True Sale Securitisation unter besonderer Berücksichtigung der Rechtslage in Deutschland und Italien [1 ed.] 9783428529452, 9783428129454

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Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen Abteilung B: Rechtswissenschaft Herausgegeben von Mathias Habersack, Peter O. Mülbert und Uwe H. Schneider

Band 181

True Sale Securitisation unter besonderer Berücksichtigung der Rechtslage in Deutschland und Italien Von

Roland Arlt

asdfghjk Duncker & Humblot · Berlin

ROLAND ARLT

True Sale Securitisation unter besonderer Berücksichtigung der Rechtslage in Deutschland und Italien

Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen Abteilung B: Rechtswissenschaft Schriften des Instituts für deutsches und internationales Recht des Spar-, Giro- und Kreditwesens an der Johannes Gutenberg-Universität Mainz Herausgegeben von

Prof. Dr. Mathias Habersack, Prof. Dr. Peter O. Mülbert und Prof. Dr. Uwe H. Schneider

Band 181

True Sale Securitisation unter besonderer Berücksichtigung der Rechtslage in Deutschland und Italien

Von

Roland Arlt

asdfghjk Duncker & Humblot · Berlin

Der Fachbereich Rechtswissenschaft der Universität Hamburg hat diese Arbeit im Jahre 2008 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

Alle Rechte vorbehalten # 2009 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Fremddatenübernahme: Werksatz, Berlin Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 0720-7352 ISBN 978-3-428-12945-4 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier ∞ entsprechend ISO 9706 *

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Nam si esset ista cognitio iuris magna et difficilis, tamen utilitatis magnitudo deberet homines ad suscipiendum discendi laborem impellere. (Cicero, De oratore, I, 185)

Geleitwort Vor wenigen Wochen hätten nur Fachleute es für möglich gehalten, dass das weltweite Finanzsystem in diesen Tagen seine schwerste Bewährungsprobe seit den dreißiger Jahren des letzten Jahrhunderts zu bestehen haben würde. Ursachen und Folgerungen werden uns noch viele Jahre beschäftigen. Schon jetzt aber gilt als ausgemacht, dass manche „modernen“ Finanzierungsformen zu dieser Entwicklung jedenfalls beigetragen haben. Das gilt insbesondere für einige Sonderformen der „Verbriefung“ (securitisation), mittels derer Kreditforderungen (leichter) handelbar gemacht werden können. Diese Sonderformen werden in der vorliegenden Arbeit auch angesprochen. Hauptgegenstand der Arbeit ist jedoch eine für die Kreditkrise nicht direkt ursächliche Verbriefungsform, die true sale securitisation, die im internationalen Umfeld seit Jahren dramatische Wachstumsraten verzeichnet hatte, im Moment aber überwiegend ohne Grund vom allgemeinen Marktmisstrauen gegen nahezu jegliche Form der strukturierten Finanzierung erfasst ist. In diesem Sinne kann die vorliegende Arbeit einen Beitrag zum rechten Verständnis der Verbriefungsformen leisten. Ziel der Arbeit ist eine umfassende systematische Aufarbeitung dieser Finanzierungstechnik. Zunächst wird dazu die „Technik“ der Verbriefung in Form eines generischen Überblicks im Wesentlichen ohne Rückgriff auf konkrete nationale Rechtsordnungen untersucht; dabei werden insbesondere die Anwendungsgründe und die Funktionsweise der Finanzierungsmethode erläutert. Eingehend betrachtet werden sodann die einzelnen Strukturelemente und deren Komposition zu Verbriefungsprogrammen, und schließlich wird die Finanzierungsform von verwandten Rechtsinstituten und Techniken der strukturierten Finanzierung abgegrenzt. Ein Schwerpunkt der Analyse liegt sodann in der Umsetzung der Technik im deutschen und italienischen Rechtsumfeld. Die Analysen und Bewertungen werden aber auch noch durch weit über das deutsche und italienische Recht hinaus reichende rechtsvergleichende Untersuchungen gestützt. Arlts Verdienst ist es zunächst, die in diesem Feld bislang vorherrschende Praxis herausgearbeitet zu haben. Seine Überlegungen bestechen dabei durch die klar strukturierte und verständliche Darstellung einer Materie, die in erheblichem Maße der juristischen Fachöffentlichkeit nicht zugängliches Praktikerwissen bildet und deren Verständnis daher dem „externen Beobachter“ nicht immer leicht fällt. Die Ausführungen sind – gerade mit Blick auf die aktuelle Finanzkrise – teilweise spannend wie ein Kriminalroman. Die Arbeit ist dabei einerseits breit angelegt und will die Finanzierungsform in sämtlichen Aspekten und einschlägigen Rechtsgebieten erfassen; gleichzeitig geht die Darstellung aber auch so ins Detail, dass

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Geleitwort

sie zur Beantwortung konkreter Einzelfragen herangezogen werden kann. Wissenschaftlich verdienstvoll ist die Identifizierung der regelungsbedürftigen Aspekte und die Herausarbeitung von internationalen Best-practice-Lösungen; es bleibt freilich abzuwarten, ob der Gesetzgeber diesen Weg nach den Ereignissen der letzten Wochen noch zu beschreiten bereit ist. Für den Leser aus der Praxis ist bedeutsam, dass auch ein isoliertes Lesen der einzelnen Kapitel möglich ist. Gerade im Hinblick auf die hohe Aktualität des Themas ist der Arbeit eine weite Verbreitung in der Bank- und Finanzpraxis und eine gute Aufnahme in der Wissenschaft zu wünschen. Hamburg, im Oktober 2008

Heribert Hirte

Vorwort Mit der Formulierung dieses Vorwortes findet ein mehrjähriges Forschungsprojekt seinen Abschluss. An dieser Stelle sollten daher ursprünglich ausschließlich einige persönliche Zeilen zum Ausdruck kommen. Die Wucht der aktuellen Ereignisse gebietet es jedoch, auch im Vorwort auf einige inhaltliche Fragen einzugehen. Ansatzweise schien es mir, als würde meine als Dissertation verfasste Arbeit von der Entwicklung der internationalen Finanzmärkte (sprich: der Kredit- bzw. Finanzkrise) überholt. Bei näherer Betrachtung gelangte ich aber zu sämtlichen Fragen durchweg zum gegenteiligen Schluss. In einigen wenigen Punkten waren gegenüber der Abgabefassung meiner Dissertation zwar Ergänzungen notwendig. Diese enthielten aber fast ausschließlich weiterführende Erläuterungen im Zusammenhang mit der Kreditkrise. Sämtliche Abwägungen bestätigten die Analysen und Ergebnisse dieser Arbeit. Ich hege die Hoffnung, dass diese Studie dazu beitragen kann, die außerordentlich vorteilhafte und bedeutsame Finanzierungstechnik true sale securitisation, die im Zuge der Finanzkrise zu Unrecht in den Strudel des Marktmisstrauens gerissen wurde, ins rechte Licht zu rücken. Nach dieser kurzen inhaltlichen Stellungnahme möchte ich die Gelegenheit für einige persönliche Worte nutzen. Dieser Moment ist ein Moment des Rückblicks. Die Höhen und Tiefen der Arbeit, die gemeisterten Schwierigkeiten und die persönlichen Lerngewinne, Bekanntschaften und Erfahrungen werden nochmals durchlebt. Die Erstellung dieser Arbeit war für mich ein ungemein bereicherndes persönliches Lernerlebnis. Viele Hürden waren zu überwinden, und meine beruflichen Verpflichtungen machten die Fertigstellung des Projekts insbesondere in der Endphase alles andere als leicht. Umso größer ist die Freude darüber, die Arbeit in der von Anbeginn angestrebten Form abgeschlossen zu haben. Vor allem aber ist dieser Moment ein Moment der Dankbarkeit. Herzlich bedanken möchte ich mich bei meinen Eltern Heinz und Lore Arlt, die mich in den vergangenen Jahren in vielfältiger Weise bei dem gegangenen Ausbildungsweg unterstützt haben. Besonderer Dank gilt auch meinem Bruder Wiland Arlt und meiner Tante Inge Serpemen, die mir immer, vor allem aber in einigen entscheidenden Situationen, mit Rat und Tat zur Seite standen. Mein Dank gilt sodann insbesondere meinem Doktorvater Herrn Prof. Dr. Heribert Hirte, LL.M. (Berkeley) von der Universität Hamburg, der mich bei meinem Forschungsprojekt immer unterstützt hat, der für meine Fragen immer ein offenes Ohr hatte, der es aber auch an gebotener Kritik nicht ermangeln ließ und der ein großes akademisches wie persönliches Vorbild für mich war und ist. Ich bin stolz, ihn als meinen Lehrer

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Vorwort

bezeichnen zu dürfen. Dankbar bin ich auch meinem italienischen Lehrer Herrn Prof. Dott. Antonio Palazzo und seinem Schüler Prof. Dott. Andrea Sassi, beide von der Universität Perugia, die mich bei meinen ersten Schritten auf dem Terrain der Forschung sehr gefördert haben und von denen ich sehr viel lernen durfte, sowie Herrn Rechtsanwalt Dr. Sven Brandt, dem Leiter der Praxisgruppe Capital Markets der Anwaltssozietät Lovells LLP, Frankfurt a. M., und Herrn Avvocato und Solicitor Dott. Marco Lantelme, dem Leiter der Praxisgruppe Capital Markts der Anwaltssozietät Lovells Studio Legale, Mailand, für die unschätzbar wertvolle Beantwortung meiner – wenn auch nur wenigen – Einzelfragen (sämtliche in dieser Arbeit enthaltenen Fehler sind selbstverständlich ausschließlich mir selbst zuzuschreiben), sowie Herrn Avvocato und Solicitor Dott. Francesco Curreli, LL.M. (KCL), dem Leiter der Praxisgruppe Banking der Anwaltssozietät Lovells Studio Legale, Mailand, und Herrn Avvocato und Attorney-at-Law Dott. Carlo Massini, LL.M. (San Diego) von der Anwaltssozietät Lovells Studio Legale, Mailand, für alles das, was ich Banking & Finance von ihnen lernen durfte und darf. Mein Dank gilt schließlich auch meinen deutschen und italienischen Freunden (speziell Thies Klatt, Sören Waterfeld, Piero Tucci und Vincenzo Lavorato, mit denen ich die Forschungszeit in besonderem Maße verbinde), die mich in dieser Zeit begleitet haben und ohne die die schwierigeren Phasen der Arbeit noch weitaus schwieriger gewesen wären. Für die Aufnahme in diese Schriftenreihe bedanke ich mich bei deren Herausgebern, Herrn Prof. Dr. Mathias Habersack, Herrn Prof. Dr. Peter O. Mülbert und Herrn Prof. Dr. Uwe H. Schneider. Hamburg / Mailand, im September 2008

Roland Arlt

Inhaltsübersicht 1. Teil

A. B. C. D. E.

Einführung in das Thema

53

Es begann in Genua. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ziele der Arbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gang und Gliederung der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Begriffsdefinitionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

53 56 61 63 64

2. Teil Die Technik

67

1. Abschnitt

A. B. C. D. E. F. G. H. I.

Grundlagen

67

Ausgangspunkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Grundstruktur der Transaktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anwendungsgründe und Funktionsweise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . „Alchemistische“ Wirkung: Wertschöpfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Direkte und indirekte Kosten der Transaktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Wann ist eine True Sale Securitisation vorteilhaft? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Securitisation und Desintermediation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Makroökonomische Auswirkungen der Securitisation: Finanzstandort, Volkswirtschaft und Gemeinwohl . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Stellungnahme zur Aktualität: Securitisation und Kreditkrise . . . . . . . . . . . . .

67 70 72 87 108 109 114 116 121

2. Abschnitt

A. B. C. D. E. F.

Die einzelnen Strukturelemente

124

Arranger und Sponsor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Originator und Seller . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Verbriefungsgegenstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Special Purpose Vehicle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ausgabe von Wertpapieren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Forderungsverwaltung (Servicing) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

125 126 127 171 200 207

12

Inhaltsübersicht

G. H. I. J. K. L.

Zahlstelle (Paying Agent) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Treuhänder / Trustee / gemeinsamer Vertreter der Wertpapierinhaber . . . . . . . . Weitere Beteiligte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sicherungsmechanismen (Credit Enhancement) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rating . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

217 218 223 224 248 260

3. Abschnitt Komposition der Strukturelemente: Verbriefungsprogramme

261

A. Term Deals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262 B. ABCP Conduits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267 4. Abschnitt Bilanz-, Steuer- und Aufsichtsrecht

285

A. Bilanzrechtliche Fragestellungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 B. Steuerrechtliche Fragestellungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295 C. Aufsichtsrechtliche Fragestellungen: Regulatorische Erfassung von Verbriefungen nach Basel II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 298 5. Abschnitt Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten und Techniken sowie Darstellung der Kombinationsmöglichkeiten

314

A. Begründung und Methodik der Analyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314 B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317 C. Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten und anderen Techniken der strukturierten Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 372 6. Abschnitt Securitisation und Gesetzgebung A. „Der Vertrag an der Stelle des Gesetzes“: Aufgabe des Gesetzes in der transnationalen Wirtschaft und insbesondere bei der Securitisation . . . . . . . . . . . . . . B. Varianten gesetzgeberischer Methodik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

397

397 400 403 436

Inhaltsübersicht

13

3. Teil

A. B. C. D. E. F. G. H. I. J. K. L. M.

Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

437

Das Gesetz 130/1999 zur Securitisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Zedent (Originator) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Forderungsübertragung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Zweckgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Serviceagent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Wertpapieremission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sicherungsmechanismen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rechnungslegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Steuerrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Datenschutzgesetz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Alternative Strukturmodelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Zusammenfassung und Ausblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

437 442 442 478 499 505 516 516 523 531 532 535 547

4. Teil Die Technik im deutschen Rechtsumfeld A. Einleitung: Bedeutung der Securitisation für die deutsche Wirtschaft . . . . . . . B. Entwicklung der True Sale Securitisation in Deutschland und Regelungseingriffe des Gesetzgebers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Forderungsübertragung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Special Purpose Vehicle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E. Forderungsverwaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . F. Sicherungsmechanismen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . G. Wertpapieremission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . H. Treuhänder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Allgemeine Geschäftsbedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . J. Rechnungslegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . K. Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . L. Steuerrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . M. Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . N. Zusammenfassung und Ausblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

550 550 553 556 647 655 660 660 661 662 663 668 670 684 684

14

Inhaltsübersicht 5. Teil

A. B. C. D. E.

Zusammenfassung und Ausblick

687

Vorbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Die Technik der True Sale Securitisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gesetzgeber und Securitisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Internationale Best-Practice-Regelungen und das deutsche und italienische Rechtsumfeld . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ausblick. Bonitas non est pessimis esse meliorem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

687 687 688 688 704

Anhang: Übersetzungen der italienischen Gesetze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 706 Literatur- und Quellenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 715 Urteilsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 795 Personenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 801 Sachwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 802

Inhaltsverzeichnis 1. Teil Einführung in das Thema A. Es begann in Genua. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Ziele der Arbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Wissenschaftliche Erfassung der Finanzierungstechnik . . . . . . . . . . . . . . II. Darstellung des deutschen und italienischen Rechtsumfelds . . . . . . . . . . III. Rechtsvergleichende Analyse: Bewertung, Identifizierung der Best-Practice-Lösungen und Reformvorschläge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Praxisunterstützung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Gang und Gliederung der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E. Begriffsdefinitionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

53 53 56 56 57 60 61 61 63 64

2. Teil Die Technik

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1. Abschnitt Grundlagen A. Ausgangspunkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Grundstruktur der Transaktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Anwendungsgründe und Funktionsweise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Liquiditätsgewinn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Sofortige Mobilisierung des Kapitals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Zinssenkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Bilanzielle Vorteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Bilanzneutralität (Off-Balance Sheet) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Verbindlichkeitsabbau (Bilanzverkürzung) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Vermeidung von Änderungen der Eigentums- und Mehrheitsverhältnisse bei Kapitalgesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Vermeidung der Offenlegung von Geschäftsinformationen durch Prospektpflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Erweiterung der Finanzierungsquellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Risikoauslagerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

67 67 70 72 72 72 73 74 74 74 75 75 76 77

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Inhaltsverzeichnis

III. Umstrukturierung der Bilanz und Asset-Liability Management . . . . . . . . IV. Eigenkapitalentlastung und Erfüllung regulatorischer Liquiditäts- und Klumpenrisikovorschriften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Steigerung der Attraktivität der eigenen Wertpapiere . . . . . . . . . . . . . . . VI. Erschließung neuer Einnahmequellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Disziplinierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. Unternehmensinterne Effizienzsteigerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IX. Spezialisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . X. Nebeneffekt: Vorteile für weitere Beteiligte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Dienstleister . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. „Alchemistische“ Wirkung: Wertschöpfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Ausgangspunkt: Modigliani-Miller-Theorem der Irrelevanz der Kapitalstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Erste Wertschöpfung: Positionierung der ABS-Gläubiger . . . . . . . . . . . . 1. Erste Vorbemerkung: Funktion des Zinses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Zweite Vorbemerkung: Zinssenkung durch Reduzierung der Risikofaktoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Zinssenkung durch geringere Informationskosten . . . . . . . . . . . . . . . 4. Zinssenkung durch geringere Insolvenzkosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Zinssenkung durch geringere Überwachungskosten . . . . . . . . . . . . . . III. Zweite Wertschöpfung: Reduzierung der Agency-Kosten . . . . . . . . . . . . IV. Dritte Wertschöpfung: Zinssenkung durch unterschiedliche Risikobewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Vierte Wertschöpfung: Anpassung an Informationsasymmetrien und Nachfrage-Unvollkommenheiten im Markt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Fünfte Wertschöpfung: Asymmetrien des Steuerrechts . . . . . . . . . . . . . . VII. Wertschöpfung durch Gläubigerschädigung (mors tua vita mea) oder „WinWin“-Situation? Position der unbesicherten Gläubiger . . . . . . . . . . . . . . 1. Rosinenpicken (Cherry Picking)? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. „Verbrechenswerkzeug“? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Vorteile für die unbesicherten Gläubiger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Empirie: Unbesichertes Unternehmensrating . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. Ergebnis: „Alchemistische“ Wirkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E. Direkte und indirekte Kosten der Transaktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . F. Wann ist eine True Sale Securitisation vorteilhaft? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Zielsetzung und Prüfung der Erreichbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Abwägung möglicher Nachteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Vergleich mit Finanzierungsalternativen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . G. Securitisation und Desintermediation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

78 78 81 82 83 84 84 85 85 87 87 88 89 89 90 93 94 94 96 97 98 100 101 101 102 103 104 106 106 108 109 109 111 113 114

Inhaltsverzeichnis

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H. Makroökonomische Auswirkungen der Securitisation: Finanzstandort, Volkswirtschaft und Gemeinwohl . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 I. Stellungnahme zur Aktualität: Securitisation und Kreditkrise . . . . . . . . . . . . . 121 2. Abschnitt Die einzelnen Strukturelemente A. Arranger und Sponsor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Originator und Seller . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Verbriefungsgegenstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Art der Vermögensgegenstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Kurzfristige Aktiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Handelsforderungen (Trade Receivables) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Auf Kreditkarten basierende Forderungen (Credit Card Receivables) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Factoring-Forderungen (Factoring Receivables) . . . . . . . . . . . . . . 2. Mittel- bis langfristige Aktiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Forderungen aus grundpfandrechtlich gesicherten Krediten (Mortgage Receivables) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Autofinanzierungsdarlehen (Auto Loan and Lease Receivables) . c) Forderungen öffentlicher Haushalte (Public Sector Receivables) . d) Weitere . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Zukünftige Forderungen (Future Receivables) und zukünftige Zahlungen (Future Flows) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Definition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Bedeutung des Originators: Weitere vertragliche Leistungen . . . . c) Direkt- oder Durchgangserwerb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Einzelbeispiele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Sonderformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Materielle Güter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Immaterielle Güter (Intellectual Property) . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Notleidende Kredite (Non Performing Loans) . . . . . . . . . . . . . . . d) Mezzanine-Kapital (Mezzanine Debt) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Wertpapiere: Repackaging-Strukturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Allgemeine Anforderungen der Verbriefungsfähigkeit (Eligibility Criteria) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Unabdingbare Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Juristische und technische Separationsmöglichkeit . . . . . . . . . . . . b) Existenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Verbraucherschutzgesetze und AGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Genehmigungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

124 125 126 127 127 128 129 130 130 130 131 131 132 133 133 133 133 135 135 139 139 141 142 145 145 146 146 146 147 147 148

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Inhaltsverzeichnis (3) Kreditwuchervorschriften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 c) Keine Einwendungen und Leistungsverweigerungsrechte des Schuldners . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 (1) Leistungsverweigerungsrechte durch Mängelhaftung . . . . . . 148 (2) Rabatte und Nachlässe (Credit Notes) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 (3) Aufrechnung (Set-Off ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 d) Keine Rechtsunsicherheiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 e) Prognostizierbarkeit der Cash Flows . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 (1) Schuldnerrating . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 (2) Ausfall- und Dilutionhistorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 2. Begünstigende Charakteristiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 a) Ausreichendes Volumen (Critical Mass) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 b) Niedrige Raten von Ausfällen, Verzögerungen und vorzeitigen Tilgungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 c) Sicherheiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 d) Diversifizierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 e) Zinsgewinn (Excess Spread) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 f) Homogenität und Standardisierung der Aktiven . . . . . . . . . . . . . . 157 g) Ansässigkeit der Schuldner in Ländern mit hohem Rating . . . . . . 157 3. Schlussbemerkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 III. Übertragung der Vermögensgegenstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 1. Insolvenzfestigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 a) Grundprinzip . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 b) Erste Gefahr: Rechtliche Umqualifizierung („True-Sale“-Problematik) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 (1) Vorbemerkung: Da mihi factum, dabo tibi ius . . . . . . . . . . . . 159 (2) Direkte Übernahme des Ausfallrisikos durch den Forderungsverkäufer bzw. Regresspflichtigkeit des Originators (Originator Recourse) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 (3) Indirekte Risikoübernahme durch Kaufpreismechanismen . . 161 (4) Indirekte Risikoübernahme über die Servicing Fee . . . . . . . . 162 (5) Indirekte Risikoübernahme durch Einbehalt der JuniorTranche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 (6) Zugriffsrechte des Originators und Profit Extraction . . . . . . . 163 (7) Faktische Kontrollrechte des Originators über die Vermögenswerte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 (8) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 c) Zweite Gefahr: Anfechtung Dritter und Insolvenzanfechtung (Clawback, Fraudulent Transfer, Preferential Transfer) . . . . . . . . . . . . . 165 d) Gesetzliche Absicherung des Verkaufs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 2. Strukturvarianten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167

Inhaltsverzeichnis a) Einzeltransaktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Revolvierender Aufbau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Master-Trust-Struktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Wirkung für den Schuldner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Übertragung der (insbesondere grundpfandrechtlichen) Sicherheiten 5. Rückkaufoption (Clean-Up Call) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Special Purpose Vehicle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Grundkonzept . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Segregiertes Vermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) US-amerikanisches Modell: Trust . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Anteilszertifikatstruktur (Pass-Through) . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Anleihestruktur (Pay-Through) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Französisch-spanisches Modell: Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Zweckgesellschaft (Special Purpose Company) . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Wahl der Rechtsform: Jeweilige Vor- und Nachteile . . . . . . . . . . . . . . a) Rechtspersönlichkeit und Sicherheit der insolvenzrechtlichen Behandlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Akzeptanz am Kapitalmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Verwaltung („Autopilot“) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Flexibilität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . f) Weiteres methodisches Vorgehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Insolvenzfestigkeit und -ferne (Bankruptcy Remote and Bankruptcy Proof Feature) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. „Insolvenzfestigkeit“ (Bankruptcy Remoteness) . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Unabhängiges SPV (Orphan Company) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Gemeinschaftsvehikel (Multi-Seller Conduit) . . . . . . . . . . . . . . . . c) Strikte Trennung der Rechtspersönlichkeit (Separateness Covenants) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. „Insolvenzferne“ (Bankruptcy Proof Feature) . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Abwendung von Insolvenzanträgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Neu gegründetes SPV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Ein-Zweck-Prinzip (Limited Purpose Concept und Restrictions on Objects and Powers) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Verschuldungsbegrenzung (Debt Limitations) . . . . . . . . . . . . (4) Verbot außerordentlicher Strukturmaßnahmen . . . . . . . . . . . . (5) Besicherung der Vermögensgegenstände (Security Interests over Assets) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (6) Keine Arbeitnehmer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

19 167 167 168 169 170 171 171 171 172 172 172 172 174 175 176 176 176 177 177 178 178 180 180 180 181 182 182 183 184 184 184 185 186 186 187

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E.

Inhaltsverzeichnis (7) Verzichts- und Nachrangigkeitsklauseln (Non Recourse Provisions, Non Petition Agreements und Limited Recourse Provisions) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Verhinderung der Liquidierung des SPV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Unabhängiges SPV (Orphan Company) . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Unabhängiger Geschäftsleiter (Independent Director) . . . . . . (3) Unabhängiger Anteilseigner (Independent Shareholder) . . . . (4) Vorzugsanteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (5) Beschränkungen in der Satzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (6) Verhinderung eigener Insolvenzanträge? . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Spezifische Zusatzerfordernisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Gesetzliche Sicherungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Kapitalisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Anzahl der Zweckgesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Einzelvehikel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Kettenstruktur (Two-Tier Structure) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Aufbau und Rechtsverhältnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Ankaufsgesellschaft (Purchaser / Seller) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Emittent (Issuer) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Wirtschaftliche Begründung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Anonymität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Steuerliche Vorteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Bilanzbefreiung trotz Rückführung des Überschusses (Profit Extraction) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Intermediärvehikel (Intermediary SPV, Warehousing Structure) . . . . . . VII. Standort und Rechtsform . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ausgabe von Wertpapieren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Formen der Wertpapiere . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Anteilsscheine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Längerfristige Schuldverschreibungen (Notes / Bonds) . . . . . . . . . . . . 3. Kurzfristige Schuldverschreibungen (Short-Term Notes, insbesondere Asset Backed Commercial Papers) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Gewöhnliche ABCP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Verzinsliche ABCP (Interest-Bearing ABCP) . . . . . . . . . . . . . . . c) Variabel verzinsliche ABCP (Floating Rate ABCP) . . . . . . . . . . . d) Verlängerbare ABCP (Extendible ABCP) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Serien-ABCP (Serialised ABCP) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Strukturierung der Wertpapiere . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Private oder öffentliche Platzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

187 189 189 189 191 191 191 192 192 192 193 193 193 194 194 195 196 196 196 196 197 198 199 199 200 200 200 200 200 201 203 203 203 204 204 205 206

Inhaltsverzeichnis F.

Forderungsverwaltung (Servicing) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Serviceagent (Servicer) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Aufgabenbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Person . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Technische Aspekte: EDV, Sorgfaltsanreize und Principal-AgentKonflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Ersatz-Serviceagent (Backup Servicer) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Gemeinsamer Serviceagent (Master Servicer) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Vertragsverhältnis zwischen Servicer und SPV (Servicing Agreement) . V. Vermischungsrisiko (Commingling Risk) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Fehlende Individualisierbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Vermischung durch Insolvenz des Serviceagenten . . . . . . . . . . . . . . . 3. Aufrechnung gegen den Serviceangenten durch die kontoführende Bank . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Gegenmaßnahmen und gesetzliche Sicherungen . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Insolvenzrisiko der kontoführenden Bank . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Verwaltung notleidender Kredite: Special Servicer . . . . . . . . . . . . . . . . . G. Zahlstelle (Paying Agent) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . H. Treuhänder / Trustee / gemeinsamer Vertreter der Wertpapierinhaber . . . . . . . . I. Treuhänder der ABS-Gläubiger (Note Trustee, Security Trustee) . . . . . . 1. Begründung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Aufgaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Treuhänder der anderen Gläubiger (Security Trustee) . . . . . . . . . . . . . . . III. Treuhänder als Zahlstelle (Paying Agent) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Datentreuhänder (Data Trustee) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Weitere Beteiligte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . J. Sicherungsmechanismen (Credit Enhancement) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Kreditrisiken und Grundprinzip der Sicherung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Ausfallrisikosicherungen durch den Originator (Originator Recourse) . . 1. Rückkaufzusage (Repurchase Agreement) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Ausfallgarantie (Financial Guarantee) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Nachrangiges Darlehen (Subordinated Loan) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Patronatserklärung (Comfort Letter) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Einbehalten des First-Loss Piece . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Konsequenzen für die Transaktion und Bewertung . . . . . . . . . . . . . . III. Externe Sicherungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Ausfallrisikosicherungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Versicherungsgarantie (Financial Guarantee Insurance) . . . . . . . b) Standby Letter of Credit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Verpfändete Geldeinlage (Cash Collateral Account) . . . . . . . . . .

21 207 207 208 209 211 212 213 213 214 214 214 215 215 216 217 217 218 219 219 220 221 222 222 223 224 224 226 226 227 227 227 228 228 229 230 230 232 233

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Inhaltsverzeichnis

d) Deckungswert-Einlage (Collateral Invested Amount) . . . . . . . . . . e) Nachrangiges Darlehen (Subordinated Loan) . . . . . . . . . . . . . . . . f) Poolversicherung (Pool Insurance) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . g) Zinsversicherung (Guaranteed Investment Contract) . . . . . . . . . . 2. Zins-und Währungssicherungen (Hedging) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Liquiditätssicherungen (Liquidity Support) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Bankfazilitäten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Alternative Liquiditätsquellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Strukturinterne Sicherungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Ausfallrisikosicherungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Übersicherung (Overcollateralisation) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Bar-Reservekonto (Cash Reserve Account) . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Überschuss-Reservekonto (Excess Spread Account) . . . . . . . . . . . d) Subordination (Tranching) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Beendigungsmechanismen (Early Amortisation Triggers) . . . . . . 2. Liquiditätssicherungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Vermögensbasierte Liquiditätssicherung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Fälligkeitskoordinierung (Maturity Matched Funding) . . . . . . . . . c) Verlängerbare Papiere (Extendible Notes) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Kombination kurz- und mittelfristiger Papiere . . . . . . . . . . . . . . . K. Rating . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Definition und Funktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Bewertete Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Rating- und Strukturierungsprozess . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Rating und Kreditkrise: Bedarf einer Regulierung? . . . . . . . . . . . . . . . . . L. Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

234 234 235 235 236 236 237 238 238 239 239 241 242 243 246 246 246 247 248 248 248 248 253 255 257 260

3. Abschnitt Komposition der Strukturelemente: Verbriefungsprogramme A. Term Deals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Grundsätzliches . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Single-Seller-Strukturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Multi-Seller Conduits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Gemischter Pool . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Silostruktur (Serialised ABS) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Grundstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Segregierung über Trusts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) „Virtuelle Segregierung“: Subordination und separate Besicherung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

261 262 262 263 263 264 265 265 265 265

Inhaltsverzeichnis d) Gesetzliche Segregierung: Zellenbildung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. ABCP Conduits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Grundstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Einzeltransaktionen des Programms . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Bedeutung der Liquiditätssicherungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Sicherungsmechanismen (Credit Enhancement) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Struktur der Sicherungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Statisches Credit Enhancement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Dynamisches Credit Enhancement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Umfang der Sicherungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Voll gestützte Programme (Fully-Supported Programmes) . . . . . . b) Teilgestützte Programme (Partially-Supported Programmes) . . . V. Klassifizierungen der Programme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Einzelemittent (Single-Seller ABCP Conduit) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Gemeinschaftsemittent (Multi-Seller ABCP Conduit) . . . . . . . . . . . . a) Allgemeine Darstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Gemeinsamer Pool oder Silostruktur (Serialised ABCP) . . . . . . . 3. Aufriss: Weitere Klassifizierungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Rating . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Weitere Beteiligte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Verwalter (Administrator) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Begebungsverwalter und verschiedene Agenten . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. Kredit- und Investitionsrichtlinien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IX. Begebungsstop- und Abwicklungsmechanismen (Stop-Issuance und WindDown Triggers) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . X. Ausblick: ABCP Conduits nach der Kreditkrise . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

23 266 267 267 270 270 272 272 272 272 273 273 274 275 275 276 276 277 277 279 280 280 282 283 283 284

4. Abschnitt Bilanz-, Steuer- und Aufsichtsrecht A. Bilanzrechtliche Fragestellungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Grundsätzliches . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Rechnungslegungssysteme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Nationale Rechnungslegungsvorschriften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. International Financial Reporting Standards (IFRS) . . . . . . . . . . . . . a) Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Konsolidierung von Zweckgesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Ausbuchung beim Originator . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. US Generally Accepted Accounting Principles (US GAAP) . . . . . . .

285 285 285 286 286 287 287 287 289 292 292

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Inhaltsverzeichnis

a) Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Konsolidierungs- und Abgangsvorschriften . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Steuerrechtliche Fragestellungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. SPV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Originator . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Serviceagent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Quellensteuer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Aufsichtsrechtliche Fragestellungen: Regulatorische Erfassung von Verbriefungen nach Basel II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Eigenkapitalanforderung (erste Säule) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Regulatorische Behandlung des Referenzportfolios: Anerkennung des Risikotransfers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Regulatorische Behandlung von Verbriefungspositionen . . . . . . . . . . a) Standardansatz (Standardised Approach) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) IRB-Ansatz (Internal Ratings-Based Approach) . . . . . . . . . . . . . (1) Ratingbasierter Ansatz (Ratings-Based Approach / RBA) . . . (2) Interner Bemessungsansatz (Internal Assessment Approach / IAA) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Aufsichtsrechtliche Formel (Supervisory Formula / SF) . . . . III. Aufsichtsrechtliche Überprüfungsverfahren (zweite Säule) . . . . . . . . . . . IV. Offenlegungsanforderungen (dritte Säule) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

292 294 295 295 296 296 297 297 297 298 298 301 301 303 303 305 306 308 309 312 313

5. Abschnitt Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten und Techniken sowie Darstellung der Kombinationsmöglichkeiten A. Begründung und Methodik der Analyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Vorbemerkung: Mortgage Backed Securities als Untergruppe der Asset Backed Securities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Pfandbriefe und Covered Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Definition und Gemeinsamkeiten mit der True Sale Securitisation . . 2. Unterschiede zur True Sale Securitisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) „Gesetzliches“ Modell statt Vertragsautonomie . . . . . . . . . . . . . . b) Flexibilität, Komplexität und Standardisierung . . . . . . . . . . . . . . . c) Strukturelle Unterschiede . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Investorenakzeptanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Anwendungsgründe: Konkurrenz oder Komplementarität? . . . . . . . .

314 314 317 317 318 318 320 320 321 321 324 324

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III. Synthetic Securitisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Von der Schuldenkrise zur Entwicklung der Kreditderivate . . . . . . . 2. Strukturelemente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Funded und Unfunded Synthetic Securitisation . . . . . . . . . . . . . . c) Strukturierung, Transfer und Verbriefung des Risikos . . . . . . . . . (1) Erster Schritt: Tranchierung des Risikos eines Forderungspools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Zweiter Schritt: Direkte Verbriefung oder Verbriefung über ein SPV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Sicherungsmechanismen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Strukturvarianten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. True Sale Securitisation und Synthetic Securitisation: Gemeinsamkeiten und Unterschiede . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Vorteile und Anwendungsgründe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Whole Business Securitisation (WBS) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Grundstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Finanzielle und operative Auflagen (Covenants) . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Funktionsweise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Grundprinzip . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Umsetzung im englischen (und ähnlichem) Recht . . . . . . . . . . . . c) Umsetzung in „ungünstigeren“ Rechtsordnungen . . . . . . . . . . . . . (1) Vorbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Verpfändung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) „Inkompletter“ Verkauf des Warenbestands . . . . . . . . . . . . . . (4) Forderungszession . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (5) Gesamtpaket mit „Anreizstruktur“ (Incentive Model) . . . . . . (6) Kombination von Darlehen und True Sale Securitisation . . . (7) Verkauf der operativen Assets an ein SPV . . . . . . . . . . . . . . . (8) Kombination von „Zweckfinanzierung“ und Subparticipation d) Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Wirtschaftliche Voraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Allgemein . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Begünstigende wirtschaftliche Kriterien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Unsensibilität gegen wirtschaftliche Zyklen . . . . . . . . . . . . . . (2) Unsensibilität gegen technologische Risikofaktoren . . . . . . . (3) Stabile Geldgewinne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (4) Gefestigte Marktposition und Markteintrittshürden . . . . . . . . (5) Aktiv verwaltetes Vermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

326 326 328 328 329 330 330 331 333 333 334 335 337 337 337 338 340 340 341 344 344 345 346 346 346 347 348 350 350 352 352 352 352 353 353 353 353

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Inhaltsverzeichnis

(6) Diversifiziertes Portfolio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (7) Klar identifizierbare Vermögenswerte . . . . . . . . . . . . . . . . . . (8) Geringe Bedeutung und leichte Ersetzbarkeit der Geschäftsführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Beispiele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. WBS und ABS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Gemeinsamkeiten mit der True Sale Securitisation . . . . . . . . . . . b) Unterschiede zur True Sale Securitisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. Vor- und Nachteile der WBS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Vorteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Nachteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Immobilienverbriefung (Real Estate Securitisation) . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Definition und mögliche Strukturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Immobilienveräußerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Sale and Lease Back . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) True Sale Securitisation und Synthetic Securitisation . . . . . . . . . . d) Besichertes Darlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Abgrenzung von der True Sale Securitisation und Folgen für die anwendbaren Gesetzesregelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Collateralised Debt Obligations (CDOs) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Definition und Unterschiede zur True Sale Securitisation . . . . . . . . . 2. Conventional CDOs und Synthetic CDOs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Balance Sheet CDOs und Arbitrage CDOs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Collateralised Fund Obligations (CFOs) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Versicherungsverbriefung (Insurance Securitisation) . . . . . . . . . . . . . . . 1. Definition und Darstellung der Strukturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) CAT Bonds und andere Rückversicherungs-Anleihen . . . . . . . . . b) Alternative Risk Transfer (ART): Desintermediation im Versicherungssektor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Unterschiede zur True Sale Securitisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten und anderen Techniken der strukturierten Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Protected Cell Company und Zweckvermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Entwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Guernseys Modell: Protected Cell Company . . . . . . . . . . . . . . . . b) Italiens Modell: Patrimoni destinati ad uno specifico affare . . . . 2. Strukturelemente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Gemeinsamkeiten mit und Unterschiede zur True Sale Securitisation 4. Anwendungen und Kombinationsmöglichkeiten mit der True Sale Securitisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Allgemeine Anwendungsmöglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

354 354 354 355 356 356 357 358 358 359 360 360 360 361 362 363 363 365 365 367 368 369 369 369 370 371 371 372 372 372 372 376 377 379 381 381

Inhaltsverzeichnis

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b) Securitisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Zelle als Special Purpose Vehicle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) PCC als Ankaufsgesellschaft eines Multi-Seller-Programms . (3) PCC als Emissionsgesellschaft: Serialised ABS und Multi-Seller-Strukturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Parallelen zu Verbriefungsgesellschaften anderer Rechtsordnungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Zweckfinanzierung (finanziamento destinato ad uno specifico affare) . . 1. Grundstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Gemeinsamkeiten mit und Abgrenzung von der True Sale Securitisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Kombinationsmöglichkeiten: Whole Business Securitisation . . . . . . . III. Factoring . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Grundstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Gemeinsamkeiten mit und Abgrenzung von der True Sale Securitisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Anwendungsvergleich und Kombinationsmöglichkeiten der Techniken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Forfaitierung (Forfaiting) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Grundstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Gemeinsamkeiten mit und Unterschiede zur True Sale Securitisation V. Projektfinanzierung (Project Finance) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Grundstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Gemeinsamkeiten mit und Abgrenzung von der True Sale Securitisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Kombinationsmöglichkeiten mit der True Sale Securitisation: Public Private Partnerships . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

382 382 382 383 384 384 384 386 387 387 387 389 391 392 392 392 393 393 394 396

6. Abschnitt Securitisation und Gesetzgebung A. „Der Vertrag an der Stelle des Gesetzes“: Aufgabe des Gesetzes in der transnationalen Wirtschaft und insbesondere bei der Securitisation . . . . . . . . . . . . . . B. Varianten gesetzgeberischer Methodik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Grundsätzliches . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Rechtstechniken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Änderung der Einzelgesetze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Verbriefungsgesetz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Vorbemerkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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397 400 400 400 400 401 402 403 403

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Inhaltsverzeichnis

II. Chronologischer Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Ausgewählte Einzelbeispiele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Erstes Beispiel: Frankreich (1988) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Regelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Zweites Beispiel: Spanien (1992) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Grundsätzliches . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Fondos de Titulización Hipotecaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Fondos de Titulización de Activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Zusammenfassung und Hinweis auf Reformvorhaben . . . . . . . . . 3. Drittes Beispiel: Luxemburg (2004) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Verbriefungsfonds (fonds de titrisation) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Verbriefungs-Zweckgesellschaft (société de titrisation) . . . . . . . . c) Gemeinsame Regelungselemente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Viertes Beispiel: Malta (2006) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Regelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

405 417 417 418 420 420 420 422 423 425 426 427 428 428 430 432 432 435 436

3. Teil Die Technik im italienischen Rechtsumfeld A. Das Gesetz 130/1999 zur Securitisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Regelungsanlass und Weg zur Verabschiedung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Aufbau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Zedent (Originator) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Forderungsübertragung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Verbriefungsgegenstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Grundsätzliches . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Sonderfälle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Wertpapiere (Collateralised Bond Obligations) . . . . . . . . . . . . . . b) Zukünftige Forderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Erfassung durch das l. 130/1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Direkt- oder Durchgangserwerb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Insolvenzverwalterwahlrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Abtretungsgeschäft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Publizitätspflichten und deren Rechtsfolgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

437 437 437 439 441 442 442 443 443 444 444 445 445 447 450 451 453

Inhaltsverzeichnis 1. Publizitätspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Erste Rechtsfolge: Übertragung der Vorzugsrechte und Sicherheiten 3. Zweite Rechtsfolge: Wirkung für den Schuldner . . . . . . . . . . . . . . . . a) Wechsel der Gläubigerstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Aufrechnungen gegen den Zedenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Bedeutung für die Verbriefungstransaktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Dritte Rechtsfolge: Wirksamkeit für Dritte und Zwecksatzung über das Forderungsportfolio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Grundprinzip der Zwecksatzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Wirkung für Rechtsnachfolger des Originators . . . . . . . . . . . . . . . c) Wirkung für die Gläubiger des Originators . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Wirkung für sonstige Dritte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Vierte Rechtsfolge: Einschränkung der Insolvenzanfechtung . . . . . . . a) Insolvenz des Zedenten bzw. Originators . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Insolvenz der Drittschuldner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Insolvenzanfechtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Anfechtungsklage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Art. 65 l.fall. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Insolvenz der Zweckgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Abtretungsverbote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Strukturvarianten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Revolvierende Strukturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Abtretung von Forderungen aus dem Portfolio und RepackagingStrukturen (Arbitrage Collateralised Debt Obligations) . . . . . . . . . . 3. Master-Trust-Strukturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Einzelbetrachtung bestimmter Forderungsarten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Forderungen aus Verbraucherdarlehen und Handelsforderungen . . . . 2. Leasing-Forderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Zukünftige oder existierende Forderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Insolvenzverwalterwahlrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Verwertung der Leasinggüter durch die Zweckgesellschaft . . . . . VII. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Zweckgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Grundsätzliches . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Ausschließlicher Unternehmensgegenstand (Limited Purpose Concept, Restriction on Objects and Powers) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Vermögenssegregation: Zellenbildung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Gründung, Inhalt und Verwaltung des Sondervermögens . . . . . . . . . 2. Rechtsstellung der ABS-Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Limited Recourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

29 453 454 456 456 457 457 458 458 459 460 461 462 462 464 464 466 467 467 469 469 469 470 471 472 472 474 474 475 476 477 478 478 479 479 479 482 482

30

E.

F.

Inhaltsverzeichnis b) Problematik des Treuhänders . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Rechtsstellung Dritter und der Transaktionsbeteiligten . . . . . . . . . . . a) Rechtsstellung Dritter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Rechtsstellung der Transaktionsbeteiligten . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Anspruchsverzichts-, Insolvenzantragsverzichts- und Nachrangigkeitsklauseln . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Funktion und Einsatzmöglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Verzichtbarkeit der Besicherung der Vermögenswerte (Security Interest over Assets) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Multi-Seller-Strukturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Zweckgesellschaft als „Finanzintermediär“: Anwendbare Regelung . . . . 1. Registrierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Unternehmensgegenstand und Kapitalisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Rechtsform . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Kettenstruktur (Two-Tier Structure) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Strukturmaßnahmen zur Sicherstellung der Insolvenzferne . . . . . . . . . . . 1. Verbot außerordentlicher Strukturmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Verschuldungsbegrenzung (Debt Limitation) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Strikte Trennung der Rechtspersonen (Separateness Covenants) . . . . 4. Unabhängiger Anteilseigner (Independent Shareholder) . . . . . . . . . . 5. Unabhängiger Geschäftsführer (Independent Director) . . . . . . . . . . . 6. Besicherung von Vermögensgegenständen (Security Interest over Assets) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Sicherungen der Forderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Bestimmte Güter des Kernvermögens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Rückführung des Überschusses (Profit Extraction) . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Serviceagent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Aufgaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Person . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Strukturelle Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Rechtsverhältnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Vermischungsrisiko (Commingling Risk) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Insolvenzrisiko der kontoführenden Bank . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Wertpapieremission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Emittent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Prospektpflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Angebot an nichtinstitutionelle Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Angebot an institutionelle Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

484 486 486 486 488 489 489 490 491 491 492 492 493 494 494 494 495 496 496 497 497 498 498 499 499 499 500 502 503 503 504 505 505 505 505 507 507

Inhaltsverzeichnis 3. Regulierungsbefugnis der CONSOB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Wertpapiere . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Regelung der Emission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Rating . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . G. Sicherungsmechanismen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . H. Rechnungslegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Anwendbare Regelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Originator . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Bilanzabgang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Principio contabile n. 15 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Rundschreiben 49/1989 der Banca d’Italia . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Übergangsregelung für NPL-Transaktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Zweckgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Steuerrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Direkte Steuern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Originator . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Zweckgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Besteuerung der Kapitalerträge aus den ABS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Indirekte Steuern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Umsatzsteuer und Registersteuer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Originator und Zweckgesellschaft: Forderungszession . . . . . . . . . b) Serviceagent: Forderungsverwaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Börsenumsatzsteuer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Sonstige Sondersteuern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . J. Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . K. Datenschutzgesetz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Benachrichtigung der Datenschutzbehörde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Benachrichtigung der Betroffenen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . L. Alternative Strukturmodelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Investmentfonds (fondo comune di investimento) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Grundsätzliches . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Grundstruktur eines geschlossenen Investmentfonds . . . . . . . . . . . . . 3. Geschlossener Investmentfonds als SPV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Praxiserfahrungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Subparticipation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Struktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

31 510 510 513 514 515 516 516 516 517 517 518 519 520 522 522 523 523 523 524 525 528 528 528 529 529 530 531 531 532 533 533 534 535 535 535 536 538 541 541 541

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Inhaltsverzeichnis

2. Kombination mit der Zweckfinanzierung: Whole Business Securitisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Pfandbriefe (obbligazioni bancarie garantite) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . M. Zusammenfassung und Ausblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

544 545 546 547

4. Teil Die Technik im deutschen Rechtsumfeld A. Einleitung: Bedeutung der Securitisation für die deutsche Wirtschaft . . . . . . . B. Entwicklung der True Sale Securitisation in Deutschland und Regelungseingriffe des Gesetzgebers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Forderungsübertragung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Verpflichtungsgeschäft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Form . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Haftung des Originators . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Verität (nomen verum) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Bonität (nomen bonum) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Umqualifizierungsrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Zivil- und insolvenzrechtliche Folgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Verfügungsgeschäft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Abtretungsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Bestimmbarkeit der Forderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Grundsätzliches . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Abtretung einer Mehrheit von Forderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Zukünftige Forderungen, insbesondere revolvierende Strukturen . . . a) Bestimmbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Erstes Problem: Direkt- oder Durchgangserwerb . . . . . . . . . . . . . c) Zweites Problem: Insolvenzverwalterwahlrecht (§ 103 InsO) . . . . (1) Verträge des Originators mit seinen Kunden . . . . . . . . . . . . . (2) Verträge zwischen Originator und Zweckgesellschaft . . . . . . 4. Abtretungsverbote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Grundsätzliches . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) § 354a HGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Bankgeheimnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Geplante Regelung: Risikobegrenzungsgesetz . . . . . . . . . . . . . . . 5. Wirkung für den Schuldner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Leistung an den und Rechtsgeschäfte mit dem Zedenten . . . . . . . b) Aufrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Einwendungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

550 550 553 556 557 557 557 557 558 558 560 561 561 562 562 563 563 564 564 565 566 566 567 568 569 571 572 573 573 573 575

Inhaltsverzeichnis

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6. Bundesdatenschutzgesetz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Anwendungsbereich bei der Securitisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Zulässigkeit der Datenübermittlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Zustimmung des Betroffenen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Zweckbestimmung des Vertragsverhältnisses . . . . . . . . . . . . (3) Interessenabwägung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Benachrichtigung des Betroffenen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. Insolvenzfestigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8. Übertragung von Sicherungsrechten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Grundsätzliches: Ipso-iure-Übertragung von Sicherheitsrechten . b) Übertragung nicht grundpfandrechtlicher Sicherungen . . . . . . . . c) Übertragung grundpfandrechtlicher Sicherungen . . . . . . . . . . . . . III. Aussonderungsrecht „statt“ Verfügungsgeschäft: Refinanzierungsregister 1. Anlass der Entwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Grundprinzip . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Verpflichtungsgeschäft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Wirkungen der ordnungsgemäßen Registereintragung . . . . . . . . . . . . a) Wirkung für die Zweckgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Wirkung vor Insolvenzeintritt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Wirkung nach Insolvenzeröffnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (a) Aussonderungsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (b) Ersatzaussonderungsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (c) Ausschluss der Aufrechnungsmöglichkeit und Zurückbehaltungsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Verfügungsgeschäfte: Treuhänder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Wirkung für den Schuldner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Ausschluss mündlicher und konkludenter Abtretungsverbote (2) Kein Rechteübergang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Einwendungen und Einreden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Wirkung für die übrigen Gläubiger des Refinanzierungsunternehmens und sonstige Dritte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Transaktionsbeteiligte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Refinanzierungsunternehmen (Originator) . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Zweckgesellschaft als Übertragungsberechtigter . . . . . . . . . . . . . c) Refinanzierungsmittler (Purchaser bzw. Seller) . . . . . . . . . . . . . . d) Registerführendes Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Verwalter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . f) Sachwalter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Eintragungsfähige Vermögensgegenstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

576 577 578 578 579 580 581 583 583 583 584 585 586 589 589 590 591 592 592 593 593 593 594 595 595 596 596 597 597 598 598 598 600 602 604 605 606 608

34

Inhaltsverzeichnis

IV.

V.

a) Eigentum des Refinanzierungsunternehmens . . . . . . . . . . . . . . . . b) Art der Gegenstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. Vorteile der Regelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Ausschluss des Umqualifizierungsrisikos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Wirksamkeit trotz mündlicher und konkludenter Abtretungsverbote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Keine Haftung für Umweltgefahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Segregierung ausländischer Gegenstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Weitere Vorteile? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Kostenreduzierung durch Vermeidung der Grundbuchumschreibung? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Backup Servicer entbehrlich? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Treuhänder entbehrlich? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (4) Umfangreicher Datenbestand entbehrlich? . . . . . . . . . . . . . . . (5) Vorteile oder Reduzierung des Vermischungsrisikos durch Surrogataussonderung? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (6) „Psychologische Wirkung“? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8. Nachteile und Risiken der Regelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Ungeschützte Vermögenswerte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Erste Gefahr: Zwangsvollstreckungen Dritter . . . . . . . . . . . . (a) Unselbständige Sicherungsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (b) Selbständige Sicherungsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (c) Folgen für die Transaktionsstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Zweite Gefahr: Zerstreuung der Vermögenswerte . . . . . . . . . (3) Dritte Gefahr: Aufrechnungen des Schuldners . . . . . . . . . . . . (4) Konsequenzen für die Transaktionsstruktur und Bewertung . b) Erschwerung der Implementierung eines Backup Servicer . . . . . . (1) Fehlende Wirkung für den Schuldner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Grundbuchänderung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Unklarheit der bilanziellen Folgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Gesamtbewertung der KWG-Novelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anfechtung und Insolvenzanfechtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Insolvenzanfechtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Anfechtungsklage nach dem AnfG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rechtliche Einzelwürdigung bestimmter Forderungsarten . . . . . . . . . . . . 1. Handelsforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Abtretungsverbote und § 354a HGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Verlängerter Eigentumsvorbehalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

608 610 612 612 612 613 613 613 613 615 615 615 616 616 616 616 617 617 618 620 620 622 623 626 627 627 628 629 629 631 632 635 635 636 636 636 636

Inhaltsverzeichnis c) Insolvenzverwalterwahlrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Kreditforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Forderungen aus valutierten Darlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Forderungen aus Verbraucherdarlehensverträgen . . . . . . . . . . . . . (1) Vorzeitige Zahlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Einwendungsdurchgriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Widerrufsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Leasing- und Mietforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Bewegliche Sachen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Immobilien-Mietforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Special Purpose Vehicle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Rechtsform . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Kein Kreditinstitut und keine Kapitalanlagegesellschaft . . . . . . . . . . . . . III. Strukturmaßnahmen zur Sicherstellung der Insolvenzfestigkeit und Insolvenzferne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Ein-Zweck-Prinzip (Limited Purpose Concept, Restriction of Objects and Powers), Verschuldungsbegrenzung (Debt Limitations), unabhängiger Geschäftsleiter (Independent Director), Verbot außerordentlicher Strukturmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Haftungsdurchgriff (Piercing the Corporate Veil) und hieraus erforderliche Strukturmaßnahmen: Unabhängiges SPV (Orphan Company) und strikte Trennung der Rechtspersönlichkeit (Separateness Covenants) 3. Verzichts- und Nachrangklauseln . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Besicherung der Vermögensgegenstände (Security Interest over Assets) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Pfandrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Sicherungsabtretung und Sicherungsübereignung . . . . . . . . . . . . IV. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E. Forderungsverwaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Reduzierung des Vermischungsrisikos (Commingling Risk) . . . . . . . . . . III. Rechtsberatungsgesetz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Rechtsdienstleistungsgesetz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . F. Sicherungsmechanismen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . G. Wertpapieremission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . H. Treuhänder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Allgemeine Geschäftsbedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . J. Rechnungslegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Anwendbare Regelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

35 638 639 639 640 640 641 642 643 643 645 646 647 647 648 648

649

649 651 652 652 653 654 655 655 655 656 658 659 660 660 661 662 663 663

36

Inhaltsverzeichnis

II. Bilanzabgang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Behandlung von Reservekonten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Konsolidierungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . K. Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . L. Steuerrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Körperschaftsteuer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Originator . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Zweckgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Gewerbesteuer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Originator . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Zweckgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Kreditforderungen von Kreditinstituten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Sonstige Forderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Zusammenfassung und Ausblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Umsatzsteuer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Originator und Serviceagent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Forderungsverkauf und -übertragung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Forderungsverwaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Zweckgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Leistungen der Zweckgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Haftung nach § 13c UStG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . M. Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . N. Zusammenfassung und Ausblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

663 666 666 667 668 670 670 671 671 672 672 673 673 674 675 675 676 677 677 677 680 680 681 683 684 684

5. Teil

A. B. C. D.

Zusammenfassung und Ausblick

687

Vorbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Die Technik der True Sale Securitisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gesetzgeber und Securitisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Internationale Best-Practice-Regelungen und das deutsche und italienische Rechtsumfeld . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Grundsätzliches . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Originator . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Entwicklungstendenz und Best-Practice-Regelungen . . . . . . . . . . . . 2. Deutschland und Italien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Verbriefungsgegenstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

687 687 688 688 688 690 690 690 690

Inhaltsverzeichnis

37

1. Entwicklungstendenz und Best-Practice-Regelungen . . . . . . . . . . . . 2. Deutschland und Italien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Forderungsübertragung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Entwicklungstendenz und Best-Practice-Regelungen . . . . . . . . . . . . a) „Echter“ Verkauf (True Sale): Aussonderungsrecht . . . . . . . . . . . b) Anfechtungen und Insolvenzanfechtungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Übertragung von (insbesondere grundpfandrechtlichen) Sicherheiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Wirkung für den Schuldner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Insolvenzfestigkeit der Abtretung zukünftiger Forderungen (Direkterwerb) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . f) Abtretungsverbote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Deutschland und Italien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Special Purpose Vehicle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Entwicklungstendenz und Best-Practice-Regelungen . . . . . . . . . . . . a) Wahlmöglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Niedriges Mindestkapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Zellenbildung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Erstrangiges Sicherungsrecht über die Vermögenswerte (Statutory Pledge) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Insolvenzfestigkeit und -ferne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . f) Kettenstruktur (Two-Tier Structure) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Deutschland und Italien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Forderungsverwaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Internationale Best-Practice-Lösung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Deutschland und Italien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Datenschutzbestimmungen und Bankgeheimnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Entwicklungstendenz und Best-Practice-Regelungen . . . . . . . . . . . . 2. Deutschland und Italien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. Aufrechnung, Leistungsverweigerungsrechte und Insolvenzanfechtung der Zahlungen der Schuldner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Entwicklungstendenz und Best-Practice-Regelungen . . . . . . . . . . . . 2. Deutschland und Italien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IX. Wertpapieremission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Entwicklungstendenz und Best-Practice-Regelungen . . . . . . . . . . . . 2. Deutschland und Italien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . X. Sicherungsmechanismen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Entwicklungstendenz und Best-Practice-Regelungen . . . . . . . . . . . . 2. Deutschland und Italien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XI. Steuerrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

690 691 691 691 691 692 694 695 695 696 696 697 697 697 697 697 698 699 700 700 700 700 701 701 701 702 702 702 702 703 703 703 703 703 704 704

38

E.

Inhaltsverzeichnis 1. Entwicklungstendenz und Best-Practice-Regelungen . . . . . . . . . . . . 704 2. Deutschland und Italien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 704 Ausblick. Bonitas non est pessimis esse meliorem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 704

Anhang: Übersetzungen der italienischen Gesetze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 706 I. II.

Verbriefungsgesetz (Legge 130/1999, Auszug) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 706 Bankgesetz (Testo Unico Bancario, Auszug) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 713

Literatur- und Quellenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 715 Urteilsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 795 Personenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 801 Sachwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 802

Tabellen- und Abbildungsverzeichnis Tabelle 1 Tabelle 2 Tabelle 3 Tabelle 4

Abbildung 1 Abbildung 2 Abbildung 3 Abbildung 4 Abbildung 5 Abbildung 6 Abbildung 7

(Langfristige Rating-Klassen [Beispiele]) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (Kurzfristige Rating-Klassen [Beispiele]) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (RBA-Risikogewichte bei langfristigen externen und / oder daraus abgeleiteten Ratings [Abs. 615 Basel-II-Akkord]) . . . . . . . . . . . . . (RBA-Risikogewichte bei kurzfristigen externen und / oder daraus abgeleiteten Ratings [Abs. 616 Basel-II-Akkord]) . . . . . . . . . . . . .

304 304

(Struktur der Compera di capitolo [1149 n. Chr.]) . . . . . . . . . . . . . (Grundstruktur der True Sale Securitisation) . . . . . . . . . . . . . . . . . (Ratingsymbole – langfristiges Emissionsrating) . . . . . . . . . . . . . . (Ratingsymbole – kurzfristiges Emissionsrating) . . . . . . . . . . . . . . (Grundstruktur des ABCP Conduit) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (Entscheidungsbaum nach IAS 39) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (Insolvenzfeste Struktur einer Verbriefung von Miet- und Leasingforderungen über bewegliche Sachen) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

55 72 250 251 269 293

307 308

644

Abkürzungsverzeichnis € £ a.A. a.F. ABCP ABI ABL ABl. ABS Abs. Abschn. AcP AFG AG AGB AktG Allg. Begr. Alt. Am. Econ. Rev. AMF Amm. & Fin. AnfG Anh. Anm. Ann. dir. ted. AO Ariz. St. L. J. ART Art.

art. Artt. artt.

Euro Pfund Sterling anderer Ansicht alte Fassung asset backed commercial paper Associazione Bancaria Italiana asset backed loans Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaften / Amtsblatt der Europäischen Union (1.) asset backed security / asset backed securities (2.) asset backed securitisation Absatz Abschnitt Archiv für die civilistische Praxis Anlagefondsgesetz (1.) Aktiengesellschaft (2.) Die Aktiengesellschaft Allgemeine Geschäftsbedingungen Aktiengesetz Allgemeine Begründung Alternative American Economic Review Autorité des Marchés Financiers Amministrazione & finanza Anfechtungsgesetz Anhang Anmerkung Annuario di diritto tedesco Abgabenordnung Arizona State Law Journal alternative risk transfer (1.) Artikel (Singular) (2.) Article (3.) Artículo (4.) Artigo articolo (1.) Artikel (Plural) (2.) Artículi articoli

Abkürzungsverzeichnis Aufl. AZ B.E. BACEN BaFin BAG BaKred Banca borsa tit. cred. Bancaria Banche e banchieri BayObLG BayObLGZ BB Bd. BDSG Bearb. Begr. Begr. FinanzA BFH BFHE BFuP BGBl. BGH BGHZ BilMoG BilReG

BKR BMF BMJ BOE Bp. BPD BR-Drucks. BSP bspw. BStBl. BT-Drucks. Buchst. Buchstn. bzw. c. C.C. c.c.

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Auflage Aktenzeichen Buddhist Era (buddhistisches Kalendermaß) Banca Central do Brasil Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bundesarbeitsgericht Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen Banca borsa e titoli di credito Bancaria Banche e banchieri Bayerisches Oberes Landesgericht Entscheidungen des BayObLG in Zivilsachen Betriebs-Berater Band Bundesdatenschutzgesetz Bearbeiter Begründer Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses (1. Ausschuss) Bundesfinanzhof Amtliche Sammlung der Entscheidungen des BFH Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis Bundesgesetzblatt Bundesgerichtshof Amtliche Sammlung des BGH in Zivilsachen Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz Gesetz zur Einführung internationaler Rechnungslegungsstandards und zur Sicherung der Qualität der Abschlussprüfung (Bilanzrechtsreformgesetz) Bank- und Kapitalmarktrecht Bundesministerium der Finanzen Bundesministerium der Justiz Boletín Oficial del Estado Basispunkt / -e (100 Bp = 1 %) Banking Policy Department Deutscher Bundesrat Drucksache Bangko Sentral ng Pilipinas beispielsweise Bundessteuerblatt Deutscher Bundestag Drucksache Buchstabe Buchstaben beziehungsweise chapter Código Civil codice civile

42 C. mon. fin. c.p.c. ca. Cardozo L. Rev. Cass. CAT bonds CCA(s) CDC CDS(s) CFO(s) Chi.-Kent L. Rev. chil.$ CIA CLF CLN(s) CMBS CMO(s) CMV CMVM CNDCR CNMV CNV COB Colum. Bus. L. Rev. CONSOB Contr. e impr. Contratti Corr. giur. Corr. trib. CP(s) CPA Journal CR CSSF d.d.l. d. h. d.l. d.lgs. d.M.T. D.O. d.P.R. dass. DB DBW Del. Lawsdens.

Abkürzungsverzeichnis Code monétaire et financier codice di procedura civile circa Cardozo Law Review Suprema Corte di Cassazione catastrophe risk bonds cash collateral account(s) Caisse de Dépôt et Consignations credit default swap(s) collateralised fund obligation(s) Chicago-Kent Law Review Chilenische(r) Peso collateral invested amount Chilean Unidad(es) de Fomento credit linked note(s) (1.) commercial mortgage backed securitisation / (2.) commercial mortgage backed securities collateralised mortgage obligation(s) Comissão de Valores Mobiliários Comissão do Mercado de Valores Mobiliários Consiglio Nazionale dei Dottori Commercialisti e il Consiglio Nazionale dei Ragionieri Comisión Nacional del Mercado de Valores Consejo Nacional de Valores Commission de Opérations de Bourse Columbia Business Law Review Commissione Nazionale per le Società e la Borsa Contratto e impresa I contratti Il corriere giuridico Il corriere tributario commercial paper(s) The CPA Journal Computer und Recht Commission de Surveillance du Secteur Financier disegno di legge das heißt decreto legge decreto legislativo Decreto del Ministro del Tesoro Diario Oficial decreto del Presidente della Repubblica dasselbe Der Betrieb Die Betriebswirtschaft Delaware Lawsdenselben

Abkürzungsverzeichnis ders. dies.

43

derselbe (1.) dieselbe (2.) dieselben Digesto – disc. priv., sez. civ. Digesto – discipline privatistiche, sezione civile Dir. banca merc. fin. Il diritto della banca e del mercato finanziario Dir. comm. int. Il diritto del commercio internazionale Diritto e Processo. Annuario Giuridico dell’Università deDir. e proc. gli Studi di Perugia Dir. econ. assic. Diritto ed economia dell’assicurazione Dir. fall. Il diritto fallimentare delle società commerciali Diss. Dissertation DM Deutsche Mark DR Diário da República DSB Datenschutzberater DStR Deutsches Steuerrecht Duke J. of Comp. & Int’l L. Duke Journal of Comparative & International Law E.B.L.R. European Business Law Review ebd. ebenda ECN(s) extendible CP note(s) / extendible commercial notes Econ. dir. terziario Economia e diritto del terziario Economic Notes Economic Notes by Banca Monte dei Paschi di Siena SpA EDV elektronische Datenverarbeitung EG Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft EHA Ministerio de Economía y Hacienda Einf. Einführung Emory L.J. Emory Law Journal Enc. giur. Treccani Enciclopedia giuridica Treccani et al. et alios (und andere) etc. et cetera (und so weiter) EU Europäische Union EuGH Gerichtshof der Europäischen Gemeinschaften Insolvenzverordnung (Verordnung [EG] Nr. 1346/2000 des EuInsVO Rates vom 29. Mai 2000 über Insolvenzverfahren) EURIBOREUROSTAT Euro Interbank Offered RateStatistisches Amt der Europäischen Gemeinschaften EVÜ Europäisches Schuldvertragsübereinkommen EWR Europäischer Wirtschaftsraum f. und folgende F.A.Z. Frankfurter Allgemeine Zeitung Fallimento Il Fallimento FAS Financial Accounting Standard FASB Financial Accounting Standards Board FASL Financial Asset Securitization Law FBS Fonds voor Belegging in Schuldvorderingen FCC fonds commun(es) de créances ff. und fortfolgende

44 FGI FI(s) FIDCs FIN FLF FMI Fn. Fordham J. Corp. & Fin. L. Foro it. FPC FStR FTA FTC FTH G.U. GBO GEMA GewStDV GewStG ggf. GIC Giornale dir. lav. Giur. comm. Giur. it. Giur. merito GmbH GmbHG GroMiKVGuida dir. GWG h.L. h.M. Halbs. Harv. Int’l L.J. HBG HGB Hous. L. Rev. Hrsg. Hs. i.d.F. i.d.F.v. i. d. R. i. e. S. i.S.

Abkürzungsverzeichnis financial guaranty insurance financial institution(s) Fundos de Investimento em Direitos Creditórios FASB Interpretation No. Finanzierung Leasing Factoring future margin income Fußnote(n) Fordham Journal of Corporate & Financial Law Il Foro italiano Fonds de placement en créances IFF Forum für Steuerrecht Fondo(s) de Titularización de Activos Fundo de Titularização de Créditos Fondo(s) de Titularización Hipotecaria Gazzetta Ufficiale della Repubblica Italiana Grundbuchordnung Gesellschaft für musikalische Aufführungs- und mechanische Vervielfältigungsrechte Gewerbesteuer-Durchführungsverordnung Gewerbesteuergesetz gegebenenfalls guaranteed investment contract Giornale di diritto del lavoro e di relazioni industriali Giurisprudenza commerciale Giurisprudenza italiana Giurisprudenza di merito Gesellschaft mit beschränkter Haftung GmbH-Gesetz Groß- und MillionenkreditverordnungGuida al diritto – Il Sole 24 Ore Gesetz über das Aufspüren von Gewinnen aus schweren Straftaten (Geldwäschegesetz) herrschende Lehre herrschende Meinung Halbsatz Harvard International Law Journal Hypothekenbankgesetz Handelsgesetzbuch Houston Law Review Herausgeber Hauptsatz in der Fassung in der Fassung vom in der Regel im engen Sinne im Sinne

Abkürzungsverzeichnis i. S. d. i.V. m. i.w. S. I / Os IAA IAS

45

im Sinne des / im Sinne der im Verbund mit im weiten Sinne interest-only strips internal assessment approach (1.) International Accounting Standard(s) (2.) International Accounting Standard No. IASB International Accounting Standards Board IDW Institut der Wirtschaftsprüfer International Financial Reporting Interpretations ComIFRIC mittee IFRS International Financial Reporting Standards ILS insurance linked securities IMM International Money Marketing Información Comercial Española. Revista de economia Inf. Comer. Esp. INPS Istituto Nazionale di Previdenza Sociale insbes. insbesondere InsO Insolvenzordnung INTERTAX International Tax Review Int’l Fin. L. Rev. International Financial Law Review InvG Investmentgesetz IOSCO International Organization of Securities Commissions IPA Issuing and Paying Agent IRAP imposta regionale sulle attività produttive IRES imposta sul reddito delle sociètà ISR International Securitisation Report IVA imposta sul valore aggiunto J. Bankr. L. & Prac. Journal of Bankruptcy Law and Practice J. Corp. L. The Journal of Corporation Law J. Econ. Persp. Journal of Economic Perspectives J. Fin. Intermed. Journal of Financial Intermediation J. Int. Financ. Markets, Journal of International Financial Markets, Inst. & Money Institutions and Money J. Legal Stud. The Journal of Legal Studies J. Marshall Rev. Intell. Prop. L. John Marshall Review of Intellectual Property Law J.C.P. Juris-Classeur Périodique / La semaine juridique J.O. Journal Officiel J.P.M. Journal of Pensions Management JB Juncta Bancaria Jh. Jahrhundert Jahrbücher für die Dogmatik des heutigen römischen Jh. Jb. und deutschen Privatrechts herausgegeben von Dr. Rudolf v. Jhering und Dr. Joseph Unger in Verbindung mit Otto Bähr und Agathon Wunderlich Journal of Derivatives The Journal of Derivatives Journal of Portfolio Management The Journal of Portfolio Management

46

Abkürzungsverzeichnis

Journal of Structured and Private Finance Journal of Structured Finance JRER JuS JW JZ Kap. KFG KfW KO KRP KStG KTS KWG l. 130/1999 l.fall. LAPA lat. LBO(s) LG li. Sp.LIBOR LLA LLF LM

Ltd. LTN(s) M.B. m.w. N. Mass. Mass. giur. lav. MBS MDR Mio. MITI Moneta e credito Mrd. MTN(s) n. n° n. Chr. n.F.

The Journal of Structured and Private Finance The Journal of Structured Finance Journal of Real Estate Research Juristische Schulung Juristische Wochenschrift Juristen-Zeitung Kapitel Kleinunternehmerförderungsgesetz Kreditanstalt für Wiederaufbau Konkursordnung Kredit & Rating Praxis Körperschaftsteuergesetz Konkurs-, Treuhand- und Schiedsgerichtswesen Kreditwesengesetz legge 30 aprile 1999, n. 130 legge fallimentare (regio decreto 16 marzo 1942, n. 267) liquidity asset purchase agreement lateinisch leveraged buy-out(s) Landgericht linke SpalteLondon Interbank Offered Rate liquidity loan agreement liquidity loan facility Das Nachschlagewerk des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen, herausgegeben von Lindenmaier und Möhring Limited long-term note(s) Moniteur Belge / Belgisch Staatsblad mit weiteren Nachweisen Massimario Ufficale Massimario di giurisprudenza del lavoro (1.) mortgage backed securities / (2.) mortgage backed securitisation Monatsschrift für Deutsches Recht Million / -en Ministry of International Trade and Industry Moneta e credito Milliarde(n) medium-term note(s) numero (1.) número (2.) numéro nach Christus neue Fassung

Abkürzungsverzeichnis neubearb. NJW NJW-RR nn. No. Notariato NPA(s) NPL(s) nr. Nr. Nrn. Nro. NRS núm. Nuove leggi civ. comm. NV o.ä. o.J. o.S. o.V. OLG ÖPG OWiG p. P / O(s) pág. PCC(s) PfandbG PPP Ptas PWP QSPE R.D.B.B. R.O. RAP Rass. trib. RBA RBerG RBI RC RD RDG

47

neubearbeitete Neue Juristische Wochenschrift NJW-Rechtsprechungs-Report Zivilrecht numeri (1.) Number / (2.) Número Notariato non-perfoming asset(s) non-performing loan(s) num˘ar Nummer Nummern Número Nevada Revised Statutes número Le nuove leggi civili commentate naamloze vennootschap oder ähnliches / oder ähnliche / oder ähnlichem ohne Jahresangabe ohne Seitenangabe ohne Verfasserangabe Oberlandesgericht Gesetz über die Pfandbriefe und verwandten Schuldverschreibungen öffentlich-rechtlicher Kreditanstalten Gesetz über Ordnungswidrigkeiten (1.) pagina / (2.) page principal-only strip(s) página protected cell company (protected cell companies) Pfandbriefgesetz Public Private Partnership Pesetas Perspektiven der Wirtschaftspolitik qualifying special purpose entity Revista de Derecho Bancario y Bursátil Registro Oficial Rechnungsabgrenzungsposten Rassegna tributaria ratings-based approach Rechtsberatungsgesetz Reserve Bank of India Reconstruction Company Real Decreto Gesetz über außergerichtliche RechtsdienstleistungenRechtsdienstleistungsgesetz

48 RDV re. Sp. RefE RefiRegV Rep. Foro it. RESL Resp. com. impr. Rev. Direito, Rio de Janeiro Rev. soc. RGBl. RGZ Riv. crit. dir. priv. Riv. dir. civ. Riv. dir. comm. Riv. dir. impr. Riv. dir. priv. Riv. notar. Riv. soc. RIW RMBS RMM ROC ROE RPA Rpfleger Rz. S.

S.a. a. S.c. S. Cal. L. Rev. S.n.i.F. S.p.A. S.r.l. S.S.R.N. SA SARFAESI SC SchBkG SchiffsRG Schlagw.

Abkürzungsverzeichnis Recht der Datenverarbeitung rechte Spalte Referentenentwurf Refinanzierungsregisterverordnung Repertorio del Foro italiano Real Estate Securitization Law Responsabilità comunicazione e impresa Revista de Direito da Procuradoria Geral do Estado do Rio de Janeiro Revue des Sociétés Reichsgesetzblatt Entscheidungen des Reichsgerichts in Zivilsachen Rivista critica di diritto privato Rivista di diritto civile Rivista di diritto commerciale e del diritto generale delle obbligazioni Rivista di diritto dell’impresa Rivista di diritto privato Rivista del notariato Rivista delle società Recht der internationalen Wirtschaft residential mortgage backed securities Risk Management Magazine Republic of China (Taiwan) return on equity receivables purchase agreement Der Deutsche Rechtspfleger Randziffer (1.) Seite(n) (2.) Satz (3.) Spalte Società in accomandita per azioni Società cooperativa Southern California Law Review Seiten nicht in Folge Società per Azioni Società a responsabilità limitata Social Science Research Network Electronic Paper Collection société anonyme The Securitisation and Reconstruction of Financial Assets and Enforcement of Security Interest Ordinance Securitisation Company Schiffspfandbriefbankengesetz Gesetz über Rechte an eingetragenen Schiffen und Schiffsbauwerken (Schiffsrechtegesetz) Schlagwort

Abkürzungsverzeichnis SEC sec. Secured Lender Securitization Conduit SEPB Sez. Un. SF SFC SGFT SGR SIC

SIV SLN(s) Società sog. SolvV Sonderbeil. Sparkasse SPC SPE SPJP SPRV SPT SPV SPVS SR SRP Stan. J. L. Bus. & Fin. Stan. L. Rev. standby LOC STC StGB STN(s) SVS T&AF t.u.b. t.u.f. t.u.i.r. Tex. L. Rev. Trib. TSI

49

Securities and Exchange Commission section The Secured Lender The Securitization Conduit Securities and Exchange Policy Board Sezioni Unite supervisory formula special finance company Sociedad Gestora de Fondos de Titulización societá di gestione del risparmio (1.) Standing Interpretations Committee (2.) Standing Interpretations Committee Pronouncement No. (3.) Société d’investissement en créances structured investmet vehiclespecial investment vehicle secured liquidity note(s) Le società sogenannte(r / n) Solvabilitätsverordnung Sonderbeilage Sparkasse, Zeitschrift des Deutschen Sparkassen und Giroverbandes (1.) special purpose corporation (2.) special purpose company special purpose entity special purpose juristic person special purpose reinsurance vehicle special purpose trust special purpose vehicle Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros Systematische Sammlung des Bundesrechts supervisory review process Stanford Journal of Law, Business & Finance Stanford Law Review standby letter of credit Sociedad de Titularização de Créditos Strafgesetzbuch short-term note(s) Superintendencia de Valores y Seguros Trusts e attività fiduciarie testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria testo unico delle imposte sui redditi Texas Law Review Tribunale True Sale International (GmbH)

50 Tul. L. Rev. Tz. u. a. u. ä. U.C.C.L.J. U. Chi. L. Rev. U. Cin. L. Rev. U. Ill. L. Rev. U.S.C. u.U. UCC Unidroit Univ. UR US$ US GAAP UStGUStR usw. v.

v. Chr. Va. J. Int’l L. VBS VersR vgl. Vita not. VIZ vol. Vorbem. VuR VV.AA. Wash. U.L.Q. WBS WEG WiSt WISU WM WPg WpHG WuM

Abkürzungsverzeichnis Tulane Law Review Textziffer unter anderem und ähnlichesund ähnlichem Uniform Commercial Code Law Journal University of Chicago Law Review University of Cincinnati Law Review University of Illinois Law Review United States Code unter Umständen Uniform Commercial Code International Institute for the Unification of Private Law Universität Umsatzsteuer-Rundschau US Dollar US Generally Accepted Accounting Principles UmsatzsteuergesetzAllgemeine Verwaltungsvorschrift zur Ausführung des UStG (Umsatzsteuer-Richtlinien 2008) und so weiter (1.) von / vom (2.) volume (3.) voce vor Christus Virginia Journal of International Law Vennootschap voor Belegging in Schuldvorderingen Zeitschrift für Versicherungsrecht vergleiche Vita notarile Zeitschrift für Vermögens- und Investitionsrecht volume Vorbemerkung Verbraucher und Recht Verschiedene Autoren Washington University Law Quarterly Whole Business Securitisation Gesetz über das Wohnungseigentum und Dauerwohnrecht (Wohnungseigentumsgesetz) Wirtschaftswissenschaftliches Studium. Zeitschrift für Ausbildung und Hochschulkontakt Das Wirtschaftsstudium. Zeitschrift für Ausbildung, Examen, Berufseinstieg und Fortbildung Wertpapier-Mitteilungen. Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht Die Wirtschaftsprüfung Wertpapierhandelsgesetz Wohnungswirtschaft und Mietrecht

Abkürzungsverzeichnis Yale L.J. z. B. z. T. ZBB ZEuP ZEV zfbf ZfgKW ZGR ZHR Ziff. Ziffn. ZInsO ZIP ZMR zugl. ZVG zzgl. ZZP

The Yale Law Journal zum Beispiel zum Teil Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft Zeitschrift für europäisches Privatrecht Zeitschrift für Erbrecht und Vermögensnachfolge Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftrecht Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht Ziffer Ziffern Zeitschrift für das gesamte Insolvenzrecht Zeitschrift für Wirtschaftsrecht Zeitschrift für Miet- und Raumrecht zugleich Gesetz über die Zwangsversteigerung und die Zwangsverwaltung zuzüglich Zeitschrift für den Zivilprozess

51

1. Teil

Einführung in das Thema A. Es begann in Genua. Einleitung Mitte des 12. Jahrhunderts sah der Stadtstaat Genua den Seehandel seiner Bürger bedroht. Die maurisch-spanischen Almoraviden, Herrscher über Andalusien, Granada und die Balearen, begingen mit ihren Flotten entlang den Küsten des Ligurischen Meeres seeräuberische Überfälle auf die Genueser Handelsschiffe. Ein Militärschlag schien der Republik unausweichlich. Die 1147 begonnenen Kriege zunächst gegen Almeria und dann gegen Tortosa erforderten einen außerordentlichen finanziellen Aufwand. Diesen zu bewältigen, stellte die Stadtverwaltung vor ein Problem. Direkte Steuern konnten nämlich nicht die Zustimmung der auf politische Freiheit bedachten Bürger gewinnen. 1 Sie wurden grundsätzlich nur sehr begrenzt erhoben 2 und wären für eine außerordentliche Finanzierung schwerlich akzeptiert worden. Wie also sollten die Kriege finanziert werden? Das finanzielle Genie der Genueser ersann für das Problem eine Lösung, die es dem Staat ermöglichte, von der Gemeinschaft Gelder aufzunehmen, die Freiheit der Bürger aber in größerem Maße zu wahren. Man griff die bereits von den Römern entwickelte Grundidee auf, direkte Steuern zwar zu erheben, diese aber zurückzuzahlen, sobald der Staat dazu in der Lage war. 3 Die Republik wandte sich also mit dem Grundgedanken, die Kapitalaufnahme als eine Art Anleihe zu betrachten 4, an die reicheren ihrer Bürger, um die Kriege zu finanzieren. Hierzu schuf sie eine bahnbrechende Transaktionsstruktur, welche die unerwünschten direkten Steuern gänzlich vermied:

1

Zur Problematik der direkten Steuern im mittelalterlichen Italien MacDonald, Die Zeit, 3. 11. 2005, 33; Pezzolo, Italian Monti, S. 1. 2 Nachweise zum damaligen Verhältnis der direkten zu den indirekten Steuern der Republik Genua bei Gioffrè, Il debito pubblico genovese, S. 13 f. 3 Hierzu MacDonald, Die Zeit, 3. 11. 2005, 33; Kohn, The Capital Market Before 1600, S. 9. 4 Vgl. zu diesem Prinzip MacDonald, Die Zeit, 3. 11. 2005, 33; Pezzolo, Italian Monti, S. 1 f.

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1. Teil: Einführung in das Thema

Der Stadtstaat gründete spezifische Institutionen, die als Compere di capitolo bezeichnet wurden. Mehrere Bankiers liehen dem Staat im Jahre 1149 insgesamt 2501 Lire und 400 Lire im darauf folgenden Jahr. Jeder Geldgeber zahlte in den Pool der jeweiligen Compera ein und erhielt dafür ein Wertpapier (locus) mit einem Nominalwert von 100 Lire, das dem Inhaber ein Recht auf Rückzahlung samt regelmäßiger Verzinsung zu einem festen Zinssatz verbriefte. Die Anteilseigner der Compera wurden comperisti genannt. Zur Bedienung des Anleihezinses (paga) trat der Staat der Compera einen Teil der öffentlichen Einnahmen aus mehreren indirekten Steuern ab, nämlich das Steueraufkommen aus Maßen und Gewichten, das aus den Eisenminen und Münzprägungen, sowie den Straßenund Importzoll. Die Einnahmen wurden von einem eigens bestellten Funktionär eingezogen und an die Anteilseigner ausgeschüttet. 5 Der Vorteil der indirekten Steuern bestand darin, dass diese als geringere Beleidigung des Freiheitssinnes der Bürger empfunden wurden. Entscheidend war überdies die Zahlung eines festgelegten und regelmäßigen Zinses auf die Einlagen bis zu deren Rückzahlung: Durch die revolutionäre Idee der Zinszahlung wurden Abgaben an den Staat als Investitionsobjekt interessant. Diejenigen Gläubiger, die knapp bei Kasse waren, konnten ihre Anleihen an jene verkaufen, die überschüssige Mittel besaßen. Ein Handel mit Wertpapieren kam auf. 6 Im Ergebnis schuf der Stadtstaat (i) zur Finanzierung (ii) eine spezifische ZweckInstitution (man könnte sagen: ein special purpose vehicle), (iii) über die bzw. das er von seinen Bürgern als Investoren (iv) durch Ausgabe verzinslicher Wertpapiere (v) Kapital aufnahm. (vi) Der kapitalaufnehmende Staat (man könnte sagen: der Originator) übertrug hierfür der Zweckinstitution ausgewählte Forderungen. (vii) Die Forderungen wurden von einer eigens beauftragten Person (man könnte sagen: von einem Serviceagenten) verwaltet. (viii) Die Zahlungsströme aus den abgetretenen Forderungen bedienten Zahlungen an die Wertpapierinhaber. Mit anderen Worten, die Wertpapiere (securities) waren durch die Forderungen (assets) unterlegt (backed), weshalb sie auch als asset backed securities (ABS) bezeichnet werden können. Es war die erste true sale securitisation der Geschichte. 7 5

Zur Struktur Gioffrè, Il debito pubblico genovese, S. 12. Vgl. hierzu auch MacDonald, Die Zeit, 3. 11. 2005, 33. 7 Erstaunlicherweise ist die italienische Wissenschaft bislang auf die Compere di capitolo noch nicht im Zusammenhang mit der securitisation aufmerksam geworden. Bezeichnend sind die im Rahmen einer Tagung getroffenen Aussagen von Schlesinger, Riv. dir. civ. 2001, 265, 266, der bedauert, dass Italien die securitisation spät entdeckt habe. Da Italien aber in vielen anderen Bereichen Primate vorweisen könne, sei dies nicht weiter besorgniserregend. Nach Ansicht des Verfassers hingegen weist die Transaktionsstruktur der Compere di capitolo die entscheidenden Kernelemente der true sale securitisation auf, weshalb Italien – neben so vielen anderen Aspekten des Bank-, Finanz- und Versicherungswesens – auch hinsichtlich der securitisation das Primat beanspruchen kann. 6

A. Es begann in Genua

55

Quelle: Eigene Darstellung

Abbildung 1: (Struktur der Compera di capitolo [1149 n. Chr.])

Heutige True-sale-Verbriefungstransaktionen weisen eine ganz erheblich komplexere, aber in den Kernelementen gleiche Grundstruktur auf. Die moderne Ausgestaltung dieser Finanzierungsform wurde in den 70er-Jahren in den USA unter entscheidendem Regierungseinfluss entwickelt. 8 Seit Mitte der 90er Jahre erzielt sie beeindruckende Wachstumsraten und ist dabei, die Welt im Sturm zu erobern. 9

8 Ab den 70er-Jahren wurde in den USA die Verbriefung von Hypothekendarlehen durch den Eingriff der Regierung gefördert. Über die drei staatlichen Agenturen Government National Mortgage Associacion (nach dem gesprochenen Akronym auch „Ginnie Mae“ genannt), Federal Home Loan Mortgage Corporation („Freddie Mac“) und die Federal National Mortgage Association („Fannie Mae“) wurde ein sekundärer Markt für Hypothekendarlehen geschaffen, indem der Verbriefungsprozess standardisiert und Anreize zur Verbriefung durch Übernahme von Ausfallgarantien gegeben wurden. Zur Entwicklungsgeschichte eingehend Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 498 ff.; Azagra Blázquez, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 31, 32 ff.; Bär, Asset Securitisation, S. 361 ff.; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 12 ff.; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 13 ff.; Gögler, Asset backed securities, S. 14 ff.; Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1103 ff.; Kürn, MortgageBacked Securities, S. 21 ff., 34 ff.; Laternser, Konzept, Struktur und Bewertung von kollateralisierten Anleihen (Asset-backed securities), S. 43 ff.; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 23 ff.; Paul / Fehr, Die Bank 1996, 351, 353 f.; Ranieri, The Origins of Securitization, Sources of Its Growth, and Its Future Potential, in: Kendall / Fishman (Hrsg.), A Primer on Securitization, 31 ff.

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1. Teil: Einführung in das Thema

Die Compera di capitolo verfolgte zwei Ziele, nämlich die Kapitalaufnahme und die Respektierung des Freiheitssinns der Bürger. Bei heutigen true sale securitisations ist das erste Ziel unverändert präsent. An die Stelle des zweiten Ziels ist eine Vielzahl zusätzlicher wirtschaftlicher Bestrebungen getreten. Hierzu gehören die Senkung der Finanzierungskosten, die Bilanzentlastung zur Verbesserung der Unternehmensbonität oder die Risikosteuerung. Banken streben zudem Lösungen an, die eine Reduzierung der regulatorischen Eigenkapitalbindung bewirken. Insbesondere die neuen Eigenkapitalanforderungen des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht („Basel II“) zwingen sie vermehrt, sich um eine bestimmte Struktur ihrer Bestände zu bemühen. Mittelständische Unternehmen suchen nach alternativen Finanzierungsquellen, um ihre Abhängigkeit von zunehmend knapperen und teureren Bankkrediten zu verringern. Die true sale securitisation bietet eine flexible und effiziente Struktur zur Umsetzung dieser wirtschaftlichen Bestrebungen.

B. Ziele der Arbeit Die vorliegende Arbeit setzt sich vier miteinander verbundene Ziele. I. Wissenschaftliche Erfassung der Finanzierungstechnik Das erste Ziel der Untersuchung liegt in der systematischen Erfassung und Darstellung der häufig uneinheitlich betrachteten true sale securitisation als Finanzierungstechnik. Zunächst geschieht dies ohne Bezug auf ein spezifisches Rechtssystem. Aus verschiedenen Perspektiven ist dies bereits in der Vergangenheit im Rahmen von Monographien geleistet worden. Die wissenschaftlichen Ergebnisse dieser Studien wurden nach Kräften erarbeitet und dieser Untersuchung zugrunde gelegt. Entsprechend bemüht sich diese Arbeit um eine Bestandsaufnahme des bestehenden Wissens- und Meinungsstandes. Dennoch besteht aus mehreren Gründen Bedarf nach einer grundsätzlich neuen systematischen und wissenschaftlichen Erfassung der Materie: • Der Wissens- und Meinungsstand zum hier behandelten Thema hat sich in jüngster Vergangenheit erheblich erweitert und gewandelt. Die mehrheitlich 9 Nach den Angaben des European Securitisation Forum, ESF Securitisation Data Report Winter 2007, S. 1 steigerte sich das geschätzte Gesamtverbriefungsvolumen allein in Europa von € Mrd. 327 des Jahres 2005 auf € Mrd. 458,9 im Jahr 2006. Das weitweite Emissionsvolumen von ABS betrug nach Schätzung von Stahlmann / Teller, ZfgKW 2007, 915, 918, im Jahr 2006 rund US$ 2,9 Billionen.

B. Ziele der Arbeit

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fragmentiert dargestellten älteren und jüngeren Erkenntnisse der Rechts- und Finanzwissenschaft sollen in dieser Arbeit einheitlich dargestellt, übersichtlich gegliedert und klassifiziert werden. • Es wurden neue Techniken der Verbriefung entwickelt, deren Unterscheidung von der hier betrachteten Finanzierungstechnik nicht immer leicht fällt. Ausdruck dessen ist bereits der Titel dieser Arbeit: Während vorangehende Untersuchungen die asset backed securitisation, asset securitisation oder einfach securitisation beschrieben, wäre der Begriff zur Bezeichnung des Gegenstandes dieser Arbeit inzwischen nicht mehr hinreichend präzise genug. Mittlerweile sind nämlich zwei weitere strukturelle Hauptformen der securitisation (die sog. synthetic securitisation und die whole business securitisation) entstanden. Die vorliegende Studie untersucht daher auch mögliche Abgrenzungen der Techniken und bezeichnet die hier betrachtete Finanzierungstechnik als true sale securitisation. • Die allgemeinen wirtschaftlichen und rechtlichen Rahmenbedingungen haben sich in jüngster Vergangenheit entscheidend gewandelt. Zu nennen wären z. B. die Einführung des Euro, eine zunehmende Marktliberalisierung insbesondere innerhalb der EU, der überarbeitete Eigenkapitalakkord „Basel II“ oder Umstrukturierungen im Bankensektor durch den Wegfall der Gewährträgerhaftung und die Umwandlung der Anstaltslast in Deutschland. Dementsprechend hat sich auch die true sale securitisation weiterentwickelt. • Die zunehmende Marktliberalisierung führt zur Notwendigkeit, die true sale securitisation aus einer völlig neuen Perspektive zu betrachten: Die Finanzstandorte stehen in offener Konkurrenz zueinander. Dieser letztgenannte Aspekt führt zum zweiten und dritten Ziel dieser Untersuchung. II. Darstellung des deutschen und italienischen Rechtsumfelds Die Arbeit setzt sich als zweites Ziel, die Umsetzung der true sale securitisation in der deutschen und der italienischen Rechtsordnung zu beschreiben. Es handelt sich um zwei der bedeutendsten Verbriefungsmärkte Europas. 10 Wissenschaftlicher Erörterungsbedarf besteht diesbezüglich aus folgenden Gründen: • Die speziell für die true sale securitisation einschlägigen gesetzlichen Rahmenbedingungen wurden in der deutschen Rechtsordnung in jüngster Zeit (ca. ab 2002) durch mehrere Eingriffe des Gesetzgebers modifiziert, sind aber – so10 Nach den Statistiken des European Securitisation Forum, ESF Securitisation Data Report Winter 2007, S. 1 ff. betrug das Gesamtemissionsvolumen vom ABS in Europa im Jahr 2006 geschätze € Mrd. 458,9. Deutschland und Italien rangierten hierbei mit einem jeweiligen Verbriefungsvolumen von € Mrd. 37,7 bzw. € Mrd. 30,2 auf dem dritten und vierten Platz hinter Großbritannein (€ Mrd. 192,2) und Spanien (€ Mrd. 44,0).

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1. Teil: Einführung in das Thema

weit ersichtlich – noch nicht Gegenstand einer systematischen Abhandlung geworden. • Trotz der großen Relevanz des italienischen Wirtschaftsraums für die deutsche Wirtschaft 11 wurde das italienische Rechtsumfeld der true sale securitisation bislang in der deutschen Wissenschaft nicht eingehend beschrieben. 12 Der wissenschaftliche Untersuchungsbedarf wird umso deutlicher, wenn man sich vor Augen führt, dass auch deutsche Unternehmen das italienische Sondergesetz zur securitisation zur Verbriefung ihrer Forderungen nutzen. 13 • Sowohl in Deutschland als auch in Italien haben sich in der Praxis gewisse Strukturierungsformen herauskristallisiert. So wurde bspw. in früheren Monographien eingehend die mögliche Rechtsform eines deutschen SPV diskutiert. Inzwischen zieht aber in der Praxis niemand mehr ernsthaft die mangelnde Eignung von Personengesellschaften als Zweckgesellschaften infrage, weshalb dieser Aspekt keiner eingehenden Untersuchung mehr bedarf. Hingegen sind andere rechtliche Aspekte in den Mittelpunkt des Interesses gerückt, die noch einer systematischen Erörterung bedürfen. Gegenstand der Untersuchung sind Verbriefungstransaktionen, die in ihren wesentlichen Elementen innerhalb der jeweiligen Rechtsordnung durchgeführt werden. Nicht untersucht werden Transaktionen, die wesentliche Komponenten in ausländische Rechtsordnungen auslagern. In Italien wurden vor der Verabschiedung des Sondergesetzes zur securitisation Verbriefungstransaktionen regelmäßig über in Offshore-Standorten angesiedelte Strukturen aufgelegt. In Deutschland dies zum großen Teil immer noch der Fall, da weiterhin gesetzliche Hindernisse bestehen oder ausländische Rechtsordnungen ganz einfach einen für die Finanzierungstechnik vorteilhafteren gesetzlichen Rahmen bieten. Diese Auslagerungen sind aber unter vielen Gesichtspunkten nachteilig: • Für die einzelnen Marktteilnehmer erhöht sich die Komplexität der Transaktionen erheblich. Sind Verbriefungen nur über mehrere Jurisdiktionen wirtschaftlich sinnvoll, erfordert die Transaktionsstrukturierung umfangreiches Fachwissen über ausländische Gesetze und englischsprachiges Vertragswesen sowie entsprechende kostenintensive Rechtsberatung. Insbesondere mittelständische,

11 Vgl. etwa die Pressemitteilung des Statistischen Bundesamtes v. 8. September 2004, in der Italien als viertwichtigster Handelspartner Deutschlands nach Frankreich, den USA und dem Vereinigten Königreich genannt wird: Statistisches Bundesamt, Pressemitteilung vom 8. September 2004, o.S. 12 In deutscher Sprache existieren nur zusammenfassende Darstellungen von S. Troiano, ZEuP, 337 ff.; und Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 114 ff. 13 Hierzu unten S. 547 ff., dritter Teil M. (Zusammenfassung und Ausblick), insbes. Fn. 479.

B. Ziele der Arbeit

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lokal verwurzelte Betriebe benötigen aber einfache und leicht verständliche Finanzprodukte. 14 • Im Inland ansässige Unternehmen sehen sich gegenüber konkurrierenden Unternehmen, denen ihre Rechtsordnung inländische ABS-Refinanzierungsmöglichkeiten bietet, Wettbewerbsnachteilen ausgesetzt. 15 • Umsätze, Arbeitsplätze, Steuereinnahmen und nicht zuletzt Fachwissen und spezialisiertes Know-how wandern ins Ausland ab. 16 Die wirtschaftliche Notwendigkeit, Verbriefungstransaktionen in ausländische Rechtsordnungen auszulagern, bzw. das Fehlen inländischer Refinanzierungsmöglichkeiten über ABS-Transaktionen wirkt sich somit sowohl für die einzelnen inländischen Unternehmen als auch für die Volkswirtschaft als Ganzes negativ aus. Diese Arbeit will daher untersuchen, inwieweit Verbriefungsstrukturen über im Ausland ansässige Strukturen vermieden werden können und inwiefern das deutsche und italienische Rechtsumfeld bereits soweit gediehen sind, dass kein Bedarf nach dieser Auslagerung mehr besteht. Rechtsfragen grenzüberschreitender Rechtsgeschäfte bleiben daher weitgehend ausgeklammert. 17

14 Vgl. etwa Hommel / Schmittat, ZfgKW 2005, 981, 982; Schauerte, ZfgKW 2006, 1019, 1020; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 57 f.; Weimar, ZfgKW 2007, 896, 898; ausdrücklich in diesem Sinne auch die Begründung des italienischen Sondergesetzes zur securitisation: näher hierzu unten im dritten Teil, S. 437 ff., A.I. (Regelungsanlass und Weg zur Verabschiedung). 15 Vgl. die Begründung des Finanzausschusses des Deutschen Bundestags zur KWGNovelle, mit der das Refinanzierungsregister eingeführt wurde (zu diesem eingehend unten im fünften Teil, S. 589 ff., C.III. [Aussonderungsrecht „statt“ Verfügungsgeschäft: Refinanzierungsregister])Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, S. 15. 16 „Wir verlieren Business an andere.“ So der stellvertretende Vorsitzende der SPDFraktion, Ludwig Stiegler, zitiert von Osman, Financial Times Deutschland, 4. 12. 2006, 20; vgl. auch Koch-Weser, ZfgKW 2003, 623, 624; und Schauerte, ZfgKW 2006, 1019, 1020. 17 Zu den verschiedenen Aspekten grenzüberschreitender Verbriefungstransaktionen, insbesondere der grenzüberschreitenden Forderungsabtretung, sei stattdessen verwiesen auf Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 145 ff.; Bazinas, 8 Duke J. of Comp. & Int’l L. (1998), 315 ff.; ders., 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 365 ff.; Dasgupta, International Securitization, S. 5 ff.; Deschamps, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 389 ff.; Dvorak, 38 Hous. L. Rev. (2001), 541 ff.; Eisenberg, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 465 ff.; Frankel, 8 Duke J. of Comp. & Int’l L. (1998), 255 ff.; dies., 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 475, 478 ff.; Hill, 38 Va. J. Int’l L. (1998), 293, 295 ff.; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 231 ff.; La Cognata, Primo approfondimento. Profili internazionalprivatistici delle operazioni di securitization, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 191 ff.; Markell, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 401 ff.; Megliani, Dir. comm. int. 2000, 133, 142 ff.; Radicati di Brozolo, Dir. comm. int. 1999, 1061 ff.; Raines / Wong, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 453 ff.; Schneider, 8 Duke J. of Comp. & Int’l L. (1998), 453 ff.; Schwarcz, 8 Duke J. of Comp. & Int’l L. (1998), 235 ff.; ders., 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 285, 288 ff.

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1. Teil: Einführung in das Thema

III. Rechtsvergleichende Analyse: Bewertung, Identifizierung der Best-Practice-Lösungen und Reformvorschläge Besonderes Gewicht wird bei der Analyse des deutschen und italienischen Rechtsumfelds auf rechtsvergleichende Betrachtungen gelegt. Diese stellen das dritte Ziel dieser Arbeit dar. Einerseits sollen die Regelungsumfelder beider Staaten untereinander verglichen werden. Anderseits sollen beide auch den übrigen im internationalen Umfeld existierenden Gesetzesregelungen gegenübergestellt werden. Der rechtsvergleichende Ansatz folgt drei spezifischen Notwendigkeiten: • Grundsätzlich mag auch hier das Sprichwort gelten: „Wer sein Haus betrachten möchte, kann dies nicht nur von innen tun. Er muss hinaus gehen, um es ganz zu sehen.“ Um die in Deutschland und Italien bestehenden Gesetzesregelungen hinreichend bewerten zu können, kann nicht nur auf die jeweilige Rechtsordnung selbst Bezug genommen werden. Die Regelungen müssen auch vom Standpunkt anderer Rechtsordnungen aus betrachtet werden. • Aufgrund zunehmender Marktliberalisierung treten die Finanzstandorte in der transnationalen Wirtschaft in offene Konkurrenz zueinander. Ein entscheidender kompetitiver Faktor ist das Rechtssystem. Von höchster Bedeutung ist daher auch, wie sich die jeweilige Regelung im Vergleich zu denen anderer Rechtsordnungen darstellt. Zu ermitteln gilt es, mit anderen Worten, wie das jeweilige Regelungsumfeld die deutsche und die italienische Rechtsordnung im Konkurrenzkampf der Finanzstandorte positioniert. Um jedoch die eigene Position zu bestimmen, muss die der Konkurrenten geklärt werden. • Eine umfassende Darstellung der derzeit existierenden Sondergesetze zur securitisation ist im deutschen Schrifttum in diesem Umfang und nach dem Auswahlkriterium des einheitlichen Sondergesetzes 18 bislang nicht vorgenommen worden. 19 Über den internationalen Vergleich der Gesetzesregelungen sollen zu den Kernelementen der Verbriefungstransaktion die jeweiligen Best-practice-Regelungen identifiziert werden. Auf der Basis der Bestandsaufnahme und Positionsbestimmung der Regelungen Deutschlands und Italiens sowie der Identifizierung der Best-practice-Lösungen werden dann in einem zweiten Schritt Ergänzungs- und Änderungsvorschlägen de lege ferenda für das deutsche und das italienische Rechtssystem erarbeitet. Der Vergleich mit im Ausland entwickelten und erprobten Lösungen soll den Boden für Anmerkungen und Vorschläge zu den deutschen und italienischen Regelungen 18 Erklärung dieses Ansatzes im dritten Teil dieser Arbeit, unten S. 400 ff., B. (Varianten gesetzgeberischer Methodik). 19 Verschiedene rechtsvergleichende Studien widmen sich jedoch – in unterschiedlichem Umfang und Aktualisierungsstand sowie unter anderen Auswahlkriterien – der securitisation in anderen Rechtsordnungen. Nachweise hierzu unten im dritten Teil, Fn. 1306.

C. Gang und Gliederung der Untersuchung

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bereiten, die mit ausschließlichem Bezug auf das jeweilige Rechtssystem nicht mit derselben Sicherheit zu treffen wären. Der Blick über die Landesgrenzen hinaus ermöglicht es, von bereits gemachten Erfahrungen, weiterführenden Ideen und erfolgreichen Entwicklungen zu profitieren. IV. Praxisunterstützung Das Thema der true sale securitisation wird in dieser Arbeit einerseits aus wissenschaftlichem Interesse und aufgrund einer großen Faszination des Autors für diese Finanzierungstechnik behandelt. Andererseits wurde es aber auch unter praktischen Gesichtspunkten betrachtet, und die Abhandlungsgegenstände wurden größtenteils nach diesem Kriterium ausgewählt. Neben dem Bestreben, wissenschaftlichen Ansprüchen zu genügen, möchte diese Arbeit nämlich – als viertes Ziel – dem Juristen durch die systematische Erfassung und einheitliche Gliederung des Themas auch eine Unterstützung für die Praxis bieten. Nach Auffassung des Autors trägt der sowohl wissenschaftliche als auch praktische Ansatz zudem dem Wesen dieser Finanzierungstechnik am besten Rechnung. Besonderes Augenmerk wird aus diesen Gründen auch auf eine Beantwortung typischer Fragestellungen gerichtet, die sich die Transaktionsbeteiligten, insbesondere potentielle Originatoren und ihre Arrangeure, stellen: • • • • •

Welche Möglichkeiten gibt es? Was ist alles machbar? Worin bestehen die jeweiligen Vorteile? Worin bestehen die jeweiligen Nachteile? Welche Risiken bestehen? Welche rechtlichen Hindernisse bestehen, und welche Rechtsfragen sind zu beachten? • Ist diese Technik die Ideallösung für den Einzelfall oder sind andere Techniken konkret besser geeignet, und wenn ja, welche und warum?

C. Gang und Gliederung der Untersuchung Die true sale securitisation fordert einem Arrangeur alles ab. 20 Wenige Finanzierungs- oder Vertragstechniken involvieren derart umfassend verschiedene Rechts-, Wirtschafts- und Wissenschaftsbereiche, vom Zivil-, Handels-, Gesellschafts- und Wertpapierrecht über das Steuerrecht, das Bank- und das Finanzrecht bis hin zum internationalen Privatrecht und ausländischen Rechtssystemen. Rechtsanwälte, 20 „Securitisation is one area of international finance where the creative and management skills of all parties are tested to the full. For a lawyer, it is one of the most stimulating and demanding fields requiring sophisticated drafting skills, imagination and genuinely commercial approach.“ Clifford Chance, zitiert von Bär, Asset Securitisation, S. 42.

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1. Teil: Einführung in das Thema

Steuerberater, Wirtschaftsprüfer, Bankfachleute, Aufsichtsbehörden, Ratingagenturen und EDV-Experten sind in großer Zahl beteiligt. Die Finanzierungstechnik kann daher unter einer Vielzahl von Aspekten beschrieben werden, die im Rahmen dieser Arbeit auch Erwähnung finden sollen. Das vornehmliche Interesse gilt jedoch dem Betrachtungsansatz aus der Perspektive des Juristen. 21 Der Gang dieser Untersuchung muss der Rechtsnatur des Transaktionsmodells als Finanzierungstechnik sowie den gesteckten Zielen Rechnung tragen. Für die Arbeit wird daher eine sechsteilige Gliederung gewählt. Der erste Teil enthält eine Einführung in das Thema dieser Arbeit. Im zweiten Teil wird die true sale securitisation als grundsätzliches rechtstechnisches Modell ohne Bezug auf länderspezifische Gesetze betrachtet. Gegliedert ist der erste Teil in fünf Abschnitte. • Im ersten Abschnitt wird – zunächst unter extremer Vereinfachung – die Grundstruktur der Finanzierungstechnik dargelegt. Sodann werden eingehend die vielfachen wirtschaftlichen Motive und die Wirkungsweise der true sale securitisation erläutert. Insbesondere wird eine finanztheoretische Erklärung der durch die Strukturierung erzielten Wertschöpfung erarbeitet und die Frage beantwortet, ob dieser Mehrwert etwa über eine Gläuberschädigung geschieht. Hiernach erfolgt eine Darstellung der Kostenfaktoren und der bei der Entscheidung zugunsten oder gegen eine Verbriefungstransaktion zu beachtenden Variablen. • Der zweite Abschnitt baut auf den Überlegungen des ersten Abschnitts auf. Eingehend werden die einzelnen Strukturelemente der Verbriefungstransaktion analysiert. Da der Leser die im ersten Abschnitt vereinfacht dargelegte Grundstruktur bereits kennt, kann er die bausteinhaft dargestellten Einzelelemente der Transaktion in das Gesamtkonzept einordnen. • Der dritte Abschnitt erläutert sodann, wie die im zweiten Abschnitt analysierten Strukturelemente zu Verbriefungsprogrammen zusammengestellt werden. Es werden die zwei wesentlichen Programmarten samt ihren Besonderheiten und Unterschieden voneinander erklärt. • Im vierten Abschnitt gelangen Betrachtungen zu grundlegenden bilanzrechtlichen, aufsichtsrechtlichen und steuerrechtlichen Fragen zur Darstellung. Zur Rechnungslegung werden die für deutsche wie italienische Unternehmen gleichermaßen relevanten drei Rechnungslegungssysteme umrissen, wobei eines hiervon, die jeweiligen landesspezifischen Bilanzierungsregelungen, zunächst nur angedeutet wird, da im dritten und vierten Teil eine vertiefende Ausführung 21 Unter den Betrachtung der Technik aus betriebswirtschaftlicher Perspektive verdienen eine gesondere Hervorhebung die hervorragenden, als Dissertationen verfassten Monographien von Bartelt, Asset-Backed Securities; Bertl, Verbriefung von Forderungen; und Bär, Asset Securitisation.

D. Literatur

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folgt. Unter aufsichtsrechtlichen Gesichtspunkten wird das Verbriefungsrahmenwerk des neuen Basel-II-Akkords erläutert. Die behandelten steuerrechtlichen Fragestellungen sind zunächst die Grundprinzipien der Besteuerung von ABSTransaktionen, die im dritten und vierten Teil anhand der landesspezifischen Steuergesetzgebungen vertieft werden. • Der fünfte Abschnitt will den Blick auf eine Abgrenzung der true sale securitisation erstens von anderen Techniken der securitisation und zweitens von verwandten Techniken und Rechtsinstituten lenken. Die Analyse dient den drei Zielen (i) der genauen Definition der Technik durch Abgrenzung von verwandten Techniken und Rechtsinstituten, (ii) der Darstellung der Kombinationsmöglichkeiten der true sale securitisation mit den anderen Techniken und Rechtsinstituten und (iii) der Klärung, wann eine true sale securitisation wirtschaftlich sinnvoll erscheint und wann hingegen besser auf die verwandten Techniken und Rechtsfiguren zurückgegriffen wird. • Der sechste und letzte Abschnitt ist Länderberichten gewidmet. Mit dem Bestreben, sich der Vollständigkeit so weit wie möglich anzunähern, wird ein Überblick über die derzeit existierenden Sondergesetze zur securitisation erarbeitet. Ziel des Abschnitts ist es, gesetzliche Best-practice-Lösungen zu identifizieren und die Vergleichsparameter für die eingehende Analyse des deutschen und des italienischen Rechtsumfelds schaffen. Der dritte Teil behandelt sodann das italienische Rechtsumfeld. Im vierten Teil wird schließlich das deutsche Rechtsumfeld analysiert. Der fünfte Teil ist der Zusammenfassung der Ergebnisse in Thesen gewidmet. Grundsätzlich sollen durch schrittweise erfolgte Darstellung aufeinander aufbauender Kapitel die theoretischen Grundkenntnisse und das fachtechnische Wissen zu der Finanzierungstechnik vermittelt werden. Die Darstellung zielt jedoch auch darauf ab, dem Leser je nach vorhandenem Wissensstand das isolierte Lesen einzelner Kapitel zu ermöglichen. Die einzelnen Kapitel sind neben der inhaltlichen Anknüpfung an die jeweils vorhergehenden Kapitel so konzipiert, dass sie zu einschlägigen Fragen durch isoliertes Lesen Antworten bieten können. Der eventuelle Rückgriff auf vorausgehende bzw. vorausgesetzte Ausführungen soll durch umfangreiche interne Verweise erleichtert werden.

D. Literatur Anspruch auf Vollständigkeit der Literaturangaben zu erheben, wäre ein von Anbeginn zum Scheitern verurteiltes Vorhaben. Dies trifft insbesondere auf den zweiten Teil der Arbeit zu, der die true sale securitisation allgemein als Finanzierungstechnik ohne spezifischen Länderbezug beschreibt. Denn für das Kapitel sind potentiell sämtliche verfassten Schriften jeglicher Sprache einschlägig. Zwingend musste daher eine Auswahl getroffen werden. Es wurde das Ziel verfolgt,

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1. Teil: Einführung in das Thema

den Stand der Wissenschaft der deutsch- und italienischsprachigen Literatur möglichst umfassend zu erarbeiten. Darüber hinaus wurde großes Gewicht auf eine repräsentative Auswahl der englischsprachigen Literatur gelegt. Dies begründet sich erstens damit, dass die moderne Form der securitisation in den USA entstand. Folglich entwickelte sich früher als in Europa eine eingehende wissenschaftliche Diskussion, deren Ergebnissen Rechnung zu tragen ist. Zweitens besitzen von den Ratingagenturen zumeist in englischer Sprache veröffentlichte Schriften große Bedeutung, da sie die Darstellung der neuesten Entwicklungen „aus erster Hand“ beinhalten. Diese wären in umfassender Form andernfalls – außer durch eigene Praxiserfahrungen – nicht immer leicht erschließbar, da die securitisation trotz inzwischen erstellter umfangreicher wissenschaftlicher Studien immer noch zu einem gewissen Grad eine „Geheimwissenschaft“ der Praktiker darstellt. 22

E. Begriffsdefinitionen Die Finanzierungstechnik der true sale securitisation wird im internationalen Umfeld zwar auf prinzipiell einheitliche Weise, jedoch mit einer Vielzahl von Begriffen bezeichnet. Als Oberbegriff fungiert der Begriff securitisation (in der britischen und international gebräuchlicheren Schreibweise 23, der hier gefolgt wird) bzw. securitization (in der US-amerikanischen Orthographie, die hier nicht verwendet werden soll). Die Begriffe asset securitisation, asset backed securitisation, Asset-backed-Finanzierung, asset backed financing sowie ABSTransaktion werden im Schrifttum gleichwohl äquivalent gebraucht. Das Kollektivum für sämtliche cash-flow-orientierten Finanzierungstechniken, d. h. die securitisation, die Projektfinanzierung, Buy-out-Finanzierungen, die weiteren Formen der Verbriefung usw. 24 (obgleich teilweise im US-amerikanischen Schrifttum als Synonym der securitisation gebraucht 25) stellt der Begriff „strukturierte Finanzierung“ bzw. structured finance 26 . 22 Bär, Asset Securitisation, S. 16 zitiert einen Investment-Banker mit folgenden äußerst treffenden Worten: „Einige Experten besitzen weltweit große komparative Vorteile, welche sie zum ersten nicht gewillt sind, in Publikationen zu veröffentlichen. Zum zweiten sind ihnen durch das Bank- oder Anwaltsgeheimnis oft die Hände gebunden, weshalb sie keine Aussagen machen dürfen. Drittens beinhalten viele der durchgeführten Transaktionen auch zahlreiche transaktionsspezifische Elemente, welche sich entweder nicht auf andere übertragen lassen, oder für die der Kunde sehr viel Geld bezahlten musste und demzufolge nicht an einer Veröffentlichung interessiert ist. Und, last but not least, viertens haben diejenigen Leute, die davon etwas verstehen, soviel zu tun, dass sie kaum Zeit finden, ihr Wissen in Publikationen festzuhalten, außer vielleicht in Werbebroschüren.“ 23 Auf internationaler Ebene, beispielsweise auch im Gebrauch des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht, hat sich die im Vereinigten Königreich gebräuchliche Schreibweise durchgesetzt. 24 Zu diesen eingehend unten S. 314 ff., (5. Abschnitt: Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten und Techniken sowie Darstellung der Kombinationsmöglichkeiten).

E. Begriffsdefinitionen

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Der Begriff securitisation wurde von den Praktikern der Wall Street geprägt 27 und entspricht etymologisch dem deutschen Ausdruck Verbriefung, d. h. im weitesten Sinne der Schaffung von Wertpapieren. 28 Denselben Wortstamm haben die entsprechenden Fachbegriffe der anderen folgend betrachteten Rechtsordnungen: Der italienische Ausdruck für die Technik lautet cartolarizzazione und stammt von dem lateinischen Wort chartula ab, dem Diminutiv von charta: dem Blatt, dem Papier, der Schrift. Zulässig (wenngleich weniger gebräuchlich nach der Festlegung des Gesetzgebers auf den Begriff cartolarizzazione) ist im Italienischen der Begriff titolarizzazione. Letztgenannter Ausdruck entspricht den Fachbezeichnungen anderer romanischer Sprachen wie titulización (Spanien) / titularización (Lateinamerika), titularização (Portugal / Brasilien) bzw. titrisation (Frankreich), die sich von dem lateinischen Ausdruck titulus / titulu(m) ableiten und somit wiederum auf Schriften verweisen.

25 Vgl. etwa Batchvarov / Collins / Davies, Mechanics of Securitisation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 19; Lupica, 76 Tex. L. Rev. (1998), 595, 596 Fn. 4 und passim; Schwarcz, 11 Cardozo L. Rev. (1990), 607 und passim; ders., 139 Colum. Bus. L. Rev. (1993), 139 ff. 26 Eine einheitliche Definition des Begriffes „strukturierte Finanzierung“ findet sich weder im Schrifttum noch in der Finanzierungspraxis. Wolf, Charakteristika und praktische Relevanz strukturierter Finanzierungen, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 1, 14, definiert strukturiere Finanzierungen als „maßgeschneiderte, auf die Kundenbedürfnisse zugeschnittene Kombinationen von Standardfinanzinstrumenten, die sich nach den zukünftigen, erwarteten Cash-Flows aus dem zu finanzierenden Geschäft sowie den damit verbundenen Risiken richten, und denen lediglich die Cash-Flows generierenden Aktiva als Sicherheit zur Verfügung stehen. [...] Zielsetzung jeder strukturierten Finanzierung ist es, im Rahmen eines Cash-Flow- und Risikosteuerungsprozesses einen aus der Sicht der beteiligten Parteien optimalen Rendite-Risiko-Mix zu generieren.“. 27 Ranieri, The Origins of Securitization, Sources of Its Growth, and Its Future Potential, in: Kendall / Fishman (Hrsg.), A Primer on Securitization, 31, erklärt die Herkunft des Begriffs mit folgender persönlicher Anekdote: „The term securitization has an interesting origin. It first appeared in a ‚Heard on the Street‘ column of the Wall Street Journal in 1977. Ann Monroe, the reporter responsible for writing the column, called me to discuss the underwriting by Salomon Brothers of the first conventional mortgage pass-through security [...]. She asked what I called the process and, for want of a better term, I said securitization. Wall Street Journal editors are sticklers for good English, and when the reporter’s column reached her editor, he said there was no such word as securitization. He complained that Ms. Monroe was using improper English and needed to find a better term. Late one night I received another call from Ann Monroe asking for a real word. I said, ‚But I don’t know any other word to describe what we are doing. You’ll have to use it.‘ The Wall Street Journal did so in protest, noting that securitization was a term concocted by Wall Street and was not a real word.“ Vor genau 30 Jahren war der Begriff securitisation nicht einmal ein „echtes“ Wort, heute ist er weltweit einer der bedeutendsten Fachtermini der Finanzwelt. 28 Der Begriff umschreibt somit, wie folgend zu sehen sein wird, eigentlich nur eine Phase der Gesamtoperation.

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1. Teil: Einführung in das Thema

Etymologisch entsprechende Begriffe der deutschen Sprache wären beispielsweise Verbriefung, Kreditverbriefung oder Forderungsverbriefung, sowie (bezogen auf den Begriff asset backed securities) vermögensgedeckte Wertpapiere oder forderungsgestützte Wertpapiere. Allesamt sind jedoch ohne genauere Umschreibung zur Bezeichnung der Technik der true sale securitisation ungenügend, da sie entweder zu weit 29 oder zu eng 30 fassen. Um den Inhalt der Finanzierungstechnik hinreichend präzise zu beschreiben, muss somit auf die englischen Begriffe zurückgegriffen werden. Auch für die einzelnen Strukturelemente der Technik werden prinzipiell die englischen Fachbegriffe verwendet oder zumindest angegeben. Zwei weitere Gründe legen diese Vorgehensweise nahe: Erstens ist die moderne Form der true sale securitisation eine in den USA entwickelte Technik; die Verwendung der ursprünglichen Terminologie drückt daher auch den Originalcharakter der Finanzierungsform aus. Zweitens ist die englische Sprache die lingua franca und der Fachjargon der auf dem Verbriefungsmarkt tätigen Praktiker. Allerdings gestalten deutsche (bzw. „eingedeutschte“) Fachbegriffe den Sprachund Lesefluss teilweise gefälliger. Soweit möglich werden dem Leser daher auch deutsche Begriffsbezeichnungen angeboten. 31

29

Der Begriff „Verbriefung“ allein umfasst im Deutschen nämlich auch Rechtsinstitute wie den Pfandbrief, synthetische Verbriefungen, die whole business securitisation usw. Zu diesen Verbriefungsformen unten S. 317 ff., B. (Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung). 30 Der Bezug auf Kredite grenzt die Technik zu sehr ein, da – wie noch zu sehen sein wird – auch andere Vermögenswerte verbrieft werden können. 31 Der teilweise im Schrifttum anzutreffende Begriff „Sekuritisierung“ (Pollock / Stadum / Holtermann, RIW 1991, 275; Bär, Asset Securitisation, S. 36) bzw. „Securitisierung“ (Volkart, Corporate Finance, S. 644) wird jedoch nicht verwendet.

2. Teil

Die Technik 1. Abschnitt

Grundlagen A. Ausgangspunkt Die erste Verbriefungs-Transaktion im Jahr 1149 1 verfolgte zwei Ziele: die Kapitalaufnahme und die Wahrung des Freiheitssinns der Bürger. Heutige ABSTransaktionen dienen hauptsächlich immer noch dem ersten der beiden Ziele. Das zweite hingegen ist aus offensichtlichen Gründen nicht mehr präsent und durch andere und umfangreichere wirtschaftliche Überlegungen ersetzt. Zu deren Darstellung soll der folgende Erklärungsweg aus der Perspektive des Unternehmens, das eine ABS-Transaktion vornimmt, beschritten werden. Ausgangspunkt sei ein Industrie- bzw. Handelsunternehmen oder ein Kreditinstitut, das über einen Bestand von Aktiva wie beispielsweise Kundenforderungen aus Kreditverträgen, Warenlieferungen, erbrachten Dienstleistungen, Leasingverträgen usw. verfügt. Die Finanzaktiven generieren einen Zahlungsstrom oder verleihen der Person zumindest Anspruch auf Zahlung von Geldmitteln in der Zukunft. Das Unternehmen verfolgt nun verschiedene Ziele. 1. Ziel: Das Unternehmen strebt nach einem Gewinn von Liquidität. Unter dem Finanzierungsziel Liquidität versteht man die Fähigkeit, fällige Zahlungsverpflichtungen zu jedem Zeitpunkt fristgerecht erfüllen zu können. 2 Der klassische Weg zu zusätzlichen Geldmitteln führt über die Passivseite der Bilanz: 3 1

Oben S. 53 ff., A. (Es begann in Genua: Einleitung). Ohl, Asset-Backed Securities, S. 230 m.w. N.; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 67 (Erläuterung weiterer Bedeutungsinhalte auf S. 65 f. m.w. N.). 3 Vgl. zum Folgenden etwa Bontempi, Le attuali opportunità di smobilizzo dei crediti nell’ordinamento italiano, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 1 ff.; Dvorak, 38 2

68

2. Teil: Die Technik

• Das Unternehmen kann einen Bankkredit aufnehmen, der in der Regel mit Werten des Unternehmensvermögens zu besichern ist. Die Finanzierung über Fremdkapital hat den Nachteil des hohen Kostenaufwands und wirkt sich durch die Erhöhung des Verschuldungsgrads negativ auf die Bilanzkennzahlen aus. • Gleiche bilanzielle Wirkung hat die Kreditaufnahme direkt am Kapitalmarkt durch Emission von Anleihen. Zudem ist – rechtlich oder faktisch – nicht jedes Unternehmen dazu in der Lage. Generell ist darüber hinaus ein relativ hoher Zins zu zahlen, wenn das Unternehmen (was die Regel ist) nicht über ein erstklassiges Rating verfügt. Auch implizieren die Prospektpflichten bei der Anleiheemission die Preisgabe von Informationen (sei es auch nur über die Kapitalaufnahme selbst), was im Einzelfall unerwünscht sein kann. • Banken können das Investorenpublikum zu höheren Einlagen bewegen, indem sie den zu zahlenden Zinssatz erhöhen. Der Zinssatz ist jedoch auch auf bereits bestehende Einlagen anzuwenden und bringt zudem die bereits erwähnten negativen bilanziellen Auswirkungen mit sich. • Kapitalgesellschaften können alternativ durch eine Kapitalerhöhung Liquidität gewinnen. Die Aufnahme von Eigenkapital ist jedoch prinzipiell teurer als die Aufnahme von Fremdkapital (nicht zuletzt, weil die Zinszahlungen an Gläubiger steuerlich absetzbar sind, die Dividenden an Aktionäre jedoch nicht). Zudem erfahren – als oftmals unwillkommener Nebeneffekt – potentiell die Eigentumsund Mehrheitsverhältnisse der Gesellschaft eine Veränderung. • Das Unternehmen kann Vermögensgegenstände verkaufen und sie eventuell zurückleasen. Zumeist ist die Konstruktion zivil- und bilanzrechtlich als besichertes Darlehen zu qualifizieren und hat die entsprechenden negativen Auswirkungen zur Folge. In jedem Falle eignet sie sich zu einer regelmäßigen Finanzierung. • Das Unternehmen kann Rechte auf zukünftige Zahlungen im Rahmen von Factoring- 4 oder Forfaiting 5-Verträgen verkaufen. Es muss hierfür allerdings erhebliche Abschläge in Kauf nehmen. 2. Ziel: Das Unternehmen wünscht eine Erweiterung der Finanzierungsquellen. Es kann vorkommen, dass die soeben genannten Finanzierungsmöglichkeiten über Eigen- oder Fremdkapital an ihre Grenzen stoßen und praktisch nicht mehr möglich sind. Um dennoch eine Finanzierung zu erlangen, benötigt das Unternehmen eine alternative Finanzierungsquelle. Selbst wenn die klassischen Finanzierungsmöglichkeiten noch nicht ausgeschöpft wurden, kann eine zusätzliche Finanzierungsquelle dem Unternehmen Unabhängigkeit und Freiheit bei seinen Investitionsentscheidungen verschaffen. Hous. L. Rev. (2001), 541, 548; Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1066 f.; La Torre, Securitisation e banche, S. 62; Volkart, Corporate Finance, S. 439 ff.; Watson / Head, Corporate Finance, S. 146 ff. 4 Hierzu unten S. 387 ff., C.III. (Factoring). 5 Hierzu unten S. 392 ff., C.IV. (Forfaiting).

1. Abschn., A. Ausgangspunkt

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3. Ziel: Das Unternehmen wünscht eine Auslagerung von Investitionsrisiken. Investitionen bergen gewisse Risiken. Um diese auszulagern, müsste das Unternehmen die betreffenden Positionen verkaufen oder Versicherungslösungen (Versicherungsverträge, Garantien, Kreditderivate etc.) suchen. Die erste Lösung ist oftmals nicht oder nur unter erheblichem Preisabschlag möglich. Die zweite Lösung hat den Nachteil des hohen Kostenaufwands. Auch gibt es Risiken, die – außer durch hausinterne Lösungen 6 – nicht versicherbar sind. 7 Die reine Übertragung an eine abhängige Gesellschaft (Konzernbildung) oder an ein segregiertes Vermögen (trust, Zweckvermögen, protected cell 8) grenzt das unternehmerische Risiko zwar auf bestimmte assets ein und mindert das Gesamtrisiko des strukturierenden Unternehmens, führt aber zu keiner Auslagerung, da eventuelle Verluste immer noch auf das Mutterunternehmen zurückschlagen. 4. Ziel. Das Unternehmen strebt eine Umstrukturierung der Aktivseite der Bilanz an. Das Unternehmen möchte bestimmte Aktiva aus den verschiedensten Gründen loswerden. Beispielsweise kann es vorkommen, dass von einer Bank vergebene Kredite aufgrund bestimmter Laufzeiten oder Vertragsstrukturen schlecht in die gewandelte Unternehmensstrategie oder in die angestrebte Bilanzstruktur passen; auch können die Laufzeiten der Aktiven und Passiven inkongruent sein, wodurch ein Zinsänderungsrisiko entsteht. Als klassische Abhilfe bietet sich hierbei – soweit möglich – ein Verkauf der Forderungen an (portfolio sale, bei Kreditinstituten spricht man von einem loan sale). Forderungen als solche sind aber schwerlich handelbar und ihr Verkauf ist mit Verlusten verbunden. 9 5. Ziel: Das Unternehmen möchte seine Eigenmittel entlasten. Regulatorische Vorschriften zum Eigenkapital sowie zum Klumpen- und Liquiditätsrisiko verlangen von Kreditinstituten, potentiellen Risiken Haftungskapital in Form von Eigenkapital gegenüberzustellen, eine gewisse Struktur der Risiken zu wahren und bestimmte Liquiditätsreserven vorzuhalten. Ebenso wird von anderen Wirtschaftsunternehmen seitens der Vertragspartner regelmäßig eine gewisse Eigenkapitalausstattung und Risikostruktur verlangt. Auch hierfür stehen traditionell 6

Wie Captive-Versicherungen: hierzu unten S. 372 ff., C.I.1.a). Wie beispielsweise Absicherungen gegen Verluste durch Streiks, Vermögenseinziehung oder Enteignung von Gütern, Geldentwertung, Krieg, Diebstahl oder Verlust von Industriegeheimnissen, Herstellung und Lagerung von Sprengstoffen, Schäden durch Umwelteinflüsse usw. 8 Zu den Zweckvermögen und protected cell companies eingehend unten S. 372 ff., C.I. (Protected Cell Company und Zweckvermögen). 9 Vgl. Bund, Asset Securitisation, S. 46; Steinmüller, ZfgKW 2007, 908, 909; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 73. 7

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2. Teil: Die Technik

nur die unerwünschte Kapitalerhöhung, die Absicherung oder Auslagerung der Risiken durch Versicherungslösungen oder der Forderungsverkauf zur Verfügung. 6. Ziel: Das Unternehmen, in diesem Fall eine Kapitalgesellschaft, möchte die Attraktivität der eigenen Wertpapiere steigern. Das Unternehmen konstatiert nämlich eine Nachfrage des Kapitalmarkts nach seinen Wertpapieren, die die zur Finanzierung gewünschte Höhe nicht erreicht. Ausgenommen den Fall, dass die geringe Nachfrage lokal bedingt ist (dass, mit anderen Worten, die Investoren des Begebungsstandortes geringere Investitionswilligkeit zeigen als die Investoren anderer Kapitalmärkte und so ein Ausweichen prinzipiell möglich wäre), ist eine Steigerung der Attraktivität der Wertpapiere mit Ad-hoc-Mitteln nur schwerlich erreichbar. 7. Ziel: Das Unternehmen möchte neue Einnahmequellen erschließen. Das Unternehmen sucht nach neuen Ertragsmöglichkeiten. Die Erschließung neuer Geschäftsfelder erfordert aber prinzipiell wiederum eine Finanzierung. Das Ziel ist in hohem Maße auch für Kreditinstitute relevant, da ihr traditionelles Bankgeschäft zunehmend von Finanzierungen über den Kapitalmarkt verdrängt wird. Für Banken stellt sich das Problem, mögliche neue Tätigkeitsfelder überhaupt zu finden.

B. Grundstruktur der Transaktion Zur Lösung sämtlicher genannter Problemstellungen – und alternativ zu den teilweise vorhandenen „klassischen“ Lösungen – kann die Person eine true sale securitisation vornehmen. In erster Annäherung und unter extremer Vereinfachung weist diese „Panazee“ die Grundstruktur auf, die im Wesentlichen bereits bei der Compera di capitolo 10 Mitte des 12. Jh. erkennbar war: 11

10

Zur Compera di capitolo oben S. 53 ff., A. (Es begann in Genua. Einleitung). Darstellungen und Schaubilder zur Grundstruktur der true sale securitisation finden sich in in den Anfangszeilen nahezu sämtlicher im Quellen- und Literaturverzeichnis aufgeführter Schriften zur securitisation. Statt aller seien nur genannt: Albrecht / Smith, 8 Duke J. of Comp. & Int’l L. (1998), 411, 417 f.; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 11 ff.; Arnao / Castelli, Corr. trib. 1999, 2196; Bär, Asset Securitisation, S. 27 ff., 88 ff.; Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 7 ff.; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 5 f., 113 ff.; Breidenbach, Real Estate Securitisation, S. 35 ff.; Bund, Asset Securitisation, S. 10 ff.; Büttner, Die wertpapiermäßige Verbriefung von Bankforderungen zu Asset-Backed Securities, S. 25 ff.; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 477, 484; Cummins, Securitization of Life Insurance Assets and Liabilities, S. 4 ff.; Damilano, La securitisation dei crediti, S. 22 ff.; Dasgupta, International Securitization, S. 2 f.; David, Securitisation: Verbriefung von Bankenforderungen, S. 27 ff.; Dvorak, 38 Hous. L. Rev. (2001), 541, 547 f.; Ehricke, ZIP 2262, 2269; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher 11

1. Abschn., B. Grundstruktur der Transaktion

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Der Forderungsinhaber, hier „Originator“ genannt, verkauft und überträgt die Aktiven an ein eigens gegründetes special purpose vehicle (SPV), üblicherweise eine Zweckgesellschaft, und erhält als Gegenleistung liquide Mittel in der Höhe des Nennwerts der Forderungen abzüglich der Transaktionskosten. Das Vehikel 12 refinanziert sich – eventuell über weitere Vehikel und am öffentlichen Kapitalmarkt 13 – durch Begebung von Wertpapieren, die den Investoren einen Anspruch auf Rückzahlung des geleisteten Nominalbetrages nebst Verzinsung verbriefen. Die Forderungsverwaltung wird einem sog. Serviceagenten übertragen, als der meistens der Originator selbst agiert. Die laufenden Zahlungen der Forderungsschuldner bedienen – i. d. R. mittels Sammlung, Umstrukturierungen und Ausschüttung zu festen Terminen – die Zins- und Tilgungsansprüche des Investors. Die Wertpapiere („securities“) sind durch das Forderungsportfolio („assets“) unterlegt und besichert („backed“). Die asset backed securities (ABS) werden zumeist in unterschiedlichen Tranchen begeben und durch eine Ratingagentur Kreditinstitute, S. 33 ff.; Gabala, 3 J. Marshall Rev. Intell. Prop. L. (2004), 307, 311 f.; Gabriele, Giur. comm. 2001, I, 512, 523 ff.; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 16 ff.; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 2 f.; Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 2 ff.; Geurts, DB 1999, 451; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 15 f.; Glüder / Bechthold, Die Bank 2004, 18, 20; Gögler, Asset-Backed Securities, S. 21 ff.; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 4; Hüfner, Die Bank 1997, 433, 433 f.; Johnson / McLaughlin, Corporate Finance and Securities Laws, S. 990 f.; Kendall, Securitization: A New Era in American Finance, in: Kendall / Fishman (Hrsg.), A Primer on Securitization, 1, 3 ff.; Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 49 f.; Kessler Saiz, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 81, 81 f.; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 25 f; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 6 f.; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 58 ff.; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 14.58 ff.; Küppers / Brause, AG 1998, 413 f.; La Torre, Securitisation e banche, S. 15 f.; Marburger, in: Staudingers Komm. BGB, Vorbem. zu §§ 793 – 808 Rz. 46; Megliani, Dir. comm. int. 2000, 133, 138 ff.; Möller, Sparkasse 1997, 86; Obermüller, in: FS Kreft, 427, 428 f.; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 21 f.; Rosar, Asset-Backed Securities, S. 10 ff.; Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 432 f.; Scagliarini, La securitization ovvero la cartolarizzazione dei crediti, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 51, 53 f., 57 f.; Schwarcz, 11 Cardozo L. Rev. (1990), 607, 607 f.; Spotorno, La cartolarizzazione dei crediti bancari: aspetti generali, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 37, 39 f.; Squillace, La cartolarizzazione dei crediti e la sollecitazione all’investimento, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 153, 153 f.; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 9 ff.; Turwitt, Asset-backed Finanzierungen und handelsbilanzielle Zuordnung, S. 4 ff.; Volkart, Corporate Finance, S. 644; Wiegand, in: FS Schimansky, 837, 840 f. 12 Als Oberbegriff für den Zessionar erscheint der Begriff „Vehikel“ sehr passend. Dem Dudenverlag, Fremdwörterbuch, S. 1399, zufolge bedeutet er nämlich u. a.: „Hilfsmittel; etwas, das als Mittel für etwas dient“. 13 Für eine Definition siehe Gastineau / Kritzman, Dictionary of Financial Risk Management, Schlagw. „Capital Markets“ (Abrufdatum 2.11.06): „The markets for corporate equity and intermediate- or long-term debt securities“.

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2. Teil: Die Technik

bewertet. Zur Aufwertung dieser Bonitätsbeurteilung werden verschiedene Sicherungsmechanismen (das sog. credit enhancement) und Liquiditätsfazilitäten implementiert. Die Rechte der ABS-Investoren werden kollektiv von einem Treuhänder wahrgenommen.

Quelle: Eigene Darstellung

Abbildung 2: (Grundstruktur der True Sale Securitisation)

C. Anwendungsgründe und Funktionsweise Durch die Transaktion werden auf einen Schlag sämtliche genannten wirtschaftlichen Ziele erfüllt. Zudem entstehen weitere positive „Nebeneffekte“: I. Liquiditätsgewinn 1. Sofortige Mobilisierung des Kapitals Die betreffenden assets aus dem allgemeinen Vermögen der Person erzeugten zuvor nur Zahlungsströme, d. h. sie generierten Tranchen in mehr oder weniger

1. Abschn., C. Anwendungsgründe und Funktionsweise

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regelmäßigen Zeitabständen und variabler Höhe, oder sie verliehen dem nur Inhaber Ansprüche auf Zahlungen von Geldmitteln in der Zukunft. Darlehen beispielsweise wurden nur in Raten oder gar erst am Ende der Vertragslaufzeit zurückbezahlt. Durch die entgeltliche Veräußerung der assets an die Zweckgesellschaft hingegen erhält die Person sofort liquide Mittel. Das zuvor gebundene Kapital wird vorzeitig freigesetzt und sozusagen „mobilisiert“ oder „monetisiert“. Es kann auf vielfältige Art eingesetzt werden, z. B. zur Ausweitung des Geschäftsvolumens, zur Rückführung von Verbindlichkeiten oder zur Tätigkeit von Investitionen. 14 2. Zinssenkung Der Hauptvorteil der true sale securitisation liegt in der Zinssenkung. Die Struktur erlaubt es, am Kapitalmarkt zu einem konkurrenzlos günstigen Zinssatz Kapital aufzunehmen. Die Erklärung dieser Wertschöpfung erfordert – ausgehend von der Finanztheorie – vertiefende Analysen, die aus systematischen Gründen an anderer Stelle 15 vorzunehmen sind.

14 Vgl. hierzu Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 519; Bär, Asset Securitisation, S. 292 f.; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 68 ff., 77 ff.; Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 126; Calibe, BB 2000, 2369, 2370; Damilano, La securitisation dei crediti, S. 104 f.; David, Securitisation: Verbriefung von Bankenforderungen, S. 35; Fitch Ratings, Europe: The Impact of Securitisation on Corporates’ Unsecured Ratings, S. 3; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 31, 34; Glüder / Bechthold, Die Bank 2004, 18; Granieri / Renda, La securitization tra diritto ed economia, tra normativa nazionale e modelli stranieri, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 1, 2 f., 14 f.; Gualtieri, Banche e banchieri 2/2000, 93, 94; Hüfner, Die Bank 1997, 433, 434; IFC, Securitization, S. 3; Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere S. 50 f.; König / van Aerssen, WM 1997, 1777, 1778; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 14.54; La Torre, Banche e banchieri 1/1998, 68, 69; Lupica, 76 Tex. L. Rev. (1998), 595, 609; Martínez Solano / Yagüe Guirao / López Martínez, Titulización de activos, S. 6 f.; Nachtwey / Wörner, Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 5, 16; Proto, Fallimento 1999, 1173, 1175; Rosar, Asset-Backed Securities, S. 48; Rucellai, Giur. comm. 1999, I, 411, 412; Santangelo, Amm. & Fin. 15 –16/2001, 40, 43; Schmeisser / Leonhardt, DStR 2007, 169, 171; Schulte, WiSt 1995, 152, 153; S. Troiano, ZEuP 2001, 337, 338 f.; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 409; Weber, BB 2004, 1367; Wulfken / Weller, Die Bank 1992, 644, 646; eingehend zur möglichen Verwendung der Liquidität Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 37 ff. 15 Hierzu eingehend unten S. 87 ff., D. („Alchemistische“ Wirkung: Wertschöpfung).

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2. Teil: Die Technik

3. Bilanzielle Vorteile a) Bilanzneutralität (Off-Balance Sheet) 16 Die „klassischen“ Finanzierungsformen spiegeln sich in der Bilanz wider. Durch eine Kreditaufnahme oder die Ausgabe von Schuldverschreibungen steigt auf der Passivseite der Unternehmensbilanz der Anteil des Fremdkapitals, während sich die Aktivseite um die Kreditsumme oder den Erlös aus dem Verkauf der Obligationen erhöht. Insgesamt wächst die Bilanzsumme, wobei sich der steigende Anteil von Fremdkapital negativ auf die Bonitätseinschätzung des Unternehmens auswirken kann. Die true sale securitisation hingegen ist im Grundsatz bilanzneutral (off-balance sheet). Sie wird bilanzrechtlich als Vermögensveräußerung und nicht als Finanzierung betrachtet. Auf der Aktivseite werden die an die Zweckgesellschaft übertragenen assets durch den hierfür erhaltenen Kaufpreis ersetzt; auf der Passivseite sind keine Veränderungen vorzunehmen. Absolute Gültigkeit besitzt das Prinzip zwar nicht: Auf der Aktivseite ergibt sich insofern ein Abzug, als die Vermögenswerte oft nicht zum vollen Wert verkauft werden können, und eine Veränderung dadurch, dass eventuell Ansprüche auf das Restvermögen der überkapitalisierten Zweckgesellschaft bilanziert werden müssen. Auf der Passivseite sind eventuelle Rückgriffsverpflichtungen anzugeben. Unter dem Strich sind die bilanziellen Auswirkungen im Vergleich zu anderen Finanzierungsarten jedoch zu vernachlässigen. b) Verbindlichkeitsabbau (Bilanzverkürzung) 17 Ein weiterer bilanzieller Vorteil kann mit der ABS-Transaktion dadurch erzielt werden, dass die erhaltene Liquidität dazu genutzt werden kann, Verbindlichkeiten 16 Zum Folgenden vgl. ATOZ, Securitisation in Luxembourg, S. 12; Ellis, 24 J. Corp. L. (1999), 295, 302 f.; Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 52 f.; Lupica, 76 Tex. L. Rev. (1998), 595, 614 ff.; Rosar, Asset-Backed Securities, S. 54 f.; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 142 f. 17 Zum Folgenden eingehend Ohl, Asset-Backed Securities, S. 241; zusammenfassend Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 519; Bär, Asset Securitisation, S. 32, 292, 314; Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 126; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 483; Dambach, Die Bank 1998, 437; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 78; Früh, BB 1995, 105, 106; Geurts, DB 1999, 451; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 13, 37; IFC, Securitization, S. 3; Kullmann, KRP 2004, 2, 5; Kroll / Bürgi / Sauter, FStR 2002, 251, 253; Möller, Sparkasse 1997, 86; Nachtwey / Wörner, Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 5, 16; Paul, FLF 1994, 136, 140; Pollock / Stadum / Holtermann, RIW 1991, 275, 280; Rittinghaus / Makowka / Hellmann, Sparkasse 1997, 133, 134;

1. Abschn., C. Anwendungsgründe und Funktionsweise

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abzubauen. In der Folge sinkt die Bilanzsumme, die Eigenkapitalquote erhöht sich und finanzwirtschaftliche Kennzahlen wie der Kapitalumschlag oder der Verschuldungsgrad werden verbessert. Auch kann so ggf. eine höhere Bonitätseinstufung erreicht und folglich die Aufnahme konventioneller Kredite erleichtert werden. 4. Vermeidung von Änderungen der Eigentums- und Mehrheitsverhältnisse bei Kapitalgesellschaften 18 Kapitalgesellschaften können eine Erhöhung der Liquidität unter Vermeidung der bilanziellen Problematiken einer Fremdkapitalaufnahme auch durch eine Eigenkapitalerhöhung erreichen. Diese wirft jedoch weitere Probleme auf: Die Operation verursacht nicht unerhebliche Kosten und ist mit einem Platzierungsrisiko behaftet. Vor allem aber bewirkt sie potentiell eine Änderung der Eigentumsund Mehrheitsverhältnisse innerhalb der Gesellschaft, insbesondere dann, wenn die Anteilseigner die Operation nicht aus eigener Kraft durchführen können oder wollen und somit Dritte als neue entscheidungsberechtigte Gesellschafter hinzustoßen. Die ABS-Transaktion hingegen erreicht die angestrebten Ergebnisse, ohne dabei unerwünschte Auswirkungen auf die Eigentums- und Mehrheitsverhältnisse der Gesellschaft mit sich zu bringen. 5. Vermeidung der Offenlegung von Geschäftsinformationen durch Prospektpflichten 19 Die öffentliche Platzierung von Anleihen ist mit Prospektpflichten verbunden. Diese bedingen in gewissem Maße die Preisgabe von Informationen über Geschäftsoperationen, sei es auch nur über die Kapitalaufnahme selbst. Die true sale securitisation hingegen erlaubt die Platzierung von Anleihen, ohne intern als vertraulich eingestufte Informationen durch Wertpapierprospekte öffentlich Rucellai, Giur. comm. 1999, I, 411, 412; Santangelo, Amm. & Fin. 15 –16/2001, 40, 43; Schmeisser / Leonhardt, DStR 2007, 169, 171; H. Schmidt / Dammer, BB 2003, 819; Schneider / Eichholz / Ohl, ZIP 1992, 1452, 1452 f., 1458; Tacke, DB 1997 Beil. 8, 8; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 415. 18 Zum Folgenden vgl. Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 13 f.; Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 52 f.; Rittinghaus / Scheel, Sparkasse 1997, 475, 476. 19 Zum Folgenden vgl. Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 50; Bund, Asset Securitisation, S. 51; Dorris / Panayotou, Journal of Structured and Private Finance, Winter 2004, 21; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 18; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 38; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 15; Nachtwey / Wörner, Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 5, 12; PricewaterhouseCoopers, Structuring Securitisation Transactions in Luxembourg, S. 6; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 455.

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2. Teil: Die Technik

machen zu müssen. Zwei Wege bieten sich hierfür an: Einerseits können die ABS privat platziert, d. h. ohne Kotierung bei institutionellen Investoren untergebracht werden. 20 Andererseits wahren multi-seller conduits 21 bzw. multi-seller ABCP conduits 22 gegenüber dem Kapitalmarkt (sowie durch die Strukturierung über zwei SPV gegenüber den anderen Teilnehmern 23) die Anonymität der Originatoren. 6. Erweiterung der Finanzierungsquellen Infolge schlechter Finanzkennzahlen (wie tiefer Liquiditätsgrade, mangelnder Eigenmittelbasis oder ausgeschöpfter Kreditlinien) kann einem Unternehmen die Fremdmittelaufnahme faktisch unmöglich werden. Der direkte Zugang zu den internationalen Finanzmärkten kann wegen mangelnder Größe, regionaler Fokussierung der Geschäftstätigkeit oder fehlenden Ratings verschlossen sein. Auch eine schlechte allgemeine Marktverfassung und ein verhaltenes Investitionsklima können die Möglichkeiten der Kapitalaufnahme beeinträchtigen. Zu guter Letzt können regulatorische, anlagepolitische und vertragliche Bestimmungen (insbesondere Verschuldungsbegrenzungen, Negativerklärungen 24 und Paripassu-Bestimmungen 25) die Möglichkeiten der Kapitalaufnahme einschränken. Unternehmen, die zuvor so an ihre Grenzen der Finanzierung über Eigen- oder Fremdkapital gestoßen waren und ihre Finanzierungmöglichkeiten praktisch ausgeschöpft hatten, erschließen sich über die true sale securitisation eine neue Finanzierungsquelle. Die ABS-Transaktion erlaubt ihnen, trotz all dieser negativen Voraussetzungen Finanzmittel zu erlangen. Auch Unternehmen, die über kein Rating verfügen, erhalten Zugang zum Kapitalmarkt. 26 20 Zur Privatplatzierung eingehend unten S. 206 f., E.IV. (Private oder öffentliche Platzierung). 21 Hierzu eingehend unten S. 263 ff., A.III. (Multi-Seller Conduits). 22 Hierzu eingehend unten S. 267 ff., B. (ABCP Conduits). 23 Zur Strukturierung der Transaktion über zwei SPV (Kettenstruktur, Two-tier-Struktur) eingehend unten S. 194 ff., D.V.2. (Kettenstruktur [Two-Tier Structure]). 24 Mit einer Negativerklärung (negative pledge clause, covenant of equal coverage) verpflichtet sich der Schuldner, bestimmte Vermögenswerte in Zukunft nicht oder nicht höher zu belasten bzw. anderen Gläubigern keine Sicherheiten zu gewähren, ohne dem bisherigen Gläubiger entsprechende Sicherheiten einzuräumen. Vgl. Downes / Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms, S. 451 Schlagw. „Negative Pledge Clause“; zu Negativerklärungen im Zusammenhang mit der securitisation Bär, Asset Securitisation, S. 298; Grieser, Der Syndikus, Juli / August 2004, 16 ff.; sowie (im Zusammenhang mit Anleiheemissionen) Hutter, Anleihen, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 15 Rz. 48. 25 Nach einer Pari-passu-Bestimmung darf die betreffende unbesicherte Verbindlichkeit nicht gegenüber anderen ebenfalls unbesicherten Verbindlichkeiten nachrangig sein. Bär, Asset Securitisation, S. 298; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 73. 26 Hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 297 ff., 439; Benner, BFuP 1988, 403, 411; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 73; Bund, Asset Securitisation, S. 188; Büttner,

1. Abschn., C. Anwendungsgründe und Funktionsweise

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Selbst wenn das Unternehmen noch Spielraum bei seinen traditionellen Finanzierungsmöglichkeiten hat, stellt eine Diversifizierung der Finanzierungsquellen einen bedeutenden Vorteil dar. Kreditlinien können geschont und Besicherungen von Gütern vermieden werden. Allgemein verleiht die true sale securitisation dem Unternehmen zusätzliche Flexibilität und Unabhängigkeit bei seinen Finanzierungsentscheidungen und seiner Geschäftspolitik. 27 II. Risikoauslagerung 28 Die Zahlungsströme generierenden Vermögenswerte bergen grundsätzlich Investitionsrisiken in variabler Höhe: Bei Forderungen können verspätete Zahlungen oder völlige Ausfälle eintreten; Banken, die in unterschiedlichen Währungen denominierte Aktiven und Passiven in ihren Büchern haben, sehen sich dem Wechselkursrisiko ausgesetzt; Güter können sich als weniger ertragsstark erweisen als erhofft; materielle Gegenstände können zerstört werden; negative Zinsund Währungskursentwicklungen können Werte und Erträge mindern; technische Neuerungen können Maschinen, Patente oder ganze Industriezweige entwerten; Die wertpapiermäßige Verbriefung von Bankforderungen zu Asset-Backed Securities, S. 47; Dasgupta, International Securitization, S. 5; David, Securitisation: Verbriefung von Bankenforderungen, S. 36; Fairfax, 1999 Colum. Bus. L. Rev., 441, 452; Gasparini, Terzo approfondimento. L’iter parlamentare della legge sulla cartolarizzazione dei crediti, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 235, 239; La Torre, Bancaria 2/ 1999, 42, 45; Nicolle, Introduction to Securitisation, sub 2.3.; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 234 ff.; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 194; Pollock / Stadum / Holtermann, RIW 1991, 275, 279; Prasad, The Boom in Asset Securitisation, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 3, 6 f. (mit Beispiel: Ford Motor Company); Santangelo, Amm. & Fin. 15 –16/2001, 40, 53; Schauerte, ZfgKW 2006, 1019, 1020; Schulte, WiSt 1995, 152, 153; Schwarcz, 11 Cardozo L. Rev. (1990), 607, 608; ders., 139 Colum. Bus. L. Rev. (1993), 139, 140 f.; ders., 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 285, 288; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 19. 27 Bär, Asset Securitisation, S. 313; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 75 f.; Bund, Asset Securitisation, S. 186 f.; Breidenbach, Real Estate Securitisation, S. 47 f.; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 76; Geurts, DB 1999, 451; H.J. Herrmann, WISU 1997, 223, 224; Hommel / Schmittat, ZfgKW 2005, 981, 982; Nachtwey / Wörner, Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 5, 17; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 239, 262 f. 28 Zum Folgenden vgl. Granieri / Renda, La securitization tra diritto ed economia, tra normativa nazionale e modelli stranieri, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 1, 14 ff.; Gualtieri, Banche e banchieri 2/2000, 93, 94; Jobst, Collateralised Loan Obligations, S. 5; Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 53; Kroll / Bürgi / Sauter, FStR 2002, 251, 252; La Torre, Securitisation e banche, S. 79 f.; Martínez Solano / Yagüe Guirao / López Martínez, Titulización de activos, S. 7 f.; Prasad, The Boom in Asset Securitisation, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 3, 7.

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2. Teil: Die Technik

Streiks, politische Umwälzungen oder Kriege, Umweltzerstörungen, Naturkatastrophen u.ä. können Investitionen beeinträchtigen oder zunichte machen. Die Absicherung durch Versicherungslösungen ist hierbei eine kostspielige Lösung, die für bestimmte Risiken (wie die letztgenannten) – außer durch Sondertechniken 29 – nicht praktikabel ist. Das unternehmerische Risiko lässt sich darüber hinaus durch einfache Übertragung der Vermögenswerte an eine abhängige Gesellschaft oder an ein segregiertes Vermögen (an einen trust oder ein Zweckvermögen 30) eingrenzen. Die Risiken werden jedoch nicht abgestoßen, da eventuelle Verluste auf das Mutterunternehmen (bzw. auf den beneficiary oder das Kernvermögen) zurückschlagen. Die klassische ABS-Transaktion hingegen bewirkt nicht nur ein Eingrenzung, sondern (im Grundsatz) eine Auslagerung der Risiken, da die Risikopositionen verkauft und auf den Kapitalmarkt transferiert werden. Der ursprüngliche Rechteinhaber entledigt sich der Risiken und muss nur einen Abschlag auf den Wert der Gegenleistung hinnehmen. 31 III. Umstrukturierung der Bilanz und Asset-Liability Management 32 Die Verbriefungstransaktion erlaubt dem Originator, Aktiva, die er aus den verschiedensten Gründen (bspw. aufgrund einer gewandelten Unternehmensstrategie, wegen eines mismatching zwischen den Laufzeiten der Aktiva und der Passiva o.ä.) loswerden möchte, zu einem optimalen Preis zu verkaufen. Die erhaltene Liquidität kann dann zur aktivseitigen Umstrukturierung der Bilanz, d. h. zur Bildung geeigneter Aktivposten, verwendet werden. IV. Eigenkapitalentlastung und Erfüllung regulatorischer Liquiditäts- und Klumpenrisikovorschriften Der Geschäftstätigkeit von Kreditinstituten setzen regulatorische Vorschriften zum Eigenkapital sowie zum Klumpen- und Liquiditätsrisiko Grenzen.

29

Vgl. unten S. 372 ff., C.I. (Protected Cell Company und Zweckvermögen). Auch hierzu siehe den Nachweis in vorstehender Fußnote. 31 Downes / Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms, S. 630 legen in ihrer Defintion des Begriffs „Securitization“ sogar den Schwerpunkt auf die Risikodistribution: „Process of distributing risk by aggregating debt instruments in a pool, the issuing new securities backed by the pool“. 32 Eingehend zum Folgenden Bund, Asset Securitisation, S. 206 ff.; Sorrentino, La cartolarizzazione per la gestione dell’attivo bancario: funzione attuale e prospettive future, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 30

1. Abschn., C. Anwendungsgründe und Funktionsweise

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• Die Eigenkapitalquote ist durch die Umsetzung der Vorgaben des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht (nun nach „Basel II“) aufsichtsrechtlich festgelegt. Potentiellen Risiken muss in bestimmter Höhe Haftungskapital in Form von Eigenkapital gegenübergestellt werden. 33 Befindet sich die Bank an der Schwelle der Mindestanforderungen, kann sie ihr Geschäftsvolumen in traditioneller Weise nur unter gleichzeitiger Erhöhung des Eigenkapitalanteils ausweiten. • Hinzu treten die gesetzlichen Bestimmungen zur Liquiditätshaltung. Bankrechtliche Bestimmungen verlangen regelmäßig ein angemessenes Verhältnis zwischen bestimmten Verbindlichkeiten und definierten Aktivenkategorien, bspw. zwischen flüssigen Mitteln und leicht verwertbaren Aktiven einerseits und kurzfristigen Verbindlichkeiten andererseits. Der vorgeschriebene Liquiditätsgrad kann der Geschäftsaktivität ebenfalls Grenzen setzen. 34 • Als dritten aufsichtsrechtlichen Faktor haben Kreditinstitute Vorschriften zu Aktiv- und Passivklumpenrisiken zu beachten. Erstere haben eine Begrenzung der Kreditrisiken durch Risikodiversifikation zum Ziel. Sie verlangen ein angemessenes Verhältnis zwischen Kreditvergaben an einen einzelnen Kunden bzw. den Beteiligungen an einem einzelnen Unternehmen einerseits und den Eigenmitteln andererseits. 35 Aktivklumpen können auch durch lokale Konzentration entstehen 36, was in Deutschland aufgrund regional beschränkter Geschäftstätigkeit insbesondere für Sparkassen und Genossenschaften der Fall sein kann. 37 Vorschriften zu Passivklumpenrisiken zielen darauf ab, die Abhängigkeit von Großgläubigern zu begrenzen. Diese kann dadurch entstehen, dass die Bankpassiven von vielen Kleingläubigern hin zu großen institutionellen Anlegern verlagert werden und sich die Bank dadurch einer erhöhten Gefahr von Liquiditätsabflüssen ausgesetzt sieht. 38 130/1999, 39, 40 ff.; zusammenfassend Cummins, Securitization of Life Insurance Assets and Liabilities, S. 9 f.; Damilano, La securitisation dei crediti, S. 77; David, Securitisation: Verbriefung von Bankenforderungen, S. 35, 38 ff.; Ellis, 24 J. Corp. L. (1999), 295, 303; European Securitisation Forum, A Framework for European Securitisation, S. 17; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 95; La Torre, Bancaria 2/1999, 42, 45 f.; Lisanti, Gli intermediari finanziari coinvolti in un’operazione di securitization, in: Padolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 105, 113 f.; Marcucci, in: Alpa / Zatti (Hrsg.), Commentario breve al codice civile. Leggi complementari II, Legge 30 aprile 1999, n. 130 Rz. I 5; Rosar, Asset-Backed Securities, S. 55; Schmeisser / Leonhardt, DStR 2007, 169, 171; Spotorno, La cartolarizzazione dei crediti bancari: aspetti generali, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 37, 50; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 29; Wörner / Flacke / Lotz, ZBB 2005, 426, 428. 33 Zum Basel-II-Akkord unten S. 298 ff., C.I. (Einleitung). 34 Hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 304. 35 Hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 305. 36 Fleckner, WM 2004, 2051, 2052 führt als Beispiel die Schließung einer Produktionsstätte eines Autohändlers an: In der Folge kommt es zu vermehrten Ausfällen von Immobiliarkrediten, welche die örtlichen Kreditinstitute den Beschäftigten des Autoherstellers gewährt haben. 37 Hierzu David, Securitisation: Verbriefung von Bankenforderungen, S. 37 f.

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2. Teil: Die Technik

Durch die Verbriefung von Aktiven im Rahmen einer ABS-Transaktion kann ein als Originator auftretendes Kreditinstitut den durch die drei regulatorischen Grenzen bestimmten Rahmen sprengen: • Durch den regresslosen Verkauf von Forderungsbeständen werden zuvor daran gebundene Eigenmittel befreit. Kreditinstitute können daher in dem gleichen Umfang, in dem sie Risikoaktiva veräußern, Neugeschäfte akquirieren, ohne ihre Eigenmittel erhöhen zu müssen. 39 Hierdurch verbessert sich der return on equity (ROE) 40, was in Zeiten zunehmender Fokussierung auf den shareholder value ein Faktor von größter Bedeutung ist. 41 Die durch die Verbriefung zufließende Liquidität kann zudem zur Rückführung von Verbindlichkeiten und somit zur Erhöhung der Eigenkapitalquote genutzt werden. 42 • Durch die Verbriefung mittel- bis langfristiger Aktiven erhöht sich der Liquiditätsgrad. 43

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Hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 305. Vgl. hierzu Albrecht / Smith, 8 Duke J. of Comp. & Int’l L. (1998), 411, 417; Bär, Asset Securitisation, S. 302 ff.; ders., Die Bank 1998, 242, 242 f.; Büttner, Die wertpapiermäßige Verbriefung von Bankforderungen zu Asset-Backed Securities, S. 48 ff.; Dvorak, 38 Hous. L. Rev. (2001), 541, 549; Fairfax, 1999 Colum. Bus. L. Rev., 441, 453; Findeisen, DB 1998, 481; Geurts, DB 1999, 451; Granieri / Renda, La securitization tra diritto ed economia, tra normativa nazionale e modelli stranieri, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 1, 19 f.; König / van Aerssen, WM 1997, 1777, 1778; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 14.45; La Torre, Securitisation e banche, S. 29, 87 ff.; Martínez Solano / Yagüe Guirao / López Martínez, Titulización de activos, S. 8; Scagliarini, La securitization ovvero la cartolarizzazione dei crediti, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 51, 58; Schwarcz, 11 Cardozo L. Rev. (1990), 607, 608; ders., 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 285, 288; Solbach, Conventional Collateralised Loan Obligation (CLO) – Structure and Process, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market; 10, 15; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 18; Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 598; Ventura, Giur. it. 1999, 1993; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 416; Weber, BB 2004, 1367, 1368. 40 Downes / Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms, S. 589 Schlagw. „Return on Equity“: „Amount, expressed as a percentage, earned on a company’s common stock equity (net worth) at the beginning of an account period into net income for the period after preferred stock dividends but before common stock dividends. Return on equity tells how effectually their money is being employed. Comparing percentages for current and prior periods reveals trends, ad comparison with industry composites reveals how well a company is holding its own against its competitors.“ 41 Vgl. Solbach, Conventional Collateralised Loan Obligation (CLO) – Structure and Process, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market, 10, 17 f. mit einem tabellarischen Rechenbeispiel. 42 Hierzu oben S. 74, C.I.3.b) Verbindlichkeitsabbau [Bilanzverkürzung]. 43 Hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 304; David, Securitisation: Verbriefung von Bankenforderungen, S. 35; Martínez Solano / Yagüe Guirao / López Martínez, Titulización de activos, S. 6 f. 39

1. Abschn., C. Anwendungsgründe und Funktionsweise

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• Aktivklumpenrisiken werden dadurch reduziert, dass gegen einzelne Kunden ausstehende Ausleihungen verkauft und somit reduziert werden. Passivklumpenrisiken werden reduziert, indem der Originator eine Diversifizierung seiner Finanzierungsquellen erreicht, was die Abhängigkeit von konzentrierten Gläubigerpositionen verringert und in der Folge das Geschäftsrisiko senkt. 44 Obwohl für nicht als Finanzintermediäre agierende Unternehmen diese aufsichtsrechtlichen Kapitalregelungen nicht gelten, stellt sich deren Lage in der Sache faktisch nicht wesentlich anders dar. Potentielle Kreditgeber oder Ratingagenturen fordern nämlich bei einer Beurteilung der Bonität des Unternehmens ebenso ein adäquates Eigenkapital und eine ebensolche Risikostruktur zur Risikodeckung. 45 V. Steigerung der Attraktivität der eigenen Wertpapiere Gelegentlich konstatiert ein Originator, dass das Interesse des Investorenpublikums an seinen Wertpapieren zeitweise gesunken ist. Anders gesagt, der Kapitalmarkt akzeptiert das mit dem Originator verbundene Investitionsrisiko nicht in der Höhe, in der der Originator eine Finanzierung über den Kapitalmarkt anstrebt. In diesen Fällen erlaubt die securitisation dem Originator, über das SPV mehr Kapital am Kapitalmarkt zu erschließen. Durch die Schaffung diversifizierter und maßgeschneiderter Anlageinstrumente können zuvor investitionsunwillige Investoren gezielt angesprochen werden. Das Unternehmen erschließt sich so neue Investorenkreise. 46

44 Vgl. Bär, Asset Securitisation, S. 304 f.; Bund, Asset Securitisation, S. 188; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 23; La Torre, Securitisation e banche, S. 65 f.; Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 598; Nachtwey / Wörner, Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 5, 19; Spotorno, La cartolarizzazione dei crediti bancari: aspetti generali, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 37, 50; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 21. 45 Bär, Asset Securitisation, S. 309 Fn. 69; H.J. Herrmann, FLF 1996, 204, 244; Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1100. 46 Hierzu etwa Bär, Asset Securitisation, S. 300 f.; Bund, Asset Securitisation, S. 16, 188; Cummins, Securitization of Life Insurance Assets and Liabilities, S. 12; La Torre, Securitisation e banche, S. 62; Lupica, 76 Tex. L. Rev. (1998), 595, 610; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 238 ff.; PricewaterhouseCoopers, Structuring Securitisation Transactions in Luxembourg, S. 5; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 143; ähnlich Pisanti, La legge sulla cartolarizzazione e lo sviluppo del sistema finanziario italiano, in: P. FerroLuzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 3, 5; Ventura, Giur. it. 1999, 1993.

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2. Teil: Die Technik

VI. Erschließung neuer Einnahmequellen In der Regel ist für den Originator der Geschäftsvorgang mit dem Verkauf der Vermögenswerte nicht abgeschlossen. Oftmals übernimmt er ebenfalls deren Verwaltung. 47 Hierzu gehören u. a. die termingerechte Forderungseinziehung, das eventuelle Ergreifen von Vollstreckungsmaßnahmen und das Weiterleiten der erlangten Beträge an die Zweckgesellschaft. Für diese Dienstleistungen erhält er von dem SPV eine Gebühr (servicing fee) und erschließt folglich eine neue Einnahmequelle. 48 Dies ist insbesondere für Banken von Interesse und größter Bedeutung. Im Zuge der allgemeinen Tendenz zur Desintermediation wird nämlich ihre klassische Geschäftsaktivität der Intermediation zwischen Investoren und Darlehensnehmern zunehmend zurückgedrängt. 49 Durch Beteiligung an ABS-Transaktionen kann dieser Verlust an Geschäftsaktiva teilweise wieder wettgemacht werden. Banken können nämlich in der Rolle nahezu sämtlicher an der Transaktion beteiligten Parteien auftreten und diese Marktpositionen vielfach miteinander kombinieren: Sie agieren als Arrangeur, servicer, sponsor und / oder Administrator von multiseller conduits, als credit enhancer, Liquiditätsgeber, swap provider, back-up servicer, Treuhänder, Depotbank und Platzeur der Papiere. Als Sponsor von Multi-seller-Programmen auftretende Banken können ihrer Kundschaft neben dem traditionellen Bankgeschäft kostengünstige Finanzierungsprodukte anbieten und so das Kundenverhältnis aufrecht erhalten und stärken. 50

47 Zur Forderungsverwaltung eingehend unten S. 207 ff., F. (Forderungsverwaltung [Servicing]). 48 Vgl. Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 80; Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 55 f. 49 Zur Desintermdiation eingehend unten S. 114 ff., G. (Securitisation und Desintermediation). 50 Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 521; Bär, Asset Securitisation, S. 283 ff.; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 78 f.; Büttner, Die wertpapiermäßige Verbriefung von Bankforderungen zu Asset-Backed Securities, S. 51 f.; European Securitisation Forum, A Framework for European Securitisation, S. 17; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 5; Hernández Garcia, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 7, 15; Mastrangelo, Le operazioni di cartolarizzazione in Italia: un primo resoconto, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 49, 50; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 197; Rittinghaus / Makowka / Hellmann, Sparkasse 1997, 133, 139; ähnlich Kullmann, KRP 2004, 2, 5. Zu den genannten Beteiligten eingehend unten 124 ff., 2. Abschnitt: Die einzelnen Strukturelemente.

1. Abschn., C. Anwendungsgründe und Funktionsweise

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VII. Disziplinierung Ein Unternehmen, dass Forderungen zum Zwecke der Verbriefung produziert, scheint auf den ersten Blick weniger Anreize zur Sorgfalt bei der Forderungsgenerierung zu haben. Beispielsweise könnte man annehmen, dass Banken – im Bewusstsein, sich vergebener Kredite sowieso durch Verbriefung entledigen zu können – dazu verleitet werden könnten, die Anforderungen an ihre Kreditvergabe zu senken, um Marktanteile zu gewinnen (moral hazard risk). 51 In der Literatur wird der Aspekt teilweise als eine der Ursachen für die „aggressive“ Kreditvergabe der US-amerikanischen Banken, die dann zur Kreditkrise 52 führte, angesehen. 53 Dem sind jedoch zwei Aspekte entgegenzuhalten, welche die Bedenken entkräften und sogar zum gegenteiligen Schluss führen: Erstens erfordert die Verbriefung von Forderungen niedriger Qualität verstärkte Maßnahmen zur Bonitätsverbesserung der ABS. Die erhöhten Transaktionskosten schlagen so unmittelbar auf den Originator zurück. 54 Zweitens und vor allem aber würde eine Verschlechterung der Disziplin bei der Forderungsgenerierung bzw. Kreditvergabe längerfristig zu einer Verschlechterung des allgemeinen Portfolios des Unternehmens führen. Herabstufungen des Unternehmensratings und erhöhte Renditeforderungen der Kapitalgeber können die Folge sein. In diesem Zusammenhang spielt eine entscheidende Rolle, dass die securitisation die Transparenz des Prozesses der Forderungsgenerierung erhöht: Verbleiben die Forderungen bei deren Inhaber, werden Mängel u.U. erst nach Jahren ersichtlich; möglicherweise hat zu dem Zeitpunkt die Geschäftsführung bereits gewechselt. Werden die Forderungen hingegen zum Zwecke der Verbriefung geschaffen, werden die Aktiven zeitnah nach ihrer Generierung genauestens von einer Vielzahl bei der Verbriefungstransaktion involvierter Personen geprüft. Fehlende Sorgfalt bei der Forderungsgenerierung schlägt unmittelbar auf diejenigen Geschäftsleiter zurück, die diese zu verantworten haben. Der Umstand, dass Forderungen spezifisch zum Zwecke der Verbriefung generiert werden, wirkt also disziplinierend auf die Geschäftsleiter. 55

51 So etwa Hofmann, ZfgKW 2007, 904, 905; Hommel / Reichert, ZfgKW 2007, 1142, 1142 f.; Pisanti, La legge sulla cartolarizzazione e lo sviluppo del sistema finanziario italiano, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 3, 12; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 456 m.w. N. 52 Näher oben S. 121, I. (Stellungnahme zur Aktualität: Securitisation und Kreditkrise). 53 So Hofmann, ZfgKW 2007, 904, 905. 54 Bär, Asset Securitisation, S. 356. 55 Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1096 f.; ähnlich Bär, Asset Securitisation, S. 356 f.; und Pisanti, La legge sulla cartolarizzazione e lo sviluppo del sistema finanziario italiano, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 3, 12; ebenso eine Disziplinierung als Folge der securitisation erkennend

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2. Teil: Die Technik

VIII. Unternehmensinterne Effizienzsteigerung Forderungsverbriefungen sind nur bei sehr gutem Forderungsmanagement möglich. Die Transaktionsstrukturierung verlangt eine ungleich detailliertere Analyse des Portfolios als bei traditionellen Finanzierungen: „Securitisation makes you ask questions about the collateral you never asked before“ 56. ABS-Transaktionen decken daher regelmäßig Mängel in diesem Bereich auf und zwingen das Unternehmen zu einer Effizienzsteigerung. 57 Durch die eingehende qualitative und quantitative Risikoanalyse werden viele zusätzliche Informationen gewonnen, die für die Unternehmensführung von Nutzen sind. Oftmals entstehen hierbei Ideen und Vorschläge zur Verbesserung des Debitorenmanagements; die Anpassung der EDV ermöglicht Effizienzgewinne weit über die ABS-Transaktion hinaus. Der Nutzen, den das Unternehmen hieraus zieht, ist unmittelbar schwer quantifizierbar, darf aber nicht unterschätzt werden. Durchgeführte Verbriefungstransaktionen weisen dementsprechend für Außenstehende auf ein hohes Niveau der Effizienz und Buchhaltung hin. In der Folge können sich auch die Finanzierungskonditionen anderer Finanzmittel verbessern. 58 IX. Spezialisierung Die regelmäßige Unternehmensfinanzierung durch ABS-Transaktionen führt zu einer erfahrungsbedingten Effizienzsteigerung der Operationen und so zu einer Kostenreduzierung. Vor allem aber begünstigt die zunehmende Spezialisierung die Entwicklung besserer Geschäftstechniken. 59 Hierzu trägt auch die Konkurrenz unter den Dienstleistern bei, die in die Transaktion involviert sind. Ratingagenturen, Versicherer oder Treuhänder, die über besondere Erfahrung bei der Konstruktion vorteilhafter Transaktionsstrukturen verfügen, werden bevorzugt European Securitisation Forum, A Framework for European Securitisation, S. 16; Martínez Solano / Yagüe Guirao / López Martínez, Titulización de activos, S. 7; und Schauerte, ZfgKW 2006, 1019, 1020. 56 Dugan, Euromoney, April 1990, 97, 100 zitiert von Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 510; von Bär, Asset Securitisation, S. 151 und von Ohl, Asset-Backed Securities, S. 129. 57 „[... If] securitisation is difficult to integrate into the business, then something is wrong with the business, not with the securitisation“. So die Aussage eines Bankenvertreters, zitiert von Bär, Asset Securitisation, S. 152. 58 Hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 151 f.; Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 127; Hernández Garcia, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 7, 15; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 14; Hommel / Schmittat, ZfgKW 2005, 981, 982; Santangelo, Amm. & Fin. 15 – 16/2001, 40, 43; vgl. auch Mondaini / Stupazzini, Amm. & Fin. 12/1997, 18, 20 f. 59 Vgl. Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 56.

1. Abschn., C. Anwendungsgründe und Funktionsweise

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beauftragt und verbessern mit ihrem Know-how die Struktur der Transaktion. 60 Erscheint die Forderungsgenerierung allein vorteilhafter für das Unternehmen als die Forderungshaltung, kann es sich allein auf die Schaffung von Forderungen spezialisieren und diese dann mit Verbriefungen veräußern (originate and sell anstatt originate and hold). 61 X. Nebeneffekt: Vorteile für weitere Beteiligte Die Technik der securitisation hat über die direkt den Originator interessierenden Wirkungen noch einige positive Nebeneffekte. 1. Investoren Die Investoren profitieren von Investitionsanteilen mit geringerem Risiko, die ohne die securitisation in geringerem Umfang verfügbar wären. Die Wahlmöglichkeiten je nach Risiko- und Ertragsklassen werden erweitert und ermöglichen den Investoren eine optimierte Portfoliostrukturierung, die sie bei geringerer Diversifizierung des Angebots nur mit größerem Kostenaufwand erlangen könnten. 62 Die ABS-Transaktion zielt auf die Schaffung hochwertiger Wertpapiere, deren vornehmlicher Investitionsanreiz in der Sicherheit liegt. 63 Höhere Sicherheit geht nun prinzipiell (umgekehrt proportional) mit einem niedrigeren Zinsniveau einher. Dies trifft beispielsweise auf Staatsanleihen zu. Im Vergleich zu anderen Wertpapieren mit gleichem Risiko bieten ABS aber eine deutlich höhere Verzinsung. 64 60

Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1099, 1106. Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1095; Pisanti, La legge sulla cartolarizzazione e lo sviluppo del sistema finanziario italiano, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 3, 10 ff. 62 Hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 52 f.; Batchvarov / Collins / Davies, Mechanics of Securitisation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 19, 55; Bund, Asset Securitisation, S. 19; Cummins, Securitization of Life Insurance Assets and Liabilities, S. 12 f.; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 80 f.; European Securitisation Forum, A Framework for European Securitisation, S. 19; Hernández Garcia, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 7, 16; Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1103 f; IFC, Securitization, S. 3; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 99; Litten / Cristea, WM 2003, 213, 214; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 76 f.; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 196; Rhee, 37 Ariz. St. L. J. (2005), 435, 499; Rother, ZfgKW 2006, 1061; eingehend zur wirtschaftlichen Risikoanalyse der ABS aus Sicht des Investors Ohl, Asset-Backed Securities, S. 331 ff. 63 Langner, zfbf 54 (2002), 656, 657; Rosar, Asset-Backed Securities, S. 22; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 417. 64 Bär, Asset Securitisation, S. 95; Damilano, La securitisation dei crediti, S. 66; Gögler, Asset-Backed Securities, S. 112 f.; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 417. 61

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2. Teil: Die Technik

Grundsätzlich haben sich asset backed securities bislang im Vergleich zu gewöhnlichen Gesellschaftsanleihen als weniger volatil 65 und verglichen mit Staats-, Banken- oder Gesellschaftsanleihen als ertragreicher erwiesen. Insgesamt weisen sie ein geringeres Risiko von Herabstufungen des Ratings auf. 66 Dass im Zuge der Kreditkrise einige Sonderformen von ABS wie arbitrage collateralised debt obligations / arbitrage CDOs (die nicht eigentlicher Gegenstand dieser Arbeit sind) oder einige US-amerikanische residential mortgage backed securities / RMBS 67 herabzustufen waren 68, ändert nichts an dieser grundsätzlichen Feststellung. ABS sind i. d. R. auch besonders liquide. Dies bedeutet, dass sie für die Investoren vergleichsweise kostengünstig und einfach in ihrer Qualität einzuschätzen, zu erwerben, zu halten und zu verkaufen sind. 69 Liquidität und Qualität eines Wertpapiers sind eng miteinander verbunden: Es wird nur liquide sein, wenn es bekanntermaßen eine hohe Qualität oder Sicherheit hat. 70 Eine große Nachfrage nach hochqualitativen Wertpapieren wie ABS besteht seitens der institutionellen Investoren, deren Anlagerichtlinien eine bestimmte Mindestqualität der Anlageobjekte vorschreiben. 71 Zwar ist zum Zeitpunkt der Fertigsstelluung dieser Arbeit der Absatz vieler Formen von ABS (bspw. ABCP 72) in Folge der Finanzkrise und einem allgemeinen Misstrauen gegenüber strukturierten Produkten nahezu versiegt. Paradoxerweise sind bestimmte hochqualitative 65 Die Volatilität bezeichnet die Schwankungsbreite eines Kurses. So Klüwer, AssetBacked Securitisation, S. 23 Fn. 102. Vgl. auch Downes / Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms, S. 783 Schlagw. „Volatility“: „Characteristic of a security, commodity, or market to rise or fall sharply in price within a short-term period. [...]“. 66 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 52 f.; Batchvarov / Collins / Davies, Mechanics of Securitisation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 19, 55; Bund, Asset Securitisation, S. 20; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 81; Gabriele, Giur. comm. 2001, I, 512, 529; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 53; IFC, Securitization, S. 3; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 100; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 56; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 196; Datenerhebungen und Gegenüberstellungen bei Bär, Asset Securitisation, S. 253; nach Aussage von Vertretern der Ratingagentur Standard & Poor’s vom Oktober 2007 lag seit 1978 die Ausfallrate für Structured-finance-Transaktionen mit investment grade rating im Betrachtungszeitraum von fünf Jahren unter 1%, und bei solchen mit non investment grade rating bei unter 15 % (o.V., Börsen-Zeitung, 19. 10. 2007, 6). 67 Definition unten S. 131, C.I.2.a) (Forderungen aus grundpfandrechtlich gesicherten Krediten [Mortgage Receivables]). 68 Unten S. 121, I. (Stellungnahme zur Aktualität: Securitisation und Kreditkrise). 69 Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1074. 70 Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1085. 71 Hierzu unten S. 260 ff., L. (Investoren), insbes. Fn. 783. 72 Unten S. 201 ff., E.II.3. (Kurzfristige Schuldverschreibungen [Short-Term Notes, insbesondere Asset Backed Commercial Papers]).

1. Abschn., D. „Alchemistische“ Wirkung: Wertschöpfung

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Papiere folglich nicht liquide. Es ist aber zu erwarten, dass die Nachfrage nach ABS nach einer Beruhigung der Märkte wieder stark anziehen wird. 73 2. Dienstleister Die neben dem Originator beteiligten Personen, namentlich als Arrangeur auftretende Unternehmen, die Treuhänder, Sicherungsgeber und Ratingagenturen, erschließen sich durch die Tätigkeit der Transaktionsstrukturierung neue Einnahmequellen. 74

D. „Alchemistische“ Wirkung: Wertschöpfung Wie bereits angedeutet, ist das Hauptmotiv der true sale securitisation die Kapitalaufnahme zu einem besonders günstigen Preis, mit anderen Worten: zu einem besonders günstigen Zinssatz. 75 Obwohl diese Arbeit einem vornehmlich juristischen und weniger betriebswirtschaftlichen Ansatz folgt, erscheint aus zwei Gründen ein kurzer Exkurs in die Finanztheorie zur Erklärung dieser Wertschöpfung unverzichtbar. Erstens ist die Wertschöpfung durch die securitisation von zentraler Bedeutung und kann im Rahmen einer eingehenden Untersuchung der Finanzierungstechnik nicht unbeachtet bleiben oder ohne weitere Erklärung einfach vorausgesetzt werden. Zweitens ist in der Wissenschaft, die diese Wertschöpfung zu erklären sucht, ein überaus weit verbreitetes Missverständnis anzutreffen, das nachfolgend aufgedeckt und ausgeräumt werden soll. Dargestellt werden die Grundprinzipien der Wertschöpfung. Modellrechnungen und Quantifizierungen werden nicht entwickelt, denn sie würden den Rahmen dieser Arbeit sprengen und zu sehr von ihrem juristischen Ansatz abweichen. 73 Von ersten Anzeichen einer Marktberuhigung in Deutschland berichtet o.V., BörsenZeitung, 17. 5. 2008, 18. 74 Früh, BB 1995, 105, 106; Litten / Cristea, WM 2003, 213, 214. 75 Diese Hauptfunktion hervorhebend: Bartlett / Breeden, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 281, 281 f.; Danielewsky / Lehmann, WM 2003, 221, 227; Ellis, 24 J. Corp. L. (1999), 295, 301; Fairfax, 1999 Colum. Bus. L. Rev., 441, 444; Gabriele, Giur. comm. 2001, I, 512, 527 f.; Geurts, DB 1999, 451; H.J. Herrmann, WISU 1997, 223, 224, 226 f.; Kendall, Securitization: A New Era in American Finance, in: Kendall / Fishman (Hrsg.), A Primer on Securitization, 1, 11; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, 3 f.; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 94; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 14.48; Küppers / Brause, AG 1998, 413, 414; PricewaterhouseCoopers, Structuring Securitisation Transactions in Luxembourg, S. 5; Rhee, 37 Ariz. St. L. J. (2005), 435, 497 f.; Schmeisser / Leonhardt, DStR 2007, 169, 171; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 134, 136, 151.

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2. Teil: Die Technik

I. Ausgangspunkt: Modigliani-MillerTheorem der Irrelevanz der Kapitalstruktur Im Jahre 1958 entwickelten die beiden späteren Nobelpreisträger Franco Modigliani und Merton H. Miller in ihrem bahnbrechenden Aufsatz „The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment“ 76 ihr theoretisches Modell der Bedeutung der Kapitalstruktur. Unter Annahme bestimmter Prämissen besagt ihr „Modigliani-Miller-Theorem“ (im Schrifttum auch kurz: „M&M-Theorem“ oder „MM-Theorem“) 77, dass die Kapitalstruktur eines Unternehmens, d. h. die Art, wie es seine Mittel in Kapital und Schulden aufteilt, irrelevant für den Wert des Unternehmens sei. Ein Unternehmen könne seinen Wert nicht verändern, indem es eine Kapitalstruktur statt einer anderen wähle. Der Wert sei allein durch den Marktwert der realen Vermögensgegenstände bestimmt, gleich einer „Pizza, die insgesamt nicht dadurch größer wird, dass man sie in mehrere Stücke aufteilt“ 78. Der neoklassische Ansatz der Autoren basiert auf eine Reihe von Annahmen, die sich wie folgt zusammenfassen lassen. (i) Es existieren keine Einkommensteuern. (ii) Jeder Marktteilnehmer, sei es ein Unternehmen oder ein Privatinvestor, kann zu dem gleichen Zinssatz so viele Mittel aufnehmen bzw. anlegen, wie er möchte. (iii) Der Markt ist effizient. Informationen über Wertpapiere, Unternehmen und den Markt sind frei verfügbar und vollständig von sämtlichen Marktteilnehmern verstanden. Kein Marktteilnehmer verfügt über bessere Informationen als andere, alle haben die gleichen Erwartungen der Preisentwicklung, und die Preise reflektieren die zur Verfügung stehenden Informationen. (iv) Der Markt ist perfekt. Es existieren keine Insolvenz-, Transaktions-, oder Agency-Kosten. (v) Die Investitionspläne sind konstant. Folglich ist die Investitionspolitik eines Unternehmens unabhängig von der Höhe der Verschuldung. Die These gab den Anlass zu einer regen Diskussion um ihre Bedeutung. 79 Beschriebe das Theorem die Wirklichkeit, könnte diese Untersuchung an dieser Stelle mit der Feststellung enden, dass weltweit eine milliardenschwere Industrie 76 Modigliani / Miller, 48 Am. Econ. Rev. (1958), 261 ff.; gefolgt von dens., 49 Am. Econ. Rev. (1959), 655 ff. 77 Es handelt sich um das erste Modigliani-Miller-Theorem. Das zweite folgte im Jahr 1961 und analysierte die Ausschüttung von Dividenden. 78 Anlässlich der Verleihung des Nobelpreises an Professor Modigliani wurde Professor Miller von Journalisten interviewt und traf hierbei auf Schwierigkeiten, diesen die Theorie zu erklären. Es gelang ihm schließlich, indem er den genannten Vergleich mit einer Pizza anstellte. Aus Huang / Knoll, 74 S. Cal. L. Rev. (2000), 175, 178 Fn. 13. 79 Vgl. den Überblick mit Nachweisen bei Miller, J. Econ. Persp., Fall 1988, 99 ff.

1. Abschn., D. „Alchemistische“ Wirkung: Wertschöpfung

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der strukturierten Finanzierung ihr Geld verschwende. Gefestigte Auffassung ist aber, dass das Modell die Realität nicht ausreichend beschreibt (auch die entschiedensten Verfechter der Übertragbarkeit auf die Realität mussten schließlich anerkennen, dass in Wirtschaftssystemen beispielsweise Steuern erhoben werden). Jedoch begründet gerade die Irrealität der Annahmen den Nutzen der Theorie, die hierdurch den Grundstein der modernen Finanztheorie legte. 80 Durch Umkehrung der Gleichung werden nämlich Größen und Mechanismen der Finanzierung sichtbar: Jedesmal wenn die Kapitalstruktur des Unternehmens dessen Wert beeinflusst, muss zwingendermaßen eine der Prämissen des Theorems verletzt sein. Die einzige Möglichkeit, auf dem Wege der Kapitalstrukturierung Wert zu schaffen, besteht darin, bestimmte, in den Grundannahmen des Theorems per definitionem nicht existierende, Kostenfaktoren zu reduzieren. 81 Auf diesem Ansatz basiert praktisch die gesamte Entwicklung der Theorie der Unternehmensfinanzierung seit 1958 (dem Jahr der Veröffentlichung des MM-Theorems) 82, und – wie nun sehen sein wird – auf diesem Wege erklärt sich auch die Wertschöpfung durch die securitisation. II. Erste Wertschöpfung: Positionierung der ABS-Gläubiger Die erste Wertschöpfung geschieht durch die spezielle Positionierung der ABSGläubiger. 1. Erste Vorbemerkung: Funktion des Zinses Die Höhe des Zinssatzes für einen Kredit hängt prinzipiell von der Höhe des damit verbundenen Risikos ab. Der Zins einer Anleihe stellt im Wesentlichen eine Risikoprämie dar. Das Ausfallrisiko ergibt sich einerseits aus den Unternehmens80

Zur Bedeutung des MM-Theorems eingehend Pagano, Moneta e credito nn. 230 –231 (2005), 255, 255 ff.; zusammenfassend Levinson, Strategic Finance, Dec. 2003, 1, 1 f. 81 Vgl. Miller, J. Econ. Persp., Fall 1988, 99, 100, der selbst diese Bedeutung seiner Theorie hervorhebt („showing what doesn’t matter can also show, by implication, what does“). Grundsätzlich zu diesem Ansatz auch Pagano, Moneta e credito nn. 230 –231 (2005), 255, 257 ff. (eingehend); ferner 74 Wash. U.L.Q. (1996), 1061, 1084 f.; dies., 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 521, 527; Huang / Knoll, 74 S. Cal. L. Rev. (2000), 175, 179 f.; Wolf, Die „optimale Kapitalstruktur“ als theoretische Ausgangsbasis, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 21, 26. Ansatz hingegen nicht erkannt von Klüwer, AssetBacked Securitisation, S. 37 ff., der offenbar die Übertragbarkeit der Theorie auf die Realität der securitisation diskutiert und hierbei sein Ergebnis auf die Einordnung der Technik als Verkauf oder als Fremdkapitalisierung abstellt; auch Gögler, Asset-Backed Securities, S. 102 f. verkennt den korrekten Ansatz und verwirft das MM-Theorem leichtfertig mit der Begründung der Wirklichkeitsfremdheit der Prämissen. 82 Darstellung der Entwicklung bei Pagano, Moneta e credito nn. 230 –231 (2005), 255, 258 ff.

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2. Teil: Die Technik

und Insolvenzrisiken des Kreditnehmers, sowie andererseits aus der Typologie und Höhe der gestellten Sicherheiten. Die Risiko- und Zinsbestimmung ist jedoch faktisch komplexer als im perfekten Kapitalmarkt. 2. Zweite Vorbemerkung: Zinssenkung durch Reduzierung der Risikofaktoren Aufgrund einer Vielzahl von Risikofaktoren, die sich auf die wirtschaftliche Gesamtsituation des Rechtsinhabers auswirken, kann die Kreditaufnahme für den Originator in der Ausgangslage äußerst kostspielig sein. Durch die Übertragung bestimmter hochqualitativer assets an eine rechtlich selbständiges SPV wird nun (im Grundsatz) die Entwicklung dieser Vermögenswerte isoliert und vom ursprünglichen Rechtsinhaber abgekoppelt. Die Person segregiert gleichsam ihr Vermögen 83, indem sie bestimmte Aktiva abspaltet. Im Involvenzfall des Originators bleiben die betreffenden Vermögenswerte einzig den ABS-Investoren vorbehalten. Potentielle Kreditgeber der Zweckgesellschaft gehen dadurch ein geringeres Ausfallrisiko als zuvor in Bezug auf den ursprünglichen Rechtsinhaber ein, denn die übrigen Geschäfts- und Insolvenzrisiken des Originators (vom Risiko der Marktkonjunktur bis hin zum Risiko möglicherweise riskanter Investitionsvorhaben oder untreuer Geschäftsführung) berühren ihre Vertragsverhältnisse nicht mehr. Grenzüberschreitende Verbriefungen sind zwar nicht Gegenstand dieser Arbeit, an bestimmten solchen Transaktionen lässt sich diese Wirkung aber besonders verdeutlichen: Exportierende Unternehmen aus Ländern politischer Instabilität oder sehr volatiler Währung können durch Verbriefung von Forderungen in harter Währung gegen in Industrienationen ansässige Schuldner die Risiken aus politischen Verhältnissen und Währungsschwankungen im Heimatland nahezu 84 vollständig aus den Kalkulationen ausblenden. 85 Der Zinssatz knüpft ausschließ-

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Mit den Worten von Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 134; und ders., 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 285: „A company partially ‚deconstructs‘ itself“. Ähnlich Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 4. 84 Bei Verbriefungen zukünftiger Rechte (hierzu unten S. 133 ff., C.I.3. – Zukünftige Forderungen (Future Receivables) und zukünftige Zahlungen [Future Flows]) bleibt die Struktur gewissen politischen und wirtschaftlichen Risiken des Staates, in dem der Originator ansässig ist, ausgesetzt. Weiterführend hierzu Fitch Ratings, Future Flow Securitization Rating Methodology, S. 4; dies., Emerging Markets – Future Flow Securitisations, S. 1 ff.; Hill, 38 Va. J. Int’l L. (1998), 293, 317 f. 85 Die Tatsache war insbesondere für die ABS-Transaktionen von Bedeutung, die in den von der Schuldenkrise gezeichneten lateinamerikanischen Ländern durchgeführt wurden. Durch die Ausschaltung des Staatsrisikos erlangten die Unternehmen Finanzmittel, die ihnen andernfalls verschlossen wären. Vgl. hierzu Edison, Securitisation in the Emerging Markets, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 262, 263 ff.; Fitch Investors’ Service, Guía para la calificación de transacciones respaldadas por ingresos futuros de exportación, S. 1 ff.; Fitch IBCA, Rating Securitizations Above The

1. Abschn., D. „Alchemistische“ Wirkung: Wertschöpfung

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lich an die mit den segregierten Forderungen verbundenen Risiken an und ist für das SPV daher niedriger als derjenige, den der Originator zu zahlen hätte. 86 Diese Abkoppelung der Finanzaktiven von dem Risiko des Originators erklärt das Verhalten der Investoren, die das geringere Kreditrisikos mit niedrigeren Renditeforderungen – sprich: Zinsen – für ihre Investition in die ABS honorieren. Im Schrifttum ist nun aber die überaus verbreitete Auffassung anzutreffen, in diesem Mechanismus liege auch die Wertschöpfung für den Originator begründet. Mit anderen Worten: Die Kapitalkosten würden allein durch Kreation niedrigverzinslicher Wertpapiere gesenkt. 87 Diese Deutung eines Kausalzusammenhangs zwischen der empirisch belegten Senkung der Kapitalkosten und der KapitalumSovereign Ceiling, S. 3; Fitch Ratings, Future Flow Securitization Rating Methodology, S. 1 ff.; Frankel, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 475, 479; dies., Unifying the Law of Cross-Border Securitization: Lex Juris, S. 5; Hill, 38 Va. J. Int’l L. (1998), 293, 295 ff.; dies., 8 Duke J. of Comp. & Int’l L. (1998), 283, 291 f.; Ketkar / Ratha, Development Financing During a Crisis: Securitization of Future Receivables, S. 6 ff.; Standard &Poor’s, Opportunities Await, Obstacles Abound for Third Stage in Latin American Securitization, S. 1 f. 86 Hierzu Carota, Della cartolarizzazione dei crediti, S. 26; Dvorak, 38 Hous. L. Rev. (2001), 541, 551; Gabriele, Giur. comm. 2001, I, 512, 528; Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 9; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 34; Hommel / Schmittat, ZfgKW 2005, 981; Gualtieri, Banche e banchieri 2/ 2000, 93, 97; Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 51; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 30; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 7; La Torre, Securitisation e banche, S. 16; Lupica, 76 Tex. L. Rev. (1998), 595, 611 ff.; Odenbach, ZfgKW 2006, 1055; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 331; Rittinghaus / Scheel, Sparkasse 1997, 475, 476; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 136; ders., 7 Fordham J. Corp. & Fin. L. (2001), 353, 364; Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 597 Fn. 15. 87 Exemplarisch sind folgende Aussagen (Fußnoten jeweils ausgelassen): • Shimada / Itoh, 38 Harv. Int’l L.J. (1997), 171, 171 f.: „Asset securitization often allows the corporation to raise capital at a lower cost than if it were to issue its own securities. For example, if credit enhancement techniques [...] are use in the asset securitization, the securities issued by the SPV may be assigned a higher rating than that assigned to the corporation’s own securities, lowering the cost of capital to the corporation.“ • Fairfax, 1999 Colum. Bus. L. Rev., 441, 452: „[...] securitization enables an Originator to produce securities with a high credit rating at a low interest rate. This credit rating reduces the Originator’s cost of raising capital while making its securities more attractive to investors.“ Im gleichen Sinne ausführlich auf S. 453 ff., mit der folgender Schlussfolgerung auf S. 457: „This lower interest rate allows companies to raise funds at a lower cost. Therefore, the company has access to more money or capital via securitization.“ • Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 13: „Ein [...] niedriger Zinssatz lässt sich bei einer Securitisation in der Regel dann erreichen, wenn die Transaktion von den Rating-Agenturen das beste Rating erhält. [...] Dies hat für einen Originator, der selbst nicht das höchste Rating erreicht, den Vorteil, dass er durch eine Securitisation mit höchstem Rating Zinskosten einspart.“ • Hommel / Schmittat, ZfgKW 2005, 981: „Im Gegensatz zu vom Unternehmen direkt begebene Anleihen wird das Rating der Wertpapiere nicht mehr direkt vom Rating des Unternehmens abgeleitet, sondern hängt in erster Linie von der Qualität des Forderungs-

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2. Teil: Die Technik

strukturierung durch die Schaffung hochwertiger Wertpapiere ist eines der am weitesten verbreiteten Missverständnisse bei der true sale securitisation. Die Annahme ist aus finanztheoretischer Sicht nicht haltbar. Allein durch die Isolierung bestimmter Vermögensgegenstände kann keine Wertschöpfung erzielt werden, denn, wie das MM-Theorem unbestritten belegt hat, sind reine Kapitalumstrukturierungen irrelevant für den Unternehmenswert, so lange keine Annahme des Theorems verletzt ist. Die durch die Verbriefung erreichte Risikoreduzierung in Bezug auf die verbrieften Vermögenswerte würde das Risiko der nach der Verbriefung verbleibenden Vermögenswerte entsprechend erhöhen. Die niedrigeren portfolios ab. Zusätzlich können so genannte Credit Enhancements [...] das Rating verbessern. Dies führt zu vergleichsweise geringen Refinanzierungskosten des SPV und damit, auch nach Addition der Strukturierungskosten, in der Regel zu sehr günstigen Finanzierungskosten für das verbriefende Unternehmen.“ • Wulfken / Weller, Die Bank 1992, 644, 646: „Für den Verkäufer eines Forderungspools kann es sich um einen Weg zur Beschaffung günstiger Finanzmittel und damit zur Senkung der Finanzierungskosten handeln [...], da sich das Kreditrisiko der Investoren vom Forderungsverkäufer auf den Forderungspool verlagert. Ist dessen Qualität so gut, kann durch zusätzliche Qualitätsverbesserungen [...] ein Rating erreicht werden, das das des Forderungsverkäufers selbst bei weitem übersteigt. Und verbessertes Risiko heißt gleichzeitig niedrigere Finanzierungskosten!“ • Quintero / Fisbin, Fideicomiso financiero, sub 10: Die securitisation „[r]educe el costo financiero: El aislamiento de determinados activos de su patrimonio o el otorgamiento de garantías adicionales (colateralización) disminuye el riesgo crediticio, lo que permite conseguir recursos a una mejor tasa de financiación“; • Spano, Giur. comm. 1999, I, 437, 438: „Pertanto, l’investitore in un valore mobiliare valutato AAA dovrebbe accontentarsi di condizioni economiche inferiori a quelle che sarebbe disposto ad accettare per un finanziamento non-asset backed al cedente [...], con conseguente vantaggio per quest’ultimo.“ Inhaltlich ebenso ATOZ, Securitisation in Luxembourg, S. 12; Bär, Asset Securitisation, S. 315 ff. (Wertschöpfung für den Originator durch Kreditarbitrage; damit widersprüchlich zu den – korrekten – sodann auf S. 330 folgenden Betrachtungen); Baums, Asset Securitization in Europe, S. 6; Büttner, Die wertpapiermäßige Verbriefung von Bankforderungen zu Asset-Backed Securities, S. 47; Dasgupta, International Securitization, S. 5; David, Securitisation: Verbriefung von Bankenforderungen, S. 36; Dreyer / Schmid / Kronat, BB 2003, 91; Dvorak, 38 Hous. L. Rev. (2001), 541, 548; Flägel, RIW 2005, 194, 195 f.; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 76 f.; Gabriele, Giur. comm. 2001, I, 512, 528; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 4, 37; Gordon, 67 U. Chi. L. Rev. (2000), 1317, 1318; Häuselmann, DStR 1998, 826; Hesdahl / Litwin, Auto Loan and Lease ABS, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 168; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 34; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 94; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 14.56; Möller, Sparkasse 1997, 86; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 22 f.; Nachtwey / Wörner, Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 5, 16; Rittinghaus / Scheel, Sparkasse 1997, 475, 476; Rosar, Asset-Backed Securities, S. 48; Schwarcz, 11 Cardozo L. Rev. (1990), 607, 608; ders., 77 Tex. L. Rev. (1999), 515, 597; ders., 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 285, 287; Spotorno, La cartolarizzazione dei crediti bancari: aspetti generali, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 37, 49 f.; Tollmann, WM 2005, 2017.

1. Abschn., D. „Alchemistische“ Wirkung: Wertschöpfung

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Zinsen für die ABS-Anleihe würden durch entsprechend erhöhte Refinanzierungskosten des Originators an anderer Stelle exakt kompensiert, weshalb dieser keinen Nettogewinn erzielen würde. Um einen Gewinn durch die Strukturierung zu erklären, müssen hingegen diejenigen Annahmen des Theorems, die nicht zutreffen, ermittelt werden. 88 Hierzu gehören folgende: 3. Zinssenkung durch geringere Informationskosten Anders als vom MM-Theorem vorausgesetzt, ist die Information nicht frei und vollständig verfügbar. Informationsdefizite über den Kreditnehmer haben konkrete Auswirkungen auf den Zins, den dieser für die Finanzierung aufbringen muss. Ein potentieller Kreditgeber bzw. Anleihezeichner verfügt hinsichtlich der Unternehmensstruktur des Kreditnehmers bzw. des Unternehmens, das Wertpapiere platziert, nicht über die gleiche Information wie dieses selbst. Er geht auf der Basis der ihm verfügbaren Informationen vom schlechtestmöglichen Fall aus. Begrenzte oder schwer einschätzbare Informationen lassen Investoren das fürchten, was sie nicht kennen. 89 Die Befürchtungen sind durch höhere Zinszahlungen zu kompensieren. Um den Investor zu bewegen, zu günstigeren Konditionen einen Kredit zu vergeben, muss der Kreditnehmer ihn von seiner höheren Kreditwürdigkeit überzeugen. Hierzu sind vertiefende Informationen nötig, die aber vor allem auch entsprechend schwieriger – und somit kostspieliger – zu bewerten wären. 90 Durch gezielte Auswahl, Bündelung und Verbriefung ausgewählter Forderungen wird bei der true sale securitisation ein Forderungspool geschaffen, der leicht und sicher zu bewerten ist. Die Risiken isolierter Forderungen einzuschätzen, ist wesentlich einfacher und erfordert entscheidend weniger Information, als sämtliche Risiken des Unternehmens zu bewerten. 91 88

In Bezug auf die securitisation korrekterweise diesen Grundansatz erkennend Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 81 ff., insbes. 85; Cummins, Securitization of Life Insurance Assets and Liabilities, S. 8 ff.; Hill, 38 Va. J. Int’l L. (1998), 293, 323 ff.; dies., 74 Wash. U.L.Q. (1996), 1061, 1084; dies., 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 521, 527 (zur whole business securitisation); Iacobucci / Winter, 34 J. Legal Stud. (2005), 161, 169; in Ansätzen auch Altrock / Rieso, DBW 59 (1999), 279, 280 f.; und Bund, Asset Securitisation, S. 163 f. 89 Im US-amerikanischen Schrifttum als das „Saure-Zitronen-Problem“ (lemon problem) bezeichnet. Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1066 m.w. N. 90 Vgl. Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1066, 1086. 91 Vgl. Bär, Asset Securitisation, S. 49; Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 25, 63; Bund, Asset Securitisation, S. 163; Frignani, T&AF 2000, 19; Hill, 74 Wash. U.L.Q. (1996), 1061, 1091 f.; dies., 8 Duke J. of Comp. & Int’l L. (1998), 283, 309 f.; Nicolle, Introduction to Securitisation, sub, 3; Pisanti, La legge sulla cartolarizzazione e lo sviluppo del sistema finanziario italiano, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 3, 6 f.; in die richtige Richtung gehen bereits die Überlegungen von Gögler, Asset-Backed Securities, S. 99 f., der allerdings eine Wertschöpfung aus

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2. Teil: Die Technik

Verstärkt wird dieser Effekt durch eine Bündelung der Forderungen dergestalt, dass eine gewisse Standardisierung eintritt, welche die Einschätzbarkeit und Vorhersehbarkeit erhöht. Kann die gewünschte Poolzusammensetzung von einem Originator allein nicht erreicht werden, lässt sie sich durch Multi-seller-Strukturen 92 erzielen. 4. Zinssenkung durch geringere Insolvenzkosten Wird über das Vermögen des Schuldners die Insolvenz eröffnet, muss der Gläubiger – nun als Insolvenzgläubiger – grundsätzlich Verluste hinnehmen. Dies betrifft nicht nur auf unbesicherte, sondern auch auf besicherte Gläubiger zu. Verspätete Verwertung, anteilige Verteilung, Verfahrenskosten sowie eventuell Verkürzung oder Austausch gestellter Sicherheiten 93 schlagen sich konkret in Verlusten nieder. 94 Diese Verluste fallen unter die sog. Insolvenzkosten, die im MM-Theorem ebenfalls defitionsgemäß nicht existieren, in der Realität aber einen ganz entscheidenden Kostenfaktor darstellen. Bei Asset-backed-Finanzierungen reduzieren sich diese Insolvenzkosten. Im Idealfall können die Wertpapierinhaber (d. h. Gläubiger) überhaupt nicht in ein Insolvenzverfahren hineingezogen und ihr direkter Zugriff auf die Deckungswerte nicht in Frage gestellt werden. 95 Das Vermeiden von Insolvenzkosten schlägt sich in einem niedrigeren Zinssatz der Anleihe nieder. 5. Zinssenkung durch geringere Überwachungskosten Nach der Vergabe eines Darlehens hat der Gläubiger ein Interesse daran, dass der Schuldner das Ausfallrisiko des Kredits nicht durch vermögensminderndes Informationsasymmetrien nur dann für möglich hält, wenn ein ABS-Rating erfolgt, der Originator aber über kein Rating verfügt. Hochgeratete Unternehmen könnten demnach keine Wertschöpfung erzielen. Wie aus der hier vorgenommenen Analyse ersichtlich ist, greift diese Schlussfolgerung jedoch zu kurz. 92 Hierzu unten S. 263 ff., A.III. (Multi-Seller Conduits), sowie S. 276 ff., B.V.2. (Gemeinschaftsemittent [Multi-Seller ABCP Conduit]). 93 Eine Verkürzung der Sicherheit kann eintreten, wenn das betreffende Zivil- oder Insolvenzrecht bestimmten Forderungen (wie Vollstreckungsprozesskosten, Steuern oder bestimmte Ansprüche von besonderer sozialer Relevanz) Vorrang vor besicherten Forderung einräumt. Vgl. beispielsweise §§ 166 Abs. 2 und 171 InsO oder Art. 2777 Abs. 1 des italienischen c.c.; vgl. zur Frage auch Gasser, Whole Business Securitisation, S. 8; Pfister, Whole Business Securitisations, S. 12. 94 Vgl. etwa Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 5; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 50. 95 Vgl. Hansmann / Kraakman, 110 Yale L. J. (2000), 387, 421 zu den insolvenzrechtlichen Vorteilen der Isolierung von Vermögenswerten über Rechtspersonen anstatt über Besicherungen.

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Verhalten (bspw. die Lockerung der Konditionen für die Neuvergabe von Krediten an andere Kunden) erhöht. Auch diese Überwachung des Schuldners verursacht Kosten. Diese sog. Überwachungskosten (monitoring costs) gehören zur Kategorie der Transaktionskosten 96, welche im neoklassischen Modell des MM-Theorems definitionsgemäß nicht existieren, in der wirtschaftlichen Realität aber einen bedeutenden Kostenfaktor darstellen. Werden für das Darlehen Sicherheiten gestellt, reduzieren sich auf den ersten Blick die monitoring costs, da sich die Überwachung anscheinend auf die besicherten Werte beschränken und das übrige Verhalten des Schuldner vernachlässigt werden kann. Wird über das Vermögen des Schuldners jedoch die Insolvenz eröffnet, muss der Gläubiger – wie soeben dargelegt 97 – trotz gestellter Sicherheiten Insolvenzkosten hinnehmen. Das allgemeine wirtschaftliche Verhalten des Schuldners ist folglich für die Interessen des Gläubigers weiterhin von Bedeutung und kann nicht von der Überwachung ausgenommen werden. 98 Anders stellt sich die Situation bei der securitisation dar. Da der ABS-Investor nicht Gefahr läuft, in ein Insolvenzverfahren über das Vermögen des Originators hineingezogen zu werden, kann er folgerichtig seine Überwachungstätigkeit ganz überwiegend auf die den Papieren zugrundeliegenden Vermögensgegenstände konzentrieren und das übrige wirtschaftliche Verhalten des Originators vernachlässigen. Ihm fallen geringere Überwachungskosten an, weshalb er einen niedrigeren Zins fordert. 99

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Transaktionskosten sind „die Kosten der Information und Kommunikation, die bei der Anbahnung, Vereinbarung, Abwicklung, Kontrolle und Anpassung einer arbeitsteiligen Leistung anfallen. Sie könne also sowohl innerhalb hierarchischer Organisationen als auch zwischen Organisationene in marktlichen Austauschvorgängen anfallen. [... Die Transaktionskostenkategorien lassen sich weiter verfeinern in:] Such-, Anbahnungs-, Verhandlungs-, Entscheidungs-, Vereinbarungs-, Kontroll-, Anpassungs- und Beendigungskosten.“ So Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 39 m.w. N. (Fußnoten im Zitat ausgelassen). 97 Oben S. 94 ff., D.II.4. (Zinssenkung durch geringere Insolvenzkosten). 98 Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 150; vgl. auch Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 5. 99 Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 51 f.; Rosar, Asset-Backed Securities, S. 57; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 151; ähnlicher Erklärungsansatz bei Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 88 f., der die Überwachungskosten bei der securitisation mit denen bei der unbesicherten Kreditaufnahme vergleicht. Die Reduzierung der monitoring costs führt er vornehmlich darauf zurück, dass der Originator – anders als bei der unbesicherten Kreditaufnahme – nach der Verbriefung keine Möglichkeit mehr habe, den Haftungspool zu verschlechtern.

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2. Teil: Die Technik

III. Zweite Wertschöpfung: Reduzierung der Agency-Kosten Neben der besseren Positionierung der ABS-Gläubiger (durch Reduzierung der Informations-, Insolvenz- und Überwachungskosten) bewirkt auch die Reduzierung der Agency-Kosten eine Wertschöpfung. Arbeitsteilung in Unternehmen erfordert die Delegation von Aufgaben. Dabei können Interessenkonflikte der Beteiligten auftreten. Entscheiden die Individuen nun innerhalb ihrer Entscheidungsspielräume für ihre Eigeninteressen und gegen das Gemeininteresse, entstehen Verluste. 100 Um diese Verluste zu minimieren, ist eine Überwachungs- und Kontrolltätigkeit nötig. Die Verluste durch Interessenkonflikte und die Kosten für Überwachungs- und Kontrollmechanismen, die anders als vom MM-Theorem angenommen tatsächlich entstehen, werden als Agency-Kosten bezeichnet. 101 In der Ausgangslage vor der Durchführung der Verbriefungstransaktion generieren die Vermögensgegenstände einen Zahlungsstrom über einen längeren Zeitraum. Da die Zahlungen in einer Vielzahl von Tranchen eintreffen, entstehen potentiell entsprechend viele Interessenkonflikte, die Verluste verursachen und Kosten zur ihrer Kontrolle und Überwachung aufwerfen. Angesichts dessen erlaubt es die securitisation, an zwei Stellen diese Kosten zu senken: Erstens werden die assets im Rahmen der ABS-Transaktion an einen Dritten, das SPV, verkauft. Das Vehikel ist seinerseits gehalten, die Zahlungsströme in vorbestimmter Weise an die Investoren weiterzuleiten. Durch die feste Bindung der Zahlungsströme reduzieren sich die Ermessensspielräume und somit die mit den cash flows verbundenen Agency-Kosten. 102 Zweitens haben die allgemeinen Gläubiger des Originators, die diesem direkt eine Finanzierung gewähren, die Agency-Kosten in die Berechnung mit einzubeziehen. Durch die securitisation wird eine Vielzahl kleiner eintreffender Tranchen durch eine einzelne große ersetzt. Der Umfang möglicher Interessenkonflikte wird hierdurch reduziert, was die Agency-Kosten im Vermögen des Originators senkt. Dies bedeutet auch, dass die Investitionen neuer Kreditgeber des Originators weniger Agency-Kosten ausgesetzt sind. Im Ergebnis wird hierdurch ein Nettogewinn geschaffen. 103

100 Ist bspw. das Managergehalt direkt oder indirekt an die Unternehmensgröße gekoppelt, könnten die Geschäftsleiter zu Projekten geneigt sein, die den Unternehmensumfang steigern, aber nicht unbedingt vorteilhaft für das Unternehmen sind. 101 Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 30; Iacobucci / Winter, 34 J. Legal Stud. (2005), 161, 172 m.w. N.; Wolf, Die „optimale Kapitalstruktur“ als theoretische Ausgangsbasis, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 21, 31 ff. 102 Iacobucci / Winter, 34 J. Legal Stud. (2005), 161, 178 f.; ähnlich Cummins, Securitization of Life Insurance Assets and Liabilities, S. 11.

1. Abschn., D. „Alchemistische“ Wirkung: Wertschöpfung

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IV. Dritte Wertschöpfung: Zinssenkung durch unterschiedliche Risikobewertung Tritt eine Bank als Originator auf, kann eine dritte Wertschöpfung durch die unterschiedliche Bewertung des an und für sich identischen Risikos durch die Marktparteien erzielt werden. Der Aspekt stellte unter den Eigenkapitalanforderungen nach dem Basel-I-Akkord von 1988, der das aufsichtsrechtliche Kapital nach dem sog. One-size-fitsall-Ansatz (8%) fixierte 104, die Hauptmotivation der Banken für Verbriefungstransaktionen dar. Das Konzept soll anhand eines Rechenbeispiels erläutert werden, das – zur besseren Verständlichkeit – zunächst noch auf dem Basel-I-Ansatz basiert: Aufsichtsrechtlich ist Kreditinstituten ein gewisses Eigenkapital zur Deckung ausstehender Risikopositionen auferlegt. Die Höhe der gebundenen Eigenmittel kann jedoch die historische Ausfallrate der zugrundeliegenden Kreditpositionen überschreiten. In der Folge entsteht eine Form der Überbesicherung, die – in einem perfekten Kapitalmarkt nicht existente – (Opportunitäts-)Kosten 105 verursacht. Als Beispiel sei eine Bank genannt, die ein Kreditportfolio von 100 mit einer historischen Ausfallrate von 2 finanziert und die dafür Eigenkapital in der Höhe von 8 vorhalten muss. Mit anderen Worten bewertet der Gesetzgeber das Risiko mit 8, der Markt aber mit 2. Veräußert die Bank das Kreditportfolio nun über eine ABS-Transaktion, muss sie nicht mehr für das gesamte Portfolio, sondern nur für die übernommen Risiken Eigenkapital vorhalten. Garantiert die Bank bspw. das Fünffache der historischen Ausfallrate (d. h. 10), so benötigt sie lediglich Eigenmittel von 0,8. 106 103 Iacobucci / Winter, 34 J. Legal Stud. (2005), 161, 179 f.; die Autoren sehen Reduzierungen der Agency-Kosten auch bei der Überwachung der Verwaltung und durch vorteilhafte Anreize für das Management: S. 172 ff. 104 Auf den Basel-I- und den Basel-II-Akkord wird noch einzugehen sein: unten S. 298 ff., C.I. (Einleitung). 105 Als „Opportunitätskosten“ bezeichnet man den entgangenen Gewinn der besten aller unberücksichtigt gebliebenen Investitionsalternativen. Ohl, Asset-Backed Securities, S. 276 Fn. 785 m.w. N. 106 Rechenbeispiel in Anlehnung an Bär, Asset Securitisation, S. 330 f. m.w. N.; ähnliche Rechenbeispiele bei Cotugno, Banche e banchieri 2/2004, 150, 155 ff.; Gangwani, Securitization 101, S. 4; und bei Watson, The Way Forward – Future Trends for Securitisation and Structured Products, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 11, 20; eingehende Darstellung des Mechanismus bei Bund, Asset Securitisation, S. 166 ff.; zusammenfassend Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 497; Caneva, Banche e banchieri 1/2001, 65, 67 f.; Fitch Ratings, Securitization and Banks, S. 7; dies., Basel II: Bottom-Line Impact on Securitization Markets, S. 2 f.; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 4 f.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 34; Gualtieri, Banche e banchieri 2/2000, 93,

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2. Teil: Die Technik

Das Basel-I-Regelwerk schuf damit Anreize für Banken, ihre hochwertigen Forderungen zu verbriefen, um die Kosten für das aufsichtsrechtliche Kapital zu reduzieren. Dieser Anreiz bzw. dieser Kreditarbitrageaspekt sollte im Rahmen der überarbeiteten Eigenkapital-Unterlegungspflichten nach dem Basel-II-Akkord weitestmöglich aufgehoben werden. Die neuen Vorschriften geben die Unterlegung mit einer fixen Summe auf und orientieren sich, insbesondere nach dem internal ratings-based approach, stärker an effektiven Risikopositionen. Trotz der Orientierung am effektiven wirtschaftlichen Risiko verbleiben im Regelwerk dennoch einige Asymmetrien, die an anderen Stellen Anreize für neue Formen der Kapitalarbitrage eröffnen. Diese richten sich individuell nach den Bemessungsansätzen im Zusammenhang mit der zugrundeliegenden Art von Vermögensgegenständen. 107 Ohne hierauf im Detail einzugehen, soll festgehalten werden, dass auch auf der Basis des Basel-II-Akkords Wertschöpfungen durch Kapitalarbitrage möglich sind. Auch Versicherungsunternehmen sind aufgrund des öffentlichen Interesses an ihrer Wirtschaftsaktivität besonders beaufsichtigt und unterliegen speziellen Kapital- und Rechnungslegungsvorschriften. Die soeben ausgeführten Überlegungen sind daher in gewissem Maße (insbesondere im Hinblick auf die geplante „Solvency-II“-Richtlinie 108) auch auf solche Unternehmen übertragbar. 109 V. Vierte Wertschöpfung: Anpassung an Informationsasymmetrien und Nachfrage-Unvollkommenheiten im Markt Wie noch zu sehen sein wird 110, werden die ABS regelmäßig in verschiedenen Tranchen mit unterschiedlichem Risikoprofil begeben. In einem perfekten Kapitalmarkt gemäß den Axiomen des MM-Theorems wäre diese Tranchierung widersinnig, da die einzige Wirkung in einer Erhöhung der Transaktionskosten bestünde. Im realen Kapitalmarkt hingegen schafft die Auffächerung der Wertpapiere trotz der Erhöhung der Transaktionskosten einen Nettogewinn. Die Wirkung erklärt sich durch zwei Verletzungen der Grundannahmen des MM-Theorems. 94; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 22 f.; Porzio, Le modalità di cartolarizzazione delle sofferenze, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 107, 220 f.; Sorrentino, La cartolarizzazione per la gestione dell’attivo bancario: funzione attuale e prospettive future, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 39, 41 f. 107 Analyse dieser Aspekte bei Fitch Ratings, Basel II: Bottom-Line Impact on Securitization Markets, S. 3 ff. 108 Hierzu etwa Stahlmann / Teller, ZfgKW 2007, 915, 917. 109 Ähnlich bereits Bär, Asset Securitisation, S. 331; Cummins, Securitization of Life Insurance Assets and Liabilities, S. 12. 110 Unten S. 243 ff., J.IV.1.d) (Subordination [Tranching]).

1. Abschn., D. „Alchemistische“ Wirkung: Wertschöpfung

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Die erste Erklärung besteht darin, dass in der realen Wirtschaft, anders als vom MM-Theorem vorausgesetzt, Informationsasymmetrien bestehen (die bereits in anderem Zusammenhang angesprochen wurden 111). Die potentiellen Investoren verfügen über unterschiedliche Informationen und haben unterschiedliche Fähigkeiten, ihre Investitionen einzuschätzen und zu überwachen. Fehlende Informationen sind durch erhöhte Zinsen zu kompensieren, da die Investoren vernünftigerweise vom schlechtestmöglichen Fall ausgehen. Durch Schaffung einer risikoarmen Senior-Tranche spricht der Emittent Investoren mit geringen Überwachungsfähigkeiten an. Die informationsbedürftigen Elemente werden graduiert in den untergeordneten Tranchen konzentriert. Diese Tranchen sind dann für Investoren attraktiv, die über mehr Informationen verfügen oder in der Lage sind, diese zu erlangen. 112 Die zweite Erklärung besteht darin, dass im Markt – anders als im perfekten Kapitalmarkt – keine unbegrenzte und homogene Nachfrage nach sämtlichen angebotenen Produkten besteht. Um den Investor zu einer Investition zu bewegen, zu der er eigentlich nicht geneigt ist, ist ihm ein höherer Zins anzubieten. Die Kreation von Wertpapieren mit unterschiedlichen Risiko- und Ertragsprofilen erlaubt dem Emittenten, für die aktuelle Investorennachfrage maßgeschneiderte Produkte anzubieten. Durch das Vermeiden von Zinsaufschlägen aufgrund von Nachfrage-Unvollkommenheiten im Markt realisiert die Tranchierung eine Wertschöpfung. 113 Auch wenn nur eine einzelne ABS-Tranche begeben wird, geschieht in den meisten Fällen eine Wertschöpfung auf die soeben genannte Weise, denn im Markt besteht regelmäßig eine ganz erhebliche Nachfrage nach Wertpapieren mit niedrigem Risikoprofil. Seitens der institutionellen Investoren wird teilweise gar von einem Anlagenotstand gesprochen. Der Umstand, dass zum Zeitpunkt der Fertigstellung dieser Arbeit im Zuge der Kreditkrise 114 der Markt für ABS zeitweilig eingebrochen ist, ändert nichts an dieser grundsätzlichen Feststellung. Durch die Tranchierung der Wertpapiere wird somit über die Anpassung an Informationsasymmetrien und Nachfrage-Unvollkommenheiten im Markt ein Nettogewinn erzielt. Die Gesamtzinszahlung für die unterschiedlichen Tranchen ist zusammengenommen niedriger als das Zinsniveau, das bei Begebung einer einzelnen Wertpapiertranche aufzubringen wäre. 115 111

Oben S. 93 f., D.II.3. (Zinssenkung durch geringere Informationskosten). Vgl. hierzu Firla-Cuchra / Jenkinson, Why Are Securitization Issues Tranched?, S. 2 f. m.w. N., die (auf S. 9 ff.) die theoretischen Aussagen Anhand von Rückschlüssen aus Datenerhebungen belegen; ähnlich Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 230; und Cummins, Securitization of Life Insurance Assets and Liabilities, S. 13 f. 113 Ähnlich Firla-Cuchra / Jenkinson, Why Are Securitization Issues Tranched?, S. 3. 114 Oben S. 121, I. (Stellungnahme zur Aktualität: Securitisation und Kreditkrise). 115 Ebenso im Ergebnis Firla-Cuchra / Jenkinson, Why Are Securitization Issues Tranched?, S. 24; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 143. 112

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2. Teil: Die Technik

VI. Fünfte Wertschöpfung: Asymmetrien des Steuerrechts Im Gegensatz zum perfekten Kapitalmarkt existieren im reellen Wirtschaftssystem Steuern, und in Steuergesetzgebungen entstehen regelmäßig Asymmetrien. Aus deren Nutzung kann eine eventuelle fünfte Wertschöpfung erwachsen, die wiederum auf drei Wegen entstehen kann: (i) Wird die durch die securitisation erlangte Liquidität zur Tilgung von Schulden genutzt, können bestimmte Steuerlasten (in Deutschland die Gewerbesteuer) sinken, ohne dass dies an anderer Stelle durch entsprechend erhöhte Steuern kompensiert würde. In der Folge reduzieren sich die Kapitalkosten des Originators oder, im Gesamtzusammenhang betrachtet, sinken die Kosten für die Kapitalaufnahme. 116 (ii) In den meisten Ländern wird steuerrechtlich zwischen Eigen- und Fremdkapital dadurch unterschieden, dass die Zinsen als Betriebsausgaben vom zu versteuernden Gewinn abgezogen werden können, während Dividenden aus versteuerten Gewinnen zu zahlen sind. 117 Wird die Transaktion steuerrechtlich als Verkauf behandelt, sind die Zinszahlungen nicht abzugsfähig. Ist sie als Darlehen qualifizierbar, sind die Zahlungen abziehbar. Um in die Vorzüge der Abzugsfähigkeit zu gelangen, kann die Transaktion (sofern es die betreffende Rechtsordnung erlaubt) insolvenzrechtlich als Verkauf, steuerrechtlich aber als Darlehen konzipiert werden. 118 Wenn dies nicht direkt möglich ist, kann eine Kettenstruktur konstruiert werden, um die gleiche insolvenz- und steuerrechtliche Wirkung zu erzielen. 119 (iii) Weitere Kostenersparnisse können ggf. durch Ausnutzung verschiedener anderer Asymmetrien erzielt werden. 120 Wertschöpfungen durch Steuerersparnisse sind abgesehen von der ersten Konstellation aber die Ausnahme, da keinerlei Gewinne verlagert werden, sondern eine steuerneutrale Form der Finanzierung angestrebt wird. 121 116 Vgl. zu diesem Ansatz Gögler, Asset-Backed Securities, S. 103; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 292 ff. 117 Hierzu La Torre, Securitisation e banche, S. 93; Wolf, Die „optimale Kapitalstruktur“ als theoretische Ausgangsbasis, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 21, 27 f. 118 Grundsätzlich hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 117 Fn. 104; Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1103; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 36. 119 Eingehende Darstellung unten S. 194 ff., D.V.2. (Kettenstruktur [Two-Tier Structure]), insbes. S. 196, D.V.2.d)(2) (Steuerliche Vorteile). 120 Bei den – in dieser Arbeit nicht behandelten – grenzüberschreitenden Transaktion können weitere Vorteile erzielt werden, wenn Elemente in einen anderen Staat, der für den konkreten Fall günstigere Steuerbedingungen bereitstellt, ausgelagert werden. 121 Vgl. European Securitisation Forum, A Framework for European Securitisation, S. 59, 75; Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Un-

1. Abschn., D. „Alchemistische“ Wirkung: Wertschöpfung

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VII. Wertschöpfung durch Gläubigerschädigung (mors tua vita mea) oder „WinWin“-Situation? Position der unbesicherten Gläubiger Zu bestimmen ist an dieser Stelle die Position der unbesicherten Gläubiger des Originators bei einer true sale securitisation. Untersucht werden soll, (i) ob diese durch die Verbriefungstransaktion geschädigt werden bzw. ob gar die erzielte Wertschöpfung durch eine Gläubigerschädigung geschieht, (ii) ob ihre Position unverändert bleibt, oder (iii) ob sie eventuell sogar von der Verbriefungstransaktion profitieren. 1. Rosinenpicken (Cherry Picking)? Im Schrifttum wird teilweise die Befürchtung geäußert, durch die Verbriefung hochqualitativer Forderungen („Rosinenpicken“, cherry picking) verschlechtere sich das Portfolio des Unternehmens. Dem Unternehmen würden seine liquidesten Finanzaktiven entzogen, 122 und im Unternehmensvermögen verblieben nur minderwertige Gegenstände. 123 Die durchschnittliche Qualität sämtlicher verbleibender Risikoaktiva verschlechtere sich. 124 Die Leidtragenden dessen seien die sog. „unbesicherten Gläubiger“. 125 Bei der Prüfung der Aussage ist zunächst grundsätzlich auszuschließen, dass die unbesicherten Gläubiger dadurch geschädigt werden könnten, dass nach dem Verkauf weniger unbesicherte Vermögenswerte zur Befriedigung ihrer Ansprüche zur Verfügung stünden. In der Tat findet ein Aktiventausch statt. Bei der Verbriefung verlieren die unbesicherten Gläubiger zwar ihren Zugriff auf die betreffenden assets. Sie erhalten hierfür aber einen anderen Vermögensgegenstand als Ersatz, nämlich Geld. Sämtlichen aktuellen wie zukünftigen unbesicherten Gläubigern steht daher nach der Transaktion die (tendenziell) quantitativ gleiche pfändbare Vermögensmasse als Sicherheit zur Verfügung. 126 ternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 44 Fn. 2; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 286. 122 Einer von Schwarcz (Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. [1994], 133, 134; ders., 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. [2002], 285 Fn. 1) berichteten Legende nach entrüstete sich ein Rechtsanwalt beim Studium der securitisation, dass „es eine Perversion des Naturrechts [sei], wenn die Juwelen einer Gesellschaft durch die Tricksereien der Anwälte hinweggezaubert werden könnten“ („it is a perversion of natural law if the jewels of a company could be spirited away by lawyers’ trickery“). 123 Lupica, 76 Tex. L. Rev. (1998), 595, 627 spricht gar von „Müll“ („junk“). 124 Schneider / Eichholz / Ohl, ZIP 1992, 1452, 1455. 125 Dieser These widmet Lupica, 76 Tex. L. Rev. (1998), 595, 597 ff., ihren Aufsatz. 126 Vgl. Baums, WM 1993, 1, 6; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 78; Kroll / Bürgi / Sauter, FStR 2002, 251, 253; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin.

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2. Teil: Die Technik

Auch kann allein durch die Verbriefung von einer Verschlechterung des Vermögens nicht die Rede sein, denn der Originator tauscht seine liquidesten und mit dem geringsten Ausfallrisiko behafteten assets gegen den liquidesten Vermögensgegenstand überhaupt, der darüber hinaus gar kein Ausfallrisiko mehr tragen kann. 2. „Verbrechenswerkzeug“? Einige Kritiker setzen an einem zweiten Punkt an. Die erhaltenen liquiden Mittel würden selten im Unternehmen verbleiben oder fehlerhaft und sogar missbräuchlich eingesetzt. Habe der Originator die erhaltenen liquiden Mittel dann „ausgegeben“, seien bei dessen Insolvenz die Vermögenswerte dem Zugriff der unbesicherten Gläubiger entzogen. 127 Teilweise wird sogar unterstellt, der Originator könne allein durch die Schädigung der unbesicherten Gläubiger Gewinne erzielen und führe Verbriefungstransaktionen allein aus diesem Grunde durch. Systematisch würden die Finanzaktiven verkauft und so dem Zugriff der Gläubiger entzogen; konsequent werde die Sicherungsmasse ausgehöhlt. Der Erlös werde sodann beispielsweise als Dividende an die Anteilseigner ausgeschüttet (judgement proofing). 128 LoPucki vergleicht die Technik daher mit einem Werkzeug, das durchaus nützlich ist, allerdings auch Einbrüche erleichtert, und verurteilt die Technik daher. 129 Der These ist zunächst grundsätzlich entgegenzuhalten, dass dieser Gebrauch der securitisation als „Verbrechenswerkzeug“ rechtlich zumeist kaum möglich ist. Selbst wenn die true sale securitisation auf die von Lupica und LoPucki befürchtete Art eingesetzt und das Unternehmen so in die Insolvenz geführt würde, wären die so geschädigten Gläubiger zumeist durch Anfechtungs- und Insolvenzanfechtungsansprüche geschützt. 130

(1994), 133, 146; ders., 7 Fordham J. Corp. & Fin. L. (2001), 353, 363; ders., 25 Cardozo L. Rev. (2004), 1539, 1555; Iacobucci / Winter, 34 J. Legal Stud. (2005), 161, 163. 127 Lupica, 76 Tex. L. Rev. (1998), 595, 597; weitere Nachweise für die Auffassung bei Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 146 f. 128 LoPucki, 106 Yale L.J. (1996), 1, 23 ff. (auf S. 30 mit der Schlussfolgerung: „Asset securitization may be the silver bullet capable of killing liability“); Lupica, 76 Tex. L. Rev. (1998), 595, 598, 618 ff. 129 LoPucki, 52 Stan. L. Rev. (1999), 55, 56: „[... C]onsider the analogy to the invention of a new tool that makes burglary easier. Neither the fact that the new tool has uses other than burglary nor the fact that burglaries could be accomplished without it would prove that the new tool was not a dangerous new threat to the security of homes. Asset securitization is under attack beacuse it appears to be the most efficient, effective judgment-proofing tool currently available.“ 130 Aspekt korrekterweise hervorgehoben von Schwarcz, 25 Cardozo L. Rev. (2004), 1539, 1557 f.

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Unterstellt man dennoch, dass seltene Einzelfälle dieser Art nicht auszuschließen seien, trifft die Kritik in jedem Fall das falsche Ziel als vermeintliche Ursache. Bei der true sale securitisation tauscht der Originator nur bestimmte Vermögensgegenstände gegen Geld. Gläubigerschädigungen können daraufhin allein durch die Art der Verwendung der erhaltenen Mittel entstehen. Die Ursache der Gläubigerschädigung ist damit das Verhalten der Geschäftsleitung, nicht aber die Technik der Verbriefung. 131 Werden die Mittel „verschwendet“ oder verspekuliert, werden die Gläubiger – wie bei jeglichem Fehlgebrauch von Geldmitteln auch außerhalb der securitisation! – geschädigt. Die Mittel können aber auch anders als auf diese Art „ausgegeben“ werden, indem sie beispielsweise für Investitionen verwandt werden. Von erfolgreichen Investitionen (und zudem von der Vielzahl der weiteren soeben dargelegten Vorteilen der Verbriefung) profitieren wiederum auch die unbesicherten Gläubiger. Speziell die Ausschüttung von Finanzmitteln in Form von Dividenden ist nicht spezifisch auf die securitisation zu beziehen. Häufig treten Aktiengesellschaften als Originatoren auf. Deren Geschäftsleiter sehen sich regelmäßig einem Interessenkonflikt ausgesetzt, wenn sie entscheiden müssen, ob Finanzmittel entweder für langfristige Investitionen verwandt werden (von denen auch die unbesicherten Gläubiger profitieren), oder ob sie die Mittel als Dividende ausschütten (die kurzfristig den Aktionären zugute kommt). Entscheiden sie sich für die langfristige Investition, kann kurzfristig die Eigenkapitalrendite der Anleger leiden, die häufig – insbesondere bei großen Fonds als Anteilseignern – im Mittelpunkt des Investitionsinteresses steht. Werden Finanzmittel in Form von Dividenden ausgeschüttet, wird kurzfristig eine hohe Eigenkapitalrendite und u.U. einen entsprechenden Börsenkurs gesichert, es werden aber Einbußen bei langfristiger Investitionsplanung in Kauf genommen. 132 Der potentielle Fehlgebrauch von Finanzmitteln zur kurzfristigen Dividendenausschüttung, anstatt langfristige Interessen zu bedienen, ist folglich ein grundsätzliches Problem des Aktienrechts, das nicht zu lösen sein dürfte. Es tritt immer dann auf, wenn über die Verwendung von Finanzmitteln zu entscheiden ist und kann nicht auf eine vermeintliche Folge der securitisation reduziert werden. 3. Vorteile für die unbesicherten Gläubiger Bei alledem darf eines nicht vergessen werden: Eine Stärkung des Unternehmens durch die Vielzahl von Vorteilen der securitisation kommt auch den unbesicherten 131 Vgl. Bär, Asset Securitisation, S. 349 Fn. 187; Gualtieri, Banche e banchieri 2/2000, 93, 94, 97; Kroll / Bürgi / Sauter, FStR 2002, 251, 253; Schwarcz, 52 Stan. L. Rev. (1999), 1, 15. 132 Vgl. hierzu K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, § 26 II 3c (S. 768); Mülbert, ZGR 1997, 129, 171 f.

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2. Teil: Die Technik

Gläubigern zugute. Insbesondere die günstigere Kapitalaufnahme verschafft dem Unternehmen mehr Finanzmittel, die potentiell den unbesicherten Gläubigern zur Verfügung stehen; Unternehmen, deren andere Kapitalquellen möglicherweise versiegt oder verschlossen sind, erlangen Finanzmittel und vermeiden so die Insolvenz. 133 Stellt man die true sale securitisation der Finanzierungsalternative besichertes Darlehen gegenüber, treten weitere für die unbesicherten Gläubiger vorteilhafte Gesichtspunkte zutage: (i) Nimmt das Unternehmen ein besichertes Darlehen auf, entstehen bei einem Verfall der besicherten Vermögenswerte unter den Schuldwert vorbehaltlich vertraglichen Ausschlusses unbesicherte Forderungen gegen den Schuldner. Verfällt hingegen der Wert der im Rahmen einer true sale securitisation veräußerten Vermögenswerte, entstehen keine zusätzlichen unbesicherten Forderungen gegen den Originator. 134 (ii) Die Besicherung von Vermögenswerten aus dem Vermögen des Unternehmens reduziert die Zahl der unbesicherten assets. In der Insolvenz des Unternehmens haben die besicherten Gläubiger Vorrang vor den unbesicherten Gläubigern. Durch true sale securitisation hingegen werden die unbesicherten Vermögenswerte nicht reduziert, da nur ein Aktiventausch stattfindet, der keine Gläubigervorrechte schafft. 135 4. Empirie: Unbesichertes Unternehmensrating Die praktische Erfahrung bestätigt diese Aussagen und lässt die vorgebrachten Bedenken in den Hintergrund treten: Der Einfluss der securitisation auf die Position der unbesicherten Gläubiger wird im sog. „unbesicherten Unternehmensrating“ („corporate’s unsecured rating“) ausgedrückt. Wie dieses von der Verbriefungstransaktion beeinflusst wird, hängt von einer Vielzahl von Faktoren ab, zu denen vor allem die Art der Verwendung der erhaltenen Mittel gehört. 136 Zwar hat die Praxis gezeigt, dass die Verbriefung im Einzelfall negative Auswirkungen auf das 133 Vgl. Schwarcz, 25 Cardozo L. Rev. (2004), 1539, 1558 ff., 1570 f.; sowie in Bezug auf Banken Fitch Ratings, Securitization and Banks, S. 10: „Securitizations intended to reduce lending concentration, to improve liquidity, to improve access to alternative sources of funding and to improve maturity ALM, to reduce the volume of non-performing loans, or to obtain regulatory capital relief, more efficient capital allocation and / or higher returns on equity can be beneficial to banks and therefore potentially beneficial in their effect on the banks’ debt ratings.“ 134 Vgl. Schwarcz, 25 Cardozo L. Rev. (2004), 1539, 1556. 135 Schwarcz, 25 Cardozo L. Rev. (2004), 1539, 1562. 136 Um zu bewerten, ob die eine ABS-Transaktion positive, negative oder keine Auswirkungen auf die Bonitätsbewertung der unbesicherten Unternehmensgegenstände zeigt, bewertet Fitch Ratings:

1. Abschn., D. „Alchemistische“ Wirkung: Wertschöpfung

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„unbesicherte Unternehmensrating“ haben kann. 137 Schwere oder gar systematische Gläubigerschädigungen sind bislang nicht bekannt geworden. 138 Vor allem aber haben breite empirische Datenerhebungen und –analysen durch den Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht 139, die Federal Reserve Bank 140, Ratingagenturen 141

• Das Proportionalverhältnis zwischen den verbrieften und den verbleibenden Vermögenswerten sowie den daraus erzielbaren Erträgen, • ob hoch- oder minderqualitative Vermögenswerte verbrieft wurden, • ob die Unternehmesstrategie geändert wurde, • ob Zahlungsverpflichtungen auf Seiten des Originators verbleiben, sowie insbesondere • die Frage, wie die Verwaltung die erhaltenen Mittel verwendet hat: Diese können – mit unterschiedlichen Folgen – reinvestiert werden, zur Schuldentilgung oder zum Aktienrückkauf verwendet werden. Siehe Fitch Ratings, Europe: The Impact of Securitisation on Corporates’ Unsecured Ratings, S. 1, 4 ff. 137 Beispielsweise führte die Verbriefungstransaktion „British Land“ von 1999 zu einer Herabsetzung des Ratings von „BBB+“ zu „BBB“. Hierzu Fitch Ratings, Europe: The Impact of Securitisation on Corporates’ Unsecured Ratings, S. 10. 138 Bei einer Diskussion um mögliche negative Ausirkungen der securitisation fällt teilweise der Name Enron. Das 2001/2002 zusammengebrochene US-amerikanische Wirtschaftsunternehmen benutzte nämlich special purpose vehicles im Rahmen seiner – in ihrem Ausmaß bis dahin unbekannten – Bilanzmanipulationen. Die SPV wurden jedoch nicht auf die von den soeben beschriebene und von Lupica und LoPucki befürchtete Art im Rahmen von ABS-Transaktionen verwendet. Vielmehr wurden komplizierte Über-KreuzVerbindungen mittels der (hunderten!) SPV errichtet, um Vermögenswerte und Verpflichtungen zu verschleiern. Im wesentlichen übertrug das Unternehmen seine eigenen Aktien oder Rechte hieran auf die SPV und erhielt hierfür Geld oder Schuldverschreibungen. Gleichzeitig garantierte es direkt oder indirekt den Wert des SPV. Das SPV sicherte im Gegenzug bilanzierte Investitionen des Unternehmens und benutzte die übertragenen Aktien des Unternehmens als hauptsächliche Zahlungsquelle. Mit dem Fall des Wertes der Unternehmensaktien entstand eine Abwärtsspirale, die letztendlich die gesamte Konstruktion zusammenbrechen ließ. Hierzu Lipson, 11 J. Bankr. L. & Prac. (2002), 1, 2, 13 ff.; ders., 70 U. Cin. L. Rev. (2002), 1309, 1310 ff. (zur Nichtübertragbarkeit der Bilanzmanipulationen Enrons auf die securitisation S. 1318 ff.); ders., 9(1 –4) The Financier (2002), 23 ff.; ders., 25 Cardozo L. Rev. (2004), 1539, 1540 ff. (eingehend zu den Unterschieden zwischen der securitisation und Enrons Manipulationsstrukturen S. 1551 ff.). 139 Basle Committee on Banking Supervision, Asset Transfers and Securitisation, S. 6 f.; („Banks that have securitised large amounts of assets do not exibit signs of lower asset quality. It should also be noted that banks which constantly securitise assets are necessarily interested in maintaining the quality of their loan portfolio. Any asset quality deterioration would affect their reputation and their rating and indeed the capital adequacy requirement imposed by their supervisors“). Auf die Studie verweisen auch Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 101; und M. Peters, ZfgKW 1995, 750, 753 (Zusammenfassung M. Peters: „Empirisch konnte bis jetzt nicht bestätigt werden, daß Banken, die große Volumina an Forderungsbeständen verbriefen, eine schlechtere Aktivaqualität aufweisen“). 140 Zitiert bei Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 136. 141 Fitch Ratings, Europe: The Impact of Securitisation on Corporates’ Unsecured Ratings, S. 1, 11; mit speziellem Bezug auf Banken dies., Securitization and Banks, S. 1 ff.

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2. Teil: Die Technik

und die Wissenschaft 142 belegt, dass das unbesicherte Unternehmensrating Rating bzw. die Qualität der Aktiva des Unternehmens in der Regel nicht negativ beeinflusst wird. Möglich ist sogar eine positive Auswirkung auf die Bonitätsbewertung. 5. Zwischenfazit Als Zwischenfazit bleibt festzuhalten, dass die durch die true sale securitisation regelmäßig erzielte Wertschöpfung nicht auf Kosten der unbesicherten Gläubiger geschieht. Einzelne Missbräuche der Technik sind zwar nicht gänzlich auszuschließen, sind aber i. d. R. rechtlich kaum möglich und statistisch in jedem Fall nicht nachweisbar. Potenziell profitieren die unbesicherten Gläubiger sogar von der Technik. VIII. Ergebnis: „Alchemistische“ Wirkung Die vorstehenden Betrachtungen haben verdeutlicht, dass die Technik der securitisation einen Nettogewinn schafft. Dieser entsteht dadurch, dass bestimmte Kostenfaktoren, die in einem perfekten Kapitalmarkt definitionsgemäß nicht existieren, in der realen Wirtschaft aber entscheidende Bedeutung besitzen, reduziert werden. Die hier durchgeführte Analyse der einzelnen Wertschöpfungsfaktoren sollte als nicht abschließend betrachtet werden. Ausgehend vom MM-Theorem lassen sich an anderen Stellen Kostenreduzierungen, die durch Imperfektionen des Marktes entstehen, identifizieren. 143 Dies ist insbesondere bei grenzüberschreitenden Verbriefungstransaktionen (die nicht Gegenstand dieser Abhandlung sind) der Fall. Beispielsweise schaffen die von Unternehmen aus Staaten in wirtschaftlichen Krisen durchgeführten future flow securitisations, bei denen in harter Währung denominierte Forderungen gegen in wirtschaftlich stabilen Ländern ansässige Schuldner über im Ausland angesiedelte Strukturen verbrieft werden, weitere Nettogewinne. 144 (mit der Schlussfolgerung, dass „the effect of securitization [...] on originating banks’ ratings will continue to be largely neutral“). 142 Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 100 ff., 136; Thomas, 9 J. Int. Financ. Markets, Inst. & Money (1999), 321 ff.; ders., Effects of Asset Securitization on Seller Claimants, S. 13 ff., jeweils m.w. N. 143 Für weitere – methodisch korrekte – Erklärungsansätze vgl. etwa Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 230 ff.; Cummins, Securitization of Life Insurance Assets and Liabilities, S. 8 ff.; Iacobucci / Winter, 34 J. Legal Stud. (2005), 161, 171 ff.; Firla-Cuchra / Jenkinson, Why Are Securitization Issues Tranched?, S. 2 ff.; Thomas, Effects of Asset Securitization on Seller Claimants, S. 7 ff.; alle jeweils m.w. N. 144 Hill, 38 Va. J. Int’l L. (1998), 293, 323 ff., analysiert die Frage der Wertschöpfung bei dieser Art von Verbriefungstransaktion. Methodisch korrekt vom MM-Theorem ausgehend,

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Sämtliche Wertschöpfungen durch Reduzierung der durch Imperfektionen des Marktes entstehenden Kostenfaktoren geschehen (a) ohne eine Wertminderung an anderer Stelle in Kauf nehmen zu müssen und (b) ohne dass sie auf Kosten anderer, namentlich der unbesicherten Gläubiger, erzielt würden. Der Effekt wurde zuerst von Schwarcz (bildlich überspitzt und daher außerordentlich treffend) als „alchemistische“ Wirkung bezeichnet. 145 In Anlehnung an Millers Parabel lässt sich somit sagen: Durch die true sale securitisation wird erreicht, dass „die Pizza insgesamt dadurch größer wird, dass man sie in mehrere Stücke zerlegt“. 146 Die Zinsersparnis im Verhältnis zur Kreditfinanzierung lässt sich auf schätzungsweise 20 bis 30 Bp. pro Jahr beziffern. Bei einem Finanzierungsvolumen von € 50 Mio. und einer Transaktionslaufzeit von sieben Jahren bedeutet dies eine Ersparnis von circa € 1,05 Mio. 147 In einer älteren Studie war sogar von einem Vorteil von 130 Bp. die Rede. 148

identifiziert sie die Wertschöpfungsfaktoren in einer Korrektur der durch Marktimperfektionen verzerrten Preise und in der Reduzierung der durch politische und wirtschaftliche Instabilität erhöhten Informationskosten der Investoren. Zu den lateinamerikanischen Verbriefungstransaktionen vgl. die Nachweise in diesem Teil oben in Fn. 116 und unten in Fn. 327. 145 Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, in dem so betitelten Aufsatz („The Alchemy of Asset Securitization“). Wirkung nicht erkannt von Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 12: Die Verbriefung sei eine Finanzdienstleistung, die durch ihre Natur als Dienstleistung Erträge schaffe, ohne dass man allerdings „Gold aus weniger edlen Metallen“ erhalte; ähnlich Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 30 f., der Herabstufungen des Ratings des Originators für eine zwingende Konsequenz der Verbriefung hält, es sei denn, die erhaltenen Mittel würden zur Schuldentilgung eingesetzt, wodurch „eine Herabstufung des Ratings eventuell ausbleiben“ könne. 146 Mit den Imperfektionen des Marktes lassen sich auf ähnliche Weise Wertschöpfungen erklären, die bei Börseneinführungen von Aktiengesellschaften oder durch die Aufteilung von Hausbesitz in Wohnungseigentum entstehen. In beiden Fällen übesteigt typischerweise die Summe der Einzelwerte den Preis des unverteilt gehandelten Ganzen. Auch die Risiko-Segmentierung durch Konzernierungen bzw. Ausgliederungen von Tochtergesellschaften bewirkt eine Reduzierung der durch Imperfektionen des Marktes entstehenden Kostenfaktoren. 147 Kullmann, KRP 2004, 2, 5. 148 Zur Studie des US-amerikanischen Unternehmens GMAC vom 14. 10. 1986 siehe Rosenthal / Ocampo, Securitization of Credit, S. 233.

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2. Teil: Die Technik

E. Direkte und indirekte Kosten der Transaktion 149 Die true sale securitisation ist eine Finanzierungstechnik, die von weitaus höherer Komplexität ist als andere Finanzierungsformen wie bspw. das Darlehen. Jede ABS-Transaktion verursacht umfangreiche Transaktionskosten. Hierzu gehören einmalige Anlaufkosten (up-front costs) und laufende Kosten (running costs). Zu den einmaligen Fremdleistungskosten (up-front fees) gehören die Kosten für die Vorbereitung und Implementierung der Transaktion sowie für die Besicherung, Auflegung und Börseneinführung der ABS. Die Aufwendungen in der Vorbereitungs- und Implementierungsphase umfassen dabei insbesondere solche für die Gründung des SPV, für die Strukturierung der Transaktion (arranger fees), für eine oder mehrere Ratinganalysen (rating agency fees), für Rechtsberatungen (legal fees), für Aufwendungen für den Treuhänder (trustee fees) und Platzierungskosten (lead manager fees). Hinzu kommen Kosten für die zumeist notwendige EDV-Anpassung und die Schulung der Mitarbeiter des Originators, insbesondere, wenn dieser die Forderungsverwaltung führt. Hiernach fallen laufend Entgelte (running costs) für Dienstleistungen der Beteiligten an, zu denen – je nach Ausgestaltung der Transaktion – die Sicherungs- und Liquiditätsgeber, der Serviceagent, der Treuhänder, Rechtsanwälte, Wirtschaftsprüfer, der backup servicer und die Ratingagenturen gehören. Es entstehen jedoch auch indirekte Kosten durch die True-sale-Strukturierung. Hierzu gehören vor allem die Verluste, die im Rahmen der Übersicherung (overcollateralisation) 150 durch ineffiziente Kapitalallokation entstehen. Bei alledem ist jedoch zu beachten, dass die Bestimmung der Kosten einer ABS-Transaktion äußerst schwierig und grundsätzlich zu einem gewissen Grad arbiträr ist. Jegliche Kostenaussage wird dadurch beeinflusst, welche Faktoren man hinzuzählt und welchen Zeithorizont man betrachtet: 149 Eingehend zum Folgenden Bär, Asset Securitisation, S 328 f.; Bund, Asset Securitisation, S. 155 ff.; Damilano, La securitisation dei crediti, S. 82 ff.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 28 ff.; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 34 ff.; La Torre, Securitisation e banche, S. 108; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 263 ff.; Porzio, Le modalità di cartolarizzazione delle sofferenze, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 107, 226 f.; La Torre, Securitisation e banche, S. 97 ff.; Trujillo del Valle, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 21, 23 ff.; zusammenfassend H.J. Herrmann, FLF 1996, 204, 243; Kullmann, KRP 2004, 2, 5; Nachtwey / Wörner, Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 5, 15 f.; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 457; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 417; tabellarisches Beispiel bei Rosar, Asset-Backed Securities, S. 33. 150 Hierzu eingehend unten S. 239 ff., J.IV.1.a) (Übersicherung [Overcollateralisation]).

1. Abschn., F. Wann ist eine True Sale Securitisation vorteilhaft?

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• Eine Vielzahl von Kostenfaktoren sinkt mit der Anzahl durchgeführter Transaktionen ganz erheblich. Hierzu gehören die Ausgaben für EDV-Anpassungen, buchhalterische Abklärungen und juristische Gutachten, aber auch das „Lehrgeld“ für begangene Fehler bzw. erst noch zu erschließendes Know-how (sog. „Skaleneffekte“ oder „economics of scale“). Die finanziellen Aufwendungen für die erste Transaktion kommen somit auch den folgenden Verbriefungen zugute. • Die Anpassung der EDV und des Debitorenmanagements verursacht in einem ersten Moment Kosten, verschafft dem Unternehmen aber andererseits Effizienzgewinne, die weit über die Verbriefungstransaktion hinausreichen. • Die Abklärung juristischer, buchhalterischer und steuerrechtlicher Aspekte wird häufig an die hausinterne Rechts- und Revisionsabteilung des Originators vergeben. Oftmals werden diese Dienstleistungen nicht in die Kostenberechnung mit eingeschlossen, obwohl hierdurch Verwaltungsressourcen gebunden werden, die andernfalls anders einsetzbar wären. Als Faustregel gilt: Je größer das Transaktionsvolumen und je länger die Laufzeit der Transaktion, desto mehr sinken im Verhältnis die Transaktionskosten.

F. Wann ist eine True Sale Securitisation vorteilhaft? Wann es sich wirtschaftlich anbietet, eine ABS-Transaktion vorzunehmen, erfordert eine genaue Abwägung im Einzelfall. Hierzu ist (i) das Ziel der Finanztransaktion zu bestimmen und dementsprechend zu prüfen, ob dieses durch die Verbriefungstransaktion erreicht werden kann, (ii) es sind die möglichen Nachteile abzuwägen, und (iii) es muss geprüft werden, ob das Ziel durch alternative Finanzierungstechniken auf vorteilhaftere Weise erreicht werden kann. I. Zielsetzung und Prüfung der Erreichbarkeit Das Hauptziel der true sale securitisation ist regelmäßig der Liquiditätsgewinn. Je nach den konkreten Bedürfnissen des Originators können jedoch auch die genannten Nebenziele in den Vordergrund treten und den Ausschlag für die Entscheidung geben, eine ABS-Transaktion vorzunehmen. Eine true sale securitisation kann wegen einzelner Wirkungen vorteilhaft sein, obwohl für das Erreichen anderer wirtschaftlicher Ziele die Voraussetzungen nicht gegeben wären. Beispielsweise kann im Einzelfall das Bedürfnis, durch Befreiung von Risikopositionen das Eigenkapital zu entlasten, für eine ABS-Transaktion sprechen, obwohl im Vergleich zu anderen Finanzierungsarten keine Zinsersparnis erzielbar ist. Hierin liegt zumeist die Kernmotivation von Kreditinstituten, die ABS-Transaktionen durchführen. Oder umgekehrt kann der günstige Liquiditätsgewinn zentrales Anliegen sein, weshalb die Transaktion auch dann vorgenommen wird, wenn die Finanzakti-

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2. Teil: Die Technik

ven im Einzelfall am günstigsten ohne bilanzbefreiende Wirkung verkauft werden können. 151 Ist das Ziel die günstigere Kapitalaufnahme, gilt es, die Wirtschaftlichkeit der Finanzierungsmethode unter diesem Aspekt weitestmöglich vorab zu prüfen. Allerdings wird man vergeblich nach einer in Wissenschaft und Praxis allgemein anerkannten Methode zur Evaluation der Vorteilhaftigkeit der securitisation suchen. 152 Die Ermittlung sowohl der Wertschöpfung durch die Transaktion als auch der Transaktionskosten ist äußerst schwierig, wenn nicht gar unmöglich. Die Praxis verwendet jedoch eine Kalkulationsmethode, die zwar nur eine Annäherung an die Effizienzberechnung der Transaktion bietet, sich aber als effektiv erwiesen hat: Das Grundprinzip besteht darin, eine Abwägung der durch die securitisation erzielten Zinsersparnis gegen die (zu einem gewissen Grad willkürlich angenommenen) Transaktionskosten vorzunehmen. Hierzu ist (a) die zu erwartende Differenz zwischen den Zinskosten 153 alternativer Finanzierungstechniken und denen einer ABS-Transaktion mit (b) der zu erwartenden Differenz der jeweiligen direkt erfassbaren Transaktionskosten (nach Steuerabzug) zu vergleichen. 154 Ob letztendlich eine Kostenersparnis erzielt wird, hängt nicht unwesentlich von der Art ab, in der die Verbriefung strukturiert wird, da die Transaktionskosten um eine große Bandbreite variieren können. Die Kalkulationsmethode berechnet zwar nur einen Teilaspekt der wirtschaftlichen Auswirkungen der Transaktion. Sämtliche weiteren Faktoren, aus denen die Wertschöpfung erzielt wird (Überwachungs-, Insolvenz- und Informationskosten 155), werden hiervon nicht erfasst und lassen sich auch schwerlich vorab quantifizieren. Unter empirischen Gesichtspunkten hat sich die einfache Gegenüberstellung der jeweiligen (annähernd bestimmten) Transaktions- und Zinskosten jedoch als effektiver Kalkulationsparameter erwiesen.

151 Vgl. hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 28 Fn. 17, 48 f., 190, 281, 332; Plaia, Giur. merito 2000, 488, 495. 152 So auch die Schlussfolgerung von Bär, Asset Securitisation, S. 290. 153 Für Kreditinstitute haben die Zinskosten auch die Kosten des aufsichtsrechtliche gebundenen Kapitals miteinzubeziehen. 154 Hierzu Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 138; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 32 ff.; Trujillo del Valle, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 21, 29; bündig Kroll / Bürgi / Sauter, FStR 2002, 251, 252; Pulido, Securitization 101 – An Introduction to Securitization, S. 3. Eingehende Darstellung weiterer Evaluationsmethoden bei Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 92 ff.; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 199 ff.; Rosenthal / Ocampo, Securitization of Credit, S. 231 ff.; Turwitt, Asset-backed Finanzierungen und handelsbilanzielle Zuordnung, S. 21 ff. 155 Hierzu oben S. 93 ff., D.II.3. (Zinssenkung durch geringere Informationskosten), D.II.4. (Zinssenkung durch geringere Insolvenzkosten), und D.II.5. (Zinssenkung durch geringere Überwachungskosten).

1. Abschn., F. Wann ist eine True Sale Securitisation vorteilhaft?

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Auch die langwierige Vorbereitungszeit einer ABS-Transaktion ist in die Überlegungen mit einzubeziehen. Für kurzfristige Finanzierungen scheidet diese angesichts von Vorlaufzeiten von mehreren Monaten bis Jahren aus. 156 Erfahrungsgemäß wird der Zeit- und Kostenaufwand der ersten ABS-Transaktion unterschätzt 157, bei erneuten Verbriefungen lassen sich diese dann jedoch senken. Die mögliche Nutzung bereits erarbeiteter Strukturen (SPV, Portfolioanalyseverfahren, Vertragswesen usw.) für spätere Verbriefungstransaktionen und die hierdurch zu erzielende Kostenersparnis stellen einen wichtigen Faktor dar. 158 Die Schwierigkeit der Bestimmung der Wertschöpfung und der Transaktionskosten lässt Erfahrungswerte eine besondere Bedeutung erlangen. II. Abwägung möglicher Nachteile Abzuwägen sind sodann die möglichen Nachteile der Finanzierungstechnik. Diese lassen sich (abgesehen von den bereits angesprochenen Transaktionskosten) in folgende fünf Problembereiche zusammenfassen: • Die Strukturierung ist sehr aufwendig und rechtlich sehr komplex. Zahlreiche aufsichtsrechtliche, buchhalterische und allgemein juristische Abklärungen sind zu treffen. Eine Vielzahl von Parteien ist involviert und eine große Anzahl von Verträgen muss ausgearbeitet werden. • Eng damit verbunden sind zahlreiche rechtliche Unsicherheiten. Diese betreffen vor allem die Rechtswirksamkeit der Forderungsübertragung 159 und bilanz- 160 steuer- 161 und insolvenzrechtliche 162 Fragen. In zahlreichen Rechtsordnungen sind viele dieser Rechtsaspekte inzwischen allerdings gesetzlichen Regelungen zugeführt worden 163, was die Rechtssicherheit entscheidend erhöht hat. 156 Siehe Bär, Asset Securitisation, S. 163 f.; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 417, jeweils mit Beispielen für Vorlaufzeiten (von bis zu sieben Jahren). 157 Fitch Ratings, Europe: The Impact of Securitisation on Corporates’ Unsecured Ratings, S. 4. 158 Vgl. Granieri / Renda, La securitization tra diritto ed economia, tra normativa nazionale e modelli stranieri, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 1, 22; Santangelo, Amm. & Fin. 15 – 16/2001, 40, 43. 159 Zu den unter der Bezeichnung True-sale-Problematik subsumierten Problembereichen eingehend unten S. 159 ff., C.III.1.b) (Erste Gefahr: Rechtliche Umqualifizierung [„True-Sale“-Problematik]). 160 Hierzu unten S. 285 ff., A. (Bilanzrechtliche Fragestellungen). 161 Hierzu unten S. 295 ff., B. (Steuerrechtliche Fragestellungen). 162 Hierzu unten S. 180 ff., D.III. (Insolvenzfestigkeit und -ferne [Bankruptcy Remote and Bankruptcy Proof Feature]). 163 Darstellung in den Länderberichten unten S. 403 ff., C. (Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen).

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2. Teil: Die Technik

• Zu beachten ist ferner, dass die ABS-Transaktion ein langwieriger und strategischer Prozess ist. Sie bietet keinesfalls eine beliebig und kurzfristig wahrnehmbare Finanzierungsalternative, sondern erfordert intensive Vorbereitungsarbeiten, muss in die die Unternehmenspolitik passen und von sämtlichen Unternehmensbereichen mitgetragen werden. 164 • Durch entsprechende Strukturierung (Privatplatzierungen, Multi-seller-Strukturen und die Forderungsverwaltung durch den Originator 165) lässt sich in den meisten Fällen eine Offenlegung der Verbriefungstransaktion gegenüber den Kunden und dem Kapitalmarkt vermeiden. Dennoch muss auch die Möglichkeit des Bekanntwerdens bzw. einer gewissen Außenwirkung in Betracht gezogen werden. Verbriefungen von Forderungen können in der Perzeption der Kunden einerseits auf eine effiziente Kapitalstruktur hindeuten, sie können aber andererseits auch – fälschlicherweise 166 – als „Verzweiflungstaten“ und Hinweise auf wirtschaftliche Missstände aufgefasst werden, 167 oder bei den Kunden, die im Allgemeinen mit hochkomplexen Finanztransaktionen wie der securitisation nicht vertraut sind, Beunruhigungen verursachen 168 und so die Geschäftsverhältnisse stören. Welche Auswirkungen die ABS-Transaktion auf das Ansehen des Originators haben kann, hängt in hohem Maße von dessen Finanzverfassung, 169 Größe 170 und von der allgemeinen Wirtschaftskultur des Umfelds ab. 164 Bär, Asset Securitisation, S. 148, 338 f.; Nicolle, Introduction to Securitisation, sub 7 („securitisation will involve virtually every area of an organisation“); Santangelo, Amm. & Fin. 15 – 16/2001, 40, 43; vgl. auch Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 118. 165 Die Strukturelemente werden unten im zweiten Abschnitt dieser Arbeit, S. 67 ff., noch eingehend dargestellt. 166 Bär, Asset Securitisation, S. 410 zitiert mit folgenden Worten einen Praktiker, der im Interview zu dem Vorurteil Stellung bezieht, wer Forderungen verkaufe, der habe irgendwelche Probleme: „Das ist doch absoluter Blödsinn. Im Gegenteil, die Asset Securitisation ist nur für gute Unternehmen geeignet. Es nützt im Endeffekt nämlich nichts, wenn der Servicer die Forderungen nicht administrieren und eintreiben kann, weil er in irgendwelchen Schwierigkeiten steckt. [...] Wir müssen unbedingt davon wegkommen, die Aktivseiten unserer Bilanzen als Heiligtümer zu betrachten und als unantastbar zu erklären. [...] In Zukunft werden nur diejenigen Unternehmen im Kampf um das knappe Kapital überleben, welche auf allen Saiten des Corporate-Finance-Instrumentariums spielen können. Die Asset Securitisation erweitert dieses Instrumentarium gewaltig und wird in Zukunft eine immer wichtigere Rolle spielen.“ Um Verständnisschwierigkeiten und psychologische Barrieren abzubauen, informieren einige Banken ihre Kunden schriftlich über ihre Verbriefungsvorhaben. 167 Vgl. hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 49; Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 519 f.; Bär, Asset Securitisation, S. 176, 410 f.; Fleckner, ZIP 2004, 585, 585, 587, 591; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 261; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 417. 168 Vgl. o.V., ZfgKW 2003, 612 zu beobachteten Öffentlichkeitswirkungen der securitisation: „So berichten beispielsweise Verbraucherzentralen und Schuldnerberatungen von besorgten Anrufen ihrer Klienten: Ob denn demnächst amerikanische Inkassounternehmer ihre Schulden übernähmen? Und dementsprechend Revolverhelden bald an deutschen Haustüren die fälligen Raten eintrieben?“.

1. Abschn., F. Wann ist eine True Sale Securitisation vorteilhaft?

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• Ein weiterer Nachteil kann darin bestehen, dass die Unternehmen, insbesondere Banken, durch die Verbriefung einen Teil ihrer Flexibilität opfern. Die Finanzierung kann für die Dauer der Transaktion – zumeist mehrere Jahre – nicht mehr verändert werden. Auch die Flexibilität der Beziehungen zu den Kunden reduziert sich in gewissem Maße. Zwar führt der Originator i. d. R. die Forderungsverwaltung weiter 171, weshalb sich zunächst an der Beziehung zu den Kunden nichts ändert. Das Unternehmen ist jedoch nicht mehr in demselben Maße in der Lage, nachträglich Sonderwünsche des Kunden zu berücksichtigen. Moratorien, individuell ausgehandelte Tilgungspläne oder die nachträgliche Anpassung von Kreditkonditionen können nicht mehr in derselben Weise gewährt werden wie vor der Verbriefung. 172 III. Vergleich mit Finanzierungsalternativen Als dritten Punkt müssen die Abwägungen ein Vergleich zu anderen Techniken der Finanzierung, insbesondere der strukturierten Finanzierung, ziehen. 173 Wird beispielsweise hauptsächlich eine Risikoauslagerung angestrebt, eine Refinanzierung jedoch nicht unbedingt benötigt, kann u.U. eine synthetische Verbriefung, die von geringerer Komplexität ist und zur Strukturierung einen geringeren Zeitaufwand erfordert 174, vorteilhafter erscheinen. Oder es kann sich bei bestimmten materiellen Ausgangsvoraussetzungen eine whole business securitisation 175 anbieten. Banken können im Einzelfall die Emission von Pfandbriefen 176 der Emission von mortgage backed securities vorziehen. Auch um diesen Vergleich zu ermög169 Laut Bund, Asset Securitisation, S. 226 f.; und Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 31 f.; besteht die Gefahr einer negativen Bewertung vor allem für finanzschwache Unternehmen, während finanzstarke Unternehmen eine positiven Imageeffekt erzielen können; ähnlich Turwitt, Asset-backed Finanzierungen und handelsbilanzielle Zuordnung, S. 20. 170 Porzio, Le modalità di cartolarizzazione delle sofferenze, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 107, 222 registriert eine positive Außenwirkung bei größeren, eine negative Außenwirkung bei kleineren Banken. Verbriefungen durch mittelständische Unternehmen hingegen werden generell als ein „wirtschaftliches Gütesiegel und Zeichen der Kapitalmarktreife“ gedeutet (Jaschke, Börsen-Zeitung, 7. 7. 2007, 7). 171 Hierzu unten S. 207 ff., F.I. (Serviceagent [Servicer]), insbes. S. 209 ff., F.I.2. (Person). 172 Vgl. Bär, Asset Securitisation, S. 340; Hernández Garcia, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 7, 15; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 260. 173 Vgl. hierzu Cerveny, ZfgKW 2006, 1032, 1032, 1037. 174 Hierzu unten S. 326 ff., B.III. (Synthetic Securitisation), insbes. S. 335 ff., B.III.4. (Vorteile und Anwendungsgründe). 175 Hierzu unten S. 337 ff., B.IV. (Whole Business Securitisation [WBS]), insbes. S. 358 ff., B.IV.7. (Vor- und Nachteile der WBS). 176 Hierzu unten S. 318 ff., B.II. (Pfandbriefe und Covered Bonds), insbes. S. 324 ff., B.II.3. (Anwendungsgründe: Konkurrenz oder Komplementarität?).

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2. Teil: Die Technik

lichen, wird zum Abschluss dieses Teils der Arbeit 177 eine Darstellung weiterer Finanzierungstechniken, deren Abgrenzung von der true sale securitisation und ihre respektiven Vor- und Nachteile geliefert.

G. Securitisation und Desintermediation Die true sale securitisation ist Ausdruck der allgemeinen Tendenz zur Desintermediation 178. Traditionell wirken Banken als Intermediäre zwischen Schuldnern, die Kredite aufnehmen, und Investoren, die Einlagen tätigen. Sie transformieren hierbei Losgrößen, Fristen, Zweck, Raum und Währungen zwischen dem Anleger und dem Kreditnehmer. Bei der true sale securitisation finanziert sich der Kreditnehmer nun aber direkt über die Finanzmärkte. Die Kreditbeziehung zwischen Schuldnern und Investoren kommt unter Umgehung der Banken unmittelbar zustande („cutting out the middlemen“). Die Banken als klassische Finanzintermediäre fungieren nicht mehr als Kreditgeber und Risikoträger. Anstatt eine permanente Position als besicherter oder unbesicherter Darlehensgeber einzunehmen, agieren sie zunehmend als Vermittler oder Arrangeur von Finanztransaktionen sowie als Garantiegeber. Für ihre Dienstleistungen erhalten sie anstelle von Zinszahlungen Kommissionserträge. Seit Beginn der achtziger Jahren haben verschiedene Faktoren wie die Internationalisierung der Finanzmärkte, die Entwicklung leistungsfähiger Finanzierungstechniken (ein Beispiel ist die true sale securitisation), die Entwicklung von Kommunikationsnetzwerken wie das Internet oder strengere Kapitalanforderungen für Banken diesen Trend verstärkt. Das traditionelle Kreditgeschäft über Buchkredite 179 wird zunehmend durch Wertpapierfinanzierungen ersetzt. 180 177 S. 314 ff., (5. Abschnitt: Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten und Techniken sowie Darstellung der Kombinationsmöglichkeiten). 178 Zwei Schreibweisen sind für den Begriff anzutreffen: Desintermediation und Disintermediation. Als korrekte Variante erscheint jedoch die erstgenannte, denn das Präfix „Des“ hat die Bedeutung von „ent-“, während das Präfix „Dis“ Synonym für „zwischen, auseinander, hinweg“ ist. Vgl. Duden, Fremdwörterbuch, S. 317, 342. 179 Stellt ein Kreditnehmer einen Schuldtitel aus, spricht man von einem verbrieften Kredit. Schlägt sich die Kreditbeziehung nur in den Geschäftsbüchern nieder, anstatt verbrieft zu werden, liegt ein Buchkredit vor. Ohl, Asset-Backed Securities, S. 1 Fn. 4 m.w. N. 180 Hierzu Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495; Arce Porres, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 93; Bär, Asset Securitisation, S. 21 ff., 59 ff.; Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 28 ff.; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 23 f.; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 12 ff.; Kürn, Mortgage-Backed Securities, S. 16 f.; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 1 ff.; Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 430 f.; Sengera, Die Bank 2002, 238 ff.; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 408 f. Vgl. auch die Definition aus der Investorenperspektive nach Downes / Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms,

1. Abschn., G. Securitisation und Desintermediation

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Vorteile ergeben sich durch die Desintermediation sowohl für den Schuldner als auch für den Investor. Großschuldner, insbesondere solche mit bester Bonität, senken ihre Finanzierungskosten, und den Investoren bieten sich weit gestreute Anlagemöglichkeiten, die Bankeinlagen an Attraktivität übersteigen. 181 Das Fehlen der Leistungen der Intermediäre führt jedoch – trotz der zunächst erreichten Disziplinierung der Geschäftsleiter 182 – auch u.U. zu einer verringerten Marktkontrolle der sich finanzierenden Unternehmens: Im Rahmen eines einfachen Kreditverhältnisses bleibt der Kreditgeber am Verhalten des Kreditnehmers interessiert. Unter rechtlichen wie wirtschaftlichen Gesichtspunkten problematische Unternehmensentscheidungen können vom Kreditgeber u.U. verschiedentlich sanktioniert werden (beispielsweise durch Nachverhandlungen, das Einfordern von Vertragsstrafen oder das Abziehen des Kapitals). Bei der Finanzierung über gedeckte Wertpapiere hingegen konzentriert sich die Aufmerksamkeit des Anlegers einzig und allein auf die Deckungswerte, während das sich finanzierende Unternehmen für die Investition bedeutungslos ist. Eine Überwachung des Unternehmens durch den Fremdkapitalgeber findet also nicht mehr statt, was komplessiv den Abbau marktmäßiger Kontrolle bedeutet. 183 Allerdings kann dieser potentielle Effekt nur eintreten, wenn man unterstellt, dass der Originator nur eine einzelne Transaktion durchführt, die für ihn mit dem Verkauf des bestehenden Forderungsportfolios abgeschlossen ist. Häufig anzutreffen sind aber auch revolvierende Strukturen, bei denen der Originator weiterhin unter Beobachtung steht. 184 Zudem liegt es nahe, nach einer erfolgreich durchgeführten ABS-Transaktion weitere Verbriefungen aufzulegen, die auf bereits bestehende Strukturen und bereits erworbenes Wissen zurückgreifen können. Hat der Originator zwischenzeitlich weniger hochqualitative verbriefungsfähige Forderungen generiert, zahlt er bei nachfolgenden ABSTransaktionen den Preis. Eine Form der Kontrolle durch den Markt ist folglich doch gegeben. Vorgebracht wird weiterhin teilweise, dass die Ausschaltung der Finanzintermediäre mit Informationsdefiziten einhergehe, was wiederum das Anlagerisiko erhöhe. Intermediäre verfügten über vielfältige Mittel und Fachkenntnisse zur Informationsakquisition. Demgegenüber sei der Anleger prinzipiell schlecht informiert und fördere durch den Kauf von Wertpapieren, deren Risiko er verkenne S. 184 Schlagw. „Disintermediation“: „Movement of funds from low-yielding accounts at traditional banking institutions to higher-yielding investments in the general market [...]“. Den Trend hin zu Wertpapier-Finanzierungen bezeichne(t)en einige Autoren (Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, Bär, Kürn, Ohl, zuletzt auch noch Emse) auch als „securitisation im weiten Sinne“. Die Verwendung des Begriffs mit diesem Sinninhalt dürfte aber heutzutage ungebräuchlich sein. 181 Vgl. oben S. 85 ff., C.X.1. (Investoren). 182 Hierzu oben S. 83 ff., C.VII. (Disziplinierung). 183 Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 8 ff. 184 Hierzu unten S. 167 ff., C.III.2.b) (Revolvierender Aufbau).

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2. Teil: Die Technik

und für die er daher zuviel bezahle, das Fortbestehen zweifelhafter Unternehmen. Die Informationsdefizite könnten mittels der Bewertungen durch Ratingagenturen nur begrenzt behoben werden, da diesen nicht tiefe Einblicke wie einer Bank im Rahmen eines langfristigen Kreditverhältnisses gewährt werden könnten. 185 Diese Bedenken sind als gänzlich unbegründet zurückzuweisen. Die Wirtschaftlichkeit und gesamte Existenz der Ratingagenturen basiert auf einem einzigen, sehr fragilen Element: Dem Vertrauen der Anleger, das durch ungenügend abgesicherte Aussagen zur Bonität bestimmter Wertpapiere nicht erschüttert werden darf. Genügen die Einblicke in die Unternehmensstruktur nicht oder werden gewünschte Informationen vom zu bewertenden Unternehmen nicht geliefert, wird vom schlechtestmöglichen Fall ausgegangen und das Rating „gnadenlos“ herabgesetzt oder gar zurückgezogen (withdrawal). 186 Druckpotential zum Erlangen genügender Geschäftseinsicht ist vorhanden und wird auch genutzt. In diesem Sinne bestätigend erweist sich die Statistik, nach der sich Vorhersagen von Ratingagenturen als äußerst zuverlässig erwiesen haben. 187 Wie an anderer Stelle noch auszuführen sein wird 188, ändern auch beim Entstehen der Kreditkrise begangene Fehler der Ratingagenturen nichts an dieser grundsätzlichen Festellung. Informationsdefizite entstehen somit nicht. Ebensowenig erhöht sich das Anlagerisiko im Markt.

H. Makroökonomische Auswirkungen der Securitisation: Finanzstandort, Volkswirtschaft und Gemeinwohl Der Nutzen der securitisation lässt sich auch in einem breiteren Kontext betrachten, der über die Sphäre des einzelnen Originators hinausgeht. Die Technik schafft neben den genannten Vorteilen für das einzelne Unternehmen als willkommene Folge eine Reihe positiver makroökonomischer Auswirkungen von größter Bedeutung: • Die securitisation ermöglicht Personen Zugang zu Kapitalquellen, die ihnen aufgrund schlechter oder nicht vorhandener Bonitätsbewertung verschlossen wären. Auch relativ kleine Unternehmen erfahren eine Stärkung ihrer Wettbewerbsfähigkeit. 189 Für viele Unternehmen aus Entwicklungsländern oder Ländern in wirtschaftlichen Krisenzeiten (wie viele lateinamerikanische Länder während 185

Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 8 f. m.w. N. Vgl. Moody’s, Moody’s Guidelines for the Withdrawal of Ratings, S. 1. 187 Zum Rating eingehend unten S. 248 ff., K. (Rating), insbesondere zur Zuverlässigkeit der Bonitätsbewertungen Fn. 765. 188 Unten S. 248 ff., K. (Rating). 189 Dvorak, 38 Hous. L. Rev. (2001), 541, 549; Litten / Cristea, Börsen-Zeitung, 21. 7. 2005, 19. 186

1. Abschn., H. Makroökonomische Auswirkungen der Securitisation

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der Schuldenkrise der 80er Jahre oder asiatische Länder während der Asienkrise 1997) kann die securitisation eine der wenigen Finanzierungsmöglichkeiten bieten. 190 Die systematische Stärkung der Masse einzelner Unternehmen stärkt die Volkswirtschaft als Ganzes. 191 Bietet eine Rechtsordnung (insbesondere durch Sondergesetze 192) einen vorteilhaften gesetzlichen Rahmen, erhöht sich die Attraktivität des Wirtschaftsstandortes insgesamt. Unternehmen werden wegen attraktiver Refinanzierungsmöglichkeiten angezogen, was eine weitere Stärkung des Finanzplatzes bedeutet. 193 Wie das italienische Beispiel zeigt 194, wird ein für Verbriefungstransaktionen vorteilhafter gesetzlicher Rahmen gerne auch von im Ausland ansässigen Unternehmen zur Verbriefung ihrer im Ausland generierten Forderungen genutzt. Wissen und Know-how entwickeln sich so in den Rechtsordnungen, die diesen Gesetzesrahmen bieten, und die dort ansässigen Dienstleister erweitern ihr Auftragsvolumen. Ein hohes Verbriefungsvolumen einer Rechtsordnung bewirkt einen zusätzlichen Kapitalzufluss in das Wirtschaftssystem. Bspw. wurde und wird aufgrund der hohen Nachfrage ausländischer institutioneller Investoren die Mehrzahl der italienischen ABS im Ausland platziert. 195 Die Technik der securitisation wird nicht nur von privaten Unternehmen, sondern auch von öffentlichen Haushalten mit denselben Zielsetzungen und wirtschaftlichen Überlegungen verwendet. 196 Einige Staaten gebrauchen die Art der Forderungsverbriefung zudem, um das öffentliche Haushaltsdefizit zu senken. 197 190

Hierzu bereits in diesem Teil oben Fn. 85. Vgl. La Torre, Bancaria 2/2000, 44; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 2; ähnlich Arner, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 505, 514. 192 Hierzu unten S. 403 ff., C. (Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen). 193 Zur Bedeutung des Finanzsystems für die Wirtschaft vgl. Pisanti, La legge sulla cartolarizzazione e lo sviluppo del sistema finanziario italiano, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 3, 3 f. m.w. N. zu USamerikanischen Studien; zur Bedeutung der ortsansässigen strukturierten Finanzierung für Wirtschaftsstandorte vgl. auch die Aussagen des Weltbankpräsidenten James Wolfensohn, zusammengefasst bei Dzhankobaev / Piedra, Journal of Structured Finance, Spring 2005, 66, 66, 71. 194 Unten im dritten Teil, S. 547 ff., M. (Zusammenfassung und Ausblick). 195 Hierzu vorstehende Fn. 196 Hierzu unten S. 132 f., C.I.2.c) (Forderungen öffentlicher Haushalte [Public Sector Receivables]). 197 Eingehend Flanagan / Reardon / Tan, European Public Sector Securitisations, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 223 ff.; grundsätzlich hierzu European Securitisation Forum, A Framework for European Securitisation, S. 18; o.V., Asset Securitization Report, 7. 11. 2005, 18 (mit Hinweis auf die EUROSTAT-Kriterien zu Verbriefungstransaktionen von Staatsregierungen); V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione. S. 91. 191

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2. Teil: Die Technik

• Treten Banken als Originatoren auf, werden durch die Technik der securitisation von diesen übernommene Risiken ausgelagert und großflächig am Kapitalmarkt verteilt. 198 Die securitisation trägt damit zur Stabilität des Finanzsystems des Staates bei. Ein Beispiel für die Festigung der Stabilität des Bankensektors durch die securitisation war die Insolvenzenwelle, die US-amerikanische Unternehmen 2001/2002 erfasste, die aber dank der großflächigen Risikostreuung durch ABS-Transaktionen nur geringfügige Auswirkungen auf die US-amerikanischen Großbanken zeigte. 199 • Die durch die securitisation verbesserten Refinanzierungsmöglichkeiten der Banken eröffnen neue Räume für die Gewährung von Bankkrediten an die Kunden bzw. Bürger und Unternehmen. Zudem zwingt der scharfe Wettbewerb die Kreditinstitute, einen Teil der gesunkenen Refinanzierungskosten an ihre Kunden weiterzugeben. 200 Insbesondere durch die Möglichkeit der Refinanzierung

198 Vgl. hierzu die Berichte der European Central Bank, Credit Risk Transfer by EU Banks, S. 6 ff. (zu Aktivitäten des Kreditrisikotransfers in der EU); und des International Monetary Fund, Global Financial Stability Report, S. 61 ff. (mit globalem Bezug). 199 Saayman, Securitisation and Bank Liquidity in South Africa, S. 4 m.w. N.; ähnlich Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, S. 16 (li. Sp.); Glüder / Bechthold, Die Bank 2004, 18; Hernández Garcia, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 7, 17; ähnlich ebenso The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 21 f., allerdings mit dem berechtigten Hinweis auf bestimmte Gefahren, die entstehen können, wenn sich Kreditrisiken bei Risikoträgern ansammeln, die weder deren Höhe exakt einschätzen können noch über adäquate Methoden und Verfahren zu deren Management verfügen. Das Problem tritt in der Tat insbesondere dann auf, wenn Kreditrisiken über die aufsichtsrechtlich regulierten Sektoren (Banken, Versicherungen und Fonds) hinaus transferiert werden. Ursache dieser Stabilitätsrisiken ist aber weniger die true sale securitisation als vielmehr Gebrauch von Kreditderivaten (zu diesen unten S. 326 ff., B.III.1. [Von der Schuldenkrise zur Entwicklung der Kreditderivate]). Deren Einsatz hat weltweit inzwischen unvorstellbare Ausmaße im Billionen-Dollar-Bereich angenommen. Hierdurch entsteht die Gefahr, dass sich Risiken in den Büchern weniger Händler konzentrieren und sich zudem unüberblickbare Verflechtungen bilden, mit der Folge, dass unvorhergesehene negative Ereignisse negative Kettenreaktionen auslösen können. Der Finanzinvestor Warren Buffet bezeichnete Derivatgeschäfte daher auch als „Zeitbomben“ und „finanzielle Massenvernichtungswaffen“ (hierzu Balzli / Hornig / Reuter, Der Spiegel, 25. 9. 2006, 90, 91 f.; Schimmer, ZfgKW 2004, 288, 289). Die Befürchtungen haben sich bereits teilweise bewahrheitet, denn zur Mitte 2007 begonnenen Kreditkrise (unten S. 121, I. [Stellungnahme zur Aktualität: Securitisation und Kreditkrise]) haben auch die Kreditderivate ihren Teil beigetragen (vgl. etwa Brost et al., Die Zeit v. 16. 8. 2007, 19, 20). Zu den Auswirkungen des Handels von Kreditrisiken auf die Finanzsystemstabilität vgl. auch Hofmann, ZfgKW 2007, 904, 905; Krahnen, Der Handel von Kreditrisiken, S. 12 f. 200 Vgl. hierzu Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, S. 15; samt Pressemitteilung: Bundesfinanzministerium, Pressemitteilung Nr. 81/2005 v. 8. 7. 2005 (zur Verabschiedung der Regelung des Refinanzierungsregisters); Asmussen, ZfgKW 2006, 1016, 1017; European Central Bank, Credit Risk Transfer by EU Banks, S. 31; Fleckner, ZIP 2004, 585, 598; Hernández Garcia, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 7, 15, 17; Jaschinski / Schielke, ZfgKW 2003, 644; Muratori, Resp. com. impr. 1997, 341, 385 f., 388 ff.; Schauerte,

1. Abschn., H. Makroökonomische Auswirkungen der Securitisation

119

von Wohnungsbaukrediten über den Kapitalmarkt erhöht sich die Verfügbarkeit und verringern sich die Kosten dieser sozialpolitisch höchst bedeutsamen Darlehen. 201 Mit Blick auf diese Zielsetzung wird die securitisation von vielen Staaten als Mittel der Wirtschafts- und Sozialpolitik gefördert. Die moderne Form der securitisation entstand auf diese Weise, als die US-amerikanische Regierung über die drei staatlichen Agenturen Government National Mortgage Associacion (nach dem gesprochenen Akronym auch „Ginnie Mae“ genannt), Federal Home Loan Mortgage Corporation („Freddie Mac“) und die Federal National Mortgage Association („Fannie Mae“) einen Sekundärmarkt für Hypothekendarlehen schuf, indem Kredite aufgekauft und verbrieft sowie Ausfallgarantien gegeben wurden. 202 Mit der gleichen Zielsetzung der Förderung des Wohnungseigentums haben einige Staaten Sondergesetze zur securitisation verabschiedet. 203 Diese Eigenschaft teilt sich die securitisation in Europa mit dem Pfandbrief, der aus ähnlichen wirtschaftlichen und sozialpolitischen Beweggründen entwickelt wurde. 204 Die Ausweitung der Kreditvergabe durch Banken, die Kredite verbriefen, hat insbesondere für die deutsche Wirtschaft eine erhebliche Bedeutung: Aufgrund der verschärften Eigenkapitalanforderungen durch den Basel-II-Akkord einerseits und des Wegfalls der Gewährträgerhaftung sowie der Umwandlung der Anstaltslast andererseits drohte die wichtigste Finanzierungsquelle des Mittelstands, des Herzens der deutschen Wirtschaft, nahezu zu versiegen. Hingegen zeichnet es sich bereits ab, dass die securitisation diese Engpässe auffängt und den Banken erlaubt, ihre Mittelstandsfinanzierung aufrecht zu erhalten oder sogar auszuweiten. 205 • Gute Möglichkeiten der Refinanzierung und der bilanzneutralen Ausweitung des Geschäftsvolumens lösen positive Kettenreaktionen im Wirtschaftssystem aus. So bewirkt die true sale securitisation von Forderungen von Leasing- und ZfgKW 2006, 1019, 1020; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 2, 21. 201 Zu dem Zusammenhang vgl. Brendsel, Securitization’s Role in Housing Finance: The Special Contributions of the Government-Sponsored Enterprises, in: Kendall / Fishman (Hrsg.), A Primer on Securitization, 17 ff.; Martínez Solano / Yagüe Guirao / López Martínez, Titulización de activos, S. 3; Stöcker, Die Bank 2004, 55, 55 f.; eingehend Todd, The Effects of Securitization on Consumer Mortgage Costs, S. 4, 28 f., der in seiner Studie zum Ergebnis kommt, dass US-amerikanische Verbraucher allein im Jahre 1993 über US$ 2 Mrd. durch die Verbriefung von Hypothekendarlehensforderungen einsparten. 202 Hierzu bereits in diesem Teil oben Fn. 8. 203 So bspw. die audrücklich erklärte Zielsetzung des philippinischen Sondergesetzes zur securitisation. Zu diesem unten S. 405 ff., C.II. (Chronologischer Überblick). 204 Zur Entwicklungsgeschichte des Pfandbriefs unten S. 318 ff., B.II. (Pfandbriefe und Covered Bonds). 205 Unten S. 550 ff., A. (Einleitung: Bedeutung der Securitisation für die deutsche Wirtschaft), sowie grundsätzlich zu dieser Bedeutung der securitisation für mittelständische Unternehmen European Securitisation Forum, A Framework for European Securitisation, S. 19.

