Einfluss der IAS-Verordnung und der EU-Transparenzrichtlinie auf die Kontrolle der börsennotierten Aktiengesellschaft [1 ed.] 9783428543298, 9783428143290

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Schriften zum Europäischen Recht Band 164

Einfluss der IAS-Verordnung und der EU-Transparenzrichtlinie auf die Kontrolle der börsennotierten Aktiengesellschaft

Von Renko Dirksen

Duncker & Humblot · Berlin

RENKO DIRKSEN

Einfluss der IAS-Verordnung und der EU-Transparenzrichtlinie auf die Kontrolle der börsennotierten Aktiengesellschaft

Schriften zum Europäischen Recht Herausgegeben von

Siegfried Magiera · Detlef Merten Matthias Niedobitek · Karl-Peter Sommermann

Band 164

Einfluss der IAS-Verordnung und der EU-Transparenzrichtlinie auf die Kontrolle der börsennotierten Aktiengesellschaft

Von Renko Dirksen

Duncker & Humblot · Berlin

Die Juristische Fakultät der Universität zu Köln hat diese Arbeit im Sommersemester 2013 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

Alle Rechte vorbehalten

© 2014 Duncker & Humblot GmbH, Berlin

Fremddatenübernahme: TextFormA(r)t, Daniela Weiland, Göttingen Druck: Buch Bücher de GmbH, Birkach Printed in Germany ISSN 0937-6305 ISBN 978-3-428-14329-0 (Print) ISBN 978-3-428-54329-8 (E-Book) ISBN 978-3-428-84329-9 (Print & E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706 Internet: http://www.duncker-humblot.de

Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde von der Juristischen Fakultät der Universität zu Köln im Sommersemester 2013 als Dissertation angenommen. Aufrichtigen Dank schulde ich meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Norbert Horn, für die Betreuung der Arbeit. Frau Prof. Dr. Barbara Grunewald danke ich herzlich für die Erstellung des Zweigutachtens. Herrn Prof. Dr. Dr. Detlev Merten, Herrn Prof. Dr. Siegfried Magiera, Herrn Prof. Dr. Matthias Niedobitek und Herrn Prof. Dr. Dr. KarlPeter Sommermann danke ich für die Aufnahme in die vorliegende Schriftenreihe. Der Praxisbezug dieser Arbeit ist nur durch die berufliche Förderung durch Herrn Dr. Paul-Otto Faßbender möglich gewesen. Ohne die ganz besonderen Ermutigungen durch Herrn Prof. Dr. Dr. Carsten P. Claussen kurz vor dessen Tod wäre diese Arbeit nicht fertig gestellt worden. Für ihre Hilfe bei der Erstellung der Arbeit danke ich Herrn Dr. Lars Micker, meiner Schwester, Frau Dr. Gesa Spamer, sowie meinem Vater, Herrn Dr. Gebhard Dirksen. Ein besonderer Dank gilt meiner Ehefrau für ihre uneingeschränkte Unterstützung, die sie während der gesamten Zeit der Promotion gespendet hat. Sie und unsere Kinder mussten während der langen, berufsbegleitenden Erstellung dieser Arbeit viel auf mich verzichten. Ihnen ist diese Arbeit gewidmet. Renko Dirksen

Inhaltsverzeichnis Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

Kapitel 1

Grundlagen der Publizität und Kontrolle

20

§ 1 Ökonomische Aspekte der Unternehmenskontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20 I.

Transparenz durch Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20

II.

Grundsätzliche Wirkungsweise von Kontrollmitteln . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 1. Neoklassische Theorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 a) Vollkommener Markt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 b) Marktversagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 aa) Unkenntnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 bb) Moral Hazard . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 cc) Hold up . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 2. Neue Institutionenökonomik: Principal Agent Theorie . . . . . . . . . . . . . . . . 27 a) Privatrechtliche Maßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 aa) Screening . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 bb) Signaling . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 cc) Risikobeteiligung des Agenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30 b) Wirtschaftspolitische Maßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 aa) Pflicht zur Informationsbereitstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 bb) Haftung und Standards . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 3. Verhältnis Management zu Eigentümern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 a) Einsatz und Eignung des Managements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 b) Treuwidriges Verhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 c) Zeithorizont von Investitionsentscheidungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 d) Thesaurierung von Gewinnen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 e) Neigung zu Unternehmenszusammenschlüssen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

III. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 § 2 Kontrollmittel des deutschen Gesellschaftsrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 I.

Kontrollmittel der Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 1. Hauptversammlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36

8

Inhaltsverzeichnis a) Teilnahme an der Hauptversammlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 b) Auskunftsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 c) Stimmrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 d) Kompetenz der Hauptversammlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 2. Rechte des einzelnen Aktionärs und Minderheitenrechte . . . . . . . . . . . . . . 46 a) Gerichtliche Entscheidung über das Auskunftsrecht, § 132 AktG . . . . . 47 b) Anfechtungsklage gemäß § 246 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 c) Klagen auf Schadensersatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 II.

Aufsichtsrat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 1. Zusammensetzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 2. Aufgaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 3. Befugnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 4. Verhaltenspflichten und Haftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56

III. Vorstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 1. Geschäftsführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 2. Haftung des Vorstandes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 IV. Mechanismen im Interesse der sonstigen Stakeholder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60 V.

Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62

Kapitel 2 Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie



63

§ 3 Externe Rechnungslegung nach HGB und IAS/IFRS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 I.

Einordnung des deutschen Systems der Rechnungslegung . . . . . . . . . . . . . . . 65

II.

Anwendbarkeit von HGB oder IAS/IFRS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69

III. Rechtsetzung von HGB und IAS/IFRS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 IV. Konzeption von HGB und IAS/IFRS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 V.

Inhaltliche Unterschiede der Bilanzierung nach HGB und IAS/IFRS . . . . . . . 78 1. Unterschiede in Zielsetzung und Adressatenkreis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 2. Unterschiede im Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 3. Immaterielle Vermögensgegenstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 4. Langfristig anzufertigende Waren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 5. Ansatz von Versicherungsverträgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 6. Unterschiedliche M&A Bilanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84 7. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86

Inhaltsverzeichnis

9

VI. Gegenstand und Darstellungsformen des Abschlusses . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86 1. Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 2. Anhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 3. Eigenkapitalspiegel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 4. Lagebericht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 5. Segmentberichterstattung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 VII. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 § 4 Transparenzrichtlinie und ihre Umsetzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 I.

Entstehung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97

II.

Persönlicher Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105

III. Sachlicher Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 IV. Grundsätze der Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 1. Verbreitung der Informationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 2. Zugang zu Informationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 3. Sprache der Veröffentlichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 4. Herkunftsstaatsprinzip und Inlandsemittent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 V.

Regelmäßige Informationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 1. Jahresfinanzberichte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 a) Inhalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 b) Verhältnis zum HGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 c) Bilanzeid . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 2. Halbjahresfinanzberichte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 3. Zwischenmitteilung der Geschäftsführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 4. Zusammenwirken der Regelberichte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123

VI. Anlassbezogene Informationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 1. Informationen über bedeutende Beteiligung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 a) Umsetzung in deutsches Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 b) Zurechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 c) Pflichten des Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 2. Information der Anleger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 3. Weitere Angaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 4. Ad-hoc-Mitteilungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 VII. Weitere Besonderheit des Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetzes . . . . . . . 130 VIII. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131

10

Inhaltsverzeichnis Kapitel 3 Auswirkungen der Publizitätspflichten auf die Unternehmenskontrolle



132

§ 5 Auswirkungen auf Gesellschafterrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 I.

Unmittelbare Auswirkung auf Gesellschafterrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133

II.

Mittelbare Auswirkung auf die Gesellschafterrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 1. Auskunftsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 2. Folgen der Reflexwirkung der kapitalmarktrechtlichen Publizitätspflichten 137 3. Reflex jedoch nur Auslegungshilfe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139

§ 6 Subjektivität in der Rechnungslegung und im Berichtswesen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 I.

Subjektivität im Reporting: Geschäfts- und Firmenwert . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 1. Veräußerungs- und Nutzungswert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 2. Zahlungsmittelgenerierende Einheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 3. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140

II.

Subjektivität im Reporting: Management Approach . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141

§ 7 Informationsnutzen für den Privatanleger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 I.

Information Overload . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144

II.

Verhaltensökonomik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 1. Kritik an der Verhaltensökonomik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 2. Konsequenzen aus der Verhaltensökonomik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147

III. Sprache der Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 IV. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 § 8 Markt für Unternehmenskontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 I.

Neigung zu Unternehmenszusammenschlüssen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150

II.

Disziplinierende Wirkung des Marktes für Unternehmenskontrolle . . . . . . . . 152 1. Idee und Mechanik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 2. Bedeutung in Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 3. Kontrollwirkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 4. Auswirkung der Mitteilungspflicht gemäß § 21 Abs. 1 WpHG . . . . . . . . . . 154 5. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157

Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 Sachverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179

Abkürzungsverzeichnis a. A. andere Ansicht a. a. O. am angegebenen Ort ABl. EG Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaften ABl. L. Amtsblatt der Reihe L Abs. Absatz, Absätze Abt. Abteilung a. E. am Ende a. F. alte Fassung AG Die Aktiengesellschaft AktG Aktiengesetz Alt. Alternative Anm. Anmerkung Ann. Rev. Banking & Fin. L. Annual Review of Banking & Financial Law ARC Accounting Regulatory Committee Art. Artikel ARUG Aktionärsrichtlinienumsetzungsgesetz AUEV Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BB Der Betriebs-Berater BC Bilanzbuchhalter und Controller Bd. Band BDI Bundesverband der Deutschen Industrie e. V. BFH Bundesfinanzhof BGB Bürgerliches Gesetzbuch BGBl. Bundesgesetzblatt BGH Bundesgerichtshof BGHZ Bundesgerichtshof in Zivilsachen BilanzrechtKomm Bilanzrechtskommentar BilMoG Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz BilReG Bilanzrechtsreformgesetz BKR Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht BMF Bundesministerium der Finanzen BR-Drucks. Bundesratsdrucksachen BReg. Bundesregierung BStBl. Bundessteuerblatt BT-Drucks. Bundestagsdrucksachen BuW Betrieb und Wirtschaft BVerfG Bundesverfassungsgericht CDU Christlich Demokratische Union Deutschlands CEO Chief Executive Officer CESR Committee of European Securities Regulators

12

Abkürzungsverzeichnis

CFO Chief Financial Officer CGK Corporate Governance Kodex Colum. BuS. L. Rev. Columbia Business Law Review Colum. L. Rev. Columbia Law Review CSU Christlich Soziale Union DAI Deutsches Aktieninstitut DAV Deutscher Anwaltsverein DB Der Betrieb Del. J. Corp. L. The Delaware Journal of Corporate Law ders. derselbe dies. dieselbe DrittelbG Drittelbeteiligungsgesetz DRS Deutsche Rechnungslegungsstandards DStR Deutsches Steuerrecht DSWR Datenverarbeitung – Steuern – Wirtschaft – Recht ECOFIN Rat Wirtschaft und Finanzen EFRAG European Financial Reporting Advisory Group EG Europäische Gemeinschaft EGHGB Einführungsgesetz zum Handelsgesetzbuch Einf Einführung endg. endgültig ESC European Securities Committee EU Europäische Union EUGH Europäischer Gerichtshof EuR Europarecht EWR Europäischer Wirtschaftsraum f. folgende F. Framework for the Preparation and Presentation of Financial Statements FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung ff. folgende Fn. Fußnote FRUG Finanzmarktrichtlinien-Umsetzungsgesetz FS Festschrift FSAP Financial Services Action Plan FWB Frankfurter Wertpapierbörse GDV Gesamtverband der deutschen Versicherungswirtschaft e. V. GesellR Gesellschaftsrecht GG Grundgesetz GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung GmbHR GmbH Rundschau GuV Gewinn- und Verlustrechnung Halbs. Halbsatz HandelsR Handelsrecht Harv. J. L. & Pub. Pol’y Harvard Journal of Law and Public Policy Hdb. Handbuch HdJ Handbuch des Jahresabschlusses HGB Handelsgesetzbuch

Abkürzungsverzeichnis

13

h. M. herrschende Meinung Hrsg. Herausgeber IAS International Accounting Standards IASB International Accounting Standard Board IASC International Accounting Standard Committee IFRIC International Financial Reporting Interpretations Committee IFRS International Financial Reporting Standards ILF Institute for Law and Finance ISD Investment Service Directive IStR Internationales Steuerrecht i. S. v. im Sinne von i. V. m. in Verbindung mit J. Legal Stud. The Journal of Legal Studies Jr. Junior JR Juristische Rundschau JW Juristische Wochenschrift JZ Juristenzeitung KOM Europäische Kommission KonTraG Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich KoR Zeitschrift für internationale und kapitalmarktorientierte Rechnungslegung Law & Contemp. Probs. Law and Contemporary Problems L. Rev. Law Review MiFID Markets in Financial Instruments Directive MitbestG Mitbestimmungsgesetz MontanMitbestG Montanmitbestimmungsgesetz MüKo Münchener Kommentar m. w. N. mit weiteren Nachweisen NaStraG Gesetz zur Namensaktie und zur Erleichterung der Stimmrechtsausübung n. F. neue Fassung NJW Neue Juristische Wochenschrift NJW-RR NJW – Rechtsprechungs-Report Zivilrecht No. Number Nr. Nummer Nrn. Nummern NZG Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht OLG Oberlandesgericht RegE Regierungsentwurf RG Reichsgericht RGBl. Reichsgesetzblatt RGZ Entscheidungen des Reichsgerichts in Zivilsachen RiLi Richtlinie RIW Recht der internationalen Wirtschaft Rn. Randnummer Rz. Randzeichen s. siehe S. Seite/Satz

14

Abkürzungsverzeichnis

SE Europäische Gesellschaft (Societas Europaea) SEBG SE-Beteiligungsgesetz SFAS Statement of Financial Accounting Standards SOA Sarbanes-Oxley Act of 2002 sog. sogenannte(r/n/s) SPD Sozialdemokratische Partei Deutschlands StGB Strafgesetzbuch SWZ/RSDA Schweizerische Zeitschrift für Wirtschafts- und Finanzmarktrecht/Revue suisse de droit des affaires TUG Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz Tul. L. Rev Tulane Law Review UMAG Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts UmwG Umwandlungsgesetz UNICE Union des Industries de la Communauté Européenne v. vom Var. Variante vgl. vergleiche Vol. Volume VW-Gesetz Gesetz über die Überführung der Anteilsrechte an der Volkswagenwerk Gesellschaft mit beschränkter Haftung in private Hand VWGmBHÜG Gesetz über die Überführung der Anteilsrechte an der Volkswagenwerk Gesellschaft mit beschränkter Haftung in private Hand WpAIV Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisgesetz WpHG Wertpapierhandelsgesetz WpÜG Wertpapierübernahmegesetz Yale L. J. The Yale Law Journal z. B. zum Beispiel ZEuS Zeitschrift für Europarechtliche Studien ZGR Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht ZHR Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht ZIP Zeitschrift für Wirtschaftsrecht ZKA Zentraler Kreditausschuss ZMGE Zahlungsmittelgenerierende Einheit ZP Zeitschrift für Planung und Unternehmenssteuerung ZRP Zeitschrift für Rechtspolitik ZVglRWiss Zeitschrift für Vergleichende Rechtswissenschaft

Einleitung In den vergangenen 15 Jahren hat sich die Welt der Corporate Governance und des Kapitalmarktrechts nachhaltig gewandelt. 1999 verabschiedete die Europäische Kommission einen Aktionsplan, in dem sie Maßnahmen zur Schaffung eines Finanzbinnenmarkts in Europa ankündigte („Aktionsplan Finanzdienstleistungen“1). Der Aktionsplan hatte drei strategische Ziele: die Errichtung eines einheitlichen Firmenkundenmarktes für Finanzdienstleistungen, die Schaffung offener und sicherer Privatkundenmärkte und die Modernisierung der Aufsichtsregeln in der Europäischen Union. In der Folge haben sowohl der deutsche als auch der europäische Normgeber eine Vielzahl kapitalmarktrechtlicher Vorschriften erlassen2, deren Ziel es war, an den Kapitalmärkten einen erhöhten Transparenzstandard zu schaffen3. Zeitgleich führten Praxis und Wissenschaft eine rege Diskussion über eine bessere Ausgestaltung der Unternehmensführung und Unternehmenskontrolle (Corporate Governance) in Deutschland. Die Debatte konzentrierte sich vornehmlich auf die Rolle des Aufsichtsrates, die Stellung der Abschlussprüfer, die Bankenmacht und das Vollmachtstimmrecht und führte schließlich im Jahre 2003 zur Veröffentlichung des von einer Regierungskommission erarbeiteten Corporate Governance Kodex’. Dieser beschreibt zum einen für nationale wie internationale Investoren die deutsche Rechtslage und gibt zum anderen Empfehlungen und Anregungen für die Leitung und Überwachung börsennotierter Unternehmen. Der Kodex hat keine Gesetzesqualität. Ihm erwächst Autorität lediglich durch die Tatsache, dass börsennotierte Gesellschaften gemäß § 161 AktG eine Entsprechenserklärung über die Anwendung des Kodex abgeben müssen. Obwohl die Frage, welchen Einfluss Offenlegungsvorschriften auf die Unternehmensleitung haben können, in der Corporate Governance Diskussion keine sonderliche Beachtung fand4, nutzt der Kodex den Weg der Offenlegung, um seinen Leitlinien Geltung zu

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Mitteilung der Kommission – Umsetzung des Finanzmarktrahmens: Aktionsplan Finanzdienstleistungen, KOM/99/0232 endgültig. 2 Der deutsche Gesetzgeber erließ z. B. 2001 das Wertpapierübernahmegesetz (WpÜG), 2002 das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz und 2007 das Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz sowie das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz. Der europäische Gesetzgeber erließ die Marktmissbrauchsrichtlinie, die Prospektrichtlinie, die Richtlinie über die Märkte für Finanzinstrumente, die Übernahmerichtlinie und die Transparenzrichtlinie. 3 Caspari, NZG 2005, S. 98 (102); Reiner, AG 2006, S. 93. 4 Ebke, in: Capital Markets and Company Law, 2003, S. 173 f.; Schröder, Unternehmenspublizität und Kapitalmärkte, 2002, S. 121; Großfeld, NZG 2003, S. 841 (849) bemängelt speziell die nicht ausreichende Berücksichtigung der Rechnungslegung.

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Einleitung

verschaffen. Auch zur Regulierung der Vorstandsgehälter wählten die Kommission und später auch der Gesetzgeber den Weg der Offenlegung. Im Übrigen verlief die Diskussion um kapitalmarktrechtliche Publikationsverpflichtungen und Corporate Governance weitgehend unabhängig voneinander. Einerseits wurde auf die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes zur Verbesserung der Kapitalallokation und auf den Anlegerschutz Wert gelegt5. Andererseits wurde darüber diskutiert, wie das System der Unternehmenskontrolle und -leitung zu verbessern sei. Jedoch besteht zwischen diesen beiden Komplexen ein unmittelbarer Zusammenhang. Publizitätspflichten können erhebliche Auswirkungen auf die Corporate Governance haben6. Aussagekräftige Publizitätspflichten führen dazu, dass für Außenstehende die Lage eines Unternehmens besser einschätzbar ist. Durch kontinuierliche Offenlegung kann auch die Entwicklung eines Unternehmens bewertet werden. Die Lage und die Entwicklung sind auch wesentliche Indikatoren zur Bewertung der Leistung des Führungspersonals eines Unternehmens. Die Publikation von Unternehmensdaten bedeutet, dass die Unternehmenslenker Rechenschaft über ihre Arbeit und Leistungen ablegen müssen. Die Kritik für nicht ausreichende Leistung und die Anerkennung für eine gute Unternehmensentwicklung sind damit direkte Konsequenz des jeweiligen Führungsverhaltens und Führungserfolges. Das Wissen, dass das eigene Handeln in regelmäßigen Abständen gerechtfertigt werden muss und dass damit das Führungsverhalten und der Führungserfolg Konsequenzen zeitigen, beeinflusst die Unternehmensführung bereits im Vorhinein. Dies erkannte bereits der amerikanische Kapitalmarktjurist Louis Loss: „People who are forced to undress in public will presumably pay some attention to their figures.“7 Daneben kann Publizität auch nachträglich dabei unterstützen, die Ausübung von Rechten effektiver zu gestalten8. Der Publizität kommt demnach eine erhebliche Bedeutung bei der Beurteilung der Unternehmensverfassung zu. Kapitalmarktrechtliche Publizitätspflichten unterstützen nicht nur den Anleger bei seiner Investitionsentscheidung und erfüllen damit nicht lediglich ihre intendierte Funktion des Schutzes des Kapitalmarktes und der Anleger. Sie haben vielmehr darüber hinaus auch Auswirkungen auf das Ziel der Investition, nämlich die Aktiengesellschaft selbst. 5

Zum Beispiel die Erwägung (1) der Transparenzrichtlinie 2004/109/EG veröffentlicht im Amtsblatt L 390, S. 38 vom 31. Dezember 2004. 6 Moxter, Publizitätsvorschriften, S. 98 ff.; Merkt, Unternehmenspublizität, S. 339 f.; Fox, 62 Law & Contemp. Probs. (1999), S. 113 (115 ff.); Lowenstein, 96 Colum. L. Rev. (1996), S. 1335 (1336). 7 Louis Loss, Securities Regulations 3, S. 33. 8 Merkt, Unternehmenspublizität, S. 339 f.; Schnyder, in: MüKo zum BGB, Internationales Kapitalmarktrecht, Rn. 125; Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung, S. 93 f. in Bezug auf die Rechnungslegungspublizität.

Einleitung

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In den Vereinigten Staaten ist dieser Mechanismus bekannt. Kapitalmarktrechtliche Transparenzvorschriften sind dort bereits ein klassischer Grundpfeiler der Corporate Governance9. Dies hat im Wesentlichen zwei Ursachen. Erstens werden in den USA Unternehmen traditionell über die Kapitalmärkte finanziert, die sich deshalb frühzeitig entwickeln konnten. Während deutsche Unternehmen ihren Finanzbedarf weitgehend über Banken gedeckt haben, warben amerikanische Gesellschaften verstärkt ihr Kapital über den Kapitalmarkt ein. Das führte dazu, dass die USA schon frühzeitig über eine umfangreiche und ausführliche Kapitalmarktgesetzgebung verfügten. Der zweite Grund für die bedeutende Rolle von Transparenzvorschriften innerhalb des Systems der US-amerikanischen Corporate Governance ist die Verteilung der Gesetzgebungskompetenz. Während die Gesetzgebungskompetenz für das Gesellschaftsrecht bei den einzelnen Bundesstaaten liegt, ist für das Kapitalmarktrecht der Bundesgesetzgeber zuständig. Der hieraus resultierende Wettbewerb unter den Einzelstaaten hat zu einer weitreichenden Freiheit des Gesellschaftsrechts geführt, der von manchen als „race to the bottom“10, von anderen als „race to the top“11 bezeichnet wird. Die Kritiker des Systems argumentieren damit, dass die einzelnen Bundesstaaten die Attraktivität ihres Gesellschaftsrechts in erster Linie dadurch steigern, dass sie die Regeln für die wahren Entscheidungsträger, nämlich das Management der Gesellschaft, lockerten und damit den Schutz der Aktionäre gefährdeten12. Befürworter halten dem entgegen, dass die Kräfte des Kapitalmarktes die Kapitalkosten niedrig hielten und dadurch den Wettbewerb unter den Bundesstaaten zugunsten der Aktionäre beeinflussten13. In den 30er Jahren konnte der US-Bundesgesetzgeber mangels Gesetzgebungskompetenz den durch den Börsenkrach von 1929 zu Tage getretenen Missständen also nicht mit gesellschaftsrechtlichen Mitteln begegnen. Stattdessen erließ er kapitalmarktrechtliche Vorschriften zur Kontrolle der Gesellschaften und zwar den „Securites Act 1933“ und den „Securities Exchange Act 1934“. Der „Securities Act 1933“ regelt vornehmlich das initiale Angebot von Wertpapieren (den so genannten IPO, initial public offering), während der „Securities Exchange Act 1934“ den Sekundärhandel betrifft. Der Gesetzgeber arbeitete dabei in erster Linie mit Registrierungs- und Publizitätspflichten14 und wandte sich bewusst gegen ein auf staatliche Kontrollen gestütztes Überwachungssystem15. 9

Hess, in: Feddersen/Hommelhoff/Schneider, Corporate Governance, S. 9 (13); Lowenstein, 96 Colum. L. Rev. (1996), S. 1335; Fisch, 28 Harv. J. L. & Pub. Pol’y (2004), S. 39 (40 f.). 10 William Cary, Delaware, 83 Yale L. J. (1974), S. 663 m. w. N. 11 Ralph K. Winter, Jr., 6 J. Legal Stud. (1977), S. 251 m. w. N.; ders., Columbia Law Review, 89 (1989), S. 1526 ff. 12 Cary, 83 Yale L. J. (1974), S. 663 (668 f.). 13 Winter, 6 J. Legal Stud. (1977), S. 251 (254 ff.). 14 Karmel, 30 Del. J. Corp. L. (2005), S. 79 (80); Schröder, Unternehmenspublizität und Kapitalmärkte, 2002, S. 81. 15 Loss, ZHR 129 (1967), S. 197 (208).

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Einleitung

In Deutschland sind nun ähnliche Tendenzen zu beobachten. Das deutsche bankenorientierte Finanzsystem orientiert sich seit den 90er Jahren deutlich in Richtung des Kapitalmarktes16. Zudem rückte die Entwicklung der Rechtsprechung des Europäischen Gerichtshofs den Stellenwert der Unternehmenspublizität in Europa und speziell in Deutschland noch weiter in den Mittelpunkt. Seit der „Centros“17-, der „Überseering“18-, und der „Inspire Art“19-Entscheidung des EuGH gerät das nationale Gesellschaftsrecht zunehmend unter Druck. Mit der Abkehr von der Sitztheorie besteht für Neugründungen von Gesellschaften eine weitgehende Rechtsformwahlfreiheit innerhalb der EG20. Der mit dem Gesellschaftsrecht verbundene Schutz der Anteilseigner und Gläubiger ist damit in Gefahr. Auch wenn eine solche Entwicklung noch nicht absehbar ist, könnte dies dazu führen, dass das Gesellschaftsstatut für den Geschäftsverkehr – ähnlich wie in den USA – an Bedeutung verliert21 und stattdessen kapitalmarktrechtliche Publizitätsvorschriften diese Schutzaufgaben übernehmen müssen22. Das Gesellschaftsrecht und das Kapitalmarktrecht existieren bis heute in Deutschland jedoch weitgehend nebeneinander. Das Gesellschaftsrecht wird als Recht der mitgliedschaftlichen, privatrechtlichen Organisation und das Kapitalmarktrecht als Wirtschaftsrecht zur Stärkung der Kapitalmärkte gesehen23. Das Gesellschaftsrecht organisiert die verschiedenen Interessen derjenigen, die mit dem geregelten Zusammenschluss von Personen in Gesellschaften in Berührung kommen oder selbst Bestandteil dieses Zusammenschlusses sind. Das Kapitalmarktrecht schützt die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes und soll allen Marktteilnehmern faire Wettbewerbsbedingungen schaffen. Als Teilnehmer am Kapitalmarkt schützt es auch den Anleger24. Es besteht eine Wechselwirkung zwischen den Regelungen zum Schutz des Aktionärs und den Regelungen zum Schutz des Aktien besitzenden Anlegers25. Die Rechtssetzung erfolgt jedoch weitgehend durch unterschiedliche Normgeber. Während das Gesellschaftsrecht national geprägt ist, wird das Kapitalmarktrecht vornehmlich durch den europäischen Gesetz 16

Gerke/Mage, in: Hommelhoff/Hopt/v. Werder (Hrsg.), Handbuch Corporate Governance, S. 564; A. Weber, damaliger Präsident der Deutschen Bundesbank, Finanzsysteme im Wettbewerb, Rede anlässlich der Jahreseröffnung der Deutschen Börse am 17. Januar 2005; im Internet: http://www.bundesbank.de/download/presse/reden/2005/20050117 weber_od1.pdf. 17 EuGH NJW 1999, S. 2027. 18 EuGH NJW 2002, S. 3614. 19 EuGH NJW 2003, S. 3331. 20 Horn, NJW 2004, S. 893 (894); Grundmann, ZGR 2001, S. 783 (815). 21 Großfeld, NZG 2003, S. 841 (843); Horn, Europäisches Finanzmarktrecht, S. 127. 22 Horn, NJW 2004, S. 893 (901). 23 Kübler, SWZ/RSDA 1995, S. 223; Grunewald, GesellR, S. 1, 230. 24 Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 9a; Semler/Rau, in: MüKo zum AktG, Vor § 76 AktG, Rn. 178; Kübler/Assmann, GesellR, S. 468. 25 Schneider, AG 2001, S. 269 (271); Horn, Europäisches Finanzmarktrecht, S. 51; Schmidt, GesellR, S. 14; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 1 Rn. 43.

Einleitung

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geber geformt26. Zudem werden das nationale Gesellschaftsrecht durch das Ministerium der Justiz und das nationale Kapitalmarktrecht durch das Ministerium der Finanzen betreut27. Dadurch sind Wechselwirkungen weniger deutlich und für die Normgeber schwer vorherzusehen. Die vorliegende Arbeit betrachtet einen Teilbereich dieser Interdependenz und untersucht den Einfluss der IAS-Verordnung und der Transparenzrichtlinie auf die Kontrolle der deutschen Aktiengesellschaft durch deren Aktionäre und Anleger. Aktionäre wirken mit gesellschaftsrechtlichen Mitteln auf die Aktiengesellschaft ein. Anleger wirken mit den Kräften des Kapitalmarktes auf die Corporate Governance ein. Ziel dieser Arbeit ist es, den Einfluss der IAS-Verordnung und der Transparenzrichtlinie auf die Kontrolle der deutschen Aktiengesellschaft darzustellen. Zunächst wird das Verhältnis zwischen Publizität und Corporate Governance dargestellt. Da die Kontrolle durch Offenlegung im engen Kontext zu den gesellschaftsrechtlichen Regelungen zur Kontrolle der Gesellschaft durch den Aktionär steht, wird in einem zweiten Schritt die Funktionssystematik der klassischen Kontrollausübung durch den Aktionär aufgezeigt. In einem dritten Schritt werden die IAS-Verordung und die Transparenzrichtlinie dargestellt, um dann beispielhaft zu untersuchen, inwieweit sie die Kontrollausübung durch den Aktionär tatsächlich beeinflussen.

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Grundmann, Europäisches Gesellschaftsrecht, S. 293 ff.; mit dem Vorschlag für eine Richtlinie über Rechte von Aktionären börsennotierter Gesellschaften befasste sich der europäische Normgeber erstmals mit der Aktionärsstellung, vgl. Noack, AG 2006, S. 321. 27 Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 1 Rn. 43.

Kapitel 1

Grundlagen der Publizität und Kontrolle § 1 Ökonomische Aspekte der Unternehmenskontrolle I. Transparenz durch Publizität Transparenz ist ein „schillernder“28 Begriff, der mit dem Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) auch Eingang in das nationale Recht gefunden hat29. Der Begriff der Transparenz ist nicht nur im Unternehmens- und Kapitalmarktrecht zu finden, sondern der Ruf nach Transparenz ist überall dort zu hören, wo innerhalb von Institutionen Entscheidungen getroffen werden, die Interessen von Außenstehenden berühren. So ist unter Transparenz als rechtlicher Kategorie die Durchschaubarkeit von Entscheidungsabläufen in Politik, Wirtschaft, Verwaltung sowie Justiz zu verstehen30. Die Transparenz kann sich dabei auf die Verständlichkeit und Nachvollziehbarkeit des Entscheidungsergebnisses sowie auf die Verständlichkeit und Nachvollziehbarkeit des Entscheidungsverfahres beziehen. Vereinzelt wird Transparenz als ein Verfassungsprinzip gesehen31, von anderen sogar als ein Elftes Gebot bezeichnet32. Auch innerhalb der Diskussion um eine Verbesserung der Corporate Governance in Deutschland war das Erreichen von Transparenz sowohl ein Mittel als auch ein Ziel der Reform­ bemühungen. Nicht nur Aktionäre haben ein Interesse an Transparenz. Durch die Art und Weise der Führung eines Unternehmens wird eine Vielzahl von Interessengruppen betroffen. Diese werden allgemein mit dem anglo-amerikanischen Rechtsbegriff als Stakeholder bezeichnet. Die Stakeholder unterteilen sich wiederum in die Shareholder (Anteilseigner) und die übrigen Stakeholder wie zum Beispiel Arbeitnehmer oder Gläubiger33. Alle diese Gruppen haben ein Interesse an Transparenz, da ihre Interessen durch die Entscheidungen des jeweiligen Unternehmens berührt werden. 28

Merkt, Unternehmenspublizität, S. 11. Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich, BGBl. I 1998, S. 529 vom 30. April 1998. 30 Merkt, Unternehmenspublizität, S. 11. 31 Bröhmer, Transparenz als Verfassungsprinzip, S. 1 ff. 32 „Transparency is an eleventh commandment of American life generally, …“, Lowenstein, 96 Colum. L. Rev. 1996, S. 1335 (1342); Ebke, in: Hopt/Wymersch, Capital Markets and Company Law, S. 173 (175). 33 Näher dazu S. 60. 29

§ 1 Ökonomische Aspekte der Unternehmenskontrolle

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Ein wesentliches Hilfsmittel zur Erreichung von Transparenz ist die Publizität34. In der Rechtssprache wird der Begriff Publizität gemeinhin nicht gebraucht, sondern meist von Offenlegung, Bekanntmachung oder auch Veröffentlichung gesprochen35. Das Handels-, Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht kennen eine Vielzahl von Offenlegungspflichten. Klassisches Ziel der Offenlegungspflichten des Handelsrechts in Deutschland ist der Gläubigerschutz; das des Gesellschaftsrechts die wirkungsvolle Wahrnehmung der Mitwirkungs- und Kontrollrechte der Anteilseigner36. Das Kapitalmarktrecht verfolgt mit seinen Publizitätspflichten als Ziel den Schutz des Kapitalmarktes und den Anlegerschutz37. Publizität betrifft jedoch nur einen Aspekt der Transparenz, nämlich die Durchschaubarkeit von Entscheidungsabläufen im Außenverhältnis. Daneben kann Transparenz eben so gut im Innenverhältnis hergestellt werden38, wie zum Beispiel durch die interne Rechnungslegung beziehungsweise das Controlling eines Unternehmens. In der Folge des Aktionsplans Finanzdienstleistung erließ der europäische Normgeber im Jahr 2002 die IAS-Verordnung39 und im Jahr 2004 die Transparenzrichtlinie40. Ziel der IAS-Verordnung und der Transparenzrichtlinie ist es, einen hohen Grad an Transparenz zu schaffen und sicherzustellen (Art. 1 IAS-Verordnung und Erwägungsgrund 2 Transparenzrichtlinie). Die Änderung von Rechnungslegungsvorschriften und die damit einhergehende inhaltliche Änderung der Informationen des externen Rechnungswesens kann erhebliche Auswirkungen auf das Verhältnis zwischen internem und externem Rechnungswesen haben und so die innerbetrieblichen Abläufe erheblich verändern41. In den Vereinigten Staaten sind durch den Sarbanes-Oxley Act aus dem Jahr 2002 kapitalmarktrechtliche Regelungen eingeführt worden, die gerade das Zusammenspiel von internem und externem Rechnungswesen betreffen42. Der Europäische Normgeber hat mit der IAS-Verordnung und der Transparenzrichtlinie von solchen Regelungen jedoch abgesehen und weitgehend nur die Publizitätspflichten geändert. Auf die Auswirkungen der internen Transparenz auf das System der Corporate Governance wird im Folgenden deswegen nur insofern eingegangen, als sie auch Auswirkungen auf die Kontrollmittel der Aktionäre und Anleger hat. 34

Merkt, Unternehmenspublizität, S. 12. Merkt, Unternehmenspublizität, S. 6. 36 Schnyder, in: MüKo zum BGB, Internationales Kapitalmarktrecht, Rn. 125. 37 Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 1 Rn. 7 ff.; Schnyder, in: MüKo zum BGB, Internationales Kapitalmarktrecht, Rn. 13 ff. 38 Merkt, Unternehmenspublizität, S. 12. 39 ABl. L 243 vom 11. September 2002, S. 1, siehe näher S. 72 ff. 40 ABl. L 390 vom 31. Dezember 2004, S. 38, siehe näher S. 97 ff. 41 Vgl. Preißner, Controlling, S. 18 ff. 42 Regelin/Fisher, IStR 2003, S. 276 (279 f.); Block, BKR 2003, S. 774 (775 f.). 35

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

II. Grundsätzliche Wirkungsweise von Kontrollmitteln Die Kontrollmittel der Aktionäre und Anleger sind Bestandteil des Corporate Governance Systems der Aktiengesellschaft. Nicht nur der Begriff Transparenz ist schillernd. Dasselbe kann auch über den Begriff der Corporate Governance gesagt werden. Er ist ebenso in Mode, vielfach gebraucht und wahrscheinlich auch missbraucht. Eine direkte Übersetzung des Begriffes in das Deutsche gibt es nicht. Die Definitionen variieren je nach der jeweiligen Perspektive. Allgemein lässt sich sagen, dass Corporate Governance den rechtlichen und faktischen Ordnungsrahmen für die Leitung und Überwachung eines Unternehmens bezeichnet43. Hierbei kann zwischen zwei verschiedenen Mechanismen der Corporate Governance unterschieden werden44. Die interne Corporate Governance umfasst die Organkontrollen durch Informations-, Überwachungs- und Entscheidungsrechte. Die externe Corporate Governance setzt auf Marktkontrollen durch das Spiel der Marktkräfte von Angebot und Nachfrage45. Eines der grundsätzlichen Probleme von Publikumsgesellschaften ist der mögliche Konflikt zwischen den Inhabern des Unternehmens und den mit der Verwaltung betrauten Personen46. Es existieren verschiedene Ansätze und Wege, solche Konflikte zu lösen. Für das Verständnis der Wirkungsweise von Publizitätspflichten ist es wichtig zu verstehen, warum es überhaupt Regelungen über das Verhältnis zwischen Inhabern des Unternehmens und den mit der Verwaltung betrauten Personen bedarf. In der Volkswirtschaftslehre gibt es zur Erklärung verschiedene Ansätze. 1. Neoklassische Theorie Nach dem neoklassischen marktwirtschaftlichen Modell bedürfte es grundsätzlich keinerlei gesetzlicher Regelungen, die das Verhältnis der Aktionäre untereinander, der Aktionäre zur Gesellschaft, der verschiedenen Personen innerhalb der Gesellschaft oder der Gesellschaft zu ihren Gläubigern ordnen, seien es gesellschaftsrechtliche Normen oder seien es kapitalmarktrechtliche Vorgaben. Nach dem neoklassischen Marktmodell müsste vielmehr der Markt bereits zu einem angemessenen Interessenausgleich führen. Aktiengesellschaften sind in 43

v. Werder, in: Handbuch Corporate Governance, S. 4 m. w. N. Wiedemann, ZGR 2006, S. 240 (243); v. Werder, in: Handbuch Corporate Governance, S. 12. 45 v. Werder, in: Handbuch Corporate Governance, S. 12 f.; Hopt, in: Handbuch Corporate Governance, S. 31 f. 46 Berle/Means, S. 112 f.; Hansmann/Kraakman, The Anatomy of Corporate Law, S. 22; Grunewald, GesellR, S. 422. 44

§ 1 Ökonomische Aspekte der Unternehmenskontrolle

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Marktzusammenhänge eingebettet. Sie sind zunächst selber Akteure am Markt, zum Beispiel in den Beschaffungsmärkten und Absatzmärkten. Sie sind zudem auch Gegenstand des marktlichen Handelns. Als börsennotierte Gesellschaft bildet der Markt einen Preis für den Wert des Unternehmens mithilfe des Börsenpreises. An den Börsen sind Aktiengesellschaften aber zugleich auch Akteure, da sie den Anlegern Investitionsmöglichkeiten bieten und selbst Kapital nachfragen. Schließlich sind sie auch Medium für marktliches Handeln. Marktliche Akteure werden über sie alleine oder gemeinsam mit anderen am Markt aktiv und bedienen sich dazu einer Aktiengesellschaft. In einem modellhaften Markt würden Angebot und Nachfrage gesellschaftsund kapitalmarktrechtliche Regelungen obsolet werden lassen. Alleine der Markt würde dafür sorgen, dass die rechtliche Stellung der verschiedenen Akteure adäquat ist. Soweit die Gesellschaft keine ausreichenden Sicherungen für ihre Gläubiger vorsieht, würde sie entweder kein Fremdkapital erhalten oder dies lediglich zu sehr schlechten Konditionen. Eine Gesellschaft müsste nachvollziehbare und interessengerechte Statuten zur Behandlung von Eigenkapitalgebern aufstellen, da sie ansonsten höhere Kosten für ihr Eigenkapital aufbringen müsste. Den Minderheitenschutz innerhalb des Aktionärskreises könnte sie nur vernachlässigen, wenn sich die Gesellschaft damit begnügen könnte, Eigenkapital von wenigen, starken Kapitalgebern einzuwerben. Diese wenigen starken Kapitalgeber würden ihrerseits wiederum ihr Verhältnis zueinander ausreichend regeln. Einem Regime der Organhaftung würde sich eine Gesellschaft unterwerfen, wenn sie damit ihre Stellung am Markt unter Abwägung von Risiko und zusätzlichem Ertrag verbesserte. Die handelnden Personen, die diesem Haftungsregime dann unterworfen wären, würden sich für dieses Risiko ausreichend entlohnen oder gegen dieses Risiko absichern lassen. a) Vollkommener Markt Wenn diese modellhaften Annahmen auch richtig sein mögen, so kommt der Markt tatsächlich nicht ohne ein Regelungsregime aus, das die genannten Verhältnisse ordnet. Tatsächlich unterwerfen sich Gesellschaften nicht freiwillig den entsprechenden Regelungen. Ursache hierfür ist, dass das neoklassische Marktmodell einen vollkommenen Markt mit einer vollständigen Konkurrenz unterstellt. Ein vollkommener Markt ist jedoch nur dann gegeben, wenn ein so genanntes Polypol mit vielen kleinen, gleichwertigen, präferenzlosen Anbietern und Nachfragern, vollständige Transparenz und eine Homogenität der Güter mit der Folge eines einheitlichen Preises vorliegen47. In der Realität gibt es jedoch keine vollständige Konkurrenz. 47

Altmann, Volkswirtschaftslehre, S. 219; Cezanne, Allgemeine Volkswirtschaftslehre, S. 158; zum vollkommenen Markt: ders., Allgemeine Volkswirtschaftslehre, S. 156.

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

b) Marktversagen Wenn der Markt durch diese Unvollkommenheit in seiner Funktionsweise wesentlich beeinträchtigt ist, spricht man von Marktversagen48. Hierfür gibt es drei unterschiedliche Ursachen49. Zunächst können externe Effekte und öffentliche Güter den Markt stören. Zu den externen Effekten gehört zum Beispiel die noch weitgehend freie Möglichkeit, CO2-Emissionen zu entlassen. Die langfristigen Kosten treffen nicht den Verursacher der Emissionen, sondern Dritte. Die Marktteil­ nehmer können die Kosten also externalisieren. Natürliche Monopole und so genannte Unteilbarkeiten können ebenfalls zu einem Marktversagen führen. Natürliche Monopole kommen häufig in Wirtschaftszweigen vor, die sich einer Netzstruktur bedienen, wie zum Beispiel die Strom-, Gas- oder Bahnwirtschaft. Der Markteintritt ist dann für Wettbewerber mit unverhältnismäßig hohen Kosten verbunden (Markteintrittsbarrieren), so dass es tatsächlich nur einen oder wenige Anbieter auf dem relevanten Markt geben wird. Die dritte Ursache für Marktversagen ist die im Folgenden relevante, nämlich der Informationsmangel der Marktteilnehmer. Voraussetzung für eine vollständige Konkurrenz ist, dass alle Akteure am Markt vollständig, rechtzeitig und kostenlos informiert sind50. Tatsächlich werden jedoch marktrelevante Entscheidungen getroffen, ohne dass die Entscheidungsträger über vollständige Informationen verfügen. Informationsmängel lassen sich wiederum danach unterscheiden, ob sie auf Unkenntnis oder Unsicherheit beruhen. Wenn der Marktteilnehmer nicht über hinreichende Informationen verfügt – sei es in Folge von fehlender Information oder in Folge von qualitativen Mängeln der Information –, spricht man von Unkenntnis. Wenn eine zukünftige Entwicklung objektiv nicht mit Gewissheit prognostizierbar ist, spricht man von Unsicherheit51. aa) Unkenntnis Unkenntnis eines Marktakteurs kann in verschiedenen Formen auftreten. Der Marktakteur kann den Nutzen eines Gutes systematisch falsch einschätzen (Nutzenunkenntnis), er kann den Preis eines Gutes falsch einschätzen (Preisunkenntnis), oder er kann schlechter informiert sein als sein Gegenüber, so dass asymmetrische Informationen vorliegen (asymmetrische Informationsverteilung). 48

Molitor, Wirtschaftspolitik, S. 76; Fritsch/Wein/Ewers, Marktversagen und Wirtschaftspolitik, S. 282. 49 Donges/Freytag, Allgemeine Wirtschaftspolitik, S. 129. 50 Cezanne, Allgemeine Volkswirtschaftslehre, S. 156; Fritsch/Wein/Ewers, Marktversagen und Wirtschaftspolitik, S. 282. 51 Fritsch/Wein/Ewers, Marktversagen und Wirtschaftspolitik, S. 282.

§ 1 Ökonomische Aspekte der Unternehmenskontrolle

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Der Marktakteur kann eine vollständige Gewissheit über die Qualität und den Preis eines Gutes haben, jedoch dessen Nutzen falsch einschätzen. Dann hat er zwar Vorstellungen über die Beschaffenheit eines Gutes und den Preis, der derzeit am Markt hiermit erzielt werden kann. Er hat aber keine ausreichende Vorstellung davon, wie dieses Gut sinnstiftend eingesetzt werden kann. Als Beispiel wird hier genannt, dass sich der Wert einer Ausbildung erst deutlich nach ihrem Abschluss offenbart und der Nutzen von beruflicher Bildung im Vorhinein häufig falsch eingeschätzt wird52. Preisunkenntnis liegt vor, wenn beide Akteure die gleichen Informationen haben und den Nutzen eines Gutes kennen, jedoch aufgrund von Unkenntnis über die Angebots- und Nachfragesituation keine Information über den Preis dieses Gutes haben. Die Akteure wissen nicht, ob ein Angebotsüberhang einen niedrigeren Preis oder ein Nachfrageüberhang einen höheren Preis rechtfertigt. Die Marktteilnehmer werden sich in der Regel durch eine Reihe von Transaktionen sukzessive an den Gleichgewichtspreis herantasten. Während dieses Annährungsprozesses finden Transaktionen im Ungleichgewicht statt53. Sobald sich die Rahmenbedingungen leicht ändern, muss ein erneuter Annährungsprozess stattfinden. Während dieses Prozesses müssen Anbieter und Nachfrager wieder einen Preis bezahlen, der entweder über oder unter dem Marktpreis liegt. Dieser Vorgang wird sich regelmäßig wiederholen. Eine bedeutsame Form von Informationsmängeln in Sinne der Unkenntnis ist der Fall, dass ein Marktpartner im Rahmen einer Austauschbeziehung besser informiert ist als sein Gegenüber. In diesem Fall spricht man von asymmetrischen Informationen. Auch diese sind in verschiedenen Ausprägungsformen zu finden. Regelmäßig ist der Anbieter eines Gutes über die Qualität desselben besser informiert als der Nachfrager. Dem Nachfrager ist es meist nicht möglich, die genaue Qualität eines Gutes festzustellen. Wenn sich nun Güter verschiedener Qualität im Angebot befinden, der Nachfrager deren Qualität jedoch nicht feststellen kann, wird er als Preis höchstens den Gegenwert für ein Gut durchschnittlicher Qualität anbieten. Denn der Erwartungswert für die Qualität des Gutes ist eine durchschnittliche Qualität. In der Folge muss der Hersteller eines Gutes mit überdurchschnittlicher Qualität, dessen Herstellung auch überdurchschnittliche Kosten erfordert, mit geringeren Gewinnen (bis hin zum Verlust) rechnen als der Hersteller eines Gutes mit unterdurchschnittlicher Qualität, dessen Herstellung auch nur unterdurchschnittliche Kosten verursacht. Da man mit einem Gut mit höherer Qualität nur geringere Gewinne erzielen kann, werden die nach Gewinnmaximierung strebenden Anbieter keine Güter hö 52

Fritsch/Wein/Ewers, Marktversagen und Wirtschaftspolitik, S. 306. Fritsch/Wein/Ewers, Marktversagen und Wirtschaftspolitik, S. 309.

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

herer Qualität mehr herstellen. In der Folge sinken auch die durchschnittliche Qualität der Güter und damit wiederum auch der Erwartungswert für die Qualität des Gutes. Mit der Zeit wird der Nachfrager also auch nur noch einen geringeren durchschnittlichen Preis für die Güter zahlen wollen, so dass die Qualität der Güter immer weiter sinkt und der Markt für Güter höherer Qualität nicht mehr vorhanden ist. Der umgekehrte Fall, nämlich eine Informationsasymmetrie zu Lasten des Anbieters, kann etwa bei Versicherungen oder Kreditgeschäften auftreten. Hier kann der Anbieter des Gutes Versicherung oder Kredit häufig schlechter als der Nachfrager die individuelle Risikosituation des Nachfragers einschätzen. bb) Moral Hazard Asymmetrische Informationen können in einer Tauschbeziehung auch dazu führen, dass sich das Verhalten des einen Vertragspartners nach Vertragsabschluss ändert. Diese Veränderung kann bewirken, dass sich der Marktpreis für die Transaktion als falsch herausstellt. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn in Folge der Transaktion Risikotragung und Risikobeherrschung auseinander fallen. Ur­ sache hierfür kann zum einen sein, dass die Risikotragung dem einzelnen abgenommen und einem Kollektiv übertragen wird. Dann besteht kein Gleichlauf mehr zwischen den Interessen des einzelnen und des Kollektives. Ein ökonomisch vernünftiges Verhalten des einzelnen widerspricht dann dem Interesse des neuen Risikoträgers. Beispiel hierfür ist der Abschluss einer Versicherung. Ein Versicherungsnehmer wird sein Fahrrad dann besser sichern, wenn er es nicht versichert hat, er also das Risiko für den Verlust des Fahrrades selber trägt. Ein anderes Beispiel ist die Konstellation, dass eine Bank Kreditrisiken eingeht, diese jedoch nicht selber tragen muss, da sie sie vollständig über Verbriefungen am Kapitalmarkt weitergeben kann. cc) Hold up Ein Marktversagen kann auch bei andauernden Vertragsbeziehungen auftauchen, bei denen eine Partei in Erwartung des weiteren Andauerns der Vertragsbeziehungen Investitionen tätigt, diese Investitionen aber nur im Verhältnis zu dieser Vertragspartei einen Nutzen stiften54. Soweit die geschlossenen Verträge für die andere Vertragspartei Spielräume bieten, kann sie diese Spielräume zum eigenen Vorteil ausnutzen. Die Vertragspartei, welche die irreversiblen Investitionen getätigt hat, ist auf eine Fortsetzung der Vertragsbeziehung angewiesen und damit erpressbar. Wenn sie die Austauschbeziehung beendet, sind ihre getätig 54

Fritsch/Wein/Ewers, Marktversagen und Wirtschaftspolitik, S. 292.

§ 1 Ökonomische Aspekte der Unternehmenskontrolle

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ten Investitionen wertlos. Um frustrierte Aufwendungen oder sunk costs55 zu vermeiden, muss sie die Vertragsbeziehung auch dann fortsetzen, wenn sich der Vertragspartner anders verhält als es ursprünglich vorgesehen war. Beispiele hierfür sind langjährige Lieferbeziehungen, in den der Lieferant Maschinen anschafft, die nur spezifische Produkte für den speziellen Abnehmer fertigen können. Ein anderes Beispiel sind Umzugskosten, die ein Mieter für den Einzug in ein bestimmtes Mietobjekt getätigt hat56. 2. Neue Institutionenökonomik: Principal Agent Theorie Die so genannte neoklassische Volkswirtschaftstheorie berücksichtigt das Vorliegen von asymmetrischen Informationslagen grundsätzlich nicht. Sie unterstellt einen vollkommenen Markt und als Marktakteur einen homo oeconomicus, der aufgrund lückenloser, kostenloser Informationen über sämtliche Entscheidungsalternativen und deren Konsequenzen die eigene Nutzenoptimierung anstrebt57. Wenn diese Voraussetzungen nicht vorliegen, kann ein Versagen des Marktes festgestellt werden. An dieser Stelle setzt die so genannte Neue Institutionenökonomik an. Diese geht zwar auch von einem rational handelnden Marktteilnehmer aus. Sie unterstellt jedoch, dass das Verhalten von Marktteilnehmern bei Transaktionen auch durch formale und informelle Regeln einschließlich der Mechanismen ihrer Durchsetzung beeinflusst wird58. Die Entscheidungen der Marktteilnehmer sind damit auch davon abhängig, wie die individuellen Verfügungsrechte ausgestaltet sind, da die Begründung und Benutzung von Instituten und Organisationen Kosten verursacht59. Entscheidend ist hiernach, wie diese informellen und formalen Institutionen ausgestaltetet sind und wie die Einhaltung der Regeln sanktioniert wird. Die Institutionenökonomik beschäftigt sich deswegen mit der Frage, wie Institutionen der Wirtschaft, des Rechts und der Politik ausgestaltet sein sollen, um Interaktionsprobleme verschiedener Akteure zu vermeiden60. Die Grundlagen der Neuen Institutionenökonomik wurde von Coase anhand der Frage gelegt, warum es Unternehmen in einem Marktgeschehen überhaupt gibt61. Kernpunkt ist, dass durch die Nutzung des Marktes für Transaktionen Kosten entstehen. Danach hat ein Unternehmen einen komparativen Vorteil gegenüber einem 55

Teil der für die weitere Entscheidung nicht relevanten Kosten, der sich aus den I­ stkosten vergangener Perioden zusammensetzt, Gabler Verlag (Herausgeber), Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Sunk Costs, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/ 5463/sunk-costs-v6.html. 56 Fritsch/Wein/Ewers, Marktversagen und Wirtschaftspolitik, S. 293. 57 Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Homo oeconomicus, online im Internet: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Archiv/8004/homo-oeconomicus-v9.html. 58 Richter/Furubotn, Neue Institutionenökonomik, S. 6. 59 Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns, S. 15. 60 Homann/Suchanek, Ökonomik, S. 100 ff. 61 Coase, The Nature of the Firm, Economica 4 (16), S. 386 (390 ff.).

