Herausforderungen bei der Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen: Untersuchung ausgewählter Finanzierungsinstrumente und ihrer Regulierung in wirtschaftlicher und rechtlicher Perspektive [1 ed.] 9783428555956, 9783428155958

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Schriften zum Wirtschaftsrecht Band 303

Herausforderungen bei der Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen Untersuchung ausgewählter Finanzierungsinstrumente und ihrer Regulierung in wirtschaftlicher und rechtlicher Perspektive

Von

Constantin Rolke

Duncker & Humblot · Berlin

CONSTANTIN ROLKE

Herausforderungen bei der Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

Schriften zum Wirtschaftsrecht Band 303

Herausforderungen bei der Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen Untersuchung ausgewählter Finanzierungsinstrumente und ihrer Regulierung in wirtschaftlicher und rechtlicher Perspektive

Von

Constantin Rolke

Duncker & Humblot · Berlin

Die Juristische Fakultät der Martin-Luther-Universität Halle-Wittenberg hat diese Arbeit im Jahre 2018 als Dissertation angenommen.

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ISSN 0582-026X ISBN 978-3-428-15595-8 (Print) ISBN 978-3-428-55595-6 (E-Book) ISBN 978-3-428-85595-7 (Print & E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

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Vorwort Die Arbeit wurde 2018 von der Juristischen und Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Martin-Luther-Universita¨ t Halle-Wittenberg als Dissertation angenommen. Die mündliche Prüfung fand am 22. 06. 2018 statt. Für die Veröffentlichung wurden Aktualisierungen bis zum Juli 2018 vorgenommen. Meinem Doktorvater Herrn Prof. Dr. Christoph Kumpan, LL.M. (Univ. of Chicago), gilt für seine Anregung zu diesem Thema und der begleitenden Unterstützung mein besonderer Dank. Für die zügige Erstellung des Zweitgutachtens bedanke ich mich bei Frau Prof. Dr. Dörte Poelzig, M.Jur. (Oxford). Für zahlreiche Anregungen danke ich meinem Studienkollegen Herrn Niklas Andree, LL.M. (Harvard). Besonderer Dank gebührt meinen Eltern, denen ich diese Arbeit widme. Ihre uneingeschränkte Förderung meiner Ausbildung und ihre Unterstützung hat die Anfertigung der vorliegenden Arbeit erst ermöglicht. Berlin, im Juli 2018

Constantin Max Johannes Rolke

Inhaltsübersicht Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 I. Themenaufriss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 II. Untersuchungsmethoden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20 III. Gang der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 Teil 1 Grundlagen der Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

23

A. Untersuchungsgegenstand: Kleine und mittlere Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 I. Der Begriff des Unternehmens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 II. Kleine und mittlere Unternehmen – Abgrenzung und wirtschaftliche Einordnung 31 III. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 B. Unternehmensfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 I. Begriff der Unternehmensfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 II. Interessenlage der Akteure . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 III. Finanzierungsanlass – Lebenszyklus von Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 IV. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 Teil 2 Rechtsökonomische Betrachtung der Finanzierung kleiner und mittlerer Unternehmen

57

A. Grundlagen der ökonomischen Theorie des Rechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 I. Ökonomik und Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 II. Neoklassische und neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie . . . . . . . . . . . . 59

8

Inhaltsübersicht

B. Transaktionskostentheorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 I. Transaktionskostenansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 II. Einflussgrößen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 III. Probleme der Gründungsphase kleiner und mittlerer Unternehmen . . . . . . . . . . 65 IV. Die Rolle von Finanzintermediären . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 V. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 C. Prinzipal-Agent-Theorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 I. Ausprägungsform der ökonomischen Vertragstheorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 II. Adverse Selektion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 III. Moral Hazard . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 IV. Asymmetrische Informationsverteilung bei der Finanzierung kleiner und mittlerer Unternehmen und ihre Gegenmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 V. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 D. Anwendung auf die KMU-Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89

Teil 3 Finanzierungsinstrumente von kleinen und mittleren Unternehmen – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

91

A. Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 I. Kapitalherkunft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 II. Kapitalfristigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 III. Rechtsstellung der Kapitalgeber und Kapitalhaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 IV. Einordnung von Eigen- und Fremdkapital in die Bilanz und KMU-Erleichterungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 V. Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 VI. Organisationsformen von KMU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104

Inhaltsübersicht

9

B. Fremdkapitalfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 I. Kredite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 II. Anleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 III. Schuldscheindarlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 C. Hybride/mezzanine Kapitalfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 I. Einordnung und grundlegende Vorteile für KMU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 II. Stille Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 III. Partiarisches Darlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 IV. Nachrangdarlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 V. Genussrechte und Genussscheine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 D. Asset Backed Securities (ABS) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 I. Funktion und rechtliche Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 II. Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 III. Reformbestrebungen und Bewertung für KMU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 IV. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 E. Nutzung von Märkten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 I. Vorteile der Kapitalmarktfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 II. Privatplatzierung und öffentliches Angebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 III. Börsengang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 IV. Das KMU-Börsensegment Scale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 V. Regulierung von Unternehmensanleihen und Einführung von Scale . . . . . . . . . . 185 VI. Herausforderungen für kleine und mittlere Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 VII. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198

10

Inhaltsübersicht Teil 4 Neue Wege der Finanzierung kleiner und mittlerer Unternehmen und ihre Regulierung

199

A. Crowdinvesting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 I. Wirtschaftliche Bedeutung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 II. Privatrecht und Regulierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 B. P2P Lending . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 I. Wirtschaftliche Bedeutung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 II. Privatrecht und Regulierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 III. Auswirkungen von Crowdinvesting und P2P Lending auf die KMU-Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 C. Private Equity-Fonds und Private Debt-Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 I. Wirtschaftliche Bedeutung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 II. Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 III. Bewertung für KMU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 IV. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 D. Staatliche Förderprogramme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224 I. Rechtlicher Rahmen auf europäischer Ebene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 II. Rechtlicher Rahmen in Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230 III. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235

Teil 5 Zusammenfassung der Ergebnisse

237

Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261

Inhaltsverzeichnis Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 I. Themenaufriss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 II. Untersuchungsmethoden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20 III. Gang der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

Teil 1 Grundlagen der Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

23

A. Untersuchungsgegenstand: Kleine und mittlere Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 I. Der Begriff des Unternehmens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 1. Ökonomische Betrachtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 2. Juristische Betrachtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 a) Unternehmen – Vielfalt des Rechtsbegriffs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 b) Handelsrechtlicher Unternehmensbegriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 c) Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 d) Unternehmensträger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 e) Unternehmensinteresse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 f) Unternehmensrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 3. Querschnittsmaterie Unternehmensrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 II. Kleine und mittlere Unternehmen – Abgrenzung und wirtschaftliche Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 1. Qualitative und quantitative Abgrenzungskriterien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 2. Definitionen in Richtlinien und Verordnungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 3. Definition der Europäischen Kommission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 4. Definition des Instituts für Mittelstandsforschung Bonn . . . . . . . . . . . . . . . . 36 5. Definition des Europäischen Kompetenzzentrums für Angewandte Mittelstandsforschung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 6. Rechtliche Herausforderung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 III. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 B. Unternehmensfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 I. Begriff der Unternehmensfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 1. Systematisierung in der Betriebswirtschaftslehre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 a) Finanzierungsbegriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44

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Inhaltsverzeichnis b) Finanzwirtschaftliche Aufgaben und Ziele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 2. Begriffsbestimmung in der Rechtswissenschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 II. Interessenlage der Akteure . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 1. Gesellschaft/Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 2. Gesellschafter/Unternehmer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 3. Gläubiger/sonstige Dritte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 III. Finanzierungsanlass – Lebenszyklus von Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 1. Gründungs-/Pionierphase . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 2. Wachstumsphase . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 3. Reifephase . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 4. Krisen-/Wendephase . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 5. Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 IV. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56

Teil 2 Rechtsökonomische Betrachtung der Finanzierung kleiner und mittlerer Unternehmen

57

A. Grundlagen der ökonomischen Theorie des Rechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 I. Ökonomik und Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 II. Neoklassische und neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie . . . . . . . . . . . . 59 B. Transaktionskostentheorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 I. Transaktionskostenansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 II. Einflussgrößen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 1. Unsicherheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 2. Häufigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 3. Spezifität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 III. Probleme der Gründungsphase kleiner und mittlerer Unternehmen . . . . . . . . . . 65 IV. Die Rolle von Finanzintermediären . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 1. Banken und Private Equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 2. Fin-Tech-Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 a) Crowdinvesting-Plattformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 b) P2P Lending- und Crowdlending-Plattformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 c) Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 V. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 C. Prinzipal-Agent-Theorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 I. Ausprägungsform der ökonomischen Vertragstheorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 II. Adverse Selektion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78

Inhaltsverzeichnis

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III. Moral Hazard . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 IV. Asymmetrische Informationsverteilung bei der Finanzierung kleiner und mittlerer Unternehmen und ihre Gegenmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 1. Problem der Eigentümer-Unternehmerstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 2. Problem der Transparenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 a) Screening . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 b) Self-Selection . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86 c) Signaling . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 d) Monitoring, Bonding und Reporting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 V. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 D. Anwendung auf die KMU-Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89

Teil 3 Finanzierungsinstrumente von kleinen und mittleren Unternehmen – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

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A. Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 I. Kapitalherkunft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 1. Interne und externe Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 2. Bedeutung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 II. Kapitalfristigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 III. Rechtsstellung der Kapitalgeber und Kapitalhaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 IV. Einordnung von Eigen- und Fremdkapital in die Bilanz und KMU-Erleichterungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 1. Nach HGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 2. Nach IFRS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 V. Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 1. KWG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 2. VermAnlG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 VI. Organisationsformen von KMU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 1. Rechtsformspezifische Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 2. Nachteil für KMU: Strenge des Aktienrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 B. Fremdkapitalfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 I. Kredite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 1. Privatrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 2. Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 a) Hintergrund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 b) Basel II und III/CRD IV Maßnahmenpaket . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 3. Bewertung für KMU und Reformansätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116

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Inhaltsverzeichnis 4. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 II. Anleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 1. Privatrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 2. KMU-Finanzierung durch Anleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 a) High-Yield Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 b) Mittelstandsanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 c) Reform des Ratings von Mittelstandsanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 3. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 III. Schuldscheindarlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 1. Privatrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 2. Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 3. Bewertung für KMU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 4. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138

C. Hybride/mezzanine Kapitalfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 I. Einordnung und grundlegende Vorteile für KMU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 II. Stille Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 1. Privatrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 2. Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 3. Bewertung für KMU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 4. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 III. Partiarisches Darlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 1. Privatrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 2. Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 3. Bewertung für KMU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 4. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 IV. Nachrangdarlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 1. Privatrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 2. Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 3. Bewertung für KMU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 4. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 V. Genussrechte und Genussscheine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 1. Privatrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 2. Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 3. Bewertung für KMU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 4. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 D. Asset Backed Securities (ABS) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 I. Funktion und rechtliche Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 II. Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 III. Reformbestrebungen und Bewertung für KMU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170

Inhaltsverzeichnis

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IV. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 E. Nutzung von Märkten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 I. Vorteile der Kapitalmarktfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 II. Privatplatzierung und öffentliches Angebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 III. Börsengang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 1. Regulierter Markt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 2. Freiverkehr . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 IV. Das KMU-Börsensegment Scale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 V. Regulierung von Unternehmensanleihen und Einführung von Scale . . . . . . . . . 185 VI. Herausforderungen für kleine und mittlere Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 1. Börsenfähigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 2. Reformansätze in der EU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 a) KMU-Wachstumsmärkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 b) Prospektflicht nach der Prospektverordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 aa) Schwellenwerte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 bb) Vereinfachung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 3. Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 VII. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198

Teil 4 Neue Wege der Finanzierung kleiner und mittlerer Unternehmen und ihre Regulierung

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A. Crowdinvesting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 I. Wirtschaftliche Bedeutung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 II. Privatrecht und Regulierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 B. P2P Lending . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 I. Wirtschaftliche Bedeutung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 II. Privatrecht und Regulierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 III. Auswirkungen von Crowdinvesting und P2P Lending auf die KMU-Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 C. Private Equity-Fonds und Private Debt-Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 I. Wirtschaftliche Bedeutung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 II. Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 1. Private Equity-Fonds im weiteren Sinne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 a) Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 b) EuVECA-Verordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219 2. Private Debt-Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221

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Inhaltsverzeichnis III. Bewertung für KMU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 IV. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223

D. Staatliche Förderprogramme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224 I. Rechtlicher Rahmen auf europäischer Ebene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 1. Small Business Act . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226 2. Horizont 2020 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227 3. Competitiveness of Enterprises and Small and Medium-sized Enterprises (COSME) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 4. Investment Plan for Europe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229 II. Rechtlicher Rahmen in Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230 1. Förderinstitute: Die Rolle von KFW, Landesförderbanken, Bürgschaftsbanken und Mittelständischen Beteiligungsgesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230 2. Förderinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232 III. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235

Teil 5 Zusammenfassung der Ergebnisse

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Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261

„Zuverlässige Informationen sind unbedingt nötig für das Gelingen eines Unternehmens.“ Christoph Kolumbus (1451 – 1506)

Einleitung I. Themenaufriss Die Reise, mit der Christoph Kolumbus im Jahr 1492 Amerika entdeckte, war zwar als kleine bis mittlere Unternehmung geplant, veränderte die Welt aber unwiderruflich. Als Ziel hatte sie ursprünglich einen neuen Seeweg in die Gewürzländer des ostasiatischen Raumes für das Königshaus von Kastilien und Aragon, dem heutigen Spanien, zu erkunden und dortige Länder zu erobern, um den Einfluss des osmanischen Reiches und das „Monopol der oberitalienischen Stadtrepubliken“ auf den lukrativen Gewürzhandel zu umgehen.1 Zur Umsetzung dieses Unternehmens benötigte der gebürtige Genueser2 nicht nur politische, sondern vor allem finanzielle Unterstützung, da er trotz nautischer Fähigkeiten und einer großen Idee über kein eigenes Kapital verfügte. Am portugiesischen Königshof scheiterten seine Absichten, Kapital einzutreiben, da für Portugal, durch die von Bartolomeu Diaz erfolgte Umsegelung des afrikanischen Kontinents, eine Westfahrt unnötig geworden war.3 Nach Abschluss der Rückeroberung der muslimisch besetzten Teile Spaniens konnte schließlich unter dem Einfluss von Königin Isabella von Kastilien die Kapitulation von Santa Fe, eine Art Lizenzvertrag zur Entdeckung neuer Seewege und Eroberung eventuell nützlicher Territorien zwischen Kolumbus und der spanischen Krone unterzeichnet werden.4 Die Finanzierung der Reise erfolgte über die königlichen Schatzmeister Luis de Santangel und Gabriel Sanchez sowie über den aus dem heutigen Italien stammenden Kaufmann Francisco Pinelo, die zusammen eine Summe von 2 Millionen Maravedis (etwa 3478 Dukaten5) bereitstellten.6 1,4 Millionen Maravedis stammten dabei aus einer Schatzkammer, „die für die öffentliche Sicherheit namentlich der Straßen zu sorgen hatte“.7 Weitere Finanzmittel wurden von Pinelo über die Emission einer Schuldverschreibung, die durch italienische 1 Berger, Christoph Columbus – Dokumente seines Lebens und seiner Reisen, S. 11; Bitterli, Die Entdeckung Amerikas, S. 49. 2 Zu Genua als maritimer Innovator siehe Menzel, Die Ordnung der Welt, S. 158 ff. 3 Bitterli, Die Entdeckung Amerikas, S. 52. 4 Bitterli, Die Entdeckung Amerikas, S. 53. 5 Geht man davon aus, dass eine Dukate ca. 3,5 Gramm Gold entspricht, läge der Wert nach aktuellem Goldpreis von ca. 35 Euro pro Gramm bei 426.055 Euro. 6 Kellenbenz, VSWG 1982, 153, 155. 7 Kellenbenz, VSWG 1982, 153, 155.

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Kaufleute gezeichnet wurde, eingetrieben.8 Die heutige Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen (im Folgenden: „KMU“), insbesondere von Start-upUnternehmen, steht vor einer vergleichbaren Situation. Sind es doch gerade die etwas träumerisch anmutenden Ideen, die nicht jeden sofort überzeugen, jedoch das Potenzial in sich tragen, große Veränderungen herbeizuführen. Wie bei Kolumbus, der sowohl einer staatlichen Förderfinanzierung als auch einer Schuldverschreibung zur Finanzierung bedurfte, bestehen die Herausforderungen der Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen, die sich innovativen Ideen widmen, fort. Wie die Entdeckung des Neulands unter Kolumbus – erst später als Kontinent Amerika identifiziert, entfaltet sich das elektronische Neuland Internet seit den neunziger Jahren als neuer digitaler Kontinent. Die mit der Entwicklung des Internets einhergehende Globalisierung stellt dabei einen kontroversen Prozess dar, der mit hoher Einstrahlung auf die Unternehmensfinanzierung wirkt.9 Unternehmen sind durch die Globalisierung einem zunehmenden Wettbewerbsdruck ausgesetzt.10 Der Gesetzgeber muss rechtliche Rahmenbedingungen an sich verändernde Gegebenheiten anpassen, um wirtschaftliches Wachstum und Wohlstand nicht zu gefährden. Vereinfacht gesagt, gilt es für das „Recht zu ordnen“, während die Wirtschaft „als zu regelnde Materie“ verstanden werden kann.11 KMU werden als Motor der Wirtschaft gesehen. Ihnen wird die Rolle zugeschrieben, in den westlichen Industrienationen für anhaltendes Wirtschaftswachstum, Beschäftigung und Strukturwandel zu sorgen.12 KMU verfügen aufgrund ihrer (zunächst noch) geringen Größe über eine besondere Agilität bei Innovationen und können bzw. konnten besonders schnell Entwicklungen aufgreifen, die sich im Ablauf des 5. KondratieffZyklus13, dem Zeitalter von Informationstechnologien zeigen und gezeigt haben.14 KMU sind demnach elementar für die Innovationskraft Deutschlands und Europas, da sie besonders fähig sind, „Innovationsressourcen in innovative Güter, Dienstleistungen, Technologien oder Geschäftsprozesse“ umzuwandeln.15 Zu den Ressourcen, die für Innovationen nötig sind, zählt die Verfügbarkeit von Finanzie-

8

Kellenbenz, VSWG 1982, 153, 155. Vgl. nur OECD, New Approaches to SME and Entrepreneurship Financing: Broadening the Range of Instruments, online im Internet: http://www.oecd.org/cfe/smes/New-ApproachesSME-full-report.pdf (31. 7. 2018). 10 Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 31. 11 Stammler, Wirtschaft und Recht nach der materialistischen Geschichtsauffassung, S. 211; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genussrechte, S. 1. 12 Vgl. Statistisches Bundesamt, Die wirtschaftliche Bedeutung kleiner und mittlerer Unternehmen in Deutschland, 2014, S. 40, 50 online im Internet: https://www.destatis.de/DE/Publi kationen/WirtschaftStatistik/UnternehmenGewerbeanzeigen/BedeutungKleinerMittlererUnter nehmen_12014.pdf?__blob=publicationFile (31. 7. 2018). 13 Gabler Lexikon Technologie Management, Stichwort: Kondratieff-Zyklus. 14 Vgl. etwa Ernst-Siebert, KMU im globalen Innovationswettbewerb. 15 Vgl. Richter/Schildhauer, APuz 16 – 17/2016, 19. 9

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rungsinstrumenten, die abhängig von Gesetzen bzw. Regulierung ist.16 Reformbestrebungen bei der Finanzierung kleiner und mittlerer Unternehmen stehen daher weltweit im Fokus.17 Im Kontrast zu ihrer Bedeutung standen kleinere und mittlere Unternehmen in der Öffentlichkeit meist im Hintergrund von Großunternehmen und erschienen „dominant und unscheinbar zugleich“.18 Die Europäische Kommission hat die Bedeutung von KMU schon seit längerem erkannt und forciert ihre Förderung. Die Kommission hat in ihrem Grünbuch und dem daraus folgenden Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion den KMU eine elementare Rolle zugewiesen.19 Um Wirtschaftswachstum und Beschäftigung in Europa zu fördern, muss sich die EU der Frage stellen, wie man den Wachstumsmotor KMU mit ausreichend Kapital versorgen kann.20 Die Risikokapitalversorgung ist für innovative Start-up-Unternehmen mit großem Wachstumspotenzial ein besonders wichtiger Belang.21 Die Finanzkrise aus dem Jahr 2007/2008 hat die Finanzierung für kleine und mittlere Unternehmen auf die Probe gestellt. Da KMU bei ihrer Finanzierung vor allem auf Banken zurückgreifen, hat die eingeschränkte Kreditvergabe der Banken aufgrund ihrer eigenen Schieflage Druck auf die Finanzierungssituation von KMU ausgeübt. Das Stichwort Kreditklemme schwebte wie ein Damoklesschwert über den Unternehmern. Die Kapitalversorgung war für KMU in der Krisenzeit eine besondere Herausforderung. Mit der Schaffung einer europäischen Kapitalmarktunion soll nun Vorsorge für die KMU-Finanzierung getroffen werden. Durch in das Förderungskonzept eingepasste rechtliche Rahmenbedingungen sollen KMU krisenfester und stabiler werden. Die EU eröffnet KMU mit der Kapitalmarktunion die Chance, leichter Kapital beschaffen zu können und sich den umfassenden Finanzierungsmöglichkeiten von Großunternehmen anzunähern.22 Einem für KMU eigenständig entworfenen Finanzierungskonzept wird eine steigende Bedeutung im globalen Wettbewerb zugeschrieben.23

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Vgl. Richter/Schildhauer, APuz 16 – 17/2016, 19. Vgl. OECD, New Approaches to SME and Entrepreneurship Financing: Broadening the Range of Instruments, S. 1, online im Internet: http://www.oecd.org/cfe/smes/New-ApproachesSME-full-report.pdf (31. 7. 2018); Beck/Demirguc-Kunt, 30 J. Bank. Finac. 2931 (2006). 18 Fueglistaller/Federer, BDO Visura 2007. 19 Grünbuch der Kommission vom 18. 2. 2015: Schaffung einer Kapitalmarktunion, KOM(2015) 63 endg., S. 4; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion COM/2015/0468 final, S. 4 ff. 20 Grünbuch der Kommission vom 18. 2. 2015: Schaffung einer Kapitalmarktunion, KOM(2015) 63 endg., S. 2. 21 Grünbuch der Kommission vom 18. 2. 2015: Schaffung einer Kapitalmarktunion, KOM(2015) 63 endg., S. 9. 22 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion COM/2015/0468 final, S. 4. 23 Vgl. nur Portisch, Finanzierung im Unternehmenslebenszyklus, Vorwort. 17

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Einleitung

In der Rechtswissenschaft wird vermehrt an Großunternehmen aufgrund der Präsenz in der Öffentlichkeit geforscht. Kleine und mittlere Unternehmen dürfen nicht vernachlässigt werden, vielmehr müssen die mit ihnen verbundenen Rechtsfragen in den Vordergrund gezogen werden.24 Aus dem Blickwinkel der Rechtswissenschaft ist das Schnittfeld von KMU- bis Mittelstandsfinanzierung zu wenig betrachtet worden.25 Eine rechtliche Gesamtbetrachtung besteht bis dato nicht. Die im Rahmen dieser Arbeit durchgeführte Untersuchung behandelt die Herausforderungen der Finanzierung von KMU. Dabei müssen vermehrt grundsätzliche Fragen gestellt werden: Was ist unter KMU zu verstehen? Welchen (rechtlichen) Herausforderungen und Neuerungen sind KMU ausgesetzt und wie sind diese zu bewerten? Wie sind Finanzierungsinstrumente und Finanzintermediäre reguliert? Kann ihre Regulierung optimiert werden, um die KMU-Finanzierung bestmöglich zu fördern und wenn ja, wie? Wohin führt die rechtliche Entwicklung der KMU-Finanzierung? Dabei müssen sowohl Fragen nach einer Diversifizierung der Finanzierungsmöglichkeiten als auch Fragen nach den Kostenkomponenten der Kapitalaufnahme von KMU gestellt werden.26 Als allgemeines Ziel müssen „wirksamere und effizientere Märkte“ zur Finanzierung von KMU geschaffen werden.27

II. Untersuchungsmethoden Die Arbeit ist eine rechtsgebietsübergreifende Untersuchung. Für KMU bedeutende Finanzierungsinstrumente werden dogmatisch rechtlich untersucht. Für KMU relevantes europäisches Recht muss insbesondere herangezogen werden. Ziel der Arbeit ist die Analyse von Schlüsselinstrumenten der KMU-Finanzierung, diese in ein System einzuordnen und dabei von ihrer Funktion her zu betrachten. Gleiches gilt für die an der Finanzierung beteiligten Akteure. Zu einem tieferen Verständnis des Themas und der juristischen Aufarbeitung müssen Schlüsselbegriffe – ob wirtschaftlich oder rechtlich – von Grund auf erläutert und in den Gesamtzusammenhang gestellt werden. Diese Begriffserläuterungen sind in der Untersuchung vorangestellt. In einem zweiten Schritt folgt der KMU-Bezug. Wirtschaftswissenschaftliche Elemente müssen allein aufgrund der engen Verquickung mit der Rechtswissenschaft in der Finanzierung kurz erläutert werden. Die Art und Weise wie sich KMU finanzieren soll in ihrem Lebenszyklus betrachtet werden. In Verbindung mit den späteren Teilen wird dem Betrachter die Bedeutung der einzelnen Instrumente veranschaulicht, etwa wann und wie diese eingesetzt werden können. Für eine rechtswissen24

Über die Forschungsperspektiven im Unternehmensrecht, Eidenmüller, JZ 2007, 487. Die Begriffsbestimmung von Mittelstand und KMU ist umstritten. Dazu Teil 1 Kapitel A.II. 26 Vgl. Grünbuch der Kommission vom 18. 2. 2015: Schaffung einer Kapitalmarktunion, KOM(2015) 63 endg., S. 5. 27 Vgl. Grünbuch der Kommission vom 18. 2. 2015: Schaffung einer Kapitalmarktunion, KOM(2015) 63 endg., S. 6. 25

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schaftliche Untersuchung im Unternehmensrecht müssen statistische Daten miteinbezogen werden. Aufgrund der europäischen Sicht auf KMU, die für die vorliegende Arbeit eingenommen werden soll, wird das Steuerrecht nicht betrachtet, da die Steuerhoheit im Kern bei den Mitgliedstaaten liegt und somit unterschiedlichste Systeme bestehen. Ebenso soll in der vorliegenden Arbeit keine intensivere Betrachtung des AktG und seiner Wirkung auf KMU vorgenommen werden. Das Bilanzrecht wird lediglich für einen Überblick in die Grundlagen der Finanzierungsinstrumente herangezogen, um den aufsichtsrechtlichen Fragestellungen Vorrang einzuräumen. Dabei ist die Arbeit durch einen Blick auf die aktuelle Praxis angereichert, um ein ganzheitliches Bild der KMU-Finanzierung zu schaffen. Dieser Ansatz ist durch die Breite der zugrundeliegenden Untersuchung gekennzeichnet. So sollen möglichst viele Finanzierungsinstrumente, die bei KMU zur Anwendung kommen, analysiert werden. Dabei bedarf es der Schwerpunktsetzung auf die wichtigsten Kernbereiche und deren rechtliche Erörterung. Die Regulierung der Finanzierungsinstrumente muss mit Blick auf den Sinn und den Zweck analysiert werden, den diese für KMU innehaben. Die Herausforderung dieser Arbeit ist auch im Begriff des KMU angelegt und wie dieser zu bewerten ist. Im Ergebnis muss aus den Einzelbildern ein Gesamtbild der rechtlichen Herausforderung der KMU-Finanzierung und ihrer systematischen Neuerung geschaffen werden.

III. Gang der Untersuchung Im ersten Teil werden die Grundlagen der Finanzierung von KMU gelegt. Dazu bedarf es der Präzisierung des Untersuchungsgegenstands KMU. Zunächst soll kurz geklärt werden, was unter einem Unternehmen sowohl ökonomisch als auch juristisch zu verstehen ist. In einem zweiten Schritt liegt der Fokus auf dem eigentlich prägenden Begriff KMU. Hier wird der Versuch unternommen, anhand von verschiedenen Definitionen einen KMU-Begriff herauszuarbeiten, um anschließend, die mit dem Begriff einhergehenden rechtlichen Herausforderungen kritisch zu untersuchen und zu bewerten. Im darauffolgenden Abschnitt werden der Begriff der Unternehmensfinanzierung systematisiert, sowie die Interessenlagen der Akteure als auch Ablauf der Unternehmensfinanzierung in einem Lebenszyklus aufgezeigt. Im zweiten Teil wird die Finanzierung kleiner und mittlerer Unternehmen aus wirtschaftlicher Perspektive betrachtet, wobei die Transaktionskostentheorie und die Prinzipal-Agent-Theorie im Fokus stehen. Schließlich werden die Probleme der Gründungsphase von KMU und die Rolle von Finanzintermediären verdeutlicht. Ebenso wird sich der asymmetrischen Informationsverteilung bei der KMU-Finanzierung hinsichtlich der Eigentümer-Unternehmerstruktur als auch der Transparenz gewidmet.

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Einleitung

Im dritten Teil werden die Finanzierungsinstrumente von KMU systematisiert, voneinander abgegrenzt und ihre Regulierung beleuchtet. Dies erfolgt grundsätzlich in einem Prüfungsmuster aus drei Schritten: Privatrecht, Aufsichtsrecht und KMUBezug. Die rechtliche Untersuchung von Finanzierungsinstrumenten bei KMU stellt den Kern dieser Arbeit dar. In der Einleitung wird das relevante Aufsichtsrecht vorgestellt und auf Organisationsformen von KMU eingegangen. Nach der Einleitung in die Grundlagen werden dem Lebenszyklus folgend Fremdkapitalfinanzierung mit Fokus auf Krediten, Anleihen und Schuldscheindarlehen, mezzanine Finanzierung mit Fokus auf stiller Gesellschaft, partiarischen Nachrangdarlehen, Genussrechten sowie ABS analysiert und schließlich die Nutzung von Märkten betrachtet. Die Regulierung von Anleihen wird ebenso in diesem Marktkapitel betrachtet. Hierbei wird versucht, den rechtlichen Rahmen und die Funktion der einzelnen Instrumente für KMU zu beleuchten, ihre Vor- und Nachteile sowie ihre Regulierung zu veranschaulichen und diese zu bewerten. In Teil 4 werden neue Wege der KMU-Finanzierung und ihre Regulierung analysiert, indem Anbieter von Finanzierung herausgegriffen werden und sich mit deren System der Finanzierung und der jeweiligen Regulierung befasst wird. Im Kern der Analyse stehen dabei die Bewertung etwaiger Neuerungen und deren Nutzen für die KMU-Finanzierung. Nicht nur im Arbeitsergebnis in Teil 5 wird deutlich, dass das Thema der Arbeit nicht einem Rechtsgebiet, etwa dem Gesellschaftsrecht oder dem Handelsrecht, spezifisch zugeordnet werden kann. Hingegen wird ein KMU- bzw. am Finanzierungsinstrument orientiertes Konzept verfolgt, mit dem ein Blick auf die Lage in Deutschland, Europa und zum Teil sogar in die Vereinigten Staaten einhergeht. Schließlich sehen sich deutsche KMU einer globalisierten Wirtschaft und harmonisierten Rechtsvorschriften der Mitgliedstaaten durch die Regelungen der EU gegenüber. Mit der Arbeit soll aber der Versuch unternommen werden, die Gesamtmaterie der KMU-Finanzierung in bekannter Struktur aufzuarbeiten und sie mithilfe ökonomischer Modellvorstellungen ganzheitlich zu betrachten. Dabei sollen Struktur und zweckmäßige Verbesserungsvorschläge herausgearbeitet und in den Thesen aufgezeigt werden.

Teil 1

Grundlagen der Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen A. Untersuchungsgegenstand: Kleine und mittlere Unternehmen I. Der Begriff des Unternehmens Der Begriff des Unternehmens stellt sich aufgrund der Verflechtungen der Wirtschafts- und der Rechtswissenschaft als vielschichtig dar. Unterscheidet man nach dem Forschungsgegenstand der jeweiligen Wissenschaft erscheint es so, als könnte es kaum zu einem einheitlich verwendeten Begriff kommen. Dennoch bedarf es bei einer Verwendung einiger Präzision. Als eine Art kleinster gemeinsamer Nenner findet sich der Begriff Unternehmen als „wirtschaftlich-finanzielle und rechtliche Einheit“, wobei allein das tagtägliche wirtschaftliche Geschehen die Verquickung von Rechts- und Finanzsphäre offenbart.1 Im Folgenden wird erörtert, ob die Ökonomie für die hier durchgeführte rechtliche Analyse des Unternehmensbegriffs und für die Rolle von kleinen und mittleren Unternehmen hilfreiche Hintergründe und Ansätze anbieten kann. 1. Ökonomische Betrachtung Die Betriebswirtschaftslehre ist praxisbezogene Wissenschaft und bietet Handlungsempfehlungen.2 Im Mittelpunkt steht hier zunächst, wie im Namen enthalten, der Begriff des Betriebs als „planvoll organisierte Wirtschaftseinheit, in der Produktionsfaktoren kombiniert werden, um Güter und Dienstleistungen herzustellen und abzusetzen“.3 Der Betrieb gilt als das „Instrument des Unternehmens“: Denn ein „Unternehmen ist immer Rechtsträger“, derweil „ein Betrieb immer einem

1 Schäfer, Die Unternehmung, S. 20 f.; Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Unternehmen, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/2942/unternehmen-v11.html (5. 2. 2016). 2 Wöhe, Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, S. 27. 3 Wöhe, Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, S. 27; Vahs/Schäfer-Kunz, Einführung in die Betriebswirtschaftslehre, S. 3 f.

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Teil 1: Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

Rechtsträger zugeordnet“ ist.4 Dabei werden die Begriffe Betrieb und Unternehmen fälschlicherweise synonym verwendet.5 Das Unternehmen ist die „Handlungseinheit der Eigentümer“ mit der privatwirtschaftliche Ziele verfolgt werden.6 Es lässt sich umreißen als „selbstständig planende und entscheidende, wirtschaftlich und rechnerisch selbstständige Einheit, die Markt- und Kapitalrisiken übernimmt und sich zum Verfolg des Unternehmenszweckes und der Unternehmensziele einer oder mehrere Betriebe bedient“.7 Diese Definition ist sehr allgemein gefasst und macht keine Unterscheidung hinsichtlich der Unternehmensgröße; kleine oder große Unternehmen werden zunächst der gleichen Kategorie Unternehmen zugeordnet. Die Definition lässt dabei keinen Rückschluss auf eine optimale Betriebsgröße im Hinblick auf eine optimale Unternehmensgröße zu. Im Sinne der mikroökonomischen Theorie der Unternehmung wird per se kein bestimmter Unternehmenstypus bevorzugt, sodass aus dieser Sichtweise grundsätzlich weder von Vor- noch von Nachteilen für kleine und mittlere Unternehmen ausgegangen werden kann.8 Dennoch stellt die Frage nach der „optimale[n] Unternehmensgröße“9 einen fruchtbaren Bezug zu einer weiteren rechtswissenschaftlichen Analyse, insbesondere auch der Unternehmensfinanzierung und ihrer Finanzierungsinstrumente dar. Der Ansatz der Transaktionskostentheorie, wie er sich durch den Aufsatz von Coase „The Nature of the Firm“10 entwickelt hat, ist ein vielseitiges Erklärungsmuster.11 Allein die Höhe der Transaktionskosten reguliert in der Weise die Unternehmensgröße, dass mit dieser festgestellt werden kann, ob ein Produkt selbst produziert werden sollte und die Unternehmensgröße wächst, oder ob mehr Produktion an Fremde ausgelagert werden sollte und die Unternehmensgröße schrumpft („make or buy“).12 Für eine funktionsgerechten Einordnung des Unternehmens in das Wirt4 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Betrieb, online im Internet: http://wirtschaftslexi kon.gabler.de/Archiv/326/betrieb-v15.html (5. 2. 2016). 5 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Betrieb, online im Internet: http://wirtschaftslexi kon.gabler.de/Archiv/326/betrieb-v15.html (5. 2. 2016); ferner wird auf eine Unterscheidung Unternehmung und Unternehmen verzichtet, der Einfachheit halber wird nur der Begriff Unternehmen verwendet; vgl. sonst: Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Unternehmung, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/2675/unternehmung-v15.html (6. 2. 2016). 6 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Betrieb, online im Internet: http://wirtschaftslexi kon.gabler.de/Archiv/326/betrieb-v15.html (5. 2. 2016). 7 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Betrieb, online im Internet: http://wirtschaftslexi kon.gabler.de/Archiv/326/betrieb-v15.html (5. 2. 2016). 8 Arentz/Münstermann, Wirtschaftsdienst 2013, 622, 623. 9 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Unternehmensgröße, online im Internet: http://wirt schaftslexikon.gabler.de/Archiv/148974/unternehmensgroesse-v5.html (5. 2. 2016). 10 Coase, Economica 4, 386, 405 (1937). 11 Ausführlich dazu in Teil 2 B. 12 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Unternehmensgröße, online im Internet: http:// wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/148974/unternehmensgroesse-v5.html (5. 2. 2016).

A. Untersuchungsgegenstand: Kleine und mittlere Unternehmen

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schaftsgeschehen soll hier knapp dem Grund der Existenz von Unternehmen aus Sichtweise der Transaktionskostentheorie nachgegangen werden.13 Dabei wird gleichfalls der Grundstein für die nachfolgende Aufarbeitung der Verknüpfung von Rechts- und Wirtschaftswissenschaften gelegt. Als „Ursache für Wohlfahrtsminderungen“ gelten insgemein Transaktionskosten, die beim „Austausch von Gütern oder Verfügungsrechten an Gütern“ entstehen.14 Als Einrichtung zum Abbau dieser Kosten werden Unternehmen erkannt: „Entscheidungen werden über Unternehmen (zentral, durch Weisungen) abgewickelt“ sowie dem „Preismechanismus entzogen (Markt, dezentral durch Preise)“, soweit sich dadurch eine „Minderung der insgesamt anfallenden Transaktionskosten“ ergibt.15 Dabei treten Markt und Unternehmen als „konkurrierende Mechanismen“ auf und lösen Fragen der jeweiligen Überlegenheit aus.16 Hinsichtlich der Gesamtwohlfahrt besteht die Gefahr von „Fehlentscheidungen“, wenn negative „Auswirkungen wirtschaftlicher Aktivitäten auf Dritte“ (externe Effekte) bestehen, bei denen eine „Zuordnung der Kosten beim Verursacher des externen Effekts“ (Internalisierung externer Effekte) scheitert und eine volkswirtschaftliche Fehlallokation (Marktversagen) hervorgerufen wird.17 Eine „komplexe Koordinationsform wie ein Unternehmen“ offenbart eine verbesserte Internalisierung externer Effekte.18 Ferner steht im Gegensatz zu privaten Regelungsmechanismen (wie dem Unternehmen) die staatliche Regulierung, insbesondere bei Marktunvollkommenheiten, für welche sich eine ganz eigene Problemlandkarte zeichnen lässt.19 Auf dieser Basis lässt sich das Unternehmen als eine „auf Dauer angelegte kooperative Veranstaltung von Individuen mit nicht notwendigerweise identischen Interessen zur Sicherung von (höchst prekären) möglichen Vorteilen gemeinsamen und koordinierten Verhaltens“ – im Ergebnis als Institution – verstehen.20

13

S. 50. 14

Einen Überblick darüber bietet auch Bofinger, Grundzüge der Volkswirtschaftslehre,

Neus, Einführung in die Betriebswirtschaftslehre, S. 97, 125. Neus, Einführung in die Betriebswirtschaftslehre, S.125, 152. 16 Vgl. Schauenberg/Schmidt, in: Rekonstruktion der Betriebswirtschaftslehre als ökonomische Theorie, S. 252. 17 Neus, Einführung in die Betriebswirtschaftslehre, S.125; Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Internalisierung externer Effekte, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gab ler.de/Archiv/5320/internalisierung-externer-effekte-v8.html (05. 2. 2016). 18 Neus, Einführung in die Betriebswirtschaftslehre, S.125. 19 Vgl. Neus, Einführung in die Betriebswirtschaftslehre, S.125. 20 Schauenberg/Schmidt, in: Rekonstruktion der Betriebswirtschaftslehre als ökonomische Theorie, S. 249; Neus, Einführung in die Betriebswirtschaftslehre, S.125. 15

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Teil 1: Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

2. Juristische Betrachtung a) Unternehmen – Vielfalt des Rechtsbegriffs Dem Begriff des Unternehmens in Deutschland kommt in vielerlei Hinsicht eine zentrale Rolle zu.21 Etwa das Konzernrecht, das Kartellrecht und das Mitbestimmungsgesetz knüpfen an rechtliche Unternehmensbegriffe an.22 Diese sind jedoch nicht einheitlich zu verstehen und können daher auch nicht beliebig ausgetauscht werden bzw. in ein allgemeines Unternehmensprivatrecht inkludiert werden.23 Bisher konnte kein einheitlicher Rechtsbegriff des Unternehmens herausgebildet werden, mehr noch existiert kein allgemeingültiger Rechtsbegriff Unternehmen.24 Eine solche Begriffsreifung erscheint schwierig im Hinblick auf die Unterschiede der zu regelnden Teilbereiche. Es stehen unterschiedliche Anknüpfungspunkte im Fokus, denen je nach Gebiet unterschiedliche Gewichtung zukommen kann. Ein einheitlicher Unternehmensbegriff ist weder historisch gewachsen noch besteht der Wunsch nach einer Vereinheitlichung eines Grundbegriffs.25 Der Gesetzgeber hat eine abschließende gesetzliche Definition des Unternehmensbegriffs nicht vorgenommen.26 Daher wird der Unternehmensbegriff je nach Rechtsgebiet in seinem Sinngehalt unterschieden.27 Der Unternehmensbegriff richtet sich übereinstimmend nach dem Telos der „Norm oder Normengruppe, in der verwendet wird“.28 In der EU hatte der EUGH29 einen Unternehmensbegriff für das Wettbewerbsrecht geschaffen, den die Kommission in die Definition von KMU nach der Empfehlung vom 6. 5. 200330 aufgenommen hat. In Titel I Art. 1 dieser Empfehlung wird ein Unternehmen als „jede Einheit, unabhängig von ihrer Rechtsform, die eine wirtschaftliche Tätigkeit ausübt“ definiert. b) Handelsrechtlicher Unternehmensbegriff Für das Handelsrecht existiert keine Definition des Unternehmens.31 Der Unternehmensbegriff kann daher nur im „Kontext der Rechtsvorschriften“ ausgelegt 21 Schmidt, Handelsrecht, § 3, Rn. 1; Petersen/Zwirner, DB 2008, 481; siehe dazu auch Enstahler, in: Enstahler, HGB, Vor §§ 1 – 7, Rn. 19 ff. 22 Hopt, in: Baumbach/Hopt, Einl. v. § 1, Rn. 32; Schmidt, Handelsrecht, § 3, Rn. 1. 23 Vgl. Schmidt, Handelsrecht, § 3, Rn. 1. 24 BGHZ 31, 105, 108; BGHZ 69, 334 f.; Hopt, in: Baumbach/Hopt, Einl. v. § 1, Rn. 31; Schmidt, Handelsrecht, § 3, Rn. 1. 25 Vgl schon Raiser, ZHR 144 (1980), 206, 221. 26 Petersen/Zwirner, DB 2008, 481. 27 BGHZ 31, 105, 114, Rn. 8. 28 Stellv. Bayern, in: MüKo AktG, § 15, Rn. 10 m.w.N. 29 EuGH, Urteil vom 23. 4. 1991 – C-41/90. 30 Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003, 2003/361/EG, ABl. L 124. 31 Petersen/Zwirner, DB 2008, 481, 487.

A. Untersuchungsgegenstand: Kleine und mittlere Unternehmen

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werden, wobei auf den Zweck der Norm abgestellt werden muss.32 So lässt sich das Unternehmen in seiner Wirkung als Organisation verstehen, da es das formale Regelwerk für ein arbeitsteiliges System darstellt.33 Seine Rolle in der Marktwirtschaft kann es nur erfüllen, indem es als „zur Teilnahme am Markt fähiges soziales Gebilde“ verstanden wird.34 Ein Unternehmen lässt sich als „anbietend am Markt in Erscheinung tretende organisierte, aus persönlichen und sachlichen Mitteln bestehende Wirtschaftseinheit“ verstehen.35 c) Aufsichtsrecht Dadurch, dass in Deutschland ein einheitlicher Unternehmensbegriff fehlt, muss auch im Aufsichtsrecht funktional bestimmt werden, was das Unternehmen im Einzelnen ist. Innerhalb des KWG etwa kommt der Verwendung des Begriffs Unternehmen keine einheitliche Bedeutung zu.36 So stellt etwa der Begriff des § 1 Abs. 1 KWG „auf die Institution des Unternehmens“, der Begriff des § 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 5 (Drittstaateneinlagenvermittlung) auf die Funktion ab.37 Ebenso fehlt eine Definition von Unternehmen in § 1 Abs. 2 Nr. 1 VermAnlG („Anteile, die eine Beteiligung am Ergebnis eines Unternehmens gewähren“). Hierbei muss für die Begriffsbestimmung auf Sinn und Zweck des VermAnlG abgestellt werden. d) Unternehmensträger Der Unternehmensträger wird als Zentralfigur des modernen Unternehmensrechts verstanden, wobei das Unternehmen die als am „Markt operierende Wirtschaftseinheit“ darstellt.38 Eine rechtliche Verselbstständigung hat sich für das Unternehmen nicht ergeben, das Unternehmen ist nicht rechtsfähig, sondern dem Unternehmensträger als Inhaber und Träger von Rechten und Pflichten zugeordnet.39 Ferner wird in § 14 BGB der Unternehmer erwähnt, welcher bezeichnet wird als natürliche oder juristische Person oder rechtsfähige Personengesellschaft, die bei Abschluss eines Rechtsgeschäfts in Ausübung ihrer gewerblichen oder selbständigen 32

Petersen/Zwirner, DB 2008, 481, 487; vgl. a. Hopt, in: Baumbach/Hopt, Einl. v. § 1, Rn. 33. 33 Grundlegend dazu: Raiser, Unternehmen als Organisation, S. 111, 113, 132 ff.; Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Organisation, online im Internet: 35/Archiv/773/organisationv6.html (21. 1. 2016). 34 Schmidt, Handelsrecht, § 3 I, Rn. 3; Raiser, ZHR 144 (1980), 206, 230 f. 35 So Schmidt, Handelsrecht, § 3 I, Rn. 4. 36 Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 1 KWG, Rn. 17. 37 Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 1 KWG, Rn. 17. 38 Vgl. schon Lehmann, Lehrbuch des Handelsrechts I, S. 43 f.; Schmidt, Handelsrecht, § 3 I Rn. 1. Siehe zu den Reformbestrebungen die zum Begriff des Unternehmens bestanden bspw. Röhricht, in: Röhricht/Graf von Westphalen/Haas, HGB, Einleitung, Rn. 31 ff. 39 Schmidt, Handelsrecht, § 3, Rn. 40, 44.

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Teil 1: Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

beruflichen Tätigkeit handelt. Jedoch steht § 14 BGB weder in Verbindung zum betriebswirtschaftlichen Unternehmensbegriff noch wurde die juristisch-dogmatischen Diskussion um den Begriff des Unternehmens bei der Abfassung durch den Gesetzgeber zugrunde gelegt.40 Der Unternehmerbegriff des BGB ist durch das Unionsrecht geprägt und gemeinschaftsrechtskonform auszulegen.41 Jedoch enthält das EU-Recht statt des Unternehmerbegriffs einen Begriff des Unternehmens in Art. 101 und 106 AEUV. Der EUGH und die Kommission verstehen darunter wiederum „jede wirtschaftliche Tätigkeit ausübende Einheit unabhängig von ihrer Rechtsform oder Finanzierung“.42 Allerdings variiert in vielen europäischen Richtlinien die Bezeichnung des Unternehmers bzw. des Unternehmens.43 Lediglich ein gemeinsamer Ausgangspunkt besteht, von dem aus funktionsbezogen das Tätigkeitsfeld bestimmt wird.44 Dabei folgt das Unionsrecht einem „wettbewerbsorientierten, dynamischen Leitbild der Unternehmerpersönlichkeit“, welche sich die Grundfreiheiten zunutze macht.45 Dieser passt daher in das Konzept der Kapitalmarktunion. Insoweit wird ein viel breiterer Ansatz als etwa im deutschen Handelsrecht gewählt.46 e) Unternehmensinteresse Mit dem Begriff des Unternehmens und dessen Träger geht die Frage einher, welchen Interessen diese verpflichtet sind, also wie es um das Unternehmensinteresse steht. Die Figur des Unternehmensinteresses selbst ist in der Rechtswissenschaft seit Jahrzenten umfangreich diskutiert worden.47 In dieser Diskussion geht es vor allem um die Frage, wie ein Vorstand einer Aktiengesellschaft mit verschiedenen, sich widerstreitenden Interessengruppen umzugehen hat.48 Wenig Orientierung für KMU bietet aufgrund deren Größe der Deutsche Corporate Governance Kodex (DCGK). Dieser Kodex beinhaltet Vorschriften zur Leitung und Überwachung 40

Habermann, in: Staudinger, § 14, Rn. 34. Habermann, in: Staudinger, § 14, Rn. 5. 42 EuGH Rs. C-55/96, Job Centre coop, Slg. 1997, I-7119 Rdnr. 21; EuGH Rs. C-244/94, Fédération Française des Sociétés d’Assurance, Slg. 1995, I-4113; EuGH Rs. C 205/03, FENIN, Slg 2006, I-6295; EuG, Rs T-138/07, Schindler Holding, Slg. 2011 II-000, Rdnr. 65; KomE 94/601/EG, Karton, ABl. 1994 L 243/1; vgl. Stockenhuber in: Grabitz/Hilf/Nettesheim, AEUV Art. 101, Rn. 51; vgl. Wernicke, in: Grabitz/Hilf/Nettesheim, AEUV Art. 106. Rn. 15. 43 Micklitz/Purnhagen, in: MüKo BGB, Vorbemerkung §§ 13, 14, Rn. 101 ff.; Kannowski, in: Staudinger, Vorbem zu §§ 13, 14, Rn. 20. 44 Micklitz/Purnhagen, in: MüKo BGB, Vorbemerkung §§ 13, 14, Rn. 101 ff.; Habermann, in: Staudinger, § 14, Rn. 14. 45 Micklitz/Purnhagen, in: MüKo BGB, Vorbemerkung §§ 13, 14, Rn. 111, 132. 46 Micklitz/Purnhagen, in: MüKo BGB, Vorbemerkung §§ 13, 14, Rn. 133 f.; Habermann, in: Staudinger, § 14, Rn. 17. 47 Stellv. Fleischer, in: Spindler/Stilz, § 76, Rn. 24 ff. 48 Spindler, in: MüKo AktG, § 76, Rn. 63 f. m.w.N. 41

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deutscher börsennotierter Gesellschaften, wobei in Ziffer 4.1.1 das Unternehmensinteresse definiert ist: Der Vorstand hat die Belange der Aktionäre, seiner Arbeitnehmer und der sonstigen dem Unternehmen verbundenen Gruppen (Stakeholder) mit dem Ziel nachhaltiger Wertschöpfung zu berücksichtigen, Ziffer 4.1.1 DCGK. Das typische KMU hingegen ist personalistisch geprägt und einem Großunternehmen, in deren Marktkraft sowie Einfluss und Wirkung auf die Gesellschaft unterlegen. Für KMU bedarf es „weder demokratietheoretisch noch wettbewerbspolitisch oder gesellschaftsrechtlich“ ein „Gegengewicht durch Gesichtspunkte des Gemeinwohls“.49 f) Unternehmensrecht Für eine präzisierte Betrachtung des Begriffs des Unternehmens im Recht lohnt es der Frage nachzugehen, wie es um das Unternehmensrecht steht. Das Unternehmen nimmt nicht nur im Wirtschaftsleben eine überragende Stellung ein, sondern ebenso in der Rechtswissenschaft. Wenngleich sich der Begriff des Unternehmensrechts zunächst fast tautologisch als Recht der Unternehmen umreißen lässt, erweist er sich als kryptisch. Es erscheint ungewiss, was alles zum Recht des Unternehmens gehört. Zweifelhaft erscheint, ob ein „ganzheitlich verstandener Begriff des Unternehmensrechts“ existiert oder überhaupt zwingend erforderlich ist.50 Dabei gibt es gerade keine einheitlich anerkannte Definition, sondern zahlreiche Annäherungen, so wie etwa Ballerstedt das Unternehmensrecht als „Inbegriff der Rechtsnormen, die das Unternehmen als sozialen Verband der in ihm durch Kapitalbeiträge oder personale Leistungen kooperierenden Rechtssubjekte und als Institution der Wirtschaftsverfassung betreffen“, definiert.51 Für das Unternehmensrecht gilt, dass es noch zu keiner eigenen juristischen Kategorie herangewachsen ist, vielmehr „Schrittmacherfunktion“ hat, insbesondere in den Teilbereichen des Handels- und Gesellschaftsrechts.52 3. Querschnittsmaterie Unternehmensrecht Es hat sich gezeigt, dass bei näherer Betrachtung die Frage was ein Unternehmen ist, den Betrachter vor Schwierigkeiten stellen kann. Vorzugswürdig erscheint eine pragmatische Herangehensweise, die sich nach den Erfordernissen des Rechtsverkehrs richtet.53 Allein das Auftreten der Unternehmen am Markt erfolgt in unterschiedlichen Unternehmenstypen. Freilich bedarf es der Anknüpfung an die einzelnen Aufgaben im Unternehmen. Rechts- und Wirtschaftswissenschaft sind ihren 49 50 51 52 53

Vgl. Fleischer, in: MüKo GmbHG, § 43, Rn. 17 m.w.N. Vgl. Schmidt, Handelsrecht, § 1, Rn. 23. Ballerstedt, FS Duden, S. 15, Schmidt, Handelsrecht, § 1, Rn. 23. Schmidt, Handelsrecht, § 1, Rn. 23. Vgl. Hopt, in: Baumbach/Hopt, Einleitung § 1, Rn. 33.

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Teil 1: Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

jeweiligen Methoden und Erkenntniszielen verpflichtet. Doch die Feststellungen der einen können nicht von der jeweils anderen Disziplin unbeachtet gelassen werden. Für ein fruchtbares Unternehmensrecht müssen reales Wirtschaftsleben und „normative Elemente“ verbunden werden.54 Ferner hat sich gezeigt, dass der Oberbegriff Unternehmen aufgrund seiner Durchdringung vieler Gebiete eine Querschnittsmaterie ist. Derweil ist der Untersuchungsgegenstand des Unternehmensrechts „nicht disziplinär-dogmatisch, sondern funktional zu bestimmen“.55 „Das gesamte Innen- und Außenrecht eines Unternehmens“, nicht nur das „Gesellschaftsrecht“ sondern ebenso das „Recht der unternehmerischen Leistungsbeziehungen“, „Teile des Verfahrensrechts“ und das für diese Abhandlung im Fokus stehende, „Finanzierungsrecht“, sind enthalten.56 Dabei ist der Faktor einer weitergehenden Europäisierung und Harmonisierung von besonderer Bedeutung, um eine effiziente und einheitliche Förderung von Unternehmen sicherstellen zu können. Der Unternehmensbegriff ist europäisch geprägt. Die Definition von EUGH und Kommission ist für die vorliegende Untersuchung der Fixpunkt und findet in KMU Einfluss. Die rechtlichen Herausforderungen ergeben sich sodann konkret für jedes Teilgebiet. Ebenso steht im Fokus dieser Arbeit ein weit verstandener „dynamischer Unternehmerbegriff“.57 Dabei werden hohe Anforderungen an die Person des Unternehmers gestellt, er solle „aktiv von den Grundfreiheiten Gebrauch machen“.58 Die Gegensätzlichkeit des europarechtlich vorgezeichneten Unternehmerbegriffs in § 14 BGB („europäischer Unternehmerbegriff“)59 und des Kaufmannsbegriffs in § 1 HGB („statusbezogener Schutzmechanismus“)60 kann auch in der Debatte um KMU eine Rolle spielen. Inwieweit die KMU-Einteilung als eine besondere Rechtsstellung verstanden werden kann, die Unternehmen (vergleichbar den Regeln im Verbraucherrecht) einen „sachlich gerechtfertigten Schutz“ zubilligt, muss noch offenbleiben.61 Jedenfalls dürfen Probleme in der Schutzwürdigkeit – insbesondere bei Kleinstunternehmen – nicht ausgeblendet werden. So erscheint vielmehr die Betonung der „Förderung von KMU“ im Sinne eines breiten Unternehmensschutzes, der 54

Vgl. Raiser, ZHR 144 (1980), 206, 220. Eidenmüller, JZ 2007, 487. 56 Vgl. Eidenmüller, JZ 2007, 487. 57 Vgl. dazu Micklitz/Purnhagen, in: MüKo BGB, Vorbemerkung §§ 13, 14, Rn. 132 f.; vgl. a. Schmidt, Handelsrecht, § 1, Rn. 21. 58 Micklitz/Purnhagen, in: MüKo BGB, Vorbemerkung §§ 13, 14, Rn. 132. 59 Micklitz/Purnhagen, in: MüKo BGB, Vorbemerkung §§ 13, 14, Rn. 132; vgl. a. Habermann, in: Staudinger, § 14, Rn. 4 ff. 60 Micklitz/Purnhagen, in: MüKo BGB, Vorbemerkung §§ 13, 14, Rn. 132; vgl. a. Habermann, in: Staudinger, § 14, Rn. 17. 61 Vgl. Micklitz/Purnhagen, in: MüKo BGB, Vorbemerkung §§ 13, 14, Rn. 133; vgl. dazu das sog. Schutzmodell, in welchem der Verbraucher als „grundsätzlich unterlegener Marktteilnehmer (…), dessen Schwächen auch durch (…) Information und Aufklärung nicht ausreichend kompensiert werden können“ angesehen wird, Kannowski, in: Staudinger, § 13, Rn. 5. 55

A. Untersuchungsgegenstand: Kleine und mittlere Unternehmen

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in eigener Gestalt die Interessen der „Kleinen“ aufnehmen und anreichern muss, als sinnvoller Schritt.62

II. Kleine und mittlere Unternehmen – Abgrenzung und wirtschaftliche Einordnung Kleinen und mittleren Unternehmen wird eine besondere Rolle zuerkannt. Ihnen soll beispielsweise die Finanzierung über den Kapitalmarkt erleichtert werden.63 Um die Finanzierung kleiner und mittlerer Unternehmen näher betrachten zu können, muss zunächst festgestellt werden, welche Unternehmen unter den Begriff fallen und welche nicht. Die Vielfalt der verwendeten Begriffe zur Beschreibung kleiner bis mittlerer Unternehmen mutet erstaunlich an. In der Wissenschaft reicht die Begriffsverwendung von „Mittelstand“ über „Familienunternehmen“ bis hin zur Abkürzung „KMU“ (kleine und mittlere Unternehmen) und zeigt sich inkohärent.64 Die Bezeichnungen sollen hier nicht willkürlich, ohne angemessene Konkretisierung verwendet werden. Zur präzisen Begriffsbestimmung muss der Forschungsgegenstand abgegrenzt werden.65 Dabei werden unterschiedliche Abgrenzungskriterien zur Hilfe genommen: Einerseits lassen sich qualitative, andererseits quantitative Merkmalen nutzen. Darüber hinaus können beide Ansätze kombiniert werden. Nach intensiver, interdisziplinärer Diskussion haben sich verschiedene Definitionen herausgebildet. Hierbei ist die Bildung von Kategorien durch rechts- und wirtschaftspolitische Ziele gelenkt.66 Im Fokus der statistischen Erhebungen stehen die Verbesserung von Rahmenbedingen und die Förderung von spezifischen Unternehmen, die einer begrifflichen Eingrenzung bedürfen.67 1. Qualitative und quantitative Abgrenzungskriterien Die Abgrenzung mittels qualitativer Kriterien kann anhand eines „kleinsten gemeinsamen Nenners“ erfolgen, die ein Unternehmen konstituieren sollen: „wirtschaftliche und rechtlichen Selbstständigkeit“, „Einheit von Eigentum, Kontrolle

62 Bzgl. Schutz- und Förderungsbedürftigkeit von KMU im Zusammenspiel der Kapitalmarktunion, Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 14 f. 63 Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 11. 64 Vgl. Damken, Corporate Governance in mittelständischen Kapitalgesellschaften, S. 57 ff.; Berlemann/Jahn, ifo Schnelldienst 17/2014, 22, 23. 65 Zur Wahl der Abgrenzungskriterien stellvertretend: Arentz/Münstermann, Wirtschaftsdienst 2013, 622, 623. 66 Vgl. Förster, EWS 2005, 5. 67 Vgl. schon Mitteilung der Kommission vom 19. 8. 1992, 82/C 213/02, ABL Nr. C 213/2, vgl. Förster, in: EWS 2005, 5.

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Teil 1: Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

und Leitung“ sowie „Personenbezogenheit der Unternehmensführung“.68 Der Fokus eines qualitativen Ansatzes liegt auf der besonderen Funktion des Eigentümers, der eine hervorgehobene Rolle für die Unternehmensführung spielt.69 Dabei stellen nicht nur die Bezeichnungen Mittelstand bzw. mittelständisches Unternehmen sondern auch Familienunternehmen auf einen qualitativen Ansatz ab.70 Für eine quantitative Abgrenzung dagegen werden Grenzwerte wirtschaftlicher Kennzahlen bestimmt, anhand derer Unternehmensklassen eingeführt werden.71 Als Maßstab zur Unterteilung der Wirtschaftskraft der Unternehmen werden meist vergleichsweise leicht zu ermittelnde Komponenten wie die Beschäftigtenanzahl, der Umsatz und die Bilanzsumme herangezogen.72 2. Definitionen in Richtlinien und Verordnungen Zur Annäherung an den von der europäischen Kommission für die Ebene des Unionsrechts verwendeten Begriff der KMU, gilt es die einzelnen Rechtssetzungsakte auf EU-Ebene zu untersuchen. Die wichtigste Quelle für Definitionen sind die verbindlichen Rechtsakte in der EU. Die Prospektrichtlinie73 verwendet folgende Definition für KMU in ihrem Art. 2 Abs. 1 lit. f., „Gesellschaften, die laut ihrem letzten Jahresabschluss bzw. konsolidierten Abschluss zumindest zwei der nachfolgenden drei Kriterien erfüllen: eine durchschnittliche Beschäftigtenzahl im letzten Geschäftsjahr von weniger als 250, eine Gesamtbilanzsumme von höchstens 43 Millionen Euro und ein Jahresnettoumsatz von höchstens 50 Millionen Euro“. Diese Definition gleicht der Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003.74 Die Bilanzrichtlinie75 aus dem Jahr 2013, die auf dem Prinzip „Vorfahrt für KMU“76 fußt und zur Vereinfachung und Harmonisierung von Rechtsvorschriften für kleine Unternehmen beitragen soll, vgl. Erwägungsgrund 10 Bilanzrichtlinie, hat 68 Becker/Ulrich, WiSt Heft 1 2009, 2, 3 f. m.w.N.; vgl. Arentz/Münstermann, Wirtschaftsdienst 2013, 622, 623 f. 69 Becker/Ulrich, WiSt Heft 1 2009, 2, 4. 70 Vgl. Arentz/Münstermann, Wirtschaftsdienst 2013, 622, 623 f.; Becker/Ulrich, WiSt Heft 1 2009, 2. 71 Arentz/Münstermann, Wirtschaftsdienst 2013, 622, 624. 72 Vgl. Arentz/Münstermann, Wirtschaftsdienst 2013, 622, 624. 73 Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. November 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, ABl. EU L 345, 31. 12. 2003, 64, 89. 74 Dazu sogleich unter 3. 75 Richtlinie 2013/34/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Juni 2013 über den Jahresabschluss, den konsolidierten Abschluss und damit verbundene Berichte von Unternehmen bestimmter Rechtsformen und zur Änderung der Richtlinie 2006/43/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinien 78/660/EWG und 83/349/EWG des Rates, ABl. L 182, 29. 6. 2013, 19, 76. 76 Vertiefend in Teil 4 Kapitel D.I.1.

A. Untersuchungsgegenstand: Kleine und mittlere Unternehmen

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ebenso Werte für KMU-ähnliche Unternehmen vorgeben.77 Diese wurden in § 267 HGB umgesetzt, sodass sich dort nunmehr Unternehmensklassen finden, die nach drei Richtwerten bestimmt werden, von denen 2 eingehalten werden müssen. Dies kann als „Hinweis“ auf die „Bandbreite und Heterogenität“ dieser Art von Unternehmen gedeutet werden.78 Sie sind unterteilt in kleine (6.000.000 Euro Bilanz, 12.000.000 Euro Umsatz, 50 Mitarbeiter) mittelgroße (20.000.000 Euro Bilanz, 40.000.000 Euro Umsatz, 250 Mitarbeiter) und große Kapitalgesellschaft (zwei der drei Merkmale sind überschritten oder das Unternehmen notiert im Sinne des § 264d HGB an einem organisierten Markt), die durch § 267a HGB mit der Kleinstkapitalgesellschaft (350.000 Euro Bilanz, 750.000 Euro Umsatz, 10 Arbeitnehmer) vervollständigt werden. Die Unterteilungen gelten nicht nur für Kapitalgesellschaften, sondern ebenso für Personengesellschaften im Rahmen des § 264a HGB.79 Diese Einteilung in Kategorien eröffnet den Unternehmen die Möglichkeit von zahlreichen Erleichterungen, etwa „bei der Aufstellung, Prüfung und Offenlegung des Jahresabschlusses“, zu profitieren.80 Ferner ist für die Erfüllung der Zwecke der Finanzmarktrichtlinie (MiFID II)81 eine Definition von KMU in deren Art. 4 Abs. 1 Nr. 13 enthalten. Als KMU gelten danach „Unternehmen, deren durchschnittliche Marktkapitalisierung auf der Grundlage der Notierungen zum Jahresende in den letzten drei Kalenderjahren weniger als 200 Millionen Euro betrug“. Diese Definition ist ebenso in der Prospektverordnung („ProspektVO“)82 enthalten, vgl. Art. 2 lit. f. ProspektVO. Der in der Prospektverordnung enthaltene Wachstumsprospekt gilt dabei nicht nur für KMU, sondern zieht einen weiteren Schwellenwert von 500 Millionen Euro für Unternehmen, deren Wertpapiere an sog. KMU-Wachstumsmärkten gehandelt werden, vgl. Art. 15 Abs. 1 lit b. ProspektVO.83 In der Verordnung des Europäischen Fonds für strategische Investitionen („EFSIVO“)84 ist in den Begriffsbestimmungen ebenso eine Erweiterung des KMU-Begriffs 77

Vgl. dazu Merkt, in: Baumbach/Hopt, Einl v § 238 HGB, Rn. 28. Hane/Müller, IRZ 2011, 245, 250, Fn. 7. 79 Hüttemann/Meyer, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 5, § 267, Rn. 1. 80 Hüttemann/Meyer, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 5, § 267, Rn. 1. Zu den Erleichterungen siehe Merkt, in: Baumbach/Hopt, § 267 HGB, Rn. 3, 6, § 267a HGB, Rn. 2. 81 Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente sowie zur Änderung der Richtlinien 2002/92/EG und 2011/ 61/EU, ABl. EU L 173/349 („MiFD II“). 82 Verordnung (EU) 2017/1129 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2017 über den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt zu veröffentlichen ist und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/71/EGText von Bedeutung für den EWR, ABl. L 168 vom 30. 6. 2017, 12, 82. 83 Vertiefend dazu Teil 3 E.VI.2. 84 Verordnung (EU) 2015/1017 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 25. Juni 2015 über den Europäischen Fonds für strategische Investitionen, die europäische Plattform für Investitionsberatung und das europäische Investitionsvorhabenportal sowie zur Änderung der 78

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Teil 1: Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

normiert. Hier werden KMU einerseits als Unternehmen im Sinne der Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003 bestimmt, Art. 2 Nr. 5 EFSI-VO. Daneben existieren kleine Unternehmen mit mittelgroßer Marktkapitalisierung, welche maximal 499 Mitarbeiter beschäftigen und keine KMU sind, Art. 2 Nr. 6 EFSI-VO. Als letztes werden in Art. 2 Nr. 7 EFSI-VO Unternehmen mit mittelgroßer Marktkapitalisierung genannt, die bis zu 3000 Mitarbeiter beschäftigen und sowohl keine KMU als auch keine kleinen Unternehmen mit mittelgroßer Marktkapitalisierung sind. Die zwei Erweiterungen stellen jeweils auf eine mittelgroße Marktkapitalisierung ab, unterscheiden sich jedoch anhand der zulässigen Mitarbeiteranzahl. 3. Definition der Europäischen Kommission Am Anfang der Entwicklung des KMU-Begriffs stand die 4. Gesellschaftsrechtsrichtlinie über den Jahresabschluss von Gesellschaften bestimmter Rechtsformen aus dem Jahre 1978, mit der kleine und mittlere Unternehmen Publizitätserleichterungen erhielten und erste Schwellenwerte definiert wurden.85 Diese wurden etwa in § 267 HGB implementiert. 1996 legte die Kommission erstmals in einer Empfehlung Schwellenwerte in Form einer Definition für eine Bestimmung fest.86 Seit 1. 1. 2005 gelten veränderte Schwellenwerte, die auf einer Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003 basieren.87 Diese Definition verfolgt einen primär quantitativen Ansatz. Eine Empfehlung ist ein Rechtsakt gemäß Art. 288 AEUV und wie eine Stellungnahme nicht verbindlich.88 Am Anfang der Empfehlung vom 6. 5. 200389 in Titel I Art. 1 steht die Definition eines Unternehmens als „jede Einheit, unabhängig von ihrer Rechtsform, die eine wirtschaftliche Tätigkeit ausübt“. Weiterhin werden KMU gemäß Art. 2 der Empfehlung in Kleinst-, kleine und mittlere Unternehmen unterteilt und es werden für diese jeweils Schwellenwerte für Mitarbeiteranzahl sowie Umsatz oder Bilanzsumme festgelegt. Kleinstunternehmen haben danach eine Beschäftigtenanzahl von 0 bis 9 Mitarbeitern sowie einen maximalen Jahresumsatz und eine maximale Bilanzsumme von 2 Millionen Euro, Art. 2 Abs. 3 der Empfehlung. Für Kleinunternehmen gilt eine Beschäftigtenzahl von 10 bis 49 Mitarbeitern sowie ein maximaler Jahresumsatz und maximale Bilanzsumme von 10 Millionen Euro, Art. 2 Abs. 2 der Empfehlung. Bei mittleren Unternehmen erweitert sich die Anzahl der Beschäftigten Verordnungen (EU) Nr. 1291/2013 und (EU) Nr. 1316/2013 — der Europäische Fonds für strategische Investitionen, ABl. L 169 vom 1. 7. 2015, 1, 38. 85 4. EG-Bilanzrichtlinie vom 14. 8. 1978, 78/660 EWG, ABl. L 222; Reiner, in: MüKo HGB, § 267 Rn. 1 f.; Förster, EWS 2005, 5. 86 Empfehlung der Kommission vom 3. 4. 1996, 96/280/EG, ABl. L 107; Grupp, in: Bergmann, Handlexikon der Europäischen Union: Stichwort KMU. 87 Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003, 2003/361/EG, ABl. L 124. 88 Grupp, in: Bergmann, Handlexikon der Europäischen Union: Stichwort Empfehlung. 89 Im Folgenden handelt es sich um bei der Zitation der Art. gem. der Empfehlung um Anhang I Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003, 2003/361/EG, ABl. L 124.

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auf 50 bis 249, wobei entweder der maximale Jahresumsatz auf 50 Millionen Euro beschränkt ist oder die maximale Bilanzsumme auf 43 Millionen Euro, Art. 2 Abs. 1 der Empfehlung. Hierbei wurde der wirtschaftlichen Realität entsprochen und die Grenzwerte Jahresumsatz und Bilanzsumme als Alternativen festgelegt, um „strukturelle Unterschiede zwischen Handels- und Vertriebsunternehmen einerseits und Produktionsbetrieben andererseits auszugleichen“.90 Gemäß Art. 5 der Empfehlung bleiben „Auszubildende und die aufgrund eines Ausbildungsvertrages beschäftigen Personen bei der Berechnung der Mitarbeiterzahl“ unberücksichtigt. Ferner unterscheidet die Kommission in Art. 3 der Empfehlung verschiedene Unternehmenstypen hinsichtlich der Berechnung der Mitarbeiterzahlen und der finanziellen Schwellenwerte und nutzt damit auch eine Art von qualitativen Abgrenzungskriterien. Dabei wurde das Kriterium der Eigenständigkeit zur weiteren Abgrenzung geschaffen. Gemäß Art. 3 Abs. 1 der Empfehlung ist ein eigenständiges Unternehmen weder Partnerunternehmen im Sinne des Art. 3 Abs. 3 der Empfehlung noch verbundenes Unternehmen im Sinne des Art. 3 Abs. 2 der Empfehlung. Verbundene Unternehmen sind solche, die in einer der in Art. 3 Abs. 3 lit. a – d der Empfehlung aufgezählten Beziehungen zu einem anderen Unternehmen stehen: Ein Unternehmen hält die Mehrheit der Stimmrechte der Aktionäre oder Gesellschafter eines anderen Unternehmens (lit. a), ein Unternehmen ist berechtigt, die Mehrheit der Mitglieder des Verwaltungs-, Leitungs- oder Aufsichtsgremiums eines anderen Unternehmens zu bestellen oder abzuberufen (lit. b), ein Unternehmen ist gemäß einem mit einem anderen Unternehmen abgeschlossenen Vertrag oder aufgrund einer Klausel in dessen Satzung berechtigt, einen beherrschenden Einfluss auf dieses Unternehmen auszuüben (lit. c), ein Unternehmen, das Aktionär oder Gesellschafter eines anderen Unternehmens ist, übt gemäß einer mit anderen Aktionären oder Gesellschaftern dieses anderen Unternehmens getroffenen Vereinbarung die alleinige Kontrolle über die Mehrheit der Stimmrechte von dessen Aktionären oder Gesellschaftern aus (lit. d). Partnerunternehmen sind weder verbundene Unternehmen noch solche, die allein oder gemeinsam mit einem oder mehreren verbundenen Unternehmen 25 % oder mehr des Kapitals oder der Stimmrechte eines anderen Unternehmens halten, Art. 3 Abs. 2 der Empfehlung. Es gilt also ein Beteiligungsgrad von 25 %, ab dem ein Unternehmen als autonom angesehen wird. Dennoch wurden für Investoren Ausnahmen geschaffen. Gemäß Art. 3 Abs. 2 lit. a der Empfehlung sind staatliche Beteiligungsgesellschaften, Risikokapitalgesellschaften und Gruppen natürlicher Personen, die regelmäßig im Bereich der Risikokapitalinvestition tätig sind („Business Angels“)“, davon nicht erfasst. Ferner dürfen bei „Business Angels“ die Eigenmittel einen Gesamtbetrag der Investitionen in ein und dasselbe Unternehmen 1,25 Millionen Euro nicht überschreiten, Art. 3 Abs. 2 lit. a a.E der Empfehlung. Gem. Art. 6 der Empfehlung müssen verbundene bzw. Partnerunternehmen in der Weise berücksichtigt werden, dass ihre Werte gemäß dem gehaltenen Anteil hinzu zu addieren sind. 90

Förster, EWS 2005, 6.

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Teil 1: Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

Mit der Empfehlung hat die europäische Kommission versucht eine für Europa einheitliche Definition zu schaffen, um ein „Nebeneinander verschiedener Definitionen auf der Ebene der Gemeinschaft“ und ihrer „Inkohärenzen“ zu vermeiden.91 Hierbei wurde auch explizit auf die Vermeidung von Wettbewerbsverzerrungen innerhalb des Binnenmarkts abgezielt.92 Insbesondere richtet sich der Anhang I der Empfehlung an die Europäischen Investitionsbank (EIB), den Europäischen Investitionsfonds (EIF) und die Mitgliedstaaten, Art. 1 Abs. 2 lit. a Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003. Der KMU-Definition der Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003 unterfielen im Jahre 2013 99,3 % aller Unternehmen in Deutschland, 60 % der tätigen Personen waren in diesen beschäftigt und im Vergleich zu Großunternehmen entfiel 31,8 % des Umsatzes auf KMU.93 Im Jahre 2011 waren die Zahlen nahezu identisch, dabei setzten sich die KMU zu 77,1 % aus Kleinstunternehmen, zu 13,1 % aus Kleinunternehmen und zu 1,7 % aus mittleren Unternehmen zusammen.94 7,4 % der KMU galten als abhängig. 4. Definition des Instituts für Mittelstandsforschung Bonn Die zwei Forschungsinstitute Institut für Mittelstandsforschung in Bonn (IfM Bonn) und das Europäische Kompetenzzentrum für Angewandte Mittelstandsforschung (EKAM) in Bamberg haben weitere, rechtlich nicht bindende KMU-Definitionen geschaffen. Das IfM Bonn verfolgt zwei Wege und zieht sowohl eine eigene Definition für KMU als auch für den Mittelstand heran. Einerseits definiert es Mittelstand qualitativ als die „Einheit von Eigentum und Leitung“.95 Dabei konkretisiert das IfM Bonn mittelständische Unternehmen als solche, bei denen „bis zu zwei natürliche Personen oder ihre Familienangehörigen mindestens 50 % der Anteile eines Unternehmens“ halten, wobei diese „natürlichen Personen der Ge-

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Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003, 2003/361/EG, ABl. L 124/36. Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003, 2003/361/EG, ABl. L 124/36. 93 Statistisches Bundesamt, Anteile kleiner und mittlerer Unternehmen an ausgewählten Merkmalen 2013, online im Internet: https://www.destatis.de/DE/ZahlenFakten/Gesamtwirt schaftUmwelt/UnternehmenHandwerk/KleineMittlereUnternehmenMittelstand/Tabellen/Insge samt.html (4. 2. 2016); 99,6 % der Unternehmen und 62,7 % der Mitarbeiter gibt die Europäische Kommission an, in: SBA Fact sheet, online im Internet: http://ec.europa.eu/growth/ smes/business-friendly-environment/performance-review/files/countries-sheets/2015/germany_ en.pdf (4. 2. 2016). 94 Vgl. Statistisches Bundesamt, Die wirtschaftliche Bedeutung kleiner und mittlerer Unternehmen in Deutschland, 2014, S. 40, online im Internet: https://www.destatis.de/DE/Publika tionen/WirtschaftStatistik/UnternehmenGewerbeanzeigen/BedeutungKleinerMittlererUnterneh men_12014.pdf?__blob=publicationFile (8. 2. 2016). 95 IfM Bonn, Mittelstandsdefinition, online im Internet: http://www.ifm-bonn.org/definitio nen/mittelstandsdefinition-des-ifm-bonn/ (31. 7. 2018). 92

A. Untersuchungsgegenstand: Kleine und mittlere Unternehmen

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schäftsführung angehören“.96 Hierbei können die Begriffe Mittelstand, Familienunternehmen und familiengeführte Unternehmen als Synonyme verwendet werden.97 Andererseits verwendet das Institut auch eine eigene quantitative KMU-Definition.98 Diese gleicht der KMU-Definition der Europäischen Kommission bis auf eine Ausnahme. Kleinstunternehmen haben danach eine Beschäftigtenanzahl von 0 bis 9 Mitarbeitern sowie einen maximalen Jahresumsatz von 2 Millionen Euro. Für Kleinunternehmen gilt eine Beschäftigtenzahl von 10 bis 49 Mitarbeitern sowie ein maximaler Jahresumsatz von 10 Millionen Euro. Bei mittleren Unternehmen liegt der Schwellenwert der Anzahl der Beschäftigten bei unter 500 sowie bei einem maximalen Jahresumsatz von 50 Millionen Euro. Mit der vergleichsweise hohen Mitarbeiterzahl möchte das Institut die „deutsche Besonderheit“ herausstellen, dass KMU in Deutschland im Vergleich zu solchen in anderen europäischen Ländern mit relativ geringen Mitarbeiterzahlen, relativ hohe Umsätze erzielen.99 99,5 % aller Unternehmen in Deutschland unterfielen 2016 dem KMU-Begriff des IfM Bonn.100 Diese Unternehmen erzielten im Vergleich zu Großunternehmen einen Anteil von 35,3 % am Gesamtumsatz aller Unternehmen in Deutschland.101 58,3 % aller sozialversicherungspflichtigen Beschäftigten waren bei einem KMU angestellt.102 Bei den Auszubildenden absolvierten sogar 81 % ihre Ausbildung in einem KMU.103

5. Definition des Europäischen Kompetenzzentrums für Angewandte Mittelstandsforschung Das EKAM104 der Universität Bamberg nähert sich KMU über eine Definition des Mittelstands.105 Hierbei wird ein kombinatorischer Ansatz verfolgt. Danach gelten 96 IfM Bonn, Mittelstandsdefinition, online im Internet: http://www.ifm-bonn.org/definitio nen/mittelstandsdefinition-des-ifm-bonn/ (31. 7. 2018). 97 IfM Bonn, Mittelstandsdefinition, online im Internet: http://www.ifm-bonn.org/definitio nen/mittelstandsdefinition-des-ifm-bonn/ (31. 7. 2018). 98 IfM Bonn, KMU-Definition, online im Internet: http://www.ifm-bonn.org/definitionen/ kmu-definition-des-ifm-bonn/ (31. 7. 2018). 99 Vgl. Arentz/Münstermann, Wirtschaftsdienst 2013, 622, 625 f. 100 Vgl. IfM Bonn, online im Internet: https://www.ifm-bonn.org/statistiken/mittelstand-imueberblick/#accordion=0&tab=0 (31. 07. 2018). 101 Vgl. IfM Bonn, online im Internet: https://www.ifm-bonn.org/statistiken/mittelstand-imueberblick/#accordion=0&tab=0 (31. 07. 2018). 102 Vgl. IfM Bonn, online im Internet: https://www.ifm-bonn.org/statistiken/mittelstand-imueberblick/#accordion=0&tab=0 (31. 07. 2018). 103 Vgl. IfM Bonn, online im Internet: https://www.ifm-bonn.org/statistiken/mittelstand-imueberblick/#accordion=0&tab=0 (31. 07. 2018). 104 „Das EKAM entstand aus einer Umfirmierung des im Jahre 2006 gegründeten Deloitte Mittelstandsinstituts an der Otto-Friedrich-Universität Bamberg und verfolgt das Ziel den Bedarf an fundierten, speziell auf mittelständische Unternehmen zugeschnittenen For-

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Teil 1: Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

für Kleinstunternehmen eine Beschäftigtenanzahl von bis zu 30 Mitarbeitern sowie ein maximaler Jahresumsatz von 6 Millionen Euro. Kleinunternehmen haben eine Beschäftigtenzahl von bis zu 300 Mitarbeitern sowie einen maximalen Jahresumsatz von 60 Millionen Euro. Bei mittleren Unternehmen erweitert sich die Anzahl der Beschäftigten auf 3000 wobei der maximale Jahresumsatz auf 600 Millionen Euro beschränkt ist. Dabei bieten die Werte eine vergrößerte Betrachtungsweise auf Unternehmen, im Sinne der Annahme der „mittelständische Charakter“ setze sich auch in diesem Sektor fort.106 Bei den Schwellenwerten handele es sich um Näherungswerte, sodass auch der qualitativen Maßstab mit einzubeziehen sei, um ein abgerundetes Bild des jeweiligen Unternehmenstypus zu schaffen.107 Qualitative Merkmale werden in der Weise berücksichtigt, dass der Definition alle eigentümergeführten Unternehmen und Familienunternehmen (1) sowie managementgeführte Unternehmen, welche die Schwellenwerte einhalten (2) und Unternehmen die beide Merkmale aufweisen (3) unterfallen.108 Dabei enthält die Bezeichnung „Mittelstand“ ebenso „psychologische und soziale Elemente“.109 Verfolgt wird die Herausbildung einer Mittelstandstypologie, um die Verringerung der Komplexität zu erreichen und Orientierung bei der Begriffsverwendung zu geben.110 Damit sollen im Ergebnis strukturelle Unterschiede zwischen einzelnen Typen mittelständischer Unternehmen deutlich gemacht werden. Die Unternehmen werden in EigentümerUnternehmen, Familienunternehmen, fremdgeführter Mittelstand, mischfinanzierter Mittelstand und Publikumsgesellschaft mit Fremdmanagement kategorisiert.111 Bei einer statistischen Erhebung würden im Vergleich zur IfM Statistik (99,5 % der Unternehmen) noch einmal mehr Unternehmen dem Mittelstandsbegriff unterfallen.112

schungsbedarf praxisnah durch die Kooperation mit zahlreichen Praxispartnerschaften zu decken“, online im Internet: https://www.uni-bamberg.de/ekam/ (zuletzt aufrufbar am 2. 2. 2016), siehe dazu online im Internet: https://www.uni-bamberg.de/bwl/profil-der-bambergerbwl/schwerpunkte-in-lehreforschung/unternehmertum-und-mittelstand/ (31. 7. 2018). 105 Becker/Ulrich/Botzkowksi, Finanzierung im Mittelstand, S. 6; hier noch als quantitative Mittelstandsdefinition des DMI (Deloitte Mittelstandsinstitut an der Universität Bamberg). 106 Vgl. Simon, 70 Harv. Bus. Rev. 115, 116 (1992), für die sog. „Hidden Champions“; Becker/Ulrich, WiSt Heft 1 2009, 2, 3. 107 Vgl. Becker/Ulrich, WiSt Heft 1 2009, 2, 3. 108 Becker/Ulrich/Botzkowksi, Finanzierung im Mittelstand, S. 5. 109 EKAM, Mittelstandsdefinition, online im Internet: https://www.uni-bamberg.de/ekam/ service/ (2. 2. 2016). 110 EKAM, Mittelstandsdefinition, online im Internet: https://www.uni-bamberg.de/ekam/ service/ (2. 2. 2016). 111 EKAM, Mittelstandsdefinition, online im Internet: https://www.uni-bamberg.de/ekam/ service/ (2. 2. 2016). 112 Eine Statistik zur EKAM Mittelstandsdefinition ist bisher nicht erhältlich.

A. Untersuchungsgegenstand: Kleine und mittlere Unternehmen

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6. Rechtliche Herausforderung Kleine und mittlere Unternehmen nehmen definitionsübergreifend eine besondere gesamtwirtschaftliche Rolle ein. Jedoch zeigt sich, dass bei der Bestimmung des Begriffs der kleinen und mittleren Unternehmen Komplikationen auftreten können. Zweifelhaft erscheint, ob eine rein quantitative Einteilung den Charakter kleiner und mittlerer Unternehmen erfassen kann. Dabei wird der Festsetzung von Schwellenwerten seit jeher der Vorwurf gemacht, dass die Wahl willkürlich erfolgt und einer sachlichen Rechtfertigung entbehrt.113 Vielmehr ändere sich das Gepräge eines Unternehmens nicht, sollte das Unternehmen den Schwellenwert minimal überschreiten.114 Quantitative Abgrenzungskriterien bergen aber den Vorteil problemloser Anwendbarkeit und wurden anfänglich allein zur „leichteren kategorialen Erfassung“ angewendet.115 Der Ansatz wirkt zwar statisch, kann jedoch bei regelmäßiger Überprüfung leicht angepasst werden. Gemeinhin anerkannt ist, für solche Belange lediglich Näherungswerte zu schaffen. Bei den Festlegungen in der Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003 handelt es sich um „Obergrenzen“, sodass die „Mitgliedstaaten unter den Gemeinschaftsschwellen liegende Schwellenwerte“ bilden dürfen, „um Maßnahmen auf eine bestimmte Kategorie von KMU“ koordinieren zu können.116 Dies erweist sich insoweit als problematisch, als es einer europaweiten Einheitlichkeit entgegensteht. Gleichfalls deuten Strukturunterschiede der Unternehmen eine Differenzierung an, die eine den jeweiligen Unternehmensinteressen entsprechende Unterteilung erfordert. Durch den Handlungsspielraum, den die Definition der Empfehlung der Kommission von 6. 5. 2003 den Mitgliedstaaten lässt, stehen diese im Wettbewerb miteinander. Hier können Vorteile aus der Effizienz des Wettbewerbs (hier im Sinne eines „Entdeckungsverfahrens“ nach von Hayek117) unter „optimaler Ausnutzung von Informationen“ erschlossen werden.118 Jedoch zeigt sich auch, dass EU-weit die Anzahl der KMU unter den Unternehmen bei 99,8 % liegt und damit über dem deutschen Durchschnitt.119 Insbesondere der gemeinhin als (großer) Mittelstand bezeichnete Teil von Unternehmen in Deutschland ist nicht von der Definition der Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003 umfasst. Dieser Teil wird auch als „Mittelunternehmen“ bezeichnet und gilt als eine grundlegende Triebkraft der Wirtschaft in Deutschland.120 Würde man wie 113

Arentz/Münstermann, Wirtschaftsdienst 2013, 622, 624. Arentz/Münstermann, Wirtschaftsdienst 2013, 622, 624. 115 Wallau, in: Schauf, Unternehmensführung im Mittelstand, S. 9, 33. 116 Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003, 2003/361/EG, ABl. L 124/37, (7). 117 von Hayek, Der Wettbewerb als Entdeckungsverfahren, 1968. 118 Vgl. zum Wettbewerb der Regelgeber grundlegend: Grundmann, ZGR 2001, 783 ff.; Eidenmüller, JZ 2007, 489. 119 Europäische Kommission, in: SBA Fact sheet, online im Internet: http://ec.europa.eu/ growth/smes/business-friendly-environment/performance-review/files/countries-sheets/2015/ germany_en.pdf (4. 4. 2016). 120 Arentz/Münstermann, Wirtschaftsdienst 2013, 622, 624. 114

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Teil 1: Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

Eekhoff und Malshe (ähnlich wie die Definition von EKAM121) einen Schwellenwert für KMU von 20 Millionen Euro bis 1 Milliarde Euro Umsatz wählen, und somit „Mittelunternehmen“ umfassen, unterfielen dieser Definition im Jahr 2012 nur 1,2 % der Unternehmen, aber 35,5 % aller Arbeitnehmer und 32,5 % des gesamten Unternehmensumsatzes – somit ein für die Gesamtwirtschaft besonders bedeutender Teil von Unternehmen.122 Wenn sich Reformen nur auf Unternehmen des KMUBegriffs beschränken, wird ein wichtiger Teil von Unternehmen ausgeblendet. Die Anzahl der vorhandenen Definitionen und ihre gesetzesspezifischen Weiterentwicklungen in MiFID II sowie in der EFSI-VO deuten darauf hin, dass sich bis dato keine Definition endgültig durchgesetzt hat und vielmehr in Europa, je nach Praxis, verschiedene Definitionsansätze verfolgt werden.123 Problematisch erscheint insoweit, dass es sich bei der KMU-Definition der Kommission nur um eine „Empfehlung“ im Sinne des Art. 288 AEUV handelt, welche Orientierung für Rechtsakte der EU geben soll. Indes finden sich Begriffsbestimmungen von KMU in der Prospektrichtlinie und in der MiFID II, die jedoch im Gegensatz zur Empfehlung „Wirksamkeit“ aufweisen, sobald die Mitgliedstaaten eigene Rechtsvorschriften zur Verwirklichung der Ziele dieser Richtlinien erlassen haben. Somit wird eine Einheitlichkeit erschwert, wenn der Definition zwar praktisch sinnvolle, aber dennoch unübersichtliche Erweiterungen wie in der MiFID II angehängt werden. Für eine rechtswissenschaftliche Analyse kleiner und mittlerer Unternehmen, die beabsichtigt, ein umfassendes Förderkonzept voranzutreiben, muss sich übergreifend auf Unternehmen im Sinne der Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003 bezogen werden und spezifisch auf die Kriterien der einzelnen Gesetze. Anderenfalls würde den Verflechtungen des nationalen und des europäischen Rechts sowie den Regulierungsstandards in der Europäischen Union nicht Genüge getan. Die Einführung von Standards bewirkt eine erhöhte Effizienz im Recht, die jedoch durch die Vervielfältigung von KMU-Begriffen erschwert wird. Letztendlich ist es notwendig, sich von unnötigen Begriffsverwirrungen zu befreien. Die Empfehlung zielte gerade darauf ab, das „Nebeneinander verschiedener Definitionen auf der Ebene der Gemeinschaft“ und ihrer „Inkohärenzen“ zu vermeiden.124 Folglich sorgt es für Unklarheit in der Rechtswissenschaft, KMU synonym für den (pauschal verwendeten) Begriff des deutschen Mittelstands zu verwenden. In der Analyse der Emission von Aktien oder Anleihen über eine Börse in der KMU-Finanzierung fällt es schwer, KMU von kleinen Unternehmen mit mittelgroßer Marktkapitalisierung sowie Un121

Siehe Teil 1 Kapitel A.II.5. Vgl. Eekhoff/Malshe, GE Capital Mittelstand Summit 2012 Triebwerk des Erfolgs – der deutsche Mittelstand im Fokus, online im Internet: http://www.gecapital.de/de/docs/120611_ GE_Brochure_2.pdf (9. 2. 2016); Arentz/Münstermann, in: Wirtschaftsdienst 2013, 622, 624; vgl. a. Venohr, in: Lexikon der deutschen Weltmarktführer, S. 4, online im Internet: https:// www.researchgate.net/publication/283085972_Das_Erfolgsmodell_der_deutschen_Weltmarkt fuhrer (31. 7. 2018). 123 Vgl. a. Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 13. 124 Vgl. Teil 1 Kapitel A.II.3. 122

A. Untersuchungsgegenstand: Kleine und mittlere Unternehmen

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ternehmen mit mittelgroßer Marktkapitalisierung, vgl. EFSI-VO zu trennen. Zwischen mittleren KMU im Sinne der Empfehlung und Unternehmen, welche diese Schwellenwerte übersteigen, bestehen bei einer Börsenfinanzierung große gemeinsame Schnittmengen. Dennoch muss für andere Finanzierungsinstrumente getrennt werden. Dies wird deutlich an staatlichen Förderprogrammen in der Finanzierung, die sich an den Grenzwerten orientieren. Für größere Unternehmen ist beispielsweise ein „Abbau von etwaigen Wachstumshemmnissen und eine Verbesserung der globalen Wettbewerbsfähigkeit“ bedeutender.125 Je näher sich mittlere Unternehmen und Großunternehmen im Blickwinkel der Untersuchung annähern, desto eher droht ein Mangel an Lösungen, welche die bereichsspezifischen Anforderungen optimal erfüllen. Die generelle Problematik zeigt sich prägnant am Titel des Aufsatzes von Welsh/White „A small business is not a little big business“126. Da die überwiegende Zahl der Unternehmen zu den KMU zählen, können sich Finanzierungsbeschränkungen bei KMU stark auf die Volkswirtschaft auswirken. Dies betrifft sowohl einen erheblichen Teil der Beschäftigten, als auch die Investitions- und Innovationsfähigkeit. Die Erfüllung der Definition der Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003 ist Voraussetzung, um an bestimmte Fördermittel zu gelangen, die ein Marktversagen verhindern sollen.127 In Zukunft darf der Fokus nicht nur auf dem allgemeinen Begriff KMU liegen, der, da er mit seinen 99,3 % in Deutschland annähernd sämtliche Unternehmen erfasst und ohne genaue Trennung in die einzelnen Stufen Kleinst, kleine und mittlere Unternehmen nahezu wertlos erscheint. KMU als Motor der Wirtschaft zu bezeichnen ist trivial, wenn nahezu alle Unternehmen von der Definition erfasst sind. Vergleicht man bildhaft etwa die „global agierende GmbH“ mit „Kleingewerbetreibenden“ zeigt sich, dass der ganze Bereich der KMU zwischen Kleinstunternehmen und mittleren Unternehmen nicht immer gleichgeartet ist. Vielmehr müssen die einzelnen Unterteilungen in Kleinst-, kleine und mittlere Unternehmen in den Vordergrund rücken. Hieran anknüpfend und in Anbetracht der Gesamtheit der Gesetze die KMU behandeln, ist es problematisch, dass einer Unterscheidung zwischen einem allgemeinen KMU-Begriff und etwa „schnell wachsenden kleinen Unternehmen“ zu wenig Gewicht gegeben wird.128 Das Förderkonzept für KMU eröffnet sich im Gegensatz zum US-amerikanischen Jumpstart Our Business Startups Act (JOBS Act) nur nach Unternehmenswerten, jedoch bleiben Altersangaben bzgl. der Unternehmensgründung unberücksichtigt.129 Schließlich kommen eher jungen, aber vor allem innovativen KMU, die Rolle der Wachstumstreiber zu.130 Je mehr der Begriff des KMU generalisiert verwendet wird, desto weniger können KMU differenziert und funktionsbezogenen gefördert werden. 125

Arentz/Münstermann, Wirtschaftsdienst, 2013, 622, 628. Welsh/White, 59 Harv. Bus. Rev. 18 (1981). 127 Vgl. Götz/Martinez Soria, in: Dauses, EU-Wirtschaftsrecht, H., III., Rn. 175 ff. Zur Förderfinanzierung und der Verhinderung von Marktversagen siehe Teil 4 Kapitel D. 128 Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 9 f. 129 Siehe Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, 237, 239. 130 Vgl. Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 9 f. 126

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Teil 1: Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

Eine Analyse von KMU wird begrifflich erschwert und verlangt höhere Präzision, wenn ein KMU auf einem KMU-Wachstumsmarkt i.S.v. MiFID II an andere Grenzwerte gebunden ist, als ein KMU, das einen staatlich geförderten KfW-Unternehmerkredit abschließen möchte. Eine Begriffsneubildung hätte dem abgeholfen. Erfreulich ist daher, dass die Kommission eine öffentliche Konsultation zur Überprüfung der Definition von KMU zum Februar 2018 eingeleitet hatte.131 Die Analyse zeigt auf, dass es einer Neuordnung der KMU-Begriffe bedarf. Um Missverständnisse von vornherein auszuschließen, ist der KMU-Begriff im weiteren Sinne nach der Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003 und im engeren Sinne zwingend gesetzesspezifisch zu verstehen. Aus dem ganzen ergibt sich de lege lata folgende Typologisierung des KMUBegriffs: KMU im weiteren Sinne entsprechen der Definition der Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003. KMU im engeren Sinne sind gesetzesspezifisch zu bestimmen. Es besteht daher kein einheitlicher KMU-Begriff. An KMU im weiteren Sinne schließen sich kleine Unternehmen mit mittelgroßer Marktkapitalisierung sowie Unternehmen mit mittelgroßer Marktkapitalisierung an. Der Begriff des Mittelstands kann unterteilt werden in einen Begriff im engeren Sinne, der durch qualitative Kriterien bestimmt wird und einen Begriff im weiteren Sinne, dem keine weitere rechtliche Bedeutung zukommt und der pauschal alle Unternehmen umfasst, die im allgemeinen Sprachgebrauch nicht als Großunternehmen verstanden werden. De lege ferenda ist aufgrund der vielfachen, uneinheitlichen Verwendung des KMU-Begriffs der KMU-Begriff gem. Art. 4 Abs. 1 Nr. 13. MiFID II mit dem Begriff des kleinen Unternehmens mit mittelgroßer Marktkapitalisierung nach Art. 2 Nr. 6 EFSI-VO zu vereinen. Dies ist auch schon in Art. 1 Nr. 2 lit. a EuVECA-ÄVO132 angedacht. Ebenso soll der Schwellenwert auf 500 Millionen Euro erhöht werden, um einen Gleichlauf mit den Vorgaben aus dem Wachstumsprospekt zu erzielen und eine Vereinfachung voranzutreiben. Dazu bedarf es einer neuen Kategorie „Wachstums-KMU“. Der Ausdruck Wachstums-KMU bezeichnet Unternehmen, deren durchschnittliche Marktkapitalisierung auf der Grundlage der Notierungen zum Jahresende in den letzten drei Kalenderjahren weniger als 500 000 000 EUR betrug, wenn sie an einem KMU-Wachstumsmarkt notieren oder, die bis zu 499 Mitarbeiter beschäftigen.