120

2. Teil: Die Technik

Factoring-Unternehmen, dass diese ihre Leistungen in größerem Umfang und zu günstigeren Konditionen anbieten können. Das Leasing und das Factoring wiederum sind für die Finanzierung mittelständischer Unternehmen – aus den soeben dargelegten Gründen insbesondere in Deutschland – von größter Bedeutung. 206 • Durch Sondergesetze zur securitisation kann ein Staat den Banken ermöglichen, sich von notleidenden Krediten zu befreien. 207 Erreicht wird so eine Stärkung der Finanzkraft und Stabilität des nationalen Bankensektors. 208 • Insolvenzverfahren, insbesondere solche über die Vermögen großer Unternehmen, zielen zunehmend auf eine Rettung des Unternehmens anstatt auf die Auflösung zugunsten der Gläubiger ab. Sind im Vermögen hochwertige Forderungen enthalten, kann deren Verbriefung entscheidend zur Sanierung des Unternehmens beitragen. 209 • In der true sale securitisation wird teilweise sogar ein Mittel der Entwicklungshilfe erblickt. So sah ein Vorschlag des englischen Finanzministeriums aus dem Jahre 2003 vor, durch von Geberländern errichtete Verbriefungsstrukturen Entwicklungshilfezusagen dieser Länder zu verbriefen und den Empfängerländern so zu umfangreicheren kurzfristig verfügbaren Finanzierungen zu verhelfen. 210 Insgesamt lässt sich festhalten, dass gute Refinanzierungsbedingungen über die securitisation der gesamten Volkswirtschaft zugute kommen. Eine Vielzahl von Sondergesetzen zur true sale securitisation wurde in diesem Bewusstsein erlassen. Auch der deutsche 211 und der italienische 212 Gesetzgeber begründeten

206

Siehe vorstehende Fn. Vgl. etwa das Sondergesetz Italiens, das den Banken in den ersten Jahren erlaubte, Verluste aus der Veräußerung notleidender Kredite auf die Gewinn- und Verlustrechnung von fünf Rechnungsperioden zu verteilen (unten S. 520 ff., H.II.2. [Übergangsregelung für NPL-Transaktionen]) und das indische Verbriefungsgesetz, das die Verbriefung notleidender Kredite durch materiell- und prozessrechtliche Bestimmungen zu Verbriefungstransaktionen erheblich erleichtert hat (unten S. 405 ff., C.II. [Chronologischer Überblick]). 208 Hierzu Hernández Garcia, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 7, 17; Zen, Banche e banchieri 3/1999, 225, 225 f., 228. 209 Vgl. Gambino, Fall. 2000, 1199, 1200 ff.; zur Verbriefung im Insolvenzverfahren auch Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 152; und Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 153 ff. 210 Vgl. hierzu Nicolaides / Sweny / Dutch, Int’l. Fin. L. Rev., April 2005, 67 ff. (Titel: „How Securitization Could Cut World Poverty“). 211 Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, S. 15 (re. Sp.): „Es besteht ein erhebliches volkswirtschaftliches Interesse an einer Erleichterung der Finanzierung und Refinanzierung für die deutsche Wirtschaft. Günstige Finanzierungsmöglichkeiten helfen den Unternehmen, ihre Ertragskraft zu steigern und sich im globalisierten Wettbewerb zu behaupten. Entscheidende Bedeutung für die allgemeine Kreditversorgung der Wirtschaft haben günstige Rahmenbedingungen für die Refinanzierung der Kreditinstitute. Sie nützen nicht allein den Kreditinstituten selbst. Wegen des scharfen Wettbewerbs in Deutschland wer207

1. Abschn., I. Stellungnahme zur Aktualität

121

die Verabschiedung der einschlägigen Gesetze ausdrücklich mit dem erheblichen volkswirtschaftlichen Nutzen der Verbriefung.

I. Stellungnahme zur Aktualität: Securitisation und Kreditkrise Die Fertigstellung dieser Arbeit fällt in einen Zeitraum, in dem sich die Welt fest im Griff der Kredit- bzw. Finanzkrise („credit crunch“, „subprime crisis“) befindet. Die securitisation geriet hierdurch teilweise unter eine Art „Generalverdacht“, weshalb eine Stellungnahme hierzu angebracht scheint. Nach dem Börseneinbruch im Jahr 2000 und den Terrorangriffen von 2001 hatte die US-amerikanische Notenbank die Leitzinsen stark gesenkt. Das billige Geld trieb den US-amerikanischen Immobilienmarkt an, und die steigenden Immobilienpreise ließen wiederum die Kreditmärkte expandieren. In den Jahren des Immobilienbooms wurden die allgemeinen Kreditvergabekriterien immer weiter gelockert. 213 Solange die Immobilienpreise stetig stiegen, waren auch Schuldner mit geringer Bonität regelmäßig imstande, ihre Darlehen zurückzahlen, da sie die erworbenen Immobilien mit Gewinn wieder verkaufen konnten. Das System kippte jedoch schlagartig, als im Jahr 2006 die Immobilienpreise zunächst stagnierten und dann fielen. Extreme Kreditausfälle insbesondere im unteren Marktsegment der bonitätsschwachen Privatpersonen (den sog. subprimes) waren die Folge. 214

den die Kreditinstitute einen Teil der gesunkenen Refinanzierungskosten an ihre Kunden weitergeben. Dadurch sinkt das allgemeine Preis- und Zinsniveau, was zu mehr Wachstum und Beschäftigung führt. Außerdem erhalten die Kreditinstitute liquide Mittel, aus denen sie neue Kredite vergeben können, wovon insbesondere der Mittelstand profitiert, dem eine unmittelbare Finanzierung über den Kapitalmarkt kaum möglich ist. Eine Erleichterung der Refinanzierung verbessert damit mittelbar auch die Finanzierungsbedingungen derjenigen Unternehmen, die nicht über die notwendige Größe verfügen, um sich eigenständig am Kapitalmarkt zu finanzieren und zu refinanzieren, sondern von der Kreditvergabe der Kreditinstitute abhängig sind.“ Vgl. auch Bundesfinanzministerium, Pressemitteilung Nr. 81/2005 v. 8. 7. 2005 zur Einführung der Vorschriften zum Refinanzierungsregister. Titel der Mitteilung: „Refinanzierungsregister stärkt Finanzplatz Deutschland“. 212 Der italienische Gesetzgeber erkannte den erheblichen potentiellen Nutzen der securitisation für die in Italien ansässige Unternehmen, sah diese aber im internationalen Wettbewerb benachteiligt, da sie durch ungünstige gesetzliche Rahmenbedigungen gezwungen waren, die Verbriefungstransaktionen über im Ausland ansässige SPV abzuwickeln. Durch Verabschiedung eines einheitlichen Sondergesetzes wurden die Hindernisse behoben. Hierzu unten S. 437 ff., A.I. (Regelungsanlass und Weg zur Verabschiedung). 213 So weit, dass die im unteren Marktsegment vergebenen Darlehen schließlich als „ninja loans“ (no income, no job, no asset) bezeichnet wurden. 214 Vgl. hierzu Aberer / Gruber, ZfgKW 2007, 1146, 1147 f.; Bechthold, ZfgKW 2007, 888; Dittrich / Rinne, ZfgKW 2007, 163.

122

2. Teil: Die Technik

Bis zu diesem Punkt war die Krise ein lokal begrenztes Phänomen. Namentlich der deutsche und der italienische Immobilienmarkt kennen nämlich kein SubprimeSegment, und Abwärtsspiralen bei den Vergabekriterien für Immobilienkredite hat es nicht gegeben. Zudem ist in Deutschland der größte Teil der Immobiliendarlehen nicht (wie i. d. R. in den USA) variabel verzinslich, sondern mit einer Festzinsund Tilgungsverinbarung ausgestattet. 215 Wie also wurde aus einer geplatzten USamerikanischen Immobilienblase eine globale Krise, die Banken, Versicherungen und Fonds in allen Teilen der Welt in den Strudel riss? Dieses „Übergreifen“ der Krise geschah, weil bestimmte Verbriefungsformen ins Spiel kamen. Zunächst wurden die subprimes in großem Umfang über true sale securitisations verbrieft (subprime residential mortage backed securities / RMBS). Auch dieser Schritt war an sich noch unproblematisch, da sich die schlechte Qualität des Forderungsportfolios direkt in den ABS (etwa durch große Junior-Tranchen 216) widerspiegelte und die Transaktionen so noch größtenteils transparent blieben. Diese subprime RMBS wurden allerdings hiernach in großem Stil und auf aggressive Weise in komplexere und oft intransparente 217 Finanzprodukte (auf die noch einzugehen sein wird: arbitrage collateralised debt obligations / arbitrage CDOs 218) verpackt, d. h. nochmals verbrieft, um durch Kreditarbitrage Gewinne zu erzielen. An diesen ebenso profitablen wie riskanten Transaktionen wollten Banken aus aller Welt teilhaben und unterhielten entsprechende Verbriefungsstrukturen (conduits und structured investment vehicles / SIVs 219). Auch deutsche Landesbanken und die IKG-Bank waren in diesem Marktsegment stark engagiert. 220 Die CDOs wurden von Hedgefonds, aber auch von Banken und anderen Finanzinvestoren erworben. Mit den erdrutschartigen Ausfällen in den Subprime-RMBS-Ausgangsportfolien kam es zu dramatischen Ausfällen in den betreffenden CDOs. Eine Kettenreaktion war die Folge. Die Investoren erlitten herbe Verluste, was sich spektakulär im Zusammenbruch zweier Hedgefonds der Investmentbank Bear Stearns manifestierte. Die – zuvor fast nicht zu befriedigende – Nachfrage nach jeder Form von ABS 215 Näher Cerveny, US-Subprime-Krise: Chance oder Risiko?, S. 2; Kullrich, BörsenZeitung, 9. 8. 2007, 2; bündig ders. / Frese, ZfgKW 2007, 154, Frühauf, Börsen-Zeitung, 29. 12. 2007, 36. 216 Zur Tranchierung der ABS unten S. 243, J.IV.1.d) (Subordination [Tranching]). 217 Zur Problematik der Intrasparenz bei dieser Art Transaktionen Aberer / Gruber, ZfgKW 2007, 1146; Cerveny / Frese, ZfgKW 2007, 154; Frühauf, Börsen-Zeitung, 29. 12. 2007, 36; Jaschinski, ZfgKW 2007, 1279, 1281; Klein, ZfgKW 2007, 891; o.V., Börsen-Zeitung, 19. 10. 2007, 6; Severin, Börsen-Zeitung, 12. 9. 2007. 218 S. 368, B.VI.3. (Balance Sheet CDOs und Arbitrage CDOs). 219 Hierzu unten S. 277, B.V.3. (Aufriss: Weitere Klassifizierungen). 220 Vgl. hierzu Dübel, Handelsblatt v. 15. 5. 2008, 8, der das starke Engagement der Landesbanken in dem Marktsegment darauf zurückführt, dass diese – das Auslaufen der Anstaltslast und Gewährträgerhaftung (unten vierter Teil Fn. 4) im Jahr 2005 vor Augen – nach Wegen suchten, ihre staatlich garantierten Verbindlichkeiten maximal zu erhöhen, um das „billige Geld“ dann möglichst margenträchtig anzulegen.

1. Abschn., I. Stellungnahme zur Aktualität

123

brach schlagartig ein. Da die meisten conduits und SIVs ihre Liquidität durch die revolvierende Ausgabe kurzfristiger Papiere sichern 221, versiegte den Strukturen die Liquidität. Auch conduits und SIVs, deren unterlegte Forderungsportfolien durchaus eine gute Qualität bzw. ein geringes Ausfallrisiko aufwiesen 222, gerieten in Schwierigkeiten. Durch die Ausfälle in den unterlegten Portfolien einerseits und die fehlende Nachfrage nach den begebenen Papieren andererseits wurden die Sicherungsmechanismen 223 der Strukturen ausgelöst. Die Sponsoren, die in von ihnen unterhaltenen Strukturen regelmäßig als Liquiditäts- und Sicherungsgeber auftraten und oft – u. a. aufgrund fehlender Syndizierung der Kreditlinien – zu große Risiken übernommen hatten 224, mussten für die Verluste einstehen. 225 Durch den Erwerb der undurchsichtigen Papiere durch Banken waren zudem Risiken, die von diesen durch die Verbriefung ausplatziert worden waren, wieder in ihre Bücher zurückgekehrt. 226 Auch die auf diesem Markt aktiven deutschen Banken erlitten schwerste Verluste. 227 Da nahezu sämtliche Großbanken mit hohen Volumen in SIVs und conduits involviert waren, stieg erstens bei den Banken selbst flächendeckend die Sorge, dass weitere Liquiditätsfazilitäten gezogen werden könnten, was dazu führte, dass Liquidität bevorratet, d. h. zurückgehalten wurde. Da die genauen Verluste der einzelnen Banken nur schrittweise bekannt wurden und unklar war, welche Risiken deren Bücher bargen, nahm zweitens auch die Bereitschaft der Banken ab, sich untereinander Geld zu leihen. Es entstand ein allgemeines Misstrauen, das Investitionsklima verschlechterte sich und der Geldmarkt trocknete aus. Die Krise hatte auf den globalen Bankensektor übergegriffen. 221 Näher unten S. 167, C.III.2.b) (Revolvierender Aufbau), sowie S. 267 ff., Kap, B. (ABCP Conduits). 222 Vgl. hierzu Aberer / Gruber, ZfgKW 2007, 1146, 1148, mit der Betonung, dass die meisten conduits hochqualitative Sicherungsmassen vorwiesen, aber von einem Liquiditätsproblem getroffen wurden. 223 Zu den Sicherungsmechanismen unten S. 224, J. (Sicherungsmechanismen [Credit Enhancement]). 224 Vgl. etwa Zeitler, ZfgKW 2007, 1274, 1275; sowie Jaschinski, ZfgKW 2007, 1279; und o.V., Der Spiegel v. 20. 8. 2007, 64, mit einem Bericht über die Sachsen LB, die von der Sparkassen-Finanzgruppe einen Kreditrahmen von € 17,3 Mrd. benötigte, um die Liquidität eines von ihr unterhaltenen SIV zu sichern. 225 Vgl. hierzu etwa Aberer / Gruber, ZfgKW 2007, 1146, 1148; Dittrich / Rinne, ZfgKW 2007, 163; Drost, Finanzzeitung v. 20. 8. 2007, 22; Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 7; Jaschinski, ZfgKW 2007, 1279, 1279 f.; Köhler, Finanzzeitung v. 20. 8. 2007, 23; o.V., Der Spiegel v. 10. 9. 2007, 91. 226 Kirsch, ZfgKW 2007, 1284, 1285, Spaventa, Subprime crisis and credit risk transfer: something amiss, o.S. 227 Bezogen auf Aktivitäten auf dem US-amerikanischen Hypothekenmarkt kann man nach einer Schätzung von Dübel, Handelsblatt v. 15. 5. 2008, 8, im Mai 2008 von Gesamtverlusten bei den Landesbanken im Bereich von € 15 Mrd. und bei der IKB-Bank von € 8 bis 10 Mrd. ausgehen.

124

2. Teil: Die Technik

Auf die Kreditkrise wird im Rahmen dieser Arbeit noch unter verschiedenen Gesichtspunkten (bspw. bei der Betrachtung des Ratingverfahrens) einzugehen sein. An dieser Stelle sollen jedoch einige grundsätzliche Aussagen getroffen werden: Erstens ist die Kreditkrise keine Folge der true sale securitisation, sondern das Ergebnis spekulativer und riskanter Sonderformen der Verbriefung. Im Rahmen der true sale securitisation begebene ABS sind „sichere“ Papiere. Die vielfältigen oben ausgeführten Vorteile der true sale securitisation 228 sind aktueller denn je. Zweitens ist nicht zu erwarten, dass das Geschäftsmodell der true sale securitisation langfristig nachhaltig in Mitleidenschaft gezogen wird. 229 Zwar schwebt zum Zeitpunkt der Fertigstellung dieser Arbeit über jeglicher Form der Verbriefung eine Art „Generalverdacht“ 230, was sicherlich auch auf die nicht leichte Verständlichkeit und Unterscheidbarkeit der Finanzprodukte zurückzuführen ist. Es ist aber zu erwarten, dass das Vertrauen des Marktes in die true sale securitisation in absehbarer Zeit zurückkehren wird. 231 Drittens ist zu erwarten, dass sämtliche Transaktionsbeteiligte (Ratingagenturen, Investoren, Investmentbanken usw.) aus der Krise Lehren ziehen werden, was auch der true sale securitisation zugute kommen wird. 232

2. Abschnitt

Die einzelnen Strukturelemente Nach Vorstellung der Grundstruktur, wirtschaftlichen Begründung und Funktionsweise der true sale securitisation gilt es nun, die einzelnen Strukturelemente der Finanzierungstechnik vertiefend zu betrachten. Die Komponenten werden „bausteinartig“ einzeln analysiert. Die Ausführungen knüpfen an den ersten Abschnitt der Arbeit an. Der Leser findet in der dort (in extrem vereinfachter Form) 228 Oben S. 72 ff., C. (Anwendungsgründe und Funktionsweise), S. 87 ff., D. („Alchemistische“ Wirkung: Wertschöpfung), S. 116 ff., H. (Makroökonomische Auswirkungen der Securitisation: Finanzstandort, Volkswirtschaft und Gemeinwohl). 229 Ebenso Bechthold, ZfgKW 2007, 888, 889; Cerveny / Frese, ZfgKW 2007, 154; Dittrich / Rinne, ZfgKW 2007, 163, 164; Frühauf, Börsen-Zeitung, 29. 12. 2007, 36; Longo, TopLegal, Nov. 2007, 72; o.V., Börsen-Zeitung, 28. 2. 2008, 5; ähnlich Aberer / Gruber, ZfgKW 2007, 1146, 1148. 230 „Sämtliche Verbriefungen – ob Subprime oder nicht – wurden ‚in Sippenhaft genommen‘“ (Aberer / Gruber, ZfgKW 2007, 1148). 231 Von ersten Anzeichen einer Marktberuhigung in Deutschland berichtet o.V., BörsenZeitung, 17. 5. 2008, 18. 232 Vgl. hierzu Bechthold, ZfgKW 2007, 888, 889.

2. Abschn., A. Arranger und Sponsor

125

dargelegten Grundstruktur einen unmittelbaren Bezugspunkt, der es ihm ermöglicht, die folgend dargelegten Elemente in das Gesamtkonzept einzuordnen. Grundsätzlich wird versucht, bei den Ausführungen jeweils bereits erläuterte Elemente weiterzuentwickeln. Hin und wieder lässt sich jedoch ein Vorgriff auf nachfolgende Ausführungen nicht vermeiden.

A. Arranger und Sponsor Der arranger (auch Arrangeur oder advisor genannt) ist derjenige, der die Transaktion strukturiert. Er ist in die gesamte Abwicklung und Überwachung der Transaktion eingebunden und dient dem Forderungsverkäufer als Ansprechpartner für sämtliche Fragen der Transaktion. Die Wahl eines qualifizierten Arrangeurs stellt daher eine bedeutende Weichenstellung dar. 233 Aufgabe des Arrangeurs ist zunächst die Beratung des Forderungsverkäufers bei der Auswahl der zu verkaufenden Forderungen sowie die statistische und rechtliche Analyse des Portfolios und des Originators an sich (due diligence 234). Sodann obliegt ihm die Vertragsgestaltung. Hierzu gehört die Anpassung der ABS 233

Zur Bedeutung der Entscheidung Stupazzini, Amm. & Fin. 17/1999, 45, 48 f. Die due diligence umfasst eine Vielzahl wirtschaftlicher wie rechtlicher Analysen: • Analyse interner Prozeduren (Kreditvergabeverfahren, internes scoring der Kunden usw.), • Analyse der performance des Portfolios (Typologie der Forderungen, Diversifizierung, Ausfall- und Dilutionhistorie usw.), • Analyse der Porfolioverwaltung (Verfahren bei Zahlungsverzügen und Zahlungsausfällen, Verfahren bei Rechtsstreitigkeiten, insbesondere Vollstreckungen, Bewertung der zu erwartenden Erträge und der hierfür notwendigen Zeiträume), • Analyse der EDV-Systeme, • Interviews mit dem Personal der verschiedenen beteiligten Abteilungen, • Inspektion der Büros (hinsichtlich der Organisation, Datensicherung usw.), • Bewertung der Möglichkeit von Rechtsansprüchen oder Widersprüchen seitens der Schuldner, • Beurteilung der Abtretbarkeit der Forderungen samt akzessorischer Rechte und Garantien, • Bestimmung der Verfahren, um die Zession Dritten gegenüber wirksam werden zu lassen, • Bewertung der steuerlichen Konsequenzen der Forderungsabtretung, • Bewertung der Risiken von Anfechtungsklagen. Mit den rechtlichen Untersuchungen werden üblicherweise Anwaltskanzleien beauftragt. Die wirtschaftlichen Analysen können zu großen Teilen unter Aufsicht und Anleitung vom Originator selbst durchgeführt werden. Die due diligence bietet diesem so die Gelegenheit, interne Verfahren auf den Prüfstand zu stellen. Der arranger kann sich hierbei auf stichprobenartige Kontrollen beschränken. Vgl. hierzu Barnes / Keelbe, X Marks the Spot, S. 1 ff.; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 187 f.; Scagliarini, Le fasi ed i soggetti dell’operazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitiza234

126

2. Teil: Die Technik

an die Struktur der Forderungen und an die Bedürfnisse des Originators wie der Investoren sowie die Koordination der Errichtung und Auswahl des SPV. Der Arrangeur führt den Dialog mit den Ratingagenturen, erstellt die Dokumentation unter Einschaltung von Rechtsanwälten und begleitet die Platzierung der ABS. Oftmals übernimmt er gleichzeitig weitere Funktionen innerhalb der Transaktionsstruktur, bspw. als Platzeur der ABS oder als Sicherungsgeber. Zwischen Originator und arranger wird zur Transaktionsstrukturierung ein Dienstleistungsvertrag geschlossen. Als Arrangeure treten in der Regel Investmentbanken oder Investmentabteilungen von Universalbanken auf, die über ausgewiesenes und ausreichendes Know-how auf dem Gebiet der Verbriefung verfügen. Ist der Originator ein solches Unternehmen, kann er selbst als arranger agieren. 235 Der Gründer des SPV wird als Sponsor bezeichnet. Sponsor kann der Originator oder ein Dritter sein, ist aber häufig auch der arranger. 236

B. Originator und Seller Der Originator ist der ursprüngliche Forderungsinhaber, der die Transaktion initiiert. Jede juristische (oder natürliche) Person kann als Originator auftreten. 237 Um als Originator auftreten zu können, muss die Person über einen ausreichenden Bestand an zur Verbriefung geeigneten Vermögenswerten verfügen, weshalb das Instrument vornehmlich von Banken und anderen Finanzinstitutionen, Wirtschaftsunternehmen, Staatsregierungen und Stadtverwaltungen genutzt wird. Prima facie könnte man erwarten, dass die securitisation die größten Vorteile für Originatoren schaffe, die besonders risikobehaftet sind. Diese Annahme tion, 77, 97 f.; Mondaini / Stupazzini, Amm. & Fin. 12/1997, 18, 19 f.; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 189 f.; Stupazzini, Amm. & Fin. 17/1999, 45, 48. 235 Vgl. Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 63; Bär, Asset Securitisation, S. 38; Breidenbach, Real Estate Securitisation, S. 40; Bund, Asset Securitisation, S. 32 f.; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 490; European Securitisation Forum, A Framework for European Securitisation, S. 12 f.; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 21 f.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 55 f.; Nachtwey / Wörner, Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 5, 13; Scagliarini, Le fasi ed i soggetti dell’operazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 77, 97 f.; Stupazzini, Amm. & Fin. 17/1999, 45, 48 f.; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 410. 236 Bund, Asset Securitisation, S. 17; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 174; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 411. 237 Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 9. Allerdings ist die securitisation für natürliche Personen keine geeignete Form der Finanzierung, weshalb diese Möglichkeit mehr theoretischer als praktischer Natur ist. Ähnlich European Securitisation Forum, ESF’s Response to the Croatian Securitisation Law Consultative Document, S. 7.

2. Abschn., C. Verbriefungsgegenstände

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stimmt jedoch nur bis zu einem gewissen Punkt. Bei Unternehmen, die besondere finanzielle Unsicherheiten durchschreiten und an der Schwelle der Insolvenz stehen, steigt nämlich die Wahrscheinlichkeit, dass doch in einer Form die Insolvenz auf das SPV übergreift. Risikofeindliche Investoren werden derartige Transaktionen daher tendenziell meiden. 238 Ist über das Unternehmen hingegen bereits die Insolvenz eröffnet, lässt sich die securitisation unter dem Gesichtspunkt des Investitionsrisikos wieder durchführen, da die Transaktion unter gerichtlicher Aufsicht oder Genehmigung realisiert wird und daher ein Übergreifen der Insolvenz prinzipiell auszuschließen ist. 239 Teilweise wird zwischen dem Originator und dem seller unterschieden. Ersterer ist derjenige, der die Forderungen generiert („originiert“) hat. Letzterer ist der Verkäufer der zu verbriefenden Vermögensgegenstände an den Emittenten der ABS. Teilweise sind Originator und seller identisch, teilweise sind sie es nicht. In zwei Fällen stimmt der Originator nicht dem seller überein: • Eine Verbriefungstransaktion kann (wie noch zu sehen sein wird 240), über zwei SPV strukturiert werden. Das erste SPV kauft die zu verbriefenden assets vom Originator auf verkauft sie dann an ein zweites SPV (den Emittenten) weiter bzw. beauftragt diesen mit der Emission. In diesem Fall stellt das erste SPV der Kette den seller dar. • Eine Gesellschaft kann von ihren abhängigen Gesellschaften assets erwerben und dann als zentraler seller bei der Verbriefungstransaktion auftreten. 241 In diesem Kapitel wird davon ausgegangen, dass Originator und seller identisch sind, und so wird der erste der beiden Begriffe verwendet.

C. Verbriefungsgegenstände I. Art der Vermögensgegenstände Die Person, die eine true sale securitisation vornehmen möchte, trifft eine Auswahl der dafür zu bestimmenden Vermögenswerte. Die zu verbriefenden Gegenstände werden allgemein auch als assets bezeichnet. 242 Es handelt sich um Aktiva, 238

Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 137. Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 152; vgl. zur securitisation als Mittel der Finanzierung eines insolventen Unternehmens auch Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 153 ff. 240 Unten S. 194 ff., D.V.2. (Kettenstruktur [Two-Tier Structure]). 241 IFC, Securitization, S. 5. 242 Grundsätzlich bezeichnet der Begriff asset „anything having a commercial or exchange value that is owned by a business, institution, or individual“. Downes / Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms, S. 34 Schlagw. „Asset“. 239

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2. Teil: Die Technik

die in der Bilanz auftauchen. Die assets sollen einerseits die Sicherheit für die Anlagegläubiger darstellen, müssen aber gleichzeitig die für die Wertpapiere fälligen Zins- und Tilgungszahlungen generieren. Unmittelbarer Gegenstand der ABSTransaktion sind daher ausschließlich Forderungen, mit anderen Worten Ansprüche auf zukünftige Zahlungen. Die Forderungen müssen einen möglichst stabilen Zahlungsstrom generieren. 243 Die Struktur des Zahlungsstroms gibt großenteils das Muster der Transaktion vor. Sind die Forderungen (wie bspw. Handelsforderungen) zinslos, lässt sich der Zins bei entsprechender Strukturierung durch eine Diskontierung beim Verkauf der Aktiven generieren. 244 Verbriefen lassen sich auch Vermögensgegenstände, die keine Forderungen darstellen, aus denen sich aber ein Zahlungsstrom erzeugen lässt. Der Kreativität der Praxis sind letztendlich keine Grenzen gesetzt. Theoretisch kann jeglicher Vermögensgegenstand, einmal in Forderungen transformiert, mit einer ABS-Transaktion verbrieft werden. 245 Grenzen werden dem allein durch Überlegungen der Praktikabilität und Wirtschaftlichkeit gesetzt. Nicht alles, was theoretisch machbar ist, muss sich auch im Einzelfall als die vorteilhafteste Lösung erweisen. Konkret kann eine Finanzierung über eine Verbriefung zwar möglich, aber ggf. über weniger aufwendige Techniken ebenso erreichbar sein. 246 Nachfolgend sollen einige verbriefbare assets umrissen werden. Ziel der Darstellung ist es nicht, sämtliche bereits verbrieften sowie verbriefbaren Vermögenswerte aufzuzählen. Dies könnte auch schwerlich gelingen, da mit der fortlaufenden rechtstechnischen Entwicklung, zunehmender Erfahrung und wachsendem Vertrauen der Transaktionsbeteiligten und Investoren ständig neue Verbriefungsgegenstände zu den bereits bekannten hinzustoßen. Dargelegt werden sollen die in der Praxis bis dato bedeutsamsten Vermögenswerte. Verbriefungsgegenstände lassen sich nach beliebig vielen Kriterien klassifizieren. An dieser Stelle wird eine vierteilige Gliederung in kurzfristige, mittel- bis langfristige und zukünftige Aktiva sowie in Sonderformen gewählt. 1. Kurzfristige Aktiva Die Verbriefungsgegenstände können kurzfristiger Natur sein. Da Verbriefungsprogramme i. d. R. eine Mindestlaufzeit von fünf Jahren haben, wird für kurzfris243

Hierzu Dvorak, 38 Hous. L. Rev. (2001), 541, 547; Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 8; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 414 f. 244 Hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 170. 245 LoPucki, 106 Yale L.J. (1996), 1, 25; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 14. Der Titel eines Zeitschriftenaufsatzes (Clark, Fortune, 28. 4. 1997, 50) brachte es auf den Punkt: „On the Frontier of Creative Finance: How Wall Street Can Securitize Anything“. 246 Vgl. Bär, Asset Securitisation, S. 166 ff.; Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 140.

2. Abschn., C. Verbriefungsgegenstände

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tige Forderungen ein revolvierender Aufbau 247 oder eine Master-trust-Struktur 248 konstruiert. Kurzfristige Aktiva werden zumeist über ABCP-Programme verbrieft, können aber auch Gegenstand einer term transaction sein. 249 Zu den kurzfristigen Aktiven gehören folgende: a) Handelsforderungen (Trade Receivables) 250 Das wichtigste Beispiel sind Handelsforderungen. Eine Handelsforderung ist eine kurzfristige Finanzierung, die ein Unternehmen seinen Kunden dadurch gewährt, dass es ihnen erlaubt, die gekauften Güter oder erhaltenen Dienste zu einem späteren Zeitpunkt zu bezahlen. Häufig ist eine Fälligkeit von 30 bis 90 Tagen. Handelsforderungen lassen sich in Einzelhandelsforderungen, Großhandelsforderungen und Industrieforderungen gliedern. Die drei Unterarten unterscheiden sich geringfügig hinsichtlich der durchschnittlichen Höhe der Einzelforderungen (was eventuell zusätzliche Sicherungen gegen Risiken durch hohe Konzentration erforderlich macht) und des Zahlungsverhaltens der Schuldner. Durch größte Homogenität zeichnen sich Einzelhandelsforderungen aus. Der Hauptnachteil der Handelsforderungen als Verbriefungsgegenstand liegt in der Tatsache, dass sie zumeist unbesichert sind oder ihnen zwar dingliche, aber u.U. nicht verwertbare Sicherheiten zugrunde liegen. Auch sind sie zinslos, ihr Umfang unterliegt oft periodischen Schwankungen und ihr Dilutionsrisiko (d. h. das Risiko, dass die Höhe Forderungen durch Ereignisse im Rechtsverhältnis zwischen dem Zedenten und dem Schuldner reduziert wird 251) ist hoch. Da verspätete Zahlungen von Handelsforderungen weniger negative Folgen haben als verspätete Zahlungen von

247

Hierzu unten S. 167 ff., C.III.2.b) (Revolvierender Aufbau). Hierzu unten S. 168 f., C.III.2.c) (Master-Trust-Struktur). 249 Eingehend Fitch Ratings, Rating Trade Receivables Securitisations, S. 1 ff.; zusammenfassend dies., Europe: The Impact of Securitisation on Corporates’ Unsecured Ratings, S. 2; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 61. Zu dem term deals unten S. 262 ff., A. (Term Deals), zu den ABCP conduits, unten S. 267 ff., B. (ABCP Conduits). 250 Zum Folgenden Fitch Ratings, Rating Trade Receivables Securitisations, S. 2 ff.; dies., Europe: The Impact of Securitisation on Corporates’ Unsecured Ratings, S. 2; Dornhofer / Rutan, Rating Trade Receivables Transactions, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 273, 274 ff.; Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 10 ff.; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 49 ff.; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 45, 61; dies., L’assegnazione di rating alle cartolarizzazioni di crediti commerciali, S. ff.; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 153 ff.; Scagliarini, Le fasi ed i soggetti dell’operazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 77, 91 ff. 251 Vgl. hierzu unten S. 148, C.II.1.c) (Keine Einwendungen und Leistungsverweigerungsrechte des Schuldners). 248

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2. Teil: Die Technik

Bankforderungen, bestehen geringere Anreize zur fristgemäßen Zahlung seitens der Schuldner. b) Auf Kreditkarten basierende Forderungen (Credit Card Receivables) 252 Zu den kurzfristigen Aktiva gehören auch auf Kreditkarten basierende Forderungen. Ihr Vorteil ist, dass eine große Anzahl von Schuldnern eine hohe Diversifizierung des Forderungspools 253 zur Folge hat, was das Ausfallrisiko sowohl sicherer einschätzbar macht als auch insgesamt senkt. Das gewünschte Rating kann somit mit weniger Bonitätssicherungen erreicht werden. Auch weist der Forderungspool eine große Homogenität auf. Kreditkartenforderungen werden zumeist über Master-trust-Strukturen 254 verbrieft. c) Factoring-Forderungen (Factoring Receivables) Das Factoring ist eine mit der true sale securitisation verwandte Finanzierungsform, auf die noch genauer einzugehen sein wird. Wie auch die true sale securitisation basiert sie auf dem Verkauf von Forderungen. Der Factor kann seinerseits seine Factoringforderungen über eine true sale securitisation verbriefen. 255 2. Mittel- bis langfristige Aktiva Die Aktiva können aber auch mittel- bis langfristiger Natur sein.

252 Zum Folgenden eingehend Niemeier, European Credit Card ABS, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 177 ff.; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 146; zusammenfassend Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 2; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 148; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 15. Die auf der Basis von Kreditkartenforderungen begebenen Papiere werden auch als plastic bonds bezeichnet. So Downes / Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms, S. 35 Schlagw. „Asset-Backed Securities“. 253 Zu Risikodiversifikation eines Portfolios Oelrich / Stocker, BB 1998, 37, 42; Sorrentino, La cartolarizzazione per la gestione dell’attivo bancario: funzione attuale e prospettive future, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 39, 42 ff. 254 Hierzu unten S. 168 f., C.III.2.c) (Master-Trust-Struktur). 255 Eingehend unten S. 387 ff., C.III. (Factoring), insbes. S. 391 ff., C.III.3. (Anwendungsvergleich und Kombinationsmöglichkeiten der Techniken).

2. Abschn., C. Verbriefungsgegenstände

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a) Forderungen aus grundpfandrechtlich gesicherten Krediten (Mortgage Receivables) Den historisch ersten und auch international zahlenmäßig bedeutendsten Verbriefungsgegenstand stellen Forderungen aus grundpfandrechtlich gesicherten Krediten dar. 256 In der deutschen Rechtsordnung werden derartige Forderungen allerdings bevorzugt über den Pfandbrief verbrieft. 257 Je nach der privaten oder gewerblichen Natur der Kredite gliedert man die ABS in residential mortgage backed securities (RMBS) und commercial mortgage backed securities (CMBS). b) Autofinanzierungsdarlehen (Auto Loan and Lease Receivables) 258 Autofinanzierungsdarlehen stellen historisch den zweiten Verbriefungsgegenstand dar. Infolge standardisierter Verträge erlauben derartige Forderungen eine verhältnismäßig gute Prognostizierbarkeit des Zahlungsstroms. Die Vermögenswerte sind von großer Homogenität. Auch ist die Ausfallrate außerordentlich niedrig, was einerseits auf gut verwertbare Sicherheiten (auch bedingt durch Volloder Teilkaskoversicherungen), andererseits auf psychologische Motive zurückgeführt wird: Der „Besitzerstolz“ und das Wissen um den drohenden Fahrzeugverlust führen zu einer hohen Zahlungsdisziplin. Andererseits können Autofinanzierungsdarlehen i. d. R. jederzeit getilgt werden und unterliegen einem hohen Risiko vorzeitiger Tilgung (prepayment risk) 259. Zudem ist das Zinsrisiko regelmäßig hoch, da die Autofinanzierungsdarlehen fest verzinslich sind, ABS aber i. d. R. – wie von den Investoren bevorzugt – variabel verzinslich begeben werden. Autofinanzierungsdarlehen werden sowohl über term deals als auch über ABCP conduits verbrieft. 260 256 Laut dem European Securitisation Forum, ESF Securitisation Data Report Winter 2007, S. 1 f. hatten von dem europäischen ABS-Gesamtemissionsvolumen des Jahres 2006 von € 458,9 Mrd.circa 66% grundpfandrechtlich gesicherte Forderungen zum Gegenstand (hiervon € 244,6 Mrd. an privaten Krediten bzw. residential mortgages und € 60,1 Mrd. aus gewerblichen Krediten bzw. commercial mortages). Zu RMBS in Europa siehe auch Adams, European Residential Mortgage-Backed Securities, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 413, 414 ff. (mit umfangreichen Datenangaben); sowie zu CMBS ders., European Commercial Mortgage-Backed Securities, ebd., 471 ff. 257 Zum Pfandbrief unten S. 318 ff., B.II. (Pfandbriefe und Covered Bonds). 258 Zum Folgenden eingehend Hesdahl / Litwin, Auto Loan and Lease ABS, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 168 ff.; Hesdahl, ZfgKW 2005, 1002 ff.; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 140 ff.; Rosenthal / Ocampo, Securitization of Credit, S. 79 ff.; zusammenfassend Baums, WM 1993, 1, 2 f. 259 Tilgt der Forderungsschuldner sein Darlehen vorzeitig, läuft der Investor Gefahr, die früher als erwartet erhaltenen Mittel nur zu einem inzwischen niedrigeren Zinssatz am Markt wiederanlegen zu können. Zum prepayment risk eingehend unten in diesem Teil Fn. 467.

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2. Teil: Die Technik

c) Forderungen öffentlicher Haushalte (Public Sector Receivables) Auch Forderungen öffentlicher Haushalte bieten sich als Verbriefungsgegenstände an. 261 Verbrieft wurden bspw. bereits Forderungen des Fiskus gegenüber säumigen Steuerschuldnern 262, Pensionsforderungen oder Sozialversicherungsforderungen 263, Forderungen eines Staates gegen einen anderen, 264 Lotterieeinnahmen 265 und Forderungen aus öffentlichen Forschungs- und Entwicklungsdarlehen 266.

260 Zu den term deals eingehend unten S. 262 ff., A. (Term Deals); zu den ABCP conduits unten S. 267 ff., B. (ABCP Conduits). 261 Grundsätzlich zur Nutzung der securitisation durch öffentliche Hauhalte Flanagan / Reardon / Tan, European Public Sector Securitisations, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 223, 225 ff.; zusammenfassend Batchvarov / Collins / Davies, Mechanics of Securitisation, ebd., 19, 48 ff.; Fitch Ratings, Spotlight on Italian Government Securitisations, S. 1 ff.; Freire / Figueiredo / Santos, Int’l. Fin. L. Rev., Sept. 2005, 83, 85; Kusserow, ZfgKW 2006, 1047 ff.; ferner o.V., Asset Securitization Report, 28. 11. 2005, 1, 12; o.V., Asset Securitization Report, 5. 12. 2005, 24; o.V., Asset Securitization Report, 13. 2. 2006, 16; Schieritz, Financial Times Deutschland, 12. 10. 2005, 23. 262 Z. B. verbriefte der portugiesische Staat 2003 über die Verbriefungstransaktion „Explorer I“ Steuer- und Sozialversicherungsforderungen in der Höhe von € 11,4 Mrd. Hierzu o.V., Int’l Fin. L. Rev., May 2004, 14; vgl. auch Lupica, 76 Tex. L. Rev. (1998), 595, 602 Fn. 25 mit Nachweisen zu den ABS-Transaktionen der Städte New York City und New Jersey, mit denen unbezahlte Immobiliensteuerforderungen verbrieft wurden. Griechenland verbriefte 2005 Steuerrückstände von € 2 Mrd., hierzu Schieritz, Finanical Times Deutschland, 12. 10. 2005, 23; o.V., Asset Securitization Report, 28. 11. 2005, 1, 12; o.V., Asset Securitization Report, 13. 2. 2006, 16. 263 Bspw. die Verbriefung der Post-Pensionsforderungen durch den Bund (hierzu JUVE, Bund verbrieft Post-Pensionsforderungen, o.S.) oder die Verbriefung von Sozialversicherungsbeiträgen durch das italienische Istituto Nazionale di Previdenza Sociale (INPS) (hierzu Fitch Ratings, Spotlight on Italian Government Securitisations, S. 1 ff.). 264 Im Juli 2004 waren die Staatsschulden der Russischen Föderation in Höhe von ca. € 5 Mrd. gegenüber der Bundesrepublik Deutschland Gegenstand einer Verbriefungstransaktion. Es handelte sich in diesem Fall allerdings um keine true sale securitisation, sondern um eine synthetische Verbriefung (zu dieser unten S. 326 ff., B.III. [Synthetic Securitisation]). Zur Transaktionsstruktur siehe Freshfields Bruckhaus Deringer, Verbriefung von russischen Staatsschulden durch den Bund schafft neue Anlagekategorie am Rentenmarkt, o.S.; ferner Evans, Int’l Fin. L. Rev., March 2005, 22, 23. 265 Wie bspw. in Italien und den USA geschehen. Vgl. Dvorak, 38 Hous. L. Rev. (2001), 541, 546; Fitch Ratings, Spotlight on Italian Government Securitisations, S. 1; Pisanti, La legge sulla cartolarizzazione e lo sviluppo del sistema finanziario italiano, in: P. FerroLuzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 3, 9 Fn. 17. 266 Zur ABS-Transaktion des italienischen Ministeriums für Bildung, Hochschulen und Forschung Fitch Ratings, Spotlight on Italian Government Securitisations, S. 5.

2. Abschn., C. Verbriefungsgegenstände

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d) Weitere Verbriefen lassen sich ferner Forderungen aus Leasingverträgen 267, Management-Verträgen, Mietverträgen und Ausbildungskrediten. 268 3. Zukünftige Forderungen (Future Receivables) und zukünftige Zahlungen (Future Flows) a) Definition Verbrieft werden können auch Zahlungen, die der Originator zwar in der Zukunft erwartet, die aber aktuell keine vertraglichen Forderungen darstellen. Die Verbriefungstransaktionen solcher Vermögensgegenstände werden als future flow securitisations bezeichnet. Bei den Verbriefungsgegenständen handelt es sich um Positionen, die oftmals lediglich statistische Zahlungserwartungen darstellen und die rechtlich zumeist als Anwartschaft zu qualifizieren sind. Drei Arten zukünftiger Zahlungen sind zu unterscheiden: • Forderungen aus bestehenden Verträgen für noch nicht erbrachte Leistungen (future contracted receivables), • Forderungen aus erwarteten zukünftigen Verträgen (future uncontracted receivables), • Zahlungsströme, die keine Forderungen sind, weil die Zahlung zeitlich mit dem Vertragsschluss zusammenfällt (future cash flows). Beispiele sind Mautgebühren oder Theatereintrittskarten. Typischerweise treten bei der Verbriefung zukünftiger Forderungen und Zahlungsströme zwei Probleme auf: b) Bedeutung des Originators: Weitere vertragliche Leistungen Das erste Problem ist technischer Natur und besteht darin, dass die Entstehung der Forderungen bzw. Zahlung i. d. R. weitere vertragliche Leistungen des Ori267 Eingehend Böhmer, Die arbitragefreie Bewertung ..., S. 61 ff.; Ergenzinger / Fischer, FLF 2006, 131 ff.; H.J. Herrmann, FLF 1996, 240, 242; Heuer / Paesler, FLF 2007, 18 ff. (mit der Beschreibung einer Sonderstruktur zur Verbriefung von Restwertrisiken); Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 77 ff.; Scagliarini, Le fasi ed i soggetti dell’operazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 77, 87 ff.; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 150 ff.; ferner Hesdahl, ZfgKW 2005, 1002; Volkart, Corporate Finance, 645. 268 Vgl. etwa Iacobucci / Winter, 34 J. Legal Stud. (2005), 161, 162; Klüwer, AssetBacked Securitisation, S. 13 f.; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 139 f.

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2. Teil: Die Technik

ginators erfordert: Bei future cash flows muss der Originator erst seine Leistung erbringen, die der Kunde dann bezahlt. Bei future receivables muss der Originator erst seine Leistung erbringen, damit eine Forderung entsteht. Während sich die Verbriefung bestehender Forderungen auf das übertragene Forderungsportfolio konzentriert, existiert bei der Verbriefung zukünftiger Forderungen ein solches Portfolio noch nicht, sondern muss erst gebildet werden. Aus den unterschiedlichsten Gründen ist es aber möglich, dass die verkauften zukünftigen Forderungen und Zahlungen nie generiert werden. So könnte das Unternehmen nicht gewillt oder in der Lage sein, die Leistungen zu erbringen, aus denen die Forderungen bzw. Zahlungen entstehen sollen; das Kundeninteresse kann schwinden; insbesondere die Insolvenz des Originators kann das Entstehen der Forderungen und Zahlungen verhindern, wenn das Insolvenzverfahren in die Zerschlagung des Unternehmens mündet. Existiert der Originator in der Zukunft nicht mehr, entstehen auch keine Forderungen und Zahlungen zur Unterlegung und Bedienung der ABS. In der Insolvenz des Originators ist das SPV bzw. sind die ABS-Investoren unbesicherte Insolvenzgläubiger. Die Bonität der ABS hängt damit in hohem Maße von der Fähigkeit des Originators ab, diese Forderungen auch zu erwirtschaften. Das Rating der ABS ist folglich i. d. R. durch das des Originators begrenzt, wenn die Entstehung der Forderungen und Zahlungen dessen weitere vertragliche Leistungen erfordert. Geringfügige Abweichungen sind hierbei möglich, denn das Rating des Originators drückt die Wahrscheinlichkeit der Erfüllung bzw. Nichterfüllung finanzieller Verpflichtungen aus, was nicht notwendigerweise auch die Nichterfüllung anderer vertraglicher Verpflichtungen bedeuten muss. Das Unternehmen kann Zahlungsverpflichtungen unerfüllt lassen aber dennoch Waren produzieren und Dienstleistungen erbringen und somit Forderungen generieren. 269 Diese Risiken abzusichern, stellt eine Herausforderung dar und erfordert einen hohen strukturellen Aufwand und entsprechende Kosten. Dem fehlenden Kundeninteresse oder einem Preisverfall kann bspw. mit Sicherungsmechanismen begegnet werden. 270 Gänzlich kann das Gelingen der Transaktion „durch die Insolvenz hindurch“ nur gewährleistet werden, wenn auch die den Forderungen zugrundeliegenden Verträge Gegenstand der Transaktion sind und einem backupservicer 271 (der die Forderungen nicht nur einziehen, sondern auch generieren muss) übertragen werden können. 272 269

Hierzu Batchvarov / Collins / Davies, Mechanics of Securitisation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 19, 23, 40 f.; Blake Dawson Waldron, Whole Business Securitisation, S. 2; Fitch Investors’ Service, Guía para la calificación de transacciones respaldadas por ingresos futuros de exportación, S. 2 ff.; Fitch Ratings, Future Flow Securitization Rating Methodology, S. 6; Hill, 38 Va. J. Int’l L. (1998), 293, 319; Granieri, Riv. dir. impr. 2000, 11, 29; Hill, 38 Va. J. Int’l L. (1998), 293, 302 ff.; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 85 ff., 178 ff.; Plaia, Giur. merito 2000, 488, 490; Raines / Wong, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 453, 453 f.; Spano, Giur. comm. 1999, I, 437, 440 f. 270 Hierzu Hill, 38 Va. J. Int’l L. (1998), 293, 319.

2. Abschn., C. Verbriefungsgegenstände

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c) Direkt- oder Durchgangserwerb Das zweite Problem besteht darin zu bestimmen, in welchem Vermögen die abgetretenen zukünftigen Forderungen entstehen. Es bestehen zwei Möglichkeiten. Erstens kann die betreffende Rechtsordnung annehmen, dass die Forderung im Vermögen des Zessionars entsteht (sog. Direkterwerb). Zweitens kann angenommen werden, dass die Forderung für eine sog. logische Sekunde im Vermögen des Zedenten bzw. Originators entsteht, um dann in das des Zessionars bzw. der Zweckgesellschaft überzugehen (sog. Durchgangserwerb). Für die true sale securitisation ist der Durchgangserwerb hinderlich, denn wenn die Forderung im Vermögen des insolventen Originators entsteht, bleibt sie dort „gefangen“ und macht so die Forderungsübertragung zunichte. Das SPV hat kein Aussonderungsrecht an den Forderungen, sondern ist nur unbesicherter Insolvenzgläubiger. Aus der Ratingperspektive sind die Forderungen dann vollständig ausgefallen. Die Folge für die Verbriefungstransaktion besteht darin, dass das Rating der ABS das des Originators i. d. R. nicht übertreffen kann. 273 d) Einzelbeispiele Zu den verbriefbaren zukünftigen Zahlungsströmen gehören zukünftige Einnahmen aus immateriellen Vermögensgegenständen (intellectual property). Bahnbrechend für diese Variante war die Transaktion, mit der der Sänger David Bowie im Jahre 1997 zukünftige Tantiemeneinnahmen seines Musikkatalogs verbriefte. Die Papiere erlangten unter der Bezeichnung „Bowie Bonds“ Berühmtheit. 274 Diese sog. royalty backed securitisation ist aber nur unter bestimmten materiellen 271

Zum Konzept des backup servicer eingehend unten S. 212 f., F.II. (Ersatz-Serviceagent [Backup Servicer]). 272 Vgl. Odenbach, ZfgKW 2006, 1055, 1056. 273 Die Frage wird im Rahmen der Analyse des italienischen (unten S. 447 ff., C.I.2.b)(2) [Direkt- oder Durchgangserwerb]) und des deutschen Rechtsumfelds (unten 564 f., C.II.3.b) [Erstes Problem: Direkt- oder Durchgangserwerb]) noch zu betrachten sein. 274 Hierzu eingehend Fairfax, 1999 Colum. Bus. L. Rev., 441, 442 und passim, auch mit Nachweisen zu Verbriefungstransaktionen weiterer Künstler wie bspw. James Brown, Iron Maiden oder Rod Steward; Gabala, 3 J. Marshall Rev. Intell. Prop. L. (2004), 307 ff.; zusammenfassend Ali, Int’l. Fin. L. Rev., Sept. 2004, 14; Benz, Billboard, 30. 6. 2001, 1, 1 f.; ders., Billboard, 27. 4. 2002, 21 ff.; Blake Dawson Waldron, Whole Business Securitisation, S. 2; Borod, Journal of Structured Finance, Winter 2005, 65, 67; Burns, Investment Dealer’s Digest, 2. 6. 2003, 10, 10 f.; dies., Asset Securitization Report, 2. 6. 2003, 7; Clark, Fortune, 28. 4. 1997, 50; Gordon, 67 U. Chi. L. Rev. (2000), 1317, 1319; D. Jeffrey, Billboard, 29. 3. 2000, 36 ff.; Johnson / McLaughlin, Corporate Finance and Securities Laws, S. 992; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 177; o.V., Asset Sales Report, 17. 11. 1997, 44; Roper, Private Placement Letter, 10.5.99, 1, 1 f.; Valani, Music Business International, June 1998, 66.

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2. Teil: Die Technik

Voraussetzungen möglich und stellt die Strukturierer vor große Herausforderungen. Bspw. können nur wenige Künstler einen vorhersehbaren Zahlungsstrom aus zukünftigen Tantiemeneinnahmen bieten; Problematiken im Zusammenhang mit Urheberrechten (die Frage des Eigentums sowie die Besicherung solcher Rechte) werfen oftmals unüberwindbare faktische oder rechtliche Hürden auf; illegale Musikdownloads aus dem Internet beeinträchtigen die Erträge aus den Tantiemeneinnahmen und erschweren die Vorhersage der Verkaufsentwicklung. Ist die Verbriefung jedoch praktikabel, schafft sie bedeutende Vorteile für den Originator. Sie erlaubt ein Finanzierungsvolumen, das Banken auf der Basis erwarteter Tantiemeneinnahmen nur schwerlich zu stellen bereit wären. Auch kann der Künstler seine zukünftigen Einnahmen zur Finanzierung nutzen, ohne die Urheberrechte veräußern zu müssen. 275 Das Konzept wurde auch von der Filmindustrie übernommen, die zukünftige Einnahmen aus dem Filmverleih verbriefte. 276 Ebenso wurden bereits die zukünftigen Erträge aus Patenten 277 und Warenzeichen 278 verbrieft. Diese immateriellen Vermögensgegenstände haben als Verbriefungsgegenstände im Vergleich zu anderen assets sowohl Vor- als auch Nachteile. Sie stellen hohe technische Anforderungen an den Arrangeur. Immaterielle Vermögensgegenstände weisen gegenüber anderen Gütern (bspw. materiellen assets) nämlich einige Besonderheiten auf: • Immaterielle Rechte sind oftmals international genutzt. Patentlizenzen werden weltweit vergeben; erfolgreiche Kinofilme werden weltweit gespielt. Um sämtliche in verschiedenen Rechtsordnungen generierten cash flows zu erfassen, muss das Rechtsumfeld in den relevanten Rechtsordnungen genauestens geprüft werden. 279 • Daten, die eine zuverlässige Voraussage der zu erwartenden Zahlungsströme erlauben, sind bei immateriellen Gütern i. d. R. kaum verfügbar. 280 • Immaterielle Güter weisen ein hohes Instabilitätsrisiko auf. Auch wenn eine patentierte Technologie in der Vergangenheit zuverlässige Zahlungsströme 275

Eingehend insbesondere Fairfax, 1999 Colum. Bus. L. Rev., 441, 458 ff. Hierzu Borod, Journal of Structured Finance, Winter 2005, 65, 67; Gordon, 67 U. Chi. L. Rev. (2000), 1317, 1318; A.E. Katz, Journal of Structured and Project Finance, 55, 55 f.; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 65, 177; o.V., Asset Securitization Report, 4. 11. 2002, 2, 2 f. Eine Transaktion hatte Einnahmen aus dem Verleih von James-Bond-Filmen zum Gegenstand, weshalb die ABS auf den Namen „Bond Bonds“ getauft wurden. 277 Näher Borod, Journal of Structured Finance, Winter 2005, 65, 68 ff. mit Beispielen und Darstellung der Transaktionsstrukturen. 278 Näher Borod, Journal of Structured Finance, Winter 2005, 65, 70 ff. mit Beispielen und Darstellung der Transaktionsstrukturen. 279 Kobayashi, Int’l Fin. L. Rev., Guide to Japan 2004, 103, 104. 280 Fitch Ratings, New ABS Assets, S. 4. 276

2. Abschn., C. Verbriefungsgegenstände

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generierte, kann sie durch die Entwicklung überlegener Methoden in kurzer Zeit überholt sein. Das Risiko schlägt sich in den Gesamtkosten der Transaktion nieder. 281 • Immaterielle Güter sind häufiger als andere Vermögenswerte Gegenstand von Rechtsstreitigkeiten. Verfahren zur Frage der Gültigkeit und der Verletzung von Patenten sowie Haftungsklagen sind mit großer Regelmäßigkeit anzutreffen. Auch dieses Risiko wirkt sich auf die Transaktionskosten aus. 282 Anstatt die zukünftigen Erträge aus diesen immateriellen Vermögensgegenständen zu verbriefen, können (gleichsam) die Gegenstände selbst verbrieft werden. Hierauf wird unten 283 noch einzugehen sein. Verschiedene europäische Fußball- 284 und US-amerikanische Baseball-Mannschaften 285 haben bereits die Einnahmen aus zukünftigen Eintrittskartenverkäufen verbrieft, um den Bau von Stadien oder den Kauf neuer Spieler zu finanzieren. Franchising-Gebühren lassen sich, sofern sie bereits entstanden sind, wie andere kurzfristige Forderungen verbriefen. Möglich ist aber auch die securitisation zukünftiger solcher Gebühren 286, wofür allerdings eine Erhöhung des Risikos in Kauf genommen wird. Franchising-Gebühren sind nämlich ein Sonderfall in der Gruppe der verbriefbaren Forderungen. Der franchisor (oder FranchiseGeber) erhält vom franchisee (oder Franchise-Nehmer), als Gegenleistung für die Warenlieferungen, den Gebrauch der Firmenzeichen, die Nutzung der Patente usw. die Franchising-Gebühr. Diese setzt sich regelmäßig aus zwei Komponenten zusammen: der Festgebühr zzgl. einer variablen Quote im Verhältnis zum erzielten Umsatz (den sog. royalties). 287 Zukünftige Franchising-Forderungen sind folglich nur Anwartschaften auf Gelder, die der franchisee voraussichtlich erwirtschaften wird. Zwar lassen sich diesbezüglich Voraussagen anhand der bisherigen Geschäftsentwicklung treffen. In bestimmten Branchen, beispielsweise der Nahrungsmittel- oder Kosmetikindustrie, kann aber die Verbrauchergunst sehr wechselhaft sein. Darüber hinaus kann der Umsatz des franchisee maßgeblich 281

Kobayashi, Int’l Fin. L. Rev., Guide to Japan 2004, 103, 104. Kobayashi, Int’l Fin. L. Rev., Guide to Japan 2004, 103, 104. 283 Unten S. 141 ff., C.I.4.b) (Immaterielle Güter [Intellectual Property]). 284 Hierzu Breidenbach, Real Estate Securitisation, S. 4; Brinkworth, Int’l Fin. L. Rev., March 2004, 22 ff.; A.E. Katz, Journal of Structured and Project Finance, 55, 56; o.V., Euroweek, 25. 10. 2002, 62; o.V., Asset Securitization Report, 13. 5. 2002, 24; Spano, Giur. comm. 1999, I, 437, 440; Volkart, Corporate Finance, 645. 285 Johnson / McLaughlin, Corporate Finance and Securities Laws, S. 993. 286 Hierzu Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 13 mit Fallbeispielen; Schwarcz, 11 Cardozo L. Rev. (1990), 607, 612. 287 Allgemeien zum Franchising-Vertrag, der wie die securitisation ein Produkt der Vertragsautonomie ist, sei verwiesen auf Sánchez Calero, Instituciones de derecho mercantíl, S. 179 ff. m.w. N.; Übersicht bei Del Giudice, Nuovo dizionario giuridico, S. 557 f. 282

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2. Teil: Die Technik

vom Verhalten des franchisor diesem gegenüber abhängen. 288 Durch den letztgenannten Umstand ist die für den Insolvenzfall erwünschte Risikotrennung von Originator und Zweckgesellschaft allein durch die Übertragung der Forderungen wirtschaftlich regelmäßig nicht erreichbar. 289 Das durch diese Umstände erhöhte Risiko schlägt sich letztendlich in den Kosten für die Anleihen nieder. Weiterhin lassen sich Erträge aus Projektfinanzierungen verbriefen (worauf noch vertiefend eingegangen wird 290). Versicherungen und Rückversicherungen können zukünftige Prämienforderungen gegen die Versicherten zum Zwecke der Kapitalaufnahme verbriefen. Da der Versicherte bei einem Vertrauensverlust den Vertrag kündigen und den Versicherer wechseln kann, hängt der Erfolg der Transaktion entscheidend von der Kreditwürdigkeit des Versicherungsunternehmens ab. 291 Verbriefungstransaktionen von Versicherungsunternehmen folgen aber zumeist nicht dieser klassischen Truesale-Struktur, sondern stellen sich wirtschaftlich als eine Rückversicherung über den Kapitalmarkt dar. Eine solche Transaktion weist einen anderen Aufbau auf. Sie wird daher in dieser Arbeit als eigenständige Verbriefungsform klassifiziert und an anderer Stelle 292 behandelt. Die Anwendungsmöglichkeit in Bezug auf zukünftige Rechte sind – zumindest vom technischen Standpunkt aus – praktisch unbegrenzt. Weitere Beispiele sind von zukünftiger Mautgebühren für Straßen, Brücken, Tunnel usw. 293, Verbriefungen zukünftiger Kundenforderungen von Telefonunternehmen 294 und Fluggesellschaften 295, sowie Verbriefungen zukünftiger Einnahmen aus Öl-, Gas-, Erz-, Bauholz-, Stahl-, Papier-, Aluminium-, Kaffee-, Chemikalien- und sonstigen Exportlieferungen sowie aus dem Kreditkartengeschäft. 296

288 Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 13, 20; ähnlich Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 32. 289 Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 20. 290 Unten S. 393 ff., Kap., C.V. (Projektfinanzierung [Project Finance]), insbes. 396 ff., C.V.3. (Kombinationsmöglichkeiten mit der True Sale Securitisation: Public Private Partnerships). 291 Eingehend hierzu Cummins, Securitization of Life Insurance Assets and Liabilities, S. 27 ff.; Wood, Value In-Force Securitisation, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 223, 225 ff. 292 Unten S. 369 ff., B.VII. (Versicherungsverbriefung [Insurance Securitisation]). 293 Hierzu Fitch Ratings, Toll Road Securitizations, S. 1 ff. 294 Hierzu Hill, 38 Va. J. Int’l L. (1998), 293, 307 f.; dies., 8 Duke J. of Comp. & Int’l L. (1998), 283, 292; Johnson / Okin, Global Finance, Febr. 2001, 60, 61; Ketkar / Ratha, Development Financing During a Crisis: Securitization of Future Receivables, S. 22. 295 Fitch Ratings, Future Flow Securitization Rating Methodology, S. 3. 296 Hierzu eingehend Edison, Securitisation in the Emerging Markets, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 262, 263 ff.; Fitch Investors’

2. Abschn., C. Verbriefungsgegenstände

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4. Sonderformen Neben den „klassischen“ Forderungsarten lässt sich auch eine Reihe anderer Vermögenswerte verbriefen. Die Verbriefungsgegenstände erfordern jeweils bestimmte Besonderheiten der Transaktionsstrukturierung. a) Materielle Güter Sachgüter können über eine Verbriefungstransaktion zur Finanzierung genutzt werden. Unter den materiellen Vermögensgegenständen werden vornehmlich Immobilien (beispielweise Fabrikeinrichtungen oder Werksgelände) verbrieft. Dies setzt jedoch voraus, die Güter Zahlungsströme generieren, welche die weitere Finanzierung bedienen können. Teilweise sind solche Zahlungsströme bereits vorhanden. Ein Beispiel sind die Mietforderungen eines Immobilienkomplexes. Werden diese auf die traditionelle Weise verbrieft, handelt es sich um eine klassische true sale securitisation. Oftmals existieren die benötigten Zahlungsströme jedoch noch nicht. Um dann die materiellen Güter zur Finanzierung über eine ABS-Transaktion zu nutzen, müssen diese gleichsam „in Forderungen transformiert werden“. Rechtstechnisch lässt sich dieses Ziel durch das Sale-and-leaseback-Verfahren 297 erreichen. Der Originator verkauft die Güter an die AnkaufsgeService, Guía para la calificación de transacciones respaldadas por ingresos futuros de exportación, S. 1 ff.; Fitch Ratings, Future Flow Securitization Rating Methodology, S. 3 ff.; Hill, 38 Va. J. Int’l L. (1998), 293, 295 ff.; zusammenfassend Bär, Asset Securitisation, S. 166; Fitch IBCA, Rating Securitizations Above The Sovereign Ceiling, S. 3; Hill, 8 Duke J. of Comp. & Int’l L. (1998), 283, 291 f.; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 152. 297 Beim Sale-and-lease-back-Vertrag nimmt der Eigentümer bestimmter Güter (normalerweise Immobilien) vom Leasing-Unternehmer ein Darlehen auf und überträgt diesem als Sicherung das Eigentumsrecht. Er verbleibt jedoch im Besitz der Güter und behält das Nutzungsrecht. Hierfür zahlt er eine Gebühr, die in der Substanz die Ratenzahlung für das Darlehen darstellt. Ein Sale-and-lease-back-Geschäft kann je nach konkreter Ausgestaltung rechtlich wie bilanziell als besichertes Darlehen oder als Verkauf qualifiziert werden. Ein Darlehen wird regelmäßig dann zu erkennen sein, wenn der Zedent nach Erfüllung seiner Leistung das Eigentumsrecht zurückerhält. Gleiches gilt, wenn Zedent und Zessionar keine unabhängigen Unternehmen sind, sondern der Leasingnehmer (Zedent, Darlehensnehmer) allgemein oder im Hinblick auf die Gestaltung des Leasingverhältnisses einen beherrschenden Einfluss ausüben kann oder im Rahmen sonstiger Unternehmensverbindungen ein Interesse an dem Geschäft hat. Liegen diese Sonderfälle nicht vor, ist der Vertrag als Kaufvertrag mit Rückübertragung des Nutzungsrechts zu qualifizieren. Hierzu (in Bezug auf das deutsche Recht) eingehend Schulze-Osterloh, ZIP 2005, 1617, 1617 ff.; zusammenfassend Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 5.492 ff.; Weidenkaff, in: Palandt, Einf. v. § 433 Rz. 16, Einf. v. 535 Rz. 44. Diese Variante des Leasing-Vertrages ist jedoch rechtlich teilweise nicht unproblematisch. Beispielsweise konfligiert das Vertragsmodell nach italienischem Recht mit dem

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2. Teil: Die Technik

sellschaft und mietet sie von dieser zurück, wofür eine regelmäßige Leasinggebühr zu zahlen ist. Diese vom Mieter gezahlte Gebühr bildet dann die Grundlage für die weitere Transaktion. 298 Werden Immobilien in dieser Form verbrieft, spricht man von einer real estate securitisation. Auf diese Sonderform der Verbriefung wird unten 299 noch einzugehen sein. Da die Wertpapiere durch den Unternehmens-cash-flow bedient werden, ähnelt die Finanzierungsform im Ergebnis einer Unternehmensanleihe (corporate bond). Die Bonität der Wertpapiere ist jedoch regelmäßig höher als die einer Unternehmensanleihe, und folglich ist die größere strukturelle Komplexität wirtschaftlich gerechtfertigt. Grund und Voraussetzung ist, dass die Zweckgesellschaft bei Zahlungsausfällen seitens des Originators entweder (i) die Güter einem anderen Leasingnehmer vermieten oder (ii) durch Veräußerung der Güter ihre Ansprüche befriedigen kann. Für die Übergangsphase sind Liquiditätssicherungen zu implementieren. 300 Verschiedene Ausgestaltungen der Gesamttransaktion sind möglich. So kann statt eines festen Mietzinses ein (in bestimmten Grenzen) variabler Zinssatz vereinbart werden, der sich in der Höhe am vom Anlagevermögen erwirtschafteten Umsatz orientiert. 301

Verbot der Pfandverträge mit Verfallsklausel (divieto del patto commissorio, Artt. 2744 und 1963 c.c.). Nichtig sind demnach Verträge, die für den Fall nicht fristgemäßer Erfüllung der besicherten Forderung vorsehen, dass die Gegenleistung, bestehend aus der Pflicht der Restitution, entfällt, und zwar mit der Folge, dass das Eigentum an Sache endgültig auf den Gläubiger übergeht. Die ratio des Verbots liegt in dem Schutz des Schuldners, der nicht zu derartigen Verträgen gezwungen werden dürfe, um Darlehen oder Zahlungsaufschübe gewährt zu bekommen (hierzu statt vieler Trabucchi, Istituzioni di diritto civile, S. 625 f., 150). Zwar erstreckt sich das Verbot auf sämtliche Verträge, die dieses Resultat zur Folge haben (Cass., 27 maggio 2003, n. 8411 Giust. civ. 2004, I, 3121). In Anbetracht des Nutzens und des häufigen Gebrauchs in der Geschäftswelt sowie des Umstandes, dass ein missbräuchlicher Zwang gegen den Schuldner in diesen Fällen zumeist auszuschließen ist, hat der Kassationsgerichtshof jedoch eine prinzipielle Zulässigkeit anerkannt. Nichtig ist die Übereinkunft folglich nur, wenn die konkreten Umstände (wirtschaftliche Schwierigkeiten des Verkäufers, die ein Ausnutzen der Schwäche vermuten lassen; Missverhältnis zwischen dem Wert der Güter und dem bezahlten Kaufpreis, das den Verdacht erhärtet) auf eine Übertretung des Verbots hindeuten (Cass., 22 aprile 1998, n. 4095 Foro it. 1998, I, 1820; Cass., 21 luglio 2004, n. 13580 Contratti 2004, 1011 [Calice]; Cass., 14 marzo 2006, n. 5438 Rep. Foro it. 2006, voce Contratto in genere, n. 3). Hierzu Sassi, Garanzia del credito e tipologie commissorie, S. 384 ff. 298 LoPucki, 106 Yale L.J. (1996), 1, 25; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 14, 18; Rinze / Klüwer, BB 1998, 1697, 1697. 299 S. 361 ff., B.V.1.b) (Sale and Lease Back). 300 Fitch Ratings, Securitisation of Corporate Property Sale and Leasebacks, S. 2 f., 5, 8. 301 Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 18; a. A. Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 34.

2. Abschn., C. Verbriefungsgegenstände

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Die Technik trifft in einigen Rechtsordnungen dadurch auf Hindernisse, dass die meisten Sondergesetze zur securitisation (unten dritter und vierter Teil) nur die Übertragung von Forderungen an SPV regeln. b) Immaterielle Güter (Intellectual Property) Es wurde bereits dargelegt, dass zukünftige Erträge aus immateriellen Vermögensgegenständen (z. B. Patente, Lizenzen oder Urheberrechte) verbrieft werden können. 302 Möglich ist es aber auch, gleichsam diese immateriellen Vermögensgegenstände selbst zu verbriefen. Rechtstechnisch geschieht dies über das soeben 303 dargestellte Sale-and-lease-back-Verfahren auf die gleiche Art und Weise wie bei der Verbriefung materieller Güter. Die direkte Verbriefung immaterieller Vermögensgegenstände stellt den Strukturierer – neben den bereits betrachteten Schwierigkeiten 304 – vor zusätzliche Herausforderungen: • Zumeist bestehen die intellectual property rights nicht nur aus immateriellen Gütern, sondern aus einer Kombination materieller assets (bspw. bestimmte Fließbänder und Produktionsmittel) und immaterieller Vermögenswerte (patentierte Produktionsmethoden, know-how). Beim Verbriefungsvorhaben ist daher genauestens zu prüfen, welche materiellen und immateriellen Güter in die Transaktion einzubinden sind und welche Verfahren (zur rechtswirksamen Übertragung und hinsichtlich der Zustimmung oder Kenntnis Dritter) erforderlich sind. 305 • Die immateriellen Güter beinhalten oftmals Lizenzen, die der Originator von den Inhabern anderer immaterieller Güter erworben hat. Patente basieren regelmäßig auf Elementen, für die andere Patente existieren. Hierbei gilt es genauestens zu prüfen, welche Rechte mitübertragen und welche Lizenzen oder Zustimmungen erworben werden müssen. Zu beachten gilt es auch, dass die Lizenz in der Insolvenz eines Lizenzgebers (je nach Rechtsordnung) von der Insolvenzverwaltung auch widerrufen werden kann. 306 Die Verbriefung immaterieller Vermögenswerte über das Sale-and-lease-backVerfahren hat jedoch einen speziellen Vorzug. Oftmals dürfen unternehmensintern entwickelte Güter nicht direkt bilanziert werden. Bspw. ist nach deutschem Recht (§ 248 Abs. 2 HGB) die Aktivierung erst dann möglich, wenn mittels Verkauf oder in ähnlicher Weise „der Markt ihren Wert durch Anschaffungskosten bestätigt hat“ 307: Wegen der Unsicherheit der Wertbestimmung eines immateriellen 302 303 304 305 306 307

Oben S. 135 ff., C.I.3.d) (Zukünftige Forderungen, Einzelbeispiele). Oben S. 139 ff., C.I.4.a) (Materielle Güter). Oben S. 135 ff., C.I.3.d) (Zukünftige Forderungen, Einzelbeispiele). Kobayashi, Int’l Fin. L. Rev., Guide to Japan 2004, 103, 103. Kobayashi, Int’l Fin. L. Rev., Guide to Japan 2004, 103, 104. BFHE 140, 289, 293.

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2. Teil: Die Technik

Wirtschaftsguts soll auf objektive Maßstäbe in Gestalt effektiver Anschaffungskosten zurückgegriffen werden. 308 Diese Maßstäbe werden durch das Sale-andlease-back-Verfahren geschaffen. Obwohl es sich um konzerninterne Geschäfte handelt, muss der Kaufpreis faktisch den Marktbedingungen folgen, um von den Ratingagenturen positiv bewertet zu werden. Durch Integration des Sale-andlease-back-Verfahrens werden somit nicht bilanzierbare Vermögenswerte bilanzierbar. 309 Bei dem Verbriefungsverfahren muss der Veräußerer des Weiteren keineswegs in Kauf nehmen, dass die Güter mehr oder weniger unkontrolliert verbreitet werden, was insbesondere für immaterielle Güter problematisch wäre. Der Vertrag kann derart ausgestaltet werden, dass die Zweckgesellschaft die Güter in ihrem Eigentum behält und sie, außer im Insolvenzfall, nicht an Dritte weitergibt. 310 c) Notleidende Kredite (Non Performing Loans) Um leicht ein hohes Rating der zu begebenen ABS zu erreichen, werden i. d. R. hochwertige assets verbrieft. 311 Möglich ist es aber auch, notleidende Kredite (non performing loans / NPLs) 312, d. h. „minderwertige“ assets, im Rahmen

308 Hierzu Merkt, in: Baumbach / Hopt / Merkt, Handelsgesetzbuch, § 248 Rz. 3; allerdings sieht der aktuelle RefE zum Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz (BilMoG) vor, diese Regelung aus dem HGB zu streichen. Näher Rembert / Ohletz, Börsen-Zeitung, 21. 5. 2008, 2. 309 Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 18 ff.; ihm folgend Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 35 f. 310 Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 19 f.; ihm folgend Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 35. 311 Hierzu eingehend unten S. 154 f., C.II.2.b) (Niedrige Raten von Ausfällen, Verzögerungen und vorzeitigen Tilgungen). 312 Bezeichnet auch als leistungsgestörte Kredite, distressed debt oder bad loans. Zur Spezifizierung unterschiedlicher Qualitätsabstufungen werden Ajektive wie doubtful, impaired, nonaccrual, suprime, substandard, unrecoverable oder watch gebraucht. Es handelt sich um Forderungen, die keinen endgültigen Verlust darstellen aber teilweise uneinbringlich sind. Wann eine Forderung als notleidend eingestuft wird, ist Definitionsfrage und hängt letztendlich von den Bewertungskriterien der beteiligten Parteien ab. In Deutschland hat sich bislang noch keine einheitliche Definition herausgebildet. Zu dem Begriff im deutschen Recht vgl. Bomhard / Kessler / Dettmeier, BB 2004, 2085; Lenhard / Lindner, ZfgKW 2005, 973, 973 f.; Hofmann / Walter, WM 2004, 1566, 1568 m.w. N.; Rinze / Heda, WM 2004, 1557; Schilmar / Breitenreicher / Wiedenhofer, DB 2005, 1367; Wörner / Flacke / Lotz, ZBB 2005, 426, 427. Zu dem Begriff im italienischen Recht Fitch IBCA, Securitisation of Italian Non-Performing Loans, S. 3 f.; und Moody’s, La cartolarizzazione dei crediti in sofferenza e la metodologia di rating di Moody’s, S. 2 f. International setzt setzt sich allmählich die Definition des Basel-II-Regelwerks durch, nach der ein Kredit als notleidend anzusehen ist, wenn fällige Zahlungen mehr als 90 Tage überfällig sind. Vgl. Downes / Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms, S. 467 Schlagw. „Nonperforming

2. Abschn., C. Verbriefungsgegenstände

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einer ABS-Transaktion zu veräußern. Aus folgenden Gründen kann dies sinnvoll sein. • Kreditinstitute müssen – verstärkt durch das Basel-II-Abkommen 313 – für NPLs große Mengen aufsichtsrechtlich vorgeschriebenen Eigenkapitals vorhalten. Durch Verbriefung solcher Forderungen erzielt der Originator zwar einen verhältnismäßig geringen Kaufpreis, und der Umfang der Sicherungsmechanismen hat entsprechend groß zu sein. Der unmittelbare Kapitalgewinn ist daher zu vernachlässigen. Die entscheidende Zielsetzung der Transaktion ist aber die Bilanzentlastung und Befreiung des gebundenen Eigenkapitals. 314 Auch das Rating des Veräußerers und somit seine allgemeinen Finanzierungskosten lassen sich so positiv beeinflussen. 315 • Notleidende Kredite binden Liquidität, die aufgrund der schlechten Zahlungsfähigkeit der Schuldner länger als geplant durch die Kreditkonditionen gebunden bleibt. Durch die Verbriefung dieser Kredite erhöht sich die Liquidität. 316 • Problemkredite sind i. d. R. sehr betreuungsintensiv und binden in den Banken Verwaltungsressourcen, die an anderer Stelle vorteilhafter eingesetzt werden könnten. Durch die Verbriefung der Forderungen werden diese Kapazitäten bei entsprechender Transaktionsgestaltung 317 befreit. 318 • Notleidende Aktiven stellen auch aufgrund der Ineffizienz der Vollstreckungsverfahren ein Problem für Banken dar. Langwierige Verfahren bis zur Realisierung der Zahlungsansprüche sind ein unmittelbarer Kostenfaktor. Stellen einige Rechtsordnungen effizientere Vollstreckungsverfahren als andere bereit, entstehen hierdurch für in Letzteren ansässige Banken durch große NPL-Portfolien Wettbewerbsnachteile. Der Aspekt ist insbesondere für italienische Banken entscheidend. 319 Asset“: „Asset not effectual in the production of income. In banking, commercial loans 90 days past due and consumer loans 180 past due are classified as nonperforming“. 313 Grundsätzlich zum Basel-II-Akkord unten S. 298 ff., C.I. (Einleitung). 314 Hierzu Bomhard / Kessler / Dettmeier, BB 2004, 2085, 2085, 2090; Crivellari, Amm. & Fin. 19/1999, 48; Kristen / Kreppel, BKR 2005, 123; Rinze / Heda, WM 2004, 1557; Scagliarini, La securitization ovvero la cartolarizzazione dei crediti, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 51, 73; ders., Le fasi ed i soggetti dell’operazione, ebenda, 77, 95 f.; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 58; Wörner / Flacke / Lotz, ZBB 2005, 426, 427. 315 Hierzu Rinze / Heda, WM 2004, 1557, 1558. 316 Wörner / Flacke / Lotz, ZBB 2005, 426, 427. 317 Hierzu unten S. 217, F.VII. (Verwaltung notleidender Kredite: Special Servicer). 318 Bomhard / Kessler / Dettmeier, BB 2004, 2085; Hofmann / Walter, WM 2004, 1566, 1568; Kessler / Schlage, Int’l Fin. L. Rev., Sept. 2004, 49; Kristen / Kreppel, BKR 2005, 123; Wörner / Flacke / Lotz, ZBB 2005, 426, 428; vgl. hierzu auch Porzio, Le differenti modalità di gestione degli attivi problematici, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 9, 12. 319 Schätzungen zufolge betrug im Jahr 2000 die zusätziche Kostenbelastung italienischer Banken durch ineffiziente Zwangsvollstreckungsverfahren im europäischen Vergleich

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2. Teil: Die Technik

• Für deutsche öffentlich-rechtliche Kreditinstitute tritt noch ein spezifischer Aspekt hinzu: Durch die Umwandlung der Anstaltslast und die Aufhebung der Gewährträgerhaftung sind diese Kreditinstitute seit Juli 2005 gezwungen, die Qualität ihrer Kreditportfolios zu verbessern, um keine Herabstufung des Ratings zu riskieren. 320 Notleidende Kredite lassen sich unter wirtschaftlichen Gesichtspunkten vernünftigerweise zumeist nur dann verbriefen, wenn sie über Sicherungen verfügen. Bei unbesicherten Forderungen hängt der Umfang und Zeitraum der Forderungseintreibung überwiegend bis gänzlich von den Fähigkeiten des Serviceagenten ab, wird aleatorisch und ist kaum vorhersehbar. Der Umfang der nötigen Sicherungsmechanismen führt zumeist zur Unwirtschaftlichkeit der Transaktion. Gegenstand von NPL-Transaktionen sind daher i. d. R. notleidende grundpfandrechtlich gesicherte Darlehen. 321 NPLs werden normalerweise unter gewissen Abweichungen bei der Transaktionsstruktur über term deals 322 verbrieft. Da der wirtschaftliche Beweggrund in der Bilanzbereinigung besteht, werden häufig keine Sicherungsmechanismen vorgesehen, so dass ein völliger write-off der Forderungen erreichen wird und keinerlei Risiken mehr auf der Seite des Originators verbleiben. 323 Zudem gibt der Originator nach Möglichkeit auch die – bei NPL-Portfolien – stark ressourcenbindende Forderungsverwaltung ab. 324

circa £ 1000 Mrd. (circa € 516 Mio.). So Sevà, Amm. & Fin. 11/2000, 40; vgl. hierzu auch Zen, Banche e banchieri 3/1999, 225, 226, 235; Moody’s, La cartolarizzazione dei crediti in sofferenza e la metodologia di rating di Moody’s, S. 21 f.; Porzio, Le differenti modalità di gestione degli attivi problematici, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 9, 16 ff.; und Serpico / Cataldo / Quilpidor, Nonperforming Loan Securitisation and Moody’s Rating Methodology, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 305, 324 ff. (die beiden letztgenannten Nachweise mit Überblick über das Vollstreckungsverfahren bei hypothekarisch gesicherten Darlehensforderungen in Italien). 320 Wörner / Flacke / Lotz, ZBB 2005, 426, 428; zur Umwandlung der Anstaltslast und die Aufhebung der Gewährträgerhaftung auch unten vierter Teil Fn. 1915. 321 Zen, Banche e banchieri, 3/1999, 225, 235 (mit Praxisbeispiel auf S. 236 f.); vgl. auch Serpico / Cataldo / Quilpidor, Nonperforming Loan Securitisation and Moody’s Rating Methodology, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 305, 306 f.; sowie grundsätzlich hierzu Moody’s, La cartolarizzazione dei crediti in sofferenza e la metodologia di rating di Moody’s, S. 2 f. 322 Zu diesen unten S. 262 ff., A. (Term Deals). 323 Moody’s, La cartolarizzazione dei crediti in sofferenza e la metodologia di rating di Moody’s, S. 4; Sevà, Amm. & Fin. 11/2000, 40, 44. 324 Hierzu unten S. 217, F.VII. (Verwaltung notleidender Kredite: Special Servicer).

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d) Mezzanine-Kapital (Mezzanine Debt) Mittelständische Unternehmen verbriefen (in Deutschland seit 2004) auch Mezzanine-Kapital (mezzanine debt). Mezzanines Kapital ähnelt dem Fremdkapital in der Struktur und Einflussnahme des Kapitalgebers, steht jedoch in der Gläubigerkette hinter dem Fremdkapital, was es wiederum dem Eigenkapital annähert. Ausgestaltet ist es vornehmlich als Genussrecht oder nachrangiges Darlehen. 325 Bei der ABS-Transaktion kauft die Zweckgesellschaft mezzanines Kapital von einem Geldgeber (i. d. R. einer Bank) auf und refinanziert sich durch Ausgabe von ABS. Die Verbriefung reinen Mezzanine-Kapitals (d. h. nicht von im Rahmen von Darlehensportfolien enthaltenen geringen Prozentsätzen von Mezzanine-Kapital) stellt die Strukturierung und das Rating vor gewisse Herausforderungen. So ist insbesondere die Zahl der Schuldner äußerst gering und beträgt im Regelfall nur 20 bis 60. Entsprechend hoch sind die Konzentrationsrisiken, weshalb eine eingehende Analyse, Auswahl und Überwachung der Schuldnerstruktur nötig sind. 326 Mit Mezzanine-Kapital unterlegte ABS werden auch als eine Sonderform der collateralised loan obligations (CLOs) klassifiziert. 327 e) Wertpapiere: Repackaging-Strukturen Auch Forderungen aus Wertpapieren selbst, beispielsweise aus asset-backed securities oder Aktien, können (nochmals) verbrieft werden. Es handelt sich um sog. Repackaging-Strukturen oder ABS zweiten (oder dritten) Grades. Die wirtschaftlichen Zielsetzungen derartiger Strukturen liegen in der Portfolio-Strukturierung und weichen damit von denen der klassischen true sale securitisation ab. Die Papiere werden als collateralised debt obligations (CDOs) bezeichnet. 328 325 Eingehend zum Mezzanine-Kapital Stamm / Ries, Mezzanine-Finanzierungen, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 20 Rz. 4 ff., insbes. Rz. 48 ff. 326 Hierzu eingehend Batchvarov / Collins / Davies, European Mezzanine Loan Securitisations in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 251, 251 ff., insbes. 257 ff.; Standard & Poor’s, CDO Spotlight: Rating Methodology for CLOs Backed by German Participation Rights, S. 1 ff., insbes. 10; zusammenfassend Brockmann / Hommel, ZfgKW 2006, 1029 ff.; Claire, ZfgKW 2004, 28, 30; Hommel / Schmittat, ZfgKW 2005, 981, 982 f.; Knaier, ZfgKW 2004, 31, 31, 33; Lemma, Banca borsa tit. cred. 2007, 93, 102 ff.; Reich, ZfgKW 2005, 962, 962 f.; Schauerte, ZfgKW 2006, 1019, 1020; Schiessl, ZfgKW 2006, 1065; Weimar, ZfgKW 2007, 896, 897. Pionier war in Deutschland 2004 die PREPS- (Preferred-pooled-shares-) Transaktion der Hypovereinsbank. Inzwischen haben auch ander Banken solche Produkte aufgelegt (Überlick bei Läger, ZfgKW 2007, 906). Zum Mezzanine-Kapital grundsätzlich auch Hill, Buy-outFinanzierungen, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 125, 151 ff. 327 Zu diesen unten S. 365 ff., B.VI. (Collateralised Debt Obligations [CDOs]). 328 Zu diesen eingehend unten S. 365 ff., B.VI. (Collateralised Debt Obligations [CDOs]).

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2. Teil: Die Technik

II. Allgemeine Anforderungen der Verbriefungsfähigkeit (Eligibility Criteria) Um als Verbriefungsgegenstände verwendet werden zu können, müssen die Forderungen eine Reihe von Anforderungen erfüllen. Diese lassen sich in zwei Kategorien unterteilen. Die unabdingbaren Anforderungen sind Bedingungen, ohne deren Erfüllung die Transaktion nicht durchgeführt werden kann. Begünstigende Charakteristiken sind für die grundsätzliche Durchführbarkeit der Transaktion zwar nicht Voraussetzung, ihr Fehlen erschwert und verteuert die Finanzierung jedoch. 329 1. Unabdingbare Anforderungen a) Juristische und technische Separationsmöglichkeit Zunächst muss sowohl unter juristischen als auch unter technischen Gesichtspunkten eine Separationsmöglichkeit der Aktiven gegeben sein. Der Forderungsübertragung dürfen keine – vom jeweiligen Rechtssystem vorgesehene – rechtlichen Hinderungsgründe entgegenstehen. Zwischen Schuldner und Gläubiger darf kein gesetzliches oder vertragliches Abtretungsverbot bestehen. Ebensowenig darf die Abtretung von der Zustimmung des Schuldners abhängig sein. Juristische Hindernisse gegen die Abtretung der Forderungen können bspw. aus der höchstpersönlichen Natur der Ansprüche (intuitus personae), sowie aus Datenschutzbestimmungen oder dem Bankgeheimnis erwachsen, da durch die Zession der Aktiven zwangsläufig auch Kundeninformationen an Drittparteien abgetreten werden. Um Hindernissen durch Abtretungsverbote entgegenzuwirken, nehmen Unternehmen regelmäßig Abtretungsklauseln in ihre AGB auf. 330 Technisch muss es möglich sein, die unter bestimmten Kriterien ausgewählten und zur Unterlegung der ABS bestimmten Forderungen aus dem Gesamtportfolio auszusondern. Würden die verkauften Aktiven mit denen des Originators vermischt, könnte in der Insolvenz des Originators die juristische Zugehörigkeit und Verfügbarkeit der Gelder gefährdet werden (commingling risk). Ausfälle oder zumindest Zahlungsverzögerungen wären die Folge. Zur Trennung und Verwaltung der Forderungen sind geeignete leistungsfähige Datenverarbeitungssysteme erforderlich. 331 329 Gliederung in Anlehnung an Bär, Asset Securitisation, S. 167 ff.; dem auch Bund, Asset Securitisation, S. 80 ff. folgt. 330 Grundsätzlich hierzu etwa Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 509 f.; Bär, Asset Securitisation, S. 169, 174 f.; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 121 ff.; Bund, Asset Securitisation, S. 81 f.; Früh, BB 1995, 105, 106; Schmeisser / Leonhardt, DStR 2007, 169, 170; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 414.

2. Abschn., C. Verbriefungsgegenstände

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b) Existenz Grundsätzlich muss Rechtssicherheit bestehen, dass die zu verbriefenden Forderungen existieren. Die Nichtexistenz kann vorliegen, wenn betrügerisch inexistente Forderungen verkauft werden 332 oder wenn die Forderungen wegen Fehlens der gesetzlichen Formvoraussetzungen nichtig sind 333. Hierbei handelt es sich allerdings um Sonderfälle, die hier keine eingehende Betrachtung erfordern. In der Praxis von Bedeutung ist jedoch die Frage der Rechtssicherheit hinsichtlich der Existenz der Forderungen, wenn diese gegen bestimmte gesetzliche Anforderungen verstoßen und die Rechtsfolge darin besteht, dass der Schuldner von seinen Verpflichtungen befreit wird. In einigen Fällen kann er von sämtlichen, in anderen von einigen Verpflichtungen entbunden werden. Teils geschieht die Befreiung ipso iure, teils kann sie gerichtlich verfügt werden. Die wichtigsten Beispiele sind folgende 334: (1) Verbraucherschutzgesetze und AGB Viele Rechtsordnungen stellen an Verbraucherverträge bestimmte formelle Anforderungen. Beispielsweise kann eine Bedenkzeit vorgeschrieben sein, innerhalb derer der Verbraucher vom Vertrag zurücktreten kann und auf die der Unternehmer explizit hinweisen muss. Fehlt der Hinweis, kann dem Verbraucher ein verlängertes Widerrufsrecht zustehen. 335 Bei Verbraucherdarlehensverträgen oder Teilzahlungsgeschäften können Formmängel wie unterlassene Pflichtangaben die Nichtigkeit des Vertrags zur Folge haben. 336 Ebenso können Gesetzesregelungen der Allgemeinen Geschäftsbedingungen dem Unternehmer bestimmte Pflichten auferlegen, deren Verletzung zur Nichtigkeit des Vertrages führen kann. 337

331 Bär, Asset Securitisation, S. 177 ff.; Schmeisser / Leonhardt, DStR 2007, 169, 170 f.; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 414. 332 In diesen Fällen stoßen auch die Bewertungsmöglichkeiten der Ratingagenturen an ihre Grenzen. Das Risiko strafrechtlicher Tatbestände kann von der Bonitätsbewertung nicht erfasst werden. Vgl. Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 8. 333 Für bestimmte Darlehen kann das anwendbare Recht etwa eine notarielle Beurkundung vorschreiben. Liegt diese nicht vor, kann die Widerufbarkeit oder gar Nichtigkeit des Darlehens die Folge sein. 334 Zum Folgenden vgl. Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 8 f. 335 Vgl. etwa §§ 312 und 312d BGB; Art. 64 d.lgs. 6 settembre 2005, n. 206 – „Codice del consumo, a norma dell’art. 7 della l. 29 luglio 2003, n. 229“. 336 Vgl. etwa §§ 494 Abs. 1 und 502 Abs. 3 BGB; Art. 124 Abs. 3 t.u.b. 337 Vgl. etwa §§ 305 Abs. 2 und 306 Abs. 3 BGB.

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2. Teil: Die Technik

(2) Genehmigungspflichten Bestimmte Geschäftsaktivitäten können in der jeweiligen Rechtsordnung genehmigungspflichtig sein. Ein Versicherungsvertrag mit einem unregulierten Versicherungsunternehmen ist i. d. R. nichtig. 338 Gleiches kann gelten, wenn Rechtsgeschäfte, die von der betreffenden Rechtsordnung als Bankgeschäfte qualifiziert werden, von Nichtbanken getätigt werden. 339 (3) Kreditwuchervorschriften In den meisten Rechtsordnungen existieren Vorschriften zur Eindämmung des Wuchers. Darlehen, die oberhalb der Wuchergrenze verzinst werden, können entweder gänzlich nichtig sein oder auf den zulässigen Höchstzinssatz zurückgeführt werden. 340 c) Keine Einwendungen und Leistungsverweigerungsrechte des Schuldners Auch wenn die gesetzlichen Vorgaben für die grundsätzliche Existenz der Vermögensgegenstände erfüllt sind, können diese Forderungen unter bestimmten Voraussetzungen nachträglich aufgrund von Leistungsverweigerungsrechten des Schuldners entfallen. Solche Leistungsverweigerungsrechte dürfen nicht vorliegen. Hierzu gehören folgende: (1) Leistungsverweigerungsrechte durch Mängelhaftung Der Originator muss seine Leistung dem Schuldner gegenüber ordnungsgemäß erbracht haben, so dass keine Gefahr besteht, dass letzterer wiederum seine Leistung verweigern könnte. 341 Dieses Grundprinzip ist oftmals jedoch schwerer umzusetzen, als es auf den ersten Blick erscheinen mag. Zurückbehaltungsrechte und Einwendungen kön338

Vgl. etwa § 1 des Gesetzes über die Beaufsichtigung der Versicherungsunternehmen (VAG); Art. 1883 c.c. i.V. m. Art. 11 d.lgs. 7 settembre 2005, n. 209 – „Codice delle assicurazioni private“. 339 Vgl. etwa § 32 KWG; Art. 10 Abs. 2 t.u.b. 340 Vgl. etwa § 138 Abs. 2 BGB; Art. 1815 Abs. 2 c.c.; l. 7 marzo 1996, n. 108 – „Disposizioni in materia di usura“; d.l. 29 dicembre 2000, n. 394 – „Interpretazione autentica della l. 7 marzo 1996, n. 108, concernente disposizioni in materia di usura, convertito, con modifiche, in l. 28 febbraio 2001, n. 24“. 341 Vgl. etwa § 320 BGB; Art. 1460 c.c.; allgemein hierzu Früh, BB 1995, 105, 106; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 414.

2. Abschn., C. Verbriefungsgegenstände

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nen – insbesondere durch Mängelhaftung – nämlich auch erst nach der Forderungszession entstehen. Die Forderungsauswahl nach der Existenz von Zurückhaltungsbehaltungsrechten zu treffen, ist i. d. R. problematisch, weil vorab nicht bestimmt werden kann, welche Forderungen davon betroffen sind und welche nicht. Folglich ist auch der Abtretungsgegenstand nicht klar bestimmt. 342 Ein vertraglicher Behelf besteht darin, die Übertragung von Forderungen, die sich im Nachhinein als nicht den Auswahlkriterien entsprechend erwiesen haben, rückabzuwickeln. 343 Hierdurch entsteht allerdings die (noch eingehend zu betrachtende) Gefahr der Umqualifizierung des gesamten Forderungsverkaufs in ein besichertes Darlehen, da der Originator faktisch die Bonitätshaftung übernimmt. 344 Zudem ist der zu erstattende Kaufpreis in der Insolvenz des Originators eine ungesicherte Insolvenzforderung und somit als ein Ausfall zu bewerten. Ein weiterer Behelf besteht darin, für die Fälle von Einwendungen und Zurückbehaltungsrechten in der Vertragsdokumentation zwischen Originator und SPV eine Entschädigung vorzusehen. Allerdings übernimmt der Originator wiederum faktisch das Ausfallrisiko und riskiert eine Umqualifizierung des Rechtsgeschäfts. Da zudem außer bei einem erstklassig gerateten Originator bei der Transaktionsstrukturierung angenommen wird, dass dieser bei Fälligkeit der ABS bereits insolvent ist, kann der Entschädigung keine Sicherungsfunktion zugestanden werden. 345 Letzten Endes lässt sich das Risiko von Leistungsverweigerungsrechten effektiv nicht gänzlich beherrschen. Für die auf diesem Wege möglicherweise entstehenden Ausfälle sind credit enhancements zu stellen. Die Höhe der zu erwartenden Ausfälle wird durch die sog. Dilution-Historie 346 bestimmt. (2) Rabatte und Nachlässe (Credit Notes) Viele Handelsunternehmen und Finanzdienstleister versuchen, die Kundentreue durch Rabatte, Skonti, Nachlässe, Boni usw. zu stärken. Nimmt der Rabatt die Form eines Verzichts auf die gesamte oder einen Teil der Forderung an, spricht man von einer credit note. Da die credit note dem Schuldner erlaubt, einen Teil oder die gesamte Forderung nicht zu erfüllen, können Ausfälle für das 342

Vgl. Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 125. Hierzu Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 125. 344 Hierzu eingehend unten S. 159 ff., C.III.1.b) (Erste Gefahr: Rechtliche Umqualifizierung [„True-Sale“-Problematik]), insbes. S. 161, C.III.1.b)(3) (Indirekte Risikoübernahme durch Kaufpreismechanismen). 345 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 9. 346 Hierzu eingehend unten S. 152 ff., C.II.1.e)(2) (Ausfall- und Dilutionhistorie). 343

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2. Teil: Die Technik

SPV entstehen, wenn eine abgetretene Forderung betroffen ist. Solche Ausfälle müssen in der Vertragsdokumentation ausgeschlossen werden. Dem Originator dürfen credit notes nur innerhalb des gestellten credit enhancement oder nach Vorabentschädigung des SPV erlaubt sein. 347 (3) Aufrechnung (Set-Off) Ist der Schuldner auch gleichzeitig Gläubiger des Originators, kann die Situation entstehen, dass er seine Verpflichtung gegenüber dem Originator mit seinen Forderungen gegen diesen aufrechnen kann. Dies kann bspw. geschehen, wenn der Originator ein Kreditinstitut ist und der Schuldner diesem nicht nur aus den an das SPV verkauften Forderungen Geld schuldet, sondern bei diesem auch Konto- und Sparbucheinlagen hat. Gleichermaßen kann ein Kunde eines Handelsunternehmens nicht nur dessen Forderungsschuldner für gelieferte Waren oder geleistete Dienste, sondern gleichzeitig auch Gläubiger wegen Ansprüchen aus nicht gelieferten oder mangelhaften Waren sein. 348 Bei der rechtlichen Analyse der Aufrechnungsmöglichkeiten ist zu prüfen, ob (i) grundsätzlich Aufrechnungsmöglichkeiten bestehen und (ii) wie diese durch den Forderungsverkauf beeinflusst werden. Die Vertragsdokumentation muss in jedem Fall vorsehen, dass der Originator die Zweckgesellschaft für hieraus entstehende Verluste entschädigt. Da bei der Transaktionsstrukturierung aber die Insolvenz des Originators bei Fälligkeit der ABS angenommen wird, ist diese Sicherheit als nicht ausreichend oder inexistent zu bewerten. Für die auf diesem Wege möglicherweise entstehenden Ausfälle sind credit enhancements zu stellen. Um die Wahrscheinlichkeit von Ausfällen durch Aufrechnungen zu bestimmen, ist neben der Rechtslage die Geschäftstätigkeit des Originators zu beachten. Unter Umständen (bspw. bei Finanzdienstleistern, die spezielle Kredite vergeben aber keine Einlagen verwalten) können nämlich Aufrechnungsmöglichkeiten äußerst unwahrscheinlich erscheinen. Auch können Aufrechnungsverbote in bestimmten Verträgen gesetzlich vorgeschrieben sein. 349 Sind Aufrechnungsmöglichkeiten weder gesetzlich ausgeschlossen noch auf vertraglicher Ebene abdingbar, müssen Forderungen, die mit dem Aufrechnungsrisiko behaftet sind, von der Verbriefung ausgenommen werden. So können im Falle der Verbriefung von Bankforderungen die Auswahlkriterien vorsehen, dass

347 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 9 f. 348 Zur Problematik Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 10, 95 f. 349 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 10, 96.

2. Abschn., C. Verbriefungsgegenstände

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keine Forderungen gegen Kreditnehmer verbrieft werden, die Guthaben bei dem betreffenden Institut unterhalten. 350 Auch diese Auswahlmöglichkeit ist jedoch nicht in allen Fällen praktikabel. Eine Aufrechnungslage kann nämlich auch nach der Forderungsabtretung entstehen. Werden z. B. Franchising-Forderungen verbrieft 351, kann eine Vertragsverletzung des Originators eine der abgetretenen Forderung gleichartige Gegenforderung wie Schadenersatz oder eine Vertragsstrafe auslösen, mit der der Schuldner seine Forderung aufrechnen kann. Versucht man nun, als Auswahlkriterium nur diejenigen Forderungen abzutreten, bei denen eine solche Aufrechnungslage nicht entstehen wird, ergeben sich dieselben Probleme, die bereits bei den Leistungsverweigerungsrechten durch Mängelhaftung diskutiert wurden: 352 Der Abtretungsgegenstand ist nicht klar definiert. Versucht man, das Problem durch Rückabwicklungen einzelner Forderungszessionen oder eine Regresshaftung zu umgehen, riskiert man eine Umqualifizierung des Rechtsgeschäfts und geht in jedem Fall eine Sicherung ein, die nur für hoch geratete Originatoren effektiv ist. Im Ergebnis lässt sich das Aufrechnungsrisiko eingrenzen, aber nicht in allen Fällen vollständig beherrschen. d) Keine Rechtsunsicherheiten Qualitativ ungeeignet sind Forderungen, die mit Rechtsunsicherheiten behaftet sind. So ziehen Belastungen durch Dritter wie Verpfändungen oder Pfändungsmöglichkeiten die vollständige und termingerechte Leistung in Zweifel. 353 e) Prognostizierbarkeit der Cash Flows Es wurde soeben dargelegt, dass sich das Ausfallrisiko aus den unterlegten Forderungen durch bonitätsorientierte Forderungsauswahlkriterien nicht effektiv beherrschen lässt. 354 Sollen die Wertpapiere – wie im Regelfall vorgesehen – geratet werden, muss daher die Ausfallwahrscheinlichkeit bzw. müssen die zu erwartenden cash flows bestimmbar sein. Zwei Wege bieten sich dafür an:

350

Hesdahl, ZfgKW 2005, 1002, 1004. Hierzu oben S. 135 ff., C.I.3.d) (Einzelbeispiele). 352 Oben S. 148 f., C.II.1.c)(1) (Leistungsverweigerungsrechte durch Mängelhaftung). 353 Berndsen, FLF 1991, 190, 191; Früh, BB 1995, 105, 106; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 414. 354 Oben S. 148 f., C.II.1.c)(1) (Leistungsverweigerungsrechte durch Mängelhaftung), sowie S. 150 f., C.II.1.c)(3) (Aufrechnung [Set-Off ]). 351

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2. Teil: Die Technik

(1) Schuldnerrating Der erste Weg besteht darin, die Bonität der Schuldner zu untersuchen. Wirtschaftlich praktikabel ist diese Lösung allerdings nur dann, wenn die Schuldner bereits im Vorfeld über ein entsprechendes Rating verfügen. Bei der ABS-Transaktion bietet es sich dementsprechend an, nur diejenigen Forderungen zu übertragen, die gegen ausreichend geratete Schuldner bestehen. 355 Allerdings sind für diese Strukturvariante nur in den seltensten Fällen die materiellen Ausgangsvoraussetzungen gegeben. In der Regel kommt daher nur der folgende zweite Ansatz in Betracht. (2) Ausfall- und Dilutionhistorie Scheidet die erste Variante aus, muss der Originator Informationen über die Häufigkeit von Ausfällen, Verzögerungen oder vorzeitigen Tilgungen der Forderungen für einen gewissen Zeitraum, in der Regel drei Jahre, im Einzelfall u.U. bis zu zehn Jahren, liefern können (Ausfallhistorie). 356 Da auch Abschläge, Aufrechnungen oder vom Schuldner geforderte Kaufpreisminderungen aufgrund von Mängeln den Wert der Forderungen reduzieren 357, sind auch diese anzugeben (DilutionHistorie). 358 Fehlen diese Dokumentationen, ermangelt es der Grundlage für eine Trendextrapolation hinsichtlich zukünftiger Risiken. Prinzipiell sind hochwertige assets zu verwenden. Lässt sich die Gesamtausfallrate jedoch durch entsprechende Verlaufdokumentation angemessen vorhersagen, können auch Forderungen, die mit einem gewissen Risiko behaftet sind, verbrieft werden. In diesem Fall ist ein verhältnismäßig großer Pool von Vermögenswerten, der Zahlungsverpflichtungen einer größeren Zahl von Schuldnern sammelt, 355

Zu dieser Lösung Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 120. Bär, Asset Securitisation, S. 169, 171; Berndsen, FLF 1991, 190, 191 f.; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 120 f.; Bund, Asset Securitisation, S. 83 f.; Fitch Ratings, Rating Trade Receivables Securitisations, S. 6; Gualtieri, Banche e banchieri 2/2000, 93, 96; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 6; Kullmann, KRP 2004, 2, 4; Lenz / Temme, ZfgKW 2003, 660, 664; Monti / Messina, Bancaria 3/1990, 7, 11; Moody’s, L’assegnazione di rating alle cartolarizzazioni di crediti commerciali, S. 7; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 34 f., 205; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 189; Schmeisser / Leonhardt, DStR 2007, 169, 170; Tacke, DB 1997 Beil. 8, 9; Waschbusch, ZBB 1998, 414 f. 357 Hierzu oben S. 148 ff., C.II.1.c) (Keine Einwendungen und Leistungsverweigerungsrechte des Schuldners). 358 Die Dilution-Historie beschreibt somit die Reduzierung der Forderungen durch Ereignisse im Rechtsverhältnis zwischen dem Zedenten und dem Schuldner. Vgl. hierzu Fitch Ratings, Rating Trade Receivables Securitisations, S. 6 f.; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 6. 356

2. Abschn., C. Verbriefungsgegenstände

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einem kleineren vorzuziehen, der aus Forderungen gegen eine geringere Zahl von Schuldnern besteht, da so das Ausfallrisiko diversifiziert wird. 359 Die Ausfallwahrscheinlichkeit kurzfristiger Forderungen ist mit größerer Sicherheit einzuschätzen als die solcher mit langfristiger Laufzeit, was sich in einem höheren Rating niederschlägt. 360 2. Begünstigende Charakteristiken Neben den dargelegten unabdingbaren Voraussetzungen müssen bestimmte begünstigende Charakteristiken der Forderungen vorliegen. Ihr Fehlen verhindert nicht die Durchführbarkeit der Transaktion, macht aber komplexere Strukturierungen erforderlich und kann daher letztendlich zur Unwirtschaftlichkeit der Transaktion führen. Zu den begünstigenden Charakteristiken gehören folgende: a) Ausreichendes Volumen (Critical Mass) Hinter einer Verbriefungstransaktion steht zumeist die Hauptmotivation des möglichst günstigen Zinssatzes bei der Kapitalaufnahme. 361 Die Prüfung, ob die Schwelle zur Rentabilität erreicht werden kann, wird als critical mass test bezeichnet. Die Zinsersparnis kann allerdings gegenüber anderen Zielsetzungen (bspw. Bilanzbereinigung) in den Hintergrund treten. Ein ausreichendes Transaktionsvolumen ist in diesen Fällen keine unabdingbare, sondern eine begünstigende Voraussetzung. 362 Die Gesamtoperation der Verbriefung erfordert einen erheblichen Aufwand sowie eine große Zahl von Beteiligten und verursacht entsprechende Kosten. 363 Die Vorteile schlagen folglich erst bei einem konsistenten Transaktionsvolumen durch, wobei die Wirtschaftlichkeit sehr von der konkreten Ausgestaltung der Transaktion abhängt. Individuelle Strukturierung bietet die größtmögliche Flexibilität und „maßgeschneiderten Sitz“, ist aber kostenintensiver und folglich erst ab einem großen Transaktionsvolumen sinnvoll. Derzeit ist eine vollständig selbst gestaltete Transaktion mit der Ausgabe langfristiger Wertpapiere (bonds) erst ab einem Mindestvolumen (critical mass) von circa € 50 bis 300 Mio. ökonomisch sinnvoll. 364 359 Berndsen, FLF 1991, 190, 191; Dasgupta, International Securitization, S. 4; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 26; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 135; ders., 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 285, 287; Tacke, DB 1997 Beil. 8, 8 f. 360 Rinze / Klüwer, BB 1998, 1697, 1699. 361 Oben S. 87 ff, D. („Alchemistische“ Wirkung: Wertschöpfung), und S. 109 ff., F. (Wann ist eine True Sale Securitisation vorteilhaft?). 362 Hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 169. 363 Oben S. 108 ff., E. (Direkte und indirekte Kosten der Transaktion).

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2. Teil: Die Technik

Durch die Nutzung gemeinsamer bzw. bereits bestehender Strukturen 365 lassen sich, natürlich um den Preis gewisser Abstriche bei der „Passgenauigkeit“, erheblich die Kosten senken. Derzeit kann man als Maßstab davon ausgehen, dass sich die ABS-Transaktion als Finanzierungsform über derartige Strukturen ab einem verbriefungsfähigen Forderungsvolumen von circa € 10 bis 20 Mio. rechnet. 366 Einzelne Programme bieten jedoch bereits die Verbriefung von Forderungsbeständen bis zu einer Untergrenze von 3 Mio. € an. 367 b) Niedrige Raten von Ausfällen, Verzögerungen und vorzeitigen Tilgungen Am besten bieten sich hochwertige Forderungen zur Verbriefung an, weil diese das Erreichen eines Ratings im Investment-grade-Bereich mit geringen Sicherungsmechanismen ermöglichen und zudem die due diligence 368 erleichtern. 369 Die Forderungen sollten daher niedrige Raten an Ausfällen, Verzögerun364 Schätzungen im Schrifttum: Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 9 (€ 100 bis 300 Mio.); Bär, Asset Securitisation, S. 30 (US$ 100 Mio.), S. 179 (US$ 80 bis 120 Mio.); Bund, Asset Securitisation, S. 87 (DM 100 Mio. für Multi-seller-Strukturen, DM 200 Mio. für one-off securitisations); Frignani, Foro it., 1995, V, 294, 301 (£ 100 Mrd., heute circa € 52 Mio.); Lenz / Temme, ZfgKW 2003, 660, 664 (€ 50 Mio.); Rucellai, Giur. comm. 1995, 114, 116 (£ 100 Mrd., heute circa € 52 Mio.); Santangelo, Amm. & Fin. 15 –16/2001, 40, 43 (£ 100 Mrd., heute ca. € 52 Mio.); Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 139 (Mindestvolumen öffentlicher Platzierungen: US$ 50 Mio., üblicher Umfang: mindestens $ 100 Mio); Waschbusch, ZBB 1998, 408, 415 (DM 100 Mio.); Wulfken, in: Henssler et al. (Hrsg.), Europäische Integration und globaler Wettbewerb, 365, 367 (DM 200 Mio.); höheres Mindestvolumen angenommen von Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 5 (€ 250 bis 300 Mio.); deutlich zu hoch die Schätzung von Bette, FLF 2006, 171, 174 (€ 1 Mrd.). 365 Hierzu unten S. 263 ff., A.III. (Multi-Seller Conduits), sowie S. 267 ff., B. (ABCP Conduits). 366 Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 5; Jaschinski / Schielke, ZfgKW 2003, 644, 645; o.V., ZfgKW 2003, 612, 613; Bär, Asset Securitisation, S. 31, 180 geht von US$ 10 bis 20 Mio. aus; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 125 nennt die Zahl US$ 10 Mio.; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 38 nennt € 30 Mio. als Mindestvolumen. 367 So Schmeisser / Leonhardt, DStR 2007, 169, 171, unter Bezugnahme auf das „ABSlight“-Programm der Siemens Financial Services GmbH; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 5; und Jaschke, Börsen-Zeitung, 7. 7. 2007, 7, berichten von Untergrenzen von € 5 Mio. 368 Eingehend zur due diligence in diesem Teil oben Fn. 234. 369 Vgl. etwa Bär, Asset Securitisation, S. 169, 181 f.; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 129 f.; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 20; Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 141; Gualtieri, Banche e banchieri 2/2000, 93, 96; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 137 f.; Rosar, Asset-Backed Securities, S. 48 f.; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 457.

2. Abschn., C. Verbriefungsgegenstände

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gen und vorzeitigen Tilgungen vorweisen. Als Faustregel gilt: Zu verbriefen sind die „Kronjuwelen“ des Unternehmens. 370 Wie gesehen lassen sich auch mit hohen Ausfallraten oder Unsicherheiten behaftete Forderungen sowie notleidende Kredite verbriefen, jedoch werden umfangreichere – und somit kostenintensivere – Sicherungsmechanismen erforderlich. Auch erschwert sich die Bewertung der Ausfallrisiken und zu erwartenden Erlöse. c) Sicherheiten Um mit geringen Kosten ein hochwertiges Rating der ABS zu erzielen, sind als Verbriefungsgegenstände prinzipiell (wie gesagt) hochwertige Forderungen zu verwenden, d. h. solche, die eine hohe Wahrscheinlichkeit der Erfüllung gewährleisten. Vorteilhaft ist es daher, wenn auch die Forderungen selbst durch akzessorische oder nicht akzessorische Sicherheiten wie Hypotheken, Grundschulden, Pfandrechte oder Bürgschaften unterlegt sind, so dass bei einem Zahlungsausfall eine Möglichkeit der Verwertung besteht. Typischerweise ist dies bei gesicherten Automobilkrediten oder mit Grundschulden besicherten Bankdarlehen der Fall. Die Sicherheiten sollten möglichst marktgängig, bewertbar und von hoher Wertbeständigkeit sein. Die Sicherheiten und Zugriffsrechte auf die unterlegten Vermögenswerte müssen mit den Forderungen an die Zweckgesellschaft bzw. an den Sicherheitentreuhänder abgetreten werden. Hierbei wird die Pflicht auferlegt, von den Sicherungsrechten nur Gebrauch zu machen, wenn bestimmte Bedingungen erfüllt werden. 371 Ist der Originator eine Bank und zielt die Verbriefung vornehmlich darauf ab, aufsichtsrechtlich gebundenes Eigenkapital zu befreien, gelten allerdings genau umgekehrte Prämissen. Unbesicherte Kredite binden prinzipiell mehr Eigenkapital als besicherte Kredite. Um die Eigenkapitalbelastung zu verringern, bietet sich daher gerade deren Verbriefung an. 372

370 Der Aspekt ist von zentraler wirtschaftlicher Bedeutung für die ABS-Transaktion und soll hier besonders hervorgehoben werden, weil zur Frage im Schrifttum teilweise Missverständnisse anzutreffen sind. So schreibt bspw. Fleckner, ZIP 2004, 585, 585, der wirtschaftliche Hintergrund der securitisation sei, dass der Originator „unerwünschte Aktiva“ „loswerden“ wolle. Dies ist jedoch nur in Ausnahmefällen (oben S. 142 ff., C.I.4.c) (Notleidende Kredite [Non Performing Loans]) gegeben und wirtschaftlich überhaupt möglich. 371 Bär, Asset Securitisation, S. 169, 187 f.; Bund, Asset Securitisation, S. 85; Früh, BB 1995, 105, 106; Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1083; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 12; Scagliarini, Le fasi ed i soggetti dell’operazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 77, 78 ff., 102; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 414; zum verbleibenden Verwertungsrisiko Ohl, Asset-Backed Securities, S. 135. 372 Vgl. The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 18.

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2. Teil: Die Technik

d) Diversifizierung Vorteilhaft ist zudem eine geographisch und demographisch breit diversifizierte Schuldnerstruktur. Weist das Portfolio nämlich eine hohe Konzentration bestimmter Schuldner oder eine hohe Forderungskonzentration gegenüber demselben Schuldner auf, erhöht sich das Risikoprofil. So sollten beispielsweise als Originator auftretende Banken einen Pool aus Forderungen gegenüber Schuldnern aus verschiedenen Regionen und unterschiedlichen Wirtschaftsbranchen zusammenstellen. Der Anteil der Forderungen gegenüber einem einzelnen Schuldner sollte einen vorab bestimmten Prozentsatz des Gesamtvolumens nicht überschreiten. 373 Hohe Konzentrationen können im Einzelfall aber unschädlich sein, wenn die betreffenden Hauptschuldner hoch geratet sind. 374 e) Zinsgewinn (Excess Spread) 375 Vielfältige Vorteile für die Transaktionsstrukturierung ergeben sich, wenn die Forderungen der Schuldner Zinszahlungen (cash-in flows) generieren, die den Coupon-Zins der Wertpapiere (cash-out flows) übersteigen. Die Zinsüberschüsse (excess spread) können dann als strukturinterne Sicherung (über ein ÜberschussReservekonto 376) und zur Deckung der Transaktionskosten eingesetzt werden. Streng genommen ist dieser excess spread jedoch erst ein Produkt der Transaktionsstruktur und ergibt sich letzten Endes aus der Höhe des Kaufpreises der Forderungen.

373 Hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 29; Bär, Asset Securitisation, S. 169, 180 f.; Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 142; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 126 f.; Bund, Asset Securitisation, S. 85; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 478; Laternser, Konzept, Struktur und Bewertung von kollateralisierten Anleihen (Asset-backed securities), S. 28; Nachtwey / Wörner, Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 5, 11; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 131, 138, eingehend 168 ff.; Scagliarini, Le fasi ed i soggetti dell’operazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 77, 102; Schmeisser / Leonhardt, DStR 2007, 169, 170; Turwitt, Asset-backed Finanzierungen und handelsbilanzielle Zuordnung, S. 25 f. 374 Hierzu Fitch Ratings, Rating Trade Receivables Securitisations, S. 7 f. 375 Zum Folgenden Bär, Asset Securitisation, S. 169, 183 ff.; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 127; Bund, Asset Securitisation, S. 87; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 137. 376 Hierzu unten S. 242 ff., J.IV.1.c) (Überschuss-Reservekonto [Excess Spread Account]).

2. Abschn., C. Verbriefungsgegenstände

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f) Homogenität und Standardisierung der Aktiven Ein wichtiger begünstigender Faktor ist die Homogenität und Standardisierung der Aktiven insbesondere hinsichtlich des Kreditvergabeprozesses und der Dokumentation. Erstens können nämlich Inkonsistenzen im Pool entstehen, wenn die Forderungen unterschiedliche Vertragsgestaltungen und Zahlungskonditionen aufweisen. Entweder fordert der Investor dann einen höheren Zinssatz zur Risikoübernahme, oder zur Deckung müssen zusätzliche credit enhancements eingebaut werden. Beide Folgen schlagen sich in erhöhten Transaktionskosten nieder. 377 Zweitens erleichtert die Homogenität der Aktiven die due diligence 378, die in gewissem Rahmen stichprobenartig erfolgen kann und so geringere Kosten erfordert. 379 Drittens wird die Forderungsverwaltung erleichtert. 380 g) Ansässigkeit der Schuldner in Ländern mit hohem Rating Die Ansässigkeit der Schuldner in Ländern mit hohem Rating erhöht die Wahrscheinlichkeit vertragsgemäßer Erfüllung der Forderungen. Währungsinstabilitäten und politische Unsicherheiten bis hin zu Kriegen hingegen wirken sich negativ auf die Bonität der ortsansässigen Schuldner aus. 381 3. Schlussbemerkungen Sind die unabdingbaren Voraussetzungen nicht gegeben, kann eine Verbriefungstransaktion nicht durchgeführt werden. Fehlen die abdingbaren Anforderungen, ist die Verbriefung der assets möglich, erfordert aber höhere Transaktionskosten. Die unabdingbaren Voraussetzungen müssen, die abdingbaren Voraussetzungen können kumulativ vorliegen. Einige der abdingbaren Voraussetzungen können im Einzelfall den Transaktionszielen des Originators widersprechen und daher nicht vorliegen. Besteht das vornehmliche Finanzierungsziel etwa in der Befreiung von Klumpenrisiken, ist die Anforderung der Diversifizierung nicht 377 Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 511; Berndsen, FLF 1991, 190, 191; Bär, Asset Securitisation, S. 169, 188 f.; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 478; Jobst, Collateralised Loan Obligations, S. 7; Mondaini / Stupazzini, Amm. & Fin. 12/1997, 18, 20; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 138. 378 Eingehend zur due diligence in diesem Teil oben Fn. 234. 379 Bund, Asset Securitisation, S. 82; Caneva, Banche e banchieri 1/2001, 65, 67; Gualtieri, Banche e banchieri 2/2000, 93, 95; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 67; Lenz / Temme, ZfgKW 2003, 660, 662 f. 380 Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 125 f. 381 Scagliarini, Le fasi ed i soggetti dell’operazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 77, 103.

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2. Teil: Die Technik

gegeben; werden notleidende Kredite verbrieft, ist die Voraussetzung der hohen Qualität der assets nicht erfüllt. Die hierdurch entstehenden Mehrkosten sind gegen die erzielten Vorteile abzuwägen und im Gesamtzusammenhang zu gewichten. Die Vorteilhaftigkeit der Verbriefungstransaktion kann folglich nur im Einzelfall auf der Basis des verfügbaren Forderungsportfolios und der konkreten Transaktionsziele des Originators beurteilt werden. Das Gewicht der begünstigenden Charakteristiken ist in stetem Wandel begriffen. Mit der fortschreitenden Entwicklung der Verbriefungsstrukturen und wachsender Marktakzeptanz der Finanzierungstechnik werden immer mehr Hindernisse überwunden. Verschiedene einstmals als unabdingbar angesehen Faktoren werden so zu begünstigenden Faktoren oder sogar irrelevant. 382 III. Übertragung der Vermögensgegenstände 1. Insolvenzfestigkeit a) Grundprinzip Wie die Abtretung der Aktiven vom Originator auf das SPV rechtstechnisch ausgestaltet wird, hängt neben transaktionsspezifischen Aspekten von der jeweiligen Rechtsordnung ab. Auf diese Aspekte wird daher erst im dritten bis fünften Teil dieser Arbeit einzugehen sein. An dieser Stelle sind jedoch einige grundsätzliche Fragestellungen zu erörtern. Grundpfeiler und unabdingbare Voraussetzung der ABS-Transaktion ist die vollständige Abkoppelung der Forderungen vom wirtschaftlichen Risiko des Originators. Mit anderen Worten, wirtschaftliche Schieflagen des Forderungsverkäufers, insbesondere dessen Insolvenz, dürfen die Zweckgesellschaft nicht erfassen. Verkauf und Übertragung (receivables purchase agreement / RPA) müssen „insolvenzfest“ (bankruptcy remote) ausgestaltet werden, so dass die verkauften Vermögenswerte definitiv aus dem Vermögen des Originators ausscheiden und von dessen Insolvenz nicht mehr tangiert werden können. Dem Ziel des insolvenzfesten Verkaufs droht potentiell Gefahr von zwei Seiten.

382 Beispielsweise (i) ist in der älteren Literatur häufig eine Mindestlaufzeit der Forderungen von einem Jahr angegeben, während heutzutage auch die Verbriefung kurzfristiger Forderungen kein Problem mehr darstellt; (ii) das zur Wirtschaftlichkeit der Transaktion notwendige Mindestvolumen des Forderungsportfolios hat sich inzwischen stark abgesenkt; (iii) die einstmals für notwendig erachtete Gleichartigkeit der Forderungen stellt kein technisches Problem mehr dar, da sich die Zahlungsströme inzwischen umstrukturieren lassen usw.

2. Abschn., C. Verbriefungsgegenstände

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b) Erste Gefahr: Rechtliche Umqualifizierung („True-Sale“-Problematik) (1) Vorbemerkung: Da mihi factum, dabo tibi ius Iura novit curia. Da mihi factum, dabo tibi ius. Beide Leitsätze umschreiben das allgemein gültige Prinzip, dass allein der Richter die rechtliche Qualifizierung der ihm vorgelegten Tatsachen vornimmt und hinsichtlich der Ermittlung und Auslegung der anwendbaren Normen nicht an die Vorschläge und Anträge der Prozessparteien gebunden ist. 383 Das Prinzip kann die Grundpfeiler der Transaktion erschüttern. Der Verkauf der Forderungen könnte nämlich anstatt als Vollrechtsübertragung in ein Darlehen zugunsten des Originators unter Besicherung der Vermögenswerte umqualifiziert werden. Die Umdeutung als Kauf oder Darlehen ist in drei Rechtsbereichen relevant, zwischen denen es signifikante Überschneidungen gibt. • Bilanzrechtlich hätte die Umqualifizierung (in den meisten Rechtsordnungen) zur Folge, dass der Originator die Vermögensgegenstände weiter auf seiner Aktivseite zu bilanzieren und die von der Zweckgesellschaft erhaltenen Zahlungsmittel als Kreditverpflichtung gegenüber dieser auf der Passivseite auszuweisen hätte. Eine Bilanzbefreiung bzw. außerbilanzielle Refinanzierung der Aktiven würde somit nicht erreicht. 384 • Am schwersten wiegt jedoch die mögliche insolvenzrechtliche Umqualifizierung bei Insolvenzeröffnung über das Vermögen des Originators. Im Insolvenzverfahren wären die Forderungen Teil der Masse; die Zweckgesellschaft bliebe vom Insolvenzverfahren nicht mehr unberührt, sondern wäre Insolvenzgläubiger. Zwar wäre die Zweckgesellschaft ein besicherter Gläubiger, sie müsste aber Verzögerungen bei der Verwertung der Vermögenswerte, schlimmstenfalls sogar eine Reduzierung ihrer Sicherungen (bspw. durch den Kostenabzug durch den Insolvenzverwalter) hinnehmen. 385 Zudem liegt der Forderungseinzug nicht in der Kontrolle der Zweckgesellschaft, sondern wird vom Insolvenzverwalter vollzogen. Ratingagenturen gehen in diesem Fall davon aus, dass der Forderungseinzug nicht mit den nötigen Willen und den erforderlichen Fähigkeiten durchgeführt wird. 386 • Steuerrechtlich hingegen kann die Qualifizierung der Finanzierung als besichertes Darlehen vorteilhaft sein. 387 383 Eingehende Betrachtung des Prinzips statt aller bei Verde, Profili del processo civile, S. 100 f. 384 Hierzu Auerbach / Roth, WM 2003, 230, 231; Berndsen, FLF 1991, 190, 191; Bär, Asset Securitisation, S. 116 f.; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 414. 385 Mit anderen Worten entstehen die sog. Insolvenzkosten. Zu diesen bereits oben S. 94, D.II.4. (Zinssenkung durch geringere Insolvenzkosten). 386 Fleckner, ZIP 2004, 585, 591; Obermüller, in: FS Kreft, 427, 440.

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2. Teil: Die Technik

Die Qualifizierungen des Rechtsgeschäfts in den drei Rechtsbereichen sind zwar tendenziell ähnlich, dennoch aber unabhängig voneinander. Möglich sind (je nach Rechtsordnung) auch unterschiedliche Qualifizierungen desselben Rechtsgeschäfts. Wenn möglich, wird die Übertragung daher bilanziell und insolvenzrechtlich als Verkauf, steuerrechtlich aber als besichertes Darlehen strukturiert. 388 Ein Verkauf, bei dem die Forderungsrechte vom Originator rechtswirksam auf das SPV übergehen und eine Umdeutung nicht in Betracht kommt, wird im angelsächsischen (und internationalen) Schrifttum als „true sale“ bezeichnet. 389 Als Äquivalent mag die Bezeichnung „Pro-soluto“-Zession gelten. Im deutschen Sprachgebrauch bürgert sich zunehmend auch die Bezeichnung „echter Verkauf“ ein. Zwar ist dieser Begriff formaljuristisch nicht unproblematisch (im BGB wird man vergeblich nach einem „unechten Verkauf“ suchen, womit das Adjektiv „echt“ eigentlich bedeutungslos wird). Dennoch soll er hier mit dem soeben erklärten Begriffsinhalt verwendet werden. Genaue Aussagen zum Umqualifizierungsrisiko sind (i) nur auf der Basis des jeweils anwendbaren Rechts unter besonderer Berücksichtigung der Präzedenzfälle aus der Rechtsprechung und (ii) im konkreten Einzelfall unter Berücksichtigung sämtlicher Umstände zu treffen. Unter diesem Vorbehalt lassen sich jedoch einige allgemeingültige Prinzipien identifizieren. Die Bestimmung der fließenden Grenze zwischen den Rechtsinstituten Forderungsverkauf und besichertes Darlehen basiert nämlich auf gewissen logischen wie juristischen Grundprinzipien, die sich in sämtlichen Rechtsordnungen zwingendermaßen stellen. Bei der Transaktionsstrukturierung sind die nachfolgend aufgeführten potentiellen Gefahrenquellen daher eingehend zu prüfen. Das Risiko einer Umqualifizierung lässt nicht gänzlich ausschließen. Oftmals werden bei einer true sale securitisation erwünschte und typischerweise auftretende Umstände von der Rechtsprechung als Indizien für die Existenz eines besicherten Darlehens aufgefasst. Hierzu gehören folgende: (2) Direkte Übernahme des Ausfallrisikos durch den Forderungsverkäufer bzw. Regresspflichtigkeit des Originators (Originator Recourse) Der wichtigste Faktor bei der Qualifizierung des Rechtsgeschäfts ist die Frage, auf welche Art die mit den Vermögenswerten verbundenen Risiken beim Ori387 Hierzu bereits oben S. 100 ff., D.VI. (Fünfte Wertschöpfung: Asymmetrien des Steuerrechts). 388 Hierzu oben S. 100 ff., D.VI. (Fünfte Wertschöpfung: Asymmetrien des Steuerrechts), sowie unten S. 194 ff., D.V.2. (Kettenstruktur [Two-Tier Structure]), insbes. S. 196, D.V.2.d)(2) (Steuerliche Vorteile). 389 Zum Begriff vgl. nur Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 135; ders., 139 Colum. Bus. L. Rev. (1993), 139, 143 Fn. 13.

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ginator verbleiben oder an das SPV übertragen wurden. Hierzu zählt vor allem die Frage, ob das SPV und seine Investoren faktisch das Ausfallrisiko (auch als Delkredere bezeichnet 390) tragen. Verbleibt das Risiko zu einem wesentlichen Teil beim „Verkäufer“, erwirbt der „Käufer“ in der Substanz nicht das Eigentumsrecht mitsamt seiner Risiken, sondern schießt nur Kapital in Erwartung der späteren Zahlung der Forderungen vor. Zwar qualifiziert nicht jegliche Form der Regresspflichtigkeit des Originators bei Zahlungsverzögerungen oder Ausfällen das Rechtsgeschäft automatisch als besichertes Darlehen. Als Leitfaden gilt jedoch: Je umfangreicher der Rückgriff auf den Originator wegen verzögerter oder ausgefallener Zahlungen aus den übertragenen Vermögenswerten ist, desto mehr entfernt sich das Rechtsgeschäft von dem echten Verkauf in Richtung besichertes Darlehen. 391 Die effektive Risikoverteilung zwischen den Parteien erschließt sich aber oftmals nur aus der Gesamtkonstruktion der Transaktion. Auch durch indirekte vertragliche Mechanismen kann der Forderungsverkäufer im Ergebnis das Ausfallrisiko übernehmen. Zu diesen Mechanismen gehören die folgenden: (3) Indirekte Risikoübernahme durch Kaufpreismechanismen Die Waage der Risikoverteilung kann zu Ungunsten des Originators durch variable Bestimmungen des Kaufpreises der Forderungen beeinflusst werden (retroactive adjustments). Dies kann der Fall sein, wenn variable Preise vereinbart werden, deren Höhe durch erzielte Erträge bestimmt wird, oder die sich nach aktuellen anstatt nach erwarteten Forderungszahlungen richten. 392 390

In Anlehnung an die Terminologie der §§ 86b und 394 BGB. Eingehend Iacobucci / Winter, 34 J. Legal Stud. (2005), 161, 166; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 52; zusammenfassend Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 20 ff.; Bär, Asset Securitisation, S. 118 f.; Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 151; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 142; Bjerre, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 411, 417; Bund, Asset Securitisation, S. 40; Flägel, RIW 2005, 194, 197; Fleckner, ZIP 2004, 585, 594; Gordon, 67 U. Chi. L. Rev. (2000), 1317, 1332 ff.; Gualtieri, Banche e banchieri 2/2000, 93, 99; Lenhard / Lindner, ZfgKW 2005, 973; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 40; Obermüller, in: FS Kreft, 427, 428 f., 439; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 36; Pollock / Stadum / Holtermann, RIW 1991, 275, 277; Pannen / Wolff, ZIP 2006, 52, 55; Schwarcz, 11 Cardozo L. Rev. (1990), 607, 621; ders., Structuring and Legal Issues of Asset Securitization in the United States, in: Norton / Spellmann (Hrsg.), Asset Securitization, 16, 28; Solbach, Conventional Collateralised Loan Obligation (CLO) – Structure and Process, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market, 10, 14; Schwarcz, 139 Colum. Bus. L. Rev. (1993), 139, 145 f.; einschränkend Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 28 ff. Weitere Nachweise im Hinblick auf die deutsche Rechtsprechung zum Forderungsverkauf beim Factoring unten S. 558 ff., C.I.2.b)(1) (Umqualifizierungsrisiko). 391

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2. Teil: Die Technik

Die Endgültigkeit der Übertragung des Kaufpreises ist ebenfalls entscheidend. Steht der Kaufpreis unter einer aufschiebenden Bedingung der Realisierbarkeit der Forderung, hat der Originator für Zahlungsausfälle eine Rückkaufzusage getätigt oder ist der Zweckgesellschaft ein vertragliches Rücktrittsrecht bei Zahlungsausfällen eingeräumt, trägt der Verkäufer faktisch das Bonitätsrisiko. 393 Diese Gefahr einer Umqualifizierung stellt sich immer dann, wenn bonitätsbezogene Auswahlkriterien 394 vereinbart sind, nach denen bei Ausfällen (bspw. durch Aufrechnungen oder Leistungsverweigerungrechte des Schuldners) einzelne Forderungsübertragungen rückabgewickelt werden. 395 (4) Indirekte Risikoübernahme über die Servicing Fee Ein anderes Beispiel der indirekten Risikoübernahme durch den Originator ist ein Kaufpreis weit unter Marktwert der Forderungen, verbunden damit, dass der als servicer agierende Originator nur im Fall der erfolgreichen Einziehung eine „Prämie“ erhält. Zwar disqualifiziert nicht jede Prämie des Serviceagenten das Rechtsgeschäft als Kauf; steht diese aber nicht im Zusammenhang mit der konkreten Leistung des servicer, stellt sie eine Umgehung des Leistungstausches der Parteien dar, mit der Folge, dass der „Verkäufer“ das Bonitätsrisiko übernimmt. 396

392 Gualtieri, Banche e banchieri 2/2000, 93, 99; Iacobucci / Winter, 34 J. Legal Stud. (2005), 161, 166; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 52; Scano, Banca borsa tit. cred. 2006, 118, 127; Schwarcz, 11 Cardozo L. Rev. (1990), 607, 622 f.; ders., Structuring and Legal Issues of Asset Securitization in the United States, in: Norton / Spellmann (Hrsg.), Asset Securitization, 16, 29; ders., 139 Colum. Bus. L. Rev. (1993), 139, 147. 393 Hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 23; Küppers / Brause, AG 1998, 413, 419; Meier / Kern, Germany, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 108, 111. 394 Hierzu oben S. 148 ff., C.II.1.c)(1) (Leistungsverweigerungsrechte durch Mängelhaftung), sowie S. 150 ff., C.II.1.c)(3) (Aufrechnung [Set-Off ]). 395 Problematik diskutiert von Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 134 ff., der versucht, zu einer Unschädlichkeit solcher Vertragsbestimmungen für den echten Verkauf zu gelangen, indem er argumentiert, eine Forderung, die sich nachträglich als nicht den bonitätsbezogenen Auswahkriterien entsprechend herausgestellt habe, sei „eben rechtlich nicht verkauft worden“, während der Forderungsverkäufer den Kaufpreis der anderen Forderungen behalten dürfe. Hierbei unterläuft ihm jedoch der Fehler, letzten Endes die Form über die Substanz zu stellen. Der wirtschaftliche Gehalt der Gesamtkonstruktion ist in diesen Fällen der einer Risikoübernahme durch den Originator. Ähnlich zu replizieren ist die Auffassung von Schwarcz, 11 Cardozo L. Rev. (1990), 607, 621, der die Unschädlichkeit derartiger Klauseln zu begründen sucht und hierzu die Verpflichtungen des Verkäufers einer Veritätshaftung gleichstellt. 396 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 23 f.; Küppers / Brause, AG 1998, 413, 419; Schwarcz, 139 Colum. Bus. L. Rev. (1993), 139, 148.

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(5) Indirekte Risikoübernahme durch Einbehalt der Junior-Tranche Auch durch den Einbehalt der Junior-Tranche 397 übernimmt der Originator einen Teil des Ausfallrisikos und kann so den true sale gefährden. 398 (6) Zugriffsrechte des Originators und Profit Extraction Unter wirtschaftlichen Gesichtspunkten möchte der Originator sich regelmäßig gewisse Rückgriffsrechte auf die veräußerten Vermögenswerte vorbehalten. Hierzu gehört die Möglichkeit, die Vermögenswerte auszutauschen, sie zurückzukaufen, oder – insbesondere – auf die nach Abwicklung der Transaktion beim SPV verbleibenden Überschüsse an Aktiven zuzugreifen (profit extraction). Letztere Überschüsse entstehen speziell dann, wenn eine Übersicherung notwendig ist, um das gewünschte Rating zu erreichen. Solche Zugriffsrechte können aber als Indikator dafür gewertet werden, dass kein Verkauf, sondern ein besichertes Darlehen vorliegt. Prinzipiell gilt auch hier: Je umfangreicher die Rückgriffsrechte des Originators auf die verkauften Vermögenswerte bzw. die Überschüsse sind, desto mehr neigt sich die Waage der Qualifizierung des Rechtsgeschäfts zur Seite des besicherten Darlehens. 399 (7) Faktische Kontrollrechte des Originators über die Vermögenswerte Im Regelfall führt der Originator als Serviceagent die Forderungsverwaltung und verfügt hierbei notwendigerweise über einen gewissen Ermessensspielraum. 400 Prinzipiell können aus diesem Umstand Indizien dafür gezogen werden, dass ein besichertes Darlehen und kein Verkauf vorliegt. Hat der Originator einmal den Kaufpreis erhalten, wird unterstellt, dass er keine weitere wesentliche Kontrolle über die Forderungen mehr besitze. Behält er sich hingegen signifikante Kontrolle über die Vermögenswerte vor, deutet dies in Richtung eines Darlehens. Die Kontrolle und letzte Entscheidungshoheit über die Forderungsverwaltung

397

Hierzu eingehend unten S. 243 ff., J.IV.1.d) (Subordination [Tranching]). Hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 70; Bär, Asset Securitisation, S. 212; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 90 f. 399 Vgl. Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 69; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 142; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 55 f.; Gordon, 67 U. Chi. L. Rev. (2000), 1317, 1334; Iacobucci / Winter, 34 J. Legal Stud. (2005), 161, 166; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 53; Scano, Banca borsa tit. cred. 2006, 118, 128; Schwarcz, 11 Cardozo L. Rev. (1990), 607, 622; ders., Structuring and Legal Issues of Asset Securitization in the United States, in Norton / Spellmann (Hrsg.), Asset Securitization, 16, 28 f.; ders., 139 Colum. Bus. L. Rev. (1993), 139, 146 f. 400 Hierzu eingehend unten S. 207 ff., F.I. (Serviceagent [Servicer]). 398

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müssen daher beim SPV liegen. 401 Wesentliche Voraussetzung hierfür ist, dass das Vehikel den servicer jederzeit kontrollieren und austauschen kann. 402 Zudem muss die Zweckgesellschaft in der Lage sein, die Abtretung der Forderung (die i. d. R. dem Schuldner nicht bekannt gegeben wird) jederzeit aufzudecken und weitere befreiende Zahlungen an den Originator zu verhindern. 403 Tritt der Originator als servicer auf, muss sichergestellt werden, dass die aus den verbrieften Aktiven generierten Zahlungsströme nicht mit dem Unternehmens-cash-flow vermischt werden. 404 (8) Ergebnis Inwieweit die Übernahme des Ausfallrisikos für die Qualifizierung des Rechtsgeschäfts als Kauf unschädlich ist, ist auf der Basis des jeweils anwendbaren Rechts zu prüfen. Die Abgrenzung zwischen einem Forderungsverkauf und einem besicherten Darlehen basiert jedoch auf juristischen und logischen Grundprinzipien und manifestiert sich daher zwingendermaßen in sämtlichen Rechtssystemen im Wesentlichen auf dieselbe Weise. Tendenziell gilt: Für einen insolvenzfesten true sale muss die Übertragung der Forderungen an die Zweckgesellschaft auf einem regresslosen schuldrechtlichen Kaufvertrag (cessio pro soluto) basieren, dessen effektiver wirtschaftlicher Gehalt einen echten Forderungsverkauf darstellt (cessio crediti venditionis causa) und der das Bonitätsrisiko tatsächlich auf das SPV überträgt. Die Gefahr einer Umdeutung erhöht sich durch jegliche Strukturierung, die auf eine cessio pro solvendo hinausläuft, bei der der Zedent dem Zessionar sowohl die Existenz der abgetretenen Forderung (nomen verum) als auch die Zahlungsfähigkeit des Schuldners (nomen bonum) garantiert und somit direkt oder indirekt subsidiär leistungspflichtig bleibt. Eine vollständige Pro-soluto-Zession ist bei ABS-Transaktionen selten. In der Regel wird eine gewisse Balance zwischen einer begrenzten Risikoübernahme durch den Originator und der Risikoübertragung auf das SPV gesucht. Wo diese Balance gefunden wird, hängt vom jeweiligen Rechtsumfeld und den konkreten 401 Grundsätzlich hierzu Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 142; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 71 f.; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 28, 49, 53 ff. (mit Fallbeispielen der US-amerikanischen Rechtsprechung); Scano, Banca borsa tit. cred. 2006, 118, 128; Schwarcz, 11 Cardozo L. Rev. (1990), 607, 623; ders., Structuring and Legal Issues of Asset Securitization in the United States, in: Norton / Spellmann (Hrsg.), Asset Securitization, 16, 29 f.; ders., 139 Colum. Bus. L. Rev. (1993), 139, 148. 402 Vgl. Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 4; Schwarcz, 11 Cardozo L. Rev. (1990), 607, 623; ders., 139 Colum. Bus. L. Rev. (1993), 139, 148. 403 Schwarcz, 11 Cardozo L. Rev. (1990), 607, 623; ders., 139 Colum. Bus. L. Rev. (1993), 139, 148; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 411. 404 Zu diesem sog. commingling risk eingehend unten S. 214 ff., F.V. (Vermischungsrisiko [Commingling Risk]).

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Transaktionszielen und -elementen ab. Trägt bspw. der Originator bereits ein langfristiges Investment-grade-Rating (was bedeutet, dass eine Insolvenz praktisch auszuschließen ist), kann ein größeres Umqualifizierungsrisiko eingegangen und ein Verkauf vorgenommen werden, der dem Insolvenzfall möglicherweise nicht standhalten würde. c) Zweite Gefahr: Anfechtung Dritter und Insolvenzanfechtung (Claw-back, Fraudulent Transfer, Preferential Transfer) Eine zweite Gefahr droht der Forderungsübertragung durch – in den meisten Rechtsordnungen existierende – Bestimmungen, die in der Insolvenz des Zedenten Einzelgläubigern oder dem Insolvenzverwalter erlauben, die Zession anzufechten (Gläubigeranfechtung, Insolvenzanfechtung, claw-back, rescission, fraudulent transfer, preferential transfer). 405 Bezogen auf die securitisation bedeutet dies, dass die vom Originator an das SPV verkauften Vermögenswerte bei erfolgreicher Anfechtung bzw. Insolvenzanfechtung in das Vermögen des Originators zurückkehren oder (bei Anfechtungen außerhalb des Insolvenzverfahrens nach dem Prinzip der actio pauliana 406) dass die beeinträchtigten Gläubiger Zugriff auf die verkauften Vermögensgegenstände haben. Das SPV hat dann einen Anspruch auf Erstattung des Kaufpreises. In der Insolvenz des Originators ist dieser Anspruch allerdings eine unbesicherte Insolvenzforderung und gilt deshalb aus der Perspektive der Ratingagentur als vollständig ausgefallen. 407 Die meisten Insolvenzgesetze koppeln die Anfechtungsmöglichkeit daran, dass der Zedent zum Zeitpunkt der Zession insolvent war oder hierdurch zahlungsunfähig wurde. Die Anfechtungsregelungen lassen sich in zwei Gruppen gliedern. Die erste Gruppe (zu der das deutsche und das italienische Insolvenzrecht gehören) verlangt – mit unterschiedlichen Beweislastverteilungen – die Kenntnis des Zessionars bzw. der Zweckgesellschaft von der Insolvenz des Zedenten bzw. Originators. Die zweite Gruppe (zu der bspw. das englische und das französische Insolvenzrecht gehören) erlaubt die Anfechtung auch in den Fällen, in denen der 405 Grundsätzlich hierzu etwa Bär, Asset Securitisation, S. 109 f; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 144 f.; Flägel, RIW 2005, 194, 197; Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1078; Lupica, 76 Tex. L. Rev. (1998), 595, 647 ff.; Schwarcz, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 285, 295; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 21 f. 406 Benannt nach dem römischen Juristen Paulus, dem die erste Formulierung des Rechtsinstituts zugeschrieben wird. Lasarte, Principios de Derecho Civil, S. 268. 407 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 92; zu den negativen Auswirkungen des „Damoklesschwerts“ Insolvenzanfechtung für die Rechtssicherheit der Finanzgeschäfte Capone, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Absätze 3 und 4 S. 308 f.

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2. Teil: Die Technik

Zessionar keine Kenntnis von der Zahlungsunfähigkeit des Zedenten hatte. Zudem werden oftmals weitere Voraussetzungen wie eine Gläubigerschädigung (eventus damni) oder ein nicht marktgerechter Kaufpreis verlangt. Hieraus folgt, dass eine erste Verteidigungslinie gegen Anfechtungen und Insolvenzanfechtungen darin besteht sicherzustellen, dass der Originator beim oder durch den Forderungsverkauf nicht insolvent ist bzw. wird. Ein ausreichendes Rating des Originators bietet Ratingagenturen in dieser Hinsicht die notwendige Sicherheit. Verfügt der Originator über kein Rating, müssen der Ratingagentur Solvenzzertifikate (in Italien etwa ein certificato di vigenza) oder entsprechende Erklärungen der Geschäftsleiter vorgelegt werden, die bei revolvierenden Strukturen periodisch zu erneuern sind. Hierdurch wird überdies in Rechtsordnungen, die Anfechtungsmöglichkeiten von der Kenntnis der Zweckgesellschaft von der Zahlungsunfähigkeit abhängig machen, der Beweis der Unkenntnis erleichtert bzw. der Beweis der Kenntnis erschwert. 408 Die Wahrscheinlichkeit, dass eventuelle Zusatzerfordernisse wie ein nicht marktgerechter Kaufpreis oder missbräuchliche Absichten (consilium fraudis) vorliegen, ist bei der ABS-Transaktion als gering einzuschätzen. Die bei der Transaktion wirkenden Marktkräfte verhindern nämlich in der Regel, dass Veräußerungen stattfinden, die als missbräuchlich bewertet werden können. 409 Einen marktgerechten Verkaufspreis und den entsprechenden Ausschluss des Anfechtungsrisikos erfordern insbesondere die Ratingagenturen, um die gewünschte hohe Bonitätsbewertung zu erlassen, und die Sicherungsgeber, um entsprechende Sicherungen überhaupt zu stellen. 410 Einer Einzelgläubigeranfechtung oder Insolvenzanfechtung ermangelt es daher regelmäßig den Erfordernissen des consilium fraudis und des eventus damni. d) Gesetzliche Absicherung des Verkaufs Um den drei genannten Gefahren, denen die Übertragung der Vermögenswerte begegnen kann, entgegenzuwirken, bemühen sich einige Gesetze um eine Absicherung der Zession. Hierauf wird im nachfolgenden dritten Teil dieser Arbeit spezifisch eingegangen.

408 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 21 f.; Capone, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Absätze 3 und 4 S. 320. 409 Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 66; Schwarcz, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 285, 295. 410 Vgl. zur Notwendigkeit des marktgerechten Verkaufspreises Bürgi / Spanger / Kroll, ISR, July 2005, 2, 3; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 66.

2. Abschn., C. Verbriefungsgegenstände

167

2. Strukturvarianten Die Forderungsübertragung kann in drei Strukturvarianten vollzogen werden: der Einzeltransaktion, dem revolvierenden Aufbau und der Master-trust-Struktur. a) Einzeltransaktion Die gebündelten Forderungen können als Einzelpaket an die Zweckgesellschaft veräußert werden. Man spricht dann von einem statischen Forderungsbestand. b) Revolvierender Aufbau Bei einer revolvierenden Struktur hingegen wird zwischen Käufer und Verkäufer vereinbart, dass zu regelmäßigen Terminen (z. B. täglich, wöchentlich oder monatlich) Forderungen „nachgeschoben“ werden, die bereits abgelöste Forderungen ersetzen. Hierzu werden zunächst in der sog. revolvierenden Phase (revolving period, interest-only period) die eingehenden Tilgungszahlungen der Schuldner verwendet, neue Forderungen aufzukaufen. Die ABS-Investoren erhalten in dieser Phase i. d. R. nur Zinszahlungen. Erst in der Tilgungsphase (amortisation period) werden die Tilgungszahlungen der Schuldner zur Tilgung der ABS verwendet. 411 Die Tilgungsphase kann verschiedenerart ausgestaltet werden. Bei der sog. kontrollierten Tilgung (controlled amortisation) werden die eingehenden Tilgungszahlungen der Schuldner nach einem festen (i. d. R. einjährigen) Tilgungsplan zur Rückzahlung des Nominales der ABS verwendet. Schwankungen bei den eintreffenden Zahlungen werden (bei „Überschüssen“) durch Investition in Aktiven oder (bei verspäteten Zahlungen oder Ausfällen) durch credit enhancements oder Liquiditätslinien ausgeglichen. Bei der Ballon-Struktur (bullet amortisation, controlled accumulation) hingegen werden die Tilgungszahlungen der Schuldner zunächst in kurzfristige sichere Aktiven investiert, um anschließend in einer einmaligen Zahlung an die ABS-Investoren ausgeschüttet zu werden. In der Zwischenzeit erhalten die Wertpapierinhaber weiterhin Zinszahlungen. 412 411 Hierzu Auerbach / Roth, WM 2003, 230, 231; Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 11; Batchvarov / Collins / Davies, Mechanics of Securitisation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 19, 42 f.; Berndsen, FLF 1991, 190, 192 f.; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 242 f.; DeSear, Journal of Structured Finance, Summer 2004, 9; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 19 f.; Fitch IBCA, ABCs of Credit Card ABS, S. 3 f.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 20; Langner, zfbf 54 (2002), 656, 660; Moody’s, The Fundamentals of AssetBacked Commercial Paper, S. 61; Rittinghaus / Makowka / Hellmann, Sparkasse 1997, 133, 140. 412 Hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 170 f.; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 243 f. mit weiterer Unterklassifizierung (soft bullet, hard bullet und titanium bullet); Fitch IBCA, ABCs of Credit Card ABS, S. 4.

168

2. Teil: Die Technik

Da laufend Forderungen generiert werden müssen, steht der Originator unter besonderer Beobachtung. 413 Zum Schutz der Investoren müssen Beendigungsmechanismen (early amortisation triggers) 414 vorgesehen werden, bei deren Auslösung das SPV keine neuen Forderungen mehr aufkaufen darf und die Tilgungsphase vorzeitig einläuten muss. Revolvierende Transaktionen ermöglichen es, durch Verbriefung kurzfristiger Forderungen eine langfristige Finanzierung zu erreichen: Verbriefungsprogramme haben i. d. R. eine Mindestlaufzeit von fünf Jahren. Ein Vorteil der revolvierenden Struktur ist, dass das Finanzierungsvolumen flexibel an den Umsatz anpassbar ist. Die Strukturierung als revolvierendes Modell schließt in der Regel aus praktischen Gründen aus, dass die Forderungsverwaltung Dritten übertragen werden kann. 415 c) Master-Trust-Struktur 416 Die sog. Master-trust-Struktur ähnelt dem revolvierenden Aufbau darin, dass der Forderungsbestand dynamisch ausgestaltet ist, d. h. dass die Forderungen nicht in einer Einzeltransaktion sondern in mehreren Zessionen auf das SPV übertragen werden. Anders als bei der revolvierenden Struktur werden jedoch nicht nur für bestimmte Zeit abgelösten Forderungen durch neue ersetzt, sondern das Portfolio wächst mit der Zeit durch zusätzliche Übertragungen an. Die ABS werden in unterschiedlichen Serien begeben, sind aber durch das einheitliche anwachsende Portfolio unterlegt. 413

Vgl. etwa Fitch Ratings, Trade Receivables Securitisation, S. 4, 6; Moody’s, L’assegnazione di rating alle cartolarizzazioni di crediti commerciali, S. 5. 414 Zur strukturinternen Sicherung der Beendigungsmechanismen (early amortisation triggers) unten S. 246, J.IV.1.e). 415 Berndsen, FLF 1991, 190, 193; Moody’s, L’assegnazione di rating alle cartolarizzazioni di crediti commerciali, S. 14. 416 Zum Folgenden eingehend Batchvarov / Collins / Davies, Key Consideration for Master Trust Structures, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 131 ff.; zusammenfassend Artale / Sciotti, Problemi di applicazione risolti in via interpretativa e possibili aree di integrazione normativa, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 89, 92 f.; Fitch IBCA, ABCs of Credit Card ABS, S. 2 f.; Mastrangelo, Le operazioni di cartolarizzazione in Italia: un primo resoconto, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 49, 58 f.; Niemeier, European Credit Card ABS, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 177, 183 f.; Pisanti, La legge sulla cartolarizzazione e lo sviluppo del sistema finanziario italiano, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 3, 8; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 62 f.

2. Abschn., C. Verbriefungsgegenstände

169

Um die Stabilität des Programms zu gewährleisten und das Gesamtrisikoprofil der ABS nicht zu verschlechtern, muss das Risikoprofil der neuen Forderungen vordefinierte Mindestanforderungen erfüllen und von den Ratingagenturen überwacht werden. Wie auch bei einem revolvierenden Aufbau 417 sind Beendigungsmechanismen (early amortisation triggers) 418 zwingend erforderlich. Master-trust-Strukturen wurden Mitte der 90er Jahre entwickelt und sind für Verbriefungen von Kreditkartenforderungen typisch. Inzwischen werden sie auch für andere Verbriefungsgegenstände, darunter auch langfristige Forderungen wie etwa grundpfandrechtlich gesicherte Darlehensforderungen (residential mortgages), eingesetzt. 3. Wirkung für den Schuldner Die Wirksamkeit der Forderungszession für den Schuldner verlangt in den meisten Rechtsordnungen eine Abtretungsanzeige oder die Kenntnis des Schuldners von der Abtretung. Im Regelfall ist es bei der securitisation aber nicht erforderlich, dass die Forderungsübertragung auch dem Schuldner gegenüber wirkt. Da der Originator das servicing durchführt 419, ändert sich an der praktischen Situation nichts für den Schuldner. Er leistet weiterhin an seinen Vertragspartner, der die Forderungen für die Rechnung des SPV einzieht. Bei Insolvenzeröffnung über das Vermögen des Originators erweist sie sich die Wirksamkeit der Zession gegenüber dem Schuldner allerdings als nötig: Erstens muss der Originator seiner Tätigkeit als servicer enthoben werden. Damit der Schuldner nur noch an das SPV bzw. an den von diesem beauftragten backup servicer leisten kann, muss die Forderungszession auch für ihn wirken. Zweitens müssen Verluste verhindert werden, die entstehen können, wenn nach dem jeweiligen Insolvenzrecht die Schuldner die Aufrechnung oder Verrechnung ihrer Verpflichtungen mit ihren – auch nach Abtretung der Forderung entstandenen – Guthaben gegenüber dem Originator erklären können (set-off ). Um beiden widerstreitenden Bedürfnissen gerecht zu werden, lässt sich das SPV vom Originator oftmals vorab unterzeichnete Abtretungserklärungen ausstellen. Bei Bedarf können diese dann den Schuldnern vorgelegt werden, mit der Folge, dass diese i. d. R. ihre Leistungen nur noch an das SPV erfüllen dürfen und keine neuen Guthaben aufgerechnet werden können. 420 417

Soeben betrachtet auf S. 167 ff., C.III.2.b) (Revolvierender Aufbau). Zur strukturinternen Sicherung der Beendigungsmechanismen (early amortisation triggers) unten S. 246, J.IV.1.e). 419 Hierzu eingehend unten S. 207 ff., F. (Forderungsverwaltung [Servicing]), insbes. S. 209 ff., F.I.2. (Person). 420 Vgl. zu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 143; Bär, Asset Securitisation, S. 103 Fn. 49; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 127 f. 418

170

2. Teil: Die Technik

Das Erfordernis individueller Abtretungserklärungen stellt jedoch bei ABSTransaktionen regelmäßig einen hindernden Zeit- und Kostenfaktor dar. Sollen umfangreiche Portfolien aus Forderungen gegen eine Vielzahl von Schuldnern verbrieft werden, kann ein eventuelles gesetzliches Erfordernis individueller Abtretungsanzeigen die Unwirtschaftlichkeit der gesamten Transaktion zur Folge haben. 421 Zudem ist zu beachten, dass in einigen Rechtsordnungen die Wirksamkeit der Forderungszession für den Schuldner nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens über das Vermögen des Forderungsverkäufers nur mit Zustimmung der Insolvenzverwaltung erreicht werden kann. Um die Vollstreckungsmöglichkeit der Ansprüche der Zweckgesellschaft gegen die Forderungsschuldner sicherzustellen, müssen erstens trigger implementiert werden, bei deren Eintritt – vor der Insolvenz – die Wirkung der Abtretung für den Schuldner hergestellt wird. Zweitens müssen Anreize für den Insolvenzverwalter geschaffen werden, die Erlaubnis zu erteilen. Solch ein Anreiz kann bspw. durch marktgerechte servicing fees geschaffen werden. 422 4. Übertragung der (insbesondere grundpfandrechtlichen) Sicherheiten Sicherungen der abzutretenden Forderungen stellen grundsätzlich einen begünstigenden Faktor dar. 423 Die Sicherheiten müssen prinzipiell mit den abgetretenen Forderungen übertragen werden. Sind die Sicherungen grundpfandrechtlicher Natur, entstehen jedoch regelmäßig dadurch Probleme, dass die wirksame Übertragung eine Änderung des Grundbuchs erfordert. Einige Länder haben ihr Grundbuch- oder Registersystem bereits so modifiziert, dass eine Übertragung kostengünstig und schnell erfolgen kann. 424 Dies ist jedoch in der Mehrzahl der Rechtsordnungen, namentlich der deutschen und der italienischen, (noch) nicht der Fall. Grundbucheintragungen für eine große Anzahl von Forderungen vorzunehmen, verlangt i. d. R. einen Zeit-, Finanz- und Verwaltungsaufwand, der für eine ABS-Transaktion nicht tragbar ist. Sondergesetze zur securitisation vereinfachen daher üblicherweise die Übertragung dieser 421 Hierzu Artale, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 1 S. 281. Der Umstand stellte eines der Haupthindernisse gegen die securitisation in der japanischen Rechtsordnung dar. Hierzu unten S. 405 ff., C.II. (Chronologischer Überblick). 422 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 19 f. 423 Hierzu oben S. 155 ff., C.II.2.c) (Sicherheiten). 424 Stöcker, Die Bank 2004, 55, 60 nennt die skandinavischen Länder und Großbritannien als Beispiele.

2. Abschn., D. Special Purpose Vehicle

171

Sicherheiten für Zessionen im Rahmen von ABS-Transaktionen. 425 Ohne solche Sondergesetze hingegen scheitern Verbriefungen der sog. residential mortgage backed securities regelmäßig an dieser Hürde. 5. Rückkaufoption (Clean-Up Call) Wenn sich das übertragene Portfolio weitgehend amortisiert hat, übersteigt der Verwaltungsaufwand des als servicer agierenden Originators oft den Nutzen, den er aus dem Verkauf noch hat. Die Fortführung der Transaktion ist somit nicht mehr sinnvoll. Für diesen Fall wird häufig eine Rückkaufoption (cleanup call) vereinbart. 426 Die Bedingungen der Rückkaufoption müssen aber strikt vordefiniert und so ausgestaltet sein, dass der echte Verkauf nicht gefährdet wird. 427 Zumeist wird ein Rückkaufrecht als unschädlich angesehen, das (i) nur für den Fall zulässig ist, dass das Portfolio weniger als 10% der ursprünglich verkauften Forderungen beträgt, (ii) zum aktuellen Marktwert erfolgt und (iii) dem Abschluss der Transaktion dient. Zudem (iv) darf die Ausübung der Rückkaufoption nicht verbindlich sein, sondern muss allein im Ermessen des Originators stehen, und (v) die Rückkaufoption darf keine Abänderung der Risikoverteilung zwischen Investoren und credit enhancers erlauben oder praktisch ein credit enhancement darstellen. 428

D. Special Purpose Vehicle I. Grundkonzept Die Transaktionsstrukturierung konzentriert sich im Kern auf die Frage, wie die Vermögensgegenstände so isoliert werden können, dass sich die Insolvenz des Originators nicht negativ auf die Bedienung der Wertpapiere auswirken kann. Zu diesem Zweck werden die ausgewählten und gebündelten assets vom Originator an eine rechtlich segregierte Einheit, das sog. special purpose vehicle (SPV) bzw. die sog. special purpose entity (SPE), übertragen. Das SPV kauft vom Originator die zu verbriefenden Vermögenswerte und emittiert Wertpapiere, die mit diesen Vermögenswerten unterlegt und besichert sind. Es handelt sich um ein reines Finanzierungsvehikel. 425

Unten S. 403 ff., C. (Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen). Grundsätzlich hierzu Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 66 ff.; Rittinghaus / Makowka / Hellmann, Sparkasse 1997, 133, 137 f. 427 Vgl. hierzu oben S. 159 ff., C.III.1.b) (Erste Gefahr: Rechtliche Umqualifizierung). 428 Vgl. hierzu die Empfehlungen des Basel-II-Akkords unten S. 301 ff., C.II.1. (Regulatorische Behandlung des Referenzportfolios: Anerkennung des Risikotransfers); Rittinghaus / Makowka / Hellmann, Sparkasse 1997, 133, 138. 426

172

2. Teil: Die Technik

II. Rechtliche Ausgestaltung Grundsätzlich kann Aussonderung der Vermögenswerte aus dem Vermögen des Originators über zwei Arten von Strukturen erreicht werden. Als SPV kann entweder ein segregiertes Vermögen oder eine Zweckgesellschaft zum Einsatz kommen. 1. Segregiertes Vermögen Die ursprüngliche Form der true sale securitisation sieht ein segregiertes Vermögen als Vehikel vor. a) US-amerikanisches Modell: Trust Bei der Urform der securitisation werden die Vermögenswerte auf einen trust 429 übertragen. Der Inhaber der Forderungen agiert als settlor 430 und konstituiert einen trust, indem die gebündelten Vermögenswerte an einen trustee, zumeist eine Bank, übertragen werden. Zwar gehen die Güter unwiderruflich in das Eigentum des trustee über 431, sie bleiben jedoch vom Restvermögen segregiert und müssen des Weiteren nach Maßgabe des Gründungsakts (trust agreement) 432 treuhänderisch verwaltet werden. Zur Finanzierung der Transaktion gibt der trustee Anteile aus, die je nach Zahlungsstrommanagement zweier Natur sein können. (1) Anteilszertifikatstruktur (Pass-Through) Die Pass-through-Struktur ist die einfachste Form, Vermögensgegenstände, die einen regelmäßigen Zahlungsstrom generieren, zu verbriefen. Der trustee stellt Anteilszertifikate (trust certificates) aus, die einen Anteil am Trust-Ertragsvermögen verbriefen: Das Eigentum der Erlöse aus den gebundenen Vermögenswerten geht 429 Die Bezeichnungen der Strukturelemente des trust sollen folgend nicht mit den Elementen der Treuhand übersetzt werden, da der angelsächsische trust und die Treuhand des deutschsprachigen Rechtsraums zwar gewisse Analogien aufweisen, aber doch zwei voneinander verschiedene Rechtsinstitute darstellen. Das rechtsvergleichende Standardwerk hierzu: Kötz, Trust und Treuhand. 430 Der Errichter des trust wird auch als grantor, donor oder creator bezeichnet. 431 Die unwiderrufliche Übertragung der Vermögensgegenstände in das Eigentum des trustee stellen einen der Hauptunterschiede zum klassischen deutschen Treuhandwesen dar. 432 Um den Ermessenspielraum des trustee einzuschränken, hat die Praxis des weiteren den letter of wishes entwickelt, mit dem der settlor dem trustee Vorgaben zur Güterverwaltung macht. Das Memorandum ist ständig modifizierbar. Rechtlich sind die Vorgaben – anders als der Gründungsakt – zwar nicht bindend für den trustee, werden aber normalerweise befolgt. Hierzu Lupoi, in: Enc. giur. Treccani, 1, 14.

2. Abschn., D. Special Purpose Vehicle

173

pro quota an die Anteilseigner (als beneficiaries der Trust-Struktur: beneficial ownership) über. Nach Abzug einer Gebühr für den trustee und den settlor, der in der Regel die Forderungen als servicer weiter selbst verwaltet, werden die eingehenden Zahlungen der Schuldner nahezu unverändert an die Anteilseigner durchgeleitet, weshalb die Zertifikate als „pass throughs“ bezeichnet werden. Gläubiger der Forderungsschuldner sind folglich letzten Endes die Anteilseigner. 433 Durch die Strukturierung als grantor trust ergeben sich nach US-amerikanischem Recht Vorteile in der steuerlichen Behandlung: Der trust wird nicht als eigenständiges Rechtssubjekt betrachtet, mit der Folge, dass konkret nur die Anteilsinhaber besteuert werden. 434 Nachteile ergeben sich durch die strikten gesetzlichen Bestimmungen, die Auflage für die Steuerbefreiung sind. So darf der trust nur einheitliche Wertpapiere ausgeben, die ein einheitliches Miteigentum verbriefen. Auch kann er keine neuen Vermögenswerte erwerben, weshalb revolvierende Strukturen nicht möglich sind. 435 Da das Vehikel ferner nur als „Zahlungskanal“ 433 Hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 45; Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 504; Bär, Asset Securitisation, S. 107; Batchvarov / Collins / Davies, Mechanics of Securitisation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 19, 45 ff.; Baums, WM 1993, 1, 2 f.; Benner, BFuP 1988, 403, 407 f.; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 236; David, Securitisation: Verbriefung von Bankenforderungen, S. 56 ff.; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 20; Geurts, DB 1999, 451; IFC, Securitization, S. 7; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 17 f.; Gögler, AssetBacked Securities, S. 27 f.; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 74 ff.; La Torre, Securitisation e banche, S. 48 ff.; Lerbinger, Die Bank 1987, 310, 313; Marchetti, Bancaria 3/1999, 34, 36; ders., La cartolarizzazione dei crediti in Italia: aspetti fiscali, in: Associazione Bancaria Italiana (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 31, 35; Monti / Messina, Bancaria 3/1990, 7, 16; Plaia, Giur. merito 2000, 488, 489; M. Peters, ZfgKW 1995, 750, 750 f.; Scagliarini, La securitization ovvero la cartolarizzazione dei crediti, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 51, 54 Fn. 4; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 62 ff.; Rosar, Asset-Backed Securities, S. 36 f.; Schulte, WiSt 1995, 152; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 33 f.; Wang, True Sale Securitization in Germany and China, S. 19; Willburger, Asset Backed Securities im Zivilund Steuerrecht, S. 15 f. 434 Beim grantor trust (oder auch revocable trust) behält sich der settlor weitgehende Einflussmöglichkeiten auf den trust wie insbesondere die Möglichkeit der jederzeitigen Auflösung, Verwaltungsbefugnisse, Austausch der beneficiaries usw. vor. Aufgrund dieser weitreichenden Einflussmöglichkeiten des settlor gelten die Vermögenswerte steurerrechtlich weiterhin als dessen Eigentum und müssen daher von ihm selbst versteuert werden. Bei der securitisation mittels eines trust ist nun bestimmt, dass die Anteilseigner, die ja eigentlich beneficiaries sind, auch als Begründer des trusts gelten und daher steuerlich als solche behandelt werden. Hierzu Gögler, Asset-Backed Securities, S. 21 Fn. 60; Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 58; Kürn, Mortgage-Backed Securities, S. 28; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 42, 62; Rosenthal / Ocampo, Securitization of Credit, S. 49 ff.; ferner Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 503. 435 Hierzu Azagra Blázquez, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 31, 34 f.; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 45 f.; Bär, Asset Securitisation, S. 107; Kürn,

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2. Teil: Die Technik

dient und die eintreffenden Zahlungsströme direkt an die Investoren durchgeleitet werden, tragen diese auch unmittelbar das Risiko jeglicher Zahlungsverzögerungen (delinquencies), Zahlungsausfälle (defaults) und vor allem vorzeitiger Forderungstilgungen (prepayments) mit entsprechendem Reinvestitionsrisiko. 436 Die durchschnittliche Laufzeit der Papiere kann daher nicht vorhergesagt werden. Die Folge ist, dass die Investoren nur durch eine hohe Risikoprämie zum Zeichnen der Wertpapiere bewegt werden können und sich dementsprechend die Finanzierungskosten erhöhen. Die Trust-Variante mit dem Pass-through-Verfahren findet im argentinischen Fideicomiso Financiero und im peruanischen Fideicomiso de titulización eine Entsprechung. 437 (2) Anleihestruktur (Pay-Through) Das Pay-through-Wertpapier ist eine Anleihe bzw. Schuldverschreibung und kein Anteilsschein am Fonds. Die Wertpapiere verbriefen keinen Eigentumsanspruch auf die Erträge, sondern nur vertragliche Rechte auf Rückzahlung und Verzinsung der Einlage. Die Vermögenswerte dienen nur als Sicherung der Wertpapiere. Anstatt die aus den assets eintreffenden Zahlungen an die Investoren durchzuleiten, werden diese umstrukturiert. U.a. werden eingehende Gelder bis zum Auszahlungstermin in im Voraus festgelegte Geldmarktpapiere investiert oder auf zinstragende Konten eingezahlt. Hierdurch werden eine Einebnung der Zahlungen sowie die Aufteilung in über- und untergeordnete Tranchen von Wertpapieren möglich. Das Verfahren wird daher auch als Cash-flow- oder ManagementVariante bezeichnet. 438 Die ersten Pay-through-Strukturen wurden collateralised mortgage obligations (CMOs) genannt. 439 Mortgage-Backed Securities, S. 28; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 62 f.; Rosar, AssetBacked Securities, S. 37. 436 Ein sinkendes Zinsniveau kann Anreize für die Schuldner bieten, Kredite umzuschulden und vorzeitig zu tilgen. Der Investor läuft dadurch Gefahr, die früher als erwartet erhaltenen Mittel nur zu einem inzwischen niedrigeren Zinssatz am Markt wiederanlegen zu können. Hierzu Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 508 f.; Bär, Asset Securitisation, S. 131 ff., 197; Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 11; Berndsen, FLF 1991, 190, 192; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 181 ff.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 50; Gögler, Asset-Backed Securities, S. 115; Kürn, Mortgage-Backed Securities, S. 29 f.; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 47 ff.; Willburger, Asset-Backed Securities im Zivil- und Steuerrecht, S. 16; eingehend Laternser, Konzept, Struktur und Bewertung von kollateralisierten Anleihen (Asset-backed securities), S. 83 ff., 177 f.; vgl. auch Kusserow / Dittrich, WM 1997, 1786, 1795. 437 Zu den Gesetzen unten S. 405 ff., C.II. (Chronologischer Überblick). 438 Hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 46 ff.; Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 504; Bär, Asset Securitisation, S. 138 ff.; Benner, BFuP 1988, 403, 408; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 236; 237; Bund, Asset Securitisation, S. 53; David, Securitisation: Verbriefung von

2. Abschn., D. Special Purpose Vehicle

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Die Pay-through-Struktur bei der rechtlichen Ausgestaltung des Vehikels als trust ist allerdings die Ausnahme und in jedem Fall ist dann die Nutzung eines grantor trust ausgeschlossen. 440 Generell wird für die Anleihestruktur eine Zweckgesellschaft als SPV benutzt, worauf alsbald eingegangen wird. 441 b) Französisch-spanisches Modell: Fonds Auf den Länderüberblick zu den spezifischen Gesetzesregelungen der securitisation 442 vorgreifend, ist an dieser Stelle die Grundstruktur des französischspanischen Verbriefungsmodells zu erwähnen. Geschaffen durch Sondergesetze (1988 in Frankreich und 1992 in Spanien), ähnelt das Modell den damals noch üblichen (soeben betrachteten) US-amerikanischen Verbriefungstransaktionen über einen trust. Das Rechtsinstitut des trust war und ist dem französischen und spanischen Recht allerdings unbekannt, weshalb man andere Wege ging, um ein ähnliches Ergebnis zu erzielen. Unter einiger Vereinfachung kann man die Variante als Nachbildung, auf der Basis reiner Civil-law-Prinzipien, einer trust-basierten ABS-Transaktion bezeichnen. Herzstück ist ein Sondervermögen ohne Rechtspersönlichkeit, das als solches nicht für insolvent erklärt werden kann. Verwaltet wird es von einer Verwaltungsgesellschaft. Das französische Modell lässt sich mit dem Pass-through-Zahlungsstrommanagement der Trust-Struktur vergleichen, da das Sondervermögen als „Gemeinschaftseigentum“ der Wertpapierinhaber definiert wird. Das spanische Modell nutzt ein Pay-through-Verfahren, bei dem die Wertpapierinhaber nur Anleihegläubiger mit schuldrechtlichen Ansprüchen gegen den Fonds sind. Optional stehen vergleichbare Modelle auch in vielen anderen Gesetzesregelungen 443 zur Verfügung. Bankenforderungen, S. 59; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 20 f.; Geurts, DB 1999, 451; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 18; Gögler, AssetBacked Securities, S. 28 f.; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 78 ff.; Kürn, Mortgage-Backed Securities, S. 31 ff.; Lerbinger, Die Bank 1987, 310, 313; Marchetti, Bancaria 3/1999, 34, 36; ders., La cartolarizzazione dei crediti in Italia: aspetti fiscali, in: Associazione Bancaria Italiana (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 31, 35; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 52 ff.; M. Peters, ZfgKW 1995, 750, 752; Rosar, Asset-Backed Securities, S. 38; Scagliarini, La securitization ovvero la cartolarizzazione dei crediti, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 51, 54 Fn. 5; Schulte, WiSt 1995, 152; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 34; Wang, True Sale Securitization in Germany and China, S. 19 f. 439 Zu diesen etwa Bär, Asset Securitisation, S. 139 ff.; Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 59 ff.; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 81 ff. 440 La Torre, Securitisation e banche, S. 52; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 62 Fn. 203 mit Beispielen. 441 Unten S. 176 ff., D.II.2. (Zweckgesellschaft [Special Purpose Company]). 442 Unten S. 403 ff., C. (Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen).

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2. Teil: Die Technik

2. Zweckgesellschaft (Special Purpose Company) Herzstück der Mehrzahl heutiger ABS-Transaktionen ist die Zweckgesellschaft 444 (special purpose company, societas unius negotii). 445 Um die Kosten so gering wie möglich zu halten, verfügt sie die Regel über sehr wenige bzw. keine Angestellten oder Mitarbeiter, sondern handelt nur über ihre Direktoren. 446 Das Zahlungsstrommanagement basiert zumeist auf dem Pay-through-Konzept, bei langfristigen ABS werden jedoch auch Pass-through-Strukturen aufgelegt. Wie im dritten Teil dieser Arbeit noch auszuführen sein wird, sehen verschiedene Sondergesetze zur securitisation spezifische Bestimmungen für Zweckgesellschaften, insbesondere zur Kapitalisierung und zur Vermögenssegregierung, vor. 3. Wahl der Rechtsform: Jeweilige Vor- und Nachteile Ob sich ein trust bzw. Fonds oder eine Zweckgesellschaft als SPV anbietet, hängt vom jeweils anwendbaren Recht und der Vertrautheit der Transaktionsbeteiligten und Investoren mit der jeweiligen Struktur ab. Einige Grundprinzipien lassen sich jedoch erkennen. a) Rechtspersönlichkeit und Sicherheit der insolvenzrechtlichen Behandlung Nicht alle trusts oder Fonds werden als eigene Rechtspersönlichkeiten anerkannt. Dies kann – wie beim grantor trust – steuerliche Vorteile haben 447, wirft aber 443 In Belgien, Peru, Brasilien, Korea, Kolumbien, Portugal, Pakistan, Taiwan, den Philippinen, Portugal, Rumänien, Luxemburg, Malta und Italien. Hierzu unten im sechsten Teil dieser Arbeit (S. 403 ff.) und dritten Teil (S. 405 ff.) dieser Arbeit. 444 Der bereits seit längerem in der Praxis gebräuchliche Begriff ist inzwischen auf vom deutschen Gesetzgeber übernommen worden. Vgl. § 1 Abs. 26 KWG. 445 Mit einiger Phantasie wäre theoretisch auch die Strukturierung des SPV als partnership oder Personengesellschaft denkbar. Aufgrund hierbei entstehender Schwierigkeiten, insbesondere insolvenzrechtlicher Natur, sind diese Rechtsformen aber gänzlich ungeeignet. Vgl. Gögler, Asset-Backed Securities, S. 50 ff.; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 42; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 73. 446 True Sale International, o.S.; Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 3; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 25, 29. 447 Siehe hierzu oben S. 172 ff., D.II.1.a)(1) (Anteilszertifikatstruktur [Pass-Through]), insbes. Fn. 434.

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regelmäßig auch insolvenzrechtliche Unsicherheiten auf. Eine Kapitalgesellschaft hingegen ist zweifelsfrei eine eigenständige juristische Person. Ihre Regelung ist oftmals ausführlicher und bietet eine bedeutend größere Sicherheit hinsichtlich der insolvenzrechtlichen Behandlung. Da die insolvenzrechtliche Separierung des SPV vom Originator (bankruptcy remoteness) im Regelfall das zentrale Element der ABS-Transaktionsstruktur darstellt, ist die Zweckgesellschaft diesbezüglich zumeist im Vorteil. 448 b) Akzeptanz am Kapitalmarkt Diese größere Sicherheit im zentralen Punkt der insolvenzrechtlichen Problembereiche führt auch dazu, dass das Finanz- und Rechtspublikum die Transaktion über eine Zweckgesellschaft besser versteht und einfacher einschätzen kann. Die Zweckgesellschaft als Vehikel erfährt daher i. d. R. eine höhere Akzeptanz am Kapitalmarkt. Hingegen sind beim trust bzw. Fonds entstehende Unsicherheiten und geringe Liquidität der Investitionsgegenstände aufgrund mangelnder Akzeptanz seitens des Investorenpublikums durch höhere Zinsen zu kompensieren und schlagen sich so in entsprechend gestiegenen Transaktionskosten nieder. 449 c) Verwaltung („Autopilot“) Bei der Frage der Verwaltung des SPV hingegen ist der trust bzw. Fonds im Vorteil. Wie noch zu sehen sein wird, muss die Struktur der Verbriefungstransaktion sicherstellen, dass sich das SPV ausschließlich entsprechend den Vorgaben der Transaktionsstruktur verhält (bspw. dass es keine Geschäftstätigkeit ausübt) und dass weder vom Originator noch von anderen Transaktionsbeteiligten Einfluss auf das SPV genommen werden kann. Diesen „Autopiloten“ einzustellen, gelingt beim trust relativ einfach dadurch, dass der trustee an das trust agreement (bzw. der Fondsverwalter an das Statut) gebunden und nur dem Interesse der beneficiaries bzw. Inhaber der Zertifikate (d. h. hier: der ABS-Investoren) verpflichtet ist. Bei der Zweckgesellschaft hingegen sind die Geschäftsleiter gesetzlich nicht den Anleihegläubigern sondern dem Interesse der Anteilseigner verpflichtet. 450 Die Einstellung des „Autopiloten“ erfordert daher zusätzliche Strukturmaßnahmen, auf die noch vertiefend einzugehen sein wird. 451 448

Schwarcz, 13 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2003), 321, 327 f., 333 f. Vgl. hierzu Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 38; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 28; die größere Akzeptanz der Zweckgesellschaft im Vergleich zum Investmentfonds als SPV gab auch für den italienischen Gesetzgeber den Ausschlag dafür, dass sich das Sondergesetz zur securitisation auf die Zweckgesellschaft konzentrierte. Hierzu unten S. 439 ff., A.II. (Aufbau). 450 Schwarcz, 13 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2003), 321, 334 f. 451 Unten S. 180 ff., D.III. (Insolvenzfestigkeit und -ferne [Bankruptcy Remote and Bankruptcy Proof Feature]). 449

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d) Flexibilität Der trust als SPV repräsentiert die Urform der ABS-Transaktion. Im Vergleich zur rudimentären Struktur einer Pass-through-Konstruktion haben heutige ABSProgramme jedoch eine hohe Flexibilität und Komplexität erreicht. Die hohen technischen Anforderungen moderner Verbriefungen kann i. d. R. nur eine Zweckgesellschaft erfüllen. e) Ergebnis Welches SPV bevorzugt eingesetzt wird, hängt vom jeweiligen Rechts- und Wirtschaftsumfeld ab. Der trust kann nur in Rechtsordnungen eingesetzt werden, die dieses Rechtsinstitut auch kennen. In Betracht kommen daher vornehmlich die angelsächsischen Staaten. Für Jurisdiktionen, denen – wie den meisten europäischen – die Rechtsfigur des trust unbekannt ist und die nicht Signatarstaaten des Haager Trust-Abkommens sind, scheidet die Variante als landesinterne Lösung von vornherein aus. Zu den Rechtsordnungen, in denen die Trust-Struktur nicht eingesetzt werden kann, gehört die deutsche. Zwar existiert mit der Treuhand ein unter vielen Gesichtspunkten verwandtes Rechtsinstitut, zur Strukturierung einer SPV ist dieses jedoch ungeeignet. In der internationalen Praxis wird das segregierte Vermögens als Vehikel zunehmend von der Zweckgesellschaft verdrängt. Letztere weist nämlich Vorteile in den für ABS-Transaktionen entscheidenden Aspekten auf: Sie bietet größere Sicherheit hinsichtlich der Insolvenzfestigkeit und erlaubt komplexe Verbriefungsstrukturen, die über einen trust oder Fonds nicht möglich wären. Obwohl wenig flexibel, ist die Struktur des Fonds-Modells aber von erheblicher Komplexität, was ein weiterer Nachteil ist. Auch zieht das Investorenpublikum i. d. R. die Zweckgesellschaft dem trust oder Fonds vor. Der trust bzw. Fonds weist nur teilweise bei der steuerlichen Behandlung und der Verwaltung Vorteile auf. Der erstgenannte Vorzug wird aber i. d. R. durch geringere Flexibilität erkauft und zieht die anderen genannten Nachteile nach sich. Der Vorzug der einfacheren Einstellung des „Autopiloten“ hat keine entscheidende Bedeutung, da auch die Verwaltung der Zweckgesellschaft durch entsprechende Strukturierung fixiert werden kann. Auch Rechtsordnungen, in den Verbriefungstransaktionen über einen trust oder Fonds als SPV möglich sind, nutzen daher ganz überwiegend die Zweckgesellschaft. 452 Vereinzelt wird hiervon nur dann abgewichen, wenn die Rechtsordnung 452 Vgl. hierzu Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 126 mit dem Hinweis auf die englische Rechtsordnung, in welcher für Verbriefungen üblicherweise eine corporation als SPV eingesetzt wird, obwohl der trust verfügbar wäre. Zurückzuführen sei dies darauf, dass Letzterer in der englischen Rechtsordnung keine vergleichbaren Steuervorteile wie der grantor trust in den USA biete. Vgl. weiterhin unten Italien (S. 541 ff., L.I.4. [Praxiserfahrungen]).

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(wie in den USA) die Trust-Variante steuerlich begünstigt 453, keine insolvenzrechtlichen Gefahren drohen 454 oder die Verbriefungsindustrie bzw. das Investorenpublikum (was selten vorkommt) eine solche Vertrautheit mit Trust- bzw. FondsStrukturen hat, dass auch für Verbriefungen dieses Vehikel bevorzugt wird (bspw. Taiwan oder Portugal 455). Die Entwicklung der französisch-spanischen Fonds-Variante, die „Übersetzung“ der Trust-Konstruktion in kontinentaleuropäisches Recht, ist auf zwei Gründe zurückzuführen. Erstens wurde sie in der Vergangenheit von den Gesetzgebern gewählt, weil sie geringere Eingriffe in das Gesetzesumfeld erforderte: Ein Fonds ohne Rechtspersönlichkeit ist gesetzgeberisch leichter insolvenzfest und steuerneutral auszugestalten. 456 Zweitens wurde die damals in den USA vorherrschende Verbriefungsstruktur nachgebildet, die einen trust als SPV vorsah. Im Konkurrenzkampf gegen die Zweckgesellschaft ist der Fonds-Variante aber auch auf gesetzgeberischer Ebene wenig Erfolg beschieden. Wie noch zu sehen sein wird, haben die meisten jüngeren Sondergesetze zur securitisation als SPV der Zweckgesellschaft gewählt. Einige Regelungen sehen zwar alternativ zur Zweckgesellschaft die Möglichkeit der Fonds-Variante vor. 457 Umsetzungen des Modells in der Praxis scheinen in den meisten Rechtsordnungen jedoch kaum bekannt geworden zu sein und auch das Schrifttum verwehrt der Strukturvariante regelmäßig die Aufmerksamkeit. 458 Im internationalen Umfeld lässt sich die Verbriefungsvariante über ein Sondervermögen (trust oder Fonds) folglich als eine „Sackgasse der Evolution“ bezeichnen. Die Entwicklungstendenz geht sowohl in der Praxis als auch auf gesetzgeberischer Ebene eindeutig zu Verbriefungsstrukturen über eine Zweckgesellschaft.

453 Zum grantor trust oben S. 172 ff., D.II.1.a)(1) (Anteilszertifikatstruktur [PassThrough]), insbes. Fn. 434. 454 Schwarcz, 13 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2003), 321, 334 nennt als Beispiel Verbriefungstransaktionen von US-Banken, die nicht der Insolvenzordnung unterliegen. 455 Zu den Gesetzen unten S. 405 ff., C.II. (Chronologischer Überblick). 456 European Securitisation Forum, ESF’s Response to the Croatian Securitisation Law Consultative Document, S. 8. 457 Belgien, Peru, Brasilien, Korea, Kolumbien, Portugal, Pakistan, Taiwan, die Philippinen, Rumänien, Luxemburg, Malta und Italien. Hierzu unten im sechsten Abschnitt dieses Teils (S. 403 ff.) und dritten Teil (S. 437 ff.) dieser Arbeit. 458 Erwähnenswert ist in diesem Zusammenhang, dass in der schweizerischen Rechtsordnung in Anlehnung an die US-amerikanische Verbriefungstransaktionen über einen trust sog. Hypothekaranlagefonds geschaffen wurden (Bundesgesetz über Anlagefonds vom 18. März 1994 [Anlagefondsgesetz, AFG; SR 951.31], Art. 72; hierzu Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 88; Kroll / Bürgi / Sauter, FStR 2002, 251, 255). Die Regelung ist jedoch bis heute „toter Buchstabe geblieben“ und die Praxis macht ausschließlich von rein vertraglichen Transaktionen über Zweckgesellschaften Gebrauch, ohne auf die gesetzliche Regelung zurückzugreifen (Kroll / Bürgi / Sauter, FStR 2002, 251, 255 ff.).

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f) Weiteres methodisches Vorgehen Angesichts (i) dieser internationalen Entwicklungstendenz, (ii) des Umstands, dass in der deutschen Rechtsordnung die Strukturierung über ein Sondervermögen gar nicht möglich ist, sowie (iii) der Tatsache, dass die italienische Rechtsordnung zu denen gehört, welche die Zweckgesellschaft der Fonds-Variante eindeutig vorziehen, soll sich diese Arbeit auf die Zweckgesellschaft als SPV konzentrieren. Eine eingehendere Betrachtung der Trust- oder Fonds-Variante wäre nur bei spezifischer Untersuchung bspw. des französischen, spanischen oder taiwanesischen Rechts angebracht. Die Rechtsordnungen sind jedoch nicht primärer Gegenstand dieser Arbeit. Fragen der Verbriefungstransaktionen über segregierte Vermögen sollen daher nicht weiter verfolgt werden. III. Insolvenzfestigkeit und -ferne (Bankruptcy Remote and Bankruptcy Proof Feature) Die Zweckgesellschaft ist zwei Arten insolvenzrechtlicher Risiken ausgesetzt. Das erste Risiko besteht im Übergreifen oder Einfluss der Insolvenz des Originators auf die Zweckgesellschaft, das zweite Risiko besteht in deren eigener Insolvenz. Durch aufmerksame Strukturierung müssen beide Risiken auf Minimum reduziert werden. Das erste Ziel wird als „Insolvenzfestigkeit“ („bankruptcy remoteness“) bezeichnet, für das zweite Ziel hat sich der Begriff „Insolvenzferne“ („bankruptcy proof feature“) eingebürgert. 1. „Insolvenzfestigkeit“ (Bankruptcy Remoteness) Kernfunktion der Übertragung ist es, die Vermögenswerte von den mit dem Originator verbundenen Risiken abzukoppeln. 459 Unabdingbare Voraussetzung hierfür ist die Insolvenzfestigkeit (bankruptcy remoteness) des SPV, was bedeutet, dass die Insolvenz des Originators das Vehikel nicht in irgendeiner Form berühren kann. 460 Es wurde bereits erläutert, dass hierzu auf der Ebene des Forderungsverkaufs die übertragenen Vermögenswerte der möglichen Insolvenzmasse des Originators entzogen werden müssen. Die Vermögenswerte müssen definitiv aus dem Vermögen des Originators ausscheiden, so dass sie von dessen Insolvenz nicht mehr berührt werden. Aus diesem Grund ist die Übertragung als ein echter Verkauf 459 Zur Zentralität der Risikotrennung vgl. Dvorak, 38 Hous. L. Rev. (2001), 541, 547, 550 („asset risks“ abgekoppelt von den „entity risks“); Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 135; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 410. 460 Zu dem Begriff vgl. Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 135; Wang, True Sale Securitization in Germany and China, S. 23.

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(true sale, cessio pro soluto) zu strukturieren. 461 Diese Strukturmaßnahme allein garantiert jedoch noch nicht Insolvenzfestigkeit des SPV: Hierzu muss zudem auf struktureller Ebene sichergestellt werden, dass die Existenz des SPV als eigene rechtliche Einheit nicht in Zweifel gezogen werden kann. Agiert das SPV nämlich nicht als eine solche, können Insolvenzgerichte – je nach anwendbarem Gesellschafts- bzw. Insolvenzrecht – eine Konzerninsolvenz eröffnen bzw. Vermögenswerte und Verpflichtungen des SPV mit denen des Originators konsolidieren (substantive consolidation), einen Haftungsdurchgriff verfügen (piercing the corporate veil) oder gänzlich die Rechtspersönlichkeit oder beschränkte Haftung wegen Missbrauchs aberkennen (sham company). Die Aberkennung der Unabhängigkeit und beschränkten Haftung des SPV in einer der drei Formen hätte eine Erschütterung der Grundfesten der Transaktion zur Folge: Die Vermögenssegregation würde zunichte gemacht und im Ergebnis hätte die Anlage der Investoren nur die Qualität eines – eventuell sogar unbesicherten – Darlehen. Drei Techniken bieten sich an, um diese Ergebnisse zu vermeiden: 462 a) Unabhängiges SPV (Orphan Company) Der sicherste Weg, die genannten Maßnahmen der Insolvenzgerichte zu verhindern, besteht darin, ein Vehikel zu verwenden, das nicht vom Originator abhängig oder kontrolliert ist (orphan company, „Waisengesellschaft“). Auch verhindert ein unabhängiges SPV, dass der Originator, speziell bei finanziellen Schwierigkeiten, vermögensschädigende oder gar existenzvernichtende Eingriffe in das Vermögen des SPV tätigen kann. Um die Unabhängigkeit des SPV zu erreichen, wird das Eigentum an diesem zumeist einem gemeinnützigen trust (charitable trust) oder einer Stiftung übertragen.

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Hierzu oben S. 158 ff., C.III.1. (Insolvenzfestigkeit). Zu den folgenden drei Techniken vgl. Bär, Asset Securitisation, S. 111 f.; Flägel, RIW 2005, 194, 196 f.; Fitch Ratings, Special Purpose Entities in U.S. CMBS, S. 2; dies., Special-Purpose Vehicles in Structured Finance Transactions, S. 2 ff.; Frignani, Foro it., 1995, V, 294, 302; Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1079; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 27, 49, 61 ff. (mit Beispielen der US-amerikanischen Rechtsprechung); La Torre, Banche e banchieri 1/1998, 68, 69 f.; Lupica, 76 Tex. L. Rev. (1998), 595, 643 ff.; Scano, Banca borsa tit. cred. 2006, 118, 129; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 136; ders., 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 285, 286 f.; Shimada / Itoh, 38 Harv. Int’l L.J. (1997), 171, 188; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 14 ff.; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 36 f. 462

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b) Gemeinschaftsvehikel (Multi-Seller Conduit) Auch ein von mehreren Originatoren verwendetes Gemeinschaftsvehikel erschwert die Möglichkeit, die genannten Maßnahmen zwischen einem der Originatoren und der Zweckgesellschaft vorzunehmen. c) Strikte Trennung der Rechtspersönlichkeit (Separateness Covenants) Ist das SPV aber eine Konzerntochter des bzw. eines Originators, muss es strikt auf die Trennung der Rechtspersonen achten. Diese als separateness covenants bezeichneten Pflichten können in der Satzung des SPV oder in der Vertragsdokumentation, vorzugsweise aber an beiden Stellen, enthalten sein. Die Pflichten des SPV zur Trennung der Rechtspersonen umfassen folgende: • Dem Originator oder verbundenen Unternehmen dürfen keine Darlehen oder Garantien gewährt werden. • Verpflichtungen sind nur aus eigenen Mitteln zu begleichen. • Es dürfen keine Anleihen oder Anteilsscheine der Geschäftspartner oder Anteilseigner erworben werden. • Es sind separate Buchführung, Dokumentation und Rechnungslegung einzuhalten, und die Vermögenswerte sind strikt von denen anderer Personen getrennt zu halten. • Geschäfte mit dem Originator und verbundenen Unternehmen müssen zu marktgerechten Konditionen und auf der Basis schriftlicher Verträge getätigt werden. • Der Name des Vehikels darf in keiner Art und Weise den des Originators enthalten. 463 • Das Vehikel hat nur im eigenen Namen und über seine eigenen Geschäftsleiter aufzutreten und muss über eigene Briefköpfe, Telefonanschlüsse und Geschäftsräume verfügen. • Jegliches Missverständnis hinsichtlich der eigenen Rechtspersönlichkeit ist ausdrücklich und unverzüglich auszuräumen. Die Aspekte sind in jeder Rechtsordnung bei der Transaktionsstrukturierung zu prüfen. Auch in Rechtsordnungen (wie der deutschen oder der italienischen), welche ein konzernweites Insolvenzverfahren wie die substantive consolidation nicht kennen und auch einen Haftungsdurchgriff „in Richtung des SPV“ (Haftung des SPV für Verpflichtungen des Originators) nur unter ganz außergewöhnlichen 463 Generell wird der Name der Zweckgesellschaft jedoch so gewählt, dass dennoch eine indirekte Assoziation zum Originator geschaffen wird. Beispielsweise trägt das Verbriefungsvehikel der Deutschen Bank den Namen Rhein-Main Securitisation, das der Dresdner Bank heißt Silver Tower Securitisation und die Commerzbank taufte ihre Zweckgesellschaft Kaiserplatz Securitisation. Der Daimler-Konzern gab seiner Verbriefungsplattform den Namen Silver Arrow.

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Umständen erlauben, fordern die Ratingagenturen ein Mindestmaß der genannten strukturellen Vorkehrungen. 2. „Insolvenzferne“ (Bankruptcy Proof Feature) Die Resistenz des Vehikels gegenüber der Insolvenz des Originators allein reicht jedoch nicht aus, um die Zahlungen an die ABS-Gläubiger sicherzustellen. Das Vehikel muss auch gegen die Möglichkeit eigener Insolvenz oder seiner Auflösung abgesichert werden bzw. so ausgestaltet werden, dass eine Insolvenz unwahrscheinlich und eine Liquidierung praktisch auszuschließen sind. Die Insolvenzeröffnung über das Vermögen der Zweckgesellschaft wäre nämlich sowohl aus Investorensicht als auch für den Originator höchst problematisch 464: • Gerichtlich würde die Bezahlung der Gläubiger ausgesetzt. Selbst dann wenn die assets ausreichten, um die ABS-Gläubiger zu befriedigen, würde eine fristgemäße Zahlung unwahrscheinlich. • Die Liquiditätsgeber würden zumeist aufgrund der Insolvenz von ihren Verpflichtungen entbunden, da von ihnen schwerlich verlangt werden kann, an einen insolventen Vertragspartner Zahlungen zu leisten. • Der Insolvenzverwalter könnte eventuell den Kaufvertrag über das Forderungsportfolio im Rahmen einer Insolvenzanfechtung für unwirksam erklären lassen oder mit der Insolvenzanfechtung angreifen. Die Auflösung der Zweckgesellschaft (im US-amerikanischen Recht spricht man von „freiwilligen Insolvenzanträgen“ 465) hätte zur Folge, dass die Ansprüche der ABS-Investoren aus der Masse befriedigt würden und der eventuell vorhandene Mehrbetrag dem Eigentümer zufiele. Die Transaktion würde beendet und Verluste für die ABS-Investoren wären die Folge. Zu verhindern gilt es daher, dass Dritte Insolvenzanträge gegen das Vehikel stellen können, sowie dass das Vehikel liquidiert wird. Die Praxis der Ratingagenturen hat hierfür den Begriff „Insolvenzferne“ (bankruptcy proof feature) geprägt. Um die Insolvenzferne des SPV zu erreichen, müssen durch entsprechende Strukturierung dessen sämtliche wesentlichen geschäftspolitischen Entscheidungen im Voraus festgelegt werden. Da der Originator einerseits die Kontrolle über das SPV wesentlich oder im Idealfall ganz aufgibt, andererseits aber vorab des464 Hierzu Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 200 f. Fn. 107; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 36, 40. 465 Im amerikanischen Recht findet sich die der Auflösung entsprechende Regelung im Insolvenzrecht, und man spricht von „freiwilligen Insolvenzanträgen“ (voluntary bankruptcy petitions).

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sen Verhalten präzise vorab steuert, lassen sich die nachfolgend dargestellten Strukturierungen bildlich mit dem Einstellen eines „Autopiloten“ 466 vergleichen. a) Abwendung von Insolvenzanträgen Der Zweck des SPV besteht in der Isolierung der Vermögenswerte. Es gilt daher zu verhindern, dass neben die ABS-Investoren weitere Gläubiger mit Forderungen gegen das Vehikel hinzutreten und Insolvenzanträge gegen das SPV stellen können. Zudem muss eine Veränderung oder Verwässerung der Aktiva verhindert werden. Sieben Strukturprinzipien sind hierfür zu beachten. (1) Neu gegründetes SPV 467 Es muss verhindert werden, dass sich das Insolvenzrisiko der Zweckgesellschaft durch Ansprüche aus Aktivitäten erhöht, die nicht zur Verbriefungstransaktion gehören. Das SPV sollte daher im Idealfall speziell für die Transaktion gegründet worden sein und zuvor keine Geschäftstätigkeit, aus der nachträglich Gläubigeransprüche entstehen könnten, ausgeübt haben. Hat das SPV zuvor eine Geschäftstätigkeit ausgeübt, ist das Risiko von verbleibenden Ansprüchen genauestens zu prüfen. (2) Ein-Zweck-Prinzip (Limited Purpose Concept und Restrictions on Objects and Powers) 468 Auszuschließen ist aus denselben Gründen, dass die Zweckgesellschaft über die Verbriefung der assets (d. h. deren Ankauf und Verwaltung sowie die Wertpapier466

Ausdruck aus den International Financial Reporting Standards (IFRS), SIC-12. Hierzu eingehend unten S. 287 ff., A.II.2. (International Financial Reporting Standards [IFRS]). 467 Zum Folgenden Fitch Ratings, Special-Purpose Vehicles in Structured Finance Transactions, S. 2, 4. 468 Zum Folgenden Bär, Asset Securitisation, S. 105, 111 f.; Bund, Asset Securitisation, S. 36; Di Ciommo, I soggetti che svolgono operazioni di cartolarizzazione e la separazione patrimoniale, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 51, 56; Fitch Ratings, Special-Purpose Vehicles in Structured Finance Transactions, S. 2; dies., Special Purpose Entities in U.S. CMBS, S. 1 f.; dies., Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 11; Früh, BB 1995, 105, 107; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 152; Giannelli, Riv. soc. 2002, 920, 929 ff.; IFC, Securitization, S. 7; Iacobucci / Winter, 34 J. Legal Stud. (2005), 161, 167 f; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 48; La Torre, Securitisation e banche, S. 56; ders., Banche e banchieri 1/1998, 68, 70; ders., Bancaria 2/2000, 44, 46; Monti / Messina, Bancaria 3/1990, 7, 16; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 135 f.; ders., 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 285, 286; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 11 f., 15; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 410 f.

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emission) hinausgehende wirtschaftliche Tätigkeiten verfolgen kann (Ein-ZweckPrinzip, Limited-purpose-Konzept, restrictions on objects and powers). Der ausschließliche Unternehmensgegenstand besteht in der Forderungsverbriefung, und die zulässigen Geschäftstätigkeiten beschränken sich so weit wie möglich auf die für die Transaktion notwendigen Aktivitäten. Diese Beschränkungen sind in der Satzung und / oder der Vertragsdokumentation zu fixieren. In letzterem Fall ist darauf zu achten, dass auch die ABS-Investoren bzw. ihr Treuhänder, trustee oder gemeinsamer Vertreter Vertragspartei sind, so dass ohne ihre Zustimmung keine Änderung vorgenommen werden kann. (3) Verschuldungsbegrenzung (Debt Limitations) 469 Statutarisch wird zudem festgelegt, dass die Zweckgesellschaft keine Investitionen tätigen oder Kredite aufnehmen darf. Zweck der Verschuldungsbegrenzung (debt limitation) ist es, Gläubigern den Anreiz zu nehmen, Insolvenzanträge gegen das SPV zu stellen. Ist nämlich eine zusätzlich eingegangene Verpflichtung niedriger geratet als die anderen ausstehenden Verpflichtungen der Zweckgesellschaft, haben die neuen Gläubiger einen Anreiz, Insolvenzanträge gegen das SPV zu stellen, um die Zahlung der zusätzlichen Schulden aus anderen Vermögenswerten (wie der Überbesicherung), welche die höher gerateten Schulden stützen, zu erreichen. Schuldverhältnisse dürfen daher ausnahmsweise nur eingegangen werden, wenn (i) es sich um gegenüber den ABS-Investoren vollständig nachrangige Ansprüche handelt, oder wenn (ii) die neuen Verpflichtungen das gleiche Rating wie die bereits ausstehenden Verpflichtungen tragen. Für beide Fälle ist wiederum Voraussetzung, (a) dass die Ansprüche auf die cash flows begrenzt sind, die Überschüsse der Zahlungen an die ABS-Investoren darstellen, und keinerlei weitergehender Anspruch gegen das SPV besteht (limited recourse) 470, und (b) dass die Ansprüche keine Forderung gegen das SPV für den Fall darstellen, dass keine Mittel zur Zahlung der zusätzlichen Verpflichtungen zur Verfügung stehen.

469

Zum Folgenden eingehend Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 12, 15; zusammenfassend Bär, Asset Securitisation, S. 105, 111 f.; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 146; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 261; Fitch Ratings, Special Purpose Entities in U.S. CMBS, S. 1 f.; Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 11; IFC, Securitization, S. 7; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 48. 470 Vgl. hierzu unten S. 187 ff., D.III.2.a)(7) (Verzichts- und Nachrangigkeitsklauseln [Non Recourse Provisions, Non Petition Agreements und Limited Recourse Provisions]).

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(4) Verbot außerordentlicher Strukturmaßnahmen 471 Solange die Papiere ausstehen, darf die Zweckgesellschaft keine außerordentlichen Strukturmaßnahmen vornehmen. Das Verbot soll verhindern, dass die Insolvenzferne der Zweckgesellschaft unterlaufen wird, indem diese Zusammenschlüsse mit Nicht-SPVs eingeht, sich auflöst, ihr Vermögen veräußert oder indem andere Gesellschaften Anteile an ihr erwerben. Die Beschränkungen sind in der Satzung und Vertragsdokumentation zu fixieren. (5) Besicherung der Vermögensgegenstände (Security Interests over Assets) 472 Das SPV sollte den ABS-Investoren oder vorzugsweise dem Sicherheitentreuhänder (wenn vorhanden) 473 ein erstrangiges Sicherungsrecht über seine Vermögenswerte (security interest over assets, bspw. ein Pfandrecht) einrichten. Die Maßnahme dient zwei Zwecken. Erstens sucht sie die Ansprüche der ABS-Investoren in der (unwahrscheinlichen) Insolvenz der Zweckgesellschaft zu sichern. 474 Der Hauptgrund besteht jedoch darin, dass sie zweitens der eventuellen Muttergesellschaft und allen anderen Gläubigern als den ABS-Investoren (und eventuell den Transaktionsbeteiligten) jeglichen wirtschaftlichen Anreiz nimmt, Insolvenzanträge gegen die Zweckgesellschaft zu stellen. Da sämtliche assets zugunsten der Wertpapierinhaber besichert sind, würden die Insolvenzforderungen anderer Gläubiger ins Leere laufen. Ratingagenturen erfordern i. d. R. ein Rechtsgutachten, das bestätigt, dass die Gläubiger der gerateten ABS-Verpflichtungen über ein erstrangiges Sicherungsrecht verfügen, das in der Insolvenz des SPV Bestand hat und weder von anderen Gläubigern noch der Insolvenzverwaltung aufgehoben oder angefochten werden kann.

471 Zum Folgenden Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 13 f.; Bär, Asset Securitisation, S. 105, 112.; Fitch Ratings, Special Purpose Entities in U.S. CMBS, S. 2; IFC, Securitization, S. 7. 472 Zum Folgenden eingehend Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 14, 16, 85; zusammenfassend Fitch Ratings, SpecialPurpose Vehicles in Structured Finance Transactions, S. 5; dies., Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 11 f.; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 25. 473 Hierzu unten S. 219 ff., H.I. (Treuhänder der ABS-Gläubiger [Note Trustee, Security Trustee]). 474 Unter diesem Gesichtspunkt hat die Besicherung der Vermögenswerte des SPV allerdings nur geringe Bedeutung. Die Insolvenz hätte nämlich in jedem Fall durch lange Verwertungszeiten Ausfälle in den ABS zur Folge.

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Einige Sondergesetze zur securitisation bestimmen bereits selbst ein solches Sicherungsrecht, das dann ipso iure besteht (statutory pledge). 475 Nach anderen Sondergesetzen wiederum ist eine Insolvenz des SPV ausgeschlossen 476, so dass das in Rede stehende Erfordernis entfällt. (6) Keine Arbeitnehmer 477 Auch der (bereits angesprochene) Umstand, dass die Zweckgesellschaft i. d. R. keine Arbeitnehmer hat, liegt neben Kostenüberlegungen im Schutze der Aktiven begründet. (7) Verzichts- und Nachrangigkeitsklauseln (Non Recourse Provisions, Non Petition Agreements und Limited Recourse Provisions) Die Zweckgesellschaft, insbesondere das multi-seller conduit 478, geht jedoch notwendigerweise mit einer Vielzahl von Personen Vertragsverhältnisse ein. Auch diese Verträge müssen so ausgestaltet werden, dass die Gefahr von Insolvenzanträgen seitens der Vertragspartner minimiert wird. Drei Arten von Vertragsklauseln werden zu diesem Zweck eingesetzt 479:

475

Die meisten Verbriefungsgesetze sehen eine Zellenbildung vor (zu dieser unten S. 266 ff., A.III.2.d) [Gesetzliche Segregierung: Zellenbildung]): So etwa in denen Frankreichs, Belgiens, Chiles, Paraguays, Guernseys, Portugals, Kasachstans, Italiens, Luxemburgs, und Maltas. Zumeist führt diese zu einem erstrangigen Sicherungsrecht über die Vermögenswerte. Gesetzesregelungen (wie die Paraguays, Brasiliens, Taiwans und Maltas), nach denen aus der Zellenbildung nicht bereits ein ausschließliches Zugriffsrecht der ABSInvestoren auf die Verbriefungsgegenstände erwächst, sehen vor, dass die Wertpapierinhaber über ipso iure über ein erstrangiges Sicherungsrecht über das Portfolio verfügen. Das thailändische, griechische und rumänische Gesetz erlauben keine Zellenbildung, sehen aber einen solchen statutory pledge vor. Zu diesen Rechtsordungen unten im sechsten Abschnitt dieses Teils (S. 403 ff.) und dritten Teil (S. 437 ff.). 476 So in Frankreich und in Spanien: Die Verbriefungsfonds können nicht für insolvent erklärt werden. Zu diesen Rechtsordungen unten sechsten Abschnitt dieses Teils (S. 417 ff., C.III.1. [Erstes Beispiel: Frankreich (1988)]; und S. 420 ff., C.III.2. [Zweites Beispiel: Spanien (1992)]). 477 Zum Folgenden Bär, Asset Securitisation, S. 105 Fn. 53; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 27. 478 Hierzu unten S. 263 ff., A.III. (Multi-Seller Conduits), sowie S. 267 ff., B. (ABCP Conduits). 479 Zum Folgenden ATOZ, Securitisation in Luxembourg, S. 26 f.; Bonn Schmitt Streichen, Legal Alert Securitisation, S. 4 f.; Bürgi / Spanger / Kroll, ISR, July 2005, 2, 3; Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 11; dies., Special Purpose Entities in U.S. CMBS, S. 2; dies., Special-Purpose Vehicles in Structured Finance Transactions, S. 4 f.; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 140 Fn. 33; Geiger, AssetBacked Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am

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2. Teil: Die Technik

• Nachrangigkeits- und Anspruchsbegrenzungsklauseln (subordination provisions, limited recourse provisions). Die Nachrangigkeitsklauseln (subordination provisions) stellen eine Subordinationsvereinbarung gegenüber „wichtigeren“ Schulden des SPV dar. Die Gläubiger verpflichten sich, die im vertraglichen Regelwerk bestimmte Zahlungsrangfolge zu akzeptieren und auf jegliche Zahlung zu verzichten, solange die als vorrangig bestimmten Leistungen an die Investoren nicht erbracht wurden. Mit einer Anspruchsbegrenzungsklausel (limited recourse provision) verpflichten sich die Beteiligten zudem, nur auf die beim SPV vorhandenen Vermögenswerte zur Befriedigung ihrer Ansprüche zuzugreifen. Diese Vertragsbestimmung stellt sicher, dass das SPV nur in dem begrenzten Umfang belangt werden kann, in dem es zu leisten imstande ist. • Anspruchsverzichtsklausel (non recourse provision, non recourse agreement, pactum de non petendo in tempus). Investoren und Gläubiger verzichten unter bestimmten Bedingungen und für gewisse Zeit auf ihr Recht, Vollstreckungsmaßnahmen einzuleiten. Mit anderen Worten, es wird eine Stundungsabrede getroffen. • Insolvenzantragsverzichtsklausel (non petition agreement, auch: pactum de non petendo in tempus, non petition clause, bankruptcy waiver). Die Transaktionsbeteiligten verpflichten sich, für einen bestimmten Zeitraum keinen Insolvenzantrag gegen das Vehikel zu stellen oder Forderungen im Rahmen eines Insolvenzverfahren über das Vermögen des SPV geltend zu machen. Die Gültigkeit der Klauseln hängt vom jeweils anwendbaren Recht ab. In vielen Rechtsordnungen ist insbesondere der Verzicht auf das Recht, Insolvenzanträge zu stellen, nicht wirksam bzw. gerichtlich durchsetzbar. 480 Ein vertraglicher Behelf besteht in diesen Fällen darin, Anspruchsverzichtsklauseln für den Zeitraum bis zur voraussichtlichen Tilgung der Papiere plus einen Tag festzusetzen. 481 Soll das SPV nach der Tilgung der Papiere (bspw. als multi-seller conduit) weiterbestehen, schaffen solche Anspruchsverzichtsklauseln allerdings kaum Vorteile. Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 2; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 17; Kroll / Bürgi / Sauter, FStR 2002, 251, 260 f.; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 48; Leclaire / Nachtwey, Rechtliche Fragestellungen für Verbriefungen in Deutschland, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 66, 79; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 27, 38; PricewaterhouseCoopers, Structuring Securitisation Transactions in Belgium, S. 17; dass., Structuring Securitisation Transactions in Luxembourg, S. 13; Schwarcz, 11 Cardozo L. Rev. (1990), 607, 615; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 12, 15; Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 600 Fn. 28; ferner Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 16. 480 Beispielhaft erscheinen das belgische und das luxemburgische Sondergesetz zur securitisation, die die folgenden Klauseln sogar ausdrücklich erlauben und für gültig erklären. Zu den beiden Gesetzen unten S. S. 405 ff., C.II. (Chronologischer Überblick) und S. 426 ff., C.III.3. (Drittes Beispiel: Luxemburg [2004]). 481 Fitch Ratings, Special-Purpose Vehicles in Structured Finance Transactions, S. 4; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 262.

2. Abschn., D. Special Purpose Vehicle

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b) Verhinderung der Liquidierung des SPV Wie einleitend ausgeführt, muss auch weitestmöglich verhindert werden, dass das SPV liquidiert wird bzw. seine Auflösung beschließt. (1) Unabhängiges SPV (Orphan Company) Ein Weg, diesem vorzubeugen, besteht in der bereits angesprochenen Technik der „orphan company“: Es ist sicherzustellen, dass das SPV nicht vom Originator durch Mehrheitsanteil, Beherrschungsvertrag oder ähnliche Mechanismen kontrolliert wird. Die Anteile am Vehikel können einer unabhängigen Institution – einem charitable trust oder einer Stiftung – übertragen werden, die trotz der Insolvenz des Originators keinen Anreiz hätte, das SPV zu einer Auflösung zu bewegen. 482 (2) Unabhängiger Geschäftsleiter (Independent Director) Kontrolliert der Originator hingegen das Vehikel, können Gefahren für die Transaktionsstruktur entstehen. Wird die Muttergesellschaft insolvent, könnte für sie ein Anreiz entstehen, die Tochtergesellschaft zu einer Auflösung zu bewegen. Das Auflösungsverfahren über die Zweckgesellschaft könnte vom insolventen Originator als ein Druckmittel gebraucht werden, um die Gläubiger des SPV an den Verhandlungstisch und zu einer Reduzierung ihrer Ansprüche zu zwingen. 483 Es muss folglich verhindert werden, dass der Originator im Insolvenzfall durch Verwaltungsentscheidungen die Zweckgesellschaft in die Liquidation führt. Die Möglichkeiten eigener Auflösungsbeschlüsse des Vehikels sollten entsprechend durch Personalauswahl und statutarische Bestimmungen eingegrenzt werden: Es sollte mindestens ein vom Originator unabhängiger Geschäftsleiter 484 bestellt wer482

Hierzu etwa Ellis, 24 J. Corp. L. (1999), 295, 308; Iacobucci / Winter, 34 J. Legal Stud. (2005), 161, 167; La Torre, Bancaria 2/2000, 44, 46; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 27; Schwarcz, 11 Cardozo L. Rev. (1990), 607, 615; ders., Structuring and Legal Issues of Asset Securitization in the United States, in: Norton / Spellmann (Hrsg.), Asset Securitization, 16, 23 f.; ders., 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 136. 483 Vgl. hierzu Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 13. 484 Als unabhängig betrachtet die Ratingagentur Standard & Poor’s einen Geschäftsleiter, der weder zur Zeit seiner Benennung noch in den fünf Jahren davor (i) direkt oder indirekt Eigner des Originators ist bzw. war (Minderheitenbeiteiligungen sind unschädlich), (ii) Gläubiger, Lieferant, Angestellter, Geschäftsleiter, Familienmitglied oder Manager des Originators ist oder war, (iii) direkt oder indirekt den Originator oder von diesem abhängige Gesellschaften, dessen oder deren Gläubiger, Lieferanten, Angestellte, Geschäftsleiter oder Vertragspartner kontrolliert oder kontrollierte. Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 15.

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2. Teil: Die Technik

den. Dieser agiert dann vornehmlich im Interesse der ABS-Investoren und überwacht die übrigen Geschäftsführer dahingehend, dass die Insolvenzfestigkeit der Zweckgesellschaft nicht unterlaufen wird. Satzungsmäßig sollte dementsprechend festgelegt werden, dass ein Auflösungsbeschluss nur einstimmig, mit qualifizierter Mehrheit oder (soweit vom Gesellschaftsrecht erlaubt) nur mit der Zustimmung der unabhängigen Geschäftsführer vorgenommen werden kann. Diese sollten satzungsmäßig verpflichtet werden, die Interessen der ABS-Gläubiger zu wahren. Sieht das jeweilige Gesellschaftsrecht in dem Umstand, dass ein Geschäftsleiter auch die Interessen der Gläubiger wahrnimmt, eine Verletzung der Treuepflicht gegenüber der Gesellschaft, müssen sämtliche Entscheidungen des Leitungsorgans von der Zustimmung des unabhängigen Geschäftsleiters abhängig gemacht werden. Diesem kommt eine Schlüsselrolle in der corporate governance zu, denn er sollte – im Rahmen der Treuepflicht gegenüber der Gesellschaft – erster Ansprechpartner des Treuhänders, trustee oder gemeinsamen Vertreters der ABSInvestoren sein und diese über Entwicklungen informieren, die ihre Interessen berühren. 485 Derartige Verwaltungsstrukturen (die von einigen Sondergesetzen zur securitisation sogar ausdrücklich vorgeschrieben sind 486) werden von den Ratingagenturen allerdings unterschiedlich bewertet. Während nämlich die Ratingagenturen Moody’s 487 und Standard & Poor’s 488 unabhängigen Verwaltern großes Gewicht beimessen, schätzt Fitch Ratings 489 den Nutzen als eher gering ein. 485 Hierzu Flägel, RIW 2005, 194, 196; Giannelli, Riv. soc. 2002, 920, 964; Iacobucci / Winter, 34 J. Legal Stud. (2005), 161, 167; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 38 ff. (mit Nachweisen zur in puncto kritischen US-amerikanischen Rechtsprechung auf S. 39 f.); Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 27, 37; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 136; ders., 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 285, 286; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 13. 486 Art. 330 des peruanischen Kapitalmarktgesetzes verlangt sogar ausdrücklich, dass dass mindestens ein Verwaltungsmitglied einer vom Originator kontrollierten VerbriefungsZweckgesellschaft unabhängig vom Originator zu sein hat. Die Zweckgesellschaft kann keinen eigenen Insolvenzantrag ohne die Zustimmung dieses Geschäftsführers stellen. Noch strenger stellt sich diesbezüglich das indische Sondergesetz zur securitisation dar: Sec. 3 (3) 4. bestimmt, dass mindestens die Hälfte der Verwaltungsmitglieder unabhängig von sämtlichen Anteiseignern der Zweckgesellschaft sein muss, die mindestens 10% des Gesellschaftskapitals halten. Zu den Gesetzen unten S. 405 ff., C.II. (Chronologischer Überblick). 487 Nachweis oben in diesem Teil Fn. 485. 488 Nachweis oben in diesem Teil Fn. 485. 489 Wie jedes Verwaltungsmitglied unterliege auch der unabhängige Verwalter der Treuepflicht gegenüber den Anteilseignern des SPV, weshalb die Möglichkeit, zugunsten der Gläubiger des Vehikels zu handeln, nur sehr eingeschränkt bestünden. Auch habe die Praxis gezeigt, dass die Vetomöglichkeiten unabhängigen Verwalter zumeist umgangen werden können. So Fitch Ratings, Special Purpose Entities in U.S. CMBS, S. 3.

2. Abschn., D. Special Purpose Vehicle

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(3) Unabhängiger Anteilseigner (Independent Shareholder) 490 Ist der Originator Mehrheitsgesellschafter der Zweckgesellschaft, gilt das soeben betrachtete Prinzip auch auf der Gesellschafterebene. Es muss verhindert werden, dass der Originator durch Ausübung seiner Gesellschafterrechte die ABSTransaktion beeinträchtigen kann. Erforderlich ist hierfür, dass mindestens ein Anteilseigner vom Originator unabhängig ist. Die Satzung muss vorsehen, dass Gesellschafterbeschlüsse, welche sich auf die Ansprüche der ABS-Investoren auswirken können, nur mit einer qualifizierter Mehrheit, die dem unabhängigen Anteilseigner eine Veto-Macht verschafft, getroffen werden können. Der unabhängige Anteilseigner muss sich gegenüber den ABS-Investoren verpflichten, sein Stimmrecht nicht zu ihrem Nachteil auszuüben. (4) Vorzugsanteile 491 Eine Variante der letztgenannten Maßnahme besteht darin, dass die Zweckgesellschaft verschiedene Gattungen von Anteilen ausgibt. Satzungsmäßig kann dann festgesetzt werden, dass ein Auflösungsbeschluss nur mit Zustimmung der Eigner der Vorzugsanteile (oder der von diesen entsandten Geschäftsführern) gefasst werden kann. Die Vorzugsanteile werden von den ABS-Gläubigern bzw. dem Treuhänder kontrolliert. (5) Beschränkungen in der Satzung Als letzte Strukturvariante kann die Möglichkeit einer Selbstauflösung der Zweckgesellschaft satzungsmäßig ausgeschlossen oder unter Bedingungen gestellt werden, welche die Insolvenzferne der Zweckgesellschaft sicherstellen. Ob und inwieweit diese Möglichkeiten bestehen und in welchem Maße sie die Insolvenzferne gewährleisten können, ist auf der Basis des jeweils anwendbaren Gesellschaftsrechts zu bestimmen. 492

490

Vgl. zum Folgenden Giannelli, Riv. soc. 2002, 920, 964; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 60. 491 Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 38 f.; Schwarcz, 11 Cardozo L. Rev. (1990), 607, 614; ders., Structuring and Legal Issues of Asset Securitization in the United States, in: Norton / Spellmann (Hrsg.), Asset Securitization, 16, 23. 492 Vgl. Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 140 ff.; Ellis, 24 J. Corp. L. (1999), 295, 307; Kanda, 8 Duke J. of Comp. & Int’l L. (1998), 359, 373; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 33 ff. mit Fallbeispielen der US-amerikanischen Rechtsprechung; Shimada / Itoh, 38 Harv. Int’l L.J. (1997), 171, 187.

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2. Teil: Die Technik

(6) Verhinderung eigener Insolvenzanträge? Auch über eigene Insolvenzanträge der Zweckgesellschaft kann die ABS-Transaktion entsprechend beeinträchtigt werden. Tendenziell gelten dieselben Prinzipien, die zur Frage des Auflösungsbeschlusses dargelegt wurden. Allerdings konfligieren Mechanismen, die eigene Insolvenzanträge auszuschließen suchen, i. d. R. mit zwingendem Insolvenzrecht. Zuwiderhandlungen gegen Insolvenzantragspflichten sind regelmäßig Schadensersatz- und strafbewehrt. 493 In der USamerikanischen Literatur wird die Frage der Beschränkung „eigener Insolvenzanträge“ regelmäßig analysiert. Es handelt sich aber um Rechtsfragen, die in der deutschen Rechtsordnung zumeist der Gesellschaftsauflösung entsprechen. 494 Dieser Unterschied kann bei der rechtlichen Analyse zwischen US-amerikanischen und europäischen Juristen zu Missverständnissen führen. 495 3. Spezifische Zusatzerfordernisse Wie gesehen kann das SPV je nach anwendbarem Regelungsumfeld verschiedenen Formen annehmen (Zweckgesellschaft, Fonds oder trust). Im Hinblick auf die spezifische Rechtsform und das jeweilige Regelungsumfeld können einige der genannten Strukturelemente verzichtbar werden. Andererseits können sich aber auch zusätzliche Erfordernisse ergeben. Ob die Insolvenzfestigkeit und Insolvenzferne des SPV letztendlich sichergestellt sind, lässt sich nur auf der Basis des anwendbaren Rechts bestimmen. 4. Gesetzliche Sicherungen Wie zur Problematik der Forderungsübertragung bemühen sich viele der Sondergesetze zur securitisation auch um eine Sicherung der Insolvenzfestigkeit und Insolvenzferne der SPV. Hierauf wird im zweiten und dritten Teil dieser Arbeit vertiefend eingegangen. 493 Zum deutschen Recht vgl. etwa §§ 92 Abs. 2 AktG und 64 Abs. 1 GmbHG. Hierzu statt aller Hirte, Kapitalgesellschaftsrecht, Rz. 3.60 ff. 494 Siehe hierzu in diesem Teil Fn. 496. 495 Vgl. etwa Meier / Kern, Germany, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 108, 114; und Schiavello / Mimun, Italy, ebd., 153, 158. Die Autoren hatten beide die Frage Nr. 7.4. zu beantworten, die lautete: „If the organisational documents or agreements of a special purpose entity provide that the directors or managers will not commence an insolvency proceeding involving the entity unless required under applicable law, is that provision valid and enforceable?“. Die Frage zielt insbesondere auf Situationen ab, die in Deutschland und Italien der Gesellschaftsauflösung entsprechen. Da aber nach „Insolvenzanträgen“ gefragt wurde, beschränkten die Autoren ihre Antworten auf eigene Insolvenzanträge nach deutschen bzw. italienischem Recht, ohne auf die für die Verbriefungsstrukturen ebenso bedeutsamen Auflösungsbeschlüsse einzugehen.

2. Abschn., D. Special Purpose Vehicle

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IV. Kapitalisierung Die Strukturierung der Zweckgesellschaft als insolvenzfestes und insolvenzfernes Finanzvehikel führt im Ergebnis dazu, dass das Forderungsportfolio allein den Wertpapierinhabern (und Gläubigern für im Rahmen der Transaktion in Anspruch genommene Dienstleistungen) als Sicherheit zur Verfügung steht. Hierdurch wird eine Sicherheit verzichtbar, die Kapitalgesellschaften ansonsten im Geschäftsleben vorweisen müssen: eine gewisse Kapitalausstattung. Die Ansprüche der Wertpapierinhaber sind durch das Forderungsportfolio, nicht durch das Eigenkapital gesichert. Zudem darf das SPV keine weitergehende unternehmerische Tätigkeit ausüben, weshalb auch keine Ansprüche Dritter durch Eigenkapital abzusichern sind. Ein hohes Eigenkapital stellt für Zweckgesellschaften von ABSTransaktionen daher nur einen unnötigen Kostenfaktor dar. Anstatt Kapital zu mobilisieren, würde Kapital gebunden. Zweckgesellschaften sind aus diesen Gründen so gering wie möglich kapitalisiert (thin capitalisation). 496, 497 V. Anzahl der Zweckgesellschaften Bei den bisherigen Ausführungen wurde davon ausgegangen, dass nur ein SPV bei der Verbriefungstransaktion eingesetzt wird (Einzelvehikel). Dies ist jedoch nicht zwangsläufig der Fall und inzwischen sogar die Ausnahme, denn aus verschiedenen Gründen kommt oftmals eine Kettenstruktur zum Einsatz. 1. Einzelvehikel Wird die Transaktion über eine einzelne Zweckgesellschaft durchgeführt, tritt diese sowohl als Käufer der Vermögenswerte als auch als Emittent der Wertpapiere auf. Das Vehikel kann von einem einzigen oder von mehreren Originatoren Forderungen aufkaufen und verbriefen. Bei der Gemeinschaftsstruktur (dann als multi-seller conduit bezeichnet 498) nutzen mehrere Originatoren ein gemeinsames SPV. 496 Hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 105; Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 156; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 505; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 153, 159 f.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 109; Marcucci, in: Alpa / Zatti (Hrsg.), Commentario breve al codice civile. Leggi complementari II, Legge 30 aprile 1999, n. 130 Rz. V 10; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 27; Plaia, Giur. merito 2000, 488, 489; Rucellai, Giur. comm. 1995, I, 114, 116; ders., Giur. comm. 1999, I, 411, 416; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 71; Scagliarini, La securitization ovvero la cartolarizzazione dei crediti, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 51, 55, 62. 497 Unter diesem Gesichtspunkt besonders als SPV geeignet ist bspw. die englische Limited Company, für die kein Mindestkapital vorgeschrieben ist. 498 Unten S. 263 ff., A.III. (Multi-Seller Conduits).

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2. Teil: Die Technik

2. Kettenstruktur (Two-Tier Structure) Ein Einzelvehikel ist in der Praxis, insbesondere bei ABCP conduits 499, jedoch selten. Aus drei Gründen kann es nämlich vorteilhafter sein, die Transaktion über mehrere Vehikel zu strukturieren. Man spricht dann von einer two-tier structure. 500 Im Folgenden wird hierfür vornehmlich der Begriff Kettenstruktur verwendet. a) Aufbau und Rechtsverhältnisse Bei der Kettenstruktur verkauft und überträgt der Originator die Forderungen zunächst an ein vollständig abhängiges SPV, die sog. Ankaufsgesellschaft (je nach Blickwinkel purchaser oder seller genannt). Die Übersicherung 501 kann auch teilweise über Einlagen erreicht werden. Entstehenden insolvenzrechtlichen Gefahren ist mit den bereits betrachteten Strukturmaßnahmen 502 zu begegnen. Der Verkauf stellt einen insolvenzfesten true sale dar. Im Ergebnis ist das übertragene Forderungsportfolio vom Insolvenzrisiko des Originators abgekoppelt. 503 Die Wertpapieremission wird von einem zweiten unabhängigen SPV, der Emissionsgesellschaft (issuer), übernommen. Die Rechtsbeziehung zwischen Ankaufund Emissionsgesellschaft kann verschiedenerart ausgestaltet werden. Grundsätzlich gilt hierbei, dass ein insolvenzfester true sale nicht nötig ist, da die Vermögensgegenstände bereits durch die Ankaufsgesellschaft vom Insolvenzrisiko des Originators abgekoppelt sind. Vier Strukturvarianten sind im Rechtsverhältnis zwischen purchaser und issuer möglich: • Die Ankaufsgesellschaft verkauft und überträgt die assets an den Emittenten, wobei ein bilanzrechtlicher (nicht notwendigerweise auch insolvenzfester) Verkauf ausreicht. 504

499

Hierzu unten S. 267 ff., B. (ABCP Conduits). Weitere Bezeichnungen sind multi-tier structure, finco-(„finance company“-) structure, two-step sale structure und two-step securitisation. 501 Hierzu unten S. 239 ff., J.IV.1.a) (Übersicherung [Overcollateralisation]). 502 Hierzu oben S. 180 ff., D.III. (Insolvenzfestigkeit und -ferne [Bankruptcy Remote and Bankruptcy Proof Feature]). 503 Vgl. hierzu etwa Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 11; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 27; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 61. 504 Zu der Struktur vgl. Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 173 f.; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 507; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 109; Girino, Amm. & Fin. 11/1999, 58, 59; Findeisen, DB 1998, 481, 483; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 29; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 27; Rinze / Klüwer, BB 1998, 1697, 1698; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 142. 500

2. Abschn., D. Special Purpose Vehicle

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• Der Emittent erwirbt die assets nicht, sondern führt der Ankaufsgesellschaft nur über ein mit den Vermögenswerten gesichertes Darlehen Liquidität zu. 505 • Die Ankaufsgesellschaft refinanziert sich über einen Auftragsvertrag (commissioning agreement) mit dem Emittenten und stellt diesem hierfür die Aktiva als Sicherheit zur Verfügung. 506 • Zwischen den Vehikeln kommt ein Kreditderivat zum Einsatz: Der Emittent zeichnet eine von der Ankaufsgesellschaft ausgegebene credit linked note. 507 Die beiden SPV gilt es nun genauer zu betrachten. b) Ankaufsgesellschaft (Purchaser / Seller) Die Ankaufsgesellschaft ist die erste Gesellschaft der Verbriefungskette. Sie wird äquivalent (aus der Sicht des Originators) als purchaser oder (aus der Sicht der Emissionsgesellschaft) als seller bezeichnet. Ihr Zweck ist liegt in der Aussonderung der Vermögenswerte aus dem Vermögen des Originators. Kauft die Ankaufsgesellschaft Forderungen nur von einem Originator auf, bezeichnet man sie als Einzel-Ankaufsgesellschaft (single-purchaser, single-seller vehicle, stand-alone vehicle, single-originator vehicle). Die Ankaufsgesellschaft kann aber auch Forderungen mehrerer Originatoren aufkaufen und so als Gemeinschafts-Ankaufsgesellschaft (multi-purchaser, multi-originator vehicle) auftreten. Sollen die Portfolien getrennt bleiben, stellt sich das Problem der haftungs- und insolvenzrechtlichen Segregierung, worauf an anderer Stelle 508 noch einzugehen sein wird.

505 Hierzu Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 507; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 109; Girino, Amm. & Fin. 11/1999, 58, 59; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 7, 29; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 11, 25, 61; Rinze / Klüwer, BB 1998, 1697, 1698; H. Schmidt / Dammer, BB 2003, 819; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 218; vgl. auch Bei, Società 2003, 1217, 1219 (Schema der subparticipation). 506 Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 6; Rinze / Klüwer, BB 1998, 1697, 1698 f. 507 Bei, Società 2003, 1217, 1219; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 507; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 111 f. (unzutreffend allerdings insoweit, als die Autoren auch den Einsatz eines credit default swap für möglich halten); V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 219 f. Fn. 5. Zu den Kreditderivaten unten S. 326 ff., B.III.1. (Von der Schuldenkrise zur Entwicklung der Kreditderivate). 508 Unten S. 265 ff., A.III.2. (Silostruktur [Serialised ABS]).

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2. Teil: Die Technik

c) Emittent (Issuer) Der Emittent (issuer / conduit) ist eine rechtlich von dem Originator bzw. den Originatoren unabhängige Gesellschaft. Oft besteht sie dauerhaft und wird nicht für eine spezielle Verbriefung gegründet. Auch beim Emittenten unterscheidet man zwischen der Einzel- und der Gemeinschaftsstruktur. Der Einzel-Emittent (single-seller conduit) verbrieft Forderungen eines einzelnen Verkäufers. Die Form ist eher selten und nur dann anzutreffen, wenn große Unternehmen ihren eigenen Emittenten unterhalten, um eigene Forderungen zu verbriefen. 509 Die Mehrzahl der Kettenstrukturen ist über einen Gemeinschafts-Emittenten (multiseller conduit) aufgebaut: Der Emittent kauft Forderungen verschiedener seller an bzw. erwirbt Rechte an diesen assets. d) Wirtschaftliche Begründung Diese im Vergleich zur Verbriefung über ein Einzelvehikel komplexere Struktur kann dreifach begründet werden: (1) Anonymität Die erste Begründung liegt in der Möglichkeit, die Anonymität des Originators zu wahren. Über ein gemeinsames multi-seller conduit verbriefen mehrere Originatoren ihre Forderungen. Hierbei verhindert dann die Zwischenschaltung einer Ankaufsgesellschaft, dass der Originator genannt werden muss und die zu verbriefenden Forderungen eindeutig bestimmten Originatoren zuzuordnen sind. Dies vermeidet, dass dem Markt und den am Programm teilnehmenden Forderungsverkäufern die Geschäftsverhältnisse und Entwicklungen der Portfolien der anderen Originatoren offengelegt werden. 510 (2) Steuerliche Vorteile Die zweite Begründung ist steuerlicher Natur. Wie bereits angedeutet, sind in den meisten Rechtsordnungen Zinsen als Betriebsausgaben vom zu versteuernden Gewinn abzugsfähig. Während insolvenzrechtlich die Anerkennung der Forderungsübertragung als Verkauf angestrebt wird, ist unter steuerrechtlichen Gesichtspunkten die Qualifizierung des Rechtsgeschäfts als Darlehen vorteilhaft. Die Kettenstruktur erlaubt es, beide Ziele zu verwirklichen: 509 Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 10. 510 Vgl. Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 172.

2. Abschn., D. Special Purpose Vehicle

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Der Verkauf des Forderungsportfolios vom Originator an die Ankaufsgesellschaft erfolgt mittels eines true sale. Die Ankaufsgesellschaft ist entsprechend den dargestellten Prinzipien insolvenzfern auszugestalten. Das Forderungsportfolio wird so vom Insolvenzrisiko des Originators abgekoppelt. Durch die steuerrechtliche Konsolidierung zwischen Originator und Ankaufsgesellschaft ist die Übertragung i. d. R. steuerlich neutral. 511 Das Rechtsgeschäft zwischen Ankaufund Emissionsgesellschaft kann dann unter steuerrechtlichen Gesichtspunkten als Darlehen ausgestaltet werden. Ein auch insolvenzfester echter Verkauf ist nicht nötig. Die steuerrechtliche Qualifizierung des Rechtsgeschäfts als Darlehen erlaubt dem Originator, die Verbuchung von Gewinn und Verlust hinauszuschieben, obwohl er die Vermögenswerte verkauft hat. 512 (3) Bilanzbefreiung trotz Rückführung des Überschusses (Profit Extraction) Der dritten Begründung liegen bilanzielle Überlegungen zugrunde. Investoren und Sicherungsgeber verlangen oftmals, dass die Zweckgesellschaft einen Überschuss an Vermögenswerten halte. Diese Übersicherung (overcollateralisation) 513 stellt faktisch einen zusätzlichen Kostenfaktor dar. Bei der Strukturierung der Transaktion muss daher sichergestellt werden, dass dieser Überschuss an assets nach Ausbezahlung der Investoren an den Originator zurückgeführt wird. Der Vorgang wird als profit extraction bezeichnet. Direkte Rückgriffsrechte des Originators auf das Residuum können aber sowohl die insolvenz- als auch bilanzrechtliche Umqualifizierung der Forderungsübertragung als besichertes Darlehen zur Folge haben. 514 Die Ausgangsidee, das Residuum zurückzuführen, ohne die Insolvenzfestigkeit zu gefährden, besteht darin, ein vom Originator kontrolliertes SPV zu wählen. Nach Tilgung der Papiere könnte dieses mit dem Originator verschmolzen werden oder es könnte den Überschuss als Dividende an das Mutterunternehmen übertragen. Drei Probleme entstünden hierdurch jedoch: • Die insolvenzrechtlichen Risiken erhöhen sich, wenn sie auch prinzipiell (durch unabhängige Geschäftsleiter des SPV u.ä.) beherrschbar sind.

511 Hierzu Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 135. 512 Hierzu Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 173 f.; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 135 f.; zusammenfassend Breidenbach, Real Estate Securitisation, S. 43. 513 Zur Überbesicherung eingehend unten S. 239 ff., J.IV.1.a). 514 Oben S. 159 ff., C.III.1.b) (Erste Gefahr: Rechtliche Umqualifizierung [„True-Sale“Problematik]), insbes. S. 163, C.III.1.b)(6) (Zugriffsrechte des Originators und Profit Extraction).

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2. Teil: Die Technik

• Das SPV kann nicht von mehreren Originatoren Forderungen aufkaufen und verbriefen, da der Überschuss auf diese Weise (direkt) nur an einen Originator zurückgeführt werden kann. • Vor allem besteht für den Originator hinsichtlich der Zweckgesellschaft die Pflicht zum Konzernabschluss. Die Bilanzbefreiung des Originators ist somit verwehrt. Aufgrund dieser Probleme geht man den Weg der Aufspaltung der Strukturelemente: Im ersten Schritt überträgt der Originator die Forderungen an die Ankaufsgesellschaft mittels eines true sale. Die direkte profit extraction wird vermieden, und der Originator verzichtet auf jegliche Ansprüche hinsichtlich des Überschusses. Die oben angesprochenen Strukturmaßnahmen zur Sicherstellung der Insolvenzferne sind zu treffen. 515 Im Ergebnis wird so das Forderungsportfolio vom Insolvenzrisiko des Originators abgekoppelt. Bilanziell entsteht zwischen Originator und Ankaufsgesellschaft eine Konsolidierungspflicht. Eine Bilanzbefreiung ist somit noch nicht gegeben. Die Emissionsgesellschaft ist vom Originator und der Ankaufsgesellschaft unabhängig. Das Rechtsverhältnis zwischen Ankauf- und Emissiongesellschaft wird dann unter rein bilanzrechtlichen Gesichtspunkten als Verkauf ausgestaltet, um die Ausbuchung der Forderungen zu erreichen. Ein auch insolvenzfester true sale ist nicht nötig. Nach Ausbezahlung der Wertpapiere überträgt der Emittent den Überschuss an die Ankaufsgesellschaft zurück. Diese wird dann entweder wieder mit dem Originator verschmolzen, oder sie transferiert die überschüssigen Vermögenswerte und Zahlungen in Form von Dividenden an den Originator. 516 3. Zusammenfassung Die Kettenstruktur erlaubt es dem Originator, bei der Nutzung einer Multiseller-Struktur seine Anonymität zu wahren und Offenlegungen seiner Geschäftsverhältnisse zu vermeiden. Überdies lassen sich durch die Kettenstruktur bestimmte Elemente der Transaktion, die sich zusammen gegenseitig aufheben würden, aufspalten und separat voneinander verwirklichen. Die Notwendigkeit der Struktur sowie die Frage, welchen Zielen sie im Einzelfall dienen kann, hängen vom jeweiligen Insolvenz-, Bilanz- und Steuerrecht ab.

515 Oben S. 180 ff., D.III. (Insolvenzfestigkeit und -ferne [Bankruptcy Remote and Bankruptcy Proof Feature]). 516 Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 173 ff.; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 142; ders., 139 Colum. Bus. L. Rev. (1993), 139, 153 Fn. 42.

2. Abschn., D. Special Purpose Vehicle

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VI. Intermediärvehikel (Intermediary SPV, Warehousing Structure) 517 Ein SPV kann auch als provisorisches „Warenlager“ genutzt werden. Man spricht dann von einem intermediary SPV oder einer warehousing structure: Die Generierung eines Forderungspools, der aufgrund ausreichenden Volumens und adäquater Zusammenstellung zur Verbriefung geeignet ist, kann einen längeren Zeitraum erfordern. Während des Zeitraums der Portfoliobildung werden die Vermögenswerte dem SPV übertragen, das den Kauf allerdings zunächst nicht durch die Emission von ABS, sondern über Bankkredite oder commercial papers finanziert. Hat das Portfolio die geeignete Konsistenz und das nötige Volumen erreicht, wird der Bankkredit oder die CP-Emission durch die Emission langfristiger ABS (bonds) refinanziert. Die Struktur reduziert die Kosten der zwischenzeitlichen Kapitalaufnahme von Banken oder durch CP dadurch, dass der Darlehensgeber nicht an den Originator sondern an ein insolvenzfestes SPV ein Darlehen ausreicht. VII. Standort und Rechtsform Grundsätzlich ist die Gründung des SPV an kein bestimmtes Rechtssystem gebunden, weshalb bei der Auswahl des Standorts auch das rechtliche und steuerliche Umfeld, sowie die vom jeweiligen Rechtssystem bereitgestellten Gesellschaftsformen eine entscheidende Rolle spielen. Bedeutende Vorteile bieten die sog. Offshore-Rechtsordnungen 518. Erstens stellen sie (als Hauptgesichtspunkt) konkurrenzlos günstige steuerliche Rahmenbedingungen. Zweitens aber legen sie von jeher besonderes Augenmerk auf die Bereitstellung flexibler Rechtsinstrumente, die den sich stetig verändernden Anforderungen der internationalen Handelsmärkte gerecht werden. 519 Grundsätzlich können Gesellschaftsgründungen an diesen Standorten schnell, unbürokratisch und unter Aufbringung geringen Eigenkapitals vollzogen werden. Für viele OffshoreStandorte sprechen weiterhin eine allgemeine Akzeptanz der Rechtsordnungen und das Vertrauen, das diesen von Seiten der Investoren und Ratingagenturen ent517

Zum Folgenden European Securitisation Forum, ESF’s Response to the Croatian Securitisation Law Consultative Document, S. 12. 518 Eine allgemeingültige Definition der Begriffe Offshore-Rechtsordnungen oder offshore jurisdictions ist nicht verfügbar. Zum Zwecke dieser Studie sollen die Begriffe die als sogenannte „Steuerparadiese“ bekannten Rechtsordnungen wie die der Bahamas, der Kaiman-Inseln, Barbados’, Labuans, Anguillas usw. bezeichnen, welche auf ihrem Hoheitsgebiet geführten Gesellschaften für Auslandsoperationen äußerst geringe Steuersätze auferlegen oder sogar gänzlich auf diese verzichten. 519 Beispiele bei Pérez Ferreira, Compañías de Capital Celular, sub I.

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2. Teil: Die Technik

gegengebracht wird, sowie erfahrene und zuverlässige ortsansässige Dienstleister, welche die Strukturierung der Transaktion begleiten. 520 Wie bereits in der Einleitung dargelegt wurde, will diese Arbeit nur inländische ABS-Transaktionen analysieren und eine Antwort auf die Frage suchen, ob und inwieweit Auslagerungen von Transaktionselementen vermieden werden können.

E. Ausgabe von Wertpapieren I. Allgemeines Über die true sale securitisation nimmt der Emittent Kapital am Kapitalmarkt auf, indem er Wertpapiere, die asset backed securities, emittiert. Mit dem Emissionserlös der Papiere wird der Ankauf der Forderungen vom Originator finanziert. Die von den Forderungen generierten Zahlungsströme, mit anderen Worten die Zahlungen der Drittschuldner, bedienen die Zins- und Tilgungszahlungen der Wertpapiere. II. Formen der Wertpapiere Die Wertpapiere können je nach Anknüpfung an die Vermögenswerte verschiedene Formen haben. Die Fälligkeiten der Zahlungen aus den Vermögenswerten geben zwar prinzipiell die Struktur der Papiere vor, müssen aber dennoch nicht zwingendermaßen mit deren Fälligkeiten übereinstimmen. 1. Anteilsscheine Bei der einfachsten Form der Verbriefung in der Pass-through-Struktur gibt das SPV Wertpapiere aus, die Anteile am trust 521 bzw. am Fondvermögen 522 verbriefen. 2. Längerfristige Schuldverschreibungen (Notes / Bonds) Der Emittent kann auch mittel- bis langfristige Schuldverschreibungen ausgeben. Die Investoren erwerben mit den Papieren schuldrechtliche Zahlungsansprüche gegenüber der Zweckgesellschaft, nicht aber einen Miteigentumsanteil. 520 Grundsätzlich zu den Verbriefungstransaktionen über Offshore-Standorte insbes. Belmontes, Journal of Structured Finance, Summer 2004, 36 ff.; Paschalides / Bestwick, Cayman Islands Vehicles, o.J., o.S.; vgl. auch Bär, Asset Securitisation, S. 105. 521 Hierzu oben S. 172 ff., D.II.1.a)(1) (Anteilszertifikatstruktur [Pass-Through]). 522 Hierzu oben S. 175 ff., D.II.1.b) (Französisch-spanisches Modell: Fonds).

2. Abschn., E. Ausgabe von Wertpapieren

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Die Laufzeit der Papiere richtet sich tendenziell nach den unterlegten Vermögenswerten. Sie beträgt mindestens 180 Tage und reicht (beispielsweise bei der mortgage backed securitisation) bis zu 30 Jahre. Bei Laufzeiten von bis zu zwischen sieben und zehn Jahren spricht man üblicherweise von medium-term notes (MTN), längerfristige Papiere werden als bonds oder long-term notes (LTN) bezeichnet. 523 Die Anleihen werden in der Praxis überwiegend variabel verzinslich auf der Basis eines Referenzzinssatzes (zumeist dem EURIBOR oder LIBOR) begeben. 524 Längerfristige Papiere bieten sich zur Refinanzierung langfristiger Forderungen an. Jedoch können auch kurzfristig fällig werdende Aktiva in langfristige Schuldverschreibung verbrieft werden. Die Vermögenswerte werden nach Fälligkeit regelmäßig durch gleichartige assets ersetzt. Entstehende Zinsrisiken werden über Kreditderivate wie Zins-Swaps oder Zinscap-Vereinbarungen mit einem externen Sicherungsgeber abgesichert. 525 Langfristige Papiere werden vornehmlich im Rahmen von term deals 526 emittiert. Bei ABCP-Programmen werden sie vereinzelt zur Liquiditätssicherung neben den ABCP begeben 527. Ein Vorteil der langfristigen Papiere liegt darin, dass sie günstige Marktbedingungen für einen längeren Zeitraum ausnutzen können. Fälligkeit, Zinssatz, Währung und andere Aspekte können nach den aktuellen Marktbedingungen strukturiert werden und so langfristig den Finanzierungsbedarf sichern. 528 3. Kurzfristige Schuldverschreibungen (Short-Term Notes, insbesondere Asset Backed Commercial Papers) Die Schuldverschreibungen können auch als Wertpapiere mit kurzer Laufzeit begeben werden. Allgemein spricht man dann von short-term notes (STN). Die in der Praxis bedeutendste und überwiegend eingesetzte kurzfristige Schuldverschreibung ist das commercial paper (CP). 529 523 Vgl. Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 16; Downes / Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms, S. 437 Schlagw. „MTN“; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 54. 524 David, Securitisation: Verbriefung von Bankenforderungen, S. 94. 525 Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 7. 526 Hierzu unten S. 262 ff. A. (Term Deals). 527 Allgemein zu den ABCP conduits unten S. 267 ff., B.; zum Einsatz längerfristiger Papiere bei solchen Strukturen S. 270 ff., B.III. (Bedeutung der Liquiditätssicherungen). 528 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 54. 529 Entstanden sind die commercial papers aus den Bedürfnissen von Industrie- und Handelsunternehmen, die über Liquiditätsüberschüsse verfügten und beabsichtigten, diese

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2. Teil: Die Technik

Bei ABS-Transaktionen ausgegebene CP werden als asset backed commercial papers (ABCPs) bezeichnet. Von gewöhnlichen CP, die von Unternehmen ausgegeben werden (corporate commercial papers), unterscheiden sie sich nämlich dadurch, dass sie mit Vermögensgegenständen unterlegt (asset backed) und so besichert sind. Es handelt sich um Geldmarktpapiere, die als Inhaberpapiere ausgestaltet und üblicherweise nicht börsennotiert sind. 530 Sie sind typisch für ABCP conduits 531, denen sie ihren Namen gaben. Da aufgrund der kurzen Laufzeiten keine weit in die Zukunft reichenden Prognosen notwendig sind, lassen sich die CP leichter und sicherer bewerten als längerfristige Papiere, was sich letztendlich positiv auf das Rating auswirkt. 532 Über CP lassen sich auch langfristige Forderungen (beispielsweise Leasing- oder Darlehensforderungen) verbriefen, indem ein revolvierender Aufbau geschaffen wird. Die CP werden bei Fälligkeit durch neu begebene Papiere ersetzt. Mögliche Zinsrisiken über Swap- oder Zinscap-Verträge mit externen Sicherungsgebern abzusichern. 533 Die Wertpapiere haben zumeist eine kurze Laufzeit von unter einem Jahr. 534 Schwerpunktmäßig betragen die Fälligkeitsspannen ein bis drei Monate. 535 Die ABCP können nun verschiedener Art ausgestaltet werden.

bis zu ihrer Verwendung ertragschaffend einzusetzen. Zu diesem Zweck wurden Darlehen an Dritte vergeben, die hierfür die CP zeichneten. Diese hiermit ausgestellte Schuldanerkennung und Verpflichtung, das Darlehen zuzüglich Verzinsung zurückzuzahlen, wurde durch einen angebundenen autonomen Garantievertrag vom zugrundeliegenden Darlehensvertrag verselbständigt und in dem Wertpapier inkorporiert, welches dann einen handelbaren Vermögensgegenstand (res) darstellte. Auf der Aktivseite der Bilanz wurde kein Darlehen an die Darlehensnehmer – was regelmäßig außerhalb des Unternehmensgegenstandes gelegen hätte – eingetragen, sondern bilanziert wurden die Wertpapiere, die das Unternehmen (der Darlehensgeber) von den Zeichnern (den Darlehensnehmern) „gekauft“ hat. Das Unternehmen konnte die Wertpapiere dann zu jeder Zeit veräußern (Galgano, La globalizzazione nello specchio del diritto, S. 18 f.). Heutzutage ist die Vorgehensweise umgekehrt: Ein Unternehmen will Kapital aufnehmen und zeichnet daher die CP. 530 David, Securitisation: Verbriefung von Bankenforderungen, S. 90 ff.; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 15; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 7; Kümpel, Bankund Kapitalmarktrecht, Rz. 14.29, 14.36; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 5, 52; Wang, True Sale Securitization in Germany and China, S. 21. 531 Zu diesen unten S. 267 ff., B. (ABCP Conduits). 532 Litten / Cristea, WM 2003, 213, 214 Fn. 15; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 20; Rinze / Klüwer, BB 1998, 1697, 1698. 533 Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 15; Geiger, AssetBacked Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 7; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 7.

2. Abschn., E. Ausgabe von Wertpapieren

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a) Gewöhnliche ABCP Die meisten ABCP werden für einen Abschlagswert verkauft. Bei Fälligkeit ist dem Investor dann der volle Betrag zu entrichten. Die Differenz stellt den festen Zinssatz dar. Der Zinssatz richtet sich nach den Marktbedingungen und der Investorennachfrage. Tendenziell orientiert er sie am LIBOR- oder EURIBORIndex. 536 Der Emittent darf die Papiere nicht vorzeitig bezahlen und der Investor darf sie nicht vorzeitig zurückgeben. 537 b) Verzinsliche ABCP (Interest-Bearing ABCP) ABCP können auch als verzinsliche Papiere ausgegeben werden. Der Unterschied zu gewöhnlichen ABCP ist allerdings zumeist nur formell, da Tilgung und Zinsen nur bei Fälligkeit bezahlt werden und zuvor keine Zinszahlungen stattfinden. Sollen regelmäßige Zinszahlen hingegen stattfinden, müssen sämtliche Elemente des Verbriefungsprogramms, insbesondere die Liquiditätslinien, hierauf abgestellt werden. 538 c) Variabel verzinsliche ABCP (Floating Rate ABCP) Die Laufzeiten der meisten ABCP unterschreiten die mögliche Höchstfrist deutlich (1 bis 3 Monate). Dies liegt zu einen daran, dass viele institutionelle Investoren kurzfristige Investitionsmöglichkeiten bevorzugen. Zum anderen liegt es darin begründet, dass sowohl Emittenten als auch Investoren abgeneigt sind, festverzinsliche Papiere für einen längeren Zeitraum zu halten bzw. zu begeben. Aus diesem Grunde wurden variabel verzinsliche ABCP (floating rate ABCP) 534 Siehe etwa Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 6. Bis zur Umsetzung des Basel-II-Akkords (oben S. 298 ff., C. [Aufsichtsrechtliche Fragestellungen: Regulatorische Erfassung von Verbriefungen nach Basel II]) hatte diese kurze Laufzeit auch aufisichtsrechtliche Gründe. Kreditzusagen mit Laufzeiten von unter einem Jahr waren nach dem Basel-I-Akkord i. d. R. nämlich nicht mit Eigenkapital zu unterlegen. Hierzu etwa Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 15; Rinze / Klüwer, BB 1998, 1697, 1698 Fn. 12; Rittinghaus / Makowka / Hellmann, Sparkasse 1997, 133, 138; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 52. 535 Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 14.29; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 52; Rinze / Klüwer, BB 1998, 1697, 1698; Rittinghaus / Makowka / Hellmann, Sparkasse 1997, 133, 138. 536 Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 14.29; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 45; vgl. auch Downes / Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms, S. 124 Schlagw. „Commercial Paper“. 537 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 52. 538 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 52.

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2. Teil: Die Technik

entwickelt. Der Zinssatz richtet sich hierbei nach dem EURIBOR oder LIBOR und beträgt bei „teuren“ Papieren (d. h. solchen mit einem hohen Kaufpreis bzw. niedrigen Zinsen) 5 bis 10 Basispunkte unter und bei „billigen“ Papieren 5 bis 10 Basispunkte über dem EURIBOR oder LIBOR. Der Zinssatz wird monatlich neu bestimmt. Emittent und Investor können so vernünftigerweise davon ausgehen, dass er im Wesentlichen dem neu begebener ABCP entspricht. 539 d) Verlängerbare ABCP (Extendible ABCP) 540 Um den Bedarf an externen Liquiditätssicherungen zu verringern, werden zunehmend alternative Wege zur Stützung der Papiere gesucht. Eine Möglichkeit sind verlängerbare ABCP (extendible CP, extendible CP notes bzw. extendible commercial notes / ECN, secured liquidity notes / SLN). Wie gewöhnliche CP werden sie mit einem Abschlag (und somit einem festen Zinssatz) verkauft. Im Unterschied zu den gewöhnlichen CP kann der Emittent bei Fälligkeit jedoch wählen, ob er das Papier ausbezahlt oder die Laufzeit um einen Ergänzungszeitraum verlängert. Die Zustimmung des Investors ist nicht erforderlich. Im Zusatzzeitraum wird der Zinssatz variabel und normalerweise monatlich am EURIBOR oder LIBOR ausgerichtet. Er liegt erheblich höher (regelmäßig 25 Prozentpunkte über dem EURIBOR oder LIBOR). Einmal verlängert, hat der Emittent zumeist die Option, das Papier vorzeitig zu tilgen, sobald die Mittel hierfür verfügbar sind. Verlängere Papiere können für Investoren problematisch sein, wenn es bei der Verwaltung der Investitionsportfolios auf präzise Fälligkeiten ankommt. Das Tilgungsdatum ist unklar, weshalb die CP auch nicht eindeutig als kurzfristige Papiere (nach der ersten Fälligkeit) oder als längerfristige Wertpapiere (nach der möglichen gestreckten Fälligkeit) klassifiziert werden können. Die genannten unterschiedlichen Bezeichnungen zeugen hiervon. e) Serien-ABCP (Serialised ABCP) Im Regelfall emittiert eine Zweckgesellschaft einheitliche Wertpapiere, die mit ihrem gesamten Forderungsportfolio unterlegt sind. Serien-ABCP (serialised ABCP) hingegen sind ABCP, die in unterschiedliche Serien strukturiert werden. Jede Serie ist mit einem spezifischen Forderungsportfolio unterlegt und hat eigene credit enhancements und Liquiditätssicherungen. Das spezifische Forderungsport539

Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 52. Zum Folgenden Fitch Ratings, The Importance of Liquidity Support in ABCP Conduits, S. 3; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 44, 53; zusammenfassend Croke, New Developments in Asset-Backed Commercial Paper, S. 5; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 186. 540

2. Abschn., E. Ausgabe von Wertpapieren

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folio einer Serie darf nicht zur Bedienung anderer Serien herangezogen werden (beispielsweise: Die Klasse der ABS-Investoren „A“ hat nur auf den Pool „A“, die Klasse „B“ nur auf den Pool „B“ Zugriff). 541 Serien-ABCP (serialised ABCP) werden vornehmlich von Zweckgesellschaften, die Forderungen verschiedener Originatoren verbriefen (multi-seller ABCP conduits 542), begeben. Auf die Begebung von Serien-ABS wird unter strukturellen Gesichtspunkten noch vertiefend eingegangen. 543 III. Strukturierung der Wertpapiere Je nach konkreten Bedürfnissen und Kreativität der Praktiker werden hinsichtlich der Art, die aus den Vermögenswerten generierten Zahlungsströme aufzuteilen, neue Arten von Wertpapieren entwickelt. Die Wertpapiere können in einer einheitlichen Form begeben werden, was bei kurzfristigen Papieren die Regel ist. Mittel- bis langfristige Papiere hingegen werden in der Regel zum Zwecke der Bonitätssicherung und Zinssenkung in verschiedene Tranchen als „Senior-“, (eventuell „Mezzanine-“) und „Junior“-Papiere aufgefächert. In die „Senior“-Papiere wird vorrangig, in die „Junior“-Papiere nachrangig geleistet. Da die Hauptfunktion der Tranchierung die Sicherung der Anleihe ist, wird hierauf noch vertiefend einzugehen sein. 544 Der zu zahlende Zinssatz kann einheitlich festgesetzt oder variabel ausgestaltet werden. So können bspw. Wertpapiere strukturiert werden, die (i) nur aus den Tilgungzahlungen der Schuldner zu bedienen sind (sog. principal-only strips bzw. P / Os), (ii) die nur aus den Zinszahlungen der Schuldner zu bedienen sind (sog. interest-only strips bzw. I / Os), (iii) die zu einem festen Satz zu verzinsen sind, (iv) deren Zinssatz sich nach spezifischen flexiblen Wechselkurs richtet, oder (v) invers zu einem solchen berechnet wird, oder (vi) auf die erst ab einem bestimmten Zeitraum Tilgungs- und Zinszahlungen erfolgen, nachdem zuvor Zinszahlungen auf die Nominale aufgeschlagen wurden (sog. z- oder accrual bonds). 545 Die Wertpapiere werden i. d. R. als Limited-recourse-Papiere strukturiert. Dies bedeutet, dass die Zins- und Tilgungszahlungen nur in dem Maße erfolgen, wie 541

Vgl. Lombardi / Leese, in: Borrows (Hrsg.), Current Issues in Securitisation, 67, 68; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 54 f.; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 37. 542 Hierzu unten S. 276 ff., B.V.2. (Gemeinschaftsemittent [Multi-Seller ABCP Conduit]). 543 Unten S. 277 ff., B.V.2.b) (Gemeinsamer Pool oder Silostruktur [Serialised ABCP]). 544 Eingehend unten S. 243 ff., J.IV.1.d) (Subordination [Tranching]). 545 Näher hierzu Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 239 ff.; Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1068 f.; vgl. auch Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 29.

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2. Teil: Die Technik

Zahlungen aus den unterlegten Forderungen eingehen. Ausgeschlossen werden Ansprüche der Investoren gegen das SPV, die über das Forderungsportfolio und die Sicherungsmechanismen hinausgehen. 546 Ein wichtiger Aspekt der Wertpapiere ist auch die Position der Investoren gegenüber anderen Gläubigern des Emittenten. Hierzu gehören externe Sicherungsund Liquiditätsgeber, aber auch andere Vertragspartner. Die Rangfolge der Zahlungsansprüche ist genau zu definieren. 547 IV. Private oder öffentliche Platzierung Die neu geschaffenen Finanztitel werden entweder öffentlich an organisierten Finanzmärkten platziert oder ohne Kotierung als Privatplatzierung bei institutionellen Investoren untergebracht. Die Entscheidung zwischen der Privatplatzierung und der öffentlichen Emission hängt vom Umfang der Transaktion, den Bedürfnissen des Originators und der Investorennachfrage ab. Privatplatzierungen lassen sich binnen weniger Wochen vollziehen und erfordern einen vergleichsweise geringen administrativen Aufwand. Da die Investoren oftmals schon vorab feststehen, kann die Verbriefungsstruktur mit ihrer Beteiligung und gemäß ihren Bedürfnissen individuell strukturiert werden. Privat platzierte Wertpapiere sind jedoch nicht frei handelbar, weshalb sich die notwendigen Zinsaufwendungen erhöhen. Öffentliche Emissionen werden zumeist über Investmentbanken oder ein Bankenkonsortium (dealers, underwriters) an den wichtigsten Finanzzentren platziert. Im Gegensatz zu Privatplatzierungen erfordern sie einen Zeitaufwand von mehreren Monaten und einen ungleich höheren technischen und finanziellen Aufwand, beispielsweise durch Prospektpflichten und die Erfüllung von Kotierungsbestimmungen. An öffentlichen Kapitalmärkten gehandelte Wertpapiere ermöglichen aber die niedrigsten Zinssätze. 548 Die Tätigkeit des eingeschalteten Kreditinstituts (Platzeur) variiert von Fall zu Fall. Bei öffentlichen Platzierungen mittel- bis langfristiger erwirbt der Plat546 Hierzu Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 479; Rucellai, Giur. comm. 1995, 114, 117 f. 547 Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 11 f.; vgl. hierzu auch oben S. 187 ff., D.III.2.a)(7) (Verzichts- und Nachrangigkeitsklauseln [Non Recourse Provisions, Non Petition Agreements und Limited Recourse Provisions]). 548 Hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 53; Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 509; Bär, Asset Securitisation, S. 159 f.; Bund, Asset Securitisation, S. 55; David, Securitisation: Verbriefung von Bankenforderungen, S. 72; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 17; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 139. Allgemein auch Früh, BB 1995, 105, 106; Saayman, Securitisation and Bank Liquidity in South Africa, S. 12; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 409.

2. Abschn., F. Forderungsverwaltung (Servicing)

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zeur die Wertpapiere (Übernahmevertrag) und verkauft sie über ein öffentliches Kaufangebot an die Investoren. Durch diese Übertragung des Marktrisikos auf den underwriter erlangt der Emittent Sicherheit hinsichtlich der Platzierung und Erträge der Verbriefung. 549 Bei ABCP-Emissionen übernimmt der Platzeur keine Platzierungsverpflichtung, weshalb der Emittent das Platzierungsrisiko selbst trägt. 550 Ist bei einer Privatplatzierung ein Platzeur eingeschaltet, fungiert dieser als Agent zwischen dem Emittenten und den Investoren. 551 Im Rahmen privat platzierter Transaktionen kann jedoch auf eine Wertpapieremission auch verzichtet werden. Das SPV finanziert in diesem Fall den Kauf der Aktiven vom Originator über ein Kreditverhältnis, das es mit dem Investor, einer Bank oder einem Syndikat, eingeht. Da keine Wertpapiere mehr begeben werden, könnte man den Begriff securitisation streng genommen als fehl am Platze betrachten. Da aber sämtliche anderen Elemente der true sale securitisation vorhanden sind, wird auch diese kreditfinanzierte Variante generell als securitisation bezeichnet. 552 In der Praxis überwiegen quantitativ private Platzierungen gegenüber öffentlichen Platzierungen. 553

F. Forderungsverwaltung (Servicing) I. Serviceagent (Servicer) Die Zweckgesellschaft ist lediglich als Finanzvehikel konzipiert und aus Kostengründen so ressourcensparend wie möglich gehalten. In der Regel verfügt sie daher nicht über die personellen und sachlichen Mittel, um die Verwaltung der ihr übertragenen Forderungen selbst durchführen zu können. Übertragen wird diese Aufgabe daher einem sog. Serviceangenten (servicing agent, servicer, collection agent).

549 Eingehend hierzu Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 9.186 ff.; zusammenfassend European Securitisation Forum, A Framework for European Securitisation, S. 14; La Torre, Securitisation e banche, S. 43. 550 Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 14.34 f. (allgemein zu CP-Programmen). 551 La Torre, Securitisation e banche, S. 43. 552 Bär, Asset Securitisation, S. 32 ff., jedoch mit dem Vorschlag, bevorzugt die Bezeichnung asset-backed-Transaktion zu verwenden. 553 Bund, Asset Securitisation, S. 54 berichtet von Schätzungen, denen zufolge das Volumen der privat platzierten ABS in den USA das Fünf- bis Zehnfache und in Europa das Dreifache des Volumens der öffentlichen Platzierungen beträgt; ähnliche Datenangaben bei Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 17 (USA: das Fünf- bis Zehnfache, Europa: das Vierfache).

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2. Teil: Die Technik

1. Aufgabenbereich 554 Der Aufgabenbereich des Serviceagenten umfasst die datentechnische Verarbeitung, die Debitorenbuchhaltung und die gesamte Forderungsüberwachung. Dies vereinigt zwei im Wesentlichen recht unterschiedliche wirtschaftliche Tätigkeiten: • Einerseits beinhaltet der Aufgabenbereich den reinen Forderungseinzug bzw. das Inkasso, eine Tätigkeit, die teilweise Gemeinsamkeiten mit der bestimmter spezialisierter Unternehmen häufig unklarer Rechtsnatur aufweist. Die zu erbringenden Leistungen richten sich nach der Qualität der Forderungen. Bei hoher Qualität bestehen sie vornehmlich aus der Zahlungsannahme und Verwaltung der Vertragsverhältnisse mit den Schuldnern. Bei notleidenden Forderungen hingegen sind weitergehende Dienstleistungen, vom Mahnwesen bis hin zur Einleitung von Vollstreckungsmaßnamen und Insolvenzanträgen, nötig. Vorhandene Sicherheiten sind zügig zu verwerten. • Andererseits umfasst der Aufgabenbereich auch komplexere Finanzoperationen, bestehend aus der Fakturierung, Buchhaltung und dem Einsatz erhaltener Gelder, um Zahlungen durchzuführen. Der Serviceagent hat nämlich sicherzustellen, dass die eingehenden Zahlungen aus den Vermögenswerten an die Inhaber der ABS weitergeleitet werden, was häufig über eine Zahlstelle 555 geschieht. Über diese zwei Tätigkeitsbereiche hat der servicer dem Sicherheitentreuhänder 556 regelmäßig, zumeist wöchentlich oder monatlich, umfangreiche Berichte zu liefern, mit denen er Auskunft über Zahlungseingänge (collections), frühzeitige Zahlungen (prepayments), Zahlungsverspätungen (delinquencies) und Zahlungs-

554 Zum Folgenden Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 57 ff.; Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 501 f.; Bär, Asset Securitisation, S. 92 f.; Batchvarov / Collins / Davies, Mechanics of Securitisation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 19, 30 f.; Bund, Asset Securitisation, S. 15, 30 f.; Benner, BFuP 1988, 403, 407; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 512; Damilano, La securitisation dei crediti, S. 41 ff.; Früh, BB 1995, 105, 106; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 23, 70 f.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 44; H.J. Herrmann, WISU 1997, 223, 223 f.; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 28; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 173; Pisapia, Società 2003, 1470, 1471; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 42 ff.; Rosar, Asset-Backed Securities, S. 21 f.; Porzio, Le modalità di cartolarizzazione delle sofferenze, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 107, 131; Santangelo, Amm. & Fin. 15 – 16/2001, 40, 41 f.; Turwitt, Asset-backed Finanzierungen und handelsbilanzielle Zuordnung, S. 55 f.; Ventura, Giur. it. 1999, 1993, 1995 f.; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 411. 555 Zur Zahlstelle (paying agent) eingehend unten S. 217, G. (Zahlstelle [Paying Agent]). 556 Zu diesem unten S. 219 ff., H.I. (Treuhänder der ABS-Gläubiger [Note Trustee, Security Trustee]).

2. Abschn., F. Forderungsverwaltung (Servicing)

209

ausfälle (defaults) der verbrieften Aktiven liefert. Auch hat er dem Treuhänder in regelmäßigen Abständen Rechenschaft über seine Tätigkeit abzuliefern. 2. Person Regelmäßig bieten als Arrangeure auftretende Finanzinstitute auch Servicerleistungen an. 557 In der Regel übernimmt aber der Originator selbst die Forderungsadministration. Für diese Lösung sprechen mehrere Gründe: • Erstens muss der Servicer für seine Dienstleistungen entlohnt werden. Der sog. servicing fee beträgt üblicherweise zwischen 0,6 und 0,8% der zu festgelegten Fristen noch ausstehenden Zahlungen. 558 Wird ein externer servicer beauftragt, schlagen sich die Gebühren in den Gesamtkosten der Transaktion nieder. Kassiert jedoch der Originator in der Funktion als Serviceagent diese Gebühr, fällt sie aus den Gesamtkosten der Transaktion heraus, bzw. (aus anderem Blickwinkel betrachtet) der Originator sichert sich eine zusätzliche Einnahmequelle. Er ersetzt eine bilanzwirksame Aktivität durch eine außerhalb der Bilanz erfolgende, kommissionsabhängige Finanzdienstleistung. 559 • Zweitens ist auf diese Weise gewährleistet, dass die abgetretenen Forderungen mit dem größtmöglichen Wissen um das Forderungsverhältnis und somit mit höchstmöglicher Effizienz verwaltet werden, was sich wiederum positiv aus das Rating auswirkt. 560 • Drittens reduzieren sich auf diese Art die potentiellen Konflikte, die hinsichtlich der Wahrung der Geschäftsgeheimnisse und datenschutzrechtlicher Bestimmungen auftreten können. 561 557

Berndsen, FLF 1991, 190, 191; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 411. Monti / Messina, Bancaria 3/1990, 7, 16; Scano, Banca borsa tit. cred. 2006, 118, 125; Turri, Società 2004, 1493, 1495. 559 Vgl. Bär, Asset Securitisation, S. 93; H.J. Herrmann, WISU 1997, 223; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 28; Santangelo, Amm. & Fin. 15 –16/2001, 40, 42; Scano, Banca borsa tit. cred. 2006, 118, 125; Turri, Società 2004, 1493, 1496; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 411; Witzani, BB 2000, 2125; Wulfken / Weller, Die Bank 1992, 644, 646. 560 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 59; Bär, Asset Securitisation, S. 29, 92; Bund, Asset Securitisation, S. 15, 30; Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 128; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 52; Früh, BB 1995, 105, 106; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 28; Porzio, Le modalità di cartolarizzazione delle sofferenze, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 107, 132; Scagliarini, Le fasi ed i soggetti dell’operazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 77, 106; Scano, Banca borsa tit. cred. 2006, 118, 125; Turri, Società 2004, 1493, 1495; Ventura, Giur. it. 1999, 1993, 1994; Wang, True Sale Securitization in Germany and China, S. 18; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 411. 561 Rinze / Klüwer, BB 2000, 2483; Wang, True Sale Securitization in Germany and China, S. 18. 558

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2. Teil: Die Technik

• Viertens sichert der Originator regelmäßig direkt oder indirekt die Bedienung der ABS. 562 Übernimmt der Originator gleichzeitig die Forderungsverwaltung, wird ein direkter finanzieller Anreiz zu sorgfältiger Dienstleistung geschaffen. 563 • Fünftens könnte der Originator durch eine gescheiterte Verbriefungstransaktion einen Ansehensverlust erleiden. Er hat somit einen indirekten finanziellen Anreiz, durch sorgfältige Dienstleistung als servicer zum Gelingen der Transaktion beizutragen. 564 • Ein sechster und oftmals entscheidender Aspekt ist der Umstand, dass so eine stille Zession ermöglicht wird. Der Schuldner kann weiterhin mit befreiender Wirkung an seinen bisherigen Gläubiger zahlen und erfährt von der Forderungsabtretung in der Regel nichts, was für zukünftige Vertragsverhältnisse zwischen dem ursprünglichen Rechteinhaber und dem Schuldner bedeutsam sein kann. Dem Schuldner mitgeteilte Forderungsabtretungen im Rahmen komplexer Finanztransaktionen können nämlich das Vertrauensverhältnis des Kunden zu seinem Dienstleister, beispielsweise einer Bank, stören. 565

562 Eingehend unten S. 226 ff.; J.II. (Ausfallrisikosicherungen durch den Originator [Originator Recourse]). 563 Bär, Asset Securitisation, S. 92; Bund, Asset Securitisation, S. 40; Bartelt, AssetBacked Securities, S. 150 ff.; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 53; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 9; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 412; S. Troiano, ZEuP 2001, 337, 353; Willburger, Asset Backed Securities im Zivil- und Steuerrecht, S. 52; vgl. auch Rucellai, Giur. comm. 1999, I, 411, 420 f. 564 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 59. 565 Hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 58; Bär, Asset Securitisation, S. 92; Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 126 f.; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 513; Cinque, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 6 Buchst. c S. 235; Damilano, La securitisation dei crediti, S. 42; Fleckner, ZIP 2004, 585; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 5; Lenz / Temme, ZfgKW 2003, 660, 661; Maimeri, T&AF 2000, 329, 333; Möller, Sparkasse 1997, 86, 87; Monti / Messina, Bancaria 3/1990, 7, 15; Nachtwey / Wörner, Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 5, 14; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 173; Plaia, Giur. merito 2000, 488, 490 f.; Porzio, Le modalità di cartolarizzazione delle sofferenze, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 107, 132; Rinze / Klüwer, BB 2000, 2483; Rocca, Amm. & Fin. 11/1999, 5, 6; Rucellai, Giur. comm. 1999, I, 411, 420; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 454; Santangelo, Amm. & Fin. 15 –16/2001, 40, 42 f.; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 209; Ventura, Giur. it. 1999, 1993, 1994; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 411; Zen, Banche e banchieri 3/1999, 225, 227. Vgl. hierzu die Darstellung der möglichen Nachteile einer Außenwirkung der Transaktion oben S. 111 ff., F.II. (Abwägung möglicher Nachteile).

2. Abschn., F. Forderungsverwaltung (Servicing)

211

3. Technische Aspekte: EDV, Sorgfaltsanreize und Principal-Agent-Konflikte Fehlverhalten oder im Extremfall Missbräuche des Serviceagenten können generell an drei Stellen auftreten: (i) bei der Verwaltung der eingehenden Zahlungen, (ii) bei der Bewertung und sonstigen Verwaltung der Sicherungswerte sowie (iii) bei der Berichterstattung. 566 Die Zweckgesellschaft muss den Serviceagenten hinsichtlich aller drei Aspekte laufend überwachen. Führt der Originator das servicing weiter, muss eine eindeutige Zuordnung der verkauften Forderungen möglich sein. Die verkauften Forderungen müssen im EDV-System des Originators (mit einem sog. „flag“) so markiert werden, dass die eintreffenden Zahlungsströme weitergeleitet werden können. Erstmalige Transaktionsstrukturierungen erfordern regelmäßig umfangreiche Softwareanpassungen, um diesen Ansprüchen zu genügen. Führt der Originator die Forderungsverwaltung fort, sind die durch Software-Implementierung und Schulung der Mitarbeiter entstehenden Kosten in die Gesamtkalkulation miteinzubeziehen. Die Kostenersparnis durch Folgetransaktionen entsteht u. a. an dieser Stelle. 567 Der Originator wird im servicing agreement ausdrücklich verpflichtet, alle notwendigen Maßnahmen zu treffen, die Verwaltung der verbrieften Aktiven mit derselben Sorgfalt, Verantwortung und Vorsicht und nach identischen Kriterien durchzuführen. Insbesondere gehört hierzu, auf der Ebene der EDV Principalagent-Konflikte 568 auszuschließen. Dem mit dem Forderungsmanagement beauftragten Sachbearbeiter darf nicht erkenntlich sein, welche Forderungen verbrieft wurden und welche nicht. Auf den ersten Blick könnten nun Befürchtungen aufkommen, der Originator könne in seiner Funktion als servicer die Forderungsverwaltung der verkauften Aktiven mit geringerer Sorgfalt ausführen als mit der, welche er zur Verwaltung der eigenen, nicht verbrieften Aktiven aufwendet. Dem ist jedoch die Überlegung entgegenzuhalten, dass der Originator sich derartiges Geschäftsverhalten im Interesse seiner langfristigen Kundenbeziehungen und des geschäftlichen Ansehens keinesfalls erlauben kann. Hinzu kommt, dass der Originator zumeist in einer Form (insbesondere als Sicherungsgeber) an der

566

Eingehende Darstellung bei Williams, Journal of Structured Finance, Fall 2004, 39,

40 ff. 567

Vgl. Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 123; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 7; Kullmann, KRP 2004, 2, 4; Möller, Sparkasse 1997, 86, 87; Santangelo, Amm. & Fin. 15 –16/2001, 40, 43. Zur Verbriefungssoftware Damaske, ZfgKW 2005, 1005 ff.; und Jaschinski / Schielke, ZfgKW 2003, 644, 645. 568 Näher zu dem Konzept Wolf, Die „optimale Kapitalstruktur“ als theoretische Ausgangsbasis, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 21, 31 ff.; vgl. hierzu auch oben S. 96 ff., D.III. (Zweite Wertschöpfung: Reduzierung der Agency-Kosten).