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

Einzelunternehmer, wenn und soweit die Kosten der Organisation der Leistungserstellung innerhalb des Unternehmen geringer sind als die Kosten, dieselbe Leistung inklusive aller Transaktionskosten am Markt einzukaufen62. Wenn und soweit diese Transaktionskosten höher sind als die Kosten für die Organisation eines Unternehmens, hat das Unternehmen einen Wettbewerbsvorteil gegenüber dem Einzelunternehmer und wird sich im Markt durchsetzen63. Ein Teilgebiet der Neuen Institutionenökonomik ist die „Principal Agent Theorie“64. In den 70er Jahren des 20. Jahrhunderts haben Michael Jensen und William Meckling basierend auf der Theorie zu unvollständigen Verträgen die „Principal Agent Theorie“ formuliert65. Jensen und Meckling definierten die Principal Agent Beziehung als einen Vertrag, nach dem ein oder mehrere Personen (principal) sich einer anderen Person (agent) bedienen, um Dienste in ihren Angelegenheiten ausführen zu lassen, wobei zumindest gewisse Entscheidungsrechte delegiert werden66. Wenn nun beide Seiten die Maximierung ihres Nutzens anstreben, wird der Agent mit einer hinreichenden Wahrscheinlichkeit seine Entscheidungsfreiheit nicht alleine zum Nutzen des Prinzipals ausüben. Dies spielt insbesondere eine Rolle, wenn der Prinzipal die Handlungen des Agenten nur unzureichend beobachten oder kontrollieren kann (hidden action beziehungsweise information), er die wesentlichen Eigenschaften des Agenten vor Vertragsschluss nur unzureichend einschätzen kann (hidden characteristics) oder er irreversible Vorleistungen vor Vertragsschluss tätigen muss, ohne dass er die Intentionen des Agenten hinreichend einschätzen könnte (hidden intentions)67. In der Folge kann der Prinzipal nicht die Gewinne erzielen, die für ihn erreichbar wären, wenn er über vollständige Informationen verfügte. Dieser Wohlfahrtsverlust trifft jedoch nicht nur den Prinzipal. Denn der Prinzipal wird diesen Verlust bei der Bemessung der Gegenleistung berücksichtigen oder sogar ganz von der Transaktion absehen. Damit tritt bei beiden – bei Prinzipal und Agent – ein Wohlfahrtsverlust ein. Beide Parteien haben folglich ein Interesse daran, die Prinzipal Agenten Problematik abzumildern. Hierfür gibt es verschiedene Lösungswege. Grundsätzlich bestehen die Möglichkeiten der Kontrolle, der möglichst weitgehenden Harmonisierung der Interessen oder der Zusicherung zu bestimmtem Verhalten. Allerdings führen auch diese Maßnahmen zu Kosten und damit zu Wohlfahrtsverlusten. Diese Lösungswege können entweder privatrechtlich jeweils zwischen den Parteien vereinbart oder durch den Staat zur Verhinderung eines Marktversagens vorgegeben werden.

62

Coase, The Nature of the Firm, Economica 4 (16), S. 386 (392). Coase, The Nature of the Firm, Economica 4 (16), S. 386 (395). 64 Petersohn, Neue Institutionenökonomie, S. 11 ff. 65 Jensen/Meckling, Journal of Financial Economics 1976, S. 305. 66 Jensen/Meckling, Journal of Financial Economics 1976, S. 305, (307 ff.). 67 Fritsch/Wein/Ewers, Marktversagen und Wirtschaftspolitik, S. 295 ff. 63

§ 1 Ökonomische Aspekte der Unternehmenskontrolle

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a) Privatrechtliche Maßnahmen Die Vertragsparteien können in der Prinzipal Agenten Konstellation neben der Kontrolle des Agenten die privatrechtlichen Möglichkeiten des Screenings, des Signalings oder der Risikobeteiligung des Agenten wählen. aa) Screening Zunächst hat der Prinzipal die Möglichkeit, sich selbst zu informieren und so das richtige Handeln des Agenten beurteilen zu können68. Auf diese Weise können Informationsasymmetrien abgebaut werden. Er kann versuchen, die Anstrengungen des Agenten mit erworbener Sachkunde zu beobachten und zu beurteilen (Screening). Ein solches Vorgehen ist mit einem Aufwand an Zeit und Geld verbunden (monitoring expenditures)69. Deswegen wird der Agent nur insoweit weitere Informationen einholen, wie der erwartete zusätzliche Nutzen die zusätzlich entstehenden Kosten übersteigt. Er wird nur in Ausnahmefällen so viele Informationen einholen, dass gar keine Informationsasymmetrie mehr besteht70. Daneben kann es für den Prinzipal wirtschaftlich sein, das Screening nicht selbst vorzunehmen, sondern Informationen über Dritte zu beschaffen – etwa über Sachverständige, Berater oder Rating Agenturen71. Diese können fachkundig das Verhalten des Agenten beurteilen. Jedoch ist auch dies mit Kosten verbunden. Diese Kosten können gegebenenfalls dadurch minimiert werden, dass sich der Prinzipal einer Informationsquelle bedient, die diese Informationen für eine Vielzahl von Nutzern zur Verfügung stellt und damit Skalenvorteile generieren kann. Problematisch ist, dass gegenüber diesem Dritten eine neue Informationsasymmetrie und damit eine neue Prinzipal Agenten Problematik entsteht. bb) Signaling Neben dem Screening besteht die Möglichkeit, dass der Agent selbst zum Abbau der Informationsasymmetrie beiträgt72. Der Agent hat gleichermaßen ein Interesse daran, die Prinzipal Agenten Problematik aufzulösen, denn die Informationsasymmetrie hat auch Nachteile für den Agenten. Der Prinzipal wird bei der Bemessung seiner Gegenleistung für den Agenten seine Wohlfahrtsverluste be 68

Rothschild/Stiglitz, The Quarterly Journal of Economics, 90 (1976), S. 629 ff. Fritsch/Wein/Ewers, Marktversagen und Wirtschaftspolitik, S. 301; Donges/Freytag, Allgemeine Wirtschaftspolitik, S. 160 f. 70 Fritsch/Wein/Ewers, Marktversagen und Wirtschaftspolitik, S. 301. 71 Fritsch/Wein/Ewers, Marktversagen und Wirtschaftspolitik, S. 301 f.; Donges/Freytag, Allgemeine Wirtschaftspolitik, S. 161. 72 Spence, The Quarterly Journal of Economics, 87 (1973), S. 355 ff. 69

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

rücksichtigen. Ein Abbau der Wohlfahrtsverluste wird beim Agenten also auch zu einer Steigerung der Gegenleistung führen73. Dem Agenten stehen zur Reduktion der Informationsasymmetrie verschiedene Wege zur Verfügung. Zunächst kann sich der Agenten darum bemühen, eine positive Reputation aufzubauen74. Dafür muss der Agent in einer Reihe von Fällen im überdurchschnittlichen Maße im Interesse seines jeweiligen Prinzipals tätig gewesen sein und Leistungen guter Qualität erbracht haben. Zwar erhält er im Rahmen dieser Transaktionen nur den Gegenwert für eine Leistung mittlerer Qualität. Ihm kann es jedoch gelingen, bei potentiellen Transaktionspartnern Vertrauen aufzubauen und die eigene Glaubwürdigkeit zu steigern. Der Prinzipal kann dann durch Extrapolation von Erfahrungen der Vergangenheit das zukünftige Verhalten des Agenten prognostizieren und wird dann die Erwartungshaltung haben, dass der Agent auch ihm gegenüber sich so verhält, wie er es in der Vergangenheit getan hat75. Er wird dies bei der Bemessung seiner Gegenleistung berücksichtigen. Dann wird der Agent eine Gegenleistung erhalten, deren Höhe an einer Leistung guter Qualität gemessen wird. Das bedeutet, dass der Agent zunächst eine Reihe von Transaktionen tätigen muss, bei denen er für gute Qualität nur eine Gegenleistung gemessen an mittlerer Qualität erhält und somit einen Wohlfahrtsverlust erleidet. Erst nach Aufbau der Reputation kann er eine angemessene Gegenleistung erwarten76. Der Mechanismus der Reputation ist in solchen Fallgestaltungen besonders sinnvoll, in denen eine hohe Frequenz an Transaktionen gegeben ist und die Qualität durch den Prinzipal nachträglich leicht festgestellt werden kann. Dann kann der Agent durch häufigere Wiederholungen und durch eindeutigere Erfahrungen eine Reputation bilden. Daneben kann sich der Agent auch Dritter zum Signalisieren seiner Qualität bedienen. So kann er etwa Zertifizierungssysteme nutzen, die sich am Markt als Nachweis bestimmter Qualität durchgesetzt haben77. Das Vertrauen genießt dann der Zertifizierende, der sich von der Qualität überzeugt hat und dafür mit seiner Reputation einsteht. cc) Risikobeteiligung des Agenten Neben dem Aufbau von Reputation besteht für den Agenten die Möglichkeit, seine Glaubwürdigkeit dadurch herauszustellen, dass er sich am Risiko des Prin 73

Rothschild/Stiglitz, The Quarterly Journal of Economics, 90 (1976), S. 629 ff. Hülsmann/Berry, in: Burmann/Freiling/Hülsmann, S. 507 f.; Donges/Freytag, Allgemeine Wirtschaftspolitik, S. 162. 75 Hülsmann/Berry, in: Burmann/Freiling/Hülsmann, S. 507 f.; Donges/Freytag, Allgemeine Wirtschaftspolitik, S. 162. 76 Fritsch/Wein/Ewers, Marktversagen und Wirtschaftspolitik, S. 303. 77 Donges/Freytag, Allgemeine Wirtschaftspolitik, S. 163. 74

§ 1 Ökonomische Aspekte der Unternehmenskontrolle

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zipals beteiligt und für einen bestimmten Erfolg einsteht. So kann er zum Beispiel durch ein Garantieversprechen signalisieren, dass er die versprochene Qualität zu erbringen gewillt ist78. b) Wirtschaftspolitische Maßnahmen Daneben kann der Staat für den Abbau der Prinzipal Agenten Problematik sorgen, indem er selbst unmittelbar in die Vertragsbeziehung eingreift79. aa) Pflicht zur Informationsbereitstellung Der Normgeber kann dazu beitragen, die Informationsasymmetrie zwischen dem Agenten und dem Prinzipal abzubauen. So kann er Informationspflichten oder auch spezielle Hinweispflichten des Agenten statuieren. Daneben kann der Staat auch selber Informationen zur Verfügung stellen oder für eine Bereitstellung von Informationen sorgen. So müssen Medikamenten- oder Lebensmittelhersteller über bestimmte Eigenschaften ihrer Produkte informieren. Der Rechtsanwalt muss gemäß § 49 b Abs. 5 BRAO seinen Mandanten darauf hinweisen, wenn sich seine Gebühren nach dem Gegenstandswert richten. Schließlich gründete die Bundesregierung in den 60er Jahren des 20. Jahrhunderts die Stiftung Warentest, um die Bevölkerung mit möglichst objektiven Informationen über Produkte zu versorgen. bb) Haftung und Standards Neben der Information kann der Gesetzgeber ein Haftungsregime für die Prinzipal Agenten Rechtsbeziehung statuieren. Dies kann er obligatorisch tun oder den Parteien das Recht zugestehen, ein abweichendes Haftungsregime zu vereinbaren. Schließlich kann der Staat bestimmte Mindeststandards schaffen. So kann er für die Erbringung bestimmter Leistungen Befähigungsnachweise wie etwa einen Meistertitel oder eine ärztliche Zulassung verlangen. Er kann auch die Art der Anbahnung und der Erbringung der Dienstleistung regulieren, wie dies zum Beispiel bei den freien Berufen geschieht.

78

Fritsch/Wein/Ewers, Marktversagen und Wirtschaftspolitik, S. 303 f. Hierzu Donges/Freytag, Allgemeine Wirtschaftspolitik, S. 164 f.

79

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

3. Verhältnis Management zu Eigentümern Die Anwendbarkeit der Prinzipal Agenten Theorie geht weit über den vertraglichen Bereich hinaus. Dennoch wird dieser Ansatz vorrangig im Bereich von privatautonomen Auftragsbeziehungen diskutiert. Geradezu ein Paradefall der Prinzipal Agenten Theorie ist die Beziehung zwischen Management und Eigentümern einer Unternehmung80. Den wirtschaftlichen Erfolg oder Misserfolg des Unternehmens treffen unmittelbar nur die Eigentümer eines Unternehmens, während das Management vorrangig über die relevanten Informationen und über eine gewisse Entscheidungsfreiheit verfügt. In der Literatur wird eine Reihe von Beispielen der Prinzipal Agenten Theorie diskutiert, in denen das Verhalten des Managements nicht den Interessen der Aktionäre entspricht. So kann das Management nicht mit der gebotenen Sorgfalt vorgehen, da es entweder keinen ausreichenden Einsatz zeigt oder ungeeignet ist. Das Management kann treuwidriges Verhalten an den Tag legen. Bei Investitionsentscheidungen kann das Management eine zu geringe Risikobereitschaft zeigen oder der Investitionsentscheidung einen zu kurzen Zeithorizont zugrunde legen. Ein Management kann dazu neigen, Gewinne eher zu thesaurieren als auszuschütten. Schließlich besteht die Gefahr, dass das Management Unternehmenszusammenschlüsse zumindest auch zur Steigerung der eigenen Reputation anstrebt81. a) Einsatz und Eignung des Managements Ein nah liegendes Ergebnis der Prinzipal Agenten Problematik könnte sein, dass die im fremden Interesse tätigen Manager keinen ausreichenden Einsatz zeigen. Als Sachwalter fremder Interessen könnten sie durch geringen Einsatz ihren Ertrag im Verhältnis zum eigenen Aufwand optimieren. In der Praxis kann man jedoch regelmäßig beobachten, dass das Management von Unternehmen einen sehr hohen Einsatz zeigt82. Daneben kann der Manager zwar Einsatz zeigen, jedoch für seine Aufgabe ungeeignet sein. Die fachliche und persönliche Eignung eines Managers ist keine einfach festzustellende Eigenschaft. Wie bei allen Anstellungsverhältnissen besteht hier eine Ungewissheit für den Eigentümer der Unternehmung.

80

Jensen/Meckling, Journal of Financial Economics 1976, S. 305, (309); Hansmann/Kraakman, The Anatomy of Corporate Law, S. 22; Grunewald, GesellR, S. 422. 81 Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns, S. 51 ff.; Baums, ZIP 1995, S. 11. 82 Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns, S. 51 f.

§ 1 Ökonomische Aspekte der Unternehmenskontrolle

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b) Treuwidriges Verhalten Das Management kann sich auch treuwidrig verhalten. Hierunter fallen selbstverständlich die eindeutigen Fälle von strafrechtlich relevantem Verhalten. Häufiger anzutreffen dürften jedoch die Fälle sein, in denen das Management zuwider den Interessen der Eigentümer handelt, aber die Schwelle zur Straftat noch nicht überschritten ist. Eine Fallgruppe wird unter dem Schlagwort „Konsum am Arbeitsplatz“ diskutiert83. Neben den rein pekuniären Vorteilen aus der Beschäftigung wird der angestellte Manager genauso wie der Unternehmer nicht-pekuniäre Vorteile anstreben84. Hierunter sind Fälle zu verstehen, in denen sich das Management Büros einrichtet, deren Luxuriösität die Grenzen des Sozialadäquaten überschreiten. Möglicherweise engagieren Manager auch Mitarbeiterstäbe, deren Größe und Kosten nur zum Teil durch die notwendigen Aufgaben, zum Teil aber auch durch das von ihnen ausgehende Prestige motiviert sind. Daneben sind Verwaltungsgebäude zu nennen, die neben Repräsentationszwecken auch die Bedeutung des Managements unterstreichen, oder der Prestigegewinn durch die Nutzung von firmeneigenen Jets durch das Management85. c) Zeithorizont von Investitionsentscheidungen Das Management kann eine Entscheidung über eine Investition nicht alleine anhand der notwendigen Parameter, sondern zusätzlich auch überpointiert anhand des Zeithorizontes der Investition treffen. Zwar ist der Zeitraum, in der sich die Investition auszahlt, ebenfalls ein notwendiger Parameter bei der Auswahl­ entscheidung zwischen verschiedenen Investitionsmöglichkeiten. Bei der Gewichtung des Zeitraums dürfen jedoch keine sachfremden Interessen in den Vordergrund rücken. Die Laufzeit eines Vorstandsmandates ist auf fünf Jahre begrenzt, § 84 Abs. 1 AktG. Eine für das Unternehmen an sich optimale Investitionsentscheidung könnte jedoch einen wesentlich längeren Investitionszeitraum haben. Hier kann eine objektive Interessendivergenz zwischen dem Manager und der Unternehmung bestehen.

83

Kräkel, Organisation und Management, S. 270; Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns, S.  53 f. 84 Jensen/Meckling, Journal of Financial Economics 1976, S. 305, (312). 85 Kräkel, Organisation und Management, S. 271 mit Praxisbeispielen von Occidental Petroleum und RJR Nabisco; Jensen/Meckling, Journal of Financial Economics 1976, S. 305, (312) mit jeweils weiteren Beispielen: „… various non-pecuniary aspects of his entrepreneurial activities such as the physical appointments of the office, the attractiveness of the secretarial staff, the level of employee discipline, the kind and amount of charitable contributions, personal relations (,love‘, ‚respect‘, etc.) with employees, a larger than optimal computer to play with, purchase of production inputs from friends, etc.“

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

d) Thesaurierung von Gewinnen Grundsätzlich hat das Management eines Unternehmens wenig Interesse daran, einen erzielten Gewinn so weit wie möglich an die Aktionäre auszuschütten. Die Kapitalien werden so nur dem Unternehmen und damit dem Management entzogen. Weniger Kapital bedeutet für das Management weniger Gestaltungsfreiheit und weniger Sicherheit. Ein späterer etwaiger Finanzierungsbedarf müsste über den Kapitalmarkt erfolgen und wäre damit erklärungsbedürftiger sowie einer weiter reichenden Kontrolle unterworfen als eine Finanzierung aus eigenen Mitteln86. Daher ist es aus Sicht des Managements nachvollziehbar, das Kapital zunächst im Unternehmen halten zu wollen. Hingegen kann es aus Sicht der Kapitalgeber, also der Aktionäre, durchaus positiv sein, Teile des Kapitals auszuschütten, weil sie die Erklärungsbedürftigkeit und Kontrollmöglichkeit neuer Investitionen aufrechterhalten wollen oder weil sie das Kapital besseren Investitionen zuführen können als dies das Management des Unternehmens könnte. e) Neigung zu Unternehmenszusammenschlüssen Schließlich kann das Management auch dazu neigen, Unternehmenszusammenschlüsse anzustreben, auch wenn diese nur eingeschränkt im Interesse des Unternehmens sind87. Ursache hierfür kann ein Streben des Managements nach Wachstum sein zu Lasten des Unternehmenswertes. Verbunden mit einer Unternehmensübernahme oder einem -zusammenschluss sind in der Regel auch steigende gesellschaftliche Anerkennung, ein Machtzuwachs sowie ein steigendes Einkommen des Managements mit zunehmender Unternehmensgröße88. Diese Folgen eines Unternehmenszusammenschlusses können in einen Widerstreit treten zu eigentlichen Interessen der Kapitalgeber, nämlich die tatsächliche Steigerung des Unternehmenswertes.

III. Zwischenergebnis Die Interessen des Managements eines Unternehmens und die Interessen der Aktionäre sind nicht kongruent. Der Konflikt zwischen den Eigentümern und dem Management einer Unternehmung ist durch asymmetrische Informationen sowie die dadurch ausgelöste Prinzipal Agenten Problematik geprägt. Der Normgeber hat mit der IAS-Verordnung und der Transparenzrichtlinie zwei Rege-

86

Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns, S. 61 f.; Fox, 62 Law and Contemporary Problems (1999), S. 113 (122). 87 Jensen, The American Economic Review, 76 (1986), S. 323. 88 Mittendorf/Plöger, S. 14; Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns, S. 64 f.

§ 2 Kontrollmittel des deutschen Gesellschaftsrechts

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lungswerke verabschiedet, die die Informationen der Anleger und damit auch der Inhaber der Unternehmungen verbessern sollen. Bevor der Einfluss der IAS-Verordnung und der Transparenzrichtlinie festgestellt werden kann, ist zunächst zu untersuchen, wie Aktionäre nach den gesellschaftsrechtlichen Normen Kontrolle ausüben.

§ 2 Kontrollmittel des deutschen Gesellschaftsrechts Eines der grundsätzlichen Probleme des Gesellschaftsrechtes sind die unterschiedlichen Interessenlagen und damit der mögliche Konflikt zwischen den Inhabern des Unternehmens und den mit der Verwaltung betrauten Personen89. Bei der deutschen Aktiengesellschaft findet ein solcher Konflikt zwischen dem Aktionär und dem Vorstand statt. Die Beziehung zwischen dem einzelnen Aktionär und dem Vorstand wird über die Organe Hauptversammlung und Aufsichtsrat vermittelt. Nur über diese beiden Organe kann der einzelne Aktionär seine Rechte unmittelbar oder mittelbar ausüben.

I. Kontrollmittel der Aktionäre Die Aktionäre sind die Geber des notwendigen Eigenkapitals und tragen auch im Wesentlichen das wirtschaftliche Risiko90. Sie werden vom Gesetzgeber in der amtlichen Begründung zum Aktiengesetz 1965 daher als die „wirtschaftlichen Eigentümer“ der Aktiengesellschaft bezeichnet91. Auch wenn diese Formulierung immer wieder kritisiert wird92, macht sie doch deutlich, dass der Aktionär als Kapitalgeber angesprochen werden soll und als Kehrseite des von ihm getragenen wirtschaftlichen Risikos der wesentliche Nutznießer der Erfolge der Aktiengesellschaft ist93. Er stellt das Kapital zur Verfügung und möchte dafür entsprechend an dem Gewinn und der Wertsteigerung beteiligt werden, also eine Eigenkapitalverzinsung erhalten. Die Aktionäre üben gemäß § 118 Abs. 1 AktG ihre Rechte in der Hauptversammlung aus. Obwohl der Aktionär der wirtschaftliche Eigentümer der Aktiengesellschaft sein soll, kann das Forum seiner Mitwirkungsrechte nicht mit Recht

89

Hansmann/Kraakman, The Anatomy of Corporate Law, S. 22; Grunewald, GesellR, S. 422. 90 v. Werder, in: Ringleb/Kremer/Lutter/v. Werder, Corporate Governance Kodex, Rn. 90. 91 Begründung RegE Allgemeines II in: Kropff, AktG, S. 14; so auch Kremer, in: Ringleb/ Kremer/Lutter/v. Werder, Corporate Governance Rn. 201. 92 Wiedemann, GesellR I, S. 199, 495. 93 Assmann, in: Großkommentar AktG, Einl. Rn. 200.

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

als „oberstes Organ“ der Gesellschaft bezeichnet werden94. Vielmehr handelt es sich bei der Zuständigkeit der Organe Hauptversammlung, Aufsichtsrat und Vorstand um ein System der Gewaltenverzahnung und Gewaltenkontrolle95. Bei einer ersten Betrachtung der Rechte des Aktionärs mag verwundern, wie wenig Rechte das Aktiengesetz dem „wirtschaftlichen Eigentümer“ einräumt. Während das Aktienrecht in der Form der Novellen vom 11. Juni 1870 und vom 18. Juli 1884 den Aktionären noch eine Oberaufsicht über die Geschäftsführung gewährte, Art. 224, 231 ADHGB, verloren die Anteilseigner mit dem AktG 1937 diese allgemeine Zuständigkeit für Geschäftsführungsfragen96. Heute können die Anteilseigner nur noch über Fragen der Geschäftsführung entscheiden, wenn dies der Vorstand ausdrücklich verlangt, § 119 Abs. 2 AktG. Also ist diese Befugnis auf den Fall beschränkt, dass dem Vorstand die Mitwirkung der Aktionäre opportun erscheint, weil er z. B. gemäß § 93 Abs. 4 Satz 1 AktG eine eventuelle Schadensersatzpflicht ausschließen möchte. Eine unmittelbare Leitungskontrolle des Vorstandes durch den Aktionär besteht jedoch nicht. Der Aktionär übt seine Leitungskontrolle nur mittelbar aus. Dazu hat er sich seiner aktienrechtlichen Mitverwaltungsrechte, nämlich der Teilnahme an der Hauptversammlung, des Auskunftsrechts, des Stimmrechts und ggf. des Anfechtungsrechts97, zu bedienen. 1. Hauptversammlung Den Hauptteil seiner Rechte übt der Aktionär in der Hauptversammlung aus. Sie ist Sitz der Aktionärsdemokratie98. Die Hauptversammlung ist nicht bloß ein Treffen von Aktionären. Vielmehr ist die Hauptversammlung eines der drei Organe der deutschen Aktiengesellschaft99. Dort kommen die Aktionäre als Verbands­ mitglieder zusammen und üben ihre Rechte in Angelegenheiten der Gesellschaft aus100.

94

Obermüller/Werner/Winden, Hauptversammlung der AG, Rn. 7; Eckhardt, in: Geßler/Hefermehl, Vor § 118 AktG Rn. 5; Hüffer, AktG, § 118 Rn. 4; Raiser/Veil, Kapitalgesellschaftsrecht, § 13 Rn. 11, § 16 Rn. 1. 95 Schmidt, GesellR, S. 866; Kubis, in: MüKo zum AktG, § 118 Rn. 10; Raiser/Veil, Kapitalgesellschaftsrecht, § 13 Rn. 11. 96 Mülbert, in: Großkommentar-AktG, § 118 Rn. 1 f. 97 Schmidt, GesellR, S. 805. 98 Schmidt, GesellR, S. 837. 99 Raiser/Veil, Kapitalgesellschaftsrecht, § 16 Rn. 1; Mülbert, in: Großkommentar-AktG, Vor §§ 118–147 Rn. 15; Kubis, in: MüKo zum AktG, § 118 Rn. 8 ff. 100 Mülbert, in: Großkommentar-AktG, Vor §§ 118–147 Rn. 15; Kubis, in: MüKo zum AktG, § 118 Rn. 1.

§ 2 Kontrollmittel des deutschen Gesellschaftsrechts

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a) Teilnahme an der Hauptversammlung Der Aktionär hat ein ungeschriebenes Recht zur Teilnahme an der Hauptversammlung101. Der Anspruch auf physische Präsenz in der Hauptverhandlung ist logische Voraussetzung, damit der Anteilseigner seine weiteren mitgliedschaftlichen Rechte in der Hauptversammlung ausüben kann102. Das Recht zur physischen Präsenz beschränkt sich nicht auf den tatsächlichen Einlass in die Lokalität der Hauptversammlung. Vielmehr umfasst es auch ein Recht auf Schaffung der Voraussetzungen einer unerschwerten Teilnahme. So ist die Einberufung zumindest in den Gesellschaftsblättern bekannt zu geben, § 121 Abs. 3 Satz 1 AktG. Die Einberufung muss mindestens einen Monat vor der Versammlung erfolgen, § 123 Abs. 1 AktG. Sie soll am Sitz der Gesellschaft stattfinden, § 121 Abs. 5 Satz 1 AktG103. Der Corporate Governance Kodex regt ferner unverbindlich an (Ziffer 2.3.4 des Kodex), den Aktionären das Verfolgen der Hauptversammlung über moderne Kommunikationsmedien (z. B. Internet) zu ermöglichen104. Das Teilnahmerecht wird durch das Recht auf Einsichtnahme in das Teilnehmerverzeichnis flankiert, § 129 Abs. 4 AktG. Darüber hinaus hat der Aktionär ein Recht zur aktiven Partizipation105. Zu diesem Recht auf aktive Teilnahme gehören die Wortmeldung, das Rederecht und das Antragsrecht106. Das Rederecht bringt die deutschen Hauptversammlungen international in Verruf, da ausführliche Redebeiträge die Hauptversammlung erheblich in die Länge ziehen können107. Es wird als selbstverständliches Aktionärsrecht betrachtet, dessen Grundlage in § 118 Abs. 1 AktG liegt108. Anders als es zur sachdienlichen Einflussnahme zu benutzen, wird dieses Recht jedoch häufig zur Selbstdarstellung oder anderweitig missbraucht109. 101

Mülbert, in: Großkommentar-AktG, § 118 Rn. 10; Schmidt, GesellR, S. 840; Raiser/Veil, Kapitalgesellschaftsrecht, § 16 Rn. 35; Schaaf, Die Praxis der Hauptversammlung, Rn. 191; Kubis, in: MüKo zum AktG, § 118 Rn. 34, 53, 58. 102 Mülbert, in: Großkommentar-AktG, § 118 Rn. 10; Wellkamp, Aktionärsrecht, S. 33. 103 Umstritten ist, ob die Hauptversammlung auch im Ausland stattfinden kann. Dagegen: Werner, Anm. 48 zu § 121 AktG; Henn/Frodermann/Jannott, Hdb. des Aktienrechts, Rn. 762, 768. Für die Zulässigkeit: Schießl, DB 1992, S. 823; vermittelnd Hüffer, AktG, § 121 Rn. 15. 104 Mit dem Gesetz zur Umsetzung der Aktionärsrechterichtlinie (ARUG, BGBl. I S. 2479 vom 4. August 2009) ermöglicht der Gesetzgeber dem Aktionär auch die Abgabe seiner Stimme über das Internet, § 118 Abs. 1 Satz 2 AktG. Dies muss in der Satzung jedoch entsprechend vorgesehen oder der Vorstand dazu ermächtigt sein. 105 Mülbert, in: Großkommentar-AktG, § 118 Rn. 26. 106 Beck’sches Handbuch der AG, § 4 Rn. 219 ff; Kubis, in: MüKo zum AktG, § 118 Rn. 37 ff. 107 Kremer, in: Ringleb/Kremer/Lutter/v. Werder, Corporate Governance, Rn. 234; Ober­ müller/Werner/Winden, Hauptversammlung der AG, Kapitel A, Rn. 11. 108 Kremer, in: Ringleb/Kremer/Lutter/v. Werder, Corporate Governance, Rn. 260; Mülbert, in: Großkommentar-AktG, § 118 Rn. 26; Volhard, in: Semler/Volhard, Arbeitshandbuch für die Hauptversammlung, Rz. IF1. 109 Trouet, NJW 1986, S. 1302; Kubis, in: MüKo zum AktG, § 118 AktG Rn. 17.

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

b) Auskunftsrecht Dem Aktionär steht in der Hauptversammlung ein Auskunftsrecht zu. Es wurde mit dem AktG 1937 erstmals kodifiziert110. Zeitgleich mit der Abschaffung des allgemeinen Geschäftsführungsmandats der Hauptversammlung verlagerte der Gesetzgeber das Auskunftsrecht weg von der Hauptversammlung hin zum einzelnen Aktionär. Bis dahin hatte nach der Rechtsprechung des Reichsgerichts der Vorstand die Fragen eines einzelnen Aktionärs nur aus „Anstand und […] geschäftlicher Kulanz“ zu beantworten111. Erst durch Beschluss der Generalversammlung entstand eine Rechtspflicht zur Beantwortung der Frage für den Vorstand112. Diese Ansicht wurde vielfach kritisiert113. Mit dem Erlass des Aktiengesetzes von 1937 führte der Gesetzgeber ein Auskunftsrecht für jeden Aktionär ein und ging damit noch über die Forderungen der damaligen Kritiker der Rechtssprechung hinaus. Heute sind dem Aktionär gemäß § 131 Abs. 1 Satz 1 AktG in der Hauptversammlung Auskünfte über die Angelegenheiten der Gesellschaft zu geben. Das Auskunftsrecht wird als eines der zentralen Individualrechte des Aktionärs angesehen114. Da es sich hierbei nicht um ein Recht zur Befriedigung des allgemeinen Informationsbedürfnisses handelt, besteht es nur insoweit, als dass die Information zur sachgemäßen Beurteilung des Gegenstandes der Tagesordnung erforderlich ist, § 131 Abs. 1 Satz 1 a. E. AktG. Die Auskunft soll eine auf sachgerechten Informationen beruhende Willensbildung ermöglichen und den Aktionär damit in die Lage versetzen, qualifiziert über die Tagesordnungspunkte abzustimmen115. Trotzdem sind auch die Inhaber von Vorzugsaktien – die gerade kein Stimmrecht haben – berechtigt, Auskunft zu verlangen, § 140 Abs. 1 AktG. Denn das Auskunftsrecht ist nicht lediglich ein aus dem Stimmrecht abgeleitetet Hilfsrecht, sondern ein eigenständiges, mitgliedschaftliches Individualrecht eines jeden Aktionärs116.

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RGBl. I 1937, S. 107; RGBl. I 1937, S. 588, 1140. RGZ 82, S. 182 (186). 112 RGZ 82, S. 182 (186). 113 Horrwitz, JW 1916, S. 887 ff.; Pinner, JW 1916, S. 988 ff. 114 Volhard, in: Semler/Volhard, Arbeitshandbuch für die Hauptversammlung, Rz. IF1; Henn/ Frodermann/Jannott, Hdb. des Aktienrechts, Rn. 869; Obermüller/Werner/Winden, Hauptversammlung der AG, Kapitel G, Rn.1. 115 Raiser/Veil, Kapitalgesellschaftsrecht, § 16 Rn. 39; Kubis, in: MüKo zum AktG, § 131 Rn. 1. 116 Raiser/Veil, Kapitalgesellschaftsrecht, § 16 Rn. 43; Schmidt, GesellR, S. 842; Henn/ Froder­mann/Jannott, Hdb. der Aktienrechts, Rn. 871; Meilicke, DStR 1992, S. 72; Eckhardt, in: Geßler/Hefermehl, § 131 Rn. 1 und Nitschke/Bartsch, AG 1969, S. 95 (97) bezeichnen es zwar nur als Hilfsrecht. Jedoch soll damit lediglich klar gestellt werden, dass das Recht nicht aus bloßem Interesse, sondern nur zur Bildung eines sachgemäßen Urteils über einen Tages­ ordnungspunkt geltend gemacht werden kann. Von dem Stimmrecht soll es ausdrücklich nicht abhängig sein: „… aber nicht in dem Sinne, dass es nur Zubehör zum Stimmrecht sei“. 111

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Das Auskunftsrecht kann auch von einem Stimmrechtsvertreter ausgeübt werden und ist damit kein höchstpersönliches Recht117. Die Auskunft ist vom Vorstand zu erteilen, § 131 Abs. 1 Satz 1 AktG. Sie muss in der Hauptversammlung in der Regel mündlich erteilt werden118. Nötige Unter­ lagen und Hilfspersonal muss der Vorstand für eine kompetente Auskunft bereithalten, damit er sich bei komplexen Fragen nicht darauf berufen kann, sie nicht ohne Vorbereitung beantworten zu können119. Der Aktionär hat ein Interesse an möglichst umfassender Unterrichtung. Dieses Interesse ist auch vor dem Hintergrund zu sehen, dass der Aktionär – anders als zum Beispiel der Gesellschafter einer GmbH gemäß § 51a GmbHG – kein verbandsrechtliches Einsichtsrecht hat120. Jedoch liegt dieses Interesse im Widerstreit mit der Befürchtung des Vorstandes, dass die Gesellschaft durch die Offenlegung von Informationen geschädigt werden könnte121. Ein Konkurrenzunternehmen könnte versuchen, sich durch den Erwerb einer Aktie Einblick zu verschaffen. Zugleich besteht eine allgemeine Neigung von Vorständen, sich gegen eine unangenehme Kontrolle der Aktionäre abzuschirmen und Fragen – soweit möglich – nicht oder nur ausweichend zu beantworten122. Diesen Konflikt versucht das Gesetz durch einen Katalog an Auskunftsverweigerungsgründen zu lösen. § 131 Abs. 4 Satz 1 Nrn. 1–6 AktG regeln, aus welchen Gründen der Vorstand die Auskunft verweigern darf. Gemeinsamkeit aller Auskunftsverweigerungsgründe ist, dass sie die Gesellschaft vor einem Schaden durch die Auskunft schützen sollen123. So kann der Vorstand eine Auskunft verweigern, wenn sie dazu geeignet ist, der Gesellschaft oder einem verbundenen Unternehmen einen nicht unerheblichen Nachteil zuzufügen, § 131 Abs. 3 Satz 1 Nr. 1 AktG. Eine Abwägung zwischen dem konkreten Informationsinteresse des Aktionärs und dem Geheimhaltungsinteresse der Gesellschaft findet nicht statt124. Es ist lediglich zu fragen, ob die Vorteile oder Nachteile einer Auskunft für die Gesellschaft überwiegen125. 117

Meilicke, DStR 1992, S. 72; Barz, in: Großkommentar-AktG, § 131 Rn. 2; Kubis, in: MüKo zum AktG, § 131 Rn. 12 ff. 118 Henn/Frodermann/Jannott, Hdb. des Aktienechts, Rn. 371; Meilicke, DStR 1992, S. 72 (75); Raiser/Veil, Kapitalgesellschaftsrecht, § 16 Rn. 45; Groß, AG 1997, S. 97 (103). 119 Schmidt, GesellR, S. 844; Raiser/Veil, Kapitalgesellschaftsrecht, § 16 Rn. 45; Kubis, in: MüKo zum AktG, § 131 Rn. 85. 120 Becker, Verwaltungskontrolle durch Gesellschafterrechte, S. 692 f. 121 Eckhardt, in: Geßler/Hefermehl, § 131 Rn. 2; Kubis, in: MüKo zum AktG, § 131 Rn. 4, 94; Merkt, Unternehmenspublizität, S. 261. 122 Raiser/Veil, Kapitalgesellschaftsrecht, § 16 Rn. 39. 123 Kubis, in: MüKo zum AktG, § 131 Rn. 94; Merkt, Unternehmenspublizität, S. 261. 124 Schaaf, Praxis der Hauptversammlung, Rn. 646; Trouet, NJW 1986, S. 1302 (1305). 125 Hüffer, AktG, § 131 Rn. 27; Steiner, Die Hauptversammlung der Aktiengesellschaft, § 11 Rn. 40; missverständlich Zöllner, in: Kölner Kommentar, 1. Aufl., § 131 AktG Rn. 34; Schaaf, Die Praxis der Hauptversammlung, Rn. 646 f.

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

Weiterhin darf der Vorstand Auskünfte verweigern, wenn sie sich auf steuerliche Ansätze oder die Höhe einzelner Steuern beziehen, § 131 Abs. 3 Satz 1 Nr. 2 AktG. Dadurch soll der Aktionär vor dem falschen Bild bewahrt werden, dass die steuerliche Abbildung des Unternehmens mit dessen betriebswirtschaftlicher Lage übereinstimmen würde und er deshalb von einem überhöhten ausschüttbaren Gewinn ausgeht126. Weitere Verweigerungsgründe statuiert § 131 Abs. 3 AktG in den Nummern 3–6 über stille Reserven (Nr. 3), über die Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden (Nr. 4), bei Strafbarkeit der Auskunftserteilung (Nr. 5) und für Banken und Finanzdienstleister (Nr. 6). Der Katalog des § 131 Abs. 3 Satz 1 Nr. 1–6 AktG ist gemäß § 131 Abs. 4 Satz 2 AktG zwar abschließend, jedoch darf der Vorstand nach umstrittener Ansicht die Auskunft auch noch wegen Missbrauchs des Informationsrechtes verweigern127. Denn niemals darf ein Recht missbräuchlich ausgeübt werden128. Die allgemeine Treuepflicht, die den Aktionär gegenüber der Gesellschaft trifft, beschränkt ihn in der Ausübung seiner Rechte. Er kann sein Auskunftsrecht nur im Rahmen seiner Loyalitäts- und Rücksichtspflicht geltend machen129. Jedoch wie jedes Recht so ist auch das Auskunftsrecht nur so stark wie die Effektivität seiner Durchsetzung. Nachdem das Aktiengesetz 1937 dem Vorstand noch ein Ermessen zubilligte, ob ein überwiegendes Interesse der Gesellschaft oder der „gemeine Nutzen von Volk und Reich“ einer Auskunft entgegenstünden130, ist mit dem Aktiengesetz 1965 die Entscheidung des Vorstandes, die Auskunft nicht zu erteilen, gerichtlich überprüfbar131. Der Aktionär kann sein Auskunftsrecht mit dem Auskunftserzwingungsverfahren gemäß § 132 AktG durchsetzen. Da die Entscheidung des Gerichtes jedoch meistens zu spät kommt, spielt dieses Verfahren in der Praxis keine herausgehobene Rolle132. Daneben133 kann der Aktionär die Verletzung seines Auskunftsrechts inzident mit der Anfechtungsklage gegen Beschlüsse der Hauptversammlung gemäß § 243 Abs. 1 AktG geltend machen134. 126

Trouet, NJW 1986, S. 1302 (1305); kritisch hierzu Schaaf, Die Praxis der Hauptversammlung, Rn. 647 ff. 127 Schmidt, GesellR, S. 845; Groß, AG 1997, S. 97 (104); Hüffer, AktG, § 131 Rn. 33 f.; Trouet, NJW 1986, S. 1302 (1305); Zöllner, in: Kölner Kommentar, 1. Aufl., § 131 AktG Rn. 44; Steiner, Hauptversammlung der AG § 11 Rn. 47 ff.; a. A.: Ebenroth, Auskunftsrecht des Aktionärs, S. 35; Meilicke, DStR 1992, S. 113 (115). 128 Schmidt, Informationsrecht in Gesellschaften und Verbänden, S. 42; Grüneberg, in:­ Palandt, § 242 BGB Rn. 39. 129 Henze, BB 1996, S. 489, 494 f. 130 Joussen, AG 2000, S. 241 (242). 131 Kubis, in: MüKo zum AktG, § 131 Rn. 94. 132 Raiser/Veil, Kapitalgesellschaftsrecht, § 16 Rn. 66; Schmidt, GesellR, S. 847. 133 H. M. BGHZ 86, S. 1 (3 ff.); Hüffer, AktG, § 132 Rn. 2; Schaaf, Praxis der Hauptversammlung, Rn. 666; Schmidt, GesellR S. 847; a. A. Werner, FS Barz, 1974, S. 293 ff.; Eckardt, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG § 132 Rn. 8 ff. 134 Dazu näher S. 44.

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c) Stimmrecht „Das Stimmrecht ist das Recht, durch Stimmabgabe am Zustandekommen von Hauptversammlungsbeschlüssen mitwirken zu können.“135 Es gehört zu den Herrschafts- und Verwaltungsrechten des Aktionärs136. Mit dem Stimmrecht kann der Aktionär direkt auf die Kontrolle der Aktiengesellschaft einwirken; es ist damit integraler Bestandteil der Kontrollstruktur von Aktiengesellschaften137. Das Stimmrecht kann grundsätzlich nur in der Hauptversammlung ausgeübt werden und ist somit – wie die anderen Verwaltungsrechte auch – ein versammlungsgebundenes Aktionärsrecht138. Dem Aktionär steht sein Stimmrecht bei Nennbetragsaktien nach Nennbeträgen und bei Stückaktien nach deren Anzahl zu, § 134 Abs. 1 Satz 1 AktG. Nur für Inhaber von Vorzugsaktien kann das Stimmrecht weitgehend ausgeschlossen werden, §§ 12 Abs. 1 Satz 2, 139 Abs. 1 AktG139. Bei börsennotierten Aktiengesellschaften im Sinne des § 3 Abs. 2 AktG kann das auf eine Person entfallende Stimmrecht nicht durch die Einführung eines Höchststimmrechts beschränkt werden, § 134 Abs. 2 Satz 2 AktG. Ebenso sind Mehrfachstimmrechte ausgeschlossen, § 12 Abs. 2 AktG. Grundsätzlich ist der Aktionär in seiner Stimmrechtsausübung frei. Jedoch kann er sich vertraglich verpflichten, sein Stimmrecht auf eine bestimmte Weise oder gar nicht auszuüben140. Der Stimmbindungsvertrag darf jedoch nicht dazu führen, dass die Gesellschaft Einfluss auf die Abgabe der Stimme nehmen kann, § 136 Abs. 2 AktG. Das Gesetz erklärt solche Abmachungen für nichtig, da sie den Einfluss der Verwaltung noch weiter verstärken und das System des „checks and balances“ zwischen Kapitalgebern und Verwaltung stören können141. Dabei ist unerheblich, ob der Aktionär einen Stimmbindungsvertrag mit der Gesellschaft selber oder mit Dritten schließt. So ist ein Vertrag auch dann nichtig, wenn sich der Aktionär verpflichtet, stets den Vorschlägen der Verwaltung zuzustimmen142. Das Stimmrecht kann grundsätzlich nur durch eine körperlich am Ort der Hauptversammlung anwesende Person ausgeübt werde. Jedoch muss der Aktionär sein Stimmrecht nicht selber ausüben, sondern kann sich eines Stimmrechts 135

Zöllner, in: Kölner Kommentar, 1. Aufl., § 134 AktG Rn. 4; ebenso Hüffer, AktG, § 12 Rn. 2; Semler, in: Münchener Hdb. des Gesellschaftsrechts, § 38 Rn 1. 136 Zöllner, in: Kölner Kommentar, 1. Aufl., § 134 AktG Rn. 4; Hüffer, AktG, § 11 Rn. 3, § 12 Rn. 2; bei Becker, Verwaltungskontrolle durch Gesellschafterrechte, § 3, findet sich die Unterteilung der Herrschaftsrechte in Mitverwaltungs- und Kontrollrechte. 137 Baums/v. Bredow, AG 1995, S. 145 (146). 138 Kubis, in: MüKo zum AktG, § 118 Rn. 34, zur Ausnahme siehe S. 42. 139 Näher dazu Baums, AG 1994, S. 1; Frey/Hirte, DB 1989, S. 2465; Kiem, ZIP 1997, S. 1627; Reckinger, AG 1983, S. 216. 140 Zu Stimmbindungsverträgen: Schröer, in: MüKo zum AktG, § 136 Rn. 56 ff. 141 Schröer, in: MüKo zum AktG, § 136 Rn. 71; Hüffer, AktG § 136 Rn. 25. 142 Schröer, in: MüKo zum AktG, § 136 Rn. 71.

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

vertreters bedienen, § 134 Abs. 3 Satz 1 AktG. Mit dem NaStraG143 hat der Gesetzgeber klar gestellt, dass auch Personen als Stimmrechtsvertreter agieren dürfen, die von der Gesellschaft dazu benannt sind. Damit ist der Vorstand in der Lage, Stimmrechtsvertreter auszuwählen, die in der Hauptversammlung für die von ihm ausgearbeiteten Verwaltungsvorlagen stimmen. Mit dieser viel kritisierten Regelung geht die Gefahr einher, dass sich der Vorstand entgegen dem Rechtsgedanken des § 136 Abs. 2 AktG einen erweiterten Einfluss auf die Hauptversammlung verschaffen kann und damit das System der „checks and balances“ entscheidend gestört wird. Umstritten ist, ob einzelne Vorstandsmitglieder selbst als Stimmrechtsvertreter benannt werden können144. Die Vollmacht ist grundsätzlich schriftlich zu erteilen, § 134 Abs. 3 Satz 1 AktG. Jedoch kann die Satzung eine erleichterte Vollmachtserteilung bestimmen, wodurch eine Vollmachtserteilung per Fax, Email oder ein Bildschirmformular ermöglicht werden kann145. Zudem kann die Schriftform auch gemäß § 126 Abs. 3 BGB durch die elektronische Form ersetzt werden. Schließlich kann ein Kreditinstitut formfrei bevollmächtigt werden146. Das Aktiengesetz gibt zum Inhalt der Vollmacht keine Vorgaben147. Die Auslegung der Vollmachtserteilung muss lediglich nach den allgemeinen Auslegungsgrundsätzen die Person des Vollmachtgebers sowie des Bevollmächtigten und eine Bestimmung der Aktien, für welche die Vollmacht erteilt werden soll, erkennen lassen148. Als Ausnahme von der Versammlungsgebundenheit des Stimmrechtes ermöglicht der Gesetzgeber dem Aktionär mit dem Gesetz zur Umsetzung der Aktionärsrechterichtlinie (ARUG)149 zusätzlich auch die Abgabe seiner Stimme über das Internet, § 118 Abs. 1 Satz 2 AktG. Dies muss in der Satzung jedoch entsprechend vorgesehen oder der Vorstand dazu ermächtigt sein. Da nach dem Corporate Governance Kodex die Hauptversammlung ohnehin per Internet übertragen werden soll, 2.3.4 CGK, handelt es sich hierbei um eine konsequente Weiterentwicklung hin zu einer Virtualisierung der Hauptversammlung150. 143

Gesetz zur Namensaktie und zur Erleichterung der Stimmrechtsausübung (NaStraG), BGBl. I S. 123 vom 24. Januar 2001. 144 Zu dieser Streitfrage jeweils mit weiteren Nachweisen: Noack, in: Noack/Spindler (Hrsg.), Unternehmensrecht und Internet, S. 13 (22 ff.); Noack, in: FS für Lutter, 2000, S. 1463 (1474 ff.); Hüffer, AktG, § 134 Rn. 25, § 135 Rn. 3, § 136 Rn. 25; von Randow, ZIP 1998, S. 1564. 145 Begründung zum RegE NaStraF, BT-Drucks. 14/4051, S. 15. 146 Raiser/Veil, Kapitalgesellschaftsrecht, § 16 Rn. 110; Kindler, NJW 2001, S. 1678 (1688); Seibert, AG 2004, S. 529 (530). 147 Anders das VW-Gesetz in § 3 Abs. 4 Satz 1. 148 Volhard, in: MüKo zum AktG, § 134 Rn. 54 ff. 149 BGBl. I S. 2479 vom 4. August 2009. 150 Auch wenn eine vollständig virtuelle Hauptversammlung nicht als zulässig erachtet wird, Kort, in: Großkommentar-AktG, Vor § 76 Rn. 10.

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d) Kompetenz der Hauptversammlung Die Hauptversammlung ist zuständig für die gesetzlich bestimmten Fälle. Soweit das Gesetz in § 119 Abs. 1 2. Alt. AktG die Zuständigkeit der Hauptversammlung auch für die in der Satzung bestimmten Fälle überträgt, kommt dem kein eigener Regelungsgehalt zu151. Wegen der Satzungsstrenge des § 23 Abs. 5 AktG kann sich die Hauptversammlung keine neuen Kompetenzen zueignen, die bereits einem anderen Organ zustehen152. Der Hauptversammlung fehlt folglich eine derartige Kompetenz-Kompetenz153. Für eine Bestimmung der Zuständigkeit durch die Satzung verbleiben damit nur solche Fälle, die die Organzuständigkeiten unberührt lassen, so zum Beispiel die Kompetenz zur Einrichtung von Beiräten154. Die gesetzlichen Zuständigkeiten der Hauptversammlung sind unübersichtlich im Aktiengesetz verteilt. Der Gesetzgeber hat „namentlich“ einige in § 119 Abs. 1 AktG aufgeführt155. Diese lassen sich unterteilen in regelmäßig wiederkehrende Maßnahmen (Abs. 1 Nr. 1–4), Strukturmaßnahmen (Abs. 1 Nr. 5, 6 und 8) und Sonderfälle (Abs. 1 Nr. 7)156. Regelmäßig entscheidet die Hauptversammlung gemäß § 101 Abs. 1 AktG über die Bestellung der Mitglieder des Aufsichtsrates, soweit diese nicht entsendet werden oder es sich um Aufsichtsratsmitglieder der Arbeitnehmer nach den Mitbestimmungsvorschriften handelt (Abs. 1 Nr. 1). Sie entscheidet gemäß § 174 Abs. 1 Satz 1 AktG über die Verwendung des Bilanzgewinns (Abs. 1 Nr. 2) und gemäß § 120 Abs. 1 Satz 1 AktG über die Entlastung der Mitglieder von Vorstand und Aufsichtsrat (Abs. 1 Nr. 3). Schließlich obliegt ihr noch gemäß § 318 Abs. 1 Satz 1 AktG die Entscheidung über die Bestellung des Abschlussprüfers (Abs. 1 Nr. 4)157. Zu den Strukturmaßnahmen gehören die Satzungsänderung gemäß § 179 Abs. 1 Satz 1 AktG (Abs. 1 Nr. 5), die Maßnahmen der Kapitalbeschaffung gemäß §§ 182ff, 221, 222 AktG (Abs. 1 Nr. 6) und die Auflösung der Aktiengesellschaft gemäß § 262 Abs. 1 Nr. 2 AktG (Abs. 1 Nr. 8). Zu den nicht im Katalog des § 119 AktG erwähnten Strukturmaßnahmen gehören etwa die Zustimmung zum Abschluss und zur Veränderung von Unternehmensverträgen gemäß §§ 293, 295

151

Mülbert, in: Großkommentar-AktG § 119 Rn. 35; Kubis, in: MüKo zum AktG, § 119 Rn. 17. 152 Henn/Frodermann/Jannott, Hdb. des Aktienrecht, § 20 Rn. 688. 153 Kubis, in: MüKo zum AktG, § 119 Rn. 9; Mülbert, in: Großkommentar-AktG, § 119 Rn. 5. 154 Mit weiteren Beispielen Mülbert, in: Großkommentar-AktG, § 119 Rn. 36. 155 Eine Aufzählung aller wesentlichen Zuständigkeiten ist zu finden bei Henn/Frodermann/ Jannott, Hdb. des Aktienrechts, § 20 Rn. 690 f. 156 Kubis, in: MüKo zum AktG, § 119 Rn. 10 ff.; Mülbert, in: Großkommentar-AktG, § 119 Rn.  10 ff. 157 Anders bei Versicherungsunternehmen, deren Abschlussprüfer gemäß § 341k HGB der Aufsichtsrat bestellt.