131 Europäische Kommission, Öffentliche Konsultation zur Überprüfung der Definition von KMU, online im Internet: https://ec.europa.eu/info/consultations/public-consultation-reviewsme-definition_de (31. 7. 2018). 132 Verordnung (EU) 2017/1991 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 25. Oktober 2017 zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 345/2013 über Europäische Risikokapitalfonds und der Verordnung (EU) Nr. 346/2013 über Europäische Fonds für soziales Unternehmertum (Text von Bedeutung für den EWR), ABl. L 293 vom 10. 11. 2017, 1, 18.

B. Unternehmensfinanzierung

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III. Zusammenfassung Die Konkretisierung des Untersuchungsgegenstands ergibt, dass für das Feld der kleinen und mittleren Unternehmen zahlreiche Definitionen existieren. Im Mittelpunkt steht die Definition aus der Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003. In MiFID II findet sich eine Definition, welche die Marktkapitalisierung von KMU miteinbezieht. In der EFSI-VO werden KMU zu kleinen Unternehmen mit mittelgroßer Marktkapitalisierung (bis zu 499 Mitarbeiter) sowie Unternehmen mit mittelgroßer Marktkapitalisierung (bis zu 3000 Mitarbeiter) abgegrenzt, die die Schwellenwerte der KMU-Definition der Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003 übersteigen. Die KMU-Finanzierung wird begrifflich unübersichtlich, soweit ein KMU auf einem KMU-Wachstumsmarkt i.S.v. MiFID II an andere Grenzwerte gebunden ist, als ein KMU, das einen staatlich geförderten KfW-Unternehmerkredit abschließen möchte. Der KMU-Begriff ist uneinheitlich und kann in einen im engeren und im weiteren Sinne unterschieden werden. De lege ferenda sollen der KMU-Begriff gem. Art. 4 Abs. 1 Nr. 13. MiFID II mit dem Begriff des kleinen Unternehmens mit mittelgroßer Marktkapitalisierung nach Art. 2 Nr. 6 EFSI-VO verschmolzen werden. Ebenso soll zur Vereinfachung der Schwellenwert auf 500 Millionen Euro erhöht werden, um Abgrenzungsfragen in der ProspektVO zu umgehen. Schließlich müssen innerhalb von KMU im weiteren Sinne die einzelnen Stufen Kleinst-, kleine und mittlere Unternehmen an Gewicht gewinnen, um eine funktionsbezogene Förderung zu implementieren.

B. Unternehmensfinanzierung I. Begriff der Unternehmensfinanzierung Unternehmensfinanzierung ist interdisziplinär zu verstehen: Fragestellungen betreffen verschiedenste Fachbereiche und unterfallen demnach unterschiedlichen Denkansätzen.133 Dabei muss hier der Bogen zwischen der Rechtswissenschaft und den Wirtschaftswissenschaften gespannt werden. In vielerlei Hinsicht berühren sich die Fachgebiete und sind ineinander verwoben wie ein gordischer Knoten. Zunächst müssen die sehr ähnlich verwendeten Begriffe Unternehmensfinanzierung und Corporate Finance erläutert werden. Als Corporate Finance wird im angelsächsischen Raum der „gesamte Gegenstandsbereich der Unternehmensfinanzierung“ verstanden.134 Im Finanzbereich in Deutschland wird der Begriff Corporate Finance

133

Fleischer, in: Michalski, GmbHG, Systematische Darstellung 5, Rn. 1. Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 2; Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Corporate Finance, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Ar chiv/838/corporate-finance-v6.html (11. 2. 2016). 134

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Teil 1: Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

teils auf „kapitalmarktorientierte Spezialfinanzierung“ eingegrenzt.135 Vorliegend wird ein umfassender Ansatz der Unternehmensfinanzierung gewählt. 1. Systematisierung in der Betriebswirtschaftslehre a) Finanzierungsbegriff Der Begriff der Finanzierung wird in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur nicht einheitlich definiert.136 Jedoch lässt er sich grundsätzlich in einen engen und weiten Begriff unterteilen: Einfach ausgedrückt, umfasst der enge Begriff lediglich „Vorgänge der Kapitalbeschaffung“.137 Der weite Begriff beinhaltet nicht nur die Kapitalbeschaffung, sondern umfasst „die Bereitstellung von finanziellen Mitteln jeder Art einerseits zur Durchführung der betrieblichen Leistungserstellung und andererseits zur Vornahme bestimmter außerordentlicher finanztechnischer Vorgänge wie z. B. die Gründung (…) und Liquidation“.138 Im Hinblick auf das Ziel der Arbeit, die KMU-Finanzierung ganzheitlich zu betrachten, wird der weite Ansatz verfolgt. Schließlich bildet das Pendant zur Finanzierung der Begriff der Investition, der als „Verwendung von finanziellen Mitteln zur Beschaffung von Sachvermögen, immateriellem Vermögen oder Finanzvermögen“ verstanden werden kann.139 Dabei stellt die Investitionsfähigkeit von KMU ebenso einen bedeutenden Faktor für die Innovationsfähigkeit des Wirtschaftsstandorts Deutschlands dar. Mit Finanzierungsentscheidungen sind gleichermaßen Entscheidungen über Investitionen verknüpft, welche wichtige Informationen zur gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, im Engeren über die Finanzierungsbedingungen der Unternehmen in sich tragen.140 Erst wenn KMU ausreichend finanzielle Mittel zur Verfügung stehen, haben sie die Investitionskapazität für Innovationen. Unternehmensfinanzierung nimmt dabei eine Schlüsselrolle am Knotenpunkt des finanziellen und realwirtschaftlichen Wirkungskreises einer Volkswirtschaft ein.141

135

Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 2. Vgl. zum Grundkonflikt der Finanzierungstheorien, Schmidt/Terberger, Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, Kapitel 1 und 2; Eilenberger, Betriebliche Finanzwirtschaft, Kapitel 4; Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 9. 137 Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker, Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, S. 4. 138 Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker, Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, S. 4. 139 Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker, Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, S. 5. 140 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Januar 2012, S. 13 (14), online im Internet: https://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Downloads/Veroeffentlichungen/Monatsberichte/2 012/2012_01_monatsbericht.pdf?__blob=publicationFile (31. 7. 2018). 141 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Januar 2012, S. 13 (14), online im Internet: https://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Downloads/Veroeffentlichungen/Monatsberichte/2 012/2012_01_monatsbericht.pdf?__blob=publicationFile (31. 7. 2018). 136

B. Unternehmensfinanzierung

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b) Finanzwirtschaftliche Aufgaben und Ziele Um den Hintergrund für die Entscheidung eines KMU, welches Finanzierungsinstrument es wählt, näher bestimmen zu können, fallen grundlegende finanzwirtschaftliche Ziele ins Auge. Zu den als traditionell verstandenen finanzwirtschaftlichen Zielen werden Rentabilität, Liquidität, Sicherheit und Unabhängigkeit gezählt.142 Die ersten drei werden auch als sog. Zieldreieck beschrieben und von der Unabhängigkeit ergänzt, die KMU als besonders wichtig einstufen.143 Die Verfolgung der Ziele obliegt den Inhabern des Unternehmens, welche die Leitlinien der Unternehmenspolitik bestimmen.144 Ihre Aufgabe ist es, für das Unternehmen ein finanzielles Gleichgewicht herzustellen.145 Hierbei orientiert sich die Auswahl des jeweiligen Finanzierungsinstruments, über das sich das Unternehmen am Ende finanziert, immer auch an den ursprünglichen vier Entscheidungskriterien, die als eine Art Kompass ersten Ausschlag geben. Als oberste Priorität gilt es für ein jedes Unternehmen rentabel zu wirtschaften. Dabei wird die „Rentabilität einer finanzwirtschaftlichen Maßnahme“ durch das „Ergebnis im Verhältnis zum eingesetzten Kapital“ bestimmt.146 Rentabilitätskennzahlen (Eigenkapitalrentabilität, Return-on-Investment, Cashflow-Rate) geben darüber Auskunft.147 Je nachdem was mit dem Kapitaleinsatz beabsichtigt ist, lassen sich verschiedene Ansätze der Rentabilität differenzieren. So kann auf „Vermögensmaximierung des Unternehmens“ (1), „Entnahmemaximierung“ (2), sowie auf „Wohlstandsmaximierung“, welche nur bei personenbezogenen Unternehmen möglich ist (3), abgezielt werden.148 Von besonderer Bedeutung für den Unternehmer ist es, die Unabhängigkeit, hinsichtlich finanzwirtschaftlicher Entscheidungen, zu bewahren.149 Bei der Kapitalaufbringung muss die „Dispositionsfreiheit und Flexibilität des Unternehmens“ erhalten werden.150 Hierfür beinhalten die einzelnen Finanzierungsmaßnahmen bzw. -instrumente Erschwernisse (etwaige Mitspracherechte, Einhaltung von Kennzahlen, Umfang der Finanzierung, Stellung von Sicherheiten etc.).151 Dabei stehen 142

Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 13. Becker/Ulrich/Botzkowksi, Finanzierung im Mittelstand, S.79, 88. 144 Vgl. Becker, Investition und Finanzierung, S. 9. 145 Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker, Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, S. 35. 146 Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 15; Bieg/Kußmaul/Waschbusch, Finanzierung, S. 5. 147 Becker, Investition und Finanzierung, S. 10; Bieg/Kußmaul/Waschbusch, Finanzierung, S. 5; Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Rentabilität, online im Internet: http://wirtschaftsle xikon.gabler.de/Archiv/798/rentabilitaet-v13.html (11. 2. 2016). 148 Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 15. 149 Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 13 f.; Bieg/Kußmaul/Waschbusch, Finanzierung, S. 8. 150 Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 13 f. 151 Vgl. Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 13 f. 143

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Teil 1: Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

Konflikte an, welche die finanzwirtschaftliche Dispositionsfreiheit und Verfügungsgewalt des Unternehmers wesentlich einschränken können.152 Liquidität kann auf verschiedene Weise verstanden werden. Sie kann als „positiver Zahlungsmittelbestand“, als „Deckungsverhältnis von Vermögensobjekten zur Rückverwandlung in Geld“, als „Deckungsverhältnis von Vermögensteilen zu Verbindlichkeiten“, als „Eigenschaft von Wirtschaftssubjekten“ sowie als Fähigkeit, „Zahlungsverpflichtungen bei Aufforderung in jedem Zeitpunkt nachkommen zu können“, beschrieben werden.153 Ihre besondere Bedeutung liegt in ihrer Erhaltung als grundlegende Voraussetzung wirtschaftlicher Tätigkeit, denn Zahlungsunfähigkeit ist gemäß § 17 InsO allgemeiner Eröffnungsgrund eines Insolvenzverfahrens.154 Ferner besteht ohne ausreichende Liquidität die Gefahr weiterer Insolvenzeröffnungsgründe: die drohende Zahlungsunfähigkeit im Sinne des § 18 InsO, die lediglich vom Schuldner geltend gemacht werden kann, sowie die Überschuldung im Sinne des § 19 InsO, die ausschließlich für Kapitalgesellschaften gilt. Im Gegensatz zur Rentabilität steht das einer Finanzierungsentscheidung inhärente Risiko.155 Bei jeder finanzwirtschaftlichen Maßnahme besteht die Möglichkeit eines unter Umständen schmerzlichen Verlusts, wenn das Unternehmen nicht den gewünschten Erfolg einbringt. Dabei zielt das Kriterium der Sicherheit auf eine „Begrenzung finanzieller Risiken“.156 2. Begriffsbestimmung in der Rechtswissenschaft In der Rechtswissenschaft stehen „Fragen nach normativen Anforderungen“ im Mittelpunkt.157 Das Unternehmensfinanzierungsrecht umspannt in seiner Schnittmenge einen Bereich von Gesellschaftsrecht bis hin zu Vertragsrecht, Kapitalmarktrecht, Bankrecht und Insolvenzrecht.158 Verallgemeinernd lässt sich für den Juristen Unternehmensfinanzierung treffend als „Summe aller Maßnahmen, die das Unternehmen mit disponiblem Kapital versorgen, dessen liquide Mittel strukturieren und letztlich die Rückführung aufgenommener Finanzierung“ definieren.159 Dabei stehen regulatorische Rahmenbedingungen gleichsam im Vordergrund wie etwaige 152

Vgl. Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 13 f.; bzgl. der Kollision des Unabhängigkeitsstrebens und den weiteren Kriterien: Bieg/Kußmaul/ Waschbusch, Finanzierung, S. 9 f. 153 Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 13 f.; vgl. a. Bieg/ Kußmaul/Waschbusch, Finanzierung, S. 6. 154 Vgl. Mock, in: Uhlenbrock, § 17 InsO, Rn. 2 ff.; Mönning/Gutheil, in: Nerlich/Römermann, § 17 InsO, Rn. 4 ff. 155 Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 16 f.; unter dem Begriff Sicherheit behandelt bei: Bieg/Kußmaul/Waschbusch, Finanzierung, S. 8. 156 Becker, Investition und Finanzierung, S. 19. 157 Fleischer, in: Michalski, GmbHG, Systematische Darstellung 5, Rn. 2. 158 Vgl. etwa Eidenmüller, JZ 2007, 487. 159 Eilers, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel A, Rn. 1.

B. Unternehmensfinanzierung

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Haftungsfragen. Dabei lässt sich das Unternehmensfinanzierungsrecht freilich en détail betrachten, wenn etwa darauf eingegangen wird, welche Kapitalvorschriften die jeweilige Gesellschaftsform zu erfüllen hat oder wie viel Eigenkapital eine Bank vorzuhalten hat. Dies muss für KMU beleuchtet werden.

II. Interessenlage der Akteure Bei der Wahl der Finanzierungsinstrumente für KMU müssen folgenreiche Entscheidungen getroffen werden. Derweil wird der Entscheidungsprozess von den grundsätzlichen finanzwirtschaftlichen Zielen und Aufgaben gesteuert, während sich im Verlauf die beeinflussenden Faktoren verdeutlichen. Freilich konfligieren dabei Ziele und Gestaltungsmittel.160 Gleiches gilt für die Interessen der beteiligten Akteure, die vorliegend näher zu betrachten sind. Die Akteure einer Finanzierung beeinflussen sich dabei gegenseitig.161 Es gilt Interessen auszubalancieren und stets koordinationsorientiert zu handeln. 1. Gesellschaft/Unternehmen Die Interessen des Unternehmens in Form der Gesellschaft sind nicht mit denen der Gesellschafter zu verwechseln, denn trotz großer Übereinstimmungen divergieren sie zum Teil.162 Im Falle einer drohenden Insolvenz, wenn das Unternehmen an einem kritischen Wendepunkt steht, liegt das „Rückzahlungsinteresse der Gesellschafter“ mit etwaigen Interessen an der „Unternehmensfortführung“ und dem Aspekt des Gläubigerschutzes in Konflikt.163 Um eine langfristige Existenz des Unternehmens zu gewährleisten, bedarf es einer Finanzierung, die von Stabilität und geringen Kosten geprägt ist.164 Dabei stellen sich Kapitalkosten als bedeutender Entscheidungsfaktor im Wettbewerb der globalisierten Welt dar. Bei der Wahl der Finanzierungsinstrumente rückt für das Unternehmen die Aufteilung zwischen Eigen- und Fremdkapital in den Vordergrund, liegt doch im Eigenkapital eine besondere Pufferwirkung, die in Krisensituationen Bedeutung gewinnen kann.165 Ebenso bedeutsam ist die Flexibilität eines Unternehmens in seiner Finanzplanung166.167 Dabei muss es dem Unternehmen möglich sein, kurzfristig auf externe 160

Eilers, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel A, Rn. 15; vgl. a. Spindler, in: Spindler/Stilz, § 116 AktG, Rn. 29. 161 Siehe dazu Abhandlung Eilers, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach Kapitel A, Rn. 25 ff. 162 Eilers, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel A, Rn. 27. 163 Eilers, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel A, Rn. 27. 164 Siehe dazu Teil 1 Kapitel B.I.1.b). 165 Eilers, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel A, Rn. 28. 166 Bzgl. der Definition von Finanzdisposition: Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Finanzdisposition, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/8712/finanzdis position-v6.html (17. 2. 2016).

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Teil 1: Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

Veränderungen zu reagieren sowie in neue Wege eintreten zu können.168 Letztendlich ist ein Unternehmen diversen Informationsanforderungen ausgesetzt. Deren Erfüllung bedingt einerseits Kosten169 administrativer Art. Anderseits liegt es im Interesse des Unternehmens, möglichst wenige Informationen (beispielsweise im Zusammenhang mit Berichtspflichten) offen zu legen.170 Hierbei muss indes auf eine „Außendarstellung“ geachtet werden; beispielsweise bei Bilanzen müssen die Strukturen interessengerecht angepasst werden.171 2. Gesellschafter/Unternehmer Die Interessen der Gesellschafter sind aus ihrer Rolle und Funktion heraus taktangebend. Sie müssen sich insbesondere mit der Gewichtung der oben genannten Finanzierungsziele (Rendite, Liquidität, Unabhängigkeit, Sicherheit) auseinandersetzen. Dabei obliegt ihnen die Entscheidung über die Wahl der Instrumente der Finanzierung bzw. die Ausformung des Kapitals.172 Hierbei stellen sich Fragen, wie etwa nach der Höhe des bereitzustellenden Eigenkapitals, die sich gleichermaßen auch auf die Höhe einer Fremdkapitalfinanzierung auswirkt.173 Dabei steht die Beibehaltung der Kontrolle des Unternehmens im Vordergrund („Herr-im-HausePrinzip“). Innerhalb der Gruppe der Gesellschafter können sich die Interessen stark unterscheiden. So kann etwa das KMU die privatwirtschaftliche Existenz des Einmanngesellschafters bedeuten und dabei anderen Bestrebungen unterliegen, als eine (Risikokapital-)Beteiligungsgesellschaft, die einen schnellen Exit aus einem KMU anstrebt.174 Auch können die Risiken der Gesellschafter unterschiedlich stark diversifiziert sein: So gewinnt der Begriff des Risikos eine andere Bedeutung für Gesellschafter, die mit ihrem annährend gesamten Vermögen in einem Unternehmen investiert sind.175 Infolgedessen spielt der zeitliche Horizont einer Beteiligung eine bedeutsame Rolle für die jeweiligen Interessen. So müssen etwa langfristig agierende 167

Eilers, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel A, Rn. 29. Vgl. Becker/Ulrich/Botzkowksi, Finanzierung im Mittelstand, S. 89. 169 Zur Herleitung der Kosten vgl. Teil 2 Kapitel B. sowie C. 170 Vgl. Becker/Ulrich/Botzkowksi, Finanzierung im Mittelstand, S. 110; Eilers, in: Eilers/ Rödding/Schmalenbach, Kapitel A, Rn. 30. 171 Dazu: Eilers, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel A, Rn. 31; bzgl. Verbesserungen der Bilanzstruktur durch Mezzanine-Kapital Föcking, in: Bösl/Sommer, S. 33; ferner der Bereich „Credit Relations“ als Kommunikationsmanagement mit Kreditgebern, dazu Grunow/Oehm, Credit Relations, Kapitel 1 und 4. 172 Vgl. Eilers, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel A, Rn. 25 f. 173 Vgl. Eilers, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel A, Rn. 25 f. 174 Eilers, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel A, Rn. 26 f. 175 Börner/Grichnik/Reize, ZfbF 62, S. 229. 168

B. Unternehmensfinanzierung

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Finanzinvestoren von eher kurzfristig ausgerichteten Investoren unterschieden werden. Eigenkapitalinvestoren (beispielsweise Beteiligungsunternehmen) zielen darauf ab, den Wert ihrer Beteiligung zu erhöhen, sodass konsequenterweise auch eine erhöhte Risikobereitschaft besteht.176 Allgemein gilt, dass ein funktionierendes Risikomanagement stets von großem Interesse ist.177 3. Gläubiger/sonstige Dritte Gläubiger im Allgemeinen streben nach einer möglichst hohen und sicheren Rendite ihres Kapitaleinsatzes.178 Fremdkapitalinvestoren sind nicht am Unternehmensgewinn oder an der Wertentwicklung des Eigenkapitals beteiligt.179 Vielmehr hegen sie ein Interesse, dass sich das Unternehmen durch möglichst geringes Risiko und starke Liquidität in seinen Maßnahmen und Entscheidungen auszeichnet.180 Hinsichtlich der Kapitalstruktur muss die Gesamtverschuldung beschränkt werden, da das Risiko eines Ausfalls der Zins- und Tilgungszahlungen mit zunehmender Verschuldung steigt.181 Denn nur mit solider Eigenkapitalausstattung können Verluste getragen werden, sodass Ansprüche der Fremdkapitalgeber bedient werden können und Sicherungsfälle nicht eintreten. Für Fremdkapitalgeber gilt es, den Zins nach dem jeweiligen Unternehmensrisiko auszuwählen und ihr gegebenes Kapital durch Sicherungsrechte zu erhalten.182 Letzteres gelingt, wenn effektiv auf „werthaltige, leicht verwertbare Vermögensgegenstände“ zurückgegriffen werden kann.183

176

Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft, ZfbF 61, 323, 325. 177 Vgl. zu finanzwirtschaftlichen Risiken grundlegend in: Gleißner, Grundlagen des Risikomanagements im Unternehmen, S. 92 ff. 178 Eilers, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel A, Rn. 32. 179 Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft, ZfbF 61, 323, 324 f. 180 Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft, ZfbF 61, 323, 325; vgl. Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker, Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, S. 44 zum „optimalen Verschuldungsgrad“; bzgl. der These, ein optimaler Verschuldungsgrad sei nicht existent, grundlegend: Modigliani/Miller, 48 Am. Econ. Rev. 261, 297 (1958); zu den Theorien einer optimalen Kapitalstruktur ist anzumerken, dass sie sich an großen Unternehmen orientieren und KMU außer Betracht gelassen wurden. 181 Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft, ZfbF 61, 323, 325. 182 Eilers, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel A, Rn. 32; bzgl. Sicherungsrechte: Ganter, in: Schimansky/Bunte/Lwowsky, § 90, Rn. 9; bzgl. typischer Kreditsicherheiten: Schmalenbach, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 99 ff. 183 Eilers, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel A, Rn. 32; bzgl. Sicherungsrechte: Ganter, in: Schimansky/Bunte/Lwowsky, § 90, Rn. 9; bzgl. typischer Kreditsicherheiten: Schmalenbach, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 99 ff.

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Teil 1: Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

Darüber hinaus wird versucht weitgehende Informationsrechte (sowie darauf folgende Kontrollrechte) zu akquirieren.184 Hierbei spielen finanzwirtschaftliche Kennzahlen eine besondere Rolle (insbesondere etwa Debt Service Cover Ratio (Schuldendienstdeckungsgrad), Leverage Ratio (Nettoverschuldungsgrad), EBITDA Interest Cover (Zinsdeckungsgrad) und Capex Limit (Investitionslimit).185 Beispielsweise werden im Rahmen von Unternehmenskrediten zwischen Fremdkapitalgeber und Fremdkapitalnehmer (Financial) Covenants vereinbart.186 Mit diesen Gläubigerschutzinstrumenten wird die Einhaltung bestimmter Kennzahlen verlangt.187 Mit ihnen soll einerseits Kreditwürdigkeit unterstützt werden.188 Anderseits gelten sie als Instrument der Risikofrüherkennung und -vermeidung, sodass die Möglichkeit besteht, gezielt auf das Verhalten des finanzierenden Unternehmens einzuwirken.189 Somit kann mit diesen Instrumenten die Gefahr eines Verlusts bzw. das Ausfallrisiko beträchtlich gesenkt werden.190 Letztlich beabsichtigen Fremdkapitalgeber immer auch, die Aufnahme zusätzlicher Fremdmittel einzuschränken, um sich vor Veränderungen des Kreditnehmers abzusichern, die eine Rückzahlung des Kredits erschweren.191 Gerade im Hinblick auf Kleinanleger und ihre KMU-Investments ist zu erkennen, dass ordnende rechtliche Rahmenbedingungen bei der Finanzierung an Bedeutung gewinnen, wenn die Menge der „Unternehmensfinanzierenden“ zunimmt.192 Bei einer großen Anzahl an heterogenen und anonymen Investoren, die Kapital in Form von Eigen-, Fremd- und mezzanine Kapital in ein KMU einbringen, können klare rechtliche Strukturen Konflikte vermeiden.

III. Finanzierungsanlass – Lebenszyklus von Unternehmen Von den Interessenlagen der an einer Finanzierung beteiligten Akteure stark geprägt ist der Finanzierungsanlass als Beweggrund der Finanzierung. Dieser wird nach dem Zweck bestimmt, der mit der Finanzierung verfolgt wird. Für ein Start-upUnternehmen bedarf es einer anderen Finanzierung, als etwa für ein mittleres Unternehmen auf Expansionskurs. Die Finanzierung von Unternehmen kann je nach Entwicklungsstand unterschiedlich ausfallen. Um die Rolle von kleinen und mitt184

Eilers, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel A, Rn. 32. Knecht/Haghani, Restrukturierung, Sanierung, Insolvenz, § 18, Rn. 71, 78. 186 Knecht/Haghani, Restrukturierung, Sanierung, Insolvenz, § 18, Rn. 71; Renner, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 10/2, 4. Teil, Rn. 876. 187 Knecht/Haghani, Restrukturierung, Sanierung, Insolvenz, § 18, Rn. 71 f. 188 Knecht/Haghani, Restrukturierung, Sanierung, Insolvenz, § 18, Rn. 71 f.; Merkel/ Richrath, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, § 98, Rn. 174. 189 Merkel/Richrath, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, § 98, Rn. 174. 190 Renner, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 10/2, 4. Teil, Rn. 876. 191 Eilers, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel A, Rn. 25, Kapitel C, Rn. 56. 192 Vgl. Eilers, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel A, Rn. 25. 185

B. Unternehmensfinanzierung

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leren Unternehmen herauszuarbeiten, müssen die typenspezifischen Herausforderungen verdeutlich werden, die unterschiedlich ausfallen, je nachdem ob ein Kleinst-, kleines oder mittleres Unternehmen vorliegt. Je nachdem welche Phase das jeweilige Unternehmen durchläuft, verändert diese die ausschlaggebenden Anforderungen für eine zielführende Finanzierung. Im Bereich der Regulierung müssen Entscheidungsträger dabei deren Auswirkungen zur Kenntnis nehmen und Lösungsvorschläge bieten, die dem jeweiligen Entwicklungsstatus gerecht werden. Die Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen erhält immer wieder öffentliche Aufmerksamkeit, wenn Start-up-Unternehmen den Sprung an die Börse geschafft haben (vergleiche etwa den Börsengang von Zalando und Rocket Internet in Deutschland) oder aber, wenn über die hohen Insolvenzquoten in der Start-upBranche berichtet wird. Die wirtschaftliche Entwicklung ist durch Höhe- und Tiefpunkten gekennzeichnet. Diese Vitalität von Unternehmen als „Lebensfähigkeit (bzw. Lebenskraft) eines Individuums im Vergleich zu einem anderen“193 ist elementare Naturerscheinung und nützt gleichsam für eine Typisierung von Unternehmen.194 Hiernach können kleine und mittlere Unternehmen im Sinne eines Lebenszyklusmodells näher betrachten werden.195 Das Lebenszyklusmodell als Oberbegriff verschiedener Modellausformungen wurde in den Wirtschaftswissenschaften entwickelt, um das Wachstum eines Unternehmens zu untersuchen.196 Es folgt grundsätzlich einer biologischen Vorstellung197 und beschreibt die Unternehmensentwicklung anhand von Wachstums- bzw. Entwicklungsphasen, auf- und absteigend wie eine Kurve. Die Einteilung der Phasen erfolgt in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur jedoch nicht einheitlich. Einerseits besteht der Ansatz das Unternehmen als solches in Entwicklungsphasen einzuteilen. Andererseits wird die Finanzierung etwas konkreter in Phasen eingeteilt. So können die unternehmerischen Entwicklungsphasen etwa in 4 (bis 5) Abschnitte unterteilt werden: Geburt, Wachstum, Reife, (Erholung/Belebung), und Verfall.198 Dabei stellt jede einzelne Phase bestimmte Ansprüche hinsichtlich Organisation, Struktur und Entscheidungsfindung und bringt so verschiedenen Herausforderungen mit sich.199 Im Hin193 Lexikon der Biologie Spektrum, Stichwort: Vitalität, online im Internet: http://www. spektrum.de/lexikon/biologie/vitalitaet/69732 (23. 2. 2016). 194 Für die Bedeutung der Vitalität im Lebenszyklus von mittelständischen Unternehmen siehe: Krüger/Klippstein/Merk/Wittberg, Praxishandbuch des Mittelstands, S. 107 ff. 195 Zu beachten sind die in der (internationalen) Literatur unterschiedlich definierten Untersuchungsgegenstände KMU bzw. SME (Small and medium-sized/medium enterprises) als Ausgangspunkt der Modellvorstellungen, die jedoch für den vorliegenden Untersuchungsbereich auf einen gemeinsamen Nenner reduziert werden können. 196 Vgl. etwa: Penrose, 42 Am. Econ. Rev. 804, 819 (1952); ders., The Theory of the Growth of the Firm (1959); Rostow, The Stages of Economic Growth (1960). 197 Penrose, 42 Am. Econ. Rev. 804, 819 (1952). 198 Miller/Friesen, 30 Manag. Sci. 1161 (1984). 199 Miller/Friesen, 30 Manag. Sci. 1161 (1984); Koh/Durand/Dai/Chang, 33 J. Corp. Financ. 20 (2015).

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Teil 1: Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

blick auf die Finanzierung lässt sich der Lebenszyklus in Gründungs-, Wachstums-, Reife- und Krisenfinanzierung unterteilen.200 Die vorliegende Untersuchung anhand des Lebenszyklus ist insbesondere am Modell von Berger und Udell201 orientiert, die sich in diesem auf kleinere Unternehmen und deren Finanzierungszyklus fokussiert hatten. Dieses Modell geht von einer Skala aus, mit deren Hilfe Unternehmen anhand von Größe, Alter und Informationen eingeteilt und hierbei etwaig steigende Möglichkeiten der Finanzierung bei Fortschreiten des Zyklus beschrieben werden. Die verschiedenen Modellvorstellungen des Lebenszyklus stehen dabei im engen Zusammenhang mit der PrinzipalAgent-Theorie, die weitere Erläuterungen über die Hintergründe von Kapitalstrukturentscheidungen von KMU gibt.202 1. Gründungs-/Pionierphase Unternehmensgründungen haben für eine Volkswirtschaft eine besondere Funktion, um Wachstum zu sichern, neue Arbeitsplätze zu schaffen und Innovationen voranzutreiben.203 Bei der Gründungsfinanzierung geht es meist um (zunächst) Kleinstunternehmen, die Kapital aufbringen müssen. Dabei hat sich für die Finanzierung von Start-up-Unternehmen (im Gegensatz zu einer etwaigen Gründungsfinanzierung von Freiberuflern und ihren Gesellschaftsformen) eine bestimme Verfahrensstruktur herausgebildet: Bezüglich der ersten Phase der Gründungsfinanzierung (early stage) werden eine Seed- und Start-up-Phase sowie eine First Stage Finanzierung unterschieden.204 Die Seed-Phase ist der eigentlichen Gründung vorgelagert und umfasst den Entwurf des Geschäftsmodells, die nötigen Analysen des Marktes sowie etwaige Forschung und Entwicklung.205 Die Start-up-Phase enthält die eigentliche Gründung und etwaige Produktionsreife sowie das Marketingkonzept.206 Mit der First Stage Phase gehen die Aufnahme der Produktion und die Markteinführung einher.207 Unternehmen sind in dieser Phase noch stark von ihrem Gründerunternehmer beeinflusst.208 Sie sind meist einfach strukturiert, dabei flexibel 200 Portisch, Finanzierung im Unternehmenslebenszyklus, S. 4; „Pionier, Wachstum, Reife, Wende“ bei Pümpin/Wunderlin, Unternehmensentwicklung, S. 45 ff.; Pümpin/Wunderlin, Unternehmensentwicklung, S. 46 ff.; Pümpin/Prange, Management der Unternehmensentwicklung, S. 83 ff. 201 Berger/Udell, 22 J. Bank. Finc. 613 (1998); der Untersuchung liegen Unternehmen nach der SBA classification of firms zugrunde, mit weniger als 500 Vollzeitmitarbeitern. 202 Dazu in Teil 2 Kapitel C. 203 Andras, in: Portisch, Finanzierung im Unternehmenslebenszyklus, S. 71. 204 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 223, Abb. 7.1; Betsch/Groh/ Lohmann, Corporate Finance, S. 311. 205 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 223 f. 206 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 223 f. 207 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 223 f. 208 Portisch, Finanzierung im Unternehmenslebenszyklus, S. 11 f.

B. Unternehmensfinanzierung

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und bei vielen liegt ein Schwerpunkt auf der Entwicklung von Innovationen.209 Öffentliche Aufmerksamkeit erregen vor allem Unternehmen der Internetbranche, in erster Linie des E-Commerce. Dabei bestehen in diesem Teilbereich des Zyklus die höchsten Hürden um eine Finanzierung zu sichern, da KMU über wenig veritable Daten über ihre Zukunft verfügen: Es hat sich gezeigt, dass gerade zu Beginn des Lebenszyklus KMU nicht immer über einen geprüften Jahresabschluss verfügen oder Sicherheiten haben, die sich einfach bewerten oder als solche hinterlegen lassen.210 Auch fehlt es ihnen an einer Rückzahlungsvergangenheit oder einem Nachweis ihrer Profitabilität, auf die sich die Kapitelgeber verlassen können.211 Grundsätzlich sind junge Kleinstunternehmen, die von Undurchsichtigkeiten geprägt sind, insbesondere von einer Finanzierung durch den Unternehmer, die Familie des Unternehmers und Freunde abhängig.212 2. Wachstumsphase Die Wachstumsphase kennzeichnet sich dadurch, dass Unternehmen eine Festigung der Marktposition anstreben und dabei erste Routine und Professionalisierung im Unternehmen eintreten.213 Ferner wird beabsichtigt weitere Markterfolge zu erzielen und neue Märkte zu erschließen.214 Von Bedeutung sind dabei Wettbewerbsfaktoren wie der Produktabsatz, Dienstleistungen und eine Steuerung der Finanzströme.215 Dabei steigt auch der Kapitalbedarf zur Finanzierung.216 Die Wachstumsphase ist dadurch gekennzeichnet, dass die Anzahl an Informationen über die Markt- und Branchenlage zunimmt.217 Dabei entwickeln sich organisatorische Strukturen und eine Steigerung der Finanzierung durch Umsatzerlöse sowie Erträge tritt ein.218 Je größer das Unternehmen wird, desto stärker kann sich die Anzahl der Gesellschafter erhöhen, sodass die Eigentümerschaft aufgespalten wird – ebenso ist zu erkennen, dass Manager mehr Verantwortung erhalten.219 Grundlegende Problematik in der Wachstumsphase ist eine Expansion des Unternehmens, ohne dass 209

Pümpin/Prange, Management der Unternehmensentwicklung, S. 85 ff.; Pümpin/Wunderlin, Unternehmensentwicklung, S. 62. 210 Berger/Udell, 22 J. Bank. Finc. 613, 660 (1998). 211 Berger/Udell, 22 J. Bank. Finc. 613, 660 (1998). 212 Berger/Udell, 22 J. Bank. Finc. 613, 622 (1998). 213 Pümpin/Prange, Management der Unternehmensentwicklung, S. 107; Pümpin/Wunderlin, Unternehmensentwicklung, S. 92. 214 Pümpin/Prange, Management der Unternehmensentwicklung, S. 106 f.; Pümpin/Wunderlin, Unternehmensentwicklung, S. 83 f. 215 Portisch, Finanzierung im Unternehmenslebenszyklus, S. 135. 216 Pape, Grundlagern der Finanzierung und Investition, S. 33. 217 Portisch, Finanzierung im Unternehmenslebenszyklus, S. 12. 218 Portisch, Finanzierung im Unternehmenslebenszyklus, S. 12. 219 Vgl. dazu grundsätzlich Miller/Friesen, 30 Manag. Sci. 1161, 1171 (1984).

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Teil 1: Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

dieses die finanziellen Anforderungen an eine solche Expansion erfüllt, sodass es in die Gefahr einer Liquiditätskrise läuft.220 Speziell für KMU erweitert sich das Feld der Finanzierung, da beispielsweise inzwischen ein stabiler Cashflow erzeugt wird: So steigen die Möglichkeiten sich durch Banken und andere Unternehmen (beispielsweise Lieferantenkredite) finanzieren zu lassen.221 Um den Wachstumskurs zu verfolgen, richtet sich das Hauptaugenmerk des Unternehmens in dieser Phase auf die Erfüllung der Kapitalanforderungen.222 3. Reifephase In der Reifephase gewinnt ein Unternehmen an Stabilität.223 Dabei ist diese Phase mehr als „Stadium des verlangsamten Wachstums“ zu verstehen, indem Umsätze und Erträge in ihrer Entwicklung vorerst nicht weiterkommen.224 Umsatz, Cash-Flow sowie der Reingewinn liegen auf einem hohen Level – im Mittelpunkt steht die Optimierung der Geschäftsaktivitäten.225 Unternehmen erreichen in der Reifephase den Gipfelpunkt in ihrer Entwicklung bzw. das Plateau.226 Ausgewachsene Unternehmen setzen auf weniger innovative oder risikoreiche Strategien als zu Beginn ihrer Gründung – vielmehr verhalten sie sich risikoavers.227 Gleichfalls droht in dieser Phase die Gefahr der Stagnation; um den Kurs wieder auf Wachstum auszurichten, müssten eher risikoreiche Innovation ausgelotet werden.228 Mit Erreichen der Reifephase verfügen KMU über eine breite Basis von Informationen über sich selbst und haben sich unter Umständen eine Reputation als Finanzierungsnehmer geschaffen.229 Die Kosten für Kapital können sich vermindern, da durch längere Zusammenarbeit mit den Banken Vertrauen geschaffen wurde.230

220 Pümpin/Prange, Management der Unternehmensentwicklung, S. 106 f.; Pümpin/Wunderlin, Unternehmensentwicklung, S. 93 ff. 221 Vgl. MacanBhaird/Lucey, 18 J. Small Bus. Enterprise Dev. 715, 717 (2011). 222 Oelke, Mittelstandsfinanzierung im gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Wandel, S. 38. 223 Pape, Grundlagen der Finanzierung und Investition, S. 33. 224 Portisch, Finanzierung im Unternehmenslebenszyklus, S. 251. 225 Pümpin/Prange, Management der Unternehmensentwicklung, S. 112; Pümpin/Wunderlin, Unternehmensentwicklung, S. 114 f., 120 f. 226 Portisch, Finanzierung im Unternehmenslebenszyklus S. 15, Abb. 3.2. 227 Vgl. Koh/Durand/Dai/Chang, 33 J. Corp. Financ. 19, 20 (2015); insbesondere auch zu finanziellen Notlagen im Zusammenhang mit dem Lebenszyklusmodell. 228 Pümpin/Prange, Management der Unternehmensentwicklung, S. 112; Pümpin/Wunderlin, Unternehmensentwicklung, S. 115 ff. 229 MacanBhaird/Lucey, 18 J. Small Bus. Enterprise Dev. 715, 717 (2011). 230 Vgl. dazu in Teil 2 Kapitel C.IV.2.a).

B. Unternehmensfinanzierung

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Ferner gilt, dass sich ab einer Größe von etwa 50 Millionen Euro, die Finanzierung über den öffentlichen Kapitalmarkt lohnt.231 4. Krisen-/Wendephase Den Abschluss eines Lebenszyklus bildet die Krisenphase. Sie geht oftmals mit einer Abschwächung in der Konjunktur einher, wobei sich Umsatzrückgänge einstellen, die Marktposition nicht gehalten werden kann, die Kapazitäten nicht ausgelastet werden und eine Ertragsverschlechterung eintritt.232 Insgesamt besteht ein Mangel an Profitabilität.233 Wenn eine Rückkehr zur Wachstumsphase in der Reifephase ausgeblieben ist, steuert das Unternehmen aufgrund mangelnder Innovationskraft (beispielsweise sind Technologiepotentiale ausgeschöpft) oder der Sättigung von Märkten (beispielsweise veraltete Produkte) dem Abstieg entgegen.234 5. Bewertung Das Lebenszyklusmodell beleuchtet die verschiedenen Herausforderungen eines KMU in den Phasen seines Bestehens. Dabei zeigt gerade das Modell von Berger und Udell235, den Einfluss von immer mehr Informationen über das KMU auf die Finanzierungsmöglichkeiten, und welches Finanzierungsinstrument in der jeweiligen Phase des Zykluses von einem KMU typischerweise genutzt wird. Das Lebenszyklusmodell unterstützt nicht nur Manager, potenzielle Problemquellen frühestmöglich zu identifizieren und ihnen sodann zu begegnen, sondern bietet gleichfalls dem Gesetzgeber ein Instrument zur Analyse und gibt Rückschlüsse für den Erlass neuer Gesetze.236 Jedoch hat sich in Anwendungsuntersuchungen des Lebenszyklusmodells für KMU gezeigt, dass es nicht umfassend zur Anwendung geeignet ist („one size fits all“).237 Jedes Unternehmen ist daher als Einzelfall zu behandeln, um die Heterogenität von KMU zu betonen. Dennoch bestehen Gemeinsamkeiten in den 231

Zeidler, Stabile Hausbankbeziehung ist wettbewerbsentscheidend, Börsen Zeitung, 15. 02. 2014, online im Internet: https://www.boersen-zeitung.de/index.php?li=1&artid=2014 032800 (31. 7. 2018); Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 11. 232 Portisch, Finanzierung im Unternehmenslebenszyklus, S. 371; Krüger/Klippstein/ Merk/Wittberg, Praxishandbuch des Mittelstands, S. 108. 233 Miller/Friesen, 30 Manag. Sci. 1161, 1174 (1984). 234 Pümpin/Prange, Management der Unternehmensentwicklung, S. 131; Pümpin/Wunderlin, Unternehmensentwicklung, S. 141 ff. 235 Berger/Udell, 22 J. Bank. Finc. 613 (1998); der Untersuchung liegen Unternehmen nach der SBA classification of firms zugrunde, mit weniger als 500 Vollzeitmitarbeitern. 236 MacanBhaird/Lucey, 18 J. Small Bus. Enterprise Dev. 715, 726 (2011). 237 Gregory/Rutherford/Oswald/Gardiner, 43 J. Small Bus. Manag. 382, 392 (2005); vgl. auch die näheren Untersuchungen des Lebenszyklus der KMU und ihrer Finanzierung für Irland: MacanBhaird/Lucey, 18 J. Small Bus. Enterprise Dev. 715, 731 (2011); für Schweden: ¨ hman, 15 J. Risk Finance 555, 571 (2014). Yazdanfar/O

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Teil 1: Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen

Entwicklungsphasen: Es treten analoge Probleme auf, die nur individuell zu bewältigen sind.238 Es zeigt sich gerade, dass ein KMU in den verschiedenen Phasen des Zyklus unterschiedliche Anforderungen an eine Finanzierung stellt. Dies muss auch in der Regulierung der Finanzierungsinstrumente, die insbesondere von KMU genutzt werden, bedacht werden. Auch bei etwaigen Ausnahmevorschriften für KMU gilt es, die einzelnen Unterteilungen der KMU auf einen gemeinsamen Nenner mit den Vorstellungen des Unternehmenslebenszyklus zu bringen. Nur so kann sichergestellt werden, dass Konzepte bedarfsgerecht erstellt werden und schlussendlich mit KMU Wachstum erreicht werden kann. Für den Gesetzgeber ist es lohnenswert, den Studien zum Lebenszyklus von KMU Gewicht zu verleihen, um Unternehmen phasengerecht zu unterstützen. Die Modellvorstellungen bieten einen breiten Ansatz, um KMU-Förderung zu koordinieren. Dennoch zeigt sich bereits hier, dass eine Standardisierung der Finanzierung von KMU schwerlich zu erreichen ist.

IV. Zusammenfassung Der in der Betriebswirtschaftslehre verwendeten Systematik folgend, wird in der vorliegenden Untersuchung ein umfassender Begriff der Unternehmensfinanzierung verwendet. Analysiert werden sollen Finanzierungsmittel jeder Art. KMU richten sich als Unternehmen nach den finanzwirtschaftlichen Zielen Unabhängigkeit, Liquidität, Rentabilität und Sicherheit, die bei der Wahl der jeweiligen Finanzierungsinstrumente Berücksichtigung finden. Unternehmensfinanzierung aus rechtlicher Perspektive betrachtet, bedeutet, dass die für ein Finanzierungsinstrument und das zu finanzierende Unternehmen einschlägigen Gesetze untersucht werden müssen. Die Wahl der Finanzierungsinstrumente von KMU ist dabei von den Interessen der an ihrer Finanzierung beteiligten Akteure geleitet, die sich in der Regulierung wiederspiegeln müssen. Der Finanzierungsanlass bzw. Lebenszyklus von KMU verdeutlicht, dass sich KMU in den verschiedenen Phasen unterschiedlichen Herausforderungen ausgesetzt sehen. Um sie möglichst effektiv zu fördern, muss dies in einer Regulierung ihrer Finanzierunginstrumente bedacht werden.

238

Churchill/Lewis, 61 Harv. Bus. Rev. 30, 48 (1983).

Teil 2

Rechtsökonomische Betrachtung der Finanzierung kleiner und mittlerer Unternehmen A. Grundlagen der ökonomischen Theorie des Rechts I. Ökonomik und Recht Begreift man kleine und mittlere Unternehmen (KMU) als Motor der Volkswirtschaft, müssen ihre Anliegen in den Vordergrund wissenschaftlicher Auseinandersetzungen rücken. Ihre Belange müssen wissenschaftlich möglichst umfassend analysiert und ergründet werden, um ihrem Stellenwert in der Volkswirtschaft gerecht zu werden und sie umfassend fördern zu können. Daher stellt sich die Frage, mit welchen Mitteln KMU möglichst umfassend analysiert werden können. In diesem Bereich steht die Rechtswissenschaft methodisch vor einer schwierigen Aufgabe: Die Unternehmensrechtswissenschaft muss sich als Realwissenschaft1 begreifen, die auf die Gesetzgebung fokussiert ist, mit der eine interdisziplinäre Öffnung unvermeidlich einhergeht.2 Als Gesetzgebungswissenschaft ist der Fokus zweigeteilt: Erstens betrifft er die „(möglichen) Inhalte der Rechtsregeln“, zweitens die „Form der Regelsetzung“.3 Den Schwerpunkt bildet die Analyse der Regulierung und der mit ihr verfolgten Strategien.4 Dabei kann sich die Rechtswissenschaft des „Instrumentarium[s] der Ökonomik“ bedienen.5 Grundlage bildet die in den Vereinigten Staaten entstandene „ökonomische Theorie des Rechts“, respektive „ökonomische 1

Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Realwissenschaft, online im Internet: http:// wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/1841/realwissenschaft-v8.html (10. 3. 2016). 2 Eidenmüller, JZ 2007, 487, 490 f. 3 Eidenmüller, JZ 2007, 487, 490 f. 4 Eidenmüller, JZ 2007, 487, 490 f.; hierzu Teil 3, 4. 5 Zur Thematik siehe etwa Posner, Economic Analysis of Law, § 1.1; ders., 77 Am. Econ. Rev. 1, 3 ff. (1987). Der ökonomische (Forschungs-)Ansatz charakterisiert sich durch das ökonomische Paradigma, als eine „Entscheidung für den methodologischen Individualismus“ und damit einhergehende weitere konstitutive Annahmen (Ressourcenknappheit, Eigennutztheorem und Rationalverhalten); Kirchner, Ökonomische Theorie des Rechts, S. 12; Towfigh/ Petersen, Ökonomische Methoden im Recht, S. 23; Lieth, Die ökonomische Analyse des Rechts im Spiegelbild klassischer Argumentationsrestriktionen des Rechts und seiner Methodenlehre, S. 49 ff.; für den Begriff des methodologischen Individualismus prägend: Schumpeter, Das Wesen und der Hauptinhalt der theoretischen Nationalökonomie, S. 90; Richter/Furubotn, Neue Institutionenökonomik, S. 3 f.

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Teil 2: Rechtsökonomische Betrachtung

Analyse des Rechts“6, die sich als Versuch versteht, mithilfe von wirtschaftswissenschaftlichen Instrumenten rechtliche Fragestellungen zu erörtern.7 Hierbei wird die Herangehensweise methodisch je nach positivem oder normativem Ansatz unterschieden.8 Für die vorliegende Arbeit muss es insbesondere auf die „Bewertung von Realfolgen“ der relevanten Rechtsnormen ankommen.9 Da die Rechtswissenschaft nicht über ein „geeignetes Prognoseinstrument“ verfügt, um die Folgen von Rechtsnormen in der Realität zu ermitteln, kann sie sich bei der Ökonomie und ihrer Vorstellung vom homo oeconomicus bedienen.10 Somit erstreckt sich der Bewertungsmaßstab nicht mehr nur auf „Maßstäbe aus der rechtsphilosophischen Gerechtigkeitsdiskussion“, sondern auch auf einen „Bewertungsmaßstab der ökonomischen Effizienz“.11 Rechtliche Regelungen auf ihre Effizienz hin zu bewerten, ist ein rechtmäßiger und unbedingt erforderlicher Auftrag, um den Bedürfnissen der von den Regeln Betroffenen gerecht zu werden und keine Ressourcen zu verschwenden.12 Die verschiedenen ökonomischen Theorien bieten nützliche Untersuchungsmittel, die eine rein juristische Analyse anreichern können. Ihre Erkenntnisse können großen Einfluss auf die Gestaltung von Normen ausüben. Rechtliche Regelungen legen das Handlungsfeld von Akteuren fest, durch ihre Änderungen werden die zu fällenden Wahlentscheidungen (unter Kosten-Nutzen-Perspektive) beeinflusst.13 Der Gesetzgeber verfügt in Deutschland über die Möglichkeit, das Rechtsystem am ökonomischen Effizienzkriterium auszurichten.14 Dabei mag ein vertieftes Verständnis der Wechselwirkung zwischen Recht und Wirtschaft die Qualität eines Rechtssystems

6 Zur Begrifflichkeit ökonomische Analyse des Rechts und ökonomische Theorie des Rechts, vgl. Posner, Economic Analysis of Law, § 2.1 ff.; ders., 77 Am. Econ. Rev. 1, 3 ff. (1987); Kirchner, Ökonomische Theorie des Rechts, S. 5 f.; van Aaken, in: Recht und Ökonomik, S. 1 f.; Towfigh/Petersen, Ökonomische Methoden im Recht, S. 4; zum ideengeschichtlichen Überblick: Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Rechtsökonomik, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/894990/rechtsoekonomik-v4.html (10. 3. 2016); vgl. a. Fleischer, Informationsasymmetrie im Vertragsrecht, S. 146 ff. 7 Kirchner, Ökonomische Theorie des Rechts, S. 5 f.; für eine überblicksartige, kurze Darstellung: Herrmann, Währungshoheit, S. 271 ff. 8 van Aaken, in: 44. AssÖR, Recht und Ökonomik, S. 2 ff.; Towfigh/Petersen, Ökonomische Methoden im Recht, S. 4; Posner, Economic Analysis of Law, § 2.2; vgl. zur umstrittenen Anwendung des „normativen“ Forschungsansatzes: Kirchner, Ökonomische Theorie des Rechts, S. 9 f. 9 Vgl. Eidenmüller, JZ 2007, 487, 490. 10 Eidenmüller, JZ 2007, 487, 491. 11 Schäfer/Ott, Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, S. XXXIII; Eidenmüller, JZ 2007, 487, 490. 12 Schäfer/Ott, Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, S. XXXIII; Eidenmüller, JZ 2007, 487, 490. 13 Kirchner, Ökonomische Theorie des Rechts, S. 7. 14 Eidenmüller, Effizienz als Rechtsprinzip, S. 486.

A. Grundlagen der ökonomischen Theorie des Rechts

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verbessern.15 Für die weitere Untersuchung muss zunächst zwischen der neoklassischen und neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie unterschieden werden.

II. Neoklassische und neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie In der Finanzierungsforschung haben sich verschiedene Theoriezweige entwickelt, die durch die Anforderungen aus der Finanzierungspraxis gebildet wurden.16 Für die vorliegende Arbeit soll ein Vergleich dieser neoklassischen und neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorien den Ausgangspunkt einer rechtsökonomischen Betrachtung bilden. Weiterhin soll ihre Eignung für eine Untersuchung von KMU aufgezeigt werden. Dabei gilt, dass die Gestaltung möglichst funktionsfähiger Beziehungen zwischen den Kapitalgebern- und -nehmern sich nicht nur durch die „Ziele der Beteiligten“17, sondern auch durch den „Vorgang und das Medium des Kapitaltransfers“ sowie den „Marktzusammenhang, in den die Kapitalnehmer-/ -geberbeziehung einzuordnen ist“, bestimmt.18 Mittelpunkt der neoklassischen Finanzierungstheorie ist die Vorstellung eines vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkts, auf dem risikoscheue Investoren (Risikoübernahme nur bei höherer Rendite) auftreten und Informationen ohne Hemmnisse zugänglich sind.19 Hierbei werden insbesondere die Ziele der Kapitalgeber und Kapitalnehmer einer Analyse unterzogen und in den Marktzusammenhang gestellt, wobei gerade der Übertragungsvorgang keine besondere Berücksichtigung findet.20 Diese „modelltheoretische Durchdringung der Finanzierungsentscheidung“ offenbart eine verbesserte Erkenntnis über Investitions- und Finanzierungsentscheidungen.21 Dabei wird als Leitmotiv, das besonders von der neoklassischen Theorie betont wird, der Markt als Mechanismus erkannt, „der dafür sorgt, dass die 15

Heremans/Bosquet, U. Ill. L. Rev. No. 5, 1553 (2011). Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 19. 17 Vgl. dazu Teil 1 B.II. 18 Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 20; Bieg/Kußmaul/ Waschbusch, Finanzierung, S. 18 f.; hinsichtlich des Vorgangs und des Mediums des Kapitaltransfers liegen insbesondere Informations- bzw. Transaktionskosten im Fokus, siehe dazu Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, Abb. A4; Bieg/Kußmaul/ Waschbusch, Finanzierung, Abb. 8. 19 Schmidt/Terberger, Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, S. 57; Niedröcker, S. 33; Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 24; ferner bestimmend sind die Theorem von: Modigliani/Miller, 48 Am. Econ. Rev. 261, 297 (1958); einen Vollkommenen Kapitalmarkt zeichnet insbesondere aus: „Keine Transaktionskosten, Informationskosten, Steuern, beliebige Teilbarkeit und Handelbarkeit der Finanztitel, gleicher Marktzugang für alle Marktteilnehmer, Markteilnehmer haben keinerlei Einfluss auf den Zinssatz“, Niederöcker, Finanzierungsalternativen für kleine und mittlere Unternehmen, S. 55. 20 Bieg/Kußmaul/Waschbusch, Finanzierung, S. 22. 21 Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 26. 16

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Teil 2: Rechtsökonomische Betrachtung

Interessen einzelner nach Nutzenmaximierung strebender Wirtschaftssubjekte zum Wohle aller koordiniert werden“.22 Ein „perfekt funktionierender Kapitalmarkt“ lässt sowohl Einigkeit hinsichtlich der zu wählenden Investitions- und Finanzierungsmaßnahmen entstehen als auch jegliche Finanzierungsprobleme entfallen.23 An dieser Prämisse übt die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie Kritik.24 Sie geht von einer, mit der Realität besser zu vereinbarenden, Vorstellung eines unvollkommenen Kapitalmarkts aus. Mit der neoklassischen Theorie kann das Vorhandensein von Finanzintermediären nicht erklärt werden, die angesichts ihrer Kosten nur dann zu begründen sind, wenn die Marktmechanismen in der Realität nicht bereits ohne sie reibungslos ablaufen würden.25 Dabei unterliegt das neoklassische Modell der Vereinfachung, dass beim Abschluss und der Durchsetzung von Verträgen bzw. bei der Gründung und beim Betreiben eines Unternehmens keine Kosten anfallen würden.26 Die neoinstitutionalistische Theorie hingegen kennt Transaktionskosten der Koordination, Vertragsgestaltung und Vertragsüberwachung.27 Ihr besonderer Fokus liegt, im Gegensatz zur neoklassischen Theorie, auf dem Übertragungsvorgang.28 Die Funktion von Finanzierungstheorien (als „Teilbereich der Finanzwirtschaft“) liegt in der Modellentwicklung, mit Hilfe derer Entscheidungen über Handlungsalternativen sinnvoll getroffen werden können.29 Die Annahmen der neoklassischen Finanzierungtheorie sind bei KMU in noch höherem Maße realitätsfern: Prämissen, die für Großunternehmen etwa hinsichtlich Kapitalnachfrage, Volumina, Größenkostenersparnisse, Marktmacht gelten, sind für KMU nicht einfach übertragbar.30 Die Einstiegshürden für KMU in Börsensegmente können hier exemplarisch angeführt werden, etwa in Form der Zulassungsvoraussetzungen und Folgepflichten.31 Dazu kommen übergreifend Kostennachteile aufgrund „des durch die Unternehmensgröße geringeren Finanzierungsvolumens“.32 Die Praxis zeigt, dass KMU nicht alle Finanzierungsformen offen stehen.33 Für KMU stellten sich „stärker ausgeprägte 22

Schmidt/Terberger, Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, S. 62. Schmidt/Terberger, Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, S. 62 f. 24 Vgl. etwa Jensen/Meckling, 3 J. Fin. Econ. 305, 331 ff. (1976); Smith/Warner, 7 J. Fin. Econ. 117, 161 (1979); Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 27 f. 25 Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 27 f. 26 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 123. 27 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 123. 28 Bieg/Kußmaul/Waschbusch, Finanzierung, S. 25. 29 Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 31. 30 Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 55 ff. 31 Vertiefend dazu Teil 3 Kapitel E. Vgl. Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 56. 32 Siehe hierzu den Vergleich der Kosten in Teil 3 Kapitel E.VI.1.; Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 57. 33 Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 57. 23

B. Transaktionskostentheorie

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Abweichungen“ hinsichtlich der „Vollkommenheit des Kapitalmarkts“, sodass die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie im Vergleich zur klassischen Theorie zweckdienlichere Analyseinstrumente hinsichtlich einer rechtsökonomischen Betrachtung offenbart.34 Im Folgenden liegt der Schwerpunkt der Analyse auf zwei Ansätzen: Einerseits der Transaktionskostentheorie. Andererseits der PrinzipalAgent-Theorie. Dabei sind diese neoinstitutionalistischen Ansätze als sich wechselseitig beeinflussende, „gemeinsame Argumentationsrichtung“ zu betrachten, wobei die jeweiligen Argumentationsbausteine nicht zwingend einem spezifischen Ansatz zuzuordnen sind.35 Vielmehr sollen sich die Perspektiven ergänzen und nicht als kongruent aufgefasst werden.36

B. Transaktionskostentheorie I. Transaktionskostenansatz Der Transaktionskostenansatz als Kern der Neuen Institutionenökonomik37 wurde durch Arbeiten von Coase begründet und insbesondere durch Williamson weiterentwickelt.38 Im Fokus der Transaktionskostentheorie steht das Bestreben, „für die innerhalb eines gegebenen Rechtssystems abzuwickelnden Leistungsbeziehungen“ eine „zur Verfügung stehende Koordinationsform“ zu ermitteln, welche sich als die Günstigste darstellt.39 Eng betrachtet kann man die Transaktion als den „vertraglich vereinbarten Austausch von Verfügungsrechten“ definieren.40 Als Transaktionskosten, die auf Märkten auftreten, werden „Such- und Informationskosten, Verhandlungs- und Entscheidungskosten sowie Überwachungs- und Durchsetzungskosten“ verstanden – wenngleich eine exakte Definition bisher noch nicht gefunden wurde.41 Hierbei werden die Kosten als „Reibungsverluste wirtschaftlicher Tätig34

Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 56 f. Pape/Steinbach, in: Zukunftsorientierung in der Betriebswirtschaftslehre, S. 145. 36 Göbel, Neue Institutionenökonomik, S. 133. 37 Fleischer, Informationsasymmetrie im Vertragsrecht, S. 132 f. 38 Coase, Economica 4, 386, 405 (1937); ders., 3 J. Law Econ. 1, 44 (1960); Williamson, Markets and Hierarchies (1975); ders., The Economic Institutions of Capitalism (1985); ders., 43 J. Finance, 567, 591 (1988). Siehe dazu stellv. Fleischer, Informationsasymmetrie im Vertragsrecht, S. 134 ff. 39 Picot/Dietl, in: Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts, S. 313. 40 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Transaktion, online im Internet: 35/Archiv/5996/ transaktion-v14.html (29. 4. 2016); hinsichtlich der Definition von Verfügungsrechten stellvertretend: Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Verfügungsrechte, online im Internet: 35/Ar chiv/1882/verfuegungsrechte-v10.html (29. 4. 2016). 41 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 127; Coase, Economica 4, 386, 390 f. (1937); ders., 3 J. Law Econ. 1, 15 (1960) („to carry out market transaction it is necessary to discover who it is that one wishes to deal with, to inform people that one wishes to deal and on what terms, to conduct negotiations leading up to a bargain, to draw up the contract, 35

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Teil 2: Rechtsökonomische Betrachtung

keit“ angesehen.42 Das Fehlen einer Definition ist mehr noch dem Hintergrund geschuldet, dass Transaktionskosten in den unterschiedlichsten wirtschaftlichen Bereichen sowie in kaum homogener Weise hervortreten und sich somit, in Anbetracht der Komplexität, lediglich einer Aufzählung bedient wird.43 Die ökonomische Theorie des Rechts entnimmt den Vorstellungen des Transaktionskostenansatzes das Postulat, „Recht marktkonform“ auszuformen.44 Das Recht habe „Transaktionskosten durch ökonomisch effiziente Allokation“ abzuwenden.45 Die Transaktionskostenökonomik kann mit Blick auf die Kosten Empfehlungen geben, auf welche Art eine bestimmte Transaktion abzuwickeln ist – freilich unterliegen die Transaktionen einer Differenzierung anhand verschiedener Einflussgrößen.46 Dabei liegen dem Transaktionskostenansatz zwei Annahmen zugrunde: beschränkte Rationalität als der Wille rational zu handeln, der jedoch aufgrund mangelnder Informationen und ihrer Verarbeitung nur unvollkommen bleibt; Opportunismus als das Eigeninteresse des Handelnden, der zu dessen Durchsetzung sogar Arglist oder Täuschung einsetzt.47

II. Einflussgrößen 1. Unsicherheit Unter den Begriff der Unsicherheit bei Transaktionen fallen sowohl „zukünftige unsichere Ereignisse“, die unter Umständen eingeschätzt werden können, als auch solche „zukünftige[n] vertragsrelevante[n] Ereignisse“, bei denen eine nähere Be-

to undertake the inspection needed to make sure that the terms of the contract are being observed“); hinsichtlich der Frage der Definition: Schäfer/Ott, Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, S. 73. 42 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Transaktion, online im Internet: http://wirtschafts lexikon.gabler.de/Archiv/5996/transaktion-v9.html (31. 3. 2016); Williamson, The Economic Institutions of Capitalism, S. 18 ff.; Janson, Ökonomische Theorie im Recht, S. 59; ferner Arrow, The Organization of Economic Activity, S. 48, der von „costs of runnning the economic system“ spricht. 43 Janson, Ökonomische Theorie im Recht, S. 59. 44 Baumann, RNotZ 2007, 297. 45 Grundmann, Treuhandvertrag, S. 53; Coase, 3 J. Law Econ. 1, 19 (1960); Schäfer/Ott, Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, S. XXXIII, XLIV, 73; vgl. zur ökonomischen Effizienz als Begriff der Wohlfahrtsökonomik: Towfigh/Petersen, Ökonomische Methoden im Recht, S. 31 ff.; bzgl. Pareto-Effizienz, Schäfer/Ott, Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, S. 14 ff.; bzgl. Kaldor-Hicks-Kriterium, Schäfer/Ott, Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, S. 19 ff. 46 Grundlegend zu „dimensions with respect to which transactions differ“, Williamson, The Economic Institutions of Capitalism, S. 52. 47 Kieser, Organisationstheorien, S. 279 ff.

B. Transaktionskostentheorie

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stimmung nicht möglich ist.48 Aus dieser Unsicherheit hinsichtlich der vielfältigen Möglichkeiten von „nicht benennbaren vertragsrelevanten Ereignissen“ resultiert die Unvollständigkeit der Verträge über Transaktionen.49 Der Unsicherheit geschuldet unterliegen Kapitalgeber im Falle von KMU typischerweise einem höheren Informationsdefizit als gegenüber Großunternehmen, da bei KMU, insbesondere wenn sie jung und klein sind, die Informationen aufgrund mangelnder Daten und Ressourcen schwer zu erheben sind oder nur durch kostenträchtigen Aufwand.50 Daneben steht die Unsicherheit über das Verhalten des KMU – beides zeigt sich in höheren Transaktionskosten auf.51 2. Häufigkeit Die Einflussgröße der Häufigkeit von Transaktionen besitzt in der Weise eine Relevanz, dass „regelmäßig wiederkehrende Transaktionen“ einer anders gearteten Vertragsausgestaltung und Koordination bedürfen, als „gelegentlich wiederkehrende oder einmalige Transaktionen“.52 Hier kann zwischen standardisierten und individualisierten Verträgen unterschieden werden: So kommen erstere bei hohen Stückzahlen oder Volumina in Betracht (Börsentransaktionen) und können mitunter der Einrichtung einer speziellen Transaktionsplattform bedürfen.53 Für seltene, komplexe Ereignisse (Gesellschafterwechsel) kommen eher durch anwaltliche Unterstützung gestaltete Individualvereinbarungen in Frage.54 Dabei muss Häufigkeit als ein in seiner Bedeutung stets verändernder Ausdruck verstanden werden, der stark von durch Internet und Digitalisierung gesteigerten Informationsmengen und deren Auswertungsmöglichkeiten, etwa im Rahmen von Scoring-Modellen, beeinflusst ist.55 Hierbei gilt, dass bei steigender Anzahl eingegangener Verträge mit dem gleichen Kapitalgeber aufgrund des erworbenen Ansehens und der Fixkostendegression die

48 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 129 f.; vgl. Williamson, The Economic Institutions of Capitalism, S. 56; Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 99. 49 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 130; Picot/Dietl, in: Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts, S. 316 f. 50 Vgl. Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 99; hinsichtlich des Informationsdefizits vgl. o. Lebenszyklus Teil 1 Kapitel B.III. 51 Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 99. 52 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 130; vgl. Williamson, The Economic Institutions of Capitalism, S. 60; Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 99 f. 53 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 130. 54 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 130. 55 Vgl. Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 130.

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Teil 2: Rechtsökonomische Betrachtung

Finanzierungskosten für ein (kleines und mittleres) Unternehmen sinken können.56 Für KMU fallen im Gegensatz zu Großunternehmen aufgrund des reduzierten Kapitalvolumens bei Transaktionen die Kostenvorteile geringer aus.57 Häufig vorkommende Prozesse im Rahmen der Finanzierung, wie etwa die Bearbeitung von Anträgen einer Finanzierung, können immer mehr digital und über das Internet abgewickelt werden und dabei Ressourcen schonen. Die Optimierung von häufig vorkommenden Finanzierungsprozessen übernehmen dabei Transaktionsplattformen als Kanäle verschiedenster Finanzierungsformen.58 3. Spezifität Spezifität lässt sich allgemein als „das Ausmaß, in dem eine Ressource auf eine bestimmte Nutzung festgelegt ist“ definieren.59 Es ist die Wertdifferenz, die zwischen der eigentlich beabsichtigten Verwendung sowie der zweitbesten Verwendung liegt.60 Ferner soll für die vorliegende Arbeit zwischen räumlicher, physischer und Humankapitalspezifität unterschieden werden. Unter räumlicher Spezifität wird die Standortspezifität verstanden, die beispielsweise sinkt, wenn die „Kommunikation in einer Bankfiliale durch standardisierte Kreditantragsverfahren oder den Besuch der Bankmitarbeiter im Unternehmen“ ausgetauscht wird.61 Physische Spezifität (Sachkapitalspezifität) bedeutet, dass Handlungen eine Festlegung auf bestimmte Vertragspartner nach sich ziehen können und diese Abhängigkeiten beispielsweise als Risikofaktoren zu berücksichtigen sind.62 Unter den Begriff der Humankapitalspezifität fallen „Kenntnisse von Besonderheiten des Vertragspartners“, welche aber in anderen Vertragsbeziehungen als wertlos gelten.63 Dabei kommt dieser Spezifität insbesondere in Finanzbeziehungen hohe Bedeutung zu, sobald Banken und die Finanzabteilung im Unternehmen so stark kooperieren, dass ein Abhängigkeitsverhältnis hinsichtlich der erworbenen Expertise besteht.64 56 Bilger, Banken und Kreditfinanzierung, S. 62; Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 99. 57 Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 100. 58 Dazu insbesondere in Teil 2 B.IV.2. und Teil 4. 59 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 130; vgl. Williamson, The Economic Institutions of Capitalism, S. 52; Picot/Dietl, in: Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts, S. 316. 60 Vgl. Klein/Crawford/Alchian, 21 J. Law Econ 297, 298 (1978); Picot et al., Organisation, S. 73. 61 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 131. 62 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 131; Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 98 f. 63 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 131; Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 99. 64 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 131.

B. Transaktionskostentheorie

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Abhängigkeiten können über eine Diversifizierung der Finanzierungsinstrumente sowie die Nutzung von Internettransaktionsplattformen die (neue) Kapitalgeber erschließen, gemindert werden. Finanzierungsinstrumente unterteilt in die Kategorien Eigen-, Mezzanine- und Fremdkapital, sollen je nach „Spezifität unterschiedlich hohe Kapitalkosten“ nach sich ziehen,65 was den Einsatz des jeweiligen Instruments in den verschiedenen Phasen im Lebenszyklus eines KMU unterstützt. Aufgrund der Bedeutung die der Spezifität beigemessen wird, wird weiterhin in Ex-ante und Ex-Post-Spezifität unterteilt: Unter ersterer versteht man, dass „eine Transaktion bereits spezifische Investitionen voraussetzt“, folglich bereits zu Beginn Abhängigkeiten verursacht werden.66 Letzterer unterfallen Abhängigkeiten, die aufgrund eines den Bedürfnissen des Transaktionspartners stark angepassten „Produkts“ entstehen (monopolartige Transaktionsbeziehung).67 Für KMU ist die Spezifität bei Kreditgeschäften von Belang. Anfangs kann sie hier nur sehr klein sein, sich jedoch mit den Jahren durch ein Entstehen eines Hausbankverhältnisses vergrößern, welches sich durch eine partnerschaftliche, vertrauliche Beziehung zu einer Bank aufgrund jahrelanger Zusammenarbeit entwickelt hat.68

III. Probleme der Gründungsphase kleiner und mittlerer Unternehmen Wie schon im Modell des Lebenszyklus deutlich geworden, stellt sich die Phase der Gründung eines Unternehmens, als eine besonders herausfordernde Phase in der Finanzierung dar. Ihre besondere Wichtigkeit nimmt diese Phase in der Weise ein, dass neue Unternehmen eine entscheidende Rolle für die Schaffung von Arbeitsplätzen, eine Beibehaltung eines hohen Wettbewerbs sowie für den Erhalt der Innovationskraft der Wirtschaft spielen.69 Dabei unterliegen Unternehmensgründungen im besonderen Maße dem Faktor der Unsicherheit.70 Innovative Unternehmensgründungen stellen sich als schwer zu bewerten dar, beinhalten also die Unsicherheit, dass kaum Erfahrungen bestehen, 65 Vgl. Bandulet, Finanzierung technologieorientierter Unternehmensgründungen, S. 154; siehe dazu Williamson, in: Ordelheide/Rudolph/Büsselmann, Betriebswirtschaftslehre und Ökonomische Theorie, S. 13 ff. Williamson unterteilt hingegen in equity, debt und dequity und bezieht sich dabei auf Governance-Strukturen in der Finanzierung. In Deutschland wurden diese Begriffe in Hierarchie, Markt und Netzwerk übertragen. 66 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 132; Picot/Dietl, in: Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts, S. 316. 67 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 132. 68 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Hausbank, online im Internet: 35/Archiv/8537/ hausbank-v9.html (26. 4. 2016); Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 132 f.; von Bodungen, in: Kessler, Unternehmensfinanzierung Mittelstand, § 5, Rn. 2. 69 Cassar, 19 J. Bus. Venturing, 261, 263 (2004). 70 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 133 f.

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Teil 2: Rechtsökonomische Betrachtung

inwiefern beispielsweise eine Technologie Erfolg bringt bzw. das Unternehmen und sein Geschäftsmodell im Markt akzeptiert werden.71 Davon zu unterscheiden sind etwa Freiberufler, die sich mit etablierten Geschäftsmodellen selbstständig machen.72 Mitunter besteht bei noch jungen, innovativen KMU in der Anfangsphase eine hohe Spezifität; bei missglückter Investition ist das noch vorhandene (teils sehr einzigartige) Sachvermögen meist schwer zu veräußern, zumal eine Besicherung von spezifischen Gütern werttechnisch abfällt.73 Ebenso lassen sich Investitionen in Digitalisierung bzw. digitale Strukturen nur schwer besichern. Darunter leidet eine Bewertung seitens des Kapitalgebers, der diese Umstände in seine Einschätzung aufnimmt.74 Für die KMU-Finanzierung stellen sich zumal durch die Größe von KMU bedingte Finanzierungsnachteile ein, die sich besonders in der Anfangsphase zeigen können und diese erschweren: Schließlich wird vom Kapitalgeber ein großes finanzielles Engagement im Rahmen seiner Start-up-Finanzierung im Vergleich zu der Finanzierungssumme verlangt.75 Bei der Prüfung einer Finanzierung (durch Eigenoder auch Fremdkapital) sind die Fixkosten zumeist starr, sodass sich eine Investition in kleinere Unternehmen zunächst kaum rentabel gestalten lässt.76 Start-up-Unternehmen in Form von KMU sind zu Beginn meist zu klein, sodass ihnen die Möglichkeit fehlt, sich Kapital über den öffentlichen Kapitalmarkt zu verschaffen, da die Kosten des Eintritts in diesen zu hoch sind.77 Dabei stellen sich Transaktionskosten als größenabhängig dar; je geringer der Umfang der Finanzmittel ist, desto höher sind die Transaktionskosten.78 Diese höheren Transaktionskosten setzen KMU auch in der Weise zu, dass ihnen grundsätzlich ein Zugriff auf weitere Finanzierungsmöglichkeiten erschwert ist – sie verfügen über reduzierte Chancen, sich zunächst noch unbekannte Investorengruppen zu erschließen.79 Zu den „reinen Kapitalkosten“ müssen etwaige Kosten für die Suche nach Kapitalgebern, Kosten des Kapitaltransfers, der Verwaltung und auch der Beendigung einer Finanzierungsvereinbarung addiert werden.80 Obschon sich die Kosten unter Zuhilfenahme von „spezialisierten Dienstleistungsunternehmen (Finanzinterme71

Grichnik/Schwärzel, WiSt, Heft 11, 2005, S. 613. Grichnik/Schwärzel, WiSt, Heft 11, 2005, S. 613. 73 Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 98. 74 Grichnik/Schwärzel, WiSt, Heft 11, 2005, S. 614. 75 Fueglistaller et al., Entrepreneurship, S. 223. 76 Fueglistaller et al., Entrepreneurship, S. 223. 77 Fueglistaller et al., Entrepreneurship, S. 223; Cassar, 19 J. Bus. Venturing, 261, 266 (2004). Dazu noch näher in Teil 3 Kapitel E.VI. 78 Titman/Wessels, 43 J. Finance, 1, 19 (1988); Wald, 22 J. Financ. Res. 161, 187 (1999); Cassar, 19 J. Bus. Venturing, 261, 266 (2004). 79 Vgl. Fuegistaller et al., Entrepreneurship, S. 223 f. 80 Schulz, Die Finanzierung von Existenzgründern, S. 33. 72

B. Transaktionskostentheorie

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diären)“ begrenzen lassen, hängt die Höhe der Kosten bei KMU gleichsam von der „Häufigkeit der Transaktion“ ab, und steigt bei „abnehmenden Finanzierungsvolumen“ unverhältnismäßig hoch.81 So unterliegt ein KMU in seiner Gründungsphase ebenfalls dem Problem, dass eine Beziehung zu einer Bank erst noch aufgebaut werden muss, mithin keine gegenseitigen Erfahrungswerte bestehen. Somit kann ein solches KMU auch nicht den Lernkurveneffekt ausnutzen, der etwa bei der mehrmaligen Wiederholung einer Finanzmarkttransaktion auftreten kann und die eigentlich fixen Transaktionskosten im Verlauf der Zeit senkt.82 Ebenso negativ wirkt die Kehrseite für das KMU, da die Beendigung einer andauernden Hausbankbeziehung und die darauffolgende Etablierung einer neuen (Banken-)Beziehung fast alle Bestandteile der vertragsspezifischen Transaktionskosten erhöhen.83

IV. Die Rolle von Finanzintermediären Aufgrund der auf den Finanzmärkten auftretenden Transaktionskosten entstehen Intermediäre, die als spezialisierte Institution zur Senkung der MarktbenutzungsKosten beitragen (Banken, Versicherungen aber auch Private-Equity-Gesellschaften).84 Der Intermediär erhält seine Daseinsberechtigung nur insoweit, als seine Kosten in der Erfüllung seiner Aufgaben niedriger sind, als die durch direkte Koordination von Anbieter und Nachfrager anfallenden; zu seinen Aufgaben zählt es in erster Linie, kontraktwillige Interessenten zu allokieren, Vertragsinhalte zu formen sowie die Vertragsausführung und -überwachung unterstützend zu begleiten.85 1. Banken und Private Equity Den Brückenschlag von Produktionsunternehmen, auf die Coase in seinem Aufsatz „Theory of the Firm“86 einging, hin zu Finanzintermediären schafften Benston und Smith87, indem sie die Relevanz von Transaktionskosten für das Vorhandensein von „finanziellen Mittlern“ verdeutlichten.88 Als herkömmliche Fi81

Schulz, Die Finanzierung von Existenzgründern, S. 33. Schulz, Die Finanzierung von Existenzgründern, S. 35. 83 Bernet, Institutionelle Grundlagen der Finanzintermediation, S. 134. 84 Spremann/Gantenbein, Kapitalmärkte, S. 44, Pilbeam, Finance and Fincancial Markets, S. 27; Thiele, Finanzaufsicht, S. 114. 85 Spremann/Gantenbein, Kapitalmärkte, S. 44. 86 Coase, Economica 4, 386, 405 (1937). 87 Benston/Smith, 31 J. Finance, 215, 231 (1976). 88 Richter/Furubotn, Neue Institutionenökonomik, S. 500; weiterführend zur Rolle der Banken: Bernet, Institutionelle Grundlagen der Finanzintermediation, S. 116 ff.; zur Natur und Vielfalt von Finanzintermedären: Greenbaum/Thakor/Boot, Contemporary Financial Inter82

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Teil 2: Rechtsökonomische Betrachtung

nanzintermediäre gelten Banken, die im Rahmen der Finanzierung in erster Linie Transformationsleistungen bieten.89 Ihre Intermediationsleistung liegt ganz allgemein in der Losgrößentransformation, der Risikotransformation, der Fristentransformation sowie der Informationstransformation; sie wirken durch ihre Teilnahme gestaltend auf die „Qualität der Finanzbeziehung zwischen Kapitalgebern- und -nehmern“.90 In ihrer eigentlichen Rolle als Finanzintermediär unterliegen Banken im Bereich von KMU der Veränderung: Transaktionskosten können sich aufgrund der Entwicklungen in der Informations- und Datenverarbeitungstechnik stark reduzieren.91 Die Bedeutung der traditionellen Funktion der Intermediation nimmt mit den voranschreitenden technischen Innovationen ab; durch Entwicklungen im Internet und der Ausnutzung von Big Data92 werden sich im Besonderen Such-, Verhandlungsund Überwachungskosten verändern. Neben die klassische Bank sind ausgehend von den Vereinigten Staaten weitere Akteure getreten. Kapitalbeteiligungsgesellschaften wie Venture-Capital- und Private-Equity-Gesellschaften stellen noch einmal höher spezialisierte Finanzintermediäre dar, indem sie zwischen ursprünglichen Investor und Unternehmen treten. Unter Private Equity lässt sich breit gefasst, die Investition von privatem Beteiligungskapital in „nicht-börsennotierte Unternehmen“ verstehen.93 Private Equity kann demnach als umfassende Kategorie für privates Beteiligungskapital verstanden werden (Private Equity im weiteren Sinne).94 Hinsichtlich des Unternehmensgegenstands, in den investiert werden soll, lässt sich in Investition in Wachstumsunternehmen (Venture Capital) und in schon fortgeschrittene, etablierte Unternehmen (Private Equity im engeren Sinne) unterscheiden.95 Dabei bringen die Gesellschaften nicht nur Kapital ein, sondern helfen ebenso mit Beratungstätigkeiten, beispielsweise in den Feldern Finanzen, Strategie und Mar-

mediation, Chapter 2; zur Unterscheidung von Finanzintermediären im engeren und im weiteren Sinne: Bitz/Stark, Finanzdienstleistungen, S. 4 ff. 89 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 228. 90 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 229; vertiefend zur Intermediationsleistung von Banken siehe: Meller, Corporate Finance law 2/2013, S. 92 f. 91 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 227 f. 92 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Big Data, online im Internet: 35/Archiv/-204 6774198/big-data-v3.html (13. 4. 2016). 93 Eilers/Koffka, in: Eilers/Koffka/Mackensen, Private Equity, Einleitung, Rn. 1. 94 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Private Equity, online im Internet: http://wirt schaftslexikon.gabler.de/Archiv/15207/private-equity-v8.html (1. 3. 2017); Eilers/Koffka, in: Eilers/Koffka/Mackensen, Private Equity, Einleitung, Rn. 2; Eilers/Teufel, in: Eilers/Rödding/ Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Teil. A, Rn. 105. 95 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Private Equity, online im Internet: http://wirt schaftslexikon.gabler.de/Archiv/15207/private-equity-v8.html (1. 3. 2017); Eilers/Koffka, in: Eilers/Koffka/Mackensen, Private Equity, Einleitung, Rn. 2 m.w.N.

B. Transaktionskostentheorie

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keting.96 Insbesondere Venture-Capital-Gesellschaften übernehmen eine Risikotransformation, verändern also das Ausfallrisiko des Kapitalgebers der VentureCapital-Gesellschaft.97 Dies erfolgt durch eine Aufteilung der Investitionen auf verschiedene KMU (Risikodiversifikation), durch die Haftungsmasse der VentureCapital-Gesellschaft (Intermediärhaftung) sowie durch Spezialisierung auf KMUInvestitionen und für diese angepasste Sicherungs- und Kontrollmaßnahmen (Risikoselektion und -gestaltung).98 Hierbei werden KMU Finanzierungsmöglichkeiten gegeben, welche durch die ursprünglichen Kapitalgeber aufgrund der hohen Rückzahlungsrisiken sonst nicht bestünden.99 Dabei ist eine Finanzierung mittels Private Equity nicht als Ausweg zu sehen, wenn eine Bankenfinanzierung gescheitert ist, sondern zeichnet sich durch seine zum Teil sehr spezielle Beratungskompetenz aus.100 Vor der Investition durch Venture-Capital-Gesellschaften fallen durch die Analyse des Zielunternehmens von der späteren Finanzierung zunächst unabhängige Kosten an, sodass die Gesellschaften versuchen, zur Kostenvermeidung nur gewisse Unternehmen zu untersuchen, die das Potential in sich tragen, die Aufwendungen der Gesellschaft auszugleichen.101 Jedoch gibt es eine große Anzahl an KMU, die zunächst nicht fähig sind, diesen Anforderungen in den ersten Jahren nachzukommen, sodass sie für Risikokapitalgeber uninteressant bleiben.102 Für dieses Feld haben sich jedoch durch die Entwicklung des Internets weitere Möglichkeiten ergeben. 2. Fin-Tech-Unternehmen Von der Innovation von Informations- und Kommunikationstechnologien geht wohl die größte Möglichkeit aus, „Transaktionskosten unternehmerischer Tätigkeit“ zu senken.103 Aufgrund neuer Technologien und der immer stärker wachsenden Bedeutung des Internets und der Digitalisierung hat es auch in der Finanz- und Bankenbranche eine Welle von neuen Unternehmensgründungen gegeben, die unter der Sammelbezeichnung Fin-Tech (financial technology oder auch financial services and technology)104 zusammengefasst werden. Dabei besetzen die Fin-Tech-Unternehmen beispielsweise die Schnittstellen zwischen den Beteiligten der Finanzie96

Vgl. dazu auch: Kommission, MEMO/11/880, online im Internet: http://europa.eu/rapid/ press-release_MEMO-11-880_de.htm?locale=en (28. 4. 2016). 97 Vgl. Bitz/Stark, Finanzdienstleistungen, S. 14. 98 Vgl. Bitz/Stark, Finanzdienstleistungen, S. 9. 99 Vgl. Bitz/Stark, Finanzdienstleistungen, S. 9, 14. 100 Vgl. Berger/Schaeck, 43 JMCB, 461, 490 (2011). 101 Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, 237, 256. 102 Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, 237, 256. 103 Siehe schon Eidenmüller, JZ 2007, 487, 488, der für die Entwicklung auf Friedman, The World is Flat verweist. 104 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: FinTech, online im Internet: http://wirtschaftslexi kon.gabler.de/Archiv/-204633829un9/fintech-v1.html (19. 3. 2016).

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Teil 2: Rechtsökonomische Betrachtung

rung.105 Eine Betrachtung ihrer Innovationskraft im Rahmen der KMU-Finanzierung bietet sich an, um ihr Potential auszuloten. Einen Einblick bietet dabei Porters Five Forces Modell106. Es ist das prägende Modell zur Branchenstrukturanalyse, um Wettbewerbsstrategien zu bestimmen und damit Unternehmen in Bezug zu ihrem Umfeld zu setzen.107 In dieses Modell eingeordnet, üben Fin-Techs auf die (Finanzierungs-)Branche Druck aus als neue Konkurrenten (New Entrants) und als Produkt, welches eine Dienstleistung, wie die Kapitalbeschaffung über eine Bank, ersetzen kann (Substitutes).108 Diese zwei Kräfte erhöhen die Intensität des Wettbewerbs und beeinflussen dabei das Gewinnpotenzial bzw. die Rentabilität der Branche.109 FinTech Unternehmen organisieren als Plattformen beispielsweise das Crowdinvesting sowie P2P Lending. a) Crowdinvesting-Plattformen Für junge KMU, die typischerweise an einer mangelhaften Finanzierung leiden und diese nicht über Familie und Freunde, Banken, Risikokapitalgeber oder den Staat verbessern können,110 stellt das Crowdinvesting einen Finanzierungskanal zu neuen Finanzierungsquellen dar.111 Ursprünglich ist das Crowdinvesting in einem damals noch wenig regulierten Finanzierungsfeld entstanden; die Entstehung mag sich daraus erklären, dass es über Transaktionskostenvorteile gegenüber anderen Intermediären verfügte.112 Dem Crowdinvesting liegt das Grundprinzip des Crowdsourcing (Wortschöpfung aus Crowd und Outsourcing) zugrunde, da in erster Linie Aufgaben an eine große Zahl von Nutzern ausgelagert werden.113 Crowdinvesting unterfällt als Unterkategorie dem Crowdfunding – es handelt sich beim Crowdfunding um öffentliche Aufrufe zur Mittelbeschaffung für bestimmte Projekte, die dabei an den auf verschiedene Weise nutzbaren Finanzierungskanal anknüpfen.114 Soweit die Crowd an

105

Schaum, Die Bank 10/2015, 8. Grundlegend Porter, 57 Harv. Bus. Rev. 137, 145 (1979). 107 Porter, Wettbewerbsstrategie, S. 37. 108 Siehe dazu Schüffel/Herrmann, Die Bank 07/2013, 44. 109 Vgl. Porter, Wettbewerbsstrategie, S. 37. 110 Vgl. Teil 1 B.III.1. sowie Teil 2 B.III. 111 Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, 237, 255. 112 Vgl. Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, 237, 256. 113 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Crowdsourcing, online im Internet: http://wirt schaftslexikon.gabler.de/Archiv/81583/crowdsourcing-v9.html (4. 1. 2017); vgl. a. Belleflamme/ Labert/Schwienbacher, 29 J. Bus. Venturing 585, 588 (2014) mit zahlreichen Beispielen sowie Bareiß, ZUM 2012, 456, 465. 114 Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, 237, 239; siehe dazu auch die Beiträge von Bradford, 2012 Colum. Bus. L. Rev. 1, 150 (2012); Schmitt/Doetsch, BB 2013, 1451, 1454; sowie die Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts106

B. Transaktionskostentheorie

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Gewinn oder Verlust des Unternehmens beteiligt ist, wird von Crowdinvesting gesprochen.115 Das Crowdinvesting wird über eine Internetplattform betrieben.116 Mithilfe einer das Crowdinvesting anbietenden Plattform, können sich KMU vor allem in der Rolle als Start-up über ein breites Anlegerpublikum (Crowd) finanzieren, welches in die Rolle von Venture-Capitalisten schlüpft.117 Die Anleger in Form der Crowd halten dabei Finanzierungsinstrumente über unterschiedlich große Beträge. Die Anbieter der Internetplattform nehmen die Funktion als Intermediär ein und bringen hierbei die Crowd aus Anlegern (damit einhergehend potenzielle Kunden) mit Unternehmensgründern in Form von KMU zusammen. Hierbei ermöglicht es die Plattform mithilfe des Internets dem KMU eine bedeutende Menge von Kleininvestoren zu vermitteln.118 Die Innovation des Crowdinvesting liegt darin, dass die, das Crowdinvesting organisierende, Internetplattform als Intermediär keinen Entschluss zur Investition selbst trifft, sondern allein investitionswürdige Unternehmen herausfiltert.119 Im Vergleich zu Fonds bei denen ein Fondsmanager alle Investitionsentscheidungen übernimmt, können Agency-Kosten reduziert werden.120 Vorteilhaft ist, dass dem Anleger die Möglichkeit gegeben wird sein eigenes Know-how einzusetzen, sodass bei ihm gegenüber anderen Intermediären geringere Transaktionskosten anfallen.121 Insbesondere reduzieren sich durch die Vermittlung der Crowdinvestingplattform Suchkosten.122 Somit können hiermit KMU finanziert werden, die aus dem Raster anderer Kapitalgeber aufgrund höherer Informationsasymmetrien und Finanzierungskosten herausfallen. Mit dem Crowdinvesting über eine Internetplattform als neue Form der Finanzierung liegt ein „institutionelles Arrangement vor“, dass die Chance hat, kostengünstiger als Angebote klassischer Kapitalgeber zu sein.123 KMU können sich hierbei relativ einfach und öffentlichkeitswirksam Kapital verschaffen.

und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen: Freisetzung des Potenzials von Crowdfunding in der Europäischen Union, KOM (2014) 172 endg., S. 3 f. 115 Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, 237, 239; Weitnauer/Parzinger, GWR 2013, 153, 158; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen: Freisetzung des Potenzials von Crowdfunding in der Europäischen Union, KOM (2014) 172 endg., S. 4. 116 Der Ablauf einer Crowdinvesting-Finanzierung wird in Teil 4 Kapitel A.II. erläutert. 117 Vgl. hierzu etwa die Erklärung der Crowdfunding-Plattform seedmatch, online im Internet: https://www.seedmatch.de/crowdinvesting (4. 1. 2016). 118 Fiedler/Horsch, ZfKE, 62. Jahrgang, Heft 1 (2014), 91, 95. 119 Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, 237, 256. 120 Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, 237, 256. 121 Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, 237, 256. 122 Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, 237, 256. 123 Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, 237, 259.

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Teil 2: Rechtsökonomische Betrachtung

b) P2P Lending- und Crowdlending-Plattformen Benston/Smith führten im Rahmen der Finanzintermediation aus, dass Finanzinstitutionen Transaktionskosten hinsichtlich der Suchkosten reduzieren können.124. Zwar kann eine einzelne Person, die einen Kredit vergeben möchte eine andere Person suchen, jedoch stellt sich dieser Prozess im Allgemeinen als kostenintensiver dar, als wenn die Suche dem Markt überlassen wird.125 Durch Internetplattformen als Online-Markplätze zur Kreditvergabe verändert sich dieser Prozess. Dem Peer-toPeer (P2P) Lending liegt das Prinzip der Vermittlung von Kreditgeber und -nehmer über eine Internetplattform zugrunde, welches wie auf einem digitalen Marktplatz vor sich geht.126 Hierbei knüpft das P2P Lending an die traditionellen Funktionen der Banken an und versucht diese in Teilbereichen zu verdrängen bzw. überflüssig werden zu lassen.127 Diese Disintermediation128 ist zwar nicht als vollständiger Verzicht auf Intermediäre, die auf dem Kreditmarkt tätig sind, zu deuten, denn die Plattform agiert selbst als Intermediär, verringert aber aufgrund von standardisierten Transaktionen sowie der Informationsbündelung die Suchkosten hinsichtlich der Kreditnehmer, die Verhandlungskosten in Bezug auf den Vertragsschluss mit Hilfe von Musterverträgen und mindert Überwachungskosten im Rahmen der Vertragsdurchführung.129 Im Wesentlichen wird also dem P2P-Modell eine schnellere, flexiblere und einfachere Finanzierung gegenüber der Hausbank zugetraut.130 Hinsichtlich einer Definition für das P2P Lending findet sich in der Literatur jedoch keine Einheitlichkeit und der Begriff des Crowdlending wird zum Teil synonym verwendet.131 Offen ist, ob es sich bei Kreditgeber und -nehmer zunächst nur um Verbraucher handeln muss (Peer-to-Peer als Gleichrangig zu Gleichrangig und damit Privat zu Privat im Gegensatz zu Peer-to-Business), ob diese Beziehung auf zwei Teilnehmer beschränkt sein muss in Abgrenzung zu einer Crowd und folglich dem Crowdlending oder ob es auf die Unmittelbarkeit der Verbindung von 124 Benston/Smith, 31 J. Finance, 215, 223 (1976). Im Original führen die Autoren aus: „Third financial institutions can reduce transactions costs associated with search. An individual who whishes to lend can search for another person who wishes to borrow, but this process is generally more expensive than having a market through which these transactions can be accomplished.“ 125 Benston/Smith, 31 J. Finance, 215, 223 (1976). 126 Siehe etwa Renner, ZBB 2014, 261, 262. 127 Moenninghoff/Wieandt, ZfbF 65, 466, 468 ff. 128 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Disintermediation, online im Internet: 35/Ar chiv/1191/disintermediation-v9.html (28. 4. 2016); Bernet, Institutionelle Grundlagen der Finanzintermediation, S. 54. 129 Ausführlich besprochen bei Renner, ZBB 2014, 261, 271. 130 Maier, Studie: Mittelstandskredite in Zeiten des digitalen Wandels – Crowdlending in Deutschland, online im Internet: http://www.hhl.de/fileadmin/texte/publikationen/studien/JP_ Retail/Maier__E.__2016__-_Mittelstandskredite_in_Zeiten_des_digitalen_Wandels_-_Crowd lending_in_Deutschland.pdf (31. 7. 2018). 131 Siehe etwa Busch/Mak, EuCML 2016, 181.

B. Transaktionskostentheorie

73

Kreditgeber und -nehmer ankommt, ohne einen wesentlichen Intermediär zwischenzuschalten.132 Aufgrund des stetigen Wandels der Geschäftsmodelle, soll für diese Arbeit der Begriff P2P Lending übergreifend verwendet werden und dabei insbesondere die Beziehung zwischen Privaten und Unternehmer sowie einer Crowd einschließen. Grund für die Entstehung des P2P Lending kann in den geringen regulatorischen Kosten gesehen werden, die im Ausgangsmodell zunächst vermieden werden, wenn sich zwei Private untereinander Geld leihen, sowie in der Umgehung eines aufgrund seiner Regulierung kostenintensiveren Intermediärs. Die Kosten der Internetplattformen werden im Vergleich zu klassischen Kreditinstituten wesentlich geringer und Branchenschätzungen zufolge auf ein Drittel banküblicher Kosten eingestuft; dies führt zu einem höheren Wettbewerb zwischen den Intermediären und zu ansprechenden Finanzierungsalternativen für KMU.133 c) Fazit Die Chance für KMU besteht mit der Nutzung der web-basierten Technologien in einer möglichen erheblichen Senkung der Transaktionskosten134. Fin-Techs sind dazu fähig „neue technische Entwicklungen“ rasch zu erkennen und für sich nutzbar zu machen.135 „Standardisierte Bankprodukte“ können übernommen werden und anwendungsfreundlicher, günstiger und speziell auf den Digitalen Markt angepasst, vertrieben werden.136 Dabei bieten Transaktionsplattformen und damit einhergehende standardisierte Kontrakte Potenziale für eine Kostensenkung; bei der Anbahnung und der Vereinbarung einer Finanzierung bieten internetbasierte Plattformen neue Möglichkeiten einer Vereinfachung. Mitunter wird Fin-Tech-Unternehmen das Potenzial zugeschrieben klassische Teilnehmer vollständig zu verdrän-

132 Siehe dazu etwa Berger/Skiera, Kredit und Kapital 2014, S. 289, 290; Renner, ZBB 2014, 261, 262; Veith, BKR 2016, 184, 185; Milne/Parboteeah, European Credit Research Institute, Research Report No. 17 May 2016, online im Internet: https://www.ceps.eu/system/ files/ECRI%20RR17%20P2P%20Lending.pdf (31. 7. 2018). 133 Gründe dürften etwa die geringeren Personalkosten, fehlendes Filialnetz, innovative ITStrukturen sowie die Automatisierung und Standardisierung der Kreditvergabe sein, vgl. etwa Accenture, Innovation durch FinTechs – Plattformbasiertes Banking, online im Internet: https:// www.accenture.com/t00010101T000000__w__/de-de/_acnmedia/PDF-13/Accenture-Peer-Len ding.pdf (31. 7. 2018); „Banking without banks“, The Economist, 1. 3. 2014, online im Internet: http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21597932-offering-both-borrowersand-lenders-better-deal-websites-put-two (31. 7. 2018); Renner, ZBB 2014, 261, 262; vgl. hierzu auch: Widtmann, Der Wettbewerb zwischen Banken und P2P-Kreditplattformen nur online im Internet abrufbar unter: https://opus4.kobv.de/opus4-whu/files/107/Widtmann_Ralf_WHU_ Diss_2013.pdf (31. 7. 2018). 134 Vgl. schon Eidenmüller, JZ 2007, 487, 488. 135 Thun, Risiko Manager 01/2016. 136 Thun, Risiko Manager 01/2016.