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2. Teil: Die Technik

Transaktion beteiligt ist, was ein weiteres Eigeninteresse am vorteilhaften Verlauf des Verbriefungsprogramms schafft. 569 II. Ersatz-Serviceagent (Backup Servicer) 570 Gelegentlich kann es vorkommen, dass der servicer außer Stande ist, die Vermögenswerte zu verwalten. Insbesondere kann dies eintreten, wenn er insolvent wird bzw. droht, zahlungsunfähig zu werden. Unter diesen Umständen kann und muss das SPV von seiner Befugnis Gebrauch machen, den servicer auszutauschen. Für diese Fälle wird regelmäßig vertraglich festgelegt, dass die Verwaltung der assets zeitweise von einem Ersatzagenten, dem sog. backup servicer, übernommen wird. Um bei Bedarf die Ernennung des backup servicer tatsächlich sicherzustellen, muss für dessen Dienstleistung eine marktgerechte Vergütung vereinbart werden. Für das Vorhalten der entsprechenden Leistungen erhält er üblicherweise jährlich eine fixe Summe. Die Bestimmung eines Ersatzagenten ist jedoch nicht immer nötig oder praktikabel: Trägt der servicer ein investment grade rating, ist dessen Insolvenzwahrscheinlichkeit zu vernachlässigen. Auf einen backup servicer daher verzichtet werden. Werden Handelsforderungen verbrieft, ist wegen der kurzen Fristigkeit der Zahlungen ein servicer-Austausch zudem technisch i. d. R. nicht möglich. Abgesehen von diesen Fällen fordern Ratingagenturen aber regelmäßig die Bereitstellung einer Ersatzstruktur, um in Problemsituationen, insbesondere der Insolvenz des Serviceagenten, die Forderungsverwaltung zu gewährleisten. Drei Arten von backup servicers werden unterschieden: Der hot backup servicer ist in der Lage, die Forderungsverwaltung binnen 24 Stunden zu übernehmen. Der warm backup servicer benötigt hierfür 5 bis 30, der cold backup servicer 30 bis 90 Tage. Die Kosten sind umso höher, je kurzfristiger der Ersatzagent verfügbar ist, da er die Tätigkeit des Serviceagenten verfolgen muss, um schnell an dessen Stelle treten zu können.

569

Hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 354; Bund, Asset Securitisation, S. 230; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 5 ff. 570 Zum Folgenden vgl. Bär, Asset Securitisation, S. 94; Bund, Asset Securitisation, S. 160; Bund / Morlok, ZfgKW 2005, 969; Früh, BB 1995, 105, 106; Hesdahl, ZfgKW 2005, 1002, 1003; IFC, Securitization, S. 5; Küppers / Brause, AG 1998, 413, 418; Procter / Leedham, Trust and Agency Services in the Debt Capital Markets, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 143, 153 f.; Rucellai, Giur. comm. 1995, 114, 120; Saayman, Securitisation and Bank Liquidity in South Africa, S. 7; Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 612; Williams, Journal of Structured Finance, Fall 2004, 39, 46.

2. Abschn., F. Forderungsverwaltung (Servicing)

213

III. Gemeinsamer Serviceagent (Master Servicer) Bei der Verbriefung von Forderungen mehrerer Originatoren können die Transaktionsbeteiligten die Verwaltung sämtlicher Portfolien auch einem gemeinsamen servicer übertragen. Sinnvoll ist diese Lösung allerdings nur bei Unternehmen der gleichen Gruppe bzw. des gleichen Konzerns, da andernfalls die dargelegten Vorteile der Forderungsverwaltung durch den Originator der jeweiligen Forderungen entfallen. 571 IV. Vertragsverhältnis zwischen Servicer und SPV (Servicing Agreement) Zwischen SPV und servicer muss ein Vertragsverhältnis (servicing agreement, administration agreement) bestehen, das den Serviceagenten zum Forderungseinzug ermächtigt. Der Vertrag muss detailliert die Aufgaben und Befugnisse des Serviceagenten definieren. Bei der Vertragsgestaltung ist in zweierlei Hinsicht darauf zu achten, dass der echte Verkauf nicht gefährdet wird: (i) Bei der Vertragsgestaltung ist dem servicer einerseits ein gewisser Ermessensspielraum einzuräumen, der bis zu Vereinbarung von Ratenzahlungen, Teilverzichten und Vergleichen reicht. 572 Andererseits darf das SPV die Entscheidungshoheit über die Forderungsverwaltung nicht aufgeben. Behält der Originator als servicer signifikante Kontrolle über die Forderungen und die daraus generierten Zahlungen, kann nämlich die rechtliche Natur des Forderungsverkaufs als echter Kaufvertrag gerichtlich in Zweifel gezogen werden. Die letzte Entscheidungshoheit über die Verwaltung der Forderungen muss daher bei der Zweckgesellschaft liegen. Zudem muss sie den servicer jederzeit austauschen können. Kann der Schuldner weiterhin an den ursprünglichen Rechteinhaber leisten, muss gewährleistet sein, dass die Zweckgesellschaft in der Lage ist, die Abtretung der Forderung jederzeit aufzudecken und weitere befreiende Zahlungen an den Originator zu verhindern. 573 (ii) Ebensowenig wie durch faktische Kontrollrechte des Originators darf eine Umdeutung des Forderungsverkaufs in ein besichertes Darlehen riskiert werden, 571 Vgl. hierzu Bund, Asset Securitisation, S. 31; Porzio, Le modalità di cartolarizzazione delle sofferenze, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 107, 132; sowie zu den Vorteilen der Forderungsverwaltung durch den Originator oben S. 209 ff., F.I.2. (Person). 572 Näher hierzu Spano, Giur. comm. 1999, I, 437, 445; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 71 f.; zum Inhalt des Vertrags Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 71; Nicolle, Introduction to Securitisation, sub 3. 573 Eingehend hierzu oben S. 163 f., C.III.1.b)(7) (Faktische Kontrollrechte des Originators über die Vermögenswerte).

214

2. Teil: Die Technik

indem der als servicer agierende Originator über variable Servicinggebühren indirekt das wesentliche Ausfallrisiko des Forderungsportfolios übernimmt. 574 V. Vermischungsrisiko (Commingling Risk) Bei der Forderungsverwaltung, insbesondere durch den Originator, muss das Risiko von Verlusten durch Vermischung von Vermögensgegenständen vermieden werden. Unter diesem sog. commingling risk versteht man eine dreifache Problematik. 1. Fehlende Individualisierbarkeit Erstens können die für das SPV verwalteten assets mit den Vermögenswerten des Serviceagenten so vermischt werden, dass eine Zuordnung und Individualisierung nicht mehr möglich ist. 575 2. Vermischung durch Insolvenz des Serviceagenten Zweitens kann dem SPV auch trotz technischer Trennung der assets ein Verlust entstehen, wenn die Insolvenzeröffnung über das Vermögen des servicer eine Vermischung zur Folge hat. Dies kann dann der Fall sein, wenn die collections auf ein Konto im Namen des servicer geleitet werden. In der Insolvenz des Serviceagenten werden die Zahlungen als Darlehen des SPV an den Kontoinhaber behandelt. Die Ansprüche des SPV gehen daher entweder verloren („lost“) oder sie werden „eingefroren“ („frozen“): Als einen Verlust bzw. Ausfall bewerten Ratingagenturen die Ansprüche, wenn diese eine unbesicherte Insolvenzforderung darstellen. In den meisten Rechtsordnungen ist dies bei der genannten Konstellation der Fall. Verfügt das SPV hingegen über ein Aus- oder Absonderungsrecht an den collections, bewerten Ratingagenturen die Zahlungen als „eingefroren“, d. h. als einen Liquiditätsengpass. 576

574 Eingehend oben S. 162, C.III.1.b)(4) (Indirekte Risikoübernahme über die Servicing Fee). 575 Zur Problematik vgl. Bär, Asset Securitisation, S. 111; Hesdahl, ZfgKW 2005, 1002, 1003; Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2033 f. 576 Zur Problematik Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 35, 94 f.; zusammenfassend Di Baia, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 4 S. 225; Fitch Ratings, Rating Trade Receivables Securitisations, S. 5.

2. Abschn., F. Forderungsverwaltung (Servicing)

215

3. Aufrechnung gegen den Serviceangenten durch die kontoführende Bank Drittens können Verluste eintreten, wenn die kontoführende Bank in der Insolvenz des Kontoinhabers, d. h. des Serviceagenten, ihre eigenen Forderungen gegen diesen mit dem Kontoguthaben aufrechnen kann. Der Fall kann eintreten, wenn der Originator die Forderungen verwaltet und die zugunsten des SPV eingezogenen Zahlungen auf ein Konto leitet, das auf seinen Namen geführt ist. 577 4. Gegenmaßnahmen und gesetzliche Sicherungen Um die genannten Risiken zu vermeiden, müssen entsprechende Vorkehrungen getroffen werden. Zur Absicherung gegen das Vermischungsrisiko ist es grundsätzlich vorzuziehen, die collections auf Konten des SPV zu leiten. 578 Dies ist jedoch oftmals unerwünscht, insbesondere wenn der Originator als Serviceagent agiert. Werden die Zahlungen auf Konten des Serviceagenten geleitet, muss sich der Auskehrturnus nach dem kurzfristigen Rating des Serviceangenten bzw. Kontoinhabers richten. Bei niedrigem Rating oder Rating-Herabstufungen ist eine Pflicht der kurzfristigen (bis zu täglichen) Auskehr vorzusehen oder es sind entsprechende credit enhancements zu stellen. 579 Bei sehr niedrigem Rating müssen die Schuldner angewiesen werden, nur auf ein Konto des SPV oder eines backup servicer zu zahlen. 580 Alternativ können die Konten insolvenzrechtlich abgesichert werden: Erstens können die betreffenden Zahlungsströme zugunsten des SPV in einen trust (mit dem servicer als trustee) überführt werden. 581 Zweitens können die zur Einziehung der Forderungen verwandten Konten der Zweckgesellschaft verpfändet werden. 582 Hierbei ist sicherzustellen, dass diese 577 Fitch Ratings, Rating Trade Receivables Securitisations, S. 5; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 95. 578 Fitch Ratings, Commingling Risk in Structured Finance Transactions, S. 2; dies., Rating Trade Receivables Securitisations, S. 9. 579 Vgl. Fitch Ratings, Commingling Risk in Structured Finance Transactions, S. 2 f.; sowie Hesdahl, ZfgKW 2005, 1002, 1003; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 123. 580 Fitch Ratings, Commingling Risk in Structured Finance Transactions, S. 3. 581 Zu der Struktur Frignani, T&AF 2000, 19, 21; Maimeri, T&AF 2000, 329, 332 ff.; Schwarcz, 139 Colum. Bus. L. Rev. (1993), 139, 148; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 35 f. 582 Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 4; Hesdahl, ZfgKW 2005, 1002, 1003;

216

2. Teil: Die Technik

Maßnahmen nicht mit eventuellen Negativerklärungen (negative pledge clauses) des Serviceagenten kollidieren. 583 Ob zur Absicherung des Risikos der Aufrechnung gegen den Serviceangenten durch die kontoführende Bank zusätzliche vertragliche Maßnahmen nötig sind, ist auf der Basis des im Einzelfall anwendbaren Rechts zu prüfen. Anbieten würde sich bspw. das Verbot für den servicer, mit der kontoführenden Bank weitere Kreditverhältnisse einzugehen. Einige der Sondergesetze zur securitisation treffen spezifische Vorkehrungen für die in Rede stehende Problematik. So verfügt das italienische Recht, dass ausschließlich die Zweckgesellschaft bzw. die ABS-Investoren Rechte an den collections haben, und zwar auch dann, wenn die gezahlten Gelder sich auf fremden Konten befinden. 584 In das französische Verbriefungsgesetz wurden 2003 Bestimmungen ergänzt, die insolvenzfest segregierte Konten im Namen des servicer aber im Interesse des Verbriefungsfonds erlauben. 585 VI. Insolvenzrisiko der kontoführenden Bank 586 Bankrechtsgesetzgebungen sehen i. d. R. vor, dass die Rechte eines Kontoinhabers eine Verpflichtung der Bank darstellen. Der Grund liegt darin, dass die eingezahlten Geldmittel in die allgemeinen Mittel der Bank einfließen und im Rahmen der allgemeinen Geschäftstätigkeit verwendet werden. Wird – was meistens der Fall ist – keine Sicherheit über die Konten zugunsten der Kontoinhaber gestellt, sind die Forderungen in der Insolvenz der Bank unbesicherte Insolvenzforderungen. Einlagensicherungsfonds bieten eine (je nach Rechtsordnung in ihrem Umfang variierende 587) gewisse Sicherung gegen Ausfälle durch Bankeninsolvenzen, können aber Verluste (sei es auch nur durch Zahlungsverzögerungen) nicht gänzlich vermeiden. Für die securitisation folgt hieraus, dass die collections (i) auf Konten einer erstklassig gerateten Bank (die bei Herabstufung des Ratings auszutauschen ist) zu leiten sind, (ii) in ausreichend geratete Vermögensgegenstände zu investieren Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 36. Die Verpfändung reduziert das Risiko, dass in der Insolvenz des Unternehmens ein Ersatzaussonderungsanspruch des SPV dadurch vereitelt wird, dass die eingehenden Zahlungen nicht mehr von der Masse unterscheidbar sind. 583 Zur Negativerklärung oben in diesem Teil Fn. 24. 584 Unten S. 503 ff., E.V. (Vermischungsrisiko [Commingling Risk]). 585 Unten S. 417 ff., C.III.1. (Erstes Beispiel: Frankreich [1988]). 586 Zum Folgenden Fitch Ratings, Commingling Risk in Structured Finance Transactions, S. 2 f.; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 66, 95. 587 Vgl. Ruhkamp, F.A.Z. v. 18. 9. 2007, 23.

2. Abschn., G. Zahlstelle (Paying Agent)

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sind, die eine Sicherung für den Fall der Insolvenz der Bank bieten bzw. erlauben, oder (iii) über trusts oder Verpfändungen abzusichern sind. VII. Verwaltung notleidender Kredite: Special Servicer Einen Sonderfall stellt die Forderungsverwaltung bei der Verbriefung notleidender Kredite (non-performing loans, NPLs 588) dar. Deren Realisierung hängt in hohem Maße von den Inkasso-Fähigkeiten des Serviceagenten ab. 589 Selbst wenn der Originator theoretisch das servicing weiterführen könnte, lagert er es daher häufig auf spezialisierte Unternehmen aus, welche die Forderungseintreibung besser betreiben können (sog. special servicer). Rechtstechnisch wird bei der Verbriefungstransaktion i. d. R. eine Sonderform der Kettenstruktur gebildet, bei der die Problemkredite zunächst auf eine spezialisierte Finanzierungsgesellschaft übertragen werden. Hierbei handelt es sich um kein SPV im eigentlichen Sinne, sondern um ein vom Originator rechtlich unabhängiges spezialisiertes Kreditinstitut. Die Problemkredit-Betreuungsgesellschaft veräußert das Forderungsportfolio sodann an eine Zweckgesellschaft und führt die Forderungsverwaltung fort. In der Ursprungsbank werden so wertvolle Kapazitäten befreit, die an die betreuungsintensiven Problemkredite gebunden sind. Üblicherweise werden mit vertraglich bestimmten boni Anreize für erfolgreichen Forderungseinzug geschaffen. 590

G. Zahlstelle (Paying Agent) Oftmals wird in die ABS-Struktur eine eigenständige Zahlstelle (paying agent) eingegliedert. Insbesondere erweist sich dies als notwendig, wenn der Originator 588

Zu diesen bereits oben S. 142 ff., C.I.4.c) (Notleidende Kredite [Non Performing Loans]). 589 Zur Bedeutung des Serviceagenten bei der Verwaltung notleidender Kredite Moody’s, La cartolarizzazione dei crediti in sofferenza e la metodologia di rating di Moody’s, S. 15; Porzio, Le modalità di cartolarizzazione delle sofferenze, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 107, 148. 590 Eingehend zur Transaktionsstruktur Wörner / Flacke / Lotz, ZBB 2005, 426, 429 ff.; eingehend zur Entscheidung, die Forderungsverwaltung selbst fortzuführen oder auszulagern Crivellari, Amm. & Fin. 19/1999, 48, 49 ff.; zu Einzelaspekten der Verwaltung notleidender Kredite Cinque, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 6 Buchst. c S. 235; Damilano, La securitisation dei crediti, S. 42 f.; Hofmann / Walter, WM 2004, 1566, 1568; Kristen / Kreppel, BKR 2005, 123; Porzio, Le modalità di cartolarizzazione delle sofferenze, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 107, 132; PricewaterhouseCoopers, Structuring Securitisation Transactions in Luxembourg, S. 6; Santangelo, Amm. & Fin. 15 –16/2001, 40, 43; Schmid, ZfgKW 2005, 991; Serpico / Cataldo / Quilpidor, Nonperforming Loan Securitisation and Moody’s Rating Methodology, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 305, 321.

218

2. Teil: Die Technik

selbst als servicer agiert. Aufgabe der Zahlstelle ist die Weiterleitung der aus den verbrieften Forderungen eintreffenden Zahlungsströme zur Bedienung der Zinsen und Tilgung für die Investoren. 591 Aus der Zahlstellenvereinbarung (paying agent agreement, fiscal agency agreement) zwischen dem servicer und der Zahlstelle erwachsen keine Vertragsbeziehungen zwischen der Zahlstelle und den ABSInvestoren. 592

H. Treuhänder / Trustee / gemeinsamer Vertreter der Wertpapierinhaber In der Regel agiert bei der true sale securitisation eine Person mit verschiedenen Aufgaben als Bindeglied zwischen den ABS-Investoren, Gläubigern und dem SPV. Je nach Rechtssystem kann es sich hierbei um einen Treuhänder, einen trustee oder einen gemeinsamen Vertreter der Wertpapierinhaber handeln. Typischerweise wird die Funktion einem Kreditinstitut, einer Rechtsanwaltskanzlei oder einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft übertragen. 593 Einige der Sondergesetze zur securitisation bestimmen einen solchen Transaktionsbeteiligten als obligatorischen Bestandteil der Verbriefungstransaktionen 594 oder sehen die Möglichkeit der Beauftragung eines solchen ausdrücklich vor 595. Mit dem Hinweis, dass die folgend dargelegten Prinzipien auch für den trustee und den zivilrechtlichen gemeinsamen Vertreter der Wertpapierinhaber gelten, soll im Folgenden zum Zwecke der vereinfachten Darstellung nur vom Treuhänder gesprochen werden.

591 Eingehend zu den Aufgaben der Zahlstelle Procter / Leedham, Trust and Agency Services in the Debt Capital Markets, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 143, 148 f., 167 f.; zusammefassend Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 57; Sprengnetter, Asset Backed Securities, S. 4; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 411 f. 592 Vgl. (zu den Vertragsbeziehungen zwischen Emittent und Zahlstelle bei der Anleiheemission) Hutter, Anleihen, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 15 Rz. 72; und Procter / Leedham, Trust and Agency Services in the Debt Capital Markets, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 143, 148 f. 593 Rucellai, Giur. comm. 2001, I, 392, 402; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 412; True Sale International, o.S. 594 So das portugiesische (unten S. 405 ff., C.II. [Chronologischer Überblick]) und das luxemburgische Gesetz zur securitisation (S. 426 ff. C.III.3. [Drittes Beispiel: Luxemburg (2004)]). 595 So die Verbriefungsgesetze Chiles und Paraguays (zu den Gesetzen unten S. 405 ff., C.II. [Chronologischer Überblick]).

2. Abschn., H. Treuhänder

219

I. Treuhänder der ABS-Gläubiger (Note Trustee, Security Trustee) In der Praxis wird regelmäßig ein unabhängiger Dritter treuhänderisch mit der kollektiven Wahrnehmung der Interessen der ABS-Gläubiger beauftragt. Dieser Treuhänder der ABS-Gläubiger (auch: Anleihetreuhänder, note trustee, noteholders’ representative, security trustee) agiert als Bindeglied zwischen der Zweckgesellschaft und den Wertpapierinhabern. Wegen der Bedeutung der ihm obliegenden Aufgabe wird die Einschaltung eines Treuhänders oftmals von den Ratingagenturen gefordert. 596 1. Begründung Die Einschaltung des Treuhänders begründet sich mit einer Vielzahl von Überlegungen: Erstens ist es den einzelnen ABS-Gläubigern i. d. R. nicht möglich, die Erfüllung der Verpflichtungen der Zweckgesellschaft zu kontrollieren, die Erhaltung der Sicherheiten während der Laufzeit zu überwachen und diese im Insolvenzfall zu verwerten. Diese Aufgaben übernimmt der Treuhänder kollektiv für die Investoren. 597 Zweitens verhindert die Einschaltung des Treuhänders Individualklagen von ABS-Investoren bzw. erlaubt diese nur in subsidiärer Form. 598 Vermieden werden so unerwünschte Verzögerungen, Zahlungsstockungen und zusätzliche Kosten. Drittens besichert das SPV – wie gesehen – regelmäßig die Vermögenswerte (security interest over assets). 599 Würden diese Sicherheiten direkt den Wertpapierinhabern gestellt, könnte die Folge sein, dass die Papiere nicht ohne Änderung der Ausgabedokumentation auf dem Sekundärmarkt handelbar wären. 600 Viertens wird durch Einschaltung des Treuhänders ein konstanter Kontaktpunkt zwischen dem Emittenten und den ständig wechselnden Wertpapierinhabern geschaffen. Dies ist sowohl für kritische Situationen als auch für unstreitige und routinemäßig durchgeführte Situationen hilfreich. 601 596

Rucellai, Giur. comm. 2001, I, 392, 405 f.; Sprengnetter, Asset Backed Securities,

S. 5. 597

Vgl. hierzu die Nachweise unten in diesem Teil in Fn. 605. Hierzu Hutter, Anleihen, in: Habersack / Mülbert / Schlitt, 2008, § 15 Rz. 98 (zum Treuhänder bei der Anleihemission). 599 Hierzu oben S. 186 ff., D.III.2.a)(5) (Besicherung der Vermögensgegenstände [Security Interests over Assets]). 600 Procter / Leedham, Trust and Agency Services in the Debt Capital Markets, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 143, 146. 598

220

2. Teil: Die Technik

Fünftens kann es u.U. für alle Parteien sinnvoll sein, die Emissionsbedingungen nachträglich zu ändern. Ohne einen Treuhänder müsste auch für die kleinste Änderung eine Versammlung der Wertpapierinhaber einberufen werden. Ein hoher und unnötiger Zeit- Kosten- und Verwaltungsaufwand wären die Folge. Durch einen entsprechend autorisierten Treuhänder können Änderungen an den ursprünglichen Emissionsbedingungen schnell und einfach vorgenommen werden. 602 Sechstens ist selbst dann, wenn eine Wertpapierinhaberversammlung aufgrund der Art der Bedingungsänderung nötig ist, ist ein Treuhänder hilfreich. Aufgrund seiner Erfahrungen, Marktverbindungen und laufenden Kontakte zu den Wertpapierinhabern kann er zum Gelingen einer Änderung beitragen, indem er hilft, eine für alle Parteien akzeptable Lösung zu identifizieren und kostspielige ablehnende Abstimmungen vermeiden. 603 2. Aufgaben Im Interesse der ABS-Investoren hat der Treuhänder zwei Aufgabenbereiche. Obwohl beide Funktionen i. d. R. derselben Person übertragen werden, sind separate Vertragsregelungen 604 nicht unüblich: Als Anleihetreuhänder (note trustee) nimmt er die in den ABS verbrieften Rechte der Investoren auf Rückzahlung der Papiere wahr. Laufend überwacht er die Zweckgesellschaft und den Serviceagenten im Hinblick auf die ordnungsgemäße Abwicklung der Zahlungsströme und überprüft die vom Originator für die Investoren zur Verfügung gestellten Informationen (z. B. zur Entwicklung des zugrundeliegenden Forderungsportfolios) auf Plausibilität. Beabsichtigt der Originator eine Zuweisung von Forderungsverlusten auf die ABS (realised loss

601 Artale / Sciotti, Problemi di applicazione risolti in via interpretativa e possibili aree di integrazione normativa, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 89, 112; Procter / Leedham, Trust and Agency Services in the Debt Capital Markets, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 143, 146. 602 Artale / Sciotti, Problemi di applicazione risolti in via interpretativa e possibili aree di integrazione normativa, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 89, 113; Procter / Leedham, Trust and Agency Services in the Debt Capital Markets, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 143, 146. 603 Vgl. Procter / Leedham, Trust and Agency Services in the Debt Capital Markets, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 143, 146; Lotz / Wörner, Börsen-Zeitung, 8. 3. 2008, 8. 604 Hierzu Procter / Leedham, Trust and Agency Services in the Debt Capital Markets, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 143, 147 f.

2. Abschn., H. Treuhänder

221

allocation), so prüft der Treuhänder, ob der Originator tatsächlich alle dafür erforderlichen Kriterien eingehalten hat. 605 Wie bereits angedeutet besteht eine wichtige Funktion des Anleihetreuhänders auch darin, Änderungen der Transaktionsstruktur zu genehmigen: Standardmäßig sehen die Transaktionsverträge vor, dass solche Änderungen nur mit schriftlicher Zustimmung des Wertpapier-Treuhänders vorgenommen werden können. 606 Als Sicherheitentreuhänder (security trustee, collateral agent, security agent) hält er treuhänderisch die von der Zweckgesellschaft für die ABS-Investoren gestellten Sicherheiten. Im Insolvenzfall der Zweckgesellschaft obliegt ihm die Verwertung der Forderungen und Sicherheiten. Ihm kann auch das Recht verliehen sein, die Kontrolle über die operativen Konten des SPV zu übernehmen, um die vertragsgemäße Sammlung und Ausschüttung sicherzustellen. 607 II. Treuhänder der anderen Gläubiger (Security Trustee) Um Individualklagen zu verhindern, werden dem note trustee i. d. R. auch die Forderungen der Transaktionsbeteiligten übertragen, mit denen das SPV Vertragsverhältnisse eingeht. Hierzu gehören insbesondere die Forderungen der Sicherungs- und Liquiditätsgeber. Verhindert wird so, dass diese Gläubiger trotz der Anspruchsverzichts-, Insolvenzantragsverzichts- und Nachrangigkeitsklau605 Hierzu Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 502 f.; Bär, Asset Securitisation, S. 29, 96, 161; Bund, Asset Securitisation, S. 31 f.; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 522; European Securitisation Forum, A Framework for European Securitisation, S. 13; Früh, BB 1995, 105, 106; H.J. Herrmann, WISU 1997, 223, 224; Leclaire / Nachtwey, Rechtliche Fragestellungen für Verbriefungen in Deutschland, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 66, 69; Litten / Cristea, WM 2003, 213, 214; Lotz / Wörner, Börsen-Zeitung, 8. 3. 2008, 8; Möller, Sparkasse 1997, 86, 87; Nachtwey / Wörner, Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 5, 14 f.; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 21 f.; Procter / Leedham, Trust and Agency Services in the Debt Capital Markets, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 143, 147 f.; Rosar, Asset-Backed Securities, S. 25 ff.; Rucellai, Giur. comm. 2001, I, 392, 402 f.; Saayman, Securitisation and Bank Liquidity in South Africa, S. 7; Schneider / Eichholz / Ohl, ZIP 1992, 1452, 1453; Sprengnetter, Asset Backed Securities, S. 4 f.; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 412; Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 3; eingehend zum Treuhänder bei der Anleiheemission Hutter, Anleihen, ebd., § 15 Rz. 90 ff. 606 Pergamalis, Int’l Fin. L. Rev., Sept. 2003, 31, 34; Rucellai, Giur. comm. 2001, I, 392, 408; vgl. hierzu auch die Gesetzesregelungen Japans und Griechenlands (zu den Gesetzen S. 405 ff., C.II. [Chronologischer Überblick]). 607 Vgl. Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 5; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 25, 33; sowie die Nachweise oben in diesem Teil Fn. 605.

222

2. Teil: Die Technik

seln 608 Vollstreckungsmaßnahmen gegen das SPV vornehmen. 609 Ist die Zahl der Gläubiger jedoch groß, kann sich bei einem einzelnen Treuhänder, der sowohl im Interesse der ABS-Investoren als auch in dem der anderen Gläubiger agiert, die Gefahr von Interessenkonflikten erhöhen. Oftmals wird in diesen Fällen daher neben dem note trustee der Wertpapierinhaber für die anderen Gläubiger ein eigener Treuhänder (security trustee) beauftragt. 610 Alternativ können separate Vertragswerke für den Anleihe- und den Sicherheitentreuhänder erstellt werden, die vorsehen, dass der in der Doppelfunktion auftretende Treuhänder bei Interessenkonflikten eine der beiden Funktionen an einen Dritten delegieren muss. 611 III. Treuhänder als Zahlstelle (Paying Agent) Der Treuhänder kann auch Funktionen der Zahlstelle (paying agent) 612 übernehmen, indem er treuhänderisch die Weiterleitung der aus den verkauften Forderungen eintreffenden Zahlungsströme an die Investoren durchführt. Anders als in den USA ist die Tätigkeit in Europa nicht als eine typische Aufgabe des Treuhänders angesehen. 613 IV. Datentreuhänder (Data Trustee) Ein Datentreuhänder (data trustee) wird oftmals benötigt, um beim Verkauf der Forderungen persönliche Daten der Schuldner nicht weitergeben zu müssen. Hierdurch könnte nämlich u.U. das Bankgeheimnis gebrochen oder es könnten Datenschutzbestimmungen verletzt werden. Der Treuhänder erhält die Daten und darf sie nur im Bedarfsfall, insbesondere bei der Insolvenz eines Schuldners 614

608

Hierzu oben S. 187 ff., D.III.2.a)(7) (Verzichts- und Nachrangigkeitsklauseln [Non Recourse Provisions, Non Petition Agreements und Limited Recourse Provisions]). 609 Fitch Ratings, Special-Purpose Vehicles in Structured Finance Transactions, S. 4 f. 610 Clancy, Legal Structure of Cash and Synthetic Transactions, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 39, 42. 611 Procter / Leedham, Trust and Agency Services in the Debt Capital Markets, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 143, 148. 612 Zu dieser bereits oben S. 217, G. (Zahlstelle [Paying Agent]). 613 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 55; Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 502; Bär, Asset Securitisation, S. 2, 96, 161; European Securitisation Forum, A Framework for European Securitisation, S. 11; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 35 f.; Früh, BB 1995, 105, 106; Geurts, DB 1999, 451; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 21; Rucellai, Giur. comm. 2001, I, 392, 402; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 412. 614 True Sale International, o.S.

2. Abschn., I. Weitere Beteiligte

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oder dem Austausch des Serviceagenten (d. h. der Insolvenz des Originators) 615, weitergeben. Üblicherweise erfolgt die treuhänderische Verwahrung der Daten durch Berufsgeheimnisträger wie Rechtsanwälte oder Wirtschaftsprüfer. 616

I. Weitere Beteiligte Weitere Beteiligte sind folgende: Der owner (auch: Gesellschaftsverwalter, corporate administrator, manager, corporate service provider) ist der Eigner und Verwalter des SPV. Es handelt sich normalerweise um einen unabhängigen Dritten. Seine Aufgabe ist die Führung und Erhaltung der Zweckgesellschaft als Rechtsperson, nicht aber sind es Tätigkeiten des Verbriefungsprogramms. Er ernennt das Verwaltungsorgan, organisiert dessen Versammlungen, beschafft die Büroräumlichkeiten und übernimmt die gesellschaftsrechtlich und behördlich erforderlichen Rechtsakte. In Rechtsordnungen englischen Rechts ist der owner oftmals ein charitable trust, der i. d. R. von einer Anwaltskanzlei gegründet und (als trustee) geführt wird. 617 Das Eigentum in Deutschland ansässiger SPV wird üblicherweise einer Stiftung übertragen. 618 Der Kontoverwalter (cash administrator, cash manager) verwaltet die bei der Zweckgesellschaft eingehenden und die von dieser zu leistenden Zahlungen. 619 Der listing agent übernimmt die Börseneinführung der öffentlich zu platzierenden ABS. 620 Der Schuldner (obligor, underlying debtor) kann eigentlich nicht als Teil der ABS-Transaktion bezeichnet werden. Sein Vertragsverhältnis und seine Kunden615 Vgl. Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 124; Leclaire / Nachtwey, Rechtliche Fragestellungen für Verbriefungen in Deutschland, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 66. 616 Rinze / Heda, WM 2004, 1557, 1563. 617 European Securitisation Forum, A Framework for European Securitisation, S. 8 f.; Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 5; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 31. 618 Wie etwa im Falle der TSI-Verbriefungsplattformen. Vgl. hierzu McGeer, Asset Securitization Report, 18. 10. 2004, 19; o.V., ZfgKW 2006, 1024, 1025. 619 Eingehend zu dessen Aufgaben Procter / Leedham, Trust and Agency Services in the Debt Capital Markets, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 143, 151; zusammenfassend Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 3. 620 Hierzu Procter / Leedham, Trust and Agency Services in the Debt Capital Markets, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 143, 153; sowie European Securitisation Forum, A Framework for European Securitisation, S. 10.

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2. Teil: Die Technik

beziehung mit dem Originator werden von der Verbriefung i. d. R. nicht berührt, da die Forderungsverwaltung normalerweise beim Originator verbleibt und er von der Abtretung der Forderung nichts erfährt (stille Zession).

J. Sicherungsmechanismen (Credit Enhancement) I. Kreditrisiken und Grundprinzip der Sicherung Rechtlich betrachtet haftet die Zweckgesellschaft für Zins und Tilgung der ABS. Aus ökonomischer Sicht kann sie die Risiken der Papiere aber nicht selbst tragen, da sie nur über ein minimales Eigenkapital verfügt. Die Bedienung der Tilgungsund Zinszahlungen der ausgegebenen Wertpapiere erfolgt ausschließlich durch die verkauften Forderungen. Entstehende Verluste aus dem Forderungspool können nicht durch andere Vermögenswerte ausgeglichen werden. Die Bonität der Papiere wird folglich einzig an der Qualität der Forderungen gemessen. Der Forderungspool trägt nun potentiell verschiedene Kreditrisiken (asset risks, collateral risks) 621: • Das Ausfallrisko (default risk) bezeichnet das Risiko, dass die Schuldner der verbrieften Forderungen die Zahlungen nicht leisten können oder wollen. Das Ausfallrisiko umfasst auch das Risiko, dass der servicer die Forderungsverwaltung fehlerhaft oder unsorgfältig durchführt und so Verluste verursacht. Ratingagenturen definieren standardmäßig als Ausfall eine Forderung, die nach mehr als 60, 90 622 oder 120 623 Tagen nicht bezahlt wurde. • Das Liquiditätsrisiko (liquidity risk) ist das Risiko zeitweiliger Liquiditätsengpässe. Aufgrund von Stockungen des Zahlungsstroms kann es zu Störungen der fristgerechten Bedienung der Wertpapiere kommen. Hauptursache des Liquiditätsrisikos ist das Risiko verspäteter Zahlung (delinquency risk) seitens der Schuldner. • Durch das Risiko vorzeitiger Zahlung (prepayment risk / Wiederanlagerisiko), läuft der Investor Gefahr, die früher als erwartet erhaltenen Mittel nur zu einem inzwischen niedrigeren Zinssatz am Markt wiederanlegen zu können. 624 • Das Zinsänderungs- und Währungsrisiko (basis risk, currency risk) entsteht dadurch, dass regelmäßig unterschiedliche Zinsstrukturen und Laufzeiten ge621 Zum Folgenden Bär, Asset Securitisation, S. 196 ff.; Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 129 f.; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 184. 622 Fitch Ratings, Rating Trade Receivables Securitisations, S. 6. 623 Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 6. 624 Zum prepayment risk vgl. auch die Betrachtungen und Nachweise oben in diesem Teil Fn. 436.

2. Abschn., J. Sicherungsmechanismen

225

schaffen und die Zahlungsströme in verschiedenen Währungen denominiert werden. Eine Steigerung der Bonität der Wertpapiere kann nur erreicht werden, indem diese Risiken minimiert werden. Um diese Qualitätsverbesserung der zugrundeliegenden Forderungen zu erreichen, werden verschiedenartige Sicherungsmechanismen (bzw. Bonitätsverbesserungsmaßnahmen, credit enhancements) implementiert. Deren Ziel ist es zu gewährleisten, dass die Investoren fällige Zahlungen auch dann und in der vereinbarten Art und Weise erhalten, wenn die verschiedenen angesprochenen Risiken eintreten. 625 Das credit enhancement in weitem Sinne lässt sich grundsätzlich in das credit enhancement im engen Sinne und das liquidity enhancement gliedern. Ersteres sichert die Risiken von Ausfällen, vorzeitiger Zahlungen und Zinsänderungen, zweiteres sichert die Risiken von Zahlungsverzögerungen. Um das höchstmögliche Rating für die zu begebenen Wertpapiere zu erhalten, müssen die Sicherungsmaßnahmen die sog. Katastrophenrisiken abdecken: Die Sicherungen müssen die historische Ausfallquote des Forderungspools um ein Mehrfaches (üblicherweise das Fünf- bis Zehnfache) übersteigen. 626 Bei öffentlich platzierten ABS-Emissionen werden so üblicherweise Ausfälle in einer Höhe von bis zu 10 bis 15% des Forderungsvolumens durch Sicherungsmaßnahmen aufgefangen. 627 Wie noch zu sehen sein wird 628 kann im Einzelfall aber aus verschiedenen Gründen auch eine 100%-ige Risikosicherung vorteilhaft sein. Zur Bonitätsverbesserung bieten sich die folgend ausgeführten dreierlei Ansätze an, die in der Regel miteinander kombiniert und zu dem im Einzelfall passendsten Paket verknüpft werden: Zunächst kann der Originator selbst einen Teil der Risiken übernehmen, es können strukturinterne Sicherungen implementiert werden, und die Risiken können durch externe Sicherungsgeber gedeckt werden. Die ersten beiden Sicherungen werden auch als first-loss absorption, die externe Sicherung als second-loss absorption bezeichnet. Das nach Erschöpfung dieser Mechanismen eventuell verbleibende Restrisiko wird von den ABS-Investoren getragen (third-loss absorption). 629 625 Zur Funktion des credit enhancement vgl. nur Bär, Asset Securitisation, S. 207; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 412. 626 Bär, Asset Securitisation, S. 205; Berndsen, FLF 1991, 190, 192; Bund, Asset Securitisation, S. 38; Monti / Messina, Bancaria 3/1990, 7, 13 Ohl, Asset-Backed Securities, S. 86. 627 Waschbusch, ZBB 1998, 408, 413. 628 Hierzu unten S. 230 ff., J.III.1.a) (Versicherungsgarantie [Financial Guarantee Insurance]), sowie in Bezug auf ABCP conduits S. 272 ff., B.IV. (Sicherungsmechanismen [Credit Enhancement]). 629 Vgl. Bär, Asset Securitisation, S. 201, der bei der Einteilung allerdings die strukturinternen Sicherungen übersieht; sowie Ohl, Asset-Backed Securities, S. 333.

226

2. Teil: Die Technik

Um letzteres Risiko einschätzen zu können, werden die first-loss und second-loss absorptions eingehend im Wertpapierprospekt aufgeführt. 630 Welche Sicherungsmaßnahmen implementiert werden und wie diese miteinander kombiniert werden, hängt von einer Vielzahl von Faktoren ab. Ein Entscheidungskriterium sind die Kosten. Hierzu gehören einerseits die direkten Kosten (bspw. Prämienzahlungen an Garantiegeber), andererseits aber auch die verdeckten Kosten. Letztere entstehen bei sämtlichen credit enhancements potentiell durch bilanzielle Folgen, Auswirkungen auf die Kapitalstruktur, aufsichtsrechtliche Problematiken, Fragen des Steuerrechts, Auswirkungen auf die laufenden Geschäfte und vor allem durch die Investorenakzeptanz. Weitere Entscheidungskriterien bei der Auswahl der Sicherungen sind die Bonität der Aktiven und deren Cashflow-Charakteristiken, die Bonität und der Bekanntheitsgrad eventueller externer Sicherungsgeber, die Verfügbarkeit bestimmter Techniken und deren Akzeptanz seitens der Investoren, die Bonität des Originators selbst, die Stabilität der Gesamtstruktur, Fragen der Strukturierungsdauer und das angestrebte Rating. Zu alledem tritt das Ziel, die Komplexität der Sicherungsstruktur möglichst gering zu halten. Das Schnüren eines Sicherungspakets ist also ein komplexer Entscheidungsprozess, der eine Vielzahl von Variablen im jeweiligen Einzelfall zu berücksichtigen hat. 631 II. Ausfallrisikosicherungen durch den Originator (Originator Recourse) Der Originator kann zur Bonitätsverbesserung der Wertpapiere selbst bis zu einer gewissen Höhe das Ausfall- und / oder Liquiditätsrisiko der von ihm verkauften Forderungen übernehmen (seller recourse, originator recourse). Technisch bieten sich hierfür fünf Möglichkeiten an. 1. Rückkaufzusage (Repurchase Agreement) Mit einer Rückkaufzusage (repurchase agreement) verpflichtet sich der Originator, bei Zahlungsverspätungen oder -ausfällen die Forderung zurückzukaufen. Er hat der Zweckgesellschaft den Kaufpreis zurückzuerstatten, erhält die Forderung zurück und kann dann versuchen, sie im Wege der Zwangsvollstreckung einzutreiben. 632 630

Beispiele bei Bär, Asset Securitisation, S. 221. Vgl. hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 225 f.; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 87, 112 f.; ökonomische Analyse der optimalen Sicherungsstruktur bei Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 155 ff. 632 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 73 ff.; Bund, Asset Securitisation, S. 39; Gögler, Asset-Backed Securities, S. 29; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 95 f. 631

2. Abschn., J. Sicherungsmechanismen

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2. Ausfallgarantie (Financial Guarantee) Mit der Übernahme einer Ausfallgarantie (financial guarantee) verpflichtet er sich, den durch verspätete Leistung oder Nichtleistung durch den Schuldner entstandenen Fehlbetrag durch Zahlungen auszugleichen. 633 3. Nachrangiges Darlehen (Subordinated Loan) Mit einem nachrangigen Darlehen stellt Originator dem SPV Kapital zur Verfügung und verzichtet solange auf die Rückzahlung, bis alle bevorrechtigten Gläubiger, insbesondere die Investoren, ihr Kapital zurückerhalten haben. 634 4. Patronatserklärung (Comfort Letter) Als Patronatserklärung (keep well agreement, letter of awareness, comfort letter, letter of intent, letter of responsibility) wird eine Vielzahl von Erklärungen bezeichnet, die gemein haben, dass sie von einer Person gegenüber einem Kreditgeber einer anderen Person abgegeben werden, um die Kreditvergabe zu begünstigen. In der Regel erklärt eine Muttergesellschaft zugunsten einer Tochtergesellschaft das Patronat. Patronatserklärungen Dritter sind zwar theoretisch möglich, aber nicht üblich. Je nach Inhalt kann die rechtliche Bandbreite der Erklärungen von Auskünften über Mitteilungen mit „Good-will“-Charakter bis zu Gewährleistungen reichen. Beispielsweise kann ein Unternehmen erklären, die Kontrolle über den Kreditnehmer zu besitzen, über dessen Kreditbeziehung mit dem Kreditinstitut informiert zu sein und sich zu verpflichten, die Kontrolle über das Unternehmen bis zur Tilgung des Kredits nicht abzugeben oder in diesem Fall geeignete Garantien der Erfüllung bereitzustellen. Oder das Mutterunternehmen kann sich verpflichten, die Bonität des Tochterunternehmens zu erhalten oder diese mit einer bestimmten finanziellen Ausstattung zu versehen. 635

(mit Beispiel); Solbach, Conventional Collateralised Loan Obligation (CLO) – Structure and Process, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market, 10, 14; Sprengnetter, Asset Backed Securities, S. 5; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 412; Willburger, Asset Backed Securities im Zivil- und Steuerrecht, S. 52 ff. 633 Hierzu Nachweise in vorstehender Fn. 634 Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 188. 635 Hierzu statt vieler Hutter, Anleihen, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 15 Rz. 44; Sassi, Equità e interessi fondamentali nel diritto privato, S. 192 ff.; Sacchi Lodispoto, Foro it. 1998, 278 ff.; Sprau in: Palandt, Einf. v. § 765 Rz. 21 m.w. N.; zur Patronatserklärung bei ABS-Transaktionen Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 76; Bartelt, Asset-Backed

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2. Teil: Die Technik

Welche Rechte und Verpflichtungen aus der Erklärung erwachsen, ist im Einzelfall anhand ihres Wortlautes genau auszulegen. Von der konkreten rechtlichen Ausgestaltung hängt auch ab, ob das Mutterunternehmen die Erklärung in ihrer Bilanz ausweisen muss. Die Einstandsverpflichtung kann auch außerhalb der juristischen Ebene begründet sein und darauf basieren, dass es sich der Aussteller aus Gründen des wirtschaftlichen Images nicht leisten könnte, seinen abgegebenen Verpflichtungen nicht nachzukommen (moral obligation). 636 Wegen der inhärenten Unsicherheiten der Rechtsfolgen und gerichtlichen Durchsetzbarkeit wird der Patronatserklärung auf den internationalen Kapitalmärkten allerdings ein gewisses Misstrauen entgegengebracht. 637 5. Einbehalten des First-Loss Piece Bei einer Auffächerung der ABS in mehrere Tranchen 638 kann der Originator die letztrangige Tranche einbehalten. Hierdurch trägt er das in dieser Tranche konzentrierte Ausfallrisiko. Der Mechanismus stellt sich als eine Mischform zwischen einer strukturinternen Sicherung und einer solchen durch den Originator dar. 6. Konsequenzen für die Transaktion und Bewertung Betreibt – wie im Regelfall – der Originator selbst die Forderungsverwaltung, wird durch Sicherungen, die er selbst übernimmt, ein zusätzlicher Anreiz zu sorgfältiger Dienstleistung geschaffen. 639 Auch verfügt der Originator über einen Informationsvorsprung hinsichtlich der Aktiva, wodurch er die Risiken der ABS zu einem geringeren Preis als externe Sicherungsgeber übernehmen kann. 640 Der Umstand, dass der Originator weiterhin unmittelbar an der Forderungsentwicklung interessiert ist, wirft aber in den jeweiligen Rechtsordnungen regelmäßig dadurch Probleme auf, dass die rechtliche Umqualifizierung des Rechtsgeschäfts riskiert wird. Die Forderungsübertragung kann insolvenz- und / oder bilanzrechtlich anstatt als Verkauf als gesichertes Darlehen qualifiziert werden, was die angestrebte Securities, S. 153; Bund, Asset Securitisation, S. 39 f.; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 66; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 97; Willburger, Asset Backed Securities im Zivil- und Steuerrecht, S. 55 f. 636 Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 29; Rinze / Klüwer, BB 1998, 1697, 1699 f.; Sassi, Equità e interessi fondamentali nel diritto privato, S. 194. 637 Vgl. Hutter, Anleihen, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 15 Rz. 44 m.w. N. 638 Hierzu eingehend unten S. 243 ff., J.IV.1.d) (Subordination [Tranching]). 639 Hierzu bereits oben S. 207 ff., F.I. (Serviceagent [Servicer]), insbes. Fn. 563. 640 Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 150.

2. Abschn., J. Sicherungsmechanismen

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Bilanzbefreiung des Originators und Insolvenzfestigkeit des SPV zunichte macht und somit die Grundpfeiler der ABS-Transaktion erschüttert. 641 Ist der Originator niedrig oder gar nicht geratet, schafft der seller recourse zudem wenig Vorteile für die Qualität der ABS. Die durch eine Garantie erzielte Bonitätsverbesserung kann nämlich nicht die des Sicherheitsgebers überschreiten. 642 Üblicherweise werden wegen der mit dieser Art von Sicherung verbundenen Problematiken externe oder strukturinterne Mechanismen bevorzugt. 643 III. Externe Sicherungen Externe Sicherungen greifen auf Zusagen Dritter zurück, um bis zu einem gewissen Prozentsatz des Forderungsvolumens Zahlungsverzögerungen und -ausfälle aufzufangen und so termingerechte Bedienung der Zins- und Tilgungsansprüche der Investoren zu gewährleisten. Als externe Sicherungsgeber kommen – außer in Sonderfällen 644 – nur Unternehmen infrage, die selbst ein Rating vorweisen, das mindestens der von den ABS angestrebten Bonitätsbewertung entspricht. Der credit enhancer „leiht“ dem Originator sozusagen sein Rating. 645 Hieraus folgt auch ein möglicher Nachteil der meisten externen Sicherungen: Die Herabstufung der Kreditwürdigkeit des externen Sicherungsgebers führt auch zu einem downgrade des Sicherungsnehmers. Externe Sicherungen sind prinzipiell teurer als strukturinterne oder vom Originator gestellte Sicherheiten. Dies ist ökonomisch darauf zurückzuführen, dass Dritte sich erst über die Risiken der ABS informieren und hierfür potentiell Kosten aufwenden müssen. 646 Die direkten Kosten sind jedoch nur ein Kostenfaktor. Verdeckte Kosten entstehen bei sämtlichen credit enhancements potentiell an anderen Stellen durch bilanzielle Folgen, Auswirkungen auf die Kapitalstruktur, aufsichtsrechtliche Problematiken, Fragen des Steuerrechts, Auswirkungen auf die laufenden Geschäfte und vor allem durch die Investorenakzeptanz. All diese 641 Zur Problematik der rechtlichen Umqualifizierung des Forderungsverkaufs eingehend oben Oben S. 159 ff., C.III.1.b) (Erste Gefahr: Rechtliche Umqualifizierung [„TrueSale“-Problematik]). 642 Bär, Asset Securitisation, S. 215; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 40; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 95 ff. 643 Waschbusch, ZBB 1998, 408, 412. 644 Näher Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 9. 645 Hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 216; Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 9; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 17; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 98; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 143; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 413. 646 Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 151.

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2. Teil: Die Technik

Faktoren sind bei der Strukturierung der Sicherungsmaßnahmen (soweit möglich) in die Kostenberechnung miteinzubeziehen. 647 1. Ausfallrisikosicherungen Externe Sicherungen können zunächst zur Absicherung gegen Zahlungsausfälle eingesetzt werden. Zweck der Sicherung ist es in dem Fall sicherzustellen, dass Forderungen der Wertpapiergläubiger auch dann erfüllt werden, wenn der von den verkauften Forderungen generierte Kapitalfluss nicht ausreicht, sämtliche Zinsund Tilgungsleistungen zu bedienen. Der credit enhancer übernimmt dabei die sog. Katastrophenrisiken, bei denen von einem Mehrfachen (zumeist Fünf- bis Zehnfachen) der historischen Zahlungsausfallquote ausgegangen wird. 648 Als externe Sicherungsgeber kommen allerdings, wie dargelegt, nur Unternehmen infrage, die selbst ein Rating vorweisen, das dem von den ABS angestrebten entspricht, was selbst bei Banken relativ selten vorkommt. Auch sind externe Sicherungen grundsätzlich relativ kostenaufwendig, weshalb zur Sicherung gegen Zahlungsausfälle bevorzugt auf interne Mechanismen zurückgegriffen wird. 649 Die externe Besicherung geschieht durch verschiedene Instrumente, die sich nach den Vorgaben und Möglichkeiten des jeweiligen Rechtssystems, in dem sie in Anspruch genommen werden, richten. Unter dem Vorbehalt, dass sie je nach Rechtsordnung variieren, lassen sich grundsätzlich sieben Techniken nennen. a) Versicherungsgarantie (Financial Guarantee Insurance) Die financial guarantee insurance (FGI, surety bond) besteht aus einer unbedingten und unwiderruflichen Garantieverpflichtung eines Versicherungsunternehmens, bei Vorliegen eines Garantiefalls für die vereinbarten Zins- und Tilgungszahlungen der ABS einzutreten. 650 Entscheidend ist, dass die Verpflichtung der Versicherung inhaltlich als unbedingtes Garantieversprechen und nicht als Versicherungspolice ausgestaltet ist. Bei einer traditionellen Versicherungspolice kann das Versicherungsunternehmen den Ersatzanspruch selbst sowie dessen Höhe vor der Zahlung bestreiten. Auch wenn die Police die betreffenden Risiken abdeckt, ist das Vertragsmodell für die 647

Bär, Asset Securitisation, S. 225. Nachweise hierzu bereits oben in diesem Teil Fn. 626. 649 Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 143. 650 Bär, Asset Securitisation, S. 216; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 197; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 49; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 99; Severs, Monoline Insurer Financial Guarantees: Expanding the Investor Horizon, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 230, 232. 648

2. Abschn., J. Sicherungsmechanismen

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securitisation ungeeignet, da die Pünktlichkeit der Zahlung nicht gewährleistet ist. Bei einem unbedingten Garantieversprechen hingegen verzichtet der Garant auf das Recht, den Anspruch vor der Zahlung zu bestreiten. Er kann sich das Recht vorbehalten, Nachforschungen vorzunehmen und eventuell gegen den Anspruch zu klagen, ist aber verpflichtet, zunächst zu zahlen („pay first, sue later“). Die Unterscheidung zwischen traditionellen Versicherungspolicen und Garantieversprechen kann im Einzelfall verschwimmen. Entscheidend ist nicht die formelle Denominierung des Vertrages als eine der beiden Formen, sondern dessen Inhalt, an den die Ratingagenturen präzise Anforderungen stellen, um sowohl die Einstandspflicht selbst als auch die bedingungslose und einredefreie pünktliche Zahlung zu gewährleisten. 651 FGIs werden (hauptsächlich, wenn auch nicht ausschließlich) von Versicherungen angeboten, die entweder als monoline oder multiline insurance companies bezeichnet werden. 652 Ein oftmals entscheidender Vorteil der Versicherungsgarantien ist die einfache Verständlichkeit und hohe Akzeptanz seitens des Investorenpublikums. 653 Versicherungen übernehmen allerdings i. d. R. kein hohes Kreditrisiko. Die Sicherungsvariante ist daher nur dann verfügbar, wenn die Transaktion bereits, eventuell dank anderer Bonitätsverbesserungen, ein Investment-grade-Niveau vorweist. 654 Wie alle externen Sicherungen ist auch die FGI ein relativ teures Sicherungsmittel. Die ABS können zu verschiedenen Prozentsätzen durch FGIs garantiert werden. I.d.R. erstreckt sich die Besicherung auf 100% der Emission. Dies kann bei 651 Eingehende Darstellung der Kriterien bei Fitch IBCA, Duff & Phelps, Use of Insurance Policies as Credit Enhancement in Structured Finance, S. 2 f.; zusammenfassend Moody’s, Analyzing the Role of Multi-Line Insurance Companies as Primary Obligor in Structured Transactions, S. 1 f.; zur Abgrenzung der financial guarantee von der Versicherung auch Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 199 ff. 652 Während multiline insurance companies auch andere Versicherungsleistungen (bspw. Lebens- oder Haftpflichtversicherungen) anbieten, haben sich monoline insurance companies auf die Vergabe von Finanzgarantien spezialisiert. Sie tragen notwendigerweise ein erstklassiges Rating mehrerer Ratingagenturen, weshalb sie praktisch doppelt reguliert sind: einerseits durch die Finanzdienstleistungsaufsicht, andererseits durch die Ratingagenturen. Eingehend zu den monoline insurers Severs, Monoline Insurer Financial Guarantees: Expanding the Investor Horizon, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 230 ff.; Auflistung der bedeutendsten Anbieter derartiger Garantien bei Bär, Asset Securitisation, S. 217 ff.; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 199 Fn. 522; Monti / Messina, Bancaria 3/1990, 7, 17 Fn. 2. Mehrer monoline insurers wurden von der Kreditkrise schwer getroffen, hierzu statt aller o.V., Nächster Milliardencrash droht, o.S. 653 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 79; Bär, Asset Securitisation, S. 227; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 107. 654 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 80; Bär, Asset Securitisation, S. 216 Fn. 74; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 198; Bund, Asset Securitisation, S. 42; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 107; Jobst, Collateralised Loan Obligations, S. 27.

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2. Teil: Die Technik

erstmaligen Verbriefungstransaktionen vorteilhaft sein, für die der Originator noch auf keine großen Erfahrungen mit einer bestimmten Struktur oder den zugrundeliegenden Aktiven zurückgreifen kann. Nicht kotierte Gesellschaften können auf diese Art Zugang zu den internationalen Finanzmärkten erhalten, ohne ihre Bücher öffentlich bekannt machen zu müssen. 655 Auch Fragen der Strukturierungsdauer können für eine Vollbesicherung sprechen: Da eine voll gestützte Transaktion nur unter strukturellen Gesichtspunkten, nicht aber hinsichtlich der unterlegten Vermögenswerte bewertet wird, kann sie schneller als eine teilgestützte Transaktion durchgeführt und abgeschlossen werden. 656 Bei Multi-seller-Strukturen kann eine Einzeltransaktion des Programms auch voll gestützt werden, wenn die Kreditqualität der assets nicht dem Rating des conduit entspricht und die volle externe Sicherung der einzige Weg zu einer Finanzierung über das Programm ist. 657 b) Standby Letter of Credit Als standby letter of credit (standby LOC) bezeichnet man im Rahmen einer ABS-Transaktion ein unwiderrufliches Zahlungsversprechen eines Kreditinstituts, unter Vorliegen bestimmter Voraussetzungen die Bedienung der Wertpapiere zum vollen Betrag oder zu einem bestimmten Prozentsatz sicherzustellen. Bei einem Ausfall erhalten die Investoren daher einen direkten Erfüllungsanspruch gegenüber der Bank. Der Unterschied zwischen einer unwiderruflichen Garantiezusage eines Versicherungsunternehmens und einem standby LOC einer Bank liegt allein in der vom jeweiligen Bankrecht vorgenommen Qualifizierung. Strukturell besteht jedoch kein wesentlicher Unterschied zwischen beiden Formen der Sicherung. Der Vertragsinhalt des standby LOC gleicht daher i. d. R. dem einer FGI, kann sich aber je nach Ausgestaltung dem einer Poolversicherung annähern. 658

655

Bär, Asset Securitisation, S. 216. Vgl. hierzu unten S. 270 ff., B.II. (Einzeltransaktionen des Programms). 657 Hierzu unten S. 274 ff., B.IV.2.b) (Teilgestützte Programme [Partially-Supported Programmes]). 658 Hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 219 f. m.w. N.; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 201; Bund, Asset Securitisation, S. 41; David, Securitisation: Verbriefung von Bankenforderungen, S. 87 f.; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 7.131 ff.; Laternser, Konzept, Struktur und Bewertung von kollateralisierten Anleihen (Asset-backed securities), S. 148 f.; Monti / Messina, Bancaria 3/1990, 7, 17; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 99 ff.; Jobst, Collateralised Loan Obligations, 27 f.; Nielsen, in: Schimansky / Bunte / Lwowski (Hrsg.), Bankrechts-Handbuch, § 120 Rz. 28, 32; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 188. 656

2. Abschn., J. Sicherungsmechanismen

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Wie beim Garantievertrag kann auch das Rating der durch einen LOC besicherten Papiere i. d. R. das des Sicherungsgebers nicht überschreiten. Mit dem Garantievertrag teilt der LOC den Vorteil der einfachen Verständlichkeit und leichten Beurteilbarkeit durch das Investorenpublikum. Bekannte Namen der Sicherheitsgeber erhöhen zudem die Akzeptanz durch die Investoren. 659 Aufgrund der Verschärfung der Eigenkapitalanforderungen und der Abnahme der Anzahl bonitätsmäßig infrage kommender Sicherungsgeber 660 ist der LOC aber ein relativ teurer Mechanismus der Kreditsicherung. 661 Im Unterschied zum Garantievertrag wird ein LOC i. d. R. nur über einen Teil des Gesamtvolumens abgeschlossen. 662 c) Verpfändete Geldeinlage (Cash Collateral Account) 663 Da das Rating der mit einem standby LOC besicherten Papiere durch das des Sicherungsgebers begrenzt ist, schlägt eine Herabstufung dessen Kreditwürdigkeit auf das Rating der ABS zurück. Um dieses Downgrade-Risiko auszuschließen, wurden die verpfändeten Geldeinlagen (cash collateral accounts / CCAs) entwickelt. Der Sicherungsgeber nimmt hierbei von einer Bank einen Kredit auf und legt diesen anschließend – meist wieder bei der kreditgebenden Bank – in qualitativ hochwertige kurzfristige Finanzinstrumente an. Sollte die Bank während der Laufzeit ein downgrade erfahren, so werden die Gelder bei einer anderen Bank mit einem höheren Rating neu angelegt. Der Kreditgeber ist den ABS-Investoren nachgeordnet. Die Konten werden dem SPV verpfändet. Die Zweckgesellschaft bzw. der Treuhänder kann das Konto dann zur Deckung von Forderungsausfällen nutzen, indem er die kurzfristig liquidierbaren Vermögensgegenstände verkauft und den Erlös zur Bedienung der ABS einsetzt. CCAs bieten auch bonitätsmäßig nicht erstklassigen Marktteilnehmern die Chance, als externer Sicherungsgeber aufzutreten. Der Nachteil der Technik be659 Bär, Asset Securitisation, S. 227; Laternser, Konzept, Struktur und Bewertung von kollateralisierten Anleihen (Asset-backed securities), S. 149. 660 Hierzu alsbald unten S. 238 ff., J.IV. (Strukturinterne Sicherungen). 661 Vgl. Laternser, Konzept, Struktur und Bewertung von kollateralisierten Anleihen (Asset-backed securities), S. 149; Monti / Messina, Bancaria 3/1990, 7, 17. 662 Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 210; Langner, zfbf 54 (2002), 656, 662; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 107 Fn. 351. 663 Zum Folgenden Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 82; Bär, Asset Securitisation, S. 220; Barbour / Hostalier, The Concept of Securitisation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 9, 18; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 203 f.; Bund, Asset Securitisation, S. 42; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 68; Fitch IBCA, ABCs of Credit Card ABS, S. 6; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 109 ff.; zusammenfassend Rosar, AssetBacked Securities, S. 18.

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2. Teil: Die Technik

steht in den relativ hohen Kosten, die aus der Differenz zwischen der Verzinsung des Bankkredits einerseits und den Erträgen aus der Anlage des Kredits andererseits resultieren. Zur Deckung dieser Kosten sollte idealerweise ein excess spread verfügbar sein. d) Deckungswert-Einlage (Collateral Invested Amount) 664 Um die genannten relativ hohen Kosten des cash collateral account zu überwinden, wurde die Deckungswert-Einlage (collateral invested amount / CIA, auch: collateral interest, enhancement invested amount, class C tranche, C-piece) entwickelt. Es handelt sich um eine Mischform zwischen internen und externen Sicherungsmethoden. Wie beim CCA wird von einer externen Bank ein Kredit aufgenommen. Dieser wird aber nicht in niedrig rentierliche Geldmarktpapiere, sondern in Aktiven des Pools selbst investiert. Üblicherweise erwirbt der Sicherungsgeber einen Anteil am die Deckungswerte haltenden trust. Die Ansprüche der Bank sind denen der ABS-Investoren nachgeordnet. Im Ergebnis erwirbt die kreditgebende Bank gleichsam eine nachrangige Tranche der ABSEmission. Als Sicherheit steht der Bank allerdings ein Bar-Reservekonto (cash reserve account) 665 oder ein Überschuss-Reservekonto (excess spread account) 666 zur Verfügung. Beide sind anderen Investoren nicht zugänglich und werden so dimensioniert, dass der CIA ein Rating im Investment-grade-Bereich erreicht. e) Nachrangiges Darlehen (Subordinated Loan) 667 Im Ergebnis ähnlich wie ein collateral invested amount gestaltet sich das als externer Sicherungsmechanismus eingesetzte nachrangige Darlehen (subordinated loan). Die Rückzahlung des Darlehens erfolgt erst, nachdem alle bevorrechtigten Gläubiger, insbesondere die ABS-Investoren, ihr Kapital erhalten haben. Das Darlehen kann entweder zum Ankauf zusätzlicher Forderungen oder nur zur Abdeckung möglicher Ausfälle dienen. In letzterem Fall werden die Mittel zumeist in verpfändete Geldeinlagen (cash collateral accounts 668) überführt. 664 Zum Folgenden Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 204 f.; DeSear, Journal of Structured Finance, Summer 2004, 9, 10; Fitch IBCA, ABCs of Credit Card ABS, S. 6; Fitch IBCA, Duff & Phelps, Credit Card C-Piece Secrets, S. 1 ff.; Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 436 f. 665 Zu diesem unten S. 241 f., J.IV.1.b) (Bar-Reservekonto [Cash Reserve Account]). 666 Zu diesem unten S. 242 ff., J.IV.1.c) (Überschuss-Reservekonto [Excess Spread Account]). 667 Zum Folgenden Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 188 f.; vgl. hierzu auch Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 196. 668 Zu diesen oben S. 233 f., J.III.1.c) (Verpfändete Geldeinlage [Cash Collateral Account]).

2. Abschn., J. Sicherungsmechanismen

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f) Poolversicherung (Pool Insurance) 669 Die Schaden- oder Poolversicherung (pool insurance) 670 unterscheidet sich von der Garantie dadurch, dass sie nicht Zahlungen an die Investoren verbürgt, sondern den Wert der zugrundeliegenden Vermögensgegenstände sichert. Der Versicherer gleicht im Schadensfall die Differenz zwischen dem Erlös aus der Verwertung und dem Nominalwert der Güter aus. Abgedeckt werden nur definierte Schäden, während solche außerhalb des Vertragsgegenstands, bspw. entstanden durch Unregelmäßigkeiten in der Forderungsverwaltung, nicht übernommen werden. Ein wesentlicher Unterschied zur FGI besteht zudem in den Abwicklungsmethoden. Während die financial guarantee unbedingt ist und dem Prinzip „pay first, sue later“ folgt 671, ist die Poolversicherung bedingt. Bei Ausfällen versucht der Serviceagent zunächst die Forderungen einzutreiben. Erst im Anschluss daran übernimmt der Versicherer die Differenz zwischen der offenen Restschuld und dem Verwertungserlös. Bei Uneinigkeiten über die Einstandspflicht wird der Versicherer zunächst den Rechtsweg beschreiten und erst nach einem für ihn ungünstigen Urteil zahlen. Allerdings beinhaltet die Versicherungspolice dann auch die Zinsen für die Inanspruchnahme einer Liquiditätslinie, aus der die Zahlungen an die Investoren zwischenzeitlich bedient werden. Infolge geringer Risikodeckung sind pool insurances kostengünstiger als alternative externe Sicherungen. Sie führen jedoch auch zu Stockungen des Zahlungsstroms, weshalb sie gleichzeitige Liquiditätssicherungen erforderlich machen. g) Zinsversicherung (Guaranteed Investment Contract) 672 Besteht bei der Verbriefungstransaktion das Risiko vorzeitiger Zahlungen der Schuldner (prepayment risk), kann zur Absicherung eine Zinsversicherung (gua669 Zum Folgenden eingehend Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 199 ff.; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 108 f.; zusammenfassend Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 81 f.; Laternser, Konzept, Struktur und Bewertung von kollateralisierten Anleihen (Asset-backed securities), S. 146; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 199; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 108 f. 670 Ohl, Asset-Backed Securities, S. 108 übersetzt den Begriff pool insusurance – nach Ansicht des Verfassers unzutreffend – mit der Bezeichnung Haftpflichtversicherung. Abgedeckt werden durch die Versicherung jedoch keine Schadenersatzansprüche Dritter gegen den Pool, sondern Schäden, die diesem entstehen. Zutreffender erscheint daher die Übersetzung mit dem Begriff Schadenversicherung. 671 Oben S. 230 ff., J.III.1.a) (Versicherungsgarantie [Financial Guarantee Insurance]). 672 Zum Folgenden Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 84; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 51; Porzio, Le modalità di cartolarizzazione delle sofferenze, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 107, 123; näher zu dem Vertragsmodell Downes / Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms, S. 301 Schlagw. „Guaranteed Investment Contract“.

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2. Teil: Die Technik

ranteed investment contract, GIC) abgeschlossen werden. Mit dem GIC garantiert ein Versicherungsunternehmen einen bestimmten Zinsertrag. Entsteht den ABSInvestoren durch vorzeitige Tilgungen ein Zinsverlust, zahlt der Sicherungsgeber den Investoren den vereinbarten Zinssatz bis zur eigentlichen Fälligkeit der Forderungen. 2. Zins-und Währungssicherungen (Hedging) 673 Die strukturierten Zahlungsströme weisen regelmäßig unterschiedliche Zinsstrukturen und Laufzeiten auf und werden in verschiedenen Währungen denominiert. Hierdurch entstehen zwei Risiken. Erstens kann die Höhe der Zinszahlungen der Aktiven im Laufe der Transaktion unter jene der Wertpapierzinsen fallen. Insbesondere kann dies der Fall sein, wenn die Wertpapiere festverzinslich sind, die Aktiven jedoch auf einer variablen Verzinsung basieren oder umgekehrt. Zweitens können bei Denominierung in unterschiedlichen Währungen Wechselkurschwankungen die betragsgerechte Bedienung der ABS gefährden. Um die Struktur gegen derartige Schwankungen abzusichern, werden vielfach Kreditderivate wie Zinsswaps (interest rate swaps) 674 und Währungsswaps (currency swaps) 675 implementiert. Der Sicherungsmechanismus wird auch als hedging bezeichnet. 3. Liquiditätssicherungen (Liquidity Support) Kommt es bei der Bedienung der Wertpapiere zu kurzfristigen Zahlungsengpässen, Fristeninkongruenzen oder Marktstörungen, muss nur zeitweilig der Liquiditätsmangel überbrückt werden. Diesem Zweck dienen die sog. Liquiditätsfazilitäten (auch: Liquiditätslinien, liquidity facilities, liquidity enhancements, liquidity support). Liquiditätslinien dienen der Überbrückung von Zahlungsengpässen insbesondere dann, wenn bei tranchierten Wertpapieren Ausfälle auf die „Junior“-Tranche transformiert werden müssen, 676 wenn in der Insolvenz des Ser673 Zum Folgenden Bär, Asset Securitisation, S. 30, 197 f.; Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 154; Damilano, La securitisation dei crediti, S. 53; European Securitisation Forum, A Framework for European Securitisation, S. 13; Moody’s, The Fundamentals of AssetBacked Commercial Paper, S. 35, 46; Muratori, Resp. com. impr. 1997, 341, 349; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 186; Rinze / Klüwer, BB 1998, 1697, 1700; Scagliarini, Le fasi ed i soggetti dell’operazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 77, 104, 106; Shimada / Itoh, 38 Harv. Int’l L.J. (1997), 171, 176; Willburger, Asset Backed Securities im Zivil- und Steuerrecht, S. 60 ff; Beispiele und Nachweise zu standardisierten hedging-Verträgen bei Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 32 ff. 674 Näher zu diesen Schwintowski / Schäfer, Bankrecht, § 21 Rz. 49. 675 Näher zu diesen Schwintowski / Schäfer, Bankrecht, § 21 Rz. 47. 676 Waschbusch, ZBB 1998, 408, 413; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 88 f.

2. Abschn., J. Sicherungsmechanismen

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viceagenten Zahlungen „eingefroren“ sind 677 oder wenn aufgrund von Herabstufungen von Transaktionsbeteiligten oder schlechter allgemeiner Marktverfassung die „rollende“ Ausgabe kurzfristiger Papiere 678 zeitweilig nicht möglich ist. 679 Die Liquiditätsfazilität sichert somit nicht die Bonität der Wertpapiere, sondern nur die Zahlungsfähigkeit des SPV. Die Grenze zwischen Ausfall- und Liquiditätssicherungen kann allerdings im Einzelfall verschwimmen. 680 Im Gegensatz zu den Ausfallsicherungen lassen sich Liquiditätssicherungen nur schwerlich auf andere Art als durch externe Teilnehmer erreichen. Gestellt werden die liquidity enhancements vornehmlich von Banken, teilweise aber auch von anderen Unternehmen: a) Bankfazilitäten 681 Prinzipiell sind Banken die idealen Liquiditätsgeber. Zum Zwecke der Gewährleistung eines nicht stockenden Zahlungsflusses vergeben diese an die Zweckgesellschaft kurzfristige Darlehen (liquidity loan agreement / LLA, liquidity loan facility / LLF) oder auch Verpflichtungen zum Kauf von assets (liquidity asset purchase agreement, LAPA). Unter einem LLA verpflichtet sich der Liquiditätsgeber, auf Antrag des Emittenten diesem Liquidität bis zu einer bestimmten Höhe zu leihen. Bei einem LAPA verpflichtet sich der Liquiditätsgeber, auf Antrag des Emittenten von diesem Vermögenswerte zu kaufen. Der Vorteil des LAPA gegenüber dem LLA besteht darin, dass die Risikopositionen komplett ausgelagert werden.

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Hierzu Fitch Ratings, The Importance of Liquidity Support in ABCP Conduits, S. 4; sowie eingehend zum commingling risk durch die Insolvenz des Serviceagenten oben S. 214 ff., F.V. (Vermischungsrisiko [Commingling Risk]). 678 Bei der „rollenden Ausgabe“ von Wertpapieren werden die Zahlungen fälliger Papiere durch den Erlös neu begebener Papiere finanziert. Hierzu unten S. 267 ff., B.I. (Grundstruktur). 679 Fitch Ratings, The Importance of Liquidity Support in ABCP Conduits, S. 2; dies., Liquidity Support in Structured Finance Transactions, S. 1. 680 Hierzu Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 68; Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 10; Litten / Cristea, WM 2003, 213, 214; Beispiele bei Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 40. 681 Zum Folgenden Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 8 f.; dies., The Importance of Liquidity Support in ABCP Conduits, S. 3; Früh, BB 1995, 105, 106; Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 6; Litten / Cristea, WM 2003, 213, 214; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 34; Muratori, Resp. com. impr. 1997, 341, 349; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – AssetBacked-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 185.

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2. Teil: Die Technik

b) Alternative Liquiditätsquellen Liquiditätssicherungen von Banken sind in den letzten Jahren jedoch zunehmend knapper und teurer geworden. Erstens ist dies auf die Welle von Bankenfusionen zurückzuführen, welche die Zahl potentieller Liquiditätsgeber reduziert hat (erinnert sei in diesem Zusammenhang daran, dass nur hoch geratete Unternehmen als Liquiditätsgeber infrage kommen). Zweitens und vor allem aber haben die strengeren Eigenkapitalanforderungen für Kreditinstitute (Basel II) 682 die Vergabe von Risikopositionen verteuert. Während unter Basel I Liquiditätslinien einer Dauer von unter einem Jahr nicht mit Kapital zu unterlegen waren 683, ist dies unter Basel II nun der Fall. Sponsoren von Verbriefungsprogrammen bemühen sich daher zunehmend um alternative Quellen der Liquiditätssicherung. 684 Hierzu gehören alternative Liquiditätsgeber: Neben Banken können auch andere Unternehmen (bspw. Versicherungs- oder Factoringgesellschaften) einen generell hohen cash flow, hochliquide Vermögenswerte und ein Geschäftsmodell, das eine sorgfältige Liquiditätsverwaltung erfordert, vorweisen. Sind diese Unternehmen hoch geratet, kommen sie auch als Liquiditätsgeber infrage. 685 Zusätzlich werden nach Möglichkeit verstärkt strukturinterne Liquiditätssicherungen eingesetzt, auf die im Rahmen des folgenden Kapitels 686 spezifisch einzugehen sein wird. IV. Strukturinterne Sicherungen Strukturinterne Sicherungsmaßnahmen vermeiden die direkte Risikoübernahme sowohl durch den Originator als auch durch Dritte und gleichen Zahlungsmitteldefizite durch Mechanismen innerhalb der Transaktionstruktur aus. Grundsätzlich stellen sie die bevorzugte Sicherungstechnik dar. Verglichen mit dem seller recourse reduzieren die Techniken das Risiko einer bilanziellen und insolvenzrechtlichen Umqualifizierung. Gegenüber den externen Sicherungen zeichnen sie sich erstens durch Kostenvorteile aus: Strengere Eigenkapitalvorschriften für Banken und der Rückgang hoch gerateter externer Sicherungsgeber haben nämlich in den letzten Jahren zu einer Verteuerung und Verknappung externer Sicherungen geführt. 687 682

Hierzu unten S. 298 ff., C.I. (Einleitung). Dementsprechend wurde bspw. in der deutschen Rechtsordnung Laufzeit der Liquiditätslinie auf maximal 364 Tage bestimmt, um eine Risikogewichtung der Liquiditätsfazilität von 0% gemäß §§ 10 Abs. 1 KWG und 8 Nr. 2 Buchst. d Grundsatz I zu erreichen. Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2005, § 16 Rz. 6. 684 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 42. 685 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 43. 686 Unten S. 246 ff., J.IV.2. (Liquiditätssicherungen). 683

2. Abschn., J. Sicherungsmechanismen

239

Zweitens kann das Downgrade-Risiko, welches externen Sicherungen anhaftet, bei strukturinternen Lösungen nicht auftreten. Hauptnachteil der meisten strukturinternen Sicherungen ist deren Abhängigkeit von der Aktivenqualität (asset risk). Verschlechtert diese sich, leidet auch das Sicherheitspolster. Hinzu tritt, dass der Investor bei strukturinternen Sicherungen einer Reihe weiterer Risiken ausgesetzt ist, die bei externen Sicherungen für ihn keine oder eine geringere Rolle spielen, da er im Problemfall auf Dritte zugreifen kann: Administrationsrisiken (operational risk), die eine komplexe Finanztransaktion fast zwangsläufig birgt; Risiken rechtlicher Dokumentation (legal risk) sowie das Risiko, dass beteiligte Parteien ihren Verpflichtungen bewusst nicht nachkommen oder gar betrügerisch vorgehen (fraud risk). 688 Strukturinterne Mechanismen werden insbesondere zur Minderung von Ausfall- und Reinvestitionsrisiken eingesetzt, finden aber zunehmend auch zur Liquiditätssicherung Anwendung. 1. Ausfallrisikosicherungen Zu den strukturinternen Ausfallrisikosicherungen gehören fünf Techniken. a) Übersicherung (Overcollateralisation) Als strukturinterne Sicherung bietet es sich zunächst an, der Zweckgesellschaft ein Forderungsvolumen zu übertragen, das den Nominalwert der emittierten Wertpapiere übersteigt. Bei Zahlungsausfällen oder verspäteten Leistungen können die Ansprüche der Wertpapierinhaber durch den Überschuss an Zahlungen ausgeglichen werden. Die Höhe der Übersicherung richtet sich nach den historischen Ausfallquoten des Pools und muss diese – sofern keine anderen Sicherungsmechanismen implementiert sind – deutlich überschreiten. 689 687 Eingehend Bär, Asset Securitisation, S. 223 f.; zusammenfassend Wörner / Flacke / Lotz, ZBB 2005, 426, 432. 688 Vgl. hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 222 f. 689 Hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 66 ff.; Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 506; Bär, Asset Securitisation, S. 211 f.; Berndsen, FLF 1991, 190, 192; Bund, Asset Securitisation, S. 40; David, Securitisation: Verbriefung von Bankenforderungen, S. 83 f.; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 64; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 47; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 9; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 28; Langner, zfbf 54 (2002), 656, 661; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 39; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 88 f.; Rosar, Asset-Backed Securities, S. 17; Scano, Banca borsa tit. cred. 2006, 118, 121; Scagliarini, Le fasi ed i soggetti dell’operazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 77, 105; Spotorno, La cartolarizzazione dei crediti bancari: aspetti generali, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 37, 42 f.; Sprengnetter, Asset Backed Securities, S. 5; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 412; Willburger, Asset Backed Securities im Zivil- und Steuerrecht, S. 56 f.

240

2. Teil: Die Technik

Eine Form der Überbesicherung stellt die Discount-Lösung (Selbstbehalt, deferred purchase price) dar. Hierbei erwirbt das SPV die Aktiven mit einem Abschlag, der den Zinssatz der Papiere, die zu erwartenden Verluste und die Transaktionskosten überschreitet. Indem die Zweckgesellschaft zunächst nur einen Teil des Kaufpreises an den Originator auszahlt, bildet sie ein Deckungspolster gegen Kreditverluste. 690 Neben den eingangs erwähnten grundsätzlichen Vorteilen strukturinterner Sicherungen 691 liegt ein spezifischer Vorzug der Übersicherung darin, dass sie im Vergleich zu anderen Sicherungsmaßnahmen leicht zu strukturieren ist. 692 Probleme können allerdings dann auftreten, wenn sich die Kreditqualität des Forderungsportfolios verschlechtert, denn damit reduziert sich auch der Wert des als Sicherheit dienenden Überschusses. Die Dimensionierung der Übersicherung hat diesem Umstand folglich Rechnung zu tragen. 693 Um die Problematik zu umgehen, werden inzwischen vermehrt Bar-Reservekonten 694 eingerichtet. Zu beachten ist zudem, dass die Überbesicherung auf nicht ertragbringende Weise Kapital bindet und so faktisch einen Kostenfaktor darstellt. Nach Ausbezahlung der Wertpapiere muss daher durch entsprechende Strukturierung zumindest sichergestellt werden, dass der überschüssige Forderungspool an den Originator zurückgeführt werden kann (profit extraction). Direkte Rückgriffsrechte können allerdings wiederum ab einem gewissen Umfang des Residuums eine Umqualifizierung des Forderungsverkaufs in ein gesichertes Darlehen zur Folge haben 695 und daruch eine erweiterte Strukturierung erforderlich machen 696.

690 Bär, Asset Securitisation, S. 211; Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 152; Muratori, Resp. com. impr. 1997, 341, 349; Rinze / Klüwer, BB 1998, 1697, 1700; Willburger, Asset Backed Securities im Zivil- und Steuerrecht, S. 57; eingehend zur Berechnung des Kaufpreisabschlags Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 31. 691 Oben S. 238 ff., J.IV. (Strukturinterne Sicherungen). 692 Vgl. Bär, Asset Securitisation, S. 227; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 217. 693 Bär, Asset Securitisation, S. 211 f.; Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 152; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 217 ff. (mit einem Berechnungsmodell); Damilano, La securitisation dei crediti, S. 54; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 64; Gögler, Asset-Backed Securities, S. 31; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 88 f. 694 Hierzu alsbald unten S. 241 f., J.IV.1.b) (Bar-Reservekonto [Cash Reserve Account]). 695 Zur Problematik der Umqualifizierung des Forderungsverkaufs an das SPV eingehend oben S. 159 ff., C.III.1.b) (Erste Gefahr: Rechtliche Umqualifizierung [„TrueSale“-Problematik]), insbes. S. 163 ff., C.III.1.b)(6) (Zugriffsrechte des Originators und Profit Extraction). 696 Hierzu oben S. 194 ff., D.V.2. (Kettenstruktur [Two-Tier Structure]), insbes. S. 197 ff., D.V.2.d)(3) (Bilanzbefreiung trotz Rückführung des Überschusses [Profit Extraction]).

2. Abschn., J. Sicherungsmechanismen

241

Von einer hohen Übersicherung können je nach anwendbarem Recht zudem verschiedene Gefahren ausgehen. Bei einer Qualifizierung der Forderungszession als Kauf kann durch das Missverhältnis der Vertragsleistungen eine Gläubigerschädigung (eventus damni) gegeben und so der Anwendungsbereich von Anfechtungsoder Insolvenzanfechtungsansprüchen, die dies als Voraussetzung vorsehen, eröffnet sein. 697 Bei einer Umqualifizierung des Rechtsgeschäfts als besichertes Darlehen kann eine zu hohe Übersicherung als missbräuchlich gewertet werden. In der Folge würde gerichtlich eine Reduzierung der Übersicherung verfügt oder gar die Nichtigkeit des Rechtsgeschäfts erklärt. 698 b) Bar-Reservekonto (Cash Reserve Account) Bei dem Bar-Reservekonto (cash reserve account, reserve fund, Reservefonds) zahlt der Originator eingangs auf das Konto eine einmalige Einlage ein, die ausschließlich zur Deckung von Verlusten herangezogen werden kann. Das Konto wird treuhänderisch für die ABS-Investoren verwaltet. Dem Treuhänder wird erlaubt, das Kapital in hochwertige kurzfristige Geldmarktinstrumente zu investieren, die vor den nächst fälligen ABS fällig werden. 699 Das Reservekonto ist ein technisch sehr einfach umzusetzender Sicherungsmechanismus. Da das Konto aber bereits zu Beginn der Transaktion mit einer Einlage ausgestattet werden muss und die Erträge aus den Geldmarktinstrumenten oftmals verhältnismäßig gering oder niedriger als der Couponzins der ABS sind, ist es auch eines der teureren Instrumente der Bonitätsverbesserung. Es kommt daher eher selten und in geringem Umfang zum Einsatz. 700 Das Bar-Reservekonto unterscheidet sich vom cash collateral account 701 dadurch, dass Ersteres eine strukturinterne Sicherung, genauer gesagt eine Form der 697

Hierzu oben S. 165 ff., C.III.1.c) (Zweite Gefahr: Anfechtung Dritter und Insolvenzanfechtung [Claw-back, Fraudulent Transfer, Preferential Transfer]). 698 Vgl. hierzu die Nachweise unten im fünften Teil, S. 560 f., C.I.2.b)(2) (Zivil- und insolvenzrechtliche Folgen). 699 Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 153; Damilano, La securitisation dei crediti, S. 49; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 64 f.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 48; Jobst, CLOs, S. 25; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 481; Laternser, Konzept, Struktur und Bewertung von kollateralisierten Anleihen (Asset-backed securities), S. 144; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 40; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-BackedSecurities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 187; Rosar, AssetBacked Securities, S. 18. 700 Laternser, Konzept, Struktur und Bewertung von kollateralisierten Anleihen (Assetbacked securities), S. 144. 701 Hierzu oben S. 233 f., J.III.1.c) (Verpfändete Geldeinlage [Cash Collateral Account]).

242

2. Teil: Die Technik

Übersicherung, darstellt, während Letzteres eine externe Sicherung der Transaktionsstruktur ist. c) Überschuss-Reservekonto (Excess Spread Account) Bestimmte Finanzaktiven wie bspw. Kreditkarten- oder Konsumentendarlehensforderungen generieren regelmäßig Zinszahlungen (cash-in flows), die den Couponzins der Wertpapiere übersteigen (cash-out flows). 702 Dieser Residualerlös (excess spread) kann direkt dem Originator übertragen werden, indem die Zweckgesellschaft die Vermögenswerte für einen Preis erwirbt, den Nennwert der Forderungen übersteigt. Der Residualerlös kann jedoch auch zur Kredit- und Liquiditätssicherung eingesetzt werden. Zu diesem Zweck wird dann ein sog. „Überschuss-Reservekonto“ (excess spread account, spread account, teilweise auch als reimbursing oder escrow account oder spread fund bezeichnet) eingerichtet. Auf dieses Konto werden bis zu einer vorgegebenen Höhe die Überschüsse der eintreffenden Zahlungsströme geleitet, welche die zur Bedienung der Wertpapiere nötigen Beträge übersteigen. Ebenso fließen vorzeitige Tilgungen der Schuldner auf das Konto. Verwaltet wird es zumeist von dem Sicherheitentreuhänder 703. Das Kontoguthaben dient zunächst der Zahlung der Verwaltungsgebühren der Zweckgesellschaft. Als Sicherungsmechanismus fungiert es dadurch, dass es zum Ausgleich von Zahlungsmitteldefiziten bei der Wertpapierbedienung verwendet wird. Mit anderen Worten, das Konto haftet den Investoren für Zahlungsausfälle und verspätete Leistungen der Forderungsschuldner. Um die Sicherung von Anbeginn zu gewährleisten, tätigt der Originator normalerweise eine Anfangseinlage. 704 702 Vgl. zu den die securitisation begünstigenden Charakteristiken der Finanzaktiven oben S. 156, C.II.2.e) (Zinsgewinn [Excess Spread]). 703 Zum Sicherheitentreuhänder oben S. 219 ff., H.I. (Treuhänder der ABS-Gläubiger [Note Trustee, Security Trustee]). 704 Hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 70 f.; Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 507; Bär, Asset Securitisation, S. 213 ff.; Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 152 f.; Bund, Asset Securitisation, S. 41; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 481; Damilano, La securitisation dei crediti, S. 49; David, Securitisation: Verbriefung von Bankenforderungen, S. 86 f.; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 65 f.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 47 f.; Gögler, Asset-Backed Securities, S. 31 f.; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 30 f.; La Torre, Securitisation e banche, S. 47; Langner, zfbf 54 (2002), 656, 661; Laternser, Konzept, Struktur und Bewertung von kollateralisierten Anleihen (Asset-backed securities), S. 145; Solbach, Conventional Collateralised Loan Obligation (CLO) – Structure and Process, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market, 10, 13; True Sale International, o.J., o.S.; Sprengnetter, Asset Backed Securities, S. 5; Monti / Messina, Bancaria 3/1990, 7, 12 f.; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 40; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 92 ff. (mit Beispiel); Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen,

2. Abschn., J. Sicherungsmechanismen

243

Die Technik vereinfacht die Rückführung der Transaktionsüberschüsse an den Originator: Der nach Ausbezahlung der Wertpapiere verbleibende Schluss-Saldo fließt auf das Konto, das nach Abschluss der Transaktion dem Originator zusteht. Faktisch weist der Mechanismus Elemente sowohl der Übersicherung (overcollateralisation) 705 als auch der Sicherung durch den Originator (originator recourse) 706 auf: Wie bei der Überbesicherung stellt sich das Problem der ineffizienten Kapitalallokation 707, und die Risiken des Forderungspool treffen auch Absicherungsmechanismus, da die Ausfälle in den Zinszahlungen nicht nur die Haftungsmasse, sondern auch die als Sicherung dienende Zinsdifferenz zwischen den cash-in flows und den cash-out flows mindern. 708 Mit dem originator recourse verbinden die Technik die potentiellen insolvenzrechtlichen Risiken. Die Bilanzneutralität wird bei dieser Lösung jedoch zumeist gewahrt: Die Höhe der am Ende der Transaktion dem Originator zustehenden Erlöse ist im Voraus nicht bestimmt. Der Originator verfügt daher nur über eine Anwartschaft auf einen bestimmten Betrag. Eine solche Anwartschaft ist aber nach den wenigsten nationalen wie internationalen Buchführungsvorschriften bilanzierungspflichtig. Sind insolvenzrechtliche Risiken zu vernachlässigen, weil der Originator beispielsweise mit einem investment grade geratet ist, und soll eine außerbilanzielle Finanzierung erzielt werden, so bietet sich das Überschuss-Reservekonto als die ideale Lösung an. 709 Ratingagenturen halten allerdings die excess spread accounts für nicht besonders sicher und verlangen daher i. d. R. hohe Anfangseinlagen, was die Technik relativ teuer macht. 710 d) Subordination (Tranching) Eine Verbesserung der Bonität lässt sich auch durch eine Aufspaltung der begebenen Wertpapiere in verschiedene Tranchen erzielen, was als „Subordination“, „Nachordnung“, „Tranchierung“ oder „Wasserfall“ (cashflow subordination, waterfall, cashflow bifurcation, tranching) bezeichnet wird. Eine volumenmäßig größere „Senior“-Tranche wird mindestens einer kleineren „Junior“-Tranche (auch „Subordinated“-Tranche oder „first loss piece“ bezeichnet) im Subsidiaritätsver167, 187 f.; Spotorno, La cartolarizzazione dei crediti bancari: aspetti generali, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 37, 43; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 413. 705 Hierzu oben S. 239 ff., J.IV.1.a) (Übersicherung [Overcollateralisation]). 706 Hierzu oben S. 226 ff., J.II. (Ausfallrisikosicherungen durch den Originator [Originator Recourse]). 707 Vgl. Ohl, Asset-Backed Securities, S. 94. 708 Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 153. 709 Eingehend Bär, Asset Securitisation, S. 214 f.; ferner Waschbusch, ZBB 1998, 408, 413. 710 Laternser, Konzept, Struktur und Bewertung von kollateralisierten Anleihen (Assetbacked securities), S. 145.

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2. Teil: Die Technik

hältnis übergeordnet. Den Investoren werden sowohl die eingehenden Zahlungen aus dem zugrundeliegenden Forderungsportfolio als auch eventuelle Verlust aus Forderungsausfällen gemäß einer festen Rangfolge zugewiesen. Eintreffende Zahlungen der Forderungsschuldner bedienen zunächst nur die höchstrangige Tranche, deren Wertpapiere die höchste Bonität aufweisen. Der danach verbleibende Betrag fließt zu den nachrangigen Tranchen über. Die Verlustzuweisung folgt hingegen einem umgekehrten Wasserfall, so dass entstehende Verluste zuerst den nachrangigen und daran anschließend den höherrangigen Tranchen zugewiesen werden. Die letztrangige Tranche fängt folglich die Zahlungsverspätungen und –ausfälle auf und fungiert als Risikopuffer. Sie bündelt das Ausfallrisiko, weshalb sie im Wall-Street-Jargon auch abfällig als „Sondermüll“ 711 bezeichnet wird. 712 Die als „Junior“-Tranche begebenen Wertpapiere werden häufig vom Originator selbst oder von verbundenen Unternehmen gehalten, wodurch der Originator einen Teil des Ausfallrisikos übernimmt. Betreibt er – wie im Regelfall – die Forderungsverwaltung, wird so ein Anreiz zu sorgfältiger Forderungseintreibung geschaffen. 713 Da der Originator aber faktisch das wesentliche Ausfallrisiko trägt, kann allerdings der true sale gefährdet werden. 714

711

(„Toxic waste“). Iacobucci / Winter, 34 J. Legal Stud. (2005), 161, 166 f.; Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1090. 712 Hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 69 f.; Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 506; Bär, Asset Securitisation, S. 212 f.; Barbour / Hostalier, The Concept of Securitisation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 9, 17; Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 152; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 222 ff. (mit Berechnungsmodell); Bund, Asset Securitisation, S. 40; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 481; David, Securitisation: Verbriefung von Bankenforderungen, S. 85 f.; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 59 ff.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 46 f.; Gögler, Asset-Backed Securities, S. 31; Jobst, Collateralised Loan Obligations, S. 24 f.; Johnson / McLaughlin, Corporate Finance and Securities Laws, S. 991 f.; Klee / Butler, 35 U.C.C.L.J. (2002), 23, 28 f.; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 197 f.; La Torre, Securitisation e banche, S. 46 f., 64 f.; Langner, zfbf 54 (2002), 656, 661; Muratori, Resp. com. impr. 1997, 341, 349; Nachtwey / Wörner, Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 5, 9; Plaia, Giur. merito 2000, 488, 490; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 89 ff.; Rosar, Asset-Backed Securities, S. 17 f.; Solbach, Conventional Collateralised Loan Obligation (CLO) – Structure and Process, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market, 10, 13; Spotorno, La cartolarizzazione dei crediti bancari: aspetti generali, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 37, 43; Sprengnetter, Asset Backed Securities, S. 6; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 413; Willburger, Asset Backed Securities im Zivil- und Steuerrecht, S. 57 f. 713 Hierzu oben S. 207 ff., F.I. (Serviceagent [Servicer]), insbes. Fn. 563. 714 Nachweise hierzu oben in diesem Teil Fn. 398.

2. Abschn., J. Sicherungsmechanismen

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Die letztrangige Tranche kann aber auch mit höherem Zinsaufschlag als die „Senior“- oder „Mezzanine“-Tranchen am Markt abgesetzt werden. 715 In letzterem Fall wird regelmäßig abermals eine „alchemistische“ Wirkung erzielt. Im Regelfall ist nämlich die Gesamtzinszahlung für die Tranchen zusammengenommen niedriger als das Zinsniveau, das bei Begebung einer einzelnen Wertpapierstruktur aufzubringen wäre. 716 Die Erträge aus den nachrangigen Wertpapieren werden benutzt, um weitere Forderungen aufzukaufen und so die vorrangigen Papiere zu übersichern. 717 Im Regelfall werden nicht nur zwei, sondern drei oder mehr Tranchen begeben. 718 Dies kann auf zwei Wegen geschehen. Erstens lässt sich die nachrangige Tranche ihrerseits in mehrere Tranchen auffächern. Erreicht wird so eine weitere Graduierung des Kreditrisikos, das gezielter unter den Marktparteien verteilt werden kann. 719 Zweitens wird oftmals eine mittlere Tranche aus der Senior-Tranche „herausgelöst“. Die sog. Mezzanine-Tranche dient dazu, die erstrangige Tranche zusätzlich (bspw. gegen Ausfälle aus der zu gering dimensionierten Junior-Tranche) abzusichern. Ihr erhöhtes Kreditrisiko wird durch eine (ausschließlich für diese Tranche abgeschlossene) Ausfallversicherung abgedeckt. Die Versicherung funktioniert wie eine pool insurance 720. Sie „umwickelt“ gleichsam die Mezzanine-Tranche und wird daher als Wrap-Versicherung bezeichnet. Die dieserart abgesicherte erstrangige Tranche wird dann als „Super-Senior-Tranche“ bezeichnet. 721 Durch die Aufteilung der Papiere in verschiedene Tranchen und auf verschiedene Märkte besitzt die Technik eine hohe Marktakzeptanz. Zusammenfassend ist die Subordination ein bedeutendes Strukturelement, denn sie erfüllt eine Doppelfunktion. Erstens gleicht sie Informationsasymmetrien und Nachfrageunvollkommenheiten im Markt aus und bewirkt so eine Wertschöpfung. Zweitens dient sie der Bonitätsverbesserung. Der Nachteil dieses credit enhancement besteht darin, dass die Strukturierung verhältnismäßig komplex ist. 715 Zu dieser Variante Iacobucci / Winter, 34 J. Legal Stud. (2005), 161, 165; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 413. 716 Hierzu oben S. 98 ff., D.V. (Vierte Wertschöpfung: Anpassung an Informationsasymmetrien und Nachfrage-Unvollkommenheiten im Markt). 717 Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 144. 718 Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 59; Litten / Cristea, WM 2003, 213, 214. 719 Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 62; Laternser, Konzept, Struktur und Bewertung von kollateralisierten Anleihen (Asset-backed securities), S. 20. 720 Zu dieser oben S. 235 f., J.III.1.f) (Poolversicherung [Pool Insurance]). 721 Hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 213; Laternser, Konzept, Struktur und Bewertung von kollateralisierten Anleihen (Asset-backed securities), S. 138 f., 149 f.

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2. Teil: Die Technik

e) Beendigungsmechanismen (Early Amortisation Triggers) 722 Revolvierende Strukturen 723, Master-Trust-Strukturen 724 und ABCP conduits 725 haben gemein, dass in gewissem Umfang und für bestimmte Zeit Geldmittel (d. h. Zahlungen der Schuldner oder Erlöse aus der Emission von CP) zum Ankauf neuer Forderungen verwendet werden. Hieraus folgt bei allen drei Strukturen die Notwendigkeit eines spezifischen strukturinternen Sicherungsmechanismus: Beim Eintritt bestimmter im Voraus festgelegter Ereignisse, welche die vertragsgerechte Erfüllung der Zahlungen an die Investoren in Zweifel ziehen, darf das SPV keine neuen Forderungen mehr aufkaufen. Die von den Schuldnern eingehenden Zahlungen werden an die Wertpapierinhaber geleitet und das SPV liquidiert seine Güter. Diese „Notbremsen“ werden als Beendigungsmechanismen (stop-issuance triggers, wind-down triggers, early amortisation triggers, early amortisation features, rapid amortisation period) bezeichnet. Als early amortisation events können Ereignisse bestimmt werden wie: ein Anstieg der Ausfallrate der unterlegten Forderungen über einen bestimmten Grenzwert, ein unzureichender excess spread 726, die Insolvenz des Originators oder Serviceagenten oder die fehlende Weiterleitung von Geldern durch Letzteren. 2. Liquiditätssicherungen Externe Liquiditätssicherungen sind zunehmend knapper und teuer geworden. 727 Nach Möglichkeit wird daher verstärkt nach Wegen gesucht, durch strukturinterne Mechanismen eine Liquiditätssicherung zu erzielen. Folgende Techniken bieten sich an. a) Vermögensbasierte Liquiditätssicherung 728 Die Vermögensgegenstände der Zweckgesellschaft können zweierart zur Liquiditätserschließung genutzt werden. Bestimmte Finanzaktiven wie beispielsweise 722 Zum Folgenden Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 148; Batchvarov / Collins / Davies, Mechanics of Securitisation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 19, 43 ff.; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 235; DeSear, Journal of Structured Finance, Summer 2004, 9, 9 f.; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 20; Laternser, Konzept, Struktur und Bewertung von kollateralisierten Anleihen (Asset-backed securities), S. 154 f. 723 Hierzu eingehend oben S. 167 f., C.III.2.b) (Revolvierender Aufbau). 724 Hierzu eingehend oben S. 168 f., C.III.2.c) (Master-Trust-Struktur). 725 Hierzu eingehend unten S. 267 ff., B. (ABCP Conduits); zu den spezifischen Mechanismen bei diesen Strukturen insbes. S. 283 ff., B.IX. (Begebungsstop- und Abwicklungsmechanismen [Stop-Issuance und Wind-Down Triggers]). 726 Zu dem Begriff S. 156, C.II.2.e) (Zinsgewinn [Excess Spread]). 727 Oben S. 238, J.III.3.b) (Alternative Liquiditätsquellen).

2. Abschn., J. Sicherungsmechanismen

247

Kreditkarten- oder Handelsforderungen können sehr hohe Zahlungsquoten aufweisen. Andere Gegenstände können hoch liquide (d. h. leicht zu verkaufen) sein. Hierzu gehören beispielsweise pfandrechtlich gesicherte Kredite oder geratete Wertpapiere. Dementsprechend vertrauen einige Verbriefungsprogramme teilweise auf die Qualität und Liquidität der Vermögensgegenstände, um die für die Bedienung der ABS notwendige Liquidität zu sichern. Die Technik ist jedoch in mehrerer Hinsicht problematisch und wird von den Ratingagenturen im Wesentlichen wegen dreier Risikofaktoren kritisch bewertet: Erstens hängt nämlich die Liquidität eines Vermögensgegenstandes von der Kreditqualität ab. Nimmt diese ab, erschwert sich die Möglichkeit eines Weiterverkaufs. Zweitens kann der Zeitpunkt des aus den assets entstehenden Zahlungsstroms eine Vielzahl von Unsicherheiten aufwerfen: Wertpapiere können das Risiko vorzeitiger Zahlung tragen (prepayment risk). Der Verkauf der Papiere erfordert i. d. R. einige Tage; der Verkauf binnen Tagesfrist kann zwar vereinbart werden, schlägt sich aber in höheren Kosten nieder. Handelsforderungen haben zwar feste Fälligkeiten, ein gewisser Prozentsatz wird jedoch regelmäßig verspätet beglichen. Drittens kann eine auf den Vermögenswerten basierte Liquiditätssicherung negative Nebenwirkungen entfalten, wenn die Transaktionsstruktur wegen kurzfristiger zu verbriefender Forderungen (bspw. Kreditkarten- oder Handelsforderungen) revolvierend ausgestaltet ist. Um die Vermögenswerte zur Liquiditätsgewinnung – und somit zur Bedienung der ABS – zu nutzen, muss die Zweckgesellschaft den Ankauf neuer Forderungen beenden. Der Originator ist daraufhin gezwungen, die Verbriefung durch eine andere Quelle der Kapitalaufnahme zu ersetzen. Kleinere und gering kapitalisierte Unternehmen können dadurch in eine Liquiditätskrise geraten und im äußersten Fall in die Insolvenz abgleiten. b) Fälligkeitskoordinierung (Maturity Matched Funding) 729 Kurzfristige Finanzaktiven mit festen Fälligkeitsterminen können theoretisch durch Begebung kurzfristiger ABCP, deren Fälligkeit für den gleichen Tag oder den darauffolgenden bestimmt wird, finanziert werden. Haben diese assets ein Investment-grade-Rating, kann auf eine Liquiditätsfazilität verzichtet werden. Die Liquiditätssicherung durch Fälligkeitskoordinierung ist aber nur auf einen eingegrenzten Bereich von Aktiven anwendbar, der kurzfristige Unternehmensanleihen oder (eventuell erworbene) kurzfristige geratete Wertpapiere umfasst. 728

Zum Folgenden Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper,

S. 43. 729

Zum Folgenden Fitch Ratings, Liquidity Support in Structured Finance Transactions, S. 2; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 43.

248

2. Teil: Die Technik

c) Verlängerbare Papiere (Extendible Notes) Das Liquiditätsrisiko kann auch dadurch gemindert werden, dass dem Emittenten der Papiere erlaubt wird, deren Fälligkeit zu strecken. 730 Der Emittent erhält die in den Papieren verbriefte Option, die Zahlung der Papiere auf einen späteren Zeitpunkt zu verschieben. Die Zustimmung der Investoren ist nicht vonnöten. Diese erhalten für den Ergänzungszeitraum einen höheren Zinssatz, gewöhnlich einen Überschuss zum EURIBOR oder LIBOR. Durch den Zahlungsaufschub erhält der Emittent die Möglichkeit, die Zahlungsströme zu strukturieren oder, bei kurzfristigen Aktiven, diese zu verkaufen. Im Ergebnis sichert der Investor die Liquidität. Die Technik wird vor allem von single-seller conduits 731 angewandt, über die Kreditkartenforderungen (die sich nämlich durch hohe und zuverlässige Zahlungsquoten auszeichnen) verbrieft werden. d) Kombination kurz- und mittelfristiger Papiere Begibt die Zweckgesellschaft kurzfristige ABCP, können Liquiditätsreserven dadurch geschaffen werden, dass zusätzlich medium-term notes (MTN) emittiert werden. MTNs sind mittelfristige Wertpapiere von einer Laufzeit von 5 bis 10 Jahren. 732 Als alleinige Liquiditätssicherung mag diese Technik schwerlich genügen, sie schafft jedoch eine Reduzierung der mit anderen Techniken zu sichernden Liquidität. 733

K. Rating I. Definition und Funktionen Der vom Investor geforderte Zinssatz steht in direktem Verhältnis zum Risiko der Papiere. Je höher das Ausfallrisiko der ABS ist, desto höher ist auch der Zinssatz, der dem Investor angeboten werden muss, um ihn zu einem Kauf zu bewegen. Die Bestimmung und Bewertung des Risikos der Papiere ist allerdings ein äußerst komplexes Unterfangen. Institutionelle Investoren wie Banken, Versicherungen oder Investmentfonds mögen oftmals über die technischen und personellen Mittel sowie über die notwendigen Fachkenntnisse verfügen, um eine zuverlässige 730 Zum Folgenden bereits eingehend oben S. 204, E.II.3.d) (Verlängerbare ABCP [Extendible ABCP]). 731 Hierzu unten S. 275, B.V.1. (Einzelemittent [Single-Seller ABCP Conduit]). 732 Downes / Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms, S. 437 Schlagw. „MTN“. 733 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 44.

2. Abschn., K. Rating

249

Bewertung vornehmen zu können. Die überwiegende Anzahl der Investoren ist jedoch allein nicht in der Lage, ein Urteil über die ABS-Emission zu fällen. Wird den Investoren keine sichere Möglichkeit der Risikoeinschätzung geboten, müssen sie vernünftigerweise vom schlechtestmöglichen Fall ausgehen (und sich ihre Geldanlage entsprechend verzinsen lassen) oder ganz von einer Investition in die Papiere absehen. Um den Investoren eine sichere Bewertung zu erlauben, werden Ratingagenturen eingeschaltet. Der Gebrauch des Begriffs „Ratingagentur“ ist (zumindest derzeit noch) an keinerlei rechtliche Voraussetzungen geknüpft. 734 Zu definieren sind Ratingagenturen daher als unabhängige private Unternehmen, die sich beim Investorenpublikum die Akzeptanz als „Ratingagentur“ erworben haben. 735 Ihre zentrale Dienstleistung besteht darin, eine Einschätzung der Wahrscheinlichkeit abzugeben, dass der Schuldendienst eines bestimmten Emittenten (emittentenbezogenes Rating, issuer rating) oder einer bestimmten Gattung von Wertpapieren (emissionsbezogenes Rating, issue rating) vertragsgemäß – d. h. betrags- und fristgerecht – erfolgen wird. 736 Die Ratingagenturen drücken ihre Meinungen durch Zeichen auf festgelegten Skalen für lang- und kurzfristige Bewertungen aus, welche die weltweite Vergleichbarkeit der „Zensuren“ möglich machen 737. Grundsätzlich werden die Bonitätsnoten in die Bewertungen „investment grade“ und „speculative grade“ gegliedert. Der investment grade stellt sich faktisch als eine Art Unbedenklichkeitsbescheinigung dar, in die Anleihen einer Gesellschaft zu investieren, und bezieht sich auf Papiere bester bis befriedigender Qualität. Unter den Sammelbegriff speculative grade fallen die Anleihen niedrigerer Bonität. Die drei größten Rating-Agenturen verwenden hierfür (derzeit noch 738) folgende Symbole: 734 Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 24; zur Diskussion um eine Regulierung vgl. Habersack, ZHR 169 (2005), 185, 187 ff. 735 Weltweit existieren circa 40 Ragingagenturen. Auf dem europäischen Markt sind die traditionell bekanntesten und vom Investorenpublikum bevorzugt akkreditierten Agenturen die US-amerikanischen Unternehmen Standards & Poors, Moody’s Investors’ Service und die (aus der Fusion der Fitch IBCA und der Duff & Phelps Credit Ratings hervorgegangene) Agentur Ftch Ratings. Bislang sind ausschließlich diese drei Agenturen im Bereich der securitisation tätig geworden. Auf dem Markt für mittelständische Anleihen sind mehrere deutsche Firmen wie Euroratings oder RS Rating Services vertreten. Vgl. Bär, Asset Securitisation, S. 235 ff. m.w. N.; Bund / Morlok, ZfgKW 2005, 969; Landmesser, Ratings, o.S.; zur geschichtlichen Entwicklung der ersten Ratingagenturen Ohl, Asset-Backed Securities, S. 196 ff. 736 Zur Definition vgl. Bär, Asset Securitisation, S. 231 f.; Habersack, ZHR 169 (2005), 185, 186; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 191, 193 f.; Steiner, WiSt 1992, 509; Vetter, WM 2004, 1701, 1701 f.; Willburger, Asset Backed Securities im Zivil- und Steuerrecht, S. 73; ferner Downes / Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms, S. 561 Schlagw. „Rating. Credit and investments“. 737 Hierzu Ohl, Asset-Backed Securities, S. 196.

250

2. Teil: Die Technik

Quelle: Eigene Darstellung auf der Basis diverser Materialien

Abbildung 3: (Ratingsymbole – langfristiges Emissionsrating)

Diese Bonitätsurteile, die reine Meinungsäußerungen aber keinerlei Kauf- oder Verkaufsempfehlungen darstellen 739, werden „Ratings“ genannt. Die Investoren verlassen sich auf die zugewiesenen Ratings, um das Risiko eines Emittenten 738 Unter dem Druck der Politik (hierzu alsbald unten, insbes. Fn. 767) änderte die Internationale Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden (International Organization of Securities Commissions / IOSCO) den Verhaltenskodex für Ratingagenturen Ende Mai 2008 dahingehend, dass Ratingagenturen zukünftig Ratings für strukturierte Produkte anders kennzeichnen müssen als andere Bonitätsnoten. International Organization of Securities Commissions, Media Release: IOSCO to implement changes to Code of Conduct for Credit Rating Agencies, S. 4 (m.w. N. zu den Materialien); hierzu o.V., Börsen-Zeitung, 29. 5. 2008, 3; zum Änderungsvorhaben bereits o.V., Börsen-Zeitung, 7. 2. 2008, 5.

2. Abschn., K. Rating

251

oder einer Emission einzuschätzen. Für sie ist dieses Urteil das wichtigste, wenn nicht gar das einzige Kriterium bei der Anlageentscheidung. 740 Im Ergebnis ist der Zinssatz, der nötig ist, um als Anreiz zu dienen, die vom SPV ausgegebenen Wertpapiere zu erwerben, eine Folge des Ratings der Anleihen. Entsprechend groß ist die Bedeutung des Ratings für die Praxis, was bisweilen auch als höchst problematische Machtfülle der Agenturen 741 angesehen wird.

Quelle: Eigene Darstellung auf der Basis diverser Materialien

Abbildung 4: (Ratingsymbole – kurzfristiges Emissionsrating)

739

Hierzu Bessone, Dir. banca merc. fin. 2002, 3, 17; Vetter, WM 2004, 1701, 1702. Ratingagenturen betonen diesen Aspekt ausdrücklich durch entsprechende disclaimer auf ihren Internet-Startseiten. 740 Vetter, WM 2004, 1701, 1702; Langner, zfbf 54 (2002), 656, 663; Spano, Giur. comm. 1999, I, 437, 443 vergleicht den Umstand (wohl in Anlehnung an den Roman „Die drei Schlüssel“ von P. Fallai) mit den Gemälden des De Chirico: „Letzten Endes interessiert nicht die Authentizität des Gemäldes oder der Unterschrift, sondern das Ansehen des Gutachters“.

252

2. Teil: Die Technik

Der Begriff „Rating“ bezeichnet vornehmlich das abgegebene Bonitätsurteil, wird aber im allgemeinen Sprachgebrauch ebenso als Benennung des Beurteilungsprozesses verwendet. Im Folgenden soll auf letzteres Konzept allerdings mit dem Begriff „Ratingprozess“ Bezug genommen werden. Das im Rahmen einer ABS-Transaktion vergebene Rating ist grundsätzlich ein Urteil über die Qualität der Papiere. Da dieses Urteil jedoch das Ergebnis einer Analyse sämtlicher Transaktionselemente darstellt, wird folgend auch vom Rating der Transaktion gesprochen. 742 Für die Investoren besteht die Funktion des Ratings somit darin, sie bei ihrer Anlageentscheidung zu unterstützen. Hauptfunktion des Ratings für den Emittenten (und somit auch für den Originator) ist es, ihm den Zugang zum breiten Investorenpublikum zu verschaffen, der ihm andernfalls verschlossen bliebe. Für den Originator hat der Ratingprozess jedoch einen zweiten, indirekten Nutzen. Wie noch zu sehen sein wird, sind die Ratingagenturen von Anbeginn an in die Strukturierung der Transaktion eingebunden. Die hierbei durchgeführte Due-diligence-Analyse durch die Ratingagenturen und die intensive Kommunikation des Originators mit den Experten bietet eine enorme Hilfestellung bei der Strukturierung der Transaktion. Problembereiche werden frühzeitig aufgedeckt, wodurch der Originator die Möglichkeit erhält, die Strukturierung so zu verändern, dass das angestrebte Rating erreicht werden kann. 743 In der Regel werden mindestens zwei Agenturen eingeschaltet (dual-rated transactions, triple-rated transactions), um die Sicherheit für die Investoren und so deren Investitionsanreiz zu erhöhen. 744 Bei öffentlichen Platzierungen ist ein Rating der Papiere unabdingbare Voraussetzung, weil erstens die Papiere andernfalls faktisch nicht handelbar wären und weil zweitens ein solches für öffentliche Platzierungen zumeist aufsichtsrechtlich vorgeschrieben ist. Bei Privatplatzierungen ist das Rating prinzipiell entbehrlich, wird aber oftmals von institutionellen Investoren gewünscht. Deren Anlagerichtlinien können nämlich eine Mindestqualität ihrer Investitionen und somit das Vorhandensein eines Ratings vorschreiben, 745 oder die faktische Notwendigkeit 741 Vgl. Habersack, ZHR 169 (2005), 185, 186, der folgende Zitate aufführt: Das Fehlen einer „Berufungsinstanz“, „Gottesurteil“, „Stück Absolutismus“. Zur hieraus erwachsenden Diskussion um eine Regulierung und Haftung siehe sodann die Ausführungen des Autors auf S. 187 ff. Vgl. hierzu auch Wieß, ZfgKW 2007, 891. 742 Zu den Begriffsinhalten der Bezeichnung „Rating“ vgl. Bär, Asset Securitisation, S. 232 f.; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 193. 743 Hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 234. 744 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 60; Bund, Asset Securitisation, S. 23 Fn. 2; True Sale International, o.S. 745 Bär, Asset Securitisation, S. 229; Langner, zfbf 54 (2002), 656, 663; Ohl, AssetBacked Securities, S. 195.

2. Abschn., K. Rating

253

eines Ratings kann ihnen aus aufsichtsrechtlichen Bilanzierungsvorschriften erwachsen. 746 II. Bewertete Risiken Die Bonitätsbewertung der ABS ist ein komplexer Prozess, der auf der Analyse einer Vielzahl von Faktoren basiert. Prinzipiell werden sämtliche vorgestellten Strukturelemente auf Herz und Nieren überprüft. Zusammenfassend lassen sich die zu bewertenden Risiken in vier Bereiche 747 gliedern: (i) Strukturrisiken (structural risk, rechtliche Risiken bzw. legal risk). Strukturrisiken erwachsen aus der Organisationsform und vertraglichen Ausgestaltung der Transaktion. Das bedeutendste Strukturrisiko ist die mangelnde Insolvenzfestigkeit und Insolvenzferne der Zweckgesellschaft. Die Agenturen analysieren daher genauestens die rechtliche Konstruktion der Transaktion, insbesondere die Frage, ob tatsächlich eine Pro-soluto-Zession vorliegt und das SPV insolvenzfest und -fern ist. Zu diesen Aspekten und weiteren Einzelfragen werden regelmäßig Gutachten von Rechtsanwälten und Wirtschaftsprüfern nötig. Angemessene Dokumentation der Transaktion ist unabdingbare Voraussetzung. 748 746

Beispielsweise dürfen in einigen Rechtsordnungen Versicherungsgesellschaften oftmals nur soviele neue Versicherungspolicen ausgeben, wie ihnen qualifizierte Investitionsgüter zur Verfügung stehen. Nur (hoch) geratete Wertpapiere unterfallen dieser Klassifizierung, während nicht geratete Papiere bilanziell als unqualifizierte Güter abzulegen sind. Hierzu Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 139. Vgl. auch Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1070. 747 Zu bewerten ist eine Vielzahl von Risiken, die sich zwecks Klassifizierung beliebig bündeln oder – vice versa – auffächern lassen. Gefolgt wird hier einer vierteiligen Gliederung. Vgl. jedoch auch andere Gliederungen bei Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 144 ff., der die Risiken der Investoren in die zwei Hauptkategorien „Risiken des Verbriefungsprozesses“ und „Risiken des Portfolios“ gliedert. Erstere unterteilt er in rechtliche Risiken, Betriebsrisiken, Counterpart-Risiken, Origination-Risiken, Sponsor-Risiken, ServicingRisiken und politische Risiken. Bei letzteren unterscheidet er Ausfallrisiken, Konzentrationsrisiken, Liquiditätsrisiken und Preisrisiken. Laternser, Konzept, Struktur und Bewertung von kollateralisierten Anleihen (Asset-backed securities), S. 15 f. gliedert die Risiken in sieben Arten: Kreditrisiko, Zinsrisiko, Prepayment-Risiko, Finanzierungsrisiko, Zahlungsrisiko, Operating-Risiko und Strukturrisiko. Vgl. ferner die Gliederungen von Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 512; Damilano, La securitisation dei crediti, S. 86 ff.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 58; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 183 f.; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 471 f.; Spotorno, La cartolarizzazione dei crediti bancari: aspetti generali, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 37, 53 ff.; Turwitt, Asset-backed Finanzierungen und handelsbilanzielle Zuordnung, S. 31 ff. 748 Hierzu eingehend Ohl, Asset-Backed Securities, S. 219 ff.; zusammenfassend Berndsen, FLF 1991, 190, 191; Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 132; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 520; Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1072; IFC, Securitization, S. 3; Moody’s, The Fun-

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2. Teil: Die Technik

(ii) Kreditrisiko (credit risk). Das Kreditrisiko ist – wie oben eingehend dargelegt 749 – das mit den unterlegten Finanzaktiven verbundene Risiko. Hierzu gehört das Risiko von Ausfällen, vorzeitigen Tilgungen, Liquiditätsengpässen oder Währungsschwankungen in den unterlegten Finanzaktiven, sowie von Ausfällen in den implementierten Sicherungsmechanismen. Die Ratingagenturen bewerten diesbezüglich die Qualität der assets und den Umfang und die Qualität der Sicherungsmechanismen. 750 (iii) Liquiditätsrisiko (liquidity risk). Das Liquiditätsrisiko besteht einerseits auf der Ebene des Forderungspools (als Komponente des Kreditrisikos), ist aber auch ein bedeutender Risikofaktor auf der Ebene der Transaktionsstruktur. In letztgenanntem Zusammenhang bezeichnet das Liquiditätsrisiko die Wahrscheinlichkeit temporärer Schwankungen und Ungleichgewichte zwischen den eingehenden Zahlungen aus den assets und fälligen Zahlungen an die ABS-Gläubiger, mit der Folge, dass eine Zahlung nicht fristgerecht erfolgt. Zur Bewertung des Liquiditätsrisikos beurteilen die Ratingagenturen sämtliche Geldquellen und Zahlungsverpflichtungen im Zusammenhang mit den Liquiditätsfazilitäten zum Ausgleich potentieller Differenzen. 751 (iv) Operative Risiken (operational risk). Operative Risiken können aus der Komplexität der Transaktion entstehen. Die Vielzahl involvierter Vermögenswerte, Personen und Vertragsverhältnisse schafft auch eine Vielzahl potentieller individueller Fehlerquellen. Ratingagenturen bewerten diesbezüglich die Qualität der Dienstleister mit ihrem Personal, ihren Erfahrungen und Systemausstattungen, sowie die Strukturierung der Verträge. Untersucht wird insbesondere die Fähigkeit des Serviceagenten, die Forderungen zu verwalten. Beurteilt wird diesbezüglich dessen personelle, organisatorische und finanzielle Ausstattung. Auch die Finanzkraft der Dienstleister spielt eine entscheidende Rolle, denn bei Fehlern müssen sie in der Lage sein, den Investoren eventuelle Schäden zu ersetzen. 752

damentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 36; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 184; Scagliarini, Le fasi ed i soggetti dell’operazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 77, 103; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 413. 749 Zu den verschiedenen Komponenten des Kreditrisikos eingehend oben S. 224 ff., J.I. (Kreditrisiken und Grundprinzip der Sicherung). 750 Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 520; eingehend zur Analyse des Forderungspools und der Sicherungsmechanismen Ohl, Asset-Backed Securities, S. 209 ff. 751 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 36. 752 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 36, 45; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 225; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – AssetBacked-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 184; zur Bewertung des Serviceagenten Fitch Ratings, Rating ABS Seller / Servicers, S. 1 ff, insbes. 7 ff.; ferner Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 512.

2. Abschn., K. Rating

255

III. Rating- und Strukturierungsprozess Die Agentur ist faktisch von Anbeginn in die Strukturierung der Transaktionen eingebunden. 753 Hierbei lassen sich drei Phasen erkennen. 754 Die erste Phase lässt sich als Ratinginitialisierung bezeichnen. Der Ratingprozess beginnt grundsätzlich mit der Kontaktaufnahme und Antragstellung des Originators an die von ihm ausgewählte(n) Ratingagentur(en). Der Originator legt hierbei einen ersten Konzeptentwurf (preliminary proposal) vor, in dem die wesentlichen Elemente der geplanten Transaktion aufgeführt sind. Auf dieser Basis findet ein erster informeller und streng vertraulicher Gedankenaustausch statt, der auch einen Kostenvoranschlag sowie einen Plan zum weiteren Vorgehen zum Inhalt hat. Wird auf dieser Basis eine Übereinkunft erzielt, stellt der Originator einen bindenden Ratingantrag, der das formelle Ratingverfahren einläutet. 755 Das formelle Ratingverfahren stellt die zweite Phase des Ratingprozesses dar. Zur Bewertung benötigt die Ratingagentur nun Einsicht in sämtliche notwendigen Verträge und Unterlagen. Die zur Vergabe eines Ratings notwendigen qualitativen und quantitativen Analysen können nur dann vorgenommen werden, wenn ausreichendes Informationsmaterial verfügbar ist und der Agentur auch zur Verfügung gestellt wird. 756 Die Ratingagenturen analysieren die gesamte Transaktion hinsichtlich sämtlicher genannter Risikofaktoren. Vielfach werden spezifische Rechtsgutachten (legal opinions, accountant letters), beispielsweise zur Insolvenzfestigkeit der Zweckgesellschaft, verlangt. Zwischen dem Rating des Emittenten (issuer rating) und dem der emittierten Wertpapiere (issue rating) besteht prinzipiell ein enges Verhältnis. Das Rating des Emittenten setzt i. d. R. die Obergrenze der Bewertung der von ihm ausgegebenen Wertpapiere, da schwerlich die Kreditwürdigkeit einer Transaktion die des Emittenten übersteigen kann, wenn keine Sicherungen gestellt sind. Die Besonderheit beim ABS-Rating liegt nun darin, dass nur in begrenztem Maße die Bonität des Emittenten, der Zweckgesellschaft, bewertet wird, sondern dass sich das Augenmerk primär auf die Qualität der verkauften Forderungen, d. h. deren Werthaltigkeit und Ertragskraft, im Zusammenspiel mit den Sicherungsmaßnahmen richtet. 757 753 Zum Vertragsverhältnis zwischen Ratingagentur und Auftraggeber sowie zu den Anlegern (mit Blick auf das deutsche Recht) Vetter, WM 2004, 1701, 1705 ff. 754 Gliederung in Anlehnung an Bär, Asset Securitisation, S. 241 ff.; und Bund, Asset Securitisation, S. 25 ff. 755 Zur Phase der Ratinginitialisierung Bär, Asset Securitisation, S. 241 ff.; Ohl, AssetBacked Securities, S. 205. 756 Die Ratingagenturen stellen dem Originator hierzu einen Fragenkatalog (rating questionnaire). Beispiele bei Bär, Asset Securitisation, S. 276 ff. 757 Zur Ratinganalyse Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 61 f.; Bund / Morlok, ZfgKW 2005, 969 ff.; Gögler, Asset-Backed Securities, S. 42; IFC, Se-

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2. Teil: Die Technik

Die Agentur bildet sich zunächst ein vorläufiges Urteil (preliminary rating), das dem Auftraggeber mitgeteilt wird. Ist das angestrebte Rating nicht erreicht, kann der Originator es ablehnen und Informationen nachreichen oder Ergänzung von Strukturmaßnahmen vornehmen. Der Ratingprozess beginnt dann von neuem. Der Kreislauf kann sich mehrfach wiederholen, bis das gewünschte Rating erreicht ist oder die Transaktion abgebrochen wird (sog. rating engineering). 758 Einigt man sich auf ein Rating, wird dieses veröffentlicht, es sei denn der Originator stimmt dem – wie bei vielen Privatplatzierungen – nicht zu. Zwar übernimmt die Ratingagentur keine offizielle Beratungs-, Strukturierungs- oder Planungstätigkeit. Faktisch diktiert sie dem Arrangeur aber detailliert viele Strukturaspekte, und kein wesentlicher Schritt der Transaktion wird ohne Beratung mit mindestens einer Ratingagentur durchgeführt. 759 Die dritte Phase lässt sich als Ratingüberwachung (rating monitoring) bezeichnen. Üblich ist nicht eine einmalige Initialbewertung, sondern das Rating wird laufend überwacht. Die Entwicklungen im Bereich des Originators sowie in dem des allgemeinen wirtschaftlichen und branchenbezogenen Umfeldes werden hinsichtlich ihrer Auswirkungen auf die Transaktion geprüft. Das Rating wird mindestens einmal im Jahr entweder bestätigt oder korrigiert. 760 Zu dem dargestellten Ratingprozess ist allerdings anzumerken, dass die Ratingagenturen nach dem im Mai 2008 überarbeiteten Verhaltenskodex der Internationalen Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden (International Organization of Securities Commissions / IOSCO) ihre Kunden nicht mehr bei der Konstruktion von Finanzprodukten, deren Bonität sie selbst beurteilen, beraten dürfen. 761 Prinzipiell würde diese Vorschrift keine Änderung an der bisherigen Ratingtätigcuritization, S. 3; Carter, The Rating Process for Structured Finance Instruments, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 88 ff.; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 210 ff.; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 204; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 413. Zu den Bewertungsmodellen zur Risikoermittlung eingehend Bär, Asset Securitisation, S. 255; Borgel et al., ZfgKW 2004, 151 ff. 758 Während das Rating einer Unternehmensanleihe kurzfristig nicht verändert werden kann, lässt sich eine ABS-Transaktion auf ein bestimmtes Ratingniveau hin zielgerichtet konstruieren. Hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 269; Bund, Asset Securitisation, S. 25; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 204. 759 Zum formellen Ratingverfahren eingehend Bär, Asset Securitisation, S. 244 ff.; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 206 f.; zusammenfassend Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 192. 760 Hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 252 ff.; Berndsen, FLF 1991, 190, 191; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 52; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 26; Monti / Messina, Bancaria 3/1990, 7, 19; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 229; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 174 f.; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 472; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 414.

2. Abschn., K. Rating

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keit erfordern. Im Gegensatz zu einer in der öffentlichen Wahrnehmung verbreiteten Annahme bieten Ratingagenturen nämlich keine Beratungsleistungen für strukturierte Produkte an. Der Kreislauf des rating engineering kann nicht einer Beratungsleistung gleichgestellt werden, denn der Kunde liefert im Wesentlichen vorstrukturierte Produkte, die er sooft der Prüfung der Ratingagentur unterwirft, bis er durch Nachbesserungen das angestrebte Rating erreicht oder den Prozess abbricht. 762 Sollte das Verbot jedoch in dem Sinne weit ausgelegt werden, dass auch das rating engineering mit der Abgabe eines definitiven Ratings unvereinbar wäre, hätte dies die absurde Folge, dass das rating engineering und die endgültige Bonitätsbeurteilung von unterschiedlichen Agenturen vorgenommen werden müssten. 763 Der Gewinn an Zuverlässigkeit der Ratings durch die Regelung wäre – wenn überhaupt – minimal, der Preis in Form von Ineffizienz und erhöhten Kosten der Transaktionsstrukturierung jedoch hoch. Die Vorschrift stellt in jedem Fall eine Überrregulierung dar, die nur mit dem in der Kreditkrise entstandenen politischen Druck auf die Ratingagenturen zu erklären ist. 764 IV. Rating und Kreditkrise: Bedarf einer Regulierung? Auf der Zuverlässigkeit der Ratingurteile basiert die Akzeptanz der Ratingagenturen seitens des Investorenpublikums, und diese Akzeptanz wiederum ist Voraussetzung und Bedingung der wirtschaftlichen Existenz der Agenturen. Durch das Wirken dieser marktwirtschaftlichen Anreize haben sich die vergebenen Ratings jahrzentelang als sehr zuverlässig erwiesen. 765 Im Zuge der Kreditkrise 766 gerieten die großen Ratingagenturen allerdings ins Kreuzfeuer der Kritik seitens 761 International Organization of Securities Commissions, Media Release: IOSCO to implement changes to Code of Conduct for Credit Rating Agencies, S. 2 (m.w. N. zu den Materialien); hierzu o.V., Börsen-Zeitung, 29. 5. 2008, 1, 3, 8. 762 Zu diesem Missverständnis Roche, Börsen-Zeitung, 11. 4. 2008, 8; o.V., BörsenZeitung, 19. 10. 2007, 6. 763 So müssten bspw. für eine dual-rated transaction drei Ratingagenturen beauftragt werden, von denen eine nur preliminary ratings vergibt, während die anderen beiden die definitiven Bonitätsnoten vergeben. 764 Näher alsbald unten S. 257, K.IV. (Rating und Kreditkrise: Bedarf einer Regulierung?), insbes. Fn. 767. 765 Statistische Erhebungen belegen, dass Ratings das tatsächliche Ausfallrisiko einer Anleihe prinzipiell sehr genau abbilden. Seit 1920 haben beispielsweise mit der Moody’sBestnote „Aaa“ bewertete Gesellschaften eine Ausfallquote von null%. Anleihen mit der Note B1 bis B3 fielen dagegen innerhalb von fünf Jahren schon zu 25 bis 35%, und Titel mit dem untersten Rating „Caa“ zu 45% vollständig aus (Quelle: Landmesser, Ratings, o.S.); nach Aussage von Vertretern der Ratingagentur Standard & Poor’s vom Oktober 2007 lag seit 1978 die Ausfallrate für Structured-finance-Transaktionen mit investment grade rating im Betrachtungszeitraum von fünf Jahren unter 1 %, und bei solchen mit non investment grade rating bei unter 15% (o.V., Börsen-Zeitung, 19. 10. 2007, 6); vgl. auch Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 24; Steevens, Börsen-Zeitung, 23. 8. 2007, 8.

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2. Teil: Die Technik

der Politik, insbesondere seitens der Europäischen Kommission. Die Agenturen hätten auf die Anzeichen einer Marktverschlechterung ab Mitte 2006 – vornehmlich aufgrund vermeintlicher Interessenkonflikte – zu langsam reagiert, und Rufe nach einer Regulierung wurden laut. 767 Teilweise beruhten die Vorwürfe auf einem fundamentalen Missverständnis hinsichtlich Inhalt und Bedeutung eines Ratings. Dieses drückt ausschließlich die Meinung der Ratingagentur über die künftige Zahlungsfähigkeit eines Schuldners aus, nicht aber über Fragen der Liquidität oder Marktperformance bestimmter Produkte. In der Kreditkrise fanden auch mit dem investment grade bewertete Papiere keine Abnehmer, obwohl ihre Ausfallwahrscheinlichkeit gegen Null tendierte. 768 Fragen der Handelbarkeit von Wertpapieren (und die daraus folgenden wirtschaftlichen Konsequenzen) sind aber nicht Gegenstand der Bewertung durch Ratingagenturen. 769 Zudem wurden viele der erhobenen Vorwürfe durch Ministerien, Finanzdienstleistungsaufsichten und Notenbanken nach deren eingehender Analyse des Ratingphänomens widerlegt. 770 Ein gewisses Restrisiko verbleibt jedoch beim Anleger. So haben die großen Ratingagenturen etwa auf die Asienkrise 1997 zu spät reagiert. Ebenso können Bilanzfälschungen wie im Falle Parmalat natürlich von den Agenturen nicht vorhergesehen werden. 766 Hierzu oben S. 121, I. (Stellungnahme zur Aktualität: Securitisation und Kreditkrise). 767 Unter der Flut von Nachrichten diesen Inhalts siehe etwa De Feo, Corriere della Sera v. 17. 7. 2007, 3; o.V., Börsen-Zeitung, 14. 9. 2007, 5; o.V., Börsen-Zeitung, 31. 8. 2007, 7; o.V., Börsen-Zeitung, 28. 8. 2007, 6; o.V., Börsen-Zeitung, 17. 8. 2007, 7; o.V., Börsen-Zeitung, 17. 8. 2007, 3; o.V., Börsen-Zeitung, 7. 11. 2007, 3; o.V., Börsen-Zeitung, 27. 10. 2007, 6; o.V., Börsen-Zeitung, 19. 10. 2007, 6; o.V., Börsen-Zeitung, 21. 2. 2008, 1; o.V., Börsen-Zeitung, 7. 2. 2008, 5; o.V., Börsen-Zeitung, 21. 5. 2008, 5; Roche, BörsenZeitung, 11. 4. 2008, 8; Steevens, Börsen-Zeitung, 23. 8. 2007, 8; siehe nur die Zusammenfassung von Roche, Börsen-Zeitung, 11. 4. 2008, 8: „Für die Politik in Europa war nach dem Ausbruch der Finanzkrise der Sündenbock schnell gefunden. Die internationalen Ratingagenturen – Moody’s, Standard & Poor’s (S & P), Fitch – waren schuld, dass die Verluste, ausgehend von den US-Ramschhypotheken, immer weitere Kreise und ganze Märkte in ihren Bann zogen. Die Vorwürfe aus Brüssel, Berlin und anderswo: In den Ratingagenturen gibt es systemimmanente Interessenkonflikte, die über das Geschäftsmodell keine saubere Trennlinie zwischen Beratung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte zulassen. Außerdem haben sich die Bonitätsprüfer mit den Verbriefungen eine goldene Nase verdient und deshalb zu spät Neubewertungen für die Verbriefungen in den Marktverwerfungen durchgeführt.“ 768 Näher oben S. 121 ff., I. (Stellungnahme zur Aktualität: Securitisation und Kreditkrise). 769 Siehe hierzu o.V., Börsen-Zeitung, 19. 10. 2007, 6; zur Definition des Ratings oben S. 248 ff., K.I. (Definition und Funktionen). 770 Siehe etwa Roche, Börsen-Zeitung, 11. 4. 2008, 8, mit dem Bericht über agenturinterne Firewalls zwischen Analyse und Kundenbetreuung, wodurch Vorbehalte gegen Interessenkonflikte weitgehend widerlegt werden konnten: „Nur wer als Analyst arbeitet,

2. Abschn., K. Rating

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Zweifellos haben die Ratingagenturen allerdings tatsächlich einige 771 Fehler begangen. Bedenken hinsichtlich der grundsätzlichen Zuverlässigkeit von Ratings sind denoch als unbegründet zurückzuweisen. Die genannten Marktkräfte sind weiterhin ein Garant für zuverlässige Ratings. Dies wurde durch die Kreditkrise nicht etwa widerlegt, sondern bestätigt. Die Folge der Fehler der Ratingagenturen bei der Kreditkrise waren nämlich ein massiver Verlust des Vertrauens in die Ratings und entsprechende wirtschaftliche Verluste der Agenturen. Hierauf reagierten diese sofort, indem sie (i) Ratingmodelle modifizierten und Modellannahmen konservativer ausgestalteten 772, (ii) bestimmte Aspekte, die für die Qualität von Kreditportfolios entscheidend sind, von dritter Seite überprüfen ließen, 773 (iii) begannen, dauerhafte externe Prüfer zur Überwachung der internen Compliance-Prozesse zu verpflichten 774, (iv) Personal austauschten 775, (v) in bestimmten Kernbereichen das Personal aufstockten 776 und (vi) sonstige interne Umstrukturierungen vornahmen und Maßnahmen trafen, um Interessenkonflikte zu vermeiden 777, wie etwa die verstärkte Schulung von Mitarbeitern, die Einführung von Rotationsprogrammen für Lead-Analysten oder die Beschränkung der Analysten im Bereich der strukturierten Finanzierung auf weniger Emittenten und Ratingaktionen. 778 Die Fehler der Ratingagenturen dürften somit als ein „Einpendeln der Marktkräfte“ zu bewerten sein. Aus alledem folgt, dass Rufe nach einer übermäßigen Regulierung oder gar Verstaatlichung des Ratingphänomens zurückzuweisen sind. Vornehmlich sollte das grundsätzliche Verständnis des Inhalts und der Bedeutung des Ratings an sich gefördert werden. Gesetzliche Regelungen zur Vorbeugung von Interessenkonflikten sind zwar prinzipiell zu begrüßen. 779 Aber so wie ein Rating nicht durch Intereshat direkten Kontakt zu den vertraulichen Informationen, die für die Einstufung der Emittentenemission nötig sind.“ Auch bestehe kein direkter Bezug zwischen Einzelrating und Bonuszahlungen. 771 Vgl. etwa o.V., Börsen-Zeitung, 28. 2. 2008, 5: „Bei der US-Subprime-Hypothekenkrise habe es zwar Fehlleistungen gegeben. Doch man könne nicht behaupten, dass Ratinganbieter in der Vergangenheit ‚auf breiter Front falsch gelegen‘ hätten, betont etwa Markus Schaber, Managing Director Securitised Produkts der Deutschen Bank.“ 772 Cerveny, US Subprime-Krise: Chance oder Risiko?, S. 2; o.V., Börsen-Zeitung, 13. 4. 2007, 4. 773 Palan, Manager-Magazin 3/2008, 52. 774 Siehe hierzu o.V., Börsen-Zeitung, 12. 4. 2008, 5. 775 Siehe etwa o.V., Börsen-Zeitung, 13. 5. 2008, 14 mit einem Bericht über den Rücktritt des Chief Operating Officer von Moody’s Investors’ Service, Brian Clarkson. 776 O.V., Börsen-Zeitung, 12. 4. 2008, 5. 777 Grundsätzlich hierzu o.V., F.A.Z. v. 9. 8. 2007, 21; o.V., Börsen-Zeitung, 19. 10. 2007, 6; o.V., Börsen-Zeitung, 12. 4. 2008, 5. 778 Hierzu o.V., Börsen-Zeitung, 12. 4. 2008, 5. 779 Der im Mai 2008 überarbeitete Verhaltenskodex für Ratingagenturen der IOSCO sieht spezifische Vorschriften zum Zwecke des Vermeidens von Interessenkonflikten vor.

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2. Teil: Die Technik

senkonflikte beeinflusst sein darf, so darf es ebensowenig durch regulatorische Vorgaben verfälscht sein, um von Wert für die Investoren und den Kapitalmarkt zu sein. Die Unabhängigkeit der der Ratingagenturen als Informationsvermittler ist für die Effizienz der Kapitalmärkte ein hohes Gut. 780 Regulierungsansätze hinsichtlich des Rating-Phänomens sollten grundsätzlich unter dem Vorbehalt stehen, dass die Hauptkontrollinstanz der Tätigkeit der Agenturen der Markt sein muss. Die beste Gewährleistung zuverlässiger Ratings ergibt sich weiterhin aus den genannten Marktkräften. Aktionistische Ratingregulierungen sollten vermieden werden.

L. Investoren Die Investoren sind die Käufer der vom SPV ausgegebenen Wertpapiere. Sie werden daher auch als ABS-Investoren oder ABS-Gläubiger bezeichnet. Ihnen bietet der Markt der forderungsbesicherten Wertpapiere ein breites Investitionsangebot. 781 Traditionell investieren institutionelle Anleger wie Pensionsfonds, Banken, Versicherungs- Pensions- und Hedgefonds, Versicherungsunternehmen, Zentralbanken, internationale Finanzinstitutionen und Gesellschaften in den Verbriefungsmarkt. 782 Interessant sind ABS insbesondere für bestimmte Körperschaften wie z. B. Versicherungsunternehmen, die strengen aufsichtsrechtlichen RegelunSo sollen die Agenturen darüber informieren, ob ein Emittent oder ein anderer Kunde mehr als ein Zehntel ihres Jahresumsatzes beisteuert. Auch sollen sie intern überprüfen, ob die Entlohnung ihrer Analysten so gestaltet ist, dass sie die Objektivität des Ratingprozesses nicht gefährdet (hierzu o.V., Börsen-Zeitung, 29. 5. 2008). Die Regulierung schießt allerdings über das Ziel hinaus, denn Ratingagenturen sollen Kunden zukünftig nicht mehr bei der Konstruktion strukturierten Finanzprodukten, deren Bonität sie selbst beurteilen, beraten dürfen (hierzu oben S. 255, K.III. ff. [Rating- und Strukturierungsprozess]). 780 Prinzipiell in diesem Sinne o.V., Börsen-Zeitung, 19. 10. 2007, 1; o.V., BörsenZeitung, 19. 10. 2007, 6; o.V., Börsen-Zeitung, 29. 9. 2007, 6 (mit einem Bericht über die Aussagen des IWF-Vizepräsidente John Lipsky); o.V., Börsen-Zeitung, 28. 2. 2008, 5; o.V., ZfgKW 2007, 892, 893; o.V., Börsen-Zeitung, 19. 10. 2007, 6 (Interviewaussagen von Vertretern der Ratingagentur Standard & Poor’s); Steevens, Börsen-Zeitung, 1. 2. 2008, 1; Paul, BB 2007, I. 781 Zu den Vorteilen der ABS für die Investoren bereits oben S. 85 ff., C.X.1. (Investoren). 782 Eingehende Darstellung mit Datenangaben bei Ford, Exploring the Investor Base: Who Buys and Sells European ABS and Why?, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 99, 100 ff.; ferner hierzu Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 508; Bär, Asset Securitisation, S. 95; David, Securitisation: Verbriefung von Bankenforderungen, S. 68 ff.; Everling, WISU 1994, 679, 680; Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1067; IFC, Securitization, S. 5; Kroll / Bürgi / Sauter, FStR 2002, 251, 253; Laternser, Konzept, Struktur und Bewertung von kollateralisierten Anleihen (Asset-backed securities), S. 51; Rosar, Asset-Backed Securities, S. 22 f.;

2. Abschn., L. Investoren

261

gen unterstehen, welche ihnen untersagen, in andere als höchstwertige Wertpapiere zu investieren. 783 Allerdings bestehen in einigen Rechtsordnungen, u. a. in Deutschland, wiederum noch gesetzliche Restriktionen gegen Investitionen einiger besonders beaufsichtigter Unternehmen und Körperschaften in die – prinzipiell ideal als Investitionsobjekt geeigneten – ABS. 784 Im Zuge der Kreditkrise brach der Markt für ABS zeitweise ein. 785 Europäische Kreditinstitute nutzten die (notenbankfähigen 786) ABS daher teilweise als Sicherheit für Kreditgeschäfte im Eurosystem bzw. zur Refinanzierung bei der Europäischen Zentralbank.

3. Abschnitt

Komposition der Strukturelemente: Verbriefungsprogramme Aus den vorgestellten Elementen werden zwei Arten von Verbriefungsprogrammen zusammengestellt: Term deals und ABCP conduits. Die folgenden Ausführungen basieren auf den bislang dargelegten Beschreibungen und Definitionen und setzen diese voraus. Entsprechend der Zielsetzung dieser Arbeit werden die Strukturelemente ausgeführt, der operative Ablauf der Strukturierung 787 bleibt hingegen ausgeklammert. Zu diesem Ablauf sei an dieser Stelle nur erwähnt, dass Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 600 Fn. 31; Wang, True Sale Securitization in Germany and China, S. 18; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 409; Wiese, BB 1998, 1713, 1714. Laut der The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 23 werden in Europa 40% der verbrieften Forderungen von Banken und 20% von Fondsgesellschaften gekauft. Weitere 20% werden von Unternehmen erworben. Ähnlich die Datenangaben bei David, Securitisation: Verbriefung von Bankenforderungen, S. 68, auf die sich auch Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 35 Fn. 1 bezieht. 783 Siehe Bär, Asset Securitisation, S. 229, 301; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 81; Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1071; Willburger, Asset Backed Securities im Zivil- und Steuerrecht, S. 78; IFC, Securitization, S. 1; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 134. 784 Hierzu unten S. 684, M. (Investoren). 785 Oben S. 121 ff., I., (Stellungnahme zur Aktualität: Securitisation und Kreditkrise). 786 Leitlinie der Europäischen Zentralbank v. 30. Dezember 2005 zur Änderung der Leitlinie EZB/2000/7 über geldpolitische Instrumente und Verfahren des Eurosystems, verkündet im ABl. L 30 v. 2. 2. 2006, 26 ff. 787 Hierzu eingehend Bär, Asset Securitisation, S. 144 ff., der den operativen Ablauf in fünf Phasen gliedert: Phase I: Planung und Vorbereitung (Bildung eines Projektteams, Festlegung der Ziele, Durchführung einer Feasibility-Studie, Erarbeitung der Strukturentwürfe); Phase II: Evaluation und Pooling der assets (Cash-flow-Modellierung) (Bildung eines potentiellen asset pools [asset pool selection], Analyse des asset pools [asset pool audit]); Phase III: Strukturierung und Dokumentation (Auswahl der Beteiligten Parteien, Abschluss der Verträge und Dokumentation); Phase IV: Refinanzierung (Emission der

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2. Teil: Die Technik

die securitisation nicht als „einfaches“ zusätzliches Finanzinstrument betrachtet werden darf. Wegen ihrer weitreichenden finanziellen und organisatorischen Voraussetzung, Konsequenzen und Interdependenzen muss sie als ein wichtiger Teil der gesamten Unternehmensstrategie aufgefasst werden. 788

A. Term Deals I. Grundsätzliches Bei term deal (auch one-off securitisation, term transaction oder standalone transaction genannt) greift das verbriefende Unternehmen nicht auf bestehende Strukturen zurück. Die Einzel-Zweckgesellschaft bzw. die Ankauf- und die Emissionsgesellschaft werden eigens für die Transaktion und (normalerweise) für einen einzelnen Originator gegründet. Nach Ausbezahlung der ABS werden sie abgewickelt. Credit enhancements und Liquiditätslinien müssen eigens für die Transaktion implementiert werden. Das Finanzierungsvolumen eines term deal ist vorab festgeschrieben und die Zweckgesellschaft emittiert mittel- bis langfristige Wertpapiere. Einzig bei term deals werden die Papiere in verschiedenen Tranchen ausgegeben. Der Vorteil der Struktur liegt in der größtmöglichen Flexibilität bei der Ausgestaltung gemäß den konkreten Bedürfnissen. Vice versa entstehen jedoch verhältnismäßig hohe Transaktionskosten. 789 Auch sind term deals häufig mit großer Außenwirkung verbunden, was u.U. Probleme aufwerfen kann. 790 Term deals bieten sich für Privatplatzierungen an, über die eine mittel- bis langfristige Finanzierung angestrebt wird. Die Einzelstruktur ermöglicht es, die Platzierungsvoraussetzungen, Transaktionsstruktur und Art der Wertpapiere vornehmlich direkt mit den Investoren auszuhandeln. Eine Bonitätsbewertung durch asset-backed securities); Phase V: Laufende Erfüllung / Überwachung (cash flow management, Kreditadministration / reporting). Ähnlich PricewaterhouseCoopers, Structuring Securitisation Transactions in Luxembourg, S. 8 f. 788 „Any board decision to use securitisation has major policy and resource implications. That’s why any plans to securitise should be included in a corporate’s strategy. Asset Securitisation should be articulated in the relevant board-approved policy statements on lending, finance, risk and balance sheet management. Once implemented Asset Securitisation should be an integral part of the systems and strategy of the organisation. Therefore Asset Securitisation must sit at the table when planning future commercial and financial direction of the company is being planned.“ So die Interview-Aussage eines InvestmentBankers, zitiert von Bär, Asset Securitisation, S. 163. Hierzu bereits oben S. 111 ff., F.II. (Abwägung möglicher Nachteile). 789 Vgl. hierzu Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 138; Wang, True Sale Securitization in Germany and China, S. 20; sowie Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1083. 790 Vgl. hierzu oben S. 111 ff., F.II. (Abwägung möglicher Nachteile).

3. Abschn., A. Term Deals

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eine Ratingagentur ist hierbei prinzipiell entbehrlich, nicht zuletzt, weil institutionelle Investoren oftmals selbst über ausreichende Ressourcen zur Bewertung der Anleihen verfügen. 791 Das Rating kann aber vom Investor – aufgrund seiner Investitionsrichtlinien oder aus bilanziellen Gründen – gewünscht werden. Konsequenzen für die Transaktionsstrukturierung hat die Frage, ob die ABS gerated werden sollen, in der Regel nicht. 792 Kurzfristige Forderungen, insbesondere Handelsforderungen, werden üblicherweise über ABCP conduits 793 verbrieft, können aber auch Gegenstand einer term transaction sein. Die Herausforderungen an die Transaktionsstruktur sind dann allerdings hoch. Da eine mindestens fünfjährige Laufzeit des Programms bei einem laufend wechselnden Forderungspool gewährleistet sein muss, ist es von großer Bedeutung, dass der Originator über den gesamten Zeitraum in der Lage ist, hochqualitative Forderungen zu generieren und diese korrekt als servicer zu verwalten. 794 Die Verbriefung notleidender Kredite wird i. d. R. unter gewissen Abweichungen bei der Transaktionsstruktur über term deals durchgeführt. 795 II. Single-Seller-Strukturen Üblicherweise erwirbt die Zweckgesellschaft Forderungen von nur einem Originator. Man spricht dann auch von einer Single-seller-Struktur (standalone structure, single-seller structure). 796 III. Multi-Seller Conduits Als eine Sonderform des term deal sind aber auch sog. multi-seller conduits anzutreffen. Es handelt sich um Strukturen, bei denen langfristige Forderungen mehrerer Originatoren verbrieft werden. Interessant ist diese Strukturvariante vor allem für Kreditinstitute mittlerer und kleiner Größe, die allein nicht das kritische Volumen für eine Verbriefung aufbringen können. Bei der Struktur verkaufen mehrere Originatoren ihre zu verbriefenden Forderungen an dieselbe Zweck791 Hierzu Iacobucci / Winter, 34 J. Legal Stud. (2005), 161, 164; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 139. 792 Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1072. 793 Hierzu alsbald unten S. 267 ff., B. (ABCP Conduits). 794 Hierzu Fitch Ratings, Rating Trade Receivables Securitisations, S. 1 ff. 795 Zu den notleidenden Krediten oben S. 142 ff., C.I.4.c) (Notleidende Kredite [Non Performing Loans]), sowie zur Verwaltung solcher Forderungen S. 217 f., F.VII. (Verwaltung notleidender Kredite: Special Servicer). 796 Vgl. hierzu die Abbildung 2, S. 72.

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2. Teil: Die Technik

gesellschaft. Die Zweckgesellschaft begibt dann ABS, die mit dem gesamten Forderungspool gedeckt sind. Indem einer Mehrzahl von Originatoren ermöglicht wird, an ein gemeinsames SPV Forderungen zu verkaufen, wird eine Ersparnis bei den Transaktionskosten erreicht. Das Gemeinschaftsvehikel reduziert zudem die Gefahr, dass im Insolvenzfall des Originators dessen Vermögen mit dem des Vehikels konsolidiert bzw. eine Konzerninsolvenz eröffnet wird (substantive consolidation), Haftungsdurchgriffe verfügt werden (piercing the corporate veil) oder auf einen Missbrauch der Rechtspersönlichkeit (sham company) erkannt wird. 797 Andererseits erhöht sich auch die Komplexität der Struktur. Grundsätzlich sind zwei Strukturvarianten möglich. 1. Gemischter Pool Bei einem gemischten Pool kauft das SPV, das sog. conduit, Forderungen verschiedener Originatoren bzw. seller auf und stellt hieraus einen einheitlichen Pool zusammen, der dann sämtliche begebenen Wertpapiere besichert. Ausfälle in einem der übertragenen Portfolien fallen auf den gesamten Pool. Die Diversifizierung des Pools verringert dessen Anfälligkeit für Marktveränderungen (ausgedrückt im sog. Betawert 798), was sich positiv auf das Rating auswirkt. 799 Andererseits erhöht die Anzahl der involvierten Forderungsverkäufer auch das Risiko der Beeinträchtigung der Struktur durch die übergreifende Insolvenz eines der Originatoren. Multi-seller-Strukturen werden daher häufig auf Teilnehmer begrenzt, die selbst bereits mit einem investment grade bewertet sind und deren Insolvenz unwahrscheinlich erscheint. 800 Um Agency-Probleme 801 zu vermeiden, müssen die einzelnen dem SPV übertragenen Portfolien einheitlich definierten Anforderungen hinsichtlich ihrer Homogenität genügen. Die Bildung eines gemischten Pools ist nur bei großem Vertrauen zwischen den Beteiligten möglich. 802 797 Hierzu oben S. 180 ff., D.III.1. („Insolvenzfestigkeit“ [Bankruptcy Remoteness]), insbes. S. 182, D.III.1.b) (Gemeinschaftsvehikel [Multi-Seller Conduit]). 798 Der Betawert oder Beta-Faktor ist der Maßstab für das systematische Risiko eines Wertpapiers im Vergleich zum gesamten Kapitalmarkt. Hierzu Ohl, Asset-Backed Securities, S. 281; Rinze / Klüwer, BB 1998, 1697, 1698 m.w. N. 799 Vgl. hierzu Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 10; Rinze / Klüwer, BB 1998, 1697, 1698. 800 Wang, True Sale Securitization in Germany and China, S. 20. 801 Vgl. die Definition und Erklärung der Agency costs oben S. 96, D.III. (Zweite Wertschöpfung: Reduzierung der Agency-Kosten). 802 Hierzu The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 59 f.

3. Abschn., A. Term Deals

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2. Silostruktur (Serialised ABS) a) Grundstruktur Bei der sog. Silostruktur werden die von den einzelnen Originatoren übertragenen Forderungsportfolien nicht vermischt. Es werden verschiedene Klassen von ABS begeben, die den Eignern exklusiven Zugriff auf einen bestimmten Pool von unterlegten Vermögenswerten bieten sollen (beispielsweise: Die Klasse der ABSInvestoren „A“ hat nur auf den Pool „A“, die Klasse „B“ nur auf den Pool „B“ Zugriff). Die Papiere werden als Serien-ABS (serialised ABS) bezeichnet. 803 Durch die Bildung unterschiedlicher Serien kann der Emittent ein breiteres Investorenpublikum ansprechen. Problematisch ist allerdings der Umstand, dass die Zweckgesellschaft als einheitliche Rechtsperson Wertpapiere begibt. Die ABSGläubiger haben zur Bedienung ihrer Ansprüche daher prinzipiell auf das gesamte Vermögen des Schuldners Zugriff. 804 Für das Rating der Wertpapiere ist daher die Absicherung der gepoolten Vermögenswerte gegen Ausfälle aus anderen Pools von zentraler Bedeutung. Rechtstechnisch lässt sich die Vermögenssegregation auf drei Wegen erreichen. b) Segregierung über Trusts Eine Möglichkeit, die Segregierung zu erreichen, besteht darin, dass die Zweckgesellschaft über die Vermögenswerte der einzelnen Transaktionen trusts errichtet. 805 Da die deutsche Rechtsordnung den trust nicht kennt und in Italien bereits eine gesetzliche Segregierung verfügt ist, soll die Variante hier nicht näher behandelt werden. c) „Virtuelle Segregierung“: Subordination und separate Besicherung Die am häufigsten anzutreffende Technik der Segregierung besteht darin, die Pools „virtuell“ zu trennen. Zur Abschirmung werden zwei Instrumente eingesetzt: Erstens werden bestimmte Vermögenswerte zugunsten einer bestimmten Klasse von Anteilseignern besichert. Zumeist werden hierbei ein oder mehrere Sicherhei803 Allgemein hierzu The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 60; zur Terminologie vgl. die Nachweise oben S. 204 f., E.II.3.e) (SerienABCP [Serialised ABCP]). 804 Vgl. European Securitisation Forum, A Framework for European Securitisation, S. 43; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 54 zu den Serien-ABCP. 805 Hierzu European Securitisation Forum, A Framework for European Securitisation, S. 43.

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2. Teil: Die Technik

tentreuhänder für jedes Portfolio eingeschaltet. Zweitens wird auf vertraglicher Ebene eine Subordination der Klassen von Wertpapieren geschaffen. Mit einer sog. limited portfolio clause verpflichtet sich jeder ABS-Gläubiger, gegenüber der Zweckgesellschaft Rechte nur im Rahmen der Verfügbarkeit des Vermögens im betreffenden Portfolio auszuüben. Für den Fall, dass die einer Wertpapierklasse unterlegten assets erschöpft sind, werden die Zugriffsmöglichkeiten der Investoren auf die anderen Vermögenspools vertraglich ausgeschlossen. Neben diesen beiden zentralen Punkten sind weitere Strukturprinzipien zu beachten: (i) Die Vermögenswerte sind streng getrennt zu verwalten, (ii) Swap-Verträge sind für jede Serie einzeln abzuschließen, (iii) Über-Kreuz-Unterlegungen sind zu vermeiden. 806 Das Risiko eines Übergreifens der Haftung von Forderungen einer Serie auf die Portfolios anderer Serien lässt sich durch diese vertragliche Strukturmaßnahmen zwar minimieren. Die Vertragsdokumentation ist aber von erheblichem Umfang und birgt entsprechend viele potentielle Fehlerquellen. Eine zweifelsfrei insolvenzfeste Vermögenstrennung ist auf rein vertraglicher Ebene schwerlich erreichbar. 807 d) Gesetzliche Segregierung: Zellenbildung Verschiedene Sondergesetze zur securitisation schaffen eine solche insolvenzfeste Vermögenstrennung. Sie erleichtern Silostrukturen erheblich, indem sie die Bildung insolvenzfest segregierter Sonder- bzw. Zweckvermögen innerhalb ihres Gesellschaftsvermögens (sog. Zellenbildung) ermöglichen. 808 Auf diese Strukturen wird an verschiedenen Stellen noch vertiefend einzugehen sein. 809 Multi-seller-Strukturen sind bei term deals jedoch relativ selten anzutreffen. Sie weisen Ähnlichkeiten mit den wesentlich weiter verbreiteten ABCP conduits auf, die nun zu betrachten sind. 806 Eingehend Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 37 f., 63; zusammenfassend Bosak / Weller, ZfgKW 2006, 1026; Lombardi / Leese, in: Borrows (Hrsg.), Current Issues in Securitisation, 67, 68. 807 Lombardi / Leese, in: Borrows (Hrsg.), Current Issues in Securitisation, 67, 68; vgl. auch Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 10 allgemein zur Problematik der Vermögenstrennung bei multi-purchaserStrukturen. 808 Hierzu gehören die Gesetze verschiedener Offshore-Standorte wie Guernsey oder Jersey, sowie die Regelungen Frankreichs, Belgiens, Chiles, Paraguays, Portugals, Kasachstans, Italiens, Luxemburgs, und Maltas. Zu den genannten Gesetzen unten S. 403 ff., C. (Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen); grundsätzlich zur gesetzlichen Zellenbildung European Securitisation Forum, A Framework for European Securitisation, S. 43. 809 Unten S. 372 ff., C.I. (Protected Cell Company und Zweckvermögen), sowie S. 405 ff., C.II. (Chronologischer Überblick) bei der Darstellung der in der vorstehenden Fn. genannten Rechtsordnungen.

3. Abschn., B. ABCP Conduits

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B. ABCP Conduits I. Grundstruktur Ein asset backed commercial paper conduit (ABCP conduit) ist im Gegensatz zu einem term deal eine dauerhaft bestehende Verbriefungsstruktur, die nicht für eine spezifische Verbriefung gegründet wird. Dadurch, dass die Ausgaben für eine Neuerrichtung (Anlaufkosten, up-front costs) 810 wegfallen, ergeben sich Zeitersparnisse und Kostenvorteile. 811 Die dauerhafte Nutzung einer Emissionsstruktur schafft zudem einen Wiederkennungswert des Emittenten beim Investorenpublikum, 812 und die Nutzung eines gemeinsamen Vehikels erlaubt es den verschiedenen Originatoren, dem Kapitalmarkt gegenüber anonym zu bleiben 813. ABCP-Programme wurden Mitte der 80er-Jahre entwickelt. 814 Kern der Struktur ist eine Emissionszweckgesellschaft, das conduit, welches (vornehmlich oder ausschließlich) asset backed commercial papers (ABCP) 815 begibt. Es handelt sich um ein insolvenzfern ausgestaltetes SPV. Mehrheitsgesellschafter sind zumeist unabhängige Kapitalgeber. Gegründet und verwaltet werden die conduits generell von Banken oder Investmentbanken, die Conduit-Programme für die Verbriefung sowohl eigener Forderungen als auch solcher ihrer Kunden unterhalten. 816 Obwohl nicht Eigner der Emissiongesellschaft, sind die Sponsoren mit dieser strukturell 810

Hierzu eingehend oben S. 108 ff., E. (Direkte und indirekte Kosten der Transaktion). Vgl. hierzu Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 18; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 7; Nachtwey / Wörner, Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 5, 15; ferner European Securitisation Forum, ESF’s Response to the Croatian Securitisation Law Consultative Document, S. 11. Darstellung der Kostenfaktoren oben S. 108 ff., E. (Direkte und indirekte Kosten der Transaktion). 812 Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 18; European Securitisation Forum, ESF’s Response to the Croatian Securitisation Law Consultative Document, S. 11. 813 Hierzu bereits oben S. 75 f., C.I.5. (Vermeidung der Offenlegung von Geschäftsinformationen durch Prospektpflichten). 814 Näher Dorris / Panayotou, Journal of Structured and Private Finance, Winter 2004, 21, 21 f.; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 5, 11. 815 Zu den ABCP eingehend oben S. 201 ff., E.II.3. (Kurzfristige Schuldverschreibungen [Short-Term Notes, insbesondere Asset Backed Commercial Papers]). 816 Hierzu Dorris / Panayotou, Journal of Structured and Private Finance, Winter 2004, 21; Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 3; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 18; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 88; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 15; Nachtwey / Wörner, Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 5, 18. Wählt man als Bezugspunkt beispielsweise den deutschen Markt, lässt sich festellen, dass nahezu alle größeren Banken ABCP-Programme anbieten: Rhein-Main (Deutsche Bank), Silver Tower 811

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2. Teil: Die Technik

dadurch verbunden, dass sie die Verwaltung führen und / oder programmweite credit enhancements und Liquiditätslinien stellen. 817 ABCP-Transaktionen werden vornehmlich zur Verbriefung kurzfristiger Forderungen, insbesondere Handelsforderungen, eingesetzt. 818 Der Originator ist häufig ein Kunde der Bank, die als Sponsor des conduits auftritt. Die Einzeltransaktionen haben typischerweise eine Laufzeit von fünf Jahren, da die fixen Vorabkosten bei der Bewertung der Transaktion auf eine längere Laufzeit umgelegt werden sollen. 819 Da die Forderungen in der Regel kürzere Laufzeiten haben, wird ein revolvierender Aufbau 820 konstruiert. Anders als bei term deal sind das Gesamtfinanzierungsvolumen und der Umfang des Forderungspools somit nicht im Voraus festgesetzt. Die Transaktion endet nicht mit der Ausbezahlung einer Tranche, sondern läuft fort, da das conduit regelmäßig ABCP ausgibt und neue Forderungen aufkauft. Typischerweise werden fällige Papiere mit den Einnahmen aus einer neuen ABCP-Emission getilgt („rollende“ Ausgabe). Dieserart lassen sich neben kurzfristigen Forderungen auch langfristige assets durch ABCP finanzieren. 821 Die Finanzierung über ABCP hat für den Forderungsverkäufer den Vorteil, dass sie flexibel an den Umsatz anpassbar ist. Die Kapitalaufnahme kann nach Bedürfnis kurzfristig erhöht oder verringert werden. So kann ein Unternehmen in saisonbedingten Geschäftsfeldern eine ABCP-Finanzierung bevorzugen, weil sich die Kapitalaufnahme leicht an den Saisonbedürfnissen ausrichten lässt. Unternehmen mit steigendem Umsatz mögen ABCP-Finanzierungen vorziehen, weil das Finanzierungsvolumen leicht und kostengünstig erhöht werden kann. 822 Während term deals einmalig die Bilanz verbessern und dem Originator Liquidität (Dresdner Bank), Salome (HypoVereinsbank), Compass (WestLB), Kaiserplatz (Commerzbank), Giro Lion (BayernLB), Lake Constance (Landesbank Baden-Württemberg), Coral Capital (DZ Bank), Tulip (ABN Amro). Siehe Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 5. 817 Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 4; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 25. 818 Fitch Ratings, Europe: The Impact of Securitisation on Corporates’ Unsecured Ratings, S. 2; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 61; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 22; Nachtwey / Wörner, Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 5, 12. 819 Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 37; Fitch Ratings, Rating Trade Receivables Securitisations, S. 2; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 8, 33. 820 Hierzu oben S. 167 f., C.III.2.b) (Revolvierender Aufbau). 821 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 11, 17, 41, 61; zusammenfassend Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 37. 822 Hierzu Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 8; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 15.

3. Abschn., B. ABCP Conduits

269

verschaffen, stellen Conduit-Programme eine kontinuierliche Finanzierungsquelle dar. 823 Die ABCP-Finanzierung eignet sich auch als provisorische „Warenlager“Finanzierung („warehouse facility“). Vermögensgegenstände können über einen conduit zur Finanzierung genutzt werden, bevor sie in einem term deal verbrieft werden. Während der Sammlungsphase steigt das Finanzierungsvolumen an, um dann schnell reduziert zu werden, wenn die Güter in langfristige Papiere verbrieft werden. Warehouse facilities werden häufig für Automobilkredite, AutomobilLeasingraten oder mit Hypotheken besicherte Darlehen eingesetzt. 824

Quelle: Eigene Darstellung

Abbildung 5: (Grundstruktur des ABCP Conduit)

823

Vgl. Saayman, Securitisation and Bank Liquidity in South Africa, S. 12. Bund, Asset Securitisation, S. 51; Hesdahl / Litwin, Auto Loan and Lease ABS, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 168, 176; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 15. 824

270

2. Teil: Die Technik

Im Gegensatz zum term deal kann die Zweckgesellschaft bei einem ABCPProgramm verschiedene Arten von Vermögenswerten erwerben und so ihr Portfolio diversifizieren. 825 Dieses ist in Zusammensetzung und Umfang variabel, was das conduit einem operativen Unternehmen annähert. 826 Conduits können mit den Erlösen aus der ABCPs auch geratete asset backed securities erwerben. 827 II. Einzeltransaktionen des Programms Die einzelnen über das ABCP conduit vollzogenen Transaktionen sind ähnlich einem term deal aufgebaut und verwenden in der Regel die Kettenstruktur (twotier structure), und zwar mit der Variante des besicherten Darlehens zwischen der Ankaufsgesellschaft und dem conduit. 828 Wird die Nutzung der Struktur jedoch auf Originatoren beschränkt, die die Bonitätsbewertung „investment grade“ tragen (bei denen somit das Insolvenzrisiko praktisch auszuschließen ist), kann bei der Übertragung der assets gänzlich auf eine insolvenzrechtliche True-saleStruktur verzichtet werden. 829 Das conduit kann daher Rechte an Forderungen direkt von den Originatoren erwerben, ohne dass jeweils eine Ankaufsgesellschaft zwischengeschaltet werden müsste. 830 Hierdurch wird eine Kostenersparnis erzielt. III. Bedeutung der Liquiditätssicherungen Wegen der kurzfristigen Natur der ABCP rückt bei ABCP-Programmen die fristgerechte Zahlung an die Investoren – mit anderen Worten das Liquiditätsrisiko – stark in den Mittelpunkt. Prinzipiell wird die notwendige Liquidität durch die „rollende“ Ausgabe von ABCP gesichert. Im Falle, dass es hierbei aber zu Stockungen und temporären Ungleichgewichten kommt, müssen Liquiditätslinien eingreifen. Die Liquiditätsstützen und die Qualität der Liquiditätsgeber sind einer der bestimmenden Faktoren des ABCP-Ratings und des Interesses der Investoren. 831 In der Regel ist die Bonitätsbewertung der vom conduit begebenen 825 Hierzu Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 2 f.; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 8. 826 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 50. 827 Hierzu Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 65. 828 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 11, 25; zur Kettenstruktur oben S. 194 ff., D.V.2. (Kettenstruktur [Two-Tier Structure]). 829 Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 140 Fn. 26. 830 Fitch Ratings, Understanding Asset-Backed Commercial Paper, S. 6. 831 Croke, New Developments in Asset-Backed Commercial Paper, S. 4; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 41; Fitch Ratings, The Importance of Liquidity Support in ABCP Conduits, S. 1; vgl. hierzu auch Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 88; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 140.

3. Abschn., B. ABCP Conduits

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CP durch das kurzfristige Rating des Liquiditätsgebers begrenzt. Unter bestimmten Bedingungen kann jedoch für die CP auch ein höheres Rating als das des Liquiditätsgebers erreicht werden. 832 Bei Herabstufungen des Ratings des Liquiditätsgebers bestehen drei Reaktionsmöglichkeiten 833: • der Liquiditätsgeber wird ausgetauscht, • die Verpflichtungen des Liquiditätsgeber werden durch einen entsprechend gerateten Dritten garantiert, oder • die Verpflichtungen des Liquiditätsgebers werden besichert (collateralised). Hierzu sind die vorgehaltenen Summen entweder in segregierte Konten einer entsprechend gerateten Bank zu leiten, oder sie sind in hochwertige Vermögenswerte zu investieren. Die meisten ABCP-Programme sehen Liquiditätsfazilitäten von 100 bzw. 102% der begebenen Papiere vor. 834 Wird die Liquiditätslinie von einer Bankengruppe gestellt, können operative Risiken entstehen. Um fällige ABCP bedienen zu können, muss der Liquiditätsagent die Gelder oftmals binnen weniger Stunden anfordern und erhalten können. Müssen mehrere Banken kontaktiert werden, können Zeitverluste und Koordinierungsfehler die Folge sein. 835 Bankenfusionen und hohe Liquiditätskosten u. a. durch veränderte Eigenkapitalbestimmungen nach dem Basel-II-Akkord haben jedoch dazu geführt, dass Sponsoren vermehrt als einziger Liquiditätsgeber des Programms auftreten. 836 Große Verbriefungstransaktionen werden zudem oftmals von mehreren conduits gemeinsam durchgeführt (syndicated transaction / „club deal“). Jeder Teilnehmer finanziert einen Teil der Transaktion und der jeweilige Sponsor des Programms stellt die Liquiditätslinie. Die so gemeinsam gestellte Liquiditätslinie wird als syndicated liquidity bezeichnet. Auf diese Art der Liquiditätssicherung greifen vornehmlich Single-seller-Programme, die nicht von Banken gesponsert sind, zurück. 837

832 Näher hierzu Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 9 f.; dies., Liquidity Support in Structured Finance Transactions, S. 2. 833 Hierzu eingehend Fitch Ratings, Liquidity Support in Structured Finance Transactions, S. 3; zusammenfassend dies., The Importance of Liquidity Support in ABCP Conduits, S. 3. 834 Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 8 f. (Ausnahmen auf S. 9); dies., The Importance of Liquidity Support in ABCP Conduits, S. 2; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 42, 63; Teasdale, Asset-Backed Commercial Paper, S. 4. 835 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 42. 836 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 34. 837 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 34, 42, 78.

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2. Teil: Die Technik

Aufgrund gestiegener Kosten und geringerer Verfügbarkeit der Liquiditätssicherung werden zunehmend Alternativen zu von Banken gestellten Liquiditätslinien gesucht. Das Bankdarlehen wird daher weitestmöglich mit den oben 838 vorgestellten Techniken kombiniert. Nach Möglichkeit werden alternative Liquiditätsgeber gesucht, die Liquiditätssicherung wird so weit es geht auf die Vermögenswerte des conduit gestützt, die Fälligkeit der Forderungen wird – je nach Verfügbarkeit geeigneter assets – mit der der Papiere koordiniert, und insbesondere wird eine Kombination aus ABCP, MTN und extendible notes begeben. 839 IV. Sicherungsmechanismen (Credit Enhancement) Prinzipiell verwenden ABCP conduits als Sicherungsmechanismen sämtliche vorgestellten Techniken mit Ausnahme der Tranchierung. 840 1. Struktur der Sicherungen Das credit enhancement kann grundsätzlich entweder statisch oder dynamisch sein. a) Statisches Credit Enhancement Bei einem statischen credit enhancement wird während der gesamten Laufzeit der Transaktion entweder ein fixer Betrag oder ein fixer Prozentsatz an Forderungen oder anderen Sicherheiten vorgehalten. Die statische Sicherung bietet sich bei homogenen Portfolien an, für die eine lange Ausfall- und Dilutionhistorie 841 verfügbar ist. 842 b) Dynamisches Credit Enhancement Ein dynamisches oder variables credit enhancement hingegen richtet sich an dem unterlegten Pool von Vermögenswerten aus. Wie der Name schon sagt, ist seine Höhe variabel und wird an die Performance des zugrundeliegenden Portfolios geknüpft. Bei guter Entwicklung wird es bis auf einen Mindestbetrag reduziert, bei 838

S. 246 ff., J.IV.2. (Liquiditätssicherungen). Vgl. Fitch Ratings, The Importance of Liquidity Support in ABCP Conduits, S. 1 und passim; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 44. 840 Vgl. Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 9; Teasdale, Asset-Backed Commercial Paper, S. 4. 841 Zu diesen eingehend oben S. 152 f., C.II.1.e)(2) (Ausfall- und Dilutionhistorie). 842 Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 177. 839

3. Abschn., B. ABCP Conduits

273

einer Verschlechterung wird es dementsprechend erhöht. Die variable Sicherung bietet sich an, wenn das Portfolio heterogen ist oder Ausfall- und Dilutionhistorien in geringerem Umfang zur Verfügung stehen. 843 Zudem sehen revolvierende Strukturen üblicherweise ein variables credit enhancement vor. 844 2. Umfang der Sicherungen Je nach Umfang der programmweiten Sicherungsmechanismen lassen sich die ABCP-Programme in voll gestützte (fully supported) oder teilgestützte (partially supported) Programme gliedern. Der Unterschied liegt in der Art der vornehmlichen Kreditsicherung für den Investor oder, anders gesagt, in der Art des Kreditrisikos, dem die Investoren ausgesetzt sind. a) Voll gestützte Programme (Fully-Supported Programmes) Bei voll gestützten Programmen (fully-supported programmes) sind die Emissionen zu 100% extern gesichert. Die Investoren tragen somit das mit dem – die Zahlung der Papiere garantierenden – Sicherungsgeber verbundene Risiko, und nicht das der assets. Folgerichtig konzentriert sich auch das Rating der Papiere auf den Sicherungsgeber, während eine Bewertung der assets nicht vorgesehen ist. 845 Der Sicherungsgeber garantiert die Papiere mit einem standby letter of credit, einer Garantie oder Bürgschaft. 846 Die Eigner der ABCP haben dann das Recht, die Zahlung direkt vom Sicherungsgeber einzufordern, wenn der Emittent hierzu bei Fälligkeit nicht in der Lage ist. Der Garant übernimmt damit sowohl das Kredit- als auch das Liquiditätsrisiko. Das Risiko der zugrunde liegenden Transaktionen zwischen purchaser und issuer ist daher für die Bonität der Papiere weniger bedeutsam, da die CP in jedem Fall besichert sind. Dennoch verlangen die meisten voll gestützten Programme ein Mindestmaß an Kreditqualität der assets als Teilnahmebedingung. 847 843 Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 177. 844 Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 8; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 63. 845 Croke, New Developments in Asset-Backed Commercial Paper, S. 3; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 17. 846 Croke, New Developments in Asset-Backed Commercial Paper, S. 4; Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 4; Moody’s, The Fundamentals of AssetBacked Commercial Paper, S. 17; bei Sonderformen der conduits, die Wertpapiere erwerben, wird zur Sicherung auch ein total rate of return swap eingesetzt. Siehe Fitch Ratings, AssetBacked Commercial Paper Explained, S. 4; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 41. 847 Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 4.

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2. Teil: Die Technik

b) Teilgestützte Programme (Partially-Supported Programmes) Die ersten ABCP-Programme sahen in der Regel eine direkte und voll gestützte Sicherung der Papiere vor. Die weltweite Einführung von Eigenkapitalanforderungen an Kreditinstitute ab 1988, verstärkt durch den Basel-II-Akkord von 2004 848, erhöhten jedoch die Kosten externer Sicherungen, weshalb neue Wege zur Sicherung gesucht wurden. Heutzutage werden daher bevorzugt teilgestützte Programme (partially-supported programmes) konstruiert. Bei teilgestützten Programmen garantieren externe Sicherungsgeber die Emissionen nicht zu 100%, sondern zu einem geringeren Prozentsatz. Die Investoren sind daher vornehmlich oder bis zu einem gewissen Grad dem den Vermögensgegenständen anhaftenden Kreditrisiko ausgesetzt. 849 Die Bonitätsbewertung der Papiere durch die Ratingagenturen richtet sich dementsprechend vornehmlich nach dem Ausfallrisiko der unterlegten Vermögensgegenstände. 850 Die Analyse der Einzeltransaktionen ähnelt hierbei der eines term deal. 851 Zur Sicherung der Struktur werden Mindestanforderungen an das Rating der seller gestellt. Für den Fall, dass dieses unter eine bestimmte Grenze fällt, ist die Beendigung der Transaktion oder die Liquidierung der Sicherungsmasse vorsehen. 852 Teilgestützte Programme verwenden neben externen auch strukturinterne Sicherungen, vor allem eine Übersicherung, und sehen zwei Ebenen der Bonitätsverbesserungsmaßnahmen und Liquiditätsfazilitäten vor. Beide sind alternativ einsetzbar, werden typischerweise aber miteinander kombiniert. Um die Mindestqualität der zugrunde liegenden Transaktionen zwischen der Ankaufsgesellschaft und der Emissionsgesellschaft (sprich: das Mindestrating) zu gewährleisten, werden für jede der Einzeltransaktionen spezifische credit enhancements und Liquiditätslinien implementiert. Darüber hinaus bestehen feste programmweite credit enhancements und Liquiditätsfazilitäten auf der Ebene der Emissionsgesellschaft. Bestehen beide Ebenen der Sicherung, fangen zunächst die transaktionsspezifischen credit enhancements die Verluste auf. 853 848

Hierzu unten S. 298 ff., C.I. (Einleitung). Hierzu Fitch Ratings, The Importance of Liquidity Support in ABCP Conduits, S. 5; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 17, 19. 850 Croke, New Developments in Asset-Backed Commercial Paper, S. 3; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 19. 851 Näher Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 19. 852 Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 7. 853 Hierzu Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 3, 8; dies., The Importance of Liquidity Support in ABCP Conduits, S. 2; Dorris / Panayotou, Journal of Structured and Private Finance, Winter 2004, 21, 23; Teasdale, Asset-Backed Commercial Paper, S. 3 f.; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 19 f., 25, 39, 63; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 178. 849

3. Abschn., B. ABCP Conduits

275

Die Höhe der programmweiten credit enhancements umfasst in der Regel den höheren Wert zwischen einem Fixbetrag und einem Prozentsatz (typischerweise zwischen 5 bis 10%) der Gesamtsumme des auszuschüttenden Kapitals. 854 Hinzu treten programmweite Währungs- und Zinssicherungsgeschäfte (hedging arrangements). 855 Erstere sichern mittels eines Derivatgeschäfts das Wechselrisiko ab, wenn die assets in einer Währung denominiert, die Papiere aber in einer anderen begeben werden. 856 Zweiteren liegt der Umstand zugrunde, dass die Portfolios der meisten conduits so strukturiert sind, dass mit den hieraus fließenden Zinserträgen die Begebungskosten abgedeckt werden können. Um zu verhindern, dass die Zinserträge die Kosten nicht abdecken, werden Sicherungsgeschäfte eingegangen, die auf viele Arten strukturiert werden können. Die einfachste Art ist es, dem Sicherungsgeber (hedge counterparty) die Zinserträge aus den Finanzaktiven abzutreten, während dieser sich verpflichtet, die Zinsen der ABCP und Begebungskosten durch Zahlung einer entsprechenden Summe zu übernehmen. 857 Einige der Einzeltransaktionen eines teilgestützten Programms können auch voll gestützt sein. Dies kann mehrere Gründe haben. So kann der Sponsor eine Transaktion schnell abwickeln wollen. Da eine voll gestützte Transaktion nur unter strukturellen Gesichtspunkten, nicht aber hinsichtlich der unterlegten Vermögenswerte bewertet wird, kann sie schneller als eine teilgestützte Transaktion durchgeführt und abgeschlossen werden. Die voll gestützte Transaktion kann dann nachträglich in eine teilgestütze Transaktion umstrukturiert werden. Eine Transaktion kann auch voll gestützt werden, wenn die Kreditqualität der assets nicht dem Rating des conduit entspricht und die volle externe Sicherung der einzige Weg zu einer Finanzierung über die Multi-seller-Struktur ist. 858 V. Klassifizierungen der Programme ABCP-Programme lassen sich nach dem Zweck des Programms und nach den unterlegten Finanzaktiven klassifizieren. 1. Einzelemittent (Single-Seller ABCP Conduit) Single-seller ABCP conduits dienen der Finanzierung eines einzigen Forderungsverkäufers über seine eigenen Vermögensgegenstände. Sie sind seltener anzutreffen. Errichtet werden die Programme von Unternehmen, die ihre Forde854 855 856 857 858

Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 19, 39. Allgemein hierzu oben S. 236, J.III.2. (Zins-und Währungssicherungen [Hedging]). Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 35, 46. Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 45. Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 20.

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2. Teil: Die Technik

rungen verbriefen wollen. Sind sie hoch geratet, können sie selbst Liquiditätslinien und Sicherungen stellen. Single-seller conduits können auch durch externe Sicherungen voll gestützt sein. Ist die Kreditwürdigkeit des Forderungsverkäufers nicht hoch genug, um die Transaktion allein zu stützen, oder garantiert das Unternehmen aus Gründen der erwünschten Bilanzneutralität die Transaktion nicht, so ist das Rating des Programms durch die Kreditqualität der unterlegten assets und die implementierten Sicherungen bestimmt. 859 Da keine anderen Originatoren am Programm teilnehmen (denen gegenüber durch die Kettenstruktur Offenlegungen vermieden werden müssten 860), kann bei Single-seller-Programmen u.U. nur eine einzelne Zweckgesellschaft zum Einsatz kommen. 861 Single-seller-Programme nähern sich strukturell den term deals an. Der Hauptunterschied besteht dann in der Art der begebenen ABS (CP beim conduit, mittelbis langfristige Papiere beim term deal) und der daraus folgenden Unterschiede bei den Sicherungsmechanismen (Tranchierung im Falle des term deals, die beim conduit nicht stattfindet). 2. Gemeinschaftsemittent (Multi-Seller ABCP Conduit) a) Allgemeine Darstellung Häufiger als single-seller conduits sind Multi-seller-Strukturen, bei denen das conduit Forderungen verschiedener Originatoren verbrieft. Sponsoren sind typischerweise Banken, die ihren Kunden mit dem conduit eine kostengünstige und bilanzneutrale Finanzierungsmöglichkeit bieten. Multi-seller conduits finanzieren so eine große Bandbreite von Industrien, Unternehmen und Vermögensgegenständen. 862 Durch Bildung eines diversifizierten mit ähnlichen, möglichst geringvolumigen Forderungen von einer Vielzahl von Originatoren entsteht eine Risikostreuung. Da sich einzelne Verluste in geringerem Maße auf die Gesamtfinanzierung auswirken, wird das Gesamtrisiko besser vorhersehbar und beherrschbar. 863

859 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 21; zusammenfassend Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 18. 860 Hierzu oben S. 194 ff. D.V.2. (Kettenstruktur [Two-Tier Structure]), insbes. S. 196, D.V.2.d)(1) (Anonymität). 861 Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 172. 862 Fitch Ratings, Understanding Asset-Backed Commercial Paper, S. 3; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 19; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 20. 863 Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 4 f., 10; zu den Vorteilen der Diversifizierung des Forderungspools oben S. 156, C.II.2.d) (Diversifizierung).

3. Abschn., B. ABCP Conduits

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Durch die Nutzung fester Strukturen wird die Rentabilitätsschwelle einer ABSTransaktion (auf bis zu € 5 Mio.) 864 erheblich abgesenkt. Auch kleinere Banken und Unternehmen, die allein über kein ausreichendes Forderungsvolumen verfügen, um einen term deal aufsetzen zu können, erlangen durch Nutzung einer gemeinsamen Verbriefungsplattform mit anderen Unternehmen Zugang zum Verbriefungsmarkt. Für die Originatoren besteht zudem ein Vorteil darin, dass sie den ABS-Investoren gegenüber anonym bleiben. 865 Auch für die als Sponsor auftretende Bank selbst hat die Art der Finanzierung ihrer Kunden Vorteile, denn sie ist auch für die Bank bilanzneutral. Würde sie einem Kunden ein Darlehen ausreichen, das eventuell mit denselben Vermögensgegenständen besichert wäre, müsste sie für diese Risikoposition ein gewisses Eigenkapital vorhalten. Über ein conduit hingegen kann die Bank dem Kunden eine Finanzierung verschaffen, ohne dabei Eigenkapital zu binden. 866 b) Gemeinsamer Pool oder Silostruktur (Serialised ABCP) Zumeist begibt das conduit einheitliche CP, die mit dem gesamten aus verschiedenen Quellen stammenden Forderungsportfolio unterlegt sind. Wie normalerweise bei term deal wird so ein gemeinsamer Pool geschaffen, was die (bei den Multi-seller-Strukturen der term deals bereits dargelegten 867) Vor- und Nachteile mit sich bringt. Das conduit kann aber auch verschiedene Serien von CP begeben, die durch getrennte Portfolien unterlegt sind. 868 Um sicherzustellen, dass diese sog. Serien-ABCP (serialised ABCP) haftungsrechtlich nur durch einzelne Portfolien unterlegt sind, diese aber auch nicht zur Bedienung anderer Serien herangezogen werden können, sind die bereits bei der Beschreibung der multiseller term deals vorgestellten Strukturmaßnahmen erforderlich (Segregierung über trusts, „virtuelle“ Segregierung durch getrennte Besicherung, separate Treuhänder und limited portfolio clauses, oder gesetzliche Segregierung durch die sog. Zellenbildung). 869 3. Aufriss: Weitere Klassifizierungen ABCP-conduit-Strukturen können auch für andere Zwecke als die reine Forderungsverbriefung eingesetzt werden. Die unterlegten Vermögenswerte sind 864

Hierzu oben S. 153 f., C.II.2.a) (Ausreichendes Volumen). Hierzu oben S. 75 f., C.I.5. (Vermeidung der Offenlegung von Geschäftsinformationen durch Prospektpflichten). 866 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 15. 867 Oben S. 264 ff., A.III.1. (Gemischter Pool). 868 Darstellung der serialised ABCP mit Nachweisen bereits oben S. 204 f., E.II.3.e) (Serien-ABCP [Serialised ABCP]). 869 Oben S. 265 ff., A.III.2. (Silostruktur [Serialised ABS]). 865

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2. Teil: Die Technik

hierbei selbst Wertpapiere und somit bereits verbriefte Forderungen. Die Strukturen liegen daher außerhalb des Gegenstandes dieser Arbeit, sollten aber der Vollständigkeit halber erwähnt werden. Es handelt sich um Strukturen, die eine maßgebliche Ursache für die weltweite Kreditkrise waren 870: die WertpapierArbitrage-ABCP-conduits (securities arbitrage ABCP conduits) 871, Kredit-Arbitrage-ABCP-conduits (credit arbitrage ABCP conduits) 872 und die Strukturierte Investitionsvehikel (structured investment vehicles) 873. Weitere Sonderformen der ABCP conduits sind die – inzwischen nicht mehr eingesetzten – darlehenunterlegten ABCP conduits (loan-backed ABCP conduits) 874 und die hybriden ABCP conduits (hybrid ABCP conduits) 875.

870

Hierzu oben S. 121 ff., I. (Stellungnahme zur Aktualität: Securitisation und Kredit-

krise). 871 Wertpapier-Arbitrage-ABCP-Conduits (securities arbitrage ABCP conduits) haben den Zweck, in verschiedene festverzinsliche Wertpapiere wie Staatsanleihen, Bankdarlehen, asset backed securities usw. zu investieren. Der Emittent nutzt die Einnahmen aus kostengünstigen ABCP-Emissionen, um höher verzinsliche langfristige Wertpapiere zu erwerben. Der hieraus erzielte Gewinn fließt dem Sponsor zu. Auch derartige Programme können voll oder teilweise gestützt sein. Teilgestützte Strukturen, die somit die Investoren dem Kreditrisiko der unterlegten Wertpapiere aussetzen, ähneln cash flow collateralised debt obligations (CDOs) (zu diesen eingehend unten S. 368 f., B.VI.3. – Balance Sheet CDOs und Arbitrage CDOs). Näher Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 21. 872 Kredit-Arbitrage-ABCP-conduits (credit arbitrage ABCP conduits) bieten Banken einen Weg, ein Wertpapier-Portfolio zu bilden und hierbei die Vorzüge der bilanzneutralität und geringerer Belastung des Eigenkapitals zu genießen. Programmweite Sicherungsmechanismen sind hierbei nicht vorgesehen, denn die Struktur stützt sich auf die hohe Qualität der Wertpapiere und erfordert eventuell auf der Ebene der Einzeltransaktion Sicherungen. Näher Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 21 f. 873 Strukturierte Investitionsvehikel (structured investment vehicles, special investment vehicles / SIV) dienen Investmentmanagern dazu, ein Wertpapier-Portfolio als eine stabile Finanzierungsquelle zu nutzen. Ziel und Nutzen der Struktur besteht in der Kreditarbitrage. Das SIV emittiert sowohl mittelfristige Papiere (medium term notes, MTN) als auch ABCP. Die Liquiditätssicherung erfolgt sowohl durch die langfristigen Papiere als auch durch externe Sicherungen. Eingehend Long, Converging Developments in ABCP Conduits and SIV Markets, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 115, 116 ff.; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 23; zusammenfassend Teasdale, Asset-Backed Commercial Paper, S. 3. 874 Darlehenunterlegte ABCP conduits (loan-backed ABCP conduits) wurden eingerichtet, um Porfolios von Bankdarlehen zu refinanzieren. Die begebenen Papiere ähnelten daher CLOs (näher zu diesen unten S. 365 ff., B.VI. – Collateralised Debt Obligations [CDOs]). Die Sicherungsmechanismen richteten nach dem Umfang der Forderungen und dem Rating der Schuldner. Da zunehmend Unternehmen geringer Kreditwürdigkeit hierüber finanziert wurden, stieg der Umfang der Sicherungsmechanismen stetig an. Die erhöhten Kosten und gewisse bilanzielle Risiken für die als Sponsor auftretenden Banken führten zur Einstellung derartiger Programme. Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 23.

3. Abschn., B. ABCP Conduits

279

VI. Rating ABCP-Programme weisen gegenüber dem term deal eine höhere strukturelle Komplexität auf. Da auch mehr potentielle Fehlerquellen und Koordinierungsschwierigkeiten geschaffen werden, erhöht sich das operative Risiko 876. Bei der Bonitätsbewertung der vom conduit begebenen Papiere wird dieser Risikoaspekt daher verstärkt berücksichtigt. 877 Je nach Modus der Bewertung der Einzeltransaktion gliedern sich die ABCP conduits in prior-review und post-review conduits. Zu ersteren gehört die Mehrzahl der Multi-seller-Programme. Vor der Durchführung der einzelnen Transaktionen und der Begebung von ABCP ist eine Bewertung durch die Ratingagentur vorgesehen. Erst nach schriftlicher Bestätigung, dass die Transaktion dem Rating des conduit entspricht, kann sie durchgeführt werden. Post-review conduits erlauben eine nachträgliche Überprüfung. Da der Emittent klare Anforderungen an die Vermögenswerte stellt, kann – je nach Ausgestaltung der Gesamtstruktur – auf die Vorab-Bewertung der einzelnen Transaktionen verzichtet werden. Dies ist bei voll gestützten Programmen der Fall, da die Investoren nur dem mit dem Sicherheitsgeber verbundenen Risiko ausgesetzt sind. Ebenso ist das nachträgliche Rating bei Single-seller-Programmen möglich, da nur assets eines bestimmten Unternehmens verbrieft werden: So lange wie die zugrunde liegende Geschäftsaktivität des Forderungsverkäufers unverändert fortläuft, bleibt auch das Rating des Programms bestehen. In diesen Fällen kann das conduit neue Transaktionen durchführen und Papiere begeben, ohne zuvor die schriftliche Zustimmung der Ratingagentur einholen zu müssen. Es genügt dann eine nachträgliche Bestätigung des Ratings des Emittenten. Bestimmte conduits sehen auch Mischformen beider Bewertungsmethoden vor. Teilweise können bestimmte Vermögensgegenstände ohne, andere nur mit Vorab-Bestätigung seitens der Ratingagentur erworben und finanziert werden. 878

875 Hybride ABCP conduits (hybrid ABCP conduits) weisen Elemente von mehr als einem ABCP-Programm auf. Zumeist kombinieren sie teilgestützte Multi-seller-Programme mit Wertpapier-Arbitrage-Programmen. Einer der Gründe für die Konstruktion hybrider Strukturen liegt darin, das ABCP-Investoren Papiere von Emitten bevorzugen, die regelmäßig und Papiere begeben und über ein voluminöses Portfolio verfügen. Ein solches zu bilden, erfordert jedoch viel Zeit. Kleinere Sponsoren sind zudem eventuell nicht in der Lage, ein milliardenschweres Forderungsportfolio zusammenzustellen. Indem in ein Multiseller-Programm Elemente des Wertpapier-Arbitrage-Programms integriert werden, lässt sich der Portfoliozuwachs schneller erreichen. Hybride Strukturen sind für Investoren allerdings auch unübersichtlicher. Diese bevorzugen nämlich auch conduits mit einer einzelnen klaren Geschäftslinie, weshalb die Mischstruktur abschreckende Wirkung entfalten kann. Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 23 f. 876 Zum operativen Risiko oben S. 254, K.II. (Bewertete Risiken). 877 Vgl. Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 44.

280

2. Teil: Die Technik

Monatlich veröffentlicht der Programmverwalter einen Bericht über das Programm (performance report). 879 Ratingagenturen überprüfen das Programm im Monatsturnus und analysieren alle 12 bis 18 Monate dessen langfristige Entwicklung. Die Ratingagentur interagiert kontinuierlich mit dem conduit und fordert sofortige Meldung bestimmter Ereignisse (bspw. Herabstufungen von Dienstleistern). 880 Das Rating der kurzfristigen ABCP unterscheidet sich von dem langfristiger Papiere, wie sie typischerweise bei term deals begeben werden. Letztere werden unter dem Gesichtspunkt der zu erwartenden Verluste des Investors bewertet. Beurteilt werden die Wahrscheinlichkeit, dass die untersuchten assets ausfallen, sowie die Möglichkeiten der Eintreibung und Befriedigung nach einem Ausfall. Das Rating kurzfristiger Papiere hingegen konzentriert sich allein auf die Ausfallwahrscheinlichkeit, ohne die nachträglichen Realisierungsmöglichkeiten in Betracht zu ziehen. Bei kurzfristigen Anlagen erwarten die Investoren ihre Auszahlung bei Fälligkeit, während sie bei langfristigen Investitionen weniger sensibel für Fristen sind und vor allem den Gesamtertrag im Blick haben. 881 VII. Weitere Beteiligte Das ABCP-Programm weist eine größere strukturelle Komplexität als ein term deal auf. Neben die im vorigen Kapitel vorgestellten Beteiligten treten bei einem ABCP conduit folgende hinzu. 1. Verwalter (Administrator) ABCP-Programme beauftragen einen Verwalter (administrator, administrative agent) mit den laufenden Aufgaben im Rahmen des Programms. Diese Aufgaben umfassen die täglichen Operationen zur Führung des conduits: den Kauf und die Verwaltung der Vermögenswerte, die Zahlungen der CP und sämtliche damit verbundenen Tätigkeiten. 882 Die Pflichten, Aufgaben und Handlungs- und 878 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 48 f.; zusammenfassend Dorris / Panayotou, Journal of Structured and Private Finance, Winter 2004, 21, 23. 879 Hierzu Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper: How to Read a Performance Report, S. 1 ff. 880 Hierzu Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 12; dies., Ongoing Monitoring and Review of European ABCP Conduits, S. 1 ff.; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 45 und eingehend zur Überwachung S. 50. 881 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 14. 882 Eingehend zu den Aufgaben Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 4; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 11, 30 f.;

3. Abschn., B. ABCP Conduits

281

Investitionskriterien sind im Verwaltungsprogramm fixiert. Angesichts der Bedeutung des Verwalters für das Programm ist dieser ein entscheidender Faktor der Bonitätsbewertung. 883 Der Verwalter ist häufig der arranger, eine Tochtergesellschaft oder in zunehmenden Fällen auch ein unabhängiger Dritter. Letzterer, genannt third-party administrator, ist oft eine Bank mit jahrelanger Erfahrung mit eigenen Verbriefungsprogrammen, oder eine Managementgesellschaft, die für das conduit an anderer Stelle bereits Dienstleistungen erbracht hat und seinen Aufgabenbereich auf die Verwaltung erweitert. 884 Externe Verwalter werden jedoch von den Ratingagenturen kritischer bewertet, (i) weil sie möglicherweise weniger Erfahrung mit der Verwaltung eines conduit haben, (ii) weil sie möglicherweise nicht über die Finanzressourcen verfügen, um dem conduit durch Verletzungen ihrer Sorgfaltspflicht entstandene Schäden zu ersetzen, und (iii) weil sie normalerweise weder strategischer Geschäftspartner noch Sicherheiten- oder Liquiditätsgeber des conduit sind und folglich kein finanzielles Eigeninteresse an diesem haben. 885 Für den Sponsor kann es jedoch aus mehreren Gründen vorteilhaft sein, einen externen Verwalter einzusetzen: Kleineren Banken als Sponsoren mag es an Erfahrung oder Mitteln ermangeln, um die täglichen Operationen des conduit zu führen; auch möchte die Bank u.U. durch Einsetzen eines erfahrenen externen Verwalters die Kosten für die teure Erweiterung spezialisierten Personals vermeiden. Beauftragt der Sponsor einen externen Dritten mit der Verwaltung, behält er sich i. d. R. jedoch zentrale Aufgabenbereiche vor, wie bspw. die Annahme neuer seller oder die Überwachung der Entwicklung der Vermögenswerte. Ratingagenturen erfordern vom Sponsor in der Regel die Verpflichtung, dem conduit vom externen Verwalter verursachte Schäden zu ersetzen. 886 Das Verhältnis zwischen owner und administrator ist durch einen Managementvertrag geregelt. 887

zusammenfassend European Securitisation Forum, A Framework for European Securitisation, S. 8; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 176; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 11. 883 Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 4 f.; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 30. 884 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 31. 885 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 31. 886 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 31. 887 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 31.

282

2. Teil: Die Technik

2. Begebungsverwalter und verschiedene Agenten Für die tägliche Refinanzierung beauftragt das conduit einen Begebungsverwalter (financial administrator). Dieser ist für die fristgerechte Emission der ABS verantwortlich. 888 Der Begebungs- und Zahlungsagent (issuing and paying agent / IPA) übernimmt die materielle Abwicklung der Zahlungsströme bei der Begebung der ABCP, in der Form materieller Wertpapiere oder auf dem Wege der EDV. Er führt die Dokumentation, leistet die Zahlungen der fälligen CP an die Investoren und ist befugt, Zahlungen direkt von den Sicherungs- und Liquiditätsgebern einzufordern. Ein Verwahrer (depositary) führt treuhänderisch ein Konto, auf das die Erträge der Ausgabe der CP fließen und aus dem die fälligen CP bezahlt werden. Die Aufgaben des Begebungs- und Zahlungsagenten und des Verwahrers werden oftmals von derselben Person, einem vom Sponsor unabhängigen Dritten, wahrgenommen. 889 Der Verkauf der CP wird generell von einem oder mehreren Platzierungsagenten (placement agents / dealers) übernommen, die bei der Bestimmung von Höhe, Fälligkeit, Zinsen oder Abschlägen und Benennungen der CP eng mit dem Verwalter zusammenarbeiten. Der Platzierungsagent, typischerweise eine Investmentbank, verteilen auch Angebotsmaterialien an die potentiellen Investoren. 890 Als zentraler Verwalter der Liquiditätslinien agiert der Liquiditätsagent (liquidity agent). An ihn richten Verwalter und IPA die Anfrage nach Inanspruchnahme der Liquiditätslinien. Er verifiziert die Höhe der zu stellenden Liquidität und fordert sie von den verschiedenen Liquiditätsgebern an, die dann aus Zeitgründen – die Zahlung muss am selben Tage fließen – keine eigene Vorabprüfung mehr vornehmen dürfen. Oftmals ist der Liquiditätsagent selbst einer der Liquiditätsgeber. 891 Regelmäßig implementieren Conduit-Programme zudem einen Wechselkurssicherungsagenten (hedging agent). Seine Aufgabe besteht darin sicherzustellen, dass das conduit adäquate Wechselkurssicherungsgeschäfte eingeht. Ratingagenturen erfordern ein hohes Rating des hedging agent, um bei fehlerhaften Wäh888 Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 176. 889 Hierzu Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 5; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 27, 32; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 176; Procter / Leedham, Trust and Agency Services in the Debt Capital Markets, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 143, 167 f. 890 Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 5; Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 27, 32 f. 891 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 35.

3. Abschn., B. ABCP Conduits

283

rungssicherungsgeschäften einen Schadenersatz für das conduit zu gewährleisten. Der hedging agent ist oftmals der Verwalter. 892 VIII. Kredit- und Investitionsrichtlinien ABCP-Programme basieren generell auf formellen Kredit- und Investitionsrichtlinien. Diese geben die Kriterien für geeignete Investitionen, die Transaktionsstrukturierung und die Portfoliozusammensetzung vor. Spezifiziert werden hierbei die Mindestqualität der zu verbriefenden Forderungen, die Art der Vermögensgegenstände, Anforderungen für Reserven und andere Sicherungsmechanismen, Grenzen des Transaktionsumfangs, erforderliche Strukturelemente, Überwachungsund Prüfungsverfahren usw. 893 IX. Begebungsstop- und Abwicklungsmechanismen (Stop-Issuance und Wind-Down Triggers) Bevor das conduit ABCP ausgeben kann, muss eine Reihe von Bedingungen erfüllt sein: (i) Die Emissionsgesellschaft muss solvent sein. (ii) Der Kapitalwert der nicht ausgefallenen assets muss dem Wert der auf deren Basis begebenen Papiere mindestens gleichwertig sein. (iii) Das Programm darf nicht mit Verlust laufen. (iv) Die verfügbare Liquidität muss Kapital und Zinsen sämtlicher begebener und noch nicht ausbezahlter ABCP abdecken können. 894 (v) Das programmweite credit enhancement muss vollständig oder im zur Begebung neuer Papiere nötigen Umfang verfügbar sein. 895 Verläuft das Verbriefungsprogramm jedoch nicht erwartungsgemäß, ist der beste Schutz der ABCP-Investoren die Beendigung der Wertpapieremission und die Abwicklung des conduit. Verschlechtert sich die Qualität des Portfolios über einen vertraglich bestimmten Grad hinaus oder geschehen Ereignisse, die das conduit seine Fähigkeit verlieren lassen, die CP voll auszubezahlen, werden vertragliche Schutzmechanismen (stop-issuance and wind-down triggers, stop-purchase triggers) ausgelöst: Auf transaktionsspezifischer oder programmweiter Ebene stoppt das conduit die Begebung neuer CP oder beginnt, seine Vermögensgegenstände zu liquidieren und die ausstehenden Papiere mit den Erlösen zu tilgen.

892

Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 35. Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 6. 894 Bei variabel verzinslichen Papieren (floating rate ABCP; zu diesen oben S. 203 f., E.II.3.c)) kann der Zinssatz bei der Begebung nicht vorhergesehen werden, weshalb bestimmte Anpassungen des Begebungstests vorgenommen werden müssen. Hierzu Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 52. 895 Moody’s, The Fundamentals of Asset-Backed Commercial Paper, S. 47. 893

284

2. Teil: Die Technik

Transaktionsspezifische trigger können folgende sein 896: • Insolvenz eines seller oder servicer, • Herabstufung der lang- oder kurzfristigen Kreditwürdigkeit eines seller unter eine bestimmte Grenze, • Nichterfüllung von Verpflichtungen des seller gegenüber Dritten (cross default), • Ungünstige Entwicklungen auf der Ebene des seller hinsichtlich seiner Fähigkeit, die Forderungsverwaltung zu betreiben (material adverse change), • Verschlechterung des Portfolios unter einen bestimmten Grenzwert, • Ausschöpfung der Sicherungsmechanismen bis unter ein Mindestmaß, oder • Vorliegen eines Kündigungsgrundes oder Bruch vertraglicher Auflagen oder Zusicherungen. Programmweite trigger können folgende sein: • Zahlungsausfälle des conduit bei der Bedienung der CP oder der Rückzahlung von Liquiditätslinien, • Nichtigkeit oder Unwirksamkeit der Programmdokumente, • Vorliegen eines Kündigungsgrundes oder Bruch vertraglicher Auflagen oder Zusicherungen des conduit, • Unterschreiten einer bestimmten Schwelle des Nettowerts des conduit, • Ausschöpfung der credit enhancements über eine bestimmte Schwelle hinaus. X. Ausblick: ABCP Conduits nach der Kreditkrise Bestimmte Sonderformen der ABCP conduits (die structured investment vehicles 897) waren einer der Katalysatoren, welche die US-amerikanische Immobilienkrise zur weltweiten Kreditkrise werden ließ. 898 Im Zuge der Krise kam die Nachfrage nach ABCP nahezu vollständig zum Erliegen. Bei vielen Programmen wurden wind-down triggers ausgelöst, und die Programme wurden abgewickelt. Der bedeutende wirtschaftliche Nutzen der ABCP conduits steht grundsätzlich außer Zweifel. Allerdings müssen sich die bisherigen Strukturen auch die berechtigte Kritik gefallen lassen, dass es ihnen in gewissem Maße an Transparenz ermangelte. Oft war für die Investoren nicht klar erkennbar, ob die ABCP durch „solide“ Forderungen oder (auch) durch spekulative Investments unterlegt waren. 899 Um das Vertrauen der Anleger zurückzugewinnen, bemühen sich viele 896

Zum Folgenden Fitch Ratings, Asset-Backed Commercial Paper Explained, S. 7,

10 f. 897

Oben S. 277, B.V.3. (Aufriss: Weitere Klassifizierungen). Eingehend oben S. 121 ff., I. (Stellungnahme zur Aktualität: Securitisation und Kreditkrise). 899 Hierzu Frühauf, Börsen-Zeitung, 29. 12. 2007, 36; Severin, Börsen-Zeitung, 12. 9. 2007, 18. 898

4. Abschn., A. Bilanzrechtliche Fragestellungen

285

Sponsoren derzeit, ABCP conduits nach den unterlegten Forderungen aufzuteilen und die Transparenz hinsichtlich des collateral zu erhöhen. 900

4. Abschnitt

Bilanz-, Steuer- und Aufsichtsrecht In diesem Abschnitt sollen drei Regelungsbereiche angesprochen werden, denen bei der true sale securitisation entscheidende Bedeutung zukommt. Die bilanzrechtlichen, steuerrechtlichen und regulatorischen Fragestellungen sind prinzipiell unabhängig voneinander, weisen aber regelmäßig signifikante Überschneidungen auf.

A. Bilanzrechtliche Fragestellungen I. Grundsätzliches Die sich bei der true sale securitisation stellenden bilanzrechtlichen Fragen wurden teilweise bereits in verschiedenen Zusammenhängen angesprochen. Die Rechnungslegung hat entscheidende Bedeutung, wenn die wirtschaftlichen Ziele der Verbriefungstransaktion bilanzieller Natur sind. 901 Aus buchhalterischer Sicht besteht das Ziel der Transaktionsstrukturierung in dem Bilanzabgang. Die Forderungen müssen aus der Bilanz des Originators ausscheiden. Die Frage, ob dieses Ziel erreicht werden kann, entscheidet sich an zwei Stellen: Auf der Ebene des Forderungsverkaufs konzentriert sich die Transaktionsstrukturierung auf zwei schematische Fälle: • Ausbuchung der Forderungen beim Originator bei vollständigem Übergang des wirtschaftlichen Eigentums. • Bilanzierung der Forderungen beim Originator als Besicherung eines vom SPV erhaltenen Darlehens in Höhe des vereinbarten Kaufpreises. Wird durch den Forderungsverkauf eine Ausbuchung erreicht, kann diese auf der Ebene des konsolidierten Konzernabschlusses jedoch wieder zunichte gemacht werden. Sind Originator und Zweckgesellschaft konzernrechtlich verbunden, kann es zu einer Konsolidierungspflicht kommen. 900 901

Hierzu Frühauf, Börsen-Zeitung, 29. 12. 2007, 36. Hierzu oben S. 74, C.I.3.a) (Bilanzneutralität [Off-Balance Sheet]).

286

2. Teil: Die Technik

Zur Bestimmung der Rechtslage in beiden Problemkreisen werden traditionell zwei Ansätze verfolgt 902: • Der Kontrollansatz bestimmt die Ausbuchungsmöglichkeit danach, ob der Zedent die Kontrolle über die Vermögenswerte abgegeben hat oder nicht. • Der Risikoansatz richtet sich nach der Frage des Übergangs der mit den Vermögenswerten verbunden Risiken und Vorteilen. Insbesondere wenn Bonitätsrisiken beim Originator verbleiben, droht die Bilanzierungspflichtigkeit bei Forderungszedenten. II. Rechnungslegungssysteme Unternehmen unterliegen potentiell drei unterschiedlichen Rechnungslegungssystemen, und zwar den nationalen Rechnungslegungsvorschriften, den International Financial Reporting Standards (IFRS) und den US Generally Accepted Accounting Principles (US GAAP). Die Bilanzierungssysteme unterscheiden sich teilweise stark voreinander. Eine Harmonisierung wird zwar allgemein gewünscht, schreitet aber bisher nur langsam voran. 903 1. Nationale Rechnungslegungsvorschriften Auf der ersten Ebene richtet sich die Bilanzierung nach den nationalen Rechnungslegungsvorschriften. In Deutschland finden sich diese im HGB und in den Auslegungsprinzipien gemäß einer IDW-Stellungnahme, in Italien finden sie sich im codice civile, in sekundärer Gesetzgebung der Banca d’Italia und in einer Stellungnahme des italienischen Zentralen Instituts der Steuerberater und des Zentralen Instituts der Betriebswirte. Auf die nationalen Vorschriften zur Rechnungslegung in Deutschland und Italien wird im vierten 904 und fünften Teil 905 dieser Arbeit eingegangen.

902

Näher zu diesen grundsätzlichen Überlegungen P. Jeffrey, The Accounting Consequences of Securitisation, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 79, 79 f.; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 388 ff. 903 Zu den Folgen der Uneinheitlichkeit der Rechnungslegungssysteme und dem hieraus erwachsenden Harmonisierungsbedarf vgl. P. Jeffrey, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 341, 349 ff.; Kravitt, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 353 ff.; Van Hulle, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 357, 357, 361 ff. 904 Unten S. 516 ff., H. (Rechnungslegung). 905 Unten S. 663 ff., J. (Rechnungslegung).

4. Abschn., A. Bilanzrechtliche Fragestellungen

287

2. International Financial Reporting Standards (IFRS) a) Einleitung Weltweit besteht die Tendenz, Unternehmensabschlüsse nach den International Financial Reporting Standards (IFRS) zu erstellen. Der Entwicklung trug auch die EU Rechnung, indem sie mit der sog. IAS-Verordnung 906 alle börsennotierten Muttergesellschaften in der EU – in der Regel ab dem 1. Januar 2005 907 – verpflichtete, bei der Erstellung ihrer Jahresabschlüsse die IFRS zugrunde zu legen. Die Bilanzierung nach den IFRS ist daher bei ABS-Transaktionen zumeist einschlägig und wird nachfolgend dargelegt. Die für ABS-Transaktionen relevanten Bilanzierungsregeln der IFRS finden sich in erster Linie in den Vorschriften zur Bilanzierung von Vermögenswerten (financial assets) aus IAS 32 und IAS 39. 908 Da die Frage des Abgangs der übertragenen Forderungen aus der Bilanz des Originators im Mittelpunkt des Interesses steht, sind insbesondere die Vorschriften zu deren Übertragung von Bedeutung. Die IFRS sind grundsätzlich für den Einzelabschluss und den Konzernabschluss gültig. Gemäß IAS 39.15 sind die Abgangsregeln nach IAS 39 im Konzernabschluss auf konsolidierter Ebene anzuwenden. Dies bedeutet, dass zunächst alle nach IAS 27 und SIC 12 909 konsolidierungspflichtigen Tochterunternehmen zu konsolidieren sind und danach die Abgangsvorschriften gemäß IAS 39 auf den Konzern Anwendung finden. b) Konsolidierung von Zweckgesellschaften 910 Bei ABS-Transaktionen stellt sich angesichts dieses Grundprinzips zunächst die Frage, ob die Zweckgesellschaft ein konsolidierungspflichtiges Tochterunternehmen des Originators darstellt. 906 Verordnung (EG) Nr. 1606/2002 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19. Juli 2002 betreffend die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards, verkündet im ABl. L 243 v. 11. 9. 2002, 1 ff. 907 Für wenige Unternehmen bestand eine Übergangsfrist bis 2007. 908 „IAS“ ist die Abkürzung für: „International Accounting Standard No.“ 909 „SIC“ ist die Abkürzung für: „Standing Interpretations Committee Pronouncement No.“ 910 Zum Folgenden Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 162 ff.; Breidenbach, Real Estate Securitisation, S. 413 ff.; Findeisen / Roß, DB 1999, 2224, 2226; P. Jeffrey, The Accounting Consequences of Securitisation, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 79, 80 f.; Lotz, Die Bilanzierung von ABS-Transaktionen nach International Financial Reporting Standards (IFRS), in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 29, 30 ff.; Merkt, in: Baumbach / Hopt / Merkt, Handelsgesetzbuch, § 290 Rz. 21.

288

2. Teil: Die Technik

Nach IAS 27 und der Interpretation des standing interpretation committee SIC12 stellt die Konsolidierungspflicht auf das sog. Control-Konzept, das Prinzip der Beherrschung, ab. Nach IAS 27.4 ist eine Beherrschung gegeben, wenn die Möglichkeit besteht, die Finanz- oder Geschäftspolitik eines Unternehmens zu bestimmen, um aus dessen Tätigkeit Nutzen zu ziehen. IAS 27.13 konkretisiert die Generalklausel durch objektive Kriterien. So wird eine Beherrschung als widerlegbare Vermutung (praesumptio iuris tantum) angenommen, wenn ein Unternehmen direkt oder indirekt über mehr als die Hälfte der Stimmrechte eines anderen Unternehmens verfügt. Mit unwiderlegbarer Vermutung (praesumptio iuris et de iure) wird eine Beherrschung angenommen, wenn ein (Mutter-)Unternehmen die Hälfte oder weniger als die Hälfte der Stimmrechte an einem Unternehmen hält und überdies eine der folgenden Voraussetzungen erfüllt ist: • das (Mutter-)Unternehmen kann kraft einer mit anderen Anteilseignern abgeschlossenen Vereinbarung über mehr als die Hälfte der Stimmrechte verfügen, • das (Mutter-)Unternehmen kann gemäß einer Satzung oder Vereinbarung die Finanz- und Geschäftspolitik des (Tochter-)Unternehmens bestimmen, • das (Mutter-)Unternehmen hat die Möglichkeit, die Mehrheit der Stimmen bei Sitzungen der Verwaltungsorgane zu bestimmen, wobei die Verfügungsgewalt über das (Tochter-)Unternehmen bei diesen Organen liegt. Diese allgemein anwendbaren Vorschriften erlauben bei ABS-Transaktionen oftmals keine eindeutige Beantwortung der Frage nach einer Konsolidierungspflichtigkeit der Zweckgesellschaft. Im Regelfall gibt der Originator zwar in wesentlichem Umfang oder gänzlich die Kontrolle über das SPV ab; durch entsprechende Strukturierung zur Insolvenzferne 911 bestimmt er aber vorab sämtliche wesentlichen geschäftspolitischen Entscheidungen. Aus diesem Grunde sucht SIC12 (das diese Strukturen treffend als „Autopiloten“ bezeichnet) das Kriterium der Beherrschung für Zweckgesellschaften zu konkretisieren. Zunächst unterstreicht SIC-12, dass hierfür nicht die formale Struktur, sondern der wirtschaftliche Gehalt maßgeblich ist (substance over form), was allerdings bereits ein juristisches Grundprinzip ist und auch ohne ausdrückliche Hervorhebung gälte. Eine Zweckgesellschaft ist demnach zu konsolidieren, wenn sie in der wirtschaftlichen Substanz vom Originator beherrscht wird (vgl. SIC-12.8). SIC-12.12 konkretisiert die Ergänzung zu den Vorschriften aus IAS 27.13 in vier Beispielen. So liegt eine Beherrschung und folglich eine Konsolidierungpflicht vor, wenn: • die Geschäftstätigkeit der Zweckgesellschaft bei wirtschaftlicher Betrachtung zugunsten des Originators gemäß deren besonderen Geschäftsbedürfnissen erfolgt, so dass dieser aus der Geschäftstätigkeit der Zweckgesellschaft einen Nutzen zieht, 911

Hierzu oben S. 183 ff., D.III.2. („Insolvenzferne“ [Bankruptcy Proof Feature]).

4. Abschn., A. Bilanzrechtliche Fragestellungen

289

• der Originator bei wirtschaftlicher Betrachtungsweise über die Entscheidungsmacht verfügt, die Mehrheit des Nutzens aus der Geschäftstätigkeit der Zweckgesellschaft zu ziehen, oder wenn er die Entscheidungsmacht durch Errichtung eines sog. Autopiloten delegiert hat, • der Originator bei wirtschaftlicher Betrachtung das Recht auf die Mehrheit des Nutzens aus der Zweckgesellschaft hat und deshalb u.U. auch die etwaigen Risiken aus der Geschäftstätigkeit trägt, und • der Originator bei wirtschaftlicher Betrachtungsweise der Mehrheit der Residual- oder Eigentümerrisiken aus der Geschäftstätigkeit der Zweckgesellschaft und ihrer Vermögenswerte ausgesetzt ist, um Nutzen aus deren Geschäftstätigkeit zu ziehen. Die aufgeführten Kriterien sind nur als Beispiele und nicht als abschließende Beurteilungsmaßstäbe zu verstehen. Entscheidend ist oftmals die Frage, ob dem Originator die absolute Mehrheit der Chancen und Risiken aus der Geschäftstätigkeit der Zweckgesellschaft zugeordnet werden kann. Sollte weder dem Originator noch anderen Parteien diese absolute Mehrheit der Chancen und Risiken zugeordnet werden können und sich auch ansonsten keine eindeutige Zuordnung der Beherrschungskriterien ergeben, ist die Zweckgesellschaft u.U. überhaupt nicht zu konsolidieren. Die aktuell gültigen Konsolidierungsregeln nach IAS 27 i.V. m. SIC-12 wurden nicht mit Blick auf die securitisation geschrieben. Sie sind schwierig auszulegen und anzuwenden. Bei vielen typischen ABS-Transaktionen mit den üblichen direkten oder indirekten Sicherungen durch den Originator 912 führen sie dazu, dass die Zweckgesellschaft beim Originator zu konsolidieren ist. Das IASB ist derzeit dabei, die Konsolidierungsregeln zu überarbeiten. 913 Ist die Zweckgesellschaft folglich mit dem Originator zu konsolidieren, finden die Vorschriften zum Bilanzabgang im Verhältnis des Konzerns (einschließlich der Zweckgesellschaft) zu Dritten Anwendung. Ist dies nicht der Fall, gelten die Bestimmungen zum Bilanzabgang zwischen dem Originator und der Zweckgesellschaft. c) Ausbuchung beim Originator 914 Nach der soeben dargelegten Konsolidierungsfrage ist gemäß IAS 39.16 zu klären, ob die Abgangsregeln auf einen finanziellen Vermögenswert in seiner 912 Hierzu oben S. 226 ff., J.II. (Ausfallrisikosicherungen durch den Originator [Originator Recourse]). 913 Die Entwicklung kann auf der Internetseite des IASB (www.iasb.org) verfolgt werden. 914 Zum Folgenden Barnes / Stephens, Are We There Yet?, S. 2 ff.; Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 150 ff.; P. Jeffrey, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 341, 347 f.;

290

2. Teil: Die Technik

Gesamtheit oder nur auf einen Teil desselben anzuwenden sind. Die Anwendung auf einen Teil eines Vermögensgegenstandes ist nur möglich, wenn der Teil entweder genau spezifizierte cash flows des Vermögenswerts umfasst (wie z. B. im Falle des interest-only strip bzw. isoliert gehandelten Forderungszinses), einen proportionalen Anteil der cash flows eines finanziellen Vermögensgegenstandes umfasst oder eine Kombination beider Alternativen vorliegt. In allen anderen Fällen sind die Bilanzierungsregeln auf den Vermögenswert in seiner Gesamtheit anzuwenden. Für die Ausbuchung des betreffenden Vermögenswertes ist sodann gemäß IAS 39.17 erforderlich, dass entweder das vertragliche Recht, cash flows aus dem Vermögensgegenstand zu erhalten, (bspw. durch vollständige Tilgung einer Forderung) endet oder dass der Vermögenswert nach den Vorschriften aus IAS 39.18 –20 übertragen wird. Die Übertragung kann nach IAS 39.18 auf zwei Arten erfolgen: • durch Übertragung der vertraglichen Rechte, die cash flows aus dem Vermögensgegenstand zu erhalten, • oder durch Übernahme einer vertraglichen Verpflichtung, die cash flows gemäß IAS 39.18 weiterzuleiten („pass-through arrangement“). Letztere Variante betrifft ABS-Transaktionen, bei denen die Forderungen im Wege einer stillen Zession übertragen werden, das servicing aber beim Originator verbleibt. Zudem betrifft sie auch Transaktionen, bei denen die Zweckgesellschaft beim Originator zu konsolidieren ist und sich die Frage stellt, ob i. S. d. pass through eine Übertragung der assets auf Dritte stattgefunden hat (vgl. IAS 39.AG37 f.). Gemäß IAS 39.19 liegt ein pass-through arrangement nur dann vor, wenn die Weiterleitungsverpflichtung einerseits auf die Beträge beschränkt ist, die der Verpflichtete selbst erhält, der Verpflichtete aber gehalten ist, diese Beträge ohne wesentliche Verzögerung 915 weiterzuleiten. Ihm muss auch untersagt sein, die assets außer als Sicherheit für die weiterzuleitenden cash flows zu verpfänden oder weiterzuveräußern. Wenn die erhaltenen cash flows bis zur Weiterleitung in kurzfristige Anlagen (cash or cash equivalents gemäß IAS 7.6) investiert werden, sind auch die erhaltenen Zinsen weiterzuleiten. ders., The Accounting Consequences of Securitisation, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 79, 80 ff.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 94 ff.; Lotz, Die Bilanzierung von ABS-Transaktionen nach International Financial Reporting Standards (IFRS), in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 29, 32 ff.; Renzi, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 6 Absätze 3 und 4 S. 424 ff.; Rosenblatt / Johnson / Mountain, Securitization Accounting, S. 65 ff. 915 Der Begriff „ohne wesentliche Verzögerung“ wird in der Praxis und nun auch vom IFRIC so ausgelegt, dass auch eine quartalsweise durchgeführte Weiterleitung zulässig ist.

4. Abschn., A. Bilanzrechtliche Fragestellungen

291

Wie im September 2005 vom IFRIC klargestellt, scheitert die Ausbuchung bei revolvierenden Strukturen, bei denen die eingehenden Zahlungen während eines bestimmten Zeitraums nicht die Tilgungszahlungen an die Investoren bedienen, sondern für den Ankauf neuer Forderungen verwendet werden, nicht an der Passthrough-Voraussetzung. Ist der Vermögenswert wie soeben dargestellt übertragen worden, ist die damit verbundene Übertragung der Risiken und Vorteile (risks and rewards) zu untersuchen (IAS 39.20). Die Ausbuchung aus der Bilanz setzt voraus, dass alle wesentlichen Vorteile und Risiken übertragen wurden. Der Maßstab hierfür ist gemäß IAS 39.21 f. der Vergleich zwischen dem Ausmaß, in dem der Übertragende der Variabilität der zukünftigen Netto-cash-flows aus den übertragenen assets vor und nach der Übertragung ausgesetzt ist. Ergibt sich kein signifikanter Unterschied, wurden die wesentlichen Vorteile und Risiken zurückbehalten. Ist der Übertragende nach der Übertragung keiner signifikanten Variabilität der Netto-cash-flows mehr ausgesetzt, wurden die wesentlichen Risiken und Vorteile übertragen. Die Analyse hat barwertig zu erfolgen, und die möglichen cash flows sind mit ihren Eintrittswahrscheinlichkeiten zu gewichten. Zur Auslegung der Begriffe „wesentlich“ und „signifikant“ gibt der Standard einige Anhaltspunkte und Beispiele (IAS 39.AG39 f.). Der Maßstab ist sehr hoch angesetzt, weshalb bei ABS-Transaktionen die Übertragung aller wesentlichen Vorteile und Risiken gemäß IAS 39.20 nur sehr selten und praktisch nur dann vorkommt, wenn alle wesentlichen credit enhancements externer Natur sind. Möglich ist aber auch eine Zwischenstufe zwischen der Übertragung aller wesentlichen Vorteile und Risiken und deren Zurückbehalten. In dieser Zwischenstufe, für die in der Praxis ein Verhältnis von 10% zu 90% angenommen wird 916, ist zu untersuchen, ob der Veräußerer die Verfügungsmacht (control) über die Vermögensgegenstände behalten hat. Ist dies nicht der Fall, sind die assets aus der Bilanz auszubuchen. Im gegensätzlichen Fall findet der sog. Continuinginvolvement-Ansatz Anwendung. Die Verfügungsmacht ist abgegeben worden, wenn der Empfänger bzw. Erwerber die Vermögenswerte frei und ohne Beschränkungen an Dritte weiterveräußern kann (IAS 39.23). Bei den meisten true sale securitisations ist dies jedoch nicht gegeben, da bspw. der Zweckgesellschaft Beschränkungen ihrer Geschäftsaktivität auferlegt sind. Im Regelfall ist daher der Continuing-involvement-Ansatz anzuwenden. Nach diesem Ansatz hat der Veräußerer die Vermögenswerte in dem Maße zu bilanzieren, wie er Wertänderungen der assets nach ihrer Übertragung ausgesetzt bleibt (IAS 39.30). Das Prinzip ist auf Sicherungsmechanismen wie 916 Ein Übergang von 10% oder weniger der Risiken und Vorteile wird als Zurückbehalten aller wesentlichen Risiken und Vorteile gewertet. Ein Übergang von 90% und mehr der Risiken und Vorteile führt zur Übertragung aller wesentlichen Risiken und Chancen. Im Bereich zwischen 10 % und 90 % ist nun dargelegte Fragestellung zu untersuchen.

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2. Teil: Die Technik

etwa Ausfallgarantien 917, clean-up calls 918 oder Reservekonten 919 anzuwenden. Gleichzeitig ist eine korrespondierende Verbindlichkeit auszuweisen. Die als Aktiven und Passiven verbuchten Beträge müssen insgesamt die vom Veräußerer einbehaltenen Rechte und Pflichten reflektieren (IAS 39.31). Führen die Abgangsvorschriften zum Ergebnis, dass die übertragenen Vermögensgegenstände aus der Bilanz des Übertragenden auszubuchen sind, erfolgt eine Gewinn- und Verlustrealisierung, wobei auch neu entstandene Vermögenswerte und Verbindlichkeiten wie bspw. die Führung der Forderungsverwaltung durch den Übertragenden zu berücksichtigen sind (IAS 39.24 ff.). Verbleiben die assets in der Bilanz des Übertragenden, ist in Höhe des empfangenen Entgelts eine Verbindlichkeit einzubuchen (IAS 39.29). d) Zusammenfassung Die Konsolidierungsvorschriften, insbesondere die Beurteilung des RisikoVorteile-Profils, führen bei einem Großteil der ABS-Transaktionen zu einer bilanziellen Konsolidierung der Zweckgesellschaft beim Originator. Bei den Abgangsregeln wird eine Ausbuchung regelmäßig an den strengen Anforderungen des IAS 39, insbesondere am Pass-through-Kriterium und an der Frage Übergangs der wesentlichen Risiken und Vorteile, scheitern. In vielen Fällen wird in der Struktur sogar ein Zurückbehalten aller wesentlichen Vorteile und Risiken zu erkennen sein. Der Continuing-involvement-Ansatz dürfte aber in bestimmten Fällen zumindest einen Teilabgang der Vermögenswerte erlauben. 3. US Generally Accepted Accounting Principles (US GAAP) a) Einleitung Als drittes Rechnungslegungssystem haben Unternehmen oftmals die US Generally Accepted Accounting Principles (US GAAP) zu beachten. Dies ist (auch für Nicht-US-amerikanische Unternehmen) der Fall, wenn ihre Wertpapiere an USBörsen gehandelt werden. Da die US-amerikanische Börsenaufsicht (Securities and Exchange Commission / SEC) angekündigt hat, zwischen 2007 und 2009 IFRSAbschlüsse ohne die bislang erforderliche Überleitung zu den US GAAP zuzulassen 920, ist zu erwarten, dass die Verbreitung dieses Rechnungslegungssystems in Zukunft jedoch abnehmen wird. 917 918 919 920

Hierzu oben S. 227, J.II.2. (Ausfallgarantie [Financial Guarantee]). Hierzu oben S. 171, C.III.5. (Rückkaufoption [Clean-Up Call]). Hierzu oben S. 241 f., J.IV.1.b) (Bar-Reservekonto [Cash Reserve Account]). Europäische Kommission, Pressemitteilung vom 9. Februar 2006, o.S.

4. Abschn., A. Bilanzrechtliche Fragestellungen

Quelle: Anlehnung an ABl. L 363 v. 3.12.2004, 37.

Abbildung 6: (Entscheidungsbaum nach IAS 39)

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294

2. Teil: Die Technik

b) Konsolidierungs- und Abgangsvorschriften 921 Anders als die IFRS verknüpfen die US GAAP die Konsolidierungs- und Abgangsvorschriften über das Konzept der sog. qualifying special purpose entity (QSPE). FAS 140.9 sucht sicherzustellen, dass der Übertragende die Kontrolle über die übertragenen Vermögenswerte aufgibt. Um eine Ausbuchung finanzieller Vermögensgegenstände beim Übertragenden zu erzielen, sind die folgenden Voraussetzungen kumulativ zu erfüllen: • Es muss ein sog. true sale at law stattgefunden haben. Hierunter versteht man eine Isolierung der Vermögenswerte vom Übertragenden mit der Folge, dass diese, insbesondere in der Insolvenz, dem Zugriff des Übertragenden und seiner Gläubiger entzogen sind. • Der Empfänger der Vermögensgegenstände ist eine QSPE nach FAS 140.35 ff., deren Eigen- und Fremdkapitalgeber das Recht zur Verpfändung oder Veräußerung ihrer Anteile bzw. Fremdkapitaltitel haben. Bei einer Kettenstruktur 922 muss der Emittent die QSPE sein. Nach FAS 140.46 ist eine QSPE nicht beim Übertragenden zu konsolidieren. Auch finden die Konsolidierungsvorschriften aus FIN 46(R) auf QSPEs keine Anwendung (FIN 46[R], 4c / d). Liegt keine QSPE vor, muss der Emittent das Recht zur Weiterveräußerung oder Verpfändung der übertragenen Vermögenswerte haben. Allerdings sind dann in jedem Fall die regulären Konsolidierungsvorschriften zu beachten. Eine QSPE muss klar vom Übertragenden getrennt sein, darf nur stark eingeschränkte und vollständig im Voraus bestimmte Geschäftsaktivitäten ausüben und nur begrenzte Arten von Vermögensgegenständen halten. Im Gegensatz zu IAS 27 und SIC-12, die diesen „Autopiloten“ als Indikator für eine Konsolidierungsvorschrift vorsehen, setzt FAS 140 eine solche Struktur für die Nichtkonsolidierung voraus. • Der Übertragende darf nicht zu einem Rückkauf der Vermögenswerte (oder der emittierten Wertpapiere) verpflichtet sein oder die QSPE zwingen können, ausgewählte Vermögenswerte zurückzuübertragen. Unschädlich sind jedoch cleanup calls 923, nach denen ein Rückkauf noch ausstehender Forderungen möglich 921 Zum Folgenden Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 147 ff., 160 ff.; Czerosky / Lotz, Überblick über die Bilanzierung von ABS-Transaktionen nach US Generally Accepted Accounting Principles (US GAAP), in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 38, 38 f.; P. Jeffrey, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 341, 342 f.; ders., The Accounting Consequences of Securitisation, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 79, 85 ff.; Richard / Kosiba, CPA Journal, Oct. 2005, 10, 11 f.; Rosenblatt / Johnson / Mountain, Securitization Accounting, S. 5 ff. 922 Hierzu oben S. 194 ff., D.V.2. (Kettenstruktur [Two-Tier Structure]). 923 Zu diesen oben S. 171, C.III.5. (Rückkaufoption [Clean-Up Call]).

4. Abschn., B. Steuerrechtliche Fragestellungen

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ist, wenn sich die Forderungen auf 10% oder weniger ihres Ursprungsvolumens reduziert haben und eine Fortführung der Transaktion wirtschaftlich nicht mehr sinnvoll erscheint. Sind die Voraussetzungen erfüllt, wird die Übertragung der Vermögensgegenstände als true sale bilanziert. Die Vermögenswerte sind auszubuchen und eine Veräußerungsgewinn oder -verlust entsteht. Neu entstandene Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten (insbesondere durch die Forderungsverwaltung) sind zu bilanzieren. Sind die Voraussetzungen nicht erfüllt, ist die Transaktion als ein besichertes Darlehen zu bilanzieren. c) Zusammenfassung Die Konsolidierungs- und Ausbuchungsvorschriften des US GAAP unterscheiden sich deutlich von denen der IFAS. Grundsätzlich sind sie für Verbriefungstransaktionen vorteilhafter. Um eine Bilanzbefreiung zu erreichen, ist dennoch eine aufmerksame Strukturierung nötig.

B. Steuerrechtliche Fragestellungen Das Schicksal von ABS-Transaktionen entscheidet sich regelmäßig im Steuerrecht. Vielfach ist die Besteuerung der Transaktionselemente nicht eindeutig zu klären, da die Steuergesetzgebungen ohne für Verbriefungstransaktionen speziell erlassene Gesetzesbestimmungen selten zu einer dem Wesen der Finanzierungsform angemessenen Besteuerung führen. Steuerliche Aspekte sind nur in Ausnahmefällen wirtschaftlicher Anlass einer Verbriefungstransaktion, da keine Gewinne verschoben werden, sondern nur eine Finanzierung angestrebt wird. Unter steuerrechtlichen Gesichtspunkten besteht das Hauptbedürfnis einer Verbriefungstransaktion darin zu erreichen, dass die Transaktion zu keiner zusätzlichen Steuerbelastung führt. Mit anderen Worten muss die Transaktion steuerlich neutral sein. Die für die true sale securitisation relevanten Steueraspekte lassen sich in fünf Kategorien zusammenfassen. Bei der Transaktionsstrukturierung sind diese Problembereiche zu prüfen.

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2. Teil: Die Technik

I. SPV 924 Der erste Problembereich ist die Besteuerung des SPV. Grundsätzlich sind drei Ansätze möglich: • Das SPV ist steuerneutral bzw. steuertransparent. Dies bedeutet, dass es steuerlich allein als eine Art Durchleitungskanal oder Stellvertreter der Investoren, nicht aber als selbst steuerpflichtige Einheit betrachtet wird. Besteuert werden allein die ABS-Investoren. • Das Einkommen des SPV wird besteuert, die Steuer wird aber als Steuer der Investoren betrachtet. Das SPV zahlt somit kollektiv die Steuern für die Investoren, die keiner Besteuerung mehr unterliegen. Während die Investoren in der vorigen Variante individuell und nach ihrem eigenen Einkommen besteuert werden, fällt in dieser Variante eine einheitliche Besteuerung an. • Das SPV wird selbst als steuerpflichtige Einheit behandelt. Jedes Einkommen wird als das Einkommen des SPV behandelt und als solches besteuert. Die an die Investoren geleisteten Zahlungen werden aus Ausgaben des SPV und als Einkommen der Investoren behandelt. Dies führt zu einer doppelten Besteuerung, wenn die an die Investoren gezahlten Beträge nicht abzugsfähig sind. Dies ist zumeist der Fall, wenn die Zahlungen als Erfüllung von Verpflichtungen angesehen werden. Die Doppelbesteuerung wirkt für die ABS-Transaktion prohibitiv und ist zu vermeiden. Die ersten beiden Varianten erlauben die steuerneutrale Ausgestaltung der Transaktion. II. Originator Der zweite Problembereich betrifft die Frage, wie der Verkauf von Forderungen an das SPV auf der Seite des Originators behandelt wird. Das Steuerrecht kann das Rechtsgeschäft als Verkauf oder als Finanzierung betrachten. Im ersten Fall sind die Gewinne und Verluste aus dem Geschäft unmittelbar, im zweiten Fall sind sie über den Zeitraum der Transaktion zu versteuern. 925 Wie gesehen, ist unter insolvenz- und bilanzrechtlichen Gesichtspunkten die Qualifizierung des Rechtsgeschäfts als Verkauf notwendig. Steuerrechtlich hingegen ist die Qualifizierung als Darlehen erstrebenswert, da sie die Besteuerung der Gewinne und Verluste hinausschiebt.

924 Zum Folgenden Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 358. 925 Näher hierzu Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 351 ff.

4. Abschn., B. Steuerrechtliche Fragestellungen

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III. Serviceagent In der Regel führt der Originator die Forderungsverwaltung. Es stellt sich daher die Frage, ob diese Tätigkeit als solche mit der Einkommensteuer belastet wird oder nicht. Wird sie als eigenständige Dienstleistung betrachtet und als solche besteuert, fällt bei der ABS-Transaktion eine im Vergleich zur Ausgangssituation zusätzliche Steuerbelastung an. 926 IV. Investoren 927 Zur Frage der Besteuerung der ABS-Investoren sind drei Varianten denkbar: • Nur die Investoren werden besteuert. Das SPV ist steuertransparent. • Die Investoren werden nicht besteuert, da die vom SPV gezahlten Steuern als für die Investoren geleistet betrachtet werden. • Die Investoren werden als Halter von Wertpapieren des SPV besteuert und zahlen Steuern auf das aus dem Halten oder Übertragen der Wertpapiere erzielte Einkommen. Alle drei Varianten sind prinzipiell für die ABS-Transaktion akzeptabel. V. Quellensteuer 928 Viele Finanztransaktionen unterliegen der Quellensteuer. Diese Steuer basiert auf dem Prinzip, auf Zahlungen im Moment der Leistung einen steuerlichen Prozentsatz anzuwenden, der („an der Quelle“) einbehalten und an den Staat abgeführt wird. Die Frage möglicher Quellensteuern stellt sich bei Zahlungen oder Kreditstellungen. Zahlungen finden bei ABS-Transaktionen statt, • wenn das SPV den Kaufpreis für das Forderungsportfolio an den Originator zahlt, • wenn das SPV Zahlungen von den Schuldnern erhält, • wenn das SPV Zahlungen an die ABS-Investoren leistet. Die Zahlungen des SPV unterliegen i. d. R. nicht der Quellensteuer, da es sich um den Kaufpreis handelt. 926 Vgl. hierzu die Diskussion unten zum italienischen Recht S. 529 ff., I.II.1.b) (Serviceagent: Forderungsverwaltung) und zum deutschen Recht S. 677 ff., L.III.1.b) (Forderungsverwaltung). 927 Zum Folgenden Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 366 f. 928 Zum Folgenden Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 368.

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2. Teil: Die Technik

Die Besteuerung der Zahlungen der Schuldner entspricht üblicherweise der der ursprünglichen Transaktion zwischen Originator und Schuldner. Zusätzliche Steuerbelastungen fallen somit nicht an. Die Kernfrage ist daher regelmäßig, ob die vom SPV an die Investoren geleisteten Zahlungen als verzinslich gelten und damit quellensteuerpflichtig sind. Wird das SPV (wie bei der Pass-through-Struktur) als ein reiner Zahlungskanal betrachtet, der kein eigenes Einkommen generiert, kann die Quellensteuer wegfallen. Bei dem zumeist anzutreffenden Pay-through-Verfahren hingegen findet keine reine „Durchleitung“ der Zahlungsströme sondern auch eine Zinszahlung statt, weshalb in vielen Rechtsordnungen die Quellensteuer anfällt.

C. Aufsichtsrechtliche Fragestellungen: Regulatorische Erfassung von Verbriefungen nach Basel II I. Einleitung Kredit- und Finanzdienstleistungsinstitute sind aus Gründen des Allgemeininteresses 929 besonderen aufsichtsrechtlichen Vorschriften zur Risiko- und Kapitalstruktur unterworfen. Die Bestimmungen stellen jedoch einen Kostenfaktor für Kreditinstitute dar. Im Zuge der Globalisierung des Wirtschaftsverkehrs führte dies zu Beginn der 80er Jahre dazu, dass Geschäfte vorzugweise in Ländern abgewickelt wurden, in denen sie den schwächsten Kontrollvorschriften unterlagen. Ein Druck auf nationale Gesetzgeber und Aufsichtsbehörden entstand, die Kapital- und Risikobestimmungen abzusenken. Die Folgen ließen nicht lange auf sich warten: Die Staatsschuldenkrise des Jahres 1982 930 machte den Vertretern der Bankaufsichtsbehörden und Zentralbanken schmerzlich bewusst, dass die aufsichtsrechtliche Regelung der Kreditinstitute – im Interesse der Zuverlässigkeit und Stabilität des internationalen Banksystems – notwendigerweise internationaler Harmonisierung bedarf. 931 Diese Harmonisierung findet seitdem über Arbeiten des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht statt. Der bereits 1974 gegründete Ausschuss 932 verkündete 929 Angeführt werden diesbezüglich der Gläubiger- und Funktionsschutz. Näher hierzu Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 114 ff. m.w. N. 930 Näher hierzu Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 37 ff. 931 Vgl. Basle Committee on Banking Supervision, International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards, S. 1; Bell / Dawson, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L., 541, 543 f.; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 116. 932 Der Ausschuss setzt sich aus Vertretern der Notenbanken und Bankaufsichtsbehörden der Länder der Zehnergruppe (G10), Luxemburgs und (seit Februar 2001) Spanien zusammen. Der G10 gehören inzwischen 11 Länder an: Belgien, Deutschland, Frankreich, Großbritannien, Italien, Japan, Kanada, die Niederlande, Schweden, die USA sowie die (seit 1984) die Schweiz.

4. Abschn., C. Aufsichtsrechtliche Fragestellungen

299

1988 den ersten Kapitalakkord (Basel I 933), der 2004 durch den zweiten Akkord ersetzt wurde (Basel II 934). Die Ergebnisse des Baseler Ausschusses werden als Empfehlungen für international tätige Institute veröffentlicht und haben an sich keinen bindenden Charakter. Sie werden jedoch regelmäßig von der EU in entsprechende Richtlinien übernommen. Der zweite Baseler Kapitalakkord wurde 2005/2006 durch die Neufassung der Banken- 935 und der Kapitaladäquanzrichtlinie 936 in EU-Recht überführt. Die EU-Gesetzgebung wiederum ist durch die Mitgliedstaaten in nationales Recht umzusetzen. Das erste Baseler Abkommen war überwiegend durch quantitative Eigenkapitalanforderungen geprägt. Diese orientierten sich an standardisierten Kennzahlen auf der Basis von Bilanzdaten und waren letztendlich relativ undifferenziert. Der zweite Kapitalakkord hingegen zielt über verschiedene Ansätze auf eine stärkere Risikosensitivität ab. 937 Die Kontrolle stützt sich auf drei sog. Säulen. 938 Die erste Säule ist der (bereits zuvor vorgesehene aber nun modifizierte) regelbasierte Ansatz. Erkannt wurde, dass dieser Ansatz allein nicht ausreichend war. Zum einen lassen sich nämlich nicht alle Risiken aufsichtsrechtlich exakt quantifizieren. Zum anderen kann eine bestimmte Eigenkapitalausstattung einer Bank 933

Basle Committee on Banking Supervision, International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards. 934 Basle Committee on Banking Supervision, International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards. A Revised Framework (Updated November 2005); deutsche Fassung (Stand: Juni 2004): Basle Committee on Banking Supervision, Internationale Konvergenz der Eigenkapitalmessung und der Eigenkapitalanforderungen. Überarbeitete Rahmenvereinbarung; mit von der Neuregelung nicht tangierten Bestimmungen konsolidierte Fassung: Basle Committee on Banking Supervision, International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards. A Revised Framework (Comprehensive Version). 935 Richtlinie 2006/48/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2006 über die Aufnahme und Ausübung der Tätigkeit der Kreditinstitute (Neufassung), verkündet im ABl. L 177 v. 30. 6. 2006, 1 ff. (ersetzt die Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 20. März 2000 über die Aufnahme und Ausübung der Tätigkeit der Kreditinstitute, ABl. L 126 vom 26. 5. 2000, 1 ff.). 936 Richtlinie 2006/49/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2006 über die angemessene Eigenkapitalausstattung von Wertpapierfirmen und Kreditinstituten (Neufassung), verkündet im ABl. L 177 vom 30. 6. 2006, 201 ff. (ersetzt die Richtlinie 93/6/EWG des Rates vom 15. März 1993 über die angemessene Eigenkapitalausstattung von Wertpapierfirmen und Kreditinstituten, ABl. L 141 v. 11. 6. 1993, 1 ff.). 937 Näher Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 127 ff. 938 Grundsätzlich zum Folgenden Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 125 ff.; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht September 2004, 75, 76 ff.; M. Herrmann, The Changing Profile of Risk – The Impact of Basel II on ABS Issuance and Investment, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 26 ff.; Jungmichel, WM 2003, 1201, 1202 ff.; Wittig, ZHR 169 (2005), 212, 214 ff.

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2. Teil: Die Technik

die Stabilität des Bankensystems in der zunehmend komplexen und vernetzten Wirtschaft nicht mehr gewährleisten. Mit den Säulen II und III soll daher eine mehr qualitative und prozessorientierte Bankenaufsicht erreicht werden. Die zweite Säule ist der sog. bankaufsichtliche Überprüfungsprozess (supervisory review process, SRP). Dieser zielt darauf ab, das individuelle Risikoprofil einer Bank zu bestimmen. Zu dem Zweck werden in gewissen Abständen vor Ort die wesentlichen Risikopotentiale und Prozesse der Kreditinstitute untersucht. Die Ergebnisse der Prüfungen begründen dann eventuelle Aufschläge auf die sich aus den quantitativen Normen ergebenden Eigenkapitalanforderungen. Die dritte Säule dehnt die Offenlegungspflichten bezüglich der von Banken eingegangenen Risikopositionen aus und verfolgt so eine Disziplinierung der Kreditinstitute durch Markttransparenz. Während das Basel-I-Abkommen noch keine Vorschriften zu Verbriefungstransaktionen enthielt, finden sich im nun gültigen zweiten Kapitalakkord spezifische Regelungen zu True-sale- und synthetischen Verbriefungen. 939 Unter dem BaselI-Akkord entstanden Anreize, hochwertige Forderungen durch Verbriefung aus der Bilanz herauszunehmen. 940 Demgegenüber bemüht sich der Basel-II-Akkord, durch Orientierung am effektiven wirtschaftlichen Risiko Anreize zu schaffen, solche Forderungen in der Bilanz zu halten. Ein weiteres Kernmerkmal des zweiten Kapitalakkords ist die aufsichtsrechtliche Erfassung der Positionen, die Banken bei Verbriefungstransaktionen einnehmen. Insbesondere verfügt Basel II über verhältnismäßig strenge Kapitalunterlegungspflichten für Junior-Tranchen, die der Originator einbehält. 939 Schrittweise ausgearbeit durch: • Basle Committee on Banking Supervision, Capital Requirements and Banking Behaviour: The Impact of the Basel Accord. • Basle Committee on Banking Supervision, Consultative Document. Asset Securitisation. Supporting Document to the New Basel Capital Accord. Hierzu D’Auria / Marangoni, Bancaria 9/2001, 68 ff. • Basle Committee on Banking Supervision, Working Paper on Treatment of Asset Securitisations. • Basle Committee on Banking Supervision, Second Working Paper on Treatment of Asset Securitisations. • Basle Committee on Banking Supervision, Quantitative Impact Study 3. Technical Guidance. Hierzu European Securitisation Forum / American Securitization Forum / ISDA, The New Basel Capital Accord – Quantitative Impact Study 3 and Working Paper 2. • Basle Committee on Banking Supervision, Basel II: The New Basel Capital Accord – Third Consultative Paper; hierzu Evans / Williams, Int’l. Fin. L. Rev., June 2003, 7. • Basle Committee on Banking Supervision, Changes to Securitisation Framework. Überblick hierzu bei Jobst, The Basle Securitisation Framework Explained, S. 1 ff.; La Torre, Bancaria 12/2004, 63, 64; Schöning, ZfgKW 2003, 667 ff. 940 Oben S. 97 f., D.IV. (Dritte Wertschöpfung: Zinssenkung durch unterschiedliche Risikobewertung).

4. Abschn., C. Aufsichtsrechtliche Fragestellungen

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II. Eigenkapitalanforderung (erste Säule) Verbriefungstransaktionen werden nach der 1. Säule auf zwei Ebenen erfasst. Zum einen trifft das Regelwerk Aussagen zu den Auswirkungen der Verbriefung auf die Unterlegung des Referenzportfolios des Originators. Zum zweiten regelt es die Kapitalunterlegung bestimmter Positionen, die bei den Transaktionsbeteiligten entstehen (sog. Verbriefungspositionen bzw. securitisation exposures). Da Verbriefungen auf höchst unterschiedliche Weise ausgestaltet werden können, ist die Kapitalanforderung für eine Verbriefungsposition auf der Basis des ökonomischen Gehalts und nicht basierend auf der rechtlichen Form zu bestimmen. 1. Regulatorische Behandlung des Referenzportfolios: Anerkennung des Risikotransfers 941 Der zweite Kapitalakkord stellt bei seiner Definition der traditionellen Verbriefung (d. h. der true sale securitisation) auf das Bestehen zweier untereinander abgestufter Risikopositionen oder Wertpapiertranchen ab, die unterschiedlich hohe Kreditrisiken aufweisen und durch einen zugrundeliegenden Pool von Krediten bedient werden (Art. 539 Basel-II-Akkord). Zwingend notwendiges Merkmal ist also kein Forderungsverkauf, sondern die Abhängigkeit der Zahlungen der ABS von der Entwicklung des Referenzpools und die Strukturierung der Risiken in mindestens zwei Tranchen oder Risikopositionen. Damit eine unter die Definition fallende Transaktion zu einer Befreiung von der Eigenkapitalunterlegung beim Originator (originating bank bzw. ursprünglich kreditgebende Bank) führt, müssen gemäß Abs. 554 Basel-II-Akkord einige Anforderungen erfüllt sein: • So muss ein „erheblicher Teil“ des mit den verbrieften Forderungen verbundenen Kreditrisikos auf Dritte übertragen worden sein. • Der Originator darf keine tatsächliche oder indirekte Kontrolle über die übertragenen Forderungen behalten, und die Forderungen müssen insolvenzfest isoliert worden sein, so dass der Originator und dessen Gläubiger im Insolvenzfall nicht auf die Forderungen zurückgreifen können. Eine tatsächliche Kontrolle wird angenommen, wenn der Originator (i) in der Lage ist, die vorher übertragenen Positionen zurückzukaufen, um den Gewinn zu realisieren (Rückgriffsrechte zur profit extraction 942) oder (ii) verpflichtet ist, das Risiko der übertragenen 941 Zum Folgenden vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht September 2004, 75, 85; Finanzmarktaufsicht / Österreichische Nationalbank, Die Behandlung von Verbriefungen nach Basel II – ein Überblick, S. 2; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 196 f., 199. 942 Zur profit extraction und den hieraus entstehenden Problemen für den true sale vgl. die Betrachtungen oben S. 163, C.III.1.b)(6) (Zugriffsrechte des Originators und Profit Extraction).

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2. Teil: Die Technik

Position zu behalten. Aus dem Verbleib der Forderungsverwaltung bei der Bank hingegen kann nicht zwingend auf eine indirekte Kontrolle über die Positionen geschlossen werden. Die ABS dürfen keine Verbindlichkeiten der übertragenden Bank begründen, sondern lediglich Ansprüche auf das zugrundeliegende Portfolio verbriefen. Die übernehmende Partei muss eine Zweckgesellschaft sein. Die Inhaber der wirtschaftlichen Rechte an der Zweckgesellschaft können diese ohne Einschränkung verpfänden oder veräußern. Rückkaufoptionen (clean-up calls), definiert als Optionen, die es erlauben, die ABS zu kündigen, bevor alle ausstehenden Forderungen getilgt wurden (Abs. 545) 943, müssen bestimmte Voraussetzungen erfüllen: (i) Die Ausübung der Rückkaufoption darf nicht verbindlich sein, sondern muss allein im Ermessen des Originators stehen. (ii) Die Rückkaufoption darf keine Abänderung der Risikoverteilung zwischen Investoren und credit enhancers erlauben oder praktisch ein credit enhancement darstellen. (iii) Der clean-up call darf frühestens ausübbar sein, wenn nur noch 10% oder weniger des ursprünglich zugrundeliegenden Forderungspools bzw. der ausgegebenen Wertpapiere verblieben sind. Der Originator darf nicht verpflichtet sein, die Forderungen systematisch auszutauschen, so dass sich der gewichtete Durchschnitt der Kreditqualität des Forderungsportfolios verbessert, es sei denn, dies erfolgt durch den Verkauf der Forderungen an unabhängige und nicht konzernverbundene Dritte zu Marktpreisen. Ebensowenig darf eine Erhöhung der zurückbehaltenen First-loss-Position oder der vom Originator gestellten credit enhancements möglich sein. Die Erträge anderer Parteien als des Originators (insbesondere der Investoren und Sicherungsgeber) dürfen bei Verschlechterung der Kreditqualität des Referenzpools nicht erhöht werden.

Gemäß Abs. 543 Basel-II-Akkord gilt eine Bank bezüglich einer bestimmten Verbriefung als Originator, wenn sie direkt oder indirekt ursprünglicher Inhaber der zugrundeliegenden Forderungen ist, oder (abweichend von der allgemeinen Praxisterminologie) wenn sie als Sponsor eines ABCP-Programms 944 oder eines ähnlichen Programms auftritt. Sie gilt grundsätzlich als Sponsor und damit als Originator, wenn sie tatsächlich oder wirtschaftlich gesehen das Programm leitet oder verwaltet, Wertpapiere am Markt platziert oder Liquidität und / oder credit enhancements bereitstellt. Der Referenzpool kann u. a. Darlehen, Kreditzusagen, ABS und MBS, Unternehmensanleihe, Aktien und nicht frei handelbaren Beteiligungen umfassen. Auch eine Einzelforderung kann der Transaktion zugrundeliegen (Abs. 542 Basel-IIAkkord). 943 944

Hierzu bereits oben S. 171, C.III.5. (Rückkaufoption [Clean-Up Call]). Hierzu oben S. 267 ff., B. (ABCP Conduits).

4. Abschn., C. Aufsichtsrechtliche Fragestellungen

303

2. Regulatorische Behandlung von Verbriefungspositionen Für nicht (gemäß den dargestellten Prinzipien) befreite Positionen und für solche, die Banken entstehen, wenn sie bei der Verbriefungstransaktion in einer anderen Rolle als der des Originators auftreten (sog. Verbriefungspositionen bzw. securitisation exposures), muss entsprechendes regulatorisches Eigenkapital vorgehalten werden. Dies betrifft Banken, die als credit enhancers 945, als Liquiditätsgeber oder als ABS-Investor agieren, oder die Verbriefungspositionen zurückkaufen. Ist eine Bank verpflichtet, eine Verbriefungsposition vom regulatorischen Kapital abzuziehen, muss der Abzug (mit Ausnahme des Abs. 562 Basel-II-Akkord) grundsätzlich hälftig vom Kernkapital und vom Ergänzungskapital erfolgen. Die Kreditqualität verbessernde interest-only strips (I / Os) 946 werden zu 50% vom Kernkapital und zu 50% vom Ergänzungskapital abgezogen. Die Abzüge vom Eigenkapital können um spezifische Wertberichtigungen gekürzt werden. Gemäß Abs. 562 Basel-II-Akkord ist jeglicher Zuwachs an Aktienkapital aus einer Verbriefungstransaktion vom Kernkapital abzuziehen. Die gilt bspw. für einen Zuwachs aus erwartetem zukünftigen Margeneinkommen (future margin income, FMI), der einen Ertrag aus dem Verkauf der Forderungen (gain-on-sale) zur Folge hat, welcher als regulatorisches Kapital anzurechnen ist. Die Kapitalanforderung kann nach zwei Ansätzen, dem Standardansatz oder dem IRB-Ansatz, berechnet werden. a) Standardansatz (Standardised Approach) 947 Der Standardansatz (standardised approach) für Verbriefungen ist von Banken anzuwenden, die für das Kreditrisiko der zugrundeliegenden Forderungsart ebenso nach dem Standardansatz berechnen. Hierbei ist der Betrag der Verbriefungsposition mit dem entsprechenden Risikogewicht zu multiplizieren. Die Risikogewichte 945 Separat genannt sind neben dem credit enhancement die Bereitstellung von Kreditirisikominderung und das Zurückbehalten einer nachrangigen Tranche genannt. In den obigen Ausführungen (S. 226 ff., J.II. – Ausfallrisikosicherungen durch den Originator [Originator Recourse]) wurden die beiden letztgenannten Positionen jedoch bereits als credit enhancement klassifiziert. 946 Abs. 547 Basel-II-Akkord definiert den die Kreditqualität verbessernder interestonly strip (I / O; isoliert gehandelter Zins) als eine Bilanzposition, die (i) eine Bewertung der Zahlungsströme, die aus dem zukünftigen Margeneinkommen resultieren, darstellt und (ii) nachrangig ist. Zum I / O bereits oben S. 205, E.III. (Strukturierung der Wertpapiere). 947 Zum Folgenden vgl. Cotugno, Banche e banchieri 2/2004, 150, 163 ff.; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht September 2004, 75, 85; dies., Monatsbericht März 2006, 37, 46 f.; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 200 ff.; Finanzmarktaufsicht / Österreichische Nationalbank, Die Behandlung von Verbriefungen nach Basel

304

2. Teil: Die Technik

ergeben sich im Standardansatz grundsätzlich aus einem externen Rating der Verbriefungsposition und richten sich nach den folgenden Tabellen gemäß Abs. 567 Basel-II-Akkord. Tabelle 1 (Langfristige Rating-Klassen [Beispiele]) Langfristige Rating-Klassen (Beispiele) Externes Rating

BB+ bis BB– AAA bis A+ bis BBB+ bis (Nur für Investoren. AA– A– BBB– Für Originatoren Kapitalabzug)

Risikogewicht

20 %

50 %

100 %

350 %

B+ und niedriger oder kein Rating Kapitalabzug

Tabelle 2 (Kurzfristige Rating-Klassen [Beispiele]) Kurzfristige Rating-Klassen (Beispiele) Externes Rating

A-1 / P-1

A-2 / P-2

A-3 / P-3

Alle anderen Ratings oder kein Rating

Risikogewicht

20 %

50 %

100 %

Kapitalabzug

Nicht geratete Verbriefungspositionen müssen vom regulatorischen Kapital in Abzug gebracht werden. Gemäß Abs. 571 Basel-II-Akkord sind hiervon ausgenommen: (i) die höchstrangige Position innerhalb einer Verbriefung, (ii) second-lossoder besser gestellte Positionen in ABCP-Programmen, welche die Anforderungen nach Abs. 574 Basel-II-Akkord erfüllen, (iii) anerkannte Liquiditätsfazilitäten. Für die Eigenkapitalberechnung müssen die Banken entscheiden, ob ein außerbilanzielles Geschäft gemäß Abs. 589 als „anerkannte Liquiditätsfazilität“ oder gemäß 582 als „anerkannter Barvorschuss des Forderungsverwalters“ (servicer) anerkannt werden kann. Ist dies nicht gegeben, erhält die außerbilanzielle Verbriefungsposition einen Kreditumrechnungsfaktor von 100 %. Die Absätze 583 und 585 – 589 Basel-II-Akkord regeln die Bewertung von sog. Kreditrisikominderungen für den Originator. Unter dem Standardansatz für Verbriefungen beinhalten Kreditrisikominderungen Garantien, Kreditderivate, Sicherheiten und bilanzielles Netting (on-balance-sheet netting). Vice versa muss gemäß Abs. 584 Basel-II-Akkord eine andere Bank als der Originator, die eine II – ein Überblick, S. 3 f.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 146 ff.; Kottmann / Müller, Aufsichtsrechtliche Behandlung von Verbriefungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 40, 43 ff.; La Torre, Bancaria 12/2004, 63, 66 ff.; PricewaterhouseCoopers, Verbriefungen in Luxembourg, S. 17; sowie (auf dem Stand des 2. Arbeitspapiers) Schöning, ZfgKW 2003, 667, 668 f.

4. Abschn., C. Aufsichtsrechtliche Fragestellungen

305

Kreditabsicherung gewährt, die Kapitalanforderungen für die besicherten Positionen so berechnen, als ob sie ein Investor in diese Verbriefung wäre. Falls eine Bank für ein credit enhancement, das kein Rating aufweist, eine Absicherung übernimmt, muss sie die gewährte Kreditsicherung behandeln, als wenn sie das nicht geratete credit enhancement direkt übernommen hätte. b) IRB-Ansatz (Internal Ratings-Based Approach) 948 Der IRB-Ansatz (internal ratings-based approach) ist das Schlüsselelement des neuen Kapitalakkords. Unter diesem Ansatz können die Finanzdienstleistungsaufsichten Banken erlauben, die Mindestkapitalanforderungen auf der Basis eigener Bewertungen zu bestimmen. Das interne Rating betrifft (i) das Kreditausfallrisiko, (ii) den der Bank aus dem Ausfall entstehenden Verlust und (iii) die Abhängigkeit der Bank von unausgeschöpften Kreditlinien zum Zeitpunkt des Ausfalls. Banken, die die Genehmigung zur Anwendung des IRB-Ansatzes für bestimmte Forderungskategorien erhalten haben, müssen diesen Ansatz auch bei der Verbriefung dieser Forderungsarten anwenden. Liegt umgekehrt diese Genehmigung nicht vor, darf der Ansatz auch für die Verbriefung nicht genutzt werden. Gibt es für die zugrundeliegende Forderungsklasse keinen IRB-Ansatz, muss der Originator auch dann den Standardansatz verwenden, wenn er eine Genehmigung für den IRB-Ansatz erhalten hat. Banken, die als Investoren auftreten und eine Genehmigung zum IRB-Ansatz vorweisen können, müssen den RBA-Ansatz (ratingsbased approach 949) anwenden. Der RBA-Ansatz ist für alle Verbriefungspositionen, die geratet sind bzw. für die ein Rating abgeleitet werden kann, anzuwenden. Steht ein externes oder ein abgeleitetes Rating nicht zur Verfügung, muss entweder die aufsichtsrechtliche Formel (supervisory formula / SF) oder der interne Bemessungsansatz (internal assessment approach / IAA) angewandt werden. Der IAA steht nur für Positionen, die Banken (einschließlich Drittbanken) im Rahmen von ABCP-Programmen bereitgestellt haben, zur Verfügung. Verbriefungspositionen, für die keiner der genannten Ansätze angewandt werden kann, sind vom Kapital abzuziehen. 948 Zum Folgenden vgl. Cotugno, Banche e banchieri 2/2004, 150, 166 ff.; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht September 2004, 75, 85 f.; dies., Monatsbericht März 2006, 37, 47; Finanzmarktaufsicht / Österreichische Nationalbank, Die Behandlung von Verbriefungen nach Basel II – ein Überblick, S. 4 ff.; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 204 ff., 314 ff.; Gebhard, ZBB 2004, 353 ff., insbes. 355 f.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 153 ff.; Kottmann / Müller, Aufsichtsrechtliche Behandlung von Verbriefungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 40, 45 ff.; PricewaterhouseCoopers, Verbriefungen in Luxembourg, S. 17 f.; sowie (auf dem Stand des 2. Arbeitspapiers) Schöning, ZfgKW 2003, 667, 669 ff.; grundsätzlich zum internen Rating im Rahmen von Basel II Wittig, ZHR 169 (2005), 212, 221 ff. 949 Hierzu alsbald unten S. 306 ff., C.II.2.b)(1) (Ratingbasierter Ansatz [Ratings-Based Approach / RBA]).

306

2. Teil: Die Technik

Für eine Bank, die den IRB-Ansatz für Verbriefungen anwendet, entspricht die maximale Kapitalanforderung für die Verbriefungspositionen, die sie hält, der IRB-Eigenkapitalanforderung, die für die zugrundeliegenden Positionen ermittelt worden wäre, wenn sie nicht verbrieft worden und (stattdessen) nach den entsprechenden Abschnitten des IRB-Regelwerks einschließlich des Abschnitts III.G behandelt worden wären. Zusätzlich muss die Bank den gesamten Betrag jedes aus der Verbriefungstransaktion resultierenden gain-on-sale sowie eines die Kreditqualität verbessernden I / Os gemäß den Absätzen 561 bis 563 Basel-II-Akkord vom Kapital abziehen. Liquiditätsfazilitäten werden wie andere Verbriefungspositionen behandelt und erhalten einen Kreditkonversionsfaktor von 100%, es sei denn, die Absätze 638 bis 641 Basel-II-Akkord sehen abweichende Bestimmungen vor. Ist die Fazilität extern geratet oder steht ein abgeleitetes Rating zur Verfügung, kann die Bank den RBA anwenden. Andernfalls muss die Bank die SF verwenden, es sei denn, der IAA ist anwendbar (Abs. 637 Basel-II-Akkord). Sowohl bei Anwendung des RBA als auch bei Verwendung des SF ist die Bank verpflichtet, die kreditrisikomindernden Maßnahmen nach dem IRB-Ansatz (Abschnitt III) zu verwenden. Die Bank darf die Kapitalanforderungen proportional herabsetzen, wenn die Kreditrisikominderung die first losses oder Verluste auf anteiliger Basis übernimmt. In allen anderen Fällen muss die Bank unterstellen, dass die Kreditrisikominderung den höchstrangigen Teil der Verbriefungsposition besichert ist (d. h. dass der letztrangige Teil der Verbriefungsposition unbesichert bleibt). (1) Ratingbasierter Ansatz (Ratings-Based Approach / RBA) Nach dem ratingbasierten Ansatz (ratings-based approach / RBA) werden die risikogewichteten Aktiven durch Multiplikation des Forderungsbetrages mit dem entsprechenden Risikogewicht gemäß den Tabellen aus den Absätzen 615 und 616 Basel-II-Akkord berechnet. Die Risikogewichte hängen ab: (i) vom externen oder abgeleiteten Rating, (ii) davon, ob es sich um ein kurz- oder langfristiges Bonitätsurteil (extern oder abgeleitet) handelt, (iii) von der Granularität des zugrundeliegenden Pools und (iv) vom Rang der betreffenden Position. Für die Zwecke des RBA wird eine Verbriefungsposition als vorrangig angesehen, wenn sie faktisch durch einen vorrangigen Anspruch auf den Gesamtbetrag der Aktiva im zugrundeliegenden verbrieften Pool gedeckt oder besichert ist. Obwohl dies generell nur die höchstrangige Position innerhalb einer Verbriefungstransaktion umfasst, können in manchen Fällen andere Ansprüche bestehen, die – im technischen Sinne – vorrangig innerhalb der Kaskade der Transaktion sind (z. B. Ansprüche aus einem swap). 950 Diese Positionen können aber für die Be950

Abs. 613 Basel-II-Akkord führt selbst drei Beispiele auf.

4. Abschn., C. Aufsichtsrechtliche Fragestellungen

307

stimmung, welche Positionen gemäß der Spalte „erstrangige Tranchen“ behandelt werden, unberücksichtigt bleiben. Die nachstehende Tabelle zeigt die sowohl bei einem langfristigen externen Rating als auch bei einem hiervon abgeleiteten Rating anzuwendenden Risikogewichte. Banken dürfen die Risikogewichte für vorrangige Positionen verwenden, wenn die effektive Zahl der zugrundeliegenden Forderungen (N, definiert in Abs. 633 Basel-II-Akkord) größer oder gleich 6 ist und die Position vorrangig (wie oben dargelegt) vorrangig ist. Wenn N kleiner als 6 ist, müssen die Risikogewichte in der vierten Spalte der ersten unten folgenden Tabelle („Tranchen gedeckt durch nichtgranulare Pools“) angewandt werden. In allen anderen Fällen werden die Risikogewichte in der dritten Spalte der untenstehenden Tabelle („Basisrisikogewichte“) verwendet.

Tabelle 3 (RBA-Risikogewichte bei langfristigen externen und / oder daraus abgeleiteten Ratings [Abs. 615 Basel-II-Akkord]) RBA-Risikogewichte bei langfristigen externen und / oder daraus abgeleiteten Ratings (Abs. 615 Basel-II-Akkord)

Externes Rating (Beispiel)

Risikogewicht für vorrangige Tranche und anerkannte vorrangige IAA-Position

Basisrisikogewichte

Risikogewichte für durch nicht granulare Pools gedeckte Tranchen

AAA

7%

12 %

20%

AA

8%

15 %

25%

A+

10 %

18 %

A

12 %

20 %

A–

20 %

35 %

BBB+

35 %

50%

BBB

60 %

75%

BBB–

100 %

BB+

250 %

BB

425 %

BB–

650 %

Unterhalb BB– oder ohne Rating

Kapitalabzug

35%

308

2. Teil: Die Technik

Die Risikogewichte in der nachfolgenden Tabelle sind sowohl bei einem kurzfristigen externen Rating als auch bei einem daraus abgeleiteten Rating anzuwenden. Die drei soeben für langfristige Ratings dargelegten Fallunterscheidungen finden auch für kurzfristige Ratings Anwendung. Tabelle 4 (RBA-Risikogewichte bei kurzfristigen externen und / oder daraus abgeleiteten Ratings [Abs. 616 Basel-II-Akkord]) RBA-Risikogewichte bei kurzfristigen externen und / oder daraus abgeleiteten Ratings (Abs. 616 Basel-II-Akkord)

Externes Rating (Beispiel)

Risikogewicht für vorrangige Tranche und anerkannte vorrangige IAA- Position

Basisrisikogewichte

Risikogewichte für durch nicht granulare Pools gedeckte Tranchen

A-1/P-1

7%

12 %

20%

A-2/P-2

12 %

20 %

35%

A-3/P-2

60 %

75 %

75%

Alle anderen Ratings oder ohne Rating

Kapitalabzug

Für abgeleitete Ratings sieht Abs. 618 Basel-II-Akkord eine Reihe von Mindestanforderungen vor. Bei deren Einhaltung ist die Bank verpflichtet, einer nicht gerateten Position ein abgeleitetes Rating zuzuordnen. Die Anforderungen sollen gewährleisten, dass die nicht geratete Position in allen Aspekten vorrangig gegenüber einer extern gerateten Verbriefungsposition ist, die als „Referenz-Verbriefungsposition“ (reference securitisation exposure) bezeichnet wird. Für ungeratete Positionen stehen der interne Bemessungsansatz und die aufsichtsrechtliche Formel zur Verfügung. (2) Interner Bemessungsansatz (Internal Assessment Approach / IAA) Der interne Bemessungsansatz (internal assessment approach / IAA) erlaubt den begrenzten Einsatz bankeigener tranchenspezifischer Risikoeinschätzungen im Hinblick auf Verbriefungspositionen, welche die Bank mit ABCP-Programmen eingeht (z. B. credit enhancements und Liquiditätsfazilitäten). Die Bemessungsverfahren müssen die operativen Voraussetzungen aus Abs. 620 Basel-II-Akkord erfüllen. Der IAA muss auf den methodischen Ansätzen anerkannter Ratingagenturen basieren. Die Berechnung der Kapitalanforderung erfolgt, indem die Bank

4. Abschn., C. Aufsichtsrechtliche Fragestellungen

309

ihre interne Einschätzung der Ratingskala einer anerkannten Ratingagentur zuordnet und die Positionen anhand des RBA risikogewichtet. Die Anwendung des IAA bedarf einer aufsichtsrechtlichen Genehmigung. (3) Aufsichtsrechtliche Formel (Supervisory Formula / SF) Bei Anwendung der aufsichtsrechtlichen Formel (supervisory formula / SF) werden die risikogewichteten Aktiva durch Multiplikation der Eigenkapitalanforderung mit dem Faktor 12,5 errechnet. Bei Anwendung der SF hängt die Kapitalanforderung für Verbriefungstranchen von fünf bankseitig bereitzustellenden Input-Faktoren ab: (i) der IRB-Kapitalanforderung, wenn die Forderungen nicht verbrieft wären (K IRB), (ii) dem credit-enhancement-Level (L) und (iii) dem Volumen (T) der Tranche, (iv) der effektiven Zahl der Forderungen (N) und (v) der forderungsgewichteten durchschnittlichen Verlustausfallquote des Pools (LGD). Die Inputs K IRB, L, T und N werden nachfolgend definiert. Die Eigenkapitalanforderungen werden wie folgt berechnet: IRB-Kapitalanforderung für die Tranche = der Betrag der Forderungen, die verbrieft wurden, multipliziert mit dem größeren der beiden folgenden Werte: a) 0,0056*T oder b) (S [L+T]– S[L]), wobei die Funktion S[.] (als „aufsichtliche Formel“ bezeichnet) im folgenden Absatz definiert wird. Hält die Bank nur einen prozentualen Anteil an der Tranche, ist die Kapitalanforderung für diese Position gleich dem prozentualen Anteil der Kapitalanforderung für die gesamte Tranche. Die aufsichtliche Formel wird definiert als:



wobei

310

2. Teil: Die Technik

   

Beta (L; a, b) bezeichnet die kumulative Beta-Verteilung mit den Parametern a und b, ausgewertet an der Stelle L. Die von der Aufsicht vorgegebenen Parameter in den obigen Ausdrücken sind: τ = 100 und ω = 20. K IRB wird definiert als das Verhältnis von (a) den IRB-Eigenkapitalanforderungen für die dem Pool zugrundeliegenden Forderungen inklusive des erwarteten Verlustes (EL, definiert in Abs. 376 Basel-II-Akkord) und (b) dem Betrag der Forderungen des Pools (z. B. die Summe der in Anspruch genommenen Kreditzusagen, die sich auf verbriefte Forderungen beziehen, zzgl. der zugehörigen EADs [exposures at default, Forderungshöhe bei Ausfall; hierzu alsbald unten] der nicht in Anspruch genommenen Kreditzusagen, die mit den verbrieften Forderungen in Zusammenhang stehen). Die Größe (a) muss in Übereinstimmung mit den anwendbaren Mindest-IRB-Standards (wie in Abschnitt III Basel-II-Akkord erläutert) so berechnet werden, als ob die Forderungen im Pool direkt von der Bank gehalten würden (was sowohl für die Originator-Bank auch für Banken, die nicht Originator sind, relevant ist). Diese Berechnung sollte die Effekte von Kreditrisikominderungen berücksichtigen, die für die zugrundeliegenden Forderungen (entweder für einzelne Forderungen oder den ganzen Pool) bestehen und die damit den gesamten Verbriefungspositionen zugute kommen. K IRB wird als Dezimalzahl ausgedrückt (z. B. würde eine Kapitalbelastung von 15% als 0,15 ausgedrückt). Für Strukturen, die eine Zweckgesellschaft einschließen, sind alle Aktiva der Zweckgesellschaft, die mit den Verbriefungen in Beziehung stehen, als Forderungen im Pool zu behandeln. Dies gilt auch für die Aktiva, in denen die Zweckgesellschaft das Reservekonto angelegt hat, z. B. ein Barsicherheitenkonto. Ergibt die SF ein Risikogewicht von 1250%, müssen die Banken diesem Risikogewicht unterworfene Positionen entsprechend den Absätzen 561 bis 563 BaselII-Akkord abziehen. Das credit enhancement level (L), ausgedrückt in Form einer Dezimalzahl, ist das Verhältnis (a) des Wertes aller verbrieften Forderungen, die nachrangig zu der betreffenden Tranche sind, und (b) des Wertes der Forderungen im Pool. Die

4. Abschn., C. Aufsichtsrechtliche Fragestellungen

311

Banken müssen L bestimmen, ohne die Effekte aus etwaigen tranchenspezifischen Kreditverbesserungen wie Garantien Dritter zu berücksichtigen, von denen nur eine einzige Tranche profitiert. Etwaige gains-on-sale und / oder die Kreditqualität verbessernde I / Os, die mit der Verbriefung in Verbindung stehen, dürfen nicht in die Berechnung von L einbezogen werden. Zins- und Wechselkursswaps, die der betreffenden Tranche nachgeordnet sind, können bei der Berechnung des Besicherungsniveaus (credit enhancement level) zum Marktwert bewertet werden (ohne potentiellen zukünftigen Wert). Kann der aktuelle Wert des Instruments nicht ermittelt werden, sollte dieses bei der Berechnung von L unberücksichtigt bleiben. Die Tranchendicke bzw. das Volumen der Tranche (T) ist das Verhältnis von (a) dem Nominalwert der betreffenden Tranche und (b) dem Nominalwert der Forderungen im Pool. Sofern eine Forderung aus einem Zins- oder Divisenswap resultiert, muss die Bank (anders als im Prozess zur Bestimmung von L) auf den potentiellen zukünftigen Wert abstellen. Ist der aktuelle Wert negativ, entspricht das Volumen der Forderung dem aktuellen Wert zzgl. eines Zuschlags, der nach Maßgabe des Akkords von 1988 zu berechnen ist. Falls der aktuelle Wert negativ ist, besteht das Volumen der Forderung allein aus dem Faktor für den potentiellen zukünftigen Wert. Die effektive Anzahl der Forderungen (N) wird wie folgt berechnet:

wobei EAD i die ausstehenden Forderungen bei Ausfall sind, bezogen auf das ite Instrument im Pool. Mehrere auf einen Schuldner bezogene Forderungen sind zu konsolidieren (d. h. wie ein einziges Instrument zu behandeln). Im Falle einer „re-securitisation“ (der erneuten Verbriefung von Verbriefungspositionen) ist in der Formel auf die Anzahl der Verbriefungspositionen im Pool und nicht auf die Anzahl der zugrundeliegenden Forderungen in ursprünglichen Pools abzustellen. Ist der auf die größte Forderung entfallende Teil des Portfolios – C 1 – bekannt, kann die Bank N als 1/C 1 berechnen. Die forderungsgewichtete durchschnittliche LGD wird wie folgt berechnet: 

wobei LGD i (ihrerseits forderungsgewichtet) die durchschnittliche LGD bezogen auf alle Forderungen gegen den i-ten Schuldner repräsentiert. Bei einer „re-securitisation“ ist eine LGD in Höhe von 100% für die zugrundeliegenden verbrieften Forderungen anzuwenden.

312

2. Teil: Die Technik

Bei einer Verbriefung von Retailkrediten darf, unter Vorbehalt aufsichtlicher Überprüfung, die SF mit folgenden Vereinfachen angewandt werden: h = 0 und v = 0. Banken dürfen eine vereinfachte Berechnungsmethode für die effektive Zahl der Forderungen und die forderungsgewichtete durchschnittliche LGD anwenden, wenn folgende Bedingungen erfüllt sind. C m bezeichnet bei der vereinfachten Berechnung denjenigen Poolanteil, der der Summe der m größten Forderungen entspricht (z. B. entspricht ein 15-%-Anteil einem Wert von 0,15). Jede Bank muss die Höhe von m selbst bestimmen: • Beträgt der Poolanteil bezogen auf die größte Forderung, C 1, nicht mehr als 0,03 (oder 3% des zugrundeliegenden Pools), dann kann die Bank für die SF LGD = 0,50 und N gleich dem folgenden Wert ansetzen:

• Alternativ, falls nur C 1 bekannt ist, und dieser Wert nicht mehr als 0,003 beträgt, kann die Bank LGD = 0,50 und N = 1 / C 1 setzen. III. Aufsichtsrechtliche Überprüfungsverfahren (zweite Säule) 951 Im Rahmen des aufsichtsrechtlichen Überprüfungsverfahrens (zweite Säule des Basel-II-Akkords) überprüfen die Aufsichtsbehörden bei Verbriefungen die bankinternen Risikoabschätzungen im Hinblick auf die bankaufsichtsrechtlichen Kapitalanforderung. Bewertet die Aufsichtsbehörde die Kapitalanforderung als nicht angemessen, ergreift sie Maßnahmen, um sicherzustellen, dass die Höhe der Kapitalunterlegung der wirtschaftlichen Substanz der Transaktion entspricht. Hierzu kann sie das Aussetzen oder eine Reduzierung der kapitalentlastenden Wirkung der Verbriefung oder die Erhöhung des vorzuhaltenden Kapitals für Risiken aus Verbriefungstranchen verfügen. Das aufsichtsrechtliche Überprüfungsverfahren bezieht sich auf die Signifikanz des Risikotransfers, die Marktinnovation, die Bereitstellung von Sicherungsmechanismen, Restrisiken, Optionsrechte und Beendigungsmechanismen (early amortisation triggers).

951 Hierzu Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 169 f.; Kottmann / Müller, Aufsichtsrechtliche Behandlung von Verbriefungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 40, 52; PricewaterhouseCoopers, Verbriefungen in Luxemburg, S. 18; Schöning, ZfgKW 2003, 667, 671.

4. Abschn., C. Aufsichtsrechtliche Fragestellungen

313

IV. Offenlegungsanforderungen (dritte Säule) 952 Die Offenlegungsanforderungen (dritte Säule des Basel-II-Akkords) gliedern sich bei Verbriefungstransaktionen in qualitative und quantitative Informationen. Die Veröffentlichung der qualitativen Informationen sollte jährlich erfolgen. Für alle übrigen Veröffentlichungen gilt prinzipiell ein Halbjahresturnus. Informationen über Risikopositionen, die schnellen Veränderungen unterliegen, sollte vierteljährlich veröffentlicht werden. Zu den qualitativen Informationen gehören solche über strategische Aspekte der Verbriefungstransaktion (mit der Transaktion verfolgte Ziele, Quantifizierung der Kreditrisikoverlagerung zu anderen Instituten, Funktion der Bank in der Transaktion, Wahl des Ansatzes, wenn die Genehmigung zum IRB-Ansatz vorliegt), Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden sowie Angaben zum Rating (Nennung der Ratingagenturen und der Bewertungsgegenstände). Die quantitativen Informationen umfassen • Angaben über die verbrieften Forderungen (ausstehender Gesamtbetrag, Umfang notleidender Forderungen, Betrag der in der laufenden Periode realisierten Verluste), • Angaben über zurückbehaltene oder zurückgekaufte verbriefte Kreditforderungen (Gesamtbetrag, Kapitalanforderungen für diese Positionen, gesonderter Ausweis von Verbriefungspositionen, die nur vom Kernkapital und die vom Eigenkapital abgezogen werden und von bonitätsverbessernden Zinsüberschüssen), • Angaben über Verbriefungen von Kreditlinien mit EA-Klausel, jeweils segmentiert nach Art der Forderung (Forderungen gegliedert nach Forderungsgeber und –nehmer, Kapitalanforderung der Bank i.V. m. den zurückbehaltenen Teilen von gezogenen und nicht in Anspruch genommenen Kreditlinien, Kapitalanforderung der Bank i.V. m. den Investorenanteilen von gezogenen und nicht in Anspruch genommenen Kreditlinien), • eine Zusammenfassung der Verbriefungsaktivitäten des laufenden Jahres, jeweils segmentiert nach Art der Forderungen (Zusammenfassung, Gesamtbetrag, realisierter Gewinn bzw. Verlust).