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

AktG, Eingliederungsbeschlüsse gemäß § 319 AktG und die Zustimmung zur Verschmelzung, §§ 65, 73 UmwG158. Als Sonderfall nennt § 119 Abs. 1 Nr. 7 AktG die Bestellung der Sonder­prüfer gemäß § 142ff AktG. Daneben kennt das Gesetz weitere Sonderfälle wie den Verzicht und Vergleich über Ersatzansprüche gemäß §§ 50, 93 Abs. 4, 116 AktG, die Entscheidung über die Geltendmachung von Ersatzansprüchen gemäß § 147 Abs. 1 AktG, auf Verlangen des Vorstandes die Zustimmung zu Geschäften in Fällen des § 111 Abs. 4 AktG, die Abberufung von Aufsichtsratsmitgliedern gemäß § 103 Abs. 1 AktG und die Festsetzung von deren Vergütung gemäß § 113 Abs. 1 Satz 2, Abs. 2 AktG159. Gemäß § 119 Abs. 1 AktG beschränkt sich die Zuständigkeit der Hauptversammlung auf die in Gesetz und Satzung ausdrücklich bestimmten Fälle. Dies ist in der Literatur auf Kritik gestoßen. Daraus würde nämlich folgen, dass substantielle Eingriffe in die Organisationsstruktur oder in die Vermögensverhältnisse der Gesellschaft stets in die Zuständigkeit des Vorstandes fielen. Es wurde als unbefriedigend empfunden, dass auch Grundlagenentscheidungen in die alleinige Zuständigkeit des Vorstandes fallen können, insbesondere weil die Wahl der Transaktionsform einer wirtschaftlich gleichwertigen Maßnahme über die Zuständigkeit der Hauptversammlung entscheiden könnte160. Deshalb wurde die Forderung erhoben, eine solche ungeschriebene Zuständigkeit der Hauptversammlung anzunehmen161. Mit der „Holzmüller“-Entscheidung aus dem Jahr 1982 kam der Bundesgerichtshof dieser Forderung nach, indem er feststellte, dass es grundlegende Entscheidungen gebe, die so stark in die Mitgliederrechte der Aktionäre eingriffen, dass der Vorstand vernünftigerweise nicht davon ausgehen könne, er dürfe sie „in ausschließlich alleiniger Verantwortung treffen“162. Das sei dann der Fall, wenn die Ausgliederung den „Kernbereich der Unternehmenstätigkeit“ sowie den „wertvollsten Betriebszweig“ betreffe und die „Unternehmensstruktur von Grund auf“ verändert werde163. Dann gebiete es die Sorgfaltspflicht des Vorstandes, von der Möglichkeit des § 119 Abs. 2 AktG Gebrauch zu machen164.

158

Zu weitere Zuständigkeiten für Strukturmaßnahmen: Hüffer, AktG, § 119 Rn. 7; Kubis, in: MüKo zum AktG, § 119 Rn. 14. 159 Zu weiteren Zuständigkeiten für Sonderfälle: Hüffer, AktG, § 119 Rn. 9; Kubis, in: MüKo zum AktG, § 119 Rn. 16. 160 Lutter, FS Barz, S. 199 (210 ff.); ders., Rechte der Gesellschafter beim Abschluss fusionsähnlicher Unternehmensverbindungen; ders., FS Westermann, S. 347 ( 365 f.); Timm, AG 1980, S.  172 ff. 161 Timm, AG 1980, S. 172, (174 ff.); Raiser/Veil, Kapitalgesellschaftsrecht, § 16 Rn. 11 m. w. N. 162 BGHZ 83, S. 122 (133) – „Holzmüller“. 163 BGHZ 83, S. 122 (131) – „Holzmüller“. 164 BGHZ 83, S. 122 (133) – „Holzmüller“.

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Nach der zunächst harschen Kritik an dieser Entscheidung165, ist das grundsätzliche Bedürfnis an einer erweiterten Mitwirkung der Hauptversammlung heute weitgehend anerkannt166. Jedoch führte die Unbestimmtheit der Kriterien zu einer nicht unerheblichen Rechtsunsicherheit167. Der dogmatische Ansatz des Bundesgerichtshofs, eine Vorlagepflicht gemäß § 119 Abs. 2 AktG anzunehmen, wird vom Schrifttum in weiten Teilen abgelehnt und stattdessen eine Analogie der geregelten Zuständigkeiten der Hauptversammlung für Strukturentscheidungen168 angenommen169. Zu einer Konkretisierung der Voraussetzungen hat dieser Ansatz jedoch auch nicht beitragen können170. Der Bundesgerichtshof hat mit seinen Entscheidungen „Gelantine I“ und „Gelantine II“ vom 26. April 2004171 die Gelegenheit genutzt und die Voraussetzungen der ungeschriebenen Hauptversammlungszuständigkeit weiter konkretisiert. Darin erteilt er sowohl der Herleitung der Hauptversammlungszuständigkeit über § 119 Abs. 2 AktG als auch einer Gesetzesanalogie zu den gesetzlichen Zuständigkeiten für Strukturmaßnahmen eine Absage172. Er sieht die Zuständigkeit der Hauptversammlung als Ergebnis einer offenen Rechtsfortbildung. Zugleich betont der Senat, dass das Gesetz die Geschäftsführung allein dem Vorstand übertragen habe und die Hauptversammlung im Rahmen ihrer ungeschriebenen Zuständigkeit daran nur in wenigen Ausnahmefällen mitwirken könne. Dagegen habe die Hauptversammlung die Kompetenz, über die Verfassung der Gesellschaft zu entscheiden. Wenn nun eine Maßnahme der Geschäftsführung solche Auswirkungen habe, dass sie einer Änderung nahe komme, die allein durch eine Satzungsänderung herbeigeführt werden könne, habe die Hauptversammlung das Recht, an der Geschäftsführungsmaßnahme mitzuwirken. Als Geschäftsführungsmaßnahme in diesem Sinne kämen jedoch nicht schon solche in Betracht, die nur 10 % bis 50 % des Gesellschaftsvermögens beträfen. Vielmehr komme eine Maßnahme nur dann einer Satzungsänderung gleich, wenn sie die gleichen Ausmaße

165

Rehbinder, ZGR 1983, S. 92 (98 ff.); Heinsius, ZGR 1984, S. 383 (388 ff.). Raiser/Veil, Kapitalgesellschaftsrecht, § 16 Rn. 12; Hüffer, AktG, § 119 Rn. 18; Butzke, in: Obermüller/Werner/Weinden, Hauptversammlung der AG, Kapitel L Rn. 77; Weißhaupt, NZG 1999, S. 804 (806). 167 Semler, BB 1983, S. 1566 (1571 f.); Kubis, in: MüKo zum AktG, § 119 Rn. 36; Emmerich/Habersack, Konzernrecht, § 4a V. 3. c); Fleischer, NJW 2004, S. 2335; Götze, NZG 2004, S. 585. 168 §§ 179, 179a, 293 Abs. 2, 319 Abs. 1 und 2 AktG, §§ 13 Abs. 1, 65 Abs. 1, 123 i. V. m. 125 UmwG. 169 Mülbert, in: Großkommentar zum AktG, § 119 Rn. 23; ders., Akteingesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, S. 395; Raiser/Veil, Kapitalgesellschaftsrecht, § 16 Rn. 13; den BGH unterstützend: Hüffer, AktG, § 119 Rn. 18; Butzke, in: Obermüller/Werner/Weinden, Hauptversammlung der AG, Kapitel L, Rn. 77. 170 Kubis, in: MüKo zum AktG, § 119 Rn. 36. 171 BGH NZG 2004, S. 571 und S. 575. 172 BGH NZG 2004, S. 571 (574) und S. 575 (578). 166

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

wie im zuvor entschiedenen „Holzmüller“-Fall habe173. Zugleich stellte das Gericht klar, dass seine Entscheidung nicht als Ausgangspunkt einer generellen Konzernbildungs- und Konzernleitungskontrolle durch die Hauptversammlung verstanden werden könne. Entscheidend sei alleine, dass die Maßnahme tief „in die Mitgliedsrechte der Aktionäre und deren im Anteilseigentum verkörperten Vermögensinteresse eingreife“174. Die Entscheidungen trafen in der Literatur auf Zustimmung175. Der Hauptversammlung wird damit die Möglichkeit gegeben, in die Geschäftsführungskompetenz des Vorstandes überzugreifen, wenn die Entscheidung einen schwerwiegenden Eingriff in die mitgliedschaftliche Stellung darstellt. Dann wirkt der Aktionär über die Hauptversammlung an der Leitung der Gesellschaft mit. Eine solche grundsätzlich gemäß § 76 Abs. 1 AktG dem Vorstand zugewiesene Entscheidung kann folglich nicht ohne die qualifizierte Mehrheit der Hauptversammlung gefällt werden. 2. Rechte des einzelnen Aktionärs und Minderheitenrechte Neben den Rechten der Hauptversammlung, die von dem einzelnen Aktionär in der Hauptversammlung ausgeübt werden, stehen den Aktionären noch weitere rechtliche Mittel zur Verfügung, um auf die Kontrolle der Aktiengesellschaft Einfluss zu nehmen. Dabei ist zwischen den Individualrechten und den Minderheitenrechten zu unterscheiden. Individualrechte sind dadurch charakterisiert, dass sie dem Aktionär ohne Rücksicht auf die Größe und Dauer seiner Aktienbeteiligung zustehen176. Minderheitenrechte sind solche Rechte, zu deren Ausübung der Aktionär nicht alleine befugt ist, sondern ein bestimmtes Quorum erreichen muss (zwischen 5 % und 25 % des Grundkapitals)177. Zu den Minderheitenrechten zählen das Recht auf Einberufung der Hauptversammlung, § 122 AktG, auf gesonderte Abstimmung über die Entlastung eines Vorstands- oder Aufsichtsratsmitgliedes, § 120 Abs. 1, 2 AktG, auf die Bestellung eines Sonderprüfers in besonderen Fällen, §§ 142 Abs. 2, 315 Abs. 2 AktG, und nach alter Rechtslage auch das Recht auf Durchsetzung von Ersatzansprüchen gegen Gesellschaftsorgane, §§ 147 Abs. 1, 93 Abs. 4, 116, 117 Abs. 4, 147 Abs. 2, 317 Abs. 4 AktG a. F.

173

Dort betraf die Maßnahme den wertvollsten, 80 % des Vermögens ausmachenden Betriebsteil. 174 BGHZ 83, S. 122 (131) wiederum wörtlich zitiert in BGH NZG 2004, S. 571 (574) und S. 575 (577). 175 Götze, NZG 2004, S. 585 ff.; Habersack, AG 2005, S. 603 ff.; Reichert, AG 2005, S.  150 ff.; Goette, DStR 2005, S. 603 ff.; Fleischer, NJW 2004, S. 2335 ff.; Liebscher, ZGR 2005, S. 1 ff. 176 Becker, Verwaltungskontrolle durch Gesellschafterrechte, § 3 I. 177 Becker, Verwaltungskontrolle durch Gesellschafterrechte, § 3 III.

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Zu den wichtigsten Rechten eines Aktionärs gehören die Klagerechte. Auch bei den Klagerechten ist zwischen der Aktionärsklage einerseits und der individuellen Mitgliedschaftsklage andererseits zu unterscheiden178. Mit der Aktionärsklage werden Rechte der Gesellschaft und nicht des Aktionärs geltend gemacht179. Sie ist nur ausnahmsweise und in engen Grenzen zulässig, da es gemäß §§ 76, 78 AktG grundsätzlich Sache des Vorstandes ist, die Rechte der Gesellschaft im Rahmen seiner Leitungsbefugnis durchzusetzen180. Mit der individuellen Mitgliedschaftsklage kann der Aktionär Ansprüche durchsetzen, die Ausfluss seiner Mitgliedschaft an der Aktiengesellschaft sind181. Er kann zum Beispiel eine Entscheidung über die Zusammensetzung des Aufsichtsrates gemäß § 98 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 3 AktG und über dessen Ergänzung gemäß § 104 Abs. 1 Satz 1 AktG herbeiführen, auf Bestimmung eines angemessenen Ausgleichs bei Abschluss eines Gewinnabführungsvertrages gemäß § 304 Abs. 3 Satz 3 AktG und einer angemessenen Abfindung gemäß § 305 Abs. 1 AktG klagen und beantragen, die Gesellschaft gemäß § 275 Abs. 1 AktG für nichtig zu erklären. Näher eingegangen werden soll auf die gerichtliche Entscheidung über das Auskunftsrecht in der Hauptversammlung gemäß § 132 Abs. 1, Abs. 2 AktG, auf Anfechtung der Hauptversammlungsbeschlüsse gemäß §§ 243, 245 AktG und auf Schadensersatzklagen gegen die Gesellschaft oder ihre Organe. a) Gerichtliche Entscheidung über das Auskunftsrecht, § 132  AktG Der Aktionär hat in der Hauptversammlung ein Auskunftsrecht gemäß § 131 Abs. 1 AktG. Das Auskunftsrecht kann er im Verfahren der freiwilligen Gerichtsbarkeit durchsetzen, §§ 132 Abs. 3 Satz 1, 99 Abs. 1 AktG. Dann entscheidet das Gericht, ob der Vorstand die verlangte Auskunft zu geben hat. Besondere Schwierigkeiten bereitet hier die Frage, ob dem Vorstand ein Verweigerungsgrund gemäß § 131 Abs. 3 Satz 1 Nr. 1 AktG zusteht, also ob die Erteilung der Auskunft zu einem erheblichen Nachteil für die Gesellschaft führen würde. Denn häufig kann ein Gericht eine solche Prognose nicht aufstellen, ohne dass ihm hierfür die schädlichen Tatsachen offenbart werden182. Das würde jedoch 178

Wiesner, in: Münchener Hdb. zum Aktienrecht, § 18 Rn. 4 ff. Wiesner, in: Münchener Hdb. zum Aktienrecht, § 18 Rn. 4 ff.; Becker, Verwaltungs­ kontrolle durch Gesellschafterrechte, § 19 A. 180 Wiesner, in: Münchener Hdb. zum Aktienrecht, § 18 Rn. 4 ff.; Becker, Verwaltungs­ kontrolle durch Gesellschafterrechte, § 19 E. 181 Wiesner, in: Münchener Hdb. zum Aktienrecht, § 18 Rn. 1 f., 7. 182 Schaaf, Die Praxis der Hauptversammlung, Rn. 644; Zöllner, in: Kölner Kommentar, 1. Aufl., § 131 AktG Rn. 36; Obermüller/Werner/Winden, Hauptversammlung der AG, Kapitel G Rn. 68, Fn. 102. 179

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

dazu führen, dass der Auskunftsverweigerungsgrund des § 131 Abs. 3 Satz 1 Nr. 1 AktG weitgehend leer liefe183. Deshalb sind keine überhöhten Anforderungen an den Nachweis des Verweigerungsgrundes zu stellen, sondern es genügt eine gewisse Plausibilität der Begründung184. Das Auskunftserzwingungsverfahren ist eine kostengünstige Möglichkeit für den Aktionär, seine Rechte durchzusetzen185, da die Kostenordnung (KostO) und nicht das Gerichtskostengesetz (GKG) und das Rechtsanwaltsvergütungsgesetz (RVG) anwendbar sind. Zwar kommt die Entscheidung des Gerichtes in der Regel für den Antragsteller zu spät (siehe S. 41). Jedoch hat der Aktionär die Möglichkeit, die Auskunft zu erzwingen, ohne dass er mit der „scharfen Waffe“ der Beschlussanfechtung vorgehen muss186. b) Anfechtungsklage gemäß § 246 AktG Mit der Anfechtungsklage kann der Aktionär gegen rechtswidrige Beschlüsse der Hauptversammlung vorgehen. Das Anfechtungsrecht dient dazu, die in der Hauptversammlung getroffenen Beschlüsse an Gesetz und Satzung zu messen187. Ein anfechtbarer Beschluss ist bis zur Anfechtung vorläufig wirksam. Wenn nicht binnen der Anfechtungsfrist von einem Monat Klage erhoben wird, ist der Beschluss ungeachtet seiner Rechtswidrigkeit wirksam. Nach dem Wortlaut des § 243 Abs. 1 AktG kann ein Beschluss der Hauptversammlung wegen Verletzung des Gesetzes oder der Satzung durch Klage angefochten werden. Eine Anfechtung wegen jedes Verfahrensverstoßes ginge jedoch nach einhelliger Auffassung zu weit188. Vielmehr ist (nach der aktuellen Rechtssprechung) nach der Relevanz des Verfahrensverstoßes für das Mitgliedschaftsrecht zu fragen189. Nur wenn der Verstoß so bedeutsam sei, dass dem Beschluss die Legitimation fehle, dann sei die Rechtsfolge der Anfechtbarkeit gemäß § 243 Abs. 1 AktG gerechtfertigt. Wenn dem Aktionär Auskünfte verweigert werden, die aus der Sicht eines objektiv urteilenden Aktionärs zur sachgerechten Beurteilung des Beschlussgegenstandes erforderlich sind, dann liegt jedoch stets auch ein rele-

183

Raiser/Veil, Kapitalgesellschaftsrecht, § 16 Rn. 56. OLG Düsseldorf WM 1991, S. 2148; Schaaf, Praxis der Hauptversammlung, Rn. 646; Raiser/Veil, Kapitalgesellschaftsrecht § 16 Rn. 56. 185 Kubis, in: MüKo für AktG, § 132 Rn. 2; Meilicke/Heidel, DStR 1992, S. 72. 186 Kubis, in: MüKo für AktG, § 132 Rn. 2. 187 Kubis, in: MüKo für AktG, § 243 Rn. 8. 188 BGHZ 160, S. 385 (391); Göz, in: Bürgers/Körber, § 243 AktG Rn. 8; Göhmann, in: Handbuch des Aktienrechts, Rn. 301. 189 BGHZ 160, S. 385 (392); Hüffer, AktG, § 243 Rn. 12 f.; ders., in: MüKo zum AktG § 243 Rn.  28 ff.; Schmidt, in: Großkomm.z.AktG, § 243 Rn. 24 ff. 184

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vanter Verstoß vor, § 243 Abs. 1 AktG190. Dabei kommt es nicht darauf an, ob die Auskunft das Abstimmungsverhalten tatsächlich beeinflusst hätte191. In der Vergangenheit wurde die Anfechtungsklage auch das „Schwert des Aktionärs“ genannt192. Zwischenzeitlich stand der so genannte „räuberische Aktionär“ im Mittelpunkt der Diskussion, der die Anfechtungsklage als Erpressungsmittel nutze193. „Räuberischen Aktionären“ wird vorgehalten, eine Anfechtungsklage alleine mit dem Ziel zu erheben, die Gesellschaft in grob eigennütziger Weise zu einer Leistung zu veranlassen, auf die sie keinen Anspruch hätten194. Dazu er­heben sie Anfechtungsklagen, um sich das Klagerecht abkaufen zu lassen, damit wichtige Umstrukturierungen nicht weiter mit der Gefahr der Nichtigkeit versehen sind. Hierauf hat der Gesetzgeber bereits mit dem Gesetz zur Unternehmensintegrität und zur Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG)195 reagiert. Dem Anfechtungsprozess gegen Beschlüsse zu Maßnahmen der Kapitalbeschaffung oder Kapitalherabsetzung sowie zum Abschluss von Unternehmensverträgen wurde ein Freigabeverfahren vorgeschaltet und die Regeln des Freigabeverfahrens mit dem Gesetz zur Umsetzung der Aktionärsrechterichtlinie (ARUG)196 weiter präzisiert. Die Diskussion um eine Einschränkung der Anfechtungsmöglichkeit von Aktionären sollte jedoch nicht den ursprünglichen Zweck der Anfechtungsklage vergessen lassen: die Möglichkeit, gegen rechtswidrige Beschlüsse der Hauptversammlung vorzugehen. c) Klagen auf Schadensersatz Eine Klage auf Schadensersatz wegen der Verletzung von aktienrechtlichen Pflichten durch die Gesellschaft ist nur in engen Grenzen zulässig. Bei Klagen auf Schadensersatz ist zwischen den Aktionärsklagen (siehe S. 46 f.), also den Klagen wegen eines Schadens der Gesellschaft (actio pro socio), und den Klagen wegen eines Eigenschadens des Aktionärs zu unterscheiden. Schadenersatzansprüche wegen pflichtwidriger Geschäftsführung stehen in erster Linie der Gesellschaft zu und sind damit auch von deren Organen geltend zu

190

So schon bereits vor Neufassung mit dem UMAG: BGHZ 160, S. 385 (392). BGHZ 160, S. 385 (391); Göhmann, in: Handbuch des Aktienrechts, Rn. 309; anders noch BGHZ 149, S. 158 (164 f). 192 Zöllner, AG 2000, S. 145. 193 Jahn, BB 2005, S. 5; Schwintowski, DB 2007, S. 2695; Theisen/Raßhofer, Der Aufsichtsrat 2007, S. 107; Assmann, AG 2008, S. 208; Poelzig/Meixner, AG 2008, S. 196. 194 Vgl. BGH AG 1989, S. 399 (402); NJW 1992, S. 2821. 195 BGBl. I 2005, S. 2802 vom 27. September 2005. 196 BGBl. I 2009, S. 2479 vom 4. August 2009. 191

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

machen197. Zuständiges Organ zur Verfolgung von Ansprüchen gegen Mitglieder des Vorstandes ist gemäß § 112 AktG der Aufsichtsrat und gegen Mitglieder des Aufsichtsrates gemäß §§ 76 Abs. 1, 78 Abs. 1 AktG der Vorstand. Es hat sich jedoch herausgestellt, dass die Geltendmachung von Schadensersatzansprüchen gegen Organe der Gesellschaft nur schlecht von den Organen Aufsichtsrat und Vorstand wahrgenommen wird198. Kollegiale Verbundenheit gegenüber dem Vorstand oder eigene Kontrollversäumnisse hindern eine effektive Rechtsdurchsetzung199. Noch deutlicher treten die Hemmnisse bei den Schadensersatzansprüchen gegen den Aufsichtsrat hervor, die vom Vorstand gegen das Organ durchzusetzen wären, welches ihn kontrolliert und wiederbestellt. Zudem müsste der Vorstand eigene Pflichtverletzungen vortragen, die der Aufsichtsrat aufgrund mangelnder Überwachungen nicht verhindert hat200. Aus diesen Gründen besteht neben der Durchsetzung des Schadensersatzanspruches durch die Gesellschaftsorgane Aufsichtsrat und Vorstand auch die Möglichkeit, Schadensersatzansprüche auf Initiative der Hauptversammlung und schließlich auf Initiative einer Aktionärsminderheit zu verfolgen. Gemäß § 147 Abs. 1, 2 AktG können Haftungsansprüche auf Beschluss der Hauptversammlung mit einfacher Stimmenmehrheit verfolgt werden. Die Verfolgung konnte gemäß § 147 Abs. 1 AktG a. F. auch eine Aktionärsminderheit von 10 % erzwingen. Mit dem Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG)201 wurde das Erzwingungsrecht durch die Möglichkeit ergänzt, die Ersatzansprüche gemäß § 147 Abs. 3 AktG a. F. durch besondere Vertreter auf Initiative von 5 % des Grundkapitals oder einem anteiligen Betrag von € 500.000,– hin verfolgen zu lassen. Diese Neuregelung wurde jedoch wegen der hohen zusätzlichen Hürden und der unangemessenen Kostensanktionen schon nach kurzer Zeit als nicht angemessen erkannt202 und mit dem Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG)203 reformiert. Durch das UMAG wurde das Erzwingungsrecht der Hauptversammlungsminderheit gemäß § 147 Abs. 1 2. Alt. AktG a. F. abgeschafft. Der Anspruch auf Bestellung gesonderter Vertreter zur Geltendmachung des Anspruches gemäß § 147 Abs. 2, 3 AktG wurde durch die Möglichkeit ersetzt, den Anspruch gemäß § 148 AktG selbst im eigenen Namen verfolgen zu können.

197

Krieger, ZHR 163 (1999), S. 343 (344); zu den materiellen Voraussetzungen siehe S. 56 ff. 198 Ulmer, ZHR 163 (1999), S. 290 (296 f.); Krieger, ZHR 163(1999), S. 343 (345); Linnerz, NZG 2004, S. 307 (308); zur Verpflichtung zur Verfolgung siehe S. 56; Ulmer, ZHR 163 (1999), S. 290 (296 f.). 199 RegBegr., BT-Drucks. 15/5092; Linnerz, NZG 2004, S. 307 (308). 200 Reichert/Weller, ZRP 2002, S. 49 (50); Linnerz, NZG 2004, S. 307 (308). 201 BGBl. I 1998, S. 786. 202 Ulmer, ZHR 163 (1999), S. 290 ff.; Krieger, ZHR 163(1999), S. 343 ff.; Linnerz, NZG 2004, S. 307 ff.; Reichert/Weller, ZRP 2002, S. 49 ff. 203 BGBl. I 2005, S. 2802.

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Um eine ungehemmte Klageflut enttäuschter oder erpresserischer Aktionäre zu verhindern, ist der „actio pro socio“ Klage ein gerichtliches Prüfverfahren auf Zulassung und ein Aktionärsquorum vorgeschaltet. Wenn das Zulassungsverfahren erfolgreich verlaufen ist, kann die Gesellschaft die Klage auch selbst übernehmen. Andernfalls klagen die Aktionäre den Schadensersatzanspruch im eigenen Namen ein. Das Quorum für ein Verfahren nach § 148 AktG wurde auf 1 % des Grundkapitals oder einem anteiligen Betrag von € 100.000,– gesenkt. Das Zulassungsverfahren ist erfolgreich, wenn die quorumsrelevanten Aktionäre die Aktien bereits erworben hatten, bevor sie von dem behauptetem Pflichtverstoß oder Schaden aufgrund einer Veröffentlichung Kenntnis erlangt hatten, sie die Gesellschaft unter Setzung einer angemessenen Frist vergeblich zur Klageerhebung aufgefordert haben, den Verdacht rechtfertigende Tatsachen vorliegen, dass der Gesellschaft durch Unredlichkeit oder grobe Rechtsverletzung ein Schaden entstanden ist, und keine überwiegenden Gründe des Gesellschaftswohls der Klage entgegen stehen, § 148 Abs. 1 Satz 2 AktG. Die Klagen wegen eines Schadens der Gesellschaft sind also in § 148 AktG abschließend geregelt. Eine Klage des Aktionärs wegen Schädigung des Mitgliedschaftsrechtes ist weitgehend ausgeschlossen. Der Aktionär kann grundsätzlich nicht erfolgreich Klage gegen die Gesellschaft oder deren Organe auf Ersatz wegen Schädigung seines Mitgliedschaftsrechtes erheben. Soweit es sich nicht um einen Eigenschaden des Aktionärs handelt, der über den Schaden der Gesellschaft hinausgeht, stehen diese Ansprüche der Gesellschaft selbst zu und werden von ihr selbst verfolgt. Die gleichzeitige Schädigung der Vermögensposition des Aktionärs leitet sich nur aus der Schädigung der Gesellschaft ab und ist damit nur mittelbar. Ebenso wie eine „actio pro socio“ grundsätzlich ausgeschlossen ist, kann auch der Aktionär seinen Schaden nicht parallel verfolgen, da § 148 AktG insoweit abschließend ist204. Ersatzansprüche wegen eines über die Schädigung der Gesellschaft hinausgehenden Eigenschadens werden im Übrigen regelmäßig daran scheitern, dass der Sorgfaltsmaßstab des § 93 Abs. 1 AktG und der Anspruch gemäß § 93 Abs. 2 AktG keine Schutzgesetze im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB zugunsten des Aktionärs sind205.

II. Aufsichtsrat Den Aktionären und der Hauptversammlung stehen, wie dargelegt, zwar einzelne Kontrollmittel zur Verfügung. Der Gesetzgeber hat die Führung der Gesellschaft jedoch an andere Organe delegiert. So obliegt die Leitung der Gesellschaft 204

Krieger, ZHR 163(1999), S. 343 (345). Buchta, DStR 2003, S. 694 (696); Wiesner, in: Münchener Hdb. zum Aktienrecht, § 26 Rn. 28. 205

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

gemäß § 76 Abs. 1 AktG dem Vorstand, der gemäß § 84 AktG vom Aufsichtsrat bestellt und gemäß § 111 AktG von diesem auch überwacht wird. Die Teilhabe an der Leitung der Aktiengesellschaft wird für den einzelnen Aktionär also über die Hauptversammlung (siehe zuvor S. 36 ff.) und über den Aufsichtsrat vermittelt. Der Aufsichtsrat ist zugleich der Ort, an dem die Arbeitnehmer der Aktiengesellschaft ihre Rechte wahrnehmen können. 1. Zusammensetzung Die Zusammensetzung des Aufsichtsrates einer Aktiengesellschaft wird nicht in allen Fällen allein von einem Organ bestimmt, sondern kann von verschiedener Seite beeinflusst werden. Verschiedene Rechtsquellen bestimmen die Zusammensetzung des Kontrollorgans Aufsichtsrat. Grundsätzlich obliegt die Besetzung des Aufsichtsrates der Hauptversammlung, die die Mitglieder des Aufsichtsrates wählt, § 101 Abs. 1 Satz 1 AktG. Die Wahl erfolgt nach dem Mehrheitsprinzip206. Es ist also grundsätzlich möglich, dass ein Aktionär, der die Mehrheit der Stimmen in der Hauptversammlung besitzt, alle Aktionärsvertreter im Aufsichtsrat bestimmt. Die Satzung der Gesellschaft kann andere, davon abweichende Regelungen vorgeben. Sie kann etwa eine Verhältniswahl vorsehen. Die Satzung einer Aktiengesellschaft kann auch bestimmen, dass bestimmte Aktionäre oder die Inhaber bestimmter Aktien das Recht haben, Mitglieder in den Aufsichtsrat zu entsenden (Entsendungsrecht). Der Aufsichtsrat darf jedoch höchstens zu einem Drittel mit entsandten Aufsichtsratsmitgliedern besetzt sein, § 101 Abs. 2 Satz 4 AktG. Dieses ursprünglich zugunsten der öffentlichen Hand eingeführte Recht zur Entsendung kann auch in rein privaten Aktiengesellschaften eingeführt werden207. Solche abweichenden Regeln der Satzung privilegieren bestimmte Aktionäre und beschneiden die Teilhaberechte der übrigen Aktionäre. Jedoch kann die Teilhabe an der Hauptversammlung nicht nur durch privilegierte Aktionäre beeinflusst werden. Das Recht zur Wahl des Aufsichtsrates ist durch Mitbestimmungsrechte begrenzt. Die Hauptversammlung wählt die Mitglieder des Aufsichtsrates nämlich nur insoweit, als dass sie nicht als Mitglieder der Arbeitnehmer nach den Mitbestimmungsgesetzen zu wählen sind. In einer Aktiengesellschaft, die der Mitbestimmung unterliegt, sind Teile des Aufsichtsrates mit Aufsichtsratsmitgliedern der Arbeitnehmerseite besetzt. Die Vertretung der Arbeitnehmerseite im Aufsichtsrat richtet sich nach dem Mitbestimmungsgesetz (MitbestG), dem Montan-Mitbestimmungsgesetz (Montan-MitbestG), dem Mitbestimmungsergänzungsgesetz oder dem Drittelbeteiligungsgesetz (DrittelbG). 206

Mertens, in: Kölner Kommentar, 2. Aufl., § 101 AktG Rn. 13. Mertens, in: Kölner Kommentar, 2. Aufl., § 101 AktG Rn. 39.

207

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Die Arbeitnehmervertreter werden entweder direkt oder über Delegierte von den Arbeitnehmern gewählt, §§ 9 ff MitbestG. Die Aufsichtsratsmitglieder der Arbeit­nehmer setzen sich ihrerseits aus Arbeitnehmern des Unternehmens und – soweit die Gesellschaft dem Mitbestimmungsgesetz unterliegt – aus Vertretern von Gewerkschaften zusammen. Ist das Drittelbeteiligungsgesetz (mehr als 500 Arbeitnehmer) für das Unternehmen anwendbar, stellt die Arbeitnehmerseite ein Drittel der Aufsichtsratsmitglieder. Die Gewerkschaft stellt dann keine Aufsichtsratsmitglieder. Wenn das Unternehmen in der Regel mehr als 2000 Mitarbeiter beschäftigt, sind nach dem Mitbestimmungsgesetz die Hälfte der Aufsichtsratsmitglieder Arbeitnehmervertreter. Ergibt eine Abstimmung Stimmengleichheit, so gibt die Stimme des Aufsichtsratsvorsitzenden jedoch den Ausschlag, § 29 Abs. 2 MitbestG. Bei Anwendbarkeit des Montan-Mitbestimmungsgesetzes208 kann sogar über die Hälfte der Mitglieder von der Arbeitnehmerseite bestimmt sein, § 4 ff Montan-MitbestG. Auch die Größe des Aufsichtsrates hängt entscheidend davon ab, ob es sich um ein mitbestimmtes Unternehmen handelt. Grundsätzlich muss der Aufsichtsrat mindestens drei Mitglieder umfassen und darf abhängig von der Höhe des Grundkapitals bis zu 21 Mitglieder haben, wobei die Mitgliederzahl stets durch drei teilbar sein muss, § 95 AktG. Sobald die Gesellschaft in der Regel mehr als 2.000 Arbeitnehmer hat, richtet sich die Größe des Aufsichtsrats nach dem Mitbestimmungsgesetz (MitbestG). Wenn es sich um ein Unternehmen der Montan-Industrie mit in der Regel mehr als 1.000 Mitarbeitern handelt, besteht der Aufsichtsrat aus 11 Mitgliedern, § 4 Abs. 1 Montan-MitbestG. Gemäß § 5 MitbestG sind einem herrschenden Unternehmen eines Konzerns die Arbeitnehmer der Konzern­ unternehmen als Mitarbeiter zuzurechnen. Auf eine Europäische Gesellschaft (SE) sind diese Mitbestimmungsgesetze nicht anwendbar. Vielmehr richtet sich die Mitbestimmung nach den bestehenden Mitbeteiligungsrechten in den Gesellschaften, die eine SE gründen, § 1 Abs. 1 Satz 3 SEBG209. Damit unterliegt eine SE oftmals ebenfalls der Mitbestimmung. Das Mitbestimmungsregime wird jedoch auf dem Stand zementiert, bei dem es bei Gründung der Gesellschaft war210.

208

Das Montanmitbestimmungsgesetz ist gemäß seinem § 1 Abs. 1 Satz 1 anwendbar auf Unternehmen, deren überwiegender Betriebszweck in der Förderung von Steinkohle, Braunkohle oder Eisenerz oder in der Aufbereitung, Verkokung, Verschwelung oder Brikettierung dieser Grundstoffe liegt und deren Betrieb unter der Aufsicht der Bergbehörden steht, sowie auf bestimmte Unternehmen der Eisen und Stahl erzeugenden Industrie. Hierzu gehört auch die Herstellung von Walzwerkserzeugnissen einschließlich Walzdraht, Röhren, Walzen, rollendem Eisenbahnmaterial, Freiformschmiedestücken und Gießereierzeugnissen, § 1 Abs. 1 Satz 2 MontanMitbestG. − Daneben muss die Gesellschaft in der Regel mehr als 1.000 Mitarbeiter beschäftigen, § 1 Abs. 2 MontanMitbestG. 209 BGBl. I 2004, S. 3675 vom 22. Dezember 2004. 210 Manz/Mayer/Schröder, Aktiengesellschaft, S. 104.

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

2. Aufgaben Der Aufsichtsrat überwacht die Geschäftsführung, § 111 Abs. 1 AktG211. Die Überwachungspflicht umfasst zunächst eine rückblickende Kontrolle der Amtsführung des Vorstandes212. Deren Ziel ist es, den Vorstand zur Erfüllung seiner Pflichten anzuhalten und Schäden von der Gesellschaft abzuwenden213. Neben der Zweckmäßigkeit und Wirtschaftlichkeit der Leitungsentscheidungen des Vorstandes214 muss der Aufsichtsrat insbesondere auch die Rechtmäßigkeit des Vorstandhandelns überprüfen215. Im Rahmen der rückblickenden Kontrolle hat der Aufsichtsrat auch zu prüfen, ob Schadensersatzansprüche gegen den Vorstand bestehen könnten216. Stellt er das Bestehen von Schadensersatzansprüchen und deren Durchsetzbarkeit fest, ist er grundsätzlich verpflichtet, diese zu verfolgen217. Daneben hat der Aufsichtsrat aber auch eine vorbeugende Kontrolle auszuüben218. Er hat die Zweckmäßigkeit und Wirtschaftlichkeit der künftigen Geschäftspolitik zu kontrollieren219. In Ausführung dieser Aufgabe hat er den Vorstand zu beraten220. Wie weit diese Kontrolle und Beratung zu gehen haben, ist situationsabhängig und entzieht sich einer abstrakten rechtlichen Festlegung221. Das Gesetz verlangt von dem Aufsichtsrat eine Gratwanderung zwischen einer notwendigen Beratung und einer unzulässigen Einflussnahme222. Der Umfang der Überwachung richtet sich nach der Kapazität der Geschäftsführung und der Lage des Unternehmens223. 211

In begrenztem Umfang soll dem Aufsichtsrat auch die Aufgabe zukommen, Entscheidungen gemeinsam mit dem Vorstand zu treffen: Henze, BB 2000, S. 209 (213); Lutter/Krieger, Rechte und Pflichten des Aufsichtsrats, § 2 Rn. 57, § 3 Rn. 62; W. Vogel, Aktienrecht und Aktienwirklichkeit, S. 151. 212 BGHZ 114, S. 128 (129); 135, S. 244 (252) –„ARAG/Garmenbeck“; Horn, ZIP 1997, S. 1129 (1136); Hüffer, AktG, § 111 Rn. 4; Raiser/Veil, Kapitalgesellschaftsrecht, § 15 Rn. 1. 213 BGHZ 135, S. 244 (255) –„ARAG/Garmenbeck“; Raiser, NJW 1996, S. 552 (554). 214 BGHZ 64, S. 325 (327); Hüffer, AktG, § 111 Rn. 6; Dreher, ZHR 158 (1994), S. 615 (629 ff.); Lutter/Krieger, Rechte und Pflichten des Aufsichtsrates, § 3 Rn. 83 f.; Henze, BB 2000, S. 209 (215). 215 Raiser/Veil, Kapitalgesellschaftsrecht, § 15 Rn. 108; Lutter/Krieger, Rechte und Pflichten des Aufsichtsrates, § 3 Rn. 72. 216 BGHZ 135, S. 244 (252) – „ARAG/Garmenbeck“; so auch schon die Vorinstanz: OLG Düsseldorf, ZIP 1995, S. 1183, 1191; Raiser, NJW 1996, S. 552 (554); Henze, BB 2000, S. 209 (215); ders., BB 2005, S. 164 f. 217 BGHZ 135, S. 244 (245, 254 ff.) –„ARAG/Garmenbeck“; dazu näher S. 57 ff. 218 Raiser/Veil, Kapitalgesellschaftsrecht, § 15 Rn. 2; Semler/v.Schenk, Aufsichtsratsmitglieder, § 7 Rn. 106; Henze, BB 2005, S. 165. 219 BGHZ 114, S. 127 (129 f.). 220 BGHZ 114, S. 127 (130); Hoffman/Preu, Aufsichtsrat, Rz. 103; Lutter/Krieger, Rechte und Pflichten des Aufsichtsrates, Rn. 94 ff.; Scheffler, AG 1995, S. 207 (208); kritisch Jäger, DStR 1996, S. 671 (673). 221 Raiser/Veil, Kapitalgesellschaftsrecht, § 15 Rn. 2; Hoffmann/Preu, Aufsichtsrat, Rz. 101 f., 104. 222 Hoffmann/Preu, Aufsichtsrat, Rz. 101 f., 104. 223 Hoffmann/Preu, Aufsichtsrat, Rz. 101 f., 104; Lutter/Krieger § 3 Rn. 70.

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3. Befugnisse Um seine Aufgaben erfüllen zu können, stellt das Gesetz dem Aufsichtsrat verschiedene rechtliche Befugnisse zur Verfügung. Voraussetzung für eine effektive Überwachung ist, dass der Aufsichtsrat hinreichend über die Lage des Unternehmens unterrichtet ist224. Deshalb hat der Vorstand dem Aufsichtsrat gemäß § 90 Abs. 1, Abs. 2 AktG fortlaufend zu berichten. Der Vorstand hat den Aufsichtsrat einmal jährlich über die beabsichtigte Geschäftspolitik und andere grundsätzliche Fragen der Unternehmensplanung zu unterrichten, § 90 Abs. 1 Nr. 1, Abs. 2 Nr. 1 AktG. Dabei muss er eventuelle Planabweichungen begründen. Er muss in der Bilanzsitzung über die Rentabilität der Gesellschaft berichten, § 90 Abs. 1 Nr. 2, Abs. 2 Nr. 2 AktG. Vierteljährlich ist gemäß § 90 Abs. 1 Nr. 3, Abs. 2 Nr. 3 AktG über den Gang der Geschäfte und die Lage der Gesellschaft zu informieren. Daneben muss er anlassbezogen rechtszeitig über rentabilitäts- oder liquiditätsrelevante Geschäfte Bericht erstatten, § 90 Abs. 1 Nr. 4, Abs. 2 Nr. 4 AktG. Damit der Aufsichtsrat nicht von der Informationspolitik des Vorstandes abhängig ist, kann er jederzeit Berichte über Angelegenheiten der Gesellschaft oder über Vorgänge bei verbundenen Unternehmen, die für die Gesellschaft von erheblicher Bedeutung sind, vom Vorstand anfordern225. Weiterhin kann der Aufsichtsrat Unterlagen der Gesellschaft einsehen und prüfen oder damit andere beauf­tragen, § 111 Abs. 2 AktG226. An Bedeutung gewinnt die Informationsversorgung des Aufsichtsrates über den Abschlussprüfer. Dieser ist der wichtigste vom Vorstand unabhängige Informa­ tionslieferant227. Zum einen überprüft der vom Aufsichtsrat bestellte Abschlussprüfer den vom Vorstand aufgestellten Geschäftsbericht. Das Ergebnis der Prüfung hat der Abschlussprüfer schriftlich und mit der gebotenen Klarheit im Prüfungsbericht darzustellen, § 321 Abs. 1 Satz 1 AktG. Der Prüfungsbericht ist dem Aufsichtsrat vorzulegen, § 321 Abs. 5 Satz 2 AktG. Zum anderen ist der Abschlussprüfer auch in der Bilanzsitzung des Aufsichtsrates zugegen, § 171 Abs. 1 Satz 2 AktG, und kann dort direkt über die Ergebnisse seiner Prüfungsarbeiten berichten. Insbesondere kann der Abschlussprüfer hier dem Aufsichtsrat einen Eindruck seiner Arbeit vermitteln, ohne dass diese Erkenntnisse sogleich belegbar sein und in den Prüfungsbericht Einzug halten müssen. Der Aufsichtsrat kann auch beratend und gestaltend auf die Geschäftsführung Einfluss nehmen. So legt er gemäß § 111 Abs. 4 AktG fest, welche Geschäfte nur mit seiner Zustimmung vorzunehmen sind. Seit dem Transparenz- und Publizitätsgesetz (TransPuG) trifft ihn sogar eine Pflicht zur Festlegung solcher Geschäfte228. 224

Lutter/Krieger, Rechte und Pflichten des Aufsichtsrates, § 4 Rn. 131. Hüffer, AktG, § 90 Rn. 11; Nolte, Der Aufsichtsrat 03/2006, S. 7 (8). 226 Näher hierzu Henze, BB 2000, S. 209 (213). 227 Warncke, Der Aufsichtsrat, 07–08 2006, S. 7. 228 Lange, DStR 2003, S. 376. 225

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

Das bedeutet, dass der Aufsichtsrat in von ihm bestimmten Fällen mitentscheiden kann. In der Satzung der Gesellschaft oder in der Geschäftsordnung des Vorstandes werden Kataloge von zustimmungspflichtigen Geschäften festgelegt. Dieser Zustimmungskatalog erfasst in der Praxis häufig nicht die tatsächlich grundlegenden Geschäfte229. So werden häufig in guter Rechtstradition Immobiliengeschäfte (vgl. § 49 Abs. 2 HGB in Bezug auf den Prokuristen, § 54 Abs. 2 in Bezug auf den Handlungsbevollmächtigten) unter Zustimmungsvorbehalt gestellt, während wichtige Geschäftsführungsmaßnahmen wie strategische Festlegungen oder die Planung nicht der Zustimmung bedürfen230. Daneben kann der Aufsichtsrat über den Jahresabschluss, über Gewinnrücklagen, über Abschlagszahlungen auf den Bilanzgewinn und über die Bedingungen der Aktienausgabe mitentscheiden, §§ 58 Abs. 2, 59 Abs. 3, 172, 203 Abs.  2, 204 Abs. 1 AktG. Gemäß § 171 Abs. 1 AktG berichtet der Aufsichtsrat an die Hauptversammlung über die Prüfung des Jahresabschlusses, des Lageberichtes und des Berichtes über die Beziehungen zu verbundenen Unternehmen. Die in der Vergangenheit häufig formelhaft verfassten Berichte müssen tatsächlich über die Arbeit des Aufsichtsrates Aufschluss geben231. Außerdem kann der Aufsichtsrat die Hauptversammlung einberufen, wenn er dies zum Wohle der Gesellschaft für erforderlich hält, § 11 Abs. 3 AktG. Der Aufsichtsrat vertritt die Gesellschaft gegenüber den Mitgliedern des Vorstandes, § 122 AktG. Schließlich ist eine der wichtigsten Aufgaben die Bestellung der Mitglieder des Vorstandes, des Vorsitzenden des Vorstandes und deren eventuelle Abberufung, §§ 84, 87 AktG. 4. Verhaltenspflichten und Haftung Den Aufsichtsrat treffen gemäß §§ 116, 93 AktG die gleichen Sorgfaltspflichten wie den Vorstand einer Aktiengesellschaft. Der Aufsichtsrat muss also die Sorgfalt eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters anwenden. Auf diesen Sorgfaltsmaßstab soll im Rahmen der Haftung des Vorstandes eingegangen­ werden.

229

Hüffer, AktG, § 111 Rn. 17; Fonk, ZGR 2006, S. 841 (843). Fonk, ZGR 2006, S. 841 (843). 231 Eine Änderung der Praxis wurde angestoßen durch eine Entscheidung des Landgerichts Müchnen, AG 2005, S. 408 ff, hiernach dürfe der Bericht „Art und Umfang der Überwachungstätigkeit, die zu den zentralen Aufgaben des Aufsichtsrats im Kompetenzgefüge einer Aktiengesellschaft gehört, nicht nur formelhaft behandeln.“ Er müsse neben der Zahl der Sitzungen auch „Angaben über die Häufigkeit der Prüfung, über Gegenstand und ihre Methoden“ ent­ halten; siehe auch Mildner, Der Aufsichtsrat, 07–08 2006, S. 11. 230

§ 2 Kontrollmittel des deutschen Gesellschaftsrechts

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Der Aufsichtsrat muss ein Mitglied zum Aufsichtsratsvorsitzenden und ein Mitglied zu dessen Stellvertreter wählen, § 107 Abs. 1 AktG. Über die Aufsichtsratssitzungen ist ein Verlaufsprotokoll anzufertigen, § 107 Abs. 2 AktG. Grundsätzlich muss der Aufsichtsrat mindestens viermal jährlich tagen, § 110 Abs. 2 AktG. Der Bundesgerichtshof hat in seiner Entscheidung „ARAG/Garmenbeck“232 festgestellt, dass es dem Aufsichtsrat aus seiner allgemeinen Überwachungspflicht gemäß § 111 Abs. 1 AktG heraus obliegt, die Schadensersatzansprüche der Gesellschaft gegen den Vorstand zu verfolgen. Hierbei hat er zunächst tatsächlich und rechtlich zu prüfen, ob ein Schadensersatzanspruch gegen den Vorstand besteht. Bei der Anstellung einer solchen Prozessrisikoanalyse steht dem Aufsichtsrat keine Einschätzungsprägorative zu. Genauso steht ihm bei der darauf folgenden Entscheidung der tatsächlichen Geltendmachung kein autonomer unternehme­ rischer Ermessenspielraum zu233. Diese Voraussetzungen könnten dahin inter­ pretiert werden, dass der Aufsichtsrat Schadensersatzansprüche grundsätzlich zu verfolgen hätte234. Die Ausnahmen sind jedoch weitgehend. So kann der Aufsichtsrat von der Geltendmachung des Schadensersatzanspruches absehen, wenn gewichtige Interessen und Belange der Gesellschaft dafür sprechen, den entstandenen Schaden ersatzlos hinzunehmen. Hierzu hat der Aufsichtsrat eine Abwägung der für und gegen eine Geltendmachung der Ansprüche sprechenden Gründe für die Gesellschaft vorzunehmen235. Dem Interesse am Schadensausgleich stehen andere Interessen der Gesellschaft gegenüber. Hierzu zählen die negativen Auswirkungen auf Geschäftstätigkeit sowie das Ansehen der Gesellschaft in der Öffentlichkeit, die Behinderung der Vorstandsarbeit und die Beeinträchtigung des Betriebsklimas. In Ausnahmefällen kann sogar die Schonung eines verdienten Vorstandsmitglieds oder das Ausmaß der mit der Beitreibung für das Mitglied und seine Familie verbundenen sozialen Konsequenzen in der Interessenabwägung ausschlaggebende Gesichtspunkte sein236. Diese Ausnahmen führen dazu, dass der Aufsichtsrat bei entsprechender Begründungsarbeit in der Regel zu dem Ergebnis kommen kann, den Schadensersatzanspruch nicht verfolgen zu müssen237. In der Praxis wurde dieser Ermessenspielraum bis in die jüngste Vergangenheit hinein auch regelmäßig entsprechend ausgenutzt238. Deswegen besteht gemäß § 147 AktG daneben die Möglichkeit, diese Ansprüche nach einem Beschluss der Hauptversammlung mit einfacher Mehrheit zu ver-

232

BGHZ 135, S. 244 –„ARAG/Garmenbeck“. BGH NJW 1997, S. 1926 (1928) –„ARAG/Garmenbeck“. 234 Horn, NJW 1997, S. 1129 (1138); Dreher, JZ 1997, S. 1074 (1075 f.). 235 BGH NJW 1997, S. 1926 (1928) –„ARAG/Garmenbeck“. 236 BGH NJW 1997, S. 1926 (1928) –„ARAG/Garmenbeck“. 237 Ulmer, ZHR 163 (1999), S. 290 (296); Heermann, AG 1998, S. 201 (207 f.); Kindler, ZHR 162 (1998), S. 101 (113). 238 Bayer, NZG 2012, S. 1 (14); Koch, ZGR 2006, S. 769 (771); mit dem Hinweis auf einen sich ändernden Trend: Loritz, DStR 2012, S. 2180 ff.; Müller, NJW 2014, S. 30 ff.

233

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

folgen. Schließlich kann eine Aktionärsminderheit gemäß § 148 AktG die Rechte im eigenen Namen verfolgen (S. 49).