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Teil 2: Rechtsökonomische Betrachtung

gen.137 Erschließung und Aufbereitung „großer Mengen vergangenheitsbezogener Daten (Big Data)“ sowie eine Verbindung mit den „Zukunftsperspektiven (Predictive Analytics)“ eines KMU können zu bedeutenden Effizienzsteigerungen führen.138 Einerseits entstehen somit neue Spieler auf dem Feld der KMU-Finanzierung; andererseits tritt durch eine Vervielfältigung der Teilnehmer und des Spielfeldes eine Steigerung des Wettbewerbs ein. Zu erkennen ist, dass die Tätigkeit von klassischen Intermediären ergänzt wird und sich mit Innovation aus Internet und Digitalisierung zahlreiche Transaktionskosten abbauen lassen; unberücksichtigt bleiben jedoch die Risiken, die durch die Zunahme des Tempos der Prozesse steigen.

V. Zusammenfassung Transaktionskosten (Such- und Informationskosten, Verhandlungs- und Entscheidungskosten sowie Überwachungs- und Durchsetzungskosten) treten auf Märkten auf und können als eine Art Verlust, der schon aufgrund des wirtschaftlichen Tätigwerdens auftritt, verstanden werden.139 Für die KMU-Finanzierung ist es eminent, dass das für sie einschlägige Recht Transaktionskosten vermeidet und somit effizient gestaltet ist. Die Transaktion ist dabei von Größen wie der Unsicherheit, Häufigkeit und Spezifität beeinflusst,140 die Rückschlüsse darauf geben, wie in der KMU-Finanzierung Transaktionskosten gesenkt werden können. Hier wiederum zeigt sich, dass KMU insbesondere in ihrer Gründungsphase vor Finanzierungsprobleme gestellt sind, die durch ihr geringes Alter, fehlende Erfahrungswerte und mangelnde Fixkostendegression verursacht werden. Schlüssel zur Lösung sind Intermediäre aus dem Bereich Private Equity und Fin-Techs, die die Fähigkeit haben die Finanzierung von KMU weiter voranzutreiben. Sie stoßen dabei in Lücken, die klassische Intermediäre aufgrund von höheren Transaktionskosten nicht besetzen. Der Entwicklung von Internet und Digitalisierung wird ein hohes Potenzial zuerkannt, für Kostenvorteile in der KMU-Finanzierung zu sorgen.

137

Berger/Gleisner, 1 BuR, 39, 65 (2009). Pade/Bruch, Die Bank 04/2016, 52 f. 139 Coase, Economica 4, 386, 390 f. (1937); ders., 3 J. Law Econ. 1, 15 (1960); Arrow, The Organization of Economic Activity, S. 48. 140 Williamson, The Economic Institutions of Capitalism, S. 52. 138

C. Prinzipal-Agent-Theorie

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C. Prinzipal-Agent-Theorie I. Ausprägungsform der ökonomischen Vertragstheorie Die Idee der Prinzipal-Agent-Theorie geht auf einen Aufsatz von Ross141 zurück und wurde insbesondere durch Jensen/Meckling und ihren Aufsatz Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure142 ausgebaut. Dabei lässt sich der Ansatz der „Prinzipal-Agent-Theorie“ als Teil der Neuen Institutionenökonomik in Gestalt der ökonomischen Vertragstheorie verstehen.143 Im Mittelpunkt der ökonomischen Vertragstheorie stehen „Probleme asymmetrisch verteilter Informationen“, welche zwischen „Wirtschaftssubjekten bzw. Vertragspartnern“ auftreten, die miteinander Transaktionen vornehmen bzw. Verträge abschließen wollen, obschon sie für verschiedene Interessen eintreten.144 Im Kontrast zur Transaktionskostentheorie ist die Unterscheidung nach Markt und Hierarchie hier nicht von Bedeutung.145 Kosten entstehen vielmehr als Aufwendung, um negative Effekte der asymmetrischen Informationsverteilung zu lösen bzw. zu mildern.146 Weiterhin werden die beiden Ansätze auch in ihrem Fokus unterschieden; so liegt dieser bei der Transaktionskostentheorie allein auf der Transaktion, wohingegen die Prinzipal-Agent-Theorie die teilhabenden Wirtschaftssubjekte hervorhebt.147 Die der Prinzipal-Agent-Theorie zugrunde liegenden Verhaltensannahmen stimmen mit denen des Transaktionskostenansatzes im Wesentlichen überein: eingeschränkte menschliche Rationalität sowie individuelle Nutzenmaximierung.148 Bei der „Prinzipal-Agent-Theorie“ geht es um Situationen, bei denen eine „asymmetrische Informationsverteilung“ unter den Vertragsparteien besteht.149 Diese asymmetrische Informationsverteilung kann zu Ineffizienzen führen und in Marktversagen enden.150 Aus dieser Konstellation können Gegenmaßnahmen ab141

Ross, 63 Am. Econ. Rev., No. 2, 134, 139 (1973). Jensen/Meckling, 3 J. Fin. Econ. 305, 360 (1976). 143 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 134; Richter/Furubton, Neue Institutionenökonomik, S. 41; siehe dazu auch Fleischer, Informationsasymmetrie im Vertragsrecht, S. 138 ff. 144 Eine grundlegende Erklärung findet sich etwa bei Arrow, in: Pratt/Zeckhauser, Principals and Agents, S. 37; Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 134; Richter/Furubton, Neue Institutionenökonomik, S. 41. 145 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 134 f. 146 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 134 f. 147 Picot, in: Ordelheide/Rudolph/Büsselmann, Betriebswirtschaftslehre und Ökonomische Theorie, S. 154; Picot et al., Organisation, S. 100. 148 Picot et al., Organisation, S. 91 f. 149 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 135; Richter/Furubton, Neue Institutionenökonomik, S. 41. 150 Stiglitz/Walsh, Mikroökonomie, S. 392 f.; Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Prinzipal-Agent-Theorie, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/924/prinzi pal-agent-theorie-v9.html (31. 3. 2016). 142

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Teil 2: Rechtsökonomische Betrachtung

geleitet werden, um Marktversagen zu verhindern.151 Für die vorliegende Arbeit soll bei KMU vornehmlich die Rolle der Akteure (der Vertragsparteien) und ihre Situationen verdeutlicht werden. Im Wirtschaftsleben lassen sich Beziehungen von Prinzipalen und Agenten kaum eingrenzen und so bietet ihr häufiges Auftreten eine breite Analysemöglichkeit, um Ineffizienzen in der KMU-Finanzierung zu reduzieren bzw. zu beseitigen. Die vielfältigen Begriffe mit denen „Wirtschaftsbeziehungen beschrieben werden, in denen ein Beteiligter Wissensvorsprünge vor dem (oder den) anderen Beteiligten aufweist“, reichen von Agency-Theorie, Prinzipal-Agent-Theorie, Prinzipal-Agent-Ansatz, Vertretungstheorie bis hin zur Agenturtheorie und lassen dabei als Folge unterschiedlicher Strömungen Verbindungen zu verschiedenen (gedanklichen) Fundamenten erkennen.152 Eine grundsätzliche Unterteilung gliedert sich in einen weiten Ansatz (als „Zweig der Wirtschaftstheorie“), bei dem es um die „Kooperation zwischen Wirtschaftssubjekten“ hinsichtlich vorhandener Interessenkonflikte sowie Informationsasymmetrien geht.153 Der enge Ansatz hingegen, behandelt die Agency-Beziehung in der eine „Partei (der Agent) im Auftrag einer anderen Partei“ (des Prinzipals) handelt.154 Innerhalb der Agency-Theorie lässt sich ebenso zwischen einer positiven Agency-Theorie und der normative Agency-Theorie (auch PrinzipalAgent-Theorie genannt) unterscheiden: Dem positiven Ansatz zufolge sollen lediglich solche Institutionen zur Anwendung kommen, die Agency-Konflikte beheben bzw. Agency-Kosten verringern.155 Der normative Ansatz hingegen hat die Aufgabe optimale Vertragsarten für verschiedenste Beziehungen zu bestimmten.156 Der Prinzipal-Agent-Ansatz lässt sich weiterhin in zwei Abschnitte, vor und nach Vertragsschluss, unterteilen. Diese zwei Stufen bergen zum Teil gemeinsame 151

Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Prinzipal-Agent-Theorie, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/924/prinzipal-agent-theorie-v9.html (31. 3. 2016). 152 Vgl. dazu die Allgemeine Darstellung zu den Theorieströmungen in: Peters, Vertrauen in Wertschöpfungspartnerschaften zum Transfer von retentivem Wissen, S. 310 ff. 153 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Agency-Theorie, online im Internet: http://wirt schaftslexikon.gabler.de/Archiv/715/agency-theorie-v6.html (30. 3. 2016). 154 Jensen/Meckling, 3 J. Fin. Econ. 305, 308 (1976); Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Agency-Theorie, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/715/agencytheorie-v6.html (30. 3. 2016). 155 Jensen/Meckling, 3 J. Fin. Econ. 305, 309 f. (1976); Richter/Furubotn, Neue Institutionenökonomik, S. 206 f.; Janson, Ökonomische Theorie im Recht, S. 83; Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Agency-Theorie, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler. de/Archiv/715/agency-theorie-v6.html (30. 3. 2016); Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Prinzipal-Agent-Theorie, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/924/ prinzipal-agent-theorie-v9.html (31. 3. 2016); vgl. dazu Beispiele in: Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 136. 156 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Agency-Theorie, online im Internet: http://wirt schaftslexikon.gabler.de/Archiv/715/agency-theorie-v6.html (30. 3. 2016); Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Prinzipal-Agent-Theorie, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gab ler.de/Archiv/924/prinzipal-agent-theorie-v9.html (31. 3. 2016); Richter/Furubotn, Neue Institutionenökonomik, S. 206 f.; Janson, Ökonomische Theorie im Recht, S. 83 f.

C. Prinzipal-Agent-Theorie

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Schnittmengen sowie übereinstimmende Problematiken, die verschiedenste Herausforderungen aufzeigen.157 Über die theoretischen Grundlagen hinweg ist Kern für die vorliegende Arbeit die Annahme, dass eine „Partei (der Agent) im Auftrag einer anderen Partei (dem Prinzipal) agiert“ und die beiden Akteure asymmetrisch informiert sind.158 Es kann sodann aufgezeigt werden, wie etwa Informationsasymmetrien abgebaut werden können. Eine Regulierung ist erfolgreich, wenn sie Prinzipal-Agent-Konflikte lösen bzw. abmildern kann und die dabei entstehenden Kosten (agency costs)159 möglichst gering hält. Für die unterschiedlichen Prinzipal-Agent-Probleme müssen demnach „Vertragsdesigns“ gefunden oder entworfen werden.160 Charakteristisch für den Agenten im Sinne der Agency-Theorie ist, dass dieser nicht optimal im Sinne des Prinzipals agiert.161 Freilich ist es hiernach Aufgabe des Prinzipals das Verhalten des Agenten umzukehren, wobei es zu beachten gilt, dass eine Vertragsgestaltung, die eine gänzliche Interessengleichheit unter den Beteiligten (Prinzipal und Agent) hervorbringt, schon nicht realisierbar erscheint.162 Mit Hilfe von Anreizen für den Agenten sowie seiner Überwachung beispielsweise kann der Prinzipal die Interessendifferenz reduzieren.163 Diese kostenauslösenden Verhaltensweisen umfassen gemäß der Definition von Agency-Kosten im engeren Sinne „Überwachungsausgaben des Auftraggebers, Bindungskosten des Beauftragten und einen Residualverlust164“.165 157

Janson, Ökonomische Theorie im Recht, S. 81. Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Prinzipal-Agent-Theorie, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/924/prinzipal-agent-theorie-v9.html (31. 3. 2016). 159 Zur Unterscheidung Transaktionskosten und agency-costs, vgl. Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Agency-Kosten, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Ar chiv/3283/agency-kosten-v7.html (1. 4. 2016); Picot et al., Organisation, S. 100; Zur Unterscheidung von Agency-Kosten bei der Eigenkapitalbeschaffung und Agency-Kosten des Fremdkapitals siehe: Gerke, Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, Stichwort: Agency-Theorie; Wolf/Hill/Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, S. 48. 160 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 140 f. 161 Richter/Furubotn, Neue Institutionenökonomik, S. 174. 162 Kumpan, Der Interessenkonflikt im deutschen Privatrecht, S. 63; Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Agency-Kosten, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Ar chiv/3283/agency-kosten-v7.html (1. 4. 2016). 163 Jensen/Meckling, 3 J. Fin. Econ. 308 (1976); Richter/Furubotn, Neue Institutionenökonomik, S. 176. 164 Bei Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Agency-Kosten, online im Internet: http:// wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/3283/agency-kosten-v7.html (1. 4. 2016) wird der Residualverlust als „Reflektion der „Unmöglichkeit der Durchsetzung eines vollkommenen Vertrages“ verstanden; bei Richter/Furubotn, Neue Insitutionenökonomik, S. 64, als „Divergenz zwischen den Entscheidungen des Agenten und denjenigen, die die Wohlfahrt des Prinzipals maximieren würden“ die bestehen bleibt. 165 Jensen/Meckling, 3 J. Fin. Econ. 308 (1976): „the monitoring expenditures by the principal, the bonding expenditures by the agent, the residual loss“; in der deutschen Ausgabe von Richter/Furubotn, Neue Institutionenökonomik, S. 177 werden „bonding expenditures“ 158

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Teil 2: Rechtsökonomische Betrachtung

II. Adverse Selektion Adverse Selektion (Negativauslese) bezeichnet ein Marktversagen, das aufgrund von asymmetrischer Informationsverteilung unter den Vertragspartnern vor Vertragsabschluss (ex ante) eintreten kann und zur Folge hat, dass sich Anbieter hoher Qualität gänzlich oder lediglich zum Teil vom Markt entfernen.166 Vor Vertragsschluss besteht die grundsätzliche Unsicherheit, dass der Prinzipal nicht über alle „Eigenschaften der Agenten“, mit denen er in Verhandlung steht, Kenntnis hat oder überhaupt die Möglichkeit hat diese zu erkennen (hidden characteristics).167 Der Prinzipal kann nicht zwischen guten und schlechten Agenten unterscheiden, dem Agenten ist der eigene Status jedoch bekannt.168 Durch diese asymmetrische Informationsverteilung besteht für Agenten das Risiko, einen Vertrag mit einem Prinzipal einzugehen, den dieser bei vollständiger Information so nicht abgeschlossen hätte, der sich jedoch für den Agenten als (besonders) vorteilhaft darstellt.169 Die damit einhergehende Möglichkeit, lediglich mit ungeeigneten Vertragspartnern zu kontrahieren, sodass schlechtere Qualität die bessere Qualität verdrängt, kann schlussendlich in einem Marktversagen enden und wurde von Akerlof in seinem Aufsatz „The Markets for Lemons“170 veranschaulicht.171 Nicht nur der schlechter informierte Prinzipal, sondern auch der die bessere Qualität anbietende Agent ist bestrebt, Informationsasymmetrien abzubauen.172 mit Kautionsausgaben übersetzt, wobei der Begriff der Bindungskosten wohl zielführender ist, vgl. a. Kumpan, Der Interessenkonflikt im deutschen Privatrecht, S. 63; Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Agency-Kosten, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Ar chiv/3283/agency-kosten-v7.html (1. 4. 2016); unter Agency-Kosten im weiteren Sinne werden alle „pekuniären und nicht pekuniären Kosten, die durch Interessenkonflikte im Rahmen einer Prinzipal-Agent-Beziehung entstehen“ bezeichnet, Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Agency-Kosten, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/3283/agency-kos ten-v7.html (1. 4. 2016). Ferner lässt sich das Modell Jensen/Meckling, 3 J. Fin. Econ. 305, 360 (1976) laut Gerke, Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, Stichwort: Agency-Theorie, in „AgencyKosten bei der Eigenkapitalbeschaffung“ einordnen. 166 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Adverse Selection, online im Internet: http://wirt schaftslexikon.gabler.de/Archiv/922/adverse-selection-v8.html (1. 4. 2016). 167 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Prinzipal-Agent-Theorie, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/924/prinzipal-agent-theorie-v9.html (1. 4. 2016); Picot/Dietl, in: Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts, S. 321. 168 Akerlof, 84 Q. J. Econ. 489 (1970). 169 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Adverse Selection, online im Internet: http://wirt schaftslexikon.gabler.de/Archiv/922/adverse-selection-v8.html (1. 4. 2016); Picot/Dietl, in: Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts, S. 321; Janson, Ökonomische Theorie im Recht, S. 81. 170 Akerlof, 84 Q. J. Econ. 488, 500 (1970). 171 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Adverse Selection, online im Internet: http://wirt schaftslexikon.gabler.de/Archiv/922/adverse-selection-v8.html (1. 4. 2016); Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 137. 172 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 136.

C. Prinzipal-Agent-Theorie

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III. Moral Hazard Moral hazard (moralisches Risiko/moralisches Wagnis) ist ein nach dem Vertragsschluss (ex post) auftretender Opportunismus unter den Vertragspartnern.173 Anfangs sind Prinzipal und Agent gleich informiert, jedoch hat der Agent nach Vertragsabschluss die Möglichkeit einen Informationsvorteil zu erzielen.174 Dem Prinzipal fehlen grundsätzlich Kontrollmöglichkeiten, denn er kann nicht sicher bestimmen, welches Verhalten der Agent nach dem Vertragsschluss an den Tag legt: So kann der Prinzipal einerseits das Handeln des Agenten nicht direkt überwachen (hidden action); andererseits sind ihm bestimmte Umstände im Gegensatz zum Agenten nicht bekannt (hidden information).175 Dabei ist Ausgangspunkt nicht nur eine asymmetrisch verteilte Information, sondern vielmehr die Interessensunterschiede der Beteiligten, die sich als eine Art „natürlicher Zielkonflikt“ in den Mittelpunkt stellen.176 Hintergrund ist ebenso, dass der Prinzipal den Agenten als Spezialisten anstellt, der aufgrund seiner besonderen Fähigkeiten und Sachkenntnisse eine Überwachung bzw. Beurteilung noch erschwert.177

IV. Asymmetrische Informationsverteilung bei der Finanzierung kleiner und mittlerer Unternehmen und ihre Gegenmaßnahmen Für die moderne Finanzierungstheorie ist die Prinzipal-Agent-Theorie von entscheidender Relevanz: Konträr zu den Finanzierungsfragen neoklassischer Art liegt im Vordergrund einer Untersuchung in der Prinzipal-Agent-Theorie nicht die „einzelne Transaktion“, vielmehr liegt das Hauptaugenmerk auf den „Beziehungen der Finanzierungsbeteiligten“ (Unternehmen, Manager, Eigentümer sowie Gläubiger).178 Sich lediglich mit den Interessenlagen der Entscheidungsträger rund um KMU zu befassen, reicht nicht aus. Ebenso muss sich einer intensiven Betrachtung der verschiedenen Informationsverteilungen im Zusammenspiel der Interessenlagen der Entscheidungsträger (insbesondere Schuldner und Gläubiger), die für die Auswahl der Finanzierungsinstrumente für KMU von Bedeutung sind, gewidmet wer-

173 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Moral Hazard, online im Internet: http://wirt schaftslexikon.gabler.de/Archiv/8510/moral-hazard-v8.html (1. 4. 2016). 174 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 139. 175 Richter/Furubotn, Neue Institutionenökonomik, S. 174; Erlei/Leschke/Sauerland, Neue Institutionenökonomik, S. 109 ff.; Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Informationsasymmetrie, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/923/informationsasymme trie-v9.html (1. 4. 2016). 176 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 140. 177 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 140. 178 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 163.

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Teil 2: Rechtsökonomische Betrachtung

den.179 Hierbei ist zielführend für den Bereich „Law and Finance“180, Unternehmensfinanzierung im Kern schon als Vertragsgestaltung bei asymmetrischer Informationsverteilung anzusehen“.181 Die Prinzipal-Agent-Theorie umfasst hierbei alle im und um das KMU handelnden Gruppen, die eigene Interessen verfolgen, sodass ihr Nutzen nicht gleichzeitig maximiert werden kann.182 Obschon Informationsasymmetrien keine unüberwindbaren Barrieren für Transaktionen darstellen, verursachen die Mittel zur Beseitigung dieser Hürden mitunter hohe Kosten.183 Wenn Informationsasymmetrien bestehen sind bei der Ausformung der Transaktion Wohlfahrtseinbußen impliziert, sei es einerseits eben durch Agency-Kosten und andererseits durch Umstände, die eine Transaktion nicht in der gewünschten Form (Art und Umfang) verlaufen lassen.184 Die Essenz liegt hier in der Möglichkeit einer Optimierung – stehen doch bei der Agency-Beziehung die durch sie verursachten Probleme im Vordergrund.185 Das Verhältnis von Kapitalgeber und Kapitalnehmer lässt sich als eine wechselseitige Beziehung zwischen Prinzipal und Agent verstehen.186 Dabei haben der unter den Beteiligten geschlossene Vertrag, jedoch vielmehr noch die geschäftlichen Handlungen des Kapitalnehmers Einfluss darauf, ob der Kapitalgeber seine Investition gewinnbringend „wiedererhält“ oder ob es zu einem Verlust kommt.187 Als Konstellationen kommen etwa das Verhältnis zwischen Bank und Unternehmen, Private Equity-Fonds und dem Unternehmen als auch dem Investor/Anleger in Frage. Im Falle des Crowdinvestings besteht die Besonderheit, dass die CrowdinvestingPlattform dem Anleger nur eine Vorauswahl anbietet, die Entscheidung zur Investition aber beim Investor/Anleger selbst liegt.188 1. Problem der Eigentümer-Unternehmerstruktur Das klassische Modell des Prinzipal-Agent-Ansatzes fokussiert sich im Besonderen auf die „personelle Trennung von Anteilseigentum und Geschäftsführung“, das heißt Eigentümer und Management des Unternehmens sind personenverschie179

Vgl. Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 163. „Finance als US-amerikanische Disziplin, lässt sich nicht ausschließlich in einen der in Deutschland getrennten Teilbereiche Betriebswirtschaft- und Volkswirtschaftslehre einfügen“, näheres in: Schmidt/Terberger, Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, S. 9 ff. 181 Hax, in: Neus, Zur Theorie der Finanzierung kleiner Unternehmungen, Geleitwort. 182 Gerke, Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, Stichwort Agency-Theorie. 183 Franke/Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, S. 421. 184 Franke/Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, S. 421. 185 Göbel, Neue Institutionenökonomik, S. 99; Franke/Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, S. 421. 186 Göbel, Neue Institutionenökonomik, S. 99; Franke/Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, S. 428. 187 Franke/Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, S. 429. 188 Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, 237, 256. 180

C. Prinzipal-Agent-Theorie

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den.189 Im Gegensatz zu Großunternehmen ist eine solche Trennung bei KMU deutlich weniger vorhanden und tritt lediglich auf, sobald nicht die gesamten Gesellschafter mit der Geschäftsführung betraut sind.190 Vielmehr muss die Rolle von Eigentümer-Unternehmer und Kapitalgebern näher betrachtet werden. Der Eigentümer-Unternehmer ist zentrale Gestalt in einem KMU, wenn es um Angelegenheiten der Finanzierung geht.191 Zwischen ihm als „Insider“ und Kapitalgebern als „Outsidern“ ist die Gefahr eines Wissensgefälles besonders hoch.192 Auch wenn das KMU eine bestimmte Größe erreicht und die Führung durch Manager an Bedeutung gewinnt sind Interessensdifferenzen vorhanden.193 Dabei offenbaren beispielsweise eine Aufnahme von Beteiligungskapital und eine einhergehende Öffnung einen Verlust an „Unabhängigkeit, Handlungsfreiheit und Kontrolle“ im Unternehmen („Herr-im-Hause“-Problematik).194 Dabei hat sich gezeigt, dass eine bestimmte Wahl bezüglich der Kapitalstruktur, mit welchen Mitteln sich also ein KMU finanziert, nicht zwangsläufig eine Reduzierung von Kapitalkosten zur Folge hat: Vielmehr spielen Präferenzen des Eigentümer-Unternehmers eine Schlüsselrolle.195 Denn im Falle von KMU ist der Eigentümer-Unternehmer oftmals mit seinem gesamten Vermögen investiert; ihm geht es weniger um die Maximierung des Unternehmenswerts, sondern um die Dauerhaftigkeit der Existenz seines Unternehmen, da es für ihn den Mittelpunkt seiner Tätigkeit darstellt.196 Hierbei ergeben sich zwei „entgegengesetzte Effekte“: Solange der bzw. die Eigentümer an der Geschäftsführung teilhaben, treten eine Agency-Beziehung und etwaige Agency-Kosten im Falle einer Selbstfinanzierung weniger auf, da Informationsunterschiede ohne fremde Geschäftsführer nicht auftreten.197 Gleichwohl erhöhen sich Eigen- und Fremdkapitalkosten durch „Anreize zur Fehlinformation“ sowie durch aufwändigere und kostenintensivere Informationsbeschaffung aufgrund des mit der „Herr-im-Hause“ Mentalität einhergehenden, mangelnden Interesses an Transparenz (insbesondere bei KMU-Start-ups).198 Bei KMU zeigt sich, dass die

189

Welge/Witt, ZfB special issue 2/2013, 185, 189. Welge/Witt, ZfB special issue 2/2013, 185, 189. 191 Vgl. Teil 1 Kapitel B.II.2; Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 63. 192 Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 63 f. 193 Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 63 f. 194 Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 63. 195 Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 64 f. 196 Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 64 f. 197 Vgl. die Annahme im Modell von Jensen/Meckling, 3 J. Fin. Econ. 330 (1976).; Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 186; Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 63. 198 Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 64 f. 190

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Teil 2: Rechtsökonomische Betrachtung

Kapitalkosten unter dem Einfluss von Agency-Kosten erheblicher Veränderung unterliegen.199 2. Problem der Transparenz Wie schon im Ablauf des Lebenszyklus von KMU deutlich wurde, sind KMU im hohen Maße Schwierigkeiten hinsichtlich der Transparenz ausgesetzt.200 Kleinstund kleine Unternehmen erscheinen für Außenstehende besonders undurchsichtig. Für KMU ist es im Spannungsverhältnis ihrer Finanzierung ein wichtiges Anliegen, Informationsasymmetrien abzubauen, um sich günstiger zu finanzieren und ihre Wachstumspotenziale freizusetzen; sie stehen vor der Aufgabe, Marktmechanismen zu nutzen, die Informationsnachteile mindern.201 Dies gilt ganz Besonders im Finanzierungsbereich vor und nach Vertragsschlüssen von Finanzierungsinstrumenten. Dabei unterteilen sich die typischen Maßnahmen zum Abbau von Informationsasymmetrien ex ante in Screening sowie Self-Selection durch den Prinzipal und Signaling durch den Agenten; Ex post sind Monitoring durch den Prinzipal sowie Bonding und Reporting durch den Agenten umfasst.202 Dabei kann nicht nur der Prinzipal oder der Agent Maßnahmen ergreifen, sondern auch der Staat Vorschriften erlassen, die einen Abbau von Informationsasymmetrien erleichtern. a) Screening Screening versteht man als eine Art Filterung bzw. Qualitätsprüfung, durch welche die schlechter informierte Vertragsseite (Prinzipal) den Versuch unternimmt, exakte Informationen zu maßgebenden Qualitätsmerkmalen des Agenten zu erlangen.203 Der Kapitalnehmer (Agent) verfügt derweil über einen besseren Kenntnisstand hinsichtlich der tatsächlichen Qualität seines Unternehmens; über den aktuellen Absatz und die Kostensituation ist er besser informiert als ein Außenstehender.204 Diese „Insiderstellung“ gibt ihm freilich die Möglichkeit einer verbesserten Einschätzung zukünftiger Zahlungsüberschüsse im Vergleich zu anderen Interes199

Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 64 f. Vgl. Teil 1 Kapitel B.III. 201 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Adverse Selection, online im Internet: http://wirt schaftslexikon.gabler.de/Archiv/922/adverse-selection-v8.html (4. 4. 2016). 202 Heyd/Beyer, Die Prinzipal-Agenten-Theorie in der Finanzwirtschaft, S. 34; Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 142; siehe dazu vertiefend auch Fleischer, Informationsasymmetrie im Vertragsrecht, S. 123 ff. 203 Grundlegend Stiglitz, 65 Am. Econ. Rev. 283, 300 (1975); Picot et al., Organisation, S. 96; Wolf/Hill/Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, S. 43; Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 139. 204 Wolf/Hill/Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, S. 45. 200

C. Prinzipal-Agent-Theorie

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sengruppen wie beispielsweise Gläubigern.205 Hiernach besteht wie oben beschrieben, das Risiko einer zu positiven Darstellung der eigentlichen Situation zwecks Verbesserung der Konditionen.206 Die besonders wichtige Aufgabe des Screenings im Ablauf einer Unternehmensfinanzierung kann durch Intermediäre erfüllt werden. Durch ihre besondere Expertise und Spezialisierung haben sie beispielsweise in der Bearbeitung von Kreditwürdigkeitsprüfungen oder der Überwachung der Geschäftsführung Kostenvorteile gegenüber dem Prinzipal.207 Sie stellen eine Schlüsselfigur in der Informationsaufbereitung dar, obschon mit ihrer Einbeziehung gleichwohl PrinzipalAgent-Konflikte einhergehen können.208 Bei Finanzierungsverträgen findet das übliche Screening als Kreditwürdigkeitsprüfung (Bonitätsprüfung) durch einen Intermediär statt.209 Diese Tätigkeit wird in Deutschland mit seinem von Banken dominierten Finanzsystem meist durch gerade diese durchgeführt, wohingegen im kapitalmarktdominierten angelsächsischen Raum210 die Bedeutung der Rating-Agentur stärker ausgeprägt ist.211 Hidden Characteristics beispielsweise treten am Kreditmarkt insofern auf, dass Banken die Wahrscheinlichkeit einer Rückzahlung grundsätzlich weniger gut einschätzen können als der Kreditnehmer selbst.212 Der Informationsmangel ruft das Misstrauen des Kreditgebers hervor: Für den „zukünftigen Zahlungsstrom in Form von Tilgungen und Zinsen“ wird er in Kenntnis aller Informationen weniger bezahlen wollen, oder den Versuch unternehmen, das Informationsdefizit zu verringern.213 Freilich folgen daraus immer höher werdende Kosten.214 Dieser „Prozess der Bewertung eines Unternehmens unter Bonitätsgesichtspunkten“, Rating genannt, erfolgt gegenwärtig strukturiert und formalisiert, wobei diesem im Zuge von Basel II und III215 vermehrte Aufmerksamkeit zuteilwurde.216 205

Wolf/Hill/Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, S. 45. Wolf/Hill/Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, S. 45. 207 Benston/Smith, 31 J. Finance, 215, 222 (1976); Franke/Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, S. 466. 208 Franke/Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, S. 429. 209 Wolf/Hill/Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, S. 45. 210 Deutschland und Kontinentaleuropa bilden den Gegensatz zum kapitalmarktdominierten angelsächsischen Raum, aus ökonomischer Sicht grundlegend dazu Allen/Gale, 39 Eur. Econ. Rev, 179, 209 (1995). 211 Wolf/Hill/Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, S. 45; Fey, in: Beck’sches Steuer- und Bilanzrechtslexikon 1/16, Rn. 31 f., online abrufbar unter: https://beck-online.beck.de/Home. 212 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 165. 213 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 165. 214 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 165. 215 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Basel II, online im Internet: http://wirtschaftslexi kon.gabler.de/Archiv/2073/basel-ii-v11.html (29. 4. 2017); Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Basel III, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/895015/basel-iiiv4.html (29. 4. 2017). 206

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Teil 2: Rechtsökonomische Betrachtung

Dabei wird zwischen internen und externen Ratings unterschieden: Mit internen Ratings werden unveröffentlichte, mit den Unternehmen nicht besprochene „Maßgrößen der Kreditwürdigkeit“ bezeichnen, die für Banken zu internen Zwecken der Aufsicht vorgesehen sind.217 Im Gegensatz dazu liegt der Hintergrund des frei verfügbaren, externen Ratings darin, Investoren zu informieren und somit die Basis für ein Investment zu bilden.218 Der Vorteil des externen Ratings durch eine spezialisierte Agentur liegt ebenso darin, dass es im Hinblick auf Skaleneffekte kostengünstiger ist als eine Prüfung seitens aller in Frage kommenden Beteiligten.219 Somit muss das externe Rating dem Signaling zugeschrieben werden. KMU sind, insbesondere am Anfang ihrer Gründung und im weiteren Verlauf, durch eine geringe Transparenz gekennzeichnet.220 KMU fällt es schwer, die Fülle an Vorgaben der Kapitalgeber zu erfüllen; dabei sind sie finanziellem Druck in Form der hohen Kosten der Schaffung von Transparenz ausgesetzt.221 Um Informationsasymmetrien abzubauen hatte sich insbesondere das Prinzip der Hausbank222 (sog. Relationship-Banking) herausgebildet. Dies zeigt sich empirisch an der geringen Anzahl der Bankenbeziehungen bei KMU.223 Gleichwohl bietet es der Bank die Möglichkeit, aufgrund der angesammelten Informationen im Laufe der Zeit verbesserte Konditionen zu bieten.224 Bei Kreditentscheidungen handelt die Bank im Kern aufgrund von qualitativen Informationen, die sie im Laufe der Vertragsbeziehung angesammelt hat und welche die Möglichkeit mitbringen, Informationsasymmetrien abzubauen.225 Ferner zeichnet sich die Hausbankbeziehung in der Weise aus, dass es sich um eine meist beständige, von Vertrauen geprägte Beziehung 216

Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Kreditkosten und Rating, online im Internet: 35/ Archiv/1057725/kreditkosten-und-rating-v2.html (26. 4. 2016); Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Credit Rating, online im Internet: 35/Archiv/3758/credit-rating-v7.html (27. 4. 2016); Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 405; für den Ablauf des Ratingverfahrens siehe Fey, in: Beck’sches Steuer- und Bilanzrechtslexikon 1/16, Rn. 19 ff., Rn. 33 ff., online abrufbar unter: https://beck-online.beck.de/Home. 217 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 404; Fey, in: Beck’sches Steuer- und Bilanzrechtslexikon 1/16, Rn. 4, Rn. 19., online abrufbar unter: https://beck-online. beck.de/Home. 218 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 404; Fey, in: Beck’sches Steuer- und Bilanzrechtslexikon 1/16, Rn. 4, Rn. 31., online abrufbar unter: https://beck-online. beck.de/Home. 219 Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 208. 220 Siehe Teil 2 Kapitel B.III. 221 Siehe Teil 2 Kapitel B.III. 222 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Hausbank, online im Internet: 35/Archiv/8537/ hausbank-v9.html (26.4.16). 223 Wolf/Hille/Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, S. 54. 224 Wolf/Hille/Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, S. 54. 225 OECD (2009), Stärkung von Unternehmertum und wirtschaftlicher Entwicklung, S. 119, online im Internet: http://www.oecd.org/site/cfecpr/42368538.pdf (6. 4. 2016); Berger/ Udell, 112 Econ. J, F32, F53 (2002); ders., 30 J. Bank. and Financ., 2945, 2966 (2006); Boot/ Thakor, 55 J. Finance, 679, 713 (2000).

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handelt, die auch in Krisenzeiten die höchste Wahrscheinlichkeit einer Finanzierung bieten kann.226 Dabei hat sich gezeigt, dass gerade „kleine, lokal tätige Kreditinstitute“ (Sparkassen, Genossenschaftsbanken) im Zusammenspiel mit intransparenten KMU über Wettbewerbsvorteile verfügen.227 Aufgrund der geringen Größe und einer damit einhergehenden geringen Marktmacht von KMU besteht eine große Abhängigkeit von Banken, die sich in erhöhten Kapitalkosten, einem Mangel an Sonderkonditionen und Hindernissen bei einem Bankenwechsel zeigen können.228 Die spezifische Schwierigkeit von KMU kann in ihrer geschwächten Verhandlungsposition liegen, da ein Bankenwechsel aufgrund hoher Kosten der Informationsakquise erschwert wird.229 Um Informationsasymmetrien gerade bei jungen (Wachstums-)Unternehmen zu bewältigen, haben sich als spezialisierte Alternative zur klassischen Bank VentureCapital-Gesellschaften herausgebildet, die das junge KMU nicht nur finanzieren, sondern zunächst bewerten und auswählen, im Verlauf des Wachstums kontrollieren und mit ihrem speziellen Sachverstand beratend tätig werden.230 Gleichwohl bedingt der Bereich der Ratingagenturen insbesondere für KMU weitere Problemfelder, was sich etwa in der hohen Anzahl an Insolvenzen im Feld der (gerateten) Mittelstandsanleihen gezeigt hat.231 Hierbei kommt es darauf an, dass Ratingagenturen ihrer kontrollierenden und vertrauensstiftenden Rolle gerecht werden, ohne dass diese Ratingnoten vergeben, die durch den Einfluss von Emittenten in Form eines KMU oder Dritten den eigentlichen Zustand eines Unternehmens oder eines Instruments verschleiern.232 Problematisch gestaltet sich der Agency-Konflikt für das Crowdinvesting und P2P Lending, da dem bestens informierten Kapitalnehmer, welcher über eine Internetplattform um Finanzierung wirbt, ein Kleinanleger gegenübersteht, der weniger Ressourcen hat um die gesetzlichen und von der Plattform vorgeschriebenen Informationsquellen auszuwerten. Dabei greift auch der Staat seine Rolle als regulierendes Element auf. Im Bereich der Finanzierung über den Kapitalmarkt wird mit der Regulierung auf Funktionsund auf Anlegerschutz abgezielt. Hinsichtlich der Transparenz haben in der EU

226

Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Hausbank, online im Internet: 35/Archiv/8537/ hausbank-v9.html (26.4.16). 227 Berger/Black, J. Bank Financ., 724, 735 (2011); OECD (2009), Stärkung von Unternehmertum und wirtschaftlicher Entwicklung, S. 119, online im Internet: http://www.oecd.org/ site/cfecpr/42368538.pdf (31. 7. 2018). Diese Vorteile der Hausbank müssen auch im Hinblick auf mögliche Reformen wie Basel IV beachtet werden, sodass KMU nicht von zu scharfer Regulierung benachteiligt werden. Siehe dazu in Teil 3 Kapitel B.I.3. 228 Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 157. 229 Niederöcker, Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, S. 157. 230 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 231 f. 231 Vertiefend Teil 3 Kapitel B.II.2. 232 Kumpan, Der Interessenkonflikt im deutschen Privatrecht, S. 182 ff.

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Pflichten233 zur Veröffentlichung und Mitteilung eine erhebliche Relevanz in der Regulierung des Kapitalmarkts, da sie letztlich nicht nur den Kapitalgebern die Suche nach tauglichen Investitionsobjekten erleichtern, sondern auch KMU die Suche nach mehr Instrumenten in ihrem Finanzierungsbaukasten ermöglichen.234 Schließlich sollen Transparenzmaßnahmen sowohl auf eine „optimalen Allokation der Ressourcen“ als auch auf eine effiziente „Preisbildung am Kapitalmarkt“ abzielen.235 Mit Transparenzpflichten können im Besonderen die zwischen KMU und Kapitalgebern bestehenden Informationsasymmetrien hinsichtlich der unternehmerischen und finanziellen Situation des KMU abgebaut werden, um im Weiteren keine Adverse Selektion aufkommen zu lassen.236 Dabei können aber nicht nur auf Gesetzen beruhende, sondern auch privatrechtlich vorgeschriebene Informationspflichten die Rolle als wichtiger Stützpfeiler zum Abbau von Informationsasymmetrien einnehmen.237 b) Self-Selection Unter Self-Selection wird die Offerte verschiedener Vertragsarten durch den Prinzipal verstanden, bei dem die jeweilige Wahl Rückschluss auf die Qualitäten des Agenten gibt.238 Self-Selection wird insbesondere zur Aufspaltung von gebündelten Märkten angewandt, auf denen die verschiedenen Qualitäten vor Vertragsschluss nicht sichtbar sind und nicht etwa durch Befragung festgestellt werden können.239 Mithilfe differenzierter Vertragsangebote können etwaige Neigungen bestimmt werden.240 So kann eine Bank einem KMU beispielsweise unterschiedliche Vertragsvarianten zur Auswahl stellen; einen Darlehensvertrag mit niedrigerem Zins, der jedoch die Einhaltung von Financial-Covenants verlangt sowie einen weiteren Vertrag der keine Financial-Covenants enthält, aber dem ein höherer Zins zugrunde liegt.241 Aus der Wahl des höheren Zins etwa kann die Bank wiederum schließen, dass sich das KMU nicht in der Lage sieht Financial-Covenants zu erfüllen.242

233 Im Mittelpunkt stehen die Prospektpflicht, aus dem WpPG und dem VermAnlG sowie etwa eine Ad-hoc-Pflicht aus der MAR. Vertiefend dazu in Teil 3 Kapitel E.VI.2. 234 Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 16 f. 235 Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 16 m.w.N. 236 Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 17. 237 Als Beispiel wären hier Research Reports im KMU-Segment Scale zu nennen. Vertiefend dazu Teil 3 Kapitel E.IV. 238 Wolf/Hill/Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, S. 46. 239 Picot et al., Organisation, S. 96 f. 240 Picot et al., Organisation, S. 96 f. 241 Wolf/Hill/Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, S. 46. 242 Vgl. Wolf/Hill/Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, S. 46.

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c) Signaling Signaling (Signalisieren) hingegen wird als Handlung der besser informierten Vertragsseite (Agent) verstanden, durch die eine bessere Qualität eines zu veräußernden Produkts, einer zu veräußernden Dienstleistung oder des Agenten selbst ausgedrückt werden soll.243 Die Wirksamkeit des Signals zeigt sich insofern, als ein Agent, der sich durch seine eigene mindere Qualität, die seines Produkts oder seiner Dienstleistung auszeichnet, im Gegensatz zum Agenten der besseren Qualität, nicht die Möglichkeit hat, ein solches Signal rentabel zu senden.244 Ein Signal ist dann wirksam, wenn es für den Agenten der minderen Qualität nicht profitabel ist, es nachzuahmen.245 Positive Signale können insbesondere durch Bilanzkennzahlen gesendet werden, da Signale aus diesem Bereich von Banken meist als ein Zeichen „solider Finanzpolitik“ interpretiert werden.246 Gleichfalls kann der Staat die Möglichkeit des Signalgebens befördern, in dem er Standards für eine Qualität von Finanzierungsinstrumenten setzt; mit gezielter Regulierung, deren Einhaltung kontrolliert wird, stellt er sicher, dass ein qualitätsvolles Finanzinstrument vorliegt.247 Im Zusammenspiel mit dem Transaktionskostenansatz wird deutlich, dass Suchkosten für attraktive KMU „gegenwärtig sehr hoch“ sind, gleichzeitig das „Informationsgefälle“ unter Investoren und KMU besonders stark ist, da KMU aufgrund ihrer Heterogenität eine Risikobewertung erschweren.248 Letztlich kommt es darauf an, dass gegenüber Investoren kosteneffiziente Informationskanäle genutzt werden, die eine „Sichtbarkeit“ von KMU erhöhen können.249 Sodann kann die Einführung spezifischer Marktsegmente (KMU-Wachstumsmärkte) eine bestimmte Mindestqualität gewähren, die für KMU die Chance bieten, dessen (bessere) Qualität

243

Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 138; siehe dazu auch: Kumpan, Der Interessenkonflikt im deutschen Privatrecht, S. 67; siehe ferner für das Signaling die grundlege Arbeit zur Überwindung von Informationsasymmetrien am Arbeitsmarkt, Spence, 87 Q. J. Econ. 355, 374 (1973). 244 Spence, 90 Q. J. Econ. 591, 592 (1976); Richter/Furubotn, Neue Institutionenökonomik, S. 155. 245 Spence, 90 Q. J. Econ. 591, 592 (1976): „for a signal to be effective, it must be unprofitable for sellers of low quality products to imitate it“; Richter/Furubotn, Neue Institutionenökonomik, S. 155. 246 Wolf/Hill/Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, S. 46. 247 Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 27. 248 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion COM/2015/0468 final, S. 10; Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 17. 249 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion COM/2015/0468 final, S. 10; Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 17.

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Teil 2: Rechtsökonomische Betrachtung

nach außen zu tragen, ohne dass die (noch) zu hohen Anforderungen, der bestehenden, regulierten Märkten zu erfüllen sind.250 d) Monitoring, Bonding und Reporting Monitoring und Bonding sowie Reporting stellen die grundlegenden Maßnahmen zur Überwindung von Informationsasymmetrie nach Vertragsschluss dar und können somit als Äquivalent zum Screening und Signaling aufgefasst werden.251 Somit können Anwendungsbeispiele für KMU in etwa übertragen werden. Monitoring wird als Kontrolle und Überwachung des Agenten durch den Prinzipal verstanden.252 Dabei wird das Monitoring typischerweise durch Intermediäre durchgeführt und sich diverser Kontrollsysteme bedient (wirtschaftliche Kennzahlen, Jahresabschlüsse).253 Mit dem Signaling eng verknüpft ist das Bonding.254 Unter Bonding werden Garantien (Sicherheiten) verstanden, die der Agent gegenüber dem Prinzipal abgibt (Selbstbindung), um diesen beispielsweise über seine bestimmte Qualität zu informieren.255 Mit dem Reporting dokumentiert der Agent sein Verhalten (in Form von Berichten, Darstellung von Entscheidungsprozessen) und berücksichtigt den Prinzipal somit in der Entscheidung.256 Dabei soll mit dem Bonding sowie mit dem Reporting vor allem Zielvorstellungen harmonisiert werden.257

V. Zusammenfassung Der an einer KMU-Finanzierung beteiligte Kapitalgeber bildet mit dem KMU ein Prinzipal-Agent-Verhältnis. Diese Verhältnisse sind geprägt durch Zielkonflikte von Kapitalgeber und KMU bzw. Informationsasymmetrien, die sich aus den typischen Eigenschaften von KMU ergeben, die einen Moral Hazard oder eine Adverse Selektion auslösen können bzw. Agency-Kosten verursachen. Die Prinzipal-AgentTheorie bietet Lösungsmöglichkeiten für diese Ineffizienzen. Erster Grundkonflikt der sich durch die Mehrheit der Finanzierungsinstrumente von KMU zieht ist im Eigentümer-Unternehmer eines KMU angelegt. Dieser möchte typischerweise nicht die Unabhängigkeit, Handlungsfreiheit und Kontrolle über sein KMU verlieren. Ein weiteres Spannungsfeld in der KMU-Finanzierung nimmt die Intransparenz von 250

Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 30 f. Göbel, Neue Institutionenökonomik, S. 110 f.; siehe dazu auch: Schulz, Die Finanzierung von Existenzgründungen, S. 76 ff. 252 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 139. 253 Vgl. Neus, in: Luz et al.; KWG und CRR, Band 1, Einführung, Rn. 12 f. 254 Zu Garantien: Grossmann, 24 J. L. & Econ. 461, 483 (1981). 255 Heyd/Beyer, Die Prinzipal-Agent-Theorie in der Finanzwirtschaft, S. 35 f. 256 Göbel, Neue Institutionenökonomik, S. 113. 257 Göbel, Neue Institutionenökonomik, S. 110. 251

D. Anwendung auf die KMU-Finanzierung

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KMU ein. Unter Screening und Signaling werden insbesondere Maßnahmen gefasst, durch die Konflikte aufgrund von Intransparenz reduziert und Kosten eingespart werden können. Dazu zählen gesetzliche und privatrechtliche Informationspflichten sowie Vorschriften, die durch verpflichtende Standards für Marktsegmente oder Finanzierungsinstrumente eine Mindestqualität sichern. Mit ihrer Durchsetzung kann die KMU-Finanzierung gefördert werden.

D. Anwendung auf die KMU-Finanzierung Sobald es um das weite Feld der Finanzierungsinstrumente geht, wird bei der Schaffung von gesetzlichen Regelungen mit der „Schutzbedürftigkeit schlechter informierter Vertragspartner“ argumentiert.258 Dabei hat ein Gesetz nicht nur den Vorteil einer standardisierten Behandlung etwaiger Grundkonflikte, sondern gibt darüber hinaus Orientierung (beispielsweise für einen Kleinanleger, der in ein KMU investiert).259 Gleichwohl muss das Gesetz auf eine zu starke, fehlgehende Regulierung überprüft werden.260 Für den Kapitalmarkt im Bereich von KMU, der ein besonders problematisches Gebiet für diese darstellt, ist es schwierige Aufgabe des Gesetzgebers, den Markt vor Ineffizienzen zu bewahren und ein vertrauliches Zusammenspiel zwischen Kapitalgebern, Intermediären und Kapitalnehmern zu fördern. Ziel einer staatlichen Regulierung muss es sein, den Markt der Unternehmensfinanzierung effizient auszugestalten und Nachteile in der Finanzierung aufgrund von Unternehmensgrößen zu nivellieren. Dabei hat ein informationseffizienter Markt eine bestimmende Wirkung auf Finanzierungskosten von KMU.261 Denn sobald die Fähigkeit der Investoren steigt, Unternehmenswerte einzuschätzen, haben sie einen größeren Zugriff auf Informationen über das Unternehmen.262 Hierbei wird das Risiko reduziert, Marktchancen falsch wahrzunehmen, sodass der „Fehlallokation von Mitteln in über- und unterbewerteten Unternehmen“ Einhalt geboten wird.263 Dennoch darf gerade nicht darüber hinweggesehen werden, dass „wirtschaftsund rechtspolitische Regelungen“ obschon hoher „Transaktionskosten der Marktbenutzung“ ganz eigene Kosten (sog. „Interventionskosten“) verursachen.264 Für den Juristen muss das Kostenbewusstsein von besonderem Belang sein: Es bestehen im Sinne der Ansätze der Neuen Institutionenökonomik nicht nur Transaktions- oder 258 259 260 261 262 263 264

Franke/Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, S. 466. Vgl. a. Franke/Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, S. 466. Vgl. a. Franke/Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, S. 466. Wiegel, Die Prospektrichtlinie und Prospektverordnung, S. 46. Wiegel, Die Prospektrichtlinie und Prospektverordnung, S. 46. Wiegel, Die Prospektrichtlinie und Prospektverordnung, S. 46. Eidenmüller, Effizienz als Rechtsprinzip, S. 106 f.

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Teil 2: Rechtsökonomische Betrachtung

Agency-Kosten, vielmehr wendet die „institutionelle Veränderung“ ihrerseits Ressourcen auf, die gleichwohl nicht über die beabsichtigten Einsparungen hinausgehen dürfen.265 Eine besondere Bedeutung der Bankenfinanzierung für KMU deutet darauf hin, dass bei einer stärkeren Regulierung im Bankensektor die Auswirkungen für KMU besonders gravierend sind. Schon die Finanzkrise hat gezeigt, dass die Gefahr einer eintretenden Kreditklemme die kleinen und mittleren Unternehmen sehr hart treffen kann. Wenn jedoch das alte, bewährte System eine adäquate Versorgung mit Kapital nicht mehr sicherstellen kann, müssen neue Wege der Finanzierung ausgelotet und auf ihre rechtlichen Strukturen hin überprüft werden. Dafür müssen Anbieter herangezogen werden, die durch die Entwicklung von Internet und Digitalisierung erst möglich geworden sind. Gleichwohl stellt eine nähere Ausrichtung auf eine Kapitalmarktfinanzierung eine besondere Herausforderung für KMU dar. Eine Regulierung der Unternehmensfinanzierung zielt an erster Stelle auf einen Schutz der Kapitalgeber wie auch auf eine dauerhafte Erhaltung der „Funktionsfähigkeit des Finanzsystems“ ab.266 Die wohlfahrtssteigernden Funktionen der (an einer Finanzierung) Beteiligten müssen erhalten bleiben.267 Für die Frage nach der Regulierungsbedürftigkeit infolge eines Marktversagens wird im Besonderen bei den Markunvollkommenheiten angesetzt.268 Kernpunkt ist, dass ein Marktversagen insbesondere im Finanzintermediationssystem auftreten kann, sodass nicht nur die Finanzintermediäre selbst Ziel der Regulierung sind, sondern vielmehr die mit ihnen abgeschlossenen Finanzierungsinstrumente.269 Für die Finanzierungsinstrumente von KMU besteht freilich die Gefahr einer fehlerhaften Regulierung, die Fehlanreize und schädliche Auswirkungen beinhaltet.270 Um ihrer funktionellen Aufgabe gerecht zu werden, bedarf es für KMU einer besonderen Förderung, die im Anwendungsbereich des Kapitalmarkts mit dessen Regulierungszielen einhergeht und sie in ihrer wirtschaftlichen Entfaltung durch diversifizierte Finanzierungsmöglichkeiten unterstützt. Es stellt sich daher die Frage, ob die zu untersuchende Menge der KMUFörderungsmaßnahmen schließlich einen KMU eigenen Unternehmensschutz bilden kann.

265 266 267 268 269 270

Janson, Ökonomische Theorie im Recht, S. 85. Bernet, Institutionelle Grundlagen der Finanzintermediation, S. 267. Neus, in: Luz et al., KWG und CRR, Band 1, Einführung, Rn. 17. Neus, in: Luz et al., KWG und CRR, Band 1, Einführung, Rn. 2. Vgl. Bernet, Institutionelle Grundlagen der Finanzintermediation, S. 267 ff. Vgl. Neus, in: Luz et al., KWG und CRR, Band 1, Einführung, Rn. 26.

Teil 3

Finanzierungsinstrumente von kleinen und mittleren Unternehmen – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung A. Grundlagen Ein Mangel an Finanzierungsmöglichkeiten für KMU kann erhebliche wohlfahrtsökonomische Auswirkungen haben und sie an der Erfüllung ihrer Funktion als Wachstumstreiber hindern.1 Letztendlich müssen stets Wohlstandseinbußen der Gesellschaft frühestmöglich vermieden werden. Dabei ist es das Ziel, eine effiziente Kapitalallokation in der gesamten Europäischen Union zu erleichtern, worauf die Kommission in ihrem Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion2 eingeht. Um die zahlreichen Finanzierungsmöglichkeiten von KMU zu beurteilen, muss das Marktumfeld analysiert werden. Dabei spielen gegenwärtige Regulierung als auch darauffolgende Reformen im Feld der finanzierenden Banken, Schattenbanken und des Kapitalmarktes eine besondere Rolle.3 Das Recht soll dabei dem Unternehmer die Freiheit geben, nach seinem kaufmännischen Belieben die Finanzierung eines Unternehmens zu gestalten.4 Unter den Begriff Finanzierungsinstrument werden alle Mittel gefasst, die zur Unternehmensfinanzierung eingesetzt werden. Der Begriff ist umfassend, sodass eine Vielzahl an Möglichkeiten berücksichtigt werden kann. Dazu muss der Rahmen systematisiert werden, in den sich die verschiedenen Finanzierungsinstrumente einordnen. Die Finanzierungsarten lassen sich zunächst nach Kapitalherkunft, Kapitalfristigkeit und Rechtsstellung der Kapitalgeber untergliedern. Finanzierungsinstrumente sollen aber nicht nur als Regel- und Handlungssysteme (somit als Institutionen) zur Finanzmittelbeschaffung gesehen werden; sie übermitteln gleichfalls 1

Comission Staff Working Document – Economic Analysis – Accompanying the document – Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions, Action Plan on Building a Capital Markets Union COM (2015) 468 final, SWD (2015) 184 final, S. 8. 2 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion COM/2015/0468 final. 3 Kessler, in: Kessler, Unternehmensfinanzierung Mittelstand, § 2, Rn. 1 ff. 4 Anlehned an K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, S. 526.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

Informationen und beeinflussen Verhalten.5 Die Verquickung zur ökonomischen Betrachtung muss hergestellt werden.

I. Kapitalherkunft Die Möglichkeiten der Finanzierung eines Unternehmens kann nach Herkunft des Kapitals untergliedert werden: Grundsätzlich in Interne (Innen-) und Externe (Außen-)Finanzierung. 1. Interne und externe Finanzierung Die interne Finanzierung (Innenfinanzierung) umfasst die Kapitalbeschaffung innerhalb des Unternehmens; statt Mittel von außen nutzt das Unternehmen Finanzierungseffekte aufgrund eigens erwirtschafteter Finanzmittel.6 Dabei lässt sich in Selbstfinanzierung7 (Überschussfinanzierung) sowie in die Finanzierung aus Aufwandsgegenwerten unterteilen: Während die Selbstfinanzierung auf der Einbehaltung von Gewinnen (Thesaurierung) basiert, mit der wiederum Investitionen möglich sind, steht bei der Finanzierung aus Aufwandsgegenwerten die Abschreibung8 (als Form der Kapitalfreisetzung) im Mittelpunkt.9 Zugleich besteht die Möglichkeit der Innenfinanzierung durch Rückstellungen.10 5

Paul, in: Handelsblatt Wirtschaftslexikon Band 4, Stichwort: Finanzierung. Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Innenfinanzierung, online im Internet: 35/Archiv/4 79/innenfinanzierung-v8.html (3. 5. 2016); Werner/Kobabe, Finanzierung, S. 7; Bieg/Kußmaul/ Waschbusch, Finanzierung, S. 27. 7 Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Selbstfinanzierung, online im Internet: 35/Ar chiv/480/selbstfinanzierung-v9.html (3. 5. 2016). 8 Am Anfang des betrieblichen Prozesses gehen „finanzielle Mittel für die Investitionen in das zeitlich nur begrenzt nutzbare“ folglich „abzuschreibende Anlagevermögen“ ab. Der eintretende Wertverlust dieses Vermögens wird „typisiert erfasst durch die planmäßigen Abschreibungen“, welche lediglich „Aufwendungen und steuerlich Betriebsausgaben, jedoch keine Auszahlungen verkörpern. Im Sinne der Annahme, dass „die Abschreibungen durch Einbeziehen in die Verkaufspreise der Leistungen des Unternehmens zu Umsatzerlöse – und damit zu Einnahmen – führen“, so „wird das im Anlagevermögen gebundene Kapital frei“, sodass die Möglichkeit zur Investition besteht, Jordan, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 1, Rn. 22; vgl. ferner Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Abschreibung, online im Internet: 35/Archiv/54441/abschreibung-v15.html (3. 5. 2016). 9 Becker, Investition und Finanzierung, S. 130; Jordan, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 1, Rn. 22. 10 Dabei stehen dem „Aufwand für die Bildung der Rückstellungen keine Auszahlungen“ gegenüber. Im Einklang mit der Bedingung diese Aufwendungen würden „durch den Verkauf der unternehmerischen Leistungen zu Umsatzerlösen und damit zu Einnahmen führen“, ließen sich schließlich „freie Mittel für Investitionen“ generieren, Jordan, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 1, Rn. 22; vgl. ferner Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Rückstellung, online im Internet: 35/Archiv/54462/rueckstellung-v7.html (3. 5. 2016). 6

A. Grundlagen

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Die Innenfinanzierung ist nur dann möglich, wenn das Unternehmen „operative Erlöse“ erzielt, sodass eine Innenfinanzierung von KMU (vor Allem in der Gründungsphase) nur in Frage kommt, sobald auch Umsätze erzielt werden.11 Dennoch stellt sie den vorherrschenden Teil im Rahmen der unternehmerischen Gesamtfinanzierung dar.12 Unter externer Finanzierung (Außenfinanzierung) versteht man eine Kapitalbeschaffung von außen („außerhalb des betrieblichen Bereichs“).13 Sie ist insoweit breit zu verstehen und lässt sich anhand der verschiedenen Kapitalgeber weiter unterteilen.14 Bei KMU in der Gründungsphase kommt eine reine Innenfinanzierung selten vor, sodass diese Kapitallücke mit Hilfe von externen Kapitalgebern geschlossen werden muss.15 2. Bedeutung Von 1991 bis 2010 betrug der Anteil der Innenfinanzierung an der Deckung des Kapitalbedarfs von Unternehmen im Durchschnitt über 65 % und lag damit deutlich über dem Anteil der Außenfinanzierung.16 Für die vorliegende Untersuchung liegt der Schwerpunkt auf der Außenfinanzierung. Hier hat der Gesetzgeber die besten Möglichkeiten eine KMU-Förderung zu gestalten.

II. Kapitalfristigkeit Kapital in Form eines Finanzierungsinstruments kann nach seiner Laufzeit unterschieden werden; hierbei hat sich eine Einteilung in kurz-, mittel- und langfristige Finanzierungen ergeben, die keinem festen System folgt und mehr eine Richtschnur darstellt.17 Die deutsche Kreditwirtschaft spricht beispielsweise von kurzfristigen Krediten bei einer Laufzeit von bis zu einem Jahr, von mittelfristigen Krediten bei 11

Hahn, Finanzierung und Besteuerung von Start-up-Unternehmen, S. 35. Rudolf, in: Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 1, Rn. 67. 13 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Außenfinanzierung, online im Internet: 35/Ar chiv/475/aussenfinanzierung-v7.html (3. 5. 2016); Jordan, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 1, Rn. 23; Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 422; Bieg/Kußmaul/Waschbusch, Finanzierung, S. 27. 14 Siehe dazu sogleich in Teil 3 Kapitel A.III. 15 Hahn, Finanzierung und Besteuerung von Start-up-Unternehmen, S. 35. 16 Bundesbank, Die langfristige Entwicklung der Unternehmensfinanzierung in Deutschland – Ergebnisse der gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsrechnung, S. 19, online im Internet: https://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Downloads/Veroeffentlichungen/Monats berichtsaufsaetze/2012/2012_01_unternehmensfinanzierung.pdf?__blob=publicationFile (31. 7. 2018). 17 Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 421; vgl. a. Ermschel/Möbius/Wengert, Investition und Finanzierung, 105 f. 12

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

einer Laufzeit von einem bis vier Jahren und von langfristigen Krediten ab einer Laufzeit von vier Jahren.18 Um stets genügend Liquidität für das KMU sicherzustellen und damit sowohl dessen Krisenfestigkeit als auch dessen Investitionspotential zu stärken, müssen (typische) Finanzierungsregelungen beachten werden.19 Hervorzuheben ist nicht nur die „goldene Finanzierungsregel“, die verlangt, dass die Fristen zwischen Kapitalbeschaffung und -rückzahlung auf der einen Seite und Kapitalverwendung auf der anderen Seite übereinstimmen.20 Ebenso hervorzuheben ist die „goldene Bilanzregel“, die besagt, dass langfristiges Vermögen durch langfristiges Kapital gedeckt sein muss.21 Vice versa muss das Umlaufvermögen dem kurzfristigen Kapital entsprechen.22 Eine optimierte KMU-Finanzplanung richtet sich nach den Anforderungen des Unternehmens in seinem Lebenszyklus und wählt die hierbei passenden Finanzierungsinstrumente aus, die dem Unternehmen eine langfristige Stabilität geben können.

III. Rechtsstellung der Kapitalgeber und Kapitalhaftung Um die Herausforderungen einer KMU-Finanzierung zu verdeutlichen, bedarf es der Systematisierung typischer Finanzierungsinstrumente. Hierbei bietet sich eine (klassische) Einteilung ausgehend von den Kriterien von Eigen- und Fremdkapital an.23 Dazu sollen, unter anderem, die Hintergründe dargestellt werden und geklärt werden was unter Eigen- und Fremdkapital zu verstehen ist. Diese Zweiteilung in Eigen- und Fremdkapital ist historisch bedingt und stammt aus Zeiten als die Masse an Finanzierungsinstrumenten noch begrenzt auf die klassischen Felder von Aktien oder Schuldverschreibungen war.24 Auch heute noch 18 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Kommunalkredit, online im Internet: 35/Archiv/ 8480/kommunalkredit-v9.html (9. 5. 2016); bei der Unternehmensplanung, und der damit einhergehenden Finanzplanung wird bezüglich der mittelfristigen Planung von einem bis fünf Jahren Laufzeit und von langfristiger Planung ab fünf Jahren Laufzeit ausgegangen, Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Fristigkeit, online im Internet: 35/Archiv/1588/fristigkeit-v7. html (9. 5. 2016). 19 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Finanzierungsregel, online im Internet: 35/Archiv/ 6272/finanzierungsregel-v8.html (9. 5. 2016). 20 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Finanzierungsregel, online im Internet: 35/Archiv/ 6272/finanzierungsregel-v8.html (9. 5. 2016). 21 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: goldene Bilanzregel, online im Internet: 35/Ar chiv/9374/goldene-bilanzregel-v7.html (9. 5. 2016). 22 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: goldene Bilanzregel, online im Internet: 35/Ar chiv/9374/goldene-bilanzregel-v7.html (9. 5. 2016). 23 Zu beachten sind etwaige Befreiungen von der Pflicht der Buchführung, §§ 241a, 264a, 267a HGB – die insbesondere für Kleinstunternehmen von Belang sind. Dies steht einer Systematisierung nach Eigen- und Fremdkapital aber nicht entgegen. 24 Heeren, Kapitalgeberschutz und hybride Finanzierungsinstrumente, S. 34.

A. Grundlagen

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gibt diese Zweiteilung die erste grobe Struktur. Eine solche Einteilung ist aber den Neuerungen in der Unternehmensfinanzierung ausgesetzt. Die Unternehmensfinanzierung und ihre Instrumente unterliegen seit jeher dem Wandel25, allerdings haben sich diese Veränderungen ausgehend von den USA im Rahmen von Finanzinnovationen stark beschleunigt. So sind nicht alle Finanzierungsinstrumente „ohne weiteres den herkömmlichen Kategorien von Eigen- und Fremdkapital zuzuordnen“.26 Eine Aufteilung in Fremd- und Eigenkapital in der Bilanz ist für ein KMU in vielerlei Hinsicht bedeutungsvoll und kann kurz anhand dreier Beispiele veranschaulicht werden. Erstens gibt die Eigenkapitalquote (Anteil des Eigenkapitals am Gesamtkapital) Auskunft über die finanzielle Situation des Unternehmens.27 So zieht eine steigende Eigenkapitalquote üblicherweise eine Vergünstigung von Kreditkonditionen nach sich, da sich der Sicherungspuffer vergrößert.28 Zweitens zeigt die für Banken verpflichtende Unterlegung von Krediten mit Eigenkapital je nach Risiko die besondere Stellung des Eigenkapitals auf.29 Das 2004 vom Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht verabschiedete Basel II30 hatte großen Einfluss auf das kreditsuchende KMU, da der Bonität des fremdkapitalsuchenden Unternehmens aufgrund der „risikoabhängigen Unterlegung einzelner Kredite mit Eigenkapital“ wesentliche Bedeutung für die Entscheidung über eine Kreditvergabe zukam.31 Diese Bonität stellt wiederum den entscheidenden Faktor für die Höhe der Kosten der Finanzierung dar.32 Drittens wirkt Fremdkapital in Form eines Rentabilitätshebels (Leverage-Effekt): So verändert sich die Eigenkapitalrendite, wenn Eigenkapital durch Fremdkapital ersetzt wird.33 Kurzgefasst gilt, je höher der Verschuldungsgrad liegt, desto höher ist die zu erwartende Eigenkapitalrendite – wobei das Risiko darin steckt, dass der Effekt nicht nur positiv, sondern auch negativ auftreten kann.34 25 Die zunehmende Globalisierung und Internationalisierung zeigt sich am Einfluss der vom International Accounting Standards Board (IASB) herausgegebenen internationalen Rechnungslegungsvorschriften International Financial Reporting Standards (IFRS) und für KMU im Besonderen anhand der Debatte um eine Einführung von speziellen IFRS für KMU. 26 Mentz, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel F, Rn. 5. 27 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Eigenkapitalquote, online im Internet: 35/Archiv/ 6098/eigenkapitalquote-v7.html (8. 6. 2016). 28 Mentz, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel F, Rn. 4. 29 Mentz, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel F, Rn. 4. 30 Zur Einführung von Basel II vgl. Fischer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Einführung, Rn. 71. 31 Vgl. Müller, DStR 2009, 64. 32 Mentz, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel F, Rn. 4. 33 Rieg, BC 2016, 130, 133; Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Leverage-Effekt, online im Internet: 35/Archiv/8064/leverage-effekt-v6.html (17. 6. 2016). 34 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Leverage-Effekt, online im Internet: 35/Archiv/ 8064/leverage-effekt-v6.html (17. 6. 2016).

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

Für das deutsche Recht ist kein das Handels-, Gesellschafts-, Kapitalmarkt- und Steuerecht umgreifender Begriff für Eigen- oder Fremdkapital zu finden; vielmehr kann eine Unterscheidung nur nach jeweiliger Norm bzw. Normen und ihrer Zweckrichtung unternommen werden – eine „übergeordnete dogmatische Kategorie“ ist nicht zu finden.35 Eine Abgrenzung führt daher zu bedeutenden Schwierigkeiten und zeigt sich an den kaum einheitlichen Merkmalen in der Literatur. Diesen Kriterien soll sich trotz alledem vorbereitend genähert werden. Aus dem Gesetz können verschiedene Eigenkapitalbegriffe entnommen werden, wobei der des (Handels-)Bilanzrechts sowie der des KWG für die Unternehmensfinanzierung hervorstechen. Auch wenn der Gesetzgeber den Begriff des Eigenkapitals verwendet, wird er dennoch nicht genau definiert, wobei sich der Sinnesgehalt aus dem Zusammenhang der Normen ergibt. Um die Besonderheiten von KMU zu verdeutlichen muss diese Systematisierung an der ökonomischen Wirklichkeit von KMU ausgerichtet werden, sodass ihrer Funktion und ihren Schwierigkeiten eine größere Deutlichkeit verliehen werden kann. Das Nebeneinander von Eigen- und Fremdkapital ist Ausgangspunkt, muss aber der Entwicklung entsprechend Hybridkapital/Mezzanine-Kapital miteinbeziehen, sodass eine realitätsnahe Abbildung geschaffen werden kann. Zu einer kurzen Einordnung eignet sich das Rechnungslegungsrecht.

IV. Einordnung von Eigen- und Fremdkapital in die Bilanz und KMU-Erleichterungen 1. Nach HGB Der Begriff des Eigenkapitals ist im Handels- und Gesellschaftsrecht nicht legal definiert und findet beispielsweise in den §§ 247 Abs. 1 HGB und 248 Abs. 1 Nr. 2 HGB sowie in § 266 Abs. 3 HGB Erwähnung.36 Für eine Bestimmung des Eigenkapitalbegriffs muss auf eine teleologische Auslegung zurückgegriffen werden.37 Für eine Betrachtung der typischen Finanzierungsinstrumente von KMU eignet sich eben diese Systematisierung in zunächst Eigen- und Fremdkapitalinstrumente. Dazu muss der Funktion nach unterschieden werden. Die Funktionen des Eigenkapitals lassen sich prägnant zusammenfassen: In erster Linie geht es um die Errichtung etwa einer Gesellschaft (Errichtungsfunktion), um die Haftung dieser (Haftungs-/Garantiefunktion), um die Vertrauensverschaffung bei Vertragspartnern (Vertrauensfunktion), um die Finanzierung des laufenden Betriebs und die Investition in Neuerungen (Finanzierungs-/Investitionsfunktion) sowie um die organisatorische Verteilung, 35

Heeren, Kapitalgeberschutz und hybride Finanzierungsinstrumente, S. 34, 49. Kleindiek, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 5, § 247, Rn. 14; Mentz, in:. MüKo zum Bilanzrecht, IAS 32, Rn. 53. 37 Mentz, in: MüKo zum Bilanzrecht, IAS 32, Rn. 53. 36

A. Grundlagen

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etwa von erzielten Gewinnen (Verteilungsfunktion).38 Schlussendlich bestehen bei Finanzinstituten aufsichtsrechtliche Bestimmungen hinsichtlich des Eigenkapitals (aufsichtsrechtliche Steuerungsunktion).39 Gerade hier wird deutlich, dass Eigenund Fremdkapital nicht nur als alternative Finanzierungsmittel verstanden werden können, sondern im Sinne der Neuen Institutionenökonomik ein Mittel zur Steuerung und Kontrolle darstellen.40 Mithilfe der durch den Gesetzgeber getroffenen Zuordnungen verschiedener Kapitalbestandteile zum Eigenkapital können für dieses, übereinstimmende Eigenschaften herausgefiltert werden.41 Das Eigenkapital wird in der Bilanz eines Kaufmanns (als Verhältnis von Vermögen und Schulden gem. § 242 Abs. 1 HGB) traditionell als Residualgröße verstanden, als die „Differenz zwischen dem bilanzierten Vermögen und den bilanzierten Schulden“, unter Beachtung der Rechnungsabgrenzungsposten und sonstiger Bilanzposten.42 Im Eigenkapital wird zudem eine rechnerisch zu ermittelnde Saldogröße gesehen, wobei sich die Höhe nach „Ansatz und Bewertung der in der Bilanz ausgewiesenen Vermögensgegenstände und Schulden“ richtet.43 Weiterhin ist Eigenkapital (in Handelsgesellschaften) gebundenes Risikokapital und keinem einseitigen Auszahlungs- oder Rückforderungsrecht des Kapitalgebers unterworfen.44 Das heißt, es kann nur im Rahmen der „Beendigung der Mitgliedschaft“ oder anlässlich eines „förmlichen Beschlussverfahrens des dafür zuständigen Gesellschaftsorgans“ rückerstattet werden.45 Aus den Einschränkungen des nach den gesetzlich vorgegebenen Bedingungen überlassenen Kapitals der Gesellschafter einer Handelsgesellschaft (gesellschaftsrechtliches Eigenkapital) rühren die weitaus prägenderen Eigenschaften des sog. bilanziellen Eigenkapitals her.46 Diese sind die „rechtsformübergreifende Verrechnung mit künftigen Verlusten im Fortführungsfall“ (Verlustverrechnung) sowie die „Nachrangigkeit des überlassenen Kapitals im Insolvenz- bzw. Liquidationsfall“ (Nachrangigkeit).47 38

Heeren, Kapitalgeberschutz und hybride Finanzierungsinstrumente, S. 50 f. Heeren, Kapitalgeberschutz und hybride Finanzierungsinstrumente, S. 50 f. 40 Williamson, in: Handbook of New Institutional Economics, S. 56. 41 Kleindiek, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 5, § 247, Rn. 17. 42 Kleindiek, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 5, § 247, Rn. 14; Bertram, in: Haufe, HGB Bilanzkommentar, § 247, Rn. 80; Böcking/Gros, in: Ebenroth/Boujong/Joost/Stroh, HGB, Band 1, § 247, Rn. 7. 43 Kleindiek, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 5, § 247, Rn. 14. 44 Kleindiek, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 5, § 247, Rn. 17; Ballwieser, in: MüKo HGB, § 246, Rn. 81. 45 Kleindiek, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 5, § 247, Rn. 17. 46 Kleindiek, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 5, § 247, Rn. 17. 47 Ballwieser, in: MüKo HGB, § 247, Rn. 56; Kleindiek, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 5, § 247, Rn. 17. 39

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

Betrachtet man sodann das Eigenkapital mit dem Auge des Betriebswirts so fallen die Haftungs- und Finanzierungsfunktion ins Auge.48 Aus diesen beiden Funktionen leiten sich die letztendlich prägenden Kriterien ab, die ein Finanzierungsinstrument erfüllen muss, um dem Eigenkapital zugeordnet zu werden: Die Ergebnisabhängigkeit, die Nachrangigkeit, der Residualanspruch (als Anspruch auf verbleibende Rechte) an den Vermögenswerten und die Zeitdauer (Längerfristigkeit).49 Gleichwohl ist die Finanzierungsfunktion keine Voraussetzung zur Einordnung als bilanzielles Eigenkapital, erfüllt doch der handelsrechtliche Jahresabschluss Dokumentations- und Rechenschaftslegungszwecke, die einerseits im Interesse der Anteilseigner, andererseits im Interesse der Gläubiger (zur Kapitalerhaltung) liegen.50 Ebenso kann eine Investition sowohl mit Eigenkapital als auch mit Fremdkapital vorgenommen werden. Das nach HGB ausschlaggebende Abgrenzungskriterium von Eigen- und Fremdkapital ist folglich die Haftungsfunktion.51 In der steten Neuerung von modernen Finanzierungsformen, bei denen Charakteristika klassischer Fremdfinanzierung mit denen des Eigenkapitals zusammenspielen, ist seit längerem eine exakte Unterscheidung erschwert.52 Nicht zuletzt sind Kapitalgesellschaften sowie Personenhandelsgesellschaften und Einzelkaufleute verschiedenen Haftungsregimen unterworfen, aus denen der jeweilige rechtsformspezifische Ansatz des Eigenkapitals bilanziell betrachtet gefolgert wird.53 Aufgrund der zahlreichen Gesellschaftsformen aus denen sich KMU zusammensetzen, muss dies bei einer Gesamtbetrachtung von KMU beachtet werden. Der Begriff des Fremdkapitals findet sich in § 255 Abs. 3 HGB ist dort aber nicht legal definiert. Für eine Bestimmung lässt sich § 247 Abs. 1 HGB heranziehen, der zumindest das Eigenkapital von Schulden und Rechnungsabgrenzungsposten abgrenzt: Mit Rückschluss auf § 266 Abs. 3 B. und C. HGB sind Schulden im Sinne der §§ 246 Abs. 1 und 247 Abs. 1 HGB Verbindlichkeiten und Rückstellungen.54 In der Abgrenzungsdebatte zum Eigenkapital haben sich für Fremdkapital ebenso (kumulative) Merkmale ergeben, die ein Vorliegen zur Einordnung eines Finanzie48

Mentz, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel F, Rn. 17. Hoffmann, in: Beck’sches Handbuch der Personengesellschaft, § 5, Rn. 61; Mentz, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel F, Rn. 17; Ballwieser, in: MüKo HGB, § 246, Rn. 81; Bertram, in: Haufe, HGB Bilanzkommentar, § 247, Rn. 81; zur Dauerhaftigkeit bei Kapitalgesellschaften oder Einzelkaufleuten siehe: Bertram, in: Haufe, HGB Bilanzkommentar, § 247, Rn. 80. 50 Mentz, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel F, Rn. 17. 51 Mentz, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel F, Rn. 17. 52 Kleindiek, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 5, § 247, Rn. 16; Ballwieser, in: MüKo HGB, § 246, Rn. 83 ff. 53 Mentz, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel F, Rn. 19. 54 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Fremdkapital, online im Internet: 35/Archiv/554 89/fremdkapital-v5.html (18. 6. 2016); Mentz, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel F, Rn. 30; Ballwieser, in: MüKo HGB, § 246, Rn. 69. 49

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runginstrument solches voraussetzt: Es muss ein „rechtlicher oder faktischer Zwang zur Leistung gegenüber einem anderen (Außenverpflichtung)“ vorliegen.55 Ferner ist die Erfüllung dieser Leistung eine Belastung des Unternehmensvermögens am Abschlussstichtag, wobei diese Belastung in Geldeinheiten betragsmäßig ausgedrückt werden kann.56 Zuletzt muss auch eine Inanspruchnahme wahrscheinlich sein.57 2. Nach IFRS Die IFRS gelten in Deutschland gemäß der IAS-Verordnung58 und richten sich in erster Linie nach den Bedürfnissen kapitalmarktorientierter Unternehmen.59 Sie spielen demnach für KMU und einen „Gang an die Börse“ eine Rolle, insbesondere wenn internationale Investoren angesprochen werden sollen. Die IFRS stellen im Gegensatz zum HGB auf die „Dauerhaftigkeit des Verbleibs der Ressourcen im Unternehmen“ ab.60 Für die Einteilung in Eigen- oder Fremdkapital kommt es auf folgenden Grundsatz an: Stehen finanzielle Mittel einem Unternehmen dauerhaft zur Verfügung, handelt es sich grundsätzlich um Eigenkapital, können die Mittel aufgrund einer Zahlungsverpflichtung abfließen liegt Fremdkapital vor.61 In der Praxis hat sich gezeigt, dass sich bei der Erstellung eines Jahresabschlusses nach IFRS für KMU Probleme hoher Kosten und ein großer Aufwand aufgrund der Komplexität der Vorschriften ergeben.62 Ebenso wird vor allem den Gesellschaftern, Gläubigern, Banken und anderen Geschäftspartnern als auch Arbeitnehmern, welche die Jahresabschlüsse gebrauchen, aufgrund des hohen Aufwandes seiner Informationserschließung nur wenig geholfen.63 Seit dem Jahre 1998 wurde vom International Accounting Standards Board (IASB), das für die Entwicklung der IFRS zuständig ist, auch eine Entwicklung von vereinfachten Rechnungslegungsstandards

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Mentz, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel F, Rn. 30. Mentz, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel F, Rn. 30. 57 Mentz, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel F, Rn. 30. 58 Sowie allen weiteren „im Rahmen des sog. Komitologie-Verfahrens zur Umsetzung der IFRS im euroäischen Recht erlassenen Verordnungen der Europäischen Kommission“, Mentz, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel F, Rn. 55; Verordnung (EG) Nr. 1606/2002 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19. Juli 2002 betreffend die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards, ABl. L 243/1 vom 11. 9. 2002. 59 Driesch, in: IFRS-Handbuch, § 1, Rn. 45. 60 Reiner, in: MüKo HGB, § 272, Rn. 132; Mentz, in: MüKo zum Bilanzrecht, IAS 32, Rn. 55. 61 Mentz, in: MüKo zum Bilanzrecht, IAS 32, Rn. 55. 62 Mentz, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel F, Rn. 59; vertiefend etwa: Reiner, in: MüKo HGB, § 267, Rn. 24. 63 Mentz, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel F, Rn. 59. 56

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

für kleine und mittlere Unternehmen vorangebracht.64 Mit den im Jahre 2009 veröffentlichten KMU-IFRS existieren nun schon länger eigenständige und relativ kompakte IFRS für KMU, welche in Deutschland und Europa aber nur in sehr geringem Maße Anwendung finden.65 Dies ist freilich darauf zurückzuführen, dass sie gegenwärtig keine Bindung entfalten. Vereinzelt kann die Nutzung der KMU-IFRS Möglichkeit zu einer breiteren Auswahl an Finanzalternativen führen, beispielsweise weil eine Nutzung der IFRS mit zu hohen Hürden verbunden sind, dennoch Möglichkeiten „grenzüberschreitender Kapitalaufnahme“ genutzt werden wollen.66 Letztendlich gehe es bei den IFRS für KMU maßgeblich um den Zugang zu Kapital zu verbessern.67

V. Aufsichtsrecht 1. KWG Auch das Aufsichtsrecht gibt den Handlungsspielraum für die Finanzierung von KMU vor. Maßgeblich für Deutschland ist hier das KWG. Zu Beginn des KWG werden zahlreiche Definitionen aufgeführt, die für das Verständnis des Gesetzes benötigt werden.68 Etwa wenn Unternehmen Bankgeschäfte gewerbsmäßig oder in einem Umfang betreiben, der einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert, sind sie nach § 1 Abs. 1 S. 1 KWG Kreditinstitute. Wer im Inland gewerbsmäßig oder in einem Umfang, der einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert, Bankgeschäfte betreibt oder Finanzdienstleistungen erbringen will, bedarf der schriftlichen Erlaubnis der Aufsichtsbehörde, der BaFin, § 32 Abs. 1 Satz 1 KWG. Dabei kommt es der BaFin zufolge weder auf die Rechtsform des Unternehmens, noch auf die Gewerbsmäßigkeit an, solange der Betrieb auf gewisse Dauer angelegt ist und der Betreiber die Gewinnerzielung beabsichtigt.69 Handeln ohne Erlaubnis wird sanktioniert, das heißt etwa in § 54 Abs. 1 Nr. 2 KWG mit Freiheitsstrafe bis zu fünf Jahren oder mit Geldstrafe bestraft.70 64 Poll, IRZ 2006, 83; Mentz, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel F, Rn. 60. Bzgl. des IASB siehe bei Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: International Accounting Standards Board (IASB), online im Internet: http://wirtschaftslexikon. gabler.de/Archiv/54287/international-accounting-standards-board-iasb-v9.html (25. 4. 2017). 65 Driesch, in: IFRS-Handbuch, § 46, Rn. 166. 66 Vgl. Driesch, in: IFRS-Handbuch, § 46, Rn. 166. 67 Pacter, IRZ 2012, 464. 68 Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 1 KWG, Rn. 1. 69 Siehe (auch weiterführend) BaFin, Merkblatt Einlagengeschäft, März 2014, online im Internet: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_140311_tat bestand_einlagengeschaeft.html (31. 7. 2018), V. 70 Siehe dazu auch: Fischer/Müller, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 32 KWG, Rn. 29.

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Bankgeschäfte sind in § 1 Abs. 1 S. 2 KWG definiert, wozu das Kreditgeschäft, also die Gewährung von Gelddarlehen oder Akzeptkrediten, nach § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 KWG sowie das Einlagengeschäft nach § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 KWG zählen. Das Einlagengeschäft hat insoweit Bedeutung für KMU, da durch dieses Kapital angesammelt und bereitgehalten wird.71 Unter einem Einlagengeschäft wird gem. § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 KWG, die Annahme fremder Gelder als Einlagen oder anderer unbedingt rückzahlbarer Gelder des Publikums, sofern der Rückzahlungsanspruch nicht in Inhaber- oder Orderschuldverschreibungen verbrieft wird, ohne Rücksicht darauf, ob Zinsen vergütet werden (Einlagengeschäft), verstanden. Die Annahme fremder unbedingt rückzahlbarer Gelder des Publikums hat die Funktion eines Auffangtatbestands: es spielt keine Rolle, ob „die Gelder als Einlage im oben verstanden Sinne angenommen wurden“ – sie müssen nur rückzahlbar sein (unbedingter Rückzahlungsanspruch).72 Als Annahme gilt die „körperliche Entgegenahme“ (Bargeld) sowie die „Kontogutschrift im Rahmen des bargeldlosen Zahlungsverkehrs“ (Buchgeld).73 Unter der unbedingten Rückzahlbarkeit wird der Ausschluss der Verlustteilnahme verstanden.74 Durch den Begriff „Gelder des Publikums“ sollen Gelder von verbundenen Unternehmen (innerhalb eines Konzerns) nicht erfasst werden – der Begriff ist jedoch weit gefasst und soll „im Interesse eines effektiven Anlegerschutzes (…) grundsätzlich alle Gelder, die von Dritten stammen“ erfassen – beispielsweise Gelder aus dem Freundeskreis – jedoch keine Gelder von Unternehmensbeteiligungsgesellschaften, vgl. § 2 Abs. 1 Nr. 6 KWG.75 Zahlungs- und Haftungskredit etwa sind in § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 KWG als Gelddarlehen sowie Akzeptkredit genannt und ihre Gewährung wird dort als Kreditgeschäft beschrieben. Dennoch sind die zahlreichen im KWG verwendeten Kreditbegriffe nicht einheitlich und stimmen nicht alle mit dem des Gelddarlehensvertrags i.S.v. § 488 BGB überein; so umfasst das Kreditgeschäft „alle zum Zweck der Nutzung entgeltlich befristet eingeräumte Möglichkeiten zur Geld- und Kapitaldisposition sowie eingegangene Zahlungsverpflichtungen gegenüber Dritten“.76

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Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 1 KWG, Rn. 36. Weber/Seifert, in: Luz et al., KWG und CRR, § 1 KWG, Rn. 24; BaFin, Merkblatt Einlagengeschäft, März 2014, online im Internet: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffent lichungen/DE/Merkblatt/mb_140311_tatbestand_einlagengeschaeft.html (31. 7. 2018), I. 73 BaFin, Merkblatt Einlagengeschäft, März 2014, online im Internet: https://www.bafin.de/ SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_140311_tatbestand_einlagengeschaeft. html (31. 7. 2018), I. Nr. 2. 74 Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 1 KWG, Rn. 46. 75 Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 1 KWG, Rn. 46 m.w.N.; BaFin, Merkblatt Einlagengeschäft, März 2014, online im Internet: https:// www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_140311_tatbestand_einla gengeschaeft.html (31. 7. 2018), I. Nr. 3. 76 Berger, in: MüKo BGB, Vor § 488, Rn. 38 m. w. N; siehe dazu auch Bock, in: Boos/ Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 21 KWG, Rn. 6. 72

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2. VermAnlG Das VermAnlG regelt das öffentliche Angebot von Vermögensanlagen, die in § 1 VermAnlG enumerativ aufgeführt werden. Mit diesen Vermögensanlagen können KMU Kapital einsammeln. Die Regulierung zielt hier auf eine anlegergerechte Vermittlung und Beratung ab.77 Mit dem Vermögensanlagengesetz ist das öffentliche Angebot von Vermögensanlagen nach § 1 Abs. 1 VermAnlG, wie beispielswiese Beteiligungen an stillen Publikumsgesellschaften erheblicher Kontrolle ausgesetzt.78 So definiert § 1 Abs. 2 Nr. 1 VermAnlG, dass „Vermögensanlagen im Sinne dieses Gesetzes (…) nicht in Wertpapieren im Sinne des Wertpapierprospektgesetzes verbriefte und nicht als Anteile an Investmentvermögen im Sinne des § 1 Absatz 1 des Kapitalanlagegesetzbuchs ausgestaltete Anteile [sind], die eine Beteiligung am Ergebnis eines Unternehmens gewähren, (…), sofern die Annahme der Gelder nicht als Einlagengeschäft im Sinne des § 1 Absatz 1 Satz 2 Nummer 1 des Kreditwesengesetzes zu qualifizieren ist“. Das VermAnlG steht dem Gesetzeswortlaut zufolge im Schatten von WpPG (Börsenfinanzierung), KAGB (Private-Equity-Finanzierung) sowie KWG (Bankenfinanzierung), da es erst, wenn das Finanzierungsinstrument in seiner rechtlichen Konstruktion nicht deren Regulierung unterfällt, in Frage kommt. Der Begriff des öffentlichen Angebots im Sinne des VermAnlG ist unscharf; nach Sinn und Zweck ausgelegt, geht es um einen Emittenten, der durch die Emission unternehmerisches Handeln finanzieren will.79 In § 6 VermAnlG findet sich die Prospektpflicht, wobei sich der Inhalt aus § 7 VermAnlG in Verbindung mit der VermVerkProspV ergibt.80 Gem. § 8 Satz 1 VermAnlG darf ein Verkaufsprospekt vor seiner Billigung nicht veröffentlich werden, die nach Satz 2 in einer Vollständigkeitsprüfung des Verkaufsprospekts einschließlich einer Prüfung der Kohärenz und Verständlichkeit seines Inhalts durch die BaFin liegt. In der Kohärenzprüfung wird für das laufende und das folgende Geschäftsjahr kontrolliert, ob die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Emittenten, die Geschäftsaussichten sowie ihre Auswirkungen auf die Fähigkeit des Emittenten, seinen Verpflichtungen gegenüber dem Anleger nachzukommen, im Verkaufsprospekt widerspruchsfrei dargestellt sind, § 8 Satz 3 VermAnlG. Ferner ist mit Hilfe eines Vermögensanlageinformationsblatt zu informieren, § 13 VermAnlG. Die Prospekthaftung ist in den §§ 20, 21 VermAnlG, für das Informationsblatt in § 22 VermAnlG geregelt.81 Prospekte haben gem. § 8a VermAnlG nach der Billigung durch die BaFin eine Gültigkeit von lediglich zwölf Monaten, soweit sie im Sinne von § 11 VermAnlG 77

Kauffeld, in: Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 19.27. Kauffeld, in: Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 19.27. 79 Vgl. Maas, in: Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, Wertpapierprospektgesetz/Vermögensanlagengesetz, § 1 VermAnlG, Rn. 12; vertiefend ders,, Rn. 13 ff. 80 Siehe hierzu auch Kumpan, in: Baumbach/Hopt, VermAnlG, Einleitung Rn. 1. 81 Vertiefend Kumpan, in: Baumbach/Hopt, §§ 20, 21, 22 VermAnlG, Rn. 1. 78

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stets aktualisiert wurden. Die Finanzmarktkrise hat verdeutlicht, wie schnell positive Ergebnisse umschlagen können, sodass sichergestellt werden muss, dass der Anleger Zugriff auf Informationen hat, die aktuell oder maximal ein Jahr alt sind.82 Für die Laufzeit von Vermögensanlagen regelt § 5a Satz 1 VermAnlG die Mindestlaufzeit von 24 Monaten ab dem ersten Erwerb sowie eine ordentliche Kündigungsfrist von mindestens sechs Monaten. Hiermit soll beispielsweise die Gefahr einer Fristeninkongruenz verhindert werden; der Anleger weiß, dass es sich um eine längerfristige Investition handelt, dass dem KMU daher eine konstantere Finanzierungsbasis ermöglicht.83 Nach § 8a VermAnlG ist der Prospekt nach seiner Billigung lediglich 12 Monate gültig, soweit er im Sinne von § 11 VermAnlG ergänzt wird. Schon seit dem Gesetz zur Novellierung des Finanzanlagenvermittler- und Vermögensanlagenrechts84 müssen Anbieter, welche im Inland Vermögensanlagen öffentlich anbieten, losgelöst von der Prospektpflicht, ein Vermögensanlagen-Informationsblatt gem. § 13 Abs. 1 VermAnlG erstellen. Hierbei muss etwa die Anlegergruppe genannt werden, auf welche sich die Vermögensanlage bezieht (§ 13 Abs. 2 Satz 2 Nr. 2a VermAnlG), sowie Laufzeit und Kündigungsfrist (§ 13 Abs. 2 Satz 2 Nr. 2c VermAnlG). Das Vermögensanlagen-Informationsblatt muss aber nach § 13 Abs. 1 Halbsatz 2 VermAnlG nur erstellt werden, wenn die Verpflichtung zur Veröffentlichung eines Basisinformationsblatts im Sinne der PRIIP-VO85 nicht vorliegt.86 Gem. § 13 Abs. 6 VermAnlG muss auf der ersten Seite ein drucktechnisch hervorgehobener Warnhinweis stehen, der besagt: „Der Erwerb dieser Vermögensanlage ist mit erheblichen Risiken verbunden und kann zum vollständigen Verlust des eingesetzten Vermögens führen“. Von großer Relevanz sind die Veröffentlichungspflichten nach Beendigung des öffentlichen Angebots gem. § 11a VermAnlG, da sie dem Emittenten vorschreiben, jede Tatsache, die sich auf ihn oder die von ihm emittierte Vermögensanlage unmittelbar bezieht und nicht öffentlich bekannt ist, unverzüglich gem. Abs. 3 Satz 1 zu veröffentlichen, wenn sie geeignet ist, die Fähigkeit des Emittenten zur Erfüllung seiner Verpflichtungen gegenüber dem Anleger erheblich zu beeinträchtigen.87 Diese Ad-hoc-Mitteilungspflicht gleicht derjenigen aus § 15

82 Buck-Heeb, NJW 2015, 2535, 2537; BaFin, Jahresbericht 2014, S. 198, online im Internet unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/DE/Jahresbericht/dl_jb_2014.pdf;jsessio nid=364017DD9D0F67B3DBFBC72351DBCF32.1_cid390?__blob=publicationFile&v=3 (31. 7. 2018). 83 Vgl. Bußalb/Vogel, WM 2015, 1733, 1736. 84 BGBl. I 2011, 2481 vom 12. 12. 2011. 85 Verordnung (EU) Nr. 1286/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. November 2014 über Basisinformationsblätter für verpackte Anlageprodukte für Kleinanleger und Versicherungsanlageprodukte (PRIIP), ABl. EU Nr. L 352 v. 9. 12. 2014, S. 1, inkl. Berichtigung Nr. L 358 v. 13. 12. 2014, S. 50. Zur PRIIP-VO siehe Luttermann, ZIP 2015, 805, 814. 86 Vgl. zum Anwendungsbereich auch Assmann, in: Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, Wertpapierprospektgesetz/Vermögensanlagengesetz, § 13 VermAnlG, Rn. 11 ff. 87 Hinsichtlich möglicher Auswirkungen vgl. Jesch/Siemko, BB 2014, 2570, 2571.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

WpHG a.F.,88 sodass die gleichen Auslegungskriterien greifen.89 Problematisch ist dabei, dass anders als noch in § 15 Abs. 3 WpHG a.F. i.V.m. § 6 WpAIV a.F. keine „Möglichkeit zur Selbstbefreiung“ existiert, die im Rahmen einer Restrukturierung eines KMU zweckdienlich erscheint.90 Neu gefasst wurde die Vorschrift zur Werbung für Vermögensanlagen nach § 12 VermAnlG, wobei der Werbungsbegriff weit zu verstehen ist und jede Äußerung umfasst, welche auf eine Förderung des Absatzes von Vermögensanlagen abzielt.91 Hierbei soll der Anleger davor geschützt werden, Investitionen zu tätigen, ohne sich des Risikos der jeweiligen Vermögensanlage bewusst zu sein.92 Unregulierte Werbung kann dabei den Anlegerschutz unterminieren.93 Weitreichend sind auch die Änderungen, die sich sodann im Zusammenspiel von VermAnlG und WpHG ergeben haben. So wird in § 18 Abs. 2 VermAnlG klargestellt, dass § 15 WpHG (Produktintervention) auch für Vermögensanlagen nach § 1 Abs. 2 VermAnlG Geltung entfaltet: Die BaFin kann ein Verbot oder eine Vermarktungsbeschränkung hinsichtlich Vertrieb oder Verkauf erlassen.94 § 24 Abs. 1 Satz 1 VermAnlG zufolge haben Emittenten in Ergänzung des Jahresabschlusses eine Kapitalflussrechnung zu führen; ausgenommen sind davon aber kleine Unternehmen nach § 267 Abs. 1 HGB, die Kleinstunternehmen als auch einen Teil von Kleinunternehmen der KMU-Definition der EU-Empfehlung umfasst.95 Erleichtert wird damit ein Überblick über die Liquidität eines Unternehmens und wie sich diese in einem spezifischen Zeitraum entwickelt.96 Sofern konkrete Anhaltspunkte im Hinblick auf einen Verstoß gegen Rechnungslegungsvorschriften gegeben sind, kann die BaFin nach § 24 Abs. 5 S. 1 VermAnlG die Prüfung der Rechnungslegung der Emittenten von Vermögensanlagen bestimmen.