952 Zum Folgenden Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 172 f.; Kottmann / Müller, Aufsichtsrechtliche Behandlung von Verbriefungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 40, 52 f.

314

2. Teil: Die Technik

5. Abschnitt

Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten und Techniken sowie Darstellung der Kombinationsmöglichkeiten A. Begründung und Methodik der Analyse Die Technik der true sale securitisation folgt prinzipiell der vorgestellten Grundstruktur, weist aber in der konkreten Ausprägung eine große Bandbreite von Variationen auf. Dies ist vornehmlich dem Umstand geschuldet, dass je nach Land, Rechts- und Wirtschaftsumfeld sowie den Kundenbedürfnissen maßgeschneiderte Lösungen erarbeitet werden. Zudem weist der Verbriefungsmarkt eine beträchtliche Dynamik auf und entwickelt ständig neue Strukturvarianten. Oftmals ergeben sich Ähnlichkeiten oder Überschneidungen mit anderen Techniken und Rechtsinstituten. Es nimmt daher nicht Wunder, dass eine Vielzahl von Definitionen vorgeschlagen wird. Bezeichnend scheint die Aussage der Autoren Berry und France: „[...] there may be 279 definitions of securitisation currently available in London“. 953 Die verschiedenen Definitionsversuche fassen unterschiedlich weit und legen jeweils den Schwerpunkt auf verschiedene Aspekte der Technik, weshalb sie letztendlich teilweise höchst unterschiedlich ausfallen. 954 Der überwiegende Teil des Schrifttums definiert die securitisation extrem weit als „Umwandlung nicht liquider Finanzaktiva in liquide Wertpapiere“ 955, eine Definition, die auch andere Formen der strukturierten Finanzierung wie z. B. den Pfandbrief erfassen 953

Berry / France zitiert von Bär, Asset Securitisation, S. 34. Zur Uneinheitlichkeit der Definitionen vgl. auch Câmara, A operação de titularização, sub §§ 1 III, 2 II; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 7; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 1 f.; Navone, Rass. trib. 2002, 1264, 1264 f. 955 So Altrock / Rieso, DBW 59 (1999), 279; Arner, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 505; Caneva, Banche e banchieri 1/2001, 65; Carota, Della cartolarizzazione dei crediti, S. 8; Chander, 53 Emory L.J. (2004), 923, 925; Damilano, La securitisation dei crediti, S. 3; Dasgupta, International Securitization, S. 2; Dossena, Project financing e asset securitization, S. 71; Fairfax, 1999 Colum. Bus. L. Rev., 441, 445; Frankel, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 475, 477; dies., Unifying the Law of Cross-Border Securitization: Lex Juris, S. 3; Gastineau / Kritzman, Dictionary of Financial Risk Management, Schlagw. „Securitization“ (Abrufdatum 3. 1. 2006); Gögler, Asset-Backed Securities, S. 21; Kendall, Securitization: A New Era in American Finance, in: Kendall / Fishman (Hrsg.), A Primer on Securitization, 1, 1 f.; Kessler Saiz, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 81; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 14.48; Kroll / Bürgi / Sauter, FStR 2002, 251, 252; La Torre, Securitisation e banche, S. 15; ders., Banche e banchieri 1/1998, 68; Marcucci, in: Alpa / Zatti (Hrsg.), Commentario breve al codice civile. Leggi complementari II, Legge 30 aprile 1999, n. 130 Rz. I 2; Martínez Solano / Yagüe Guirao / López Martínez, Titulización de activos, S. 5; Monti / Messina, Bancaria 3/1990, 7, 7 f.; Pollock / Stadum / Holtermann, RIW 1991, 275; Plaia, Giur. merito 2000, 488, 488; Rhee, 37 Ariz. St. L. J. (2005), 435, 954

5. Abschn., A. Begründung und Methodik der Analyse

315

kann. Andere Autoren nehmen spezifischer auf jeweils unterschiedliche Strukturelemente (bspw. die Unterlegung der Papiere durch die Forderungen 956, das Poolen von Vermögenswerten 957 oder die Übertragung der assets an ein SPV 958) oder wirtschaftliche Zielsetzungen (bspw. Kapitalaufnahme 959 oder die Risikodistribution 960) der Transaktion Bezug. Zudem existieren mittlerweile in verschiedenen Verbriefungsgesetzen Legaldefinitionen der Technik, die ähnlich uneinheitlich ausfallen. 961

498; Richard / Kosiba, CPA Journal, Oct. 2005, 10; Rosenthal / Ocampo, Securitization of Credit, S. 3; Saayman, Securitisation and Bank Liquidity in South Africa, S. 2; Todd, The Effects of Securitization on Consumer Mortgage Costs, S. 3; van Vuuren, The Awakening of Securitisation in South Africa, o.S.; Vicari, T&AF 2000, 532; Wulfken, in: Henssler et al. (Hrsg.), Europäische Integration und globaler Wettbewerb, 365, 367; ähnlich Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 15. 956 Vgl. etwa Scagliarini, La securitization ovvero la cartolarizzazione dei crediti, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 51, 53: „La securitization (cartolarizzazione) è una tecnica finanziaria mediante la quale i flussi di cassa derivanti da impieghi creditizi (mutui o altre classi di attivo predeterminate) vengono selezionati ed aggregati al fine di costituire un supporto finanziario e garanzia ai titoli (asset backed securities) rappresentativi di tali crediti, collocati nel mercato di capitali“. Ihm folgend Nepi, Problemi fiscali e di bilancio, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 163, 164; und Reali, I contratti di credit risk monitoring, S. 206; ähnlich De Nova / Leo, Contratti 1999, 711, 711; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 73; Mondaini / Stupazzini, Amm. & Fin. 12/1997, 18, 18; Santangelo, Amm. & Fin. 15 –16/2001. V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 28. Die Definitionsvariante hätte auch für Pfandbriefe Gültigkeit. 957 Barbour / Hostalier, The Concept of Securitisation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 9: „Securitisation is effectively a process through which loans, receivables and other assets are pooled.“ 958 Bspw. Dvorak, 38 Hous. L. Rev. (2001), 541, 545 f.: „Securitization is a financing tequique whereby a company transfers rights in receivables or other financial assets to an entity that serves as a ‚special purpose vehicle‘ (SPV), wich in turn issues securities to capital market investors and uses the proceeds from the issue to pay for the financial assets“. Ähnlich Bontempi, Diritto bancario e finanziario, S. 131; C.W. Frost, 72 Tul. L. Rev. (1997), 101, 103; Turri, Società 2004, 1493, 1493; Navone, Rass. trib. 2002, 1264, 1267; und Sorrentino, La cartolarizzazione per la gestione dell’attivo bancario: funzione attuale e prospettive future, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 39. 959 So bspw. Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 133 Fn. 1: „The terms ‚securitzation‘, ‚asset securitization‘ and ‚structured finance‘ are used interchangeably. Each refers to a company’s use of cash flows from its assets to raise funding. The term ‚securitization‘ specifically refers to the issuance of securities backed by such cash flows.“ 960 Downes / Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms, S. 630, Schlagw. „Securitization“: „Process of distributing risk by aggregating debt instruments in a pool, the issuing new securities backed by the pool“; ähnlich European Central Bank, Credit Risk Transfer by EU Banks, S. 12. 961 Beispiele: The Securitisation Act of 2004, sec. 3, der Philippinen: [...] „‚Securitisation‘ means the process by which assets are sold on a without recourse basis by the Seller

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2. Teil: Die Technik

Keine der Begriffserklärungen kann jedoch als Definition allgemeine Gültigkeit beanspruchen, da die true sale securitisation, tautologisch ausgedrückt, ganz einfach keine klar definierte Transaktion darstellt. 962 Anstatt nun einen weiteren Definitionsvorschlag in den Reigen einzureihen, sollen folgend gleichsam einige der – oftmals fließenden – „Außengrenzen“ der Technik durch Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten und Techniken bestimmt werden. Gefolgt wird, mit anderen Worten, einer in der Landvermessung erprobten Methodik: Angesichts unklarer Grenzen eines Grundstücks gilt es, die Grenzen der angrenzenden Grundstücke zu bestimmen. Um abschließend zu klären, was die true sale securitisation ist, soll erläutert werden, was sie nicht ist. Um das Gebiet der true sale securitisation sind gleichsam einige Grenzpfähle ad excludendum alios zu setzen. Die Herausarbeitung der Unterschiede zu den verwandten Rechtsinstituten und -techniken folgt aber – neben dem Ziel der genauen Bestimmung der Technik to a Special Purpose Entity (SPE) and the issuance of asset-backed securities (ABS) by the SPE which depend, for their payment, on the cash flow from the assets so sold [...].“ Kap. 1 Art. 1 Nr. 13 des kasachischen Sondergesetzes definiert die securitisation als „acquisition by a special finance company of,receivables and issuance of bonds secured by assigned assets“ (inoffizielle Übersetzung der Anwaltssozietät Baker & McKenzie, Büro $OPDW\ KLHU]X 1DFKZHLVH XQWHQ LP GULWWHQ 7HLO )Q   ,P 2ULJLQDO Äɫɞɟɥɤɚ ɫɟɤɶɸ ɪɢɬɢɡɚɰɢɢ ± ɩɪɢɨɛɪɟɬɟɧɢɟ ɫɩɟɰɢɚɥɶɧɨɣ ɮɢɧɚɧɫɨɜɨɣ ɤɨɦɩɚɧɢɟɣ ɩɪɚɜ ɬɪɟɛɨɜɚɧɢɹ ɢ ɜɵɩɭɫɤ ɨɛɥɢɝɚɰɢɣ ɨɛɟɫɩɟɱɟɧɧɵɯ ɜɵɞɟɥɟɧɧɵɦɢ ɚɤɬɢɜɚɦɢ³ Der Asset-Backed Securities Facilitation Act Virginias (Code of Virgina, chapter 19, § 6.1 –473 C.) definiert eine „securitization transaction“ als „a transaction relating to the issuance or transfer by a special purpose entity of beneficial interests or undivided interests, which entitle their holders to receive payments or other distributions that depend primarily on the cash flow from assets, including financial assets and other credit exposures, in which that special purpose entity has rights or the power to transfer rights.“ Ecuadors Kapitalmarktgesetz (Ley del Mercado de Valores), Art. 138: „De la titularización.- Es el proceso mediante el cual se emiten valores susceptibles de ser colocados y negociados libremente en el mercado bursátil, emitidos con cargo a un patrimonio autónomo.“ Maltas Verbriefungsgesetz (Securitisation Act, 2006) schließt in die Definition auch synthetische und Whole-business-Verbriefungen ein: „‚Securitisation‘ means a transaction or arrangement whereby a securitisation vehicle, directly or indirectly: (a) aquires securitisation assets from an originator by any means, or (b) assumes any risk from an originator by any means, or (c) grants secured loan or other secured facility or facilities to an originator, and finances any or all of the above, directly or indirectly, in whole or in part, through the issuance of financial instruments, and includes any preparatory acts carried out in connection with the above“. Zu den Gesetzen unten S. 403 ff., C. (Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen). 962 „A buzz word lacking any technical meaning“. So Fideli Oditah, zitiert von Câmara, A operação de titularização, sub § 1 III.

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

317

der true sale securitisation – auch zwei weiteren Bedürfnissen dieser Untersuchung: Der zweite Grund besteht darin, dass die Darstellung und präzise Unterscheidung der ähnlichen Rechtsinstitute und -techniken auch dazu von Nutzen ist, dass sich zum Teil durch deren Kombination Synergien erzielen lassen. Der dritte Grund ist der, dass eine Darstellung der verwandten Rechtsinstitute und -techniken dazu dient zu klären, wann eine True-sale-Verbriefung wirtschaftlich vorteilhaft und realisierbar ist, und wann hingegen besser auf die verwandten Techniken zurückgegriffen wird. Die meisten der folgend vorgestellten Techniken und Rechtsinstitutionen lassen sich, zusammen mit der true sale securitisation, unter dem Kollektivum „strukturierte Finanzierung“ 963 subsumieren.

B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung I. Vorbemerkung: Mortgage Backed Securities als Untergruppe der Asset Backed Securities Traditionell wird die mortgage backed securitisation (MBS) von der asset backed securitisation (ABS) unterschieden. 964 MBS bezeichnen Wertpapiere, die ausschließlich durch grundpfandrechtlich gesicherte Darlehensforderungen unterlegt sind und ähneln in diesem Aspekt funktionell dem Pfandbrief. Historisch repräsentieren sie die in den 70er-Jahren in den USA entwickelte Urform der heutigen securitisation 965, und seit Anbeginn stellen sie im internationalen Umfeld die überwiegende Zahl der ABS-Transaktionen. 966 Da das deutsche Recht mit dem Institut des Pfandbriefs bereits eine funktionierende (wenn auch nicht identische) Technik zur Verbriefung von Hypothekendarlehen vorweist, ist die Nachfrage nach der securitisation solcher Vermögenswerte geringer als in anderen Ländern, die nicht über entsprechende Rechtsinstitute verfügen. 967

963

Zu dem Begriff oben im ersten Teil Fn. 26. Vgl. etwa Bartelt, Asset-Backed Securities, S. 2; Fairfax, 1999 Colum. Bus. L. Rev., 441, 449 ff.; Gögler, Asset backed securities, S. 14; Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1062 Fn. 4; Jobst, Collateralised Loan Obligations, S. 8; Litten / Cristea, WM 2003, 213, 213 f.; Pollock / Stadum / Holtermann, RIW 1991, 275 Fn. 7; Richard / Kosiba, CPA Journal, Oct. 2005, 10; weitere Nachweise bei Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 1 Fn. 2. 965 Hierzu oben in diesem Teil Fn. 8. 966 Vgl. Nachweise oben in diesem Teil Fn. 256. 967 Hierzu unten S. 553 ff., B. (Entwicklung der True Sale Securitisation in Deutschland und Regelungseingriffe des Gesetzgebers), insbes. Fn. 14. 964

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2. Teil: Die Technik

Die im (vornehmlich US-amerikanischen) Schrifttum anzutreffende Unterscheidung zwischen der asset backed securitisation und der mortgage backed securitisation beschränkt sich allein auf die Art der unterlegten Vermögenswerte: Die im Rahmen einer MBS verbrieften Aktiven sind ausschließlich grundpfandrechtlich gesicherte Darlehen. Werden andere Vermögenswerte verbrieft, spricht der Teil des Schrifttums von der asset backed securitisation. Die Unterscheidung ist jedoch rein historisch bedingt. Rechtstechnisch besteht kein wesentlicher Unterschied zwischen der mortgage backed securitisation (MBS) und der asset backed securitisation (ABS). Hypothekarisch oder durch Grundschulden gesicherte Forderungen sind Finanzaktiven wie auch sämtliche anderen Verbriefungsgegenstände. Unter strukturellen Gesichtspunkten, welchen sich diese Untersuchung ausschließlich widmet, ist die mortgage backed securitisation daher grundsätzlich als eine Unterform der asset backed securitisation zu qualifizieren. 968 Der einzige substanzielle Unterschied der MBS-Transaktion zu anderen ABS-Transaktion besteht hinsichtlich der Laufzeiten: MBS-Programme haben wegen der Natur der zugrundeliegenden Vermögenswerte generell eine längere Dauer als andere ABSProgramme. Typischerweise umfasst die Laufzeit einen Zeitraum von 10 bis 30 Jahren. 969 Innerhalb der MBS unterscheidet man Wertpapiere, die private Wohnungsbaukredite verbriefen, von solchen, denen gewerbliche Immobilienkredite zugrundeliegen. Erstere werden als residential mortgage backed securities (RMBS), Letztere als commercial mortgage backed securities (CMBS) bezeichnet. II. Pfandbriefe und Covered Bonds 1. Definition und Gemeinsamkeiten mit der True Sale Securitisation Der Pfandbrief lässt sich zusammen mit der securitisation unter dem Kollektivum „Verbriefung“ von Aktiva subsumieren. Es handelt sich um eine von einem (zumeist spezialisierten) Kreditinstitut ausgegebene Schuldverschreibung, die der Refinanzierung grundpfandrechtlich gesicherter Darlehen dient und die dem Inhaber gemeinsam mit anderen Pfandbriefinhabern ein besonderes Zugriffsrecht auf die Masse der refinanzierten Darlehen samt den Grundpfandrechten einräumt. 970 968 Ebenso Bär, Asset Securitisation, S. 46 ff.; Everling, Die Bank 1993, 82; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 1 Fn. 2; Kürn, MortgageBacked Securities, S. 19; Laternser, Konzept, Struktur und Bewertung von kollateralisierten Anleihen (Asset-backed securities), S. 3; Nachtwey / Wörner, Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 5, 10; Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 433; Schnatmeyer, WM 1997, 1796, 1797; Sprengnetter, Asset Backed Securities, S. 1. 969 Sprengnetter, Asset Backed Securities, S. 7.

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

319

Der Pfandbrief hat eine im deutschen Recht lange Tradition. Sein Ursprung reicht zurück zur Kabinetts-Ordre Friedrichs des Großen vom 29. August 1769, der die sog. schlesische Landschaft schuf, mit dem Zweck, dem durch den österreichisch-preußischen Siebenjährigen Krieg (1756 –1763) schwer getroffenen schlesischen Landadel dringend benötigte Kredite zu verschaffen. 971 Angesichts des Erfolges des preußischen Modells der Bodenkreditanstalten wurden ähnliche Konstrukte bereits frühzeitig von anderen europäischen Ländern übernommen. 972 Dem Pfandbrief entsprechende Rechtsinstitute finden sich heutzutage in einer ständig wachsenden Zahl von Rechtsordnungen. 973 Sie werden auf internationaler Ebene als covered bonds (oder teilweise auch als mortgage bonds) bezeichnet. Das deutsche Pfandbriefrecht wurde im Jahre 2005 – nach zuletzt fragmentierter Gesetzgebung 974 – einheitlich reformiert. Die aktuelle Regelung findet sich im Pfandbriefgesetz (PfandbG) 975. Nach ersten Erfahrungen mit dem Rechts970

Definition in Anlehnung an Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 12. Siehe auch die Definition von Hagen, Pfandbriefe, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 19 Rz. 1: „Pfandbriefe sind gedeckte, verzinsliche Schuldverschreibungen, die von Kreditinstituten, die eine Erlaubnis zur Ausübung des Pfandbriefgeschäfts haben (Pfandbriefbanken), emittiert und am Kapitalmarkt platziert werden. Sie dienen diesen Kreditinstituten zur Refinanzierung bestimmter durch Grundpfandrechte und Schiffshypotheken besicherter Kredite sowie von Forderungen gegen staatliche Stellen“. 971 Zur Entwicklung eigehend Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 13 ff. m.w. N.; bündig Cross, The German Pfandbrief and the European Covered Bonds Market, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 523, 525 ff.; Büttner, Die wertpapiermäßige Verbriefung von Bankforderungen zu AssetBacked Securities, S. 33 ff. m.w. N.; Hagen, ZfgKW 2003, 652; ders., Pfandbriefe, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 19 Rz. 4 ff. 972 So bspw. in Frankreich 1852, Dänemark 1797, den Niederlanden 1823. Hierzu statt aller Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 13 f. m.w. N. 973 Vgl. hierzu Cross, The German Pfandbrief and the European Covered Bonds Market, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products 523, 542 ff.; Europäischer Hypothekenverband (Hrsg.), Die Hypothekenbanken und der Pfandbrief in Europa, passim; Hagen, Pfandbriefe, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 19 Rz. 39 ff. (mit geographischer Übersicht); Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 77 ff.; o.V., Asset Securitization Report, 30. 5. 2005, 1 ff.; o.V., Asset Securitization Report, 13. 3. 2006, 23, 23 f.; Rice / Roberts / Kelly, Int’l Fin. L. Rev., August 2004, 30 ff. 974 Die Regelung fand sich im Hypothekenbankgesetz (HBG), im Gesetz über Schiffspfandbriefbanken (SchBkG) und in dem Gesetz über die Pfandbriefe und verwandten Schuldverschreibungen öffentlich-rechtlicher Kreditanstalten (ÖPG). 975 Verkündet am 27. Mai 2005 im BGBl. I 2005, S. 1373 ff.; hierzu Frank / Glatzl, WM 2005, 1681, 1681 ff.; Hagen, Pfandbriefe, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 19 Rz. 7 ff.; bündig Asmussen, BörsenZeitung, 19. 7. 2005, B3, B3; Kösters, Börsen-Zeitung, 25. 2. 2006, B3, B3; zum Gesetzesentwurf Schuster / Sester, ZBB 2004, 481; Zoller, ZfgKW 2004, 1112 ff.

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2. Teil: Die Technik

institut Anfang des 20. Jahrhunderts wurde in der italienischen Rechtsordnung 2005 eine Regelung des Pfandbriefs eingeführt, die sich an das Sondergesetz zur securitisation anlehnt. Die Papiere werden als obbligazioni bancarie garantite bezeichnet. 976 Der Rechtsstruktur der Pfandbriefemission liegt das gleiche Prinzip wie bei der true sale securitisation zugrunde: Ein Unternehmen emittiert zum Zwecke der Kreditaufnahme Wertpapiere, die es mit zu einem Pool gebündelter Forderungen gegen Drittschuldner als Sicherheit belegt (Prinzip der Deckung). Auch aus der Perspektive des Investors bestehen Gemeinsamkeiten, denn der Käufer erwirbt sowohl mit dem Pfandbrief als auch mit der asset backed security ein gedecktes Wertpapier als Investitionsobjekt. Die prinzipiellen Gemeinsamkeiten bedingen, dass Pfandbriefemissionen und true sale securitisations teilweise als Varianten der securitisation i.w. S. angesehen werden. 977 Bei näherer Betrachtung erschließen sich jedoch bedeutende strukturelle Unterschiede. 2. Unterschiede zur True Sale Securitisation a) „Gesetzliches“ Modell statt Vertragsautonomie Die true sale securitisation ist ein vertragliches Modell der Finanzierung. Vereinfacht gesagt, handelt es sich „lediglich“ um ein „Bündel von Verträgen“. Zwar sind in vielen Rechtsordnungen Sondergesetze zur securitisation geschaffen worden. 978 Diese sind jedoch nicht Voraussetzung der Anwendung der Technik der ABS-Transaktion. Sie können nur die Umsetzung vereinfachen, durch Vermeidung potentieller Umsetzungsrisiken die Anwendungssicherheit erhöhen, und sie zielen nicht zuletzt darauf ab, die „Abwanderung der Transaktionen ins Ausland“ zu stoppen. Der grundsätzlich vertragliche Charakter der ABS-Transaktion wird hiervon aber nicht berührt. Im Gegensatz hierzu ist der Pfandbrief in den meisten Rechtsordnungen 979 ein Produkt legislativer Gestaltung und in seinem Bestehen von einem entsprechenden gesetzlichen Rahmen abhängig. Bis zum heutigen Modell des Pfandbriefs machte die Entwicklung in den meisten Rechtsordnungen eine Reihe von Schritten 976

Hierzu eingehend unten S. 545 f., L.III. (Pfandbriefe [obbligazioni bancarie garan-

tite]). 977

Vgl. etwa Cubeddu, Ann. giur. dir. ted. 2002, 263, 263 f. Hierzu der Länderbericht im sechsten Abschnitt dieses Teils (S. 403 ff.), sowie die Darstellung des italienischen Regelungsumfelds im dritten Teil dieser Arbeit (S. 437 ff.). 979 Eine Ausnahme stellt England dar. Dort legte die HBOS eine rein vertragliche Covered-bond-Struktur auf. Hierbei errichtete der Originator ein insolvenzfestes SPV, dem er Forderungen übertrug. Mit den begebenen covered bonds verbriefte der Originator aber Forderungen (nicht gegen die Zweckgesellschaft, sondern) gegen sich selbst, deren Erfüllung vom SPV mit den übertragenen Forderungen garantiert wurde. Zu der Struktur 978

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

321

durch, die aber allesamt dadurch gekennzeichnet waren, dass sie vom Gesetzgeber geschaffen wurden. Aus alledem folgt, dass der Pfandbrief in den meisten Rechtsordnungen als Rechtsinstitut oder eine Rechts-„Figur“ (figura iuris), zu qualifizieren ist, während die securitisation als eine Technik bezeichnet werden muss. b) Flexibilität, Komplexität und Standardisierung Der Pfandbrief als gesetzliches Verbriefungsmodell hat eine geringere Flexibilität insbesondere hinsichtlich der Personen, die eine Verbriefung vornehmen können, sowie in Bezug auf die verbriefungsfähigen Vermögenswerte. • Die Nutzung des Pfandbriefs ist in den meisten Rechtsordnungen gesetzlich auf bestimmte Kreditinstitute beschränkt. Die securitisation hingegen kann prinzipiell von jeder rechtlichen wie natürlichen Person angewandt werden. • Dem Pfandbrief können in den meisten Rechtsordnungen nur bestimmte Forderungen (grundpfandrechtlich gesicherte Darlehens- und einige andere Forderungen) zugrundegelegt werden. Über die true sale securitisation hingegen können prinzipiell sämtliche Forderungsarten verbrieft werden. 980 Der gesetzliche Rahmen des Pfandbriefs schränkt zwar die Anwendungs- und Entwicklungsvarianten ein, hat aber den Vorteil der geringeren Komplexität und hohen Standardisierung der Transaktionsstrukturierung. 981 Die Folge sind geringe Transaktionskosten, eine Verringerung der potentiellen Fehlerquellen und gute Vergleichbarkeit und Bewertbarkeit seitens des Investorenpublikums. c) Strukturelle Unterschiede Die weiteren Unterschiede in den Strukturelementen der securitisation und des Pfandbriefs lassen sich wie folgt zusammenfassen: • Während bei der true sale securitisation ein SPV die Wertpapiere emittiert, übernimmt dies bei der Pfandbriefemission der Forderungsinhaber selbst. • Pfandbriefe sind strukturell in den meisten Rechtsordnungen auf bestimmte Grundformen beschränkt. Die Ausgestaltungsmöglichkeiten von ABS hingegen sind prinzipiell unbegrenzt. Insbesondere ist der Pfandbrief grundsätzlich eine Schuldverschreibung, während die ABS auch als Eigentumsanteilsschein ausgestaltet sein kann. 982 Smallman / Salman, Residential Mortgage-Backed Securities, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 141, 149. Die Struktur nahm der italienische Gesetzgeber bei der Einführung der Pfandbriefe (obbligazioni bancarie garantite) zum Vorbild. Hierzu unten unten S. 545 ff., L.III. (Pfandbriefe [obbligazioni bancarie garantite]). 980 Vgl. Büttner, Die wertpapiermäßige Verbriefung von Bankforderungen zu AssetBacked Securities, S. 44. 981 Vgl. Hagen, ZfgKW 2003, 652; ders., ZfgKW 2003, 1045, 1045 f.; sowie Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2006, 37, 41.

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2. Teil: Die Technik

• Bei der true sale securitisation werden ausgewählte Finanzaktiven verselbständigt. Die von diesen generierten Zahlungsströme werden isoliert und an die Zins- und Tilgungszahlungen der neu geschaffenen Wertpapiere angebunden und diesen direkt zugeordnet. Diese Anbindung und Zuordnung findet hingegen beim Pfandbrief nicht statt: Die Wertpapiere sind zwar durch einen Pool von Aktiven besichert, sie werden aber aus dem allgemeinen Unternehmens-cash-flow beglichen. Sie verbleiben somit grundsätzlich in der Bilanz des verbriefenden Unternehmens. Anders ausgedrückt: Während bei der true sale securitisation als Haftungsmasse ausschließlich isolierte Finanzaktiven zur Verfügung stehen (limited recourse), haftet das Pfandbriefinstitut für den Pfandbrief mit seinem Eigenkapital (full recourse). Im Gegensatz zur true sale securitisation findet daher bei der Pfandbriefemission kein Risikotransfer statt. 983 • Bei term deals 984 ist der Pool der Haftungsmasse geschlossen und aus genau definierten Vermögensgegenständen aufgebaut (statische Deckung). Ein solches collateral deckt in der Regel auch nur eine Emission gedeckter Schuldverschreibungen ab, die ihrerseits aus mehreren Tranchen bestehen kann. Der Pfandbriefemittent hingegen ist i. d. R. ein Daueremittent, weshalb der Pool der Hypothekarkredite offen ist und eine ständig wechselnde Zusammensetzung zeigt (sog. dynamischer Deckungsstock). Die Zusammensetzung der Kreditdeckung kann somit über die Zeit verändert werden. Die Deckungswerte decken sämtliche Pfandbriefemissionen des Emittenten ab. 985 Allerdings existieren in diesem Punkt auch Grenzfälle: Revolvierende Strukturen 986, Mastertrust-Strukturen 987 und ABCP conduits 988 decken die Papiere, einem Pfandbriefemittenten ähnlich, durch einen ständig wechselnden Pool an Aktiven. Vice 982 Vgl. Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 41; Turwitt, Asset-backed Finanzierungen und handelsbilanzielle Zuordnung, S. 9. 983 Vgl. hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 36, 50; Baums, Asset Securitization in Europe, S. 15; Beckmann, Börsen-Zeitung, 25. 2. 2006, B5; Bund, Asset Securitisation, S. 47; Büttner, Die wertpapiermäßige Verbriefung von Bankforderungen zu Asset-Backed Securities, S. 44 f.; Cross, The German Pfandbrief and the European Covered Bonds Market, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 523, 533; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2006, 37, 41; Frignani, Foro it., 1995, V, 294, 300; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 40 f.; Hagen, ZfgKW 2003, 652; La Torre, Banche e banchieri 1/1998, 68, 76; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 116; Paul / Fehr, Die Bank 1996, 351, 356; Plaia, Giur. merito 2000, 488, 492. 984 Hierzu oben S. 262 ff., A. (Term Deals). 985 Vgl. Bär, Asset Securitisation, S. 51; Beckmann, Börsen-Zeitung, 25. 2. 2006, B5, B7; Cross, The German Pfandbrief and the European Covered Bonds Market, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 523, 533 f.; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 41. 986 Hierzu oben S. 167 f., C.III.2.b)(Revolvierender Aufbau). 987 Hierzu oben S. 168 f., C.III.2.c) (Master-Trust-Struktur). 988 Hierzu oben S. 267 ff., B. (ABCP Conduits).

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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versa existieren mittlerweile auch sog. hybride Pfandbriefstrukturen, bei denen jede einzelne Wertpapieremission durch einen eigenen Pool an Aktiven innerhalb des Vermögens des Emittenten, anstatt durch einen variablen Gesamtpool, unterlegt ist. Ein solcher Deckungsstock ist zwar nicht streng statisch, denn der Emittent muss unter Umständen einzelne Deckungswerte (z. B. notleidende Kredite) ersetzen; ein einzelner Deckungsstock deckt jedoch jeweils nur eine einzelne Pfandbriefemission ab. Bei mehreren Emissionen muss der Emittent also auch mehrere Deckungsstöcke bilden. 989 Die Zweckgesellschaft als Träger des Pools der im Rahmen einer ABS-Transaktion verbrieften Aktiven stellt ein selbständiges Rechtssubjekt dar. Sie verfügt i. d. R. über keine weiteren Aktiva als die angekauften Vermögensgegenstände. Der Pfandbriefemittent hingegen weist in seiner Bilanz auch andere Aktiven aus. Die Sicherungsmasse der Pfandbriefe ist somit nicht vollständig segregiert. Während im (jedoch unwahrscheinlichen) Insolvenzfall der Zweckgesellschaft einer ABS-Transaktion die ABS-Gläubiger ausschließlich Zugriff auf die verbrieften Aktiva haben, können die Pfandbriefgläubiger zusätzlich auf das übrige Vermögen des Emittenten zugreifen. 990 Die ABS-Transaktion wird mit dem Ziel strukturiert, die emittierten Wertpapiere gänzlich unempfindlich gegen die Insolvenz des Originators zu machen. Die Pfandbriefgläubiger sind im Insolvenzfall des Pfandbriefinstituts hingegen Teilnehmer des Insolvenzverfahrens. Ihnen steht als besicherte Insolvenzgläubiger nur ein Absonderungsrecht zu. Für den ungedeckten Teil ihrer Forderungen rangieren sie pari passu mit allen ungesicherten Gläubigern des Pfandbriefinstituts. 991 Die Insolvenz des Originators einer ABS-Transaktion berührt im Idealfall die begebenen Papiere gar nicht. Da die Pfandbriefgläubiger im Insolvenzfall des Emittenten hingegen Teil des Insolvenzverfahrens sind, wird die Insolvenzverwaltung weitere Zahlungen der Pfandbriefe vorläufig unterbinden. 992 Sicherungsmaßnahmen, Liquiditätsfazilitäten und die Übertragung von Kreditrisiken sind typische Strukturelemente einer ABS-Transaktion. Der Pfandbrief

989 So im ukrainischen Gesetz über Hypothekenobligationen v. 22. 12. 2005, verkündet in der Golos Ukrainy, v. 24. 01. 2006, Nr. 13. Ähnliche Strukturen existieren in Rumänien, Bulgarien und Russland. Zu alledem Kucherenko, New Covered Bond Legislation in Ukraine, S. 1 ff. 990 Ähnlich Bär, Asset Securitisation, S. 50 f.; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 40; Kürn, Mortgage-Backed Securities, S. 21; Laternser, Konzept, Struktur und Bewertung von kollateralisierten Anleihen (Asset-backed securities), S. 3. 991 Bär, Asset Securitisation, S. 50; Büttner, Die wertpapiermäßige Verbriefung von Bankforderungen zu Asset-Backed Securities, S. 45 f.; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 14 f.; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 40. 992 Bär, Asset Securitisation, S. 51.

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2. Teil: Die Technik

hingegen deckt Risiken durch den variablen Deckungsstock, weshalb – von der Übersicherung abgesehen – credit enhancements und liquidity facilities unbekannt sind. 993 • Bei term deals wird der Emittent der Papiere nach deren Tilgung i. d. R. abgewickelt, was bei der Pfandbrief-Finanzierung undenkbar ist. 994 • Dem Umfang der Pfandbriefemissionen sind i. d. R. gesetzliche Grenzen gesetzt. Nach deutschem Recht (§ 14 PfandbG) sind sie auf 60% des Beleihungswerts (d. h. des nachhaltig erzielbaren Werts der Immobilie) limitiert. Bei der Truesale-Verbriefung besteht kein fester Höchstumfang; i. d. R. beträgt der gewichtete durchschnittliche Beleihungsauslauf (d. h. das Verhältnis des Darlehensbetrages zum Beleihungswert) der Hypotheken eines MBS-Pools zwischen 70 und 80 %. 995 d) Investorenakzeptanz Der Pfandbrief hat eine circa 240-jährige Erfolgsgeschichte vorzuweisen, während die true sale securitisation eine verhältnismäßig junge Verbriefungsform darstellt. Der Pfandbrief hat sich daher in Ländern wie bspw. Deutschland, Dänemark oder Schweden eine breite Akzeptanz des Investorenpublikums erarbeitet, während die Nachfrage der Investoren nach ABS in diesen Ländern noch nicht denselben Grad erreicht hat. 996 In der Kreditkrise kam die Nachfrage nach ABS nahezu zum Erliegen 997, das Vertrauen der Anleger in den Pfandbrief blieb aber ungebrochen. 998 3. Anwendungsgründe: Konkurrenz oder Komplementarität? Aus alledem ist ersichtlich, dass die securitisation und der Pfandbrief zwei eigenständige und voneinander unabhängige Verbriefungsformen sind. Der Pfandbrief ist keine Form der securitisation 999, und die securitisation ist weder eine „Imitation“ 1000 noch eine „Weiterentwicklung“ 1001 des Pfandbriefs.

993

Bär, Asset Securitisation, S. 51; Hagen, ZfgKW 2003. Kürn, Mortgage-Backed Securities, S. 21. 995 Beckmann, Börsen-Zeitung, 25. 2. 2006, B5; Büttner, Die wertpapiermäßige Verbriefung von Bankforderungen zu Asset-Backed Securities, S. 45; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 15; Turwitt, Asset-backed Finanzierungen und handelsbilanzielle Zuordnung, S. 9. 996 Hierzu Beckmann, Börsen-Zeitung, 25. 2. 2006, B5, B5; Desdner Kleinwort Wasserstein, Euroweek, 29. 4. 2005 Supplement, 12, 13; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 12. 997 Oben S. 121 ff., I. (Stellungnahme zur Aktualität: Securitisation und Kreditkrise). 998 Hierzu Volk, Börsen-Zeitung, 8. 3. 2008, B7. 994

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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Pfandbriefe und ABS (in der Form der mortgage backed securities) haben sich in letzter Zeit aber strukturell etwas angenähert. Hierzu haben die Aufhebung des Spezialbankenprinzips im deutschen Recht, die ähnlichere Risikogewichtung beider Produkte nach dem Basel-II-Abkommen, jüngere Pfandbriefregelungen, die sich (bspw. in Italien) an Regelungen der securitisation anlehnen, sowie die Übertragung von Bewertungsmethoden von einer auf die andere Verbriefungsform seitens der Ratingagenturen beigetragen. Dennoch stehen beide Verbriefungsformen nicht unbedingt in Konkurrenz zueinander. Der Pfandbrief zeichnet sich durch hohe Investorenakzeptanz und einen prinzipiell geringen Risikogehalt aus. Eine hohe Standardisierung der Abläufe, Indeckungsnahme von Darlehen und Wertpapieremission bewirkt sehr niedrige Transaktionskosten. 1002 Die Investorenakzeptanz von MBS hingegen ist (noch) etwas geringer und die Transaktionskosten sind wesentlich höher. MBS erlauben aber – im Gegensatz zum Pfandbrief – auch eine Bilanz- und Kreditportfoliosteuerung. Auch können über die true sale securitisation Darlehen mit hohen Beleihungsausläufen oder mit für die Deckung ungeeigneten grundpfandrechtlichen Sicherheiten in den Forderungspool aufgenommen werden. 1003 Es steht folglich zu erwarten, dass Banken in Zukunft beide Produkte zur Refinanzierung nutzen werden. 1004 Auch dem Investor werden so je nach Risikoorientierung und Renditezielen unterschiedliche Investitionsmöglichkeiten geboten.

999 So hingegen, wenn auch zweifelnd, Watson, The Way Forward – Future Trends for Securitisation and Structured Products, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 11, 12. 1000 In diesem Sinne Friedemann, zitiert von Turwitt, Asset-backed Finanzierungen und handelsbilanzielle Zuordnung, S. 8 Fn. 39. 1001 Wie es etwa Cubeddu, Ann. dir. ted. 2001, 262, 263 annimmt. 1002 Hagen, ZfgKW 2003, 952; ders., ZfgKW 2003, 1045, 1045 f. 1003 Beckmann, Börsen-Zeitung, 25. 2. 2006, B5, B7; Hagen, ZfgKW 2003, 1045, 1045 f.; Knobloch, Börsen-Zeitung, 23. 6. 2007, 4. 1004 Cerveny, ZfgKW 2006, 1032, 1037; Hagen, ZfgKW 2003, 652, 653; ders., ZfgKW 2003, 1045, 1046; o.V., ZfgKW 2003, 612; Knobloch, Börsen-Zeitung, 23. 6. 2007, 4 („Bei Verbriefung und Pfandbrief handelt es sich um einander ergänzende, nicht um konkurrierende oder sich gar kannibalisierende Systeme.“); The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 12; a. A. noch im Jahre 1998 o.V., ZfgKW 1998, 648.

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2. Teil: Die Technik

III. Synthetic Securitisation 1. Von der Schuldenkrise zur Entwicklung der Kreditderivate Die Schuldenkrise von 1982 1005 führte ab 1983 zur Verabschiedung mehrerer Abkommen des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht. Der Kerninhalt der Abkommen besteht darin, Banken zu verpflichten, risikobehafteten Außenständen ein gewisses Eigenkapital gegenüberzustellen. 1006 Gebundenes Kapital ist jedoch ein Kostenfaktor. Um sich von den Risikopositionen zu befreien, griffen die Banken daher vielfach zur Technik der true sale securitisation. 1007 Die „echte“ Verbriefung traf und trifft jedoch vielerorts – insbesondere in den „Civil-law“Rechtsordnungen – auf rechtliche Schwierigkeiten. Hemmende Bestimmungen für Abtretungen von Vermögensgegenständen, Offenlegungspflichten gegenüber dem Schuldner oder Unsicherheiten bezüglich der insolvenzrechtlichen Behandlung machten die „echten“ Verbriefungen vielfach unmöglich oder unwirtschaftlich. Demgegenüber bot sich der aufkommende Markt der Derivatgeschäfte als Alternative an, um eine günstigere Verwaltung der Risikopositionen zu erreichen. Derivatgeschäfte sind Verträge, bei denen sich die Zahlungsverpflichtungen der Parteien von der Entwicklung anderer Vermögenswerte oder Verpflichtungen ableiten. 1008 Derartige Verträge wurden zunächst zwischen Banken und Finanz1005

Nachweis hierzu oben in diesem Teil Fn. 930. Hierzu eigehend oben S. 298 ff., C.I. (Einleitung). 1007 Eingehend Bell / Dawson, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 541, 544 f.; bündig Hill, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 563, 563; und Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 71. Zur Eigenkapitalentlastung durch die true sale securitisation siehe oben S. 78 ff., C.IV. (Eigenkapitalentlastung und Erfüllung regulatorischer Liquiditätsund Klumpenrisikovorschriften). 1008 Gastineau / Kritzman, Dictionary of Financial Risk Management, Schlagw. „Derivative Instrument or Product“ (Abrufdatum 2. 4. 2006) liefern folgende ausführliche Definition: „ (1) A contract or convertible security that changes in value in concert with and / or obtains much of its value from price movements in a related or underlying security, future, or other instrument or index. (2) A security or contract, such as an option, forward, future, swap, warrant, or debt instrument with one or more options, forwards, swaps, or warrants embedded in it or attached to it. The value of the instrument is determined in whole or in part by the price of one or more underlying instruments or markets. Also called Contingent Claim. (3) An instrument created by decomposing the return of a related underlying instrument or index. Examples include Americus Trust and Collateralized Mortgage Obligation (CMO) component instruments. (4) Occasionally limited to zero net supply contracts. This restrictive definition excludes warrants, convertibles, and CMO components. (5) In the financial press, any product that loses money.“ Auf die Definition verweisen auch Bell / Dawson, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 541, 547; und Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 71. Bündiger die Defintion von Downes / Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms, S. 174 Schlagw. „Derivative“: „[...] a contract whose value ist based on the performance of an underlying financial asset, index, or other investment.“ 1006

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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institutionen (wie bspw. Versicherungsunternehmen) abgeschlossen, um Zinsund Währungsrisiken abzusichern. Divergierende Dokumentierungen und Vertragsmodelle hemmten jedoch anfangs die Entwicklung dieser Verträge. Erst die Verbreitung einheitlicher Vertragsmodelle privater Organisationen 1009 ermöglichten die Entstehung eines breiten Marktes der Derivatgeschäfte. 1010 Ab 1993 begannen Banken dann, die Derivattechnik auch zur Absicherung von Kreditrisiken einzusetzen: Kreditderivate entstanden. Ein Kreditderivat ist ein Vertrag, kraft dessen die Zahlungsverpflichtung einer Partei von dem Eintritt eines bestimmten Kreditereignisses (normalerweise einem Ausfall) aus einem anderen Vertrag abhängt. Eine Partei, der Sicherungsnehmer (protection buyer), überträgt somit das mit einem bestimmten Kreditverhältnis verbundene Risiko auf die andere Partei, den Sicherungsgeber (protection seller), ohne die ursprüngliche Kreditbeziehung zu verändern oder neu zu begründen. 1011 Die Ausgestaltung der Übertragung des Risikos bleibt der Vertragsfreiheit überlassen und ist praktisch unbegrenzt. Typische Kreditderivate sind der credit default swap (CDS) und die credit linked note (CLN). 1012 1009

Insbesondere die International Swaps and Derivatives Association (ISDA). Eingehend Bell / Dawson, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 541, 548 f.; bündig Hill, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 563, 564; und Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 71 f. 1011 Grundsätzliche Betrachtungen bei Bell / Dawson, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 541, 549, 551; Nordhues / Benzler, WM 1999, 461, 461 f.; Reali, I contratti di credit risk monitoring, S. 190 ff.; Schimmer, ZfgKW 2004, 288, 288 f.; Solbach, Synthetic Collateralised Loan Obligation (CLO) – Utilising Credit Derivatives, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market, 22 ff. 1012 Weitere typische Kreditderivate sind total return swaps und credit spread products. Zu diesen sowie eingehend zum Folgenden Bell / Dawson, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 541, 552 ff.; BAKred, Rundschreiben 10/99, sub II; Becker / Wolf, ZfgKW 2003, 655 ff.; Choudhry / Fabozzi, Credit-Linked Notes, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 701 ff.; European Central Bank, Credit Risk Transfer by EU Banks, S. 12 f.; Fabozzi et al., Credit Derivatives Primer, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 57, 67 ff.; Girino, Amm. & Fin. 5/2003, 56 ff.; Grieco, Credit Linked Notes, o.S.; Hengst, Whole Business Securitisation, S. 70 f.; Henke / Burghof / Rudolph, Credit Securitization and Credit Derivatives, S. 8 ff.; Kengeter, ZfgKW 2003, 627 ff.; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 14.108 ff.; Kroll / Bürgi / Sauter, FStR 2002, 251, 262; Nordhues / Benzler, WM 1999, 461, 462 f.; Reali, I contratti di credit risk monitoring, S. 197 ff.; Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 435 ff.; Vicari, T&AF 2000, 532, 536 ff.; Solbach, Synthetic Collateralised Loan Obligation (CLO) – Utilising Credit Derivatives, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market, 22, 24 ff.; sowie (zur steurrechtlichen Behandlung nach deutschem Recht) Böhringer, German Tax Treatment of Synthetic Securitisation, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market, 53, 56 ff.; zusammenfassend Oelrich / Stocker, BB 1998, 37, 43. 1010

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2. Teil: Die Technik

Der credit default swap (CDS) ist die einfachste Form des Kreditderivats. Bei diesem Vertrag verpflichtet sich der Sicherungsgeber, dem Sicherungsnehmer eine bestimmte Summe zu zahlen, wenn in dem Referenzvermögen ein vorab definierter Sicherungsfall eintritt. Diese Summe entspricht zumeist der Referenzsumme. Der Sicherungsgeber erhält daraufhin das notleidend gewordene Referenzaktivum, dessen aktuellen Marktwert oder einen festen Geldbetrag, zzgl. eines Entgelts für die Zeit, in der er sich für die Sicherung bereitgehalten hat. Als Gegenleistung schuldet der Sicherungsnehmer entweder eine (einmalige oder periodisch zu zahlende) Prämie. Juristisch handelt es sich um eine Option: Der Sicherungsgeber gewährt dem Sicherungsnehmer gegen Bezahlung der Optionsprämie unwiderruflich das Recht, Kreditverluste zu „putten“, d. h. dem Sicherungsgeber zu übertragen und von ihm eine Entschädigung zu erhalten, wenn die Optionsbedingungen eingetreten sind. Die credit linked note (CLN) ist eine Schuldverschreibung und damit ein wertpapiermäßig verbrieftes Kreditderivat. Ihre Hauptfunktion ist es, eine andere Schuldverschreibung nachzubilden, weshalb sich ihr Einsatz dann anbietet, wenn die Referenzforderung von bestimmten Investoren – beispielsweise aus aufsichtsrechtlichen Gründen – nicht erworben werden kann. Der Sicherungsnehmer erwirbt die CLN und erhält hierfür den gleichen Zinssatz wie den aus der Referenzforderung sowie, bei deren Fälligkeit, die gleiche Forderungssumme. Tritt in der Referenzforderung ein Sicherungsfall ein, verliert er das Recht, den vollen Zinsund Tilgungssatz ausbezahlt zu bekommen und erhält stattdessen den Wert der Referenzforderung (cash settlement) oder – wenn möglich – die Forderung selbst (physical settlement). Die CLN kann auch – anstatt an eine einzelne Forderung – an einen Referenzpool geknüpft sein. 2. Strukturelemente a) Einleitung Mit den Kreditderivaten wurde ein äußerst flexibles und günstiges Mittel der Risikosteuerung entwickelt. Das Problem des Marktes der Kreditderivate war jedoch dessen Beschränkung auf Banken und andere Finanzinstitute wie beispielsweise Versicherungsunternehmen. Erstens konnte aus diesem Grunde die Nachfrage nach Derivatpartnern nicht erfüllt werden, zweitens fand innerhalb des beschränkten Teilnehmerkreises praktisch nur eine Umverteilung der Kreditrisiken statt, weshalb eine dauerhafte Eigenmittelentlastung nicht zu erzielen war. Mit der true sale securitisation hingegen stand eine Technik bereit, die zwar ein potentes Instrument der Risikoauslagerung und Kapitalaufnahme über den Kapitalmarkt war, der es aber teilweise an Flexibilität ermangelte und die in bestimmten Rechtsordnungen schwer umzusetzen war. Es lag daher nahe, die beiden Techniken zu kombinieren, um Finanzinstituten zu ermöglichen, mit der Flexibilität der Kredit-

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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derivate unerwünschte Kreditrisiken in den Kapitalmarkt auszulagern. Dies genau geschah mit der Entwicklung der synthetischen Verbriefung ab 1997 1013. b) Funded und Unfunded Synthetic Securitisation Vorab sind grundsätzlich die kapitalisierten synthetischen Verbriefungen (funded synthetic securitisations) von den nicht kapitalisierten synthetischen Verbriefungen (unfunded synthetic securitisations) abzugrenzen. Bei der kapitalisierten Verbriefung zahlt der Investor zunächst Kapital ein und erhält hierfür regelmäßige Zahlungen während der Laufzeit der Transaktion. Bei der nichtkapitalisierten Verbriefung hingegen schießt der Investor kein Sicherungskapital vor, sondern steht nur bereit, im Sicherungsfall eine Zahlung zu leisten, und erhält hierfür – in periodischen Abständen oder am Ende der Laufzeit – ein Entgelt. 1014 Die nicht kapitalisierte Verbriefung ist dem reinen Kreditderivat näher als der traditionellen securitisation. Der einzige Unterschied zu einem reinen Kreditderivat besteht darin, dass bestimmte Mechanismen (wie beispielsweise die vorzeitige Zahlungsverpflichtung von noch nicht fälligen Prämien im Falle sich andeutender Finanzschwierigkeiten des Sicherungsnehmers) implementiert werden, um den Investor gegen eine eventuelle Insolvenz des protection buyer abzusichern. Da die Transaktion auf der Annahme basiert, dass der Sicherungsgeber im Sicherungsfall die vereinbarte Leistung auch erbringe und zu erbringen in der Lage sei, können erstens als Sicherungsgeber nur hoch geratete Finanzintermediäre auftreten, und zweitens kann deren Position nicht ohne Weiteres abgetreten und in handelbare Instrumente inkorporiert werden. Der Zugriff auf den Kapitalmarkt ist somit nicht möglich. Da keine Wertpapiere ausgegeben werden, findet eine „Verbriefung“ im eigentlichen Sinne nicht statt. 1015 Die typischen synthetic securitisations sind im Kern kapitalisierte Verbriefungen. 1016 1013 Die erste synthetic securitisation, genannt „Glacier“, wurde Ende 1997 von der Swiss Bank Corporation über ein Portfolio von US$ 1,7 Mrd. vorgenommen. Kurz darauf folgte noch 1997 eine ähnliche Transaktion, genannt „Bistro“, mit der die Investmentbank JPMorgan einen Forderungspool von US$ 9,7 Mrd. synthetisch verbriefte. Siehe Angelini, Bancaria 4/2003, 52, 54; Masek / Choudhry, Structured Credit – Cash Flow and Synthetic CDOs, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 553, 569; Stone / Zissu, 2(4) The Securitization Conduit (1999), 4. 1014 Bell / Dawson, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 541, 555 f.; grundsätzlich BCBS, Consultative Document – Asset Securitisation, S. 15 sub 68 (vgl. auch das Beipiel S. 27); Kroll / Bürgi / Sauter, FStR 2002, 251, 263. 1015 Hierzu Bell / Dawson, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 541, 556 f.; BCBS, Consultative Document – Asset Securitisation, S. 15 sub 69, S. 27; Kroll / Bürgi / Sauter, FStR 2002, 251, 263; Stern, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 567. 1016 Bell / Dawson, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 541, 557.

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2. Teil: Die Technik

c) Strukturierung, Transfer und Verbriefung des Risikos Die Struktur einer synthetic securitisation stellt sich wie folgt dar. (1) Erster Schritt: Tranchierung des Risikos eines Forderungspools 1017 Grundsätzlich kann das gesamte Risiko eines Forderungspools einheitlich synthetisch verbrieft werden, üblich ist es jedoch, das Risiko des verbrieften Portfolios „virtuell“ in drei Tranchen zu unterteilen. Die Unterteilung des Risikos der Referenzmasse geschieht allerdings nur auf „ideeller“ Ebene: Es werden nicht etwa verschiedene Risikopositionen einzelnen Tranchen zugeordnet; tatsächlich ist das Kreditrisiko des Originators ein einziges. Die Unterteilung geschieht nur dadurch, dass Verluste aus dem Referenzportfolio den Tranchen in einer bestimmten Rangfolge belastet werden. Folgende Tranchen werden gebildet: (a) Die „Senior“-Tranche: Sie stellt die vorrangige Tranche dar, die auch das höchste Niveau an Sicherungsmechanismen aufweist. Sie wird häufig mit einer nicht kapitalisierten Transaktion an eine Bank oder an ein anderes Finanzunternehmen durch einen CDS übertragen. Das niedrige Risikoprofil allein würde eine Sicherung durch ein anderes Finanzinstitut auch verzichtbar machen. Sie geschieht daher vornehmlich aus aufsichtsrechtlichen Gründen, um andernfalls gebundenes Kapital zu befreien. Teilweise und in bestimmten Fällen erlauben Aufsichtsbehörden auch, die Senior-Tranche – aufgrund ihres niedrigen Risikos – ohne Risikoübernahme durch einen Vertragspartner als besichert zu bewerten. 1018 (b) Die „Junior“- oder „Equity“-Tranche: Sie repräsentiert den risikoträchtigsten Teil des Portfolios („first loss“). In ihr konzentriert sich die Risikomasse der Operation bzw. die kalkulierten Verluste. Üblicherweise wird die Tranche vom Originator behalten. (c) Die „Mezzanine“-Tranche: Sie stellt die Zwischenstufe zwischen den beiden Extremen dar. Die Tranche übernimmt somit das Risiko von Verlusten, welche die der „Equity“-Tranche überschreiten. Üblicherweise wird sie in weitere Tranchen mit verschiedenen Risikosätzen unterteilt. Diese Tranche ist daraufhin Gegenstand der eigentlichen Verbriefung, die den zweiten Schritt der Transaktion darstellt.

1017 Zum Folgenden Angelini, Bancaria 4/2003, 52, 53 f.; BCBS, Consultative Document – Asset Securitisation, S. 15 sub 69, S. 16 ff. sub 78 ff.; Cocco, Structured Credit Products and Repackaging Securities, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 715, 730 ff.; Fabbri, Bancaria 1/2001, 54 ff. 1018 Nachweisen zum Federal Reserve Board und zum Officer of the Controller of the Currency bei Fabbri, Bancaria 1/2001, 54, 57.

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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(2) Zweiter Schritt: Direkte Verbriefung oder Verbriefung über ein SPV Die Verbriefung der Mezzanine-Tranche kann nun durch direkte Begebung von CLNs durch den Originator – und somit ohne Zwischenschaltung eines SPV – erfolgen. 1019 Die zweite Variante ist die Strukturierung über eine Zweckgesellschaft. 1020 Der Zweckgesellschaft werden im Gegensatz zur true sale securitisation nicht die betreffenden Vermögenswerte selbst, sondern nur das Kreditrisiko des Forderungspools übertragen. Der Originator geht zu diesem Zweck dem Vehikel ein Derivatgeschäft ein. Grundsätzlich kann hierzu eine Vielzahl von Kreditderivaten eingesetzt werden 1021, üblich sind jedoch zwei Formen: eine credit linked note oder ein credit default swap. Die Zweckgesellschaft leitet das Kreditrisiko an die Investoren weiter und benutzt hierzu ebenfalls CLNs oder CDSs. Zwei grundsätzliche Strukturvarianten sind somit möglich: (a) Im ersten Fall übernimmt das SPV das Kreditrisiko eines Referenzportfolios durch den Erwerb von credit linked notes (hier: „CLNs Orig“) vom Sicherungsnehmer. Da die „CLNs Orig“ das Referenzportfolio widerspiegeln, hat der Originator im wirtschaftlichen Ergebnis und unter einiger Vereinfachung ausgedrückt die Forderungen an das SPV verkauft. Der Kauf wird durch Ausgabe von ebenfalls credit linked notes (hier: „CLNs SPV“) finanziert, die in unterschiedliche Tranchen strukturiert sind und an die Investoren ausgegeben werden. „CLNs SPV“ sind somit durch „CLNs Orig“ unterlegt. Das Kreditrisiko der Referenzforderungen ist in der Folge vom Originator auf den Kapitalmarkt ausgelagert. 1022 (b) Im zweiten Fall geht der Originator mit der Zweckgesellschaft einen CDS (hier: „CDS Orig“) ein und zahlt hierfür eine regelmäßige, typischerweise jährliche, Prämie. Das SPV hat dann zwei Möglichkeiten. Es kann sodann das Kreditde1019 Darstellung des Modells bei Glüder, Regulatory Impact of Synthetic Securitisation, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 51, 57 f.; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 42 ff., mit Beispiel (GELT 2002 –1 der DZ Bank) auf S. 106; Fitch Ratings, Securitization and Banks, S. 17; Jobst, Collateralised Loan Obligations, S. 37; Solbach, Synthetic Collateralised Loan Obligation (CLO) – Utilising Credit Derivatives, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market, 22, 28 f.; sowie (unter steuerlichen Gesichtspunkten nach deutschem Recht) Böhringer, German Tax Treatment of Synthetic Securitisation, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market, 53, 53 ff. 1020 Zur Sonderform synthetischen Verbriefungen über den fonds commun de créances (FCC) statt einer Zweckgesellschaft de Kergommeaux / Mercer, Int’l Fin. L. Rev., Sept. 2004, 25 f. 1021 Vgl. Bell / Dawson, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 541, 558 f. 1022 Eingehend BCBS, Consultative Document – Asset Securitisation, p. 25; Bund, Asset Securitisation, S. 241 f.; bündig Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 73.

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2. Teil: Die Technik

rivat durch CDSs mit den Investoren spiegeln, die Kapital vorschießen (funded) (hier: „CDSs SPV funded“) 1023 oder nicht kapitalisierte (unfunded) Verträge (hier: „CDSs SPV unfunded“) 1024 eingehen. Zweitens kann die Zweckgesellschaft CLNs („CLNs SPV“) emittieren. 1025 Aus Gründen der Gewichtung der Risikoaktiva geschieht die Risikoübertragung zwischen dem Originator und dem SPV teilweise über einen Intermediär, eine hoch geratetes Finanzinstitut. 1026 Gibt das SPV CLNs aus oder geht es kapitalisierte CDSs mit den Investoren ein, erwerben die Käufer dieser „CLNs SPV“ bzw. die Vertragspartner des „CDSs SPV funded“ ihre Vertragsposition durch die Einzahlung von Summen, die insgesamt der Höhe von „CDS Orig“ entsprechen und in zweierlei Hinsicht eine Deckungsmasse bilden: sowohl für „CDS Orig“ (um im Sicherungsfall die vereinbarte Summe zu zahlen), als auch für „CLN SPV“ bzw. „CDS SPV funded“ (um im Insolvenzfall des Originators oder nach Ende der Laufzeit den Investoren die verbliebenen Einlagen zu erstatten). Der Emissionserlös wird daher vom SPV in hochqualitative Deckungswerte (Konten hoch gerateter Banken, Pfandbriefe oder Staatsanleihen von OECD-Staaten) investiert, die im Bedarfsfall verkauft werden. 1027 1023 Zu dem Modell Bell / Dawson, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 541, 559 f.; und (wohl) Kroll / Bürgi / Sauter, FStR 2002, 251, 262 f. 1024 Zu dem Modell über CDSs mit einzelnen institutionellen Investoren Fabbri, Bancaria 1/2001, 54, 57 (der ausschließlich die nicht kapitalisierten CDSs behandelt: S. 55). 1025 Zu dem Modell Angelini, Bancaria 4/2003, 52, 53; BCBS, Consultative Document – Asset Securitisation, S. 26; Bund, Asset Securitisation, S. 242 f.; Burger / Untenberger, ZfgKW 2005, 1199, 1200; Cocco, Structured Credit Products and Repackaging Securities, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 715, 722; Ehricke, ZIP 2004, 2262, 2269; Fabbri, Bancaria 1/2001, 54, 55; Glüder, Regulatory Impact of Synthetic Securitisation, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 51, 55; Glüder / Böhm, ZfgKW 2003, 646, 647; Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 73; Leclaire / Nachtwey, Rechtliche Fragestellungen für Verbriefungen in Deutschland, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 66, 70; Solbach, Synthetic Collateralised Loan Obligation (CLO) – Utilising Credit Derivatives, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market, 22, 26 f.; Spotorno, La cartolarizzazione dei crediti bancari: aspetti generali, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 37, 65 ff.; Beispiel bei Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 94 f. (London Wall 2002 – 2 der Deutschen Bank AG). 1026 Zu dem Modell Auerbach / Roth, WM 2003, 230, 231; BCBS, Consultative Document – Asset Securitisation, S. 28; Burger / Untenberger, ZfgKW 2005, 1199, 1200; Glüder, Regulatory Impact of Synthetic Securitisation, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 51, 59; Glüder / Böhm, ZfgKW 2003, 646, 647. Der Struktur folgen in Deutschland die KfW-Verbriefungsplattformen Promise (Promotional Mittelstand Loan Securitisation) und Provide (Provide-Residential Mortgage Securitisation); für deren Darstellung siehe Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 98 ff. 1027 Eingehend Bell / Dawson, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 541, 559 f.; BCBS, Consultative Document – Asset Securitisation, p. 26; Cocco, Structured Credit Products and Repackaging Securities, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 715, 722 ff.; Fabbri, Bancaria 1/2001, 54, 56;

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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Das SPV agiert in dieser Struktur als reiner Risikointermediär, ohne selbst ein Risiko zu tragen: Sie tritt als Sicherungsgeber gegenüber dem Originator auf und überträgt das übernommene Risiko an die Investoren, die ihrerseits wiederum Sicherungsgeber des SPV sind. d) Sicherungsmechanismen Zur Verbesserung der Wertpapiere werden vielfach Sicherungsmechanismen (credit enhancements) implementiert. Da die Bedienung der Ansprüche der Investoren mit der Qualität der Sicherungsmasse (collateral) steht und fällt, wird diese zunächst besichert. Zunächst gehört hierzu die (bereits angesprochene) Investition des Emissionserlöses ausschließlich in Deckungswerte hoher Qualität. Zusätzlich wird regelmäßig auf strukturinterne Mechanismen zurückgegriffen 1028: (i) Mittels eines margin call verpflichtet sich der Originator, zusätzliche Sicherungsmasse zu erwerben, wenn der Wert des bestehenden collateral eine bestimmte Schwelle unterschreitet. (ii) Ein hedging agreement erlaubt dem SPV, dem Originator (oder einer anderen Partei mit angemessenem Rating) bei Fälligkeit der Zahlungen an die Investoren Vermögensgegenstände der Sicherungsmasse zum ursprünglichen Kaufpreis (zzgl. eventueller Zinsen) zu verkaufen. (iii) Eine Übersicherung (overcollateralisation), d. h. die Ausstattung des SPV mit einer Sicherungsmasse, welche die Ausfallrisiken übersteigt, sorgt für einen Puffer gegen Zahlungsausfälle. (iv) Für den Fall, dass das Rating des Originators unter einen bestimmten Wert fällt, kann eine vorzeitige Fälligkeit bzw. Beschleunigung der Zahlungen an das SPV (acceleration) vorgesehen werden. Ebenso werden häufig externe Sicherungsmechanismen wie Garantie- oder Versicherungsverträge mit Dritten vorgesehen. e) Strukturvarianten Ein Charakteristikum der synthetischen Verbriefung ist die Flexibilität der Ausgestaltung. So kann bereits das zu verbriefende Portfolio aus Vermögensgegenständen verschiedener Art bestehen: Forderungen diversen Typs, nicht ausgereizte Kreditlinien, Schuldverschreibungen, vergebene Sicherungen, Darlehensforderunders., Bancaria 3/2001, 53, 53 ff.; Fitch Ratings, Charged Assets in European Funded Synthetic CDOs, S. 1 ff.; zusammenfassend Auerbach / Roth, WM 2003, 230, 231; und Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 39 f. 1028 Zum Folgenden Fabbri, Bancaria 3/2001, 53, 55.

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2. Teil: Die Technik

gen, Kreditderivate usw. 1029 Das Portfolio kann darüber hinaus „statisch“ oder „dynamisch“ ausgestaltet sein. In letzterem Fall kann der Originator ursprünglich bestehende Risiken der Transaktion durch andere ersetzen (substitution) oder Variationen am Nominalwert der ursprünglich festgelegten Risiken vornehmen (replenishment). Zu definieren sind hierbei die Kriterien für die Änderungen (eligibility criteria). Sind derartige Modifikationen ausgeschlossen, wird das Portfolio als statisch bezeichnet. Aus Gründen des Investorenschutzes kann außerdem bestimmt werden, dass bei bestimmten Verlusten im Referenzportolio keine – ursprünglich möglichen – Modifikationen mehr getätigt werden dürfen (freezing events), wodurch das dynamische Portfolio statisch wird. 1030 Weitreichende Variationsmöglichkeiten entstehen bei der Definition des Sicherungsfalles 1031 und der Berechnung des vom Investor zu tragenden Verlusts 1032. 3. True Sale Securitisation und Synthetic Securitisation: Gemeinsamkeiten und Unterschiede Die synthetic securitisation hat wie die true sale securitisation Forderungen des Originators zum Gegenstand. Der entscheidende Unterschied zur „echten“ (True-sale-)Verbriefung besteht darin, dass der Originator die Forderungen nicht abtritt. Der Vermögenswert erlebt keine Änderung ex latere creditoris und scheidet nicht aus der Bilanz des Origi-

1029

Hierzu Angelini, Bancaria 4/2003, 52, 53; Fabbri, Bancaria 1/2001, 54, 54, 58. Eingehend Fabbri, Bancaria 1/2001, 54, 57 f. 1031 Für synthetische Verbriefungen sind zwei Standardlösungen typisch: Die erste Variante umfasst „bankruptcy“ (jede Form von Insolvenzverfahren und vergleichbarer Prozeduren, sowie die Einstellung der Geschäftsaktivität) und „failure to pay“ (nicht fristoder ortgerechte Zahlung in einer Höhe, die eine festgelegte Schwelle überschreitet). Die zweite Variante enthält darüber hinaus noch drei weitere Fälle: „repudiation“ bzw. „moratorium“ (die Referenzperson oder eine Justizautorität bestreitet oder verweigert bestimmte Verpflichtungen oder erklärt oder bestimmt – faktisch oder rechtlich – ein Zahlungsmoratorium), „restructuring“ (eine Verpflichtung der Referenzperson wird auf für den Gläubiger bindende Weise verändert), oder „obligation acceleration“ (vorzeitige Fälligkeit aus anderem Grund als der fehlenden Zahlung). Siehe Fabbri, Bancaria 1/2001, 54, 58. Die ISDA Credit Derivatives Definitions von 1999 (in der Änderung von 2003) listet grundätzlich acht Kreditereignisse auf: 1. Bankruptcy, 2. credit event upon merger, 3. cross acceleration, 4. cross default, 5. downgrade, 6. failure to pay, 7. repudiation, 8. restructuring. Zur Definition der Begriffe Fabozzi et al., Credit Derivatives Primer, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 57, 59 ff. 1032 Tritt das Kreditereignis ein, kann der Verlust des Investors anhand des Marktwertes des Referenzvermögensgegenstandes zu einem festgelegten Datum bestimmt werden. Der Verlust kann aber auch durch die Höhe des vom Originator am Ende der Forderungseintreibung effektiv erlittenen Verlusts berechnet werden. Angelini, Bancaria 4/2003, 52, 54; Fabbri, Bancaria 1/2001, 54, 59. 1030

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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nators aus. Mittels eines Kreditderivats wird gegen Zahlung einer Risikoprämie lediglich das Kreditrisiko übertragen. Ein zweiter Unterschied besteht in der Funktion der Technik. Während die traditionelle securitisation vornehmlich der Kapitalaufnahme dient, haben die synthetischen Strukturen (außer bei speziellen Kombinationen mit anderen Verbriefungsformen 1033) keine oder nur eine geringe Refinanzierungskomponente. Zudem führen sie zu keiner Bilanzentlastung. Anders als echte ABS-Transaktionen eignen sie sich damit primär zur Eigenkapitalentlastung und zur Risikosteuerung 1034, weshalb fast ausschließlich Kreditinstitute diese Art der securitisation nutzen. 1035 Während bei der True-sale-Verbriefung der Originator in seinem Vermögen befindliche Gegenstände verkauft, muss der Originator bei der synthetischen Verbriefung nicht einmal Eigentümer der betreffenden Vermögensgegenstände sein. 1036 Ein letzter Unterschied zur True-sale-Verbriefung besteht darin, dass zur Transaktionsstrukturierung in bestimmten Fällen auf ein SPV verzichtet werden kann. 4. Vorteile und Anwendungsgründe Die mit der synthetischen Verbriefung erreichbaren Hauptziele sind die Übertragung des Kreditrisikos der Forderungen aus dem Referenzportfolio sowie die dadurch entstehende Befreiung aufsichtsrechtlich gebundenen Kapitals. Hierdurch erhält der Originator bspw. die Möglichkeit, mit dem Schuldner der betreffenden 1033 Bei einer synthetischen Verbriefung über credit linked notes kann vorgesehen werden, dass die Zweckgesellschaft den Finanzmittelzufluss in Emissionen (z. B. Pfandbriefe) des Originators zu investieren hat, sofern diese hinreichend hoch geratet sind. Auf diese Weise wird für den Originator ein Finanzierungseffekt erzielt. Hierzu Hengeler Mueller, Int’l Fin. L. Rev., 2003 Structured Finance Yearbook, 67; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 13. 1034 Althaus, ZfgKW 2003, 632, 634; Fabbri, Bancaria 3/2001, 53, 55 f.; Ehricke, ZIP 2004, 2262, 2269; Glüder / Bechthold, Die Bank 2004, 18; Glüder / Böhm, ZfgKW 2003, 646, 649; Litten / Cristea, WM 2003, 213, 214; Solbach, Synthetic Collateralised Loan Obligation (CLO) – Utilising Credit Derivatives, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market, 22, 26, 32; Sorrentino, La cartolarizzazione per la gestione dell’attivo bancario: funzione attuale e prospettive future, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 39, 45; Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 598; Wang, True Sale Securitization in Germany and China, S. 24 f.; Wentzler / Solbach, Outlook and Conclusion, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market, 73, 73, 76; Wörner / Flacke / Lotz, ZBB 2005, 426, 428. 1035 Fabbri, Bancaria 1/2001, 54; Kroll / Bürgi / Sauter, FStR 2002, 251, 262. 1036 Blake Dawson Waldron, Whole Business Securitisation, S. 2; Kroll / Bürgi / Sauter, FStR 2002, 251, 262.

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2. Teil: Die Technik

Forderungen neue Geschäftsbeziehungen einzugehen. 1037 Diesen Anwendungsgrund teilt die synthetische Verbriefung mit der true sale securitisation. Hauptvorteil der synthetic securitisation im Vergleich zur klassischen ABSTransaktion ist die höhere Flexibilität und geringere strukturelle Komplexität: Durch die Abdingbarkeit des SPV ergeben sich im Vergleich zur true sale securitisation Kostenvorteile 1038, die oftmals auch steuerrechtlicher Natur sind 1039. Die Transaktion lässt sich in kürzerer Zeit und mit geringerem Kostenaufwand realisieren. Die Platzierungskosten der Wertpapiere sind geringer, weil diese nicht über das gesamte Portfolio ausgegeben werden müssen. Eine Vielzahl von zivil- steuer- und aufsichtsrechtlichen Problemen, die die echte Verbriefung kennzeichnen, treten bei der synthetischen Variante nicht auf. Konkret kann sich die synthetische Variante daher anbieten, wenn die True-sale-Verbriefung auf rechtliche Schwierigkeiten wie Abtretungsverbote, die Notwendigkeit individueller Abtretungsanzeigen, zeit- kosten- und verwaltungsintensive Übertragung grundpfandrechtlicher Sicherheiten usw. stößt. 1040 Aus solchen Gründen dominierte die synthetic securitisation bspw. in Deutschland aufgrund hoher rechtlicher Hürden gegen True-sale-Verbriefungen lange Zeit den Verbriefungsmarkt. 1041 Weiterhin 1037 Glüder / Böhm, ZfgKW 2003, 646; beispielsweise kann eine Bank die synthetische Verbriefung verwenden, um bestimmten „strategischen“ Geschäftspartnern weitere Kreditlinien einräumen zu können. Eingehend zu diesem Beispiel Fabbri, Bancaria 3/2001, 53, 56. 1038 Bell / Dawson, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 541, 558 Fn. 35; Masek / Choudhry, Structured Credit – Cash Flow and Synthetic CDOs, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 553, 580; Wang, True Sale Securitization in Germany and China, S. 21, 25; Jobst, Collateralised Loan Obligations, 37 ff.; Stern, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 567, 567. 1039 Hierzu Böhringer, German Tax Treatment of Synthetic Securitisation, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market, 53, 61 f. (mit Hinweis auf die mögliche Besteuerung des SPV). 1040 Hierzu Angelini, Bancaria 4/2003, 52, 52, 59 ff.; Bund, Asset Securitisation, S. 244 f.; BCBS, Consultative Document – Asset Securitisation, S. 15 f. sub 71 und 73; Bürgi / Spanger / Kroll, ISR, July 2005, 2, 4; Fabbri, Bancaria 3/2001, 53, 56 f.; Glüder, Regulatory Impact of Synthetic Securitisation, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 51, 54; Kroll / Bürgi / Sauter, FStR 2002, 251, 253, 263; Litten / Cristea, WM 2003, 213, 214; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – AssetBacked-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 180; Solbach, Conventional Collateralised Loan Obligation (CLO) – Structure and Process, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market, 10, 21; ders., Synthetic Collateralised Loan Obligation (CLO) – Utilising Credit Derivatives, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market, 22, 31; Sorrentino, La cartolarizzazione per la gestione dell’attivo bancario: funzione attuale e prospettive future, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 39, 45; Wang, True Sale Securitization in Germany and China, S. 24; Wörner / Flacke / Lotz, ZBB 2005, 426, 428. 1041 Nachweise hierzu unten im vierten Teil Fn. 16.

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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kann die echte Verbriefung u.U. wegen der im Einzelfall nötigen Offenlegung gegenüber dem Schuldner unerwünscht sein oder sich aus Gründen der Vertraulichkeit, der Wahrung der Geschäftsgeheimnisse oder datenschutzrechtlichen Gründen verbieten. Vielfach sprechen gegen eine echte Verbriefung auch mögliche Beeinträchtigungen des Vertrauensverhältnisses zwischen Geschäftspartnern. 1042 In diesen Fällen bietet sich die synthetische Variante an, wenn primär eine Risikoabsicherung vorgenommen werden soll. Wird hingegen eine Finanzierung angestrebt, ist die true sale securitisation das Mittel der Wahl. Im Ergebnis stellen die true sale securitisation und die synthetic securitisation zwei Verbriefungsformen dar, die unterschiedliche Zielsetzungen verfolgen und nicht als alternativ zueinander anzusehen sind. IV. Whole Business Securitisation (WBS) 1. Einleitung Die whole business securitisation bzw. WBS (auch operating asset securitisation oder corporate securitisation genannt 1043) ist eine Mitte der 90er-Jahre in England entwickelte 1044 und dort sehr verbreitete Form der Verbriefung. Grundidee und wesentlicher Unterschied zur true sale securitisation besteht darin, dass sie darauf abzielt, die Beschränkungen der verbrieften Vermögenswerte auf bestimmte Forderungsklassen aufzuheben und stattdessen möglichst den gesamten Umsatz (whole business) zu verbriefen. Die Finanzierungstechnik präsentiert sich als eine Mischform zwischen der true sale securitisation und einem besicherten Darlehen. 2. Grundstruktur Die Kernstruktur einer WBS lässt sich wie folgt umschreiben. Das eine Finanzierung anstrebende Unternehmen (bzw. dessen „Mutter“-Gesellschaft) 1045 gründet 1042 Angelini, Bancaria 4/2003, 52, 52; Bell / Dawson, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 541, 546, 549 f.; Fabbri, Bancaria 3/2001, 53, 57; Jobst, Collateralised Loan Obligations, S. 33; Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 71; Wang, True Sale Securitization in Germany and China, S. 24. 1043 Weniger gebräuchliche weitere Ausdrücke sind: whole company securitisation, operating company securitisation, corporate entity securitisation, structured finance / corporate hybrid transaction. 1044 Zur Entwicklungsgeschichte der Technik aus der „relativ obskuren schwedischen MBS-Transaktion namens St. Erik“ aus dem Jahr 1994 siehe Gasser, Whole Business Securitisation, S. 4; Hengst, Whole Business Securitisation, S. 22 ff. hingegen beschreibt die Welcome-Break-Transaktion aus dem Jahr 1997 als erste whole business securitisation. 1045 Häufig wird der Originator eigens als eine Konzerntochter zum Zwecke der Durchführung der Transaktion gegründet. Hierzu Mazzuca, Bancaria 4/2005, 76, 78.

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2. Teil: Die Technik

eine Zweckgesellschaft, deren Unternehmensgegenstand auf die zur Transaktion notwendigen Geschäfte begrenzt wird. Die Zweckgesellschaft gewährt dem Originator ein voluminöses und langfristiges Darlehen (mit Laufzeiten von typischerweise 20 bis 25 1046, im Einzelfall bis zu 30 Jahren 1047), welches durch sämtliche (wesentliche) Vermögenswerte des Darlehensnehmers besichert ist. Das Vehikel finanziert das Darlehen durch Ausgabe von Wertpapieren am Kapitalmarkt, die üblicherweise in verschiedene Tranchen unterteilt sind. Die Zins- und Tilgungszahlungen der Investoren werden durch den Umsatz des refinanzierten Unternehmens bedient. Die Anleihe wird durch eine Ratingagentur bewertet und durch Sicherungsmechanismen aufgewertet. Zu letzteren gehören Liquiditätsfazilitäten 1048, swaps 1049 und eine Übersicherung 1050. 1051 Die WBS kann auch nur für einzelne Unternehmensbereiche vorgenommen werden, die über die Technik von anderen Bereichen abgeschirmt und finanziert werden. 1052 3. Finanzielle und operative Auflagen (Covenants) 1053 Zum Schutze der Interessen der Wertpapierinhaber werden dem Darlehensnehmer auf vertraglicher Ebene eine Vielzahl finanzieller und operativer Auflagen

1046

Gasser, Whole Business Securitisation, S. 14. Archer et al., Guidelines to the Release of Excess Cash in European Corporate Securitizations, in: Standard & Poor’s, Corporate Securitization Ratings, 6, 8; Fitch Ratings, Criteria for Whole Business Securitisation, S. 2. 1048 Vgl. hierzu oben S. 236 ff., J.III.3. (Liquiditätssicherungen [Liquidity Support]). 1049 Hierzu insbesondere Fitch Ratings, Swaps and Spens in WBS, S. 1 ff. 1050 In diesem Fall bedeutet die Überbesicherung (overcollateralisation), dass das Darlehen in einer geringeren Höhe als der der Deckungswerte bestimmt wird. Vgl. Hierzu Mazzuca, Bancaria 4/2005, 76, 80. Zur overcollateralisation bei der true sale securitisation eingehend oben S. 239 ff., J.IV.1.a) (Übersicherung [Overcollateralisation]). 1051 Hierzu Arlt, Dir. fall. 2007, 158, 159 f.; Batchvarov / Collins / Davies, Mechanics of Securitisation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 19, 24; Blake Dawson Waldron, Whole Business Securitisation, S. 3 ff.; Fitch Ratings, Criteria for Whole Business Securitisation, S. 3 ff.; Hengst, Whole Business Securitisation, S. 28 ff.; Hill, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 521, 524 ff.; Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 127; Kothari, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 537 ff.; Landolfi, Considerazioni sulla whole business securitisation, sub 2 f.; Mazzuca, Bancaria 4/2005, 76, 77 f.; Pfister, Whole Business Securitisations, S. 2 ff.; Ramgarhia / Muminoglu / Pankratov, Whole Business Securitsation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 329, 331 ff.; Solomon Harris, Whole Business Securitisation, o.S.; Ueda, Int’l Fin. L. Rev., May 2004, 73; Yarett, Journal of Structured Finance, Fall 2004, 69, 70 ff. 1052 Hierzu Fitch Ratings, Criteria for Whole Business Securitisation, S. 2 f.; Klüwer / Marschall, Whole business securitisation, S. 7. 1047

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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(covenants) auferlegt, einhergehend mit korrespondierenden Kontrollrechten der Zweckgesellschaft bzw. des Treuhänders. Verhindert werden soll, dass das Unternehmen sein Risikoprofil verschlechtern und die Bedienung des Darlehens gefährden kann. • Über die Zweckgesellschaft bzw. den Treuhänder werden den Wertpapierinhabern vielfältige Informationsrechte eingeräumt. Um finanzielle Probleme frühzeitig zu erkennen und einer Insolvenz vorzubeugen, werden verschiedene „Warnsysteme“ eingerichtet. Insbesondere wird typischerweise eine vierteljährliche Prüfung des Verhältnisses des cash flow zu den ausstehenden Verpflichtungen (debt service cover ratio / DSCR) 1054 vorgenommen. • Vertragsbedingungen beschränken die Verwendung der Überschüsse (beispielsweise im Rahmen einer Dividendenausschüttung). So kann festgelegt werden, dass bestimmte Verpflichtungen zu begleichen sind, dass eine bestimmte Menge Liquidität dem operativen Geschäft vorbehalten werden soll, dass bestimmte Konten festgelegte Mindestsummen vorweisen sollen usw. • Vertragsbedingungen setzen den Kapitalausgaben für das operative Geschäft Grenzen. Zweck ist es, eine Balance der Kapitalverwendung zu finden und deren Bandbreite zu definieren, um für das operative Geschäft weder zu wenig Kapital einzusetzen (und dem Geschäft die Luft zu nehmen) noch zu viel Kapital auszugeben (und so die Bedienung der WBS-Wertpapiere zu gefährden). • Die Möglichkeit, Investitionen und Übernahmen zu tätigen, wird vertraglichen Bedingungen unterworfen und üblicherweise auf das besicherte Kerngeschäft beschränkt.

1053 Zum Folgenden: Archer et al., Guidelines to the Release of Excess Cash in European Corporate Securitizations, in: Standard & Poor’s, Corporate Securitization Ratings, 6, 7 ff.; Arlt, Dir. fall. 2007, 158, 160 f.; Erol, The Treasurer July / Aug. 1999, 45, 46; Fitch Ratings, Criteria vor WBS, S. 5; dies., Note Acceleration in Whole Business Securitisation, S. 1; Folkerts-Landau et al., Principles for Analyzing Structured Finance / Corporate Hybrid Transactions, o.S.; Gasser, Whole Business Securitisation, S. 9; Pfister, Whole Business Securitisations, S. 5 ff.; Mazzuca, Bancaria 4/2005, 76, 80; Pedersen / Cretegny, Public Houses: The Main Legal and Analytical Rating Issues of Pub Securitizations, in: Standard & Poor’s, Corporate Securitization Ratings, 51, 55 f.; Ramgarhia / Muminoglu / Pankratov, Whole Business Securitsation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 329, 341 ff.; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 31; Ueda, Int’l Fin. L. Rev., May 2004, 73, 74; Velins, Whole Business Securitisations, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 204, 213 f.; Yarett, Journal of Structured Finance, Fall 2004, 69, 72. 1054 In der Unternehmensfinanzierung versteht man unter dem Begriff debt service coverage den zur Begleichung der jährlichen Verpflichtungen zur Verfügung stehenden cash flow. Vgl. die Definition von Downes / Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms, S. 164 Schlagw. „Debt Service Coverage“: „Corporate finance: amount, usually expressed as a ratio, of cash flow available to meet annual interest and principal payments on debt, including sinking fund payments.“

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2. Teil: Die Technik

• Verfügungen über Vermögensgegenstände werden prinzipiell nicht ausgeschlossen. Sie werden jedoch von bestimmten Bedingungen oder von entsprechenden Bewertungen durch Ratingagenturen abhängig gemacht. 4. Funktionsweise a) Grundprinzip Die finanziellen Vorteile der True-sale-Verbriefung ergeben sich aus der Isolierung der veräußerten Vermögenswerte und der hieraus folgenden Reduzierung verschiedener Kostenfaktoren. Grundvoraussetzung ist die Abkoppelung der assets vom wirtschaftlichen Risiko des Originators. 1055 Dies geschieht jedoch gerade nicht bei der WBS: Es werden keine Güter veräußert oder vom Restvermögen isoliert. Die Transaktion wird aus dem allgemeinen cash flow des Unternehmens bedient, mit der Folge, dass die Rückzahlung der Anleihe weiterhin maßgeblich durch den unternehmerischen Erfolg des sich finanzierenden Unternehmens bestimmt wird. Oder, mit anderen Worten, die Investoren tragen nicht das isolierte Bonitätsrisiko ausgewählter Forderungen, sondern das Risiko des Fortbestands des cash flow überhaupt. Worin bestehen also die Vorteile gegenüber einem besicherten Darlehen oder einer direkten Anleiheemission, die (i) ebenso mit dem cash flow des Unternehmens getilgt werden, (ii) deren Ausfallrisiko auch durch die unternehmerische Entwicklung bestimmt wird, (iii) wofür (insbesondere im Falle des Darlehens zumeist) ebenso Sicherheiten gestellt werden, (iv) die aber andererseits eine wesentlich geringere strukturelle Komplexität erfordern? Die Wertschöpfung erfolgt aus der Art der Besicherung der Vermögenswerte und der Folgen für den Fall der Insolvenz des Originators: Der Investor (d. h. der Darlehensgeber) fordert einen geringeren Zins, wenn durch entsprechende Strukturierung erreicht wird, dass er im Falle der Insolvenz des Originators (d. h. des Darlehensnehmers) in eine günstigere Position gelangt als die, welche er als Besteller eines einfachen besicherten Darlehens innehätte. Dem Investor muss in der Insolvenz des Originators der cash flow des Unternehmens im tendenziell gleichen Maße zur Verfügung stehen wie vor dessen Insolvenz. Für den Originator muss eine Reduzierung von aus Imperfektionen des Kapitalmarkts entstehenden Kostenfaktoren realisiert werden, damit eine Wertschöpfung entsteht. Um diese Ziele zu erreichen, wird auf typischerweise bei der true sale securitisation verwandte Techniken zurückgegriffen. 1055

Oben S. 87 ff., D. („Alchemistische“ Wirkung: Wertschöpfung).

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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b) Umsetzung im englischen (und ähnlichem) Recht Das gewünschte Ergebnis wird zunächst durch eine Besonderheit des englischen Insolvenzrechts ermöglicht, die auch die Entstehung der Finanzierungstechnik erklärt. Besichert wird die Anleihe durch zwei dem Rechtssystem eigene Sicherungsrechte, die fixed charge und die floating charge. Die fixed charge lässt sich als ein besitzloses Pfandrecht an bestimmten Gütern bezeichnen. 1056 Eine erstrangige fixed charge wird der Zweckgesellschaft über alle bestehenden Vermögensgegenstände wie Immobilien, Produktionsmittel, Ausstattungen usw. gestellt. Die floating charge gewährt dem Inhaber ein besitzloses Verwertungsrecht an Gütern, die allerdings nicht konkretisiert sind; das Sicherungsrecht bezieht sich zunächst nur schwebend auf einen allgemeinen Bestand an Sachen und Rechten. 1057 Sie wird über das Vermögen des Darlehensnehmers gelegt. 1058 Beim Eintritt bestimmter – vertraglich vereinbarter oder durch von der Rechtsprechung 1059 herausgearbeiteter – Bedingungen (trigger events) werden die Gegenstände der Sicherung konkretisiert (crystallisation) und die floating charge wird zur fixed charge. Das Verfügungsrecht über die besicherten Güter geht hiermit auf den Gläubiger über. Hieraus folgt eine weitere Besonderheit des englischen Rechts. Anders als die deutsche Insolvenzordnung sieht das englische Insolvenzrecht keinen einheitlichen Insolvenzverwalter vor. Neben dem liquidator 1060 und dem administrator 1061, die beide vom Gericht zu benennen sind, existiert eine dritte Figur: Da das Verfügungsrecht über die besicherten Güter auf den Gläubiger übergegangen ist, so ist dieser auch befugt, außergerichtlich einen Insolvenzverwalter, der die besicherten Güter in seinem Interesse verwaltet, zu bestellen. Ist das Sicherungsrecht eine 1056

Klüwer / Marschall, Whole business securitisation, S. 3; es handelt sich allerdings um einen untechnischen Sammelbegriff für verschiedene Sicherungsmittel, die sich nach dem Sicherungsgut richten. Weiterführend Hengst, Whole Business Securitisation, S. 35 ff. 1057 Die floating charge ist eine „continuing charge on the assets of the company creating it, but permitting the company to deal freely with the property in the usual course of the business until the security holder shall intervene to enforce his claim“. (Urteil Pennsylvania Co. vs. Railways of Havana, hier zitiert aus Ricchi, Econ. dir. terziario 2005, 271, 274); weiterführend Hengst, Whole Business Securitisation, S. 37 ff., der die floating charge mit einem besitzlosen Pfandrecht über eine wechselnde Sachgesamtheit vergleicht. 1058 Handelt es sich bei dem Darlehensnehmer um einen Konzern, werden die Vermögensgegenstände sämtlicher abhängigen Gesellschaften in das Sicherungspaket miteingeschlossen. Zusätzlich werden der Zweckgesellschaft die Anteile an den Konzerntöchtern verpfändet. Hierzu Gasser, Whole Business Securitisation, S. 6. 1059 Zu den von der Judikatur herausgearbeiteten Fällen siehe Klüwer / Marschall, Whole business securitisation, S. 4 m.w. N. 1060 Der liquidator hat die Aufgabe, das Unternehmen abzuwickeln. 1061 Der administrator tritt in Erscheinung, wenn das Unternehmen erhalten und aus der Insolvenz herausgeführt werden soll, oder wenn es vorläufig zum Zwecke späterer vorteilhafterer Auflösung weitergeführt werden soll.

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2. Teil: Die Technik

floating charge, spricht man von einem administrative receiver. Gläubiger, die über Sicherungsrechte an allen oder den wesentlichen Vermögensgegenständen des Schuldners verfügen, sind somit im Gegensatz zu anderen Rechtsordnungen nicht nur bevorzugte Gläubiger in einem gerichtlichen Insolvenzverfahren: Vielmehr haben sie – „fast, als wären sie die Eigentümer der assets“ 1062 – das Recht, einen eigenen Insolvenzverwalter zu benennen, der die besicherten Güter in ihrem Interesse bis zur Auszahlung der Schuld verwaltet oder – als Alternative – verwertet. Bei bestimmten Kapitalmarkttransaktionen, deren Finanzierungsvolumen den Wert von £ 50 Mio. übersteigt 1063, können die Halter der floating charge die Ernennung eines gerichtlichen Insolvenzverwalters und das darauf folgende Kollektivverfahren verhindern. 1064 Üblicherweise werden die Rechte der WBSGläubiger einem security trustee übertragen 1065, und sämtliche Beteiligte, vor allem auch die Sicherungsnehmer, gehen eine präventive Gläubigervereinbarung (intercreditor agreement) ein. 1066 Aus diesen Besonderheiten der Sicherung und Sicherheitenverwertung im Insolvenzfall ergeben sich die Vorteile der WBS im Vergleich zu einem einfachen besicherten Darlehen. Anstatt bei Insolvenzeröffnung über das Vermögen des 1062

Pfister, Whole Business Securitisations, S. 2. Mindestumfang und Einschränkungen eingeführt durch den Enterprise Act 2002, modifiziert 2003 durch die Enterprise Act amendments. Hierzu Blake Dawson Waldron, Whole Business Securitisation, Whole Business Securitisation, S. 7; Crawley et al., Security and Insolvency in the German, French, and U.K. Leveraged Finance Markets, in: Standard & Poor’s, Corporate Securitization Ratings, 43, 44; Hengst, Whole Business Securitisation, S. 42 f., 64 ff.; Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 129; o.V., Asset Securitization Report, 15. 3. 2004, 20; o.V., Int’l Fin. L. Rev., März 2003, 8; Ramgarhia / Muminoglu / Pankratov, Whole Business Securitsation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 329, 332; eingehend zu den Auswirkungen der Änderungen auf Verbriefungstransaktionen Fox / Wenston / O‘Driscoll, U.K. CMBS Deals Largely Unaffected by Change to Insolvency Law, But Strings Are Attached, in: Standard & Poor’s, Corporate Securitization Ratings, 47 ff. 1064 Insolvency Act, 1986, secs. 29(2)a, 9(2). Zu den insolvenzrechtlichen Instituten als Voraussetzung für die WBS siehe Blake Dawson Waldron, Whole Business Securitisation, S. 6 f.; Crawley et al., Security and Insolvency in the German, French, and U.K. Leveraged Finance Markets, in: Standard & Poor’s, Corporate Securitization Ratings, 40, 45; Dinatt / Souffir, Int’l Fin. L. Rev., Dec. 2004, 17; Fitch Ratings, Criteria for Whole Business Securitisation, S. 4; Gasser, Whole Business Securitisation, S. 6 ff.; Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 128; Leblanc-Wohrer, Asset Securitization Report, 19. 2. 2001, 18; o.V., Asset Securitization Report, 15. 3. 2004, 20; o.V., Asset Securitization Report, 10. 10. 2005, 25; o.V., Euroweek, 25. 6. 2001, 15; o.V., Int’l Fin. L. Rev., Dec. 2002, 11; Pfister, Whole Business Securitisations, S. 2 f; Ramgarhia / Muminoglu / Pankratov, Whole Business Securitsation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 329, 331 f. 1065 Hierzu Hill, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 521, 525. 1066 Zur Bedeutung des Abkommens Hill, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 521, 521f. 1063

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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Originators nur Teilnehmer des Insolvenzverfahrens zu sein und die kosten- und zeitaufwändige sowie mit Unsicherheiten behaftete Verteilung der Vermögenswerte über sich ergehen lassen zu müssen, sehen die Darlehensgeber den Insolvenzfall vorab geregelt und ihre Position sichergestellt. Im Wesentlichen übernimmt eine Gruppe von Darlehensgebern die gesamte Finanzierung eines Unternehmens und regelt und sichert untereinander hierbei vorab die Rechte und Verpflichtungen im potentiellen Insolvenzfall des Darlehensnehmers. Kurz gesagt: Im Insolvenzfall des Originators können die Gläubiger faktisch das operative Geschäft übernehmen und sicherstellen, dass der cash flow zur Bedienung der Ansprüche aus dem Darlehen weiter besteht. 1067 Liquiditätsfazilitäten überbrücken finanziell die Phase des Austausches der servicer. Ist die Bedienung der Wertpapiere durch die Insolvenz des Originator hindurch sichergestellt, werden die ABS als „rated through insolvency“ bewertet. 1068 Die Wertschöpfung wird daher hauptsächlich durch das Vermeiden des ineffizienten und unsicheren Insolvenzverfahrens erzielt 1069, d. h. es werden die Insolvenzkosten (bankruptcy costs) 1070 reduziert. Eine entsprechende Umsetzung der WBS bietet sich neben England in den Ländern an, die die genannten Prinzipien des Insolvenzrechts von England „geerbt“ haben oder zumindest ebenso vorsehen, wie Neuseeland, Australien, Kanada, Singapur, Hong Kong, Indien oder Malaysia. 1071

1067 Zur Zentralität des Ersatzagenten, der im Insolvenzfall den Originator ersetzt, insbesondere Blake Dawson Waldron, Whole Business Securitisation, S. 6; Kothari, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L.(2002), 537 ff.; Leblanc-Wohrer, Asset Securitization Report, 19. 2. 2001, 18; o.V., Euroweek, 25. 6. 2001, 15; Ueda, Int’l Fin. L. Rev., May 2004, 73; Yarett, Journal of Structured Finance, Fall 2004, 69, 71; Pfister, Whole Business Securitisations, S. 1 ff., 8; ders., Credit Analysis of Whole Business Securitisations, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 373, 374 („The ability in an insolvency scenario to replace the borrower and continue to operate the assets without incurring a default on the securitised debt may allow the rating on that debt to differ from the intrinsic rating of the borrower.“); Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 27 f. 1068 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 30. 1069 Eingehend hierzu insbesondere Hill, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 521, 529; ihr folgend Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 128. 1070 Zu den Insolvenzkosten (bankruptcy costs) oben S. 94, D.II.4. (Zinssenkung durch geringere Insolvenzkosten). 1071 Zur Vergleichbarkeit der insolvenzrechtlichen Regelwerke der genannten Rechtsordnungen Blake Dawson Waldron, Whole Business Securitisation, S. 1, 9 ff. (Fallbeispiele S. 12 ff.); Hill, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 521, 521 f.; K.S., Asset Securitization Report, 26. 3. 2001, 6; Kothari, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 537, 538; o.V., Euroweek, 25. 6. 2001, 15, 15; Ramgarhia / Muminoglu / Pankratov, Whole Business Securitsation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 329, 332.

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2. Teil: Die Technik

c) Umsetzung in „ungünstigeren“ Rechtsordnungen (1) Vorbemerkung Die Umsetzung der Technik ist erschwert in Rechtsordnungen, die den bevorzugten Gläubigern nicht diese absolute Schutzposition (floating charge und Ernennung eines eigenen Insolvenzverwalters mit Verhinderung des gerichtlichen Kollektivverfahrens) gewähren. So wird in den kontinentaleuropäischen Rechtsordnungen, den USA oder Japan das Schicksal der Gläubiger – tendenziell – vom Gericht entschieden; im Interesse aller (und nicht nur der gesicherten) Gläubiger wird ein gerichtlich benannter Insolvenzverwalter benannt; vielfach werden Zahlungsmoratorien verfügt und allgemein verzögert sich die Verwertung der Sicherheiten erheblich; bestimmten Forderungen wird Vorrang vor den gesicherten, d. h. absonderungsberechtigten, Ansprüchen eingeräumt. 1072 Durch Bündelung der jeweils verfügbaren Sicherungsmechanismen lässt sich jedoch bei entsprechenden materiellen Ausgangvoraussetzungen die floating charge weitgehend nachbilden. Besondere Bedeutung haben zwei Aspekte, die im Wesentlichen dazu dienen zu verhindern, dass es überhaupt zu einem gerichtlichen Insolvenzverfahren kommt: Der erste sind die operativen und finanziellen Restriktionen (covenants), welche sicherstellen sollen, dass eine Zahlungsunfähigkeit gar nicht erst eintritt. Der zweite sind vertragliche „Notfall“-Mechanismen (trigger events), die ausgelöst werden, bevor es zu einer Insolvenz des Originators kommt; erreicht werden muss, dass der Originator durch einen backup servicer ersetzt wird, welcher die Geschäftsaktivität weiterführt und folglich die Bedienung des Darlehens im Falle der Zahlungsunfähigkeit sichergestellt ist. 1073 Wie das Ziel, den gesamten cash flow zu verbriefen, im konkreten Fall erreicht werden kann, hängt ganz von der wirtschaftlichen Ausgangssituation des Unternehmens und den vom jeweiligen Rechtssystem bereitgestellten Techniken der Besicherung und Insolvenzverwaltung ab. Jede Transaktion muss in noch stärkerem Maße als eine True-sale-Verbriefung maßgeschneidert entwickelt werden, weshalb die bislang erfolgten WBS-Transaktionen auch erhebliche strukturelle Unterschiede aufweisen. Teilweise verschwimmen die Grenzen zu anderen 1072 Für einen Vergleich der für die WBS entscheidenden insolvenzrechtlichen Prinzipien verschiedener Rechtsordnungen siehe Crawley et al., Security and Insolvency in the German, French, and U.K. Leveraged Finance Markets, in: Standard & Poor’s, Corporate Securitization Ratings, 43 ff.; Gasser, Whole Business Securitisation, S. 6 ff., 23 f.; Hill, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 521, 529 f.; Pfister, Whole Business Securitisations, S. 12; Ueda, Int’l Fin. L. Rev., May 2004, 73, 73 f.; allgemein auch Dinatt / Souffir, Int’l Fin. L. Rev., Dec. 2004, 17; Leblanc-Wohrer, Asset Securitization Report, 19. 2. 2001, 18; o.V., Asset Securitization Report, 13. 1. 2003, 1, 17; o.V., Int’l Fin. L. Rev., Dec. 2002, 11; Yarett, Journal of Structured Finance, Fall 2004, 69, 70 f. 1073 Ueda, Int’l Fin. L. Rev., May 2004, 73, 74; Yarett, Journal of Structured Finance, Fall 2004, 69, 71 f.; vgl. auch o.V., Asset Securitization Report, 17. 6. 2002, 1, 25.

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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Transaktionsformen. Nicht alle Operationen weisen sämtliche Strukturelemente einer typischen englischen WBS auf. Die Strukturierung erfordert nämlich „hohe Anwaltskunst, weil die Kernaufgabe dieser Transaktionen darin besteht, gegen das natürliche Umfeld zu kämpfen“ 1074. Tendenziell gilt, dass die Transaktionen „zwar nicht die gleichen Vorteile schaffen und ein ebenso hohes Rating erzielen mag; entscheidend ist die Frage, ob zumindest einige der Vorteile erreicht werden können“ 1075. Jede der folgenden Transaktionen weist eine hohe Komplexität auf und sieht ein umfangreiches Sicherheitenpaket vor. Folgend werden nur deren zentrale Elemente erläutert. (2) Verpfändung Die „Marne-et-Champagne“-Transaktion aus dem Jahre 2000 und die nach deren Abschluss folgende „FCC-Côte-des-Noirs“-Transaktion des Konzerns Delbeck Bricout Martin bedienten sich einer Form des französischen Nutzungspfandes (gage avec dépossession), das dem besicherten Gläubiger das Recht verleiht, den Besitz der besicherten Güter bis zur Erfüllung der Verpflichtung zu behalten, dem Schuldner aber weiterhin Zugang zu den Gütern zuzugestehen, um hieraus Einnahmen zu erzielen. Dieses Pfandrecht wurde den WBS-Gläubigern (vertreten durch den magasin général) über die Zweckgesellschaft an den Gütern der operativen Gesellschaft eingeräumt. Insbesondere gehörten zur Sicherungsmasse Bestände an Champagnerflaschen. Diese boten sich dadurch an, dass eventuelle gerichtlich bestimmte Zahlungsmoratorien deren Wert nicht beeinträchtigen konnten, ja sogar steigerten, da in der Zwischenzeit der Champagner reifte. Zur Überbrückung eines eventuellen Moratoriums wurden Liquiditätsfazilitäten aufgenommen. Mit Blick auf den unmittelbaren Verbriefungsgegenstand wird die Transaktionsform auch als stock securitisation bezeichnet. 1076

1074

o.V., Asset Securitization Report, 24. 10. 2005, 20. o.V., Asset Securitization Report, 13. 1. 2003, 1, 17. 1076 Hierzu Dinatt / Souffir, Int’l Fin. L. Rev., Dec. 2004, 17, 18; Folkerts-Landau et al., Principles for Analyzing Structured Finance / Corporate Hybrid Transactions, o.S.; Gasser, Whole Business Securitisation, S. 25 f.; Gintz, Stock Securitisations, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 263 ff., insbes. 268 ff.; Johnson / Okin, Global Finance, Febr. 2001, 60, 61; Kothari, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 537, 538; Leblanc-Wohrer, Asset Securitization Report, 19. 2. 2001, 18; Moody’s, Debut of Inventory Securitisation in Europe, S. 1 ff.; Pfister, Whole Business Securitisations, S. 13; Standard & Poor’s, European Corporate Securitization Market Set for Further Growth, S. 14; VV.AA., Appendix I: Corporate Securitization Rating Actions, in: Standard & Poor’s, Corporate Securitization Ratings, 87, 87, 89. 1075

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2. Teil: Die Technik

(3) „Inkompletter“ Verkauf des Warenbestands Die WBS-Transaktion des belgischen Diamantenproduzenten „Rosy Blue N.V.“ aus dem Jahre 2001 konstruierte die Verbriefung um einen „inkompletten“ Verkauf von Diamanten. Angesichts des unmittelbaren Verbriefungsgegenstandes wird die Struktur auch als zweite Variante einer stock securitisation bezeichnet. Die Gesamtbestände an Rohdiamanten wurden vom Originator auf das SPV, die in Luxemburg ansässige „Rosy Blue Carat, S.A.“, gleich eines constitutum possessorium verkauft, aber nicht ausgeliefert. Satzungsrechtlich wurden die Unternehmensaktivitäten des Vehikels auf den Kauf und die Refinanzierung von Diamantenbeständen begrenzt. Der Originator kaufte von der Zweckgesellschaft diejenigen Diamanten zurück, für die ein Endkäufer gefunden war. Neu erworbene Rohdiamanten verkaufte er hingegen sofort auf revolvierender Basis an das Vehikel. Die Zins- und Tilgungzahlungen der Wertpapiergläubiger wurden durch die fortlaufenden Einnahmen aus dem Verkaufsgeschäft bedient. Der revolvierende Aufbau sah für bestimmte auslösende Ereignisse Beendigungsmechanismen vor. 1077 (4) Forderungszession Ein Beispiel für eine technisch relativ unkomplizierte Verbriefung des Unternehmens-cash-flows ist die Finanzierungstransaktion eines deutschen Musikverlags aus dem Jahr 2001. Die Abtrennung des cash flows vom Unternehmen konnte durch eine Forderungszession an das SPV verhältnismäßig einfach erreicht werden, da Forderungen aus Musikverlagsrechten nach deutschem Recht zwingend von der GEMA für den Rechteinhaber wahrgenommen werden. Ein backup servicer musste somit nicht bereitgestellt werden. 1078 (5) Gesamtpaket mit „Anreizstruktur“ (Incentive Model) Bahnbrechend war die Transaktion, mit der das deutsche Unternehmen für Telekommunikationssysteme Tenovis im Jahr 2001 seinen cash flow verbriefte. Zur Besicherung des Darlehens bestellte der Originator (die Tenovis GmbH) zuguns1077

Hierzu Gintz, Stock Securitisations, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 233, 234 ff.; gtnews.com, Rosy Blue, o.S.; Heberlein, Belgium, in: Fitch Ratings, European Securitisation News. Special Edition – Country Review, 10, 12; Kothari, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 537, 539; Moody’s, Debut of Inventory Securitisation in Europe, S. 1 ff.; o.V., Euroweek, 13. 7. 2001, 1 f.; o.V., Euroweek, 21. 1. 2005, 57. 1078 Um auch in der Insolvenz des Originators die Bedienung des Darlehens sicherzustellen, sollten nach deutschem Recht auch die zugrundeliegenden Musikverlagsrechte an die Zweckgesellschaft übertragen werden, da die Zession gemäßt § 91 InsO andernfalls nicht insolvenzfest ist. Siehe Klüwer / Marschall, Whole business securitisation, S. 8 f.

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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ten des auf Jersey gegründeten SPV (Tenovis Finance Ltd.) ein Nutzungspfand über seine Telekommunikationssysteme. Zusätzlich trat der Originator an die Zweckgesellschaft alle Ansprüche hinsichtlich des Bankkontos ab, auf dem die Zahlungen aus dem Hauptgeschäft (Leasing- und Wartungsverträge der Telekommunikationssysteme) eingingen. Zu guter Letzt verpfändete der Originator auch die von ihm gehaltenen Anteile an der für die Wartung der Telekommunikationssysteme zuständigen Servicegesellschaft (Tenovis Service Gesellschaft GmbH). Die Sicherungsmasse war jedoch insgesamt gering. Zentrales Element war die Implementierung eines gerateten backup servicer (der EDS Germany). Vertraglich wurde bestimmt, dass der Ersatzagent bei bestimmten auslösenden Umständen sämtliche Rechte und Verpflichtungen des Serviceagenten übernehmen und diesen somit ersetzen sollte. Zu diesem Zweck erhielt der backup servicer auch die Option, sämtliche Anteile und Vermögenswerte des Serviceagenten zu einem marktgerechten Preis zu erwerben. Für den Fall der Insolvenz des Darlehensnehmers wurde so der Fortbestand des operativen Geschäfts und folglich des zur Bedienung des Darlehens nötigen cash flows sichergestellt. Wichtig war in diesem Zusammenhang, dass die deutsche Insolvenzordnung dem Insolvenzverwalter das Wahlrecht einräumt, im Interesse der Gläubiger noch unerfüllte Verträge fortzuführen (§ 103 InsO). Da die Vermögensgegenstände einen sehr geringen Verkaufswert hatten und die Fortführung des Geschäfts vernünftigerweise als die für die Gläubiger beste Lösung anzusehen war, wurde ein Anreiz geschaffen, dem backup servicer die Fortführung des Geschäfts zu erlauben, anstatt die Vermögensgegenstände zu verwerten. Als Sicherungsmechanismen erhielt die Zweckgesellschaft Liquiditätsfazilitäten, und dem Darlehensnehmer wurde eine revolvierende Kreditfazilität gestellt, um Schwankungen aus dem operativen Geschäft bei der Bedienung des Darlehens auszugleichen. 1079 (6) Kombination von Darlehen und True Sale Securitisation Im Jahre 2003 finanzierte sich der „Aeroporti di Roma“-Konzern, zu dem die beiden Römer Flughäfen Fiumicino und Ciampino gehören, über eine WBS. Aeroporti di Roma nahm von mehreren Banken ein voluminöses und langfristiges besichertes Darlehen auf. Die Forderungen aus dem Darlehen wurden an 1079

Eingehend zur Darstellung der Struktur Hengst, Whole Business Securitisation, S. 219 ff.; Ramgarhia / Muminoglu / Pankratov, Whole Business Securitsation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 329, 332 f.; Klüwer / Marschall, Whole business securitisation, S. 10 ff.; ferner Murra, Asset Securitization Report, 12. 11. 2001, 22; o.V., Asset Securitization Report, 19. 5. 2003, 18; o.V., Euroweek, 19. 10. 2001, 60; o.V., Euroweek, 9. 11. 2001, 60; VV.AA., Appendix I: Corporate Securitization Rating Actions, in Standard & Poor’s, Corporate Securitization Ratings, 87, 90; Standard & Poor’s, European Corporate Securitization Market Set for Further Growth, S. 15.

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2. Teil: Die Technik

die „Romulus Finance S.r.l.“ verkauft, die als Zweckgesellschaft gemäß dem Sondergesetz zur securitisation (Gesetz Nr. 130/1999 1080) auftrat, die Forderungen erwarb und diese durch Ausgabe von ABS verbriefte. Vier der fünf Klassen von ABS wurden durch die investment grade geratete Versicherungsgesellschaft Ambac besichert. Tiefgreifende finanzielle und operative Auflagen (covenants) sicherten den cash flow. Hinzu traten ein umfangreiches Sicherheitenpaket mit Aktien- und Kontenverpfändungen sowie eine Gläubigervereinbarung. 1081 (7) Verkauf der operativen Assets an ein SPV Möglich ist es grundsätzlich, die Einkommen generierenden Vermögensgegenstände (cash producing assets) durch Verkauf an ein insolvenzfestes SPV zu isolieren. Die Zweckgesellschaft finanziert den Erwerb der Gegenstände über ein Darlehen, das es von einem zweiten SPV aufnimmt und mit ebendiesen assets besichert. Die zweite Zweckgesellschaft, der Darlehensgeber, wiederum finanziert das gewährte Darlehen über den Kapitalmarkt durch Ausgabe von Wertpapieren. Die operative Gesellschaft, der Eigentümer der assets, beauftragt den Originator mit der Verwaltung der Vermögensgegenstände bzw. überlässt diesem die assets im Rahmen eines Nutzungsverhältnisses. Um ein höheres Rating als das des Originators zu erreichen, muss das erste SPV, die operative Gesellschaft, insolvenzfest sein, weshalb die oben behandelten Fragen des echten Verkaufs 1082 und der „insolvenzfesten“ und „insolvenzfernen“ Ausgestaltung 1083 auch hier zu beachten sind. Darüber hinaus muss für den Insolvenzfall des Originators ein backup servicer bereitgestellt werden. 1084 1080 Hierzu eingehend unten im dritten Teil dieser Arbeit, S. 437 ff., A. (Das Gesetz 130/1999 zur Securitisation). 1081 Zur Struktur der Transaktion siehe siehe den Wertpapierprospekt Romulus Finance S.r.l., Offering Circular. Weiterhin hierzu Ambac, Innovative Securitisation Strenthens Rome Airport Financial Structure, S. 1 f.; Breidenbach, Real Estate Securitisation, S. 5; o.V., Asset Securitization Report, 13. 1. 2003, 1, 17; o.V., Asset Securitization Report, 10. 3. 2003, 1, 21; o.V., Asset Securitization Report, 19. 5. 2003, 18; o.V., Int’l Fin. L. Rev., Apr. 2004, 11; PR Newswire, Innovadoras garantías de 1.845 millones de euros fortalecen la estructura financiera del aeropuerto de Roma, o.S.; Standard & Poor’s, European Corporate Securitization Market Set for Further Growth, S. 15; dies., Securitization Takes Off in European Transportation Sector, S. 1, 2; Plantagie / Wilkins, Transport: European Transport Securitization Carries Increasing Cargo of Debt, in: Standard & Poor’s, Corporate Securitization Ratings, 67; VV.AA., in Standard & Poor’s, Corporate Securitization Ratings, 87, 90. 1082 Oben S. 159 ff., C.III.1.b) (Erste Gefahr: Rechtliche Umqualifizierung [„TrueSale“-Problematik]). 1083 Oben S. 180 ff., Kapl. D.III. (Insolvenzfestigkeit und -ferne [Bankruptcy Remote and Bankruptcy Proof Feature]). 1084 Allgemeine Darstellung der Struktur bei Gasser, Whole Business Securitisation, S. 24 f.; Hochberg, Journal of Structured Finance, Winter 2005, 38 ff.; Klüwer / Marschall,

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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Ansätze dieser Struktur zeigten die „Euro-Freight“- 1085, die „Films“- 1086 und die „Chargeurs“ 1087-Transkationen aus dem Jahre 1998, sowie die „Xerox“-WBS 1088 und die „Tornator“ 1089-Transaktion aus dem Jahr 2003. Ebenso kompensieren in den USA konstruierte WBS-Transaktionen das hierfür unvorteilhafte insolvenzrechtliche Regelungsumfeld typischerweise über den Verkauf der operativen assets an ein SPV. 1090 Als eine Variante des Modells können die cash producing assets anstatt an eine Zweckgesellschaft alternativ an einen trust verkauft werden. 1091 Das Modell nähert sich strukturell sehr der true sale securitisation an. Der Unterschied besteht darin, dass hier nicht nur ausgewählte Forderungen an ein SPV verkauft werden. Veräußert werden sämtliche wesentliche Vermögensgegenstände, die den cash flow generieren, so dass diese im Ergebnis von der Geschäftsführung isoliert werden. Die Technik bietet sich von den genannten Konstruktionen am ehesten als Standardmodell an. Sie wirft jedoch auch eine Vielzahl von Problemen und Kostenfaktoren auf (beispielsweise: Abtretung der Arbeitsverträge, InsolvenzWhole business securitisation, S. 14 ff.; Pfister, Whole Business Securitisations, S. 13; Velins, Whole Business Securitisations, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 204, 210 f.; Yarett, Journal of Structured Finance, Fall 2004, 69, 71 ff. 1085 Es handelte sich um die Verbriefung von Zugwagen der Swiss Railcar. Hierzu Erol, The Treasurer 1999, 45, 45, 48; Gasser, Whole Business Securitisation, S. 24 f.; Pfister, Whole Business Securitisations, S. 13. 1086 Gegenstand der Verbriefung waren Bestände von Filmrechten eines italienischen Unternehmens. Hierzu Erol, The Treasurer, July / Aug. 1999, 45, 48. 1087 Verbrieft wurden die zur Textilienproduktion eingesetzten Vermögenswerte des französischen Unternehmens Chargeur. Hierzu Dinatt / Souffir, Int’l Fin. L. Rev., Dec. 2004, 17, 18. 1088 Gegenstand der Transaktion waren Leasingverträge für Fotokopiergeräte des französischen Unternehmens Xerox. Hierzu Dinatt / Souffir, Int’l Fin. L. Rev., Dec. 2004, 17, 18; Lovells, Lovells Advises Xerox on a Euro 400 Million French Law Whole-Business Securitisation, o.S.; o.V., Asset Securitization Report, 24. 10. 2005, 20, 20; o.V., Int’l Fin. L. Rev., Aug. 2003, 9. 1089 Mittels der Übertragung von Forstland an die neu gegründete Gesellschaft Tornator Oy verbriefte das finnisch-schwedische Unternehmen Stora Enso Oyi seinen cash flow. Hierzu o.V., Int’l Fin. L. Rev., Jan. 2003, 10; Standard & Poor’s, Transaction Update: Tornator Finance PLC, S. 1 ff.; Waselius & Wist, Int’l Fin. L. Rev., 2003 Structured Finance Yearbook, 59 ff.; White & Case, White & Case in Innovative Forest Securitization, o.S.; weiterhin: o.V., Asset Securitization Report, 13. 1. 2003, 1, 17; Standard & Poor’s, European Corporate Securitization Market Set for Further Growth, S. 15; Tornator Finance PLC, Tornator Oy Whole Business Securitisation, Investor Report 19 Jan 04, S. 1 ff.; VV.AA., Appendix I: Corporate Securitization Rating Actions, in Standard & Poor’s, Corporate Securitization Ratings, 87, 90. 1090 Blake Dawson Waldron, Whole Business Securitisation, S. 4 m.w. N.; Leone, The Whole Truth, o.S.; eingehend Yarett, Journal of Structured Finance, Fall 2004, 69, 70 ff; vgl. auch Gasser, Whole Business Securitisation, S. 25; Pfister, Whole Business Securitisations, S. 13. 1091 Hierzu Gasser, Whole Business Securitisation, S. 26; Pfister, S. 13.

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2. Teil: Die Technik

festigkeit und -ferne des SPV, Fragen der corporate governance usw. 1092), weshalb sie dennoch für jedes Unternehmen infrage kommt. (8) Kombination von „Zweckfinanzierung“ und Subparticipation Nach italienischem Recht kann eine Form der WBS durch Kombination zweier spezifischer italienischer Rechtsinstitute, der „Zweckfinanzierung“ 1093 und einer an die angelsächsische subparticipation angelehnten Verbriefungsform nach dem Verbriefungsgesetz 1094 erreicht werden. Zur Erklärung ist zunächst eine eingehende Betrachtung der Rechtsinstitute nötig, weshalb auch hinsichtlich derer Kombination auf das betreffende Kapitel 1095 verwiesen sei. d) Zusammenfassung Im Ergebnis sind die Vorteile einer WBS gegenüber einem einfachen besicherten Darlehen oder einer direkten Anleiheemission auf mehrere Faktoren zurückzuführen. Die Investoren fordern im Vergleich zum besicherten Darlehen oder zur direkten Anleiheemission einen geringeren Zins für ihre Investition. Aus zwei Gründen gelangen sie nämlich in eine bessere Position: Erstens und vor allem sichert die Struktur den Fortbestand der Zahlungen im Insolvenzfall des Originators, indem die Darlehensgeber über einen backup servicer die Verwaltung der besicherten Vermögenswerte an sich ziehen und die Bedienung des Darlehens sicherstellen können. Zweitens verleihen einschneidende Auflagen und Kontrollrechte den Darlehensgebern tiefgreifenden Einfluss auf das Verhalten des Darlehensnehmers. Um die Vorteile für den Originator zu erfassen, ist die Gesamtstruktur zu betrachten. Die Wertschöpfung geschieht vornehmlich durch die Reduzierung der Insolvenzkosten. 1096 Zudem erlaubt es die Technik, statt einer bilateralen 1092 Eingehend hierzu Klüwer / Marschall, Whole business securitisation, S. 22 ff.; Yarett, Journal of Structured Finance, Fall 2004, 69, 72 ff.; vgl. auch Dinatt / Souffir, Int’l Fin. L. Rev., Dec. 2004, 17, 18. 1093 Hierzu unten S. 384 ff., C.II. (Zweckfinanzierung [finanziamento destinato ad uno specifico affare]). 1094 Zu dieser unten S. 541 ff., L.II. (Subparticipation). 1095 Unten S. 544, L.II.2. (Kombination mit der Zweckfinanzierung: Whole Business Securitisation). 1096 Hill, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 521, 527 ff.; ihr folgend Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 128; zu den Insolvenzkosten bereits oben S. 94, D.II.4. (Zinssenkung durch geringere Insolvenzkosten).

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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Kreditbeziehung mit einer Bank Kapital am Kapitalmarkt aufzunehmen, was grundsätzlich Kostenvorteile schafft. 1097 All diese Faktoren schlagen sich einerseits in einem niedrigeren Ausfallrisiko der Anleihe und somit in geringeren Zinskosten nieder und ermöglichen andererseits ein höheres (und langfristigeres) Finanzierungsvolumen als das eines einfachen besicherten Darlehens. 1098 Prinzipiell ist das Rating der begebenen Wertpapiere niedriger bzw. volatiler als das von ABS (denn nicht sämtliche Risiken können gänzlich abgesichert werden) aber höher bzw. weniger volatil als Unternehmensrating. 1099 Wie das Ergebnis letztendlich erzielt wird, hängt sehr von den konkreten Umständen ab. Im Gegensatz zu den klassischen ABS-Transaktionen, deren Aufbau durchaus eine gewisse Standardisierung registrieren lässt, ist für jede WBS eine individuell maßgeschneiderte Entwicklung erforderlich. Die Strukturierungen variieren daher zum Teil erheblich, und detaillierte Standardrezepte können schwerlich Gültigkeit beanspruchen. 1100

1097 Zum Kapitalmarkt als günstigste Finanzierungsquelle insbesondere Fairfax, 1999 Colum. Bus. L. Rev., 441, 457 f.; Hill, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 521, 528; Kothari, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002); 537, 539; Schwarcz, 7 Fordham J. Corp. & Fin. L. (2001), 353, 364; mit Überlegungen zu den Gründen: ders., 139 Colum. Bus. L. Rev. (1993), 139, 141 Fn. 5; und ders., 25 Cardozo L. Rev. (2004), 1539, 1566 Fn. 142. 1098 Blake Dawson Waldron, Whole Business Securitisation, S. 3; Erol, The Treasurer July / Aug. 1999, 45, 46; Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 26; Fitch Ratings, European Securitisation News, S. 5; Folkerts-Landau et al., Principles for Analyzing Structured Finance / Corporate Hybrid Transactions, o.S.; Folkerts-Landau / Bernous et al., Principles for Analysing Corporate Securitisations, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 349, 350; Gasser, Whole Business Securitisation, S. 13 f.; Hengst, Whole Business Securitisation, S. 56 f. 1099 Bernous / Folkerts-Landau / Buet, Market Trends and Characteristics, in: Standard & Poor’s, Corporate Securitization Ratings, 4, 5; Fitch Ratings, Criteria for Whole Business Securitisation, S. 1; Folkerts-Landau et al., Principles for Analyzing Structured Finance / Corporate Hybrid Transactions, o.S.; Folkerts-Landau / Bernous et al., Principles for Analysing Corporate Securitisations, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 349, 350 f.; o.V., Asset Securitization Report, 17. 6. 2002, 1, 17. 1100 Vgl. Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 31: „[...] there ist no limit to the diversity of structures that can claim the name of ‚corporate securitization‘. Accodingly, every corporate securitization requires a tailor-made analytical approach. [...] corporate securitization has been linkened to a child’s building block set. The blocks in the set are always the same, legally available structural enhancements. However, with the existing transactional building block set any number of constructions can be made.“

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2. Teil: Die Technik

5. Wirtschaftliche Voraussetzungen a) Allgemein Nicht jeder Unternehmensumsatz bietet sich für eine WBS an. Angesichts der langen Finanzierungslaufzeit und der fortlaufenden Bedienung des Darlehens muss der Geschäftsgegenstand einen cash flow generieren, der nach vernünftiger und begründeter Voraussicht über Jahre stabil sein wird. Insgesamt muss das allgemeine Geschäftsrisiko des Unternehmens bereits als gering einzustufen sein. 1101 b) Begünstigende wirtschaftliche Kriterien 1102 Folgende wirtschaftliche Kriterien sprechen für die für Möglichkeit einer WBS. (1) Unsensibilität gegen wirtschaftliche Zyklen Das Geschäft muss fähig sein, über die gesamte Bandbreite wirtschaftlicher Zyklen einen stabilen cash flow zu generieren. In Zeiten wirtschaftlicher Schwäche oder Rezession darf der Umsatz nicht wesentlich geschwächt werden. Unsensibilität gegen allgemeine wirtschaftliche Entwicklungen ist somit eine Grundvoraussetzung. Essentielle Dienstleistungen wie beispielsweise die Wasserversorgung oder Autobahnverwaltung bieten sich unter diesem Gesichtspunkt besonders an.

1101 Als Untergrenze des Unternehmensrisikos kann die Bewertung „average“ oder leicht „below average“ gelten. Vgl. Folkerts-Landau / Bernous et al., Principles for Analysing Corporate Securitisations, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 349, 358. 1102 Zum Folgenden: Arlt, Dir. fall. 2007, 158, 172 ff.; Blake Dawson Waldron, Whole Business Securitisation, S. 3; Erol, The Treasurer, July / Aug. 1999, 45, 45 f.; Fitch Ratings, Criteria for Whole Business Securitisation, S. 1 ff.; Folkerts-Landau / Bernous et al., Principles for Analysing Corporate Securitisations, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 349, 358 f.; Ganguin et al., Balancing Cash Flow Predictability and Debt Capacity, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 361, 362 ff.; Gasser, Whole Business Securitisation, S. 12; Hill, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 521, 526; Hengst, Whole Business Securitisation, S. 60 ff.; Klüwer / Marschall, Whole business securitisation, S. 6; Leone, The Whole Truth, o.S.; o.V., Asset Securitization Report, 16. 12. 2002, 20; o.V., Asset Securitization Report, 19. 5. 2003, 18; Pfister, Whole Business Securitisations, S. 3 f., 9; Mazzuca, Bancaria 4/2005, 76, 78 f.; Ramgarhia / Muminoglu / Pankratov, Whole Business Securitsation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 329, 335 ff.; Robinson et al., The Role of Regulation and Government Support in Rating European Corporate Securitizations, in: Standard & Poor’s, Corporate Securitization Ratings, 21 ff.; Solomon Harris, Whole Business Securitisation, o.S.; Yarett, Journal of Structured Finance, Fall 2004, 69, 75.

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

353

(2) Unsensibilität gegen technologische Risikofaktoren Das Unternehmen sollte nicht auf Märkten agieren, die sich rapide entwickeln und so beispielsweise einen hohen Grad des technologischen Risikos tragen. Andernfalls wäre ein vorhersehbar stabiler cash flow über die lange Laufzeit einer WBS nicht zu gewährleisten. Unter diesem Aspekt stellen sich die englischen Kneipen-Ketten als besonders geeignet dar. (3) Stabile Geldgewinne Entscheidend ist für die Transaktion, dass das Geschäft einen zuverlässigen und vorhersehbaren Geldstrom liefert. Um eine zuverlässige Prognose des Umsatzes zu ermöglichen, muss das Geschäft für (i. d. R.) mindestens drei Jahre, im Idealfall 10 bis 15 Jahre, die Geschäftsentwicklung dokumentieren können. Da die Transaktion fortlaufende Darlehensbedienung erfordert, ist es erforderlich, dass nicht nur die Einnahmen, sondern auch die Ausgaben (Kapitalausgaben, Steuern und Änderungen im operativen Kapitalaufwand usw.) stabil und vorhersehbar sind. (4) Gefestigte Marktposition und Markteintrittshürden Einen stabilen und vorhersehbaren cash flow schafft insbesondere eine gefestigte Marktposition. Eine solche erwächst nicht nur aus einem bestehenden hohen Marktanteil, sondern auch aus dem Umstand, dass der betreffende Markt hohe Eintrittshürden für Konkurrenten stellt. Solche können zunächst aus dem rechtlichen Umfeld entstehen: Strenge Regulierung bis hin zu Monopolstellungen, beispielsweise auf dem Sektor der Wasserversorgung, festigt die Position der bestehenden Versorgungsunternehmen und erschwert den Markteintritt von Konkurrenten. Bestimmte wirtschaftliche Umstände haben eine vergleichbare Wirkung: Zu nennen wären beispielsweise ein bedeutendes Markenrenommee oder geringe Produktionskosten durch schwerlich von Anbeginn zur erreichende Rationalisierung der Produktionsabläufe. Sind die Kosten der Errichtung oder entsprechenden Umgestaltung eines Konkurrenzunternehmens derartig hoch, dass der Markteintritt unwirtschaftlich oder mit zu hohem Risiko verbunden wäre, besteht eine wirtschaftliche Markteintrittshürde. Weiterhin können geographische oder historische Faktoren eine Rolle spielen. Hohe Eintrittshürden für Konkurrenten und gefestigte Positionen kennzeichnen vor allem Versorgungs- und Infrastrukturunternehmen wie beispielsweise Flughäfen, Häfen, Krankenhäuser oder Wasserversorger. (5) Aktiv verwaltetes Vermögen Das Portfolio von Vermögensgegenständen stellt die Sicherheit für die WBS. Wichtig ist daher, dass dieses Vermögen in gutem Zustand und aktiv verwaltet ist.

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2. Teil: Die Technik

Vorteilhaft sind prinzipiell alternative Einsatzmöglichkeiten der Gegenstände, da diese so auf vielfältigere Weise zur Bedienung des Darlehens eingesetzt werden können (sog. „second way out“). (6) Diversifiziertes Portfolio Der cash flow sollte aus einem wohldiversifizierten Pool von Vermögenswerten fließen. Da einzelne Ausfälle geringere Auswirkungen auf den Gesamtumsatz haben, wird durch die Streuung das Ausfallrisiko gesenkt. So verbieten sich WBSTransaktion beispielsweise für Filmproduzenten, deren wirtschaftliches Schicksal am Erfolg einzelner kostenaufwändiger Filme hängt. Die Diversifizierung des Portfolios erhöht auch die Handlungsmöglichkeiten im Insolvenzfall (und verbessert den „second way out“). So kann in der Insolvenz der englischen Kneipen-Unternehmen vom Insolvenzverwalter zwischen einer Vielzahl von Geschäftsvarianten gewählt werden: Beispielsweise können die Ketten als Ganzes weitergeführt oder es kann ein Teil verkauft und der Rest weiter verwaltet werden. (7) Klar identifizierbare Vermögenswerte Die den cash flow generierenden Vermögensgegenstände sollten klar und sicher identifizierbar sein. Fungible, austauschbare oder nicht eindeutig identifizierbare Gegenstände erschweren die Isolierung und Segregierung im Insolvenzfall und machen das Gelingen der Transaktion in erhöhtem Maße von der Qualität der Geschäftsleitung und vertraglichen Abkommen abhängig. (8) Geringe Bedeutung und leichte Ersetzbarkeit der Geschäftsführung Die Fähigkeit des Unternehmens, einen stabilen cash flow zu generieren, sollte primär in den Vermögenswerten selbst liegen und in verhältnismäßig geringem Maße von dem Verhalten der Geschäftsleitung abhängen. Hierdurch wird erstens die Vorhersehbarkeit der Geschäftsentwicklung erhöht, und zweitens kann die Verwaltung im Insolvenzfall des Originators leichter ohne negative Auswirkungen auf die Geschäftsentwicklung ersetzt werden. 1103 Auch dieser Aspekt spricht insbesondere für die Nutzung der Technik durch die britischen Kneipen-Ketten. 1104 1103 Das Erfordernis dürfte ein gewichtiges Hindernis gegen die Umsetzung in Asien darstellen. Dortige Geschäftsentwicklungen hängen in hohem Maße von persönlichen Beziehungen ab („quanxi“; vgl. hierzu Huntington, Kampf der Kulturen, S. 272) und Unternehmen sind durch familiäre Strukturen gekennzeichnet, die nicht ohne weiteres ersetzt werden können. Vgl. hierzu Booth, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 533, 535 f. 1104 Zumeist handelt es sich um Kneipen, die Eigentum einer „pub company“ sind und von den Betreibern auf der Basis von Leasing-Verträgen geführt werden. Die Aktivität des

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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c) Beispiele Finanziert wurde über die WBS eine Reihe von Unternehmen, die typischerweise die Kriterien erfüllen. Die ersten Originatoren waren Privatkliniken. Die Technik wurde dann angewandt von Autobahn-Betreibergesellschaften, Kneipenketten (public houses / „pubs“), Restaurantketten, Hotels, einem Wachsfigurenkabinett, Vergnügungsparks, Leasing-Gesellschaften, Häfen und Flughäfen, Theatern, Musikverlagen, Logistik-, Transport- und Fährunternehmen, Unternehmen auf dem Gebiet der Gesundheitsfürsorge, Nahrungsmittelproduzenten, Wasserversorgern, Telekommunikationsunternehmen, Forstwirtschaften, Alten- und Pflegeheimen, Tankstellen, Bestattungsunternehmen, Lebensversicherern, der „Formel-Eins“Betreibergesellschaft, dem Eurotunnel und der Londoner U-Bahn. 1105

Leasing-Gebers beschränkt sich daher im Wesentlichen auf die Eintreibung der LeasingGebühren und Gewinnanteile, weshalb er leicht als Verwalter der Vermögenswerte ersetzt werden kann. Pfister, Whole Business Securitisations, S. 4. 1105 Fallbeispiele und Statistiken bei Erol, The Treasurer July / Aug. 1999, 45, 48; Fitch Ratings, Criteria for Whole Business Securitisation, S. 11; dies., The UK Acute Healthcare Sector, S. 1 ff.; Folkerts-Landau / Bernous et al., Principles for Analysing Corporate Securitisations, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 349, 358 f.; Gasser, Whole Business Securitisation, S. 12, 18 ff.; Hengst, Whole Business Securitisation, S. 59 f.; Klüwer / Marschall, Whole business securitisation, S. 7; Leone, The Whole Truth, o.S.; Pedersen / Cretegny, Public Houses: The Main Legal and Analytical Rating Issues of Pub Securitizations, in; Standard & Poor’s, Corporate Securitization Ratings, 51 ff.; Pfister, Credit Analysis of Whole Business Securitisations, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 373, 375 ff.; Ramgarhia / Muminoglu / Pankratov, Whole Business Securitisation, ebd., 329, 331, 346 f.; Standard & Poor’s, European Corporate Securitization Market Set for Further Growth, S. 1 ff.; Yarett, Journal of Structured Finance, Fall 2004, 69, 69, 73 ff.; insbesondere zu den WBS-Transaktionen der britischen Kneipen Dennis, Securitisation of UK Pubs, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 389, 389 ff.; Fitch Ratings, Time for Another One?, S. 1 ff.; Pedersen / Cretegny, Public Houses: The Main Legal and Analytical Rating Issues of Pub Securitizations, in: Standard & Poor’s, Corporate Securitization Ratings, 51 ff. Für weitere Einzelbeispiele siehe Allchurch, Int’l Fin. L. Rev., Jan. 2004, 19, 19 f.; Hill, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 521, 524; o.V., Asset Securitization Report, 17. 6. 2002, 1, 25; o.V., Asset Securitization Report, 27. 10. 2003, 22, 22 f.; o.V., Euroweek, 19. 1. 2001, 59, 59; o.V., Euroweek, 11. 2. 2001, 59; o.V., Euroweek, 27. 7. 2001, 1, 1 f.; o.V., Euroweek, 28. 3. 2002, 51; o.V., Euroweek, 27. 5. 2005, 63; o.V., Int’l Fin. L. Rev., March 2004 Supplement, 77; o.V., Int’l Fin. L. Rev., Mar. 2004, 13; o.V., Int’l Fin. L. Rev., Nov. 2004, 8; Pawsey, The Lawyer, 6. 5. 2002, 14; Velins, Whole Business Securitisation, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 204, 206.

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2. Teil: Die Technik

6. WBS und ABS a) Gemeinsamkeiten mit der True Sale Securitisation Sowohl bei der ABS-Transaktion als auch bei der WBS wird Kapital über den Kapitalmarkt erschlossen. Beide Transaktionen reihen sich daher in das Konzept der Desintermediation 1106 ein. Gemeinsames Ziel der ABS- wie der WBS-Transaktion ist es, Vermögenswerte von den Risiken der Insolvenz der operativen Gesellschaft zu befreien. 1107 Wie bei der true sale securitisation wird ein Zahlungsstrom verbrieft, der den Investoren zur Rückzahlung der Anleihe dient. Da es sich um zukünftige Zahlungsströme handelt, die noch nicht als Kreditrecht konkretisiert sind, besteht insbesondere eine Gemeinsamkeit mit der future flow securitisation. 1108 Wie bei der True-sale-Verbriefung wird ein SPV benutzt, das aus Gründen des Steuerrechts sowie des allgemeinen Rechtsumfelds regelmäßig in den Offshore-Rechtsordnungen angesiedelt wird. 1109 Zur Verbesserung der Bonität der Anleihe werden die für die true sale securitisation typische Sicherungsmechanismen implementiert: Liquiditätsfazilitäten stellen auf der Ebene des SPV – insbesondere dann, wenn im Insolvenzfall des Darlehensnehmers ein backup servicer von diesem die Geschäftsführung übernimmt – den ununterbrochenen Zahlungsfluss sicher; Kapitalreserven und –fazilitäten beim Darlehensnehmer gleichen Schwankungen des operativen Geschäfts aus; 1110 die Wertpapiere werden oftmals – wenn auch nicht immer 1111 – in vorund nachrangigen Tranchen ausgegeben 1112, eventuell mit zusätzlichen Entscheidungsbefugnissen der vorrangigen WBS-Gläubiger. 1113 Zinsrisiken werden durch Swaps abgesichert. 1114 1106

Hierzu oben S. 114 ff., G. (Securitisation und Desintermediation). Pfister, Whole Business Securitisations, S. 1. 1108 Hill, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 521, 526. Zur future flow securitisation oben S. 133 ff., C.I.3. (Zukünftige Forderungen [Future Receivables] und zukünftige Zahlungen [Future Flows]). 1109 o.V., Asset Securitization Report, 24. 10. 2005, 20; Solomon Harris, Whole Business Securitisation, o.S. 1110 Hierzu Blake Dawson Waldron, Whole Business Securitisation, S. 5; Erol, The Treasurer, July / Aug. 1999, 45, 46; Fitch Ratings, Criteria for Whole Business Securitisation, S. 5; Gasser, Whole Business Securitisation, S. 10 f.; Pfister, Whole Business Securitisations, S. 3; Ramgarhia / Muminoglu / Pankratov, Whole Business Securitisation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 329, 330, 332, 343 f. 1111 Vgl. Hill, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 521, 525. 1112 Hierzu Pfister, Whole Business Securitisations, S. 7 f. 1113 Beispiele bei Fitch Ratings, Note Acceleration in Whole Business Securitisation, S. 2 ff. 1114 Beispielswese werden regelmäßig Swap-Geschäfte implementiert, wenn für das Darlehen ein fester Zins, für die Wertpapiere aber ein variabler Zins festgesetzt ist. Vgl. Pfis1107

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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b) Unterschiede zur True Sale Securitisation Die Struktur verfolgt jedoch einen holistischen Ansatz, denn sie basiert nicht auf dem Prinzip der Isolierung, sondern auf einer ganzheitlichen Erfassung des Unternehmens. Sie unterscheidet sich daher in wesentlichen Punkten von der true sale securitisation: Im Gegensatz zur klassischen ABS-Transaktion verkauft der Originator keine Vermögenswerte an das SPV 1115, sondern nimmt von diesem unter Bestellung von Sicherheiten ein Darlehen auf. Mit anderen Worten: Statt eines „echten Verkaufs“ (true sale) von assets an ein SPV wird einer Zweckgesellschaft für den Fall wirtschaftlicher Turbulenzen des Originators eine „echte Kontrolle“ (true control) über die Einkommen generierenden Vermögensgegenstände verliehen. Anders als bei der True-sale-Verbriefung werden somit keine Vermögensgegenstände aus der Bilanz des Originator ausgebucht. 1116 Die Zins- und Tilgungszahlungen an die Investoren werden nicht aus den Zahlungsströmen bestimmter isolierter Forderungen, sondern aus dem cash flow der gesamten Unternehmensaktivität bedient. Die Zins- und Tilgungszahlungen an die Wertpapierinhaber hängt daher nicht (wie bei der true sale securitisation) ausschließlich von der Qualität bestimmter isolierter Vermögensgegenstände (im Zusammenspiel mit Sicherungsmechanismen), sondern auch vom allgemeinen unternehmerischen Risiko und der Art und Weise der Geschäftsleitung ab. 1117 Konsequenzen ergeben sich hieraus auch für die Bonitätsbewertung: Während sich das Rating der Asset-backed-Papiere auf die Qualität der unterlegten Forderungen im Zusammenspiel mit den Sicherungsmechanismen konzentriert, hat die Bonitätsbewertung der im Rahmen einer WBS-Transaktion begebenen Wertpapiere umfangreichere Variablen zu bewerten. Signifikante Überschneidungen ergeben sich zur Bewertung des Unternehmens an sich, da die Bedienung der Anleihe weiterhin von der wirtschaftlichen Unternehmensaktivität abhängt. 1118 ter, Whole Business Securitisations, S. 2; eingehend Fitch Ratings, Swaps and Spens in WBS, S. 1 ff. 1115 Ein Verkauf zwischen Originator und SPV kann jedoch aus strukturellen Gründen stattfinden, wenn hierdurch die operativen assets isoliert werden sollen (oben S. 348 ff., B.IV.4.c)(7) – Verkauf der operativen Assets an ein SPV). 1116 Vgl. hierzu Gasser, Whole Business Securitisation, S. 3; Hengst, Whole Business Securitisation, S. 68. 1117 Hierzu Bernous / Folkerts-Landau / Buet, Market Trends and Characteristics, in: Standard & Poor’s, Corporate Securitization Ratings, 4, 5; Klüwer / Marschall, Whole business securitisation, S. 3; Ramgarhia / Muminoglu / Pankratov, Whole Business Securitisation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 329, 330; vgl. auch Mazzucca, Bancaria 4/2005, 76, 83; Yarett, Journal of Structured Finance, Fall 2004, 69. 1118 Eingehend zu den Bewertungskriterien Bernous et al., Ratings and Surveillance Process in European Corporate Securitizations, in: Standard & Poor’s, Corporate Securi-

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2. Teil: Die Technik

Während eine True-sale-Verbriefung in der Regel die vollständige Unabhängigkeit des SPV vom Originator erfordert, ist die Zweckgesellschaft einer WBS normalerweise Teil des Konzerns. 1119 Der Grund liegt darin, dass die bei der echten ABS-Transaktion auftretenden Probleme (rechtliche Umqualifizierung des Verkaufs, Konsolidierung der Vermögen usw.) bei der WBS nicht auftreten können, da erstens kein Verkauf von Vermögenswerten stattfindet 1120, und zweitens, weil der Insolvenzfall vorab geregelt wird. 7. Vor- und Nachteile der WBS a) Vorteile Ein Vorteil gegenüber der traditionellen ABS-Transaktion besteht darin, dass der Originator keine Vermögensgegenstände verkauft. Er behält die operative Kontrolle über diese und wahrt die zur Geschäftsführung notwendige Flexibilität. 1121 Die WBS ermöglicht Unternehmen, bei der Finanzierung drei durch die Bilanz gesetzte Grenzen zu überwinden. Erstens ist die whole company securitisation eine attraktive Finanzierungsmöglichkeit für Unternehmen, die über Vermögensgüter verfügen, welche – wie beispielsweise immaterielle Vermögensgegenstände – zwar hochwertig aber nicht bilanzierbar sind. Durch die WBS kann deren inhärente Werthaftigkeit zur Finanzierung genutzt werden. 1122 Zweitens richten sich traditionelle Finanzierungsmethoden an den aktuell bilanzierten Vermögenswerten aus. Die WBS erlaubt es nun aber, sich durch zukünftige Werte zu finanzieren, die noch tization Ratings, 16 ff.; Fitch Ratings, Criteria for Whole Business Securitisation, S. 7 ff.; Folkerts-Landau et al., Principles for Analyzing Structured Finance / Corporate Hybrid Transactions, o.S.; Folkerts-Landau / Bernous et al., Principles for Analysing Corporate Securitisations, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 349, 351 ff.; Pfister, Whole Business Securitisations, S. 9 ff.; ders., Credit Analysis of Whole Business Securitisations, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 373 ff. 1119 Blake Dawson Waldron, Whole Business Securitisation, S. 3; Gasser, Whole Business Securitisation, S. 3; Hengst, Whole Business Securitisation, S. 68 f.; Mazzuca, Bancaria 4/2005, 76, 83; Solomon Harris, Whole Business Securitisation, o.S. 1120 Bei der Strukturvariante des Verkaufs der operativen assets (oben S. 348 ff., B.IV.4.c)(7) – Verkauf der operativen Assets an ein SPV) gilt dies nicht. Zur Darstellung der „True-sale“-Problematik bei WBSs, auch mit Fallbeispielen, Yarett, Journal of Structured Finance, Fall 2004, 69, 71, 73 f. 1121 Blake Dawson Waldron, Whole Business Securitisation, S. 3; Hengst, Whole Business Securitisation, S. 57; Solomon Harris, Whole Business Securitisation, o.S. 1122 Landolfi, Considerazioni sulla whole business securitisation, sub 5; Solomon Harris, Whole Business Securitisation, o.S.; vgl. auch Leone, The Whole Truth, o.S.; sowie Yarett, Journal of Structured Finance, Fall 2004, 69, 72 f., 75. Bei der True-sale-Verbriefung lässt sich dieses Ergebnis durch das Sale-und-lease-back-Verfahren erreichen. Hierzu oben S. 141 f., C.I.4.b) – Immaterielle Güter (Intellectual Property).

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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nicht in der Bilanz auftauchen. 1123 Drittens erlaubt die WBS dem Unternehmen in gewissem Maße, stille Reserven zu heben. Als solche bezeichnet man in der Bilanz nicht ausgewiesene Rücklagen, die durch die Unterbewertung von Vermögensgegenständen oder Überbewertung von Verbindlichkeiten entstehen. Rücklagen durch Unterbewertung von Vermögenswerten können prinzipiell nur aufgelöst werden, indem die assets veräußert werden. Bei der WBS werden die Vermögenswerte zwar nicht veräußert. Das Unternehmen erhält aber ein Darlehen, dessen Höhe sich am Marktwert der Vermögenswerte ausrichtet. Der wirtschaftliche Effekt entspricht damit dem Heben der stillen Reserve. 1124 Durch das von der WBS ermöglichte hohe Finanzierungsvolumen bei geringen Kapitalkosten ist die Technik für Akquisitionsfinanzierung, insbesondere im Rahmen von leveraged buy-outs (LBOs) 1125, besonders attraktiv. 1126 Auch lässt die WBS in eine Projektfinanzierung integrieren. 1127 b) Nachteile Mit der WBS schöpft das Unternehmen den maximal möglichen Kreditrahmen auf einen Schlag aus. Es geht eine langfristige alleinige finanzielle Bindung an die Transaktion ein. Da sämtliche Vermögenswerte besichert werden, können während der Laufzeit keine besicherten Kredite mehr aufgenommen werden, und 1123 Kothari, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 537, 540; o.V., Euroweek, 2. 6. 2006 (Supplement), 13, 14; zur True-sale-Verbriefung zukünftiger Vermögenswerte oben S. 133 ff., C.I.3. (Zukünftige Forderungen [Future Receivables] und zukünftige Zahlungen [Future Flows]). 1124 Hengst, Whole Business Securitisation, S. 57 f. 1125 Ein leveraged buy-out (LBO) ist eine Unternehmensübernahme, die zum überwiegenden Teil (ca. 70%) über Fremdkapital finanziert wird. Die Güter der Zielgesellschaft dienen hierbei als Sicherheit für das zum Unternehmenskauf aufgenommene Bankdarlehen. Das Darlehen wird aus dem Unternehmens-cash-flow bedient. Hierzu Hill, Buy-outFinanzierungen, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 125, 127 und passim; Downes / Goodman, Dictionary of Finance and Investment Terms, S. 384 f. Schlagw. „Leveraged Buyout (LBO)“; Del Giudice, Nuovo dizionario giuridico, S. 711. 1126 Hierzu Erol, The Treasurer, July / Aug. 1999, 45; Ganguin et al., Balancing Cash Flow Predictability and Debt Capacity, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 361, 361 f.; Gasser, Whole Business Securitisation, S. 15; Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 26; Hengst, Whole Business Securitisation, S. 62 f.; Leblanc-Wohrer, Asset Securitization Report, 19. 2. 2001, 18; Mazzuca, Bancaria 4/2005, 76, 78; o.V., Asset Securitization Report, 4. 6. 2001, 1; o.V., Asset Securitization Report, 24. 10. 2005, 20; Ramgarhia / Muminoglu / Pankratov, Whole Business Securitisation, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 329, 331. 1127 Weiterführend zur Projektfinanzierung unten S. 393 ff., C.V., insbes. zur Kombination der WBS mit der Projektfinanzierung S. 396 f., C.V.3. mit Beispielen in Fn. 1255.

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2. Teil: Die Technik

da der aktuelle wie zukünftige cash flow gebunden ist, gäbe es auch keine Mittel, um Darlehensgeber auszubezahlen. Das Unternehmen bleibt folglich während der Laufzeit an die Transaktion gefesselt. 1128 V. Immobilienverbriefung (Real Estate Securitisation) 1. Definition und mögliche Strukturen Der Begriff „Immobilienverbriefung“ (real estate securitisation, property securitisation, commercial mortgage backed securitisation / CMBS) bezeichnet eine Reihe von Finanztransaktionen, bei denen der Eigentümer von Immobilien diese nicht – in traditioneller Form – als Gegenstand grundpfandrechtlicher Sicherung eines Bankdarlehens, sondern zur Erlangung von Finanzmitteln über den Kapitalmarkt nutzt. Verbriefungsgegenstände können die materiellen Güter, d. h. Immobilien, oder hiermit verbundene immaterielle Güter (insbesondere Forderungen aus Miet- oder Leasingverträgen) sein. 1129 Die Transaktionen erfolgen über SPV, die bei bestimmten Strukturvarianten – wie bei der true sale securitisation – auch multi-seller conduits 1130 sein können. Eine einheitliche Definition der Finanzierungstechnik existiert nicht. Wissenschaft und Praxis verwenden die genannten Begriffe auf teilweise unterschiedliche Weise. Oft überschneidet sich die Technik mit anderen Formen der strukturierten Finanzierung. 1131 Zum Zwecke einer Systematisierung lassen sich die als Immobilienverbriefung bezeichneten Transaktionen in vier Gruppen gliedern. a) Immobilienveräußerung Bei der ersten Strukturvariante verfolgt der Originator das Ziel, sich zu möglichst günstigen Konditionen von seinem Immobilienvermögen zu trennen. Hierzu verkauft er die Immobilien an das SPV, welches den Kauf wiederum durch Emission von Wertpapieren finanziert. Die Papiere werden durch Gelder bedient, die 1128

Hill, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 521, 528 f.; ähnlich Hengst, Whole Business Securitisation, S. 69. 1129 Vgl. die Zusammenfassungen bei Breidenbach, Real Estate Securitisation, S. 56 f.; Wulfken / Lang, Der Syndikus, März / April 2003, 7. 1130 Zu den CMBS über multi-seller conduits vgl. Baucus, Mortgage Banking, July 1998, 54 ff.; Mishra, National Real Estate Investor, July 1998, 20 ff.; Neville, Euromoney, June 2005, 66 ff.; o.V., Euroweek, 7. 1. 2005, 1, 1 f., 56; Riddiough, Real Estate Finance, Spring 2000, 52 ff. 1131 Zur Uneinheitlichkeit der Definitionen und mit einem Überblick Breidenbach, Real Estate Securitisation, S. 28, 34, 55 ff.

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

361

vom SPV dadurch erzielt werden, dass es die Güter am Markt veräußert. Mit dieser Form des servicing beauftragt es zumeist den Originator selbst. Während das SPV einer true sale securitisation ein reines Finanzvehikel darstellt, nimmt das einer real estate securitisation in dieser Variante die Aufgabe der Verwaltung und Veräußerung von Immobilienvermögen wahr. 1132 Die Technik wurde bspw. von der Republik Italien verwendet, um in großem Umfang staatseigenes Immobilienvermögen zu privatisieren. 1133 b) Sale and Lease Back Bei der zweiten Strukturvariante will sich der Originator nicht langfristig von seinem Immobilienvermögen trennen, sondern möchte dieses zur Erlangung einer Finanzierung nutzen. Das rechtstechnische Schlüsselinstrument ist der (bereits angesprochene 1134) Sale-and-lease-back-Vertrag: Wie bei der vorigen Variante verkauft der Originator die Immobilien zunächst an das SPV. Das SPV finanziert den Kaufpreis ebenso über den Kapitalmarkt durch Ausgabe von Wertpapieren. Im Unterschied zur vorigen Variante werden die Güter jedoch nicht am Markt veräußert, sondern dem Originator zur weiteren Nutzung im Rahmen eines Leasingvertrages überlassen. Der Originator entrichtet dem SPV hierfür eine Leasinggebühr, welche die Grundlage für die weitere Transaktion bildet, indem sie an die Wertpapierinhaber weitergeleitet wird. Nach Zahlung der Leasing-Raten kann der Originator das Eigentum der Immobilien rückerwerben. 1135 In der wirtschaftlichen Substanz handelt es sich um ein besichertes Darlehen. 1132 Hierzu Reali, Vita not. 2002, 1716, 1716 ff.; ders., I contratti di credit risk monitoring, S. 219 ff.; Carota, Contr. e impr. 2003, 789 ff.; Studio Legale Beltramo, Int’l. Fin. L. Rev., Febr. 2003, 51; Wulfken / Lang, Der Syndikus, März / April 2003, 7, 8. 1133 Da das italienische Sondergesetz zur securitisation nur auf Forderungen anwendbar ist, waren Ad-hoc-Bestimmungen durch den Gesetzgeber nötig: D.l. 25 settembre 2001, n. 351 – „Disposizioni urgenti in materia di privatizzazione e valorizzazione del patrimonio immobiliare pubblico e di sviluppo di fondi comuni di investimento immobiliare“, verkündet in der G.U. 26 settembre 2001, n. 224, mit Änderungen bestätigt durch das Gesetz l. 24 novembre 2001, n. 410, verkündet in der G.U. 24 novembre 2001, n. 274. Änderungen und Ergänzungen: Art. 9 della l. 15 giugno 2002, verkündet in der G.U. 15 giugno 2002, n. 139 di conversione del d.l. 15 aprile 2002, n. 63; Ministerialdekrete (decreti del Ministero dell’Economia e delle Finanze di attuazione del d.l. n. 351): 30 novembre 2001, verkündet in der G.U. 14 dicembre 2001, n. 290; 18 dicembre 2001, verkündet in der G.U. 4 febbraio 2002, n. 29; 21 novembre 2002, verkündet in der G.U. 28 novembre 2002, n. 279. Hierzu Reali, Vita not. 2002, 1716, 1716 ff.; ders., I contratti di credit risk monitoring, S. 219 ff.; Carota, Contr. e impr. 2003, 789, 789 ff.; Studio Legale Beltramo, Int’l. Fin. L. Rev., Febr. 2003, 51; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione. S. 98 ff., 125 f.; zusammenfassend Mastrangelo, Le operazioni di cartolarizzazione in Italia: un primo resoconto, in: P. FerroLuzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 49, 61 f. 1134 Oben S. 139 ff., C.I.4.a) (Materielle Güter). 1135 Zur Transaktionsstruktur Adams, European Commercial Mortgage-Backed Securities, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Pro-

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2. Teil: Die Technik

Über die Technik lassen sich nicht nur Immobilien, sondern theoretisch sämtliche materiellen wie immateriellen Güter verbriefen. 1136 Man spricht dann allerdings nicht mehr von Immobilienverbriefungen, sondern wählt den Begriff nach dem jeweiligen Verbriefungsgegenstand (bspw. intellectual property securitisation, office equipment securitisation, construction equipment securitisation usw.) c) True Sale Securitisation und Synthetic Securitisation Bei einer dritten Gruppe von Transaktionen verkauft der Originator die aus der Immobilie bereits entstandenen oder entstehenden cash flows (insbesondere Mietoder Pachtzinsen) an das SPV. Der Kauf wird durch Emission von Wertpapieren finanziert, und die Papiere werden durch die von der Immobilie generierten cash flows bedient. 1137 Geht man von rein strukturellen Gesichtspunkten aus, stellt die Form eine einfache true sale securitisation dar. Verbrieft werden Forderungen, genauer gesagt zukünftige Forderungen, weshalb es sich um eine future flow securitisation 1138 handelt. Die Art der property securitisation existiert auch als synthetische Variante. In diesem Fall wird dem SPV nur das Risiko der Forderungen aus dem Immobilienvermögen übertragen. Die Technik wird als synthetic commercial mortgage backed securitisation bezeichnet. 1139

ducts, 471, 484; Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 21; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 17; Wulfken / Lang, Der Syndikus, März / April 2003, 7, 8; Beispiel bei Brinkworth, Int’l Fin. L. Rev., March 2004, 22, 24 (Stadion des Fußballclubs Leicester City). 1136 Eingehend zur Verbriefung materieller wie immaterieller Vermögensgegenstände oben S. 139 ff., C.I.4.a) (Materielle Güter) und C.I.4.b) (Immaterielle Güter [Intellectual Property]). 1137 Hierzu Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 18; Harding, Real Estate Finance, Spring 1997, 43 ff.; Jacob / Fabozzi, Journal of Portfolio Management, Special Issue 2003, 76 ff.; Perel, Real Estate Finance Journal, Fall 2000, 30 ff.; Wulfken / Lang, Der Syndikus, März / April 2003, 7, 8; vgl. ferner (zu den Ausfallrisiken) Corcoran, Real Estate Finance, Fall 2000, 63 ff.; (zum serving) Fitch Ratings, Trends in CMBS Servicing, S. 1 ff.; (zur Ratingüberwachung) Fitch Ratings, European CMBS Surveillance, S. 1 ff.; und o.V., Commercial Property News, 1. 3. 2006, 35 ff. 1138 Zu dem Begriff oben S. 133 ff., C.I.3. (Zukünftige Forderungen [Future Receivables] und zukünftige Zahlungen [Future Flows]). 1139 Für ein Beispiel siehe etwa o.V., Euroweek, 20. 6. 2003, 61. Zur synthetic securitisation eingehend oben S. 326 ff., B.III. (Synthetic Securitisation).

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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d) Besichertes Darlehen Alternativ zum Abschluss eines Abtretungsvertrages der Forderungen besteht die Möglichkeit, zwischen dem Originator und dem SPV einen Darlehensvertrag abzuschließen. Die Ansprüche der Zweckgesellschaft werden vertraglich auf die aus dem Immobilienportfolio entstehenden cash flows beschränkt (limited recourse). Zur Absicherung der Ansprüche wird ein Sicherheitenpaket aus der Abtretung von Mietzinsansprüchen, Garantien, Bestellung von Grundpfandrechten, Kontenverpfändungen und Verpfändungen der Gesellschaftsanteile geschnürt. Um die Insolvenzrisiken zu mindern, kann das Eigentum des zu verbriefendes Immobilienportfolios zudem auf ein – direkt oder indirekt vom ursprünglichen Eigentümer kontrolliertes – SPV übertragen werden, das dann als Darlehensnehmer auftritt. Oftmals vergibt zunächst eine Bank das Darlehen, tritt die Ansprüche dann aber an das SPV ab. Bei Zahlungsausfällen wird dann letzteres – und nicht die Bank – die Sicherheiten vollstrecken. 1140 2. Abgrenzung von der True Sale Securitisation und Folgen für die anwendbaren Gesetzesregelungen Die Frage, wie die vier Transaktionsarten jeweils zu klassifizieren sind, ist nicht nur dogmatischer Natur. Die „True-sale“-Variante der CMBS-Transaktionen (oben Buchst. c) unterscheidet sich von den meisten true sale securitisations durch die Art der unterlegten Vermögensgegenstände. Während bspw. bei der mortgage backed securitisation 1141 mit Immobilien besicherte Darlehensforderungen eines Kreditinstituts verbrieft werden, haben Immobilienverbriefung des letztgenannten Typs von der Immobilie generierte Forderungen (typischerweise Mietzinsforderungen) des Eigentümers zum Gegenstand. 1142 Die verbrieften cash flows weisen spezielle Charakteristiken auf und erfordern eigene Analyseverfahren zur Bonitätsbewertung. Unter strukturellen Gesichtspunkten, denen sich diese Arbeit widmet, sind diese Transaktionen jedoch als true sale securitisations zu qualifizieren, weshalb sie gänzlich den Erläuterungen dieser Arbeit unterliegen. Die Klassifizierung ist von großer Bedeutung, da viele der Sondergesetze zu securitisation (bspw. das Italiens) ausschließlich auf die Verbriefung von Forderungen Anwendung finden. 1143 Die Qualifizierung 1140 Hierzu Fitch Ratings, Special Purpose Entities in U.S. CMBS, S. 1; Geiger, AssetBacked Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 19; Howard / Roehl, Int’l Fin. L. Rev., May 2006, 27 ff.; Wulfken / Lang, Der Syndikus, März / April 2003, 7, 8; Vrensen, Estates Gazette, 8. 10. 2005, 52. 1141 Hierzu eingehend oben S. 317 ff., B.I. (Vorbemerkung: Mortgage Backed Securities als Untergruppe der Asset Backed Securities). 1142 Ähnlich Breidenbach, Real Estate Securitisation, S. 50, 62 ff. 1143 Hierzu im dritten (S. 403 ff.) und vierten (S. 437 ff.) Teil dieser Arbeit.

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2. Teil: Die Technik

als True-sale-Forderungsverbriefung erlaubt die Transaktionsstrukturierung auf der Basis derartiger Gesetze. Vice versa weisen alle drei anderen Formen Inkompatibilität mit den meisten Sondergesetzen zur securitisation auf: So war bspw. bei der durch den italienischen Staat vorgenommenen Immobilienverbriefung zwecks Veräußerung (oben Buchst. a) ein Ad-hoc-Eingriff des Gesetzgebers nötig, da das Sondergesetz zu securitisation nur die Verbriefung von Forderungen vorsieht. Einige Rechtsordnungen jedoch flankieren die Sonderregelungen zur Forderungsverbriefung durch solche zur Immobilienverbriefung mit dem Ziele der Veräußerung (so in Taiwan 1144 und Ecuador 1145). In anderen Rechtsordnungen (der Bulgariens, Japans, Griechenlands, Luxemburgs oder Maltas) erlauben die Sondergesetze zur securitisation auch Immobilien als Verbriefungsgegenstände. 1146 Auch die zweite Variante über das Sale-and-lease-back-Verfahren wird von den Sondergesetzen zur securitisation (es sei denn, die Transaktion wird über mehrere SPV strukturiert) nicht erfasst, denn der Originator überträgt dem SPV nicht Forderungen gegen Dritte, sondern verkauft dem SPV Immobilien und konstituiert Forderungen gegen sich selbst. Für diese Transaktionsformen muss daher i. d. R. auf rein vertragliche Strukturierungen zurückgegriffen werden. Bei der letztgenannten Variante reicht das SPV dem Originator ein Darlehen aus. Da kein Forderungsverkauf stattfindet, liegt die Transaktion oftmals außerhalb des Anwendungsbereichs der Verbriefungsgesetze. Die vom SPV begebenen Wertpapiere sind eher als asset backed bonds zu qualifizieren. 1147 Potentielle Originatoren einer real estate securitisation sind Immobilienfonds, Immobiliengesellschaften, Wohnungsbaugesellschaften, aber auch sonstige Unternehmen mit großem Immobilienbesitz sowie Staaten, die Staatseigentum privatisieren möchten. 1148 1144 Real Estate Securitization Law (RESL), June 23, 2003. Zu den taiwanesischen Gesetzen unten S. 405 ff., C.II. (Chronologischer Überblick). 1145 So das ecuadorianische Kapitalmarktgesetz (Ley del Mercado de Valores), Art. 154 und 155. Hierzu unten S. 405 ff., C.II. Chronologischer Überblick). 1146 Darstellung der Gesetze unten im dritten Teil, S. 403 ff. 1147 Als asset backed bonds bezeichnet man Wertpapiere, die mit Vermögenswerten unterlegt sind, die in der Bilanz des Originators verbleiben. Das SPV erwirbt nicht die Vermögenswerte selbst, sondern nur Rechte daran. Die Bedienung der Papiere erfolgt aus dem Unternehmens-cash-flow. Hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 48; Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 504; Di Ciommo, I soggetti che svolgono operazioni di cartolarizzazione e la separazione patrimoniale, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 51, 60 f.; La Torre, Securitisation e banche, S. 50 ff.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 18; Willburger, Asset Backed Securities im Zivil- und Steuerrecht, S. 43. 1148 Vgl. Wulfken / Lang, Der Syndikus, März / April 2003, 7.

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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VI. Collateralised Debt Obligations (CDOs) 1. Definition und Unterschiede zur True Sale Securitisation Als collateralised debt obligations (CDOs) werden Wertpapiere bezeichnet, die Forderungen aus Anleihen (und somit aus gehandelten Wertpapieren) oder aus Darlehen (genauer gesagt aus nicht grundpfandrechtlich gesicherten Firmenkrediten von Banken) verbriefen. Im ersten Fall spricht man von collateralised bond obligations (CBOs), im zweiten von collateralised loan obligations (CLOs). 1149 Eine Sonderform der CLOs sind ABS, die mit Mezzanine-Kapital unterlegt sind. 1150 Im Jahr 2002 stieß eine dritte Untergruppe der CDOs hinzu, bestehend aus Wertpapieren, die Forderungen aus Anteilszertifikaten an Private-Equity- und Hedgefonds verbriefen (collateralised fund obligations, CFOs). In diesem Fall spricht man auch von einer fund of fund securitisation. 1151 CDOs haben in jüngster Zeit traurige Berühmtheit dadurch erlangt, dass sie als „Katalysator“ wirkten, der die Mitte 2007 entstandene US-amerikanische Hypothekenkrise in eine weltweite Krise der Finanzmärkte verwandelte. 1152 Prinzipiell wird zur Verbriefung dieser Forderungen die Technik der true sale securitisation angewandt: Eine Zweckgesellschaft emittiert Anleihen oder anleiheähnliche Papiere, die durch ein Portfolio von Vermögenswerten besichert sind. Die Vermögenswerte werden vom SPV käuflich erworben und werden beim Verkäufer ausgebucht. Die Wertpapiere werden üblicherweise in verschiedenen Tranchen ausgegeben, von Ratingagenturen bewertet und durch Sicherungsmechanismen aufgewertet. Die Zahlungen aus den verkauften Vermögenswerten bedienen die Wertpapiere. 1153 Von den klassischen true sale securitisations unterscheidet sich zunächst die wirtschaftliche Begründung diese Structured-finance-Technik. Hauptmotivation ist die Portfolio-Strukturierung. Die CDOs wurden als Vehikel zur Sammlung und Bündelung von Finanzinstrumenten entwickelt, die einzeln betrachtet zu illiquide 1149 Zur Terminologie Amato, Econ. dir. terziario 2005, 335, 335 f.; Fabbri, Bancaria 3/2001, 53, 53 Fn. 2; Jobst, Collateralised Loan Obligations, S. 8; Lindtner, Asset Backed Securities, S. 19 f.; Litten / Cristea, WM 2003, 213, 214; Nachtwey / Wörner, Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 5, 10. 1150 Zu diesen oben S. 145, C.I.4.d) (Mezzanine-Kapital [Mezzanine Debt]). 1151 Hierzu Stone / Zissu, Journal of Derivatives, Summer 2004, 62 ff. 1152 Hierzu oben S. 121 ff., I. (Stellungnahme zur Aktualität: Securitisation und Kreditkrise). 1153 Zur Stuktur Amato, Econ. dir. terziario 2005, 335, 336; Jobst, Collateralised Loan Obligations, S. 8 f., 48; Lindtner, Asset Backed Securities, S. 30 ff.; Masek / Choudhry, Structured Credit – Cash Flow and Synthetic CDOs, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 553, 553, 575, 581 (Fallbeispiele S. 584 ff.).

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2. Teil: Die Technik

oder zu komplex für Investoren sind. Aus mehreren Gründen kann es nämlich vorkommen, dass Letztere vernünftigerweise oder praktischerweise nicht direkt in die Vermögensgegenstände investieren können: Dem Investor mögen die Kenntnisse zur Kreditauswahl hinsichtlich der betreffenden Klasse von Vermögenswerten fehlen, oder er verfügt möglicherweise nicht über die zur Überwachung der Qualität des Portfolios notwendige Risikoverwaltung und operative Infrastruktur. Auch geographische Umstände können hierbei eine entscheidende Rolle spielen, wobei häufig noch hinzutritt, dass der Investor über geringe Kenntnisse der Hindernisse bei grenzüberschreitenden Investitionen (steuerrechtliche Fragen, aufsichtsrechtliche Problematiken o.ä.) verfügt. Die CDO-Vehikel sammeln daher ausgewählte individuelle Finanzinstrumente mit dem Ziel, einheitliche spezifische Investitionsklassen mit ebensolchen Risiko- und Ertragsprofilen zu erstellen. Die Umstrukturierung zielt darauf ab, neue Klassen von assets zu gestalten, die für die Investoren attraktiver sind. Das Kernkonzept der CDOs ist daher das „Poolen“ von Finanzinstrumenten, um deren Liquidität zu erhöhen. Die Technik wird als repackaging bezeichnet. 1154 Im Ergebnis kann eine CDO-Struktur daher auch als eine Art Finanzintermediär angesehen werden. 1155 Bildlich lässt sie sich als eine „Minibank“ beschreiben. Aufgrund ihres einfacheren Aufbaus und ihres strukturierten Vermögens ist sie für die Investoren leichter zu verstehen, zu bewerten und u.U. leichter zugänglich als eine „echte“ Bank. 1156 Aus der wirtschaftlichen Begründung folgen drei strukturelle Unterschiede zur klassischen true sale securitisation: 1154 Hierzu Masek / Choudhry, Structured Credit – Cash Flow and Synthetic CDOs, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 553, 553 f.; ferner: Amato, Econ. dir. terziario 2005, 335, 335 f.; Jobst, Collateralised Loan Obligations, S. 11; ders., Correlation, Price Discovery and Co-movement of ABS and Equity, S. 6 f.; Turri, Società 2004, 1493, 1497. 1155 Ein Beispiel mag die Aussage verdeutlichen: In den 90er-Jahren suchten die deutschen institutionellen Investoren nach Möglichkeiten, ihre Umsätze zu steigern und zu diversifizieren. Neben anderen Gründen lag eine Ursache darin, dass vor der Einführung des Euro (und allgemein des europäischen Kreditmarkts) nur wenige Investitionsmöglichkeiten neben dem Pfandbrief zur Verfügung standen. Gleichzeitig suchte der US-amerikanische High-Yield-Markt nach neuen Kapazitäten und liquiden Mitteln. Die CDOs wurden zum Instrument, das eine Brücke zwischen beide Märkte schlug: Die deutschen institutionellen Investoren erhielten indirekten Zugang zu Klassen von Vermögenswerten, die zuvor aus Gründen wie der geographischen Lage und der daraus folgenden Konsequenzen als Investitionsobjekte ausschieden. Der US-amerikanische High-Yield-Markt hingegen profitierte von erweiterten Absatzmöglichkeiten für seine Produkte. Siehe Masek / Choudhry, Structured Credit – Cash Flow and Synthetic CDOs, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 553, 558 f. 1156 Analogie zur „Minibank“ in Anlehnung an Masek / Choudhry, Structured Credit – Cash Flow and Synthetic CDOs, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 553, 557 ff.

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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• Da das Hauptziel in der Schaffung eines einheitlichen Portfolios besteht, wird der collateral pool zumeist durch Ankäufe vom Markt gebildet. Mit anderen Worten: Ausgangspunkt der Strukturierung ist typischerweise nicht – zumindest nicht ausschließlich – die Analyse der Vermögenswerte des Originators, aus denen die zur Finanzierung geeigneten ausgewählt und verbrieft werden. Ausgangspunkt ist zunächst eine Marktanalyse. Besteht eine Nachfrage nach Finanzintermediation in einem bestimmten Segment des Marktes der genannten Finanzinstrumente, wird ein Pool einheitlicher Vermögenswerte der betreffenden Art zusammengestellt. Die assets werden daher aus verschiedenen Quellen erworben. 1157 • Der zweite Unterschied besteht in der Komposition des Vermögenspools. Während die klassische ABS-Transaktion einen Pool homogener Vermögenswerte verbrieft, besteht bei einer CDO-Transaktion der zu verbriefende Pool regelmäßig aus heterogenen Vermögenswerten, die eine geringe Liquidität aufweisen und zur Kontrolle des Ausfallrisikos eine sorgfältige Umstrukturierung und Diversifizierung erfordern. 1158 • Hieraus wiederum folgt der dritte Unterschied: Obwohl zwar statische Portfolios gebildet werden können, wird generell ein auf die Verwaltung der spezifischen Vermögenswerte spezialisierte asset manager implementiert, der eine ganz entscheidende Rolle spielt. CDO-Transaktionen schaffen im Ergebnis oftmals selbständige und hochentwickelte Vehikel des Investitionsmanagements. Der Umstand schlägt sich natürlich auch in der Bonitätsbewertung nieder: Während die Ratingagenturen bei der klassischen true sale securitisation allein die Forderungen im Zusammenspiel mit den Sicherungsmechanismen bewerten, spielt bei der Bewertung der CDOs die Wahl des asset managers eine entscheidende Rolle. 1159 2. Conventional CDOs und Synthetic CDOs CDOs existieren auch in synthetischer Form. Zur Abgrenzung der klassischen CDOs von den synthetischen Varianten werden Letztere auch als „synthetic collateralised debt obligations“ (SCDOs) bezeichnet, während für Erstere zumeist 1157 Masek / Choudhry, Structured Credit – Cash Flow and Synthetic CDOs, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 553, 574 f., sowie mit einem Fallbeispiel auf S. 565 ff. 1158 Jobst, Collateralised Loan Obligations, S. 49. 1159 Masek / Choudhry, Structured Credit – Cash Flow and Synthetic CDOs, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 553, 554 f., 565, 574 f., eingehend zum Management bei CDO-Transaktionen S. 559 ff.; hierzu auch Fitch Ratings, Managed Synthetic CDOs, S. 1 ff.; dies., Managers’ Trading Flexibility in Synthetic CDOs, S. 1 ff.; zum Rating von CDOs insbesondere Charpentier / Quipildor, Rating Methodology for Collateralised Debt Obligations, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 633 ff.

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2. Teil: Die Technik

weiterhin der Begriff „collateralised debt obligations“ (eventuell „conventional CDOs“) gebraucht wird. SCDOs bilden jedoch keine eigene Klasse von Vermögensgegenständen. Ihr einziger Unterschied zu konventionellen CDOs ist die Zusammenstellung der Sicherungsmasse, die in diesem Fall nicht aus Forderungen aus Darlehen und Anleihen, sondern aus Kreditderivaten 1160, die sich von eben diesen ableiten, besteht. Hieraus folgt zwar eine andere Zahlungsdynamik der Wertpapiere, ansonsten aber weisen synthetische CDO-Transaktionen die exakt gleichen Strukturelemente auf. 1161 Bildlich lässt sich eine SCDO-Struktur mit einer „Mini-Versicherungsgesellschaft“ vergleichen. Ihre Aufgabe besteht darin, dem Finanzmarkt bestimmte Versicherungsdeckungen zu liefern, allerdings in einer standardisierteren, handelbaren und liquiden Form. 1162 3. Balance Sheet CDOs und Arbitrage CDOs 1163 Die CDOs gliedern sich in zwei weitere Unterarten: die balance sheet CDOs und die arbitrage CDOs. Der Unterschied besteht insbesondere im wirtschaftlichen Ziel. Balance sheet CDOs sind strukturell eine Unterform der traditionellen ABS. Im Wesentlichen besteht ihre Besonderheit nur in den zugrunde liegenden Vermögenswerten. Ihr wirtschaftliches Ziel besteht darin, Forderungen aus Darlehen oder Anleihen aus der Bilanz des Originators auszubuchen, um die Kapitalzusammenstellung zu diversifizieren, die Kapitaleffizienz zu erhöhen und Kreditrisiken zu steuern. 1160

Zu den Kreditderivaten oben S. 326 ff., B.III.1. (Von der Schuldenkrise zur Entwicklung der Kreditderivate). 1161 Masek / Choudhry, Structured Credit – Cash Flow and Synthetic CDOs, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 553, 570 f.; zur Klassifizierung der synthetischen CDOs zwischen ABS und Kreditderivaten vgl. auch Jobst, Correlation, Price Discovery and Co-movement of ABS and Equity, S. 7. 1162 Analogie in Anlehnung an Masek / Choudhry, Structured Credit – Cash Flow and Synthetic CDOs, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 553, 571 ff. 1163 Zum Folgenden Birchall, Cash Flow CDOs, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 179, 183 ff.; Jobst, Collateralised Loan Obligations, S. 9 f.; Lindtner, Asset Backed Securities, S. 20 ff.; Masek / Choudhry, Structured Credit – Cash Flow and Synthetic CDOs, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 553, 576 ff.; Spotorno, La cartolarizzazione dei crediti bancari: aspetti generali, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 37, 68 ff.; Einzelaspekte zusammengefasst bei Artale / Sciotti, Problemi di applicazione risolti in via interpretativa e possibili aree di integrazione normativa, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 89, 96; und bei Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 11 f.

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

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Arbitrage CDOs hingegen werden gebildet, wenn der Sponsor (eine Bank oder ein asset manager) im Zusammenspiel mit den Investoren durch Umstrukturierung und Verwaltung von Vermögenswerten einen Gewinn erzielen möchte. Das SPV verdient damit die Bezeichnung als solches nicht mehr, denn es handelt sich um einen Finanzintermediär, der einen Gewinn erzielen will. Die arbitrage CDOs gliedern sich ihrerseits in cash flow CDOs und market value CDOs (balance sheet CDOs hingegen basieren praktisch durchweg auf der Cash-flow-Struktur): Bei cash flow CDOs generieren die unterlegten Vermögenswerte voraussichtlich einen zur Bedienung der Papiere ausreichenden Zahlungsstrom. Die Zahlungen der Wertpapiere ergeben sich aus den Zahlungen der unterlegten Forderungen, die regelmäßig bis zur Fälligkeit behalten werden. Bei market value CDOs hingegen werden die Zahlungen der Wertpapiere an den Marktwert der assets gekoppelt. Es wird davon ausgegangen, dass die nötigen Zahlungserträge erst durch eine Wertschöpfung erzielt werden, die aus dem aktiven Portfoliomanagement folgt. Forderungen werden daher laufend ausgetauscht. Fallen diese Erträge unter den Wert der betreffenden CDO-Tranche, müssen die assets verkauft werden. Die Struktur hängt in hohem Maße vom Vermögen und Unvermögen des Portfoliomanagers ab. 4. Collateralised Fund Obligations (CFOs) Zu den CDOs werden auch Verbriefungen von Beteiligungen an Private Equity Fonds und Hedgefonds gezählt. 1164 Die Wertpapiere werden als collateralised fund obligations (CFOs) und die Technik als fund of fund securitisation bezeichnet. Besonders schwierig gestaltet sich die Verbriefung von Hedgefonds-Anteilen. Die general partners solcher Fonds geben den Investoren (limited partners) nämlich sehr wenige Informationen weiter. Die Geschäftsprozesse sind wenig transparent, weshalb die zukünftigen Erträge schwer einzuschätzen sind. 1165 VII. Versicherungsverbriefung (Insurance Securitisation) 1. Definition und Darstellung der Strukturen Die Versicherungsverbriefung (insurance securitisation, insurance risk securitisation) bzw. versicherungsbezogene Anleihe (insurance linked securities / ILS) stellen gleichsam das Pendant der true sale securitisation im Versicherungssektor dar. 1164 So klassifiziert von Nachtwey / Wörner, Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 5, 10. 1165 Weiterführend Stone / Zissu, Journal of Derivatives, Summer 2004, 62 ff. (mit Fallbeispielen).

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2. Teil: Die Technik

a) CAT Bonds und andere Rückversicherungs-Anleihen 1166 Versicherungs- und Rückversicherungsunternehmen können durch Verbriefung der zukünftigen Prämienforderungen gegen ihre Kunden Kapital aufnehmen. 1167 Solche Transaktionen sind allerdings eher selten anzutreffen. In der Regel weisen von Versicherungsunternehmen durchgeführte Verbriefungstransaktionen einige entscheidende Abweichungen von der klassischen True-sale-Struktur auf. Diese sog. insurance securitisation (bzw. insurance risk securitisation) stellt sich als eine Rückversicherung 1168 über den Kapitalmarkt dar: Anstatt mit einem Rückversicherer einen Vertrag einzugehen, tritt der Originator ausgewählte Versicherungsprämien an eine Rückversicherungs-Zweckgesellschaft (special purpose reinsurance vehicle / SPRV) ab. Das SPRV deckt die Risiken aus den zugrundeliegenden Versicherungsverträgen ab und finanziert diese Deckung durch die Ausgabe langfristiger Anleihen. Der Emissionserlös wird treuhänderisch in hochwertige Vermögenswerte investiert und dient so als Sicherungsmasse. Die Zinserträge der ABS-Investoren werden erstens durch die Investitionserträge und zweitens durch die abgetretenen Prämienzahlungen bedient. Die gebildete Sicherungsmasse dient vorrangig dem versicherten Unternehmen und nachrangig den Investoren als Sicherheit. Die Versicherungsunternehmen behalten Versicherungsrisiken nicht mehr in ihren Büchern und gehen hiermit von einer Risikoverwaltungsfunktion zu einer Funktion als Risikointermediär über. Zwar tragen bereits bei der traditionellen Versicherung letztendlich die Kapitalmarktanleger das Risiko, indem sie Aktien an der Versicherungsgesellschaft erwerben. Nur bei der insurance securitisation haben sie jedoch die Möglichkeit, in spezifische verbriefte Risiken und Zahlungsströme zu investieren. Die Versicherungsverbriefung verteilt Versicherungsrisiken großflächig auf eine Vielzahl von Investoren, anstatt sie auf wenige Versicherungsunternehmen zu konzentrieren. Über den Kapitalmarkt sind so Risiken von Naturkatastrophen, Terroranschlägen usw. versicherbar, welche die Kapazitäten der Versicherungsunternehmen überschreiten würden. Die ersten Versicherung-Verbriefungen waren 1166 Zum Folgenden vgl. Bütow, Securitisation in der Personenrückversicherung, S. 4 ff.; Cummins, Securitization of Life Insurance Assets and Liabilities, S. 2, 14 ff. und passim; Frankel, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 475, 479; Green, Best’s Review, Oct. 2005, 79, 79 f.; Doherty / Schlesinger, Insurance Contracts and Securitization, S. 3 ff. (unter wirtschaftlichen Gesichtspunkten; Beispiele S. 16 ff.); Fitch Ratings, New ABS Assets, S. 2 f.; Stahlmann / Teller, ZfgKW 2007, 915 ff.; Rhee, 37 Ariz. St. L. J. (2005), 435, 499 ff.; Rucellai, Dir. econ. assic. 2003, 781 ff.; unter ökonomischen Gesichtspunkten P. Frost, Versicherungsderivate und Securitization von Versicherungsrisiken, S. 71 ff. 1167 Oben S. 138, C.I.3.d) (Einzelbeispiele). 1168 Zu den Formen und Funktionen der Rückversicherung P. Frost, Versicherungsderivate und Securitization von Versicherungsrisiken, S. 78 ff.

5. Abschn., B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung

371

daher die sog. catastrophe risk bonds (CAT bonds). Später wurden auch Lebensversicherungen und andere Versicherungsverträge verbrieft. Da Versicherungsunternehmen besonders beaufsichtigt sind, unterliegen auch deren Verbriefungstransaktionen regelmäßig besonderer aufsichtsrechtlicher Kontrolle. Das ideale SPRV ist die protected cell company, die für ebendiesen Zweck entwickelt wurde und auf die noch genauer einzugehen sein wird. 1169 b) Alternative Risk Transfer (ART): Desintermediation im Versicherungssektor 1170 Die CAT-Bonds-Technologie hat inzwischen ihren Anwendungsbereich auf Unternehmen erweitert, die keine Versicherungen, sondern potentielle Versicherungskunden sind. Anstatt eine Versicherung mit einem Versicherungsunternehmen abzuschließen, umgeht der zu Versichernde dieses und sucht eine Risikosicherung direkt am Kapitalmarkt. Er gründet selbst ein Versicherungs-SPV, das die Versicherungsdeckung durch Ausgabe langfristiger Anleihen refinanziert. Die Versicherungsprämie wird an die Investoren zusammen mit den Erträgen der investierten Mittel gezahlt. Der Originator überträgt dem SPV somit keine Forderungen, sondern bedient die Versicherungsprämie aus seinem Unternehmens-cashflow. 1171 Die Struktur stellt sich wie das Pendant der true sale securitisation im Versicherungssektor dar: Während die true sale securitisation durch den Zugang zum Kapitalmarkt Finanzierungsintermediäre umgeht, vermeiden bei diesem sog. alternative risk transfer (ART) die Ausgangsunternehmen bei der Risikodeckung die Intermediation von Versicherungsunternehmen. 2. Unterschiede zur True Sale Securitisation Die insurance securitisation unterscheidet sich in folgenden Punkten von der true sale securitisation: • Bei der true sale securitisation erhält der Originator als Gegenleistung für die Übertragung der Forderungen Finanzmittel. Bei der insurance securitisation hingegen erhält er eine Versicherungsdeckung. Die true sale securitisation ist eine Finanzierungstechnik, während die insurance securitisation eine Versicherungsform ist. 1169

Unten S. 372 ff., C.I. (Protected Cell Company und Zweckvermögen). Zum Folgenden Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 174, 176 f. 1171 Das erste Unternehmen, das eine solche Versicherungslösung strukturierte, war Tokyo Disneyland, das sich auf diese Art gegen Erdbebenrisiken absicherte. 1170

372

2. Teil: Die Technik

• Bei der true sale securitisation überträgt der Originator dem SPV Forderungen, und die ABS-Investoren tragen das Risiko des Ausfalls. Bei der CATBond-Struktur überträgt der Originator dem SPV i. d. R. ebenfalls Forderungen (gegen die mit den betreffenden Verträgen Versicherten). Die ABS-Investoren tragen jedoch nicht nur das Risiko von Forderungsausfällen seitens der Versicherten, sondern auch und vor allem das Risiko, dass ein in den Versicherungsverträgen vorgesehener Schadensfall eintritt und ihre investierten Mittel zu dessen Deckung verwendet werden. Bei der ART-Struktur überträgt der Originator dem SPV keine Forderungen, sondern verpflichtet sich zur Zahlung einer Versicherungsprämie. • Bei der true sale securitisation wird das Risiko des Forderungsportfolios i. d. R. vom Insolvenzrisiko des Originators abgekoppelt. Bei der Versicherungsverbriefung hängt die Bonität der ABS weiterhin von der des Originators ab, da die Versicherten bei dessen finanziellen Schwierigkeiten ihre Versicherungsverträge kündigen werden.

C. Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten und anderen Techniken der strukturierten Finanzierung Nach Abgrenzung der true sale securitisation von anderen Formen der Verbriefung soll nun eine Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten und anderen Techniken der strukturierten Finanzierung vorgenommen werden. I. Protected Cell Company und Zweckvermögen Die protected cell company (PCC) ist eine Gesellschaftsform, deren Entstehungsgeschichte an die soeben betrachtete Versicherungsverbriefung anknüpft. Der PCC entspricht die italienische Aktiengesellschaft mit Zweckvermögen (patrimonio destinato ad uno specifico affare). 1. Entwicklung a) Guernseys Modell: Protected Cell Company Die (vom Autor erstmals im deutschen 1172 und italienischen 1173 Schrifttum vorgestellte) protected cell company (PCC) ist eine 1997 auf der britischen Kanalinsel Guernsey entwickelte Gesellschaftsform. 1174 Zahlreiche weitere Offshore1172

Arlt, ZBB 2004, 382 ff.; zeitgleich Müller, in: FS Lorenz, 501 ff. Arlt, Contr. e impr. 2004, 323 ff. 1174 Companies (Enabling Provisions) (Guernsey) Law, 1996 (Order of Her Britannic Majesty in Council No. XII of 1996); Protected Cell Companies Ordinance, 1997 (ordinance 1173

5. Abschn., C. Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten

373

Rechtsordnungen 1175 haben das Modell inzwischen übernommen 1176 und mit Malta hielt es erstmals Einzug in die EU 1177. Rechtsformbezeichnungen variieren teilwei-

no. V 1997), ergänzt 1998 durch die Protected Cell Companies (Amendment) Ordinance (ordinance no. XV 1998), sowie die Protected Cell Companies (Special Purpose Vehicle) Regulations 2001. Zur Struktur des vielschichtigen Regelgebäudes Schweizerisches Institut für Rechtsvergleichung, in: Bundesamt für Sozialversicherung (Hrsg.), Rechtsformen der Vorsorgeeinrichtungen in der beruflichen Vorsorge, 79, 80; zu den PCC auf Guernsey weiterhin Bacon, Protected Cell Companies, o.S.; Collas Day, Protected Cell Companies, S. 1 ff.; Harris, The Lawyer, 16. 5. 2005, 8; Howard, National Underwriter, 20. 3. 2000, 9, 29; D.M. Katz, National Underwriter, 23. 3. 1998, 17; Le Tissier, Innovative Uses for Protected Cell Companies – Non Insurance Uses, sub 1; Lombardi / Leese, in: Borrows (Hrsg.), Current Issues in Securitisation, 67 ff.; Salamat, Reactions, May 2002, 76; Unsworth, Business Insurance, 14. 4. 1997, 44; ders., Business Insurance, 27. 4. 1998, 46; ders., Business Insurance, 12. 4. 1999, 25 ff.; ders., Business Insurance, 30. 4. 2001, 36 f.; Veysey, Business Insurance, 15. 3. 2004, 24 f.; dies., Business Insurance, 7. 3. 2005, 18 f.; Whaley, Legal Segregation of Assets: Towards Global Recognition, S. 7 ff.; Wöhrmann / Bürer, Schweizer Versicherung 7/2001, 14 ff.; sowie die Nachweise in den vorstehenden beiden Fn. 1175 Zum Begriff „Offshore“-Rechtsordnungen oben Fn. 518. 1176 Hierzu gehören folgende: • Im Jahre 1998 wurden auf den Kaiman-Inseln die Segregated Portfolio Companies ins Leben gerufen (Cayman Islands Companies Law, cap. 22, section XIV – Segregated Portfolio Companies, revised 2003). Adler, Cayman Islands Segregated Portfolio Companies – A Panacea, o.S.; D.M. Katz, National Underwriter, 16. 3. 1998, 59; ders., National Underwriter, 23. 3. 1998, 17; Maples and Calder, Int’l Fin. L. Rev., 2003 Structured Finance Yearbook, 105 ff.; Roberts, Business Insurance, 27. 4. 1998, 38, 38 f.; Whaley, Legal Segregation of Assets: Towards Global Recognition, S. 6 f. • St. Vincent und die Grenandinen erlaubten im selben Jahr mit den Protected Premium Accounts Elemente der PCC (International Insurance (Amendments and Consolidation) Act, 1998). • Die Republik Mauritius gab sich 1999 eine Regelung der Protected Cell Companies (Protected Cell Companies Act, 1999, amended in 2001). • Gleiches geschah im Jahr 2000 in der selbstverwalteten britischen Kronkolonie Bermuda unter der Bezeichnung Segregated Accounts Companies (Segregated Accounts Companies Act, 2000). Crombie, National Underwriter, 10. 7. 2000, 8, 16; Doyle, The Segregated Accounts Companies Act 2000, S. 1 ff.; Dove, Risk 2001, Supplement Cell Captives, 10 f.; Nickson / Sullivan, Domicile Round-Up, o.S.; o.V., Best’s Review, July 2000, 16; Schweizerisches Institut für Rechtsvergleichung, in: Bundesamt für Sozialversicherung (Hrsg.), Rechtsformen der Vorsorgeeinrichtungen in der beruflichen Vorsorge, 79, 83 ff.; Wakefield Quin, Segregated Accounts Companies, S. 1 ff.; Whaley, Legal Segregation of Assets: Towards Global Recognition, S. 1 ff. • Die Protected Cell Companies wurden eingeführt in Belize (Protected Cell Companies Act, 1999, revised in 2000), • und in Gibraltar (Protected Cell Companies Ordinance, 2001). O.V., Business Insurance, 9. 7. 2001, 17; o.V., IMM, Sept. 2001, 20; o.V., Schweizerisches Institut für Rechtsvergleichung, in: Bundesamt für Sozialversicherung (Hrsg.), Rechtsformen der Vorsorgeeinrichtungen in der beruflichen Vorsorge, 79, 86. • Barbados gab sich eine Regelung der Segregated Accounts and Segregated Cell Companies (Companies Act, sec. 356.15 bis 356.51). Vgl. Belgrave, Segregated Accounts and Segregated Cell Companies, S. 1 ff.; McLeod, Business Insurance, 1. 5. 2000, 41.

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2. Teil: Die Technik

se (segregated portfolio company, segregated accounts company, segregated cell company) 1178, die Regelwerke zeigen grundsätzlich aber eine große Einheitlichkeit. Unter dem Konkurrenzdruck der Gesellschaftsrechte, vor allem aber einem – aus dem Bedürfnis nach verbesserten Versicherungsmöglichkeiten von Naturkatastrophen entwickelten – Gesetzesentwurf der NAIC 1179 folgend, zogen einige Staaten der USA ebenfalls nach und führten entsprechende (wenn auch im Vergleich zu denen der Offshore-Systeme weniger elaborierte) Gesellschaftsformen ein. 1180

• Im Jahr 2002 führten die Britischen Jungferninseln eine Regelung der Segregated Portfolio Companies ein (British Virgin Islands Insurance (Amendment) Act, 2002). Hierzu Sullivan / Swift, End Analysis: Domicile Round-Up, o.S. • 2003 folgten die Seychellen (Protected Cell Companies Act, 2003) und die Isle of Man (Protected Cell Companies Act, 2003). Zu letzterer: Aldred, Business Insurance, 30. 4. 2001, 46, 46 f.; dies., Business Insurance, 7. 3. 2005, 21; dies., Business Insurance, 4. 2. 2002, 22; o.V., IMM, Sept. 2004, 40; o.V., IMM, Oct. 2001, 26; Unsworth, Business Insurance, 27. 4. 1998, 63, 63 f. Auf der Isle of Man war einige Jahre zuvor eine entsprechende Gesetzesinitive noch gescheitert. Hierzu Unsworth, Business Insurance, 1. 6. 1998, 25. • Die jüngsten einschlägigen Gesetzgebungsakte geschahen im Jahr 2004 auf den Bahamas (Segregated Accounts Companies Act, 2004) und auf Anguilla (Protected Cell Companies Act, 2004). Zu letzterer Sinel, The Lawyer, 31. 1. 2005, 23. • Jersey, die größte der Kanalinseln, führte im Jahr 2005 mit den protected cell companies (PCCs) und den incorporated cell companies (ICC) zwei Varianten der Gesellschaftsform ein (Companies [Jersey] Law [Amendment No. 8], 2005). Hierzu Sullivan, Int’l Fin. L. Rev., Febr. 2005, 50; Ogier, Incorporated Cell and Protected Cell Companies in Jersey, S. 1 ff. 1177 Companies Act (Cell Companies Carrying on Business of Insurance) Regulations, 2004; Legal notice 218 2004. Hierzu Bianchi, Protected Cell Companies in Malta, S. 1 ff. 1178 Im spanischsprachigen Schrifttum wurde als Rechtsformbezeichung der Ausdruck Zellenkapitalgesellschaft (Compañìa de Capitàl Celular) vorgeschlagen: Pérez Ferreira, Compañías de Capital Celular, passim. 1179 National Association of Insurance Commissioners (NAIC) – Protected Cell Companies Model Act, 1999. Hierzu Hofmann, Business Insurance, 20. 3. 2000, 4, 4 f.; Maurice, National Underwriter, 14. 7. 1999, 2, 29; ders., National Underwriter, 12. 7. 1999, 28; o.V., Business Insurance, 4. 10. 1999, 76; Tuckey, Insurance Accounting, 3. 4. 2000, 14, 14 f. 1180 Hierzu gehören: • Vermont 1999 (Sponsored Captive Insurance Company Statute 1999; Vermont Statutes, chap. 141; Ann. title 8, chap. 6021). Hierzu Nickson / Sullivan, Domicile Round-Up, o.S. • Rhode Island 1999 (Protected Cell Companies Act, 1999, chap. 22 of the 1999 Public Acts; Rhode Island General Laws, title 27, chap. 27 –64). Maurice, National Underwriter, 28. 6. 1999, 38; o.V., Insurance Advocate, 4. 12. 1999, 4, 36. • South Carolina 2000 (Protected Cell Insurance Company Act, 2000, Code of Laws of South Carolina, title 38, chap. 10.10 to 10.80). • Iowa 2000 (Protected Cell Companies Act, 2000, Iowa Code, chap. 521G.1 to 521G.10). • Kentucky 2000 (Kentucky Revised Statutes, chap. 304.49 –010 to 304.49 –230). • Illinois 2001 (Protected Cell Companies Act 2001, amending the Illinois Insurance Code; 215 Ill. Comp. Stat. chap. 5/179A-1 to 5/179A-40). Maurice, National Underwriter,

5. Abschn., C. Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten

375

Der Entwicklungshintergrund der PCC liegt in der captive insurance. Eine Captive-Versicherungsgesellschaft ist eine Gesellschaft, die von einem (Mutter-) Unternehmen zum alleinigen Zweck gegründet wird, ihm eine Versicherungsdeckung zu liefern. 1181 Diese Alternative zur traditionellen Versicherungspraxis stellt gleichsam eine „hausinterne“ Versicherungsform dar. Der captive finanziert die Risikodeckung i. d. R. über den Kapitalmarkt durch Ausgabe langfristiger Wertpapiere (insurance securitisation 1182). Die Vorteile der Captive-Versicherungen sind vielfältig und umfassen beispielsweise steuerliche Vorteile, den direkten Zugang zum Rückversicherungsmarkt 1183 oder die Möglichkeit von Risikoabsicherungen, die auf dem traditionellen Versicherungsmarkt zu annehmbaren Preisen nicht verfügbar sind. Ist ein Unternehmen finanziell nicht in der Lage, eine captive-Struktur zu errichten, bietet die Rent-a-captive-Lösung Abhilfe: Hierbei teilt sich die Gesellschaft die Leistungen des captive mit anderen Gesellschaften ähnlicher Dimensionen, indem sie einen Teil dessen Kapitals „mietet“. Im Innenverhältnis wird für jeden Kunden ein Konto geführt, auf dem die erzielten Anlageerträge gutgeschrieben, die Verwaltungsgebühren abgezogen sowie die anfallenden Schadensersatzzahlungen belastet werden. Resultiert am Ende der Laufzeit des Rent-a-captive-Vertrages ein Gewinn, wird dieser in den Unternehmenskreislauf des Kunden zurückgeführt. Weist das Konto dagegen einen negativen Saldo aus, wird ein Nachschuss nötig. Nicht konzernverbundene Gesellschaften benutzen so denselben captive zur Risikodeckung. Dieses Konstrukt birgt jedoch folgendes Risiko: Bei schwerwiegenden Schadensfällen kann eine versicherte Gesellschaft derart erschüttert und ihr Einlagevolumen so überschritten werden, dass sie nicht mehr in der Lage ist, den Nachschuss zu leisten. Da die Rent-a-captive-Gesellschaft im Außenverhältnis 28. 6. 1999, 38; o.V., Insurance Advocate, 26. 6. 1999, 4, 4 f.; o.V., Insurance Advocate, 28. 8. 1999, 5. • Arkansas 2001 (No. 1428, 2001, Ark. Acts 1428, codified at Ark. Code Ann. chap. 23 –63 –1701 to 1709). McDonald, National Underwriter, 10. 3. 2003, 11 f.; Schweizerisches Institut für Rechtsvergleichung, in: Bundesamt für Sozialversicherung (Hrsg.), Rechtsformen der Vorsorgeeinrichtungen in der beruflichen Vorsorge, 79, 87 ff. • Montana 2003 (House Bill 179). Coffin, Risk Reporter: Montana Passes New Captive Legislation, o.S. • Utah 2003 (Utah Code Ann. chap. 31 31A-36 –401 to 31A-36 –405). Ebenso die USamerikanischen Jungferninseln 2001 (Virgin Islands Code Ann. title 22, chap. 1431 to 1437). 1181 So die Kerndefinition von Dowding, Global Developments in Captive Insurance, S. 7. 1182 Hierzu oben S. 369 ff., B.VII. (Versicherungsverbriefung [Insurance Securitisation]). 1183 Zu den Formen und Funktionen der Rückversicherung P. Frost, Versicherungsderivate und Securitization von Versicherungsrisiken, S. 78 ff.

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2. Teil: Die Technik

eine einheitliche rechtliche Person darstellt und daher ihr gesamtes Vermögen zur Befriedung der Ansprüche Dritter zur Verfügung steht, haben die Gläubiger auf eben dieses – und somit auf die Einlagen anderer Gesellschaften – Zugriff. Die wirtschaftliche Krise einer versicherten Gesellschaft kann daher die Konten anderer Teilnehmer in Mitleidenschaft ziehen und als äußerste Konsequenz in die Insolvenz der gesamten Versicherungsgesellschaft münden. Dieses Ausufern der Kreditforderungen der Gläubiger eines Teilnehmerunternehmens auf die Vermögensanteile anderer Teilnehmer ist mit der Einführung der protected cell companies dadurch ausgeschlossen worden, dass das Vermögen der Gesellschaft in ein „Herz“- oder „Kern“-Vermögen und eine beliebige Zahl von „Zellen“ aufgespalten werden kann. 1184, 1185 b) Italiens Modell: Patrimoni destinati ad uno specifico affare Die Gesellschaftsform hat jedoch einen zweiten Ursprung in Italien. Kapitalgesellschaften stehen regelmäßig vor zwei Herausforderungen. Erstens kann die Verfolgung bestimmter Projekte die Gesellschaft bedeutenden Risiken aussetzen, die diese nur im Rahmen bestimmter dazu bestimmter Ressourcen zu tragen bereit ist. Zweitens kann die Zielverwirklichung derart kostenintensiv sein, dass die Gesellschaft nicht in der Lage ist, den finanziellen Aufwand ohne Inanspruchnahme von Krediten, für die angemessene Sicherheiten gestellt werden müssen, zu tragen. Zur Eingrenzung des unternehmerischen Risikos auf einen Teil des Vermögens gründen Kapitalgesellschaften traditionell eine abhängige Gesellschaft, die nur mit dem eingebrachten Kapital haftet. Der hohe Kostenaufwand hingegen lässt sich durch Darlehen unter Pfand-, Hypotheken- oder anderweitigen Sicherheiten bewältigen. Die Gründung einer abhängigen Gesellschaft mit der einhergehenden Verdopplung der Gesellschaftsorgane, Bilanzen, usw. erfordert jedoch einen hohen Aufwand, der sich auch in den Gesamtkosten widerspiegelt. Bei der Reform des italienischen Gesellschaftsrechts im Jahre 2003 1186 beabsichtigte der Gesetzgeber 1184 Zuvor wurden auf vertraglicher Ebene Haftungsbeschränkungen strukturiert. Vertragliche Lösungen erfordern aber umfangreichere Strukturierung und Vertragswerke und können zudem nur schwer eine vollständige insolvenzfeste Segregierung erreichen. Allerdings können sie im Einzelfall auch bestimmte bilanzielle oder steuerliche Vorteile vorweisen. Hierzu von Widern, Risk 2001, Supplement Cell Captives, 8 ff. 1185 Zur Entwicklungsgeschichte der PCCs siehe Arlt, Contr. e impr. 2004, 323, 327 ff.; ders., ZBB 2004, 382, 383 ff.; ders., Dir. e proc. 2005, 343, 345 ff., 401, 404 ff.; Kramer, National Underwriter, 26. 5. 2003, 26 f.; Moss, 7 J.P.M. (2001), 14 ff.; Pérez Ferreira, Compañías de Capital Celular, o.S.; Müller, in: FS Lorenz, 501 ff.; Wöhrmann / Bürer, Schweizer Versicherung 7/2001, 14 ff. 1186 Hierzu in deutscher Sprache Arlt, Dir. e proc. 2002, 474 ff.; Hartl, NZG 2003, 667 ff.; Steinhauer, AG 2004, R320 ff.

5. Abschn., C. Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten

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nun, Gesellschaften, die zu diesem alleinigen Zweck eine Konzernbildung vornehmen, eine Vereinfachung und Kostenersparnis zu ermöglichen. 1187 Die neu eingefügten Artt. 2447 bis bis Art. 2447 decies c.c. erlauben der Aktiengesellschaft, ein oder mehrere sog. „Zweckvermögen“ 1188 (patrimoni destinati ad uno specifico affare) vom Restvermögen haftungsrechtlich abzuspalten. Entbehrlich werden hierdurch sowohl die Gründung einer abhängigen Gesellschaft als auch – da das Zweckvermögen allein seinen Kreditgebern als Sicherheit vorbehalten ist – das Bestellen traditioneller Sicherheiten. 1189 Im Ergebnis entwickelte der Gesetzgeber, ohne von der PCC Kenntnis zu haben, 1190 eine dieser entsprechende Gesellschaftsform. Obwohl gewisse Unterschiede zwischen den Varianten der Offshore-Standorte, der USA und Italiens bestehen, lassen sich die entscheidenden Strukturelemente bis zu einem gewissen Grad gleichsetzen und einheitlich betrachten. 2. Strukturelemente Kernelement der PCC und der Aktiengesellschaft mit Zweckvermögen ist die Vermögenssegregation. Das Gesellschaftsvermögen wird haftungsrechtlich in ein „Kern“- und ein oder mehrere „Zell“-Vermögen aufgespalten. Die zentralen Elemente lassen sich wie folgt zusammenfassen 1191: 1187 Auch im Schrifttum zu den PCCs wird teilweise die Analogie zum Konzern hervorgehoben; vgl. Crombie, National Underwriter, 10. 7. 2000, 8 („Protected cell companies allow insurers and self-insureds to segregate assets and liabilities of different businesses within the same corporation, wich can achieve greater efficiency, a reduced management burden and the same legal effects as a parent company and a series of subsidiaries.“). 1188 Der Ausdruck bedeutet wörtlich übersetzt: „für ein spezifisches Geschäft bestimmte Vermögen“; als beste Übersetzungsvariante erscheint sowohl unter inhaltlichen Gesichtspunkten, als auch wegen seiner „Griffigkeit“ der aus der historischen deutschen Rechtslehre entlehnte Begriff Zweckvermögen. Die auf Alois Brinz zurückgehende und vornehmlich von Ernst Immanuel Bekker aufgegriffene Theorie der Zweckvermögen erscheint angesichts des hier betrachteten Rechtsinstituts von neuem Interesse: Vgl. Brinz, Lehrbuch des Pandektenrechts I, S. 230 ff., sowie ders., Lehrbuch des Pandektenrechts II, S. 453 ff. und passim; Bekker, System des heutigen Pandektenrechts, S. 141; ders., Jh. Jb. 1873, 1, 1 ff. 1189 So die Erklärungen des Kommissionsmitgliedes Galgano, Il nuovo diritto societario, S. 17. Siehe auch Kapitel 10 des Begleitberichts zur Rechtsverordnung 6/2003, Guida dir. 1/2003, 140. 1190 Hierzu Arlt, Contr. e impr. 2004, 323, 325 f. Fn. 8; ders., ZBB 2004, 382, 383 Fn. 14; ders., Dir. e proc. 2005, 343, 344 Fn. 6, 401, 402 F. 4, jeweils m.w. N. 1191 Überblick zum Folgenden und mit Bezug auf die PCCs bei Adler, Cayman Islands Segregated Portfolio Companies – A Panacea, o.S.; Arlt, Contr. e impr. 2004, 323, 330 ff.; ders., ZBB 2004, 382, 385 ff.; ders., Dir. e proc. 2005, 343, 352 ff., 401, 410 ff.; Bacon, Protected Cell Companies, o.S.; Belgrave, Segregated Accounts and Segregated Cell Companies, S. 1 ff.; Bianchi, Protected Cell Companies in Malta, S. 2 ff.; Bütow, Securitisation in der Personenrückversicherung, S. 9 f.; Collas Day, Protected Cell Companies, S. 1 ff.;

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2. Teil: Die Technik

(i) Die PCC ist eine einzige Rechtsperson. Die Bildung von Zellen bzw. Zweckvermögen schafft – ausgenommen allein die Jersey Incorporated Cell Company (ICC) 1192 – keine separaten Rechtspersönlichkeiten. (ii) Das Kernvermögen umfasst alle Vermögensgegenstände, Rechte und Verpflichtungen der Gesellschaft, die nicht spezifischen Zellen zugeordnet sind. (iii) Jede Zelle ist haftungsrechtlich von den anderen und vom Kern segregiert. Die einer spezifischen Zelle zugeordneten assets haften allein für in Bezug auf Dove, Risk 2001, Supplement Cell Captives, 10, 10 f.; Doyle, The Segregated Accounts Companies Act 2000, S. 2 f.; Howard, National Underwriter, 12. 3. 2001, 7; Kramer, National Underwriter, 26. 5. 2003, 26 f.; Laudino, Banca borsa tit. cred. 2006, 265, 271 f. Fn. 14, 302 f. Fn. 80; Lombardi / Leese, in: Borrows (Hrsg.), Current Issues in Securitisation, 67 ff.; Müller, in: FS Lorenz, 501, 504 ff.; Ogier, Incorporated Cell and Protected Cell Companies in Jersey, S. 1 ff.; Pérez Ferreira, Compañías de Capital Celular, sub II.; ders., Protected Cell Companies in a Nutshell, sub II; Salamat, Reactions, May 2002, 76; Schweizerisches Institut für Rechtsvergleichung, in: Bundesamt für Sozialversicherung (Hrsg.), Rechtsformen der Vorsorgeeinrichtungen in der beruflichen Vorsorge, 79, 81 ff.; Wakefield Quin, Segregated Accounts Companies, S. 2; Whaley, Legal Segregation of Assets: Towards Global Recognition, S. 1 ff. Zur italienischen Variante: Arlt, Contr. e impr. 2004, 323, 326 ff.; ders., ZBB 2004, 382, 383 ff.; ders., Dir. e proc. 2005, 343, 345 ff., 401, 403 ff.; Associazione Preite, Il nuovo diritto delle società, S. 56 ff.; Bartalena, Riv. dir. comm. 2003, 83, 87 ff.; Bozza, in: Lo Cascio (Hrsg.), La riforma del diritto societario, Art. 2447-bis ff. c.c. S. 1 ff.; Caiafa, Dir. fall. 2004, 692, 694 ff.; Campobasso, La riforma delle società di capitali e delle cooperative, S. 37 ff.; Cervio, Guida dir. 2/2004, 154; Ciampi, Società 2004, 1212, 1213 f.; Colombo, Banca borsa tit. cred. 2004, 30, 31 ff.; Di Paolo / De Carolis, Vita not. 2004, 35, 36 ff.; Di Sabato, Banca borsa tit. cred. 2004, 13, 15 ff.; Fauceglia, Fallimento 2003, 809, 810 ff.; F. Ferro-Luzzi, Riv. dir. comm. 2003, 107, 112 ff.; Fimmanò, Società 2006, 157 ff.; Frascaroli Santi, Dir. fall. 2004, 53, 63 ff.; Gerard / Meglio, Int’l Fin. L. Rev., Nov. 2003, 49, 49 f.; Giannelli, in: Niccolini / Stagno d’Alcontres (Hrsg.), Società di capitali. Commentario, Art. 2447-bis ff. S. 1210 ff.; Guglielmo, Riv. notar. 2004, 613, 615 ff.; Inzitari, Contr. e impr. 2003, 164, 166 ff.; Lamandini, Riv. soc. 2003, 490, 495 ff.; Laudino, Banca borsa tit. cred. 2006, 265, 271 ff.; Lenzi, Riv. notar. 2003, 543, 552 ff.; Lo Cascio, Fallimento 2003, 593, 600; Locoratolo, in: Abriani / Onesti (Hrsg.), La riforma delle società di capitali, 403 ff.; Manes, Contr. e impr. 2003, 181, 184 ff.; Manferoce, Fallimento 2003, 1241, 1241 ff.; Manzo / Scionti, Società 2003, 1329 ff.; Marano, I patrimoni destinati in una prospettiva di analisis giuseconomica, S. 42 ff.; Messina, Int’l Fin. L. Rev., 2005 Guide to Structured Finance, 30, 31; Mignone, in: Cottino et al. (Hrsg.), Il nuovo diritto societario, Art. 2447bis ff. S. 6123 ff.; Orifici, Patrimoni destinati ed insolvenza, S. 1 ff.; Pescatore, I patrimoni ed il finanziamento destinati ad uno specifico affare, in: Buonocore (Hrsg.), Istituzioni di diritto commerciale, 238 ff.; Rocco di Torrepadula, Giur. comm. 2004, I, 40, 44 ff.; Scarafoni, Dir. fall. 2004, 72, 73 ff. 1192 Companies (Jersey) Law (Amendment No. 8, 2005), section 127YC („a cell of a cell company [...] is a company“). Auf den ersten Blick bildet die ICC einen Konzern nach. Der wesentliche Unterschied zu letzterem besteht jedoch darin, dass die ICC signifikante Kontrolle über die ihre Zellen besitzt, diese aber in fremdem Eigentum stehen. Die Rechtspersönlichkeit der Zelle kann einen Vorteil darstellen, wenn fremde Rechtsordnungen involviert sind, die selbst die PCC-Struktur nicht kennen. Sullivan, Int’l Fin. L. Rev., Febr. 2005, 50.

5. Abschn., C. Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten

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die Zelle eingegangenen Verpflichtungen und können von den Gläubigern anderer Zweckvermögen oder des Kerns nicht angegriffen werden. Kern und Zelle sind entweder vollständig segregiert oder durch eine Haftungssubsidiarität des Kerns für die Verpflichtungen der Zelle verbunden. (iv) Die PCC kann für jede ihrer Zellen eigene Zellenaktien, Anleihen oder anleiheähnliche Papiere ausgeben und eine Zellendividende ausschütten. 1193 (v) Die Firma der Gesellschaft muss den Rechtsformzusatz „protected cell company“ oder „PCC“ (oder entsprechende Bezeichnungen) enthalten. Jede Zelle ist unter einer eigenen Bezeichnung zu führen. 1194 (vi) Im operativen Geschäft hat die Gesellschaft Dritte, die mit ihr in ein Geschäftsverhältnis treten, über ihre Rechtsform als PCC zu informieren und die Zelle anzuzeigen, auf die sich die Transaktion bezieht, es sei denn, diese betrifft das Kernvermögen. Die Konsequenzen der Unterlassung variieren je nach Gesetzgebung. (vii) Verschiedene gesetzlich bestimmte Mechanismen zielen auf einen Schutz der Zellen und eine Wiederherstellung im Falle von Verlusten. (viii) Für die Insolvenz (a) des Kerns, (b) einer Zelle sowie (c) des Kerns und der Zelle sind eigene Insolvenzverfahren reglementiert. 1195 3. Gemeinsamkeiten mit und Unterschiede zur True Sale Securitisation Die PCC und die true sale securitisation verfolgen beide das Kernziel, bestimmte Vermögenswerte vom Restvermögen und den damit verbundenen Risiken zu isolieren. In beiden Fällen geschieht das durch Übertragung der assets an eine haftungs- und vor allem insolvenzrechtlich segregierte Einheit: das Zweckvermögen der PCC und die Zweckgesellschaft der ABS-Transaktion. Beide dieser Einheiten geben Wertpapiere aus (bzw.: die Zelle kann Wertpapiere ausgeben), deren Bedienung in einer Form aus den Vermögenswerten erfolgt. Die segregierten Einheiten nehmen über die Wertpapieremission Kapital von Investoren auf, deren Einlage durch diese Vermögenssegregation besichert ist. Das Guernsey-Modell der PCC stellt sich als eine Art Dienstleister dar, der seinen Kunden mit den Zellen Plattformen für Finanztransaktionen zur Verfü-

1193 In diesem Punkt bestehen gewisse Ähnlichkeiten mit den sog. tracking stocks. Zu diesen vgl. Baums, Spartenorganisation, „Tracking Stock“ und deutsches Aktienrecht, S. 1 ff.; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, § 28 II 3c (S. 814 f.). 1194 Nicht in der italienischen Variante. 1195 In der italienischen Variante folgt auf die Insolvenz der Zelle nur deren Abwicklung.

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2. Teil: Die Technik

gung stellt 1196, und ähnelt in diesem Aspekt ABCP conduits 1197, bei denen die Zweckgesellschaften eine ähnliche Funktion erfüllen. Die Rechtsform der PCC und die Technik der securitisation unterscheiden sich jedoch in einer Reihe von Umständen erheblich. • Grundsätzlich ist die PCC eine Gesellschaftsform, das heißt ein Rechtsinstitut (figura iuris). Die securitisation hingegen ist eine Technik. • Im Falle der PCC stellt die segregierte Einheit (die Zelle) ein Vehikel dar, mit dem Geschäfte betrieben und Gewinne erwirtschaftet werden. Die segregierte Einheit der securitisation (das SPV) hingegen fungiert als reines Finanzvehikel zur Kapitalaufnahme und Risikosteuerung und betreibt keine Geschäftsaktivität. Im Gegenteil: Die Zweckgesellschaft darf über die zur Transaktion nötigen Tätigkeiten keine weiteren Geschäftsaktivitäten entfalten, da sonst die Aktiven verwässert werden, ungewollte neue Gläubiger hinzutreten und das Insolvenzrisiko steigt. • Im Falle der PCC hat die segregierte Einheit – mit Ausnahme der Zellen Jerseys incorporated cell company (ICC) – keine eigene Rechtspersönlichkeit wie die Zweckgesellschaft der ABS-Transaktion. • True-sale-Verbriefungen werden regelmäßig über mehrere segregierte Einheiten (SPVs) in einer Kettenstruktur abgewickelt. PCC-Gesetze hingegen erlauben nur vereinzelt Rechtsgeschäfte über mehrere segregierte Einheiten (Zellen innerhalb derselben Kapitalgesellschaft). 1198 • Bei der securitisation kann die segregierte Einheit in einer anderen Rechtsordnung angesiedelt werden, was im Falle der PCC als einheitliche Rechtsperson nicht möglich ist. • Ein wichtiger Unterschied besteht auch hinsichtlich der Güterübertragung: Die true sale securitisation basiert auf einem Verkauf der Aktiven an die segregierte Einheit. Die PCC hingegen weist bestimmte Güter der Zelle zu, was im wirtschaftlichen Ergebnis einer Einlage in eine Tochtergesellschaft entspricht. • Ein Unterschied besteht auch hinsichtlich der Verwaltung der Vermögenswerte. Die Zelle einer PCC wird prinzipiell von der Gesellschaft selbst weitergeführt, kann aber (im Guernsey-Modell) von unabhängigen Geschäftsführern oder sogar anderen Gesellschaften geführt werden. Bei der true sale securitisation hingegen muss der Originator aus mehreren Gründen seine Kontrolle über die veräußerten Vermögenswerte und über die Zweckgesellschaft aufgeben. Gewöhnlich führt er zwar die Forderungsverwaltung fort, tut dies aber nur im 1196

Vgl. hierzu Wörmann / Bürer, Schweizer Versicherung 7/2001, 14, 16. Zu diesen oben S. 267 ff., B. (ABCP Conduits). 1198 Beispielsweise erlaubt der Segregated Accounts Companies Act Bermudas, dass einzelne „segregierte Konten“ untereinander und mit dem Kern Geschäfte tätigen. (Segregated Accounts Companies Amendment Act, sec. 17A [1]). 1197

5. Abschn., C. Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten

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Auftrag des SPV und kann von diesem seiner Tätigkeit als servicer jederzeit enthoben werden. 4. Anwendungen und Kombinationsmöglichkeiten mit der True Sale Securitisation a) Allgemeine Anwendungsmöglichkeiten Die PCC bietet eine flexible und kostengünstige Plattform für eine große Bandbreite von Finanztransaktionen. Die italienische Variante ist hauptsächlich funktionell als kostengünstige Nachbildung eines Konzerns konzipiert, bei der den Zellen einzelne Geschäftsbereiche zugeordnet werden. 1199 In den OffshoreStandorten ist das Hauptanwendungsgebiet der Gesellschaftsform die Rent-acaptive-Rückversicherung, und in den USA ist die PCC ausschließlich zu diesem Zweck einsetzbar. Die flexiblen Regelungen der Offshore-Standorte verdeutlichen jedoch das große Anwendungspotential der Gesellschaftsform, die dort in einer Vielzahl von Bereichen des Bank- und Versicherungsrechts eingesetzt wird. Sie kann Finanzinstrumente in Versicherungsverträge transformieren und umgekehrt 1200 und fungiert so als ein „Katalysator für die Fusion dieser beiden historisch getrennten Märkte“ 1201. Die PCC kann aber auch als Investmentfonds auftreten. In diesem Fall gebraucht eine Gesellschaft die PCC als Vehikel für Hedgefonds oder mutual funds, insbesondere in der Form von umbrella oder multi-class funds, von denen jede Zelle einen eigenen Unterfonds trägt. 1202

1199 Für einen Vergleich der Konzernlösung mit den Zweckvermögen siehe insbesondere Guizzi, Riv. dir. comm. 2003, 639, 639 ff. 1200 Hierzu Humphries, Using PCCs as Transformers in ART Transactions, o.S.; o.V., Risk 2001, Supplement Cell Captives, 5, 7. 1201 Edwards, Protected Cell Companies – The Present and the Future, o.S. 1202 Hierzu Adler, Cayman Islands Segregated Portfolio Companies – A Panacea, o.S.; Bacon, Protected Cell Companies, o.S.; Collas Day, Protected Cell Companies, S. 1 f.; Crombie, National Underwriter, 10. 7. 2000, 8, 16; Doyle, The Segregated Accounts Companies Act 2000, S. 1; Edwards, Protected Cell Companies – The Present and Future, o.S., Jenkins, Reactions, April 2000, 3 ff.; Le Tissier, Innovative Uses for Protected Cell Companies – Non Insurance Uses, sub 3) ff.; Maples and Calder, Int’l Fin. L. Rev., 2003 Structured Finance Yearbook, 105, 107; o.V., IMM, Sept. 2004, 40; Pérez Ferreira, Compañías de Capital Celular, sub III.; ders., Protected Cell Companies in a Nutshell, sub III; Voisin & Co., Practical Uses of Protected Cell Companies, o.S.; Wakefield Quin, Segregated Accounts Companies, S. 1; Whaley, Legal Segregation of Assets: Towards Global Recognition S. 1, 3 ff., 6; vgl. auch o.V., Accountancy Magazine, Nov. 2005, 123.

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2. Teil: Die Technik

b) Securitisation Vor allem aber kann die PCC in einigen Rechtsordnungen, allen voran Guernsey, als Zweckgesellschaft bei der true sale securitisation eingesetzt werden. Drei Varianten bieten sich an: (1) Zelle als Special Purpose Vehicle Die PCC als Zweckgesellschaft kann Vorteile bieten, wenn der Originator mehrere Transaktionen über SPV vornehmen will, die nicht mit anderen Teilnehmern geteilt werden sollen (Single-seller-Struktur). In diesem Fall erlaubt ihm die PCC, Verwaltungskosten einzusparen. Anstatt für jede Transaktion eine eigene Zweckgesellschaft zu gründen, kann eine bestehende PCC in Anspruch genommen werden. Diese richtet dem Originator für jede Transaktion eine Zelle ein, die von ihm die Vermögenswerte kauft und den Kauf durch Begebung von ABS finanziert. Die Zelle entspricht haftungsrechtlich einer selbständigen Zweckgesellschaft, kann aber mit niedrigerem Zeit- und Kostenaufwand eingerichtet werden. 1203 (2) PCC als Ankaufsgesellschaft eines Multi-Seller-Programms Bei Multi-seller-ABCP-Programmen 1204 sowie den (seltenen) multi-seller term deals 1205 begibt die Emissionsgesellschaft ABS, die mit Forderungen verschiedener Originatoren unterlegt sind. Hierbei werden die Finanzaktiven der einzelnen Forderungsverkäufer zumeist an jeweils eigene Ankaufsgesellschaften übertragen. Die Ankaufsgesellschaften verkaufen die Forderungen dann an die Emissionsgesellschaft weiter oder beauftragen diese mit der Emission. Im Ergebnis ist daher eine Vielzahl von Zweckgesellschaften in das Programm involviert, was die operativen Kosten erhöht. Demgegenüber bietet die als Zweckgesellschaft eingesetzte PCC den Originatoren die Möglichkeit, die verkauften Portfolien in beliebig vielen Untereinheiten zu segregieren. Anstatt dass jeder Originator eine eigene Ankaufsgesellschaft zur Isolierung der zu verbriefenden Finanzaktiven benötigt, können die verschiedenen Originatoren eine einzige PCC als Zweckgesellschaft verwenden. Jeder Teilnehmer verkauft seine Vermögenswerte an eine für ihn eingerichtete Zelle. Die Zelle verkauft die Vermögenswerte dann an die Emissionsgesellschaft weiter bzw. beauftragt sie mit der Emission. 1203 Vgl. Bütow, Securitisation in der Personenrückversicherung, S. 9; Le Tissier, Innovative Uses for Protected Cell Companies – Non Insurance Uses, sub 6 ff.; sowie European Securitisation Forum, El mercado español de titulización, S. 7, in Bezug auf Verbriefungsgesetze, welche die Möglichkeit der Errichtung von Unterfonds vorsehen. 1204 Hierzu oben S. 267 ff., B. (ABCP Conduits). 1205 Hierzu oben S. 266, A.III.2. (Silostruktur [Serialised ABS]).

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(3) PCC als Emissionsgesellschaft: Serialised ABS und Multi-SellerStrukturen Bei ABS-Transaktionen werden oftmals verschiedene Klassen von ABS begeben, die den Eignern exklusiven Zugriff auf einen bestimmten Pool von unterlegten Vermögenswerten bieten sollen (sog. Serien-ABS bzw. serialised ABS). Dies kann sowohl bei term deals in der Multi-seller-Silo-Struktur 1206 als auch bei ABCP conduits, die Serien-ABCP begeben, 1207 der Fall sein. Von zentraler Bedeutung ist hierbei die Absicherung der gepoolten Vermögenswerte gegen Ausfälle aus anderen Pools. Traditionell werden zur Abschirmung entweder trusts errichtet oder zwei vertragliche Instrumente verwendet: Erstens werden bestimmte Vermögenswerte – zumeist unter Einschaltung eines oder mehrerer separater Sicherheitentreuhänder – zugunsten einer bestimmten Klasse von Anteilseignern besichert. Zweitens wird auf vertraglicher Ebene eine Subordination der Klassen von Wertpapieren geschaffen (limited portfolio clauses): Für den Fall, dass die einer Wertpapierklasse unterlegten assets erschöpft sind, werden die Zugriffsmöglichkeiten der Investoren auf die anderen Vermögenspools vertraglich ausgeschlossen. 1208 Sämtliche Techniken können jedoch Schwierigkeiten bei der Umsetzung aufwerfen. Auch setzt die Kombination der Techniken eine komplexe und umfangreiche Vertragsdokumentation voraus. Hierdurch steigen der Zeit-, Kosten- und Verwaltungsaufwand und die Zahl potentieller Fehlerquellen. Hinzu kommt, dass sich bestimmte Techniken im konkreten Fall als nicht praktikabel erweisen können oder eventuell dem Insolvenzfall nicht standhalten. Demgegenüber erlaubt die PCC eine Vereinfachung und größere Rechtssicherheit. Die gebündelten Vermögenswerte werden jeweils einer einzelnen Zelle zugeordnet. Jede dieser Zellen emittiert dann ihre eigenen („cellular“) asset backed securities. Jede Klasse von cellular ABS ist ausschließlich durch den spezifischen, der Zelle zugeordneten Pool von Vermögenswerten unterlegt. Anstatt umfangreiche vertragliche Bestimmungen zur Segregierung der Vermögenswerte zu benötigen, kann auf die gesetzliche Haftungsregelung zurückgegriffen werden. Diese ist oftmals einfacher anzuwenden, sie gewährt eine größere Sicherheit und Transparenz und wirft weniger potentielle Fehlerquellen auf. 1209

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Darstellung oben S. 265 ff., A.III.2. (Silostruktur [Serialised ABS]). Darstellung oben S. 277, B.V.2.b) (Gemeinsamer Pool oder Silostruktur [Serialised ABCP]). 1208 Oben S. 265 ff., A.III.2. (Silostruktur [Serialised ABS]). 1209 Vgl. Bacon, Protected Cell Companies, o.S.; Edwards, Protected Cell Companies – The Present and Future, o.S.; Lombardi / Leese, in: Borrows (Hrsg.), Current Issues in Securitisation, 67, 67 f.; o.V., Risk 2001, Supplement Cell Captives, 5, 7; Maples and 1207

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2. Teil: Die Technik

Die Struktur begünstigt erstens die Begebung maßgeschneiderter Serien-ABS. Zweitens begünstigt sie auch Multi-seller-Strukturen in Fällen, in denen die Transaktionen im Wesentlichen unabhängig voneinander bleiben sollen. Da dann allerdings dieselbe Gesellschaft als Emittent verschiedener ABS auftritt, erhöht sich ihr Bekanntheitsgrad. Hiervon profitieren wiederum die verschiedenen Originatoren, die die Gesellschaft zur Verbriefung in Anspruch nehmen. 1210 c) Parallelen zu Verbriefungsgesellschaften anderer Rechtsordnungen Die als Zweckgesellschaft bei der securitisation eingesetzte PCC entspricht strukturell den Zweckgesellschaften vieler Verbriefungsgesetze, die bestimmen, dass im Rahmen von ABS-Transaktionen übertragene Forderungsportfolien segregierte Sondervermögen innerhalb des Gesellschaftsvermögens bilden. 1211 Auch im italienischen Verbriefungsgesetz ist dies der Fall. 1212 Da die Zellenbildung bei Zweckgesellschaften somit bereits vorgesehen ist, wird die Regelung der Zweckvermögen (patrimoni destinati ad uno specifico affare) bei italienischen SPVs nicht angewandt. II. Zweckfinanzierung (finanziamento destinato ad uno specifico affare) 1. Grundstruktur 1213 Die Zweckfinanzierung (finanziamento destinato ad uno specifico affare, Artt. 2447 bis Abs. 1 Buchst. b und 2447 decies c.c.) 1214 ist ein italienisches Rechtsinstitut, das bei der Reform des Gesellschaftsrechts 2003 zusammen mit den Zweckvermögen (patrimoni destinati ad uno specifico affare) 1215 eingeführt wurde. Weitgehend Calder, Int’l Fin. L. Rev., 2003 Structured Finance Yearbook, 105 ff.; Voisin & Co., Practical Uses of Protected Cell Companies, o.S.; vgl. auch Pérez Ferreira, Compañías de Capital Celular, o.S.; ders., Protected Cell Companies in a Nutshell, sub 4.1. 1210 Ähnlich European Securitisation Forum, El mercado español de titulización, S. 7, in Bezug auf die Unterfonds anderer Verbriefungsgesetze. 1211 Die Zellenbildung ist vorgesehen von den Sondergesetzen Frankreichs, Belgiens, Chiles, Paraguays, Guernseys, Portugals, Kasachstans, Italiens, Luxemburgs und Maltas. Deren Darstellung findet sich sechsten Abschnitt dieses Teils (S. 403 ff.) und dritten Teil (S. 437 ff.) dieser Arbeit. 1212 Siehe vorstehende Fn. 1213 Zum Folgenden Arlt, Contr. e impr. 2004, 323, 352 ff; ders., ZBB 2004, 382, 393 f.; ders., Dir. e proc. 2005, 343, 393 ff.; ders., Dir. e proc. 2005, 401, 449 ff.; Bartalena, Riv. dir. comm. 2003, 83, 92 ff.; Bozza, in: Lo Cascio (Hrsg.), La riforma del diritto societario, Art. 2447-decies S. 161 ff.; Ciampi, Società 2004, 1212, 1214 f.; Di Paolo / De Carolis, Vita not. 2004, 35, 54 ff.; Fauceglia, Fallimento 2003, 809, 810; Giannelli in: Niccolini / Stagno d’Alcontres (Hrsg.), Società di capitali. Commentario, Art. 2447-

5. Abschn., C. Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten

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entspricht die Regelung der der Zweckvermögen, weist aber einige entscheidende Unterschiede auf. Die Zweckfinanzierung besteht aus einem Vertrag zwischen der Gesellschaft und außenstehenden Geldgebern 1216, mit dem Inhalt, dass die Erträge des Geschäfts – das auch die einzige Gesellschaftsaktivität darstellen kann – vollständig oder teilweise zur Rückerstattung bestimmt sind. Geschaffen wird hierdurch ein segregierte Vermögen, das • (nicht, wie in den Zweckvermögen, aus eingebrachten Gütern, sondern) aus den Erträgen des Geschäfts besteht, • allein den Anlegern / Finanziers (und nicht, wie bei den Zweckvermögen, den Gläubigern für im Zuge der Geschäftsverfolgung eingegangene Verpflichtungen) als Sicherheit vorbehalten ist, weshalb sämtlichen Gesellschaftsgläubigern der Zugriff auf die Erlöse und Früchte des diesbezüglichen Geschäfts verwehrt ist, • aber auch die einzige Sicherheit der Anleger darstellt, wobei keinerlei weitergehender Anspruch derselben gegenüber dem Restvermögen der Gesellschaft besteht 1217, es sei denn, die Gesellschaft hat für die Rückzahlungen Sicherheiten geleistet, in deren Grenzen das Zugriffsrecht der Anleger erweitert ist. Während die Zweckvermögen auf die Nutzung der Vermögenssegregation abzielen, stellt die Zweckfinanzierung vornehmlich eine Form der Unternehmensfinanzierung dar. Die verschiedenen Funktionen erlauben eine gleichzeitige Anwendung beider Instrumente für dasselbe Geschäft. Die Segregation der Geschäftserlöse allein könnte jedoch ohne eine grundsätzliche Isolierung des dazu notwendigen Vermögens unterlaufen werden. Aus diesem Grund bestimmt das Gesetz, dass die Gesellschaftsgläubiger bis zur Rückerstattung der Finanzleistung oder bis zum Ablauf der vertraglich festgesetzten Rückzahlungsfrist hinsichtlich der für das Sondergeschäft bestimmten Güter nur decies S. 1274 ff.; Locoratolo, Patrimoni destinati e azione revocatoria, in: Abriani / Onesti (Hrsg.), La riforma delle società di capitali, 403, 404; Manferoce, Fallimento 2003, 1241, 1249 f.; Marano, I patrimoni destinati in una prospettiva di analisi giuseconomica, S. 74 ff.; Messina, Int’l Fin. L. Rev., 2005 Guide to Structured Finance, 30, 31; Mignone in: Cottino et al. (Hrsg.), Il nuovo diritto societario, Art. 2447 decies S. 1673 ff; Scarafoni, Dir. fall. 2004, 72, 74; kurzer Hinweis bei The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 50. 1214 Art. 2447-bis Abs. 1 Buchst. b und Art. 2447-decies c.c. 1215 Hierzu oben S. 376 f., C.I.1.b) (Italiens Modell: Patrimoni destinati ad uno specifico affare). 1216 Die Gründung geschieht somit nicht durch eine Geschäftsführungsmaßnahme, d. h. einen Beschluss des Leitungsorgans, sondern durch einen Finanzierungsvertrag, der aus einem Darlehen, einem Kontokorrentvertrag, oder ähnlichem bestehen kann. 1217 Dies bedeutet auch, dass sich die Gesellschaft zur Erstattung des vom Finanzier geleisteten Kapitals ausschließlich im Rahmen der Geschäftserträge verpflichtet.

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2. Teil: Die Technik

sichernde Maßnahmen treffen können. In der Insolvenz der Gesellschaft fallen die Beschränkungen für die Gesellschaftsgläubiger nicht automatisch mit der Insolvenzeröffnung, sondern nur, wenn die Verwirklichung oder Weiterführung des Geschäftsziels durch die Insolvenz unmöglich geworden ist. Das Geschäft kann vom Insolvenzverwalter auch weitergeführt werden. Ist die Geschäftsverwirklichung hingegen infolge der Insolvenz unmöglich geworden, so entfällt für die Gläubiger die Beschränkung, nur sichernde Maßnahmen gegen die vormals gebundenen Vermögenswerte vornehmen zu können, während der Anleger / Finanzier die Möglichkeit hat, seinen Restkredit als Forderung gegen die Masse anzumelden. Eine der Zweckfinanzierung ähnliche Rechtsfigur, die sog. titulización de proyectos inmobiliarios, findet sich im ecuadorianischen Kapitalmarktgesetz. 1218 2. Gemeinsamkeiten mit und Abgrenzung von der True Sale Securitisation Die Zweckfinanzierung hat mit der true sale securitisation gemein, dass es sich um eine auf dem cash flow bestimmter Güter basierende Art der Finanzierung handelt. Die Güter und die aus ihnen entstehenden Zahlungsströme werden isoliert, indem sie in eine haftungsrechtlich segregierten Einheit (Zweckfinanzierung: Sondervermögen; securitisation: SPV) überführt werden. In der Folge sind sie allein den Fremdkapitalgebern als Sicherheit vorbehalten. Beide Formen der strukturierten Finanzierung unterscheiden sich in folgenden Aspekten: • Während die securitisation eine (wenn auch oftmals durch Sondergesetze vereinfachte) vertragliche Technik ist, stellt die Zweckfinanzierung ein Rechtsinstitut (figura iuris) dar, das vom Gesetzgeber geschaffen wurde und nur auf der Basis dieser spezifischen Gesetzesbestimmungen existiert. • Anders als bei der true sale securitisation scheiden bei der Zweckfinanzierung keine Güter aus dem Vermögen und der Bilanz des Ausgangsunternehmens aus. • Bei der true sale securitisation sind die Ansprüche der Investoren durch ein Forderungsportfolio gesichert, aus dem die zur Bedienung der Papiere notwendigen Erträge fließen. Bei der Zweckfinanzierung hingegen sind die Ansprüche der Investoren durch operative Güter gesichert, welche die zur Rückzahlung der Anleihe notwendigen Erträge generieren. Die Zweckfinanzierung weist hierin Ähnlichkeiten sowohl mit der whole business securitisation 1219 als auch mit der

1218 1219

Ley del Mercado de Valores, Art. 155. Hierzu oben S. 337 ff., B.IV. (Whole Business Securitisation [WBS]).

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Projektfinanzierung 1220 auf. Im Unterschied zu diesen Techniken werden die cash producing assets aber innerhalb des Gesellschaftsvermögens segregiert. • Während die ABS-Investoren von der Insolvenz des Originators im Idealfall nicht tangiert werden, sind die Finanziers der Zweckfinanzierung in der Insolvenz der Gesellschaft Insolvenzgläubiger. • Während bei der true sale securitisation Vermögenswerte an die segregierte Einheit (das SPV) verkauft werden, findet bei der Zweckfinanzierung kein Verkauf statt; die Aktiengesellschaft erhält stattdessen eine Finanzierung. 3. Kombinationsmöglichkeiten: Whole Business Securitisation Die Zweckfinanzierung lässt sich zwar nicht in Verbindung mit der Technik der true sale securitisation anwenden. Sie kann nach italienischen Recht aber mit einer anderen Form der Verbriefung, der subparticipation nach dem italienischen Verbriefungsgesetz 1221, kombiniert werden, so dass im Ergebnis eine Form der whole business securitisation 1222 erreicht wird. Zur Darstellung der Transaktionsstruktur sei auf das betreffende Kapitel 1223 verwiesen. III. Factoring 1. Grundstruktur 1224 Das im 19. Jahrhundert entstandene 1225 Factoring ist wie die securitisation ein Produkt der Vertragsautonomie. Länderübergreifend verbreitet, hat es eine weit1220

Hierzu unten S. 393 ff., C.V. (Projektfinanzierung [Project Finance]). Hierzu unten S. 541 ff., L.II. (Subparticipation). 1222 Zur whole business securitisation eingehend oben S. 337 ff., B.IV. (Whole Business Securitisation [WBS]). 1223 Unten S. 544 f., L.II.2. (Kombination mit der Zweckfinanzierung: Whole Business Securitisation). 1224 Nähere Darstellung des Folgenden, statt vieler, bei Bär, Asset Securitisation, S. 54; Bassi, Factoring e cessione di crediti di impresa, S. 1 ff.; Bontempi, Le attuali opportunità di smobilizzo dei crediti nell’ordinamento italiano, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 1, 17 ff.; Frignani, Factoring Leasing ..., S. 4 ff.; Heidland, KTS 1970, 259 ff.; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 5.436 ff.; Molle / Desiderio, Manuale di diritto bancarie e dell’intermediazione finanziaria, S. 262 ff.; Rohe, in: Bamberger / Roth Komm. BGB, § 398 Rz. 73 ff.; Sánchez Calero, Instituciones de derecho mercantíl, S. 188 ff.; Zuddas, Il contratto di factoring, S. 1 ff. jeweils m.w. N. 1225 Das Factoring entstand im im englisch-nordamerikanischen Handel des 19. Jh. Englische Textilhersteller beauftragten US-amerikanische Unternehmen (die sog. Factors), ihre Waren im eigenen Namen und für Rechnung der Auftraggeber zu verkaufen, die hieraus resultierenden Forderungen zu verwalten und die Haftung für deren Erfüllung zu übernehmen. Häufig hatte der Factor auch die Forderungen vorab zu begleichen. Später entfiel die Verkaufsverpflichtung, und das Finanzierung, Forderungsverwaltung und Del1221

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2. Teil: Die Technik

reichende internationale Einheitlichkeit erlangt, die zusätzlich durch das UnidroitAbkommen von Ottawa (1988) akzentuiert wurde. Zwar regelt das Abkommen vornehmlich den internationalen Factoringvertrag, stellt dabei aber eine Art grundsätzliches Regelungsmodell bereit. Wie bei der true sale securitisation besteht der Hauptzweck des – traditionell in der Textil- und Kleidungsindustrie angewandten – Factorings prinzipiell in einem Verkauf von Forderungen zum Zwecke des Kapitalgewinns. Unter dem Vorbehalt, dass die konkrete Ausgestaltung des Factoring von Rechtsordnung zu Rechtsordnung wie von Fall zu Fall stark variieren kann 1226, lässt sich die Grundstruktur des Modells wie folgt zusammenfassen: Ein Unternehmen, der Factor, erwirbt käuflich von einem anderen Unternehmen noch nicht fällige Forderungen gegen dessen Kunden und Vertragspartner. Hierbei verpflichtet er sich, die Forderungen einzuziehen, zu verwalten und zu bilanzieren. Der Schuldner wird über die Zession in Kenntnis gesetzt und angewiesen, die Zahlungen direkt an den Factor zu leisten. Die Funktion der Transaktion besteht in erster Linie in der Finanzierung. Das zedierende Unternehmen erhält bereits vor der Fälligkeit (i. d. R. in monatlicher Ausschüttung) den Betrag der Forderungen, abzüglich des Entgelts des Factors. Hinzu kommt teilweise eine Funktion der Sicherung: Der Factor übernimmt gänzlich oder teilweise das Risiko von Zahlungsausfällen durch Insolvenzen der Schuldner. Hierzu tritt das Unternehmen die Forderungen pro soluto an den Factor ab (true sale). Die Form wird als „echtes Factoring“ bezeichnet. Fehlt dieser Sicherungsaspekt, d. h. verbleibt das Delkredererisiko beim Zedenten (Anschlusskunde, Factoringkunde, Klient), spricht man vom „unechten Factoring“ (oder Factoring mit Rückgriffsmöglichkeit). 1227 Eine dritte Funktion ist die der Administrationsleistung: Weitere Vorteile für den Zedenten sind die Vereinfachung der Forderungsverwaltung (Rechnungsstellung, Bilanzierung, Inkasso, Mahnwesen) sowie die Möglichkeit, durch Nutzung der Organisationsstruktur des Factors zusätzliche Geschäftsinformationen zu erhalten.

kredere-Übernahme rückten in den Mittelpunkt. So Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 5.437. 1226 Bär, Asset Securitisation, S. 53 zitiert eine Vertreter eines Factoring-Unternehmens mit den Worten: „In der Praxis werden auch sehr viele Aktivitäten unter diesem Begriff subsumiert, welche den Namen Factoring nicht verdienen. Das geht von seriösen Tätigkeiten bis hin zu solchen mit anrüchigem Touch, welche man eher unter dem Stichwort ‚Eintreiben von Forderungen‘ zusammenfassen sollte.“ 1227 Zu den Begriffen vgl. Findeisen / Roß, DB 1999, 1077.

5. Abschn., C. Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten

389

2. Gemeinsamkeiten mit und Abgrenzung von der True Sale Securitisation Das Factoring weist somit viele Gemeinsamkeiten mit der true sale securitisation auf. Bei beiden Techniken findet ein Forderungsverkauf zur der Kapitalaufnahme statt. In der Folge stellt sich regelmäßig die Frage, ob und inwieweit Gesetzesbestimmungen und Gerichtsentscheidungen zu einer der Techniken sich auf die andere auswirken. 1228 Eine Analyse der Gemeinsamkeiten und Unterschiede der beiden Techniken erscheint daher besonders nützlich. Das Factoring unterscheidet sich in folgenden Aspekten von der true sale securitisation: • Die ABS-Transaktion impliziert normalerweise die Errichtung einer insolvenzfesten Zweckgesellschaft, die Vermögenswerte vom Originator erwirbt und diese durch Ausgabe von Wertpapieren am Kapitalmarkt finanziert. Der Factor hingegen ist typischerweise ein bereits existierendes Finanzunternehmen, das seine Umsätze durch den Erwerb von Forderungen seiner Kunden mit einem Abschlag erzielt. 1229 • Das SPV verringert seine Risiken durch den Erwerb qualitativ hochwertiger Vermögenswerte mit berechenbaren Ausfallraten und durch Sicherungsmechanismen. Der Factor hingegen vertraut auf seine Fähigkeiten der Forderungseinziehung, um das Ausfallrisiko zu mindern. 1230 • Der Verkauf von Forderungen im Rahmen der securitisation wird dem Schuldner in der Regel nicht mitgeteilt (stille Zession). Der Originator führt i. d. R. weiterhin in eigenem Namen, aber auf Rechnung des Zessionars die Verwaltung, insbesondere den Einzug, der Forderungen (servicing). Ein Eingriff in die Geschäftsbeziehungen zwischen Originator und Schuldner wird so vermieden. Ein Strukturelement des (sog. offenen) Factoring ist hingegen die Mitteilung der

1228

Zwei Beispiele: • Zur Frage, in welchem Maße der Originator beim Forderungsverkauf das Ausfallrisiko übernehmen darf, ohne dass das Rechtsgeschäft als besichertes Darlehen zu qualifizieren ist, wird in der deutschen Rechtsordnung auf die Rechtsprechung zum Factoring zurückgegriffen (hierzu unten unten S. 558 ff., C.I.2.b)(1) [Umqualifizierungsrisiko]). • In Anbetracht eines Urteils des EuGH zur Besteuerung der Inkassotätigkeit des Factors stellte sich im deutschen Recht die Frage, ob und unwieweit sich das Urteil auch auf die Tätigkeit des Serviceagenten einer ABS-Transaktion auswirkte (unten S. 677 ff., L.III.1.b) [Forderungsverwaltung]). 1229 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 18 f.; Gabriele, Giur. comm. 2001, I, 512, 526 f.; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 37; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 72; Möller, Sparkasse 1997, 86; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 144; S. Troiano, ZEuP 2001, 337, 338 Fn. 6. 1230 Vgl. Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 18; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 144.

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2. Teil: Die Technik

Zession an den Schuldner, damit dieser direkt an den Factor leiste. Der Factor übernimmt die Verwaltung der Forderungen, insbesondere deren Einzug. 1231 • Bei der true sale securitisation ist zwar der Kaufvertrag ein wesentliches Element der Transaktion, jedoch werden die Güter an ein vom Originator mehr oder weniger kontrolliertes SPV veräußert. Aus rein betriebswirtschaftlicher Sicht handelt es eher um eine Vermögenssegregation als um einen Verkauf. Der Originator behält nämlich die wirtschaftlichen Vorteile der Vermögensgegenstände und überträgt nur auf Drittparteien das wirtschaftliche Risiko. Insbesondere kommen – bei entsprechender Strukturierung – eventuelle Überschüsse der Transaktion dem Originator zugute. Im Rahmen des Factoringvertrags hingegen verkauft der Kunde seine Forderungen an den Factor, dessen Verdienst aus dem Abschlag resultiert. Sämtliche erwirtschafteten Überschüsse sind Gewinne des Factors. Auch unter wirtschaftlichen Gesichtspunkten stellt das Rechtsgeschäft einen Verkauf dar. • Über eine ABS-Transaktion können von Handelsforderungen bis zu langfristigen Hypothekendarlehen sämtliche Forderungen verbrieft werden. Durch Transformierung in Forderungen lassen sich auch andere Vermögensgegenstände zur Finanzierung nutzen. Gegenstand des Factorings sind hingegen ausschließlich Handelsforderungen mit einer Laufzeit von höchstens 120, in Ausnahmefällen 150 bzw. 180 Tagen. 1232 • Bei der true sale securitisation überträgt der Originator der Zweckgesellschaft einen fixen und genau definierten Pool von Vermögensgegenständen. Für kurzfristige Forderungen wird hierzu ein revolvierender Aufbau konstruiert. In diesem Fall sind das maximale Transaktion-Volumen und die Zeitdauer (revolving period) jedoch vertraglich bestimmt. Beim Factoring wird hingegen ein Rahmenvertrag geschlossen, in dem sich der Forderungsverkäufer verpflichtet, seine zukünftigen Forderungen jeweils nach ihrer Entstehung dem Factor anzubieten, während der Factor sich unter bestimmten Einschränkungen zum Kauf der Forderungen verpflichtet (Anbietungs- oder Andienungsvertrag); alternativ kann eine Globalzession der gegenwärtigen und zukünftigen Forderungen abgeschlossen werden (Factoringvertrag). Im Ergebnis überträgt der Kunde 1231 Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, zfbf 44 (1992), 495, 521; Bär, Asset Securitisation, S. 55; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 38; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 5, 11; Mondaini / Stupazzini, Amm. & Fin. 12/ 1997, 18, 19; Scagliarini, La securitization ovvero la cartolarizzazione dei crediti, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 51, 69; Schulte, WiSt 1995, 152, 153; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 10; Turwitt, Assetbacked Finanzierungen und handelsbilanzielle Zuordnung, S. 10; Willburger, Asset Backed Securities im Zivil- und Steuerrecht, S. 106 f.; Wulfken / Weller, Die Bank 1992, 644, 646. 1232 Bär, Asset Securitisation, S. 56; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 38; Turwitt, Asset-backed Finanzierungen und handelsbilanzielle Zuordnung, S. 10; Willburger, Asset Backed Securities im Zivil- und Steuerrecht, S. 106.

5. Abschn., C. Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten

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dem Factor das gesamte Debitorenmanagement oder einen Teil hiervon. Das Transaktionsvolumen ist nicht festgesetzt. Je mehr Rechnungen der Kunde dem Factor überreicht, desto höher fällt die Finanzierung aus. Der Factoringvertrag ist i. d. R. unbefristet, kann aber beidseitig binnen Halbjahresfrist gekündigt werden. 1233 Die Grenzen zwischen der ABS-Transaktion und dem Factoring sind jedoch unter bestimmten Umständen fließend. Teilweise wird die securitisation sogar als eine Spezies des Genus Factoring 1234 oder als „Kapitalmarktfactoring“ 1235 bezeichnet. Die Abgrenzung wird schwierig und diskutierbar, wenn beispielsweise das SPV Anleihen aus anderen Quellen als dem Kapitalmarkt tätigt, oder wenn der Factor sich selbst durch Ausgabe von Wertpapieren finanziert. 1236 Auch nähert sich das Factoring strukturell der true sale securitisation an, wenn der Forderungsverkäufer die Verwaltung der Forderungen weiterführt und den Gläubigerwechsel dem Schuldner nicht offenlegt (sog. verdecktes Factoring). 1237 3. Anwendungsvergleich und Kombinationsmöglichkeiten der Techniken Das Factoring bietet sich als Finanzierungstechnik für kleine oder mittelgroße Unternehmen an, deren Finanzkapazitäten es nicht erlauben, die hohen Kosten einer ABS-Transaktion zu schultern. Das Factoring ist nämlich bereits für kleinere Forderungsbestände rentabel. Bei größeren Transaktionsvolumen ist der Kapitalgewinn durch die ABS-Transaktion prozentual jedoch deutlich höher. 1238 Die Ursache ist darin zu sehen, dass der Factor einen konsistenten Nachlass auf die Forderungssumme benötigt, um seinen Profit, vor allem gegen Zahlungsausfälle, zu sichern. Das SPV hingegen refinanziert sich am Kapitalmarkt, wodurch das Risiko auf die Schultern einer großen Zahl von Investoren verteilt wird. 1239

1233 Bär, Asset Securitisation, S. 57; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 37. 1234 Hill, 74 Wash. U. L. Q. (1996), 1061, 1067; Ventura, Giur. it. 1999, 1993. 1235 Rinze / Klüwer, BB 2000, 2483; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 133; den Begriff aufgreifend Danielewsky / Lehmann, WM 2003, 221, 226; und Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 14.57. 1236 Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 144. 1237 Hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 54 f.; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 39; Tacke, DB 1997 Beil. 8, 8. 1238 Hierzu Bär, Asset Securitisation, S. 56; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 11 f.; Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 145 mit Beispielen und Nachweisen. 1239 So Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 145.

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2. Teil: Die Technik

In der Regel refinanziert sich der Factor über Bankkredite. Das Factoring und die true sale securitisation können aber auch dergestalt kombiniert werden, dass sich der Factor durch Verbriefung seiner Forderungen finanziert. 1240 IV. Forfaitierung (Forfaiting) 1. Grundstruktur 1241 Als Forfaitierung bzw. forfaiting wird eine Art des regresslosen Verkaufs von Exportforderungen eines Lieferanten (des Forfaitisten) an eine in- oder ausländische Bank bzw. ein Finanzierungsinstitut (Forfaitor) bezeichnet. Der Verkauf erfolgt pro solvendo, d. h. der Verkäufer haftet nur für den rechtlichen Bestand der Forderung, muss aber nicht für deren Erfüllung einstehen. Forfaitiert werden kurz- mittel- und langfristige Forderungen mit Laufzeiten bis zu zehn Jahren. Verkauft werden Buchforderungen sowie Forderungen aus nicht bei Sicht zahlbaren und übertragbaren Akkreditiven von Banken hoher Bonität. Überwiegend werden jedoch durch Wechsel unterlegte Forderungen gehandelt, da sie die einfachste Form der Abwicklung gewährleisten. Voraussetzung für die Forfaitierung sind die erstklassige Bonität der Schuldner und eine Bankgarantie. 2. Gemeinsamkeiten mit und Unterschiede zur True Sale Securitisation Die Forfaitierung und die true sale securitisation haben gemein, dass beider Kernelement in einem Forderungsverkauf besteht. Für die Verbriefungstransaktionen ist die Forfaitierung dadurch von Bedeutung, dass i. d. R. (wie auch beim Factoring) die Rechtsprechung zum Forderungsverkauf an den Forfaitor als auf ABS-Transaktionen übertragbar angesehen wird. Beide Techniken erlauben die Veräußerung von Forderungen, deren Fristigkeit von kurz- bis langfristig reicht. Während jedoch bei einer ABS-Transaktion i. d. R. eine Vielzahl von Forderungen gebündelt und über das SPV verbrieft wird, handelt es sich bei der Forfaitierung um den Verkauf einzelner Forderungen. 1242

1240 Hierzu Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 68 ff.; Rinze / Klüwer, BB 1998, 1697, 1701. 1241 Zum Folgenden Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 19 f.; Bontempi, Le attuali opportunità di smobilizzo dei crediti nell’ordinamento italiano, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 1, 43 ff.; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 39; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 7.231 ff.; Molle / Desiderio, Manuale di diritto bancarie e dell’intermediazione finanziaria, S. 267 f.; Reali, I contratti di credit risk monitoring, S. 244 f. 1242 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 20; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 39.

5. Abschn., C. Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten

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Weitere Unterschiede entsprechen denen zwischen dem Factoring und der securitisation, weshalb auf die dortigen Kommentierungen verwiesen sei. 1243 V. Projektfinanzierung (Project Finance) 1. Grundstruktur 1244 Die Projektfinanzierung (project finance) stellt eine Form der Kreditgewährung dar, die ihren Namen aus der Tatsache erhält, dass bei dieser Form der Finanzierung die Verzinsung und Rückzahlung der Mittel aus den Erträgen des betreffenden Investitionsprojekts erfolgen. Der Kreditgeber akzeptiert die künftigen Gewinne aus dem zu finanzierenden Projekt als alleinige oder wesentliche Sicherheit für die Gewährung des für die Verwirklichung des Vorhabens notwendigen Fremdkapitals, und ein Rückgriff auf das übrige Vermögen der Projekterrichter ist nicht oder nur in beschränktem Umfang möglich. Erfolgt die Finanzierung ohne Rückgriff, spricht man von einer Non-recourse-, andernfalls von einer Limited-recourseFinanzierung. Die Fremdkapitalgeber richten ihre Anlageentscheidung nach den erwarteten Zahlungsströmen des Projekts und nicht bzw. nur in geringem Maße nach den Vermögenswerten der Projekterrichter. Die Ursprünge der Technik lassen sich bis ins 5. Jahrhundert vor Christus zurückverfolgen. Im antiken Athen des 5. Jh. v. Chr. gab es Seedarlehen, bei denen die Kreditgeber ihre Rückzahlungsrechte auf die Erlöse aus dem zukünftigen Verkauf der Ladung und ggf. des Schiffs begrenzten. Im 13. Jh. wurden Goldminen im Südwesten Englands von einem florentinischen Bankier ausschließlich auf der Basis der Explorationserlöse finanziert. Im 19. Jh. schließlich wurden im Zuge der Instrustrialisierung große Infrastrukturprojekte (bspw. Eisenbahnverbindungen, der Panama- und der Suez-Kanal) privat mithilfe von Projektfinanzierungen realisiert. Als Ursprung der modernen Projektfinanzierung gilt jedoch die Productionpayment-Finanzierung, die bei der Erschließung der großen US-amerikanischen Ölfelder in den 30er Jahren zur Anwendung kam. Dabei vergaben amerikanische Banken Kredite auf der Basis der erwarteten Explorationserlöse und sicherten die Darlehen durch die Nutzungsrechte an den Ölvorkommen. Ihren Durchbruch an den internationalen Kredit- und Kapitalmärkten schaffte die Projektfinanzierung 1243

Oben S. 389 ff., C.III.2. (Gemeinsamkeiten mit und Abgrenzung von der True Sale Securitisation). 1244 Zum Folgenden statt vieler Bjerre, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 411, 415; Dossena, Project financing e asset securitization, S. 23 ff.; Draetta / Vaccà, Il project financing, S. 1 ff.; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 7.259 ff.; Wolf, Projektfinanzierung – die klassische Variante der Cash-Flow-Finanzierung, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 59 ff.; zu den sozialpolitischen Auswirkungen der Finanzierungstechnik Lamkin Broome, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 439 ff.; verwiesen sei auch auf das Heft Nr. 1 der Econ. dir. terziario 2005, das gänzlich (18 Aufsätze zzgl. Materialien) der Projektfinanzierung gewidmet ist.

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2. Teil: Die Technik

dann in den 70er-Jahren, als sie im Zuge der Ölkrise zur Erschließung der Ölfelder der Nordsee eingesetzt wurde. 1245 Die wirtschaftliche Zielsetzung der Projektfinanzierung wird rechtstechnisch durch die Gründung einer eigenständigen Projektgesellschaft (special purpose vehicle, SPV) erreicht, die als Kreditnehmer und Projektbetreiber auftritt und deren Haftungsmasse auf die Kapitaleinlagen der Gesellschafter (Investoren) und die zum Projekt selbst gehörenden Vermögensgegenstände (in der Regel Bauwerke und vertragliche Ansprüche) beschränkt ist. Die Projetfinanzierung wird vornehmlich zur Finanzierung großvolumiger und risikoreicher Investitionsprojekte eingesetzt. 2. Gemeinsamkeiten mit und Abgrenzung von der True Sale Securitisation Sowohl die Projektfinanzierung als auch die true sale securitisation gehören zu den strukturierten Finanzierungen 1246, und sind durch folgende Hauptcharakteristiken gekennzeichnet: • Beide sind cash-flow-basierte Finanzierungen 1247, was bedeutet, dass die Finanzierung auf den Zahlungsströmen aus bestimmten Gütern basiert. • Im einen wie im anderen Fall müssen (i. d. R.) Vermögen und Verbindlichkeiten des SPV weder im Einzel- noch im Konzernabschluss der Transaktionsbegründer (Originator / Eigenkapitalgeber) ausgewiesen werden. Beide Techniken stellen, mit anderen Worten, eine Off-balance-sheet-Finanzierung dar. • Durch entsprechende Strukturierung wird eine Risikoteilung unter den Transaktionsbeteiligten vorgenommen. • Beide Techniken verwenden zur Vermögens- und Cash-flow-Isolierung ein SPV. • Auch einige Transaktionsbeteiligte (bspw. ein Treuhänder, der die Rechte der Fremdkapitalgeber wahrnimmt; Versicherungen, die bestimmte Risiken abdecken) sind in beiden Strukturen anzutreffen. Die Techniken unterscheiden sich jedoch in den folgenden Aspekten: • Während bei der true sale securitisation ausgewählte Forderungen vom Originator an das SPV verkauft werden, findet eine solche Übertragung bei der Projektfinanzierung nicht statt. Die Projektgesellschaft nimmt von den Investoren 1245 Hierzu Wolf, Projektfinanzierung – die klassische Variante der Cash-Flow-Finanzierung, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 59, 59 f. m.w. N. 1246 Definition des Begriffs oben im ersten Teil Fn. 26. 1247 Grundsätzlich zum Konzept der cash-flow-basierten Finanzierung Wolf, Charakteristika und praktische Relevanz strukturierter Finanzierungen, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 1, 15 f.

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Kapital auf und erwirbt hiermit aus verschiedenen Quellen die zur Realisierung des Projekts nötigen Vermögensgegenstände. Die isolierten Vermögenswerte werden daher erst vom SPV generiert. 1248 Bei der true sale securitisation werden dem SPV nur Forderungen übertragen. Das SPV einer Projektfinanzierung hingegen ist Eigentümer sämtlicher materieller wie immaterieller Güter, die das Projekt betreffen. Umfangreiche Maßnahmen zur Bonitäts- und Liquiditätsverbesserung, welche die true sale securitisation kennzeichnen, sind der Projektfinanzierung unbekannt. Bei der klassischen Projektfinanzierung wird das Fremdkapital über Buchkredite vergeben, während bei der true sale securitisation die Ansprüche der Kapitalgeber i. d. R. verbrieft werden. Die Investitionen der Fremdkapitalgeber sind bei einer Projektfinanzierung daher i. d. R. langfristig, während sie bei ABS-Transaktionen, bei denen CP begeben werden, auch kurzfristiger Natur sein können. Bei beiden Finanzierungsformen kann ein gewisser Rückgriff auf das Ausgangsunternehmen der Transaktion (Originator / Projekterrichter) vereinbart werden. Während dies jedoch bei der true sale securitisation die Transaktionsstruktur gefährdet 1249, ist der Aspekt für die Struktur der Projektfinanzierung irrelevant. 1250 Während die true sale securitisation die Finanzstruktur eines bestehenden Unternehmens stärkt, schafft die Projektfinanzierung eine gänzlich neue wirtschaftliche Unternehmung. 1251 Das SPV einer ABS-Transaktion ist ein reines Finanzvehikel, dessen Aktivitäten auf die zur Verbriefung notwendigen Tätigkeiten (Ankauf der Forderungen, Wertpapiermission, etc.) begrenzt ist. Das SPV einer Projektfinanzierung hingegen hat sehr viel weitergehende Befugnisse (Errichtung des Projektgegenstandes, Eingehen sämtlicher dazu nötiger Vertragsverhältnisse und Ausübung sämtlicher dazu nötiger Tätigkeiten). All dies impliziert auch ein höheres Risiko der Insolvenz, die – anders als beim SPV einer true sale securitisation – kein unrealistisches Szenario darstellt. Das SPV einer Projektfinanzierung ähnelt darin dem Originator einer ABS-Transaktion. 1252

Diese Ähnlichkeit des SPV einer Projektfinanzierung mit dem Originator einer ABS-Transaktion legt es nahe, das project financing mit der true sale securitisation zu kombinieren. 1248 Vgl. Bjerre, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 411, 416; Wallenstein, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 449. 1249 Zur True-sale-Problematik eingehend oben S. 159 ff., C.III.1.b) (Erste Gefahr: Rechtliche Umqualifizierung [„True-Sale“-Problematik]). 1250 Bjerre, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 411, 417; Wallenstein, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 449. 1251 Bjerre, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 411, 416. 1252 Bjerre, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 411, 420 f.

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2. Teil: Die Technik

3. Kombinationsmöglichkeiten mit der True Sale Securitisation: Public Private Partnerships Wie dargelegt, werden bei der klassischen Projektfinanzierung die Vertragsverhältnisse zwischen der Projektgesellschaft und den Kapitalgebern über Kreditverträge begründet. Seit einigen Jahren wird die Projektfinanzierung jedoch auch mit der true sale securitisation oder der whole business securitisation 1253 kombiniert. Im ersten Fall werden die Forderungen der Fremdkapitalgeber oder die zukünftige Forderungen aus dem Geschäftsbetrieb des realisierten Projekts verbrieft. Als Originator treten die Fremdkapitalgeber oder die Projektgesellschaft selbst auf. 1254 Im zweiten Fall ist der gesamte cash flow aus dem Investitionsprojekt Gegenstand der Verbriefung, und die gesamte Projektstruktur dient als Sicherheit. 1255 In beiden Fällen wird somit ein großer Anteil des Fremdkapitals anstatt durch individuelle Kreditverträge über den Kapitalmarkt erschlossen. Die Verbriefung der zukünftigen Erträge nach Fertigstellung des Projekts erlaubt es, mit größerer Sicherheit die Ausfallraten einzuschätzen und erhöht so das Rating. 1256 Die securitisation kann auch vor Fertigstellung vorgenommen werden, wobei allerdings zusätzlich Schwierigkeiten aus der Bewertung des Risikos der Nichtfertigstellung (oder der nicht fristgemäßen Fertigstellung) erwachsen. 1257 Eine 1992 in Großbritannien entwickelte Kombination der Projektfinanzierung mit der securitisation ist die public private partnership (PPP). Mittels der PPP werden Infrastrukturprojekte durch Zusammenarbeit des öffentlichen mit dem privaten Sektor finanziert. Wie bei der klassischen Projektfinanzierung bildet eine 1253

Hierzu oben S. 337 ff., B.IV. (Whole Business Securitisation [WBS]). Hierzu Bjerre, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 411, 421; Dossena, Project financing e asset securitization, S. 123 ff.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 28; Wolf, Projektfinanzierung – die klassische Variante der Cash-Flow-Finanzierung, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 59, 72; Beispiel bei Dambach, Die Bank 1998, 437; zusammenfassend Gabriele, Giur. comm. 2001, I, 512, 534 f.; Muratori, Resp. com. impr. 1997, 341, 392; Paul, FLF 1994, 136, 141; Wallenstein, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 449, 451. 1255 Beispiele: Die Projektfinanzierung „ExCeL“ von 1999 hatte die Planung, Errichtung, Wartung und Führung eines Konferenzzentrums in der Londoner Hafengegend zum Gegenstand. Während die Planungs- und Konstruktionsphase auf einem der Projektfinanzierung eigenen vertraglichen Rahmen basierte, wurden in der operativen Phase die künftigen Einnahmen über eine WBS verbrieft. Hierzu Gasser, Whole Business Securitisation, S. 16; ein weiteres Beispiel für eine Kombination der Techniken ist die „Tube-Lines“-Transaktion von 2004. Hierzu o.V., Int’l Fin. L. Rev., June 2004, 12, 12 f. 1256 Handelt es sich bei den zukünftigen Einnahmen um Kundenzahlungen (wie beispielweise im Falle von Kraftwerken oder Streckentunneln, für deren Gebrauch Mautgebühren erhoben werden), ist ein wichtiger Faktor zur Schätzung des zu erwartenden Einnahmevolumens die demographische Entwicklung. Vgl. Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 153. 1257 Schwarcz, 1 Stan. J. L. Bus. & Fin. (1994), 133, 153. 1254

6. Abschn., A. „Der Vertrag an der Stelle des Gesetzes“

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Projektgesellschaft das Herzstück der Transaktion. Sie agiert als Projektbetreiber und nimmt das hierfür notwendige Kapital auf. Die Hauptfinanzierung (85 bis 90%) geschieht durch Ausgabe von Wertpapieren. Es handelt sich um langfristige bonds mit der Laufzeit des Projekts (20 bis 40 Jahre). Die Rückzahlung der Papiere erfolgt durch Zahlungen des öffentlich-rechtlichen Auftraggebers. Kapitalmarktbasierte PPP-Transaktionen sind ab einem Finanzierungsvolumen von etwa € 100 Mio. wirtschaftlich sinnvoll. 1258

6. Abschnitt

Securitisation und Gesetzgebung A. „Der Vertrag an der Stelle des Gesetzes“: Aufgabe des Gesetzes in der transnationalen Wirtschaft und insbesondere bei der Securitisation Im Gegensatz zur landesspezifischen Natur der nationalen Rechtsordnungen ist die heutige Wirtschaft in zunehmendem Maße transnational. Die kontinuierliche und schnelle ökonomische Entwicklung erfordert flexible Rechtsinstrumente, welche die Gesetze der einzelnen Rechtsordnungen aufgrund ihrer Rigidität und langsamen Fortentwicklung schwerlich bieten können. Das wichtigste Mittel der Rechtsinnovation ist heutzutage daher in vielen Bereichen der Vertrag. Insbesondere auf den Handels- und Finanzmärkten dominieren einheitliche Vertragsund Transaktionsmodelle die Rechtsevolution. 1259 Die Transaktionen und Verträge haben keine „Nationalität“ mehr und bewirken – und ermöglichen – eine gewisse Einheitlichkeit des Rechts auf dem einheitlichen Weltmarkt. 1260 Die transnationale Wirtschaftsstruktur führt auch dazu, dass die einzelnen nationalen Rechtsordnungen untereinander in offene Konkurrenz um die Marktteilnehmer treten. Ein kompetitiver Faktor ist das Rechtssystem. 1261 Das nationale 1258

Eingehend Neuhaus / Schaber, ZfgKW 2006, 1051 ff. Zumeist sind die Modelle US-amerikanischen Ursprungs: Leasing, lease-back, leveraged buy-out, merchandising, engineering, countertrade, project financing, factoring, put and call, forfaiting, outsourcing, franchising, performance bond, swaps usw. 1260 Siehe hierzu die brillianten Studien von Galgano, La globalizzazione nello specchio del diritto, S. 93 ff.; ders., Contr. e impr. 2000, 189, 197 f.; ders., Vita not. 2002, 51, 53 f.; ders., ZEuP 2003, 237 ff.; bündig hierzu auch Wymeersch, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 501, 503 f. 1261 Hierzu Câmara, A operação de titularização, sub 1 I; Fleckner, WM 2004, 2051, 2054. 1259

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2. Teil: Die Technik

Gesetz kann in diesem Zusammenhang der vertraglichen Rechtsentwicklung nur „folgen“. Seine Aufgabe ist es, Hindernisse abzubauen, die der Umsetzung der Vertrags- und Transaktionsmodelle in der betreffenden Rechtsordnung im Wege stehen und folglich die dort angesiedelten Unternehmen auf dem Weltmarkt beeinträchtigen. Zu den möglichen in der Rechtsordnung existierenden Hindernissen zählen: • rechtliche Bestimmungen oder richterrechtliche Prinzipien, die Elemente des Transaktionsmodells ausschließen, • rechtliche Bestimmungen oder richterrechtliche Prinzipien, welche die Umsetzung bestimmter Transaktionselemente erschweren und mit größerem technischen Aufwand belasten, wodurch sich die Transaktionskosten erhöhen, und • Rechtsunsicherheiten: Ist beispielsweise unklar, wie die Rechtsprechung bestimmte Aspekte des Vertragsmodells bewertet, tritt eine abschreckende Wirkung ein, und die Unsicherheit schlägt sich in den Transaktionskosten nieder. In diesem Kontext ist das Thema der asset backed securities zu sehen. Die true sale securitisation ist eine Finanzierungstechnik. Aufgebaut ist sie als eine Vielzahl von Verträgen, die interrelationär zu einem Gesamtziel verknüpft sind. Auch diese Verträge sind durch eine internationale Einheitlichkeit und Standardisierung gekennzeichnet. 1262 Rechtstechnisch kann das Finanzierungsmodell in fast jeder Rechtsordnung umgesetzt werden. Regelmäßig ist aber eine Vielzahl rechtlicher 1262 Zur Standardisierung der Vertragswerke bei der securitisation eingehend Frankel, Unifying the Law of Cross-Border Securitization: Lex Juris, S. 5 ff.; dies., 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 475, 478 ff. (die Rolle der Rechtsanwälte betonend); sowie Markell, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 493, 498 (die Rolle der Ratingagenturen betonend); zusammenfassend V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 62; und Wymeersch, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 501, 503; die erstgenannte Autorin (Frankel, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. [2002], 475, 480 und passim; sowie dies., Unifying the Law of CrossBorder Securitization: Lex Juris, S. 1 f. und passim) vergleicht die vertraglichen Regelungen, die grenzüberschreitende Verbriefungstransaktionen dominieren, mit der lex mercatoria (zu dieser eingehend Galgano, La globalizzazione nello specchio del diritto, S. 43 ff.). Da die Regeln aber nicht von Händlern, sondern von Rechtsanwälten geschaffen seien, bezeichnet sie die Vertragsbestimmungen als lex juris. Der Vergleich ist jedoch inhaltlich problematisch und auch der Begriff ist unglücklich gewählt. Inhaltlich übersieht die Autorin, dass ein essentielles Merkmal sowohl der „alten“ lex mercatoria (vor der industriellen Revolution) als auch der „neuen“, heutigen lex mercatoria (internationale Vertragsmodelle, Handelsbräuche und Schiedssprüche, die UNIDROIT-Prinzipien usw.) deren Eigenschaft als Rechtsquelle ist. So ist auch die neue lex mercatoria als solche von den internationalen Schiedsgericht und zunehmend auch von den staatlichen Gerichten anerkannt (vgl. nur statt aller das Urteil des italienischen Kassationsgerichtshofs Cass., 8 febbraio 1982, n. 722 Foro it, 1982, I, 2285). Dieses essentielle Merkmal der Eigenschaft als Rechtsquelle, das erst die Qualifizierung als „lex“ erlaubt, fehlt bei den einheitlichen Vertragsmodellen der securitisation. Auch der gewählte Begriff lex juris ist angesichts des gewünschten Bedeutungsinhalts unpassend, denn das jus bezeichnet nicht den Juristen, sondern das vom Menschen geschaffene Recht (das göttliche Recht wurde als fas bezeichnet).

6. Abschn., A. „Der Vertrag an der Stelle des Gesetzes“

399

Klippen zu umschiffen und oftmals bestehen Rechtsunsicherheiten, weshalb sich die Anwendung der Technik erschweren und verteuern kann. Letzten Endes kann die Finanzierungsform sogar gänzlich unwirtschaftlich werden. Nach Möglichkeit strukturiert die Praxis die Transaktionen zunächst trotz eines ungünstigen Regelungsumfelds und nimmt hierbei höhere Kosten in Kauf. Ein Weg, ungünstige rechtliche Bedingungen zu umgehen, besteht zumeist darin, Transaktionselemente in andere Rechtsordnungen auszulagern. In der Folge entsteht ein Handlungsdruck auf den Gesetzgeber, die Hindernisse abzubauen, um den ortsansässigen Unternehmen dieselben Refinanzierungsmöglichkeiten zu bieten, die in anderen Staaten ansässigen Unternehmen zur Verfügung stehen, und um Abwanderungen der Transaktionen zu stoppen. Mit anderen Worten: Die Praxis schreitet voran, indem sie einheitliche Vertragsmodelle bzw. Transaktionsstrukturen entwickelt, und das Gesetz folgt der Praxis. 1263 Stellt das nationale Recht dann eine spezifische Gesetzesregelung bereit, reduzieren sich die Umsetzungshindernisse, und es kommt zu Verringerung der Komplexität des aufzuwendenden Strukturaufwands. Rechtsunsicherheiten werden beseitigt und Informationskosten verringert: Existieren klare Kriterien und präzise Regeln für eine bestimmte Transaktionstechnik, erhöht sich die Vorhersehbarkeit der Geschäftsentwicklung. All‘ diese Faktoren schlagen sich entscheidend in den Gesamtkosten der Transaktion nieder. Letztendlich können spezifische Gesetzesregelungen die Anwendung der Rechtstechnik so erheblich stimulieren. 1264 Der Bedarf nach Sondergesetzen zur securitisation ist besonders in den sog. Civil-law-Rechtsordnungen hoch. Anders als in den Ländern des common law basiert das Recht dort in höherem Maße auf Kodifizierungen; Abweichungen und Entwicklungen nach Billigkeitsprinzipien sind nur in geringerem Maße möglich; im Finanzsektor ermangelt es oftmals an ausreichenden und hinreichend detaillierten richterrechtlichen Klärungen. 1265

1263 Vgl. hierzu auch Carota, Della cartolarizzazione dei crediti, S. 3 ff.; Frankel, 8 Duke J. of Comp. & Int’l L. (1998), 255, 277 f., 280. 1264 Beispielsweise stieg der italienische Verbriefungsmarkt nach Verabschiedung des Verbriefungsgesetzes (hierzu unten im dritten Teil dieser Arbeit, S. 437 ff.) in nur eineinhalb Jahren zum zwischenzeitlich zweitgrößten Europas auf. Siehe hierzu die Statistiken beim European Securitisation Forum, ESF Securitisation Data Report Autumn 2001, S. 1. 1265 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 7.

400

2. Teil: Die Technik

B. Varianten gesetzgeberischer Methodik I. Grundsätzliches Ein grundsätzlich bei der Regelung von Verbriefungstransaktionen zu beachtendes Prinzip ist es, eine gewisse Flexibilität der Regelung zu wahren. Die Bedürfnisse der Finanzmärkte und deren Teilnehmer befinden sich einem kontinuierlichen Wandel, dessen Geschwindigkeit die Reaktionsfähigkeiten des Gesetzgebers regelmäßig übersteigt. Um den Entwicklungen folgen zu können, darf eine Regelung der securitisation nicht zu eng greifen. Vielmehr sollte sie ein Grundgerüst aus Prinzipien schaffen, das durch sekundäre Gesetzgebung in seinen Details zu spezifizieren ist. Die hierzu befugten Finanzminister, Zentralbanken und Finanzdienstleistungsaufsichten können nämlich weitaus effektiver und schneller auf die Bedürfnisse der Verbriefungsindustrie reagieren. 1266 Nur auf diese Art lässt sich der in puncto Flexibilität bestehende Wettbewerbsnachteil einer „Onshore“Rechtsordnung gegenüber den offshore jurisdictions wettmachen. II. Rechtstechniken Ein gesetzlicher Rahmen der Verbriefung kann rechtstechnisch auf zwei Wegen geschaffen werden: durch Änderung der einschlägigen Einzelgesetze oder durch Verabschiedung eines einheitlichen Verbriefungsgesetzes. 1. Änderung der Einzelgesetze Der Gesetzgeber kann die bei Verbriefungstransaktionen einschlägigen Bestimmungen verschiedener Einzelgesetze im Hinblick auf die Bedürfnisse der securitisation abändern. Der Vorteil dieser Vorgehensweise besteht darin, dass die Einzelvorschriften leicht ergänzbar bzw. ersetzbar sind. Der Gesetzgebungsprozess kann schnell vonstatten gehen. Zudem können die einzelnen Änderungen schrittweise vorgenommen werden. Während bei einem „großen Wurf“ potentiell eine Vielzahl von Streitpunkten im Gesetzgebungsverfahren ausgeräumt werden muss, erlaubt das Vorgehen in Einzelschritten, jeweils umgehend diejenigen Änderungen vorzunehmen, für die gerade eine ausreichende Zustimmung der Beteiligten vorliegt, ohne gleichzeitig zu anderen Fragen bestehende Streitpunkte ausräumen zu müssen. Der Nachteil des Vorgehens besteht darin, dass durch die Mehrzahl der Gesetzgebungsverfahren Koordinierungsprobleme auftreten können. Auch entsteht 1266

Vgl. etwa European Securitisation Forum, ESF’s Response to the Croatian Securitisation Law Consultative Document, S. 3.

6. Abschn., B. Varianten gesetzgeberischer Methodik

401

keine klare Signalwirkung des Gesetzgebers an die Verbriefungs-„Industrie“. Die Handhabung der Gesetzesbestimmungen bei der Transaktionsstrukturierung wird erschwert, und die Zahl potentieller Fehler durch die Anwender steigt. Zwischen den Einzelgesetzen können Antinomien und Widersprüche auftreten. Entscheidende Rechtsfragen können ungeklärt bleiben. Diese „Patchwork“-Gesetzgebung charakterisiert die deutsche Rechtsordnung u. a. im Hinblick auf die true sale securitisation. Es verwundert daher nicht, dass die Boston Consulting Group in ihrem Gutachten zu den Rahmenbedingungen für einen Verbriefungsmarkt in Deutschland die fehlende Bündelung aller verbriefungsrelevanten rechtlichen Vorschriften als eines der in den geführten Interviews am häufigsten genannten Hemmnisse aufführt. 1267 2. Verbriefungsgesetz Die zweite gesetzgeberische Variante, die in der überwiegenden Mehrzahl der Rechtsordnungen zum Thema der securitisation eingesetzt wird, ist ein einheitliches Verbriefungsgesetz. 1268 Ein einheitlicher corpus iuris, der die die wesentlichen gesetzlichen Bestimmungen zur securitisation enthält, hat in der Tat eine Vielzahl eindeutiger Vorzüge: • Der Gesetzgeber sendet an die Wirtschaft ein eindeutiges politisches Signal der Förderung des Verbriefungsmarktes. • In einem „großen Wurf“ können sämtliche Hemmnisse ausgeräumt und zweifelhaften Rechtsfragen geklärt werden. • Die einheitliche Regelung sämtlicher Aspekte verringert die Gefahr von Antinomien, Widersprüchen und Regelungslücken innerhalb der einschlägigen Bestimmungen. Bestehen Antinomien und Widersprüche zu anderen Gesetzen, sind sie regelmäßig einfach und sicher mit dem Kriterium lex specialis derogat legi generali 1269 aufzulösen. • Bei Auslegungsfragen können vornehmlich die Prinzipien eines einzelnen organischen Gesetzes (auch aus einer einzelnen Gesetzesbegründung) herangezogen werden, anstatt die Prinzipien verschiedener Gesetze koordinieren zu müssen.

1267

The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 54 ff., die aber unverständlicherweise dann (S. 91) empfiehlt, genau mit dieser Art der Gesetzgebung forzufahren. 1268 The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 56 diskutiert eine dritte Variante: ein Artikelgesetz, das alle Änderungen der Einzelgesetze in einem eigenständigen Gesetz bündeln solle. Die Möglichkeit erscheint aber mehr theoretischer Natur und dürfte bei der securitisation auch bislang nirgends zur Anwendung gekommen sein, weshalb sie hier nicht weiterverfolgt werden soll. 1269 Auch: In toto iure generi per speciem derogatur (Papinianus).