III. Vorstand Der Vorstand leitet die Gesellschaft unter eigener Verantwortung, § 76 Abs. 1 AktG. Er trägt die Verantwortung für das Gesamtunternehmen239 und hat einen weiten Handlungsspielraum bei der Leitung der Geschäfte der Gesellschaft, wobei er grundsätzlich nicht den Weisungen anderer Gesellschaftsorgane unterliegt240. Begrenzt wird die Freiheit des Vorstandes in seinem Handeln durch die Sorgfalt eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters, § 93 Abs. 1 Satz 1 AktG. 1. Geschäftsführung Die Leitungsmacht der Gesellschaft liegt gemäß § 76 Abs. 1 AktG beim Vorstand. Der Vorstand ist rechtlich von allen Einflussversuchen und Pressionen der anderen Organe oder Dritter abgeschirmt, da diese grundsätzlich keine leitenden Maßnahmen ergreifen können oder dürfen. Der Vorstand darf diesen Kernbereich seiner Tätigkeit jedoch auch nicht delegieren241. Das Gesetz definiert nicht eingehend, was unter Leitung zu verstehen ist. Dem Vorstand werden gesetzlich ausdrücklich nur einzelne Aufgaben zugewiesen wie die Vorbereitung und Ausführung von Hauptversammlungsbeschlüssen (§ 83 AktG), die Berichterstattung an den Aufsichtsrat (§ 90 AktG), die Buchführung (§ 91 Abs. 1 AktG), die Verlustanzeige und der Insolvenzantrag (§ 92 AktG), die Einberufung der Hauptversammlung (§ 121 Abs. 2 AktG) sowie die Vorlage an sie (§ 119 Abs. 2 AktG), die Aufstellung von Jahresabschluss und Lagebericht sowie ihre Vorlage an den Aufsichtsrat (§ 170 AktG). Gemäß § 91 Abs. 2 AktG muss der Vorstand zudem ein Risikofrüherkennungssystem einrichten. Für eine Definition, was die Unternehmensleitung aber im Kern ausmacht, können die Erkenntnisse der Betriebswirtschafslehre herangezogen werden242. Zur Tätigkeit der Unternehmensleitung wird jedenfalls die Unternehmensplanung, die Unternehmenskoordinierung, die Unternehmenskontrolle und die Führungspostenbesetzung gezählt243. Nach einem anderen 239

Henn/Frodermann/Jannott, Hdb. des Aktienrechts, Rn. 570. BGHZ 135, S. 244 (253) –„ARAG/Garmenbeck“; anders sein kann dies nach Abschluss eines Beherrschungsvertrages gemäß § 291 Abs. 1, 1. Alternative AktG. Jedoch unterliegt der Vorstand auch dann nicht den Weisungen eines anderen Organs der Gesellschaft, sondern muss gemäß § 308 Abs. 2 AktG den Weisungen des beherrschenden Unternehmens Folge leisten. 241 Fleischer, NZG 2003, S. 449 (450); ders., ZIP 2003, S. 1 (6 ff.). 242 Hüffer, in: Habersack/Bayer, III 7, Rn. 21; Wiesner, in: Münchener Hdb. des Gesellschaftsrechts, § 19 Rn. 12 f.; Henn/Frodermann/Jannott, Hdb. der Aktienrechts, Rn. 570. 243 Hüffer, AktG, § 76 Rn. 8; Henze, BB 2000, S. 209 (210); Mertens, in: Kölner Kommentar zum AktG, § 76 AktG Rn. 5; Henn/Frodermann/Jannott, Hdb. des Aktienrechts, Rn. 155. 240

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Ansatz werden dem Vorstand vier Verantwortungsbereiche als unentziehbare und unübertragbare Leitungsaufgaben zugewiesen: Planungs- und Steuerungsverantwortung, Organisationsverantwortung, Finanzverantwortung und Informations­ verantwortung244. Daneben sind Maßnahmen und Geschäfte, die für die Gesellschaft von besonderer Bedeutung sind oder mit denen ein außergewöhnliches Risiko einhergeht, Leitungsaufgabe des Vorstandes245. Diese Leitungsaufgabe obliegt den Mitgliedern des Vorstandes gesamtverantwort­ lich. Gemäß dem Grundsatz der Gesamtverantwortung trägt bei einem mehrköpfigen Vorstand jedes Vorstandsmitglied die Pflicht für die Geschäftsleitung im Ganzen und die umfassende Verantwortung für die Belange der Gesellschaft246. Zwar wird die Geschäftsführungsbefugnis intern regelmäßig mithilfe eines Geschäftsverteilungsplanes einzelnen Ressorts und damit einzelnen Vorstandsmitgliedern funktional oder divisional zugewiesen247. Gleichwohl muss jedes Vorstandsmitglied nach dem Prinzip der gegenseitigen Überwachung über seinen engeren Aufgabenbereich hinaus durch umrisshafte Begleitung an der gesamten Geschäftsleitung mitwirken248. Zudem darf nach dem Prinzip der Gesamtleitung kein Vorstandsmitglied eigenmächtig Kompetenzen an sich ziehen, die nur dem Vorstand in seiner Gesamtheit zustehen249. 2. Haftung des Vorstandes Der äußere Rahmen der Geschäftsführungsbefugnis des Vorstandes ist die Sorgfalt eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters. Bei Verletzung dieser Sorgfaltspflicht haftet der Vorstand gemäß § 93 Abs. 2 AktG auf Schadensersatz. Die Mitglieder eines Kollegialvorstandes haften als Gesamtschuldner. Die Haftung ist jedoch reduziert auf eine Verletzung des so genannten Geschäftsleiterermessens. Die häufig mit dem US-amerikanischen Rechtsbegriff „Business Judgement Rule“ umschriebene Rechtsfigur wurde durch das Urteil „ARAG/Garmenbeck“250

244

Ausführlich Fleischer, ZIP 2003, S. 1 (5 f.). Fleischer, ZIP 2003, S. 1 (6); Henze, BB 2000, S. 209 (210); Mertens, in: Kölner Kommentar zum AktG, § 76 AktG Rn. 5. 246 Für die GmbH: BFH, BStBl II 1984, S. 776 (777); BGHZ 133, S. 370 (376 f.); BGHSt 37, S. 106 (123) für Aktiengesellschaft: Hefermehl/Spindler, in: MüKo zum AktG, § 77 Rn. 28; Hoffmann-Becking, ZGR 1998, S. 497 (506); Hüffer, AktG, § 77 Rn. 14 f.; Kort, in: Groß­ kommentar-AktG, § 77 Rn. 35; Mertens, in: Kölner Kommentar zum AktG, § 77 Rn. 18 ff.; Fleischer, NZG 2003, S. 449. 247 Hefermehl/Spindler, in: MüKo zum AktG, § 77 Rn. 14; Hüffer, AktG, § 77 Rn. 14; Kort, in: Großkommentar-AktG, § 77 Rn. 36; Fleischer, NZG 2003, S. 449 (451). 248 Hefermehl/Spindler, in: MüKo zum AktG, § 77 Rn. 28; Hüffer, AktG, § 77 Rn. 15; Mertens, in: Kölner Kommentar zum AktG, § 77 Rn 18; Fleischer, NZG 2003, S. 449 (451 f.). 249 Fleischer, ZIP 2003, S. 1 (2); Hüffer, AktG, § 77 Rn. 18. 250 BGHZ 135, S. 244 –„ARAG/Garmenbeck“. 245

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

höchstrichterlich geprägt und mit dem UMAG251 weitgehend gesetzlich kodifiziert. Hintergrund des Business Judgement Rules ist, dass ein übertrieben strenges Haftungsregime die Risikobereitschaft der Unternehmensleitung über Gebühr einengen würde. Zudem sieht sich der Vorstand eines Unternehmens meist mit einer komplexen Situation verschiedener Handlungsalternativen konfrontiert, die ex post nur schwer rekonstruierbar ist252. Es besteht dann für den in unternehmerischen Entscheidungen meist unerfahrenen Richter die Gefahr, dem „hindsight bias“ oder „Rückschaufehler“ genannten psychologischen Effekt zu erliegen, dass ein Ereignis ex post als deutlich einfacher prognostizierbar erscheint253. Des­wegen ist in § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG nun kodifiziert, dass eine Pflichtverletzung nicht vorliege, „wenn das Vorstandsmitglied bei einer unternehmerischen Entscheidung vernünftigerweise annehmen durfte, auf der Grundlage angemessener Information zum Wohle der Gesellschaft zu handeln.“ Beim Vorliegen eines Schadens liegt eine Schadensersatzpflicht also dann nicht vor, wenn es sich um eine unternehmerische Entscheidung handelt, die auf einer angemessenen Informationsgrundlage gefällt wurde und hierbei zum Wohle der Gesellschaft gehandelt worden ist. Wenn der Vorstand bei seinen Entscheidungen diese Voraussetzungen nicht erfüllt hat und die Gesellschaft erleidet einen Schaden, ist er gemäß § 93 Abs. 2 AktG zum Schadensersatz verpflichtet.

IV. Mechanismen im Interesse der sonstigen Stakeholder Die beschriebenen Kontrollmöglichkeiten dienen dem Schutz und der Wahr­ nehmung der Interessen der Aktionäre. Neben den Interessen der Anteilseigner sind mit der Unternehmung einer Aktiengesellschaft stets auch die Interessen anderer Anspruchsgruppen verknüpft. Aus dem anglo-amerikanischen Raum hat die deutsche Rechtssprache den Begriff des Stakeholders in Abgrenzung zum reinen Shareholder übernommen. Stakeholder sind die Personengruppen, die neben den Anteilseignern Transaktionen mit dem Unternehmen durchführen und aus diesem Grund ein ökonomisches Interesse am Unternehmensgeschehen haben254. Zu diesen Personen gehören – wiederum neben den Anteilseignern – die Arbeitnehmer, die Fremdkapitalgeber, das Management selbst, die Zulieferer, die Kunden und schließlich der Staat als Vertreter der Allgemeininteressen. Eng verknüpft mit den Begriffen Shareholder und Stakeholder ist die von­ Alfred Rappaport ausgelöste Shareholder Value-Diskussion. Shareholder Value umschreibt das Unternehmenskonzept der alleinigen Ausrichtung auf die Maxi 251

Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts, BGBl. 2005 I, S. 2802; eingehend Horn, FS Westermann, S. 1053 ff. 252 Koch, ZGR 2006, S. 769 (782). 253 Fischhoff/Beyth, 13 Organizational Behavior and Human Performance (1975), S. 1–16. 254 v. Werder, in: Hommelhoff/Hopt/v. Werder (Hrsg.), Handbuch Corporate Governance, S. 9; Müller-Stewens/Lechner, S. 141; Metten, S. 12.

§ 2 Kontrollmittel des deutschen Gesellschaftsrechts

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mierung des Unternehmensmarktwertes255. Die Maximierung des Unternehmensmarktwertes ist nicht unbedingt deckungsgleich mit einer Ausrichtung auf das Unternehmensinteresse und der Maximierung der operativen Gewinne256. Ein gesteigerter Unternehmenswert ist nach der Sharholder Value Doktrin nicht mehr Indiz für eine gute Arbeit des Vorstandes, sondern das alleinige Ziel des Vorstandes. Die operativen Aufgaben des Vorstandes sind nur noch Mittel zum Zweck der Unternehmenswertsteigerung: Die richtige strategische Ausrichtung, operative Exzellenz, gute Produkte und kommerzieller Erfolg sind sekundär abgeleitete Handlungsziele. Welche Zielsetzung eine deutsche Aktiengesellschaft zu verfolgen hat, ist in der Bundesrepublik Deutschland Gegenstand einer langjährigen Diskussion257. Der deutsche Corporate Governance Kodex nennt neben den Aktionären überwiegend das Unternehmensinteresse als übergeordnete Zielsetzung der Aktiengesellschaft258. Daneben wird auch auf das „Wohl des Unternehmens“ (3.1 CGK) und ergänzend auf die „Interessen der Aktionäre“ sowie die „Steigerung des nachhaltigen Unternehmenswerts“ (4.1.1 CGK) abgestellt. Das Unternehmensinteresse umfasst neben internen Interessen wie dem Gesellschaftsinteresse als solchem oder den Arbeitnehmerinteressen auch externe Interessen wie die Interessen der Unternehmensgläubiger oder der Allgemeinheit259. Die Interessen der verschiedenen Stakeholder sind nicht unabhängig vonein­ ander und auch nicht kongruent. Es besteht ein Interessenkonflikt zwischen der exklusiven Orientierung an dem „shareholder value“ und dem rechtlich anerkannten Interessenpluralismus der übrigen Stakeholder. Auch die Verfolgung der Ziele der verschiedenen übrigen Stakeholder kann sich gegenseitig ausschließen oder zumindest behindern. Deutlich wird eine zumindest kurzfristige Interessenkollision bei Kosteneinsparungen und Effizienzsteigerungen, die häufig mit einem Arbeitsplatzabbau verbunden sind. Auch eine Erhöhung der Fremdfinanzierung mag von dem risikoorientierten Anteilseigner begrüßt werden. Der Altgläubiger hat daran regelmäßig jedoch kein Interesse260. Eine wichtige Stakeholdergruppe sind die Arbeitnehmer des Unternehmens. Die Erfüllung der Aufgaben des Unternehmens gegenüber den Arbeitnehmern wurde mithilfe der mitbestimmungsrechtlichen Vorschriften in das System der 255

Rappaport, Creating Shareholder Value, S. 32 ff. Rappaport, Creating Shareholder Value, S. 14 ff.; Schmidt, GesellR, S. 768. 257 Vgl. Mülbert, ZGR 1997, S. 129 ff.; Kuhner, ZGR 2004, S. 244 ff. 258 Werder, DB 2002, S. 801 (803 f.). 259 Im Einzelnen strittig: Kort, in: Großkommentar-AktG, Vor § 76 Rn. 31; Raiser, FS Potthoff, 1989, S. 31. 260 Kuhner, ZGR 2004, S. 244 (265) veranschaulicht den Konflikt anhand eines nachhaltig unrentablen, aber auf absehbare Zeit nicht insolvenzgefährdeten Unternehmens, das die strategischen Optionen der (1) Strategische Neupositionierung verbunden mit einer aggressiven Wachstumsstrategie, die durch Emission einer Risikoanleihe finanziert werden soll, der (2) Weiterverfolgung des aktuellen Kurses oder der (3) Desinvestition hat. 256

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1. Kap.: Grundlagen der Publizität und Kontrolle

Cor­porate Governance implementiert. Wie beschrieben hat das Mitbestimmungsrecht Auswirkungen auf die Zusammensetzung des Aufsichtsrates und stärkt damit die Rolle der Arbeitnehmer zulasten der Aktionäre. Die weitere bedeutende Säule des Arbeitnehmerschutzes innerhalb eines Unternehmens ist das Betriebsverfassungsrecht. Das Betriebsverfassungsrecht beeinflusst jedoch nicht die mittelbare Kontrolle der Geschäftsleitung durch die Anteilseigner, da es nicht in die Wirkungskette der mittelbaren Überwachung eingreift, sondern allein die freie Leitung des Vorstandes hemmt. Auch der Gläubigerschutz ist Ziel des Gesellschaftsrechtes261. Die gesetzliche Berücksichtigung des Gläubigerschutzes beeinflusst ebenfalls die Kontrolle der Aktiengesellschaft durch ihre Aktionäre. Untergeordnet sind hierbei die dem Insolvenzrecht nahe stehenden Regelungen wie zum Beispiel der Schadensersatzanspruch des Gesellschaftsgläubigers gegen den Vorstand gemäß § 93 Abs. 5 Satz 1 AktG oder die Regelungen zur Kapitalaufbringung oder Kapitalerhaltung. Auswirkungen auf die Kontrollmöglichkeiten haben die gläubigerschützenden Prinzipien des Bilanzrechtes. Darauf soll nun im Rahmen der Publizitätspflichten genauer eingegangen werden.

V. Zwischenergebnis Im ersten Teil wurde festgestellt, dass die Interessen der Aktionäre und des Managements des Unternehmens nicht kongruent sind und eine durch asymmetrische Informationen ausgelöste Prinzipal Agenten Problematik besteht. Das Gesellschaftsrecht bietet dem Aktionär nur mittelbare Einflussmöglichkeiten auf die Leitung des Unternehmens. Dabei werden neben den Interessen der Eigentümer auch noch die Interessen anderer Stakeholder berücksichtigt. Nun ist zu fragen, welchen Auswirkungen die IAS-Verordnung und die Transparenzrichtlinie auf das Verhältnis des Aktionärs zum Management haben.

261

Grunewald, GesellR, S. 419; Kübler/Assmann, GesellR, S. 9, S. 333.

Kapitel 2

Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie Die IAS-Verordnung und die Transparenzrichtlinie haben die Publizitätsverpflichtungen von börsennotierten Aktiengesellschaften erheblich verändert. Die beiden Regelungen gehen auf eine Initiative der Europäischen Kommission zurück. 1999 verabschiedete die Kommission auf Anregung des Europäischen Rates in Wien und erneuter Aufforderung des Europäischen Rates in Köln einen Aktionsplan, in dem sie Maßnahmen zur Schaffung eines Finanzbinnenmarkts in Europa ankündigte („Aktionsplan Finanzdienstleistungen“262). Der Aktionsplan hatte drei strategische Ziele: die Errichtung eines einheitlichen Firmenkundenmarktes für Finanzdienstleistungen, die Schaffung offener und sicherer Privatkundenmärkte und die Modernisierung der Aufsichtsregeln in der Europäischen Union. Der Europäische Rat befürwortete diesen Aktionsplan auf seiner Lissabonner Tagung im März 2000263. Er formulierte das Ziel, bis spätestens 2005 einen integrierten europäischen Finanzmarkt zu schaffen, da der Finanzbinnenmarkt für die Förderung der Wettbewerbsfähigkeit der europäischen Wirtschaft von zentraler Bedeutung sein werde264. Zudem forderte der Europäische Rat im März 2001 auf seiner Stockholmer Tagung, bis Ende 2003 einen integrierten Wertpapiermarkt zu schaffen, da ein angemessen regulierter, solide beaufsichtigter, integrierter Markt die Kapitalaufnahmekosten für Unternehmen jeder Größe verringern werde265. Hierdurch könnten erhebliche Vorteile für die Verbraucher wie zum Beispiel höhere Renten, niedrigere Hypothekenkosten und ein breiteres Spektrum an Finanzprodukten entstehen. Zudem werde dadurch der wirtschaftliche und soziale Zusammenschluss in Europa gefördert266.

262

Mitteilung der Kommission – Umsetzung des Finanzmarktrahmens: Aktionsplan Finanzdienstleistungen, KOM/99/0232 endgültig. 263 Schlussfolgerungen des Vorsitzes, Europäischer Rat 23. und 24. März 2000, Lissabon, http://www.europarl.europa.eu/summits/lis1_de.htm#. 264 Schlussfolgerungen des Vorsitzes, Europäischer Rat 23. und 24. März 2000, Lissabon, im Internet: http://www.europarl.europa.eu/summits/lis1_de.htm#. 265 Schlussfolgerungen des Vorsitzes, Europäischer Rat, 23. und 24. März 2001, Stockholm, im Internet: http://www.consilium.europa.eu/ueDocs/cms_Data/docs/pressData/de/ec/ ACF191B.html. 266 Schlussfolgerungen des Vorsitzes, Europäischer Rat, 23. und 24. März 2001, Stockholm, im Internet: http://www.consilium.europa.eu/ueDocs/cms_Data/docs/pressData/de/ec/ ACF191B.html.

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2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie 

Auf seiner Zusammenkunft in Lissabon identifizierte der Europäische Rat als notwendige Maßnahme zur Integration der Finanzmärkte, die Jahresabschlüsse börsennotierter Unternehmen qualitativ zu verbessern und vergleichbarer zu machen267. Es bestanden Bedenken, ob die damaligen Vorschriften über Mindestinformationen und die Häufigkeit der Finanzberichte den Bedürfnissen der Anleger auf den modernen globalen Finanzmärkten noch gerecht würden. Dem Europäischen Rat folgend veröffentlichte die Kommission die Mitteilung „Rechnungslegungsstrategie der EU: künftiges Vorgehen“268, in der sie neue Vorschläge zur Modernisierung der EU-Rechnungslegungsvorschriften ankündigte. In der Folge schlug die Kommission die „Verordnung über die Anwendung internationaler Rechnungslegungsgrundsätze“269 vor, die alle zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassenen Unternehmen ab 2005 zur Einhaltung internationaler Rechnungslegungsgrundsätze (IAS) verpflichten sollte. Schließlich erließen das Europäische Parlament und der Europäische Rat am 19. Juli 2002 die IAS-Verordnung270. Darüber hinaus wollte die Kommission eine zweite Maßnahme des Aktionsplans Finanzdienstleistungen auf den Weg bringen: die Aktualisierung der Richtlinie 82/121/EWG „über regelmäßige Informationen, die von Gesellschaften zu veröffentlichen sind, deren Aktien zur amtlichen Notierung an einer Wertpapierbörse zugelassen sind“271. Um Kohärenz mit der gerade verabschiedeten kodifizierten Fassung der „Richtlinie über die Zulassung von Wertpapieren zur amtlichen Börsennotierung und über die hinsichtlich dieser Wertpapiere zu veröffentlichenden Informationen“272 zu erreichen, wurde in einem Konsultationspapier der Vorschlag zur Diskussion gestellt, alle periodischen und Ad-hoc-Informationspflichten in einem einzigen Text zu konsolidieren273. Hieraus entstand die Transparenzrichtlinie274. Die IAS-Verordnung und die Transparenzrichtlinie ändern die Art und die Frequenz der Publizitätspflichten, denen eine börsennotierte Aktiengesellschaft unterworfen ist. Eine deutsche Publikumsaktiengesellschaft ist aus einer Vielzahl von Gründen zur Publizität verpflichtet. Eine Aktiengesellschaft muss etwa als Handelsgesell-

267

Schlussfolgerungen des Vorsitzes, Europäischer Rat 23. und 24. März 2000, Lissabon, im Internet: http://www.europarl.europa.eu/summits/lis1_de.htm#. 268 Mitteilung der Kommission an den Rat und das Europäische Parlament: Rechnungslegungsstrategie der EU: Künftiges Vorgehen, KOM(2000) 359 endgültig. 269 ABl. C 154E vom 29.5.2001, S. 285. 270 ABl. L 243 vom 11. September 2002, S. 1. 271 Zwischenberichts-Richtlinie, ABl. L 48 vom 20. Februar 1982, S. 26. 272 Richtlinie 34/2001/EG vom 28. Mai 2001, ABl. L 184 vom 6. Juli 2001, S. 1–66. 273 Konsultationspapier der Dienststellen der Generaldirektion Binnenmarkt, MARKT-200104203-00-00-DE-TRA-00 (EN), S. 4. 274 Siehe näher S. 97 ff.

§ 3 Externe Rechnungslegung

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schaft handelsrechtlichen Publizitätspflichten nachkommen. Zudem muss sie in Folge ihrer Börsennotierung noch zusätzliche Offenlegungsvorschriften erfüllen, die nicht aus der IAS-Verordnung oder der Transparenzrichtlinie folgen. Hier sollen jedoch nur die Änderungen durch die IAS-Verordnung und die Transparenzrichtlinie thematisiert werden. Die übrigen Veröffentlichungsvorschriften sollen nur behandelt werden, soweit ein besseres Verständnis des Gesamtgefüges dies erfordert275.

§ 3 Externe Rechnungslegung nach HGB und IAS/IFRS Zunächst werden die Auswirkungen der IAS-Verordnung dargestellt. Ein wesentliches Mittel der Publizität ist die externe Rechnungslegung. Im Mittelpunkt der externen Rechnungslegung steht die Darstellung der Bilanz. Die Bilanz ist der Versuch einer Abbildung des Unternehmens und soll die Vermögensverhältnisse darstellen. Dabei handelt es sich selbstverständlich nur um eine modellhafte Abbildung. Das Bilanzmodell versucht nicht, das gesamte Unternehmen darzustellen, sondern konzentriert sich auf eine Gegenüberstellung von Vermögen und Schulden. Das Unternehmen wird also im Hinblick auf die Kapitalverwendung und die Kapitalquellen dargestellt. Durch die Analyse dieser modellhaften Abbildung können externe Beobachter Aufschluss über die wirtschaftliche Lage eines Unternehmens gewinnen276. Da die Bilanz auch Dritten dient, kann die Bewertung der Aktiva und Passiva nicht einem weitgehenden Ermessen des Bilanzpflichtigen offen stehen, sondern muss eine Vergleichbarkeit herbeiführen beziehungsweise nach objektiven Grundsätzen erstellt werden277.

I. Einordnung des deutschen Systems der Rechnungslegung Die Rechnungslegung von deutschen Unternehmen hat sich in den letzten Jahrzehnten dynamisch entwickelt. Die Entwicklung ist von einer Internationalisierung und zunehmenden europäischen Angleichung des Bilanzrechtes geprägt278. Ziel der Reformbemühungen war stets die Schaffung von internationaler Ver 275

Siehe etwa S. 129ff zur Ad-hoc-Publizität. Lachnit, Bilanzanalyse, S. 2 f. 277 Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung, S. 16; Ballwieser, in: MüKo zum HGB, § 243 Rn. 37; IFRS Framework, Nr. 39. 278 Baetge/Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), HdJ, Abt. I/2 Rn. 161 ff.; Großfeld/ Lutterman, Bilanzrecht, Rn. 7 ff.; Böcking, Der Konzern 2004, S. 177 (179); Philipps, Rechnungslegung nach BilMoG, S. 17 ff. mit einem chronologischen Überblick über den Weg zum BilMoG. 276

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2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie 

gleichbarkeit der Rechnungslegung und einer vermehrten Schaffung von Transparenz am Kapitalmarkt279. Im Bereich der internationalen Rechnungslegung ist zwischen der kontinentaleuropäischen und der angelsächsischen Rechnungslegungskonzeption zu unterscheiden280. Die kontinentaleuropäische Rechnungslegung verbindet in erster Linie den Gläubigerschutz mit dem Rechenschaftszweck des Jahresabschlusses281. Die angelsächsische Rechtstradition hingegen orientiert sich primär an der Informationsfunktion des Abschlusses gegenüber dem Investor282. Die unterschiedlichen Rechnungslegungsausprägungen führen dazu, dass die kontinentaleuropäische Rechnungslegung eher zu einer vorsichtigeren, an objektiven Kriterien orientierten Rechnungslegung tendiert. Das Vorsichtsprinzip führt regelmäßig dazu, dass Werte in der Bilanz angesetzt werden, die vorsichtiger als der jeweilige Marktwert bemessen sind – also zur Entstehung stiller Reserven. Die angelsächsische Rechnungslegung möchte dem Anleger einen True and Fair View geben und muss damit auf Elemente der Vorsicht weitgehend verzichten. Gleichzeitig geht sie davon aus, dass bestimmte Sachverhalte vom Rechnungslegenden selber am besten eingeschätzt werden können und dass damit auf objektive Kriterien teilweise nur nachrangig zurückzugreifen ist. Das deutsche Modell der Rechnungslegung nach dem HGB ist der kontinentaleuropäischen Rechnungslegungstradition zuzuordnen. Bestandteile der Rechnungslegung nach HGB sind der Jahresabschluss und der Lagebericht, §§ 242, 264 Abs. 1 HGB. Der Jahresabschluss seinerseits setzt sich aus der Bilanz, der Gewinn- und Verlustrechnung sowie dem Anhang zusammen. Das Handelsgesetzbuch definiert eine Bilanz als den jährlich aufzustellenden Abschluss, der für den Schluss eines jeden Geschäftsjahres das Verhältnis des Vermögens und der Schulden darstellt, § 242 Abs. 1 HGB. Sie ist von Kapitalgesellschaften in Kontoform auf­zustellen283. Die gesetzliche Schutzfunktion der handelsrechtlichen Buchführungspflicht gemäß § 238 HGB ist die Beweissicherung und Selbstinfor 279

Baetge/Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), HdJ, Abt. I/2 Rn. 161 ff.; Großfeld/Lutterman, Bilanzrecht, Rn. 7 ff.; Böcking, Der Konzern 2004, S. 177 (179); so bereits das 10 Punkte Programm der Bundesregierung von 2003 „Unternehmensintegrität und Anlegerschutz“, im Internet: http://www.bmj.bund.de/enid/0,58dbb5706d635f6964 092d0931353 9093a0979656172092d0932303033093a096d6f6e7468092d093032093a095f74726369640 92d09313539/Pressestelle/Pressemitteilungen_58.html. 280 Baetge/Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), HdJ, Abt. I/2 Rn. 158; Winnefeld, in: Beck’scher BilanzrechtKomm, Einf Rn. 181 ff. 281 Baetge/Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), HdJ, Abt. I/2 Rn. 158; Beisse, FS Beusch, S. 77 ff.; kritisch dazu Ballwieser, FS Kropff, S. 371 (390 f.); Selchert/Erhard, Internationale Rechnungslegung, S. 9. 282 Baetge/Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), HdJ, Abt. I/2 Rn. 159; Selchert/Erhard, Internationale Rechnungslegung, S. 12. 283 Jedoch stellen auch Personengesellschaften und Einzelkaufleute ihre Bilanz (unabhängig von der gesetzlichen Verpflichtung lediglich für Kapitalgesellschaften) in Kontoform auf, Adler/Düring/Schmaltz, § 247 HGB Rn. 32.

§ 3 Externe Rechnungslegung

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mation des Kaufmannes, die Schaffung der Grundlage für die gesellschaftsrechtliche Vermögens- und Gewinnverteilung und die Rechenschaft gegenüber Dritten wie Kapitalgebern284. Zudem soll die handelsrechtliche Buchführung durch die grundsätzliche Maßgeblichkeit der Handelsbilanz gemäß § 5 Abs. 1 EStG (Maßgeblichkeitsgrundsatz) eine leichtere Ermittlung der Steuerbemessungsgrundlage ermöglichen285. Bis zum Jahre 1985 waren die Rechtsquellen der deutschen Rechnungslegung über verschiedene Gesetze verstreut. So waren in den §§ 38 ff HGB a. F. die Grundlagen der allgemeinen Rechnungslegung zu finden. Jedoch enthielten die Spezialvorschriften der §§ 148 ff AktG, die auf der Vierten und Siebten Richtlinie beruhten286, die modernsten und weitgehendsten Regelungen; in ihnen war ebenfalls eine große Anzahl von allgemeinen Grundsätzen niedergelegt287. So war häufig zu fragen, ob in diesen Spezialvorschriften auch eine allgemeine Regel niedergelegt worden war, die von allen Kaufleuten zu beachten wäre. Andere Regelungen waren im sog. Publizitätsgesetz zu finden. Durch das Bilanzrichtliniengesetz vom 19. Dezember 1985, mit dem die europäische Bilanzund Konzernbilanzrichtlinie288 umgesetzt wurde, wurde das Rechnungslegungsrecht durch den deutschen Gesetzgeber grundsätzlich neu geregelt und in den §§ 238 ff HGB weitgehend zusammengefasst. Mit dem Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG)289 vom 27. April 1998 schrieb der deutsche Gesetzgeber die bis dahin international bereits übliche Kapitalflussrechnung und eine Segmentberichterstattung290 für börsennotierte Gesellschaften als Pflichtbestandteil des Konzernabschlusses vor291, die mit dem Transparenz- und Publizitätsgesetz (TransPuG) vom 19. Juli 2002 noch um einen Eigenkapitalspiegel ergänzt wurde. Weiterhin implementierte

284

Ballwieser, in: MüKo zum HGB, § 238 Rn. 1; Schmidt, HandelsR, S. 414; Hübner, HandelsR, Rn. 60. 285 Ballwieser, in: MüKo zum HGB, § 238 Rn. 1; kritisch hierzu Lowenstein, 96 Colum. L. Rev. (1996), S. 1335 (1341); Hübner, HandelsR, Rn. 65. 286 Vierte Richtlinie der Europäischen Gemeinschaften über den Jahresabschluss von Gesellschaften bestimmter Rechtsform 78/660/EWG vom 25. Juli 1978, ABl. EG Nr. L 222 vom 14. August 1978, S. 11 ff.; Siebte Richtlinie der Europäischen Gemeinschaft über den konsolidierten Abschluss 83/349/EWG vom 13. Juni 1983, ABl. EG Nr. L 193 vom 18. Juli 1983, S.  1 ff. 287 Schmidt, HandelsR, S. 415. 288 RiLi 86/635/EWG. 289 BGBl. I 1998, S. 786. 290 Inzwischen wurde diese Berichtspflicht mit dem Gesetz vom 4. Dezember 2004 auf nicht kapitalmarktorientierte Gesellschaften erweitert, dafür soll die Segmentberichtserstattung, die häufig besonders sensitive Informationen enthält, lediglich optional sein. Für börsennotierte Gesellschaften bleibt eine Verpflichtung zur Segmentberichterstattung aus IAS 14 bestehen; BR-Drucks. Nr. 326/04, S. 67 f. 291 Kleekämper/König, DStR 2000, S. 569.

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2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie 

das KonTraG die Idee eines privaten Rechnungslegungsgremiums in das deutsche Bilanzrecht, die jedoch nicht die erwarteten Erfolge aufweisen konnte292. Eine weitere Internationalisierung der Rechnungslegung brachten das Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetz (KapAEG) vom 20. April 1998 und das Kapitalgesellschaften und Co.-Richtliniengesetz (KapCoRiLiG) vom 24. Februar 2000, mit denen deutschen Kapitalgesellschaften, die über ein Mutter- oder ein Tochterunternehmen an der Börse notiert sind, ein Konzernabschluss nach IAS oder USGAAP ermöglicht wurde, § 292 HGB a. F. Im Juni 2000 veröffentlichte die EU-Kommission schließlich ihre neue Rechnungslegungsstrategie zur weiteren Harmonisierung der Kapitalmarktberichterstattung in der EU293. Kurz darauf fand die europäische Rechtsangleichung ihren vorläufigen Höhepunkt in der IAS-Verordnung294 des Europäischen Parlamentes und des Ministerrates vom 19. Juli 2001, die durch die Fair-Value-Richtlinie vom 27. September 2001295 und die Modernisierungsrichtlinie vom 18. Juni 2003296 ergänzt wurde. Mit der IAS-Verordnung sollten Verlässlichkeit, Transparenz und Vergleichbarkeit der Unternehmensabschlüsse innerhalb der Europäischen Union erhöht werden. So sollten Hindernisse für den grenzübergreifenden Wertpapierhandel noch weiter beseitigt und dadurch die Effizienz des Marktes gesteigert und die Kapitalkosten für die Unternehmen gesenkt werden297. Um die Vergleichbarkeit der Jahresabschlüsse von Unternehmen zugunsten der Unternehmen und der Investoren zu erreichen, sollten gemeinsame Regelungen zur Rechnungslegung eingeführt werden, die transparent sind, ordnungsgemäß geprüft und tatsächlich durchgesetzt werden. Mit solchen Regelungen sollte ein Potential geschaffen werden, das den Wertpapiermärkten der EU, die damals etwa halb so groß waren wie die US-amerikanischen Kapitalmärkte, die notwendigen Wachstumsmöglichkeiten gäbe298. Der nationale Gesetzgeber reagierte auf die neuen Vorgaben des europäischen Normgebers mit dem Bilanzrechtsreformgesetz (BilReG) und dem Bilanzkontrollgesetz (BilKoG). Mit dem BilReG weitete der Gesetzgeber die Berichtspflicht im Lagebericht299 aus und führte ein Wahlrecht ein, wonach nun zwischen der Offen 292

Vgl. Gebhardt/Heilmann, Der Konzern 2004, S. 109 ff. am Beispiel des DRS 4; Küting/ Dürr/Zwirner BuW 2004, S. 133 (137 ff.); Küting/Dürr/Zwirner, BC 2002, S. 197 (201). 293 KOM (2000) 232 vom 13. Juni 2000: http://europa.eu.int/eur-lex/de/com/cnc/2000/ com2000_0359de01.pdf. 294 RiLi 1606/2002, veröffentlicht in Abl.EG Nr. L 243 vom 11. September 2002, S. 1  ff. 295 RiLi 2001/65/EG, veröffentlicht in ABl. EG Nr. L 283 vom 27. Oktober 2001, S. 28 ff. 296 RiLi 2003/51/EG, veröffentlicht in ABl. EG Nr. L 178 vom 17. Juli 2003 S. 16 ff. 297 KOM (2000) 232 vom 13. Juni 2000: http://europa.eu.int/eur-lex/de/com/cnc/2000/com 2000_0359de01.pdf. 298 KOM (2000) 232 vom 13. Juni 2000: http://europa.eu.int/eur-lex/de/com/cnc/2000/com 2000_0359de01.pdf. 299 Hierzu näher S. 94.

§ 3 Externe Rechnungslegung

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legung des Einzelabschlusses nach HGB oder nach internationalen Bilanzierungsregeln gewählt werden kann. Den zunächst letzten Schritt stellt die Verabschiedung des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes (BilMoG) im Jahr 2009 dar300. Hiermit wollte der Gesetzgeber die Aussagekraft des Abschlusses noch weiter erhöhen301. Dies sollte ins­besondere durch eine Annäherung des deutschen Jahresabschlusses an die internationalen Standards der IFRS erfolgen, ohne die Eckpunkte des deutschen Bilanzrechts aufgeben zu wollen. Zudem setzte der Gesetzgeber hiermit die Abänderungsrichtlinie302 sowie die Abschlussprüferrichtlinie303 um304.

II. Anwendbarkeit von HGB oder IAS/IFRS Das Recht der Rechnungslegung befindet sich zum einen an einer Schnittstelle zwischen europäischem Recht und deutschem Recht und zum anderen an der Schnittstelle zwischen Gesellschaftsrecht, Handelsrecht und Kapitalmarkrecht. Zur Beantwortung der Frage, nach welchem Recht ein Unternehmen zu bilanzieren hat, ist zwischen einem börsennotierten und einem nicht börsennotierten Unternehmen und dann wiederum zwischen der Konzernbilanz und der Einzelbilanz zu unterscheiden. Der Konzernabschluss ist der konsolidierte Jahresabschluss aller Unternehmen, die unter der einheitlichen Leitung oder dem beherrschenden Einfluss des Mutterunternehmens eines Konzerns stehen, wohingegen der Einzelabschluss der Jahresabschluss eines jeden Kaufmanns und jeder einzelnen Gesellschaft – inklusive der einzelnen Tochterunternehmen und des Mutterunternehmens eines Konzerns – ist. Der Inhalt der Einzelbilanz richtet sich nach deutschem Handelsrecht. Die Frage, ob zusätzlich eine Konzernbilanz aufzustellen ist, regelt ebenfalls das nationale – europäisch harmonisierte – Recht unabhängig von den inhaltlichen Anforderungen, die an die Bilanz gestellt werden. Bei der Frage, wie der Konzernabschluss aufgestellt werden muss, ist zwischen einer Aufstellung nach dem HGB oder nach IAS/IFRS zu unterscheiden. Im Einzelnen: Jede Aktiengesellschaft muss als Handelsgesellschaft gemäß § 242 Abs. 1 HGB einen Einzelabschluss aufstellen. Ob ein Unternehmen zusätzlich eine Konzernbilanz erstellen muss, richtet sich nach dem nationalen Recht der §§ 290 ff HGB, 300

BGBl. I 2009, S. 1102. Baumbach/Hopt, Vor § 238 HGB Rn. 25; Zwirner, NZG 2009, S. 530 f. 302 RiLi 2006/46/EG, veröffentlicht in ABl. EG L 224 vom 16. August 2006, S. 1 ff. 303 RiLi 2006/43/EG, veröffentlicht in ABl. EG L 157 vom 9. Juni 2006, S. 87 ff. 304 Beschlussempfehlung des Rechtssausschuss des Deutschen Bundestages, Drucksache 16/12407, S. 1; Baumbach/Hopt, Vor § 238 HGB Rn. 25; Zwirner, NZG 2009, S. 530 f. 301

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2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie 

das wiederum durch die europäische Konzernbilanzrichtlinie305 harmonisiert wurde306. Voraussetzung für die Pflicht zur Aufstellung eines Konzernabschlusses ist das Vorliegen eines Konzernverhältnisses. Dies bestimmt sich nach dem so genannten „Control-Konzept“. Danach liegt ein Konzernverhältnis vor, wenn ein Unternehmen auf ein Tochterunternehmen mittelbar oder unmittelbar einen beherrschenden Einfluss ausüben kann, § 290 Abs. 1 HGB. Das klassische deutsche Konzept der einheitlichen Leitung, wonach entscheidend war, ob das Mutterunternehmen die Lenkung der Geschäftspolitik eines anderen Unternehmens übernimmt, an dem es auch eine Beteiligung hält, wurde mit dem BilMoG abgeschafft307. Das „Control-Konzept“ ist durch das europäische Recht in das deutsche Recht implementiert worden und folgt international üblichen Standards308. Ausgangspunkt ist die rechtliche Beherrschungsmöglichkeit, die das Gesetz bei alternativem Vorliegen verschiedener Tatbestandsmerkmale unwiderlegbar vermutet. Eine Befreiungsmöglichkeit von der Pflicht zur Aufstellung eines Konzernabschlusses besteht gemäß § 291 HGB für Tochterunternehmen, die durch von ihnen kontrollierte Enkelunternehmen zur Aufstellung eines Konzernabschlusses verpflichtet wären, deren Mutterunternehmen aber bereits einen anerkannten Konzernabschluss aufstellen. Es bestehen gemäß § 293 Abs. 1 HGB darüber hinaus größenabhängige Befreiungen von der Aufstellungspflicht eines Konzernabschlusses. Diese können jedoch nicht in Anspruch genommen werden, wenn ein Unternehmen innerhalb des Konzernverbundes eine Kapitalmarktberührung aufweist. Im Interesse des Anlegerschutzes ist dann in jedem Fall eine Konzernbilanz aufzustellen. Eine Kapitalmarktberührung liegt vor, wenn eine Gesellschaft Aktien, Schuldverschreibungen, Genussscheine oder auch Optionsscheine an einem organisierten Markt im Sinne des § 2 Abs. 5 WpHG ausgegeben hat309. Nach Beantwortung der Frage, ob eine Konzernbilanz aufzustellen ist, muss als nächstes festgestellt werden, nach welchem Recht dies zu geschehen hat. Bis zum 31. Dezember 2005 bestand für kapitalmarktorientierte Unternehmen gemäß § 292a HGB a. F. eine Wahlmöglichkeit, ob sie ihren Konzernabschluss nach HGB, IAS/IFRS oder US-GAAP aufstellen wollten. § 292a HGB a. F. erlaubte den Abschluss nach international anerkannten Rechnungslegungsgrundsätzen, solange diese im Einklang mit der Konzernbilanzrichtlinie standen und die Aussagekraft des internationalen Konzernabschlusses der Aussagekraft eines nach HGB aufgestellten Konzernabschlusses gleichwertig war. 305

83/349/EWG, ABl.EG L 193 vom 18. Juli 1983, S. 1 ff. Hüffer, in: Großkommentar Bilanzrecht, Vor § 238 HGB, Rn. 5.; Kirchner, AG 1981, S.  325 ff.; Buchheim/Gröner, BB 2003, S. 953. 307 Küting/Mojadadr, GmbHR 2011, S. 897 (901). 308 Heni, in: Bonner Handbuch der Rechnungslegung, Bd. 2 Fach 4 § 290 Rn. 18; Henssler, in: Heymann, § 290 HGB Rn. 3; Küting/Mojadadr, GmbHR 2011, S. 897 (901). 309 Nicht zum organisierten Markt gehört der Freiverkehr, Matschke/Schellhorn, in: Bonner Handbuch der Rechnungslegung, Bd. 2 Fach 4 § 267 Rn. 34 ff.: eingehender zur Unterscheidung zwischen Freiverkehr und organisiertem Markt S.1052. 306

§ 3 Externe Rechnungslegung

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Seit dem 1. Januar 2005 müssen Gesellschaften, deren Wertpapiere in einem Mitgliedstaat zum Handel in einem geregelten Markt zugelassen sind, ihre Konzernabschlüsse gemäß Art. 4 der IAS-Verordnung nach den IAS/IFRS aufstellen310. Eine Übergangsregelung bestand gemäß Art. 9 der IAS-Verordnung für Unternehmen, die ihre Konzernbilanz bereits vorher nach US-GAAP aufgestellt hatten, bis zum 1. Januar 2007311. Der deutsche Gesetzgeber hatte gemäß Art. 5 IAS-Verordnung die Wahlmöglichkeit, deutschen Gesellschaften zu erlauben, die Einzelabschlüsse auch nach IAS/IFRS aufzustellen. Davon hat er jedoch mit dem BilReG keinen Gebrauch gemacht312. Er ermöglicht lediglich, dass große Kapitalgesellschaften ihrer Bekanntmachungspflicht auch durch die Offenlegung eines Jahresabschlusses nach IAS/ IFRS nachkommen können,  325 Abs. 2a HGB. Das entbindet sie jedoch nicht von der Pflicht, einen Abschluss nach HGB überhaupt aufstellen zu müssen313. Damit ist festzustellen, dass börsennotierte deutsche Aktiengesellschaften ihren Einzelabschluss nach dem HGB, ihren Konzernabschluss jedoch seit der Geltung der IAS-Verordnung nach IAS/IFRS aufstellen müssen.

III. Rechtsetzung von HGB und IAS/IFRS Die Rechtsquellen der deutschen Handelsbilanz unterscheiden sich in wesentlichen Punkten von denen der IAS/IFRS. Die Regeln über die handelsrechtliche Rechnungslegung sind öffentlich-rechtliche Rechtsnormen314. Es handelt sich um ein gewachsenes, weitgehend gesetzlich kodifiziertes Bilanzrecht315. Die Handelsbilanz ist gemäß §§ 238 Abs. 1, 243 Abs. 1 HGB nach den Grundsätzen der ordnungsgemäßen Buchführung zu erstellen. Zwar sind die Grundsätze ordnungsgemäßer Buchführung nicht im Gesetz definiert, die zentralen Grundsätze ordnungsgemäßer Buchführung sind jedoch in den §§ 238 ff HGB kodifiziert, sind also Ergebnis eines formellen Gesetzgebungsverfahrens316. Daneben

310

§ 315a Abs. 1 HGB knüpft an diese Regelung lediglich an und ordnet nicht die Anwendbarkeit der IAS/IFRS deklaratorisch erneut an. Der Verweis auf die IAS-Verordnung erfolgt lediglich auf Tatbestandsseite und nicht auf der Rechtsfolgenseite der Norm; anders Buchheim/ Gröner/Kühne, BB 2004, S. 1783. 311 Vgl. Art. 57 Nr. 2 EGHGB. 312 Womit der Gesetzgeber der Empfehlung des Arbeitskreises Bilanzrecht der Hochschullehrer Bilanzrecht nachgekommen ist, vgl. Arbeitskreis Bilanzrecht der Hochschullehrer Rechtswissenschaft, in: BB 2002, S. 2372 (2373 ff.). 313 Wendlandt/Knorr, KoR 2005, S. 53 (55). 314 Schulze-Osterloh, Der Konzern 2004, S. 173; Euler, BB 2002, S. 875; Icking, Rechtsnatur des Handelsbilanzrechts, S. 166 ff. 315 Euler, BB 2002, S. 875; Beisse, FS Döllerer, S. 25 (40). 316 Euler, BB 2002, 875; Ballwieser, in: Beck HdR, B 105 Rn. 7.

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bestehen auch unkodifizierte Grundsätze der ordnungsgemäßen Buchführung317, weshalb sie auch früher teilweise lediglich als Handelsbrauch318, heute jedoch als Rechtsnormen angesehen werden319. Dadurch dass die Bilanzierungsregeln – als Bestandteil der Grundsätze der ordnungsgemäßen Buchführung – auf Normen des Gesetzgebers zurückgehen, haftet ihnen zwangsläufig eine gewisse Schwerfälligkeit an320. Diese kann teilweise durch eine systematische Auslegung, die sich insbesondere an einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise orientiert321, dynamisiert werden. Dahingegen werden die IAS beziehungsweise IFRS322 nicht von einem formel­ len Gesetzgeber, sondern von dem International Accounting Standard Board (IASB)323 bestimmt. Hierbei handelt es sich um eine privatrechtliche Rechnungslegungsinstitution mit Sitz in London324. Die von ihr geschaffenen Regeln besitzen keine Rechtsnormqualität und sind damit nicht von sich aus verbindlich. Vielmehr haben sie zunächst nur Empfehlungscharakter, und die Anwendung des Regelwerkes war ursprünglich freiwillig, auch wenn es eine gewisse Verbindlichkeit dadurch gewann, dass Börsen und Börsenaufsichtsbehörden die Regeln des IASB für obligatorisch erklärten325. Nunmehr regelt die europäische IAS-Verordnung326 die grundsätzliche Anwendbarkeit der Rechnungslegungsstandards des IASB. Die IAS-Verordnung ist Bestandteil des Financial Services Action Plan (FSAP) der EU und sieht, wie viele Rechtsakte dieser Initiative, den sog. Lamfalussy-Prozess vor. Der Lamfalussy-Prozess geht auf den Vorschlag einer Expertengruppe um­ Alexandre Lamfalussy zurück. Der in Ungarn geborene Ökonom hatte Ende der 90er Jahre festgestellt, ein Problem des europäischen Gesetzgebers im Bereich des Finanzmarktrechtes sei insbesondere, dass drei und mehr Jahre vergingen, bis ein Gesetz verabschiedet werde327. Das nach Art. 95 EG (heute Art. 114 AUEV) an 317

Ballwieser, in: Beck HdR, B 105 Rn. 10; Bieg, in: Beck HdR, A 100 Rn. 39; Ballwieser, in: MüKo zum HGB § 243 Rn. 12. 318 Schmidt, HandelsR, S. 419; Schlegelberger/Hildebrandt/Steckhan, § 38 Rn. 18. 319 Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung, S. 9; Claussen/Korth, in:­ Kölner Kommentar zum AktG, § 238 HGB Rn. 13; Baetge/Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), HdJ, Abt. I/2 Rn. 2; Schulze-Osterloh, Der Konzern 2004, S. 173. 320 Ekkenga, BB 2001, S. 2362 (2368). 321 Euler, BB 2002, S. 875. 322 Der ursprüngliche Name der verschiedenen Rechnungslegungsgrundsätze war International Accounting Standard (IAS). Das IASB beschloss am 1. April 2001, dass neu entwickelte Regeln als International Financial Reporting Standard (IFRS) zu bezeichnen sind. Bei substantiellen Änderungen alter Regeln werden IAS-Regeln in IFRS umbenannt; vgl. Euler, BB 2002, S. 875 (876), Fn. 4. 323 Ebenfalls am 1. April 2001 nannte sich das ehemalige International Accounting Standard Committee (IASC) in International Accountig Standard Board (IASB) um. 324 Baetge/Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), HdJ, Abt. I/2 Rn. 170. 325 Winnefeld, Bilanz-Handbuch, Einf. Rn. 200. 326 Abl.EG Nr. L 243 vom 11. September 2002, S. 1 ff. 327 So auch die Kommission: Mitteilung der Kommission, KOM (1999), 232, S. 16.

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wendbare Mitentscheidungsverfahren nach Art. 251 EG (heute Art. 294 AUEV) sei in diesem Bereich zu langsam und enthalte zu viele Blockademöglichkeiten328. Ein moderner Finanzmarkt bedürfe jedoch eines sehr viel flexibleren Normengefüges. Unter dem Vorsitz von Lamfalussy erarbeitete eine von den europäischen Wirtschafts- und Finanzministern eingesetzte Expertengruppe einen Vier-StufenAnsatz für die Finanzregulierung, der daraufhin umgesetzt wurde und auch als „Lamfalussy-Verfahren“ bezeichnet wird. Auf der ersten Stufe erlässt hiernach der Europäische Rat auf Vorschlag der Europäischen Kommission unter Mitwirkung des Europäischen Parlaments nach dem Mitentscheidungsverfahren gemäß Art. 249 AEUV (früher Art. 251 EG) eine Rahmenrichtlinie/Verordnung, die bereits Art und Umfang der auf der zweiten Stufe zu beschließenden Durchführungsbestimmungen festlegt. Auf der zweiten Stufe entwirft und beschließt die Kommission unter Mitwirkung des European Securities Committee (ESC) und des Committee of European Securities Regulators (CESR) die Durchführungsbestimmungen, soweit dies auf der ersten Stufe an sie delegiert worden ist329. Das Verfahren zum Erlass der Durchführungsbestimmungen wird von Art. 5 des Beschlusses 1999/468/EG vom 28. Juni 1999330 bestimmt, der das Regelungsverfahren im Rahmen der Komitologie festlegt331. Komitologie (frz. „comité“ = Ausschuss) bezeichnet die Mitwirkung von Ausschüssen an der Durchführung von Gemeinschaftsrecht durch die Kommission332. Auf der dritten Stufe gewährleisten die im Committee of European Securities Regulators (CESR) vernetzten nationalen Regulierungsbehörden die kohärente und gleichwertige Umsetzung der Vorschriften, die auf den Stufen eins und zwei erlassen wurden, indem sie einheitliche Leitlinien, gemeinsame Empfehlungen zur Auslegung oder ähnliche unverbindliche Maßnahmen erlassen. Auf der vierten Stufe soll die Kommission gemeinsam mit den Mitgliedstaaten, ihren Regulierungsbehörden und der Privatwirtschaft die Durchsetzung der Vorschriften verstärken333. Die Rechtssetzung über das Lamfalussy-Verfahren und hier insbesondere die Nutzung des Komitologieverfahrens ist nicht unumstritten. Insbesondere das Europäische Parlament kritisiert, „der Verweis auf eine Ebene der so genannten sekundären Rechtsetzung durch die Kommission auf der Grundlage von Vorschlägen 328

So bereits die Kommission, KOM (1999), 232, S. 16; vor allem aber im „Schlussbericht des Ausschusses der Weisen über die Regulierung der Europäischen Wertpapiermärkte“, S. 20 f., online: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/lamfalussy/wisemen/finalreport-wise-men_de.pdf. 329 Schmolke, EuR 2006, S. 432 (433). 330 Abl.EG Nr. L 184 vom 17. Juli 1999, S. 1 ff. 331 Eingehend Gonzales, ZEuS 2003, S. 561 ff. 332 Mickel/Bergmann, Handlexikon der Europäischen Union – Komitologie. 333 Schmolke, EuR 2006, S. 432 (436).

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des Regelungsausschusses, der sich aus Vertretern der Mitgliedstaaten zusammensetzt, die sich gegen grundlegende Rechtsakte aussprechen, welche vom Europäischen Parlament und vom Rat im Wege der Mitentscheidung gebilligt worden“ seien, stünde „in völligem Widerspruch zum Geist und zum Buchstaben des gegenwärtigen gemeinschaftlichen Legislativverfahrens“334. Am Komitologieverfahren werden allgemein der Mangel an politischer und rechtlicher Kontrolle, die Kompliziertheit und Intransparenz des Verfahrens sowie demokratische Defizite moniert335. An der Praxis des Lamfalussy-Prozesses wird die ungenügende Unterscheidung zwischen der ersten und der zweiten Stufe des Verfahrens kritisiert336. Die europäischen Parlamentarier müssten sich mit einer Vielzahl von technischen Details auseinandersetzen, weil es schwierig sei, auf der ersten Stufe die Debatte auf die Grundsätze zu beschränken. Einflussgruppen wollten nicht die Gefahr in Kauf nehmen, dann auf der zweiten Stufe die jeweiligen Details nicht in ihrem Interesse geregelt zu sehen. Dies gelte insbesondere, da auf der zweiten Stufe traditionell durch die CESR Befürworter restriktiver Ansätze an Gewicht gewönnen. Zudem gebe es ein heterogenes Verständnis davon, was Grundsätze und was politische Grundentscheidungen in Abgrenzung zu Durchführungsbestimmungen seien337. Insgesamt ist der Lamfalussy-Prozess jedoch mit der überwiegenden Meinung positiv und als Erfolg zu bewerten338. Das Regelungsverfahren konnte tatsächlich beschleunigt werden339. Die Kritik am Demokratiedefizit der Komitologie fußt im Wesentlichen auf einem monistischen Demokratieverständnis, das die Rolle der Gubernative innerhalb der Gewaltenteilung verkennt340. Die Gesetzgebungsqua­ lität konnte insgesamt erhöht werden341. Die teilweise fehlende Differenzierung in der Detailtiefe zwischen Stufe eins und Stufe zwei des Verfahrens wird durch zunehmende Praxis in den Stufen zwei sowie drei und einem damit verbundenen Vertrauenszuwachs in diese Stufen überwunden werden können342. 334

Stellungnahme des Ausschusses für Wirtschaft und Währung für den Ausschuss für konstitutionelle Fragen zur Umsetzung der Rechtsvorschriften im Bereich der Finanzdienstleistungen (2001/2247(INI)), S. 4; im Internet: http://www.europarl.europa.eu/meetdocs/committees/ afco/20020121/459364DE.pdf. 335 Vgl. Lenaerts/Verhoeven, Common Market Law Review 2000, S. 645 (646 f.). 336 Inter-Institutional Monitoring Group, Third Report, S. 18 ff., im Internet: http://ec.europa. eu/internal_market/securities/docs/monitoring/third-report/2004-11-monitoring_en.pdf. 337 Inter-Institutional Monitoring Group, Third Report, S. 18 ff., im Internet: http://ec.europa. eu/internal_market/securities/docs/monitoring/third-report/2004-11-monitoring_en.pdf. 338 ECOFIN Rat in seiner Sitzung am 4. Dezember 2007, press release 15698/07, S. 15; Schmolke, NZG 2005, S. 912. 339 ECOFIN Rat in seiner Sitzung am 4. Dezember 2007, press release 15698/07, S. 15; Schmolke, NZG 2005, 912 (915); differenzierter, jedoch auch positiv die Inter-Institutional Monitoring Group, Third Report, siehe Fn. 339, Bl. 15 ff. 340 Schmolke, EuR 2006, S. 432 (443 f.). 341 ECOFIN Rat in seiner Sitzung am 04. Dezember 2007, press release 15698/07, S. 15; Schmolke, EuR 2006, S. 432 (444). 342 Inter-Institutional Monitoring Group, Third Report, siehe Fn. 339, S. 45 f; kritisch Ferrarini mit dem Hinweis, dass das Europäische Parlament in Stufe zwei seine Rechte beeinträch-

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Auch die Rechnungslegung nach IAS/IFRS wurde nach dem Lamfalussy-Verfahren eingeführt. Mit der IAS-Verordnung wurde auf der ersten Stufe die grundsätzliche Einführung internationaler Rechnungslegungsstandards und zwar der IAS/IFRS beschlossen. Gemäß Art. 3 Abs. 1 der IAS-Verordnung sind die einzelnen IAS und IFRS, die von der privaten IASB erarbeitet wurden, jedoch nur verbindlich, wenn die Kommission ihnen auf der zweiten Stufe nach dem Ausschussverfahren gemäß Art. 6 Abs. 2 IAS-Verordnung i. V. m. Art. 5 des Beschlusses 1999/468/EG zustimmt. Nach dem Ausschussverfahren des Art. 6 Abs. 2 IASVerordnung wird die Kommission von einem Regelungsausschuss unterstützt, Art. 5 Abs. 1 des Beschlusses 1999/468/EG. Dies ist das Accounting Regulatory Committee (ARC). Die Kommission leitet dem ARC einen Vorschlag zu und erlässt ihn, wenn das ARC dem Vorschlag zustimmt. Lehnt das ARC den Vorschlag jedoch ab, leitet die Kommission den Vorschlag an den Rat weiter, der die jeweilige Regelung dann endgültig ablehnen kann. Bei seiner Arbeit wird die Kommission fachlich von der European Financial Reporting Advisory Group (EFRAG) unterstützt, welche wiederum von einer Technical Expert Group (EFRAG-TEG) beraten wird. Die EFRAG nimmt gegenüber der Kommission innerhalb von zwei Monaten nach Erlass einer IFRS Stellung. In dieser Zeit holt die EFRAG ihrerseits Expertenmeinungen ein. Zudem hält die EFRAG Kontakt mit dem IASB, um die Standardfestsetzung bereits von Anfang an mit den Bemühungen der Europäischen Union abzustimmen und so eine spätere Übernahme des Standards durch die Europäische Union zu erleichtern343.