VI. Organisationsformen von KMU 1. Rechtsformspezifische Anforderungen Die Mehrheit der KMU ist als Einzelunternehmen organisiert, wobei sich ihre Gründung formlos vollzieht und der Einzelunternehmer grundsätzlich das Eigen88

§ 15 WpHG a.F. (alte Fassung) in der vor dem 2. 7. 2016 geltenden Fassung. Buck-Heeb, NJW 2015, 2535, 2539; siehe dazu auch Casper, ZBB 2015, 265, 270. 90 Vgl. Fett, KSzW 2015, 139, 144; Casper, ZBB 2015, 265, 270. 91 BT-Drucks. 18/3994, S. 45; siehe dazu auch Bußalb/Vogel, WM 2015, 1733, 1739. 92 BT-Drucks. 18/3994, S. 45. 93 BT-Drucks. 18/3994, S. 45. 94 Vgl. zu den Befugnissen im Einzelnen weiteführend Bouchon/Mehlkopp, in: Fuchs, WpHG, § 4b; im Rahmen des VermAnlG Buck-Heeb, NJW 2015, 2535, 2540. 95 Vgl. Bußalb/Vogel, WM 2015, 1733, 1740 ff. 96 Vgl. etwa Senger, MüKo zum Bilanzrecht, § 297, Rn. 14 ff.; Löw, in: MüKo zum Bilanzrecht, § 340j, Rn. 33 ff. 89

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kapital alleine stellt.97 Bei ihnen handelt es sich vor allem um Kleinstunternehmen. Kleine und Mittlere Unternehmen bedienen sich dagegen mehrheitlich der Gesellschaftsformen. Fragen nach der Wahl der Gesellschaftsform stellen sich auf der einen Seite am Anfang der Gründung, bei vor allem jungen Wachstumsunternehmen als richtungsweisende Entscheidung. Auf der anderen Seite stellen sie sich an besonderen Schwellen von Wachstumsphasen. Für sie muss entschieden werden, ob eine Konstruktion als Personengesellschaft oder eine haftungsbeschränkte Form, Unternehmergesellschaft (haftungsbeschränkt), GmbH oder AG (im europäischen Kontext sogar SE) gewählt wird. Die Eigenkapitalausstattung von Gesellschaften ist dabei durch ihre Rechtsform bedingt. Die jeweiligen spezifischen Gesetze (HGB, GmbHG, AktG) regeln die Kapitalaufbringung. Die Wahl der Rechtsform stellt sich als eine strukturbestimmende Entscheidung bei der Unternehmensplanung da.98 Als wesentliche Rahmenbedingung muss sie zu einer gelungenen Unternehmung erfüllt sein.99 Die Unternehmensfinanzierung muss den Anforderungen des KMU gerecht werden, wenn sich wirtschaftliche Erfolge einstellen sollen. Unterschiede bei den jeweiligen Rechtsformen zeigen sich an ihrem Einfluss auf die Finanzierung: Beispielsweise ist zwischen den Voraussetzungen einer Eigenkapitalausstattung oder der Vergrößerung der Eigenkapitalbasis und der damit beeinflussten Verfügbarkeit einer Fremd- oder mezzanine Finanzierung zu differenzieren.100 So sind etwa bei der Eigenfinanzierung das Stammkapital einer GmbH in Höhe von 25.000 Euro, das Grundkapital einer AG in Höhe von 50.000 Euro, durch die Rechtsformwahl gesetzlich als Mindestkapital festgelegt.101 Denn soweit eine Haftungsbeschränkung für Schulden der Gesellschaft auf das Gesellschaftsvermögen besteht, muss eine Mindestausstattung mit Eigenkapital vorliegen – diese besteht nicht, soweit der bzw. die Gesellschafter ganz oder teilweise für die Gesellschaftsverbindlichkeiten persönlich eintreten müssen (Gläubigerschutz durch persönliche Haftung bei Personengesellschaften).102 Mit der Ausgabe von Aktien, Gesellschaftsanteilen oder Personengesellschaftsanteilen wird Vermögen zur Eigenkapitalbildung (oder Eigenkapitaldeckung) eingebracht.103 Unbeglichene Einlagen können auch noch im Insolvenzverfahren in die Masse eingefordert 97

Vgl. IfM-Bonn, Entwicklung der Anzahl aller Unternehmen nach Rechtsform laut Unternehmensregister, online im Internet: https://www.ifm-bonn.org/fileadmin/data/redaktion/sta tistik/mittelstand_im_einzelnen/dokumente/Unt_2011-2015_D_RF.pdf (31. 7. 2018); IfM-Bonn, KMU in Deutschland gemäß der KMU-Definition der EU-Kommission, online im Internet: https://www.ifm-bonn.org/fileadmin/data/redaktion/statistik/unternehmensbestand/dokumente/ KMU-D_2011-2015_EU-Def.pdf (31. 7. 2018). 98 Schiffers, in: Beck’sches Handbuch der Personengesellschaft, § 1, Rn. 50. 99 Schiffers, in: Beck’sches Handbuch der Personengesellschaft, § 1, Rn. 50. 100 Vgl. Schiffers, in: Beck’sches Handbuch der Personengesellschaft, § 1, Rn. 61. 101 Schiffers, in: Beck’sches Handbuch der Personengesellschaft, § 1, Rn. 61. 102 Aleth/Stelmazczyk/Roderburg, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel B, Rn. 2. 103 K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, S. 517.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

werden.104 Mit der Deckung eines (in der Satzung/im Gesellschaftsvertrag) bestimmten Eigenkapitals im Aktivvermögen geht die Verantwortung für den Schutz des Gläubigers einher: Das Kapitalgesellschaftsrecht fußt auf dem Grundsatz der Deckung des Eigenkapitals, sodass nicht zum Schaden der Gläubiger an die Gesellschafter ausgeschüttet wird.105 Ausschüttungssperren bestehen nicht, wenn die Gesellschafter einer unbeschränkten Haftung unterliegen (bei Personengesellschaften).106 Im gesetzlichen Mindestgarantiekapital bei Kapitalgesellschaften liegt lediglich ein Signal von Seriosität hinsichtlich der wirtschaftlichen Unternehmung (Signaling), als dass es eine Garantie für hinreichendes Eigenkapital darstellt.107 Seit 1997 hat sich die Eigenkapitalquote von Unternehmen merklich verbessert und ist von 7,3 % im Jahre 1997 auf 24 % im Jahre 2012 gestiegen.108 Dies wird in einer Studie des IfM-Bonn mehrheitlich auf „gestiegene Umsatzrentabilitäten sowie hohe Cashflow-Raten und damit verbundene gestiegene Unternehmensgewinne der KMU zurückgeführt“ als auf „externe Eigenkapitalzuführungen“.109 Hingegen haben nach wie vor bonitätsschwache KMU niedrigere Eigenkapitalquoten, die mehrheitlich aus der Untergruppe der Kleinstunternehmen bestehen.110 Dabei hat das klassische Kapitalsicherungskonzept zentrale Bedeutung im Kapitalgesellschaftsrecht, wobei in einer Öffnung zum anglo-amerikanisch geprägten Kapitalmarkt Kapitalsicherung durch Transparenz (in der Finanzierung) mehr auch in die Welt der KMU Einzug erhält.111 Transparenz in der Finanzierung rückt durch das weiter voranschreitende Internet und die Digitalisierung immer mehr in den Vordergrund der Kapitalsicherung.112 Dennoch kann auch die Wahl zur Kapital- statt einer Personengesellschaft und deren Art der Haftung der Gesellschafter nicht verhindern, dass eine Bank bei einer Fremdfinanzierung Sicherheiten der Gesellschafter voraussetzt – da zudem die Finanzierungskraft der haftungsbeschränkten Gesellschaft üblicherweise kaum ausreicht.113 Für das KMU ist von Belang, dass es für die verfolgten Zwecke, die 104 Vgl. o. die Eigenschaften des Eigenkapitals unter Teil 3 Kapitel A.IV.a); K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, S. 517. 105 K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, S. 518. 106 Vgl. K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, S. 519. 107 K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, S. 523 m.w.N. 108 Bendel/Demary/Voigtländer, IW-Trends, 43. Jg. Nr. 1 2016, S. 41. 109 IfM-Bonn, Finanzierungsstrukturen und -strategien kleiner und mittlerer Unternehmen: Eine Bestandsaufnahme, VI, online im Internet: http://www.ifm-bonn.org/uploads/tx_ifmstu dies/IfM-Materialien-242_2015.pdf (31. 7. 2018). 110 IfM-Bonn, Finanzierungsstrukturen und -strategien kleiner und mittlerer Unternehmen: Eine Bestandsaufnahme, VI, S. 36, online im Internet: http://www.ifm-bonn.org/uploads/tx_ifm studies/IfM-Materialien-242_2015.pdf (31. 7. 2018). 111 Vgl. K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, S. 519. 112 Man denke nur an Scoring-Modelle die sich schon heute Big-Data zunutze machen. 113 Schiffers, in: Beck’sches Handbuch der Personengesellschaft, § 1, Rn. 61 f.

A. Grundlagen

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geeignete Form findet. Der jeweilige Aufwand eine Gesellschaftsform zu betreiben, ist für KMU vor allem entscheidungserheblich. Hier entstehen finanzielle Ausgaben als laufender Aufwand bei der Rechnungslegung, Prüfung und Publizität, der Rechts- und Steuerberatung sowie in Form von Organisationskosten in Bezug auf unterschiedliche Leitungs- und Aufsichtspersonen.114 Diese Kosten werden bei Personengesellschaften typischerweise geringer eingestuft als bei Kapitalgesellschaften, jedoch ist nicht zwingend die Rechtsform ausschlaggebend, da die Unternehmensgröße, der Kapitalbedarf und unter Umständen die Gesellschafterstruktur weitaus bedeutenderen Einfluss haben können.115 Dennoch zeigt sich, dass kleine Unternehmen Gesellschaftsformen aufgrund des Verwaltungsaufwands und der -kosten weniger nutzen. Hier haben sich auch nach der Öffnung zur englischen Limited mit der Einführung der Unternehmergesellschaft (haftungsbeschränkt) Vorzüge der Wahl ausländischer Gesellschaftsformen bei der Gesellschaftsformwahl nivelliert. Die Unternehmergesellschaft (haftungsbeschränkt) ist eine günstigere „Rechtsformvariante der GmbH“ mit dem Ziel zur echten GmbH aufzusteigen; auf sie sind die Vorschriften des GmbHG anwendbar, wenn § 5a GmbHG nichts Anderes vorsieht.116 Klassische Gesellschaftsform für mittlere Unternehmen ist schließlich die GmbH.117 Für eine Risikokapitalfinanzierung sind Personengesellschaften grundsätzlich nicht geeignet, da die häufige Übertragung von Anteilen nicht für sie konzipiert worden ist.118 Dennoch zeigt die häufige Wahl der GmbH und nicht der AG schon auf Probleme der Kapitalmarkfähigkeit von großen mittleren Unternehmen (als Teil der KMU) hin.119

2. Nachteil für KMU: Strenge des Aktienrechts Schon mit den typischen Rechtsformen, die KMU wählen, zeigt sich der Mangel an Zugang zu verschiedenen Finanzierungsquellen: Mit der Personengesellschaft insbesondere hinsichtlich des Risikokapitals, mit der GmbH hinsichtlich der Fi-

114

Schiffers, in: Beck’sches Handbuch der Personengesellschaft, § 1, Rn. 77. Schiffers, in: Beck’sches Handbuch der Personengesellschaft, § 1, Rn. 77, 79. 116 Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, § 5a Rn. 2 f. 117 Vgl. Oelke, Mittelstandsfinanzierung im gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Wandel, S. 146 ff. 118 Oelke, Mittelstandsfinanzierung im gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Wandel, S. 142 f. 119 Vgl. etwa die Umsatzsteuerstatistik, bei der auf 528.038 GmbHs lediglich 7.732 AGs treffen, Destatis, Umsatzsteuerstatistik 2015, online im Internet: https://www.destatis.de/DE/ ZahlenFakten/GesellschaftStaat/OeffentlicheFinanzenSteuern/Steuern/Umsatzsteuer/Tabellen/ Voranmeldungen_Rechtsformen.html (29. 4. 2017). (Der Handel- bzw.) die Übertragbarkeit von GmbH-Anteilen benötigt beispielsweise gem. § 15 Abs. 3 GmbHG eines in notarieller Form geschlossenen Vertrags, sodass die Fungibilität massiv eingeschränkt ist. 115

108

Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

nanzierung über eine Börse.120 Die geringe Anzahl an Aktiengesellschaften unter den KMU stellt in Frage, ob Aktienemissionen für KMU überhaupt eine Bedeutung haben. Die Strenge des Aktienrechts, die sowohl die Flexibilität einschränkt als auch die Kosten erhöht (Kostenfaktoren sind beispielsweise das Grundkapital, Aufsichtsrat, Abschlussprüfer, Formalitäten, Formstrenge), schreckt viele KMU schon von vorherein ab, den Weg einer Finanzierung über die Börse zu gehen.121 So ist etwa eine Hauptversammlung, §§ 118 ff. AktG abzuhalten, um nur eine Maßnahme herauszugreifen, die allein erheblichen Aufwand und eine erhöhte Beanspruchung des Führungsgremiums erfordert. Über eine Anpassung des (nationalen) Aktienrechts für KMU besteht kaum Diskussion, erscheint es doch auch unrealistisch hier den Hebel anzusetzen. Mit der GmbH besteht für KMU ein bewährtes nationales Erfolgskonzept.122 Auf europäischer Ebene müsste eine Anpassung regulierender Vorschriften in Angriff genommen werden, um die AG und ihre Börsenfähigkeit schwerpunktmäßig zu erfassen.123 Ebenso sind Reformen an den Gesellschaftsformen selbst, bisher nicht fruchtbar verlaufen. Die Einführung der Societas Privata Europaea (SPE) (Europäische Privatgesellschaft) ist gescheitert und die geplante Richtlinie zur Societas Unius Personae (SUP) (Einpersonengesellschaft), mit welcher Regeln zu einer Einpersonengesellschaft mit beschränkter Haftung europaweit harmonisiert werden sollen, umstritten.124

B. Fremdkapitalfinanzierung Ein KMU kann mithilfe verschiedener Instrumente Fremdkapital aufnehmen. Der Finanzierung über Fremdkapital kommt über Unternehmensgrößen hinweg, in Deutschland und Kontinentaleuropa eine vorrangige Bedeutung zu, so gilt Deutschland „traditionell als bankenfinanziert“.125 Das Bankgeschäft ist seit jeher eine Schlüsselindustrie und nimmt dabei eine essenzielle Rolle für die Realwirtschaft ein, die auch ihre wesentliche Regulierung erklären mag.126 Das Bankrecht als

120

Siehe dazu etwa Oelke, Mittelstandsfinanzierung im gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Wandel, S. 140 ff., der eine Bewertung der Rechtsformen im Rahmen der Risikokapitalfinanzierung vornimmt. 121 Vgl. Schanz, Börseneinführung, § 3, Rn. 2 f. 122 Vgl. Oelke, Mittelstandsfinanzierung im gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Wandel, S. 146. 123 Vgl. stellv. Veil, Kapitalmarktzugang für Wachstumsunternehmen, S. 125 f. Siehe hierzu in Teil 3 E. 124 Vgl. Fleischer, in: MüKo GmbHG, Einleitung, Rn. 269 ff. 125 Bendel/Demary/Voigtländer, IW-Trends, 43. Jg. Nr. 1 2016, 37. 126 Einführend in den Bereich Bankgeschäft und Kreditwesen Grundmann, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 10/1, 1. Teil.

B. Fremdkapitalfinanzierung

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Sphäre, in der die freie privatrechtliche Gestaltung mit staatlicher Regulierung interagiert,127 stellt sich nicht nur für KMU als prägende Kraft dar. Für KMU kommt eine Fremdkapitalfinanzierung als „Gegenspieler“ der Eigenkapitalfinanzierung in Betracht, wenn wie häufig, die Finanzierungsmöglichkeiten aus Eigenkapital beschränkt sind. Schwerpunktmäßig sollen in Ansehung ihrer Bedeutung vorliegend „Kredite“, Anleihen und Schuldscheindarlehen betrachten werden.

I. Kredite Die Kreditfinanzierung stellt im Rahmen der Fremdkapitalfinanzierung das wichtigste Finanzierungsinstrument dar. Im Euroraum soll der „Anteil der Bankkredite am Fremdkapital der nicht finanziellen Unternehmen“ 88,3 % betragen.128 Eine Kreditfinanzierung bietet grundsätzlich den Vorteil großer Flexibilität, da sich zentrale Bestandteile wie etwa das Volumen, die Laufzeit, der Zins oder die Tilgungsmodalitäten eines Kredits den unternehmenseigenen Anforderungen nach gestalten lassen.129 Wie schon in Teil 2 Kapitel C.IV.2.a) dargelegt, kommt im Rahmen der Kreditfinanzierung von KMU der sog. Hausbankbeziehung erheblicher Einfluss zu. Eine solche partnerschaftliche, vertrauliche Beziehung zu einer Hausbank, die sich durch lange Jahre gemeinsamer Zusammenarbeit einstellen kann, ist bei der Mehrzahl der KMU anzutreffen.130 Ihre Attraktivität liegt nicht nur darin, dass durch den Abbau von Informationsasymmetrien in Krisenzeiten eine größere Bereitschaft zur Finanzierung besteht, sondern auch in dem Umstand, dass sensible, essenzielle interne Informationen über das Unternehmen an lediglich einen Partner preisgegeben werden müssen.131 Im Folgenden sollen kurz die typischen Instrumente einer „Kreditfinanzierung“ herausgegriffen werden.132 Freilich ist die Beziehung KMU und (klassische) Bank vielgestaltig, sodass Schwerpunkte gesetzt werden.

127

Vgl. Grundmann, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 10/1, 1. Teil. Bendel/Demary/Voigtländer, IW-Trends, 43. Jg. Nr. 1 2016, 37. 129 Rossbach, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 11.1; von Bodungen, in: Kessler, Unternehmensfinanzierung Mittelstand, § 5, Rn. 1. 130 von Bodungen, in: Kessler, Unternehmensfinanzierung Mittelstand, § 5, Rn. 2. 131 von Bodungen, in: Kessler, Unternehmensfinanzierung Mittelstand, § 5, Rn. 2. 132 Vertiefende Darstellung der Arten und Ausgestaltung des Bankkredits bei: Jetter, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 2; vgl. a. Renner, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 10/2, 4. Teil, Rn. 331, 346, 368; sowie Rossbach, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 11. Teil, Abschnitte 2 – 5. 128

110

Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

1. Privatrecht Die Fremdfinanzierung kann zunächst unterschiedlich klassifiziert werden. Das Feld der Unternehmenskredite lässt sich etwa in Fremdfinanzierung durch Gesellschafter (eigenkapitalnahe Finanzierungen) und in Fremdfinanzierung durch Dritte trennen.133 Im Mittelpunkt der eigenkapitalnahen Finanzierung steht das Gesellschafterdarlehen: der Gesellschafter eines Unternehmens bringt sich als Fremdkapitalgeber in die Unternehmensfinanzierung ein.134 Die Fremdfinanzierung durch Dritte ist zunächst durch den klassischen Bankkredit geprägt, der wohl häufigsten Form der Fremdfinanzierung in Deutschland.135 Kredit und Kreditvertrag werden als Oberbegriffe zu Darlehen und Darlehensvertrag verstanden und durch unterschiedliche Merkmale kategorisiert.136 So kann etwa nach der Zahl der Kreditgeber (Einzelkredit, Konsortialkredit), dem Gegenstand (Zahlungs- und Haftungskredit), Zweck (Betriebsmittel-, Investitions- und Akquisitionskredit), Umfang (Großkredit, Kleinkredit, Mikrokredit) sowie der Laufzeit des Kredits (kurzfristiger Kredit: unter einem Jahr; mittelfristiger Kredit: ein Jahr bis fünf Jahre; langfristiger Kredit: über 5 Jahre) unterschieden werden.137 § 488 BGB regelt den maßgeblichen Vertragstypus. Nach § 488 Abs. 1 S. 1 BGB ist der Darlehensgeber verpflichtet, dem Darlehensnehmer einen Geldbetrag in der vereinbarten Höhe zur Verfügung zu stellen. Sodann ist nach § 488 Abs. 1 S. 2 BGB der Darlehensnehmer verpflichtet, einen geschuldeten Zins zu zahlen und bei Fälligkeit das zur Verfügung gestellte Darlehen zurückzuzahlen. Beim Zahlungskredit handelt es sich um die „zeitlich begrenzte Zurverfügungstellung eines Wirtschaftsguts zur Nutzung“.138 Soweit eine Bank einem Kunden ihre (eigene) Kreditwürdigkeit zur Verfügung stellt (beispielsweise in Form einer Bankgarantie oder Akkreditive), handelt es sich um eine Kreditleihe bzw. um einen Haftungskredit.139

133

So etwa bei Eilers/Röding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel C, I und

134

Vertiefend in: Renner, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 10/2, 4. Teil, Rn. 308. Jetter, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 1. Steffek, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechtskommentar, 12. Kapitel,

II. 135 136

Rn. 7.

137 Die ausführliche Auflistung findet sich bei Steffek, in: Langenbucher/Bliesener/ Spindler, Bankrechtskommentar, 12. Kapitel, Rn. 7. 138 Steffek, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechtskommentar, 12. Kapitel, Rn. 6; Rossbach, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 11.7. 139 Eilers/Teufel, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel A, Rn. 89; zur Unterscheidung von Zahlungskredit und Haftungskredit (hierunter fällt die Kreditleihe) siehe Steffek, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechtskommentar, 12. Kapitel, Rn. 6; Rossbach, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 11.7.

B. Fremdkapitalfinanzierung

111

Seiner wirtschaftlichen Funktion nach stellt ein Kredit die „zeitweilige Überlassung von Kaufkraft“ dar.140 Diese Kaufkraft wird zur „Finanzierung des Güterumlaufs“ bereitgestellt.141 Schließlich handelt es sich beim Begriff des Kredits nicht um einen „abgrenzungsfähigen Rechtsbegriff“, vielmehr dient er zur „Umschreibung eines wirtschaftlichen Sachverhalts“.142 Das rein wirtschaftliche und somit sehr weite Verständnis des Kredits zielt darauf ab, für möglichst viele Vorgänge Geschäftsrisiken visibel werden zu lassen, sodass eine Überwachung erleichtert wird.143 Obschon der Zweck der Kreditverwendung dem Grunde nach frei ist, löst eine der Zweckbindung unterliegende Finanzierung unterschiedlich starke Überwachung durch die Bank aus (beispielsweise höhere im Bereich der Akquisitions- oder Investitionsfinanzierung und niedrigere bei Betriebsmittelkrediten oder allgemeinen Unternehmenszwecken).144 Der Unternehmenskredit weist unter Berücksichtigung der jeweiligen Verwendung eine unterschiedliche Gestalt auf. Der Betriebsmittelkredit etwa, eröffnet einem Unternehmen die Begleichung laufender Zahlungsverpflichtungen.145 Im Gegensatz zum Investitionskredit besteht bei ihm keine Zweckbindung und ermöglicht eine flexible Finanzierung (des Umlaufvermögens, § 266 Abs. 2 lit. b HGB).146 Mithilfe des Investitionskredits wird das Anlagevermögen, § 266 Abs. 2 lit. a HGB, mittel- bis langfristig finanziert, wobei hier eine strengere Zweckbindung geläufig ist (meist dient nur das Investitionsobjekt als alleinige Sicherheit).147 Der Akquisitionskredit hingegen ist eine Art des Investitionskredits, der für die Finanzierung eines Unternehmenserwerbs bestimmt ist.148 Investitionskredite werden üblicherweise als Konsortialkredite vergeben, eine Bankengruppe unter Leitung einer Führungsbank gewährt einen Kredit, zu identischen Bedingungen für die Banken.149

140 Canaris, Bankvertragsrecht, Rn. 1195; Renner, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 10/2, 4. Teil, Rn. 1; zum Kreditbegriff im deutschen Recht siehe auch: Hingst/Meincke, WM 2011, 633. 141 Berger, in: MüKo BGB, Vor § 488, Rn. 38 m.w.N. 142 Berger, in: MüKo BGB, Vor § 488, Rn. 1, 38 m.w.N. 143 Bock, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 21 KWG, Rn. 6. 144 Eilers/Teufel, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel A, Rn. 89. 145 Renner, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 10/2, 4. Teil, Rn. 369; Rossbach, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 11.166. 146 Renner, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 10/2, 4. Teil, Rn. 369; Rossbach, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 11.166. 147 Renner, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 10/2, 4. Teil, Rn. 374; Rossbach, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 11.31. 148 Renner, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 10/2, 4. Teil, Rn. 376; Rossbach, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 11.231. 149 Jetter, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 9; Rossbach, in: Kümpel/ Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 11.181.

112

Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

2. Aufsichtsrecht a) Hintergrund Je geringer die Möglichkeit ist alternative Finanzierungsquellen zu erschließen desto krisenanfälliger sind KMU, wenn eine überharte Regulierung der Banken deren Kreditvergabe erschwert.150 Die Bankenregulierung hat also Auswirkung auf die Finanzierung von KMU. Seit der Finanz- und Bankenkrise hat sich die Situation der Banken stark verändert: Das europäische Bankenaufsichtsrecht ist in seiner aktuellen, regulierenden Form Reaktion auf diese Krisen.151 Der ökonomischen Theorie nach entsteht Regulierungsbedarf bei Marktunvollkommenheiten.152 Diese hängen mit Transaktionskosten im weiteren Sinne zusammen, sodass sich der Nutzen einer Regulierung daran messen lässt, inwiefern sie im Vergleich zu einem unregulierten Markt die Transaktionskosten senken kann.153 Eine Bankenregulierung setzt am Schutz der wohlfahrtsteigernden Funktion von Banken an (Intermediationsfunktion), was (unter anderem) als Ziel der Bankenaufsicht definiert werden kann.154 So wird in § 6 Abs. 2 KWG ausgeführt, dass die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (…) Missständen im Kredit- und Finanzdienstleistungswesen entgegenzuwirken [hat], welche die Sicherheit der den Instituten anvertrauten Vermögenswerte gefährden, die ordnungsmäßige Durchführung der Bankgeschäfte oder Finanzdienstleistungen beeinträchtigen oder erhebliche Nachteile für die Gesamtwirtschaft herbeiführen können. Mit der Sicherung der Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte sollen aber einzelne Finanzfunktionen gewährleistet werden, nicht lediglich die einzelnen Institutsstrukturen erhalten bleiben.155 b) Basel II und III/CRD IV Maßnahmenpaket Bei der Kreditvergabe werden Banken rechtlich in die Pflicht genommen: Im Mittelpunkt des materiellen Rechts für die ständige EU-Bankaufsicht stehen aktuell die EU-Eigenkapital-Richtlinie und -Verordnung aus dem Jahre 2013, die Capital Requirements Directive IV156 und die Capital Requirements Regulation157 (CRD IV 150 Umkehrschluss aus Erwägungsgrund 44 der Verordnung (EU) Nr. 575/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Juni 2013 über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 6486/2012 ABl. EU 2013 L 176/1 („CRR“). 151 Grundmann, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 10/1, 1. Teil, Rn. 31. 152 Neus, in: Luz et al.; KWG und CRR, Band 1, Einführung, Rn. 2. 153 Neus, in: Luz et al.; KWG und CRR, Band 1, Einführung, Rn. 6 f. 154 Neus, in: Luz et al.; KWG und CRR, Band 1, Einführung, Rn. 17. 155 Siehe dazu: Thiele, Finanzaufsicht, S. 108. 156 Richtlinie 2013/36/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Juni 2013 über den Zugang zur Tätigkeit von Kreditinstituten und die Beaufsichtigung von Kreditinstituten und Wertpapierfirmen, zur Änderung der Richtlinie 2002/87/EG und zur Aufhebung der Richtlinien 2006/48/EG und 2006/49/EG, ABl. L 176/338 („CRD IV“).

B. Fremdkapitalfinanzierung

113

und CRR).158 Sie enthalten nicht nur Vorschriften zur (Eigen)-kapitalausstattung, zu Liquidität sowie Risikostreuung, sondern auch zur internen Governance einer Bank (hinsichtlich Vergütung und Risikomanagement).159 Die (unmittelbar anwendbare) CRR errichtet bankaufsichtsrechtliche Anforderungen von solch einem Gewicht insbesondere hinsichtlich des Eigenkapitals, etwa Art. 92 CRR, und der Risikogewichtung, etwa Artt. 89, 119 CRR, (Kreditrisikominderungstechniken), dass die Form der Verordnung gewählt wurde, um den Mitgliedsstaaten gerade keinen Umsetzungsspielraum zuzugestehen.160 Einige wichtige Basel III Grundsätze, die sich aus den Lehren der Finanzkrise entwickelt haben, die sodann mit CRD III161 und hauptsächlich CRD IV in der EU umgesetzt wurden, sollen hier kurz veranschaulicht werden, da sie besondere (indirekte) Auswirkungen für KMU haben: Gem. § 10 Abs. 1 Satz 1 KWG haben Banken „im Interesse der Erfüllung der Verpflichtungen (…) gegenüber Gläubigern, insbesondere im Interesse der Sicherheit der ihnen anvertrauten Vermögenswerte“ eine angemessene Eigenkapitalausstattung zu gewährleisten.162 Kernanliegen der Reformen ist mehr und qualitativ hochwertigeres Kapital bei Banken, vgl. Art. 92 CRR („Eigenmittelanforderungen“).163 Denn eine große Anzahl an Kreditinstituten hatte angesichts der offenbar werdenden Risiken in der Krise einen unangemessen niedrigen Risikoträger in Form von Eigenkapital.164 Kapitalquoten sollten gestärkt und prozyklische Effekte im Krisenfall reduziert werden, vgl. Erwägungsgrund 70 CRR.165 Diese Quoten beziehen sich auf den Gesamtforderungsbetrag, welcher sich risikogewichtet nach Art. 92 Abs. 3 CRR bestimmt.166 Zunächst wurde das sog. harte 157 Verordnung (EU) Nr. 575/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Juni 2013 über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 6486/2012 ABl. EU 2013 L 176/1 („CRR“); Berichtigung der Verordnung (EU) Nr. 575/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Juni 2013 über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 6486/2012 ABl. EU 2013 L 321/6. 158 Grundmann, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 10/1, 1. Teil, Rn. 36. 159 Grundmann, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 10/1, 1. Teil, Rn. 36. 160 Zoepffel, WM 2014, 928, 929; Grundmann, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 10/ 1, 1. Teil, Rn. 36. 161 Richtlinie 2010/76/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 24. November 2010 zur Änderung der Richtlinien 2006/48/EG und 2006/49/EG im Hinblick auf die Eigenkapitalanforderungen für Handelsbuch und Wiederverbriefungen und im Hinblick auf die aufsichtliche Überprüfung der Vergütungspolitik, ABl. L 329, 14. 12. 2010, 3, 35. 162 Siehe dazu Auerbach, Banken- und Wertpapieraufsicht, Teil. B, Rn. 289 ff. 163 Siehe dazu auch Paul/Stein/Kaltofen, DStR 2013, 1849; Neus, in: Luz et al., KWG und CRR, Band 1, Rn. 183. 164 Paul/Stein/Kaltofen, DStR 2013, 1849. 165 Siehe dazu auch Grundmann, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 10/1, 1. Teil, Rn. 38. 166 Das Rating umfasst die Bestimmung des Risikogewichts, Opitz, in: Eilers/Rödding/ Schmalenbach, Kapitel G, Rn. 224.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

Kernkapital gestärkt, indem es nunmehr nur noch eingezahltes Gesellschaftskapital und Gewinnrücklagen beinhalten darf, Art. 26 CRR; dieses muss bis zum 1. 1. 2019 schrittweise auf 4,5 % anwachsen. Weiterhin ist ein Kapitalerhaltungspuffer von 2,5 % vorgesehen (vgl. § 10c KWG), der nur erfüllt sein muss, soweit Dividenden sowie Tantiemen ausgezahlt oder Aktienrückkaufprogramme gestartet werden sollen (der volle Puffer ist erst ab 2019 relevant, § 64r Abs. 5 KWG)167.168 Dieser antizyklische Kapitalpuffer verfolgt das Ziel, während eines Booms die Kreditvergabe einzudämmen und in Krisenzeiten eine Kreditklemme aufgrund nahender Eigenkapitalknappheit zu vermeiden.169 Ab 2019 lassen sich die Eigenkapitalanforderungen wie folgt zusammenfassen: Das harte Kernkapital beträgt 4,5 %, das zusätzliche Kernkapital 1,5 % und das Ergänzungskapital 2 % (entspricht insgesamt 8 %); dabei existieren weitere Puffer aus hartem Kernkapital (einem Kapitalerhaltungspuffer von 2,5 % (entspricht 7 % an hartem Kernkapital und 10,5 % insgesamt), ein variabler antizyklischer Puffer sowie ein Puffer für systemrelevante Institute, die aufgrund ihrer Relevanz besonders schützenswert sind.170 Schon 2016 im 2. Quartal betrug der Median der Kernkapitalquote der Banken in Deutschland 15,16 %.171 Im Rahmen der Preiskalkulation im Unternehmenskreditgeschäft einer Bank findet neben den Bearbeitungskosten und den eigenen Geldbeschaffungskosten auch das Ausfallrisiko eines Kreditnehmers in den Eigenkapitalkosten und den StandardRisikokosten Beachtung; „erwartete Verluste“ werden mittels Standard-Risikokosten in die Preise einkalkuliert (diese Mittel müssen am Markt verdient werden und sind dann für eine spätere Wertberichtigung frei zu halten).172 Überraschende Verluste, welche über die „üblichen Verluste hinausgehen (unerwartete Verluste) werden durch Eigenkapital als Risikopuffer abgesichert.173 Die Grundlage, um die StandardRisikokosten zu bestimmen, stellt das Rating des Kreditnehmers dar.174 Unerwartete 167

Ostendorf, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Art. 92 CRR, Rn. 5b. Ferner gibt es noch einen weiteren antizyklischen Kapitalpuffer ebenso bis 2,5 %; Grundmann, in: Staub, Großkommentar HGB, Band 10/1, 1. Teil, Rn. 38. 169 Neus, in: Luz et al., KWG und CRR, Band 1, Rn. 183. 170 Bundesministerium der Finanzen, Fragen und Antworten zu Basel III, online im Internet: http://www.bundesfinanzministerium.de/Content/DE/FAQ/2012-10-18-basel-drei-faq. html;jsessionid=E79AF56B2AF64B0263AD0ABE1662CF3E#doc34264bodyText4 (31. 7. 2018); siehe dazu vertiefend: Ostendorf, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRRVO, Art. 92 CRR; Paul/Stein/Kaltofen, DStR 2013, 1850 ff.; Schaber, in: Luz et al.; KWG und CRR, § 10c KWG, Abb. 1. 171 Bundesbank, Median der Kernkapitalquote der Banken in Deutschland (FSB 2015), online im Internet: https://www.bundesbank.de/Navigation/DE/Statistiken/Zeitreihen_Datenban ken/Makrooekonomische_Zeitreihen/its_details_value_node.html?https=1&https=1&tsId= BBQFS.Q.DE.BANK.T1_RAT_MED._X.0000 (16. 3. 2017). 172 Paul/Stein/Kaltofen, DStR 2013, 1852. 173 Paul/Stein/Kaltofen, DStR 2013, 1853. 174 Ratings sind mit den durch Basel II eingehenden Reformen aus dem Jahre 2007 immer mehr in den Vordergrund gerückt, und haben die Risikomessung bei Banken weiter vorangetrieben (insbesondere hinsichtlich einer risikoindividuellen Bewertung von Kreditkunden), Buschmeier/Everling, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, 168

B. Fremdkapitalfinanzierung

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Verluste müssen dagegen mit Eigenkapital unterlegt werden, nach dem Reformprogramm mit deutlich mehr und qualitativ höherem.175 In diesem Zusammenhang wurde bemängelt, dass die erhöhte Regulierung, insbesondere die deutlich gestiegenen Eigenmittelanforderungen, das Kreditgeschäft mit KMU belaste, vor allem durch höhere (Eigenkapital-)Kosten der Bank für die Finanzierung von KMU.176 Erhöhte Eigenkapitalanforderungen für KMU-Kredite, implizieren aber, dass von KMU ein höheres (systemisches) Risiko ausgeht.177 Dies wurde auch in den EUInstitutionen zur Kenntnis genommen, sodass sich für die Kreditvergabe an Unternehmen, welche die KMU-Definition der Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003 erfüllen, Anpassungen ergeben haben, wohingegen für die KMU-Definition gem. Art. 501 Abs. 2 lit. b CRR nur der Jahresumsatz von 50 Millionen Euro zu berücksichtigen ist.178 So gibt schon Erwägungsgrund 43 CRR vor, dass die Eigenmittelanforderungen in einem angemessenen Verhältnis zu den jeweiligen Risiken stehen sollten. Dort wird weiter ausgeführt, dass der Tatsache Rechnung getragen werden sollte, dass eine große Anzahl relativ kleiner Kredite risikomindernd wirkt.179 In Art. 501 CRR findet sich daher eine Erleichterung, die KMU eine geringere Risikogewichtung zuweist und als Anreiz für eine Kreditvergabe seitens der Banken zu verstehen ist.180 Dabei bestimmt Art. 501 Abs. 1 CRR, dass Eigenmittelanforderungen für das Kreditrisiko von Risikopositionen gegenüber KMU mit dem Faktor 0,7619 multipliziert werden. Dieser Faktor wird aus dem Quotienten von 8 und 10,5 bestimmt (Status quo (Basel II) soll gehalten werden).181 In Art. 501 Abs. 2 CRR wird zudem bestimmt, dass die in Abs. 1 genannte Risikoposition entweder der Risikopositionsklasse „Mengengeschäft“ (Art. 123 CRR), „Risikopositionen gegenüber Unternehmen“ (Art. 122 CRR) oder „durch Immobilien besicherte[n] Risikopositionen“ (Art. 124 CRR) zugeordnet wird. Hierbei werden Kredite bis zu einer Volumengrenze von 1,5 Millionen Euro günstiger gestellt, Art. 501 Abs. 2 lit. c CRR. Daneben werden in Artikel 123 CRR Risikopositionen bis zu einer Millionen Euro gegenüber KMU eine Risikogewichtung von 75 % zugewiesen. Des weiteren zeigen Art. 501 Abs. 4 sowie Abs. 5 CRR auf, dass Art. 501 CRR noch unter Vorbehalt steht und auf seine Effektivität hin überprüft wird. § 2, Rn. 3; von Bodungen, in: Kessler, Finanzierung Mittelstand, § 5, Rn. 3; Paul/Stein/Kaltofen, DStR 2013, 1853. 175 Paul/Stein/Kaltofen, DStR 2013, 1853. 176 Berg/Uzik, Auswirkungsstudie Basel III, S. 26, online im Internet: https://www.bvmw. de/fileadmin/download/Bund/basel_III_studie.pdf (31. 8. 2018); Paul/Stein/Kaltofen, DStR 2013, 1853. 177 Luz, in: Luz et al., KWG und CRR, Art. 501 CRR, Rn. 1. 178 Paul/Stein/Kaltofen, DStR 2013, 1854. 179 Siehe zum Risiko von KMU-Krediten Duellmann/Koziol, J. Fixed Income, Vol. 23(4), 89, 103 (2014). 180 Luz, in: Luz et al., KWG und CRR, Art. 501 CRR, Rn. 1. 181 Luz, in: Luz et al., KWG und CRR, Art. 501 CRR, Rn. 1.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

3. Bewertung für KMU und Reformansätze Die erheblich erweiterte Inanspruchnahme der Banken mit der eine dauerhaft verbesserte Eigenkapitalbasis erreicht werden sollte, hat die Banken vor eine besondere Aufgabe gestellt, die auch durch Übergangsfristen nicht kleiner geworden ist.182 Auch für die vorliegend nicht behandelten Vorschriften, welche die Bankenregulierung verschärfen, gilt: Verschärfende Regulierungsvorschriften können sowohl Kostendruck als auch Zwang zur Optimierung der Rendite, etwa in Form der Margenerhöhung oder des Abbaus von Risiken, in der Unternehmensfinanzierung auslösen und damit die Kreditversorgung von KMU verschlechtern.183 In diesem krisenbedingten Strukturwandel neigt das Hausbankprinzip zur Erosion, wenn sich KMU von den Banken abwenden und nach anderen Finanzierungsinstrumenten suchen, sodass sich der Fokus auch hin zu alternativen Finanzierungsformen wendet.184 Die KfW-Unternehmensbefragung aus dem Jahr 2016 zeigt, dass sich hauptsächlich Kleinunternehmen unter den KMU und dabei eher junge über die Finanzierungsituation beklagen.185 Ein Zugang zu einer Bankenfinanzierung divergiert zusätzlich je nach Anlass der Finanzierung.186 Das unterstreicht die Bedeutung der alternativen Finanzierung von Start-Up-KMU, im Bereich von Internet und Digitalisierung, die sich vor allem durch andere Wege als durch klassische Banken finanzieren.187 Eine vollständige Abkehr vom Bankkredit erscheint jedoch unwahrscheinlich, naheliegender ist eine Zunahme der Komplexität der KMU-Finanzierung, indem nicht nur eine Hausbank zur Finanzierung eingeschaltet wird und bei der die staatliche Förderfinanzierung eine immer größere Rolle spielt.188 In den Jahren nach der Krise wurde eine restriktive sowie differenzierte Kreditvergabe an KMU in Verbindung mit den schärferen Eigenkapitalunterlegungs- und Risikominimierungsanforderungen gestellt, und insbesondere die kritische Lage durch hohe Kosten für bonitätsschwache KMU, für die sodann mehr Eigenkapital zu unterlegen war, aufgezeigt.189 Interessenvertreter gehen etwa davon aus, dass negative Auswirkungen der Bankenregulierung durch zahlreiche Faktoren, wie die

182

Becker/Böttger/Müller, DStR 2014, 1247, 1249 f. Becker/Böttger/Müller, DStR 2014, 1250. 184 Jetter, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 1. 185 Siehe dazu: KFW Bankengruppe, Unternehmensbefragung 2016, online im Internet: https://www.kfw.de/PDF/Download-Center/Konzernthemen/Research/PDF-Dokumente-Unter nehmensbefragung/Unternehmensbefragung-2016.pdf (31. 7. 2018), S. 5 ff. 186 KFW Bankengruppe, Unternehmensbefragung 2016, online im Internet: https://www. kfw.de/PDF/Download-Center/Konzernthemen/Research/PDF-Dokumente-Unternehmensbefra gung/Unternehmensbefragung-2016.pdf (31. 7. 2018), S. 19 f. 187 Siehe dazu in Teil 4. 188 Vgl. Jetter, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 1. 189 von Bodungen, in: Kessler, Finanzierung Mittelstand, § 5, Rn. 3. 183

B. Fremdkapitalfinanzierung

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Niedrigzinsphase durch die EZB, die positive Konjunktur und den starken Wettbewerb innerhalb der Branche verdeckt werden.190 Soweit man von der Annahme ausgeht, dass die KMU-Finanzierung bisher kein systemisches Risiko dargestellt hat,191 sind KMU auch ein besonders schützenswerter Faktor in der Bankenregulierung. Freilich ist daher eine Regulierung, die das im Vergleich zum Investmentbanking weniger risikoreiche KMU-Kreditgeschäft einschränkt, nur wenig zielführend.192 Somit erscheinen Kosten von der Bonität des KMU sowie der Art der Bank (Systemrelevanz) beeinflusst. Unternehmen die über den KMU-Schwellenwerten liegen, haben jedoch das Nachsehen.193 Zunächst kann die in Art. 501 Abs. 2 lit. c CRR genannte Grenze von 1,5 Millionen Euro als Reformpunkt aufgegriffen werden. Hierbei würde durch eine Erhöhung eine weitaus größere Anzahl an KMU erfasst werden, nämlich solche, die davor stehen, die Schwellenwerte eines KMU zu überschreiten und größere Kreditsummen aufnehmen wollen. Eine rechtliche Annäherung des KMU-Begriffs der CRR mit dem der MiFID II könnte angedacht werden. So wäre die KMU Definition aus Art. 501 Abs. 2 lit. b CRR mit Verweis auf die Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003 mit der in Art. 4 Abs. 1 Nr. 13 MiFID II gleichzusetzen, sodass sich der Anwendungsbereich auf KMU mit einer durchschnittlichen Marktkapitalisierung von 200 Million Euro erweitern würde. Soweit man von der Einführung einer Art Wachstums-KMU ausgeht, würde sich ein eigener, spezifischer Multiplikationsfaktor anbieten. Eine laufende Überprüfung der KMU-Erleichterungen der CRR wie in Art. 501 Abs. 4 und 5 CRR angedacht, führt zur Unsicherheit; es besteht die Möglichkeit, dass die KMU Erleichterungen wieder zurückgenommen werden. Gerade eine langfristige Kreditvergabe an KMU kann hiermit erschwert werden. Die KMU-Förderung ist jedoch elementarer Bestandteil der europäischen Finanzmarktregulierung. Die Entwicklung einer Kapitalmarktunion bietet dabei die Gelegenheit, Regulierung zu vereinheitlichen. Für KMU besteht in der Zukunft die Gefahr, dass die Regulierung durch das noch in der Planung befindliche Basel IV weiter verstärkt und den Banken die Finanzierung von Unternehmen zusätzlich erschwert wird.194 Schwierig wirkt sich ebenso 190

Bundesverband deutscher Banken/Bundesverband der Deutschen Industrie, Positionspapier: Basel IV setzt bewährte Unternehmensfinanzierung unter Druck, Juli 2016, S. 2 ff., online im Internet: https://bankenverband.de/media/files/Positionspapier_BdB-BDI_Basel_IV_ Juli_2016_vXJqGx7.pdf (31. 7. 2018). 191 So etwa Berg/Uzik, Auswirkungsstudie Basel III, S. 26, online im Internet: https://www. bvmw.de/fileadmin/download/Bund/basel_III_studie.pdf (31. 7. 2018). 192 Paul/Stein/Kaltofen, DStR 2013, 1854. 193 Dazu ferner Paul/Stein/Kaltofen, DStR 2013, 1855. 194 So vermuten Interessenvertreter, dass es zu einer „deutlichen Erhöhung der sogenannten risikogewichteten Aktiva (RWA)“ kommen könnte und sodann die Eigenkapitalunterlegung ausgeweitet wird. Siehe dazu Bundesverband deutscher Banken/Bundesverband der Deutschen Industrie, Positionspapier: Basel IV setzt bewährte Unternehmensfinanzierung unter Druck,

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

jede kostensteigernde Regulierung für kleinere Banken aus, die trotz ihrer geringen Verflechtung ins internationale Finanzsystem eine Regulierung härter trifft.195 Sie haben im Rahmen der Regulierungskosten weniger Größenvorteile und geraten daher unter Fusionsdruck, obschon sie für die KMU-Finanzierung eine tragende Rolle innehaben.196 Die Krisenproblematik führt dazu, dass eine reine Bankenfinanzierung für KMU nicht ausreicht und Reformen der KMU-Finanzierung insbesondere in einem marktbasierten Ansatz verfolgt werden müssen. Ein marktbasierter Ansatz, eingepasst in eine europäische Kapitalmarktunion, ist Fundament für eine Erweiterung der KMU-Finanzierung. Durch den stärker auf einen Markt fokussierten Ansatz, werden Risiken der Bankenfinanzierung vermindert. 4. Zusammenfassung Die Regulierung der Banken hat seit der Finanzkrise stark zugenommen, um die bestehenden Markunvollkommenheiten zu bereinigen. Deutlich wird dies besonders in den erhöhten Eigenkapitalanforderungen und dem damit einhergehenden Abbau von risikogewichteten Aktiva. Statistisch gesehen ist die Finanzierung über eine Bank das wichtigste Mittel für KMU. Die Niedrigzinspolitik der EZB und die gute Konjunkturlage in Deutschland lassen jedoch kaum zuverlässige Schlüsse über die Auswirkungen der Problemlagen in der Bankenfinanzierung auf KMU zu.197 Zu groß ist der politisch gesteuerte Einfluss auf die Finanzierungssituation bei Banken. Die Abhängigkeit von wirtschaftlichen Rahmenbedingungen wie dem genannten ZinsJuli 2016, S. 4 online im Internet: https://bankenverband.de/media/files/Positionspapier_BdBBDI_Basel_IV_Juli_2016_vXJqGx7.pdf (31. 7. 2018). Schließlich war Teil der bisherigen Pläne, die „Variabilität in der Berechnung der sogenannten risikogewichteten Aktiva durch die Banken“ einzuschränken – Anknüpfungspunkt sind Kreditrisikostandardansatz (KSA) und interner Ratingansatz (IRBA), die zwei Alternativen, mit denen die Eigenmittelanforderungen für Kreditrisiken ermittelt werden. Siehe dazu Bundesverband deutscher Banken/Bundesverband der Deutschen Industrie, Positionspapier: Basel IV setzt bewährte Unternehmensfinanzierung unter Druck, Juli 2016, S. 4 online im Internet: https://bankenverband.de/media/files/Po sitionspapier_BdB-BDI_Basel_IV_Juli_2016_vXJqGx7.pdf (31. 7. 2018); BaFin, Eigenmittelanforderungen für Kreditrisiken, online im Internet: https://www.bafin.de/DE/Aufsicht/Banken Finanzdienstleister/Eigenmittelanforderungen/Kreditrisiken/kreditrisiken_node.html;jsessio nid=F4983ECBE95EBC2142E8EA2FF977C875.1_cid363#doc7852188bodyText1 (31. 7. 2018). 195 Menk, ifo Schnelldienst 3/2017, 13, 15, online im Internet: https://www.cesifo-group.de/ DocDL/sd-2017-03-2017-02-09.pdf (31. 7. 2018). 196 Menk, ifo Schnelldienst 3/2017, 13, 15, online im Internet: https://www.cesifo-group.de/ DocDL/sd-2017-03-2017-02-09.pdf (31. 7. 2018); vgl. dazu auch Riese, ZfgK 2017, 265, 266, der von einem „too small to comply“ spricht. 197 Vgl. dazu Bundesverband deutscher Banken/Bundesverband der Deutschen Industrie, Positionspapier: Basel IV setzt bewährte Unternehmensfinanzierung unter Druck, Juli 2016, S. 2 ff., online im Internet: https://bankenverband.de/media/files/Positionspapier_BdB-BDI_Ba sel_IV_Juli_2016_vXJqGx7.pdf (31. 7. 2018).

B. Fremdkapitalfinanzierung

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niveau, aber auch dem Wettbewerb unter den Banken, unterschiedlichen Geschäftsmodellen der Banken sowie der generellen Nachfrage nach Krediten hat besonderes Gewicht. Soweit Banken weiterhin besonders scharf reguliert werden, werden Banken in Europa aus der Rolle als klassischer Finanzintermediär gedrängt, der Kapitalgeber und Kapitalnehmer zusammenbringt. Um die besondere Rolle von KMU zu unterstützen bestehen in der CRR KMU-Erleichterungen, sodass etwa Eigenmittelanforderungen für das Kreditrisiko von Risikopositionen gegenüber KMU mit dem Faktor 0,7619 multipliziert werden, Art. 501 Abs. 1 CRR. Kommende Reformen in der Bankenregulierung haben die besondere Rolle von KMU zu beachten. Ein am Markt orientierter Ansatz kann innerhalb des Reformprogramms der europäischen Kapitalmarktunion die Finanzierung von KMU stärken.

II. Anleihen 1. Privatrecht Der Kapitalmarkt ist durch eine große Anzahl unterschiedlicher, teils innovativer Anleihearten gekennzeichnet. Unternehmensanleihen (Industrieobligationen) beispielsweise nehmen eine wichtige Rolle in der Fremdfinanzierung von Unternehmen ein, waren jedoch vermehrt nur bei Großunternehmen anzutreffen.198 Anleiheemissionen sind seit langem etabliert, hingegen zeigt sich eine Entwicklung, wenn mit dem Segment der Mittelstandsanleihen KMU und über die Schwellenwerte der KMU-Definition der Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003 hinaus reichende Unternehmen Gelegenheit gegeben wird, kleinvolumige Anleihen über eine Börse zu begeben.199 Schließlich stellt sich auch bei Anleihen die Frage der Kapitalmarktfähigkeit von KMU. So treten ähnliche Kostenprobleme wie bei einer Eigenkapitalfinanzierung über den Kapitalmarkt auf. Die Gründe, die eine Anleihefinanzierung auch für KMU in den Blick gerückt haben, waren nicht nur die Gefahr der Kreditklemme im Nachgang der Finanzkrise und die Verminderung der Abhängigkeit von Hausbanken als Reaktion darauf.200 Vielmehr geht die Fokussierung auf die steigenden regulatorischen Anforderungen an Banken, mangelnde Marge im Darlehensgeschäft der Banken, Anpassungen an den US-Markt sowie eine Flexibilisierung von Anleihebedingungen durch das „neue“ Schuldverschreibungsgesetz aus dem Jahre 2009 zurück.201 Daher soll zunächst der rechtliche Rahmen bestimmt und ein Blick auf die Regulierung geworfen werden. Die Regulierung soll dabei nur 198 Hasler, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 4, Rn. 14. Zur Marktbedeutung von Anleihen siehe Oulds, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Kap. 1, Rz. 1.1. 199 Siehe Schmitt, BB 2012, 1079; vgl. a. Oulds, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Kap. 1, Rz. 1.42. 200 Strauch, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 175; siehe dazu auch Oulds, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Kap. 1, Rz. 1.42. 201 Strauch, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 175.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

verkürzt betrachtet werden, sodass auf die Ausführungen in Teil 3 Kapitel E.VI. verwiesen werden kann, die sich vertieft mit der Kapitalmarktfähigkeit von KMU beschäftigen. Im Anschluss sollen die High-Yield Anleihe und die damit verknüpfte Mittelstandsanleihe, diese betreffende Reformen und das Segment Scale für Unternehmensanleihen untersucht werden. Anleihen (Bonds) sind verzinsliche Schuldverschreibungen, welche am Kapitalmarkt platziert werden.202 Dabei sind Anleihen Wertpapiere, also in Serie zu gleichen Bedingungen ausgegeben, welche die Rückzahlung (bei Fälligkeit) und Verzinsung einer Geldsumme zwischen Kapitalnehmer (Aussteller) und Kapitalgeber (Berechtigtem) unter vorher bestimmten Bedingungen beinhalten.203 Die Anleihebedingungen bestimmen die Leistungspflichten des Emittenten.204 Somit erscheint die Anleihe wie ein langfristiges Darlehen, das auf einem einheitlichen Standard basiert.205 Von einem Darlehen aber unterscheidet sich die Anleihe durch ihre Verbriefung und durch die sich hieraus ergebene Fungibilität.206 Denn die Forderung des Anleihegläubigers wird immer in einem Wertpapier verbrieft, hinsichtlich der Verbriefungsform lässt sich in Namens- und Inhaberschuldverschreibungen unterteilen.207 §§ 793 ff. BGB behandeln die Inhaberschuldverschreibung, die übliche Form für den inländischen und internationalen Anleihemarkt.208 § 793 Abs. 1 Satz 1 BGB bestimmt als Grundnorm, dass, wenn jemand eine Urkunde ausgestellt hat, in der er dem Inhaber der Urkunde eine Leistung verspricht (Schuldverschreibung auf den Inhaber), so kann der Inhaber von ihm die Leistung nach Maßgabe des Versprechens verlangen, es sei denn, dass er zur Verfügung über die Urkunde nicht berechtigt ist. Eine wichtige Funktion kommt auch dem im Jahre

202 Ekkenga, in: Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 7, Rn. 28; Schürnbrand, in: MüKo AktG, Vorbemerkung, Rn. 39; Kaulamo, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 17, Rn. 2; Artzinger-Bolten/Wöckener, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, § 1 SchVG, Rn. 6 f. 203 Kaulamo, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 17, Rn. 2; Eilers/Teufel, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel A, Rn. 87. 204 Kaulamo, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 17, Rn. 2; Artzinger-Bolten/Wöckener, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, § 1 SchVG, Rn. 7. 205 Kaulamo, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 17, Rn. 2. 206 Kilgus, in: Schüppen/Schaub, MAH Aktienrecht, § 49, Rn. 3. Eine detaillierte Unterscheidung von Darlehen und Anleihen findet sich bei Artzinger-Bolten/Wöckener, in: Hopt/ Seibt, Schuldverschreibungsrecht, § 1 SchVG, Rn. 7 ff. 207 Kaulamo, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 17, Rn. 2. 208 Kaulamo, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 17, Rn. 2; Eilers/Teufel, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel A, Rn. 87; Artzinger-Bolten/Wöckener, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, § 1 SchVG, Rn. 28.

B. Fremdkapitalfinanzierung

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2009 neu gefassten Schuldverschreibungsgesetz (SchVG) zu, das insbesondere die Organisation unter den Anleihegläubigern behandelt. Durch die stete Innovation von Finanzierungsinstrumenten bietet der Markt unterschiedlichste Anleihetypen an. Die standardisierte Anleihe gibt es nicht (mehr), sondern es muss vielmehr negativ abgegrenzt werden.209 Anleihen lassen sich auf verschiedene Weise kategorisieren, wie etwa Yankee Bonds, Eurobonds und Global Bonds (nach der Platzierungswährung/-markt), Investment Grade Bonds und HighYield Bonds (nach Risikoprofil) sowie Staatsanleihen, Pfandbriefe und Industrieobligationen (nach Emittenten).210 Hinsichtlich des Adressatenkreises der Anleiheemission kann zwischen öffentlichem Angebot und Privatplatzierung unterschieden werden, wobei diese Wahl je nach Anleiheart bedingt ist.211 Wesentliche Aufgabe der Vertragspraxis ist es, Rechtsbeziehungen zwischen Personen zu gestalten, die an einer Anleihemission beteiligt sind.212 Die Rechtsbeziehungen und die Dokumentation im Rahmen einer Anleiheemission zeichnen sich etwa durch Übernahmeverträge zwischen Emittenten und Konsortialbanken, Konsortialverträge zwischen den die Emission betreuenden Banken sowie insbesondere Anleihebedingungen aus, welche das Rechtsverhältnis zwischen Emittenten und Anleger betreffen.213 2. KMU-Finanzierung durch Anleihen a) High-Yield Bonds Mit Abschluss der Wachstumsphase und Eintritt in die Reifephase im Lebenszyklus stehen KMU immer mehr die Möglichkeiten einer Finanzierung über Anleihen offen. Für eine Anleihefinanzierung von KMU bedarf es einer intensiveren Betrachtung von High-Yield Bonds bzw. Hochzinsanleihen. Vor dem Hintergrund der Finanzkrise, der daraus drohenden Kreditklemme und der schon in Teil 3 Kapitel B. behandelten, eingeschränkten Kreditgewährung der Banken sind diese in den 209

Singhof, in: MüKo HGB, Emissionsgeschäft, Rn. 114; vgl. a. Artzinger-Bolten/Wöckener, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, § 1 SchVG, Rn. 32 f.; vgl. a. Oulds, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Kap. 1, Rz. 1.10. Zur inhaltlichen Ausgestaltung von Anleihen siehe auch Bliesener/Schneider, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechtskommentar, 17. Kapitel, Rn. 61 ff. 210 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Anleihe, online im Internet: http://wirtschaftslexi kon.gabler.de/Archiv/483/anleihe-v12.html (26. 10. 2016); Kaulamo, in: Habersack/Mülbert/ Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 17, Rn. 5; Oulds, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Kap. 1, Rz. 1.11 ff. 211 Siehe dazu: Kaulamo, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 17, Rn. 18 ff. 212 Siehe dazu: Kaulamo, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 17, Rn. 26 ff. 213 Siehe dazu: Kaulamo, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 17, Rn. 26 ff.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

letzten zehn Jahren vermehrt in den Fokus von Unternehmen und dabei insbesondere von KMU gelangt.214 Unter dem Begriff High-Yield Bonds werden von Unternehmen mit niedriger Bonität begebene Schuldverschreibungen verstanden.215 Aufgrund der niedrigeren Bonität ist das Risiko eines Zahlungsausfalls bei ihnen erhöht. Soweit diese Unternehmensanleihen von einem der drei großen Ratingagenturen geratet werden, liegen ihre Bewertungen bei Non-Investment Grade/Speculative Grade, etwa „Ba“ (oder niedriger) von Moody’s sowie „BB“ (oder niedriger) von Standard & Poor’s (Long term credit ratings).216 Die Übernahmen des erhöhten Risikos lässt sich der Kapitalgeber durch höhere Zinsen kompensieren; darüber hinaus kann es zu Zusicherungen in Form von Covenants kommen, wobei diese verhindern können, dass liquide Mittel abfließen oder neues Fremdkapital aufgenommen werden.217 Da etwa institutionelle Investoren an gesetzliche Bestimmungen bzw. Anlagerichtlinien gebunden sein können, beeinflusst das Anleiherating dabei den Kreis der Anleger, der in diese Anleihe überhaupt investieren darf.218 Bei einer Aufnahme von oder Refinanzierung über Fremdkapital im großen Stil stehen Unternehmen niedriger Bonität grundsätzlich vor der Entscheidung, ob sie eine High-Yield Anleihe begeben oder einen Konsortialkredit aufnehmen (syndiziertes Darlehen).219 Dabei bietet eine Finanzierung über High-Yield Anleihen Vorzüge gegenüber einerseits Konsortialkrediten und andererseits Formen der mezzaninen/hybriden Finanzierung: So erfolgt etwa eine vollständige Rückzahlung zum Laufzeitende anstatt eine Tilgung währenddessen.220 Ebenso werden Sicherheiten für eine kurzfristigere Finanzierung frei, da eine solche bei High-Yield An-

214 Siehe Hutter, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 18, Rn. 1; Oulds, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Kap. 1, Rz. 1.51; vgl. a. Kinateder, Corporate Finance biz 4/2013, 190, 194. 215 Hutter, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 18, Rn. 4; Kessler, in: Kessler, Unternehmensfinanzierung Mittelstand, § 5, Rn. 283; Artzinger-Bolten/Wöckener, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, § 1 SchVG, Rn. 36; dazu auch Oulds, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Kap. 1, Rz. 1.9. 216 Siehe online im Internet: https://www.moodys.com/sites/products/AboutMoodysRating sAttachments/MoodysRatingSymbolsandDefinitions.pdf (26. 10. 2016); https://www.standard andpoors.com/en_AU/web/guest/article/-/view/sourceId/504352 (26. 10. 2016); Hutter, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 18, Rn. 4; vgl. a. Artzinger-Bolten/Wöckener, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, § 1 SchVG, Rn. 36. 217 Hutter, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 18, Rn. 4; Artzinger-Bolten/Wöckener, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, § 1 SchVG, Rn. 36. 218 Kessler, in: Kessler, Unternehmensfinanzierung Mittelstand, § 5, Rn. 283 m.w.N. 219 Hutter, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 18, Rn. 10. 220 Strauch, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 175.

B. Fremdkapitalfinanzierung

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leihen nicht üblich ist.221 Anders als bei einem Konsortialkreditnehmer gegenüber seiner Bank, obliegen dem Emittenten von Anleihen und damit auch dem von HighYield Anleihen weniger Pflichten, wie etwa Kennzahlen einer bestimmten Finanzlage bzw. weitere Zusicherungen/Covenants aufrechtzuerhalten.222 Von besonderer Bedeutung für KMU ist, dass die Begebung einer Anleihe keine Beteiligung am Unternehmen nach sich zieht (und somit Einfluss über Stimmrechte bzw. die Beteiligungsquote gibt) und sich zunächst kein Verlust an „Unabhängigkeit, Handlungsfreiheit und Kontrolle“ im Unternehmen („Herr-Im-Hause“ Problematik) ergibt.223 High-Yield Anleihen werden für unterschiedliche Finanzierungsanlässe genutzt, sind insbesondere bei einer Refinanzierung von Bankverbindlichkeiten anzutreffen, finden sich bei Akquisitionsfinanzierungen mit hohem Fremdfinanzierungsgrad (Leveraged Buyout)224 und bieten sich bei KMU zur Wachstumsfinanzierung an.225 b) Mittelstandsanleihen Seit etwa dem Jahre 2010 sind spezifische Plattformen des Freiverkehrs für die Einbeziehung von Anleihen „mittelständischer Unternehmen“ entstanden: An der Stuttgarter Börse das Handelssegment Bondm, an der Frankfurter Wertpapierbörse der Entry Standard für Anleihen, an der Börse München der m:access bonds sowie an den Börsen Hamburg und Hannover die gemeinschaftlich betriebene Mittelstandsbörse Deutschland.226 Der Mittelstandsmarkt an der Börse Düsseldorf wurde hingegen 2015 eingestellt, Anleihen werden nunmehr dem Primärmarkt zugeordnet. Die Mittelstandsanleihe zeichnet sich üblicherweise durch eine einfache Struktur und ihr kleines Volumen aus, ist aber dennoch Anleihe, die zum Handel an speziell für sie zugeschnittenen Freiverkehrssegmenten bestimmt ist.227 Sie unterscheidet sich vor 221 Strauch, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 175; vgl. a. Mann, in: Bösl/ Hasler, Mittelstandsanleihen, S. 25. 222 Hutter, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 18, Rn. 11; hierzu ausführlich ders. in Rn. 12 ff.; Strauch, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 175; vgl. a. Mann, in: Bösl/Hasler, Mittelstandsanleihen, S. 25. 223 Siehe dazu auch in Teil 2 Kapitel C.IV.1.; Strauch, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 175. 224 Zum Begriff siehe Hölters, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, Rn. 1.77; hinsichtlich des Ablaufs siehe Weinheimer, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, Rn. 12.67. 225 Hutter, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 18, Rn. 17; vgl. a. Artzinger-Bolten/Wöckener, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, § 1 SchVG, Rn. 37 m.w.N. 226 Siehe dazu auch Schroeter, ZIP 2016, 703 f.; ders., Ratings – Bonitätsbeurteilungen durch Dritte im System des Finanzmarkt-, Gesellschafts- und Vertragsrecht, S. 183; Hasler, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 4, Rn. 14; Oulds, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Kap. 1, Rz. 1.42. 227 Heinemann/Weinberger, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 8, Rn. 1; Wegerich, in: Bösl/Hasler, Mittelstandsanleihen, S. 213 f.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

allem hinsichtlich eines geringeren Emissionsvolumens, eines schnelleren Emissionsprozesses, niedrigeren Transparenz- sowie Ratinganforderungen und damit durch geringere Transaktionskosten von herkömmlichen Anleihen.228 Angesichts der Struktur von KMU und größeren Unternehmen sowie deren niedrigeren Emissionsvolumina von 10 bis 250 Millionen Euro wird schwerpunktmäßig auf Privatinvestoren statt auf institutionelle Anleger abgestellt.229 An den Märkten wurden 2015 sechs Emissionen mit einem Volumen von bis zu 0,29 Milliarden Euro platziert (in vier Fällen jedoch zur Refinanzierung auslaufender Anleihen).230 An den Börsen in Frankfurt (Entry Standard), Stuttgart (bondm), Düsseldorf (Primärmarkt (früher noch Mittelstandsmarkt)) sowie München (m:access) notierten zum Jahresschluss 2015 82 Anleihen mit einem Volumen von ca. 3,1 Milliarden Euro, wobei in Frankfurt mit 57 Anleihen und einem Volumen von ca. 2,2 Milliarden Euro das Gros notierte.231 Für die „traditionelle Anleihe“ und die Mittelstandsanleihe kommen grundsätzlich die gleichen Rechtsvorschriften, §§ 793 ff. BGB in Betracht, obschon bestehender struktureller Unterschiede – Mittelstandsanleihen sind üblicherweise Inhaberschuldverschreibungen.232 Ein öffentliches Angebot bedarf eines Wertpapierprospekts nach dem WpPG, wobei dieser bei der Mehrzahl der Börsen zudem notwendig für die Einbeziehung der Anleihe in den Handel ist.233 Im deutschen Mittelstandsanleihenmarkt sind zudem andere Rating Agenturen als die großen USamerikanischen anzutreffen (so etwa Creditreform, Feri, Scope und Euler Hermes), die jedoch in der Kritik stehen zu positive Ratingnoten zu vergeben.234 Als problematisch werden dabei die bei KMU und schon größeren Unternehmen anzutreffende niedrigere Diversifizierung und die mangelnde Kapitalmarktfähigkeit eingestuft.235 Mittelstandsanleihen, welche einen durchschnittlichen Zinsaufschlag (Spread)236 zu 228 Vgl. Heinemann/Weinberger, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 8, Rn. 1. 229 Heinemann/Weinberger, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 8, Rn. 1; Wegerich, in: Bösl/Hasler, Mittelstandsanleihen, S. 213 f. 230 Siehe hierzu im Jahresüberblick 2015 Nespethal/Blättchen, BondGuide – Special „Anleihen 2016“, 10. 231 Nespethal/Blättchen, BondGuide – Special „Anleihen 2016“, 10. 232 Heinemann/Weinberger, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 8, Rn. 1. 233 Heinemann/Weinberger, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 8, Rn. 2. 234 Kessler, in: Kessler, Unternehmensfinanzierung Mittelstand, § 5, Rn. 283; US-amerikanische Ratingagenturen sollen zu negativeren Ratingnoten gelangen und sehen darüber hinaus Insolvenzgefahren kritischer, Hasler, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 4, Rn. 18. 235 Hasler, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 4, Rn. 18. 236 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Spread, online im Internet: http://wirtschaftslexi kon.gabler.de/Archiv/7577/spread-v7.html (26. 4. 2017).

B. Fremdkapitalfinanzierung

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einer Bundesanleihe von durchschnittlich 6 % (Stand 2014) haben, werden daher im internationalen Vergleich als High-Yield Anleihen eingestuft.237 Nachdem die Emission von Mittelstandsanleihen in den Jahren seit 2010 Hochkonjunktur hatte, wird das Segment der Mittelstandsanleihen mittlerweile von vielen als gescheitert abgetan. So haben etwa mit der German Pellets GmbH, der Steilmann SE oder KTG Agrar SE wichtige Anleiheemittenten (Volumen ca. 700 Millionen Euro) 2016 Insolvenz angemeldet.238 Für die Folgejahre sei daher mit einem erheblichen Restrukturierungsbedarf im Segment der Mittelstandsanleihen zu rechnen.239 Die Deutsche Börse AG in Zusammenarbeit mit Mitgliedern der Deutsche Börse Listing Partner, der Deutschen Vereinigung fu¨ r Finanzanalyse und Asset Management (DVFA) und dem Deutscher Investor Relations Verband (DIRK) hatten für den Frankfurter Entry Standard für Unternehmensanleihen einen Best Practice Guide erstellt: Hierbei werden als Anforderungen für Emittenten etwa ein etabliertes Geschäftsmodell des Unternehmens, eine klare Struktur, ein Mindestumsatz von 100 Millionen Euro, ein Anleihevolumen von mindestens 25 Millionen Euro und ein stabiler positiver Cashflow genannt.240 Ein KMU nach der Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003 würde aufgrund der Umsatzgrenze etwa das Kriterium des Mindestumsatzes schon nicht erfüllen können. c) Reform des Ratings von Mittelstandsanleihen Das Rating fungiert als regulatorisches Mittel bei Mittelstandsanleihen. Kennzeichen ist dabei, dass in den Einführungsjahren der Mittelstandssegmente die Betreiber neue Ratinganforderungen eingeführt haben, die an deutschen Börsen bisher unbekannt waren, da sie gesetzlich oder nach Börsenordnung nicht verpflichtend waren bzw. sind.241 Obschon die Aussagekraft eines Ratings und der Einfluss der Ratingagenturen als Lehre aus der Finanzkrise kritischer gesehen wurden,242 setzten

237

Hasler, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 4, Rn. 18. 238 Vgl. Schier, „Trügerische Schönheit“, Handelsblatt vom 3. 1. 2017; online im Internet unter: http://www.handelsblatt.com/my/finanzen/maerkte/anleihen/mittelstandsanleihen-truege rische-schoenheit/19201734.html (31. 7. 2018). 239 Vgl. Becker/Pospiech, BondGuide – Special „Anleihen 2016“, 36. 240 Deutsche Börse AG, Best Practice Guide: Entry Standard für Unternehmensanleihen, online im Internet: http://www.deutsche-boerse-cash-market.com/blob/1208676/ae358e234 a5827fbf8f387fbfbf41f17/data/Best-Practice-Guide-Entry-Standard-fuer-Unternehmensanlei hen-Empfehlungen-fuer-Anleiheemissionen.pdf (31. 7. 2018). 241 Schroeter, ZIP 2016, 704; ders., Ratings – Bonitätsbeurteilungen durch Dritte im System des Finanzmarkt-, Gesellschafts- und Vertragsrecht, S. 183. 242 Vgl. etwa die Entwicklung der EU-RatingVO, Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. September 2009 über Ratingagenturen, ABl. EUL 302 vom 17. 11. 2009. Näheres über die Bedeutung der Ratingagenturen in der Finanzkrise findet sich in Erwägungsgrund 10 f.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

die Betreiber der Mittelstandssegmente auf Ratingerfordernisse.243 So verlangt die Mehrheit der Mittelstandssegmente grundsätzlich ein Emittentenrating (Unternehmen oder Anleihe) als Notierungsvoraussetzung, vgl. stellv. § 19 Abs. 2 lit. b der Allgemeinen Geschäftsbedingungen der Deutsche Börse AG für den Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse („AGB-Freiverkehr“)244.245 Die Geschäftsbedingungen sahen bisher kein bestimmtes Mindestrating, also eine bestimmte Bonitätsnote, vor.246 Zwar dient dieses Rating der Transparenz in Form der Anlegerinformation, der Begriff der Mittelstandsanleihe ist jedoch irreführend, da mit „Mittelstand“ Qualität suggeriert wird (Signaling) und ein Privatanleger eine bestimmte Ratinghöhe mit der Mittelstandsanleihe verknüpfen würde. Es handelt sich jedoch meist um High-Yield Anleihen, also solche bei denen das emittierende Unternehmen oder die Anleihe selbst eine niedrige Bonität aufweisen. Eine Selektion hinsichtlich der Kapitalmarktfähigkeit von Emittenten durch Qualitätsprüfung (Gatekeeperfunktion), kann dabei hinter dem lohnenden Geschäft der Betreuung von Anleihemissionen untergehen.247 Schließlich können die Betreuer einer Emission bei einem Emissionsvolumen von 50 Millionen Euro etwa zwei Millionen Euro erhalten.248 Kapitalmarktfähig sind lediglich solche KMU, die fähig sind aus ihrem operativen Geschäft genügende Mittel zu erwirtschaften, um Kapitaldienst pünktlich und vollständig zu leisten.249 Gerade wenn KMU mit hohem Risiko finanziert werden sollen, müssten die für eine Emission anfallenden Gebühren und Verwaltungskosten wegen der Risiken eines Ausfalls und damit einhergehenden Haftungsrisiken der Emissionsbegleiter zu hoch sein und die Finanzierung somit unattraktiv. Eine Auswertung von Statistiken deutet darauf hin, dass es gerade im KMU-Anleihen-Segment auf die „Auswahl der Titel“ und damit verbunden auf die Fähigkeit ankommt, unter „soliden“, „weniger soliden“ und „unseriösen Emittenten“ differenzieren zu können.250

243

Dazu Schroeter, ZIP 2016, 704; Vertiefend dazu ders., Ratings – Bonitätsbeurteilungen durch Dritte im System des Finanzmarkt-, Gesellschafts- und Vertragsrecht, S. 183 ff. 244 Allgemeine Geschäftsbedingungen der Deutsche Börse AG für den Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse, Stand 1. 3. 2017, online im Internet: http://www.xetra.com/ blob/2309590/94c7b119f987529c4897be86589a8988/data/AGB-Freiverkehr-2017-03-01.pdf (10. 3. 2017). 245 Dazu Schroeter, ZIP 2016, 705. 246 Dazu Schroeter, ZIP 2016, 705. 247 Siehe dazu: Kinateder, in: Corporate Finance biz 4/2013, 190, 193. 248 Wirtschaftswoche, Mittelstandsanleihen Bekannte Marken könnten Anleger frustrieren, 9. 8. 2012, online im Internet: http://www.wiwo.de/finanzen/boerse/mittelstandsanleihen-zah lungsunfaehig-kurz-nach-dem-boersengang/6956896-3.html (1. 5. 2017); Kinateder, in: Corporate Finance biz 4/2013, 190, 193. 249 Bösl/Hasler, Mittelstandsanleihen, S. 17; Kinateder, in: Corporate Finance biz 4/2013, 190, 193. 250 Ahlers, Smart Investor 5/2016, 10, 12.

B. Fremdkapitalfinanzierung

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Dabei ist entscheidend, dass es inzwischen eine Vielzahl an Ratingagenturen gibt, die nach der EU-RatingVO registriert und zertifiziert sind.251 Daher gibt es für die Emittenten von Mittelstandsanleihen eine breite Wahlmöglichkeit unter den Agenturen, welche aber nicht vom Markt in Form eines allgemeinen Anerkenntnisses selbst beeinflusst wird.252 Diese Anerkenntnis als ergänzende Voraussetzung beruht auf der Entscheidung von institutionellen Investoren, sich nur auf die drei großen USamerikanischen Agenturen zu verlassen.253 Somit besteht ohne diese ergänzende Voraussetzung die Gefahr eines sog. „rating shopping“ bei dem der Emittent die (meist eher kleine) Ratingagentur auswählt, die ihm die Bonitätsbeurteilung ausstellt, welche die größte Übereinstimmung mit seinen Interessen bietet – mitunter die beste Bonitätsnote.254 Hierbei agiert die Ratingagentur entgegen ihrer eigentlichen Rolle: Statt Informationsasymmetrien abzubauen werden solche gesteigert. Eigentlich hilft die Ratingagentur, dass für die jeweilige Qualität der Anleihe der richtige „Zins“ an den Investor zu zahlen ist. Nach dem Modell des „Markets for Lemons“255 kann die schlechtere Bonitätsnote der Mittelstandsanleihe bzw. des KMU und größerer Unternehmen als hidden characteristic verstanden werden, die mitunter zur Folge hat, dass sich Anleihen schlechterer Qualität durchsetzen und Emittenten mit guter Qualität aus dem Mittelstandssegment verdrängen. Schlussendlich tritt ein Marktversagen ein. Da sich Mittelstandssegmente aber vor allem an Privatanleger richten, ist erhöhte Vorsicht geboten: Schließlich bedarf ein Segment, dass Privatanleger als Zielpublikum im Auge hat, erheblich höherer regulatorischer Anforderungen.256 Der EUAktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion sieht unter Nr. 4 vor, dass sich Kleinanleger mehr in die Kapitalmarktfinanzierung einbringen sollen.257 Für Investments in KMU, denen aufgrund von Informationsasymmetrien ein höheres Risiko zukommt, sind Kleinanleger wegen ihrer geringeren Analysefähigkeiten der bereitgestellten Informationen aber weniger geeignet. Hierbei stehen die KMUFörderung und der Kleinanlegerschutz im Konflikt. Schließlich geht eine Förderung der KMU-Finanzierung durch eine erleichterte Finanzierung über High-Yield-Produkte auf Kosten der Kleinanleger fehl. Zweckwidrig wäre es Ersparnisse von Kleinanlegern für deren Altersversorgung einer marktbasierten Finanzierung zu251

2015.

Liste der registrierten und zertifizierten Ratingagenturen, ABl. EU C 33/4 vom 31. 1.

252 Schroeter, ZIP 2016, 707; ders., Ratings – Bonitätsbeurteilungen durch Dritte im System des Finanzmarkt-, Gesellschafts- und Vertragsrecht, S. 187 f. 253 Schroeter, Ratings – Bonitätsbeurteilungen durch Dritte im System des Finanzmarkt-, Gesellschafts- und Vertragsrecht, S. 187 f. 254 Siehe hierzu Haar, NZG 2010, 1281, 1282; Schroeter, ZIP 2016, 707 m.w.N. 255 Siehe oben unter Teil 2 Kapitel C. 256 Schroeter, ZIP 2016, 709. 257 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion COM/2015/0468 final, S. 20.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

zuführen, indem diese in High-Yield Produkte von KMU gelenkt werden, um KMU zu fördern. Allein auf eine Verantwortung für das eigene Handeln des Anlegers abzustellen reicht nicht aus, um dem Kleinanlegerschutz gerecht zu werden. Mit einer Finanzierung über den Markt dürfen nicht lediglich die Hürden und Kontrollen einer Bankenfinanzierung umgangen werden, um das Risiko bonitätsschwacher KMU auf den Herausforderungen nicht gewachsener Anleger zu übertragen. Für Mittelstandssegmente sind für das Rating Verbesserungen in zweierlei Hinsicht nötig: Entweder quantitativ durch mehrere Emissionsratings oder qualitativ, das heißt ein Rating von einer im Markt anerkannten Rating-Agentur.258 Nur auf diese Weise kann mit den Mittelstandssegmenten eine besondere, bessere Qualität signalisiert und die KMU-Finanzierung nachhaltig gefördert werden. 3. Zusammenfassung Die Einführung von Mittelstandssegmenten, die KMU einen erleichterten Zugang zum Kapitalmarkt bieten können, stellt einen zunächst positiven Faktor in der KMUFinanzierung dar. Für die meisten KMU, vor allem für kleinere erscheint es aber so, dass eine Finanzierung über eine „Mittelstandsanleihe“ die Finanzierung über die Hausbank nicht ersetzen kann, da die Kapitalmarktfähigkeit nicht gegeben ist. Für größere KMU bietet sie sich als Ergänzung an. Dabei kann aber nur ein effektives, vertrauenswürdiges System sichere Finanzierungsmöglichkeiten für KMU bieten, das für eine funktionierende Volkswirtschaft das Kapital bestmöglich alloziert. Ein solches System ist mit den Märkten für Mittelstandsanleihen vorerst gescheitert. Die verbesserte Regulierungsfunktion des Ratings ist nur ein Punkt im Bereich des Mittelstandsegments, mit dem KMU-Emittenten geholfen wäre. Schließlich wäre es für die Attraktivität des Mittelstandsanleihensegments förderlich gewesen, wenn die Mittelstandsanleihen eindeutiger ins Risikoprofil von High-Yield eingeordnet wären – insbesondere hinsichtlich der Privatanleger. Gerade fragwürdigen Emittenten darf es nicht erleichtert werden, Kleinanleger durch gezieltes Marketing und mangelnde Informationen zur Spekulation in ihre kaum werthaltigen Instrumente zu locken. Gefahr besteht in einem Marketing durch Qualitätssignale, das niedrigere Vergütungen an Privatinvestoren nach sich zieht und eine höhere Sicherheit lediglich vorspiegelt. Kleinanleger können Informationen weniger leicht auswerten, sodass sie gegenüber wenig transparenten KMU Nachteile haben. Bei Investitionen in KMU wird die Kontrolle durch professionelle Externe (Banken) der Kontrolle durch Kleinanleger über den Markt, mithilfe der Informationsquellen zu denen die KMU verpflichtet sind, überlegen sein. Schließlich sollen in Übereinstimmung mit dem EU-Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion „mehr Anlegervertrauen,

258 So Schroeter, ZIP 2016, 709; ders., Ratings – Bonitätsbeurteilungen durch Dritte im System des Finanzmarkt-, Gesellschafts- und Vertragsrecht, S. 665 ff.; 718 f.

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Transparenz, Sicherheit und Wahlmöglichkeiten“ Kleinanlegern zugutekommen.259 Wenn die Neujustierung jedoch fehlschlägt, besteht das Risiko, dass die Begriffe KMU und Mittelstand langfristig nicht mehr positiv besetzt werden. Kleinanleger sind innerhalb der Kapitalmarktunion als KMU-Finanzierende weniger geeignet.

III. Schuldscheindarlehen 1. Privatrecht Unter Schuldscheindarlehen lassen sich Finanzierungsinstrumente des Fremdkapitals verstehen, welche Charakteristika von Bankkrediten (insbesondere von Konsortialkrediten) und Anleihen kombinieren.260 Aufgrund der Ähnlichkeit mit Anleihen und der Art und Weise wie sie platziert werden, sind sie dem Emissionsgeschäft zuzurechnen.261 Anders als bei Konsortialkrediten wird für die Übertragbarkeit auf eine Zustimmung des Darlehensnehmers grundsätzlich verzichtet.262 Wegen dieser im Grundsatz bestehenden unbegrenzten Übertragbarkeit kommt den Schuldscheindarlehen eine Nähe zum Kapitalmarkt zu.263 Das Schuldscheindarlehen und der Schuldschein sind keine Schuldverschreibung gem. § 793 BGB, stellen ebenso keine Wertpapiere dar und das SchVG ist nicht anwendbar.264 Aus wirtschaftlicher Perspektive betrachtet werden Anleihen durch Schuldscheindarlehen ersetzt, um die Unsicherheit des Kapitalmarkts zu umgehen.265 Als eine deutsche Entwicklung sind Schuldscheindarlehen heute nicht nur Finanzierungsalternative für die öffentliche Hand, sondern auch für Unternehmen und vor allem für KMU.266 Das Schuldscheindarlehen hat keinen zwingenden Mindestbetrag, grundsätzlich bedarf es eines Mindestfinanzierungsvolumen von etwa 10 Millionen Euro, ab dem sich der Aufwand für die Vergabe eines Schuldscheindarlehens lohnt.267 Die Laufzeit eines 259

Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion COM/2015/0468 final, S. 6. 260 Schmitt, BB 2012, 2039; Artzinger-Bolten/Wöckener, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, § 1 SchVG, Rn. 52. 261 Singhof, in: MüKo zum HGB, Emissionsgeschäft, Rn. 128. 262 Wehrhahn, BKR 2012, 363 m.w.N. 263 Artzinger-Bolten/Wöckener, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, § 1 SchVG, Rn. 52 m.w.N. 264 Artzinger-Bolten/Wöckener, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, § 1 SchVG, Rn. 52 m.w.N.; Wehrhahn, BKR 2012, 363, 364 m.w.N. 265 Berger, in: MüKo BGB, Vorbemerkung § 488, Rn. 51. 266 Hüther, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 225; Laske, Unternehmeredition 2/2016, 54. 267 Mülbert, in: Staudinger, § 488, Rn. 556, 561; Hüther, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 230 ff.; Bundesverband öffentlicher Banken Deutschlands, Das Schuldscheindarlehen – Best Practice für die Europäische Kapitalmarktunion, S. 7, online im Internet:

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

Schuldscheindarlehens liegt zwischen drei bis zehn Jahren je nach Präferenz des Investors und kann bei institutionellen Investoren sogar bis zu 20 Jahre betragen.268 Es wird für gewöhnlich mit einem festen Satz verzinst und von Kapitalsammelstellen wie Privatbanken, Genossenschaftsbanken, Sparkassen als auch von institutionellen Investoren, wie beispielsweise Versicherungen, Pensionskassen oder Fonds vergeben.269 Schuldscheindarlehen sind gesetzlich nicht explizit geregelt, werden aber vorausgesetzt: § 371 BGB regelt die Rückgabe des Schuldscheins, § 952 Abs. 1 BGB behandelt das Eigentum am Schuldschein und § 344 Abs. 2 HGB stellt eine Vermutungswirkung hinsichtlich der Zeichnung eines Schuldscheins durch einen Kaufmann auf.270 Ein Schuldscheindarlehen ist zunächst ein (bilaterales) Darlehen nach §§ 488 ff. BGB, enthält zahlreiche darlehenstypische Regelungen und verfügt über die Besonderheit, dass nach den Bestimmungen des Schuldscheinvertrags ein Schuldschein ausgestellt werden kann.271 Die AGB-Banken werden üblicherweise nicht einbezogen.272 Rechte und Pflichten der am Darlehen beteiligten Parteien wie etwa Auszahlungsvoraussetzungen, covenants, die Rückzahlungs- und Tilgungsmodalitäten und laufende Informationspflichten werden genau geregelt, im Grundsatz gelten die allgemeinen Regelungen.273 Dabei wird der Darlehensnehmer zur Einhaltung von Kennzahlen (Verschuldungsgrad, Zinsdeckungsgrad, Eigenkapitalquote) verpflichtet.274 Die Ausstellung des Schuldscheins hat in der Praxis wenig Relevanz und kommt deshalb kaum vor.275 Insoweit wird eine wirtschaftliche statt einer rechtlichen Einordnung vorgenommen, sodass die Ausstellung eines Schuldscheins nicht zwingend ist, um ein Darlehen als Schuldscheindarlehen zu qualifihttps://www.voeb.de/download/schuldscheindarlehen-best-practice-kapitalmarktunion (31. 7. 2018). 268 Die Laufzeitpräferenz liegt bei Regional- und Landesbanken bei idR 5 – 7 Jahre, bei Sparkassen und Genossenschaftsbanken zwischen 5 und 10 Jahren sowie bei institutionellen Investoren ab 5 Jahren bis zu 20 Jahren, Bundesverband öffentlicher Banken Deutschlands, Das Schuldscheindarlehen – Best Practice für die Europäische Kapitalmarktunion, S. 7 f., online im Internet: https://www.voeb.de/download/schuldscheindarlehen-best-practice-kapitalmarktunion (31. 7. 2018); Mülbert, in: Staudinger, § 488, Rn. 556, 561; Hüther, in: Eilers/Rödding/ Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 230 ff. 269 Mülbert, in: Staudinger, § 488, Rn. 556, 561; Hüther, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 230 ff. 270 Siehe dazu auch: Schmitt, BB 2012, 2039. 271 Dreher, in: Zerey, Finanzderivate, § 13, Rn. 42; Hüther, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 236. 272 Wehrhahn, BKR 2012, 363, 367. 273 Mit umfassenden Zusicherungen, Informationspflichten sowie Verhaltenspflichten werden die wirtschaftlichen und rechtlichen Verhältnisse des Darlehensnehmers überprüft und überwacht, Wehrhahn, BKR 2012, 363, 366 ff. m.w.N.; Mülbert, in: Staudinger, § 488, Rn. 565. 274 Wehrhahn, BKR 2012, 363, 366 ff. m.w.N.; Mülbert, in: Staudinger, § 488, Rn. 565. 275 Mülbert, in: Staudinger, § 488, Rn. 556, 564; Hüther, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 236.

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zieren.276 Dem Schuldschein kommt keine weitere materiellrechtliche Bedeutung für das Schuldscheindarlehen zu, da er bloße Wissenserklärung ist, die ähnlich einer Quittung als ein Zeugnis gegen sich selbst verstanden wird.277 2. Aufsichtsrecht Die Emission eines Schuldscheindarlehens fällt unter den Begriff des Bankgeschäfts im Sinne von § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 KWG (Kreditgeschäft), sodass für die gewerbsmäßige Vergabe von Schuldscheindarlehen gem. § 32 Abs. 1 Satz 1 KWG eine schriftliche Erlaubnis der BaFin benötigt wird.278 Nicht durch das KWG reguliert ist der Erwerb durch Forderungskauf gem. § 453 BGB.279 Ein Schuldschein ist im Gegensatz zur Anleihe kein Wertpapier im Sinne von § 2 Abs. 1 WpHG; er ist lediglich eine Beweisurkunde iSd § 371 BGB, für den Gläubiger und kein abstraktes Schuldanerkenntnis.280 Somit unterliegt der außerbörsliche Handel (im Interbankenmarkt) nicht den Beschränkungen des WpHG.281 Ebenso handelt es sich nicht um ein Wertpapier im Sinne von § 1 Abs. 11 KWG, sodass keine Verwahrung und Verwaltung von Wertpapieren für andere (Depotgeschäft) im Sinne von § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 5 KWG vorliegt – für das DepotG besteht somit kein Anwendungsbereich.282 Kurzfristige Schuldscheindarlehen fallen aber unter den Begriff des Geldmarktinstruments (alle Gattungen von Forderungen, die üblicherweise auf dem Geldmarkt gehandelt werden), der einen Auffangtatbestand nach § 1 Abs. 11 Satz 1 Nr. 6, Satz 2 KWG darstellt.283 Schuldscheindarlehen werden üblicherweise durch einen Arrangeur, meist ein Kreditinstitut oder ein Finanzmakler, vermittelt und bei einer größeren Anzahl von institutionellen Investoren bzw. Großanlegern platziert.284 Dabei finden sich unterschiedliche Systeme der „Platzierung“ von Schuldscheindarlehen: Geringe Relevanz 276

Brandt/Müller/Oulds, in: Kümpel/Witting, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 15.265. Wehrhahn, BKR 2012, 363, 364; vgl. dazu: BGHZ 66, 250. 278 Des Weiteren müssen Kreditinstitute folgende Vorschriften einhalten: etwa die Regelungen über Groß- und Millionenkredite nach §§ 13 KWG als auch die Regelungen zu Organkrediten und zur Prüfung der wirtschaftlichen Verhältnisse des Darlehensnehmers nach §§ 15 bis 18 KWG, Wehrhahn, BKR 2012, 363, 364. 279 Wehrhahn, BKR 2012, 363, 364, Fn. 19. 280 Kumpan, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 2 WpHG, Rn. 31; Dreher, in: Zerey, Finanzderivate, § 13, Rn. 42 f. 281 Wehrhahn, BKR 2012, 363, 365. 282 Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 1 KWG, Rn. 78; Wehrhahn, BKR 2012, 363, 365. 283 Kumpan, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 2 WpHG, Rn. 32; Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 1 KWG, Rn. 286. 284 Mülbert/Bernauer, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 21, Rn. 1; Baas/Izzo-Wagner, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 7, Rn. 21. 277

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

hat das „direkte System“, bei dem der Arrangeur als Makler, §§ 93 ff. HGB auftritt und der Darlehensvertrag von Kreditgeber und Kreditnehmer abgeschlossen wird.285 Diese Darlehensvermittlung ist grundsätzlich erlaubnispflichtig nach § 34c Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 GewO – Ausnahmen bestehen beispielsweise für Kreditinstitute, für die eine Erlaubnis nach § 32 Abs. 1 KWG erteilt wurde in § 34c Abs. 5 Nr. 1 1. Var. GewO.286 Davon zu unterscheiden ist das in der Praxis erheblich öfter angewandte „indirekte System“, bei dem der Arrangeur den Darlehensvertrag selbst abschließt, sodass er rechtlich erster Kreditgeber ist, mit der Folge einheitlicher Kreditbedingungen für das gesamte Darlehen.287 Daneben tritt ein Geschäftsbesorgungsvertrag mit dienstvertraglichem Charakter hinsichtlich des Arrangierens.288 Meist wird das Darlehen vor Valutierung in Teilbeträgen an den Endkreditgeber gem. § 398 BGB abgetreten.289 Innerhalb des indirekten Systems kann zwischen dem Vertragsübernahmemodell und dem Abtretungsmodell unterschieden werden: Das Vertragsübernahmemodell zeichnet sich dadurch aus, dass das Kreditinstitut den Darlehensvertrag im eigenen Namen abschließt, jedoch Rechte und Pflichten mit Zustimmung des Kreditnehmers dem definitiven Kreditgeber überlässt.290 Unter dem Abtretungsmodell versteht man, dass das Kreditinstitut Darlehensteilbeträge (zudem auch die Nebenrechte sowie die Ermächtigung zur Geltendmachung aller Rechte im eigenen Namen) an den Kreditgeber abtritt.291 Über mithilfe von Internetplattformen vermittelte Schuldscheindarlehen ist bisher wenig bekannt. Dabei wären sie gem. § 1 Abs. 2 Nr. 7 VermAnlG als „sonstige Anlagen, die eine Verzinsung und Rückzahlung oder einen vermögenswerten Barausgleich im Austausch für die zeitweise Überlassung von Geld gewähren oder in Aussicht stellen“ einzustufen.292 In jetziger Ausformung unterfallen sie aber nicht 285 Mülbert/Bernauer, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 21, Rn. 2, 23 f.; Baas/Izzo-Wagner, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 7, Rn. 22. 286 Mülbert/Bernauer, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 21, Rn. 2, 23 f.; Baas/Izzo-Wagner, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 7, Rn. 22. 287 Mülbert/Bernauer, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 21, Rn. 3, 25 f.; Baas/Izzo-Wagner, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 7, Rn. 23; Mülbert, in: Staudinger, § 488, Rn. 567. 288 Mülbert, in: Staudinger, § 488, Rn. 563; Mülbert/Bernauer, in: Habersack/Mülbert/ Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 21, Rn. 25. 289 Mülbert/Bernauer, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 21, Rn. 3. 290 Mülbert/Bernauer, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 21, Rn. 5, 107 ff.; Baas/Izzo-Wagner, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 7, Rn. 28. 291 Mülbert/Bernauer, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 21, Rn. 4; 91. 292 BT-Drucks. 18/3994, S. 39 f.