402

2. Teil: Die Technik

• In legibus magis simplicitas quam difficultas placet. Die Regelung ist durch die Praxis erheblich leichter handhabbar; die Gefahr potentieller Fehlerquellen bei der Transaktionsstrukturierung verringert sich. • Ein einheitliches Verbriefungsgesetz schafft Klarheit und Transparenz und fördert das Vertrauen der Märkte in das Finanzprodukt. 1270 Ähnlich wie beim Pfandbrief „weiß der Erwerber der ABS, was er kauft“. • Möglich ist auch eine einheitliche Regelung der true sale securitisation zusammen mit synthetischen und Whole-business-Strukturen. Zwar mag man es als unvorteilhaft ansehen, dass ein Präzedenzfall für weitere Spezialgesetze geschaffen wird. 1271 Wesentliche unmittelbare Nachteile des Einheitsgesetzes sind aber nicht ersichtlich. Den Überlegungen kann auch nicht entgegengehalten werden, ein einheitliches Sondergesetz sei unflexibel bei Marktänderungen. 1272 Die Annahme geht bereits insofern fehl, als die Flexibilität einer Gesetzesregelung grundsätzlich von ihrer inhaltlichen Ausgestaltung, nicht aber von der äußeren Form abhängt. Vor allem aber ist ein einheitliches Sondergesetz ganz im Gegenteil im Bedarfsfall mit wesentlich geringerem Koordinierungsaufwand zu ändern als eine Vielzahl einschlägiger Gesetze. Ebensowenig kann das Argument überzeugen, ein eigenes Verbriefungsgesetz könnte unbeabsichtigt eine Vielzahl von Rechtsgrundsätzen in Frage stellen und zu Inkongruenzen in der Gesetzeslogik führen. 1273 Inkongruenzen können bei jedem Regelungseingriff des Gesetzgebers entstehen. Die formelle Frage, ob der Eingriff in Form eines eigenständigen Gesetzes oder einer Novelle vorgenommen wird, ist diesbezüglich unerheblich. Sollte hingegen hiermit gemeint sein, dass keine neuen Wege beschritten werden sollten, die gegen bestehende Rechtsdogmen prallen, so kann das Argument umso weniger überzeugen. III. Ergebnis Zusammenfassend bleibt festzuhalten, dass die eindeutig beste gesetzgeberische Lösung zur Schaffung eines gesetzlichen Rahmens der securitisation ein einheitliches Sondergesetz ist. 1274 1270 Aspekt hervorgehoben von Stiegler, ZfgKW 2007, 148, 149; ähnlich Kullrich, Börsen-Zeitung, 9. 8. 2007, 2. 1271 The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 56. 1272 So Dittrich / Rinne, ZfgKW 2007, 163; und The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 56. 1273 Behringer, Das Gesetz zur Neuorganisation ..., S. 27 f. 1274 Angesichts der positiven Erfahrungen anderer Rechtsordnungen mit einheitlichen Verbriefungsgesetzen scheint diese Erkenntnis langsam auch Einzug in das deutsche Schrift-

6. Abschn., C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen

403

Die Vorteile der Einzelgesetzgebung erschöpfen sich allesamt im vereinfachten Verfahren der Gesetzgebung (wie bspw. der vereinfachten Konsensfindung, wenn nur einzelne Aspekte geregelt werden, für die gerade eine Mehrheit zu finden ist). Vom Standpunkt der Effektivität der Gesetzesregelung kann die Vorteilhaftigkeit eines einheitlichen Verbriefungsgesetzes aber nicht ernsthaft in Frage gestellt werden.

C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen I. Vorbemerkungen Zum Abschluss des zweiten Teil dieser Arbeit soll ein kurzer Länderüberblick erarbeitet werden. Die betrachteten Rechtsordnungen wurden nach dem Kriterium der Existenz eines einheitlichen Verbriefungsgesetzes ausgewählt. Rechtsordnungen, die über kein einheitliches Sondergesetz zur true sale securitisation verfügen, bleiben im Folgenden unberücksichtigt. Verwiesen sei diesbezüglich auf die (allerdings nur teilweise vorhandene) einschlägige Literatur. 1275 Die Auswahl ist zweifach begründet. Erstens wurde soeben das einheitliche Verbriefungsgesetz als die beste gesetzgeberische Regelungsform der securitisation identifiziert. Zweitens verfügt mit Italien eine der beiden im Folgenden schwerpunktmäßig betrachteten Rechtsordnungen über ein solches Sondergesetz. Grundsätzlich mag auch hier das Sprichwort gelten: „Wer sein Haus betrachten möchte, kann es nicht nur von innen ansehen. Er muss hinaus gehen, um es ganz zu sehen“. Um die in Deutschland und Italien bestehenden Gesetzesregelungen zufriedenstellend bewerten zu können, kann nicht nur auf die jeweilige Rechtsordnung selbst Bezug genommen werden: Es wurde bereits erwähnt, dass die Rechtsordnungen in der transnationalen Wirtschaft untereinander in offener Konkurrenz zueinander stehen. Entscheidend ist daher nicht nur, ob Gesetzesregelungen zur securitisation in der Rechtsordnung selbst und im Vergleich zum tum zu finden. Vgl. etwa Cerveny / Frese, ZfgKW 2007, 154, 158; Hommel / Reichert, ZfgKW 2007, 1142, 1144; Stiegler, ZfgKW 2007, 148, 151; ein Verbriefungsgesetz zumindest nicht ausschließend Meister, ZfgKW 2007, 152, 153. 1275 Überblicke in unterschiedlichem Aktualisierungsstand und Umfang liefern: Azagra Blázquez, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 31, 32 ff.; Baums, Asset Securitization in Europe, S. 8 ff.; Breidenbach, Real Estate Securitisation, S. 400 ff.; Di Baia / Rebecchini, La tecnica della cartolarizzazione nei principali paesi industriali, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 15, 18 ff.; Everling, Die Bank 1993, 82 ff.; Frignani, Foro it., 1995, V, 294, 297 ff.; Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, S. 18 ff.; Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 77 ff.; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 107 ff.; La Torre, Banche e banchieri 1/1998, 68, 70 ff.; Plaia, Giur. merito 2000, 488, 491 f.; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 44 ff.

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2. Teil: Die Technik

Zeitpunkt vor der Verabschiedung des Gesetzes eine Verbesserung geschaffen haben. Von entscheidender Bedeutung ist auch, wie sich die jeweilige Regelung im Vergleich zu denen anderer Rechtsordnungen darstellt. Zu ermitteln gilt es mit anderen Worten, wie das jeweilige Regelungsumfeld die deutsche und die italienische Rechtsordnung im Konkurrenzkampf der Finanzstandorte positioniert. Um jedoch die eigene Position zu bestimmen, muss die der Konkurrenten geklärt werden. Dieser Konkurrenzkampf der Gesetzesregelungen zur securitisation ist allseits, vor allem innerhalb Europas, zu spüren. Ausdruck dessen sind vielerorts vorgebrachte Vorschläge, Anregungen und Bitten von Verbriefungs-„Industrie“ und Wirtschaft an die Gesetzgeber, bestehende Verbriefungsregelungen zu modifizieren oder zu ergänzen: Regelmäßig geschieht dies erstens unter Verweis auf die Notwendigkeit, heimischen Unternehmen die gleichen Möglichkeiten zu bieten, über die in anderen Staaten ansässige Unternehmen dank bestimmter Elemente der Verbriefungsgesetze bereits verfügen, und zweitens mit Hinweis auf erfolgreiche Erfahrungen mit im Inland nicht oder anders vorgesehenen Regelungselementen. 1276 Die Folgen des Zurückbleibens des Gesetzgebers hinter den konkurrierenden Rechtsordnungen wurde prinzipiell auch in Deutschland bereits erkannt: „Wir verlieren Business an andere“. 1277 Diese Bestandsaufnahme und Positionsbestimmung der Regelungen Deutschlands und Italiens begünstigt dann in einem zweiten Schritt die Erarbeitung von Ergänzungs- und Änderungsvorschlägen de lege ferenda. Der Vergleich mit im Ausland entwickelten und erprobten Lösungen erlaubt Anmerkungen und Vorschläge zu den deutschen und italienischen Regelungen, die mit ausschließlichem Bezug auf diese nicht mit derselben Sicherheit zu treffen wären. Der Blick über die Landesgrenzen hinaus erlaubt es, von bereits gemachten Erfahrungen, weiterführenden Ideen und erfolgreichen Entwicklungen zu profitieren. Dieser Abschnitt verfolgt daher das Ziel, einige Vergleichsparameter zu erarbeiten, die den Grund für eine rechtsvergleichenden Analyse der deutschen und 1276 Vgl. nur die Reformvorschläge des European securitisation Forum an den spanischen Gesetzgeber. European Securitisation Forum, El mercado español de titulización, S. 1 ff. (bspw. S. 2, wo folgende Zielsetzungen der Vorschläge ausgegeben werden: „[...] superar algunos de las limitaciones actualmente existentes en la Ley 19/1992y en la en Real Decreto 926/1998 en areas de mayor flexibilidad, de tal manera que los participantes en el mercado puedan hacer uso sin restricciones de ciertas técnicas de titulización más avanzadas [...] que ya están a la plena disposición de sus competidores europeos. Dada la importancia del mercado español de titulización, el ESF entiende que no existen motivos para mantener un régimen jurídico sustancialmente divergente en este aspecto al de otras grandes jurisdicciones euorpeas, máxime cuando dichas técnicas de titulización ya se han probado con éxito en aquellos mercados.“ (Fußnoten ausgelassen). Hierzu auch unten S. 425 f., C.III.2.d). 1277 So der stellvertretende Vorsitzende der SPD-Fraktion, Ludwig Stiegler, zitiert von Osman, Financial Times Deutschland, 4. 12. 2006, 20.

6. Abschn., C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen

405

italienischen Sonderregelungen legen sollen, für eine Aufgabe, der sich diese Arbeit im dritten und vierten Teil stellen will. II. Chronologischer Überblick Als erster Gesetzgeber überhaupt schuf der französische Gesetzgeber im Jahre 1988 einen gesetzlichen Rahmen für die ABS-Finanzierung. 1278 Der spanische Gesetzgeber folgte in den Jahren 1992 und 1994. 1279 Belgien schuf ab 1992 in mehreren Schritten ein Regelwerk der securitisation. Das Regelgebäude stellt dem Originator alternativ zwei Verbriefungsvehikel (bezeichnet mit dem Oberbegriff Organismes de placement en créances) zur Verfügung: einen Verbriefungsfonds ohne Rechtspersönlichkeit (Fonds de placement en créances / FPC bzw. Fonds voor Belegging in Schuldvorderingen / FBS) und eine Verbriefungsgesellschaft (Société d’investissement en créances / SIC bzw. Vennootschap voor Belegging in Schuldvorderingen / VBS). 1280 1278

Eingehend unten S. 417 ff., C.III.1. (Erstes Beispiel: Frankreich [1988]). Eingehend unten S. 420 ff., C.III.2. (Zweites Beispiel: Spanien [1992]). 1280 Das Regelgebäude der securitisation wurde in mehreren legislativen „Etappen“ errichtet. 1) Mit dem Gesetz vom 5. August 1992 (Loi du 5 août 1992 modifiant, en ce qui concerne les organismes de placement en creances, la loi du 4 decembre 1990 relative aux operations financieres et aux marches financiers, verkündet im Moniteur Belge 1992 –09 – 09, p. 19621) wurden am Finanzoperationen- und Finanzmarktgesetz von 1992 (Loi du 4 decembre 1990 relative aux opérations financières et aux marchés financiers, verkündet im M.B. 1991 –02 – 01, p. 02041) Ergänzungen vorgenommen. Unter den Regelungen kollektiver Investitionsformen wurde ein erster gesetzlicher Rahmen der Forderungsverbriefung geschaffen. 2) Es folgte die Königliche Rechtsverordnung vom 29. November 1993 (Arrêté Royal du 29 novembre 1993 relatif aux organismes de placement en créances, verkündet im M.B. 1994 –03 –17, p. 06607), die zentrale Strukturelemente der securitisation einer gesetzlichen Regelung zuführte. 3) Wichtige Änderungen und Ergänzungen wurden sodann 1995 (Arrêté royal du 7 avril 1995 modifiant l’arrêté royal du 29 novembre 1993 relatif aux organismes de placement en créances, verkündet im M.B. 03 –05 –1995, p. 11702) und 1997 (Arrêté royal du 8 juillet 1997 portant certaines mesures d’exécution relatives aux organismes de placement en créances, verkündet im M.B. 26 juillet 1997, p. 19340) vorgenommen. 4) Die jüngsten Änderungen wurden im Zuge der Umsetzung der EG-Richtilinien 2001/ 107/EG und 2001/108/EG mit dem Loi du 20 juillet 2004 relative à certaines formes de gestion collective de portefeuilles d’investissement, verkündet im M.B. 09 –03 –2005, p. 09632, vorgenommen. Die Bestimmungen ersetzen größtenteils die Vorschriften aus dem Gesetz vom 5. August 1990. Überblick über die Regelung bei Asset Securitisation Consultative Committe / Suruhanjaya Sekuriti Securities Commission, Report on Asset Securitisation in Malaysia, S. 43 ff.; Baums, Asset Securitization in Europe, S. 14 f.; Di Baia / Rebecchini, La tecnica della 1279

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2. Teil: Die Technik

Als erste lateinamerikanische Rechtsordnung gab sich Chile im Jahr 1994 mit dem Gesetz Nr. 19301 eine Regelung der securitisation. Das Gesetz führte in das Kapitalmarktgesetz (Ley de Mercado de Valores) 1281 hierzu den neuen Abschnitt XVIII (Título XVIII), Art. 132 – 153, ein. Im Zentrum der Regelung steht eine Zweckgesellschaft, die sog. Sociedad Securitizadora („Verbriefungsgesellschaft“). 1282 Argentinien verabschiedete im Jahre 1994 das Gesetz Nr. 24441 1283, welches den Treuhandvertrag (contrato de fideicomiso), den Leasingvertrag (contrato de leasing) und Hypothekenbriefe (letras hipotecarias) regelt. Eine Unterform des Treuhandvertrags ist der Finanzierungstreuhandvertrag (fideicomiso financiero, Artt. 19 und 20), welcher vornehmlich der Forderungsverbriefung dient. 1284 Eine detaillierte gesetzliche Regelung der securitisation findet sich in peruanischen Kapitalmarktgesetz (Ley de Mercado de Valores) von 1996 1285, Abschnitt XI (Título XI), Artt. 291 bis 339. Das Regelwerk bietet dem Originator mehrere Strukturvarianten der Verbriefung, nämlich das Verbriefungs-Treuhandvermögen (fideicomiso de titulización) und die Verbriefungs-Zweckgesellschaft (sociedad de propósito especial). 1286

cartolarizzazione nei principali paesi industriali, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 15, 33 ff.; Freshfields Bruckhaus Deringer, Changes to the Belgian Legal Framework for Securitisation, S. 1 ff.; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 127 ff.; La Torre, Banche e banchieri 1/1998, 68, 72; Peeters / Ghijsels, Belgium: Regulatory Perspectives, S. 1 ff.; PricewaterhouseCoopers, Structuring Securitisation Transactions in Belgium, S. 12 ff.; dass., Overview: the Belgian Securitisation Market, o.J., o.S.; bündig auch Maimeri, Banca borsa tit. cred. 1999, 235, 236. 1281 Ley N° 18.045 de Mercado de Valores, verkündet im Diario Oficial de 22 de octubre de 1981, zuletzt geändert durch das Ley N° 19.768, verkündet im D.O. de 7 de noviembre de 2001, durch das Ley N° 19.769, verkündet im D.O. de 7 de noviembre de 2001, und durch das Ley N° 19.806, verkündet im D.O. de 31 de mayo de 2002. 1282 Kurze Darstellung einzelner Aspekte bei Cruz, Housing Finance International, March 2004, 15, 19; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 140 f.; Pulido C. / Sanfuentes A., Chile, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 42, 43 f., 46 f. Hinweise auf das Gesetz auch bei Gonzalez Torre, La titularización de activos a la luz de la Ley de Mercado de Valores, sub A); und bei Pérez Ferreira, Protected Cell Companies in a Nutshell, sub 4.1. mit Literaturnachweisen. 1283 Ley 24.441 – Regulación de los Contratos de Fideicomiso, Leasing, Letras Hipotecarias, 22 de diciembre de 1994, verkündet im Boletín Oficial, 16 de enero de 1995. 1284 Zum Folgenden Quintero / Fisbin, Fideicomiso financiero, sub 3. ff. m.w. N.; zusammenfassend Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 135 ff.; kurzer Hinweis auch bei Gonzalez Torre, La titularización de activos a la luz de la Ley de Mercado de Valores, sub A). 1285 Ley de Mercado de Valores, Decreto Legislativo Nro. 861, de 21 de octubre de 1996, verkündet im Diario Oficial El Peruano, 22 de octubre de 1996.

6. Abschn., C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen

407

Paraguay führte zunächst 1996 eine Forms des trust (negocio fiduciario) ein, der auch als SPV bei Verbriefungstransaktionen eingesetzt wird. 1287 Im Jahr darauf verabschiedete der Gesetzgeber dann auch ein spezifisches Gesetz zur securitisation. Die Forderungsverbriefung geschieht über eine Zweckgesellschaft, die sog. Sociedad Securitizadora. 1288 Thailand verabschiedete 1997 ein einheitliches Sondergesetz zur securitisation. Das Gesetz erlaubt die Verbriefung von Finanzaktiven über ein als „special purpose juristic person“ (SPJP) bezeichnetes SPV. 1289 Brasilien schuf zwischen 1997 und 2001 in drei Etappen ein Regelgebäude der securitisation. 1997 wurde mit dem Gesetz Nr. 9514 1290 ein gesetzlicher Rahmen der Verbriefung von Hypothekendarlehen geschaffen. Eingeführt wurde hierzu das Rechtsinstitut der Verbriefungsgesellschaft (companhia securitizadora). Um weitergehenden Bedürfnissen des Finanzsektors Rechnung zu tragen, wurde 1998 eine Verbriefungsregelung mit größerem Anwendungsbereich verabschiedet. Es handelt sich um kein Gesetz, sondern um sekundäre Gesetzgebung in Form eines Beschlusses der brasilianischen Zentralbank (Banco Central do Brasil, BACEN). 1291 In einem dritten Schritt wurden 2001, ebenfalls per Beschluss der BACEN, sog. Forderungs-Investmentfonds (Fundos de Investimento em Direitos Creditórios, FIDCs; kurz auch: Fundos de Recebíveis) eingeführt. 1292 1286

Kurzer Hinweis hierauf bei Gonzalez Torre, La titularización a la luz de la Ley de Mercado de Valores, sub A); Pérez Ferreira, Protected Cell Companies in a Nutshell, sub 4.1. 1287 Ley N° 921 del 28 de agosto de 1996, de negocios fiduciarios. Hierzu zusammenfassend Berkemeyer, Int’l Fin. L. Rev., 2003 Structured Finance Yearbook, 119, 119 f. 1288 Ley N o 1036 del 23 de abril de 1997, que crea y regula las Sociedades Securitizadoras; hierzu zusammenfassend Berkemeyer, Int’l Fin. L. Rev., 2003 Structured Finance Yearbook, 119, 120 f. kurzer Hinweis auf das Gesetz auch bei Pérez Ferreira, Protected Cell Companies in a Nutshell, sub 4.1. 1289 Royal Enactment on Special Purpose Juristic Persons for Securitisation B.E. 2540 (1997), verkündet in der Government Gazette, Volume 114, Part 29 Gor, 28 June B.E. 2540. Überblick bei Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 146. 1290 Lei n° 9.514, de 20 de novembro de 1997, que dispõe sobre o Sistema de Financiamento Imobiliário, institui a alienação fiduciária de coisa imóvel e dá outras providências, zuletzt gändert durch das Gesetz Lei n° 10.931, de 2004. Hierzu Moody’s, Brazil’s New Mortgage Law and the Development of a Mortgage Market, S. 1 ff.; Stuber / Bentivegna / Bonjardim, O Instituto da Securitização de Créditos no Brasil, sub 5.1; zusammenfassend Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 139 f.; kurzer Hinweis auch bei Dias Carneiro / Goldfajn, A Securitização de Hipotecas no Brasil, S. 17; und bei Villela Souto / Bastos Rocha, Rev. Direito, Rio de Janeiro, jul. / dez. 2001, 27, 46 f. 1291 Resolução n o 2.493, de 07 de maio de 1.998, do BACEN, que estabelece as condições para a cessão de créditos a sociedades anônimas de objeto exclusivo. Hierzu eingehend Stuber / Bentivegna / Bonjardim, O Instituto da Securitização de Créditos no Brasil, sub 2. ff.; kurzer Hinweis auch bei Dias Carneiro / Goldfajn, A Securitização de Hipotecas no Brasil, S. 17; Villela Souto / Bastos Rocha, Rev. Direito, Rio de Janeiro, jul. / dez. 2001, 27,

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2. Teil: Die Technik

Mit der Verabschiedung des Kapitalmarktgesetzes (Ley del Mercado de Valores) 1293 gab sich Bolivien 1998 eine Regelung der securitisation. Der Abschnitt VIII (Título VIII), Artt. 76 bis 86, enthält das Grundgerüst des Regelwerks zur Verbriefung, zu dessen weiterer Spezifizierung auf Verwaltungsverordnungen 1294 verwiesen wird. Kern der Struktur ist ein Sondervermögen (património autónomo), das von einer Verwaltungsgesellschaft (sociedad de titularización) administriert wird. Nach ersten ab 1994 auf der Basis fragmentarischer Gesetzgebung 1295 gemachten Erfahrungen mit Verbriefungen gab sich Ecuador 1998 mit dem Kapitalmarktgesetz (Ley del Mercado de Valores) 1296 eine einheitliche Regelung der titularización. Die einschlägigen Bestimmungen finden sich im Abschnitt XVI (Título

46; und bei Pérez Ferreira, Protected Cell Companies in a Nutshell, sub 4.1. Der Beschluss wurde im Jahr 2000 mit einigen Änderungen ersetzt durch die: Resolução n o 2.686, de 26 de janeiro de 2000, que estabelece condições para a cessão de créditos a sociedades anônimas de objeto exclusivo e a companhias securitizadoras de créditos imobiliários. 1292 Resolução N o 2907, de 29 de novembro de 2001, que autoriza a constituição e o funcionamento de fundos de investimento em direitos creditórios e de fundos de aplicação em quotas de fundos de investimento em direitos creditórios. Detailregelungen finden sich in dem Beschluss der Börsenaufsicht Instrução CVM n o 356, de 17 de dezembro 2001, zuletzt geändert durch die Instrução CVM n o 393, de 22 de julho de 2003. Überblick über die Regelung bei Moody’s, Fundos de Recebíveis (FIDCs), S. 1 ff.; vgl. dazu auch o.V., Asset Securitization Report, 21. 6. 2004, 21. 1293 Ley N° 1834 del 31 de marzo de 1998 del Mercado de Valores, verkündet in der Gaceta Oficial de Bolivia N° 2056, 1998. 1294 Detailaspekte der Regelung finden sich und in folgenden Verordnungen und Beschlüssen: • Decreto Supremo 25514 del 17 de septiembre de 1999, • Resolución Administrativa SPVS-IV No. 052 del 14 de febrero de 2000, • Resolución SPVS IV No. 212 del 29 de mayo de 2000. Bestimmte Aspekte regelt zudem das Ley de Reactivación Económica, Ley No. 2064 del 3 de abril de 2000. Zum Regelgebäude Petro Ruiz / Sanmiguel Arial, La titularización en Bolivia, sub 1) ff. 1295 Ley General de Instituciones del Sistema Financiero, verkündet im Registro Oficial de 24 de junio 1994, bestimmte, dass Verbriefungs-Zweckgesellschaften (compañias de titularización) durch Beschlüsse der Bankenaufsicht (Superintendencia de Bancos) geregelt seien. Bestimmungen zu Gründung, Organisationsverfassung und zugelassen Operationen fanden sich daher in der Resolución No. JB 97 –018, verkündet im R.O. 127 del 11 de agosto de 1997. Eine Definition der titularización enthielt nur Art. 1 der Wertpapieremissionsverordnung (Reglamento de Oferta Pública de Valores, verkündet im R.O. del 8 de junio de 1994). Weiterhin fanden sich einschlägige Bestimmungen in einem weiteren Beschluss der Bankenaufsicht (Resolución No. JB-97 –017, verkündet im R.O. del 11 de agosto de 1997) und einem Beschluss der Börsenaufsicht (Consejo Nacional de Valores / CNV) (Resolución No. CNV-98 – 001, verkündet im R.O. 242 del 23 de enero 1998). Hierzu Gonzalez Torre, La titularización de activos a la luz de la Ley de Mercado de Valores, sub A).

6. Abschn., C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen

409

XVI), Artt. 138 – 159. 1297 Das SPV der Verbriefungstransaktionen ist ein Sondervermögen (patrimonio autónomo / patrimonio independiente), das von einer Verwaltungsgesellschaft (agente de manejo, „Verwaltungsagent“) administriert wird. Südkorea verabschiedete 1998 ein Sondergesetz zur securitisation. Als SPV sieht es vornehmlich eine Zweckgesellschaft in der Rechtsform einer südkoreanischen GmbH (yuhan-hoesa) vor. 1298 Der japanische Gesetzgeber beseitigte die zwei wesentlichen rechtlichen Hindernisse für ABS-Transaktionen (die Regelung der Forderungsabtretung 1299 und die hohen Kosten der Gründung einer Kapitalgesellschaft als SPV 1300) im Jahre 1998 mit spezifischen Gesetzesregelungen, dem Gesetz Nr. 104/1998 1301 und dem Zweckgesellschaftengesetz (heute: Securitisation-Gesetz) 1302.

1296 Ley N° 107 del Mercado de Valores, verkündet im Registro Oficial N° 367 del 23 de julio de 1998. 1297 Zum Folgenden Gonzalez Torre, La titularización de activos a la luz de la Ley de Mercado de Valores, sub B) ff.; kurzer Hinweis auf die Regelung auch bei Pérez Ferreira, Protected Cell Companies in a Nutshell, sub 4.1. 1298 Law Concerning Asset-Backed Securitisation of Korea, 1998. Hierzu Han / Park, Korea, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 187, 189 f., 192. 1299 Siehe hierzu eingehend Kanda, 8 Duke J. of Comp. & Int’l L. (1998), 359, 371; Onu, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 469, 472; Shimada / Itoh, 38 Harv. Int’l L.J. (1997), 171, 179 ff.; zusammenfassend Stoakes, Euromoney, July 1999, 22; o.V., Asset Sales Report, 9. 2. 1998, 1. 1300 Eingehend Kanda, 8 Duke J. of Comp. & Int’l L. (1998), 359 ff. 1301 Art. 2.1. des Law Prescribing Exceptions etc. to the Civil Code Perfection Requirement regarding Assignment of Claims (Law No. 104 of 1998, as amended) (the „Perfection Exception Law“). Hierzu FinTech Global Incorporated, Discussion on Risks in Assetbacked Loan Transactions for Consumer Finance Companies, sub I; Ono / Tokuyasu, Japan, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 161, 163; Onu, 12 Duke J. of Comp. & Int’l L. (2002), 469, 472; zum Gesetzesentwurf Kanda, 8 Duke J. of Comp. & Int’l L. (1998), 359, 372; und o.V., Asset Sales Report, 9. 2. 1998, 1; zur Vordiskussion Shimada / Itoh, 38 Harv. Int’l L.J. (1997), 171, 183 f., 197. 1302 Gesetz Nr. 105/1998 – Special Purpose Company Law / Zweckgesellschaftengesetz. Das Gesetz wurde mit dem Law No. 97 of May, 31 2000 modifiziert und umbenannt. Seit dem Inkrafttreten der Änderung am 30. November 2000 heißt es nun „The Law on the Securitisation of Assets“ oder in der Praxis einfach „Neues Zweckgesellschaftengesetz“. Zur Gesetzesregelung Freshfields Bruckhaus Deringer, Japan Structured Finance, S. 1 ff.; Kobayashi, Int’l Fin. L. Rev., Guide to Japan 2004, 103, 105; Kothari, Japan, o.S.; Ono / Tokuyasu, Japan, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 161, 168 f.; zum Entwurf des Gesetzes Nr. 105/1998 Kanda, 8 Duke J. of Comp. & Int’l L. (1998), 359, 372 f.; o.V., Asset Sales Report, 9. 2. 1998, 1, 2.

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2. Teil: Die Technik

Der kolumbianische Gesetzgeber verabschiedete 1999 das Gesetz Nr. 546 1303, um verschiedene Aspekte der Wohnraumfinanzierung zu regeln. Geschaffen wurde hierbei im Abschnitt III (Capítulo III) auch eine basilare Regelung der Verbriefung hypothekarisch gesicherter Darlehensforderungen. Als viertes europäisches Land nach Frankreich, Spanien und Belgien verabschiedete Portugal 1999 eine Regelung der securitisation. Die Rechtsverordnung Nr. 453/1999 bietet dem Originator zwei alternative Strukturen zur Forderungsverbriefung, einen Verbriefungsfonds (Fundo de Titularização de Créditos, FTC) und eine Verbriefungs-Zweckgesellschaft (Sociedad de Titularização de Créditos, STC). 1304 Pakistan erließ im Jahre 1999 eine Regelung der securitisation in Form von Richtlinien des Richtlinienausschusses (Securities and Exchange Policy Board, SEPB) der pakistanischen Finanzdienstleistungsaufsicht (Securities and Exchange Commission, SEC). 1305 Um bei Verbriefungstransaktionen vielfältig aufgetretenen Rechtsunsicherheiten zu begegnen, erließ Südafrika 2001 eine Regelung der securitisation 1306, die

1303 Ley N° 546 de 23 diciembre De 1999, por la cual se dictan normas en materia de vivienda, se señalan los objetivos y criterios generales a los cuales debe sujetarse el Gobierno Nacional para regular un sistema especializado para su financiación, se crean instrumentos de ahorro destinado a dicha financiación, se dictan medidas relacionadas con los impuestos y otros costos vinculados a la construcción y negociación de vivienda y se expiden otras disposiciones, verkündet im Diario Oficial No. 43.827 de 23 de diciembre de 1999. 1304 Decreto-Lei (Rechtsverordnung) n o 453/99 de 5 de Novembro de 1999, verkündet im Diário da República 258/99 – Série I-A, zuletzt geändert durch das Decreto-Lei n o 82/2002, 5 de Abril und durch das Decreto-Lei n o 303/2003, de 5 de Dezembro. Die steuerrechtliche Regelung findet sich in dem Lei (Gesetz) n o 109-B/2001 de 27 de Dezembro de 2001, verkündet im DR 298/2002 – Série I-A 2 o Suplemento. Zur Regelung gehören weiterhin die Portaria (Verordnung) n. o 676/2002 de 19 de Junho und die Verordnung der CMVM Portaria n. o 913-I/2003 de 30 de Agosto (zuletzt geändert durch die Portaria n o 1018/2004 [2 a Série], de 17 de Setembro und durch die Portaria n. o 712/2005, de 25 de Agosto[1]). Überblick über die Gesetzesregelung bei Câmara, A operação de titularização, sub § 1 IX ff.; Fitch Ratings, The Portuguese Securitisation Law, S. 1 ff.; Freire / Figueiredo / Santos, Int’l. Fin. L. Rev., Sept. 2005, 83 ff.; Macedo Vitorino e Associados, Int’l Fin. L. Rev., 2003 Structured Finance Yearbook, 79 ff.; o.V., Euromoney, 2003 Guide to Portugal, 12, 12 f. 1305 The Companies (Asset-Backed Securitisation) Rules, 1999, Statutory Regulatory Order 1338(I)/99. Hierzu Ghazali, Securitization in Pakistan, o.S. 1306 Government Notice No. 1375, verkündet in der Government Gazette No. 22948 of 13 December 2001. Hierzu van Vuuren, The Awakening of Securitisation in South Africa, o.S.; zur Entwicklung und Ausarbeitung der Regelung Colomer, Asset Securitization Report, 1. 10. 2001, 1, 1 f.

6. Abschn., C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen

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2004 durch eine Neufassung ersetzt wurde. 1307 Es handelt sich in beiden Fällen um kein Gesetz, sondern um Richtlinien der Zentralbank (South African Reserve Bank). 1308 Indien schuf 2002 einen gesetzlichen Rahmen für die securitisation. 1309 Das Gesetz sieht zwei Arten von Zweckgesellschaften vor: die securitisation company (SC) und die reconstruction company (RC). Erstere ist ein klassisches SPV für eine ABS-Transaktion, Letztere dient der Eintreibung („reconstruction of financial assets“, gleichsam der „Wiedergewinnung“) notleidender Vermögenswerte. Das Verbriefungsgesetz konzentriert sich auf NPL-Transaktionen. Es stellt bestimmte SPV bereit und stattet sie mit prozessrechtlichen Sonderbefugnissen zur Forderungseintreibung aus. Nach Japan, Südkorea und Thailand gab sich Taiwan bzw. die Republik China 1310 2002 als vierte asiatische Rechtsordnung eine Regelung der securitisation. 1311 Im Jahr darauf folgte ein Sondergesetz zur Immobilienverbriefung 1312. Das Verbriefungsgesetz von 2002 orientiert sich am japanischen Regelwerk. Als SPV 1307 Government Notice No. 681, verkündet in der Government Gazette No. 26415 of 4 June 2004. Hierzu Fitch Ratings, Securitisation in South Africa 2005, S. 5 ff. 1308 Ihre Anwendung beschränkt sich jedoch nicht – wie man zunächst annehmen könnte – auf Verbriefungen im Bankensektor: Die Regelung definiert Ausnahmetatbestände, die nicht als Bankgeschäft („Business of a bank“ gemäß dem Banks Act, 1990 [Act. No. 94 of 1990], sec. 1) gelten. Im Umkehrschluss bedeutet dies, dass Verbriefungstransaktionen, die nicht den Richtlinien entsprechen, als Bankgeschäft gelten und der einschlägigen strengen Regulierung unterstehen. 1309 The Securitisation and Reconstruction of Financial Assets and Enforcement of Security Interest Ordinance (SARFAESI), Act No. 54 of 2002. Eingehend Kothari, Securitisation, Asset Reconstruction and Enforcement of Security Interests, S. 81 ff. Darüber hinaus erließ die Reserve Bank of India (RBI) zwei Richtlinien zum Gesetz: • The Securitisation Companies and Reconstruction Companies (Reserve Bank) Guidelines and Directions, 2003, • Guidelines to Banks / Fis on Sale of Financial Assets to Securitisation Company (SC) / Reconstruction Company (RC) (created under the Securitisation and Reconstruction of Financial Assets and Enforcement of Security Interest Act, 2002) and Related Issues, 2003. Vgl. zu alledem die punktuellen Betrachtungen bei Hoser / Wang, Int’l Fin. L. Rev., April 2006, 48, 48 f.; Mohandas, Securitisation, S. 114 ff.; Reddy, A Comparative Study of Non Performing Assets in India in the Global Context, S. 1.; zu den von den Richtilinien aufgeworfenen Problematiken Pitalwalla, Asiamoney, Nov. 2005, 65, 65 f. 1310 Die politisch korrekte Bezeichnung Taiwans ist Republik China (Republik of China, ROC), nicht zu verwechseln mit der Volksrepublik China. 1311 Financial Asset Securitization Law (FASL), June 21, 2002. Hierzu Bryson, New Securitization Legislation in Taiwan, S. 1 ff.; Bryson / Liu / Liu, Taiwan, o.S.; Hsieh / Liu, China Law & Practice, June 2003, 102. 1312 Real Estate Securitization Law (RESL), June 23, 2003. Zwei Trust-Modelle sind vorgesehen: Ein real estate investment trust (REIT) und ein real estate asset trust (REAT). Ersterer ist ein Immobilienfonds Letzterer ist ein Vehikel, dem ein Originator Immobilien

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2. Teil: Die Technik

stehen alternativ eine Zweckgesellschaft (special purpose company, SPC) und ein Verbriefungs-trust (special purpose trust, SPT) zur Verfügung. Bulgarien verabschiedete 2003 eine einheitliche Regelung der Verbriefung von Forderungen und Immobilien. Im Zentrum der Bestimmungen steht das SPV in Form einer Zweckgesellschaft. 1313 Nachdem das griechische Gesetz ursprünglich Bestimmungen zur Forderungsverbriefung nur für den Staat und staatseigene Rechtspersonen als Originatoren vorsah, 1314 verabschiedete der griechische Gesetzgeber nach langem Drängen des Banksektors im Jahr 2003 endlich ein einheitliches Sondergesetz zur securitisation mit einem weiten Anwendungsbereich. Als SPV ist eine Zweckgesellschaft vorgesehen und die Forderungsübertragung ist durch ein Refinanzierungsregister vereinfacht. 1315 Die Philippinen verabschiedeten 2004 ein Sondergesetz zur securitisation. 1316 Das Gesetz stellt zwei Formen des SPV bereit: Eine Zweckgesellschaft (special purpose corporation, SPC) und einen Verbriefungs-trust (special purpose trust, SPT). Das norwegische Finanzdienstleistungsgesetz von 1988 wurde mit Wirkung vom 1. Januar 2004 im Kapitel V um Bestimmungen zur Errichtung von Zweckgesellschaften zur Forderungsverbriefung ergänzt. 1317 Der Anwendungsbereich der Regelung ist allerdings auf Kreditinstitute beschränkt, die Portfolios aus Darlehen und sonstigen Forderungen verbriefen möchten. Andere Originatoren müssen auf rein vertragliche Verbriefungsstrukturen auf der Basis der allgemeinen Gesetzgebung zurückgreifen. zu deren Verbriefung überträgt. Hierzu Bryson / Liu / Liu, Taiwan, o.S.; Shiou / Sung, Int’l Fin. L. Rev., April 2005, 99 ff.; Winkler Partners, Taiwan Legal Update, S. 1 f. 1313 Special Investment Purpose Companies Act, 2004, verkündet in der State Gazette Nr. 46 vom 20. Mai 2003, in Kraft seit dem 1. Januar 2004. Hierzu Kortenska, Bulgaria, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 26, 30; Freshfields Bruckhaus Deringer, True-Sale Securitisation. Central and Eastern Europe 2004, S. 4 ff.; Mayer, Brown, Rowe & Maw, Securitisation in Bulgaria, S. 1. Vgl. auch o.V., Asset Securitization Report, 22. 6. 2006, 21. 1314 Gesetz Nr. 2801/2000, Art. 14. 1315 Gesetz Nr. 3156/2003, Abschnitt 10 ff. Überblick bei o.V., Int’l. Fin. L. Rev., Sept. 2003, 32, 32 f.; o.V., Asset Securitization Report, 30. 6. 2003, 1, 26 f.; Pergamalis, Int’l Fin. L. Rev., Sept. 2003, 31 ff.; Tsibanoulis & Partners, Greek Securitization Law 3156/2003, o.S. 1316 The Securitisation Act of 2004, verabschiedet am 28. Juli 2003. 1317 Lov 1988 –06 –10 nr 40: Lov om finansieringsvirksomhet og finansinstitusjoner (finansieringsvirksomhetsloven), Kap. V, § 2 –34 bis 2 –37. Der Verfasser bedankt sich bei Fraueei Heidi Bye Svartangen für die Hilfestellung bei der Analyse des Gesetzes. Kurzüberblick bei Myhre, Norway, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 250, 253.

6. Abschn., C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen

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Luxemburg verabschiedete 2004 ein beispielhaftes Verbriefungsgesetz. 1318 Kasachstan gab sich im Februar 2006 ein Sondergesetz zur securitisation. 1319 Der Gesetzgeber nahm das italienische Verbriefungsgesetz 1320 zum Vorbild und trug hierbei auch den Empfehlungen des European Securitisation Forum an den italienischen Gesetzgeber 1321 sowie weiteren internationalen Empfehlungen und Rechtsakten 1322 Rechnung. Das rumänische Recht stellte bereits 2002 eine Regelung der Zweckgesellschaften von ABS-Transaktionen bereit, deren Anwendungsbereich sich allerdings auf die Verbriefung von Hypothekendarlehen beschränkte. 1323 Im März 2006 verabschiedete das rumänische Parlament dann sowohl ein einheitliches Sondergesetz zur securitisation 1324 als auch ein solches zum Pfandbrief 1325. Dem Originator stehen nach dem Gesetz zur securitisation zwei alternative SPV zur Verfügung: 1318

Eingehend unten S. 426 ff., C.III.3. (Drittes Beispiel: Luxemburg [2004]). Law of the Republic of Kazakhstan on Securitization, dated 20 February 2006, No. 126-III (the „Securitization Law“). Mit dem Law of the Republic of Kazakhstan on Changes and Amendments to Certain Legal Acts of the Republic of Kazakhstan on Securitization Issues, dated 20 February 2006, No. 127-III (the „Amendments“) wurde gleichzeitig eine Reihe mit dem ersten Gesetz zusammenhängender Normen entsprechendend modifiziert. Überblick über die Regelung bei Masters, Kazakhstan Adopts Securitization Law, S. 1 f.; Korchagin / Kolupayev, Kazakhstan, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 181 ff.; zum Gesetzesentwurf bereits Dzhankobaev / Piedra, Journal of Structured Finance, Spring 2005, 66 ff. Der Gesetzestext wurde vom Autor vornehmlich auf der Basis einer inoffiziellen englischen Übersetzung erschlossen, welche die Anwaltssozietät Baker & McKenzie, Büro Almaty, ihm mit freundlicher Genehmigung ausnahmsweise zur Verfügung stellte. Herrn Curtis B. Masters und dem Büro Almaty der Sozietät sei hierfür gedankt. 1320 Legge n. 130/1999; hierzu eingehend unten im dritten Teil dieser Arbeit, S. 437 ff. 1321 European Securitisation Forum, Il mercato italiano della cartolarizzazione, S. 1 ff.; mehrfach genannt im dritten Teil dieser Arbeit, S. 437 ff. 1322 Beachtung fanden im Gesetzgebungsverfahren der US-amerikanische SarbanesOxley Act von 2002, die jüngsten Änderungen der International Accounting Standards IAS 32 (Financial Instruments: Disclosure and Presentation) und IAS 39 (Financial Instruments: Recognition and Measurement), die Änderung der GAAP 46FIN, sowie die Richtlinien der US-amerikanischen Börsenaufsicht SEC für ABS. 1323 Ordonanta de Urgentã nr. 200 din 18 decembrie 2002 privind înfiintarea societãtilor de credit ipotecar; Lege nr. 330 din 8 iulie 2003 pentru aprobarea Ordonant¸ei de urgent¸a˘ a Guvernului nr. 200/2002 privind societ˘a¸tile de credit ipotecar, verkündet im Monitorul Oficial, Partea I nr. 516 din 17 iulie 2003; Decret nr. 466 din 7 iulie 2003 privind promulgarea Legii pentru aprobarea Ordonant¸ei de urgent¸a˘ a Guvernului nr. 200/2002 privind societ˘a¸tile de credit ipotecar, verkündet im Monitorul Oficial, Partea I nr. 516 din 17 iulie 2003. Hierzu Freshfields Bruckhaus Deringer, True-Sale Securitisation. Central and Eastern Europe 2005, S. 21; Stamboli / Lefter, Romania, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 263, 267. 1324 Legea nr. 31/2006 privind securizarea creantelor, verkündet im Monitorul Oficial al Romaniei, Partea I, nr. 225 din data de 13 martie 2006, in Kraft seit dem 12. April 2006. Hierzu D&B / PricewaterhouseCoopers, Securitisation and Mortgage Bonds Regulations, 1319

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2. Teil: Die Technik

Ein Verbriefungsfonds (fond de securitizare) und eine Verbriefungsgesellschaft (societate de securitizare) in der Rechtsform einer Kapitalgesellschaft. Das gesetzgeberische Meisterwerk der Verbriefungsgesetze ist das 2006 verabschiedete Malteser Gesetz zur securitisation. 1326 Die Offshore-Finanzzentren verfügen über keine ausschließlich auf ABS-Transaktionen anwendbaren Sondergesetze. Mit der protected cell company und äquivalenten Rechtsformen stellen viele von ihnen, allen voran Guernsey, jedoch äußerst flexible Plattform für eine Vielzahl von Finanztransaktionen bereit. Vielfach wird der Einsatz der PCC durch ausdrückliche gesetzliche Bestimmungen oder Beschlüsse der Finanzaufsichtsbehöre auch als SPV bei ABS-Transaktionen zugelassen. In diesem Fall entspricht die PCC strukturell den Zweckgesellschaften mit segregierten Untervermögen, wie sie in vielen Rechtsordnungen vorgesehen sind. Zur genaueren Betrachtung sei auf die an anderer Stelle vorgenommene Analyse verwiesen. 1327 Unter Federführung des Finanzministeriums und über intensive Konsultationen mit inländischen wie ausländischen Marktteilnehmern und Praktikern begann die Republik Kroatien 2006 mit der Ausarbeitung eines einheitlichen Verbriefungsgesetzes, 1328 hat dieses aber bislang noch nicht verabschiedet. Der Gesetzgeber bemüht sich sichtlich, die Erfahrungen des internationalen Umfelds zu berücksichtigen. Neben den Rechtsordnungen, die mehr oder weniger umfassende Sondergesetze zur securitisation vorsehen, sind in anderen Rechtsordnungen vereinzelte punktuelle Eingriffe des Gesetzgebers zu beobachten, die darauf abzielen, einzelne Aspekte der ABS-Transaktion zu regeln. So existiert etwa in den USA kein einheitliches Gesetz zur securitisation. Dennoch wurden einige spezifische legislative Eingriffe vorgenommen, um hinsichtlich gewisser Aspekte ABS-Transaktionen zu begünstigen. So wurden in S. 2 ff.; Virtopeanu, Global Securitisation and Structured Finance 2006, 1 ff.; Wood, Dumitrescu & Asociatii, Legea nr. 31/2006 privind securitizarea creantelor, S. 1 ff.; Mayer, Brown, Rowe & Maw, Securitisation in Romania, S. 1; Maxim, Int’l Fin. L. Rev., June 2006, 45, 45 f.; Zum Gesetzesentwurf bereits Dobre, Int’l Fin. L. Rev., Dec. 2005, 55, 55 f. 1325 Legea nr.33/2006 privind b˘ancile de credit ipotecar, verkündet im Monitorul Oficial al Romaniei nr. 200/2006; hierzu D&B / PricewaterhouseCoopers, Securitisation and Mortgage Bonds Regulations, S. 3 ff.; Virtopeanu, Global Securitisation and Structured Finance 2006, 1, 4 ff. 1326 Eingehend unten S. 432 ff. C.III.4. (Viertes Beispiel: Malta [2006]). 1327 Zu protected cell company eingehend oben S. 372 ff., C.I. (Protected Cell Company und Zweckvermögen). 1328 Republic of Croatia Ministry of Finance, Croatian Securitization Law Consultative Document, S. 1 ff.; European Securitisation Forum, ESF’s Response to the Croatian Securitisation Law Consultative Document, S. 1 ff.

6. Abschn., C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen

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Delaware 1329, Virginia 1330, Alabama 1331 und Nevada 1332 Asset-Backed Securities Facilitation Acts erlassen, die darauf abzielen, die Forderungsübertragung an das SPV gegen die typischen Risiken der Forderungsübertragung 1333 abzusichern. Bestimmt ist, dass im Zuge einer ABS-Transaktion übereignete assets definitionsgemäß aus dem Eigentum des Zedenten ausscheiden. 1334 Anfechtungen und Umqualifizierungen des Forderungskaufs werden ausgeschlossen. 1335 1329 1330 1331

Asset-Backed Securities Facilitation Act, 73 Del. Laws, c. 214, § 1. Asset-Backed Securities Facilitation Act, Code of Virginia, c. 19 § 6.1 –472 to 473. Asset-Backed Securities Facilitation Act, Code of Alabama 1975, sec. 35 –10A-1

to 3. 1332

Asset-Backed Securities Facilitation Act, NRS 100.220 to 100.100.230. Zu den mit der Forderungsübertragung verbundenen Risiken eingehend oben S. 158 ff., C.III.1. (Insolvenzfestigkeit). 1334 So bestimmt der Delaware Asset-Backed Securities Facilitation Act, 73 Del. Laws, c. 214, § 2703A (a) (1), dass „[a]ny property, assets or rights purported to be transferred, in whole or in part, in the securitization transaction shall be deemed to no longer be the property, assets or rights of the transferor“. Wortgleich die Gesetze Virginias (Asset-Backed Securities Facilitation Act, Code of Virginia, c. 19, § 6.1 –473 [A.] [1]), Alabamas (AssetBacked Securities Facilitation Act, Code of Alabama 1975, sec. 35 –10A-2 [a] [1]) und Nevadas (Asset-Backed Securities Facilitation Act, NRS 100.220 [1]). 1335 Delaware Asset-Backed Securities Facilitation Act, 73 Del. Laws, c. 214, § 2703A (a): „(2) A transferor in the securitization transaction, its creditors or, in any insolvency proceeding with respect to the transferor or the transferor’s property, a bankruptcy trustee, receiver, debtor, debtor in possession or similar person, to the extent the issue is governed by Delaware law, shall have no rights, legal or equitable, whatsoever to reacquire, reclaim, recover, repudiate, disaffirm, redeem or recharacterize as property of the transferor any property, assets or rights purported to be transferred, in whole or in part, by the transferor; and (3) In the event of a bankruptcy, receivership or other insolvency proceeding with respect to the transferor or the transferor’s property, to the extent the issue is governed by Delaware law, such property, assets and rights shall not be deemed to be part of the transferor’s property, assets, rights or estate.“ Nahezu wortgleich die Gesetze Virginias (Asset-Backed Securities Facilitation Act, Code of Virginia, c. 19 § 6.1 – 473 [A.] [2]-[3]), Alabamas (Asset-Backed Securities Facilitation Act, Code of Alabama 1975, sec. 35 –10A-2 [a] [2]-[3]) und Nevadas (Asset-Backed Securities Facilitation Act, NRS 100.220 [2]-[3]). Auch in einem Gesetzesentwurf des Kongresses aus dem Jahre 2001 zur Reform des Insolvenzrechts waren Bestimmungen zur Absicherung des true sale vorgesehen (Bankruptcy Reform Act of 2001, S. 220, 107th Cong. § 912 [2001]; H.R. 333, 107th Cong. § 912 [2001]). § 541 des Bankruptcy Code (11 U.S.C. § 541 [2000]), der die Insolvenzmasse definiert, sollte dahingehend modifiziert werden, dass bestimmte Vermögenswerte (eligible assets), die im Rahmen einer ABS-Transaktion einem SPV (eligible entity) übertragen werden, nicht zur Masse gehören. Mit anderen Worten, es sollte ein Aussonderungsrecht begründet werden, sofern die Transaktion unter die Legaldefinition fällt (hierzu Janger, 7 Fordham J. Corp. & Fin. L. [2002], 301, 310 ff.; Lipson, 11 J. Bankr. L. & Prac. [2002], 1 ff.; Lupica, 7 Fordham J. Corp. & Fin. L. [2002], 321, 341 ff.; Schwarcz, 7 Fordham J. Corp. 1333

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2. Teil: Die Technik

Die polnische Rechtsordnung verabschiedete 2004 zwei Gesetzgebungsakte, die erste Ansätze einer Regelung der ABS-Transaktionen einführten. Erstens wurde in Artt. 183 ff. des Investmentfondsgesetzes die Regelung eines Verbriefungsfonds (fundusz sekurytyzacyjny) ergänzt. Die zweite für ABS-Transaktionen relevante Gesetzesergänzung betraf das polnische Bankgesetz. Verfügt wurden einige Rechtsfragen bei der Verbriefung von Bankforderungen. 1336 In der schweizerischen Rechtsordnung wurden 1994 in Anlehnung an die USamerikanische Verbriefungstransaktionen über einen trust sog. Hypothekaranlagefonds geschaffen. 1337 Die Regelung ist jedoch bis heute „toter Buchstabe geblieben“ 1338 und die Praxis macht ausschließlich von rein vertraglichen Transaktionen über Zweckgesellschaften Gebrauch, ohne auf die gesetzliche Regelung zurückzugreifen. 1339 Irland verfügt über Sonderregelungen zur securitisation ausschließlich im Steuerrecht. Der Taxes Consolidation Act von 1997 erlaubt steuerliche Sonderbehandlungen der SPVs. 1340 Russland verabschiedete 2003 eine erste rudimentäre Regelung der Zweckgesellschaften für Verbriefungstransaktionen. 1341

& Fin. L. [2001], 353, 356 ff.). Der Wirtschaftsskandal um das Unternehmen Enron und die darauf folgende Diskussion um den Missbrauch von SPV ließen jedoch Bedenken gegen die Vorschläge aufkommen, weshalb der Kongress sie letztendlich zurückzog (die Bilanzmanipulationen Enrons wurden allerdings unberechtigterweise mit der securitisation in Zusammenhang gebracht. Näher hierzu oben zweiter Teil Fn. 138). 1336 Zum Folgenden Ciolkowski / Grzeskowiak, The 2006 Global Securitization Guide, June 2006, 38; Clifford Chance, Bank Securitisation in Poland via Investment Funds, S. 2 ff.; Fitch Ratings, Polish Securitisation Law Amendments in 2004, S. 1 ff.; Mayer, Brown, Rowe & Maw, Securitisation in Poland, S. 1; Pajewska / Leszczynska, Poland, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 256, 259 f. 1337 Bundesgesetz über Anlagefonds vom 18. März 1994 (Anlagefondsgesetz, AFG; SR 951.31), Art. 72. Hierzu Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 88; Kroll / Bürgi / Sauter, FStR 2002, 251, 255. 1338 Kroll / Bürgi / Sauter, FStR 2002, 251, 255. 1339 Hierzu Kroll / Bürgi / Sauter, FStR 2002, 251, 255 ff. 1340 Taxes Consolidation Act, 1997, sec. 110, grundlegend reformiert durch den Finance Bill, 2003. Hierzu Lawless / Houlihan, Ireland, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 137, 141; Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 119; Kissane, Int’l Fin. L. Rev., April 2003, 55, 55 f. 1341 Federal Law „On Morgage-Backed Securities“ No 152-FZ v. 11. November 2003; hierzu Boswell / Marinichev, Int’l. Fin. L. Rev., Sept. 2004, 83, 85 f.; Druganov / Turetsky, Russia, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 270, 274; Lasfargue / Marinichev, The 2006 Global Securitization Guide, June 2006, 42; o.V., Int’l. Fin. L. Rev., Nov. 2003, 7.

6. Abschn., C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen

417

III. Ausgewählte Einzelbeispiele Von den soeben genannten Sondergesetzen zur securitisation sollen beispielhaft die Gesetze Frankreichs, Spaniens, Luxemburgs und Maltas eingehender betrachtet werden. Bei diesen handelt es sich um besonders „erfolgreiche“ Verbriefungsgesetze, auf deren Regelung auch bei den Ausführungen zum italienischen und deutschen Recht im dritten und vierten Teil dieser Arbeit verwiesen wird. 1. Erstes Beispiel: Frankreich (1988) Um der geringen Eigenmittelausstattung französischer Banken Abhilfe zu schaffen, schuf der französische Gesetzgeber – als erster Gesetzgeber überhaupt – im Jahre 1988 einen gesetzlichen Rahmen der ABS-Finanzierung. 1342 1342

Art. 34 à 42 de la loi n° 88 –1201 du 23 décembre 1988 relative aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières et portant créacion des fonds communs de créances, J.O. du 31 décembre 1988, rectificatif J.O. du 17 juin 1989, J.C.P. 1989, III, 62262, 62840; wichtigste Änderungen durch: loi n° 98 –546 du 2 juillet 1998; und das Décret Commission des Opérations de Bourse n° 98 –880. Heute findet sich die Mehrzahl der relevanten Vorschriften im Code monétaire et financier: Art. L. 214 –43 bis Art. L. 214 –49 C. mon. fin., zuletzt geändert durch die loi n° 2003 –706 du 1er août 2003 de sécurité financière, J.O. du 2 août 2003; und spezifiziert durch das Décret n° 2004 –1255 du 24 novembre 2004 pris en application des articles L. 214 –5 et L. 214 –43 à L. 214 –49 du code monétaire et financier et relatif aux fonds communs de créances, J.O n° 275 du 26 novembre 2004, page 20067, texte n° 6. Zur Regelung vgl. Allen & Overy, Int’l Fin. L. Rev., 2003 Structured Finance Yearbook, 63 ff.; Arce Porres, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 93, 98; Azagra Blázquez, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 31, 38 f.; Baums, Asset Securitization in Europe, S. 12 f.; Bordeaux-Groult, Securitization of Financial Assets Under French Law, in: Norton / Spellmann (Hrsg.), Asset Securitization, 340 ff.; Breidenbach, Real Estate Securitisation, S. 404 ff.; Chauvot, Option Finance, 22. 7. 2002, 14 ff.; dies., Option Finance, 14. 4. 2003, 20, 20 f.; de Kergommeaux / Mercer, Int’l Fin. L. Rev., Sept. 2004, 25, 25 f.; Dufour / Souquieres, Option Finance, 2. 11. 2004, 35, 35 f.; Di Baia / Rebecchini, La tecnica della cartolarizzazione nei principali paesi industriali, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 15, 27 ff.; Everling, Die Bank 1993, 82, 84 f.; Faure-Dauphin, Int’l Fin. L. Rev., 2005 Guide to Structured Finance, 15 ff.; Fitch IBCA, Fonds Communs de Créances, S. 2 ff.; Frignani, Foro it. 1995, V, 294, 297 f.; Gavalda, Rev. soc. 1989, 187 ff.; Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 103 ff.; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 125 ff.; La Torre, Banche e banchieri 1/1998, 68, 72 ff.; Le Hir, Les fonds communs de créances, passim; Lisanti, Gli intermediari finanziari coinvolti in un’operazione di securitization, in: Padolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 105, 116 ff.; o.V., Asset Securitization Report, 7. 2. 2005, 19; Paper / Gagneux, Option Finance, 16. 9. 2002, 31 ff.; Plaia, Giur. merito 2000, 488, 491; Pontier, Banking & Finance Policy Report, July 2003, 5, 5 f.; Rucellai, Giur. comm. 1995, 114, 122 ff.; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 476; Scagliarini, La securitization ovvero la cartolarizzazione dei crediti, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 51, 55; Spotorno, La cartolarizzazione dei crediti bancari: aspetti generali, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 37, 46 ff.; Thiele et al., Developments in European CMBS, 264, 265 f.;

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2. Teil: Die Technik

a) Regelung Die Grundstruktur des Finanzierungsmodells der titrisation ähnelt den damals noch üblichen US-amerikanischen Verbriefungstransaktionen über einen trust. 1343 Das Rechtsinstitut des trust war und ist dem französischen Recht allerdings unbekannt, weshalb man andere Wege ging, um ein ähnliches Ergebnis zu erzielen. Unter einiger Vereinfachung kann man die französische Variante als Nachbildung, auf der Basis reiner Civil-law-Prinzipien, einer trust-basierten und mit einem Pass-through-Zahlungsstrommanagement versehenen ABS-Transaktion bezeichnen. Herzstück ist der fonds commun de créances (FCC). Es handelt sich um ein Sondervermögen, das als Gemeinschaftseigentum (copropriété) der Anteilseigner definiert wird. Der Fonds besitzt keine Rechtspersönlichkeit und kann daher auch nicht für insolvent erklärt werden. Die Gründung und Satzung des Fonds ist von der Börsenaufsicht (Autorité des Marchés Financiers / AMF, genauer gesagt der Commission de Opérations de Bourse, COB) zu genehmigen. Verwaltet wird der FCC von einer Verwaltungsgesellschaft (société de gestion), einer Handelsgesellschaft, deren ausschließlicher Unternehmensgegenstand in der Fondsverwaltung besteht und welche für ihre Tätigkeit die Genehmigung der COB benötigt. Der Forderungseinzug verbleibt grundsätzlich beim Zedenten, kann aber auch einem Kreditinstitut oder einer Caisse de Dépôt et Consignations (CDC) übertragen werden. Die Vermögenswerte verbleiben bei einem Verwahrer (personne morale dépositaire des actifs du fonds), normalerweise einem Kreditinstitut, der neben der Verwahrung der assets auch eine Aufsichtsfunktion gegenüber der Verwaltungsgesellschaft ausübt. Die Forderungszession wird sowohl zwischen den Parteien als auch gegenüber Dritten durch Übergabe eines Forderungsverzeichnisses (remise du bordereau) wirksam. Durch die Übergabe des Forderungsverzeichnisses werden auch sämtliche Sicherheiten, Garantien und akzessorischen Rechte übertragen. Da die Rechtsträger des Fonds die Anteilseigner sind, ist das Sondervermögen „insolvenzfest“, d. h. es kann von der eventuellen Insolvenz des Originators nicht erfasst werden. Der FCC ist dadurch steuerneutral ausgestaltet, dass er von der Unternehmenssteuer und von indirekten Steuern wie der Mehrwertsteuer für Verbriefungsaktivitäten befreit ist. S. Troiano, ZEuP 2001, 337, 340; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 35; Touraine / Grillo, France, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 100, 102 ff.; zu von der Rechtsprechung aufgeworfenen Problemen Mannix, Int’l. Fin. L. Rev., Dec. 2002, 26 ff.; zu ABCP conduits u. a. über FCC Poulain, 2(2&3) Securitization Conduit 1999, 9 ff. inbesondere 11; Darstellung einzelner Aspekte beim European Securitisation Forum, ESF’s Response to the Croatian Securitisation Law Consultative Document, S. 7, 13; Granieri / Renda Introduzione. La securitization tra diritto ed economia, tra normativa nazionale e modelli stranieri, in: Padolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 1, 38 f.; Wulfken, in: Henssler et al. (Hrsg.), Europäische Integration und globaler Wettbewerb, 365, 368. 1343 Siehe hierzu oben S. 172 ff., D.II.1.a) (US-amerikanisches Modell: Trust).

6. Abschn., C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen

419

Auf Wunsch der Verbriefungsindustrie wurde an dem ursprünglichen Regelwerk schrittweise eine große Reihe von Änderungen und Ergänzungen vorgenommen. So kann ein FCC inzwischen: • auch nach der ersten Wertpapieremission neue Forderungen erwerben (was ursprünglich nicht möglich war). Revolvierende 1344, Master-trust- und Multiseller-Strukturen 1345 werden hierdurch möglich, • fällige oder ausgefallene Forderungen verkaufen (was ursprünglich nicht möglich war), • kurzfristige Forderungen wie bspw. Handelsforderungen aufkaufen (und nicht mehr nur solche mit einer Mindestfrist von zwei Jahren), • zukünftige Forderungen verbriefen (was zuvor nicht möglich war), • verschiedene Serien von Papieren (und nicht mehr nur eine einzelne) begeben, • mit long- und medium-term notes sowie commercial papers Schuldverschreibungen (und nicht nur Anteilsscheine) emittieren, • Forderungen verschiedener Qualität (und nicht mehr nur hochwertige Forderungen) erwerben, • in Fremdwährungen denominierte Papiere begeben (was ursprünglich nicht möglich war), • Forderungen von jeglichen Verkäufern (und nicht mehr nur von Kreditinstituten oder CDSs) erwerben, • futures zur Kurs- und Währungssicherung einsetzen (was ursprünglich nur begrenzt möglich war), • jede Art von Derivatgeschäften eingehen und somit auch synthetische Verbriefungen durchführen (was zuvor nicht möglich war), • Unterfonds (compartiments) einrichten, die unabhängig voneinander (i) bilanziert werden, (ii) Forderungen übertragen bekommen und (iii) liquidiert werden. Dies ist für verschiedene Sonderstrukturen von erheblichem Vorteil. 1346 Darüber hinaus wurde Originatoren, die als Serviceangenten die Forderungsverwaltung weiterführen, die Möglichkeit gegeben, segregierte Konten (comptes d’affectation spéciale) für die Verbriefungstransaktion einzurichten. Die Konten werden durch einen Vertrag zwischen dem servicer, der Verwaltungsgesellschaft und der Depotbank gegründet. Sie sind vom Restvermögen des Serviceagenten segregiert und einzig der FCC hat auf sie Zugriff. Hierdurch wird das commingling risk gemindert. 1347

1344

Hierzu oben S. 167 f., C.III.2.b) (Revolvierender Aufbau). Hierzu oben S. 168 f., C.III.2.c) (Master-Trust-Struktur). 1346 Die Vorteile der compartiments entsprechen denen der Zellenbildung bei der protected cell company, weshalb auf die Ausführungen oben S. 382 ff., C.I.4.b) (Securitisation) verwiesen sei. 1347 Siehe hierzu oben S. 214 ff., F.V. (Vermischungsrisiko [Commingling Risk]). 1345

420

2. Teil: Die Technik

b) Zusammenfassung Die französische Regelung zur securitisation stellt den ersten einheitlichen Gesetzesrahmen überhaupt dar. Anfängliche Mängel wurden in der langen Praxiserfahrung aufgedeckt und durch mehrere Eingriffe des Gesetzgebers weitgehend behoben. Inzwischen erfüllt die Regelung alle wesentlichen Anforderungen der Verbriefungsindustrie, obwohl mit der Fonds-Variante (anstatt der Zweckgesellschaft) eine unvorteilhafte Struktur gewählt wurde. 2. Zweites Beispiel: Spanien (1992) a) Grundsätzliches Der spanische Gesetzgeber folgte im Jahr 1992 der französischen Gesetzgebung mit der Einführung des Fondo de Titulización Hipotecaria (FTH) 1348, über den bestimmte hypothekarisch gesicherte Forderungen verbrieft werden können. Um die Verbriefung weiterer Arten von Aktiven zu ermöglichen, wurde 1994 der parallel anwendbare Fondo de Titulización de Activos (FTA) geschaffen 1349, der 1998 einer einheitlichen und detaillierteren Regelung zugeführt wurde. 1350 Das Gesamtregelwerk zur Forderungsverbriefung wurde durch weitere Gesetze, Verordnungen und Rundschreiben der Finanzdienstleistungsaufsicht (Comisión Nacional del Mercado de Valores, CNMV) ergänzt und schrittweise modifiziert. 1351

1348 Ley 19/1992, de 7 julio, sobre il Régimen de Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria y sobre Fondos des Titularización Hipotecaria, verkündet im BOE, de 14 julio de 1992, núm. 168. 1349 Ley 3/1994 de 14 de abril, por la que se adapta la legislación española en materia de Entidades de Crédito a la segunda directiva de coordinación bancaria y se introducen otras modificaciones relativas al sistema financiero (Disposición Adicional 5 a), verkündet im BOE, de 15 de abril de 1994, núm. 0090. 1350 Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo, por el que se regulan los Fondos de Titularización de Activos y las Sociedades Gestoras de Fondos de Titularización, BOE, de 15 de mayo de 1998, núm. 116. 1351 Zum Regelwerk gehören: • Ley 40/1994, de 30 de diciembre, de Ordenación del Sistema Eléctrico Nacional: Disposición Adicional 8 a. (Incluye la Disposición Adicional 5 a de la Ley 3/1994, de 14 de abril, y la Disposición Adicional 2 a del RD 2202/1995, de 28 de diciembre). • Ley 20/1998, de 1 de julio, de Reforma del Régimen Jurídico y Fiscal de las Instituciones de Inversión Colectiva de Naturaleza Inmobiliaria y sobre Cesión de Determinados Derechos de Crédito de la Administración General del Estado. • Real Decreto-Ley 3/1993, de 26 de febrero, de medidas urgentes sobre materias presupuestarias, tributarias, financieras y de empleo: Artículo 16: „Titulización de préstamos y otros derechos de crédito“. • RD 926/1998, de 14 de mayo, por el que se regulan los fondos de titulización de activos y las sociedades gestoras de fondos de titulización.

6. Abschn., C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen

421

Die spanischen Fondos de Titulización weisen, ungeachtet einiger bedeutender Unterschiede, die gleiche Grundstruktur wie das französische Verbriefungsmodell auf. 1352 Bei den Verbriefungsfonds handelt es sich um Sondervermögen (patrimónios separados) ohne Rechtspersönlichkeit. Sie sind an den Zweck, in bestimmte Aktiven • Orden de 10 de noviembre 2005 de determinación de derechos de crédito futuros susceptibles de incorporación a fondos de titulización de activos y de habilitación a la Comisión Nacional del Mercado de Valores para dictar reglas específicas en materia de contabilidad y obligaciones de información aplicables a los fondos de titulización de activos y sus sociedades gestoras. • Orden de 24 de septiembre de 1993, sobre Fondos y Sociedades de Inversión Inmobiliaria (derogada parcialmente por RD 845/1999 de 21 de mayo). • Orden de 4 de octubre de 1999 de delegación de la competencia para celebrar Convenios de colaboración entre el Ministerio de Economía y Hacienda y las entidades de crédito previstos en la Orden de 28 de mayo de 1999 sobre Convenios de Promoción de Fondos de Titulización de Activos para favorecer la financiación empresarial. • Orden 28 de diciembre de 2001, sobre los convenios de promoción de fondos de titulización de activos para favorecer la financiación empresarial. • Orden EHA/3536/2005, de 10 de noviembre, de determinación de derechos de crédito futuros susceptibles de incorporación a fondos de titulización de activos y de habilitación a la Comisión Nacional del Mercado de Valores para dictar reglas específicas en materia de contabilidad y obligaciones de información aplicables a los fondos de titulización de activos y sus sociedades gestoras. • Circular 2/1994, de 16 de marzo, de la CNMV, por la que se aprueba el modelo de folleto informativo para la constitución de Fondos de Titulización Hipotecaria. • Circular 4/1994, de 14 de diciembre, de la CNMV, sobre normas contables, obligaciones de información, determinación del valor liquidativo y coeficientes de inversión y operativos y actuaciones en las tasaciones de inmuebles de las Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria. 1352 Zum Folgenden vgl. etwa Almoguera Gómez, in: Est. Hom. Menéndez, 1083 ff.; Arce Porres, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 93, 100 ff.; Breidenbach, Real Estate Securitisation, S. 402 ff.; Di Baia / Rebecchini, La tecnica della cartolarizzazione nei principali paesi industriali, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 15, 36 f.; Frignani, Foro it. 1995, V, 294, 301; Gomez-Jordana / Gomez, Int’l Fin. L. Rev., Dec. 1998, 18 ff.; Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 111 ff.; Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 131 ff.; La Torre, Banche e banchieri 1/1998, 68, 74; Martínez Solano / Yagüe Guirao / López Martínez, Titulización de activos, S. 5 f, 9 ff.; Orgaz, La titulización de activos en España, sub 3 ff.; Scagliarini, La securitization ovvero la cartolarizzazione dei crediti, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 51, 55; Tapia Hermida, R.D.B.B. 77 (2000), 119 ff.; ders., Sociedades y fondos de inversión y fondos de titulización, S. 1 ff. und passim; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 50 ff.; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 35 f.; Trujillo del Valle, in: Sánchez Fernández de Valderrama (Hrsg.), Curso de Bolsa y Mercados Financieros, 1135 ff.; speziell zu den FTH Arranz Pumar, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 67 ff.; García-Legaz Ponce, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 41, 42 ff.; Kessler Saiz, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 81 ff.; zu den Verwaltungsgesellschaften der Fonds Mínguez Prieto, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 75 ff.; einzelne Aspekte behandelt vom European Securitisation Forum, ESF’s Response to the Croatian Securitisation Law Consultative Document, S. 13.

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2. Teil: Die Technik

zu investieren, gebunden und können Wertpapiere im Rahmen ihres Nettovermögens ausgeben. Verwaltet wird jeder Fonds von einem Dritten, der sog. Verwaltungsgesellschaft (Sociedad Gestora de Fondos de Titulización, SGFT). Ihr Unternehmensgegenstand ist darauf beschränkt, einen oder mehrere Fonds zu verwalten und zu vertreten sowie die Interessen der Wertpapierinhaber wahrzunehmen. Für ihre Tätigkeit benötigt sie die Genehmigung des Wirtschaftsministeriums nach Stellungnahme der CNMV. Im Gegensatz zur französischen Variante ist die SGFT, und nicht die Wertpapierinhaber, Rechtsträger des Fondsvermögens. Die Wertschriften sind nicht als Anteilscheine definiert, sondern verbriefen den Inhabern nur schuldrechtliche Ansprüche gegen den Fonds. Während Zahlungsstrommanagement der französischen Variante dem Pass-through-Verfahren entspricht, nutzt die spanische Variante somit ein Pay-through-Verfahren. 1353 Ein weiterer Unterschied zur französischen titrisation besteht darin, dass die Vermögenswerte nicht von einem „Verwahrer“ gehalten werden. Die CNMV hat die Gründung eines Verbriefungsfonds zu genehmigen, überwacht diesen laufend und kann die Genehmigung auch wieder entziehen. Die emittierten ABS sind von einer bei der CNMV akkreditierten Ratingagentur zu bewerten. Die Fonds profitieren von bestimmten Steuervergünstigungen. Neben diesen Gemeinsamkeiten in der Grundstruktur weisen die einzelnen Fondsvarianten folgende Strukturelemente auf. b) Fondos de Titulización Hipotecaria Fondos de Titulización Hipotecaria (FTH) dienen der Verbriefung hypothekarisch gesicherter Darlehensforderungen. Die Verbriefung solcher Forderungen wirft prinzipiell dadurch Probleme auf, dass die wirksame Übertragung nach allgemeiner Regelung eine Änderung des Grundbuchs erfordert. Grundbucheintragungen für eine Vielzahl grundpfandrechtlich gesicherter Einzelforderungen würden aber einen Zeit-, Finanz- und Verwaltungsaufwand verlangen, der für ABS-Transaktionen nicht tragbar ist. 1354 Der spanische Gesetzgeber löste das Problem über eine doppelte Verbriefung unter Rückgriff auf eine bereits vorhandene Verbriefungsform: Der Originator, die Bank, gibt sog. participaciones hipotecarias aus. Diese verbriefen eine Abtretung einer oder mehrerer – aber in jedem Fall genau bestimmter – hypothekarisch gesicherter Forderungen an einen Gläubiger, wobei die zedierende Bank zwar weiterhin zur Einziehung berechtigt ist, die Erträge aber an den Inhaber weiterleitet. Letzterem steht im Insolvenzfall des Zedenten 1353 Zu den beiden Formen des Zahlungsstrommananagements oben S. 172 ff., D.II.1.a) (US-amerikanisches Modell: Trust). 1354 Oben S. 170 f., C.III.4. (Übertragung der [insbesondere grundpfandrechtlichen] Sicherheiten).

6. Abschn., C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen

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ein Aussonderungsrecht zu. Zudem kann er vom Emittenten jederzeit die Vollstreckung in die Sicherheit verlangen oder – wenn dieser der Aufforderung nicht Folge leistet – die Vollstreckung selbst vornehmen. 1355 Die participaciones hipotecarias werden von dem Fondo de Titulización Hipotecaria, dem SPV, gezeichnet. Dieser emittiert die eigentlichen ABS (Bonos de Titulización Hipotecaria). Die besicherten Forderungen werden folglich nicht an das SPV abgetreten (was eine Grundbuchänderung erforderlich gemacht hätte), sondern das „wirtschaftliche Eigentum“ wird dem Fonds nach Art einer subparticipation 1356 übertragen. Die zu diesem Zweck eingesetzte participación hipotecaria ist nicht mit dem Pfandbrief 1357 zu verwechseln, denn sie verbrieft genau bestimmte Forderungen und nicht – wie Letzterer – Zahlungsansprüche gegen den Emittenten, die durch einen segregierten Pool von Vermögenswerten innerhalb dessen Vermögen gesichert sind. Die ABS bzw. Bonos de Titulización Hipotecaria können hinsichtlich Verzinsung, Fälligkeit, Tilgungsmodalitäten und eventueller Vorzugsrechte beliebig ausgestaltet werden. Das Gesamtvolumen der ABS hat dem der unterlegten Hypothekenforderungen zu entsprechen. Ein FTH ist ein „geschlossener“ Fonds, was bedeutet, dass er nach Ausgabe der Wertpapiere keine Vermögenswerte austauschen oder neu erwerben kann. Das Gesetz erlaubt der Verwaltungsgesellschaft jedoch, für den Fonds Tauschgeschäfte einzugehen, Versicherungsverträge abzuschließen, Reinvestitionen zu tätigen und weitere Rechtsgeschäfte zum Zwecke der Sicherung der Bedienung der Papiere und zur Umstrukturierung der Zahlungsströme einzugehen. Ebenso darf sie für den Fonds aus gleichem Anlass zeitweilig hochwertige Finanzaktiven erwerben. Der Fonds ist aufzulösen, wenn die Participaciones Hipotecarias vollständig ausbezahlt sind oder wenn von diesen noch weniger als 10% ausstehen und die Auflösung samt ihrer Bedingungen entsprechend vertraglich geregelt ist. c) Fondos de Titulización de Activos Fondos de Titulización de Activos (FTA) können sämtliche existierende Forderungen verbriefen. Zukünftige Forderungen können Gegenstand der Transaktion sein, wenn sie aus Erträgen oder Einnahmen bestehen, deren Höhe bekannt oder geschätzt ist und deren Inhaberschaft durch einen schriftlichen Vertrag belegt ist. 1355

Art. 15 der Ley 2/1981, de 25 de marzo, de Regulación del Mercado Hipotecario; spezifiziert durch das Reglamento del mercado ipotecario, Real Decreto 685/1982, de 17 de marzo. Die restriktive Auslegung des Gesetzes durch die letztgenannten Verordnung führte dazu, dass die participaciones hipotecarias allein kein geeignetes Instrument der Forderungszession sind. Weiterführend hierzu García-Legaz Ponce, Inf. Comer. Esp. n° 742 (junio 1995), 41, 42 f. m.w. N. 1356 Auf das Konzept der subparticipation wird unten im dritten Teil, S. 541 ff., L.II. (Subparticipation), noch vertiefend einzugehen sein. 1357 Oben S. 318 ff., B.II. (Pfandbriefe und Covered Bonds).

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2. Teil: Die Technik

Verschiedene Bestimmungen bemühen sich, die finanzielle Stabilität des Fonds zu gewährleisten. So muss ein Originator zertifizierte Abschlüsse der drei Vorjahre mit positiven Stellungnahmen des Abschlussprüfers zum letzten Jahr vorlegen, andernfalls ist – im Falle neu gegründeter Unternehmen – eine Sondergenehmigung der CNMV nötig. Der Originator hat zudem seine Jahresabschlüsse bei der CNMV einzureichen. Ist der Schuldner oder Garant der Staat, eine Region (Comunidad Autónoma) oder ein internationaler Organismus, dessen Mitglied Spanien ist, kann der Originator von diesen Voraussetzungen befreit werden. Um den True-sale-Charakter 1358 der Forderungsübertragung an einen FTA zu sichern, bestimmt das Gesetz, dass diese vollständig, bedingungslos und unbefristet sein muss. Der Originator darf keinerlei Garantien für den positiven Ausgang der Transaktion geben. Sicherungen durch den Originator 1359 sind somit nicht möglich. 1360 Die Forderungsverwaltung verbleibt vorbehaltlich abweichender Vertragsbestimmung beim Originator. Anders als ein FTH kann ein FTA sowohl „geschlossen“ als auch „offen“ ausgestaltet sein. Ein geschlossener Fonds kann nur in Sonderfällen Vermögenswerte austauschen oder ergänzen. Ein offener Fonds hat grundsätzlich die Möglichkeit, seine Aktiven und Passiven durch Erwerb neuer Forderungen, Austausch von assets und Begebung neuer ABS zu verändern. Revolvierende Strukturen 1361 sowie multi-seller conduits 1362 sind somit möglich. Im Gegensatz zum FTH kann der FTA nur festverzinsliche Papiere ausgeben. Er kann jedoch auch Darlehen von Kreditinstituten aufnehmen, wenn das aufgenommene Kapital – außer in Sonderfällen – weiterhin zu über 50% aus Wertpapieremissionen stammt. Zudem schafft das Gesetz mit den „Einlagen institutioneller Investoren“ (aportaciones de inversores institucionales) eine dritte Art der Kapitalaufnahme: Den Gläubigern, ausschließlich institutionellen Investoren, steht für ihre Einzahlungen ein nur nachrangiges Befriedigungsrecht am Fondsver1358 Zur True-sale-Problematik eingehend oben S. 159 ff., C.III.1.b) (Erste Gefahr: Rechtliche Umqualifizierung [„True-Sale“-Problematik]). 1359 Hierzu oben S. 226 ff., J.II. (Ausfallrisikosicherungen durch den Originator [Originator Recourse]). 1360 Real Decreto 926/1998, Art. 2 Abs. 2 Buchst. b: „Para los casos de derechos de crédito que figuren en el activo del cedente se exigirá: 1. o Que la cesión de los activos sea plena e incondicional y por la totalidad del plazo remanente hasta el vencimiento. 2. o Que el cedente no conceda ninguna garantía al cesionario ni asegure el buen fin de la operación.“ 1361 Zu den revolvierenden Strukturen eingehend oben S. 167 f., C.III.2.b) (Revolvierender Aufbau). 1362 Zu den multi-seller conduits eingehend oben S. 263 ff., A.III. (Multi-Seller Conduits), sowie S. 267 ff., B. (ABCP Conduits).

6. Abschn., C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen

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mögen zu. Es handelt sich im Ergebnis also um eine externe Sicherung, die den deckungswertinvestierten Einlagen 1363 oder nachrangigen Darlehen 1364 entspricht. Die Platzierung der ABS geschieht i. d. R. über öffentliche Kapitalmärkte. Privat platzierte Papiere dürfen ausschließlich an institutionelle Investoren ausgegeben werden. Für die Verwaltungsgesellschaft sind zusätzliche Erfordernisse bestimmt. Es muss sich um eine Aktiengesellschaft mit einem vollständig einbezahlten Mindestkapital von Ptas. 150 Mio. (ca. € 900.000,-) aus ausschließlich Namensaktien handeln. Sie muss über „Experten“ des Finanzsektors und mindestens fünf Verwaltungsratsmitglieder mit besonderen persönlichen Charakteristiken verfügen, und sie hat eine bestimmte Aktionariatsstruktur vorzuweisen. Ihre Firma muss den Rechtsformzusatz „Sociedad Gestora de Fondos de Titulización“ oder „SGFT“ tragen. Will die Verwaltungsgesellschaft den Verwaltungsvertrag kündigen oder wird sie insolvent, muss sie die Geschäfte binnen vier Monaten einer anderen Verwaltungsgesellschaft übertragen. Der Fonds ist aufzulösen, wenn • ein im Gründungsakt vorgesehenes Ereignis eintritt, • außergewöhnliche Umstände die Erhaltung des finanziellen Gleichgewichts unmöglich oder äußerst schwierig machen, • über das Vermögen der Verwaltungsgesellschaft die Insolvenz eröffnet wird und sich binnen vier Monaten kein Ersatzverwalter findet, • schwere und dauerhafte Zahlungsausfälle in einigen der ABS oder nicht subordinierten Krediten auftreten, oder • der Fonds geschlossen ausgestaltet ist und sämtliche Aktiva amortisiert sind. d) Zusammenfassung und Hinweis auf Reformvorhaben Zu den dargestellten Regelungen ist anzumerken, dass derzeit von der Verbriefungsindustrie umfassende Reformen gefordert werden. Von Bedeutung sind hierbei insbesondere die Anregungen des European Securitisation Forum. 1365 Bislang fanden sie nur in Ansätzen in der Verordnung des Wirtschaftsministeriums 3536/2005 1366 Niederschlag, weshalb Letztere als bloß einer der nötigen Reformschritte aufgefasst wird 1367. Um folgende Maßnahmen wird weiterhin ersucht:

1363

Oben S. 234, J.III.1.d) (Deckungswert-Einlage [Collateral Invested Amount]). Oben S. 234, J.III.1.e) (Nachrangiges Darlehen [Subordinated Loan]). 1365 European Securitisation Forum, El mercado español de titulización, S. 1 ff.; hierzu o.V., Asset Securitization Report, 21. 11. 2005, 1 f.; o.V., Euroweek, 11. 11. 2005, 69. 1366 Oben in diesem Teil Fn. 1351. 1367 Nájera Pascual, Una reforma para la titulización en España, o.S. 1364

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2. Teil: Die Technik

• Den Verbriefungsfonds solle die Möglichkeit gegeben werden, wie nach französischem Recht Zellen (compartimentos separados) einzurichten. • Das Erfordernis der Homogenität der Aktiven solle aufgehoben werden. Die Strukturierungsfreiheit werde nämlich zu sehr eingeschränkt und RepackagingStrukturen (Verbriefungen zweiten oder noch weiteren Grades) seien nicht möglich. • Die Zusammensetzungsmöglichkeiten der Aktiven und Passiven der Fonds sollten flexibler gestaltet werden und feste Beschränkungen (mehr als 50% der Passiven müssen aus Wertpapieremissionen stammen) sollten aufgehoben werden, um Warehousing-Strukturen 1368 zu ermöglichen. • Die Möglichkeiten der Portfolioverwaltung sollten erweitert werden, um die Strukturierung von collateralised debt obligations (CDOs) 1369 zu erlauben. • Die Ratingpflicht sollte aufgehoben werden. • Synthetische Verbriefungen sollten ermöglicht werden. • Das Verbot des originator recourse bzw. von Garantien durch den Originator solle aufgehoben werden. Grundsätzlich erfüllt die Regelung alle wesentlichen Anforderungen der Verbriefungsindustrie. Einziges wesentliches Manko ist das Verbot von Sicherungen durch den Originator (und die fehlende Möglichkeit, synthetische Strukturen und CDOs aufzulegen, was allerdings das Thema dieser Arbeit nicht unmittelbar betrifft). Unvorteilhaft ist die Ratingpflicht, die bestimmte Privatplatzierungen nur unnötig verteuert. Alle weiteren von der Verbriefungsindustrie vorgebrachten Änderungswünsche zielen auf Regelungselementen, die bereits funktionsfähig sind, aber noch verbessert werden können. 3. Drittes Beispiel: Luxemburg (2004) Luxemburg verabschiedete 2004 eine beispielhafte Regelung der securitisation. 1370 Dem Originator bietet sie zwei Varianten des SPV an: Einen Fonds oder 1368 Hierzu oben S. 199, D.VI. (Intermediärvehikel [Intermediary SPV, Warehousing Structure]). 1369 Hierzu eingehend oben S. 365 ff., B.VI. (Collateralised Debt Obligations [CDOs]). 1370 Loi du 22 mars 2004 relative à la titrisation et portant modification de • la loi modifiée du 5 avril 1993 relative au secteur financier; • la loi modifiée du 23 décembre 1998 portant création d’une commission de surveillance du secteur financier; • la loi du 27 juillet 2003 sur le trust et les contrats fiduciaires; • la loi modifiée du 4 décembre 1967 relative à l’impôt sur le revenu; • la loi modifiée du 16 octobre 1934 concernant l’impôt sur la fortune; • la loi modifiée du 12 février 1979 concernant la taxe sur la valeur ajoutée, verkündet im Journal Officiel du Grand-Duché de Luxemburg v. 29. März 2004, 720. Zum Regelgebäude gehören weiterhin drei Verordnungen:

6. Abschn., C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen

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eine Zweckgesellschaft. Beide SPV können ihr Vermögen in haftungsrechtlich segregierte Sondervermögen (compartiments, nachfolgend in Anlehnung an die PCC 1371 mit der Bezeichnung „Zelle“ übersetzt) unterteilen. a) Verbriefungsfonds (fonds de titrisation) Bei der ersten Variante werden die zu verbriefenden Vermögenswerte einem Verbriefungsfonds (fonds de titrisation) ohne Rechtspersönlichkeit übertragen. Der Fonds kann sowohl als Miteigentum (copropriété) als auch als trust ausgestaltet werden. Administriert wird das Sondervermögen von einer Verwaltungsgesellschaft (société de gestion). Sie ist eine Handelsgesellschaft, deren Unternehmensgegenstand in der Verwaltung von Verbriefungsfonds und eventuell der Funktion als trustee von Verbriefungs-Treuhandvermögen besteht. Im Laufe des Verbriefungsprogramms kann sie (bspw. wegen Insolvenz oder Entzug der Genehmigung) durch eine andere Verwaltungsgesellschaft ersetzt werden. Sie agiert im Interesse des Fonds und der Wertpapierinhaber und vertritt sowohl den Fonds als auch die ABS-Investoren gegenüber Dritten. Die Wertpapierinhaber können keine Individualklagen erheben, die in die Vertretungsmacht der Verwaltungsgesellschaft fallen. Bei der „Miteigentums“-Variante sind die Anteilseigner Rechtsträger des Fonds, bei der Trust-Variante agiert die Verwaltungsgesellschaft als trustee und ist • Règlement grand-ducal du 31 mars 2004 complétant le règlement grand-ducal du 21 décembre 2001 portant exécution de l’article 166, alinéa 9, numéro 1 de la loi modifiée du 4 décembre 1967 concernant l’impôt sur le revenu; • Règlement grand-ducal du 14 juillet 2004 portant modification du règlement grand-ducal du 10 novembre 2003 relatif aux taxes à percevoir par la Commission de surveillance du secteur financier; • Règlement grand-ducal du 29 avril 2005 déterminant les modalités et le montant du droit fixe sur les apports liquidé en vertu de l’article 51 de la loi du 22 mars 2004 relative à la titrisation. Überblick über die Regelung bei ATOZ, Securitisation in Luxemburg, S. 15 ff.; Bonn Schmitt Streichen, Legal Alert Securitisation, S. 1 ff.; Breidenbach, Real Estate Securitisation, S. 406 ff.; Gudmannsson, Luxembourg, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 210 ff.; ders., Int’l Fin. L. Rev., April 2004, 107, 107 f.; Kayser, in: Association Luxemburgeoise des Juristes de Banque (Hrsg.), Droit bancaire et financier au Luxemburg, 857 ff.; KPMG, Luxemburg Securitisation Vehicle, S. 1 ff.; o.V., Euro Property 2004, 3; PricewaterhouseCoopers, Structuring Securitisation Transactions in Luxemburg, S. 10 ff.; dass., Flash News – Securitisation, S. 1 ff.; Roemers / Casanova, Int’l Fin. L. Rev., April 2004, 89, 89 f.; Schaffner, New Luxemburg Securitisation Vehicles, o.S.; ders., European Taxation, July 2004, 336 ff.; Einzelaspekte behandelt bei Bosak / Weller, ZfgKW 2006, 1026; European Securitisation Forum, ESF’s Response to the Croatian Securitisation Law Consultative Document, S. 4, 6, 16; kurzer Hinweis auch bei Cerveny / Frese, ZfgKW 2007, 154, 158; Fleckner, WM 2004, 2051, 2054; Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 94; und Stiegler, ZfgKW 2007, 148, 151. 1371 Zur protected cell company eingehend oben S. 372 ff., C.I. (Protected Cell Company und Zweckvermögen).

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2. Teil: Die Technik

somit gesetzlicher Eigentümer der Vermögenswerte. Der Fonds kann seinerseits in Zellen unterteilt werden. Die Verwaltungsgesellschaft gibt an den Fonds oder an die Zellen angeknüpfte ABS aus. Der Fonds bzw. die Zellen stehen ausschließlich den jeweiligen ABS-Investoren (und Gläubigern für Leistungen im Rahmen der Transaktion) zur Verfügung. Die Gläubiger der Verwaltungsgesellschaft haben hierauf keinen Zugriff, und die Wertpapierinhaber haben keinen Zugriff auf das Vermögen der Verwaltungsgesellschaft und das anderer Zellen. Jede Zelle hat eigene Rechnung zu legen und wird einzeln liquidiert. b) Verbriefungs-Zweckgesellschaft (société de titrisation) Bei der zweiten möglichen Strukturvariante wird als SPV eine Zweckgesellschaft (société di titrisation) eingesetzt. Die Zweckgesellschaft kann die Rechtsform einer Aktiengesellschaft (société anonyme), einer Kommanditgesellschaft auf Aktien (société en commandite par actions), einer GmbH (société à responsabilité limitée) oder einer als Aktiengesellschaft organisierten Genossenschaft (société cooperative organisée comme une société anonyme) haben. Das Mindestkapital ergibt sich aus der gewählten Rechtsform. Das Leitungsorgan muss aus mindestens drei Mitgliedern bestehen. Die Rechnungslegung ist von einem unabhängigen Abschlussprüfer (réviseur d’entreprises) zu überwachen. Die Verbriefungsgesellschaft kann wie der Fonds innerhalb ihres Vermögens eine oder mehrere Zellen einrichten. Für jede Zelle begibt die Zweckgesellschaft eigene ABS. Die Zellen sind haftungsrechtlich segregiert und werden separat liquidiert. c) Gemeinsame Regelungselemente Eine Besonderheit des Gesetzes ist seine große Anwendungsreichweite: Die securitisation bzw. titrisation wird als Risikotransfer (und nicht als Forderungsübertragung) definiert. 1372 Der Begriff umfasst alle Transaktionen, bei denen ein SPV direkt oder indirekt Risiken von Vermögensgegenständen erwirbt oder übernimmt. Das Risiko kann durch den Kauf von assets, durch Sicherheitenbestellungen oder auf beliebige andere Art auf das SPV übertragen werden. Jeder materielle oder immaterielle Vermögensgegenstand, zukünftige Rechte miteingeschlossen, kann so Verbriefungsgegenstand sein, sofern er einen hinreichend bestimmbaren Wert besitzt und einen Zahlungsstrom generiert. Die Regelung ist daher sowohl für

1372 Loi du 22 mars 2004, Art. 1 er. „(1) La ‚titrisation‘, au sens de la présente loi, est l’opération par laquelle un organisme de titrisation acquiert ou assume, directement ou par l’intermédiaire d’un autre organisme, les risques liés à des créances, à d’autres biens, ou à des engagements assumés par des tiers ou inhérents à tout ou partie des activités réalisées par des tiers en émettant des valeurs mobilières dont la valeur ou le rendement dépendent de ces risques.“

6. Abschn., C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen

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true sale securitisations als auch für synthetische Verbriefungen 1373 und Wholebusiness-Strukturen 1374 einsetzbar. Vorbehaltlich abweichender Vertragsbestimmung bewirkt die Übertragung von Forderungen auch die Übertragung sämtlicher Garantien und Sicherungsrechte. Der Schuldner kann solange an den ursprünglichen Gläubiger leisten, wie er keine Kenntnis von der Forderungszession hat. Um die Insolvenzfestigkeit der Abtretung zukünftiger Forderungen sicherzustellen 1375, verfügt das Gesetz, dass die Zession auch im Falle der Insolvenz des Zedenten wirksam ist (d. h. das Gesetz bestimmt den Direkterwerb). Der true sale wird dadurch abgesichert, dass laut dem Gesetz an das SPV übertragene assets in dessen Eigentum übergehen, und zwar auch dann, wenn der Rücktransfer zu einem späteren Zeitpunkt vertraglich vorgesehen ist (profit extraction). Eine Umqualifizierung des Rechtsgeschäfts aufgrund solch einer Abrede wird ausdrücklich ausgeschlossen. Emittenten, die Wertpapiere „dauerhaft“ 1376 öffentlich zu platzieren beabsichtigen (organismes de titrisation agréés), benötigen hierfür die Genehmigung der Finanzaufsichtsbehörde (Commission de Surveillance du Secteur Financier, CSSF). Die CSSF hat daher die Statuten der Zweckgesellschaft bzw. der Verwaltungsgesellschaft, das Verwaltungspersonal, die angemessene Kapital- und Vermögensausstattung usw. zu prüfen und zu genehmigen. Die SPV werden auch hiernach dauerhaft überwacht. Term deals 1377 oder dauerhafte Privatplatzierungen hingegen können frei durchgeführt werden. Die liquiden assets und Wertpapiere im Vermögen des Emittenten müssen von einem ortsansässigen Kreditinstitut verwahrt werden. Das autorisierte Verbriefungsprogramm wird laufend von der CSSF überwacht und kann bei Zuwiderhandlung gegen die Anordnungen von dieser auch beendet werden. Das Gesetz erlaubt die bei Verbriefungsprogrammen übliche Kettenstruktur. 1378 Wird eine solche Two-tier-Struktur mit einem Ankauf- und einem Emissionsvehikel verwendet, können die cash-out flows der vom Emissionsvehikel begebenen ABS auch direkt an die Vermögenswerte der Ankaufvehikels angeknüpft werden. Die Papiere können Anteilsscheine (bei der Variante des „Miteigentums“ am 1373

Zur synthetic securitisation eingehend oben S. 326 ff., B.III. (Synthetic Securitisa-

tion). 1374

Zur whole business securitisation eingehend S. 337 ff., B.IV. (Whole Business Securitisation [WBS]). 1375 Darstellung der zugrundeliegenden Problematik oben S. 135 f., C.I.3.c) (Direktoder Durchgangserwerb). 1376 Der Begriff „dauerhaft“ ist nicht gesetzlich definiert. Die Begriffsbestimmung fällt daher in die Zuständigkeit der CSSF. 1377 Hierzu eingehend oben S. 262 ff., A. (Term Deals). 1378 Zur Kettenstruktur eingehend oben S. 194 ff., D.V.2. (Kettenstruktur [Two-Tier Structure]).

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2. Teil: Die Technik

Fonds) oder Schuldverschreibungen darstellen und auch „entmaterialisiert“ sein, indem reine Buchkredite vergeben werden. No-petition agreements und Vertragsklauseln zur Subordinierung von Forderungen gegenüber denen der ABS-Gläubiger (Limited-recourse-Klauseln) 1379 werden ausdrücklich gesetzlich für zulässig und gültig erklärt. Diesen Vertragsklauseln widersprechende Insolvenzanträge und Klageanträge sind von den Gerichten als unzulässig abzuweisen. 1380 Die Wahrnehmung der Rechte der ABS-Investoren kann einem Treuhänder (représentant-fiduciare) übertragen werden. Im Falle der Fonds-Lösung ersetzt er in dieser Funktion die Verwaltungsgesellschaft. Treuhänder kann nur eine Kapitalgesellschaft sein. Für seine Tätigkeit ist die Genehmigung der CSSF nötig, was die Offenlegung der Aktionärstruktur und bestimmte persönliche Voraussetzungen der Geschäftsleiter voraussetzt. Das Gesetz erlaubt nur seine Anwendung, lässt aber bereits existierende oder auf anderer gesetzlicher Basis durchgeführte Verbriefungsprogramme unberührt, dauerhafte Verbriefungsprogramme mit öffentlichen Platzierungen ausgenommen. Spezielle Bestimmungen schaffen zu sämtlichen steuerlich erfassbaren Aspekten der Verbriefungstransaktion im Ergebnis eine Neutralität: Verbriefungsgesellschaften sind von der Vermögensteuer befreit; Verbriefungsfonds unterliegen weder der Körperschaft- noch der Gewerbesteuer; Zinszahlungen sind von der Quellensteuer befreit, Verwaltungsleistungen sind umsatzsteuerbefreit. d) Zusammenfassung Die Regelung, zu der sich auch die Europäische Zentralbank (EZB) überwiegend positiv äußerte 1381, ist als äußerst gelungen zu bewerten. Sie bietet potenti1379 Zu den no-petition agreements und den Vertragsklauseln zur Subordinierung eingehend oben S. 187 ff., D.III.2.a)(7) (Verzichts- und Nachrangigkeitsklauseln [Non Recourse Provisions, Non Petition Agreements und Limited Recourse Provisions]). 1380 Loi du 22 mars 2004, Art. 64: „ (1) Les statuts, le règlement de gestion d’un organisme de titrisation ainsi que tout contrat conclu par l’organisme de titrisation peuvent contenir des clauses par lesquelles des investisseurs et des créanciers acceptent de subordonner l’exigibilité ou le recouvrement de leurs droits au paiement d’autres investisseurs ou créanciers ou s’engagent à ne pas saisir les biens de l’organisme de titrisation ni, le cas échéant, de l’organisme d’acquisition ou d’émission et à ne pas les assigner en faillite ou requérir à leur encontre l’ouverture de toute autre procédure collective ou d’assainissement. (2) Les poursuites engagées en violation de telles clauses sont irrecevables.“ 1381 European Central Bank, Opinion of the European Central Bank of 4 February 2004 at the request of the Ministry of Finance of the Grand Duchy of Luxemburg on a draft law on securitisation (CON/2004/3), S. 1 ff.

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ellen Originatoren weitreichende Freiheiten in der vertraglichen Gestaltung der Transaktion insbesondere durch Wahl der Rechtsform des SPV, durch die Zellenbildung innerhalb deren Vermögens, durch weite Ausgestaltungsfreiheit der Verwaltungsstatuten und durch die mögliche Implementierung eines Sicherheitentreuhänders. Das Gesetz kann sowohl für die true sale securitisation als auch für synthetische Verbriefungen und Whole-business-Strukturen genutzt werden. Es stellt sich als ein sehr gelungener Kompromiss zwischen der Flexibilität der Verbriefungsinstrumente und dem Investorenschutz dar, bietet hohe Rechtssicherheit und Transparenz und gewährleistet die Steuerneutralität der Transaktionen. Ansatzpunkte für Beanstandungen sind kaum ersichtlich. Als Kritikpunkt ließe sich nur anführen, dass die Forderungsabtretung nicht für den Schuldner wirkt, solange er keine Kenntnis von dieser hat. Die Wirksamkeit für den Schuldner hätte (wie in Italien oder Malta) über Verlautbarungen oder Veröffentlichungen der Sammelzession in Tageszeitungen vereinfacht werden können. Ansonsten lässt das Gesetz praktisch keine Wünsche offen. Zusammen mit dem Malteser Verbriefungsgesetz (das ihm inhaltlich folgt) 1382 setzt es den Maßstab für alle anderen Verbriefungsgesetze. Für deutsche wie für italienische Unternehmen ist Luxemburg als Verbriefungsstandort von besonderem Interesse. Dies liegt – neben dem beispielhaften Verbriefungsgesetz – daran, dass aufgrund eines Doppelbesteuerungsabkommens 1383 die Besteuerung von Servicing-Aktivitäten im Heimatland sehr unwahrscheinlich ist. Hinzu kommt, dass die kulturellen und rechtlichen Gemeinsamkeiten zwischen Deutschland (oder auch Italien) und Luxemburg die Komplexität der grenzüberschreitenden Transaktionen im Vergleich zu Verbriefungen über Common-law-Rechtsordnungen (wie Irland, Guernsey oder Jersey) sehr verringern. 1384 Der deutsche wie auch der italienische Gesetzesrahmen müssen sich aus all diesen Gründen insbesondere mit Luxemburgs Regelung messen.

1382

Hierzu unten S. 432 ff., C.III.4. (Viertes Beispiel: Malta [2006]). Auflistung der Staaten, die mit Luxemburg Doppelbesteuerungsabkommen abgeschlossen haben, bei PricewaterhouseCoopers, Structuring Securitisation Transactions in Luxembourg, S. 14. 1384 Vgl. Helms / Odenbach / Schöniger, Germany: Sophistication in Motion, o.S.; o.V., Börsen-Zeitung, 14. 12. 2005, 2; Johannsen, Börsen-Zeitung, 28. 12. 2005, 2; o.V., BörsenZeitung, 14. 12. 2005, 2. 1383

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2. Teil: Die Technik

4. Viertes Beispiel: Malta (2006) a) Regelung Malta verabschiedete 2006 ein außerordentlich gelungenes Gesetz zur securitisation. 1385 Im Wesentlichen folgt es dem Luxemburger und (teilweise) dem italienischen Gesetz, erweitert die dort vorgesehenen Lösungen aber teilweise noch. Das Gesetz definiert den Begriff securitisation als eine Transaktion, bei der ein sog. securitisation vehicle (d. h. ein SPV) (i) von einem Originator Vermögenswerte erwirbt, (ii) von einem Originator Risiken übernimmt oder (iii) einem Originator ein besichertes Darlehen oder ein anderes besichertes Rechtsgeschäft stellt und alle oder einige dieser Rechtsgeschäfte ganz oder teilweise, direkt oder indirekt durch Ausgabe von Finanzinstrumenten finanziert. Das Gesetz regelt somit (im Fall der Ziff. i) true sale securitisations, (ii) synthetic securitisations 1386 und (iii) whole business securitisations 1387 oder asset backed bonds 1388. Dementsprechend kommt als Verbriefungsgegenstand (securitisation asset) jeder bestehende oder zukünftige, materielle oder immaterielle Vermögensgegenstand, jede Immobilie oder jedes Fahrnis sowie jedes Risiko in Frage. Securitisation vehicle kann eine Zweckgesellschaft, eine commercial partnership, ein in Schriftform gegründeter trust oder jede sonstige hierzu autorisierte rechtliche Struktur sein. Ihr Unternehmensgegenstand ist auf die zur Verbriefungstransaktion nötigen Rechtsgeschäfte beschränkt. Transaktionen können auch über mehrere SPV aufgelegt und die SPV können auch von ausländischem Recht geregelt sein. Das Gesetz stellt ausdrücklich klar, dass ein SPV für seine Tätigkeit keinerlei Lizenz oder Genehmigung (nach dem Bank-, Versicherungs-, Finanzinstitutionen- oder Investitionsdienstleistungsgesetz) benötigt. Einzig die Wertpapieremission unterliegt der allgemeinen Regelung. Die Insolvenzfestigkeit des SPV wird zusätzlich abgesichert, indem verfügt ist, dass auf das SPV, auf die Verbriefungsgegenstände, auf die cash flows des SPV und auf Zahlungen 1385

Act No. V of 2006, An act to provide for securitisation, to regulate existing laws in support of securitisation, and to introduce new rules on securitisation vehicles, 11 th April, 2006 (Securitisation Act, 2006). Kurzer Hinweis bei Chetcuti Dimech, Developments in Malta’s Finance Legislation, o.S.; zum Gesetzesentwurf bereits ders., Int’l Fin. L. Rev., April 2006, 63. 1386 Grundsätzlich hierzu oben S. 326 ff., B.III. (Synthetic Securitisation). 1387 Grundsätzlich hierzu oben S. 337 ff., B.IV. (Whole Business Securitisation [WBS]). 1388 Zu diesen oben zweiter Teil Fn. 1178.

6. Abschn., C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen

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der Schuldner kein den Originator betreffendes gerichtliches Verfahren jeglicher Art (insbesondere die Auflösung, Restrukturierung oder ein Insolvenzverfahren) Auswirkungen haben kann. Zudem schließt das Gesetz jegliche Form von Vollstreckungsmaßnahmen gegen das SPV aus, es sei denn, ein Gericht stellt Missbrauch seitens des SPV fest. Vorbehaltlich schriftlichen Ausschlusses verfügen die ABS-Investoren über ein erstrangiges Sicherungsrecht über das Forderungsportfolio und alle hieraus entstehenden Geldmittel des SPV. Bei der Kettenstruktur 1389 besteht das Sicherungsrecht über die Güter der Ankaufsgesellschaft. Securitisation vehicles müssen bei der Finanzdienstleistungsaufsicht vorab registriert werden und benötigen für ihre Tätigkeit deren Genehmigung. Die Genehmigung setzt eine geeignete Organisationsstruktur, Ausstattung und gewisse persönliche Anforderungen an die Geschäftsleiter voraus. Sie kann auch wieder entzogen werden. Das Gesetz erlaubt es ausdrücklich, Gläubigern oder Klassen von Gläubigern in der Satzung (i) Entsenderechte hinsichtlich der Geschäftsleitung oder (ii) die Entscheidungsbefugnis hinsichtlich der Auflösung oder Umstrukturierung des SPV oder anderer Maßnahmen, welche die Gläubigerrechte tangieren, zu verleihen. Insolvenzantragsverzichtsklauseln 1390 sowie vereinbarte Rückgriffsrechte des Originators auf die beim SPV erzielten Überschüsse werden ausdrücklich für gültig erklärt. Das SPV kann sein Vermögen nach Vermögensgegenständen oder Risiken in Zellen unterteilen und für jede Zelle eigene ABS begeben. Bei der Kettenstruktur können die Zahlungsmodalitäten der von der Emissionsgesellschaft begebenen ABS auch an Vermögensgegenstände und Risiken der Ankaufsgesellschaft gekoppelt werden. Das erstrangige Sicherungsrecht bezieht sich dann auf die jeweilige Zelle. Verwaltungsleistungen hinsichtlich des SPV, der Risiken und der Verbriefungsgegenstände, insbesondere auch das servicing, können vom SPV an den Originator oder andere Dritte delegiert werden. Diesbezüglich stellt das Gesetz klar, dass diese Leistungen keinerlei Lizenz oder Genehmigung bedürfen. Der Serviceagent muss die Vermögenswerte des SPV strikt von seinen eigenen getrennt halten. Vermögensgegenstände, die von Dritten für das SPV gehalten werden, werden als trust für das SPV gehalten. Die letztgenannte Bestimmung verhindert bspw. Aufrechnungsmöglichkeiten seitens der kontoführenden Bank oder Verluste, wenn über deren Vermögen die Insolvenz eröffnet wird. 1391

1389

Oben S. 194 ff., D.V.2. (Kettenstruktur [Two-Tier Structure]). Zu den no-petition agreements und den Vertragsklauseln zur Subordinierung eingehend oben S. 187 ff., D.III.2.a)(7) (Verzichts- und Nachrangigkeitsklauseln [Non Recourse Provisions, Non Petition Agreements und Limited Recourse Provisions]). 1391 Vgl. hierzu oben S. 214 ff., F.V. (Vermischungsrisiko [Commingling Risk]). 1390

434

2. Teil: Die Technik

Die Regelung der Übertragung der Vermögenswerte kombiniert Elemente der Luxemburger Regelung 1392 mit solchen des italienischen Verbriefungsgesetzes 1393. Die Übertragung kann auf beliebige Art, bspw. einen Kaufvertrag, Novation, Abtretung oder Trust-Errichtung, geschehen. Die Bestimmungen finden nicht nur auf Übertragungen zwischen Originator und SPV, sondern auch auf solche zwischen zwei SPVs (Kettenstruktur) 1394 oder auf solche vom SPV auf Gläubiger (bzw. deren trustee) Anwendung. Das Gesetz bemüht sich um eine maximale Absicherung des true sale: Die Übertragung nach Maßgabe des Gesetzes • wird für in jedem Fall gültig und nicht umqualifizierbar erklärt, • kann „von niemandem und aus keinem Grunde“ angefochten, verändert oder widerrufen werden, • ist jeglicher Einflussmöglichkeit von Insolvenzverwaltern, Liquidatoren oder sonstigen Funktionsträgern des Originators entzogen, • ist in jedem Fall gültig, auch wenn vertragliche oder satzungsmäßige Verbote oder Beschränkungen der Übertragung bestanden. Ausnahmen sind nur möglich, (i) wenn Missbrauch seitens des SPV vorliegt, oder (ii) wenn das SPV vom laufenden oder bevorstehenden Auflösungs- oder Insolvenzverfahren über das Vermögen des Originator Kenntnis hatte oder haben musste. Dieses Kennenmüssen liegt nur dann vor, wenn Schritte zur Einleitung des Auflösungs- oder Insolvenzverfahrens im Handelsregister eingetragen wurden und diese Information öffentlich zugänglich war. Die letztgenannte Spezifizierung schafft umfassende Rechtssicherheit, denn durch einen Handelsregisterauszug werden die typischen Risiken der Forderungsübertragung 1395 vollständig ausgeschlossen. Zudem wird die due diligence erheblich erleichtert und beschleunigt. Mit der Übertragung erlangt der Schuldner keinerlei Rechtsansprüche gegen das SPV, es sei denn, dies ist in der Vertragsdokumentation so vorgesehen. Übertragungen von Vermögenswerten an das SPV sind formbedürftig (Schriftform ad substantiam). Die Übertragung bestehender Forderungen ist wirksam, wenn Abtretungsvertrag zwei der folgenden drei Elemente nennt: (i) Die Art Verpflichtung, Vermögenswert oder Vertrag, aus dem die Verpflichtung entsteht, (ii) die Klasse oder Art von Schuldnern, (iii) der Tilgungszeitraum bei Fälligkeit der Verpflichtung. Auch zukünftige Forderungen können Gegenstand der Transaktion sein. Deren Übertragung ist rechtsgültig und wirksam, wenn von den folgenden Elementen A) und B) jeweils eines genannt wurde: 1392 1393 1394 1395

Oben S. 426 ff., C.III.3. (Drittes Beispiel: Luxemburg [2004]). Zu diesem unten im dritten Teil, S. 437 ff. Hierzu oben S. 194 ff., D.V.2. (Kettenstruktur [Two-Tier Structure]). Grundsätzliche Darstellung oben S. 158 ff., C.III.1. (Insolvenzfestigkeit).

6. Abschn., C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen

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Elemente A): (i) Die Art Verpflichtung, Vermögenswert oder Vertrag, aus dem die Verpflichtung entsteht, (ii) die Klasse oder Art von Schuldnern, (iii) die Vermögenswerte, auch zukünftiger Natur, aus denen die Forderungen entstehen. Elemente B): (i) Der Zeitraum, in dem die Verpflichtungen entstehen können, (ii) der Tilgungszeitraum ab der Fälligkeit der Verpflichtung. Sind bei bestehenden Forderungen zwei der drei Elemente bzw. ist bei zukünftigen Forderungen aus den Elementen A) und B) jeweils eines genannt, ist jedermann ermöglicht, die betreffenden Forderungen zu identifizieren, ohne dass notwendigerweise auch die Namen der Schuldner, Daten oder die Höhe bestimmter Verpflichtungen genannt werden. Die Übertragung zukünftiger Rechte wird als vom Tag des Vertragsschlusses an wirksam angesehen, ohne dass weitere Rechtsgeschäfte notwendig wären, wenn die Forderungen entstehen. Ähnlich den Bestimmungen des italienischen Verbriefungsgesetzes 1396 gilt die Abtretungsanzeige an den Schuldner als erfüllt, wenn der Zedent oder Zessionar einen der folgenden drei Rechtsakte, aus denen frei gewählt werden kann, tätigt: (i) eine individuelle schriftliche Abtretungsanzeige, (ii) eine öffentliche Bekanntgabe in einer Malteser Tageszeitung oder (wenn die Mehrzahl der Schuldner im Ausland ansässig ist) in einer Tageszeitung des betreffenden Staates, (iii) eine öffentliche Bekanntgabe in einer international weit verbreiteten Tageszeitung, wenn die Ansässigkeit der Schuldner unklar ist. Die Bestimmungen gelten auch für die Verpfändung von Vermögenswerten. Vorbehaltlich abweichender Vertragsbestimmung gehen mit der Übertragung einer Forderung sämtliche akzessorischen wie nichtakzessorischen Rechte, Garantien und Entschädigungsverpflichtungen mit über, und zwar selbst dann, wenn diesbezüglich ein vertraglicher Ausschluss vereinbart war. Abweichend von der allgemeinen zivilrechtlichen Regelung können auch öffentlich beurkundete Rechte, insbesondere Hypotheken, durch einfache Zession übertragen werden, ohne dass es der öffentlichen Beurkundung und Grundbuchänderung bedarf. Voraussetzung ist nur, dass die Übertragung von einem oder auf ein SPV vorgenommen wird. Zusätzliche Steuerbelastungen fallen nur an, wenn in Malta liegende Immobilien übertragen werden. b) Zusammenfassung Das Malteser Verbriefungsgesetz ist inhaltlich für Verbriefungstransaktionen ganz außergewöhnlich vorteilhaft strukturiert. Es erfasst true sale securitisations, 1396

Hierzu unten S. 453 ff., C.III. (Publizitätspflichten und deren Rechtsfolgen).

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2. Teil: Die Technik

synthetic securitisations, und whole business securitisations (oder auch asset backed bonds). Es vereint die maximale Flexibilität mit der maximalen Rechtssicherheit. Die Vorzüge der Regelung sind so zahlreich, dass sie sich schwerlich in einem Schlusswort zusammenfassen lassen. Das Gesetz regelt sämtliche typischerweise problematischen Aspekte der securitisation und schafft es, in so gut wie allen Bereichen die internationalen Best-practice-Lösungen anzuwenden. Deutlich ist ersichtlich, dass der Gesetzgeber umfangreiche Kenntnis (i) von der Struktur typischer Verbriefungstransaktionen, (ii) von den typischen Schwierigkeiten, die bei diesen Transaktionen auftreten, (iii) von der Anforderungen der Transaktionen an das Regelungsumfeld, sowie (iv) von den im internationalen Umfeld bislang entwickelten gesetzgeberischen Lösungen hatte. Wie gesehen, unterlaufen vielen anderen Rechtsordnungen Fehler, Unterlassungen oder Überregulierungen bei der Ausarbeitung der Verbriefungsgesetze, was zumeist von mangelnder Kenntnis in diesen vier Bereichen herrührt. Kein solcher Fehler ist im Malteser Gesetz ersichtlich. Das Gesetz beseitigt nicht nur sämtliche Hindernisse, sondern schafft sämtliche derzeit bekannten zusätzlichen Begünstigungen von Verbriefungstransaktionen, die sonst auf vertraglicher Ebene weitestmöglich vereinbart werden müssen. Hierdurch erhöht sich die Rechtssicherheit; die Zahl potentieller Fehlerquellen wird reduziert; die Arbeit der Rechtsanwälte (bei der Strukturierung, Ausarbeitung von Rechtsgutachten usw.) und Ratingagenturen wird erheblich vereinfacht. Als problematisch könnte man allein den Umstand ansehen, dass den Verbriefungsinteressen sämtliche anderen Interessen radikal untergeordnet werden (indem bspw. Insolvenzanfechtungen ausgeschlossen werden und die Übertragung von Forderungen und Sicherungsrechten trotz vertraglicher Abtretungsverbote für gültig erklärt wird). Insgesamt setzt die Regelung auf gesetzgeberischer Ebene zusammen mit dem Luxemburger Verbriefungsgesetz (das es sogar noch leicht übertrifft) den Maßstab.

D. Zusammenfassung Im internationalen Umfeld ist deutlich die Tendenz zu erkennen, die true sale securitisation durch einheitliche Sondergesetze zu fördern. Jedoch müssen auch die Gesetzgeber den Umgang mit diesem Finanzierungsmodell erst erlernen. Teilweise sind in den Regelungen einerseits Lücken, andererseits aber auch Überregulierungen zu erkennen. Einige Einzelelemente der Regelwerke sind teilweise außerordentlich gelungen, während andere der Finanzierungstechnik abträglich sind oder gar prohibitiv wirken. Der Vergleich der Gesetze vor dem Hintergrund der eingehenden Darstellung der Finanzierungstechnik erlaubt die Identifizierung der Best-practice-Regelungen. Deren Darstellung soll aber erst im fünften Teil dieser Arbeit folgen, um auch das italienische und deutsche Recht in die Analyse miteinbeziehen zu können.

3. Teil

Die Technik im italienischen Rechtsumfeld A. Das Gesetz 130/1999 zur Securitisation I. Regelungsanlass und Weg zur Verabschiedung Zu Beginn der 90er Jahre wurden in Italien die ersten ABS-Transaktionen aufgelegt. 1 Diese stießen in der italienischen Rechtsordnung, insbesondere im Steuer- und im Zivilrecht, aber auf erhebliche Hindernisse. Kern des ersten – steuerrechtlichen – Problemkreises war die Frage, wie die Zinserträge aus eventuell in Italien begebenen ABS zu besteuern seien. Bei einer Qualifizierung als Gesellschaftsanleihen (obbligazioni) hätten die ABS mit einem Steuersatz von 12,50% eine günstige steuerliche Behandlung erfahren. Da die Ansprüche der ABS-Investoren auf die aus dem Forderungsportfolio entstehenden Zahlungsströme begrenzt wurden (limited recourse), wäre die Qualifizierung der Papiere als Gesellschaftsanleihen allerdings fraglich gewesen. Hieraus erwuchs das Risiko, dass die ABS als „atypische Wertpapiere“ qualifiziert und so mit dem ungleich höheren Steuersatz von 27% belegt würden. 2

1

Die erste italienische ABS-Transaktion wurde 1990 durchgeführt und hatte Autofinanzierungsforderungen der Citicorp finanziaria S.p.A. (Citfin) zum Gegenstand. Im Jahr darauf folgte die Verbriefung von Leasingforderungen der Finleasing Italia S.p.A.. Eingehende Darstellung der ersten Verbriefungstransaktionen bei La Torre, Securitisation e banche, S. 163 ff.; Überblick bei Damilano, La securitisation dei crediti, S. 17; Mastrangelo, Le operazioni di cartolarizzazione in Italia: un primo resoconto, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 49 ff.; zusammenfassend Mondaini / Stupazzini, Amm. & Fin. 12/1997, 18; Monti / Messina, Bancaria 3/1990, 7, 23 f.; Zanelli, La securitisation, S. 81 ff. 2 Hierzu eingehend Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 188 ff.; zusammenfassend Frignani, Foro it. 1995, V, 294, 305 f.; Marcucci, in: Alpa / Zatti (Hrsg.), Commentario breve al codice civile. Leggi complementari II, Legge 30 aprile 1999, n. 130 Rz. I 11; Plaia, Giur. merito 2000, 488, 493; Scagliarini, La securitization ovvero la cartolarizzazione dei crediti, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 51, 58 f.; ders., Le fasi ed i soggetti dell’operazione, ebd., 77, 99; Spotorno, La cartolarizzazione dei crediti bancari: aspetti generali, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 37, 74; Turri, Società 2004, 1493, 1493.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

Hinzu trat der zweite – gesellschaftsrechtliche – Problemkreis. Die allgemeine Regelung der Gesellschaftsanleihen (Art. 2410 – 2420 c.c. a.F. 3) verlangte, dass dem Emissionsvolumen i. d. R. gezeichnetes und einbezahltes Gesellschaftskapital in gleicher Höhe gegenüberstehe. Dies hätte jedoch der Logik der Emission von ABS, die durch das Forderungsportfolio und nicht durch einbezahltes Gesellschaftskapital garantiert sind, widersprochen. Bei einer Transaktion, die darauf abzielt, Kapital zu „mobilisieren“, wäre im Gegenteil Kapital gebunden und der Kostenaufwand der Transaktion entsprechend erhöht worden. 4 Im Ergebnis hätte eine inländische Emissionsgesellschaft hoch kapitalisiert sein müssen, und die steuerrechtliche Behandlung der Papiere wäre mit hohen Kostenrisiken behaftet gewesen. Folgerichtig gliederten sämtliche italienischen arrangers die Wertpapieremission in ausländische Rechtsordnungen aus. 5 Der Einsatz ausländischer Vehikel wurde vom italienischen Gesetzgeber im Vergleich zur Strukturierung über inländische SPV aber als komplexer, teurer und – insbesondere wegen der nötigen Kenntnisse ausländischer Gesetze – als mit mehr Problemen behaftet angesehen. 6 Um hieraus den italienischen Unternehmen im Vergleich zu ausländischen Konkurrenten erwachsende Wettbewerbsnachteile abzubauen, erschien der Regierung die Verabschiedung eines einheitlichen Sondergesetzes zur securitisation, das insbesondere die Verwendung inländischer SPV ermöglichen und erleichtern sollte, unverzichtbar. Am 7. Juli 1998 brachten daher 3

Vor der Reform des italienischen Gesellschaftsrechts zum 1. Januar 2004. Hierzu Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 190; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 447, 485; Frignani, Foro it. 1995, V, 294, 304 f.; Marcucci, in: Alpa / Zatti (Hrsg.), Commentario breve al codice civile. Leggi complementari II, Legge 30 aprile 1999, n. 130 Rz. I 9; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 75 f.; Plaia, Giur. merito 2000, 488, 493; Proto, Fallimento 1999, 1173, 1176; Rucellai, Giur. comm. 1995, 114, 115; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 444; Scagliarini, La securitization ovvero la cartolarizzazione dei crediti, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 51, 58 f., 62 f., ders., Le fasi ed i soggetti dell’operazione, ebd., 77, 99; Spotorno, La cartolarizzazione dei crediti bancari: aspetti generali, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 37, 74; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 37 f.; Turri, Società 2004, 1493, 1493; Valacca, Corr. trib. 1999, 1402, 1403. Zur Sicherung der Investorenansprüche durch das Forderungsportfolio anstatt durch das Gesellschaftskapital eingehend oben S. 193, D.IV. (Kapitalisierung). 5 Für eine Darstellung der typischen Strukturen siehe statt aller Spotorno, La cartolarizzazione dei crediti bancari: aspetti generali, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 37, 75 f.; Muratori, Resp. com. impr. 1997, 341, 354 ff.; und Rucellai, Giur. comm. 1995, II, 114, 125. 6 So der Bericht der 6. Parlamentskommission zum Gesetzesentwurf Nr. 5058 von 1998 (Atti parlamentari, Camera dei Deputati, testo del disegno di legge n. 5058, relazione illustrativa), Berichterstatter Targetti, abgedruckt in: Banca borsa tit. cred. 1999, 245, 246 f.; hierzu Maimeri, Banca borsa tit. cred. 1999, 235, 236 ff.; Scagliarini, La securitization ovvero la cartolarizzazione dei crediti, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 51, 56, 77; ders., Le fasi ed i soggetti dell’operazione, ebd., 77, 101. 4

A. Das Gesetz 130/1999 zur Securitisation

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der damalige Schatz-, Haushalts- und Wirtschaftsplanungsminister (und spätere Staatspräsident) C.A. Ciampi und Finanzminister V. Visco in die Abgeordnetenkammer den Gesetzesentwurf Nr. 5058 7 ein, der auf einem Regelungsvorschlag des italienischen Bankenverbandes 8 aus dem Vorjahr aufbaute. Der Gesetzesentwurf wurde vom Finanzausschuss der Kammer geprüft, am 1. September 1998 vom Berichterstatter Prof. F. Targetti in der Abgeordnetenkammer vorgestellt und dort diskutiert. 9 Den überarbeiteten Gesetzesentwurf Nr. 5058/A 10 verabschiedete die Kammer am 22. Februar 1999. 11 Der Senat stimmte der Fassung am 22. April 1999 zu. Offiziell verabschiedet wurde das Gesetz am 30. April 1999 als Legge 30 aprile 1999, n. 130 – „Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti“, verkündet in der G.U. 14 maggio 1999, n. 111, abgekürzt „l. 130/1999“. 12 II. Aufbau Das l. 130/1999 besteht aus neun Artikeln (deren letzten zwei mit der Bezeichnung 7 bis und 7 ter), welche die verschiedenen Phasen und Aspekte der typischen true sale securitisation regeln. Das Gesetz wird ergänzt durch „sekundäre Gesetzgebung“ in Form von Verordnungen und Rundschreiben insbesondere der Banca d’Italia. Diese im Bank- und Finanzwesen häufig eingesetzte Technik der „Delegation“ verleiht dem Regelwerk größere Elastizität und ermöglicht das flexible Reagieren auf die sich wandelnden Anforderungen der Verbriefungsindustrie. 13 7 Camera dei deputati, d.d.l. 7 luglio 1998, n. 5058, „Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti“, veröffentlicht in: Atti Parlamentari, Camera dei Deputati, XIII legislatura, Disegni di legge e relazioni-Documenti, abgedruckt auch in: Banca borsa tit. cred. 1999, 249; und in: Associazione Bancaria Italiana (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, S. 101 ff. Kommentierung bei Gasparini, L’iter parlamentare della legge sulla cartolarizzazione dei crediti, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 235, 237 ff.; Maimeri, Banca borsa tit. cred. 1999, 235 ff.; und unter steuerrechtlichen Gesichtspunkten bei Marchetti, Bancaria 3/1999, 34 ff.; ders., La cartolarizzazione dei crediti in Italia: aspetti fiscali, in: Associazione Bancaria Italiana (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 31 ff. 8 Der Gesetzesentwurf des italienischen Bankenverbandes (Associazione Bancaria Italiana / ABI) ist abgedruckt in Giur. Comm. 1997, I, 161 ff. 9 Bericht (relazione) abgedruckt in Banca borsa tit. cred. 1999, 245 ff. Hierzu Gasparini, L’iter parlamentare della legge sulla cartolarizzazione dei crediti, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 235, 240 ff.; Lembo, Dir. fall. 2000, 215, 217 ff. 10 Zu den Änderungen im Vergleich zum Vorentwurf Gasparini, L’iter parlamentare della legge sulla cartolarizzazione dei crediti, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 235, 248 ff. 11 Bericht (relazione) des Berichterstatters Targetti abgedruckt in Giur. comm. 1999, I, 427 ff. 12 Eine deutsche Übersetzung des Gesetzes findet sich im Anhang, S. 706 ff. 13 Hierzu Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 111; allgemein auch zur der zunehmend verbreiteten Gesetzgebungstechnik Galgano, Contr. e impr. 2000, 189, 203 f.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

Das Gesetz lässt zudem der Vertragsfreiheit weiten Raum 14, was den Bedürfnissen der Verbriefungsindustrie sehr entgegenkommt. An verschiedenen Stellen werden Bestimmungen des Bankgesetzes 15 (im Folgenden als „t.u.b.“ bezeichnet) und des Finanzwesengesetzes 16 (im Folgenden: „t.u.f.“) für anwendbar erklärt. Das Gesetz erlaubt nur die Verbriefung von Forderungen und regelt nur die True-sale-Struktur (nicht aber synthetische und Whole-business-Strukturen). Das vom l. 130/1999 bevorzugte SPV ist aus mehreren Gründen die Zweckgesellschaft. 17 Erstens erschien dem Gesetzgeber die Strukturierung über einen Fonds in Anlehnung an die Sondergesetze Frankreichs 18 und Spaniens 19 zu kostenintensiv. Zweitens hielt man das italienische Investorenpublikum für wenig geneigt, in Investmentfonds zu investieren. Drittens nahm man den Umstand zur Kenntnis, dass zuvor von italienischen Banken über ausländische Rechtsordnungen durchgeführte ABS-Transaktionen ebenfalls Zweckgesellschaften als SPV einsetzten und schloss hieraus auf eine Präferenz der italienischen Verbriefungsindustrie für diese Ausgestaltung des Vehikels. Viertens hielt man die Verbriefungsvariante über einen Fonds bereits prinzipiell für möglich, da Investmentfonds gemäß Art. 39 t.u.f. in Forderungen investieren konnten. 20 Trotz der eindeutigen Präferenz für die Zweckgesellschaft und der bereits bestehenden Möglichkeit der Verbriefung über Investmentfonds wurde gegen Ende des Gesetzgebungsverfahrens in den Gesetzestext dennoch ausdrücklich die Möglichkeit ergänzt, alternativ zum „Haupt“-Modell über eine Zweckgesellschaft einen Investmentfonds als SPV für Verbriefungen nach dem l. 130/1999 zu verwenden. Hierdurch sollten die Verbriefungen begünstigenden Sonderbestimmungen des l. 130/1999 auch auf die Fonds14 Wie noch zu sehen sein wird, verfügt das Gesetz bspw. eine einheitliche Besteuerung der begebenen ABS, bestimmt aber nicht, wie diese auszugestalten sind; die Kettenstruktur über zwei SPV wird erlaubt, zu den Rechtsverhältnissen zwischen diesen schweigt das Gesetz. Zur Gesetzgebungstechnik vgl. Proto, Fallimento 1999, 1173, 1176; ferner Girino, Amm. & Fin. 11/1999, 58, 59. 15 Decreto legislativo 1° settembre 1993, n. 385 – „Testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia“, verkündet in der G.U. 30 settembre 1993, n. 230, supplemento ordinario n. 92. Allgemein übliche Abkürzungen: „T.U. banc.“, „t.u.banc.“ oder „TUB“. 16 Decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 – „Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, ai sensi degli articoli 8e 21 della L. 6 febbraio 1996, n. 52“, verkündet in der G.U.26 marzo 1998, n. 71, supplemento ordinario. Allgemein übliche Abkürzungen: „T.U. fin.“, „t.u.fin.“ oder „TUF“. 17 Zu den möglichen Ausgestaltungen des special purpose vehicle grundsätzlich oben S. 172 ff., D.II. (Rechtliche Ausgestaltung). 18 Oben S. 417 ff., C.III.1. (Erstes Beispiel: Frankreich [1988]). 19 Oben S. 420 ff., C.III.2. (Zweites Beispiel: Spanien [1992]). 20 Bericht des Berichterstatter Targetti zum Gesetzesentwurf Nr. 5058/1998 (oben dritter Teil Fn. 6), abgedruckt in: Banca borsa tit. cred. 1999, 245, 246 f.; hierzu Maimeri, Banca borsa tit. cred. 1999, 235, 237; Petraglia, Corr. giur. 1999, 1071, 1071; Scagliarini, La securitization ovvero la cartolarizzazione dei crediti, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 51, 56.

A. Das Gesetz 130/1999 zur Securitisation

441

Variante ausgedehnt werden. 21 Als weitere alternative Strukturvarianten stellt das Gesetz ein sub-participation-Modell sowie eine Pfandbriefstruktur bereit. Das Gesetz vermeidet gänzlich die in der Praxis übliche Terminologie zur Benennung der Transaktionsbeteiligten. Der Originator wird als „Zedent“ (cedente) bezeichnet und auf die Zweckgesellschaft wird primär mit dem Begriff „Zessionar“ (cessionario) bzw. „Zessionar-Gesellschaft“ (società cessionaria) Bezug genommen. Der Serviceagent, der Platzeur und die Ratingagentur haben keine Benennung im Gesetz und werden durch Umschreibung ihrer Aufgabenbereiche bestimmt. Zum besseren Verständnis sollen im Folgenden allerdings die in der Praxis üblichen und im ersten und zweiten Teil dieser Arbeit vorgestellten Bezeichnungen der Transaktionsbeteiligten beibehalten werden. III. Anwendungsbereich Das l. 130/1999 definiert in Art. 1 seinen Anwendungsbereich. Hierbei liefert es keine allumfassende Definition der securitisation. Ebensowenig diktiert es ein obligatorisches Transaktionsschema, das zwingendermaßen anzuwenden wäre, wenn in der italienischen Rechtsordnungen eine Forderungsverbriefung durchgeführt werden soll. Vielmehr bietet das Gesetz potentiellen Originatoren als Wahlmöglichkeit ein Regelgebäude an, auf das zu besonders vorteilhaften Bedingungen eine standardisierte Verbriefungsstruktur gestützt werden kann. Für seine Anwendbarkeit definiert das l. 130/1999 in Art. 1 Abs. 1 eine Reihe von Voraussetzungen: a) Die Forderungsabtretung muss Geldforderungen als Gegenstand haben. b) Die Forderungsübertragung muss entgeltlich sein. c) Zessionar muss eine Gesellschaft nach Maßgabe des Art. 3 l. 130/1999 sein. d) Die Zahlungen der Schuldner müssen ausschließlich zur Bedienung der Wertpapiere und zur Deckung der Transaktionskosten bestimmt sein. Im Ergebnis bedeutet dies: Will der Originator die ABS-Transaktion auf das l. 130/1999 stützen, hat die Struktur sich nach Maßgabe des Art. 1 zu richten. Andere, von Art. 1 abweichende, Strukturen sind zulässig, unterfallen dann aber nicht der Regelung des l. 130/1999. 22 Zu beachten ist hierbei allerdings, dass das Gesetz in Art. 7 selbst Ausnahmen vorsieht, die von dem Schema nach Art. 1 abweichen. Wie noch eingehend darzulegen sein wird 23, kann eine Verbriefungstransaktion auch über einen Invest21

V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 83. Vgl. zu dem Ansatz Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 25 ff.; Granieri, Riv. dir. impr. 2000, 11, 19 f. 23 Unten S. 535 ff., L. (Alternative Strukturmodelle). 22

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

mentfonds durchgeführt werden, oder es kann eine Finanzierung nach Art der subparticipation strukturiert werden.

B. Zedent (Originator) Hinsichtlich des Forderungszedenten, d. h. des Originators, trifft das Gesetz keine Aussage. 24 Jede juristische wie natürliche Person, Unternehmer oder nicht, kann somit auf der Basis des l. 130/1999 Forderungen verbriefen. Verschiedene Aspekte des l. 130/1999 führen jedoch dazu, dass die Regelung vornehmlich für Kreditinstitute und andere Finanzintermediäre attraktiv ist. 25 Auch die italienischen öffentlichen Haushalte treten als Originator auf. Die italienischen Regierungen (der zentralen und regionalen Ebene) gehören seit 1999 zu den aktivsten Originatoren Europas. Die bedeutendsten Transaktionen verbrieften Sozialversicherungsbeiträge, Lotterieeinnahmen, Darlehensforderungen gegen Beamte, Forderungen aus Darlehen zum Infrastrukturausbau, Forderungen aus Forschungs- und Entwicklungsdarlehen sowie Forderungen gegen Krankenhäuser. 26 Die Verbriefungstransaktionen sind aber zumeist auf der Basis von Adhoc-Eingriffen der (zentralen und regionalen) Gesetzgeber geschehen 27, weshalb hier auf eine Darstellung verzichtet werden soll.

C. Forderungsübertragung Eine der Phasen der Verbriefungsstruktur nach Art. 1 l. 130/1999 besteht in der Übertragung der Forderungen vom Originator auf das SPV. Das l. 130/1999 legt drei Voraussetzungen dafür fest, dass die Übertragung seiner Regelungshoheit unterfällt: Die Übertragung muss (a) entgeltlich geschehen, (b) Geldforderungen (crediti pecuniari) zum Gegenstand haben und (c) zugunsten einer Zweckgesellschaft nach Art. 3 l. 130/1999 geschehen. Für die Übertragung sind sodann bestimmte Publizitätspflichten verfügt, an die eine Reihe vorteilhafter Rechtsfolgen geknüpft ist.

24

In einem früheren Gesetzesentwurf war zunächst vorgesehen, dass Forderungszedent nur eine Bank oder ein Finanzintermediär sein könne. Hierzu Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 51 f. 25 Insbesondere gehört hierzu die Beschränkung des servicing auf Banken oder Finanzintermediäre (unten S. 500 ff., E.II. [Person]). 26 Überblick bei Fitch Ratings, Spotlight on Italian Government Securitisations, S. 1 ff.; Auflistung von Beispielen auch bei o.V., Asset Securitization Report, 26. 2. 2001, 1, 1 f. 27 Weiterführend hierzu V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione. S. 87 ff.

C. Forderungsübertragung

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I. Verbriefungsgegenstände 1. Grundsätzliches Das zweitgenannte Erfordernis des Art. 1 l. 130/1999 schließt es aus, andere Aktiven als Geldforderungen (crediti pecuniari) auf der Basis des l. 130/1999 zu verbriefen. Sämtliche anderen Verbriefungsformen als die true sale securitisation (Immobilienverbriefungen, whole business securitisations, synthetische und Versicherungsverbriefungen) 28 können somit nicht auf das l. 130/1999 gestützt werden. Der Grund für die Beschränkung dürfte darin liegen, dass der Gesetzgeber vornehmlich den Bank- und Finanzsektor, nicht aber andere Unternehmen im Blick hatte. 29 Zwar ist die Einschränkung für die true sale securitisation, der sich diese Arbeit widmet, nicht von Bedeutung, weil deren unmittelbarer Verbriefungsgegenstand in jedem Fall nur Forderungen sind. Ein weiter gefasster Anwendungsbereich, der (wie im luxemburgischen und Malteser Gesetz) auch materielle und immaterielle Güter, Risiken sowie zukünftige Zahlungsströme, die keine Forderungen sind, erfasst, hätte italienischen Unternehmen sehr viel weitergehende Finanzierungsmöglichkeiten eröffnet. Die Beschränkung auf Forderungen ist daher zu bedauern 30 und sollte de lege ferenda aufgehoben werden. Zur Art der Forderungen bestehen keine Einschränkungen. Die Aktiven können daher sowohl lang- als auch kurzfristiger Natur sein, aus jeglicher Art von Vertragsverhältnissen entstehen oder sogar außervertraglicher Natur sein. Weiterhin kann es sich sowohl um hochwertige als auch um notleidende Forderungen oder um Kombinationen beider handeln. 31 Angesichts des Schweigens des Gesetzes ist anzunehmen, dass die Verbriefungsgegenstände auch in ausländischer Währung denominiert 32 und von ausländischem Recht geregelt 33 sein können. Allerdings sind im letztgenannten Fall nicht alle vom l. 130/1999 bereitgestellten Vorzüge 28

Zu diesen Verbriefungsformen eingehend oben S. 317 ff., B. (Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung). 29 Im Bericht zum Gesetzesentwurf Nr. 5058/1999 (oben dritter Teil Fn. 6) werden vornehmlich die Möglichkeiten und Voraussetzungen der Verbriefung in diesen Sektoren diskutiert. 30 Ebenso kritisch aufgrund der Beschränkung auf Forderungen S. Troiano, ZEuP 2001, 337, 342; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione. S. 106 ff.; Kritik zurückweisend Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 486, der – nicht ganz zu Unrecht – anmerkt, dass trotz der Beschränkung auf Forderungen eine Vielzahl von Verbriefungsstrukturen möglich ist. 31 De Nova / Leo, Contratti 1999, 711; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 42 f.; Granieri, Riv. dir. impr. 2000, 11, 24, 27; Spano, Giur. comm. 1999, I, 436, 439; Squillace, La cartolarizzazione dei crediti e la sollecitazione all’investimento, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 153, 154. 32 Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 459. 33 Artale / Sciotti, Problemi di applicazione risolti in via interpretativa e possibili aree di integrazione normativa, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Com-

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

(bspw. die Beschränkungen der Insolvenzanfechtung) verfügbar, was sich negativ auf die Bonität der ABS auswirkt. Diese zusätzlichen Risikofaktoren sind erstens im Wertpapierprospekt aufzuführen und zweitens durch zusätzliche Sicherungsmechanismen zu kompensieren. 34 Auch Forderungen des öffentlich-rechtlichen Sektors oder gegen diesen können verbrieft werden. Allerdings bestehen diesbezüglich vielfach Hindernisse durch Bestimmungen in der Sondergesetzgebung wie bspw. die Pflicht von Abtretungsanzeigen oder Abtretungsverbote. 35 2. Sonderfälle a) Wertpapiere (Collateralised Bond Obligations) Die Forderungen können auch in Wertpapieren inkorporiert sein. 36 Diese Papiere können so in ABS „zweiten Grades“ nochmals verbrieft werden und werden dann als collateralised bond obligations (CBOs) 37 bezeichnet. Die Beschränkung des Art. 1 l. 130/1999 auf Forderungen führt aber dazu, dass nur Schuldverschreibungen (nochmals) verbrieft werden können. Außerhalb des Anwendungsbereichs des l. 130/1999 liegen Aktien und andere Anteilsscheine, Vorzugsaktien, Wandelanleihen und andere Wertpapiere, die Zwischenformen zwischen Eigen- und Fremdkapital darstellen. 38 Im zweiten Teil wurde dargelegt, dass die den CBOs unterlegten Portfolien statisch sein können, i. d. R. aber dynamisch ausgestaltet sind. Insbesondere die mento alla legge n. 130/1999, 89, 93 ff.; Mastrangelo, Le operazioni di cartolarizzazione in Italia: un primo resoconto, ebd., 49, 58. 34 Hierzu Artale / Sciotti, Problemi di applicazione risolti in via interpretativa e possibili aree di integrazione normativa, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 89, 93 ff. 35 Näher Artale, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 1 S. 296 ff.; Artale / Sciotti, Problemi di applicazione risolti in via interpretativa e possibili aree di integrazione normativa, ebd., 89, 109 ff.; Schiavello / Mimun, Italy, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 153, 154; mit Reformforderungen European Securitisation Forum, Il mercato italiano della cartolarizzazione, S. 8 f. 36 Grundsätzlich so P. Ferro-Luzzi, Bancaria 1/2001, 24, 25; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione. S. 107; a. A. Rucellai, Giur. comm. 1999, I, 411, 423; und Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 459 f., deren Auffassung allerdings von der Praxis, die solche Strukturen aufgelegt hat und auflegt, widerlegt ist. 37 Hierzu oben S. 365 ff., B.VI. (Collateralised Debt Obligations [CDOs]). 38 Artale / Sciotti, Problemi di applicazione risolti in via interpretativa e possibili aree di integrazione normativa, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 89, 95; Mastrangelo, Le operazioni di cartolarizzazione in Italia: un primo resoconto, ebd., 49, 62 f.

C. Forderungsübertragung

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sog. arbitrage CDOs basieren auf einer laufenden Portfolioumstrukturierung. 39 Wie noch zu sehen sein wird, erlaubt das l. 130/1999 auch den Austausch von Forderungen aus dem Portfolio und ermöglicht so auch die Bildung dynamischer Portfolien. 40 b) Zukünftige Forderungen Das Gesetz erfasst ausdrücklich auch die Abtretung zukünftiger Forderungen. Der Begriff ist allerdings nicht gesetzlich definiert. Wie bereits im zweiten Teil ausgeführt 41, sind drei Arten zukünftiger Finanzaktiven zu unterscheiden: • Forderungen aus bestehenden Verträgen für noch nicht erbrachte Leistungen (future contracted receivables), • Forderungen aus erwarteten zukünftigen Verträgen (future uncontracted receivables), • Zahlungsströme, die keine Forderungen sind, weil die Zahlung zeitlich mit dem Vertragsschluss zusammenfällt (future cash flows). Beispiele sind Mautgebühren oder Theatereintrittskarten. Zu klären gilt es, welche der drei Arten zukünftiger Zahlungen Gegenstand einer Verbriefungstransaktion nach dem l. 130/1999 sein können (i) und inwiefern die Übertragung insolvenzfest ist (ii). Zur folgenden Darstellungsweise sei angemerkt, dass vereinzelt auf nachfolgende Ausführungen vorgegriffen werden muss. (1) Erfassung durch das l. 130/1999 Nach allgemeinem italienischem Vertragsrecht gemäß Art. 1346 c.c. muss der Gegenstand eines Vertrags bestimmt oder bestimmbar sein. Die Frage, wann diese Voraussetzung bei der Abtretung zukünftiger Forderungen nach Art. 1 Abs. 1 l. 130/1999 gegeben ist, war anfangs umstritten. Ein Teil des Schrifttums folgte der h.A. der italienischen Rechtsprechung zur Abtretung zukünftiger Forderungen 42 und bezog die Vorschrift nur auf solche, deren Rechtsgrund – also das Rechtsverhältnis, aus dem die Forderung hervorgehen soll – bereits existiert (future

39 Allgemein hierzu oben S. 368 ff., B.VI.3. (Balance Sheet CDOs und Arbitrage CDOs). 40 Hierzu unten S. 470 f., C.V.2. (Abtretung von Forderungen aus dem Portfolio und Repackaging-Strukturen [Arbitrage Collateralised Debt Obligations]). 41 Oben S. 133 f., C.I.3. (Zukünftige Forderungen [Future Receivables] und zukünftige Zahlungen [Future Flows]). 42 Cass., 5 giugno 1978, n. 2798 Rep. Foro it. 1978, voce Cessione dei crediti; Cass., 2 agosto 1977, n. 3421; Cass., 24 ottobre 1975, n. 3519 Foro it. 1976, I, 1947; App. Milano, 2 febbraio 1996 Dir. fall. 1996, 1091 (d’Attili).

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

contracted receivables). 43 Ein anderer Teil des Schrifttums nahm an, Art. 1 l. 130/1999 beziehe sich auf Art. 3 Abs. 3 des Gesetzes 52/1991 44 zum Factoring. Dieser bestimmt, dass die Sammelabtretung nur solche zukünftigen Forderungen zum Gegenstand haben kann, die aus Verträgen entstehen, die binnen 24 Monaten nach Abschluss des Abtretungsvertrages geschlossen werden (future uncontracted receivables, aber mit zeitlicher Begrenzung). 45 Beide Lösungen waren für Verbriefungstransaktionen nicht zufriedenstellend. Geklärt wurde die Frage durch das Ministerdekret vom 4. April 2001. 46 Zulässig sind diesem zufolge im Rahmen von Verbriefungstransaktionen vorgenommene Abtretungen zukünftiger Forderungen, deren Rechtsgrundlage noch nicht besteht, die aber aus dem „normalen Geschäftsbetrieb“ 47 des Zedenten stammen. Die Herkunft aus dem normalen Geschäftsbetrieb ist die einzige Bedingung für die Abtretbarkeit zukünftiger Forderungen. Weder muss die Vertragsgrundlage bereits bestehen, noch besteht eine zeitliche Begrenzung. 48 Mit anderen Worten: Future contracted receivables sind gemäß Art. 1 Abs. 1 l. 130/1999 immer abtretbar. 43 Plaia, Giur. merito 2000, 488, 493 f.; Petraglia, Corr. giur. 1999, 1071, 1072; Proto, Fallimento 1173, 1178. 44 Legge 21 febbraio 1991, n. 52 – „Disciplina della cessione dei crediti di impresa“, verkündet in der G.U. 25 febbraio 1991, n. 47. Das Gesetz regelt die „Zession von Unternehmensforderungen“ und somit nur ein (wenn auch wesentliches) Element des Factoring-Vertrags. Der Einfachheit halber soll das Gesetz hier und im Folgenden aber – wie auch häufig im italienischen Schrifttum – als „Gesetz zum Factoring“ oder „FactoringGesetz“ bezeichnet werden. 45 So Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 120 hinsichtlich der Fälle, in denen zukünftigen Forderungen homogener Natur seien und es sich somit um eine „kollektive Abtretung“ (cessione in massa) gemäß Art. 3 des Factoring-Gesetzes handele. Ähnlich Bochicchio, Dir. fall. 2000, 977, 996 f.; De Nova / Leo, Contratti 1999, 711, 711; Tonetti, Riv. dir. impr. 2000, 583, 586 f.; Turri, Società 2004, 1493, 1499; und S. Troiano, ZEuP 2001, 337, 341 f., 347, die Abtretungen zukünftiger Unternehmensforderungen grundsätzlich durch Art. 3 des Factoring-Gesetzes regeln möchten. 46 D.M.T. 4 aprile 2001, verkündet in der G.U. 18 aprile 2001, n. 90. Das Dekret modifizierte die Ausführungsverordnung zur Eintragung von Finanzintermediären in das von der Banca d’Italia gemäß Art. 107 t.u.b. geführte Sonderregister (d.M.T. 13 maggio 1996, verkündet in der G.U. 30 maggio 1996, n. 125). 47 Weiterführend zu dem Begriff Virga, Contr. e impr. 2007, 1011, 1032 f. 48 Näher hierzu Artale / Sciotti, Problemi di applicazione risolti in via interpretativa e possibili aree di integrazione normativa, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 89, 101 ff.; Di Baia, ebd., Art. 2 Abs. 4 S. 227; Ferro-Luzzi, ebd., Art. 1 Abs. 1 S. 153; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 85 f.; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 72; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 116 f.; ähnlich und die Abtretung zukünftiger Forderungen aus noch nicht bestehenden Vertragsverhältnissen bereits zuvor für möglich haltend Di Ciommo, I soggetti che svolgono operazioni di cartolarizzazione e la separazione patrimoniale, in Padolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 51, 63 Fn. 20; Granieri / Renda Introduzione. La securitization tra diritto ed economia, tra

C. Forderungsübertragung

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Future uncontracted receivables sind grundsätzlich und ohne zeitliche Begrenzung der Wirksamkeit abtret- bzw. verbriefbar, sofern sie aus dem normalen Geschäftsbetrieb des Originators stammen. Problematisch ist allerdings die dritte Art zukünftiger Zahlungen (future cash flows). Da diese zukünftigen Zahlungsströme keine Forderungen (crediti) sind, werden sie nach h.A. nicht vom l. 130/1999 erfasst. 49 Für deren Verbriefung ist (abgesehen von der Möglichkeit der Auslagerung der Transaktion in ausländische Rechtsordnungen 50) eine whole business securitisation aufzulegen, die im italienischen Recht allerdings durch gesetzliche Sonderstrukturen begünstigt ist. 51 De lege ferenda sollte die Verbriefbarkeit auch dieser Vermögenswerte ausdrücklich gesetzlich klargestellt werden. (2) Direkt- oder Durchgangserwerb Bei der Abtretung zukünftiger Forderungen stellt sich grundsätzlich die Frage, in welchem Vermögen die Forderungen entstehen. Beim sog. Direkterwerb entstehen die Forderungen im Vermögen des Zessionars. Wird vor Entstehen der Forderung über das Vermögen des Zedenten die Insolvenz eröffnet, beeinträchtigt dies die Rechte des Zessionars nicht. Die Forderungsabtretung ist insolvenzfest. Beim sog. Durchgangserwerb hingegen entstehen die Forderungen für eine sog. logische Sekunde im Vermögen des Zedenten, um dann in das Vermögen des Zessionars normativa nazionale e modelli stranieri, ebd., 1, 39; Lisanti, Gli intermediari finanziari coinvolti in un’operazione di securitization, ebd., 105, 110 f. Fn. 8; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 43 ff., insbes. 47; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 460 f.; immer noch zweifelnd Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 487. 49 Neben Überlegungen zur Rechtsnatur der Forderungen (crediti) erwächst ein gewichtiges Argument gegen die Erfassung zukünftiger Zahlungsströme aus einer nachträglichen Gesetzgebungsmaßnahme: Mit der Notverordnung 350/2001 (d.l. 25 settembre 2001, n. 350) wurde für eine ABS-Transaktion des öffentlich-rechtlichen Sektors die Verbriefung bestimmter Steuerforderungen ermöglicht. Als Verbriefungsgegenstände nannte der Gesetzgeber neben zukünftigen Forderungen ausdrücklich auch andere zukünftige Erträge des Staates. Im Umkehrschluss bedeutet dies, dass der Gesetzgeber solche zukünftigen Erträge als nicht vom l. 130/1999 erfasst ansah. Eingehend V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 107, 109, 117 ff.; zusammenfassend Artale / Sciotti, Problemi di applicazione risolti in via interpretativa e possibili aree di integrazione normativa, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 89, 103 f.; Di Baia, ebd., Art. 2 Abs. 4 S. 227; Ferro-Luzzi, ebd., Art. 1 Abs. S. 155 f.; Rucellai, Giur. comm. 1999, I, 411, 423; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 73; a. A. und für die Anwendbarkeit des Art. 1 Abs. 1 l. 130/1999 auf zukünftige Zahlungsströme hingegen Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 460. 50 Ein Beispiel ist die Verbriefung zukünftiger Stadioneinnahmen des AC Florenz, die über ein ausländisches SPV abgewickelt wurde. Hierzu Rucellai, Giur. comm. 1999, I, 411, 423. 51 Hierzu unten S. 544, L.II.2. (Kombination mit der Zweckfinanzierung: Whole Business Securitisation).

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überzugehen. Ist über das Vermögen des Zedenten zuvor die Insolvenz eröffnet, fallen die Forderungen in die Insolvenzmasse. Aus der Ratingperspektive handelt es sich um einen vollständigen Ausfall. 52 Im italienischen Schrifttum wird sowohl der grundsätzliche Durchgangserwerb („mittelbarer Erwerb“ genannt) 53 als auch der grundsätzliche Direkterwerb („unmittelbarer Erwerb“) 54 vertreten. Die herrschende Auffassung unterscheidet jedoch den Fall, dass der Zedent bereits Träger einer rechtlich geschützten Anwartschaft 55 ist, von dem, dass er nur eine einfache faktische Anwartschaft – oder gar Hoffnung – auf das Entstehen des Rechts hat. In der ersten Konstellation bewirke der Abtretungsvertrag den direkten Übergang der rechtlich geschützten Anwartschaft in das Vermögen des Zessionars, wo hiernach auch das betreffende Recht entstehe (Direkterwerb). In der zweiten Fallgestaltung existiere zum Zeitpunkt des Abtretungsvertrages noch keine abtretbare Rechtsposition. Das betreffende Recht könne daher nur im Vermögen des Zedenten entstehen, um hiernach automatisch in das des Zessionars überzugehen (Durchgangserwerb). 56 Die ständige Rechtsprechung des Kassationsgerichtshofs (Corte di Cassazione) geht hingegen grundsätzlich von einem Durchgangserwerb aus: Vor Entstehen der Forderung habe der Abtretungsvertrag nur schuldrechtliche Wirkung. 57 Hieraus folge erstens, dass die Abtretungsanzeige an den Schuldner oder dessen Akzeptanzerklärung (die für die Wirksamkeit der Zession gegenüber dem Schuldner und Dritten erforderlich sind: Art. 1264f. c.c.) erst nach Entstehen der Forderung wirksam vorgenommen werden können und dass zweitens der Zessionar dem In52

Grundsätzlich hierzu bereits oben S. 135, C.I.3.c) (Direkt- oder Durchgangserwerb). Spano, Giur. comm. 1999, I, 436, 442; weitere Nachweise hierzu bei S. Troiano, La cessione di crediti futuri, S. 51. 54 P. Ferro-Luzzi, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 1 Abs. 1 S. 154; Sacchi Lodispoto, Banca borsa tit. cred. 2003, 541, 544 ff.; Santoro Passarelli, Banca borsa tit. cred. 1958, II, 432, 440; weitere Nachweise bei S. Troiano, La cessione di crediti futuri, S. 50. 55 Die ist insbesondere dann der Fall, wenn das Entstehen des Kreditrechts unter einer aufschiebenden Bedingung steht. 56 So Grasso, Dir. fall. 1958, 338, 339 ff.; Mancini, La cessione dei crediti, S. 75 ff.; S. Troiano, La cessione di crediti futuri, S. 114 ff., 486 ff.; La Porta, Banca borsa tit. cred. 1998, 708, 728. 57 Cass., 31 agosto 2005, n. 17590 Mass. 2005, 1179 = Rep. Foro it. 2005, voce Fallimento, n. 391; Cass., 22 aprile 2003, n. 6422 Mass. 2003 = Nuova giur. civ. 2004, I, 755 (Lanzi) = Foro pad. 2004, I, 19 = Rep. Foro it. 2003, voce Cessione dei crediti, n. 18; Cass., 3 dicembre 2002, n. 17162 Mass. 2002 = Rep. Foro it 2002, voce Cessione dei crediti, n. 23; Cass., 19 giugno 2001, n. 8333 Mass. 2001 = Riv. not. 2002, 435 (Vocaturo) = Giust. civ. 2002, I, 2875 = Rep. Foro it. 2001, voce Cessione dei crediti, n. 20; Cass., 29 marzo 2000, n. 3782 Fallimento 2001, 291 (Aprile) = Dir. fall. 2001, II, 362 (Ragusa Maggiore) = Rep. Foro it. 2000, voce Fallimento, n. 566; Cass., 17 marzo 1995, n. 3099 Mass. 1995 = Rep. Foro it. 1995, voce Fallimento, n. 9; Cass. 14 febbraio 1979, n. 973; Cass., 2 agosto 1977, n. 3421; Cass., 24 ottobre 1975, n. 3519. 53

C. Forderungsübertragung

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solvenzverwalter in der Insolvenz des Zedenten vor dem Entstehen der Forderung deren Abtretung nicht entgegenhalten könne. 58 Für die securitisation bedeutete dies, dass die Abtretung einer zukünftigen Forderung nur dann insolvenzfest wäre, wenn (i) die Forderung vor der Insolvenz des Originators entstanden ist und (ii) die Verlautbarung der Zession gemäß Art. 4 Abs. 1 l. 130/1999 (oder die Abtretungsanzeige oder Akzeptanzerklärung des Schuldners nach Art. 1264 c.c.) 59 nach dem Entstehen der Forderung (aber vor der Insolvenz) vorgenommen wurden. Die erste Voraussetzung ist nicht planbar, die zweite ist aus praktischen Gründen nicht erfüllbar. Die Abtretung zukünftiger Forderungen ist demnach nicht insolvenzfest. Eine vorsichtige Abkehr vom Prinzip des Durchgangserwerbs und eine Hinwendung zur h.L. des Schrifttums ist in dem Urteil Nr. 15141/2002 des Kassationsgerichtshofs zu erkennen: Für bestimmte Forderungen, die „zukünftig sind, aber wahrscheinlich entstehen werden“, weil sie ihren Rechtsgrund in einem einzigen und bestehenden Vertragsverhältnis haben (wie im Anlassfall in einem Arbeitsvertrag) habe für drei Jahre (nach Art. 2918 c.c.) die Zession Vorrang vor der Pfändung, d. h. es bestehe ein Direkterwerb. 60 Das Urteil lässt jedoch gewisse Unklarheiten bestehen. 61 Aufkeimenden Hoffnungen auf eine weiterführende Öffnung in Richtung Direkterwerb 62 erteilte der Kassationsgerichtshof im Jahr 2005 eine Absage. 63 Der Durchgangserwerb ist für die securitisation prohibitiv. Für den Fall der Insolvenz des Forderungsverkäufers betrachten Ratingagenturen die Forderungen als ausgefallen. Die Bonitätsbewertung von Verbriefungstransaktionen, die zukünftige Forderungen zum Gegenstand haben, hängt damit im Wesentlichen 58 Cass., 31 agosto 2005, n. 17590 Mass. 2005, 1179 = Rep. Foro it. 2005, voce Fallimento, n. 391; Cass., 3 ottobre 2000, n. 13075 Mass. 2000 = Rep. Foro it. 2000, voce Cessione dei crediti, n. 28; Cass., 29 gennaio 1999, n. 785 Foro it., 2000, I, 1991; Cass., 12 ottobre 1999, n. 11432 Fallimento 2000, 1261; Cass., 14 novembre 1996, n. 9997 Giur. it., 1997, I, 1, 1558 = Giust. civ., 1997, I, 1879 = Fallimento 1997, 787 (Badini Confalonieri); Cass., novembre 1993, n. 11516 Foro it. 1994, I, 3126; Trib. Ancona, 22 febbraio 1980 Giur. comm. 1981, II, 129; Trib. Lecce, 19 agosto 1999, Foro it. 2000, I, 1992; a. A. Trib. Bari, 27 luglio 1996 Banca borsa tit. cred. 1998, II, 701 (La Porta); Trib. Bari 6 novembre 1996 Banca borsa tit. cred. 1998, II, 701 (La Porta); Trib. Bari, 1° aprile 1998, Foro it. 2000, I, 1992. 59 Der Mechanismus der Forderungsübertragung wird unten S. 451 f., C.II. (Abtretungsgeschäft) und S. 453 ff., C.III. (Publizitätspflichten und deren Rechtsfolgen) noch eingehend dargestellt. 60 Cass., 26 ottobre 2002, Nr. 15141 Banca borsa tit. cred. 2003, I, 534 (Sacchi Lodispoto) = Foro it 2003, I, 498 (Scoditti) = Giur. it 2003, 636 (Tucci) = Rep. Foro it. 2003, v. Esecuzione per le obbligazioni pecuniarie, n. 69. 61 Näher Sacchi Lodispoto, Banca borsa tit. cred. 2003, 541, 549 ff. 62 Sacchi Lodispoto, Banca borsa tit. cred. 2003, 541, 552. 63 Cass., 31 agosto 2005, n. 17590 Mass. 2005, 1179 = Rep. Foro it. 2005, voce Fallimento, n. 391; Cass., 22 aprile 2003, n. 6422 Mass. 2003 = Nuova giur. civ. 2004, I, 755 (Lanzi) = Foro pad. 2004, I, 19 = Rep. Foro it. 2003, voce Cessione dei crediti, n. 18.

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vom Rating des Originators ab und kann dieses i. d. R. nicht übertreffen. 64 Die vorsichtige Hinwendung der Rechtsprechung in Richtung Direkterwerb lässt zu viele Rechtsunsicherheiten offen und ist zudem mit drei Jahren auf eine zu kurze Zeit beschränkt. Notwendig wäre eine gesetzliche Fixierung des Direkterwerbs nach dem Vorbild des luxemburgischen Verbriefungsgesetzes: Zu bestimmen wäre, dass im Rahmen von Verbriefungstransaktionen abgetretene zukünftige Forderungen grundsätzlich im Sondervermögen 65 der Zweckgesellschaft entstehen und nach Insolvenzeröffnung über das Vermögen des Originators nicht in die Masse fallen. 66 (3) Insolvenzverwalterwahlrecht Eng mit dem Problemkreis des Direkt- oder Durchgangserwerbs verbunden ist die Frage, ob der Insolvenzverwalter in der Insolvenz des Originators das Wahlrecht hat, den Kaufvertrag 67 über die zukünftigen Forderungen zu erfüllen oder aufzulösen. Die einschlägige Bestimmung findet sich im Art. 72 Abs. 4 l. fall. Nach der Vorschrift hat der Insolvenzverwalter das Wahlrecht, wenn bei Insolvenzeröffnung über das Vermögen des Verkäufers die Sache noch nicht in das Eigentum des Käufers übergegangen ist. Wählt der Insolvenzverwalter die Auflösung, kann der Käufer seine Forderung nur zur Tabelle anmelden. In dem von der Rechtsprechung im Regelfall vertretenen Durchgangswerb ist das Insolvenzverwalterwahlrecht unstreitig. Im Urteil Nr. 15141/2002 68, mit dem sich der Kassationsgerichtshof vorsichtig dem Direkterwerb zuwandte, wurde die Frage nicht geklärt, denn die Rechtsfrage betraf eine Pfändung, nicht aber ein Insolvenzverfahren. Die den Direkterwerb befürwortenden Vertreter des Schrifttums sprechen sich mehrheitlich gleichzeitig für das Insolvenzverwalterwahlrecht aus. 69 Begründet wird dies u. a. mit der Verteilungsgerechtigkeit: die Insolvenzmasse zu

64 Di Baia, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 4 S. 228; Sacchi Lodispoto, Banca borsa tit. cred. 2003, 541, 542 f. 65 Wie noch eingehend auszuführen sein wird, stellt das übertragene Forderungsportfolio ein Sondervermögen dar. Hierzu unten S. 479 ff., D.III. (Vermögenssegregation: Zellenbildung). 66 So auch die Forderung des European Securitisation Forum, Il mercato italiano della cartolarizzazione, S. 3. 67 Erwähnt sei in diesem Zusammenhang, dass das italienische Zivilrecht das Abstraktions- und Trennungsprinzip nicht kennt. Anders als im deutschen Recht wird daher nicht zwischen einem Verpflichtungs- und einem Verfügungsgeschäft unterschieden. 68 Hierzu soeben in diesem Teil Fn. 60. 69 Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 196; Sacchi Lodispoto, Banca borsa tit. cred. 2003, 541, 547 ff.; S. Troiano, La cessione dei crediti futuri, S. 553 ss.

C. Forderungsübertragung

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gebrauchen, um Forderungen nur für den Zessionar, der seine Leistung bereits erfüllt hat, zu generieren, würde die par condicio creditorum verletzen. 70 Bei der (soeben geforderten) gesetzlichen Festlegung des Direkterwerbs bei Verbriefungstransaktionen über zukünftige Forderungen sollte daher auch die Frage des Insolvenzverwalterwahlrechts einer Sonderregelung zugeführt werden. Als Vorbild kann hierbei Art. 7 Absätze 2 und 3 des Factoring-Gesetzes 71 dienen. Die Vorschrift verleiht dem Insolvenzverwalter in der Insolvenz des Forderungsverkäufers das Wahlrecht, von den Zessionsverträgen zurückzutreten. Der Rücktritt kann aber nur noch nicht entstandene Forderungen betreffen, und der gezahlte Kaufpreis ist vollständig zu erstatten. II. Abtretungsgeschäft Trotz der weit gefassten Formulierung des Art. 1 l. 130/1999 bedeutet das Erfordernis der Entgeltlichkeit der Zession, dass die Abtretung ausschließlich vendendi causa, d. h. in Form eines Kaufvertrags zu geschehen hat. 72 Hierbei ist zu beachten, dass das italienische Recht das im deutschen Recht geltende Trennungsund Abstraktionsprinzip nicht kennt. Eine Trennung von Verpflichtungs- und Verfügungsgeschäft existiert nicht. Mit dem einheitlichen Kaufvertrag geht das Eigentum am Vertragsgegenstand an den Käufer über. Neben der Entgeltlichkeit der Zession verfügt das Gesetz keine Einschränkungen. Das Rechtsgeschäft kann daher sowohl als Abtretung pro soluto oder pro solvendo ausgestaltet werden. 73 Letztere Variante wirft jedoch bilanzielle Probleme auf 74, weshalb der Originator i. d. R. nur die Existenz der Forderung, nicht aber die Erfüllung des Schuldners garantiert. 70

Näher insbes. Sacchi Lodispoto, Banca borsa tit. cred. 2003, 541, 548. Oben in diesem Teil Fn. 44. 72 Aufgrund einiger aus der typischen ABS-Transaktionsstruktur erwachsenen Besonderheiten des Rechtsgeschäfts (bspw. der Abschläge auf den Kaufpreis, der Übersicherung etc.) ist die zivilrechtliche Qualifizierung des Geschäfts als Kaufvertrag in der italienischen Wissenschaft allerdings nicht unumstritten. Für die Qualifizierung als Kaufvertrag Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 41 f.; Petraglia, Corr. giur., 1071, 1072; a. A. Ferro-Luzzi, Bancaria 1/2001, 24, 25 (zweifelnd); Carota, Della cartolarizzazione dei crediti, S. 49 ff., 67 ff. (zwei Rechtsgeschäfte bestehend aus einem Kauf und einer Finanzierung); Del Din, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 6 Absätze 1 und 2 S. 365 ff. (Finanzierung). 73 Hierzu Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 122; Girino, Amm. & Fin. 11/1999, 58, 59; Macario, Riv. dir. priv. 2002, 5, 8 f.; Marcucci, in: Alpa / Zatti (Hrsg.), Commentario breve al codice civile. Leggi complementari II, Legge 30 aprile 1999, n. 130 Rz. II 5; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 451; Tonetti, Riv. dir. impr. 2000, 583, 583 f.; Turri, Società 2004, 1493, 1494. 74 Zur Rechnungslegung unten S. 517 ff., H.II.1. (Bilanzabgang). 71

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Aus der Gesetzesformulierung des Art. 1 Abs. 1 l. 130/1999 zur Sammelabtretung („wenn es sich um eine Mehrzahl handelt“) ergibt sich a sensu contrario, dass auch eine einzelne Forderung Gegenstand einer Verbriefungstransaktion nach Maßgabe des l. 130/1999 sein kann. 75 So kann bspw. eine Bank einen einzelnen voluminösen Kredit verbriefen, den sie einem Unternehmen gewährt hat. Zwar findet diese Möglichkeit in der Praxis klassischer true sale securitisations i. d. R. keine Anwendung. Sie erlaubt jedoch die Strukturierung von Sonderformen der Verbriefung. 76 Beim Regelfall der Verbriefung einer Mehrzahl von Forderungen hat deren Auswahl und Übertragung durch eine Sammelabtretung en bloc (in blocco) zu geschehen. Die Auslegung des Begriffs richtet sich nach Art. 2 Buchst. g des Ministerdekrets vom 4. April 2001 77, der den Begriff wie folgt definiert: „Die Gesamtheit der Geldforderungen, welche auf der Basis vordefinierter und die rechtliche und finanzielle Einheitlichkeit gewährleistender Kriterien bestimmbar sind“. Dieses zentrale Element der Regelung bedeutet, dass eine einzelne Transaktion über sämtliche Forderungen, die anhand gleicher Charakteristiken bestimmbar sind, stattzufinden hat. Die Kriterien können frei definiert werden: Es kann bspw. auf das Vorhandensein eventueller Sicherheiten (z. B. Hypotheken), geographische Kriterien, Anfangsbuchstaben der Nachnamen, Zahlungsmodalitäten oder Geschäftstätigkeiten der Vertragspartner abgestellt werden. Auf diese Weise wird den Drittschuldnern und Dritten allgemein ermöglicht, Kenntnis von der Abtretung zu erlangen, ohne die einzelnen Forderungen nennen zu müssen. 78 75 Hierzu Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 117; Granieri, Riv. dir. impr. 2000, 11, 26; Schlesinger, Riv. dir. civ. 2001, 265, 266; S. Troiano, ZEuP 2001, 337, 342; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione. S. 110 f. 76 Vgl. etwa die whole business securitisation der Aeroporti di Roma, bei der Banken dem Unternehmen zunächst einzelne voluminöse Darlehen gewährten und diese dann über eine Zweckgesellschaft nach dem l. 130/1999 verbrieften. Zur Transaktionsstruktur oben S. 347 f., B.IV.4.c)(6) (Kombination von Darlehen und True Sale Securitisation). 77 D.M.T. 4 aprile 2001; oben dritter Teil Fn. 46. 78 Eingehend zu der Abtretungsform Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 85 f.; La Licata, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 1 Abs. 1 S. 141 ff.; Seassaro, La cessione dei crediti. Opponibilità ai debitori ceduti ed ai terzi, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 121, 136 f., 142; zusammenfassend Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 487; Marcucci, in: Alpa / Zatti (Hrsg.), Commentario breve al codice civile. Leggi complementari II, Legge 30 aprile 1999, n. 130 Rz. II 2; Petraglia, Corr. giur. 1999, 1071, 1072 f.; Santangelo, Amm. & Fin. 15 –16/2001, 40, 40, 44 (mit Praxisbeispielen); Schiavello / Mimun, Italy, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 153, 155; Sevà, Amm. & Fin. 11/2000, 40, 40 f.; Spano, Giur. comm. 1999, I, 436, 442; Turri, Società 2004, 1493, 1498; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 120 ff. Kritisch wegen vorgeblich ungenügender gesetzlicher Detailregelung Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 449.

C. Forderungsübertragung

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III. Publizitätspflichten und deren Rechtsfolgen Für Forderungsübertragungen, welche die soeben dargelegten Voraussetzungen erfüllen, stellt das l. 130/1999 eine bemerkenswerte und extrem verbriefungsfreundliche Regelung bereit. 1. Publizitätspflichten Gemäß Art. 4 Abs. 1 l. 130/1999 sind auf die Forderungszessionen im Rahmen einer Verbriefungstransaktion nach Art. 1 l. 130/1999 die Bestimmungen des Art. 58 Absätze 2, 3 und 4 t.u.b. 79 anzuwenden. Letztgenannter Artikel regelt die Zession von Rechtsverhältnissen an Banken, Finanzintermediäre und andere gemäß Art. 65 t.u.b. der Aufsicht der Banca d’Italia unterstehende Personen. Art. 58 Abs. 2 t.u.b. bestimmt drei Publizitätspflichten: Der Zessionar hat (i) die Sammelzession im offiziellen Gesetzblatt, der Gazzetta Ufficiale della Repubblica Italiana (kurz Gazzetta Ufficiale oder G.U.), zu verlautbaren, (ii) die Sammelzession ins Handelsregister (registro delle imprese) einzutragen 80, (iii) die von der Banca d’Italia eventuell verfügten ergänzenden Publizitätsformen zu erfüllen. Hierbei kann es sich bspw. um in Tageszeitungen oder durch Plakatanschlag veröffentlichte Presseerklärungen handeln. 81 Kraft Verweises aus Art. 4 Abs. 1 l. 130/1999 obliegt es somit der Zweckgesellschaft, die drei Publizitätspflichten zu erfüllen. Hierdurch gelangt das SPV in den Genuss der rechtlichen Vorzüge aus den Artt. 58 Abs. 3 und 4 t.u.b. sowie Art. 4 Abs. 2 l. 130/1999, die – wie noch zu sehen sein wird – von ganz erheblicher Bedeutung sind. Unklar ist allerdings die Rechtswirkung der Publizitätspflicht Ziff. iii). In Ermangelung von Klärungen seitens der Rechtsprechung diskutiert das Schrifttum, ob die Erfüllung von der Banca d’Italia zusätzlich auferlegten Publizitätspflichten 79 Vollständige Bezeichnung des Bankgesetzes oben dritter Teil Fn. 1442; zum Artikel 58 t.u.b. Appio / Anselmi in: Belli et al. (Hrsg.), Testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia, Art. 58 S. 865 ff.; Carpiglione, Commentario al testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia, S. 311 ff. 80 Die Publizitätspflicht wurde erst 2004 ergänzt: d.lgs. 6 febbraio 2004, n. 37 – „Modifiche ed integrazioni ai decreti legislativi numeri 5e 6 del 17 gennaio 2003, recanti la riforma del diritto societario, nonché al testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia, di cui al decreto legislativo n. 385 del 1° settembre 1993, e al testo unico dell’intermediazione finanziaria di cui al decreto legislativo n. 58 del 24 febbraio 1998“, verkündet in der G.U. 14 febbraio 2004 – supplemento ordinario n. 24. 81 Hierzu Artale, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 1 S. 293.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

zusammen mit den Erfordernissen Ziffn. i) und ii) Voraussetzung für die Rechtswirkungen der Artt. 58 Abs. 3 und 4 t.u.b. ist, oder ob die Publizitätspflichten Ziff. iii) nur eventuell unter anderen rechtlichen Gesichtspunkten, nicht aber für diese Rechtswirkungen Bedeutung haben. Der Wortlaut des Gesetzes spricht dafür, dass die Banca d’Italia mit „sekundärer Gesetzgebung“ in die Abtretungsregelung eingreifen und die Wirksamkeit der Forderungsübertragung konditionieren kann. 82 Die Gegenauffassung, die sich auf systematische Überlegungen stützt, denen zufolge eine Ungleichbehandlung der Schuldner (auf die sich Art. 4 Abs. 1 l. 130/1999 und Art. 58 Absätze 2, 3 und 4 t.u.b. beziehen) und der Dritten (auf die sich Art. 4 Abs. 2 l. 130/1999 bezieht) nicht vertretbar sei 83, scheint durch den letzten Eingriff des Gesetzgebers, der 2004 diese Ungleichheit der Behandlung noch akzentuiert hat, widerlegt. 84 Im Zweifel muss der Arrangeur in jedem Fall unterstellen – und soll im Folgenden unterstellt werden –, dass auch die eventuell von der Banca d’Italia zusätzlich geforderten Publizitätspflichten zu erfüllen sind, um die vorteilhaften Rechtswirkungen des Art. 4 l. 130/1999 zu erzielen. Das l. 130/1999 spezifiziert nicht, ob bei einer Kettenstruktur 85 die Ankaufoder die Emissionsgesellschaft die Publizitätspflichten zu erfüllen hat. Anzunehmen ist, dass der Emissionsgesellschaft diese Aufgabe obliegt. Auf diese Weise ist sichergestellt, dass sämtliche vor Erfüllung der Publizitätspflichten erfolgten Abtretungen die folgend dargelegte Vorzugsbehandlung erfahren. 86 2. Erste Rechtsfolge: Übertragung der Vorzugsrechte und Sicherheiten Bei Erfüllung der drei Publizitätspflichten wird zunächst Art. 58 Abs. 3 t.u.b. anwendbar. Kraft dessen behalten die zugunsten des Zedenten bestehenden Vorzugs82 Für die gleichwertige Bedeutung der Erfordernisse etwa Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S 62; Marcucci, in: Alpa / Zatti (Hrsg.), Commentario breve al codice civile. Leggi complementari II, Legge 30 aprile 1999, n. 130 Rz. VI 2 (offenbar); Schiavello / Mimun, Italy, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 153, 154; zweifelnd Seassaro, La cessione dei crediti. Opponibilità ai debitori ceduti ed ai terzi, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 121, 139 f.; unklar V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 65. 83 Artale, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 1 S. 294 f.; im Ergebnis offenbar ebenso Fauceglia, Le problematiche giuridiche, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 313, 347. 84 Mit dem d.lgs. 6 febbraio 2004, n. 37 (oben dritter Teil Fn. 80) wurde in Art. 58 Abs. 2 t.u.b. (auf den Art. 4 Abs. 1 l. 130/1999 verweist) die Pflicht der Eintragung der Forderungszession ins Handelsregister eingeführt. Diese Pflicht wurde jedoch nicht auch in Art. 4 Abs. 2 l. 130/1999 ergänzt, so dass die Ungleichbehandlung der Gläubiger (Art. 4 Abs. 1 l. 130/1999) und Dritten (Art. 4 Abs. 2 l. 130/1999) vom Gesetzgeber bestätigt wurde. 85 Zu dieser unten S. 493 f., D.V. (Kettenstruktur [Two-Tier Structure]). 86 Ebenso Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 449.

C. Forderungsübertragung

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rechte und Sicherheiten ohne jegliche Formalität oder Eintragung ihre Gültigkeit und ihren Rang zugunsten des Zessionars. Dies bezieht sich auf „Vorzugsrechte und Sicherheiten jeder Art, von wem auch immer gestellt und wie auch immer zugunsten des Zedenten bestehend“, sowie auf „sämtliche Eintragungen des Erwerbs der Güter, die Gegenstand eines Leasingvertrages sowie der Zession sind, in öffentliche Register“. Sofern die abgetretenen Forderungen Sonderregelungen, auch prozessrechtlicher Natur, unterliegen, sind diese weiterhin anzuwenden. Erfüllt die Zweckgesellschaft die drei Publizitätspflichten, übernimmt sie somit beim Kauf der Forderungen sämtliche Vorzugsrechte und Sicherheiten, die zugunsten des Originators bestanden, ohne dass zusätzliche Formalitäten oder Eintragungen nötig wären. Insbesondere wird sie hierdurch bei der Übertragung hypothekarisch gesicherter Forderungen von der Grundbucheintragung befreit. Nach allgemeiner Regelung (Art. 2843 Abs. 2 c.c.) wäre die Übertragung ohne Grundbuchumschreibung nämlich wirkungslos. 87 Zudem entfallen durch die Sonderregelung die bei großen Forderungsportfolien alles andere als unerheblichen Hypotheken- und Katastersteuern (2% des eingetragenen Werts), die bei einer Eintragung gemäß Art. 2843 c.c. anfielen. 88 Auch andere Sicherheiten wie die Bürgschaft (fideiussione) werden automatisch mitübertragen, so dass der Bürge, der nach der Erfüllung der Publizitätspflichten aus Art. 4 Abs. 1 l. 130/1999 an den Originator leistet, gezwungen werden kann, ein zweites Mal an die Zweckgesellschaft zu zahlen. 89

87 Hierzu Artale, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 1 S. 271 f., 277 ff.; Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 157; Carota, Della cartolarizzazione dei crediti, S. 59 ff.; Dennis, Italian Residential Mortgage-Backed Securities, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 449, 460; Fauceglia, Le problematiche giuridiche, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 313, 347; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 58; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 105; Gualtieri, Banche e banchieri 2/2000, 93, 100; Macario, Riv. dir. priv. 2002, 5, 11; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 96 f.; Plaia, Giur. merito 2000, 488, 494; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 450; Seassaro, La cessione dei crediti. Opponibilità ai debitori ceduti ed ai terzi, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 121, 137 ff., 142 f.; Spano, Giur. comm. 1999, I, 436, 444; Turri, Società 2004, 1493, 1500; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 65 Fn. 22; widersprüchlich Schiavello / Mimun, Italy, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 153, 154 f. 88 Hierzu Del Din, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 6 Absätze 1 und 2 S. 402; Granata, 29 Economic notes (2000), 419, 424 f.; Reali, I contratti di credit risk monitoring, S. 218; und Navone, Rass. trib. 2002, 1264, 1282. 89 Näher hierzu Artale, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 1 S. 279.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

3. Zweite Rechtsfolge: Wirkung für den Schuldner Nach allgemeiner zivilrechtlicher Regelung (Art. 1264 c.c.) ist für die Wirksamkeit der Forderungszession für den Schuldner dessen Akzeptanzerklärung, eine Abtretungsanzeige oder der Beweis der Kenntnis des Schuldners von der Zession notwendig. Bei Erfüllung der drei genannten Publizitätspflichten aus Art. 4 Abs. 1 l. 130/1999 hingegen wird Art. 58 Abs. 4 t.u.b. anwendbar, der diesen Pflichten (oder besser: Obliegenheiten) die Rechtswirkung des Art. 1264 c.c. verleiht. Durch die Erfüllung der Publizitätspflichten aus Art. 4 Abs. 1 l. 130/1999 wird die Zweckgesellschaft damit von den individuellen Publizitätspflichten des Zivilgesetzbuches befreit. Die Publizitätsform des l. 130/1999 setzt eine unwiderlegbare Vermutung (praesumptio iuris et de iure) der Kenntnis von der Zession und sieht von der Frage der effektiven Kenntnis seitens des Schuldners ab. Dieser kann somit nicht einwenden, er habe die Unmöglichkeit der Kenntnisnahme von der Zession nicht zu vertreten. 90 Grundsätzlich verbleibt die allgemeine Regelung des Zivilgesetzbuchs zur Forderungsabtretung anwendbar. Der Zessionar kann daher weiterhin gemäß Art. 1264 Abs. 1 c.c. die Wirksamkeit gegenüber dem Schuldner durch eine Abtretungsanzeige oder eine Akzeptanzerklärung des Schuldners herstellen. 91 Die so erreichte true sale perfection hat Auswirkungen auf den Leistungsempfänger und die Aufrechnungsmöglichkeiten. a) Wechsel der Gläubigerstellung Vom Tag der Erfüllung der drei Publizitätspflichten (oder alternativ der Formalitäten aus Art. 1264 c.c.) an sind die Schuldner gehalten, nur an den Zessionar zu leisten. Bei Leistung an den Zedenten können sie – unbeschadet der Erstattungspflicht des Zedenten – verpflichtet werden, ein zweites Mal zu zahlen. 92 Auch 90 Hierzu Artale, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 1 S. 281; Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 159; Marcucci, in: Alpa / Zatti (Hrsg.), Commentario breve al codice civile. Leggi complementari II, Legge 30 aprile 1999, n. 130 Rz. VI 2; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 448 f. (der hierbei die Beeinträchtigung der Rechtsposition der abgetretenen Gläubiger zu bedenken gibt); Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 64; S. Troiano, ZEuP 2001, 337, 348. 91 Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 60; a. A. Artale, in: P. FerroLuzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 1 S. 295 f. 92 Höchstrichterlich bestätigt durch Cass., 16 giugno 2006, n. 13954 Mass. 2006, 1291 = Rep. Foro it. 2006, voce Cessione die crediti, n. 16; hierzu ferner Artale, in: P. FerroLuzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4

C. Forderungsübertragung

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vor der Abtretungsanzeige, der Akzeptanzerklärung oder der Erfüllung der drei Publizitätspflichten aus Art. 4 Abs. 1 l. 130/1999 wird der Schuldner, der an den Zedenten geleistet hat, nicht befreit, wenn dem Zessionar der Beweis gelingt, dass er Kenntnis von der erfolgten Forderungszession hatte (Art. 1264 Abs. 2 c.c.). 93 b) Aufrechnungen gegen den Zedenten Nach der allgemeinen Regelung zur Forderungsabtretung ist nach der Abtretungsanzeige an den Schuldner die Aufrechnung nachträglich entstandener Forderungen gegen den Zedenten ausgeschlossen (Art. 1248 Abs. 2 c.c.). Die Sonderregelung aus Art. 4 Abs. 1 l. 130/1999 i.V. m. 58 Abs. 2 t.u.b. stellt die Erfüllung der drei genannten Publizitätspflichten einer Abtretungsanzeige gleich, nimmt aber auf den Art. 1248 Abs. 2 c.c. nicht ausdrücklich Bezug. Die h.L. nicht jedoch richtigerweise an, dass die Erfüllung der drei Publizitätspflichten auch die Aufrechnungsrechte des Schuldners kristallisiert, so dass dieser gegen die Zweckgesellschaft nicht nachträglich gegen den Zedenten entstandene Forderungen aufrechnen kann. 94 c) Bedeutung für die Verbriefungstransaktion Dieser bei Erfüllung der Publizitätspflichten gewährte Vorteil ist von erheblicher Bedeutung. Die Bestimmung erlaubt es, die Rechtswirksamkeit für die Schuldner ohne Zustellung individueller Abtretungserklärungen zu erreichen. Da ABS-Transaktionen üblicherweise umfangreiche Forderungsportfolien verbriefen, hätte das Erfordernis individueller Abtretungsanzeigen 95 erheblichen organisatorischen und finanziellen Zusatzaufwand zur Folge, der bis zur Unwirtschaftlichkeit Abs. 1 S. 281; Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 162; Carota, Della cartolarizzazione dei crediti, S. 58 f.; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 60; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 104; Girino, Amm. & Fin. 11/1999, 58, 61. Die Vorschrift als zu streng gegenüber den Schuldnern kritisierend Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 449; und Seassaro, La cessione dei crediti. Opponibilità ai debitori ceduti ed ai terzi, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 121, 139, 143. 93 Hierzu Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 60 f. 94 Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 61 f; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 105; Bochicchio, Dir. fall. 2000, 977, 996.; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 69; a. A. Seassaro, La cessione dei crediti. Opponibilità ai debitori ceduti ed ai terzi, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 121, 144. 95 Einigen vor Verabschiedung des l. 130/1999 durchgeführten Verbriefungstransaktionen wurde allerdings die öffentliche Zustellung (notifica per pubblici proclami) nach Art. 150 c.p.c. genehmigt. Hierzu Macario, Riv. dir. priv. 2002, 5, 10; Zanelli, La securitisation, S. 79.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

von Verbriefungstransaktionen führen könnte. 96 Allerdings ist hierzu aktuell zu beachten, dass die durch das Gesetz geschaffenen Erleichterungen 2007 von der italienischen Datenschutzbehörde teilweise dadurch wieder aufgehoben wurden, dass dem Schuldner nachträglich „bei erster Gelegenheit“ die durch bei der Verbriefung erfolgte Datenverarbeitung anzuzeigen ist. 97 4. Dritte Rechtsfolge: Wirksamkeit für Dritte und Zwecksatzung über das Forderungsportfolio a) Grundprinzip der Zwecksatzung Art. 4 Abs. 2 l. 130/1999 bestimmt, dass ab dem Tag der Verlautbarung der Zession in der G.U. gegen die zedierten Forderungen und gegen von den Schuldnern geleistete Zahlungen nur Vollstreckungsmaßnahmen für Rechte nach Art. 1 Abs. 1 Buchst. b l. 130/1999 zulässig sind. Dies bedeutet, dass die Forderungen und collections von dem Tag an ausschließlich zur Bedienung der Wertpapiere zur Verfügung stehen. Über die Vermögenswerte wird somit eine Zwecksatzung 98 verfügt, die im Grundprinzip für die Gläubiger des Originators, für dessen Rechtsnachfolger und für sonstige Dritte wirkt bzw. diesen entgegengehalten werden kann. Zu beachten ist hierbei, dass Art. 4 Abs. 2 l. 130/1999 als Voraussetzung für die genannten rechtlichen Vorzüge eine der drei Publizitätspflichten, nämlich nur die Verlautbarung der Zession, nennt. Nicht erwähnt werden – wie hingegen in Art. 58 Abs. 2 t.u.b. – auch die Eintragung ins Handelsregister und die zusätzlichen, eventuell von der Banca d’Italia verfügten Publizitätspflichten. Diese Inkohärenz kann zeitweilig die Ansprüche der ABS-Investoren gefährden. Werden die Eintragung ins Handelsregister und die eventuellen Zusatzpflichten nicht gleichzeitig mit der Veröffentlichung in der G.U. vorgenommen bzw. erfüllt, kann 96 Hierzu Artale, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 1 S. 281; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 57; Macario, Riv. dir. priv. 2002, 5, 10; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 448; S. Troiano, ZEuP 2001, 337, 348 f. Ähnlich die Erfahrungen des japanischen Rechts (oben S. 409, C.II. [Chronologischer Überblick]). 97 Hierzu unten S. 533 f., K.II. (Benachrichtigung der Betroffenen). 98 Zum Gebrauch des Begriffs „Zwecksatzung“ seien die Worte des Pandektisten E.I. Bekker wiederholt: „Ich will den Ausdruck ‚Zwecksatzung‘ benutzen, der auch von Anderen schon, wenngleich nicht so definiert, doch ähnlich gebraucht ist. Kann sein daß ein anderer schärfer bezeichnender zu finden wär, dieser behält den Vorzug schon einigermaßen bekannt zu sein, und ist auch nicht ganz unzutreffend. Denn wie die Rechtsübung nicht ohne Zweck zu geschehen pflegt, so geschieht eine dauernde Beschränkung der Uebung und Bewegung des Verfügers erst recht nicht ohne Zweck: der Uebung des Rechts wird ein Zweck gesetzt, und damit jede nicht zu dem Zweck sondern daran vorüberführende Art der Uebung ausgeschlossen.“ Bekker, Jh. Jb. 1873, 1, 62.

C. Forderungsübertragung

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das Forderungsportfolio zeitweise gemäß Art. 4 Abs. 2 l. 130/1999 der Bedienung der ABS vorbehalten, d. h. die Zession Dritten gegenüber wirksam sein, ohne auch gegen die Schuldnern zu wirken. 99 Um Beeinträchtigungen der Rechte der ABS-Gläubiger auszuschließen, hat die Zweckgesellschaft daher vor Begebung der ABS neben der Verlautbarung der Zession in der G.U. auch die anderen beiden Publizitätspflichten zu erfüllen (oder Abtretungsanzeigen gemäß Art. 1264 c.c. vorzunehmen), denn andernfalls bestünde das Risiko, dass die Schuldner rechtmäßig an den Zedenten leisten. 100 Da die Segregierung der Vermögenswerte erst mit der Verlautbarung der Zession in der G.U. eintritt, werden in der Praxis Forderungszession und Zahlung des Kaufpreises unter die aufschiebende Bedingung der erfolgten Verlautbarung gestellt. 101 Die Wirkung der Erfüllung der Publizitätspflicht für die Rechtsnachfolger des Originators, für die Gläubiger des Originators und für sonstige Dritte ist nun genauer zu betrachten. b) Wirkung für Rechtsnachfolger des Originators Nach der allgemeinen Regelung aus Art. 1265 c.c. hat bei Mehrfachzessionen derselben Forderung an verschiedene Zessionare diejenige Abtretung Vorrang, die als Erste dem Schuldner angezeigt oder von diesem akzeptiert wurde, sofern diesbezüglich das Datum unbestreitbar dokumentiert ist (data certa). Die Abtretungsanzeige oder Akzeptanzerklärung bewirkt somit die Wirksamkeit der Forderungszession für Dritte. Geht der Verlautbarung der Zession in der G.U. eine Dritten gegenüber wirksam gewordene anderweitige Abtretung der Forderung voraus 102, kann die Zweckgesellschaft den Rechtsnachfolgern des Originators die Zession der betreffenden 99 Hierdurch unterscheiden sich zeitweilig die Person, die im Außenverhältnis berechtigt ist, die Kreditrechte durchzusetzen (die Zweckgesellschaft) und die Person, an die der Schuldner zu leisten berechtigt ist (der Zedent bzw. Originator). Hierzu Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 60 Fn. 66, 62 f., insbesondere Fn. 74; unterschiedliche Wirkungsvoraussetzungen für Schuldner und Dritten übersehen von Carota, Della cartolarizzazione dei crediti, S. 62. 100 In der Folge müsste die Zweckgesellschaft gemäß Art. 1264 Abs. 2 c.c. die Kenntnis der Zession seitens des Schuldners belegen oder die Leistung vom Zedenten bzw. Originator einfordern, der diese unberechtigterweise empfangen hat. 101 V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 66; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 65 f. 102 Dies kann bspw. durch die Abtretungsanzeige oder Akzeptanzerklärung nach Art. 1264 c.c., durch Zahlung des Kaufpreises für den Verkauf von Unternehmensforderungen nach Art. 5 des Gesetzes 52/1991 zum Factoring, oder auch durch Verlautbarung der Zession in der G.U. samt Erfüllung eventueller zusätzlicher Publizitätspflichten

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Forderungen nicht entgegenhalten (Art. 4 Abs. 2 Buchst. a l. 130/1999). Ausschließlich die Rechtsnachfolger sind dann befugt, die Forderungen einzutreiben, während die Zweckgesellschaft den Originator nur auf vertraglicher Ebene haftbar machen kann. Ebenso kann die Zweckgesellschaft die Rechtsnachfolger außervertraglich (Art. 2043 c.c.) in Anspruch nehmen, wenn sie nachweist, dass die Forderungsabtretung zwischen diesen und dem Originator nach der zwischen Zweckgesellschaft und Originator geschah und die Schuldner über die erste Zession Kenntnis besaßen. 103 c) Wirkung für die Gläubiger des Originators Den Gläubigern des Originators kann die Forderungszession gemäß Art. 4 Abs. 2 Buchst. b l. 130/1999 nach ihrer Verlautbarung in der G.U. entgegengehalten werden, es sei denn, diese haben die betreffenden Forderungen zuvor gemäß Art. 543 ff. c.p.c. gepfändet. Art. 4 l. 130/1999 ergänzt hiermit die allgemeine Regelung aus Art. 2914 Nr. 2 c.c., nach der eine Forderungszession, die dem Drittschuldner angezeigt oder von diesem akzeptiert wurde, Pfandgläubigern und dem Zwangsvollstreckungsprozess beigetretenen Gläubigern nicht entgegengehalten werden kann, wenn die Pfändung der Forderungszession vorausgeht. Damit die Zweckgesellschaft den Forderungskauf den Gläubigern entgegenhalten kann, ist somit erforderlich, dass die Veröffentlichung der Zession in der G.U. gemäß Art. 4 l. 130/1999 (oder die Abtretungsanzeige bzw. Akzeptanzerklärung aus Art. 1264 Abs. 1 c.c.) gemäß Art. 2914 Nr. 2 c.c. eventuellen Pfändungen vorausgeht. 104 Bei Insolvenzeröffnung über das Vermögen des Zedenten bzw. Originators gilt die Regelung entsprechend: Nach der h.L. bewirkt die Insolvenzeröffnung eine generelle Pfändung des gesamten Vermögens des Insolvenzschuldners. Das Insolvenzeröffnungsurteil ersetzt die individuelle Pfändung gemäß Art. 2914 Abs. 2 c.c. 105 Die Forderungszession gemäß dem l. 130/1999 kann folglich dem Insolim Rahmen einer anderen Verbriefungstransaktion gemäß dem l. 130/1999 geschehen. Vgl. Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 64. 103 Artale, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 1 S. 285 f.; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 64 f.; zusammenfassend Seassaro, La cessione dei crediti. Opponibilità ai debitori ceduti ed ai terzi, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 121, 145;vgl. auch Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 98. 104 Hierzu Artale, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 1 S. 286; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 66; ferner Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 95. 105 Cass., 27 settembre 1999, n. 10668 Mass. 1999; Cass., 22 febbraio 1996, n. 1413 Fallimento 1996, 759 = Giur. comm. 1996, II, 744; Cass., 22 settembre 1990, n. 9650 Giur. comm. 1992, II, 391; Cass., 21 giugno 1986, n. 3657 Banca borsa tit. cred. 1986, II, 34; hierzu Artale, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 1 S. 286 f.; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 67.

C. Forderungsübertragung

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venzverwalter entgegengehalten werden, wenn die Veröffentlichung der Zession in der G.U. gemäß Art. 4 l. 130/1999 (oder die Abtretungsanzeige bzw. Akzeptanzerklärung nach Art. 1264 c.c.) vor der Insolvenzeröffnung erfolgten. Im gegensätzlichen Fall verbleiben die Forderungen in der Masse und können nur vom Insolvenzverwalter gemäß Art. 42 ff. der italienischen Insolvenzordnung (legge fallimentare, im Folgenden „l.fall.“) 106 eingezogen werden. Die Zweckgesellschaft kann dann nur als Insolvenzgläubiger ihre Forderungen gegen die Masse anmelden. 107 Aus der Ratingperspektive wären die Forderungen dann ausgefallen. d) Wirkung für sonstige Dritte Art. 4 Abs. 2 l. 130/1999 verfügt eine Abschirmung der zedierten Forderungen nach Art einer Zwecksatzung. Vom Tag der Verlautbarung der Zession gemäß Art. 4 Abs. 1 l. 130/1999 haben nur die ABS-Gläubiger auf das Forderungsportfolio Zugriff. Mit anderen Worten: Die Zession wird hiermit auch Dritten gegenüber wirksam. Deren Zugriff auf die zedierten assets ist ausgeschlossen. 108 Die Zwecksatzung über die collections besteht auch fort, wenn die Zahlungen auf Konten der Zweckgesellschaft geleitet werden. 109 Sie macht weitestgehend die Besicherung der Vermögenswerte der Zweckgesellschaft zugunsten der ABSInvestoren (security interest over assets) verzichtbar. 110 In bestimmten Fällen sind jedoch noch zusätzliche Besicherungen nötig, worauf an anderer Stelle noch einzugehen sein wird. 111

106 Es handelt sich um das Königliche Rechtsdekret Nr. 267 vom 16. März 1942 (regio decreto 16 marzo 1942, n. 267). 107 Artale, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 1 S. 286 f.; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 66 ff.; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 95; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 450; Seassaro, La cessione dei crediti. Opponibilità ai debitori ceduti ed ai terzi, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 121, 145; Proto, Fallimento 1999, 1181. 108 Hierzu Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 58 f., 62 ff.; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 97 f.; die Regelung mit einem trust vergleichend Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 106; Ragusa Maggiore, Vita not. 1999, 1167, 1169; und Schlesinger, Riv. dir. civ. 2001, 265, 267. 109 So auch die Annahme von Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 61; und Artale, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 2 S. 301. 110 Schiavello / Mimun, Italy, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 153, 158; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 61. 111 Unten S. 497 f., D.VI.6. (Besicherung von Vermögensgegenständen [Security Interest over Assets]).

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

5. Vierte Rechtsfolge: Einschränkung der Insolvenzanfechtung Art. 4 Abs. 3 und 4 l. 130/1999 verfügt Sonderbestimmungen hinsichtlich der Insolvenzanfechtung (revocatoria fallimentare) aus Art. 67 l.fall. Zu unterscheiden sind die Insolvenz der Drittschuldner, die des Originators und die der Zweckgesellschaft. a) Insolvenz des Zedenten bzw. Originators Die Frage der Insolvenzanfechtung bei Insolvenz des Zedenten ist nicht ausdrücklich geregelt. Art. 4 Abs. 4 l. 130/1999 bestimmt jedoch eine grundsätzliche Verkürzung der „Verdachtszeiträume“ von einem Jahr auf sechs Monate in den Fällen nach Art. 67 Abs. 1 l.fall. und von sechs Monaten auf drei Monate in den Fällen gemäß Art. 67 Abs. 2 l.fall. In der Insolvenz des Originators kommen zwei Anfechtungstatbestände in Betracht: (1) Nach Art. 67 Abs. 1 l.fall. (mit gemäß Art. 4 Abs. 4 l. 130/1999 verkürzten Fristen) sind bestimmte Leistungen des Insolvenzschuldners für unwirksam zu erklären, es sei denn, dem Leistungsempfänger gelingt der Beweis, dass er dessen Zahlungsunfähigkeit weder kannte noch kennen musste. 112 Von den aufgeführten Anfechtungstatbeständen kommt nur der aus Nr. 1) infrage: Es handelt sich um entgeltliche Rechtshandlungen, die binnen sechs Monaten vor Insolvenzeröffnung getätigt wurden, und bei denen die vom Schuldner erfolgten Leistungen oder eingegangenen Verpflichtungen mehr als ein Viertel den Wert dessen überschreiten, was die Gegenpartei an den Schuldner geleistet oder wozu sie sich ihm gegenüber verpflichtet hat. Mit anderen Worten: Ist der Kaufpreis der Forderungen nicht marktgerecht, kann der Insolvenzverwalter bei Insolvenzeröffnung über das Vermögen des Originators den Forderungsverkauf binnen sechs Monaten anfechten, sofern der Zweckgesellschaft nicht der Nachweis gelingt, dass sie die Insolvenz des Originators zum Zeitpunkt des Forderungskaufs weder kannte noch kennen musste. Da der Kaufpreis der Forderungen aus praktischen Gründen i. d. R. marktgerechten Konditionen folgt, die Vorschrift aber als Anfechtungsvoraussetzung 112 Die Vorschrift und auch die Rechtsprechung stellen die Anwendung der Vorschrift auf die Kenntnis, formell aber nicht auch auf das Kennenmüssen ab. Allerdings kann auf die scientia decotionis auch aus „schwerwiegenden, präzisen und schlüssigen“ Indizien geschlossen werden. Maßstab ist die durchschnittlich sorgfältige und aufmerksame Person. Vgl. statt vieler Cass., 11 febbraio 1995, n. 1545 Fallimento 1995, 848 = Rep. Foro it. 1995, voce Fallimento, n. 463; Cass., 6 dicembre 1996, n. 10886 Fallimento 1997, 309 = Dir. fall. 1997, II, 226 = Rep. Foro it. 1997, voce Fallimento, n. 474; Cass., 23 gennaio 1997, n. 699 Fallimento 1997, 825 = Rep. Foro it. 1997, voce Fallimento, n. 476; Cass., 11 novembre 1998, n. 11369 Fallimento 1999, 886 = Dir. fall. 1999, II, 713 = Mass. 1998 = Rep. Foro it. 1998, voce Fallimento, n. 4.

C. Forderungsübertragung

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ein bedeutendes Missverhältnis der Vertragsleistungen erfordert, dürften Insolvenzanfechtungen nach Art. 67 Abs. 1 Nr. 1 l.fall. regelmäßig bereits an diesem Erfordernis scheitern. Zudem führt die kurze Frist dazu, dass die Voraussetzungen für eine Insolvenzanfechtung äußerst selten gegeben sein werden. (2) Nach Art. 67 Abs. 2 l.fall. (mit gemäß Art. 4 Abs. 4 l. 130/1999 verkürzter Frist) sind ebenso in den drei Monaten vor Insolvenzeröffnung erfolgte Zahlungen fälliger Verpflichtungen, entgeltliche Rechtshandlungen und Rechtshandlungen, die Vorzugsrechte für gleichzeitig geschaffene Verpflichtungen – auch Dritter – begründen, für unwirksam zu erklären. Die Beweislast ist gegenüber dem vorherigen Fall umgekehrt: Voraussetzung der Insolvenzanfechtung ist der vom Insolvenzverwalter zu erbringende Beweis, dass die Gegenpartei Kenntnis von der Zahlungsunfähigkeit des Schuldners hatte oder haben musste. Mit anderen Worten: Ist der Kaufpreis marktgerecht, kann der Insolvenzverwalter den Forderungsverkauf binnen drei Monaten ab der Insolvenzeröffnung über das Vermögen des Originators anfechten, wenn ihm der Beweis gelingt, dass die Zweckgesellschaft die Insolvenz des Originators zum Zeitpunkt der Forderungszession kannte oder kennen musste. Da der Kaufpreis in aller Regel marktgerechten Konditionen folgt, kann der Tatbestand in der Praxis prinzipiell mit höherer Wahrscheinlichkeit zur Anwendung gelangen als Art. 67 Abs. 1 l.fall. Allerdings führt die äußerst kurze Anfechtungsfrist dazu, dass Insolvenzanfechtungen dieser Art bei der securitisation praktisch ausgeschlossen werden können. 113 Im Ergebnis sichert das l. 130/1999 die Forderungsübertragung durch die Fristenverkürzung in hohem Maße gegen Insolvenzanfechtungen ab. Ganz ausgeschlossen wird das Claw-back-Risiko hierdurch jedoch nicht. Zu dessen so gut wie vollständiger Beherrschung gilt das erste Augenmerk dem Rating des Originators. Ist er hoch geratet, bewerten Ratingagenturen das Risiko von Insolvenzanfechtungen als entsprechend gering. Fehlt ein solches Rating, muss sich die Zweckgesellschaft entsprechend den im zweiten Teil dieser Arbeit dargelegten Prinzipien 114 der Solvenz des Originators zum Zeitpunkt der Zession versichern. Hierzu sind Solvenzzertifikate der Geschäftsleiter und Abschlussprüfer sowie entsprechende Auszüge aus dem Handelsregister und Insolvenzgericht einzuholen. Diese müssen auf kurz vor der Zession datiert sein und sind bei revolvierenden Strukturen in regelmäßigem Abstand zu erneuern. Wird aufgrund eines hohen Ratings des Originators zunächst auf ein Rating verzichtet und sind (bspw. bei revolvierenden Strukturen) weitere Zessionen vorgesehen, muss der Originator verpflichtet werden, bei Rating-Herabstufungen die genannten Solvenzzertifikate vorzulegen. Zwar binden diese Dokumente die Insolvenzgerichte nicht im Hinblick 113 Vgl. Capone, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Absätze 3 und 4 S. 319. 114 Oben S. 165 f., C.III.1.c) (Zweite Gefahr: Anfechtung Dritter und Insolvenzanfechtung [Claw-back, Fraudulent Transfer, Preferential Transfer]).

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

auf die Feststellung der Kenntnis der Zweckgesellschaft von der Insolvenz des Originators. Sie erleichtern jedoch den Beweis der Unkenntnis bzw. erschweren den Beweis der Kenntnis von der Insolvenz des Originators. 115 Die Regelung ist als gelungen zu bewerten. Zwar fordern einzelne Stimmen des Schrifttums, im Rahmen von Verbriefungstransaktionen erfolgte Forderungszessionen vom Originator an Zweckgesellschaften gänzlich von der Insolvenzanfechtung auszunehmen. 116 Ein solcher Eingriff könnte aber Missbräuchen die Tür öffnen. In der aktuellen Rechtslage sind Insolvenzanfechtungen auf wahrhaftige Missbrauchstatbestände beschränkt. Die typischen Verbriefungsstrukturen werden jedoch nicht beeinträchtigt. b) Insolvenz der Drittschuldner (1) Insolvenzanfechtung Im Gegensatz zur vorstehenden Fallgestaltung ist die Insolvenz der zedierten Schuldner ausdrücklich geregelt. Art. 4 Abs. 3 l. 130/1999 bestimmt, dass auf Zahlungen der Schuldner an die Zessionar-Zweckgesellschaft die Bestimmungen der Insolvenzanfechtung aus Art. 67 l.fall. keine Anwendung finden. Auch bei Bestehen sämtlicher Voraussetzungen der Vorschrift (Zahlung innerhalb des „Verdachtszeitraums“ von einem Jahr bzw. sechs Monaten 117; vermutete und nicht widerlegte Kenntnis des Gläubigers von der Zahlungsunfähigkeit) kann die Leistung vom Insolvenzverwalter nicht angefochten werden. Die Bestimmung ist im Verbund mit Artt. 1 Abs. 1 Buchst. b und 3 Abs. 2 l. 130/1999 zu lesen, die bestimmen, dass die Forderungen allein zur Bedienung der Wertpapiere und Deckung der Transaktionskosten bestimmt sind, und dass keine anderen Gläubiger hierauf Zugriff haben. Das l. 130/1999 sichert auf diese Weise die Ansprüche der ABSInvestoren gegen Ausfälle aufgrund von Insolvenzen der Schuldner ab. 118 Die

115 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 67; ebenso Capone, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Absätze 3 und 4 S. 320. 116 Seassaro, La cessione dei crediti. Opponibilità ai debitori ceduti ed ai terzi, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 121, 151. 117 In dem „Verdachtszeitraum“ (periodo sospetto) ist die Beweislast hinsichtlich der Kenntnis von der Zahlungsunfähigkeit zugunsten der Insolvenzverwaltung umgekehrt. Erfolgte Rechtshandlungen werden für unwirksam erkärt, wenn dem Leistungsempfänger der Beweis seiner Unkenntnis von der Zahlungsunfähigkeit nicht gelingt. 118 Hierzu Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 163 f.; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 164 f.; Gualtieri, Banche e banchieri 2/2000, 93, 98; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 98 f.; Proto, Fallimento 1999, 1173, 1181; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 67 f.

C. Forderungsübertragung

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Leidtragenden sind allerdings potentiell die übrigen Insolvenzgläubiger, was Teile des Schrifttums anfangs sogar möglichen Missbrauch befürchten ließ. 119 Art. 4 Abs. 3 l. 130/1999 bezieht sich ausschließlich auf Art. 67 l.fall. und schließt hierbei die Insolvenzanfechtung nur für Zahlungen (pagamenti) aus. Der Wortlaut des Gesetzes wirft gewisse Zweifel auf, ob die Vorschrift auch die Insolvenzanfechtung von Sicherheitenbestellungen (Art. 67 Abs. 1 Nrn. 3 und 4 l.fall.) und andersartiger Erfüllungen von Geldforderungen (Art. 67 Abs. 1 Nr. 2 l.fall.) ausschließt. 120 Allerdings bezieht sich Art. 4 Abs. 3 l. 130/1999 auf den gesamten Art. 67 l.fall., nicht nur auf dessen Nr. 1. Auch ist nach der teleologischen Auslegung zu beachten, dass Art. 4 Abs. 3 l. 130/1999 grundsätzlich durch den Ausschluss von Insolvenzanfechtungen Verluste in den ABS verhindern will. Zu folgen ist daher der Auslegung, nach der die Anwendung des Art. 67 l.fall. auf Rechtshandlungen der Forderungsschuldner gänzlich ausgeschlossen ist. 121 Vereinzelt wird im Schrifttum die analoge Anwendung des Art. 6 Abs. 1 S. 2 des Factoringgesetzes 122 vertreten. 123 Nach der Vorschrift kann der Insolvenzverwalter des Forderungsschuldners dessen Zahlung an den Zessionar gegen den Zedenten anfechten; Voraussetzung ist der Nachweis, dass der Zedent zum Zeitpunkt der Zahlung an den Zessionar von der Insolvenz des Forderungsschuldners Kenntnis besaß. Der Auffassung kann jedoch nicht gefolgt werden. Erstens widerspräche sie dem Wortlaut des l. 130/1999, der auf die Bestimmung nicht Bezug nimmt. Zweitens verbietet sich die analoge Anwendung einer Sondervorschrift wie Art. 6 des Factoringgesetzes, die Ausnahmen von der allgemeinen Regelung verfügt. 124 119 So Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 167 ff., der den möglichen Fall einer Bank beschreibt, die eine voluminöse Kreditposition angesichts drohender Insolvenz des Schuldners von der Insolvenzanfechtung abschirmen möchte. Zu diesem Zweck veräußere sie die Forderung mit einem deutlichen Abschlag an eine Zweckgesellschaft, die sie wiederum umgehend einziehe. Proto, Fallimento 1999, 1173, 1181 befürchtet sogar die gegenseitige Verbriefungen durch Banken, um die Zahlungen ihrer Schuldner gegen die Insolvenzanfechtung abzusichern. Ähnlich Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 99. 120 Gegen den Ausschluss der Insolvenzanfechtung von Sicherheitenbestellungen und andersartiger Erfüllungen von Geldforderungen Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 168 f. (zu Sicherheitenbestellungen), S. 170 f. (zur andersartigen Erfüllung von Geldforderungen); V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 67. 121 Ebenso Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 163 f.; Capone, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Absätze 3 und 4 S. 315; Fauceglia, Le problematiche giuridiche, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 313, 347; Proto, Fallimento 1999, 1173, 1180, 1182; Ventura, Giur. it. 1999, 1993, 1995. 122 Oben dritter Teil Fn. 44. 123 So Ragusa Maggiore, Vita not. 1999, 1167, 1170; und Proto, Fallimento 1999, 1173, 1182 (bei Pro-solvendo-Zessionen). 124 Ebenso Capone, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Absätze 3 und 4 S. 312 f.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

(2) Anfechtungsklage Art. 4 Abs. 3 l. 130/1999 bezieht sich nicht auf die gewöhnliche Anfechtungsklage aus Art. 2901 ff. c.c. (azione revocatoria, lat.: actio pauliana) 125, die nach Art. 66 l.fall. auch vom Insolvenzverwalter ausgeübt werden kann. Zwar wird im Schrifttum teilweise die analoge Anwendung des Ausschlusses aus Art. 4 Abs. 3 l. 130/1999 auf die gewöhnliche Anfechtungsklage vertreten, da beide Klageformen die im Wesentlichen gleiche Natur hätten. 126 Der Wortlaut des Art. 4 Abs. 3 l. 130/ 1999, der sich eben nicht auf die Artt. 66 l.fall. und 2901 c.c. bezieht, scheint hier aber nicht überwindbar. Dies gilt umso mehr, als Art. 4 Abs. 3 l. 130/1999 eine Ausnahme von der allgemeinen Regelung verfügt, was eine analoge Anwendung ausschließt. Prinzipiell unterliegen erfolgte Zahlungen der Schuldner somit der actio pauliana. 127 Dennoch ist die Anfechtung erfolgter Zahlungen der Schuldner höchst unwahrscheinlich. Erstens können gemäß Art. 2901 Abs. 3 c.c. Leistungen fälliger Forderungen nämlich nicht angefochten werden, weshalb die Anwendung der Anfechtungsklage bereits aus diesem Grunde für die ganz überwiegende Zahl von Leistungen entfällt. Eine Anfechtung nach Art. 2901 ff. c.c. käme daher nur bei vorzeitiger Tilgung in Betracht. Zweitens wäre der Nachweis eines treuwidrigen Verhaltens der Zweckgesellschaft nötig, welche die vorzeitige Zahlung im Bewusstsein der Gläubigerschädigung empfängt. Die Fallkonstellation ist in der Praxis aber so gut wie auszuschließen. 128 125 Die azione revocatoria nach Art. 2901 bis 2904 c.c. entspricht in etwa der Klage nach dem deutschen Anfechtungsgesetz. Sie erlaubt dem Gläubiger, Rechtshandlungen des Schuldners ihm gegenüber für unwirksam zu erklären, wenn sie seine Gläubigerrechte beeinträchtigen. Voraussetzungen ist, dass: • eine Rechtshandlung vorliegt, die eine Schmälerung des Vermögens des Schuldners bewirkt, • die Schmälerung dazu führt, dass das Vermögen zur Befriedigung der Gläubigeransprüche nicht mehr ausreicht oder zumindest deren Vollstreckung erschwert (eventus damni), und • das Bewusstsein, die Gläubigerrechte zu schädigen (consilium fraudis) gegeben war. Bei unentgeltlichen Rechtshandlungen genügt das Bewusstsein der Schädigung seitens des Schuldners, bei entgeltlichen Rechtshandlungen ist auch das des Dritten nötig (partecipatio fraudis). Die Verjährungsfrist beträgt fünf Jahre ab der Tätigung der Rechtshandlung. 126 So Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 165 ff.; und S. Troiano, ZEuP 2001, 337, 353 f. 127 Capone, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Absätze 3 und 4 S. 317 f.;Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 169 f.; Petraglia, Corr. giur. 1999, 1071, 1075; Ventura, Giur. it. 1999, 1993, 1994. 128 Ähnlich Capone, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Absätze 3 und 4 S. 317 f.; Galletti / Guerrieri, La

C. Forderungsübertragung

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(3) Art. 65 l.fall. Nach Art. 65 l.fall. sind Zahlungen für Forderungen, die am Tage der Insolvenzeröffnung über das Vermögen des Insolvenzschuldners oder danach fällig werden, gegenüber dem Gläubiger unwirksam, wenn sie innerhalb von zwei Jahren vor der Insolvenzeröffnung geleistet wurden, unabhängig von der Frage, ob der Schuldner zum Zeitpunkt der Zahlung insolvent war oder nicht. Da Art. 4 Abs. 3 l. 130/1999 bei der Definition der Ausnahmetatbestände auf den Artikel nicht Bezug nimmt, bleibt dieser weiterhin anwendbar. Zahlungen gemäß Art. 65 l.fall. können folglich vom Insolvenzverwalter auch gegen die Zweckgesellschaft angefochten werden. Kraft Art. 71 l.fall. kann diese ihre Forderungen gegen den Schuldner daraufhin nur gegen die Masse anmelden. 129 Im Gegensatz zu den Forderungen des Schrifttums 130 und unter Abkehr von seiner früheren Rechtsprechung 131 interpretiert der Kassationsgerichtshof die Vorschrift derzeit dahingehend, dass nur die objektiv vorzeitige Zahlung erforderlich sei. Irrelevant sei die Frage, ob diese gemäß vertraglicher Übereinkunft (bspw. im Rahmen eines Darlehensvertrages, der die vorzeitige Tilgung erlaubt) vorgesehen ist. 132 Ratingagenturen fordern daher Rechtsgutachten zur Frage, inwieweit das Anfechtungsrisiko nach der Vorschrift besteht. Kann dieses Risiko nicht ausgeschlossen werden, sind entsprechende credit enhancements zu stellen. 133 De lege ferenda sollte die Anwendung der Ausnahmeregelung des Art. 4 Abs. 3 l. 130/1999 auch auf die Tatbestände aus Art. 65 l.fall. ausgedehnt werden. 134 c) Insolvenz der Zweckgesellschaft Für die Insolvenz der Zweckgesellschaft sieht das l. 130/1999 (wie für die des Originators) keine spezifischen Bestimmungen vor. Anwendbar sind aber cartolarizzazione dei crediti, S. 170; vgl. ferner Bei, Società 2003, 1217, 1219; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 451. 129 Hierzu Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 168; Petraglia, Corr. giur. 1999, 1071, 1075; Proto, Fallimento 1999, 1173, 1180; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 68; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 67; Turri, Società 2004, 1493, 1500. 130 Capone, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Absätze 3 und 4 S. 316 f.; Proto, Fallimento 1999, 1173, 1180. 131 Cass., 10 aprile 1969, n. 1153 Foro it., 1969, I, 1768. 132 Cass., 5 aprile 2002, n. 4842 Foro it. 2002, I, 2408 (Fabiani) = Giust. civ. 2002, I, 1515 = Contratti 2002, 1125 (Bruno) = Fallimento 2002 (Patti) = Rep. Foro it. 2002, voce Fallimento, n. 381. 133 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 67. 134 Ebenso die Forderung des European Securitisation Forum, Il mercato italiano della cartolarizzazione, S. 9.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

ebenso die Sonderbestimmungen zur Insolvenzanfechtung, die eine Verkürzung der Fristen vorsehen. 135 Aufgrund der speziellen Struktur der Zweckgesellschaft mit ihren segregierten Zellen für jedes Forderungsportfolio einerseits 136 und ihrer Rechtsnatur als „Finanzintermediär“ andererseits 137 bleibt hinsichtlich der insolvenzrechtlichen Behandlung der Zweckgesellschaft eine Vielzahl von Fragen bis hin zur anwendbaren Insolvenzregelung (allgemeine Regelung oder die der beaufsichtigten Finanzintermediäre) offen. 138 Das wesentliche Element eines Insolvenzverfahrens über die Zweckgesellschaft ist aber die (nachfolgend noch eingehend zu betrachtende) Vermögenssegregation: Art. 3 Abs. 2 l. 130/1999 bestimmen Haftungsregeln, die insbesondere auch insolvenzrechtliche Geltung haben. Bei Eröffnung der Insolvenz über das Vermögen der Zweckgesellschaft 139 bleibt das Forderungsportfolio samt erhaltenen Zahlungen als Sondervermögen von der Masse segregiert. 140 Prinzipiell erfahren die Zahlungsströme aus dem Forderungsportfolio – und somit die Bedienung der ABS – keinen Abbruch. Die Insolvenz der Zweckgesellschaft hätte nach italienischer Regelung daher nicht dieselbe katastrophale Auswirkung auf die Transaktion wie eine gewöhnliche Zweckgesellschaft ohne Vermögenssegregation. Die (in einigen lateinamerikanischen Gesetzen bestimmte 141) Möglichkeit, das Sondervermögen in der Insolvenz der Zweckgesellschaft als Ganzes einer anderen Zweckgesellschaft zu übertragen, ist in der italienischen Regelung aber nicht vorgesehen. Allerdings ist die Zweckgesellschaft grundsätzlich insolvenzfest und insolvenzfern auszugestalten. 142 Insolvenzen von Zweckgesellschaften sind in der Praxis 135 Hierzu Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 170. 136 Hierzu eingehend unten S. 479 ff., D.III. (Vermögenssegregation: Zellenbildung). 137 Hierzu eingehend unten S. 491 ff., D.IV. (Zweckgesellschaft als „Finanzintermediär“: Anwendbare Regelung). 138 Eingehende Darstellung mit Lösungsvorschlägen bei Capone, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Absätze 3 und 4 S. 322 ff.; und Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 200 ff. 139 Deren Tätigkeit als unternehmerische Tätigkeit zu qualifizieren ist, weshalb sie für insolvent erklärt werden kann. Eingehend Bei, Società 2003, 1217, 1222 ff.; hierzu auch Bessone, Dir. banca merc. fin. 2002, 3, 9; an der Unternehmereigenschaft der Zweckgesellschaft zweifelnd Giannelli, Riv. soc. 2002, 920, 933 ff. 140 Capone, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Absätze 3 und 4 S. 330 f.; Proto, Fallimento 1999, 1173, 1179; S. Troiano, ZEuP 2001, 337, 354; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 99 f. 141 So etwa im chilenischen und paraguayanischen Gesetz zur securitisation (zu den Gesetzen oben S. 405 ff., C.II. [Chronologischer Überblick]). 142 Zur Insolvenzfestigkeit und -ferne der Zweckgesellschaft eingehend oben S. 180 ff., D.III. (Insolvenzfestigkeit und -ferne [Bankruptcy Remote and Bankruptcy Proof Feature]).

C. Forderungsübertragung

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höchst unwahrscheinlich und bislang nicht bekannt geworden. Die möglichen rechtlichen Folgen der Insolvenz der Zweckgesellschaft bedürfen daher an dieser Stelle keiner eingehenden Erörterung. IV. Abtretungsverbote Vom l. 130/1999 unbeeinflusst und anwendbar bleibt Art. 1260 c.c. zu gesetzlichen und vertraglichen Abtretungsverboten. Gesetzliche Abtretungsverbote bestehen gemäß Art. 1260 Abs. 1 c.c. für höchstpersönliche Forderungen und in den ausdrücklich gesetzlich bestimmten Fällen (bspw. Forderungen gegen die öffentliche Verwaltung aus laufenden Verträgen). Eine Abtretung ist in diesen Fällen unwirksam. Außer im Falle von Forderungen öffentlicher Haushalte 143 kommen gesetzliche Abtretungsverbote aber i. d. R. bei der securitisation nicht in Betracht. Vertragliche Abtretungsverbote können dem Zessionar bei Zuwiderhandlung gemäß Art. 1260 Abs. 2 c.c. nur dann entgegengehalten werden, wenn dessen Kenntnis vom Verbot zum Zeitpunkt der Abtretung nachgewiesen wird. Dies dürfte bei der securitisation schwerlich gelingen, weshalb die Rechtslage für Verbriefungstransaktionen vorteilhaft ist. 144 V. Strukturvarianten 1. Revolvierende Strukturen Zu den in der Praxis, insbesondere bei multi-seller conduits, häufig anzutreffenden revolvierenden Strukturen 145 findet sich keine ausdrückliche Vorschrift im l. 130/1999. Art. 2 Abs. 3 Buchst. e l. 130/1999 (der durch Verfügung bestimmter Prospektpflichten indirekt materiell-rechtliche Aspekte der Transaktionsstruktur regelt 146) erlaubt es jedoch, Geldmittel, die nicht unmittelbar zur Bedienung der ABS benötigt werden, in „Finanzaktiven“ zu investieren. Solche können auch Forderungen sein. 147 Revolvierende Strukturen werden somit in der Praxis auf Art. 2 Abs. 3 Buchst. e l. 130/1999 gestützt. Sofern die Geldmittel nicht unmittelbar

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Zur Problematik oben S. 444, C.I.1. (Grundsätzliches) mit Nachweisen in Fn. 35. Proto, Fallimento 1999, 1173, 1177; Tonetti, Riv. dir. impr. 2000, 583, 584 f. 145 Grundsätzlich zum revolvierenden Aufbau oben S. 167 f., C.III.2.b) (Revolvierender Aufbau). 146 Zu dem Ansatz unten S. 507 ff., F.II.2. (Angebot an institutionelle Investoren). 147 Weiterführend zur Frage, welche Aktiven unter den Begriff fallen, Giannelli, Riv. soc. 2002, 920, 939 f. 144

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

zur Bedienung der Wertpapiere benötigt werden, können sie zum Ankauf neuer Forderungen verwendet werden. 148 Die möglichen Investitionsgegenstände sind vorab im Informationsprospekt zu definieren. An die Angaben stellt das Gesetz keine spezifischen Anforderungen, weshalb auch allgemeine Bezeichnungen (bspw. Forderungen, Aktien oder Derivatinstrumente) ausreichen. 149 Das Risikoprofil der neuen Forderungen muss sich innerhalb eines vordefinierten Spektrums bewegen. 150 Da nur nicht unmittelbar zu Bedienung der Papiere benötigte Mittel reinvestiert werden können, ist im Informationsprospekt auch die Schwelle zum Überschuss zu definieren. 151 Um in den Genuss der Vorzüge aus der Sammelabtretung nach Art. 4 l. 130/ 1999 zu gelangen, müssen alle einzelnen Forderungsübertragungen nach Maßgabe der Vorschrift zu erfolgen. 152 Bei revolvierenden Strukturen ist das Erfordernis der kollektiven Bestimmbarkeit der Forderungen allerdings nicht immer leicht zu gewährleisten. 153 2. Abtretung von Forderungen aus dem Portfolio und Repackaging-Strukturen (Arbitrage Collateralised Debt Obligations) Art. 2 Abs. 3 Buchst. d l. 130/1999 erlaubt es der Zweckgesellschaft, die erworbenen Forderungen abzutreten. Gesetzliche Voraussetzung ist, dass die Zession im Interesse der ABS-Investoren geschieht. Die Bedingungen dieser Voraussetzung sind im Informationsprospekt darzulegen. 154

148 Artale, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 2 S. 305 f. Fn. 16; Artale / Sciotti, Problemi di applicazione risolti in via interpretativa e possibili aree di integrazione normativa, ebd., 89, 91 f.; Chiabrera, ebd., Art. 2 Abs. 3 Buchst. d S. 201 f.; Mastrangelo, Le operazioni di cartolarizzazione in Italia: un primo resoconto, ebd., 49, 56; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 76 ff. 149 Kritisch hierzu Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 79. 150 Ähnlich Artale / Sciotti, Problemi di applicazione risolti in via interpretativa e possibili aree di integrazione normativa, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 89, 92; Chiabrera, ebd., Art. 2 Abs. 3 Buchst. e S. 200. 151 Hierzu Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 79 f. 152 Hierzu Artale, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 2 S. 305 f.; Chiabrera, ebd., Art. 2 Abs. 3 Buchst. e S. 202; Mastrangelo, Le operazioni di cartolarizzazione in Italia: un primo resoconto, ebd., 49, 57. 153 Vgl. Rucellai, Giur. comm. 1999, I, 411, 422. 154 Allgemein hierzu Chiabrera, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 3 Buchst. d S. 195 ff.; Squillace, La cartolarizzazione dei crediti e la sollecitazione all’investimento, in: Pardolesi (Hrsg.), La

C. Forderungsübertragung

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Einer der möglichen Fälle besteht in einem Forderungsportfolio, das endgültig notleidend geworden ist. 155 Auch plötzliche besonders günstige Marktbedingungen zum Forderungsverkauf können die Anwendung der Norm rechtfertigen. 156 Zwar scheint der Gesetzestext auf eine Abtretung des gesamten Forderungsportfolios hinzudeuten. Diese Auslegung würde jedoch den Ermessensspielraum der Verwaltung zu sehr einschränken und in der Praxis bedeutsame Verbriefungsstrukturen verhindern. Solche Strukturen sind insbesondere Repackaging-Strukturen bzw. ABS zweiten Grades wie arbitrage collateralised debt obligations (arbitrage CDOs), die ein aktives Portfoliomanagement mitsamt dem Austausch dessen Komponenten erfordern. 157 Da das l. 130/1999 grundsätzlich die (nochmalige) Verbriefung von Schuldverschreibungen erlaubt, kann das Ausgangsportfolio aus Wertpapieren bestehen. 158 Um auch die Umstrukturierung eines solchen Portfolios zu ermöglichen, ist Art. 2 Abs. 3 Buchst. d l. 130/1999 folglich so auszulegen, dass ausgewählte Bestandteile des Portfolios veräußert werden können. Voraussetzung ist nur, dass die Bedingungen der Forderungszession im Informationsprospekt aufgeführt werden. 159 Solche dynamischen Repackaging-Strukturen erfordern es, mit dem Verkaufserlös bestimmter Komponenten des Portfolios neue Aktiven zu erwerben. Hierzu kann wiederum auf Art. 2 Abs. 3 Buchst. e l. 130/1999 zurückgegriffen werden. Dieser erlaubt es, Geldmittel, die nicht unmittelbar zur Bedienung der ABS benötigt werden, in „Finanzaktiven“ zu investieren. 160 3. Master-Trust-Strukturen Auf der Basis des l. 130/1999 werden auch Master-trust-Strukturen aufgelegt. Im Rahmen solchen Struktur wird über eine Mehrzahl von Emissionen der Kauf verschiedener Forderungsportfolien finanziert. Die Portfolien fließen in ein einheitliches, im Volumen anwachsendes Forderungsportfolio ein, mit dem die Gesamtheit der ABS unterlegt ist. 161 cartolarizzazione dei crediti in Italia, 153, 160 f.; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 148 f.; Turri, Società 2004, 1493, 1494. 155 De Nova / Leo, Contratti 1999, 711, 711; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 75 f. 156 Chiabrera, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 3 Buchst. d S. 197; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 76. 157 Oben S. 368 f., B.VI.3. (Balance Sheet CDOs und Arbitrage CDOs). 158 Hierzu oben S. 443 f., C.I. (Verbriefungsgegenstände) mit Nachweisen, auch zur Gegenauffassung, in Fn. 1463. 159 Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 76 ff. 160 Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 76 ff.; zu der Vorschrift soeben S. 469 f., C.V.1. (Revolvierende Strukturen).

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

Solche Strukturen werden insofern als mit dem l. 130/1999 kompatibel angesehen, als dieses die Gesamtoperation regelt. Art. 3 Abs. 2 l. 130/1999 sichert die Vermögenssegregation für das gesamte Portfolio eines einheitlichen Programms. Die Einheitlichkeit der Transaktion ist dadurch gegeben, dass Originator und Zweckgesellschaft jeweils identisch sind, dass ein einheitliches credit enhancement gestellt ist und die Laufzeit des Programms vorab definiert ist. Bei der Kettenstruktur ist die Einheitlichkeit der Transaktion auch dann gegeben, wenn nur dieselbe Ankaufsgesellschaft die Forderungen aufkauft. Die Emissionen können über unterschiedliche Emissionsgesellschaften erfolgen. 162 VI. Einzelbetrachtung bestimmter Forderungsarten Nach Darstellung der allgemeinen Regelungselemente sollen an dieser Stelle zwei der in der Praxis bedeutendsten Forderungsarten im Hinblick auf ihre Verbriefbarkeit behandelt werden. Die Darstellung ist gegründet auf die im zweiten Teil angestellten Überlegungen zu den allgemeinen Anforderungen an die Verbriefungsfähigkeit 163 und behandelt die rechtlichen Fragestellungen, die sich bei der Verbriefung dieser Forderungen in Italien ergeben. Bei Forderungen aus Verbraucherdarlehen und Handelsforderungen sowie bei Leasingforderungen sind nämlich jeweils spezifische rechtliche Fragestellungen zu beachten, die eine gesonderte Betrachtung nahelegen. 1. Forderungen aus Verbraucherdarlehen und Handelsforderungen Als Verbraucherdarlehen (credito al consumo) definiert Art. 121 Abs. 1 t.u.b. die Kreditgewährung im Rahmen einer Geschäfts- oder beruflichen Tätigkeit in Form von Zahlungsaufschüben, Finanzierungen oder anderen ähnlichen Finanzierungserleichterungen zugunsten eines Verbrauchers (consumatore). Verbraucher i. S. d. Vorschrift kann nur eine natürliche Person sein, die aus anderen als geschäftlichen Gründen das Vertragsverhältnis eingeht. Gemäß Art. 121 Abs. 2 t.u.b. ist die Verbraucherkreditgewährung Banken und Finanzintermediären in jeder Form sowie Anbietern von Waren und Dienstleistungen in der Form von Zahlungsaufschüben vorbehalten.

161 Zu den Master-trust-Strukturen eingehend oben S. 168 f., C.III.2.c) (Master-TrustStruktur). 162 Artale / Sciotti, Problemi di applicazione risolti in via interpretativa e possibili aree di integrazione normativa, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 89, 92 f.; Mastrangelo, Le operazioni di cartolarizzazione in Italia: un primo resoconto, ebd., 49, 58 f. 163 Eingehend oben S. 146 ff., C.II. (Allgemeine Anforderungen der Verbriefungsfähigkeit [Eligibility Criteria]).

C. Forderungsübertragung

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Handelsforderungen 164 unterfallen im italienischen Recht i. d. R. der Definition der crediti al consumo. Bei deren Verbriefung sind bestimmte Sondervorschriften zu beachten. (i) Die Erfüllung der Publizitätspflichten aus Art. 4 l. 130/1999 bewirkt im Regelfall die Kristallisierung der Aufrechnungsrechte der Forderungsschuldner gemäß Art. 1248 c.c. 165 Art. 125 Nr. 3 t.u.b. bestimmt jedoch, dass bei der Abtretung der Forderungen seitens des Darlehensgebers der Verbraucher gegen den Zessionar in Abweichung von Art. 1248 c.c. weiterhin Forderungen gegen den Zedenten aufrechnen kann. Der Aufrechnungsgefahr ist daher mit den im zweiten Teil dargelegten Strukturprinzipien 166 zu begegnen. Eventuell sind zusätzlich credit enhancements zu stellen. 167 (ii) Art. 125 Nr. 4 t.u.b. regelt den Fall von Mängeln von Waren oder Dienstleistungen, die der Verbraucher über ein Verbraucherdarlehen eines Verbraucherdarlehensgebers von einem Warenlieferanten oder Dienstleister, mit dem der Darlehensgeber einen Exklusivvertrag hat, erworben hat. In diesem Fall kann der Verbraucher nach fruchtloser Inverzugsetzung des Warenlieferanten oder Dienstleisters direkt gegen den Verbraucherdarlehensgeber oder den Zessionar der Forderungen (d. h. die Zweckgesellschaft) vorgehen. Um dieses Risiko zu mindern, verlangen Ratingagenturen Rechtsgutachten, die bestätigen, dass kein solcher Exklusivvertrag vorliegt. Jedoch besteht auch ohne einen Exklusivvertrag die Gefahr, dass Verbraucher versuchen, mit Klagen gegen die Zweckgesellschaft ihre Forderungen durchzusetzen und so faktisch und zeitweilig Störungen der Zahlungsströme verursachen. Auch zur Minderung dieses Risikos verlangen Ratingagenturen teilweise Sicherungsmaßnahmen. 168 (iii) Art. 1469 bis Abs. 1 c.c. bestimmt, dass Vertragsklauseln in Verbraucherverträgen als missbräuchlich zu werten und folglich gemäß Art. 1469 quinquies c.c. für unwirksam zu erklären sind, wenn sie zulasten des Verbrauchers ein bedeutendes Ungleichgewicht der vertraglichen Rechte und Verpflichtungen schaffen. Dies gilt selbst dann, wenn der Unternehmer oder Geschäftsmann in gutem Glauben handelte. Um dieses Risiko einzuschätzen, verlangen Ratingagenturen i. d. R. Rechtsgutachten zur Frage, ob und inwieweit die Vertragsklauseln von der Vorschrift erfasst werden können. 169 164

Für eine Definition siehe oben S. 129 f., C.I.1.a) (Handelsforderungen [Trade Receivables]). 165 Hierzu oben S. 456 f., C.III.3. (Zweite Rechtsfolge: Wirkung für den Schuldner). 166 Hierzu eingehend oben S. 150 f., C.II.1.c)(3) (Aufrechnung [Set-Off ]). 167 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 76; zur Problematik auch Artale, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 1 S. 290. 168 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 76.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

2. Leasing-Forderungen Bei der Verbriefung von Leasing-Forderungen sind im italienischen Recht drei zentrale Fragestellungen zu beachten. a) Zukünftige oder existierende Forderungen Zunächst stellt sich die Frage, ob die abgetretenen zukünftigen Zahlungen der Leasingraten im italienischen Recht als bestehende oder als zukünftige Forderungen zu qualifizieren sind. Im ersten Fall sind die Forderungen gemäß Artt. 1376 und 1472 c.c. bereits in das Eigentum der Zweckgesellschaft übergegangen und fallen in der Insolvenz des Leasinggebers bzw. Originators nicht in die Masse. Im zweiten Fall hingegen findet die italienische Rechtsprechung zu zukünftigen Forderungen Anwendung, die einen Durchgangserwerb annimmt. 170 In der Insolvenz des Originators bzw. Leasinggebers fallen die Forderungen dann in die Insolvenzmasse. Die Beantwortung der Frage hängt davon ab, ob die Leistung des Leasinggebers als vollständig erfüllt zu bewerten ist oder nicht. Hat der Leasinggeber seine Leistung im Wesentlichen erfüllt, stellen die rentals nur Ratenzahlungen des hierfür vereinbarten Entgelts dar. Hat der Leasinggeber seine Leistung nicht vollständig erfüllt, handelt es sich um einen beidseitig unerfüllten Vertrag mit laufenden Verpflichtungen beider Parteien. Die Entscheidung richtet sich nach den Umständen des Einzelfalls. Die Rechtsprechung unterscheidet hierzu das sog. Finanzierungs- bzw. Kaufleasing (leasing finanziario, locazione finanziaria, leasing di trasferimento, leasing traslativo) vom Nutzungsleasing (leasing di godimento). Von einem Finanzierungsleasing spricht man, wenn die Leasinggüter ausgehändigt sind, der Leasinggeber keine operativen Verpflichtungen (wie bspw. die Wartung der Güter) hat und die rentals so berechnet sind, dass sie den gesamten Kaufpreis zzgl. eines Finanzierungsertrags abdecken. Gegen Ende der Vertragslaufzeit hat der Leasingnehmer üblicherweise (bspw. nach Zahlung eines im Gesamtverhältnis unerheblichen Fixbetrags) das Recht, das Eigentum an den Leasinggegenständen zu erwerben. Der Leasinggeber hat seine Leistung somit im Wesentlichen erfüllt. Tendenziell behandelt die italienische Rechtsprechung Raten des sog. Finanzierungsleasings daher als bestehende Forderungen, die des Gebrauchsleasings als zukünftige Forderungen. 171 Hieraus folgt, dass die Raten 169 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 76 f. 170 Oben S. 447 ff., C.I.2.b)(2) (Direkt- oder Durchgangserwerb). 171 Cass., Sez. Un., 7 gennaio 1993, n. 65 Riv. it. leasing 1993, 207 = Giur. it 1993, I, 1, 936 = Giust. civ. 1993, I, 1193 (Fantauzzi) = Contratti 1993, 177 (Maffeis) = Impresa 1993, 1876 (Perotto Dezzani) = Fallimento 1993, 521 = Società 1993, 76 (Lupi) = Vita not. 1993,

C. Forderungsübertragung

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des Finanzierungsleasings zur Verbriefung geeignet sind, solche des Gebrauchsleasings jedoch nicht. 172 b) Insolvenzverwalterwahlrecht Die zweite Rechtsfrage der Verbriefung von Leasingforderungen stellt sich in der Insolvenz des Leasinggebers. Zu prüfen ist, ob der Leasingvertrag in diesem Fall vom Insolvenzverwalter aufgelöst werden kann, nachdem die Leasingraten an die Zweckgesellschaft verkauft wurden. Auch zu dieser Frage erlangte die Unterscheidung zwischen dem Finanzierungsleasing und dem Gebrauchsleasing zunächst Bedeutung. Während Letzteres in der Insolvenz des Leasinggebers grundsätzlich dem Wahlrecht des Insolvenzverwalters unterlag, war Ersteres bei Erfüllung bestimmter Kriterien insolvenzfest. Letzter Stand der Rechtsprechung war jedoch die Entscheidung 5552/2003 des Kassationsgerichtshofs, mit der er seine zuvor vertretene Position verließ und bestimmte, dass auch der Finanzierungs- bzw. Kaufleasingvertrag dem Insolvenzverwalterwahlrecht unterliege. 173 Verbriefungstransaktionen über Leasingforderungen drohten nach dieser Entscheidung Herabstufungen. 174 Mit Art. 7 der Notverordnung 354/2003, bestätigt durch das Gesetz 45/2004 175, wurde daraufhin bestimmt, dass die Insolvenzeröffnung über das Vermögen von Leasinggesellschaften nicht zur Beendigung der Leasingverträge führt und dass der Insolvenzverwalter nicht das Recht hat, die Verträge zu beenden. Zudem behält der Leasingnehmer das Recht, die Leasinggegenstände am Ende der Laufzeit des Vertrages zum vereinbarten Kaufpreis zu erwerben. Die Vorschrift ist inzwischen im Wesentlichen unverändert als Art. 72-quater Abs. 4 l.fall. in die italienische Insolvenzordnung überführt worden. 176 829 = Foro it. 1994, I, 177 (Vacchiano); Cass., 18 novembre 1998, n. 11614 Foro it. 1999, I, 2608 = Contratti 1999, 683 (Pandolfi) = Gazzetta giur. 1999, I, 37; Cass., 24 giugno 2002, n. 9161 Mass. 2002 = Rep. Foro it. 2002, voce Contratto in genere, n. 273;Cass, 3 settembre 2003, n. 12823 Mass. 2003 = Rep. Foro it. 2003, voce Contratto in genere, n. 266; Cass., 12 luglio 2001, n. 9417 Mass. 2001 = Rep. Foro it. 2001, voce Contratto in genere, n. 279. Grundsätzlich zu den beiden Leasingvarianten Trabucchi, Istitutuzioni di diritto privato, S. 758 f. 172 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 74. 173 Cass., 9 aprile 2003, n. 5552 Foro it. 2004, I, 215 = Giur. it. 2004, 559 (Sanzo) = Dir. fall. 2004, II, 31 (Tamburrano) = Riv. not. 2004, 165 (Gisolfi) = Fallimento 2004, 511 (Lamanna) = Nuova giur. civ. 2004, I, 611 (Panini). 174 Hierzu Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 88; o.V., Asset Securitization Report, 3. 11. 2003, 1, 1 f. 175 Legge 26 febbraio 2004, n. 45 – „Conversione in legge, con modificazioni, del decreto-legge 24 dicembre 2003, n. 354, recante disposizioni urgenti per il funzionamento dei tribunali delle acque, nonché interventi per l’amministrazione della giustizia“, verkündet in der G.U. 27 febbraio 2004, n. 48.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

In der Insolvenz des Leasinggebers besteht bei Leasingverträgen somit das Insolvenzverwalterwahlrecht nicht mehr. c) Verwertung der Leasinggüter durch die Zweckgesellschaft Die dritte Rechtsfrage ist, ob die Zweckgesellschaft bei Zahlungsausfällen der Leasingnehmer ihre Rechte durch eine Neuvergabe der Leasinggüter oder durch deren Verkauf durchsetzen kann. Die Antwort erlangt in der Insolvenz des Leasinggebers Bedeutung. Entscheidend ist die Vertragsgestaltung. Ratingagenturen bewerten die Leasinggegenstände prinzipiell nur dann als verfügbare Sicherheit, wenn die Rechtshoheit über die Güter auf die Zweckgesellschaft übertragen wurde. 177 Die Übertragung anderer Vermögenswerte als Forderungen ist allerdings auf der Basis des l. 130/1999 nicht möglich und muss gemäß der allgemeinen Gesetzgebung vorgenommen werden. 178 Hieraus erwächst das Bestreben, auf anderem Wege zu erreichen, dass die wirtschaftlichen Erträge aus der Neuvergabe oder dem Verkauf der Leasinggüter der Zweckgesellschaft zugute kommen. Erreicht werden kann dies dadurch, dass der Originator zusammen mit den Leasingforderungen auch jegliche zukünftigen Erträge oder Leasingraten aus den betreffenden Leasinggütern an die Zweckgesellschaft abtritt. Zudem kann der Zweckgesellschaft ein Mandat verliehen werden, in der Insolvenz des Originators die Leasinggegenstände zu verwalten. Dieses Mandat wird als Mandat im Eigeninteresse (mandato in rem propriam) ausgestaltet und ist daher gemäß Art. 1723 Abs. 2 c.c. unwiderruflich. 179 Das Mandat verpflichtet den Insolvenzverwalter, der Zweckgesellschaft die Erträge aus den zukünftigen Leasingverträgen oder Verkäufen der Leasinggüter an die Zweckgesellschaft auszureichen. Gewisse Zweifel an der Insolvenzfestigkeit der Struktur verbleiben jedoch, da die Rechtsprechung erstens einen Durchgangserwerb bei der Abtretung zukünftiger Forderungen annimmt und zweitens die Folgen der Insolvenzeröffnung für das Mandat nicht gänzlich vorhersehbar sind. 180

176 D.lgs. 12 settembre 2007, n. 169, „Disposizioni integrative e correttive al regio decreto 16 marzo 1942, n. 267, nonché al decreto legislativo 9 gennaio 2006, n. 5, in materia di disciplina del fallimento, del concordato preventivo e della liquidazione coatta amministrativa, ai sensi dell’articolo 1, commi 5, 5-bis e 6, della legge 14 maggio 2005, n. 80 “, verkündet in der G.U. 16 ottobre 2007, n. 241. 177 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 75. 178 Oben S. 443 ff., C.I. (Verbriefungsgegenstände). 179 Zum mandato in rem propriam grundsätzlich (statt aller) Trabucchi, Istituzioni di diritto privato, S. 771. 180 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 75.

C. Forderungsübertragung

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VII. Zusammenfassung Die Regelung zur Forderungsübertragung ist extrem verbriefungsfreundlich. Wie bemerkenswert sie ist, wird sich insbesondere durch die vergleichende Betrachtung der deutschen Rechtslage im folgenden Kapitel erschließen. Die Wirksamkeit gegenüber Schuldnern wird erreicht, ohne dass Abtretungsanzeigen nötig wären. Sämtliche Sicherheiten, insbesondere grundpfandrechtlicher Natur, werden schnell, einfach und kostengünstig übertragen, ohne dass Grundbuchumschreibungen oder sonstige Formalitäten nötig wären. Das Gesetz sichert den Forderungsverkauf gegen alle drei dem true sale drohenden Hauptgefahren (Umqualifizierung, Rückgriffsrechte und Anfechtungen seitens des Originators, Einzelgläubigeranfechtungen und Insolvenzanfechtungen) ab: 1. Das Risiko der Umdeutung des Forderungsverkaufs in ein besichertes Darlehen ist ab Erfüllung der Publizitätspflichten ausgeschlossen. Die Forderungszession wird nämlich sowohl dem Schuldner als auch Dritten gegenüber ipso iure als solche wirksam. Zudem verfügt das Gesetz eine Art Zwecksatzung über die assets, indem es sie ausschließlich an die Verbriefungstransaktion bindet. 2. Rückgriffsrechte des Originators werden – wie jegliche anderen Zugriffsrechte Dritter – durch ebendiese Zwecksatzung ausgeschlossen. 3. Die Insolvenzanfechtung des Forderungsverkaufs nach Art. 67 Abs. 1 Nr. 1 l.fall. scheitert im Regelfall daran, dass zwischen Originator und Zweckgesellschaft ein marktgerechter Preis vereinbart wird. Sollte dies nicht der Fall und eine Insolvenzanfechtung nach der Vorschrift möglich sein, ist die Anfechtungsfrist auf sechs Monate verkürzt. Eine Insolvenzanfechtung des Forderungsverkaufs nach Art. 67 Abs. 2 l.fall. ist nur möglich, wenn binnen drei Monaten ab Wirksamwerden der Forderungszession (d. h. ab Erfüllung der Publizitätspflichten) über das Vermögen des Originators die Insolvenz eröffnet wird und der Insolvenzverwalter nachweist, dass der Zessionar (die Zweckgesellschaft) Kenntnis von der Zahlungsunfähigkeit des Originators hatte. Durch die Zwecksatzung über das Forderungsportfolio und die collections wird (mit einigen Ausnahmekonstellationen) die Besicherung der Vermögenswerte entbehrlich und das Vermischungsrisiko (commingling risk) gemindert. Die Regelung zur Forderungsübertragung ist somit extrem verbriefungsfreundlich. Dem Willen, die securitisation zu begünstigen, werden radikal sämtliche anderen widerstreitenden Interessen untergeordnet: • Die Verteilungsgerechtigkeit im Insolvenzverfahren wird dadurch geopfert, dass eine Insolvenzanfechtung hinsichtlich der von den Schuldnern geleisteten Zahlungen ausgeschlossen und die Fristen anderer Insolvenzanfechtungstatbestände verkürzt werden.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

• Die Effektivität der Kenntnis des Schuldners von der Forderungszession – und somit der Schuldnerschutz – wird dadurch geopfert, dass die Abtretung den Schuldnern gegenüber durch einen Mechanismus wirksam wird, der i. d. R. die effektive Kenntnis nicht gewährleistet. Der Schuldner kann nicht einwenden, er habe die Unkenntnis von der Abtretung nicht zu vertreten. Leistet er an den Zedenten, kann er u.U. gezwungen werden, ein zweites Mal zu zahlen. • Die Korrektheit der Grundbucheintragung wird dadurch geopfert, dass die ins Grundbuch eingetragenen Sicherheiten ohne dessen Änderung übertragen werden. Es verwundert erstens, wie anstandslos die Regelung trotz ihrer Radikalität vom Schrifttum im Hinblick auf andere Interessen aufgenommen wurde. Zweitens ist erstaunlich, wie wenig Probleme diese Regelung in der Praxis aufgeworfen hat und aufwirft, obwohl man auf den ersten Blick Schlimmeres hätte erwarten können. Das Regelwerk ist flexibel genug, um sämtliche in der Praxis vorkommenden Strukturvarianten (bspw. revolvierende und Master-trust-Strukturen) aufzulegen. Es handelt sich um eine der internationalen Best-practice-Regelungen. Nachteilig sind fünf Aspekte, die Details der Regelung betreffen: (i) die Beschränkung der Verbriefungsgegenstände auf Forderungen, (ii) der von der Rechtsprechung vertretene Durchgangserwerb bei der Übertragung zukünftiger Forderungen, (iii) die (nach h.A.) mangelnde Erfassung zukünftiger Zahlungen, die keine Forderungen sind, sowie (vi) die weiterhin bestehende Möglichkeit der Insolvenzanfechtung von Zahlungen der Schuldner nach Art. 65 l. fall. Reformvorschläge wären daher (i) die Einbeziehung anderer Vermögenswerte als Forderungen als Verbriefungsgegenstände. Erfasst werden müssten zukünftige Zahlungen, die keine Forderungen sind, sowie (im Hinblick auf synthetische, Whole-business- und Immobilienverbriefungen) materielle Güter, immaterielle Güter und Kreditrisiken, (ii) die gesetzliche Fixierung des Direkterwerbs zukünftiger Forderungen, (iii) die Erweiterung der Ausnahme von der Insolvenzanfechtung gemäß Art. 4 Abs. 3 l. 130/1999 auf die Tatbestände des Art. 65 l.fall. 181

D. Zweckgesellschaft I. Grundsätzliches Art. 3 l. 130/1999 enthält die Regelung des ersten und wichtigsten SPV der true sale securitisation, der Zweckgesellschaft. Das Gesetz bestimmt für diese keine spezifische Rechtsform. Es setzt die Voraussetzungen, unter denen eine 181

In den meisten Punkten ähnlich die Reformforderungen des European Securitisation Forum, Il mercato italiano della cartolarizzazione, S. 3 ff.

D. Zweckgesellschaft

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Kapitalgesellschaft als Zweckgesellschaft im Sinne des l. 130/1999 gilt und verfügt für den Fall abweichende Bestimmungen vom allgemeinen Gesellschaftsund Insolvenzrecht. Grundsätzlich zielen die Bestimmungen darauf ab, die Interessen der ABSInvestoren zu schützen und so das Gelingen der Verbriefungstransaktion zu gewährleisten. II. Ausschließlicher Unternehmensgegenstand (Limited Purpose Concept, Restriction on Objects and Powers) Ein wesentlicher Teil der insolvenzfernen Ausgestaltung der Zweckgesellschaft ist die Beschränkung der Unternehmensaktivität auf die Verbriefung (limited purpose concept, restrictions on objects and powers). Es handelt sich um eine der Strukturmaßnahmen, die gewährleisten sollen, dass die Aktiven nicht verwässert und dass keine Insolvenzanträge gegen die Zweckgesellschaft gestellt werden. 182 Eben diese Beschränkung verfügt auch Art. 3 Abs. 1 l. 130/1999 als Voraussetzung der Anwendbarkeit des Gesetzes: Ausschließlicher Unternehmensgegenstand müssen „eine oder mehrere Verbriefungstransaktionen“ sein. 183 Ratingagenturen verlangen hierzu, dass die Beschränkungen sowohl in der Satzung als auch in der Vertragsdokumentation, derer die ABS-Investoren oder ihr gemeinsamer Vertreter Vertragspartei sind, enthalten seien und nicht ohne deren bzw. dessen Zustimmung geändert werden können, solange die ABS ausstehen. 184 III. Vermögenssegregation: Zellenbildung 1. Gründung, Inhalt und Verwaltung des Sondervermögens Nach Art. 3 Abs. 2 Satz 1 l. 130/1999 stellen die Forderungen aus jeder Transaktion ein Sondervermögen (patrimonio separato 185, im Folgenden auch: Zelle) dar, das von dem allgemeinen Vermögen der Zweckgesellschaft und den anderen 182 Hierzu eingehend oben S. 184 f., D.III.2.a)(2) (Ein-Zweck-Prinzip [Limited Purpose Concept und Restrictions on Objects and Powers]). 183 Näher zum Inhalt der Vorschrift V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 227 ff; durch diesen ausschließlichen Unternehmensgegenstand unterscheidet sich die Zweckgesellschaft des l. 130/1999 von der Factor-Gesellschaft des Gesetzes 52/1991 (oben dritter Teil, Fn. 44). Gemäß Art. 1 Abs. 1 Buchst. c des Factoring-Gesetzes kann der Factor jegliche unternehmerische Aktivität ausüben. Hierzu Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 141. 184 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 59. 185 Zu dem Begriff und Rechtskonzept eingehend Messinetti, Riv. dir. civ. 2002, II, 101, 101 ff.; vgl. auch P. Ferro-Luzzi, La L. n. 130: profili generali; principi e metodi

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

Sondervermögen aus weiteren Transaktionen segregiert ist. Satz 2 erklärt sodann die Bedeutung des Sondervermögens: Gegen die Zelle sind keine Klagen anderer Gläubiger als der Wertpapierinhaber zulässig. Segregiert sind nicht nur die einzelnen Forderungen; es handelt sich um ein segregiertes Vermögen, dessen Komponenten (wie gesehen 186) auch ausgetauscht werden können. 187 Gebildet wird die Zelle durch den bereits dargelegten Mechanismus des Art. 4 Absätze 1 und 2 l. 130/1999: Mit der Verlautbarung der Zession wird über die Forderungen und collections eine Zwecksatzung verfügt. 188 Bezüglich des Inhalts des Sondervermögens findet sich ein Widerspruch im Gesetzestext, denn Art. 3 Abs. 2 l. 130/1999 nennt als Inhalt der Zelle nur die übertragenen Forderungen, während Art. 4 Abs. 2 l. 130/1999 als Gegenstand der Zwecksatzung die Forderungen und die von den Schuldnern erhaltenen Zahlungen nennt. Der Inhalt der Zelle muss daher auf dem Auslegungswege bestimmt werden. Zu bevorzugen ist grundsätzlich eine weite Auslegung. Demnach erfasst das Segregierungsprinzip der Artt. 3 Abs. 2 und 4 Abs. 2 l. 130/1999: • die Forderungen, • die Zahlungen der Schuldner 189, • im Rahmen von Zwangsvollstreckungen erhaltene Summen. Entscheidend ist, dass der Zahlung das betreffende Schuldverhältnis zugrunde liegt (Herleitung aus Art. 1180 c.c.). Gleiches gilt für die Inanspruchnahme gestellter Sicherheiten (Art. 1263 c.c.). 190 • Tritt die Zweckgesellschaft im Interesse der ABS-Investoren Forderungen gemäß Art. 2 Abs. 3 l. 130/1999 ab 191, werden auch die erhaltenen Gelder von der Zwecksatzung erfasst. 192 di interpretazione ed applicazione, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 79, 83 f.; Gabriele, Giur. comm. 2001, I, 512, 522 f.; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 133 f. 186 Eingehend oben S. 469 ff., C.V. (Strukturvarianten) und C.V.2. (Abtretung von Forderungen aus dem Portfolio und Repackaging-Strukturen). 187 Vgl. Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 126 f. 188 Hierzu oben S. 458 ff., C.III.4. (Dritte Rechtsfolge: Wirksamkeit für Dritte und Zwecksatzung über das Forderungsportfolio). 189 Ebenso V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 143; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 126. 190 Artale, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 2 S. 301 f.; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 126, insbesondere Fn. 10; wohl ebenso V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 57; a. A. Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 93, 98. 191 Hierzu unten S. 470 ff., C.V.2. (Abtretung von Forderungen aus dem Portfolio und Repackaging-Strukturen [Arbitrage Collateralised Debt Obligations]). 192 Artale, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 2 S. 302; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 144.

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• Investiert die Zweckgesellschaft nicht unmittelbar zur Bedienung der ABS benötigte Mittel gemäß Art. 2 Abs. 3 Buchst. e l. 130/1999 in Finanzaktiven, gehen diese Aktiven in das Sondervermögen ein. 193 • Die Zweckgesellschaft verfügt zumeist – neben dem Forderungsportfolio und den collections – über Vermögenswerte wie die Erträge aus Zins- und Wechselkurssicherungsverträgen (currency swaps, interest-rate swaps), Liquiditätslinien oder nachrangige Kredite. Diese assets sind von Art. 4 Abs. 2 l. 130/1999 nicht ausdrücklich erfasst. Entsprechend der hier vertretenen weiten Auslegung der Vorschrift sind diese Vermögenswerte ebenfalls durch das Segregierungsprinzip geschützt. 194 Ratingagenturen gehen allerdings im Zweifel davon aus, dass diese nicht Teil des Sondervermögens sind und verlangen eine separate Besicherung. 195 • Art. 4 Abs. 2 l. 130/1999 nennt die zur Erfüllung der Forderung eventuell gestellten Sicherheiten und Sicherungsrechte ebenfalls nicht ausdrücklich. Diese werden kraft Artt. 4 Abs. 1 und 58 Abs. 3 t.u.b. zwar durch die Erfüllung der Publizitätspflichten aus Art. 4 Abs. 1 l. 130/1999 ipso iure der Zweckgesellschaft mitübertragen. Ob sie aber auch in das Sondervermögen übergehen und mit den Forderungen und Zahlungen der Schuldner vom Restvermögen segregiert sind, ist hingegen angesichts des Wortlauts des Gesetzes nicht eindeutig geklärt. Zu befürworten ist auch hier die weite Auslegung der Vorschrift, nach der auch die Sicherheiten und Sicherungsrechte mit den Forderungen in das Sondervermögen eingehen. Im Zweifel verlangen Ratingagenturen aber Sicherungen über diese nicht eindeutig von der Vermögenssegregation erfassten Vermögenswerte. 196 Die Zweckgesellschaft ist nach den Richtlinien der Banca d’Italia gehalten, stringent die Trennung von Kern- und Sondervermögen einzuhalten. Dies erfordert u. a. eine gesonderte Verwaltung und Rechnungslegung für jedes der segregierten Vermögen. Die Zahlungen sind auf eigens eingerichtete Sonderkonten zu leiten. Für jede Verbriefungstransaktion sind spezifische Strukturen der Rechnungslegung zu führen. Die Strukturen sind laufend zu aktualisieren und müssen zu jedem Zeitpunkt die präzise Ermittlung der sämtlichen durchgeführten Rechtsgeschäfte ermöglichen und die Vermögenstrennung gewährleisten. Die Zweckgesellschaft 193 Artale, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 2 S. 302; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 144. 194 Ebenso Artale, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 4 Abs. 2 S. 302 f. 195 Vgl. Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 61; sowie Di Baia, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 4 S. 226. 196 Hierzu Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 93, 98; zusammenfassend Dennis, Italian Residential Mortgage-Backed Securities, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 449, 460.

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hat die hierzu notwendigen Informationsflüsse mit den Transaktionsbeteiligten zu definieren. 197 2. Rechtsstellung der ABS-Investoren a) Limited Recourse Art. 3 Abs. 2 l. 130/1999 schließt Vollstreckungsmaßnahmen anderer Gläubiger als der ABS-Investoren gegen das jeweilige Sondervermögen aus. Vice versa begrenzt er jedoch die Ansprüche der Wertpapierinhaber nicht ausdrücklich auf die Zelle. Es stellt sich somit die Frage, ob diese auch Zugriff auf das Kernvermögen der Zweckgesellschaft haben, oder ob ihre Ansprüche auf die cash flows der Zelle begrenzt sind oder begrenzt werden können (limited recourse). Im Regelfall ist die Frage von geringer Bedeutung, da die Zweckgesellschaft in ihrer Funktion als reines Finanzvehikel minimal kapitalisiert ist und die Ansprüche der ABS-Investoren im Wesentlichen allein durch den Forderungspool unterlegt sind. Zudem stellen Sicherungsmechanismen im Regelfall die Bedienung der Papiere sicher. Auszuschließen ist die Möglichkeit von Ausfällen bei der Zahlung der ABS und der Existenz eines konsistenten Kernvermögens, das theoretisch als potentielle Haftungsmasse herangezogen werden könnte, jedoch nicht. Insbesondere bei conduits kann eine gewisse strukturelle und finanzielle Grundausstattung des SPV vonnöten sein. Die Zugriffsmöglichkeit auf das Kernvermögen der Zweckgesellschaft entspräche den meisten Regelungen der protected cell companies, die – vorbehaltlich abweichender Vertragsbestimmungen – auch die subsidiäre Haftung des Kernvermögens für die Verpflichtungen der Zelle vorsehen. 198 Der Haftungszugriff der Investoren auf das Kernvermögen eines conduit wäre aber problematisch. Vollstreckungsmaßnahmen der Investoren gegen das Kernvermögen würden das Programm i. d. R. zur Beendigung zwingen. Zur Verhinderung der Insolvenz des 197 Ausdrücklich verfügt durch: • Banca d’Italia, comunicazione 3 novembre 2003 – „Disposizioni in materia di SPV e servicer“, allegato, parte prima, n. 1, • Banca d’Italia, Circolare n. 216 del 5 agosto 1996, 6° aggiornamento del 15 ottobre 2002 – “Istruzioni di Vigilanza per gli Intermediari iscritti nell’‚Elenco Speciale‘“, parte prima, capitolo VI, § 4.2; Bestimmung zuvor verfügt im – nun aufgehobenen – Beschluss provvedimento del Governatore della Banca d’Italia 23 agosto 2000 – „Disposizioni per le società di cartolarizzazione“, allegato 1, n. 1. Hierzu Bessone, Dir. banca merc. fin. 2002, 3, 9; Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 147 f.; Ciaravolo / Sciotti, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 3 Absätze 1 und 3 S. 257; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 106; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 466. 198 Oben S. 372 ff., C.I. (Protected Cell Company und Zweckvermögen).

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conduit müsste folglich – wie bei Strukturierungen über gewöhnliche Zweckgesellschaften – auf entsprechende vertragliche Strukturierung zurückgegriffen werden. 199 Ein Teil des Schrifttums vertritt nun aber – teilweise in Verkennung dieser problematischen Folgen – die Auffassung, die ABS-Investoren hätten auch Zugriff auf das Kernvermögen der Zweckgesellschaft. Als Begründung wird vornehmlich der bereits genannte Wortlaut des Gesetzes angeführt. 200 Die Auffassung wird jedoch zu Recht von der h.L. abgelehnt. Von Bedeutung ist in diesem Zusammenhang Art. 2740 Abs. 1 c.c., der das Grundprinzip der Haftung des Schuldners mit seinem gesamten Vermögen vorsieht. Art. 2740 Abs. 2 c.c. erlaubt Ausnahmen vom Grundprinzip der universellen Vermögenshaftung in den gesetzlich vorgesehenen Fällen. Zuzustimmen ist der Auffassung, nach der ein solcher Fall hier vorliegt. Eine teleologische Auslegung des l. 130/1999 muss zu einer Ausnahme von Art. 2740 c.c. führen und die Ansprüche der ABS-Investoren auf die Zelle begrenzen. 201 Zudem erscheinen die Bestimmungen zur Rechnungslegung der Zweckgesellschaft (die wesentlichen Elemente der Verbriefungstransaktionen sind nicht in der Bilanz, sondern nur im Lagebericht aufzuführen 202) 199 Eingehend oben S. 187 ff., D.III.2.a)(7) (Verzichts- und Nachrangigkeitsklauseln [Non Recourse Provisions, Non Petition Agreements und Limited Recourse Provisions]). 200 So Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 133 ff.; Scagliarini, Le fasi ed i soggetti dell’operazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 51, 74; Vicari, T&AF 2000, 532, 540 f.; ebenso Giannelli, Riv. soc. 2002, 920, 943 ff., 948, der die hieraus erwachsenen Gefahren allerdings erkennt und eine entsprechende Kapitalsierung des Kernvermögens für notwendig hält. Zugunsten dieser Auslegung ließe sich zudem anführen, dass der Gesetzgeber bei Adhoc-Eingriffen zu bestimmten Verbriefungen durch öffentlich-rechtliche Körperschaften (Art. 15 l. 23 dicembre 1998, n. 448 und Art. 2 d.l. 25 settembre 2001, n. 351) bestimmte, dass „ausschließlich das Sondervermögen“ für die Ansprüche der Investoren hafte. Im Umkehrschluss könnte hieraus gefolgert werden, dass in der allgemeinen Regelung des l. 130/1999 nicht nur das Sondervermögen haftet. 201 Eingehend Carota, Della cartolarizzazione dei crediti, S. 33 ff., insbes. 37; Capone, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/ 1999, Art. 4 Absätze 3 und 4 S.; Del Din, ebd., Art. 6 Absätze 1 und 2 S. 370 f. Fn. 12; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 441 ff., 445; ähnlich Bei, Società 2003, 1217, 1219; Ragusa Maggiore, Vita not. 1999, 1167, 1169; Rucellai, Giur. comm. 1999, I, 411, 413; und ders., Giur. comm. 2001, I, 392, 395 ff., die in der Haftungsregelung des Art. 3 Abs. 2 l. 130/ 1999 korrektermaßen eine Ausnahme gemäß Art. 2740 Abs. 2 c.c. von der allgemeinen Haftungsregelung nach Art. 2740 Abs. 1 c.c. sehen. Allerdings sind die letztgenannten Autoren der Auffassung, die Zweckgesellschaft hafte „nicht mit ihrem Vermögen“. Die Aussage ist in der Form nicht haltbar, denn das Forderungsportfolio ist sehr wohl Teil des Vermögens der Zweckgesellschaft, es ist nur vom Kernvermögen haftungsrechtlich segregiert. Zweifelnd zur Frage der Haftungsbegrenzung Marcucci, in: Alpa / Zatti (Hrsg.), Commentario breve al codice civile. Leggi complementari II, Legge 30 aprile 1999, n. 130 Rz. V 7. 202 Hierzu unten S. 522, H.III. (Zweckgesellschaft).

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unvereinbar mit einer subsidiären Haftung des Kernvermögens. 203 Schlussfolgernd sind die Zahlungsverpflichtungen, die in den nach Art. 1 ff. l. 130/1999 emittierten ABS inkorporiert sind, in jedem Fall als limited recourse obligations zu qualifizieren. 204 Verbleibende Zweifel veranlassen die Praxis jedoch regelmäßig dazu, eine Haftungsbeschränkung auch vertraglich festzusetzen. 205 Nach h.A. sind solche Vertragsklauseln wirksam. 206 b) Problematik des Treuhänders Die Rechte der ABS-Investoren werden üblicherweise einem Treuhänder übertragen: Erstens erfüllt dieser eine Funktion der Kontrolle der Zweckgesellschaft. Zweitens ist Zweck dessen Implementierung, Individualklagen auszuschließen. Drittens nimmt der Treuhänder eine Reihe weiterer Funktionen als Bindeglied zwischen den Investoren und der Zweckgesellschaft 207 wahr. 208 Der italienische Gesetzgeber hatte offenbar nur die erstgenannte Funktion des Treuhänders im Blick: Das l. 130/1999 beschränkt (wie noch zu sehen sein wird) die Forderungsverwaltung auf Banken oder andere Finanzintermediäre, unterwirft den servicer hiermit umfassender Überwachung durch die Banca d’Italia und teilt ihm ausdrücklich eine Kontrollfunktion zu. Gemäß den Richtlinien der Banca d’Italia kann der servicer gewisse Aufgaben an Dritte delegieren. Die Kontroll203

Bei, Società 2003, 1217, 1219; Rucellai, Giur. comm. 2001, I, 392, 397 f. Im Ergebnis ebenso Bochicchio, Dir. fall. 2000, 977, 989 f.; De Nova / Leo, Contratti 1999, 711, 712; Di Ciommo, I soggetti che svolgono operazioni di cartolarizzazione e la separazione patrimoniale, in: Padolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 51, 68; Proto, Fallimento 1999, 1173; Maimeri, Banca borsa tit. cred. 1999, 235, 239; Spano, Giur. comm. 1999, I, 436, 438; Vella, Bancaria 9/2001, 31, 32. 205 V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 139 f. 206 Für die Wirksamkeit Rucellai, Giur. comm. 2001, I, 392, 399 f., Spano, Giur. comm. 1999, I, 436, 438; und V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 139 ff. (mit eingehender Begründung und Nachweisen in Fn. 74); gegen die Wirksamkeit der limited recourse provisions Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 135 f. 207 Er hat des Weiteren die Aufgabe, (i) die den ABS-Investoren gestellten Sicherheiten zu halten, da die Papiere bei direkt den Wertpapierinhabern gestellten Sicherheiten möglicherweise nicht ohne Änderung der Ausgabedokumentation auf dem Sekundärmarkt handelbar wären, (ii) einen konstanten Kontaktpunkt zwischen Emittent und Investoren zu schaffen, (iii) Änderungen der Emissionsbedingungen technisch zu erleichtern, (iv) kostspielige ablehnende Abstimmungen durch Vermittlung zu vermeiden, wenn Abstimmungen zur Änderungen der Emissionsbedingungen nötig sind, (v) die Forderungen der anderen Transaktionsbeteiligten zu halten und so Vollstreckungsmaßnahmen durch diese zu verhindern. 208 Eingehend zu den Funktionen des Treuhänders oben S. 218 ff., H. (Treuhänder / Trustee / gemeinsamer Vertreter der Wertpapierinhaber). 204

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funktion ist aber nicht übertragbar und darf auch durch die Delegation Dritter nicht beeinträchtigt werden. 209 Der Gesetzgeber sah hiermit die typischerweise durch einen Treuhänder ausgeübte Kontrollfunktion erfüllt und hielt folglich die Implementierung eines Treuhänders bzw. gemeinsamen Vertreters der ABS-Investoren nicht für notwendig. 210 Mit anderen Worten: Nach dem l. 130/1999 wird die Zweckgesellschaft nicht durch den Treuhänder, sondern durch einen von den Aufsichtsorganen überwachten servicer kontrolliert. Die anderen beiden Aufgabenbereiche sind nicht gesetzlich geregelt: Art. 3 Abs. 2 l. 130/1999 weist das Sondervermögen ausschließlich den ABSGläubigern zu, trifft aber keine Aussage hinsichtlich der Frage, ob diese das Sondervermögen nur kollektiv oder auch individuell mit Vollstreckungsklagen angreifen können. Dies steht im Gegensatz zu einigen Sondergesetzen zur securitisation, welche die Wahrnehmung der Interessen der Wertpapierinhaber (obligatorisch oder fakultativ) einem trustee oder einem gemeinsamen Repräsentanten zuweisen und Individualklagen ausschließen. 211 Aus dem Wortlaut des Art. 3 l. 130/1999 ist zu schließen, dass Einzelklagen gesetzlich möglich sind. Ebenso können einzelne Gläubiger der Wertpapierinhaber die Papiere pfänden und die verbrieften Rechte wahrnehmen. 212 Die weiteren typischen Aufgaben des Treuhänders sind nach dem l. 130/1999 keinem Transaktionsbeteiligten zugeteilt. Aus alledem folgt, dass auf vertraglicher Ebene ein gemeinsamer Vertreter der Wertpapierinhaber ernannt werden sollte. 213 Da Italien Signatarstaat des Haager Trust-Abkommens ist, können hierfür auch ausländische Trust-Regelungen Anwendung finden. 214 Im Interesse des Gelingens der Transaktion sollte die Möglichkeit von Individualklagen der Wertpapierinhaber vertraglich ausgeschlossen und die Wahrnehmung deren Interessen einem gemeinsamen Vertreter zugewiesen werden. Hierfür ist dem gemeinsamen Vertreter ein unwiderrufliches kollektives 209

Hierzu eingehend unten S. 499 ff., E. (Serviceagent). So der Bericht des Berichterstatters Targetti zum Gesetzesentwurf 5058/1998 (oben dritter Teil Fn. 6), in: Banca borsa tit. cred. 1999, 245, 247 sub Art. 2. Hierzu Rucellai, Giur. comm. 2001, I, 392, 404. Zu Recht kritisch La Torre, Bancaria 2/2000, 44, 56. 211 Vgl. hierzu die Verbriefungsgesetze Portugals, Chiles und Paraguays (zu den Gesetzen oben S. 405 ff., C.II. [Chronologischer Überblick]). 212 Hierzu Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 146 f.; im Ergebnis ebenso Rucellai, Giur. comm. 2001, I, 392, 408 f. 213 Artale / Sciotti, Problemi di applicazione risolti in via interpretativa e possibili aree di integrazione normativa, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 89, 113 sprechen sich de lege ferenda für die Einführung eines gesetzlich vorgesehenen gemeinsamen Vertreter der Wertpapierinhaber aus. 214 Hierzu Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 131. 210

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Mandat nach Art. 1726 c.c. zu verleihen. 215 Darüber hinaus kann der gemeinsame Vertreter der ABS-Investoren bzw. trustee beratende Funktionen wahrnehmen und die Interessen Wertpapierinhaber der Wertpapierinhaber bündeln. 216 Insbesondere kann seine Zustimmung zu Änderungen der Emissionsregelung als erforderlich bestimmt werden. 3. Rechtsstellung Dritter und der Transaktionsbeteiligten a) Rechtsstellung Dritter Die Frage nach der Rechtsstellung Dritter hinsichtlich des Sondervermögens ist mit einem Verweis auf das l. 130/1999 leicht zu beantworten. Grundsätzlich ist die Zweckgesellschaft insolvenzfern auszugestalten 217, weshalb nicht aus der Verbriefungstransaktion stammende Ansprüche Dritter gegen die Zweckgesellschaft prinzipiell nicht vorkommen dürften. Sollten dennoch Dritte derartige Forderungen gegen die Zweckgesellschaft geltend machen, ist ihr Zugriff gegen das Forderungsportfolio gemäß Art. 3 Abs. 2 l. 130/1999 ausgeschlossen. b) Rechtsstellung der Transaktionsbeteiligten Die Zweckgesellschaft, insbesondere das conduit, geht aber notwendigerweise mit einer Vielzahl von Personen Vertragsverhältnisse ein. Die Beantwortung der Frage nach deren Rechtsstellung gestaltet sich schwieriger als im zuvor betrachteten Fall. Die einschlägigen Bestimmungen des l. 130/1999 glänzen nämlich nicht unbedingt durch Klarheit und Kohärenz und müssen daher auf dem Interpretationswege zu einer einheitlichen Lösung verbunden werden. • Art. 1 Abs. 1 Buchst. b l. 130/1999 setzt als Voraussetzung der Anwendung der darauffolgenden Artikel, dass die Zahlungen der Schuldner ausschließlich für die Bedienung der Wertpapiere und zur Zahlung der Transaktionskosten bestimmt sind. Die Vorschrift bestimmt praktisch eine Obliegenheit, bestehend aus der vertraglichen Verpflichtung, die erhaltenen Zahlungen nicht für andere Zwecke zu bestimmen. Die Rechtsposition Dritter wird hiervon jedoch nicht berührt: Nach Art. 2740 c.c. haftet der Schuldner mit seinem gesamten Vermö215

Ebenso Rucellai, Giur. comm. 2001, I, 392, 408 f.; ferner Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 522; P. Ferro-Luzzi, Bancaria 1/2001, 24, 29; ähnlich Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 131. Nachteile der Individualklagen hingegen nicht gesehen von Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 146 f., der diese auch in der Transaktionsstrukturierung zulassen möchte. 216 Rucellai, Giur. comm. 2001, I, 392, 406. 217 Eingehende Darstellung der insolvenzfernen Ausgestaltung der Zweckgesellschaft oben S. 183 ff., D.III.2. („Insolvenzferne“ [Bankruptcy Proof Feature]).

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gen für eingegangene Verpflichtungen. Ausnahmen sind nur durch gesetzliche Ausnahmebestimmungen möglich, was durch das l. 130/1999 nur in Bezug auf die ABS-Investoren, nicht aber Dritte gegeben ist. 218 • Eine solche Ausnahme nach Art. 2740 Abs. 2 c.c. bestimmt hingegen Art. 4 Abs. 2 l. 130/1999, der die Zwecksatzung des Forderungsportfolios verfügt. Ab der Veröffentlichung der Forderungszession in der G.U. sind gegen das Forderungsportfolio und von den Schuldnern erhaltene Zahlungen nur Klagen zur Durchsetzung der „Rechte nach Art. 1 Abs. 1 Buchst. b“ l. 130/1999 möglich. Letztere Vorschrift spricht aber von den „in den Wertpapieren inkorporierten Rechten“ einerseits und der „Zahlung der Transaktionskosten“ andererseits. Ob sich die Zwecksatzung folglich – der wörtlichen Auslegung folgend – nur auf die Rechte der ABS-Investoren oder auch auf die Zahlung der Transaktionskosten bezieht, ist unklar. 219 • Art. 3 Abs. 2 l. 130/1999 bestimmt, dass ein Sondervermögen nicht von anderen Gläubigern als den jeweiligen Wertpapierinhabern mit Vollstreckungsmaßnahmen angegriffen werden kann. Die Gläubiger für im Rahmen der Transaktion geleistete Dienste sind hierbei nicht genannt. • Nach Art. 2 Abs. 3 Buchst. h l. 130/1999 sind im Informationsprospekt die Transaktionskosten und die Möglichkeit, diese von den erhaltenen Zahlungen abzuziehen, anzugeben. Ferner ist die Verwendung eventueller Überschüsse anzugeben. Zwar findet sich die Bestimmung unter den Pflichtangaben im Informationsprospekt, sie regelt aber indirekt ein Element der Transaktionsstruktur. 220 Die – wenig klaren und teilweise widersprüchlichen – Bestimmungen sind wie folgt zu koordinieren: Nach Verlautbarung der Forderungszession in der G.U. stellt das Forderungsportfolio ein Sondervermögen der Zweckgesellschaft dar. Dieses ist ausschließlich zur Bedienung der Wertpapiere und zur Zahlung der Transaktionskosten bestimmt. Zur Zahlung der Transaktionskosten, sprich als Entgelt für im Rahmen der Transaktion von Dritten geleistete Dienste, kann die Zweckgesellschaft in gewissem Rahmen Leistungen der Schuldner verwenden. Die Umstände und Bedingungen hierfür sind im Wertpapierprospekt anzugeben. Generell wird von dieser Befugnis nur dann Gebrauch gemacht, wenn die eingehenden Zahlungen die Ansprüche der ABS-Investoren bereits überschreiten. Auch können Überschüsse für die Transaktionsbeteiligten bestimmt werden. Vollstreckungsklagen für im Rahmen der Transaktion geleistete Dienste (d. h. für die „Transaktionskosten“ nach dem l. 130/ 218

Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 138. Vgl. Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 139. 220 Hierzu Di Baia, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 3 Buchst. h S. 211 ff.; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 138. 219

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1999) gegen das Sondervermögen sind jedoch nicht zulässig. Diese Maßnahmen können nur gegen das Kernvermögen der Zweckgesellschaft gerichtet werden. 221 Diese – zunächst widersprüchlich erscheinende und vielleicht vom Gesetzgeber nicht unbedingt beabsichtigte – Konsequenz ergibt allerdings durchaus einen Sinn. Die Auslegung führt zu einer gesetzlich verfügten Subordination der Ansprüche Dritter gegenüber den Ansprüchen der Wertpapierinhaber. Diese Befriedigungsrangfolge müsste andernfalls auf vertraglicher Ebene implementiert werden. 222 Die Zweckgesellschaft hat die Freiheit, diese Subordination spezifischer zu regeln. So kann die Transaktion bspw. so strukturiert werden, dass voraussichtlich ein Überschuss entsteht, der dann zur Begleichung der Ansprüche der externen Transaktionsbeteiligten bestimmt wird. Andernfalls müssen die externen Transaktionsbeteiligten die Begleichung ihrer Ansprüche vernünftigerweise im Voraus fordern. c) Anspruchsverzichts-, Insolvenzantragsverzichtsund Nachrangigkeitsklauseln In Bezug auf die Ansprüche Dritter für im Rahmen der Transaktion geleistete Dienste werden üblicherweise erstens limited recourse provisions eingesetzt, die eine Zahlungsrangfolge verfügen und auch sicherstellen, dass die Transaktionsbeteiligten nur auf die beim SPV vorhandenen Vermögenswerte zugreifen können. Zweitens werden Anspruchsverzichtsklauseln (non recourse provisions) und Insolvenzantragsverzichtsklauseln (non petition provisions) vereinbart. 223 Im Gegensatz zum belgischen und zum luxemburgischen Verbriefungsgesetz, die diese Klauseln ausdrücklich für zulässig und ihnen widersprechende Klagen für unzulässig erklären 224, schweigt das italienische l. 130/1999 zu diesen Vertragsklauseln.