IV. Konzeption von HGB und IAS/IFRS Auch konzeptionell bestehen Unterschiede zwischen der Bilanzierung nach dem HGB und nach IAS/IFRS. Der wesentliche Unterschied ist die unterschiedliche Regelungsmethodik344. Die handelsrechtliche Bilanzierung folgt den Grundsätzen ordnungsgemäßer Buchführung, § 243 HGB. Die Grundsätze ordnungsgemäßer Buchführung sind allgemeine und von der konkreten Anwendung losgelöste Grundregeln345. Auf diese verweist das Gesetz an mehreren Stellen, da Rechnungslegungsvorschriften nicht so detailliert sein können, dass sie alle denkbaren wirtschaftlichen Sachverhalte regeln346. Durch die Aufstellung von Prinzipien in Form der Grundsätze der Buchführung können im Wege der Konkretisierung in einem System der Handels-

tigt sieht und deswegen in politisch umstrittenen Fällen durch detaillierte „Grundsatzentscheidungen“ seinen Einfluss wahren wird: Ferrarini, ILF Working Paper No. 39, S. 23 f. 343 Schulze-Osterloh, Der Konzern 2004, S. 173 (174). 344 Baetge/Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), HdJ, Abt. I/2 Rn. 303 ff. 345 Baetge/Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), HdJ, Abt. I/2 Rn. 5. 346 Baetge/Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), HdJ, Abt. I/2 Rn. 3.

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2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie 

bilanzierung subsumtionsfähige Lösungen für Buchführungs- und Bilanzierungsprobleme gefunden werden347. Dadurch kommt das deutsche Bilanzrecht mit vergleichsweise wenigen Einzelnormen aus348. Die IAS/IFRS folgen der anglo-amerikanischen Rechtstradition349. Zwar handelt es sich bei den IAS/IFRS nicht um case law350, und sie unterteilen sich in Rahmengrundsätze und einzelne Standards. Jedoch steht im Vordergrund nicht die Bestimmung allgemeiner Grundsätze, sondern die Bemühung, Sachverhalte möglichst vollständig zu beschreiben und abzugrenzen sowie die Rechtsfolgen zu bestimmen351. Das Regelungssystem des IASB hat im Wesentlichen drei Bestandteile352, denen ein Einführungstext – das Preface to Statements of International Financial Reporting Standards – vorangestellt ist. Den ersten Bestandteil bildet das Framework for the Preparation and Presentation of Financial Statements (Framework), welches eine Auslegungs- und Orientierungshilfe ist und den konzeptionellen Bezugsrahmen für das Rechnungslegungssystem des IASB darstellt353. Es enthält ein System allgemeiner Rechnungslegungsgrundsätze als Grundlage zur Erarbeitung neuer Standards und wendet sich damit zugleich an das IASB wie auch an die Ersteller der Abschlüsse, deren Prüfer und die Abschlussadressaten354. Das Framework ist jedoch nicht als übergeordnetes Regelwerk aufzufassen, welches eine Abweichung von IAS/IFRS rechtfertigen würde, sondern als äußerer Rahmen355. Das Framework ist Rahmengeber für das IASB bei der Entwicklung zukünftiger IFRS, hilft dem Abschlussersteller bei der Anwendung der IFRS, unterstützt den Abschlussprüfer bei der Prüfung der Konformität von IFRS- Abschlüssen, unterstützt den Abschlussadressaten bei der Interpretation der Informationen aus den Abschlüssen, die gemäß den International Accounting Standards aufgestellt wurden, und stellt Informationen bereit über das Vorgehen

347

Euler, BB 2002, S. 875; Baetge/Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), HdJ, Abteilung I/2 Rn. 3. 348 Böcking, Der Konzern 2004, S. 177 (178). 349 Baetge/Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), Abteilung I/2 Rn. 170; Scheffler, DStR 1999, S. 1285 (1286). 350 Buck, JZ 2004, S. 883 (887). 351 Euler, BB 2002, S. 875 (876); Scheffler, DStR 1999, S. 1285 (1286); Baetge/Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), HdJ, Abteilung I/2 Rn. 182; Schulze-Osterloh, Der Konzern 2004, S. 172 (175). 352 Streim, in: Bonner Handbuch Rechnungslegung, Bd. 4, Fach 5, IAS Rn. 21. 353 Merkt, in: Baumbach/Hopt, Vor § 238 HGB Rn. 139; Baetge/Zülch, in: Wysocki/SchulzeOsterloh (Hrsg.), HdJ, Abteilung I/2 Rn. 181; Schöllhorn/Müller, DStR 2004, S. 1623 (1624); seit 2010 befindet sich das Framework in einer grundsätzlichen Überarbeitung, IASB, Conceptual Framework for Financial Reporting 2010, S. 4, im Internet: http://www.ifrs.org/News/ Press-Releases/Documents/ConceptualFW2010vb.pdf. 354 Osterloh, in: Wysocki/Schulze (Hrsg.), HdJ, Abteilung I/2 Rn. 181; Schöllhorn/Müller, DStR 2004, S. 1623 (1624). 355 Streim, in: Bonner Handbuch Rechnungslegung, Bd. 4, Fach 5, IAS Rn. 21; Osterloh, in: Wysocki/Schulze (Hrsg.), HdJ, Abteilung I/2 Rn. 181.

§ 3 Externe Rechnungslegung

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bei der Formulierung der International Accounting Standards für die Personen, die sich für die Arbeit des IASC interessieren356. Während die Handelsbilanz die Grundsätze der ordnungsgemäßen Buchführung als Ausgangspunkt für die Subsumtion und damit auch zur Bewertung konkreter Sachverhalte heranzieht, dient das Framework lediglich dazu, die einzelnen Standards zu formulieren, die dann in ihrer konkreten Anwendung den Generalnormen wie dem True and Fair View – Prinzip oder der Fair – Presentation entsprechen sollen, ohne dass im konkreten Einzelfall auf das Framework zurückgegriffen werden kann. Erst wenn die IAS/IFRS keine Vorschriften enthalten, kann zur Schließung der Lücke auf das Framework zurückgegriffen werden357. Die einzelnen IAS/IFRS befassen sich als zweiter und wichtigster Bestandteil des IASB – Rechnungslegungssystems mit abgegrenzten Bereichen der Rechnungslegung. Ziel der einzelnen Standards ist es, Problembereiche genau zu beschreiben, seien es einzelne Bilanzposten (z. B. IAS 2 zur Bewertung von Vorräten), Rechnungslegung bestimmter Vorgänge (z. B. IAS 11 über die Rechnungslegung von Fertigungsaufträgen), die Gestaltung von Rechnungslegungsinstrumenten (z. B. IAS 7 zur Kapitalflussrechnung) oder Spezifika einzelner Branchen (z. B. IFRS 4 zur Bilanzierung von Versicherungsverträgen)358. Anders als in der handelsrechtlichen Rechnungslegung wird also nicht versucht, auf die verschiedensten Bereiche anzuwendende Grundsätze zu erlassen, sondern gezielt für verschiedene wirtschaftliche Ereignisse und Branchen detaillierte Bilanzierungs­ regelungen aufzustellen359. Als dritter Bestandteil des Regelungssystems dienen die Interpretationen des International Financial Reporting Interpretations Committee (IFRIC). Sie sollen helfen, Rechnungslegungslücken der IAS/IFRS zu beseitigen, indem sie zu abgegrenzten Problemen verbindlich Stellung nehmen, die in den IAS/IFRS nicht eindeutig geregelt sind360. Auf diesem Weg soll eine einheitliche Anwendung der Standards erreicht und eine schnelle Reaktion auf Probleme ermöglicht werden. Die Stellungnahme zu grundsätzlichen Problemen liegt jedoch außerhalb des Zuständigkeitsbereichs des IFRIC361.

356

Merkt, in: Baumbach/Hopt, Vor § 238 HGB Rn. 139; Baetge/Zülch, in: Wysocki/SchulzeOsterloh (Hrsg.), HdJ, Abteilung I/2 Rn. 181; Schöllhorn/Müller, DStR 2004, S. 1623 (1624). 357 Wagenhofer, S. 97 f.; Schöllhorn/Müller, DStR 2004, S. 1623 (1624). 358 Vgl. Baetge/Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), HdJ, Abteilung I/2 Rn. 182. 359 Merkt, in: Baumbach/Hopt, Vor § 238 Rn. 130. 360 Streim, in: Bonner Handbuch Rechnungslegung, Bd. 4, Fach 5, IAS Rn. 28; IFRIC Due Process Handbook, Rn. 6, im Internet: http://www.ifrs.org/NR/rdonlyres/24B1613AFBD2–43EA-87EF-72E0F526D35C/0/DueProcessHandbook_January2007.pdf. 361 Streim, in: Bonner Handbuch Rechnungslegung, Bd. 4, Fach 5, IAS Rn. 29; Merkt, in: Baumbach/Hopt, Vor § 238 Rn. 125; IFRIC Due Process Handbook, Rn. 7, im Internet: http:// www.ifrs.org/NR/rdonlyres/24B1613A-FBD2-43EA-87EF-72E0F526D35C/0/DueProcess Handbook_January2007.pdf.

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2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie 

V. Inhaltliche Unterschiede der Bilanzierung nach HGB und IAS/IFRS Die Unterschiede zwischen einer Rechnungslegung nach HGB oder IAS/IFRS beschränken sich nicht auf den unterschiedlichen Normgeber und die Konzeption. Auch der Adressatenkreis der handelsrechtlichen Rechnungslegung und der Abschlüsse nach IAS/IFRS sind unterschiedlich. Dies führt in der Folge auch zu unterschiedlichen Wertansätzen im jeweiligen Abschluss. 1. Unterschiede in Zielsetzung und Adressatenkreis Der primäre Adressatenkreis und die Konzeption der handelsrechtlichen Rechnungslegung und IAS/IFRS unterscheiden sich in wesentlichen Punkten. Zwar wird in den Normen zur handelsrechtlichen Rechnungslegung weder das Ziel noch der Adressatenkreis ausdrücklich genannt362. Es lassen sich an dieser Stelle jedoch deutliche Unterschiede zwischen den beiden Systemen herausarbeiten. Eines der wesentlichen Ziele der Bilanzierung nach HGB ist der Gläubigerschutz363. Dieses Ziel erreicht die handelsrechtliche Bilanzierung über die beiden Hauptfunktionen der Bilanz, die als Informationsfunktion und Ausschüttungsfunktion beschrieben werden364. Zwar hat die handelsrechtliche Bilanz auch die Funktion, das Management, die Kapitalgeber und sonstige Interessenten über die wirtschaftliche Lage der Gesellschaft zu informieren365. In erster Linie werden im Rahmen dieser Informationsfunktion jedoch die Gläubiger über die Solvenz der Gesellschaft informiert. Auch die Ausschüttungsfunktion wirkt sich in erster Linie zugunsten der Gesellschaftsgläubiger aus. Über die Ausschüttungsfunktion wird die Ausschüttung an die Gesellschafter begrenzt und damit eine Kürzung der Haftungsmasse verhindert. Die nominelle Kapitalerhaltung verhindert im Sinne des Gläubigerschutzes einen Vermögensentzug durch die Gesellschafter366. Nur die handelsrechtlich ausgewiesenen Gewinne dürfen nach Abzug der in die Gewinnrücklagen eingestellten Beträge und Abzug des Gewinnvortrages an die Aktionäre ausgeschüttet werden. Wesentliche Bilanzierungsgrundsätze sind das Vorsichtsund das Imparitätsprinzip (hierzu näher auf S. 80), die eine zurückhaltende Ausweisung von Unternehmensgewinnen garantieren und damit die Ausschüttung begrenzen. 362

Ballwieser, FS Kropff, S. 371 (374, 379 f.). Beisse, FS Beusch, S. 77 (78); Winnefeld, Bilanz-Handbuch, Einf. Rn. 44; Euler, BB 2002, S. 875 (876); Küting/Reuter, DSWR 2004, S. 230 (232); Colbe, BB 2004, S. 2063 (2069); Engel-Ciric, DStR 2002, S. 780; Hüttemann, BB 2004, S. 203 (205 f.); Kübler, NZG 2003, S. 358. 364 Hinz, in: Beck HdR, B 100 Rn. 4 ff. 365 Küting/Reuter, DSWR 2004, S. 230 ff.; Buck, JZ 2004, S. 883 (885). 366 Buck, JZ 2004, S. 883 (885); Kübler, NZG 2003, S. 358. 363

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Die IAS/IFRS zielen primär auf die Information der Kapitalmärkte ab und bezwecken, dem Abschlussadressaten entscheidungsnützliche Informationen zu vermitteln (decision usefulness)367. Zwar richtet sich die IAS/IFRS-Rechnungslegung gemäß Framework No. 9 (F. 9) an einen sehr weiten Kreis von Interessenten, nämlich an derzeitige und potenzielle Investoren, Arbeitnehmer, Kreditgeber, Lieferanten und weitere Kreditoren, Kunden, Regierungen sowie deren Institutionen und die Öffentlichkeit. Jedoch ging das Framework davon aus, dass Abschlüsse nicht das Informationsbedürfnis aller dieser Gruppen gleichermaßen werden befriedigen können368. In der Folge richtet es die Aufbereitung der Informationen ausschließlich auf die Interessen von Investoren aus, da so den Informationsinteressen auch der anderen Interessenten am besten entsprochen werden könne, F. 10. Dazu versuchen die IAS/IFRS Informationen über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage sowie Veränderungen in der Vermögens- und Finanzlage eines Unternehmens bestmöglich darzustellen, F. 12. Daraus folgt, dass die IAS/IFRS ein möglichst realistisches Bild der Vermögenslage zeichnen sollen. Im Vordergrund steht deswegen nicht eine vorsichtige Abbildung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens, sondern eine Abbildung, die dem „True and Fair View-Prinzip“ oder der „Fair Presentation“ entspricht369. Auch mit dem In-Kraft-Treten des BilMoG bestehen die genannten Unterschiede zwischen der Bilanzierung nach HGB und IAS/IFRS weiter. Es gilt für das HGB weiter nicht das Fair Value Prinzip. Eine umfassende Fair Value-Bewertung hat der Gesetzgeber im Rahmen seiner Diskussionen abgelehnt. Die Erkenntnisse aus der Finanzmarktkrise 2007 und eine umfassende Diskussion um „faire Werte“ ließen den Gesetzgeber von einer entsprechenden Forderung Abstand nehmen. Nur in Einzelfällen löst die Fair Value-Bewertung die tradierte an Anschaffungs- und Herstellungskosten orientierte Bewertung ab.370 Die IAS/IFRS zeichnen sich auch durch den so genannten Management­ Approach aus. Das am Gläubigerschutz orientierte HGB legt mit den Grundsätzen ordnungsgemäßer Buchführung allgemeine Grundregeln für die Abbildung von bestimmten Sachverhalten fest. Die IAS/IFRS haben mit dem Ansatz des Case Law grundsätzlich eine deutlich größere Regelungstiefe371. An manchen Stellen greifen die IAS/IFRS jedoch auch zu einem anderen Regelungsansatz, um das Ziel des True and Fair View zu erreichen. Mit dem so genannten Manage 367

Ballwieser, in: MüKo zum HGB, § 243 Rn. 87; Baetge/Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), HdJ, Abt. I/2 Rn. 204. 368 Hier und in der Folge bezogen auf das „Framework for the Preparation and Presentation of Financial Statements“. Seit 2010 gilt nunmehr das „Conceptual Framework for Financial Reporting 2010“, im Internet: http://www.ifrs.org/News/Press-Releases/Documents/ConceptualFW2010vb.pdf. 369 Baumbach/Hopt, Vor § 238 HGB Rn. 155. 370 Zwirner, NZG 2009, S. 530 (531). 371 Euler, BB 2002, S. 875 (876); Scheffler, DStR 1999, S. 1285 (1286), Schulze-Osterloh, Der Konzern 2004, S. 172 (175).

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2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie 

ment ­Approach versuchen die IAS/IFRS in ausgewählten Fällen das Unternehmen durch die Augen des Managements darzustellen372. Dem liegt der Gedanke zu Grunde, dass das Management selbst das eigene Unternehmen am besten kennt und sich ein solches Controlling System aufbauen wird, mit dem es den Konzern am besten steuert373. Die Ergebnisse dieses Controlling Systems sind dann auch für den Anleger von Interesse, um die Lage und die Entwicklung des Unternehmens einschätzen zu können. Mit dem Management Approach wird in bestimmten Gebieten nicht die Darstellung von Sachverhalten vorgegeben. Stattdessen werden in diesen Gebieten entweder die Daten des Controllings schlicht Bestandteil der IFRS Rechnungslegung oder es werden bestimmte Größen auf Basis der Controllinginformationen ermittelt. Die Segmentabgrenzung in der Segmentberichterstattung nach IFRS 8.5 beruht auf der Struktur des internen Reportings (S. 95). Die Methode zur Bestimmung des Fertigstellungsgrades bei der Percentage of Completion Methode (näher S. 82) kann als Management Approach in dem Sinne aufgefasst werden, das hier auf Basis von Projektcontrollinginformationen gearbeitet werden kann374. 2. Unterschiede im Ergebnis Die unterschiedliche konzeptionelle Ausrichtung der beiden Bilanzierungs-­ Regelungssysteme äußert sich auch in der Ausprägung der jeweiligen Rechnungslegungssysteme und schlägt sich dann auch in der Bewertung der Aktiva und Passiva nieder. Die auf den Gläubigerschutz ausgerichtete handelsrechtliche Rechnungslegung zählt zu ihren zentralen Grundsätzen der ordnungsgemäßen Buchführung das Vorsichtsprinzip. Das Vorsichtsprinzip besagt, dass alle vorhersehbaren Risiken und Verluste, die bis zum Abschlussstichtag entstanden sind, berücksichtigt werden müssen. Aus dem Vorsichtsprinzip folgt auch das Realisationsprinzip, nach dem Gewinne nur dann zu berücksichtigen sind, wenn sie am Bilanzstichtag bereits tatsächlich realisiert worden sind. Daraus folgt zugleich das sog. Imparitätsprinzip, nämlich die Ungleichbehandlung von Verlusten, die bereits vor ihrer Entstehung auszuweisen sind, und Erträgen, die vor dem entsprechenden Umsatzakt nicht berücksichtigt werden dürfen.

372 Weißenberger/Maier, Der Management Approach in der IFRS-Rechnungslegung: Fundie­ rung der Finanzberichterstattung durch Information aus dem Controlling, Working Paper 3/2006, S. 1 (= DB 2006, S. 2077–2083), im Internet: http://geb.uni-giessen.de/geb/volltexte/2006/36 66/pdf/ApapIMC_2006_03.pdf. 373 Wagenhöfer, Controlling und IFRS Rechnungslegung, S. 4. 374 Weißenberger/Maier, Der Management Approach in der IFRS-Rechnungslegung: Fundierung der Finanzberichterstattung durch Information aus dem Controlling, Working Paper 3/2006, S. 3 f.

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3. Immaterielle Vermögensgegenstände Grundsätzlich hat der Jahresabschluss sämtliche Vermögensgegenstände, Schulden, Rechnungsabgrenzungsposten sowie Aufwendungen und Erträge zu enthalten, § 246 Abs. 1 Satz 1 HGB. Vermögensgegenstände können materieller oder immaterieller Natur sein. Da immaterielle Vermögensgegenstände schwieriger zu bewerten sind und ihr Wert damit objektiv schwerer nachprüfbar ist, konnten sie bis zur Einführung des BilMoG gemäß § 248 Abs. 2 HGB a. F. erst nach einer Wertbestätigung am Markt durch einen entgeltlichen Erwerb aktiviert werden375. Nach früherer Rechtslage reichte die Prognose des Bilanzpflichtigen über den Wert des Gutes für eine Aktivierung also nicht aus, sondern diese Prognose muss durch den Markt bestätigt worden sein. Jetzt gibt § 248 Abs. 2 Satz 1 HGB ein Wahlrecht, ob selbst geschaffene immaterielle Vermögensgegenstände aktiviert werden sollen. Weiterhin ausgeschlossen sind selbst geschaffene Marken, Drucktitel, Verlagsrechte, Kundenlisten oder vergleichbare immaterielle Vermögensgegenstände des Anlagevermögens, § 246 Abs. 2 Satz 2 HGB. Der Bilanzpflichtige muss selber beurteilen, ob ein immaterielles Gut einen Vermögensgegenstand darstellt, also, ob das selbst erstellte Gut nach der Verkehrsauffassung einzeln verwertbar ist376. Mit der Einräumung eines Wahlrechts besteht für den Bilanzpflichtigen jedoch weiterhin die Möglichkeit einer konservativen Bilanzierung. Dahingegen ist in den IAS/IFRS der Ansatz originärer immaterieller Vermögenswerte bei Erfüllung von bestimmten Kriterien vorgeschrieben, IAS 38377. Gemäß IAS 38.21 ist ein immaterieller Vermögenswert dann anzusetzen, wenn es wahrscheinlich ist, dass dem Unternehmen der erwartete künftige wirtschaftliche Nutzen aus dem Vermögenswert zufließen wird und die Anschaffungs- oder Herstellungskosten des Vermögenswertes verlässlich bewertet werden können. Ein Wahlrecht besteht hier also nicht. 4. Langfristig anzufertigende Waren Die Unterschiede in den Zielen der Bilanzierung zeigen sich auch in konkreten Bewertungen und Ansätzen. Als ein Beispiel kann die Bewertung von langfristig anzufertigenden Waren genommen werden. Ein Produkt, das über mehrere Bilanzierungszeiträume angefertigt wird, muss in der jeweiligen Schlussbilanz bewertet werden. Es besteht die Möglichkeit, neben den zu aktivierenden Herstellungskosten auch einen Teil des kalkulatorischen Gewinns zu realisieren, der sich nach dem jeweiligen Arbeitsfortschritt ergeben würde. Andererseits kann dieser Gewinn aber erst mit dem Umsatzakt ausgewiesen 375

Euler, BB 2002, S. 875 (876); Ballwieser, in: MüKo zum HGB, § 248 Rn. 1, 11 ff. Vgl. RegE zum BilMoG, BT-Drs. 16/10067, S. 50. 377 Baumbach/Hopt, Vor § 238 HGB, Rn. 182, kritisch Wehrheim, DStR 2000, S. 86 (88). 376

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2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie 

werden. Für diese zweite Möglichkeit entscheidet sich die Bilanzierung nach dem HGB (Completed Contract Methode). Nach dem Realisationsgrundsatz ist der Gewinn aus dem Absatz des anzufertigenden Gutes erst mit dessen Realisation zu bilanzieren. Die Bilanzierung kann nicht bereits vorher durch eine teilweise Einbeziehung in die Bilanz erfolgen378. Hingegen ist bei einer Bilanzierung nach IAS/IFRS nach der Percentage of Completion Method zu bewerten. Danach ist mit jedem Jahr der Anteil der Fertigstellung als bereits erfolgter Gewinn zu bilanzieren. Im Totalvergleich entsteht kein Unterschied. Die IAS/IFRS bilanzieren den Gewinn lediglich früher. Ein Unterschied entsteht auch, falls das Geschäft aus einem unvorhergesehenen Grund nicht wie beabsichtigt abgewickelt werden kann. Dann sind nach der IAS/IFRS Abschreibungen vorzunehmen, während nach HGB mit der Ausgestaltung des Vorsichtsprinzips keine Abschreibungen erforderlich sind. 5. Ansatz von Versicherungsverträgen Weiterhin sei auch der Unterschied in der Bilanzierung von Versicherungsverträgen im Sachversicherungsbereich genannt. In der Bilanzierung nach HGB fallen wesentliche Aufwendungen und wesentliche Erträge während der Laufzeit eines Versicherungsvertrages in verschiedene Berichtszeiträume. Nach dem Imparitätsgrundsatz sind sämtliche Investitionen in einen Versicherungsvertrag, der zum Beispiel eine Vertragslaufzeit von drei Jahren hat, wie Akquisitionskosten, § 248 Abs. 3 HGB, oder Bearbeitungsaufwände im ersten Jahr der Gesamtperiode erfolgswirksam, während die beiden Folgejahre frei von diesen Anfangsinvestitionen sind379. Zugleich sind im ersten Versicherungsjahr lediglich die im Jahr des Abschlusses verdienten Beiträge aus dem Vertrag im Jahresabschluss zu finden. Die verdienten Beiträge und der Schadenaufwand der Folgejahre werden erst im jeweiligen Rechnungslegungsjahr ausgewiesen. Anders verhält es sich bei der Rechnungslegung nach IFRS/IAS. Nach dem Fair Value Ansatz (IAS 39380) beziehungsweise nach dem ab dem 1. Januar 2013 anzuwendenden381 neuen IFRS 4 sind bereits im Jahr des Versicherungsabschlusses die Barwerte der erwarteten Zahlungsströme zu bilanzieren. Das bedeutet, dass die erwarteten verdienten Beiträge, der erwartete Schadenaufwand und die erwarteten 378

Tiedchen, in: MüKo zum AktG, § 252 Rn. 66; Baumbach/Hopt, Vor § 238 HGB, Rn. 186; a. A.: Schmid/Walter, DB 1994, S. 2353; Selchert, DB 1990, S. 797, 801 ff. 379 Hennichs, in: MüKo zum HGB, § 248 Rn. 31 ff. 380 IAS 39 ist nach Abs. 2 (e) nicht auf Versicherungsverträge anwendbar. Derzeit beschäftigt sich das IASB noch mit den Einzelheiten der Darstellung von Versicherungsverträgen, siehe Zimmermann/Schweinberger, DB 2007, 2157; Weng, KoR 2013, S. 23 ff. 381 IFRS 4.IN29 Exposure Draft ED/2010/8.

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sonstigen Kosten für die gesamte erwartete Vertragsdauer diskontiert und im Jahr des Abschlusses bereits aktiviert werden, IFRS 4.17382. Die erwartete Vertragsdauer richtet sich gemäß IFRS 4.26f383 danach, inwieweit der Versicherer an den Vertrag gebunden ist. Nicht umfasst sind damit automatische Vertragsverlängerungen. Zu den Kosten zählen auch die so genannten inkrementellen Akquisitionskosten, also die entstehenden Grenzkosten für die Zeichnung des einzelnen Vertrages, IFRS 4.23384. Damit beeinflusst die Höhe der Abschlusskosten den Profit während der gesamten Vertragsdauer und nicht isoliert im Abschlussjahr. Die übrigen Abschlusskosten sind jedoch im ersten Jahr erfolgswirksam, IFRS 4.39 (b)385. Das könnte grundsätzlich dazu führen, dass die erwarteten Gewinne aus einem Versicherungsvertrag bereits im Jahr der Zeichnung ausgewiesen werden; jedenfalls dann, wenn der Wert der bilanzierten zukünftigen, diskontierten Cashflows in ihrem Wertansatz den Wert der korrespondierenden Verpflichtungen übersteigt386. Nach dem neuen IFRS 4 wird der erwartete Gewinn in einer Residualmarge erfasst, IFRS 4.17387. Diese Marge fließt über die gesamte Dauer der Vertragslaufzeit anteilig in die Gewinn- und Verlustrechnung ein, IFRS 4.50388. Dies gilt jedoch nur, wenn tatsächlich ein Gewinn zu erwarten ist. Ein Verlust ist schon im ersten Jahre auszuweisen, IFRS 4.17389. Vorteil dieser Bilanzierungsmethode ist, dass in jedem Jahresabschluss der in dem jeweiligen Jahr zusätzlich erwirtschafte Ertrag dargestellt wird. Bei einer Bilan­zierung nach HBG führt ein Vertragsabschluss im ersten Jahr regelmäßig zu einem Bilanzverlust, da die Vertriebskosten sofort in voller Höhe erfolgswirksam sind. Der Gewinn dieses Vertrages wird jedoch erst in den Folgejahren realisiert und erfolgswirksam. In den Folgejahren steigt der Gewinn dann jedoch überproportional, da die Investitionskosten in Form von Vertriebskosten bereits im ersten Jahr „abgeschrieben“ – nämlich gar nicht erst aktiviert – worden sind. Also kann ein Unternehmen den Ertrag durch die Drosselung des Neugeschäftes und der daraus folgenden Senkung von Vertriebskosten kurzfristig steigern. Nach HGB steigt der Gewinn dann überproportional an, obwohl der embedded value regelmäßig sinken wird390. Bei einer Bilanzierung nach HGB ist auch nicht erkennbar, welche Profitabilität das abgeschlossene Geschäft wahrscheinlich haben wird. Im Jahr des Abschlusses ist die Profitabilität nicht zu erkennen, da der Ertrag unabhängig von der Frage ne 382

Exposure Draft ED/2010/8. Exposure Draft ED/2010/8. 384 Exposure Draft ED/2010/8. 385 Exposure Draft ED/2010/8. 386 So noch zur alten Rechtslage: Zimmermann/Schweinberger, DB 2007, S. 2157. 387 Exposure Draft ED/2010/8. 388 Exposure Draft ED/2010/8. 389 Exposure Draft ED/2010/8. 390 Der embedded value sinkt nur dann, wenn das Neugeschäft profitabel gewesen wäre und damit zusätzlicher embedded value geschaffen worden wäre. 383

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2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie 

gativ ist, ob mit dem abgeschlossenen Versicherungsvertrag eine solche Prämie am Markt durchgesetzt werden konnte, dass sie die eingegangenen Risiken adäquat abbildet und dass über die Gesamtperiode einen Gewinn für das Versicherungsunternehmen erwartbar ist. Nach HGB ist dann nur der negative Ertrag des Zeichnungsjahres ersichtlich. So können steigende Beitragseinnahmen eine Minderung der zukünftigen Ertragssituation darstellen, ohne dass dies aus dem Abschluss hervorgeht. Die nicht ausreichende Prämie wird sich im ersten Jahr kaum auswirken und die Abschlusskosten führen ohnehin zu einem negativen Ertrag. Nach IFRS hingegen würde sich diese Situation bereits im Zeichnungsjahr anhand des negativen Barwertes der zukünftigen Zahlungsströme zeigen. Dieser prospektive Ansatz birgt auch erhebliche Risiken in sich. Die bilanzielle Darstellung setzt eine große Anzahl von Annahmen über zukünftige Entwicklungen voraus. Schon die Bilanzierung des Schadenaufwandes eines Geschäftsjahres beinhaltet eine große Anzahl von Annahmen mit einer hohen Varianz. Diese Unsicherheit wird bei einer prospektiven Bewertung des Schadensaufwandes mehrerer Geschäftsjahre weiter gesteigert. 6. Unterschiedliche M&A Bilanzierung Eine unterschiedliche Bilanzierung besteht auch bei der Behandlung von so genanntem Goodwill. Im deutschen Handelsrecht ist die Rechtsnatur von Goodwill nicht endgültig geklärt, und er wird als Vermögensgegenstand, als Bilanzierungshilfe oder als Wert eigner Art bezeichnet391. Seit dem BilMoG enthält § 246 Abs. 1 Satz 2 HGB die Fiktion, dass es sich um zeitlich begrenzt nutzbaren Vermögensgegenstand handelt. Kurz dargestellt, entsteht Goodwill, wenn für ein Unternehmen ein Preis gezahlt wird, der über dem Buchwert zuzüglich der stillen Reserven liegt. Er entsteht lediglich, wenn der Erwerb nach der Purchase – Methode bilanziert wird. Nach HGB ist ein Erwerb nach der Pooling of Interests Methode seit der Einführung des BilMoG nicht möglich392. Auch in der internationalen Rechnungslegung von Unternehmenszusammenschlüssen ist die Darstellung gemäß IFRS 3.14 nur noch nach der Purchase – Methode statthaft. IFRS 3 löste den anders lautenden IAS 22 ab, nach dem Zusammenschlüsse nach der Pooling of Interest Methode noch zulässig waren. Bei der Purchase – Methode wird der Erwerb der einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden des übernommenen Unternehmens fingiert.

391

Vgl. Klein, DStR 2000, S. 988 (989); Bilanzierungshilfe: Tiedchen, in: MüKo zum AktG, § 255 Rn. 86; Immaterieller Vermögensgegenstand: Baetge/Hense DStZ 1987, S. 378 (391). 392 Baumbach/Hopt, Vor § 238 Rn. 56.

§ 3 Externe Rechnungslegung

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Bei einem Erwerb ist das Eigenkapital des übernommenen Unternehmen mit dem Betrag anzusetzen, der dem Zeitwert der Bilanzpositionen entspricht, § 301 Abs. 1 Satz 2 HGB. Eine Konsolidierung mit den jeweiligen Buchwerten ist seit der Einführung des BilMoG nicht mehr möglich, § 301 Abs. 1 Satz 2 HGB a. F. (Buchwertmethode)393. Bei der Buchwertmethode waren die Anschaffungskosten der Beteiligung des Mutterunternehmens nur mit dem anteiligen Eigenkapital des in den Konzernabschluss einzubeziehenden Unternehmens verrechnet worden. Bei einer Bilanzierung nach Zeitwerten entsteht regelmäßig noch ein negativer Differenzbetrag zwischen den Anschaffungskosten und den Zeitwerten der erworbenen Gesellschaft, der so genannte Good Will. Nach dem deutschen Handelsrecht ist der Goodwill in den Folgejahren – grundsätzlich jährlich zumindest zu einem Viertel – abzuschreiben, § 309 Abs. 1 Satz 1 HGB. Er kann gemäß § 309 Abs. 1 Satz 2 und Satz 3 HGB jedoch auch in der voraussichtlichen Nutzungsdauer abgeschrieben oder mit Rücklagen verrechnet werden. Nach den bis zum 31. März 2004 geltenden IAS 22 war ebenfalls eine Abschreibung über den voraussichtlichen Nutzungszeitraum vorgesehen394. Nach der geltenden IFRS 3.55 ist eine regelmäßige Abschreibung ausgeschlossen. Der Goodwill kann nur noch bei einer festgestellten Wertminderung abgeschrieben werden. Mindestens einmal jährlich ist ein so genannter Good Will Impairment Test beziehungsweise ein Werthaltigkeitstest durchzuführen, IFRS 3.55395. Es muss also am Ende jeder Rechnungslegungsperiode festgestellt werden, ob Goodwill noch werthaltig ist396. Nach dem Grundsatz der Einzelbewertung hat ein ImpairmentTest auf der Ebene einzelner Vermögenswerte zu erfolgen. Voraussetzung für eine separate Bewertung ist eine entsprechende Zurechenbarkeit der vermögenswertbezogenen Zahlungsströme. Ab einem gewissen Grad an Leistungsverflechtungen aufgrund der damit verbundenen Zahlungsstrominterdependenzen infolge der Integration des Unternehmens, die regelmäßig Voraussetzung für die den Goodwill rechtfertigenden Skalen- und Verbundvorteile (economy of scale and scope) sind, ist diese Zurechenbarkeit nur noch schwerlich möglich397. Das bedeutet, dass zum Zwecke des Impairment-Tests den verschiedenen Unternehmensbereichen der Goodwill bereits zum Erwerbszeitpunkt nach Maßgabe der aufgrund des Unter 393

Baumbach/Hopt, Vor § 238 Rn. 53. Küting/Wirth, DStR 2003, S. 475 (481); Klein, DStR 2000, S. 788 (791). 395 Grundlegend zur Subjektivität des Goodwill Impairment: Sellhorn, Goodwill Impairment, S.  163 ff. 396 Der wohl spektakulärste Goodwill-Impairment-Test wurde im Jahr 2002 von dem Unternehmen AOL Time Warner durchgeführt, das nach der Fusion von AOL und Time Warner Goodwill in Höhe von mehr als $ 100 Mrd. abschrieb. Ironischerweise war durch die Einführung des Goodwill-Impairment-Tests anstatt einer planmäßigen Abschreibung mit bilanziellen Vorteilen für AOL Time Warner gerechnet worden, da die planmäßigen Abschreibungen die Gewinn- und Verlustrechnung nicht mehr negativ beeinflussten, vgl. Hommel, RIW 2001, S. 801. 397 Haaker, ZP 2007, S. 83 (84). 394

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2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie 

nehmenszusammenschlusses erwarteten Synergieeffekte zuzuordnen ist. Mit dem Goodwill-Impairment-Test ist der den jeweiligen Unternehmensbereichen zugerechnete Goodwill dann jährlich zu überprüfen. 7. Zwischenergebnis Der unterschiedliche Adressatenkreis der Rechnungslegung nach HGB und IAS/IFRS führt auch zu unterschiedlichen Ergebnissen und zu unterschiedlichen Informationen des Abschlusses. Vereinfacht dargestellt, zeigt die HGB-Bilanz was war und die IAS/IFRS-Bilanz, was kommen wird oder kommen kann398. Die stark am Gläubigerschutz orientierte HGB-Rechnungslegung wird vom Vorsichtsprinzip dominiert, so dass Gewinne erst dann ausgewiesen werden, wenn sie tatsächlich realisiert sind399. Das am Fair Value ausgerichtet Bilanzierungssystem definiert den Bilanzinhalt weniger anhand bereits entstandener Aufwendungen und Erträge als vielmehr anhand zukünftiger Cashflows und damit anhand von Er­ wartungen400. Das führt dazu, dass Gewinne früher ausgewiesen werden. Über die Totalperiode ist der Gewinn unabhängig von der Bilanzierungsart gleich. Das Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz hat die nationale Rechnungslegung näher an die internationale herangeführt. Hervorzuheben ist, dass die internationale Rechnungslegung dem Management zwar weniger echte Wahlrechte, dafür aber erhebliche Bewertungsspielräume bietet, insbesondere wenn der Fair Value ohne einen Börsenkurs bestimmt werden muss401.

VI. Gegenstand und Darstellungsformen des Abschlusses Bei einer Bilanz handelt es sich jedoch nur um eine Momentaufnahme der Darstellung eines Unternehmens. Sie stellt als Zeitpunktrechnung lediglich das Vermögen und das Kapital dar und lässt kaum Rückschlüsse auf die Entwicklung des Unternehmens sowie auf die Gründe dieser Entwicklung zu. Deshalb ist eine Gesellschaft nach HGB nicht lediglich zur Veröffentlichung einer Bilanz verpflichtet, sondern das Gesetz verlangt die Veröffentlichung weiterer Rechnungslegungsunterlagen. Dazu gehören die Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) sowie ein Lage­bericht, § 264 Abs. 1 HGB. Der Konzernabschluss besteht zusätzlich noch aus dem 398

Hüttche, BB 2005, S. 147. Pellen/Neuhaus/Sawatzki/Zimmermann, DB 2008, S. 137. 400 Hüttche, BB 2005, S. 147 (150); Pellen/Neuhaus/Sawatzki/Zimmermann, DB 2008, S. 137. 401 Schildbach, DStR 2010, S. 69 (71 ff.). 399

§ 3 Externe Rechnungslegung

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Konzernanhang, der Kapitalflussrechnung und dem Eigenkapitalspiegel, § 297 Abs. 1 HGB. Daneben wird noch der Bericht des Aufsichtsrats, der Vorschlag und Beschluss über die Gewinnverwendung und der Bestätigungsvermerk des Abschlussprüfers veröffentlicht. Unternehmen veröffentlichen diese Angaben häufig mit zusätzlichen Informationen im so genannten Geschäftsbericht. 1. Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) Der handelsrechtliche Abschluss besteht neben der Bilanz auch noch aus der Gewinn- und Verlustrechnung, § 242 Abs. 2, 3 HGB. Sie ist in der international üblichen402 Staffelform aufzustellen, § 275 Abs. 1 Satz 1 HGB. Die Aufgabe der GuV ist es, den Erträgen der Periode die entsprechenden Aufwendungen gegenüberzustellen403. Im Gegensatz zur Bilanz, welche im Wesentlichen nur das Vermögen und das Kapital an einem Stichtag gegenüberstellt, erklärt die GuV das Zustandekommen des Jahreserfolgs der Gesellschaft nach den einzelnen Erfolgsquellen und ist damit ein zentrales Instrument zur Darstellung der Ertragslage404. Während die Bilanz nur die Momentaufnahme des Vermögens der Gesellschaft zum Stichtag ist, stellt die GuV die betriebsbedingten Änderungen des Eigenkapitals während des Bilanzierungszeitraumes durch Aufwendungen und Erträge dar. Das bedeutet, dass keine Bestands-, sondern Strömungsgrößen dargestellt werden, die zeigen, woraus Gewinn und Verlust folgen405. Die GuV ist entweder nach dem Gesamtkostenverfahren oder Umsatzkostenverfahren aufzustellen, § 275 Abs. 1 Satz 1 HGB. Es herrscht keine Einigkeit, ob das eine Verfahren dem anderen gegenüber vorzuziehen wäre406. Das Gesamt­ kostenverfahren gliedert die Kosten nach den verbrauchten Produktionsfaktoren auf und orientiert sich damit an den Primärkostenarten407. Diese Kosten sind einfach voneinander zu trennen und es bestehen damit keine Zurechnungs­probleme408. Das Umsatzkostenverfahren hingegen gliedert die Kosten nach deren betrieblicher Funktion und ist damit anfällig für eine beliebige Abgrenzung von Gemeinkosten

402

Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, Rn. 1028. Baetge/Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), HdJ, Abteilung IV/1 Rn. 1; Küting/ Keßler/Gattung, KoR 2005, S. 15. 404 Borchert, in: Küting/Weber, § 275 HGB Rn. 1; Baetge/Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), HdJ, Abteilung IV/1 Rn. 2, 6; Küting/Keßler/Gattung, KoR 2005, S. 15. 405 Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, Rn. 1023. 406 Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, Rn. 1038; Förschle, in: Beck’scher BilanzrechtKomm, § 275 HGB Rn. 36; Winnefeld, Bilanz-Handbuch, Kapitel G Rn. 70. 407 Nämlich Material Nr. 5, Personal Nr. 6 und Abschreibungen Nr. 7 des § 275 Abs. 2 HGB. 408 Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, Rn. 1039; Förschle, in: Beck’scher BilanzrechtKomm § 275 HGB Rn. 34. 403

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2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie 

zu den einzelnen Funktionsbereichen409. Diese Gliederung entspricht jedoch eher dem Kalkulationsschema eines Unternehmens und setzt die Verkaufsleistung mit den Kosten in direkte Beziehung. Je nach der gewählten Verfahrensart können die Darstellungen sehr unterschiedlich sein, insbesondere wenn es zu einer Periodenverschiebung zwischen Fertigung und Veräußerung der Güter kommt410. Bei einer langfristigen Fertigung von Gütern ist lediglich das Gesamtkostenverfahren aussagekräftig411. Anderseits kann es zu falschen Schlüssen führen, da es anders als das Umsatzkostenverfahren nur die am Markt erzielten Erlöse anzeigt und diesen Erlösen nicht die entsprechenden Aufwendungen gegenüber stellt412. Größere und börsennotierte Unternehmen wenden klassischerweise das Umsatzkostenverfahren an413. In der Gewinn- und Verlustrechnung kann das Ergebnis in nachhaltige und nicht nachhaltige Komponenten getrennt werden, um so für einen Außenstehenden eine Prognose bezüglich der weiteren Ertragsentwicklung zu erleichtern, da mit dem Auftreten von nachhaltigen Erfolgsbestandteilen auch in der Zukunft gerechnet werden kann414. Dazu werden vor dem Jahresüberschuss/Jahresfehlbetrag zunächst die außerordentlichen Erträge, die außerordentliche Aufwendungen, das außerordentliche Ergebnis sowie das Ergebnis der gewöhnlichen Geschäfts­ tätigkeit dargestellt, § 275 Abs. 2, 3 HGB415. Zu dem außerordentlichen Ergebnis zählen nur Aufwands- und Ertragsposten, die unregelmäßig vorkommen und zusätzlich außerhalb der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit anfallen416. So kann ein getreues Bild der Ertragslage des Unternehmens unabhängig von Sondereinflüssen gezeichnet werden417. Die GuV ist auch obligatorischer Bestandteil des Abschlusses nach IAS/IFRS, IAS 1.8 (b). Sie kann sowohl nach der Konto- als auch nach der Staffelform er­ stellt werden, wobei letzteres üblich ist418. Die Mindestgliederung ist im Vergleich mit der GuV nach HGB weniger detailliert, wodurch Gestaltungsspielräume be-

409

Herstellungskosten Nr. 2, Vertriebskosten Nr. 4, allgemeine Verwaltungskosten Nr. 5 des § 275 Abs. 3 HGB. 410 Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, Rn. 1037; Förschle, in: Beck’scher BilanzrechtKomm, § 275 HGB Rn. 34. 411 Niehus, DB 1982, S. 657 (658); Förschle, in: Beck’scher BilanzrechtKomm, § 275 HGB Rn. 34. 412 Niehus, DB 1982, S. 657 (658). 413 Kessler/Freisleben, in: MüKo zum AktG, § 277 Rn. 20. 414 Baetge/Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), HdJ, Abteilung IV/1 Rn. 37 f.;­ Küting/Keßler/Gattung, KoR 2005, S. 15 (16). 415 Dies gilt unabhängig davon, ob die GuV nach dem Gesamtkosten- oder Umsatzkosten­ verfahren aufgestellt wird. 416 BGH NZG 2004, S. 518 (519); Baetge/Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), HdJ, Abteilung IV/1 Rn. 41, 373 ff.; Küting/Keßler/Gattung, KoR 2005, S. 15 (17). 417 Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, Rn. 1058. 418 Förschle/Kröner, in: Beck’scher BilanzrechtKomm, § 275 Rn. 332.

§ 3 Externe Rechnungslegung

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stehen419. Grundsätzlich entspricht die Gegenüberstellung und die Definition von Erträgen und Aufwendungen (Income and Expenses) dem handelsrechtlichen Verständnis420. Neben der Vorhersehbarkeit des zukünftigen Gewinns soll die GuV gemäß IAS 1.84 auch die Ertragskraft (performance) darstellen. Dies ist auf verschiedene Arten möglich. So kann der Bruttogewinn, das Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit vor oder nach Steuern oder das Nettoergebnis ausgewiesen werden, was zu einer unterschiedlichen Aussagekraft der GuV führt421. Es lässt sich jedoch keine generelle Aussage über die Unterschiede der einzelnen Posten einer Gewinn- und Verlustrechnung nach IAS/IFRS und einer Gewinnund Verlustrechnung nach HGB treffen422. 2. Anhang Weiterhin enthalten der Jahresabschluss und der Konzernabschluss nach HGB einen Anhang. Die Funktion des handelsrechtlichen Anhanges ist, den Jahresabschluss zu erläutern, indem er Angaben zu den einzelnen Posten der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung enthält, § 284 Abs. 1, § 313 Abs. 1 HGB. Im Anhang werden die Methoden der Bewertung und Abschreibung erläutert, § 284 Abs. 2 Nr. 1, § 313 Abs. 1 Nr. 1 HGB, die Grundlagen der Währungsumrechnung in Euro dargestellt, § 284 Abs. 2 Nr. 2, § 313 Abs. 1 Nr. 2 HGB, und vor allem die Abweichungen von den Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden des letzten Abschlusses angegeben sowie begründet, § 284 Abs. 2 Nr. 3, § 313 Abs. 1 Nr. 3 HGB. Im zuletzt genannten Fall werden die Auswirkungen auf die Vermögens-, Finanzund Ertragslage gesondert dargestellt, um die Vergleichbarkeit der Abschlüsse zu gewährleisten. Als Information enthält der Abschluss auch den Gesamtbetrag der Verbindlichkeiten mit einer Restlaufzeit von mehr als fünf Jahren und den Gesamtbetrag der Verbindlichkeiten, die durch Pfandrechte oder ähnliche Rechte gesichert sind, unter Angabe von Art und Form der Sicherheiten, § 285 Nr. 1, § 314 Abs. 1 Nr. 1 HGB. Mit besonderen Wettbewerbsimplikationen ist die gemäß § 285 Nr. 4, § 314 Abs. 1 Nr. 3 HGB erforderliche Aufgliederung der Umsatzerlöse nach Tätigkeitsbereichen sowie nach geographisch bestimmten Märkten verbunden. Hier kann die Konkurrenz ersehen, welche Stärke der Rechnungslegende auf den einzelnen Märkten hat. 419

Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, Rn. 1092. Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, Rn. 1089, 1091. 421 Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, Rn. 1093. 422 Kessler/Freisleben, in: MüKo zum AktG, § 277 Rn. 242. 420

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2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie 

Auch die internationale Rechnungslegung kennt einen Anhang, „der die maßgeblichen Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden zusammenfasst und sonstige Erläuterungen enthält“, IAS 1.8 (e). Nach IAS/IFRS muss der Anhang ebenfalls die Grundlagen der Aufstellung des Abschlusses und die besonderen Bilan­ zierungs- und Bewertungsmethoden erläutern, IAS 1.103 (a). Daneben enthält er die für den Rezipienten erforderlichen und zusätzlichen Informationen, die nicht in den übrigen Teilen des Abschlusses ausgewiesen sind, IAS 1.103 (b), (c). Die Begriffe „erforderliche Information“ („information required by IFRSs“) und „zusätzliche Information“ („additional information“) bedeuten nicht, dass der Anhang als Korrektiv für Angaben in den übrigen Teilen dienen kann, da diese bereits für sich ein getreues Bild abgeben müssen423. Vielmehr sieht IAS 1.17 sogar vor, dass das Management in der Darstellung des Abschlusses gegen einen Standard verstoßen muss, wenn die enthaltenen Bestimmung so irreführend wäre, dass es zu einem Konflikt mit dem Zweck der Abschlüsse kommen würde. Diese Abweichung ist dann im Anhang zu erläutern. Keinesfalls darf jedoch erst durch den Anhang ein „True and Fair View“ hergestellt werden424. Dahingegen wird in solchen Fällen im handelsrechtlichen Abschluss das den tatsächlichen Verhältnissen entsprechende Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage erst durch die Erläuterungen im Anhang sichergestellt, § 264 Abs. 2 Satz 2, § 297 Abs. 2 Satz 2 HGB. Eine besondere Bedeutung erlangt der Anhang bei einer Bilanzierung nach IAS/ IFRS wegen der Erläuterungen von Schätzungen und Absichten425, die auch als verdeckte Wahlrechte betrachtet werden426. Anders als in der HGB-Bilanzierung gibt IAS/IFRS kaum ausdrückliche Bilanzierungswahlrechte427. Da durch Schätzungen und Absichten Gestaltungsspielräume entstehen, kann der Bilanzierende de facto jedoch sehr wohl zwischen verschiedenen Darstellungsformen wählen428. 423

Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, Rn. 1195. Baetge/Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), HdJ, Abt. I/2 Rn. 209; kritisch Tanski, DStR 2004, S. 1843 (1844); Moxter, ZVglRWiss 2004, S. 268 (275 f.); anders auch das deutsche Recht, wonach gemäß § 264 Abs. 2 HGB der Abschluss zwar unter Beachtung der Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild vermitteln muss, dies jedoch unter Beachtung der Grundsätze ordnungsmäßiger Buch­ führung. 425 Bei der Folgebewertung von Finanzinstrumenten gemäß IAS 39.46 kommt es auch auf die Absicht des Abschlusserstellers bei deren Erwerb an. So ist für die Einteilung in verschiedene Kategorien gemäß IAS 39.9 unter anderem ausschlaggebend, ob das Finanzinstrument „hauptsächlich mit der Absicht erworben oder eingegangen wurde, das Finanzinstrument kurzfristig zu verkaufen oder zurückzukaufen“. Im Rahmen der Bilanzierung von selbst geschaffenen immateriellen Vermögenswerten hängt die Ansetzbarkeit gemäß IAS 38.57 (b) von der Absicht ab, „den immateriellen Vermögenswert fertig zu stellen sowie ihn zu nutzen oder zu verkaufen“. 426 Kirsch, BB 2003, S. 1111 (1115); Tanski, DStR 2004, S. 1843 (1847); Jessen/Weller, DStR 2005, S. 532 (536); Küting/Reuter, BB 2005, S. 706 (711); Euler, BB 2005, S. 875 (878). 427 Küting/Reuter, BB 2005, S. 706 (711); Meyer/Meisenbacher, DStR 2004, S. 567 (572); Engel-Ciric, DStR 2002, S. 780. 428 Kirsch, BB 2003, S. 1111 (1115); Tanski, DStR 2004, S. 1843 (1847); Jessen/Weller, DStR 2005, S. 532 (536); Küting/Reuter, BB 2005, S. 706 (711); Meyer/Meisenbacher, DStR 2004, S. 567 (572); Engel-Ciric, DStR 2002, S. 780. 424

§ 3 Externe Rechnungslegung

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Im Rahmen der Fair Value-Bilanzierung fehlt häufig eine objektive Erkenntnisquelle wie ein Börsen- oder Marktpreis. Deswegen muss der Bilanzierende bewerten, wie hoch der Marktwert ist, und ist hierbei auf Schätzungen oder Modelle angewiesen429. Im Anhang hat der Ersteller dann die wichtigsten zukunftsbezogenen Annahmen sowie die sonstigen Quellen von beträchtlichen Schätzungsunsicherheiten anzugeben, IAS 1.116.3. Kapitalflussrechnung Seit 1998 schreibt der deutsche Gesetzgeber börsennotierten Kapitalgesellschaften im Rahmen des Konzernabschlusses die Aufstellung einer Kapitalflussrechnung vor, § 297 Abs. 1 Satz 2 HGB a.F, die seit dem TransPuG vom 25. Juli 2002 für alle Konzerne grundsätzlich vorgeschrieben ist, § 297 Abs. 1 Satz 1 HGB. Mit dem Übergang zur Erstellung des Konzernabschlusses nach IAS/IFRS ist diese Regelung für kapitalmarktorientierte Konzerne hinfällig geworden, da die Kapitalflussrechnung gemäß IAS 1.8 auch obligatorischer Bestandteil des Abschlusses nach IAS/IFRS ist. Der handelsrechtliche Einzelabschluss enthält keine Kapitalflussrechnung430. Der Inhalt der Kapitalflussrechnung wurde durch den deutschen Gesetzgeber bewusst nicht näher geregelt431. Auch der handelsrechtliche Abschluss greift deswegen auf die Regelungen der internationalen Rechnungslegung zurück. 429

Siehe etwa IAS 39.AG72: „Wenn sich seit dem Transaktionszeitpunkt die Voraussetzungen verändert haben (z. B. eine Änderung des risikolosen Zinssatzes nach der jüngsten Kursnotierung einer Industrieanleihe), spiegelt der beizulegende Zeitwert falls sachgerecht die Änderung der Gegebenheiten hinsichtlich der aktuellen Kurse oder Zinssätze für ähnliche Finanzinstrumente wider. Wenn das Unternehmen nachweisen kann, dass der letzte Transaktionspreis nicht dem beizulegenden Zeitwert entspricht (weil er beispielsweise den Betrag widerspiegelte, den ein Unternehmen auf Grund von erzwungenen Geschäften, zwangsweisen Liquidationen oder durch Notverkäufe erzielen oder bezahlen würde), wird dieser Preis ebenso angepasst.“ Siehe auch IAS 40.46: „46. Liegen aktuelle Preise eines aktiven Markts in der nach Paragraph 45 verlangten Art nicht vor, berücksichtigt ein Unternehmen Informationen verschiedenster Quellen, einschließlich: (a) aktueller Preise eines aktiven Markts für Immobilien abweichender Art, anderen Zustands oder Standorts (oder solche, die abweichenden Leasingverhältnissen oder anderweitigen Verträgen unterliegen), die angepasst wurden, um diese Unterschiede widerzuspiegeln; (b) der vor kurzem auf einem weniger aktiven Markt erzielten Preise für ähnliche Immobilien, die angepasst wurden, um die Änderungen der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen seit dem Zeitpunkt der Transaktion, zu dem diese Preise erzielt wurden, widerzuspiegeln; und (c) diskontierter Cashflow-Prognosen, die auf einer verlässlichen Schätzung von zukünftigen Cashflows beruhen, gestützt durch die Vertragsbedingungen bestehender Mietverhältnisse und anderer Verträge sowie durch (wenn möglich) externe substanzielle Hinweise wie aktuelle marktübliche Mieten für ähnliche Immobilien am gleichen Ort und im gleichen Zustand und für die Abzinsungssätze verwendet wurden, die die gegenwärtigen Bewertungen des Marktes hinsichtlich der Unsicherheit der Höhe und des zeitlichen Anfalls künftiger Cashflows widerspiegeln.“ Vgl. auch Küting/Reuter, BB 2005, S. 706 (711); Euler, BB 2005, S. 875 (878); Baetge/ Zülch, in: Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), HdJ, Abt. I/2 Rn. 285. 430 Luttermann, in: MüKo zum AktG, Vorb vor §§ 238–264c HGB, Rn. 228; Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, Rn. 1150. 431 RegE TransPuG vom 11. April 2002, BT-Drs. 14/8769, S. 26.