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dem Regulierungsregime des VermAnlG, da sie schon nicht „im Inland öffentlich angeboten werden“ sondern „nur mit einer begrenzten Zahl von institutionellen Anlegern geschlossen werden“ und „einem breiten Anlegerkreis“ nicht zur Investition offen stehen.293 3. Bewertung für KMU Aufgrund des Mindestfinanzierungsvolumens bietet sich das Schuldscheindarlehen nur für größere KMU an. Eine Finanzierung über Schuldscheindarlehen ist für KMU geeignet, wenn diese über eine gute Bonität verfügen, stabile Geschäftszahlen sowie Cashflows vorweisen können und deren Umsatz bei mehr als 30 Millionen Euro liegt.294 Ein externes Rating einer akkreditierten Ratingagentur, über welches nur wenige KMU verfügen, wird von ihnen gerade nicht verlangt.295 Es hat jedoch den Vorteil das auch Versicherungsgesellschaften als Anleger angesprochen werden können, da deren Vorschriften nur Anlagen in Schuldscheindarlehen von Emittenten mit einem externen Rating erlauben.296 Das Kreditinstitut, das als Arrangeur auftritt, wird interne Ratinganforderungen an das KMU stellen – es gelten meist nur Schuldscheindarlehen solcher Nehmer als platzierbar, die über eine Bonität vergleichbar mit einem Investment Grade Rating verfügen.297. Bei ihnen kann durch ein langfristiges Finanzierungsinstrument Sicherheit geschaffen werden, gerade in finanzierungstechnisch unruhigen Zeiten, in denen eine Finanzierung rein über Banken oder den Kapitalmarkt nicht möglich erscheint. Als Kapitalgeber steht bei einem Schuldscheindarlehen nicht die Hausbank im Vordergrund, sondern andere Investoren, was eine Nähe zur Anleihe bedeutet.298

293

BT-Drucks. 18/3994, S. 39 f. Früh/Müller-Arends, in: Hellner/Steuer, BuB, Rn. 3/261 ff.; Baas/Izzo-Wagner, in: Bösl/ Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 7, Rn. 1. 295 UniCredit, Credit Research: Unternehmensschuldscheindarlehen, Dezember 2016, S. 2, online im Internet: https://www.research.unicredit.eu/DocsKey/credit_docs_2016_157611. ashx?EXT=pdf&KEY=n03ZZLYZf5nemXA3J7CyxotGWT8QEFur30Zv4wGxCHo= (31. 7. 2018). 296 UniCredit, Credit Research: Unternehmensschuldscheindarlehen, Dezember 2016, S. 2, online im Internet: https://www.research.unicredit.eu/DocsKey/credit_docs_2016_157611. ashx?EXT=pdf&KEY=n03ZZLYZf5nemXA3J7CyxotGWT8QEFur30Zv4wGxCHo= (31. 7. 2018). 297 Für die meisten Kapitalnehmer ergibt sich dies auch im Hinblick auf die investierenden Kapitalgeber. So bestehen bei Versicherungsunternehmen etwa Anforderungen wie nach § 2 Abs. 1 Nr. 4 lit. a AnlV „(…) sofern auf Grund der bisherigen und der zu erwartenden künftigen Entwicklung der Ertrags- und Vermögenslage des Unternehmens die vertraglich vereinbarte Verzinsung und Rückzahlung gewährleistet erscheinen“, siehe dazu Kessler, in: Kessler, Unternehmensfinanzierung Mittelstand, § 5, Rn. 336; vertiefend Mülbert/Bernauer, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 21, Rn. 16 ff. 298 Hüther, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 226. 294

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

Unter die Investoren fallen gerade keine privaten Kleinanleger,299 jedoch ist der Investorenkreis im Kern auf Banken, Versicherungen und Pensionskassen beschränkt.300 Das Schuldscheindarlehen bietet Unabhängigkeit von der Hausbank und eröffnet eine höhere Flexibilität: Mit ihm kann das KMU seine Gläubigerstruktur diversifizieren, indem es die Abhängigkeit von lediglich einer Bank vermindert, damit die bei dieser bestehende Kreditlinie nicht belastet wird.301 Schließlich kann sich das KMU in Richtung einer Kapitalmarktfinanzierung entwickeln.302 Soweit mit einem Schuldscheindarlehen Wachstum durch Zukäufe finanziert werden soll, schont es die bestehende Kreditlinie und sichert dem KMU weiterhin Flexibilität.303 Denn Schuldscheindarlehen werden meist nur durch eine Negativerklärung („Sicherung (…), dass das Vermögen des Darlehensnehmers vor weiterer Belastungen während der Darlehenslaufzeit geschützt ist“)304 abgesichert und nicht durch typische Real- oder Personalkreditsicherheiten.305 Dennoch haben Schuldscheindarlehen im Gegensatz zu Anleihen den Nachteil, dass aufgrund von „gesetzlichen Kündigungsrechten“ die Sicherheit der Investition vermindert ist und eine vorzeitige Tilgung durch Eigenerwerb nicht möglich ist.306 Durch Standardisierung von Finanzierungsverträgen lassen sich erhebliche Transaktionskostenvorteile erzielen, die für KMU besonders ins Gewicht fallen.307 Im Vergleich zu Konsortialkrediten ist die Dokumentation von Schuldscheindarlehen weniger anspruchsvoll.308 Im Vergleich zu einer Anleihe ist die Dokumentation von Schuldscheindarlehen mit einem geringeren Aufwand verbunden und damit schneller zu bewältigen – je nach Standard des Emittenten oder der Bank liegt sie bei 299

Koller, in: Ekkenga/Schroer, Handbuch AG-Finanzierung, Kapitel 13, Rn. 4. Vertiefend dazu Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 26 f. 300 Oulds, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Kap. 1, Rz. 1.3. 301 Siehe hierzu auch Comission Staff Working Document – Economic Analysis – Accompanying the document – Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions, Action Plan on Building a Capital Markets Union COM (2015) 468 final, SWD (2015) 184 final, S. 48; Hüther, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 227. 302 Siehe hierzu auch Comission Staff Working Document – Economic Analysis – Accompanying the document – Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions, Action Plan on Building a Capital Markets Union COM (2015) 468 final, SWD (2015) 184 final, S. 48; Hüther, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 227. 303 Vgl. Kuhlmann, Corporate Finance 3/2016, 53. 304 Zu Negativerklärung (mit covenants) siehe ausführlich: Mülbert/Bernauer, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 21, Rn. 44. 305 Mülbert/Bernauer, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 21, Rn. 1; Mülbert, in: Staudinger, § 488, Rn. 556, 560b, m.w.N.; Bösl, in: Bösl/ Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 3, Rn. 12. 306 Koller, in: Ekkenga/Schroer, Handbuch AG-Finanzierung, Kapitel 13, Rn. 4; Baas/IzzoWagner, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 7, Rn. 18. 307 Vertiefend dazu Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 26 f. 308 Wehrhahn, BKR 2012, 366.

B. Fremdkapitalfinanzierung

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nur etwa 10 bis 20 Seiten.309 Dadurch dass das Schuldscheindarlehen kein Wertpapier ist, fallen in der Folge weniger formale Anforderungen an – in Bezug auf die Fungibilität liegt es zwischen Anleihe und Konsortialkredit.310 Im Vergleich zur Anleihe werden die Vorteile in geringeren Transaktionskosten deutlich: So besteht ein geringeres Mindestemissionsvolumen und eine einfachere Handhabbarkeit.311 Dabei muss weniger verhandelt werden und es besteht die Möglichkeit, das Darlehen möglichst schnell, flexibel und passgenau auszugestalten, sodass der Kapitalbedarf zügig gedeckt werden kann.312 Transparenzerfordernisse der Börsennotierung müssen bei Schuldscheindarlehen nicht erfüllt werden (etwa die Ad-hoc-Publizität aus der MAR).313 Kosten entfallen durch diesen geringeren Grad der Publizität – ein externes Rating, das hohe Einmalkosten verursacht, wird nicht vorausgesetzt (lediglich 13 % der Schuldscheindarlehensemittenten in Deutschland verfügten 2015 über ein externes Rating).314 Denn bei Platzierung eines Schuldscheindarlehens braucht es keine öffentlichen Genehmigungen oder etwa eine Erstellung eines geprüften Wertpapierprospekts.315 Da Schuldscheindarlehen nicht über eine Börse gehandelt werden, ist die Fremdkapitalaufnahme vertraulicher und mit weniger Volatilität verbunden – es muss anstelle eines Prospekts nur eine vertrauliche Dokumentation für die Gläubiger erstellt werden, die mit einer Vertraulichkeitsbescheinigung abgesichert ist.316 Für KMU, die durch den Eigentümer-Unternehmer geführt sind, bietet dies den Vorteil sensible Informationen nicht preisgeben zu müssen.317 Schuldscheindarlehen werden ebenso wenig von Finanznachrichtendiensten erfasst.318 Einfach und frühzeitig lässt sich auch erfahren, ob Investoren interessiert sind, sodass die Chancen einer erfolgreichen Platzierung besser abgeschätzt werden können.319 Auch wenn es keine Prospektpflicht für Schuldscheindarlehen gibt, kann ein Informationsdokument an potentielle Investoren aber als prospektähnlich eingestuft werden und eine bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung

309

Schmitt, BB 2012, 2039, 2040; Bundesverband öffentlicher Banken Deutschlands, Das Schuldscheindarlehen – Best Practice für die Europäische Kapitalmarktunion, S. 8 f., online im Internet: https://www.voeb.de/download/schuldscheindarlehen-best-practice-kapitalmarktunion (31. 7. 2018). 310 Wehrhahn, BKR 2012, 363. 311 Hüther, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 227; Wehrhahn, BKR 2012, 363. 312 Wehrhahn, BKR 2012, 363. 313 Zu den Erfordernissen siehe Teil 3 Kapitel E. ff. 314 Kuhlmann, Corporate Finance 3/2016, 53, 54, 56; Hüther, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 227. 315 Wehrhahn, BKR 2012, 363; Artzinger-Bolten/Wöckener, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, § 1 SchVG, Rn. 52. 316 Vgl. Kuhlmann, Corporate Finance 3/2016, 53, 54; Wehrhahn, BKR 2012, 363. 317 Vgl. Kuhlmann, Corporate Finance 3/2016, 53, 54. 318 Wehrhahn, BKR 2012, 363. 319 Wehrhahn, BKR 2012, 363.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

auslösen,320 sodass zur Risikominderung ein Haftungsausschluss vereinbart wird.321 Kostenvorteile gegenüber Anleihen bestehen ebenfalls: So betragen die Emissionskosten eines Schuldscheindarlehens nur ca. 0,3 bis 1,0 % des Nominalbetrags bzw. liegen sie deutlich unter denen einer Mittelstandsanleihe.322 Im Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion323 unter Ziffer 1.5 Privatplatzierung wird das Schuldscheindarlehen (Schuldschein-Format) erwähnt und findet unter der Rubrik „Private Placement“ durch die Kommission Unterstützung. So soll die EU-weite Verfügbarkeit von Instrumenten wie dem Schuldscheindarlehen mithilfe standardisierter Prozesse und Dokumentationen verbessert werden, indem etwa bewährte Praktiken ausgewertet und durch geeignete Initiativen EU-weit verbreitet werden.324 Ein europaweiter Wettbewerb und eine leichtere Vergleichbarkeit der Angebote können den Markt der Privatplatzierungen und damit die KMUFinanzierung weiter unterstützen.325 Problematisch ist, dass sich der EU-weite Markt von Schuldscheindarlehen und vergleichbaren Instrumenten als sehr zersplittert zeigt und einer einheitlichen Lösung in der EU entgegensteht.326 Ein internationaler Einfluss zeigt sich, wenn angelsächsisches Recht Eingang in die Verträge von Schuldscheindarlehen erhält und mit dieser „Vertragsdokumentation“ den weltweiten „Kapitalmarktgepflogenheiten“ entsprochen wird.327 Für KMU eignen sich Schuldscheindarlehen einerseits als Vorstufe zu einer Kapitalmarktfinanzierung, andererseits aber auch wenn eine Bankenfinanzierung krisenbedingt erschwert wird, da sie nur wenig reglementiert sind und dennoch eine 320

Mülbert, in: Staudinger, § 488, Rn. 561. Wehrhahn, BKR 2012, 363, 365; Koller, in: Ekkenga/Schroer, Handbuch AG-Finanzierung, Kapitel 13, Rn. 90. 322 Heismann, VDI Nachrichten v. 13. 11. 2009, online im Internet: http://www.ingenieur.de/ Arbeit-Beruf/Gruenderlounge/Existenzgruendung/Immer-Mittelstaendler-entdecken-Schuld schein (31. 7. 2018); Achleitner/Volk, Corporate Finance biz 3/2013, 157, 166; Siehe für einen Vergleich der Anforderungen und Kosten zwischen Schuldscheindarlehen und Mittelstandsanleihe die Aufstellung von Roedl & Partner, online im Internet: http://www.roedl.de/themen/ mittelstandsanleihen-schuldscheindarlehen/mittelstandsanleihe-versus-schuldscheindarlehen (31. 7. 2018). 323 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion COM/2015/0468 final. 324 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion COM/2015/0468 final. 325 Vgl. Bundesverband öffentlicher Banken Deutschlands, Das Schuldscheindarlehen – Best Practice für die Europäische Kapitalmarktunion, S. 15 f., online im Internet: https://www. voeb.de/download/schuldscheindarlehen-best-practice-kapitalmarktunion (31. 7. 2018). 326 Comission Staff Working Document – Economic Analysis – Accompanying the document – Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions, Action Plan on Building a Capital Markets Union COM (2015) 468 final, SWD (2015) 184 final, S. 48. 327 Cranshaw, in: Solvenz – Insolvenz- Resolvenz, S. 126. 321

B. Fremdkapitalfinanzierung

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gewisse Fungibilität aufweisen.328 Im Gegensatz zur Begebung einer Mittelstandsanleihe stellt sich die Begebung eines Schuldscheindarlehens als weniger aufwändig für ein KMU dar – es treten geringere Publizitäts- und Prüfungskosten auf.329 Mit einer Schuldscheindarlehensfinanzierung kann sich ein KMU auch für weiteres Agieren am Kapitalmarkt empfehlen.330 Bei einer starken Zunahme der Emission im KMU Bereich müssen systemische Risiken stärker in den Blickpunkt rücken: Denn der Schuldscheinmarkt als solcher zeichnet sich durch seine Intransparenz aus, da die Schuldscheine zwar nicht an der Börse handelbar, jedoch übertragbar sind.331 Durch eine weitere Ausweitung des Schuldscheinmarkts auf bonitätsschwächere KMU besteht das Risiko, dass das Segment nachhaltig an Qualität einbüßen wird.332 Soweit die Popularität von Schuldscheindarlehen bei KMU (weiter) steigt, werden Herausforderungen zu bewältigen sein, wie die verschiedenen Gläubiger/ Kapitalgeber zu koordinieren sind und eingebunden werden können – dies gilt auch im Hinblick auf Restrukturierungen bzw. Sanierungen.333 Denn so besteht, anders als bei Konsortialkredit oder Anleihe, keine organisatorische Verbindung unter den Investoren, mit der in Form eines Interessenverbands gemeinschaftlich Rechte und Pflichte ausgeübt werden können.334 Eine erste verbindende organisatorische Struktur besteht nur in der vertraglichen Grundlage der Rechtsübertragung – es mangelt daher an „formalisierten Abstimmungsmechanismen“ etwa um Vertragsänderungen zu bewirken oder auf die Ausübung von Gläubigerrechten durch Mehrheitsentscheidung zu verzichten.335 Solche Mechanismen wären im Bereich der risikoreicheren KMU-Finanzierung von besonderem Belang, auch wenn es sich bei den Investoren um professionelle Anleger, mit weitaus größerem Erfahrungsschatz und nicht um Privatanleger handelt. So bedarf nach Abtretung eine vollständige Restrukturierung des Darlehens der Zustimmung aller Beteiligten.336 Problematisch wird eine fehlende Vergemeinschaftung der Interessen, sobald eine Verschlechterung der wirtschaftlichen Verhältnisse des betreffenden KMU eintritt und sich Maßnahmen der Beteiligten in Form einer Kündigung des Darlehens gemäß § 490 BGB auf der einen Seite und die Sanierungsbemühungen hinsichtlich des Unternehmens auf 328

Vgl. Wehrhahn, BKR 2012, 363. Vgl. Bösl, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 3, Rn. 20. Siehe dazu auch die Gegenüberstellung in Tabellenform unter Rn. 19. 330 Vgl. Kuhlmann, Corporate Finance 3/2016, 53, 54. 331 Vgl. Kessler, in: Kessler, Unternehmensfinanzierung Mittelstand, § 5, Rn. 335. 332 Vgl. dazu etwa Backhaus, in Finance Magazin, online im Internet: https://www.financemagazin.de/geld-liquiditaet/kredite-und-anleihen/scope-warnt-vor-qualitaetsverlust-am-schuld scheinmarkt-1374581/ (31. 7. 2018); https://www.finance-magazin.de/geld-liquiditaet/krediteund-anleihen/schuldscheinmarkt-oeffnet-sich-fuer-bonitaetsschwache-unternehmen-1353279/ (31. 7. 2018). 333 Vgl. Wehrhahn, BKR 2012, 363, 368; Mülbert, in: Staudinger, § 488, Rn. 561. 334 Siehe Wehrhahn, BKR 2012, 363, 367. 335 Wehrhahn, BKR 2012, 363, 368. 336 Siehe Mülbert, in: Staudinger, § 488, Rn. 570. 329

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

der anderen Seite entgegenstehen. Wie wichtig eine solche ist, zeigt sich etwa an der Bedeutung des SchVG für die Restrukturierungen bei Mittelstandsanleihen. 4. Zusammenfassung Schuldscheindarlehen als Finanzierungsalternative sind für wirtschaftlich stärkere KMU förderlich – insbesondere wenn KMU nicht über ein externes Rating einer anerkannten Ratingagentur verfügen und Unsicherheiten einer Kapitalmarktfinanzierung ausgeschlossen werden sollen. Die Emission von Schuldscheindarlehen hat sich in der Praxis entwickelt und war bisher nicht Ziel spezifischer rechtlicher Regulierung. Jedoch handelt es sich bei den Schuldscheindarlehen um eine deutsche Besonderheit, die sodann schwerer europaweit einheitlich weiterentwickelt werden kann. Jedoch muss in der Konzeption des Schuldscheindarlehens nur in geringem Maße auf das Gesetz verwiesen werden, sodass ebenso Unternehmen sowie Investoren über die nationalen Grenzen hinaus angesprochen werden können.337 Im Rahmen der Schaffung einer Europäischen Kapitalmarktunion werden Schuldscheindarlehen als Reformprojekt aufgegriffen. Wenn der Markt für Schuldscheindarlehen auch bonitätsschwächeren KMU eröffnet wird, besteht das Risiko, dass sich eine ähnliche Krise wie im Falle von Mittelstandsanleihen entwickelt.

C. Hybride/mezzanine Kapitalfinanzierung I. Einordnung und grundlegende Vorteile für KMU Für bestimmte Finanzierungsinstrumente ist eine Einordnung in die klassischen Kategorien von Eigen- und Fremdkapital erschwert, denn sie weisen lediglich Ähnlichkeiten mit Instrumenten der Eigenkapital- oder Fremdkapitalfinanzierung auf.338 Sie sind schwierig zu bilanzieren, bedarf es dafür doch im HGB einer eindeutigen Zuordnung zum Eigen- oder Fremdkapital.339 Um ein solches Zusammenspiel an Eigenschaften in einem Instrument zu ordnen, wird der Begriff „Hybridkapital“ bzw. „Mezzanine-Kapital“ genutzt, der von seiner Sprachwurzel an eine Mischung (Hybrid) bzw. an ein Zwischengeschoss (Mezzanine) anknüpft.340 Dabei handelt es sich bei Mezzanine oder Hybrid nicht um ein 337 Bundesverband öffentlicher Banken Deutschlands, Das Schuldscheindarlehen – Best Practice für die Europäische Kapitalmarktunion, S. 15 f., online im Internet: https://www.voeb. de/download/schuldscheindarlehen-best-practice-kapitalmarktunion (31. 7. 2018). 338 Mentz, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel F, Rn. 40. 339 Mentz, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel F, Rn. 40 ff. 340 Dem Duden zufolge handelt es sich bei einem Mezzanin, um ein „niedriges Zwischengeschoss, meist zwischen Erdgeschoss und erstem Obergeschoss oder unmittelbar unter dem Dach (besonders in der Baukunst der Renaissance, des Barocks, des Klassizismus)“; bei

C. Hybride/mezzanine Kapitalfinanzierung

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„eigenständiges Finanzierungsinstrument“, sondern um eine Kategorie neben Eigenund Fremdkapital.341 Im Gesetz ist ein solcher Begriff jedoch nicht genannt. Bildhaft lassen sich die Instrumente in einer Reihe zwischen Fremd- und Eigenkapital einordnen und in Fremdkapital- und Eigenkaptalähnlich/-nah unterteilen.342 Im Folgenden wird lediglich der Begriff Mezzanine-Kapital verwendet, da er die Eigenschaft als Stufe zwischen Eigen- und Fremdkapital besonders verdeutlicht. Eine rechtliche Untersuchung mezzaniner Finanzierungsinstrumente steht vor der Problematik, dass mezzanine Finanzierungsinstrumente nicht zwingend fähig sind in Eigen- oder Fremdkapital kategorisiert zu werden – sie verbinden Merkmale beider in unterschiedlich ausgeprägter Weise.343 Die Möglichkeit der freien Ausformung, die gleichzeitig Antriebsfeder für Finanzinnovationen darstellt, kann gerade dem KMU-Unternehmer die größtmögliche Freiheit für seine Weiterentwicklung bieten. Die Antwort auf die Frage, warum Unternehmen mezzanine Finanzierungsinstrumente nutzen, ist in der Struktur der Instrumente selbst angelegt. Sie ergeben sich aus dem Versuch der Unternehmen nicht nur ihren Finanzierungszielen, sondern auch den Ansprüchen der Investoren gerecht zu werden. Zunächst werden kurz einige Vor- und Nachteile von mezzaninen Instrumenten für eine Finanzierung von KMU vorangestellt. Diese können auch Geltung für Unternehmen über die KMU-Größe hinaus einnehmen. Mezzanine Instrumente sind sehr flexibel, da sie eine große Gestaltungsfreiheit bieten, die nur wenigen (gesellschaftsrechtlichen) Formgeboten unterliegt, aber etwa durch Kriterien des Anlegerschutzes eingeschränkt worden ist.344 Ihre übliche Laufzeit liegt zwischen fünf bis sieben Jahren.345 Für KMU sind Finanzierungsinstrumente attraktiv, die nicht in die Gesellschafterstruktur eingreifen („Herr-imHause“-Problematik), was durch eigenkapitalähnlich ausgestattete Instrumente bewirkt werden kann.346 Interessant werden mezzanine Finanzierunginstrumente, wenn etwa der Verschuldungsgrad nicht erhöht werden soll, um sich gegebenenfalls die Möglichkeit zur Fremdkapitalfinanzierung offen zu lassen – im Mittelpunkt steht, ein positives Bilanzbild abzugeben.347 So besteht die Möglichkeit, das Mezzanine-Kapital von Hybrid, um eine „Mischung; Gebilde aus zwei oder mehreren Komponenten“, online im Internet: http://www.duden.de/rechtschreibung/Mezzanin (8. 11. 2016); http://www.duden.de/ rechtschreibung/Hybrid (31. 7. 2018). 341 Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker, Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, S. 197. 342 Bildhaft dargestellt bei Golland, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 5, Rn. 3 Abb. 1. 343 Vgl. Heeren, Kapitalgeberschutz und hybride Finanzierungsinstrumente, S. 33. 344 Vgl. Schürnbrand, in: MüKo zum Aktiengesetz, Vorbemerkung zu §§ 182 – 191, Rn. 32. 345 Golland, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 5, Rn. 5. 346 Vgl. Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel D, Rn. 2. 347 Vgl. Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel D, Rn. 2.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

Banken als zumindest wirtschaftliches Eigenkapital eingestuft wird.348 Dazu muss aber das Mezzanine-Kapital im Hinblick auf „Dauer, Kündbarkeit und insolvenzrechtliche Einstufung“ wie Eigenkapital eingestuft werden.349 Zuletzt ist für KMU auch eine Diversifizierung hinsichtlich der Finanzierunginstrumente von Bedeutung, die durch Mezzanine-Kapital angereichert werden kann. Kostenmäßig sind die Instrumente zwischen Fremd- und Eigenkapital einzuordnen, von 7,5 – 10 % p.a. (Standardprodukte) bis zu 10 – 25 % (maßgeschneiderte Produkte).350 Als besonders problematisch kann sich die zeitliche Befristung der Instrumente auswirken, etwa wenn am Laufzeitende noch zusätzliche Vergütung zu leisten ist (Non-Equity-Kicker) und es einer Anschlussfinanzierung bedarf.351 Auch wenn Mezzanine-Kapital eigenkapitalähnlich ausgestaltet werden kann, kann es sich dennoch als instabiler erweisen.352 Aufgrund der Möglichkeit zur Kündigung, kann das Mezzanine-Kapital schnell die Funktion als Finanzierungspuffer verlieren.353 Schließlich stellt sich eine mezzanine Finanzierung für ein KMU als ein besonderer, unter Umständen unbekannter Aufwand dar, der sich für viele neu und komplex gestaltet.354 Mezzanine Finanzierungsinstrumente sind insbesondere in der (internen oder externen) Wachstumsfinanzierung, der Refinanzierung, Rekapitalisierung/„Neuordnung der Passivseite“ und Buy-Out-Finanzierung anzutreffen.355 Da nicht für jedes KMU ein solches Einsatzgebiet in Frage kommt, steht die Erweiterung der Finanzierungsmöglichkeiten an sich im Vordergrund. In den Wirtschaftswissenschaften wurde das sog. „magische Fünfeck“ kreiert, das die Eckpfeiler einer idealtypischen mezzaninen Finanzierung veranschaulicht.356 Ideales Mezzanine-Kapital ermöglicht „eine Pufferfunktion als Haftkapital“ mit Hilfe der Nachrangigkeit, eine Erhöhung der „handelsbilanziellen Eigenkapitalquote“, eine „ergebnisabhängige Verzinsung“, die „steuerliche Abzugsfähigkeit der Ausschüttung als Betriebsausgabe“, derweil eine „unternehmerische Mitsprache der 348 Ausführlich dazu Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel D, Rn. 4 ff. Von Belang ist dabei, ob das mezzanine Finanzierungsinstrument vom „Ratingsystem“ der Bank als wirtschaftliches Eigenkapital anerkannt wird, ders., Rn. 9; siehe auch Renner, in: Staub, HGB, Band 10/2, 4. Teil, Rn. 321 m.w.N. 349 Renner, in: Staub, HGB, Band 10/2, 4. Teil, Rn. 321 m.w.N. 350 Vgl. Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker, Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, S. 210; Schürnbrand, in: MüKo zum Aktiengesetz, Vorbemerkung zu §§ 182 – 191, Rn. 32. 351 Vgl. Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker, Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, S. 214; Schürnbrand, in: MüKo zum Aktiengesetz, Vorbemerkung zu §§ 182 – 191, Rn. 32. 352 Vgl. Schürnbrand, in: MüKo zum Aktiengesetz, Vorbemerkung zu §§ 182 – 191, Rn. 32. 353 Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker, Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, S. 212 ff. 354 Vgl. Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker, Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, S. 212 ff. 355 Dazu ausführlicher für den Bereich des Mittelstands in Golland, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 5, Rn. 34 ff. 356 Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker, Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, S. 199 f.

C. Hybride/mezzanine Kapitalfinanzierung

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Kapitalgeber“ nicht oder nur eingeschränkt existiert.357 Die Gewichtung dieser fünf Komponenten ist dabei maßgeblich vom Finanzierungszweck geprägt.358 Die Finanzierungsinstrumente können unterteilt werden, in die nicht am öffentlichen Kapitalmarkt, sondern privatplatziert werden [Stille Gesellschaft (II.), Partiarischen Darlehen (III.) und Nachrangdarlehen (IV.)] und die am öffentlichen Kapitalmarkt gehandelt werden können [Genussrechte bzw. Genussscheine (V.)].359

II. Stille Gesellschaft 1. Privatrecht Die stille Gesellschaft ist im Gesetz nicht definiert, wird aber in den §§ 230 bis 236 HGB behandelt – ein stiller Gesellschafter beteiligt sich mit einer Vermögenseinlage an dem Handelsgewerbe, das ein anderer betreibt. Für die Annahme einer stillen Gesellschaft, müssen Kaufmann (oder sonstigen Unternehmensträger) und stiller Gesellschafter einen Vertrag mit einem gemeinsamen Zweck (Gesellschaftsvertrag) schließen, kraft dessen der stille Gesellschafter (ohne Bildung eines Gesellschaftsvermögens) mit einer Einlage beteiligt ist und dabei am Unternehmensgewinn teilhat.360 In Verbindung mit den §§ 705 ff. BGB wird gefolgert, dass es sich um eine echte Gesellschaft handelt – eine Personengesellschaft und keine Kapitalgesellschaft.361 Die stille Gesellschaft ist von der Rechtsnatur her eine Innengesellschaft (tritt nach außen hin nicht auf), das heißt, die stille Gesellschaft selbst ist nicht Trägerin des Unternehmens.362 Die stille Gesellschaft kann sowohl „Schuldverhältnis zwischen dem stillen Gesellschafter und dem Geschäftsinhaber“ als auch (mitgliedschaftlich ausgestaltetes) Organisationsverhältnis sein – ihre Rechtsnatur als Innengesellschaft (Schuldverhältnis), ohne Trägerin von Rechten und Pflichten, steht dem nicht entgegen.363

357

Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker, Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, S. 199 f. Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker, Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, S. 199 f. 359 Vgl. die Unterteilung bei Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel D, Rn. 46 ff., die auch noch eine Unterscheidung zwischen Hybrid und Mezzanine-Kapital vornehmen. 360 K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230, Rn. 3; vgl. a. Harbarth, in: Staub, HGB, Band 4, § 230, Rn. 9. 361 Roth, in: Baumbach/Hopt, § 230 HGB, Rn. 2; Harbarth, in: Staub, HGB, Band 4, § 230, Rn. 11; K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230, Rn. 5 m.w.N. 362 K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230, Rn. 4, 10; Blaurock, in: Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 4.10. 363 K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230, Rn. 7, 8, 17 f. 358

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

Die stille Gesellschaft hat einen großen Anwendungsbereich, sodass sich aufgrund der verschiedenen Zwecke, die mit ihr verfolgt werden, ein Spektrum an Erscheinungsformen ergeben hat, das der Gesetzgeber bewusst mittels einer nur geringen Anzahl an bindenden Vorschriften eröffnet hat.364 Die stille Gesellschaft an sich ist wenig formalisiert und zwingt nicht zu einer Eintragung im Handelsregister noch zur Rechnungslegung, soweit nicht eine stille Beteiligung an einer Aktiengesellschaft besteht (§§ 292 Abs. 1 Nr. 2, 294 AktG).365 Zur Ordnung der Fallgruppen hat sich die Unterteilung in typische und atypische stille Gesellschaft herausgebildet.366 So können etwa abhängig von der Ausgestaltung stille Gesellschaften handelsbilanziell oder aufsichtsrechtlich als Fremd- oder Eigenkapital eingestuft werden, was für Beteiligungsunternehmen von Belang ist.367 Unter dem Begriff der typischen stillen Gesellschaft versteht man im Handelsrecht das in der Einleitung des vorherigen Teils beschriebene gesetzliche Leitbild aus den §§ 230 ff. HGB: ein Vertrag wird mit einem gemeinsamen Zweck (Gesellschaftsvertrag) zwischen einem Kaufmann (oder sonstigen Unternehmensträger) und dem stillen Gesellschafter geschlossen, aufgrund dessen der stille Gesellschafter mit einer Einlage beteiligt ist (Einlageverhältnis) und dabei am Unternehmensgewinn teilhat (Gewinnbezugsrechte).368 Im Gegensatz zur atypischen Variante, zeichnet sich die typische Variante durch drei wesentliche Aspekte aus: Ihre Zweigliedrigkeit ohne verbandsmäßige Organisation (Organisationsstruktur) und die Umstände, dass der stille Gesellschafter weder am Vermögen des Handelsgewerbes (Vermögensbeteiligung) noch an der Geschäftsführung (Geschäftsführungsbeteiligung) beteiligt ist.369 Diese Kategorien lassen sich als Differenzierungsmerkmale nutzen. Die Unterscheidungspaare sind zwar umstritten, lohnen sich aber für eine Kategorisierung der Rechtsfolgen.370 Eine Unterscheidung ist jedoch einzelfallabhängig zu treffen. Täuschen darf die Begriffsunterscheidung typisch/atypisch nicht, da die typische Variante nicht zwingend häufiger genutzt wird.371 Wird anhand der Organisationsstruktur unterschieden, lassen sich stille Gesellschaften mit Beteiligung von mehr als einer Person, rechtsdogmatisch in zwei-

364

Harbarth, in: Staub, HGB, Band 4, § 230, Rn. 64. Wedemann, in: Oetker, Handelsgesetzbuch, § 230, Rn. 6; K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230, Rn. 11. 366 Harbarth, in: Staub, HGB, Band 4, § 230, Rn. 66. 367 Bock, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 21 KWG, Rn. 46. 368 K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230, Rn. 3, 17; vgl. a. Harbarth, in: Staub, HGB, Band 4, § 230, Rn. 9. 369 Blaurock, in: Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 4.25; siehe auch: K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230, Rn. 76. 370 Vgl. stellv. K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230, Rn. 74. 371 Blaurock, in: Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 4.25. 365

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gliedrige und mehrgliedrige Gesellschaften unterteilen.372 Bei mehrgliedrig organisierten Gesellschaften sind die weiteren stillen Gesellschafter zu berücksichtigen bzw. sind diese miteinander verbunden.373 Dies war als Konstellation früher nicht anerkannt, was zur Einstufung als atypisch geführt hat.374 Eine besonders relevante Variante ist dabei die stille Publikumsgesellschaft. Auf sie sind die Grundsätze über Publikumspersonengesellschaften anwendbar.375 Sie entsteht entweder aufgrund mehrerer selbständiger, jedoch gleichlautender Verträge oder durch einheitlichen Vertrag.376 Ihrer Funktion nach ist sie auf die Kapitalsammlung in Form des Beitritts von Anlegern ausgelegt.377 Aufgrund der Popularität sind öffentlich angebotenen Beteiligungen an stille Publikumsgesellschaft durch das Vermögensanlagengesetz (VermAnlG) reguliert, sodass die „unternehmerische Gestaltungsfreiheit“ der Emittenten stärker staatlich geordnet wird.378 Verträge können so gestaltet werden, dass der stille Gesellschafter am Vermögen des Handelsgewerbes beteiligt ist.379 Dies kann für den Gesellschafter attraktiv sein, da er von Wertveränderungen des Anlagevermögens und der Rücklagen profitieren kann.380 Seine Stellung gleicht einer dinglichen Vermögensgemeinschaft – es handelt sich jedoch um eine schuldrechtliche Gleichstellung mit einem Mitglied einer Gesamthandsgemeinschaft.381 Die Gesellschafter können die stille Gesellschaft wie eine Personenhandelsgesellschaft ohne Außenwirkung gestalten, als eine qualifizierte Vermögensbeteiligung für welche die Begriffe InnenKG, virtuelle KG oder AlsobKG geprägt wurden, die mit erweiterten Kontrollrechten einhergeht.382 Eine elementare Möglichkeit, die stille Gesellschaft von der Struktur her zu formen, bietet eine Teilhabe an der Geschäftsführung.383 Hierfür bedarf es der Vereinbarung wesentlicher Zustimmungs-, Widerspruchs- und Weisungsrechte, um sie vom Typus abweichen zu lassen.384 Das in § 233 HGB normierte Kontrollrecht 372

Harbarth, in: Staub, HGB, Band 4, § 230, Rn. 69. Harbarth, in: Staub, HGB, Band 4, § 230, Rn. 69. 374 Harbarth, in: Staub, HGB, Band 4, § 230, Rn. 69. 375 Weiterführend dazu: K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230, Rn. 88 m.w.N. 376 Blaurock, in: Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 4.27. 377 Kauffeld, in: Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 19.1. 378 Siehe dazu sogleich in Kapitel 3. Regulierung; Kauffeld, in: Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 19.7. 379 Harbarth, in: Staub, HGB, Band 4, § 230, Rn. 67. 380 Vgl. Harbarth, in: Staub, HGB, Band 4, § 230, Rn. 67. 381 Blaurock, in: Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 4.28 m.w.N.; Harbarth, in: Staub, HGB, Band 4, § 230, Rn. 67. Zur gesellschaftsrechtlichen Gesamthand vgl. Schäfer, in: MüKo BGB, § 705, Rn. 293. 382 Blaurock, in: Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 4.28 m.w.N.; Harbarth, in: Staub, HGB, Band 4, § 230, Rn. 67; K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230, Rn. 79, 81. 383 Harbarth, in: Staub, HGB, Band 4, § 230, Rn. 68. 384 K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230, Rn. 77 m.w.N.; Harbarth, in: Staub, HGB, Band 4, § 230, Rn. 68. 373

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vertraglich anzuerkennen ist ebenso wenig ausreichend wie es regelungskonform zu modifizieren.385 2. Aufsichtsrecht Die stille Gesellschaft ist eine Möglichkeit zur Finanzierung von KMU – beispielsweise auch in Form einer stillen Publikumsgesellschaft. Ins Auge rücken muss dabei jedoch die Frage, ob und inwiefern eine stille Gesellschaft reguliert ist. Wirtschaftlich wird die stille Gesellschaft als Kreditverhältnis gesehen, was sich aus den Berührungspunkten mit dem partiarischen Darlehen ergibt.386 Jedoch wurde auch das Einlageverhältnis durch den Gesetzgeber als ein rein schuldrechtliches, nur durch den gemeinsamen Zweck überlagertes Kreditverhältnis geschaffen, was auch der Fremdkapitalcharakter der typischen stillen Gesellschaft unterstreicht.387 Gleichwohl steht diese Kreditfunktion nicht dem Wesen der stillen Gesellschaft als Gesellschaft entgegen.388 Eine Finanzierung über die Form der stillen Gesellschaft kann daher im KWG reguliert sein. Bei Einlagen stiller Gesellschafter handelt es sich um Einlagengeschäfte gem. § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 KWG, wenn die Verlustteilnahme gem. § 231 Abs. 2 HGB abbedungen ist – dabei sind fremde Einlagen des Publikums zwingend.389 Soweit der stille Gesellschafter mit seiner Einlage am Verlust teilnimmt, handelt es sich nur um einen bedingten Rückzahlungsanspruch, sodass kein Einlagengeschäft vorliegt.390 Somit sind solche Gesellschaftereinlagen ausgeschlossen, welche, um gesellschaftsvertragliche Verpflichtung zu erfüllen, Eigenkapital einbringen, sodass es sich schon nicht um fremde Gelder handelt und zudem keine unbedingte Rückzahlbarkeit sowie keine darlehensweise Überlassung besteht.391 Unter das in § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 KWG legal definierte Kreditgeschäft (Gewährung von Gelddarlehen und Akzeptkrediten) fällt die stille Gesellschaft nach 385 K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230, Rn. 77 m.w.N.; Harbarth, in: Staub, HGB, Band 4, § 230, Rn. 68. 386 Vgl. etwa BGH, Urteil vom 21. 3. 1983 – II ZR 139/82; dazu Bock, in: Boos/Fischer/ Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 21 KWG, Rn. 44. 387 K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230, Rn. 17 m.w.N. 388 K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230, Rn. 17 m.w.N. 389 BaFin, Merkblatt Einlagengeschäft, März 2014, online im Internet: https://www.bafin. de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_140311_tatbestand_einlagengeschaeft. html (31. 7. 2018), I. 4.; Weber/Seifert, in: Luz et al., KWG und CRR, § 1 KWG, Rn. 24. 390 BGH, Urteil vom 23. 7. 2013 – II ZR 143/12; Roth, in Baumbach/Hopt, § 230 HGB, Rn. 4; BaFin, Merkblatt Einlagengeschäft, März 2014, online im Internet: https://www.bafin. de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_140311_tatbestand_einlagengeschaeft. html (31. 7. 2018), I. 5. lit cc.; Weber/Seifert, in: Luz et al., KWG und CRR, § 1 KWG, Rn. 24. 391 Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 1 KWG, Rn. 44; siehe dazu auch BGH, Urteil vom 23. 3. 2010 – VI ZR 57/09; BGH, Urteil vom 23. 7. 2013 – II ZR 143/12; Tettinger, DStR 2006, 903, 905.

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Ansicht der BaFin nicht, wenn der Gesellschaftsvertrag eine Verlustteilnahme enthält.392 Anders ist dies, wenn Verlustteilnahme und Gewinnbeteiligung ausgeschlossen sind.393 Bei Ausschluss der Verlustbeteiligung, aber Vereinbarung einer Gewinnbeteiligung bedarf es einer Einzelfallprüfung.394 Unter den weiteren Kreditbegriff des § 21 Abs. 1 Nr. 1 KWG, „Gelddarlehen aller Art, entgeltlich erworbene Geldforderungen, Akzeptkredite sowie Forderungen aus Namensschuldverschreibungen mit Ausnahme, der auf den Namen lautenden Pfandbriefe und Kommunalschuldverschreibungen“, hingegen fällt die stille Gesellschaft.395 Dieser gilt für die §§ 15 – 18 KWG (Organkredite, Haftungsbestimmungen, Kreditunterlagen). So gibt § 18 KWG grundsätzlich vor, dass ein Kreditinstitut einen Kredit, der insgesamt 750.000 Euro oder 10 vom Hundert des nach Artikel 4 Absatz 1 Nummer 71 der Verordnung (EU) Nr. 575/2013 anrechenbaren Eigenkapitals des Instituts überschreitet, nur gewähren darf, wenn es sich von dem Kreditnehmer die wirtschaftlichen Verhältnisse, insbesondere durch Vorlage der Jahresabschlüsse, offenlegen lässt. Teleologisch betrachtet spricht für eine weite Auslegung das Ziel Verlustrisiken von Krediten zu begrenzen – so wäre es widersinnig, stille Gesellschaften, bei denen eine Verlustteilnahme im Gesellschaftsvertrag vereinbart ist, nicht darunter zu fassen.396 Für öffentlich angebotene Anteile an stillen Publikumsgesellschaften besteht anstelle eines organisierten Handels ein Handel am „grauen Kapitalmarkt“.397 Dabei sind stille Publikumsgesellschaften von Reformen in der Regulierung des VermAnlG betroffen. Die stille Gesellschaft fällt unter die Unternehmensanteile nach § 1 Abs. 2 Nr. 1 VermAnlG.398 Sobald es also zu einer Emission von Beteiligungen an stillen Publikumsgesellschaften kommt, fallen Kosten an, um etwa die Prospektpflicht nach § 6 VermAnlG zu erfüllen. Für stille Beteiligungen gelten lediglich Befreiungen nach § 2 VermAnlG, wenn von ihr nicht mehr als 20 Anteile angeboten werden, der Verkaufspreis im Zeitraum von zwölf Monaten insgesamt 100.000 Euro nicht übersteigt oder der Preis des Anteils der stillen Beteiligung 2 mindestens 200.000 Euro je Anleger beträgt. 392 BaFin, Merkblatt Kreditgeschäft, Mai 2016, online im Internet: https://www.bafin.de/ SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_090108_tatbestand_kreditgeschaeft.html (31. 7. 2018); Bock, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 21 KWG, Rn. 45. 393 BaFin, Merkblatt Kreditgeschäft, Mai 2016, online im Internet: https://www.bafin.de/ SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_090108_tatbestand_kreditgeschaeft.html (31. 7. 2018). 394 BaFin, Merkblatt Kreditgeschäft, Mai 2016, online im Internet: https://www.bafin.de/ SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_090108_tatbestand_kreditgeschaeft.html (31. 7. 2018). 395 Bock, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 21 KWG, Rn. 45. 396 Bock, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 21 KWG, Rn. 45. 397 Kauffeld, in: Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 19.26. 398 Zwissler, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, § 8, Rn. 15.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

3. Bewertung für KMU Für KMU eignet sich die stille Gesellschaft als ein flexibles, anonymes und wenig formalisiertes Finanzierungsinstrument.399 Die Flexibilität der stillen Beteiligung ist von KMU von Vorteil, da sie den Gesellschaftern für sie eigens geschaffene, bedarfsgerechte Strukturen ermöglicht.400 Der stille Gesellschafter kann mithilfe von Verwaltungsrechten schon früh positiven Einfluss auf das KMU nehmen, da er einen größeren Einblick in dieses gewinnen kann als über eine vergleichbare Darlehensgewährung.401 Dadurch dass ein stiller Gesellschafter keinen Einfluss auf die Geschäftsführung haben muss, kann gleichwohl die „Herr-im-Hause“-Problematik vermieden werden und bringt so nötiges Kapital ohne weiterreichende Mitbestimmung. Für KMU ist eine Finanzierung über das Konstrukt der stillen Gesellschaft interessant, um beispielsweise Mitarbeiter als stille Teilhaber am Unternehmenserfolg zu beteiligen und damit auch zukünftig zu binden.402 Diese können andere, längerfristige Interessen (Arbeitsplatzsicherheit, regionale Verbundenheit, Umweltschutz) als Beteiligungsgesellschaften oder Kreditinstitute verfolgen. Soweit die stille Gesellschaft als Finanzierungsinstrument als Eigenkapital bzw. eigenkapitalähnlich ausgestaltet wird, bietet sie die Chance, das Rating des KMU durch die erhöhte Eigenkapitalquote zu verbessern. Mangels aktueller Zahlen und der immanenten Intransparenz der stillen Gesellschaft bleibt die Finanzierung über stille Beteiligungen bei KMU undurchsichtig. Bei öffentlichen Fördermittelgebern wie beispielsweise der Mittelständischen Beteiligungsgesellschaft Baden-Württemberg (MBG) oder der Bayerischen Beteiligungsgesellschaft (BayBG) werden typisch stille Beteiligungen besonders gerne genutzt.403 Mezzanine-Kapital in Form von typischen stillen Gesellschaften werden von den MBG in besonders kleiner Form als sog. Mikromezzanine vergeben.404 Dabei nehmen die MBGs gerade nicht an der Geschäftsführung teil, sondern schützen ihr Investment lediglich durch ein Besichtigungsrecht, die Verpflichtung 399 Vgl. Wedemann, in: Oetker, Handelsgesetzbuch, § 230, Rn. 6. Ausführlich zu den Vorteilen der stillen Gesellschaft siehe stellv. Blaurock, in: Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 2.2 ff. 400 Hoffmann-Theinert, in: BeckOK HGB, Häublein/Hoffmann-Theinert, § 230 HGB, Rn. 2. 401 Vgl. Hoffmann-Theinert, in: BeckOK HGB, Häublein/Hoffmann-Theinert, § 230 HGB, Rn. 2. 402 Siehe hierzu etwa: Friedrich-Ebert-Stiftung, Mitarbeiterbeteiligung in KMU, online im Internet: http://www.fes.de/wiso/pdf/mittelstand/2011/MAB_DIKMU_Studie_0808.pdf (16. 11. 2016). So kann eine Stille Beteiligung als Sparvertrag, Beteiligungsvertrag sowie Beteiligungskaufvertrag eine vermögenswirksame Leistung im Sinne des Vermögensbildungsgesetz sein, siehe Wedemann, in: Oetker, Handelsgesetzbuch, § 230, Rn. 10. 403 Mailänder, in: Weitnauer, Handbuch Venture Capital, Teil E., Rn. 217, Fn. 225. Siehe dazu für die BayBG, online im Internet, unter: http://www.baybg.de/unsere-leistungen.html (15. 11. 2016). 404 Siehe MBG Berlin-Brandenburg, online im Internet: http://www.mbg-bb.de/Konditio nen,12.html; http://www.mbg-bb.de/Kleinbeteiligungen,155.html (22. 1. 2017).

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zur Vorlage der Jahresabschlüsse bzw. Einnahme/-Überschussrechnungen sowie einen Katalog an zustimmungspflichtigen Maßnahmen (bspw. wesentliche Änderung des Gesellschaftsvertrags, Veräußerung des Unternehmensvermögens als Ganzes, Darlehen an Gesellschafter).405 Ein Finanzierungsinstrument von erheblichem Gewicht ist die stille Gesellschaft daher bei Venture-Capital-Gesellschaften, wo sie etwa 35 % einnehmen soll.406 So setzten sich diese Finanzierungsarten als Alternative an der Seite der Kreditfinanzierung durch, da mit ihnen das Eigenkapital gestärkt werden kann.407 Hierbei wird ebenso die Form der atypisch stillen Gesellschaft gewählt, um das Investment mit Kontrollrechten abzusichern.408 4. Zusammenfassung Mit der stillen Gesellschaft besteht ein variantenreiches Finanzierungsmittel für KMU. Dies wird je nach Ausgestaltung durch die Regulierung des KWG bzw. des VermAnlG deutlich, durch die weitreichende Pflichten ausgelöst werden können. Die Regulierung der stillen Gesellschaft muss ein Gleichgewicht zwischen Schutz und Gestaltungsfreiheit finden, um ein freies Wirtschaften zu ermöglichen. Die Stille Gesellschaft kommt dabei insbesondere der wirtschaftlichen Eigenkapitalbasis des KMUs zugute. Der Vorteil der passgenauen Gestaltung je nach Sachlage darf der stillen Gesellschaft nicht genommen werden. Die stille Gesellschaft nimmt eine prominente Rolle in der KMU-Finanzierung ein, da sie eine häufige Finanzierungsvariante von Beteiligungsgesellschaften ist.

III. Partiarisches Darlehen 1. Privatrecht Das partiarische Darlehen ist ein Gelddarlehen im Sinne von § 488 BGB und fremdkapitalähnlich. Partiarisch werden Austauschverträge genannt, welche anstelle einer starren, eine erfolgsbezogene Vergütung (der versprochenen Leistung) enthalten.409 Bei einem partiarischen Darlehen besteht daher der Darlehenszins nicht in „feststehenden, periodischen Zahlungen“ – der Darlehensgeber erhält vielmehr

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Vgl. MBG Sachsen, Vertrag u¨ ber eine stille Gesellschaft Mikromezzanin Beteiligung, online im Internet: http://www.mbg-sachsen.de/uploads/media/Mustervertrag_Mikromezzanin beteiligung_01.pdf (30. 8. 2017). 406 Blaurock, in: Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 2.46 m.w.N. 407 Blaurock, in: Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 2.46. 408 Blaurock, in: Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 2.47. 409 Ulmer/Schäfer, in: MüKo BGB, Vorbemerkung § 705, Rn. 107.

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(zumindest zum Teil) einen Anteil an dem vom Darlehensnehmer erwirtschafteten Umsatz oder Gewinn.410 Äußerst problematisch gestaltet sich aufgrund der Ähnlichkeit die Abgrenzung zur stillen Gesellschaft.411 Unverzichtbar zeigt sich diese mit Blick auf das AGBRecht, dass nur auf den Darlehensvertrag (§ 310 Abs. 4 S. 1 BGB) anwendbar ist, das auf Austauschverträge wie dem Darlehen beschränkte Leistungsstörungsrecht (Titel 2 Gegenseitiger Vertrag, §§ 320 ff. BGB) sowie Unterschiede in der Verlustbeteiligung (§ 231 Abs. 1 HGB).412 Die Übergänge zwischen partiarischem Darlehen und stiller Gesellschaft sind nahtlos und eine Abgrenzung hängt maßgeblich von der Sachlage ab, die zum Vertragsschluss geführt hat (Einzelfallabwägung).413 So ist der wirkliche Parteiwille durch Gesamtbetrachtung in Form einer umfassenden Würdigung sämtlicher Umstände festzustellen, indem Wortlaut, Zweck und wirtschaftliche Ziele des Vertrages berücksichtigt werden.414 Zunächst handelt es sich um ein Darlehen, soweit die Parteien keinen gemeinsamen Zweck verfolgen, vielmehr auf eigene Rechnung in eigener Verantwortung tätig werden – auch eine Gewinnbeteiligung des Finanzierenden steht dem nicht entgegen.415 Im Gegensatz dazu kennzeichnet sich die stille Gesellschaft, als Innengesellschaft nach § 705 BGB gerade durch den „Zusammenschluss der Gesellschafter“, um einen gemeinsamen Zweck zu verfolgen @ dieser kann auch in einer

410 Ulmer/Schäfer, in: MüKo BGB, Vorbemerkung § 705, Rn. 107; Steffek, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechtskommentar, 12. Kapitel, Rn. 28. Zu den erfolgsorientierten Größen aus denen sich die „Verzinsung“ zum Teil ergibt, zählen auch von Gewinn oder Umsatz abgeleitete Kennzahlen, siehe Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel D, Rn. 51. 411 Grundlegend: RG, Urteil vom 30. September 1911 – V 591/10; BGH, Urteil vom 11. Juli 1951 – II ZR 45/50; BGH, Urteil vom 10. Oktober 1994 – II ZR 32/94; Blaurock, in: Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 5.21; K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230, Rn. 57 f.; kritisch stellv. Schön, ZGR 1993, 210, 217 ff. 412 Ulmer/Schäfer, in: MüKo BGB, Vorbemerkung § 705, Rn. 107; Steffek, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechtskommentar, 12. Kapitel, Rn. 28. 413 Berger, in: MüKo BGB, Vorbemerkung § 488, Rn. 22. 414 Berger, in: MüKo BGB, Vorbemerkung § 488, Rn. 22 m.w.N. Im Zug der Abgrenzung sind vor Allem „wirtschaftliche Ziele der Vertragsparteien, die Dauer des Vertragsverhältnisses, das Fehlen einer Kreditsicherung, die Einschränkung der Möglichkeit zur Kündigung und Anteilsübertragung, die Kontroll- und Mitspracherechte, die Verpflichtung des Geschäftsinhabers zur bestimmungsgemäßen Verwendung der Einlage, Art und Umfang der Kontrollrechte, sowie die Risikobereitschaft des Geldgebers“ von Belang, so Blaurock, in: Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 5.32; 5.35 m.w.N.; siehe dazu auch Schäfer, in: MüKo zum BGB, Vor § 705, Rn. 108. 415 Freitag, in: Staudinger, § 488, Rn. 70; Blaurock, in: Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 5.32 m.w.N.

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Gewinnerzielung liegen.416 Unstreitig funktioniert eine klare Differenzierung zwischen den Finanzierungsinstrumenten Darlehen und Gesellschaft in zwei Fällen.417 So ist eine das reguläre Risiko eines Darlehensgebers (Gläubiger) übersteigende Verlustbeteiligung, dem geltenden Recht nicht bekannt.418 Liegt eine solche Verlustbeteiligung vor, muss es sich um eine Gesellschaft handeln (1. Fall).419 Eine Rückerstattungspflicht ist bei Darlehen nach § 488 Abs. 1 Satz 2 BGB elementar, sodass, wenn diese nicht gegeben ist, ein Darlehen nicht vorliegen kann.420 Konträr handelt es sich um ein Darlehen, soweit es an der Gewinnbeteiligung als zentralem Bestandteil einer stillen Gesellschaft mangelt (2. Fall).421 Für die Abgrenzung stille Gesellschaft und partiarischen Darlehen bei KMU sind die Kategorien des KMU-Schutzes als auch der KMU-Förderung als Indiz im Rahmen der Ermittlung des wirklichen Willens der Parteien heranzuziehen. Es wird vermutet, dass KMU schutzbedürftiger sind. Der gemeinsame Zweck der bei einer stillen Gesellschaft gefördert werden soll ist für KMU als Förderung, die über die bloße Finanzierung in Form des Bereitstellens von Kapital bzw. über das Gewinninteresse hinausgeht, zu verstehen.422 Soll mit einem Finanzierungsinstrument zur KMU-Förderung (als Prinzip) beigetragen werden, deutet dies in Abgrenzungsfragen auf eine stille Gesellschaft hin. 2. Aufsichtsrecht Das reine partiarische Darlehen ist mit dem KWG reguliert. Es handelt sich um ein Bankgeschäft in Form eines Einlagengeschäfts nach § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 KWG, für das es nach § 32 Abs. 1 Satz 1 KWG einer Erlaubnis bedarf. Auch wenn das partiarische Darlehen eine Gewinnbeteiligung enthält, ist der Rückzahlungsanspruch im Normalfall unbedingt.423 Die Annahme von partiarischen Darlehen stellt daher ein

416 BGH, Urteil vom 10. Juni 1965 – III ZR 239/63; BGH, Urteil vom 10. Oktober 1994 – II ZR 32/94; Freitag, in: Staudinger, § 488, Rn. 70; siehe auch Blaurock, in: Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 5.32 m.w.N. 417 Freitag, in: Staudinger, § 488, Rn. 70. 418 Ulmer/Schäfer, in: MüKo BGB, Vorbemerkung § 705, Rn. 108 m.w.N. 419 Ulmer/Schäfer, in: MüKo BGB, Vorbemerkung § 705, Rn. 108 m.w.N. 420 Freitag, in: Staudinger, § 488, Rn. 70. 421 Freitag, in: Staudinger, § 488, Rn. 70. 422 Vgl. K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230, Rn. 58; Ebert, Stille Gesellschaft, Genussrecht und partiarisches Darlehen als mezzanine Kapitaltitel zur Finanzierung einer GmbH, S. 181 f. 423 BaFin, Merkblatt Einlagengeschäft, März 2014, online im Internet: https://www.bafin. de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_140311_tatbestand_einlagengeschaeft. html (31. 7. 2018), I. Nr. 5 bb); BT-Drucks. 13/7142, S. 63. Umgangen wird dies freilich durch eine Kombination mit dem Nachrangdarlehen. Siehe zur Anwendung bei Crowdinvesting in Teil 4 Kapitel A.

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solches Einlagengeschäft dar.424 Ebenso fällt das partiarische Darlehen unter das in § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 KWG legal definierte Kreditgeschäft (Gewährung von Gelddarlehen und Akzeptkrediten).425 Mit dem Kleinanlegerschutzgesetz426 (im Folgenden: „KASG“) ist nunmehr das öffentliche Angebot eines partiarischen Darlehens dem VermAnlG unterstellt. Damit wurde für das partiarische Darlehen und für eine Reihe von anderen Finanzierungsinstrumenten [Nachrangdarlehen sowie seit dem Ersten Finanzmarktnovellierungsgesetz427 auch sonstige Anlagen, die einen Anspruch auf Verzinsung und Rückzahlung gewähren oder im Austausch für die zeitweise Überlassung von Geld einen vermögenswerten auf Barausgleich gerichteten Anspruch vermitteln, § 1 Abs. 2 Nr. 7 VermAnlG (sog. kleine Generalklausel)] eine Lücke in der Regulierung geschlossen.428 Hintergrund für die Einführung des KASG waren dem Gesetzgeber zufolge „verschiedene Ereignisse“, „die das Vertrauen von Anlegern in (…) Finanzprodukte des sogenannten Grauen Kapitalmarkts stark beeinträchtigt“ haben.429 Als namhaftes Beispiel wird in der Literatur die Insolvenz von Prokon Regenerative Energien GmbH angeführt.430 Als Zielbestimmung sollen sowohl die „Anforderungen an die Anbieter und Vermittler solcher Vermögensanlagen verschärft“ werden, als auch dem Anleger die Möglichkeit eingeräumt werden sich „künftig vor dem Erwerb risikobehafteter Vermögensanlagen besser und wirksamer [zu] informieren“.431 Entgegen der Zielsetzung des KASG, den Anlegerschutz voranzutreiben, muss hier statt der Anlegersicht, die Sicht eines KMU eingenommen werden. Durch die Reform ist grundsätzlich die Prospektpflicht gem. § 6 VermAnlG auf Emittenten (§ 1 Abs. 3 VermAnlG) partiarischer Darlehen ausgeweitet worden. Mit der Pflicht zur Erstellung des Prospekts gehen die stete Aktualisierung, § 11 VermAnlG sowie die Mitteilungspflichten, § 11a VermAnlG einher. Nach § 23 VermAnlG 424 BaFin, Merkblatt Einlagengeschäft, März 2014, online im Internet: https://www.bafin. de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_140311_tatbestand_einlagengeschaeft. html (31. 7. 2018), I. Nr. 5 bb); BT-Drucks. 13/7142, S. 63. Umgangen wird dies freilich durch eine Kombination mit dem Nachrangdarlehen. Siehe zur Anwendung bei Crowdinvesting in Teil 4 Kapitel A. 425 BaFin, Merkblatt Kreditgeschäft, Mai 2016, online im Internet: https://www.bafin.de/ SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_090108_tatbestand_kreditgeschaeft.html (31. 7. 2018); Bock, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 21 KWG, Rn. 45. 426 BGBl. I 2015, 1114 vom 3. 7. 2015. 427 Erstes Gesetz zur Novellierung von Finanzmarktvorschriften auf Grund europäischer Rechtsakte (Erstes Finanzmarktnovellierungsgesetz – 1. FiMaNoG) vom 30. Juni 2016, BGBl. I 2016, 1514. 428 Buck-Heeb, NJW 2015, 2535. 429 BT-Drucks. 18/3994, S. 28. 430 Vgl. etwa Bußalb/Vogel, WM 2015, 1733. Ebenso von Belang sind die Insolvenzen der S&K Gruppe sowie der Infinus AG, die ein sog. „Schneeballsystem“ betrieben, vgl. Buck-Heeb, NJW 2015, 2535. Siehe dazu auch: Assmann, in: Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, Wertpapierprospektgesetz/Vermögensanlagengesetz, Einleitung, Rn. 14, Fn. 8, 9. 431 BT-Drucks. 18/3994, S. 28.

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kommt die Pflicht für Emittenten zur Erstellung und Bekanntmachung von Jahresberichten hinzu. Für KMU erhöhen sich daher die Voraussetzungen, partiarische Darlehen öffentlich anzubieten. Für partiarische Darlehen bestehen insbesondere Befreiungen nach § 2a VermAnlG hinsichtlich Schwarmfinanzierungen.432

3. Bewertung für KMU Die Grundstruktur des partiarischen Darlehens weist für KMU einige Vorzüge auf. Ein KMU kann mit der Finanzierung über ein partiarisches Darlehen Fremdkapital mit dem Vorzug aufnehmen, dass, wenn das KMU Verluste erleidet, keine Zinszahlungen die Liquidität beschränken.433 Lediglich bei wirtschaftlichem Erfolg in Form von Gewinn oder gesteigertem Umsatz kommt ein Zins hinzu.434 Bei einer Emission verursacht die erhöhte Regulierung einen vergrößerten Aufwand für KMU – die Transaktionskosten sind gestiegen, um einen Informationsfluss in Richtung Anleger herzustellen. Durch die Prospektpflicht iSd § 6 VermAnlG steigen die Kosten, da der Prospekt aufwendig erstellt sowie iSd § 11 VermAnlG stets aktualisiert werden muss. Ebenso muss eine kostenintensive Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach Beendigung des öffentlichen Angebots iSd § 11a VermAnlG erfüllt werden. Welche der angesprochenen Pflichten langfristig wirtschaftlich negative oder positive Wirkung für die Emittenten entfalten, muss erst noch festgestellt werden. Mitunter werden Anbieter vor die Frage gestellt, ob und wie die Produkte noch wirtschaftlich zu vertreiben sind bzw. wie Produkte strukturiert werden müssen, um möglichst effizient Ausnahmevorschriften wie die der §§ 2, 2a VermAnlG als noch wirtschaftlichen Spielraum nutzen zu können. Positiver Effekt der Einführung des KASG ist, wenn das Angebot auf die potenziell erfolgreichen Varianten vermindert wird, sodass dem Anleger weniger, aber qualitativ hochwertigere Wahlmöglichkeiten offenstehen. Aufgrund der ausgeweiteten Informationspflichten im VermAnlG wird die Attraktivität von Vermögensanlagen wie dem partiarischen Darlehen in puncto Sicherheit und Klarheit für den Anleger zunehmen. Für KMU ist es also interessant, dass der Gesetzgeber ein für den Anleger wirkungsvolles Regelungsregime aufsetzt, das von vornherein Verlustgefahren von Investments mindern kann. So wird der Anleger mit Hilfe von Verkaufsprospekt bzw. VermögensanlagenInformationsblatt als auch Jahresberichten mit größerer Transparenz, Detailschärfe sowie Aktualität geschützt – gleichsam steht der BaFin ein wirkungsvolles Instrument mit der Produktintervention zur Verfügung.435 Mit Einfügung des Abs. 1a in § 4 432

Siehe dazu in Teil 4 Kapitel A. Vgl. Peine/Weiers, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 10, Rn. 39. 434 Vgl. Peine/Weiers, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 10, Rn. 39. 435 Kollrus, MDR 2015, 1334, 1335; Bußalb/Vogel, WM 2015, 1785, 1791. 433

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz (im Folgenden: „FinDAG“) im Rahmen des KASG ist die BaFin innerhalb ihres gesetzlichen Auftrags auch dem Schutz der kollektiven Verbraucherinteressen verpflichtet. Hierbei steht der BaFin zu Anordnungen vorzunehmen, welche geeignet und erforderlich sind, um verbraucherschutzrelevante Missstände zu verhindern oder zu beseitigen, wenn eine generelle Klärung im Interesse des Verbraucherschutzes geboten erscheint, § 4 Abs. 1a FinDAG. Dies erfolgt gegenüber den Instituten und anderen Unternehmen, die nach dem Kreditwesengesetz, dem Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz, dem Versicherungsaufsichtsgesetz, dem Wertpapierhandelsgesetz, dem Kapitalanlagegesetzbuch sowie nach anderen Gesetzen beaufsichtigt werden, § 4 Abs. 1a FinDAG. Für den Anleger, der in ein KMU investieren will, besteht aber die Gefahr, dass er durch die Erweiterung der Informationspflichten, nun mit Informationen überlastet wird (sog. information overload), die er nicht mehr verarbeiten kann.436 Gleichsam ist nach wie vor unsicher, ob der Anleger den Prospekt überhaupt liest.437 Der Einschätzung aus der Literatur, dass der Gesetzgeber mit dem Kleinanlegerschutzgesetz die Freiheit des Emittenten stark eingeschränkt und mit seiner Regulierung einen „paternalistischen Ansatz“ dem Anleger gegenüber verfolgt,438 kann nur zugestimmt werden. Dies wird allein durch die Verpflichtung zu einem Warnhinweis auf dem Vermögensanlagen-Informationsblatt gem. § 13 Abs. 6 VermAnlG deutlich, der zu unterschreiben ist,439 oder durch die verpflichtende Laufzeit von mindestens 24 Monaten gem. § 5a Satz 1 VermAnlG, welche die Vertragsfreiheit nicht unerheblich limitiert.440 KMU werden jedoch Liquidität und Sicherheit geboten.441 Dadurch kann ebenso der nötige Druck auf den Anleger entstehen, sich den Informationen über das Investment möglichst genau zu widmen. Diese Masse an Vorkehrungen kann derweil nicht über wirtschaftliches Versagen von KMU und über kriminelle Energie von Unternehmern hinweghelfen.442 Intensive Marketingkampagnen, angereichert durch nutzerspezifische Werbung beispielsweise auf sozialen Netzwerken oder unter Zuhilfenahme von Big Data können Mängel kaschieren und Gefahren verstärken. Qualitativ hochwertigen KMU wird es schwerfallen, sich abzugrenzen. Durch die 436

Vgl. Buck-Heeb, NJW 2015, 2535, 2541; Zum Information Overload am Kapitalmarkt siehe etwa Möllers/Kernchen, ZGR 2011, 1, 25; hinsichtlich einer kurzen Definition vgl. Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Information Overload, online im Internet: http://wirtschaftslexi kon.gabler.de/Archiv/12614/information-overload-v8.html (13. 1. 2017). 437 So schon in: BT-Drucks. 15/1553, S. 66; Assmann, in: Assmann/Schütze, § 5, Rn. 17. 438 Casper, ZBB 2015, 265, 267. 439 Dazu wird in § 15 Abs. 4 VermAnlG ausgeführt: „Werden für die Vertragsverhandlungen und den Vertragsschluss über eine Vermögensanlage ausschließlich Fernkommunikationsmittel verwendet, hat der Anleger die Kenntnisnahme des Warnhinweises nach § 13 Absatz 6 in einer der Unterschriftsleistung nach Absatz 3 gleichwertigen Art und Weise zu bestätigen. Eine Bestätigung ist dann gleichwertig, wenn sie vom Anleger durch eigenständige Texteingabe vorgenommen wird, die zweifelsfrei seine Identität erkennen lässt.“ 440 Casper, ZBB 2015, 265, 267, 271. 441 Vgl. Casper, ZBB 2015, 265, 271. 442 Vgl. Jesch/Siemko, BB 2014, 2570, 2572.

C. Hybride/mezzanine Kapitalfinanzierung

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Einführung des § 4 Abs. 1a FinDAG im Rahmen des KASG wird auch die Absicht des KASG kollektive Verbraucherinteressen zu schützen, verdeutlicht. Im Rahmen des VermAnlG stehen die Ziele von Anlegerschutz in Form des kollektiven Verbraucherschutzes dem KMU-Schutz in Form der Förderung der KMU-Finanzierung entgegen.443 4. Zusammenfassung Das Kennzeichen des partiarischen Darlehens liegt in der erfolgsbezogen ausgestalteten Vergütung. Daher ist es für KMU als schonende Finanzierungsvariante geeignet. Zur Abgrenzung gegenüber der stillen Gesellschaft bedarf es einer Einzelfallbetrachtung, wobei die Frage, ob ein gemeinsamer Zweck vorliegt, im Mittelpunkt steht.444 Für eine Abgrenzung der stillen Gesellschaft vom partiarischen Darlehen müssen innerhalb der Ermittlung des wirklichen Willens der Parteien die Kategorien des KMU-Schutzes und der KMU-Förderung Berücksichtigung finden. Der gemeinsamen verfolgte Zweck kann dabei durch das Prinzip KMU-Förderung bestimmt werden. Das öffentliche Angebot von partiarischen Darlehen ist durch das VermAnlG reguliert worden. Die Emission wird durch den erhöhten Regulierungsrahmen aufwändiger, da es um einen Informationsfluss in Richtung Anleger herzustellen, eines vergrößerten Aufwands bedarf. Anlegerschutz und KMU-Schutz liegen daher durch das VermAnlG in einem Zielkonflikt.

IV. Nachrangdarlehen 1. Privatrecht Nachrangdarlehen stehen in ihrer Gewährung sonstigen Darlehensverträgen grundsätzlich gleich, lediglich der Nachrang ist von Besonderheit.445 Bei Abschluss eines Nachrangdarlehens wird der Nachrang durch Nachrangabrede bzw. Rangrücktrittsvereinbarung (vertraglich) statt durch gesetzliche Regelung nach § 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO einbezogen.446 Ein (klassischer) Darlehensgeber ist in der Insolvenz grundsätzlich Insolvenzgläubiger (in § 38 InsO legal definiert) und soll mit Verteilung der Insolvenzmasse (§§ 187 ff. InsO) gemeinschaftlich und gleichmäßig befriedigt werden, vgl. § 1 Satz 1 InsO.447 Nachrangigkeit heißt, dass in der Insolvenz 443 Zur Diskussion einer Begriffsabgrenzung zwischen Anleger und Verbraucher vgl. etwa Riesenhuber, ZBB 2014, 134, 149. 444 Berger, in: MüKo BGB, Vorbemerkung § 488, Rn. 22. 445 Freitag, in: Staudinger, § 488, Rn. 98. 446 BGH, Urteil vom 5. März 2015 – IX ZR 133/14; siehe zur Dogmatik und Praxis des Rangrücktritts K. Schmidt, ZIP 2015, 901; Berger, in: MüKo BGB, Vorbemerkung § 488, Rn. 105. 447 Büterowe, in: K. Schmidt, InsO, § 38, Rn. 1.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

„alle vorrangigen“ Kapitalgeber bedient werden: Zunächst vorrangige Gläubiger, dann Mezzanine-Kapitalgeber und am Ende Eigenkapitalgeber.448 Daher darf nachrangiges Kapital auch nicht besichert sein.449 Bei der Nachrangabrede bzw. Rangrücktrittsvereinbarung handelt es sich nach dem BGH um einen Vertrag sui generis, § 311 Abs. 1 als verfügende Schuldänderung.450 Im Falle eines Insolvenzverfahrens werden die Darlehensforderungen, wie vertraglich vereinbart, nachrangig im Sinne der Auslegungsregel des § 39 Abs. 2 InsO.451 Diese Auslegungsregel gilt jedoch lediglich für unspezifische Abreden (fehlende eindeutige Rangordnung).452 Der Darlehensgeber kann sich dieser Auslegung zur Risikobegrenzung entziehen, wenn die Vereinbarung lediglich zum Vorteil für einige oder zum Vorteil der gesamten Unternehmensgläubiger getroffen wird.453 Wenn der Rangrücktritt zugunsten aller Unternehmensgläubiger vorgenommen wird, ist er ein sog. qualifizierter Rangrücktritt.454 Mit qualifiziertem Rangrücktritt kann etwa die Feststellung der Überschuldung vermieden werden.455 Mit der Nachrangsbegründung können unterschiedliche Gläubigerklassen („innerhalb und außerhalb der Insolvenz“) geschaffen werden, die im Rahmen der Insolvenz eine eigene Risikostruktur hinsichtlich ihrer Befriedigung aufweisen.456 Dies ist bei komplexen Finanzierungen von erheblicher Bedeutung.457 Der nachrangige Darlehensgeber verliert sein eingesetztes Kapital, falls nach Befriedigung aller vorrangigen Gläubiger (wie etwa Banken, Lieferanten etc.) keine Vermögensmasse zur Verteilung übrig bleibt – ein in der Praxis oft anzutreffender Umstand.458 Ein nachrangiger Darlehensgeber ist folglich dem Eigenkapitalgeber sehr ähnlich, denn er trägt im Gegensatz zum klassischen Darlehensgeber ein höheres unternehmerisches Risiko und die damit einhergehende Gefahr eines Totalverlusts, welche sich im höheren Zins zeigen.459 Im Rahmen von Akquisitionsfinanzierungen

448

Berger, in: MüKo BGB, Vorbemerkung § 488, Rn. 105. Berger, in: MüKo BGB, Vorbemerkung § 488, Rn. 105. 450 BGH, Urteil vom 5. März 2015 – IX ZR 133/14; siehe dort auch zu den unterschiedlichen Meinungsständen. 451 Berger, in: MüKo BGB, Vorbemerkung § 488, Rn. 105 m. w. N; Freitag, in: Staudinger, § 488, Rn. 98 m.w.N. 452 Berger, in: MüKo BGB, Vorbemerkung § 488, Rn. 105 m. w. N; Freitag, in: Staudinger, § 488, Rn. 98 m.w.N. 453 Berger, in: MüKo BGB, Vorbemerkung § 488, Rn. 105 m.w.N. 454 Berger, in: MüKo BGB, Vorbemerkung § 488, Rn. 105 m.w.N. 455 Berger, in: MüKo BGB, Vorbemerkung § 488, Rn. 105 m.w.N. 456 Freitag, in: Staudinger, § 488, Rn. 98 m.w.N. 457 Freitag, in: Staudinger, § 488, Rn. 98 m.w.N. 458 Poelzig, WM 2014, 917, 918. 459 Gabrysch, in: Breithaupt/Ottersbach, Kompendium Gesellschaftsrecht, Kapitel C, § 1, Rn. 18; Poelzig, WM 2014, 917, 918. 449

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und Management-Buy-Outs schließen Nachrangdarlehen auch eine Lücke zwischen erstrangingen Fremdmittel und Eigenkapital.460 Das Nachrangdarlehen und das partiarische Darlehen vereinen zunächst die Gemeinsamkeiten als Darlehen im Sinne von § 488 BGB. Daher kann für eine Abgrenzung zur stillen Gesellschaft auf die Ausführungen beim partiarischen Darlehen verwiesen werden. Darüber hinaus besteht die Möglichkeit der Kombination von partiarischen Darlehen und Nachrangdarlehen zum partiarischen Nachrangdarlehen; das partiarische Darlehen rückt dann eng an das Eigenkapital heran.461 2. Aufsichtsrecht Eine Finanzierung mithilfe von Nachrangdarlehen kann nach KWG reguliert sein; es kann sich um ein Bankgeschäft in Form eines Einlagengeschäfts nach § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 Var. 2 KWG handeln, für das es nach § 32 Abs. 1 Satz 1 KWG einer Erlaubnis bedarf. Dazu muss es sich aber bei der Annahme eines Nachrangdarlehens um die Annahme unbedingt rückzahlbarer Gelder des Publikums handeln. Im Umkehrschluss sind die Voraussetzungen eines Einlagengeschäfts nicht erfüllt, wenn die Rückzahlbarkeit bedingt ist – inwiefern dies vorliegt, ist wiederum beeinflusst durch die Qualität des vereinbarten Rangrücktritts. „Einfacher Nachrang“, Nachrangklauseln, die den Rang der Gläubiger untereinander bestimmen, ab wann sie von der Insolvenzmasse Befriedigung erhalten, erfüllen noch nicht die Voraussetzung zur bedingten Rückzahlbarkeit.462 Lediglich bei einem Nachrangdarlehen, das einen qualifizierten Rangrücktritt enthält, liegt kein Einlagengeschäft vor.463 Hier kommt es zu einer Art „Wesensänderung“ des einbezahlten Geldes, es handelt sich nunmehr um eine unternehmerische Beteiligung, mit der der Inhaber eigenkapitalähnlich haftet.464 Zum Nachrangdarlehen kann auf die Ausführungen zum partiarischen Darlehen verwiesen werden, da das öffentliche Angebot von diesen mit dem Kleinanlegerschutzgesetz in § 1 Abs. 2 Nr. 4 VermAnlG aufgenommen worden ist.

460

Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel D, Rn. 46. Gleske/Laudenklos, in Eilers/Rödding/Schmalenbach Kapitel D, Rn. 51. 462 BaFin, Merkblatt Einlagengeschäft, März 2014, online im Internet: https://www.bafin. de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_140311_tatbestand_einlagengeschaeft. html (31. 7. 2018), I. Nr. 5 m.w.N. 463 BaFin, Merkblatt Einlagengeschäft, März 2014, online im Internet: https://www.bafin. de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_140311_tatbestand_einlagengeschaeft. html (31. 7. 2018), I. Nr. 5 m.w.N. 464 Maas, in: Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, Wertpapierprospektgesetz/Vermögensanlagengesetz, § 1 VermAnlG, Rn. 78. 461

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

3. Bewertung für KMU Bei der Finanzierung von KMU über Nachrangdarlehen besteht die Schwierigkeit, die Anleger auch vom Finanzierungsinstrument Nachrangdarlehen zu überzeugen. Denn für den Anleger ist die Investition in ein KMU über ein Nachrangdarlehen mit erhöhten Risiken verbunden, da er eigenkapitalähnlich haftet und für das Nachrangdarlehen kein liquider Handel besteht. Gerade Nachrangdarlehen (typischerweise mit einem qualifizierten Rangrücktritt) werden von vielen Banken als wirtschaftliches Eigenkapital465 akzeptiert und bieten für KMU das Potenzial einer Kostensenkung bei der nachfolgenden Kreditaufnahme.466 Sie kommen aber auch in Frage, wenn die Aufnahme eines (besicherten) Bankdarlehens aufgrund des Cashflows oder des Werts des Umlauf- oder Anlagevermögens nicht mehr möglich ist.467 Gerade um aufsichtsrechtliche Konflikte vorzubeugen, werden die Darlehen durch AGB qualifiziert ausgestaltet.468 Für den KMU-Geschäftsführer besteht die Gefahr bei unwirksamen AGB nach § 823 Abs. 2 BGB in Verbindung mit § 32 Abs. 1 Satz 1, § 54 Abs. 1 Nr. 2 Fall 1, Abs. 2 KWG gegenüber den Anlegern schadensersatzpflichtig zu werden.469 Denn durch die unwirksamen AGB und den damit fehlenden qualifizierten Rangrücktritt wurden durch die Annahme von Darlehen Bankgeschäfte in Form der Annahme anderer unbedingt rückzahlbarer Gelder des Publikums gemäß § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 Fall 2 KWG betrieben, ohne über eine dafür erforderliche behördliche Erlaubnis zu verfügen.470 4. Zusammenfassung Das Nachrangdarlehen ist durch die Möglichkeit als wirtschaftliches Eigenkapital angesehen zu werden, flexibles, Gestaltungsmittel in der KMU-Finanzierung. Mit ihm steigen die Chancen durch erhöhtes Eigenkapital bessere Konditionen weiterer Finanzierungen zu erhalten. Dabei ist es sehr eng mit dem partiarischen Darlehen verknüpft, da es mit diesem kombiniert werden kann. Ein Darlehen wird zum Nachrangdarlehen durch die Nachrangabrede. Wenn die Nachrangabrede qualifiziert ist, unterfällt die Vergabe des Darlehens nicht dem Einlagengeschäft im Sinne des KWG.471 465

Wirtschaftliches Eigenkapital wird nicht nach den formellen Kriterien des Bilanz-/ Steuerrechts eingeordnet, Stamm/Ries, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 24, Rn. 4; Poelzig, WM 2014, 917. 466 Hofert/Arends, GmbHR 2005, 1381; Kiethe, DStR 2006, 1763; Poelzig, WM 2014, 917. 467 Golland/Gehlhaar/Grossmann/Eickhoff-Kley/Jänisch, BB Beilage 4/2005, 1, 19; Peine/ Weiers, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 10, Rn. 3. 468 Gehrlein, in: WM 2017, 1385 f. 469 Vertiefend dazu Gehrlein, in: WM 2017, 1385 ff. 470 Gehrlein, in: WM 2017, 1385 f. 471 BaFin, Merkblatt Einlagengeschäft, März 2014, online im Internet: https://www.bafin. de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_140311_tatbestand_einlagengeschaeft. html (31. 7. 2018), I. Nr. 5 m.w.N.

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V. Genussrechte und Genussscheine 1. Privatrecht Genussrechte sind gesetzlich nicht definiert, obgleich sie in zahlreichen Gesetzen, wie etwa im AktG, KWG oder VermAnlG behandelt werden.472 So besagt § 221 Abs. 3 AktG, dass § 221 Abs. 1 sinngemäß für die Gewährung von Genussrechten gilt. § 221 Abs. 1 AktG schreibt vor, dass Schuldverschreibungen, bei denen den Gläubigern oder der Gesellschaft ein Umtausch- oder Bezugsrecht auf Aktien eingeräumt wird (Wandelschuldverschreibungen), und Schuldverschreibungen, bei denen die Rechte der Gläubiger mit Gewinnanteilen von Aktionären in Verbindung gebracht werden (Gewinnschuldverschreibungen), nur auf Grund eines Beschlusses der Hauptversammlung ausgegeben werden dürfen. Dabei hat der Gesetzgeber von einer Definition abgesehen, um der Praxis Gestaltungsfreiheit zu geben.473 Genussrechte können allgemein etwa als „schuldrechtliche Ansprüche auf aktionärstypische Vermögensrechte“ definiert werden.474 Ausreichend ist dabei „auch nur ein aktionärstypisches Vermögensrecht“ – im Mittelpunkt steht die Gewinnbeteiligung.475 Von ihrer Natur her sind Genussrechte aller Art schuldrechtlich und verleihen keine mitgliedschaftliche Stellung am Emittenten, sodass den Genussberechtigten keine Verwaltungsrechte (wie etwa das Stimm-, Anfechtungs- und Bezugsrecht) zustehen.476 Nach der herrschenden Meinung ist das auf die „Begründung von Genussrechten gerichtete Rechtsgeschäft“ ein Vertrag sui generis, der ein Dauerschuldverhältnis hervorruft.477 Soweit Genussrechte verbrieft werden, spricht man von Genussscheinen, die am Kapitalmarkt grundsätzlich gehandelt werden können.478 Eine Verbriefung ist nicht zwingend, aber in der Ausgestaltung als Order-, Rekta- oder üblicherweise als Inhaberpapier möglich.479 Da die Verbriefung bei Genussrechten keine zwingende Wirksamkeitsvoraussetzung ist, wird der allgemeine Begriff des Genussrechts sowohl für das unverbriefte als auch für das verbriefte Genussrecht benutzt – dabei 472

Siehe etwa Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel D, Rn. 57. Hüffer/Koch, § 221 AktG, Rn. 23 m.w.N. 474 So Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 64 m.w.N. Zur Frage der „Unzulässigkeit aktienähnlicher und aktiengleicher Genussrechte“ siehe ders, § 221, Rn. 123 ff. 475 Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 65 m.w.N. 476 Hüffer/Koch, § 221 AktG, Rn. 26 m.w.N.; Seiler, in: Spindler/Stilz, § 221 AktG, Rn. 24 m.w.N.; Artzinger-Bolten/Wöckener, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, § 1 SchVG, Rn. 41 m.w.N. 477 Stellv. Koch, in: Hüffer/Koch, § 221 AktG, Rn. 27 m.w.N. 478 Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 204; Hüffer/Koch, § 221 AktG, Rn. 28; Seiler, in: Spindler/Stilz, § 221 AktG, Rn. 27; Artzinger-Bolten/Wöckener, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, § 1 SchVG, Rn. 40. 479 Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 204; Hüffer/Koch, § 221 AktG, Rn. 28; Seiler, in: Spindler/Stilz, § 221 AktG, Rn. 27. 473

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

werden Genussrechte und Genussscheine auch nur aufgrund der Verbriefung unterschieden.480 Typischerweise werden in einem Genussrecht die Art der Vergütung, die Verlustteilnahme, die Frage des Nachrangs sowie Laufzeit und Kündigung geregelt.481 Die Vergütung wird in den Varianten gewinnorientiert oder gewinnabhängig ausgestaltet; die Varianten können aber auch kombiniert werden.482 Im Fall der gewinnorientierten Variante richtet sich die Vergütung bzw. Teilhabe nach „Gewinn der Gesellschaft“ bzw. wirtschaftlichen Bezugsgrößen (beispielsweise Finanzkennzahlen).483 Mit gewinnabhängiger Variante erhält der Genussrechtsinhaber eine „feste oder variable Verzinsung“, die jedoch einem Ergebnisvorbehalt unterliegt.484 Eine Verzinsung ist somit nur bei einem Gewinn zu zahlen bzw. darf es aufgrund der Auszahlung zu keinem Bilanzverlust kommen.485 Die Verlustteilnahme486 ist bei Finanzierungsgenussscheinen meist als „laufende Verlustteilnahme“ ausgestaltet, sodass sich Rückzahlungsansprüche zwangsläufig um einen Verlustanteil entsprechend dem „Verhältnis des Genusskapitals zum gesamten Eigenkapital“ reduzieren.487 Ebenso kann eine Verlustteilnahme durch eine Nachrangabrede vereinbart werden – in der Praxis häufig als Rangrücktritt, der vorsieht, dass eine Befriedigung des Genusskapitals erst nach den gewöhnlichen Insolvenzgläubigern erfolgt.488 Genussrechte sind langfristige Finanzierungsinstrumente (Laufzeit mehr als fünf Jahre) – ordentliche Kündigungsrechte sind unüblich.489 Durch die Möglichkeit der freien Gestaltbarkeit sind verschiedenste Varianten anzutreffen. Mit einer Unterscheidung nach Art der Gewinnbeteiligungen können drei grundlegende Typen von Genussrechten gebildet werden: „obligationsähnliche“ Genussrechte, die keine Verlustteilnahme enthalten; „aktiengleiche“ Genussrechte, die zunächst keinen Rückzahlungsanspruch begründen und erst in der Insolvenz, dem Aktionär hinsichtlich der Teilhabe an der Liquidation gleichgestellt sind; und „aktienähnliche“ Genussrechte, als Mischform, bei der ein „fester Rückzahlungs480

Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 63 m.w.N. Seiler, in: Spindler/Stilz, § 221 AktG, Rn. 32 – 37; Artzinger-Bolten/Wöckener, in: Hopt/ Seibt, Schuldverschreibungsrecht, § 1 SchVG, Rn. 41. 482 Stellv. Koch, in: Hüffer/Koch, § 221 AktG, Rn. 25 – 25 a; Seiler, in: Spindler/Stilz, § 221 AktG, Rn. 34. 483 Seiler, in: Spindler/Stilz, § 221 AktG, Rn. 32; Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 99. 484 Seiler, in: Spindler/Stilz, § 221 AktG, Rn. 33, Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 99. 485 Seiler, in: Spindler/Stilz, § 221 AktG, Rn. 33, Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 99. 486 Unter einer „Verlustteilnahme im eigentlichen Sinne“ wird das Fehlen eines festen Rückzahlungsanspruchs verstanden, Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 102. 487 Seiler, in: Spindler/Stilz, § 221 AktG, Rn. 35. 488 Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 111 m.w.N. 489 Seiler, in: Spindler/Stilz, § 221 AktG, Rn. 37 m.w.N. 481

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anspruch“ fehlt, da der Rückzahlungsanspruch durch Verluste geschmälert bis völlig dezimiert werden kann, jedoch im Falle der Liquidation im Rang vor den Aktionären steht.490 Nach einer Einteilung nach dem Zweck des Genussrechts sind „Finanzierungs-Genussrechte“ von großer Bedeutung. „Finanzierungs-Genussrechte“ können von einer AG „gegen eine Bareinlage begeben“ werden und bieten eine Erfolgsbeteiligung mitunter auch eine Verlustbeteiligung.491 Die Genussrechte können so gestaltet sein, dass es sich entweder um Eigen- oder um Fremdkapital handelt.492 Dies macht ihren Vorteil gegenüber der Ausgabe von Aktien deutlich. Die Bedingungen von Genussrechten sind frei von der Satzungsstrenge des Aktienrechts, § 23 Abs. 5 AktG, und können je nach individuellem Bedürfnis konzipiert werden.493 Für KMU ist attraktiv, dass mit dem Genussrecht eine Finanzierung ohne Mitbestimmung in Form von Mitgliedschaftsrechten ermöglicht werden kann.494 Ohne Verwaltungsrechte ist der Anleger besonders schützenswert.495 Denn der Anlegerschutz ist im Aktienrecht kaum geregelt.496 So ist unter anderem AGB-Recht bei der Konzeption von Genussrechtsbedingung zu berücksichtigen, um damit Anlegerinteressen hinreichend gerecht zu werden.497 Nicht nur eine AG, sondern auch eine GmbH kann grundsätzlich Genussrechte bzw. Genussscheine ausgeben,498 sodass auch Unternehmen, bei denen eine Börsenfähigkeit nicht gegeben ist, mit einem Genussschein über den Kapitalmarkt finanziert werden können.499 Die Abgrenzung zwischen Instrumenten wie dem partiarischen Darlehen oder der typischen stillen Gesellschaft auf der einen Seite und dem Genussrecht, das eine Gewinnbeteiligung beinhaltet, auf der anderen Seite, ist nur schwer möglich.500 Für eine Abgrenzung müssen die im konkreten Falle vereinbarten Vertragsbestimmungen bewertet werden. Mit der stillen Gesellschaft teilt das Genussrecht die „Rückzahlbarkeit der Einlage“ – beide können auch eine Verlustteilnahme vorsehen – abgrenzen lassen sie sich der herrschenden Meinung zufolge aber aufgrund des Umstands, dass „zwischen Emittenten und Genussrechtsinhaber“ eine Vertragsbeziehung besteht, die nicht auf der „Verfolgung eines gemeinsamen Zwecks“ basiert.501 Soweit keine Mitsprache- oder Kontrollrechte gegeben sind, die bei Publi490

Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 76 – 79. Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 80 m.w.N. 492 Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 80 m.w.N. 493 Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 80 m.w.N. 494 Vgl. Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 80 m.w.N. 495 Vgl. Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 80 m.w.N. 496 Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 245 ff. 497 Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 246, 254 ff. 498 Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, § 29, Rn. 88 ff. 499 Seiler, in: Spindler/Stilz, § 221 AktG, Rn. 27. 500 Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel D, Rn. 52. 501 BGH, Urteil vom 21. 7. 2003 – II ZR 109/02; Seiler, in: Spindler/Stilz, § 221 AktG, Rn. 30 m.w.N.; siehe dazu auch Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 88 ff. m.w.N., der diese Ansicht jedoch für wenig überzeugend hält, da die stille Gesellschaft „die vom Gesetz 491

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

kumsgenussscheinen weder sachgerecht noch gewünscht werden, deutet dies auf eine fehlende gesellschaftsrechtliche Beziehung hin.502 So unterfallen stille Beteiligungen an einer AG als Teilgewinnabführungsvertrag, § 292 Abs. 1 Nr. 2 AktG, den Vorschriften der §§ 293 ff. AktG über den Abschluss, die Änderung und die Beendigung von Unternehmensverträgen.503 Doch durch die freie Gestaltungsfähigkeit der stillen Gesellschaft und des Genussrechts ist eine Abgrenzung weiterhin schwierig, da die Instrumente sich auch hinsichtlich ihres wirtschaftlichen Zwecks gleichen.504 In der Praxis gelten Genussrechte gegenüber der stillen Gesellschaft als für das kapitalnehmende Unternehmen „gesellschaftsrechtlich leichter zu handhaben“.505 Auch die Abgrenzung zum reinen partiarischen Darlehen ist nur klar, wenn das Genussrecht eine Verlustbeteiligung enthält.506 Soweit jedoch eine solche nicht vorgesehen ist, wird anhand der Stellung abgegrenzt: handelt es sich um aktionärsähnliche oder kreditgeberähnliche Rechte.507 Zielführend ist es die Abgrenzung der Instrumente zunächst aus der Grundstruktur abzuleiten. Der wirkliche Wille der Parteien ist bei einer Abgrenzung eminent; er wird „auf der Grundlage einer Gesamtbetrachtung unter umfassender Berücksichtigung des Vertragswortlauts, des Vertragszwecks und der wirtschaftlichen Ziele der Vertragsparteien“ ermittelt.508 Die Kategorien des KMU-Schutzes als auch der KMU-Förderung sind wiederum als Indiz im Rahmen der Ermittlung des wirklichen Willens der Parteien heranzuziehen, soweit ein Finanzierungsbeteiligter ein KMU ist.509 Hierbei wird vermutet, dass KMU eines höheren Schutzes bedürfen, der nur nicht gegenüber Kleinanlegern besteht. Dabei sollen auch die jeweiligen Hintergründe herangezogen werden, etwa wie die jeweilige Förderung aufgebaut ist und welche Ziele mit dieser verfolgt werden bzw. wie der KMU-Schutz ausgeprägt ist.

vorgesehene Organisationsform für die schuldrechtlich vermittelte Beteiligung an einem unternehmerischen Risiko“ sei, ders., MüKo zum AktG, § 221, Rn. 89; zur Unterscheidung stille Gesellschaft und Genussrecht siehe auch in: Wagner, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 18, Rn. 31 – 39. 502 BGH, Urteil vom 05. 3. 1959 – II ZR 145/57, Nr. 3; Seiler, in: Spindler/Stilz, § 221 AktG, Rn. 30. 503 BGH, Urteil vom 21. 7. 2003 – II ZR 109/02, I. Nr. 1, Wagner, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 18, Rn. 39. 504 KG Berlin, Urteil vom 17. Januar 2002 – 2 U 7288/00; Seiler, in: Spindler/Stilz, § 221 AktG, Rn. 30. 505 So jedenfalls Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel D, Rn. 57. 506 Stamm, in: Schüppen/Schaub, MAH Aktienrecht, § 21, Rn. 67. 507 Stamm, in: Schüppen/Schaub, MAH Aktienrecht, § 21, Rn. 67. 508 Vgl. etwa BGH, Urteil vom 26. 6. 1989 – II ZR 128/88.; Berger, in: MüKo BGB, Vorbemerkung § 488, Rn. 22 m.w.N. 509 Vgl. Teil 3 Kapitel C.II.1.

C. Hybride/mezzanine Kapitalfinanzierung

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Für die stille Gesellschaft ist eine Abgrenzung zu Genussrechten anhand des gemeinsam verfolgten Zwecks, der von den jeweiligen Gesellschaftern gefördert wird, vage.510 Dieser Zweck muss präzisiert werden. Bezüglich KMU ist er wiederum als Förderung, die über die bloße Finanzierung in Form des Bereitstellens von Kapital hinausgeht, zu verstehen.511 Eine solche Förderung enthält das Genussrecht gerade nicht. Sofern mit einem Finanzierungsinstrument zur KMU-Förderung (als Prinzip) beigetragen werden, deutet dies in Abgrenzungsfragen zum Genussrecht auf eine stille Gesellschaft hin.512 Genussrecht und partiarisches Darlehen basieren auf unterschiedlichen rechtlichen Grundgerüsten. Genussrechte werden von der herrschenden Meinung als eigener Vertragstyp (Dauerschuldverhältnis eigener Art) verstanden.513 Das partiarische Darlehen ist hingegen ein abgewandeltes Darlehen, also kein eigener Vertragstypus, sondern ein synallagmatischer Austauschvertrag.514 Ein Finanzierungsinstrument kann daher nur Darlehen sein, wenn es seinen Ausgang beim Darlehen nimmt und dieses als solches heraussticht (typisch ist etwa eine feste Vertragslaufzeit, Stellung von Sicherheiten) und keine über die Gewinnbeteiligung hinausgehenden Vermögensrechte des Investors vereinbart sind.515 2. Aufsichtsrecht Da der BaFin zufolge das Genussrecht „typischerweise Risikokapital“ ist, welches an den „Verlusten der Gesellschaft bis zum Ende seiner Laufzeit partizipiert“, liegt eine bedingte Rückzahlbarkeit vor, sodass der Tatbestand des (erlaubnispflichten) Einlagengeschäfts nach § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 KWG nicht erfüllt ist.516 Genussscheine fallen grundsätzlich unter den Begriff des Wertpapiers nach § 2 Nr. 1 WpPG.517 Daher besteht für ein öffentliches Angebot von Genussscheinen eine 510 Vgl. Ebert, Stille Gesellschaft, Genussrecht und partiarisches Darlehen als mezzanine Kapitaltitel zur Finanzierung einer GmbH, S. 181 f. 511 Siehe oben unter Teil 3 Kapitel C.II.1. Vgl. in Bezug auf die stille Gesellschaft und deren Abgrenzung Ebert, Stille Gesellschaft, Genussrecht und partiarisches Darlehen als mezzanine Kapitaltitel zur Finanzierung einer GmbH, S. 181 f. 512 Vgl. Teil 3 Kapitel C.II.1. 513 Stellv. Koch, in: Hüffer/Koch, § 221 AktG, Rn. 27 m.w.N. 514 Hoffmann-Theinert, in: BeckOK HGB, Häublein/Hoffmann-Theinert, § 230 HGB, Rn. 15. 515 Vgl. Ebert, Stille Gesellschaft, Genussrecht und partiarisches Darlehen als mezzanine Kapitaltitel zur Finanzierung einer GmbH, S. 181 f., 314; Roth, in: Baumbach/Hopt, § 230 HGB, Rn. 4. 516 BaFin, Merkblatt Einlagengeschäft, März 2014, online im Internet: https://www.bafin. de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_140311_tatbestand_einlagengeschaeft. html (31. 7. 2018), I. Nr. 5 cc) m.w.N. 517 Zustimmend: Groß, Kapitalmarktrecht, § 2 WpPG, Rn. 3; Kritisch: von Kopp-Colomb/ Schneider, in: Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, Wertpapierprospektgesetz/Vermögensan-

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

Prospektpflicht aus § 3 Abs. 1 WpPG, wenn eine Ausnahme aus § 3 Abs. 2 WpPG nicht greift. Die Erstellung des Prospekts richtet sich nach den §§ 5 ff. WpPG, wobei der Prospekt gem. § 13 Abs. 1 Satz 1 WpPG vor seiner Billigung durch die BaFin nicht veröffentlicht werden darf. Die Prospekthaftung richtet sich dann nach den §§ 21 ff. WpPG. Genussscheine sind ebenso im Beispielkatalog nach § 2 Abs. 1 Nr. 3 lit. a WpHG aufgeführt und können somit als Wertpapiere den Beschränkungen des WpHG unterfallen.518 Das öffentliche Angebot von Genussrechten unterfällt gem. § 1 Abs. 2 Nr. 5 VermAnlG den Vorschriften des VermAnlG. Dort ist das öffentliche Angebot von Genussrechten schon vor dem Kapitalanlegerschutzgesetz reguliert gewesen, sodass auf die vorherigen Teile verwiesen werden kann. 3. Bewertung für KMU KMU nutzen Genussscheine, wenn es ihnen unter den mezzaninen Finanzierungsinstrumenten auf eine „größtmögliche Fungibilität“ ankommt.519 Dadurch, dass Genussrechtsbedingungen frei von der Satzungsstrenge des Aktienrechts sind, bieten sie KMU eine flexible Finanzierungsmöglichkeit. Ebenso kann mit Genussrechten auf Verwaltungsrechte verzichtet und so die Herr-im-Hause-Problematik vermieden werden. Gleichwohl führen fehlende Kontrollrechte zu höheren Zinsen. Als deutsche Besonderheit sind sie jedoch schwer international zu integrieren. Gerade durch die schlechte Presse etwa aufgrund der Insolvenz der genussrechtsfinanzierten Prokon Regenerative Energien GmbH hat der gesamte Markt für Genussrechte bzw. Genussscheine stark abgenommen, sodass „publikumswirksame Emissionen“ in der letzten Zeit ausblieben.520 4. Zusammenfassung Genussrechte, sind „schuldrechtliche Ansprüche auf aktionärstypische Vermögensrechte“, wobei die „Teilhabe am Gewinn oder Liquidationserlös“ im Vordergrund steht.521 Sie erweitern die Möglichkeit der Finanzierung eines KMU. Bei der Verbriefung von Genussrechten entstehen Genussscheine, bei denen es sich im lagengesetz, § 2 WpPG, Rn. 27. Nach Schlitt/Wilczeck, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, § 4, Rn. 22, kommt es darauf an, wie der Genussschein ausgestaltet ist. Wenn er sachenrechtlich übertragbar ist, dann handelt es sich um ein Wertpapier. Zur Qualifizierung als Dividendenwert siehe ders., Rn. 25. 518 Fuchs, in: Fuchs, WpHG, § 2, Rn. 28. 519 Kraus, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung im Mittelstand, § 12. 520 Schmale, Der Markt für Genussscheine trocknet aus, FAZ vom 26. 7. 2017, online im Internet: http://www.faz.net/aktuell/finanzen/aktien/genussscheine-verlieren-seit-finanzkrisean-attraktivitaet-15120371.html (31. 7. 2018). 521 Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 64; Artzinger-Bolten/Wöckener, in: Hopt/ Seibt, Schuldverschreibungsrecht, § 1 SchVG, Rn. 41.