221 Ebenso Proto, Fallimento 1999, 1173, 1178 f. (kritisch); Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 132, 136 f., 139 ff.; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 93 f; Di Ciommo, I soggetti che svolgono operazioni di cartolarizzazione e la separazione patrimoniale, in: Padolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 51, 88 (zweifelnd); a. A. Bei, Società 2003, 1217, 1219; Giannelli, Riv. soc. 2002, 920, 946 f.; und Pisapia, Società 2003, 1470, 1472, und V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 137, die auch Vollstreckungsmaßnahmen der Transaktionsbeteiligten gegen die Zelle für zulässig halten. 222 Hierzu eingehend oben S. 187 f., D.III.2.a)(7) (Verzichts- und Nachrangigkeitsklauseln [Non Recourse Provisions, Non Petition Agreements und Limited Recourse Provisions]). 223 Siehe vorstehende Fn. 224 Oben S. 405 ff., C.II. (Chronologischer Überblick); und S. 426 ff., C.III.3. (Drittes Beispiel: Luxemburg [2004]).

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Limited recourse provisions, welche die Haftung des Schuldners auf bestimmte Vermögenswerte begrenzen, sind, wie gesehen, wirksam. 225 Allerdings sind solche Klauseln in Verbriefungstransaktionen nach dem l. 130/1999 in Bezug auf die Ansprüche der Transaktionsbeteiligten nicht nötig, denn die Vermögenssegregation der Zweckgesellschaft schafft bereits einen insolvenzfesten Nachrang deren Ansprüche gegenüber denen der Investoren. 226 Anspruchsverzichtsklauseln (non recourse provisions), mit denen sich der Gläubiger verpflichtet, die Leistung vom Schuldner nicht einzufordern, sind ebenfalls wirksam. Die Rechtsprechung qualifiziert diese Klauseln als pactum de non petendo und setzt sie einem Schulderlass nach Art. 1301 c.c. gleich. 227 Insolvenzantragsverzichtsklauseln (non petition agreements) sind nach italienischem Recht als solche nicht wirksam. Entsprechende Vertragsbestimmungen wären aber als Anspruchsverzichtsklauseln zu qualifizieren und hätten entsprechende Wirkung. 228 4. Funktion und Einsatzmöglichkeiten a) Verzichtbarkeit der Besicherung der Vermögenswerte (Security Interest over Assets) Normalerweise ist den ABS-Investoren ein Sicherungsrecht über die Vermögenswerte des SPV (security interest over assets) zu bestellen, um eventuellen Gläubigern der Zweckgesellschaft den Anreiz zu nehmen, gegen diese Vollstreckungsmaßnahmen vorzunehmen und Insolvenzanträge zu stellen. 229 Diese Strukturmaßnahme ist (sofern die übrigen nachfolgend dargelegten Strukturmaßnahmen 230 getroffen sind) bei Transaktionen auf der Basis des l. 130/1999 weitgehend verzichtbar, da das Prinzip der Vermögenssegregation Zugriffsrechte der Gläubiger der Zweckgesellschaft ausschließt. 231

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Oben S. 482 ff., D.III.2.a) (Limited Recourse), insbes. Fn. 206. Hierzu soeben S. 479 ff., D.III. (Vermögenssegregation: Zellenbildung). 227 Cass., 12 luglio 1958, n. 2539. 228 Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 140 Fn. 33; Schiavello / Mimun, Italy, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 153, 157 f. 229 Oben S. 186 f., D.III.2.a)(5) (Besicherung der Vermögensgegenstände [Security Interests over Assets]). 230 Unten S. 494 ff., D.VI. (Strukturmaßnahmen zur Sicherstellung der Insolvenzferne), insbes. S. 497 ff., D.VI.6. (Besicherung von Vermögensgegenständen [Security Interest over Assets]). 231 So auch der Bewertungsansatz der Ratingagentur Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 58, 60 f. 226

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

b) Multi-Seller-Strukturen Aufgrund der Vermögenssegregation bietet sich die Zweckgesellschaft nach Art. 3 Abs. 2 l. 130/1999 für den Einsatz als multi-seller conduit an. Für jeden seller kann sie eine Zelle einrichten und spezifische (Zellen-)ABS ausgeben. 232 Auch kann sie in der Kettenstruktur 233 als Ankaufsgesellschaft für verschiedene Originatoren auftreten. Da die übertragenen Forderungsportfolien insolvenzfest voneinander segregiert bleiben, können verschiedene Forderungsverkäufer ein gemeinsames SPV nutzen, anstatt jeweils eigene Zweckgesellschaften gründen zu müssen. 234 Zwar werden im italienischen Schrifttum angesichts befürchteter Struktur- und operativer Risiken Bedenken gegen diese Strukturvariante ausgedrückt. 235 Die Bedenken lassen sich aber mit dem Hinweis auf die internationale Praxis der Multiseller-Programme ausräumen. Bereits über „virtuelle Segregierungen“ (d. h. über

232 Hierzu Bessone, Dir. banca merc. fin. 2002, 3, 11; Carota, Della cartolarizzazione dei crediti, S. 41 ff.; Dennis, Italian Residential Mortgage-Backed Securities, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 449, 460; Di Baia, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 4 S. 224; zusammenfassend Fauceglia, Le problematiche giuridiche, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 313, 339 f.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 110; Granata, 29 Economic notes (2000), 419, 425 f.; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 90 ff.; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 452, 465; Spano, Giur. comm. 1999, I, 436, 448; Santangelo, Amm. & Fin. 15 –16/2001, 40, 43 mit einem Beispiel aus der Praxis. Widersprüchlich Rucellai, Giur. comm. 1999, I, 411, 418 f. (Darstellung einer Zweckgesellschaft, die mehrere Transaktionen durchführt), 423 (Kritik wegen angeblich fehlender Regelung der multi-seller conduits). Vgl. hierzu auch die Ausführungen zur protected cell company als Zweckgesellschaft oben S. 383 f., C.I.4.b)(3) (PCC als Emissionsgesellschaft: Serialised ABS und Multi-Seller-Strukturen). 233 Zu dieser grundsätzlich oben S. 194 ff. D.V.2. (Kettenstruktur [Two-Tier Structure]), sowie mit spezifischem Bezug auf das italienische Recht unten alsbald S. 493 f., D.V. (Kettenstruktur [Two-Tier Structure]). 234 Vgl. hierzu bereits die Ausführungen zur protected cell company als Zweckgesellschaft oben S. 382, C.I.4.b)(2) (PCC als Ankaufsgesellschaft eines Multi-Seller-Programms). 235 Vgl. die Kritik von Bessone, Dir. banca merc. fin. 2002, 3, 11; Di Ciommo, I soggetti che svolgono operazioni di cartolarizzazione e la separazione patrimoniale, in: Padolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 51, 81 f. (mit dem Hinweis auf Schwierigkeiten, die in der Insolvenz der italienischen Investmentgesellschaften [società di intermediazione mobiliare] aufgetreten waren. Auch für diese Gesellschaften war eine Vermögenssegregierung vorgesehen. Die Rechtsprechung hatte jedoch Schwierigkeiten, diese auch einzuhalten); Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 152; und Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 452, 465 ff. Befürchtet wird ein Übergreifen negativer Ereignisse einer Transaktion auf die andere bzw. das Risiko der Vermögensvermischung (commingling risk).

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separate Besicherungen, Nachrangvereinbarungen und separate Treuhänder) 236 lässt sich die Insolvenzfestigkeit in hohem Maße gewährleisten. Bei rein vertraglichen Segregierungen verbleiben jedoch gewisse Risiken, die aus Rechtsunsicherheiten und der Komplexität der Vertragsdokumentation – mit entsprechend vielen potentiellen Fehlerquellen – resultieren. Die Bereitstellung einer gesetzlichen Segregierung erhöht die Rechtssicherheit, verringert die strukturelle Komplexität und hiermit auch die Zahl potentieller Fehlerquellen. Angesichts der Bedeutung der Multi-seller-Programme weist die Regelung hiermit einen großen Vorzug auf. Bedauerlicherweise ist sie allerdings aufgrund einer steuerrechtlicher Rechtsunsicherheit 237 in ihrem wichtigsten Anwendungsfeld, den ABCP conduits, bislang nicht zur Anwendung gelangt. IV. Zweckgesellschaft als „Finanzintermediär“: Anwendbare Regelung 1. Registrierung Art. 3 Abs. 3 l. 130/1999 erklärt für die Zweckgesellschaft beider Formen (d. h. sowohl für die Ankaufsgesellschaft als auch, wenn vorgesehen, für die Emissionsgesellschaft) mit einigen Ausnahmen die Bestimmungen des Kapitels V (Art. 106 ff.) des t.u.b. und die entsprechenden Sanktionsnormen des Kapitels VIII (Art. 130 ff.) t.u.b. 238 für anwendbar. Die Zweckgesellschaft gilt somit als ein Finanzintermediär, der im von der Banca d’Italia geführten Generalregister nach Art. 106 t.u.b. und im Sonderregister der Banca d’Italia nach Art. 107 t.u.b. 239 einzutragen ist. Nach den Normen des t.u.b. werden an die Anteilseigner der Gesellschaft bestimmte Anforderungen der Integrität (onorabilità) gestellt. Die Geschäftsleiter 236 Hierzu oben S. 265 f., A.III.2.c) („Virtuelle Segregierung“: Subordination und separate Besicherung). 237 Unten S. 525 ff., I.I.3. (Besteuerung der Kapitalerträge aus den ABS). 238 Zu den strafrechtlichen Bestimmungen Carriero, Profili di rilevanza penale e sanzioni amministrative, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 117 ff.; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 95 ff.; kritisch zur Verweistechnik Bessone, Dir. banca merc. fin. 2002, 3, 12. 239 Die Eintragungspflicht in das Register nach Art. 107 t.u.b. war zunächst umstritten, wurde 2001 aber mit dem Ministerdekret d.M.T. 4 aprile 2001 (oben dritter Teil Fn. 46) festgesetzt (hierzu Bei, Società 2003, 1217, 1223; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 107 f.; kritisch Giannelli, Riv. soc. 2002, 920, 924 ff.). Die Modalitäten der Eintragung der Zweckgesellschaften sind in folgenden Beschlüssen der Banca d’Italia geregelt: • provvedimento Banca d’Italia 16 dicembre 2002 – „Modalità per l’iscrizione nell’elenco speciale di cui all’art. 107, comma 1, del D.Lgs. 1° settembre 1993, n. 385e composizione dei parametri rilevanti ai fini dell’iscrizione nell’elenco medesimo“, und • comunicazione Banca d’Italia 3 novembre 2003 – „Disposizioni in materia di SPV e servicer“.

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müssen gewisse Voraussetzungen der Integrität und Professionalität (professionalità) erfüllen. Die Zweckgesellschaft hat bestimmte Mitteilungspflichten und untersteht der Kontrolle der Banca d’Italia und des Finanzministers. Mitteilungspflichten bestehen insbesondere hinsichtlich der Organisationsstruktur und – durch Aushändigung von Informationsprospekten, Statistiken usw. – hinsichtlich der einzelnen Verbriefungstransaktionen. 240 2. Unternehmensgegenstand und Kapitalisierung Art. 3 Abs. 3 l. 130/1999 erklärt Art. 106 Abs. 2 und Abs. 3 Buchst. b für nicht anwendbar. Die Bestimmungen regeln den Unternehmensgegenstand des Finanzintermediärs und sind nicht anwendbar, da Art. 3 Abs. 1 l. 130/1999 spezifische Bestimmungen hierzu trifft. Nicht anwendbar ist ferner Art. 106 Abs. 3 Buchst. c t.u.b., der die Mindestkapitalisierung des Finanzintermediärs regelt. Sie betrüge nach der Bestimmung das Fünffache des Mindestkapitals der Aktiengesellschaft. Da eine geringe Kapitalisierung der Zweckgesellschaft i. d. R. sinnvoll ist 241, wird die Anwendung der Vorschrift ausgeschlossen. Die Sicherheit der ABS-Gläubiger ist nämlich nicht das Gesellschaftskapital, sondern das segregierte Forderungsportfolio, weshalb strenge Mindestkapitalanforderungen nur eine unnötige Kostenauflage darstellen würden. Folglich ist das Mindestkapital der Zweckgesellschaft durch die gewählte Rechtsform vorgegeben. 242 3. Rechtsform Durch den Verweis auf Art. 106 t.u.b. werden die möglichen Rechtsformen auf vier Kapitalgesellschaften begrenzt (Art. 106 Abs. 3 Buchst. a): Die Aktiengesellschaft (Società per Azioni, S.p.A.), die Kommanditgesellschaft auf Aktien (Società in accomandita per azioni, S.a. a.), die GmbH (Società a responsabilità 240 Näher hierzu Bei, Società 2003, 1217, 1223; Bessone, Dir. banca merc. fin. 2002, 3, 8 f.; Ciaravolo / Sciotti, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 3 Absätze 1 und 3 S. 254 ff.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 116 ff.; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 95; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 236 ff.; zusammenfassend Schiavello / Mimun, Italy, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 153, 157. 241 Hierzu eingehend oben S. 193, D.IV. (Kapitalisierung). 242 Hierzu Bessone, Dir. banca merc. fin. 2002, 3, 9 f.; Bontempi, Diritto bancario e finanziario, S. 132; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 505; Marcucci, in: Alpa / Zatti (Hrsg.), Commentario breve al codice civile. Leggi complementari II, Legge 30 aprile 1999, n. 130 Rz. V 9; Molle / Desiderio, Manuale di diritto bancarie e dell’intermediazione finanziaria, S. 272; Scagliarini, La securitization ovvero la cartolarizzazione dei crediti, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 51, 62; Turri, Società 2004, 1493, 1495.

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limitata, S.r.l.) und die Genossenschaft (Società cooperativa, S.c.). Bevorzugte Rechtsform ist die S.r.l., die traditionell für die öffentliche Kapitalaufnahme wenig geeignet ist, da sie keine Aktien emittieren kann (was vor der Reform 2004 auch für Anleihen galt) und die Zeichnungsgründung nicht möglich ist. Als Zweckgesellschaft einer Verbriefungstransaktion nach dem l. 130/1999 ist sie aufgrund ihres geringen Mindestkapitals von € 10.000,- (Art. 2463 Abs. 2 Nr. 4 c.c.) jedoch die erste Wahl. 243 V. Kettenstruktur (Two-Tier Structure) Art. 3 Abs. 1 l. 130/1999 erklärt die Kettenstruktur (two-tier structure) ausdrücklich für zulässig. Die h.M. nimmt für diesen Fall an, dass sämtliche Bestimmungen des Art. 3 l. 130/1999 (Verbriefung als ausschließlicher Unternehmensgegenstand 244, Vermögenssegregation, Eintragungspflichtigkeit) sowohl für die Ankaufs- als auch für die Emissionsgesellschaft gelten. 245 Ebenso sind die Gesetzesbestimmungen zum Wertpapierprospekt, in denen auf die Zweckgesellschaft Bezug genommen wird (Art. Art. 2 Abs. 3 Buchst. a, d, e, h und i l. 130/1999 246), grundsätzlich auf beide Gesellschaften der Kette zu beziehen. 247 Das Rechtsverhältnis zwischen den zwei Zweckgesellschaften bleibt vom Gesetz jedoch unerwähnt. Prinzipiell kann dieses daher als Kaufvertrag, als besichertes Darlehen, als Auftragsvertrag (commissioning agreement) oder als Kreditderivat

243 Ähnlich Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 505; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 160; Giannelli, Riv. soc. 2002, 920, 971; La Torre, Bancaria 2/2000, 44, 53; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 444. 244 Der ausschließlich in der Verbriefung bestehende Unternehmensgegenstand beider Zweckgesellschaften der Kettenstruktur wurde ausdrücklich von der Banca d’Italia bestätigt: comunicazione Banca d’Italia 3 novembre 2003 – „Disposizioni in materia di SPV e servicer“, allegato, parte prima, n. 1 (Bestimmung zuvor verfügt im – nun aufgehobenen – Beschluss provvedimento del Governatore della Banca d’Italia 23 agosto 2000 – „Disposizioni per le società di cartolarizzazione“, allegato 1, n. 1). Widerlegt ist somit die Auffassung von Girino, Amm. & Fin. 11/1999, 58, 60, der das Limitedpurpose-Prinzip aus Art. 3 Abs. 1 l. 130/1999 nur auf die Emissions-, nicht aber auf die Ankaufsgesellschaft beziehen wollte. Die Lösung hätte aber in der Tat zu einer Verwässerung der Aktiven mangelnder Insolvenzferne geführt und ist daher nicht vertretbar. 245 Bei, Società 2003, 1217, 1219; Bessone, Dir. banca merc. fin. 2002, 3, 8; Bochicchio, Dir. fall. 2000, 977, 983; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 488; Di Ciommo, I soggetti che svolgono operazioni di cartolarizzazione e la separazione patrimoniale, in: Padolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 51, 72 f.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 110; Marcucci, in: Alpa / Zatti (Hrsg.), Commentario breve al codice civile. Leggi complementari II, Legge 30 aprile 1999, n. 130 Rz. V 3 (zweifelnd angesichts des Wortlauts des Gesetzes); Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 468 ff. 246 Hierzu unten S. 507 ff., F.II.2. (Angebot an institutionelle Investoren). 247 Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 470.

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(genauer gesagt als credit linked note) ausgestaltet werden. 248 Zum Kaufvertrag ist allerdings zu beachten, dass das Verfahren des Art. 4 l. 130/1999 zur Forderungszession neuerdings durchlaufen werden muss, um in den Genuss der dort bestimmten Vorzüge zu gelangen. Ein commissioning agreement muss als Mandat (mandato) aus Art. 1703 ff. cc. entsprechend vertraglich ausgestaltet werden. VI. Strukturmaßnahmen zur Sicherstellung der Insolvenzferne Ein essentieller Aspekt jeder ABS-Transaktionsstruktur ist die insolvenzfeste und insolvenzferne Strukturierung der Zweckgesellschaft. 249 Zweckgesellschaften nach Maßgabe des l. 130/1999 bieten durch die Prinzipien der Vermögenssegregation, der Zwecksatzung und der Überwachung durch die Banca d’Italia eine größere Sicherheit als andere SPV. Dennoch schließt das l. 130/1999 eine mögliche Insolvenz der Zweckgesellschaft nicht gänzlich aus. Um die Insolvenzferne sicherzustellen, sind daher einige ergänzende Strukturmaßnahmen nötig. Von den im zweiten Teil analysierten prinzipiell notwendigen Strukturmaßnahmen ist eines, das Ein-Zweck-Prinzip (limited purpose concept und restrictions on objects and powers), bereits vom l. 130/1999 als Voraussetzung seiner Anwendbarkeit verfügt. 250 Folgende Strukturmaßnahmen sind jedoch zu beachten: 1. Verbot außerordentlicher Strukturmaßnahmen Solange die Papiere ausstehen, darf die Zweckgesellschaft keine außerordentlichen Strukturmaßnahmen vornehmen. Sie darf keine Verschmelzungen durchführen, sich auflösen, ihr Vermögen veräußern oder ihre Statuten ändern. Die Beschränkungen sind in der Satzung und Vertragsdokumentation zu fixieren. 251 2. Verschuldungsbegrenzung (Debt Limitation) Die Zweckgesellschaft darf Schuldverhältnisse nur eingehen, wenn die Neuverschuldung das Rating der Papiere nicht beeinträchtigt. Dies ist der Fall, wenn (i) es 248 Eingehend zu den genannten Rechtsverhältnissen bei der Kettenstruktur oben S. 194 ff., D.V.2. (Kettenstruktur [Two-Tier Structure]), auch mit Nachweisen zum italienischen Recht. 249 Oben S. 180 ff., D.III. (Insolvenzfestigkeit und -ferne [Bankruptcy Remote and Bankruptcy Proof Feature]). 250 Oben S. 479, D.II. (Ausschließlicher Unternehmensgegenstand [Limited Purpose Concept, Restriction on Objects and Powers]). 251 Vgl. Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 59.

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sich um gegenüber den ABS-Investoren vollständig nachrangige Ansprüche handelt (was nach der hier vertretenen Auffassung grundsätzlich der Fall ist 252) oder wenn (ii) die neuen Verpflichtungen das gleiche Rating wie die bereits ausstehenden Verpflichtungen tragen. Für beide Fälle ist wiederum Voraussetzung, (a) dass die Ansprüche auf die cash flows begrenzt sind, die Überschüsse der Zahlungen an die ABS-Investoren darstellen, und keinerlei weitergehender Anspruch gegen das SPV besteht (limited recourse), (b) dass die Ansprüche keine Forderung gegen das SPV darstellen, wenn keine Mittel zur Zahlung der zusätzlichen Verpflichtungen zur Verfügung stehen, und (c) dass die Gläubiger sich verpflichten, keinen Insolvenzantrag gegen die Zweckgesellschaft zu stellen und einem Insolvenzverfahren gegen diese nicht beizutreten (no petition agreement). 253 Die Rechtswirksamkeit letztgenannter Klausel ist allerdings zweifelhaft. 254 3. Strikte Trennung der Rechtspersonen (Separateness Covenants) Dem italienischen Insolvenzrecht ist das – bspw. im US-amerikanischen Recht existierende – Prinzip der Konsolidierung der Vermögen von Rechtspersonen (substantive consolidation) unbekannt. Auch das Prinzip des Haftungsdurchgriffs (piercing the corporate veil) wie es etwa in Deutschland oder – in ähnlicher Form – im Vereinten Königreich anzutreffen ist, findet kein exaktes Pendant im italienischen Recht. In bestimmten von der Rechtsprechung und Wissenschaft herausgearbeiteten Fällen kann jedoch die Rechtspersönlichkeit einer Kapitalgesellschaft – insgesamt oder in Bezug auf bestimmte Vertrags- und Haftungsverhältnisse – wegen Missbrauchs aberkannt werden (abuso della personalità giuridica; beste englische Übersetzungsvariante: sham company). Eine der Missbrauchsvoraussetzungen ist die Vermischung von Vermögens- und Rechtssphären. 255 Um die Insolvenzferne der Zweckgesellschaft sicherzustellen, muss folglich die Trennung der Vermögens- und Rechtssphären zwischen der Zweckgesellschaft und allen anderen Transaktionsbeteiligten, insbesondere zwischen Zweckgesellschaft und Originator, strikt eingehalten werden. Zu beachten sind daher sämtliche im zweiten Teil dargelegten Maßnahmen zur Trennung der Rechtspersonen (se252

Hierzu oben S. 486 ff., D.III.3.b) (Rechtsstellung der Transaktionsbeteiligten). Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 59. 254 Hierzu oben S. 488 f., D.III.3.c) (Anspruchsverzichts-, Insolvenzantragsverzichtsund Nachrangigkeitsklauseln). 255 Vgl. Cass., 1° aprile 1999, n. 3136 Mass. giur. lav. 1999, 467; App. Roma, 19 febbraio 1981 Riv. dir. comm. 1981, 145; Trib. Messina, 15 febbraio 1996 Giust. civ. 1996, 1799; Trib. Ferrara, 7 marzo 1994 Giur. it. 1994, I, 2, 630; Trib. Prato, 27 aprile 1992; Trib. Roma, 3 luglio 1982 Foro it. 1982, I, 2897; De Simone, Giornale dir. lav. 1991, 69 ff.; Galgano, Il nuovo diritto societario, S. 104 f.; Zorzi, L’abuso della personalità giuridica, S. 183 ff.; dies., Contr. e impr. 1994, 1062 ff. 253

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parateness covenants). 256 Die Beachtung der Trennung der Vermögenssphären sowohl zwischen Originator und Zweckgesellschaft als auch im Hinblick auf die Zell- und Kernvermögen wird von der Banca d’Italia überwacht. 257 4. Unabhängiger Anteilseigner (Independent Shareholder) Solange die Trennung der Rechtspersönlichkeiten eingehalten wird, kann der Originator nach italienischem Recht auch Anteile am SPV halten. Ist er jedoch Mehrheitsgesellschafter, muss verhindert werden, dass er über die Versammlung schädlichen Einfluss auf die Verbriefungstransaktion nehmen kann. Erforderlich ist dafür, dass mindestens ein Anteilseigner vom Originator unabhängig ist. Die Satzung muss vorsehen, dass Gesellschafterbeschlüsse, welche sich auf die Ansprüche der ABS-Investoren auswirken können, nur mit einer solchen qualifizierter Mehrheit, die dem unabhängigen Anteilseigner eine Veto-Macht verschafft, getroffen werden können. Der unabhängige Anteilseigner muss sich gegenüber den ABSInvestoren verpflichten, sein Stimmrecht nicht zu ihrem Nachteil auszuüben. 258 5. Unabhängiger Geschäftsführer (Independent Director) Aus den im zweiten Teil dargelegten Gründen 259 muss mindestens ein Geschäftsleiter der Zweckgesellschaft vom Originator unabhängig sein. Sämtliche Verwaltungsbeschlüsse, die sich negativ auf die Bonität der ABS auswirken können (insbesondere ein Auflösungsbeschluss), müssen von der Zustimmung des unabhängigen Geschäftsleiters abhängig gemacht werden. 260 256 Vgl. Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 60. Zu Strukturmaßnahmen oben S. 182 f., D.III.1.c) (Strikte Trennung der Rechtspersönlichkeit [Separateness Covenants]). 257 Hierzu bereits oben S. 479 ff., D.III.1. (Gründung, Inhalt und Verwaltung des Sondervermögens). 258 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 60; vgl. auch Giannelli, Riv. soc. 2002, 920, 964 ff., der die Technik des unabhängigen Anteilseigners als Alternative zum unabhängigen Geschäftsleiter diskutiert: Für Verwaltungsentscheidungen, die sich auf die Rechte der ABS-Investoren auswirken können, werde der Versammlung die Entscheidungshoheit vorbehalten; das quorum werde so definiert, das der unabhängige Gesellschafter eine Vetomacht besitzt. Wie auch vom Autor selbst angemerkt, ist die Lösung im italienischen Recht jedoch aus mehreren Gründen problematisch. So käme dieser Versammlungsvorbehalt angesichts der Beschränkung der Unternehmensaktivität der Zweckgesellschaft auf die Verbriefung dem Vorbehalt der gesamten Verwaltungsaktivität gleich, was jedoch nach der h.L. in Rechtsprechung und Schrifttum nicht zulässig ist. Zudem würde die Wirksamkeit den Weisungen der Versammlung widersprechender Verwaltungsbeschlüsse – unbeschadet der Haftungspflicht der Geschäftsleiter – nicht beeinträchtigt. 259 Oben S. 189 f., D.III.2.b)(2) (Unabhängiger Geschäftsleiter [Independent Director]).

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6. Besicherung von Vermögensgegenständen (Security Interest over Assets) Die Besicherung der Vermögenswerte der Zweckgesellschaft (security interest over assets), eine üblicherweise notwendige Strukturmaßnahme, ist nach dem l. 130/1999 aufgrund der gesetzlich bestimmten Vermögenssegregation prinzipiell verzichtbar. 261 In zwei Fällen ist jedoch grundsätzlich eine zusätzliche vertragliche Sicherung erforderlich. 262 a) Sicherungen der Forderungen Art. 4 l. 130/1999 segregiert die Forderungen und die Zahlungen der Schuldner. Jedoch sind die zur Erfüllung der Forderung eventuell gestellten Sicherheiten und Sicherungsrechte nicht ausdrücklich genannt. 263 Diese werden kraft Artt. 4 Abs. 1 und 58 Abs. 3 t.u.b. zwar durch die Erfüllung der dort bestimmten Publizitätspflichten ipso iure der Zweckgesellschaft mitübertragen. Ob sie auch in das Sondervermögen übergehen und mit den Forderungen und Zahlungen der Schuldner vom Restvermögen segregiert sind, ist nicht eindeutig geklärt. Zwar wird dies im Schrifttum richtigerweise bejaht. Ratingagenturen gehen im Zweifel allerdings vom gegensätzlichen Fall aus. In der Folge müssen den ABSInvestoren (aus den im zweiten Teil dargelegten Gründen 264) Sicherungen über diese Vermögenswerte bestellt werden. 265

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Giannelli, Riv. soc. 2002, 920, 964; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 60. 261 Hierzu bereits oben S. 479 ff., D.III. (Vermögenssegregation: Zellenbildung), insbes. S. 489, D.III.4.a) (Verzichtbarkeit der Besicherung der Vermögenswerte [Security Interest over Assets]). 262 Notwendigkeit der zusätzlichen Besicherung bestimmter Güter nicht erkannt von Schiavello / Mimun, Italy, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 153, 156, 158. 263 Oben S. 479 ff., D.III.1. (Gründung, Inhalt und Verwaltung des Sondervermögens). 264 Der Hauptzweck der Besicherung der Vermögenswerte der Zweckgesellschaft besteht darin, anderen Gläubigern den Anreiz zu nehmen, Vollstreckungsmaßnahmen gegen das SPV einzuleiten bzw. Insolvenzanträge gegen dieses zu stellen. Hierzu eingehend oben S. 186 f., D.III.2.a)(5) (Besicherung der Vermögensgegenstände [Security Interests over Assets]). 265 Hierzu Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 93; zusammenfassend Dennis, Italian Residential Mortgage-Backed Securities, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 449, 460.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

b) Bestimmte Güter des Kernvermögens Ob auch Erträge aus Zins- und Wechselkurssicherungsverträgen (currency swaps, interest-rate swaps), Liquiditätslinien oder nachrangige Kredite vom Segregierungsprinzip des Art. 4 l. 130/1999 erfasst sind, ist nicht eindeutig geklärt. 266 Zwar ist die bejahende Auffassung zustimmungswürdig. Ratingagenturen gehen im Zweifel allerdings vom gegensätzlichen Fall aus. Auch über diese Vermögenswerte müssen den ABS-Investoren Sicherungen bestellt werden. 267 VII. Rückführung des Überschusses (Profit Extraction) Der eventuell nach Tilgung der ABS verbleibende Überschuss an Vermögenswerten muss an den Originator zurückgeführt werden (profit extraction). Bei Verbriefungstransaktionen nach dem l. 130/1999 ergeben sich diesbezüglich einige Besonderheiten: Erstens erwächst aus einer möglichen Umqualifizierung des Rechtsgeschäfts in ein besichertes Darlehen keine insolvenzrechtliche Gefahr für die Transaktion, da das Forderungsportfolio in jedem Fall segregiert und zweckgebunden ist. Vom Standpunkt der Bilanzierung ist die Unterscheidung zwischen einer Zession pro soluto und einer solchen pro solvendo jedoch weiterhin von Bedeutung. 268 Zweitens ist zu beachten, dass gemäß Art. 1 Buchst. b l. 130/1999 die Zahlungen der Schuldner ausschließlich zur Bedienung der Wertpapiere und zur Deckung der Transaktionskosten bestimmt sein müssen. Die Überschüsse direkt für den Originator zu bestimmen, ist daher problematisch. 269 In der Praxis werden zur Rückführung des Überschusses zwei Techniken eingesetzt 270: • Der Originator erwirbt die nachrangige ABS-Tranche, deren Umfang so bestimmt wird, dass sie anfallende Überschüsse enthält (womit das Erfordernis der „Bedienung der Wertpapiere“ erfüllt ist), oder • der Kaufpreis für die Forderungen wird in zwei Raten geleistet, deren letzte den ABS gegenüber nachrangig ist (der Kaufpreis gehört zu den „Transaktionskosten“). 266

Oben S. 479 ff., D.III.1. (Gründung, Inhalt und Verwaltung des Sondervermögens). Vgl. Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 61; sowie Di Baia, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 4 S. 226. 268 Hierzu unten S. 517 ff., H.II.1. (Bilanzabgang). 269 Hindernis nicht erkannt von Giannelli, Riv. soc. 2002, 920, 931. 270 Hierzu Artale / Sciotti, Problemi di applicazione risolti in via interpretativa e possibili aree di integrazione normativa, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 89, 99; Mastrangelo, Le operazioni di cartolarizzazione in Italia: un primo resoconto, ebd., 49, 57 f. 267

E. Serviceagent

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VIII. Zusammenfassung Die Regelung der SPV ist vorteilhaft. Das l. 130/1999 erlaubt die Gründung geringkapitalisierter Zweckgesellschaften. Deren größter Vorzug besteht in der gesetzlichen Zellenbildung, was bei Multi-seller-Strukturen komplexe vertragliche („virtuelle“) Segregierungen verzichtbar macht, die Strukturierung vereinfacht und für höhere Rechtssicherheit sorgt. Ebenfalls (weitgehend) verzichtbar ist die – andernfalls grundsätzlich erforderliche – Besicherung der Vermögenswerte. Rechtsunsicherheiten bestehen im Hinblick auf die Frage, ob auch andere Vermögenswerte (wie z. B. Sicherungsrechte, swaps oder Liquiditätslinien) von der Zwecksatzung erfasst sind und in das Sondervermögen übergehen. De lege ferenda wäre eine Klarstellung durch den Gesetzgeber wünschenswert. Abgesehen von diesen geringen Unklarheiten im Gesetzestext, die gewisse vertragliche Strukturmaßnahmen erfordern, entspricht die Regelung dem internationalen Best-practice-Maßstab.

E. Serviceagent I. Aufgaben Der Aufgabenbereich des Serviceagenten vereinigt zwei recht unterschiedliche wirtschaftliche Tätigkeiten: den reinen Forderungseinzug einerseits und komplexere Finanzoperationen andererseits. 271 Art. 2 Abs. 3 Buchst. c l. 130/1999 fasst diese Aufgaben unter der Bezeichnung „Verwaltung und Auszahlung der erhaltenen Geldmittel“ zusammen. Neben diesen typischen Zuständigkeiten des Serviceagenten weist Art. 2 Abs. 6 l. 130/1999 dem Serviceagenten jedoch auch eine zweite Aufgabe zu: Im Interesse der ABS-Gläubiger und im öffentlichen Interesse hat er zusätzlich eine Kontrollfunktion auszuüben, indem er die Konformität der Operation zum Gesetz und zum Wertpapierprospekt überwacht. 272 Dies bedeutet auch, dass er Anweisungen 271 Eingehend zu den Aufgaben des Serviceagenten oben S. 207 ff., Kap, F. (Forderungsverwaltung [Servicing]). 272 Auch die Banca d’Italia betont in ihren Richtlinien ausdrücklich diese Kontrollfunktion: Vgl. Banca d’Italia, Circolare n. 216 del 5 agosto 1996, 6° aggiornamento del 15 ottobre 2002 – „Istruzioni di Vigilanza per gli Intermediari iscritti nell’‚Elenco Speciale‘“, parte prima, capitolo VI, § 4.3; Bestimmung zuvor verfügt im – nun aufgehobenen – Beschluss provvedimento del Governatore della Banca d’Italia 23 agosto 2000 – „Disposizioni per le società di cartolarizzazione“, allegato 2, § 1. Hierzu auch Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 132; Marcucci, in: Alpa / Zatti (Hrsg.), Commentario breve al codice civile. Leggi complementari II, Legge 30 aprile 1999, n. 130 Rz. IV 12; weiterführend zur technischen Umsetzung der Kontrollaufgaben V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 212 ff.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

der Zweckgesellschaft missachten darf und muss, wenn diese dem Gesetz und dem Wertpapierprospekt widersprechen. 273 Zudem hat er die Banca d’Italia über Unregelmäßigkeiten in Kenntnis zu setzen. 274 II. Person Art. 2 Abs. 2 l. 130/1999 verfügt zudem, dass die Forderungsverwaltung nur von Banken oder im Sonderregister des Art. 107 t.u.b. eingetragenen Finanzintermediären ausgeübt werden kann. 275 In Anbetracht genannter Risiken wollte der Gesetzgeber zur Sicherung der Ansprüche der ABS-Gläubiger insbesondere eine gewisse Kapitalausstattung, aber auch eine angemessene Organisationsstruktur gewährleisten. 276 Der Gesetzgeber sah hiermit eine der Funktionen des trustee typischer ABS-Transaktionen erfüllt, nämlich die Kontrolle der Transaktion im Interesse der Investoren. 277 Aufgrund der subjektiven Anforderungen kann der Originator somit die Forderungsverwaltung nur als servicer weiterführen, wenn er selbst eine Bank oder ein im Sonderregister des Art. 107 t.u.b. geführter Finanzintermediär ist. Mit diesen Bestimmungen entfernt sich das italienische Gesetz allerdings von der international üblichen Praxis. Die Forderungsverwaltung durch den Originator hat nämlich eine Reihe bedeutender Vorteile, die sich in den Transaktionskosten widerspiegeln. 278 Diese Vorteile sind nach dem l. 130/1999 aber anderen Originatoren als Banken und gemäß Art. 107 t.u.b. registrierten Finanzintermediären prinzipiell verwehrt. 279 Wird die Forderungsverwaltung einem externen servicer 273

Pisapia, Società 2003, 1470, 1471 Fn. 7; Rucellai, Giur. comm. 2001, I, 392, 404. Banca d’Italia, Circolare n. 216 del 5 agosto 1996, 6° aggiornamento del 15 ottobre 2002 – „Istruzioni di Vigilanza per gli Intermediari iscritti nell’‚Elenco Speciale‘“, parte prima, capitolo VI, § 4.3; Bestimmung in ähnlicher Form zuvor verfügt im – nun aufgehobenen – Beschluss provvedimento del Governatore della Banca d’Italia 23 agosto 2000 – „Disposizioni per le società di cartolarizzazione“, allegato 2, n. 4; Cinque, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Absätze 6 und 3 Buchst. c S. 239 f.; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 213. 275 A. A. Gentile, Banca borsa tit. cred. 2000, 754, 776, der die Vorschrift offenbar nur auf die Fälle bezieht, bei denen die ABS an institutionelle Investoren ausgegeben werden. Die Auslegung widerspricht jedoch klar dem Wortlaut des Gesetzes. 276 So Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 513; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 71. 277 So der Bericht des Bericht des Berichterstatter Targetti zum Gesetzesentwurf Nr. 5058/1998 (oben dritter Teil Fn. 6), abgedruckt in: Banca borsa tit. cred. 1999, 245, 247 sub Art. 2. Zu Recht kritisch hierzu La Torre, Bancaria 2/2000, 44, 56. 278 Zu den Vorteilen der Forderungsverwaltung durch den Originator eingehend oben S. 209 f., F.I.2. (Person). 279 Zu Recht kritisch daher Artale / Sciotti, Problemi di applicazione risolti in via interpretativa e possibili aree di integrazione normativa, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La 274

E. Serviceagent

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übertragen, erhöht sich zudem die Wahrscheinlichkeit der fälschlichen Leistung an den Originator seitens der Schuldner. Da diese nicht einwenden können, sie hätten die Unkenntnis von der Zession nicht zu vertreten, sind sie (unbeschadet der Erstattungspflicht des Originators) gehalten, ein zweites Mal zu zahlen. 280 Die Banca d’Italia 281 hat die Einschränkungen nur dadurch etwas abmildern können, dass sie dem servicer erlaubt, Aktivitäten im Rahmen der Forderungsverwaltung an Dritte zu delegieren, sofern die Kontrollfunktion des Serviceagenten hierdurch nicht beeinträchtigt wird. Letztere Funktion kann nicht delegiert werden. Die mit Einzeltätigkeiten beauftragten Dritten haben dem servicer rechtzeitig sämtliche erforderlichen Informationen zu übermitteln. Der Serviceagent muss konstant den Überblick über sämtliche Vermögensbewegungen der Transaktion behalten, und die Delegation darf interne Kontrollen nicht behindern. Bis zu einem gewissen Grad wird durch die Regelung Originatoren, die keine Banken oder im Sonderregister aus Art. 107 t.u.b. geführten Finanzintermediäre sind, erlaubt, die Forderungsverwaltung weiterzuführen, indem sie vom eigentlichen servicer mit bestimmten Aufgaben betraut werden. Letzterer übt jedoch in der Transaktion weiterhin die Funktion eines Kontrollorgans aus. 282 Zwar besteht kein explizites gesetzliches Verbot, das servicing durch die Zweckgesellschaft durchführen zu lassen, was in der internationalen Praxis teilweise bei der Verbriefung notleidender Kredite anzutreffen ist. 283 Bei dieser Form der cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 89, 90 f.; Carota, Della cartolarizzazione dei crediti, S. 24; La Torre, Bancaria 2/2000, 44, 56; Rucellai, Giur. comm. 1999, I, 411, 421; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 454 f.; und Ventura, Giur. it. 1999, 1993, 1994; zur Problematik weiterhin Frignani, T&AF 2000, 19 20 f.; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 71; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 132 f.; Plaia, Giur. merito 2000, 488, 494; Santangelo, Amm. & Fin. 15 –16/2001, 40, 41 f. 280 Hierzu bereits oben S. 456, C.III.3., insbesondere Fn. 90 m.w. N. 281 Banca d’Italia, Circolare n. 216 del 5 agosto 1996, 6° aggiornamento del 15 ottobre 2002 – „Istruzioni di Vigilanza per gli Intermediari iscritti nell’‚Elenco Speciale‘“, parte prima, capitolo VI, § 4.3; Bestimmung zuvor verfügt im – nun aufgehobenen und in vorstehende Richtlinie eingeflossenen – Beschluss provvedimento del Governatore della Banca d’Italia 23 agosto 2000 – „Disposizioni per le società di cartolarizzazione“, allegato 2. 282 Hierzu Artale / Sciotti, Problemi di applicazione risolti in via interpretativa e possibili aree di integrazione normativa, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 89, 91; Cinque, ebd., Art. 2 Absätze 6 und 3 Buchst. c S. 243 f.; Bessone, Dir. banca merc. fin. 2002, 3, 13; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 513; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 133; Rucellai, Giur. comm. 2001, I, 392, 404 f.; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 209 f.; vgl. auch Beltramo, Corporate Finance, April 2000, 45, 45 f. mit einem Auslegungsvorschlag, bei einem Originator, der selbst keine Bank oder ein Finanzistitut ist, das servicing zwischen einer Bank oder einem Finanzinstitut und dem Originator so aufzuteilen, dass die Bank oder das Finanzinstitut nur die reine Zahlungsstromverwaltung übernimmt. 283 Zu den notleidenden Krediten als Verbriefungsgegenstand eingehend oben S. 142 ff., C.I.4.c) (Notleidende Kredite [Non Performing Loans]). Vgl. auch die indische Gesetzes-

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

Verbriefung weist der Forderungseinzug nämlich spezielle Charakteristiken auf. Die genannten Anforderungen des Art. 2 Abs. 6 lassen diese Lösung jedoch mit den wirtschaftlichen Zielsetzungen der Verbriefungstransaktionen inkompatibel erscheinen. 284 III. Strukturelle Anforderungen Die Banca d’Italia stellt in ihren Stellungnahmen weitere Anforderungen an den Serviceagenten. So bestimmt die Stellungnahme vom 11. November 2003 285, dass der servicer bestimmten Mindestkapitalanforderungen genügen muss und – mit wenigen Ausnahmen – den Richtlinien für im Sonderregister geführte Finanzintermediäre 286 unterliegt: 287 Bei Transaktionen, die Portfolien im Umfang zwischen € 100 und 500 Mio. verbriefen, beträgt das aufsichtsrechtlich vorgeschriebene und gebundene Mindestkapital € 1 Mio. Bei größeren Portfolien beträgt es € 1,5 Mio. Für Verbriefungen geringeren Umfangs genügt das gesellschaftsrechtlich vorgeschriebene Mindestkapital. In seiner Funktion als Kontrollinstanz hat der servicer sämtliche Transaktionen hinsichtlich des Forderungsportfolios zu überwachen. Insbesondere hat er sicherzustellen, dass • die erhaltenen Zahlungen auf die für die Transaktion bestimmten Konten der Zweckgesellschaft fließen und nicht mit anderen assets der Zweckgesellschaft oder anderer Verbriefungstransaktion vermischt werden, • bei Ausführung der einzelnen Phasen der Transaktion die Interessen der ABSGläubiger gewahrt werden, insbesondere hinsichtlich eventuell auftretender Interessenkonflikte, • die Zahlungen fristgemäß eingezogen werden. regelung zur Verbriefung von non performing loans (oben S. 411, C.II. [Chronologischer Überblick]). 284 Ähnlich Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 132; a. A. Bessone, Dir. banca merc. fin. 2002, 3, 14, der den Forderungseinzug durch die Zweckgesellschaft grundsätzlich für möglich hält. 285 Banca d’Italia, Comunicazione del 3 novembre 2003 – „Disposizioni in materia di SPV e servicer“, allegato, parte seconda, n. 1. 286 Banca d’Italia, Circolare n. 216 del 5 agosto 1996 – „Istruzioni di Vigilanza per gli Intermediari Finanziari iscritti nell’ ‚elenco speciale‘ “. 287 Zum Folgenden Cinque, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Absätze 6 und 3 Buchst. c S. 242 ff.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 132 f.; Porzio, Le modalità di cartolarizzazione delle sofferenze, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 107, 129 f.; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 210 f.

E. Serviceagent

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Hinsichtlich der internen Organisation sind bestimmte technische und organisatorische Strukturen vorgeschrieben, um die verschiedenen Phasen der Transaktion zu überwachen. Insbesondere dienen Informationssysteme dazu, sämtliche Einzelschritte der Transaktion verfolgen zu können. Die Ergebnisse der regelmäßig durchzuführenden Prüfungen der internen Kontrollorgane werden den Geschäftsführern mitgeteilt, die wiederum die Gesamtentwicklung der Transaktion prüfen und die Banca d’Italia über das Ergebnis informieren. IV. Rechtsverhältnisse Das Rechtsverhältnis zwischen der Zweckgesellschaft und dem Serviceagenten ist als Inkassoauftrag (mandato all’incasso), genauer gesagt als Auftrag ohne Vertretungsmacht (mandato senza rappresentanza) nach Art. 1705 c.c. zu qualifizieren. 288 Die Haftung des servicer gegenüber der Zweckgesellschaft richtet sich somit nach den Regeln des Mandats. 289 Gemäß den allgemeinen Prinzipien der Transaktionsstrukturierung 290 kann die Zweckgesellschaft den servicer jederzeit austauschen. 291 Um eine Segregierung der Verbriefungsgegenstände im Vermögen des Serviceagenten zu erreichen, kann neben der Kontenverpfändung ebenfalls ein trust (mit dem servicer als trustee) eingesetzt werden. 292 V. Vermischungsrisiko (Commingling Risk) Die Ansprüche der Zweckgesellschaft sind potentiell dem Vermischungsrisiko bei der Forderungsverwaltung ausgesetzt. Dieses kann entstehen durch (i) 288

Pisapia, Società 2003, 1470, 1471; Porzio, Le modalità di cartolarizzazione delle sofferenze, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 107, 131; Rucellai, Giur. comm. 1999, I, 411, 412; Scano, Banca borsa tit. cred. 2006, 118, 125; Turri, Società 2004, 1493, 1495. 289 Pisapia, Società 2003, 1470, 1472. 290 Vgl. oben S. 212, F.II. (Ersatz-Serviceagent [Backup Servicer]), sowie S. 163 f., C.III.1.b)(7) (Faktische Kontrollrechte des Originators über die Vermögenswerte). 291 Rucellai, Giur. comm. 2001, I, 392, 404; nicht gefolgt werden kann der Ansicht von Ventura, Giur. comm. 1999, 1993, 1996; und Marcucci, in: Alpa / Zatti (Hrsg.), Commentario breve al codice civile. Leggi complementari II, Legge 30 aprile 1999, n. 130 Rz. IV 11, die das dem Originator erteilte Mandat zur Forderungsverwaltung als unwiderruflich ansieht, da es gemäß Art. 1723 Abs. 2 c.c. auch im Interesse des Mandatars verliehen sei. Dies würde jedoch den essentiellen Bedürfnissen der ABS-Transaktion widersprechen. Die Möglichkeit des Austauschs des Serviceagenten ist eine unverzichtbares Element der Transaktionsstruktur. 292 Hierzu oben S. 215 f., F.V.4. (Gegenmaßnahmen und gesetzliche Sicherungen) auch mit Nachweisen zum italienischen Recht. Erinnert sei in diesem Zusammenhang, dass die Republik Italien Signatarstaat des Haager Trust-Abkommens ist.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

fehlende Individualisierbarkeit, (ii) die Insolvenz des Serviceagenten und (iii) Aufrechnungen gegen den Serviceagenten durch die kontoführende Bank. 293 Die drei Risiken sind zusammen zu betrachten, denn das l. 130/1999 schafft durch die Zwecksatzung über das Forderungsportfolio und die collections eine Sicherung, die in vielen anderen Rechtsordnungen nicht verfügbar ist. Da die abgetretenen Forderungen und erhaltenen Zahlungen gemäß Art. 4 Abs. 2 l. 130/1999 ab dem Tag der Erfüllung der Publizitätspflichten ausschließlich zur Bedienung der Wertpapiere zur Verfügung stehen, nimmt die h.L. an, dass sie auch geschützt sind, wenn sie sich auf einem Konto auf den Namen des Serviceagenten befinden. Solange die assets nicht derart mit denen des Serviceangenten vermischt wurden, dass eine Individualisierung nicht mehr möglich ist, fallen die collections in der Insolvenz des Serviceagenten nicht in die Insolvenzmasse. Folglich betrachten Ratingagenturen die Gelder in der Insolvenz des Serviceagenten nicht als ausgefallen, sondern nur als „eingefroren“, sofern: • die Gelder auf separate Konten geleitet werden, • die Vertragsdokumente eindeutig klarstellen, dass der Servicagent die Gelder auf der Basis eines Mandats mit unzweifelhaftem Datum (data certa) für Rechnung der Zweckgesellschaft einzieht und hierbei keine Berechtigung hat, über die assets im eigenen Interesse zu verfügen, • die Bank die Rechte des SPV an den assets anerkennt und Aufrechnungen gegen Kontoinhaber ausschließt, und • die Bank ausreichend geratet ist. 294 VI. Insolvenzrisiko der kontoführenden Bank Die Problematik des Risikos der Insolvenz der kontoführenden Bank wurde im zweiten Teil dieser Arbeit erläutert. 295 Das Segregationsprinzip aus Art. 3 l. 130/ 1999 schützt hiervor nicht, weshalb die dargelegten üblichen Strukturmaßnahmen auch im italienischen Recht einzusetzen sind: Die collections sind (i) auf Konten einer erstklassig gerateten Bank (die bei Herabstufung des Ratings auszutauschen ist) zu leiten, (ii) in ausreichend geratete Vermögensgegenstände zu investieren, die eine Sicherung für den Fall der Insolvenz der Bank bieten bzw. erlauben, oder (iii) über trusts oder Verpfändungen abzusichern. 296

293

Oben S. 214 ff., F.V. (Vermischungsrisiko [Commingling Risk]). Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 65 ff.; ebenso Di Baia, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 4 S. 225 f. 295 Oben S. 216 f., F.VI. (Insolvenzrisiko der kontoführenden Bank). 296 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 66. 294

F. Wertpapieremission

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VII. Zusammenfassung Die – zwar durch die Banca d’Italia abgemilderten – Anforderungen an den Serviceagenten, der notwendigerweise eine Bank oder ein bestimmter Finanzintermediär zu sein hat, sind international ohne Beispiel und stellen eine Überregulierung dar. In der internationalen Praxis hat sich die rein wirtschaftliche, faktische Kontrollfunktion der Ratingagenturen als äußerst effektiv erwiesen. Ungenügende Personal-, Kapital- und Materialausstattung des Serviceagenten schlagen sich umgehend negativ in der Bonitätsbewertung nieder 297, was zusätzliche Sicherungsmaßnahmen erforderlich macht. Eine aufsichtsrechtliche Kontrolle des servicers scheint nicht notwendig und beschwert Verbriefungstransaktionen derjenigen Originatoren, die keine Bank und kein im Sonderregister aus Art. 107 t.u.b. geführter Finanzintermediär sind, mit zusätzlichem Aufwand und folglich mit unnötigen Transaktionskosten. Positiv ist allerdings die Minderung des commingling risk durch die Zwecksatzung über das Forderungsportfolio und die Zahlungen der Schuldner.

F. Wertpapieremission I. Emittent Gemäß Artt. 1 Abs. 1 Buchst. b und 2 Abs. 3 Buchst. b) l. 130/1999 kann als Emittent der Wertpapiere die als Zessionar auftretende Zweckgesellschaft agieren, die Emission kann aber auch – in einer Kettenstruktur – durch eine andere Gesellschaft erfolgen. 298 Art. 5 Abs. 2 l. 130/1999 erklärt Art. 11 Abs. 2 t.u.b. für nicht anwendbar. Letzterer definiert inhaltlich die öffentliche Kapitalaufnahme und verbietet sie anderen Personen als Banken. II. Prospektpflichten Art. 2 Abs. 1 l. 130/1999 definiert die gemäß Art. 1 l. 130/1999 emittierten ABS als „Finanzinstrumente“ (strumenti finanziari) und erklärt dementsprechend das t.u.f. 299, das diese regelt, für anwendbar. Art. 94 t.u.f. bestimmt, dass jedermann, der Finanzinstrumente öffentlich anbieten möchte, das Investitionsangebot vorab der CONSOB mitzuteilen und hierbei einen zu veröffentlichenden Wertpapierprospekt (prospetto informativo) beizufügen hat. Die Mitteilungspflicht an die 297

Vgl. oben S. 253 f., K.II. (Bewertete Risiken). Zur Kettenstruktur im l. 130/1999 grundsätzlich oben S. 493 f., D.V. (Kettenstruktur [Two-Tier Structure]). 299 Hierzu oben dritter Teil Fn. 16. 298

506

3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

CONSOB ist von Art. 2 l. 130/1999 zwar nicht ausdrücklich vorgeschrieben, ist aber durch den Verweis aus Abs. 1 auf das t.u.f. und die dort bestimmte Regelung der Wertpapieremission als erforderlich anzusehen. 300 Art. 2 Abs. 2 l. 130/1999 präzisiert die Prospektpflicht dahingehend, dass der Wertpapierprospekt von der als Emittent auftretenden Zweckgesellschaft (d. h. dem Zessionar oder die von diesem mit der Emission beauftragten zweite Gesellschaft) zu erstellen ist. 301 Der Prospekt ist jedem Wertpapiereigner auf einfache Anfrage auszuhändigen (Art. 2 Abs. 7 l. 130/1999). Die Vorschrift bezieht sich nicht nur auf die ursprünglichen Zeichner, sondern auch auf Personen, welche die ABS nachträglich von diesen erworben haben. Die Verletzung der Vorschrift ist jedoch nicht sanktioniert. 302 Das Gesetz unterscheidet (ähnlich dem belgischen Verbriefungsgesetz) 303 zwischen dem Angebot von Finanzinstrumenten an institutionelle Investoren (investitori professionali) und dem an nicht institutionelle Investoren (investitori non professionali). Wann ein Investor als institutionell (bzw. „professionell“) zu qualifizieren ist, richtet sich nach der Definition aus Art. 100 Abs. 1 Buchst. a t.u.f., der wiederum auf Art. 30 Abs. 2 t.u.f. verweist. 304 Letzterer bestimmt, dass die Definition durch Verordnung der CONSOB nach Stellungnahme der Banca d’Italia bestimmt wird. Mit Art. 31 Abs. 2 der Verordnung Nr. 11522/1998 305 hat die Börsenaufsicht einer Reihe von Rechtspersonen diese Qualifikation zuerkannt. 306

300

Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 124. 301 Hierzu De Vitis, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 2 S. 174; Rodorf, Società 2000, 1063, 1065. 302 Hierzu De Nova / Leo, Contratti 1999, 711, 712; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 88; Rodorf, Società 2000, 1063, 1065. 303 Zum belgischen Verbriefungsgesetz oben S. 405, C.II. [Chronologischer Überblick]). 304 Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 86 f. 305 CONSOB, Delibera n. 11522 del 1° luglio 1998 – „Regolamento di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, concernente la disciplina degli intermediari“, verkündet in der G.U., 17 luglio 1998, n. 165, supplemento ordinario n. 125, und veröffentlicht in CONSOB, Bollettino mensile n. 7, luglio 1998. Zuletzt geändert durch den delibera 6 agosto 2002, n. 13710, verkündet in der G.U. 17 agosto 2002 n.192, und veröffentlicht in CONSOB, Bollettino quindicinale n. 8.1, agosto 2002. 306 Zu diesen gehören u. a. Banken, Versicherungen, sog. Bankenstiftungen (fondazioni bancarie), kotierte Aktiengesellschaften und Rentenfonds. Hierzu Rodorf, Società 2000, 1063, 1066.

F. Wertpapieremission

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1. Angebot an nichtinstitutionelle Investoren Werden die ABS nichtinstitutionellen Investoren angeboten, ist die Prospektpflicht – kraft Verweises aus Abs. 1 l. 130/1999 – durch Art. 94 Abs. 2 t.u.f. bestimmt. Demnach hat der Informationsprospekt sämtliche Elemente zu enthalten, die in Anbetracht der Charakteristiken der Finanzinstrumente und des Emittenten notwendig sind, um den Investoren zu ermöglichen, zu einem begründeten Urteil über die wirtschaftliche, finanzielle und Vermögenssituation des Emittenten, über die zu erwartende Entwicklung dessen Aktivität, sowie über die Finanzinstrumente und die damit verbundenen Rechte zu gelangen. Der Inhalt der Prospektpflicht nach Art. 94 t.u.f. ist durch Art. 5 der Verordnung Nr. 11971/1999 der CONSOB 307 spezifiziert. 308 Art. 2 Abs. 4 l. 130/1999 schreibt bei dem Angebot von Finanzinstrumenten an nichtinstitutionelle Investoren (mindestens) ein Rating der Papiere vor. 2. Angebot an institutionelle Investoren Werden die ABS institutionellen Investoren angeboten, erfordert Art. 2 Abs. 3 l. 130/1999 einen Informationsprospekt, dessen Inhalt detaillierter als der gemäß Art. 94 Abs. 2 t.u.f. vorgegebene ist. Die Vorschriften bestimmen nicht nur Publizitätspflichten, sondern diktieren indirekt auch materiell-rechtliche Bestimmungen zu bestimmten Aspekten der Transaktionsstruktur 309, weshalb sie an dieser Stelle erläutert werden sollen. Aufzuführen sind im Informationsprospekt: Buchst. a) Der Zedent (d. h. der Originator) und die als Zessionar auftretende Zweckgesellschaft. Bei einer Two-tier-Struktur ist anzunehmen, dass vornehmlich 307

Regolamento di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, concernente la disciplina degli emittenti, verabschiedet mit dem Beschluss der CONSOB Nr. 11971 v. 14. mai 1999 (delibera n. 11971 del 14 maggio 1999), verkündet in der G.U. 28 maggio 1999, n. 123 supplemento ordinario n. 100 und veröffentlicht in der CONSOB, Bollettino mensile n. 5/99. Zuletzt geändert durch den Beschluss delibera n. 15520 del 27 luglio 2006, verkündet in der G.U. 9 agosto 2006, n. 184 und veröffentlicht in der CONSOB, Bollettino quindicinale n. 7.2, luglio 2006. 308 Weiterführend hierzu Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 125; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 517; De Vitis, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 2 S. 178 ff.; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 101 f.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 113 ff.; Squillace, La cartolarizzazione dei crediti e la sollecitazione all’investimento, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 153, 157 ff.; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 178 ff. 309 Zu dem Ansatz vgl. De Nova / Leo, Contratti 1999, 711, 712; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 94 f. (kritisch).

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

die Ankaufsgesellschaft und nicht die Emissionsgesellschaft zu nennen ist. Letztere ist nämlich bereits dadurch bekannt, dass sie den Informationsprospekt zu erstellen und zu veröffentlichen hat. 310 Die Nennung des Originators ist allerdings nicht immer vorteilhaft, denn sie beraubt diesen der möglichen Anonymität gegenüber dem Kapitalmarkt. 311 Ferner sind die Charakteristiken der Forderungsübertragung sowohl hinsichtlich der Forderungen selbst als auch der ABS anzugeben. Die Angabe ist von Bedeutung, weil bei einer ABS-Transaktion die Informationen über die Gesellschaft, die ein reines Finanzvehikel darstellt, von geringerer Bedeutung sind als bei gewöhnlichen Wertpapieremissionen. Entsprechend größere Bedeutung erlangt hingegen die Transaktionsstruktur. 312 Buchst. b) Die mit der Emission und Platzierung der Wertpapiere beauftragten Personen. Gemeint sind die Personen, die diese Finanzdienstleistung nach Art. 1 Abs. 5 Buchst. c t.u.f. erbringen, nämlich der Arrangeur oder – bei öffentlicher Platzierung – das als Platzeur auftretende Bankenkonsortium. 313 Buchst. c) Der Serviceagent. Buchst. d) Die Voraussetzungen, unter denen der Zessionar (d. h. die Zweckgesellschaft) zugunsten der Wertpapierinhaber Forderungen abtreten kann. Die Zession muss für die ABS-Investoren vorteilhaft sein. 314 Buchst. e) Die Voraussetzungen, unter denen der Zessionar (d. h. die Zweckgesellschaft) Geldmittel aus der Forderungsverwaltung, die nicht unmittelbar zur Bedienung der Wertpapiere benötigt werden, in andere Finanzaktiven investieren darf. 315 Buchst. f) Die eventuell zusätzlich im Rahmen und zum Zwecke der Verbriefungstransaktion vereinbarten Finanzoperationen; die Vorschrift bezieht sich auf die verschiedenen externen Sicherungsmechanismen und Liquiditätsstützen 316 , für die Vertragsverhältnisse mit Dritten einzugehen sind. 317

310 Ferraris di Celle, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 3 Buchst. a S. 189; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 90 f. 311 Vgl. hierzu oben S. 75 f., C.I.5. (Vermeidung der Offenlegung von Geschäftsinformationen durch Prospektpflichten). 312 Eingehend Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 92. 313 Hierzu Ferraris di Celle, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 3 Buchst. b S. 193 f.; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 93 f. 314 Die Vorschrift erlaubt Repackaging-Strukturen; hierzu eingehend oben S. 470 f., C.V.2. (Abtretung von Forderungen aus dem Portfolio und Repackaging-Strukturen [Arbitrage Collateralised Debt Obligations]). 315 Die Vorschrift ermöglicht revolvierende Strukturen (eingehend oben S. 469 f., C.V.) und ist zudem Voraussetzung für die Repackaging-Strukturen (siehe vorige Fn.).

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Buchst. g) Der notwendige Mindestinhalt der Wertpapiere und die Angabe geeigneter Publizitätsformen des Informationsprospekts, die den Wertpapiereignern die leichte Kenntnis hinsichtlich der Papiere zu ermöglichen haben. 318 Buchst. h) Die Kosten der Transaktion und die Voraussetzungen, unter denen die als Zessionar auftretende Zweckgesellschaft diese von den Zahlungen der Schuldner abziehen kann 319, sowie die aus der Transaktion zu erwartenden Erträge und deren Empfänger (der i. d. R. der Originator ist). Buchst. i) Die eventuell zwischen Zedent (d. h. Originator) und Zessionar (d. h. Zweckgesellschaft) bestehenden Verbindungen. Während im Gesetzgebungsverfahren noch von einem Verbot jeglicher Verbindungen die Rede war, wurde letztendlich die Offenlegungspflicht bevorzugt. 320 Die Formulierung der Norm wirft die Frage auf, ob bei einer Kettenstruktur allein die Verbindungen des Originators zur Ankaufsgesellschaft (dem – zumindest ersten – Zessionar) oder auch die zur Emissionsgesellschaft offenzulegen sind. Die ratio legis erfordert jedoch, sämtliche Verbindungen des Originators zu der Zweckgesellschaft, welche die Verfügungsgewalt über die Vermögenswerte besitzt, offenzulegen, was im Einzelfall auch die Emissionsgesellschaft einer Two-tier-Struktur sein kann. 321 Der Nachteil auch dieser Publizitätspflicht besteht darin, dass der Vorzug der Anonymität bei der Kapitalaufnahme 322 u.U. nicht gegeben ist. 323 BeimAngebotvonABSaninstitutionelleInvestorenistdasRatingnichtzwingend vorgeschrieben. Die Befreiung von dem Erfordernis erklärt sich damit, dass solche Investoren einerseits zumeist über die personelle, finanzielle und organisatorische Ausstattung verfügen, um eine zuverlässige Bewertung der Wertpapiere selbst vorzunehmen 324, und dass sie andererseits häufig nur in geratete Papiere investieren dürfen und so auf freiwilliger Basis ein Rating sowieso vorgenommen wird 325. 316 Eingehend zu den Sicherungsmechanismen und Liquiditätsstützen oben S. 224 ff., J. (Sicherungsmechanismen [Credit Enhancement]). 317 Hierzu Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 134; Chiabrera, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 3 Buchst. f S. 203 ff. 318 Näher hierzu Murtas, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 3 Buchst. g S. 208 ff. 319 Hierzu eingehend unten S. 486 ff., D.III.3. (Rechtsstellung Dritter und der Transaktionsbeteiligten). 320 Kritisch Bessone, Dir. banca merc. fin. 2002, 3, 7 mit dem Verweis auf Verbote des Konzernverbundes in anderen Rechtsordnungen. 321 Ähnlich Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 96 f. 322 Hierzu eingehend oben S. 75, C.I.5. (Vermeidung der Offenlegung von Geschäftsinformationen durch Prospektpflichten). 323 Vgl. Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 455. 324 Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 132 f.; Gasparini, L’iter parlamentare della legge sulla cartolarizzazione

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

Die detailliert vorgeschriebene Prospektpflicht bei der Begebung von ABS an institutionelle Investoren stellt eine Ausnahme von der allgemeinen Regelung dar. Während gemäß Art. 100 t.u.f. Wertpapieremissionen an institutionelle Investoren von der Prospektpflicht befreit sind, sieht das l. 130/1999 eine solche Pflicht ausdrücklich vor. Ein besonderes Schutzbedürfnis der institutionellen Investoren besteht jedoch im Verhältnis zu anderen Wertpapieremissionen nicht. Die Prospektpflicht beschwert die ABS-Transaktionen nur unnötig und stellt eine Überregulierung dar. 326 3. Regulierungsbefugnis der CONSOB Die Informationspflichten bei Angeboten an institutionelle wie nichtinstitutionelle Investoren sind als zwei Ausgestaltungen der Prospektflicht anzusehen. Hieraus folgt, dass sämtliche kompatiblen Normen aus Art. 94 ff. t.u.f. zur Prospektpflicht anwendbar sind. Insbesondere gilt dies für Art. 95 t.u.f., welcher der CONSOB erlaubt, durch Verordnungen spezifische Aspekte der Prospektpflicht zu regeln. Zu diesen gehören der Inhalt der Mitteilung an die CONSOB und des Prospekts, dessen Publikationsform und Aktualisierung (Abs. 1 Buchst. a), die vor Veröffentlichung des Prospekts zu beachtenden Modalitäten der Informationsverbreitung, der Marktforschung und der Sammlung von Kauf- oder Zeichnungsabsichten (Abs. 1 Buchst. b), sowie die Modalitäten des öffentlichen Angebots, auch um die Gleichbehandlung der Zielpersonen zu gewährleisten (Abs. 1 Buchst. c). Ferner bestimmt die CONSOB per Verordnung Verhaltensnormen, die der Offerent, der Emittent und die Personen, welche diese kontrollieren oder mit diesen verbunden sind, zu beachten haben (Abs. 2). Durch die Möglichkeit, die Prospektpflicht durch sekundäre Gesetzgebung der Bank- und Börsenaufsicht zu spezifizieren, kann auf die Schutzbedürfnisse des Marktes flexibel reagiert werden. 327 III. Wertpapiere Die Regelung der Anleiheemission, insbesondere die Mindestkapitalisierung des Emittenten, stellte eines der Haupthindernisse für inländische Verbriefungen in Italien dar. 328 Das Hindernis wurde durch Art. 5 Abs. 2 l. 130/1999 beseitigt, dei crediti, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 235, 242 f.; La Torre, Bancaria 2/2000, 44, 54. 325 Proto, Fallimento 1999, 1173. Allgemein zum Erfordernis des Ratings für institutionelle Investoren oben S. 248 ff., K. (Rating), insbes. Fn. 745 und 746. 326 Ebenso De Vitis, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 2 S. 182 f. 327 Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 84 f. 328 Oben S. 437 ff., A.I. (Regelungsanlass und Weg zur Verabschiedung).

F. Wertpapieremission

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der bestimmt, dass die Regelung der Gesellschaftsanleihen (obbligazioni, Artt. 2412 bis 2420 c.c.) grundsätzlich keine Anwendung findet. Die letztgenannten Vorschriften regeln den Inhalt der Anleihen sowie die Organisation der Anleihegläubiger und verfügen insbesondere eine Mindestkapitalisierung des Emittenten (das Emissionsvolumen kann das Doppelte des Gesellschaftskapitals, der gesetzlichen Rücklagen und der aus der letzten Bilanz resultierenden verfügbaren Rücklagen nicht überschreiten). Da die Anwendung der Regelung auf ABS-Emissionen ausdrücklich ausgeschlossen ist, ist kein bestimmtes Verhältnis zwischen der Höhe der durch die Wertpapieremission entstandenen Verschuldung und dem Kapital des Emittenten vorgeschrieben. 329 Zur Struktur der ABS sieht das l. 130/1999 keine Bestimmung vor. Ein einziger Bezug hierauf findet sich bei der Inhaltsvorgabe des Informationsprospekts, in dem gemäß Art. 2 Abs. 3 Buchst. g der „wesentliche Grundinhalt der begebenen Papiere“ anzugeben ist. Die ABS können folglich – wie international üblich – kurz-, mittel- oder langfristiger Natur sein. Kurzfristige Papiere sind allerdings aufgrund verbliebener steuerlicher Unsicherheiten bislang nicht begeben worden. 330 Die ABS können, wie bei term deals üblich, in unterschiedlichen Tranchen emittiert werden. Der Gesetzgeber hat der Praxis somit die Freiheit gelassen, ABS gemäß den konkreten Bedürfnissen frei auszugestalten. 331 Art. 2 Abs. 1 l. 130/1999 qualifiziert die im Rahmen der typisierten Verbriefungsstruktur begebenen Wertpapiere als „Finanzinstrumente“, auf welche die einschlägigen Bestimmungen des t.u.f. anwendbar sind. Hierdurch unterliegen die ABS der allgemeinen Regelung der Wertpapieremission. 332 Zwar würden die ABS auch ohne diese Bestimmung unter die Definition des Art. 1 t.u.f. fallen. Der Gesetzgeber beabsichtige aber offensichtlich, auf dem Vorwege mögliche Zweifel wegen des numerus clausus der Finanzinstrumente aus Art. 1 t.u.f. auszuräumen. 333 329 Hierzu Bei, Società 2003, 1217, 1217; Girino, Amm. & Fin. 11/1999, 58, 60; Gualtieri, Banche e banchieri 2/2000, 93, 98; Granieri, Riv. dir. impr. 2000, 11, 22 f.; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 101 f.; Pietraforte, in: P. FerroLuzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 5 Abs. 2 S. 347 f.; Rocca, Amm. & Fin. 11/1999, 5, 7; Rucellai, Giur. comm. 2001, I, 392, 396; Sciarrone Alibrandi, Banca borsa tit. cred. 1999, 489, 491; Spotorno, La cartolarizzazione dei crediti bancari: aspetti generali, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 37, 77. 330 Hierzu unten S. 525 ff., I.I.3. (Besteuerung der Kapitalerträge aus den ABS). 331 Vgl. hierzu Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 514; Pietraforte, in: P. FerroLuzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 5 Abs. 2 S. 352; Vella, Bancaria 9/2001, 31, 34; Santangelo, Amm. & Fin. 15 –16/2001, 40, 45 mit einem Beispiel aus der Praxis; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 151. 332 Marcucci, in: Alpa / Zatti (Hrsg.), Commentario breve al codice civile. Leggi complementari II, Legge 30 aprile 1999, n. 130 Rz. IV 2. 333 Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 103.

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Zur Frage, wie die ABS innerhalb des Kataloges nach Art. 1 Abs. 2 t.u.f. zu qualifizieren sind, werden im Schrifttum verschiedene Auffassungen vertreten. 334 Anfangs schloss die h.L. aus, dass die ABS als Gesellschaftsanleihen (obbligazioni) qualifiziert werden können. Inkompatibel mit der Wertpapierstruktur der obbligazioni erschien nämlich der limited recourse. 335 Bei der Reform des italienischen Gesellschaftsrechts 2003 wurde jedoch die Regelung der Gesellschaftsanleihen so modifiziert 336, dass inzwischen keine Hindernisse gegen die Qualifizierung der ABS als Anleihen mehr bestehen. 337 Die rechtliche Einord334 Einige Autoren betrachten die ABS als am Kapitalmarkt gehandelte Wertpapiere nach Buchst. a (Maimeri, Banca borsa tit. cred. 1999, 235, 244), andere halten die ABS für Schuldverschreibungen nach Buchst. b (Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 514; Gentile, Banca borsa tit. cred. 2000, 754, 760, 763; Giannelli, Riv. soc. 2002, 920, 949; Squillace, La cartolarizzazione dei crediti e la sollecitazione all’investimento, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 153, 156). Ein dritter Teil des Schrifttums klassifiziert die Papiere als Kreditderivate nach Buchst. g, h, i und j, da sich die in den Papieren inkorporierten Zahlungsverpflichtungen von der Entwicklung anderer Vermögenswerte oder Verpflichtungen ableiteten (Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 112; Scano, Banca borsa tit. cred. 2006, 118, 126; Rucellai, Giur. comm. 1999, I, 411, 415 f.; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 446 [die Qualifizierung nicht ausschließend]; Squillace, La cartolarizzazione dei crediti e la sollecitazione all’investimento, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 153, 156 [alternativ zur Qualifizierung als Schuldverschreibungen]). Eine letzte Gruppe hält alle genannnten Qualifizierungen für möglich. Das l. 130/1999 verfüge nämlich weder Bestimmungen zur Natur der Wertpapiere, noch zu deren Inhalt. Hierin sei eine bewusste Entscheidung des Gesetzgeber zu sehen, welcher der Verbriefungspraxis die Freiheit jeglicher Ausgestaltung der Papiere lassen wollte (Fauceglia, Le problematiche giuridiche, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 313, 341 f.; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 106; Granieri, Riv. dir. impr. 2000, 11, 22; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 82; Pietraforte, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti [Hrsg.], La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 5 Abs. 2 S. 352; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 447; ähnlich Murtas, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti [Hrsg.], La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 1 S. 167 f.). 335 So Bochicchio, Dir. fall. 2000, 977, 989 f.; Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 186, 190; De Nova / Leo, Contratti 1999, 711, 712; Proto, Fallimento 1999, 1173 Fn. 4; Rodorf, Società 2000, 1063, 1065; Rucellai, Giur. comm. 2001, 392, 396; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 444 f., 447; Vella, Bancaria 9/2001, 31, 32. Anderer Ansicht jedoch Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 114; und Marcucci, in: Alpa / Zatti (Hrsg.), Commentario breve al codice civile. Leggi complementari II, Legge 30 aprile 1999, n. 130 Rz. VII 5, welche die Begebung von Unternehmensanleihen als ABS nicht ausschlossen. Zum Prinzip des limited recourse im l. 130/1999 eingehend oben S. 482 ff., D.III.2.a). 336 Gemäß Art. 2411 c.c. können Gesellschaftsanleihen nun auch teilweise oder ganz unter die Bedingung der Befriedigung anderer Gläubiger der Gesellschaft gestellt werden (Abs. 1). Zudem kann Frist und Umfang der Zinszahlung auch an die wirtschaftliche Entwicklung der Gesellschaft gekoppelt werden (Abs. 3). Die Bestimmung findet auch auf andere Finanzinstrumente Anwendung, die Frist und Umfang der Rückzahlung an die wirschaftliche Entwicklung der Gesellschaft binden (Abs. 3) (hierzu statt aller Galgano, Il nuovo diritto societario, S. 393).

F. Wertpapieremission

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nung der ABS hat für die securitisation allerdings so gut wie keine praktische Bedeutung. 338 Mit der Qualifizierung als Finanzinstrumente, einer einheitlichen steuerrechtlichen Behandlung 339 und einigen anderen zivil- und aufsichtsrechtlichen Bestimmungen, die folgend noch Erwähnung finden, sind die entscheidenden Eckpunkte der Regelung gesetzt. IV. Regelung der Emission Art. 5 Abs. 1 l. 130/1999 regelt die Emission der Papiere durch Verweis auf das Bankgesetz, indem es auf die im Rahmen einer Verbriefungstransaktion begebenen Wertpapiere die Artt. 129 bis 143 t.u.b. für anwendbar erklärt. Die Begebung der Papiere unterliegt hiermit der Kontrolle und Regulierungshoheit der Banca d’Italia. 340 Art. 5 Abs. 2 l. 130/1999 bestimmt dann die Nichtanwendung des Art. 11 Abs. 2 t.u.b., der anderen Personen als Banken die öffentliche Kapitalaufnahme verbietet. 341 Art. 28 ff. des Gesetzes 213/1998 342 bestimmen, dass sämtliche Finanzinstrumente, die auf geregelten Kapitalmärkten gehandelt werden oder werden sollen, entmaterialisiert werden müssen. Dies bedeutet, dass sie nicht mehr in einem materiellen Wertpapier inkorporiert sein dürfen und stattdessen in der Form und nach Maßgabe des Abschnitts V (Titolo V) des Gesetzes 213/1998 be- und gehandelt werden müssen. Emissionen von Finanzinstrumenten sind demnach über 337 So auch V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 157 ff.; a. A. Pietraforte, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 5 Abs. 2 S. 346 f. 338 Für einige Folgen der unterschiedlichen Qualifizierung siehe Squillace, La cartolarizzazione dei crediti e la sollecitazione all’investimento, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 153, 157. 339 Unten S. 525 ff., I.I.3. (Besteuerung der Kapitalerträge aus den ABS). 340 Näher hierzu Bochicchio, Dir. fall. 2000, 977, 989; Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 173 ff.; Giannelli, Riv. soc. 2002, 920, 951 f.; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 100 f.; Pariotti, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 5 Abs. 1 S. 333 ff.; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 191 ff. 341 Eingehend hierzu Pietraforte, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 5 Abs. 2 S. 354 ff.; zusammenfassend Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 184 ff.; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 101. 342 D.lgs. 24 giugno 1998, n. 213 – „Disposizioni per l’introduzione dell’Euro nell’ordinamento nazionale, a norma dell’articolo 1, comma 1, della legge 17 dicembre 1997, n. 433“, verkündet in der G.U. 8 luglio 1998, n. 157, supplemento ordinario n. 116/L. Mit dem Gesetz wurde in der italienischen Rechtsordnung der Euro als Währung eingeführt.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

zentrale Verwaltungsgesellschaften (società di gestione accentrata) vorzunehmen, die der Überwachungshoheit der CONSOB und der Banca d’Italia unterstehen. Sie führen die sämtliche die Finanzinstrumente betreffenden Rechtsgeschäfte über eigens eingerichtete Konten und Unterkonten durch. 343 Da Art. 2 Abs. 1 l. 130/1999 ABS ausdrücklich als Finanzinstrumente qualifiziert, ist die Regelung auch auf Verbriefungstransaktionen anzuwenden. 344 Eine „Verbriefung“ im eigentlichen Sinne der Inkorporierung in eine chartula findet nicht mehr statt. Im Folgenden soll der Einfachheit halber dennoch weiterhin von „Wertpapieren“ gesprochen werden. V. Rating Wie angedeutet verlangt Art. 2 Abs. 4 l. 130/1999 mindestens ein Rating der ABS, wenn diese nichtinstitutionellen Investoren angeboten werden. Werden die Papiere an institutionelle Investoren ausgegeben, ist das Rating fakultativ (wird aber in der Praxis dennoch fast immer vorgenommen 345). In jedem Fall verlangt die Vorschrift, dass die Ratingagentur als „Dritter“ zu qualifizieren sei, was bedeutet, dass sie sowohl vom Originator als auch vom Emittenten unabhängig zu sein hat. Der nachfolgende Abs. 5 des Art. 2 l. 130/1999 verleiht der CONSOB die Aufgabe, durch Verordnungen die Anforderungen an die Ratingagentur zu spezifizieren. Zu den festzulegenden Anforderungen gehören die professionellen Voraussetzungen, die Kriterien zur Gewährleistung der Unabhängigkeit der Ratingagentur sowie die anzugebenden Informationen hinsichtlich eventueller zwischen den Beteiligten bestehender Verbindungen. 346 Die einschlägige Sekundärregelung findet sich in 343

Eingehend zur Regelung Libonati, Titoli di credito e strumenti finanziari, S. 122 ff.; Cian, Banca borsa tit. cred. 2005, 10 ff.; zusammenfassend Giannelli, Riv. soc. 2002, 920, 952 f. 344 Hierzu Gabriele, Giur. comm. 2001, I, 512, 532 f.; Murtas, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 1 S. 170; Proto, Fallimento 1999, 1173, 1175; Scagliarini, La securitization ovvero la cartolarizzazione dei crediti, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 51, 63 ff. 345 Hierzu bereits oben S. 248 ff., K. (Rating), insbes. Fn. 745 und 746, sowie in Bezug auf italienische Verbriefungstransaktionen Mastrangelo, Le operazioni di cartolarizzazione in Italia: un primo resoconto, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 49, 53 Fn. 5; Proto, Fallimento 1999, 1173; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 171 f. 346 Allgemein hierzu Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 131 ff.; Fauceglia, Le problematiche giuridiche, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 313, 344 f.; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 153; De Vits, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 5 S. 229 f.; Marcucci, in: Alpa / Zatti (Hrsg.), Commentario breve al codice civile. Leggi complementari II, Legge 30 aprile 1999, n. 130 Rz. IV 6; Sciarrone Alibrandi, Banca borsa tit. cred. 1999, 489, 490.

F. Wertpapieremission

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der Verordnung der CONSOB 12175/1999 347. Diese bestimmt Vorschriften zur technischen und organisatorischen Ausstattung sowie persönliche Anforderungen an die an der Bewertung beteiligten Personen. Die Agentur darf mit keinem Transaktionsbeteiligten gemäß Artt. 2359 Abs. 3 c.c. und 93 t.u.f. konzernverbunden sein, wobei als Transaktionsbeteiligte der Forderungszedent bzw. Originator, die Zweckgesellschaft(en), der servicer und die Sicherungsgeber gelten. Beteiligungen unterhalb des „bedeutenden Einflusses“ nach Art. 2359 Abs. 3 c.c. (Kontrolle eines Fünftels der Stimmen der Hauptversammlung bzw. eines Zehntels bei kotierten Gesellschaften) verbieten die Bonitätsbewertung durch die betreffende Ratingagentur nicht, sind aber im Wertpapierprospekt offenzulegen. 348 Nach Ansicht des Verfassers stellt jedoch jegliche Normierung des Ratings im Rahmen von ABS-Transaktionen eine Überregulierung dar. Wie bereits im zweiten Teil dargelegt, funktionieren die Marktkräfte in diesem Aspekt in perfekter Weise: Ohne eine Bonitätsbewertung einer angesehenen Ratingagentur sind ABS nur dann platzierbar, wenn die Investoren selbst über entsprechende Bewertungsressourcen verfügen. Wird eine Ratingagentur eingeschaltet, kann sie sich keine fehlerhafte oder missbräuchliche Bewertung erlauben, denn damit riskierte sie ihre Existenz. Dementsprechend haben sich Ratings bislang als äußerst zuverlässig erwiesen. 349 Ein zusätzlicher Schutz des Investorenpublikums durch Eingriffe des Gesetzgebers (wie im Zuge der Kreditkrise häufig gefordert) ist nicht nützlich, beschwert ABSTransaktionen nur mit unnötigem Verwaltungs- und Kostenaufwand und nimmt ihnen viel von der benötigten Flexibilität. VI. Zusammenfassung Die Regelung der Wertpapieremission ist in Bezug auf die Prospekt- und Ratingpflichten überreguliert. Eine Prospektpflicht bei der Ausgabe von ABS an institutionelle Investoren und die Ratingpflicht sind grundsätzlich unnötig: Eingriffe des Gesetzgebers sind in diesen Bereichen durch das Wirken der Marktkräfte grundsätzlich verzichtbar und belasten die Transaktionsstruktur in Einzelfällen nur mit unerwünschtem Zeit-, Kosten und Verwaltungsaufwand. Die Regelung der Struktur der ABS hingegen ist vorteilhaft. Sie setzt mit (i) der Einordnung als Finanzinstrumente, (ii) der Nichtanwendbarkeit des Normenkom347

CONSOB, Delibera 2 novembre 1999, n. 12175, verkündet in der G.U. 17 novembre 1999, n. 270. 348 Hierzu Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 521 f.; De Vits, in: P. FerroLuzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 2 Abs. 5 S. 230 ff.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 134 ff.; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 87; Rodorf, Società 2000, 1063, 1066 ff. (der das Fehlen von Kontroll- und Sanktionsmöglichkeiten hinsichtlich der Einhaltung der Vorschriften kritisiert); Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 471; Virga, Contr. e impr. 2007, 1011, 1034 ff. 349 Hierzu näher oben S. 248 ff., K. (Rating).

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

plexes des c.c. zu den Gesellschaftsanleihen und (iii) der einheitlichen steuerlichen Behandlung die notwendigen Eckpfeiler, innerhalb derer sich die Vertragsfreiheit bewegen kann.

G. Sicherungsmechanismen Art. 2 Abs. 3 Buchst. f l. 130/1999 erlaubt der Zweckgesellschaft nur diejenigen akzessorischen Finanzoperationen, die dem „Gelingen der Verbriefungstransaktion“ dienen sollen. Indem die Vorschrift eine Pflichtangabe des Wertpapierprospekts verfügt, bestimmt sie substantielle Regeln für die Transaktion. Zu den akzessorischen Finanzoperationen nach Maßgabe der Norm gehört insbesondere das credit enhancement i.w. S. 350 Bei Verbriefungstransaktionen nach Art. 1 l. 130/1999 können sämtliche im zweiten Teil betrachteten Sicherungsmechanismen Anwendung finden. 351 Die Techniken und Rechtsinstitute weisen in der italienischen Rechtsordnung keine Abweichungen von der bereits ausgeführten allgemeinen Beschreibung auf, die eine eingehende Betrachtung im Rahmen dieser Arbeit rechtfertigen würden.

H. Rechnungslegung I. Anwendbare Regelungen Eines der beiden primären Rechnungslegungsysteme italienischer Unternehmen stellen die IFRS dar, die bereits im zweiten Teil dieser Arbeit erläutert wurden. 352 Mit der IAS-Verordnung wurden nämlich alle börsennotierten Muttergesellschaften in der EU – in der Regel ab dem 1. Januar 2005 353 – verpflichtet, bei der Erstellung ihrer Jahresabschlüsse die IFRS zugrunde zu legen. Der italienische Gesetzgeber hat die IAS-Verordnung mit der Rechtsverordnung 38/2005 354 umgesetzt. 350 Hierzu Artale / Sciotti, Problemi di applicazione risolti in via interpretativa e possibili aree di integrazione normativa, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 89, 97 ff.; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 504; Giannelli, Riv. soc. 2002, 920, 940 f.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 109. 351 Zu diesen oben S. 224 ff., J. (Sicherungsmechanismen [Credit Enhancement]). 352 Oben S. 287 ff., A.II.2. (International Financial Reporting Standards [IFRS]). 353 Für wenige Unternehmen bestand eine Übergangsfrist bis 2007. 354 D.lgs. 28 febbraio 2005, n. 38 – „Esercizio delle opzioni previste dall’articolo 5 del regolamento (CE) n. 1606/2002 in materia di principi contabili internazionali“, verkündet in der G.U. 21 marzo 2005, n. 66. Die Rechtsverordnung wurde erlassen auf der Basis der Ermächtigung aus Art. 25 des Gesetzes l. 31 ottobre 2003, n. 306 – „Disposizioni per

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Das spezifische nationale Rechnungslegungssystem besteht aus zwei Ebenen der Gesetzgebung: Primär richtet sich die Bilanzierung für Handelsgesellschaften nach den Artt. 2423 ff. c.c. Deren Auslegung folgt: • den Interpretationen (principi contabili) des italienischen Zentralen Instituts der Steuerberater und des Zentralen Instituts der Betriebswirte (Consiglio Nazionale dei Dottori Commercialisti e il Consiglio Nazionale dei Ragionieri / CNDCR). Der securitisation einschlägig ist das principio contabile n. 15, das sich auf Rechtsgeschäfte über Forderungen bezieht; und • dem Rundschreiben 49/1989 der Banca d’Italia 355, das sich auf Banken und Bankkonzerne bezieht. Für eine zweijährige Übergangsphase enthält (bzw. enthielt) das l. 130/1999 zudem Sonderbestimmungen zur Rechnungslegung. Zudem veröffentlichte die CONSOB am 9. April 1997 das Rundschreiben DAC / RM/97003369 356, das sich an kotierte Aktiengesellschaften richtete, inzwischen aber durch die IFRS ersetzt ist. II. Originator Die bilanzielle Zielsetzung der true sale securitisation besteht in der Ausbuchung der Aktiven aus der Bilanz des Originators. Durch einen bilanziellen true sale muss erreicht werden, dass die Aktiven der Zweckgesellschaft zugeordnet werden. 1. Bilanzabgang Die Kriterien für die Ausbuchung der Aktiven finden sich in den zwei genannten sekundären Gesetzgebungen. Um zu bestimmen, wann ein Aktivum aus der Bilanz des Forderungsverkäufers bzw. Originators ausscheidet, konzentrieren sich diese Auslegungsprinzipien weniger (wie es etwa in der deutschen Rechtsordnung der Fall ist 357) auf die Verteilung des Risikos, sondern auf die Frage, wem die wirtschaftlichen Vorteile des betreffenden Aktivums zukommen. l’adempimento di obblighi derivanti dall’appartenenza dell’Italia alle Comunita’ europee“, verkündet in der G.U. 15 novembre 2003, n. 266 (kurz: „legge comunitaria 2003“). 355 Banca d’Italia, Circolare 8 febbraio 1989, n. 89 – „Manuale per la compilazione della matrice dei conti“. 356 CONSOB, Comunicazione n. DAC / RM/97003369 del 9 aprile 1997 inviata alle società con titoli quotati su mercati regolamentati e alle società di revisione iscritte all’Albo Consob – „Contabilizzazione delle operazioni di smobilizzo di crediti“. 357 Unten S. 663 ff., J.II. (Bilanzabgang).

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a) Principio contabile n. 15 358 Das 15. Auslegungsprinzips des CNDCR (principio contabile n. 15) bestimmt im § DVII die Auslegungsregeln für die Forderungsübertragung. Die Interpretationen beziehen sich zwar auf das Factoring, haben aber grundsätzliche Bedeutung. Ihnen zufolge kann eine Forderungszession drei Ziele verfolgen: (i) Absicherung gegen Ausfälle seitens der Forderungsschuldner. Der Zedent befreit sich von den mit den Aktiven verbundenen Kreditrisiken durch eine regresslose Übertragung (Pro-soluto-Zession, true sale). (ii) Finanzierung. Der Zessionar schießt Zahlungen vor und „monetisiert“ Aktiven. Der Zedent behält das Ausfallsrisiko ein (Pro-solvendo-Zession). (iii) Verbessertes Inkasso. Der Zedent beauftragt nur einen Vertragspartner mit dem Forderungseinzug (Einzugsermächtigung bzw. Inkassozession). Die drei Rechtsgeschäfte sind bilanziell in folgender Weise zu erfassen: (i) Die Pro-soluto-Zession führt zur Ausbuchung der Aktiven aus der Bilanz (stato patrimoniale). In der Gewinn- und Verlustrechnung (conto economico) ist die Differenz zwischen dem Kaufpreis und dem Nominalwert der Forderungen als Verlust zu verbuchen. Besteht jedoch eine Regresspflichtigkeit des Zedenten, sind die Bilanzierungsregeln der Pro-solvendo-Zession anzuwenden. Bei Vertragsklauseln, die das Ausfallrisiko zwischen Zedent und Zessionar dadurch aufteilen, dass sich der Kaufpreis in Abhängigkeit von den effektiven Zahlungseingängen erhöht oder verringert, sind die Forderungen hingegen grundsätzlich auszubuchen. Die einbehaltenen Risiken sind in die sog. conti d’ordine 359 einzutragen, was in etwa der Bildung eines Rechnungsabgrenzungspostens nach § 250 HGB entspricht. Wenn nötig, sind diesbezüglich weiterführende Informationen im Lagebericht (nota integrativa) einzutragen. (ii) Bei der Pro-solvendo-Zession hat der Forderungsverkäufer zwei Möglichkeiten. Erstens kann er die Aktiven aus der Bilanz ausbuchen. Die Forderungen 358 Zum Folgenden Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 91 f.; Renzi, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 6 Absätze 3 und 4 S. 418 f.; zusammenfassend Zen, Banche e banchieri 3/1999, 225, 234. 359 Die italienischen conti d’ordine nach Art. 2423 Abs. 3 c.c. entsprechen in etwa den Rechnungsabgrenzungsposten des deutschen HGB (zu diesen unten vierter Teil Fn. 598). Sie erforderlich, wenn Geschäftsereignisse zwar zum Zeitpunkt der Eintragung nicht das laufende Vermögen und wirtschaftliche Ergebnis beeinflussen, solche Wirkungen aber in der Zukunft entfalten können. Es handelt sich um Risiken, Verpflichtungen und Vermögenswerte Dritter. Die betreffenden Werte werden in korrespondierenden Aktiv- und Passivpositionen aufgeführt. Diese Rechnungsabgrenzung ist zur Ermittlung des periodengerechten Erfolgs eines Unternehmens nötig, wenn zusammenhängende Geschäftsvorfälle mehrere Buchungen erfordern und diese unterschiedliche Rechnungsperioden betreffen.

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werden durch den erhaltenen Kaufpreis oder durch die erhaltene Ratenzahlung und die verbleibende Forderung über die ausstehende Rate gegen die Zweckgesellschaft ersetzt. Die einbehaltene Risikoexposition ist in den conti d’ordine zu verbuchen, und im Lagebericht sind eventuell nötige weiterführende Informationen zu vermerken. Zweitens und alternativ kann der Forderungsverkäufer auf die Ausbuchung verzichten und das Rechtsgeschäft als ein besichertes Darlehen bilanzieren. Die Aktiven verbleiben somit in der Bilanz des Zedenten, und es ist ein Passivposten in der Höhe der vom Zessionar erhaltenen Zahlung einzutragen. (iii) Die Einzugsermächtigung führt nie zur Ausbuchung. Sind Gegenstand der Abtretung zukünftige Forderungen aus einem bestehenden oder einzugehenden Vertragsverhältnis, sind die eingegangenen Verpflichtungen in den conti d’ordine zu verbuchen. Hat der Zessionar Vorschüsse geleistet, sind die erhaltenen Zahlungen auf der Aktivseite der Bilanz einzutragen, und auf der Passivseite sind die entsprechenden Verpflichtungen gegen den Zessionar zu bilanzieren. b) Rundschreiben 49/1989 der Banca d’Italia 360 Im Hinblick auf Verbriefungen von Bankenforderungen hat die Banca d’Italia mit dem Rundschreiben 49/1989 361 einige spezifische Rechnungslegungsprinzipien aufgestellt. Das Rundschreiben fixiert das Grundprinzip, dass abgetretene Aktiven auszubuchen sind, wenn im wirtschaftlichen Gehalt das Risiko auf den Zessionar übertragen wird. Ist die Gegenleistung für die Übertragung der Forderungen (sprich der Kaufpreis) ganz oder teilweise auf einen späteren Zeitpunkt aufgeschoben aber in jedem Fall im Voraus bestimmt und von der Entwicklung des Forderungsportfolios unabhängig, bilanziert der Zedent eine Forderung gegen den Zessionar. Beträgt der Aufschub mehr als ein Jahr und ist keine Zinszahlung vereinbart bzw. liegt deren Höhe deutlich unter Marktwert, ist die Forderung zu ihrem aktuellen Wert zu bilanzieren. Dieser bestimmt sich unter Berücksichtigung der laufenden Zinszahlung und der Laufzeit der Forderung. In der Gewinnund Verlustrechnung (conto economico) sind die Wertänderungen der Forderung aufzuführen. Behält der Zedent auch nur teilweise das Ausfallrisiko der veräußerten Forderungen, sind zwei Fälle zu unterscheiden:

360 Zum Folgenden Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 99 f.; Renzi, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art.6 Absätze 3 und 4 S. 421 ff. 361 Oben dritter Teil Fn. 355.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

a) Der Zessionar zahlt die Gegenleistung oder verpflichtet sich zur deren Zahlung unabhängig von der Entwicklung der erworbenen Aktiven: In diesem Fall bucht der Zedent die Aktiven aus, muss aber die übernommenen Risiken bilanzieren. b) Der Zessionar verpflichtet sich zur Zahlung der Gegenleistung in Abhängigkeit von den Zahlungseingängen aus den Aktiven: Im wirtschaftlichen Gehalt sind die Forderungen dann nicht übertragen worden, und der Zessionar übt nur eine Einzugsermächtigung aus. Folglich bucht der Originator die Aktiven nicht aus. Die Kriterien a) und b) finden auch auf Kombinationen beider Fallgestaltungen Anwendung. Zur Anwendung der Prinzipien auf die securitisation hat die Banca d’Italia präzisiert, dass der Originator die veräußerten Forderungen ausbucht, die einbehaltenen Risiken aber auf der Aktivseite gemäß ihrer technischen Ausgestaltung (Garantien, Forderungen usw.) zu bilanzieren sind. Die Bilanzierung von einbehaltenen Junior-Tranchen 362 muss zum Zeitpunkt ihrer ersten Eintragung bereits die latenten Verluste berücksichtigen, die nach der voraussichtlichen Realisierbarkeit bestimmt werden. Bei den darauffolgenden Bilanzstichtagen wird die voraussichtliche Entwicklung der Tranche berücksichtigt. Im Ergebnis sind die als Originator auftretenden Banken gehalten, die Risikopositionen gemäß der Entwicklung der Verbriefungsgegenstände zu bilanzieren. Eventuelle latente Wertminderungen in den Positionen sind bilanziell nicht aufgeschoben. Die Wirkung der Verlustdeckung durch die Originatoren entspricht im Wesentlichen der, die entstünde, wenn die Aktiven nicht verbrieft worden wären. 2. Übergangsregelung für NPL-Transaktionen Art. 6 Abs. 3 l. 130/1999 bestimmt(e) eine Übergangsregelung, die auf binnen zwei Jahren ab Verabschiedung des Gesetzes durchgeführte Verbriefungstransaktionen Anwendung fand. Zwar ist der Anwendungszeitraum der Vorschriften inzwischen abgelaufen; die Regelung ist rechtstechnisch jedoch höchst interessant und könnte als Vorbild für andere Rechtsordnungen – wie etwa die deutsche – dienen, weshalb sie hier erläutert werden soll. Wertminderungen der abgetretenen Aktiven, der dem Zessionar gestellten Garantien, der weiteren Sicherungsmechanismen und Rückstellungen für dem Zessionar gestellte Garantien konnten in die Kapitalrücklagen (riserve patrimoniali) aufgenommen werden. Sie waren dann zu gleichen Teilen in die Gewinn- und Verlustrechnung (conto economico) der laufenden Rechnungsperiode und die der 362

Zum dem Sicherungsmechanismus der Tranchierung eingehend oben S. 243 ff., J.IV.1.d) (Subordination [Tranching]).

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künftigen vier Rechnungsperioden aufzunehmen. Dies bedeutet, dass der Originator die Wertminderung nur zu einem Fünftel in die laufende Gewinn- und Verlustrechnung aufnahm; in den folgenden vier Rechnungsperioden hatte hat er dann die Kapitalreserve jeweils zu einem Fünftel der Wertminderung wiederherzustellen und musste die hierfür aufgewendeten Mittel der jeweilige Gewinnund Verlustrechnung anrechnen. Verbriefungstransaktionen sowie genannte Wertminderungen und Rücklagen, die noch nicht in der Gewinn- und Verlustrechnung erschienen, waren im Lagebericht (nota integrativa di bilancio) aufzuführen. Im Wesentlichen bestand die Begünstigung somit darin, dass die Verluste aus den Forderungen auf die Gewinn- und Verlustrechnungen von fünf Rechnungsperioden verteilt wurden. Sie erschienen somit nur zu einem Fünftel in der aktuellen Gewinn- und Verlustrechnung und beeinflussten die laufende Rechnungsperiode in geringerem Maße. Im Gegenzug waren sie auf die Kapitalrücklagen anzurechnen und verringerten diese entsprechend. Die Vorteile dieser Art der Bilanzierung schlugen insbesondere bei der Verbriefung notleidender Kredite durch. Die Verluste aus den Krediten, die eigentlich in der laufenden Gewinn- und Verlustrechnung zu vermerken wären, wurden auf fünf Jahre verteilt. Ohne wesentlichen Einfluss auf die Gewinn- und Verlustrechnung wurde eine „Bilanzbereinigung“ erreicht. 363 Die Vorschriften richteten sich jedoch nicht nur an den Originator, sondern auch an jeden Sicherungsgeber. 364 Da sich in den Büchern der italienischen Banken in großem Umfang notleidende Kredite angesammelt hatten und ein schwerwiegendes Problem darstellten 365, hatten die ersten Verbriefungstransaktionen auf 363 Zu dem Mechanismus Arnao / Castelli, Corr. trib. 1999, 2196, 2196 f.; Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 209; Del Din, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 6 Absätze 1 und 2 S. 392 ff.; Gualtieri, Banche e banchieri 2/2000, 93, 94, 99; Proto, Fallimento 1999, 1173, 1174; ferner La Torre, Bancaria 2/2000, 44, 50; Marcucci, in: Alpa / Zatti (Hrsg.), Commentario breve al codice civile. Leggi complementari II, Legge 30 aprile 1999, n. 130 Rz. VIII 2; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 103 f.; Nepi, Problemi fiscali e di bilancio, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 163, 171 f.; O’Leary, Investment Dealer’s Digest, 13. 5. 2000, 5, 5 f.; o.V., Asset Securitization Report, 26. 2. 2001, 1, 1 f.; Petraglia, Corr. giur. 1999, 1071, 1075 f.; Reali, I contratti di credit risk monitoring, S. 208; Renzi, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 6 Abs. 3 S. 427 ff.; Rocca, Amm. & Fin. 11/1999, 5, 8 ff. (mit Beispiel); Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 478 f.; Sciarrone Alibrandi, Banca borsa tit. cred. 1999, 489, 491; Vella, Bancaria 9/2001, 31, 35; Zorzoli, Gli aspetti contabili e fiscali, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 281, 285 ff., in deutscher Sprache Lenhard / Lindner, ZfgKW 2005, 973, 976; und The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 49 f. 364 Renzi, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 6 Abs. 3 S. 429. 365 Eingehende Darstellung der Entwicklungsproblematik im italienischen Bankensektor bei Zen, Banche e banchieri, 3/1999, 225, 228 ff. (Entwicklung von 1990 bis 1997); Fitch IBCA, Securitisation of Italian Non-Performing Loans, S. 2 ff.; und Porzio, Le differenti modalità di gestione degli attivi problematici, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 9 ff.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

der Basis des l. 130/1999 fast ausschließlich Portfolien solcher Kredite zum Gegenstand. 366 Die Sonderregelung hat sich als überaus erfolgreich erwiesen. 367 III. Zweckgesellschaft Zur Rechnungslegung der Zweckgesellschaft sieht das l. 130/1999 keine Bestimmungen vor. Sonderbestimmungen, die der speziellen Vermögensstruktur der Gesellschaft Rechnung tragen, sind aber in der Verordnung der Banca d’Italia vom 29. März 2000 368 verfügt. Die wesentlichen Elemente der Verbriefungstransaktionen, d. h. die Forderungszession, die Wertpapiere und die anderen im Rahmen des Programms durchgeführten Transaktionen, sind nicht in der Bilanz (stato patrimoniale), sondern nur im Lagebericht (nota integrativa) einzutragen. Dort sind auch die Angaben zu den einzelnen Verbriefungstransaktionen und sämtliche übrigen zum Verständnis des Programms nötigen Informationen anzugeben. 369 IV. Zusammenfassung Zur Frage der Ausbuchung der Aktiven besteht nicht nur (wie im deutschen Recht) die „manichäische“ Alternative zwischen Ausbuchung und Bilanzierung, sondern eine Bilanzierungsregelung erlaubt es, dem effektiven wirtschaftlichen Gehalt des Rechtsgeschäfts Forderungszession auch bilanziell Rechnung zu tragen. Zwar bestehen zwei voneinander verschiedene sekundäre Gesetzgebungen, sie sind aber gut koordiniert. Die außerbilanzielle Behandlung der Verbriefungsgegenstände seitens der Zweckgesellschaft ist vorbildlich. Hochinteressant und effektiv ist die bilanzielle Übergangsregelung zur Begünstigung der Verbriefung notleidender Kredite. 366 Hierzu De Gasperis / Rinaldi, Bancaria 11/2000, 59, 60; Lando / Turnbull, Italy, in: Fitch Ratings, European Securitisation News. Special Edition – Country Review, 6, 6 f.; Mastrangelo, Le operazioni di cartolarizzazione in Italia: un primo resoconto, in: P. FerroLuzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 49, 54; eingehende Darstellung der Transaktionen, die den bilanziellen Sondermechanismus nutzten, bei Porzio, Le modalità di cartolarizzazione delle sofferenze, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 107, 229 ff., 255 ff. 367 Renzi, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 6 Abs. 3 S. 429. 368 Provvedimento della Banca d’Italia 29 marzo 2000, n. 88723, verkündet in der G.U. 3 aprile 2000, n. 78. 369 Hierzu weiterführend Bei, Società 2003, 1217, 1218; Del Din, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 6 Absätze 1 und 2 S. 407; Vella, Bancaria 9/2001, 31, 32; Zorzoli, Gli aspetti contabili e fiscali, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 281, 295 ff.; bündig Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 504; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 466.

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I. Steuerrecht I. Direkte Steuern 1. Originator Im Rahmen einer true sale securitisation verkauft der Originator das Forderungsportfolio an die Zweckgesellschaft mit einem Abschlag vom Nominalwert, um die Transaktionskosten zu decken und ein Sicherungspolter zu schaffen (overcollateralisation). Faktisch entsteht hierdurch ein Verlust, und es stellt sich daher die Frage, ob dieser steuerlich abziehbar ist. Bei Anwendung der zweijährigen bilanziellen Übergangsregelung 370 konnten Verluste zunächst über fünf Rechnungsperioden verteilt werden. 371 Inzwischen ist jedoch die allgemeine Regelung anzuwenden. Diese findet sich vornehmlich im Art. 66 des Präsidentendekrets 917/1986 (übliches Kürzel: t.u.i.r.) 372, der Forderungsausfälle für abziehbar erklärt, wenn sie anhand sicherer und präziser Daten bestimmbar sind. Die Voraussetzungen ergeben sich aus Art. 75 Abs. 1 und 5 des t.u.i.r. Grundsätzlich können die Sicherheit und Präzision von Verlusten aus nicht eingezogenen Forderungen auch durch einen Zessionsvertrag erfüllt sein, bei dem das Entgelt den Nominalwert der Forderung unterschreitet. Dies gilt allerdings nur für Pro-soluto-Zessionen (true sales). Garantiert der Zedent (d. h. der Originator) auch die Erfüllung, ermangelt es der Sicherheit des Verlusts, und folglich sind Zahlungsverluste nicht abziehbar. 373 Die Höhe des Verkaufspreises kann auch in gewissem Maße von dem Umfang der erhaltenen Zahlungen abhängig gemacht werden. Für den Fall, dass die erhaltenen Zahlungen den Kaufpreis übersteigen, kann sich dieser anteilig oder um eine feste Summe erhöhen (adjusting price). Da der Originator hierdurch einen Teil des Ausfallrisikos übernimmt, wird allerdings die Qualifizierung als Pro-soluto-Verkauf gefährdet. Nimmt man diese Qualifizierung jedoch an, stellt sich die Frage, ob der vereinbarte Kaufpreis abzüglich des eventuellen Aufpreises abziehbar ist. Zu folgen ist der Auffassung, nach der die Differenz zwischen dem Nominalwert und dem Kaufpreis ohne Abzug des eventuell erzielbaren Aufpreises 370

Oben S. 520 ff., H.II.2. (Übergangsregelung für NPL-Transaktionen). Hierzu Lombardi / Nanni, Giur. it. 1999, 2455, 2456; Navone, Rass. trib. 2002, 1262, 1269 ff. 372 D.P.R. 22 dicembre 1986, n. 917 – „Approvazione del testo unico delle imposte sui redditi“, verkündet in der G.U. G.U. 31 dicembre 1986, n. 302, supplemento ordinario. Übliche Abkürzung: t.u.i.r. oder auch TUIR. 373 So Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 201 ff.; Lombardi / Nanni, Giur. it. 1999, 2455, 2455 f.; a. A. Navone, Rass. trib. 2002, 1264, 1271, der auch Verluste aus Pro-solvendo-Zessionen für abzugsfähig hält. 371

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

abziehbar ist. Andernfalls würden im Moment der Zession und vor Einzug der Forderungen Steuern für Erträge bezahlt, von denen unklar ist, ob sie überhaupt realisiert werden. 374 2. Zweckgesellschaft Italienische Zweckgesellschaften unterliegen zwei direkten Steuern: der Körperschaftsteuer (imposta sul reddito delle sociètà, IRES) 375 und einer auf regionaler Ebene erhobenen Gewerbesteuer (imposta regionale sulle attività produttive, IRAP) 376. Zur Frage, wie die Zweckgesellschaften zu besteuern sind, schweigt das l. 130/1999. Anfangs ging man daher notwendigerweise und mit gebotener Kritik davon aus, dass entstehende Überschüsse Unternehmenserträge (redditi d’impresa) darstellten und entsprechend zu versteuern seien. 377 Mit der Verordnung vom 29. März 2000 378 stellte die Banca d’Italia dann durch Bestimmungen zur Rechnungslegung auch die Steuertransparenz der Zweckgesellschaften klar. Nach dem Rundschreiben sind die Vermögenswerte und Verbindlichkeiten aus Verbriefungstransaktionen von der Zweckgesellschaft buchhalterisch als außerbilanzielle Posten zu behandeln. Sie sind nicht in der Bilanz (stato patrimoniale), sondern nur im Lagebericht (nota integrativa) einzutragen. Die steuerrechtliche Folge ist, dass die Posten bei der Ermittlung des steuerpflichtigen Gewinns nicht in die Berechnung mit einfließen. 379 374 Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 203 ff. 375 Eingeführt durch das d.lgs. 12 dicembre 2003, n. 344, verkündet in der G.U. 16 dicembre 2003, n. 291 – Supplemento Ordinario n. 190 – „Riforma dell’imposizione sul reddito delle società, a norma dell’articolo 4 della legge 7 aprile 2003, n. 80“. 376 Nach dem d.lgs. 15 dicembre 1997, n. 446, verkündet in der G.U. 23 dicembre 1997, n. 298, Supplemento Ordinario n. 252 – „Istituzione dell’imposta regionale sulle attività produttive, revisione degli scaglioni, delle aliquote e delle detrazioni dell’Irpef e istituzione di una addizionale regionale a tale imposta, nonché riordino della disciplina dei tributi locali“. 377 Vgl. Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 207 f.; Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 490; Gualtieri, Banche e banchieri 2/2000, 93, 96; La Torre, Bancaria 2/2000, 44, 53 f.; Petraglia, Corr. giur. 1999, 1071, 1074. 378 Oben dritter Teil Fn. 368. 379 Hierzu Del Din, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 6 Absätze 1 und 2 S. 407; Navone, Rass. trib. 2002, 1264, 1276 ff.; in deutscher Sprache The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 48 (welche die Regelung zu Recht als eine der internationalen Bestpractice-Regelungen preist); in englischer Sprache Dennis, Italian Residential MortgageBacked Securities, in: Fabozzi / Choudhry (Hrsg.), The Handbook of European Structured Financial Products, 449, 462; und Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 70 f.

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Letzte Unsicherheiten wurden 2003 mit Rundschreiben 8/E der italienischen Steuerbehörde 380 beseitigt. Gemäß dem Rundschreiben bedeutet die Vermögenssegregierung aus Art. 3 l. 130/1999, dass vom SPV aus den Deckungswerten eingenommene Einkommenskomponenten kein steuerpflichtiges Einkommen der Zweckgesellschaft darstellen. Nur wenn nach vollständiger Ausbezahlung der ABS und der anderen Gläubiger Überschüsse verbleiben und diese auch der Zweckgesellschaft zustehen, hat sie diese zu versteuern. 381 Zur Bestimmung des eventuellen steuerpflichtigen Gewinns sind von der Zweckgesellschaft für die Transaktionen allerdings die speziellen Rechnungslegungsanforderungen gemäß Art. 14 des d.P.R. 600/1973 382 zu erfüllen. 383 Im Ergebnis ist die italienische Zweckgesellschaft steuertransparent. Die rechtstechnische Vorgehensweise des Gesetzgebers ist vorbildlich, denn sie wahrt die Systematik des Ertragsteuersystems. 3. Besteuerung der Kapitalerträge aus den ABS Gemäß Art. 41 Abs. 1 Buchst. b des Präsidentendekrets 917/1986 384 sind Kapitalerträge (redditi di capitale) die Zinsen und anderen Erträge aus Anleihen, anleiheähnlichen Wertpapieren und bestimmten anderen Papieren. Unter die Definition fallen auch die den ABS-Investoren ausbezahlten Zinserträge. 385 380

Agenzia delle Entrate, circolare 6 febbraio 2003, n. 8/E – „Trattamento fiscale del patrimonio separato delle società costituite per la cartolarizzazione dei crediti“. 381 Hierzu Agostini / Gregori, 14(3) INTERTAX (2003), 46; Carrirolo, Per la società veicolo scomputo delle ritenute quando gli interessi concorrono al reddito complessivo, o.S.; Del Din, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 6 Absätze 1 und 2 S. 408, 411; Mezzapesa, Trattamento del patrimonio separato delle società veicolo, o.S.; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 71; bereits zuvor wurde diese Auffassung im Schrifttum mehrheitlich vertreten: vgl. etwa Navone, Rass. trib. 2002, 1264, 1277 f.; vgl. hierzu auch European Securitisation Forum, Il mercato italiano della cartolarizzazione, S. 7 mit der Forderung, diese Steuertransaparenz auch im Gesetzestext zu fixieren. 382 D.P.R. 29 settembre 1973, n. 600 – „Disposizioni comuni in materia di accertamento delle imposte sui redditi“, verkündet in der G.U. 16 ottobre 1973, suppemento ordinario. 383 Ausdrücklich verfügt durch die Steuerbehörde: Agenzia delle Entrate, Risoluzione 26 febbraio 2002, n. 54/E – Interpello 954 –177/2002 Articolo 11, l. 212/00 – „Obbligatorietà di registrazione contabile delle vicende di gestione della società veicolo nelle scritture contabili obbligatorie di cui all’art. 14 del d.P.R. n. 600/73“; bestätigt durch den Beschluss Risoluzione n. 8/E von 2003 (zu diesem oben dritter Teil Fn. 380). Zu alledem Del Din, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 6 Absätze 1 und 2 S. 410. 384 D.P.R. 22 dicembre 1982, n. 917 – „Approvazione del testo unico delle imposte sui redditi“, verkündet in der G.U. 31 dicembre 1986, n. 302, supplemento ordinario. 385 Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 188.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

Die Frage, wie diese Zinserträge zu besteuern sind, war vor Verabschiedung des l. 130/1999 zweifelhaft und stellte eine der Hauptursachen dafür dar, dass Verbriefungstransaktionen ins Ausland ausgelagert wurden: Bei einer Qualifizierung der ABS als Anleihen wäre die steuerliche Behandlung (mit einem Steuersatz von 12,50 %) günstig gewesen. Allerdings war aufgrund des limited recourse die Qualifizierung von ABS als Anleihen zweifelhaft. Es bestand daher das Risiko, dass die ABS als „atypische Wertpapiere“ qualifiziert und so mit dem ungleich höheren Steuersatz von 27% belegt würden. 386 Die Zweifel und Hindernisse sind nun durch Art. 6 Abs. 1 l. 130/1999 weitgehend ausgeräumt. Die Vorschrift bestimmt, dass sämtliche ABS einheitlich wie von Banken oder kotierten Aktiengesellschaften emittierte Anleihen oder anleiheähnliche Wertpapiere zu besteuern sind. Die für anwendbar erklärte steuerrechtliche Regelung dieser Papiere findet sich in der Rechtsverordnung 239/1996 387. Diese bestimmt grundsätzlich die Befreiung von der Quellensteuer (ritenuta d’acconto) für Zinsen, Prämien und andere Erträge aus von Banken oder kotierten Aktiengesellschaften emittierten Anleihen oder anleiheähnlichen Wertpapieren, was folglich auch für die ABS gilt. Angesichts des großen Volumens einer ABS-Transaktion bewirkt der Umstand, dass der gesamte Steuerbetrag erst bei Fälligkeit der Ertragsteuer zu leisten ist, eine erhöhte Liquidität der Transaktion. Für ABS ist eine die Einkommensteuer ersetzende Steuer vorgesehen, die 12,5% für in Italien wohnhafte natürliche Personen oder Rechtspersonen nach Art. 2 der Rechtsverordnung 239/1996 beträgt. Ausgenommen von der Regelung sind Gesellschaften und Handelsunternehmen, die der Umsatzsteuer unterliegen. Für Investoren, die nicht in Italien wohnhaft und Bürger eines Staates sind, mit dem Abkommen gegen Doppelbesteuerungen vorliegen, ist keine Besteuerung vorgesehen. Bedingung ist allerdings, dass das Finanzministerium die Erfüllung der Voraussetzungen überprüfen kann und hierfür Zugang zu den notwendigen Informationen erhält. In den übrigen Fällen gilt die einheitliche Quellensteuer von 12,5%. 388

386

Hierzu oben S. 437 ff., A.I. (Regelungsanlass und Weg zur Verabschiedung). D.lgs. 1° aprile 1996, n. 239 – „Modificazioni al regime fiscale degli interessi, premi ed altri frutti delle obbligazioni e titoli similari, pubblici e privati“, verkündet in der G.U. 3 maggio 1996, n. 102. 388 Hierzu Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 191 ff.; Castelli, Corr. trib. 1999, 2196, 2197; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 111; Gualtieri, Banche e banchieri 2/2000, 93, 100; La Torre, Bancaria 2/2000, 44, 49; Lombardi / Nanni, Giur. it. 1999, 2455, 2457; Marcucci, in: Alpa / Zatti (Hrsg.), Commentario breve al codice civile. Leggi complementari II, Legge 30 aprile 1999, n. 130 Rz. VIII 1; Navone, Rass. trib. 2002, 1264, 1278; Rocca, Amm. & Fin. 11/1999, 5, 7; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 477 f.; Sciarrone Alibrandi, Banca borsa tit. cred. 1999, 489, 491; Spotorno, La cartolarizzazione dei crediti bancari: aspetti generali, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 37, 78; Zorzoli, Gli aspetti contabili e fiscali, ebd., 281, 299 ff. 387

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Unerheblich ist die Frage, ob die Zweckgesellschaft oder der Emittent kotiert sind oder nicht, da Art. 6 l. 130/1999 die Besteuerung unabhängig hiervon bestimmt. 389 Die Ertragsteuer von 12,5% wird für den Zeitraum des Besitzes des Wertpapiers erhoben 390 und bei den Finanzintermediären, bei denen die Papiere deponiert sind, eingezogen. 391 Die Regelung erleichtert die Platzierung der ABS durch eine steuerrechtliche Behandlung, die sowohl einen günstigen Prozentsatz als auch Rechtssicherheit bietet. Die steuerrechtliche Behandlung gilt einheitlich für sämtliche ABS, sowohl typischer als auch atypischer Rechtsform. Ungeklärt ist allerdings, ob sie auch auf Papiere mit geringerer Laufzeit als 18 Monate (die nach allgemeiner Regelung mit einem Steuereinbehalt von 27% belegt werden 392) anzuwenden ist. 393 Da zu dieser zentralen Frage Zweifel bestehen, sind kurzfristige Papiere bislang nicht begeben worden. 394 Der Aspekt ist von erheblicher Bedeutung, denn er hat dazu geführt, dass ABCP conduits bislang nicht mit italienischen Zweckgesellschaften aufgelegt wurden, obwohl diese mit ihrer Zellenkapitalstruktur hierfür hervorragend geeignet wären. Notwendig ist daher eine gesetzliche Klarstellung dahingehend, dass auch kurzfristige Papiere gemäß der Rechtsverordnung 239/1996 steuerlich begünstigt sind. 395

389 Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 193. 390 Hierzu Gualtieri, Banche e banchieri 2/2000, 93, 100. 391 Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 193. 392 Nach Art. 26 Abs. 1 d.P.R. 600/1973 (zu diesem oben dritter Teil Fn. 1809). 393 Für die Anwendbarkeit der Vorschrift und somit des reduzierten Steuersatzes Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 193; Rocca, Amm. & Fin. 11/1999, 5, 7; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 478; und (offenbar) Nepi, Problemi fiscali e di bilancio, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 163, 178; gegen die Anwendbarkeit Del Din, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 6 Absätze 1 und 2 S. 376 Fn. 18; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 111 f.; und Spotorno, La cartolarizzazione dei crediti bancari: aspetti generali, in: Porzio (Hrsg.), Securitization e crediti in sofferenza, 37, 78; Zweifel ausdrückend Granata, 29 Economic notes (2000), 419, 430; Pisanti, La legge sulla cartolarizzazione e lo sviluppo del sistema finanziario italiano, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 3, 9. 394 Hierzu bereits Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 112; Pisanti, La legge sulla cartolarizzazione e lo sviluppo del sistema finanziario italiano, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 3, 9. 395 Ebenso die Forderung des European Securitisation Forum, Il mercato italiano della cartolarizzazione, S. 6 f.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

II. Indirekte Steuern 1. Umsatzsteuer und Registersteuer Zur Frage der indirekten Besteuerung ist zunächst zu prüfen, ob und inwieweit die Tätigkeit des Originators, der Zweckgesellschaft und des Serviceagenten der Umsatzsteuer oder der Registersteuer unterliegen. Die in Betracht kommenden Aktivitäten sind die Forderungsübertragung (d. h. der Forderungsverkauf seitens des Originators und der Forderungskauf seitens der Zweckgesellschaft) und die Forderungsverwaltung (durch den Originator oder einen externen servicer). a) Originator und Zweckgesellschaft: Forderungszession Im Grundsatz stehen Forderungszessionen außerhalb des Anwendungsbereichs der Umsatzsteuer gemäß dem d.P.R. 633/1972 396 (imposta sul valore aggiunto, IVA) und unterliegen stattdessen der proportionalen Registersteuer (imposta di registro) von 0,5% gemäß Anhang A Art. 6 des d.P.R. 131/1986. 397 Ist die Forderungszession entgeltlich und Teil einer „Finanztransaktion“ (operazione finanziaria), stellt sie zwar prinzipiell eine umsatzsteuerpflichtige Dienstleistung dar, ist aber nach Artt. 3 und 10 Nr. 1 des d.P.R. 633/1972 ausdrücklich von der Umsatzsteuer befreit und unterliegt nur der fixen Registersteuer. Der Begriff operazione finanziaria ist durch sekundäre Gesetzgebung 398 definiert und umfasst Finanzierungen, die bspw. mit Leasingverträgen, Hypotheken- oder Pfanddarlehen verbunden sind. Nach h.M. stellt die Forderungzession im Rahmen einer true sale securitisation eine solche Finanzoperation dar. Sie ist daher nicht umsatzsteuerpflichtig und unterliegt nur der fixen Registersteuer (von derzeit € 168,-). 399 396 D.P.R. 26 ottobre 1972, n. 633 – „Istituzione e disciplina dell’imposta sul valore aggiunto“, verkündet in der G.U. 11 novembre 1972, n. 292, supplemento ordinario. 397 D.P.R. 26 aprile 1986, n. 131 – „Approvazione del testo unico delle disposizioni concernenti la imposta di registro“, verkündet in der G.U. 30 aprile 1986, n. 99, supplemento ordinario.. 398 D.M.T. 6 luglio 1994, verkündet in der G.U. 22 luglio 1994, n. 170. 399 Siehe hierzu die Stellungnahme des italienischen Bankenverbands Associazione Bancaria Italiana, Parere TR/339 del 22 gennaio 2001. Imposta sul valore aggiunto. Operazioni di cartolarizzazione – Contratti di servicing, S. 1 f.; im Schrifttum eingehend hierzu Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 194 ff.; Del Din, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 6 Absätze 1 und 2 S. 400 ff.; Gualtieri, Banche e banchieri 2/2000, 93, 100; Lombardi / Nanni, Giur. it. 1999, 2455, 2456; Navone, Rass. trib. 2002, 1264, 1279 (zweifelnd); Nepi, Problemi fiscali e di bilancio, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 163, 174 f.; zusammenfassend Granata, 29 Economic notes (2000), 419, 424; Rocca, Amm. Fin. 11/1999, 5, 8; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 478; Schiavello / Mimun, Italy, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 153, 159.

I. Steuerrecht

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b) Serviceagent: Forderungsverwaltung Nach Art. 10 Nr. 1 d.P.R. 633/1972 sind bestimmte Finanztransaktionen von der Umsatzsteuer befreit. Hierzu zählen die Kreditgewährung, die Verwaltung der Kredite durch den Kreditgeber, Finanzierungstransaktionen, das Eingehen finanzieller Verpflichtungen, Zahlungsaufschübe, Zahlungen und ähnliche Rechtsgeschäfte. Nach h.A. fällt unter die Definition auch die Forderungsverwaltung im Rahmen von ABS-Transaktionen. Befreit ist die Tätigkeit an sich. Unerheblich ist die Frage, ob der Forderungsverkäufer oder ein externer servicer die Forderungsverwaltung durchführt. Nicht umsatzsteuerbefreit ist jedoch die Forderungseintreibung (recupero di crediti). Hierunter sind Vollstreckungsmaßnahmen und Teilnahme an Insolvenzverfahren zu verstehen. 400 Als Folge unterliegt das servicing einer umso höheren steuerlichen Belastung, je mehr notleidende Kredite im zu verwaltenden Portfolio enthalten sind. Zwar entstanden durch das „MKG-Kraftfahrzeuge-Factoring-GmbH“-Urteil des EuGH 401 gewisse Unsicherheiten. 402 Die Auslegungspraxis ist jedoch beibehalten worden. 2. Börsenumsatzsteuer Bestimmte Wertpapiergeschäfte unterliegen der sog. Börsenumsatzsteuer (tassa sui contratti di borsa). Diese indirekte Steuer wurde mit der Königlichen Rechtsverordnung 3278/1923 403 geschaffen. Die Regelung wurde sukzessiv erheblich modifiziert und in ihrem Anwendungsbereich durch zahlreiche Ausnahmen stark eingegrenzt. 404 Im Ergebnis sind inzwischen insbesondere sämtliche auf geregel400

Siehe hierzu die Stellungnahme des italienischen Bankenverbands Associazione Bancaria Italiana, Parere TR/339 del 22 gennaio 2001. Imposta sul valore aggiunto. Operazioni di cartolarizzazione – Contratti di servicing, S. 4; a. A. Schiavello / Mimun, Italy, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 153, 159, die das servicing grundsätzlich für umsatzsteuerpflichtig halten. 401 EuGH v. 26. 6. 2003 – Rs. C-305/01, BStBl. II 2004, 688 = UR 2003, 399 = RIW 2004, 307 = BB 2003, 1713 – „Finanzamt Groß-Gerau gegen MKG-KraftfahrzeugeFactoring GmbH“. Auf das Urteil wird im fünften Teil dieser Arbeit bei der Analyse des deutschen Rechtsumfelds noch vertiefend einzugehen sein. 402 Vgl. hierzu European Securitisation Forum, Il mercato italiano della cartolarizzazione, S. 7 f., mit der Forderung, die Umsatzsteuerbefreiung des servicing ausdrücklich gesetzlich zu fixieren. 403 R.D. 30 dicembre 1923, n. 3278, „Approvazione del testo di legge delle tasse sui contratti di borsa“, verkündet in der G.U. 17 maggio 1924, n. 117. 404 Insbesondere durch das d.lgs. 21 novembre 1997, n. 435 – „Abrogazione della tassa di taluni contratti di borsa, a norma dell’articolo 3, comma 162, lettera h) , della legge 23 dicembre 1996, n. 662“, verkündet in der G.U. 19 dicembre 1997, n. 295, zuletzt geändert

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

ten Kapitalmärkten getätigten Wertpapiergeschäfte von der Börsenumsatzsteuer befreit, weshalb sie ihre Bezeichnung eigentlich nicht mehr verdient. 405 Für die ABS-Transaktion bedeutet dies, dass nach Art. 1 Abs. 2 bis 4 d.lgs. 435/1997 sämtliche ABS, die an der Börse platziert oder an institutionelle Investoren ausgegeben werden, von der Börsenumsatzsteuer befreit sind. Der Steuer unterliegen noch Privatplatzierungen der ABS an nichtinstitutionelle Investoren, was bei ABS-Transaktionen praktisch nicht vorkommt. 406 Die Höhe der Steuer ist je nach Wertpapierart und Beteiligten von der Tabelle im Anhang des Gesetzes 1979/1954 407 vorgegeben. Die Mindesthöhe der Besteuerung des Einzelvertrags beträgt € 1,29, der Höchstbetrag € 929,52. Verträge eines Wertes unterhalb von € 206,58 sind von der Steuer befreit. 3. Sonstige Sondersteuern Art. 6 Abs. 2 l. 130/1999 regelt die Erhebung bestimmter indirekter Steuern bei Verbriefungstransaktionen: Sind Gegenstand der Verbriefung Forderungen aus den Transaktionen nach Artt. 15, 16 und 19 des Präsidentendekrets 601/1973 408, bleiben die Steuererleichterungen nach Art. 15 desselben Dekrets weiterhin anwendbar. Es handelt sich hierbei um Forderungen aus Bankkrediten mittlerer oder langer Frist (18 Monate bis fünf Jahre im ersten, über fünf Jahre im zweiten Fall) sowie Sonderkredite und Finanzierungen mit staatlichen oder regionalen Mitteln. Bei Abtretung dieser Forderungen verbleibt gemäß Art. 15 des Präsidentendekrets 601/1973 die Befreiung von der Stempelsteuer (imposta di bollo), von der Register-, Hypotheken- und Katastersteuer und von der Steuer auf Regierungskonzessionen. 409 durch das d.lgs. 16 giugno 1998, n. 201 – „Disposizioni integrative e correttive del decreto legislativo 21 novembre 1997, n. 461, concernente il riordino della disciplina tributaria dei redditi di capitale e dei redditi diversi“, verkündet in der G.U. 30 giugno 1998, n. 150. 405 Überblick bei Spreafico, Tassa sui contratti di borsa, o.S. 406 Hierzu Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 201; Castelli, Corr. trib. 1999, 2196, 2197 f.; Del Din, in: P. FerroLuzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 6 Absätze 1 und 2 S. 389; Navone, Rass. trib. 2002, 1264, 1282; Nepi, Problemi fiscali e di bilancio, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 163, 175; Rocca, Amm. & Fin. 11/1999, 5, 8; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 478. 407 L. 10 novembre 1954, n. 1079, „Modifica alle tasse sui contratti di borsa“, verkündet in der G.U. 27 novembre 1954, n.273, zuletzt geändert durch das d.lgs. 435/1997 und das d.lgs. 201/1998 (oben dritter Teil Fn. 404). 408 D.P.R. 29 settembre 1973, n. 601 – „Disciplina delle agevolazioni tributarie“, verkündet in der G.U. 16 ottobre 1973, n. 268, supplemento ordinario. 409 Hierzu Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 193 f.; Lombardi / Nanni, Giur. it. 1999, 2455, 2456; Nepi, Problemi fiscali e di bilancio, in: Pardolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 163,

J. Aufsichtsrecht

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Zu den indirekten Steuern bei der Verbriefung anderer Forderungen schweigt das l. 130/1999. Anzuwenden ist daher die allgemeine Gesetzgebung. Zur Hypotheken- und Katastersteuer ist hierbei zu beachten, dass bei Verbriefungstransaktionen nach dem l. 130/1999 zur rechtswirksamen Übertragung grundpfandrechtlicher Sicherheiten keine Grundbuchumschreibung notwendig ist. Die Hypothekenund Katastersteuer fällt somit nicht an. 410 III. Zusammenfassung Mit dem l. 130/1999 hat der Gesetzgeber auf einen Schlag nahezu sämtliche steuerrechtlichen Hindernisse für die true sale securitisation ausgeräumt. Als vorbildlich und internationale Best-practice-Lösung ist insbesondere die Steuertransparenz der Zweckgesellschaft zu bewerten, die dadurch erreicht wird, dass die Gegenstände der Verbriefungstransaktion als außerbilanzielle Posten behandelt werden. Unvorteilhaft ist erstens, dass die Forderungsverwaltung umsatzsteuerpflichtig ist, wenn Vollstreckungsmaßnahmen vorzunehmen sind. Die Steuerbefreiung des servicing sollte grundsätzlich gesetzlich festgeschrieben werden. Zweitens ist problematisch, dass Unsicherheiten bei der Behandlung kurzfristiger ABS verbleiben, weshalb solche Papiere bislang in Italien nicht begeben wurden. Um auch ABCP conduits zu ermöglichen, sollte diese Lücke baldestmöglich geschlossen werden.

J. Aufsichtsrecht Nachdem die aufsichtsrechtliche Behandlung von Verbriefungspositionen anfangs individuell von der Banca d’Italia bestimmt wurde 411, veröffentlichte diese im Jahr 2000 mit dem Rundschreiben Nr. 72559 vom 15. März 412 ihre Kriterien. Das Rundschreiben wurde letztmalig 2001 413 und 2003 414 modifiziert. 415 Die Bestimmungen wurden durch die Umsetzung der reformierten Banken- 416 und der Kapitaladäquanzrichtlinie 417 mit dem Rundschreiben der Banca d’Italia Nr. 263 vom 12. Dezember 2007 aufgehoben und durch das Basel-II-Regelwerk ersetzt. 418

172 f.; Proto, Fallimento 1999, 1173, 1174; Rocca, Amm. & Fin. 11/1999, 5, 8; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 478; Sciarrone Alibrandi, Banca borsa tit. cred. 1999, 489, 491. 410 Hierzu bereits oben S. 454 f., C.III.2. (Erste Rechtsfolge: Übertragung der Vorzugsrechte und Sicherheiten). 411 Hierzu d’Auria, Il trattamento prudenziale dei crediti ceduti e delle asset-backed securities acquisite dalle banche, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 65, 65 f.; La Torre, Bancaria 10/2004, 70, 73.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

Zwar werden sich durch die doppelstufige Umsetzung (erstens über die Aufnahme des Abkommens in EU-Richtlinien und zweitens über Umsetzung der EU-Gesetzgebung in nationales Recht) letztendlich gewisse Variationen zwischen den Regelungen der verschiedenen Staaten ergeben. Die Unterschiede dürften jedoch nicht solche Ausmaße annehmen, dass eine genaue Analyse im Rahmen dieser Arbeit erforderlich und möglich wäre. Eine detaillierte Darstellung böte den Stoff für eine eigenständige Untersuchung, würde den Rahmen dieser Arbeit aber sprengen. An dieser Stelle sei daher für eine Darstellung der Grundprinzipien auf die obigen Ausführungen zum Basel-II-Verbriefungsrahmen 419 verwiesen.

K. Datenschutzgesetz Die Datenschutzbestimmungen finden sich in der Rechtsverordnung 196/2003 (im Folgenden: Datenschutzgesetz). 420 Art. 4 Abs. 1 Buchst. a des Datenschutzgesetzes definiert den Begriff „Datenverarbeitung“ (trattamento dei dati personali) sehr weit und erfasst Tätigkeiten wie die Sammlung, Speicherung, Konsultation, Auswahl usw. Unter die Definition 412

Banca d’Italia, Provvedimento 17 marzo 2000, n. 72559, veröffentlicht im Bolletino di Vigilanza, marzo 2000. 413 Banca d’Italia, Provvedimento 21 dicembre 2001, n. 287251, veröffentlicht im Bolletino di Vigilanza, dicembre 2001. 414 Banca d’Italia, Provvedimento 3 febbraio 2003, n. 21927, veröffentlicht im Bolletino di Vigilanza, febbraio 2003. 415 Zur Regelung D’Auria, Il trattamento prudenziale dei crediti ceduti e delle assetbacked securities acquisite dalle banche, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 65, 67 ff.; D’Auria / Marangoni, Bancaria 9/2001, 68, 69 f.; Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 89 ff.; La Torre, Bancaria 10/2004, 70, 73 ff.; mit einem Vergleich des Regelwerks zu dem des Basel-II-Akkords ders., Bancaria 12/2004, 63, 71 ff. 416 Oben zweiter Teil Fn. 935. 417 Oben zweiter Teil Fn. 936. 418 Banca d’Italia, Circolare n. 263 del 27 dicembre 2006, „Nuove disposizioni di vigilanza prudenziale per le banche“, verkündet in der G.U. 22 gennaio 2007, n. 17, supplemento ordinario n. 13 (zuletzt geändert durch das 2° aggiornamento del 17 marzo 2008). Siehe auch das Konsultationsdokument der Banca d’Italia vom November 2006: Banca d’Italia, Recepimento della nuova regolamentazione prudenziale Internazionale. Regolamentazione prudenziale sulle tecniche di attenuazione del Rischio di credito e sulla cartolarizzazione. Zur Umsetzung des neuen Kapitalakkords siehe auch die Anmerkungen des European Securitisation Forum, Recepimento nella normativa italiana del nuovo accordo sul Capitale (Basilea 2). 419 Oben S. 298 ff., C. (Aufsichtsrechtliche Fragestellungen: Regulatorische Erfassung von Verbriefungen nach Basel II). 420 D. lgs. 30 giugno 2003, n. 196 – „Codice in materia di protezione dei dati personali“, verkündet in der G.U. 29 luglio 2003, n. 174, supplemento ordinario n. 123.

K. Datenschutzgesetz

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fällt auch der Umgang der Zweckgesellschaft und des Serviceagenten mit den Daten der Forderungsschuldner. Personen, die persönliche Daten Dritter verarbeiten, haben nach dem Datenschutzgesetz eine Reihe von Verpflichtungen. I. Benachrichtigung der Datenschutzbehörde Betrifft die Verarbeitung Daten, die in speziellen Datenbanken gespeichert und in elektronischer Form verwaltet werden, und die Informationen zur Solvabilität, Vermögenssituation, vertragsgemäßen Verpflichtungserfüllung und gesetzeswidrigem oder missbräuchlichem Verhalten enthalten, ist die datenverarbeitende Person gemäß Art. 37 Nr. 7 Datenschutzgesetz verpflichtet, der Datenschutzbehörde (Garante per la protezione dei dati personali) vorab die Datenverarbeitung in der von Art. 38 Datenschutzgesetz vorgegebenen Form anzuzeigen. Der Fall ist bei der securitisation typischerweise gegeben, denn Informationen wie bspw. die Ausfallund Dilutionhistorie sind ein essentieller Aspekt der Verbriefungstransaktion. Aus der Forderungsübertragung vom Originator auf die Zweckgesellschaft und der hierfür notwendigen Datenübermittlung erwächst dem SPV daher die Verpflichtung, den Garante über die Datenverarbeitung zu benachrichtigen. Die unterlassene oder fehlerhafte Benachrichtigung ist gemäß Art. 163 Datenschutzgesetz eine Ordnungswidrigkeit, die mit bis zu € 60.000,- zzgl. der Kosten für die Veröffentlichung des Strafbeschlusses sanktioniert ist. Für die Zweckgesellschaft hätte dies Ausfälle in den ABS zur Folge, weshalb Ratingagenturen i. d. R. Rechtsgutachten im Hinblick auf die Erfüllung der Benachrichtigungspflichten verlangen. 421 Zwar wäre die Höhe der Sanktion im Gesamtzusammenhang nicht katastrophal. Für den Originator kommt allerdings noch hinzu, dass er durch die Veröffentlichung des Strafbeschlusses eine Außenwirkung erleiden würde, die das Verhältnis zu seinen Kunden empfindlich stören könnte. Die Anzeige der Datenverarbeitung ist somit ein nicht unwesentlicher Bestandteil der Transaktionsstrukturierung. II. Benachrichtigung der Betroffenen Nach Art. 13 Datenschutzgesetz sind die von der Datenverarbeitung betroffenen Personen vorab mündlich oder schriftlich über die Eckpunkte der Datenverarbeitung (den Zweck und die Modalitäten, die Personen, denen die Daten mitgeteilt werden können usw.) in Kenntnis zu setzen. Gemäß Art. 13 Abs. 5 Buchst. c Datenschutzgesetz kann der Garante von dem Erfordernis individueller Benachrichtigung befreien und Ersatzpublizitätsformen genehmigen, wenn andernfalls 421

Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 70.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

ein in Anbetracht des geschützten Interesses unverhältnismäßiger Aufwand entstünde. Anfangs musste bei Verbriefungstransaktionen somit um die Befreiung von der individuellen Vorabbenachrichtigung der Betroffenen ersucht werden. Als Ersatzpublizitätspflicht bestimmte die Datenschutzbehörde dann (wie per Verordnung vom 4. April 2001 festgelegt) die Veröffentlichung der betreffenden Informationen in der G.U. und in drei Tageszeitungen sowie den Aushang bzw. die Auslage der Informationen in den Geschäftsräumen des Zedenten. 422 Mit der Verordnung vom 18. Januar 2007 423 erklärte die Datenschutzbehörde dann, dass u. a. bei Verbriefungstransaktionen die Voraussetzungen des Art. 13 Abs. 5 Buchst. c Datenschutzgesetz grundsätzlich erfüllt sind (Tz. 3.1.). Ersatzpublizitätspflicht für Verbriefungstransaktionen nach dem l. 130/1999 ist die Verlautbarung in der G.U. Inhaltlich müssen die von Art. 13 Absätze 1 und 2 Datenschutzgesetz vorgegebenen Informationen enthalten sein. Die Verlautbarung kann zusammen mit der Verlautbarung der Zession gemäß Artt. 4 Abs. 1 l. 130/1999 und 58 t.u.b. vorgenommen werden. Als weitere Publizitätspflicht tritt jedoch an die Stelle der Veröffentlichung der Informationen in Zeitungen und den Aushang in den Geschäftsräumen des Zessionars die individuelle Benachrichtigung bei der „ersten Gelegenheit nach der Abtretung“. Als Beispiele hierfür nennt die Datenschutzbehörde die Übersendung von Kontoauszügen oder Zahlungsaufforderungen. Um eine Vorabgenehmigung muss nicht mehr ersucht werden, allerdings behält sich der Garante vor, die Erfüllung der Ersatzpublizitätspflichten zu kontrollieren. (Tz. 3.2.) III. Zusammenfassung Die Pflicht der Benachrichtigung der Datenschutzbehörde ist ein mit geringem Aufwand zu erfüllendes Erfordernis. Problematisch ist allerdings die jüngst eingeführte individuelle Benachrichtigungspflicht. Die Verordnung der Datenschutzbehörde von 2007 hat insgesamt zu einer weniger verbriefungsfreundlichen Rechtslage geführt. Zuvor war eine Vorabgenehmigung notwendig. Die Datenschutzauflagen konnten dann aber durch Veröffentlichungen in der G.U. und Tageszeitungen sowie den Aushang in den Geschäftsräumen der Zweckgesellschaft einfach erfüllt werden. Nach neuer Rechtslage hingegen entfällt zwar die Vorabgenehmigung. Nachträglich sind aber individuelle Benachrichtigungen nötig, welche die Transaktionsstruktur mit erheb422

Hierzu Giannotti, La cartolarizzazione dei crediti, S. 105 f. Garante per la protezione dei dati personali, Provvedimento 18 gennaio 2007 – „Cessione in blocco e cartolarizzazione dei crediti“, verkündet in der G.U. 30 gennaio 2007, n. 24. 423

L. Alternative Strukturmodelle

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lichem zusätzlichem Verwaltungsaufwand belasten. Zwar ist die Benachrichtigung nur bei der „ersten Gelegenheit“ zu vorzunehmen, was im Umkehrschluss bedeutet, dass die Benachrichtigung auch entfallen kann, wenn sich keine „Gelegenheit“ ergibt. Die Befreiung vom Erfordernis individueller Abtretungsanzeigen durch Art. 4 l. 130/1999 424 wird hierdurch jedoch in gewissem Maße wieder aufgehoben.

L. Alternative Strukturmodelle Artt. 7, 7 bis und 7 ter l. 130/1999 sehen drei alternative Strukturvarianten vor. I. Investmentfonds (fondo comune di investimento) 1. Grundsätzliches Wie viele andere Sondergesetze zur securitisation 425 erlaubt auch das l. 130/ 1999 alternativ zur Zweckgesellschaft die Strukturierung über einen Fonds als SPV. 426 Das Modell ähnelt der Pass-through-Struktur US-amerikanischer Verbriefungsformen. 427 Die Transaktion stellt in ihrer Grundstruktur eine true sale securitisation dar, bei der nur statt einer Zweckgesellschaft ein Fonds als SPV zum Einsatz kommt. Gemäß Art. 7 Abs. 1 Buchst. b l. 130/1999 sind die Bestimmungen des l. 130/1999 – im Rahmen der Kompatibilität – auch auf Verbriefungstransaktionen anwendbar, bei denen die Forderungen an Investmentfonds nach dem t.u.f. abgetreten werden. Aus dem Verbund der Artt. 1 und 7 Abs. 1 Buchst. b l. 130/1999 mit den Bestimmungen des t.u.f. ergibt sich, dass das l. 130/1999 auf Verbriefungstransaktionen anwendbar ist, bei denen: • ein Forderungsportfolio entgeltlich (mittels eines Kaufvertrages) einem Investmentfonds übertragen wird, • der Fonds ausschließlich zur Bedienung der in den Anteilszertifikaten verbrieften Rechte und zur Zahlungen der Transaktionskosten bestimmt ist. 428 424

Hierzu oben S. 456 ff., C.III.3. (Zweite Rechtsfolge: Wirkung für den Schuldner). So Belgien, Peru, Brasilien, Korea, Kolumbien, Portugal, Pakistan, Taiwan, den Philippinen, Rumänien, Luxemburg, Malta. Zu diesen Gesetzen oben im sechsten Abschnitt des zweiten Teils (S. 403 ff.). 426 Die Verbriefungsvariante wurde erst am Ende des Gesetzgebungsverfahrens ergänzt. In dem ersten Entwurf, dem disegno di legge n. 5058/1999 (oben dritter Teil Fn. 7), war sie noch nicht vorgesehen. 427 Zur Pass-through-Struktur eingehend oben S. 172 ff., D.II.1.a)(1) (Anteilszertifikatstruktur [Pass-Through]). 425

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

2. Grundstruktur eines geschlossenen Investmentfonds Gemäß Art. 1 Abs. 1 Buchst. j t.u.f. ist der Investmentfonds (fondo comune di investimento) ein selbständiges Vermögen, das in Anteile unterteilt ist, die einer Mehrzahl von Teilnehmern gehören. Es wird kollektiv verwaltet und kann sowohl offen als auch geschlossen ausgestaltet sein. Geregelt ist der Investmentfonds durch Art. 34 ff. t.u.f. und sekundäre Rechtsakte des Finanzministers, der CONSOB und der Banca d’Italia. 429 Abweichend von der allgemeinen Gesetzgebung hat die Banca d’Italia mit der Verordnung v. 20. September 1999 430 verfügt, dass bei Verbriefungstransaktionen eingesetzte Investmentfonds (wie alle Fonds, die in Forderungen und bestimmte Wertpapiere investieren) „geschlossen“ sein müssen. Als solche gelten gemäß Art. 1 Abs. 1 Buchst. l t.u.f. 431 Fonds, bei denen die Erstattung der Anteile (sprich: die Zahlung der Papiere) nur zu vorbestimmten Terminen möglich ist. Nur ein geschlossener Fonds kann durch eine einzelne Emission von Wertpapieren, die gleichzeitig innerhalb einer von der Fonds-Satzung vorgesehenen Frist zu zeichnen sind, gebildet werden. Nur bei einem geschlossenen Fonds können und müssen die Wertpapiere einen einheitlichen und nicht abänderbaren Nominalwert haben. 432 Der t.u.f. und die einschlägige sekundäre Gesetzgebung der CONSOB, des Finanzministers und der Banca d’Italia regeln den geschlossenen ForderungsInvestmentfonds im Wesentlichen wie folgt 433: • Das Fondsvermögen kann ausschließlich aus Forderungen (crediti) bestehen, die auch in homogene Unterfonds (comparti) gebündelt werden können (Art. 36 Abs. 6 t.u.f.).

428

Vgl. Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 220. Hierzu gehören insbesondere folgende: • regolamento della Banca d’Italia 20 settembre 1999, di attuazione degli artt. 6, 34, 36e 38 t.u.f., veröffentlicht in Società 1999, 1498, • d.M.T. 24 maggio 1999, n. 228, di attuazione dell’art. 37 t.u.f., veröffentlicht in Società 1999, 1249, • d.M.T. 11 novembre 1998, nn. 468e 469, di attuazione degli artt. 13e 14 t.u.f., veröffentlicht in Società 1999, 472, • regolamento CONSOB 1° luglio 1998, n. 11522, verkündet in der G.U. 10 marzo 2000, • regolamento Banca dì’Italia 1° luglio 1998, veröffentlicht in Società 1998, 1226. Zu den Investmentfonds vgl. statt vieler Annunziata, Riv. soc. 2000, 350, 350 ff. 430 Siehe vorstehende Fn. 431 Weitere Regelungen hierzu finden sich in Art. 12 ff. d.M.T. 228/1999 (oben dritter Teil Fn. 429). 432 Hierzu Gentile, Banca borsa tit. cred. 2000, 754, 756. 433 Hierzu Gentile, Banca borsa tit. cred. 2000, 754, 756 ff.; vgl. auch Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 221. 429

L. Alternative Strukturmodelle

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• Verwaltet wird der Fonds von einer Verwaltungsgesellschaft (societá di gestione del risparmio, SGR) nach Art. 34 ff. t.u.f., die auch die Anteilszertifikate ausgibt. Die Verwaltungsgesellschaft haftet den Investoren gegenüber nach den Regeln des Mandats (Art. 36 Abs. 5 t.u.f.). Die Verwaltung des Fondsvermögens hat im Interesse der Investoren zu erfolgen (Art. 21 Abs. 1 Buchst. a t.u.f.). Das Mindestkapital der SGR wird von der Banca d’Italia bestimmt (Art. 34 Abs. 1 Buchst. c t.u.f.). • Die Anteilszertifikate (quote di partecipazione al fondo), die gleiche Anteile des Nominalwerts der abgetretenen Forderungen repräsentieren, stellen handelbare Namens- oder Inhaberpapiere dar, die einzeln wie gebündelt der Kategorie der Finanzinstrumente unterfallen (Art. 36 Abs. 8 t.u.f.). • Die Fristen der Ausbezahlung der Wertpapiere und die hierbei zu beachtenden Verfahren werden durch Verordnung des Finanzministers bestimmt und sind in der Fondssatzung, die von der Banca d’Italia zu genehmigen ist, aufzuführen. Spezifizieren muss die Satzung auch die Kriterien zur Bestimmung und Ausschüttung der Erträge der Verwaltung, die vom Fonds und der Verwaltungsgesellschaft zu tragenden Kosten, die Höhe und Bestimmungskriterien der Provision der Verwaltungsgesellschaft, die Verpflichtungen der Investoren und die Publizitätsformen des Wertes der Anteilszertifikate (Art. 37 Abs. 1 Buchst. c, e, f, g und h t.u.f.). • Die Bestandteile des Fonds sind bei einer Bank zu deponieren. Diese hat auch gewisse Pflichten zum Schutze der Investoren, denn sie ist verpflichtet, der CONSOB und der Banca d’Italia Unregelmäßigkeiten bei der Fondsverwaltung seitens der SGR anzuzeigen (Artt. 36 Abs. 2 und 38 t.u.f.). • Der Finanzminister bestimmt die Umstände, unter denen die Verwaltungsgesellschaft die Zulassung der Anteilszertifikate zu einem geregelten Kapitalmarkt zu beantragen hat (Art. 37 Abs. 2 t.u.f.). • Während der gesamten Laufzeit des Fonds hat die CONSOB bedeutende Kontrollbefugnisse über die Verwaltungsgesellschaft im Hinblick auf den „Investorenschutz“ (Art. 5 Abs. 3 t.u.f.) und mit dem Ziel, die Belastungen des Gesellschaft so gering wie möglich zu halten (Art. 5 Abs. 5 t.u.f.). • Die Banca d’Italia legt mit Verordnungen Regeln für die Risikoeingrenzung und zur Bewertung der Güter (d. h. des Forderungsportfolios) fest (Art. 6 Abs. 1 Nrn. 2 und 5 t.u.f.). • Im Falle schwerwiegender Unregelmäßigkeiten bei der Fondsverwaltung, schwerer Gesetzesverstöße oder bedeutender Verluste im Vermögen der Verwaltungsgesellschaft können die CONSOB und die Banca d’Italia die Tätigkeit der SGR die Genehmigung entziehen und sie zwangsauflösen (Artt. 56 und 57 t.u.f.). Das Regelgebäude der Investmentfonds ist insgesamt detailliert und durch ein starkes Bemühen um den Investorenschutz gekennzeichnet. Hierzu sind den Aufsichtsorganen CONSOB, Banca d’Italia und dem Finanzminister tiefgreifende Befugnisse der Information, Inspektion, Regulierung und des Ad-hoc-Eingriffs verliehen. 434

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

3. Geschlossener Investmentfonds als SPV Wird ein Investmentfonds nach Art. 7 Abs. 1 Buchst. b l. 130/1999 als SPV einer Verbriefungstransaktion eingesetzt, sind nicht alle Elemente der allgemeinen Regelung des t.u.f. anwendbar. Die wirtschaftliche Zielsetzung unterscheidet sich nämlich von der eines gewöhnlichen Investmentfonds. Nicht anwendbar sind die Bestimmungen des t.u.f., die erfordern, • in bestimmten Fällen den Handel der Papiere auf einem geregelten Kapitalmarkt zu beantragen, • die Charakteristiken der Transaktion auch im Hinblick auf die Forderungen im Statut zu spezifizieren, • die Fristen und das Verfahren der Zahlung der Wertpapiere im Fondsstatut anzugeben, • die zur Auswahl der zu erwerbenden Forderungen zuständigen Personen im Statut aufzuführen. 435 Eine Reihe anderer Bestimmungen des l. 130/1999 wiederum erscheinen pleonastisch, wenn ein Investmentfonds als SPV zum Einsatz kommt 436. Hierzu gehören: • Art. 5 Abs. 1 l. 130/1999, der auf Artt. 129 – 143 t.u.b. verweist. Die Anteilszertifikate am Investmentfonds sind nämlich bereits von den Bestimmungen erfasst. • Die Bestimmungen des l. 130/1999 zur Vermögenssegregation. Der Fonds stellt nämlich grundsätzlich ein Sondervermögen dar. • Art. 5 Abs. 2 l. 130/1999, welcher der Zweckgesellschaft die öffentliche Kapitalaufnahme erlaubt. Die öffentliche Ausgabe von Anteilszertifikaten eines Investmentfonds ist bereits durch die entsprechende Regelung erlaubt und vorgesehen (Art. 1 Abs. 1 Buchstn. n Nrn. 1 und 2 und o). • Eine Vielzahl von Bestimmungen des Art. 2 Abs. 3 l. 130/1999. Bspw. erfordert bereits Art. 39 t.u.b. im Fondsstatut Angaben, die Art. 2 Abs. 3 Buchstn. a, b, c und h l. 130/1999 entsprechen; Anzuwenden und zu koordinieren sind die übrigen Elemente der Regelung:

434 Weiterführend zur Regelung Hierzu Gentile, Banca borsa tit. cred. 2000, 754, 764 ff. m.w. N. 435 Hierzu Gentile, Banca borsa tit. cred. 2000, 754, 773 f., der allerdings auch die Angabe der Verwaltungskosten und Provisionen der Verwaltungsgesellschaft nicht für nötig hält. 436 Hierzu Gentile, Banca borsa tit. cred. 2000, 754, 775 f.; La Licata, in: P. FerroLuzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 7 Abs. 1 Buchst. b S. 489 f.

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Die Bestimmungen des Art. 4 l. 130/1999 zur Forderungsübertragung sind vollständig anzuwenden. 437 Der Fonds wird von einer Verwaltungsgesellschaft administriert, die auch die Anteilszertifikate ausgibt. Geregelt ist die SGR – mit den genannten Einschränkungen – nach allgemeiner primärer und sekundärer Gesetzgebung hinsichtlich der Fondsverwaltung, der Organisationsstruktur und Vermögenshaftung. 438 Auf die Verwaltungsgesellschaft ist Art. 3 Abs. 1 l. 130/1999 entsprechend anzuwenden. Die Vorschrift ist im Verbund mit der Verordnung der Banca d’Italia 439 zu lesen, nach der der Fonds seine gesamten Aktiven in Forderungen aus der Verbriefungstransaktion zu investieren hat. Der ausschließliche Unternehmensgegenstand der SGR muss folglich in der Verwaltung von Investmentfonds für Verbriefungstransaktionen bestehen. Sie kann keine anderen Aktivitäten ausüben, darf aber mehrere Fonds gleichzeitig verwalten 440 und so für Multi-seller-Strukturen eingesetzt werden 441. Der Fonds stellt ein Sondervermögen dar, das von dem der Verwaltungsgesellschaft getrennt ist. Es ist nur von den Anteilseignern mit Vollstreckungsmaßnahmen angreifbar. 442 Das Fonds-Statut muss nach Art. 39 Abs. 2 Buchst. d t.u.f. die Möglichkeit vorsehen, dass das Fondsvermögen im Rahmen von Verbriefungstransaktionen in Forderungen investiert werden kann. Die Zahlung der Transaktionskosten aus dem Fondsvermögen muss gemäß Art. 39 Abs. 2 Buchst. f t.u.f. im Statut vorgesehen sein. 443 437 La Licata, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 7 Abs. 1 Buchst. b S. 493 f. 438 Hierzu Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 220, 224 f.; Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 225; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione. S. 84 f. Hingegen zweifeln Granieri / Renda Introduzione. La securitization tra diritto ed economia, tra normativa nazionale e modelli stranieri, in: Padolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 1, 44 unverständlicherweise an der Präsenz einer SGR. 439 Regolamento Banca d’Italia, 20 settembre 1999 (oben dritter Teil Fn. 429), capitolo II, sezione III. 440 Ebenso Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 221 f.; a. A. Gentile, Banca borsa tit. cred. 2000, 754, 775 f., der in Art. 3 Abs. 1 l. 130/1999 die gleiche Tätigkeitsbeschränkung sieht, wie sie allgemein für Verwaltungsgesellschaften von Investmentfonds vorgesehen ist (Art. 18 Abs. 2 i.V. m. Artt. 33 und 34 t.u.f.). Hierbei übersieht er allerdings, dass Art. 3 Abs. 1 l. 130/1999 die Tätigkeit auf Transaktionen zur Verbriefung von Forderungen begrenzt, während die allgemeine Regelung des t.u.f. der SGR auch die Verwaltung andersartiger Fonds erlaubt. 441 Vgl. Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 444. 442 Hierzu Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 221; Gentile, Banca borsa tit. cred. 2000, 754, 769. 443 Hierzu Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 220.

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Die Vorschrift, dass der Fonds seine gesamten Aktiven in Forderungen aus der Verbriefungstransaktion zu investieren hat, steht der Möglichkeit nicht entgegen, auch Reinvestitionen nach Art. 2 Abs. 3 Buchst. d und e l. 130/1999 zu tätigen. Das Fonds-Statut muss nach Art. 39 Abs. 2 Buchst. d t.u.f. diese Möglichkeit aber für zulässig erklären. 444 Die Forderungszession erfolgt an die Verwaltungsgesellschaft anstatt an die Zweckgesellschaft, und an die Stelle des Sondervermögens der Zweckgesellschaft tritt der Fonds. Mit diesen Einschränkungen gilt die allgemeine Regelung des Art. 4 l. 130/1999. 445 Die Bestimmungen zur Forderungsverwaltung sind vollständig anzuwenden. 446 Als servicer können auch die SGR oder die Depotbank auftreten, da sie die subjektiven Anforderungen des Art. 2 Abs. 6 l. 130/1999 bereits erfüllen. Kann der Originator nicht servicer sein, weil er weder eine Bank noch ein im Sonderregister nach Art. 107 t.u.b. Finanzintermediär ist, können so Kosten gespart werden. 447 Als Emittent der Wertpapiere tritt (anstelle der Zweckgesellschaft des Grundmodells) die Verwaltungsgesellschaft auf. Sie kann jedoch in der Kettenstruktur eine Zweckgesellschaft mit der Emission beauftragen. Mit diesen Einschränkungen sind die oben dargelegten Vorschriften zur Prospektpflicht vollständig anzuwenden. 448 Die Wahl der Struktur und Typologie der ABS ist gegenüber dem Grundmodell mit der Zweckgesellschaft als SPV begrenzt, und auch die Natur der Papiere ist unstreitig: Die ABS sind grundsätzlich Anteilszertifikate (quote di partecipazione al fondo), die Anteile am Fondsvermögen verbriefen. 449 Sie entsprechen den Passthrough-Zertifikaten US-amerikanischer Verbriefungstransaktionen. Die Rechtsnatur der Papiere erlaubt nur eine einzelne Emission. Die Anteilszertifikate können nicht in Serie oder in verschiedenen Tranchen begeben werden. 450 444 Hierzu Proto, Fallimento 1999, 1173, 1175; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 220 f. 445 Hierzu sei auf die Analyse oben S. 442 ff., C. verwiesen. Zur Anwendbarkeit des Art. 4 l. 130/1999 vgl. auch Gentile, Banca borsa tit. cred. 2000, 754, 776. 446 Weshalb hierfür auf S. 499 ff., E. (Serviceagent) verwiesen sei. 447 Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 511. 448 Hierzu oben S. 505 ff., F.II. (Prospektpflichten); in Bezug auf das hier betrachtete Verbriefungsmodell Gentile, Banca borsa tit. cred. 2000, 754, 773. 449 Weiterführend hierzu Gentile, Banca borsa tit. cred. 2000, 754, 758 ff.; Granieri / Renda Introduzione. La securitization tra diritto ed economia, tra normativa nazionale e modelli stranieri, in: Padolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 1, 44; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 219; Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 225. 450 Hierzu Gentile, Banca borsa tit. cred. 2000, 754, 765 f.

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4. Praxiserfahrungen Das Fonds-Modell hat im italienischen Recht bislang keine Anwendung erfahren. Sämtliche bekannt gewordenen ABS-Transaktionen nutzten das „Haupt“Modell über eine Zweckgesellschaft als SPV. 451 Dies dürfte auf drei Gründe zurückzuführen sein: Erstens mag zumeist die größere Vertrautheit mit der Zweckgesellschaft die Ausschlag zugunsten dieses SPV geben. Zweitens dürfte der aufsichtsrechtliche Regelkomplex der Verwaltungsgesellschaften 452 von Investmentfonds für die Bedürfnisse der Verbriefungstransaktion zu komplex und umfangreich sein. Die Regelung der Fonds-Variante erscheint zu streng und unflexibel und verteuert hierdurch unverhältnismäßig die Transaktionskosten. 453 Drittens ziehen sich aufgrund der zu lakonischen Verweistechnik („soweit kompatibel“) Rechtsunsicherheiten wie ein roter Faden durch die Regelungselemente, was Verbriefungstransaktionen erheblich abträglich ist. 454 II. Subparticipation 1. Struktur Art. 7 Abs. Buchst. 1a und Abs. 2 l. 130/1999 regeln ein Finanzierungsmodell, das sich an die angelsächsische subparticipation anlehnt. Diese besteht aus einer Finanzierung, die ein SPV (subparticipant) dem Originator (selling participant) gewährt und durch Emission von Wertpapieren gegenfinanziert. Die Rückzahlung des Darlehens wird vertraglich an die Zahlungen bestimmter Forderungen im Vermögen des Originators gebunden. 455 Die Forderungen verbleiben somit im Vermögen und in der Bilanz des Originators. Zwischen den Schuldnern und den Originator bzw. subparticipant besteht kein Vertragsverhältnis. 456 Es handelt sich 451 Ebenso bereits La Licata, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 7 Abs. 1 Buchst. b S. 486; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione. S. 83. 452 Hierzu Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 224 f.; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione. S. 84 f. 453 Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 509; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione. S. 84 f. 454 Vgl. V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione. S. 69. 455 Diese Koppelung an der Rückzahlungspflicht an die Entwicklung des Forderungsportfolios ist ein zentrales Element der Struktur. Zu dessen Bedeutung La Licata, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 7 Abs. 1 Buchst. a S. 449 ff.; unklar V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 32. 456 Zur Struktur Bessone, Dir. banca merc. fin. 2002, 3, 5; Bochicchio, Dir. fall. 2000, 977, 1001; Bontempi, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in: Bontempi / Scagliarini, La securitization, 109, 213; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 211 f.;

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somit um keine true sale securitisation, weshalb die Finanzierungsvariante hier nur am Rande erwähnt werden soll. Bei der Regelung des Rechtsinstituts glänzt das l. 130/1999 nicht durch Klarheit. Kurz angebunden verfügt es in Art. 7 Abs. 1 Buchst. a nur, dass die Bestimmungen des Gesetzes, „soweit kompatibel“, auf Verbriefungstransaktionen anzuwenden seien, bei denen die Zweckgesellschaft, welche die Wertpapiere emittiert, dem Originator eine Finanzierung gewährt. Abs. 2 desselben Artikels erklärt hierzu, dass dann die Begriffe „Zedent“ und „Zessionar“ durch die Bezeichnungen „Finanzierungsnehmer“ und „Finanzierungsgeber“ ersetzt seien. Die Beantwortung der Frage, welche Bestimmungen des l. 130/1999 nun mit dem Finanzierungsmodell „kompatibel“ sind, verbleibt Aufgabe des Interpreten. Problemlos anwendbar dürften folgende Bestimmungen sein 457: Art. 1 l. 130/1999 hinsichtlich • der Beschränkung auf kollektiv abgetretene, existierende oder zukünftige, Forderungen, • dem Vorbehalt, dass der Finanzierungsgeber eine Zweckgesellschaft zu sein hat, Art. 2 l. 130/1999 hinsichtlich • der Erstellung des Informationsprospekts, • der Ratingpflicht bei Angebot der Papiere an nichtinstitutionelle Investoren, Art. 3 l. 130/1999 hinsichtlich • des ausschließlichen Unternehmensgegenstandes der Zweckgesellschaft, • der Anwendung des Abschnitt V des t.u.b., Art. 5 l. 130/1999 hinsichtlich • der Bestimmungen zur Wertpapieremission, Art. 6 l. 130/1999 hinsichtlich • der steuerlichen Behandlung der Wertpapiere. Giannelli / Giampieri, New Opportunities Offered by the Italian Corporate Law Reform for Securitisation Transactions, S. 1; Granieri / Renda Introduzione. La securitization tra diritto ed economia, tra normativa nazionale e modelli stranieri, in: Padolesi (Hrsg.), La cartolarizzazione dei crediti in Italia, 1, 42 f.; La Licata, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 7 Abs. 1 Buchst. a S. 443; Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 105; Proto, Fallimento 1999, 1173, 1175; Rumi, Giur. comm. 2000, I, 438, 474 f.; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 70 ff.; Zen, Banche e banchieri, 3/1999, 225, 233. 457 Zum Folgenden vgl. Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 502; La Licata, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 7 Abs. 1 Buchst. a S. 458 ff.

L. Alternative Strukturmodelle

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Angesichts der Verschiedenheit des Modells vom Kernmodell der true sale securitisation nimmt es aber nicht Wunder, dass auch zu zentralen Punkten des Regelwerks Uneinigkeit im Schrifttum herrscht. Die bedeutendste Unsicherheit betrifft das unterlegte Forderungsportfolio: Der Wortlaut des Gesetzes bietet keinen Anhaltspunkt dafür, dass die unterlegten Forderungen haftungs- und insolvenzrechtlich der Zweckgesellschaft für die Rückzahlung des Darlehens vorbehalten sein könnten. Gegen das Bestehen dieser Segregierung spricht auch der Umstand, dass gemäß den nachträglich eingeführten Bestimmungen zur Pfandbriefemission die Segregierung des unterlegten Forderungsportfolios durch Übertragung an eine Zweckgesellschaft geschieht 458 (was nicht nötig gewesen wäre, wenn das l. 130/1999 diese bereits erlaubte). Ein auf Überwindung dieser Problematik ausgerichteter Auslegungsvorschlag besteht darin, die Bestimmungen des l. 130/1999, die eine Segregierung des Forderungspools im Vermögen der Zweckgesellschaft vorsehen (Artt. 3 Abs. 2 und 4 Abs. 2 l. 130/1999), auf den Originator zu beziehen. 459 Auch wollen einige Kommentatoren die – bei einer true sale securitisation vorgesehenen – Zugriffsrechte der Investoren auf das Forderungsportfolio ebenfalls auf die Forderungen erstrecken, obwohl sie bei der subparticipation im Vermögen des Originators verbleiben. 460 Herrschende und zustimmungswürdige Auffassung im Schrifttum ist jedoch, dass diese Auslegungen über kein ausreichendes Fundament im Gesetzestext verfügen. 461 Die Frage der Segregierung der Forderungen innerhalb des Vermögens des Originators zieht die weitere Frage nach sich, ob die Beschränkung der Forderungsverwaltung auf Banken und andere Finanzintermediäre bei dem Finanzierungsmodell anwendbar ist. 462 Ist – wie es scheint – keine Segregierung gegeben, entbehrt die subjektive Beschränkung des servicing jeder Grundlage. Angesichts dieser Rechtsunsicherheiten gelangte die Finanzierungsform im italienischen Markt der strukturierten Finanzierung bislang kaum zur Anwendung. 463 458 Zu dem italienischen Pfandbrief (obbligazione bancaria garantita) alsbald unten S. 545 f., L.III. 459 So Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 502 f., 507; Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 212, 215. 460 Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 502; A. A. Galletti / Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, S. 213 f., die dieses nicht für möglich halten. 461 Eingehend La Licata, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, Art. 7 Abs. 1 Buchst. a S. 461 ff., sowie zu den Folgen der fehlenden Segregierung für die Transaktion S. 468 ff.; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 75 ff.; zusammenfassend Bessone, Dir. banca merc. fin. 2002, 3, 5; und Modulo / Zaccagnini, Nuove leggi civ. comm. 2000, 73, 106. 462 Carnovale, Dir. banca merc. fin. 2002, 477, 502. 463 So auch Giannelli / Giampieri, New Opportunities Offered by the Italian Corporate Law Reform for Securitisation Transactions, S. 1 f.; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 77.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

Allein einige öffentlich-rechtliche Körperschaften, denen durch Sondergesetze die Abtretung ihrer Forderungen verboten oder durch zusätzliche Bedingungen erschwert ist, haben diese Strukturvarianten zur Finanzierung genutzt. Die fehlende Vermögenssegregierung der Sicherungsgegenstände wurde hierbei durch die spezielle Rechtsnatur des Originators und bestimmte Strukturmaßnahmen wettgemacht. 464 2. Kombination mit der Zweckfinanzierung: Whole Business Securitisation Bei der Reform des italienischen Gesellschaftsrechts 2003 wurde mit der Zweckfinanzierung (finanziamento destinato ad uno specifico affare) 465 ein Instrument eingeführt, das die im Subparticipation-Modell fehlende Vermögenssegregierung bilden kann. Durch Kombination des Finanzierungsmodells aus Art. 7 l. 130/ 1999 mit der Zweckfinanzierung nach Artt. 2447 bis Abs. 1 Buchst. b und 2447 decies c.c. kann so eine Form der whole business securitisation 466 erreicht werden. Die Transaktionsstruktur gestaltet sich folgendermaßen: Gemäß Art. 7 Abs. 1 Buchst. a l. 130/1999 reicht die Zweckgesellschaft dem Originator ein Darlehen aus und refinanziert dieses über die Emission von Wertpapieren. Das Darlehen wird aus den Zahlungsströmen bestimmter Forderungen bedient, die aber im Eigentum und in der Bilanz des Originators verbleiben. Um auch eine Segregation der unterlegten Vermögenswerte zu erreichen, greift der Originator zur Zweckfinanzierung nach Artt. 2447 bis Abs. 1 Buchst. b und 2447 decies c.c.: Er führt über die betreffenden Güter eine Zwecksatzung aus und bindet die Güter so ausschließlich an die Finanzierung. Die Zahlungsströme aus den assets stellen dann ein Sondervermögen dar und stehen ausschließlich der Zweckgesellschaft zur Bedienung des Darlehens zur Verfügung. 467 464 Ein Beispiel ist die Verbriefungstransaktion der Region Latium aus dem Jahr 2001. Näher Mastrangelo, Le operazioni di cartolarizzazione in Italia: un primo resoconto, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 49, 60 f.; V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 75. 465 Hierzu eingehend oben S. 384 ff., C.II. (Zweckfinanzierung [finanziamento destinato ad uno specifico affare]). 466 Allgemein zu dieser oben S. 337 ff., B.IV. (Whole Business Securitisation [WBS]). 467 Weiterführend Arlt, Dir. fall. 2007, 158, 179 ff.; Gerard / Meglio, Int’l Fin. L. Rev., Nov. 2003, 49, 50; Giannelli / Giampieri, New Opportunities Offered by the Italian Corporate Law Reform for Securitisation Transactions, S. 1 ff.; Mazzucca, Bancaria 4/2005, 76, 86 ff.; Messina, Global Securitisation and Structured Finance 2004, 333 ff.; ders., Int’l Fin. L. Rev., 2005 Guide to Structured Finance, 30, 30 f.; die Kombination der Modelle wird auch diskutiert von V. Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione, S. 78 ff., der die Möglichkeit ihrer Nutzung für Whole-business-Strukturen allerdings nicht erkennt Anwendungsmöglichkeiten vornehmlich für Projektfinanzierungen (zu diesen oben S. 393 ff., C.V.) sieht.

L. Alternative Strukturmodelle

545

III. Pfandbriefe (obbligazioni bancarie garantite) Die italienische Rechtsordnung hatte Anfang des 20. Jahrhundert bereits erste Erfahrungen mit dem Pfandbrief 468, der damals sog. „cartella fondiaria“, gesammelt. 469 Verschiedene Gesetzesänderungen führten dann aber im Laufe der Zeit dazu, dass dieses gedeckte Wertpapier praktisch gänzlich vom Markt verschwand. Im Jahr 2005 wurde der Pfandbrief – wie u. a. vom European Securitisation Forum gefordert 470 – in gewisser Hinsicht wiedereingeführt, indem das l. 130/ 1999 um eine Regelung der sog. obbligazioni bancarie garantite (Artt. 7 bis und 7 ter l. 130/1999) ergänzt wurde. 471 Zwar liegt das Rechtsinstitut außerhalb des Gegenstandes dieser Arbeit. Aufgrund der engen Verwandtschaft mit der true sale securitisation, zum Zwecke der Abgrenzung 472 und aufgrund der Tatsache, dass die Regelung im l. 130/1999 enthalten ist, soll der neue italienische Pfandbrief hier dennoch kurz Erwähnung finden. Die Struktur der italienischen Pfandbriefemission weicht von dem klassischen deutschen Modell ab. Während letzteres eine Form der Segregierung der unterlegten Vermögenswerte innerhalb des Vermögens der Emissionsbank schafft (§ 30 PfandbG), wird nach italienischer Regelung die Segregierung durch die Übertragung der assets an eine Zweckgesellschaft gemäß dem l. 130/1999 erreicht. Der Gesetzgeber nahm hierbei die in England 2003 erstmalig aufgelegte rein vertragliche Covered-bond-Struktur 473 zum Vorbild. Darstellen lässt sich der Mechanismus in drei Schritten: (i) Eine Bank, die auch nicht der Pfandbriefemittent sein kann, überträgt einer Zweckgesellschaft die Aktiven, die gemäß den Bestim468 Allgemein zum Rechtsinstituts des Pfandbriefs oben S. 318 ff., B.II. (Pfandbriefe und Covered Bonds). 469 Die gesetzliche Regelung fand sich in der Königlichen Verordnung r.d. 16 luglio 1905, n. 646 – „che approva il testo unico delle leggi sul credito fondiario“, verkündet in der G.U. 10 febbraio 1906, n. 34. Hierzu Costi, Enc. Giur. Treccani, 2 ff.; Moglie, Credito fondiario e edilizio, S. 101 ff.; bündig Frignani, Foro it., 1995, V, 294, 295; in deutscher Sprache auch Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 113. 470 European Securitisation Forum, Il mercato italiano della cartolarizzazione, S. 2. 471 Die Artikel würden ergänzt durch das d.l. 14 marzo 2005, verkündet in der G.U. 16 marzo 2005, n. 62, supplemento ordinario n. 12, bestätigt durch das l. 14 maggio 2005, n. 80, verkündet in der G.U. 14 maggio 2005, n. 111, supplemento ordinario n. 91. Die Ausführungsverordnung der Pfandbriefregelung findet sich im d.M. 14 dicembre 2006, n. 310 – „Regolamento di attuazione dell’articolo 7-bis della legge 30 aprile 1999, n. 130, in materia di obbligazioni bancarie garantite“, verkündet in der G.U. 31 gennaio 2007, n. 25, serie generale. Ergänzt wird die Regelung zudem durch Richtlinien der Banca d’Italia (Istruzioni di Vigilanza di Banca d’Italia del 17 maggio 2007) und einen Beschluss einer Ministerkonferenz (Delibera CICR del 12 aprile 2007). 472 Begründung dieses Untersuchungsansatzes oben S. 314 ff., A. (Begründung und Methodik der Analyse). 473 Zur Covered-bond-Struktur der HBOS aus dem Jahr 2003 oben zweiter Teil Fn. 979.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

mungen des l. 130/1999 ein Sondervermögen bilden. (ii) Die zedierende oder eine andere Bank reicht der Zweckgesellschaft ein nachrangiges Darlehen aus, mit dem der Kauf der Forderungen finanziert wird. (iii) Die Zweckgesellschaft stellt eine Garantie zugunsten der Pfandbriefinhaber im Rahmen des Sondervermögens. Im Ergebnis emittiert die Bank also die Pfandbriefe, deren Bedienung von der Zweckgesellschaft mit den ihr übertragenen Vermögenswerten garantiert wird. Alternativ zur Nutzung einer Zweckgesellschaft sieht Art. 7 ter l. 130/1999 die Möglichkeit einer Vermögenssegregierung über ein Zweckvermögen (patrimonio destinato ad uno specifico affare 474) vor, womit sich die Struktur wiederum dem deutschen Pfandbriefmodell annähert. Allerdings hat die Banca d’Italia für diese Variante noch keine Richtlinien erlassen, mit der Folge, dass das Modell derzeit noch nicht zur Anwendung gelangen kann. 475 IV. Zusammenfassung Die Grundidee, der Praxis alternative Strukturvarianten anzubieten, ist zu begrüßen. Die Modelle haben allerdings Schwächen in ihrer konkreten Ausgestaltung: Im Hinblick auf die Fonds-Variante bestehen aufgrund der lakonischen Verweistechnik des Gesetzes zu zentralen Aspekten Rechtsunsicherheiten. Da der Fonds als SPV der Zweckgesellschaft gegenüber zudem per se im Nachteil ist, hat die Fonds-Variante des l. 130/1999 bislang keine Anwendung gefunden. Das Subparticipation-Modell hat eine wesentliche Schwäche in der Rechtsunsicherheit zur Frage der Segregierung der unterlegten Forderungen, weshalb es nur in Ausnahmefällen bei Verbriefungen des öffentlichen Sektors Anwendung gefunden hat. Durch Kombination mit der Zweckfinanzierung kann die Regelungslücke inzwischen aber umgangen werden, so dass sich whole business securitisations auflegen lassen. Regelung der Pfandbriefe ist im internationalen Vergleich unvorteilhaft. Sie ist strukturell komplexer als das deutsche Modell, weil eine Zweckgesellschaft erforderlich ist. Der Gesetzgeber hätte sich besser am deutschen Modell orientiert, anstatt sich (vermutlich auch den Ratschlägen von auf dem englischen Markt tätigen Anwaltskanzleien folgend) an die englischen vertraglichen Covered-bondStrukturen anzulehnen. 474

Zu diesem oben S. 372 ff., C.I. (Protected Cell Company und Zweckvermögen). Überblick über die Regelung bei Albamonte, Bancaria 6/2007, 56 ff.; Arlt, in: Palazzo / Sassi, Diritto privato del mercato, 503, 512 f.; Forese, Bancaria 10/2007, 76 ff.; Lantelme, Int’l Fin. L. Rev., July 2006, 42 ff.; Lovells, Covered Bonds in the Italian Legal Framework, S. 1 ff.; Messina, Int’l Fin. L. Rev., 2005 Guide to Structured Finance, 30, 31 ff.; ders., Global Securitisation and Structured Finance 2005, 307 ff. (zum Gesetzesentwurf); Studio Legale Beltramo, Int’l. Fin. L. Rev., Oct. 2005, 42, 42 f.; Zadra, Bancaria 6/2007, 48 ff. 475

M. Zusammenfassung und Ausblick

547

M. Zusammenfassung und Ausblick Mit dem l. 130/1999 beschränkte sich der Gesetzgeber nicht darauf, bestehende Hindernisse auszuräumen, sondern schuf eine umfassende Regelung mit zusätzlichen Begünstigungen der Finanzierungstechnik. 476 Das Verbriefungsgesetz regelt einheitlich alle wesentlichen Aspekte der true sale securitisation. Es vereinfacht die Transaktionsstrukturierung erheblich und schafft Rechtssicherheit. In vielen Bereichen (der Regelung der Forderungsübertragung, der Zellenbildung, der Steuertransparenz der Zweckgesellschaft und – mit einigen Einschränkungen – der Bereitstellung mehrerer Strukturvarianten) stellt das l. 130/1999 die internationale Best-practice-Regelung. Trotz einiger weniger Schwachstellen des Gesetzes fällt dessen Bewertung durch die Praxis dementsprechend überaus positiv aus: • Das l. 130/1999 wurde von der Wirtschaft hervorragend aufgenommen und katapultierte den italienischen Verbriefungsmarkt im europäischen Vergleich der Verbriefungsvolumen in kürzester Zeit (in circa eineinhalb Jahren) auf die zweite Stelle hinter Großbritannien. In einigen Sektoren (etwa denen der Verbriefung von Leasing-Forderungen, von Forderungen aus Verbraucherkreditverträgen und – während Gültigkeit der bilanzrechtlichen Übergangsregelung – von notleidenden Krediten) erklomm Italien sogar den ersten Platz. 477 • Auffallend ist zudem, dass das Gesetz auch von ausländischen Originatoren geschätzt und genutzt wird. So verbrieften und verbriefen auch Unternehmen mit Sitz außerhalb Italiens ihre außerhalb Italiens generierten Forderungen über das l. 130/1999. 478 Deutsche Unternehmen gehören auch dazu. 479 • Mit den im Rahmen der Verbriefungen erbrachten Dienstleistungen (der arrangers, Rechtsanwälte, Steuerberater, Banken, Versicherungen usw.) wurden und werden zu einem bedeutenden Anteil italienische Unternehmen, Kreditinstitute und Personen beauftragt. 480 Wissen und Know-how verblieben im Lande

476 Vgl. hierzu Marcucci, in: Alpa / Zatti (Hrsg.), Commentario breve al codice civile. Leggi complementari II, Legge 30 aprile 1999, n. 130 Rz. I 12. 477 Vgl. Mastrangelo, Le operazioni di cartolarizzazione in Italia: un primo resoconto, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/ 1999, 49, 53, 56; Lando / Turnbull, Italy, in: Fitch Ratings, European Securitisation News. Special Edition – Country Review, 6 (mit Daten des Jahres 2002). 478 Pisanti, La legge sulla cartolarizzazione e lo sviluppo del sistema finanziario italiano, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 3, 8. 479 Siehe Colomer, Asset Securitization Report, 22. 10. 2001, 19, mit einem Bericht über die Verbriefungstransaktion der deutschen Fiat Bank GmbH, die in Deutschland generierte assets über eine italienische Zweckgesellschaft nach dem l. 130/1999 verbriefte. 480 Pisanti, La legge sulla cartolarizzazione e lo sviluppo del sistema finanziario italiano, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 3, 8.

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3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld

und entwickelten sich weiter. Für ortsansässige Dienstleister entstanden neue Einnahmequellen. • Das l. 130/1999 bewirkte einen bedeutenden Kapitalzufluss in das italienische Finanzsystem. Die Mehrheit der italienischen ABS wurde im Ausland (fast ausschließlich in Luxemburg) platziert, da unter ausländischen (auch deutschen) institutionellen Investoren eine erhebliche Nachfrage bestand. 481 Diese Nachfrage ist in der derzeitigen Kreditkrise zwar eingebrochen, dürfte in absehbarer Zukunft aber wieder anziehen. • Die bilanzrechtliche Übergangsregelung erlaubte es den italienischen Banken, sich von den bedrohlich angewachsenen Beständen an notleidenden Krediten zu befreien. Insgesamt hat das l. 130/1999 die Anforderungen der Verbriefungsindustrie erfüllt. 482 Einige Schwachstellen, die entsprechende Reformen erfordern, weist das Gesetz dennoch auf: Insbesondere die ungünstig restriktive Regelung der Forderungsverwaltung hat dazu geführt, dass Verbriefungstransaktionen vornehmlich von Banken und gemäß Art. 107 t.u.b. registrierten Finanzintermediären, selten aber von anderen Unternehmen durchgeführt wurden und werden. 483 Nachteilig ist zudem der Umstand, dass dem Gesetzgeber bei der steuerlichen Behandlung der true sale securitisation insofern ein Fehler unterlief, als Unsicherheiten bei der Besteuerung kurzfristiger ABS verbleiben. Da die Rechtslage bislang noch nicht geklärt wurde, kann eine der beiden Arten von Verbriefungsprogrammen, die ABCP conduits, vernünftigerweise in Italien nicht aufgelegt werden. Auch sollte die Regelung für andere Verbriefungsgegenstände als Forderungen geöffnet werden, um bspw. Immobilienverbriefungen und die Verbriefung zukünftiger Zahlungsströme, die keine Forderungen sind, zu ermöglichen. Um den von der Rechtsprechung vertretenen Durchgangserwerb bei der Übertragung zukünftiger Forderungen zu überwinden, sollte für Verbriefungstransaktionen der Direkterwerb gesetzlich fixiert und hierbei auch die Frage des Insolvenzverwalter481 Mastrangelo, Le operazioni di cartolarizzazione in Italia: un primo resoconto, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 49, 53 f.; Pisanti, La legge sulla cartolarizzazione e lo sviluppo del sistema finanziario italiano, ebd., 3, 8; Stupazzini, Amm. & Fin. 1999, 37. 482 So die Schlussfolgerung von Mastrangelo, Le operazioni di cartolarizzazione in Italia: un primo resoconto, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 49, 63. 483 Mastrangelo, Le operazioni di cartolarizzazione in Italia: un primo resoconto, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 49, 53.

M. Zusammenfassung und Ausblick

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wahlrechts geklärt werden. Grundsätzlich zu begrüßen ist der Ansatz, alternative Strukturvarianten bereitzustellen. Die Verbriefungsmodelle sind teilweise aber noch mit zu vielen Rechtsunsicherheiten behaftet. Als langfristiges Verbesserungsziel wird im Schrifttum zudem die Förderung eines Sekundärmarktes der ABS genannt. So wurden fast alle ABS privat platziert. 484 Insgesamt aber hat das l. 130/1999 einen sehr vorteilhaften Rechtsrahmen der true sale securitisation geschaffen.

484 Pisanti, La legge sulla cartolarizzazione e lo sviluppo del sistema finanziario italiano, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 3, 9.

4. Teil

Die Technik im deutschen Rechtsumfeld A. Einleitung: Bedeutung der Securitisation für die deutsche Wirtschaft Im zweiten Teil dieser Arbeit wurden die vielfältigen finanziellen Vorteile der true sale securitisation sowohl für das einzelne verbriefende Unternehmen (d. h. auf mikroökonomischer Ebene) als auch für die Volkswirtschaft als Ganzes (d. h. auf makroökonomischer Ebene) dargestellt. 1 Für deutsche Unternehmen und die deutsche Wirtschaft insgesamt sind hierzu einige spezifische Aspekte zu ergänzen. Deutsche Wirtschaftsunternehmen sind im internationalen Vergleich, insbesondere im Verhältnis zu Unternehmen aus angelsächsischen Industrienationen, weniger kapitalmarktintegriert. Eine Folge hiervon ist u. a. eine sehr niedrige Eigenkapitalquote. 2 Der Grund liegt in der Struktur der deutschen Wirtschaft, die von mittelständischen, in Familienbesitz befindlichen Unternehmen geprägt ist. Solche Unternehmen sind häufig darauf bedacht, Mitspracherechte Dritter und Offenlegungspflichten zu vermeiden, weshalb sie kapitalmarktorientierte Finanzierungsformen vielfach meiden. Die Unternehmensfinanzierung konzentriert sich daher traditionell und überwiegend auf die Kreditfinanzierung, die von Banken lange Zeit auch ausreichend und günstig zur Verfügung gestellt wurde. 3 1 Oben S. 72 ff., C. (Anwendungsgründe und Funktionsweise), sowie S. 116 ff., Kap, H. (Makroökonomische Auswirkungen der Securitisation: Finanzstandort, Volkswirtschaft und Gemeinwohl). 2 Die durchschnittliche Eigenkapitalquote deutscher Unternehmen beträgt nur 25%, bei kleinen und mittelständischen Unternehmen sogar nur 7,5%. Französische Unternehmen hingegen können eine durchschnittliche Eigenkapitalquote von 35%, britische eine von 40% und die US-amerikanischen Unternehmen eine von 45% vorweisen. Weimar, ZfgKW 2006, 1022; mit Bezug auf den Mittelstand Schmeisser / Leonhardt, DStR 2007, 169; Stamm / Ries, Mezzanine-Finanzierungen, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 20 Rz. 1. 3 Hierzu eingehend Fitch Ratings, Who Will Finance the Mittelstand?, S. 1 ff.; bündig Rudolf, Eintwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 1 Rz. 32; Schauerte, ZfgKW 2006, 1019; Schmeisser / Leonhardt, DStR 2007, 169; Weimar, ZfgKW 2006, 1022.

A. Einleitung

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In den letzten Jahren hat hierbei jedoch aufgrund mehrerer Faktoren ein Umschwung eingesetzt. Erstens haben Banken – nach zahlreichen Kreditausfällen und daraus folgenden Herabstufungen der Bonitätsbewertung durch Ratingagenturen – ein neues Risikobewusstsein entwickelt und die Kreditkonditionen verteuert. Zweitens orientieren sich viele Banken geschäftspolitisch weg vom margenschwachen Zinsgeschäft hin zum einträglicheren Provisions- und Beratungsgeschäft. Drittens wurde im Juli 2005 auf Druck der EU-Kommission die Anstaltslast in eine marktwirtschaftliche Eigentümerbeziehung umgewandelt und die Gewährträgerhaftung abgeschafft. 4 Öffentlich-rechtliche Banken sind daher verstärkt gezwungen, sich um eine adäquate Risikostruktur ihrer Bestände zu bemühen. Viertens verstärkt sich der Trend zur restriktiveren Kreditvergabe derzeit durch die Umsetzung des Basel-IIAkkords, weil Mittelstandskredite bei ungesicherten Darlehen bzw. bei Kreditnehmern mit schwächerem Rating stärker mit Eigenkapital zu unterlegen sind. Eine tragende Säule der Mittelstandsfinanzierung drohte durch diese Gesamtentwicklung praktisch wegzubrechen, und die Wirtschaft fragte sich zunächst: „Who will finance the Mittelstand?“ 5 In Wirtschaft und Politik herrscht Einigkeit darüber, dass beim Schließen dieser Finanzierungslücke der true sale securitisation eine entscheidende Rolle zukommt. Sie versorgt mittelständische Unternehmen auf direktem Wege und auf zwei indirekten Wegen mit Finanzmitteln: • Mittelständische Unternehmen können – zumeist über ABCP conduits – als Originatoren auftreten und ihre Forderungsbestände verbriefen. Die true sale securitisation verschafft den mittelständischen Unternehmen so Finanzmittel, ohne die unternehmerischen Entscheidungsspielräume einzuschränken und Mit4 Anstaltslast bedeutete, dass die öffentlichen Träger eines solchen Kreditinstitutes, z. B. Länder oder Gemeinden, verpflichtet waren, dem Institut die für die Erfüllung seines Unternehmenszweckes erforderlichen materiellen Mittel zur Verfügung zu stellen. Gewährträgerhaftung meinte, dass der öffentliche Träger für sämtliche Verbindlichkeiten des Instituts aufkamen, die nicht durch Vermögenswerte gedeckt waren. Es handelte sich um eine direkte, auf Gesetz oder Verordnung beruhende Verpflichtung einer Einrichtung des öffentlichen Rechts (Staat, Kommune, sonstige Körperschaft öffentlichen Rechts) gegenüber den Gläubigern eines öffentlich-rechtlichen Kreditinstitutes für alle Verbindlichkeiten dieses Instituts. Gemäß dem sog. „Brüsseler Kompromiss“ vom 17. Juli 2001 wurden nach einer vierjährigen Übergangsphase mit Wirkung vom 18. Juli 2005 die Gewährträgerhaftung abgeschafft und die Anstaltslast durch eine „normale marktwirtschaftliche Eigentümerbeziehung“ zwischen dem Eigentümer und dem jeweiligen öffentlichen Kreditinstitut ersetzt. 5 So titelte Fitch Ratings, Who Will Finance the Mittelstand?, S. 1 ff.; zur Problematik weiterhin Kerle, Trade Receivable Securitisation in Germany, o.S.; Knaier, ZfgKW 2004, 31; Koch-Weser, ZfgKW 2003, 623; o.V., Euroweek, October 2003 Supplement, 17, 17 f.; Rosenfeld / Zielse, ZfgKW 2006, 1058; Schauerte, ZfgKW 2006, 1019; Weimar, ZfgKW 2006, 1022, 1023.

552

4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

spracherechte Dritter hinnehmen zu müssen. Insgesamt fügt sie sich in hohem Maße in die Führung-, Entscheidungs- und Informationskultur mittelständischer Unternehmen ein. 6 • Banken, die vergebene Darlehensforderungen bzw. die damit verbundenen Risiken auf den Kapitalmarkt auslagern, sind durch den internationalen Konkurrenzdruck gezwungen, einen Teil der gesunkenen Refinanzierungskosten an ihre Kunden weiterzureichen. 7 Die ABS-Transaktionen der Banken kommen so auch ihren mittelständischen Kunden zugute. In der Tat zeichnet sich deutlich der Trend ab, dass die genannten Schwierigkeiten bei der Kreditvergabe durch die securitisation aufgefangen werden und dies den deutschen Banken erlaubt, die Mittelstandsfinanzierung aufrechtzuerhalten oder sogar auszuweiten. 8 • Zunehmend nutzen Leasing- und Factoring-Unternehmen die true sale securitisation als Refinanzierungsquelle 9 und sind durch die hiermit erzielten Vorteile in der Lage, günstigere Leasingprodukte und Factoring-Finanzierungen anzubieten. Solche Produkte haben für den Mittelstand eine große Bedeutung, und von einem breiteren und vergünstigen Angebot profitiert dieser unmittelbar. 10 Auch für den deutschen öffentlich-rechtlichen Bankensektor selbst führt der Verlust der Anstaltslast und der Gewährträgerhaftung zu einer verstärkten Hinwendung zur securitisation als Mittel der Risikosteuerung und Portfoliostrukturierung. 11

6 Vgl. hierzu Aris, Euromoney, March 2005, 86, 86 f.; Asmussen, ZfgKW 2006, 1016; Jaschke, Börsen-Zeitung, 7. 7. 2007, 7; Kerle, Trade Receivable Securitisation in Germany, o.S.; Kullmann, KRP 2004, 2, 2 f.; o.V., Global Finance, March 2002, 39; o.V., ZfgKW 2006, 1010; Schauerte, ZfgKW 2006, 1019; Schiessl, ZfgKW 2006, 1965; Weimar, ZfgKW 2006, 1022, 1023; grundsätzlich zur Bedeutung der securitisation für die Finanzierung mittelständischer Unternehmen auch European Securitisation Forum, A Framework for European Securitisation, S. 19; Meister, ZfgKW 2007, 152; Stiegler, ZfgKW 2007, 148, 149. 7 Oben S. 116 ff., Kap, H. (Makroökonomische Auswirkungen der Securitisation: Finanzstandort, Volkswirtschaft und Gemeinwohl), insbes. Fn. 200 ff. 8 Asmussen, ZfgKW 2006, 1016, 1017; zur Bedeutung der Refinanzierung von Mittelstandskrediten mit einem Beispiel (RCL Securitisation der Dresdner Bank) Rosenfeld / Zielse, ZfgKW 2006, 1058, 1059 f.; hierzu ferner Jaschinski / Schielke, ZfgKW 2003, 644; Lohneiß, ZfgKW 2003, 639; o.V., Euroweek, October 2003 Supplement, 8, 8 f.; o.V., Asset Securitization Report, 8. 8. 2005, 17. 9 Zur Kombination des Factoring mit der securitisation oben S. 391 f., C.III.3. (Anwendungsvergleich und Kombinationsmöglichkeiten der Techniken); zur Verbriefung von Leasingforderungen oben S. 133, C.I.2.d) (Weitere). 10 Hommel / Schmittat, ZfgKW 2005, 981, 982; Schauerte, ZfgKW 2006, 1019, 1020. 11 Hierzu Collmann / Wambold, ZfgKW 2005, 1408, 1408 f.; Hofmann / Walter, WM 2004, 1566, 1568.

B. Entwicklung der True Sale Securitisation in Deutschland

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B. Entwicklung der True Sale Securitisation in Deutschland und Regelungseingriffe des Gesetzgebers In Deutschland fand die securitisation zu Beginn der 90er Jahre Einzug in die Wirtschaftspraxis. Von Anbeginn wurden Verbriefungstransaktionen – wie auch in der italienischen Rechtsordnung – über in Offshore-Standorten angesiedelte SPV durchgeführt. 12 Begleitend kommentiert wurde die Entwicklung vom Schrifttum. Zunächst war das Interesse an ABS-Transaktionen im Vergleich zu anderen Ländern allerdings geringer als in vielen anderen Rechtsordnungen, da mit dem Pfandbrief 13 eine – wenn auch auf bestimmte Kreditinstitute und Forderungen begrenzte – Verbriefungsform zur Verfügung stand, die funktionell und vom Investorenpublikum seit langem akzeptiert war. 14 Zudem verhinderten vielfältige rechtliche Hemmnisse inländische ABS-Transaktionen. Am schwersten wogen Unklarheiten bei der bilanziellen und steuerlichen Behandlung sowie Schwierigkeiten bei der Übertragung grundpfandrechtlicher Sicherheiten. Der Nutzen der true sale securitisation speziell durch Banken scheiterte zunächst an unklaren aufsichtsrechtlichen Fragen. So bestand Unsicherheit, ob ein SPV aufgrund des Ankaufs von Forderungen oder der Emission von Wertpapieren als Kreditinstitut einzustufen und damit sämtlichen bankaufsichtsrechtlichen Vorschriften (bspw. dem Mindestkapital) unterworfen sei. Unklar war auch, wann eine Eigenkapitalentlastung erzielt werden konnte. Im Jahr 1997 gab das damalige Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen (BaKred, heute Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht / BaFin) seine zunächst eingenommene

12 Die erste Öffentliche ABS-Emission wurde im Jahr durch die damalige KKB Bank AG (heute Citibank Privatkunden AG) durchgeführt. Darstellung der ersten Transaktionen bei Ohl, Asset-Backed Securities, S. 304 ff.; Willburger, Asset-Backed Securities im Zivilund Steuerrecht, S. 127 ff.; Paul / Fehr, Die Bank 1996, 404, 405 ff.; M. Peters / Bernau, Die Bank 1995, 714 ff.; zusammenfassender Überblick bei Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 22 ff.; vgl. hierzu ferner Engellandt / Lütje, WPg 1996, 517; Herrmann, FLF 1996, 240 ff.; Küppers / Brause, AG 1998, 413, 414; Schnatmeyer, WM 1997, 1796; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 82. 13 Hierzu oben S. 318 ff., B.II. (Pfandbriefe und Covered Bonds). 14 Vgl. Baums, Asset Securitization in Europe, S. 15; Cerveny / Hilgert, ZfgKW 2007, 899, 900; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2006, 37, 39 ff.; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 22; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 140; o.V., ZfgKW 2003, 612; M. Peters / Bernau, Die Bank 1995, 714, 715; Rittinghaus / Scheel, Sparkasse 1997, 475; Smallman / Salman, Residential Mortgage-Backed Securities, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 141, 142; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 45; Turwitt, Assetbacked Finanzierungen und handelsbilanzielle Zuordnung, S. 11; Wulfken / Weller, Die Bank 1992, 644, 646; vgl. auch o.V., Asset Securitization Report, 18. 7. 2005, 19.

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

restriktive Haltung gegenüber der securitisation auf und schuf durch mehrere Rundschreiben in vielen Punkten Klarheit. 15 Vielfältige rechtliche Hindernisse verblieben jedoch, weshalb – neben dem Pfandbrief – vornehmlich synthetische Strukturen aufgelegt wurden, die true sale securitisation hingegen ein Nischendasein fristete. 16 Schließlich begann auch der deutsche Gesetzgeber, auf die Bedürfnisse der Verbriefungsindustrie zu reagieren. Er folgte und folgt aber einem gänzlich anderen Grundansatz als der italienische. Letzterer verabschiedete zum Abbau sämtlicher ausgemachter Hindernisse gegen ABS-Transaktionen ein einheitliches und umfassendes Sondergesetz. Dieses besteht zwar nur aus neun Artikeln, regelt aber sämtliche Kernelemente der true sale securitisation und kann daher getrost als „großer Wurf“ bezeichnet werden. Der deutsche Gesetzgeber hingegen reagierte und reagiert durch punktuelle Eingriffe auf die Bedürfnisse der Verbriefungsindustrie, indem schrittweise einzelne Hindernisse abgebaut werden. 17 Diese „Patchwork“-Gesetzgebung ist ein allgemeines Charakteristikum des deutschen Gesetzgebers. Die Maßnahmen zur Verbesserung des Rahmens für True-sale-Verbriefungen lassen sich in fünf Haupteingriffe (die nachfolgend noch eingehend zu betrachten sind) unterteilen 18:

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Hierzu unten S. 668 ff., K. (Aufsichtsrecht). Ausführungen und Datenangaben hierzu bei Althaus, ZfgKW 2003, 632 ff.; Glüder, Regulatory Impact of Synthetic Securitisation, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 51; Lenhard / Lindner, ZfgKW 2005, 973, 974; Nachtwey / Wörner, Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 5, 17; Solbach, Asset-Backed Securitisation – Development of the ABS Market, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market, 3, 8 f.; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ... , S. 13; Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 598; Wang, True Sale Securitization in Germany and China, S. 9 f. Darstellung zweier Fallbeispiele (CORE 1999 –1 und CAST 1999 –1) bei Solbach, Case Study, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market, 33, 33 ff.; Darstellung steuerrechtlicher Fragestellungen bei Böhringer, German Tax Treatment of Synthetic Securitisation, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market, 53 ff. 17 Vgl. hierzu oben S. 400 ff., B. (Varianten gesetzgeberischer Methodik). 18 Zur chronologischen Darstellung der Gesetzeseingriffe vgl. auch Cerveny / Frese, ZfgKW 2007, 154, 155; Dittrich / Uhl, ZfgKW 2005, 994; Fleckner, WM 2004, 2051, 2052; ders., DB 2005, 2733, 2734; ders., WM 2006, 697; Litten / Cristea, Börsen-Zeitung, 21. 7. 2005, 19; Tollmann, WM 2005, 2017; ders., ZHR 169 (2005), 594, 595 f. Fn. 5; Uhl / Köse, Börsen-Zeitung, 8. 7. 2005, 4. 16

B. Entwicklung der True Sale Securitisation in Deutschland

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1) Im Jahr 2002 stellt der Gesetzgeber durch eine Ergänzung des Rechtsberatungsgesetzes klar, dass forderungsverkaufende Unternehmen für das servicing der an die Zweckgesellschaft übertragenen Forderungen keiner Erlaubnis nach dem Rechtsberatungsgesetz bedürfen. 19 2) Im Jahr 2003 wurde durch das Kleinunternehmerförderungsgesetz ein steuerrechtliches Hindernis beseitigt, indem der Ankauf von Kreditforderungen eines Kreditinstituts von der Gewerbesteuer ausgenommen wurde. 20 Darüber hinaus stellte das Bundesfinanzministerium mit verschiedenen Schreiben klar, dass unter bestimmten Voraussetzungen für den Ankauf und die Einziehung von Forderungen bei securitisations keine Umsatzsteuer zu zahlen ist 21 und dass die Zweckgesellschaft nicht für Umsatzsteuerzahlungen des Forderungsverkäufers haftet, sofern dieser eine Gegenleistung in Geld erhalten hat 22. 3) Im Jahr 2005 wurde durch eine Novelle des Kreditwesengesetzes (KWG) das sog. Refinanzierungsregister eingeführt. 23 4) Mit dem Prospektrichtlinien-Umsetzungsgesetz vom 22. Juni 2005 schuf der Gesetzgeber die Möglichkeit, den für ABS-Emission zu erstellenden Verkaufsprospekt ausschließlich in englischer Sprache zu verfassen, wenn es sich bei den Erwerbern der Finanzinstrumente um institutionelle Investoren handelt. 24 5) Mit der Insolvenzrechtsnovelle vom 13. April 2007 wurde geklärt, dass valutierte Darlehen nicht dem Wahlrecht des Insolvenzverwalters (§ 103 InsO) unterliegen (§ 108 Abs. 2 InsO). 25 An den Verbesserungen der gesetzlichen Rahmenbedingungen der true sale securitisation ist seit 2004 die True Sale International GmbH (TSI) entscheidend beteiligt. Hervor ging sie aus der im Jahr 2003 von 13 Kreditinstituten, ihren heutigen Gesellschaftern 26, gegründeten True-Sale-Initiative, die sich auf die Fahnen schrieb, den deutschen Verbriefungsmarkt voranzubringen. 27 Erklärtes Ziel der 19

Eingehend unten S. 656 ff.; E.III. (Rechtsberatungsgesetz). Hierzu unten S. 672 ff., L.II. (Gewerbesteuer). 21 Hierzu unten S. 677 ff., L.III.1.b) (Forderungsverwaltung). 22 Hierzu unten S. 681 ff., L.III.2.b) (Haftung nach § 13c UStG). 23 Hierzu unten S. 589 ff., C.III. (Aussonderungsrecht „statt“ Verfügungsgeschäft: Refinanzierungsregister). 24 Hierzu unten S. 660 f., G. (Wertpapieremission). 25 Hierzu unten S. 639 f., C.V.2.a) (Forderungen aus valutierten Darlehen). 26 Der True Sale International gehören folgende 13 Banken an: Bayern LB, Citigroup, Commerzbank, Dekabank, Deutsche Bank, Dresdner Bank, DZ Bank, Eurohypo, Helaba, HSH Nordbank, HVB, KfW, WestLB. Quelle: True Sale Initiative, TSI-Gesellschafter und ABS ‹www.true-sale-international.de/index.php?id=325›, Abrufdatum 9. November 2006. 27 Groß war und ist deren Beachtung in Schrifttum: vgl. Breidenbach, Real Estate Securitisation, S. 501 f.; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 25 f.; 20

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

TSI ist es, „True-sale-Verbriefungen in Deutschland zu etablieren“, „den Standard ‚ABS Made in Germany‘ durchzusetzen und den deutschen Kapitalmarkt zu beleben“ 28. Hierfür bietet sie ihren Gesellschaftern die notwendige Plattform zum Austausch und zu Initiativen zur Förderung des Verbriefungsmarkts, und sie leistet – auch für externe Interessierte – Hilfestellung bei der Errichtung von Zweckgesellschaften. 29 Zudem verfolgt sie das Ziel, die Bedeutung der securitisation in der Bankenwelt und der wirtschaftspolitischen Öffentlichkeit bekannt zu machen und auf eine Verbesserung der gesetzlichen Rahmenbedingungen hinzuwirken. 30 Zu erwarten und zu hoffen ist, dass die Weiterentwicklung der rechtlichen Rahmenbedingungen für true sale securitisation in Deutschland noch nicht abgeschlossen ist, und diese Arbeit möchte diesbezüglich einen Diskussionsbeitrag beisteuern.

C. Forderungsübertragung Bei der Forderungsübertragung ist nach deutschem Zivilrecht das Abstraktionsund Trennungsprinzip zu beachten, das im internationalen Vergleich durchaus eine Besonderheit darstellt. Die Forderungsabtretung findet gemäß § 398 ff. BGB im Wege der Übertragung vom Zedenten (Originator) auf den Zessionar (Zweckgesellschaft) statt. Die Abtretung stellt das Verfügungsgeschäft dar. Dessen Rechtsgrundlage ist ein Rechtskaufvertrag nach § 453 BGB, der das Verpflichtungsgeschäft darstellt. Das Verfügungsgeschäft kann bei Verbriefungstransaktionen in bestimmten Fällen durch eine Eintragung in das sog. Refinanzierungsregister gleichsam „ersetzt“ European Central Bank, Credit Risks Transfer by EU Banks, S. 16; Fieseler, ZfgKW 2005, 1192, 1193; Fleckner, ZIP 2004, 585, 586; ders., WM 2004, 2051, 2053; Glüder / Bechthold, Die Bank 2004, 18; Hengeler Mueller, Int’l Fin. L. Rev., 2003 Structured Finance Yearbook, 67; McGeer, Asset Securitization Report, 18. 10. 2004, 19, 19 f.; Nachtwey / Wörner, Der deutsche Verbriefungsmarkt – Strukturen und Entwicklungen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 5, 10; o.V., Asset Securitization Report, 28. 4. 2003, 21; o.V., Asset Securitization Report, 9. 6. 2003, 6; o.V., Euroweek, 11. 7. 2003, 62; o.V., Euroweek, October 2003 Supplement, 17, 17 f.; o.V., Euroweek, 12. 12. 2003, 1, 1 f.; o.V., Euroweek, 19. 12. 2003, 44; o.V., ZfgKW 2005, 948; o.V., ZfgKW 2006, 1010; Poenicke, 32(6/7) INTERTAX (2004), 319; Smallman / Salman, Residential MortgageBacked Securities, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 141, 152; Wang, True Sale Securitization in Germany and China, S. 10 f. 28 True Sale International, Startseite ‹www.true-sale-international.de/index.php?id=1›, Abrufdatum 9. November 2006. 29 Für ein Beispiel („Driver 2“ der VW Bank) siehe o.V., Börsen-Zeitung, 17. 8. 2005, 4. 30 So die Geschäftsführer der TSI GmbH, H. Bechtold und D. Glüder, in o.V., ZfgKW 2006, 1024, 1024 f.

C. Forderungsübertragung

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werden. Nachfolgend dargelegt werden daher (i) das Verpflichtungsgeschäft, (ii) das Verfügungsgeschäft und (iii) das Refinanzierungsregister. I. Verpflichtungsgeschäft Gemäß § 453 Abs. 1 BGB sind die Vorschriften der §§ 433 – 452 BGB auf den Rechtskauf anwendbar, soweit sie nicht spezielle Regelungen für Sachen enthalten, die auf Rechte anwendbar sind. 31 1. Form Ein Kaufvertrag, der eine Forderung zum Gegenstand hat, ist formlos gültig. 32 Aus praktischen Gründen kommt bei der true sale securitisation allerdings einzig ein schriftlicher Vertragsschluss in Betracht. 2. Haftung des Originators a) Verität (nomen verum) Gemäß der allgemeinen Regelung haftet der Forderungsverkäufer bzw. Originator für die Verität (nomen verum), d. h. für den Bestand der Forderung. Die Veritätshaftung ergibt sich aus den §§ 453 Abs. 1 und 433 Abs. 1 S. 1 BGB, nach denen der Verkäufer verpflichtet ist, dem Käufer die Forderung zu übertragen. 33 Verschiedene Mängelkonstellationen sind denkbar: Bestehen bereits bei Abschluss des Kaufvertrages Mängel, die eine Übertragung der Forderungen unmöglich machen, kann die Zweckgesellschaft aus § 453 Abs. 1, 433 Abs. 1 S. 1, 437 Nr. 3 und 311a Abs. 2 S. 1 BGB Schadenersatz statt der Leistung verlangen, oder sie kann gemäß §§ 453 Abs. 1, 433 Abs. 1 S. 1, 437 Nr. 2 und 326 Abs. 5 BGB vom Vertrag zurücktreten. 34 Erlischt die verkaufte Forderung nach Abschluss des Kaufvertrags, aber vor der Abtretung, kann die Zweckgesellschaft entweder Schadenersatz statt der Leistung gemäß §§ 453 Abs. 1, 433 Abs. 1 S. 1, 437 Nr. 3 und 283 BGB verlangen, oder sie

31

Putzo, in: Palandt, § 453 Rz. 1. Da keine Form gesetzlich vorgeschrieben ist, gilt die Formfreiheit. Hierzu statt aller Heinrichs / Ellenberger, in: Palandt, § 125 Rz. 1. 33 BT-Drucks. 14/6040, 202; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 86. 34 Näher Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 87 f.; Weidenkaff, in: Palandt, § 453 Rz. 19; Fleckner, 2004, 585, 592. 32

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

kann nach §§ 453 Abs. 1, 433 Abs. 1 S. 1, 437 Nr. 2 und 326 Abs. 5 vom Vertrag zurücktreten. 35 Ist die Forderung mit einem Rechtsmangel behaftet, kann die Zweckgesellschaft gemäß §§ 453 Abs. 1, 433 Abs. 1 S. 2, 435 Nr. 3 und 281 BGB Schadenersatz verlangen, oder sie kann gemäß §§ 453 Abs. 1, 433 Abs. 1 S. 1, 435, 437 Nr. 2 und 323 BGB vom Vertrag zurücktreten. 36 b) Bonität (nomen bonum) Grundsätzlich haftet der Verkäufer nur für die Zahlungsunfähigkeit des Schuldners, wenn die Parteien dies im Kaufvertrag vereinbaren. Andernfalls wird die Zahlungsunfähigkeit des Schuldners nämlich nicht als Rechtsmangel behandelt. 37 (1) Umqualifizierungsrisiko Auch im deutschen Recht ist die Abgrenzung zwischen einem Forderungskauf und einem besicherten Darlehen nicht problemlos zu treffen. Der BGH hat sich der Frage der Differenzierung mehrfach im Rahmen des Factorings 38 sowie der Forfaitierung 39 angenommen. Hinsichtlich des Forderungsverkaufs bei der securitisation ist nach h.L. die Rechtsprechung zum Factoring und zur Forfaitierung auf die true sale securitisation anwendbar. 40 Der BGH unterscheidet das echte vom unechten Factoring. Das Unterscheidungskriterium zwischen beiden Abtretungsformen ist die Verteilung des Delkredererisikos. Beim echten Factoring trägt der Factor das Bonitätsrisiko des Schuldners, und das Rechtsgeschäft über die Forderungen ist als Forderungskauf zu qualifizieren. 41 Beim unechten Factoring 35 Näher Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 88; Weidenkaff, in: Palandt, § 453 Rz. 19, 21. 36 Näher Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 89 f.; Weidenkaff, in: Palandt, § 453 Rz. 18. 37 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 89; Weidenkaff, in: Palandt, § 453 Rz. 22. 38 Allgemein zum Factoring oben S. 387 ff., C.III. (Factoring). 39 Allgemein zur Forfaitierung oben S. 392 f., C.IV. (Forfaitierung [Forfaiting]). 40 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 21; Engellandt / Lüthje, WPg 1996, 517, 519; Fleckner, ZIP 2004, 585, 593 f.; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 133; Küppers / Brause, AG 1998, 413, 419; Leclaire / Nachtwey, Rechtliche Fragestellungen für Verbriefungen in Deutschland, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 66, 76 f.; Pannen / Wolff, ZIP 2006, 52, 55; Rosar, AssetBacked Securities, S. 44; Willburger, Asset Backed Securities im Zivil- und Steuerrecht, S. 118, Calibe, BB 2000, 2369, 2371; Wiese, BB 1998, 1713, 1717. 41 BGHZ 69, 254, 257 f. = NJW 1977, 2207; BGHZ 72, 15, 20 f.; BGHZ 76, 119, 125; BGHZ 100, 353, 358; OLG Koblenz WM 1988, 45; Alte, Die Forderungsabtretung bei der

C. Forderungsübertragung

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hingegen trägt der Factoringkunde das Delkredererisiko. Rechtlich handelt es sich dann um ein Kreditgeschäft. 42 Ein unechtes Factoring liegt auch vor, wenn das Delkredere des Factors „weitgehend ausgehöhlt ist“. 43 Solch eine Aushöhlung sieht der BGH insbesondere dann erfüllt, wenn die Übertragung des Kaufpreises nicht endgültig ist. Steht die Zahlung des Kaufpreises unter einer aufschiebenden Bedingung (§ 158 Abs. 1 BGB) der Realisierbarkeit der Forderung, hat der Originator für Zahlungsausfälle eine Rückkaufzusage getätigt oder ist der Zweckgesellschaft ein vertragliches Rücktrittsrecht bei Zahlungsausfällen eingeräumt, trägt der Verkäufer faktisch das Bonitätsrisiko. 44 Grundsätzlich erschließt sich die effektive Risikoverteilung zwischen den Parteien erst aus der Gesamtkonstruktion. 45 Hierzu ist dann zu beachten, dass Kaufpreisabschläge für vorzeitige Fälligstellung der Forderungen, die Einziehung der Forderungen und den Verwaltungsaufwand grundsätzlich zulässig sind. Die Rechtsprechung zum echten Factoring erlaubt Abschläge bis zu 8 – 20 % des Nennwerts der Forderungen. 46 Ratingagenturen setzen dementsprechend für ABS-Transaktionen bei 9% die Grenze, bei deren Überschreiten die Gefahr einer Umdeutung entsteht. 47 Zwar wird die Forderungsverwaltung bei der true sale securitisation anders als beim Factoring nicht vom Zessionar der Forderungen durchgeführt. Der von der Zweckgesellschaft beauftragte servicer erhält für seine Tätigkeit jedoch eine Gebühr, weshalb im Ergebnis die beim Factoring zulässige Höhe des Abschlags auf die securitisation übertragbar ist. 48 Securitisation, S. 17 f.; Fleckner, ZIP 2004, 585, 593; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 36; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 5.459; Rohe, in: Bamberger / Roth Komm. BGB, § 398 Rz. 74; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 164. 42 BGHZ 58, 364, 367; BGHZ 61, 317, 325; BGHZ 69, 254, 257; BGHZ 71, 306, 308; BGHZ 82, 50, 61; BGHZ 100, 353, 358; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 17; Fleckner, ZIP 2004, 585, 593; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 37; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 134; Rohe, in: Bamberger / Roth Komm. BGB, § 398 Rz. 75; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 164; kritisch und für die Qualifizierung als Kauf Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 5.445, 5.465, 5.481. 43 OLG Koblenz WM 1988, 45, 46; Fleckner, ZIP 2004, 585, 593; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 37. Im Ergebnis ebenso Obermüller, in: FS Kreft, 427, 429, 439. 44 BGHZ 69, 254, 257 f.; BGHZ 100, 353, 358 f.; OLG Koblenz WM 1988, 45, 46; hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 23; Küppers / Brause, AG 1998, 413, 419; Meier / Kern, Germany, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 108, 111. 45 Hierzu eingehend oben S. 159 ff., C.III.1.b) (Erste Gefahr: Rechtliche Umqualifizierung [„True-Sale“-Problematik]) m.w. N. 46 BGHZ 69, 254, 258; BGHZ 72, 15, 20 ff.; BGHZ 75, 391, 397 f. 47 Lenhard / Lindner, ZfgKW 2005, 973. 48 Ebenso Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 24; ähnlich Fleckner, ZIP 2004, 585, 594.

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

Aus der Übertragung der Grundsätze auf die Forderungsabtretung bei der true sale securitisation ergibt sich, dass auch im deutschen Recht die Frage der Qualifizierung des Forderungsverkaufs als Kauf oder besichertes Darlehen von der effektiven Verteilung des Bonitätsrisikos zwischen den Parteien abhängt. Das sich aus der Gesamtkonstruktion ergebende, vom Originator einbehaltene Delkredererisiko darf die von der Rechtsprechung gezogene Grenze nicht überschreiten. (2) Zivil- und insolvenzrechtliche Folgen Wird das Rechtsgeschäft zwischen Originator und Zweckgesellschaft als besichertes Darlehen qualifiziert, ändert sich die insolvenzrechtliche Stellung der Zweckgesellschaft. Als Käufer hat sie in der Insolvenz des Verkäufers ein Aussonderungsrecht (§ 47 InsO), als Darlehensgeber hat sie in der Insolvenz des Darlehensnehmers ein Absonderungsrecht (§ 51 Nr. 1 InsO). Beim Aussonderungsrecht werden die Vermögensgegenstände als nicht zur Insolvenzmasse gehörend behandelt, und der Aussonderungsberechtigte kann ihre Herausgabe verlangen. Der Absonderungsberechtigte hingegen ist Insolvenzgläubiger. Die Vermögenswerte fallen in die Insolvenzmasse, und er hat nur ein Recht auf bevorzugte Befriedigung an den besicherten Gegenständen. Die Folgen der Umqualifizierung sind erhebliche Insolvenzkosten: Am schwersten wiegt bei der securitisation das Risiko von Zeitverlusten. Zudem kann der Insolvenzverwalter gemäß §§ 166 Abs. 2 und 171 InsO Forderungen, die zur Sicherheit abgetreten wurden, unter Ausschluss des Abtretungsempfängers einziehen und hierfür bis zu neun Prozent – in besonderen Fällen auch mehr – an Gebühren einziehen („haircut“). Hinzu treten weitere indirekte zivilrechtliche Folgen einer Umqualifizierung des Rechtsgeschäfts: • Die Abtretung von Forderungen, die mit einem verlängerten Eigentumsvorbehalt belegt sind, wird nichtig, was – insbesondere bei der Verbriefung von Handelsforderungen – die Transaktion zum Einsturz bringen kann. 49 • Die Übersicherung (overcollateralisation) 50 ist kein Abschlag auf einen Kaufpreis, sondern die Übersicherung eines Darlehens. Hiermit unterliegt sie den von der Rechtsprechung gezogenen Grenzen. Übersteigt die anfängliche Übersicherung die Freigabegrenze von 150% der zu sichernden Forderung deutlich, kann das Rechtsgeschäft gemäß § 138 BGB wegen Sittenwidrigkeit als nichtig gewertet werden. 51 Eine (bei revolvierenden Strukturen vorkommende) nach49

Hierzu eigehend unten S. 636 ff., C.V.1.b) (Verlängerter Eigentumsvorbehalt). Oben S. 239 ff., J.IV.1.a) (Übersicherung [Overcollateralisation]). 51 BGHZ 137, 212; BGH NJW 1998, 2047; BGH WM 1994, 1161, 1163; OLG Terlau BB 1998, 1498; OLG Hamm WM 2002, 451; Heinrichs, in: Palandt, § 138 Rz. 97; Oechsler, 50

C. Forderungsübertragung

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trägliche Übersicherung begründet einen Freigabeanspruch in Höhe der Summe, die 110% des Wertes der zu sichernden Forderung entspricht. 52 In der ersten Konstellation wäre die Transaktion zu Fall gebracht, in der zweiten müsste die Zweckgesellschaft Einbußen und eine Herabstufung des Ratings der ABS hinnehmen. II. Verfügungsgeschäft 1. Abtretungsvertrag Im Rahmen der true sale securitisation geschieht die Forderungsübertragung durch eine rechtsgeschäftliche Übertragung nach § 398 BGB. Mittels des Abtretungsvertrags, der das Verfügungsgeschäft darstellt 53, tritt der Altgläubiger bzw. Zedent (der Originator) gemäß § 398 Abs. 1 BGB seine Forderungen an den Neugläubiger bzw. Zessionar (die Zweckgesellschaft) ab. Der Zessionar tritt an die Stelle des Zedenten (§ 398 Abs. 2 BGB). Die Forderungszession ist ohne Abtretungsanzeige zwischen den Parteien wirksam, kann jedoch dem Schuldner nicht entgegengehalten werden (§ 407 BGB). 54 Für den Abtretungsvertrag gelten die allgemeinen Vorschriften der §§ 104 ff. BGB. 55 Aufgrund des Abstraktionsprinzips ist der Abtretungsvertrag von der Wirkung des Verfügungsgeschäfts unabhängig. 56 Prinzipiell ist daher die Forderungsabtretung an die Zweckgesellschaft auch dann wirksam, wenn der zugrundeliegende Kaufvertrag unwirksam ist. Es entsteht allerdings eine Pflicht der Rückübertragung seitens der Zweckgesellschaft. 57 Durchbrechungen des Abstraktionsprinzips sind nur in Ausnahmefällen zulässig 58, allerdings kann eine Fehleridentität in beiden in: Münch. Komm. BGB, Anh. §§ 929 – 936 Rz. 33; eingehend und weiterführend Ganter, WM 2001, 1 ff. 52 BGHZ 137, 212; Heinrichs, in: Palandt, § 138 Rz. 97; Oechsler, in: Münch. Komm. BGB, Anh. §§ 929 – 936 Rz. 31. 53 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 91 f.; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, Einl. zu §§ 398 ff. Rz. 14; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 3; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 13. 54 Hierzu unten S. 573, C.II.5. (Wirkung für den Schuldner) . 55 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 90; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 13. 56 RGZ 87, 68, 71; RGZ 102, 385, 386; BGH BB 1997, 1858, 1859; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 92; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 3; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 13; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, Einl. zu §§ 398 ff. Rz. 20. 57 Weiterführend Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 92. 58 Nur wenn die Parteien Zweifel an der Wirksamkeit des Verpflichtungsgeschäfts haben, kann der Abtretungsvertrag mit einer auflösenden Bedingung gemäß Art. 158 Abs. 2 BGB versehen werden, derzufolge das Verfügungsgeschäft nichtig wird, wenn das

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

Rechtsgeschäften vorliegen, mit der Folge, dass beide unabhängig voneinander unwirksam sind. 59 Der Abtretungsvertrag ist formlos wirksam. 60 Dies gilt auch dann, wenn die abgetretene Forderung auf einem formbedürftigen Geschäft beruht 61 oder wenn zur Begründung der abzutretenden Forderung selbst die Wahrung einer Form gesetzlich vorgeschrieben ist 62. Vielfach ist das Verfügungsgeschäft im Verpflichtungsgeschäft stillschweigend mit enthalten. 63 Sind die übertragenen Forderungen unbesichert, ist deren Übertragung folglich formlos wirksam. Eine Formbedürftigkeit besteht allerdings dann, wenn Zedent und Zessionar im Verpflichtungsgeschäft eine bestimmte Form für das Abtretungsgeschäft vereinbart haben. 64 Sind die Forderungen durch Grundpfandrechte gesichert, ergibt sich die Formbedürftigkeit aus den §§ 1154 und 1192 BGB. Die Übertragung derart gesicherter Forderungen ist bei der securitisation mit einer Reihe von Problemen verbunden, auf die unten 65 noch vertiefend einzugehen sein wird. 2. Bestimmbarkeit der Forderungen a) Grundsätzliches Die Bestimmtheit bzw. Bestimmbarkeit der abgetretenen Forderungen ist von essentieller Bedeutung. Es muss eindeutig feststellbar sein, welche Forderung abgetreten wurde, andernfalls ist die Abtretung unwirksam. 66 Die Bestimmbarkeit muss zum Zeitpunkt, in dem die Forderung übergehen soll, also zum Zeitpunkt des Verpflichtungeschäft nichtig ist. Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 93; Roth, in: Staudingers Komm. BGB, § 139 Rz. 54. 59 Hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 97 f.; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, Einl. zu §§ 398 ff. Rz. 22; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 25. 60 RGZ 53, 268, 270; RGZ 111, 298, 300; BayObLG NJW 1976, 1895, 1896; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 98; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, Einl. zu § 398 ff. Rz. 18, § 398 Rz. 33; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 7; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 33; Westermann, in: Erman Handkomm. BGB, § 398 Rz. 8. 61 BGHZ 89, 41, 46 = NJW 1984, 973; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 99; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 398 Rz. 19; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 7; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 33; Westermann, in: Erman Handkomm. BGB, § 398 Rz. 8. 62 RGZ 53, 268, 270; RGZ 111, 298, 300; RGZ 148, 105, 108; BGHZ, 89, 41, 46; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 99; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 398 Rz. 19; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 7; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 33. 63 RGZ, 126, 184; BGH NJW 1969, 40; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 3. 64 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 99; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 398 Rz. 20; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 34. 65 S. 586 ff., C.II.8.c) (Übertragung grundpfandrechtlicher Sicherungen).

C. Forderungsübertragung

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Abtretungsvertrags oder des späteren Entstehens der Forderung, gegeben sein. 67 Die Bestimmbarkeit wird durch Auslegung des Abtretungsvertrages nach §§ 133 und 157 BGB ermittelt. 68 Eine hinreichende Bestimmbarkeit ist i. d. R. gegeben, wenn sich der Umfang der Forderung, der Schuldner und – im Zweifel – der Rechtsgrund ermitteln lassen. 69 b) Abtretung einer Mehrheit von Forderungen Die ganz überwiegende Mehrheit der ABS-Transaktionen hat eine Mehrzahl von Forderungen zum Gegenstand. Die einzelnen Forderungen können in diesem Fall durch eine Sammelbezeichnung bestimmt werden. 70 Hierbei muss der Bestimmtheitsgrundsatz gewahrt werden. Alle Forderungen der Mehrzahl müssen individualisierbar sein. 71 3. Zukünftige Forderungen, insbesondere revolvierende Strukturen Zukünftige Forderungen sind nach allgemeiner Auffassung grundsätzlich abtretbar. 72

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BGHZ 7, 365, 367 f.; BGH NJW 1974, 1130; BGH NJW 1995, 1668, 1669; BGH NJW 2000, 276, 277; OLG Düsseldorf WM 1995, 1112, 1113; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 101; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 398 Rz. 53; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 14; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 67. 67 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 101; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 67. 68 BGHZ 7, 365, 368; BGH NJW 1978, 634, 635; BGH NJW 2000, 276, 277; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 101; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 398 Rz. 53; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 67. 69 Vgl. hierzu etwa BGHZ 7, 365, 369; BGH WM 1976, 151; BGH NJW 1995, 1668, 1669; OLG Düsseldorf WM 1995, 1112, 1113 = VersR 1996, 709; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 101; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 398 Rz. 53; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 14; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 67. 70 Die Rechtsprechung hat die Bestimmbarkeit bejaht bei Abtretung aller Forderungen aus einem bestimmten Geschäftsbetrieb (RG JW 32, 3760), aller Forderungen aus einer bestimmten Art von Rechtsgeschäft (BGH WM 1961, 350; OLG Stuttgart NJW 1966, 666), aller Forderungen aus einem bestimmten Zeitraum, auch wenn einzelne Forderungen ausgenommen werden (BGH WM 1966, 13). Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 15. 71 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 105; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 71; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 398 Rz. 60. 72 RGZ 55, 334, 335 f.; RGZ 67, 166, 167; BGHZ 7, 365, 367 f.; BGHZ 53, 60, 63; BGHZ 71, 75, 78; BGHZ 88, 205, 206; BGHZ 108, 98, 104; BGH NJW 1965, 2197; BGH NJW 1988, 3204, 3205; BGH WM 1976, 151; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 102; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 398 Rz. 63; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 11; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 6.461; Müller, ZIP

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

a) Bestimmbarkeit Für die Bestimmbarkeit zukünftiger Forderungen ist nicht erforderlich, dass der Vertragsklausel für alle denkbaren Fälle zweifelsfrei entnommen werden kann, auf welche Forderungen sie sich erstreckt; es genügt, wenn zum Zeitpunkt des Entstehens einer Forderung bestimmbar ist, ob sie von der Abtretung erfasst wurde. 73 Auch zur Person des Schuldners genügt die Bestimmbarkeit. 74 Der Rechtsgrund für die Forderung braucht zum Zeitpunkt der Abtretung noch nicht geschaffen zu sein, vielmehr genügt, dass das zukünftige Entstehen als wahrscheinlich angenommen wird. 75 Die Abtretung „aller Forderungen“ bezieht sich im Zweifelsfall allerdings nur auf bestehende Forderungen. 76 Die Bestimmbarkeit zukünftiger Forderungen wirft bei der true sale securitisation folglich keine Schwierigkeiten auf. Probleme entstehen jedoch an anderer Stelle: b) Erstes Problem: Direkt- oder Durchgangserwerb Bei der Abtretung zukünftiger Forderungen stellt sich grundsätzlich die Frage, in welchem Vermögen die Forderung entsteht. 77 Nach der Theorie des Direkterwerbs entsteht sie beim Zessionar 78, nach der Gegenauffassung des Durchgangserwerbs entsteht sie zunächst für eine sog. logische Sekunde beim Zedenten, um dann in das Vermögen des Zessionars überzugehen 79. Bei der auf die insolvenzrechtliche Problematik fokussierten true sale securitisation ist die Frage von entscheidender Bedeutung, denn beim Durchgangserwerb könnte die an die Zweckgesellschaft abgetretene Forderung in der Insolvenz des Originators während der logischen Sekunde gepfändet werden. 1994, 342, 344; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 79; Westermann, in: Erman Handkomm. BGB, § 398 Rz. 11. 73 BGHZ 7, 365, 367 = BGH NJW 1953, 21; BGHZ 53, 60, 63 f.; BGHZ 71, 75, 78 = NJW 1970, 322; BGHZ 79, 16, 20 f.; BGH NJW 1985, 800, 802; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 102; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 14; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 81. 74 BGH NJW 1978, 635; OLG Düsseldorf VersR 1996, 709; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 14. 75 RGZ 55, 334 f.; BGH NJW 1965, 2197; BGH NJW 1991, 2897; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 398 Rz. 64; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 79. 76 BGH NJW 1978, 1668; BGH NJW-RR 2003, 1691; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 14. 77 Hierzu grundsätzlich oben S. 135, C.I.3.c) (Direkt- oder Durchgangserwerb). 78 Grundsätzlich hierzu BGH NJW 1955, 544; OLG Hamburg MDR 1956, 227; Marotzke, AcP 191 (1991), 177, 193 ff. 79 Grundsätzlich hierzu Egert, Die Rechtsbedingungen im System des bürgerlichen Rechts, S. 60 ff.

C. Forderungsübertragung

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Die h.L. differenziert zwischen zukünftigen Forderungen i. e. S. und solchen i.w. S. Ist der Rechtsgrund der Forderung zum Zeitpunkt der Abtretung bereits (und bei Entstehung der Forderung noch) vorhanden, so erwirbt der Zessionar unmittelbar eine rechtliche Anwartschaft. In der Folge entsteht die Forderung direkt in seinem Vermögen. 80 Ist der Rechtsgrund im Moment der Abtretung hingegen noch nicht gegeben, nimmt die h.L. einen Durchgangserwerb an. 81 Für die true sale securitisation folgt hieraus, dass die Verbriefung zukünftiger Forderungen i.w. S. nicht insolvenzfest ist. Nach Insolvenzeröffnung über das Vermögen des Originators entstehende Forderungen unterfallen der generellen Vermögenspfändung und gelten aus der Ratingperspektive als ausgefallen. Das Rating der ABS kann daher das des Originators i. d. R. nicht überschreiten. Die Rechtslage ist aber grundsätzlich für die securitisation vorteilhafter als die der italienischen Rechtsordnung, deren Rechtsprechung den Direkterwerb zukünftiger Forderungen i. e. S. nur in bestimmten Fällen und für drei Jahre annimmt. 82 c) Zweites Problem: Insolvenzverwalterwahlrecht (§ 103 InsO) Ist ein gegenseitiger Vertrag zur Zeit der Eröffnung des Insolvenzverfahrens vom Schuldner und vom anderen Teil nicht oder nicht vollständig erfüllt, kommt dem Insolvenzverwalter nach deutschem Recht das Wahlrecht zu, den Vertrag zu erfüllen oder die Erfüllung abzulehnen (§ 103 Abs. 1 InsO). Für Verbriefungen zukünftiger Forderungen stellt das Wahlrecht einerseits im Rechtsverhältnis des Originators zu seinen Kunden, andererseits im Rechtsverhältnis des Originators zur Zweckgesellschaft ein Problem dar.

80 BGHZ 49, 197, 205 (Direkterwerb bei Übertragung des Anwartschaftsrechts aus bedingter Übereignung); BGH NJW-RR 2003, 1690; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 103; Armbrüster, NJW 1991, 606, 608; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 398 Rz. 73; Müller, ZIP 1994, 342, 346; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 12; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 85; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 6.470; Westermann, in: Erman Handkomm. BGB, § 398 Rz. 12; a. A. Mülbert, AcP 202 (2002), 912, 945 f. 81 BGHZ 135, 25; BFH NJW 1996, 1079, 1080; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 103 f.; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 398 Rz. 75; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 12; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 6.470; Müller, ZIP 1994, 342, 347; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 85; Westermann, in: Erman Handkomm. BGB, § 398 Rz. 12; a. A. van Hees, MDR 1955, 525; und Rutkowsky, NJW 1957, 858, 859. 82 Hierzu oben S. 447 ff., C.I.2.b)(2) (Direkt- oder Durchgangserwerb).

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

(1) Verträge des Originators mit seinen Kunden Das Entstehen zukünftiger bereits abgetretener Forderungen verlangt oftmals weitere vertragliche Leistungen des Forderungsverkäufers. Die Leistungen, aus denen die Forderungen entstehen sollen, müssen in vielen Fällen vom Originator gegenüber seinen Kunden erst noch erbracht werden. Da auch die Kunden des Originators ihre Leistungen noch nicht erbracht haben, unterliegen die zugrundeliegenden Verträge in der Insolvenz des Originators dem Insolvenzverwalterwahlrecht nach § 103 Abs. 1 InsO. Folglich können nur solche Forderungen verbrieft werden, für die der Originator seine Leistung an die Kunden bereits erbracht hat. 83 Zur Verbriefung von Forderungen für noch nicht erbrachte Leistungen muss – soweit möglich – auf eine whole business securitisation 84 ausgewichen werden. (2) Verträge zwischen Originator und Zweckgesellschaft Im Regelfall ist das Insolvenzverwalterwahlrecht nach § 103 Abs. 1 InsO im Rechtsverhältnis zwischen Originator und Zweckgesellschaft beim Verkauf zukünftiger Forderungen problematisch. Durch Übertragung der zukünftigen Forderungen an die Zweckgesellschaft hat der Originator zwar seine Hauptvertragsleistung vollständig erfüllt. 85 Allerdings treffen ihn weitere noch laufend zu erfüllende Nebenpflichten wie Berichtspflichten oder die Pflicht, die Forderungen zu kennzeichnen. Bei der Existenz von Nebenpflichten auch „verhältnismäßiger Geringfügigkeit“ i. S. d. § 320 Abs. 2 BGB wird aber regelmäßig die nicht vollständige Vertragserfüllung i. S. d. § 103 InsO angenommen. 86 Noch deutlicher stellt sich die Rechtslage bei einem revolvierenden Aufbau dar. Rechtstechnisch kann hierfür eine Mantelzession vereinbart werden, bei der sich der Originator verpflichtet, Forderungen in bestimmter Höhe abzutreten und der Zweckgesellschaft zu bestimmten Zeitpunkten Listen der abgetretenen Forderungen übergibt. Mit der Übergabe der Listen wird die Abtretung wirksam. 87 Während der Laufzeit des revolvierenden Aufbaus hat weder der Forderungskäufer (der üblicherweise in zwei Raten zahlt) noch der Forderungsverkäufer (der neue 83 Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 19; Vgl. auch The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 38. 84 Allgemein hierzu oben S. 337 ff., B.IV. (Whole Business Securitisation [WBS]). 85 Vgl. Meier / Kern, Germany, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 108, 113. 86 Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 43; Huber, in: Münch Komm. InsO, § 103 Rz. 123; Henckel, ZZP 99 (1986), 419, 428. 87 Zum Institut der Mantelzession Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 16; zur Mantelzession bei ABS-Transaktionen Engellandt / Lütje, WPg 1996, 517, 518.

C. Forderungsübertragung

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Forderungen bestimmen und übertragen muss) seine Vertragsleistung vollständig erbracht. Folglich unterliegt der Vertrag dem Insolvenzverwalterwahlrecht. Wählt der Insolvenzverwalter die Auflösung des Vertrages, besteht die Gefahr, dass auch die bereits erbrachten Leistungen wieder aufgerollt werden. Hilfreich ist diesbezüglich, dass die Rechtsprechung inzwischen anerkannt hat, dass der Vertrag im Falle teilbarer Leistungen insoweit nicht dem Insolvenzverwalterwahlrecht unterliegt, wie beide Parteien ihre jeweiligen Pflichten aus der teilbaren Leistung erfüllt haben. 88 Bereits abgewickelte Forderungskäufe dürften eine teilbare Leistung i.S. der BGH-Rechtsprechung darstellen und folglich von § 103 InsO nicht mehr betroffen sein. 89 Sollten die bereits abgewickelten Forderungsverkäufe von § 103 InsO erfasst werden, wäre in keinem Fall die Rückabwicklung die Folge. Die bereits erbrachten Teilleistungen würden beim jeweiligen Leistungsempfänger verbleiben. Die Zweckgesellschaft könnte die synallagmatische Gegenleistung nur als Insolvenzforderung geltend machen, soweit sie noch nicht erbracht ist und der Insolvenzverwalter die Erfüllung ablehnt. 90 Diese noch nicht erfüllten Gegenleistungen bezögen sich dann aber nur auf die Nebenleistungen, was für die Gesamttransaktion keine wesentlichen Probleme aufwürfe. 91 Um jedes Risiko auszuschließen, sollte bei revolvierenden Strukturen dennoch jede einzelne Forderungsübertragung als eigenständiges Rechtsgeschäft ausgestaltet werden. 92 4. Abtretungsverbote Voraussetzung für die wirksame Abtretung ist die juristische Abtretbarkeit der Forderung. Mit anderen Worte: Es dürfen keine Abtretungsverbote bestehen. Bei der securitisation kommen nur vertraglich bestimmte Abtretungsverbote in Betracht (§ 399 Alt. 2 BGB). Weder die gesetzlichen Abtretungsverbote aus § 399 Alt. 1 BGB 93 noch das Abtretungsverbot wegen Unpfändbarkeit gemäß § 400 BGB 94 können bei der true sale securitisation auftreten.

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BGHZ 150, 353 ff. Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 43 (zum revolvierenden Aufbau). 90 BGHZ 129, 336, 340; BGHZ 135, 25, 27 f.; Huber, in: Münch Komm. InsO, § 103 Rz. 13, 25 ff., 37.; Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 43. 91 Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 43. 92 Meier / Kern, Germany, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 108, 113. 89

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

a) Grundsätzliches Die Abtretung im Falle eines vertraglichen Abtretungsverbots (pactum de non cedendo) ist zwischen den Parteien und Dritten gegenüber unwirksam. 95 Abtretungsverbote können vor, bei oder nach Begründung der Forderung vereinbart werden. 96 Sie können explizit oder stillschweigend vereinbart werden. 97 Gewillkürte Abtretungsverbote sind formlos gültig; bei formbedürftigen Abtretungen gilt jedoch auch für das Abtretungsverbot das Formerfordernis aus § 125 BGB. 98 Bedarf die Abtretung der Zustimmung des Schuldners, darf diese nicht unbillig verweigert werden. 99 Es kann auch ein bedingtes oder befristetes Abtretungsverbot vereinbart werden. Die Forderung kann dann als künftige Forderung abgetreten werden. 100 Bei der Verbriefung zukünftiger Forderungen ist zu beachten, dass nach h.L. die Vereinbarung eines Abtretungsverbots bis zur Entstehung der Forderung möglich ist. Eine eventuelle Vorabzession wird dann nachträglich unwirksam. 101 Zwar würde der Originator durch ein nach der Forderungsveräußerung eingegangenes Abtretungsverbot gegenüber der Zweckgesellschaft schadenersatzpflichtig, da er die Wirksamkeit der vereinbarten Forderungszession zunichte gemacht hat. Die Zweckgesellschaft sieht sich dadurch aber dem Insolvenzrisiko des Originators ausgesetzt, von dem sie die Transaktionsstruktur gerade abkoppeln soll. 102 93

Näher Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 106. Näher Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 117. 95 BGHZ 40, 156, 160; BGHZ 56, 228, 230; BGHZ 70, 299, 303; BGHZ 102, 293, 301; BGHZ 108, 172, 176; BGHZ 112, 387, 389 f.; BGH ZIP 1997, 1072, 1073; Bruns, WM 2000, 505, 506; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 399 Rz. 65; Grüneberg, in: Palandt, § 399 Rz. 12; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 399 Rz. 45. 96 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 107; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 399 Rz. 53; Grüneberg, in: Palandt, § 399 Rz. 8; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 399 Rz. 30. 97 Berger, Rechtsgeschäftliche Verfügungsbeschränkungen, S. 253; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 399 Rz. 54; Grüneberg, in: Palandt, § 399 Rz. 8; Lüke, Jus 1992, 114, 114 Fn. 12; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 399 Rz. 30. 98 BGH NJW 1986, 2107 (zum Postgesetz); Grüneberg, in: Palandt, § 399 Rz. 8. 99 BGH NJW-RR 2000, 1220; Grüneberg, in: Palandt, § 399 Rz. 8. 100 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 108; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 399 Rz. 33. 101 RGZ 97, 76, 78; BGHZ 27, 306, 309; BGHZ 30, 176, 179; BGHZ 77, 274, 276; BAG BB 1960, 1202; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 109 ff.; Blaum, Das Abtretungsverbot nach § 399 2. Alt. BGB und seine Auswirkungen auf den Rechtsverkehr, S. 74 ff.; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 399 Rz. 59; Hadding / van Look, WM 1988, Sonderbeil. Nr. 7, 7; Wagner, Vertragliche Abtretungsverbote im System zivilrechtlicher Verfügungshindernisse, S. 155 ff.; Grüneberg, in: Palandt, § 399 Rz. 8; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 399 Rz. 32; a. A. Hennrichs, JZ 1993, 225, 230. 102 Vgl. Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 111 f. 94

C. Forderungsübertragung

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b) § 354a HGB In bestimmten Fällen sind Forderungsabtretungen jedoch trotz vertraglicher Abtretungsverbote wirksam. § 354a S. 1 HGB erklärt nämlich Abtretungsverbote nach § 399 Alt. 2 BGB für unwirksam, wenn das der Geldforderung zugrunde liegende Rechtsgeschäft für beide Parteien ein Handelsgeschäft ist. Gleiches gilt, wenn der Schuldner eine juristische Person des öffentlichen Rechts oder ein öffentlich-rechtliches Sondervermögen ist. Gemäß § 354a S. 2 HGB kann der Schuldner jedoch auch mit befreiender Wirkung an den Zedenten leisten. Nach h.L. ist dies auch dann der Fall, wenn er Kenntnis von der Abtretung besaß. 103 Allerdings ist sein Wahlrecht durch das Grundprinzip der Leistung nach Treu und Glauben (§ 242 BGB) dahingegen eingeschränkt, dass es nicht rechtsmissbräuchlich ausgeübt werden darf. 104 Ein Handelsgeschäft liegt nach § 343 HGB dann vor, wenn das Rechtsgeschäft zum Betrieb eines Handelsgewerbes eines Kaufmanns gehört. Auf der Seite des Originators ist dies im Regelfall gegeben. Auf der Seite des Schuldners ist diesbezüglich die Art der Forderung entscheidend: Richtet sich die Forderung gegen eine Privatperson, kommt die Anwendung des § 354a HGB grundsätzlich nicht in Betracht. 105 Ist der Schuldner ein Kaufmann oder eine Gesellschaft, ist § 354a HGB anwendbar. Die Kaufmannseigenschaft ergibt sich für natürliche Personen aus § 1 Abs. 2 HGB, für Personenhandelsgesellschaften aus den §§ 6 Abs. 1 i.V. m. 105 und 161 HGB. Für Aktiengesellschaften folgt sie aus den §§ 6 Abs. 2 HGB und 3 AktG, für die GmbH aus den §§ 6 Abs. 2 HGB und 13 Abs. 3 GmbHG. 106 Für die true sale securitisation schafft die Vorschrift dem ersten Anschein nach eine große Vereinfachung. Bei Handelsforderungen sind konkludent vereinbarte Abtretungsverbote, häufig auch aufgrund widersprüchlicher AGB, nämlich nicht immer zweifelsfrei zu ermitteln. Sind die abzutretenden Handelsforderungen 103 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 115; Bette, WM 1994, 1909, 1918 f.; Bruns, WM 2000, 505, 509; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 399 Rz. 71; Grüneberg, in: Palandt, § 399 Rz. 9; Hopt, in: Baumbach / Hopt / Merkt, Handelsgesetzbuch, § 354a Rz. 2; Küppers / Brause, AG 1998, 413, 416; Leclaire / Nachtwey, Rechtliche Fragestellungen für Verbriefungen in Deutschland, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 66, 77; Turwitt, Asset-backed Finanzierungen und handelsbilanzielle Zuordnung, S. 27; K. Schmidt, NJW 1999, 400, 401; Wagner, WM 1994, 2093, 2096; ders., WM 1996 Sonderbeil. 1, 11. 104 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 116; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 399 Rz. 71; Saar, ZIP 1999, 988, 993 f.; K. Schmidt, NJW 1999, 400, 401; Wagner, WM 1996 Sonderbeil. 1, 12. 105 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 114. 106 Hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 115.

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

im Rahmen der due diligence nicht mehr auf Abtretungsverbote nach § 399 Alt. 2 BGB zu untersuchen, erhöht sich die Rechtssicherheit bei gleichzeitiger Verringerung des Zeit- und Kostenaufwands bei der Transaktionsstrukturierung. 107 Das Wahlrecht des Schuldners stellt in der Mehrzahl der Fälle kein Problem für die Verbriefungstransaktion dar, da i. d. R. der Originator die Forderungsverwaltung führt. Normalerweise erfährt der Schuldner folglich von der Forderungszession nichts und leistet weiterhin an dieselbe Person, welche die Forderung nur nicht auf eigene Rechnung, sondern für die der Zweckgesellschaft einzieht. Wenn der Originator das servicing allerdings nicht bzw. nicht mehr durchführt, können sich höchst problematische Konstellationen ergeben. Leistet der Schuldner an den Originator, muss die Zweckgesellschaft gemäß § 816 Abs. 2 BGB die Herausgabe des Geleisteten verlangen. 108 Ihr steht damit aber nur ein Bereicherungsanspruch nach §§ 818 und 819 BGB zu. 109 Die Zweckgesellschaft trägt somit das Risiko der Zahlungsunfähigkeit des Originators. In dessen Insolvenz ist der Anspruch der Zweckgesellschaft eine unbesicherte Insolvenzforderung. Bei der Forderungsverwaltung durch einen anderen servicer als den Originator gehen Ratingagenturen daher von Ausfällen aus und bewerten deren Wahrscheinlichkeit nach dem Rating des Originators. 110 Im Ergebnis werden bei der securitisation die zunächst durch § 354a HGB geschaffenen Vorteile durch das Wahlrecht des Schuldners wieder unterlaufen. § 354a HGB schafft nur bei einem hoch gerateten Originator eine Vereinfachung. In dessen Insolvenz gehen sämtliche Vorteile jedoch wieder verloren, so dass sich die Ausfallwahrscheinlichkeit der Forderungen nach dem Rating des Originators richtet. Das Bestreben der ABS-Transaktion, die verbrieften Vermögenswerte vom Insolvenzrisiko des Originators abzukoppeln, ist auf der Basis des § 354a HGB nicht möglich.

107 Vgl. Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 113 f.; Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2028. 108 Vgl. Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 116. 109 Sprau, in: Palandt, § 816 Rz. 25. 110 Vgl. Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 91; Meier / Kern, Germany, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 108, 109.

C. Forderungsübertragung

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c) Bankgeheimnis Das Bankgeheimnis ist nicht gesetzlich normiert, aber gewohnheitsrechtlich anerkannt 111 und von Gesetzgeber 112 und Rechtsprechung 113 als bestehend vorausgesetzt. Sein wesentlicher Inhalt ist einerseits Pflicht, über die Angelegenheiten der Kunden Diskretion zu wahren und andererseits das Recht, Dritten gegenüber diesbezüglich die Auskunft zu verweigern, es sei denn, die Bank wird durch den Kunden hierzu ermächtigt. 114 Nach einer Entscheidung des OLG Frankfurt a. M. aus dem Jahr 2004, die einige Beunruhigung auf dem Verbriefungsmarkt der Banken auslöste, ist aus dem Bankgeheimnis ein konkludentes Abtretungsverbot gemäß § 399 Alt. 2 BGB zu entnehmen. 115 Die Entscheidung stieß zu Recht auf einhellige Ablehnung des Schrifttums 116 und fand auch in der Rechtsprechung anderer Instanzgerichte 117 keine Gefolgschaft. Schließlich wurde die Argumentation auch höchstrichterlich abgelehnt. 118 Eine eingehende Urteilsbesprechung ist daher an dieser Stelle ent-

111 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 112; Böhm, BB 2004, 1641, 1642; Koberstein-Windpassinger, WM 1999, 473, 474; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 208 f. 112 Vgl. § 30 AO; § 12 GWG. 113 BGH WM 1991, 85, 86 = ZIP 1991, 90, 91; OLG Köln WM 1993, 289, 290 = NJWRR 1993, 372; OLG München WM 2004, 74, 75 = ZIP 2004, 19, 21. 114 Bomhard / Kessler / Dettmeier, BB 2004, 2085, 2086; Christopoulou, Das Bankgeheimnis im Wirtschaftsverkehr, S. 3; Hofmann / Walter, WM 2004, 1566, 1570 f.; Koberstein-Windpassinger, WM 1999, 473, 474; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 209; Rinze / Heda, WM 2004, 1557, 1560 f.; Schilmar / Breitenreicher / Wiedenhofer, DB 2005, 1367, 1369 f. 115 OLG Frankfurt a. M. WM 2004, 1386, 1387 ff. = BB 1650, 1651 = ZIP 2004, 1449 = BKR 2004, 330. 116 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 112 f.; Böhm, BB 2004, 1641, 1641 ff.; Bomhard / Kessler / Dettmeier, BB 2004, 2085 ff.; Büttner / Tonner, ZBB 2005, 165 ff.; Cahn, WM 2004, 2041 ff.; Frese, ZfgKW 2005, 965, 966; Hofmann / Walter, WM 2004, 1566, 1571 f.; Jobe, ZIP 2004, 2415 ff.; Klüwer / Meister, WM 2004, 1157, 1158 f.; Koberstein-Windpassinger, WM 1999, 473, 479 f.; Kuder, ZInsO 2004, 903; Kristen / Kreppel, BKR 2005, 123, 131 ff.; Nobbe, WM 2005, 1537 ff.; Pannen / Wolff, ZIP 2006, 52, 53; Rinze / Heda, WM 2004, 1557, 1559 f.; Rögner, NJW 2004, 3233 ff.; Schilmar / Breitenreicher / Wiedenhofer, DB 2005, 1367, 1369 ff.; Sester / Glos, DB 2005, 375 ff.; Stiller, ZIP 2004, 2027 ff.; Bruchner, BKR 2004, 394 ff.; Kristen / Kreppel, BKR 2005, 123, 131 ff.; Langenbucher, BKR 2004, 333, 333 f.; Freitag, EWiR 2004, 741, 741 f. 117 OLG Köln WM 2005, 2385, 2386; OLG Celle WM 2004, 1384; LG Frankfurt a. M. BB 2005, 125; LG Koblenz WM 2005, 30. 118 BGH BKR 2007, 194, 195 f. (Lieth) = BB 2007, 793, 794 f. (Bütter / Aigner) = WM 2007, 643, 644 f.; hierzu Wulfken, Börsen-Zeitung, 7. 3. 2007; eine gegen das Urteil gerichtete Verfassungsbeschwerde wurde vom Bundesverfassungsgericht nicht zur Entscheidung angenommen (BVerfG WM 2007, 1694).

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

behrlich. 119 Dies gilt umso mehr, als die Novelle des KWG mit der Einführung des § 22d Abs. 4 KWG der Diskussion Rechnung getragen hat. Die Vorschrift bestimmt, dass die Eintragung einer Forderung in ein Refinanzierungsregister nur dann ausgeschlossen ist, wenn ein schriftliches Abtretungsverbot vereinbart wurde. Eventuelle mündliche oder konkludente Abtretungsverbote stehen einer Registereintragung nicht entgegen. 120 Insgesamt dürfte die Diskussion um die Auswirkungen des Bankgeheimnisses auf die true sale securitisation beendet sein. Aus dem Bankgeheimnis erwachsen keine Abtretungshindernisse für Verbriefungstransaktionen. d) Geplante Regelung: Risikobegrenzungsgesetz Kurz erwähnt werden soll an dieser Stelle, dass die Bundesregierung zum Zeitpunkt der Fertigstellung dieser Arbeit das sog. Gesetz zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken (Risikobegrenzungsgesetz) plant. Ein erster Gesetzesentwurf behandelt in groben Zügen auch die Forderungsabtretung durch Kreditinstitute. 121 Der Maßnahmenkatalog soll nach einer Pressemitteilung des BMJ u. a. dahingehend konkretisiert werden, dass Kreditinstitute verpflichtet werden sollen, auch Darlehen anbieten, die nicht abgetreten werden dürfen. 122 Solange weiterhin die Vergabe von Darlehen ohne Abtretungsverbote möglich ist, ist gegen eine solche Regelung grundsätzlich nichts einzuwenden. Da mit Abtretungsverboten behaftete Darlehensforderungen nicht verbrieft könnten, würden diese Darlehen zu entsprechend höheren Zinssätzen angeboten. 119 Die Argumente gegen das Urteil des OLG Frankfurt a. M. sind vielfältig. Gegen die Annahme des Gerichts, wegen der Auskunftspflicht nach § 402 BGB sei die aus dem Bankgeheimnis resultierende Verschwiegenheitspflicht verletzt, wurde zu Recht angemerkt, dass nicht bei jeder Abtretung automatisch die Auskunftspflicht gemäß § 402 BGB entsteht. Die Vorschrift kann auch vertraglich abbedungen oder modifiziert werden. Auch erklärte das Gericht unhaltbarerweise nicht die Weitergabe der Informationen, sondern die Abtretung selbst für unwirksam. Aus einer vermeintlichen Verletzung des Bankgeheimnisses würde zudem keinesfalls – wie vom Gericht angenommen – die Nichtigkeit nach §§ 134 und 138 BGB folgen, denn das Bankgeheimnis ist nicht nur § 203 StGB geschützt. Dem Schuldner kommt es in erster Linie auf den Schutz seiner persönlichen Daten und nicht auf den Ausschluss der Abtretung der Forderung an. Zu guter Letzt kann keine Einigung der Parteien über ein stillschweigendes Abtretungsverbot angenommen werden, denn es ist nicht ersichtlich, warum sich die Bank durch Vereinbarung eines Abtretungsverbots der Möglichkeit der Refinanzierung über eine Verbriefung berauben sollte. 120 Unten S. 596, C.III.4.b)(1) (Ausschluss mündlicher und konkludenter Abtretungsverbote). 121 BT-Drucks. 1674/38 v. 7. 12. 2007, Gesetzentwurf der Bundesregierung. Entwurf eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken (Risikobegrenzungsgesetz), S. 9 ff. 122 BMJ-Pressemitteilung v. 11. 12. 2007, „Zypries will den Schutz von Kreditnehmern verbessern“.

C. Forderungsübertragung

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5. Wirkung für den Schuldner a) Leistung an den und Rechtsgeschäfte mit dem Zedenten Die Forderungsübertragung ist (im Gegensatz zu einigen anderen Rechtsordnungen 123) ohne Zustimmung oder Kenntnis des Schuldners zwischen den Parteien wirksam. Für den Schuldner wirkt sie jedoch nicht, bis er von der Abtretung – durch eine Abtretungsanzeige oder anderweitig – Kenntnis erlangt. Bis zu diesem Zeitpunkt muss der Zessionar eine Leistung, die der Schuldner nach der Abtretung an den Zedenten bewirkt, sowie jedes Rechtsgeschäft, das nach der Abtretung zwischen dem Schuldner und dem Zedenten in Ansehung der Forderung vorgenommen wird, gegen sich gelten lassen (§ 407 Abs. 1 BGB). 124 Um die Wirkung der Zession für Schuldner herzustellen, muss die Zweckgesellschaft eine Abtretungsanzeige gemäß § 409 Abs. 1 BGB vornehmen. Kurz erwähnt sei an dieser Stelle, dass nach einer Pressemitteilung des BMJ 125 im Rahmen des geplanten Risikobegrenzungsgesetzes 126 Kreditinstitute verpflichtet werden sollen, grundsätzlich den Schuldnern bzw. Kreditnehmern die Abtretung der Darlehensforderungen anzuzeigen. Eine solche Vorschrift wäre der Verbriefung abträglich, denn sie würde als Originatoren auftretende Kreditinstitute des Vorteils der stillen Zession 127 berauben. b) Aufrechnung Zudem kann der Schuldner gemäß § 406 BGB eine ihm gegen den Zedenten zustehende Forderung auch dem Zessionar aufrechnen, es sei denn, (i) dass er bei dem Erwerb der Forderung von der Abtretung Kenntnis hatte oder (ii) dass die Forderung erst nach der Erlangung der Kenntnis und später als die abgetretene Forderung fällig geworden ist. 128 Mit anderen Worten, der Schuldner kann trotz Kenntnis von der Abtretung gegen den Zessionar aufrechnen, wenn (i) er die Forderung gegen den Zedenten vor der Kenntniserlangung von der Zession erhalten hat oder (ii) die Gegenforderung (d. h. die Forderung gegen den Zedenten) vor der abgetretenen Forderung fällig wird. 123

Vgl. die Hinweise auf Indonesien, Thailand und Taiwan beim International Monetary Fund, Global Financial Stability Report, S. 67; sowie zu den Gesetzen dieser Rechtsordnungen oben S. 405 ff., C.II. (Chronologischer Überblick). 124 Näher hierzu statt aller Grüneberg, in: Palandt, § 407 Rz. 1 ff.; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 407 Rz. 1 ff. 125 Oben in diesem Teil Fn. 122. 126 Oben in diesem Teil Fn. 121. 127 Hierzu oben S. 169 f., C.III.3. (Wirkung für den Schuldner) und S. 209, F.I.2. (Person). 128 Weiterführend hierzu Grüneberg, in: Palandt, § 406 Rz. 1 ff.

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

Aufrechnungsmöglichkeiten der Forderungsschuldner stellen ein Problem für ABS-Transaktionen dar. 129 Nach Möglichkeit sollte das Aufrechnungsrisiko durch Verzichtserklärungen eingegrenzt werden. 130 Hierbei sind im deutschen Recht folgende Aspekte zu beachten: Grundsätzlich können vertragliche Aufrechnungsverbote zwischen Originator und Schuldner wirksam vereinbart werden. 131 Bei Abtretung einer Forderung kann sich der Zessionar dann auf das vertragliche Aufrechnungsverbot berufen. 132 Hierbei sind wiederum potentielle Unwirksamkeitstatbestände zu beachten, die aus den Regelungen der Allgemeinen Geschäftsbedingungen folgen können: Gemäß § 309 Nr. 3 BGB sind in den ABG enthaltenen Bestimmungen unwirksam, die dem Vertragspartner des Verwenders die Befugnis nehmen, mit einer unbestrittenen oder rechtskräftig festgestellten Forderung aufzurechnen. Die Vorschrift ist auch auf zwar bestrittene aber bereits entscheidungsreife Gegenforderungen anwendbar. 133 Auch das Recht der Aufrechnung gegenüber dem neuen Gläubiger aus § 406 BGB ist grundsätzlich dispositiv, kann aber bei Verbraucherdarlehensverträgen 134 nicht zum Nachteil des Verbrauchers abgeändert werden. 135 Zur Frage, ob das Aufrechnungsrisiko durch entsprechende Forderungsauswahl oder durch Rückabwicklungsmechanismen eingegrenzt werden kann, sei auf die im zweiten Teil geführte Diskussion verwiesen. 136

129

Hierzu oben S. 150 f., C.II.1.c)(3) (Aufrechnung [Set-Off ]). So der Hinweis bei Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 19. 131 Hierzu Dennhardt, in Bamberger / Roth Komm. BGB, § 387 Rz. 31; Grüneberg, in: Palandt, § 387 Rz. 14; Schlüter, in: Münch. Komm. BGB, § 387 Rz. 58; Westermann, in: Erman Handkomm. BGB, § 387 Rz. 22, 27. 132 BGHZ 35, 317, 327 = NJW 1961, 1966; BGHZ 95, 109, 117 = NJW 1995, 2820; BGH WM 1980, 215; BGH WM 1985, 429, 420; Grüneberg, in: Palandt, § 406 Rz. 9; Rohe, in Bamberger / Roth Komm. BGB, § 406 Rz. 12; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 406 Rz. 13, 18. 133 BGH WM 1978, 620; BGH WM 1986, 477; OLG Düsseldorf NJW-RR 1997, 757; LG Hanau NJW-RR 1999, 1142; Becker, in: Bamberger / Roth Komm. BGB, § 309 Nr. 3 Rz. 10; Grüneberg, in: Palandt, § 309 Rz. 17; a. A. jedoch Basedow, in: Münch. Komm. BGB, § 309 Nr. 3 Rz. 7. 134 Zu diesen eingehend unten S. 640 ff., C.V.2.b) (Forderungen aus Verbraucherdarlehensverträgen). 135 Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 406 Rz. 12; Grüneberg, in: Palandt, § 406 Rz. 2; Rohe, in: Bamberger / Roth Komm. BGB, § 406 Rz. 1; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 406 Rz. 18. 130

C. Forderungsübertragung

575

Überlegungen de lege ferenda folgen aus einem Blick auf das PfandbG: Dieses trifft Einschränkungen der Aufrechnungsmöglichkeiten des Forderungsschuldners für den Fall der Insolvenz des Kreditgebers (§ 29 S. 2 PfandbG i.V. m. § 394 BGB). Es erhebt sich daher die Forderung an den Gesetzgeber, auch bei ABS-Transaktionen die Aufrechnungsmöglichkeiten des Schuldners gesetzlich zu begrenzen. 137 Hierzu ist anzumerken, dass die Regelung des § 406 BGB Ausdruck einer Billigkeitsentscheidung des Gesetzgebers ist, die auf einer Abwägung der Interessen von Schuldner und Gläubiger beruht. 138 Angesichts der vielfältigen Vorteile der true sale securitisation für die Volkswirtschaft und speziell auch für die Schuldner (die aufgrund der Verbriefung der Forderungen gegen sie günstigere Konditionen seitens ihres Vertragspartners erhalten), ist das gefundene Gleichgewicht der Interessen neu abzuwägen. Eine Einschränkung der Aufrechnungsmöglichkeiten des Schuldners bei der true sale securitisation erscheint gerechtfertigt. c) Einwendungen Einreden und Einwendungen können zwischen Originator und Schuldner im Grundsatz gemäß § 397 Abs. 2 BGB vertraglich ausgeschlossen werden. 139 In den Allgemeinen Geschäftsbedingungen enthaltene Verzichtsklauseln in Bezug auf Leistungsverweigerungsrechte sind aber gemäß § 309 Nr. 2 BGB unwirksam. 140 Gemäß § 404 BGB kann der Schuldner dem Zessionar bzw. neuen Gläubiger die Einwendungen entgegensetzen, die zur Zeit der Abtretung der Forderung gegen den bisherigen Gläubiger begründet waren. Hierbei ist nicht erforderlich, dass alle Tatbestandsvoraussetzungen der Einwendung zum Zeitpunkt der Abtretung bereits vorlagen. Es genügt, dass sie ihrem Rechtsgrund nach im Schuldverhältnis angelegt waren. 141 Der Schuldner kann dem Zessionar daher auch Einwendungen entgegenhalten, die sich erst nach der Abtretung aus der Weiterentwicklung des Vertragsverhältnisses ergeben. 142

136

Oben S. 150 ff., C.II.1.c)(3) (Aufrechnung [Set-Off ]). Vorsichtig in diese Richtung Asmussen, ZfgKW 2006, 1016, 1017 und The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 88 f. 138 BGHZ 2, 300, 306; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 406 Rz. 1. 139 Statt aller: Grüneberg, in: Palandt, § 397 Rz. 4. 140 Weiterführend hierzu etwa Coester-Waltjen, in: Staudingers Komm. BGB, § 309 Nr. 2 Rz. 1 ff.; Grüneberg, in: Palandt, § 309 Rz. 12. 141 BGHZ 25, 27, 29 = BGH NJW 1957, 1553; BGHZ 85, 388, 391 = NJW 1983, 752; BGH NJW 1985, 863; BGH NJW 1992, 2221, 2222; BGH NJW-RR 1994, 880, 881; OLG München NJW-RR 1992, 1136, 1137; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 404 Rz. 10; Grüneberg, in: Palandt, § 404 Rz. 4; Rohe, in: Bamberger / Roth Komm. BGB, § 404 Rz. 8. 142 BGH NJW 1983, 1905; BGH NJW-RR 1989, 1209; BGH WM 2004, 1080, 1081; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 404 Rz. 10; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 4. 137

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

Die Vorschrift des § 404 BGB ist dispositives Recht, allerdings gemäß § 496 bei Verbraucherkreditgeschäften 143 nicht abdingbar. 144 Ist die Abbedingung möglich, kann sie auch wirksam in den AGB enthalten sein. 145 Aus alledem ergibt sich, dass die Gefahr von Einwendungen des Schuldners bei der securitisation schwer beherrschbar ist. Vertraglich sind Einwendungsmöglichkeiten i. d. R. nicht auszuschließen. Auf das Bestehen von Einwendungen gerichtete Forderungsauswahlkriterien erlauben keine eindeutige Bestimmung des Abtretungsgegenstandes. 146 Vertragliche Rückabwicklungsmechanismen gefährden den true sale und sind nur bei erstklassig gerateten Originatoren eine wirksame Sicherung. 147 6. Bundesdatenschutzgesetz Im Zusammenhang mit der Forderungsabtretung hat der Zessionar gemäß § 402 BGB das Recht, sämtliche Daten zu erhalten, die er benötigt, um die abgetretenen Rechte gegenüber dem Schuldner durchzusetzen. Da die Behandlung personenbezogener Daten durch das Bundesdatenschutzgesetz (BDSG) 148 geregelt ist, gilt es zu prüfen, ob die Übermittlung der Schuldnerdaten im Rahmen der securitisation gegen dessen Bestimmungen verstößt. Ein Verstoß gegen das BDSG hätte die Schadensersatzpflichtigkeit nach § 823 Abs. 2 BGB sowie die Bußgeldund Strafsanktionen aus §§ 43 und 44 BDSG zur Folge. Nach der h.M. in Rechtsprechung und Schrifttum würde hierdurch aber das Übertragungsgeschäft i.S. des § 134 BGB selbst keineswegs nichtig. 149

143

Hierzu unten S. 640 ff., C.V.2.b) (Forderungen aus Verbraucherdarlehensverträgen). Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 404 Rz. 9, 35 f.; Grüneberg, in: Palandt, § 404 Rz. 7; Rohe, in: Bamberger / Roth Komm. BGB, § 404 Rz. 15; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 404 Rz. 18. 145 OLG Schleswig WM 1991, 453; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 404 Rz. 36; Westermann, in: Erman Handkomm. BGB, § 404 Rz. 8. 146 Vgl. hierzu die Ausführungen zum Bestimmtheitsgrundsatz oben S. 564, C.II.3.a) (Bestimmbarkeit) sowie die Diskussion der Auswahlkriterien oben S. 148 ff., C.II.1.c) (Keine Einwendungen und Leistungsverweigerungsrechte des Schuldners). 147 Oben S. 148 ff., C.II.1.c) (Keine Einwendungen und Leistungsverweigerungsrechte des Schuldners). 148 Bundesdatenschutzgesetz (BDSG), verkündet im BGBl I 1990, 2954, 2955, zuletzt geändert durch das Erste Gesetz zum Abbau bürokratischer Hemmnisse insbesondere in der mittelständischen Wirtschaft vom 22. 8. 2006, BGBl I 2006, 1970. 149 OLG Celle WM 2004, 1384, 1385; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 128; Cahn, WM 2004, 2041, 2050 f.; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 208; Meier / Kern, Germany, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 108, 109; Rinze / Heda, WM 2004, 1557, 1563; a. A. LG Lüneburg EWiR 2003, 309; Kusserow / Dittrich, WM 1997, 1786, 1791 f. 144

C. Forderungsübertragung

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a) Anwendungsbereich bei der Securitisation Zu ermitteln sind zunächst der persönliche und der sachliche Anwendungsbereich des BDSG. Ersteren definieren § 1 Abs. 2 Nr. 3 i.V. m. § 2 Abs. 4 BDSG dahingehend, dass sämtliche nichtöffentlichen Stellen unter die Anwendung des BDSG fallen. Als solche gelten alle natürlichen und juristischen Personen oder Vereinigungen. 150 Der Originator einer ABS-Transaktion fällt somit grundsätzlich in den persönlichen Anwendungsbereich des BDSG. Der sachliche Anwendungsbereich ist nach § 1 Abs. 2 Nr. 3 BDSG eröffnet, wenn die „nichtöffentliche Stelle“ personenbezogene Daten erhebt, verarbeitet oder nutzt oder die Daten in oder aus nicht automatisierten Dateien verarbeitet, nutzt und dafür erhebt. Personenbezogene Daten sind gemäß § 3 Abs. 1 BDSG Einzelangaben über persönliche oder sachliche Verhältnisse einer bestimmten oder bestimmbaren natürlichen Person. Juristische Personen und Personenmehrheiten wie z. B. Personengesellschaften sind grundsätzlich nicht geschützt. 151 Werden bei Angaben über Personenmehrheiten und juristische Personen auch Angaben über natürliche Personen enthalten, fällt diese Datenbehandlung wiederum unter die Anwendung des BDSG. 152 Bezogen auf die securitisation bedeutet dies, dass in diesem Punkt der Anwendungsbereich des BDSG eröffnet ist, wenn es sich bei den Schuldnern um natürliche Personen handelt. Ist der Schuldner eine Gesellschaft oder juristische Person, ist im Einzelfall zu prüfen, ob personenbezogene Daten natürlicher Personen übermittelt werden. 153 § 3 Abs. 3 BDSG definiert das Erheben von Daten als deren Beschaffung. Gemäß § 3 Abs. 4 BDSG fallen unter den Begriff Verarbeitung der Daten u. a. die Speicherung, Veränderung, Übermittlung, Sperrung und Löschung. Die Nutzung der Daten bezeichnet alle Verwendungen von Daten, die nicht unter den Begriff Verarbeitung fallen (§ 3 Abs. 5 BDSG). Die Übermittlung der Schuldnerdaten vom Originator an die Zweckgesellschaft stellt folglich eine Verarbeitung i.S. des BDSG dar. 150

Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 123; Dammann, in: Simitis (Hrsg.), Bundesdatenschutzgesetz, § 2 Rz. 119 ff. 151 BT-Drucks. 7/1027, S. 19 Abschn. 3.9.4; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 123; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 177; Dammann, in: Simitis (Hrsg.), Bundesdatenschutzgesetz, § 3 Rz. 17; Gola / Schomerus, BDSG, § 3 Rz. 11. 152 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 123; Beispiele bei Dammann, in: Simitis (Hrsg.), Bundesdatenschutzgesetz, § 3 Rz. 42 ff.; und Gola / Schomerus, BDSG, § 3 Rz. 11. 153 Hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 123 f.

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

Bei der true sale securitisation sind nun verschiedene Fallkonstellationen zu unterscheiden. In der Regel führt der Originator die Forderungsverwaltung. Eine Übermittlung der Daten scheidet damit zunächst aus, weil die Zweckgesellschaft die Informationen zum Einzug der Forderungen nicht benötigt. 154 Allerdings muss die Zweckgesellschaft (wie oben dargelegt) jederzeit in der Lage sein, den servicer auszutauschen. In diesem Fall muss sie gemäß § 402 BGB Zugang zu den zur Forderungseinziehung nötigen Daten erhalten. In der Praxis werden daher die erforderlichen Daten in verschlüsselter bzw. anonymisierter Form an die Zweckgesellschaft übertragen und der Schlüssel einem Treuhänder hinterlegt, der sie nur im Bedarfsfall weitergeben darf. 155 Die Verschlüsselung oder Anonymisierung genügt auch den Anforderungen der Ratingagenturen und übrigen Transaktionsbeteiligten (bspw. Sicherungsgebern), denn sie erlaubt die Überprüfung der Ausfall- und Dilutionhistorie 156 und der Diversifikation des Forderungspools. 157 Entschlüsselt die Zweckgesellschaft die Daten aber im Bedarfsfall, ist der Anwendungsbereich des BDSG eröffnet. 158 Zu prüfen ist daher, wann eine solche Datenübermittlung zulässig ist. b) Zulässigkeit der Datenübermittlung Das BDSG erklärt die Erhebung, Verarbeitung und Nutzung personenbezogener Daten in bestimmten Fällen für zulässig. Zu ermitteln ist an dieser Stelle, ob und wann diese Tatbestände im Rahmen der securitisation erfüllt sein können. (1) Zustimmung des Betroffenen Die Zulässigkeit der Datenerhebung, -verarbeitung und -nutzung ist zunächst gegeben, wenn der der Betroffene hierzu seine Zustimmung erteilt hat (§ 4 Abs. 1 i.V. m. § 4a BDSG). Eine solche Zustimmung käme in der Praxis der securitisation nur im Rahmen der AGB des Originators in Betracht.

154 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 124; Früh, WM 2000, 497, 501 f.; Rinze / Heda, WM 2004, 1557, 1566. 155 Hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 124; Früh, WM 2000, 497, 502; Rinze / Heda, WM 2004, 1557, 1563, 1566; kritisch zu der Praxis Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 119. Zum Datentreuhänder bereits oben S. 222, H.IV. (Datentreuhänder [Data Trustee]). 156 Oben S. 152 f., C.II.1.e)(2) (Ausfall- und Dilutionhistorie). 157 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 124 f.; Früh, WM 2000, 497, 502. 158 Hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 125; Kusserow / Dittrich, WM 1997, 1786, 1789.

C. Forderungsübertragung

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Jedoch erfordert § 4a Abs. 1 BDSG, dass die Ausgestaltung der Einwilligung dem Betroffenen erlaube, klar zu erkennen, womit er sich einverstanden erklären soll. 159 Pauschale Einwilligungen nehmen dem Betroffenen aber die Möglichkeit, die Tragweite seines Einverständnisses zu überblicken. 160 Sie sind daher mit einem nach § 305c Abs. 1 BGB unzulässigen Überraschungseffekt verbunden 161 und nach § 307 BGB unwirksam. 162 Folglich verweigert die Rechtsprechung pauschalen und uneingeschränkten Einwilligungen zur Datenspeicherung und -weitergabe, die keine Abwägung der Einzelinteressen der betroffenen Parteien hinsichtlich der einzelnen Daten vornimmt, regelmäßig die Anerkennung. 163 (2) Zweckbestimmung des Vertragsverhältnisses Die Übermittlung der Daten ist des Weiteren zulässig, wenn sie der Zweckbestimmung eines Vertragsverhältnisses oder vertragsähnlichen Vertrauensverhältnisses mit dem Betroffenen dient (§ 28 Abs. 1 Nr. 1 BDSG). Die Verarbeitung setzt einen unmittelbaren sachlichen Zusammenhang zwischen der beabsichtigten Verwendung und dem konkreten Vertragszweck voraus. 164 Um in den Anwendungsbereich der Vorschrift zu fallen, müsste die Datenübermittlung im Rahmen der securitisation demnach dazu geeignet sein, entweder der Erfüllung der Pflichten oder der Wahrnehmung der Rechte aus dem Vertragsverhältnis zwischen dem Originator und seinen Schuldnern zu dienen. Dies ist prinzipiell aber nicht der Fall, denn die Forderungsabtretung dient nur der Refinanzierung des Originators. 165 Eine solche Zweckbestimmung ließe sich allerdings durch entsprechende Vertragsgestaltung herstellen: In die zugrundeliegenden Verträge, insbesondere die 159 Vgl. hierzu BGH NJW 1986, 47; Walz, in: Simitis (Hrsg.), Bundesdatenschutzgesetz, § 4a Rz. 41. 160 BGHZ 95, 362, 367 f.; BGHZ 115, 123, 127; BGHZ 116, 268, 273; OLG Celle, NJW 1980, 347, 348; Walz, in: Simitis (Hrsg.), Bundesdatenschutzgesetz, § 4a Rz. 78. 161 OLG Karlsruhe RDV 1988, 146; OLG Schleswig DSB 2/98, 15; KG Berlin RDV 1995, 245, 246; Gola / Schomerus, BDSG, § 4a Rz. 8; Walz, in: Simitis (Hrsg.), Bundesdatenschutzgesetz, § 4a Rz. 84. 162 BGHZ 95, 362, 367 ff.; OLG Düsseldorf VuR 1995, 353; OLG Frankfurt DuD 1999, 231, 232 f.; LG Halle CR 1998, 86; Gola / Schomerus, BDSG, § 4a Rz. 8; Walz, in: Simitis (Hrsg.), Bundesdatenschutzgesetz, § 4a Rz. 86. 163 Vgl. hierzu BGH NJW 1999, 1864 (Kreditkarten- oder Bankvertrag); OLG Karlsruhe MDR 1996, 1230 (Leasingvertrag); OLG Düsseldorf NJW-RR 1997, 374 und OLG Schleswig NJW-RR 1998, 54 (Mobilfunkvertrag); Grüneberg, in: Palandt, § 307 Rz. 96. 164 Simitis, in: Simitis (Hrsg.), Bundesdatenschutzgesetz, § 28 Rz. 79; vgl. aber auch Gola / Schomerus, BDSG, § 28 Rz. 14 zur Uneinheitlichkeit der Auslegungen des Konzepts der „Zweckbestimmung eines Vertragsverhältnisses“. 165 Kusserow / Dittrich, WM 1997, 1786, 1790; ihnen folgend Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 125; zweifelnd Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 178.

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Kreditverträge von Banken, müsste eine Abtretungsklausel aufgenommen werden, die dem Originator die Befugnis einräumt, das aus dem Vertrag mit dem Schuldner resultierende Kreditrisiko ganz oder teilweise auf Dritte zu übertragen. Die Klausel müsste zum Ausdruck bringen, dass es eine Zweckbestimmung des Vertragsverhältnisses ist, das aus dem Vertrag resultierende Risiko auf einen Dritten zu übertragen. Um dem von der Rechtsprechung erarbeiteten Transparenzgebot (§ 307 BGB) 166 zu genügen und das Verbot überraschender Klauseln (§ 305c Abs. 1 BGB) nicht zu verletzen, sollte an transparenter und hervorgehobener Stelle auf die Übertragbarkeit der Forderung, die Form und die potentiellen Empfänger der Datenübertragung hingewiesen werden. 167 (3) Interessenabwägung Zulässig ist die Datenübermittlung zudem nach § 28 Abs. 1 Nr. 2 BDSG, wenn sie zur Wahrung berechtigter Interessen der datenübermittelnden Stelle (hier: des Originators) 168 erforderlich ist und kein Grund zur Annahme besteht, dass das schutzwürdige Interesse des Betroffenen (hier: des Schuldners) überwiegt. Die Zulässigkeit der Datenübermittlung folgt somit aus einer Abwägung der widerstreitenden Interessen des Originators und des Schuldners. Ersterer hat ein Interesse an der Refinanzierung, Letzter ist an der Geheimhaltung seiner Daten interessiert. Bei der Ermittlung des vorrangigen Interesses ist eine Reihe von Faktoren zu beachten: • Grundsätzlich wird dem Refinanzierungsinteresse ein hoher Wert beigemessen. 169 Inzwischen hat der Gesetzgeber sogar ausdrücklich dessen volkswirtschaftlichen Nutzen anerkannt. 170 • I.d.R. ist bei der true sale securitisation das „Übermaßverbot“ gewahrt. Dieses verbietet Datenübermittlungen, die über das zur Wahrnehmung des Interesses erforderliche hinausgehen. Erstens werden die Daten nämlich regelmäßig 166

BGHZ 104, 82, 92 = WM 1988, 821; BGHZ 106, 42, 49 = WM 1988, 1780. Hierzu Hofmann / Walter, WM 2004, 1566, 1572 f.; in diese Richtung bereits die Überlegungen von Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 200 f. 168 Das berechtigte Interesse i.S. der Vorschrift wird definiert als „ein nach vernünftiger Erwägung durch die Sachlage gerechtfertigtes, also ein tatsächliches Interesse, das wirtschaftlicher oder ideeller Natur sein kann [...], d. h. es muss sich um einen Zweck handeln, dessen Verfolgen vom gesunden Menschenverstand gebilligt wird. Berechtigtes Interesse kann daher jedes von der Rechtsordnung gebilligtes Interesse sein.“ Gola / Schomerus, BDSG, § 28 Rz. 33. 169 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 126; Früh, WM 2002, 497, 503; Hofmann / Walter, WM 2004, 1566, 1573 f.; Kusserow / Dittrich, WM 1997, 1786, 1790 m.w. N.; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 202 f.; Meier / Kern, Germany, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 108, 114. 170 Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, S. 15 (re. Sp.). 167

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verschlüsselt übertragen. 171 Zweitens können zwar u.U. auch persönliche und wirtschaftliche Verhältnisse des Schuldners offengelegt werden (bspw. Angaben über den Arbeitgeber des Schuldners zwecks Lohnpfändung); diese werden aber nur insofern weitergegeben, wie sie zur Geltendmachung der Forderung notwendig sind. 172 • Werden Forderungen aus notleidenden Krediten verbrieft, sind das Gebot der Verhältnismäßigkeit grundsätzlich gewahrt und ein berechtigtes Interesse der übermittelnden Stelle gegeben, wenn der Schuldner sich mit der Erfüllung seiner eigenen Verpflichtungen in Verzug befindet. 173 • Zu guter Letzt darf nicht vergessen werden, dass der Originator durch die Refinanzierung in der Lage ist, seinen Kunden günstigere Vertragskonditionen anzubieten. Indirekt profitiert somit auch der Schuldner von der Forderungsverbriefung. 174 Im Ergebnis wird bei Wahrung des Übermaßgebots durch Verschlüsselung der Daten und Beschränkung auf die zur Geltendmachung der abgetretenen Forderung notwendigen Informationen regelmäßig das Interesse des Originators an der Refinanzierung überwiegen. Die Waage der Interessenabwägung kann sich hingegen in Richtung des Schutzinteresses des Schuldners neigen, wenn die Datenübermittlung ins Ausland erfolgt, da dann nicht immer von einem dem BDSG vergleichbaren Schutzstandard ausgegangen werden kann. Da sich diese Arbeit jedoch ausschließlich inländischen ABS-Transaktionen widmet, wird auf eine Darstellung der Frage verzichtet. 175 c) Benachrichtigung des Betroffenen Werden erstmals personenbezogene Daten für eigene Zwecke ohne Kenntnis des Betroffenen gespeichert, ist der Betroffene nach § 33 Abs. 1 S. 1 BDSG von der Speicherung, der Art der Daten, der Zweckbestimmung der Erhebung, Verarbeitung oder Nutzung und der Identität der verantwortlichen Stelle zu benachrichtigen. Werden personenbezogene Daten geschäftsmäßig zum Zwecke der Übermittlung 171 Kusserow / Dittrich, WM 1997, 1786, 1790; Küppers / Brause, AG 1998, 413, 419; Rinze / Heda, WM 2004, 1557, 1566; Früh, WM 497, 502. 172 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 126. 173 Rinze / Heda, WM 2004, 1557, 1566; Schilmar / Breitenreicher / Wiedenhofer, DB 2005, 1367, 1370. 174 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 126; Früh, WM 2000, 497, 503. Vgl. auch die Anmerkungen und Nachweise oben S. 116 ff., H. (Makroökonomische Auswirkungen der Securitisation: Finanzstandort, Volkswirtschaft und Gemeinwohl), insbes. Fn. 231 ff. 175 Hierfür sei verwiesen auf Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 126 ff.; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 205 ff.; Kusserow / Dittrich, WM 1997, 1786, 1790 f.