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2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie 

Der Aufstellung der Kapitalflussrechnung hat der IASB432 mit dem IAS 7 einen eigenen Standard gewidmet. Ziel der Kapitalflussrechnung ist es, über die Cashflows eines Unternehmens zu informieren beziehungsweise Informationen über die Bewegungen der Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente eines Unternehmens bereitzustellen. Die deutsche Bezeichnung Kapitalflussrechnung vermittelt also einen falschen Eindruck über den Inhalt dieses Bestandteils des Jahresabschlusses. Das Kapital des Unternehmens ist gerade nicht Gegenstand der Kapitalflussrechnung, sondern die Zahlungsströme. Der englische Name Cash Flow Statement ist deshalb sehr viel treffender433. Die besondere Bedeutung der Kapitalflussrechnung hat zwei Gründe. Zum einen ist sie äußerst aussagekräftig und zum anderen vielseitig verwendbar434. Aussagekräftig ist sie deshalb, weil bei ihr besser überprüfbare Cashflows im Vordergrund stehen, die weitgehend nicht Gegenstand von relativierenden Bewertungsfragen sind435. So heißt es bei Smith: „Profits are someone’s opinion (or ‚true and fair view‘) whereas cash is a fact.“436 Der Abschlussadressat ist stets in hohem Maße an den zukünftigen Zahlungsströmen eines Unternehmens interessiert437. Zur Gewinnung von Rückschlüssen soll er mit der Kapitalflussrechnung eine Grundlage haben zur Beurteilung der Fähigkeit des Unternehmens, Zahlungsmittel zu erwirtschaften, sowie zur Ab­ schätzung des zukünftigen Liquiditätsbedarfes des Unternehmens, IAS 7. Um dies beurteilen zu können, werden dem Abschlussadressaten Informationen über die Bewegungen der Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente eines Unternehmens bereitgestellt, indem die Cashflows der Berichtsperiode nach der be­ trieblichen Tätigkeit, der Investitions- und der Finanzierungstätigkeit klassifiziert werden. Gemäß IAS 7.4 soll die Kapitalflussrechnung in Verbindung mit den übrigen Bestandteilen des Abschlusses Informationen liefern, anhand derer die Abschlussadressaten die Änderungen im Reinvermögen eines Unternehmens und seine Vermögens- und Finanzstruktur bewerten können. Weiterhin sollen die Adressaten bewerten können, inwieweit es dem Unternehmen möglich ist, die Generierung von Cashflows zeitlich und quantitativ zu beeinflussen, um die Reaktionsmöglichkeiten des Unternehmens auf veränderte Marktbedingungen beurteilen zu können. Zugleich sollen die Kapitalflussinformationen helfen, den Barwert der künftigen Cashflows verschiedener Unternehmen zu prognostizieren und zu verglei 432

Damals noch in Form des IASC. Scheffler, BB 2002, S. 295 (296). 434 Scheffler, BB 2002, S. 295 (296); Pfuhl, RIW 1995, S. 222 (223). 435 Großfeld/Lutterman, Bilanzrecht, Rn. 1149; Scheffler, BB 2002, S. 295 (296); Pellen/Neuhaus/Sawatzki/Zimmermann, DB 2008, S. 137 (142). 436 Smith, Accounting for Growth: Stripping the Camouflage from Company Accounts, S. 200. 437 Pfuhl, RIW 1995, S. 222 (223); Claussen, ZGR 1999, S. 499 (511). 433

§ 3 Externe Rechnungslegung

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chen. Die Vergleichbarkeit der Ertragskraft verschiedener Unternehmen wird auch noch verbessert, da die Auswirkungen der Verwendung verschiedener Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden für dieselben Geschäftsvorfälle und Ereignisse in der Kapitalflussrechnung eliminiert werden. Während der Bilanzgewinn noch dem Einfluss von Bewertungs- und Periodisierungsvorschriften unterworfen sein kann, ist der Cashflow nur schwer zu beschönigen438. Einschränkend für die Vergleichbarkeit ist zu sagen, dass ein unterschiedlicher Verbrauch von Produktionsfaktoren bei einer reinen Cashflow-Betrachtung unberücksichtigt bleibt439. 3. Eigenkapitalspiegel Bestandteil des Konzernabschlusses nach HGB und IAS/IFRS ist der Eigenkapitalspiegel. IAS 1.96 nennt diesen Berichtsteil „Aufstellung der Veränderungen des Eigenkapitals“ (Statement of Changes in Equity). Mithilfe des Eigenkapitalspiegels werden Abschlussadressaten über die gesamten Eigenkapitalveränderungen in der Periode informiert440. Von Bedeutung für die Abschlussleser sind hierbei vor allem jene Eigenkapitalveränderungen, die – ohne die GuV zu berühren – direkt mit dem Eigenkapital verrechnet werden und nicht auf Transaktionen mit den Eigenkapitalgebern zurückzuführen sind. Hierbei handelt es sich um so genannte erfolgsneutrale Eigenkapitalveränderungen. Grundsätzlich verändert sich das Eigenkapital aus zwei Gründen. Erstens führt jeder nicht ausgeschüttete Periodenüberschuss zu einer Mehrung, jeder Verlust zu einer Minderung des Eigen­kapitals. Diese Veränderungen sind nicht erfolgsneutral. Zweitens verändern Transaktionen mit den Anteilseignern das Eigenkapital, indem eine Kapitaleinlage oder Kapitalerhöhung das Eigenkapital erhöht sowie jede Entnahme oder Dividendenauszahlung das Eigenkapital verringert. Diese Veränderungen sind zwar erfolgsneutral, sind aber noch nicht der Grund, warum der Eigenkapitalspiegel erstellt wird. Diese Maßnahmen werden im Eigenkapitalspiegel zwar erfasst, sind jedoch lediglich die Schritte zur Ermittlung des Periodenergebnisses. Von Interesse sind die übrigen erfolgsneutralen Veränderungen des Eigenkapitals441. Diese sind aus der Bilanz und der GuV nur bedingt ablesbar442. In der handelsrechtlichen Rechnungslegung gibt es nur wenige Möglichkeiten, erfolgsneutral gegen das Eigenkapital zu buchen443. Nach IAS/IFRS dagegen können zum Beispiel in einem bestimmten Rahmen versicherungstechnische Verluste 438

Scheffler, BB 2002, S. 295 (296); einschränkend Großfeld/Lutterman, Bilanzrecht, Rn. 1668. Perridon/Steiner, S. 556; Pellens/Neuhaus/Sawatzki/Zimmermann, DB 2008, S. 137 (142). 440 Küting/Weber, Konzernabschluss, S. 534. 441 Wohlgemuth, in: Beck’sches Steuerberater-Handbuch, Rn. 1721; Lüdenbach, BC 2005, S. 7 (8); Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, Rn. 1685. 442 Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, Rn. 1685; Wohlgemuth, in: Beck’sches SteuerberaterHandbuch, Rn. 1721. 443 Wohlgemuth, in: Beck’sches Steuerberater-Handbuch, Rn. 1721; Baetge/Kirsch/Thiele, Kon­zernbilanzen, S. 591 ff. 439

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2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie 

bei der Bilanzierung von Pensionsverpflichtungen444, Differenzen aus Kapital­ konsolidierungen sowie Währungsdifferenzen445, Neubewertungen von Sachanlagen und immateriellen Vermögenswerten446 erfolgsneutral gegen das Eigenkapital gebucht werden. Angesichts der teilweise sehr hohen Pensionsrückstellungen deutscher Unternehmen können diese Angaben erhebliche Auswirkungen auf die betriebswirtschaftliche Einschätzung haben447. 4. Lagebericht Immer mehr in den Mittelpunkt des bilanzrechtlichen und öffentlichen Interesses tritt der Lagebericht448. Er ist nicht Bestandteil des handelsrechtlichen Jahresabschlusses und des Konzernabschlusses, sondern steht eigenständig daneben449. Die Gesellschaft hat im Lagebericht den Geschäftsverlauf einschließlich des Geschäftsergebnisses und die Lage der Kapitalgesellschaft so darzustellen, dass ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild vermittelt wird, §§ 289 Abs. 1 Satz 1, 315 Abs. 1 Satz 1 HGB. Der Lagebericht enthält eine Darstellung des Geschäftsverlaufes mit der Gesamtlage der Gesellschaft, eine Analyse und Beurteilung der Leistungsindikatoren der Gesellschaft, eine Beschreibung der Strategie sowie eine Einschätzung der wesentlichen Chancen und Risiken der künftigen Entwicklung. Dabei sind auf die für die Geschäftstätigkeit eines Unternehmens bedeutsamsten finanziellen Leistungsindikatoren einzugehen450. Zu diesen gehören regelmäßig der Cashflow, die Eigenkapitalrendite oder der Return on­ Investment451. Schließlich sind im Lagebericht auch Informationen über Umwelt- und Arbeitnehmerbelange zu erläutern, soweit sie für das Verständnis des Geschäftsverlaufs oder der Lage von Bedeutung sind. Zu diesen so genannten nichtfinanziellen Leistungsindikatoren gehören etwa der Kundenstamm, das Humankapital, Forschung und Entwicklung, gesellschaftliche Reputation durch Sponsoring oder karitatives Engagement452. 444

IAS 19.92, dazu Höfer/Lüschper/Verhuven, DB 2006, S. 289 (290); Pellen/Neuhaus/Sawatzki/Zimmermann, DB 2008, S. 137 (140 f.). 445 Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, Rn. 1685. 446 Vgl. IAS 16.29, 16.31, 16.39 ff. zu Sachanlagen; IAS 38.72, 38.75, 38.85 zu immateriellen Vermögenswerten, Küting/Reuter, DB 2007, S. 2549 (2550). 447 Rhiel/Veit, DB 2008, S. 193; Küting/Reuter, DB 2007, S. 2549 (2552 f.); Pellen/Neuhaus/ Sawatzki/Zimmermann, DB 2008, S. 137 (141). 448 Winnefeld, Bilanz-Handbuch, Kapitel K, Rn. 1; Baetge/Prigge, DB 2006, S. 401; Kirsch, BB 2003, S. 2733 (2788). 449 Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, Rn. 1213; Rodewald, BB 2001, S. 2155; Krawitz, in: Bonner Handbuch Rechnungslegung, Bd. 2, Fach 4, § 289 HGB Rn. 12. 450 Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, Rn. 1215; Baetge/Prigge, DB 2006, S. 401. 451 Baetge/Prigge, DB 2006, S. 401. 452 Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, Rn. 1217.

§ 3 Externe Rechnungslegung

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Die internationale Rechnungslegung kennt den Lagebericht als Pflichtbestandteil des Geschäftsberichtes nicht. IAS 1.9 erkennt lediglich an, dass viele Unternehmen neben dem Abschluss einen durch das Management erstellten Bericht über die Unternehmenslage veröffentlichen, „der die wesentlichen Merkmale der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens sowie die wichtigsten Unsicherheiten, denen sich das Unternehmen gegenübersieht, beschreibt und erläutert“. IAS 1.9 gibt Hinweise dazu, was dieser Lagebericht enthalten könnte wie etwa Hauptfaktoren und Einflüsse, welche die Ertragskraft des Unternehmens bestimmen, Reaktionen des Unternehmens auf Veränderungen, die Dividendenpolitik und Finanzierungsquellen. Umweltberichte und Berichte, die vornehmlich an die Arbeitnehmer gerichtet sind, befinden sich gemäß IAS 1.10 ausdrücklich außerhalb des Anwendungsbereiches der IAS/IFRS. 5. Segmentberichterstattung Mit der Segmentberichterstattung stellt ein Unternehmen seine Geschäftstätigkeit unterteilt nach den sachlich verschiedenen Bereichen dar. Die Segmente eines Unternehmens können sich zum Beispiel nach dem Geschäftsgegenstand, der Wertschöpfungsstufe, den lokalen Märkten, den Vertriebswegen oder den Kundensegmenten unterscheiden. Alleine die GuV gibt nicht wieder, in welchen Segmenten der Ertrag des Unternehmens generiert wird453. Hierzu dient die Segmentberichterstattung. Entscheidend für den Aussagewert der Segmentberichterstattung ist die Grenzziehung zwischen den einzelnen Segmenten sowie die Art der Zuordnung der Bilanzierungsposten zu den einzelnen Segmenten454. Nach HGB ist die Segmentberichterstattung heute freiwillig, § 297 Abs. 1 Satz 2 HGB. Vor der Einführung der IAS/IFRS war die Segmentberichterstattung jedoch auch gemäß § 297 Abs. 1 Satz 2 HGB a. F. für börsennotierte Unternehmen und börsennotierte Mutterunternehmen verbindlich455. Für börsennotierte Unternehmen brachte die Gesetzesänderung damit keine Veränderung mit sich. Der Bundesgesetzgeber verzichtete bewusst darauf, gesetzlich die einzelnen Voraussetzungen der Segmentberichterstattung zu umschreiben. Er verwies auf das Rechnungslegungsgremium DRSC und die Möglichkeit, bei der Segment­ berichterstattung auf internationale Standards (z. B. IAS) zurückzugreifen456. Tat-

453

Die Aufgliederung des Anhangs nach Tätigkeitsbereichen sowie nach geographisch bestimmten Märkten enthält lediglich die Umsatzerlöse und nicht die Erträge (siehe S. 89). 454 Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, Rn. 1724. 455 KonTraG vom 27. April 1998, BGBl. I, S. 786, geändert durch BilReG vom 4. Dezember 2004, BGBl. I, S. 3168. 456 Rechtsausschuss zum KonTraG vom 4. März 1998, BT-Drucks. 13/10038, S. 26.

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2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie 

sächlich entsprach dann die Empfehlung des DRSC in DRS 3 weitgehend der IAS 14 zum segment reporting457. Mit Beginn der Geschäftsjahre nach dem 31. Dezember 2008 ersetzte IFRS 8 den IAS 14. Wesentliche Änderung erfuhr die Abgrenzung der Segmente für die Segment­berichtserstattung. Während IAS 14 noch einen so genannten risks and rewards approach folgte, wird mit IFRS 8 der aus dem US-GAAP in SFAS 131 bekannte Management Approach eingeführt. IAS 14.9 ff. verlangte noch eine zweidimensionale Segmentierung nach leistungsbezogenen und nach regionalen Kriterien. Daraus ergab sich Aufteilung in Geschäftssegmente und geografische Segmente. Jeweils nach dem vorherrschende Ursprung und der Art der Risiken und Erträge des Unternehmens wurden diese Segmente in primäre und sekundäre Berichtssegmente eingeteilt, woraus sich unterschiedliche Berichtsanforderungen ergeben. Entscheidender Anknüpfungspunkt waren also die Risiken und Erträge der einzelnen Segmente für deren Berichterstattung (risks and rewards­ approach). Nach IFRS 8 hingegen werden die operativen Segmente regelmäßig nach der internen Steuerung und Berichterstattung abgegrenzt. Die Vorteile dieses Ansatzes sind, dass der externe Beobachter so den gleichen Blick auf das Unternehmen hat wie das Management selbst. Dazu kann der Abschlussadressat so die interne Organisationsstruktur verstehen, womit transparent wird, auf welcher Basis die Segmentperformance intern beurteilt und die Ressourcen auf Segmente allokiert werden. Schließlich wisse das jeweilige Management im Zweifel am besten, wie Segmente des Unternehmens zu bilden und zu steuern seien, IFRS 8.45. Dieser deregulative Ansatz der Bestimmung der berichtspflichtigen Segmente setzt sich in der Segmentdatenbestimmung fort. Die Segmentinformationen sind grundsätzlich in Übereinstimmung mit den für die interne Steuerung durch das Management verwandten Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden aufzustellen und nicht mehr anhand der Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden des Konzernabschlusses. Daher wird der Ansatz auch Full Management Approach genannt458.

VII. Zwischenergebnis Mit der Einführung der internationalen Rechnungslegung für börsennotierte Unternehmen ändern sich auch die Informationen, die dem Anteileigner zur Verfügung stehen. Der Aktionär als Investor rückt in den Vordergrund der Überlegungen des Abschlusserstellers und des Normgebers. Es wird versucht, dem Aktionär realitätsnähere Informationen zu geben. Dies bringt jedoch andere Unsicherheiten mit sich, die aus der marktnahen Bewertung resultieren. Mit dem BilMoG reduzieren sich jedoch die Unterschiede der beiden Regimes.

457

Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, Rn. 1729. Fink/Ulbrich, DB 2007, S. 981 (982).

458

§ 4 Transparenzrichtlinie und ihre Umsetzung

97

Über die Informationen aus Bilanz und GuV hinaus erhält der Aktionär aus den übrigen Teilen des Geschäftsberichtes kaum zusätzliche Informationen aus dem Jahresabschluss nach IFRS im Vergleich zu einem Abschluss nach HGB.

§ 4 Transparenzrichtlinie und ihre Umsetzung Als vorläufiger Endpunkt des FSAP wird die Transparenzrichtlinie betrachtet459. Mit ihr soll ein europäischer Mindeststandard bezüglich der regelmäßigen und laufenden Informationen festgesetzt werden. Dadurch soll gemeinschaftsweit ein ­hohes Niveau an Anlegerschutz erreicht und eine einfache grenzüberschreitende Notierung von Wertpapieren ermöglicht werden460. Der deutsche Gesetzgeber hat die Transparenzrichtlinie mit dem Transparenzrichtlinien-Umsetzungsgesetz (TUG) umgesetzt.

I. Entstehung Am 26. März 2003 beschloss die Europäische Kommission, eine Richtlinie zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten vorzuschlagen, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind. Die Kommission unterstrich damit die zentrale Bedeutung von Transparenz öffentlich gehandelter Unternehmen für das Funktionieren der Kapitalmärkte. Dadurch sollte die Gesamteffizienz und Liquidität der Finanzmärkte gesteigert werden. Mit der Richtlinie sollten unterschiedliche Informationspflichten, die die Vergleichbarkeit und Marktliquidität beeinträchtigen könnten, abgebaut oder beseitigt, das Vertrauen der Anleger in die Finanzlage der Emittenten gestärkt, die Kosten für die Kapitalaufnahme gesenkt und so zu einer weiteren Integration der europäischen Wertpapiermärkte beigetragen werden461. Der Vorschlag ist Bestandteil der „Offenlegungs- und Transparenz-Agenda“ der Europäischen Kommission. Zu der Agenda gehören neben der Transparenz-Richtlinie die IAS-Verordnung, die Markmissbrauchsrichtlinie462 und die Prospektrichtlinie463. 459

Buchheim/Ulbrich, KoR 2004, S. 273. Erwägungen (2), (5), (7) der Transparenzrichtlinie. 461 Vgl. Vorschlag zur Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG vom 26. März 2007, KOM(2003) 138 endgültig. 462 Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates über Insidergeschäfte und Marktmissbrauch, angenommen am 3. Dezember 2002, ABlEU Nr. L 96 vom 12. April 2003, Bl. 16. 463 Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, vom 4. November 2003, ABlEU Nr. L 345 vom 31. Dezember 2003, Bl. 64. 460

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2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie 

Mit der Richtlinie sollten die Offenlegungspflichten entweder in Form standardisierter Informationen zu einem bestimmten Zeitpunkt (periodische Informationen) oder laufender Informationen reformiert werden. Hauptziele waren die Verbesserung der jährlichen Finanzberichterstattung der Wertpapieremittenten durch Veröffentlichung eines Jahresfinanzberichts innerhalb von drei Monaten nach Ende des jeweiligen Geschäftsjahres und die Verbesserung der periodischen Berichterstattung über das Geschäftsjahr hin. Angestrebt wurde hierzu eine pragmatische Verbindung aus ausführlicherem Halbjahresfinanzbericht und weniger anspruchsvollen Quartalsangaben für Aktienemittenten für das erste und dritte Quartal eines Finanzjahres. Dies sollte erreicht werden mithilfe eines Mittelweges zwischen den beiden Extrempositionen, nämlich auf der einen Seite drei um­ fassende Quartalsfinanzberichte auf der Grundlage höchster internationaler Standards ähnlich den Anforderungen in den USA zu verlangen oder andererseits auf dem damaligen Status quo der Transparenz von öffentlich gehandelten Unternehmen zu verharren. Das hätte bedeutet, den Zustand zu bewahren, auf dem sich die Europäische Union seit zwanzig Jahren (noch vor dem Binnenmarkt) befunden hatte, und nicht darauf zu reagieren, dass sich die Geschwindigkeit der Kapitalmärkte immer weiter dynamisierte464. Ein weiteres Hauptziel der Richtlinie war die Einführung einer halbjährlichen Finanzberichterstattung für Emittenten, die ausschließlich Schuldtitel ausgeben. Solche Emittenten unterlagen bis dahin überhaupt keiner Zwischenberichtspflicht465. Die laufende Bekanntgabe von Änderungen bedeutender Beteiligungen an Emittenten sollte mithilfe von häufigeren Informationen innerhalb strengerer Offenlegungsfristen harmonisiert werden. Schließlich wurde eine Aktualisierung des bestehenden Gemeinschaftsrechts über die den Wertpapierinhabern (Inhaber von Aktien oder Schuldtiteln) bei Hauptversammlungen durch Bevollmächtigte und elektronische Mittel zur Verfügung gestellten Informationen angestrebt. Der Richtlinienvorschlag gewährleiste einen soliden Anlegerschutz und das einwandfreie Funktionieren der Finanzmärkte. So könnten nationale Schranken für Emittenten tatsächlich abgebaut werden, die sich nicht nur in ihrem Herkunftsmitgliedstaat, sondern auch in den anderen Mitgliedstaaten um Zugang zu den geregelten Märkten bemühten. Für die Mitgliedstaaten stelle die Richtlinie kein unvertretbares Risiko einer Aushöhlung ihrer nationalen Anlegerschutzvorschriften dar, da das Gemeinschaftsrecht bereits solide Pflichten vorschreibe. Dem Her 464

Vorschlag zur Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG vom 26. März 2003, KOM(2003) 138 endgültig, S. 4. 465 Vorschlag zur Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG vom 26. März 2003, KOM(2003) 138 endgültig, S. 3 f.

§ 4 Transparenzrichtlinie und ihre Umsetzung

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kunftsmitgliedstaat des Emittenten solle es ermöglicht werden, strengere Offen­ legungspflichten vorzuschreiben466. Dem Vorschlag waren zwei Konsultationsrunden vorausgegangen. Bereits in der ersten Runde stieß der Vorschlag im Grundsatz auf breite Zustimmung467. Es wurde sogar vorgeschlagen, die Diskussion auf Informationen zu Aspekten der Corporate Governance auszuweiten und neu die Informationspflichten bei bedeutenden Beteiligungen und Aktionärsbindungsverträgen einzuführen. Differenzierter waren die Einschätzungen zur Einführung von obligatorischen Vierteljahresberichten. Von den befragten Emittenten sprachen sich zweidrittel gegen die Vorlagepflicht eines Quartalsabschlusses aus. Dahingegen unterstützten zweidrittel der Wertpapierregulierungsbehörden, zweidrittel der Börsen und dreiviertel der Verbraucherverbände diesen Vorschlag. Die Antagonisten vertraten die Auffassung, die Veröffentlichung von Quartalsberichten sollte der Entscheidung der einzelnen Unternehmen überlassen bleiben. Die Einführung einer vierteljährlichen Berichtspflicht unabhängig von der Größe des Emittenten sei nicht mit dem normalen Geschäftszyklus vereinbar. Eine solche Regelung werde die Unternehmen zu kurzsichtigem Handeln veranlassen, zeitige eine rein auf Gewinn ausgerichtete Unternehmensführung und werde Entscheidungsprozesse bei langfristigen Investitionen nachteilig verändern. Zudem sei Voraussetzung für eine solche kurze Berichtsfrequenz, dass Anleger tatsächlich die Fähigkeit hätten, all diese Informationen effizient zu verarbeiten und zu nutzen. Besser wäre es, wenn eine Zwischenberichterstattung mithilfe von Ad-hoc-Mitteilungen erfolge468. Der Vorschlag der Kommission, für den etwaigen Quartalsbericht eine eingeschränkte Prüfung einzuführen, wurde von der Mehrheit (52 %) abgelehnt. Lediglich Verbraucherverbände (100 %) und Angehörige der Wirtschaftsprüfungsbranche (57 %) begrüßten den Vorschlag. Einige Emittenten hielten es für positiv, zwar die Halbjahres-, aber nicht die Quartalsberichte einer eingeschränkten Prüfung zu unterziehen. Hauptkritikpunkt an einer eingeschränkten Prüfung war, dass der Vorschlag für die Anleger keinen zusätzlichen Nutzen mit sich bringe, da eine solche Prüfung nicht sonderlich verlässlich sei. Auf den Emittenten würden mit der Einführung einer eingeschränkten Prüfung erhebliche neue Kosten zukommen und die Veröffentlichung der Zwischenberichte würde durch die zusätzliche Prüfung verzögert469. 466

Vorschlag zur Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG vom 26. März 2003, KOM(2003) 138 endgültig, S. 3 f. 467 Zusammenfassung der Antworten auf das Konsultationspapier vom 11. Juli 2001, MARKT/F2/HGD/JT D(2001), S. 4. 468 Zusammenfassung der Antworten auf das Konsultationspapier vom 11. Juli 2001, MARKT/F2/HGD/JT D(2001), S. 4 ff. 469 Zusammenfassung der Antworten auf das Konsultationspapier vom 11. Juli 2001, MARKT/F2/HGD/JT D(2001), S. 9.

100 2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie  Unterschiedliche Auffassungen gab es auch zur Frist der Veröffentlichung von Finanz- und Jahresberichten470. Während sich Vertreter von Wirtschaftsprüfern und Verbrauchern für eine Kürzere als die vorgeschlagene 60-Tage-Frist aussprachen, waren etliche Vertreter von Emittenten für eine erheblich längere Frist vor allem für den Jahresbericht471. Das Konsultationspapier enthielt auch einen Vorschlag zur Erweiterung der Ad-hoc-Pflichten. Erstens sollte die Ad-hoc-Informationspflicht im Hinblick darauf geändert werden, dass die Kapitalmärkte nicht mehr „so bald wie möglich“, sondern „unverzüglich“ unterrichtet werden müssten. Die eine Ad-hoc-Pflicht auslösenden Informationen sollten sich zweitens nicht länger auf die in den Tätigkeitsbereich des Emittenten fallenden Tatsachen beschränken, sondern alle Angaben umfassen, die für eine umfassende Beurteilung des Werts eines Papiers notwendig sind472. Dieser Vorschlag stieß auf breite Kritik. Teilweise wurde die Änderung für unnötig gehalten und teilweise darauf verwiesen, dass diese Frage im Rahmen der Marktmissbrauchsrichtlinie gelöst werden solle473. Breite Zustimmung rief der Vorschlag hervor, die Informationen auf elektronischem Weg zu veröffentlichen. Die elektronische Veröffentlichung von Informationen sei ein effizienter Weg, die relevanten Informationen zu verbreiten. Für Emittenten sei diese Form der Veröffentlichung kostengünstiger und auch für die Anleger effizienter. Lediglich die Vertreter von Zeitungsverlegern und Nachrichtenagenturen sprachen sich aus nachvollziehbaren, jedoch wahrscheinlich sachfremden Erwägungen gegen diesen Verbreitungsweg aus474. In der zweiten Konsultationsrunde konzentrierte sich die Kommission auf Aspekte der Quartalsberichtserstattung und der Informationen über die Verteilung der Stimmrechte und des Kapitals. Ursprünglich war geplant, alle Veröffentlichungspflichten in der Transparenzrichtlinie zu konsolidieren. So gab es in der Kapitalmarktpublizitätsrichtlinie in den Artikeln 68 Abs. 1 und 81 Abs. 1 Regelungen über Ad-hoc-Informationen, die auch in der Transparenzrichtlinie aufgegriffen werden sollten475. Aus diesem Grund war auch eine Neufassung der Ad-hoc-Mitteilungspflichten in den Konsultationen zur Transparenzrichtlinie diskutiert worden und die Generaldirektion 470

Zusammenfassung der Antworten auf das Konsultationspapier vom MARKT/F2/HGD/JT D(2001), S. 9 f. 471 Zusammenfassung der Antworten auf das Konsultationspapier vom MARKT/F2/HGD/JT D(2001), S. 9 f. 472 Zusammenfassung der Antworten auf das Konsultationspapier vom MARKT/F2/HGD/JT D(2001), S. 10. 473 Zusammenfassung der Antworten auf das Konsultationspapier vom MARKT/F2/HGD/JT D(2001), S. 10. 474 Zusammenfassung der Antworten auf das Konsultationspapier vom MARKT/F2/HGD/JT D(2001), S. 10. 475 2001/34/EG, Abl. EG L 184, S. 1 vom 6. Juli 2001, siehe auch S. 100.

11. Juli 2001, 11. Juli 2001, 11. Juli 2001, 11. Juli 2001, 11. Juli 2001,

§ 4 Transparenzrichtlinie und ihre Umsetzung

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Binnenmarkt hatte eine vorläufige Stellungnahme zur Reform der geltenden Vorschriften für die Ad-hoc-Informationspflichten bei potenziell kursbeeinflussenden Informationen vorgelegt. Am 13. Dezember 2001 gelang jedoch im Ecofin-Rat eine politische Einigung zur Marktmissbrauchsrichtlinie. Hierin waren Regelungen zur Ad-hoc-Publizität bereits enthalten und deswegen entfielen die Vorschriften über Ad-hoc-Informationen in den Artikeln 68 Abs. 1 und 81 Abs. 1 der Richtlinie 2001/34/EG. Die Kommission strebte eine möglichst hohe Einfachheit der Rechtsvorschriften an und hielt es deswegen für erforderlich, den Emittenten einheitliche Vorschriften zur Verfügung zu stellen. Deshalb sollte mit der Transparenzrichtlinie nicht eine zusätzliche allgemeine Regel für Ad-hoc-Informationen über potenziell kursbeeinflussende Informationen geschaffen werden476. Die entsprechenden Regelungen wurden darauf aus dem Vorschlag gestrichen. In der zweiten Konsultationsrunde antwortete insbesondere auch der Ausschuss der europäischen Wertpapierregulierungsbehörden („Committee of European Securities Regulators“/CESR). Der CESR sprach sich für eine Einführung von Quartalsangaben aus. Eine Sonderlösung für kleine und mittlere Unternehmen (KMU) sei jedoch nicht uneingeschränkt zu unterstützen. Die Offenlegungspflicht von Emittenten von Schuldtiteln auf Halbjahresfinanzberichte zu beschränken sei risikoadäquat. Die verstärkten Offenlegungsanforderungen in Bezug auf die Stimmrechtsgestaltung und die Eigenkapitalstrukturen würde richtigerweise erweitert. Allerdings sprach der CESR seine Zweifel aus, ob das Anzeigen auf der InternetSeite eines Emittenten der angemessene Weg zur Veröffentlichung von Finanzinformationen sei477. Der am 26. März 2003 vorgeschlagene Richtlinienentwurf wurde dem Rat und dem Europäischen Parlament entsprechend des Mitentscheidungsverfahrens gemäß Art. 251 EG (heute Art. 294 AEUV) zugeleitet. Nach Erörterungen im Rat am 4. und 25. November 2003 nahm der Europäische Wirtschafts- und Sozialausschuss Stellung zu dem Vorschlag der Kommission. Insgesamt begrüßte auch der Ausschuss den Vorschlag. Differenziert äußerte er sich zur obligatorischen Veröffentlichung von Quartalsangaben478. Zwar seien Quartalsangaben der Finanzund Rechnungslegungsberichterstattung unabdingbar für eine treffende Wahl der 476 „Auf dem Weg zu einer neuen EU-weiten Regelung der Informationspflichten von Emittenten, deren Wertpapiere auf einem geregelten Markt zugelassen sind: Zweite Konsultation der Dienststelle Generaldirektion Binnenmarkt der Europäischen Kommission“, MARKT-2002-10597-00-00-DE-TRA-00 (EN), FA, S. 7 f. 477 Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, KOM(2003) 138 endgültig, S. 69 f. 478 Stellungnahme des Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschusses zu dem „Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/ EG“, ABL C/2004/80, S. 128 (129).

102 2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie  Anleger und einen gleichwertigen Zugang der verschiedenen Anleger zu Informationen. Zudem verursachten Quartalsmeldungen über Ergebnisse wohl nicht von vornherein eine Erhöhung der Volatilität auf den Finanzmärkten. Jedoch schlug der Ausschuss vor, schrittweise vorzugehen und zunächst nur die Veröffentlichung von Angaben über die Entwicklung des Umsatzes und der Geschäftstätigkeit für das erste und dritte Quartal vorzuschreiben. Quartalsweise Informationen auch über die Ergebnisse vor und nach Steuern sollten vorerst nicht vorgeschrieben werden. Der obligatorischen Veröffentlichung von Quartalsangaben werde von Unternehmen und insbesondere von der UNICE (Union des Industries de la Communauté européenne) widersprochen. Auf der Rezipientenseite ließe sich auch die Meinung institutioneller Anleger vernehmen, dass eine solche Information nicht verlangt werde, sondern man sich eher eine Verbesserung der Qualität als der Quantität wünsche, weil Anleger bereits eine enorme Informationsflut zu bewältigen hätten. Die Kommission sollte dann nach einer Frist von drei Jahren über diese gekürzte Fassung der Quartalsberichterstattung Bilanz ziehen479. Der Ausschuss kritisierte weiter die Fristen zur Veröffentlichung des Jahresfinanzberichtes und Halbjahresberichtes als zu kurz. Die Vorlage gemeinsam mit dem jeweiligen Prüfbericht sei in dieser kurzen Zeit nicht zu bewerkstelligen480. Vorgeschlagen wurde eine Frist für den Jahresfinanzbericht von vier anstatt drei Monaten und für den Halbjahresbericht von drei anstatt zwei Monaten481. In seiner Sitzung am 25. Februar 2004 billigte das Europäische Parlament zwar grundsätzlich den Richtlinienvorschlag482. Die Billigung enthielt jedoch eine Reihe von Änderungsvorschlägen und forderte wie der Ausschuss eine Verlängerung der Veröffentlichungsfristen um jeweils einen Monat. Das Parlament drängte darauf, dass der Jahresfinanzbericht auch Informationen über die Gehaltstabellen 479

Stellungnahme des Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschusses zu dem „Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/ EG“, ABL C/2004/80, S. 128 (129). 480 Stellungnahme des Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschusses zu dem „Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/ EG“, ABL C/2004/80, S. 128 (130). 481 Stellungnahme des Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschusses zu dem „Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/ EG“, ABL C/2004/80, S. 128 (132). 482 Bericht des Europäischen Parlaments über den Vorschlag für eine Richtlinie des Euro­ päischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (KOM(2003) 138 – C50151/2003 – 2003/0045(COD)), A5-0079/2004, Endgültig, S. 5.

§ 4 Transparenzrichtlinie und ihre Umsetzung

103

des Emittenten einschließlich der gesamten Vergütung sowie Sachleistungen enthalte483. Zu der Vergütung sollten hierbei auch unter bestimmten Bedingungen gezahlte oder aufgeschobene Vergütungsbestandteile zählen. Betroffen von dieser Offenlegungspflicht sollten nicht nur die Gehälter der Gesellschaftsorgane wie der Mitglieder der Verwaltungs-, Geschäftsführungs- beziehungsweise Aufsichtsorgane sein, sondern auch die Gehälter des leitenden Managements und des Personals in Schlüsselpositionen. Die Geschäftsführung von Privatunternehmen sei im Hinblick auf die Gehaltsstrukturen des Unternehmens uneingeschränkt rechenschaftspflichtig. Im öffentlichen Dienst bestünden bereits entsprechende Gehaltstabellen. In der Privatwirtschaft müsse der Anleger für seine Anlageentscheidung die Vergütungspolitik der Unternehmen vollständig überblicken können484. Das Europäische Parlament regte auch an, dass die Mitgliedstaaten Zahlungen von Unternehmen an Regierungen freiwillig durch die Unternehmen offen legen lassen sollten485. Auch das Europäische Parlament wandte sich gegen die Veröffentlichung von Quartalsberichten. Sie seien keine angemessene Methode, um den Anlegern mehr Informationen zur Verfügung zu stellen. Und zwar würde diese Methode die kontinuierliche Offenlegung beeinträchtigen, da die Emittenten dann schlechte Nachrichten bis zum nächsten Quartalsbericht zurückhalten könnten. Obligatorische Quartalsberichte würden das falsche Versprechen an die Anleger darstellen, dass ihnen mehr Informationen bereitgestellt würden. Die Erstellung von Quartals­berichten sei sehr teuer. Außerdem verleite sie die Geschäftsführung dazu, sich auf kurzfristige Gewinne zu konzentrieren und die langfristige Strategie zu vernachlässigen486.

483

Bericht des Europäischen Parlaments über den Vorschlag für eine Richtlinie des Euro­ päischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (KOM(2003) 138 – C50151/2003 – 2003/0045(COD)), A5-0079/2004, Endgültig, S. 32 f, 96. 484 Bericht des Europäischen Parlaments über den Vorschlag für eine Richtlinie des Euro­ päischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (KOM(2003) 138 – C50151/2003 – 2003/0045(COD)), A5-0079/2004, Endgültig, S. 32 f, 96. 485 Bericht des Europäischen Parlaments über den Vorschlag für eine Richtlinie des Euro­ päischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (KOM(2003) 138 – C50151/2003 – 2003/0045(COD)), A5-0079/2004, Endgültig, S. 11. 486 Bericht des Europäischen Parlaments über den Vorschlag für eine Richtlinie des Euro­ päischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (KOM(2003) 138 – C50151/2003 – 2003/0045(COD)), A5-0079/2004, Endgültig, S. 41 ff.

104 2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie  Das Parlament wandte sich auch gegen den Vorschlag der Kommission, dass der Emittent das Recht haben müsse, alle notwendigen Informationen einzig über das Internet zu verbreiten. Dieser Vorschlag sei „unpraktisch“, da die Anleger weder in der Lage noch gewillt seien, die wesentlichen Informationen auf den unzähligen relevanten Internetseiten herauszusuchen. Mit einer ergänzenden Information per E-Mail sei der Anleger wohl nicht einverstanden, da er dann mit einer Unmenge von E-Mails zur Benachrichtigung überflutet werden würde. Der Emittent könne weniger erfreuliche Nachrichten auf einem nicht zugänglichen Teil der Website platzieren487. Nicht nachvollziehbar kritisiert das Parlament, dass die Konzeption der Kommission schon wegen Zweifeln an der technischen Umsetzbarkeit und Verlässlichkeit problematisch und deshalb unmittelbar auch die rechtliche Überzeugungskraft des Modells in Frage gestellt sei488. Gleich im nächsten Satz scheint das Parlament seine klientelpolitischen Motive zu enthüllen, wenn es sagt, dass die Beschränkung der Mitgliedstaaten auf die einzige Bezugsquelle Internet eine Abwertung und Diskriminierung anderer, traditionell bewährter Informationsmedien darstelle. Interessanterweise nennt das Parlament im Weiteren diese Abwertung nicht falsch, sondern sagt, dass sie lediglich zur Erreichung des Zieles der Erhöhung der Transparenz durch Verbesserung der Vergleichbarkeit der Informationen nicht erforderlich und deshalb unverhältnismäßig sei489. Weiter wird angeführt, dass nicht institutionelle Kleinanleger benachteiligt würden, da der Zugang zum Internet in den europäischen Mitgliedstaaten höchst unterschiedlich entwickelt sei. So stünde zwar in skandinavischen Staaten großen Teilen der Bevölkerung ein Internetzugang zur Verfügung, jedoch sei dieser z. B. in der Bundesrepublik Deutschland oder Portugal auf weniger als die Hälfte der Bevölkerung beschränkt490. Weiter behauptet die Begründung des Parlamentes, dass die Informationsbeschaffung über das Internet eine gezielte Suche voraussetze, während die Veröffentlichung z. B. in Printmedien für viele, insbesondere Kleinaktionäre die einzige Möglichkeit darstelle, sich eine Übersicht zu verschaffen491. 487

Bericht des Europäischen Parlaments über den Vorschlag für eine Richtlinie des Euro­ päischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (KOM(2003) 138 – C50151/2003 – 2003/0045(COD)), A5-0079/2004, Endgültig, S. 95. 488 So auch Dauner-Lieb, DStR 2004, S. 361 ff. 489 Bericht des Europäischen Parlaments über den Vorschlag für eine Richtlinie des Euro­ päischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (KOM(2003) 138 – C50151/2003 – 2003/0045(COD)), A5-0079/2004, Endgültig, S. 99. 490 So auch Dauner-Lieb, DStR 2004, S. 361 (364) mit dem Verweis auf den sog. „digital divide“. 491 Bericht des Europäischen Parlaments über den Vorschlag für eine Richtlinie des Euro­ päischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Be-

§ 4 Transparenzrichtlinie und ihre Umsetzung

105

Am 11. Mai 2004 kam es im Rat „Wirtschaft und Finanzen“ (auch Ecofin-Rat genannt) zur politischen Einigung über die Transparenzrichtlinie. Dann erließen das Europäische Parlament und der Rat der Europäischen Union am 15. Dezember 2004 die Transparenzrichtlinie. Der deutsche Gesetzgeber setzte die Transparenzrichtlinie mit dem Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz (TUG)492 und dem Gesetz über elektronische Handelsregister und Genossenschaftsregister sowie das Unternehmensregister (EHUG)493 um. Die Umsetzung konnte veranlasst durch den breiten Regelungs­ gehalt und den komplexen Auswirkungen an den verschiedensten Stellen nicht zentral in einem Gesetz erfolgen. Stattdessen entschied sich der Gesetzgeber für wechselseitig verschränkte Ergänzungen vornehmlich im WpHG und im HGB494.

II. Persönlicher Anwendungsbereich Die Pflichten der Transparenzrichtlinie treffen die Emittenten von Aktien495 an einem geregelten Markt. Der Begriff des geregelten Marktes ist nicht mit dem geregelten Markt der §§ 49–56 a. F. BörsenG gleichzusetzen, sondern die Transparenzrichtlinie verweist zur Definition des geregelten Marktes auf Art. 4 Abs. 1 Nr. 14 der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (Investment Service ­Directive – ISD496). Unter den Begriff der Richtlinie fällt das Segment des regulierten Marktes gemäß § 32 Abs. 1 BörsG. Dieses mit dem Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz eingeführte Segment fasste sowohl die amtlichen Märkte der §§ 30–48 BörsenG a. F. als auch die geregelten Märkte der §§ 49–56 BörsenG a. F. an der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) und an den deutschen Regionalbörsen zusam-

zug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (KOM(2003) 138 – C5-0151/2003 – 2003/0045(COD)), A5-0079/2004, Endgültig, S. 99. 492 BGBl. I 2007, S. 10 vom 10. Januar 2007. 493 BGBl. I 2006, S. 2553 vom 15. November 2006. 494 Mülbert/Steup, NZG 2007, S. 761 (763); weitere durch das TUG geänderte Gesetze sind die Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung, das Börsengesetz, die Börsenzulassungs-Verordnung, das Einführungsgesetz zum Handelsgesetzbuch, das Investmentgesetz, das Kreditwesengesetz, das Versicherungsaufsichtsgesetz, das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, das Wertpapierprospektgesetz, das Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz, die Klageregisterverordnung, das Aktiengesetz und das Münzgesetz. Hierbei handelt es sich jedoch nur um vereinzelte Änderungen. 495 Der Begriff des Wertpapiers der Transparenzrichtlinie richtet sich nach Art. 4 Abs. 1 Nr. 18 der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (ISD), Art. 2 Abs. 1 a) Transparenzrichtlinie. Es sind auch Emittenten von Schuldverschreibungen u. ä. betroffen, die im Rahmen dieser Untersuchung jedoch nicht weiter von Interesse sind. 496 RiLi 2004/39/EG vom 21. April 2004 in ABlEU Nr. L 145 vom 30. April 2002, S. 1 ff.

106 2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie  men. Mit Erlass des Finanzmarktrichtlinien-Umsetzungsgesetzes (FRUG)497 wurde diese Segmentierung der Börsen neu geregelt. Gemäß § 32 Abs. 1. BörsG n.F werden beide Märkte in dem Segment „regulierten Markt“ zusammengefasst. Nicht in den Regelungsbereich der Richtlinie fallen die gemäß § 48 Abs. 1 BörsG n. F. im Freiverkehr gehandelten Wertpapiere498. Innerhalb des Regelungsbereichs der Transparenzrichtlinie sind damit alle Aktien des Prime und des General Standard der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) erfasst, die zum regulierten Markt zugelassen (Prime Standard) 499 beziehungsweise früher zum amtlichen Markt oder zum geregelten Markt im Sinne des Börsengesetzes zugelassen (General Standard) sein müssen500. Außerhalb des Anwendungsbereiches der Transparenzrichtlinie sind damit die Aktien des Entry Standards der Frankfurter Wertpapierbörse, dessen Werte im Freiverkehr zugelassen sind und die nur mittelbar Transparenzverpflichtungen ausgesetzt sind.501. Nicht vollständig erfasst sind die Werte des Münchener Prädikatsmarktes der Bayerischen Börse, da dieser sowohl Werte des Freiverkehrs als auch des geregelten sowie des amtlichen Marktes umfasst502. Auch das zum 1. Juli 2005 mit acht Unternehmen gestartete Marktsegment M:access der Bayerischen Börse setzt keine Notierung am amtlichen oder geregelten Markt voraus503. Das Marktsegment M:access umfasst mittlerweile 38 Unternehmen504. Dahingegen bedurfte es einer solchen Notierung, um in das zwischenzeitlich bis zu 24 Unternehmen umfassende Segment Gate-M505 der Stuttgarter Börse aufgenommen zu werden. Ursprünglich war eine Notierung von insgesamt 50 Unternehmen angestrebt worden506. Im März 2008 gab die Stuttgarter Börse dieses Segment zugunsten der Indizes BWX 15 und BWX M auf. Um Aufnahme in diese Indizes zu finden, müssen die Wertpapiere nur noch im regulierten Markt oder im Frei­ verkehr notieren507.

497

Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (RiLi 2004/39/ EG, MiFID) und der Durchführungsrichtlinie (RiL 2006/73/EG) der Kommission (Finanzmarkt-Richtlinie-Umsetzungsgesetz), BGBl. I 2007, S. 1330 vom 19.7.2007. 498 Burger/Ulbrich, KoR 2004, S. 235 (240); Buchheim/Ulbrich, KoR 2004, S. 273. 499 § 60 Abs. 1 Börsenordnung für die FWB. 500 §§ 56, 68 Abs. 1 Börsenordnung für die FWB. 501 Schlitt/Schäfer, AG 2006, S. 147 (148, 153). 502 Burger/Ulbrich, KoR 2004, S. 235 (240); am 5. Juli 2005 umfasste er acht Werte, von denen sieben im Freiverkehr gehandelt wurden. 503 Storm, Alternative Freiverkehrssegmente im Kapitalmarktrecht, S. 27; zu den Voraussetzungen für einen Wechsel in das Segment: Schwichtenberg, AG 2005, S. 911. 504 Stand 20. März 2011; Liste der Unternehmen im Internet: http://www.bayerische-boerse. de/maccess/emittenten/unternehmen-und-kurse.html. 505 Am 18. Juni 2007 umfasste das Segment noch 14 Unternehmen, darunter namhafte wie „Wüstenrot & Würtembergische AG“ oder die Stamm- und Vorzugsaktien der „WMF AG“. 506 Handelsblatt vom 26. März 2008, im Internet: http://www.handelsblatt.com/unternehmen/ mittelstand/nachrichten-trends/die-boerse-stuttgart-umwirbt-den-mittelstand/2938472.html. 507 Im Internet: https://www.boerse-stuttgart.de/de/handelssegmenteundhandelsinitiativen/bw mittelstandsinitiative/derhandel.html.

§ 4 Transparenzrichtlinie und ihre Umsetzung

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Es lässt sich erkennen, dass es zunehmend als Chance gesehen wird, als Unternehmen nicht den strengen gesetzlichen, sondern segmentspezifischen Anforderungen zu unterliegen508.

III. Sachlicher Anwendungsbereich Die Transparenzrichtlinie hat im Wesentlichen drei Regelungsbereiche. Zunächst definiert sie allgemeine Grundsätze der Veröffentlichung von Finanzinformationen. Als zweites legt die Richtlinie die periodischen Berichtspflichten von kapitalmarktorientierten Unternehmen fest. Als drittes enthält die Transparenzrichtlinie Regelungen über laufende Berichtspflichten, insbesondere bei Erreichen, Unter- oder Überschreiten von bestimmten Anteilsgrenzen509. Die Vorgaben der Transparenzrichtlinie bilden lediglich einen europaweiten Mindeststandard. Jeder Staat kann für seine Emittenten strengere Anforderungen festlegen, Art. 3 Abs. 1 Transparenzrichtlinie. Zu beachten ist jedoch, dass im Interesse der europäischen Kapitalmobilität keine strengeren Anforderungen an Emittenten gestellt werden dürfen, die einen anderen Staat als Herkunfts­ mitgliedstaat haben, Art. 3 Abs. 2 Transparenzrichtlinie. Ein Emittent von Aktien kann jedoch unter verschiedenen Staaten, nämlich seinem Sitzstaat und den Mitgliedstaaten, in denen seine Aktien zugelassen sind, seinen Herkunftsmitgliedstaat wählen510, wobei ihn diese Wahl lediglich drei Jahre bindet. Das bedeutet, dass ein Emittent, dessen Aktien nicht an seinem Sitzstaat zugelassen sind oder der in mehreren Staaten Aktien emittiert hat, zwischen verschieden Publizitätsregimes wählen kann. Diese Publizitätsregimes müssen als Untergrenze stets die Regelungen der Transparenzrichtlinie berücksichtigen. Mitgliedstaaten können jedoch auch deutlich darüber hinausgehen. Dies könnte dazu führen, dass der Mindeststandard auch zum faktisch herrschenden Standard wird. Es bleibt die Gefahr eines „race to the bottom“. Dieser ist jedoch mit der Transparenzrichtlinie nach unten begrenzt. Dies gilt jedoch nur, soweit man die regulierten Märkte miteinander vergleicht. Zudem ist im heutigen politischen Umfeld nach der Finanzmarktkrise nicht mit einer solchen Entwicklung zu rechnen.