D. Asset Backed Securities (ABS)

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Wesentlichen um Inhaberschuldverschreibungen handelt und die der Kapitalmarktfähigkeit von KMU förderlich sind.522 Da Mitgliedschaftsrechte eines Aktionärs fehlen,523 sind sie für KMU leichter zu handhaben. Für die Abgrenzung zwischen den verschiedenen mezzaninen Finanzierungsinstrumenten müssen innerhalb der Ermittlung des wirklichen Willens der Parteien die Kategorien des KMUSchutzes und der KMU-Förderung berücksichtigt werden. Die schwierige Abgrenzung zur stillen Gesellschaft entscheidet sich je nachdem, ob ein „gemeinsamer Zweck“ verfolgt wird.524 Bestimmend für die Verfolgung des gemeinsamen Zwecks ist, dass das KMU durch mehr als nur frisches Kapital gefördert wird. Die Abgrenzung zum partiarischen Darlehen knüpft an die Rechtsnatur von Genussrecht als Dauerschuldverhältnis eigener Art und von partiarischem Darlehen als synallagmatischer Austauschvertrag an. Sie richtet sich danach, ob die Stellung des Kapitalgebers aufgrund der verliehen Rechte eher einem Aktionär oder einem Darlehensgeber gleicht und daher das Wesen des Darlehens hervorsticht.525

D. Asset Backed Securities (ABS) I. Funktion und rechtliche Einordnung Verstanden werden unter Asset Backed Securities (ABS) durch Vermögenswerte (assets) gedeckte (backed) Wertpapiere (securities), die sich seit den 1970ern in den Vereinigten Staaten herausbildeten.526 Das in der BaFin aufgegangene Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen (BAKred) bezeichnete ABS als „Wertpapiere oder Schuldscheine (…), die Zahlungsansprüche gegen eine ausschließlich dem Zweck der ABS-Transaktion dienende Zweckgesellschaft zum Gegenstand haben“.527 ABS werden durch Verbriefungstransaktionen geschaffen – in dieser Transaktion wird „ein Portfolio meist vergleichsweise illiquider Vermögensgegenstände so strukturiert“, dass dieses Portfolio schließlich am Kapitalmarkt gehandelt werden kann.528 522

Habersack, in: MüKo zum AktG, § 221, Rn. 204. Artzinger-Bolten/Wöckener, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, § 1 SchVG, Rn. 41. 524 BGH, Urteil vom 21. 7. 2003 – II ZR 109/02. 525 Stamm, in: Schüppen/Schaub, MAH Aktienrecht, § 21, Rn. 67. 526 Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG, Rn. 6; Geiger, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 22, Rn. 1; vgl. a. Kumpan, JCLS 9 (2009), 263 ff. 527 BAKred Rundschreiben 4/1997 – Veräußerung von Kundenforderungen im Rahmen von Asset-Backed Securities-Transaktionen durch deutsche Kreditinstitute, online im Internet: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Rundschreiben/rs_9704_ba.html (31. 7. 2018); Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG, Rn. 6. 528 Geiger, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechtskommentar, 20. Kapitel, Rn. 1. 523

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

Eine Verbriefung richtet sich auf sämtliche einen Cashflow erzeugenden Vermögensgegenstände – zumeist handelt es sich um Kredit- und Leasingforderungen.529 Die Wertentwicklung dieser Wertpapiere hängt dabei von den Forderungen des Portfolios ab.530 Verbriefungen werden „als Instrument der Finanzierung, der Refinanzierung sowie des Transfers von Kreditrisiken“ genutzt.531 ABS lassen sich ferner zur Innenfinanzierung in Form der sog. Umschichtungsfinanzierung zählen, bei der nicht nur „Sachgüter, Finanzwerte“ sondern auch „immaterielle Güter“ mittels Veräußerung in „liquide Mittel“ umgewandelt werden.532 Auch dieser Bereich steht im Fokus von Reformen und Wandel. In den USA kam es im Laufe der 2000er Jahre dazu, dass Kreditinstitute Immobilienfinanzierungen an kaum zur Tilgungs- und Zinsleistung fähige Gruppen, zugespitzt Ninjas („No Income, no job or assets“) genannt, vergaben, da die Risiken mithilfe von Verbriefungskonstruktionen über den Kapitalmarkt ausgelagert wurden und diese daher zunächst weniger relevant waren.533 Der Zahlungsausfall dieser Gruppe löste zunächst lokal die Subprime-Krise aus.534 Die Subprime-Krise mündete durch die weltweite Verlagerung dieser Risiken über ABS, die insbesondere von Banken gekauft wurden, dann in der Finanzkrise der Jahre 2007/2008535 – seitdem sind ABS in die Kritik geraten. Erst seit 2010 ist in den USAwieder ein Aufleben von „ABS-Transaktionen„ zu erkennen.536 Der Europäische Verbriefungsmarkt hat es bis heute nicht geschafft sich von der Finanzkrise zu erholen,537 ihm wird jedoch bei Rückkehr auf Vorkrisenniveau das Potential zuerkannt, für einen „Kreditvergabeanstieg um 1,6 % an Unternehmen und Privathaushalte in der EU“ sorgen zu können, was seine Bedeutung für die KMU-Finanzierung unterstreicht.538 Die Eigenschaft 529 Zeising BKR 2007, 311, 312; Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG, Rn. 6 m.w.N. 530 Zeising, BKR 2007, 311, 312. 531 Kaiser, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel E, Rn. 83. 532 Becker, Investition und Finanzierung, S. 254. 533 Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG, Rn. 10 m.w.N.; hinsichtlich Ninja-Loans siehe etwa Fromm/Mühlauer, Süddeutsche Zeitung, 17. 5. 2010, online im Internet: http://www.sueddeutsche.de/geld/finanzkrise-ein-traum-zer bricht-1.693392 (31. 7. 2018). 534 Zu den Ursachen der Finanzkrise siehe etwa: Report of the High level group on financial supervision in the EU, chaired by Jacques de Larosière, 25. 2. 2009, online im Internet: http://ec. europa.eu/internal_market/finances/docs/de_larosiere_report_en.pdf (31. 7. 2018). Siehe zum Prozess der Verbriefung von Subprime Mortgages, Kumpan, JCLS 9 (2009), 263 ff. 535 Zu den Ursachen der Finanzkrise siehe etwa: Report of the High level group on financial supervision in the EU, chaired by Jacques de Larosière, 25. 2. 2009, online im Internet: http://ec. europa.eu/internal_market/finances/docs/de_larosiere_report_en.pdf (31. 7. 2018); vgl. a. Kumpan, JCLS 9 (2009), 261 ff. 536 Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG, Rn. 6. 537 Rützel, ZfgK 2016, 865. 538 Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates zur Festlegung gemeinsamer Vorschriften über die Verbriefung, zur Schaffung eines europäischen

D. Asset Backed Securities (ABS)

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von ABS als EZB-Sicherheit betont zudem deren Tragweite für das Finanzsystem.539 Schließlich kann die EZB gem. 18.1 Protokoll (Nr. 4) über die Satzung des Europäischen Systems der Zentralbanken und der Europäischen Zentralbank540 zur Erfüllung ihrer Aufgaben nur Kreditgeschäfte mit Kreditinstituten und anderen Marktteilnehmern abschließen, wenn für die Darlehen ausreichende Sicherheiten gestellt werden. Ebenso kann die Möglichkeit der Verbriefungen von KMU-Krediten einen weiteren Pfeiler in der Förderung der KMU-Finanzierung darstellen.541 Mit weitem Abstand hinter den Residential Mortgage Backed Securities kommen KMU-Verbriefungen in Europa auf einen Anteil von etwa 8 % am Verbriefungsmarkt (Stand 2014).542 Die Finanzierungsinstrumente können anhand zahlreicher Kategorien unterschieden werden. Grundsätzlich lässt sich eine Kategorisierung vornehmen, indem man mit Grundpfandrechten besicherte ABS, Mortgage Backed Securities, von sonst noch vorhandenen ABS trennt, zu denen etwa Collateralized Debt Obligations (CDO) in Form von Collateralized Bond Obligations, der Verbriefung von Anleiheforderungen oder Collateralized Loan Obligations543, der Verbriefung von Darlehensforderungen, zählen.544 Mit einer kurzen Laufzeit von einem Jahr versehene ABS werden Asset Backed Commercial Paper (ABCP) genannt.545 Der Vorgang der Rahmens für eine einfache, transparente und standardisierte Verbriefung und zur Änderung der Richtlinien 2009/65/EC, 2009/138/EC, 2011/61/EU und der Verordnungen (EU) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 648/2012, KOM (2015) 472 endg., S. 13. 539 Bundesbank, Marktfähige Finanzierungsinstrumente von Banken und ihre Bedeutung als Sicherheiten im Eurosystem, online im Internet: https://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/ Downloads/Veroeffentlichungen/Monatsberichtsaufsaetze/2015/2015_06_finanzierungsinstru mente.pdf?__blob=publicationFile (31. 7. 2018); True Sale International, ABS als EZB Collateral, online im Internet: http://www.true-sale-international.de/abs-regulierung/abs-als-ezb-col lateral/ (21. 3. 2017). 540 Konsolidierte Fassung des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union Protokoll (Nr. 4) über die Satzung des Europäischen Systems der Zentralbanken und der Europäischen Zentralbank, ABl. C 202, 7. 6. 2016, 230, 250. 541 Siehe dazu European Banking Authority, Report on SMEs and SME Supporting Factor, März 2016, S. 22 f., online im Internet: https://www.eba.europa.eu/documents/10180/1359456/ EBA-Op-2016-04++Report+on+SMEs+and+SME+supporting+factor.pdf (31. 7. 2018). 542 European Central Bank/Bank of England, The impaired EU Securitisation Market, online im Internet: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ecb-boe_impaired_eu_securitisati on_marketen.pdf (31. 7. 2018); Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 28. 543 Geiger, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechtskommentar, 20. Kapitel, Rn. 50. 544 Diese grundlegende Unterscheidung findet sich bei Litten/Cristea, WM 2003, 213, 214; siehe dazu auch Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG, Rn. 6; Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Verbriefung von Kreditportfolios, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/16281/verbriefung-von-kreditportfoliosv9.html, I Nr. 3 (17. 2. 2017). 545 Weller/Kronat, in: Ekkenga/Schröer, Handbuch AG-Finanzierung, Kapitel 11, Rn. 1.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

eigentlichen Verbriefung bzw. die Verbriefungstransaktionen selbst lassen sich in True Sale, synthetische und Whole Business unterteilen: Bei ersterem „werden Vermögensgegenstände des“ veräußernden Unternehmens (Originator) „auf die, die Wertpapiere emittierende Zweckgesellschaft“ (Special Purpose Vehicle – SPV) „gegen Zahlung eines Kaufpreises übertragen“.546 Es kommt zu einem Forderungskauf, § 453 BGB und einer Abtretung, §§ 398 ff. BGB.547 Das SPV ist rechtlich selbstständig und vom Originator unabhängig.548 Mir der Zwischenschaltung des SPV wird die Insolvenzgefahr des Originators umgangen.549 Mithilfe der Emission der ABS am Kapitalmarkt, wird der Kaufpreis an den Originator beglichen.550 Dies geht üblicherweise über eine sog. „Bond-Transaktion“, einer Refinanzierung in Form einer Schuldverschreibung.551 Bedingt durch die „Komplexität“ und die „individuelle Ausgestaltung“ werden ABS-Transaktionen mit Hilfe von lediglich einmalgebrauchten SPV vorgenommen.552 Dieser erhebliche „finanzielle“ sowie „logistische“ Aufwand kann über „Mehrzweckgesellschaften (Conduits bzw. Variable Interest Entities)“ vermindert werden, da diese Skaleneffekte hervorrufen.553 „Kleinere Portfolien“ beispielsweise lassen sich mit Hilfe von Conduit-Programmen verbriefen.554 Bei der synthetischen Verbriefungstransaktion kommt es ausschließlich zu einem Übergang des „mit den Vermögensgegenständen verbunden Zahlungsausfallrisiko[s] auf einen Erwerber“.555 Dies erfolgt durch den Einsatz von Kreditderivaten, wie etwa

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Kaiser, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel E, Rn. 87; Sethe, in: Schimansky/ Bunte/Lwowsky, § 114a, Rn. 9 f.; Geiger, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechtskommentar, 20. Kapitel, Rn. 6 ff. 547 Kaiser, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel E, Rn. 87; Sethe, in: Schimansky/ Bunte/Lwowsky, § 114a, Rn. 9 f.; Geiger, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechtskommentar, 20. Kapitel, Rn. 6 ff. 548 Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG, Rn. 7, 22. 549 Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG, Rn. 7, 22. 550 Kaiser, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel E, Rn. 91, 95 f. 551 Kaiser, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel E, Rn. 91, 95 f. 552 Zeising BKR 2007, 311, 314; Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG, Rn. 8. Zu Conduit-Transaktionen siehe Kaiser, in: Eilers/Rödding/ Schmalenbach, Kapitel E, Rn. 96. 553 Zeising BKR 2007, 311, 314; Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG, Rn. 8. Zu Conduit-Transaktionen siehe Kaiser, in: Eilers/Rödding/ Schmalenbach, Kapitel E, Rn. 96. 554 Geiger, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 22, Rn. 7. 555 Kaiser, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel E, Rn. 88; Weller/Kronat, in: Ekkenga/Schröer, Handbuch AG-Finanzierung, Kapitel 11, Rn. 19 m.w.N.; vgl. a. Geiger, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechtskommentar, 20. Kapitel, Rn. 56.

D. Asset Backed Securities (ABS)

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Credit Default Swaps, einer Art Kreditausfallversicherung.556 Kreditderivate sind „bilaterale, außerbörsliche Finanzkontrakte, die das Kreditrisiko von einer Partei auf die Gegenpartei übertragen und es dabei von anderen Risiken (…) isolieren“.557 Das heißt, dass eine Partei ihr Kreditrisiko veräußert und sich gegen den Kreditausfall absichert, während die andere Partei das Kreditrisiko erwirbt, und bei Kreditausfall als Versicherer für die Verluste einsteht.558 Das Verlustrisiko lässt sich die versichernde Partei durch eine Prämie vergüten.559 Bedeutung kommt synthetischen Verbriefungen im Rahmen einer Verringerung der Eigenkapitalunterlegung zu, welche die Regulierung hinsichtlich der Risikoaktiva der Bankbilanz vorsieht, wobei die Bank ohne Forderungsabtretung die Kundenbeziehung intakt hält.560 Im Gegensatz zum True Sale fließt dem Originator nicht „unmittelbar Liquidität“ zu, soweit es nicht gleichzeitig zur Emission einer Credit Linked Note kommt.561 Whole Business Verbriefungstransaktionen hingegen, stellen eine Ausnahme dar, die in Deutschland keine Bedeutung haben – hier wird „der Geschäftsbetrieb des Originators als Ganzes bzw. die von diesem Geschäftsbetrieb generierten Cashflows“ verbrieft.562 Mit Verbriefungen sind zunächst mannigfaltige Vorteile sowohl für Banken als auch für Unternehmen im Allgemeinen verbunden. Mithilfe von Verbriefungen wird ein preislich attraktiver Kapitalmarktzugang für mehr Unternehmen geschaffen – insbesondere für solche, für die aufgrund ihrer Größe oder des fehlenden Ratings ein Zugang nicht gegeben wäre, entkoppeln Verbriefungstransaktionen die „Unternehmensfinanzierung vom Rating des Originators“ und entfalten somit Kostenvorteile.563 Denn die „Werthaltigkeit der ABS“ richtet sich nicht nach der des Originators, sondern nach „Werthaltigkeit und Ertragskraft“, die den Vermögensgegenständen

556 Weller/Kronat, in: Ekkenga/Schröer, Handbuch AG-Finanzierung, Kapitel 11, Rn. 21; siehe auch Geiger, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechtskommentar, 20. Kapitel, Rn. 56 ff.; vgl. zum Credit Default Swap Berger, in: MüKo BGB, Vorbemerkung § 488, Rn. 18 m.w.N.; Beck, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechtskommentar, 23. Kapitel, Rn. 2 ff.; Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Credit Default Swap (CDS), online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/326730/credit-default-swap-cds-v2.html (27. 4. 2017). 557 Schüwer, in: Zerey, Finanzderivate, § 1, Rn. 33. 558 Schüwer, in: Zerey, Finanzderivate, § 1, Rn. 33. 559 Schüwer, in: Zerey, Finanzderivate, § 1, Rn. 33. 560 Kaiser, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel E, Rn. 88; Weller/Kronat, in: Ekkenga/Schröer, Handbuch AG-Finanzierung, Kapitel 11, Rn. 24. 561 Weller/Kronat, in: Ekkenga/Schröer, Handbuch AG-Finanzierung, Kapitel 11, Rn. 25; siehe zu Credit Linked Notes Beck, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechtskommentar, 23. Kapitel, Rn. 4 f. 562 Kaiser, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel E, Rn. 89; vgl. a. Geiger, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 22, Rn. 26. 563 Kaiser, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel E, Rn. 83; Weller/Kronat, in: Ekkenga/Schröer, Handbuch AG-Finanzierung, Kapitel 11, Rn. 4 m.w.N.

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zukommen.564 Daneben kann der Originator mit Veräußerung der verbrieften, einen Cashflow erzeugenden Vermögensgegenstände seine Liquidität bzw. seine Bilanzkennzahlen optimieren.565 Gerade Banken nehmen nicht nur eine Refinanzierung des „verbrieften Portfolios“ vor, sondern verringern mithilfe von Verbriefungen ihre Eigenkapitalunterlegungspflicht.566 Ein Vorgang, der jedoch mit einem großen systemischen Risikopotential behaftet ist,567 stellt doch genügendes Eigenkapital die Krisenfestigkeit einer Bank sicher, sodass sie ihre Rolle im Finanzsystem erfüllen kann. Hierbei sind Verbriefungen sehr stark mit den gestiegenen Anforderungen der CRR verknüpft, welche die Höhe der „Eigenmittel zur Risikoabdeckung“ je nach Risikoart regelt.568 Im Bereich von „ausfallgefährdeten Krediten“ spielen Verbriefungen zudem eine wichtige Rolle.569 Denn mit Verbriefungen lässt sich insbesondere für Banken Risiko diversifizieren bzw. die Risikostruktur optimieren, indem Banken eigene Vermögensgegenstände bzw. Kreditrisiken verkaufen und fremde zukaufen – so können etwa die Anfälligkeit hinsichtlich einer Branche reduziert werden bzw. Auslagerungen zur (Finanzmarkt-)Stabilität beitragen.570 Gleichwohl stellt sich dieser Mechanismus als eine Art Pendel dar – je nachdem welche Risiken erworben werden, kann sich das Pendel sowohl in Richtung Diversifizierung als auch in Richtung Konzentration orientieren.571 So zeigte schon das Jahresgutachten 2013/ 14 des Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung auf, dass „Banken in den vergangenen Jahren ihre Aktiva hin zu Forderungen um[strukturierten], die mit weniger Eigenkapital unterlegt werden müssen“.572 Hinsichtlich der gestiegenen Eigenkapitalanforderungen im Rahmen von

564

Weller/Kronat, in: Ekkenga/Schröer, Handbuch AG-Finanzierung, Kapitel 11, Rn. 4 m.w.N. 565 Siehe Zeising BKR 2007, 311, 315; Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG, Rn. 9; Weller/Kronat, in: Ekkenga/Schröer, Handbuch AGFinanzierung, Kapitel 11, Rn. 7 m.w.N. 566 Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG, Rn. 9 m.w.N.; Geiger, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechtskommentar, 20. Kapitel, Rn. 66. 567 Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG, Rn. 9 m.w.N.; Geiger, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechtskommentar, 20. Kapitel, Rn. 66. 568 Auerbach, Banken- und Wertpapieraufsicht, Teil B., Rn. 289. 569 Wörner/Flacke/Lotz, ZBB 2004, 426, 435; Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG, Rn. 9 m.w.N. 570 Zeising BKR 2007, 311, 315; Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG, Rn. 9 m.w.N. 571 Vgl. Wiesener, ZfgK 2011, 192 ff.; vgl. Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG, Rn. 9. 572 Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Auszug aus dem Jahresgutachten 2013,14, Strukturprobleme in europäischen Bankensektor, Rn. 362 f., online im Internet: https://www.sachverstaendigenrat-wirtschaft.de/fileadmin/datei ablage/download/ziffer/z359_z389j13.pdf (31. 7. 2018).

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Basel II und III nimmt dies in der Bankenbranche seit der Finanzkrise wieder eine gewichtigere Rolle ein.573 Mit dem System der Verbriefung gehen aber verschiedene Risiken einher. Gefahr ist immer dann gegeben, soweit Banken mithilfe von Verbriefungen „Risiken aus dem bankenaufsichtsrechtlich überwachten in einen unbeaufsichtigten Bereich übertragen“574 – Risiken somit zu spät erkannt werden, um auf sie auch gesetzgeberisch einwirken zu können. Ein verbrieftes Kreditportfolio schlichtweg als Finanzinstrument aufzufassen, geht aufsichtsrechtlich fehl, wenn die volkswirtschaftlichen Risiken ausgeblendet werden, die durch „neues Verpacken“ das Bankensystem weder verlassen noch verschwinden.575 Die fahrlässige Gewährung von Krediten, nur mit dem Ziel, sie zu verbriefen, Prinzip des „originate-to-sell“, ist schon seit dem BAKred-Rundschreiben 4/1997 in Deutschland nicht möglich.576 Durch „einheitliche Vergabestandards“ und zufällige Forderungswahl des Forderungsportfolios soll dies verhindert werden.577 Für KMU stellt sich das Problem, dass ABS-Transaktionen erhebliche Fixkosten beinhalten – üblicherweise bedarf es für eine Emission eines Volumens von mindestens 50 Millionen Euro – auch wenn der „Ausbau von Verbriefungsplattformen“ und eine „fortschreitende Standardisierung“ Volumina von 10 Millionen Euro zulassen.578

II. Aufsichtsrecht In der EU sind Verbriefungen in einer großen Anzahl von EU-Rechtsakten geregelt: Hierzu gehören die CRR hinsichtlich Banken, Solvency II579 hinsichtlich

573

Rn. 9.

So Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG,

574 Forkel, BKR 2008, 183, 184 f.; Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG, Rn. 12. 575 Forkel, BKR 2008, 183, 184 f.; Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG, Rn. 12. 576 Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG, Rn. 13. 577 Siehe Frese/Kronat, ZfgK 2008, 915, Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Vorb § 22 KWG, Rn. 13. 578 Weller/Kronat, in: Ekkenga/Schröer, Handbuch AG-Finanzierung, Kapitel 11, Rn. 10 m.w.N. Laut True Sale Interntional ist aber vor Allem der „größere Mittelstand mit Umsätzen Oberhalb 150 Mio. Euro p.a. auf dem Verbriefungsmarkt aktiv“, True Sale International, Vorteile für den Wirtschafts- und Finanzstandort Deutschland, online im Internet: http://www.true-sale-international.de/abs-im-ueberblick/vorteile-einer-verbriefung/fuer-denwirtschafts-und-finanzstandort-deutschland/ (31. 7. 2018). 579 Richtlinie 2009/138/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 25. November 2009 betreffend die Aufnahme und Ausübung der Versicherungs- und der Rückversicherungstätigkeit, Abl. L 335, 17. 12. 2009, 1, 155 („Solvabilität II“).

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

Versicherungen sowie die OGAW-Richtlinie580 und die AIFM-Richtlinie581 hinsichtlich Vermögensverwaltern.582 In Deutschland finden sich Vorschriften in den jeweiligen Umsetzungsgesetzen. Verbriefungen sind insbesondere im Rahmen der bankaufsichtsrechtlichen Eigenkapitalanforderungen reguliert. In Art. 4 Abs 1 Nr. 61 CRR sind die Definition von ABS sowie in Art. 4 Abs. 1 NR. 63 CRR von der Wiederverbriefung geregelt. In den Art. 242 ff. CRR sind Verbriefungen als ein eigenes Kapitel normiert – zur „stärkeren Harmonisierung der nationalen Regularien“ wurden sie dort verankert.583 Dieses Kapitel in der CRR setzt sich eingehend „mit den eigenkapitalrechtlichen Auswirkungen von Verbriefungen auf die an einer derartigen Transaktion Beteiligten“ auseinander – insbesondere mit den Eigenkapitalentlastungen für den Originator.584 Wichtige Funktion um Interessenkonflikte zu regulieren nimmt Art. 405 CRR ein, der den Selbstbehalt des Emittenten, der grundsätzlich bei mindestens 5 % materiellem Nettoanteil liegt, regelt.585 Hiermit wird eine „Angleichung an die Interessen des Anlegers“ erreicht.586

III. Reformbestrebungen und Bewertung für KMU Trotz zahlreicher krisenbezogener Nachjustierung587 und der eigentlich „stabilen Performance“ mit „nahezu keinen Verlusten“, die der Verbriefungsmarkt zwischen 2000 und 2013 erzielte, konnte sich der europäische Verbriefungsmarkt Markt wirtschaftlich gesehen nicht erholen.588 Durch eine Reform beabsichtigt die Kom580 Richtlinie 2009/65/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 13. Juli 2009 zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren, ABl. L 302, 17. 11. 2009, 32, 96 („OGAW“). 581 Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 8. Juni 2011 über die Verwalter alternativer Investmentfonds und zur Änderung der Richtlinien 2003/41/EG und 2009/65/EG und der Verordnungen (EG) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 1095/2010, ABl. L 174, 1. 7. 2011, 1, 73. AIFM steht als Abkürzung für Alternative Investment Fund Manager. 582 Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates zur Festlegung gemeinsamer Vorschriften über die Verbriefung, zur Schaffung eines europäischen Rahmens für eine einfache, transparente und standardisierte Verbriefung und zur Änderung der Richtlinien 2009/65/EC, 2009/138/EC, 2011/61/EU und der Verordnungen (EU) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 648/2012, KOM (2015) 472 endg., S. 4 f. 583 Gerth, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Art. 242 CRR, Rn. 2. 584 Geiger, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechtskommentar, 20. Kapitel, Rn. 66. 585 Siehe Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 29. Zu Interessenkonflikten im Anwendungsbereich von ABS im Nachgang der Finanzkrise Kumpan, JCLS 9 (2009), 261, 294. 586 Gerth, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, Art. 405 CRR, Rn. 1 m.w.N. 587 Vgl. etwa unter II. Nr. 1 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Verbriefung von Kreditportfolios, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/16281/verbriefungvon-kreditportfolios-v9.html (16. 2. 2017). 588 Rützel, ZfgK 2016, 865.

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mission, den Verbriefungsmarkt zu reaktivieren.589 Ziel muss es sein, die Vorteile von Verbriefungstransaktionen auszunutzen und gleichzeitig durch ein passgenaues Regulierungskonzept Nachteile des Instruments zu nivellieren. Mit den Erkenntnissen, wie Informationsasymmetrien eingedämmt werden und daraus entwickelten Konzepten wie dem Signaling, kann die Fehlbewertungen von ABS verbessert werden, die als einer der Krisenauslöser der Finanzkrise galt.590 Hierfür kann ein standardisierter, transparenter und einfacher Rahmen als Qualitätssignal dienen, der zudem durch eine Selbstbeteiligung591 des Originator opportunistisches Verhalten einzudämmen hilft.592 Hierfür hatte die Kommission am 12. 12. 2017 eine Verordnung „zur Festlegung eines allgemeinen Rahmens für Verbriefungen und zur Schaffung eines spezifischen Rahmens für einfache, transparente und standardisierte Verbriefung“ (STS-VO) erlassen.593 Diese Reform zielt darauf ab, Märkte auf „solidere Grundlage zu stellen“ durch die „einfache, transparente und standardisierte Verbriefungen“ der Wirtschaft zugutekommen, eine „effiziente und wirksame Risikoübertragung“ als auch die Verbriefung als „wirksamer Finanzierungsmechanismus“ sicherzustellen sowie wirkungsvollen Anleger- als auch systemischen Schutz zu installieren.594 Dabei soll für die Verbriefung ein Ansatz in der Form „einfach, transparent und standardisiert (STS)“ angewendet werden, der statt auf der „Basiskreditbonität der involvierten Vermögenswerte“ auf dem „Verfahren, das der Verbriefung zugrunde liegt“, basiert.595 Somit soll für den Verbriefungsmarkt ein 589 Vgl. zum STS-Regime auch Kumpan, ECFR 2017, 336, 346 ff.; Einfluss auf den Gesetzgebungsprozess hat hier auch das Verbriefungsrahmenwerks des Baseler Ausschusses. Siehe Basel Committee on Banking Supervision, Basel III Document Revisions to the securitisation framework Amended to include the alternative capital treatment for „simple, transparent and comparable“ securitisations 11 December 2014 (rev. July 2016), online im Internet: http://www.bis.org/bcbs/publ/d374.pdf (16. 2. 2017). 590 Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 27. 591 Zur Einordnung der Selbstbeteiligung in die Prinzipal-Agent-Theorie vgl. Siepmann, Selbstbehalt bei Verbriefungen, S. 32 ff. 592 Vgl. schon Teil 2 Kapitel C.IV.2.c). 593 Verordnung (EU) 2017/2402 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 12. Dezember 2017 zur Festlegung eines allgemeinen Rahmens für Verbriefungen und zur Schaffung eines spezifischen Rahmens für einfache, transparente und standardisierte Verbriefung und zur Änderung der Richtlinien 2009/65/EG, 2009/138/EG, 2011/61/EU und der Verordnungen (EG) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 648/2012, ABl. L 347, 28. 12. 2017, 35, 80. 594 Siehe dazu schon den Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates zur Festlegung gemeinsamer Vorschriften über die Verbriefung, zur Schaffung eines europäischen Rahmens für eine einfache, transparente und standardisierte Verbriefung und zur Änderung der Richtlinien 2009/65/EC, 2009/138/EC, 2011/61/EU und der Verordnungen (EU) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 648/2012, KOM (2015) 472 endg., S. 3. 595 Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates zur Festlegung gemeinsamer Vorschriften über die Verbriefung, zur Schaffung eines europäischen Rahmens für eine einfache, transparente und standardisierte Verbriefung und zur Änderung der Richtlinien 2009/65/EC, 2009/138/EC, 2011/61/EU und der Verordnungen (EU) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 648/2012, KOM (2015) 472 endg., S. 4; siehe zu den Auswirkungen der STSRegulierung Commission Staff Working Document Impact Assessment Accompanying the

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

Qualitätssignal (Signaling) ausgestrahlt werden, dass insbesondere Informationsasymmetrien aufgrund der einfachen, transparenten und standardisierten Struktur abbaut.596 Die Kommission betont, dass eine übergreifende Unterstützung der KMUFinanzierung durch Verbriefungsinstrumente bereits durch die Zusammenarbeit der Europäischen Investitionsbank (EIB), des Europäischen Investitionsfonds (EIF) und der Kommission hinsichtlich des „Programm für die Wettbewerbsfähigkeit von Unternehmen und für kleine und mittlere Unternehmen“ (COSME)597 sowie in Zusammenarbeit mit der EIB existiert.598 Dabei ist das EIB-Risikoförderungsmandat zu nennen, das insbesondere auf eine „Erleichterung von Verbriefungstransaktionen durch Bonitätsverbesserung“ von Intermediären (etwa hinsichtlich KMU-Portfolien) abzielt.599 Die „STS-Regulierung“ kann als Substrat der verschiedenen Regulierungsbereiche verstanden werden, mit der „Definitionen, Anforderungen und Prozesse“ hinsichtlich der Verbriefungen harmonisiert werden.600 In Art. 2 STS-VO finden sich Begriffsbestimmungen, in der Verbriefung, Verbriefungszweckgesellschaft sowie Originator definiert werden und die den Definitionen aus der CRR gleichen. Kapitel 2 Art. 5 ff. document Proposal for a Regulation of the Euroepan Parliament and of the Council laying down common rules on securitisation and creating a European framework for simple and transparent securitisation and amending Directives 2009/65/E C, 2009/138/EC, 2011/61/EU and Regulations (EC) No 1060/2009 and (EU) No 648/2012 and Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council amending Regulation (EU) No 575/2013 on prudential requirements for credit institutions and investment firms, SWD(2015) 185 final. 596 Vgl. Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 30; ders., ECFR 2017, 336, 347. 597 Verordnung (EU) Nr. 1287/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 11. Dezember 2013 über ein Programm für die Wettbewerbsfähigkeit von Unternehmen und für kleine und mittlere Unternehmen (COSME) (2014 – 2020) und zur Aufhebung des Beschlusses Nr. 1639/2006/EG Text von Bedeutung für den EWR, ABl. L 347, 20. 12. 2013 33, 49. 598 Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates zur Festlegung gemeinsamer Vorschriften über die Verbriefung, zur Schaffung eines europäischen Rahmens für eine einfache, transparente und standardisierte Verbriefung und zur Änderung der Richtlinien 2009/65/EC, 2009/138/EC, 2011/61/EU und der Verordnungen (EU) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 648/2012, KOM (2015) 472 endg., Nr. 1.4 Ziele. Siehe dazu schon: 2014/660/EU: Durchführungsbeschluss der Kommission vom 11. September 2014 zum Muster der Finanzierungsvereinbarung über den Beitrag des Europäischen Fonds für regionale Entwicklung und des Europäischen Landwirtschaftsfonds für die Entwicklung des ländlichen Raums zu den gemeinsamen unbegrenzten Garantien und der Verbriefung von Finanzinstrumenten für kleine und mittlere Unternehmen, ABl. L 271, 12. 9. 2014, 58, 92. 599 Bericht der Kommission an das Europäische Parlament und den Rat Zwischenbericht über die Beteiligung der Europäischen Union an der Aufstockung des Kapitals des Europäischen Investitionsfonds und die Verstärkung der Unterstützung von Maßnahmen zur Förderung von Unternehmen, insbesondere von kleinen und mittleren Unternehmen, durch den Europäischen Investitionsfonds nach Artikel 4 des Beschlusses Nr. 562/2014/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 über die Beteiligung der Europäischen Union an der Aufstockung des Kapitals des Europäischen Investitionsfonds COM/2016/0795 final, 2.3. 600 Meissmer, LBBW; Aktuelle Entwicklungen im ABS-Markt, 06. 12. 2016, online im Internet: https://www.ifk-cfs.de/fileadmin/user_upload/Aktuelle_Entwicklungen_im_ABS-Markt _20161206.pdf, S. 19 (31. 7. 2017).

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STS-VO sieht für alle Verbriefungen geltende Bestimmungen vor, etwa die Sorgfaltspflichten für institutionelle Anleger, Art. 5 STS-VO, den Risikoselbstbehalt, Art. 6 STS-VO, Transparenzanforderungen an Originatoren, Sponsoren und Verbriefungszweckgesellschaften, Art. 7 STS-VO. Kapitel 4 Art. 18 ff. STS-VO behandelt die einfache, transparente und standardisierte Verbriefung. Hierfür werden die Anforderungen in Art. 20, 21 und 22 STS-VO bezüglich Einfachheit, Standardisierung und Transparenz gestellt. Einfachheit wird beispielsweise durch Risikoübertragung lediglich in Form des True Sale, ohne Berücksichtigung von synthetischen ABS, Art. 20 Nr. 1 STS-VO sowie durch den Ausschluss von Wiederverbriefungen, Art. 20 Abs. 9 STS-VO vorgenommen. Standardisierung etwa durch Offenlegung von Zins- und Währungsrisiken, Art. 21 Abs. 2 STS-VO und Transparenz durch eine umfassende Dokumentationsoffenlegung, siehe Art. 22 Abs. 5 STS-VO.601 Art. 23 ff. STS-VO beinhalten die Anforderungen an die ABCP-Verbriefungen, welche als STS-Verbriefung anzusehen sind, soweit „das betreffende ABCP-Programm“ den „Anforderung des Art. 26“ als auch im Rahmen der „durchgeführten Transaktionen“ den „Anforderungen des Art. 24“ genügt. In Art. 28 STS-VO ist sodann die Überprüfung der Erfüllung der STS-Kriterien durch Dritte geregelt. Eine Reform des Regulierungsregimes von Verbriefungen hat der Kommission zufolge für KMU in vielerlei Hinsicht positiv Auswirkungen: KMU sollen sich nicht nur durch ABS, sondern auch kurzfristig über ABCP-Conduits finanzieren können; Banken können erleichtert ihre Bilanzen verbessern, sodass ihr Spielraum zur Kreditvergabe an KMU erhöht wird.602 Durch den „einheitlichen und kohärenten“ Verbriefungsrahmen sowie durch Standardisierungsanreize werden Transaktionskosten gesenkt, die an KMU weitergegeben werden können.603 Schließlich sind eher systemische Anforderungen an das Schutzniveau zu stellen, da als Anleger in STSVerbriefungen Kleinanleger vor allem aufgrund der erheblichen Komplexität der Instrumente ausscheiden.604 601 Siehe dazu auch die Aufstellung bei Meissmer, LBBW, Aktuelle Entwicklungen im ABS-Markt, 06. 12. 2016, online im Internet: https://www.ifk-cfs.de/fileadmin/user_upload/Ak tuelle_Entwicklungen_im_ABS-Markt_20161206.pdf, S. 21 (31. 7. 2018). 602 Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates zur Festlegung gemeinsamer Vorschriften über die Verbriefung, zur Schaffung eines europäischen Rahmens für eine einfache, transparente und standardisierte Verbriefung und zur Änderung der Richtlinien 2009/65/EC, 2009/138/EC, 2011/61/EU und der Verordnungen (EU) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 648/2012, KOM (2015) 472 endg., S. 13. 603 Vgl. Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates zur Festlegung gemeinsamer Vorschriften über die Verbriefung, zur Schaffung eines europäischen Rahmens für eine einfache, transparente und standardisierte Verbriefung und zur Änderung der Richtlinien 2009/65/EC, 2009/138/EC, 2011/61/EU und der Verordnungen (EU) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 648/2012, KOM (2015) 472 endg., S. 13. 604 Vgl. Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates zur Festlegung gemeinsamer Vorschriften über die Verbriefung, zur Schaffung eines europäischen Rahmens für eine einfache, transparente und standardisierte Verbriefung und zur Änderung der Richtlinien 2009/65/EC, 2009/138/EC, 2011/61/EU und der Verordnungen (EU) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 648/2012, KOM (2015) 472 endg., S. 13.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

Von Interessenvertretern wurde der Vorschlag durchgehend kritisch aufgenommen. Bis dato schließt die STS-VO beispielsweise synthetische Verbriefungen aus, vgl. Erwägungsgrund 24 STS-VO. Die Kommission will jedoch bis 2020 die Möglichkeit eines eigenen STS-Rahmens für synthetische Verbriefungen erörtern, Art. 45 STS-VO. Die bisherige Verordnung schließt aber die gängige erfolgreiche Praxis der synthetischen Verbriefung in Europa nicht mit ein, sondern orientiert sich an einem Vergleich mit dem spekulativen US-amerikanischen Verbriefungsmarkt.605 So sieht auch der mit dem Vorschlag der STS-VO einhergehende CRR-Änderungsvorschlag606 keine Erleichterungen vor, vielmehr wird in Branchenkreisen angenommen, dass eine Verschlechterung des Status Quo eintritt und für „NichtSTS-Verbriefungen“ diese noch drastischer ausfallen.607 Ebenso schaffen wenig Vertrauen und Anreiz eine mit Abgrenzungsschwierigkeiten verbundene Einstufung der STS-Verbriefung, die Gefahr eines Vollzugs verwaltungsrechtlicher Sanktionen in Millionenhöhe, Art. 32 STS-VO sowie strafrechtlicher Sanktionen, Art. 34 STSVO sowie eine umfassende Offenlegung im Falle der „Dokumentation“, vgl. Art. 7 Abs. 1 lit. b STS-VO („sämtliche zugehörige Dokumentation, die zum Verständnis der Transaktion wesentlich ist“).608 Schließlich haben unpräzise, nicht sorgfältig abgestimmte Kriterien nachteilige Folgen für den Verbriefungsmarkt, die einer Revitalisierung gerade entgegenwirken.609 605 True Sale International, Zusammenfassende Bewertung des Vorschlags der EU Kommission für ein europäisches STS Verbriefungsrahmenwerk, online im Internet: http://www. true-sale-international.de/fileadmin/tsi_downloads/ABS_Aktuelles/Regulierung/STS-TSI_kom pakt_final.pdf, Oktober 2015, S. 7 (31. 07. 2018); Bechthold, Die geplante EU-Reform für Verbriefungen Motive und Erfolgsaussichten, Februar 2016, online im Internet: http://www. true-sale-international.de/fileadmin/tsi_gmbh/tsi_downloads/TSI_in_der_Presse/Veroeffentli chungen/Die_geplante_EU-Reform_fuer_Verbriefungen_2016_02.pdf, S. 8 f. (31. 7. 2018). 606 Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 575/2013 über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen, SWD (2015) 185 final, SWD (2015) 186 final. 607 True Sale International, Zusammenfassende Bewertung des Vorschlags der EU Kommission für ein europäisches STS Verbriefungsrahmenwerk, Oktober 2015, online im Internet: http://www.true-sale-international.de/fileadmin/tsi_downloads/ABS_Aktuelles/Regulierung/ STS-TSI_kompakt_final.pdf, S. 2 (31. 7. 2018). 608 Vgl. True Sale International, Zusammenfassende Bewertung des Vorschlags der EU Kommission für ein europäisches STS Verbriefungsrahmenwerk, Oktober 2015, online im Internet: http://www.true-sale-international.de/fileadmin/tsi_downloads/ABS_Aktuelles/Regu lierung/STS-TSI_kompakt_final.pdf, S. 6 f. (31. 7. 2018); Bechthold, Die geplante EU-Reform für Verbriefungen Motive und Erfolgsaussichten, Februar 2016, online im Internet: http://www. true-sale-international.de/fileadmin/tsi_gmbh/tsi_downloads/TSI_in_der_Presse/Veroeffentli chungen/Die_geplante_EU-Reform_fuer_Verbriefungen_2016_02.pdf, S. 10 f. (31. 7. 2018); Meissmer, LBBW, Aktuelle Entwicklungen im ABS-Markt, 06. 12. 2016, online im Internet: https://www.ifk-cfs.de/fileadmin/user_upload/Aktuelle_Entwicklungen_im_ABS-Markt_201 61206.pdf, S. 22 (31. 7. 2018). 609 Siehe Meissmer, LBBW, Aktuelle Entwicklungen im ABS-Markt, 06. 12. 2016, online im Internet: https://www.ifk-cfs.de/fileadmin/user_upload/Aktuelle_Entwicklungen_im_ABSMarkt_20161206.pdf, S. 22 (31. 7. 2018).

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Mit einem revitalisierten Verbriefungsmarkt, kann die Kreditvergabe an KMU ansteigen. Der reformierte Rahmen eignet sich in seiner bisherigen Form jedoch nicht dazu. Mit einem Ausschluss von synthetischen Verbriefungen wird ein drohendes, negatives Signal gesendet. Dieses Signal blendet aus, dass insbesondere vor der Krise eine erfolgreiche Praxis der synthetischen Verbriefung bestand.610 Notwending sind synthetische Verbriefungen im Hinblick auf die KMU-Finanzierung, weil sie die Leistungsfähigkeit der Banken Kredite zu gewähren erhöhen. Dabei müssen Qualitätssignale der STS-Verbriefung ebenso auf den Empfänger dieses Signals, der es interpretiert, abstellen. Die STS-Qualität muss sich am Markt als solche durchsetzen, das heißt den Marktteilnehmern muss bewusst bzw. klar sein, was diese Qualität bedeutet bzw. wie sie sich auswirkt. Soweit für STS-Verbriefungen weiterhin Abgrenzungsschwierigkeiten bei der Einstufung als solche bestehen, ist dies nicht gesichert. Mit STS-Verbriefungen soll schließlich gewährleistet werden, dass ABS hoher Qualität sich gegen ABS niedriger Qualität durchsetzen und ein Marktversagen verhindert wird.611 Geht die Reform des STS-Verbriefung fehl, werden dadurch KMU leiden, die von einer Revitalisierung am meisten profitieren könnten.612

IV. Zusammenfassung Die Verbriefung stellt eine effektive Verknüpfung zwischen einer auf Bankenfinanzierung fußenden Wirtschaft und dem Kapitalmarkt dar. ABS sind dabei insbesondere ein Mittel der ökonomischen Kapitalsteuerung. Auf die KMU-Finanzierung können Verbriefungen erheblichen Einfluss ausüben. Bedeutendstes Element ist die Möglichkeit der Banken, Risiken auslagern zu können, sodass ihr Leistungsumfang mittelbar in der Ausgabe von KMU-Krediten zunimmt. Schließlich sind KMU mit großer Mehrheit abhängig von einer Bankenfinanzierung und somit von intakten Banken. Systemische Risiken können im Verbriefungsgeschäft jedoch durch Privilegierungen hinsichtlich des Risikoselbstbehalts etwa bei Staaten, vgl. Art. 6 Abs. 5 STS-VO verstärkt werden.613 Weiterhin haben große KMU und insbesondere schon mittelständische Unternehmen bzw. große mittelständische Unternehmen die Möglichkeit an „Kreditprogrammen“ teilzunehmen, deren Forderungen gleich verbrieft werden. Gleichermaßen können diese Unternehmen wie 610

Siehe The EBA Report on Synthetic Securitisation, EBA/Op/2015/26a, S. 18, Nr. 35, online im Internet: https://www.eba.europa.eu/documents/10180/983359/EBA-Op-2015-2 6+EBA+report+on+synthetic+securitisation.pdf (31. 7. 2018). 611 Vgl. zur adversen Selektion bei Verbriefungen Patz, Staatliche Aufsicht über Finanzinstrumente, S. 43. 612 Vgl. Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council laying down common rules on securitisation and creating a European framework for simple, transparent and standardised securitisation and amending Directives 2009/65/EC, 2009/138/EC, 2011/61/EU and Regulations (EC) No 1060/2009 and (EU) No 648/2012 ST 10560 2017 ADD 1-2015/0226 (OLP), Erwägungsgrund 25. 613 Kritisch dazu Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 29 f.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

Großunternehmen selbst Forderungsverbriefungen vornehmen, bei denen jedoch die durch den kurzen Zeitraum entstehenden Risiken nicht unterschätzt werden dürfen. Ihre Bedeutung für KMU kann als gering eingestuft werden. Die noch nicht abgeschlossene STS-Regulierung steht im Zwiespalt: Die Beantwortung der Frage nach dem Maß der Regulierung ist immer noch stark durch die Erfahrungen aus der Finanzkrise erschwert. Komplexe, individuelle und wenig transparente Finanzinnovationen lösen beim Gesetzgeber eine Abwehrreaktion aus. Gegenüber anderen Finanzierungsinstrumenten bestehen daher keine einheitlichen Wettbewerbsbedingungen im Aufsichtsrecht. Streitpunkt ist insbesondere die Höhe des Selbstbehalts des Emittenten. Andererseits ist für den Erfolg elementar, die Gefahr des Moral Hazard durch die nötige Transparenz einzudämmen, sodass sich dieser nicht wie in der Finanzkrise durch eine risikoreiche Gewährung von Darlehen unter gleichzeitigem Risikotransfer wieder zeigt. Eine zu starke Regulierung anzusetzen, löst aber mittelbar negative Folgen für die KMU-Finanzierung aus. Sichergestellt werden muss daher, dass die Reform auch wirkliche Verbesserungen bringt. Die Einstufung als STS-Verbriefung ist folgenreich und darf bisher erfolgreiche Modelle, die nicht unter das STS-Regime fallen, nicht benachteiligen. Umstritten bleibt, ob von der Definition der STS-Verbriefung auch alle qualitätsvollen Verbriefungen erfasst werden; hierbei werden Streitigkeiten wohl anhalten.614 Ansatzpunkt der Reform durch die Einführung der STS-Verbriefungen ist auch, dass ABS niedriger Qualität ABS mit höherer Qualität nicht verdrängen können und wiederum ein Marktversagen verhindert wird.615 Gerade dazu eignen sich „vertrauensbildende Qualitätssignale“.616 Schließlich obliegt es der STS-Regulierung zu einer Festigung des Kreditmarkts beizutragen, die einer KMU-Finanzierung förderlich ist.

E. Nutzung von Märkten Mit der Reifephase innerhalb Lebenszyklus beginnt die Möglichkeit der marktbasierten Finanzierung über Börsensegmente.617 Probleme mangelnder Kapitalmarktfähigkeit von KMU müssen daher an diesen Segmenten ansetzen. Schon in Abschnitt 1 des Grünbuchs zur Schaffung einer Kapitalmarktunion, wird deutlich, dass „Kapitalmärkte verstärkt dazu beitragen“ müssen, dass Finanzierungsmittel in die Wirtschaft und damit zu KMU gelenkt werden.618 Der Fokus in den folgenden Abschnitten muss daher auf der Nutzung von Märkten durch KMU liegen. 614

Vgl. dazu Bavoso, Account. Econ. Law (2016) aop, 1, 16 f. Vgl. zur adversen Selektion bei Verbriefungen Patz, Staatliche Aufsicht über Finanzinstrumente, S. 43. 616 Vgl. Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 30. 617 Zum Begriff der marktbasierten Finanzierung siehe Kumpan, ECFR 2017, 336, 338 f. 618 Grünbuch der Kommission vom 18. 2. 2015: Schaffung einer Kapitalmarktunion, KOM (2015) 63 endg. 615

E. Nutzung von Märkten

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I. Vorteile der Kapitalmarktfinanzierung An „organisierten Märkten“ selbst ist anzuknüpfen und zu untersuchen, ob für KMU ein funktionierendes Finanzierungssystem überhaupt existiert, und ob ggf. der Zugang zu ihm erschwert ist. Dabei sorgen Kapitalmärkte für eine kosteneffiziente Allokation des Kapitals, sodass mit ihrem Wachstum auch ein Wachstum des Bruttoinlandsprodukts einhergeht.619 Eigenkapitalfinanzierungen über den organisierten Kapitalmarkt sind sowohl für stark expandierende Unternehmen attraktiv (etwa zur Finanzierung von Beteiligungskäufen) als auch in Zeiten mangelhafter Fremdkapitalfinanzierung.620 Anlass, sich der Kapitalmarktfähigkeit eines KMU zu widmen, liegt in der Chance einer von den eigenen Gesellschaftern und ihrer Finanzkraft unabhängigen Finanzierung (Eigenmittelbeschaffung über den Kapitalmarkt zu jeder Zeit).621 Wird die Abhängigkeit von einer reinen Bankenfinanzierung durch eine stärkere marktbasierte Finanzierung reduziert, steigt die Stabilität, da die Risiken für KMU besser verteilt sind.622 Dabei erhöht eine Förderung des marktbasierten Finanzierungsansatzes den nötigen Druck auf klassische KMU-Finanzierer.623 Kapital lässt sich über den Kapitalmarkt durch öffentliches Angebot oder Privatplatzierung einwerben. Das öffentliche Angebot richtet sich an jedermann.624 Eine Privatplatzierung zielt hingegen auf eine beschränkte Investorenzahl ab. Bei diesen Formen werden im Besonderen die (kostspielige) Hilfe von Investmentbanken (beispielsweise als Emissions- oder Platzierungskonsortium) nötig sein.625 Bei der Eigenmittelbeschaffung soll zwischen dem öffentlichen Angebot und einer Privatplatzierung unterschieden werden.

619 Siehe dazu vertiefend: Rapp/Kaserer, Capital Markets and economic growth: Long-term trends and policy challenges, Research Report 2014, S. 5, online im Internet aufrufbar unter: http://www.europeanissuers.eu/_lib/newsflash/research_paper_-_release_version_-_march_2 014.pdf (31. 7. 2018). 620 König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 160; vgl. a. Raupach, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, Rn. 3.83. 621 König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 160. 622 Kumpan, ECFR 2017, 336, 340 f. m.w.N. 623 Kumpan, ECFR 2017, 336, 340 f. m.w.N. 624 König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 161. 625 König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 160.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

II. Privatplatzierung und öffentliches Angebot Anders als das öffentliche Angebot richten sich Privatplatzierungen, statt an den gesamten Kapitalmarkt (Privatanleger etc.), an Einzelne, in der Regel institutionelle Investoren (Investmentfonds, Kreditinstitute, Pensionsfonds, Versicherungen).626 Ihre Akquise erfolgt gezielt.627 Dadurch dass die Privatplatzierung sich nur an eine beschränkte Anzahl von Investoren richtet, sind an sie geringere regulatorische Anforderungen gestellt (bzgl. Prospekte, Dokumentation und Due Diligence der Banken).628 Nicht nur, wenn es jungen Unternehmen an Bekanntheit mangelt, kommt eine Privatplatzierung als Alternative zum öffentlichen Angebot in Frage: Im Gegensatz zum öffentlichen Angebot verursacht eine Privatplatzierung weniger Kosten, beispielsweise weil eine Verpflichtung zur Erstellung eines Wertpapierprospekts (vgl. § 3 Abs. 2 WpPG) nicht besteht und damit die Haftungsrisiken geringer sind.629 Eine Prospekterstellung ist sehr aufwendig, denn der Prospekt muss gem. § 5 Abs. 1 WpPG in leicht analysierbarer und verständlicher Form sämtliche Angaben enthalten, um dem Publikum ein zutreffendes Urteil über die wirtschaftliche Lage des Emittenten zu ermöglichen. Für „Verkaufsunterlagen“, die erstellt werden, wenn keine Prospektpflicht eingreift, kommt die allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung zur Anwendung.630 Gleichwohl fehlt die öffentlichkeitswirksame Roadshow eines IPO die gerade die Bekanntheit steigern kann, weitaus mehr Anleger anspricht und unter Umständen aufgrund der „Auktionssituation“ zu einem erhöhten Erlös bei der Anteilsausgabe führt.631 Auch im Rahmen einer Privatplatzierung ist ein Börsengang möglich, wenn die Privatplatzierung mit einem Börsenzulassungsverfahren verbunden wird.632 Soweit eine ausreichende Streuung der Aktien sichergestellt ist, besteht die Möglichkeit

626 König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 168; Albrecht/Kolodinski, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 2, Rn. 144. 627 König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 168. 628 Albrecht/Kolodinski, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 2, Rn. 144. 629 König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 169. 630 Siehe Veil, Kapitalmarktzugang für Wachstumsunternehmen, S. 113. Zur allgemeinzivilrechtlichen Prospekthaftung vgl. Assmann, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 5, Rn. 8. 631 Vgl. König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 170. 632 König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 168.

E. Nutzung von Märkten

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auch ohne öffentliches Angebot eine Börsenzulassung zu erhalten; ein Prospekt ist dennoch grundsätzlich zu erstellen.633 Wenn ein Unternehmen sich entscheidet seine Aktien nicht durch eine Privatplatzierung sondern öffentlich anzubieten, fällt es in den Anwendungsbereich der §§ 1 Abs. 1 und 4 WpPG.634 Als öffentliches Angebot von Wertpapieren versteht das WpPG gem. § 2 Nr. 4 eine Mitteilung an das Publikum in jedweder Form und auf jedwede Art und Weise, die ausreichende Informationen über die Angebotsbedingungen und die anzubietenden Wertpapiere enthält, um einen Anleger in die Lage zu versetzen, über den Kauf oder die Zeichnung dieser Wertpapiere zu entscheiden. Gem. § 3 WpPG darf der Anbieter Wertpapiere im Inland erst dann öffentlich anbieten, wenn er zuvor einen Prospekt für diese Wertpapiere veröffentlicht hat (sofern sich aus den Absätzen 2 und 3 oder § 4 Abs. 1 WpPG nicht anderes ergibt).635 Der Wertpapierprospekt übernimmt (unteren anderem) die Funktion, den Anleger mit ausreichenden Informationen zu versorgen.636

III. Börsengang Ein Börsengang bedarf erheblicher Planung und Vorbereitung.637 Die Rechtsform einer Gesellschaft, welche nicht als Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien bestanden hat, muss zur Vorbereitung des Börsengangs und zum Ziele der freien Handelbarkeit ihrer Anteile umgewandelt werden.638 Verwaltungstechnisch aufwendig gestaltet sich im Besonderen die mit einem Börsengang einhergehende vorherige Due Diligence („Risikoüberprüfung des Unternehmens durch Konsortialbanken“); einerseits muss hier untersucht werden, ob ein Unternehmen bereits reif für einen Börsengang ist, andererseits dient die Untersuchung als Basis der Pros-

633 König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 168. 634 Vgl. König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 207. 635 Dies ist der Fall bei Angeboten, welche an einen spezifischen Anlegerkreis gerichtet sind (beispielsweise qualifizierte Anleger, weniger als 150 nicht qualifizierte Anleger, bzw. durch Schwellenwerte deutlich machen, dass der Anlegerschutz eingeschränkt werden kann, vgl. § 3 Abs. 2 WpPg), dazu a. König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 207. 636 Zu den Prospektgrundsätzen siehe Groß, Kapitalmarktrecht, § 5 WpPG, Rn. 2 ff.; Heidelbach/Doleczik, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 5 WpPG, Rn. 3 ff. 637 Vgl. Vorbereitung der Emission, Schanz, Börseneinführung, § 6. 638 Schanz, Börseneinführung, § 3, Rn. 1 ff.; König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/ Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 163.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

pekterstellung.639 Im Kern eines „Börsengangs“ stehen die segmentspezifischen rechtlichen Voraussetzungen, denen Unternehmen genügen müssen. In einem ersten Schritt werden diese komprimiert veranschaulicht, um schließlich auf die Herausforderungen der Nutzung von Märkten durch KMU eingehen zu können. 1. Regulierter Markt Aus dem BörsG ergibt sich, dass der Wertpapierhandel in die Segmente regulierter Markt und Freiverkehr unterteilt wird, vgl. § 48 BörsG. Sie unterliegen verschieden strengen Regelungsregimen.640 Der regulierte Markt ist ein organisierter Markt im Sinne des WpHG, demnach gem. § 2 Abs. 10 WpHG ein im Inland, in einem anderen Mitgliedstaat der Europäischen Union oder einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum betriebenes oder verwaltetes, durch staatliche Stellen genehmigtes, geregeltes und überwachtes multilaterales System, das die Interessen einer Vielzahl von Personen am Kauf und Verkauf von dort zum Handel zugelassenen Finanzinstrumenten innerhalb des Systems und nach festgelegten Bestimmungen in einer Weise zusammenbringt oder das Zusammenbringen fördert, die zu einem Vertrag über den Kauf dieser Finanzinstrumente führt.641 Für den regulierten Markt finden sich die Zulassungsvoraussetzungen und -folgepflichten etwa in § 32 BörsG, §§ 1 – 12 BörsZulV, §§ 26, 40, 48a ff., 114 ff. WpHG; sein Maßstab ist hinsichtlich „Börsenkapitalisierung, Liquidität und Transparenz“ weitaus strenger als derjenige im Freiverkehr.642 Diese Vorschriften werden durch die „Börsenordnung des jeweiligen Börsenplatzes“ ergänzt, da es sich bei den Anforderungen nur um ein Mindestmaß handelt, vgl. Art. 42 Abs. 1 BörsG.643 Auf Antrag des Emittenten wird entschieden, ob die Notierung zugelassener Wertpapiere im regulierten Markt aufgenommen werden soll (Einführung), § 38 BörsG. Dazu bedarf es der Zulassung der Aktie zum Börsenhandel im regulierten Markt nach § 32 BörsG. Es handelt sich hierbei um eine öffentlich-rechtliche Erlaubnis, für den Wertpapierhandel im jeweiligen Marktsegment die Börseneinrich639 Für die Due Diligence im Rahmen der Börseneinführung siehe a. Schanz, Börseneinführung, § 8; König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 166. 640 Für einen Überblick über die Marktsegmente an der Frankfurter Wertpapierbörse siehe Deutsche Börse Cash Market, Marktstruktur Primärmarktstruktur der Deutschen Börse, online im Internet: http://www.deutsche-boerse-cash-market.com/dbcm-de/primary-market/marktstruk tur (31. 3. 2017). 641 Kumpan, in: Baumbach/Hopt, 37. Aufl. 2016, § 2 WpHG, Rn. 29. 642 König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 196; zur Regelpublizität siehe Kumpan, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Kap. 6, Rz. 6.113. 643 Sudmeyer, in: Schüppen/Schaub, MAH Aktienrecht, § 47, Rn. 28; König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 196.

E. Nutzung von Märkten

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tungen zu nutzen.644 Im Mittelpunkt steht hier ein durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) nach den Vorschriften des Wertpapierprospektgesetzes gebilligter oder bescheinigter Prospekt, § 32 Abs. 3 Nr. 2 BörsG.645 Konträr dazu steht die Einbeziehung zum Freiverkehr als ein rein privatrechtlicher Vorgang; in den AGB eines Freiverkehrs beispielsweise ist üblicherweise eine Prospektveröffentlichung vorgeschrieben.646 In § 32 Abs. 3 Nr. 1 BörsG wird auf die Zulassungsvoraussetzungen aus der BörsZulV (Grundlage ist § 34 BörsG) verwiesen: Hier sind Zulassungsvoraussetzungen hinsichtlich emittierender Unternehmen sowie für Wertpapiere geregelt.647 Von Belang sind insbesondere § 2 (Mindestbetrag der Wertpapiere), § 3 (Dauer des Bestehens des Emittenten: mindestens 3 Jahre bestanden und geprüfte Abschlüsse), § 6 (Stückelung der Wertpapiere: Muss den Bedürfnissen des Börsenhandels und des Publikums Rechnung tragen) sowie § 9 (Streuung der Aktien). Nach § 9 Abs.1 BörsZulV (free float) müssen mindestens 25 % der Aktien vom Publikum erworben werden; soweit die Mindestanzahl nach der Zulassung unterschritten wird, kann gem. § 39 Abs. 1 BörsG die Zulassung widerrufen werden. An der Wertpapierbörse in Frankfurt bestehen 2 Segmente des regulierten Markts. Der General Standard, als das Segment für mittlere und große Unternehmen mit Blick auf inländische Investoren, erfüllt das „Mindestmaß an Transparenz im EUregulierten Markt“.648 Daneben besteht der Prime Standard als Segment mit nochmals erhöhter Transparenz für große Unternehmen, mit Blick auf internationale Investoren.649 2. Freiverkehr Gem. § 48 BörsG kann die Börse den Betrieb eines Freiverkehrs für Wertpapiere, die weder zum Handel im regulierten Markt zugelassen noch zum Handel in den 644

Kumpan, in: Baumbach/Hopt, § 32 BörsG, Rn. 4; Groß, Kapitalmarktrecht, § 32 BörsG, Rn. 5; Heidelbach, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 32 BörsG, Rn. 15 ff. 645 Vertiefend Heidelbach, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 32 BörsG, Rn. 44 ff.; überblicksmäßig König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 219 ff. 646 Kumpan, in: Baumbach/Hopt, § 48 BörsG, Rn. 2, 5; König/van Aerssen, in: Eilers/ Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 219. 647 König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 221. 648 Deutsche Börse Cash Market, IPO-Line Being Public Regulierter Markt, online im Internet: http://www.deutsche-boerse-cash-market.com/dbcm-de/primary-market/being-public/ ipo-line-being-public/regulierter-markt#anchor_accordion_1343490_1343498 (10. 3. 2017). 649 Deutsche Börse Cash Market, IPO-Line Being Public Regulierter Markt, online im Internet: http://www.deutsche-boerse-cash-market.com/dbcm-de/primary-market/being-public/ ipo-line-being-public/regulierter-markt#anchor_accordion_1343490_1343498 (10. 3. 2017).

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

regulierten Markt einbezogen sind, durch den Börsenträger zulassen. Dabei stellt der Freiverkehr kein von der Börse vollständig reglementiertes Marktsegment, sondern ein auf privatrechtlicher Organisation Beruhendes dar.650 Somit sind die im Freiverkehr notierenden Unternehmen nicht börsennotiert im rechtlichen Sinne zu verstehen, vgl. § 3 Abs. 2 AktG.651 Mit dem Zweiten Gesetz zur Novellierung von Finanzmarktvorschriften auf Grund europäischer Rechtsakte (Zweites Finanzmarktnovellierungsgesetz – 2. FiMaNoG)652 vom 23. 6. 2017 wurde neben § 48 BörsG die Vorschrift § 48a BörsG neu eingesetzt, die KMU-Wachstumsmärkte speziell regelt. Konträr zum Handel im regulierten Markt bedarf es daher für den Freiverkehrshandel keines speziellen öffentlich-rechtlichen Zulassungsverfahrens, vielmehr ist die Organisation Sache des Börsenträgers, vgl. § 48 BörsG. Jedoch wirkt das öffentliche Recht auch in die Organisation hinein und gibt Orientierung: So ist die Handelsordnung für den Freiverkehr (eine vom Börsenrat zu erlassende Satzung) öffentlich-rechtlich, die Geschäftsbedingungen des Freiverkehrs sind privatrechtlicher Natur.653 Die privatrechtliche Natur bietet für den Börsenbetreiber einen flexibleren Spielraum der Gestaltung. Für KMU bestand zwischen 2005 und Februar 2017 der Entry Standard als Qualitätssegment innerhalb des Freiverkehrs der Deutsche Börse AG in Frankfurt (sog. Open Market).654 Der fünfte Abschnitt der Allgemeinen Geschäftsbedingungen der Deutsche Börse AG für den Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse enthielt die besonderen Bestimmungen zur Einbeziehung in den Entry Standard.655 In § 17 wurden zusätzliche Einbeziehungsvoraussetzungen für Aktien behandelt: so bedurfte es der Erstellung und Billigung eines Wertpapierprospekts nach dem WpPG, des Bestehens des Emittenten als Unternehmen seit mindestens zwei Jahren, eines Mindestgrundkapitals von 750.000 Euro eines Free Float von mindestens 10 % der einzubeziehenden Aktien sowie der Erstellung eines Unternehmenskurzporträts und eines Unternehmenskalenders mit den wesentlichen Termine des Emittenten.

650 Schwark, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktsrechts-Kommentar, § 48 BörsG, Rn. 3; Krug, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Kap. 5, Rz. 5208. 651 Heider, in: MüKo zum Aktiengesetz, § 3, Rn. 38 m.w.N. 652 BGBl. 2017 Teil I Nr. 39, 1693. 653 Schwark, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 48 BörsG, Rn. 4 ff.; König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 225. 654 Kumpan, in: Baumbach/Hopt, § 48 BörsG, Rn. 12. 655 Allgemeine Geschäftsbedingungen der Deutsche Börse AG für den Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse, online im Internet: http://www.deutsche-boerse-cash-market.com/ blob/1198484/94ecd70bebc1d1829cae86b318c95de4/data/AGB-Freiverkehr-2016-07-03.pdf (20. 7. 2016).

E. Nutzung von Märkten

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IV. Das KMU-Börsensegment Scale Zum 1. März 2017 hat die Deutsche Börse den Entry Standard eingestellt und unter dem Namen „Scale“ ein neues Segment im Freiverkehr für Kapitalmarktfinanzierung von KMU geschaffen. Die Einführung des Segments war dabei durch den im Jahre 2014 begonnen Dialogprozess des Bundesministeriums für Wirtschaft und Energie (BMWi) beeinflusst, der die Wiederbelebung und Stärkung der „Börse als Finanzierungsquelle für junge Wachstumsunternehmen und als wichtigen ExitKanal für Investoren“ thematisierte.656 Mit diesem auf KMU zugeschnittenen System will die Börse ein „funktionierendes Ökosystem für Wachstum“ initiieren, bei dem an KMU-Bedürfnissen orientierte Dienstleistungen bereitgestellt werden.657 Zu diesen zählen eine Betreuung durch Deutsche Börse Capital Market Partner, welche als Experten der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung eine Geeignetheitsprüfung unter Berücksichtigung einer Financial und Legal Due Diligence durchführen, (quantitative und qualitative) Research Reports, die eine Bewertung durch transparente und vergleichbare Informationen ermöglichen sollen und von lediglich zwei von der Deutschen Börse beauftragten Research Providern (Edison und Morningstar) zur Verfügung gestellt werden, und die Zeichnungsfunktionalität DirectPlace, mit der der Investorenkreis ausgeweitet und integriert wird (Retail-Investoren, Family Offices und Vermögensverwalter), da auch schon „während der Zeichnungsphase Kaufaufträge“ des Anlegers ermöglicht werden.658 Ebenso orientierte sich die Deutsche Börse an den in MiFID II geregelten, nun in § 48a BörsG übertragenen, KMU-Wachstumsmärkten.659 Um die Eigenschaft der KMU zu betonen, werden „zielgruppenspezifische Transparenz- und Leistungskennzahlen KPIs (Key Performance Indicators)“ her656 BMWi, Pressemitteilung vom 21. 11. 2016, online im Internet: http://www.bmwi.de/Re daktion/DE/Pressemitteilungen/2016/20161121-gabriel-begruesst-ankuendigung-der-deut schen-boerse-zur-einfuehrung-eines-neuen-boersensegments.html (10. 3. 2017); vgl. a. BMWi, Mehr Börsengänge von Jungen Wachstumsunternehmen in Deutschland, Abschlussbericht der Arbeitsgruppen 2015, online im Internet: http://www.bmwi.de/Redaktion/DE/Downloads/M-O/ mehr-boersengaenge-von-jungen-wachstumsunternehmen-in-deutschland.pdf?__blob=publica tionFile&v=5 (10. 3. 2017). 657 Deutsche Börse Cash Market, Fragenkatalog Scale das neue Listing Segment Version 23. 2. 2017, online im Internet: http://www.deutsche-boerse-cash-market.com/blob/2928608/3 08f5b53acefaa0c802bf91de8990a6b/data/Fragenkatalog-Scale.pdf (10. 3. 2017). 658 Bzgl. Capital Markets Partners siehe unter 4., bzgl. Research Report siehe unter 5. bei Deutsche Börse Cash Market, Fragenkatalog Scale das neue Listing Segment Version 23. 2. 2017, online im Internet: http://www.deutsche-boerse-cash-market.com/blob/2928608/308f5b 53acefaa0c802bf91de8990a6b/data/Fragenkatalog-Scale.pdf (10. 3. 2017). Bzgl. DirectPlace, siehe Deutsche Börse Cash Market, Factsheet DirectPlace, online im Internet: http://www.deutsche-boerse-cash-market.com/blob/1647658/e5701b7cec5695e76544 36328db6d5c3/data/Factsheet-DirectPlace-Zeichnungsfunktionalitaet.pdf (13. 3. 2017). 659 Deutsche Börse Cash Market, Fragenkatalog Scale das neue Listing Segment Version 23. 2. 2017, online im Internet: http://www.deutsche-boerse-cash-market.com/blob/2928608/3 08f5b53acefaa0c802bf91de8990a6b/data/Fragenkatalog-Scale.pdf (10. 3. 2017).

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

angezogen,660 von denen der Emittent gem. Anlage 3 IV. der Allgemeinen Geschäftsbedingungen der Deutsche Börse AG für den Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse („AGB-Freiverkehr“)661 drei zu erfüllen hat. Der Emittent muss im Falle von einzubeziehenden Aktien einen Umsatz von mindestens 10 Millionen Euro (a), einen positiven Jahresüberschuss (b), ein positives bilanzielles Eigenkapital (c), eine Mindestmitarbeiteranzahl von 20 Personen (d) sowie ein kumuliertes, eingesammeltes Eigenkapital vor dem Börsengang von mindestens fünf Millionen Euro vorweisen (e), Anlage 3 IV. Nr. 1 AGB-Freiverkehr. Der antragstellende Capital Market Partner hat gem. § 17 Abs. 2 lit. a AGB-Freiverkehr die Eignung des Emittenten anhand dieser KPIs für Scale nachzuweisen. Zudem werden mit § 17 Abs. 1 AGB-Freiverkehr weitere wichtige Voraussetzungen wie ein zweijähriges Bestehen als Unternehmen (c), einen voraussichtlichen Kurswert zum Zeitpunkt der Handelseinbeziehung von mindestens 30 Millionen Euro (d) sowie das 20 % oder 1 Millionen Stück der Aktien im Publikum gestreut sind (f) verlangt. Wenn kein öffentliches Angebot vorliegt und ein Wertpapierprospekt nicht zwingend ist, tritt an seine Stelle ein Einbeziehungsdokument, vgl. § 17 Abs. 1 lit. b AGB-Freiverkehr, welches der Capital Market Partner auf Vollständigkeit, Kohärenz und Verständlichkeit zu prüfen hat, § 17 Abs. 2 lit. b AGB-Freiverkehr.662 In § 21 AGB-Freiverkehr sind die Einbeziehungsfolgepflichten für Aktien, beispielsweise die Veröffentlichung eines Jahresabschlusses, aber auch die Bereitstellung von Informationen an den Research Provider, geregelt. Das Segment, welches in der Anforderungsstufe unter Scale angesiedelt ist, wird Basic Board genannt und ermöglicht den Emittenten des ehemaligen Entry Standards, an der Frankfurter Wertpapierbörse zu notieren, ohne die Einbeziehungsvorrausetzungen von Scale erfüllen zu müssen.663 Mit Scale erhöht die Deutsche Börse im Vergleich zum Entry Standard die Anforderungen an die Emittenten. Dabei steigt das Einbeziehungs- und Notierungsentgelt stark an. Es besteht ein Mindesteinbeziehungsentgelt von 20.000 Euro mit einer variablen Komponente, welche sich nach der Höhe der Marktkapitalisierung richtet, mit der aber die Kosten für Dienstleistungen wie die des Research Reports 660

Deutsche Börse Cash Market, Fragenkatalog Scale das neue Listing Segment Version 23. 2. 2017, online im Internet: http://www.deutsche-boerse-cash-market.com/blob/2928608/3 08f5b53acefaa0c802bf91de8990a6b/data/Fragenkatalog-Scale.pdf (10. 3. 2017). 661 Allgemeine Geschäftsbedingungen der Deutsche Börse AG für den Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse, Stand 1. 3. 2017, online im Internet: http://www.xetra.com/ blob/2309590/94c7b119f987529c4897be86589a8988/data/AGB-Freiverkehr-2017-03-01.pdf (10. 3. 2017). 662 Mit der in Anlage 2 AGB-Freiverkehr enthaltenen Liste wird bestimmt, welche Informationen das Einbeziehungsdokument zu enthalten hat; dabei müssen die Informationen „objektiv, nicht werbend sein sowie in leicht zu analysierender, knapper und verständlicher Form dargeboten werden“. 663 Deutsche Börse Cash Market, Basic Board, online im Internet: http://www.deutscheboerse-cash-market.com/dbcm-de/primary-market/marktstruktur/segmente/basic-board (13. 3. 2017).

E. Nutzung von Märkten

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abgedeckt sind.664 Vormals betrug dieses Entgelt lediglich 1.500 Euro.665 Das Notierungsentgelt für Aktien pro Kalendervierteljahr steigt von vormals 1.250 Euro auf 5.000 Euro.666 Die verpflichtenden Research Reports, die das Einbeziehungsentgelt erheblich erhöhen, sorgen dafür, dass Informationsasymmetrien, denen KMU typischerweise verstärkt ausgesetzt sind, reduziert werden. Durch zwei im Vorhinein bestimmte Research Provider ist anzunehmen, dass Interessenkonflikte limitiert werden können und ein „rating shopping“ vermieden wird. Problematisch wird sein, mit welcher Anspruchshaltung die Emittenten den Betreibern aufgrund der gestiegenen Kosten entgegentreten werden, und ob, wenn auch nur indirekt, Druck hinsichtlich positiverer Ratings ausgeübt werden wird. Durch DirectPlace wird das Anlegerspektrum erweitert und es werden solche Anleger miteinbezogen, die ihre spezifischen Kenntnisse einsetzen können und zur Qualität des Segments beitragen werden. Auch die Erfüllung von KPIs fördert die Qualität durch Mindeststandards, die mithilfe des Einbezugs eines Capital Market Partner und dessen weitreichendem Pflichtenkanon, der in § 25 AGB-Freiverkehr geregelt ist, noch verstärkt werden. Mit diesem Pflichtenkanon für Capital Market Partner wird ein mögliches Moral-Hazard-Risiko eingedämmt.

V. Regulierung von Unternehmensanleihen und Einführung von Scale Die Probleme der Kapitalmarktfähigkeit von KMU lassen sich nicht nur anhand von Aktien, sondern auch anhand von Anleihen aufzeigen, vgl. Art. 4 Abs. 1 Nr. 15 MiFID II mit Verweis auf Anhang I Abschnitt C Abs. 1: Übertragbare Wertpapiere (Finanzinstrumente sind unter anderem übertragbare Wertpapiere) MiFID II. Denn beide fungieren als Wertpapiere, sodass auf dortige Ausführungen verwiesen werden kann.667 Im Falle von KMU kommt aufgrund der größenbedingten Fixkostenproblematik668 nur eine Anleiheemission über Handelssegmente innerhalb des Frei-

664 Vgl. Deutsche Börse Cash Market, Fragenkatalog Scale das neue Listing Segment Version 23. 2. 2017, Nr. 2.6, online im Internet: http://www.deutsche-boerse-cash-market. com/blob/2928608/308f5b53acefaa0c802bf91de8990a6b/data/Fragenkatalog-Scale.pdf (13. 3. 2017); vgl. Deutsche Börse Cash Market, AGB-Freiverkehr im Änderungsmodus, online im Internet: http://www.xetra.com/blob/2928846/5e14bb248ba7ce68ccb5d16f69fd3460/data/201 70301.pdf (13. 3. 2017). 665 Vgl. Deutsche Börse Cash Market, AGB-Freiverkehr im Änderungsmodus, online im Internet: http://www.xetra.com/blob/2928846/5e14bb248ba7ce68ccb5d16f69fd3460/data/201 70301.pdf (13. 3. 2017). 666 Vgl. Deutsche Börse Cash Market, AGB-Freiverkehr im Änderungsmodus, online im Internet: http://www.xetra.com/blob/2928846/5e14bb248ba7ce68ccb5d16f69fd3460/data/201 70301.pdf (13. 3. 2017). 667 Vgl. Teil 3 Kapitel E. 668 Siehe dazu in Teil 3 Kapitel E.VI.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

verkehrs, vgl. § 48 BörsG, und nicht auf einem organisierten Markt, vgl. § 2 Abs. 10 WpHG, in Betracht. Das neugeschaffene KMU-Segment Scale für Unternehmensanleihen ist ein Segment des Freiverkehrs. Die für eine Einbeziehung zu erfüllenden Voraussetzungen sind in den AGB-Freiverkehr geregelt, so gibt etwa § 19 AGB-Freiverkehr zusätzliche Einbeziehungsvoraussetzungen für Anleihen vor. Gem. § 19 Abs. 1 lit. c AGB-Freiverkehr bedarf es eines platzierten Anleihevolumens von mindestens 20 Millionen Euro und nach § 19 Abs. 1 lit. a i.V.m. § 17 Abs. 1 lit. c AGB-Freiverkehr muss der Emittent mindestens seit zwei Jahren bestanden haben. Als zulässige Wertpapierarten gelten nach § 19 Abs. 1 lit. d AGB-Freiverkehr keine nachrangigen Kapitalmarktverbindlichkeiten. Von den KPIs muss der Emittent gem. Anlage 3 IV. Nr. 2 AGB-Freiverkehr drei erfüllen: Darunter fallen ein EBIT Interest Coverage von mindestens 1,5, ein EBITDA Interest Coverage von mindestens 2,5, ein Total Debt/EBITDA von maximal 7,5, ein Total Net Debt/EBITDA von maximal 5, ein Risk Bearing Capital von mindestens 0,20 sowie ein Total Debt/Capital von maximal 0,85.669 Gem. § 19 Abs. 2 AGB-Freiverkehr bedarf es grundsätzlich eines Anleihe- oder Unternehmensratings. In § 22 AGB-Freiverkehr sind die Einbeziehungsfolgepflichten beschrieben. Hinsichtlich des Einbeziehungsentgelts steigt der Betrag von 1.250 Euro auf 10.000 Euro, beim Notierungsentgelt sind die Gebühren von 1.250 Euro auf 2.500 Euro gestiegen.670 Im Feld der Anleihen werden die Anforderungen an die Unternehmen erhöht, insbesondere durch die Verpflichtung KPIs einzuhalten, die eine Mindestqualität sicherstellen sollen. Die Anforderungen müssen als Reaktion auf die Ausfälle im Feld der Mittelstandsanleihen gedeutet werden. Hier fehlte den Emittenten die Qualität, die der Name des Produkts Mittelstandsanleihe eigentlich suggerierte. Diese Kriterien waren auch schon im Best Practice Guide für den Frankfurter Entry Standard für Unternehmensanleihen genannt.671 Den Kriterien einer Ratingagentur 669 In ausführlicher Beschreibung: Ein Verhältnis von Jahresüberschuss vor Zinsen und Steuern zu Zinsen und ähnlichen Aufwendungen (EBIT Interest Coverage) von mindestens 1,5, ein Verhältnis von Jahresüberschuss vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf das materielle und immaterielle Anlagevermögen zu Zinsen und ähnlichen Aufwendungen (EBITDA Interest Coverage) von mindestens 2,5, ein Verhältnis von Gesamtverbindlichkeiten zu Jahresüberschuss vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf das materielle und immaterielle Anlagevermögen (Total Debt/EBITDA) von höchstens 7,5, ein Verhältnis von Nettoverbindlichkeiten zu Jahresüberschuss vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf das materielle und immaterielle Anlagevermögen (Total Net Debt/EBITDA) von höchstens 5, ein Verhältnis von Haftmitteln zur modifizierten Bilanzsumme (Risk Bearing Capital) von mindestens 0,20 sowie ein Verhältnis der gesamten Finanzverbindlichkeiten zu gesamten Finanzverbindlichkeiten zuzüglich Eigenkapital (Total Debt/Capital) von höchstens 0,85, Anlage 3 IV. Nr. 2 AGBFreiverkehr. 670 Vgl. Deutsche Börse Cash Market, AGB-Freiverkehr im Änderungsmodus, online im Internet: http://www.xetra.com/blob/2928846/5e14bb248ba7ce68ccb5d16f69fd3460/data/201 70301.pdf (13. 3. 2017). 671 Deutsche Börse AG, Best Practice Guide: Entry Standard für Unternehmensanleihen, online im Internet: http://www.deutsche-boerse-cash-market.com/blob/1208676/ae358e234

E. Nutzung von Märkten

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nach werden Unternehmen, die KPIs von Scale für Unternehmensanleihen einhalten, grundsätzlich im „Finanzrisikoprofil von B+ und besser“ eingeordnet, sodass nur ein geringer Teil die Fähigkeit hat vom Entry Standard für Anleihen in den Scale aufzusteigen.672 Mit der Einführung von KPIs einhergehend sei aber auch ein „Professionalisierungsgrad“ unter einer Hinwendung zur institutionellen Investorenseite im Feld des High-Yield-Segments zu erkennen, der Privatanlegern weniger Beachtung schenkt.673 Diese Hinwendung muss fortgeführt werden, um mit KMUSegmenten vermehrt professionelle Investoren anzusprechen, mit der Fähigkeit zur Spezialisierung auf KMU. Weiterhin sind für Anleihen keine Research Reports verpflichtend, für sie gilt die schon im Entry Standard geltende Pflicht „fortlaufend (…) aktuelle und gültige Unternehmens- oder Anleiheratings“ bereitzustellen.674 Einer über die Einführung von KPIs hinausgehenden Reform des Ratings wurde in Scale nicht gefolgt.

VI. Herausforderungen für kleine und mittlere Unternehmen 1. Börsenfähigkeit Der Überblick über den rechtlichen Rahmen der Segmente des regulierten Markts und des Freiverkehrs zeigen auf, dass KMU, wenn sie diese Märkte nutzen wollen, zahlreiche Vorschriften erfüllen müssen. Mit dem Börsengang geht einher, dass sich meist der Einfluss der vorherigen Gesellschafter auf das Unternehmen verringert675 – ein Umstand, der mit der „Herrim-Hause“-Einstellung von vielen Gesellschaftern von KMU kollidiert. Zwar liegt ein grundlegendes Argument für einen Gang an die Börse vor allem in der leichteren Handelbarkeit von Aktien („erhöhte“ Liquidität der Aktie). An der Börse werden nämlich kaufwillige Investoren und verkaufswillige Aktionäre durch eine standardisierte Handelsplattform zusammengeführt.676 Großunternehmen und KMU una5827fbf8f387fbfbf41f17/data/Best-Practice-Guide-Entry-Standard-fuer-Unternehmensanlei hen-Empfehlungen-fuer-Anleiheemissionen.pdf (20. 3. 2017). 672 Scope Ratings, ,Scale‘ ersetzt ,Entry Standard‘ Scope sieht Chance fu¨ r Vertrauensgewinn, 20. Februar 2017, online im Internet: https://www.scoperatings.com/research/details? ID=153617&lC=DE (16. 3. 2017). 673 Scope Ratings, ,Scale‘ ersetzt ,Entry Standard‘ Scope sieht Chance fu¨ r Vertrauensgewinn, 20. Februar 2017, online im Internet: https://www.scoperatings.com/research/details? ID=153617&lC=DE (16. 3. 2017). 674 Deutsche Börse Cash Market, Fragenkatalog Scale das neue Listing Segment Version 23. 2. 2017, 5.6, online im Internet: http://www.deutsche-boerse-cash-market.com/blob/292 8608/308f5b53acefaa0c802bf91de8990a6b/data/Fragenkatalog-Scale.pdf (16. 3. 2017). 675 Sudmeyer, in: Schüppen/Schaub, MAH Aktienrecht, § 47, Rn. 5 ff. 676 Der Begriff der Liquidität ist hier als „die Eigenschaft von Wirtschaftsgütern, mehr oder weniger leicht als Zahlungsmittel verwendet oder in Zahlungsmittel umgewandelt werde zu können (Vermögensliquidität)“ zu verstehen, Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker, Grundzüge der

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

terscheiden sich aber in der Liquidität: Kleine Unternehmen sind weniger liquide, es gibt weniger Aktien und es wird weniger gehandelt – den Anleger trifft ein deutlich höheres Risiko.677 Das erweiterte Aktionsforum eines Börsengangs ermöglicht grundsätzlich eine umfangreichere Eigenkapitalaufnahme und erleichtert gleichzeitig auch eine Veräußerung der eigenen Anteile.678 Hilfreiche Nebeneffekte bestehen ebenso: Ein erfolgreicher Börsengang erhöht die Präsenz in den Medien und sendet ein qualitativ hochwertiges Signal aus, das neue Investoren, Mitarbeiter und Geschäftspartner ansprechen kann.679 Die Ausnutzung dieser Vorteile setzt aber die Erfüllung zahlreicher rechtlicher Pflichten zum Schutz der Investoren und der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts voraus.680 Um die rechtlichen Anforderungen an einen Börsengang zu erfüllen, ergeben sich hohe Verwaltungskosten.681 An den kostenintensiven Börsengang (Kosten der Konsortialbanken, Rechtsanwälte, Wirtschaftsprüfer, Prospektpflicht und Börsenzulassungsgebühren etc.)682 schließt sich die Börsennotierung an, die regelmäßige Kosten zur ihrer Aufrechterhaltung aufgrund von Publizitätspflichten (Ad-hoc-Mitteilungen, Insiderverzeichnisse, Veröffentlichung und Übermittlung von Finanzberichten) verursacht.683 Mit einem Börsengang ist ebenso eine Veränderung in der Unternehmensführung durch die Einhaltung von „Führungsgrundsätzen von Gesellschaftsorganen“ verbunden (Corporate Governance).684 Unternehmensfinanzierung, S. 26; Sudmeyer, in: Schüppen/Schaub, MAH Aktienrecht, § 47, Rn. 2 f. 677 Vertiefend dazu aus europäischer Perspektive unter Berücksichtigung europäischer KMU-Börsen: Hölzl/Böheim/Friesenbichler/Jud, KMU-Börsen in Europa, Juli 2016, S. 44, online im Internet: http://www.bmwfw.gv.at/Wirtschaftspolitik/Documents/s_2016_kmu_boer sen_58896$_barrierefrei.pdf (31. 7. 2018). 678 Sudmeyer, in: Schüppen/Schaub, MAH Aktienrecht, § 47, Rn. 3 f. 679 Sudmeyer, in: Schüppen/Schaub, MAH Aktienrecht, § 47, Rn. 5 ff. 680 Vgl. Sudmeyer, in: Schüppen/Schaub, MAH Aktienrecht, § 47, Rn. 9 ff. 681 Aus der Zuordnung zu einem dieser Segmente folgen unterschiedlich strenge und damit unterschiedlich kostenintensive Anforderungen hinsichtlich der Zulassung (für den regulierten Markt: König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 220; für den Freiverkehr: König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 225) sowie der Zulassungsfolgepflichten (König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 248); vgl. a. Harrer, in: Müller/Rödder, Beck’sches Handbuch der AG, § 20, Rn. 50 ff. 682 Siehe Harrer, in: Müller/Rödder, Beck’sches Handbuch der AG, § 20, Rn 51. 683 Siehe dazu BaFin, Information für Neuemittenten, online im Internet: https://www.bafin. de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Leitfaden/info_neuemittenten.html (31. 7. 2018); ders., Emittentenleitfaden, online im Internet: https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/DE/Leit faden/WA/dl_emittentenleitfaden_2013.html;jsessionid=1816AD44E515F8 A977373 D99F5005211.1_cid298?nn=8236192 (31. 7. 2018); Sudmeyer, in: Schüppen/Schaub, MAH Aktienrecht, § 47, Rn. 1; Harrer, in: Müller/Rödder, Beck’sches Handbuch der AG, § 20, Rn 52. 684 Koch, in: Hüffer/Koch, Aktiengesetz, § 76, Rn. 37 ff.; siehe dazu auch den Deutschen Corporate Governance Kodex als sog. soft law; Corporate Governance gilt als rechtlicher und faktischer Ordnungsrahmen hinsichtlich der Leitung und Überwachung eines Unternehmens,

E. Nutzung von Märkten

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Für KMU stellt sich das Problem, dass es für die Zulassungs- und folgepflichten kaum Privilegierungen kleinerer Unternehmen gibt. Viele dieser Kosten sind fix, sodass sich dabei Größenkostenersparnisse/Skaleneffekte ergeben – Großunternehmen sind also bevorteilt.685 Der „Federation of European Securities Exchanges“ (Vereinigung Europäischer Börsen) zufolge liegen die ungefähren Notierungskosten bei (i) 10 bis 15 % eines Börsengangs mit einem Wert von unter 6 Millionen Euro, (ii) 6 bis 10 % eines Börsengangs mit einem Wert von unter 50 Millionen Euro, (iii) 5 bis 8 % eines Börsengangs mit einem Wert von 50 bis 100 Millionen Euro, (iv) 3 bis 7, 5 % eines Börsengangs mit einem Wert von über 100 Millionen Euro.686 Somit erscheint ein Gang an eine Börse für KMU zunächst weitaus weniger attraktiv als für ein Großunternehmen. Betrachtet man dabei die öffentlichen Märkte in Deutschland und der EU im Größenvergleich zu den USA, fällt auf, dass sie in ihrer Entwicklung seit jeher zurückbleiben.687 Der Wunsch, die besondere Kapitalbeschaffungsstärke der Börse auch für KMU zu nutzen, ist ungebrochen. Ein (flexibles) Marktsegment das erleichterten, kostengünstigeren Zugang für Unternehmen bietet, um diese an die (eigentliche) Börse, den regulierten Markt, langsam zu gewöhnen, birgt große Vorteile in der Finanzierung.688 Deshalb können KMU besonders durch die Segmente des Freiverkehrs profitieren. Diesen muss daher für KMU und ihre Nutzung von Märkten die größte Aufmerksamkeit zu Teil werden. In Deutschland waren bzw. sind die Börsen in Frankfurt (Entry Standard nunmehr Scale) und München (m:access) als bekannte Beispiele hervorzuheben, an denen eigene Segmente des Freiverkehrs für Wachstumsunternehmen bzw. KMU existierten bzw. existieren. Dabei ist nicht zu verkennen, dass eine Zulassung auf ein spezifisches Marktsegment beschränkt ist, dessen Wahl der Emittent etwa von wirtschaftlichen Aspekten (Emissionsgröße, Regionaler Index, Sparte) abhängig macht.689 Für den Anleger eröffnet ein dort gelistetes Unternehmen schon früh die Chance an langem und starkem Wachstum und den daraus erzielten (späteren) Gewinnen zu partizipieren – freilich unter der Aufgabe eines höheren Anlegerschutzes. Der Anlegerschutz darf jedoch, auch im Hinblick auf die Akzeptanz des Marktabschnitts, nicht vernachlässigt werden – dabei können die Segmente nicht nur durch die Marktbetreiber selbst, sondern auch durch den Gesetzgeber angereichert aus wirtschaftswissenschaftlicher Perspektive etwa: Corporate Governance, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/55268/corporate-governance-v8.html (14. 7. 2016). 685 Vgl. Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 11 m.w.N. 686 European IPO Task Force, EU IPO Report vom 23. März 2015, S. 30, online im Internet: http://www.fese.eu/images/documents/speeches-reports/2015/Final_report_IPO_Task_Force_2 0150323.pdf (31. 7. 2018); Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 31. 687 Siehe zur Finanzmarkttiefe und Kapitalmarkttiefe: Beck/Kaserer/Rapp, Corporate Finance 1 – 2/2016, 1, 6. 688 Vgl. Kumpan, in: Baumbach/Hopt, § 32 BörsG, Rn. 1. 689 König/van Aerssen, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B, Rn. 219.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

werden.690 Das in Anbetracht der Europäischen Kapitalmarktunion ins Auge gefasste Reformprogramm ist so vielfältig, dass sich vorliegend auf einige Punkte konzentriert wird. 2. Reformansätze in der EU a) KMU-Wachstumsmärkte Eine flexible Möglichkeit des Zugangs zum Kapitalmarkt für KMU bieten Multilateral Trading Facilities (MTFs/(außerbörsliche) multilaterale Handelssysteme)691. Ihre Vorteile liegen in flexibleren Listingbedingungen, erleichterten Veröffentlichungspflichten sowie niedrigeren Zulassungskosten im Vergleich zu regulierte Börsen.692 Beim Freiverkehr handelt es sich um ein MTF i. S. v. Art. 4 Abs. 1 Nr. 22 MiFID II. MTFs sind auch in der EU Ansatzpunkt für KMU-Reformen. Mit der Finanzmarktrichtlinie MiFID II sollen EU-weit KMU-Wachstumsmärkte geschaffen werden, wofür der ursprünglich empfohlene Begriff des KMU auf Unternehmen, deren durchschnittliche Marktkapitalisierung auf der Grundlage der Notierungen zum Jahresende in den letzten drei Kalenderjahren weniger als 200 Millionen Euro betrug, Art. 4 Abs. 1 Nr. 13 MiFID II, erweitert wurde. Der KMU-Wachstumsmarkt ist Unterkategorie innerhalb der MTF-Kategorie, Erwägungsgrund 132 MiFID II.693 Gem. Art. 33 Abs. 3 lit. a MiFID II sollen mindestens 50 % der zugelassenen Emittenten KMU sein. Im Übrigen ist die Kommission befugt, konkretisierende Bestimmungen in Form von delegierten Rechtsakten zu erlassen, vgl. Art. 89 MiFID II. Diese finden sich für KMU-Wachstumsmärkte etwa in Abschnitt 9 in den Artt. 77 (Qualifizierung als KMU), 78 (Registrierung als KMU-Wachstumsmarkt), 79 (Aufhebung der Registrierung als KMU-Wachstumsmarkt) der delegierten Verordnung vom 25. 4. 2016.694 Mit dem 2. FiMaNoG695 vom 23. 6. 2017 ist der KMUWachstumsmarkt auch in deutsches Recht, in § 48a BörsG, übertragen worden. Am 24. 05. 2018 hat die Kommission einen „Vorschlag (…) zur Förderung der Nutzung

690 Vgl. Kumpan, in: Baumbach/Hopt, § 32 BörsG, Rn. 1; vgl. a. Veil, Kapitalmarktzugang für Wachstumsunternehmen, S. 109 f. 691 Vgl. zu außerbörslichen Wertpapierhandelssystemen und ihrer Rolle am Kapitalmarkt Kumpan, Die Regulierung außerbörslicher Wertpapierhandelssysteme im deutschen, europäischen und US-amerikanischen Recht, S. 7; Seiffert, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4.51. 692 Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 31. 693 Erwägungsgrund 132, Satz 3 MiFID II. 694 Delegierte Verordnung (EU) …/… der Kommission vom 25. 4. 2016 zur Ergänzung der Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die organisatorischen Anforderungen an Wertpapierfirmen und die Bedingungen für die Ausübung ihrer Tätigkeit sowie in Bezug auf die Definition bestimmter Begriffe für die Zwecke der genannten Richtlinie, (2016) 2398 final. 695 BGBl. 2017 Teil I Nr. 39, 1693.