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ohne Kenntnis des Betroffenen gespeichert, ist der Betroffene von der erstmaligen Übermittlung und Art der übermittelten Daten zu benachrichtigen (S. 2). In den beiden Fällen ist er auch über die Kategorien von Empfängern zu unterrichten, sofern er nach den Umständen des Einzelfalls nicht mit der Übermittlung an diese rechnen muss (S. 3). Nach § 33 Abs. 2 BDSG besteht die Benachrichtigungspflicht nicht, wenn diese wegen der Vielzahl der betroffenen Fälle unverhältnismäßig wäre und wenigstens einer von acht aufgezählten Tatbeständen erfüllt ist. Die Benachrichtigungspflicht wäre für ABS-Transaktionen äußerst hinderlich. Erstens verlöre der als Serviceagent auftretende Originator den Vorteil der stillen Zession, 176 und zweitens entstünde ein erheblicher Zeit-, Kosten- und Verwaltungsaufwand. Die Befreiungsvoraussetzung „unverhältnismäßig hohe Zahl der betroffenen Fälle“ wird der true sale securitisation regelmäßig erfüllt sein; allerdings bereitet es Schwierigkeiten, unter den acht aufgezählten Tatbeständen einen anwendbaren zu identifizieren. Einzig § 33 Abs. 2 Nr. 3 BDSG käme in Betracht. Dieser bestimmt, dass die Benachrichtigungspflicht entfällt, wenn die Daten wegen des überwiegenden Interesses eines Dritten geheimgehalten werden müssen. Die Entscheidung erfordert somit eine Abwägung im Einzelfall zwischen der Gefährdung des Forderungsschuldners durch die Speicherung der ihn betreffenden personenbezogenen Daten und der Gefährdung des Originators durch die Offenlegung. 177 Einerseits wird im Schrifttum vertreten, dass eine zwischen Zedenten und Zessionar einer Forderung vereinbarte stille Zession den Zedenten von der Benachrichtigungspflicht entbinden kann. 178 Andererseits wird wiederum betont, dass die Ausnahmetatbestände eng und im Zweifel zugunsten des Betroffenen auszulegen sind. 179 Zwar sollte man sich angesichts der großen volkswirtschaftlichen Bedeutung der true sale securitisation zugunsten der Interessen des Originators aussprechen. Die Frage der Benachrichtigungspflicht lässt sich aber nur im Einzelfall bestimmen. Die Anwendung der Vorschrift im Rahmen von Verbriefungstransaktionen ist somit unklar. 180 Die Folge kann sein, dass der Originator den Vorteil der stillen Zession verliert und zusätzliche Kosten durch die Benachrichtigungen sämtlicher Schuldner entstehen. Eine gesetzliche Klarstellung zugunsten der true sale securitisation wäre nötig. 176

Hierzu oben S. 210, F.I.2. (Person). Hierzu Dix, in: Simitis (Hrsg.), Bundesdatenschutzgesetz, § 28 Rz.80; Gola / Schomerus, BDSG, § 33 Rz. 33. 178 Gola / Schomerus, BDSG, § 33 Rz. 33. 179 Dix, in: Simitis (Hrsg.), Bundesdatenschutzgesetz, § 28 Rz. 45. 180 So auch das Fazit der The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 36. 177

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d) Zusammenfassung Schlussfolgernd bleibt somit festzuhalten, dass das BDSG bei einer über ein in Deutschland ansässiges SPV durchgeführten ABS-Transaktion keine unüberwindlichen Hindernisse aufwirft. Eine Unsicherheit verbleibt jedoch hinsichtlich der Benachrichtigungspflicht an die Forderungsschuldner. Riskiert werden Bußgeldund Strafsanktionen einerseits oder der Verlust der stillen Zession und zusätzlicher Zeit-, Kosten- und Verwaltungsaufwand andererseits. Spezifische gesetzliche Klarstellungen, wie sie in anderen Rechtsordnungen vorgenommen wurden, wären daher hilfreich und würden den Verbriefungsmarkt fördern. 181 7. Insolvenzfestigkeit Hat ein Forderungsverkauf ohne wesentliche Übernahme des Delkredererisikos (i.S. der dargelegten Prinzipien 182) durch den Verkäufer stattgefunden, ist die Forderungsabtretung insolvenzfest: Kaufvertrag und Abtretung behalten ihre Gültigkeit. Ein Wahlrecht des Insolvenzverwalters nach § 103 InsO kommt nicht in Betracht. Erstens fehlt nämlich die Forderungszuständigkeit des Verwalters, was eine selbstverständliche Voraussetzung des Wahlrechts nach § 103 InsO ist. Zweitens ist der Vertrag von der Seite des Verkäufers bereits erfüllt. 183 Auch eine Insolvenzanfechtung ist i. d. R. ausgeschlossen. Da der Insolvenzmasse mit dem Kaufpreis eine gleichwertige Gegenleistung zugeflossen ist, handelt es sich regelmäßig um ein unanfechtbares Bargeschäft nach § 142 InsO. 184 8. Übertragung von Sicherungsrechten Ein Grundpfeiler der true sale securitisation ist der „echte“ Verkauf der Vermögensgegenstände an die Zweckgesellschaft. In der Insolvenz des Originators stehen die assets dann allein der Zweckgesellschaft zur Verfügung und bedienen die Zins- und Tilgungszahlungen an die ABS-Investoren. Dies setzt aber auch voraus, dass sie die eventuell bestellten Sicherheiten verwerten kann (bspw. wenn ein Darlehensnehmer seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommt). Folglich ist es notwendig, dass auch bestellte Sicherungsrechte an die Zweckgesellschaft übertragen werden. 181

Vgl. The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ...,

S. 88. 182 183 184

Hierzu oben S. 558 ff., C.I.2.b) (Bonität [nomen bonum]). Obermüller, in: FS Kreft, 427, 435 ff. Hierzu unten S. 632 ff., C.IV.1. (Insolvenzanfechtung).

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a) Grundsätzliches: Ipso-iure-Übertragung von Sicherheitsrechten Gemäß § 401 Abs. 1 BGB gehen mit der abgetretenen Forderung auch Hypotheken, Schiffshypotheken, Pfandrechte und Rechte aus einer Bürgschaft ipso iure auf den Zessionar über. Die Nebenrechte, die in direkter Anwendung der Vorschrift mit der Forderung übergehen, können nicht selbständig abgetreten werden. 185 Die Bestimmung des § 401 Abs. 1 BGB ist entsprechend auf alle unselbständigen Sicherungsrechte anzuwenden. 186 Hierzu gehören insbesondere die Vormerkung 187, der Anspruch auf Bestellung akzessorischer Sicherungsrechte 188, der aus der Hypothek entstandene Anspruch auf Befriedigung aus dem Versteigerungserlös 189 und der Anspruch aus einer sichernden Schuldmitübernahme 190. Ferner erstreckt sie die Anwendung der Vorschrift auf Hilfsrechte, die zur Durchsetzung der Forderung erforderlich sind (bspw. den Anspruch auf Auskunft und Rechnungslegung 191) sowie auf Schiedsklauseln 192 und Gerichtsstandvereinbarungen 193. Keine Nebenrechte i. S.v. § 401 Abs. 1 BGB sind alle selbständigen Sicherungsrechte wie das Sicherungseigentum 194, das Vorbehaltseigentum 195, die Sicherungsgrundschuld 196 oder die zur Sicherung abgetretene Forderung 197, sowie andere 185 Vgl. hierzu Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 401 Rz. 12 ff.; Grüneberg, in: Palandt, §§ 399 Rz. 7, 401 Rz. 1; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 401 Rz. 3 ff.; Ausnahme stellt die Höchstbetragshypothek (§ 1190 Abs. 4 BGB) dar, bei der eine in den Höchsbetrag eingeschlossene Forderung ausgesondert und ohne die Hypothek übertragen werden kann; zu dieser Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 401 Rz. 14. 186 Hierzu sowie zu den folgenden Einzelbeispielen Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 401 Rz. 3, 9 ff.; Grüneberg, in: Palandt, § 401 Rz. 4; Rohe, in Bamberger / Roth Komm. BGB, § 401 Rz. 5 ff.; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 401 Rz. 7 ff. 187 RGZ 83, 434, 438 f.; RGZ 142, 331, 333; BGHZ 25, 16, 23 = NJW 1957, 1229; BGH NJW 1994, 2947; BayObLGZ 1971, 31 = BayObLG Rpfleger 1972, 16; OLG Frankfurt Rpfleger 1975, 177. 188 RGZ 126, 384. 189 RGZ 65, 418. 190 BGH NJW 1972, 437; BGH NJW 2000, 575; BAG WM 1990, 735. 191 BGH VIZ 2001, 51, 52; OLG München VersR 1985, 846; OLG Köln ZEV 2000, 231. 192 BGHZ 71, 162 = NJW 1978, 1585; BGH NJW 1998, 371. 193 OLG Köln VersR 1992, 1152. 194 BGHZ 42, 53, 56; hierzu Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 401 Rz. 37; Grüneberg, in: Palandt, § 401 Rz. 5; Rohe, in Bamberger / Roth Komm. BGB, § 401 Rz. 3; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 401 Rz. 14. 195 BGHZ 42, 53, 56; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 401 Rz. 38; Grüneberg, in: Palandt, § 401 Rz. 5; Rohe, in Bamberger / Roth Komm. BGB, § 401 Rz. 3. 196 RGZ 135, 272, 274; BGH WM 1967, 213; BGH WM 1969, 209, 210 f.; BGH NJW 1974, 100, 101; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 401 Rz. 40; Grüneberg, in: Palandt,

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Ansprüche und Rechtsstellungen aus dem Schuldverhältnis wie insbesondere bereits entstandene Schadenersatzansprüche 198, Zinsansprüche 199, Vertragsstrafen 200 und Ansprüche aus selbständigen Garantiezusagen 201. Nach dem Rechtsgedanken des § 401 Abs. 1 BGB ist der Zedent aber regelmäßig schuldrechtlich verpflichtet, die bestehenden Sicherungsrechte auf den Zessionar zu übertragen, sofern nicht die Abrede mit dem Sicherungsgeber entgegensteht oder – bei Vorliegen einer solchen Abrede – dessen Interessen durch die Übertragung nicht gefährdet werden. 202 Im Zweifel ist die Zustimmung des Sicherungsgebers einzuholen. 203 Die von § 401 Abs. 1 BGB erfassten Sicherungsrechte gehen folglich mit der Übertragung der Forderungen auf den Zessionar über, für die übrigen sind eigene Abtretungsgeschäfte vorzunehmen. b) Übertragung nicht grundpfandrechtlicher Sicherungen Sind Forderungen durch Briefgrundpfandrechte gesichert, ist keine Grundbuchänderung erforderlich. Für die Briefhypothek folgt dies aus § 1154 Abs. 1 BGB und für die Briefgrundschuld aus den §§ 1192 Abs. 1 und 1154 Abs. 1 BGB. Für die wirksame Abtretung der Forderung samt Sicherheit genügt eine schriftliche § 401 Rz. 5; Rohe, in Bamberger / Roth Komm. BGB, § 401 Rz. 3; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 401 Rz. 3, 14. 197 BGHZ 78, 137, 143 = NJW 1981, 748; BGH LM Nr. 5 zu § 401 (Sicherungsabtretung); Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 401 Rz. 37; Grüneberg, in: Palandt, § 401 Rz. 5; Rohe, in Bamberger / Roth Komm. BGB, § 401 Rz. 3. 198 RGZ 72, 141; Grüneberg, in: Palandt, § 401 Rz. 6. 199 BGHZ 35, 172, 173 = BGH NJW 1961, 1524; Grüneberg, in: Palandt, § 401 Rz. 6; Rohe, in Bamberger / Roth Komm. BGB, § 401 Rz. 9. 200 Grüneberg, in: Palandt, § 401 Rz. 6; Rohe, in Bamberger / Roth Komm. BGB, § 401 Rz. 9. 201 RGZ 60, 369, 371; RGZ 72, 138, 141; BGHZ 80, 228, 232 = NJW 1981, 1554; BGH WM 1964, 61, 62; Grüneberg, in: Palandt, § 401 Rz. 6; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 401 Rz. 15; Rohe, in Bamberger / Roth Komm. BGB, § 401 Rz. 3; m.w. N. auch zur gegenteiligen Minderheitsmeinung im Schrifttum Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 401 Rz. 42; und Fleckner, ZIP 2004, 585, 587. 202 RGZ 89, 193, 195 (Sicherungseigentum); RGZ 91, 277, 280; BGHZ 42, 53, 56 f. (Vorbehaltseigentum); BGHZ 80, 228, 233 (Sicherungsgrundschuld); BGHZ 92, 374, 378; BGHZ 110, 41, 43; BGH NJW-RR 1995, 589, 589 f. (Sicherungsgrundschuld); OLG Köln NJW 1990, 3214; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 120; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 401 Rz. 39; Grüneberg, in: Palandt, § 401 Rz. 5; Pannen / Wolff, ZIP 2006, 52, 54; Rohe, in Bamberger / Roth Komm. BGB, § 401 Rz. 3; Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2027; Westermann, in: Erman Handkomm. BGB, § 401 Rz. 4; Wolfensteiner, in: Staudinger, § Vorbem. zu § 1191 ff. Rz. 222. 203 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 120; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, § 401 Rz. 39; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 401 Rz. 14; Westermann, in: Erman Handkomm. BGB, § 401 Rz. 4.

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Abtretungserklärung samt Übergabe des Hypotheken- bzw. Grundschuldbriefs. 204 Die Briefübergabe ist Voraussetzung der Wirksamkeit der Forderungsabtretung an sich. 205 Für die securitisation besteht bei Briefgrundpfandrechten neben der Einfachheit der Übertragung der Vorteil, dass die Schuldner und Sicherungsgeber von der Abtretung nichts erfahren. 206 Allerdings sind Briefgrundschulden selten anzutreffen, weil die Erstellung und Verwaltung der Briefe auf Dauer kostenintensiver ist als die einmalige Eintragung der Buchgrundschuld in das Grundbuch. Briefgrundschulden müssen nämlich verwahrt und transportiert werden, was laufende Kosten verursacht. Auch können sie verloren gehen oder nicht auffindbar sein, was eine zeit- und kostenaufwändige Kraftloserklärung im Wege des Aufgebotsverfahrens (§§ 1192 Abs. 1 und 1162 BGB i.V. m. §§ 946 ff., 1003 ff. ZPO) erforderlich macht. 207 c) Übertragung grundpfandrechtlicher Sicherungen Die große Mehrzahl der in Deutschland vergebenen Grundschulddarlehen (Experten sprechen von 70 bis 80%) ist aus den genannten Kostengründen jedoch durch Buchgrundschulden besichert. 208 Zumeist wird die Grundschuld der Hypothek aufgrund größerer Flexibilität vorgezogen. 209 Die Übertragung grundpfandrechtlicher Sicherungen wirft nach allgemeiner zivilrechtlicher Gesetzeslage erhebliche Probleme auf, wenn – wie bei der securitisation – umfangreiche Portfolien verbrieft werden sollen: Anders als Briefgrundschulden, die durch öffentlich beglaubigte Abtretung einfach und kostengünstig übertragen werden können, bedarf es bei der Übertragung einer Buchgrundschuld einer Eintragung des Übertragungsempfängers als Berechtigter im Grundbuch (§§ 54 Abs. 3 i.V. m. 1192 Abs. 1 BGB). Eine solche Änderung des Grundbuchs ist jedoch mit erheblichem zeitlichem, finan204 Hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 100; Fleckner, ZIP 2004, 585, 587. 205 RGZ 76, 231, 233 f.; Bassenge, in: Palandt, § 1154 Rz. 8; Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2026. 206 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 100; Fleckner, ZIP 2004, 585, 587. 207 Hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 100; Fleckner, ZIP 2004, 585, 587 f.; Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2026; Stöcker, Die Bank 2004, 55, 57; ders., ZfgKW 2005, 997, 1001 Fn. 9. 208 O.V., Börsen-Zeitung, 9. 9. 2005, 4; Stöcker, Die Bank 2004, 55, 56 mit Datenangaben in Fn. 1; ders., ZfgKW 2005, 997 ebenfalls mit Datenangaben in Fn. 1. 209 Eickmann, in Münch. Komm. BGB, § 1191 Rz. 5, der ein Verhältnis eingetragener Sicherungsgrundschulden zu Hypotheken von etwa 80% zu 20% angibt; Fleckner, ZIP 2004, 585, 586; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 6.235.

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ziellem und Verwaltungsaufwand 210 verbunden, wenn (was die Regel ist) ein großes Portfolio aus einer Vielzahl einzelner besicherter Darlehensforderungen übertragen wird. 211 Zudem wird der Eigentümer der belasteten Immobilie gemäß § 55 Grundbuchordnung von der Übertragung benachrichtigt, wodurch dem die Forderungsverwaltung führenden Originator der Vorteil der stillen Zession 212 genommen wird. 213 Entsprechendes gilt für Schiffs- 214 und Luftfahrthypotheken 215, die beide nur als Buchhypotheken bestehen. Mit einem Ausnahmefall 216 können sie nicht unabhängig von den zugrundeliegenden Forderungen übertragen werden, und die Hypothekenübertragung ist Bedingung der Wirksamkeit der Forderungsabtretung selbst. Das Hemmnis der Grundbuchumschreibung ist auf der Basis der allgemeinen Gesetzgebung nicht effektiv zu umgehen. Ausweichlösungen wie die Umwand210 Die Grundbuchumschreibung ist bei jedem Grundbuchamt am Belegenheitsort des jeweiligen Grundstücks zu beantragen und kann mehrere Monate in Anspruch nehmen. Litten / Cristea, Börsen-Zeitung, 21. 7. 2005, 19; und Tollmann, WM 2005, 2017, 2019 Fn. 27 berichten von Bearbeitungszeiten von sechs Monaten. In dem Urteil v. 11. Januar 2007 – III ZR 302/05 hatte der BGH über die Konsequenzen einer Verzögerung von gar 20 Monaten zu entscheiden. 211 Hierzu Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, S. 16 (li. Sp.); Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 99 f.; Fleckner, ZIP 2004, 585, 587; ders., DB 2005, 2733, 2734; Gault, Int’l Fin. L. Rev., Aug. 2005, 6; Litten / Cristea, Börsen-Zeitung, 21. 7. 2005, 19; Meier / Kern, Germany, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 108, 110; Pannen / Wolff, ZIP 2006, 52, 54; Stöcker, Die Bank 2004, 55, 57; ders., ZfgKW 2005, 997, 997; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 36; Obermüller, in: FS Kreft, 427, 441; ders., ZInsO 2005, 1079, 1080; Uhl / Köse, Börsen-Zeitung, 8. 7. 2005, 4. Rechenbeispiel bei Behringer, Das Gesetz zur Neuorganisation ..., S. 37 f. 212 Oben S. 210, F.I.2. (Person). 213 Zur Problematik Fleckner, ZIP 2004, 585, 587; ders., DB 2005, 2733, 2734 f; Litten / Cristea, Börsen-Zeitung, 21. 7. 2005, 19; Meier / Kern, Germany, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 108, 110. Obermüller, in: FS Kreft, 427, 441 f.; ders., ZInsO 2005, 1079, 1080; Pannen / Wolff, ZIP 2006, 52, 54; Tollmann, WM 2005, 2017, 2019 Fn. 27; Dittrich / Uhl, ZfgKW 2005, 994; Pannen / Wolff, ZIP 2006, 52, 54; Litten / Cristea, Börsenzeitung, 21. 7. 2005, 19. 214 Die Schiffshypothek (§ 8 Abs. 1 S. 3 SchiffsRG) wird durch Einigung über den Forderungsübergang und Eintragung in das Schiffsregister (§ 51 Abs. 3 SchiffsRG) übertragen. Hierzu Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2026. 215 Die Übertragung der Flugzeughypothek erfolgt durch Abtretungserklärung, deren Annahme und Eintragung der Übertragung in das Register für Pfandrechte an Luftfahrzeugen (§ 14 Abs. 3 Gesetz über Rechte an Luftfahrzeugen). Hierzu Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2026. 216 Nur wenn die Flugzeughypothek als Höchstbetragspfandrecht bestellt wurde, kann die gesicherte Forderung auch formlos gemäß § 389 BGB übertragen werden (§ 3 Gesetz über Rechte an Luftfahrzeugen). Die Hypothek geht dann allerdings nicht mit über (§ 51 Abs. 4 Gesetz über Rechte an Luftfahrzeugen).

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lung der Buch- in Briefsicherheiten 217 oder die Ausgliederung der Buchsicherheiten in eine selbständige Einheit, deren Anteile dann übertragen oder verpfändet werden 218, sind wirtschaftlich nicht oder kaum praktikabel. Die aufschiebend bedingte Verpflichtung zur Übertragung der Grundschulden für den Fall der Bonitätsverschlechterung des Originators ist nicht insolvenzfest. Ein schuldrechtlicher Übertragungsanspruch des SPV ist in der Insolvenz nämlich nur eine Insolvenzforderung. Zudem ist die Übertragung kurz vor Insolvenzeröffnung oder -antragstellung i. d. R. anfechtbar, und bei Kreditinstituten dürfte die Anordnung eines Moratoriums nach § 46a KWG die Übertragung verhindern. 219 Die noch aussichtsreichste Lösung auf der Basis der allgemeinen Gesetzgebung ist es, die Buchgrundschulden bis zum Eintreten vordefinierter Ereignisse, bspw. dem Herabsetzen des Ratings des Originators, von diesem für die Zweckgesellschaft treuhänderisch halten zu lassen. 220 Diese – international wohl einmalige 221 – Konstruktion entbehrt jedoch der notwendigen Rechtssicherheit. Mit der Entscheidung vom 24. Juni 2003 hat der Bundesgerichtshof nämlich u. a. entschieden, dass lediglich schuldrechtliche Treuhandvereinbarungen kein Aussonderungsrecht gemäß § 47 InsO im Falle der Insolvenz des Treuhänders begründen. Vielmehr bedürfe es auch einer „dinglichen“ Komponente, mit anderen Worten, einer dinglichen Übertragung des Treuguts an den Treuhänder. 222 Für das Liegenschaftsrecht ist laut dem 217

Aris, Euromoney, March 2005, 86, 88. Gemäß § 1192 Abs. 1 BGB i.V. m. § 1116 Abs. 3, Abs. 2 S. 3 Halbs. 1 BGB setzt dies neben der Einigung aber gerade die unvorteilhafte Eintragung ins Grundbuch voraus. Zudem entsteht das bereits angesprochene Kostenproblem bei der Verwaltung der Briefe. Hierzu Fleckner, ZIP 2004, 585, 588. 218 Der Nachteil letztgenannter Lösung besteht vor allem darin, dass die ausgegliederte Einheit für die Verbindlichkeiten der ausgliedernden Einheit für fünf Jahre nachhaftet. Litten / Cristea, Börsenzeitung, 21. 7. 2005, 19. 219 Hierzu Fleckner, ZIP 2004, 585, 588; Pannen / Wolff, ZIP 2006, 52, 54. 220 Hierzu Tollmann, WM 2005, 2017, 2019; Uhl / Köse, Börsen-Zeitung, 8. 7. 2005, 4; eingehend Fleckner, ZIP 2004, 585, 588 ff.; Pannen / Wolff, ZIP 2006, 52, 54. 221 Derartige Treuhandabreden dürften international ohne Beispiel sein. Es handelt sich hierbei keinesfalls um „international übliche [...] Treuhandkonstruktionen“ (wie hingegen von Obermüller, ZInsO 2005, 1079, 1079 angenommen). Erstens ist nämlich die Grundschuld den meisten Rechtsordnungen unbekannt. Das einzige Buchgrundpfandrecht ist zumeist die Hypothek, die nicht isoliert von der Forderung übertragbar ist. Zweitens ist die Treuhand nur den wenigsten Rechtsordnungen bekannt. Verbreiteter ist der trust, der mit der Treuhand nur begrenzt vergleichbar ist. Die Überführung von Gütern in einen trust erfordert eine Übertragung in das Eigentum des trustee (auch wenn settlor und trustee identisch sind). Da diese also sowieso nötig ist, besteht also kein Anlass, die grundpfandrechtlich gesicherten Forderungen an einen trustee anstatt direkt an das SPV zu übertragen. Drittens besteht eine Besonderheit der Konstruktion in der Trennung vom Verpflichtungs- und dem Verfügungsgeschäft. Das dieser zugrundeliegende Abstraktionsund Trennungsprinzip ist aber ebenfalls eine Besonderheit des deutschen Rechts. 222 BGHZ 155, 227, 231 = ZIP 2003, 1613, 1615 = WM 2003, 1733, 1734. Zustimmend Gundlach / Frenzel, EWiR 2003, 1191, 1192; Kesseler, ZNotP 2003, 368, 370; kritisch Fleckner, ZIP 2004, 585, 589.

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BGH ein Aussonderungsrecht in der Insolvenz nur gegeben, wenn der Anspruch des Treuhänders auf Änderung der dinglichen Rechtslage durch Vormerkung im Grundbuch gesichert wurde. 223 224 III. Aussonderungsrecht „statt“ Verfügungsgeschäft: Refinanzierungsregister 1. Anlass der Entwicklung Die soeben dargelegten Hindernisse der Übertragung grundpfandrechtlicher Forderungen haben letzten Endes dazu geführt, dass der größte Teil grundsätzlich als Verbriefungsgegenstände geeigneter Forderungen faktisch von der true sale securitisation ausgeschlossen ist. Mit grundpfandrechtlich gesicherten Darlehensforderungen unterlegte ABS (mortgage backed securities, MBS) 225 machen derzeit über 60% des europäischen Verbriefungsmarktes aus 226, sind aber in Deutschland aufgrund genannter rechtlicher Hindernisse praktisch nicht existent. 227 Die true sale securitisation ist daher von synthetischen Strukturen geradezu überlagert 228, die allerdings nicht dieselben wirtschaftlichen Zielsetzungen verfolgen. Der im Rahmen eines Gutachtens der Boston Consulting Group getroffenen Empfehlung 229 folgend und auf einem Referentenentwurf des BMJ aus dem Jahre 2004 230 aufbauend, verabschiedete der Bundestag am 30. Juni 2005 (am Tage vor der auflösungsgerichteten Vertrauensabstimmung 231) eine Reihe von Änderungen des Kreditwesengesetzes, welche die Einführung des sog. Refinanzierungsregisters 223 BGHZ 155, 227, 236 = ZIP 2003, 1613, 1616 = WM 2003, 1733, 1734. Zustimmend Gundlach / Frenzel, EWiR 2003, 1191, 1192; Kesseler, ZNotP 2003, 368; kritisch Fleckner, ZIP 2004, 585, 590; Stürner, KTS 2004, 259, 261 f.; Tollmann, WM 2005, 2017, 2020. 224 Zur Gesamtproblematik in Bezug auf die securitisation Dittrich / Uhl, ZfgKW 2005, 994; Fleckner, ZIP 2004, 585, 590; ders., WM 2004, 2051, 2057; ders., DB 2005, 2733, 2735; Haarmann Hemmelrath, Beseitigung insolvenzrechtlicher Hürden bei ABS- und NPL-Transaktionen durch Schaffung eines Refinanzierungsregisters, S. 1; Obermüller, in: FS Kreft, 427, 441 f.; ders., ZInsO 2005, 1079, 1080 f.; Pannen / Wolff, ZIP 2006, 52, 54; Tollmann, WM 2005, 2017, 2019 f. 225 Allgemein zu diesen oben S. 317 f., B.I. (Vorbemerkung: Mortgage Backed Securities als Untergruppe der Asset Backed Securities). 226 Oben zweiter Teil Fn. 256. 227 Odenbach, ZfgKW 2006, 1055. 228 Hierzu oben in diesem Teil Fn. 16. 229 The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 76 ff.; hierzu auch o.V., Int’l. Fin. L. Rev., May 2004, 8, 8 f. 230 Referentenentwurf eines Gesetzes zur Änderung der Insolvenzordnung, des Kreditwesengesetzes und anderer Gesetze vom 16. September 2004, abgedruckt in ZIP 2004, 1868. Hierzu Fleckner, WM 2004, 2051, 2051; Ehricke, ZIP 2004, 2262, 2062 ff., insbes. 2268 ff.; McGeer, Asset Securitization Report, 18. 10. 2004, 19.

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zum Gegenstand hatten. 232 Der Bundesrat stimmte dem Gesetz am 8. Juli 2005 zu. 233 Die hier interessierenden Vorschriften der § 1 Abs. 24 bis 26 und §§ 22a bis 22o KWG traten am 23. September 2005 in Kraft. Ergänzt wird die Regelung durch eine Refinanzierungsregisterverordnung (RefiRegV) der BaFin. 234 2. Grundprinzip Zweck des (auch von Pfandbriefemittenten nutzbaren 235) Refinanzierungsregisters ist es, eine insolvenzfeste Treuhand des Originators zu begründen, ohne dass dazu der jeweilige Gegenstand (Forderung oder deren Grundschulden) übertragen werden müssen. Der Mechanismus stellt sich wie folgt dar: Der Originator (vom Gesetz „Refinanzierungsunternehmen“ genannt 236) errichtet eigenständig ein Refinanzierungsregister und trägt dort Vermögensgegenstände (insbesondere Buchgrundschulden oder -hypotheken) ein, die er im Rahmen einer true sale securitisation („Refinanzierungstransaktion“) treuhänderisch für die Zweckgesellschaft verwaltet. Zentrale Rechtsfolge der Eintragung ist ein Aussonderungsrecht der Zweckgesellschaft hinsichtlich der eingetragenen assets. Die Eintragung hat jedoch keine Änderung der sachenrechtlichen Zuordnung zur Folge. Die Vermögensgegenstände verbleiben weiterhin im Vermögen des Originators. Im Ergebnis findet bei der ABS-Transaktion zunächst ein Verpflichtungsgeschäft statt. In Funktion der Abkoppelung der Aktiven vom Insolvenzrisiko des Originators tritt jedoch (in gewissem Maße) der durch die Registereintragung erlangte Übertragungsanspruch an die Stelle des Verfügungsgeschäfts. 237

231

Die Zeitschrift Euroweek titelte: „Schroeder’s Final Act Boosts TSI“: Moore, Euroweek, 11. 11. 2005, 26, 26 f.; hierzu auch o.V., Börsen-Zeitung, 30. 6. 2005, 5. 232 Art. 4a Gesetz zur Neuorganisation der Bundesfinanzverwaltung und zur Schaffung eines Refinanzierungsregisters, verkündet am 22. September 2005 im BGBl. 2005 I, 2809, 2813 ff.; Begründung: Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses (1. Ausschuss), BT-Drucks. 15/5852 (nachfolgend Begr. FinanzA). 233 BR-Drucks. 515/05 (Beschluss); o.V., Börsen-Zeitung, 1. 7. 2005, 4; o.V., BörsenZeitung, 9. 7. 2005, 6. 234 Verordnung über die Form des Refinanzierungsregisters nach dem Kreditwesengesetz sowie die Art und Weise der Aufzeichnung v. 18. Dezember 2006, BGBl. I 2006, 3241; zum Entwurf bereits Bosak / Weller, ZfgKW 2006, 1026, 1028. 235 Zur (theoretischen aber bislang nicht erfolgten) Nutzung des Refinanzierungsregisters durch Pfandbriefbanken weiterführend Fleckner, WM 2006, 697, 703 f.; ders., WM 2007, 2272, 2277; Fleckner / Frese, ZfgKW 2007, 924, 924 f.; Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2034; Stöcker, ZfgKW 2005, 997, 998 ff. 236 Zu dem Begriff alsbald unten S. 598 f., C.III.5.a) (Refinanzierungsunternehmen [Originator]), insbesondere Fn. 277.

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3. Verpflichtungsgeschäft Voraussetzung für die Eintragung von Vermögensgegenständen in das Refinanzierungsregister ist zunächst, dass ein Verpflichtungsgeschäft zwischen dem Originator und der Zweckgesellschaft stattfindet. Zwar verlangt § 1 Abs. 24 KWG, dass der Originator die assets an die Zweckgesellschaft veräußere. Unzweifelhaft ist aber, dass der Begriff Veräußerung abweichend von seinem im Zivilrecht gebräuchlichen Begriffsinhalt benutzt wird und nur ein Verpflichtungsgeschäft bezeichnen will. Läge auch ein Verfügungsgeschäft vor, bedürfte es des Refinanzierungsregisters nicht. 238 Ob somit ein Forderungskauf stattfinden muss 239 oder das Gesetz auch andere Veräußerungsgeschäfte erlaubt 240, mag dahingestellt bleiben, weil bei der true sale securitisation in jedem Fall einzig ein Kaufvertrag zur Transaktionsstrukturierung infrage kommt. Ein bilanzwirksamer Verkauf ist jedoch nicht Voraussetzung für die Nutzung des Refinanzierungsregisters, wie auch die Gesetzesbegründung ausdrücklich klarstellt. 241 Mit anderen Worten ist ein true sale 242 nicht Voraussetzung für die wirksame Registereintragung. Auch ein als Darlehen zu qualifizierendes Rechtsgeschäft verleiht der Zweckgesellschaft ein Aussonderungsrecht (§ 47 InsO) anstelle eines – nach allgemeiner Regelung andernfalls bestehenden – Absonderungsrechts (§ 51 Nr. 1 InsO). Für die insolvenzrechtliche (nicht aber die bilanz- und steuerrechtliche) Behandlung ist somit das Umqualifizierungsrisi-

237 Vgl. auch Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 615 („Die Registereintragung führt dazu, dass die eingetragenen schuldrechtlichen Übertragungsansprüche bei der Aussonderung einem dinglichen Recht gleichgestellt werden“.) 238 Vgl. hierzu die Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, zu § 22a S. 18 (re. Sp.): „Aus der Formulierung der Absätze 1 und 2 (sowie des § 22b Abs. 1 KWG und des § 22d Abs. 2 Nr. 1 KWG), wonach in das Refinanzierungsregister nur Gegenstände aufgenommen werden können, auf deren Übertragung ein Anspruch besteht, kann nicht geschlossen werden, dass bereits an den Übertragungsberechtigten abgetretene Forderungen gar nicht eingetragen werden könnten, weil streng genommen nach Erfüllung des Abtretungsvertrages auf ihre Übertragung kein Anspruch mehr besteht. Auch solche Forderungen bleiben selbstverständlich eintragungsfähig.“ Hieran wird deutlich, dass im Regelfall eine Forderungsübertragung noch nicht stattgefunden hat. Hierzu auch Tollmann, WM 2005, 2017, 2023. 239 So Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 602 f.; ders., WM 2005, 2017, 2023. 240 Fleckner, WM 2006, 697, 698; ders., DB 2005, 2733, 2736; Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2031. 241 Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, zu § 22j KWG, S. 23 (re. Sp.): „Der Eintragung und den Wirkungen der Eintragung steht nicht entgegen, dass das Refinanzierungsunternehmen im Rahmen eines Verkaufs der eingetragenen Gegenstände an den Übertragungsberechtigten das Risiko deren Werthaltigkeit ganz oder teilweise trägt.“ 242 Eingehend zu dem Begriff oben S. 159 ff., C.III.1.b) (Erste Gefahr: Rechtliche Umqualifizierung [„True-Sale“-Problematik]).

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ko 243, welches die Boston Consulting zuvor als zweitdringlichste gesetzgeberische Maßnahme zur Belebung des deutschen Verbriefungsmarktes identifiziert hatte 244, ausgeschlossen. 245 Die Veräußerung muss zum Zwecke der Refinanzierung erfolgen (§ 1 Abs. 24 KWG), worunter zu verstehen ist, dass dem Refinanzierungsunternehmen Liquidität oder ein sonstiges marktgerechtes Entgelt für die Übertragung zufließt. 246 Das Gesetz grenzt hiermit die Refinanzierungstransaktion bzw. true sale securitisation von anderen Formen der strukturierten Finanzierung, insbesondere synthetischen Verbriefungen, ab. Es eröffnet allerdings ausdrücklich die Möglichkeit, in ein und derselben Transaktion True-sale- mit synthetischen Strukturen zu verbinden, sofern dem Refinanzierungsunternehmen überhaupt Liquidität – gleich welchen Umfangs! – zufließt (§ 1 Abs. 24 Hs. 2 i.V. m. § 1 Abs. 26 Hs. 2 KWG). 247 4. Wirkungen der ordnungsgemäßen Registereintragung Die ordnungsgemäße Registereintragung mit dem von § 22d Abs. 2 KWG vorgegebenen Inhalt 248 hat folgende Rechtswirkungen: a) Wirkung für die Zweckgesellschaft Gemäß § 22j Abs. 1 S. 1 KWG können die ordnungsgemäß im Refinanzierungsregister eingetragenen Vermögensgegenstände im Fall der Insolvenz des Refinanzierungsunternehmens vom Übertragungsberechtigen (hier: der Zweckgesellschaft) nach § 47 InsO ausgesondert werden. Bezogen auf die Buchgrundschuld stellt der Gesetzgeber damit die ordnungsgemäße Eintragung einem durch Vormerkung gesicherten Anspruch auf Übertragung gleich. 249 Folglich sind die 243 Eingehend oben S. 159 ff., C.III.1.b) (Erste Gefahr: Rechtliche Umqualifizierung [„True-Sale“-Problematik]). 244 The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 78 f. 245 Hierzu Fleckner, DB 2005, 2733, 2736; ders., WM 2007, 2272, 2275; Odenbach, ZfgKW 2006, 1055; Pannen / Wolff, ZIP 2006, 52, 57; Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 598 f.; Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2030, 2033. 246 Hierzu Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, S. 17 (li. Sp.); Fleckner, WM 2006, 697, 700; Obermüller, ZInsO 2005, 1079, 1081; Tollmann, WM 2005, 2017, 2023; ders., ZHR 169 (2005), 594, 603; für eine Streichung des Erfordernisses Fleckner / Frese, ZfgKW 2007, 924, 925. 247 So ausdrücklich die Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, S. 17 (li. Sp.); hierzu Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 599 Fn. 24. Hierzu auch unten S. 598 ff., C.III.5.a) (Refinanzierungsunternehmen [Originator]). 248 Näher Obermüller, ZInsO 2005, 1079, 1082; Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2030; Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 607 ff. 249 Der Gesetzgeber schuf damit eine gesetzlich zugelassene Einschränkung der Publizität des Grundbuchs im Sinne der Entscheidung des BGH vom 24. Juni 2003, BGHZ 155,

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Rechtswirkungen vor Insolvenzeintritt von denen nach der Insolvenzeröffnung über das Vermögen des Refinanzierungsunternehmens zu unterscheiden. (1) Wirkung vor Insolvenzeintritt Die Eintragung hat keine Änderung der sachenrechtlichen Zuordnung zur Folge (§ 22j Abs. 1 KWG). 250 Sind etwa Buchgrundschulden als Refinanzierungsgegenstand eingetragen, bleibt der Originator Grundschuldinhaber. Er verwaltet die Grundschulden treuhänderisch für die Zweckgesellschaft. Bei Zahlungsausfällen der Schuldner ergreift er die Zwangsvollstreckungsmaßnahmen und führt den Verwertungserlös an die Zweckgesellschaft ab. Das Refinanzierungsunternehmen kann über sämtliche eingetragenen Vermögensgegenstände wirksam verfügen (so ausdrücklich § 22j Abs. 1 S. 3 KWG). 251 Wie noch zu sehen sein wird, liegt in diesem Aspekt eine der Hauptschwächen der Regelung. 252 (2) Wirkung nach Insolvenzeröffnung (a) Aussonderungsrecht Wird über das Vermögen des Refinanzierungsunternehmens die Insolvenz eröffnet, steht der Zweckgesellschaft ein Aussonderungsrecht nach § 47 InsO zu. Die betreffenden Gegenstände werden als nicht zur Insolvenzmasse gehörig behandelt. 253 Für die Aussonderung sind aber die allgemeinen zivilrechtlichen Regelungen maßgebend. Da die Registereintragung die sachenrechtliche Zuordnung nicht 227, 236 f. = ZIP 2003, 1613, 1616 = WM 2003, 1733, 1734. So Tollmann, WM 2005, 2017, 2020; zur Vergleichbarkeit der Registereintragung mit der Vormerkung Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2033. 250 Ausdrücklich Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, zu § 22j S. 23 (re. Sp.); siehe hierzu Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2031; Tollmann, WM 2005, 2017, 2021; Dittrich / Uhl, ZfgKW 2005, 994, 995. 251 Hierzu Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, § 22j S. 23 (re. Sp.); Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2031; Tollmann, WM 2005, 2017, 2021; Dittrich / Uhl, ZfgKW 2005, 994, 995. Dies war prinzipiell bereits im RefE so vorgesehen, hierzu Fleckner, WM 2004, 2051, 2064; ders., WM 2007, 2272, 2277 f. 252 Zu durch die Vorschrift entstehenden Problematiken weiterführend unten S. 620 f., C.III.8.a)(2) (Zweite Gefahr: Zerstreuung der Vermögenswerte). 253 Weiterführend zum Aussonerungsrecht nach § 22j Abs. 1 KWG Fleckner, WM 2007, 2272, 2274; vgl. hierzu auch den (nach dem Enron-Skandal und aufgrund der darauf folgenden Diskussion um den Missbrauch von SPVs) letztendlich vom Kongress zurückgezogenen Gesetzesentwurf zur Reform des US-amerikanischen Insolvenzrechts: Grundsätzlich sollte ein Aussonderungsrecht des SPV begründet werden, sofern die Transaktion unter die Legaldefinition der securitisation fiele. Näher oben zweiter Teil, Fn. 1335.

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berührt, muss die Zweckgesellschaft zunächst die Übertragung der Refinanzierungsgegenstände verlangen (§ 22j Abs. 1 KWG). Führt das Refinanzierungsunternehmen das Refinanzierungsregister nicht selbst, ist der Übertragungsanspruch vom Insolvenzverwalter, andernfalls vom zu bestellenden Sachwalter 254 in Abstimmung mit dem Insolvenzverwalter zu erfüllen. 255 Die Übertragung erfordert die Umschreibung des Grundbuchs und verursacht entsprechenden zeitlichen, finanziellen und Verwaltungsaufwand. Erst nach erfolgter Übertragung kann die Zweckgesellschaft den Aussonderungsanspruch geltend machen. 256 (b) Ersatzaussonderungsrecht Das Aussonderungsrecht erstreckt sich auch auf Gegenstände, die an die Stelle der ordnungsgemäß im Refinanzierungsregister eingetragenen Gegenstände treten (§ 22j Abs. 1 S. 2 KWG). Sind, mit anderen Worten, eingetragene Gegenstände veräußert worden, kann die Zweckgesellschaft – neben Schadenersatzansprüchen wegen Verletzungen des Refinanzierungsvertrages 257 – ein Ersatzaussonderungsrecht an Gegenständen geltend machen. 258 Allerdings ist weder klar ersichtlich, welche Gegenstände hiervon erfasst sein sollen, noch welchen Zweck das Gesetz hiermit verfolgt. Die erfassten Gegenstände zu bestimmen, wird Aufgabe der Rechtsprechung sein. Auslegungmaximen mag diesbezüglich die Begründung RefE von 2004 liefern, aus dem die Vorschrift übernommen wurde. 259

254

Zu diesem eingehend unten S. 606 ff., C.III.5.f) (Sachwalter). Fleckner, WM 2007, 2272, 2274; Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2033. 256 Zu dem Mechanismus vgl. Fleckner, WM 2007, 2272, 2275 f.; Obermüller, ZInsO, 1079, 1083; Tollmann, WM 2005, 2017, 2021; ders., ZHR 169 (2005), 594, 616; unklar Gault, Int’l Fin. L. Rev., Aug. 2005, 6, die scheinbar die Notwendigkeit der Übertragung der Refinanzierungsgegenstände zur Wahrnehmung des Aussonderungsrechts übersieht. 257 Hierzu Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 607 Fn. 53; Dittrich / Uhl, ZfgKW 2005, 994, 995 (die auch Raum für strafrechtliche Sanktionen wegen Untreue sehen). 258 Allgemein hierzu Hesdahl / Litwin, Auto Loan and Lease ABS, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 168, 177; Tollmann, WM 2005, 2017, 2020; ders., ZHR 169 (2005), 594, 607, 616. 259 Dort hieß es: „Die Vorschrift ist in weiterem Sinne zu verstehen. Insbesondere sind ‚an die Stelle getreten‘: Ansprüche aus Versicherungsverträgen bei Untergang einer eingetragenen versicherten Sache und Ansprüche gegen den Schädiger einer eingetragenen Sache; wenn es sich bei dem eingetragenen Gegenstand um einen Anspruch handelt: Gegenstände, die zur Erfüllung des Anspruchs geleistet wurden, ebenso bei Leistung erfüllungshalber und an Erfüllung statt. Nicht erfasst werden [...] dagegen Leistungen von Sicherungsgebern oder Erlöse aus der Verwertung von Sicherheiten. Diese treten nicht ‚an die Stelle‘ der im Refinanzierungsregister eingetragenen Gegenstände.“ Ebenso Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2033; ähnlich Behringer, Das Gesetz zur Neuorganisation ..., S. 28. 255

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Im Schrifttum wird der Zweck der Vorschrift darin gesehen, dem commingling risk zu begegnen. 260 Das Risiko der Vermischung von Vermögensgegenständen tritt regelmäßig im Vermögen des Serviceagenten auf, der sowohl eigene Zahlungsströme als auch die Zahlungen der Forderungsschuldner verwaltet. Verluste durch Vermischung können in folgenden drei Fällen entstehen: (i) durch fehlende Individualisierbarkeit, (ii) durch die Insolvenz des Serviceagenten und die hieraus folgende „Einfrierung“ bzw. der hieraus folgende „Ausfall“ der Geldmittel, sowie (iii) durch Aufrechnungen der kontoführenden Bank. 261 Wie das Risiko derartiger Verluste durch das Ersatzaussonderungsrecht gemindert werden könnte, ist allerdings nicht ersichtlich. Die Wahrnehmung eines Ersatzaussonderungsrechts erfordert grundsätzlich die Unterscheidbarkeit von der Insolvenzmasse (vgl. § 48 S. 2 InsO), weshalb die fehlende Individualisierbarkeit (Fall Ziff. i) auch das Ersatzaussonderungsrecht vereitelt; die anderen beiden Fälle (Ziffn. ii und iii) stehen in gar keinem Zusammenhang mit der Vorschrift. Folglich sind die bereits dargestellten Strukturmaßnahmen zur Minderung des Vermischungsrisikos 262 weiterhin in unveränderter Weise erforderlich. Der einzig mögliche Zweck dürfte darin bestehen, die Auswirkungen vertragswidriger Verfügungen des Refinanzierungsunternehmens weitestmöglich zu beseitigen. Dies gelingt natürlich nur dann, wenn die Vermögensgegenstände effektiv ersetzt wurden und weiterhin unterscheidbar sind. 263 (c) Ausschluss der Aufrechnungsmöglichkeit und Zurückbehaltungsrechte Nach § 22j Abs. 3 KWG kann das Refinanzierungsunternehmen gegen Zahlungen, die es von den Schuldnern vereinnahmt und die es an die Zweckgesellschaft weiterzuleiten verpflichtet ist, nicht mit anderen Forderungen aufrechnen. Ebensowenig kann es Zurückbehaltungsrechte geltend machen. 264 (3) Verfügungsgeschäfte: Treuhänder Über die ins Refinanzierungsregister eingetragenen Vermögensgegenstände (oder besser: über die aus der Registereintragung erwachsenden Rechte wie 260

So Hesdahl, ZfgKW 2005, 1002, 1003; Mayer, Brown, Rowe & Maw, Ein weiterer Schriftt zur Stärkung des deutschen Verbriefungsmarktes, S. 3; Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2033 f. 261 Hierzu eingehend oben S. 214 ff., F.V. (Vermischungsrisiko [Commingling Risk]). 262 Oben S. 215 f., F.V.4. (Gegenmaßnahmen und gesetzliche Sicherungen). 263 Ähnlich Pannen / Wolff, ZIP 2004, 52, 57; Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 616. 264 Hierzu Fleckner, WM 2007, 2272, 2280; Pannen / Wolff, ZIP 2006, 52, 58; Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 617; die unpräzise Formulierung der Vorschrift kritisierend Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2031.

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bspw. den Anspruch auf Übertragung einer Buchgrundschuld) kann die Zweckgesellschaft wirksam verfügen (§ 22j Abs. 2 S. 2 KWG). Insbesondere kann sie sämtliche eingetragenen Vermögensgegenstände an einen Treuhänder übertragen. 265 Der Dritte kann zwar nicht ins Refinanzierungsregister als Übertragungsberechtigter eingetragen werden, sofern er weder eine Zweckgesellschaft noch ein Refinanzierungsmittler 266 ist. Solange die Registereintragung zugunsten der Zweckgesellschaft besteht, kann er sich jedoch auf die von der Zweckgesellschaft erlangte Rechtsposition – hinsichtlich des Aussonderungsrechts sowie sämtlicher Einreden und Einwendungen – berufen. 267 b) Wirkung für den Schuldner (1) Ausschluss mündlicher und konkludenter Abtretungsverbote Gemäß § 22d Abs. 4 S. 1 i.V. m. § 22j Abs. 2 S. 6 KWG kann sich der Schuldner nicht auf ein mündliches oder konkludentes Abtretungsverbot berufen. Der Gesetzgeber beabsichtigte hiermit, verbleibende Rechtsunsicherheiten zu beseitigen, die das Urteil des OLG Frankfurt a. M. vom 25. Mai 2004 268 dadurch hervorgerufen hatte, dass es aus dem Bankgeheimnis ein konkludentes Abtretungsverbot ableitete. Nach den Vorschriften zum Refinanzierungsregister verhindern nun ausschließlich schriftliche Abtretungsverbote die Wirksamkeit der Eintragung, es sei denn, sie fallen unter die Anwendung des § 354a HGB. 269 Die Wirksamkeit konkludenter oder mündlicher Abtretungsverbote kann auch durch nachträgliche Eintragung bereits übertragener Forderungen ausgeschlossen werden. 270 265 266

Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2031; Tollmann, WM 2005, 2017, 2020. Zu diesem unten S. 602 ff., C.III.5.c) (Refinanzierungsmittler [Purchaser bzw. Sel-

ler]). 267 Ebenso Fleckner, WM 2006, 697, 704; Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2031; Tollmann, WM 2005, 2017, 2020. 268 Eingehend zum Bankgeheimnis und zur Frage daraus abzuleitender Abtretungsverbote oben S. 571 ff., C.II.4.c), insbesondere Nachweise zum Urteil in Fn. 115. 269 Hierzu Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, zu § 22d S. 20 (re. Sp.); Bette, FLF 2006, 171, 173; Dittrich / Uhl, ZfgKW 2005, 994, 996; Hesdahl, ZfgKW 2005, 1002, 1003; Mayer, Brown, Rowe & Maw, Ein weiterer Schriftt zur Stärkung des deutschen Verbriefungsmarktes, S. 1 f.; Obermüller, ZInsO, 1079, 1082; Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2028; Tollmann, WM 2005, 2017, 2020. Zum RefE Fleckner, WM 2004, 2051, 2060. Pannen / Wolff, ZIP 2006, 52, 57 kritisieren die Einführung der Vorschrift. Angesichts einhelliger Ablehnung des Urteils des OLG Frankfurt a. M. vom 25. Mai 2004 (oben in diesem Teil Fn. 115) hätte der Gesetzgeber ihrer Ansicht nach auf die Einführung der Vorschrift verzichten und so nun entstandene Widersprüche vermeiden können. Zum § 354a HGB oben S. 569 f., C.II.4.b) (§ 354 a HGB).

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(2) Kein Rechteübergang Da die Registereintragung an sich zu keinem Übergang von Rechten führt, stellt sich auch nicht – wie bei einem Verfügungsgeschäft der Fall wäre – die Frage einer Wirkung des Rechtsübergangs für den Schuldner. Dessen Rechtsposition bleibt unberührt. Das Refinanzierungsunternehmen bleibt Gläubiger, und der Schuldner kann nur an dieses mit befreiender Wirkung leisten. Hat das Refinanzierungsunternehmen die Forderung an die Zweckgesellschaft abgetreten, ist diese zur Einziehung der Forderung berechtigt. Führt – wie im Regelfall vorgesehen – das Refinanzierungsunternehmen die Forderungsverwaltung, ist eine stille Zession möglich. Der Schuldner erfährt von der Abtretung nichts und leistet weiterhin an das Refinanzierungsunternehmen, das die Forderung nicht mehr für eigene Rechnung, sondern für die der Zweckgesellschaft einzieht. (3) Einwendungen und Einreden Da die Registereintragung nicht zu einem Übergang von Rechten führt, bleibt die Rechtsposition des Schuldners auch hinsichtlich aller auf Vertrag oder Gesetz beruhender Einwendungen und Einreden unberührt. Dies stellt § 22j Abs. 2 S. 1 KWG einleitend klar. Nach § 22j Abs. 2 S. 2 KWG gilt dies auch dann, wenn der Übertragungsberechtigte bei Insolvenz des Refinanzierungsunternehmens einen eingetragenen Gegenstand aussondert oder wenn das Refinanzierungsunternehmen den Gegenstand an den Übertragungsberechtigten überträgt. Überträgt der Übertragungsberechtigte seinerseits einen solchen Gegenstand an einen Dritten, können Einwendungen und Einreden auch gegenüber dem Dritten angeführt werden. Zum Schutz des Schuldners des Refinanzierungsunternehmens wird die Anwendung des § 1156 S. 1 BGB ausgeschlossen (§ 22j Abs. 2 S. 3 KWG). Der Forderungsschuldner kann daher auch bei Abtretung grundpfandrechtlich gesicherter Forderungen Einwendungen und Einreden gegen den neuen Gläubiger geltend machen. 271 § 22j Abs. 2 S. 4 KWG stellt zudem klar, dass Sicherheiten-Besteller alle Einwendungen aus der Sicherungsabrede geltend machen können. Ein gutgläubiger Erwerb der Einredefreiheit ist dadurch ausgeschlossen. 272 270 Hierzu eingehend unten S. 608 ff., C.III.6.a) (Eigentum des Refinanzierungsunternehmens), insbesondere Fn. 342. 271 Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, zu § 22j S. 23 f. 272 Hierzu Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, § 22j S. 23 f.; Obermüller, ZInsO, 1079, 1082 f.; Pannen / Wolff, ZIP 2006, 52, 57; Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2031 f.; Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 622.

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Nach § 22j Abs. 2 S. 6 KWG bleibt die Wirkung der Abtretungsverbote aus § 22d Abs. 4 KWG i.V. m. § 22j Abs. 1 S. 1 und 2 KWG jedoch grundsätzlich unberührt. 273 c) Wirkung für die übrigen Gläubiger des Refinanzierungsunternehmens und sonstige Dritte Im Gegensatz zum ursprünglichen RefE der Bundesregierung 274 und dem Deckungsregister des Pfandbriefs (§§ 29, 30 PfandbG) sieht die KWG-Novelle nicht vor, dass im Refinanzierungsregister eingetragene Gegenstände dem Zugriff Dritter im Wege der Zwangsvollstreckung oder des Arrestverfahrens entzogen sind. Refinanzierungsgegenstände können folglich auch von Drittgläubigern im Wege der Zwangsvollstreckung angegriffen, sprich gepfändet, werden (§ 22j Abs. 1 S. 3 und 4 KWG). Zudem bleiben gemäß § 22j Abs. 3 S. 2 KWG etwaige Anfechtungsrechte der Gläubiger des Refinanzierungsunternehmens nach dem AnfG und den §§ 129 bis 147 InsO unberührt. 275 Wie noch zu sehen sein wird, ist diese mangelnde Drittwirkung höchst problematisch. 276 5. Transaktionsbeteiligte Wie auch das italienische l. 130/1999 verwendet das KWG nicht die in der Praxis übliche Terminologie zur Bezeichnung der Transaktionsbeteiligten. Im Folgenden soll die Einheitlichkeit des Begriffsgebrauchs jedoch gewahrt werden. Alternativ zu den vom Gesetzgeber gewählten Bezeichnungen soll die im ersten Teil dieser Arbeit eingeführte Terminologie neben den Legalbegriffen beibehalten werden. a) Refinanzierungsunternehmen (Originator) Der Initiator der Verbriefungstransaktion wird von § 1 Abs. 24 KWG als Refinanzierungsunternehmen bezeichnet. Der Gesetzgeber hielt den Begriff für 273 Hierzu Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, zu § 22j S. 24 (li. Sp.); Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2031 f.; Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 622. 274 Hierzu Fleckner, WM 2004, 2051, 2063; Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2026 Fn. 10. 275 Hierzu Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 619; zu den Anfechtungen und Insolvenzanfechtungen allgemein unten S. 631 ff., C.IV. (Anfechtung und Insolvenzanfechtung). 276 Hierzu eingehend unten S. 616 ff., C.III.8.a) (Ungeschützte Vermögenswerte).

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aussagekräftiger im Hinblick auf den Transaktionszweck der Refinanzierung. 277 Voraussetzung für die Eigenschaft als Refinanzierungsunternehmen ist nämlich, dass dem Unternehmen Liquidität oder ein sonstiges marktgerechtes Entgelt zufließt. 278 Wie § 1 Abs. 24 Hs. 2 KWG klarstellt, entfällt die Eigenschaft als Refinanzierungsunternehmen nicht dadurch, dass das Unternehmen in ein und derselben Transaktion True-sale- mit synthetischen Strukturen verbindet, sofern ihm – gleichgültig welchen Umfangs – überhaupt Liquidität zukommt. 279 Als Refinanzierungsunternehmen können Wirtschaftsunternehmen, Kreditinstitute, die KfW 280, sonstige juristische Personen des öffentlichen Rechts (bspw. der Bund oder ein Land) sowie öffentlich-rechtliche Sondervermögen auftreten. 281 Die Nutzung des Refinanzierungsregisters ist für öffentlich-rechtliche Körperschaften allerdings dadurch beschränkt, dass die Forderungen aus dem Geschäftsbetrieb stammen müssen (§ 1 Abs. 24 KWG). 282 Rechtspolitisch ist die Einschränkung nicht zu begrüßen. 283 Die internationale Praxis hat nämlich bewiesen, dass die Verbriefung von Forderungen öffentlich-rechtlicher Körperschaften, die nicht aus einem Geschäftsbetrieb stammen, wirtschaftlich sinnvoll sein kann. 284 Anzunehmen ist, dass auch Einzelkaufleute als Refinanzierungsunternehmen auftreten können, da die Unterscheidung zwischen Unternehmen und Unternehmer für die Vorschriften über das Refinanzierungsregister unerheblich ist. 285 Zudem kann bei der securitisation grundsätzlich jede natürliche wie juristische Person

277 Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, S. 17 (li. Sp.); vgl. hierzu aber auch Odenbach, ZfgKW 2005, 1055, 1057 (Kritik an der Wahl der Bezeichnung wegen verschwommener Bedeutung des Begriffs „Refinanzierung“ im deutschen Sprachgebrauch). 278 Hierzu oben S. 591 f., C.III.3. (Verpflichtungsgeschäft) mit Nachweisen in Fn. 246. 279 Hierzu oben S. 591 ff., C.III.3. (Verpflichtungsgeschäft) mit Nachweisen in Fn. 247. 280 Bei der KfW handelt es sich gemäß § 2 Abs. 1 Nr. 2 KWG um kein Kreditinstitut i.S. des KWG. Die in § 2 Abs. 2 KWG genannten Bestimmungen, zu denen die §§ 33a ff. gehören, finden auf die KfW jedoch entsprechende Anwendung. 281 Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, S. 17 (li. Sp.); Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 602. 282 Zutreffend Fleckner, WM 2006, 697, 702. 283 A. A. Fleckner, WM 2006, 697, 702, der annimmt, dass diese Körperschaften nicht über die notwendige Sachkunde verfügten, um die Folgen komplexer Finanzierungsvorgänge abschätzen zu können. Das Argument scheint jedoch nicht schlüssig. Allein aus der öffentlich-rechtlichen Natur der Körperschaft kann nicht grundsätzlich auf fehlende Sachkenntnis geschlossen werden. Im Gegenteil wird auch die überwiegende Zahl privater Originatoren erst durch umfangreiche Rechtsberatung in die Lage versetzt, die Finanzierungstechnik einschätzen zu können. 284 Vgl. oben 116 ff., H. (Makroökonomische Auswirkungen der Securitisation: Finanzstandort, Volkswirtschaft und Gemeinwohl), sowie S. 132, C.I.2.c) (Forderungen öffentlicher Haushalte [Public Sector Receivables]).

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als Originator auftreten, weshalb keine rechtspolitischen Gründe bestehen, Einzelkaufleuten die Nutzung des Refinanzierungsregisters zu verwehren. b) Zweckgesellschaft als Übertragungsberechtigter Der sog. Übertragungsberechtigte (§ 22d Abs. 2 Nr. 2 KWG) ist ein Vertragspartner des Refinanzierungsunternehmens in der Refinanzierungstransaktion, der einen schuldrechtlichen Anspruch auf Übertragung der Refinanzierungsgegenstände erworben hat. Im Rahmen einer true sale securitisation ist (außer bei der Kettenstruktur; zu dieser alsbald unten 286) die Zweckgesellschaft als solcher in das Refinanzierungsregister einzutragen. 287 Als Zweckgesellschaft definiert § 1 Abs. 26 KWG Unternehmen, deren wesentlicher Zweck darin besteht, durch Emission von Finanzinstrumenten oder auf sonstige Weise Gelder aufzunehmen oder andere vermögenswerte Vorteile zu erlangen, um von einem oder mehreren Refinanzierungsunternehmen Gegenstände aus dem Geschäftsbetrieb eines Refinanzierungsunternehmens oder Ansprüche auf Übertragung zu erwerben. Die Aufnahme von Geldern „auf sonstige Weise“ ermöglicht erstens die Refinanzierung des Kaufpreises der Forderungen über Darlehensverträge im Rahmen einer Privatplatzierung 288 und zweitens die Beauftragung eines Platzeurs. 289 Drittens eröffnet sie die Möglichkeit, das Refinanzierungsregister für NPL-Transaktionen ohne Kapitalmarktzugang zu nutzen. 290 Die Generalklausel erlaubt aber nicht das Eingehen von Rechtsgeschäften in Bezug auf die Verbriefungsgegenstände mit einer weiteren Zweckgesellschaft 291, denn damit träte sie als Ankaufsgesellschaft („Refinanzierungsmittler“) auf. Diese Tätigkeit ist aber gemäß § 1 Abs. 25 KWG Kreditinstituten vorbehalten. 292

285 Näher Fleckner, WM 2006, 697, 701 f.; a. A. Obermüller, ZInsO 2005, 1079, 1081, der die Miteinbeziehung der Einzelunternehmer begrüßt hätte, sie aber angesichts des Wortlautes des Gesetzes nicht für möglich hält. 286 Unten S. 602 ff., C.III.5.c) (Refinanzierungsmittler [Purchaser bzw. Seller]). 287 Als Übertragungsberechtige kommen auch Pfandbriefbanken i.S. des § 1 Abs. 1 S. 1 PfandbG in Betracht. Das Thema liegt aber außerhalb des Gegenstandes dieser Arbeit und soll nicht weiter verfolgt werden. Verwiesen sei stattdessen auf die Nachweise oben in diesem Teil Fn. 235. 288 Zur Refinanzierung des Kaufpreises über Darlehen anstatt über die Wertpapieremission eingehend oben S. 206 f., E.IV. (Private oder öffentliche Platzierung). 289 Tollmann, WM 2005, 2017, 2024. 290 Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2029. 291 So im Ergebnis hingegen Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2029. 292 Hierzu alsbald unten S. 602 ff., C.III.5.c) (Refinanzierungsmittler [Purchaser bzw. Seller]).

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Eine bestimmte Rechtsform der Zweckgesellschaft ist vom Gesetz nicht vorgeschrieben. Da Zweckgesellschaften grundsätzlich so gering wie möglich kapitalisiert sind 293, bietet sich vornehmlich die Rechtsform der GmbH an. 294 Nach § 1 Abs. 26 S. 1 KWG muss die Forderungsverbriefung den wesentlichen, nicht notwendigerweise aber ausschließlichen Geschäftszweck des SPV darstellen. 295 Zwar erlaubt das Gesetz der Zweckgesellschaft somit auch andere geschäftliche Aktivitäten, solange die Verbriefung als Kerngeschäft nicht verdrängt wird. Die allgemeinen Prinzipien der Transaktionsstrukturierung erfordern es aber, von dieser Möglichkeit keinen Gebrauch zu machen und das Limitedpurpose-Konzept 296 strikt einzuhalten. § 1 Abs. 26 S. 2 KWG stellt sodann sicher, dass sich die Zweckgesellschaft an synthetischen Strukturen beteiligen kann. Ausweislich der Gesetzesbegründung ist unerheblich, in welchem Verhältnis die Volumina von True-sale- und synthetischen Verbriefungen zueinander stehen. 297 Folglich kann durch synthetische Verbriefungen gleich welchen Umfangs die true sale securitisation als Kerngeschäft nicht infrage gestellt werden. 298 Laut der Gesetzesbegründung bezieht sich § 1 Abs. 26 S. 2 KWG auch auf Derivatgeschäfte, die insbesondere für conduits ein wichtiges Mittel der Portfoliostrukturierung darstellen. Die Gesetzesbegründung bejaht ausdrücklich die Möglichkeit des Erwerbs solcher Finanzprodukte und stellt hierzu klar, dass dies kein Bankgeschäft, insbesondere kein Finanzkommissionsgeschäft nach § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 4 KWG darstellt. 299 Die Zweckgesellschaft kann sowohl als Term-deal-Vehikel als auch als dauerhafte Plattform (conduit) eingesetzt werden. 300

293 Zur Kapitalisierung der Zweckgesellschaft eingehend oben S. 193, D.IV. (Kapitalisierung). 294 Hierzu unten S. 647, D.I. (Rechtsform). 295 Hierzu Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, S. 17 (re. Sp.). 296 Eingehend oben 184 f., D.III.2.a)(2) (Ein-Zweck-Prinzip [Limited Purpose Concept und Restrictions on Objects and Powers]). 297 Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, S. 17 (re. Sp.); Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2029 f.; die Vorschrift ist i.V. m. § 1 Abs. 24 Hs. 2 KWG zu lesen, der dem Refinanzierungsunternehmen die Weitergabe wirtschaftlicher Risiken erlaubt. Hierzu bereits oben S. 591 f., C.III.3. (Verpflichtungsgeschäft). 298 Ebenso Tollmann, WM 2005, 2017, 2024; unklar Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2030. 299 Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, S. 17 f.; weiterführend Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2030 m.w. N. zur zuvor vertretenen gegenteiligen Verwaltungspraxis der BaFin und bestätigenden Entscheidungen einiger Instanzgerichte. 300 Hierzu Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2029.

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Auch eine im Ausland ansässige Zweckgesellschaft kann als Zweckgesellschaft i.S. des § 1 Abs. 26 KWG auftreten. Da diese Arbeit aber nur im Inland durchgeführte ABS-Transaktionen behandelt und untersuchen will, inwieweit die Auslagerung von Transaktionselementen gerade vermieden werden kann, soll dieser Aspekt hier nicht vertieft werden. 301 c) Refinanzierungsmittler (Purchaser bzw. Seller) Aus verschiedenen Gründen wird bei der true sale securitisation oftmals die Kettenstruktur eingesetzt. 302 Das Gesetz erklärt die Struktur für zulässig, erlegt ihr aber gleichzeitig subjektive Beschränkungen auf. Die zwischen Originator und Emissionsgesellschaft eingeschaltete Gesellschaft, in der Praxis purchaser oder Ankaufsgesellschaft genannt, wird von § 1 Abs. 25 KWG als Refinanzierungsmittler bezeichnet. Dessen Tätigkeit besteht darin, von Refinanzierungsunternehmen oder anderen Refinanzierungsmittlern Gegenstände aus dem Geschäftsbetrieb eines Refinanzierungsunternehmens oder Ansprüche auf deren Übertragung zu erwerben, um diese an Zweckgesellschaften oder andere Refinanzierungsmittler zu veräußern. Die Refinanzierungsgegenstände und das mit ihnen verbundene Risiko dürfen somit nicht bei dem Unternehmen verbleiben. 303 Refinanzierungsmittler können gemäß § 1 Abs. 25 KWG nur Kreditinstitute sein. Kraft Ausnahmeregelung aus § 2 Abs. 2 n.F. KWG 304 gilt auch die KfW für die Vorschriften des Refinanzierungsregisters als Kreditinstitut und kann folglich Refinanzierungsmittler sein. Von der h.M. wird überdies richtigerweise angenommen, dass auch die übrigen in § 2 Abs. 1 Nr. 1 bis 3a KWG genannten Einrichtungen 305 Refinanzierungsmittler sein können. 306 Die Frage dürfte aller301

Nähere Ausführungen bei Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 605. Eingehend oben S. 194 ff., D.V.2. (Kettenstruktur [Two-Tier Structure]). 303 Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, S. 17 (li. u. re. Sp.). 304 Geändert durch Art. 4a Nr. 3 Gesetz zur Neuorganisation der Bundesfinanzverwaltung und zur Schaffung eines Refinanzierungsregisters, verkündet am 22. September 2005 im BGBl. 2005 I, 2809, 2814. Allerdings dürfte bei der Vorschrift ein redaktioneller Fehler vorliegen, denn sie verweist nur auf die §§ 22a bis 22o KWG, nicht aber auf die Legaldefinition des Refinanzierungsmittlers aus § 1 Abs. 25 KWG. Ebenso Fleckner, WM 2006, 697, 702. 305 Deutsche Bundesbank, die Sozialversicherungsträger und die Bundesagentur für Arbeit, die öffentliche Schuldenverwaltung des Bundes, eines seiner Sondervermögen, eines Landes oder eines anderen Staates des Europäischen Wirtschaftsraums und deren Zentralbanken. 306 Ob auch die in § 2 Abs. 1 Nr. 1 bis 3a KWG genannten Einrichtungen Refinanzierungsmittler sein können, ist angesichts des widersprüchlichen Gesetzestextes nicht unstrittig. Fleckner, WM 2006, 697, 702 verneint dies unter Verweis auf § 2 Abs. 1 KWG, 302

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dings in der Verbriefungspraxis kaum Bedeutung erlangen, da die genannten öffentlichen Einrichtungen schwerlich in Verbriefungstransaktionen eingebunden werden können. Als Refinanzierungsmittler können auch deutsche Tochterunternehmen, Zweigstellen oder Zweigniederlassungen ausländischer Unternehmen, die in Deutschland Bankgeschäfte betreiben, auftreten, denn gemäß § 53 ff. KWG gehören sie zu den Kreditinstituten. 307 Aus den subjektiven Beschränkungen folgt, dass Refinanzierungsmittler keine Zweckgesellschaften sind, denn der Status als Kreditinstitut scheint mit dem (wenn auch abgemilderten) Limited-purpose-Konzept nach § 1 Abs. 26 KWG unvereinbar. 308 Mit dieser Beschränkung auf besonders beaufsichtigte Unternehmen beabsichtigte der Gesetzgeber sicherzustellen, „dass mehrstufige und komplizierte Refinanzierungsgeschäfte mit der erforderlichen Sachkenntnis und Zuverlässigkeit durchgeführt werden“. 309 Ob die Entscheidung gerechtfertigt ist oder ob man auch anderen juristischen Personen die Ausübung der Funktion der Ankaufsgesellschaft ermöglichen sollte, ist diskussionswürdig. 310 Die Begrenzung auf besonders beaufsichtigte Unternehmen erzwingt jedoch (ähnlich wie teilweise in Italien, nach dessen Verbriefungsgesetz nur Kreditinstitute und bestimmte Finanzintermediäre die Forderungsverwaltung übernehmen können 311) nicht unerhebliche Änderungen der Transaktionsstruktur.

der klarstellt, dass diese keine Kreditinstitute sind, während § 1 Abs. 25 bestimmt, dass nur solche Refinanzierungsmittler sein können. Der Auffassung kann jedoch nicht gefolgt werden. Die durch redaktionelle Fehler aufgeworfene Unsicherheit ist in dem Sinne zu lösen, dass auch die Einrichtungen aus § 2 Abs. 1 Nr. 1 bis 3a KWG Refinanzierungsmittler sein können. Erstens spricht hierfür die Formulierung des § 22a Abs. 4 KWG („Refinanzierungsmittler, die Kreditinstitut oder in § 2 Abs. 1 Nr. 1 bis 3a genannte Einrichtung sind“). Zweitens kommt in den Gesetzesmaterialien (Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, S. 17 [li. Sp.]) deutlich zum Ausdruck, dass es auch diesen Einrichtungen möglich sein soll, als Refinanzierungsmittler aufzutreten. Drittens sind keine rechtspolitischen Gründe ersichtlich, die genannten Einrichtungen auszuschließen. Richtigerweise bejaht die h.L. im Schrifttum diese Lösung ohne große Diskussion: vgl. Obermüller, ZInsO 2005, 1079, 1081; Tollmann, WM 2005, 2017, 2024; ders., ZHR 169 (2005), 594, 606. 307 Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 605 f. 308 A. A. offenbar Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2029. 309 Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, S. 17 (re. Sp.); hierzu des Weiteren Tollmann, WM 2005, 2017, 2024. 310 Vgl. hierzu etwa Fleckner, WM 2006, 694, 703. 311 Oben S. 500 ff., E.II. (Person).

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d) Registerführendes Unternehmen Das Refinanzierungsregister ist ein privat geführtes Register. 312 Handelt es sich bei dem Refinanzierungsunternehmen nicht um ein Kreditinstitut oder eine in § 2 Abs. 1 Nr. 1 bis 3a KWG genannte Einrichtung 313, muss es das Register von einem Kreditinstitut oder der KfW führen lassen (§ 22b Abs. 1 KWG). Kreditinstitute und in § 2 Abs. 1 Nr. 1 bis 3a KWG genannte Einrichtungen hingegen können und müssen das Register selbst führen (§ 22a Abs. 1 KWG). Die Registerführung für ein anderes Kreditinstitut oder eine andere der genannten Einrichtungen ist unzulässig. Eintragungen, die für andere Kreditinstitute vorgenommen werden, sind grundsätzlich unwirksam (§ 22b Abs. 3 KWG). Ausweislich der Gesetzesbegründung soll hiermit der BaFin mit geringerem Aufwand ein genauer Überblick über dasjenige Unternehmen ermöglicht werden, welches die Veräußerung der Gegenstände schuldet und sich damit refinanziert. 314 § 22b Abs. 2 KWG erlaubt eine Ausnahme von dieser Regel. Ist das Refinanzierungsunternehmen ein Kreditinstitut, für welches die Führung eines eigenen Registers nach Art und Umfang seines Geschäftsbetriebs eine unangemessene Belastung darstellt, kann die BaFin die Führung eines Refinanzierungsregisters durch ein anderes Kreditinstitut genehmigen. Die Vorschrift ermöglicht auch kleineren Kreditinstituten, insbesondere kleineren Sparkassen, die Nutzung des Refinanzierungsregisters. 315 Die subjektive Beschränkung auf Kreditinstitute und bestimmte andere Einrichtungen gewährleistet, dass die Registerführung nur von Unternehmen übernommen wird, die durch die BaFin besonders beaufsichtigt sind und die finanzielle und technische Ausstattung sowie nötige Sachkenntnis zur Verwaltung technisch anspruchsvoller Finanzoperationen vorweisen. 316 Um Umgehungen der Beschränkung auf Kreditinstitute zu vermeiden, ist zudem ein Auslagerungsverbot der Registerführung bestimmt (§ 22a Abs. 3 KWG). 317 Ausländische Unternehmen unterfallen nicht den Definitionen aus § 2 Abs. 1 Nr. 1 bis 3a KWG und können daher kein Refinanzierungsregister führen. 318 312 Vgl. hierzu Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, § 22b S. 19 (li. und re. Sp.); Fleckner, WM 2006, 697, 705. 313 Oben in diesem Teil Fn. 305. 314 Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, zu § 22b S. 29 (li. Sp.). 315 Hierzu Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 611. 316 Vgl. Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, zu § 22a S. 18 (li. Sp.) („besondere Zuverlässigkeit und Beaufsichtigung“). Hierzu auch Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 606. 317 Hierzu Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, zu § 22a S. 18 (re. Sp.); Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 611 f. 318 Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 606 hebt in diesem Zusammenhang vor allem den Umstand hervor, dass ausländische Unternehmen nicht der Kontrolle der BaFin unterliegen, was die die §§ 22a f. KWG sicherstellen wollen.

C. Forderungsübertragung

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Die Registerführung kann freiwillig beendet oder einem anderen Kreditinstitut übertragen werden, wenn alle eingetragenen Übertragungsberechtigten und deren Gläubiger zustimmen (§ 22k Abs. 1 KWG). Gelangt die BaFin zu der Einschätzung, dass das registerführende Unternehmen zur Registerführung ungeeignet ist, kann sie diese einem anderen Kreditinstitut übertragen (§ 22k Abs. 2 KWG). Dies gilt jedoch nicht, wenn das Unternehmen das Register nicht nur für Dritte führt und über sein Vermögen das Insolvenzverfahren eröffnet ist (§ 22k Abs. 3 KWG). Die Übertragung kann dann nach § 22k Abs. 1 KWG mit Zustimmung der Übertragungsberechtigten und deren Gläubiger erfolgen. 319 Die Vorschriften zur Organisation und Führung des Registers sind sehr detailliert gefasst. 320 e) Verwalter Das Refinanzierungsregister wird von einem unabhängigen Verwalter, einer natürlichen Person (§ 22e Abs. 1 KWG), überwacht. Die Kontrollaufgaben betreffen formelle Aspekte wie die Vollständigkeit der Angaben, die Richtigkeit der Zeitangaben oder die Prüfung, ob Eintragungen nachträglich verändert wurden. Die Kontrolle erstreckt sich jedoch nicht auf die inhaltliche Richtigkeit des Registers und auf die Frage, ob es sich bei den Gegenständen um solche des Refinanzierungsunternehmens oder um eintragungsfähige assets handelt. Bei der Durchführung seiner Aufgaben kann sich der Verwalter anderer Personen und Einrichtungen bedienen (§ 22g KWG). Zur Wahrnehmung seiner Kontrollfunktion ist der Verwalter befugt, jederzeit die einschlägigen Bücher und Papiere des registerführenden Unternehmens einzusehen. Über die erlangten Informationen ist er zur Verschwiegenheit verpflichtet (§ 22h KWG). 321 Die Bestellung erfolgt durch die Bundesanstalt auf Vorschlag des registerführenden Unternehmens. Voraussetzung ist, dass dessen Unabhängigkeit, Zuverlässigkeit und Sachkunde gewährleistet erscheinen (§ 22e Abs. 2 KWG). Die BaFin kann den Verwalter jederzeit abberufen, wenn er seine Aufgaben nicht ordnungsgemäß erfüllt (§ 22e Abs. 3 KWG). 322 Der Verwalter hat der Bundesanstalt Auskunft über getätigte Feststellungen und Beobachtungen zu erteilen und auch unaufgefordert 319

Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, zu § 22k S. 25 (li. Sp.); Pannen / Wolff, ZIP 2006, 52, 56. 320 Bestimmungen, „die eher wie eine Ausführungsverordnung nebst behördeninternem Anwendungserlass wirken und nicht wie ein Gesetzestext“. So Obermüller, ZInsO 2005, 1079, 1082. Die Regelungsdichte hingegen als notwendig erachtend Fleckner, WM 2006, 697, 705. 321 Hierzu Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, zu § 22h S. 22 (re. Sp.). 322 Hierzu Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, zu § 22e S. 21 (li. u. re. Sp.).

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

Mitteilung über Missstände bei der Registerführung zu machen, er ist jedoch nicht an Weisungen der BaFin gebunden (§ 22f KWG). 323 Hierdurch wird der private Charakter des Refinanzierungsregisters deutlich. 324 f) Sachwalter Im Fall der Insolvenz des Refinanzierungsunternehmens, das ein Refinanzierungsregister nicht nur für Dritte führt, bestellt das Insolvenzgericht gemäß § 22l Abs. 1 und 2 KWG auf Antrag der BaFin einen oder zwei von dieser vorgeschlagene natürliche Personen als sog. Sachwalter, sofern dies zur ordnungsgemäßen Verwaltung der eingetragenen Refinanzierungsgegenstände erforderlich erscheint. 325 Bei der Erörterung der Frage, ob dies der Fall ist, hat die BaFin die Übertragungsberechtigten anzuhören und muss sich hierbei in besonderem Maße von deren Interessen leiten lassen. 326 Nicht immer ist nämlich die Bestellung eines Sachwalters unentbehrlich: Erstens kann die Zweckgesellschaft bereits nach den allgemeinen Prinzipien der ABS-Transaktionsstrukturierung einen backup servicer bereitgestellt haben 327 und daher nicht gewillt sein, auf die Sachwaltung zurückzugreifen. Zweitens ist möglicherweise nur noch eine so geringe Zahl von Refinanzierungsgegenständen eingetragen, dass die direkte Übertragung und darauf folgende Aussonderung die kostengünstigere Alternative darstellt. 328 Aus denselben Gründen kann das Insolvenzgericht einen ernannten Sachwalter auf Antrag der BaFin jederzeit abberufen, wenn seine Tätigkeit nicht mehr sinnvoll 329 erscheint (§ 22l Abs. 2 S. 3 KWG). Als Sachwalter soll die BaFin i. d. R. den Verwalter vorschlagen, da dieser mit dem Refinanzierungsregister bereits vertraut ist (§ 22l Abs. 2 S. 2 KWG). Der Sachwalter erfüllt drei Aufgaben: • Erstens übernimmt er vom Verwalter die Kontrolle des Refinanzierungsregisters (§ 22l Abs. 4 KWG).

323

Hierzu Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, § 22f S. 21 f. Vgl. Fleckner, WM 697, 705. 325 Ist das Refinanzierungsunternehmen ein Kreditinstitut, kann bereits vor der Insolvenzveröffnung ein Sachwalter bestellt werden, wenn Insolvenzgefahr besteht und die BAF zur Vornahme der Maßnahmen aus § 46a KWG berechtigt ist (§ 22o KWG). 326 So ausdrücklich die Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, zu § 22l S. 25 (re. Sp.). 327 Hierzu oben 212, F.II. (Ersatz-Serviceagent [Backup Servicer]). 328 Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, zu § 22l S. 25 (re. Sp.); Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 613. 329 Hierin ist ein wichtiger Abberufungsgrund nach § 22l Abs. 2 S. 3 KWG zu sehen. Ebenso Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 614 f. 324

C. Forderungsübertragung

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• Zweitens übernimmt er vom insolventen registerführenden Refinanzierungsunternehmen auch die Führung des Refinanzierungsregisters (§§ 22l Abs. 1 i.V. m. 22n Abs. 1 KWG). • Drittens verwaltet er die im Refinanzierungsregister eingetragenen Gegenstände, wenn das Unternehmen vor der Insolvenzeröffnung zur treuhänderischen Verwaltung befugt war (§ 22n Abs. 2 S. 1 KWG). Hierunter ist die Einziehung der Forderungen und Verwertung der Sicherheiten, sprich das servicing, zu verstehen. In Abstimmung mit dem Insolvenzverwalter kann der Sachwalter hierfür die Einrichtungen und Mitarbeiter des Refinanzierungsunternehmens nutzen (§ 22n Abs. 2 S. 2 KWG). Die Sachwaltung erlaubt somit der Zweckgesellschaft, die Struktur des insolventen Refinanzierungsunternehmen und Serviceagenten weiter zu nutzen, ohne das servicing einem backup servicer übertragen zu müssen. Die kostenträchtige Umschreibung des Grundbuchs wird zunächst vermieden. Dies ist jedoch nur solange möglich, wie die Struktur des Refinanzierungsunternehmens weiterbesteht. Wird das Unternehmen im Insolvenzverfahren zerschlagen, muss das servicing doch einem Ersatz-Serviceagenten übertragen werden. Die Gesetzesbegründung – und dieser folgend das Schrifttum – sehen die Funktion der Sachwaltung daher darin, der Zweckgesellschaft eine Übergangslösung anzubieten. Im Insolvenzfall des Refinanzierungsunternehmens könne die Zweckgesellschaft dessen Verwaltungsstruktur für eine gewisse Zeit weiter nutzen und währenddessen einen backup servicer beauftragen. Hierdurch erspare sie das u.U. langjährige Vorhalten einer Ersatzstruktur (backup servicer und Treuhänder). 330 Diese Aussagen fordern jedoch zum Nachdenken auf. Bei genauer Betrachtung kann das Vorhalten einer Ersatzstruktur tatsächlich nicht vermieden werden: Hinsichtlich des backup servicer ist anzumerken, dass die Zweckgesellschaft (wie noch zu sehen sein wird 331) auch Vorkehrungen treffen muss, sich vor der Insolvenz des Refinanzierungsregisters die Refinanzierungsgegenstände übertragen zu lassen und den servicer auszutauschen. Hinsichtlich des Treuhänders ist zu beachten, dass sich dessen Aufgabenbereich nicht allein auf die Verwertung der Sicherheiten beschränkt, sondern eine Vielzahl anderer Aufgaben umfasst. 332 330

Zu dieser Begründung siehe Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, zu § 22l S. 25 (li. und re. Sp.); Behringer, Das Gesetz zur Neuorganisation ..., S. 31; Dittrich / Uhl, ZfgKW 2005, 994, 996; Fleckner, DB 2005, 2733, 2736; Gault, Int’l Fin. L. Rev., Aug. 2005, 6, 7; Hesdahl / Litwin, Auto Loan and Lease ABS, in: Watson / Carter (Hrsg.), Asset Securitisation and Synthetic Structures, 168, 177 f.; Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 612 ff.; ähnlich ders., WM 2005, 2017, 2021; und Hesdahl, ZfgKW 2005, 1002, 1003 f. 331 Unten S. 616 ff., C.III.8. (Nachteile und Risiken der Regelung). 332 Hierzu gehören neben der Verwertung der Sicherheit (i) die Kontrolle der Zweckgesellschaft, (ii) das Verhindern von Individualklagen, (iii) das Halten von Sicherheiten,

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

Eine Stimme im Schrifttum 333 sieht eine Funktion des Sachwalters auch darin, in der Insolvenz des Refinanzierungsunternehmens die Übertragung der Refinanzierungsgegenstände 334 zu vermeiden. Der Vorschlag ist jedoch für die Praxis illusorisch. 335 6. Eintragungsfähige Vermögensgegenstände a) Eigentum des Refinanzierungsunternehmens Gemäß § 22a Abs. 1 S. 1 KWG können nur Vermögensgegenstände, deren Inhaber der Originator zum Eintragungszeitpunkt ist, in das Refinanzierungsregister eingetragen werden. Nur dann ist eine Veräußerung möglich, die wiederum Voraussetzung der Gewährung eines Aussonderungsanspruchs ist. 336 Werden hingegen Vermögensgegenstände eingetragen, die nicht im Eigentum des Refinanzierungsunternehmen stehen, entfaltet die Eintragung keine Rechtswirkung. 337 Aus diesem Grunde muss der Verwalter das Eigentum (wie auch die Eintragungsfähigkeit) der Vermögensgegenstände nicht bereits bei der Eintragung, sondern erst dann, wenn die Zweckgesellschaft im Insolvenzverfahren die Aussonderung verlangt, prüfen (§ 22g Abs. 1 Satz 2 KWG). Die Prüfung erst zum Zeitpunkt des Aussonderungsverlangens ist auch deshalb gerechtfertigt, weil das Refinanzierungsunternehmen

da die Papiere bei direkt den Wertpapierinhabern gestellten Sicherheiten möglicherweise nicht ohne Änderung der Ausgabedokumentation auf dem Sekundärmarkt handelbar wären, (iv) die Tätigkeit als konstanter Kontaktpunkt zwischen Emittent und Investoren, (v) die technische Erleichterung von Änderungen der Emissionsbedingungen, (vi) durch Vermittlung das Vermeiden kostspieliger ablehnender Abstimmungen, wenn diese zur Änderungen der Emissionsbedingungen nötig sind. Hinzu kommt, dass der Treuhänder (vii) die Forderungen der anderen Transaktionsbeteiligten hält und so Vollstreckungsmaßnahmen durch diese verhindert, (viii) teilweise als Zahlstelle und (ix) als Datentreuhänder auftritt. Hierzu eingehend oben S. 218 ff., H. (Treuhänder / Trustee / gemeinsamer Vertreter der Wertpapierinhaber). 333 Fleckner, WM 2007, 2272, 2275 f. 334 Oben S. 593 f., C.III.4.a)(2)a) (Aussonderungsrecht). 335 Näher unten S. 613 f., C.III.7.e)(1) (Kostenreduzierung durch Vermeidung der Grundbuchumschreibung?). 336 Zutreffend Tollmann, WM 2005, 2017, 2022; ders., ZHR 169 (2005), 594, 598; Fleckner, WM 2006, 697, 698; unklar Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2026, die an mehreren Stellen vom Übertragungsanspruch als Eintragungsgegenstand sprechen (Refinanzierungsregister, „in das der schuldrechtliche Übertragungsanspruch [...] auf die aufgekaufte Forderung und die Hypothek eingetragen werden können“). Ähnlich die Aussagen auf S. 2029 li. Sp., 2029 re. Sp., 2033. 337 Unwirksame Eintragungen sind unbedenklich, weil die Registereintragungen keinen Gutglaubensschutz begründen. Eine Gefahr der Beeinträchtigung der Interessen Dritter besteht somit nicht. Hierzu Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, zu § 22g S. 22 (li. Sp.); Tollmann, WM 2005, 2017, 2022 Fn. 70.

C. Forderungsübertragung

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den eingetragenen Gegenstand bis zu diesem Zeitpunkt verloren haben kann. 338 Wie gesehen, kann das Refinanzierungsunternehmen nämlich auch nach Eintragung frei über die Refinanzierungsgegenstände verfügen, und diese können von Dritten gepfändet werden. 339 Zwei Arten von Forderungen sind abweichend von den genannten Grundprinzipien eintragbar: Die erste Ausnahme stellen Forderungen dar, die das Refinanzierungsregister erst nach deren Eintragung erwirbt. Der ursprüngliche Eintragungsfehler wird durch den nachträglichen Erwerb geheilt. 340 Eine zweite Ausnahme sind Forderungen, die das Refinanzierungsunternehmen bereits an die Zweckgesellschaft abgetreten hat. Diese sind eintragbar, obwohl es sich eigentlich nicht mehr um Forderungen „des Refinanzierungsunternehmens“ handelt und der Zweckgesellschaft kein Anspruch auf Übertragung mehr zusteht. 341 Dies begründet sich damit, dass die Transaktion die übrigen Rechtswirkungen der Registereintragung (Aussonderungsrecht trotz konkludenter Abtretungsverbote 342 oder Ausschluss des Umqualifizierungsrisikos aus der Übernahme des Delkredererisikos durch den Forderungsverkäufer) auch nachträglich erlangen 338 339

Hierzu Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 602, 606 f.; ders., WM 2005, 2017, 2022. Hierzu oben S. 592 ff., C.III.4. (Wirkungen der ordnungsgemäßen Registereintra-

gung). 340

Tollmann, WM 2005, 2017, 2022. Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, zu § 22a S. 18 (re. Sp.); Bette, FLF 2006, 171, 172; Pannen / Wolf, ZIP 2006, 52, 56; Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2028; Tollmann, WM 2005, 2017, 2022 Fn. 68; ders., ZHR 169 (2005), 594, 601 Fn. 35, 603 Fn. 39, 615. A. A. hingegen Fleckner, WM 2006, 697, 699, der bereits übertragenen Forderungen für nicht eintragbar hält. Bei übertragenen Gegenständen sei der Übertragungsanspruch gemäß § 362 Abs. 1 BGB erloschen. Zudem fehle es am in das Register eintragbaren Übertragungsberechtigten. Die Aussage der Gesetzesbegründung zur Frage ist an Deutlichkeit jedoch nicht zu überbieten, weshalb keine andere Schlussfolgerung möglich ist, als dass als Ausnahme von der allgemeinen Regelung auch bereits abgetretene Forderungen eintragbar sind. Diese Auslegung ist auch begründet, denn hierdurch erlangt die Transaktion – wie nachfolgend dargestellt – die übrigen vorteilhaften Rechtswirkungen der Registereintragung. 342 Vgl. hierzu Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 618, der ebenfalls den Ausschluss mündlicher oder konludenter Abtretungsverbote durch die nachträgliche Registereintragung für zulässig hält. A. A. Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2028, die aus der Formulierung des § 22d Abs. 4 KWG schließen, dass die Eintragung des Übertragungsanspruchs bereits erfolgt sein müsse, um ein mündliches oder konkludentes Abtretungsverbot auszuschließen. Der wörtlichen Auslegung kann in diesem Fall aber nicht gefolgt werden. Die Gesetzesbegründung stellt nämlich deutlich klar, dass die Vorschriften des Refinanzierungsregisters nicht dahingehend ausgelegt werden können, dass ihre Anwendung auf bereits an den Übertragungsberechtigten abgetretene Forderungen ausgeschlossen sei (Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, zu § 22a S. 18 [re. Sp.]). Zwar nennt die Gesetzesbegründung hierzu nicht ausdrücklich auch § 22d Abs. 3 KWG. Die Erklärung will aber die restriktive 341

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

kann. Bedingung dürfte allerdings sein, dass das Refinanzierungsunternehmen der Zweckgesellschaft noch nicht alle Vermögensgegenstände, auf die diese einen Anspruch hat, übertragen hat (vgl. § 22a Abs. 1 S. 1 KWG). 343 b) Art der Gegenstände Als eintragungsfähige Kaufgegenstände nennt § 22a Abs. 1 KWG Forderungen und bestimmte Sicherheiten. Hierzu gehören neben Grundpfandrechten, die der Sicherung von Forderungen dienen, Registerpfandrechte an einem Flugzeug und Schiffshypotheken. Die Begrenzung der Refinanzierungsgegenstände auf Forderungen und bestimmte Sicherungsrechte sieht sich zu Recht Kritik ausgesetzt. Nach dem RefE sollten nämlich noch alle Gegenstände bzw. alles, worüber durch Rechtsgeschäft verfügt werden kann, eintragbar sein. 344 Für die true sale securitisation ist die Frage zwar i. d. R. unerheblich, da unmittelbarer Gegenstand der Verbriefung in jedem Fall nur Forderungen sind. Bedeutung kann der Aspekt jedoch bei der future flow securitisation erlangen, wenn die Entstehung der Forderungen weitere vertragliche Leistungen des Originators erfordert. Wäre es möglich, auch die betreffenden Vertragsverhältnisse (und nicht nur die Forderungsrechte) zu segregieren, könnte ein backup servicer die noch offene Leistung erbringen. Die Möglichkeit ist derzeit aber durch die Vorschriften des Refinanzierungsregisters nicht gegeben. 345 Erweitert man den Blick zudem auf weitere verwandte Finanzierungsmöglichkeiten außerhalb der true sale securitisation, insbesondere whole business securitisations 346 und Immobilienverbriefungen 347, so ist die Einschränkung in der Tat zu bedauern. Ob die Aufzählung aus § 22a Abs. 1 KWG einen numerus clausus der eintragungsfähigen Vermögensgegenstände darstellt, ist umstritten. Ein Teil des Schrifttums bejaht dies und hält nicht aufgezählte Rechte folglich für nicht eintragbar. Rechte wie etwa zur Sicherheit abgetretene Forderungen oder Sicherungseigentum könnten zwar an die Zweckgesellschaft mitübertragen werden, seien aber nicht eintragbar. In der Insolvenz des Originators bestehe für diese Art von Sicherungen – gemäß allgemeiner Regelung – lediglich ein Absonderungsrecht. 348 Auslegung grundsätzlich ausschließen. Zudem ist nicht ersichtlich, zu welchem Zweck andernfalls die Eintragung bereits übertragener Forderungen zulässig sein sollte. 343 Vgl. Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 601 Fn. 35, 618 f. Fn. 102. 344 Näher Fleckner, WM 2004, 2051, 2059 ff.; ders., WM 2006, 697, 699; Kritik auch bei Odenbach, ZfgKW 2005, 1055, 1057. 345 Ebenso Odenbach, ZfgKW 2006, 1055, 1056 f. 346 Oben S. 337 ff., B.IV. (Whole Business Securitisation [WBS]). S. 360 ff., B.V. (Immobilienverbriefung [Real Estate Securitisation]). 347 Oben S. 360 ff., B.V. (Immobilienverbriefung [Real Estate Securitisation]).

C. Forderungsübertragung

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Zu folgen ist jedoch der weiten Auslegung, nach der die Aufzählung der Sicherungsrechte nicht abschließend ist. Eintragbar ist demnach jeder Anspruch, der eine selbständig abtretbare Forderung darstellt. In der Tat ist dem Wortlaut des Gesetzes keine Einschränkung auf eine bestimmte Forderungsart zu entnehmen. 349 Zudem ist die Regelung der §§ 22a ff. KWG grundsätzlich refinanzierungsfreundlich auszulegen. 350 Folglich können Forderungen jeder Art und gleich welchen Inhalts in das Register eingetragen werden. Hierzu gehören neben den bestehenden auf Geldzahlung gerichteten Forderungen: • zukünftige Forderungen. 351 Revolvierenden Strukturen, die insbesondere bei der Verbriefung von Handelsforderungen errichtet werden, sind hierdurch ermöglicht. Allerdings stellt sich bezüglich dieser Forderungen die Frage der Vorteilhaftigkeit der Nutzung des verwaltungsaufwändigen Refinanzierungsregisters, da der einzige Anreiz in der Verringerung des Umqualifizierungsrisikos bestünde. 352 • Bedingte Forderungen, 353 • auf anderes als auf Geldzahlung gerichtete Forderungen 354, • verbriefte Forderungen. 355 Möglich sind somit theoretisch Repackaging-Strukturen bzw. ABS zweiten Grades (collateralised debt obligations). Allerdings sind in diesem Fall (den Ausschluss des Umqualifizierungsrisikos ausgenommen) kaum wirtschaftliche Gründe ersichtlich, das komplexe Refinanzierungsregister zu nutzen, da Wertpapiere problemlos übertragen werden können. • Forderungen, deren Höhe noch nicht bestimmt, aber gemäß den allgemeinen Prinzipien 356 bestimmbar ist 357, • Forderungen, die nur der Sicherung dienen 358, • selbständige Garantieversprechen. Die hieraus erwachsende Forderung ist eine rechtlich selbstständige Forderung, die isoliert abgetreten werden kann. Folglich kann sie auch ins Refinanzierungsregister eingetragen werden. Allerdings sind 348 Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 602; ders., WM 2005, 2017, 2018 Fn. 26, 2022 f.; Pannen / Wolff, ZIP 2006, 52, 56 (zweifelnd). 349 Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2027 ff.; zustimmend Fleckner, WM 2006, 697, 699 f. 350 Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2026; ebenso Fleckner, DB 2005, 2733, 2737; ders., WM 2006, 697, 698. 351 Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, zu § 22a S. 18 (li. Sp.); Fleckner, WM 2006, 697, 700; Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2028. 352 Hierzu unten S. 612 ff., C.III.7. (Vorteile der Regelung). 353 Fleckner, WM 2006, 697, 700; Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2028. 354 Fleckner, WM 2006, 697, 700. 355 Fleckner, WM 2006, 697, 700. 356 Vgl. hierzu oben S. 562 ff., C.II.2. (Bestimmbarkeit der Forderungen). 357 Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2027 f. 358 Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2029; Fleckner, WM 2006, 697, 700.

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auch hier außer dem Ausschluss des Umqualifizierungsrisikos keine wirtschaftlichen Gründe ersichtlich, das Refinanzierungsregister zu nutzen. • Auch ausländische Forderungen oder Grundpfandrechte sind eintragbar. Unerheblich ist, welchem nationalen Recht die Gegenstände unterliegen. 359 7. Vorteile der Regelung Die Vorschriften zum Refinanzierungsregister bieten der true sale securitisation die folgenden Vorteile: a) Ausschluss des Umqualifizierungsrisikos Eines der Strukturrisiken der true sale securitisation besteht in der Umqualifizierung des Forderungsverkaufs in ein besichertes Darlehen. 360 Bei erfolgter insolvenzrechtlicher Umqualifizierung verfügt die Zweckgesellschaft in der Insolvenz des Originators nur über ein Absonderungs- und nicht über ein Aussonderungsrecht, mit gravierenden Folgen für die Transaktion. Wie von der Gesetzesbegründung zu § 22j Abs. 1 S. 1 KWG ausdrücklich betont, steht der Eintragung und Wirkung der Eintragung nicht entgegen, dass das Refinanzierungsunternehmen im Rahmen des Verkaufs der eingetragenen Gegenstände an den Übertragungsberechtigten das Risiko deren Werthaltigkeit ganz oder teilweise trägt. 361 Die Vorschrift ist insofern bemerkenswert, als sie – abweichend von der in Jahrzehnten gefestigten Rechtsprechung des BGH – auch für Rechtsgeschäfte, die im Wesen keinen Kaufvertrag darstellen, ein Aussonderungsrecht ermöglicht. Für die true sale securitisation wird hiermit ein im Regelfall auftretender Risikofaktor ausgeräumt. b) Wirksamkeit trotz mündlicher und konkludenter Abtretungsverbote Die Regelung stellt klar, dass nur schriftliche Abtretungsverbote die Abtretung verhindern. Selbst dann, wenn ein mündliches oder konkludentes Abtretungsverbot besteht, kann die Forderung wirksam eingetragen und ausgesondert werden. 359 Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, § 22a S. 18 (re. Sp.); Mayer, Brown, Rowe & Maw, Ein weiterer Schriftt zur Stärkung des deutschen Verbriefungsmarktes, S. 1; Stöcker, ZfgKW 2005, 997, 1000; Tollmann, WM 2005, 2017, 2022; ders., ZHR 169 (2005), 594, 606. 360 Zum Umqualifizierungsrisiko allgemein oben S. 159 ff., C.III.1.b) (Erste Gefahr: Rechtliche Umqualifizierung [„True-Sale“-Problematik]), sowie im deutschen Recht S. 558 ff., C.I.2.b) (Bonität [nomen bonum]). 361 Hierzu oben S. 591 f., C.III.3. (Verpflichtungsgeschäft).

C. Forderungsübertragung

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Die Vorschrift wurde mit Blick auf eventuelle aus dem Bankgeheimnis abgeleitete konkludente Abtretungsverbote geschrieben. Die Diskussion um solche Abtretungsverbote darf zwar inzwischen als beendet betrachtet werden, weshalb es dieser Vorschrift für Bankenforderungen nicht mehr bedürfte. 362 Für andere Forderungen wird hierdurch allerdings die Rechtssicherheit erhöht. c) Keine Haftung für Umweltgefahren Solange die Zweckgesellschaft die Refinanzierungsgegenstände nicht übertragen bekommt, vermeidet sie eine eventuelle Haftung für von diesen ausgehende Umweltgefahren. 363 d) Segregierung ausländischer Gegenstände Bestimmte Sicherheiten lassen sich nach deutschem Recht bereits auf der Basis der allgemeinen Gesetzgebung problemlos übertragen. In den Beständen des Refinanzierungsunternehmens können sich aber auch ausländische Gegenstände befinden. Dies gilt nicht nur für ausländische, sondern zunehmend auch für deutsche Originatoren. Die Übertragung ausländische Gegenstände gestaltet sich aber oftmals, bspw. aufgrund des Erfordernisses von Abtretungsanzeigen oder der Erfüllung bestimmter Formvorschriften, schwierig. Die Eintragung in das Refinanzierungsregister kann diese Auflagen (u.U. und zumindest zeitweise) vermeiden. 364 e) Weitere Vorteile? Auf die Frage, welche weiteren Vorteile die Regelung bietet, ist eine drastische Antwort zu geben: Andere Vorteile sind kaum bzw. nicht ersichtlich. (1) Kostenreduzierung durch Vermeidung der Grundbuchumschreibung? Das Gesetz strebte für MBS-Transaktionen die Vermeidung des Zeit- Kostenund Verwaltungsaufwands an, der bei der Umschreibung des Grundbuchs anfällt. Das Ziel ist jedoch so gut wie verfehlt worden. Will die Zweckgesellschaft nämlich ihr Aussonderungsrecht an den Refinanzierungsgegenständen ausüben, muss sie sich die assets übertragen lassen und hierfür genau diesen Zeit-, Kosten- und Verwaltungsaufwand aufbringen. Der Vorschlag, auf die Übertragung zu verzichten 362

Vgl. hierzu oben S. 571 f., C.II.4.c) (Bankgeheimnis). So Obermüller, ZInsO 2005, 1079, 1082; ihm folgend Fleckner, WM 2006, 697, 699 Fn. 24. 364 Vgl. Fleckner, WM 2004, 2051, 2059 zum RefE. 363

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und stattdessen die Verwaltung der Refinanzierungsgegenstände dem Sachwalter zu überlassen 365, ist für die Praxis undenkbar. 366 Zudem sind die Refinanzierungsgegenstände nach ihrer Eintragung sowohl vor ihrer Zerstreuung durch das Refinanzierungsunternehmen als auch (ohne vertragliche Sicherungen 367) vor Zwangsvollstreckungen Dritter nicht geschützt. Die Zweckgesellschaft muss daher bei sich abzeichnenden Zwangsvollstreckungen durch Dritte oder Zerstreuung der Gegenstände durch den Originator umgehend – und vor der Insolvenzeröffnung – die Übertragung verlangen. Die zur Übertragung notwendigen Gelder sind von Beginn der Transaktion als Kostenreserven (carrying cost reserve) aufzubringen. 368 Ist der Originator hoch geratet, akzeptieren Ratingagenturen zwar u.U. eine Kostenreserve, die erst im Fall einer Herabstufung zu bilden ist. 369 Die Kosten, die man eigentlich vermeiden wollte, fallen im Ergebnis aber – unmittelbar oder potentiell – doch an. Eine Kostenersparnis wird nur in dem Maße erzielt, wie die Transaktion letztendlich ohne eine Übertragung der assets an die Zweckgesellschaft ausgekommen ist und die Kostenreserve nach Tilgung der Papiere erstattet wird. Um die Kostenbelastung durch die Reservenbildung weitestmöglich zu reduzieren, sollte der Reservefonds so strukturiert sein, dass er sich in Anknüpfung an die laufenden Zahlungseingänge progressiv reduziert. Zwar erzielt das Refinanzierungsregister so insgesamt im Vergleich zur vorherigen Rechtslage eine gewisse Kostenreduzierung; diese ist aber verschwindend gering im Vergleich zu der, die bei anderen international angewandten Rechtstechniken erreicht wird. 370 Hinzu kommt, dass die Regelung (wie noch zu sehen sein wird 371) sogar zusätzliche Kosten aufwirft.

365

So Fleckner, WM 2007, 2272, 2276. Die Sachwaltung endet nämlich spätestens dann, wenn das insolvente Unternehmen zerschlagen wird. Zudem bietet die Verwaltung durch den Sachwalter nicht die für eine true sale securitisation nötige Sicherheit. Zu den Nachteilen der Sachwaltung oben S. 606 ff., C.III.5.f) (Sachwalter). 367 Auf die Absicherung der Refinanzierungsgegenstände gegen Zwangsvollstreckungen wird unten S. 617 ff., C.III.8.a)(1) (Erste Gefahr: Zwangsvollstreckungen Dritter) noch einzugehen sein. 368 Problem bereits erkannt von Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2032. 369 Wie es bei der ersten und bislang einzigen Verbriefungstransaktion über das Refinanzierungsregister vorgesehen war. Hierzu der presale report von Fitch Ratings, WILCO 2007 – 1 GmbH, S. 4, 17; Moody’s, Wilco 2007- GmbH, S. 2, 5. 370 Hierzu unten S. 623 ff., C.III.8.a)(4) (Konsequenzen für die Transaktionsstruktur und Bewertung), sowie S. 694 f., D.IV.1.c) (Übertragung von (insbesondere grundpfandrechtlichen) Sicherheiten). 371 Unten S. 616 ff., C.III.8. (Nachteile und Risiken der Regelung). 366

C. Forderungsübertragung

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(2) Backup Servicer entbehrlich? Auch die – vom Schrifttum ausgemachte – vermeintliche Vermeidbarkeit einer vorgehaltenen backup-Struktur ist bei näherer Betrachtung nicht ersichtlich. Bei nicht erstklassig gerateten Originatoren muss die Zweckgesellschaft nämlich (wie noch zu sehen sein wird 372) auch Vorkehrungen treffen, sich vor der Insolvenz des Refinanzierungsregisters die Refinanzierungsgegenstände übertragen zu lassen und den servicer auszutauschen. (3) Treuhänder entbehrlich? Ebensowenig wie ein backup servicer wird durch das Refinanzierungsregister ein Treuhänder entbehrlich. Dessen Aufgabenbereich beschränkt sich nämlich nicht allein auf die Verwertung der Sicherheiten sondern umfasst eine Vielzahl weiterer Tätigkeiten und Funktionen. 373 (4) Umfangreicher Datenbestand entbehrlich? Auch bedeutet der Umstand, dass die sachenrechtliche Übertragung nicht mehr Voraussetzung für ein Aussonderungsrecht ist, keine Erleichterung, weil der „für eine sachenrechtliche Übertragung notwendige Datenbestand bei den Refinanzierungsunternehmen erst aufgebaut werden“ 374 müsse. Die Strukturierung einer ABS-Transaktion erfordert von Anbeginn eine äußerst detaillierte Analyse und Datenerhebung, insbesondere im Rahmen der due diligence. Ein ausreichender Datenbestand muss bereits vorhanden sein, um auch nur die Entscheidung zur Durchführbarkeit und Wirtschaftlichkeit einer true sale securitisation treffen zu können. Außerdem muss die Zweckgesellschaft (wie noch zu sehen sein wird) jederzeit in der Lage sein, sich die Refinanzierungsgegenstände übertragen zu lassen. 375 Der zur Übertragung notwendige Datenbestand muss daher auch aus diesem Grund von Anbeginn verfügbar sein.

372

Hierzu unten S. 616 ff., C.III.8.a) (Ungeschützte Vermögenswerte). Hierzu eingehend oben S. 218 ff., H. (Treuhänder / Trustee / gemeinsamer Vertreter der Wertpapierinhaber), sowie bündig in diesem Teil Fn. 332. 374 Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2032. 375 Dies ist der Fall, wenn die Zweckgesellschaft feststellt, dass (i) das Refinanzierungsunternehmen beginnt, die Refinanzierungsgegenstände zu zerstreuen, (ii) Dritte Vollstreckungsmaßnahmen gegen die Refinanzierungsgegenstände einleiten oder (iii) der Originator seiner Funktion als Serviceagent enthoben werden soll. Hierzu eingehend unten S. 616 ff., C.III.8. (Nachteile und Risiken der Regelung). 373

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

(5) Vorteile oder Reduzierung des Vermischungsrisikos durch Surrogataussonderung? Die Klarstellung, dass auf die Forderung eingehende Beträge und Surrogate der Forderung ebenfalls dem Aussonderungsrecht unterliegen, kann nicht als ein Vorteil dargestellt werden. 376 Wäre die Übertragung der Vermögensgegenstände erleichtert worden, hätte sich die Frage gar nicht erst gestellt. Zudem werden die durch das Vermeiden einer Übertragung aufgeworfenen Probleme (Gefahr der Güterzerstreuung) nicht einmal behoben. Mit anderen Worten, man bejubelt die nur in Ansätzen erkennbare Behebung eines Problems, das durch ungenügende Regelung überhaupt erst hervorgerufen wurde. Durch die Aussonderung der Surrogate wird auch das commingling risk nicht gemindert. 377 (6) „Psychologische Wirkung“? Im Schrifttum wird teilweise gar eine „psychologische Wirkung“ 378 der Registereintragung erwartet. Der „amtliche Charakter“ des Refinanzierungsregisters könne die Gefahr verringern, dass die Forderungsschuldner an einer wirksamen Forderungsabtretung zweifeln und daher Zahlungen zurückhalten, und er könne verhindern, dass es in der Insolvenz des Forderungszedenten zu Streitigkeiten über die rechtliche Zuordnung der Forderungen komme. 379 Die Erwartungen dürften zu optimistisch sein, insbesondere, wenn man sich die Nachteile und Risiken der Regelung vor Augen führt. 8. Nachteile und Risiken der Regelung Die Regelung weist mehrere Schwachstellen auf, welche die Implementierung zusätzlicher Sicherungen in die Struktur erforderlich machen und entsprechend die Kosten erhöhen. a) Ungeschützte Vermögenswerte Bis zur eventuellen Insolvenzeröffnung über das Vermögen des Originators sind die eingetragenen Vermögenswerte ungeschützt. Zwei Gefahren bedrohen die Ansprüche der Zweckgesellschaft: 376 Wie es Fleckner, DB 2005, 2733, 2735; und Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2034 tun. 377 Hierzu oben S. 594 f., C.III.4.a)(2)b) (Ersatzaussonderungsrecht). 378 So Bette, FLF 2006, 171, 177. 379 Bette, FLF 2006, 171, 176 f.

C. Forderungsübertragung

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(1) Erste Gefahr: Zwangsvollstreckungen Dritter Wie bereits angesprochen, sind im Refinanzierungsregister eingetragene Gegenstände dem Zugriff Dritter im Wege der Zwangsvollstreckung oder des Arrestverfahrens nicht entzogen. Die assets können folglich auch von Drittgläubigern mit individuellen Vollstreckungsmaßnahme angegriffen, sprich gepfändet werden (§ 22j Abs. 1 S. 3 und 4 KWG), ohne dass der Zweckgesellschaft ein Mittel gewährt wäre, dies zu verhindern. 380 Die Möglichkeit Dritter, in Vermögensgegenstände zu vollstrecken, die für die Bedienung der ABS bestimmt sind, ist für die Transaktion inakzeptabel und muss durch vertragliche Sicherungen weitestmöglich verhindert werden. Bei dieser Problematik erlangt die Unterscheidung unselbständiger von selbständigen Sicherheiten gemäß § 401 Abs. 1 BGB Bedeutung: 381 (a) Unselbständige Sicherungsrechte Bei unselbständigen Sicherheitsrechten, insbesondere der Buchhypothek, ist das Verfügungsgeschäft zwischen Originator und Zweckgesellschaft über die Forderung unwirksam, solange nicht auch die grundpfandrechtliche Sicherung übertragen – und folglich das Grundbuch geändert – wird. Die Forderung samt Sicherheit verbleibt daher zunächst beim Originator, wo sie von dessen Gläubigern gepfändet werden kann. Da Forderung und Sicherheit ungetrennt (und untrennbar) sind, kann in beide wirksam vollstreckt werden. Verhindern ließe sich dies etwa dadurch, dass Forderung und Sicherungsrecht vorab bedingt an die Zweckgesellschaft abgetreten werden. Nach § 161 Abs. 1 S. 2 BGB werden Maßnahmen der Zwangsvollstreckung oder Arrestvollziehung nämlich bei Bedingungseintritt unwirksam. 382 Man stünde hierdurch aber wieder am Ausgangspunkt: Durch die bedingte Abtretung mit Grundbucheintragung entstünden die Kosten, die gerade verhindert werden sollten. 383 Bei unselbständigen Sicherungsrechten lassen sich somit Vollstreckungsmaßnahmen Dritter in die Deckungswerte nicht verhindern.

380

Zur Problematik Baker & McKenzie, Refinanzierungsregister bald in Kraft, S. 3; Nietsch, Börsen-Zeitung, 14. 12. 2005, 22; zur Bestimmung bereits oben S. 598, C.III.4.c) (Wirkung für die übrigen Gläubiger des Refinanzierungsunternehmens und sonstige Dritte). 381 Hierzu eingehend oben S. 584 ff., C.II.8.a) (Grundsätzliches: Ipso-iure-Übertragung von Sicherheitsrechten). 382 Hierzu Bork, in: Staudingers Komm. BGB, § 161 Rz. 9; Westermann, in: Münch. Komm. BGB, § 161 Rz. 14; Wolf, in: Soergel Komm. BGB, § 161 Rz. 4. 383 Oben S. 586 ff., C.II.8.c) (Übertragung grundpfandrechtlicher Sicherheiten).

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

(b) Selbständige Sicherungsrechte Bei selbständigen Sicherheiten, insbesondere der Buchgrundschuld, kann ein Verfügungsgeschäft über die Forderung vorgenommen werden, während die Sicherheit beim Originator verbleibt. Dies ruft bereits von Anbeginn drei Gefahren hervor: • Die isolierte Abtretbarkeit der Forderung wird zwar von der h.L. bejaht 384, ist aber keinesfalls unumstritten 385. • Die isolierte Abtretung der Forderung kann als endgültige Erledigung des Sicherungszwecks ausgelegt werden, was dazu führt, dass der Schuldner vom Sicherungsnehmer (d. h. dem Originator) die Rückgewähr der Grundschuld verlangen kann. 386 • Der Sicherungsnehmer bzw. Originator kann u.U. gemäß § 280 BGB wegen Verletzung der schuldrechtlichen Pflicht, die Zweckbindung der bei ihm fortbestehenden Grundschuld zu erhalten, schadenersatzpflichtig werden. Eine Trennung von Forderung und Grundschuld widerspricht nämlich dem Sicherungsvertrag, der beide miteinander verknüpfen und eine doppelte Inanspruchnahme des Schuldners verhindern will. 387 Die isolierte Übertragung der Forderung ist somit bereits per se mit Risiken behaftet. Vorausgesetzt, man bejaht korrekterweise die isolierte Abtretbarkeit der Forderung, dürften sich die beiden letztgenannten Risiken durch entsprechende Ausgestaltung der Sicherungsabrede zwar beherrschen lassen. 388 Jedoch löst die isolierte Übertragung der Forderung das Problem der Sicherung der Ansprüche der Zweckgesellschaft immer noch nicht. Die von der Forderung getrennte Buchgrundschuld kann nämlich gepfändet werden. Hierbei sind nun zwei Fallkonstellationen zu unterscheiden:

384

Bassenge, in: Palandt, § 1191 Rz. 22; Gaberdiel, Kreditsicherung durch Grundschulden, Rz. 965 ff.; Konzen, in: Soergel Komm. BGB, § 1191 Rz. 28; Rohe, in Bamberger / Roth Komm. BGB, § 1192 Rz. 138; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 401 Rz. 3. 385 Eickmann, in Münch. Komm. BGB, § 1191 Rz. 98 hält die isolierte Abtretung der Forderung vor Eintritt des Sicherungsfalls für nichtig. 386 BGH WM 1985, 12; BGH NJW-RR 1991, 305 = WM 1991, 86, 87 = Rpfleger 1991, 105; Bassenge, in: Palandt, § 1191 Rz. 22; Gaberdiel, Kreditsicherung durch Grundschulden, Rz. 967; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 6.332; Rohe, in Bamberger / Roth Komm. BGB, § 1192 Rz. 87; Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2027. 387 BGH NJW 1987, 139; BGH NJW-RR 1991, 305; Bassenge, in: Palandt, § 1191 Rz. 22; Hofmann / Walter, WM 2004, 1566, 1569; Rohe, in Bamberger / Roth Komm. BGB, § 1192 Rz. 86; Konzen, in: Soergel Komm. BGB, § 1191 Rz. 29; Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2027. 388 Vgl. BGH ZIP 1991, 19; BGH NJW-RR 1991, 305 = WM 1991, 86, 87 = Rpfleger 1991, 105; Gaberdiel, Kreditsicherung durch Grundschulden, Rz. 968; Räfle, in: Erman Handkomm. BGB, § 1191 Rz. 55; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 401 Rz. 3.

C. Forderungsübertragung

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(a) Die Grundschuld sichert nur eine Forderung, die an die Zweckgesellschaft abgetreten wurde. (b) Die Grundschuld sichert mehrere Forderungen (sog. Mehrfachsicherung oder weite Sicherungsabrede 389). Beispielsweise kann durch eine Grundschuld sowohl ein Darlehen als auch ein Konto besichert sein. Eine der Forderungen ist nicht Verbriefungsgegenstand. Im Fall (a) wird die Vollstreckungsmaßnahme für den Pfandgläubiger nicht von Erfolg gekrönt sein. Erstens gewährt der Treuhandcharakter des Sicherungsverhältnisses dem Sicherungsgeber nämlich ein die Zwangsvollstreckung hinderndes Recht, falls nicht gleichzeitig in die Forderung vollstreckt wird. Nur mit Zustimmung des Sicherungsgebers ist der Grundschuldgläubiger zu einer isolierten Verwertung der Grundschuld berechtigt. 390 Zweitens gewinnt der Pfandgläubiger bei Pfändung der Grundschuld genau die Befriedigungsrechte, die dem Grundschuldgläubiger selbst zustehen. 391 Er muss sich den Rückgewähranspruch (Zugum-Zug-Einrede) entgegenhalten lassen 392, der bei dieser Fallkonstellation nicht erfüllbar ist, weil die Forderung abgetreten wurde. Im Ergebnis kann der Pfandgläubiger aus der Grundschuld also nur vollstrecken, wenn er gleichzeitig die Forderung vollstreckt oder den Schuldner von der Forderung befreit. Da die Forderung aber bereits rechtswirksam an die Zweckgesellschaft abgetreten wurde, ist diese Möglichkeit versperrt. Letzten Endes wird der Dritte, der die Grundschuld pfändet, die Sicherheit nicht vollstrecken können. Dennoch ist bei dieser Konstellation die Verbriefungstransaktion gefährdet, denn die Pfändung blockiert zumindest zeitweise den Forderungseinzug durch die Zweckgesellschaft. Der Schuldner ist nämlich nur zur Leistung Zug um Zug gegen Rückgewähr der Grundschuld (d. h. der Löschungsunterlagen) verpflichtet. 393 Den Rückgewähranspruch kann der Originator bei bestehender Pfändung der Grundschuld zumindest zeitweilig aber nicht erfüllen. 394 389 Hierzu Gaberdiel, Kreditsicherung durch Grundschulden, Rz. 668; Rohe, in Bamberger / Roth Komm. BGB, § 1192 Rz. 66, 96. 390 BGH WM 1986, 1386, 1387; OLG Schleswig WM 1997, 965, 967; Wenzel, in: Erman Handkomm. BGB, § 1191 Rz. 101; Wiegand, in: Staudingers Komm. BGB, Vorbem. zu § 1191 ff. Rz. 222. 391 Näher Konzen, in: Soergel Komm. BGB, § 1191 Rz. 33; Wiegand, in: Staudingers Komm. BGB, Vorbem. zu § 1191 ff. Rz. 223. 392 Eickmann, in Münch. Komm. BGB, § 1191 Rz. 160; Wiegand, in: Staudingers Komm. BGB, Vorbem. zu § 1191 ff. Rz. 223. 393 BGH NJW 1982, 2768, 2769; BGH NJW-RR 1991, 305; statt aller Eickmann, in Münch. Komm. BGB, § 1191 Rz. 99, 162. 394 Eine bedingte Abtretung der Grundschuld, die nach § 161 Abs. 1 S. 2 BGB Maßnahmen der Zwangsvollstreckung oder Arrestvollziehung bei Bedingungseintritt verhindern könnte, kommt aus Kostengründen gerade nicht in Betracht; siehe bereits oben S. 617, C.III.8.(1).a) (Unselbständige Sicherungsrechte).

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

Im Fall (b) stellen sich die zuvor betrachteten, aus der Trennung von Forderung und Grundschuld erwachsenden Hindernisse nicht. Verbleibt nur eine der besicherten Forderungen beim Refinanzierungsunternehmen, kann der Dritte aus der Grundschuld (zusammen mit dieser Forderung) wirksam vollstrecken. Eine begrenzte Sicherung der Ansprüche der Zweckgesellschaft mag man darin erblicken, dass die BaFin rechtzeig ein Moratorium nach § 46a Abs. 1 S. 5 KWG erlassen und so Zwangsvollstreckungen und Arreste verhindern wird. 395 Inwieweit die Transaktion allerdings hierauf vertrauen kann, ist unklar. Bei der Transaktionsstrukturierung muss grundsätzlich vom schlechtestmöglichen Fall ausgegangen werden. Folglich ist zu unterstellen, dass die BaFin nicht rechtzeitig einschreitet. (c) Folgen für die Transaktionsstruktur Aus alledem ergibt sich zusammenfassend, dass sowohl bei unselbständigen als auch bei selbständigen Sicherungsrechten die Gefahr von Zwangsvollstreckungen Dritter in die Refinanzierungsgegenstände besteht. Um die Struktur hiergegen abzusichern, muss sich die Zweckgesellschaft bei selbständigen Sicherungsrechten die Forderung sofort abtreten lassen. Die Lösung behindert aber den Forderungseinzug durch die Zweckgesellschaft. Bei Mehrfachsicherungen durch selbständige Sicherungsrechte und bei unselbständigen Sicherungsrechten lassen sich Vollstreckungsmaßnahmen Dritter gar nicht verhindern. 396 (2) Zweite Gefahr: Zerstreuung der Vermögenswerte Da die Registereintragung keine Änderung der sachenrechtlichen Zuordnung bewirkt, kann der Originator über die Vermögensgegenstände frei verfügen und sie auch Dritten übertragen. Zwar erlangt die Zweckgesellschaft ein Ersatzaussonderungsrecht an den assets, die an die Stelle der eingetragenen Vermögensgegenstände getreten sind. Dies setzt allerdings voraus, dass die Vermögensgegenstände 395

So Dittrich / Uhl, ZfgKW 2005, 994, 995. Einer Stimme im Schrifttum zufolge entfalte die KWG-Novelle durch den fehlen Ausschluss von Zwangvollstreckungen in die Refinanzierungsgegenstände auch volkswirtschaftlich unerwünschte Folgen, da Anreize für die Übertragungsberechtigten entstünden, „alles zu unternehmen, damit über das Vermögen des Refinanzierungsunternehmens möglichst rasch das Insolvenzverfahren eröffnet wird, bzw. – wenn das Refinanzierungsunternehmen ein Kreditinstitut ist – darauf hinzuwirken, dass die Bundesanstalt für Finanzienstleistungsaufsicht einschreitet (§ 46a KWG) und dadurch Vollstreckungszugriffe ausschließt (§ 46a Abs. 1 S. 5 KWG)“ (so Fleckner, WM 2007, 2272, 2276 f.). Die Überlegung geht jedoch insoweit fehl, als eine ABS-Transaktion für den Fall von Zwangsvollstreckungen in die Refinanzierungsgegenstände die genannten Strukturvorkehrungen treffen muss und keinesfalls auf die Eröffnung eines Insolvenzverfahrens bzw. das Einschreiten der BaFin „vertrauen“ kann. 396

C. Forderungsübertragung

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effektiv ersetzt wurden. Ganz abgesehen von den Schwierigkeiten zu bestimmen, wann ein Gegenstand ersetzt wurde und wann nicht, kann der Originator die Vermögensgegenstände nach deren Eintragung auch zerstreuen. Die Möglichkeiten sind vielfältig und reichen von der Übertragung an Dritte oder der Verpfändung über den Rücktritt vom zugrundeliegenden Vertrag, Aufrechnungen gegenüber Forderungen des Schuldners bis hin zu Vergleichen oder Erlassverträgen. Ein Aussonderungsrecht nützt der Zweckgesellschaft dann wenig, wenn keine aussonderbaren Gegenstände mehr vorhanden sind. Die Zerstreuung der Vermögenswerte kann von der Zweckgesellschaft nicht verhindert werden: • Anfechtungen der Rechtsgeschäfte nach dem AnfG kommen praktisch nicht in Betracht. 397 • Insolvenzanfechtungen 398 stehen zum Schutz der Zweckgesellschaft nicht zur Verfügung. In der Insolvenz des Refinanzierungsunternehmens ist die Zweckgesellschaft nämlich nicht Insolvenzgläubigerin, sondern sie verfügt über ein Aussonderungsrecht an den Refinanzierungsgegenständen (Aussonderungsrecht, das angesichts deren Veräußerung hinfällig geworden ist). • Schadenersatzklagen wegen vertragswidriger Verfügungen erfordern einen für Verbriefungstransaktionen untragbaren Zeitaufwand. In der Insolvenz des Refinanzierungsunternehmens sind Schadenersatzansprüche zudem als vollständiger Ausfall zu bewerten. 399 • Auch die aufschiebend bedingte Abtretung der Buchgrundschuld kann die Zweckgesellschaft vor der Veräußerung der Refinanzierungsgegenstände nicht schützen: Zwar wäre die nachträgliche Verfügung kraft § 161 Abs. 1 BGB unwirksam. Gemäß §§ 161 Abs. 3 und 892 BGB ist aber der gutgläubige Erwerb möglich, solange weder eine aufschiebend bedingte Abtretung noch eine Vormerkung im Grundbuch eingetragen ist. 400 Eine wirksame Veräußerung der Sicherungsrechte kann somit nur durch Grundbuchänderung verhindert werden, die sich aber bei der securitisation verbietet. Diese Konstellation ist höchst problematisch. Die Zerstreuung der assets kann eine Folge unzulänglicher Verwaltung sein, kann aber auch aus Eigeninteresse des Originators bewusst vorgenommen werden. Steht dieser an der Schwelle zur Insolvenz, entsteht ein Anreiz, durch die noch nicht übertragenen Verbriefungsgegenstände zu Lasten der Zweckgesellschaft Liquidität zu erlangen. Bis zu dem Zeitpunkt, in dem dann seine Schadenersatzpflicht gerichtlich festgestellt und 397

Hierzu unten S. 635 ff., C.IV.2. (Anfechtungsklage nach dem AnfG). Hierzu unten S. 632 ff., C.IV.1. (Insolvenzanfechtung). 399 Andeutungsweise kritisch in diese Richtung auch Baker & McKenzie, Refinanzierungsregister bald in Kraft, S. 3. 400 Tollmann, WM 2005, 2017, 2023. 398

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

vollstreckbar ist, kann er versuchen, mit den erhaltenen Mitteln die Zahlungsunfähigkeit zu überwinden. Gelingt es ihm nicht, steht er nur am Ausgangspunkt: Er wäre ja bereits zuvor insolvent geworden. Dieser Anreiz kann in folgenden Fällen entstehen: • Forderung und Grundschuld sind beim Originator verblieben. • Die verbriefte Forderung wurde bereits an die Zweckgesellschaft übertragen. Die Grundschuld sichert aber mehrere Forderungen, von denen mindestens eine nicht Verbriefungsgegenstand ist. • Forderung und Hypothek sind beim Originator verblieben. In diesen drei Fällen kann der Originator die bei ihm verbliebene Forderung mit der Sicherung wirksam an Dritte übertragen. Wirtschaftlich ist dies auch vernünftig, denn der Dritte, d. h. der Käufer, kann i. d. R. in Forderung und Sicherung vollstrecken. Nur im ersten Fall kann dem Dritten der wirtschaftliche Anreiz genommen werden, die Sicherung zu erwerben. Dies geschieht dadurch, dass die Forderung sofort übertragen wird. Der Dritte kann die isolierte Grundschuld dann vernünftigerweise nicht erwerben, da er nicht aus ihr vollstrecken kann. 401 In den anderen beiden Fällen ist es nicht möglich, dem Dritten den Anreiz zum Kauf zu nehmen. Ebensowenig können alle anderen Formen der Güterzerstreuung verhindert werden. Die einzige Lösung für die Gesamtproblematik besteht für die Zweckgesellschaft darin, den Originator laufend zu überwachen und sich bei Anzeichen von Güterzerstreuungen sofort die übrigen Refinanzierungsgegenstände übertragen zu lassen, um weitere Verluste zu vermeiden. Auch für die letztgenannte Eventualität sind die Kostenreserven zu bilden. (3) Dritte Gefahr: Aufrechnungen des Schuldners § 29 PfandbG i.V. m. § 394 BGB schließt Aufrechnungen gegen die verbrieften Vermögensgegenstände aus. Das KWG hingegen trifft zu den Refinanzierungsgegenständen diesbezüglich keine Aussage. Die Schuldner können folglich weiterhin nach allgemeiner Regelung 402 ihre Forderungen gegen den Originator gegen die Refinanzierungsgegenstände aufrechnen.

401 Hierzu eingehend oben S. 617 ff., C.III.8.a)(1) (Erste Gefahr: Zwangsvollstreckungen Dritter). 402 Hierzu oben S. 573 ff., C.II.5.b) (Aufrechnung).

C. Forderungsübertragung

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(4) Konsequenzen für die Transaktionsstruktur und Bewertung Zu den drei genannten Problemstellungen der ungeschützten Vermögenswerte lässt sich somit Folgendes zusammenfassend festhalten: • Die Veräußerung und anderweitige Zerstreuung der ins Refinanzierungsregister eingetragenen Gegenstände durch den Originator lässt sich rechtlich nicht verhindern. In bestimmten Fallkonstellationen entstehen bei sich abzeichnenden Zahlungsschwierigkeiten des Originators sogar Anreize für diesen, Refinanzierungsgegenstände zu veräußern. Nur in einem von drei Fällen kann das Entstehen dieses Anreizes durch vertragliche Strukturierung verhindert werden. • Um Vollstreckungsmaßnahmen Dritter zu verhindern, ist bei selbständigen Sicherungsrechten die Forderung sofort abzutreten. Bei Mehrfachsicherungen selbständiger Sicherungsrechte und bei unselbständigen Sicherungsrechten lassen sich Vollstreckungsmaßnahmen Dritter nicht verhindern. • Aufrechnungen des Schuldners gegen die Refinanzierungsgegenstände sind nicht zu verhindern. Die ersten beiden Problembereiche haben drei Konsequenzen für die Transaktionsstruktur: Erstens: Stellt die Zweckgesellschaft im Rahmen ihrer Überwachungstätigkeit (i) eine sich abzeichnende Verschlechterung der finanziellen Lage des Originators, (ii) für sie schadenverursachende Verfügungsgeschäfte oder (iii) Vollstreckungsmaßnahmen in die Deckungswerte fest, kann sie nicht die Insolvenzeröffnung abwarten, um die vereinfachte Verwertung der Refinanzierungsgegenstände durch den Sachverwalter in Anspruch nehmen zu können 403 (Sachwaltung, die zudem nur eine Übergangslösung darstellt). Sie muss umgehend und vor der Insolvenz des Originators die Übertragung der Vermögenswerte verlangen. Hierdurch fallen dann aber sämtliche Kosten der Grundbuchumschreibung an, die ursprünglich gerade vermieden werden sollten. Für diese Kosten sind Reserven zu bilden. Hierdurch sind die zur Grundbuchumschreibung nötigen finanziellen Aufwendungen, die man eigentlich einsparen wollte, bereits zu Beginn der Transaktion zu leisten und stehen bis zu deren Ende nicht zur Verfügung. Es entstehen Verluste durch ineffektive Kapitallokation. Zweitens: Die Zweckgesellschaft muss den Originator weiterhin überwachen. Dies verursacht jedoch Überwachungskosten (monitoring costs), die bei der true 403 Zu bezeifeln daher die Anmerkungen von Tollmann, WM 2005, 2017, 2021, der – in offensichtlicher Verkennung dieser Gefahr – anscheinend genau dies voraussetzt, obwohl er wenig später (S. 2023 und 2025) selbst empfiehlt, „schon um einen Zugriff dritter Gläubiger mittels Zwangsvollstreckungsmaßnahmen zu verhindern [...], ohne großen Aufwand übertragbare Vermögensgegenstände unmittelbar zu übertragen“.

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sale securitisation gerade reduziert werden sollen und durch deren Verringerung eine Wertschöpfung erzielt wird. 404 Drittens sind die Analyse der Rechtslage und die notwendige Strukturierung von einer unvorteilhaften Komplexität. Gefahren, negative Seiteneffekte und Unsicherheiten verbleiben in jedem Fall. Es entsteht eine Vielzahl potentieller Fehlerquellen. Viertens ist allein der Umstand, dass diese Fragestellungen zu prüfen sind, der Rechtssicherheit und dem Vertrauen der Marktteilnehmer abträglich. Im Ergebnis ist sehr zu bezweifeln, dass die Zweckgesellschaft tatsächlich „für den Krisenfall abgesichert ist“ 405 und das Hemmnis des großen Kosten- und Verwaltungsaufwands „beseitigt“ 406 wurde, wie teilweise etwas euphorisch im Schrifttum verkündet wurde. Der erklärte Zweck des Refinanzierungsregisters, eine insolvenzfeste Rechtsposition der Zweckgesellschaft ohne Übertragung der Vermögensgegenstände zu ermöglichen, 407 ist – zumindest in der vorliegenden Ausgestaltung – keine zufriedenstellende Lösung. Es ist wohl wahr, dass „Deutschland einen in dieser Form einmaligen Weg zur Förderung des Refinanzierungsmarkts gewählt“ 408 hat. Will man hiermit jedoch nicht nur die Singularität hervorheben, sondern auch eine Bewertung ausdrücken, muss diese negativ ausfallen. In der Tat besteht der beste Weg, eine Erleichterung und Vereinfachung zur Problematik der Forderungsübertragung vom Originator an die Zweckgesellschaft zu schaffen, darin, die Übertragung zu vereinfachen. Diesen Weg gehen sämtliche anderen weltweit existierenden Sondergesetze, die sich der Problematik annehmen: (i) Großbritannien und einige skandinavische Länder haben ihr Grundbuchsystem modernisiert. Umschreibungen sind in elektronischer Form schnell und einfach möglich. Der Nutzen der Reform reicht weit über die securitisation hinaus. 409 (ii) Japan, Griechenland und Rumänien nutzen ein zentrales elektronisches Forderungen- und Sicherheitenregister zur Vereinfachung deren Übertragung. 410 (iii) Nach dem französischen Gesetz wird die Forderungen- und Sicherheitenübertragung mit der Übergabe eines Forderungsverzeichnisses wirksam, ohne dass eine Grundbuchumschreibung nötig wäre. 411 404

Eingehend oben S. 94 f., D.II.5. (Zinssenkung durch geringere Überwachungskos-

ten). 405 406 407 408 409 410 411

Tollmann, WM 2005, 2017, 2021. Tollmann, WM 2005, 2017, 2025. Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, S. 16 (li. Sp.). Fleckner, WM 2006, 697. Hierzu oben zweiter Teil Fn. 424. Zu den Gesetzen oben S. 405 ff., C.II. (Chronologischer Überblick). Hierzu oben S. 417 ff., C.III.1. (Erstes Beispiel: Frankreich [1988]).

C. Forderungsübertragung

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(iv) Das spanische und das kolumbianische Gesetz vereinfachen die Sicherheitenübertragung durch eine doppelte Verbriefung in Form einer sub-participation. 412 (v) Das italienische, das luxemburgische und das maltesische Gesetz befreien unter bestimmten Voraussetzungen Übertragungen grundpfandrechtlicher Sicherheiten von der Notwendigkeit der Grundbuchumschreibung. 413 Jede der Lösungen bietet größere Rechtssicherheit und ist zudem von erheblich geringerer struktureller Komplexität. Das KWG hingegen umgeht mehr schlecht als recht die Übertragung, kann diese aber keinesfalls ersetzen, schafft Probleme, Unsicherheiten und Kostenfaktoren an verschiedenen Stellen und ist strukturell unnötig komplex. Der Vergleich mit den genannten Verbriefungsgesetzen ist entwaffnend. Als Vergleichsmaßstab soll statt aller das italienische Gesetz herangezogen werden: Das italienische l. 130/1999 benötigt Lösung der Problematik (wie die meisten der genannten Gesetze) genau einen (!) Paragraphen bzw. Artikel mit vier Absätzen: Art. 4 l. 130/1999 löst auf hervorragende Weise das Problem der Übertragung grundpfandrechtlicher Sicherungen, ohne all’ die Schwierigkeiten aufzuwerfen, die nach deutscher Regelung entstehen. Darüber hinaus schafft es weitere Erleichterungen, die das gesamte deutsche Gesetz nicht einmal in Betracht gezogen hat (Wirkung der Zession für den Schuldner, Einschränkung der Insolvenzanfechtungen und Zwecksatzung über das abgetretene Forderungsportfolio). Dem deutlichen Urteil zugunsten der italienischen Regelung kann auch nicht entgegengehalten werden, die italienische Lösung verbiete sich im Interesse der 412 Der Originator begibt spezielle Wertpapiere (participaciones hipotecarias), die eine Abtretung genau bestimmter hypothekarisch gesicherter Forderungen verbriefen. Die zedierende Bank ist weiterhin zur Einziehung berechtigt, muss die Erträge aber an den Wertpapierinhaber weiterleiten. Diesem steht in der Insolvenz ein Aussonderungs- und bei fehlendem Forderungseinzug ein Vollstreckungsrecht zu. Die participaciones hipotecarias werden vom SPV gezeichnet. Hierdurch sind die Forderungen samt Sicherheiten nach Art einer sub-participation auf das SPV übertragen. Rechtlich findet somit keine Übertragung der Sicherheiten statt, denn der Originator bleibt Inhaber deren Inhaber. Allerdings entspricht das wirtschaftliche Ergebnis dem einer Übertragung. Dem spanischen Modell (oben S. 420 ff., C.III.2. (Zweites Beispiel: Spanien [1992]) folgt das kolumbianische Gesetz (S. 410, C.II. [Chronologischer Überblick]). 413 Nach italienischer Regelung wird die Übertragung der Forderungen samt sämtlicher Sicherheiten mit der Verlautbarung im italienischen Bundesanzeiger wirksam, ohne dass die Umschreibung des Grundbuchs nötig wäre. Der Zessionar tritt an Stelle und Rang des Zedenten im Grundbuch (oben S. 454 f., C.III.2. [Erste Rechtsfolge: Übertragung der Vorzugsrechte und Sicherheiten]). Die Notwendigkeit der Grundbuchumschreibung entfällt auch nach dem Luxemburger (oben S. 426 ff., C.III.3. [Drittes Beispiel: Luxemburg (2004)]) und dem maltesischen (oben S. 432 ff., C.III.4. [Viertes Beispiel: Malta (2006)]) Gesetz, sofern die Übertragung im Rahmen einer Verbriefungstransaktion bzw. von einem oder auf ein SPV vorgenommen wird.

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

Funktionsfähigkeit des Grundbuchs. Bereits durch die Eintragung von Vermögensgegenständen in das Refinanzierungsregister stellt das Grundbuch die wirtschaftliche Hoheit über die dort eingetragenen Grundpfandrechte nicht mehr korrekt dar. Als Inhaber firmiert das Refinanzierungsunternehmen, obwohl die Zweckgesellschaft einen insolvenzfesten Anspruch auf Übertragung des Vermögensgegenstands hat. Mit anderen Worten: Die Aussagekraft des Grundbuchs ist durch das Refinanzierungsregister bereits ausgehöhlt. Potenzielle Vertragspartner des Refinanzierungsunternehmens können zur Ermittlung seiner Bonität nicht auf mehr auf das Grundbuch vertrauen. Sie müssen sich absichern, indem sie bspw. vom Unternehmen schadenersatzbewehrte Erklärungen einfordern, ob und ggf. welche Gegenstände es in ein Refinanzierungsregister eingetragen hat. Da es anders als beim Grundbuch (§ 12 GBO) kein gesetzliches Einsichtsrecht in das Refinanzierungsregister gibt, müssen sie sich zudem auf vertraglicher Ebene ein solches Einsichtsrecht sichern. 414 Im Ergebnis ist die Wirkung des Refinanzierungsregisters hinsichtlich der Aussagekraft des Grundbuchs identisch mit der Wirkung der italienischen Abtretungslösung aus Art. 4 l. 130/1999. Bei gleichen Nachteilen erweist sich die italienische Regelung als ganz erheblich vorteilhafter und effizienter. 415 Gleiches gilt für die Gesetze Frankreichs, Spaniens, Kolumbiens und Maltas. b) Erschwerung der Implementierung eines Backup Servicer Die Zweckgesellschaft muss den servicer jederzeit austauschen können. 416 Dies hat nicht nur unter rechtlichen, sondern auch unter faktischen Gesichtspunkten zuzutreffen. Bei mangelhafter Forderungsverwaltung durch den Originator muss dieser durch einen backup servicer ersetzt werden können, ohne dass die Transaktion über Gebühr mit zeitlichem, finanziellem und Verwaltungsaufwand belastet 414

Hierauf weist bereits Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 622 f. hin. Unverständlich erscheint nach alledem die lapidare Aussage der The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedigungen ..., S. 77, diese Lösung sei unter Effizienzgesichtspunkten nicht zu empfehlen. Ganz im Gegenteil ist die größere Effizienz der italienischen Lösung ictu oculi ersichtlich. Ebensowenig überzeugt die im gleichen Atemzug getroffene Aussage, bei der Lösung seien in der Insolvenz der Bank die Eigentumsverhältnisse schwieriger nachzuvollziehen. Um tatsächlich zu solchen Schwierigkeiten zu gelangen, wären mit großer Phantasie Fallkonstellationen zu entwickeln, die in der Praxis nicht entstehen. In der Tat wurde die Technik in Italien bereits vor der Verabschiedung des Verbriefungsgesetzes (im Wesentlichen seit 1990) zur Übertragung von Kreditportfolien an und zwischen Banken eingesetzt. Soweit ersichtlich, ist das von der Boston Consulting Group angenommene Problem weder bei derartigen Transaktionen noch bei ABS-Transaktionen aufgetreten. Zum Art. 58 t.u.b. Appio / Anselmi in: Belli et al. (Hrsg.), Testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia, Art. 58 S. 865 ff.; Carpiglione, Commentario al testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia, S. 311 ff. 416 Hierzu oben S. 212, F.II. (Ersatz-Serviceagent [Backup Servicer]). 415

C. Forderungsübertragung

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wird. Dies ist jedoch bei der Strukturierung über das Refinanzierungsregister nicht gegeben. Das Ersetzen der Serviceagenten wird durch zwei Faktoren erheblich erschwert: (1) Fehlende Wirkung für den Schuldner Die Registereintragung hat keine Auswirkungen auf das ursprüngliche Schuldverhältnis zwischen Originator und Forderungsschuldner. Da im Regelfall der Originator die Forderungsverwaltung durchführt, besteht faktisch keine Gefahr, dass durch Leistung des Schuldners an den Altgläubiger Verluste für den Neugläubiger entstehen. Anders stellt sich die Situation jedoch dann dar, wenn eine andere Person im Rahmen des backup servicing die Forderungsverwaltung übernehmen soll. In diesem Fall muss der Schuldner über die Abtretung in Kenntnis gesetzt werden, damit er befreiend nur noch an den Neugläubiger leisten kann (§ 407 Abs. 1 BGB) und Verluste für die Transaktion vermieden werden. Will die Zweckgesellschaft den Serviceagenten austauschen, muss sie somit sämtlichen Schuldnern individuelle Abtretungsanzeigen zustellen. Eine große Zahl von Abtretungsanzeigen vorzunehmen, stellt bei der securitisation aber einen erheblichen Kostenfaktor dar, der im Einzelfall bis zur Unwirtschaftlichkeit der Transaktion führen kann. Die Regelungslücke wird bei einem Vergleich mit anderen Sondergesetzen zur securitisation deutlich. Die Regelungen Italiens 417 und Maltas 418 erlauben es, die Wirkung der Forderungsübertragung für den Schuldner über Verlautbarungen bzw. Veröffentlichungen der Sammelzession in Tageszeitungen herzustellen. Mit der Erfüllung der Publizitätspflichten (eigentlich: Publizitätsobliegenheiten) findet der Wechsel der Gläubigerstellung statt, und der Forderungsschuldner kann befreiend nur noch an das SPV leisten. Auch nach den Verbriefungsgesetzen Japans und Griechenlands, die beide die Forderungsabtretung über ein Refinanzierungsregister regeln 419, führt die Registereintragung zur Wirksamkeit der Forderungszession für den Schuldner. Nach diesen Gesetzen ist somit die true sale perfection vereinfacht, und der Austausch des Serviceagenten hat nicht die Notwendigkeit individueller Abtretungsanzeigen zur Folge. (2) Grundbuchänderung Mit der Forderungsverwaltung kann ein backup servicer faktisch nur beauftragt werden, wenn die Refinanzierungsgegenstände an die Zweckgesellschaft 417 418 419

Oben S. 456 ff., C.III.3. (Zweite Rechtsfolge: Wirkung für den Schuldner). Oben S. 432 ff., C.III.4. (Viertes Beispiel: Malta [2006]). Zu den Gesetzen oben S. 405 ff., C.II. (Chronologischer Überblick).

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

übertragen werden. Ohne die Übertragung entstünden nämlich problematische Konstellationen: Bei unselbständigen Sicherungsrechten werden zunächst Forderung und Sicherheit treuhänderisch vom Originator für die Zweckgesellschaft gehalten. Der Originator soll seiner Tätigkeit als servicer enthoben werden, weil er die Aufgabe nicht zufriedenstellend erfüllt, sich in Zahlungsschwierigkeiten befindet usw. Die Forderungsverwaltung muss daher einem externen backup servicer übertragen werden. Hierbei ist allerdings zu verhindern, dass die Schuldner weiterhin wirksam an den Originator leisten können. Folglich sind Forderung und Sicherheit an die Zweckgesellschaft zu übertragen und dem Schuldner die Abtretung anzuzeigen. Bei selbständigen Sicherungsrechten kann und sollte die Forderung bereits von Anbeginn auf die Zweckgesellschaft übertragen werden. Bei einem Austausch des Serviceagenten ist eine Abtretungsanzeige an den Schuldner und das Verhindern wirksamer Erfüllungen an den Originator somit bereits möglich. Allerdings können dann die Sicherungsrechte nicht dem – wegen verschiedener Unzulänglichkeiten seiner Tätigkeit als servicer enthobenen – Originator verbleiben, denn dieser könnte sie zerstreuen. Bei einem Austausch des Serviceagenten sind somit auch die unselbständigen Sicherungsrechte zu übertragen. Im Ergebnis ist bei einem Austausch des Serviceagenten die Grundbuchumschreibung nötig. Hierdurch fällt der erhebliche zeitliche, finanzielle und Verwaltungsaufwand an, den das Refinanzierungsregister gerade umgehen wollte. Für die entstehenden Kosten sind von Anbeginn Reserven zu bilden. (3) Ergebnis Im Ergebnis schafft die Regelung einen starken Anreiz, trotz eventueller fehlerhafter Forderungsverwaltung den servicer nicht auszutauschen. Erst dann, wenn die durch den Serviceagenten entstehenden Verluste die durch Grundbuchumschreibungen und individuelle Abtretungsanzeigen entstehenden Kosten des Austausches des Serviceagenten übersteigen, ist diese Lösung wirtschaftlich sinnvoll. Für die zur Umschreibung des Grundbuchs aufzubringenden Kosten sind vorab Reserven zu bilden. Die carrying cost reserve ist somit (nicht nur zur Wahrnehmung ihres Aussonderungsrechts, zur Verhinderung von Güterzerstreuungen durch den Originator und zur Abwehr von Zwangsvollstreckungen Dritter 420, sondern auch) für den Austausch des Serviceagenten zu stellen.

C. Forderungsübertragung

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c) Unklarheit der bilanziellen Folgen Keine Aussage trifft das Gesetz hinsichtlich der bilanziellen Folgen der Registereintragung. Unklar ist daher, ob sich mit einer ABS-Transaktion, bei der anstelle einer Übertragung der assets deren Eintragung ins Refinanzierungsregister stattfindet, eine Bilanzverkürzung erreichen lässt. 421 Hierzu müssten die Refinanzierungsgegenstände bilanziell der Zweckgesellschaft zugeordnet werden. Die Ausbuchung der Refinanzierungsgegenstände erscheint allerdings schwerlich erreichbar, da die Registereintragung keine sachenrechtliche Auswirkung hat und das Refinanzierungsunternehmen die Vermögenswerte weiterhin frei veräußern kann. Nach den IFRS scheint eine Ausbuchung aufgrund dieser Kontrolle über die assets ausgeschlossen. 422 Nach der IDW-Stellungnahme IDW RS HFA 8 zur Rechnungslegung nach dem HGB scheint eine Ausbuchung ebensowenig möglich, da keine zivilrechtlich wirksame Veräußerung stattfindet. Über eine Treuhandabrede dürfte sich die Ausbuchung nach dem HGB allerdings erreichen lassen. 423 Eine klärende Stellungnahme des IDW wäre vonnöten. d) Gesamtbewertung der KWG-Novelle Nach Verabschiedung der KWG-Novelle überschlugen sich viele Stimmen im Schrifttum mit Lobeshymnen. Verbriefung von durch Buchgrundschulden und -hypotheken besicherte Forderungen seien „erheblich erleichtert“ 424 worden. Die Regelungen zum Refinanzierungsregister hätten „alle realistischen Hoffnungen erfüllt“ 425. Ein „Meilenstein in dem Bemühen, den deutschen Refinanzierungsmarkt international wettbewerbsfähig zu machen“ 426 sei geschaffen worden. Es soll nicht in Abrede gestellt werden, dass die Vorschriften zum Refinanzierungsregister der deutschen Rechtsordnung eine geringfügige Verbesserung gegenüber der vorherigen Rechtslage verschafft haben. Sobald sich der Rauch des anlässlich der Verabschiedung der Regelung entzündeten Freudenfeuerwerks jedoch gelegt hatte und den Blick auf die Details der Regelung freigab, wurde eine Vielzahl gravierender Unzulänglichkeiten sichtbar. Probleme, „die durch die Tür hinausgeführt wurden, kommen durch das Fenster wieder hinein“. Es überrascht keineswegs 427, dass die KWG-Novelle bislang praktisch ein toter Buchstabe ge420 421 422 423 424 425 426 427

Hierzu oben S. 616 ff., C.III.8.a) (Ungeschützte Vermögenswerte). Baker & McKenzie, Refinanzierungsregister bald in Kraft, S. 3. Vgl. hierzu oben S. 289 ff., A.II.2.c) (Ausbuchung beim Originator). Hierzu unten S. 663 ff., J.II. (Bilanzabgang). So Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 623. Odenbach, ZfgKW 2006, 1055. Fleckner, DB 2005, 2733, 2737. Wie es hingegen Fleckner / Frese, ZfgKW 2007, 924, schreiben.

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

blieben ist. 428 Die wenigen Vorteile, die die Regelung bietet, hätten rechtstechnisch besser und einfacher gelöst werden können, ohne ein Gesetzeswerk von derartiger Komplexität zu schaffen. Ein Vergleich mit den Regelungen des internationalen Umfelds muss den Betrachter geradezu betroffen machen. Diese Gesetze regeln die Problematik der Übertragung grundpfandrechtlicher Sicherungen ungleich effektiver und benötigen dafür zumeist nur einen einzigen Paragraphen. Darüber hinaus schaffen sie in einem Zug eine ganze Reihe weiterer Begünstigungen der Finanzierungstechnik, die in der Novelle des KWG nicht einmal in Erwägung gezogen wurden. Es kann nicht im Geringsten behauptet werden, die Marktakteure fänden nach Einführung des Refinanzierungsregisters „in Deutschland künftig attraktive, internationalen Standards zumindest gleichwertige Rahmenbedingungen für Verbriefungstransaktionen vor“. 429 Dass die „Transaktionskosten – namentlich bei grundpfandrechtlich gesicherten Forderungen – sinken“ 430 werden, ist bei Weitem nicht in dem Maße zu erwarten, wie es bei einer dem internationalen Maßstab entsprechenden gesetzlichen Regelung möglich gewesen wäre. Die Regelung des Refinanzierungsregisters stellt dem – ansonsten international als Vorbild angesehenen – deutschen Gesetzgeber alles andere als ein glänzendes Zeugnis (man möchte fast sagen: ein Armutszeugnis) aus. Es erscheint schwer verständlich, dass den international bereits erprobten Entwicklungen nicht Rechnung getragen wurde. Anstatt eine der (zahlreich vorhandenen) bündigen und ungemein effektiven gesetzgeberischen Lösungen des internationalen Umfelds in das deutsche Regelungsumfeld einzupassen, schuf der Gesetzgeber ein bürokratisches Monstrum, das im Wesentlichen nur einen Problemaspekt der true sale securitisation (das Aussonderungsrecht, insbesondere bei grundpfandrechtlichen Sicherheiten) regelt und dies nicht einmal zufriedenstellend erreicht. In beispielloser Art und Weise wurde ein maximaler struktureller Aufwand mit einer minimalen Effektivität kombiniert. Die verunglückte Regelung ist Opfer mehrerer misslicher Umstände. Erstens war die grundsätzliche Weichenstellung, nämlich die Entschei-

428 Mit der „Wilco-I“-Transaktion hat bislang nur eine einzige Verbriefungstransaktion unter Einsatz des Refinanzierungsregisters stattgefunden. Dieser Einsatz war nur möglich aufgrund der außergewöhnlichen Struktur der Verbriefungsgegenstände (Forderungen aus gewerblichen Immobilien, d. h. eine geringe Anzahl von Einzelforderungen) und weil einige der durch das Refinanzierungsregister entstehenden Probleme durch zusätzliche Strukturen aufgefangen wurden (etwa: Barkonten zur Deckung der Kosten einer Übertragung der Grundpfandrechte, oder eine Patronatserklärung der West LB gegenüber dem Servicer und Seller, einer Konzerntochter, für deren Verpflichtung, die Übertragung der Grundpfandrechte einzutragen). Hierzu die presale reports von Fitch Ratings, WILCO 2007 – 1 GmbH, S. 4, 17; und Moody’s, Wilco 2007- GmbH, S. 2, 5. 429 Wie es hingegen Tollmann, WM 2005, 2017, 2025 behauptet. 430 Schmalenbach / Sester, WM 2005, 2025, 2034.

C. Forderungsübertragung

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dung, dezentrale Refinanzierungsregister einzurichten, unvorteilhaft. 431 Zweitens enthielt bereits der ursprüngliche RefE Fehler. 432 Drittens wurden in der endgültig verabschiedeten Gesetzesfassung Fehler noch akzentuiert und ergänzt. 433 Es kann nur unterstrichen werden, dass weiterhin dringender Regelungsbedarf besteht, wenn Deutschland in puncto Refinanzierung im Wettbewerb der Finanzstandorte bestehen will. Es sollte der Mut aufgebracht werden, keine vereinzelten Korrekturen an dem bürokratischen Monstrum vorzunehmen 434, sondern dieses gänzlich durch einen der im Ausland erfolgreich erprobten Mechanismen 435 zu ersetzen. IV. Anfechtung und Insolvenzanfechtung Eine der Gefahren für den true sale besteht in der Anfechtung oder Insolvenzanfechtung der Forderungsübertragung. 436

431 Die grundsätzliche Entscheidung zugunsten dezentraler Refinanzierungsregister war äußerst unglücklich. Die Strukturvariante ist bereits in ihrer Grundidee erheblich komplexer und ineffizienter als die der anderen Sondergesetze zur securitisation. Vermutlich geht diese bedauernswerte Weichenstellung auf die kritikwürdige Empfehlung der Boston Consulting Group zurück, welche sich für diese Lösung aussprach (oben in diesem Teil Fn. 229). Tragischerweise hatte das hervorragende Gutachten in diesem zentralen Punkt eine entscheidende Schwachstelle. 432 So sah bereits der RefE vor, dass der Originator über die eingetragenen Gegenstände weiterhin frei verfügen könne (oben in diesem Teil Fn. 251). Zudem sollte die Registereintragung auch nach dem RefE keinen Wechsel der Gläubigerstellung bewirken. Die true sale perfection sollte somit nicht vereinfacht werden, und beim Austausch des Serviceagenten wären – wie bei der letztendlich verabschiedenten Regelung – individuelle Abtretungsanzeigen an die Schuldner erforderlich gewesen, um Leistungen der Schuldner an den Originator / Servicer zu verhindern. 433 Wie etwa die mangelnde Drittwirkung der Registereintragung. Hierzu oben S. 598, C.III.4.c) (Wirkung für die übrigen Gläubiger des Refinanzierungsunternehmens und sonstige Dritte). Zu einigen dieser im Abschluss des Gesetzgebungsverfahrens geschaffenen Nachteilen der Regelung bezieht der nach eigenen Angaben bei der Ausarbeitung des RefE maßgeblich beteiligte Fleckner Stellung: In den Stellungnahmen zum RefE sei deutlich geworden, dass dieser weniger wegen inhaltlicher Argumente als vielmehr wegen angeblicher Systembrüche im Sachenrecht in der Kritik stand (Fleckner, DB 2005, 2733, 2737). Zudem sei politischen Partikulärinteressen zulasten des Gemeininteresses zu viel Gewicht beigemessen worden (Fleckner, WM 2006, 697, 700 f.). 434 Wie es Fleckner, WM 2007, 2272 ff.; Fleckner / Frese, ZfgKW 2007, 924, 925; und Cerveny / Frese, ZfgKW 2007, 154, 156 fordern. Die Forderung ist allerdings auch vor dem Hintergrund zu sehen, dass der erstgenannte Autor nach eigenen Angaben (Fleckner, WM 2004, 2051) an der Ausarbeitung des Refinanzierungsregisters maßgeblich beteiligt war. 435 Oben S. 623 ff., C.III.8.a)(4) (Konsequenzen für die Transaktionsstruktur und Bewertung). 436 Grundsätzlich hierzu oben S. 165 f., C.III.1.c) (Zweite Gefahr: Anfechtung Dritter und Insolvenzanfechtung [Claw-back, Fraudulent Transfer, Preferential Transfer]).

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

1. Insolvenzanfechtung Im deutschen Recht finden sich die einschlägigen Vorschriften zur Insolvenzanfechtung in den §§ 129 und 130 bis 147 InsO. Die Regelung gibt detaillierte Vorgaben für die Anfechtung gläubigerbenachteiligender Rechtshandlungen und verleiht dem Insolvenzgericht im internationalen Vergleich verhältnismäßig geringen Ermessenspielraum. Potenziell können bei der ABS-Transaktion folgende Fallgestaltungen zur Anwendung kommen: (i) Der erste Fall ist der aus § 130 Abs. 1 InsO. Er bezieht sich auf Rechtshandlungen, die einem Insolvenzgläubiger (hier: der Zweckgesellschaft) eine Sicherung oder Befriedigung gewährt oder ermöglicht haben, und die der Insolvenzgläubiger in der Art und in der Zeit beanspruchen konnte (kongruente Deckung). Solche Rechtshandlungen sind gemäß § 129 InsO nur anfechtbar, wenn (Abs. 1 Nr. 1) sie in den letzten drei Monaten vor dem Antrag auf Eröffnung des Insolvenzverfahrens vorgenommen wurden, sofern der Schuldner (hier: der Originator) zur Zeit der Handlung zahlungsunfähig war und der Gläubiger (die Zweckgesellschaft) zu dieser Zeit die Zahlungsunfähigkeit kannte, oder (Abs. 1 Nr. 2) wenn die Rechtshandlung nach dem Eröffnungsantrag vorgenommen wurde und der Gläubiger (die Zweckgesellschaft) zur Zeit der Handlung die Zahlungsunfähigkeit oder den Eröffnungsantrag kannte. Nach § 130 Abs. 2 InsO steht der Kenntnis von der Zahlungsunfähigkeit oder vom Eröffnungsantrag die Kenntnis von Umständen gleich, die zwingend auf die Zahlungsunfähigkeit oder den Eröffnungsantrag schließen lassen. (ii) Auf den Fall, dass der Leistungsempfänger (die Zweckgesellschaft) die fragliche Leistung, die ihm eine Sicherung oder Befriedigung gewährt oder ermöglicht haben, in der Art und in der Zeit nicht zu beanspruchen hatte, bezieht sich § 131 InsO (inkongruente Deckung). Solche Rechtshandlungen sind anfechtbar, wenn (Abs. 1 Nr. 1) die Handlung im letzten Monat vor dem Antrag auf Eröffnung des Insolvenzverfahrens oder nach diesem Antrag vorgenommen wurde, wenn (Abs. 1 Nr. 2) die Handlung innerhalb des zweiten oder dritten Monats vor dem Eröffnungsantrag vorgenommen wurde und der Schuldner (der Originator) zur Zeit der Handlung zahlungsunfähig war, oder (Abs. 1 Nr. 3) wenn die Handlung innerhalb des zweiten oder dritten Monats vor dem Eröffnungsantrag vorgenommen wurde und dem Gläubiger (der Zweckgesellschaft) zur Zeit der Handlung bekannt war, dass sie die Insolvenzgläubiger benachteiligt. Hierbei steht der Kenntnis von Benachteiligungen der Insolvenzgläubiger die Kenntnis von Umständen gleich, die zwingend auf eine solche Benachteiligung schließen lassen (§ 131 Abs. 2 InsO). Sowohl für die Tatbestände aus § 130 InsO als auch für die aus § 131 InsO wird die Kenntnis des Empfängers der Leistung (der Zweckgesellschaft) vermutet, wenn dieser dem Schuldner (dem Originator) zur Zeit der fraglichen Rechtshandlung gemäß § 138 InsO nahestand (§§ 130 Abs. 3 und 131 Abs. 2 S. 2 InsO).

C. Forderungsübertragung

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(iii) Nach § 132 Abs. 1 InsO ist ein Rechtsgeschäft des Schuldners (des Originators), das die Insolvenzgläubiger unmittelbar benachteiligt, anfechtbar. Einem solchen Rechtsgeschäft gleichgesetzt sind Rechtshandlungen, durch die der Schuldner ein Recht verliert oder nicht mehr geltend machen kann oder durch die ein vermögensrechtlicher Anspruch gegen ihn erhalten oder durchsetzbar wird (§ 132 Abs. 2 InsO). Voraussetzung der Anfechtbarkeit ist, dass (Abs. 1 Nr. 1) das Rechtsgeschäft oder die Rechtshandlung in den letzten drei Monaten vor dem Antrag auf Eröffnung des Insolvenzgeschäfts vorgenommen wurde, der Schuldner (der Originator) zu der Zeit zahlungsunfähig war und der andere Teil (die Zweckgesellschaft) zu dieser Zeit die Zahlungsunfähigkeit kannte, oder dass (Abs. 1 Nr. 2) das Rechtsgeschäft bzw. die Rechtshandlung nach dem Eröffnungsantrag vorgenommen wurde und der andere Teil (die Zweckgesellschaft) zu der Zeit die Zahlungsunfähigkeit oder den Eröffnungsantrag kannte. Die Gleichstellung aus § 130 Abs. 2 InsO und die Vermutung aus § 130 Abs. 3 InsO gelten entsprechend. (iv) In den Fällen vorsätzlicher Benachteiligung gemäß § 133 InsO gilt eine Frist von bis zu zehn Jahren vor dem Antrag auf Eröffnung des Insolvenzverfahrens, innerhalb derer die gläubigerschädigende Rechtshandlung getätigt sein muss. Voraussetzung ist, dass der der Empfänger der Leistung (die Zweckgesellschaft) die Zahlungsunfähigkeit des Schuldners (des Originators) und den Umstand, dass die Handlung die Gläubiger benachteiligt, kannte. Der Vorsatz ist bereits durch den dolus eventualis erfüllt. 437 Den für jeglichen Fristbeginn maßgeblichen Zeitpunkt stellt § 140 InsO auf den Moment ab, in dem die rechtlichen Wirkungen der Rechtshandlung eintreten. Unter die möglichen gläubigerschädigenden Rechtshandlungen i.S. der §§129ff. InsO fällt auch die Eintragung von Vermögensgegenständen in das Refinanzierungsregister. 438 Die Anfechtungstatbestände aus §§ 134 ff. InsO kommen für die true sale securitisation nicht in Betracht und sollen nicht weiter erörtert werden. Von besonderer Bedeutung ist bei ABS-Transaktionen im Hinblick auf die dargelegten Tatbestände hingegen der § 142 InsO. Die Vorschrift schließt mit Ausnahme des Vorsatztatbestandes nach § 133 Abs. 1 InsO eine Anfechtung grundsätzlich aus, wenn für die fragliche Leistung unmittelbar eine gleichwertige Gegenleistung in das Vermögen des Schuldners gelangt (sog. Bargeschäft). Dies bedeutet, dass der kommerzielle Wert der Gegenleistung objektiv gleichwertig oder höher als der aus dem Vermögen der später insolventen Vertragspartei entnommene Vermögensge-

437 Vgl. ex plurimis BGH WM 1962, 1369, 1371; BGH WM 1975, 1182, 1184; BGH NJW 1994, 449, 451; hierzu eingehend Hirte, in: Uhlenbruck (Hrsg.), Insolvenzordnung, § 133 Rz. 12 ff.; zusammenfassend Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 148. 438 Vgl. Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 619.

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

genstand sein muss. 439 Voraussetzung ist ferner ein zeitnaher Leistungstausch, der nicht den Eindruck eines Kreditgeschäfts vermittelt. 440 Ein begrenzter Abschlag auf den Kaufpreis ist für die Gleichwertigkeit der Leistungen unschädlich. Dementsprechend stellt nach h.M. das echte Factoring, bei dem die Gegenleistung für die abgetretenen Forderungen um einen Sicherungseinbehalt und eine Gebühr zu marktgerechten Konditionen gekürzt wird, ein Bargeschäft dar. 441 Der zeitliche Zusammenhang zwischen den Leistungen lässt sich nicht allgemein festlegen, sondern richtet sich nach den im Einzelfall üblichen Zahlungsbräuchen und einer „wirtschaftlichen Einheitsbetrachtung“. 442 Die Voraussetzungen des § 142 InsO sind beim Verkauf und der Übertragung von Forderungen im Rahmen der true sale securitisation regelmäßig erfüllt. 443 Nur wenn der Kaufpreis den Nominalwert der Forderungen erheblich unterschreitet oder zwischen den gegenseitigen Vertragsleistungen ein zu großer Zeitraum liegt, kann die Anerkennung der Forderungsübertragung als Bargeschäft verweigert werden. Um das Risiko der Insolvenzanfechtung der Forderungsübertragung auszuschließen, muss bei der Transaktionsstruktur somit auf die Erfüllung der Voraussetzungen des § 142 InsO geachtet werden. Da die meisten Vorschriften zur Insolvenzanfechtung grundsätzlich die Kenntnis des Vertragspartners (hier: der Zweckgesellschaft) von der Zahlungsunfähigkeit des Schuldners (hier: des Originators) erfordern, verlangen Ratingagenturen darüber hinaus Solvenzerklärungen des Originators zum Zeitpunkt der Forderungsübertragung. Die von den Geschäftsleitern des Originators unterzeichneten Erklärungen müssen u. a. bestätigen, dass der Originator (i) zum Zeitpunkt der Forderungsübertragung zahlungsfähig ist und (ii) die Transaktion nicht zum Zweck der Gläubigerschädigung getätigt wurde. Zwar bindet eine solche Erklä439 Hirte, in: Uhlenbruck (Hrsg.), Insolvenzordnung, § 142 Rz. 7; Kirchhof, in: Münch. Komm. InsO, § 142 Rz. 9; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 148. 440 Hirte, in: Uhlenbruck (Hrsg.), Insolvenzordnung, § 142 Rz. 13 ff.; Kirchhof, in: Münch. Komm. InsO, § 142 Rz. 15; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 148. 441 OLG Bremen ZIP 1980, 539, 543; Hirte, in: Uhlenbruck (Hrsg.), Insolvenzordnung, § 142 Rz. 11; Kirchhof, in: Münch. Komm. InsO, § 142 Rz. 13; Heidland KTS 170, 165, 174. 442 BGH NJW 1955, 709 = KTS 1955, 139; BGH NJW 1977, 718; OLG Düsseldorf ZIP 1982, 860; Hirte, in: Uhlenbruck (Hrsg.), Insolvenzordnung, § 142 Rz. 14; Kirchhof, in: Münch. Komm. InsO, § 142 Rz. 16 („Entscheidendes Abgrenzungsmerkmal ist [...], ob das Rechtsgeschäft unter Berücksichtigung der konkreten Erfüllungsmöglichkeiten und / oder üblichen Leistungsbräuche nach der Verkehrsauffassung noch als einheitliche Bardeckung oder schon als Kreditgeschäft beurteilt wird“). 443 So auch die Schlussfolgerung von Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 148; Meier / Kern, Germany, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 108, 113; Obermüller, in: FS Kreft, 427, 435; ders., ZInsO, 1079, 1082; Pannen / Wolff, ZIP 2006, 52, 53.

C. Forderungsübertragung

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rung ein Insolvenzgericht nicht im Hinblick auf die Frage, ob zum Zeitpunkt der Zession Umstände vorlagen, aus denen die Zweckgesellschaft zwingend auf die Zahlungsunfähigkeit des Originators schließen musste. Sie stützt jedoch die Zweckgesellschaft in ihrer Berufung auf ihre Unkenntnis. 444 Trägt der Originator zum Zeitpunkt der Zession ein Rating im Investmentgrade-Bereich, kann auf die Solvenzerklärungen verzichtet werden. Sind weitere Forderungsübertragungen vorgesehen, müssen die Verträge die Verpflichtung enthalten, bei einer Herabstufung der Bonitätsbewertung solche Erklärungen vorzulegen. Bei revolvierenden Strukturen können Solvenzerklärungen zu festen Terminen (üblicherweise im Drei-Monats-Turnus) verlangt werden. 445 2. Anfechtungsklage nach dem AnfG Rechtshandlungen eines Schuldners, die seine Gläubiger benachteiligen, können außerhalb des Insolvenzverfahrens nach Maßgabe des Anfechtungsgesetzes (AnfG) 446 angefochten werden. Die Anfechtungstatbestände kommen aber bei Verbriefungstransaktionen gar nicht (§ 4: Unentgeltliche Leistung; § 5: Rechtshandlung des Erben; § 6 Kapitalersetzende Darlehen) oder so gut wie gar nicht (§ 3: Vorsätzliche Benachteiligung) vor. Wenn überhaupt, dürften sie nur in der Insolvenz des Originators gegeben sein und somit zur Anwendung der nach § 1 AnfG vorrangigen Insolvenzanfechtung führen. 447 3. Zusammenfassung Zusammenfassend ergibt sich, dass die Möglichkeit der Insolvenzanfechtung auf missbräuchliche Handlungen und andere außergewöhnliche Tatbestände eingegrenzt wird, die normalerweise bei einer true sale securitisation nicht auftreten. Außer bei Forderungsverkäufen für einen Kaufpreis, der ganz erheblich unter dem Nominalwert oder dem Marktwert liegt, ist das Risiko einer Anfechtung oder Insolvenzanfechtung zu vernachlässigen. 448 444 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 93 f. 445 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 94. 446 Gesetz über die Anfechtung von Rechtshandlungen eines Schuldners außerhalb des Insolvenzverfahrens (Anfechtungsgesetz – AnfG) vom 5. Oktober 1994, verkündet im BGBl. I 2911. 447 Ebenso Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 157 f.; ähnlich Gehring, AssetBacked Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 173 f. 448 So die Einschätzung der Ratingagentur Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 94; ähnlich im Ergebnis Turwitt, Assetbacked Finanzierungen und handelsbilanzielle Zuordnung, S. 27 f.

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

V. Rechtliche Einzelwürdigung bestimmter Forderungsarten Nach Darstellung der allgemeinen Regelungselemente sollen an dieser Stelle drei der in der Praxis bedeutendsten Forderungsarten im Hinblick auf ihre Verbriefbarkeit behandelt werden. Die Darstellung ist gegründet auf die im zweiten Teil 449 angestellten Überlegungen zu den allgemeinen Anforderungen an die Verbriefungsfähigkeit und behandelt die rechtlichen Fragestellungen, die sich bei der Verbriefung dieser Forderungen in Deutschland ergeben. Bei (1) Handelsforderungen, (2) Darlehensforderungen und (3) Miet- und Leasingforderungen sind nämlich jeweils spezifische rechtliche Fragestellungen zu beachten, die eine gesonderte Betrachtung nahelegen. 1. Handelsforderungen Bei der Verbriefung von Handelsforderungen sind drei wesentliche Fragestellungen zu beachten. a) Abtretungsverbote und § 354a HGB Handelsforderungen stellen eine der bedeutsamsten Gruppen verbriefbarer Forderungen dar. In den häufigen von § 354a HGB erfassten Fällen besteht – wie oben dargelegt – von Anbeginn Rechtssicherheit im Hinblick auf die Abtretbarkeit. Das Wahlrecht des Schuldners nach § 354a S. 2 HGB erlaubt es jedoch nicht, das Ausfallrisiko der Forderungen von dem Insolvenzrisiko des Originators abzukoppeln. Nur bei einem hohen Rating des Originators kann u.U. auf die Prüfung von Abtretungsverboten im Rahmen der due diligence verzichtet werden. 450 b) Verlängerter Eigentumsvorbehalt Verkaufte Waren werden häufig mit einem verlängerten Eigentumsvorbehalt belegt. Der einfache Eigentumsvorbehalt bewirkt nach § 449 Abs. 1 BGB, dass das Eigentum einer beweglichen Sache unter der aufschiebenden Bedingung vollständiger Zahlung des Kaufpreises übertragen wird. Er erlischt u. a. durch Verbindung (§ 946 f. BGB), Vermischung (§ 948 BGB) und Verarbeitung (§ 950 BGB) der Sache 451, sowie durch den gutgläubigen Erwerb eines Dritten (§§ 932 ff. BGB) 452.

449 Eingehend oben S. 146 ff., C.II. (Allgemeine Anforderungen der Verbriefungsfähigkeit [Eligibility Criteria]). 450 Hierzu eingehend oben S. 569 f., C.II.4.b) (§ 354a HGB). 451 Statt aller Putzo, in: Palandt, § 449 Rz. 15. 452 Statt aller Putzo, in: Palandt, § 449 Rz. 13.

C. Forderungsübertragung

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Soll der Verlust der Sicherung in diesen Fällen verhindert werden, wird ein verlängerter Eigentumsvorbehalt vereinbart. Hierbei kommen Käufer und Verkäufer überein, dass an Stelle des Eigentumsvorbehalts, wenn dieser erlischt, die neue Sache oder die daraus entstehende Forderung treten soll. Der Vorbehaltsverkäufer erlaubt dem Vorbehaltskäufer, obwohl dieser nicht Eigentümer ist, die Ware an Dritte weiterzuveräußern (Verfügungsermächtigung). Dafür lässt sich der Vorbehaltsverkäufer zur Sicherheit die Forderung aus dem Weiterverkauf im Voraus abtreten. Zudem wird der Vorbehaltskäufer (d. h. der Zwischenhändler) ermächtigt, den Kaufpreis im eigenen Namen beim Dritten einzuziehen (Einziehungsermächtigung). Der Dritte erwirbt das Eigentum mit Einwilligung des Berechtigten (Vorbehaltsverkäufer) vom Nichtberechtigten (Vorbehaltskäufer bzw. Zwischenhändler). 453 Die Konstellation wird für die true sale securitisation dann relevant, wenn der Originator der Zwischenhändler ist. Zu klären gilt es, ob er Forderungen verbriefen kann, die er im Wege des verlängerten Eigentumsvorbehalts sicherheitshalber dem Vorbehaltsverkäufer abgetreten hat. Anwendbar ist auch in diesem Fall die Rechtsprechung und Auffassung des Schrifttums zum echten Factoring, dem (wie gesehen) ein Forderungskauf zugrunde liegt. 454 Nach h.A. ist die Abtretung an den Factor (und somit auch an die Zweckgesellschaft einer ABS-Transaktion) wirksam und durch die Ermächtigung zur Verfügung über die Sache und deren Gegenwert gedeckt. Der Grund liegt darin, dass der Vorbehaltsverkäufer rechtlich und wirtschaftlich ebenso dasteht, wie wenn der Käufer die Forderung selbst eingezogen hätte. 455 Dem steht nicht entgegen, dass für die Zahlung vor der eigentlichen Forderung gewisse Abschläge hingenommen werden. 456 Da im Regelfall die erhaltene Summe trotz Abschlags die Forderung des Vorbehaltsverkäufers gegen den Vorbehaltsverkäufer übersteigt, ist ein Gefährdungspotential für die Interessen des Vorbehaltsverkäufers von vornherein auszuschließen. 457 453 Hierzu Faust, in Bamberger / Roth Komm. BGB, § 449 Rz. 25 ff.; Oechsler, in: Münch. Komm. BGB, Anh. §§ 929 – 936 Rz. 22; Putzo, in: Palandt, § 449 Rz. 18; Westermann, in: Münch. Komm. BGB, § 449 Rz. 87 ff. 454 In diesem Zusammenhang ebenso Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 134; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 146 f.; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 140 f. 455 BGHZ 72, 15, 20; BGHZ 69, 254, 258 = LM § 138 (Cb) Nr. 24 = NJW 1977, 2207; BGHZ 82, 283, 288; BGHZ 100, 353, 359; BGH ZIP 1987, 855, 856 f.; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 132; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, Einl. zu §§ 398 ff. Rz. 173; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 147; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 36; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 170; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 5.476 ff.; Westermann, in: Erman Handkomm. BGB, § 398 Rz. 24. 456 BGHZ 82, 283, 289 f.; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 172; Westermann, in: Erman Handkomm. BGB, § 398 Rz. 24.

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

Für die true sale securitisation folgt hieraus, dass beim Vorliegen eines echten Verkaufs auch solche Forderungen im Rahmen einer Verbriefungstransaktion vom Originator an die Zweckgesellschaft übertragen werden können, die mit einem verlängerten Eigentumsvorbehalt belegt sind. Anders stellt sich die Rechtslage jedoch dar, wenn das Rechtsgeschäft zwischen Originator und Zweckgesellschaft in ein besichertes Darlehen umqualifiziert wird. Entsprechend der Vertragsbruchtheorie 458 ist die Abtretung dann grundsätzlich unwirksam. 459 c) Insolvenzverwalterwahlrecht Das Belegen verkaufter Waren mit einem Eigentumsvorbehalt ist auch in anderem Zusammenhang für die true sale securitisation relevant. Obwohl bei Warenverkauf mit Eigentumsvorbehalt keine der beiden Parteien Verpflichtungen vollständig erfüllt hat, unterliegen die den Handelsforderungen zugrundeliegenden Kaufverträge im Falle der Insolvenz des Originators dennoch nicht dem Wahlrecht des Insolvenzverwalters nach § 103 InsO. Nach § 107 Abs. 1 InsO ist der Käufer nämlich berechtigt, die Erfüllung des Kaufvertrags zu verlangen, wenn er vor der Eröffnung des Insolvenzverfahrens eine bewegliche Sache unter (einfachem oder verlängertem 460) Eigentumsvorbehalt gekauft und den Besitz vom Verkäufer übertragen bekommen hat. Die h.L. liest die Vorschrift dahingehend, dass dem Insolvenzverwalter des Verkäufers das Wahlrecht nach § 103 Abs. 1 InsO nicht zusteht. 461 Die Verbriefung von Forderungen aus Werkverträgen und Dienstleistungsverträgen hingegen setzt voraus, dass der Originator seine Verpflichtungen gegenüber 457 Vgl. hierzu BGHZ 72, 15, 21; Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 132 f.; Jork, JuS 1994, 1019, 1013, 1023; W. Peters / Wiechmann, ZIP 1982, 1406, 1408. 458 Hierzu etwa Busche, in: Staudingers Komm. BGB, Einl. zu §§ 398 ff. Rz. 170; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 25; Oechsler, in: Münch. Komm. BGB, Anh. §§ 929 – 936 Rz. 22. 459 BGHZ 82, 50 = BGH NJW 1982, 164; BGHZ 100, 353 ff. = NJW 1987, 1878 ff.; BGH WM 1991, 1273, 1277 = NJW 1991, 2144 ff.; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 147; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 37; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 140; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 6.481; Rohe, in: Bamberger / Roth Komm. BGB, § 398 Rz. 10; Westermann, in: Erman Handkomm. BGB, § 398 Rz. 25; kritisch hierzu Busche, in: Staudingers Komm. BGB, Einl. zu §§ 398 ff. Rz. 173; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 5.480 f.; und Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 173 ff. 460 Berscheid, in: Uhlenbruck (Hrsg.), Insolvenzordnung, § 107 Rz. 3. 461 Berscheid, in: Uhlenbruck (Hrsg.), Insolvenzordnung, § 107 Rz. 5; Geiger, AssetBacked Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 11.

C. Forderungsübertragung

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den Forderungsschuldnern bereits vollständig erfüllt hat, da die zugrundeliegenden Verträge in dessen Insolvenz andernfalls dem Insolvenzverwalterwahlrecht nach § 103 Abs. 1 InsO unterliegen. 462 2. Kreditforderungen a) Forderungen aus valutierten Darlehen Bei abgetretenen Darlehensforderungen stellte sich lange Zeit die Frage, ob die zugrundeliegenden Verträge unter die Anwendung des Insolvenzverwalterwahlrechts nach § 103 InsO fallen. Im Schrifttum wurden diesbezüglich zwei widerstreitende Positionen vertreten. Kern des Disputs war die Frage, ob das Darlehen nach der Valutierung (Auszahlung) bereits vollständig erfüllt ist oder nicht. Ein Teil des Schrifttums bejahte dies und folgerte hieraus die Unanwendbarkeit des § 103 InsO. 463 Allerdings sprachen sich auch gewichtige Stimmen im gegensätzlichen Sinne aus: Neben der Auszahlungspflicht bestehe eine weitergehende Belassungspflicht des Darlehensgebers. Diese sei grundsätzlich zum Zeitpunkt der Insolvenzeröffnung nicht erfüllt und der Anwendungsbereich des § 103 InsO sei folglich eröffnet. 464 Angesichts seltener Insolvenzen von Kreditinstituten hatte die Rechtsprechung keine Gelegenheit, in der Frage Klarheit zu schaffen. 465 Nachdem eine im oben erwähnten Referentenentwurf des BMJ 466 vorgesehene Änderung des § 108 InsO 467 zunächst gestrichen wurde, wurde die Frage im Rahmen der Insolvenzrechtsnovelle 468 schließlich geklärt. Der neu gefasste § 108 Abs. 2 InsO bestimmt nun, dass ein vom Schuldner als Darlehensgeber eingegangenes Darlehensverhältnis mit Wirkung für die Masse fortbesteht, soweit dem Darlehensnehmer der geschuldete Gegenstand zur Verfügung gestellt wurde.

462

Vgl. Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 12. 463 Ehricke, ZIP 2004, 2262, 2266; Fleckner, ZIP 2004, 585, 595 ff.; ders., DB 2005, 2733, 2737; Huber, in: MünchKomm InsO, § 103 Rz. 69; Kusserow / Dittrich, WM 1997, 1786, 1793; Laudenklos / Sester, ZIP 2005, 1757, 1758 ff., Marotzke, ZInsO 2004, 1273, 1279; Obermüller, in: FS Kreft, 427, 436; ders., ZInsO, 1079, 1083 ff. 464 Vgl. zu dieser Position etwa Berscheid, in: Uhlenbruck (Hrsg.), Insolvenzordnung, § 103 Rz. 21; Berger, in: Münch. Komm. BGB, § 488 Rz. 31; Freitag, ZIP 2004, 2368, 2370; Lind, ZInsO 2004, 580, 581 f. 465 In einer Entscheidung zum § 17 KO (der Vorgängervorschrift des § 103 InsO) ließ der BGH die Frage ausdrücklich offen. BGH WM 1990, 54, 56. 466 Oben in diesem Teil Fn. 2141. 467 Hierzu Ehricke, ZIP 2004, 2262, 2266; Fleckner, WM 2004, 2051, 2054; Freitag, ZIP 2004, 2368 ff.; Marotzke, ZInsO 2004, 1273 ff. 468 Art. 1 Nr. 17 Gesetz zur Vereinfachung des Insolvenzverfahrens v. 13. 4. 2007, BGBl. I, 509, 510.

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

Bei der Strukturierung einer ABS-Transaktion mit Darlehensforderungen als Verbriefungsgegenstand ist daher das Risiko der möglichen Anwendbarkeit des § 103 InsO auf die Darlehensverträge ausgeräumt worden. b) Forderungen aus Verbraucherdarlehensverträgen Die Möglichkeit vorzeitiger Zahlung seitens der Schuldner setzt die Transaktion erhöhten Risiken aus. Zudem sind Aufrechnungs- und Leistungsverweigerungsrechte des Schuldners der securitisation hinderlich. 469 Beide Probleme können in der deutschen Rechtsordnung insbesondere im Zusammenhang mit den sog. Verbraucherdarlehensverträgen auftreten. Ein solcher ist gemäß § 491 Abs. 1 BGB ein entgeltlicher Darlehensvertrag zwischen einem Unternehmer als Darlehensgeber und einem Verbraucher als Darlehensnehmer. Kraft §§ 499 ff. BGB erstrecken sich wesentliche Bestimmungen der Regelung der Verbraucherdarlehensverträge – mit einigen Einschränkungen und Abweichungen – auch auf Verträge, durch die ein Unternehmer einem Verbraucher einen entgeltlichen Zahlungsaufschub von mehr als drei Monaten oder eine sonstige entgeltliche Finanzierungshilfe gewährt, auf Finanzierungsleasingverträge 470 und auf bestimmte sog. Teilzahlungsgeschäfte 471 (§§ 499 bis 504 BGB). (1) Vorzeitige Zahlung Problematisch ist zunächst der Umstand, dass § 504 S. 1 BGB bei Teilzahlungsgeschäften die vorzeitige Tilgung erlaubt. Der Teilzahlungspreis vermindert sich dann um die Zinsen und sonstigen laufzeitabhängigen Kosten, die bei gestaffelter Berechnung auf die Zeit nach der vorzeitigen Erfüllung entfallen. Zinsen und sonstige laufzeitabhängige Kosten kann der Unternehmer jedoch für die ersten neuen Monate der ursprünglich vorgesehenen Laufzeit grundsätzlich verlangen (§ 499 S. 2 BGB). Das Recht vorzeitiger Zahlung ist nicht abdingbar. 472

469 Oben S. 148 ff., C.II.1.c) (Keine Einwendungen und Leistungsverweigerungsrechte des Schuldners). 470 Ein Finanzierungsleasingvertrag unterscheidet sich vom Operating-Leasing-Vertrag dadurch, dass der Leasingnehmer dem Leasinggeber die Amortisation schuldet. BGH NJW 1996, 2033; Weidenkaff, in: Palandt, § 499 Rz. 6; eingehend zum Finanzierungsleasing Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 5.482 ff. 471 § 499 Abs. 2 BGB definiert das Teilzahlungsgeschäft als einen Vertrag, der die Lieferung einer bestimmten Sache oder die Erbringung einer bestimmten anderen Leistung gegen Teilzahlung zum Gegenstand hat. Zu dem Begriff Weidenkaff, in: Palandt, Vorbem. v. § 499 Rz. 4, § 499 Rz. 7. 472 Putzo, in: Palandt, § 504 Rz. 1.

C. Forderungsübertragung

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Die Vorschrift setzt die Transaktion somit dem sog. prepayment risk, genauer gesagt dem Wiederanlagerisiko, aus. 473 Zudem entsteht durch die die Kürzung eine Deckungslücke. 474 (2) Einwendungsdurchgriff Entscheidend ist mit Blick auf eine ABS-Transaktion bei Verbraucherdarlehensverträgen des Weiteren, dass diese regelmäßig im Zusammenhang mit Lieferungen oder Leistungen des Originators abgeschlossen werden, z. B. wenn ein solcher Verbraucherdarlehensvertrag dem Ankauf eines Kraftfahrzeugs dient. Dies führt dann gemäß § 358 Abs. 3 BGB i. d. R. dazu, dass der Verbraucherdarlehensvertrag und der Vertrag über die Lieferung und Leistung als verbunden gelten. Hierfür erfordert die Vorschrift nämlich, das Darlehen ganz oder teilweise der Finanzierung dient und beide Verträge eine wirtschaftliche Einheit bilden (S. 1). Eine wirtschaftliche Einheit ist insbesondere anzunehmen, wenn der Unternehmer selbst die Gegenleistung des Verbrauchers finanziert, oder im Falle der Finanzierung durch einen Dritten, wenn sich der Darlehensgeber bei der Vorbereitung oder bei dem Abschluss des Verbraucherdarlehensvertrags der Mitwirkung des Unternehmers bedient (S. 2). Eine solche Fallgestaltung ist etwa dann gegeben, wenn sich bei einer Autofinanzierung der Darlehensgeber bei der Vorbereitung und dem Abschluss des Darlehensvertrages der Hilfe des Kraftfahrzeugverkäufers bedient. Gemäß § 359 S. 1 BGB kann der Verbraucher bei verbundenen Verträgen die Rückzahlung des Darlehens verweigern, soweit Einwendungen aus dem verbundenen Vertrag ihn gegenüber dem Unternehmer, mit dem er den verbundenen Vertrag geschlossen hat, zur Verweigerung der Leistung berechtigen würde. Nach § 359 S. 2 BGB gilt dies nicht, wenn das finanzierte Entgelt € 200,- nicht überschreitet, sowie bei Einwendungen, die auf einer zwischen dem Unternehmer bzw. Originator und dem Verbraucher bzw. Schuldner nach Abschluss des Verbraucherdarlehensvertrags vereinbarten Vertragsänderung beruhen. Die Aufrechnungslage bleibt auch bei der Forderungsabtretung unberührt. Bei Abtretung der Darlehensforderung kann der Darlehensnehmer dem Zessionar (also der Zweckgesellschaft) gemäß § 404 BGB sämtliche Einwendungen, die ihm gegenüber dem Darlehensgeber (d. h. dem Originator) zustehen, entgegensetzen, und er kann gemäß § 406 BGB eine ihm gegen den Zedenten (bzw. Darlehensgeber oder Originator) zustehende Forderung auch dem Zessionar (der Zweckgesellschaft) gegenüber aufrechnen. Vertragliche Verzichtserklärungen hierauf sind – abweichend von der allgemeinen Regelung – unwirksam (§ 496 Abs. 1 BGB). 475 473

Hierzu oben im zweiten Teil Fn. 436. Vgl. Bund, Asset Securitisation, S. 60 f.; Kusserow / Dittrich, WM 1997, 1786, 1795 zu § 14 des Verbraucherkreditgesetzes (VerbrKrG), aus dem die Vorschrift ohne inhaltliche Änderung übernommen wurde (Weidenkaff, in: Palandt, § 504 Rz. 1). 474

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

Diese Regelung des sog. Einwendungsdurchgriffs ist für die securitisation problematisch. Bei der Verbriefung von Forderungen aus verschiedenen Formen der Verbraucherfinanzierung, die in den Anwendungsbereich der §§ 491 ff. BGB fallen, kann der Schuldner nämlich gegenüber der Zweckgesellschaft die Leistung verweigern, soweit Einwendungen aus dem verbundenen Lieferungs- oder Leistungsvertrag ihn dazu berechtigen würden. 476 Aufrechnungsrechte der Schuldner sollten daher in den Verbraucherdarlehensverträgen vertraglich eingeschränkt werden. Die Möglichkeiten sind jedoch äußerst begrenzt, da Verzichtsklauseln regelmäßig mit zwingendem Recht aus Bestimmungen zu AGB, zu bestimmten Verträgen und zu Gewährleistungsansprüchen konfligieren. Eine praktikable Alternative besteht darin, im Falle verbundener Verträge die Vertragsbeziehungen zwischen dem Unternehmer und dem Darlehensgeber so zu gestalten, dass der Unternehmer den Darlehensgeber im Falle berechtigter Einwendungen und Leistungsverweigerungsrechten des Darlehensnehmers gemäß § 359 BGB freizustellen hat. 477 Der Nutzen für die ABS-Transaktion hängt damit allerdings wiederum von der Bonität des Unternehmers ab. Die Regelung des Einwendungsdurchgriffs erstreckt sich gemäß § 500 BGB auf Finanzierungsleasingverträge. Die Verbriefung von Leasingforderungen wird (zusammen mit Mietforderungen) auch noch unter anderen Gesichtspunkten zu beleuchten sein. 478 (3) Widerrufsrecht Als letzter Punkt ist zu beachten, dass sich das Widerrufsrecht von einer Woche bis zu einem Jahr verlängert, wenn der Kreditnehmer über das Widerrufsrecht nicht richtig belehrt wurde. 479

475 Die ratio legis will den Darlehensnehmer davor schützen, dass er infolge häufiger Abtretung solcher Forderungen an einen Zessionar zahlen muss, bevor er seine Einwendungen gegen den Darlehensgeber durchsetzen, insbesondere mit seinen Gegenforderungen aufrechnen kann. So Weidenkaff, in: Palandt, § 496 Rz. 1. Zur Unabdingbarkeit der Vorschrift bereits oben S. 573 ff., C.II.5.b) (Aufrechnung). 476 Zur Problematik Hesdahl, ZfgKW 2005, 1002, 1004; sowie im Hinblick auf § 9 Abs. 3 des Verbraucherkreditgesetzes (VerbrKrG), das im Rahmen des Schuldrechtsmodernisierungsgesetzes mit neuer Systematik in das BGB überführt wurde, bereits Kusserow / Dittrich, WM 1997, 1786, 1795; Küppers / Brause, WM 1998, 413, 416. 477 Hesdahl, ZfgKW 2005, 1002, 1004. 478 Hierzu alsbald unten S. 643 ff., C.V.3. (Leasing- und Mietforderungen). 479 Vgl. Bund, Asset Securitisation, S. 60; Lenz / Temme, ZfgKW 2003, 660, 661 zum § 7 des Verbraucherkreditgesetzes, aus dem die Vorschrift übernommen wurde.

C. Forderungsübertragung

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3. Leasing- und Mietforderungen Neben der Problematik des Einwendungsdurchgriffs bei Leasing-Forderungen sind bei der Verbriefung von Leasing- und Mietforderungen verschiedene spezifische Bestimmungen zu beachten. Miet- und Leasingforderungen müssen separat danach betrachtet werden, ob sie sich auf bewegliche Sachen oder Immobilien beziehen. a) Bewegliche Sachen Bei Miet- und Leasingforderungen, die sich auf bewegliche Sachen beziehen, ist § 108 Abs. 1 S. 2 InsO anwendbar. Nach der Vorschrift besteht das Dauerschuldverhältnis mit Wirkung für die Insolvenzmasse fort (d. h. der Insolvenzverwalter hat nicht das Wahlrecht nach § 103 Abs. 1 InsO), wenn die Gegenstände einem Dritten zur Sicherheit übertragen wurden, der ihre Anschaffung oder Herstellung finanziert hat. Die Hintergrundüberlegung der Vorschrift besteht darin, dass sich die Abwicklung des Leasingverhältnisses bei wirtschaftlicher Betrachtung dann ausschließlich zwischen dem Finanzier und dem Leasingnehmer vollzieht. 480 Aus der Vorschrift ergibt sich, dass die ABS-Finanzierung und die betreffenden Miet- bzw. Leasingverträge zeitlich und sachlich miteinander verknüpft werden müssen, um Insolvenzfestigkeit zu erlangen: Als die Gegenstände finanzierender Dritter i.S. der Vorschrift tritt die Zweckgesellschaft auf, indem der Originator mit dem für den Verkauf der Forderungen erhaltenen Kaufpreis den Kauf bzw. die Herstellung des dem Miet- bzw. Leasingvertrag zugrundeliegenden Gegenstands finanziert. Die Zweckgesellschaft muss neben den Leasingforderungen das Sicherungseigentum an den Gegenständen erlangen. Die Transaktion lässt sich wie in dem folgenden Schaubild dargestellt aufschlüsseln. Bei der Konstruktion ist darauf zu achten und ausdrücklich vertraglich zu fixieren, dass die Sicherungsübereignung ausschließlich der Sicherung der Verität, nicht aber der Bonität dient, denn andernfalls riskierte man eine Umqualifizierung des Forderungsverkaufs in ein besichertes Darlehen. 481 Die Vorschrift verlangt, dass die Sicherungsübereignung des Leasing- bzw. Mietobjekts in nahem sachlichen wie zeitlichen Zusammenhang mit dem Erwerb bzw. der Herstellung des Gegenstandes durch den Leasinggeber bzw. Vermieter stehe. Ein sachlicher Zusammenhang liegt nur vor, wenn die Sicherungsübereignung im Rahmen einer objektbezogenen Finanzierung – und nicht als Sicherung eines 480

Berscheid, in: Uhlenbruck (Hrsg.), Insolvenzordnung, § 108 Rz. 113. Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 14; Hesdahl, ZfgKW 2005, 1002; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 152. 481

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

allgemeinen Betriebsmittelkredits – gewährt wurde. Der erforderliche zeitliche Zusammenhang wird zwischen dem Erwerb oder der Herstellung des Gegenstandes und der Sicherungsübereignung ist nicht genau geklärt. Im Schrifttum wird ein Zeitraum von drei Monaten grundsätzlich als zulässig erachtet. Geht der Zeitraum hierüber hinaus, muss von vornherein die Absicht bestanden haben, den betreffenden Gegenstand im Wege der Sicherungsübereignung an den Finanzier zu übertragen. 482

Quelle: Eigene Darstellung

Abbildung 7: (Insolvenzfeste Struktur einer Verbriefung von Miet- und Leasingforderungen über bewegliche Sachen)

Beinhalten die Miet- oder Leasingverträge auch die (von § 535 S. 2 BGB abdingbar vorgesehene) Verpflichtung des Vermieters bzw. Leasinggebers, das Objekt zu warten, sind zur Sicherstellung der Insolvenzfestigkeit der Struktur zusätzliche Maßnahmen nötig. Läuft nämlich das Mietverhältnis in der Insolvenz des Originators (bzw. Vermieters oder Leasingebers) weiter, ohne dass die geschul482 Berscheid, in: Uhlenbruck (Hrsg.), Insolvenzordnung, § 108 Rz. 116; Geiger, AssetBacked Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 15; B. Peters, ZIP 2000, 1759, 1764; Eckert, in: Münch Komm. InsO, § 108 Rz. 45 f.; Schwemer, ZMR 2000, 348, 353.

C. Forderungsübertragung

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deten Wartungsleistungen durch den Insolvenzverwalter erbracht werden, wird der Mieter berechtigterweise kündigen. Für diese Fälle muss zur Erbringung der Wartungsleistungen ein backup servicer implementiert werden. 483 b) Immobilien-Mietforderungen Die unmittelbare Verbriefung von Mietforderungen aus Grundstücken ist nicht möglich, denn nach §§ 103 und 110 InsO sind Verfügungen über Miet- oder Pachtforderungen für spätere Zeit in ihrer zeitlichen Wirksamkeit auf den laufenden Kalendermonat bzw. den darauf folgenden Kalendermonat begrenzt. Das Hindernis lässt sich jedoch auf drei Wegen umgehen. Der erste Ansatz besteht darin, das Nutzungsverhältnis zwischen Originator und den Nutzern der Immobilie anstatt als Mietverhältnis nach §§ 535 ff. BGB als Dauernutzungsrecht gemäß § 31 WEG 484 auszugestalten. Insbesondere bei langen Laufzeiten liegt es nämlich nahe, die schuldrechtliche Bestellung eines Dauernutzungsrechts nicht als Miet- oder Pachtvertrag, sondern als Kaufvertrag anzusehen. 485 Das Nutzungsentgelt würde dann eine Kaufpreis- und keine Mietzahlung darstellen und somit vermutlich aus dem Anwendungsbereich des § 110 InsO heraustreten. Bei dieser Transaktionsgestaltung sind ferner drei Aspekte zu beachten: (i) Der Originator darf über die Bestellung des Dauernutzungsrechts keine weitergehenden Verpflichtungen haben, da sonst das Insolvenzverwalterwahlrecht nach § 103 InsO greift. (ii) Das Dauernutzungsrecht muss vor Eintragung eines Versteigerungsvermerks ins Grundbuch eingetragen werden, da es gemäß §§ 44 f. ZVG erlischt, wenn es nicht in das geringste Gebot aufgenommen wird. (iii) Gemäß § 39 ist für das Weiterbestehen des Dauernutzungsrechts im Insolvenzfall die Zustimmung desjenigen erforderlich, dem eine dem Dauernutzungsrecht im Range vorgehende oder gleichgestellte Sicherheit (bspw. Grundschuld) zusteht. 486 Ob jedoch § 110 InsO auf Dauernutzungsrechte anwendbar ist oder nicht, ist nicht abschließend geklärt, da keine Präzedenzfälle der Rechtsprechung ersichtlich sind. Um diese Unsicherheit auszuschließen, sollte daher auf die zweite und dritte Varianten zurückgegriffen werden: Die zweite Transaktionsgestaltung besteht darin, die Abtretung der Mietforderungen gemäß § 1124 Abs. 2 BGB ins Grundbuch einzutragen. Hierdurch be483 Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 16. 484 Gesetz über das Wohnungseigentum und Dauerwohnrecht (Wohnungseigentumsgesetz, WEG) vom 15. März 1951, verkündet im BGBl. I 1951, 175, 209, zuletzt geändert durch Gesetz vom 5. Mai 2004, verkündet im BGBl. I 2004, 718. 485 Vgl. BGH NJW 1969, 1850; OLG WuM 1989, 147. 486 Zu der Struktur Wulfken / Lang, Der Syndikus, März / April 2003, 7, 9 f.

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

stimmt sich das Verhältnis des Zessionars zu anderen eingetragenen Rechten, bspw. Grundpfandrechten, nach dem Rangverhältnis der Eintragung. Rechtstechnisch bietet sich hierfür die Eintragung eines Nießbrauchs nach §§ 1030 ff. BGB, u.U. auch in Form des bereits angesprochenen Dauerwohnrechts nach §§ 31 ff. WEG, an. 487 Die dritte Variante besteht darin, die Ansprüche der Zweckgesellschaft durch Eintragung einer Grundschuld zu sichern. Bei Insolvenzeröffnung über das Vermögen des Originators und Ausbleiben der Mietzahlungen wegen § 110 InsO könnte die Zweckgesellschaft dann in die Grundschuld vollstrecken, was auf zwei Wegen geschehen kann. Einerseits kann die Immobilie zwangsverwaltet werden (§§ 866 ZPO und §§ 146 ff., 172 ZVG 488), was eine Verwertung der laufenden Erträge ermöglicht. Zweitens kommt die Zwangsversteigerung (§§ 866 ZPO und §§ 15 ff., 172 ff. ZVG) in Betracht, über die die Zweckgesellschaft einen Versteigerungserlös erhält, wenn auf ihre Rangstelle noch ein Erlösanteil entfällt. Beide Vollstreckungsformen sind einzeln betreibbar, werden aber üblicherweise nebeneinander betrieben, denn nach § 21 ZVG werden Mieteinnahmen bei der Zwangsversteigerung nicht beschlagnahmt. Zudem stellt die Zwangsverwaltung die geordnete Bewirtschaftung sicher und wirkt Wertverlusten durch lange Versteigerungsverfahren entgegen. 489 Das Hindernis des § 110 InsO lässt sich bei der Verbriefung von ImmobilienMietforderungen somit umgehen. Die notwendigen Strukturen sind allerdings einigermaßen komplex, und durch die Grundbucheintragung fällt auch ein unvorteilhafter Zeit- Kosten- und Verwaltungsaufwand an. VI. Zusammenfassung Das deutsche Regelungsumfeld zur Forderungsübertragung ist unvorteilhaft. Vielfältige Rechtsunsicherheiten und Probleme verbleiben, etwa bei Abtretungsverboten, Aufrechnungen und Einwendungen und dem Bundesdatenschutzgesetz. Die Übertragung der grundpfandrechtlichen Sicherungen sollte nach der erklärten Absicht des Gesetzgebers durch die Einführung des Refinanzierungsregisters erleichtert werden. Geschaffen wurde aber völlig unnötigerweise ein bürokratisches 487

Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 18. 488 Gesetz über die Zwangsversteigerung und die Zwangsverwaltung (ZVG) vom 24. März 1897, verkündet im RGBl. 1897, 97, in der Fassung der Bekanntmachung vom 20. Mai 1898, verkündet im RGBl. 1898, 713, zuletzt geändert durch das Gesetz vom 19. April 2006, verkündet im BGBl. I 2006, 866. 489 Zu der Struktur Meier / Kern, Germany, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 108, 114; Wulfken / Lang, Der Syndikus, März / April 2003, 7, 9.

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Monstrum, das die gesteckten Ziele nicht erreicht. Bei bestimmten Forderungsarten entstehen zusätzliche Probleme, denen mit strukturellen Maßnahmen begegnet werden muss. Im Bereich der Forderungsübertragung besteht insgesamt erheblicher Regelungsbedarf. Der Gesetzgeber sollte sich an den internationalen Bestpractice-Regelungen in diesem Bereich orientieren.

D. Special Purpose Vehicle I. Rechtsform Anders als in vielen anderen Rechtsordnungen existieren im deutschen Recht keine Sonderbestimmungen zu SPVs. Es muss daher auf die allgemeine Gesetzgebung zurückgegriffen werden. Da die deutsche Rechtsordnung den trust nicht kennt und auch das Haager Trust-Abkommen nicht ratifiziert hat, scheidet dieses Rechtsinstitut als SPV aus. Die deutsche Treuhand ist mit dem trust verwandt, diesem aber keineswegs gleichzusetzen und als SPV nicht einsetzbar. Praktikable Fonds-Lösungen sind nicht ersichtlich. Verbriefungsvehikel kann daher einzig eine Zweckgesellschaft sein. Als Zweckgesellschaften kommen aus insolvenzrechtlichen und anderen praktischen Gründen nur Kapitalgesellschaften infrage. Unter diesen ist wegen ihrer Flexibilität und ihres verhältnismäßig niedrigen (im internationalen Vergleich allerdings sehr hohen) Mindestkapitals vom € 25.000,- die GmbH die bevorzugte Rechtsform. 490

490 Vgl. etwa die Zweckgesellschaften der TSI-Plattform. Im Schrifttum ebenso Bund, Asset Securitisation, S. 76; Büttner, Die wertpapiermäßige Verbriefung von Bankforderungen zu Asset-Backed Securities, S. 157; Eichholz / Nelgen, DB 1992, 793, 796; Herrmann, FLF 1996, 204, 245; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 227; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 14.62; Küppers / Brause, AG 1998, 413, 414 Fn. 11; Meier / Kern, Germany, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 108, 114; Rosar, Asset-Backed Securities, S. 41; Tollmann, WM 2005, 2017, 2024; Willburger, Asset Backed Securities im Zivil- und Steuerrecht, S. 43, 151; Diskussion auch anderer Rechtsformen des SPV bei Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 40 ff.; Büttner, Die wertpapiermäßige Verbriefung von Bankforderungen zu Asset-Backed Securities, S. 139 ff., 149 ff.; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 149 ff.; Gögler, Asset-Backed Securities, S. 50 ff., insbesondere 55 f., 59; Ohl, Asset-Backed Securities, S. 65 ff.

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II. Kein Kreditinstitut und keine Kapitalanlagegesellschaft Zweckgesellschaften sind nach h.A. keine Kreditinstitute i. S. d. § 1 KWG und daher auch nicht der Bankenaufsicht durch die BaFin unterstellt. 491 Wie zudem § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 7 KWG nunmehr klarstellt, liegt kein Bankgeschäft vor, wenn die Zweckgesellschaft die Verpflichtung eingeht, Darlehensforderungen vor Fälligkeit zu erwerben. 492 Allerdings dürfte eine Zweckgesellschaft, die im Rahmen der Verbriefungstransaktion Wechsel aufkauft, erlaubnispflichtiges Diskontgeschäft nach § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 3 KWG betreiben. 493 Solche Rechtsgeschäfte sind somit zu vermeiden. Eine Zweckgesellschaft ist auch keine Kapitalanlagegesellschaft i. S. d. Investmentgesetzes (InvG) 494, da sie die Voraussetzungen des § 6 Abs. 1 InvG 495 nicht erfüllt. 496 III. Strukturmaßnahmen zur Sicherstellung der Insolvenzfestigkeit und Insolvenzferne Zur Sicherstellung der Insolvenzfestigkeit und Insolvenzferne der Zweckgesellschaft sind sämtliche im zweiten Teil dieser Arbeit vorgestellten Strukturmaßnahmen vorzunehmen. Im Einzelnen gelten im deutschen Recht die folgenden spezifischen Aspekte:

491 Büttner, Die wertpapiermäßige Verbriefung von Bankforderungen zu Asset-Backed Securities, S. 124 ff.; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 14.64; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 43; eingehend Baums, WM 1993, 1, 9 f.; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 159 ff.; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 188 ff.; Willburger, Asset-Backed Securities, S. 152 ff. 492 Hierzu Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, S. 16 (re. Sp.); Pannen / Wolff, ZIP 2006, 52, 56; Tollmann, WM 2005, 2017, 2024; Litten / Cristea, Börsen-Zeitung, 21. 7. 2005, 19. 493 Baums, WM 1993, 1, 9; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 14.64; zweifelnd The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., 43. 494 Investmentgesetz vom 15. Dezember 2003 (BGBl. I S. 2676). 495 Gemäß § 6 Abs. 1 InvG sind Kapitalanlagegesellschaften Unternehmen, deren Geschäftsbereich darauf gerichtet ist, inländische Investmentvermögen im Sinne des § 1 Satz 1 Nr. 1 InvG zu verwalten und Dienstleistungen oder Nebendienstleistungen nach § 7 Abs. 2 InvG zu erbringen. 496 Ebenso und weiterführend noch bezogen auf das Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG) Büttner, Die wertpapiermäßige Verbriefung von Bankforderungen zu Asset-Backed Securities, S. 129 f.; Baums, WM 1993, 1, 9; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 157 f.; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 187 f.; Willburger, Asset-Backed Securities im Zivil- und Steuerrecht, S. 17; zusammenfassend Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 14.63.

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1. Ein-Zweck-Prinzip (Limited Purpose Concept, Restriction of Objects and Powers), Verschuldungsbegrenzung (Debt Limitations), unabhängiger Geschäftsleiter (Independent Director), Verbot außerordentlicher Strukturmaßnahmen Die oben 497 dargestellten Strukturprinzipien • des Ein-Zweck-Prinzips (Limited Purpose Concept, Restriction of Objects and Powers), • der Verschuldungsbegrenzung (Debt Limitations), • der Benennung mindestens eines unabhängigen Geschäftsleiters (independent director), und • des Verbots außerordentlicher Strukturmaßnahmen sind in der deutschen Rechtsordnung vollständig zu beachten. 498 Über die Prinzipien hinausgehende Sonderprobleme stellen sich im deutschen Recht nicht, weshalb für Einzelheiten auf die bereits erfolgten Betrachtungen verwiesen sei. Im Hinblick auf das deutsche Regelungsumfeld erfordern jedoch die folgenden Strukturmaßnahmen eine gesonderte Analyse. 2. Haftungsdurchgriff (Piercing the Corporate Veil) und hieraus erforderliche Strukturmaßnahmen: Unabhängiges SPV (Orphan Company) und strikte Trennung der Rechtspersönlichkeit (Separateness Covenants) Der Insolvenzfestigkeit der Zweckgesellschaft drohen Gefahren, wenn ihre Existenz als eigene rechtliche Einheit in Zweifel gezogen werden kann. Zu diesem Ergebnis können im internationalen Umfeld anzutreffende insolvenzrechtliche Prinzipien wie die Konzerninsolvenz bzw. Vermögenskonsolidierung (substantive consolidation), der Haftungsdurchgriff (piercing the corporate veil) oder die Missachtung der Rechtspersönlichkeit wegen Missbrauchs (sham company) führen. 499 Das – bspw. im US-amerikanischen Insolvenzrecht anzutreffende – Prinzip der substantive consolidation existiert im deutschen Insolvenzrecht nicht. Zu beachten ist hingegen das – nicht kodifizierte, aber allgemein anerkannte – Prinzip des Haftungsdurchgriffs (das auch Missbrauchsfälle und somit das Prinzip der 497

Oben S. 183 ff., D.III.2. („Insolvenzferne“ [Bankruptcy Proof Feature]). Vgl. die Anforderungen der Ratingagentur Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 83 f. an deutsche SPV. Zur Frage der Notwendigkeit eines unabhängigen Geschäftsleiters beachte man jedoch auch die Gegenmeinung der Ratingagentur Fitch Ratings, die unabhängigen Geschäftsleitern keine große Bedeutung beimisst (oben zweiter Teil Fn. 489). 499 Hierzu oben S. 180 ff., D.III.1. („Insolvenzfestigkeit“ [Bankruptcy Remoteness]). 498

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sham company miteinschließt). Als Voraussetzung des Durchgriffs haben sich richterrechtlich verschiedene Tatbestände herausgebildet, von denen die meisten für die securitisation keine Relevanz besitzen: • Der Tatbestand der Unterkapitalisierung 500 kommt nicht in Betracht, weil die Zweckgesellschaft in jedem Fall kein hohes Gesellschaftskapital benötigt. • Bei einem existenzvernichtenden Eingriff 501 wäre der Haftungsdurchgriff auf den Originator als Mehrheitsgesellschafter prinzipiell von Vorteil für die Zweckgesellschaft. Allerdings würde in jedem Fall – nicht zuletzt durch Zeitverluste – die Bedienung der Wertpapiere gefährdet. Insofern ist der existenzvernichtende Eingriff als solcher ein Problem und muss durch entsprechende Strukturierung, im Idealfall durch eine vom Originator unabhängige Zweckgesellschaft, vermieden werden. • Gleiches gilt für den (inzwischen allerdings nicht mehr als Haftungstatbestand relevanten) Tatbestand des qualifizierten faktischen Konzerns 502, der eine Verlustausgleichspflicht des beherrschenden Unternehmens zur Folge haben kann. • Grundsätzlich anerkannt ist auch der Tatbestand des Missbrauchs der juristischen Person nach § 826 BGB. 503 Allerdings ist der Tatbestand bereits im allgemeinen Kapitalgesellschaftsrecht schwer konkretisierbar und hat daher wegen anderer leichter greifbarer Tatbestände zuletzt keine große Rolle gespielt. 504 Es ist praktisch auszuschließen, dass die Vorschrift bei der true sale securitisation zu Anwendung gelangen könnte. Solange der strafrechtlich relevante Bereich nicht betreten wird, dürften alle eventuellen Problemkonstellationen unter die Anwendung der Insolvenzanfechtung oder des nun dazulegenden letzten Tatbestand des Haftungsdurchgriffs fallen. Zu beachten ist bei der securitisation nämlich die Fallgruppe der Vermögensund Sphärenvermischung. Anerkannt ist im deutschen Recht, dass sich derjenige nicht auf die beschränkte Haftung der juristischen Person berufen kann, der die Sphäre der der juristischen Person von seiner eigenen oder derjenigen anderer juristischer Personen nicht korrekt trennt. 505 Zwar findet das Prinzip hauptsächlich auf Fälle Anwendung, bei denen der Mehrheitsgesellschafter die Sphäre der Gesellschaft von seiner eigenen nicht sauber trennt und folglich in Haftung genommen wird. 506 Bei unkorrekter Sphärentrennung durch das SPV ist jedoch auch 500 Hierzu statt aller Hirte, Kapitalgesellschaftsrecht, Rz. 5.167; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, § 9 IV 4 (S. 240 ff.), jeweils m.w. N. 501 Hierzu statt aller Hirte, Kapitalgesellschaftsrecht, Rz. 5.172 ff.; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, § 9 IV 4 bb (S. 243 f.), jeweils m.w. N. 502 Hierzu statt aller Hirte, Kapitalgesellschaftsrecht, Rz. 5.176 ff.; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, § 39 III 3 (S. 1224 ff.), jeweils m.w. N. 503 Für Beispiele siehe etwa Sprau, in: Palandt, § 826 Rz. 39, 43. 504 Hirte, Kapitalgesellschaftrecht, Rz. 5.164 m.w. N. 505 Hierzu statt aller Hirte, Kapitalgesellschaftsrecht, Rz. 5.165 f. m.w. N. 506 Vgl. etwa OLG Celle GmbHR 2001, 1042 = EWiR § 13 GmbHG 1/02, 109 (Meyke).

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ein „umgekehrter Haftungsdurchgriff“ mit der Folge, dass die Zweckgesellschaft für Verpflichtungen des Originators haftet, nicht auszuschließen. 507 Aus alledem folgt, dass eine deutsche Zweckgesellschaft zur Vermeidung eines Haftungsdurchgriffs auch folgende Strukturmaßnahmen erforderlich sind 508: • Im Idealfall hat die Zweckgesellschaft vom Originator unabhängig zu sein (orphan company) 509. • Die Zweckgesellschaft muss strikt die Sphären der Rechtspersonen trennen (separateness covenants) 510. Für spezifische Erläuterungen der Prinzipien sei auf die angeführten Kapitel des zweiten Teils verwiesen. 3. Verzichts- und Nachrangklauseln Zur Sicherstellung der Insolvenzferne der Zweckgesellschaft müssen sämtliche Personen, mit denen diese Vertragsverhältnisse eingeht, Verzichts- und Nachrangklauseln (no petition agreements, limited recourse provisions und non recourse provisions) unterzeichnen. 511 No-petition- und No-recourse-Klauseln werden im deutschen Recht als Stillhalteabkommen oder pacta de non petendo bezeichnet. Das Abkommen begründet eine Einrede des Schuldners. 512 Ist der Verzicht auf die Geltendmachung der Forderung unbefristet vereinbart, ist im Zweifel ein Erlass anzunehmen. 513 Dies schließt jedoch unbefristete Stillhalteabkommen nicht aus. 514 Inhaltlich muss der Wille der Parteien darauf gerichtet sein, für den Schuldner ein Leistungsverweigerungsrecht zu begründen 515 oder die Klagbarkeit der Forderung vorübergehend auszuschließen 516.

507 Obwohl ein „umgekehrter Haftungsdurchgriff“ i. d. R. allgemein verneint wird, da dieser mit gesellschaftsrechtlichen Kapitalerhaltungsvorschriften konfligiert. Vgl. K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, § 9 IV 6 (S. 246). 508 Vgl. die Anforderungen der Ratingagentur Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 83 f. an die deutsche Zweckgesellschaft. 509 Allgemein hierzu oben S. 181, D.III.1.a) (Unabhängiges SPV [Orphan Company]). 510 Eingehende Darstellung des Prinzips oben S. 182 f., D.III.1.c) (Strikte Trennung der Rechtspersönlichkeit [Separateness Covenants]). 511 Allgemein hierzu eingehend oben S. 187 ff., D.III.2.a)(7) (Verzichts- und Nachrangigkeitsklauseln [Non Recourse Provisions, Non Petition Agreements und Limited Recourse Provisions]). 512 Grüneberg, in: Palandt, § 397 Rz. 4. 513 RGZ 127, 129. 514 Vgl. BGH JZ 1956, 119; Grüneberg, in: Palandt, § 397 Rz. 4, 5.

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Neben dem Stillhalteabkommen (das Vollstreckungsmaßnahmen befristet oder unbefristet ausschließt) existiert als gesetzlich normiertes Instrument der vertragliche Nachrang nach § 39 Abs. 2 InsO, mit dem die Ansprüche der anderen Gläubiger und Transaktionsbeteiligten denen der ABS-Investoren nachgeordnet werden können. Durch eine Rangklausel wird den ABS-Gläubigern eine bevorzugte Stellung für den Insolvenzfall der Zweckgesellschaft gewährt. 517 Zur Sicherstellung der Insolvenzferne der Zweckgesellschaft sollten diese Verzichtsklauseln eingesetzt werden. 518 4. Besicherung der Vermögensgegenstände (Security Interest over Assets) Grundsätzlich sollte das SPV den ABS-Gläubigern ein erstrangiges Sicherungsrecht über seine Vermögenswerte einräumen, um (neben der Sicherung der Ansprüche der Wertpapierinhaber) Dritten jeglichen Anreiz zu nehmen, Insolvenzanträge gegen das Vehikel zu stellen. 519 Im deutschen Recht kann hierfür ein Pfandrecht oder eine Sicherungsübereignung bzw. Sicherungsabtretung eingesetzt werden. 520 Zudem sollte die soeben behandelte Nachrang-Klausel 521 zu diesem Zweck angewandt werden. a) Pfandrecht Das Pfandrecht aus §§ 1204 ff. BGB dient der Sicherung einer – auch künftigen oder bedingten – Forderung über eine bewegliche Sache. Es erlaubt dem Pfandgläubiger (hier: dem ABS-Investor), sich wegen einer Forderung gegen den 515

BGH NJW 1983, 2497; BGH NJW 1998, 2274; BGH NJW 1999, 1101; BGH NJW 2000, 2661; Heinrichs, in: Palandt, § 205 Rz. 2. 516 BGH NJW-RR 1989, 1049; BGH NJW 2002, 1488. 517 Vgl. Hutter, Anleihen, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 15 Rz. 49. 518 Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 83 f.; ferner Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 2; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 17; Meier / Kern, Germany, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 108, 114; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 43. 519 Oben S. 186 f., D.III.2.a)(5) (Besicherung der Vermögensgegenstände [Security Interests over Assets]). 520 Meier / Kern, Germany, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 108, 112; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 85 f. 521 Oben S. 651 f., D.III.3. (Verzichts- und Nachrangklauseln).

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Verpfänder (hier: die Zweckgesellschaft) durch Verwertung des Pfandes zu befriedigen. Es handelt sich um ein akzessorisches Sicherungsrecht, d. h. es besteht nicht ohne das Hauptrecht der Forderung (§ 1252 BGB) und ist nur als notwendige Folge der Forderungsübertragung oder -belastung übertragbar bzw. belastbar (§ 1250 BGB). Folglich kann es nur dem Gläubiger der besicherten Forderung bestellt werden. 522 Die Bestellung eines Pfandrechts an beweglichen Sachen erfolgt durch Einigung und (wenn der Gläubiger noch nicht im Besitz der Sache ist) durch Übergabe der Sache an den Gläubiger (§ 1205 Abs. 1 BGB). Die Bestellung des Pfandrechts an Rechten erfolgt nach den für die Übertragung des Rechts geltenden Vorschriften (§ 1274 Abs. 1 BGB). Für die Wirksamkeit der Verpfändung von Forderungen, zu deren Übertragung ein Abtretungsvertrag genügt, verlangt § 1280 BGB die eine Abtretungsanzeige an den Schuldner. Da eine Abtretungsanzeige an die Forderungsschuldner bei der true sale securitisation jedoch i. d. R. unerwünscht ist, wird als Sicherungsrecht über das collateral der Zweckgesellschaft vornehmlich eine Sicherungsabtretung und Sicherungsübereignung verwendet. b) Sicherungsabtretung und Sicherungsübereignung Die Sicherungsabtretung und die Sicherungsübereignung sind Sicherungsformen, die auf den Übertragungsvorschriften des BGB (§§ 398 und 930 BGB) basieren. Bei der Sicherungsabtretung (Sicherungszession) einer Forderung erwirbt der Sicherungsnehmer (hier: der ABS-Investor bzw. Treuhänder) rechtlich die volle Gläubigerstellung, nach der getroffenen Zweckabrede sollen ihm aber nur Befugnisse ähnlich denen eines Pfandgläubigers zustehen. 523 Der Pfändung der Forderung durch Gläubiger des Sicherungsnehmers (hier: des Investors bzw. des Treuhänders) kann der Sicherungsgeber (die Zweckgesellschaft) gemäß § 771 ZPO widersprechen, solange der Sicherungszweck nicht eingetreten ist. 524 Ähnlich verhält es sich bei der Sicherungsübereignung (Sicherungseigentum) beweglicher Sachen. Es handelt sich um ein eigennütziges Treuhandeigentum 525, 522

Hierzu Bassenge, in: Palandt, § 1204 Rz. 1. Busche, in: Staudingers Komm. BGB, Einl. zu §§ 398 ff. Rz. 65; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 20; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 6.446 ff.; Rohe, in: Bamberger / Roth Komm. BGB, § 398 Rz. 46. 524 BGH NJW 1959, 1223, 1224; Busche, in: Staudingers Komm. BGB, Einl. zu §§ 398 ff. Rz. 95; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 23; Rohe, in: Bamberger / Roth Komm. BGB, § 398 Rz. 59; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 115. 525 Zu dem Begriff Bassenge, in: Palandt, § 903 Rz. 35. 523

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das den Erwerber (hier: den ABS-Investor bzw. Treuhänder) wegen einer Forderung gegen den Veräußerer (hier: die Zweckgesellschaft) sichert, indem er es bei Nichterfüllung zu deren Befriedigung verwertet werden darf. Im Übrigen ist dem Rechtsvorgänger die Sachnutzung vorbehalten. 526 Beide Sicherungsformen sind nach einhelliger Auffassung nicht zur besicherten Forderung akzessorisch, weshalb das Erlöschen der besicherten Forderung nicht notwendigerweise auch zum Erlöschen der Sicherungsübertragung bzw. des Sicherungseigentums führt. 527 Die besicherte Forderung und das Sicherungsrecht können isoliert voneinander übertragen werden. 528 Im Gegensatz zum Pfandrecht können beide Sicherungsrechte auch anderen Personen als dem Gläubiger der besicherten Forderung bestellt werden. 529 Eine Sachübergabe oder Abtretungsanzeige ist zur wirksamen Bestellung nicht nötig. 530 IV. Zusammenfassung Das Regelungsumfeld im Hinblick auf das SPV ist in der deutschen Rechtsordnung unproblematisch. Wesentliche Hindernisse (wie bspw. die Gefahr der Einordnung der Tätigkeit des SPV als Bankgeschäft) bestehen nicht. Allerdings sind auch keine Erleichterungen oder Begünstigungen der securitisation verfügbar. Während andere Rechtsordnungen bspw. für eine gesetzliche Zellenbildung oder Zwecksatzung über das Forderungsportfolio sorgen, müssen in der deutschen Rechtsordnung sämtliche notwendigen Strukturelemente auf vertraglicher Ebene geschaffen werden.

526 Bassenge, in: Palandt, § 930 Rz. 13; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 6.334 ff.; Oechsler, in: Münch. Komm. BGB, Anh. §§ 929 – 936 Rz. 1. 527 Zur Sicherungsabtretung: BGH WM 1960, 1407; BGH NJW 1984, 1184; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 21; Rohe, in: Bamberger / Roth Komm. BGB, § 398 Rz. 53; zum Sicherungseigentum: BGH NJW 2000, 957, 958; BGH NJW 1984, 1184, 1186 = LM § 930 Nr. 18; Bassenge, in: Palandt, § 930 Rz. 13, 19; Oechsler, in: Münch. Komm. BGB, Anh. §§ 929 – 936 Rz. 10, 47. 528 Zur Sicherungsübertragung: Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 21; Rohe, in: Bamberger / Roth Komm. BGB, § 398 Rz. 56; zum Sicherungseigentum: Bassenge, in: Palandt, § 930 Rz. 26; Oechsler, in: Münch. Komm. BGB, Anh. §§ 929 – 936 Rz. 10, 46. 529 Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 21 zur Sicherungsabtretung; Bassenge, in: Palandt, § 930 Rz. 13 zum Sicherungseigentum. 530 Vgl. zur Sicherungsübertragung: Busche, in: Staudingers Komm. BGB, Einl. zu §§ 398 ff. Rz. 67; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 21; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 6.450; Rohe, in: Bamberger / Roth Komm. BGB, § 398 Rz. 57; zum Sicherungseigentum: Bassenge, in: Palandt, § 930 Rz. 20; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 6.334, 6.336; Oechsler, in: Münch. Komm. BGB, Anh. §§ 929 – 936 Rz. 25 ff.

E. Forderungsverwaltung

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E. Forderungsverwaltung I. Allgemeines Der Servicing-Vertrag ist nach deutschem Recht ein Geschäftsbesorgungsvertrag nach § 675 BGB. 531 Führt der Originator die Forderungsverwaltung, bleibt in dessen Insolvenz der Servicing-Vertrag zunächst bestehen. § 116 S. 1 i.V. m. § 115 Abs. 1 InsO sieht nämlich das Erlöschen von Geschäftsbesorgungsverträgen durch die Insolvenzeröffnung nur für die Insolvenz des Auftraggebers bzw. Geschäftsherrn vor. Da es sich bei dem Servicing-Vertrag um einen gegenseitigen Vertrag handelt, dessen beiderseitige fortdauernde Leistungspflichten nicht vollständig erfüllt sind, findet § 103 InsO Anwendung. Kraft dessen hat der Insolvenzverwalter das Wahlrecht, ob der Vertrag erfüllt oder beendet wird. Bei Beendigung kann die Zweckgesellschaft eine Schadenersatzforderung zur Tabelle anmelden (§ 103 Abs. 2 InsO). 532 Für den Fall der Insolvenz des Serviceagenten ist somit ein backup servicer zu implementieren. 533 Um den Forderungseinzug durchführen zu können, erteilt das SPV dem Originator eine Einzugsermächtigung. 534 Die Rechtsprechung leitet deren Zulässigkeit rechtlich aus § 185 BGB her. 535 Der so ermächtigte Serviceagent kann die Forderung im eigenen Namen geltend machen und je nach Inhalt der Ermächtigung Leistung an den Gläubiger oder an sich verlangen. 536 II. Reduzierung des Vermischungsrisikos (Commingling Risk) Die Problematik der möglichen Vermischung der Vermögensgegenstände der Zweckgesellschaft mit denen des Serviceagenten (commingling risk) wurde bereits

531 Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 57; Fleckner, ZIP 2004, 585, 597; Obermüller, in: FS Kreft, 427, 432; Pannen / Wolff, ZIP 2006, 52. 532 Hierzu Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 42; Fleckner, ZIP 2004, 585, 597; Obermüller, in: FS Kreft, 427, 434 f.; Pannen / Wolff, ZIP 2006, 52, 52 f. 533 Stimmen im Schrifttum sehen hierin allerdings eine Umgehung des § 103 InsO. Blank / Möller, ZInsO 2003, 437 ff.; Obermüller, in: FS Kreft, 427, 434. 534 Hierzu Calibe, BB 2000, 2369, 2370; Rinze / Klüwer, BB 1998, 1697; dies., BB 2000, 2483. 535 RGZ 133, 234, 241; BGHZ 4, 153, 164; BGH NJW 1952, 337; BGH NJW 1998, 896, 897; Rinze / Klüwer, BB 1998, 1697; Westermann, in: Erman Handkomm. BGB, § 398 Rz. 39; Roth, in: Münch. Komm. BGB, § 398 Rz. 46; kritisch hierzu Busche, in: Staudingers Komm. BGB, Einl. zu §§ 398 ff. Rz. 123 f.; Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 29. 536 Weiterführend Grüneberg, in: Palandt, § 398 Rz. 29, 31.

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im zweiten Teil dargelegt. 537 Zudem wurde ausgeführt, dass das Refinanzierungsregister keinen Schutz hiergegen bietet. 538 Vertragliche Sicherungen sind daher weiterhin nötig. Zur Reduzierung des Vermischungsrisikos werden nach deutschem Recht üblicherweise die Konten, auf die die eintreffenden Zahlungen der Schuldner geleitet werden, der Zweckgesellschaft verpfändet. In der Insolvenz des Serviceagenten sichert dies den Ersatzaussonderungsanspruch der Zweckgesellschaft gemäß § 48 S. 2 InsO (bei ins Refinanzierungsregister eingetragenen Gegenständen i.V. m. § 22j Abs. 1 S. 2 KWG), welcher vereitelt würde, wenn die collections nicht mehr von der Masse unterscheidbar wären. 539 III. Rechtsberatungsgesetz Zur Forderungsverwaltung ist im deutschen Recht noch bis zum 1. Juli 2008 das Rechtsberatungsgesetz (RBerG) 540 einschlägig. Nach Art. 1 § 1 Abs. 1 S. 1 RBerG darf die Besorgung fremder Rechtsangelegenheiten geschäftsmäßig nur von Personen betrieben werden, denen dazu von der zuständigen Behörde die Erlaubnis erteilt ist, es sei denn, es liegt einer der Ausnahmetatbestände aus Art. 1 § 5 RBerG vor. Unter die genehmigungspflichtigen Tätigkeiten fällt neben der Rechtsberatung auch die Einziehung fremder oder zu Einziehungszwecken abgetretener Forderungen. Diskutiert wurde lange Zeit, ob ein Originator, der die Forderungsverwaltung für die Zweckgesellschaft durchführt, gegen die Vorschrift verstößt. 541 Um diese Rechtsunsicherheit zu beseitigen 542, wurde durch Art. 21a des Vierten Finanzmarktförderungsgesetz vom 21. Juni 2002 543 als Art. 1 § 5 Nr. 4 RBerG ein neuer Ausnahmetatbestand eingeführt. Diesem zufolge stehen die Vorschriften des RBerG dem nicht entgegen, dass kaufmännische oder sonstige gewerbliche 537

Oben S. 214 ff., F.V. (Vermischungsrisiko [Commingling Risk]). Hierzu oben S. 594 f., C.III.4.a)(2)b) (Ersatzaussonderungsrecht). 539 Vgl. Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 4; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 19. 540 Rechtsberatungsgesetz (RBerG) v. 13. Dezember 1935, verkündet im RGBl I 1935, 1478. 541 Zur Diskussion der Frage im Schrifttum vgl. Bette, WM 2002, 205 ff.; Calibe, BB 2000, 2369, 2371 ff.; Kusserow / Dittrich, WM 1997, 1786, 1795 f.; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 221 ff.; Küppers / Brause, AG 1998, 413, 146; Rinze / Klüwer, BB 2000, 2483 ff. 542 Ausdrücklicher Bezug auf ABS-Transaktionen in der Gesetzesbegründung, BTDrucks. 14/8601, 30. 543 Verkündet im BGBl. I 2002, 2010, 2072. 538

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Unternehmen Forderungen einziehen, die sie im Rahmen ihres Gewerbebetriebes abgetreten haben. 544 Die Vorschrift klärt die Rechtslage bei der überwiegenden Zahl von Forderungsverwaltungen bei der securitisation. In der Regel führt nämlich der Originator das servicing, und normalerweise ist dieser ein kaufmännisches oder zumindest sonstiges gewerbliches Unternehmen. Die Möglichkeit, dass der Originator kein kaufmännisches oder gewerbliches Unternehmen ist, ist mehr theoretisch, als in der Realität anzutreffen und braucht an dieser Stelle nicht weiter verfolgt zu werden. Allerdings deckt die Regelung verschiedene Konstellationen unter anderen Gesichtspunkten nicht ab: • Die Forderungsverwaltung muss u.U. einem backup servicer übertragen werden. 545 In diesem Fall greift keiner der Ausnahmetatbestände und es handelt sich zweifelsfrei um eine „Besorgung fremder Angelegenheiten“ i. S.v. Art. 1 § 1 Abs. 1 RBerG. 546 • Die Ausnahme nach Art. 1 § 5 Nr. 4 RBerG gilt ebenfalls nicht, wenn innerhalb eines Konzerns eine Gesellschaft als Serviceagent für alle Originatoren aus der Konzerngruppe (sog. master servicer) 547 benannt wird. 548 • Die als Originator auftretende Gesellschaft kann die Forderungen zum Zwecke der Verbriefung von einem oder mehreren ursprünglichen Originatoren, bspw. innerhalb eines Konzerns, erworben haben. 549 Zwar legt eine teleologische Auslegung des Art. 1 § 5 Nr. 4 RBerG die Anwendbarkeit der Vorschrift auf diesen Fall nahe. Ob die Auslegung jedoch im Zweifelsfall die Zustimmung der Rechtsprechung gewänne, kann nicht mit Sicherheit vorhergesagt werden. Um nicht gegen Art. 1 § 1 Abs. 1 RBerG zu verstoßen bzw. einen solchen Verstoß zu riskieren, muss der Serviceagent somit in den genannten Fällen um die notwendigen behördlichen Genehmigungen ersuchen. 544 Hierzu Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 121; Bosak / Weller, ZfgKW 2006, 1026, 1027; Dittrich / Uhl, ZfgKW 2005, 994; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 14.61; Meier / Kern, Germany, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 108, 115; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 39; Tollmann, WM 2017, 2017. 545 Grundsätzlich hierzu oben S. 212, F.II. (Ersatz-Serviceagent [Backup Servicer]). 546 Bosak / Weller, ZfgKW 2006, 1026, 1027; Calibe, BB 2000, 2369, 2375; Meier / Kern, Germany, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 108, 115. 547 Grundsätzlich hierzu oben S. 213, F.III. (Gemeinsamer Serviceagent [Master Servicer]). 548 Bosak / Weller, ZfgKW 2006, 1026, 1027; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 39. 549 The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 39.

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Bei Zuwiderhandlung droht Art. 1 § 8 Abs. 2 RBerG eine Geldbuße von bis zu € 5.000,- an. Nach dem Prinzip lex specialis derogat legi generali ist die Höhe der Geldbuße damit abweichend von § 17 OWiG 550 begrenzt. 551 Angesichts des finanziellen Gesamtvolumens der ABS-Transaktion würde sie nicht weiter ins Gewicht fallen. Allerdings erlaubt § 29a OWiG den Verfall der aus einer Ordnungswidrigkeit gezogenen Gewinne. Auf die ABS-Transaktion bezogen bedeutete dies, dass die an den Serviceagenten bezahlte Inkassogebühr oder Erfolgsprämie abgeschöpft werden könnte. 552 Zudem normiert Art. 1 § 1 Abs. 1 RBerG ein gesetzliches Verbot im Sinne des § 134 BGB, dessen Verletzung die Nichtigkeit des Servicing-Vertrages zur Folge hätte. 553 Im Ergebnis hat der Gesetzgeber für die überwiegende Zahl der true sale securitisations Rechtssicherheit geschaffen, indem er klarstellte, dass der als servicer auftretende Originator nicht den Beschränkungen des RBerG unterliegt. Wird die Forderungsverwaltung allerdings einer anderen Personen, auch nur eventuell im Rahmen des backup servicing, übertragen, muss diese Person über eine Genehmigung nach Art. 1 § 1 RBerG verfügen. IV. Rechtsdienstleistungsgesetz Mit Wirkung vom 1. Juli 2008 ist das RBerG durch das Gesetz über außergerichtliche Rechtsdienstleistungen (Rechtsdienstleistungsgesetz – RDG) 554 ersetzt. 555 Nach § 3 RDG erfordert die Erbringung außergerichtlicher Rechtsdienstleistungen eine gesetzliche Erlaubnis. Inkassodienstleistungen dürfen gemäß § 10 Abs. 1 Nr. 1 RDG von natürlichen und juristischen Personen sowie von Gesellschaften ohne Rechtspersönlichkeit nur bei entsprechender Registrierung bei der zuständigen Behöre erbracht werden. Als Inkassodienstleistung definiert § 2 Abs. 2 S. 1 RDG die Einziehung fremder oder zum Zweck der Einziehung auf fremde Rechnung abgetretener Forderungen, wenn der Forderungseinzug als eigenständiges Geschäft betrieben wird. Nach § 2 Abs. 2 S. 2 RDG gelten abgetretene Forderungen für den bisherigen Gläubiger als nicht fremd. Zweck dieser gesetzlichen Fiktion ist 550

Gesetz über Ordnungswidrigkeiten (OWiG), verkündet im BGBl. I 1987, 602, Neubekanntmachung des OWiG vom 24. 5. 1968 (verkündet im BGBl. I 1968, 481) in der ab 1. 4. 1987 geltenden Fassung. 551 Unzutreffend insoweit Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 225. 552 Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 225. 553 Vgl. hierzu Calibe, BB 2000, 2369, 2376 f.; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 225; Küppers / Brause, AG 1998, 413, 416. 554 Eingeführt durch das Gesetz zur Neuregelung des Rechtsberatungsrechts vom 12. Dezember 2007, BGBl. I 2007, 2840. 555 Überblick bei Kleine-Cosack, BB 2007, 2637 ff.

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es, den Forderungseinzug durch Originatoren von ABS-Transaktionen von der Rechtsdienstleistung auszunehmen. 556 Das RDG übernimmt insoweit im Wesentlichen die Regelung aus Art. 1 § 5 Nr. 4 RBerG. Dies bedeutet allerdings ebenfalls, dass auch nach dem RDG ein backup servicer und ein master servicer für ihre Tätigkeit der Forderungsverwaltung die Mitwirkung der zuständigen Behörde benötigen. Gegenüber der vorherigen Rechtslage schafft allerdings § 2 Abs. 3 Nr. 6 RDG eine Erleichterung, denn nach der Vorschrift stellt die Erledigung von Rechtsangelegenheiten innerhalb verbundener Unternehmen (§ 15 AktG) keine Rechtsdienstleistung dar. Konzerninterne backup servicers, master servivers und Originatoren, die Forderungen zum Zwecke der Verbriefung von einem oder mehreren ursprünglichen konzernverbundenen Originatoren erworben haben, benötigen folglich keine gesetzliche Erlaubnis für die Forderungsverwaltung. 557 Für die Eintragung in das Rechtsdienstleistungsregister müssen juristische Personen und Gesellschaften ohne Rechtspersönlichkeit nach § 12 Abs. 4 RDG mindestens eine natürliche Person benennen, die in § 12 Abs. 1 Nr. 1 und 2 RDG erforderlichen Voraussetzungen erfüllt. Hierzu gehören die persönliche Eignung und Zuverlässigkeit sowie die theoretische und praktische Sachkunde in dem betreffenden Bereich der Rechtsdienstleistung. Fehlende Zuverlässigkeit wird vermutet, wenn die Person in den drei Jahren vor Antragstellung wegen eines Verbrechens oder eines die Berufsausübung betreffenden Vergehens rechtskräftig verurteilt wurde, die Vermögensverhältnisse der Person ungeordnet sind oder in den letzten drei Jahren vor Antragstellung die Registrierung der Person im Rechtsdienstleistungsregister oder die Zulassung der Person zur Rechtsanwaltschaft widerrufen wurde, die Zulassung der Person zur Rechtsanwaltschaft zurückgenommen oder versagt wurde, oder die Person aus der Rechtsanwaltschaft ausgeschlossen wurde (§ 12 Abs. 1 Nr. 1 RDG). Die qualifizierte Person muss zudem in dem Unternehmen dauerhaft beschäftigt sein, in allen Angelegenheiten, die Rechtsdienstleistungen des Unternehmens betreffen, weisungsunabhängig und weisungsbefugt sowie zur Vertretung nach außen berechtigt sein (§ 12 Abs. 4 S. 2 RDG). Wenn die letzte qualifizierte Person aus der eingetragenen Gesellschaft ausscheidet, hat diese sechs Monate Zeit, eine weitere qualifizierte Person zu benennen. Nach Ablauf der Frist wird die Registrierung widerrufen (§ 14 Abs. 1 Nr. 4 RDG). V. Zusammenfassung Das Regelungsumfeld im Hinblick auf die Forderungsverwaltung ist nach dem RBerG unvorteilhaft. Zwar wurden durch einen spezifischen Eingriff eine 556 So ausdrücklich die Begründung des Regierungsentwurfs (Entwurf eines Gesetzes zur Neuregelung des Rechtsdienstleistungsrechts, BT-Drucks. 623/06 v. 1. 9. 2006), S. 107. Vgl. zum Regierungsentwurf auch BMJ, Qualität sichern – Rechtsberatung öffnen, Pressemitteilung Berlin, 23. August 2006. 557 Ähnlich Bosak / Weller, ZfgKW 2006, 1026, 1027 f., noch zum Gesetzesentwurf.

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

Begünstigung der securitisation geschaffen. Diese erfasst jedoch nicht alle bei der Transaktionsstrukturierung anzutreffenden Fälle. Das RDL hat die Rechtslage für die true sale securitisation im Vergleich zum RBerG verbessert, da nach neuer Regelung auch backup servicers und master servicers von der Genehmigungspflicht befreit sind, sofern sie mit dem Originator konzernverbunden sind. Wünschenswert wäre es, Kreditinstitute grundsätzlich von der Registrierungspflicht auszunehmen. 558

F. Sicherungsmechanismen Im deutschen Recht kommen grundsätzlich sämtliche im zweiten Teil vorgestellten Sicherungsmechanismen zum Einsatz. Spezifische rechtliche Fragestellungen treten dabei nicht in dem Maße auf, dass eine gesonderte Würdigung notwendig wäre. Angemerkt sei nur, dass unter den externen Sicherungsmechanismen vornehmlich von standby letters of credit Gebrauch gemacht wird. 559

G. Wertpapieremission Als ABS kommen nach deutschem Recht i. d. R. Inhaberschuldverschreibungen, aber auch Schuldscheindarlehen zum Einsatz. 560 Inhaberschuldverschreibungen gehören zu den Wertpapieren. 561 Ihr wesentlicher Inhalt besteht in dem Versprechen des Ausstellers, dem Inhaber eine Leistung zu erbringen. 562 Sie verbriefen ein Forderungsrecht. 563 Als Inhaberpapiere weisen sie den jeweiligen Inhaber der Urkunde als berechtigt aus, den verbrieften Gegenstand geltend zu machen. 564 Die Entstehung des verbrieften Forderungsrechts setzt die rechtsgültige Ausstellung der Schuldverschreibungsurkunde und den Begebungsvertrag voraus. Die vertragliche Begebung des Papiers geschieht durch Begründung der Verpflichtung des Ausstellers (Schuldvertrag) und Übereignung 558

Ebenso Bosak / Weller, ZfgKW 2006, 1026, 1027 f., noch zum Gesetzesentwurf. Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 128. 560 Vgl. etwa Eichholz / Nelgen, DB 1992, 793, 796 f.; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 163 ff.; Rosar, Asset-Backed Securities, S. 44; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 409; Begr. FinanzA, BT-Drucks. 15/5852, S. 17 (re. Sp.). 561 Zu dem gesetzlich nicht definierten Wertpapierbegriff Hüffer, in: Münch. Komm. BGB, Vorbem. § 793 Rz. 1; Marburger, in: Staudingers Komm. BGB, Vorbem. zu §§ 793 – 808 Rz. 1. 562 Marburger, in: Staudingers Komm. BGB, § 793 Rz. 6. 563 OLG Bamberg NJW-RR 1989, 1449, 1450. 564 RGZ 58, 8, 10; BFH NJW 1960, 982, 983; Marburger, in: Staudingers Komm. BGB, Vorbem. zu §§ 793 – 808 Rz. 1, 7. 559

H. Treuhänder

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nach § 929 ff. BGB, also durch Einigung und Übergabe. 565 Rechtsgeschäftlich übertragen wird das verbriefte Recht i. d. R. ebenso durch Übereignung der Urkunde nach § 929 ff. BGB. 566 Die Zulassung von Wertpapieren zum Börsenhandel ist in den §§ 36 ff. BörsG 567 geregelt. Umfangreiche Verhaltenspflichten und behördliche Aufsichtsbefugnisse im börslichen und außerbörslichen Handel finden sich im WpHG 568. Erwähnenswert ist an dieser Stelle, dass für ABS-Emission zu erstellende Verkaufsprospekte auch ausschließlich in englischer Sprache verfasst werden können, wenn es sich bei den Erwerbern der Finanzinstrumente um institutionelle Investoren handelt. 569 Schuldscheindarlehen als ein Unterfall der Finanzinstrumente sind Geldmarktinstumente i.S. des § 2 Abs. 1a WpHG sowie des inhaltsgleichen § 1 Abs. 11 S. 3 KWG. 570 Sie werden auf dem Geldmarkt gehandelt und haben einen anleiheähnlichen Charakter. Ihrer Rechtsnatur nach handelt es sich jedoch um ein gewöhnliches Darlehen nach § 488 BGB. Wird über das Darlehen ein Schuldschein ausgestellt, hat diese Urkunde nur Beweisfunktion (§ 371 BGB), ist aber kein Wertpapier. Die Übertragung der Darlehensrückzahlungsforderung erfolgt durch Abtretung i. S. d. §§ 398 ff. BGB. 571

H. Treuhänder Während in anderen Rechtsordnungen als Bindeglied zwischen dem SPV und den ABS-Investoren ein trustee oder ein zivilrechtlicher gemeinsamer Vertreter eingesetzt wird, wird nach deutschem Recht ein Treuhänder eingeschaltet. Zwischen der Zweckgesellschaft und dem Treuhänder wird ein Treuhandvertrag geschlossen, dessen wesentlicher Inhalt, vor allem der Name und die wesentlichen 565

So die herrschende Auffassung: Hüffer, in: Münch. Komm. BGB, Vorbem. § 793 Rz. 24; Marburger, in: Staudingers Komm. BGB, § 793 Rz. 12, 14; Sprau, in: Palandt, § 793 Rz. 8. 566 Marburger, in: Staudingers Komm. BGB, Vorbem. zu §§ 793 – 808 Rz. 7, 20, § 793 Rz. 19. 567 Börsengesetz (BörsG) vom 21. Juni 2002, BGBl. I 2010, zuletzt geändert durch Art. 3 des Gesetzes vom 5. Januar 2007, BGBl. I 2007, 10. 568 Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) in der Fassung der Bekanntmachung vom 9. September 1998, BGBl. I, 2708), zuletzt geändert durch Art. 1 des Gesetzes vom 5. Januar 2007, BGBl. I 2007, 10. 569 Möglichkeit geschaffen mit dem Prospektrichtlinien-Umsetzungsgesetz vom 22. Juni 2005, verkündet im BGBl. I, 1698. Hierzu Tollmann, WM 2017, 2017. 570 BT-Drucks. 13/7142, zu § 2 Abs. 1a WpHG S. 100; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht Rz. 8.20; Tollmann, WM 2005, 2017, 2024. 571 Vgl. hierzu BFHE 172, 42 ff.; Marburger, in: Staudingers Komm. BGB, Vorbem. zu §§ 793 – 808 Rz. 74; Tollmann, WM 2005, 2017, 2024.

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

Pflichten des Treuhänders, in die ABS-Emissionsbedingungen aufgenommen werden. Der Treuhandvertrag ist i. d. R. als entgeltlicher Geschäftsbesorgungsvertrag nach § 675 BGB zu qualifizieren, der über § 328 BGB auch zugunsten der ABSInvestoren wirkt. Die Wertpapierinhaber können damit unmittelbare Rechte gegenüber dem Treuhänder auf Erfüllung dessen fiduziarischer Pflichten ableiten. 572

I. Allgemeine Geschäftsbedingungen §§ 305 bis 310 BGB regeln die Allgemeinen Geschäftsbedingungen (AGB). § 305 Abs. 1 S. 2 BGB definiert AGB als alle für eine Vielzahl von Verträgen vorformulierte Vertragsbedingungen, die eine Vertragspartei (Verwender) der anderen Vertragspartei bei Abschluss eines Vertrags stellt. AGB liegen nicht vor, soweit die Vertragsbedingungen zwischen den Parteien im Einzelnen ausgehandelt sind (§ 305 Abs. 1 S. 2 BGB), und in jedem Fall haben Individualabreden Vorrang (§ 305b BGB). Unter bestimmten Voraussetzungen können Vertragsklauseln oder – in seltenen Fällen – auch der gesamte Vertrag 573 für unwirksam erklärt werden. Bestimmte Vorschriften sind auch auf die Verwendung von AGB gegenüber Unternehmern anwendbar. 574 Die Regelung greift bei Vertragsklauseln in Lieferungs- und Leistungsverträgen, insbesondere auch bei Finanzdienstleistungen und Finanzinstrumenten. 575 Ohne an dieser Stelle ins Detail gehen zu können, soll nur darauf hingewiesen sein, dass bei der gesamten Transaktionsstrukturierung die Frage der Anwendbarkeit der §§ 305 ff. BGB im Blick behalten werden muss. Durch eine möglicherweise hieraus folgende Unwirksamkeit können nämlich tragende Elemente der Transaktion beschädigt werden, bspw. der echte Verkauf, Sicherungsabreden, Zahlungsrangfolgen, Beschränkungen von Aufrechnungsmöglichkeiten, Anspruchsverzichtserklärungen oder die Anleihebedingungen selbst. Ratingagenturen fordern i. d. R. Rechtsgutachten im Hinblick auf die Frage, ob und ggf. welche Transaktionselemente Gefahr laufen, durch eine eventuelle Unwirksamkeit nach Maßgabe der §§ 305 ff. BGB beeinträchtigt zu werden. 576

572 Obermüller, in: FS Kreft, 427, 428; zum Treuhänder bei Anleiheemissionen so Hutter, Anleihen, in: Habersack / Mülbert / Schlitt, 2008, § 14 Rz. 91; weiterführend zur Haftung und des Treuhänders und Änderungen des Treuhandvertrages in Rz. 85 ff.; bündig Möller, Sparkasse 1997, 86, 87. 573 Näher Heinrichs, in: Palandt, § 306 Rz. 10. 574 Siehe etwa Heinrichs, in: Palandt, § 305 Rz. 50; Grüneberg, ebd., § 307 Rz. 39. 575 Beispielsweise Garantie- oder Genussscheinbedingungen. Vgl. Grüneberg, in: Palandt, § 307 Rz. 106 f. 576 Vgl. Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 97 f.

J. Rechnungslegung

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J. Rechnungslegung Das buchhalterische Ziel der true sale securitisation besteht im Bilanzabgang. Das Erreichen dieses Ziels wird an zwei Stellen, nämlich auf der Ebene des Forderungsverkaufs und auf der des möglichen konsolidierten Konzernabschlusses, entschieden. I. Anwendbare Regelungen Eines der beiden primären Rechnungslegungsysteme deutscher Unternehmen stellen die IFRS dar, die bereits an anderer Stelle behandelt wurden. 577 Mit der IAS-Verordnung wurden nämlich alle börsennotierten Muttergesellschaften in der EU – in der Regel ab dem 1. Januar 2005 578 – verpflichtet, bei der Erstellung ihrer Konzernabschlüsse die IFRS zugrunde zu legen. Hierzu ist an dieser Stelle in Bezug auf das deutsche Recht zu ergänzen, dass die deutsche Bundesregierung mit dem Bilanzrechtsreformgesetz 579 auch nicht-kapitalmarktorientierten Unternehmen das Wahlrecht eingeräumt hat, ab dem Jahr 2005 ihren Konzernabschluss nach IFRS befreiend oder ihren Einzelabschluss zu informatorischen Zwecken nach IFRS zu erstellen. Das andere Rechnungslegungssystem, das bei der Bilanzierung von ABS-Transaktionen zu beachten ist, sind nach deutschem Recht die allgemeinen Rechnungslegungsvorschriften der §§ 238 ff. HGB. Diese Vorschriften sollen im Folgenden beleuchtet werden. II. Bilanzabgang Die Auslegung der Vorschriften des HGB für den buchhalterischen Abgang von Forderungen bei ABS-Transaktionen richtet sich nach der IDW-Stellungnahme zur Rechnungslegung „Zweifelsfragen der Bilanzierung von asset-backed securitiesGestaltungen und ähnlichen Transaktionen“ vom 1. Oktober 2002 (IDW RS HFA 8) i.d.F.v. 9. 12. 2003. 580

577

Oben S. 287 ff., A.II.2. (International Financial Reporting Standards [IFRS]). Für wenige Unternehmen bestand eine Übergangsfrist bis 2007. 579 Gesetz zur Einführung internationaler Rechnungslegungsstandards und zur Sicherung der Qualität der Abschlussprüfung (Bilanzrechtsreformgesetz – BilReG) v. 4. Dezember 2004, verkündet im BGBl. I 2004, 3166 ff. 580 Abgedruckt in WPg 2002, 1151 ff., letzte Änderung am 9. Dezember 2003, abgedruckt in WPg 2004, 138. Zum Folgenden Bertl, Verbriefung von Forderungen, S. 154 ff.; Dreyer / Schmid / Kronat, BB 2003, 91 ff. (kritisch); Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 56 ff.; Lenhard / Lindner, ZfgKW 2005, 973; Lenz / Temme, ZfgKW 578

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

Anders als die IFRS kennt das HGB keinen Teilabgang. Es besteht nur die Alternative zwischen einem Vollabgang oder keinem Abgang, also der Ausweisung in der Bilanz. Notwendige, aber nicht hinreichende Voraussetzung für die Ausbuchung der übertragenen Vermögensgegenstände aus der Bilanz des Übertragenden ist zunächst deren zivilrechtlich wirksame Veräußerung (IDW RS HFA 8, Tz. 10). Unschädlich sind die stille Zession (Tz. 13) und die Forderungsverwaltung durch den Verkäufer (Tz. 10). Die Veräußerung muss endgültig sein, weshalb die feste Vereinbarung der Rückübertragung (echtes Pensionsgeschäft) schädlich ist (Tz. 11). Clean-up calls, die dem Veräußerer das Recht einräumen, bei Unterschreiten eines bestimmten Transaktionsvolumens (i. d. R. 10% des Ursprungsvolumens) Forderungen zurückzukaufen 581, sind nach Tz. 12 zulässig, soweit hierdurch nicht in überdurchschnittlichem Umfang notleidende Forderungen zurückübertragen werden, es sei denn, dass die Rückübertragung zum dann aktuellen Zeitwert erfolgt. Auch Treuhandabreden können zum Übergang des wirtschaftlichen Eigentums führen (Tz. 14). Aufschiebend bedingte Übertragungen erlauben die Ausbuchung erst bei Eintritt der Bedingung (Tz. 15). Neben diesen Voraussetzungen, erfordert die Ausbuchung nach Tz. 7 ff. den Übergang des wirtschaftlichen Eigentums. Das wirtschaftliche Eigentum an den Forderungen wiederum richtet sich nach der Verteilung des Bonitätsrisikos. IDW RS HFA 8, Tz. 16 führt eine Reihe sonstiger Vereinbarungen auf, die den Übergang des Bonitätsrisikos und damit des wirtschaftlichen Eigentums potentiell verhindern können: • • • •

Ausfallgarantien des Verkäufers, Vereinbarungen eines variablen Kaufpreises, Finanzierung eines Überschuss-Reservekontos, Beteiligungen des Veräußerers am Eigenkapital der Zweckgesellschaft,

2003, 660, 662; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 19 f.; Lotz, Die Bilanzierung von ABS-Transaktionen nach HGB, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 20, 21 ff.; Pfaue, Verbriefung von Forderungsportfolien – Asset-Backed-Securities, in: Wolf / Hill / Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 167, 195; Poenicke, 32(6/7) INTERTAX (2004), 319, 324; Krause, 14(3) INTERTAX (2003), 19, 22 f.; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 29 ff.; zur Diskussion vor Veröffentlichung der IDWStellungnahme RS HFA 8 vom 10. Oktober 2002 vgl. etwa Arntz / Schultz, Die Bank 1998, 694, 696 f.; Bund, Asset Securitisation, S. 65 ff.; Engellandt / Lütje, WPg 1996, 517, 520; Findeisen, DB 1998, 481, 483 ff.; Findeisen / Roß, DB 1999, 1077 f.; Gehring, AssetBacked Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 181 ff.; Geurts, DB 1999, 451 ff.; Gögler, Asset-Backed Securities, S. 79 f.; Häuselmann, DStR 1998, 826 ff.; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 159 ff.; Küppers / Brause, AG 1998, 413, 419; Turwitt, Asset-backed Finanzierungen und handelsbilanzielle Zuordnung, S. 75 ff. 581 Allgemein zu diesen oben S. 171, C.III.5. (Rückkaufoption [Clean-Up Call]).

J. Rechnungslegung

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• vollständige oder teilweise Übernahme der begebenen ABS durch den Veräußerer, • Vereinbarung eines total return swap zwischen Originator und Zweckgesellschaft. Wie die Stellungnahme in Tz. 17 ausdrücklich erklärt, sind diese Vereinbarungen nur beispielhaft aufgeführt. Die Beurteilung der Übertragung des wirtschaftlichen Eigentums erfordert eine Gesamtbeurteilung aller Verhältnisse des Einzelfalls. Das begrenzte Einbehalten von Bonitätsrisiken ist zulässig, wenn deren Höhe einen marktgerechten Kaufpreisabschlag nicht überschreitet. Als „marktgerecht“ wird ein Abschlag angesehen, der sich an den Delkredereabschlägen beim Factoring oder an adjustierten historischen Ausfallquoten orientiert (Tz. 21 ff.). Bei der Angemessenheitsprüfung sind auch verdeckte Formen der Übernahme von Bonitätsrisiken, insbesondere über die Bemessung der Gegenleistung für die Forderungsverwaltung, zu berücksichtigen (Tz. 24). Stehen bei revolvierenden Strukturen die nicht verbrauchten Abschläge einer Tranche (etwa auf Reservekonten) zur Deckung von Ausfällen in Folgetranchen zur Verfügung, ist jede einzelne Tranche daraufhin zu überprüfen, ob der jeweilige Betrag, der auf den Reservekonten zur Deckung von Forderungsausfällen zur Verfügung steht, nach den dargelegten Grundsätzen als angemessen anzusehen ist (Tz. 32). Unklar ist bislang die Frage, wie sich die Regelung des Refinanzierungsregisters in dieses Auslegungssystem einfügt. Dass allein durch die Eintragung der Vermögensgegenstände in das Register die Ausbuchung erreicht werden kann, erscheint mehr als zweifelhaft, da keine zivilrechtlich wirksame Veräußerung (vgl. Tz. 10) stattfindet. Hält der Originator die Gegenstände allerdings treuhänderisch für die Zweckgesellschaft, ist nach Tz. 14 die Ausbuchung möglich. 582 Zusammenfassend sind die Kriterien der IDW-Stellungnahme für ABS-Transaktionen nicht besonders günstig. Sie sind nur beispielhaft und wenig konkret. Die Folge sind Unsicherheiten hinsichtlich der buchhalterischen Behandlung des Forderungsverkaufs. Bei der Strukturierung einer ABS-Transaktion kann daher nicht ohne Abstimmung mit Wirtschaftsprüfern entschieden werden, ob der Abgang der Forderungen und Risiken tatsächlich buchhalterisch anerkannt wird. Darüber hinaus ist die Orientierung am Factoring problematisch. Bei Verbriefungstransaktionen kann die Angemessenheit der Abschläge bzw. der Risikoübernahme nämlich regelmäßig nicht gewährleistet werden. Um den Anforderungen der Ratingagenturen zu genügen und gleichzeitig eine Ausbuchung zu erreichen, muss somit in verstärktem Maße auf externe credit enhancements zurückgegriffen werden. 582

Hierzu bereits oben S. 629, C.III.8.c) (Unklarheit der bilanziellen Folgen).

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

III. Behandlung von Reservekonten 583 Wird über Kaufpreisabschläge ein Reservekonto gebildet, dessen Restsaldo nach Beendigung der Transaktion an den Originator ausgeschüttet wird 584, stellt sich die Frage, ob und in welcher Höhe dieser die auf dem Reservekonto befindlichen Beträge aktivieren (d. h. in die Bilanzaktiva aufnehmen) darf. Der Problematik nimmt sich ebenfalls die IDW-Stellungnahme RS HFA 8 585 an. Da der Auszahlungsanspruch erst nach Beendigung der Transaktion feststeht, kommt eine Aktivierung des Reservekontos i. d. R. nicht in Betracht (vgl. IDW RS HFA 8, Tz. 33 ff.). Eine Möglichkeit der Aktivierung ergibt sich jedoch, wenn bei der Aufstellung des Jahresabschlusses des Veräußerers zu einem Bilanzstichtag während der laufenden Transaktion bis zum Ende der jeweiligen Wertaufhellungsphase (d. h. im Zeitraum zwischen Bilanzstichtag und Bilanzaufstellung) (Teil-)Beträge des Reservekontos endgültig abgerechnet wurden. Diese Beträge kann der Originator dann zum Bilanzstichtag aktivieren. Insbesondere für revolvierende Strukturen kann diese Möglichkeit von Bedeutung sein (vgl. IDW RS HFA 8, Tz. 38 f.). Eine zweite Möglichkeit der Aktivierung beim Originator besteht, wenn anstelle eines Kaufpreisabschlags vom Nennwert bzw. Barwert der Forderungen eine Garantie des Veräußerers für Forderungsausfälle bis zu einer bestimmten Höhe vereinbart wird (IDW RS HFA 8, Tz. 39a). Sofern die sonstigen Voraussetzungen für eine Ausbuchung der Forderungen beim Veräußerer gegeben sind, aktiviert dieser die Kaufpreisforderung bzw. den erhaltenen Kaufpreis in voller Höhe. Für die Garantieverpflichtung ist eine Rückstellung zu bilanzieren. IV. Konsolidierungspflicht 586 Die Konsolidierung der Zweckgesellschaft beim Originator richtet sich nach den allgemeinen Vorschriften des § 290 HGB. 583 Zum Folgenden Lotz, Die Bilanzierung von ABS-Transaktionen nach HGB, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 20, 26; Krause, 14(3) INTERTAX (2003), 19, 24. 584 Oben S. 241 f., J.IV.1.b) (Bar-Reservekonto [Cash Reserve Account]), sowie S. 242 f., J.IV.1.c) (Überschuss-Reservekonto [Excess Spread Account]). 585 Oben in diesem Teil Fn. 580. 586 Zur Vorschrift im Zusammenhang mit der securitisation Alte, Die Forderungsabtretung bei der Securitisation, S. 42 f.; Bund, Asset Securitisation, S. 71 f.; Gögler, AssetBacked Securities, S. 81 ff.; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 20; Küppers / Brause, AG 1998, 413, 415; Lotz, Die Bilanzierung von ABS-Transaktionen nach HGB, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 20, 27; grundsätzlich zur Vorschrift Merkt, in: Baumbach / Hopt / Merkt, Handelsgesetzbuch, § 290 Rz. 1 ff.

J. Rechnungslegung

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§ 290 Abs. 1 HGB erfordert für die Konsolidierungspflicht das Vorliegen eines Mutter-Tochter-Verhältnisses und eine Beteiligung des Mutterunternehmens am Tochterunternehmen nach § 271 Abs. 1 HGB. Als Beteiligung gelten im Zweifel Anteile, die 20% des Nennkapitals überschreiten. Da die Zweckgesellschaft i. d. R. vom Originator unabhängig ist, besteht in den meisten Fällen keine Konsolidierungspflicht. Besteht hingegen eine Beteiligung i. S. d. § 290 Abs. 1 HGB, müssen auch die Voraussetzungen des § 290 Abs. 2 HGB erfüllt sein, damit eine Konsolidierungspflicht besteht. Hierzu gehören: • die Stimmrechtsmehrheit, • das Recht, die Mehrheit der Verwaltungsorgane zu bestellen oder abzuberufen, bei gleichzeitiger Gesellschafterstellung, oder • ein beherrschender Einfluss kraft Beherrschungsvertrages oder Satzung. Auch diese Voraussetzungen sind üblicherweise bei ABS-Transaktionen nicht gegeben. Die Konsolidierungsvorschriften erwarten allerdings eine Änderung, denn Art. 1 Abs. 2 der 7. EU-Richtlinie (83/349/EWG) wurde durch Erlass der EUModernisierungsrichtlinie vom 18. Juni 2003 (2003/51/EG) dahingehend geändert, dass das Kriterium einer Beteiligung an dem Tochterunternehmen entfällt. Nach Art. 5 der Modernisierungsrichtlinie endete die Frist zur Umsetzung am 1. Januar 2005. Die Umsetzung ist bislang aber noch nicht erfolgt und soll im Rahmen des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes geschehen. V. Zusammenfassung Bei der Bilanzierung von Vermögensgegenständen, die ABS-Transaktionen übertragen werden, bestehen nur die Alternativen der vollständigen Ausbuchung als Forderungsverkauf oder der vollständigen Bilanzierung als besichertes Darlehen. Ein Teilabgang, wie ihn die IFRS vorsehen, ist nicht möglich. Das Unterscheidungskriterium ist neben dem rechtlichen Eigentum das wirtschaftliche Eigentum, welches sich aus der effektiven Verteilung des Bonitätsrisikos ergibt. Die Kriterien für eine Ausbuchung sind in hohem Maße unklar und unter mehreren Gesichtspunkten problematisch. Eine Aktivierung von Reservekonten durch den Veräußerer kommt nur unter sehr eingeschränkten Voraussetzungen in Betracht. Die Frage der Konsolidierung von Zweckgesellschaften stellt sich i. d. R. nicht. Bevorstehende Änderungen im Rahmen der Umsetzung der EU-Gesetzgebung

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

werden den Kreis der konsolidierungspflichtigen Zweckgesellschaften jedoch erweitern. Für börsennotierte Muttergesellschaften in der EU besteht inzwischen die Pflicht (und für nicht kotierte Gesellschaften die Möglichkeit), beim Konzernabschluss die IFRS zu beachten. Die Konsolidierungsvorschriften unterscheiden sich jedoch von denen des HGB. In der Folge verbleiben Unsicherheiten, ob und wann trotz buchhalterisch anerkannten Forderungsverkaufs und ohne Konsolidierungspflicht nach dem HGB die Forderungen und Risiken durch die Konsolidierungspflichten nach IAS 27 und SIC 12 wieder dem Originator zugerechnet werden. 587

K. Aufsichtsrecht Die Eigenkapitalunterlegung für Risiken der Kreditinstitute ist nach deutschem Recht im Kreditwesengesetz kodifiziert. § 10 KWG definiert das haftende Eigenkapital eines Kreditinstituts als Referenzgröße. Die Vorschriften zur Bemessung der Risiken und zu angemessenen Relationen zwischen Risiken und Kapital finden sich der sekundären Gesetzgebung der BaFin. Diese bestand zunächst im sog. Grundsatz I. Da die aufsichtsrechtliche Behandlung verbriefter Forderungen im Basel-IAkkord keine explizite Berücksichtigung fand und auch der Grundsatz I keine Aussage hierzu traf, bestand lange Zeit Unklarheit, unter welchen Voraussetzungen eine Verbriefung von Forderungen einer Bank auch zur gewünschten eigenkapitalentlastenden Wirkung führte. Angesichts wachsender Verbriefungsmärkte im Ausland und drohender Wettbewerbsnachteile deutscher Kreditinstitute veröffentlichte das BaKred (heute BaFin) 1997 ein Rundschreiben zur Verbriefung von Bankforderungen 588, in dem die bankaufsichtsrechtlichen und ordnungspolitischen 587

The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 31. Rundschreiben 4/97 des BaKred, „Veräußerung von Kundenforderungen im Rahmen von Asset-Backed Securities-Transaktionen durch deutsche Kreditinstitute“, AZ I 3 – 21 – 3/ 95, datiert auf den 19. März 1997, versendet mit Anschreiben des BaKred vom 20. Mai 1997 unter demselben AZ, abgedruckt in WM 1997, 1820 ff.; eingehend hierzu Bund, Asset Securitisation, S. 61 ff.; Büttner, Die wertpapiermäßige Verbriefung von Bankforderungen zu Asset-Backed Securities, S. 80 ff.; David, Securitisation: Verbriefung von Bankenforderungen, S. 41 ff.; Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 137 ff.; Gehring, Asset-Backed Securities im amerikanischen und deutschen Recht, S. 191 ff.; Hüfner, Die Bank 1997, 433, 434 ff.; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 170 ff.; König / van Aerssen, WM 1997, 1777, 1779 ff.; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 170 ff.; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rz. 14.65 ff.; zum Entwurf Rittinghaus / Makowka / Hellmann, Sparkasse 1997, 133 ff.; zusammenfassend Breidenbach, Real Estate Securitisation, S. 518 ff.; Böhringer / Lotz / Solbach, Regulatory Enviroment, in: Deloitte & Touche Germany (Hrsg.), Conventional versus Synthetic Securitisation – Trends in the German ABS Market, 63, 65 f.; Lenz / Temme, ZfgKW 2003, 660, 661 f.; Shiels, ZfgKW 1997, 588

K. Aufsichtsrecht

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Parameter festgelegt wurden, bei deren Einhaltung das BaKred keine Bedenken gegen eine Verbriefung von Bankforderungen erhob und die Eigenkapitalentlastung erzielt werden konnte. Es folgten Rundschreiben zu Repackaging-Strukturen (1997) 589 und zu revolvierenden Strukturen (1998) 590. Zur Risikogewichtung wurde 2002 eine Einzelfallentscheidung 591 veröffentlicht. Das Basel-II-Regelwerk wurde mit Wirkung vom 1. Januar 2007 durch das Gesetz zur Umsetzung der neu gefassten Bankenrichtlinie und der neu gefassten Kapitaladäquanzrichtlinie 592 ins deutsche Recht überführt. Parallel zu dem Gesetz wurden die zum gleichen Zeitpunkt Rechtsgültigkeit erlangenden ergänzenden Rechtsverordnungen in Form der Solvabilitätsverordnung (SolvV) 593 und der Großund Millionenkreditverordnung (GroMiKV) 594 erlassen. 595 718, 718 f.; Waschbusch, ZBB 1998, 408, 415 ff.; Wiegand, in: FS Schimansky, 837 ff.; in italienischer Sprache Di Baia / Rebecchini, La tecnica della cartolarizzazione nei principali paesi industriali, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 15, 31 f.; in englischer Sprache Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 117 ff. 589 Rundschreiben 6/97 des BaKred, „Grundsatz I gemäß §§ 10 Abs. 1, 10a Abs. 1 KWG, § 20 Abs. 2 Nr. 2 Buchst. a) KWG – Behandlung von Wertpapieren im Rahmen von ‚Repackaging‘-Vereinbarungen“, AZ I 7 – A 211 – 9/95, datiert auf den 15. September 1997. 590 Rundschreiben des BaKred 13/98, „Veräußerung von Kundenforderungen im Rahmen von Asset-Backed Securities-Transaktionen durch deutsche Kreditinstitute Rundschreiben 4/97 vom 19. März 1997. Ergänzender Hinweis betreffend revolvierende Strukturen“, AZ I 3 – 21 – 3/95, datiert auf den 25. August 1998. Hierzu Emse, Verbriefungstransaktionen deutscher Kreditinstitute, S. 143; Klüwer, Asset-Backed Securitisation, S. 180; in italienischer Sprache Di Baia / Rebecchini, La tecnica della cartolarizzazione nei principali paesi industriali, in: P. Ferro-Luzzi / Pisanti (Hrsg.), La cartolarizzazione – Commento alla legge n. 130/1999, 15, 32; in englischer Sprache Kothari, Securitisation – The Financial Instrument of the New Millenium, S. 120. 591 Schreiben des BaKred, „Grundsatz I (GS I) gemäß §§ 10, 10a KWG. Risikogewichtung einer von einer nach luxemburgischen Recht errichteten Einzweckgesellschaft emittierten asset-backed Anleihe, in der künftige Forderungen der Republik Griechenland gegen die Europäischen Gemeinschaften auf Leistung aus einem ‚gemeinschaftlichen Förderkonzept‘ (‚Community Support Framework III‘) verbrieft werden“, AZ I 5 – C 111 – 2/2002, datiert auf den 26. Februar 2002. 592 Gesetz zur Umsetzung der neu gefassten Bankenrichtlinie und der neu gefassten Kapitaladäquanzrichtlinie, BGBl. 2006 I, 2606 ff. 593 Verordnung über die angemessene Eigenmittelausstattung von Instituten, Institutsgruppen und Finanzholding-Gruppen (Solvabilitätsverordnung – SolvV) vom 14. Dezember 2006 (BGBl. 2006 I, 2926). Zum Entwurf European Securitisation Forum, Umsetzung der neuen Eigenkapitalvorschriften (Basel II), S. 1 ff.; Frese / Glüder, ZfgKW 2006, 1039, 1040 ff.; zu den Auswirkungen der SolvV auf Verbriefungstransaktionen Koring / Lotz, Börsen-Zeitung, 23. 6. 2007, 8; zu den Konsequenzen der Einführung von Basel II auf die deutsche Finanzwirtschaft Jungmichel, WM 2003, 1201, 1209; Zinn, ZfgKW 2004, 127 ff. 594 Verordnung über die Erfassung, Bemessung, Gewichtung und Anzeige vonKrediten im Bereich der Großkredit- und Millionenkreditvorschriften des Kreditwesengeset-

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

Die bereits zum italienischen Recht getroffenen Anmerkungen seien auch zur aufsichtsrechtlichen Behandlung von Verbriefungen im deutschen Recht wiederholt: Auf eine detaillierte Behandlung der Regelung soll an dieser Stelle verzichtet werden. Zwar ergeben sich durch die doppelstufige Umsetzung (erstens über die Aufnahme des Basel-II-Abkommens in EU-Richtlinien und zweitens über Umsetzung der EU-Gesetzgebung in nationales Recht) zwangsläufig gewisse Variationen zwischen den Regelungen der verschiedenen Staaten. Die Unterschiede sind jedoch nicht solchen Ausmaßes, dass eine genaue Analyse im Rahmen dieser Arbeit erforderlich und möglich wäre. Eine detaillierte Darstellung böte den Stoff für eine eigenständige Untersuchung, würde den Rahmen dieser Arbeit aber sprengen. An dieser Stelle sei daher für eine Darstellung der Grundprinzipien auf die obigen Ausführungen zum Basel-II-Verbriefungsrahmen 596 verwiesen.

L. Steuerrecht Im Folgenden sollen die zentralen steuerlichen Aspekte inländischer Verbriefungstransaktionen betrachtet werden. I. Körperschaftsteuer Der Körperschaftsteuer unterliegen nach § 1 ff. des Körperschaftsteuergesetzes (KStG) 597 die Einkünfte bestimmter Körperschaften, Personenvereinigungen und Vermögensmassen. Auf die zu leistende Körperschaftsteuer hat die ABS-Transaktion für den Originator und die Zweckgesellschaft folgende Auswirkungen:

zes (Großkredit- und Millionenkreditverordnung – GroMiKV) vom 14. Dezember 2006 (BGBl. I S. 3065). 595 Vgl. hierzu den Überblick bei Mielk, WM 2007, 621 ff. 596 Oben S. 298 ff., C. (Aufsichtsrechtliche Fragestellungen: Regulatorische Erfassung von Verbriefungen nach Basel II). 597 Körperschaftsteuergesetz vom 31. August 1976, verkündet im BGBl I 1976, 2597, 2599, neugefasst durch Bekanntmachung vom 15. 10. 2002, verkündet im BGBl. I 4144, zuletzt geändert durch Art. 6 des Gesetzes vom 17. 11. 2006, verkündet im BGBl I 2006, 2606. Ist der Originator eine natürliche Person (was eine allerdings eher theoretische als in der Praxis anzutreffende Möglichkeit darstellt), unterliegt er stattdessen dem Einkommensteuergesetz vom 16. Oktober 1934, verkündet im RGBl I 1934, 1005, neugefasst durch Bekanntmachung vom 19. 10. 2002, verkündet im BGBl I 4210; BGBl. 2003 I 179, zuletzt geändert durch Art. 2 Abs. 6 des Gesetzes vom 5. 12. 2006, verkündet im BGBl I 2006, 2748.