508

Holzborn/Hilpert, WM 2010, S. 1347. Buchheim/Ulbrich, KoR 2004, S. 273 (276). 510 Anders vertreten Buchheim/Ulbrich, KoR 2004, S. 273 (275), Fn. 23 die Ansicht, dass die freie Wahl nur für Emittenten von Schuldverschreibungen gelte, deren Stückelung den Gegenwert von € 1.000,– übersteigt. Die Richtlinie unterscheidet jedoch in Art. 2 Abs. 1 i) zwischen Emittenten von Schuldtiteln mit einer Stückelung von weniger als € 1.000,– und sonstigen Emittenten, wobei sonstige Emittenten gerade nicht nur Emittenten von Schuldverschreibungen sein müssen, sondern Emittenten jeder Art von Wertpapieren und damit auch Aktien­ emittenten sein können. 509

108 2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie 

IV. Grundsätze der Publizität Die Transparenzrichtlinie enthält Grundsätze der Publizität von Unternehmensinformationen. Der Geltungsbereich dieser Grundsätze geht über die tatsächlichen Informationspflichten der Transparenzrichtlinie selbst hinaus. Die Richtlinie statuiert Vorgaben für die Art und Weise der Veröffentlichung von „vorgeschriebenen Informationen“ in Art. 19 Abs. 1, Art. 20 Abs. 1–4 und 6–7, Art. 21 Abs. 1–4, Art. 22 Abs. 1 und Art. 23 Abs. 3 Transparenzrichtlinie. Art. 2 Abs. 1 k) Transparenzrichtlinie definiert „vorgeschriebene Informationen“, als „alle Angaben, die ein Emittent …, nach dieser Richtlinie, nach Art. 6 der … (Marktmissbrauchsrichtlinie) oder nach den gemäß Art. 3 Abs. 1 dieser Richtlinie erlassenen Rechts- und Verwaltungsratsvorschriften eines Mitgliedstaates offen legen muss“. In Art. 3 Abs. 1 Transparenzrichtlinie wird dem Herkunftsmitgliedstaat freigestellt, „strengere Anforderungen“ als die der Transparenzrichtlinie festzulegen. Das bedeutet, dass sich der Begriff „vorgeschriebene Information“ stets auf alle Informationen bezieht, die dem Emittenten als Emittenten an einem organisierten Markt unabhängig vom jeweiligen hoheitlichen Regelungsgeber vorgeschrieben sind. Der Regelungsbereich für die Grundsätze der Publizität erstreckt sich damit von Informationspflichten der Transparenzrichtlinie über Informationspflichten der Marktmissbrauchsrichtlinie bis hin zu allen national vorgeschriebenen Informationspflichten. Gemäß Art. 2 der Durchführungsrichtlinie zur Transparenzrichtlinie511 gehört zu den notwendigen Informationen auch die Veröffentlichung der Wahl des Herkunftsmitgliedstaats durch den Emittenten. Nicht eingeschlossen sind rein privatrechtlich auferlegte Informationspflichten, da diese nicht auf einer Rechts- und Verwaltungsratsvorschrift eines Mitgliedstaates beruhen. Eingeschlossen sind damit die Pflichten die Börsen erlassen, die sie in ihrer Eigenschaft als Anstalten des öffentliche Rechts gemäß § 2 Abs. 1 BörsG n. F. öffentlich rechtlich erlassen haben, während die vertraglichen Pflichten mit dem jeweiligen Träger der Börse, z. B. der Deutschen Börsen AG nicht umfasst sind. Das neue Veröffentlichungsregime besteht zum aus der Weiterleitung der Kapitalmarktinformationen an ein amtlich bestelltes System zur zentralen Speicherung und zum anderen aus der Bekanntgabe von Kapitalmarktinformationen in Form einer aktiven Verbreitung im EWR über Medien. Die Transparenzrichtlinie enthält also sowohl inhaltliche Regelungen über zu veröffentlichenden Informationen als auch Regelungen über die Formalia von Veröffentlichungen insgesamt.

511

Richtlinie 2007/14/EG der Kommission vom 8. März 2007 mit Durchführungsbestimmungen zu bestimmten Vorschriften der Richtlinie 2004/109/EG zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind, ABl. L 69/27 vom 9. März 2007.

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1. Verbreitung der Informationen Im Normgebungsverfahren war der Weg der eigentlichen Veröffentlichung beziehungsweise der Verbreitung der Information umstritten. Einer Verbreitung lediglich über das Internet hatte sich das Europäische Parlament widersetzt (vgl. S. 104). Das Europäische Parlament hat hier ähnliche Argumente vorgebracht wie später auch der Deutsche Bundestag beim Erlass des EHUG. Dort ist eine rein elektronische Verbreitung der Registerinformationen mit der Begründung verschoben worden, es dürfe nicht verkannt werden, dass für viele die tägliche Lektüre der regionalen Wirtschaftsnachrichten das zentrale Medium sei, um sich über die geschäftlichen Aktivitäten von Kunden und Konkurrenten zu informieren. Diese Informationen würden buchstäblich ins Haus gebracht. Gerade im Bereich der Börsenpflichtinformationen sorgten dann begleitende Bewertungen und Informationen der Printpresse für eine kompakte, umfassende Unterrichtung. Die Internetveröffentlichung dagegen erfordere eine gezielte Suche, bei der vor Erlangung der gewünschten Informationen erst recherchiert werden müsse512. Diese Begründung klingt ähnlich der des Europäischen Parlamentes, wobei im Deutschen Bundestag der Einfluss von Zeitungsverlegern zu diesem Punkt offen zugegeben wurde513. Schließlich wurde im politischen Kompromiss zur Transparenzrichtlinie zwischen Rat, Europäischen Parlament und Kommission nicht den Vorschlag der Kommission übernommen, dass die Veröffentlichung der Unternehmensinformationen ausschließlich über elektronische Medien erfolgen könne. Aus diesem Grund ist der Zusatz „Auch darf er den Emittenten nicht daran hindern, ein einziges Medium zur Vorbreitung sämtlicher vorgeschriebener Informationen einzusetzen.“ aus der Richtlinie gestrichen worden. Stattdessen wurde die Entscheidung über das Medium dem Herkunftsmitgliedstaat überlassen. Die Transparenzrichtlinie bestimmt jetzt nur, die Informationen dürften nicht diskriminierend und müssten schnell und ohne dass ein Gebühr für den An­leger anfällt über ein Medium veröffentlicht werden, das die Informationen an die Öffentlichkeit in der gesamten Europäischen Gemeinschaft weiterleitet, Art. 21 Abs. 1 Transparenzrichtlinie. Der deutsche Gesetzgeber verlangt im Transparenzrichtlinien-Umsetzungsgesetz darüber hinaus, dass die Information auch über Medien verbreitet werde, welche „die Information so rasch und so zeitgleich wie möglich in allen Mitgliedstaaten der Europäischen Union … aktiv verbreiten können“, § 3a Abs. 2 Nr. 1 WpAIV. Das Unternehmen ist dabei nicht auf bestimmte Medienarten festgelegt, jedoch darf es sich nicht nur auf eine Medienart beschränken514. Der CESR hatte in seinen technischen Hinweisen zur Umsetzung sogar 512

Voßhoff, Plenarsitzung des Deutschen Bundestages, Plenarprotokoll 16/54 der Sitzung vom 28. September 2006, S. 5262; so auch Dauner-Lieb, DStR 2004, S. 361 (365). 513 Montag, Plenarsitzung des Deutschen Bundestages, Plenarprotokoll 16/54 der Sitzung vom 28. September 2006, S. 5264. 514 Pirner/Lebherz, AG 2007, S. 19 (21); Hutter/Kaulamo, NJW 2007, S. 550 (555).

110 2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie  empfohlen, dass die Verpflichtung bestehen sollte, zumindest die entscheidenden nationalen und europäischen Tageszeitungen, die spezialisierten Nachrichtensender, Nachrichtenagenturen, die eine nationale und europäische Abdeckung haben, und für Investoren zugängliche Finanz-Websites zu nutzen515. Die Begründung des Regierungsentwurfes geht von einem „Bündel unterschiedlicher Medienarten“ aus, wobei deren Anzahl vom konkreten Einzelfall wie zum Beispiel der Aktionärsstruktur des Emittenten sowie Zahl und Ort seiner Börsenzulassungen abhängen soll516. Der Entwurf geht weiter davon aus, dass zu diesen Medien mindestens auch ein elektronisch betriebenes Informationsverbreitungssystem gehört, das bei Kreditinstituten, anderen Unternehmen, die ihren Sitz im Inland haben und an einer inländischen Börse zur Teilnahme am Handel zugelassen sind, und Versicherungsunternehmen weit verbreitet ist517. Zu beachten hierbei ist jedoch, dass entsprechend des Erwägungsgrundes 25 der Transparenzrichtlinie der Emittent bei der Wahl der Medien oder Medienbetreiber den freien Wettbewerb nutzen können soll. Das bedeutet auch, dass nicht endgültig vorgeschrieben werden kann, welche Medien oder Medienarten zu nutzen sind. So konnte trotz des Einsatzes der Zeitungsverleger nicht verhindert werden, dass die entsprechenden Informationen nicht mehr zwingend in Börsenpflichtblättern veröffentlicht werden müssen. Die gegen eine rein optionale Veröffentlichung über Zeitungsorgane vorgebrachten Argumente überzeugen auch nicht: Soweit vorgebracht wird, dass die technischen Möglichkeiten keine hinreichende Sicherheit für die Verbreitung von Unternehmensmeldungen gewährleiste, ist darauf hinzuweisen, dass der tatsächliche Verbreitungsweg von Finanzinformationen heute bereits elektronisch verläuft, und eine Vielzahl von Informationen an Analysten unabhängig von Veröffentlichungspflichten über direkt Kontakte wie in Einzelgesprächen oder auf Road Shows übermittelt wird. Die kritischen Informationen erreichen die professionellen Marktteilnehmer schon heute über elektronische Finanzinformationssysteme und die Kursentwicklungen werden tatsächlich von den Informationen in diesen Handelssystemen beeinflusst und nicht von den parallel in Pflichtblättern erscheinenden vorgeschriebenen Informationen518. Etwaige Sicherheitsgefahren bestehen daher unabhängig davon, ob die Pflichtmitteilungen zusätzlich in Pflicht 515

CESR, Final Technical Advice on Proposals on Possible Implementing Measures of Transparency Directive, June 2005, CESR/05-407, Nr. 31: Internet: http://www.bankenverband.de/pic/artikelpic/072005/CESR-TransparenzRL-Technical%20 Advice-2005-06-30.pdf; so auch Nießen, AG 2007, 41 (46); Rodewald/Unger, BB 2006, S. 1917 (1918). 516 Begr. RegE zum TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 49. 517 Begr. RegE zum TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 49. 518 Dies sieht auch so die Begründung des Regierungsentwurfes, wenn er Finanzinformations­ systeme zu einem integralen Bestandteil des Veröffentlichungsregimes bestimmen möchte: Begr. RegE zum TUG, BT-Drucks. 16/2498, 49: „Regelmäßig gehören zu einem solchen Medienkanal mindestens ein elektronisch betriebenes Informa- tionsverbreitungssystem, das bei Kreditinstituten, nach § 53 Abs. 1 Satz 1 des Kreditwesengesetzes tätigen Unternehmen, anderen Unternehmen, die ihren Sitz im Inland haben und an einer inländischen Börse zur Teilnahme am Handel zugelassen sind, und Versicherungsunternehmen weit verbreitet ist.“

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blättern veröffentlicht werden sollen oder ob dies nicht der Fall ist. Zudem können schriftliche Veröffentlichungen ebenfalls manipuliert werden. Beide Vorgehen können strafrechtlich verfolgt werden519. Auch in Hinsicht auf Privatanleger dürfen die Gefahren nicht überschätzt werden. Diese informieren sich in der Regel nicht unmittelbar anhand der von den Unternehmen zur Verfügung gestellten Materialien, sondern mithilfe von Intermediären wie Analysten, Berater und Medien, welche die Informationen dem Privatanleger aufbereiten und vermitteln520. Durch eine elektronische Verbreitung wird auch die Brisanz des so genannten „digital divide“ nicht wesentlich verschärft. Unter dem Begriff „digital divide“ werden die gesellschaftlichen Gefahren im Zusammenhang mit dem Übergang von der Industrie- zur Informationsgesellschaft zusammengefasst. Im Rahmen des Übergangs in die Informationsgesellschaft wurde die Gefahr identifiziert, dass sich die Bevölkerung weltweit und auch auf Nationalstaatenebene in zwei Klassen spalte, nämlich in eine Informationselite mit Zugang zum Internet und eine Gruppe der „Nichtvernetzten“521. Hier ist jedoch darauf hinzuweisen, dass ein statistisch signifikanter Zusammenhang zwischen dem Haushaltseinkommen und der Vernetzung des jeweiligen Haushaltes und damit der Zugehörigkeit zur „Informationselite“ besteht.522. Zweite signifikante Trennungslinie ist die Bildungssituation der betroffenen Personenkreise523. Wenn man nun berücksichtigt, welche deutschen Zeitungen Börsenpflichtblätter sind524 und welche Bevölkerungskreise Zielgruppe dieser Presseorgane sind, kann man nicht behaupten, dass der „digital divide“ durch eine ausschließlich digital erfolgende Veröffentlichung tatsächlich erheblich verschärft werden würde. Schließlich ist festzustellen, dass sich ein An 519 Auf der einen Seite § 267 Abs. 1 StGB auf der anderen Seite § 269 Abs. 1 StGB. In jedem Fall käme eine Strafbarkeit gemäß § 38 Abs. 2 WpHG in Frage. 520 Deutsches Aktieninstitut (DAI): Stellungnahme des Deutschen Aktieninstituts zum Diskussionsentwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie (TUG) vom 1. Mai 2006 vom 29. Mai 2006 mit Nachtrag vom 2. Juni 2006, NZG 2006, S. 579. 521 Dauner-Lieb, DStR 2004, S. 361 (364); siehe auch den vierten Bericht „A Report on Americans’ Access to Technology Tools“ October 2000, des Secretary of Commerce unter: http:// search.ntia.doc.gov/pdf/fttn00.pdf. 522 „A Report on Americans’ Access to Technology Tools“ October 2000, des Secretary of Commerce unter: http://search.ntia.doc.gov/pdf/fttn00.pdf, S. 27 f., figure A3, S. 95. 523 „A Report on Americans’ Access to Technology Tools“ October 2000, des Secretary of Commerce unter: http://search.ntia.doc.gov/pdf/fttn00.pdf, figure A12, S. 99. 524 Die Zulassungsstelle bestimmte folgende Presseorgane gemäß § 31 Abs. 4 BörsG mit Wirkung zum 1. Januar 2007 an zu a) überregionalen Börsenpflichtblättern: Börsen-Zeitung, Financial Times Deutschland, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Frankfurter Rundschau, Handelsblatt, Süddeutsche Zeitung, DIE WELT, b) Börsenpflichtblättern: BÖRSE-ONLINE, Die Aktiengesellschaft, DER AKTIONÄR, DER FONDS, DIE RHEINPFALZ, WERTPAPIER, DIE ZEIT, FINANCE, FOCUS-MONEY, Frankfurter Neue Presse, GoingPublic Magazin, Rheinischer Merkur, WELT am SONNTAG, WirtschaftsWoche, Zeitschrift für das gesamte Kredit­wesen; siehe: http://deutscheboerse.com/dbag/dispatch/de/notescontent/gdb_navigation/listing/20_Going_Public/05_ Regularien/INTEGRATE/zpd?notesDoc=KIR+LC_GP_Regularien&expand=view.

112 2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie  leger über das Internet wesentlich besser über die Pflichtinformationen eines Unternehmens gezielt informieren kann, als wenn er die die Börsenpflichtblätter der vergangenen Monate nach entsprechenden Informationen durchsucht. Daher ist die Entscheidung des europäischen und deutschen Gesetzgebers, die Druckpresse nicht verbindlich vorzuschreiben, ein erster richtiger Schritt in Richtung einer effektiven Informationsverbreitung. 2. Zugang zu Informationen Die Transparenzrichtlinie bestimmt, dass die notwendigen Informationen zentral gespeichert und für den Endnutzer abrufbar sein müssen, Art. 21 Abs. 2 Transparenzrichtlinie. Nachdem die Kapitalmarktinformationen über die Medien europaweit und aktiv gemäß Art. 21 Abs. 1 Transparenzrichtlinie verbreitet worden sind, werden sie unverzüglich an das amtlich bestellte System zur zentralen Speicherung übermittelt. Die neuen europäischen Vorgaben zu Offenlegungspflichten hat der deutsche Gesetzgeber zum Anlass genommen, die derzeit in Deutschland bestehende Zersplitterung der Datenbanken mit Unternehmensinformationen zu überwinden und eine Umstellung auf eine elektronische Registerführung vorzunehmen525. Mit dem Gesetz über elektronische Handelsregister und Genossenschaftsregister sowie Unternehmensregister (EHUG) wird in Deutschland das Registerwesen umfassend reformiert. Alle deutschen Handels-, Genossenschaftsund Partnerschaftsregister sollen über das Internet einsehbar sein. Unterlagen zur Eintragung in eines dieser Register können danach auch elektronisch beim zuständigen Amtsgericht eingereicht werden. Innerhalb einer Übergangsfrist bis zum 31. Dezember 2009, die später durch den Gesetzgeber bis zum 31. Dezember 2010 verlängert wurde, mussten die Unternehmen bestimmte Informationen526 gemäß § 30b Abs. 1 und 2 i. V. m. § 46 Abs. 4 WpHG a. F. zusätzlich in einem Börsenpflichtblatt veröffentlichen. Unter der Domäne www.unternehmensregister.de wurde ein zentrales Unternehmensregister geschaffen, über das ebenfalls online alle wesentlichen publika­ tionspflichtigen Daten eines Unternehmens einsehbar sein sollen. Der Anleger 525

Bericht und Beschlussempfehlung Rechtsausschuss, BT-Drs. 16/2781 vom 27. September 2006. 526 Nämlich die Einberufung der Hauptversammlung einschließlich der Tagesordnung, die Gesamtzahl der Aktien und Stimmrechte und die Rechte der Aktionäre bezüglich der ­Teilnahme an der Hauptversammlung, die Mitteilungen über die Ausschüttung und Auszahlung von Dividenden, die Ausgabe neuer Aktien und die Vereinbarung oder Ausübung von Umtausch-, Bezugs-, Einziehungs- und Zeichnungsrechten, den Ort, den Zeitpunkt und die Tagesordnung einer Gläubigerversammlung und die Mitteilungen über das Recht der Schuldtitelinhaber zur Teilnahme daran sowie die Mitteilungen über die Ausübung von Umtausch-, Zeichnungs- und Kündigungsrechten sowie über die Zinszahlungen, die Rückzahlungen, die Auslosungen und die bisher gekündigten oder ausgelosten, noch nicht eingelösten Stücke, § 30b Abs. 1 und 2 WpHG.

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kann dann an einer Stelle alle veröffentlichungspflichtigen relevanten Daten einsehen („one stop shopping“)527. Der deutsche Gesetzgeber setzt die Vorgaben der Transparenzrichtlinie weiter in § 8b Abs. 2 Nr. 7–10 HGB um. Danach müssen die verschiedenen Veröffentlichungen über die Internetseite des Unternehmensregisters zugänglich sein. Zusätzlich bestimmt die Richtlinie, dass der Emittent vorgeschriebene Informationen, die er veröffentlicht, auch noch bei der zuständigen Behörde hinter­legen muss, Art. 19 Abs. 1 Transparenzrichtlinie. § 3c WpAIV präzisiert die Richtlinie, dass die die Veröffentlichung „unter Angabe des Textes der Veröffentlichung, der Medien, an die die Information gesandt wurde, sowie des genauen Zeitpunkts der Versendung an die Medien“ der zuständigen Aufsichtsbehörde mitgeteilt werden muss. Also hat der Emittent nach der Durchführung des zweistufigen Veröffentlichungsprozesses der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) in einem dritten Schritt einen Nachweis über den Inhalt und den Zeitpunkt der Veröffentlichung zukommen zu lassen. Daneben muss er über die hierzu genutzten Medien informieren. Bei der Veröffentlichung von Insiderinformationen ist die Mitteilung über die Veröffentlichung zusätzlich an die Geschäftsführung der inländischen organisierten Märkte zu senden (§ 5a WpAIV)528. 3. Sprache des Veröffentlichung Werden die Wertpapiere des Emittenten in mehreren Ländern zugelassen, kann der Emittent seinen Publizitätspflichten in den Aufnahmeländern in einer in der Finanzwelt akzeptierten Sprache, also in Englisch529, veröffentlichen, Art. 20 Transparenzrichtlinie. Der deutsche Gesetzgeber sah hierin eine Harmonisierung des Sprachregimes des Marktzugangs nach der Prospektrichtlinie mit dem Sprachregime der Marktzugangsfolgepflichten530 und setzte diese Vorgabe in § 3b Abs. 2 WpAIV um. Damit ist es für einen in mehreren Ländern zugelassenen deutschen Emittenten nicht mehr verpflichtend, seine Publizitätspflichten in Deutsch zu erfüllen. Er kann seine Informationen ausschließlich in Englisch veröffentlichen.

527

Hutter/Kaulamo, NJW 2007, S. 550 (556); so bereits gefordert von Zöllner, NZG 2003, S. 354 (358). 528 Hutter/Kalamo, NJW 2007, S. 550 (554). 529 Buchheim/Ulbrich, KoR 2004, S. 273 (277); so auch der Gesetzgeber in § 3b WpAIV. 530 Begr. zum RegE, BT-Dr 16/2498, S. 50.

114 2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie  4. Herkunftsstaatsprinzip und Inlandsemittent Die Transparenzrichtlinie unterscheidet zwischen dem Herkunftsmitgliedstaat und dem Aufnahmemitgliedstaat, Art. 2 Abs. 1 i) und j) Transparenzrichtlinie. Entscheidend für den Emittenten sind die Anforderungen im Herkunftsmitgliedstaat, Art. 3 Abs. 1 und 2 Transparenzrichtlinie. Tatbestandsmerkmal für Deutschland als Herkunftsmitgliedstaat und damit für die Anwendung der deutschen Veröffentlichungsvorschriften und ihrer Beaufsichtigung durch die BaFin ist grundsätzlich nicht mehr die Zulassung des Emittenten an einer inländischen Börse, sondern der Sitz der Gesellschaft, Art. 2 Abs. 1 i) Transparenzrichtlinie 531. Ausgenommen hiervon sind zum Bespiel Emittenten von Schuldtiteln mit einer Stückelung von 1000 Euro oder mehr, die ein Wahlrecht erhalten, oder Drittstaatsemittenten, für die prinzipiell der Hinterlegungsort des jährlichen Dokuments nach dem Wertpapierprospektgesetz entscheidend ist532. Aufnahmemitgliedstaat ist ein Mitgliedstaat dann, wenn in ihm Wertpapiere zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind und es sich bei dem Mitgliedsstaat nicht bereits um den Herkunftsmitgliedstaat handelt, Art. 2 Abs. 1 j) Transparenzrichtlinie. Die Folgen der Aufnahmemitgliedstaateneigenschaft sind gering, da keine strengeren Veröffentlichungs- oder Mitteilungspflichten vorgeschrieben werden dürfen, Art. 3 Abs. 2 Transparenzrichtlinie. Nicht einmal die Wahl der Sprache der Veröffentlichung kann bestimmt werden, da diese je nach der Wahl des Emittenten entweder in einer Sprache vorgenommen wird, die von den zuständigen Behörden der betreffenden Aufnahmemitgliedstaaten akzeptiert wird, oder aber in einer Sprache, die in internationalen Finanzkreisen gebräuchlich ist, Art. 20 Abs. 2 Transparenzrichtlinie. Nur wenn im Herkunftsmitgliedstaat gar keine Notierung besteht, hat der Aufnahmemitgliedstaat die Veröffentlichung der vorgeschriebenen Informationen sicherzustellen, Art. 21 Abs. 3 Transparenzrichtlinie. Durch diese differenzierte Anwendung der nationalen Transparenzvorschriften wird verhindert, dass grenzüberschreitend tätige Emittenten die gleichen Transparenzpflichten in mehreren Mitgliedstaaten erfüllen müssen533.

V. Regelmäßige Informationen Die Transparenzrichtlinie verpflichtet den Emittenten zu einer Anzahl von periodischen Finanzberichten (Regelpublizität). Der Emittent muss Jahresfinanz­ berichte, Halbjahresfinanzberichte und Zwischenmitteilungen veröffentlichen.

531

Rodewald/Unger, BB 2006, S. 1917 (1918); Nießen, AG 2007, S. 41; Hutter/Kalamo, NJW 2007, S. 471 (472). 532 Nießen, AG 2007, S. 41 (42); Rodewald/Unger, BB 2006, S. 1917 (1918). 533 Hutter/Kalamo, NJW 2007, S. 471 (472).

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1. Jahresfinanzberichte Der Emittent muss innerhalb von vier Monaten nach Ablauf jedes Geschäftsjahres einen Jahresfinanzbericht veröffentlichen. Mit der Frist von vier Monaten hat sich das Europäische Parlament gegen die Kommission durchgesetzt und ursprünglich vorgesehene Frist um einen Monat verlängert. Die darüber hinaus­ gehende fakultative Regelung des Corporate Governance Kodex, wonach der Konzernabschluss binnen 90 Tagen nach Geschäftsjahresende öffentlich zugänglich sein soll (7.1.2), gilt selbstverständlich unabhängig davon weiterhin fort. a) Inhalt Der Jahresfinanzbericht besteht aus einem geprüften Abschluss, dem Lagebericht und den zusätzlich erforderlichen Erklärungen, Art. 4 Abs. 2 Transparenzrichtlinie. Der geprüfte Abschluss besteht aus dem IFRS-Konzernabschluss, wenn der Emittent zur Aufstellung eines konsolidierten Abschlusses verpflichtet ist534, und dem nach dem jeweiligen innerstaatlichen Recht erstellten Einzelabschluss der Muttergesellschaft, Art. 4 Abs. 3 Transparenzrichtlinie. b) Verhältnis zum HGB Diese Regel scheint im Widerspruch zum Offenlegungsregime des § 325 Abs. 2a HGB zu stehen. Hiernach ist der Einzelabschluss zwar stets nach HGB aufzustellen. Für die Offenlegung im Handelsregister kann jedoch an die Stelle des Jahresabschlusses nach HGB ein Einzelabschluss treten, der nach den in § 315a Abs. 1 HGB bezeichneten internationalen Rechnungslegungsstandards – also nach IAS/ IFRS – aufgestellt worden ist. Diese Regelung für den Einzelabschluss erstreckt sich jedoch alleine auf die Veröffentlichung und nicht auf die Aufstellungsverpflichtung. Aufzustellen ist der Einzelabschluss nach HGB, § 264 Abs. 2 HGB. Das würde jedoch bedeuten, dass der „nach dem innerstaatlichen Recht des Sitzstaates der Muttergesellschaft aufgestellte Jahresabschluss“ (Art. 2 Abs. 3 Transparenzrichtlinie) eines deutschen Konzerns ein Jahresabschluss nach dem Handelsgesetzbuch wäre. Die Erleichterung des § 325 Abs. 2a HGB wäre damit hinfällig, da dann die Gesellschaft zur Veröffentlichung des HGB-Einzelabschlusses zwar nicht mehr gemäß § 325 Abs. 2 HGB gezwungen wäre, aber dafür der HGB-Einzelabschluss als Bestandteil des Jahresfinanzberichts veröffentlicht werden würde.

534

ABl. L 193 vom 18.7.1983, S. 1. Zuletzt geändert durch die Richtlinie 2003/51/EG des Europäischen Parlaments und des Rates (ABl. L 178 vom 17.7.2003, S. 16).

116 2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie  Eine Klarstellung durch den deutschen Gesetzgeber erfolgte nicht. In § 37v Abs. 1 WpHG statuiert der Gesetzgeber, dass Emittenten einen Jahresfinanz­ bericht zu erstellen und spätestens vier Monate nach Ablauf eines jeden Geschäftsjahrs der Öffentlichkeit zur Verfügung zu stellen haben. Von dieser Regelung sind sie befreit, wenn sie nach den handelsrechtlichen Vorschriften zur Offenlegung der in § 37v Abs. 2 genannten Rechnungslegungsunterlagen verpflichtet sind. Nach § 37v Abs. 2 WpHG hat der Jahresfinanzbericht mindestens den gemäß dem nationalen Recht des Sitzungsstaates des Unternehmens aufgestellten und geprüften Jahresabschluss zu enthalten. Wie bereits ausgeführt, ist der Emittent nach handelsrechtlichen Vorschriften jedoch nicht zur Offenlegung des gemäß dem nationalen Recht aufgestellten Einzelabschlusses verpflichtet, sondern lediglich eines Einzelabschlusses, der nach den in § 315a Abs. 1 bezeichneten internationalen Rechnungslegungsstandards – also nach IAS/IFRS – aufgestellt worden ist. Damit greift die Freistellung des § 37v Abs. 1 WpHG dem Wortlaut nach nicht. Fraglich ist, ob die Erleichterung des § 325 Abs. 2a HGB damit nur noch nicht kapitalmarktorientierten Unternehmen zu Gute kommen soll. Ein solches Ergebnis stimmt jedoch nicht mit den Zielen des Richtliniengebers und des nationalen Gesetzgebers überein. Ziel der IAS-Verordnung war es, die Vergleichbarkeit der Abschlüsse kapitalmarktorientierter Unternehmen zu verbessern (Erwägung 1 der IAS-Verordnung). Dafür sollte ein einheitliches Regelwerk internationaler Rechnungslegungsstandards von hoher Qualität durch die Unternehmen verwendet werden (Erwägung 2 der IAS-Verordnung). Mit dem Veröffentlichungsregime der Transparenzrichtlinie sollten diese Ziele unterstützt werden, da die Schaffung einer besseren Vergleichbarkeit von Jahresfinanzberichten für die Anleger an Wertpapiermärkten nur dann von Nutzen sei, wenn sie sicher sein könnten, dass diese innerhalb eines festgesetzten Zeitraums nach Ablauf des Geschäftsjahres veröffentlicht würden (Erwägung 10 der Transparenzrichtlinie). Es gelang mit der IAS-Verordnung nicht, auch die Aufstellung von Einzelabschlüssen der kapitalmarktorientierten Unternehmen nach internationalen Rechnungslegungsstandards vorzuschreiben. Hier würden jedoch die gleichen Grundsätze gelten (Erwägung 13 der IAS-Verordnung). Deshalb wurde den Mitgliedstaaten im Hinblick auf Einzelabschlüsse die Wahl gelassen, kapitalmarktorientierten Gesellschaften die Aufstellung nach den internationalen Rechnungslegungsstandards zu gestatten oder vorzuschreiben. Der deutsche Gesetzgeber hat von diesem Wahlrecht keinen Gebrauch gemacht. Die Unternehmen sollten mit § 325 Abs. 2a HGB lediglich die Möglichkeit erhalten, den IAS-Abschluss zum Gegenstand ihrer Pflichtveröffentlichung zu machen und sich dem Publikum so besonders nachdrücklich als Unternehmen mit internationaler Rechnungslegung zu präsentieren535. Also verfolgt der europäische Normgeber die möglichst weitgehende Durchsetzung der inter­ nationalen Rechnungslegungsstandards, und der deutsche Gesetzgeber ist diesen 535

Regierungsentwurf einschließlich Stellungnahme BRat und Gegenäußerung BRegierung, BT-Drs. 15/3419 vom 24. Juni 2004, S. 46.

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Zielvorstellungen nur im Hinblick auf die Offenlegung der Einzelabschlüsse nachgekommen. In den Motiven und Erwägungen zur Transparenzrichtlinie und zum Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz sind keine Anhaltspunkte dafür zu finden, dass diese Entwicklung umgekehrt werden soll. Es lassen sich also gute Argumente dafür finden, dass der europäische und insbesondere der deutsche Gesetzgeber die Unterscheidung zwischen den Bilanzierungsvorgaben, nach denen ein Abschluss aufzustellen, und den Bilanzierungsvorgaben, nach denen ein Abschluss zu veröffentlichen ist, schlicht übersehen haben. Damit ist der Verweis auf den „nach dem innerstaatlichen Recht des Sitzstaates der Muttergesellschaft aufgestellten Jahresabschluss“ (Art. 4 Abs. 3 Transparenzrichtlinie) und auf „den gemäß dem nationalen Recht des Sitzungsstaates des Unternehmens aufgestellten und geprüften Jahresabschluss“ (§ 37v Abs. 2 WpHG) als Redaktionsversehen zu verstehen. Die Transparenzrichtlinie und § 37v WpHG sind so zu verstehen, dass der Einzelabschluss als Bestandteil des Jahresfinanzberichtes auch nach IAS/IFRS aufgestellt werden kann. § 37y WpHG erweiterte den Jahresfinanzbericht um den Konzernabschluss, wenn eine entsprechende Verpflichtung zur Aufstellung besteht. Im Übrigen bringt die Regelung der Transparenzrichtlinie, einen geprüften Abschluss zu veröffentlichen, inhaltlich keine Neuerung, da die Transparenzrichtlinie mit der IAS-Verordnung abgestimmt ist und Art. 4 Abs. 3 Transparenzrichtlinie lediglich auf die inhaltlichen Anforderungen der IAS-Verordnung an einen Abschluss verweist536. Im Unterschied zur IAS-Verordnung schreibt die Transparenzrichtlinie jedoch die Veröffentlichung und deren Art und Weise vor. Daneben haben die Emittenten einen Lagebericht zu veröffentlichen. Auch insofern verweist die Transparenzrichtlinie lediglich auf die bereits gesellschaftsrechtlich bestehende Pflicht zur Erstellung des Lageberichts, Art. 4 Abs. 5 Transparenzrichtlinie. Danach muss der Lagebericht neben einer Darstellung des Geschäftsverlaufs und der Lage der Gesellschaft beziehungsweise des Konzern eingehen auf Ereignisse von besonderer Bedeutung, die nach Abschluss des Geschäftsjahres eingetreten sind, die voraussichtliche Entwicklung der Gesellschaft, den Bereich der Forschung und Entwicklung sowie Angaben über die mittelbar oder unmittelbar gehaltenen eigenen Aktien537.

536

Lediglich für Emittenten aus einem Drittland bringt diese Regelung eine Pflichtenerweiterung, da diese von der IAS-Verordnung nicht erfasst sind. Jedoch ist gemäß Art. 23 Abs. 1 Transparenzrichtlinie für diese eine Ausnahmegenehmigung möglich. 537 Vgl. Art. 46 der vierten Richtlinie des Rates und Art. 36 der siebente Richtlinie des Rates.

118 2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie  c) Bilanzeid Neben dem Abschluss und dem Lagebericht hat der Jahresfinanzbericht auch eine Erklärung des gesetzlichen Vertreters des Emittenten zu enthalten, welche die Ordnungsmäßigkeit der Rechnungslegung bestätigt, Art. 4 Abs. 2 c) Transparenzrichtlinie. Es muss erklärt werden, dass „der im Einklang mit den maßgebenden Rechnungslegungsstandards aufgestellte Abschluss ihres Wissens ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögenswerte und Verbindlich­ keiten sowie der Finanz- und der Ertragslage des Emittenten und der Gesamtheit der in die Konsolidierung einbezogenen Unternehmen vermittelt und dass der Lagebericht den Geschäftsverlauf, das Geschäftsergebnis und die Lage der Gesamtheit der in die Konsolidierung einbezogenen Unternehmen so darstellt, dass ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild entsteht, und dass er die wesentlichen Risiken und Ungewissheiten, denen sie ausgesetzt sind, beschreibt.“ Der deutsche Gesetzgeber setzt diese Vorgabe in § 37v Abs. 2 Nr. 3 WpHG in Verbindung mit § 264 Abs. 2 Satz 3 HGB um. Danach hat der Vorstand zu versichern, dass der Lagebericht nach bestem Wissen ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild des Geschäftsverlaufes, des Geschäftsergebnisses und der Lage der Gesellschaft vermittelt. Die Versicherung bezieht sich auch auf die Beschreibung der wesentlichen Chancen und Risiken. Der Regierungsentwurf sah vor, dass der Vorstand schriftlich versichert, dass der Jahresabschluss gemeinsam mit dem Anhang ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild vermittelt538. Am Ende des Gesetzgebungsverfahrens wurde der Bilanzeid jedoch auf das in der Transparenzrichtlinie geforderte Maß eingeschränkt, so dass die Erklärung nur „nach bestem Wissen“ abzugeben ist und die Bestätigung damit keine objektive Richtigkeitsgarantie unabhängig von der Kenntnis des Vorstandes darstellt539. An dieser Stelle geht der deutsche Gesetzgeber also nicht über die Transparenzrichtlinie hinaus. Jedoch geht er bei dem Sanktionssystem über die Mindestanforderungen der Richtlinie hinaus. Art. 28 Abs. 1 Transparenzrichtlinie verpflichtet die Mitgliedstaaten, dass bei Verstößen gegen die gemäß der Richtlinie erlassenen Vorschriften „zumindest geeignete Verwaltungsmaßnahmen“ ergriffen werden können. Mit dem Transparenzricht­ linienumsetzungsgesetz wurde der § 331 HGB um den neu eingeführten § 331 Nr. 3a HGB ergänzt. Danach werden die Nicht-Abgabe und die nicht richtige Abgabe der Erklärung strafrechtlich sanktioniert, indem sie mit Freiheitsstrafe von bis zu drei Jahren oder mit Geldstrafe geahndet werden können. Die Ausgestaltung des Bilanzeides und dessen Sanktionierung werden scharf kritisiert540. Die Transparenzrichtlinie fordert in Art. 4 Abs. 2 c) lediglich eine Er 538

Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BT-Drucks. 16/2498 vom 4. September 2006, S. 23. Hutter/Kaulamo, NJW 2007, S. 550 (553); Beiersdorf/Rahe, BB 2007, S. 99. 540 Stellungnahme zum Entwurf der Bundesregierung, DAI (Deutsches Aktieninstitut) vom 16. August 2006, S. 11 ff.; DAI NZG 2006, 579 (581); v. Rosen, F. A. Z. vom 10. August 2006, 539

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klärung der „beim Emittenten verantwortlichen Personen“ und die Sanktionsbestimmungen des Art. 28 Abs. 1 Transparenzrichtlinie fordern auch nur Maßnahmen „gegen die verantwortlichen Personen“. Damit müssen nicht zwingend die „gesetzlichen Vertreter“ des Emittenten gemeint sein, für die die Regelungen der §§ 264 Abs. 2 Satz 3, 331 Nr. 3a HGB uneingeschränkt gelten. Der Erwägungsgrund 17 der Transparenzrichtlinie differenziert zwischen dem Emittenten, seinen Verwaltungs-, Leitungs- oder Aufsichtsorganen und den beim Emittenten verantwortlichen Personen. Es wäre sinnvoll, nur den Vorstandsvorsitzenden sowie das nach der Geschäftsverteilung im Vorstand für die Aufstellung des Jahresabschlusses zuständige Vorstandsmitglied zur Abgabe des Bilanzeids zu verpflichten und auch nur ihnen die Haftung des § 331 Nr. 3a HGB aufzubürden. Dies würde auch den Anforderungen des Sarbanes-Oxley Act entsprechen, auf den auch die Gesetzesbegründung verweist. Nach section 302 Sarbanes-Oxley Act (SOA) müssen nur der CEO und der CFO börsennotierter Unternehmen den „Bilanzeid“ abgeben und dessen Strafbarkeit gilt nach section 906 SOA auch nur für diese beiden541. Es ist zweifelhaft, ob eine persönliche Verantwortung für die übrigen Vorstandsmit­ glieder sachgerecht ist, da diese Vorstandsmitglieder nur im Rahmen ihrer Gesamtverantwortung gemäß § 77 Abs. 1 AktG542, faktisch aber nicht mit der Aufstellung der Abschlüsse befasst sind543. Weiterhin wird kritisiert, dass das Vertrauen in die objektive Richtigkeit der Bilanzberichterstattung bereits durch die bestehenden Strafvorschriften der §§ 331 ff. HGB umfassend geschützt sei. Eine Strafbarkeit für Bilanzfälschung sei für das Vertrauen in den Kapitalmarkt wichtig und richtig. Die bestehenden Straf­ vorschriften seien jedoch ausreichend. Es sei zudem fraglich, ob die beabsichtigte Abschreckungswirkung erreicht werde und geeignet sei, die Bilanzkriminalität wirksam zu bekämpfen. Neuere empirische Untersuchungen erheben ernste Zweifel an einer rein strafrechtlichen Antwort auf Wirtschaftskriminalität544.

S. 13; ders., Börsen-Zeitung vom 31. Oktober 2006, S. 6; Stellungnahme, DAV (Deutscher Anwaltsverein) durch den Handelsrechtsausschuss zum Entwurf der Bundesregierung, Juli 2006, S. 15 ff.; Stellungnahme zum Entwurf der Bundesregierung, BDI (Bundesverband der Deutschen Industrie e. V.) vom 29.8.2006, S. 9 f. − Diese Regelung begrüßend: Deutsche Rechnungslegung Standards Committee, Stellungnahme vom 31. Mai 2006, S. 7, im Internet: http://www.standardsetter.de/drsc/docs/qb/2006_q2/a_q2_dsr_tug_snanbmf_300506.pdf. 541 Arbeitskreis „Externe und Interne Überwachung der Unternehmung“ der SchmalenbachGesellschaft für Betriebswirtschaft e. V, BB 2004, S. 2399 (2400); Regelin/Fisher, IStR 2003, S. 276 (276 f.); Morse, 23 Ann. Rev. Banking & Fin. L. 2004, S. 673, (691); Block, BKR 2003, S. 774 (775). 542 Vgl. Hüffer, AktG, § 77 Rn. 1, 15, 18; Hefermehl/Spindler, in: MüKo zum AktG, § 77 Rn. 4. 543 Stellungnahme zum Entwurf der Bundesregierung, BDI (Bundesverband der Deutschen Industrie e. V.) vom 29. August 2006, S. 9 f. 544 Stellungnahme zum Entwurf der Bundesregierung, DAI (Deutsches Aktieninstitut) vom 16. August 2006, S. 12; Hefendehl, JZ 2004, S. 18 (21).

120 2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie  Der politische Kompromiss zwischen dem Rat und dem Europäischen Parla­ ment ließ den Vorschlag des Parlamentes unberücksichtigt, Gehaltstabellen (wie sie bereits im öffentlichen Dienst üblich seien) in den Jahresfinanzbericht aufzunehmen, damit Anleger die Vergütungspolitik der Unternehmen, in die sie investieren, vollständig überblicken können. Solche Angaben wird der Jahresfinanzbericht nicht enthalten. Gemäß § 285 Nr. 9 HGB sind lediglich für die Mitglieder des Vorstandes, des Aufsichtsrats, des Beirats jeweils die für die Tätigkeit im Geschäftsjahr gewährten Gesamtbezüge (Gehälter, Gewinnbeteiligungen, Bezugsrechte und sonstige aktienbasierte Vergütungen, Aufwandsentschädigungen, Versicherungsentgelte, Provisionen und Nebenleistungen jeder Art) auszuweisen. Zusätzlich müssen börsennotierte Gesellschaften die Bezüge jedes einzelnen Vorstandsmitglieds, aufgeteilt nach erfolgsunabhängigen und erfolgsbezogenen Komponenten sowie Komponenten mit langfristiger Anreizwirkung, gesondert angeben, § 285 Nr. 9 a) Satz 5 HGB. Gemäß § 286 Abs. 5 HGB kann die Haupt­ versammlung mit einer Mehrheit, die drei Viertel des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals umfasst, beschließen, von der Veröffentlichung der Vergütung der einzelnen Vorstände abzusehen. 2. Halbjahresfinanzberichte Der Emittent hat innerhalb von zwei Monaten nach Ablauf der ersten sechs Monate des Geschäftsjahres einen Halbjahresfinanzbericht zu veröffentlichen, Art. 5 Abs. 1 Transparenzrichtlinie. An dieser Stelle setzte sich die Kommission gegen den Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschuss durch und verhinderten eine Verlängerung der Frist auf drei Monate545. Die Richtlinie verlangt für den Halbjahresfinanzbericht einen verkürzten Abschluss, einen Zwischenlagebericht und eine Richtigkeitserklärung der verantwortlichen Personen. Ein Einzelabschluss muss – anders als bei dem Jahresfinanzbericht – mit dem Halbjahresfinanz­bericht nicht veröffentlicht werden, wenn ein konsolidierter Abschluss aufzustellen ist. Der verkürzte Konzernabschluss ist gemäß IAS 34 zu erstellen, Art. 5 Abs. 3 Transparenzrichtlinie. Die Richtlinie statuiert nach Durchführung der Konsultationsphase nicht die Pflicht, den Halbjahresfinanzbericht auch nur eingeschränkt prüfen zu lassen546, sondern es muss lediglich angegeben werden, ob der Bericht einer prüferischen Durchsicht oder sogar einer vollständigen Prüfung unterzogen wurde, Art. 5 Abs. 5 Transparenzrichtlinie. Der deutsche Gesetzgeber setzt diese Verpflichtungen in § 37w WpHG um. Auch der deutsche Umsetzungsgesetzentwurf hatte in § 37w Abs. 5 WpHG noch die Regelung enthalten, dass der verkürzte Abschluss und der Zwischenlagebericht mindestens einer prüferischen Durchsicht 545

Stellungnahme des Wirtschafts- und Sozialausschusses ABL. EG Nr. C 80, S. 128 (130). So noch der Kommissionsvorschlag, MARKT-2001-04203-00-00-DE-TRA-00 (EN) gni, S. 12, im Internet: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/consultation1/ euregime_de.pdf; anders dann Kommissionsvorschlag KOM (2003) 138 endgültig. 546

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durch einen Abschlussprüfer zu unterziehen sei547. Nach vielfältigen Protesten548 wurde diese Regelung jedoch gestrichen und die Anforderungen entsprechend einer reinen Umsetzung der Richtlinie reduziert. Korrigiert wurde auch der Fehler des Gesetzgebungsentwurfes, wonach sich der Berichtszeitraum für den Halbjahresfinanzbericht alleine auf die folgenden drei Monate verkürzen sollte, wenn für die ersten drei Monate eines Geschäftsjahrs ein Quartalsfinanzbericht nach § 37x Abs. 3 erstellt wird. Eine solche Ausnahmeregelung sieht die Transparenzrichtlinie nicht vor549. Der Zwischenlagebericht muss die wichtigsten Ereignisse der ersten sechs Monate, ihre Auswirkungen auf den verkürzten Abschluss und die wesentlichen Risiken und Ungewissheiten in den restlichen sechs Monaten enthalten. Daneben muss die börsennotierte Gesellschaft auch Großgeschäfte mit nahe stehenden Personen und Unternehmen im Zwischenlagebericht nennen, Art. 5 Abs. 4 Transparenzrichtlinie, § 37w Abs. 4 WpHG550. 3. Zwischenmitteilung der Geschäftsführung Ein großer Teil der Auseinandersetzung um die Transparenzrichtlinie drehte sich um die Frage, ob obligatorische Quartalsberichte eingeführt werden sollten551. Die von der Kommission vorgeschlagene Einführung von Quartalsangaben in Form einer tabellarischen Übersicht der Umsatzerlöse552, des Ergebnisses vor und nach Steuern, deren Erläuterungen sowie Angaben zu den Unternehmensaktivitäten und der Ergebnisentwicklung wurde vom Europäischen Parlament abgelehnt553. Das Parlament wandte sich sogar gegen jede Einführung einer Regelberichterstattung über den Halbjahresfinanzbericht hinaus. Als Kompromiss zwischen diesen beiden Positionen wurde die lediglich verbale Zwischenmitteilung der Geschäftsführung eingeführt, Art. 6 Abs. 1 Transparenzrichtlinie. Die Zwischenmitteilungen erläutern die wesentlichen Ereignisse und Transaktionen im Berichtszeitraum sowie ihre Auswirkungen auf die Finanzlage. Daneben enthalten sie eine allgemeine Be 547

Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BT-Drucks. 16/2498 vom 4.9.2006, S. 14. Stellungnahme Bundesrat vom 21.9.2006, BR-Drucks. 579/06 (Beschluss) vom 22.9.2006, S. 6; Stellungnahme zum Entwurf der Bundesregierung, BDI (Bundesverband der Deutschen Industrie e. V.) vom 29.8.2006, S. 6; Stellungnahme zum Entwurf der Bundesregierung, DAI (Deutsches Aktieninstitut) vom 16.8.2006, S. 6 f.; Stellungnahme, DAV (Deutscher Anwaltsverein) durch den Handelsrechtsausschuss zum Entwurf der Bundesregierung, Juli 2006, S. 13; eine prüferische Durchsicht selbstverständlich begrüßend: Stellungnahme, IDW (Institut der Wirtschaftsprüfer) vom 30.5.2006, S. 4; differenziert: Stellungnahme zum Regierungsentwurf, DSR (Deutscher Rechnungslegungs Standards Committee) vom 15. September 2006, S. 5 f. 549 So auch Stellungnahme, DAV (Deutscher Anwaltsverein) durch den Handelsrechtsausschuss zum Entwurf der Bundesregierung, Juli 2006, S. 13. 550 Eingehend zum Zwischenlagebericht: Strieder/Ammedick, DB 2007, S. 1368. 551 Zu dieser Debatte Buchheim, KoR 2005, S. 241 (247 f.). 552 Vgl. Kommissionsvorschlag KOM (2003) 138 endgültig., S. 15 ff., 47. 553 Stellungnahme des Europäischen Parlaments – 1. Lesung A5 0079/2004, S. 40 ff. 548

122 2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie  schreibung der Finanzlage und des Geschäftsergebnisses. Eine tabellarische Übersicht über Umsatzerlöse etc. ist nicht vorgeschrieben. Um sich noch deutlicher von einem Quartalsabschluss zu unterscheiden, wurden die Veröffentlichungsfristen äußerst flexibel gestaltet. Die Mitteilung ist nicht zu einem festen Termin, sondern in dem Zeitraum von zehn Wochen nach Beginn und sechs Wochen vor dem Ende des betreffenden Sechsmonatszeitraums zu veröffentlichen. Die Angaben der Zwischenmitteilung beziehen sich immer nur auf die Ereignisse seit Beginn des jeweiligen Sechsmonatszeitraums und dem Datum der Veröffentlichung, Art. 6 Abs. 1 Satz 3 Transparenzrichtlinie. An dieser Stelle geht das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz scheinbar über die Anforderungen der Transparenzrichtlinie hinaus, wenn es in § 37x Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpHG fordert, dass die Informationen der Zwischenmitteilung die Beurteilung ermöglichen müssen, wie sich die Geschäftstätigkeit des Emittenten in den drei Monaten vor Ablauf des Mitteilungszeitraums entwickelt hat. Da die Mitteilung auch zehn Wochen nach Beginn des Mitteilungszeitraums und damit vor dem Ablauf der drei Monate veröffentlicht werden kann, die nach § 37x Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpHG durch die Informationen beurteilbar sein müssen, stellt sich die Frage, ob die Zwischenmitteilung dann auch über die etwa zwei Wochen vor Start des Mitteilungszeitraums berichten muss. Andererseits würde die Transparenzrichtlinie vom Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz bei einer Veröffentlichung am Ende des Zeitfensters nicht korrekt umgesetzt, da die Zwischenmitteilung bei einer Veröffentlichung nach Beendigung des Quartals nicht den gesamten Zeitraum zwischen Veröffentlichung und Beginn des Halbjahres erfasste. Die Entstehungsgeschichte des § 37x WpHG zeigt, dass es sich hierbei lediglich um ein Redaktionsversehen des Gesetzgebers handelt, das sich aus dem Entstehungsprozess der Vorschrift erklärt. Der Regierungsentwurf des Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetzes enthielt noch die Regelung, den Zeitpunkt für die Erstellung der Zwischenmitteilung der Geschäftsführung auf den Schluss des ersten und dritten Quartals eines Geschäftsjahres festzulegen, § 37x Abs. 1 E-WpHG554. Für ein Geschäftsjahr, das am 1. Januar beginnt, sollten somit der 31. März und der 30. September die maßgeblichen Stichtage sein. Die Veröffentlichung sollte dann innerhalb von sechs Wochen erfolgen. Die genaue Festlegung der Stichtage sollte den von der Transparenzrichtlinie vorgegebenen Zeitraum konkretisieren und damit der Rechtsicherheit und -klarheit dienen. Außerdem sollte so eine bessere Vergleichbarkeit der Kapitalmarktinformationen ermöglicht werden555. Der Bundesrat wandte sich gegen diese Ausweitung der Publizitätspflichten und empfahl, den Zeitpunkt entsprechend der in zeitlicher Hinsicht flexibleren Vorgabe in Art. 6 Abs. 1 Satz 1 und 2 Transparenzrichtlinie festzulegen. Der Geset 554

Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BT-Drucks. 16/2498 vom 4. September 2006, S. 14. 555 Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BT-Drucks. 16/2498 vom 4. September 2006, S. 45.