E. Nutzung von Märkten

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von KMU-Wachstumsmärkten“ veröffentlicht, um das Label des KMU-Wachstumsmarkts noch zu verbessern.696 Die Neuerung in dem Maßnahmenpaket liegt in den besonderen Anforderungen, die diese neue Marktkategorie schafft: Sie sind geringer als bei regulierten Märkten, liegen aber höher als bei bisherigen MTFs.697 Mit diesem neuen Regulierungsniveau versucht die EU, KMU die Möglichkeit zu geben, eine höhere Qualität ausstrahlen zu können (Signaling), um sich von Konkurrenten abzusetzen: „Durch die Schaffung einer neuen Unterkategorie des ,KMU-Wachstumsmarkts‘ (…) sollte ihr Bekanntheitsgrad und ihr Ansehen erhöht sowie zur Entwicklung gemeinsamer unionsweiter Regulierungsstandards für solche Märkte beigetragen werden“.698 Jedoch ist auch eine Verschärfung der Regulierung zu erkennen: Mit einer (schleichenden) Angleichung der Pflichten von Emittenten an MTFs hin zu regulierten Märkten wird die Abgrenzung konturlos.699 Mit der Marktmissbrauchsverordnung (MAR)700 haben Emittenten an MTFs nunmehr auch Ad-hoc-Pflichten zu erfüllen, Art. 17 i.V.m. Art. 2 MAR sowie grundsätzlich eine Insiderliste zu führen, Art. 18 i.V.m. Art. 2 MAR.701 Die Ausweitung der MAR auf MTF legt KMU deutlich höhere Pflichten 696 Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Verordnungen (EU) Nr. 596/2014 und (EU) 2017/1129 zur Förderung der Nutzung von KMU-Wachstumsmärkten COM/2018/331 final – 2018/0165 (COD). 697 Vgl. a. Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 31; ders., ECFR 2017, 336, 361; Im Rahmen des Lebenszyklusmodells/Funding Escalator können KMU-Börsen zwischen Private Equity/Venture Capital und regulierten Märkten eingeordnet werden. Siehe dazu die Abbildung 1 in: KMU-Börsen: Hölzl/Böheim/Friesenbichler/Jud, KMU-Börsen in Europa, Juli 2016, S. 44, online im Internet: http://www.bmwfw.gv.at/Wirtschaftspolitik/Documents/s_2016_kmu_boer sen_58896$_barrierefrei.pdf (31. 7. 2018). 698 Vgl. Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 31; ders., ECFR 2017, 336, 361; Erwägungsgrund 132, Satz 3 MiFID II. 699 Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 31; ders., ECFR 2017, 336, 362. 700 Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/ 124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission Text von Bedeutung für den EWR ABl. 2014, L 173, 1, 61. 701 Dazu eingehender Kumpan, DB 2016, 2039, 2046; ders., ZGR 1/2016, 2, 22; ders. in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Kap. 6, Rz. 6.64. Jedoch besagt Art. 17 Abs. 9 MAR, dass Insiderinformationen in Bezug auf Emittenten, deren Finanzinstrumente zum Handel an einem KMU-Wachstumsmarkt zugelassen sind, auf der Website des Handelsplatzes anstatt der Website des Emittenten angezeigt werden können, falls der Handelsplatz sich für die Bereitstellung dieser Möglichkeit für Emittenten auf jenem Markt entscheidet. Für KMU-Wachstumsmärkte gelten Ausnahmen in Art. 18 Abs. 6 MAR, der besagt, dass Emittenten, deren Finanzinstrumente zum Handel an KMU-Wachstumsmärkten zugelassen sind, von der Pflicht zur Erstellung einer Insiderliste befreit sind, wenn die folgenden Bedingungen erfüllt sind: a) Der Emittent ergreift alle erforderlichen Vorkehrungen, damit alle Personen, die Zugang zu Insiderinformationen haben, die aus den Rechts- und Verwaltungsvorschriften erwachsenden Pflichten anerkennen und sich der Sanktionen bewusst sind, die bei Insidergeschäften und unrechtmäßiger Offenlegung von Insiderinformationen und Marktmanipulation zur Anwen-

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

auf, die auch durch Sonderregelungen nur bedingt abgemildert werden können.702 Ob durch diese Maßnahmen das tatsächliche Transparenzniveau steigen wird, erscheint ungewiss: Mit der Definition der Insiderinformation, die eine Kursrelevanz verlangt, Art. 7 Abs. 1 lit. a MAR, sowie einer Einschränkung der Vermarktung, Art. 17 Abs. 1 Unterabs. 2 S. 2 MAR wird es Unternehmen mittelbar erschwert, über ihre Entwicklung zu informieren.703 Schließlich ist aber der „Grundgedanke der Ad-hocPublizität“, dass den Investoren so schnell wie möglich ein einheitlicher Informationsstand eingeräumt wird.704 Im Fokus neuerer Reformen, wie etwa in Form des „Vorschlag[s] (…) zur Förderung der Nutzung von KMU-Wachstumsmärkten“ aus dem Mai 2018, steht insbesondere die Einführung einer Art „Transferprospekt“, der es Emittenten ermöglichen soll die Entwicklung des Unternehmens im Wachstumsmarkt voranzutreiben und nach einigen Jahren an einen geregelten Markt zu wechseln, vgl. Erwägungsgrund 11 und Art. 2 des Verordnungsvorschlags. Ebenso sollen die KMU relevanten Vorschriften in der MAR (Art. 17 und 18 MAR) in ihrer kostenintensiven Wirkung entschärft werden, vgl. Art. 1 Nr. 3 des Verordnungsvorschlags. Zu denken gibt, dass sich die Definition von KMU gem. Art. 4 Abs. 1 Nr. 13 MiFID II lediglich auf die Marktkapitalisierung bezieht. Darunter wird allgemein „die mit dem Aktienkurs bewertete Anzahl der börsennotierten Aktien einer Aktiengesellschaft“705 verstanden, sodass die Definition von KMU gem. Art. 4 Abs. 1 Nr. 13 MiFID II weniger Bezug zu Anleiheemittenten aufweist. b) Prospektflicht nach der Prospektverordnung aa) Schwellenwerte Um eine grundlegende Verbesserung einer KMU-Finanzierung über die Börse zu ermöglichen, steht vor allem die Prospektpflicht in der Debatte. Die Prospektpflicht stellt einen besonders intensiven Kostenfaktor des Börsengangs dar. Daher sind schon in § 3 Abs. 2 WpPG für ein öffentliches Angebot Ausnahmen von einer Prospektveröffentlichung geregelt, insbesondere in der Form von Schwellenwerten. Für diese Schwellenwerte hat sich, nicht nur im Rahmen der vom 18. Februar bis zum 13. Mai 2015 durchgeführten Konsultation zur Prospekt-Richtlinie706 in der EU, eine dung kommen, und b) der Emittent ist in der Lage, der zuständigen Behörde auf Anfrage die in diesem Artikel genannte Insiderliste bereitzustellen. 702 Dazu vertiefend Poelzig, NZG 2016, 761, 772. 703 So Veil, Kapitalmarktzugang für Wachstumsunternehmen, S. 148 f. 704 Roegele, RdF 2015, 177. 705 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Marktkapitalisierung, online im Internet: http:// wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/3724/marktkapitalisierung-v9.html (26. 4. 2017). 706 Vgl. Europäische Kommission, Konsultation zur Überarbeitung der Prospektrichtlinie, online im Internet unter: http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/prospectus-directive/in dex_de.htm (31. 7. 2018).

E. Nutzung von Märkten

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breite Diskussion ergeben, ob etwa die Schwellenwerte zur KMU-Förderung erhöht werden sollen. Dabei ging es auch um die grundsätzliche Frage, inwiefern die EUweite Kapitalbeschaffung für KMU reformiert werden soll.707 Gem. § 3 Abs. 2 WpPG sind Emissionen von bis zu 100.000 Euro von der Prospektveröffentlichungspflicht freigestellt. Als Argumente für eine Erhöhung eines Schwellenwerts werden der von Veil durchgeführten Expertenumfrage zufolge vor allem die hohe Qualität des Investorenkreises angeführt, der über die nötige Sachkunde und Erfahrung hinsichtlich (KMU) Investments verfügt (qualifizierter Investorenkreis).708 Ebenso sollten der Verwaltungsaufwand der Prospekterstellung und das vom „Publikum“ beschaffte Kapital in angemessener Relation zueinander stehen.709 Schwierig scheint dagegen die Anhebung des Schwellenwerts, da etwaige empirische Werte fehlen und nur geschätzt werden kann, inwiefern die Änderung Einfluss auf KMU hat. Jedenfalls kann davon ausgegangen werden, dass eine moderate Anhebung den Kreis der freigestellten KMU erhöht. Gegen eine Erhöhung von Schwellenwerten lassen sich dagegen Belange des Anlegerschutzes anführen, da ohne Prospekt gerade im Millionenbereich kaum eine informierte Anlageentscheidung möglich sei.710 Letztlich darf es aber bei Reformvorhaben nicht zu einer Ausweitung der Deregulierung kommen, die Kleinanleger als Risikokapitalgeber vorsieht.711 Am 30. 6. 2017 wurde die Prospektverordnung vom 14. 6. 2017 (ProspektVO) im Europäischen Gesetzblatt veröffentlicht.712 Der ProspektVO zufolge findet die ProspektVO keine Anwendung auf ein Angebot von Wertpapieren mit einem Mindestbetrag von weniger als 1.000.000 Euro, wobei diese Obergrenze für einen Zeitraum von zwölf Monaten zu berechnen ist, vgl. Art. 1 Abs. 3 ProspektVO. Die Mitgliedstaaten können weitere Ausnahmen von der Prospektflicht für das öffentliche Angebot von Wertpapiere bis zu einem Schwellenwert von acht Millionen Euro auf Basis von zwölf Monaten ermöglichen, vgl. Art. 3 Abs. 2 lit. b ProspektVO. In Bezug auf den Handel an MTFs ist noch keine Erweiterung der Prospektpflicht geplant, vgl. Art. 1 Abs.1, Art. 3 Abs. 3 als auch Erwägungsgrund 14 ProspektVO.713 Jedoch verlangt Scale zumindest die Erstellung eines Einbeziehungsdokuments gem. § 17 Abs. 1 lit. b AGB-Freiverkehr. Anders liegt dies etwa bei anderen alternativen Handelsplätzen in Europa.714 707

Vgl. Veil, Kapitalmarktzugang für Wachstumsunternehmen, S. 111 f. Veil, Kapitalmarktzugang für Wachstumsunternehmen, S. 112 f. 709 Veil, Kapitalmarktzugang für Wachstumsunternehmen, S. 112. 710 Vgl. Veil, Kapitalmarktzugang für Wachstumsunternehmen, S. 112 f. 711 Vgl. Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 15 f. 712 Verordnung (EU) 2017/1129 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2017 über den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt zu veröffentlichen ist und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/71/EGText von Bedeutung für den EWR, ABl. L 168 vom 30. 6. 2017, 12, 82. 713 So Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 19. 714 Vertiefend Veil, Kapitalmarktzugang für Wachstumsunternehmen, S. 41 ff. 708

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

bb) Vereinfachung Unter wirtschaftlichen Gesichtspunkten muss ein Anreiz für kleinere Emissionen bei der Prospekterstellung geschaffen werden. Ansatzpunkt bei KMU ist ein schlankerer Prospekt, wie etwa durch vereinfachte Offenlegungsregelungen, beispielsweise erleichterte Emittenten-, Wertpapierbeschreibungen sowie Beschränkung auf Basisinformationen, die nicht nur für Sekundäremissionen, Art. 14 ProspektVO gelten sollen, sondern auch auf KMU-Wachstumsmärkte ausgeweitet werden, vgl. Erwägungsgrund 49 ff. ProspektVO. Eine neue Form wie etwa ein EUWachstumsprospekt, vgl. Art. 15 ProspektVO könnte dabei ein Gleichgewicht zwischen kosteneffizientem Marktzugang und effektivem Anlegerschutz sicherstellen, vgl. Erwägungsgrund 51 ProspektVO. Als Dokument ist er in einem standardisierten Format, welches in leichter Sprache abgefasst ist, einfach für den Emittenten zu vervollständigen – dabei muss ein solcher Wachstums-Prospekt aber sichtbar einfacher als ein vollständiger Prospekt strukturiert sein, sodass Verwaltungslasten und Emissionskosten reduziert werden können, vgl. Art. 15 Abs. 2 lit a, b, c, d a.E. ProspektVO. Dabei gilt dieser Wachstumsprospekt nicht nur für KMU im Sinne der Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003 sowie für KMU i.S.v. Art. 4 Abs. 1 Nr. 13 MiFID II, sondern ebenso für Emittenten, deren Anteile an einem KMU-Wachstumsmarkt noch zugelassen oder schon gehandelt werden, deren durchschnittliche Marktkapitalisierung 500.000.000 Euro nicht überschreitet, Art. 15 Abs. 1 lit. a, b ProspektVO. Ebenso gilt er für Emittenten soweit deren öffentliches Angebot von Wertpapieren 20.000.000 Euro nicht überschreitet (innerhalb von 12 Monaten) und zusätzlich die Voraussetzungen, dass Wertpapiere des Emittenten nicht an einem MTF gehandelt werden, noch dass mehr als 499 Mitarbeiter beschäftigt werden, Art. 15 Abs. 1 lit. c ProspektVO. Die Kommission sieht bei Offenlegungsregelungen ein Einsparpotenzial von etwa 45 Millionen Euro pro Jahr.715 Ferner muss die Kommission innerhalb von 18 Monaten delegierte Rechtsakte verabschieden, die die Verordnung hinsichtlich des reduzierten Inhalts, des standardisierten Formats und der Reihenfolge spezifizieren, Art. 15 Abs. 2 ProspektVO. Derweil erscheint fraglich, ob Prospekterleichterungen den Emittenten noch genügend Möglichkeiten geben, qualitativ hochwertige Signale an potentielle Investoren zu senden – ein standardisiertes, anerkanntes System716 trägt grundsätzlich Transaktionskostenvorteile in sich. Inwiefern zwischen Emittent und Investoren die Prinzipal-Agenten-Konflikte ohne Prospekte eingedämmt werden können und welche (günstigeren) Informationswege zur Wahl stehen oder ob der Prospekt nur 715

Vorschlag für eine Verordnung des europäischen Parlaments und des Rates über den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist COM/2015/0583 final – 2015/0268 (COD), S. 3. 716 Zum Problem der Verständlichkeit von Prospekten mit informationsökonomischen Aspekten siehe: Schindele, Der Grundsatz der Prospektverständlichkeit am Beispiel des Börsenzulassungsprospekts für den amtlichen Markt, Teil 1.

E. Nutzung von Märkten

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noch im Rahmen der Haftung wirklich zählt, erscheint aber insoweit ungewiss. Schließlich ist es die Gruppe der KMU die besonders stark von Informationsasymmetrien bei der Finanzierung betroffen ist, sodass Prospekterleichterungen und ein vergrößerter Anwendungsbereich von Unternehmen nicht zwingend eine Finanzierung fördern.717 Jedenfalls besteht auch bei „Verkaufsunterlagen“, die erstellt werden, wenn keine Prospektpflicht eingreift, nach wie vor die allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung, welche als zum Teil als weitaus strenger als die Prospekthaftung nach dem WpPG aufgefasst wird.718 3. Bewertung Eine schärfere Regulierung, welche höhere Transaktionskosten impliziert, steht der Förderung einer KMU-Finanzierung über den Kapitalmarkt grundsätzlich entgegen, ist doch die Wahl des Finanzierungsinstrumentes erheblich von dessen Kosten beeinflusst. Ein Segment kann daher nur als ein KMU-Segment geeignet sein, wenn es seine Kosten auf einem attraktiv geringen Niveau hält und die Vorteile diese Kosten überwiegen – beispielsweise liegen die Kosten für eine Zulassung im Freiverkehr signifikant unter den Kosten des regulierten Marktes.719 Wenn aber ein vereinheitlichtes, zu hohes Regulierungsniveau implementiert wird (vgl. MAR), fehlt es an der bereichsspezifischen Unterscheidung (Prime Standard, General Standard, Scale, Basic Board) aus der die Stärke der Segmente erwächst, sodass sie ihrer eigentlichen Aufgabe weniger gerecht werden können. Zwangsläufig wird der Marktbetreiber durch den Gesetzgeber in seiner regulatorischen Tätigkeit ersetzt, sodass der bedeutende Vorteil der rechtlichen Flexibilität nunmehr fehlt. Ungewiss bleibt, wohin der Weg im Rahmen des Brexit und im Hinblick auf einen Wettbewerb unter alternativen Handelsplätzen in Europa und der EU gehen wird. Einige Handelsplätze in Europa setzen lediglich ein Informationsdokument zur Zulassung voraus (beispielsweise zeichnet sich der Londoner AIM als weniger regulierter Markt aus), der Entry Standard hingegen sah schon strenge Anforderungen vor.720 Wie schon im vorherigen Kapiteln angesprochen, wurde Scale im Freiverkehr als ein Segment für KMU entwickelt – dabei wurde sich am Konzept des KMUWachstumsmarkts in MiFID II orientiert. Scale erhöht die Anforderungen daher im 717

Vgl. Schammo, Capital Markets Union and Small and Medium-Sized Enterprises (SMEs): A Preliminary Assesment, Working Paper, 1.5.205, online im Internet: https://papers. ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2605549 (13. 3. 2017); vgl. Kumpan, ZGR 1/2016, 2, 21. 718 Siehe Veil, Kapitalmarktzugang für Wachstumsunternehmen, S. 113. Zur allgemeinzivilrechtlichen Prospekthaftung vgl. Assmann, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 5, Rn. 8. 719 Nassr/Wehinger, OECD Journal: Financial Market Trends- Volume 2015/1, S. 59, Tabelle 2 „Fee comparison of Deutsche Börse’s main market vs. Entry Standard market“, online im Internet: http://www.oecd-ilibrary.org/finance-and-investment/opportunities-and-limitationsof-public-equity-markets-for-smes_fmt-2015-5jrs051fvnjk (10. 8. 2016). 720 Veil, Kapitalmarktzugang für Wachstumsunternehmen, S. 113.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

Vergleich zum Entry Standard noch einmal zusätzlich, und geht mit der Forderung nach zusätzlicher „Qualität“ aus Erwägungsgrund 132 MiFID II einher. Dies scheint mitunter der schlechten Erfahrung mit dem „Neuen Markt“ in Deutschland, der im Jahre 2003 geschlossen wurde, geschuldet zu sein.721 Bei der Einführung von KMU-Erleichterungen im Rahmen einer „Börsenzulassung“ müssen die Pole Förderung der Unternehmensfinanzierung und Anlegerschutz ausgeglichen werden. Schließlich ist der Hintergrund der gesetzlichen Prospektpflicht ein funktionierender individueller Anlegerschutz.722 Wenn MTFs auf dem Weg sind, Funktionen einer klassischen Börse einzunehmen, ist fraglich ob die (ursprüngliche) regulatorische Flexibilität von MTFs fortgesetzt werden kann.723 Die EU hat den Weg eingeschlagen, vereinfachte Standards nur auf spezifischen Märkten wie beispielsweise KMU-Wachstumsmärkten zu erlauben.724 Außen vor gelassen ist bisher, auch den Erwerberkreis zu beschränken und spezifische Anforderungen an die Eigenschaften des Anlegers zu definieren.725 Bei einer Überprüfung des Regelungssystems der Prospekte muss ihre Funktion als bedeutendes Element des Anlegerschutzes im Rahmen des Vertriebs hervorgehoben werden. In der Praxis erscheint es so, dass die Informationsfunktion des Prospekts dabei von einer Haftungskomponente eingedämmt wird.726 Ob ein Anleger sich auf Informationen verlassen sollte, die ohne jegliche Haftung in den Raum gestellt werden, erscheint bedenklich. Vielmehr soll auch hiermit, im Sinne einer klassischen Prinzipal-AgentSituation, der Anreiz, Fehlinformationen herauszugeben, eingedämmt werden. Je mehr Erleichterung geschaffen wird, desto schwieriger dürfte es daher für bestimmte Investoren werden, Informationen zu akquirieren bzw. sich haftungsrechtlich abzusichern. Die Gefahr in jeder Erleichterung besteht freilich darin, neue Informationsasymmetrien zu schaffen. Durch die Ausweitung der Geltung des ProspektVO über KMU hinaus, wird der Anlegerschutz nicht nur zur KMU-Förderung, sondern auch darüber hinaus eingeschränkt. Jedoch sind solche Erleichterungen hinsichtlich einer Kapitalmarktöffnung nicht für alle KMU von gleicher Bedeutung. Für Unternehmen, die an der Schwelle zum Überschreiten der Grenzwerte stehen, oder Start-Ups, die über massives Wachstumspotenzial verfügen, besteht eine weitaus größere Relevanz der Erleichterungen. Nicht immer sollten eine Kostenersparnis bei der Finanzierung und eine Verbesse721

Siehe dazu etwa: Schanz, Börseneinführung, § 1, Rn. 2 ff.; vgl. a. Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Neuer Markt, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Ar chiv/10481/neuer-markt-v9.html (23. 8. 2016). 722 Der individuelle Anlegerschutz in Form von Prospektpflicht und Prospekthaftung ist durch „Informationsansprüche“, die wenn sie verletzt sind Schadensersatzansprüche auslösen, gekennzeichnet, so Seiler/Kniehase, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, 4. Auflage, Vor § 104, Rn. 93. Veil, Kapitalmarktzugang für Wachstumsunternehmen, S. 113. 723 Veil, Kapitalmarktzugang für Wachstumsunternehmen, S. 113. 724 Veil, Kapitalmarktzugang für Wachstumsunternehmen, S. 113. 725 Veil, Kapitalmarktzugang für Wachstumsunternehmen, S. 113. 726 Vgl. Veil, Kapitalmarktzugang für Wachstumsunternehmen, S. 117.

E. Nutzung von Märkten

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rung der Finanzierungsbedingungen nur auf die Erleichterung von „Börsengängen“ abzielen. Letztendlich muss nach der Relevanz einer Eigenkapitalfinanzierung über die Börse für alle KMU gefragt werden. So betrug die Anzahl der im Entry Standard (155) und im m:access (51) gelisteten Unternehmen zuletzt zusammen etwa 206 Unternehmen727 – im Vergleich zu 1.770.114 Kleinstunternehmen, 342.783 Kleinunternehmen und 63.996 Mittleren Unternehmen, der KMU-Definition aus der Empfehlung der Europäischen Kommission, sind nur wenige KMU in eine Börsenfinanzierung einbezogen.728 Für eine Kapitalmarktöffnung von KMU wurde daher auch der Begriff des KMU in MiFID II den Ansprüchen des Kapitalmarkts angepasst und lediglich auf eine Marktkapitalisierung abgestellt. Ob eine solche MiFID II eigene Definition eines KMU mit erweitertem Schwellenwert zur Klarheit des KMU-Begriffs beiträgt, mag zu bezweifeln sein. Vielmehr wird der Begriff in einem so komplexen und umfassenden Regulierungsgeflecht für unnötige begriffliche Unschärfe sorgen. Wenn sich KMU den Transparenzanforderungen (Zulassungs- und Zulassungsfolgepflichten) nicht gewachsen sehen, können sie ihre Finanzierung mit anderen Möglichkeiten erweitern. Für eine Mehrheit der Kleinst- und Kleinunternehmen, die nicht in die Kategorie eines Wachstumsunternehmens fallen, dürfte sich die Frage nach einer „Börseneinführung“ sowieso nicht stellen. Dies muss der Qualität der KMU keinen Abbruch tun, sondern zeigt nur auf, dass sich nicht jedes Finanzierungsinstrument aufgrund der rechtlichen Regeln für jedes KMU gleich eignet. Die Eigentümer-Unternehmer entziehen sich dabei aber unter Umständen auch ihrer Angst, Opfer einer Kursspekulation zu werden. Landesspezifische (unter Umständen historische) Eigenheiten wie etwa eine Skepsis gegenüber der Investition in Aktien, spielen dabei eine nicht zu unterschätzende Rolle.729 Untergliedert man den Funktionsschutz des Marktes in Markschutz und Anlegerschutz kann in Anbetracht der Fülle der Reformen im Rahmen der Europäischen Kapitalmarktunion an eine neue (Unter-)Kategorie KMU-Schutz zu denken sein. Besser scheint sogar, eine begrifflich neue Art Wachstums-KMU zu schaffen, die auch der erweiterten Definition der MiFID II entspricht und vom KMU-Begriff im weiteren Sinne730 abzugrenzen ist. Eine solche KMU-sektorspezifische Regulierung hat den Vorteil, dass sie die Ei727 Deutsche Börse Cash Market, Gelistete Unternehmen, Stand 21. Juli 2016, online im Internet: http://www.deutsche-boerse-cash-market.com/dbcm-de/instrumente-statistiken/statisti ken/gelistete-unternehmen; Macces, Gelistete Unternehmen Aktien, Stand 21. Juli 2016, online im Internet: https://www.maccess.de/gelistete-unternehmen/unternehmen-aktien. 728 Statistisches Bundesamt, KMU Zahlen nach der Definition der Europäischen Union, Neueste Zahlen aus dem Jahre 2013, online im Internet: https://www-genesis.destatis.de/gene sis/online;jsessionid=C6976C7E6D093E3DD73665EAE3B58BE3.tomcat_GO_1_2?operati on=previous&levelindex=2&levelid=1469112411762&step=2 (21. 7. 2016). 729 Vgl. etwa Spiegel, Weniger Deutsche kaufen Aktien, 14. 2. 2017, online im Internet: http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/geldanlage-trotz-zinstiefs-kaufen-weniger-deut sche-aktien-a-1134559.html (31. 7. 2018). 730 Vorbild könnte auch der Begriff der „Emerging Growth Companies“ im Sinne des JOBS Act sein. Vertiefend dazu Veil, Kapitalmarktzugang für Wachstumsunternehmen, S. 9 ff.

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Teil 3: Finanzierungsinstrumente – Einordnung, Abgrenzung und Regulierung

genheiten der KMU-Stufen besser mit dem Funktionsschutz des Marktes verbinden kann. Fest steht, dass die Europäische Kapitalmarktunion für KMU noch einen Weg vor sich hat – ein Ende des Reformprogramms ist noch nicht absehbar und der Erfolg der Maßnahmen bleibt abzuwarten.

VII. Zusammenfassung Ein Börsengang eignet sich typischerweise nur für Großunternehmen, große mittlere Unternehmen oder für Unternehmen, denen hervorragende Wachstumsmöglichkeiten vorausgesagt werden. Für die große Mehrheit der KMU, für die überhaupt eine Finanzierung über eine Börse in Frage kommt, ist eine Notierung am regulierten Markt zunächst mit zu hohen Voraussetzungen verbunden, in die sie erst hineinwachsen müssen. KMU stehen vor einem Kostenproblem, resultierend aus den regulatorischen Anforderungen. Der Freiverkehr als das „privatwirtschaftlich“ organisierte Segment, bietet den Betreibern die Flexibilität, um einen für KMU angepassten Markt zu schaffen. Die Reformansätze der EU in MiFID II zielen auf einen eigenen KMU-Wachstumsmarkt als Segment im Freiverkehr ab. Mit dem EUWachstumsprospekt kann die EU zusätzlich Erleichterungen für Unternehmen auch über das KMU Segment hinaus schaffen, die einem Wachstum förderlich sind. Dazu wurden Schwellenwerte erhöht, ein Spielraum für die Mitgliedstaaten geschaffen und zusätzlich Vereinfachungen des Prospekts eingeführt. Die Spezifizierung der Inhalte wird durch delegierte Rechtsakte vorgenommen Den Fokus auf das Konzept sog. „Transferprospekte“ zu legen, fördert die Möglichkeit von KMU weiter zu wachsen und sich langsam an erhöhte Regulierung zu gewöhnen. Mit Scale an der Frankfurter Wertpapier Börse wurde eigens für KMU ein Segment geschaffen, welches die Anforderungen im Vergleich zum vorherigen Entry Standard erhöht, gleichzeitig aber stärkere Qualitätssignale aussendet sowie Informationsasymmetrien durch Untersuchungsberichte und die Einbeziehung von Experten entgegenwirkt. Einher geht damit ein hoher Anstieg der Verwaltungskosten. Durch die gestiegenen Anforderungen steigt die Wahrscheinlichkeit, dass KMU auch über die nötige Qualität verfügen, derer es für den Gang an den Kapitalmarkt bedarf. Gleichzeitig steht das Qualitätslabel im Konflikt mit dem Fördergedanken. Erleichterungen beispielsweise hinsichtlich der Erstellung von Prospekten sind auch bei von KMU emittierten Anleihen zu begrüßen. Beim Rating setzt das Segment Scale an verpflichtenden Qualitätskriterien an und stellt somit höhere Anforderungen an die Emittenten.

Teil 4

Neue Wege der Finanzierung kleiner und mittlerer Unternehmen und ihre Regulierung Die „klassische Unternehmensfinanzierung“ unterliegt dem Wandel. Die Suche nach möglichst attraktiver Rendite auf dem Markt ist beeinflusst durch die Konjunkturlage und die Zinspolitik der EZB. Die gestiegenen regulatorischen Anforderungen an Banken, die ihre Finanzierungsbereitschaft für KMU beeinträchtigen, lassen andere Anbieter von Kapital für KMU in den Fokus rücken. Sie profitieren dabei unter Umständen von einer Regulierungsarbitrage, der Ausnutzung von Preisunterschieden, den ihre zum Teil noch gar nicht, weniger oder erst im Nachgang regulierten Geschäftsfelder liefern. Beispielsweise wurde soeben in Teil 3 Kapitel C ein gestiegener Regulierungsrahmen des mezzaninen Kapitals festgestellt. Ob die kapitalgebenden Intermediäre neue Wege in der KMU-Finanzierung beschreiten können, hängt davon ab, inwiefern sie selbst reguliert sind. Im Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion bestimmt die Kommission, dass, „unter gleichzeitiger Wahrung des Anlegerschutzes und der Finanzstabilität“ insbesondere „innovative Formen der Unternehmensfinanzierung“ gefördert werden sollen und zählt dabei „Crowdfunding, Privatplatzierungen und Kreditfonds“ auf.1 Das Feld der Investmentfonds ist schließlich eminent für die KMU-Finanzierung. Für das Finanzsystem haben Fonds im Gegensatz zu Banken einen grundlegenden Vorteil: Verluste können leichter an die Investoren weitergegeben werden.2 Im Vergleich USA und Europa sind aber „das Verhältnis von Bilanzvolumina von Banken zu Bilanzvolumina von Asset Manager“ etwa „1 zu 3 in den USA“ und in „Europa 3 zu 1“.3 Allein dies zeigt, dass in Europa die Anzahl an Anbietern einer marktbasierten Finanzierung geringer ist. Schließlich kommt der Regulierung von sogenannten Schattenbanken, das heißt „alle[n] Akteure[n] und Aktivitäten, die an der Kreditintermediation außerhalb des regulären Geschäftsbankensystems beteiligt sind“, großes Gewicht zu.4 Von ihrer Gestaltung hängt ab, ob die Intermediäre zur Finanzierung von KMU beitragen können. 1 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion COM/2015/0468 final, S. 5. 2 Bechthold, ZfgK 2014, 940. 3 Bechthold, ZfgK 2014, 940. 4 Vgl. Bundesbank, Das Schattenbankensystem im Euro-Raum, online im Internet: https:// www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Downloads/Veroeffentlichungen/Monatsberichtsaufsae

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Teil 4: Neue Wege der Finanzierung und ihre Regulierung

Intermediäre, welche neue Finanzierungswege für KMU beschreiten, treten zum Teil als Innovatoren auf. Für Innovationen steht fest, dass sie die Finanzmärkte zu größerer Effizienz führen können, indem sich mit ihnen die Finanzierungswege erweitern und sie eine flexible Bandbreite an Finanzierungsinstrumenten für die externe Finanzierung zur Verfügung stellen.5 Gleichwohl bergen die neuen Wege auch Risiken, da sich die Beteiligten und ihre Produkte im Wettbewerb erst beweisen müssen und bisher unbekannte, noch nicht regulierte Gefahren lauern.6 Umweltbedingungen haben sich zu ändern, wenn durch Innovationen neues Wirtschaftswachstum entstehen soll.7 Um eine KMU-Finanzierung zu fördern, ist es von Belang, dass Innovationstreiber nicht durch fehlgehende Regulierungsrahmen ihrer Vorteile für die Wirtschaft beraubt werden. Internet und Digitalisierung verändern die Finanzindustrie in vielfältiger Weise: Die Zusammenarbeit von Kunde und Bank unterliegt einem dauerhaften und einschneidenden Wandel, der sich in sämtliche „Funktionen, Produkte und Kanäle“ von Finanzdienstleistern und Banken überträgt.8 Der Auswertung von Daten kommt nicht nur im Rahmen von KMU und ihrer Finanzierung eine besondere Rolle zu. Immer mehr Tätigkeiten werden über das Internet oder in digitaler Weise wahrgenommen, sodass große Informationsmengen entstehen, die in früheren Zeiten nicht erhoben und genutzt werden konnten. Mit ihr können Banken Dienstleistungen „individualisieren“ und je nach Bedarf „personalisierte“ Angebote erstellen.9 Das Internet bietet wie in Teil 2 B.IV.2. festgestellt, insbesondere eine schnellere Vernetzung von Kapitalnehmer und -geber. Wie ebenso in Teil 2 B.IV.2. beschrieben, verfügen Fin-Techs über die Fähigkeit, KMU im Rahmen der Finanzierung zu unterstützen indem sie Finanzierungsmöglichkeiten erweitern oder Prozesse beschleunigen.10 Weiterhin wird im Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion beschrieben, dass „auf Wertpapieranlagen basierende Crowdfunding-Plattformen“ gem. MiFID bzw. MiFID II eine Zulassung erlangen können, sodass sie mit Hilfe der europaweit reichenden Betriebserlaubnis in Form des Europäischen Passes, „geregelte Dienstleistungen erbringen bzw. Tätigkeiten ausüben“ dürfen – eine Möglichkeit, die in Deutschland nicht nur aufgrund des Mangels an einem passenden grenzüberschreitenden Finanzierungsinstrument, sondern auch an den für Internet-

tze/2014/2014_03_schattenbanken.pdf?__blob=publicationFile (31. 7. 2018); vgl. Binder, in: Luz et al.; KWG und CRR, Teil 9 Rn. 2. 5 Vgl. schon Heeren, Kapitalgeberschutz und hybride Finanzierungsinstrumente, S. 32. 6 Vgl. schon Heeren, Kapitalgeberschutz und hybride Finanzierungsinstrumente, S. 32. 7 Vgl. schon Heeren, Kapitalgeberschutz und hybride Finanzierungsinstrumente, S. 32. 8 Klebeck/Dobrauz-Saldapenna, RdF 2015, 276. 9 Klebeck/Dobrauz-Saldapenna, RdF 2015, 276, 277. 10 Siehe dazu auch: Studie im Auftrag des Bundesministeriums für Finanzen, FinTechMarkt in Deutschland, Abschlussbericht 17. Oktober 2016, online im Internet: http://www.bun desfinanzministerium.de/Content/DE/Standardartikel/Themen/Internationales_Finanzmarkt/2 016-11-21-Gutachten-Langfassung.pdf?__blob=publicationFile&v=1 (31. 7. 2018).

A. Crowdinvesting

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plattformen kaum zu erfüllenden Anforderungen einer MiFID-Zulassung scheitert.11 Schon hierbei zeigt sich, wie schwer es ist, ein „level playing field“ im Crowdinvesting in Europa umzusetzen. Im Folgenden wird der Schwerpunkt der Betrachtung auf der Regulierung von Crowdinvesting, P2P Lending, Private EquityFonds und Private Debt-Fonds liegen. Denn keineswegs trifft Wandel durch Internet und Digitalisierung nur die klassischen Akteure einer Finanzierung, sondern er verlangt vom deutschen sowie dem europäischen Gesetzgeber als Impulsgeber zu agieren – nicht nur reaktiv, sondern auch proaktiv zu Handeln.12 Daher bedarf es ebenso einer ausführlichen Betrachtung von staatlichen Förderprogrammen, bei denen der Staat als eine Art Kapitalgeber auftritt.

A. Crowdinvesting I. Wirtschaftliche Bedeutung Das Gesamtmarktvolumen des Crowdinvesting-Markts in Deutschland lag im Jahr 2015 bei ca. 47 Millionen Euro – im Zeitraum 2007 bis 2015 kam es zu einer Finanzierungsvermittlung in Höhe von ca. 110 Millionen Euro mit einer Wachstumsrate von ca. 220 %.13 Dabei wird in der Studie, welche im Auftrag des Bundesministeriums der Finanzen (BMF) erstellt wurde, davon ausgegangen, dass das Volumen über die Jahre moderat zunehmen kann.14

II. Privatrecht und Regulierung Der rechtliche Regulierungsrahmen in den das Crowdinvesting eingebettet ist, bedarf der Erörterung. Mit der Einführung von Crowdinvestingregelungen durch das 11

Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion COM/2015/0468 final, S. 8; Siehe zur Zulassung Art. 5 ff. MiFID II; Stellungnahme des Bundesverband Crowdfunding e.V. zum Kleinanlegerschutzgesetz (8. September 2016), online im Internet: http://www.bundesverband-crowdfunding.de/wp-con tent/uploads/2016/09/20160908_Bundesverband_Crowdfunding_KASG_Evaluation.pdf (31. 7. 2018). 12 Vgl. Klebeck/Dobrauz-Saldapenna, RdF 2015, 276, 277. 13 Studie im Auftrag des Bundesministerium für Finanzen, FinTech-Markt in Deutschland, Abschlussbericht 17. Oktober 2016, online im Internet: http://www.bundesfinanzministerium. de/Content/DE/Standardartikel/Themen/Internationales_Finanzmarkt/2016-11-21-GutachtenLangfassung.pdf?__blob=publicationFile&v=1 S. 26 f. (31. 7. 2018). 14 Studie im Auftrag des Bundesministerium für Finanzen, FinTech-Markt in Deutschland, Abschlussbericht 17. Oktober 2016, online im Internet: http://www.bundesfinanzministerium. de/Content/DE/Standardartikel/Themen/Internationales_Finanzmarkt/2016-11-21-GutachtenLangfassung.pdf?__blob=publicationFile&v=1 S. 67 f. (31. 7. 2018).

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Teil 4: Neue Wege der Finanzierung und ihre Regulierung

KASG betritt der deutsche Gesetzgeber kein Neuland in Europa – vielmehr reagiert er auch auf die europäische Entwicklungstendenz hin zu einer umfassenden Regulierung von Crowdfunding die in Italien ihren Anfang nahm und ebenso etwa in Frankreich, Großbritannien, Spanien und Österreich besteht.15 Unter Teil 2 B.IV.2.a) wurden bereits die ökonomischen Vorteile von Crowdinvesting im Anwendungsbereich von KMU vorgestellt. Überprüft werden muss daher, ob die Regulierung von Crowdinvesting für die KMU-Finanzierung förderlich ist, wo sie diese einschränkt und verbesserungswürdig erscheint. Unzulängliche Regulierung birgt das Problem eines zweischneidigen Schwerts, einerseits darf Innovation durch Crowdinvesting nicht behindert werden, andererseits muss der Anleger eine vertrauensvolle Vermögensanlage vorfinden. Zunächst muss dazu kurz in den Prozess des Crowdinvesting eingeführt werden. Im Zentrum des Crowdinvesting steht die Internetplattform, die Anlageberatung bzw. -vermittlung betreibt und als Darlehensvermittler bzw. Finanzanlagevermittler im Sinne von § 34 c Abs. 1 Nr. 2 GewO bzw. § 34 f. GewO auftritt und deshalb an die Verordnung über die Finanzanlagenvermittlung (Finanzanlagenvermittlungsverordnung – FinVermV) gebunden ist.16 Über diese Plattform können KMU Kapital einsammeln. Vor der Reform durch das KASG wurden von den Unternehmen schwerpunktmäßig Kommanditbeteiligungen bzw. stille Beteiligungen gem. § 230 ff. HGB sowie Genussrechte an die Investoren ausgegeben – mittlerweile werden partiarische Nachrangdarlehen schwerpunktmäßig genutzt.17 Als Alternative zu den Vermögensanlagen können auch Wertpapiere über eine Internetplattform an eine Crowd herangetragen werden, wobei hier jedoch die Pflichten aus dem WpHG gelten.18 Im Rahmen der Online-Registrierung auf einer Crowdinvestingplattform wird zunächst ein Nutzungsvertrag zwischen Investor und der Crowdinvestingplattform geschlossen, welche dem Investor Zugang zu einem „digitalen Investmentprozess“ eröffnet.19 Das KMU bietet nach erfolgreicher „Bewerbung und Auswahl“20 durch die Internetplattform auf der Internetplattform eine Vermögensanlage öffentlich an. 15

Aschenbeck-Florange/Drefke, RdF 2015, 284, 285 f. Casper, ZBB 2015, 265, 275. 17 Casper, ZBB 2015, 265, 266. 18 Vgl. Michels/Hoffmann, Going Public & Finanzierung, Special Kapitalmarktrecht 2016, S. 28 online im Internet: http://www.goingpublic.de/wp-content/uploads/sites/2/_EPAPER_/epa per-GoingPublic-Kapitalmarktrecht-2016/ (26. 1. 2017). So werden über die Plattform mezzany sog. crowd bonds, High-Yield Anleihen, vertrieben, die auf dieser Plattform eingeschränkt gehandelt werden können. Hierzu sei auf das Kapitel über Mittelstandsanleihen in Teil 3 B.II.2.b) verwiesen. 19 Stellv. AGB der Seedmatch GmbH, Nr. 8 online im Internet: https://www.seedmatch.de/ agb (24. 1. 2017). 20 Stellv. Seedmatch, CROWDFUNDING FÜR STARTUPS FINANZIERUNG 2.0, online im Internet: https://www.seedmatch.de/system/files/fuer-gruender/e-book-fuer-startups.pdf, S. 26 (28. 1. 2017). 16

A. Crowdinvesting

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Der Investor kann hier den Investmentbetrag auswählen, mit dem er sich beteiligen möchte – soweit ein Vertrag zwischen Investor und KMU geschlossen wird, fällt die Vermittlungsprovision für die Internetplattform an.21 Aufgrund des öffentlichen Anbietens einer Vermögensanlage im Sinne des § 1 VermAnlG durch das KMU mithilfe der Crowdinvestingplattform fällt der Vorgang in den Anwendungsbereich des VermAnlG. § 2a VermAnlG enthält Befreiungen für Schwarmfinanzierungen wie seine Überschrift schon deutlich macht – Schwarmfinanzierung lässt sich als Synonym für Crowdinvesting verstehen.22 Unter Schwarmfinanzierungen fallen Vermögensanlagen im Sinne von § 1 Absatz 2 Nummer 3, 4 und 7, wenn der Verkaufspreis sämtlicher von dem Anbieter angebotener Vermögensanlagen desselben Emittenten 2,5 Millionen Euro nicht übersteigt, § 2a Abs. 1 VermAnlG. In § 2a Abs. 1 VermAnlG werden dabei Vorschriften aufgeführt, die ausgenommen sind. § 2a Abs. 2 VermAnlG enthält Einschränkungen. Zu den nicht anzuwendenden Regeln zählen insbesondere die Pflicht zur Veröffentlichung eines Verkaufsprospekts nach § 6 VermAnlG und die damit in Verbindung stehenden Folgepflichten.23 Keine Ausnahme besteht für die Pflicht zur Veröffentlichung eines Vermögensinformationsblatts nach § 13 VermAnlG. § 2a Abs. 3 VermAnlG sieht vor, dass die „Befreiung nach den Absätzen 1 und 2“ lediglich bei „Anlageberatung oder Anlagevermittlung über eine Internet-Dienstleistungsplattform“ einschlägig ist. Diesen Plattformen werden zur Sicherstellung eines Anlegerschutzes durch eine Risikodeckelung Prüfpflichten hinsichtlich der Anleger auferlegt: Vermögensanlagen desselben Emittenten, die von einem Anleger erworben werden können, dürfen 1. 1.000 Euro, 2. 10.000 Euro, sofern der jeweilige Anleger nach einer von ihm zu erteilenden Selbstauskunft über ein frei verfügbares Vermögen in Form von Bankguthaben und Finanzinstrumenten von mindestens 100.000 Euro verfügt, oder 3. den zweifachen Betrag des durchschnittlichen monatlichen Nettoeinkommens des jeweiligen Anlegers nach einer von ihm zu erteilenden Selbstauskunft, höchstens jedoch 10.000 Euro, nicht übersteigen, § 2a Abs. 3 VermAnlG. Zuletzt enthält § 2a Abs. 4 VermAnlG ein eingeschränktes Kombinationsverbot der Befreiungen von § 2a Abs. 1 und 2 mit § 2 Abs. 1 Nummer 3 VermAnlG. Hiermit wird die „Aufspaltung des Gesamtemissionsbetrags auf mehrere Einzelemissionen unter teilweiser Ausnutzung der Ausnahmetatbestände des § 2 Abs. 1 Nummer 3 VermAnlG“, welche die Schwellenwerte umgehen könnte, verhindert.24

21

AGB der Seedmatch GmbH, Nr. 9, 11 online im Internet: https://www.seedmatch.de/agb (24. 1. 2017). Einen sehr ausführlichen Überblick über Crowdinvestingverträge und ihre Entwicklung liefern Klöhn/Hornuf/Schilling, ZBB 2016, 142, 178. 22 Vgl. BT-Drucks. 18/3994, S. 64. 23 BT-Drucks. 18/3994, S. 41. 24 BT-Drucks. 18/3994, S. 42.

204

Teil 4: Neue Wege der Finanzierung und ihre Regulierung

Der Gesetzesbegründung zufolge wird mit der Ausnahme beabsichtigt „neue, über Internet-Dienstleistungsplattformen vertriebene und erworbene Finanzierungsformen von bestimmten Anforderungen des Vermögensanlagengesetzes“ auszusparen.25 So soll damit explizit die „Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen“ gefördert werden, „ohne [dass die „Vertriebsplattformen im Internet“] einer Prospektpflicht und bestimmten Anforderungen an die Rechnungslegung“ unterfallen.26 § 2d VermAnlG bestimmt daher unter anderem für § 2a VermAnlG ein Widerrufsrecht, mit einer Widerrufsfrist gem. § 2d Abs. 3 VermAnlG von 14 Tagen. Im Rahmen von § 13 VermAnlG bedarf es nunmehr eines spezifischen Hinweises, wenn ein Verkaufsprospekt nach § 2a VermAnlG nicht erstellt werden muss, dient doch das Vermögensanlagen-Informationsblatt als einzige „zentrale Informationsquelle“, um die Vermögensanlage einzuschätzen.27 Mit dem neu eingeführten § 22a VermAnlG besteht eine weitergehende Haftung hinsichtlich des Vermögensanlagen-Informationsblatts. Diese Befreiungen, mit denen letztlich auch die KMU-Finanzierung unterstützt werden soll, sind jedoch einiger Kritik ausgesetzt. So hat der Schwellenwert von 2,5 Millionen Euro nur Berechtigung, wenn die mit seinem Unterschreiten verbundenen Prospektkosten28 ein Crowdinvesting verhindern.29 Profitabel ist dies aller Wahrscheinlichkeit auch schon vorher,30 sodass unklar bleibt, auf welcher Grundlage der Schwellenwert basiert.31 Jedoch gibt dies den Plattformen wiederum Spielraum für Innovationen. In Europa besteht hierbei noch kein gemeinsames „level playing field“32 – jedoch hat die Kommission im Aktionsplan auch das Crowdfunding angesprochen. Hoch problematisch stellt sich jedoch die alleinige Privilegierung der Emission von partiarischen Darlehen gem. § 1 Abs. 2 Nr. 3 VermAnlG, Nachrangdarlehen gem. § 1 Abs. 2 Nr. 4 VermAnlG sowie „sonstigen Vermögensanlagen“ gem. § 1 Abs 2 Nr. 7 VermAnlG dar.33 Wie bereits in Teil 3 Kapitel C. beschrieben, kann die 25

BT-Drucks. 18/3994, S. 40. BT-Drucks. 18/3994, S. 40. 27 BT-Drucks. 18/3994, S. 48. 28 Früheren Stimmen aus der Branche sind diese bei bis zu 50.000 Euro einzuordnen, stellv. Stellungnahme Companisto zu dem Gesetzentwurf der Bundesregierung „Entwurf eines Kleinanlegerschutzgesetzes“ – BT-Drucks. 18/3994, Anlage 13, S. 200, online im Internet: https://www.bundestag.de/blob/367178/55256d8c5a15985b6d8bc757d3f31db1/protokoll-data. pdf (31. 7. 2018). 29 Casper, ZBB 2015, 265, 276. 30 Casper, ZBB 2015, 265, 276. 31 Möllers/Kastl, NZG 2015, 849, 850. 32 Möllers/Kastl, NZG 2015, 849, 851, 854; vgl. Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen: Freisetzung des Potenzials von Crowdfunding in der Europäischen Union, KOM (2014) 172 endg., S. 8 f. 33 Casper, ZBB 2015, 265, 277. 26

A. Crowdinvesting

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Abgrenzung von stiller Gesellschaft und partiarischen Darlehen bzw. partiarischen Nachrangdarlehen lediglich anhand des Einzelfalls vorgenommen werden, und hängt vom Kriterium der „gemeinsamen Zweckverfolgung“ ab. Mit dieser unpräzisen Unterscheidung besteht die ständige, latente Gefahr, keine Rechtssicherheit erzielen zu können, da die Befreiung für Schwarmfinanzierung unter Umständen nicht greift.34 Ein Grund, der für Begrenzung auf partiarische Darlehen und Nachrangdarlehen angeführt werden kann, aber nicht überzeugt, mag die mit ihnen einhergehende Anwendung von AGB sein.35 Diese Eingrenzung der Instrumente steht einerseits einer Evolution des Crowdinvesting-Systems entgegen, andererseits wird damit die „Schwarmintelligenz“ ungenutzt gelassen, da ohne die freie Wahl aus allen Finanzierungsinstrumenten der „Wettbewerb um die besten Verträge“ verhindert wird und die einzelnen Instrumente ihre Vorteile nicht ausspielen können.36 Schließlich ist es diese Intelligenz, die den Bedarf an Informationen senkt und daher ein geringeres Niveau im Rahmen des gesetzlichen Anlegerschutzes verlangt.37 Diese Rechtsunsicherheit steht im Widerspruch zur KMU-Förderung sowie eines KMU-Schutzes, die ja gerade einer präzisen und passgenauen Regulierung bedürfen. Unklarheit besteht auch hinsichtlich der Auslegung des sog. Kombinationsverbots in § 2a Abs. 4 VermAnlG, mit einem generellen Verweis auf § 3 Abs. 2 Nr. 3 VermAnlG.38 So könnte der Absatz verhindern, dass sich ein KMU, sowohl durch „eine Crowdinvesting-Kampagne“ als auch „zeitgleich (oder zuvor oder danach)“ durch „professionelle Investoren“ finanzieren kann.39 Eine Kombination lässt sowohl die Schwarmintelligenz als auch den Sachverstand von Business Angels als auch Venture-Capital/Private Equity Fonds nutzbar werden. Nach Auslegung von Wortlaut sowie Sinn und Zweck muss dieses Verbot aber restriktiv ausgelegt werden: Dafür sprechen, dass es bei einer Investition in Form von Eigenkapital zu keiner Tilgung kommt sowie dass der Gesetzgeber lediglich Umgehungsstrukturen verhindern wollte.40 Noch immer schließt der Gesetzgeber aus, eine Regulierung an den Internetplattformen ansetzen zu lassen. Sie nehmen als Gatekeeper eine bedeutende Rolle im Rahmen des Anlegerschutzes ein: Zu ihren Aufgaben zählt die Auswahl und Kontrolle seriöser Projektgesellschaften sowie die Aufmachung der Plattform.41 Die Regulierung bei ihnen anzusetzen, stellt einen Baustein im KMU-Schutz dar, stehen 34

Casper, ZBB 2015, 265, 277. Zur AGB-Kontrolle siehe etwa Weitnauer, in: Weitnauer, Handbuch Venture Capital. Teil E, Rn. 82. 36 Siehe Casper, ZBB 2015, 265, 277; Klöhn/Hornuf, DB 2015, 47, 50. 37 Klöhn/Hornuf, DB 2015, 47, 50. 38 Aschenbeck-Florange/Drefke, RdF 2015, 284, 289 ff. 39 Vgl. Aschenbeck-Florange/Drefke, RdF 2015, 284, 289 ff. 40 Ausführlich dazu Aschenbeck-Florange/Drefke, RdF 2015, 284, 289 ff.; siehe dazu auch BT-Drucks. 18/3994, S. 42. 41 Zur Gatekeeperfunktion siehe Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, 237, 264 m.w.N.; Casper, ZBB 2015, 265, 280. 35

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Teil 4: Neue Wege der Finanzierung und ihre Regulierung

sie doch mit dem KMU in Kontakt. So sind KMU in den Entwicklungsphasen als Haftungsadressat nur wenig geeignet, da sie allein mangels Substanz kaum fähig wären für finanzielle Schäden aufzukommen.42 Gleichwohl muss durch die Internetplattform die Reputation von KMU gewahrt werden. Erster Ansatzpunkt wäre hier die Einführung eines (europaweiten) Qualitätsrahmens, anknüpfend an bestimmte Standards, die branchenübergreifend einzuhalten sind.43 De lege lata gilt, dass die Plattformen als Finanzanlagenvermittler auftreten,44 die aufgrund von § 2 Abs. 6 Nr. 8 lit. e KWG nicht als Finanzdienstleistungsinstitute gelten, sodass eine Genehmigung gem. GewO ausreicht. In der Literatur wird daher nach wie vor ein Mangel an „maßgeschneiderten Verhaltens- und Informationspflichten gesehen“ um etwa Interessenkonflikte zu vermeiden.45 Eine Überwachung sollte nicht durch die jeweiligen Gewerbeämter sowie IHK, sondern durch kompetentere Aufsicht in Form der BaFin vorgenommen werden.46 Ratsam ist es, Anpassungen beim VermAnlG mit Blick auf das Regulierungsniveau der Anbieter von Private Equity bei KAGB und der Märkte nach WpHG vorzunehmen.47 Am 8. 3. 2018 hat die Kommission nunmehr einen FinTech-Aktionsplan veröffentlicht, indem die Rolle von Fin-Techs in Bezug auf Crowdinvesting und P2PLending aufgegriffen wird.48 Zusammen mit dem Aktionsplan legt die Kommission einen Vorschlag für eine Verordnung über Europäische Crowdfunding-Dienstleister vor, durch die ein sog. „Europäischer Pass“ für Plattformen eingeführt werden soll, sodass diese leichter grenzüberschreitend tätig werden können und sich Kostenvorteile für KMU ergeben, vgl. Erwägungsgrund 1 und 14 des Vorschlags.49

42

Vgl. Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, 237, 265. Vgl. Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen: Freisetzung des Potenzials von Crowdfunding in der Europäischen Union, KOM (2014) 172 endg., S. 12, in der eine Art Gütesiegel vorgeschlagen wird. 44 Nietsch/Eberle DB 2014, 2575, 2576. 45 Casper, ZBB 2015, 265, 280. 46 Casper, ZBB 2015, 265, 280. 47 Siehe Möllers/Kastl, NZG 2015, 849, 855. 48 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat und die Europäische Zentralbank, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen, FinTech-Aktionsplan: Für einen wettbewerbsfähigeren und innovativeren EU-Finanzsektor, COM/2018/0109 final. 49 Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Europäische Crowdfunding-Dienstleister für Unternehmen, COM/2018/0113 final – 2018/048 (COD). 43

B. P2P Lending

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B. P2P Lending I. Wirtschaftliche Bedeutung Wie bereits in Teil 2 Kapitel B.IV.2.b) definiert, steht im Zentrum des P2P Lending, dass Kreditgeber und -nehmer über eine Internetplattform (Beispielsweise Funding Circle, Lendico, Creditshelf) vermittelt werden.50 Hier können Kreditnehmer auf der Suche nach einer Finanzierung Kreditanträge stellen, sodass entweder der Antragsteller selbst oder sein Antrag vom Plattformbetreiber einem Bonitätscheck unterzogen/geratet werden.51 Unter der Voraussetzung einer erfolgreichen Bonität wird der Kreditantrag auf der Plattform für Anleger zugänglich gemacht.52 Auch wenn dies in Deutschland noch eine untergeordnete Rolle spielt, werden klassische Banken vermehrten Kostendruck erleiden.53 In Kontinentaleuropa wurden in den ersten neun Monaten des Jahres 2016 623 Millionen Euro durch P2P Lending vergeben, was einen Anstieg von 23 % zum Vorjahr darstellt; in Deutschland lag die Summe bei 162 Millionen Euro – dabei sind jedoch Verbraucherkredite mit umfasst.54 In Großbritannien hingegen lag das Volumen von P2P business lending im Jahr 2015 schon bei 1,49 Milliarden Pfund.55 Die Finanzierung über eine Internetplattform kann sich zunächst als kostengünstige Ergänzung zur klassischen Bankenfinanzierung erweisen. So lassen sich etwa Betriebsmittelkredite, mit dem Wunsch nach kurzer Laufzeit sowie ohne Besicherung, durch Vermittlungsportale organisieren, die als Anleger auf professionelle Investoren unter hohen Mindestanlagesummen abzielen.56 Lohnenswert ist daher eine Bestandsaufnahme der Regulierung im Rahmen von KMU einschließlich ihrer Bewertung. 50

Renner, ZBB 2014, 261, 262. Renner, ZBB 2014, 261, 263; siehe dazu den Ablauf für Kreditnehmer bei auxmoney online im Internet: https://www.auxmoney.com/faq/kreditnehmer (6. 1. 2017) oder im Rahmen von Geschäftskrediten für KMU bei lendico, online im Internet: https://www.lendico.de/gescha eftskredit-370.html (6. 1. 2017); oder bei Funding Circle, online im Internet: https://www.fun dingcircle.com/de/unternehmensfinanzierung (28. 1. 2017). 52 Renner, ZBB 2014, 261, 263; siehe dazu den Ablauf für Kreditnehmer bei auxmoney online im Internet: https://www.auxmoney.com/faq/kreditnehmer (6. 1. 2017) oder im Rahmen von Geschäftskrediten für KMU bei lendico, online im Internet: https://www.lendico.de/gescha eftskredit-370.html (6. 1. 2017); oder bei Funding Circle, online im Internet: https://www.fun dingcircle.com/de/unternehmensfinanzierung (28. 1. 2017). 53 Siehe etwa Söbbing, BKR 2016, 360, 364. 54 F.A.Z. exklusiv, Der Schwarm finanziert immer mehr Unternehmen, vom 20. 12. 2016 online im Internet unter: http://www.faz.net/aktuell/finanzen/anleihen-zinsen/kredite-uebers-in ternet-wachsen-kpmg-warnt-vor-risiken-14583018.html (31. 7. 2018). 55 Statista, Peer-to-peer (P2P) business and consumer lending value on the alternative finance market in the United Kingdom (UK) as of 2014 and 2015 (in million GBP), https://www. statista.com/statistics/370647/lending-value-p2p-alternative-market/ (31. 3. 2017). 56 Schiereck/Thabe, BondGuide – Special „Anleihen 2016“, 12, 13. 51

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Teil 4: Neue Wege der Finanzierung und ihre Regulierung

II. Privatrecht und Regulierung Bisher haben sich für die Unterscheidung der Rechtsrahmen zwei Ansätze ergeben, echtes und unechtes P2P Lending.57 Für das P2P Lending spezifisch geschaffene gesetzliche Regelungen bestehen bisher nicht, von entscheidender Bedeutung sind die Regelungen des „Bankaufsichts- und des Darlehensrechts“.58 Unter echtem P2P Lending wird ein direkt abgeschlossener Vertrag von Anleger und Kreditnehmer verstanden.59 In Deutschland findet dieses Modell bisher keine Anwendung. Hintergrund dafür ist die Auslegung des Einlagengeschäfts im Sinne des § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 KWG sowie des Kreditgeschäfts im Sinne des § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 KWG jeweils in Verbindung mit § 32 KWG. Denn für Kapitalgeber besteht die Gefahr, dass sie mit der Gewährung von Darlehen unter § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 KWG fallen, für Kapitalnehmer besteht die Gefahr, dass sie mit der Annahme eines Darlehens unter § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 KWG fallen.60 Wer jedoch Bankgeschäfte gewerbsmäßig oder in einem Umfang, der einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert, betreibt bedarf der Erlaubnis der BaFin, § 32 KWG. Diese umfangreichen Erlaubnispflichten sollen freilich vermieden werden.61 In Deutschland hat sich deshalb ein Konstrukt durchgesetzt, das auf einen direkten Vertragsschluss von Anleger mit dem Kreditnehmer verzichtet und als unechtes P2P Lending bezeichnet wird, da es vom begriffsdefinierenden Vorbild insoweit abweicht.62 Beim unechten P2P Lending wird die Kreditvergabe mit Hilfe einer Partnerbank arrangiert.63 Auf der Internetseite kann sich der Anleger das jeweilige Projekt aus57

Renner, ZBB 2014, 261, 263. Renner, ZBB 2014, 261, 264. 59 Renner, ZBB 2014, 261, 263. 60 BaFin, Merkblatt zur Erlaubnispflicht von Kreditvermittlungsplattformen, Mai 2007, online im Internet: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_ 070514_kreditvermittlungsplattform.html (31. 7. 2018). 61 Vgl. etwa Fischer/Müller, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 32 KWG, Rn. 42 ff. 62 Renner, ZBB 2014, 261, 263; vgl. dazu die Allgemeine Geschäftsbedingungen zur Nutzung von LENDICO Deutschland für Unternehmer-Kreditnehmer, online im Internet unter: https://www.lendico.de/agb-firmenkredite-319.html sowie https://www.lendico.de/geschaefts kredit-370.html (19. 1. 2017) sowie Allgemeine Geschäftsbedingungen für Unternehmen von FUNDING CIRCLE, online im Internet unter: https://www.fundingcircle.com/de/nutzungsbe dingungen-kreditnehmer (19. 1. 2017); Allgemeine Geschäftsbedingungen der creditshelf GmbH in der Fassung vom 14. Oktober 2015, online im Internet: https://www.creditshelf.com/ agb (19. 1. 2017). Für einen schnellen Überblick der Anbieter siehe https://www.zentraler-kredit ausschuss.de/p2p-kredite-deutschland-anbieter/ (19. 1. 2017). 63 Siehe Allgemeine Geschäftsbedingungen zur Nutzung von LENDICO Deutschland für Unternehmer-Kreditnehmer unter 1.2.3, online im Internet unter: https://www.lendico.de/agbfirmenkredite-319.html (19. 1. 2017); Allgemeine Geschäftsbedingungen für Unternehmen, Funding Circle, online im Internet: https://www.fundingcircle.com/de/nutzungsbedingungenkreditnehmer (28. 1. 2017). 58

B. P2P Lending

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suchen, der Plattformbetreiber tritt als Kreditvermittler auf – ihm steht bei Abschluss ein Provisionsanspruch aus § 652 BGB zu – ein unmittelbarer Vertragsabschluss zwischen Anleger und Kreditnehmer wird hierbei aber nicht vorgenommen.64 Vielmehr besteht das Konstrukt aus einem Darlehensvertrag zwischen Kreditnehmer in Form des KMU und der Partnerbank sowie aus einem Vertrag zwischen Anleger und Partnerbank in Form eines Forderungskauf- und Abtretungsvertrags.65 Zum Teil kommt es erst zu einem öffentlichen Angebot, wenn die Forderungskaufverträge mit Hilfe von Zweckgesellschaften der Internetplattformen von den Partnerbanken „zwischenerworben“ werden (sog. „Geschäftsmodell unter Einschaltung eines Intermediärs“).66 Dabei bedarf es unter Umständen einer Erlaubnis für Zahlungsinstitute gem. § 8 Gesetz über die Beaufsichtigung von Zahlungsdiensten (Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz – ZAG).67 Dazu setzt die BaFin voraus, dass „der Betreiber der Internet-Dienstleistungsplattform Gelder von Anlegern entgegennimmt und an die Anbieter der Unternehmensbeteiligung weiterleitet“.68 Somit vollzieht der Betreiber der Internet-Dienstleistungsplattform ein Finanztransfergeschäft gemäß § 1 Abs. 2 Nr. 6 ZAG.69 Das unechte P2P Lending stellt die bisher einzige Möglichkeit dar, P2P Lending rechtskonform vorzunehmen.70 Da Nachrangdarlehen als wirtschaftliches Eigenkapital angesehen werden, ist ihre Vergabe dem Kanal des Crowdinvestings zuzuordnen. Mit dem unechten P2P Lending wird jedoch dem Grundmodell einer bankenunabhängigen Finanzierung nicht entsprochen. Dagegen spricht, dass das Kreditinstitut lediglich eine juristische Sekunde aktiv wird, sodass die Plattform den aufsichtsrechtlichen Regelungen des § 32 KWG entgehen kann.71 Die Umsetzung 64

Renner, ZBB 2014, 261, 264; Siehe dazu die Allgemeine Geschäftsbedingungen zur Nutzung von LENDICO Deutschland für Unternehmer-Kreditnehmer unter 7., online im Internet unter: https://www.lendico.de/agb-firmenkredite-319.html (19. 1. 2017); Allgemeine Geschäftsbedingungen für Unternehmen, Funding Circle, online im Internet: https://www.fun dingcircle.com/de/nutzungsbedingungen-kreditnehmer (28. 1. 2017). 65 Renner, ZBB 2014, 261, 264; Siehe Allgemeine Geschäftsbedingungen zur Nutzung von LENDICO Deutschland für Unternehmer-Kreditnehmer unter 1.2.3, online im Internet unter: https://www.lendico.de/agb-firmenkredite-319.html (19. 1. 2017). 66 Aschenbeck-Florange/Drefke, RdF 2015, 284, 287; BaFin, Crowdlending, online im Internet: https://www.bafin.de/DE/Aufsicht/FinTech/Crowdfunding/Crowdlending/crowdlen ding_node.html (27. 1. 2017). 67 BaFin, Crowdlending, online im Internet: https://www.bafin.de/DE/Aufsicht/FinTech/ Crowdfunding/Crowdlending/crowdlending_node.html (27. 1. 2017). 68 BaFin, Crowdlending, online im Internet: https://www.bafin.de/DE/Aufsicht/FinTech/ Crowdfunding/Crowdlending/crowdlending_node.html (27. 1. 2017). 69 BaFin, Crowdlending, online im Internet: https://www.bafin.de/DE/Aufsicht/FinTech/ Crowdfunding/Crowdlending/crowdlending_node.html (27. 1. 2017). 70 Veith, BKR 2016, 184, 189. 71 Vgl. Elsner, „P2P-Finanzierung goes Mittelstand“, Wall Street Journal Deutschland, 10. 4. 2014, online im Internet: http://www.wsj.de/nachrichten/SB10001424052702304058204 579493132971090064 (19. 1. 2017): Elsner zufolge halten Banken „P2P-Kredite nur für eine

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Teil 4: Neue Wege der Finanzierung und ihre Regulierung

von echtem P2P Lending bedarf erheblicher Reformen und eine etwaige Neujustierung der Auslegung des § 32 KWG i.V.m. §§ 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 und Nr. 2 KWG, deren Umsetzung jedoch aufgrund des Anlegerschutzes sehr unwahrscheinlich ist. So unterliegen P2P Anleger der Erlaubnispflicht nach §§ 32 KWG i.V.m. §§ 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. Nr. 2 KWG, da die „überwiegende, von der BaFin geteilte Auffassung“, vorsieht, dass „Bankgeschäfte nämlich schon dann gewerbsmäßig betrieben werden, wenn die Tätigkeit auf gewisse Dauer angelegt ist und der Betreiber mit Gewinnerzielungsabsicht handelt“.72 Ansatzpunkt wäre die weite Auslegung der Gewerbsmäßigkeit von Einlagen- und Kreditgeschäft gem. §§ 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 und Nr. 2 i.V.m. 32 KWG zu hinterfragen, da es beim direkten P2P Lending insbesondere keiner Losgrößen-, Fristen- und Risikotransformation bedarf und der Schutzzweck des § 32 KWG somit ins Leere läuft.73 Schließlich ist eine Regulierung nur da nötig, wo sie auch wirken kann. Hintergrund des § 32 KWG ist die Schlüsselfunktion zu sichern, die Kreditinstituten hinsichtlich ihrer Vermittlung von „anlagesuchendendem Kapital an die kreditnehmende Wirtschaft“ zukommt – Störungen können sich schnell auf die „gesamte Volkswirtschaft“ ausbreiten.74 Mit einem unechten P2P Lending-Modell werden die Risiken, welche einem Kreditinstitut innewohnen aber gerade nicht umgangen.75 Mit dem P2P Lending gelangt das KMU in den Anwendungsbereich des VermAnlG. Die von der Partnerbank oder einem Intermediär veräußerten Forderungen fallen unter die „kleine Generalklausel“ des § 1 Abs. 2 Nr. 7 VermAnlG, da sie „sonstige Anlagen, die eine Verzinsung und Rückzahlung oder einen vermögenswerten Barausgleich im Austausch für die zeitweise Überlassung von Geld gewähren oder in Aussicht stellen“, sind.76 Emittent dieser Vermögensanlage ist dabei das KMU als Darlehensnehmer, nicht die Partnerbank als Kreditinstitut, sodass die Ausnahme gem. § 2 Abs. 1 Nr. 7 lit. d. VermAnlG von vornherein nicht eingreift.77 Zwar gelten hier Ausnahmen: Zunächst kann die Prospektpflicht nach § 2 Abs. 1 Nr. 3 VermAnlG entfallen – wenn die Grenzwerte überschritten werden kommt eine Befreiung nach § 2a VermAnlG in Betracht – dennoch ist dann ein Vermögensan-

juristische Sekunde in den Büchern“, sodass hierfür „kein Eigenkapital unterlegt“ werden braucht. 72 Siehe dazu Renner, ZBB 2014, 261, 266 m.w.N. 73 Renner, ZBB 2014, 261, 272. 74 Fischer/Müller, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 32 KWG, Rn. 5. 75 Renner, ZBB 2014, 261, 272. 76 BaFin, Auslegungsschreiben zum Crowdlending, 9. 10. 2015, online im Internet: https:// www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Auslegungsentscheidung/WA/ae_151009_ crowdlending.html, 2.1. (20. 1. 2017). 77 Siehe dazu BaFin, Auslegungsschreiben zum Crowdlending, 9. 10. 2015, online im Internet: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Auslegungsentscheidung/ WA/ae_151009_crowdlending.html, 2.1.2., 3.1.2., 2.1.3 a.E. (20. 1. 2017).

B. P2P Lending

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lagen-Informationsblatt zu erstellen.78 Ebenso hinzukommen die in § 2a Abs. 3 VermAnlG genannten Prüfpflichten hinsichtlich der Anlegerqualität. Im Kern steht auch hier der Vorteil, dass ein Schwarm an Anlegern, mit Blick auf höhere Rendite die Kreditvergabe an KMU anreichern kann, gerade wenn klassische Banken bei einer Herausgabe zögerlich sind. Diesen Anlegern sollte daher auch bewusst sein, welche Risiken sie eingehen, wenn sie der Bank eine Forderung abkaufen. Durch das Vermögensanlagen-Informationsblatt wird dieses Bewusstsein noch einmal verdeutlicht. Schließlich werden wesentliche Risiken hinsichtlich Bewertung und Einschätzung des KMU von einem Intermediär auf den Anleger übertragen bzw. ausgelagert, für den das Unternehmen nur relativ intransparent bewertet wird. Somit tritt ein Verlagerungsprozess ein, der betriebliche Arbeiten auf den Kunden überträgt und ihm damit sowohl zusätzliche Risiken aufbürdet als auch zusätzliche Gewinnchancen ermöglicht.

III. Auswirkungen von Crowdinvesting und P2P Lending auf die KMU-Finanzierung Die Auswirkungen der Internetplattform-basierten Finanzierung sind noch nicht abzuschätzen – die generelle Sensibilität von Kunden im Kreditgeschäft schreckt diese vor weniger bekannten bzw. etablierten Anbietern anfänglich ab. Fest steht, dass das „Banking im 21. Jahrhundert“ anders abläuft als jahrhundertelang zuvor.79 Für jede Innovation stellt sich die Frage der Regulierung, insbesondere hinsichtlich ihres Einflusses auf einen KMU-Schutz einerseits sowie auf den Anlegerschutz andererseits. Auch wenn P2P bzw. Crowdlending nicht einmal allen KMU bekannt sind und eine bisher nur untergeordnete Rolle80 in der gesamten Finanzierungswelt spielen, sind sie bereits sehr breit reguliert – die Mechanismen von Internet und Digitalisierung sind nicht mehr wegzudenken und werden das Finanzierungsleben in Zukunft prägen. Internetplattformen nehmen eine innovative Rolle in der KMUFinanzierung ein, da es sich bei ihnen um zusätzliche, vermittelnde Intermediäre handelt. Auch traditionelle Intermediäre werden aufholen oder Kooperationen mit solchen Innovatoren eingehen müssen, um im Markt der KMU-Finanzierung wettbewerbsfähig zu bleiben. Jedoch enthält die deutsche Regulierungsstruktur Hemmnisse für die weitere Entwicklung von P2P Lending sowie Crowdinvesting, da 78 BaFin, Auslegungsschreiben zum Crowdlending, 9. 10. 2015, online im Internet: https:// www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Auslegungsentscheidung/WA/ae_151009_ crowdlending.html, 2.1.3. (20. 1. 2017). 79 Söbbing, BKR 2016, 360, 366. 80 Siehe dazu Deloitte, Crowdlending – Sturm im Wasserglas oder signifikante Bedrohung für Banken?, 7/2015, online im Internet: https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/de/ Documents/financial-services/Crowdlending%20(3).pdf (31. 7. 2018).

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Teil 4: Neue Wege der Finanzierung und ihre Regulierung

beispielsweise erst Umgehungsstrukturen geschaffen werden müssen (unechtes P2P Lending) oder Finanzierungsinstrumente von Befreiungen für Schwarmfinanzierung ausgenommen werden (Genussrechte, stille Gesellschaften). Wenn der Gesetzgeber aber einen Restspielraum für Entwicklung lässt, wird für die traditionellen Anbieter ein Innovations- und Kostendruck aufrechterhalten, der sich vorteilhaft für die KMUFinanzierung auswirken wird. Im Rahmen der Analyse der Regulierung wird deutlich, dass Innovationstreiber in Form der Fin-Techs in aufsichtsrechtlichen Belangen („Banklizenz“ nach § 32 KWG) nahezu unausweichlich auf Kooperationen mit Banken angewiesen sind. Diese Banken wiederum funktionieren meist als Drehscheibe. Somit kommt den eigentlichen Internetplattformen aufsichtsrechtlich nur eine Ergänzungsfunktion zu; als „kapitalvergebende Bank“ haben sie aber durch Flexibilität, Schnelligkeit und transparente Standards KMU gegenüber Vorteile.81 Im Wettbewerb auf dem Markt der KMU-Finanzierung stehen sich mittel bis klassisch „stark regulierte“ Finanzdienstleister und „neue, bislang wenig“ bzw. überhaupt nicht regulierte Fin-Techs gegenüber, wobei ein Regulierungsgefälle in der Regulierung erheblichen Einfluss haben kann.82 In Deutschland hat der Gesetzgeber mit dem KASG im Rahmen des Crowdinvesting den Internetplattformen ihre „Aufsichts- bzw. Regulierungsarbitrage“ genommen. Insgemein erscheint eine „Strategie von Fin-Techs“ die im Wettbewerb auf Regulierungsarbitrage setzen als wenig dauerhaft und förderlich für eine KMU-Finanzierung.83 Fällt die Regulierung durch den Gesetzgeber zu stark aus, werden Innovationstreiber nicht nur gehemmt, ihr neues Geschäftsmodell ist unter Umständen nicht mehr wirtschaftlich zu betreiben – der Vorteil liegt bei bereits etablierten Finanzdienstleistern.84 Somit werden nur die Akteure reüssieren können, die zwingende „Vorgaben in Form von neuen Standards und Vorschriften mit den neuen Bedürfnissen“ der KMU „möglichst nahe zur Deckungsgleichung bringen“ – Regulierung ist somit Zwang und Chance zugleich.85

81 Vgl. Maier, Studie: Mittelstandskredite in Zeiten des digitalen Wandels – Crowdlending in Deutschland, S. 22, online im Internet: http://www.hhl.de/fileadmin/texte/publikationen/studi en/JP_Retail/Maier__E.__2016__-_Mittelstandskredite_in_Zeiten_des_digitalen_Wandels_-_ Crowdlending_in_Deutschland.pdf (31. 7. 2018). 82 Vgl. Klebeck/Dobrauz-Saldapenna, RdF 2015, 276, 282; vgl. Dapp, Deutsche Bank Research vom 23. 9. 2014, Fintech – Die digitale (R)evolution im Finanzsektor, online im Internet: https://www.dbresearch.de/PROD/DBR_INTERNET_DE-PROD/PROD0000000000 342293.pdf (27. 1. 2017). 83 Vgl. Klebeck/Dobrauz-Saldapenna, RdF 2015, 276, 282. 84 Klebeck/Dobrauz-Saldapenna, RdF 2015, 276, 282. 85 Klebeck/Dobrauz-Saldapenna, RdF 2015, 276, 282.

C. Private Equity-Fonds und Private Debt-Fonds

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C. Private Equity-Fonds und Private Debt-Fonds I. Wirtschaftliche Bedeutung Private Equity-Fonds beziehen ihr zu investierendes Kapital von institutionellen Investoren, Stiftungen sowie sehr vermögenden Privatpersonen und nicht durch eine große Masse an Privatanlegern, was erklären mag, warum ihre wirtschaftliche Betätigung nur in einem sehr geringen Maße reguliert war.86 Im Nachgang der Finanzkrise 2007/2008 wurde die Regulierung in bisher weniger transparente Bereiche, die systemische Risiken bergen, erhöht: Mit der AIFM-Richtlinie waren die Mitgliedstaaten der EU durch die Kommission aufgefordert, für Private EquityFonds ein umfassendes aufsichtsrechtliches Regime umzusetzen – in Deutschland waren insbesondere geschlossene Fonds noch nicht vollständig reguliert.87 Eine steigende Bedeutung kommt im Rahmen der KMU-Finanzierung Private Debt-Fonds zu. Soweit man sie dem Kapitalmarkt zuordnet, stellen sie eine Ergänzung der Bankenfinanzierung dar.88 Die Kommission prangert die Bankenfinanzierung als zu stark an und gibt vor, dass stärkere Kapitalmärkte die Möglichkeiten der KMU-Finanzierung erweitern.89 Entscheidender Faktor, dass sich Private Debt-Fonds positiv auf die KMU-Finanzierung auswirken, ist daher wie ihre Regulierung im Vergleich zu klassischen Banken gestaltet ist – schließlich muss Wettbewerbsgleichheit herrschen, wenn systemische Risiken identisch sind.90 Nach Statistiken des Bundesverbands Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (BKV) zufolge lagen die Private Equity-Investitionen in Deutschland im Jahre 2016 bei 5,689 Milliarden Euro.91 Dabei fiel ein Anteil von 500 Millionen Euro auf Venture-Capital-Investitionen.92 Als Intermediäre treten Private Equity-Fonds in Kontakt mit Kapitalnehmern und stellen für Kapitalgeber eine Kapitalsammelstelle dar.93 Wie bereits in der Unterscheidung in Teil 2 Kapitel B.IV.1. angedeutet, sind für den Investitionsgegenstand von Private Equity im engeren Sinne solche Unternehmen charakteristisch, die be86

Kaserer/Schiereck/Achleitner/von Einem, Private Equity in Deutschland, 1.1. Felsenstein/Müller, KSzW 2016, 55. 88 Hanten/Tiling, WM 2015, 2122; Grünbuch der Kommission vom 18. 2. 2015: Schaffung einer Kapitalmarktunion, KOM(2015) 63 endg., S. 2. 89 Hanten/Tiling, WM 2015, 2122; Grünbuch der Kommission vom 18. 2. 2015: Schaffung einer Kapitalmarktunion, KOM(2015) 63 endg., S. 2. 90 Vgl. Hanten/Tiling, WM 2015, 2122. 91 Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschafte e.V., Interaktive Charts Private Equity in Deutschland, online im Internet: http://www.bvkap.de/markt/interaktive-charts (10. 7. 2017). 92 Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschafte e.V., Interaktive Charts Private Equity in Deutschland, online im Internet: http://www.bvkap.de/markt/interaktive-charts (10. 7. 2017). 93 Vgl. Jesch, RdF 2014, 180. 87

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Teil 4: Neue Wege der Finanzierung und ihre Regulierung

reits etabliert bzw. die im Lebenszyklus weiter vorangeschritten sind.94 Durch Venture-Capital erfolgt eine Finanzierung von KMU in den ersten Phasen des Lebenszyklus, der Seed-, Start-up-Phase und der First Stage (Early Stage) sowie zum Teil in der anschließenden Expansion und Divesting Stage (Later Stage).95 Die Beteiligungen erfolgen dabei durch Eigen- sowie Mezzanine-Kapital.96 So lassen sich wirtschaftlich betrachtet drei Kategorien von Fonds anführen: Buy-Out-Fonds als direkt investierende Fonds, Venture-Capital-Fonds für Existenzgründer sowie Private-Equity-Dachfonds, welche in direkt investierende Fonds investieren.97 Abzugrenzen sind Private Equity-Fonds von Hedge Fonds (vgl. § 283 KAGB) aufgrund ihres „Anlageverhaltens“: So wird bei Hedge Fonds etwa in börsennotierte Gesellschaften unter einem viel kürzeren zeitlichen Horizont investiert, um „temporäre Marktineffizienzen“ auszunutzen.98 Im Fokus eines Private Equity-Fonds liegen dagegen die „Entwicklung“, „Weiterentwicklung“ oder „Restrukturierung (…) von Unternehmen“ aufgrund von im Vorhinein ermittelten „Wertschöpfungspotenziale[n]“.99 Einer Statistik des Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften zufolge wurden im Jahre 2015 innerhalb des Private Equity-Segments vor allem KMU finanziert: So haben nur 6 % der finanzierten Unternehmen einen Umsatz von mehr als 50 Millionen Euro und nur 9 % mehr als 200 Mitarbeiter.100 Das Gegenstück zu Private Equity stellt nicht nur Public Equity als Eigenkapital über die Börse, sondern auch Private Debt101 dar. Im engeren Sinne wird darunter eine Finanzierung durch „institutionelle Investoren idR außerhalb des Bankensektors“ verstanden.102 Diese „Fremdmittel“ sind „privat platzierte, dh im Sekundärmarkt idR nichtgehandelte illiquide (erst und nachrangige) Fremdkapital- und Mezzanine-Titel mit Sub-Investment-Grade-Rating“.103 Zudem kann noch einmal in originäre Private 94 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Private Equity, online im Internet: http://wirt schaftslexikon.gabler.de/Archiv/15207/private-equity-v8.html (2. 3. 2017); vgl. Eilers/Teufel, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Teil A., Rn. 105. 95 Vgl. Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 223; vgl. a. Eilers/ Teufel, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Teil A., Rn. 105. 96 Kaserer/Schiereck/Achleitner/von Einem, Private Equity in Deutschland, 1.1. 97 Jesch, RdF 2014, 180. 98 Veith, in: Feldhaus/Veith, Frankfurter Kommentar zu Private Equity, Kapitel 1, Rn. 11 ff.; Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2116. 99 Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2116. 100 Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften, BVK-Statistik Das Jahr 2015 in Zahlen – Vorläufige Ergebnisse, Stand Februar 2016, S. 8, online im Internet: http:// www.bvkap.de/sites/default/files/page/20150222_bvk-statistik_das_jahr_in_zahlen2015_final. pdf (08. 3. 2017). Hierbei ist insbesondere die Methodologie zu beachten. 101 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Private Debt, online im Internet: http://wirtschafts lexikon.gabler.de/Archiv/14199/private-debt-v6.html (2. 3. 2017). 102 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Private Debt, online im Internet: http://wirtschafts lexikon.gabler.de/Archiv/14199/private-debt-v6.html (2. 3. 2017). 103 Im weiteren Sinne werden darunter „Fremdkapitalfinanzierungen über Kreditinstitute sowie Privatdarlehen natürlicher Personen“ verstanden, die in oberen Teilen schon besprochen

C. Private Equity-Fonds und Private Debt-Fonds

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Debt-Fonds, welche eine Direktvergabe sowie sekundäre Private Debt Fonds, die einen Erwerb von „[F]orderungen oder Risikotranchen aus Kreditportfolios“ vornehmen, unterschieden werden.104 Synonym wird auch der Begriff Kreditfonds verwendet, bei dem es sich nicht um einen „etablierten Rechtsbegriff“ handelt, sodass eine eindeutige Definition noch fehlt.105 Dabei werden mittlerweile schon vorhandene Bankkredite mehr und mehr durch Finanzierungen der Kreditfonds ersetzt, da bei höheren Risiken alternative Fremdkapitalgeber begünstigt sind.106 Ebenso steigen „die durch Kreditfonds finanzierten Akquisitionen“, da gerade bei „Firmenübernahmen durch Private Equity“ die Kreditfonds einen hohen Anteil an der Fremdfinanzierung übernehmen.107 Branchenschätzungen zufolge stehen im Blickpunkt von Kreditfonds Finanzierungen zwischen zehn und 150 Millionen Euro – jedoch erhöhen sich bei direkter Kreditvergabe an KMU die Risiken, da die Entscheidungskompetenz schließlich beim Fonds selbst liegt.108

II. Aufsichtsrecht 1. Private Equity-Fonds im weiteren Sinne a) Grundlagen Mit der Einführung des Kapitalanlagesetzbuchs (KAGB) zum 22. 7. 2013 wurde die Regulierung von Investmentfonds in Deutschland erneuert, sodass seitdem im Grundsatz alle Ausprägungen Alternativer Investment Fonds („AIF“) einem einheitlichen Aufsichtsregime unterliegen.109 Das KAGB ist Teil des Gesetzes, mit dem die AIFM-Richtlinie110 in Deutschland umgesetzt wurde (AIFM-Umsetzungsgewurden. Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Private Debt, online im Internet: http://wirt schaftslexikon.gabler.de/Archiv/14199/private-debt-v6.html (2. 3. 2017). 104 Zetsche/Marte, RdF 2015, 4. 105 Hanten/von Tiling, WM 2015, 2122; Enders, ZfgK 2016, 1220. 106 Köhler/Landgraf, Auf Kosten der Banken, Handelsblatt vom 22. 3. 2017, S. 28 f., oder online im Internet: http://www.handelsblatt.com/my/unternehmen/banken-versicherungen/kre ditfonds-vormarsch-auf-kosten-der-banken/19547932.html?ticket=ST-1283014-rLNmvkp2 eWqfP0Vp9Ii5-ap3 (31. 7. 2018). 107 Köhler/Landgraf, Auf Kosten der Banken, Handelsblatt vom 22. 3. 2017, S. 28 f., oder online im Internet: http://www.handelsblatt.com/my/unternehmen/banken-versicherungen/kre ditfonds-vormarsch-auf-kosten-der-banken/19547932.html?ticket=ST-1283014-rLNmvkp2 eWqfP0Vp9Ii5-ap3 (31. 7. 2018). 108 Köhler/Landgraf, Auf Kosten der Banken, Handelsblatt vom 22. 3. 2017, S. 28 f., oder online im Internet: http://www.handelsblatt.com/my/unternehmen/banken-versicherungen/kre ditfonds-vormarsch-auf-kosten-der-banken/19547932.html?ticket=ST-1283014-rLNmvkp2 eWqfP0Vp9Ii5-ap3 (31. 7. 2018). 109 Siehe Volhard/El-Qualqili, Corporate Finance law 2013, 202. 110 Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 8. Juni 2011 über die Verwalter alternativer Investmentfonds und zur Änderung der Richtlinien 2003/41/EG

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Teil 4: Neue Wege der Finanzierung und ihre Regulierung

setz111). Die AIFM-Richtlinie entstand aus den Lehren der Finanzkrise und setzt auf die Regulierung aller Verwalter von alternativen Investmentfonds – Private Equity zählt dabei zu den „bedeutsamsten Vertretern der „alternativen Investments“.112 Der umfassende Begriff des Investmentvermögens ist in § 1 Abs. 1 Satz 1 KAGB definiert als „jeder Organismus für gemeinsame Anlagen, der von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren und der kein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors ist“. In dieser Definition sind sämtliche Arten, aus denen sich Begriffspaare bilden lassen, enthalten: OGAW/AIF, inländisch/EU/ausländisch, geschlossen/offen und Publikum/Spezial.113 Diese alternativen Investoren, die bonitäts- oder liquiditätsschwache KMU unterstützen können, unterliegen wie die Definition in § 1 Abs. 1 Satz 1 KAGB erahnen lässt, einer umfassenden Regulierung, wie es KWG/CRR/CRD IV etwa für Banken vorsehen. Die jeweiligen Fondskategorien sind unterschiedlich dicht reguliert. Im Gegensatz zu Banken werden eigene Schwerpunkte und vor allem eigene Definitionen verwendet. Für Investments in KMU ist das KAGB relevant, da es den Erwerb von Mehrheitsbeteiligungen an nicht-börsennotierten Unternehmen reguliert.114 Bestimmte Fonds knüpfen dabei an KMU an und beinhalten Erleichterungen. Ausgangspunkt ist der Begriff des AIF, dem Private Equity-Fonds grundsätzlich unterfallen.115 AIF sind gem. § 1 Abs. 3 KAGB, alle Investmentvermögen, die keine OGAW im Sinne des § 1 Abs. 2 KAGB sind. OGAW sind gem. § 1 Abs. 2 KAGB Investmentvermögen, die den Anforderungen der OGAW-Richtlinie entsprechen und in den §§ 192 bis 213 KAGB geregelt sind – sie dürfen aus Anlegerschutzgründen nur in bestimmte Vermögengegenstände investieren.116 Als offen und nicht als geschlossen (§ 1 Abs. 5 KAGB) gelten AIF, deren „Anteile vor Beginn der Liquidations- oder Auslaufphase auf Ersuchen eines Anteilseigners direkt oder indirekt aus den Vermögenswerten des AIF und nach den Verfahren und mit der Häufigkeit, und 2009/65/EG und der Verordnungen (EG) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 1095/2010 Text von Bedeutung für den EWR, ABl. L 174, 1. 7. 2011, 1, 73. 111 BGBl. 2013 Teil 1 Nr. 35, 1981, 2164. 112 Tollmann, in: Dornseifer/Jesch/Klebeck/Tollmann, AIFM-Richtlinie, Einleitung, Rn. 1, 16; Bärenz/Steinmüller, in: Dornseifer/Jesch/Klebeck/Tollmann, AIFM-Richtlinie, Vor Abschn. 2, Rn. 2. 113 Volhard/Jang, in: Weitnauer/Boxberger/Anders, KAGB, § 1, Rn. 2. 114 Jäckle/Strehle/Clauss, in: Beck’sches M&A-Handbuch, § 50, Rn. 7. 115 Jäckle/Strehle/Clauss, in: Beck’sches M&A-Handbuch, § 50, Rn. 9. Gesellschaftsrechtlich besteht die Möglichkeit der Organisation als Investmentkommanditgesellschaft, §§ 124 ff., 149 ff. KAGB und -aktiengesellschaft, §§ 108 ff., 140 ff. KAGB. Die Administration von AIF erfolgt durch (externe oder interne) Kapitalverwaltungsgesellschaften, § 17 Abs. 2 KAGB, die die in den §§ 26 ff. KAGB enthaltenen allgemeinen Verhaltens- und Organisationspflichten zu beachten haben. Näheres dazu bei Jesch, in: Baur/Tappen, Investmentgesetze, § 1, Rn. 71 ff. 116 Volhard/Jang, in: Weitnauer/Boxberger/Anders, KAGB, § 1, Rn. 37; Kayser/Hartrott, in: Weitnauer/Boxberger/Anders, KAGB, § 193, Rn. 2 f.

C. Private Equity-Fonds und Private Debt-Fonds

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die in den Vertragsbedingungen oder der Satzung, dem Prospekt oder den Emissionsunterlagen festgelegt sind, zurückgekauft oder zurückgenommen werden“, Art. 1 Abs. 2 Delegierte Verordnung (EU) Nr. 694/2014117.118 Spezial-AIF unterscheiden sich von Publikums-AIF durch ihre Anleger – in erstere dürfen lediglich professionelle, § 1 Abs. 19 Nr. 32 KAGB und semiprofessionelle Anleger, § 1 Abs. 19 Nr. 33 KAGB investieren.119 Hintergrund für die Unterteilung sind die für den Publikumsanleger „gesetzlich vermutete Schutzwürdigkeit“ und die hinsichtlich des semiprofessionellen Anlegers nötige Abstufung, um institutionelle Anleger (Stiftungen, Versorgungswerke und vermögende Privatpersonen) nicht durch die enge Definition des professionellen Anlegers auszuschließen.120 Für KMU relevante Private Equity-Fonds treten üblicherweise als geschlossene Spezial-AIF auf, da sich ihre Investitionen auf „illiquide Vermögensgegenstände“ beziehen, sodass infolgedessen die Rückgabemöglichkeit von Anteilen einschränkt ist und ihre Anleger professionell und semiprofessionell sind.121 Ihre Regulierung erfolgt „indirekt“, da wie schon im Ansatz der AIFM-Richtlinie deutlich gemacht, der Adressat anstelle des Fonds primär der Verwalter ist.122 Für Private Equity-Fonds bestehen umfangreiche Pflichten. Spezifische Normen für Private Equity finden sich in Kapitel 3 (Inländische Spezial-AIF) Abschnitt 3 (Vorschriften für geschlossene inländisches Spezial-AIF) §§ 285 bis 292 KAGB.123 In den §§ 287 ff. KAGB sind besondere Vorschriften für AIF, die die Kontrolle über nicht börsennotierte Unternehmen und Emittenten erlangen, als ein sog. Übernahmesonderrecht geregelt.124 In §§ 289, 290, 291 KAGB bestehen etwa Mitteilungspflichten, Offenlegungspflichten sowie Vorschriften bezüglich Jahresabschluss und Lagebericht – Ziel war es mehr Transparenz in die Beteiligungen von AIF einzuführen.125 Zudem liegt mit § 292 117 Delegierte Verordnung (EU) Nr. 694/2014 der Kommission vom 17. Dezember 2013 zur Ergänzung der Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf technische Regulierungsstandards zur Bestimmung der Arten von Verwaltern alternativer Investmentfonds, ABl. L 183, 24. 6. 2014, 18, 20. 118 Siehe hierzu auch Jesch, in: Baur/Tappen, Investmentgesetze, § 1, Rn. 40 f. 119 Volhard/Jang, in: Weitnauer/Boxberger/Anders, KAGB, § 1, Rn. 43; Jesch, in: Baur/ Tappen, Investmentgesetze, § 1, Rn. 54 ff. 120 Eckhold/Balzer, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 22, Rn. 73 m.w.N. 121 Weitnauer, AG 2013, 672, 673 m.w.N.; Volhard/El-Qualqili, Corporate Finance law 2013, 202. 122 Schröder/Rahn, GWR 2014, 49. Die AIF-Verwahrstellen werden von den §§ 80 bis 90 KAGB behandelt. 123 Diese gelten jedoch gem. § 261 Abs. 7 KAGB auch für geschlossene Publikums-AIF, die „in Beteiligungen an Unternehmen, die nicht zum Handel an einer Börse zugelassen oder in einen organisierten Markt einbezogen sind“ investieren, § 261 Abs. 1 Nr. 4 KAGB. 124 Weitnauer, in: Weitnauer, Handbuch Venture Capital, Teil B, Rn. 40. 125 Bärenz/Käpplinger, in: Dornseifer/Jesch/Klebeck/Tollmann, AIFM-Richtlinie, Art. 27, Rn. 4, Art. 28, Rn. 1 f. Zu den Mitteilungs- und Offenlegungspflichten siehe vertiefend etwa Weitnauer, AG 2013, 672, 674.

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Teil 4: Neue Wege der Finanzierung und ihre Regulierung

KAGB eine „selektive Regulierung der Investitionstätigkeit vor“, die ein Zerschlagen von Unternehmen durch sog. Corporate Raiding Maßnahmen erschwert.126 Der Geltungsbereich in § 287 KAGB sieht jedoch Einschränkungen vor: § 287 Abs. 2 KAGB zufolge sind die §§ 287 bis 292 KAGB nicht anzuwenden, soweit es sich bei dem nicht börsennotierten Unternehmen, in welches investiert werden soll, um ein KMU im Sinne der KMU-Definition der Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003 handelt. Ursache für diese Ausnahme ist die Verpflichtung der Europäischen Kommission zur Förderung von KMU, indem geringere Verwaltungskosten das „Wachstumspotenzial“ von diesen entfalten lassen sollen – schließlich werden Venture-Capital-Fonds als „Finanzierungsquelle von KMU“ unterstützt.127 Jedoch gelten die §§ 287 ff. KAGB gem. § 2 Abs. 4 KAGB ebenso nicht für „kleine SpezialAIFM“: Das setzt unter anderem die Einhaltung von Schwellenwerten voraus, wobei die Vermögensgegenstände der verwalteten Spezial-AIF insgesamt nicht den Wert von 100 Millionen Euro (Einsatz von Leverage) oder insgesamt nicht den Wert von 500 Millionen Euro (kein Einsatz von Leverage und keine Rücknahmerechte für Anleger innerhalb von fünf Jahren nach Tätigung der ersten Anlage) überschreiten dürfen, § 2 Abs. 4 Nr. 2 lit. a und b KAGB.128 Diese Erleichterung besteht nach § 2 Abs. 4a KAGB auch für „Mini-Publikums-AIFM“, wobei die verwalteten Vermögensgegenstände nicht den Wert von fünf Millionen Euro (Einsatz von Leverage) und die Anzahl der Anleger nicht die Grenze von fünf natürliche Personen überschreiten dürfen.129 Soweit sie kein Opt-in (§ 2 Abs. 4 Nr. 3, Abs. 4a Nr. 3 KAGB) in die gesamte Regulierung des KAGB wählen, kommt nur eine Registrierungspflicht (vgl. Abschnitt 4 KAGB), anstelle einer Erlaubnispflicht in Frage, sodass ein erleichterter Regulierungsrahmen greift.130 Eine Erleichterung, die wiederum unter strengeren Voraussetzungen von kleinen Publikums-AIFM genutzt werden kann, besteht in § 2 Abs. 5 KAGB.131

126 Bärenz/Käpplinger, in: Dornseifer/Jesch/Klebeck/Tollmann, AIFM-Richtlinie, Art. 30, Rn. 1, 4 f.; vgl. a. Swoboda, in: Weitnauer/Boxberger/Anders, KAGB, § 292, Rn. 1. 127 Bärenz/Steinmüller, in: Dornseifer/Jesch/Klebeck/Tollmann, AIFM-Richtlinie, Art. 26, Rn. 88. 128 Weitnauer, AG 2013, 672, 673; ders., in: Weitnauer, Handbuch Venture Capital, Teil B, Rn. 22 ff.; Boxberger/Röder, in: Weitnauer/Boxberger/Anders, KAGB, § 2, Rn. 20 ff. 129 Boxberger/Röder, in: Weitnauer/Boxberger/Anders, KAGB, § 2, Rn. 29; Weitnauer, in: Weitnauer, Handbuch Venture Capital, Teil B, Rn. 25. 130 Boxberger/Röder, in: Weitnauer/Boxberger/Anders, KAGB, § 2, Rn. 27 ff.; Weitnauer, in: Weitnauer, Handbuch Venture Capital, Teil B, Rn. 26. 131 Siehe vertiefend: Boxberger/Röder, in: Weitnauer/Boxberger/Anders, KAGB, § 2, Rn. 36.