L. Steuerrecht

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1. Originator Der Originator veräußert mit einem Abschlag Forderungen an das SPV. Die Differenz zwischen dem Buchwert der Forderungen und dem gezahlten Kaufpreis ist in voller Höhe aufwandswirksam und mindert so die Körperschaftsteuerschuld. Es handelt sich um einen Veräußerungsverlust. Ein Rechnungsabgrenzungsposten (RAP) 598 kommt nicht in Betracht, da es sich bei dem Abschlag nicht um einen Aufwand handelt, der vom Verkäufer einer bestimmten Zeit nach dem Verkauf zugerechnet werden könnte. 599 Betreibt der Originator das servicing, erhöht dessen zu versteuerndes Einkommen um die vom SPV gezahlte Vergütung. Ist die Gebühr bereits bei der Berechnung des Abschlags berücksichtigt und soll der Forderungseinzug erst in einem späteren Geschäftsjahr erfolgen, kann sich die Möglichkeit der Bildung eines Rechungsabgrenzungspostens ergeben. 600 2. Zweckgesellschaft Die Zweckgesellschaft unterliegt gemäß § 1 Abs. 1 Nr. 1 KStG grundsätzlich der unbeschränkten Steuerpflicht, wenn sich ihr Sitz und / oder ihre Geschäftsleitung in Deutschland befinden. Bei Fälligkeit der Forderungen erzielt sie steuerpflichtige Erträge in Höhe der Differenz zwischen dem Rückzahlungsbetrag und dem Kaufpreis der Forderungen, vermindert um Forderungsausfälle und eigene Transaktionskosten. 601 Der Gewinn ist aber angesichts der Struktur der Zweckgesellschaft regelmäßig sehr gering und fällt bei den Transaktionskosten nicht wesentlich ins Gewicht. 602 598 Der Rechnungsabgrenzungsposten (RAP) ist ein Element des Jahresabschlusses, mit dem Werte in der Gewinn- und Verlustrechnung und der Bilanz dem richtigen Geschäftsjahr zugeordnet werden. Als solcher sind gemäß § 250 HGB auf der Aktivseite Ausgaben vor dem Abschluss-Stichtag, soweit sie Aufwand für eine bestimmte Zeit nach diesem Tag darstellen, sowie bestimmte Steuern auszuweisen. Auf der Passivseite sind als Rechnungsabgrenzungsposten Einnahmen vor dem Abschluss-Stichtag auszuweisen, soweit sie Ertrag für eine bestimmte Zeit nach diesem Tag darstellen. Die Rechnungsabgrenzung zur Ermittlung des periodengerechten Erfolgs eines Unternehmens nötig, wenn zusammenhängende Geschäftsvorfälle mehrere Buchungen erfordern und diese unterschiedliche Rechnungsperioden betreffen. 599 Hierzu Breitenreicher / Trapp, Steuerliche Aspekte von ABS-Transaktionen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 56, 57; Lenz / Temme, ZfgKW 2003, 660, 662; a. A. Herrmann, FLF 1996, 204, 244. 600 Breitenreicher / Trapp, Steuerliche Aspekte von ABS-Transaktionen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 56, 57. 601 Breitenreicher / Trapp, Steuerliche Aspekte von ABS-Transaktionen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 56, 57. 602 Vgl. Breitenreicher / Trapp, Steuerliche Aspekte von ABS-Transaktionen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 56, 57; Fitch Ratings,

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

Kommt bei der Transaktion eine Kettenstruktur zum Einsatz, bei der das Rechtsverhältnis zwischen Ankauf- und Emissionsgesellschaft als besicherter Kredit ausgestaltet wird 603, ist § 8a KStG (Gesellschafter-Fremdfinanzierung) zu beachten. Vergütungen für Fremdkapital sind nach Überschreiten von € 250.000,nämlich nicht mehr als Betriebsausgaben abzugsfähig, wenn Kreditnehmer und Kreditgeber durch Beteiligungsverhältnisse verbunden sind. Hierdurch entstünden hohe – und entsprechend zu versteuernde – Gewinne der Ankaufsgesellschaft. 604 Ankauf- und Emissionsgesellschaft dürfen daher nicht direkt konzernrechtlich verbunden sein, was allerdings üblicherweise auch nicht der Fall ist (üblich ist höchstens der Verbund über eine gemeinsame Holding 605). Fragen der Besteuerung einer im Ausland ansässigen Zweckgesellschaft (die sich bei der Forderungsverwaltung im Inland stellen) sollen angesichts des Gegenstandes dieser Arbeit unberücksichtigt bleiben. 606 3. Zusammenfassung Die Körperschaftsteuer stellt grundsätzlich kein Hindernis für true sale securitisations dar, sofern bestimmte Strukturprinzipien beachtet werden. II. Gewerbesteuer Nach § 2 Abs. 1 des Gewerbesteuergesetzes (GewStG) 607 unterliegt jeder stehende Gewerbebetrieb mit einer im Inland unterhaltenen Betriebsstätte der Gewerbesteuer. Als Gewerbebetrieb gilt jedes gewerbliche Unternehmen i. S. d. Einkommensteuergesetzes sowie gemäß § 1 Abs. 2 GewStG die Tätigkeit einer Kapitalgesellschaft. Der Betrag der Gewerbesteuer richtet sich nach dem einheitlichen Assessing Tax Risk in German Structured Finance Transactions, S. 1, 3; Geiger, AssetBacked Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 46; Lenz / Temme, ZfgKW 2003, 660, 662. 603 Oben S. 194 f., D.V.2.a) (Aufbau und Rechtsverhältnisse). 604 Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 29. 605 Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 6. 606 Hierzu sei verwiesen auf Breitenreicher / Trapp, Steuerliche Aspekte von ABS-Transaktionen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 56, 57 f.; Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 45; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 99 f.; Witzani, BB 2000, 2125, 2127. 607 Gewerbesteuergesetz in der Fassung der Bekanntmachung vom 15. Oktober 2002, BGBl. I 2002, 4167, zuletzt geändert durch Artikel 3 des Gesetzes v. 14. 08. 2007, BGBl. I S. 1912.

L. Steuerrecht

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Gewerbesteuermessbetrag. Dieser ergibt sich aus dem nach den Einkommen- und Körperschaftsteuergesetzen ermittelten Gewinn aus Gewerbebetrieb, korrigiert um die Hinzurechnungen und Kürzungen aus den §§ 8 und 9 GewStG. Bei ABSTransaktionen ist insbesondere die Hinzurechnung aus § 8 Nr. 1 GewStG von Bedeutung, nach der ein Viertel der Zinszahlungen für Schulden dem Gewinn hinzuzurechnen ist. 608 Für Originator und Zweckgesellschaft hat die ABS-Transaktion folgende gewerbesteuerliche Auswirkungen: 1. Originator Für den Originator hat die Verbriefungstransaktion Auswirkungen auf die Gewerbesteuer, wenn er den erhaltenen Kaufpreis zur Tilgung bereits bestehender Schulden verwendet und so die Gewerbesteuerbelastung reduziert. 609 Für Originatoren, die nicht dem Privileg des § 19 Abs. 1 GewStDV unterfallen, ist allerdings zu beachten, dass seit dem Unternehmenssteuerreformgesetz 610 zwar die Gewerbesteuer auf 25% der Schuldzinsen reduziert ist, § 8 Nr. 1a GewStG aber nun den gesamten Kaufpreisabschlag bei einen Forderungsverkauf (also auch Abschläge für Ausfälle oder Dilution) als Schuldzinsen gesetzlich fingiert. In der Praxis ersetzt man seither daher bei der Verbriefung von Leasing- oder Handelsforderungen die Kaufpreisabschläge durch Barsicherheiten. 2. Zweckgesellschaft Für die Zweckgesellschaft muss nach Art der verbrieften Forderungen differenziert werden. Zu unterscheiden sind Kreditforderungen von Kreditinstituten einerseits und sonstige Forderungen andererseits.

608 Die mit dem Unternehmenssteuerreformgesetz von 2008 eingeführte Regelung hat die hälftige Hinzurechnung der sog. Dauerschulden ersetzt. Hierzu Breuninger / Frey, Steuerliche und bilanzielle Aspekte von Anleiheemissionen, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 17 Rz. 12. 609 Arntz / Schultz, Die Bank 1998, 694; Breitenreicher / Trapp, Steuerliche Aspekte von ABS-Transaktionen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 56, 59; Geurts, DB 1999, 451, 453; Rittinghaus / Makowka / Hellmann, Sparkasse 1997, 133, 139; Witzani, BB 2000, 2125, 2126; Wulfken, in: Henssler et al. (Hrsg.), Europäische Integration und globaler Wettbewerb, 365, 375. 610 BGBl. I 2008, 1912 ff.

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a) Kreditforderungen von Kreditinstituten 611 Die durch das Kleinunternehmerförderungsgesetz 612 neu eingefügten Vorschriften aus § 19 Abs. 3 Nr. 2 und 3 GewStDV 613 dehnen das sog. gewerbesteuerliche Bankenprivileg auf SPV aus, die Kredite oder Kreditrisiken aus Bankgeschäften i.S. des KWG verbriefen. Im Einklang mit den Regelungen für Kreditinstitute werden bei Zweckgesellschaften nur solche Schulden gewerbesteuerrechtlich berücksichtigt, die dem Betrag entsprechen, um den der Ansatz bestimmter nicht bankspezifischer Wirtschaftsgüter des Anlagevermögens das Eigenkapital übersteigt. Zweckgesellschaften sind bei Verbriefung dieser Forderungsart daher faktisch von der Gewerbesteuer befreit, da sie regelmäßig ausschließlich Wirtschaftsgüter des Umlaufvermögens, nämlich Forderungen, im Eigentum halten. Gemäß § 19 GewStDV erfasst die Regelung nur Verbriefungstransaktionen, bei denen ein Kreditinstitut i.S. des § 1 Abs. 1 KWG oder ein Institut i.S. des § 3 Nr. 2 GewStG (bspw. die KfW) Kreditrisiken an eine Zweckgesellschaft veräußern. Zulässig ist für Anwendung der Ausnahmevorschrift auch die Kettenstruktur. 614 Hierbei muss der Emittent ein Unternehmen sein, das (a) einen Gewerbebetrieb 615 unterhält, (b) ausschließlich Schuldtitel im Markt begibt, die i.S. des § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 2, 3 und 8 KWG begründete Kreditrisiken refinanziert und (c) ausschließ611

Zum Folgenden eingehend Baumgärtel / Härteis, ZfgKW 2004, 205, 210; Breuninger / Frey, Steuerliche und bilanzielle Aspekte von Anleiheemissionen, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 17 Rz. 13; Schmid / Dammer, BB 2003, 819, 820 ff.; zusammenfassend Breitenreicher / Trapp, Steuerliche Aspekte von ABS-Transaktionen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 56, 60; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2006, 37, 44; Dittrich, Asset Securitization Report, 3. 2. 2003, 32, 32 f.; Dittrich / Uhl, ZfgKW 2005, 994; Fitch Ratings, Assessing Tax Risk in German Structured Finance Transactions, S. 2; Frese, ZfgKW 2005, 965; Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 44 f.; Hengeler Mueller, Int’l Fin. L. Rev., 2003 Structured Finance Yearbook, 67; Tollmann, ZHR 169 (2005), 594, 605 Fn. 45; ders., WM 2017, 2017; Weimar, ZfgKW 2007, 896, 897; o.V., Int’l. Fin. L. Rev., Mar. 2003, 9; Poenicke, 32(6/7) INTERTAX (2004), 319, 323; Krause, 14(3) INTERTAX (2003), 19, 21; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 100 f.; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 41; Weimar, ZfgKW 2006, 1022, 1023; Hommel / Schmittat, ZfgKW 2005, 981. 612 Artt. 3 und 4 Kleinunternehmerförderungsgesetz (KFG) vom 21. Juli 2003, verkündet im BGBl. I 2003, 1550, 1551. 613 Gewerbesteuer-Durchführungsverordnung (GewStDV) vom 24. März 1956, verkündet im BGBl I 1956, 152, neugefasst durch Bekanntmachung vom 15. 10. 2002, BGBl. I 2002, 4180. 614 Zu dieser eingehend oben S. 194 ff., D.V.2. (Kettenstruktur [Two-Tier Structure]). 615 Zur Problematik, dass das Emissionsvehikel als Gewerbebetrieb zu qualifizieren hat, weiterführend Schmid / Dammer, BB 2003, 819, 820.

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lich Darlehen an Zweckgesellschaften (Gewerbebetriebe) vergibt, die nach § 19 Abs. 3 Nr. 2 GewStDV begünstigt sind und die Voraussetzungen für (b) und (c) nachweisen können. Aus dem Erfordernis Ziff. (c) folgt, dass die Rechtsbeziehung zwischen Ankaufund Emissionsgesellschaft als Darlehen ausgestaltet werden muss. Die anderen oben dargelegten Strukturvarianten (Verkauf und Übertragung, commissioning agreement, credit linked note) 616 scheiden damit aus. Zu beachten ist, dass das Kreditkartengeschäft nicht als begünstigtes Kreditgeschäft i. S. d. § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 KWG qualifiziert und stattdessen gemäß § 1 Abs. 1a Nr. 8 KWG ein Geschäftsfeld der Finanzdienstleistungsindustrie darstellt. Kreditkartenforderungen fallen in dieser Hinsicht somit unter die nun zu betrachtenden anderen Forderungen. b) Sonstige Forderungen Bei anderen Forderungsarten als Kreditforderungen kann die Zweckgesellschaft das Bankenprivileg nicht in Anspruch nehmen, was zur Folge hat, dass Verbriefungstransaktionen zur Auslagerung in ausländische Rechtsordnungen gezwungen werden. 617 Die Transaktionskosten würden durch die Gewerbesteuerbelastung nämlich erheblich steigen: Eine Zweckgesellschaft erwirtschaftet i. d. R. keinen oder einen sehr geringen Gewinn. Da sie den Kauf der Forderungen jedoch über die Ausgabe von Wertpapieren finanziert, erhöht sich der Gewerbeertrag um die Schulden. 3. Zusammenfassung und Ausblick Bei anderen Forderungsarten als Kreditforderungen bestehen Wettbewerbsnachteile gegenüber Staaten, die keine Gewerbesteuer erheben. Verbriefungstransaktionen weichen dementsprechend regelmäßig auf andere Standorte (wie Irland, Jersey oder Luxemburg) aus, um vor allem diese Steuerbelastung zu vermeiden. 618 616

Oben S. 194 f., D.V.2.a) (Aufbau und Rechtsverhältnisse). Bund, Asset Securitisation, S. 77 ff. mit Auflistung erfolgter Transaktionen und Angabe des Standorts des SPV; Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 33; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 27; Hommel / Schmittat, ZfgKW 2005, 981; Jaschinski / Schielke, ZfgKW 2003, 644; o.V., ZfgKW 2003, 612; Standard & Poor’s, Legal Criteria for European Structured Finance Transactions 2005, S. 100; Schiessl, ZfgKW 2006, 1065, 1066 f. 618 Vgl. statt aller o.V., Börsen-Zeitung, 14. 12. 2005, 20 (mit der treffenden Interviewaussage: „Soweit es um Strukturen geht, bei denen die betreffenden Vermögenswerte nicht von Banken stammen, ist Deutschland aus gewerbesteuerlichen Erwägungen leider keine gangbare Alternative“). 617

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Allgemein wird daher gewünscht, die Ausnahme von der Gewerbesteuerpflichtigkeit des § 19 GewStDV auf alle Forderungsarten auszuweiten. 619 Bislang wurde die Gleichstellung mit Bankkrediten mit dem Hinweis auf drohende Gewerbesteuerausfälle abgelehnt. Die Wissenschaft hat aber überzeugend die Unbegründetheit dieser Befürchtung belegt. 620 Angesichts der Auslagerung von ABS-Transaktionen ins Ausland waren auch beim Gesetzgeber einige Ansätze für ein Umdenken erkennbar. So brachte die Hessische Landesregierung im Februar 2005 eine Gesetzgebungsinitiative in den Bundesrat ein, nach der auch andere Forderungen als Kreditforderungen bei der Verbriefung in den Genuss einer Gewerbesteuerbefreiung kommen sollten. 621 Auch wurde von der Bundesregierung für das erste Halbjahr 2007 eine entsprechende Ausnahmeregelung ins Auge gefasst. 622 Zu einer Verabschiedung einer solchen Regelung kam es bislang jedoch nicht. Derzeit scheint das BMF einen neuen Anlauf zu nehmen, indem es plant, die Verbriefung von Leasingforderungen von der Gewerbesteuer auszunehmen und Leasingunternehmen dafür unter eine begrenzte Aufsicht der BaFin zu stellen. III. Umsatzsteuer Der Umsatzsteuer unterliegen gemäß § 1 Abs. 1 Nr. 1 des Umsatzsteuergesetzes (UStG) 623 Lieferungen und sonstigen Leistungen, die ein Unternehmer im Inland gegen Entgelt im Rahmen seines Unternehmens ausführt, es sei denn, sie werden von einem der Befreiungstatbestände des § 4 UStG erfasst. Bezieht der Unternehmer die Leistung von einem anderen Unternehmer, der seinerseits steuerpflichtige Leistungen ausführt, kann er die in Rechnung gestellte Umsatzsteuer gemäß § 15 UStG als Vorsteuer abziehen. Zweck dieses Mehrwertsteuersystems ist es zu erreichen, dass lediglich der Endabnehmer der Kette, der nicht Unternehmer ist oder die Lieferung oder Leistung für seine unternehmerische Tätigkeit verwendet, mit der Umsatzsteuer belastet wird. 619

Breitenreicher / Trapp, Steuerliche Aspekte von ABS-Transaktionen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 56, 60, 65; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 26 ff.; Hommel / Schmittat, ZfgKW 2005, 981, 982; Litten / Cristea, Börsenzeitung, 21. 7. 2005, 19; o.V., Börsen-Zeitung, 14. 12. 2005, 20; o.V., ZfgKW 2005, 948, 949; Schmid / Dammer, BB 819, 822; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 41, 82 f.; Tollmann, WM 2005, 2017, 2017 Fn. 3; Weimar, ZfgKW 2007, 896, 898. 620 Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 96 ff.; bündig Frese, ZfgKW 2005, 965. 621 BR-Drucks. 104/05 v. 11. 02. 05. 622 Osman, Financial Times Deutschland, 4. 12. 2006, 20; vgl. auch Asmussen, ZfgKW 2006, 1016, 1017. 623 Umsatzsteuergesetz (UStG) vom 26. November 1979, verkündet im BGBl I 1979, 1953, neugefasst durch Bekanntmachung vom 21. 2. 2005, verkündet im BGBl. I 2005, 386, zuletzt geändert durch Art. 8 des Gesetzes vom 22. 8. 2006, verkündet im BGBl. I 2006, 1970.

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Zur klären ist an dieser Stelle, inwiefern die Zweckgesellschaft, der Originator und eventuell ein externer Serviceagent der Umsatzsteuer unterliegen. 1. Originator und Serviceagent Der Originator erbringt üblicherweise zwei steuerliche Leistungen gegenüber der Zweckgesellschaft: den Forderungsverkauf bzw. die Abtretung der Forderungen (üblicherweise mit einer gewissen Risikoübernahme) und – im Regelfall – die Übernahme der Forderungsverwaltung. Führt der Originator nicht das servicing, muss es ein Dritter übernehmen. a) Forderungsverkauf und -übertragung Der Verkauf der Forderungen im Rahmen einer true sale securitisation ist nach §§ 1 Abs. 1 Nr. 1 und 3 Abs. 1 S. 1 UStG i.V. m. § 3 Abs. 9 S. 1 UStG eine steuerbare sonstige Leistung, die jedoch nach § 4 Nr. 8c UStG als ein Geschäft mit Geldforderungen steuerfrei ist. Dies gilt analog auch für die Abtretung der Forderungen, da es sich um das Erfüllungsgeschäft des Forderungsverkaufs handelt. 624 Beim Verkauf und der Übertragung der Forderungen fällt somit keine zusätzliche umsatzsteuerliche Belastung für den Originator an. b) Forderungsverwaltung Problematischer stellt sich die Rechtslage bei der Frage der Besteuerung der zweiten genannten Leistung, dem servicing, dar. Der Forderungseinzug stellt grundsätzlich eine sonstige steuerbare Leistung i.S. der §§ 1 Abs. 1 Nr. 1 S. 1 und 3 Abs. 9 UStG dar. Umsätze im Geschäft mit Forderungen sind zwar gemäß § 4 Nr. 8c UStG steuerbefreit, nicht aber auch der Einzug der Forderungen. Zur klären ist daher, ob der Serviceagent mit der Forderungsverwaltung eine umsatzsteuerpflichtige Leistung erbringt oder nicht. Ist dies zu bejahen, erhöhen sich die Transaktionskosten bedeutend. Eine erste Klärung wurde durch den sog. Factoring-Erlass der Finanzbehörden vom 3. Juni 2004 625 geschaffen, der inzwischen als Abschnitt 18 Abs. 9 bis 12 in die Umsatzsteuer-Richtlinien (UStR) überführt wurde. Der Erlass stellt eine Reaktion auf das „MKG-Kraftfahrzeuge-Factoring-GmbH“-Urteil des EuGH 626 624 Breitenreicher / Trapp, Steuerliche Aspekte von ABS-Transaktionen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 56, 61; Weber, BB 2004, 1367, 1368; Witzani, BB 2000, 2125, 2130. 625 BMF-Schreiben vom 3. 6. 2004 – IV B7 – S. 7104 – 18/04, BStBl I 2004, 737. 626 EuGH v. 26. 6. 2003 – Rs. C-305/01, BStBl. II 2004, 688 = UR 2003, 399 (Weber) = RIW 2004, 307 = BB 2003, 1713 (Lohse) – „Finanzamt Groß-Gerau gegen MKG-

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und das bestätigende Urteil des BFH 627 dar. In dem Urteil hatte der EuGH in der Leistung eines Factors eine umsatzsteuerliche Leistung i.S. der Artt. 2 und 4 der Sechsten Richtlinie 628 erkannt, weil dem Anschlusskunden das Kreditrisiko und die Forderungsverwaltung abgenommen werde. Da die möglichen Auswirkungen der Urteile auf andere Forderungsgeschäfte für einige Beunruhigung sorgten, traf das Bundesfinanzministerium in dieser Frage mit ausdrücklicher Bezugnahme auch auf ABS-Transaktionen einige Klarstellungen: Für die Zwecke der Umsatzsteuer komme es entscheidend darauf an, ob der Forderungskäufer den Forderungseinzug und ggf. das Ausfallrisiko übernimmt, oder ob das servicing beim Forderungsverkäufer verbleibt. Im ersten Fall liege eine umsatzsteuerpflichtige Leistung vor, im zweiten Fall jedoch nicht, da es sich dann nicht um Factoring i.S. des EuGH-Urteils handele (Abschn. 19 Abs. 9 UStR). Wird der Forderungsverkäufer aufgrund eines eigenen, vorbehaltenen Rechts mit dem Einzug der Forderung im eigenen Interesse tätig, so erbringe er keine Leistung an den Forderungskäufer. Beruht das servicing hingegen auf einer gesonderten Vereinbarung, stelle es eine Nebenleistung zur steuerfreien Hauptleistung Forderungsabtretung dar (Abschn. 19 Abs. 10 UStR). Umsatzsteuerrechtlich handele es sich bei dem Forderungskauf ohne Übernahme des Forderungseinzugs um ein Rechtsgeschäft, bei dem der Forderungsverkäufer einen (nach § 4 Nr. 8c UStG steuerfreien) Kredit gewährt und der Forderungsverkäufer als Entgelt seine Forderung abtritt, auch wenn der Forderungsverkauf zivilrechtlich, handels- und steuerbilanziell nicht als Kreditgewährung, sondern als echter Verkauf (true sale) zu betrachten sei (Abschn. 19 Abs. 11 UStR). 629 Der Erlass des Bundesfinanzministeriums klärt somit die Frage der umsatzsteuerlichen Behandlung der Forderungsverwaltung für die Mehrzahl der Verbriefungsstrukturen, bei denen im Regelfall das servicing beim Originator verbleibt. Hiermit sind dennoch nicht alle Schwierigkeiten ausgeräumt, denn auch ein Dritter Kraftfahrzeuge-Factoring GmbH“. Hierzu ferner Walter, BB 2004, 136 ff.; Poenicke, 32(6/ 7) INTERTAX (2004), 319, 320 f. 627 BFH BStBl II 2004, 667 = BFH Report 2003, 200 = BB 2003, 2665 = DStR 2003, 1925. Vorlageersuchen: BFH vom 17. 5. 2001 – V R 34/99, BFHE 194, 544 = BB 2001, 1726. Hierzu Walter, BB 2004, 136 ff.; Poenicke, 32(6/7) INTERTAX (2004), 319, 321 f. 628 Richtlinie 77/388/CEE. 629 Vgl. hierzu Breitenreicher / Trapp, Steuerliche Aspekte von ABS-Transaktionen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 56, 62; Dittrich / Uhl, ZfgKW 2004, 994; Fitch Ratings, Assessing Tax Risk in German Structured Finance Transactions, S. 3; Frese, ZfgKW 2005, 965, 966; Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 48 f.; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 25; Kessler / Schlage, Int’l Fin. L. Rev., Sept. 2004, 49, 50; Meier / Kern, Germany, in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 108, 116; Tollmann, WM 2017, 2017; ders., ZHR 169 (2005), 594, 495 f. Fn. 5; Weber, BB 2004, 1367, 1369; kritisch zu den Ansätzen des EuGH und BFH Reiß, BB 2004, 1367, 1371 ff.

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muss – zumindest potentiell im Rahmen des backup servicing – die Forderungsverwaltung übernehmen können. Zu klären ist daher ebenfalls, ob in diesem Fall eine umsatzsteuerpflichtige Leistung vorliegt. Der in Rede stehende Erlass des Bundesfinanzministeriums erklärt zur Frage nur, dass der Einzug einer Forderung durch einen Dritten in fremdem Namen und für fremde Rechnung ebenfalls nicht unter den Anwendungsbereich der genannten Urteile fällt (Abschn. 19 Abs. 9 S. 6 UStR). Anders als für den Fall der Forderungsverwaltung durch den Originator (Abschn. 19 Abs. 10 S. 6 f. UStR) wird jedoch nicht geklärt, ob die Tätigkeit des externen Serviceagenten eine steuerbare Leistung darstellt. Die Entscheidung hängt auch in diesem Fall davon ab, ob das servicing eine eigenständige Hauptleistung oder – wie bei der Forderungsverwaltung durch den Originator – eine unselbständige Nebenleistung zum steuerbefreiten (§ 4 Nr. 8c UStG) Forderungsverkaufs qualifizierbar ist. Im ersten Fall unterläge die Leistung der Umsatzsteuerpflicht, im zweiten Falle nicht. Eine Nebenleistung liegt vor, wenn die Leistung im Vergleich zur Hauptleistung nebensächlich ist, mit ihr eng – im Sinne einer wirtschaftlich gerechtfertigten Abrundung und Ergänzung – zusammenhängt und üblicherweise in ihrem Gefolge vorkommt. 630 Dass diese Voraussetzungen für die Forderungsverwaltung durch einen Dritten gegeben sind, ist zu bezweifeln, da dieser weder als Verkäufer noch als Käufer der Forderungen an dem Forderungskauf beteiligt ist. Seine Leistung wird als eigenständige Hauptleistung zu qualifizieren sein, die somit eine sonstige steuerbare Leistung nach §§ 1 Abs. 1 Nr. 1 und 3 Abs. 9 UStG darstellt. 631 Für die Strukturierung einer true sale securitisation ergibt sich hieraus die Konsequenz, dass die umsatzsteuerliche Belastung der Forderungsverwaltung durch einen Dritten bei der Implementierung eines backup servicer in die Kalkulation miteinbezogen werden muss. Das Vorhalten eines Ersatz-Serviceagenten wird i. d. R. die Bildung von Kostenreserven auch zur Deckung der Umsatzsteuer erforderlich machen. Dies schafft einen Anreiz, Zweckgesellschaften ins Ausland zu verlagern, um die Umsatzbesteuerung der Forderungsverwaltung zu vermeiden, solange keine Betriebsstätte fingiert wird. Zusammenfassend ist festzuhalten, dass die Forderungsverwaltung durch den Originator steuerneutral ist. Die Leistung stellt eine Nebenleistung der steuerbefreiten Hauptleistung Forderungsverkauf dar und ist somit ebenfalls umsatzsteuerbefreit. Die Forderungsverwaltung durch einen externen servicer stellt hingegen eine steuerbare Hauptleistung dar. Bei der Implementierung eines backup servicer müssen die hierfür anfallenden Kosten – i. d. R. durch entsprechende Reservenbil630

Vgl. BFH BStBl II 1993, 316. Ebenso Fitch Ratings, Assessing Tax Risk in German Structured Finance Transactions, S. 3 ff.; zusammenfassend The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 81. 631

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dung – in die Berechnungen miteinbezogen werden. Die Umsatzbesteuerung des Ersatzagenten schafft einen Anreiz, Zweckgesellschaften ins Ausland auszulagern und bedarf daher dringend einer gesetzlichen Befreiung. 2. Zweckgesellschaft a) Leistungen der Zweckgesellschaft Mit dem genannten Urteil vom 4. 9. 2003 632 folgte der BFH dem EuGH dahingehend, dass ein Wirtschaftsteilnehmer, der Forderungen unter Übernahme des Ausfallrisikos aufkauft und hierfür eine Gebühr berechnet, eine wirtschaftliche Tätigkeit i.S. der Artt. 2 und 4 der 6. EG-Richtlinie (Leistung im wirtschaftlichen Sinne) ausführt, so dass er die Eigenschaft eines Steuerpflichtigen hat und daher gemäß Art. 17 der 6. EG-Richtlinie zum Vorsteuerabzug berechtigt ist. Hiermit wandte sich der BFH von seiner vorherigen Rechtsprechung ab, nach der der Ankauf von Forderungen im Rahmen des echten Factorings als eine nicht unternehmerische und damit nicht steuerbare Leistung zu qualifizieren sei. 633 Nach neuer Rechtsprechung ist eine Zweckgesellschaft eine ABS-Transaktion somit grundsätzlich ein Unternehmer i.S. des Umsatzsteuergesetzes. 634 Die umsatzsteuerlich in Betracht kommenden Leistungen der Zweckgesellschaft sind (i) der Kauf von Forderungen, (ii) die Übernahme des Ausfallrisikos vom Originator und (iii) die Ausgabe von Wertpapieren an die Investoren. (i) Die Wertpapieremission stellt grundsätzlich eine steuerbare sonstige Leistung nach § 1 Abs. 1 Nr. 1 S. 1 UStG dar. Da ABS aber unbestrittenerweise als Wertpapiere zu qualifizieren sind 635, ist die Emission nach § 4 Nr. 8e UStG als Geschäft mit Wertpapieren steuerbefreit. 636 (ii) Der Kauf von Forderungen ist gemäß § 4 Nr. 8c UStG als Geschäft mit Forderungen steuerbefreit. 637 (iii) Sieht man in der Übernahme des Ausfallrisikos vom Originator eine eigenständige Leistung, qualifiziert diese als sonstige steuerbare Leistung. Auf den 632

Oben in diesem Teil Fn. 627. BFH BStBl. II 1981, 200. 634 Breitenreicher / Trapp, Steuerliche Aspekte von ABS-Transaktionen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 56, 63; zur Frage der Unternehmereigenschaft der Zweckgesellschaft nach alter Rechtsprechung vgl. etwa Geurts, DB 1999, 451, 452; Küppers / Brause, AG 1998, 413, 415; Witzani, BB 2000, 2125, 2128 f. 635 BMF-Schreiben vom 21. 9. 1990 – IV A 3 – S 7160 – 13/90, UR 1990, 364 = DB 1990, 2043; vgl. auch BMF-Schreiben vom 14. 12. 1998 – IV D 2 – S – 7160e – 2/98. 636 Fitch Ratings, Assessing Tax Risk in German Structured Finance Transactions, S. 3; Weber, BB 2004, 1367, 1368. 637 Fitch Ratings, Assessing Tax Risk in German Structured Finance Transactions, S. 3. 633

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Tatbestand ist aber die Ausnahme aus § 4 Nr. 8g UStG (Übernahme von Verbindlichkeiten, von Bürgschaften und anderen Sicherheiten sowie die Vermittlung dieser Umsätze) analog anzuwenden. 638 Im Ergebnis sind die Kernleistungen der Zweckgesellschaft von der Umsatzsteuer befreit. Die steuerfreien Umsätze sind vom Vorsteuerabzug ausgeschlossen (§ 15 Abs. 2 Nr. 1 UStG). b) Haftung nach § 13c UStG Gemäß dem 2003 eingeführten § 13c UStG haftet der Zessionar von Forderungen neben dem Zedenten gesamtschuldnerisch für die in der abgetretenen Forderung enthaltenen und durch den Zedenten nicht abgeführte Umsatzsteuer. Bezogen auf die true sale securitisation würde dies insoweit bedeuten, dass die Zweckgesellschaft sekundär für vom Originator nicht bezahlte Umsatzsteuer haftete. Da Kreditforderungen gemäß § 4 Nr. 8a UStG keine Umsatzsteuerkomponente enthalten, ist die Vorschrift bezogen auf diese Forderungsklasse nicht anwendbar und daher unproblematisch. Anders stellt sich die Rechtslage jedoch dar, wenn umsatzsteuertragende Forderungen (bspw. Handels- oder Leasingforderungen) verbrieft werden. Angesichts drohender negativer Auswirkungen der Vorschrift auf Verbriefungstransaktionen solcher Forderungsklassen einerseits und andererseits des Umstandes, dass die ratio der Vorschrift bei ABS-Transaktionen gegenstandslos wird 639, schränkte das Bundesfinanzministerium mit dem Rundschreiben vom 24. 5. 2004 640, das inzwischen als Abschnitt 182b in die Umsatzsteuer-Richtlinien (UStR) überführt wurde, die Anwendung des § 13c UStG bezogen auf ABS-Transaktionen ein. Einleitend erklärt Abschn. 182b Abs. 1 UStR, dass § 13c UStG eine Haftung für die Fälle regelt, in denen ein leistender Unternehmer (Steuerschuldner) seinen Anspruch auf Gegenleistung für einen steuerpflichtigen Umsatz (Forderung) 638 So Breitenreicher / Trapp, Steuerliche Aspekte von ABS-Transaktionen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 56, 63; a. A. Schmid, ZfgKW 2005, 991, 992, der keinen Raum für Ausnahmetatbestände sieht und folglich den Kauf der Forderungen unter Übernahme des Ausfallrisikos für umsatzsteuerpflichtig hält. 639 Die Vorschrift ist es, einen Haftungstatbestand für die Fälle zu schaffen, in denen ein Unternehmen seine Kundenforderung abtritt, der Abtretungsempfänger die Forderung einzieht (oder an einen Dritten überträgt) und dem Zedenten keine Liquidität zur Begleichung der Umsatzsteuerschuld verbleibt. Diese Konstellation ist bei der true sale securitisation jedoch regelmäßig nicht gegeben, denn der Originator erhält für seine Leistung unmittelbar eine Gegenleistung, von der er die Umsatzsteuerschuld tilgen kann. Eingehend Weber, BB 2004, 1367, 1370. 640 BMF-Schreiben v. 24. 5. 2004 – IV-B 7-S 7279a –17/04, BStBl. I 2004, 514.

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abtritt, der Leistungsempfänger die Forderung einzieht oder an einen Dritten überträgt und der Steuerschuldner die in der Forderung enthaltene Umsatzsteuer bei Fälligkeit nicht oder nicht rechtzeitig entrichtet. 641 Abschn. 182b Abs. 18 UStR erklärt sodann, dass die Vorschrift bei einer Abtretung nur für diejenigen Fälle Anwendung findet, in denen der Abtretungsempfänger die Forderung ganz oder teilweise vereinnahmt hat. Abschn. 182b Abs. 27 UStR spezifiziert unter ausdrücklicher Bezugnahme auf ABS-Transaktionen hierzu, dass die Forderung in den Fällen des Forderungsverkaufs nicht als durch den Abtretungsempfänger vereinnahmt gilt, „soweit“ der leistende Unternehmer (d. h. der Originator) eine Gegenleistung in Geld vereinnahmt. Voraussetzung sei, dass dieser Geldbetrag tatsächlich in den Verfügungsbereich des leistenden Unternehmers gelangt. Hiervon sei nicht auszugehen, soweit dieser Geldbetrag auf ein Konto gezahlt wird, auf das der Abtretungsempfänger Zugriff hat. Der Wortlaut des Erlasses lässt jedoch Zweifel bestehen, ob – und ggf. in welcher Höhe – eine Haftung nach § 13c UStG besteht, wenn der Kaufpreis unter dem Nominalbetrag der Forderung liegt, was bei ABS-Transaktionen üblicherweise der Fall ist. 642 Zu folgen ist der teleologischen Auslegung, nach der eine Haftung nach § 13c UStG nur angenommen werden kann, wenn und insoweit der gezahlte Kaufpreis nicht ausreicht, die Umsatzsteuerschuld des Originators zu begleichen. 643 Faktisch ist hiermit die Gefahr einer Haftung der Zweckgesellschaft nach § 13c UStG gebannt, da dieser Fall schwerlich eintreten wird. Ratingagenturen gehen im Zweifel allerdings davon aus, dass die Haftung nach § 13c UStG für den Abschlag besteht und fordern dementsprechend die Bildung von Kostenreserven in Höhe der im Abschlag enthaltenen Umsatzsteuer. 644 Durch (i) progressive Auflösung 641

Vgl. hierzu Weber, BB 2004, 1367, 1370, die annimmt, dass bereits diese einleitende Definition dazu führe, dass die Zweckgesellschaft eine ABS-Transaktion aus dem Anwendungsbereich der Vorschrift herausfällt, weil die Zweckgesellschaft grundsätzlich nicht den Forderungseinzug betreibe. Die Annahme geht jedoch fehl. Erstens betreibt der Originator die Forderungsverwaltung im Auftrag der Zweckgesellschaft. Die Entscheidungshoheit über das servicing liegt beim SPV. Zweitens kann auch ein backup servicer zum Einsatz kommen. 642 Vgl. zur Frage (noch mit Bezug auf das Rundschreiben vom 24. 5. 2004) Breitenreicher / Trapp, Steuerliche Aspekte von ABS-Transaktionen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 56, 64; Fitch Ratings, Assessing Tax Risk in German Structured Finance Transactions, S. 3; Frese, ZfgKW 2005, 965, 966; Geiger, Asset-Backed Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 51; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 23 f. 643 So (noch mit Bezug auf das Rundschreiben vom 24. 5. 2004) Breitenreicher / Trapp, Steuerliche Aspekte von ABS-Transaktionen, in: Deloitte & Touche GmbH (Hrsg.), Asset Securitisation in Deutschland, 56, 64. 644 Vgl. (noch mit Bezug auf das Rundschreiben vom 24. 5. 2004) Fitch Ratings, Assessing Tax Risk in German Structured Finance Transactions, S. 3, 5; Meier / Kern, Germany,

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der Reserven für eingetriebene Forderungen und (ii) die regelmäßige Begleichung der Umsatzsteuerschuld durch den Originator lassen sich die hierdurch entstehenden Kosten jedoch begrenzen. Insgesamt ist die durch diese Reservenbildung entstehende Kostenbelastung unkritisch für die Gesamttransaktion. 645 Zu beachten ist ferner Abschn. 182b Abs. 30 UStR, nach dem die Abtretung der Forderung durch den Abtretungsempfänger an einen Dritten als Vereinnahmung gilt, mit der Folge, dass der Abtretungsempfänger für die im Gesamtbetrag der weiterübertragenen Forderung enthaltene Umsatzsteuer in Haftung genommen werden kann. Eine Weiterabtretung findet bei der ABS-Transaktion regelmäßig statt, wenn die Zweckgesellschaft die Forderungen an eine Emissionsgesellschaft oder zur Sicherheit an einen Treuhänder abtritt. Bei wörtlicher Auslegung des Abschn. 182b Abs. 30 UStR hätten diese Rechtsgeschäfte die Haftung der Zweckgesellschaft nach § 13c UStG zur Folge, ohne dass es noch auf die Bezahlung einer Gegenleistung ankäme. Die Abs. 27 und 30 des Abschn. 182b UStR sind aber dahingehend zu koordinieren, dass Abs. 27 eine speziellere Regelung darstellt. 646 Allein die Weiterübertragung der abgetretenen Forderungen kann folglich nicht die Haftung nach § 13c UStG auslösen, wenn die Voraussetzungen aus Abschn. 182b Abs. 18 und 27 UStR gegeben sind. Im Regelfall besteht folglich bei der true sale securitisation keine oder nur eine unproblematisch geringe Haftung der Zweckgesellschaft gemäß § 13c UStG. 3. Zusammenfassung Zusammenfassend fällt beim Verkauf und der Übertragung der Forderungen keine zusätzliche umsatzsteuerliche Belastung für den Originator an. Die Forderungsverwaltung durch den Originator ist umsatzsteuerbefreit. Das servicing durch einen anderen Dienstleister unterliegt jedoch der Umsatzsteuer, was einen Anreiz schafft, Zweckgesellschaften ins Ausland auszulagern. Die Leistungen der Zweckgesellschaft sind von der Umsatzsteuer befreit. Im Regelfall besteht keine Haftung der Zweckgesellschaft gemäß § 13c UStG, oder eine solche Haftung besteht nur in unkritischer Höhe. in: Global Legal Group (Hrsg.), The International Comparative Legal Guide to Securitisation 2006, 108, 116 mit Verweis auf die erklärte Position der Ratingagentur Standard & Poor’s. 645 Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 23 f.; vgl. auch Fitch Ratings, Assessing Tax Risk in German Structured Finance Transactions, S. 5. 646 Ebenso (noch mit Bezug auf das Rundschreiben vom 24. 5. 2004) Geiger, AssetBacked Securities, in: Habersack / Mülbert / Schlitt (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2008, § 18 Rz. 52; Hommel, Verbriefung von Unternehmens-, Factoring und Leasingforderungen in Deutschland, S. 23 mit Verweis auf die erklärte Position der Ratingagentur Standard & Poor’s.

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

M. Investoren ABS sind insbesondere für institutionelle Anleger von Interesse. 647 In der deutschen Rechtsordnung bestehen aber noch zahlreiche Hindernisse für Versicherungen, Bausparkassen, Sozialversicherungsträger und Pensionsfonds gegen Investitionen in ABS. Ohne an dieser Stelle ins Detail gehen zu können sei nur angemerkt, dass bspw. Versicherungen und Pensionskassen nicht in verbriefte Konsumentenkredite und öffentliche Sozialversicherungsträger überhaupt nicht in ABS investieren dürfen. Da grundsätzlich ein hohes Interesse, gar ein Anlagenotstand, besteht, ist der deutsche Gesetzgeber gefordert, Maßnahmen zu ergreifen. 648

N. Zusammenfassung und Ausblick Anders als in den meisten anderen Rechtsordnungen, die sich der true sale securitisation auf gesetzgeberischer Ebene annehmen, existiert in Deutschland kein einheitliches Sondergesetz zur hier betrachteten Finanzierungstechnik. Der Transaktionsstruktur ist daher eine größere Zahl von Gesetzen einschlägig. Diese sind regelmäßig nicht mit Blick auf die securitisation geschrieben und für das Finanzierungsmodell entsprechend unvorteilhaft. Zur Forderungsübertragung sind (anders als in vielen anderen Rechtsordnungen) bislang kaum Erleichterungen geschaffen worden: • Aufrechnungen und Einwendungen der Schuldner sind nicht beschränkt. • Zur (in bestimmten Fällen notwendigen) Herstellung der Wirksamkeit der Zession für den Schuldner ist keine Erleichterung (über Verlautbarungen o.ä.) verfügbar. • Die Wirksamkeit von Abtretungsverboten ist nicht beschränkt. Unsicherheiten im Hinblick auf mögliche Abtretungsverbote aus dem Bankgeheimnis bestehen aber nicht mehr. • Bei den Datenschutzbestimmungen verbleiben Unsicherheiten. • Insolvenzanfechtungen der Zahlungen der Forderungsschuldner sind nicht eingeschränkt. • Die Übertragung grundpfandrechtlicher Sicherheiten wurde nicht erleichtert. Stattdessen wurde mit dem Refinanzierungsregister eine Regelung geschaffen, welche die Übertragung umgehen will. Geringfügige Verbesserungen der Rah647

Oben S. 260 f., L. (Investoren). Hierzu eingehend Funke / Johannig / Michel, ZfgKW 2005, 95 ff.; weiterhin Asmussen, ZfgKW 2006, 1016, 1017; Frese, ZfgKW 2005, 965, 968; Rother, ZfgKW 2006, 1061, 1062 f.; The Boston Consulting Group, Optimale staatliche Rahmenbedingungen ..., S. 87 f. 648

N. Zusammenfassung und Ausblick

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menbedingungen wurden hiermit zwar erreicht. Die Regelung ist aber unnötig komplex, erfordert zusätzlichen Strukturierungsaufwand, wirft eine Vielzahl von Unsicherheit und potentieller Fehlerquellen auf, schafft eine verhältnismäßig geringe Kostenersparnis und wirft an anderer Stelle Kosten auf. Sie verbindet maximalen Verwaltungsaufwand mit minimaler Effektivität und ist bislang – wie es nicht anders zu erwarten war – toter Buchstabe geblieben. • Im Falle einer gewissen Übernahme des Delkredererisikos durch den Originator ist das Umqualifizierungsrisiko nur bei Nutzung des unvorteilhaften Refinanzierungsregisters ausgeschlossen. • Die Anfechtung oder Insolvenzanfechtung der Forderungsübertragung stellt kein wesentliches Risiko dar. Bei der Verbriefung bestimmter Forderungsarten bestehen rechtliche Unsicherheiten, wodurch komplexe und entsprechend teure Strukturierung erforderlich wird. Die Gründung und Nutzung von Zweckgesellschaften bereitet keine wesentlichen Probleme. Allerdings sind auch keine begünstigenden Sonderbestimmungen, insbesondere die Zellenbildung, vorgesehen, weshalb Anreize entstehen, bestimmte ausländische Zweckgesellschaften zu nutzen. Die Forderungsverwaltung wirft prinzipiell keine Probleme auf, allerdings ist eine Genehmigung nach dem Rechtsdienstleistungsgesetz nötig, wenn eine mit dem Originator nicht konzernverbundene Gesellschaft als servicer agiert. Die Wertpapieremission stellt keine Probleme dar. Die Nutzung eines Treuhänders ist problemlos möglich. Die Rechnungslegung ist aus mehreren Gründen für die securitisation problematisch. Es bestehen nicht nur Hemmnisse, sondern es fehlt auch an Begünstigungen, etwa zur Verbriefung notleidender Kredite. Aufsichtsrechtlich ist das deutsche Recht an das Rahmenwerk des Basel-II-Akkords gebunden. Im Steuerrecht verbleiben an mehreren Stellen entscheidende Hemmnisse, die Verbriefungstransaktionen zur Auslagerung ins Ausland zwingen. Für die institutionellen Investoren bestehen zu große Beschränkungen gegen die Investition in ABS. Insgesamt ist das deutsche Rechtsumfeld im internationalen Vergleich unvorteilhaft. Der Gesetzgeber reagiert nur mehr schlecht als recht auf die Bedürfnisse der Verbriefungsindustrie, indem er schrittweise und auf technisch mangelhafte Weise die größten Hindernisse ausräumt. Andere Rechtsordnungen hingegen reagieren nicht, sondern sie agieren. Über einheitliche Sondergesetze wurden bereits in einer Vielzahl von Rechtsordnungen vorteilhafte gesetzliche Rahmenbedingungen geschaffen. Zumeist werden in einem „großen Wurf“ sämtliche Hindernisse abgebaut; darüber hinaus werden umfangreiche Wahlmöglichkeiten geschaffen, und die true sale securitisation wird weit über das Essentielle hinaus mit großer Entschlossenheit begünstigt. Zwar wirbt die TSI intensiv für inländische True-sale-Verbriefungen und kann auch einen Zuwachs an im Inland angesiedelten Transaktionen verzeichnen. 649 Da 649

Vgl. hierzu Osman / Kohnert, Financial Times Deutschland, 5. 1. 2006, 20; Osman, Financial Times Deutschland, 20. 4. 2006, 19; dies., Financial Times Deutschland, 1. 12. 2006,

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4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld

aber ausländische Rechtsordnungen günstigere gesetzliche Rahmenbedingungen bieten, werden weiterhin viele – auch sehr bedeutende – ABS-Transaktionen über ausländische SPV strukturiert. 650 Dass der gesetzliche Rahmen der securitisation weiterentwickelt werden muss, ist unbestritten. 651 Der Handlungsdruck ist immer noch sehr hoch. Es bleibt zu hoffen, dass hierbei in Zukunft den internationalen Maßstäben mehr als zuvor Rechnung getragen werde. Die beste Lösung wäre ein einheitliches Sondergesetz zur securitisation 652, wie es im internationalen Umfeld zur Regel wird und auch in der deutschen Rechtsordnung zum Pfandbrief existiert. Mit dem PfandbG ist Deutschland auf dem Pfandbriefmarkt hervorragend aufgestellt. Bei der verwandten Verbriefungsform securitisation ist dies hingegen noch nicht der Fall. Neben dem einheitlichen PfandbG sollte sich die deutsche Rechtsordnung daher ein den internationalen Maßstäben entsprechendes einheitliches Securitisation-Gesetz geben.

20; o.V., ZfgKW 2006, 1024; sowie bereits o.V., Asset Securitization Report, 10. 1. 2005, 13. 650 Vgl. etwa die Opera-Germany-No.-2-Transaktion der Eurohypo (hierzu Osman, Financial Times Deutschland, 22. 11. 2006, 20), die Astrax-Transkation der Hardt Group (Johannsen, Börsen-Zeitung, 28. 12. 2005, 2) oder insbesondere die Errichtung der in Luxemburg ansässigen Silver-Arrow-Verbriefungsplattform durch die Daimler Bank, über die – nach einer ersten Verbriefung in Höhe von € 700 Mio. – Verbriefungen in Milliardenhöhe vorgenommen werden (hierzu o.V., Börsen-Zeitung, 14. 12. 2005, 2). 651 Vgl. etwa o.V., ZfgKW 2006, 1010; o.V., ZfgKW 2006, 1024; Frese, ZfgKW 2005, 965, 968; Schiessl, ZfgKW 2006, 1965. 652 Zumindest bereits „angedacht“ bei Weimar, ZfgKW 2007, 896, 898.

5. Teil

Zusammenfassung und Ausblick A. Vorbemerkung Diese Arbeit verfolgt vier miteinander verbundene Ziele: (i) die Finanzierungstechnik wissenschaftlich zu erfassen, (ii) das deutsche und italienische Rechtsumfeld darzustellen, (iii) eine rechtsvergleichende Analyse zum Zwecke der Bewertung, der Identifizierung der Best-practice-Lösungen und der Ausarbeitung von Reformvorschlägen vorzunehmen, sowie (iv) durch all dieses auch eine Unterstützung für die Praxis zu bieten. Im Folgenden sollen nach Art einer Synopse die Kernergebnisse der Untersuchung zusammengefasst werden. Der Schwerpunkt der vornehmlich in Thesenform gehaltenen Schlussbetrachtungen wird hierbei auf das dritte und vierte Ziel gelegt. Nach Aufstellung einiger Thesen zum ersten bis dritten Teil konzentrieren sich die Ausführungen, geordnet nach den wesentlichen Strukturelementen der true sale securitisation, auf die internationale Entwicklungstendenz, auf die aus dem internationalen Vergleich identifizierten Best-practice-Lösungen und auf die Frage, wie sich das deutsche und italienische Rechtsumfeld vor diesem Hintergrund darstellt.

B. Die Technik der True Sale Securitisation Die true sale securitisation ist eine Finanzierungstechnik, mit der eine Vielzahl wirtschaftlicher Ziele erreicht werden kann. Die Hauptmotivation besteht in der Senkung der Finanzierungskosten. Diese stellt eine tatsächliche Wertschöpfung dar, die erzielt wird, ohne an anderer Stelle Wertminderungen in Kauf zu nehmen und ohne andere Personen, insbesondere die unbesicherten Gläubiger des Originators, zu schädigen. Ermöglicht wird die Wertschöpfung durch Ausnutzung von Imperfektionen des Kapitalmarkts. Die true sale securitisation hat eine Vielzahl positiver makroökonomischer Auswirkungen. Insbesondere in der deutschen Rechtsordnung kommt ihr eine entscheidende Rolle bei der Finanzierung des Mittelstands zu.

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5. Teil: Zusammenfassung und Ausblick

Sowohl für die Wissenschaft als auch für die Praxis ist der Vergleich der true sale securitisation mit verwandten Rechtsinstituten und Finanzierungstechniken von großer Bedeutung. Vom wissenschaftlichen Standpunkt aus kann die true sale securitisation nur durch Abgrenzung von diesen Rechtsinstituten und Finanzierungstechniken vollständig erfasst werden. Vom praktischen Standpunkt aus lässt sich nur so unter den genannten Finanzierungsformen die im Einzelfall beste identifizieren. Zudem werden durch die Abgrenzung Kombinationsmöglichkeiten erkennbar. Die true sale securitisation ist eine effektive Finanzierungsform, die inzwischen einen hohen und ausgereiften technischen Entwicklungsstand erreicht hat. Die Fülle von Strukturvarianten erlaubt maßgeschneiderte Antworten auf die Bedürfnisse der Wirtschaftsteilnehmer. Die Entwicklung schreitet laufend voran und überwindet immer weitere technische Grenzen. Der Entwicklungsstand wurde im Rahmen dieser Arbeit nach Kräften erarbeitet.

C. Gesetzgeber und Securitisation Bei der securitisation hat das Gesetz eine Ermöglichungsfunktion. Die Praxis schreitet durch Entwicklung vertraglicher Modelle voran. Der Gesetzgeber hat dieser Entwicklung zu folgen, indem er Umsetzungshindernisse abbaut und die Anwendung der Finanzierungstechnik erleichtert und begünstigt. Gesetzesregelungen müssen der Verbriefungsindustrie Möglichkeiten bieten und hierbei andere Strukturen außerhalb der Sonderbestimmungen weiterhin erlauben. Mit Ausnahme von Pakistan und Südafrika ist dies auch in sämtlichen Sondergesetzen zur securitisation der Fall. Die beste gesetzgeberische Methodik ist das einheitliche Verbriefungsgesetz. Diesen Weg ist auch der italienische Gesetzgeber mit dem l. 130/1999 gegangen. Der deutsche Gesetzgeber folgt bislang der „Patchwork“-Methode und nimmt schrittweise Änderungen an Einzelgesetzen vor. Die Vorgehensweise sollte jedoch aufgegeben werden. Notwendig ist auch in der deutschen Rechtsordnung ein einheitliches Sondergesetz zur securitisation, wie es bereits für die verwandte Verbriefungsform des Pfandbriefgesetzes existiert.

D. Internationale Best-Practice-Regelungen und das deutsche und italienische Rechtsumfeld I. Grundsätzliches Grundsätzlich hängt die Frage, welche Aspekte der ABS-Transaktion einer Sonderregelung zugeführt werden, zu einem großen Teil vom übrigen Rechtsum-

D. Internationale Best-Practice-Regelungen

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feld ab. Die verschiedenen internationalen Regelungen der securitisation weisen dennoch in vielen Aspekten eine gewisse Homogenität auf. Erstens ist dies darauf zurückzuführen, dass die Finanzierungstechnik bei ihrer Anwendung regelmäßig und typischerweise bestimmte Fragestellungen aufwirft. Hierzu gehört bspw. der gesamte mit der Forderungsübertragung zusammenhängende Problemkomplex. Wenn nicht alle, so treten doch in fast jeder Rechtsordnung zumindest einige der genannten Schwierigkeiten (etwa die der Übertragung grundpfandrechtlicher Sicherungen oder die Frage der Wirkung der Forderungszession für den Schuldner) auf. Zweitens ist eine gewisse Homogenität der Gesetzesregelungen auch der Konkurrenz zwischen den Rechtsordnungen und der hieraus folgenden direkten Vergleichbarkeit der Gesetze geschuldet. Einigen Gesetzen ist die Anlehnung an andere (bspw. das paraguayanische Gesetz in Bezug auf das chilenische) bis hin zur Wortwahl deutlich anzumerken. Die Gesetze haben z. T. unterschiedlichen Umfang. Einige (bspw. die Argentiniens oder Kolumbiens) stellen ein Grundgerüst zur Forderungsverbriefung zur Verfügung. Sie räumen sozusagen „die gröbsten Hindernisse aus dem Weg“. Andere Regelungen (allen voran die Verbriefungsgesetze Luxemburgs und Maltas, die beiden gesetzgeberischen „Meisterwerke“) hingegen bemühen sich mit großer Detailgenauigkeit darum, potenziellen Originatoren – über das Essentielle hinaus – möglichst umfangreiche Optionen anzubieten. Die Regelungselemente einiger Rechtsordnungen sind deutlich vorteilhafter als die entsprechenden Elemente anderer Staaten. In einigen Gesetzen finden sich äußerst gelungene Regelungselemente, in anderen Regelwerken hingegen finden sich Bestimmungen, die eine Überregulierung darstellen. Teilweise beschweren sie die Transaktion mit unnötigem Kosten- und Verwaltungsaufwand (wie etwa die Ratingpflicht oder die Prospektpflicht bei Ausgabe von ABS an institutionelle Investoren), teilweise wirken sie sich als ein Wettbewerbsnachteil für bestimmte Unternehmen aus (wie die Beschränkung der Forderungsverwaltung auf bestimmte Unternehmen) und teilweise sind sie der Verbriefungstransaktion derart abträglich, dass sie prohibitiv wirken (wie etwa die Pflicht individueller Benachrichtigung und Widerspruchsmöglichkeiten der Forderungsschuldner). In einigen Fällen existieren unterschiedliche Lösungsansätze, die gleichermaßen erfolgreich sind (wie etwa die rechtstechnischen Wege zur Übertragung grundpfandrechtlicher Sicherheiten). Verschiedene gesetzliche Best-practice-Lösungen stehen im Widerstreit zu anderen Interessen, beispielsweise dem Interesse an der Verteilungsgerechtigkeit im Insolvenzverfahren (wenn Insolvenzanfechtungen ausgeschlossen werden) oder dem an der Aussagekraft des Grundbuchs (wenn grundpfandrechtliche Sicherheiten ohne Grundbuchänderung übertragen werden). Bei der Abwägung der widerstreitenden Interessen ist aber die erhebliche mikro- wie makroökonomische Bedeutung der securitisation zu beachten. Eine Entscheidung zugunsten der Verbriefungstechnik ist daher in vielen Fällen gerechtfertigt.

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5. Teil: Zusammenfassung und Ausblick

II. Originator 1. Entwicklungstendenz und Best-Practice-Regelungen Nach anfänglich restriktiven Ansätzen geht die internationale Entwicklungstendenz nun dahin, dass keine Beschränkungen im Hinblick auf die Rolle des Originators bestehen. Bspw. konnten in Frankreich bis zur Gesetzesänderung 1993 nur Finanzunternehmen als Originatoren auftreten. In Spanien stand bis 1994 nur zur Verbriefung hypothekarisch gesicherter Forderungen (und folglich nur für Banken als Originatoren) ein Verbriefungsgesetz zur Verfügung. Die Tendenz stellt die Best-practice-Lösung dar: Jede natürliche wie juristische Person, des privaten oder öffentlichen Rechts, muss als Originator auftreten können. Mit Ausnahme einiger weniger Gesetze (wie etwa des thailändischen und des norwegischen) ist dies in der überwiegenden Zahl der Regelungen gegeben. 2. Deutschland und Italien Im italienischen Verbriefungsgesetz bestehen keine Einschränkungen im Hinblick auf die Personen, die als Originator auftreten können. Allerdings finden öffentlich-rechtliche Originatoren verschiedene Hindernisse (wie bspw. Abtretungsverbote) in Sondergesetzen vor, weshalb Verbriefungen des öffentlich-rechtlichen Sektors zumeist Ad-hoc-Maßnahmen des Gesetzgebers erforderten. In dem Feld der public sector receivables besteht daher Reformbedarf. Im deutschen Recht bestehen prinzipiell keine Einschränkungen im Hinblick auf die Personen, die als Originator auftreten können. III. Verbriefungsgegenstände 1. Entwicklungstendenz und Best-Practice-Regelungen Die ersten Verbriefungsgesetze wurden nur für bestimmte Forderungsarten (bspw. grundpfandrechtlich gesicherte Darlehensforderungen, siehe Spanien) erlassen. Einige Gesetzesregelungen (wie die Boliviens, Brasiliens, Ecuadors und Taiwans) sehen immer noch Beschränkungen im Hinblick auf die Verbriefungsgegenstände vor. Die internationale Entwicklungstendenz geht aber dahin, keine Beschränkungen im Hinblick auf die Verbriefungsgegenstände vorzusehen. Mit Blick auch auf verwandte Verbriefungsformen erlaubt die internationale Best-practice-Lösung (in Form der Verbriefungsgesetze Maltas, Luxemburgs und Guernseys; in Ansätzen auch in den Gesetzen Japans, Bulgariens und Griechenlands erkennbar) die Verbriefung sämtlicher Vermögenswerte: Forderungen jeglicher Art, bestehend oder zukünftig, zukünftige Zahlungsströme, Risiken, materielle Güter (Immobilie oder Fahrnis) und immaterielle Güter. Dieserart kann ein Verbriefungsgesetz als rechtliche Basis für true sale securitisations (sämtlicher

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Forderungsarten), synthetische Verbriefungen, whole business securitisations, asset backed bonds, Immobilienverbriefungen und insurance securitisations genutzt werden. 2. Deutschland und Italien Das italienische Verbriefungsgesetz erlaubt als Verbriefungsgegenstände nur bestehende oder zukünftige Forderungen. Für alle anderen Vermögenswerte steht die Regelung nicht zur Verfügung. Teilweise kompensiert wird der Mangel allerdings durch die Möglichkeit, über eine Kombination des alternativ verfügbaren Subparticipation-Modells mit der Zweckfinanzierung Whole-business-Strukturen aufzulegen. Auch zukünftige Zahlungsströme, die keine Forderungen darstellen (wie etwa zukünftige Stadioneinnahmen) werden vom l. 130/1999 nicht erfasst. De lege ferenda sollte der Anwendungsbereich des Verbriefungsgesetzes auf sämtliche anderen Vermögenswerte erweitert werden. Da im deutschen Recht kein Verbriefungsgesetz vorliegt, existieren auch keine Beschränkungen im Hinblick auf die verbriefbaren Vermögenswerte. IV. Forderungsübertragung 1. Entwicklungstendenz und Best-Practice-Regelungen Die internationale Entwicklungstendenz geht dahin, die Forderungsübertragung bei der securitisation zu erleichtern. Eingriffe werden in sechs Bereichen vorgenommen, in denen bei der Forderungszession typischerweise Probleme auftreten, oder die zumindest Zeit-, Kosten- und Verwaltungsaufwand aufwerfen: a) „Echter“ Verkauf (True Sale): Aussonderungsrecht Die internationale Entwicklungstendenz geht dahin, den „echten“ Verkauf (true sale) abzusichern. Hauptanliegen ist es hierbei, ein Aussonderungsrecht des SPV im Falle der Insolvenz des Originators zu gewährleisten. Verschiedene Ansätze sind diesbezüglich zu beobachten: • Einige Gesetze (wie etwa die Spaniens oder Portugals) verlangen eine Zession ohne Rückgriffsmöglichkeit oder Garantieübernahme durch den Originator. Das kasachische Gesetz erklärt Rückgriffsmöglichkeiten auf den Originator im Falle, dass die collections den Kaufpreis der Forderungen unterschreiten, für unwirksam. Diese Lösungen nehmen der Transaktion aber viel von der notwendigen Flexibilität. Der übliche begrenzte Risikoeinbehalt durch den Originator wird so verhindert, was die Transaktionskosten erhöht. • Andere Gesetze (wie die einiger Bundesstaaten der USA, Luxemburgs oder Maltas) erklären die Verbriefungsgegenstände als Eigentum des SPV und die

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5. Teil: Zusammenfassung und Ausblick

Umqualifizierung für unzulässig. Die Definition als Eigentum des SPV wirkt in der Tat der Umdeutung entgegen: Ein besichertes Darlehen setzt nämlich voraus, dass die assets weiterhin Eigentum des Originators sind. Der gesetzliche Ausschluss einer rechtlichen Umqualifizierung hingegen kollidiert mit den juristischen Grundprinzipien iura novit curia / da mihi factum dabo tibi ius und ist in absoluter Form von der reinen Logik her nicht möglich: Keine Rechtsnorm spricht von selbst. Jede Gesetzesbestimmung ist auszulegen. Ein gesetzlicher Ausschluss der Möglichkeit einer Umqualifizierung endet daher in letzter Konsequenz in einer Rabulistik. Derartige Bestimmungen lassen sich allerdings als Akt des „Kräftemessens“ zwischen Gesetzgeber und Rechtsprechung ansehen. Sie mögen die Einflussmöglichkeiten der Rechtsprechung auf den Forderungsverkauf im Rahmen einer ABS-Transaktion schwächen, aber sie werden die Einwirkung nie ganz ausschließen können. • Eine weitere Gruppe von Rechtsordnungen (zu der Thailand, Korea, Südafrika und die Philippinen gehören) definiert den echten Verkauf detailliert, insbesondere im Hinblick auf die vom Originator einbehaltbaren Risiken, und wirkt auf diesem Wege einer Umqualifizierung entgegen. Der Ansatz schließt das Umqualifizierungsrisiko relativ zuverlässig aus, hat jedoch den Nachteil, dass er der Transaktion Flexibilität bei der Ausgestaltung nimmt. • Die Best-practice-Lösungen sind die des italienischen Verbriefungsgesetzes und (allerdings nur im Grundansatz) des deutschen Kreditwesengesetzes. Das italienische l. 130/1999 verfügt bei Erfüllung bestimmter Publizitätspflichten über die Verbriefungsgegenstände eine Zwecksatzung. Die assets stellen demnach ipso iure ein Sondervermögen der Zweckgesellschaft dar, auf das jeglicher Zugriff Dritter, auch des Originators, ausgeschlossen ist, und das nur an die Verbriefungstransaktion gebunden ist. Eine Umqualifizierung der Forderungsübertragung ist hierdurch nicht mehr möglich. Dies ist selbst dann der Fall, wenn der Originator in solchem Umfang Risiken einbehält, dass die Forderung als Pro-solvendo-Zession zu qualifizieren ist. Das deutsche KWG spricht der Zweckgesellschaft in der Insolvenz des Originators an den ins Refinanzierungsregister eingetragenen Vermögenswerten ein Aussonderungsrecht zu. Dies ist auch dann der Fall, wenn der Originator Risiken einbehalten hat. Allerdings ist nur der Grundansatz des deutschen Gesetzes vorteilhaft. Im Übrigen hat die Regelung erhebliche Schwächen. b) Anfechtungen und Insolvenzanfechtungen Im internationalen Umfeld legten die Gesetzgebern (zumindest bis zur Kreditkrise) zunehmend ihr Misstrauen gegen die true sale securitisation ab. Da von der Finanzierungstechnik keine Missbräuche oder Gefahren ausgehen, sie andererseits aber einen großen volkswirtschaftlichen Nutzen hat, wurden ihr widerstreitende Interessen zunehmend zurückgestuft. Ein Beispiel hierfür ist die Einschränkung von Anfechtungen und Insolvenzanfechtungen der Forderungsübertragung:

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• Einige Gesetze (wie das peruanische und das ecuadorianische Kapitalmarktgesetz) schließen jegliche Form der Anfechtung und Insolvenzanfechtung des Verkaufs sowie Vertragsauflösungen oder Anfechtungen seitens des Originators aus, wenn hierdurch ein Nachteil für die ABS-Gläubiger (der bereits durch eine Verschlechterung des Risikoprofils der ABS gegeben sein kann) entstehen könnte, es sei denn, die Verbriefungstransaktion ist missbräuchlich zur Schädigung Dritter vorgenommen worden. Nach dem griechischen Verbriefungsgesetz ist die Forderungsübertragung nach Eintragung der Zession in ein öffentliches Refinanzierungsregister unanfechtbar. Das Malteser Gesetz erklärt die Übertragung der Verbriefungsgegenstände in jedem Fall für unanfechtbar, unveränderbar und unwiderrufbar und schließt jegliche Einflussmöglichkeit von Organen der Insolvenzverwaltung auf die Verbriefungsgegenstände aus, es sei denn, es liegt ein Missbrauch vor oder das SPV musste von bevorstehenden Auflösungs- oder Insolvenzverfahren über das Vermögen des Originators Kenntnis haben. Das Kennenmüssen kann durch einen Handelsregisterauszug, aus dem kein solches Verfahren resultiert, ausgeschlossen werden. • Zum im Wesentlichen gleichen Ergebnis führt die italienische Regelung, welche die Fristen der Insolvenzanfechtung so begrenzt, dass eine Anfechtung nur bei offensichtlichen Missbräuchen in Betracht käme. • Das taiwanesische Gesetz erklärt die insolvenzrechtlichen Bestimmung des Trust-Gesetzes, nach der das Insolvenzgericht bei Insolvenz des settlor (d. h. des Originators im Falle des special purpose trust) binnen sechs Monaten die Gründung des trust widerrufen kann, bei Verbriefungstransaktionen für nicht anwendbar. Zudem werden Anfechtungsmöglichkeiten des Forderungsverkaufs dadurch eingegrenzt, dass nach Maßgabe des Gesetzes die Forderungsübertragung auch gegen Dritte in gutem Glauben sowie gegen die Schuldner wirkt, wenn bestimmte Voraussetzungen erfüllt sind. • Das portugiesische Gesetz zur securitisation erschwert Insolvenzanfechtungen durch eine Umkehr der Beweislast zulasten des Anfechtungsklägers. • Das thailändische Sondergesetz schließt Insolvenzanfechtungen aus, wenn die Forderungsübertragung bestimmten Voraussetzungen genügt. Hierzu gehört, dass (i) der geleistete Gegenwert von marktgerechte Höhe ist, (ii) die Zweckgesellschaft die Risiken der Forderungen übernimmt und auch die Erträge aus den assets erhält, und (iii) sämtliche mit den assets verbunden Vorteile der Zweckgesellschaft zukommen. Ähnliche Bestimmungen sieht das bulgarische Gesetz vor. Best-practice-Lösungen sind all’ die Bestimmungen, die im Ergebnis dazu führen, dass die Forderungsübertragung vom Originator auf die Zweckgesellschaft nur bei wahrhaftigen Missbräuchen mit der Anfechtungs- oder Insolvenzanfechtungsklage angefochten werden kann. Ein gänzlicher Ausschluss der Anfechtung und Insolvenzanfechtung ginge zu weit, denn er würde Missbräuche erlauben.

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5. Teil: Zusammenfassung und Ausblick

c) Übertragung von (insbesondere grundpfandrechtlichen) Sicherheiten Zur Problematik der Übertragung der – insbesondere grundpfandrechtlichen – Sicherheiten bei der Forderungszession werden im Wesentlichen fünf gut funktionierende Lösungsansätze verfolgt: • Die erste Lösung besteht darin, das Grundbuchsystem zu modernisieren. So kann etwa in Großbritannien und den skandinavischen Ländern eine Grundbuchumschreibung schnell und unbürokratisch im Wege der EDV erreicht werden. Zwar fällt bei Verbriefungstransaktionen über grundpfandrechtlich gesicherte Forderungen weiterhin ein nicht unerheblicher Verwaltungsaufwand an. Der Zeit-, Verwaltungs- und Kostenfaktor wirkt aber nicht mehr prohibitiv, und zudem entfaltet die Modernisierung des Grundbuchsystems positive Wirkungen, die weit über die securitisation hinausreichen. • Die zweite Lösung ist die Frankreichs: Durch Übergabe eines Forderungsverzeichnisses wird die Übertragung der Forderungen samt sämtlicher Sicherheiten wirksam, ohne dass weitere Formalitäten notwendig wären. • Die dritte Lösung ist die Spaniens und Kolumbiens: Die Sicherheitenübertragung ist durch eine doppelte Verbriefung vereinfacht. Der Originator begibt spezielle Wertpapiere (participaciones hipotecarias), die eine Abtretung genau bestimmter hypothekarisch gesicherter Forderungen verbriefen. Die zedierende Bank ist weiterhin zur Einziehung berechtigt, muss die Erträge aber an den Wertpapierinhaber weiterleiten. Diesem steht in der Insolvenz ein Aussonderungsund bei fehlendem Forderungseinzug ein Vollstreckungsrecht zu. Die participaciones hipotecarias werden vom SPV gezeichnet. Hierdurch sind die Forderungen samt Sicherheiten nach Art einer sub-participation auf das SPV übertragen. Rechtlich findet somit keine Übertragung der Sicherheiten statt, denn der Originator bleibt deren Inhaber. Allerdings entspricht das wirtschaftliche Ergebnis einer Übertragung. • Die vierte Lösung ist die Italiens, Maltas und Luxemburgs: Sie besteht darin, unter bestimmten Voraussetzungen die Übertragung der grundpfandrechtlichen Sicherheiten ohne Umschreibung des Grundbuchs zu erlauben. Der Zessionar tritt in Rang und Grad des Zedenten. Das italienische Gesetz koppelt diese Rechtswirkung an die Verlautbarung der Forderungszession in der G.U. Das Luxemburger und das Malteser Gesetz knüpfen diese Rechtswirkung an die Voraussetzung, dass die Forderungsübertragung von einem SPV oder auf ein SPV geschieht. • Die fünfte Lösung besteht darin, ein Forderungen- und Sicherheitenregister bzw. Refinanzierungsregister zu nutzen. In Japan und Griechenland wird die Forderungen- und Sicherheitenübertragung durch Eintragung in ein zentrales elektronisches Refinanzierungsregister wirksam. Im rumänischen Recht wird hierfür das zentrale Forderungen- und Sicherheitenregister nach dem Pfandbriefgesetz (Deckungsregister) genutzt. Das deutsche Recht folgt mit der KWGNovelle dem letztgenannten Grundansatz. Allerdings existiert kein zentrales Re-

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finanzierungsregister, sondern es sind dezentral individuelle Refinanzierungsregister einzurichten. Zudem führt die Registereintragung zu keiner Übertragung der grundpfandrechtlichen Sicherheiten, sondern verleiht dem Übertragungsberechtigten nur ein Aussonderungsrecht. Insgesamt ist die deutsche Regelung missglückt. d) Wirkung für den Schuldner Die internationalen Best-practice-Lösungen zielen darauf ab, die Wirkung der Forderungsübertragung für den Schuldner ohne individuelle Abtretungsanzeigen zu erreichen. Rechtstechnisch werden hierfür die soeben betrachteten Techniken verwendet. Die Wirksamkeit für den Schuldner folgt auf • die Verlautbarung der Sammelzession im Bundesanzeiger, deren Eintragung ins Handelsregister und eventuell durch sekundäre Gesetzgebung bestimmte zusätzliche Publizitätspflichten (Italien), • die Verlautbarung der Sammelzession im Bundesanzeiger oder die Veröffentlichung in Tageszeitungen (Malta), • die Eintragung der Forderungen in ein Refinanzierungsregister (Japan und Griechenland). Alle drei Lösungen sind gleichermaßen effektiv und praktikabel. Erstaunlicherweise sehen einige wenige Sondergesetze zur securitisation zur Forderungsübertragung in diesem Punkt allerdings Bestimmungen vor, die Verbriefungstransaktion nicht begünstigen, sondern erschweren. Teilweise sind sie der securitisation derart abträglich, dass sogar prohibitiv wirken. So sehen das norwegische und rumänische Gesetz die Pflicht individueller Benachrichtigung vor und geben den Forderungsschuldnern hiernach Widerspruchsmöglichkeiten gegen die Abtretung. e) Insolvenzfestigkeit der Abtretung zukünftiger Forderungen (Direkterwerb) Die überwiegende Zahl der Verbriefungsgesetze sieht keine spezifischen Bestimmungen zur Verbriefung zukünftiger Forderungen und Zahlungsströme vor. Dementsprechend finden die allgemeinen zivil- und insolvenzrechtlichen Prinzipien Anwendung. Diese gehen oftmals davon aus, dass zukünftige Forderungen für eine logische Sekunde im Vermögen des Forderungsverkäufers entstehen (Durchgangserwerb). Ist der Originator vor dem Entstehen der Forderung insolvent geworden, fallen die Forderungen daher in die Insolvenzmasse. Die Bestpractice-Lösung findet sich diesbezüglich im luxemburgischen Verbriefungsgesetz. Dort ist bestimmt, dass die Übertragung zukünftiger Forderungen bei deren Entstehen auch dann wirksam ist, wenn zuvor ein Insolvenzverfahren über das

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5. Teil: Zusammenfassung und Ausblick

Vermögen des Zedenten eröffnet ist. Mit anderen Worten, das Gesetz bestimmt den Direkterwerb. f) Abtretungsverbote Das Malteser Gesetz zur securitisation erklärt die Übertragung der Verbriefungsgegenstände vom Originator auf die Zweckgesellschaft auch dann für gültig, wenn vertragliche oder satzungsmäßig Verbote oder Beschränkungen bestanden. Das Gesetz stellt auch hierin die Best-practice-Regelung. 2. Deutschland und Italien Die italienische Regelung stellt für fünf der sechs Problemkreise (true sale, Anfechtungen und Insolvenzanfechtungen, Übertragung grundpfandrechtlicher Sicherheiten, Wirkung für den Schuldner und, in gewissem Maße, Abtretungsverbote) eine internationale Best-practice-Lösung bereit. Allein die Insolvenzfestigkeit der Abtretung zukünftiger Forderungen ist aufgrund des von der Rechtsprechung vertretenen Durchgangserwerbs nicht gegeben. De lege ferenda ist eine Reform in Anlehnung an das Luxemburger Gesetz vorzunehmen. Im deutschen Recht ist zu keinem der sechs Problemkreise eine gesetzliche Vereinfachung verfügbar. Einzig das Risiko von Anfechtungen und Insolvenzanfechtungen ist bereits nach allgemeiner Regelung gering. Zur Frage der Insolvenzfestigkeit der Abtretung zukünftiger Forderungen wird von der Rechtsprechung zumindest in den Fällen, in denen der Rechtsgrund bereits gegeben ist, ein Direkterwerb vertreten. Das Umqualifizierungsrisiko wird zwar durch die Eintragung des betreffenden Vermögensgegenstands in das Refinanzierungsregister ausgeschlossen, da Folge der Registereintragung ein Aussonderungsrecht ist. Die Gesamtregelung des Refinanzierungsregisters ist aber derart unvorteilhaft, dass sie in der Praxis keine Anwendung findet und daher auch dieses Problem als ungelöst anzusehen ist. Insgesamt besteht erheblicher Reformbedarf. De lege ferenda sollten in den fünf Problemkreisen (i) true sale, (ii) Übertragung grundpfandrechtlicher Sicherheiten, (iii) Wirkung für den Schuldner, (iv) Insolvenzfestigkeit der Abtretung zukünftiger Forderungen und (v) Abtretungsverbote gesetzliche Vereinfachungen bzw. Begünstigungen eingeführt werden. Hierbei sollte allerdings davon Abstand genommen werden, Änderungen oder Ergänzungen an dem bürokratischen Monstrum des Refinanzierungsregisters vorzunehmen, sondern es sollte eine der internationalen (hier identifizierten) Best-practice-Lösungen in das Rechtssystem eingepasst werden.

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V. Special Purpose Vehicle 1. Entwicklungstendenz und Best-Practice-Regelungen Ein wichtiges Element der Regelungen zur securitisation ist die Bereitstellung spezieller special purpose vehicles. Zwei Varianten sind im internationalen Umfeld anzutreffen: die Zweckgesellschaft und das segregierte Vermögen, also ein Fonds oder trust. Grundsätzlich ist die Zweckgesellschaft den anderen Varianten überlegen, denn sie bietet größere insolvenzrechtliche Sicherheit, ist flexibler und ermöglicht so komplexere Strukturen, die über ein segregiertes Vermögen nicht möglich wären, und ist als Verbriefungsvehikel selbst aber von geringerer struktureller Komplexität. Die internationalen Best-practice-Regelungen zeichnen sich durch folgende Aspekte aus: a) Wahlmöglichkeiten Der Praxis werden Wahlmöglichkeiten zwischen der Variante der Zweckgesellschaft und der des Fonds bzw. trust angeboten. Dies ist etwa in Belgien, Peru, Brasilien, Korea, Kolumbien, Portugal, Pakistan, Taiwan, den Philippinen, Rumänien, Luxemburg, Malta und Italien der Fall. b) Niedriges Mindestkapital Die SPV müssen ein geringes Mindestkapital vorsehen, wie es in Italien, Korea, Japan, Guernsey, Pakistan, Luxemburg und Malta der Fall ist. Das Erfordernis ist nicht in allen Verbriefungsgesetzen gegeben. Mehrere Gesetzgeber (wie etwa der belgische) haben offenbar die Funktionslosigkeit des Mindestkapitals bei der securitisation nicht erkannt und verlangen eine hohe, teilweise (wie nach dem chilenischen, paraguayanischen und bulgarischen Gesetz) sogar extrem hohe Kapitalisierung. c) Zellenbildung Ein Element von größter Bedeutung ist die Zellenbildung. Die Verbriefungsgegenstände und Zahlungen der Forderungsschuldner stellen ein Sondervermögen dar, das vom Restvermögen des SPV insolvenzfest segregiert ist. Diese gesetzliche Segregierung hat vier Vorteile: • Die Zweckgesellschaft kann als Dauerplattform für einen einzelnen Originator eingesetzt werden, der mehrere voneinander unabhängige Verbriefungstransaktionen durchführt. Anstatt für jede Transaktion ein eigenständiges SPV gründen

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zu müssen, kann er eine bestehende Zweckgesellschaft nutzen, die ihm eine insolvenzfest segregierte Zelle einrichtet. • Die Zweckgesellschaft kann als Ankaufsgesellschaft für mehrere Originatoren auftreten. Anstatt dass jeder Forderungsverkäufer ein eigenes SPV als purchaser benötigt, kann eine gemeinsame Struktur genutzt und so Zeit- und Kosten- und Verwaltungsaufwand eingespart werden. • Die Zweckgesellschaft kann verschiedene Klassen von ABS begeben, die jeweils ausschließlich durch einen spezifischen, der Zelle zugeordneten Pool von Vermögenswerten unterlegt sind (sog. Serien-ABS bzw. serialised ABS). Anstatt umfangreiche vertragliche Bestimmungen zur Segregierung der Vermögenswerte (limited portfolio clauses bzw. vertragliche Subordinierungen der Klassen von Wertpapieren, separate Besicherungen, separate Treuhänder) zu benötigen, kann auf die gesetzliche Haftungsregelung zurückgegriffen werden. Diese ist oftmals einfacher anzuwenden, sie gewährt größere Rechtssicherheit und Transparenz, und sie wirft weniger potenzielle Fehlerquellen auf. Die Zellenbildung leistet somit der Begebung maßgeschneiderter SerienABS Vorschub. Diese können sowohl bei Single-seller- als auch bei Multiseller-Strukturen erwünscht sein. Bei Multi-seller-Strukturen begünstigt die Zellenbildung Programme, bei denen die Einzeltransaktionen der verschiedenen Teilnehmer im Wesentlichen unabhängig voneinander bleiben sollen. Die Zellenbildung erlaubt es dem SPV, die Transaktionen unter dem Schutze der gesetzlichen Abschirmung unabhängig voneinander abzuwickeln. Da dieselbe Gesellschaft als Emittent verschiedener ABS auftritt, erhöht sich ihr Bekanntheitsgrad. Hiervon profitieren wiederum die verschiedenen Originatoren, die die Gesellschaft zur Verbriefung in Anspruch nehmen. • Durch die Zellenbildung wird zumeist die Besicherung der Vermögenswerte zugunsten der Wertpapierinhaber verzichtbar. Vorgesehen ist die – auch vom European Securitisation Forum empfohlene 1 – Zellenbildung inzwischen in einer großen Zahl von Verbriefungsgesetzen: So etwa in denen Frankreichs, Belgiens, Chiles, Paraguays, Guernseys, Portugals, Kasachstans, Italiens, Luxemburgs und Maltas. d) Erstrangiges Sicherungsrecht über die Vermögenswerte (Statutory Pledge) Gesetzesregelungen (wie das Paraguays, Brasiliens, Taiwans und Maltas), nach denen aus der Zellenbildung ein ausschließliches Zugriffsrecht der ABS-Investoren auf die Verbriefungsgegenstände nicht erwächst, sehen vor, dass die Wertpapierinhaber über ipso iure über ein erstrangiges Sicherungsrecht über das Portfolio

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European Securitisation Forum, A Framework for European Securitisation, S. 44.

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verfügen. Das thailändische, griechische und rumänische Gesetz erlauben keine Zellenbildung, verfügen aber einen solchen statutory pledge. e) Insolvenzfestigkeit und -ferne Verschiedene Verbriefungsgesetze bemühen sich zudem um die Sicherstellung der Insolvenzfestigkeit und Insolvenzferne der SPV. • So erlauben das belgische, das luxemburgische und das Malteser Sondergesetz ausdrücklich Nachrangigkeits-, Anspruchverzichts- und Insolvenzantragsverzichtsklauseln und erklären diese für wirksam. Gleiches verfügt das peruanische Gesetz im Hinblick auf Nachrangigkeitsklauseln in der Insolvenz. • Das italienische und norwegische Gesetz fixieren das Limited-purpose-Konzept auf gesetzlicher Ebene. • Das peruanische Kapitalmarktgesetz bestimmt, dass eine vom Originator kontrollierten Zweckgesellschaft mindestens ein vom Originator unabhängiges Verwaltungsmitglied haben muss. Die Zweckgesellschaft kann keinen eigenen Insolvenzantrag ohne die Zustimmung dieses Geschäftsführers stellen. Zudem darf die Zweckgesellschaft ihren Unternehmensgegenstand nicht verändern, und die Rechnungslegung ist von vom Originator unabhängigen Abschlussprüfern vorzunehmen. • Das Malteser Verbriefungsgesetz sichert die Insolvenzfestigkeit des SPV, indem verfügt ist, dass auf das SPV, auf die Verbriefungsgegenstände, auf die cash flows des SPV und auf Zahlungen der Schuldner ein den Originator betreffendes gerichtliches Verfahren jeglicher Art (insbesondere die Auflösung, Restrukturierung oder Insolvenzverfahren) keine Auswirkungen haben kann. Zudem schließt das Gesetz jede Form von Vollstreckungsmaßnahmen gegen das SPV aus, es sei denn, ein Gericht stellt Missbrauch seitens des SPV fest. Teilweise kommt es hierbei allerdings auch zu Überregulierungen: Neben anderen Bestimmungen zur Insolvenzfestigkeit und Insolvenzferne verbietet etwa die pakistanische Regelung SPV, die mit dem Originator verbunden sind. Ähnlich restriktiv stellt sich diesbezüglich die südafrikanische Regelung dar. Grundsätzlich ist zu all diesen Maßnahmen Folgendes anzumerken: Die Bestimmung der Wirksamkeit von non recourse provisions, non petition agreements und limited recourse provisions ist ein positiver Aspekt. Der Malteser Ansatz ist ebenfalls vorteilhaft. Weitere gesetzliche Bestimmungen zur Insolvenzfestigkeit und -ferne sollten vermieden werden, denn sie riskieren, der Transaktion Flexibilität zu rauben. Die Insolvenzfestigkeit und -ferne kann ohne solche Bestimmungen zufriedenstellend auf vertraglicher Ebene erreicht werden.

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f) Kettenstruktur (Two-Tier Structure) Die besten der Regelungen (wie die Italiens, Luxemburgs und Maltas) erlauben ausdrücklich die Kettenstruktur (two-tier structure). 2. Deutschland und Italien Die italienische Regelung entspricht weitestgehend dem internationalen Bestpractice-Maßstab. Das Gesetz bietet der Praxis die Wahl zwischen beiden Varianten der SPV, erlaubt geringkapitalisierte Zweckgesellschaften, sieht für diese die Zellenbildung (auch mit der Wirkung eines statutory pledge) vor und erlaubt die Kettenstruktur. Reformvorschläge betreffen einige inhaltlich Aspekte: So sind die alternativen Strukturmodelle noch mit zu vielen Rechtsunsicherheiten behaftet. Bei einigen Vermögenswerten ist unklar, ob sie in das Sondervermögen übergehen, weshalb Ratingagenturen zusätzliche Besicherungen verlangen. Die deutsche Rechtsordnung sieht keine Regelung der SPV vor. Als SPV steht nur die Zweckgesellschaft zur Verfügung. Diese muss, entsprechend der allgemeinen Regelung, relativ hoch kapitalisiert sein. Eine Zellenbildung kann nur auf vertraglicher Ebene erreicht werden. Die fehlende gesetzliche Vermögenssegregierung wird von der Verbriefungsindustrie als ein bedeutender Strukturnachteil aufgefasst und erweist sich als ein starker Anreiz für die Vornahme von Verbriefungstransaktionen in anderen Rechtsordnungen. 2 De lege ferenda sollte eine Regelung der SPV eingeführt werden, die (i) der Praxis Wahlmöglichkeiten zwischen der Zweckgesellschaft und einem Fonds bietet, (ii) Zweckgesellschaften vom Mindestkapital befreit, (iii) gesetzlich die Zellenbildung vorsieht. VI. Forderungsverwaltung 1. Internationale Best-Practice-Lösung Zur Forderungsverwaltung sind in der internationalen Best-practice-Regelung drei Elemente enthalten: • Es bestehen keine Einschränkungen im Hinblick auf die Person, die das servicing übernimmt. Grundsätzlich muss es möglich sein, dass sowohl der Originator, gleich welcher Rechtsnatur (Kreditinstitut oder nicht, Handelsunternehmen oder nicht usw.) als auch ein externer Serviceagent die Forderungsverwaltung führt. Dies ist nach allen Verbriefungsgesetzen mit Ausnahme von Bulgarien, 2 Vgl. o.V., Börsen-Zeitung, 14. 12. 2005, 20 zur Silver-Arrow-Verbriefungsplattform der Daimler Bank, die insbesondere wegen der Möglichkeit der Zellenbildung innerhalb des Vermögens des SPV in Luxemburg angesiedelt wurde.

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Italien und den Philippinen möglich. Im rumänischen Recht ist die Frage noch ungeklärt. • Die Best-practice-Bestimmungen wirken zudem dem commingling risk entgegen. So erlaubt das französische Gesetz die Einrichtung von Konten, die vom Vermögen des Serviceagenten insolvenzfest segregiert sind. Das italienische Gesetz verfügt über die Forderungen und collections zugunsten der Zweckgesellschaft eine Zwecksatzung, die auch besteht, wenn die Gelder auf externe Konten geleitet werden. Das Malteser Gesetz bestimmt, dass von Dritten für das SPV gehaltene Vermögenswerte für dieses als trust gehalten werden. • Der Serviceagent benötigt (wie etwa in Malta oder Italien) keinerlei Lizenz oder Genehmigung. 2. Deutschland und Italien Italien beschränkt die Forderungsverwaltung auf bestimmte Unternehmen (Kreditinstitute und bestimmte Finanzintermediäre). Zwar sind die Beschränkungen durch die Banca d’Italia dadurch etwas abgemildert, dass die wesentlichen Funktionen an Dritte, und somit auch den Originator, delegiert werden können. De lege ferenda sollte diese Einschränkung jedoch gänzlich aufgehoben werden. In der deutschen Rechtsordnung bestehen keine rechtlichen Beschränkungen zur Forderungsverwaltung. Die Minderung des commingling risk ist in Italien durch das Verbriefungsgesetz erreicht. In Deutschland hingegen ist (auch im KWG) keine Bestimmung vorgesehen, die derartige Auswirkungen hat. Im italienischen Recht benötigt der servicer für seine Tätigkeit keine Genehmigung. Im deutschen Recht benötigen der backup servicer und der master servicer eine Genehmigung nach dem RBerG. Nach dem RDG ist eine Genehmigung bzw. Registrierung nicht mehr erforderlich, wenn der backup servicer bzw. der master servicer mit dem Originator konzernverbunden sind. Die neue Regelung hat somit die Rechtslage für die securitisation verbessert. Wünschenswert wäre es, Kreditinstitute grundsätzlich von der Registrierungspflicht auszunehmen. VII. Datenschutzbestimmungen und Bankgeheimnis 1. Entwicklungstendenz und Best-Practice-Regelungen Nach den internationalen Best-practice-Regelungen sind die Bestimmungen zum Datenschutz und Bankgeheimnis bei Verbriefungstransaktionen so ausgestaltet oder modifiziert, dass sie keine Hindernisse oder übermäßigen Belastungen für Verbriefungstransaktionen darstellen. Teilweise wird dies (wie in Griechenland und Malta) durch Sonderbestimmungen im Verbriefungsgesetz erreicht.

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2. Deutschland und Italien In der italienischen Regelung erwachsen aus dem Bankgeheimnis keine Hindernisse für Verbriefungstransaktionen. Die Datenschutzbestimmungen sind durch die jüngste Richtlinie der Datenschutzbehörde allerdings so modifiziert worden, dass sie die ABS-Transaktionen nicht unerheblich belasten: Den Forderungsschuldnern ist nämlich „bei erster Gelegenheit“ die Datenverarbeitung anzuzeigen. De lege ferenda sollte diese Pflicht aufgehoben werden. Im deutschen Rechtsumfeld ist das Datenschutzgesetz eine Quelle gewisser Rechtsunsicherheiten. Die Zulässigkeit der Datenübermittlung bei Verbriefungstransaktionen dürfte als gesichert gelten. Unklar und nur im Einzelfall zu entscheiden ist allerdings, ob eine individuelle Benachrichtigungspflicht des Betroffenen besteht oder nicht. De lege ferenda wäre auch für die deutsche Rechtsordnung die Klarstellung wünschenswert, dass die Datenverarbeitung im Rahmen von ABS-Transaktionen zulässig ist und eine individuelle Benachrichtigungspflicht der Schuldner nicht besteht. VIII. Aufrechnung, Leistungsverweigerungsrechte und Insolvenzanfechtung der Zahlungen der Schuldner 1. Entwicklungstendenz und Best-Practice-Regelungen Im Hinblick auf Aufrechnung, Leistungsverweigerungsrechte und Insolvenzanfechtungen der Zahlungen der Schuldner findet sich die internationale Bestpractice-Regelung im italienischen Gesetz. Mit der Erfüllung der Publizitätspflichten nach dem l. 130/1999 kristallisieren sich die Aufrechnungs- und Leistungsverweigerungsrechte der Schuldner. Gleiche Auswirkung auf die Aufrechnungen und Leistungsverweigerungsrechte haben die Bestimmungen derjenigen Gesetze, die über Sondermechanismen die Wirkung der Forderungsabtretung für den Schuldner herstellen (hierzu gehören die Gesetze Maltas, Japans und Griechenlands). Das italienische l. 130/1999 schließt darüber hinaus aber als einziges Gesetz Insolvenzanfechtungen der Zahlungen der Forderungsschuldner gänzlich aus. 2. Deutschland und Italien Das italienische Verbriefungsgesetz stellt zwar bereits die Best-practice-Regelung, lässt sich diesbezüglich aber noch verbessern. Gewisse Forderungen (solche aus Verbraucherdarlehensverträgen) sind nämlich von der Kristallisierung der Aufrechnungslage ausgenommen. Zudem zeigt das deutsche Pfandbriefgesetz, dass auch weitergehende gesetzliche Beschränkungen der Aufrechnungs- und Leistungsverweigerungsrechte in Bezug auf Verbriefungsgegenstände verfügt werden können.

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In der deutschen Rechtsordnung sind die Möglichkeiten der Aufrechnung und Leistungsverweigerung durch die Schuldner in Bezug auf die Verbriefungsgegenstände nicht beschränkt. Insolvenzanfechtungen der Zahlungen der Schuldner sind rechtlich zwar möglich, aber praktisch auszuschließen. De lege ferenda sollten in Anlehnung an das Pfandbriefgesetz auch bei der securitisation Aufrechnungs- und Leistungsverweigerungsrechte in Bezug auf Verbriefungsgegenstände beschränkt werden. IX. Wertpapieremission 1. Entwicklungstendenz und Best-Practice-Regelungen Die internationale Best-practice-Regelung erlaubt die Strukturierung jeder Form von ABS. Diese müssen kurz-, mittel- und langfristiger Natur sein und sowohl privat als auch auf geregelten Kapitalmärkten platziert werden können. Mit einigen Ausnahmen (wie etwa Griechenlands und Norwegens) ist dies in der überwiegenden Zahl der Verbriefungsgesetze auch gegeben. Von einer Ratingpflicht (wie sie etwa in Spanien und – in bestimmten Fällen – in Belgien, Italien vorgesehen ist) sollte abgesehen werden. 2. Deutschland und Italien Sowohl in der deutschen als auch in der italienischen Rechtsordnung bestehen keine Einschränkungen im Hinblick auf die Struktur und Platzierungsform der ABS. Das italienische Verbriefungsgesetz sieht bei der Ausgabe der ABS an nichtinstitutionelle Investoren eine Ratingpflicht und bei Ausgabe an institutionelle Investoren eine Prospektpflicht vor. Beide stellen jedoch eine Überregulierung dar und sollten aufgehoben werden. X. Sicherungsmechanismen 1. Entwicklungstendenz und Best-Practice-Regelungen Die Best-practice-Regelung hinsichtlich der Sicherungsmechanismen besteht darin, alle genannten Techniken (i) durch den Originator, (ii) durch Dritte und (iii) durch strukturinterne Maßnahmen zu erlauben. Dies ist inzwischen in der überwiegenden Zahl der Verbriefungsgesetze der Fall. Das französische Verbriefungsgesetz etwa erlaubte dem SPV zunächst keine Swap-Geschäfte, hat diese Beschränkung aber inzwischen aufgehoben. Einigen Gesetze (die Spaniens und Portugals) verbieten allerdings Sicherungen durch den Originator. Solche Beschränkungen sind zu vermeiden und sind auch von der Mehrzahl der Gesetzesregelungen nicht vorgesehen.

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2. Deutschland und Italien Sowohl in der deutschen als auch in der italienischen Rechtsordnung bestehen keine Einschränkungen im Hinblick auf Sicherungsmechanismen. XI. Steuerrecht 1. Entwicklungstendenz und Best-Practice-Regelungen Viele Verbriefungsgesetze (wie die Belgiens, Luxemburgs, Italiens oder Maltas) gewährleisten durch Ausnahmebestimmungen zur Umsatz- und Quellensteuer die Steuerneutralität der Transaktion. Auch ist (wie in Italien und Paraguay) die Forderungsverwaltung im Idealfall von der Umsatzsteuer befreit. Die internationale Best-practice-Lösung zur Besteuerung des SPV stellt die italienische Regelung dar, die auch vom kasachische Verbriefungsgesetz übernommen wurde: Die Verbriefungsgegenstände und collections werden als außerbilanzielle Posten der Zweckgesellschaft behandelt und dementsprechend nicht versteuert. Hierdurch wird die vollständige Steuertransparenz der Zweckgesellschaft erreicht, ohne die Systematik des Steuerrechts zu durchbrechen. 2. Deutschland und Italien Die italienische Regelung stellt weitestgehend eine internationale Best-practiceRegelung dar. Einziger Schwachpunkt ist eine Unsicherheit bei der Besteuerung kurzfristiger ABS, weshalb solche Papiere in Italien bislang nicht begeben wurden. De lege ferenda sollte diese Einschränkung behoben werden. Das deutsche Regelungsumfeld der securitisation leidet weiterhin an bedeutenden steuerrechtlichen Nachteilen. Sind Verbriefungsgegenstand andere Forderungen als solche aus Bankgeschäften, werden die ABS den Schulden i. S. d. GewStG zugerechnet, wodurch sich der steuerpflichtige Gewerbeertrag um ein Viertel der Zinszahlungen für diese Schulden erhöht. Die Forderungsverwaltung durch einen anderen Serviceagenten als den Originator unterliegt der Umsatzsteuer, und gewisse Unsicherheiten verbleiben im Hinblick auf die Anwendung des § 13c UStG auf Verbriefungstransaktionen. De lege ferenda sollten alle drei Bereiche steuerlich befreit werden.

E. Ausblick. Bonitas non est pessimis esse meliorem Der Konkurrenzdruck ist bei der true sale securitisation extrem hoch. Verursacht die Inlandsansiedlung der Verbriefungsstruktur Mehrkosten von auch nur wenigen Basispunkten im Verhältnis zu ausgelagerten Programmen, geht ein

E. Ausblick. Bonitas non est pessimis esse meliorem

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Originator bei der Wahl der inländischen Struktur das Risiko ein, im Wettbewerb zurückzufallen. 3 Er wird daher seine Verbriefungstransaktionen im Ausland ansiedeln. Hieraus folgt für die Rechtsordnungen: Bonitas non est pessimis esse meliorem. 4 Im internationalen Konkurrenzkampf der Rechtsordnungen ist nicht entscheidend, ob durch die Verabschiedung einer Regelung im Verhältnis zu vorher eine Verbesserung eingetreten ist. Ebensowenig ist es von Relevanz, ob im internationalen Umfeld unvorteilhaftere Regelungen vorliegen. Als Maßstab können nur die besten der Konkurrenten gelten. Die italienische Rechtsordnung gehört mit dem l. 130/1999 zur Spitzengruppe der verbriefungsfreundlichen Rechtsordnungen, was sich auch in dem hohen inländischen Verbriefungsvolumen manifestiert. Die Gesetzesregelung hat allerdings noch gewisse Schwachstellen, die einzelne Reformschritte erforderlich machen. Dies gilt umso mehr, als mit den Sondergesetzen Luxemburgs und Maltas zur securitisation in jüngster Zeit zwei ganz außergewöhnlich vorteilhafte Regelungen verabschiedet wurden, die das italienische Gesetz in der Qualität überholt haben. Die deutsche Rechtsordnung hat noch ganz erheblichen Nachholbedarf. Das Regelungsumfeld ist für die securitisation unvorteilhaft. Es bestehen vielfältige Hindernisse für die Umsetzung der Finanzierungstechnik, und Begünstigungen, die über das Essentielle hinausgehen, fehlen völlig. Die bisherigen Regelungsansätze greifen entweder zu kurz oder sind gänzlich missglückt. Die deutsche Rechtsordnung benötigt dringend ein einheitliches Verbriefungsgesetz, das dem in dieser Studie identifizierten internationalen Maßstab gerecht wird.

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Vgl. hierzu auch Schmid / Dammer, BB 2003, 819, 822. Lucius Annaeus Seneca (Seneca der Jüngere). Übersetzung: Güte bedeutet nicht, besser als der Schlechteste zu sein. Freiere Übersetzung: Wer nur besser als der Schlechteste ist, ist noch lange nicht gut. 4

Anhang: Übersetzungen der italienischen Gesetze 1 I. Verbriefungsgesetz (Legge 130/1999, Auszug) 2 Art. 1. Ambito di applicazione e definizioni. (1) La presente legge si applica alle operazioni di cartolarizzazione realizzate mediante cessione a titolo oneroso di crediti pecuniari, sia esistenti sia futuri, individuabili in blocco se si tratta di una pluralità di crediti, quando ricorrono i seguenti requisiti: a) il cessionario sia una società prevista dall’articolo 3; b) le somme corrisposte dal debitore o dai debitori ceduti siano destinate in via esclusiva, dalla società cessionaria, al soddisfacimento dei diritti incorporati nei titoli emessi, dalla stessa o da altra società, per finanziare l’acquisto di tali crediti, nonché al pagamento dei costi dell’operazione. 2. [omissis]. Art. 1. Anwendungsbereich und Definitionen. (1) Dieses Gesetz findet auf Verbriefungstransaktionen Anwendung, die mittels entgeltlicher Zession bestehender oder zukünftiger Geldforderungen, die, wenn es sich um eine Mehrzahl handelt, kollektiv bestimmbar sind, durchgeführt werden, sofern folgende Voraussetzungen erfüllt sind: a) Zessionar ist eine Gesellschaft gemäß Art. 3; b) Die Zessionar-Gesellschaft bestimmt die Zahlungen des Drittschuldners oder der Drittschuldner ausschließlich zur Erfüllung der Rechte, die in den von ihr oder einer anderen Gesellschaft zum Zwecke des Erwerbs der Forderungen begebenen Wertpapieren verbrieft sind, sowie zur Zahlung der Kosten der Transaktion. (2) [omissis]. Art. 2. Programma dell’operazione. (1) I titoli di cui all’articolo 1 sono strumenti finanziari e agli stessi si applicano le disposizioni del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, recante il testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria. (2) La società cessionaria o la società emittente i titoli, se diversa dalla società cessionaria, redige il prospetto informativo. 1 Beim Folgenden handelt es sich um eine Abschrift und eigene Übersetzung ausgewählter Artikel des legge 130/1999 und des italienischen Bankgesetzes. Rechtsfragen sind nur auf der Basis der italienischen, in der Gazzetta Ufficiale verkündeten Gesetzestexte und nicht anhand dieser Abschriften und Übersetzungen zu klären. Der Autor übernimmt keine Haftung für jegliche Art der Verwendung der hier abgedruckten Texte. 2 Englische Übersetzungen des l. 130/1999 finden bei Lovells, Covered Bonds in the Italian Legal Frameword, S. 19 ff.; und bei Freshfields Bruckhaus Deringer, Italian Securitisation Law, S. 2 ff.

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(3) Nel caso in cui i titoli oggetto delle operazioni di cartolarizzazione siano offerti ad investitori professionali, il prospetto informativo contiene le seguenti indicazioni: a) il soggetto cedente, la società cessionaria, le caratteristiche dell’operazione, con riguardo sia ai crediti sia ai titoli emessi per finanziarla; b) i soggetti incaricati di curare l’emissione ed il collocamento dei titoli; c) i soggetti incaricati della riscossione dei crediti ceduti e dei servizi di cassa e di pagamento; d) le condizioni in presenza delle quali, a vantaggio dei portatori dei titoli, è consentita alla società cessionaria la cessione dei crediti acquistati; e) le condizioni in presenza delle quali la società cessionaria può reinvestire in altre attività finanziarie i fondi derivanti dalla gestione dei crediti ceduti non immediatamente impiegati per il soddisfacimento dei diritti derivanti dai titoli; f) le eventuali operazioni finanziarie accessorie stipulate per il buon fine dell’operazione di cartolarizzazione; g) il contenuto minimo essenziale dei titoli emessi e l’indicazione delle forme di pubblicità del prospetto informativo idonee a garantirne l’agevole conoscibilità da parte dei portatori dei titoli; h) i costi dell’operazione e le condizioni alle quali la società cessionaria può detrarli dalle somme corrisposte dal debitore o dai debitori ceduti, nonché l’indicazione degli utili previsti dall’operazione e il percettore; i) gli eventuali rapporti di partecipazione tra il soggetto cedente e la società cessionaria. (4) Nel caso in cui i titoli oggetto delle operazioni di cartolarizzazione siano offerti ad investitori non professionali, l’operazione deve essere sottoposta alla valutazione del merito di credito da parte di operatori terzi. (5) La Commissione nazionale per le società e la borsa (CONSOB), con proprio regolamento da pubblicare nella Gazzetta Ufficiale, stabilisce i requisiti di professionalità e i criteri per assicurare l’indipendenza degli operatori che svolgono la valutazione del merito di credito e l’informazione sugli eventuali rapporti esistenti tra questi e i soggetti che a vario titolo partecipano all’operazione, anche qualora la valutazione non sia obbligatoria. (6) I servizi indicati nel comma 3, lettera c), del presente articolo sono svolti da banche o da intermediari finanziari iscritti nell’elenco speciale previsto dall’articolo 107 del testo unico bancario, i quali verificano che le operazioni siano conformi alla legge ed al prospetto informativo. (7) Il prospetto informativo deve essere, a semplice richiesta, consegnato ai portatori dei titoli. Art. 2. Programm der Transaktion. (1) Die Wertpapiere aus Artikel 1 sind Finanzinstrumente. Auf sie finden die Bestimmungen des [Finanzwesengesetzes] Anwendung. (2) Die Zessionar-Gesellschaft oder die Wertpapiere emittierende Gesellschaft, sofern diese nicht die Zessionar-Gesellschaft ist, verfasst den Informationsprospekt. (3) Werden die Wertpapiere, die Gegenstand der Verbriefungstransaktion sind, professionellen Investoren angeboten, hat der Informationsprospekt folgende Angaben zu enthalten: a) Den Zedenten, die Zessionar-Gesellschaft und die Charakteristiken der Transaktion sowohl im Hinblick auf die Forderungen als auch auf die zur Finanzierung der Transaktion ausgegebenen Wertpapiere; b) die mit der Emission und Platzierung der Wertpapiere beauftragten Personen; c) die mit der Einziehung der Forderungen und den Kassen- und Zahlungsdienstleistungen beauftragten Personen;

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d) die Bedingungen, unter denen der Zessionar-Gesellschaft zum Vorteil der Wertpapierinhaber die Abtretung der erworbenen Forderungen gestattet ist; e) die Bedingungen, unter denen die Zessionar-Gesellschaft die aus der Verwaltung der übertragenen Forderungen entstandenen und nicht unmittelbar zur Befriedigung der Rechte aus den Wertpapieren benötigten Mittel in andere Finanzaktiven reinvestieren kann. f) die eventuellen akzessorischen Finanztransaktionen, die für das Gelingen der Verbriefungstransaktion eingegangen wurden; g) den essentiellen Mindestinhalt der ausgegebenen Wertpapiere und die Angabe der Publizitätsform des Informationsprospekts, welche die leichte Kenntnisnahme seitens der Wertpapierinhaber ermöglichen muss; h) die Kosten der Transaktion und die Bedingungen, unter denen die Zessionar-Gesellschaft diese von den Zahlungen des Schuldners oder der Schuldner abziehen kann, sowie die Angabe der vorgesehenen Erträge der Transaktion und deren Empfänger; i) die eventuellen Beteiligungsverhältnisse zwischen dem Zedenten und der ZessionarGesellschaft. (4) Werden die Wertpapiere, die Gegenstand der Verbriefungstransaktion sind, nichtprofessionellen Investoren angeboten, ist die Transaktion einer Bonitätsbewertung durch fachkundige Dritte zu unterziehen. (5) Die Commissione nazionale per le società e la borsa (CONSOB) bestimmt mit eigener, in der Gazzetta Ufficiale zu verkündender Verordnung die Anforderungen der Professionalität und die Kriterien zur Gewährleistung der Unabhängigkeit der Fachleute, welche die Bonitätsbewertung vornehmen, sowie der Informationen zu eventuellen Rechtsverhältnissen zwischen diesen und den in verschiedenen Funktionen an der Transaktion teilnehmenden Personen. Dies gilt auch dann, wenn die Bewertung nicht zwingend vorgeschrieben ist. (6) Die Dienstleistungen aus Absatz 3 Buchstabe c) dieses Artikels werden von Banken oder im Sonderregister aus Artikel 107 des Bankgesetzes eingetragenen Finanzintermediären, welche die Konformität der Transaktionen zu Gesetz und Informationsprospekt überwachen, ausgeübt. (7) Der Informationsprospekt ist den Inhabern der Wertpapiere auf einfache Anfrage auszuhändigen. Art. 3. Società per la cartolarizzazione dei crediti. (1) La società cessionaria, o la società emittente titoli se diversa dalla società cessionaria, hanno per oggetto esclusivo la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione dei crediti. (2) I crediti relativi a ciascuna operazione costituiscono patrimonio separato a tutti gli effetti da quello della società e da quello relativo alle altre operazioni. Su ciascun patrimonio non sono ammesse azioni da parte di creditori diversi dai portatori dei titoli emessi per finanziare l’acquisto dei crediti stessi. (3) Alla società cessionaria e alla società emittente titoli si applicano le disposizioni contenute nel titolo V del testo unico bancario, ad esclusione dell’articolo 106, commi 2e 3, lettere b) e c), nonché le corrispondenti norme sanzionatorie previste dal titolo VIII dello stesso testo unico. Art. 3. Verbriefungsgesellschaft. (1) Die Zessionar-Gesellschaft oder die Emissionsgesellschaft, wenn diese nicht die Zessionar-Gesellschaft ist, hat als ausschließlichen Unternehmensgegenstand die Durchführung einer oder mehrerer Verbriefungstransaktionen. (2) Die Forderungen, auf die sich die jeweilige Verbriefungstransaktion bezieht, stellen ein Sondervermögen dar, das in jeder Hinsicht vom Vermögen der Gesellschaft und den

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Vermögen aus anderen Transaktionen getrennt ist. Gegen jedes Vermögen sind Vollstreckungsmaßnahmen anderer Gläubiger als der Inhaber der Wertpapiere, die zur Finanzierung des Erwerbs der Forderungen ausgegeben wurden, unzulässig. (3) Auf die Zessionar-Gesellschaft und die Wertpapiere emittierende Gesellschaft finden die Bestimmungen des Abschnitts V des Bankgesetzes mit Ausnahme des Artikels 106 Absätze 2 und 3 Buchstaben b) und e), sowie die entsprechenden Sanktionsnormen des Abschnitts VIII des Bankgesetzes Anwendung. Art. 4. Modalità ed efficacia della cessione. (1) Alle cessioni dei crediti poste in essere ai sensi della presente legge si applicano le disposizioni contenute nell’articolo 58, commi 2, 3e 4, del testo unico bancario. (2) Dalla data della pubblicazione della notizia dell’avvenuta cessione nella Gazzetta Ufficiale, sui crediti acquistati e sulle somme corrisposte dai debitori ceduti sono ammesse azioni soltanto a tutela dei diritti di cui all’articolo 1, comma 1, lettera b). Dalla stessa data la cessione dei crediti è opponibile: a) agli altri aventi causa del cedente, il cui titolo di acquisto non sia stato reso efficace verso i terzi in data anteriore; b) ai creditori del cedente che non abbiano pignorato il credito prima della pubblicazione della cessione. (3) Ai pagamenti effettuati dai debitori ceduti alla società cessionaria non si applica l’articolo 67 del regio decreto 16 marzo 1942, n. 267, e successive modificazioni. (4) Per le operazioni di cartolarizzazione disciplinate dalla presente legge i termini di [un anno e di sei mesi] 3 previsti dall’articolo 67 del regio decreto 16 marzo 1942, n. 267, e successive modificazioni, sono ridotti, rispettivamente, a sei ed a tre mesi. Art. 4. Modalität und Wirkung der Zession. (1) Auf die nach Maßgabe dieses Gesetzes vorgenommenen Forderungsübertragungen finden die Bestimmungen des Artikels 58 Absätze 2, 3 und 4 des Bankgesetzes Anwendung. (2) Vom Tag der Verlautbarung der erfolgten Zession in der Gazzetta Ufficiale sind gegen die erworbenen Forderungen und die von den Drittschuldnern geleisteten Zahlungen nur Vollstreckungsmaßnahmen zur Durchsetzung der Rechte aus Artikel 1 Abs. 1 Buchstabe b zulässig. Vom selben Tage an kann die Forderungszession folgenden Personen entgegengehalten werden: a) den Rechtsnachfolgern des Zedenten, deren Erwerb nicht gegen Dritte zu einem vorherigen Zeitpunkt wirksam geworden ist; b) den Gläubigern des Zedenten, welche die Forderung nicht vor der Verlautbarung der Zession gepfändet haben. (3) Auf die Zahlungen der an die Zessionar-Gesellschaft Drittschuldner findet Artikel 67 [der Insolvenzordnung] keine Anwendung.

3 Der Gesetzestext verweist noch auf die Fristen von zwei Jahren bzw. einem Jahr, die zum Zeitpunkt der Verabschiedung des l. 130/1999 von Art. 67 l.fall. vorgesehen waren. Diese Fristen wurden bei der Reform des italienischen Insolvenzrechts 2005 auf ein Jahr bzw. sechs Monate verkürzt, wobei diese Fristenverkürzung allerdings nicht mit dem Verbriefungsgesetz koordiniert wurde. Es handelt sich um einen Formfehler, der keinen Einfluss auf die Gesetzesregelung hat. Im hier abgedruckten Text wurden die Fristen korrigiert, um die tatsächliche Rechtslage darzustellen.

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(4) Für die von diesem Gesetz geregelten Verbriefungstransaktionen sind die Fristen aus Artikel 67 [der Insolvenzordnung] von [einem Jahr und sechs Monaten] 4 jeweils auf sechs und drei Monate verkürzt. Art. 5. Titoli emessi a fronte dei crediti acquistati. (1) Ai titoli emessi dalla società cessionaria o dalla società emittente titoli, per finanziare l’acquisto dei crediti, si applicano gli articoli 129e 143 del testo unico bancario. (2) Alle emissioni dei titoli non si applicano il divieto di raccolta di risparmio tra il pubblico previsto dall’articolo 11, comma 2, del testo unico bancario, né i limiti quantitativi alla raccolta prescritti dalla normativa vigente; non trovano altresì applicazione gli articoli da 2410a 2420 del codice civile. Art. 5. In Anbetracht der erworbenen Forderungen begebene Wertpapiere. (1) Auf die von der Zessionar-Gesellschaft oder der Emissionsgesellschaft zur Finanzierung des Erwerbs der Forderungen ausgegebenen Wertpapiere finden die Artikel 129 und 143 des Bankgesetzes Anwendung. (2) Auf die Wertpapieremissionen finden das Verbot der öffentlichen Kapitalaufnahme aus Artikel 11 Abs. 2 des Bankgesetzes und die quantitativen Begrenzungen der aktuell gültigen Regelungen keine Anwendung; ebensowenig finden die Artikel 2412 bis 2420 codice civile Anwendung. Art. 6. Disposizioni fiscali e di bilancio. (1) Ai fini delle imposte sui redditi, ai titoli indicati nell’articolo 5 si applica lo stesso trattamento stabilito per obbligazioni emesse dalle società per azioni con azioni negoziate in mercati regolamentati italiani e per titoli similari, ivi compreso il trattamento previsto dal decreto legislativo 1o aprile 1996, n. 239. (2) Se la cessione ha per oggetto crediti derivanti dalle operazioni indicate negli articoli 15, 16e 19 del decreto del Presidente della Repubblica 29 settembre 1973, n. 601, continuano ad applicarsi le agevolazioni previste nel citato articolo 15. (3) Le diminuzioni di valore registrate sugli attivi ceduti, sulle garanzie rilasciate al cessionario e sulle attività, diverse da quelle oggetto di cessione, poste a copertura delle operazioni di cartolarizzazione, nonché gli accantonamenti effettuati a fronte delle garanzie rilasciate al cessionario, possono essere imputati direttamente alle riserve patrimoniali, se relativi a contratti di cartolarizzazione stipulati entro due anni dalla data di entrata in vigore della presente legge; essi vanno imputati sul conto economico in quote costanti nell’esercizio in cui si sono registrati la diminuzione di valore o gli accantonamenti e nei quattro successivi. Delle operazioni di cartolarizzazione, delle eventuali diminuzioni di valore e degli accantonamenti non ancora inclusi nel conto economico occorre fornire indicazione nella nota integrativa di bilancio. (4) Nelle ipotesi di cui al comma 3, le diminuzioni di valore ivi previste concorrono alla determinazione del reddito di impresa negli esercizi in cui sono iscritte al conto economico. (5) [omissis]. (6) Il Ministro del tesoro, del bilancio e della programmazione economica è autorizzato ad apportare, con propri decreti, le occorrenti variazioni di bilancio.

4

Siehe vorstehende Fn.

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6. Steuer- und bilanzrechtliche Bestimmungen. (1) Zum Zwecke der Ertragsbesteuerung erfahren die Wertpapiere aus Artikel 5 dieselbe Behandlung, die für Anleihen von Aktiengesellschaften, deren Aktien auf geregelten italienischen Märkten gehandelt werden, und für ähnliche Wertpapiere vorgesehen ist. Dies beinhaltet auch die von der Rechtsverordnung Nr. 239 vom 1. April 1996 bestimmte Behandlung. (2) Hat die Zession Forderungen aus Transaktionen gemäß den Artikeln 15, 16 und 19 des Dekrets des Präsidenten der Republik Nr. 601 vom 29. September 1973 zum Gegenstand, finden die Erleichterungen aus dem genannten Artikel 15 weiterhin Anwendung. (3) Wertminderungen aus den übertragenen Forderungen, aus dem Zessionar gestellten Sicherheiten und aus Aktiven, die nicht Gegenstand der Transaktion, aber zu deren Sicherung bestimmt sind, sowie die in Ansehen der dem Zessionar gestellten Sicherheiten gebildete Rückstellungen können direkt in die Kapitalrücklagen eingetragen werden, wenn sie sich auf Verbriefungsverträge beziehen, die binnen zwei Jahren vom Tage des Inkrafttretens dieses Gesetzes beziehen; sie sind zu gleichen Anteilen in die Gewinn- und Verlustrechnung der Rechnungsperiode, in der die Wertminderung oder die Rückstellungen registriert wurden, und der darauffolgenden vier Rechnungsperioden aufzunehmen. Über die Verbriefungstransaktionen, über die eventuellen Wertminderungen und über Rückstellungen, die noch nicht in die Gewinn- und Verlustrechnung aufgenommen wurden, sind Angaben in den Lagebericht einzutragen. (4) In den Fällen aus Absatz 3 sind die dort geregelten Wertminderungen bei der Bestimmung des Unternehmensertrags der Rechnungsperioden, in denen sie in die Gewinn- und Verlustrechnung aufgenommen sind, zu berücksichtigen. (5) [omissis]. (6) Der [Finanzminister] ist ermächtigt, mit eigenen Verordnungen die notwendigen Bilanzvariationen zu verfügen. Art. 7. Altre operazioni. (1) Le disposizioni della presente legge si applicano, in quanto compatibili: a) alle operazioni di cartolarizzazione dei crediti realizzate mediante l’erogazione di un finanziamento al soggetto cedente da parte della società per la cartolarizzazione dei crediti emittente i titoli; b) alle cessioni a fondi comuni di investimento, aventi per oggetto crediti, costituiti ai sensi del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58. (2) Nel caso di operazioni realizzate mediante erogazione di un finanziamento, i richiami al cedente e al cessionario devono intendersi riferiti, rispettivamente, al soggetto finanziato e al soggetto finanziatore. Art. 7. Andere Transaktionen. (1) Soweit kompatibel finden die Bestimmungen dieses Gesetzes Anwendung auf: a) Forderungsverbriefungstransaktionen, die mittels Ausreichung einer Finanzierung an den Zedenten durch die Verbriefungsgesellschaft, welche die Wertpapiere emittiert, durchgeführt werden; b) Zessionen an Investmentfonds, deren Gegenstand Forderungen sind und die gemäß [dem Finanzwesengesetz] gegründet wurden. (2) Bei Transaktionen, die mittels Ausreichung einer Finanzierung geschehen, sind die Bezugnahmen auf den Zedenten und den Zessionar respektive auf den Finanzierungsnehmer und den Finanzierungsgeber zu beziehen.

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Art. 7 bis. Obbligazioni bancarie garantite. (1) Le disposizioni di cui all’articolo 3, commi 2e 3, all’articolo 4e all’articolo 6, comma 2, si applicano, salvo quanto specificato ai commi 2e 3 del presente articolo, alle operazioni aventi ad oggetto le cessioni di crediti fondiari e ipotecari, di crediti nei confronti delle pubbliche amministrazioni o garantiti dalle medesime, anche individuabili in blocco, nonché di titoli emessi nell’ambito di operazioni di cartolarizzazione aventi ad oggetto crediti della medesima natura, effettuate da banche in favore di società il cui oggetto esclusivo sia l’acquisto ditali crediti e titoli, mediante l’assunzione di finanziamenti concessi o garantiti anche dalle banche cedenti, e la prestazione di garanzia per le obbligazioni emesse dalle stesse banche ovvero da altre. (2) I crediti ed i titoli acquistati dalla società di cui al comma 1e le somme corrisposte dai relativi debitori sono destinati al soddisfacimento dei diritti, anche ai sensi dell’articolo 1180 del codice civile, dei portatori delle obbligazioni di cui al comma 1e delle controparti dei contratti derivati con finalità di copertura dei rischi insiti nei crediti e nei titoli ceduti e degli altri contratti accessori, nonché al pagamento degli altri costi dell’operazione, in via prioritaria rispetto al rimborso dei finanziamenti di cui al comma 1. (3) Le disposizioni di cui agli articoli 3, comma 2, e 4, comma 2, si applicano a beneficio dei soggetti di cui al comma 2 del presente articolo. A tali fini, per portatori di titoli devono intendersi i portatori delle obbligazioni di cui al comma 1. (4 – 6) [omissis]. (7) Ogni imposta e tassa e’ dovuta considerando le operazioni di cui al comma 1 come non effettuate e i crediti e i titoli che hanno formato oggetto di cessione come iscritti nel bilancio della banca cedente, se per le cessioni e’ pagato un corrispettivo pari all’ultimo valore di iscrizione in bilancio dei crediti e dei titoli, e il finanziamento di cui al comma 1 e’ concesso o garantito dalla medesima banca cedente. Art. 7 bis. Pfandbriefe. (1) Die Bestimmungen des Artikels 3 Absätze 2 und 3 und der Artikel 4 und 6 Absatz 2 finden, mit den Einschränkungen aus den Absätzen 2 und 3 dieses Artikels, auf Transaktionen Anwendung, die folgende Voraussetzungen erfüllen: Gegenstand sind Zessionen von Boden- und Hypothekenkrediten, Zessionen von gegen öffentliche Verwaltungen bestehende oder von diesen garantierte Forderungen, die auch kollektiv bestimmbar sein können, oder Zessionen von im Rahmen von Verbriefungstransaktionen, deren Gegenstand Forderungen derselben Natur sind, ausgegeben Wertpapieren; die Transaktionen werden von Banken zugunsten von Gesellschaften durchgeführt, deren ausschließlicher Unternehmensgegenstand der Erwerb dieser Forderungen und Wertpapiere ist, und geschehen über von den zedierenden Banken ausgereichte oder garantierte Finanzierungen und über die Garantiestellung für die von denselben oder anderen Banken emittierten Anleihen. (2) Die von der Gesellschaft aus Absatz 1 erworbenen Forderungen und Wertpapiere sowie die von den Schuldnern geleisteten Zahlungen sind für die Erfüllung der Rechte, auch gemäß Artikel 1180 codice civile, der Inhaber der Anleihen aus Absatz 1, zur Erfüllung der Rechte der Gegenparteien der Derivatverträge, die zum Zweck der Deckung der Risiken der abgetretenen Forderungen und Wertpapiere eingegangenen wurden, zur Erfüllung der Rechte der Gegenparteien der anderen akzessorischen Verträge, sowie zur Zahlung der anderen Kosten der Transaktion bestimmt, und zwar mit Vorrang vor der Rückzahlung der Finanzierungen aus Absatz 1. (3) Die Bestimmungen der Artikel 3 Absatz 2 und 4 Absatz 2 sind zugunsten der Personen aus Absatz 2 dieses Artikels anzuwenden. Hierzu ist der Begriff Wertpapierinhaber auf die Inhaber der Anleihen aus Absatz 1 zu beziehen. (4 – 6) [omissis].

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(7) Jede direkte und indirekte Steuer ist so anzuwenden, als wären die Transaktionen aus Absatz 1 nicht durchgeführt worden und als wären die Forderungen und Wertpapiere, die Gegenstand der Zession waren, in der Bilanz der zedierenden Bank eingetragen, sofern für die Zession eine Gegenleistung bezahlt wurde, die dem letzten in der Bilanz eingetragenen Wert der Forderungen und Wertpapiere entspricht, und sofern die Finanzierung aus Absatz 1 von derselben zedierenden Bank ausgereicht oder garantiert wurde. Art. 7 ter. Norme applicabili. (1) Alla costituzione di patrimoni destinati aventi ad oggetto i crediti ed i titoli di cui all’articolo 7 bis, comma 1, e alla destinazione dei relativi proventi, effettuate ai sensi dell’articolo 2447 bis del codice civile, per garantire i diritti dei portatori delle obbligazioni emesse da banche di cui all’articolo 7 bis, comma 1, si applicano le disposizioni di cui all’articolo 7 bis, commi 5e 6. Art. 7 ter. Anwendbare Bestimmungen. (1) Auf die Bildung von Zweckvermögen, deren Gegenstand die Forderungen und Wertpapiere aus Art. 7 bis sind, und auf die gemäß Art. 2447 bis codice civile durchgeführte Zwecksatzung über die betreffenden Erträge mit dem Inhalt, die Rechte der Inhaber der von Banken aus Art. 7 bis Absatz 1 emittierten Anleihen zu garantieren, finden die Bestimmungen des Artikel 7 bis Absätze 5 und 6 5 Anwendung.

II. Bankgesetz (Testo Unico Bancario, Auszug) Art. 58. Cessione di rapporti giuridici. (1) [omissis]. (2) La banca cessionaria dà notizia dell’avvenuta cessione mediante iscrizione nel registro delle imprese e pubblicazione nella Gazzetta Ufficiale della Repubblica Italiana. La Banca d’Italia può stabilire forme integrative di pubblicità. (3) I privilegi e le garanzie di qualsiasi tipo, da chiunque prestati o comunque esistenti a favore del cedente, nonché le trascrizioni nei pubblici registri degli atti di acquisto dei beni oggetto di locazione finanziaria compresi nella cessione conservano la loro validità e il loro grado a favore del cessionario, senza bisogno di alcuna formalità o annotazione. Restano altresì applicabili le discipline speciali, anche di carattere processuale, previste per i crediti ceduti. (4) Nei confronti dei debitori ceduti gli adempimenti pubblicitari previsti dal comma 2 producono gli effetti indicati nell’articolo 2164 del codice civile. Art. 58. Zession von Rechtsverhältnissen. (1) [omissis]. (2) Die Zessionar-Bank gibt die erfolgte Zession durch Eintragung in das Handelsregister und Verlautbarung in der Gazzetta Ufficiale der Republik Italien bekannt. Die Banca d’Italia kann ergänzende Publizitätsformen bestimmen. (3) Die Vorzugsrechte und Sicherheiten jeglicher Art, von wem auch immer gestellt oder in jedem Fall zugunsten des Zedenten bestehend, sowie die Eintragungen des Erwerbs der Güter, die Gegenstand eines Leasingvertrages sowie der Zession sind, in öffentliche Register behalten ihre Gültigkeit und ihren Rang zugunsten des Zessionars, ohne dass jegliche andere

5

Die Absätze 5 und 6 des Art. 7 bis l. 130/1999 wurden nicht übersetzt, denn sie ermächtigen nur den Wirtschafts- und Finanzminister und die Banca d’Italia, sekundäre Gesetzgebung zu erlassen.

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Formalität oder Eintragung notwendig wäre. Ebenso bleiben die Sonderregelungen auch prozessrechtlicher Natur anwendbar, die für die übertragenen Forderungen vorgesehen sind. (4) Für die zedierten Schuldner hat die Erfüllung der Publizitätspflichten aus Absatz 2 die Rechtswirkungen aus Artikel 1264 codice civile.

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Urteilsverzeichnis Bundesverfassungsgericht BVerfG WM 2007, 1694 – 571 Fn. 118. Reichsgericht (Amtliche Sammlung der Entscheidungen) RGZ 53, 268, 270 – 562 Fn. 60 und 62. RGZ 55, 334, 335 f. – 563 Fn. 72, 564 Fn. 75. RGZ 58, 8, 10 – 660 Fn. 564. RGZ 60, 369, 371 – 585 Fn. 201. RGZ 65, 418 – 584 Fn. 189. RGZ 67, 166, 167 – 563 Fn. 72. RGZ 72, 138, 141 – 585 Fn. 201. RGZ 72, 141 – 585 Fn. 198. RGZ 83, 434, 438 f. – 584 Fn. 187. RGZ 87, 68, 71 – 561 Fn. 56. RGZ 89, 193, 195 – 585 Fn. 202. RGZ 91, 277, 280 – 585 Fn. 202. RGZ 97, 76, 78 – 568 Fn. 101. RGZ 102, 385, 386 – 561 Fn. 56. RGZ 111, 298, 300 – 562 Fn. 60 und 62. RGZ 126, 184 – 562 Fn. 63. RGZ 126, 384 – 584 Fn. 188. RGZ 127, 129 – 651 Fn. 513. RGZ 133, 234, 241 – 655 Fn. 535. RGZ 135, 272, 274 – 584 Fn. 196. RGZ 142, 331, 333 – 584 Fn. 187. RGZ 148, 105, 108 – 562 Fn. 62. Reichsgericht (andere Fundstellen) RG JW 32, 3760 – 563 Fn. 70 Bundesgerichtshof (Amtliche Sammlung der Entscheidungen) BGHZ 2, 300, 306 – 575 Fn. 138. BGHZ 4, 153, 164 – 655 Fn. 535.

BGHZ 7, 365, 367 f. = BGH NJW 1953, 21 – 563 Fn. 66, 68, 69 und 72, 564 Fn. 73. BGHZ 25, 16, 23 = NJW 1957, 1229 – 584 Fn. 187. BGHZ 25, 27, 29 = BGH NJW 1957, 1553 – 575 Fn. 141. BGHZ 27, 306, 309 – 568 Fn. 101. BGHZ 30, 176, 179 – 568 Fn. 101. BGHZ 35, 172, 173 = BGH NJW 1961, 1524 – 585 Fn. 199. BGHZ 35, 317, 327 = NJW 1961, 1966 – 574 Fn. 132. BGHZ 40, 156, 160 – 568 Fn. 95. BGHZ 42, 53, 56 – 584 Fn. 194 und 195, 585 Fn. 202 BGHZ 49, 197, 205 – 565 Fn. 80. BGHZ 53, 60, 63 – 563 Fn. 72, 564 Fn. 73 BGHZ 56, 228, 230 – 568 Fn. 95. BGHZ 58, 364, 367 – 559 Fn. 42. BGHZ 61, 317, 325 – 559 Fn. 42. BGHZ 69, 254, 257 f. = LM § 138 (Cb) Nr. 24 = NJW 1977, 2207 – 558 Fn. 41, 559 Fn. 42, 44 und 46, 637 Fn. 455. BGHZ 70, 299, 303 – 568 Fn. 95. BGHZ 71, 75, 78 = NJW 1970, 322 – 563 Fn. 72, – 564 Fn. 73 BGHZ 71, 162 = NJW 1978, 1585 – 584 Fn. 192. BGHZ 71, 306, 308 – 559 Fn. 42. BGHZ 72, 15, 20 – 558 Fn. 41, 559 Fn. 46, 637 Fn. 455. BGHZ 75, 391, 397 f. – 559 Fn. 46. BGHZ 76, 119, 125 – 558 Fn. 41. BGHZ 77, 274, 276 – 568 Fn. 101. BGHZ 78, 137, 143 = NJW 1981, 748 – 585 Fn. 197.

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Urteilsverzeichnis

BGHZ 79, 16, 20 f. – 564 Fn. 73. BGHZ 80, 228, 232 = NJW 1981, 1554 – 585 Fn. 201 und 202. BGHZ 82, 50 = BGH NJW 1982, 164 – 559 Fn. 42, 638 Fn. 459. BGHZ 82, 283, 288 – 637 Fn. 455 und 456. BGHZ 85, 388, 391 = NJW 1983, 752 – 575 Fn. 141. BGHZ 88, 205, 206 – 563 Fn. 72. BGHZ 89, 41, 46 = NJW 1984, 973 – 562 Fn. 61 und 62. BGHZ 92, 374, 378 – 585 Fn. 202. BGHZ 95, 109, 117 = NJW 1995, 2820 – 574 Fn. 132. BGHZ 95, 362, 367 f. – 579 Fn. 160 und 162 BGHZ 100, 353 ff. = NJW 1987, 1878 ff. – 558 Fn. 41, 559 Fn. 42 und 44, 637 Fn. 455, 638 Fn. 459. BGHZ 102, 293, 301 – 568 Fn. 95. BGHZ 104, 82, 92 = WM 1988, 821 – 580 Fn. 166. BGHZ 106, 42, 49 = WM 1988, 1780 – 580 Fn. 166. BGHZ 108, 98, 104 – 563 Fn. 72. BGHZ 108, 172, 176 – 568 Fn. 95. BGHZ 110, 41, 43 – 585 Fn. 202. BGHZ 112, 387, 389 f. – 568 Fn. 95. BGHZ 115, 123, 127 – 579 Fn. 160. BGHZ 116, 268, 273 – 579 Fn. 160. BGHZ 135, 25 – 565 Fn. 81. BGHZ 137, 212 – 560 Fn. 51 und 52. BGHZ 150, 353 ff. – 567 Fn. 88. BGHZ 155, 227, 231 = ZIP 2003, 1613, 1615 = WM 2003, 1733, 1734 – 588 Fn. 222, 589 Fn. 222 und 223, 592 Fn. 249. Bundesgerichtshof (andere Fundstellen) BGH NJW 1952, 337 – 655 Fn. 535. BGH NJW 1955, 544 – 564 Fn. 78. BGH NJW 1955, 709 = KTS 1955, 139 – 634 Fn. 442.

BGH JZ 1956, 119 – 651 Fn. 514. BGH NJW 1959, 1223, 1224 – 653 Fn. 524. BGH WM 1960, 1407 – 654 Fn. 527. BGH WM 1961, 350 – 563 Fn. 70. BGH WM 1962, 1369, 1371 – 633 Fn. 437. BGH WM 1964, 61, 62 – 585 Fn. 201. BGH NJW 1965, 2197 – 563 Fn. 72, 564 Fn. 75. BGH WM 1966, 13 – 563 Fn. 70. BGH WM 1967, 213 – 584 Fn. 196. BGH NJW 1969, 40 – 562 Fn. 63. BGH WM 1969, 209, 210 f. – 584 Fn. 196 BGH NJW 1969, 1850 – 645 Fn. 485. BGH NJW 1972, 437 – 584 Fn. 190. BGH NJW 1974, 100, 101 – 584 Fn. 196. BGH NJW 1974, 1130 – 563 Fn. 66. BGH WM 1975, 1182, 1184 – 633 Fn. 437. BGH WM 1976, 151 – 563 Fn. 69 und 72 BGH NJW 1977, 718 – 634 Fn. 442. BGH WM 1978, 620 – 574 Fn. 133. BGH NJW 1978, 634, 635 – 563 Fn. 68 und 74 BGH NJW 1978, 1668 – 564 Fn. 76. BGH WM 1980, 215 – 574 Fn. 132. BGH NJW 1982, 2768, 2769 – 619 Fn. 393. BGH NJW 1983, 1905 – 575 Fn. 142. BGH NJW 1983, 2497 – 652 Fn. 515. BGH NJW 1984, 1184 = LM § 930 Nr. 18 – 654 Fn. 527, 654 Fn. 527 BGH WM 1985, 12 – 618 Fn. 386. BGH WM 1985, 429, 420 – 574 Fn. 132. BGH NJW 1985, 800, 802 – 564 Fn. 73. BGH NJW 1985, 863 – 575 Fn. 141. BGH NJW 1986, 47 – 579 Fn. 159. BGH WM 1986, 477 – 574 Fn. 133. BGH WM 1986, 1386, 1387 – 619 Fn. 390. BGH NJW 1986, 2107 – 568 Fn. 98. BGH NJW 1987, 139 – 618 Fn. 387. BGH ZIP 1987, 855, 856 f. – 637 Fn. 455. BGH NJW 1988, 3204, 3205 – 563 Fn. 72. BGH NJW-RR 1989, 1049 – 652 Fn. 516. BGH NJW-RR 1989, 1209 – 575 Fn. 142.

Urteilsverzeichnis BGH ZIP 1991, 19 – 618 Fn. 388. BGH WM 1991, 85, 86 = ZIP 1991, 90, 91 – 571 Fn. 113 BGH NJW-RR 1991, 305 = WM 1991, 86, 87 = Rpfleger 1991, 105 – 618 Fn. 386, 387 und 388, 619 Fn. 393. BGH NJW 1991, 2897 – 564 Fn. 75. BGH WM 1991, 1273, 1277 = NJW 1991, 2144 ff. – 638 Fn. 459. BGH NJW 1992, 2221, 2222 – 575 Fn. 141. BGH NJW 1994, 449, 451 – 633 Fn. 437. BGH NJW-RR 1994, 880, 881 – 575 Fn. 141. BGH WM 1994, 1161, 1163 – 560 Fn. 51. BGH NJW 1994, 2947 – 584 Fn. 187. BGH NJW-RR 1995, 589, 589 f. – 585 Fn. 202. BGH NJW 1995, 1668, 1669 – 563 Fn. 66 und 69. BGH NJW 1996, 2033 – 640 Fn. 470. BGH BB 1997, 1858, 1859 – 561 Fn. 56. BGH ZIP 1997, 1072, 1073 – 568 Fn. 95. BGH NJW 1998, 371 – 584 Fn. 191. BGH NJW 1998, 896, 897 – 655 Fn. 535. BGH NJW 1998, 2047 – 560 Fn. 51. BGH NJW 1998, 2274 – 652 Fn. 515. BGH NJW 1999, 1101 – 652 Fn. 515. BGH NJW 1999, 1864 – 579 Fn. 163. BGH NJW 2000, 276, 277 – 563 Fn. 66 und 68. BGH NJW 2000, 575 – 584 Fn. 190. BGH NJW 2000, 957, 958 – 654 Fn. 527. BGH NJW 2000, 2661 – 652 Fn. 515. BGH NJW-RR 2000, 1220 – 568 Fn. 99. BGH VIZ 2001, 51, 52 – 584 Fn. 191. BGH NJW 2002, 1488 – 652 Fn. 516. BGH NJW-RR 2003, 1690 – 565 Fn. 80. BGH NJW-RR 2003, 1691 – 564 Fn. 76. BGH WM 2004, 1080, 1081 – 575 Fn. 142. BGH BKR 2007, 194, 195 f.= BB 2007, 793, 794 f. = WM 2007, 643, 644 f. – 571 Fn. 118. BGH LM Nr. 5 zu § 401 – 585 Fn. 197.

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Bundesfinanzhof (Amtliche Sammlung) BFHE 172, 42 ff. – 661 Fn. 571 Bundesfinanzhof (andere Fundstellen) BFH NJW 1960, 982, 983 – 660 Fn. 564 BFH BStBl II 2004, 667 = BFH Report 2003, 200 = BB 2003, 2665 = DStR 2003, 1925 – 678 Fn. 627 BFH BStBl II 1993, 316 – 679 Fn. 630 BFH NJW 1996, 1079, 1080 – 565 Fn. 81 Bundesarbeitsgericht BAG BB 1960, 1202 – 568 Fn. 101. BAG WM 1990, 735 – 584 Fn. 190. Oberlandesgerichte OLG Hamburg MDR 1956, 227 – 564 Fn. 78. OLG Stuttgart NJW 1966, 666 – 563 Fn. 70. OLG Frankfurt Rpfleger 1975, 177 – 584 Fn. 187. OLG Bremen ZIP 1980, 539, 543 – 634 Fn. 441. OLG Celle, NJW 1980, 347, 348 – 579 Fn. 160. OLG Düsseldorf ZIP 1982, 860 – 634 Fn. 442. OLG München VersR 1985, 846 – 584 Fn. 191. OLG Karlsruhe RDV 1988, 146 – 579 Fn. 161. OLG Koblenz WM 1988, 45 – 558 Fn. 41, 559 Fn. 43 und 44. OLG Bamberg NJW-RR 1989, 1449, 1450 – 660 Fn. 563. OLG WuM 1989, 147 – 645 Fn. 485. OLG Köln NJW 1990, 3214 – 585 Fn. 202. OLG Schleswig WM 1991, 453 – 576 Fn. 145. OLG Köln VersR 1992, 1152 – 584 Fn. 193. OLG München NJW-RR 1992, 1136, 1137 – 575 Fn. 141. OLG Köln WM 1993, 289, 290 = NJW-RR 1993, 372 – 571 Fn. 113.

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OLG Düsseldorf VuR 1995, 353 – 579 Fn. 162. OLG Düsseldorf WM 1995, 1112, 1113 = VersR 1996, 709 – 563 Fn. 66 und 69, 564 Fn. 74. OLG Karlsruhe MDR 1996, 1230 – 579 Fn. 163. OLG Düsseldorf NJW-RR 1997, 374 – 579 Fn. 163. OLG Düsseldorf NJW-RR 1997, 757 – 574 Fn. 133. OLG Schleswig WM 1997, 965, 967 – 619 Fn. 390. OLG Schleswig DSB 2/1998, 15 – 579 Fn. 161. OLG Schleswig NJW-RR 1998, 54 – 579 Fn. 163. OLG Terlau BB 1998, 1498 – 560 Fn. 51. OLG Frankfurt DuD 1999, 231, 232 f. – 579 Fn. 162. OLG Köln ZEV 2000, 231 – 584 Fn. 191. OLG Celle GmbHR 2001, 1042 = EWiR § 13 GmbHG 1/02, 109 – 650 Fn. 506. OLG Hamm WM 2002, 451 – 560 Fn. 51. OLG Celle WM 2004, 1384 – 571 Fn. 117, 576 Fn. 149. OLG Frankfurt a. M. WM 2004, 1386, 1387 ff. = BB 1650, 1651 = ZIP 2004, 1449 = BKR 2004, 330 – 571 Fn. 115, 596. OLG München WM 2004, 74, 75 = ZIP 2004, 19, 21 – 571 Fn. 113. OLG Köln WM 2005, 2385, 2386 – 571 Fn. 117. Kammergericht Berlin KG Berlin RDV 1995, 245, 246 – 579 Fn. 161. Bayerisches Oberes Landesgericht BayObLGZ 1971, 31 = BayObLG Rpfleger 1972, 16 – 584 Fn. 187. BayObLG NJW 1976, 1895, 1896 – 562 Fn. 60.

Landgerichte LG Halle CR 1998, 86 – 579 Fn. 162. LG Hanau NJW-RR 1999, 1142 – 574 Fn. 133. LG Koblenz WM 2005, 30 – 571 Fn. 117. LG Frankfurt a. M. BB 2005, 125 – 571 Fn. 117. Corte Suprema di Cassazione Cass., 10 aprile 1969, n. 1153 Foro it., 1969, I, 1768 – 467 Fn. 131. Cass., 24 ottobre 1975, n. 3519– 448 Fn. 57. Cass., 2 agosto 1977, n. 3421 – 445 Fn. 42 Cass., 5 giugno 1978, n. 2798 Rep. Foro it. 1978, voce Cessione dei crediti – 445 Fn. 42 Cass., 8 febbraio 1982, n. 722 Foro it, 1982, I, 2285 – 398 Fn. 1262. Cass., 22 settembre 1990, n. 9650 Giur. comm. 1992, II, 391; Cass., 21 giugno 1986, n. 3657 Banca borsa tit. cred. 1986, II, 34 – 460 Fn. 105. Cass., Sez. Un., 7 gennaio 1993, n. 65 Riv. it. leasing 1993, 207 = Giur. it 1993, I, 1, 936 = Giust. civ. 1993, I, 1193 = Contratti 1993, 177 = Impresa 1993, 1876 = Fallimento 1993, 521 = Società 1993, 76 = Vita not. 1993, 829 = Foro it. 1994, I, 177 – 474 Fn. 171. Cass., novembre 1993, n. 11516 Foro it. 1994, I, 3126 – 449 Fn. 58. Cass., 11 febbraio 1995, n. 1545 Fallimento 1995, 848 = Rep. Foro it. 1995, voce Fallimento, n. 463 – 462 Fn. 112. Cass., 17 marzo 1995, n. 3099 Mass. 1995 = Rep. Foro it. 1995, voce Fallimento, n. 9; Cass. 14 febbraio 1979, n. 973– 448 Fn. 57. Cass., 22 febbraio 1996, n. 1413 Fallimento 1996, 759 = Giur. comm. 1996, II, 744 – 460 Fn. 105. Cass., 14 novembre 1996, n. 9997 Giur. it., 1997, I, 1, 1558 = Giust. civ., 1997, I, 1879 = Fallimento 1997, 787 – 449 Fn. 58.

Urteilsverzeichnis Cass., 6 dicembre 1996, n. 10886 Fallimento 1997, 309 = Dir. fall. 1997, II, 226 = Rep. Foro it. 1997, voce Fallimento, n. 474 – 462 Fn. 112. Cass., 23 gennaio 1997, n. 699 Fallimento 1997, 825 = Rep. Foro it. 1997, voce Fallimento, n. 476 – 462 Fn. 112. Cass., 24 ottobre 1975, n. 3519 Foro it. 1976, I, 1947 – 445 Fn. 42. Cass., 11 novembre 1998, n. 11369 Fallimento 1999, 886 = Dir. fall. 1999, II, 713 = Mass. 1998 = Rep. Foro it. 1998, voce Fallimento, n. 4 – 462 Fn. 112. Cass., 18 novembre 1998, n. 11614 Foro it. 1999, I, 2608 = Contratti 1999, 683 = Gazzetta giur. 1999, I, 37 – 474 Fn. 171. Cass., 29 gennaio 1999, n. 785 Foro it., 2000, I, 1991 – 449 Fn. 58. Cass., 1° aprile 1999, n. 3136 Mass giur. lav. 1999, 467 – 495 Fn. 255. Cass., 27 settembre 1999, n. 10668 Mass. 1999 – 460 Fn. 105. Cass., 12 ottobre 1999, n. 11432 Fallimento 2000, 1261 – 449 Fn. 58. Cass., 29 marzo 2000, n. 3782 Fallimento 2001, 291 = Dir. fall. 2001, II, 362 = Rep. Foro it. 2000, voce Fallimento, n. 566– 448 Fn. 57. Cass., 3 ottobre 2000, n. 13075 Mass. 2000 = Rep. Foro it. 2000, voce Cessione dei crediti, n. 28 – 449 Fn. 58. Cass., 19 giugno 2001, n. 8333 Mass. 2001 = Riv. not. 2002, 435 = Giust. civ. 2002, I, 2875 = Rep. Foro it. 2001, voce Cessione dei crediti, n. 20– 448 Fn. 57. Cass., 12 luglio 2001, n. 9417 Mass. 2001 = Rep. Foro it. 2001, voce Contratto in genere, n. 279 – 474 Fn. 171. Cass., 5 aprile 2002, n. 4842 Foro it. 2002, I, 2408 = Giust. civ. 2002, I, 1515 = Contratti 2002, 1125 = Fallimento 2002 = Rep. Foro it. 2002, voce Fallimento, n. 381 – 467 Fn. 132. Cass., 24 giugno 2002, n. 9161 Mass. 2002 = Rep. Foro it. 2002, voce Contratto in genere, n. 273 – 474 Fn. 171.

799

Cass., 26 ottobre 2002, Nr. 15141 Banca borsa tit. cred. 2003, I, 534 = Foro it 2003, I, 498 = Giur. it 2003, 636 = Rep. Foro it. 2003, voce Esecuzione per le obbligazioni pecuniarie, n. 69 – 449 Fn. 60, 450. Cass., 3 dicembre 2002, n. 17162 Mass. 2002 = Rep. Foro it 2002, voce Cessione dei crediti, n. 23– 448 Fn. 57. Cass., 9 aprile 2003, n. 5552 Foro it. 2004, I, 215 = Giur. it. 2004, 559 = Dir. fall. 2004, II, 31 = Riv. not. 2004, 165 = Fallimento 2004, 511 = Nuova giur. civ. 2004, I, 611 – 475 Fn. 173. Cass., 22 aprile 2003, n. 6422 Mass. 2003 = Nuova giur. civ. 2004, I, 755 = Foro pad. 2004, I, 19 = Rep. Foro it. 2003, voce Cessione dei crediti, n. 18 – 448 Fn. 57, 449 Fn. 63. Cass, 3 settembre 2003, n. 12823 Mass. 2003 = Rep. Foro it. 2003, voce Contratto in genere, n. 266. Cass., 31 agosto 2005, n. 17590 Mass. 2005, 1179 = Rep. Foro it. 2005, voce Fallimento, n. 391 – 448 Fn. 57, 449 Fn. 58, 449 Fn. 63. Cass., 16 giugno 2006, n. 13954 Mass. 2006, 1291 = Rep. Foro it. 2006, voce Cessione dei crediti, n. 16 – 456 Fn. 92. Corti di Appello App. Milano, 2 febbraio 1996 Dir. fall. 1996, 1091 – 445 Fn. 42. App. Roma, 19 febbraio 1981 Riv. dir. comm. 1981, 145 – 495 Fn. 255. Tribunali Trib. Ancona, 22 febbraio 1980 Giur. comm. 1981, II, 129 – 449 Fn. 58. Trib. Roma, 3 luglio 1982 Foro it. 1982, I, 2897 – 495 Fn. 255. Trib. Prato, 27 aprile 1992 – 495 Fn. 255. Trib. Ferrara, 7 marzo 1994 Giur. it. 1994, I, 2, 630 – 495 Fn. 255. Trib. Bari, 27 luglio 1996 Banca borsa tit. cred. 1998, II, 701 – 449 Fn. 58. Trib. Bari 6 novembre 1996 Banca borsa tit. cred. 1998, II, 701– 449 Fn. 58.

800

Urteilsverzeichnis

Trib. Messina, 15 febbraio 1996 Giust. civ. 1996, 1799 – 495 Fn. 255. Trib. Bari, 1° aprile 1998, Foro it. 2000, I, 1992– 449 Fn. 58. Trib. Lecce, 19 agosto 1999, Foro it. 2000, I, 1992 – 449 Fn. 58.

Gerichtshof der Europäischen Gemeinschaften EuGH v. 26. 6. 2003 – Rs. C-305/01, BStBl. II 2004, 688 = UR 2003, 399 = RIW 2004, 307 = BB 2003, 1713 – 529, 677 f.

Personenverzeichnis Almoraviden 53. Bechthold, Hartmut 556 Fn. 30. Bekker, Ernst Immanuel 377 Fn. 1188, 458 Fn. 98. Brinz, Alois 377 Fn. 1188. Buffet, Warren 118 Fn. 199. Ciampi, Carlo Azeglio 439. Clarkson, Brian 259 Fn. 775. De Chirico, Giorgio 251 Fn. 740. Fallai, Paolo 251 Fn. 740. Friedrich der Große 319. Genueser 53 ff. Glüder, Dieter 556 Fn. 30. Lipsky John 260 Fn. 780.

LoPucki, Lynn, 102. Miller, Merton 88, 107. Modigliani, Franco 88. Monroe, Ann 65 Fn. 27. Papinianus 401 Fn. 1269. Paulus 165 Fn. 406. Ranieri, Lewis 65 Fn. 27. Schwarcz, Steven L. 107. Seneca, Lucius Annaeus (Seneca der Jüngere) 705 Fn. 4. Stiegler, Ludwig 404. Targetti, Ferdinando 439, 485 Fn. 210, 500 Fn. 277. Visco, Vincenzo 439.

Sachwortverzeichnis ABCP conduit siehe asset backed commercial paper / asset backed commercial paper conduit ABN Amro 267 Fn. 816 ABS siehe asset backed securities – ABS-Gläubiger siehe Investoren – ABS-Investoren siehe Investoren Abschlussprüfer 428 Absonderungsrecht 214, 560, 591, 612 Abstraktions- und Trennungsprinzip 450 Fn. 67, 451, 556, 561, 588 Fn. 221 Abtretung – Arbeitsverträge 349 – Abtretungsanzeige 169, 170, 336, 435, 444, 457, 459, 461, 477, 533, 561, 573, 627, 653, 654, 689, siehe auch notifica per pubblici proclami – Abtretungsgegenstand 149, 151 – Abtretungsklausel 580 – Abtretungsverbot 567 ff., 146, 336, 434, 436, 444, 469, 596, 612 f., 636, 646, 684, 696, siehe auch Wahlrecht des Schuldners – Abtretungsvertrag 561 ff., 583 Abuso della personalità giuridica 495 Abwicklung 379 Fn. 1195 Abzugsfähigkeit siehe Steuer(n) / Abzugsfähigkeit AC Florenz 447 Fn. 50 Acceleration siehe vorzeitige Fälligkeit Accountant letter 255, siehe auch Rechtsgutachten Accrual bonds siehe bonds / accrual bonds Actio pauliana 165, 466, siehe auch Insolvenz / Insolvenzanfechtung, Anfechtung, azione revocatoria Adjusting price 161, 523

Administration agreement siehe servicing / servicing agreement Administration risk siehe Risiko / Administrationsrisiko Administrationsleistung 388 Administrative agent siehe Verwalter Administrative receiver 342 Administrator 280 f., 82, 269, 283 – administrator des englischen Insolvenzrechts 341 – cash administrator siehe Kontoverwalter – corporate administrator siehe owner – financial administrator siehe Begebungsverwalter – third-party administrator 281 Advisor siehe arranger Aeroporti di Roma 347, 452 Fn. 76, siehe auch Flughafen AGB siehe Allgemeine Geschäftsbedingungen Agency-Kosten 88, 96 Agency-Probleme 264 Agente de manejo 409 Akkreditiv 392 Akquisitionsfinanzierung 359 Aktien 302, 444, siehe auch Zelle / Zellenaktien – Aktiengesellschaft siehe società / Società per Azioni – Aktienrecht 103 – Aktienverpfändung 348 – Namensaktien 425 – Vorzugsaktien 444 Aktiventausch 101, 104 Aktivklumpen 79, 81, 104 Fn. 133 Akzeptanzerklärung siehe Forderung(en) / Forderungsübertragung / Akzeptanzerklärung Alabama 415

Sachwortverzeichnis Alchemistische Wirkung 107, 245 Allgemeine Geschäftsbedingungen 662, 146, 147, 569, 574, 575, 579, 641, siehe auch Überraschungseffekt, Transparenzgebot Almoraviden 53 Alten- und Pflegeheim 355 Alternative Liquiditätsquellen 238 Alternative risk transfer 371 Ambac 348 Amortisation period 167 Anbietungsvertrag 390 Andiehnungsvertrag siehe Anbietungsvertrag Anerkannter Barvorschuss des Forderungsverwalters siehe servicer / anerkannter Barvorschuss des Forderungsverwalters Anfechtung 102, 125 Fn. 234, 241, 415, 477, 598, 621, 631, 635, 685, 693, 696, siehe auch azione revocatoria Anforderungen der Verbriefungsfähigkeit 146 ff., 151, 162, 472 Anguilla 199 Fn. 518, 374 Fn. 1176 Ankaufsgesellschaft 195 f., 194, 198, 264, 269, 270, 273, 429, 454, 472, 490, 491, 493, 508, 509, 600, 602, 672, 698, siehe auch Refinanzierung / Refinanzierungsmittler – Einzel-Ankaufsgesellschaft 195, 269 – Gemeinschafts-Ankaufsgesellschaft 195, 269 – protected cell company als Ankaufsgesellschaft siehe protected cell company / protected cell company als Ankaufsgesellschaft Anlaufkosten 108, 267 Anleihe 68, 153, 174, 182, 201, 340, 341, 350, 351, 356, 357, 365, 365, 386, 493, 525, siehe auch Zelle / Zellenanleihe, Gesellschaft / Gesellschaftsanleihe – Anleiheähnliche Wertpapiere 525, 526 – Anleihebedingungen 662 – Anleihestruktur 174 f., 298, 422 – Anleihetreuhänder siehe Treuhänder / Treuhänder der ABS-Gläubiger

803

– Gesellschaftsanleihe siehe obbligazione – Unternehmensanleihe 140, 302 – Wandelanleihe 444 Anspruch – Anspruch auf Auskunft und Rechnungslegung 584 – Anspruch auf Befriedigung aus dem Versteigerungserlös 584 – Anspruch auf Bestellung akzessorischer Sicherungsrechte 584 – Anspruch aus einer sichernden Schuldmitübernahme 584 – Anspruch aus selbständigen Garantiezusagen 585, 611 – Anspruchsbegrenzungsklausel 188 – Anspruchverzichtsklausel 188, 488, 489, siehe auch Verzichts- und Nachrangklauseln, Insolvenz / Insolvenzantrag / Insolvenzantragsverzichtsklausel – Bereicherungsanspruch 570 – Rückgewähranspruch 619 – Schadenersatzanspruch 585 – Zinsanspruch 585 Anstaltslast 551 f., 57, 119, 144, siehe auch Brüsseler Kompromiss Anteilseigner (unabhängiger Anteilseigner) 191, 496 Anteilsschein siehe Anteilszertifikat Anteilszertifikat 200, 537, 538, siehe auch quota di partecipazione al fondo Anteilszertifikatstruktur 172 ff., 200, 298, 418, 422, 533, 540 Antinomie 401 Anwaltsgeheimnis 64 Fn. 22 Anwaltskanzlei siehe Rechtsanwälte Anwartschaft 243, 448, 565 Aportaciones de inversores institucionales 424 Arbeitnehmer 187 Arbeitsplätze 59 Arbitrage collateralised debt obligations siehe collateralised debt obligations / arbitrage collateralised debt obligations Argentinien 406, 689 Arkansas 374 Fn. 1180

804

Sachwortverzeichnis

Arranger 61, 82, 87, 125, 126, 136, 209, 281, 438, 454, 508, 547 – Aufwendungen für den arranger 108 Arrangeur siehe arranger Arrestverfahren 598, 617, 620 ART-Struktur siehe alternative risk transfer Asset backed bonds 364, 432, 436, 690 Asset backed commercial paper 201 ff., 86, 246, 247, 271, 272, 276, 277, 419 – asset backed commercial paper conduit 267 ff., 123, 131, 194, 201, 202, 246, 263, 322, 380, 383, 491, 531, 548, 551, siehe auch structured investment vehicle – credit arbitrage asset backed commercial paper conduit 278 – hybrid asset backed commercial paper conduit 278 – Kredit- und Investitionsrichtlinien 283 – loan-backed asset backed commercial paper conduit 278 – post-review asset backed commercial paper conduit 279 – prior-review asset backed commercial paper conduit 279 – securities arbitrage asset backed commercial paper conduit 278 – gewöhnliches asset backed commercial paper 203 – Serien-asset-backed-commercialpaper 204, 205, 277, 383, siehe auch Silostruktur – variabel verzinsliches asset backed commercial paper 203, 204, 283 Fn. 894 – verlängerbares asset backed commercial paper 204, 272 – verzinsliches asset backed commercial paper 203, 203 Asset backed securities 200 ff., 54, 71, 72, 83, 85, 86, 124, 131, 145, 167, 169, 248, 250, 251, 273, 276, 320, 540 – Bonität 134 – cellular asset backed securities 383

– Formen 200 ff. – Laufzeit 201, 262, 263, 276, 318, 527, siehe auch Wertpapier / kurzfristige Wertpapiere, Wertpapier / Kombination kurzund mittelfristiger Papiere – Nachfrage 86, 87 – Sekundärmarkt 549 – Serien-asset-backed-securities, siehe Silostruktur, siehe auch asset backed commercial paper / Serien-asset-backedcommercial-paper, Bonos de Titulización Hipotecaria, asset backed securities / cellular asset backed securities Asset Liability Management siehe Bilanz / Bilanzstruktur Asset manager 367, 369 Asset pool audit 261 Fn. 787 Asset pool selection 261 Fn. 787 Asset risks siehe Risiko / Kreditrisiko Associazione Bancaria Italiana 439 Athen 393 Auflagen 284, 338 ff., 344, 348, 350, siehe auch separateness covenants Auflösung siehe Zweckgesellschaft / Auflösung Auflösung einer Zelle siehe Zelle / Auflösung Auflösung eines Unterfonds 419 Auflösungsbeschluss 191, 192 Auflösungsgerichtete Vertrauensabstimmung 589 Aufrechnung 150, 151, 152, 169, 573 ff., 595, 622 f., 641 f., 646, 684, 702 f. – Aufrechnung gegen den Serviceagenten durch die kontoführende Bank 215, 216, 433, 504, 595 – Aufrechnung gegen den Zedenten 457 – Aufrechnungsverbot 574, 662 Aufsichtsbehörde 62, siehe auch Finanzdienstleistungsaufsicht Aufsichtsrechtliche Formel 309 ff. Aufsichtsrechtliches Überprüfungsverfahren 312 Auftrag ohne Vertretungsmacht siehe mandato / mandato senza rappresentanza

Sachwortverzeichnis Auftragsvertrag 195, 493, 675, siehe auch mandato Ausbuchung siehe Bilanz / Bilanzabgang Ausfall – Ausfallgarantie 227, 292, 664 – Ausfallhistorie 152, 272, 273, 533, 665 – Ausfallrate siehe Ausfallhistorie – Ausfallrisiko siehe auch Forderung(en) / Ausfallrisiko – Ausfallrisikosicherungen 230 ff., 245, siehe auch Forderung(en) / Ausfallrisiko, Risiko / Kreditrisiko Aussonderungsrecht 214, 423, 560, 590, 593 f., 596, 609, 612, 615, 628, 630, 691, 694, 695, 696 – Ersatz-Aussonderungsrecht 594 f., 616, 621, 656 – Surrogat-Aussonderungsrecht siehe Ersatzaussonderungsrecht Australien 343 Auto loan and lease receivables siehe Darlehen / Autofinanzierungsdarlehen Autobahnbetreibergesellschaft 355 Autobahnverwaltung 352 Autopilot 177, 288, 294, siehe auch special purpose vehicle / Verwaltung Autorité des Marchés Financiers 418 Azione revocatoria 466 f. Backup servicer 212, 82, 108, 134, 169, 215, 223, 344, 346, 347, 348, 350, 503, 606, 607, 610, 615, 626 ff., 657, 658, 659 f., 678 f. – cold backup servicer 212 – hot backup servicer 212 – warm backup servicer 212 Bad loans siehe notleidende Kredite Bahamas 199 Fn. 518, 374 Fn. 1176 Ballon-Struktur 167 Banca d’Italia 286, 439, 453, 454, 458, 481, 484, 491, 496, 503, 506, 513, 520, 524, 546 Banco Central do Brasil 407 Bank 54, 77, 78, 79, 82, 83, 97, 104 Fn. 133, 109, 110 Fn. 153, 113, 114, 116,

805

118, 119, 121, 122, 123, 136, 143, 145, 150, 151, 155, 217, 218, 232, 234, 238, 248, 263, 267, 271, 276, 278, 281, 298 ff., 318, 328, 351, 363, 369, 381, 412, 418, 419, 442, 452, 453, 472, 484, 500, 505, 506 Fn. 306, 517, 520, 526, 540, 545, 548, 550, 551, 552, 553, 572, 580, 599, 602, 668, 701 – Bankaufsichtsbehörden siehe Finanzdienstleistungsaufsicht – Bankaufsichtsrechtlicher Überprüfungsprozess 200 – Bankenkonsortium 206, 508 – Bankenstifungen siehe fondazioni bancarie – Bankenverband siehe Associazione Bancaria Italiana – Bankfazilität 237 – Bankgarantie siehe Garantie / Bankgarantie – Bankgeheimnis 571 f., 146, 613, 684, 701, 702 – Bankgeschäft 70, 114, 648, 654, 704 – Bankgesetz siehe testo unico delle disposizioni in materia bancaria e creditizia – Bankkredit 68, 155, 392 – Depotbank 82, 419, 540 – Investmentbank 126, 206, 267, 282 – kontoführende Bank 215, 216 – öffentlich-rechtliche Bank 551, 552 – originating bank 301 – Universalbank 126 Bankruptcy 334 Fn. 1031 – Bankruptcy proof feature siehe Insolvenz / Insolvenzferne – Bankruptcy remoteness siehe Insolvenz / Insolvenzfestigkeit – Bankruptcy waiver siehe Insolvenz / Insolvenzantrag / Insolvenzantragsverzichtsklausel Barbados 199 Fn. 518, 373 Fn. 1176 Bargeschäft 583, 633 f. Bar-Reservekonto 241 f., 234, 240, 292, 630 Fn. 428, 665 ff.

806

Sachwortverzeichnis

Basel-I-Akkord 97, 98, 238, 274, 299, 326, 668 Basel-II-Akkord 298 ff., 57, 63, 79, 97, 98, 118, 142 Fn. 312, 143, 238, 274, 325, 531 f., 551, 669, 685 Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht 298 f., 64 Fn. 23, 105, 326 Basis risk siehe Risiko / Zinsänderungsund Wechselkursrisiko BayernLB 267 Fn. 816, 555 Fn. 26 Bear Stearns 122 Beendigungsmechanismus 283 f., 246, 168, 169, 274, 312, 346 – programmweiter Beendigungsmechanismus 284 – transaktionsspezifischer Beendigungsmechanismus 284 Begebung 660 f. – Begebungs- und Zahlungsagent 269, 282 – Begebungsstop- und Abwicklungsmechanismus siehe Beendigungsmechanismus – Begebungsvertrag 660 – Begebungsverwalter 282 Beherrschungskonzept 288 Beherrschungsvertrag 189 Beleihungsauslauf 324, 325 Beleihungswert 324 Belgien 405, 179 Fn. 457, 187 Fn. 475, 188 Fn. 480, 266 Fn. 808, 298 Fn. 932, 346, 384 Fn. 1211, 410, 488, 506, 535 Fn. 425, 697, 698, 699, 703, 704 Belize 373 Fn. 1176 Benachrichtigung des Betroffenen 581 ff. Beneficiary 173, 177 Berechtigtes Interesse 580 Bereicherungsanspruch siehe Anspruch / Bereicherungsanspruch Bermuda 373 Fn. 1176, 380 Fn. 1198 Besicherung der Vermögenswerte siehe security interest over assets Bestattungsunternehmen 355 Besteuerung

– backup servicer 678 f. – Investoren 297 – Originator 296 – Serviceagent 677 ff., 297, 430, 431, 529, 531, 704 – special purpose vehicle 296, 416, 704 – Wertpapiere 513, 516 – Zinserträge 526 Best-practice-Lösung 690 ff., 60, 63, 436, 478, 499, 524 Fn. 379, 531, 547, 647, 689 Betawert 264 Betriebsstätte 672, 679 Bilanz 67, 111, 112 Fn. 166, 128, 323, 376, 483, siehe auch conto economico, Kontrollansatz, Konzern / Konzernabschluss, Lagebericht, nota integrativa, Rechnungslegung, Risiko / Risikoansatz, stato patrimoniale, stille Reserve – Bilanzabgang 517 ff., 663 ff., 285, 287, 289 ff., 357, 368, 386, 628 – Bilanzbefreiung 110, 153, 197, 198, 335 – Bilanzielles Netting 304 – Bilanzierung 285 ff., 358, 376 Fn. 1184, 419, 498 – Patronatserklärung 228 – unternehmensintern entwickelte Güter 141 f. – zukünftige Werte 358 – Bilanzkennzahlen 68, 69 – Bilanzneutralität 74, 159, 243, 276, 394 – Bilanzstruktur 69, 78 – Bilanzverkürzung 74, 75, 628 Bodenkreditanstalt 319 Bolivien 408, 690 Bonds 201, siehe auch Anleihe, Schuldverschreibung – accrual bonds 205 – Bowie bonds 135 – z-Bonds 205 Bonitas non est pessimis esse meliorem 704 Bonität 164, 643, siehe auch Delkredere – Bonitätsrisiko 558, 560, 583, 609, 664 – Bonitätsverbesserung siehe credit enhancement – Schuldner 392

Sachwortverzeichnis Bonos de Titulización Hipotecaria 422 Börse – Börseneinführung 108 – Börsenhandel 661 – Börsenkurs 103 – Börsenumsatzsteuer siehe tassa sui contratti di borsa Bowie Bonds siehe bonds / Bowie bond Brasilien 65, 407, 179 Fn. 457, 535 Fn. 425, 690, 697, 698 Briefgrundpfandrecht siehe Grundpfandrecht / Briefgrundpfandrecht, Sicherheiten / Briefsicherheiten Briefhypothek siehe Hypothek / Briefhypothek, Sicherheiten / Briefsicherheiten Briefkopf 182 Britische Jungferninseln 374 Fn. 1176 British Virgin Island siehe Britische Jungferninseln Brüsseler Kompromiss 551 Buchgrundschuld siehe Grundschuld / Buchgrundschuld, Sicherheiten / Buchsicherheiten Buchhaltung 84, 111, 182 Buchkredit 114 Bulgarien 323 Fn. 989, 364, 690, 693, 697, 700 Bullet amortisation siehe Ballon-Struktur Bundesagentur für Arbeit 602 Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht 553, 604, 605, 668 f., 676 Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen 553, 668 Bürgschaft 155, 273, siehe auch fideiussione Bußgeld 576, 583, 658 Buy-out-Finanzierung 64 Caisse de Dépôt et Consignations 418 Captive-Versicherung siehe Versicherung / Captive-Versicherung 375 Carrying cost reserve siehe Kostenreserve Cartella fondiaria 545 Cartolarizzazione 65

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Cash administrator siehe Kontoverwalter Cash collateral account siehe verpfändete Geldeinlage Cash flow 96, 136, 140, 151, 152, 185, 238, 290, 291, 339, 340, 343, 344, 346, 347, 349, 352, 353, 354, 360, 362, 363, 364 Fn. 1147, 371, 386, 394, 396, 432, 481, 495, 699 – Cash flow collateralised debt obligations siehe collateralised debt obligations / cash flow collateralised debt obligations – Cash flow management 262 Fn. 787 – Cashflow bifurcation siehe Tranchierung – Cash-flow-Modellierung 261 Fn. 787 – Cash-in flow 243 – Cash-out flow 243 Cash manager siehe Konto / Kontoverwalter Cash or cash equivalent investments 290 Cash producing assets 348, 349, 387 Cash reserve account siehe Bar-Reservekonto Cash settlement 328 CAT bonds siehe catastrophe risk bonds Catastrophe risk bonds 370 Cayman Islands siehe Kaiman-Inseln Cellular asset backed securities siehe asset backed securities / cellular asset backed securities Certificato di solvenza siehe Solvenzzertifikat Cessio crediti venditionis causa 164 Cessio pro soluto 164 Cessio pro solvendo 164 Cessione in blocco 452, 453, 470 Cessione in massa 446 Charitable trust siehe trust / charitable trust Charta 65 Chartula 65, 514 Cherry Picking 101 Chile 406, 187 Fn. 475, 218 Fn. 595, 266 Fn. 808, 384 Fn. 1211, 468 Fn. 141, 485 Fn. 211, 697, 698

808

Sachwortverzeichnis

Ciampino 347 Citicorp finanziaria 437 Fn. 1 Citigroup 555 Fn. 26 Civil-law-Prinzipien 175, 418 Civil-law-Rechtsordnungen 326, 399 Class C tranche siehe Deckungswert-Einlage Claw-back siehe Insolvenz / Insolvenzanfechtung Clean-up call siehe Rückkaufoption Club deal siehe Syndizierung Codice civile 286, 377 Cold backup servicer siehe backup servicer / cold backup servicer Collateral 84, 333 Collateral agent siehe Sicherheitentreuhänder Collateral interest siehe Deckungswerteinlage Collateral invested amount siehe Deckungswerteinlage Collateral pool 367 Collateral risk siehe Risiko / Kreditrisiko Collateralised debt obligations 365 ff., 145, 426, 611 – arbitrage collateralised debt obligations 86, 122, 368 f., 444, 470 f. – balance sheet collateralised debt obligations 368 f. – cash flow collateralised debt obligations 278 Fn. 871, 369 – conventional collateralised debt obligations 367 f. – market value collateralised debt obligations 369 – synthetic collateralised debt obligations 367 Collateralised bond obligations 365, 444 Collateralised fund obligations 369, 365 Collateralised loan obligations 145, 278 Fn. 874 Collateralised mortgage obligations 174, 326 Fn. 1008 Collection agent siehe servicer

Collections siehe Zahlung / Zahlungseingänge Comfort letter siehe Patronatserklärung Comisión Nacional del Mercado de Valores 420 Commercial paper 201 Fn. 529, 199, 201, siehe auch asset backed commercial paper – corporate commercial paper 202 – extendible commercial paper siehe asset backed commercial paper / verlängerbares asset backed commercial paper – extendible commercial paper notes siehe asset backed commercial paper / verlängerbares asset backed commercial paper Commercial mortgage backed securities siehe mortgage backed securities / commercial mortgage backed securities Commercial mortgage backed securitisation siehe Immobilienverbriefung Commercial partnership 432 Commerzbank 182 Fn. 463, 267 Fn. 816, 555 Fn. 26 Commingling risk siehe Vermischungsrisiko Commission de Opérations de Bourse 418 Commission de Surveillance du Secteur Financier 429 Commissione Nazionale per le Società e la Borsa 505, 506, 507, 510, 514, 536 Commissioning agreement siehe Auftragsvertrag, mandato Common law 399, 431 Companhia securitizadora 407 Compañía de Capital Celular 374 Fn. 1178 Compartiment 419, 427, siehe auch Fonds / Unterfonds Compartimento separado 426, siehe auch Fonds / Unterfonds Compera di capitolo 53, 54, 55, 56, 67, 70 Comperisti 54 Comptes d’affectation spéciale 419, 701 Comunidad Autónoma 424

Sachwortverzeichnis Conduit 196, 601, siehe auch multi-seller conduit, multi-seller asset backed commercial paper conduit, Emittent / Gemeinschaftsemittent – single-seller asset backed commercial paper conduit 275 f., siehe auch Emittent / Einzel-Emittent – single-seller conduit siehe Emittent / Einzel-Emittent Consiglio Nazionale die Dottori Commercialisti e Consiglio Nazionale dei Ragionieri 286, 517 Consilium fraudis 166, 466 Fn. 125 Constitutum possessorium 346 Construction equipment securitisation 362 Consumatore 472 Conti d’ordine 518 f. Contingent claim 326 Fn. 1008 Continuing-involvement-Ansatz 291 Conto economico 518, 519, 520 f Contrato de fideicomiso 406, siehe auch trust, Treuhand Contrato de leasing 406, siehe auch Leasing Control-Konzept siehe Beherrschungskonzept Controlled accumulation siehe BallonStruktur Controlled amortisation siehe Kontrollierte Tilgung Conventional collateralised debt obligations siehe collateralised debt obligations / conventional collateralised debt obligations Convertible 326 Fn. 1008, siehe auch Anleihe / Wandelanleihe Corporate administrator siehe owner Corporate bond siehe Anleihe / Unternehmensanleihe Corporate commercial paper siehe commercial paper / corporate commercial paper Corporate entity securitisation 337 Fn. 1043, siehe whole business securitisation Corporate finance 112 Fn. 166 Corporate governance 190, 350

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Corporate securitisation 337, siehe whole business securitisation Corporate service provider siehe owner Corpus iuris 401 Covenants siehe Auflagen Covered bond 319, siehe auch Pfandbrief Creator siehe settlor Credit card receivables siehe Forderung(en) / Kreditkartenforderungen Credit crunch siehe Kreditkrise Credit default swap siehe swap / credit default swap Credit enhancement 224 ff., 72, 83, 134, 149, 150, 154, 157, 167, 171, 204, 215, 225, 254, 262, 268, 274, 283, 284, 291, 302, 305, 308, 323, 356, 357, 365, 389, 395, 467, 472, 508, 516, 520, 660, 703 f., siehe auch Ausfallrisikosicherungen, Liquidität / Liquiditätsicherung – credit enhancement bei asset backed commercial paper conduits 272 ff., 276 – credit enhancement bei der synthetic securitisation 333, 330 – dynamisches credit enhancement 272 – externes credit enhancement 229, 291, 665 – internes credit enhancement 238 ff. – Kosten des credit enhancement 226, 229, 230 – statisches credit enhancement 272 Credit enhancer siehe Sicherungsgeber Credit event upon merger 334 Fn. 1031 Credit linked note 327 f., 195, 331 f., 335, 494, 675 Credit note siehe Rabatte, Nachlässe Credit risk siehe Risiko / Kreditrisiko Credit spread product 327 Fn. 1012 Crediti al consumo 472 Crediti pecuniari 442, 443 Critical mass siehe Rentabilitätsschwelle Cross acceleration 334 Fn. 1031 Cross default 284, 334 Fn. 1031 Crystallisation 341 C-tranche siehe Deckungswerteinlage

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Sachwortverzeichnis

Currency risk siehe Risiko / Zinsänderungs- und Wechselkursrisiko Currency swap siehe swap / currency swap Da mihi factum dabo tibi ius 159, 692 Daimler Bank 686 Dänemark 319 Fn. 972, 324 Darlehen 100, 108, 119, 181, 182, 185, 197, 199, 201 Fn. 529, 302, 347, 348, 353, 354, 357, 359, 364, 385 Fn. 1216, 412, 424, 467, 541, 543, 544, 572, 591, 661, 675 – Autofinanzierungsdarlehen 131, 155, 641 – besichertes Darlehen 104, 149, 163, 195, 228, 229, 240, 295, 337, 350, 363, 376, 432, 493, 498, 519, 528, 558, 560, 612, 638, 643, 667, 671, 692, siehe auch Risiko / Umqualifizierungsrisiko – Darlehen bei der whole business securitisation 338, 339, 340 – Darlehensforderungen siehe Forderung(en) / Darlehensforderungen, siehe auch Buchkredit – darlehenunterlegtes asset backed commercial paper conduit siehe asset backed commercial paper / asset backed commercial paper conduit / loan-backed asset backed commercial paper conduit – gesichertes Darlehen siehe Darlehen / besichertes Darlehen – grundpfandrechtlich gesichertes Darlehen 144, 360, 528 – Immobiliendarlehen 122, 407, 410, siehe auch Forderung(en) / grundpfandrechtlich gesicherte Forderungen – kurzfristiges Darlehen 237 – nachrangiges Darlehen 234 f., 145, 227, 425, 481, 546, siehe auch Nachrang – Pfanddarlehen 528 – Schuldscheindarlehen 660, 661 – Seedarlehen 393 – ungesichertes Darlehen 181 – valutiertes Darlehen 555

– Verbraucherdarlehen 640 ff., 147, 547, 574, 576, siehe auch crediti al consumo, Forderung(en) / Verbraucherdarlehensforderungen Data certa 459, 504 Data trustee siehe Treuhänder / Datentreuhänder Datenschutz 532 ff., 576 ff., 701 f., 146, 209, 337, 646, 684, siehe auch Erheben von Daten, Verarbeitung von Daten, Einwilligung zur Datenverabeitung, Zweckbestimmung des Vertragsverhältnisses, Übermaßverbot, berechtigtes Interesse, Benachrichtigung des Betroffenen – Datenschutzbehörde siehe Garante per la protezione dei dati personali – Datentreuhänder siehe Treuhänder / Datentreuhänder – Datenverarbeitung siehe trattamento dei dati personali Dauernutzungsrecht 645 Dauerwohnrecht 646 Dealer siehe Platzierung / Platzierungsagent Debitorenmanagement 109, 208, 391 Debt limitations siehe Verschuldungsbegrenzung Debt service cover ratio 339 Deckungsprinzip 320 Deckungsregister 598 Deckungsstock 322 Deckungswert-Einlage 234, 425 Default siehe Zahlung / Zahlungsausfall Default risk siehe Ausfallrisiko Deferred purchase price siehe DiscountLösung Dekabank 555 Fn. 26 Delaware 415 Delinquency siehe Zahlung / Zahlungsverzögerung Delinquency risk siehe Risiko / Risiko verspäteter Zahlung Delkredere 161, 388 Fn. 1225, 388, 558 f.

Sachwortverzeichnis Delkredererisiko siehe Bonität / Bonitätsrisiko Demographische Entwicklung 396 Fn. 1256 Depositary siehe Verwahrer Depotbank siehe Bank / Depotbank Derivatgeschäfte 326, 327, 419, 601, siehe auch Kreditderivat, swap, synthetic securitisation, collateralised debt obligations / synthetic collateralised debt obligations Desintermediation 114, 115, 356 Deutsche Bank 182 Fn. 463, 267 Fn. 816, 555 Fn. 26 Deutsche Bundesbank 602 Deutschland 550 ff., 120, 122, 144, 145, 165, 192 Fn. 495, 267 Fn. 816, 286, 297, 298 Fn. 932, 319, 324, 336, 346 f., 366 Fn. 1155, 372, 403, 404, 431, 477, 495, 520, 547, 548, 690, 691, 692, 694 f., 696, 700, 701, 702, 703, 704, 705 Dienstleister 200, 548 Dilutionhistorie 125 Fn. 234, 149, 272, 273, 533 Dilutionsrisiko 129 Direkterwerb siehe Forderung(en) / Direkterwerb der Forderungen Direktor 176 Disclaimer 251 Fn. 739 Discount-Lösung 240 Diskontgeschäft 648 Disziplinierung 83 Dividende 100, 102, 103, 197, 339 Divieto del patto commissorio siehe patto commissorio Dolus eventualis 632 Donor siehe settlor Doppelbesteuerungsabkommen 431 Downgrade siehe Rating / Rating-Herabstufung – Downgrade als Kreditereignis siehe Rating / Rating-Herabstufung / RatingHerabstufung als Kreditereignis

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Dresdner Bank 182 Fn. 463, 267 Fn. 816, 552 Fn. 8, 555 Fn. 26 Drittschuldner 152, 156, 157, 169, 223 f Dual-rated transaction 252, 257 Fn. 763 Due diligence 125, 154, 157, 252, 434, 570, 615, 636 Durchgangserwerb siehe Forderung(en) / Durchgangserwerb DZ Bank 267 Fn. 816, 331 Fn. 1019, 555 Fn. 26 Early amortisation event siehe Beendigungsmechanismus Early amortisation feature siehe Beendigungsmechanismus Early amortisation trigger siehe Beendigungsmechanismus Echtes Pensionsgeschäft 664 Economics of scale siehe Skaleneffekte Ecuador 408, 364, 386, 690, 693 EDV siehe Elektronische Datenverabeitung Effizienzsteigerung 84 Eigenkapital 68, 553 – aufsichtsrechtliche Vorschriften 668 ff., 69, 97, 98, 143, 233, 277, siehe auch Basel-I-Akkord, Basel-II-Akkord, Grundsatz I, Zweckgesellschaft / Kapitalisierung – Eigenkapitalentlastung 78, 80, 97, 98, 143, 155, 330, 553, 668 – Eigenkapitalquote 79, 80, 550 Fn. 2 – Eigenkapitalrendite siehe return on equity Eigentums- und Mehrheitsverhältnisse bei Kapitalgesellschaften 68, 75 Eigentumsvorbehalt 636 – verlängerter Eigentumsvorbehalt 560, 637 f., siehe auch Verfügungsermächtigung Einkommensteuern siehe Steuern Einlagensicherungsfonds 216 Einnahmequellen 70, 82 Einrede 575, 597, 651

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Sachwortverzeichnis

– Einredefreiheit 597 Eintreiben von Forderungen siehe Forderung(en) / Eintreiben von Forderungen Einwendung 575, 597, 646 – Einwendungsdurchgriff 641 f. Einwillung zur Datenverarbeitung 578 f. Einzelkaufmann 599 Einziehungermächtigung siehe Einzugsermächtigung Einzugsermächtigung 518 f., 520, 637, 655 Ein-Zweck-Prinzip 184, 185, 479, 493 Fn. 244, 494, 601, 603, 649, 699 Elektronische Datenverabeitung 108, 109, 125 Fn. 234, 146, 694 Eligibility Criteria siehe Anforderungen der Verbriefungsfähigkeit – eligibility criteria bei der synthetic securitisation 334 Emission 513 f., 379, 382, 389, 432, 553, 680, 685, 703 – Emissionsbedingungen 220 – Emissionsgesellschaft 194, 195, 198, 273, 429, 454, 472, 491, 493, 506, 508, 509, 674, 683, siehe auch Emittent, rollende Ausgabe, protected cell company / protected cell company als Emissionsgesellschaft – Emissionsrating 250, 251 Emittent 127, 248, 249, 505, 514, 527, siehe auch Emission / Emissionsgesellschaft – Bekanntheitsgrad 698 – Einzel-Emittent 196, 248, 275 f., 279, 540, 698 – Gemeinschafts-Emittent 196, 360 England siehe Vereinigtes Königreich Enhancement invested amount siehe Deckungswerteinlage Enron 105, 415/416 Fn. 1335, 594 Fn. 253 Entmaterialisierung 513 Entwicklungsländer 116, 120 Equity-Tranche siehe Junior Tranche / Junior Tranche bei der synthetic securitisation

Ergänzungskapital 303 Erheben von Daten 577 Erlass 651 Ermöglichungsfunktion des Gesetzes 688 Ersatzaussonderungsrecht siehe Aussonderungsrecht / Ersatzaussonderungsrecht Ersatz-Serviceagent siehe backup servicer Escrow account siehe Überschuss-Reservekonto Etymologie 66 EURIBOR 201, 203, 204, 248 Euro-Freight-Transaktion 349 Eurohypo 555 Fn. 26, 686 Fn. 650 Europa 192, 207 Fn. 553, 222, 404, 410 Europäische Kommission 258 Europäische Union 287, 299 Europäische Zentralbank 430 European Securitisation Forum 413, 425, 545, 698 Euroratings 249 Fn. 735 EUROSTAT-Kriterien 117 Fn. 197 Eurotunnel 355 Eventus damni siehe Gläubigerschädigung ExCel-Transaktion 396 Excess spread 234, 242, 246 – Excess spread account siehe ÜberschussReservekonto Existenzvernichtender Eingriff 181 Exposures at default 310 Extendible commercial notes siehe asset backed commercial paper / verlängerbares asset backed commercial paper Extendible notes siehe verlängerbare Papiere Externe Sicherung siehe credit enhancement / externes credit enhancement Factoring 387 ff., 68, 120, 393, 552, 558, 665, 678, siehe auch Anbietungsvertrag – echtes Factoring 388, 558 f., 634, 637, 680 – Factoring ohne Rückgriffsmöglichkeit siehe unechtes Factoring

Sachwortverzeichnis – Factoringforderungen / factoring receivables 130 – Factoringgesellschaft als Liquiditätsgeber 238 – Factoringgesetz 446, 451, 459 Fn. 102, 465, 479 Fn. 183 – Factoringvertrag 390, 391 – Kapitalmarktfactoring 391 – offenes Factoring 389 – unechtes Factoring 388, 558 f. – verdecktes Factoring 391 Fahrnis 432 Fährunternehmen 355 Failure to pay 334 Fn. 1031 Fälligkeitskoordinierung 247 Fannie Mae siehe Federal National Mortgage Association FCC-Côte-des-Noirs-Transaktion 345 Feasibility-Studie 261 Fn. 787 Federal Home Loan Mortgage Corporation 55 Fn. 8, 119 Federal National Mortgage Association 55 Fn. 8, 119 Federal Reserve Bank 105 Fehlerquellen 383, 402, 436, 491, 624 Fideicomiso de titulización 174 Fideicomiso financiero 174, 406 Fideiussione 455 Figura iuris 320, 380, 386 Films-Transaktion 349 Financial administrator siehe Begebungsverwalter Financial Guarantee Insurance siehe Versicherung / Versicherungsgarantie Finanzaktiven 469, 470, 481, 508 Finanzdienstleister 150 Finanzdienstleistungsaufsicht 258, 298, 305, 330, 400, 410, 413 Fn. 1322, 414, 418, 420, 422, 429, 433, siehe auch Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen, Comisión Nacional del Mercado

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de Valores, Commissione Nazionale per le Società e la Borsa, Securities and Exchange Commission Finanziamento destinato ad uno specifico affare siehe Zweckfinanzierung Finanzierungsgeber 542 Finanzierungskonditionen 84 Finanzierungskosten siehe Zins / Zinssenkung Finanzierungsleasing siehe Leasing / Finanzierungsleasing Finanzierungsnehmer 542 Finanzierungsquellen (Erweiterung) 68, 76, 77, 104 Fn. 133 Finanzinstrumente siehe strumenti finanziari Finanzintermediär 442, 453, 468, 484, 491 ff., 500, 502, 527, 540, 548, 701 Finanzkommissionsgeschäft 601 Finanzkrise siehe Kreditkrise Finanzsystem 118 Fn. 199 Finanztheorie 89, 92 Finanzwesengesetz siehe testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria Finco („finance company“) structure 194 Fn. 500, siehe auch Kettenstruktur Finleasing 437 Fn. 1 First-loss absorption 225, 226 First-loss piece siehe Junior-Tranche Fiscal agent agreement siehe Zahlstelle / Zahlstellenvereinbarung Fitch Ratings 190, 250, 251 Fiumicino 347 Floating charge 341, 344 Floating rate asset backed commercial paper siehe asset backed commercial paper / variabel verzinsliches asset backed commercial paper Flughafen 353, 355, siehe auch Aeroporti di Roma Fond de securitizare 414 Fondazioni bancarie 506 Fn. 306 Fondo de Titulización de Activos 420 ff. Fondo de Titulización Hipotecaria 420 ff.

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Sachwortverzeichnis

Fonds 175, 177, 178, 179, 192, 216, 440, 441, 442, 533, 535 ff., 546, 647, 697, siehe auch Fondo de Titulización de Activos, Fondo de Titulización Hipotecaria, fonds de placement en créances, fonds de titrisation, fonds commun de créances, Fonds voor Belegging in Schuldvorderingen, Fundo de Investimento em Direitos Creditórios, fundusz sekurytyzacyjny, Hypothek / Hypothekaranlagefonds – Fonds als Anleger 103 – Fonds-Anteile 200 – Rentenfonds 506 Fn. 306 – Statut 538, 539, 540 – Unterfonds 381, 382, 536, siehe auch compartiment, compartimento separado Fonds commun de créances 418 ff., 331 Fn. 1020 Fonds de placement en créances 405 Fonds de titrisation 427 Fonds voor Belegging in Schuldvorderingen 405 Forderung(en) 54, 128, 690 – auf anders als auf Geldzahlung gerichtete Forderungen 611 – Ausfallrisiko 102, 130, 152, 153, 154, 155, 224, 678, 230, 239, 253 Fn. 747, 351, 362 Fn. 1137, 388, 389 Fn. 1228, 519 f., 680 f., siehe auch Risiko / Katastrophenrisiko – ausländische Forderungen 612 – Bankforderungen 150, 151, 412, 416, 613 – bedingte Forderungen 611 – Bestimmbarkeit 562 ff. – Buchforderungen 392 – Darlehensforderungen 202, 368, 442, 587, siehe auch Forderung(en) / Konsumentendarlehensforderungen, Darlehen – Direkterwerb 135, 429, 447 f., 478, 548, 564 f., 695 f. – Durchgangserwerb 135, 447 f., 474, 476, 478, 548, 564, 695, 696

– Eintreiben von Forderungen 388 Fn. 1226, siehe auch recupero di crediti, Einzugsermächtigung – Forderung aus Automobilfinanzierungen siehe Darlehen / Autofinanzierungsdarlehen – Forderungen aus Anleihen 368 – Forderungen aus Ausbildungsverträgen 133 – Forderungen aus bestehenden Verträgen für noch nicht erbrachte Leistungen 133, 445 f. – Forderungen aus Eintrittskartenverkäufen 137, siehe auch Stadioneinnahmen – Forderungen aus erwarteten zukünftigen Verträgen 133, 137, 445 f. – Forderungen aus Franchising-Verträgen 137, 151 – Forderungen aus immateriellen Vermögensgegenständen 135 ff., 141 f. – Forderungen aus Management-Verträgen 133 – Forderungen aus Mautgebühren 138, 445 – Forderungen aus notleidenden Krediten 142 ff., 411, 443, 664, siehe auch notleidende Kredite – Forderungen aus öffentlichen Forschungs- und Entwicklungsdarlehen 132 – Forderungen aus Projektfinanzierungen 138, 396 – Forderungen aus selbständigen Garantieversprechen 611 f. – Forderungen aus Versicherungsprämien 370, 372 – Forderungen aus Werkverträgen und Dienstleistungsverträgen 638 f. – Forderungen, deren Höhe noch nicht bestimmt aber bestimmbar ist 611 – Forderungen, die nur der Sicherung dienen siehe Sicherungsabtretung – Forderungen gegen den öffentlich-rechtlichen Sektor 444, 469 – Forderungen öffentlicher Haushalte 132, 442, 444, 447 Fn. 49, 690

Sachwortverzeichnis – Forderungen von Exportunternehmen 138 – Forderungensverzeichnis siehe remise du bordereau – Forderungsauswahlkriterien siehe Anforderungen der Verbriefungsfähigkeit – Forderungseintreibung siehe Eintreiben von Forderungen – Forderungsgenerierung 83 – Forderungs-Investmentfonds siehe Fundos de Investimento em Direitos Creditórios, Investmentfonds / geschlossener Forderungs-Investmentfonds – Forderungsschuldner siehe Drittschuldner – Forderungsübertragung 453 ff., 556 ff., 111, 160, 161, 167, 183, 194, 294, 346, 363, 395, 424, 434, 442, 508, 518, 535, 540, 547, 573, 576, 654, 664, 677, 685, 689, 691 ff., siehe auch Sammelabtretung, cessione in blocco, cessione in massa, echtes Pensionsgeschäft, Zession – Akzeptanzerklärung 456, 457, 459, 460, 461 – bedingte Forderungsübertragung 617 – isolierte Forderungsübertragung 611, 618 ff., 622, 654 – Verlautbarung 449, 458, 459, 480, 533, 625 Fn. 413, 627, 684, 694, 695 – Wirksamkeit für die Gläubiger des Originators 460 – Wirkung für den Schuldner 431, 449, 456, 477, 573, 625, 627 f., 631, 684, 689, 695, 696, siehe auch Abtretung / Abtretungsanzeige – Wirkung für Dritte 458 f., 461 – Wirkung für Rechtsnachfolger des Originators 459 f. – Forderungsverkauf 69, 70, 285, 392, 451, 591, 664, 677 – Forderungsverwaltung 207 ff., 108, 157, 162, 163, 169, 171, 173, 213, 224, 262 Fn. 787, 295, 362, 380, 381, 433, 540, 543, 548, 555, 570, 607, 665, 689,

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700 f., siehe auch Forderung(en) / Eintreiben von Forderungen, servicer – Besteuerung siehe Besteuerung / Serviceagent, siehe auch Rechtsberatung – Forderungsverwaltung bei NPL-Transaktionen 144 – Forderungsverwaltung beim Factoring 388, 389, 390 – Forderungsverwaltung durch den Originator siehe Originator / Originator als servicer Forderungszession siehe Forderung(en) / Forderungsübertragung Geldforderungen siehe crediti pecuniari grundpfandrechtlich gesicherte Forderungen 131, 269, 317 f., 318 ff., 321, 336, 410, 413, 422, 435, 452, 477, 690 Handelsforderungen 128, 129 f., 247, 268, 390, 419, 473, 560, 569, 611, 636 ff., 673, 681 höchstpersönliche Forderungen 469 Homogenität 157 Immobilien-Mietforderungen 645 f. in das Refinanzierungsregister eintragbare Forderungen 609 ff. Individualisierbarkeit 214, 595 Kauf von Forderungen 680 Konsumentendarlehensforderungen 242 Kreditforderungen von Kreditinstituten 674 Kreditkartenforderungen 130, 138, 169, 242, 247, 248, 675 Kundenforderungen von Telefonunternehmen 138 Laufzeit 153 Leasingforderungen 643 ff., 133, 202, 269, 360, 474 ff., 547, 673, 681 Mietforderungen 643 ff., 133, 139, 140, 360, 362, 363, siehe auch Forderung(en) / Immobilien-Mietforderungen mittelbarer Erwerb siehe Durchgangserwerb Pachtzinsforderungen 362

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Sachwortverzeichnis

– Pensionsforderungen 132 – pfandrechtlich gesicherte Forderungen 247 – Pfändung 449, 450, 460 – Risikoprofil 470 – Sammelbezeichnung 563 132, – Sozialversicherungsforderungen 442 – Standardisierung 157 – Steuerforderungen 447 Fn. 49 – Tantiemenforderungen 135 – unmittelbarer Erwerb siehe Direkterwerb – Verbraucherdarlehensforderungen 472 ff., 640 ff., 547, 684, 702 – verbriefte Forderungen 611, siehe auch Repackaging-Struktur, collateralised debt obligations – Versicherungsprämienforderungen 138 – zukünftige Forderungen 133, 134, 138, 423, 434 f., 445 ff., 474, 542, 563, 565, 568, 611, 690, 691, 695, 696 – zur Sicherheit abgetretene Forderung siehe Sicherungsabtretung Forfaitierung siehe Forfaiting Forfaiting 392 ff., 68, 558 Formel-Eins-Betreibergesellschaft 355 Forstwirtschaft 355 Forward 326 Fn. 1008 Franchising 137 f., siehe auch Forderung(en) / Forderungen aus FranchisingVerträgen Frankreich 417 ff., 65, 165, 175, 187 Fn. 475 und 476, 216, 266 Fn. 808, 298 Fn. 932, 319 Fn. 972, 345, 384 Fn. 1211, 405, 410, 421, 440, 550 Fn. 2, 624, 626, 690, 694, 698, 701, 703 Fraud risk siehe Risiko / Betrugsrisiko Fraudulent transfer siehe Insolvenz / Insolvenzanfechtung Freddie Mac siehe Federal Home Loan Mortgage Corporation Freezing events 334 Freigabeanspruch 561

Frozen asset siehe Liquidität / Liquiditätsengpass Full recourse 322 Fully-supported programme siehe Programm / voll gestütztes Programm Fund of fund securitisation 365, 369 Fundos de Investimento em Direitos Creditórios 408 Fundos de Recebíveis siehe Fundos de Investimento em Direitos Creditórios Fundos de Titularização de Créditos 410 Fundusz sekurytyzacyjny 416 Future 326 Fn. 1008, 419 Future cash flows siehe zukünftige Zahlungsströme Future contracted receivables siehe Forderung(en) / Forderungen aus bestehenden Verträgen für noch nicht erbrachte Leistungen Future flow securitisation 106, 133, 356, 362, 610 Future flows siehe Zahlung / zukünftige Zahlungen Future margin income 303 Future uncontracted receivables siehe Forderung(en) / Forderungen aus erwarteten zukünftigen Verträgen G10 298 Fn. 932 Gage avec dépossession 345 Gain-on-sale 303, 306, 311 Garante per la protezione dei dati personali 533 Garantie 69, 227, 235, 273, 304, 333, 363, 418, 435, 520, 611, 662 Fn. 575, siehe auch Ausfall / Ausfallgarantie, Versicherung / Versicherungsgarantie, standby letter of credit – Bankgarantie 392 – Garantievertrag 201 Fn. 529 Geldmarktinstrument 661 GEMA 346 Gemeinsamer Serviceagent siehe servicer / master servicer

Sachwortverzeichnis Gemeinsamer Vertreter der ABS-Investoren 190, siehe auch Treuhänder, trustee Gemeinsames vehikel siehe multi-seller conduit Gemeinschaftsemittent siehe multi-seller asset backed commercial paper conduit Gemischter Pool 264 General partners 369 Genossenschaft 79, siehe auch società / società cooperativa Genua 53, 54 Genussrecht 145 Gerichtsstandsvereinbarung 584 Geschäftsaktivität 184 f., 380 Geschäftsbesorgungsvertrag 655, 662 Geschäftsführung siehe Geschäft / Geschäftssleiter Geschäftsgeheimnis 337 Geschäftsleiter 191, 197, 354, 357, 491 – unabhängiger Geschäftsleiter 189, 190, 496 f., 649, 699 Geschäftsräume 182 Geschäftsrisiko siehe Risiko / Geschäftsrisiko Geschäftsverhalten 103, 115 Geschäftsvolumen 73 Gesellschaft – Gesellschaft mit beschränkter Haftung 601, siehe auch società / società a responsabilità limitata – Gesellschafter-Fremdfinanzierung 672 – Gesellschaftsanleihe siehe obbligazione – Gesellschaftsform 380, siehe auch Zweckgesellschaft / Rechtsform – Gesellschaftsorgane 376 Gesetz Nr. 130/1999 437 ff., 348 Gesetzgeber 397 ff., 179 – Methodik 400 ff., siehe auch PatchworkGesetzgebung, corpus iuris Gesundheitsfürsorge 355 Gewährträgerhaftung 551 f., 57, 119, 144, siehe auch Brüsseler Kompromiss Gewerbesteuer 672 ff., 100

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– Gewerbesteuerliches Bankenprivileg 674 ff. Gewinn- und Verlustrechnung 518, 521, siehe auch conto economico Gibraltar 373 Fn. 1176 Ginnie Mae siehe Government National Mortgage Association Gläubiger – Gläubigerschädigung 101 ff., 166, 466, 633 f. – Gläubigervereinbarung 342, 348 – Gläubigervorrechte 104 – unbesicherte Gläubiger 101, 103, 104, 106, 107, 687 Globalzession siehe Zession / Globalzession Goldmine 393 Government National Mortgage Association 55 Fn. 8, 119 Grantor siehe settlor Grantor trust siehe trust / grantor trust Grenzüberschreitende Verbriefung 59, 90, 106, 398 Fn. 1262, 399, 438, 447, 526, 581, 602, 672, 675, 679 f., 683, 685, 700, 704 Griechenland 412, 187 Fn. 475, 221 Fn. 606, 364, 393, 624, 627, 690, 693, 699, 701, 702, 703, siehe auch Refinanzierung / Refinanzierungsregister / Griechenland Großbritannien siehe Vereinigtes Königreich Grundbuch 592, 622, 625, 689 – Grundbuchsystem 170, 478, 624, 694 – Grundbuchumschreibung 170, 422, 435, 455, 477, 531, 586 ff., 594, 607, 613, 617, 622, 624 ff., 627 f., 689, 694 Grundpfandrecht 363, 562, 610, 612, 689 – Briefgrundpfandrecht 585 – Grundpfandrechtliche Sicherheiten siehe Forderung(en) / grundpfandrechlich gesicherte Forderungen, Grundbuch / Grundbuchumschreibung, Hypothek, Sicherheiten / grundpfandrechtliche Sicherheiten, Sicherungsgrundsschuld

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Sachwortverzeichnis

Grundsatz I 668 Grundschuld 155, 590, 645, 646, siehe auch Zweckbindung, Anspruch / Rückgewähranspruch – Briefgrundschuld 584 f. – Buchgrundschuld 586, 592, 593, 596, 618 ff., 628 – Sicherungsgrundschuld 584 Guaranteed investment contract Zins / Zinsversicherung

siehe

Guernsey 187 Fn. 475, 266 Fn. 808, 372, 379, 380, 382, 384 Fn. 1211, 414, 431, 690, 698 Gutachten 109 Haager Trust-Abkommen siehe trust / Haager Trust-Abkommen Hafen 353, 355 Haftpflichtversicherung 235 Fn. 670 Haftung nach § 13c UStG 681 ff., 704 Haftungsdurchgriff 649 ff., 181, 182, 183, 264, 495 Haircut 560 Handelbare Beteiligung 302 Handelsforderungen siehe Forderung(en) / Handelsforderungen

Hessische Landesregierung 676 Höchstbetragshypothek siehe Hypothek / Höchstbetragshypothek Hong Kong 343 Hot backup servicer siehe backup servicer / hot backup servicer Hotel 355 HSH Nordbank 555 Fn. 26 HVB 555 Fn. 26 Hybrides asset backed commercial paper conduit siehe asset backed commercial paper / asset backed commercial paper conduit / hybrid asset backed commercial paper conduit Hypothek 155, 376, 584, 690 – Briefhypothek 585 f., siehe auch Sicherheiten / Briefsicherheiten – Höchstbetragshypothek 584 Fn. 185 – Hypothekaranlagefonds 416, 179 Fn. 458 – Hypotheken- und Katastersteuern siehe Steuer(n) / Hypotheken- und Katastersteuer – Hypothekenbrief siehe letra hipotecaria – Hypothekenkrise siehe Kreditkrise – Luftfahrthypothek 587 – Schiffshypothek 584, 587, 610 HypoVereinsbank 267 Fn. 816

Handelsgeschäft 569 Handelsgesetzbuch 286 Handelsregister 453, 458 – Handelsregisterauszug 463 Hard bullet 167 Fn. 412 Haushaltsdefizit 117 HBOS 321 Fn. 979, 545 Fn. 473 Hedge counterparty 275 Hedgefonds 122, 365, 369, 381 Hedging 236, 275, 311, 419, 481, 498, 703 – hedging agent 282 – hedging agreement 333 Helaba 555 Fn. 26

IAS-Verordnung 287, 516 IKB-Bank 123 Fn. 227 Illinois 374 Fn. 1180 Immaterielle Vermögensgegenstände 77, 135, 141 f., 362, 395, 432, 478, 690 Immobilienveräußerung 360 Immobilienverbriefung 360 ff., 140, 411, 432, 443, 548, 610, 690, 691 Imposta – imposta di bollo 530 – imposta di registro 528, 530 – imposta regionale sulle attività produttive 524 – imposta sul valore aggiunto 528 f., 531

Sachwortverzeichnis In legibus magis simplicitas quam difficultas placet 402 In toto iure generi per speciem derogantur 401 Fn. 1269 Incentive model 346 f. Incorporated cell company 374 Fn. 1176, 378, 380 Independent director siehe Geschäftsleiter / unabhängiger Geschäftsleiter Independent shareholder siehe Anteilseigner (unabhängiger Anteilseigner) Indien 411, 343, 501 Fn. 283 Individualklagen 219, 485, 486 Fn. 215 Indonesien 573 Fn. 123 Ineffiziente Kapitalallokation 243 Informationsasymmetrien 93, 94 Fn. 91, 98, 99, 245 Informationskosten 93, 96, 110 Informationsprospekt siehe Wertpapier / Wertpapierprospekt Infrastrukturprojekte 393 Inhaberschuldverschreibungen siehe Schuldverschreibungen / Inhaberschuldverschreibungen Inkassoauftrag siehe mandato / mandato all’incasso Inkongruente Deckung 632 Insolvenz 102, 104, 127, 247, 386, 387 – Insolvenz der kontoführenden Bank 216, 433, 504 – Insolvenz der Verwaltungsgesellschaft 425, 427 – Insolvenz der Zweckgesellschaft 183 ff., 186, 323, 467 ff., 652 – Insolvenz des Drittschuldners 222, 464 f. – Insolvenz des Kerns einer protected cell company 379 – Insolvenz des Leasinggebers 474, 475, 476 – Insolvenz des Originators 134, 135, 138, 149, 158, 159, 169, 177, 189, 194, 223, 246, 264, 323, 340, 342, 343, 344, 347, 350, 354, 450, 460, 462, 474, 477, 565,

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570, 588, 590, 592 ff., 606, 610, 612, 614, 616, 621, 623, 646, 691, 692, 695 Insolvenz des Pfandbriefemittenten 323, 575 Insolvenz des seller 284 Insolvenz des Serviceagenten 214, 215, 236, 246, 284, 504, 595, 655 Insolvenz des settlor 693 Insolvenz des Zedenten 448, 449 Insolvenz des Zedenten einer participación hipotecaria 422 Insolvenz einer Zelle einer protected cell company 379 Insolvenzanfechtung 631 ff., 102, 165, 166, 241, 415, 433, 436, 444, 477, 583, 588, 598, 621, 625, 635, 684, 685, 689, 693, 696, 702 f., siehe auch Bargeschäft, inkongruente Deckung, konkgruente Deckung, periodo sospetto, revocatoria fallimentare Insolvenzantrag 183, 184, 185, 430, 495, 652, 699 – Insolvenzantragsverzichtsklausel 188, 433, 488, 495, 699 – freiwilliger Insolvenzantrag 183, 192 Insolvenzferne 183, 197, 253, 288, 348, 350, 468, 699 Insolvenzfestigkeit 180 ff., 158, 177, 197, 253, 255, 348, 350, 432, 468, 490, 643, 699 Insolvenzgericht 463, 632 Insolvenzgläubiger 465 Insolvenzkosten 88, 94, 95, 96, 110, 343, 350, 560 Insolvenzrecht 111, 176, 177 Insolvenzrisiko siehe Risiko / Insolvenzrisiko Insolvenzverfahren 94, 120, 341 f., 344, 379, 386, 699 Insolvenzverwalter 170, 183, 186, 323, 341, 344, 460, 461, 467, 477, 560, 594, 607, 643, 693 347, – Insolvenzverwalterwahlrecht 386, 450 f., 475 f., 548 f., 555, 565 ff.,

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Sachwortverzeichnis

583, 617, 638 f., 643, 645, 655, siehe auch Nebenpflichten – Insolvenzverwaltung siehe Insolvenz / Insolvenzverwalter – Konzerninsolvenz 181, 182, 264, 649 – Verteilungsgerechtigkeit im Insolvenzverfahren 477, 689 Insurance linked securities siehe Versicherungsverbriefung Insurance risk securitisation siehe Versicherungsverbriefung Insurance securitisation siehe Versicherungsverbriefung Intellectual property siehe immaterielle Vermögensgegenstände – Intellectual property securitisation 362 Intercreditor agreement siehe Gläubiger / Gläubigervereinbarung Interessenkonflikte 96, 258 ff., 502 Interest rate swap siehe swap / interest rate swap Interest-bearing asset backed commercial paper siehe asset backed commercial paper / verzinsliches asset backed commercial paper Interest-only period 167 Interest-only strip 205, 290, 303, 306, 311 Intermediärvehikel 199, 269, 426 Intermediary special purpose vehicle siehe Intermediärvehikel Internal assessment approach siehe interner Bemessungsansatz Internal ratings-based approach 305 f., 98, 313 International Accounting Standard 287 Fn. 908, siehe auch International Financial Reporting Standards International Financial Reporting Interpretations Committee 290 Fn. 915, 291 International Financial Reporting Standards 286 ff., 293 International Organization of Securities Commissions 250 Fn. 738, 256, 266, 259 Fn. 779

International Swaps and Derivatives Association 327 Fn. 1009 Interner Bemessungsansatz 308 f., 306 Internet 114 Investitionspolitik 88 Investitionsrisiken 69 Investitori non professionali 506, 507, 510, 542, 703 Investitori professionali 506, 703 Investment Banker 64 Fn. 22 Investment grade 249, 250, 251, 231, 234, 243, 247, 250, 251, 257 Fn. 765, 258, 264, 270, 348, 635 Investmentfonds 248, 381, 533, 535 ff. – geschlossener Forderungs-Investmentfonds 536 ff. Investoren 260 ff., 85, 89, 90, 91, 99, 122, 127, 131, 177, 179, 185, 188, 190, 191, 193, 206, 225, 226, 231, 250, 251, 254, 260, 273, 274, 279, 280, 283, 320, 328, 331, 350, 366, 370, 383, 391, 394, 422, 487, 543, 662, 684 – Besteuerung siehe Besteuerung / Investoren – Fonds als Investor 103 – institutionelle Investoren 76, 79, 86, 99, 203, 248, 252, 253, 261, 263, 332, 424, 425, 500, 509, 510, 530, 548, 555, 661, 685, 689, siehe auch investitori professionali – Investoren bei der whole business securitisation 340 – Investorenakzeptanz 324, 325, 553 – Investorenschutz 537 – Nachfrage 70, 122 – nichtinstitutionelle siehe investitori non professionali Iowa 374 Fn. 1180 IRB-Ansatz siehe internal ratings-based approach Irland 416, 431, 675 ISDA Credit Derivatives Definitions 334 Fn. 1031

Sachwortverzeichnis Issue rating siehe Rating / emissionsbezogenes Rating Issuer siehe Emissionsgesellschaft Issuer rating siehe Rating / emittentenbezogenes Rating Issuing and paying agent siehe Begebungsund Zahlungsagent Italien 437 ff., 53, 54, 55, 56, 58, 65, 117, 120, 122, 132, 143, 165, 179 Fn. 457, 187 Fn. 475, 192 Fn. 495, 266 Fn. 808, 297 Fn. 926, 298 Fn. 932, 320, 325, 347 f., 350, 361, 363, 364, 372, 376 ff, 384 Fn. 1211, 393, 403, 404, 413, 431, 434, 435, 625 f., 627, 670, 690, 692, 693, 694, 695, 696, 697, 698, 699, 700, 701, 702, 703, 704, 705, siehe auch Reform des italienischen Gesellschaftsrechts Iura novit curia 159, 692 Japan 409, 221 Fn. 606, 298 Fn. 932, 344, 364, 411, 624, 627, 690, 702, siehe auch Refinanzierung / Refinanzierungsregister / Japan Jersey 266 Fn. 808, 347, 374 Fn. 1176, 378, 431, 675 JPMorgan 329 Fn. 1013 Judgement proofing 102 Junior-Tranche 163, 205, 228, 236, 243, 300, 498, 520, siehe auch Tranchierung – Junior-Tranche bei der synthetic securitisation 330 Kabinetts-Ordre 319 Kaiman-Inseln 199 Fn. 518, 373 Fn. 1176 Kanada 298 Fn. 932, 343 Kapital – Kapitalanlagegesellschaft 648 – Kapitalarbitrage 98 – Kapitalaufnahme 76, 104, 110, 153, 380, 389 – Kapitalerhöhung 68, 70 – Kapitalgesellschaft 376, 380 siehe Zweckgesell– Kapitalisierung schaft / Kapitalisierung – Kapitalkosten 100

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– Kapitalmarkt 70, 71, 76, 81, 90, 106, 112, 114, 118, 119, 177, 260, 267, 328, 329, 331, 338, 351, 360, 361, 370, 371, 375, 391, 393, 396, 397, 530, 550, 687, siehe auch Markt – Kapitalmarktfactoring 391 – Kapitalrücklagen siehe riserve patrimoniali – Kapitalstruktur 88, 89, 91, 92, 93 – Kernkapital 303 Kasachstan 187 Fn. 475, 266 Fn. 808, 384 Fn. 1211, 413, 691, 698, 704 Katastrophenrisiken siehe Risiko / Katastrophenrisiko Kaufleasing siehe Leasing / Finanzierungsleasing Kaufpreis für das Forderungsportfolio 297, 463, 498, 519, 664 f., 671, 673, 682, siehe auch adjusting price Kaufpreismechanismen siehe adjusting price Kaufvertrag 164, 390, 451, 535, 557, 561, 583, 612, 645 Keep well agreement siehe Patronatserklärung Kentucky 374 Fn. 1180 Kernkapital siehe Kapital / Kernkapital Kernvermögen 78, 482 ff., 488, 496 Kettenstruktur 196 ff., 194, 217, 270, 294, 380, 429, 433, 454, 472, 490, 493, 505, 507, 509, 540, 600, 602, 671, 674, 683, 700 Klumpenrisiko siehe Risiko / Klumpenrisiko Kneipen-Kette 353, 354, 355 Know-how 85, 109, 141, 547 Kodifizierung 399 Kollektive Abtretung siehe cessione in massa Kolumbien 410, 179 Fn. 457, 535 Fn. 425, 625, 626, 689, 694, 697 Kommanditgesellschaft auf Aktien siehe società / società in accomandita per azioni

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Sachwortverzeichnis

Kommissionserträge 114 Komplexität 399 Kongruente Deckung 632 Konkurrenz der Rechtsordnungen siehe Rechtsordnung / Konkurrenz Konsolidierung – insolvenzrechtliche Konsolidierung siehe Insolvenz / Konzerninsolvenz – Konsolidierung von Zweckgesellschaften 287 ff., 666 ff. – steuerrechtliche Konsolidierung 197 Kontinentaleuropäische Rechtsordnungen 344 Konto 215, 216, 339, 461, 481, 502, 504, 619, siehe auch Bar-Reservekonto – Kontoauszug 534 – Kontokorrentvertrag 385 Fn. 1216 – Kontoverpfändung 215, 217, 233, 348, 363, 503, 504, 514, 656 – Kontoverwalter 223 – segregiertes Konto siehe comptes d’ affectation spéciale Kontrollansatz 286 Kontrollierte Tilgung 167 Konzentrationsrisiko siehe Risiko / Konzentrationsrisiko Konzeptentwurf 255 Konzern 337 Fn. 1045, 341 Fn. 1058, 358, 378 Fn. 1192, 380, 381, 657 – Konzernabschluss 198, 285, 287, 394, 663 – Konzernbildung 69, 377 – Konzerninsolvenz siehe Insolvenz / Konzerninsolvenz – qualifizierter faktischer Konzern 650 Korea 179 Fn. 457, 535 Fn. 425, 692, 697 Körperschaftsteuer siehe Steuer(n) / Körperschaftsteuer Kostenreserve 614, 622, 624, 628, 679 f., 682 f Kotierung 76, 206, 232 Krankenhaus 353

Kredit- und Investitionsrichtlinien siehe asset backed commercial paper / asset backed commercial paper conduit / Kredit- und Investitionsrichtlinien Kreditadministration siehe Forderungsverwaltung Kreditanstalt für Wiederaufbau 332 Fn. 1026, 555 Fn. 26, 599, 602, 674 Kredit-Arbitrage-asset-backed-commercial-paper-conduit siehe asset backed commercial paper conduit / credit arbitrage asset backed commercial paper conduit Kreditaufnahme 53 Kreditderivat 327 f., 69, 329, 195, 304, 334, 335, 368, 493, 512 Fn. 334, siehe auch swap, synthetic securitisation, collateralised debt obligations / synthetic collateralised debt obligations Kreditfinanzierung 550 Kreditinstititut 648, 674, 701, siehe auch Bank Kreditkrise 121 ff., 83, 86, 87, 99, 116, 118 Fn. 199, 257, 261, 278, 284 f., 324, 365, 548 Kreditrisiken siehe Risiko / Kreditrisiko Kreditrisikominderung siehe Risiko / Kreditrisikominderung Kreditverbriefung 66 und passim Kreditvergabekriterien 83, 121 Kreditvergabeprozess 157 Kreditversicherungsgesellschaft 348 Kreditwürdigkeit 93 Krieg 78, 157 – Kriegsfinanzierung 53 – Siebenjähriger Krieg 319 Kroatien 414 Kronjuwelen 155 Kundenverhältnis siehe Originator / Kundenverhältnisse Labuan 199 Fn. 518 Lagebericht 483, 518, 519, 521, 522, siehe auch nota integrativa

Sachwortverzeichnis Landesbank Baden-Württemberg 267 Fn. 816 Landesbanken 122, 123, 144, siehe auch BayernLB, Helaba, Landesbank BadenWürttemberg, SachsenLB, WestLB Lateinamerika 65, 106 Fn. 144, 116, 468, 406 Lead manager fees 108 Leasing 119, 354 Fn. 1104, 361, 455, 528, 643, siehe auch sale and lease back, contrato de leasing – Finanzierungsleasing 474 f., 640, 642 – Leasing di godimento siehe Nutzungsleasing – Leasing di trasferimento siehe Finanzierungsleasing – Leasing finanziario siehe Finanzierungsleasing – Leasing traslativo siehe Finanzierungsleasing – Leasingforderungen siehe Forderung(en) / Leasingforderungen – Leasing-Gesellschaft 355, 552 – Nutzungsleasing 474 f., 640 Fn. 470 – Operating leasing 470, siehe auch Nutzungsleasing Legal opinion siehe Rechtsgutachten Legal risk siehe Risiko / Risiko rechtlicher Dokumentation, Risiko / Strukturrisiko Leistungsverweigerungsrechte 148, 151, 702 f. Lemon problem 93 Fn. 89 Letra hipotecaria 406 Letter of awareness siehe Patronatserklärung Letter of intent siehe Patronatserklärung Letter of responsibility siehe Patronatserklärung Letter of wishes 172 Fn. 432 Leveraged buy-out 359 Lex juris 398 Fn. 1262 Lex mercatoria 398 Fn. 1262 Lex specialis derogat legi generali 401, 658

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LIBOR 201, 203, 204, 248 Limited company 193 Fn. 497 Limited partners 369 Limited portfolio clause 266, 277, 383, 698 Limited purpose concept siehe Ein-ZweckPrinzip Limited recourse 185, 205, 206, 322, 437, 482 ff., 495, 511, 526 – Limited recourse provisions siehe Anspruch / Anspruchsbegrenzungsklausel, Verzichts- und Nachrangklauseln – Limited-recourse-Finanzierung siehe Anspruch / Anspruchsbegrenzungsklausel, Verzichts- und Nachrangklauseln – Limited-recourse-Klausel 393 Liquidation siehe Auflösung Liquidator 341 Liquidität 67, 72, 80, 143 – anerkannte Liquiditätsfazilität 304 – Liquidität von Vermögensgegenständen 102 – Liquiditätsengpass 214, 237 – Liquiditätsfazilität siehe Liquidität / Liquiditätssicherung – Liquiditätsgeber 82, 108, 183, 238, 269, 281, 282, 302, 303 – Liquiditätsgewinn 109 – Liquiditätsgrad 79, 80, 104 Fn. 133 – Liquiditätsreserven 69, 78 – Liquiditätsrisiko 254, 69, 224, 248, 253, 273 Fn. 747 – Liquiditätssicherung 246 ff., 236 f., 72, 123, 140, 167, 203, 204, 225, 235, 237 f., 239, 254, 262, 284, 308, 323, 338, 343, 345, 347, 356, 481, 508, siehe auch Liquidität / anerkannte Liquiditätsfazilitität – Liquiditätssicherung bei asset backed commercial paper conduits 270 ff., 276 – vermögensbasierte Liquiditätssicherung 246 f. Liquidity – liquidity agent 282

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Sachwortverzeichnis

– liquidity asset purchase agreement 237 – liquidity enhancement 225, 236, siehe auch Liquiditätssicherung – liquidity facility 236, siehe auch Liquiditätssicherung – liquidity loan agreement siehe Darlehen / kurzfristiges Darlehen – liquidity loan facility siehe Darlehen / kurzfristiges Darlehen – liquidity risk siehe Liquidität / Liquiditätsrisiko, siehe auch Risiko / Kreditrisiko – liquidity support 236, siehe auch Liquiditätssicherung – syndicated liquidity 271 Listing agent 223 Loan sale 69 Locazione finanziaria siehe Leasing / Finanzierungsleasing Locus 54 Logistikunternehmen 355 Long-term notes 201, 419 Lost asset 214 Lotterieeinnahmen 132, 442, siehe auch zukünftige Zahlungsströme Luftfahrthypothek siehe Hypothek / Luftfahrthypothek Luxemburg 426 ff., 179 Fn. 457, 187 Fn. 475, 188 Fn. 480, 218 Fn. 594, 266 Fn. 808, 298 Fn. 932, 346, 364, 384 Fn. 1211, 413, 417, 434, 436, 443, 450, 488, 535 Fn. 425, 548, 625, 675, 689, 690, 691, 694, 695 f., 697, 698, 699, 700, 704, 705 Magasin général 345 Mahnwesen 208, 388 Malaysia 343 Malta 179 Fn. 457, 187 Fn. 475, 266 Fn. 808, 364, 373, 384 Fn. 1211, 414, 417, 431, 443, 535 Fn. 425, 625, 626, 627, 689, 690, 691, 693, 694, 695, 696, 697, 698, 699, 700, 701, 702, 704 Management-Vertrag 281

Manager siehe owner – cash manager siehe Konto / Kontoverwalter Mandat 476, 504 – unwiderrufliches Mandat 476 Mandato 494 – mandato all’incasso 503 – mandato in rem propriam siehe Mandat / unwiderrufliches Mandat – mandato senza rappresentanza 503 Mängelhaftung 149, 151, 152 Margin call 333 Markenrenommee 353 Market value collateralised debt obligations siehe collateralised debt obligations / market value collateralised debt obligations Markt 124 – Effizienz 88, 98 – Imperfektionen 106, 107, 146, 687, siehe auch Nachfrage-Unvollkommenheiten – Markteintrittshürden 353 – Marktkontrolle 115, siehe auch Kapitalmarkt Marne-et-Champagne-Transaktion 345 Master servicer siehe servicer / master servicer Master-trust-Struktur 168, 169, 129, 246, 322, 419, 471 f., 478 Material adverse change 284 Maturity matched funding siehe Fälligkeitskoordinierung Mauritius siehe Republik Mauritius Mautgebühren 396 Fn. 1256 Medium-term notes 201, 248, 272, 276, 278 Fn. 873, 419 Mehrfachsicherung 619 Mehrwertsteuer siehe Umstatzsteuer Mezzanine debt siehe Mezzanine-Kapital Mezzanine-Kapital 145, 365 Mezzanine-Tranche 205, 245, siehe auch Tranchierung

Sachwortverzeichnis – Mezzanine-Tranche bei der synthetic securitisation 330 Mindestlaufzeit 168 Missbrauch der Rechtspersönlichkeit 181, 264, 649, 650, siehe auch abuso della personalità giuridica Mitarbeiter 176 Mittelstand 119, 551 ff., 687 Modigliani-Miller-Theorem 88, 89, 92, 93, 98, 99, 106, 107 Monitoring costs siehe Überwachungskosten Monoline insurance company 231 Monopolstellung 353 Montana 374 Fn. 1180 Moody’s Investors’ Service 190, 249 Fn. 735, 250, 251, 257 Fn. 765, 259 Fn. 775 Moral hazard risk 83 Moral obligation 228 Moratorium 334 Fn. 1031, 344, 345, 588 Mortgage backed securities 317 f., 113, 122, 201, 302, 324, 363, 613, siehe auch synthetic commercial mortgage backed securitisation – commercial mortgage backed securities 131 Fn. 256, 318, 630 Fn. 428 – residential mortgage backed securities 122, 131 Fn. 256, 171, 318 Mortgage bond 319, siehe auch Pfandbrief Mortgage receivables siehe Forderung(en) / grundpfandrechtlich gesicherte Forderungen Multi-class fund 381 Multiline insurance company 231 Multi-originator vehicle 195, siehe auch Ankaufsgesellschaft / GemeinschaftsAnkaufsgesellschaft Multi-purchaser 195, siehe auch Ankaufsgesellschaft / Gemeinschafts-Ankaufsgesellschaft Multi-seller asset backed commercial paper conduit 276 f., 76, 94, 382

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Multi-seller conduit 76, 82, 112, 154 Fn. 364, 187, 188, 193, 205, 232, 263, 384, 419, 424, 469, 482, 486, 490, 491, 499, 539, 698, siehe auch Emittent / Gemeinschafts-Emittent Multi-seller term deal siehe Silostruktur Multi-seller-Struktur siehe multi-seller conduit Multi-tier structure 194 Fn. 500, siehe auch Kettenstruktur Musikverlag 346, 355 Mutual fund 381 Nachfrage-Unvollkommenheiten 98, 99, 245, siehe auch Markt / Imperfektionen Nachlässe 149, 150, 152 Nachordnung siehe Tranchierung Nachrang 185, 488, 495 – Nachrangiger Kredit 498 – Nachrangigkeitsklausel 188, 699, siehe auch Verzichts- und Nachrangklauseln, Darlehen / nachrangiges Darlehen – vertraglicher Nachrang siehe Vertrag / vertraglicher Nachrang Nahrungsmittelproduzent 355 Namensaktien siehe Aktien / Namensaktien National Association of Insurance Commissioners 374 Naturkatastrophe 370, 374 Nebenpflichten 566 Negativerklärung 76, 216 Negocio fiduciario 407 Netting siehe Bilanzielles Netting Neuseeland 343 Nevada 415 New Jersey 132 Fn. 262 New York 132 Fn. 262 Nichtöffentliche Stelle 577 Niederlande 298 Fn. 932, 319 Fn. 972 Nießbrauch 646 Ninja loans 121 Fn. 213 Nomen bonum 164, 558, siehe auch Bonität

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Sachwortverzeichnis

Nomen verum 164, 557 f., siehe Verität Non performing loans siehe notleidende Kredite Non petition agreements siehe Verzichtsund Nachrangklauseln Non recourse agreement siehe Anspruch / Anspruchsbegrenzungsklausel Non recourse provisions siehe Verzichtsund Nachrangklauseln Non-recourse-Finanzierung 393, siehe auch limited recourse / Limited-recourseFinanzierung Norwegen 412, 690, 695, 699, 703 Nota integrativa 518, 522, 524 Note trustee siehe Treuhänder / Treuhänder der ABS-Gläubiger Noteholders’ representative siehe Treuhänder / Treuhänder der ABS-Gläubiger Notenbank 121, 258, 298 Fn. 932 Notenbankfähigkeit 261 Notes siehe Schuldverschreibungen Notifica per pubblici proclami 457 Fn. 95 Notleidende Kredite 104 Fn. 133, 120 Fn. 207, 142 ff., 158, 217, 263, 313, 411, 471, 501, 520 ff., 529, 547, 600 Novation 434 Nutzungsleasing siehe Leasing / Nutzungsleasing Obbligazione 437, 438, 511, 512, 516 Obbligazione bancaria garantita 545 ff., 320, 325, siehe auch Pfandbrief Obligation acceleration 334 Fn. 1031 Obligor siehe Drittschuldner Off-Balance Sheet siehe Bilanzneutralität Offenlegungspflicht 300, 313 Öffentliche Sozialversicherungsträger 684 Öffentliche Zustellung siehe notifica per pubblici proclami Öffentlicher Haushalt 117, 442 Öffentlicher Sektor 396, 546 Öffentliche-rechtliche Körperschaft 544, 599 Office equipment securitisation 362

Offshore-Standorte 199 Fn. 518, 58, 199, 200, 266 Fn. 808, 356, 372, 373, 374, 381, 400, 414, 553 Ölfeld 393, 394 On-balance-sheet neeting siehe Bilanzielles Netting One-off securitisation siehe term deal One-size-fits-all-Ansatz 97 Operating asset securitisation 337, siehe whole business securitisation Operating company securitisation 337 Fn. 1043, siehe whole business securitisation Operational risk siehe Risiko / operatives Risiko Operative Gesellschaft 348 Opportunitätskosten 97 Option 204, 248, 326 Fn. 1008, 347 Organismes de placement en créances 405 Organismes de titrisation agréés 429 Originating bank siehe Bank / originating bank Originator 71, 83, 108, 112, 115, 126, 127, 133, 134, 141, 150, 157, 163, 169, 198, 220, 221, 226, 232, 247, 263, 269, 276, 330, 331, 360, 361, 380, 389, 396, 412, 431, 472, 507, 509, 514, 541, 551, 566, 671, 690, siehe auch Zedent, Refinanzierungsunternehmen – Anonymität 76, 196, 198, 267, 508, 509 – Besteuerung siehe Besteuerung / Originator – Insolvenz siehe Insolvenz / Insolvenz des Originators – Kundenverhältnisse 113, 210, 211, 212 – Originator als servicer 209, 210, 215, 218, 224, 228, 290, 297, 361, 391, 419, 500, 578, 582, 597, 615 Fn. 375, 657, 677 ff., 683 – Originator als Sicherungsgeber 210, 211, 228, 244, 424 – Originator recourse siehe Originator / Regresspflichtigkeit – Regresspflichtigkeit 160, 161, 226, 243

Sachwortverzeichnis – vertragswidrige Verfügungen des Originators 595 Orphan company siehe Waisengesellschaft Overcollateralisation siehe Übersicherung Owner 223, 269, 281 Pactum de non cedendo 568 Pactum de non petendo 489, 651, siehe auch Anspruch / Anspruchsverzichtsklausel Pactum de non petendo in tempus siehe Anspruch / Anspruchsbegrenzungsklausel Pakistan 410, 179 Fn. 457, 535 Fn. 425, 688, 697, 699 Panama-Kanal 393 Par condicio creditorum 451 Paraguay 407, 187 Fn. 475, 218 Fn. 595, 266 Fn. 808, 384 Fn. 1211, 468 Fn. 131, 485 Fn. 211, 689, 697, 698 Pari-passu-Bestimmungen 76 Parmalat 258 Fn. 765 Partecipatio fraudis 466 Fn. 125 Partially-supported programme siehe Programm / teilgestütztes Programm Participación hipotecaria 422 f., 625 Fn. 412, 694 Passivklumpen 79, 81, siehe auch Risiko / Klumpenrisiko Pass-through siehe Anteilszertifikatstruktur Pass-through arrangement 290, 291 Patchwork-Gesetzgebung 401, 554, 688 Patente 77 Património autónomo 408, 409 Patrimonio destinato ad uno specifico affare siehe Zweckvermögen Património independiente 409 Património separado 421 Patrimonio separato 479 Patronatserklärung 227 f., 630 Patto commissorio 140 Fn. 297 Pay first, sue later 231, 235 Paying agent siehe Zahlstelle

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– paying agent agreement siehe Zahlstelle / Zahlstellenvereinbarung Pay-through siehe Anleihe / Anleihestruktur Pensionsgeschäft siehe echtes Pensionsgeschäft Pensionskasse 684 Performance report 280 Periodo sospetto 117 Personenbezogene Daten 577 Personne morale dépositaire des actifs du fonds 418, 422 Peru 406, 179 Fn. 457, 535 Fn. 425, 693, 697, 699 Pfandbrief 318 ff., 113, 119, 131, 314, 317, 332, 335 Fn. 1033, 366 Fn. 1155, 402, 423, 543, 553, 554, 575, 590, 598, 623, 686, 688, 702, 703, siehe auch Deckungsregister, obbligazione bancaria garantita – hybrider Pfandbrief 322 – italienischer Pfandbrief siehe obbligazione bancaria garantita – rumänischer Pfandbrief 413, 694 Pfandrecht 652 f., 155, 186, 341, 376, 584, 654, siehe auch fixed charge, floating charge, Konto / Kontoverpfändung, security interest over assets Pfändung 485, 609, 617, 618, siehe auch Forderung(en) / Pfändung Pfandvertrag mit Verfallsklausel siehe patto commissorio Philippinen 412, 179 Fn. 457, 535 Fn. 425, 692, 697, 701 Physical settlement 328 Piercing the corporate veil siehe Haftungsdurchgriff Placement agent siehe Platzeur Platzeur 82, 126, 441, 206, 282, 508, 600 Platzierung 206 ff., 425 – öffentliche Platzierung 206, 207, 252, 262, 430 – Platzierungsagent siehe Platzeur – Platzierungskosten 108 – Platzierungsrisiko 75

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Sachwortverzeichnis

– Privatplatzierung 112, 206, 252, 262, 426, 429, 548, 600 Polen 416 Pool insurance siehe Versicherung / Poolversicherung Poolversicherung siehe Versicherung / Poolversicherung Portfolio 83, 101 – dynamisches Portfolio 334 – Portfolio sale 69 – Portfolioanalyse 111 – Portfoliostrukturierung 85, 145 – statisches Portfolio 334 Portugal 410, 65, 132 Fn. 262, 179, 187 Fn. 475, 218 Fn. 594, 266 Fn. 808, 384 Fn. 1211, 485 Fn. 211, 535 Fn. 425, 691, 693, 697, 698, 703 Post-review conduit siehe asset backed commercial paper / asset backed commercial paper conduit / post-review asset backed commercial paper conduit Praesumptio iuris et de iure 288 Praesumptio iuris tantum 288 Preferential transfer siehe Insolvenz / Insolvenzanfechtung Preliminary proposal siehe Konzeptentwurf Preliminary rating siehe Rating / preliminary rating Prepayment siehe vorzeitige Tilgung, Risiko / Risiko vorzeitiger Tilgung Prepayment risk siehe Risiko / Risiko vorzeitiger Tilgung Preußen 319 Principal-Agent-Konflikte 211 Principal-only strips 205 Prior-review conduit siehe asset backed commercial paper / asset backed commercial paper conduit / prior-review asset backed commercial paper conduit Private-Equity-Fonds 365, 369 Privatisierung 361 Privatklinik 355, siehe auch Krankenhaus

Privatplatzierung siehe Platzierung / Privatplatzierung Problemkredit-Betreuungsgesellschaft siehe servicer / special servicer Production-payment-Finanzierung 393 Produktionskosten 353 Profit extraction 163, 197, 198, 240, 243, 301, 390, 429, 433, 498 Programm – teilgestütztes Programm 274 f., 278 Fn. 871 – Verbriefungsprogramm 261 ff. – voll gestütztes Programm 273, 278 Fn. 871, 279 Project finance siehe Projektfinanzierung Project financing siehe Projektfinanzierung Projekterrichter 393 Projektfinanzierung 393 ff., 64, 138, 359, 387, siehe auch Non-recourse-Finanzierung Projektgesellschaft 394, 396 Property securitisation siehe Immobilienverbriefung Proportionale Registersteuer siehe imposta / imposta di registro Pro-soluto-Zession siehe Zession / Pro-soluto-Zession, true sale Pro-solvendo-Zession siehe Zession / Prosolvendo-Zession Prospektpflichten 505 ff., 68, 75, 76, 206, 469, 515, 540, 689, 703, siehe auch Informationsprospekt, Wertpapier / Wertpapierprospekt Protected cell company 372 ff., 69, 371, 414, 419 Fn. 1346, 427 Fn. 1371, 482 – protected cell company als Ankaufsgesellschaft 382 – protected cell company als Emissionsgesellschaft 383 – protected cell company als Zweckgesellschaft 382 Protected premium accounts 373 Fn. 1176 Protection buyer 327, 329

Sachwortverzeichnis Protection seller 327 Pub siehe Kneipenkette Pub company 354 Fn. 1104 Public house siehe Kneipenkette Public private partnership 396 f. Publizitätspflichten 442, 453 ff., 458, 477, 504, 692, 695, 702 Purchaser siehe Ankaufsgesellschaft Qualifying special purpose entity 294 Quanxi 354 Fn. 1103 Quellensteuer siehe Steuer(n) / Quellensteuer Quota di partecipazione al fondo 537, 540 Rabatte 149, 150, 152 Rangklausel sieher Vertrag / vertraglicher Nachrang Rapid amortisation period siehe Beendigungsmechanismen Ratenzahlung 213 Rating 248 ff., 68, 76, 86, 91 Fn. 87, 107 Fn. 145, 124, 134, 142, 151, 154, 155, 159, 163, 166, 185, 202, 225, 234, 247, 263, 264, 280, 304, 306 f., 313, 345, 357, 396, 495, 507, 509, 514 f., 565, siehe auch dual-rated transaction, investment grade, speculative grade, triple-rated transaction – backup servicer 347 – emissionsbezogenes Rating 249, 255 – Emissionsrating siehe Emission / Emissionsrating – emittentenbezogenes Rating 232, 249, 255 – Investitionsgegenstände 216 – kontoführende Bank 216 – Originator 134, 144, 149, 151, 229, 276, 450, 463, 565, 570, 576, 614, 635 – preliminary rating 256, 257 Fn. 763 – rated through insolvency 343 – rating agency fees 108 – Rating beim Mezzanine-Kapital 145 – rating engineering 256, 257

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– rating monitoring siehe Rating / Ratingüberwachung – rating questionnaire 255 Fn. 756 – Ratingagentur 249, 62, 64, 71, 81, 84, 87, 105, 108, 116, 159, 166, 183, 184, 190, 199, 200, 214, 224, 243, 251, 253, 254, 274, 279, 280, 281, 308, 365, 367, 398 Fn. 1262, 436, 441, 467, 476, 481, 497, 515, 533, 551, 559, 570, 578, 634, 662, 665, 682, 700 – Ratingantrag 255 – ratingbasierter Ansatz 306 ff., 305 – Rating-Herabstufung 215, 229, 233, 237, 239, 463, 475, 551, 561, 614, 635 – Rating-Herabstufung als Kreditereignis 334 Fn. 1031 – Ratinginitialisierung 255 – Ratingpflicht 426, 514, 515, 689, 703 – Ratingprozess 252 – Ratingregulierung 257 ff., 515 – Ratings-based approach siehe Rating / ratingbasierter Ansatz – Ratingsymbole 250, 251 – Ratingüberwachung 256, 362 Fn. 1137 – Ratingverfahren 255 – Schuldner 152 – servicer 212, 215 – unbesichertes Unternehmensrating 104, 105 – Unternehmensrating 351 – withdrawal siehe Zurückziehung – Zurückziehung 116 – Zuverlässigkeit 116, 257, 258 RBA-Ansatz siehe Rating / ratingbasierter Ansatz Real estate securitisation siehe Immobilienverbriefung Realised loss allocation 220, 221 Receivables purchase agreement 158, siehe Forderung(en) / Verkauf, Forderung(en) / Übertragung Rechnungsabgrenzungsposten 518, 671, siehe auch conti d’ordine

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Sachwortverzeichnis

Rechnungslegung 516 ff., 663 ff.,182, 428, 481, 483, siehe auch Bilanz, conti d’ordine, International Financial Reporting Standards, Konsolidierung / Konsolidierung von Zweckgesellschaften, Rechnungsabgrenzungsposten, Wertaufhellungsphase – nationale Rechnungslegungsvorschriften 286 – Rechnungslegungssysteme 286 ff. Rechtsanwälte 108, 125 Fn. 234, 126, 218, 223, 253, 345, 398 Fn. 1262, 436, 546, 547, 659 Rechtsberatung 555, 656 ff. Rechtsdienstleistung 658 f. – Rechtsdienstleistungsregister 659 Rechtsdogma 402 Rechtsgutachten 186, 253, 255, 436, 662, siehe auch Gutachten Rechtsinstitut siehe figura iuris Rechtskaufvertrag 556 Rechtsordnung 199 f., 380, 398; – Konkurrenz 397 ff., 704 f. Rechtspersönlichkeit 378, 380, 418, 421, siehe auch Missbrauch der Rechtspersönlichkeit Rechtsquelle 398 Fn. 1262 Rechtsunsicherheit 398, 399 Reconstruction company 411 Reconstruction of financial assets 411 Recupero di crediti 529 Redditi d’impresa 524 f. Redditi di capitale 525 Referenz-Verbriefungsposition siehe securitisation / securitisation exposure / reference securitisation exposure Refinanzierung 261 Fn. 787, 592, 599 Fn. 277 – Refinanzierungsinteresse 580 – Refinanzierungsmittler 602 ff., 596, 600, siehe auch Ankaufsgesellschaft – Refinanzierungsregister 589 ff., 555, 556, 633, 646, 656, 665, 684 f., 692, 694,

696, siehe auch registerführendes Unternehmen, Sachwalter, Übertragungsberechtigter, Verwalter / Verwalter des Refinanzierungsregisters, Zertreuung der Vermögenswerte – Griechenland 412, 693, 695 – Japan 627, 694, 695 – Rumänien 694 – Verbot der Auslagerung der Registerführung 604 – Refinanzierungstransaktion 590 – Refinanzierungsunternehmen 598 ff., 590, siehe auch Originator Reform des italienischen Gesellschaftsrechts 512, 544 Regelbasierter Ansatz 299 f. Registerführendes Unternehmen 604 f Reimbursing account siehe ÜberschussReservekonto Reinvestitionsrisiko siehe Risiko / Risiko vorzeitiger Tilgung Remise du bordereau 418, 624, 694 Rentabilitätsschwelle 153, 154, 277 Rent-a-captive-Struktur 375 f., 381 Rentenfonds siehe Fonds / Rentenfonds Repackaging-Struktur 145, 366, 426, 470 f., 508, 611, 669 Replenishment 334 Représentant-fiduciare 430, siehe auch Treuhänder Republik China 411 f., 179, 364, 535 Fn. 425, 573 Fn. 123, 690, 693, 697, 698 Republik Mauritius 373 Fn. 1176 Repudiation 334 Fn. 1031 Repurchase agreement siehe Rückkaufzusage Rescission siehe Insolvenz / Insolvenzanfechtung Re-securitisation 311 Reserve fund siehe Bar-Reservekonto Reservefonds siehe Bar-Reservekonto Residential mortgage backed securities siehe mortgage backed securities / residential mortgage backed securities Restaurantkette 355

Sachwortverzeichnis Restrictions on objects and powers siehe Ein-Zweck-Prinzip Restructuring 334 Fn. 1031 Retroactive adjustments siehe adjusting price Return on equity 80, 103, 104 Fn. 133 Revocable trust siehe trust / grantor trust Revocatoria fallimentare 462 ff. Revolvierende Struktur 115, 129, 167, 169, 173, 246, 247, 268, 273, 291, 322, 346, 347, 390, 419, 424, 463, 469, 478, 560, 566 f., 611, 635, 665, 669 Revolving period 167 Rhode Island 374 Fn. 1180 Richterrechtliche Prinzipien 398 Riserve patrimoniali 520 Risiko – Administrationsrisiko 239, 253 Fn. 747 – Anfechtungsrisiko 463, 467 – Ausfallrisiko siehe Ausfallrisiko – Betriebsrisiko 253 Fn. 747 – Betrugsrisiko 239 – Bonitätsrisiko siehe Bonitätsrisiko – Claw-back-Risiko siehe Risiko / Anfechtungsrisiko – Counterpart-Risiko 253 Fn. 747 – Downgrade-Risiko 239 – Finanzierungsrisiko 253 Fn. 747 – Geschäftsrisiko 352 – Insolvenzrisiko 380, 395, 568, 590 – Katastrophenrisiko 225, 230 – Klumpenrisiko 69, 79, 81, 157 – Konzentrationsrisiko 145, 253 Fn. 747 – Kreditrisiko 254, 224, 273, 674 – Kreditrisikominderung 304, 306 – Liquiditätsrisiko siehe Liquidität / Liquiditätsrisiko – Operating-Risiko siehe Risiko / operatives Risiko – operatives Risiko 254, 253 Fn. 747, 279 – Origination-Risiko 253 Fn. 747 – politisches Risiko 253 Fn. 747 – Preisrisiko 253 Fn. 747

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– rechtliches Risiko siehe Strukturrisiko – Risiko als Verbriefungsgegenstand 432, 478, 690, siehe auch synthetic securitisation – Risiko des Portfolios 253 Fn. 747 – Risiko des Verbriefungsprozesses 253 Fn. 747 – Risiko rechtlicher Dokumentation 239 – Risiko verspäteter Zahlung 224 – Risiko vorzeitiger Tilgung 131, 235 f., 247, 253 Fn. 747, 641 – Risikoansatz 286 – Risikoauslagerung 77, 78, 90, 109, 328, 380, 390 – Risikobewertung 93, 97 – Risikodiversifikation 79 – Risikointermediation 370 – Risikoprofil von Forderungen siehe Forderung(en) / Risikoprofil – Servicing-Risiko 253 Fn. 747 – Sponsor-Risiko 253 Fn. 747 – Strukturrisiko 253, 253 Fn. 747 – Umqualifizierungsrisiko 159 ff., 149, 151, 181, 213, 214, 228, 240, 244, 395, 415, 429, 434, 477, 498, 523, 558 ff., 576, 591 f., 609, 611, 612, 638, 643, 685, 691 f. – Wiederanlagerisiko siehe Risiko / Risiko vorzeitiger Tilgung – Zahlungsrisiko 253 Fn. 747 – Zinsänderungs- und Währungsrisiko siehe Zinsänderungs- und Wechselkursrisiko – Zinsänderungs- und Wechselkursrisiko 224, 225, 253 Fn. 747, 327 Ritenuta d’acconto 526, siehe auch Steuer(n) / Quellensteuer Rollende Ausgabe 237, 268, 270 Rosinenpicken siehe cherry picking Rosy Blue 346 Royalties 137 Royalty backed securitisation 135 RS Rating Services 249 Fn. 735

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Sachwortverzeichnis

Rückgewähranspruch siehe Anspruch / Rückgewähranspruch Rückkaufoption 171, 292, 294, 302, 664 Rückkaufzusage 226, 559 Rücktritt 558 Rückversicherung 138, 370, 371, 381 – Rückversicherungsunternehmen 370 – Rückversicherungs-Zweckgesellschaft Rumänien 413 f., 187 Fn. 475, 323 Fn. 989, 535 Fn. 425, 624, 695, 697, 699, 701, siehe auch Pfandbrief / rumänischer Pfandbrief Running costs 108 Russische Föderation siehe Russland Russland 132 Fn. 264, 416, 323 Fn. 989 Sachsen LB 123 Fn. 224 Sachwalter 606 ff., 594, 614, 623 Sale and lease back 68, 139 f., 141 f., 361 f., 364 Sammelabtretung 446, 452, 695 – Sammelabtretung en bloc siehe cessione in blocco Satzung siehe Zweckgesellschaft / Satzung Saure-Zitronen-Problem siehe lemon problem Schadensersatz 558, 576, 585, 594, 621, 655 Schadensersatz statt der Leistung 557 Schiedsgericht 398 Fn. 1262 Schiedsklausel 584 Schiffshypothek siehe Hypothek / Schiffshypothek Schuldenkrise siehe Staatsschuldenkrise Schulderlass 489 Schuldner siehe Drittschuldner Schuldnerschutz 478 Schuldscheindarlehen siehe Darlehen / Schuldscheindarlehen Schuldverschreibung 200, 321, 328, 333, 444, 470, 512 Fn. 334, 674 – Inhaberschuldverschreibung 660 – Schuldverschreibungsurkunde 660

Schuldvertrag 660 Schuldzinsen siehe Zins / Schuldzins Schweden 298 Fn. 932, 324 Schweiz 416, 179 Fn. 458, 298 Fn. 932 Scienzia decotionis 462 Fn. 112 Second way out 354 Second-loss absorption 225, 226, 304 Secured liquidity notes siehe asset backed commercial paper / verlängerbares asset backed commercial paper Securities and Exchange Commission 292 Securities arbitrage asset backed commercial paper conduit siehe asset backed commercial paper / asset backed commercial paper conduit / securities arbitrage asset backed commercial paper conduit Securitisation passim – securitisation asset 432 – securitisation company 411 – securitisation exposure 301, 303 – securitisation exposure reference 308 – securitisation vehicle 432 Security agent siehe Sicherheitentreuhänder Security interest over assets 186, 219, 461, 489, 497 f., 652, 698 Security trustee siehe trustee / security trustee Seedarlehen siehe Darlehen / Seedarlehen Segregated accounts and segregated cell companies 373 Fn. 1176 Segregated accounts company 373 Fn. 1176, 380 Fn. 1198 Segregated cell company 373 Segregated portfolio company 373 Fn. 1176, 374 Fn. 1176 Segregierung 385, 390, 543, siehe auch Zelle / Zellenbildung, Zweckfinanzierung, Zweckvermögen – gesetzliche Segregierung 266, 277 – Segregierung über trusts 265, 277 – virtuelle Segregierung 265 f., 277, 490, 499

Sachwortverzeichnis Sekundärmarkt siehe asset backed securities / Sekundärmarkt Selbstbehalt siehe Discount-Lösung Seller 127, 274, 281, 284, siehe auch Ankaufsgesellschaft Seller recourse siehe originator recourse Selling participant 541 Senior-Tranche 205, 243, siehe auch Tranchierung – Senior-Tranche bei der synthetic securitisation 330 Separateness covenants 182, 183, 495 f., 651 Serialised asset backed commercial paper siehe asset backed commercial paper / Serien-asset-backed-commercial-paper Serialised asset backed securities siehe Silostruktur Servicer 207 ff., 409 ff., 82, 144, 254, 441, 508, 559, 701 – anerkannter Barvorschuss des Forderungsverwalters 304 – Aufgabenbereich 208, 209, 499 f. – backup servicer siehe backup servicer – Besteuerung siehe Besteuerung / Serviceagent – Kapitalisierung 502 – Kontrollfunktion 500 f., 502 – master servicer 213, 657, 659 f. – servicer als Finanzintermediär 500 – servicer als trustee 215 – special servicer 217 Servicing siehe Forderungsverwaltung – servicing agent siehe servicer – servicing agreement 213 ff., 211, 655, 658 – servicing fee 82, 170, 209, 214 – Servicing-Vertrag siehe servicing / servicing agreement Set-off siehe Aufrechnung Settlor 172, 588 Fn. 221 Sham company siehe Missbrauch der Rechtspersönlichkeit, abuso della personalità giuridica

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Shareholder value 80 Short-term notes 201 Sicherheiten 497 – akzessorische Sicherheiten 155, 418 – Briefsicherheiten 588 – Buchsicherheiten 588, 617 – grundpfandrechtliche Sicherheiten 170, 422, 455, 477, 531, 553, 586 f., 586, 684, 689, 694, siehe auch Forderung(en) / grundpfandrechtlich gesicherte Forderungen, Grundbuch / Grundbuchumschreibung, Hypothek, Grundschuld / Sicherungsgrundschuld – nicht akzessorische Sicherheiten 155 – Sicherheitenbestellung 465 – Sicherheitentreuhänder siehe Treuhänder / Sicherheitentreuhänder – Übertragung 170 f., 418, 435, 454 ff., 583 ff., 654, 694 f. – Verwertung 344 Sicherungsabrede 662 Sicherungsabtretung 611, 653 f., 584, 652 Sicherungseigentum 653 ff., 584, 643 f., 652 Sicherungsfall 334 Sicherungsgeber 82, 87, 108, 126, 201, 229, 269, 281, 303, 521, siehe auch Originator / Originator als Sicherungsgeber Sicherungsgrundschuld siehe Grundschuld / Sicherungsgrundschuld Sicherungsmechanismen siehe credit enhancement Sicherungsrechte – selbständige Sicherungsrechte 584 f., 618 ff., 628 – unselbständige Sicherungsrechte 585, 617, 628 Sicherungsübereignung siehe Sicherungseigentum Sicherungszession siehe Sicherungsabtretung – weite Sicherungsabrede siehe Mehrfachsicherung

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Sachwortverzeichnis

Siebenjähriger Krieg siehe Krieg / Siebenjähriger Krieg Signalwirkung 401 Silostruktur 265 f., 195 Fn. 508, 277, 383, 384, 698 Singapur 343 Single-originator vehicle 195, siehe auch Ankaufsgesellschaft / Einzel-Ankaufsgesellschaft Single purchaser 195, siehe auch Ankaufsgesellschaft / Einzel-Ankaufsgesellschaft Single-seller asset backed commercial paper conduit siehe conduit / single-seller asset backed commercial paper conduit Single-seller conduit siehe Emitten / Einzel-Emittent Single-seller-Struktur 263, 271, 382 Single-seller vehicle 195, siehe auch Ankaufsgesellschaft / Einzel-Ankaufsgesellschaft Sittenwidrigkeit 560 Skaleneffekte 109 Skandinavien 170 Fn. 424, 624 Sociedad – sociedad de propósito especial 407 – Sociedad de Titularização de Créditos 410 – sociedad de titularizazión 408 – Sociedad Gestora de Fondos de Titulización 422, 425, siehe auch Verwaltungsgesellschaft – Sociedad Securitizadora 406, 407 Società – Società a responsabilità limitata 492 – società cessionaria 441, 508 – società cooperativa 493 – società di gestione accentrata 514 – società di gestione del risparmio 537 – società in accomandita per azioni 492 – Società per Azioni 492, 506 Fn. 306 Societas unius negotii siehe Zweckgesellschaft Societate de securitizare 414

Société – société anonyme 428 – société cooperative organisée comme une société anonyme 428 – société de à responsabilité limitée 428 – société de gestion 418, 427, siehe auch Verwaltungsgesellschaft – société en commandite par actions 428 – société d’investissement en créances 405 – société de titrisation 428 Soft bullet 167 Fn. 412 Solvency II 98 Solvenzerklärung 634 Solvenzzertifikat 166, 463 Sondervermögen 386, 480, 483, 485, 486, 487, 499, 539, 544, 692, 697, 700 – öffentlich-rechtliches Sondervermögen 569, 599, 602 Fn. 305, siehe auch património autónomo, património separado, patrimonio separato, Zweckvermögen South Carolina 374 Fn. 1180 Sozialversicherungsträger 602 Spanien 420 ff., 65, 175, 187 Fn. 476, 298 Fn. 932, 405, 410, 417, 440, 625, 690, 691, 694, 703 Sparkassen 79, 123 Fn. 224, 604 Special investment vehicle siehe structured investment vehicle Special purpose company 412, siehe auch Zweckgesellschaft Special purpose corporation 412 Special purpose entity 171 Special purpose juristic person 407 Special purpose reinsurance vehicle siehe Rückversicherung / RückversicherungsZweckgesellschaft Special purpose trust siehe trust / special purpose trust Special purpose vehicle 171 ff., 647 ff., 54, 58, 71, 90, 91, 96, 127, 150, 164, 168, 169, 178, 199, 206, 214, 348, 356, 360, 361, 391, 395, 583, 697 ff., siehe

Sachwortverzeichnis auch fideicomiso de titulizazión, Projektgesellschaft, qualifying special purpose entity, Rückversicherung / Rückversicherungs-Zweckgesellschaft, special purpose company, special purpose corporation, special purpose entity, special purpose juristic person, structured investment vehicle, trust / special purpose trust, Zweckgesellschaft – Besteuerung siehe Besteuerung / special purpose vehicle – Gründung 108, 126, 184, 409 – intermediary special purpose vehicle siehe Intermediärvehikel – rechtliche Ausgestaltung 172 ff., 697 – Rechtsform 199, 431, 432, 440 – Rechtsverhältnisse 194 f. – Standort 199, siehe auch grenzüberschreitende Verbriefung – Verwaltung 177, 178, 184, 223 – Zelle als special purpose vehicle 382 Special servicer siehe servicer / special servicer Speculative grade 249, 250, 251 Spezialbankenprinzip 325 Spezialisierung 84 Sponsor 82, 126, 276, 277, 278 Fn. 871, 281, 282, 285, 302, 369 Spread account siehe Überschuss-Reservekonto Spread fund siehe Überschuss-Reservekonto St. Vincent und die Grenadinen 373 Fn. 1176 Staat 53, 54, 90, 106, 132, 412, 424, 447 Fn. 49 Staatsanleihe 85, 332 Staatsschuldenkrise 117, 298, 326 Stadioneinnahmen 447 Fn. 50 Standalone structure siehe Single-sellerStruktur Standalone transaction siehe term deal Standalone vehicle 195, siehe auch Ankaufsgesellschaft / Einzel-Ankaufsgesellschaft

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Standard & Poor’s 190, 249 Fn. 735, 250, 251, 257 Fn. 765 Standardansatz 303 ff. Standardised approach siehe Standardansatz Standardisierung 325, 351, 398, 441 Standby letter of credit 232 f., 273, 660 Standing Interpretations Committee 288 – Standing Interpretations Committee pronouncement 287 Fn. 909 Stato patrimoniale 518, 522, 524 Statutory pledge 187, 433, 698 f., 700 Stempelsteuer siehe imposta / imposta di bollo Steuer(n) 110, 336, 353, siehe auch Besteuerung, Doppelbesteuerungsabkommen, imposta, redditi d’impresa, redditi di capitale – Abzugsfähigkeit 100, 196, 523 – Börsenumsatzsteuer siehe tassa sui contratti di borsa – Gewerbesteuer 430, 555, 704 – Hypotheken- und Katastersteuer 455, 530, 531 – indirekte Steuern 418, 528 ff. – Körperschaftsteuer 670 ff., 430, siehe auch Gesellschafter-Fremdfinanzierung – Quellensteuer 297 f., 430, siehe auch ritenuta d’acconto – Registersteuer siehe imposta / imposta di registro – Steuer auf Regierungskonzessionen 530 – Steuereinkommen 88, 526 – Steuereinnahmen 59 – Steuerneutralität 296, 297, 418, 430, 431, 525, 531, 547, 704 – Steuerparadies 199 Fn. 518 – Steuerrecht 100, 159, 173, 176, 356, 416, 437, 685 – Steuertransparenz siehe Steuer(n) / Steuerneutralität – Steuervergünstigung 422

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Sachwortverzeichnis

– Umsatzsteuer 676 ff., 526, 555, 704, siehe auch Betriebsstätte, Haftung nach § 13c UStG, imposta / imposta sul valore aggiunto – Unternehmenssteuer 418 – Vermögensteuer 430 – Vorsteuerabzug 680, 681 Stiftung 181, 189, 223 Stille Reserve 359 Stille Zession siehe Zession / stille Zession Stillhalteabkommen 651 f., siehe auch Anspruch / Anspruchverzichtsklausel, Verzichts- und Nachrangklauseln, Insolvenz / Insolvenzantrag / Insolvenzantragsverzichtsklausel Stock securitisation 345, 346 Stop issuance trigger siehe Beendigungsmechanismus Stop purchase trigger siehe Beendigungsmechanismus Stora Enso Oyi 349 Fn. 1089 Strafsanktion 576, 583, 594 Fn. 257 Structural risk siehe Risiko / Strukturrisiko Structured finance siehe strukturierte Finanzierung Structured finance / corporate hybrid transaction 337 Fn. 1043, siehe whole business securitisation Structured investment vehicle 278, 122, 123, 284 Strukturierte Finanzierung 65 Fn. 26, 64, 89, 113, 314, 365, 386, 394 Strukturierungsprozess 261 Fn. 787 Strukturinterne Sicherungen siehe credit enhancement / internes credit enhancement Strumenti finanziari 505, 511 f., 515 Stundungsabrede siehe Anspruch / Anspruchverzichtsklausel Subordinated loan siehe Darlehen / nachrangiges Darlehen Subordinated tranche siehe Junior-Tranche

Subordination siehe Tranchierung Subordination provision siehe Nachrang / Nachrangigkeitsklausel Subparticipant 541 Subparticipation 541 ff., 350, 387, 423, 442, 625, 691, 694, siehe auch subparticipant, selling participant Subprime 121, 121, 122, 124 Fn. 230 Subprime crisis siehe Kreditkrise Substance over form 288 Substantive consolidation siehe Insolvenz / Konzerninsolvenz Substitution 334 Südafrika 410 f., 688, 692, 699 Südkorea 409, 411 Suez-Kanal 393 Super-Senior-Tranche 245, siehe auch Tranchierung Supervisory formula siehe aufsichtsrechtliche Formel Surety bond siehe Versicherung / Versicherungsgarantie Swap 306, 326 Fn. 1008, 338, 499 – credit default swap 327 f., 195 Fn. 507, 330, 331 f. – currency swap 236 – interest rate swap 201, 236, 356 – swap provider 82 – Swap-Verträge 266 – total rate of return swap 273 Fn. 846, 327 Fn. 1012, 665 – total return swap siehe swap / total rate of return swap – Währungs-swap siehe currency swap – Zins-swap siehe interest rate swap Swiss Bank Corporation 329 Fn. 1013 Swiss Railcar 349 Fn. 1085 Syndicated liquidity siehe liquidity / syndicated liquidity Syndicated transaction siehe Syndizierung Syndizierung 123, 271

Sachwortverzeichnis Synthetic collateralised debt obligations siehe collateralised debt obligations / synthetic collateralised debt obligations Synthetic securitisation 326 ff., 57, 132 Fn. 264, 300, 402, 426, 429, 431, 432, 436, 440, 443, 478, 554, 589, 592, 599, 601, 690 – funded synthetic securitisation 329 – unfunded synthetic securitisation 329 Synthetische Verbriefung siehe synthetic securitisation – kapitalisierte synthetische Verbriefung siehe synthetic securitisation / funded synthetic securitisation – nicht kapitalisierte synthetische Verbriefung siehe synthetic securitisation / unfunded synthetic securitisation Taiwan siehe Republik China Tankstelle 355 Tantiemeneinnahmen siehe Forderung(en) / Tantiemenforderungen Tassa sui contratti di borsa 529 f. Teilgestütztes Programm siehe Programm / teilgestütztes Programm Teilverzicht 213 Teilzahlungsgeschäft 640 Telefonanschlüsse 182 Telekommunikationsunternehmen 355 Tenovis 346 f. Term deal 262 ff., 131, 144, 154 Fn. 364, 201, 268, 274, 276, 277, 280, 322, 324, 429, 601 – multi-seller term deal siehe Silostruktur Term transaction siehe term deal Terroranschlag 370 Testo unico delle disposizioni in materia bancaria e creditizia 440 Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria 440 Textil- und Kleidungsindustrie 388 Thailand 407, 187 Fn. 475, 411, 573 Fn. 123, 690, 692, 693, 699

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Thin capitalisation siehe Zweckgesellschaft / Kapitalisierung der Zweckgesellschaft Third-loss absorption 225 Third-party administrator siehe administrator / third-party administrator Titolarizzazione 65 Titrisation 417 ff., 65, 418, 422 Titularização 65 Titularización 65, 408 Titulización 65 – titulización de proyectos inmobiliarios 386 Titulus 65 Tokyo Disneyland 371 Fn. 1171 Tornator-Transaktion 349 Total rate of return swap siehe swap / total rate of return swap Tracking stocks 379 Fn. 1193 Trade receivables siehe Forderung(en) / Handelsforderungen Tranchierung 243 ff., 98, 99, 163, 205, 262, 276, 356, 365, 383 – Tranchierung des Risikos eines Forderungspools 330 Tranching siehe Tranchierung Transaktionskosten 108, 88, 95, 98, 108, 153, 156, 177, 321, 398, 399, 486, 487, 509, 515, 535, 570, 627, 630, 704 f., siehe auch Kostenreserve Transaktionsvolumen siehe Rentabilitätsschwelle Transparenz 83 – Transparenzgebot 580, siehe auch Allgemeine Geschäftsbedingungen, Überraschungseffekt Transportunternehmen 355 Trattamento dei dati personali 532 Trennungs- und Abstraktionsprinzip siehe Abstraktions- und Trennungsprinzip Treu und Glauben 569 Treuhand 172 Fn. 429, 370, 406, 588 Fn. 221, 590, 647, 653 f. – Treuhandvertrag 661 f., 664

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Sachwortverzeichnis

Treuhänder 218 ff., 72, 82, 84, 87, 108, 185, 190, 191, 209, 218, 233, 265 f., 277, 339, 394, 595 f., 607, 615, 653, 661 f., 685, 698, siehe auch représentant-fiduciare, trust – Anleihetreuhänder siehe Treuhänder / Treuhänder der ABS-Gläubiger – Datentreuhänder 222 f., 578 – Sicherheitentreuhänder 221, 222, siehe auch Treuhänder / Treuhänder der anderen Gläubiger, Treuhänder / Treuhänder der ABS-Gläubiger – Treuhänder als Zahlstelle 222 – Treuhänder der ABS-Gläubiger 219 ff., 241, 242, 383, 434, 484 ff., 490, 500 – Treuhänder der anderen Gläubiger 221 f., 242 – treuhänderisches Halten von Buchgrundschulden 588 f. Trigger siehe Beedingungsmechanismen Trigger events 341, 344 Triple-rated transaction 252 True control 357 True sale 180 f., 194, 197, 198, 270, 294, 295, 348, 357, 388, 424, 434, 591, 662, 678, 691 f., 696, siehe auch Zession / Pro-soluto-Zession, Risiko / Umqualifizierungsrisiko – True sale perfection siehe Forderungsübertragung / Wirkung für den Schuldner – True sale securitisation passim – True-sale-Problematik siehe Risiko / Umqualifizierungsrisiko True Sale International GmbH 555, 685 True-Sale-Initiative 555 Trust 69, 78, 172, 174, 175, 177, 178, 179, 192, 200, 215, 217, 234, 349, 383, 418, 427, 432, 433, 503, 504, 588 Fn. 221, 647, 693, 697, 701, siehe auch contrato de fideicomiso, fideicomiso financiero, fideicomiso de titulización, negocio fiduciario – charitable trust 181, 189, 223 – grantor trust 173, 175, 176, 179

– Haager Trust-Abkommen 178, 485, 503 Fn. 292 – special purpose trust 412, 693 – trust agreement 172, 177 – trust certificates 172, 177, 200 Trustee 172, 185, 190 – data trustee siehe Treuhänder / Datentreuhänder – note trustee siehe Treuhänder / Treuhänder der ABS-Gläubiger – security trustee 342, siehe auch Treuhänder / Treuhänder der ABS-Gläubiger – trustee fees 108 Tube-Lines-Transaktion 396 Two-step sale structure 194 Fn. 500, siehe auch Kettenstruktur Two-step securitisation 194 Fn. 500, siehe auch Kettenstruktur Two-tier structure siehe Kettenstruktur U-Bahn 355 Überbesicherung siehe Übersicherung Übermaßverbot 580 f. Übernahme 339 Übernahmevertrag 207 Überraschungseffekt 579, 580, siehe auch Allgemeine Geschäftsbedingungen, Transparenzgebot Überregulierung 510, 514, 515, 689, 699, 703 Überschuss-Reservekonto 242 f., 156, 664, 665 ff. Übersicherung 239 ff., 108, 163, 185, 194, 197, 242, 243, 333, 338, 451 Fn. 72, 523, 560 Übertragungsberechtigter 600 ff., 592, 606, 695 Überwachungskosten 94, 95, 96, 110, 623 Ukraine 323 Fn. 989 Umbrella fund 381 Umqualifizierung siehe Risiko / Umqualifizierungsrisiko Umweltgefahren 613 Underlying debtor siehe Drittschuldner

Sachwortverzeichnis Underwriter 206 UNIDROIT 388, 398 Fn. 1262 Unterkapitalisierung 650 Unternehmenserträge siehe redditi d’impresa Unternehmenspolitik 112 Unternehmenssanierung 120 Unternehmenssteuer siehe Steuer(n) / Unternehmenssteuer Untreue 594 Fn. 257 Up-front costs siehe Anlaufkosten Up-front fees 108 US Generally Accepted Accounting Principles 286, 292, 294 ff USA 55, 65, 83, 118, 119 Fn. 201, 121, 122, 123 Fn. 227, 132, 137, 173, 190 Fn. 485, 192, 207 Fn. 553, 222, 284, 292, 294 ff., 298 Fn. 932, 318, 344, 366 Fn. 1155, 374, 387 Fn. 1225, 393, 413 Fn. 1322, 414 f., 495, 533, 540, 550 Fn. 2, 593 Fn. 253, 649, 691 US-amerikanische Junferninseln Utah 374 Fn. 1180 Vennootschap voor Belegging in Schuldvorderingen 405 Verarbeitung von Daten 577 Verbot außerordentlicher Strukturmaßnahmen 186, 494, 649 Verbot der Auslagerung der Registerführung siehe Refinanzierung / Refinanzierungsregister / Verbot der Auslagerung der Registerführung Verbot des Pfandvertrag mit Verfallsklausel siehe patto commissorio Verbraucher siehe consumatore Verbraucherdarlehensverträge siehe Darlehen / Verbraucherdarlehen Verbraucherkreditgeschäft siehe Darlehen / Verbraucherdarlehen Verbrechen 659 Verbrechenswerkzeug 102 Verbriefungsfonds siehe Fonds Verbriefungsgegenstände 690

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Verbriefungsmarkt 57, 547, 592 Verbriefungsplattform 277, siehe auch conduit Verbriefungsposition siehe securitisation / securitisation exposure Verbriefungsprogramme siehe Programm / Verbriefungsprogramm Verbriefungs-Treuhandvermögen siehe fideicomiso de titulizazion Verbriefungs-trust siehe trust / special purpose trust Verbundene Verträge 641 f. Verdachtszeitraum siehe periodo sospetto, revocatoria fallimentare Vereinigtes Königreich 64 Fn. 23, 120, 165, 170 Fn. 424, 178 Fn. 452, 193 Fn. 497, 298 Fn. 932, 321 Fn. 979, 341, 343, 345, 353, 354, 387 Fn. 1225, 393, 396, 495, 545, 546, 547, 550 Fn. 2, 624, 694 Verfügungsermächtigung 637, siehe auch Eigentumsvorbehalt / verlängerter Eigentumsvorbehalt Verfügungsgeschäft 561 ff., 451, 591 Vergehen 659 Vergleich 213 Vergnügungspark 355 Verität 164, 557, 643 Verlängerbare Papiere 248 Vermischungsrisiko 214 ff., 146, 419, 477, 490 Fn. 235, 503 f., 595, 616, 655 f., 701 Vermögensbasierte Liquiditätssicherung siehe Liquidität / Liquiditätssicherung / vermögensbasierte Liquiditätssicherung Vermögensteuer siehe Steuer(n) / Vermögensteuer Vermont 374 Fn. 1180 Verpfändete Geldeinlage 233 f., 241 Verpfändung 151, 345, 347, 363, 435, siehe auch Konto / Kontoverpfändung, Aktien / Aktienverpfändung – Verpfändung von Gesellschaftsanteilen 363

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Sachwortverzeichnis

Verpflichtungsgeschäft 451, 556 ff., 561 f., 590, 591 f. Verschuldungsbegrenzung 185, 494 f., 649 Versicherung 69, 70, 148, 248, 253 Fn. 746, 371, 375, 381, siehe auch Rückversicherung – Captive-Versicherung 375 – Poolversicherung 235, 232, 245 – Versicherungsgarantie 230 ff., 235 – Versicherungspolice 230, 231, 253 Fn. 746, 333, 423 – Versicherungsunternehmen 84, 118 Fn. 199, 138, 148, 253 Fn. 746, 260, 327, 328, 370, 371, 547, 684, siehe auch Kreditversicherungsgesellschaft, Rückversicherung / Rückversicherungsunternehmen, monoline insurance company – Lebensversicherungsunternehmen 355, 371 – Versicherungsunternehmen als Liquiditätsgeber 238 – Versicherungsverbriefung 369 ff., 375, 443, 691 – Wrap-Versicherung 245 – Zinsversicherung 235 f. Versorgungs- und Infrastrukturunternehmen 353 Versteigerungsvermerk 645 Verteilungsgerechtigkeit siehe Insolvenz / Verteilungsgerechtigkeit im Insolvenzverfahren Vertrag – Vertraglicher Nachrang 652, 662 – Vertragsfreiheit 440 – Vertragsmodell 397 – Vertragsstrafe 585 – Vertragswidrige Verfügung siehe Originator / vertragswidrige Verfügungen des Originators Vertrauensverhältnis zwischen Geschäftspartnern 337 Vertraulichkeit 337

Verwahrer 282, siehe auch personne morale dépositaire des actifs du fonds Verwalter siehe administrator – Verwalter des Refinanzierungregisters 605 f. Verwaltungsagent siehe agente de manejo Verwaltungsgesellschaft 409, 418, 419, 422, 427, 537, 539, siehe auch sociedad / Sociedad Gestora de Fondos de Titulización, società / società di gestione del risparmio, société / société de gestion Verzichts- und Nachrangklauseln 187 ff., 221, 222, 430, 488 f., 651 f., 662, 699, siehe auch Anspruch / Anspruchverzichtsklausel, Insolvenz / Insolvenzantrag / Insolvenzantragsverzichtsklausel Verzinsliches asset backed commercial paper siehe asset backed commercial paper / verzinsliches asset backed commercial paper Veto-Macht 496 Virginia 415 Volatilität 86, 351 Volkswirtschaft 59, 116, 121 Voll gestütztes Programm siehe Programm / voll gestütztes Programm Vollstreckungsmaßnahmen 222, 485, 529, 531, 539, 598, 614, 615 Fn. 375, 617 ff., 620, 623, 628, 699, siehe auch security interest over assets Vollstreckungsverfahren 143 Voluntary bankruptcy petition 183 Fn. 465 Vorbehaltseigentum 584 Vorbereitungszeit 111 Vormerkung 584, 589, 592, 622 Vorsteuerabzug siehe Steuer(n) / Vorsteuerabzug Vorzeitige Fälligkeit 333 Vorzeitige Tilgung 174, 242, siehe auch Risiko / Risiko vorzeitiger Tilgung Vorzugsanteile 191 VW Bank 556 Fn. 29 Wachsfigurenkabinett 355 Wahlrecht des Schuldners 569 f.

Sachwortverzeichnis Währung 77, 114, 224, 225, 236, 419, 443 Währungssicherungsagent siehe hedging / hedging agent Währungsswap siehe swap / currency swap Waisengesellschaft 181, 189, 651 Wall Street 65, 244 Wandelanleihe siehe Anleihe / Wandelanleihe Warehouse facility siehe Intermediärvehikel Warehousing structure siehe Intermediärvehikel Warm backup servicer siehe backup servicer / warm backup servicer Warrant 326 Fn. 1008 Wasserfall siehe Tranchierung Wasserversorgung 352, 353, 355 Waterfall siehe Tranchierung Wechsel 648 Wechselkurs – Wechselkursrisiko 77 – Wechselkurssicherung siehe hedging – Wechselkurssicherungsagent siehe hedging agent – Wechselkursswap siehe swap / currency swap Weite Sicherungsabrede siehe Mehrfachsicherung Wertaufhellungsphase 666 Wertpapier 54, 71, 397, 510 ff., 525, siehe auch asset backed securities, Emission, Entmaterialisierung, long-term notes, medium-term notes, verlängerbare Papiere – Attraktivität 70, 81 – atypisches Wertpapier 437, 526 – Couponzins 156, 205 – Kombination kurz- und mittelfristiger Papiere 248 – kurzfristige Wertpapiere 527, 531, 548, 704, siehe auch asset backed commercial paper, asset backed securities / Laufzeit, short-term notes – Liquidität 86 – Risikoprofil 98, 99

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– – – –

Sicherheit 85 Strukturierung 205 ff., 322 Volatilität siehe Volatilität Wertpapier-Arbitrage-asset-backed-commercial-paper-conduitsieheassetbacked commercial paper / asset backed commercialpaperconduit / securitiesarbitrageasset backed commercial paper conduit – Wertpapierfinanzierungen 114 – Wertpapierplatzierung siehe Platzierung – Wertpapierprospekt 505 ff., 444, 469 f., 487, 492, 493, 499, 500, 542, 555, 661 Wertschöpfung 87, 89, 91, 98, 106, 687 – Wertschöpfung bei der whole business securitisation 340, 343 WestLB 267 Fn. 816, 555 Fn. 26, 630 Fn. 428 Wettbewerbsfähigkeit 116 Wettbewerbsnachteile 59, 631, 668, 689 Whole business securitisation 337 ff., 57, 113, 386, 387, 396, 402, 429, 431, 432, 436, 440, 443, 447, 452, 544, 546, 610, 691 Whole company securitisation 337 Fn. 1043, siehe Whole business securitisation Widerrufsrecht 642 Wiederanlagerisiko siehe Risiko / Risiko vorzeitiger Tilgung Wind-down trigger siehe Beendigungsmechanismus Wirtschaftsprüfer 108, 253 Wirtschaftsprüfungsgesellschaft 218 Withdrawal of ratings siehe Rating / Zurückziehung Wrap-Versicherung siehe Versicherung / Wrap-Versicherung Xerox-Transaktion 349 Yuhan-hoesa 409 Zahlstelle 217 f., 208, 269 – Treuhänder als Zahlstelle siehe Treuhänder / Treuhänder als Zahlstelle

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Sachwortverzeichnis

– Zahlstellenvereinbarung 218 Zahlung – Zahlungsaufschub 472, 529 – Zahlungsausfall 174, 208, 209, 224, 225, 448, siehe auch Ausfall – Zahlungseingänge 208, 214, 215, 216, 458, 461, 477, 481, 504 – Zahlungsmoratorium siehe Moratorium – Zahlungsströme siehe zukünftige Zahlungsströme – Zahlungsstrommanagement siehe Anleihe / Anleihestruktur, Anteilszertifkatstruktur – Zahlungsverzögerung 174, 208, 224, 225 – Zukünftige Zahlungen 133 Z-bonds siehe bonds / accrual bonds Zedent 388, 441, 442, 507, 519, 542, 556, 561, 569, 573 Zeichnungsgründung 493 Zelle – Auflösung 428 – Zelle als special purpose vehicle 382 – Zellenaktien 379 – Zellenanleihen 379, 490 – Zellen-asset-backed-securities siehe asset backed securities / cellular asset backed securities – Zellenbildung 265 f., 479 ff., 187 Fn. 475, 384, 428, 433, 468, 482 ff., 496, 527, 547, 654, 697 f., 700, siehe auch compartimento separado, compartiments, patrimonio separato – Zellenkapitalgesellschaft 374 Fn. 1178 Zentralbank 298, 400, 407, 410, 602 Fn. 305 Zentrale Verwaltungsgesellschaft siehe società / società di gestione accentrata Zentrales Institut der Steuerberater und ZentralesInstitutderBetriebswirte sieheConsiglio Nazionale dei Dottori Commercialisti e Consiglio Nazionale dei Ragionieri Zerstreuung der Vermögenswerte 620 ff., 628 f.

Zession siehe Forderung(en) / Forderungsübertragung – Globalzession 390 – Mantelzession 566 – Pro-soluto-Zession 164, 253, 451, 498, 518, 523, siehe auch true sale – Pro-solvendo-Zession 451, 465 Fn. 123, 498, 518 f., 523, 692 – Sammelzession siehe Sammelabtretung – Sicherungszession siehe Sicherungsabtretung – stille Zession 210, 224, 573, 582, 587, 596 Zessionar 520, 542, 556, 561 – Zessionar-Gesellschaft siehe società / società cessionaria Zins 68, 114, 328, 526, 640, siehe auch Besteuerung / Zinserträge, EURIBOR, LIBOR – Funktion 89, 90 – Referenz-Zinssatz 201 – Schuldzins 673 – Zins- und Währungssicherung siehe hedging – Zins- und Wechselkursssicherung siehe hedging – Zinsänderungsrisiko 69, 77 – Zinscap 201 – Zinshöhe / Zinssatz 85, 87, 88, 90, 91, 94, 95, 96, 99, 110, 153, 156, 157, 201, 205, 206, 248, 340, 573 – Zinssenkung 90, 91, 94, 95, 96, 109, 687 – Zinsswap siehe swap / interest rate swap – Zinsversicherung siehe Versicherung / Zinsversicherung Zukünftige Zahlungen siehe Zahlung / zukünftige Zahlungen Zukünftige Zahlungsströme 133, 134, 445, 447, 478, 548, 690, 691, 695, siehe auch Lotterieeinnahmen Zukünftiges Margeneinkommen siehe future margin income Zurückbehaltungsrechte 148, 595

Sachwortverzeichnis Zwangsversteigerung 646 Zwangsverwaltung 646 Zwangsvollstreckung siehe Vollstreckungsmaßnahmen, Vollstreckungsverfahren Zweckbestimmung des Vertragsverhältnisses 579 f. Zweckbindung 618 Zweckfinanzierung 384 ff., 350, 544, 691 Zweckgesellschaft 176, 478 ff., 73, 82, 140, 176, 177, 179, 180, 192, 226, 233, 242, 263, 264, 276, 302, 310, 331, 338, 345, 347, 358, 365, 384, 389, 416, 440, 442, 453, 464, 466, 472, 477, 509, 524, 541, 542, 543, 545, 592, 671, 680, 685, 697, siehe auch companhia securitizadora, Rechtsordnung, reconstruction company, securitisation company, securitisation / securitisation vehicle, sociedad / sociedad de propósito especial, sociedad / Sociedad de Titularização de Créditos, sociedad / sociedad de titularización, sociedad / Sociedad Securitizadora, società / società cessionaria, societas unius negotii, societate de securitizare, société / société de titrisation, special purpose company, special purpose entity, special purpose vehicle, special purpose corporation, structured investment vehicle, trust

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– Auflösung 183, 189 – Geschäftszweck siehe Zweckgesellschaft / Unternehmensgegenstand – Kapitalisierung 193, 224, 492, 499, 511, 697, 700, siehe auch Unterkapitalisierung – Konsolidierung siehe Konsolidierung / Konsolidierung von Zweckgesellschaften – Legaldefinition nach dem Kreditwesengesetz 600 – protected cell company als Zweckgesellschaft 382, siehe auch Rückversicherung / Rückversicherungs-Zweckgesellschaft – Rechtsform 492, 601 – Satzung 185, 186, 494 – Unternehmensgegenstand 492, 699, siehe auch Ein-Zweck-Prinzip – Verschmelzung 198, 494 – Zweckgesellschaft als Finanzintermediär 491 ff. – Zweckgesellschaft als Übertragungsberechtiger siehe Übertragungsberechtiger Zwecksatzung 458, 461, 477, 480, 487, 499, 504, 544, 625, 692, 701 Zweckvermögen 376 ff., 69, 78, 372, 546