C. Private Equity-Fonds und Private Debt-Fonds

219

b) EuVECA-Verordnung Seit dem 22. 7. 2013 gilt die Verordnung über Europäische Risikokapitalfonds („EuVECA-VO“)132, mit der ein Regulierungsrahmen für Venture Capital-Fonds und ihre Verwalter die AIFM-Richtlinie (Erwägungsgrund 2 und 3 EuVECA-VO) und ihre Umsetzung durch das KAGB spezifisch ergänzt.133 Daneben existieren die Verordnung über Europäische Fonds für soziales Unternehmertum („EuSEF-VO“)134 sowie die Verordnung über den europäischen langfristigen Investmentfonds („ELTIF-VO“)135, die in einer ähnlichen Laufrichtung spezifische Anliegen zur Wirtschaftsförderung verfolgen. So soll mit der EuSEF-VO ein „Ökosystem zur Förderung der Sozialunternehmen“ geschaffen werden, Erwägungsgrund 2 EuSEFVO. Mit der ELTIF-VO sollen „Finanzierungsmittel dauerhafter Natur für verschiedenste Infrastrukturprojekte, nicht börsennotierte Unternehmen oder börsennotierte kleine und mittlere Unternehmen“ bereitgestellt werden, Erwägungsgrund 1 ELTIF-VO. In dieser Arbeit wird sich aufgrund der vielen Ähnlichkeiten und gleichlaufenden Regelungen auf die EuVECA-VO konzentriert. Ziel der EuVECAVO ist im Besonderen die Förderung der KMU-Finanzierung, Erwägungsgründe 13, 17 EuVECA-VO, wobei durch europaeinheitliche, eine hochwertige Qualität sichernde Vorschriften mehr Anlegervertrauen geschaffen wird, Erwägungsgründe, 3, 4, 21 EuVECA-VO. Durch die Möglichkeit eines Opt-in (§ 337 KAGB) in die Verordnung kommen Verwaltern von kleinen AIF von nicht mehr als 500 Millionen Euro an verwaltetem Vermögen Erleichterungen zu, die die AIFM-Richtlinie noch nicht vorsah.136 Die Verwalter müssen für das Qualitätssignal Voraussetzungen etwa hinsichtlich „Mindestkapital- und Ausstattungsvorschriften“, Art. 5 EuVECA-VO, „Bewertungsvorschriften“, Art. 6 EuVECA-VO sowie „Transparenzanforderungen gegenüber Investoren“, Art. 13 EuVECA-VO sowie der „zuständigen Aufsichtsbehörde“, Art. 14 EuVECA-VO erfüllen.137 Schließlich ist ein Vertrieb von „qualifizierenden Fonds“ durch den EU-Vertriebspass nur an zulässige Anleger möglich, vgl. Art. 6 EuVECA-VO. Das Qualifizierungsmerkmal als EuVECA ist nach Art. 3 lit. b EuVECA-VO durch zwei Schwellenwerte für Investments der Fonds geprägt – i) mindestens 70 % in qualifizierte Anlagen und ii) nicht mehr als 30 % für den Erwerb von anderen Vermögenswerten als qualifizierten Anlagen.138 Vereinfacht gesagt, 132

Verordnung (EU) Nr. 345/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 17. April 2013 über Europäische Risikokapitalfonds, ABl. L 115 vom 25. 4. 2013, 1, 17. 133 Siehe dazu Boxberger/Röder, in: Weitnauer/Boxberger/Anders, KAGB, § 2, Rn. 39. 134 Verordnung (EU) Nr. 346/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 17. April 2013 über Europäische Fonds für soziales Unternehmertum, ABl. L 115 vom 25. 4. 2013, 18, 38. 135 Verordnung (EU) 2015/760 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 29. April 2015 über europäische langfristige Investmentfonds, ABl. L 123 vom 19. 5. 2015, 98, 121. 136 Boxberger/Röder, in: Weitnauer/Boxberger/Anders, KAGB, § 2, Rn. 39; Jesch, in: Baur/Tappen, Investmentgesetze, § 337, Rn. 10 f. 137 Jesch, in: Baur/Tappen, Investmentgesetze, § 337, Rn. 11. 138 Vgl. Jesch, in: Baur/Tappen, Investmentgesetze, § 337, Rn. 14 f.

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Teil 4: Neue Wege der Finanzierung und ihre Regulierung

gelten als qualifizierte Anlagen Eigenkapital- bzw. eigenkapitalähnliche Instrumente, die von Portfoliounternehmen begeben werden, wobei es sich bei Portfoliounternehmen insbesondere um nicht für den Handel an einem geregelten Markt oder in einem multilateralen Handelssystem (MTF) zugelassene Unternehmen mit einem spezifischen Schwellenwert handelt, vgl. Art. 3 lit. d i) und lit. e i) EuVECAVO. In der Literatur wird davon ausgegangen, dass trotz der Bezeichnung EuVECA und der Annahme, dass Risikokapitalfonds sich „weder a[m] (…) „Schattenbankwesen“ beteiligen noch typische Private Equity-Strategien verfolgen sollten“, Erwägungsgrund 17 EuVECA-VO „kleine Verwalter von Spezial-AIF, die lediglich einer BaFin-Registrierung gem. KAGB unterliegen, [sich] freiwillig der EuVECAVO unterwerfen [können], so sie ua die Anforderungen an die qualifizierten Anlagen und den Schwellenwert des verwalteten Vermögens erfüllen“.139 Mit der EuVECAVO profitieren somit Private Equity-Fonds, die vor allem in KMU investieren.140 Mit dem Vorschlag für eine Verordnung des europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 345/2013 über Europäische Risikokapitalfonds und der Verordnung (EU) Nr. 346/2013 über Europäische Fonds für soziales Unternehmertum141 („EuVECA-E“) hatte die Kommission eine Überarbeitung der EuVECA-VO bereits früher als eigentlich vorgesehen angestoßen, um die Risikokapitalvergabe in der EU anzureichern. Der Kommission zufolge gliedert sich der Vorschlag in den Aktionsplan zur Kapitalmarktunion ein, indem mit ihm Kapitalmarktschranken abgebaut und die KMU-Finanzierung vereinfacht werden sollen – hierbei muss auch der Rechtsrahmen die Fonds für Risikokapitalinvestitionen „bestmöglich“ begünstigen.142 Am 25. 10. 2017 hat die Kommission die Verordnung erlassen („EuVECA-Ä-VO“).143 Ansatzpunkt ist etwa Art. 3 lit. d EuVECA-VO (qualifiziertes Portfoliounternehmen). Hier wird der Schwellenwert von einem nicht auf einem geregelten Markt oder einem MTF i.S.v. Art. 4 Abs. 1 Nr. 22, 23 MiFID II notierten Unternehmen auf bis zu 499 Mitarbeiter (sog. kleine Mid-Cap-Unternehmen) erhöht sowie KMU im Sinne der Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003 durch KMU i.S.v. Art. 4 139

Boxberger/Röder, in: Weitnauer/Boxberger/Anders, KAGB, § 2, Rn. 40; Boxberger, GWR 2013, 415, 417. 140 Vgl. Boxberger/Röder, in: Weitnauer/Boxberger/Anders, KAGB, § 2, Rn. 40. 141 Vorschlag für eine Verordnung des europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 345/2013 über Europäische Risikokapitalfonds und der Verordnung (EU) Nr. 346/2013 über Europäische Fonds für soziales Unternehmertum, COM/2016/0461 final. 142 Vorschlag für eine Verordnung des europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 345/2013 über Europäische Risikokapitalfonds und der Verordnung (EU) Nr. 346/2013 über Europäische Fonds für soziales Unternehmertum, COM/2016/0461 final, S. 2. 143 Verordnung (EU) 2017/1991 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 25. Oktober 2017 zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 345/2013 über Europäische Risikokapitalfonds und der Verordnung (EU) Nr. 346/2013 über Europäische Fonds für soziales Unternehmertum (Text von Bedeutung für den EWR) ABl. L 293 vom 10. 11. 2017, 1, 18.

C. Private Equity-Fonds und Private Debt-Fonds

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Abs. 1 Nr. 13 MiFID II, die an einem KMU-Wachstumsmarkt i.S.v. Art. 4 Abs. 1 Nr. 12 MiFID II notieren, ausgetauscht, Art. 1 Nr. 2 lit. a EuVECA-Ä-VO. Damit soll einerseits ein Gleichklang etwa mit den Definitionen von KMU und Mid-CapUnternehmen des InnovFin-Programms, als auch mit den Definitionen Verordnung des Europäischen Fonds für strategische Investitionen (EFSI) erreicht werden.144 Andererseits würde eine Notierung auf einem KMU-Wachstumsmarkt keine Beschränkung für Eu-VECA-Fonds darstellen. Zudem entfällt der Schwellenwert für verwaltete Vermögenswerte von 500 Millionen Euro für Verwalter, sodass es mehr Verwaltern ermöglicht wird EuVECA-Fonds zu betreiben, vgl. Art. 1 Nr. 1 EuVECA-Ä-VO. 2. Private Debt-Fonds Der Private Debt Markt hat in Deutschland aufgrund des OGAW-V-Umsetzungsgesetzes145 und den damit nunmehr im § 20 Abs. 9 KAGB eingefügten, erweiterten Möglichkeit der Darlehensvergabe durch Fonds an Fahrt aufgenommen, steht aber noch am Anfang.146 Die niedrigen Zinsen und die Suche nach Rendite sind Treiber dieser Entwicklung.147 Der von Banken unabhängigen, flexibleren Kreditvergabe durch AIF wird die Fähigkeit zuerkannt, sowohl einen „wichtigen Beitrag für die Finanzierung der Realwirtschaft bilden“ zu können als auch die „Investitionsmöglichkeiten für bestimmte Anlegergruppen“ zu erweitern.148 Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) geht davon aus, dass sich kreditvergebende Fonds als zusätzlicher Kreditkanal für KMU eignen.149 Sie fungieren

144

Vorschlag für eine Verordnung des europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 345/2013 über Europäische Risikokapitalfonds und der Verordnung (EU) Nr. 346/2013 über Europäische Fonds für soziales Unternehmertum, COM/2016/0461 final, S. 9. 145 Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2014/91/EU zur Änderung der Richtlinie 2009/65/ EG zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) im Hinblick auf die Aufgaben der Verwahrstelle, die Vergütungspolitik und Sanktionen, BGBl. 2016 Teil 1 Nr. 11, 1, 21. 146 Vgl. von Einem/Schlote, WM 2015, 1925; vgl. Creditreform, Die europäische Kreditfonds-Industrie – Weiter auf dem Vormarsch, online im Internet: http://www.creditreformrating.de/fileadmin/user_upload/creditreform-rating.de/Dokumente/Fachpublikationen/201609-26_Creditreform_Rating_AG_Kreditfonds-Industrie_weiter_auf_dem_Vormarsch.pdf (8. 3. 2017). 147 Siehe Creditreform, Die europäische Kreditfonds-Industrie – Weiter auf dem Vormarsch, online im Internet: http://www.creditreform-rating.de/fileadmin/user_upload/creditre form-rating.de/Dokumente/Fachpublikationen/2016-09-26_Creditreform_Rating_AG_Kredit fonds-Industrie_weiter_auf_dem_Vormarsch.pdf (8. 3. 2017); Bünning/Loff, RDF 2017, 42. 148 BT-Drucks. 18/6744, S. 64. 149 ESMA, Key principles for a European framework on loan origination by funds, Nr. 37, online im Internet: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2016-596_opinion_ on_loan_origination.pdf (31. 7. 2018).

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Teil 4: Neue Wege der Finanzierung und ihre Regulierung

als Nische zwischen einer Banken- und einer reinen Kapitalmarktfinanzierung, da KMU für ersteres zu groß und für letzteres zu klein sein können.150 Erst mit dem BaFin-Schreiben vom 12. 5. 2015151 wurde die Vergabe von Darlehen durch Private Debt Fonds ausgeweitet – lediglich für Gesellschafterdarlehen bestanden Ausnahmen, sodass Umgehungsstrukturen über eine „Fronting Bank“ genutzt wurden.152 Hintergrund dafür ist einerseits die „Auslegung der AIFM-Richtlinie“153 und andererseits die Möglichkeit von neuen europäischen Fonds wie beispielsweise EuVECA Darlehen auszugeben.154 Im Umkehrschluss führte dies dazu, die Darlehensvergabe erheblich mehr AIF zu ermöglichen.155 Zu beachten ist dabei, dass investmentrechtliche Vorschriften leges specialis gegenüber den Erlaubnisvorbehalten des KWG, aber nicht ausschließlich durch bankenspezifische Schutzvorkehrungen geprägt sind.156 Der Gesetzgeber hat daher Einschränkungen für solche AIF vorgesehen, für die auch im KAGB produktbezogene Regelungen bestehen.157 Darüber hinaus kommen aufgrund des Bedarfs nach Fristenkongruenz, lediglich geschlossene AIF als Kreditfonds in Frage.158 Ziel der Regulierung war es, dass die Verwalter den Banken vergleichbare Prozesse der Kreditvergabe einführen: Gem. § 29 Abs. 5a Satz 1 KAGB müssen angemessene Aufbau- und Ablauforganisation, die insbesondere Prozesse für die Kreditbearbeitung, die Kreditbearbeitungskontrolle und die Behandlung von Problemkrediten sowie Verfahren zur Früherkennung von Risiken bestehen.159 Im Einzelnen wird dazu im Rundschreiben 01/2017 (WA) – Mindestanforderungen an das Risikomanagement von Kapitalverwaltungsgesellschaften (KAMaRisk)160 ausgeführt.161 150

ESMA, Key principles for a European framework on loan origination by funds, Nr. 37, online im Internet: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2016-596_opinion_ on_loan_origination.pdf (31. 7. 2018). 151 BaFin, Schreiben vom 12. 5. 2015, WA 41-WP 2100 – 2015/0001, online im Internet abrufbar etwa bei: http://www.true-sale-international.de/fileadmin/tsi_downloads/TSI_kom pakt/BaFin_Verlautbarung_Kreditfonds.pdf (31. 7. 2018). 152 Bünning/Loff, RDF 2017, 42; von Einem/Schlote, WM 2015, 1925. 153 Siehe BaFin, Schreiben vom 12. 5. 2015, WA 41-WP 2100 – 2015/0001, S. 3 ff., online im Internet abrufbar etwa bei: http://www.true-sale-international.de/fileadmin/tsi_downloads/ TSI_kompakt/BaFin_Verlautbarung_Kreditfonds.pdf, (31. 7. 2018). 154 BaFin, Kreditfonds: Darlehensvergabe durch alternative Investmentfonds, online im Internet: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Fachartikel/2016/fa_bj_1 610_Kreditfonds.html (31. 7. 2018); Bünning/Loff, RDF 2017, 42 f. 155 BaFin, Kreditfonds: Darlehensvergabe durch alternative Investmentfonds, online im Internet: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Fachartikel/2016/fa_bj_1 610_Kreditfonds.html (31. 7. 2018); Bünning/Loff, RDF 2017, 42 f. 156 Vgl. Bünning/Loff, RDF 2017, 42, 43. 157 Vgl. Bünning/Loff, RDF 2017, 42, 43. 158 Vgl. Bünning/Loff, RDF 2017, 42, 43. 159 Vgl. Bünning/Loff, RDF 2017, 42, 43. 160 Siehe unter 5. Besondere Anforderungen an die Vergabe von Gelddarlehen und Investition in unverbriefte Darlehensforderungen, in: BaFin, Rundschreiben 01/2017 (WA) – KA-

C. Private Equity-Fonds und Private Debt-Fonds

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§ 20 Abs. 9 KAGB zählt enumerativ auf, in welchem Rahmen bzw. durch welche Instrumente die Verwalter eine Darlehensvergabe vornehmen dürfen – dies muss aber gleichzeitig aufgrund des jeweiligen KAGB-Regimes erlaubt sein. Im Mittelpunkt stehen hier geschlossene Spezial-AIF. Unter den Voraussetzungen des § 285 Abs. 2 KAGB wird eine Darlehensvergabe ermöglicht: Diese schützen einerseits den Verbraucher, indem sie eine Darlehensvergabe an ihn verbieten und mindern systemische Risiken wie ein exzessives Kreditwachstum und Prozyklität durch Kapitalbegrenzungen.162

III. Bewertung für KMU Die zunehmende Einführung von Regulierungserleichterungen zeigt auf, dass durch Private Equity-Fonds, die insbesondere in KMU investieren, weniger Risiken ausgehen, die einer besonders umfassenden Kontrolle bedürfen. Ähnlich wie im Rahmen der Bankenregulierung angesprochen, dürfen KMU-relevante Fonds nicht so scharf reguliert werden, dass sie aus ihrer KMU-unterstützenden Rolle herausgedrängt werden. Vielmehr werden KMU durch eine schlanke Regulierung gefördert. Einer Veränderung der KMU-Definition kommt dabei eine große Wirkung zu, da immer mehr Unternehmen unter den KMU-Begriff gefasst werden können. Schlussendlich profitieren insbesondere KMU durch die Erhöhung des Angebots und von der Möglichkeit für Intermediäre ihre spezifischen Vorteile ausspielen zu können. Ebenso ist für KMU der zusätzliche, kostendrückende Wettbewerb zwischen den darlehensvergebenden Institutionen von Nutzen. Nicht abzusehen ist, wie sich die Regulierungsunterschiede zwischen Verwaltern und Banken auf die KMU-Finanzierung langfristig auswirken werden. Hierbei ist anzunehmen, dass die EU das fehlende Level-Playing-Field von Private Debt-Fonds im Hinblick auf eine KMUFörderung zunächst zulässt. Eruiert werden muss, ob sich diese Erleichterungen auch positiv auf KMU auswirken, sodass nicht unter dem Deckmantel der KMU-Förderung kostenintensive, aber notwendige Regulierung, insbesondere die Offenlegung von Risiken, zurückgefahren wird.

IV. Zusammenfassung Durch die AIFM-Richtlinie und das umgesetzte KAGB unterfällt das Segment Private Equity einer weitreichenden Regulierung. Dabei besteht ein System an MaRisk in der Fassung vom 10. 1. 2017, S. 27, online im Internet: https://www.bafin.de/Shared Docs/Downloads/DE/Rundschreiben/dl_rs_1701_KAMaRisk.html (31. 7. 2018). 161 Vgl. Bünning/Loff, RDF 2017, 42, 43. 162 Vertiefend BaFin, Kreditfonds: Darlehensvergabe durch alternative Investmentfonds, online im Internet: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Fachartikel/201 6/fa_bj_1610_Kreditfonds.html (31. 7. 2018); Bünning/Loff, RDF 2017, 42, 43 f.

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Teil 4: Neue Wege der Finanzierung und ihre Regulierung

Ausnahmetatbeständen, das etwa an den KMU-Begriff im weiteren Sinne anknüpft. Durch die EuVECA-VO wurde ein europäischer Rahmen für Venture Capital-Fonds geschaffen, bei der die geplante Reform durch den EuVECA-E eine Ausweitung des Adressatenkreises sowie der Zielunternehmen vorsieht. Im Feld der Kreditvergabe rücken in den Freiraum, der durch den Regulierungsdruck auf Banken eröffnet wurde, neue, ergänzende Spieler. Durch das OGAW-V-Umsetzungsgesetz und die dazugehörigen Ausführungen der BaFin in der KAMaRisk wurde die Darlehensvergabe durch Fonds rechtlich sicher gestaltet und es wurden Vorkehrungen gegen systemischen Gefahren getroffen, die ein Ausnutzen der Regulierungsarbitrage gegenüber Banken nivellieren. Kostenintensivere Umgehungsstrukturen fallen daher weg.

D. Staatliche Förderprogramme Förderprogramme werden von der EU, Bund oder Ländern eingeführt, um „gesamtwirtschaftliche Ziele“ zu verfolgen.163 Hintergrund ist, dass beispielsweise bestimmte Wirtschaftsakteure ohne „Korrektur der Marktmechanismen“ ihr gesamtwirtschaftliches Potential aufgrund von Marktversagen nicht entfalten können.164 Als wirtschaftspolitisches Mittel zielt die Förderpolitik darauf ab, Wirtschaftsakteure bzw. spezifische Handlungen zu unterstützen, um diese Marktversagen (wie etwa eine Kreditrationierung) zu beseitigen.165 Staatliche Förderprogramme stellen eine weitere wichtige Quelle in der Unternehmensfinanzierung dar und lassen sich spezifisch während der verschiedenen Phasen des Lebenszyklus in den Finanzierungsplan eines KMU einbauen.166 Durch die Masse an Möglichkeiten wird die Förderungslandschaft als undurchsichtig und bürokratisch beschrieben, was gleichzeitig ein neues Geschäftsmodell der „Förderberatung“ entstehen ließ.167 Daher wird hier kein Anspruch auf Vollständigkeit 163

Vgl. Bundesverband deutscher Banken e.V., Öffentliche Förderung, November 2014, S. 3, online im Internet: https://bankenverband.de/media/publikationen/offentliche-for.pdf, Nr. 3 (31. 07. 2018). 164 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Wirtschaftsförderung, online im Internet: http:// wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/54820/wirtschaftsfoerderung-v7.html (28. 2. 2017). 165 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Wirtschaftsförderung, online im Internet: http:// wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/54820/wirtschaftsfoerderung-v7.html (28. 2. 2017); Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Marktversagen, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gab ler.de/Archiv/2260/marktversagen-v10.html (28. 2. 2017); Zum Marktversagen siehe etwa KfW, Mittelstands- und Strukturpolitik Ausgabe 33, S. 20, online im Internet: https://www.kfw.de/ Download-Center/Konzernthemen/Research/PDF-Dokumente-KfW-Beitr%C3%A4ge-zur-Mit telstands-und-Strukturpolitik/KfW_VW-Beitrag_Nr_033.pdf (28. 3. 2017). 166 Vgl. Guth, in: Weitnauer, Handbuch Venture Capital, Teil D, Rn. 236. 167 Vgl. Hoffmann, Fehlende Transparenz im Förderdschungel, Handelsblatt vom 10. 5. 2016, online im Internet: http://www.handelsblatt.com/unternehmen/leasing/mittelstand-fehlen

D. Staatliche Förderprogramme

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gestellt. Vielmehr sollen die wichtigsten Förderprogramme vorgestellt und deren systematische Funktion innerhalb der KMU-Finanzierung nachgegangen werden, um rechtliche Herausforderungen zu verdeutlichen.

I. Rechtlicher Rahmen auf europäischer Ebene In der EU hat die Anzahl an Förderungsinitiativen in der letzten Dekade im Angesicht von Finanzkrise, der wachsenden Bedeutung von Internet und Digitalisierung und der sich damit wandelnden industriellen Landschaft stark zugenommen. Einer der zwei Hauptakteure auf europäischer Ebene ist die Europäische Investitionsbank (EIB), als „Förder- und Entwicklungsbank“ der EU, vgl. Art. 308, 309 AEUV.168 Der andere Hauptakteur ist der Europäische Investitionsfonds (EIF)169, der auf KMU-Finanzierung „spezialisiert“ ist und der EIB-Gruppe angehört – an ihm hält die EIB die Mehrheitsbeteiligung.170 Die Fördermittelvergabe an KMU in der EU erfolgt gerade nicht schwerpunktmäßig auf direktem Wege. Vielmehr wird ein schon bestehender, indirekter Weg bevorzugt, der zahlreiche Finanzintermediäre auf verschiedenen Stufen einbindet, sodass sich ihrer Kompetenz zusätzlich bedient wird.171 Dazu werden zwischen den Beteiligten Verträge abgeschlossen, die etwa die genaue Mittelhöhe regeln.172 Mit Hilfe der einzelnen Fördermittel kann eine Hebelwirkung erzielt werden, da sie beispielsweise im Falle der Stellung einer Kreditsicherheit eine viel größere Finanzierungssumme ermöglichen können.173 de-transparenz-im-foerderdschungel/12475172.html (31. 7. 2018); Guth, in: Weitnauer, Handbuch Venture Capital, Teil D, Rn. 238 ff. 168 Siehe dazu Bergmann, in: Bergmann, Handlexikon der Europäischen Union, Europäische Investitionsbank (EIB). 169 Der Europäische Investitionsfonds ist mit Rechtspersönlichkeit und Finanzautonomie ausgestattet, Art. 1 Satzung des Europäischen Investitionsfonds von der Generalversammlung am 14. Juni 1994 genehmigt und am 19. Juni 2000, 30. November 2007, 8. März 2012 und 27. Mai 2014 geändert, ABl. C 95, 21. 3. 2015, 22, 31. 170 Europäische Investitionsbank, Die Bank der EU, online im Internet: http://www.eib.org/ about/index.htm (23. 2. 2017). 171 Meißner, EU-Fo¨ rderung Kleiner und Mittlerer Unternehmen 2014 – 2020: Horizont 2020, COSME, Strukturfonds Ein Leitfaden, S. 16, online im Internet: http://www.gesine-meiss ner.de/?file=files/userdata/downloads/diverse/2016/gm_kmu-leitfaden2015.pdf (28. 2. 2017). 172 Meißner, EU-Fo¨ rderung Kleiner und Mittlerer Unternehmen 2014 – 2020: Horizont 2020, COSME, Strukturfonds Ein Leitfaden, S. 16, online im Internet: http://www.gesine-meiss ner.de/?file=files/userdata/downloads/diverse/2016/gm_kmu-leitfaden2015.pdf (28. 2. 2017); vgl. a. NKS-SWG, Pressemitteilung: Europäischer Investitionsfonds und KfW-Bankengruppe unterzeichnen COSME-Abkommen, online im Internet: http://www.nks-swg.de/de/Europaeis cher_Investitionsfonds_und_KfW_Bankengruppe_unterzeichnen_COSME_Abkommen.php (23. 2. 2017). 173 Vgl. Meißner, EU-Fo¨ rderung Kleiner und Mittlerer Unternehmen 2014 – 2020: Horizont 2020, COSME, Strukturfonds Ein Leitfaden, S. 16, online im Internet: http://www.gesine-meiss ner.de/?file=files/userdata/downloads/diverse/2016/gm_kmu-leitfaden2015.pdf (28. 2. 2017).

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Teil 4: Neue Wege der Finanzierung und ihre Regulierung

Zunächst sollen mit dem „Small Business Act“174 (SBA) ein rahmengebendes Programm für KMU dargelegt werden und im Nachgang zwei wichtige Förderinitiativen herausgegriffen, erläutert und ihre Bedeutung für KMU veranschaulicht werden. 1. Small Business Act Eine für KMU besonders bedeutende Initiative wurde im Jahr 2008 als Small Business Act durch die Kommission ausgearbeitet. Diese Mitteilung der Kommission ist als „unverbindliches Dokument“ zu verstehen.175 Intention war es mit der Einführung eines Rahmenprogramms das „Wohlergehen der KMU als wesentliches Ziel der EU-Politik endgültig zu etablieren“, sodass zehn Grundsätze formuliert wurden, die von „1. Förderung unternehmerischer Initiative, 2. Eine zweite Chance, 3. Vorfahrt für KMU, 4. Sensibilisierung der Behörden, 5. Zugang zum öffentlichen Beschaffungswesen, 6. Zugang zu Finanzierungsmitteln, 7. Binnenmarkt, 8. Kompetenzen und Innovation, 9. Umwandlung von Umweltproblemen in Geschäftschancen“, bis zu „10. Förderung der Internationalisierung“ reichen.176 Die drei für KMU wesentlichen Anknüpfungspunkte sind dabei eine „intelligente Regulierung“, der Zugang zu Finanzierung“ sowie „KMU im Binnenmarkt“.177 „Gesetze und politische Konzeptionen“ unterliegen dabei dem Prinzip „Vorfahrt für KMU“, das KMU-freundliche, gerechte, von politischer Unterstützung getragene Regeln vorsieht.178 Mit Hilfe des durch den SBA eingeführten KMU-Tests, kann die Kommission ermitteln, inwiefern es „KMU-spezifische Sondervorschriften“ bedarf, um 174

Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen – Vorfahrt für KMU in Europa – Der „Small Business Act“ für Europa, KOM/2008/0394 endg. 175 Siehe die Zusammenfassung, Der „Small Business Act“ für KMU in Europa, online im Internet: http://eur-lex.europa.eu/legal-content/DE/ALL/?uri=URISERV:et0001 (28. 2. 2017). 176 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen – Vorfahrt für KMU in Europa – Der „Small Business Act“ für Europa, KOM/2008/0394 endg., S. 2; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen Überprüfung des „Small Business Act“ für Europa; KOM/2011/0078 endg., S. 22 ff. 177 EU-Parlament, Kurzdarstellung zur Europäischen Union: KMU, online im Internet: http://www.europarl.europa.eu/atyourservice/de/displayFtu.html?ftuId=FTU_5.9.2.html (27. 2. 2017); Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen Überprüfung des „Small Business Act“ für Europa; KOM/2011/0078 endg., S. 3. 178 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen – Vorfahrt für KMU in Europa – Der „Small Business Act“ für Europa, KOM/2008/0394 endg., S. 4; Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen Überprüfung des „Small Business Act“ für Europa; KOM/2011/0078 endg., S. 2.

D. Staatliche Förderprogramme

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Regulierungsnachteile für KMU zu nivellieren.179 In seiner Überprüfung im Jahr 2011 wurde der SBA als Erfolg gewertet und weiterer Handlungsbedarf identifiziert.180 Im Rahmen der übergeordneten Strategie Europa 2020 wurden weitere KMU spezifische Förderungsinitiativen ergriffen, die mit den Zielen des SBA verbunden sind. 2. Horizont 2020 Nachfolger des 7. Forschungsrahmenprogramms und des Competitiveness and Innovation Framework Programme (CIP) sind seit 2013/2014 die Verordnungen Horizont 2020181 und COSME, die gleichsam als Maßnahmen in die übergeordnete Strategie Europa 2020 einzuordnen sind.182 Horizont 2020 und COSME werden von EIB und EIF verwaltet.183 Horizont 2020 ist ein Rahmenprogramm für Forschung und Innovation und umfasst ein Budget von ca. 80 Milliarden Euro.184 Einer der drei Schwerpunkte auf die sich die Verordnung Horizont 2020 gem. Erwägungsgrund 11 Horizont 2020 aber fokussiert, ist die „Förderung der führenden Rolle der Industrie zur Unterstützung von Unternehmen einschließlich Kleinstunternehmen sowie kleiner und mittlere Unternehmen (KMU)“.185 Die KMU-Förderung ist demnach lediglich ein Element der Initiative. Horizont 2020 ist dabei so konzipiert, dass die „Innovationsförderung“ von unter anderem von KMU, „in einem einzigen ge179 Siehe etwa BMWi, Folgenabschätzung und Evaluierung von EU-Initiativen, online im Internet: https://www.bmwi.de/Redaktion/DE/Artikel/Europa/bessere-rechtsetzung-folgenabs chaetzung-und-evaluierung.html (27. 2. 2017). 180 Siehe Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss und den Ausschuss der Regionen Überprüfung des „Small Business Act“ für Europa; KOM/2011/0078 endg., S. 3; für „Beispiele für bewährte Verfahren, gegliedert nach den zehn Grundsätzen des SBA“ siehe S. 22 ff. 181 Verordnung (EU) Nr. 1291/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 11. Dezember 2013 über das Rahmenprogramm für Forschung und Innovation Horizont 2020 (2014 – 2020) und zur Aufhebung des Beschlusses Nr. 1982/2006/EG, ABl. L 347 vom 20. 12. 2013, 104, 173. 182 Meeh-Bunse/Schomaker, DStR 2013, 2291, 2292; vgl. Übersicht bei Meißner, EUFo¨ rderung Kleiner und Mittlerer Unternehmen 2014 – 2020: Horizont 2020, COSME, Strukturfonds Ein Leitfaden, S. 22 f., online im Internet: http://www.gesine-meissner.de/?file=files/ userdata/downloads/diverse/2016/gm_kmu-leitfaden2015.pdf (28. 2. 2017); Bundesministerium für Bildung und Forschung, Europa-2020-Strategie, online im Internet: http://www.horizont202 0.de/einstieg-europa2020.htm (27. 2. 2017). 183 Bundesministerium für Bildung und Forschung, Risikofinanzierung, online im Internet: http://www.horizont2020.de/einstieg-risikokapital.htm (23. 2. 2017). 184 Siehe zur Aufteilung des Budgets, online im Internet: http://www.horizont2020.de/ein stieg-budget.htm (23. 2. 2017). 185 Siehe dazu auch Anhang I, Teil 2 Schwerpunkt „Führende Rolle der Industrie“ Horizont 2020, Beschluss des Rates vom 3. Dezember 2013 über das Spezifische Programm zur Durchführung des Rahmenprogramms für Forschung und Innovation „Horizont 2020“ (2014 – 2020) und zur Aufhebung der Beschlüsse 2006/971/EG, 2006/972/EG, 2006/973/EG, 2006/ 974/EG und 2006/975/EG.

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Teil 4: Neue Wege der Finanzierung und ihre Regulierung

meinsamen strategischen Rahmen“ zusammengefasst ist, Erwägungsgrund 20 Horizont 2020 – zudem sollen Synergien in Bereichen wie der Wettbewerbsfähigkeit und KMU geschaffen werden, um die Wirkung zu erweitern, Erwägungsgrund 32 Horizont 2020. Dabei soll „eine Platte von Möglichkeiten zur Unterstützung der Forschungs- und Innovationstätigkeiten und Kapazitäten von KMU in den verschiedenen Phasen des Innovationszyklus“ geboten werden, Erwägungsgrund 34, Art. 14 Abs. 1 lit. m, Art. 22 Horizont 2020. So sollen insbesondere Marktdefizite hinsichtlich des Zugangs zur „Risikofinanzierung für Forschung und Innovation“, mit Hilfe einer Kreditfazilität sowie einer Beteiligungskapital-Fazilität beseitigt werden, Anhang I, Teil 2. Nr. 2 Horizont 2020. Diese Kreditfazilität und Beteiligungskapitalfazilität finden sich etwa in InnovFin einer Initiative der EIB-Gruppe.186 Hierbei werden KMU insbesondere zwei Produkte in Form von InnovFin SME Guarantee187 (Bürgschaften und Rückbürgschaften) als auch InnovFin Equity188 indirekt zur Verfügung gestellt.189 In Deutschland wurde von Intermediären aber bisher nur das InnovFin SME Guarantee Programm genutzt.190 3. Competitiveness of Enterprises and Small and Medium-sized Enterprises (COSME) Nicht nur mit Horizont 2020 sondern ebenso mit COSME setzt die EU erhebliches Gewicht ihrer Wirtschaftsförderung auf KMU – so beträgt die Finanzausstattung von COSME über 2 Milliarden Euro, Art. 5 COSME.191 Ziel ist es „die Wettbewerbsfähigkeit und Nachhaltigkeit der Unternehmen in der EU, insbesondere der KMU, zu stärken, die bestehenden KMU zu unterstützen, eine unternehmerische Kultur und das Wachstum von KMU zu begünstigen“, Erwägungsgrund 6, Art. 3 Abs. 1 lit. a 186 EIB, InnovFin – EU-Mittel für Innovationen, online im Internet: http://www.eib.org/pro ducts/blending/innovfin/index.htm (23. 2. 2017); BMWi, Stichwort InnovFin, online im Internet: http://www.foerderdatenbank.de/Foerder-DB/Navigation/Foerderrecherche/suche.html?get=4 aa561e46fff16fb87d819d09c769842;views;document&doc=12231 (23. 2. 2017). 187 EIB, InnovFin SME Guarantee, online im Internet: http://www.eib.org/products/blend ing/innovfin/products/sme-guarantee.htm (23. 2. 2017). 188 EIB, InnovFin Equity, online im Internet: http://www.eib.org/products/blending/innov fin/products/equity.htm (23. 2. 2017). 189 EIB, InnovFin: EU Finance for Innovators – Questions and Answers, online im Internet: http://www.eib.org/attachments/innovfin_faq_en.pdf (23. 2. 2017). 190 EIF, List of intermediaries currently operating under the InnovFin Guarantee Facility, Januar 2017, online im Internet: http://www.eif.org/what_we_do/guarantees/single_eu_debt_in strument/innovfin-guarantee-facility/innovfin-smeg_signatures.pdf (23. 2. 2017). Umgesetzt beispielsweise im Rahmen des von der KfW ausgegebenen KfW-Unternehmerkredit Plus, online im Internet: https://www.kfw.de/PDF/Download-Center/F%C3%B6rderprogramme-(In landsf%C3%B6rderung)/PDF-Dokumente/6000003330_M_044_046_Unternehmerkredit_Plus. pdf (23. 2. 2017). 191 Vgl. Meeh-Bunse/Schomaker, DStR 2013, 2291, 2294.

D. Staatliche Förderprogramme

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COSME. Im Fokus liegt der schwierige Zugang zu Finanzmitteln, Erwägungsgrund 15, Art. 4 Abs. 1 lit. a COSME. In Art. 16 ff. COSME sind sodann die „Finanzbestimmungen und Formen der finanziellen Unterstützung“ geregelt, zu denen eine Eigenkapitalfazilität und eine Kreditbürgschaftsfazilität zählen, Art. 17 Abs. 1 COSME.192 Die Eigenkapitalfazilität, richtet sich schwerpunktmäßig an Fonds, welche „Risikokapital und Mezzanine/-Finanzierung“ bereitstellen, Art. 18 COSME. Das Angebot der Kreditbürgschaftsfazilität besteht aus Rückbürgschaften, Direktbürgschaften und anderen Risikoteilungsvereinbarungen und beinhaltet als Maßnahmen Fremdfinanzierungen und Verbriefungen von KMU-Kreditportfolios, Art. 19 COSME. Die Nutzung dieser Mittel wird dabei von Finanzintermediären übernommen. So sind Haftungsfreistellungen insbesondere in den „Krediten“ der Landesförderbanken sowie der KfW zu finden,193 die im darauffolgenden Teil näher betrachtet werden. 4. Investment Plan for Europe Mit der Investitionsoffensive für Europa194 (sog. Juncker-Plan) vom 26. 11. 2014 sollen als wirtschaftlicher Stimulus zusätzliche Investitionsmittel von 315 Milliarden Euro freigesetzt werden. Diese sollen auch der KMU-Förderung zugutekommen. Teil der Investitionsoffensive für Europa ist die Auflegung des Europäischen Fonds für strategische Investitionen (EFSI), was mit der Verabschiedung der „Verordnung (EU) 2015/1017 über den Europäischen Fonds für strategische Investitionen (…)“195 umgesetzt wurde. Hinsichtlich der Organisation wird sich des EIF bedient.196 Mit der 192

Zum Begriff der Fazilität vgl. Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Fazilität, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/5744/fazilitaet-v7.html (22. 2. 2017). 193 Siehe LfA Förderbank Bayern, Merkblatt Universalkredit, online im Internet: http:// www.lfa.de/website/downloads/merkblaetter/produktmerkblaetter/merkblatt_universalkredit. pdf (22. 2. 2017). Die KfW, ERP-Gründerkredit StartGeld, online im Internet: https://www.kfw. de/inlandsfoerderung/Unternehmen/Gr%C3%BCnden-Erweitern/Finanzierungsangebote/ERPGr%C3%BCnderkredit-Startgeld-(067)/ (22. 2. 2017) führt dazu etwa aus: „Die KfW-Förderung mit dem ,ERP-Gründerkredit – StartGeld‘ wird ermöglicht durch eine Garantie der Europäischen Union (EU). Konkret: Die EU unterstützt die Kreditvergabe vor allem an Existenzgründer sowie kleine und mittlere Unternehmen, indem sie die Garantie für die Rückzahlung der Kredite gegenüber der KfW übernimmt“. 194 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, die Europäische Zentralbank, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss, den Ausschuss der Regionen und die Europäische Investitionsbank, Eine Investitionsoffensive für Europa, vom 26. 11. 2014, COM(2014) 903 final. 195 Verordnung (EU) 2015/1017 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 25. Juni 2015 über den Europäischen Fonds für strategische Investitionen, die europäische Plattform für Investitionsberatung und das europäische Investitionsvorhabenportal sowie zur Änderung der Verordnungen (EU) Nr. 1291/2013 und (EU) Nr. 1316/2013 – der Europäische Fonds für strategische Investitionen, ABl. L 169 vom 1. 7. 2015, 1, 38. 196 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, die Europäische Zentralbank, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss, den Ausschuss der Regionen

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Teil 4: Neue Wege der Finanzierung und ihre Regulierung

Einführung des Instruments sollen noch einmal verstärkt „Eigenkapitaldefizite“ behoben werden, indem „höhere direkte Kapitalbeteiligungen“ sowie „Garantien zur hochwertigen Verbriefung von KMU-Darlehen“ gestellt werden.197 Durch den EFSI werden die EIF-Betätigungen in einem „größeren Maßstab“ betrieben werden können, den nationalen Förderbanken werden Entwicklungsmöglichkeiten zugestanden und zudem wird COSME sowie Horizont 2020 ergänzt.198 EIF und KfW unterzeichneten am 17. September 2015 einen Vertrag, der es ermöglicht eine Milliarde Euro hinsichtlich COSME unter Mitwirkung des EFSI KMU zur Verfügung zu stellen.199 Diese Förderung findet sich im „ERP-Gründerkredit StartGeld“ der KfW.200

II. Rechtlicher Rahmen in Deutschland 1. Förderinstitute: Die Rolle von KFW, Landesförderbanken, Bürgschaftsbanken und Mittelständischen Beteiligungsgesellschaften Gem. § 1 Abs. 1 Gesetz über die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KredAnstWiAG) ist die KfW eine Anstalt des öffentlichen Rechts, an der gem. § 1 Abs. 2 KredAnstWiAG Bund und Länder jeweils beteiligt sind.201 Ihre Rolle hat sich von einer Fördermittel verwaltenden Behörde immer mehr hin zu einer klassischen Bank entwickelt.202 Unter den Banken nahm sie 2015 nach der Bilanzsumme den dritten

und die Europäische Investitionsbank, Eine Investitionsoffensive für Europa, vom 26. 11. 2014, COM(2014) 903 final, S. 11. 197 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, die Europäische Zentralbank, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss, den Ausschuss der Regionen und die Europäische Investitionsbank, Eine Investitionsoffensive für Europa, vom 26. 11. 2014, COM(2014) 903 final, S. 11. 198 Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, die Europäische Zentralbank, den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss, den Ausschuss der Regionen und die Europäische Investitionsbank, Eine Investitionsoffensive für Europa, vom 26. 11. 2014, COM(2014) 903 final, S. 11. 199 NKS-SWG, Pressemitteilung: Europäischer Investitionsfonds und KfW-Bankengruppe unterzeichnen COSME-Abkommen, online im Internet: http://www.nks-swg.de/de/Europaeis cher_Investitionsfonds_und_KfW_Bankengruppe_unterzeichnen_COSME_Abkommen.php (23. 2. 2017). 200 KfW, ERP-Gründerkredit StartGeld, online im Internet: https://www.kfw.de/DownloadCenter/F%C3%B6rderprogramme-(Inlandsf%C3%B6rderung)/PDF-Dokumente/6000002258Merkblatt-ERP-Gr%C3%BCnderkredit-067.pdf (23. 2. 2017). 201 Zur Rolle der KfW im KWG siehe Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 2 KWG, Rn. 4 f. 202 Gerz/Bradt, DStR 2011, 876.

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Platz ein.203 Doch gem. § 2 Abs. 1 Nr. 2 KWG ist sie kein Kreditinstitut und gem. § 2 Abs. 6 Nr. 2 KWG ebenso kein Finanzdienstleistungsinstitut – sie steht aber unter „staatlicher Sonderaufsicht“.204 Mit der (Rechts-)„Verordnung zur Anwendung von bankaufsichtsrechtlichen Vorschriften auf die Kreditanstalt für Wiederaufbau sowie zur Zuweisung der Aufsicht über die Einhaltung dieser Vorschriften an die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (KfWVerordnung – KfWV)“ wurden die Anwendung von für das Bankaufsichtsrecht elementaren Gesetze, vgl. Art. 1 KfWV auf die KfW und ihre Beaufsichtigung durch die BaFin, vgl. Art. 9 KFWV im Jahre 2013 durch das BMF reformiert.205 Für KMU ist von Belang, dass die KfW gem. § 2 Abs. 1 KredAnstWiAG „im staatlichen Auftrag Fördermaßnahmen, insbesondere Finanzierungen, in folgenden Bereichen durchzuführen“ hat: „Nr. 1 a) Mittelstand, freie Berufe und Existenzgründungen, b) Risikokapital, f) technischer Fortschritt und Innovationen“. Nach § 2 Abs. 2 KredAnstWiAG werden die in § 2 Abs. 1 Nr. 1 a und b KredAnstWiAG genannten Bereiche, zu denen ebenso „die Beratung sowie die Durchführung von Fördermaßnahmen im Bereich technischer Fortschritt und Innovationen“ zählen, durch die KfW-Mittelstandsbank, einen „Förderbereich der Anstalt“ bewältigt. Auf Landesebene werden Landesförderinstitute aktiv, die für diese Förderungsaufgabe eigens gegründet worden sind.206 Ferner existieren auf Landesebene Bürgschaftsbanken und Mittelständische Beteiligungsgesellschaften (MBG), die durch Sicherheit in Form der Bürgschaft die Kreditvergabe ermöglichen bzw. Beteiligungskapital stellen.207 Diese Förderung basiert rechtlich auf den Mittelstandsförderungsgesetzen der Länder.208 Die MBG und die Bürgschaftsbanken haben je nach Land unterschiedliche Gesellschafter, die sich aus Landesbanken, Privatbanken, Industrie- und Handelskammern sowie Handwerkskammern zusammensetzen.209 Auch wenn in den Gesetzen und bei den 203

Statista, Top-100 der deutschen Banken nach der Bilanzsumme in den Geschäftsjahren 2014 und 2015, online im Internet: https://de.statista.com/statistik/daten/studie/157580/umfra ge/bilanzsumme-der-groessten-banken-in-deutschland/ (28. 2. 2017). 204 Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 2 KWG, Rn. 4 f. 205 Vgl. Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG und CRR-VO, § 2 KWG, Rn. 4 f. 206 Bundesverband deutscher Banken e.V., Öffentliche Förderung, November 2014, online im Internet: https://bankenverband.de/media/publikationen/offentliche-for.pdf, Nr. 3 (21. 2. 2017); Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands, Fo¨ rdergescha¨ ft in Deutschland 2008 – 2015, Juli 2016, online im Internet: https://www.voeb.de/de/presse/grafiken/publikationfoerderstatistik.pdf (21. 2. 2017); Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands, Förderbanken in Deutschland, August 2013 https://www.voeb.de/de/publikationen/fachpublikationen/ publikation-foerderbanken-deutschland.pdf (21. 2. 2017). 207 Bundesverband deutscher Banken e.V., Öffentliche Förderung, November 2014, online im Internet: https://bankenverband.de/media/publikationen/offentliche-for.pdf, Nr. 3, S. 19 (21. 2. 2017). Siehe dazu stellv. die Bürgschaftsbank zu Berlin-Brandenburg, online im Internet: http://www.buergschaftsbank-berlin.de/page.php?id=10 (21. 2. 2017) als auch die Mittelständische Beteiligungsgesellschaft Berlin-Brandenburg, online im Internet: http://www.mbg-bb. de/ (21. 2. 2017). 208 Vollmer, in: Beckmann/Scholtz/Vollmer, Investment, 454, Rn. 97 f. m.w.N. 209 Vollmer, in: Beckmann/Scholtz/Vollmer, Investment, 454, Rn. 98.

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Teil 4: Neue Wege der Finanzierung und ihre Regulierung

Beteiligten mehr vom Mittelstand als von KMU die Rede ist, wird jedoch im Verlauf deutlich, dass hier keine scharfe Begriffstrennung anhand der Abgrenzungskriterien, wie in Teil 1 Kapitel A.II. beschrieben, vorgenommen wird. Vielmehr ist der Begriff KMU im Sinne der Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003 gemeint, der in den Programmen eine der grundsätzlich zu erfüllenden Anforderungen darstellt. 2. Förderinstrumente Zu den durch die KfW ausgegebenen Fördermitteln, die für die KMU-Finanzierung am bedeutendsten sind, zählen die European Recovery Program (ERP)Instrumente und die KfW-Unternehmenskredite. Gem. § 3 Abs. 1 Satz 1 KredAnstWiAG erfolgt grundsätzlich eine Gewährung von Finanzierungen nach § 2 Abs. 1 Nr. 1 lit. a bis f KredAnstWiAG über das Hausbankprinzip – die Hausbank des KMU organisiert die Abwicklung mit der KfW.210 Im Zentrum der Förderpolitik, stehen die Mittel aus dem ERP-Sondervermögen. Rechtsgrundlage ist das Gesetz über die Verwaltung des ERP-Sondervermögens (ERP-Verwaltungsgesetzt – ERPVwG). Gem. § 1 ERPVwG wird das ERP-Sondervermögen vom BMWi verwaltet und dient § 2 ERPVwG zufolge der Förderung der deutschen Wirtschaft. Gem. § 8 Abs. 1 ERPVwG stellt das BMWi im Einvernehmen mit dem BMF jedes Jahr über die geplante Wirtschaftsförderung einen Wirtschaftsplan auf, der am Jahresbeginn per Gesetz festgestellt wird, § 8 Abs. 2 ERPVwG. Gem. § 9 wird der Wirtschaftsplan durch BMWi und KfW im Sinne des § 6 Abs. 2 ERPVwG durchgeführt. Laut dem BMWi zählen „die Förderprogramme aus dem Sondervermögen des ERP“ – das Sondervermögen entstammt den Mitteln des „Marshallplans“ – „mit ihren zinsgünstigen Krediten und Beteiligungen heute zu den wichtigsten Instrumenten der deutschen Wirtschaftsförderung“.211 Dabei werden lediglich solche Vorhaben einbezogen, welche „volkswirtschaftlich förderungswürdig sind, die Wettbewerbs- und Leistungsfähigkeit der geförderten Unternehmen“ zu stärken.212 Bei diesen Vorhaben muss mit einem „nachhaltigen wirtschaftlichen Erfolg“ zu rechnen sein – Sanierungsfälle sind davon nicht erfasst.213 Die verschiedenen in Deutschland ausgegebenen Produkte zur KMU-Finanzierungen lassen sich ihrer bilanztechnischen Zugehörigkeit gleichsam in Eigenkapi-

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Vgl. Sester, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel C, Rn. 274. BMWi, „ERP-Sondervermögen“, online im Internet: http://www.bmwi.de/Redaktion/ DE/Artikel/Mittelstand/erp-sondervermoegen.html (21. 2. 2017). 212 KfW, Allgemeine Bedingungen für die Vergabe von ERP-Mitteln, online im Internet: https://www.kfw.de/Download-Center/F%C3%B6rderprogramme-(Inlandsf%C3%B6rderung)/ PDF-Dokumente/142261-AGB-Vergabe-von-ERP-Mitteln.pdf (20. 2. 2017). 213 KfW, Allgemeine Bedingungen für die Vergabe von ERP-Mitteln, online im Internet: https://www.kfw.de/Download-Center/F%C3%B6rderprogramme-(Inlandsf%C3%B6rderung)/ PDF-Dokumente/142261-AGB-Vergabe-von-ERP-Mitteln.pdf (20. 2. 2017). 211

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tal-, mezzanine Instrumente (Beteiligungskapital), Fremdkapitalinstrumente sowie in Zuschüsse unterteilen.214 Zu den Beteiligungskapitalinstrumenten zählt der seit 2005 bestehende und 2016 zum dritten Mal aufgelegte High-Tech-Gründerfonds (HTFG), ein Public-PrivatePartnership an dem sich BMWi, KfW und Industrieunternehmen beteiligten.215 Dieser stellt Risikokapital mit einem Zielvolumen von 300 Millionen Euro für Technologie-Start-ups während der Seed-Phase bereit, die an die Anforderungen von kleinen Unternehmen im Sinne der KMU-Definition der Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003 gebunden sind.216 Der von 2005 an laufende ERP-Startfonds wird für das Neugeschäft ab 2016 von dem ausgelagerten Coparion abgelöst, ein Fonds in Höhe von 225 Millionen Euro aus Mitteln des ERP-Sondervermögens und der KfW.217 Coparion beteiligt sich lediglich zusammen mit Privatinvestoren („Business Angels, Family Offices oder auch Venture-Capital-Fonds“) und zu „wirtschaftlich gleichen Konditionen“ an innovativen Technologie-KMU und ist daher als „Co-Investmentfonds“ zu verstehen.218 Daneben besteht auch seit 2015 das Instrument ERP-Venture Capital-Fondsinvestments, das abermals aus Mitteln des ERP-Sondervermögens und der KfW besteht, das über fünf Jahre Investitionen von max. 400 Millionen Euro in Venture-Capital-Fonds aus Deutschland und Europa bereitstellen soll.219 Beide Instrumente sind für die Startup- und Wachstums-Phase von KMU gedacht.220 Als Sonderform kann das ERP-Beteiligungsprogramm verstanden werden, dort erhält ein KMU Beteiligungskapital über eine MBG, die sich mit Hilfe des ERP-Beteiligungsprogramms über die KfW mit Krediten refinan-

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So beispielsweise Guth, in: Weitnauer, Handbuch Venture Capital, Teil D. BMWi, High-Tech Gründerfonds, online im Internet: http://www.bmwi.de/Redaktion/ DE/Artikel/Mittelstand/gruendungsfinanzierung-high-tech-gruenderfonds.html (22. 1. 2017). 216 BMWi, High-Tech Gründerfonds, online im Internet: http://www.bmwi.de/Redaktion/ DE/Artikel/Mittelstand/gruendungsfinanzierung-high-tech-gruenderfonds.html (22. 1. 2017). Zu den genauen Finanzierungskonditionen siehe High-Tech Gründerfonds, Finanzierungskriterien, online im Internet: http://high-tech-gruenderfonds.de/wp-content/uploads/2015/12/Finanzie rungskriterien_neu.pdf (22. 2. 2017). 217 Hengster, ZfgK 2016, 483, 485; KfW, Beteiligungsfinanzierung, online im Internet: https://www.kfw.de/KfW-Konzern/Newsroom/Pressematerial/Themen-kompakt/Beteiligungsfi nanzierung/ (22. 2. 2017). 218 Hengster, ZfgK 2016, 483, 485. Siehe auch Coparion, Beteiligungsgrundsätze, online im Internet: http://coparion.de/themes/coparion/pdf/beteiligungsgrundsaetze.pdf?v=01092016 (22. 2. 2017). 219 Hengster, ZfgK 2016, 483, 485; KfW, VC, online im Internet: https://www.kfw.de/micro sites/Microsite/chancen.kfw.de/file_base/VC_KFW_Ratgeber_bf_02.pdf, 4 (22. 2. 2017). 220 KfW, Das Angebot der KFW für die Eigenkapitalfinanzierung von technologieorientierten Start-ups und innovativen Unternehmen, online im Internet: https://www.kfw.de/PresseNewsroom/Themen-Kompakt/BTF/150709-Schaubild_Eigenkapitalfinanzierung.jpg (22. 1. 2017). 215

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Teil 4: Neue Wege der Finanzierung und ihre Regulierung

ziert.221 ERP-Kapital für Gründung in Form von Nachrangkapital stellt MezzanineKapital dar. Mezzanine-Kapital vor allem in Form von typischen stillen Gesellschaften vergeben die MBG, in besonders kleiner Form als sog. Mikromezzanine.222 Im Rahmen der Fremdkapitalinstrumente kann zweckbezogen unterteilt werden: ERP-Gründerkredit Startgeld und Universell (Existenzgründung) sowie KfW-Unternehmerkredit, KfW-Unternehmerkredit Plus, ERP-Innovationsprogramm und das ERP-Regionalförderprogramm hinsichtlich der Förderung von KMU in Regionalfördergebieten223, den „strukturschwachen Regionen“ in Deutschland (Bestehende Unternehmen) sowie speziell zum Umweltschutz KfW-Umweltprogramm, KfWEnergieeffizienzprogramm und KfW-Programm Erneuerbare Energien.224 Weitere Fördermittel bestehen mit nicht rückzahlbaren Zuschüssen in Forschungs- und Entwicklungsvorhaben.225 Beispielhaft ist hier die Initiative „Zentrales Innovationsprogramm Mittelstand“ (ZIM) zu nennen, dass KMU sowie mittelständische Unternehmen (definiert als KMU mit bis zu 500 Mitarbeitern) unterstützt.226 Dies erfolgt in einer Unterteilung in Einzelprojekte, Kooperationsprojekte und Kooperationsnetzwerke, bei denen es im Kern um die „Entwicklung innovativer Produkte, Verfahren oder technischer Dienstleitungen ohne Einschränkung auf bestimmte Technologien und Branchen“ geht.227 In sehr engen Grenzen werden hierbei beispielsweise Personalkosten sowie Aufträge an Dritte gezahlt.228 Mit Nutzung von Förderinstrumenten stellt sich die Problematik, dass staatliche „Beihilfen“ in der EU gem. Art. 107 Abs. 1 AEUV grundsätzlich verboten sind, 221 KfW, ERP-Beteiligungsprogramm, online im Internet: https://www.kfw.de/DownloadCenter/F%C3%B6rderprogramme-(Inlandsf%C3%B6rderung)/PDF-Dokumente/6000000191M-ERP-Beteiligungsprogramm.pdf (22. 1. 2017). 222 Siehe MBG Berlin-Brandenburg, online im Internet: http://www.mbg-bb.de/Konditio nen,12.html; http://www.mbg-bb.de/Kleinbeteiligungen,155.html (22. 1. 2017). 223 KfW, ERP-Regionalförderprogramm, online im Internet: https://www.kfw.de/inlandsfoer derung/Unternehmen/Unternehmen-erweitern-festigen/Finanzierungsangebote/ERP-Regio nalf%C3%B6rderprogramm-(062-072)/ (22. 2. 2017). 224 BMWi, Konditionen der Förderprogramme, Februar 2017, online im Internet: https:// www.bmwi.de/Redaktion/DE/Downloads/E/erp-konditionen-alte-neue-bundeslaender.pdf?__ blob=publicationFile&v=21 (22. 2. 2017). 225 Vgl. Guth, in: Weitnauer, Handbuch Venture Capital, Teil D, Rn. 278 ff. 226 Neufassung der Richtlinie „Zentrales Innovationsprogramm Mittelstand (ZIM)“ vom 15. April 2015, Banz AT 05. 5. 2015 B1; BMWi, Zentrales Innovationsprogramm Mittelstand, online im Internet: http://www.zim-bmwi.de/download/infomaterial/zim-infobroschuere_06-2 015.pdf, S. 8 f. (28. 2. 2017). 227 Neufassung der Richtlinie „Zentrales Innovationsprogramm Mittelstand (ZIM)“ vom 15. April 2015, BAnz AT 05. 5. 2015 B1, S. 2; BMWi, Zentrales Innovationsprogramm Mittelstand, online im Internet: http://www.zim-bmwi.de/download/infomaterial/zim-infobroschu ere_06-2015.pdf, S. 10 ff. (28. 2. 2017). 228 Neufassung der Richtlinie „Zentrales Innovationsprogramm Mittelstand (ZIM)“ vom 15. April 2015, BAnz AT 05. 5. 2015 B1, S. 6; BMWi, Zentrales Innovationsprogramm Mittelstand, online im Internet: http://www.zim-bmwi.de/download/infomaterial/zim-infobroschu ere_06-2015.pdf, S. 18 (28. 2. 2017).

D. Staatliche Förderprogramme

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wenn sie „mit dem Binnenmarkt unvereinbar“ sind und damit den „Handel zwischen Mitgliedstaaten beeinträchtigen“. Viele der genannten Förderinstrumente enthalten Beihilfen,229 sodass für sie in Art. 107 Abs. 3 AEUVAusnahmen geschaffen wurden, um eine KMU-Förderung in der EU effektiv gestalten zu können.230 Eine im Sinne des Art. 109 AEUV erlassene Verordnung (Ausnahme vom „Anmeldungs- und Genehmigungsverfahren“), ist die Allgemeine Gruppenfreistellungsverordnung (AGVO)231, die gem. Art. 1 Nr. 1 lit. b AGVO Befreiungen etwa für „Beihilfen für KMU in Form von Investitionsbeihilfen, Betriebsbeihilfen und Beihilfen zur Erschließung von KMU-Finanzierungen“ enthält.232 Etwa in Art. 17 AGVO (Investitionsbeihilfen für KMU), Art. 21 AGVO (Risikofinanzierungsbeihilfen) und Art. 22 AGVO (Beihilfen für Unternehmensneugründungen) sind sodann die spezifischen, sehr detaillierten Voraussetzungen für eine Ausnahme geregelt.233 Eine weitere Verordnung ist die „De-Minimis-Verordnung“234, deren Hintergrund es war, KMU vor (kostenintensiver) Bürokratie zu bewahren.235 Unter diese Verordnung fallen solche Beihilfen, deren Wirkung hinsichtlich des Wettbewerbs im Binnenmarkt so gering sind, das sie zu vernachlässigen sind. Ihr Schwellenwert liegt bei 200.000 Euro, der innerhalb von drei Jahren nicht überschritten werden darf, Art. 3 Abs. 2 Satz 1 De-Minimis-Verordnung.

III. Zusammenfassung Bei der großen, kaum zu überblickenden Masse an staatlichen Förderfinanzierungsangeboten bzw. -initiativen ist hervorzuheben, welche besondere Bedeutung 229 Vgl. KfW, Merkblatt KfW Unternehmerkredit, online im Internet: https://www.kfw.de/ Download-Center/F%C3%B6rderprogramme-(Inlandsf%C3%B6rderung)/PDF-Dokumente/ 6000000188-Merkblatt-037-047.pdf, S. 8 f. (28. 2. 2017). 230 Vgl. KfW, Allgemeines Merkblatt zu Beihilfen, online im Internet: https://www.kfw.de/ Download-Center/F%C3%B6rderprogramme-(Inlandsf%C3%B6rderung)/PDF-Dokumente/ 6000000065-Allgemeines-Merkblatt-zu-Beihilfen.pdf (28. 2. 2017). 231 Verordnung (EU) Nr. 651/2014 der Kommission vom 17. Juni 2014 zur Feststellung der Vereinbarkeit bestimmter Gruppen von Beihilfen mit dem Binnenmarkt in Anwendung der Artikel 107 und 108 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union Text von Bedeutung für den EWR, AB. L 187, 26. 6. 2014, 1, 78. 232 Siehe BMWi, Förderdatenbank Stichwort: Allgemeine Gruppenfreistellungsverordnung (AGVO), online im Internet: http://www.foerderdatenbank.de/Foerder-DB/Navigation/Foerder recherche/suche.html?get=6dbfb491a3ce9404c25474caf3af142a;views;document&doc=102 04&typ=KU (28.2.217). 233 Vertiefend von Wallenberg/Schütte, in: Grabitz/Hilf/Nettesheim, Das Recht der Europäischen Union, Art. 107 AEUV, Rn. 341 ff. 234 Verordnung (EU) Nr. 1407/2013 der Kommission vom 18. Dezember 2013 über die Anwendung der Artikel 107 und 108 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union auf De-minimis-Beihilfen, ABl. L 352, 24. 12. 2013, 1, 8. 235 Vgl. Maria Segura Catalán, in: von der Groeben/Schwarze/Hatje, Europäisches Unionsrecht, Art. 107 AEUV, Rn. 78.

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Teil 4: Neue Wege der Finanzierung und ihre Regulierung

die Gesetzgeber der Förderung von KMU einräumen und wie stark sie versuchen auf ihre Finanzierung positiven Einfluss zu nehmen. Das zeigt die Verflechtung der europäischen Förderungsinitiativen mit den deutschen Förderprogrammen, die etwa das „ERP-Gründerkredit StartGeld“ der KfW verdeutlicht, bei dem die Mittel des ERP-Sondervermögens, der Kreditgarantiefazilität des COSME-Programms und der Europäische Fonds für strategische Investitionen (”EFSI”) zusammenwirken. Besonderes Augenmerk haben die Gesetzgeber dabei auf die Förderung von Wachstums-KMU durch Venture-Capital gelegt. Insgesamt sind die Fördersummen in der EU und Deutschland erhöht worden. Um eine KMU-Finanzierung ganzheitlich zu betrachten, wurde daher der Versuch unternommen, den Aufbau der Förderung und ihre rechtliche Strukturierung zu analysieren. Bewusst werden muss dabei, dass eine Finanzierung über staatliche Förderprogramme intensiver Planung und Vorbereitung bedarf und dafür ein erhebliches Zeitfenster eingeplant werden muss. Einher geht der Vorwurf, dass ein unübersichtlicher Förderdschungel geschaffen wurde, und eine Beantragung von Förderinstrumenten zu viel Zeit verbraucht. Zu geringe bürokratische Hürden ermöglichen aber Missbrauch und setzen Fehlanreize. Zielführend im Aufbau ist die Einbindung privater Investoren, die an andere Anforderungen der Wirtschaftlichkeit gebunden sind als staatliche Konstruktionen. Große Gefahr lauert hier bei Interessenkonflikten, zwischen den Beteiligten. Ebenso besteht die Gefahr, dass eine extensive staatliche Förderfinanzierung die Strukturen der KfW überlastet. Eigentliches Ziel einer Förderbank wie der KFW ist es Marktversagen entgegenzutreten. Besonders stark wird sie deshalb in die KMU-Finanzierung eingebunden. Dieser Funktion darf sie aber nicht beraubt werden. Je größer die Förderbank jedoch wird, desto größer werden systemische Risiken, mit denen ein „too-big-to-fail“ einhergeht – was sich jedoch bei einer staatlichen Bank anders auswirkt. Da der Gesetzgeber das Aufgabengebiet der Förderinstitution über die Jahre immer weiter ausgeweitet hat, wurde die Regulierung durch Rechtsverordnung transparenter gestaltet und verschärft. Die Natur der KMU-Finanzierung ist ambivalent, da der Ausweitung der Regulierung etwa in Form von CRD IV, CRR, KAGB und KASG eine immer stärker werdende Förderfinanzierung mit Hilfe des Staates gegenübersteht.

Teil 5

Zusammenfassung der Ergebnisse Ohne eine Veränderung rechtlicher Rahmenbedingungen, wird sich die KMUFinanzierung nicht verbessern können. 1. Der KMU-Begriff de lege lata muss typologisiert werden. Hierbei wird in einen KMU-Begriff im weiteren Sinne, welcher der Empfehlung der Kommission vom 6. 5. 2003 folgt, sowie in einen KMU-Begriff im engeren Sinne, der jeweils gesetzesspezifisch zu bestimmen ist, unterschieden. Ein einheitlicher KMU-Begriff besteht daher nicht. An KMU im weiteren Sinne schließen sich kleine Unternehmen mit mittelgroßer Marktkapitalisierung sowie Unternehmen mit mittelgroßer Marktkapitalisierung an. Der Begriff des Mittelstands kann in einen Begriff im engeren und im weiteren Sinne unterteilt werden, wobei Ersterer durch qualitative Kriterien bestimmt wird. Daneben steht ein Begriff im weiteren Sinne, dem keine weitere rechtliche Bedeutung zukommt und der pauschal alle Unternehmen umfasst, die im allgemeinen Sprachgebrauch nicht als Großunternehmen verstanden werden. Innerhalb von KMU im weiteren Sinne bedarf es einer stärkeren Segmentierung. Die einzelnen Stufen Kleinst-, kleine und mittlere Unternehmen müssen an Gewicht gewinnen, um eine funktionsbezogene Förderung zu implementieren und punktgenau regulieren zu können. Der Grund den einzelnen KMU-Stufen in Finanzierungsfragen mehr Gewicht zu geben, liegt in ihrer grundsätzlichen Unterschiedlichkeit, die sich anhand des Lebenszyklusmodells verdeutlicht hat. 2. De lege ferenda bieten sich aufgrund der vielfachen, uneinheitlichen Verwendung des KMU-Begriffs an, den KMU-Begriff gem. Art. 4 Abs. 1 Nr. 13. MiFID II mit dem Begriff des kleinen Unternehmens mit mittelgroßer Marktkapitalisierung wie in Art. 2 Nr. 6 EFSI-VO genannt, zu vereinen. Die ist auch schon in Art. 1 Abs. 2 lit. a EuVECA-Ä-VO angedacht. Darüber hinaus soll der Schwellenwert auf 500 Millionen Euro erhöht werden, um einen Gleichlauf mit den Vorgaben aus dem Wachstumsprospekt zu erzielen und eine Vereinfachung voranzutreiben. Eine Einführung der Kategorie Wachstums-KMU ist notwendig. Der Ausdruck Wachstums-KMU bezeichnet Unternehmen, deren durchschnittliche Marktkapitalisierung auf der Grundlage der Notierungen zum Jahresende in den letzten drei Kalenderjahren weniger als 500.000.000 EUR betrug, wenn sie an einem KMU-Wachstumsmarkt notieren oder die bis zu 499 Mitarbeiter beschäftigen.

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Teil 5: Zusammenfassung der Ergebnisse

3. KMU sind heterogen und durch die unterschiedlichen Finanzierungsanforderungen über ihren Lebenszyklus geprägt. Aufgrund des Eigentümer-Unternehmers und der Intransparenz eines KMU ist die Beziehung zwischen Kapitelgeber und KMU durch erhöhte Agency-Kosten geprägt. Daneben sehen sich KMU erhöhten Transaktionskosten aufgrund ihres meist geringen Alters, unzureichender Erfahrungswerte und mangelnder Fixkostendegression ausgesetzt. KMU sind dabei vermehrt von (neuen) staatlichen Förderinitiativen sowie für sie geschaffenen „Börsensegmenten“ abhängig und von progressiven Intermediären wie Private Equity-, Private Debt-Fonds sowie Fin-Techs beeinflusst, die Kostenvorteile mit sich bringen. Durch deren effiziente Regulierung können Transaktions- und Agencykostenvorteile beibehalten bzw. geschaffen werden, sodass KMU ressourcenschonend und nachhaltig gefördert werden. 4. Die nach der Finanzkrise eintretende Regulierung der Banken und insbesondere deren erhöhte Eigenkapitalanforderungen treffen mittelbar auch KMU und die Kreditvergabe an diese. Ein KMU-Unterstützungsfaktor in der Kreditvergabe kann Nachteile nivellieren, sodass Reformen an diesem anzusetzen sind, wenn sich die Kreditvergabe für KMU verschlechtern sollte. Aufgrund der Niedrigzinspolitik der EZB und der guten Konjunkturlage in Deutschland sind die Auswirkungen der erhöhten Regulierung auf KMU nur schwer zu bestimmen. Eine weitere Verschärfung der Regulierung durch das geplante Basel IV und eine erhöhte Eigenkapitalunterlegung insbesondere für kleinere Hausbanken von KMU, können mit hoher Wahrscheinlichkeit die Kreditvergabe an KMU erschweren. Bei einer weiteren Verschärfung des regulatorischen Umfelds von Banken ist darauf zu achten, dass nicht zugleich Verschlechterungen der Finanzierung von KMU eintreten. Die Regulierungsverschärfung führt dazu, dass eine reine Bankenfinanzierung für KMU heute nicht mehr ausreichend ist und Reformen anhand eines marktbasierten Ansatzes verfolgt werden müssen. 5. Um eine Finanzierung über Anleihensegmente für KMU wieder attraktiv zu machen, braucht es erhöhte Qualitätsanforderungen, die den Begriff von KMU und Mittelstand nicht nachhaltig schädigen. Mit Scale für Unternehmensanleihen wurde dieser Weg beschritten, wobei die Anforderungen an Unternehmenskennzahlen für die große Mehrzahl der KMU im weiteren Sinne kaum zu erfüllen sind. Eine Reform des Ratings und für Anleihen vergleichbare Research Reports, die bei Scale für Aktien bestehen, hätte die Qualität zusätzlich erhöhen können. Ein Scheitern der Anleihensegmente für KMU und die gleichzeitige verschärfte Regulierung der Banken erschwert die Fremdfinanzierung von KMU. Wenn die Anleihenfinanzierung für KMU weiter in den Hintergrund rückt, wird ein Finanzierungsinstrument nicht nutzbar gemacht und fehlt als Alternative. Dies ist aber konsequent, da mit einer Finanzierung über den Markt nicht lediglich die Hürden und Kontrollen einer Bankenfinanzierung umgangen werden dürfen und das Risiko bonitätsschwacher KMU auf Anleger übertragen wird. Eine Förderung der KMU-Finanzierung durch eine erleichterte Finanzierung über High-Yield-

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Produkte auf Kosten der Kleinanleger geht daher fehl. Ersparnisse von Kleinanlegern sind nicht geeignet eine marktbasierte Finanzierung von KMU anzureichern, indem diese in High-Yield Produkte von KMU gelenkt werden, um KMU zu fördern. Zielführend ist, wenn mit KMU-Segmenten mehr und mehr professionelle Investoren, mit der Fähigkeit sich auf KMU zu spezialisieren, angesprochen werden. Dabei gehen die Reformen von MiFID II und die dortige KMU-Definition zu wenig auf Anleihen ein, da der Schwellwert lediglich anhand der Marktkapitalisierung eingeführt wurde. 6. Die Finanzierung über Schuldscheindarlehen, als Vorstufe zur Kapitalmarktfinanzierung gewinnt an Bedeutung für wirtschaftlich starke KMU. Die Vorteile gegenüber Anleihen liegen für KMU in geringeren Kosten, welche die Prüfung und Publizität nach sich ziehen. Das Schuldscheindarlehen als deutsche Besonderheit kann aber schwerer europaeinheitlich weiterentwickelt werden. Ein europäischer Schuldscheinmarkt würde eine größere Anzahl an Investoren ansprechen. Für das Schuldscheindarlehen fehlen zudem Vorschriften für Mehrheitsentscheidungen der Kapitelgeber, die für die risikoreiche KMU-Finanzierung und mögliche Restrukturierungen, wie sie sich bei den Mittelstandsanleihen gezeigt haben, von großer Bedeutung sind. In diesem eher intransparenten Segment erhöhen sich durch eine Zunahme der Schuldscheindarlehensvergabe auch an bonitätsschwächere KMU systemische Risiken. Das Schuldscheindarlehen ist eine beschränkte Alternative zur Finanzierung von KMU. 7. Mezzanine Instrumente bieten KMU eine variantenreiche Finanzierung. Die Abgrenzung dieser Instrumente ist aus der Grundstruktur abzuleiten. Innerhalb der Abgrenzung dieser Instrumente sind bei der Ermittlung des wirklichen Willens der Parteien auf die Kategorien des KMU-Schutzes und der KMUFörderung als Indizien zurückzugreifen. Hierbei wird vermutet, dass KMU eines höheren Schutzes bedürfen. Erfolgt die Abgrenzung anhand des zu fördernden Zwecks, kann auf die KMU-Förderung als Prinzip abgestellt werden. Dabei sollen auch die jeweiligen Hintergründe herangezogen werden, etwa ob und wie eine jeweilige Förderung aufgebaut ist und welche Ziele mit dieser verfolgt werden bzw. wie der KMU-Schutz ausgeprägt ist. Durch das KASG wurde die Regulierung des öffentlichen Angebots von Vermögensanlagen (Stille Gesellschaft, partiarische und Nachrangdarlehen, Genussrechte) erheblich verschärft, sodass die Transaktionskosten zugenommen haben. Gleichwohl werden durch Verkaufsprospekt, Vermögensanlagen-Informationsblatt sowie Jahresberichte Informationsasymmetrien abgebaut und der Informationsfluss zwischen Anleger und KMU gestärkt. Bei den mehrheitlich an Privatanleger vertriebenen Vermögensanlagen, muss die Förderung von KMU hinter den Anlegerschutz treten. Eine KMU-Finanzierung über das öffentliche Angebot von Vermögensanlagen, die nicht einer Befreiung gem. § 2a VermAnlG unterliegt, hat daher an Attraktivität verloren. Die Privilegierung durch § 2a VermAnlG nur auf partiarische, Nachrangdarlehen sowie auf die kleine Generalklausel anzuwenden, ist aufgrund der

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Abgrenzungsschwierigkeiten nicht zu rechtfertigen. Das dem Anlegerschutz Vorrang eingeräumt wird, steht dem nicht entgegen. 8. ABS als Mittel der ökonomischen Kapitalsteuerung haben erheblichen Einfluss auf die KMU-Finanzierung. Da Banken mit ihnen Risiken auslagern können, kann der Leistungsumfang der Kreditvergabe an KMU mittelbar zunehmen. Der STS-Regulierungsrahmen von Verbriefungen soll den Verbriefungsmarkt anregen. Dabei steht der STS-Regulierungsrahmen von Verbriefungen vor der Gefahr zu starke Regulierung auszulösen und sich somit negativ auf die KMU-Finanzierung auszuwirken. Der Gesetzgeber neigt dazu, aufgrund der Lehren aus der Finanzkrise in eine überharte Abwehrreaktion zu verfallen. Der reformierte Rahmen ist in seiner bisherigen Form nicht dazu geeignet den Verbriefungsmarkt zu revitalisieren und KMU zu fördern. Die Einstufung als STS-Verbriefung sowie die darin angelegten Abgrenzungsschwierigkeiten sind hinderlich. Denn die Reform der STS-Verbriefung darf bisher erfolgreiche Modelle, wie etwa synthetische Verbriefungen, die nicht unter das STS-Regime fallen, nicht schlechter stellen. Eine Neujustierung wäre ansonsten obsolet. Qualitätssignale der STSVerbriefung müssen auf den Empfänger des Signals abstellen, der es interpretiert und dem klar ist, was diese Qualität bedeutet und wie sie sich auswirkt. Nur so wird sich die STS-Qualität am Markt durchsetzen und gewährleisten, dass ABS hoher Qualität ABS niedriger Qualität verdrängen und die Reform ein Marktversagen verhindern kann. 9. Für die Mehrzahl der KMU bleibt der Kapitalmarkt wenig attraktiv, da sie vor einem Kostenproblem stehen, das mit den hohen regulatorischen Anforderungen einhergeht. Mit der MifiD II und der Reform der Prospektverordnung wurden durch den KMU-Wachstumsmarkt und den Wachstumsprospekt vereinfachte Regelungen eingeführt, welche die Kapitalmarktfähigkeit von KMU erhöhen werden. Mit der Ausweitung der MAR auf MTF werden jedoch Kostenvorteile des Wachstumsmarkts eingeschränkt. Führt der Gesetzgeber KMU-Erleichterungen für spezifische Märkte ein, hat er die Pole Förderung der Unternehmensfinanzierung und Anlegerschutz auszugleichen. Diese KMU-sektorspezifische Regulierung kann die Eigenheiten der KMU-Stufen effektiver mit dem Funktionsschutz des Marktes verbinden. Der Gesetzgeber läuft jedoch bei übermäßig belastender Regulierung Gefahr, den privaten Börsenbetreibern die nötige Flexibilität zu nehmen, die sie in der Entwicklung für KMU-Märkte brauchen, um diese zum Erfolg zu führen. Mit Scale an der Frankfurter Wertpapier Börse ist ein KMU-Segment geschaffen worden, das schon an diese Regelungen ansetzt. Durch die erhöhten Einbeziehungsstandards und Research Reports können starke Qualitätssignale gesendet und Informationsasymmetrien abgebaut werden. Dieser Abbau hat die Kosten für die Nutzung des Segments für KMU deutlich steigen lassen. Durch einen erweiterten Pflichtenkanon für Capital Market Partner wird ein mögliches Moral-Hazard-Risiko eingedämmt. Diese

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Maßnahmen sind ein richtiger Schritt zur Förderung der KMU-Finanzierung und werden voraussichtlich die Attraktivität des Handels mit KMU-Anteilen steigern. 10. Die mit der AIFM-Richtlinie bzw. dem KAGB umgesetzte, weitreichende Regulierung von Private Equity wird durch Regulierungserleichterungen etwa im Rahmen der geplanten Reformen um EuVECA nivelliert. Hierbei wurde ein System an Ausnahmetatbeständen anknüpfend an den KMU-Begriff im weiteren Sinne implementiert. Dieses Reformprogramm ist weiter voranzutreiben, sodass die KMU-Finanzierung nachhaltig von den Fertigkeiten der Private Equity-Fonds profitiert. Im Feld der Kreditvergabe sind in den Freiraum, der durch den Regulierungsdruck auf Banken eröffnet wurde, neue, ergänzende Spieler gerückt. Private Debt gewinnt für KMU an Bedeutung. Durch das OGAW-V-Umsetzungsgesetz wurde die Darlehensvergabe durch Fonds rechtlich sicher gestaltet. Das mit ihnen erhöhte Angebot, ihr langfristiger Ansatz und ihre Expertise wirken sich positiv auf die KMU-Finanzierung aus. Die BaFin steht in der Pflicht, die Rolle von Kreditfonds in regelmäßigen Abständen zu überprüfen, sodass ein Ausnutzen der Regulierungsarbitrage gegenüber Banken ausgeglichen wird und Vorkehrungen vor systemischen Gefahren getroffen werden können. Wenn Bankaktivitäten durch andere Anbieter substituiert werden, welche nicht durch ein äquivalentes Aufsichtsrecht reguliert sind, entstehen bereits bekannte Risiken in neuen Kleidern. 11. Die Förderungsprogramme der EU und in Deutschland verdeutlichen, wie wichtig dem Gesetzgeber die Unterstützung der KMU-Finanzierung geworden ist. Dies wird in der Verflechtung der europäischen Förderinitiativen mit den deutschen Programmen und in der Erhöhung der Förderleistungen deutlich. In Deutschland nimmt die KfW die prägendste Rolle in der KMU-Finanzierung ein. Die Regulierung und Kontrolle durch die BaFin muss daher auf einem hohen Niveau gehalten werden, sodass die KfW ihr über Jahre erweitertes Aufgabengebiet zur KMU-Förderung effektiv wahrnehmen kann. Die Einbindung privater Investoren kann deren Know-how und Anforderungen an Wirtschaftlichkeit im Finanzierungsprozess freisetzen und die staatlichen Förderinstitute bei deren Erfüllung von übergeordneten Zielen wie der Förderung der Wirtschaft unterstützen. Damit wird sich die KMU-Finanzierung verbessern, soweit Interessenkonflikte mit privaten Investoren unterbunden werden können. Die Ausweitung der Regulierung etwa in Form von CRD IV, CRR, KAGB und KASG auf der einen Seite und die immer stärker werdende Förderfinanzierung mit Hilfe des Staates auf der anderen Seite, spiegeln die ambivalente Natur der KMU-Finanzierung wider. 12. Die Finanzierungsstruktur für KMU ist seit geraumer Zeit im Wandel und wird in Zukunft an Komplexität zunehmen. Um einen negativen Effekt aufgrund der zunehmenden Komplexität umzukehren und gleichzeitig die Stabilität der Banken zu erhalten, muss der deutsche bzw. der europäische Gesetzgeber einen

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sog. Finanzierungsmix erleichtern und fördern. KMU finanzieren sich im Schwerpunkt durch klassische Banken. Jedoch beginnt durch die Regulierung nach der Finanzkrise ein Veränderungsprozess im Finanzierungssystem. Dies wird deutlich durch die vielen alternativen Finanzierungsmöglichkeiten, die nach der Krise in den Blickpunkt gerückt sind (Mittelstandsanleihen, Schuldscheindarlehen, Mezzanine-Kapital und Kreditfonds). Ein Finanzierungsmix ist ebenso als ein System mit Ausweichmöglichkeiten zu verstehen, das es KMU ermöglicht, strategisch auf andere Finanzierunginstrumente zurückgreifen zu können. Dabei muss unter den Finanzierungsalternativen Wettbewerb entstehen, der zu möglichst effektiven Finanzierungsmodellen unter attraktiven Kosten führt. Für die Regulierung der KMU-Finanzierung muss daher die Regel eingehalten werden, dass kein Wettbewerber im Finanzierungsmix von vornherein ausgeschlossen werden darf. 13. Nicht jeder KMU-Stufe stehen die gleichen Finanzierungsinstrumente offen. Um aber Effekte wie eine Risikodiversifikation zu erreichen, können Fin-TechInnovationen die Finanzierung von kleineren KMU anreichern und Nischen besetzen. Ein stark wachsender Markt ist dabei die internetplattform-basierte Finanzierung von KMU. Der Wandel in der Finanzierungsstruktur von KMU ist mehr als nur eine kurzlebige Erscheinung, sondern vielmehr ein systematischer Wechsel hin zu einer flexibleren und vielseitigeren (diversifizierten) Unternehmensfinanzierung. Internet und Digitalisierung fungieren dabei als Katalysator der KMU-Finanzierung. Das wird deutlich an Finanzinnovationen wie dem Crowdinvesting und P2P Lending, die sich als neue Finanzierungsalternativen für KMU anbieten und erst nachträglich reguliert wurden. Traditionelle Intermediäre werden aufholen müssen und Kooperationen mit Innovatoren eingehen müssen, um wettbewerbsfähig im Markt der KMU-Finanzierung zu bleiben. Der Einfluss von Informationstechnologien schreitet fort und durch deren Beschleunigung werden die Finanzierungsmodelle erneuert und effizienter. Das innovative Umfeld darf nicht von Regulierung im Keim erstickt werden, denn durch dieses Umfeld kann Druck zur Innovation und zu geringen Kosten aufrechterhalten werden. Dabei kann das Recht akzentuiert Erleichterungen schaffen. Beispiel hierfür ist § 2a VermAnlG der Befreiungen für Crowdinvesting vorsieht. Durch Förderung von Crowdinvesting und P2P Lending wird einer großen Anzahl an kleinen KMU die Möglichkeit gegeben die Gläubigerstruktur zu diversifizieren. Durch den steten Zugewinn an Knowhow und Standardisierung und die damit einhergehende Senkung von Transaktionskosten bei der mezzaninen Finanzierung, wird sich diese immer mehr in Richtung kleinere KMU öffnen. 14. Die EU-Kommission hat in ihrem Aktionsplan die weitere Entwicklung der Kapitalmarktunion vorgegeben. KMU sollen von der Einführung der Kapitalmarktunion besonders profitieren. Für eine effektive Umsetzung der Kapitalmarktunion als Konzept darf nicht unter dem Deckmantel der KMU-Förderung

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eine Deregulierung betrieben werden, die Fehlanreize setzt. Zu starke Regulierung kann falsche Investitionsanreize setzen und eine falsche Allokation von Kapital nach sich ziehen. Regulierungserleichterungen zur Förderung von KMU stehen vor der Gefahr bestimmten Investoren erheblich höhere Risiken aufzubürden. Eine Gesamtschau der Regulierung von KMU-Finanzierungsinstrumenten zeigt auf, dass diese Regeln zunehmend eine eigene Kategorie bilden. Diese Kategorie soll als „KMU-Schutz“ bezeichnet werden. Die Bildung des KMU-Schutzes wird beispielsweise anhand der Umsetzung des Prinzips „Vorfahrt für KMU“ in der MAR, des KMU-Wachstumsmarkts, des Wachstumsprospekts, des KMU-Unterstützungsfaktors sowie den einzelnen staatlichen KMU-Förderprogrammen deutlich. Hierbei stellt sich ein grundlegender Konflikt ein. KMU mit Finanzierungsbedarf und Anleger, die investieren wollen, lassen sich im Rahmen ihrer Regulierung schwerlich verbinden. Auf der einen Seite steht das förderungswürdige KMU mit seinen immanenten Nachteilen (Größenkostennachteile, hohes Investitionsrisiko durch Informationsasymmetrien, Eigentümer-Unternehmer-Struktur) und auf der anderen Seite der schutzwürdige Anleger. Diese zwei Pole sind schwer zu verbinden, da auf das eine nicht auf Kosten des anderen verzichtet werden kann. Von großem Interesse für den Staat ist es nicht nur KMU zu fördern, sondern auch einen funktionierenden Anlegerschutz zu gewährleisten. Illustrieren lässt sich dies an zwei Beispielen. So wurden das bisher nicht regulierte öffentliche Angebot von partiarischen und Nachrangdarlehen dem Pflichtenkanon des VermAnlG unterstellt, gleichwohl werden aber zur Förderung von KMU Investitionen über Crowdinvestingplattformen gem. § 2a VermAnlG bis zu einer bestimmten Höhe von Pflichten ausgenommen. MTFs müssen Ad-hoc-Pflichten, Art. 17 MAR erfüllen und grundsätzlich eine Insiderliste führen, Art. 18 MAR, gleichsam gibt es aber Erleichterungen für KMU-Wachstumsmärkte. Der Anlegerschutz steht mit der Verpflichtung der Mitgliedstaaten zur Förderung von KMU im Sinne des Prinzips Vorfahrt für KMU in einem Zielkonflikt. Für die Lösung dieses Zielkonflikts muss die Priorität bei der Art des Anlegers ansetzen. Lediglich der Kleinanlegerschutz geht der KMU-Förderung vor. Kleinanleger sind weniger befähigt Informationen auszuwerten, sodass sie gegenüber typischerweise eher intransparenten KMU stärker benachteiligt sind. Kleinanleger können innerhalb der Kapitalmarktunion daher weniger als KMU-Finanzierende herangezogen werden. Dieser Zielkonflikt muss bei der Abwägung der Regulierung eines Finanzierungsinstruments berücksichtigt werden.

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Stichwortverzeichnis Ad-hoc-Mitteilungspflicht 103 Ad-hoc-Pflichten 191 Adverse Selektion 78 AG 105 Agency-Kosten 71, 238 Agency-Theorie 76 Aktien 105 Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion 19, 199 Akzeptkredit 101 Alternative Investment Fonds 215 Anlegerschutz 85, 196, 240 Anleihe 119 Asset Backed Commercial Paper 165 Asset Backed Securities 163, 240 Bankenfinanzierung 108 Bankenregulierung 112 Bankgeschäft 101 Basel III 113 Basel IV 117 Basic Board 184 Basisinformationsblatt 103 Betrieb 23 Bonding 88 Börse 181, 189 Börsengang 179 Business Angels 35 Collateralized Debt Obligations 165 Corporate Finance 43 Corporate Raiding 218 COSME 228 Covenants 50, 130 Crowdfunding 70 Crowdinvesting 70, 201, 242 Crowdinvestingplattformen 202, 243 Crowdlending 72

Darlehen 101, 110 Debt-Fonds 213 Depotgeschäft 131 Deutsche Börse Capital Market Partner 183 Deutsche Corporate Governance Kodex 28 Dynamischer Unternehmer 30 Effizienz 58 Eigenkapital 96, 177 Eigenkapitalanforderungen 114 Eigenkapitalquote 95 Eigentümer-Unternehmer 81, 88 Einfache, transparente und standardisierte Verbriefung 171 Einlagengeschäft 101 Entry Standard 182 Europäische Investitionsbank 225 Europäische Investitionsfonds 225 European Recovery Program 232 Externe Finanzierung 93 Externe Ratings 84 EZB-Sicherheit 165 Familienunternehmen 31 Financial-Covenants 86 Finanzierung 44 Finanzierungsinstrument 91 Finanzierungsmix 242 Finanzintermediäre 68 Finanzkrise 19, 113 Fin-Tech 69, 242 First Stage 214 Five Forces Modell 70 Fixkostendegression 63 Fonds für strategische Investitionen Förderpolitik 232 Förderprogramme 224, 241 Freiverkehr 123, 182 Fremdkapital 98, 108 Fremdkapitalfinanzierung 109 Funktionsschutz 85, 240

33

262

Stichwortverzeichnis

Gelddarlehen 101 General Standard 181 Genussrechte 157, 161, 239 Genussscheine 157, 161 Gesellschaftsanteile 105 GmbH 105 Gründungsfinanzierung 52 Gründungsphase 65 Häufigkeit 63 Hausbank 109, 119 Hausbankbeziehung 84 Herr-im-Hause-Problematik Hidden Characteristics 83 High-Yield Bonds 121 Horizont 2020 227

81, 139

Informationsasymmetrien 75, 78, 80, 85 Informationsblatt 102 Insiderinformation 192 Insiderliste 191 Intermediäre 67, 200 Intermediationsfunktion 112 Interne Finanzierung 92 Interne Ratings 84 Interventionskosten 89 Investition 44 Investmentvermögen 216 Jumpstart Our Business Startups Act (JOBS Act) 41 Juncker-Plan 229 Kapitalbeschaffung 44 Kapitalfristigkeit 93 Kapitalherkunft 92 Kapitalmarkfähigkeit 107 Kapitalmarktfinanzierung 177 Kapitalmarktunion 19, 28, 91, 117 f., 127 f., 138, 176, 197, 242 Key Performance Indicators 183 KfW 230 KfW-Unternehmenskredite 232 Kleinanleger 50, 85, 127 f., 150, 193, 239, 243 Kleinanlegerschutz 127, 243 Kleine Spezial-AIFM 218

Kleine Unternehmen mit mittelgroßer Marktkapitalisierung 40 Kleinstunternehmen 34 Kleinunternehmen 34 KMU 31 f., 34, 42, 237 – Im engeren Sinne 42 – Im weiteren Sinne 42 KMU-Förderung 56, 117, 127, 149, 163, 193, 196, 205, 223, 239 KMU-IFRS 100 KMU-Kreditgeschäft 117 KMU-Schutz 160, 163, 197, 205, 243 KMU-Unterstützungsfaktor 238, 243 KMU-Wachstumsmarkt 87, 190, 221, 240 Konsortialkredit 110, 122 Kredit 110 Kreditfinanzierung 109 Kreditfonds 199, 215, 222, 241 Kreditgeschäft 131 Kreditinstitut 100 Kreditklemme 90, 114, 119 Krisenphase 55 Later Stage 214 Lebenszyklus 51 Lebenszyklusmodell 55 Leverage-Effekt 95 Liquidität 46 Marktkapitalisierung 33, 40, 192 Marktversagen 90 Mezzanine-Kapital 138 Mittelstand 36, 42 – Im engeren Sinne 42 – Im weiteren Sinne 42 Mittelständische Beteiligungsgesellschaft 146 Mittelstandsanleihe 123, 126 Mittelstandssegmente 123, 128 Mittelunternehmen 39 Mittlere Unternehmen 34 Monitoring 88 Moral hazard 79 Mortgage Backed Securities 165 MTF 196 MTFs 190

Stichwortverzeichnis Nachrangabrede 154 Nachrangdarlehen 153, 155, 239 Neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie 60 Neoklassische Finanzierungstheorie 59 Niedrigzinsphase 117 Non-Investment Grade 122 Öffentliche Angebot von Vermögensanlagen 102 Öffentliches Angebot 179 P2P Lending 207, 242 – Echtes 208 – Unechtes 208 Partiarische Darlehen 147, 149, 239 Peer-to-Peer (P2P) Lending 72 Prime Standard 181 Prinzipal-Agent-Theorie 75 Private Debt 214 Private Debt Fonds 222 Private Equity 68 Private Equity-Fonds 213 Privatplatzierungen 178 Produktintervention 104 Prospektpflicht 192 Prospektverordnung 193 Publizitätserleichterungen 34 Qualifizierter Rangrücktritt 154 Qualifiziertes Portfoliounternehmen Rating 124 f. Rating shopping 127 Ratingagenturen 127 Rechtsformen 105 Regulierter Markt 180 Reifephase 54 Relationship-Banking 84 Rentabilität 45 Reporting 88 Research Provider 185 Research Reports 183 f. Risiko 46 Risikodiversifikation 69 Risikokapitalfonds 219 Risikoselektion 69 Risikotransformation 69

263

Scale 183, 189, 195, 198, 238, 240 Scale für Unternehmensanleihen 186 Schuldscheindarlehen 129, 133, 239 Schwarmfinanzierung 203 Screening 82 Seed-Phase 214 Self-Selection 86 Signaling 106 Societas Privata Europaea 108 Societas Unius Personae 108 Sparkassen 85 Special Purpose Vehicle 166 Spezial-AIF 217 Spezifität 64 Start-up-Finanzierung 66 Start-up-Phase 214 Start-up-Unternehmen 19, 50, 71, 196 Stille Gesellschaft 141, 144, 146, 239 STS-Verbriefung 240 Synthetische Verbriefung 166 Transaktionskosten 25, 61, 71, 112, 238 Transaktionsplattformen 73 Transparenz 82, 84, 106 True Sale 166

220

Unabhängigkeit 45 Unbedingter Rückzahlungsanspruch 101 Unsicherheit 62 Unternehmen 23, 26 Unternehmen mit mittelgroßer Marktkapitalisierung 41 Unternehmensfinanzierung 43, 196 Unternehmensgröße 24 Unternehmensinteresse 28 Unternehmensrecht 29 Unternehmensträger 27 Unternehmer 27 Unternehmergesellschaft (haftungsbeschränkt) 107 Venture-Capital 68 Verkaufsprospekt 102 Vermögensanlagen 102 Vermögensanlagen-Informationsblatt 103 Vorfahrt für KMU 226, 243

264 Wachstumsfinanzierung 53 Wachstumsprospekt 194, 198 Werbung 104 Wertpapierprospekt 124, 178, 181

Stichwortverzeichnis Whole Business Verbriefungstransaktion 167 Wohlfahrtsminderungen 25