§ 4 Transparenzrichtlinie und ihre Umsetzung

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zesvorschlag schränke die Flexibilität der betroffenen Unternehmen ein, obwohl dies durch Art. 6 Abs. 1 Transparenzrichtlinie nicht verlangt werde. Dies führe zu einem Wettbewerbsnachteil der Inlandsemittenten im Vergleich zu ausländischen Emittenten556. Die schließlich verabschiedete Beschlussempfehlung des Finanzausschusses557 enthielt die Begründung, dass der Entwurf mit dem neuen Wortlaut dem Petitum des Bundesrates folge. Dies bedeute für die erste Hälfte des Geschäftsjahres 2006, dass der Zwischenbericht in dem Zeitraum zwischen 13. März 2006 und dem 19. Mai 2006 zu veröffentlichen wäre. Wenn der Zwischenbericht am 13. März 2006 veröffentlicht werde, müsse er auch nur Informationen für diesen Zeitraum beinhalten. Werde er hingegen am 19. Mai 2006 veröffentlicht, müssten die Informationen diesen längeren Zeitraum umfassen558. Im Gesetzestext verblieb jedoch noch die Formulierung, dass die Zwischenmitteilung die Beurteilung ermöglichen muss, wie sich die Geschäftstätigkeit des Emittenten in den drei Monaten vor Ablauf des Mitteilungszeitraums entwickelt hat. Dieser Wortlaut ist der alten Vorlage mit den festen Veröffentlichungsterminen entnommen worden, ohne ihn entsprechend anzupassen. Der Gesetzestext gibt die Intention des Gesetzgebers also nicht wieder. Der Gesetzestext ist historisch dahingehend auszu­legen, dass die Zwischenmitteilung den Zeitraum seit Beginn des Geschäfts­halbjahres und der Veröffentlichung abzudecken hat559. 4. Zusammenwirken der Regelberichte Die weiten Veröffentlichungsfristen haben erheblichen Einfluss auf die Frequenz und Regelmäßigkeit der Publizität. Wie beschrieben ist die Zwischenmit­ teilung zehn Wochen nach Beginn und sechs Wochen vor dem Ende des betreffenden Sechsmonatszeitraums zu veröffentlichen. Im Zusammenspiel mit der viermonatigen Veröffentlichungsfrist des Jahresfinanzberichtes und der zweimonatigen Veröffentlichungspflicht des Halbjahresfinanzberichtes kann dies zu großen Zeitfenstern ohne jede Berichterstattung führen. Da der Halbjahresfinanzbericht bis zu zwei Monate nach Ende des Berichtszeitraums und die Zwischenmitteilung bereits zehn Wochen nach Beginn des Sechsmonatszeitraums veröffentlicht werden kann, ist es möglich, dass zwischen dem Halbjahresfinanzbericht und der Zwischenmitteilung ein Zeitraum von nur neun Tagen liegt. Der Jahresfinanzbericht und die erste Zwischenmitteilung des folgenden Geschäftsjahres können dann am selben Tag veröffentlicht werden Tatsächlich können sie sich sogar überschneiden, so dass die Zwischenmitteilung bereits vor dem Jahresfinanzbericht veröffentlicht 556

Stellungnahme Bundesrat vom 21. September 2006, BR-Drucks. 579/06 (Beschluss) vom 22. September 2006, S. 7. 557 BT-Drucks. 16/3644 vom 29. November 2006. 558 Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschuss (zur Gegenäußerung der Bundesregierung hinsichtlich der Stellungnahme des Bundesrats), BT-Drucks. 16/3644 vom 29. November 2006, S. 77. 559 Hutter/Kaulamo, NJW 2007, S. 550 (553); Beiersdorf/Rahe, BB 2007, S. 99 (100), Fn. 20.

124 2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie  werden kann. Zwischen dem frühesten Termin der zweiten Zwischenmitteilung des Geschäftsjahres 2007 und dem spätesten Termin des Jahresfinanzberichtes 2008 (dann gemeinsam mit der ersten Zwischenmitteilung für 2008 veröffentlicht) lagen zum Beispiel sieben Monate und 21 Tage560. Beinahe acht Monate hätten also ohne jede Regelberichterstattung verstreichen können. In den nächsten gut vier Monaten folgen dann vier obligatorische Regelberichterstattungen. Aus Sicht der Gegner einer Quartalsberichterstattung ist dieser Zustand sicherlich positiv. Jedoch wird aus diesem zeitlichen Ungleichgewicht der obligatorischen Berichterstattung der Kompromisscharakter des Artikels 5 Transparenzrichtlinie deutlich. Dieser Kompromisscharakter bleibt auch in der Umsetzung durch den deutschen Gesetzgeber erhalten.

VI. Anlassbezogene Informationen Neben den Regelinformationen enthält die Transparenzrichtlinie auch Vorschriften zur anlassbezogenen Publizität. 1. Informationen über bedeutende Beteiligung Die Transparenzrichtlinie regelt die Bestimmungen beim Erreichen, Unterund Überschreiten von bestimmten Beteiligungsgrenzen neu. Nach Art. 9 Abs. 1 Transparenzrichtlinie müssen Aktionäre einem Emittenten mitteilen, wenn sie durch Erwerb oder Veräußerung von Aktien die Schwelle von 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 50 % oder 75 % der Stimmrechte erreichen, über- oder unterschreiten. Die Mitteilung ist unabhängig davon vorzunehmen, ob die Ausübung der Stimmrechte ausgesetzt ist561. Auf die Initiative des Europäischen Parlamentes hin ist nach Art 9 Abs. 2 Transparenzrichtlinie diese Mitteilung auch dann vorzunehmen, wenn die Veränderung der Stimmrechtsanteile nicht durch einen Erwerb oder eine Veräußerung verursacht wird, sondern durch ein Ereignis, das die Aufteilung der Stimmrechte verändert562. Abzustellen ist hierbei nicht auf die Kapitalanteile, sondern auf die Stimmrechte, so dass Vorzugsaktien diese Voraus­ setzungen regelmäßig nicht erfüllen.

560

Buchheim/Ulrich, KoR 2004, S. 273 (281). Zum Beispiel durch die Begrenzung der Stimmrechte durch das VW-Gesetz. Nach § 2 Abs. 1 des „Gesetzes über die Überführung der Anteilsrechte an der Volkswagenwerk Gesellschaft mit beschränkter Haftung in private Hand (VWGmBHÜG)“ kann ein Aktionär nicht mehr als 20 % der Stimmrechte ausüben. 562 Stellungnahme Parlament, erste Lesung: Dokument vom 25. Februar 2004, A5 0079/2004, S. 46. 561

§ 4 Transparenzrichtlinie und ihre Umsetzung

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a) Umsetzung in deutsches Recht Die deutsche Rechtslage wurde durch die Transparenzrichtlinie, umgesetzt durch das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz, insofern verändert, als dass eine Mitteilungspflicht für das Über- oder Unterschreiten von Beteiligungen in Höhe von 15 %, 20 % und 30 % bisher nicht bestanden hatte563. Zudem ging der deutsche Gesetzgeber in § 21 Abs. 1 WpHG über die Anforderungen der Richtlinie noch weiter hinaus und statuiert, dass auch bei einer Schwelle von drei Prozent eine entsprechende Mitteilungspflicht besteht. Dadurch möchte der Gesetzgeber ein „Anschleichen“ an Emittenten erschweren564. Diese zusätzliche Meldeschwelle wird unterschiedlich beurteilt. Teilweise wird kritisiert, dass die Herabsetzung der Meldeschwelle auf drei Prozent die Anzahl der meldepflichtigen Geschäfte deutlich erhöhten und dies für die betroffenen Aktionäre zu einem erheblichen bürokratischen Mehraufwand führe565. Die Mitteilungen nach § 21 WpHG müssten manuell erstellt und anschließend veröffentlicht werden. Dies stehe im Widerspruch zu dem propagierten politischen Ziel, Unternehmen von büro­kratischen Anforderungen spürbar und nachhaltig zu entlasten566. Zudem könne die Absenkung der Meldeschwelle für den Emittenten kaum dabei helfen, ein „Anschleichen“ frühzeitig zu erkennen. Aktienbestände in dieser relativ kleinen Größenordnung ließen regelmäßig nicht den Rückschluss zu, dass der Aktionär tatsächlich eine bedeutende Beteiligung oder einen verstärkten Einfluss anstrebe567. Schließlich würde die Kapitalmarkteffizienz leiden, da Investoren zukünftig bemüht seien, ihre Beteilung unterhalb der Drei-Prozent-Schwelle anstatt der Fünf-Prozent-Schwelle zu halten, um den Anschein eines strategischen Investments zu vermeiden568. Auf der anderen Seite begrüßt das Deutsche Aktieninstitut die Herabsenkung der Meldeschwellen auf drei Prozent. Dies erleichtere den Emittenten, sich auf die 563

Hutter/Kaulamo, NJW 2007, S. 471 (474); Nießen, NZG 2007, S. 41 (42). Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BT-Drucks. 16/2498 vom 4. September 2006, S. 26. 565 Stellungnahme des Zentralen Kreditausschuss (ZKA) vom 29. Mai 2006, S. 4, im Internet: http://www.jura.uni-augsburg.de/prof/moellers/materialien/materialdateien/040_deutsche_ gesetzgebungsgeschichte/TransparenzRiL_UmsetzungsG/Gesetz_pdf/1149685884_ZKAStellungnahme_TUG.pdf; Hutter/Kaulamo, NJW 2007, S. 471 (474); Rodewald/Unger, BB 2006, S. 1917 (1918). 566 Stellungnahme des Zentralen Kreditausschuss (ZKA) vom 29. Mai 2006, S. 4, in Internet: http://www.jura.uni-augsburg.de/prof/moellers/materialien/materialdateien/040_deutsche_ gesetzgebungsgeschichte/TransparenzRiL_UmsetzungsG/Gesetz_pdf/1149685884_ZKAStellungnahme_TUG.pdf. 567 Stellungnahme des Zentralen Kreditausschuss (ZKA) vom 29. Mai 2006, S. 4, im Internet: http://www.jura.uni-augsburg.de/prof/moellers/materialien/materialdateien/040_deutsche_ gesetzgebungsgeschichte/TransparenzRiL_UmsetzungsG/Gesetz_pdf/1149685884_ZKAStellungnahme_TUG.pdf. 568 Stellungnahme Bundesrat vom21. September 2006, BR-Drucks. 579/06 (Beschluss) vom 22. September 2006, S. 2. 564

126 2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie  Aktionärsstruktur einzustellen. So entstehe nicht nur erhöhte Transparenz auf Seiten der Emittenten für die Anleger, sondern auch für die Emittenten entstehe eine erhöhte Transparenz auf der Anlegerseite569. Der Gesetzgeber begründet sein Vorgehen damit, dass Erfahrungen gezeigt hätten, dass Aktionäre bereits mit einer Beteiligung unterhalb von 5 Prozent entscheidenden Einfluss auf den Emittenten ausüben könnten. Zudem werde so die Rechtslage in Deutschland an die Situation in anderen großen Mitgliedstaaten wie Großbritannien und Italien angepasst570. In Italien besteht ein Schwellenwert von zwei Prozent und in Großbritannien von drei Prozent571. Die zusätzliche Meldeschwelle ist ein Anzeichen für ein zunehmendes Mistrauen des Gesetzgebers gegenüber kritischen und aktiven Aktionären572. b) Zurechnung Die Mitteilungspflicht gilt nicht nur, wenn ein Anleger tatsächlich die entsprechenden Aktien erworben und inne hat. Gemäß Art. 2 Abs. 1 Buchstabe e Nr. iii Transparenzrichtlinie besteht die Verpflichtung entsprechend auch für Inhaber beziehungsweise Erwerber von Zertifikaten, die Aktien vertreten (depositary receipts). Die Über- oder Unterschreitung der Stimmrechtsschwellen muss nicht auf den Tatbestand des Anteilsverkaufs oder -erwerb zurückzuführen sein. Gemäß Art. 9 Abs. 2 Transparenzrichtlinie können auch solche Ereignisse zur Mitteilungspflicht führen, welche die Aufteilung der Stimmrechte in der Weise verändern, dass die Schwellen erreicht, über- oder unterschritten werden. Zu denken wäre hier an eine Herabsetzung des Eigenkapitals durch Einziehung von Aktien nach dem Erwerb durch die Gesellschaft gemäß §§ 71 Abs. 1 Nr. 6, 237 Abs. 1, 2. Alt. AktG. Art. 10 Transparenzrichtlinie enthält eine Ausweitung der Anzeigepflicht in Form eines Rechtsgrundverweises: Anleger, die ihre Stimmrechte einvernehmlich ausüben und vertraglich vereinbart langfristig eine gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung verfolgen, sind ebenfalls zur Mitteilung verpflichtet, wenn sie gemeinsam die entsprechende Schwelle übersteigen, Art. 10 (a) Transparenzrichtlinie. Eine Anzeigepflicht kann weiterhin den Geber eines Aktiendarlehens (b), den stimmrechtsausübenden Verwahrer von Aktien zur Sicherheit (c), den Inhaber eines Nießbrauchs an Aktien (d), den Kontrolleur eines Aktien haltenden Unternehmens (e), den stimmrechtsausübenden Verwahrer von Aktien ohne Weisungen des Inhabers (f), den über einen Mittelsmann vermittelten wirtschaftlichen Inhaber von Aktien (g) und den zur freien Ausübung der Stimmrechte Bevollmächtigten (h) treffen. Der deutsche Gesetzgeber löst dies über eine Zurechnung von Stimmrechten in § 22 WpHG. Bestimmte Ausnahmen werden gemäß

569

DAI, NZG 2006, S. 579 (580). Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BR-Drucks. 579/06 vom 11. August 2006, S. 74. 571 Kommissionsvorschlag: KOM (2003) 138 endgültig. vom 26. März 2003, S. 21. 572 So auch Jahn F. A. Z., 4. Januar 2008, Nr. 3, Seite 11.  570

§ 4 Transparenzrichtlinie und ihre Umsetzung

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§ 23 WpHG Finanzmarktunternehmen eingeräumt, wenn sie nur kurzfristig Inhaber der Aktien sind. Zusätzlich bestehen Mitteilungspflichten für die direkten und indirekten Inhaber von bestimmten Finanzinstrumenten, Art. 13 Abs. 1 Transparenzrichtlinie. Finanzinstrumente, die den Inhaber zum Erwerb von mit Stimmrecht verbundenen, an einem organisierten Markt zugelassenen Aktien berechtigen, können auch zu einer Mitteilungspflicht gemäß Art. 9 Transparenzrichtlinie führen. Die weiteren Einzelheiten waren im Wege des Komitologieverfahrens festzulegen und sind vom deutschen Gesetzgeber in § 25 WpHG neben § 22 Abs. 1 Satz Nr. 5 WpHG umgesetzt worden. Die Neuregelung soll sicherstellen, dass der Emittent und die Anleger darüber informiert werden, dass der Inhaber von Finanzinstrumenten die Möglichkeit hat, durch eine einseitige Erklärung mit diesen Finanzinstrumenten stimmrechtsberechtigte Aktien zu erwerben573. Unter die Finanzinstrumente sollen Optionsanleihen und Wandelschuldverschreibungen fallen, während Optionen ausgenommen bleiben574. Eine Aufaddierung der zugerechneten Aktienbestände und Finanzinstrumente findet nicht statt, § 25 Abs. 1 Satz 3 WpHG. Problematisch in diesem Zusammenhang sind Transaktionen, bei denen nur Cashflows auf Basis der Entwicklung des Kurses einer Referenzaktie getauscht werden. Solche Cash Settled Total Return Equity Swaps können nämlich auch dazu genutzt werden, rein wirtschaftlich hohe Beteiligungen an börsennotierten Gesellschaften aufzubauen, ohne juristisch Inhaber der Aktie oder eines gleichgestellten Zertifikates zu werden. Denn die Verpflichtung aus dem Cash Settled Total Return Equity Swaps ist zumindest formalrechtlich eine reine Zahlungsverpflichtung und nicht mit der Lieferung von Aktien zu erfüllen575. c) Pflichten des Emittenten Gemäß Art. 14 Abs. 1 Transparenzrichtlinie trifft den Emittenten selbst auch eine Mitteilungspflicht, wenn er eine bedeutende Beteiligung an eigenen Aktien erwirbt. Die Stimmrechtsschwellen sind jedoch andere. So hat er lediglich bei den Schwellen von 5 % und 10 % der Stimmrechte den Anteil an eigenen Aktien zu veröffentlichen. Emittenten, deren Herkunftsland Deutschland ist, müssen zusätzlich noch bei der Schwelle von 3 % eine Veröffentlichung des Anteils an eigenen Aktien vornehmen, § 26 Abs. 1 a. E. WpHG. Die Transparenzrichtlinie schreibt in Art. 15 vor, dass Emittenten am Ende jeden Kalendermonats die Gesamtzahl der Stimmrechte und das Kapital zu veröffentlichen haben, wenn es zu einer Veränderung gekommen ist. Diese Ver 573

Hutter/Kaulamo, NJW 2007, S. 471 (474). Kommissionsvorschlag: KOM (2003) 138 endgültig. vom 26. März 2003, S. 27. 575 Grundsätzlich zur Problematik der Cash Settled Total Return Equity Swaps, Baums/ Sauter, ZHR 2009, S. 454 ff. 574

128 2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie  öffentlichung bezweckt, dass Anleger die Schwellen bedeutender Beteiligungen berechnen können. Der deutsche Gesetzgeber hat diese Vorgabe in § 26a WpHG umgesetzt. Die Mitteilung des Erwerbs oder der Veräußerung bedeutender Beteiligungen geht nicht direkt an den Kapitalmarkt, sondern der Emittent der Aktien ist innerhalb von vier Handelstagen ab Über- oder Unterschreiten der jeweiligen Schwelle zu unterrichten, Art. 9 Abs. 1 Transparenzrichtlinie. Nach deutschem Recht ist zusätzlich die BaFin zu informieren, § 21 Abs. 1 WpHG. Die Frist startet, wenn der Anleger Kenntnis erlangt hat oder Kenntnis erlangt haben müsste, dass er die Schwellen über- oder unterschreitet. Die Anzeige gibt die Anzahl der gehaltenen Stimmrechte nach dem Erwerb, die Struktur, über die die Stimmrechte gehalten werden, das Datum der Schwellenüberschreitung und den Namen des Aktionärs wieder. Spätestens drei Handelstage nach Erhalt der Mitteilung veröffentlicht der Emittent die erhaltenen Informationen. 2. Information der Anleger Schließlich sieht die Transparenzrichtlinie zusätzliche Informationspflichten vor, um den Aktionären eine gleichberechtigte Wahrnehmung der Rechte aus den Wertpapieren zu ermöglichen. Zunächst statuiert die Transparenzrichtlinie in Art. 17 Abs. 1 ein Gleichbehandlungsgebot aller Aktionäre und ersetzt damit Art. 65 Abs. 1 Kapitalmarkpublizitätsrichtlinie. Detailliert werden die Informationspflichten in Bezug auf die Hauptversammlung und die Ermöglichung der Stimmausübung geregelt. Auch hierin wird im Wesentlichen die Kapitalmarktpublizitätsrichtlinie ersetzt. Zusätzlich wird die Möglichkeit eingeräumt, dass der Aktionär einen Bevollmächtigten seine Rechte wahrnehmen lassen kann. Der deutsche Gesetzgeber hat die Regelung in § 30a WpHG umgesetzt. Die neue Regelung umfasst, abweichend von der bisherigen Regelung in § 39 BörsG, eine Gleichbehandlung zwischen Aktionären und Inhabern von Aktien vertretenen Zertifikaten576. 3. Weitere Angaben Der Emittent hat gemäß Art. 16 Abs. 1 Transparenzrichtlinie jede Änderung bei den an die verschiedenen Aktiengattungen geknüpften Rechten zu veröffentlichen. Art. 16 Abs. 1 Transparenzrichtlinie erweitert Art. 68 Abs. 2 Kapitalmarktpubli-

576

Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BT-Drucks. 16/2498 vom 4. September 2006, S. 40.

§ 4 Transparenzrichtlinie und ihre Umsetzung

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zitätsrichtlinie577 darum, dass auch Änderungen der an derivative Wertpapiere geknüpften Rechte umfasst sind, soweit diese Wertpapiere vom Emittenten selbst begeben worden sind. Art. 68 Kapitalmarktrichtlinie wird gemäß Art. 32 Nr. 5 Transparenzrichtlinie gestrichen. Daneben hat ein Emittent Anleiheemissionen und alle damit zusammenhängenden Garantien und Sicherheiten zu veröffentlichen. Art. 16 Abs. 3 präzisiert insofern lediglich Art. 81 Abs. 3 Kapitalmarktpublizitätsrichtlinie, der ebenfalls gemäß Art. 32 Nr. 5 Transparenzrichtlinie gestrichen wird. Diese Veröffentlichungspflicht von Anleiheemissionen soll sich auf der Rechtsfolgenseite nicht auf zum Handel an einem organisierten Markt zugelassene Anleihen beschränken578. Auf der Tatbestandsseite beschränken sich die Veröffentlichungspflichten jedoch auf Emittenten von Anleihen an organisierten Märkten, Art. 16 Abs. 2, Art. 18 Abs. 1 Transparenzrichtlinie. Für diese ergibt sich eine wesentliche Ausweitung der Veröffentlichungspflichten, da sie bis dahin kaum von gesetzlichen Veröffentlichungspflichten betroffen waren. 4. Ad-hoc-Mitteilungen Unter bestimmten Voraussetzungen bringt die Transparenzrichtlinie auch ein neues Regime für Emittenten in Bezug auf die Ad-hoc-Berichterstattung. Zwar ändert die Transparenzrichtlinie die Verpflichtungen in materieller Hinsicht nicht. Der Anwendungsbereich des nationalen Ad-hoc-Regimes verschiebt sich jedoch. Es ergeben sich Änderungen für Emittenten, deren Sitz nicht im Inland, sondern in einem anderen EU/EWR-Staat belegen ist und die eine Zulassung zum Handel an einem organisierten Markt in mehreren Mitgliedstaaten, darunter auch Deutschland, nicht jedoch in ihrem Sitzstaat haben. Weiterhin bringt die Transparenzrichtlinie auch Änderungen für einen Emittenten, der seinen Sitz im Inland hat, jedoch nicht im Inland zum organisierten Handel zugelassen ist. Die ersteren unterliegen nun dem deutschen Ad-hoc-Regime, während die zweite Gruppe trotz ihres Sitzes in Deutschland nicht mehr den nationalen Veröffentlichungsregeln unterliegen579. In Abgrenzung zur periodischen Publizität handelt es sich bei der Ad-hocPublizität um Offenlegungspflichten aus Anlass besonderer Ereignisse. Anders als die bereits beschriebenen laufenden Informationen sind im Rahmen der Ad-hocPublizität die Ereignisse selbst nicht beschrieben und konkretisiert. Vielmehr bestimmt sich das Vorliegen eines entsprechenden Ereignisses grundsätzlich aus dem 577

Richtlinie über die Zulassung von Wertpapieren zur amtlichen Börsennotierung und über die hinsichtlich dieser Wertpapiere zu veröffentlichenden Informationen, ABl. L 184 vom 6. Juli 2001, S. 1. 578 Derleder/Knops/Bamberger, S. 1550 mit der Ausnahme von Pfandbriefen, da diese an die Deckungsmasse anknüpften. 579 Hutter, NJW 2007, S. 471 (473).

130 2. Kap.: Publizitätspflichten nach HGB/IAS/IFRS und der Transparenzrichtlinie  Umstand, dass es Auswirkungen auf den Kapitalmarkt hat. Dabei kann es sich grundsätzlich um ein beliebiges Ereignis handeln. Die Pflicht zur Veröffentlichung von Ad-hoc-Meldungen soll die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes schützen und verfolgt dabei im Wesentlichen zwei Regelungsziele580. Zum einen hat die Ad-hoc-Pflicht eine Informationsfunktion, indem sie die Regelpublizität durch Zwischenberichts- und Jahresabschlussveröffentlichungen ergänzt581. Als Bestandteil des kapitalmarktrechtlichen Informationssystems soll sie die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes schützen und fördern. Eine schnelle Information der Marktteilnehmer über relevante Tatsachen reduziert Informationsasymmetrien, führt zur schnellen Einpreisung der Informationen und damit zu angemessenen Preisen der gehandelten Finanzinstrumente582. Das zweite Regelungsziel besteht darin, durch eine möglichst frühe Information Insiderhandel vorzubeugen583. Bei unverzüglicher Veröffentlichung der kursbeeinflussenden Daten bleibt für Marktteilnehmer kaum Zeit, die geheimen Informa­ tionen auszunützen. Die Ad-hoc-Publizität steht damit in einem engen Zusammenhang mit dem Verbot des Insidertradings gemäß § 14 WpHG. Ursprünglich verfolgte die Generaldirektion Binnenmarkt mit der Transparenzrichtlinie das Ziel, alle periodischen und Ad-hoc-Informationspflichten in einer Richtlinie zu konsolidieren584. Dann wäre das Gemeinschaftsrecht einfacher und klarer und damit für Emittenten, Marktteilnehmer und Anleger leichter verständlich und besser zugänglich. Die Neukodifizierung der Ad-hoc-Publizität wurde dann jedoch im Rahmen der parallel verlaufenden Initiative zum Erlass der Marktmissbrauchsrichtlinie585 weiterverfolgt.

VII. Weitere Besonderheit des Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetzes Der Gesetzgeber hat im Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz in § 30 e Abs. 1 WpHG bestimmte weitere Veröffentlichungspflichten für Inlandsemittenten geschaffen. Danach muss er insbesondere Änderungen bei den mit den zugelassenen Wertpapieren verbundenen Rechten sowie die Aufnahme von Anleihen unverzüglich veröffentlichen, § 30e Abs. 1 Nr. 1, 2 WpHG. Gleichzeitig hat er der BaFin diese Veröffentlichung mitzuteilen § 30e Abs. 1 Satz 1 a. E. WpHG. Zudem muss ein Inlandsemittent gemäß § 30e Abs. 1 Nr. 3 WpHG Informationen, die er in 580

Zimmer, in: Schwark (Hrsg.), Kapitalmarktsrechts-Kommentar, § 15 WpHG Rn. 8; Wölk, AG 1997, S. 73; von Klitzing, Ad-hoc-Publizität, S. 20. 581 Kümpel, in: Assmann/Schneider (Hrsg.), § 15 Rn. 10. 582 Lenebach § 10 Rz. 10.61; von Klitzing, Ad-hoc-Publizität, S. 24. 583 Wölk, AG 1997, S. 73; Lenebach § 10 Rz. 10.62. 584 Erste Konsultation der Generaldirektion Binnenmarkt vom 11. Juli 2001, MARKT-2001 –04203–00–00-DE-TRA-00 (EN), S. 5. 585 RiLi 2003/6/EG veröffentlicht in ABl.EU Nr. L 69 vom 12. April 2003, S. 16 ff.

§ 4 Transparenzrichtlinie und ihre Umsetzung

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einem Drittstaat veröffentlicht hat und die für die Öffentlichkeit in der EU beziehungsweise dem EWR Bedeutung haben können, auch in Deutschland unverzüglich veröffentlichen. So soll sichergestellt werden, dass kein Informationsgefälle entsteht zwischen den heimischen Anlegern und den Anlegern in Drittstaaten586.

VIII. Zwischenergebnis Die Transparenzrichtlinie und das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz haben das Publizitätsregime verändert. Alle notwendigen Informationen sind zunächst über Medien europaweit zu verbreiten und dann dem zentralen Unternehmensregister zu übermitteln. Damit gibt es einen zentralen Speicherungsort für notwendige Finanzmarktinformationen. Schließlich sind diese Meldungen jährlich bei der BaFin zu hinterlegen. Dadurch können die Gefahren eines Marktversagens nach der neoklassischen Theorie (vgl. S. 22 ff.) und die Folgen der Prinzipal Agenten Problematik nach der Neuen Institutionenökonomik reduziert werden (vgl. S. 27 ff.). Die Asymmetrie der Informationsverteilung zwischen Marktteilnehmern kann verringert werden (vgl. S. 24f., 29 ff.). Die Emittenten werden zu einem Signaling verpflichtet (vgl. S. 29 ff.). Jedoch verändert sich die asymmetrische Informationsverteilung zwischen Aktionär und Vorstand nur insoweit, als dass die strukturierte Informationsverbreitung auch tatsächlich zu einer verbesserten Information des Aktionärs führt, das heißt soweit der Aktionär die Informationen auch tatsächlich verarbeitet. Daneben sind mit der Transparenzrichtlinie und dem Transparenzrichtlinien­ umsetzungsgesetz neue Meldeschwellen der Beteiligungstransparenz, gesetzliche unterjährige Berichtspflichten und ein so genannter Bilanzeid eingeführt worden587. Insbesondere der Bilanzeid ist eine weitere wirtschaftspolitische Maßnahme mit dem Ziel der Verbesserung des Verhältnisses zwischen Prinzipal und Agenten (vgl. S. 31), indem er das Haftungsregime ausgestaltet. Auch die Meldeschwellen verändern Informationsasymmetrien zwischen dem Agenten und dem Prinzipal: Sie werden allerdings in die Richtung verändert, dass der Agent – nämlich der Vorstand der Gesellschaft – zusätzliche Informationen über den Prinzipal erhält – nämlich dessen Anteil an der Gesellschaft.

586

Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 9 Rn. 472. Hutter/Kaulam, NJW 2007, S. 471.

587

Kapitel 3

Auswirkungen der Publizitätspflichten auf die Unternehmenskontrolle Eines der Grundprobleme einer börsennotierten Kapitalgesellschaft ist der Konflikt zwischen den Inhabern des Unternehmens und den mit der Verwaltung betrauten Personen588. Zwischen diesen beiden Gruppen besteht grundsätzlich keine Interessenkongruenz. Dieser Grundkonflikt und deren Lösungswege können mithilfe der Prinzipal Agenten Theorie beschrieben werden (S. 32 ff.). Die Leitung einer Aktiengesellschaft obliegt dem Vorstand in eigener Verantwortung, § 76 Abs. 1 AktG. Die Inhaber einer Aktiengesellschaft, die Aktionäre, üben ihren Einfluss auf die Gesellschaft nur mittelbar über Hauptversammlung und Aufsichtsrat aus (S. 35 ff.). Mit der IAS-Verordnung (S. 68 ff.) und der Umsetzung der Transparenzrichtlinie (S. 96 ff.) hat der Gesetzgeber die kapitalmarktrechtlichen Pflichten der Offenlegung gegenüber dem Kapitalmarkt und damit auch gegenüber dem Aktionär verändert. In den USA wird die Corporate Governance ganz wesentlich mithilfe des Kapitalmarktrechtes und von Offenlegungspflichten gestaltet. Es bleibt zu fragen, inwieweit die in dieser Arbeit beschriebenen zusätzlichen Pflichten die Corporate Governance der deutschen börsennotierten Aktiengesellschaft beeinflussen. Für eine Verbesserung der Corporate Governance müssten die in Frage stehenden Vorschriften die Informationsasymmetrie zwischen dem Aktionär und dem Vorstand der Gesellschaft abbauen. Das wirksamste Mittel für den Abbau der Informationsasymmetrien ist die Kontrolle. Die Kontrolle kann durch den Prinzipal selbst erfolgen. Daneben kann er sich für die Kontrolle auch anderer, fachkundiger bedienen. Grundsätzlich können kapitalmarktrechtliche Publizitätspflichten positive Auswirkungen auf gesellschaftsrechtliche Kontrollmechanismen haben. Zum Beispiel könnten Publizitätspflichten die Aktionäre so gut informieren, dass sie ihr Stimmrecht kundiger und effektiver einsetzen könnten589. Sie wären dann nicht auf das Auskunftsrecht angewiesen und könnten ihr Stimmrecht auch mit bindenden Weisungen via Stellvertreter wahrnehmen. Dadurch würden die Transaktionskosten zur Stimmrechtsabgabe vermindert. Fraglich ist jedoch, ob die IAS-Verordnung und das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz tatsächlich die Corporate 588

Berle/Means, S. 112 f.; Hansmann/Kraakman, The Anatomy of Corporate Law, S. 22; Grunewald, GesellR, S. 422. 589 Moxter, Publizitätsvorschriften, S. 93; Fox, 62 Law & Contemp. Probs. 1999, S. 113 (116).

§ 5 Auswirkungen auf Gesellschafterrechte

133

Governance zugunsten der Aktionäre beeinflussen können oder ob es sich nur um theoretische Möglichkeiten einer Beeinflussung der Corporate Governance über Publizitätspflichten handelt. Im weiteren Verlauf der Arbeit wird beispielhaft gezeigt, welchen Einfluss die IAS-Verordnung und das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz auf die Kontrolle von börsennotierten Aktiengesellschaften haben. Dafür werden einzelne Beispiele untersucht. Zunächst wird gezeigt, wie die kapitalmarktrechtlichen Pflichten einmal unmittelbar (S. 133 f.) und einmal mittelbar (S. 135 ff.) in das Regelungsgefüge des Aktienrechts eingreifen. Dann wird untersucht, wie die Veränderung von bestimmten Kontrollinformationen die Kontrolle beeinflussen kann (S.  152 ff.). Darauf wird gefragt, ob die Informationen für bestimmte Aktionäre, die Privatanleger, sinnvoll sind (S. 143 ff.). Schließlich wird auch gezeigt, dass die Publizitätspflichten den Markt für Unternehmenskontrolle beeinflussen (S. 150 ff.).

§ 5 Auswirkungen auf Gesellschafterrechte I. Unmittelbare Auswirkung auf Gesellschafterrechte Die Änderungen durch die IAS-Verordnung und das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz könnten auch direkte Auswirkungen auf mitgliedschaftliche Rechte des Aktionärs haben. Grundsätzlich ist das Kapitalmarktrecht vom Aktienrecht zu trennen. Die beiden Rechtsgebiete haben unterschiedliche Regelungsbereiche und unterschiedliche Regelungsziele590. Sie sind jedoch eng miteinander verknüpft, und das Kapitalmarktrecht überlagert oder modifiziert zunehmend aktienrechtliche Regelungen, so dass teilweise schon von einem Börsenaktienrecht gesprochen wird591. Das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz modifiziert das Aktienrecht jedoch direkt. Bei bestimmten Änderungen der Beteiligungshöhe (über- und unterschreiten von 3 %, 5 %, 10 %, 15 %, 25 %, 50 % und 75 %) treffen den Aktionär Anzeigepflichten (S. 124 ff.). Mit dem Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz kamen die Schwellen von 3 %, 15 %, 20 % und 30 % hinzu. Bei der Meldepflicht handelt es sich zunächst nur um eine rein kapitalmarktrechtliche Pflicht. Die Nichterfüllung dieser kapitalmarktrechtlichen Pflicht hat jedoch aktienrechtliche Folgen. So verliert der Aktionär gemäß § 28 Satz 1 WpHG die Rechte aus seinen Aktien, solange er den Mitteilungspflichten des § 21 Abs. 1, 1a WpHG nicht nachkommt. Dieser Rechtsverlust ist umfassend und geht bis hin zum Verlust des Dividendenbezugsrechtes gemäß § 58 Abs. 4 AktG, wenn der Aktionär die Mittei 590

Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 1 Rn. 43. Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 1 Rn. 43, Fleischer, NZG 2002, S. 545 (546); Wilhelm, Kapitalgesellschaftsrecht, Rn 691.

591

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3. Kap.: Auswirkungen der Publizitätspflichten auf die Unternehmenskontrolle 

lungspflicht vorsätzlich unterlassen oder nicht nachgeholt hat, § 28 Satz 2 WpHG. Gemäß § 28 Satz 3 WpHG verlängert sich der Verlust der Verwaltungsrechte um sechs Monate ab Nachholung der notwendigen Meldung, wenn die Veränderung der Höhe des Stimmrechtsanteils vorsätzlich oder grob fahrlässig nicht mitgeteilt worden ist.592. Die Verlängerung des Ausschlusses um sechs Monate gemäß § 28 Satz 3 WpHG wurde geschaffen, damit der Aktionär, der seinen Stimmenanteil zwischen zwei Hauptversammlungen erhöht, seine Rechte in der Hauptversammlung nicht ausüben kann593. Damit können bedeutende Anteilseigner einer Aktiengesellschaft – nämlich Aktionäre die über einer der genannten Meldeschwellen liegen – von der Kontrolle und Mitverwaltung des Unternehmens ausgeschlossen sein. Tatsächlich wird der Ausschluss von Verwaltungsrechten gerade in dem Fall Anwendung finden, in dem keine Deckungsgleichheit der Interessen von Management und Meldepflichtigem besteht. Denn eine Meldung wird regelmäßig nur dann unterbleiben, wenn der Anteilseigner andere Ziele als das derzeitige Management verfolgt. Damit stärkt § 28 WpHG die Position der Unternehmensleitung gegenüber dem Aktionär. Mit der Einführung der weiteren Meldeschwellen durch das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz, insbesondere mit der Einführung der Meldeschwelle von drei Prozent, ist der Anwendungsbereich dieses Ausschlusses von Gesellschaftsrechten ausgeweitet worden. In der Folge haben sich auch die Chancen erhöht, dass sich eine Unternehmensleitung gegen unliebsame Aktionäre zur Wehr setzen kann594. Damit wurde auch die Position des Vorstandes innerhalb des Machtgefüges der Unternehmensorgane gestärkt. Daneben enthält das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz noch weitere Regelungen, die in das Aktienrecht eingreifen. Die Stimmrechte bestimmter Aktien können gemäß § 23 Abs. 5 WpHG nicht ausgeübt werden. Dabei handelt es sich um Aktien, die gemäß § 23 Abs. 1–4 WpHG für die Überschreitung der Meldeschwelle nicht zugerechnet werden. Außerdem schreibt das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz Modalitäten der Einladung zur Hauptversammlung vor, § 30a Abs. 1 WpHG (S. 128), und regelt damit die Binnenordnung der Gesellschaft. Hiermit beinhaltet das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz Regelungen für eigentlich gesellschaftsrechtliche Fragestellungen.

592

Hier besteht jedoch mit § 28 Satz 4 WpHG eine Ausnahmeregelung, wenn die Abweichung bei der Höhe der in der vorangegangenen unrichtigen Mitteilung angegebenen Stimmrechte weniger als 10 Prozent des tatsächlichen Stimmrechtsanteils beträgt und keine Mitteilung über das Erreichen, Überschreiten oder Unterschreiten einer der in § 21 genannten Schwellen unterlassen wird. 593 Gesetzentwurf der Bundesregierung Entwurf eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken (Risikobegrenzungsgesetz), BT-Drucks. 16/7438, S. 9. 594 Siehe zu den Möglichkeiten des Vorstandes: Falkenhausen, NZG 2007, S. 97 ff.

§ 5 Auswirkungen auf Gesellschafterrechte

135

Das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz – insbesondere und vor allem mit der Ausweitung der Meldeschwellen – hat direkte Auswirkungen auf die Kontrollrechte der Aktionäre.

II. Mittelbare Auswirkung auf die Gesellschafterrechte Zu fragen ist, ob die IAS-Verordnung und das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz auch mittelbare Auswirkungen auf die Kontrollrechte haben. 1. Auskunftsrecht Die Arbeit untersucht beispielhaft die Frage, ob die IAS-Verordnung und das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz quasi als Reflex die Reichweite des Auskunftsrechts des Aktionärs gemäß § 131 Abs. 1 AktG erweitern, und zwar indem sie den Mindestbereich erweitern, wonach der Aktionär im Rahmen des § 131 AktG berechtigterweise Auskunft verlangen kann. Das Auskunftsrecht des Aktionärs befindet sich im Konfliktbereich zwischen dem Geheimhaltungsinteresse der Gesellschaft und dem Informationsinteresse des Aktionärs (S. 38 ff.). Es ist ein individuelles Informationsrecht des einzelnen Aktionärs und dient dazu, dem Aktionär den Gebrauch seiner mitgliedschaftlichen Rechte in der Hauptversammlung zu ermöglichen. Strittig ist, ob es auch noch ein eigennütziges Recht des Aktionärs zur Ergänzung der allgemeinen Publizitätsvorschriften der Gesellschaft ist595. Gemäß § 131 Abs. 1 Satz 1 AktG ist jedem Aktionär in der Hauptversammlung Auskunft über die Angelegenheiten der Gesellschaft zu geben. Das Fragerecht des Aktionärs ist gegenständlich auf dasjenige beschränkt, was für die sachgemäße Beurteilung des Gegenstands der Tagesordnung erforderlich ist, § 131 Abs. 1 Satz 1 AktG. Prüfungsmaßstab für diese Beurteilungserheblichkeit ist ein objektiv denkender Durchschnittsaktionär, der die Gesellschaft nur aufgrund allgemeiner Tatsachen kennt und deshalb die Auskunft zur Beurteilung der Tagesordnung benötigt596. Die verlangte Auskunft muss eine bestimmte Maßgeblichkeitsschwelle für die Beurteilung des jeweiligen Tagesordnungspunktes überschreiten597. Die Beurteilungsrelevanz ist zwar immer am jeweiligen Tagesordnungspunkt zu messen. Eine Hauptversammlung befasst sich regelmäßig mit thematisch sehr weiten Tagesordnungspunkten wie der Vorlage des Jahresabschlusses, der Entlas 595

Merkt, Publizität, S. 257 ff.; Kubis, in: MüKo zum AktG, § 131 Rn. 8; Casper, in: Habersack/Bayer, III 12, Rn. 23 f. m. w. N. 596 Hüffer, AktG § 131 Rn. 12; Kubis, in: Müko zum AktG, § 131 Rn. 29; Göhmann, in: Handbuch des Aktienrechts, 9 Rn. 200. 597 Kubis, in: MüKo zum AktG, § 131 Rn. 36.

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3. Kap.: Auswirkungen der Publizitätspflichten auf die Unternehmenskontrolle 

tung der Verwaltungsmitglieder oder der Verwendung des Bilanzgewinns, so dass das Spektrum der beurteilungserheblichen Informationen ebenfalls sehr weit sein kann598. In diesen Fällen begrenzt die Tatbestandsvoraussetzung des Bezuges zur Tagesordnung den Auskunftsanspruch also kaum. Für diese thematisch sehr weiten Themen gibt es ein Minimum dessen, was der Aktionär im Rahmen des § 131 AktG berechtigterweise nachfragen kann599. Das Auskunftsrecht umfasst mindestens auch immer die Inhalte der allgemeinen handelsrechtlichen und gesellschaftsrechtlichen Publizitätsvorschriften600. Deswegen sollen zum Beispiel alle Tatsachen „per se beurteilungsrelevant und deshalb auskunftspflichtig“601 sein, die Inhalt der Konzern- und Einzelabschlüsse mit Anhang und Lagebericht gemäß §§ 264 ff. HGB sind. Fraglich ist, ob dies für den Inhalt der sonstigen kapitalmarktrechtlichen Veröffentlichungspflichten wie der Halbjahresfinanzberichte, den Zwischenmitteilungen und den Ad-hoc-Mitteilungen ebenfalls gilt. Dagegen spricht zunächst, dass das Auskunftsrecht als verbandsrechtlicher Anspruch dem Aktionär ermöglichen soll, von seinen mitgliedschaftlichen Rechten, insbesondere von seinem Stimmrecht in der Hauptversammlung, sinnvoll Gebrauch zu machen602. In der Folge könnte man argumentieren, dass sich der Auskunftsanspruch auch nur auf diesen mitgliedschaftlichen Bereich bezieht und dass damit auch nur jene Publizitätspflichten das Minimum des Auskunftsanspruches definieren können, die auch der Information gerade des Aktionärs dienen. Die aktienrechtlichen Publizitätspflichten zeichnen sich dadurch aus, dass sie auf die Information des Aktionärs zielen603. Die handelsrechtliche Publizität einer Aktiengesellschaft dient auch der Information der Aktionäre604. Dahingegen haben die kapitalmarktrechtlichen Publizitätsvorschriften ein anderes Regelungsziel als die handelsrechtlichen und aktienrechtlichen Publizitätspflichten. Ihr Ziel ist der Funktionsschutz des Kapitalmarktes sowie der Anlegerschutz605. Hier ist jedoch der Hintergrund der oben genannten Mindestreichweite des Auskunftsrechts zu beachten. Die Begründung der genannten Mindestreichweite ist, dass der um Auskunft ersuchende Aktionär mit seinem Auskunftsrecht nicht schlechter stehen darf als ein unbeteiligter Leser publizitätspflichtiger Tat­

598

Hüffer, AktG § 131 Rn. 12. Kubis, in: MüKo zum AktG, § 131 Rn. 6, 47. 600 OLG Düsseldorf NJW 1988, S. 1033 (1035); Kubis, in: MüKo zum AktG, § 131 Rn. 6,7, 47. 601 Kubis, in: MüKo zum AktG, § 131 Rn. 47. 602 BayObLG NJW-RR 1996, S. 679; Hüffer, AktG, § 131 Rn. 1; Kubis, in: MüKo zum AktG, § 131 Rn. 1. 603 Kubis, in: MüKo zum AktG, § 131 Rn. 7; Merkt, Unternehmenspublizität, S. 53 ff. 604 Kubis, in: MüKo zum AktG, § 131 Rn. 7. 605 Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 7 ff.; Schnyder, in: MüKo zum BGB, Internationales Kapitalmarktrecht, Rn. 13 ff. 599

§ 5 Auswirkungen auf Gesellschafterrechte

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sachen606. Argument ist also, dass der Umstand, der für die Öffentlichkeit relevant ist, schon lange für den Aktionär zur Beurteilung der allgemeinen Punkte der Tagesordnung relevant sein muss. Dies muss unabhängig davon gelten, ob die Veröffentlichungspflicht ihren ursprünglichen Grund im Gläubigerschutz, im Schutz des Rechtsverkehrs, im Schutz des Kapitalmarktes oder ihren Grund im Anlegerschutz hat607. An Informationen, die dem Schutz des gesamten Kapitalmarktes dienen oder die Anleger schützen sollen, besteht generell auch ein besonderes Informationsinteresse des aktuellen Aktionärs der Gesellschaft. Der kapitalmarktrechtliche Anlegerschutz dient auch dem Schutze des individuellen Anlegers und damit auch dem Schutz des aktuellen Aktienanlegers, des Aktionärs608. 2. Folgen der Reflexwirkung der kapitalmarktrechtlichen Publizitätspflichten Falls die kapitalmarktrechtlichen Publizitätspflichten den Mindestbereich des Auskunftsanspruches tatsächlich definieren sollten, wirft dies eine Reihe von Fragen auf. Gilt dieser Mindestbereich nur für börsennotierte Aktiengesellschaften oder auch für Aktiengesellschaften, deren Aktien oder Schuldverschreibungen nicht an einem geregelten Markt notiert sind? Dann würde das scharfe Publizitätsregime des Kapitalmarktrechtes über das Auskunftsrecht der Hauptversammlung auch die im Freimarkt notierten Aktiengesellschaften treffen. An einer solchen ungewollten Ausweitung des Auskunftsrechts müssen jedoch Zweifel bestehen. Eine differenzierte Behandlung zwischen einer im geregelten Markt notierten und einer nicht im geregelten Markt notierten Gesellschaft würde jedoch im Einzelfall auch dazu führen, dass eine Auskunft in ähnlich gelagerten Fällen einmal beurteilungserheblich und einmal nicht beurteilungserheblich sein könnte. Interessant ist der Fall, in dem die Gesellschaft einer Publizitätspflicht rechtswidrig nicht nachkommt. Kann dann der Aktionär diese Information gemäß § 131 Abs. 1 AktG dennoch oder gerade deswegen als Auskunft verlangen?

606 OLG Düsseldorf NJW 1988, S. 1033 (1035): „Das Auskunftsbegehren … geht also der Sache nach nicht über das hinaus, was der Gesetzgeber künftig zur Unterrichtung der Öffentlichkeit – ohne besondere Nachfrage – für geboten hält. Unter diesen Umständen ist die Auskunft auf die Frage des Aktionärs in der Hauptversammlung … als erforderlich anzusehen, damit der Aktionär sich ein Gesamturteil über den Vorstand bilden kann.“ Kubis, in: MüKo zum AktG, § 131 Rn. 47: „Diese Mindestreichweite des Auskunftsrechts ergibt sich nicht nur aus § 131 Abs. 1 S. 3, sondern auch daraus, dass der fragende Aktionär nicht schlechter stehen darf als der unbeteiligte Leser publizitätspflichtiger Tatsachen.“ 607 Ausgenommen bleiben wohl in der Regel Publizitätspflichten aus dem Datenschutzrecht oder dem Umweltrecht. 608 Brellochs, Publizität und Haftung, S. 14 ff. m. w. N.

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3. Kap.: Auswirkungen der Publizitätspflichten auf die Unternehmenskontrolle 

Dagegen spricht, dass der Aktionär bei einer Nichtbeantwortung der Frage auch nicht schlechter stünde als ein „unbeteiligte(r) Leser publizitätspflichtiger Tat­ sachen“609. Denn auch der unbeteiligte Leser hat die nicht publizierte Tatsache nicht erfahren, und es würde zu keiner Schlechterstellung des Aktionärs zu jedem Dritten kommen. Andererseits würde das Management, das ohnehin schon zurückhaltend mit Informationen umgeht, für diese restriktive – sogar gesetzeswidrige – Informationspolitik mit einem verkürzten Auskunftsrecht in der Hauptversammlung positiv sanktioniert. Es sind auch die Konsequenzen eines solchen Mindestbereiches zu bedenken: sobald eine börsennotierte Gesellschaft einer kapitalmarktrechtlichen Publizitätspflicht nicht nachkommt oder nicht so nachkommt, wie es nach Ansicht des jeweiligen Aktionärs geschehen sollte, kann der Aktionär dieses an sich objektive Recht mit dem Auskunftserzwingungsverfahren gemäß § 132 AktG (S. 40) oder der Anfechtungsklage (S. 40) selber einklagen. Das Auskunftsrecht in der Hauptversammlung wäre dann schon ein allgemeiner Informationsanspruch mit dem Ziel, vom Vorstand Rechenschaft über die Verwendung des Kapitals einzufordern. Das Auskunftsrecht soll jedoch grundsätzlich nur eine sachgemäße Beteiligung an der Hauptversammlung ermöglichen und nicht ein allgemeines Interesse des Aktionärs befriedigen610. Mit der Einräumung einer Mindestreichweite des Auskunftsrechts würde man die strikte Anbindung an die Durchführung der Hauptversammlung aufweichen und das Aktionärsinforma­ tionsrecht mit kapitalmarktrechtlicher Publizität vermischen. Jedoch sprechen auch hierfür einige Argumente: Mit Erlass des Aktiengesetzes von 1965 und der Bezeichnung des Aktionärs als „wirtschaftlicher Eigen­ tümer“ wurde verdeutlich, dass der Aktionär nicht nur Mitgliedschaftsrechte hat, sondern auch Anlegerinteressen verfolgt (S. 35). Als Folge davon lässt sich das Aktienrecht nicht auf einen reinen verbandsrechtliche Ausprägung zurückdrängen und muss die wirtschaftlichen Interessen, also die Anlageinteressen des Aktionärs ebenfalls ausreichend berücksichtigen611. Die Anlageinteressen des Aktionärs führen dazu, dass die Hauptversammlung auch die Funktion haben kann, die Vermögensrechte der Aktionäre zu schützen und zu fördern612. Zudem greift das Kapitalmarktrecht an verschiedenen Stellen in den Bereich des Gesellschaftsrechts ein613, so dass ein weiteres Übergreifen kein Novum wäre.

609

Kubis, in: MüKo zum AktG, § 131 Rn. 47. So Hüffer, ZIP 1996, S. 401 zum Auskunftsrecht von bloßen Minderheitsbeteiligungen der Gesellschaft. 611 Mit einem Überblick zum Meinungsstand: Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, S. 68 ff. 612 Merkt, Unternehmenspublizität, S. 257 ff. 613 Fleischer, NZG 2002, S. 545 ff. 610

§ 6 Subjektivität in der Rechnungslegung

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3. Reflex jedoch nur Auslegungshilfe Die Diskussion um den Mindestbereich des Auskunftsrechts ist jedoch nicht geeignet, diese grundsätzlichen Fragen über das Verhältnis zwischen Kapitalmarktrecht und Gesellschaftsrecht oder über die Funktion des Auskunftsanspruches zu klären. Es handelt sich bei dem beschriebenen Minimum der Reichweite nur um einen wichtigen Aspekt in der rechtlichen Abwägung der Grenzen des Auskunftsanspruchs. Gleichwohl zeigt das Beispiel anschaulich, welche Wechselwirkungen zwischen Kapitalmarktrecht und Gesellschaftsrecht an unvorhergesehenen Stellen auftreten können. Zudem zeigt es, dass das Kapitalmarktrecht auch als reiner Reflex das gesellschaftsrechtliche Normengefüge beeinflussen kann.

§ 6 Subjektivität in der Rechnungslegung und im Berichtswesen I. Subjektivität im Reporting: Geschäfts- und Firmenwert 1. Veräußerungs- und Nutzungswert Die Änderung der Bilanzierung des Geschäfts- und Firmenwertes durch die IAS-Verordnung hat Auswirkungen auf das Verhältnis zwischen Management und Aktionär. Dadurch dass der Geschäfts- und Firmenwert nicht planmäßig abgeschrieben werden kann und damit dauerhaft in den Bilanzen verbleiben kann, steigt die Bedeutung des Goodwill-Impairment-Tests. Für diese Messung der Werthaltigkeit des Goodwills wird dessen Buchwert mit dem höheren Wert aus Nettoveräußerungswert und Nutzungswert verglichen, IAS 36.18. Falls für die Bestimmung des Nettoveräußerungswertes keine bestehende Kaufpreisvereinbarung und kein Marktpreis vorliegen (was regelmäßig der Fall sein wird614), ist aufgrund der bestmöglichen verfügbaren Informationen zu schätzen, welchen Nettoveräußerungserlös das Unternehmen (fiktiv) erzielen könnte, IAS 36.27. Da die Bestimmung des Nettoveräußerungserlöses also häufig auf der Schätzung des fiktiven Verkaufserlöses basieren wird, hängt seine Höhe sehr stark von den subjektiven Einschätzungen des Managements ab. Als zweites ist der Buchwert mit dem Nutzungswert zu vergleichen. Der Nutzungswert wird bestimmt über den Barwert der zukünftigen Zahlungsströme, die das Unternehmen durch den Vermögenswert zu erzielen erhofft, IAS 36.30. Dafür schätzt das Unternehmen die zukünftigen Cashflows und diskontiert diese ab. Ein Risikozuschlag und eine Illiquiditätsprämie kann über den Diskontsatz bei der Barwertberechnung oder als Abschlag auf die Cashflows berücksichtigt werden. 614

Pottgießer/Velte/Weber, DStR 2005, S. 1748 (1751).

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3. Kap.: Auswirkungen der Publizitätspflichten auf die Unternehmenskontrolle 

Zwar wird versucht, einige objektivierbare Aspekte in die Schätzungen einzufügen615. Dies kann jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, dass auch der Nutzungswert weitgehend von den subjektiven Einschätzungen des Bilanzierenden abhängt: Die zukünftigen Zahlungsströme sind der eigenen Finanzplanung zu entnehmen. Den notwendigen Risikozuschlag für Goodwill nach IAS 36.30 (d) wird das Unternehmen kaum verlässlich aus Marktdaten ableiten können, und es ist damit auf Schätzungen angewiesen. Auch die Bestimmung einer Illiquiditätsprämie nach IAS 36.30 (d) ist schwierig und damit manipulierbar616. 2. Zahlungsmittelgenerierende Einheit Hinzu kommt, dass der Geschäfts- und Firmenwert einer so genannten zahlungsmittelgenerierende Einheit (ZMGE) zugeordnet werden muss. Diese ZMGE darf nicht größer sein als ein Segment in der Segmentsberichterstattung (S. 95), IAS 36.80. Je größer diese Einheit ist desto eher besteht die Gefahr, dass Wert­ verluste einer Teileinheit der ZMGE mit Wertzuwächsen einer anderen Teileinheit der ZMGE und damit auch originäre und derivative Geschäfts- und Firmenwerte miteinander saldiert werden617. Mit dieser Abweichung vom Einzelbewertungsgrundsatz sinkt die Nachvollziehbarkeit für den Außenstehenden weiter618. 3. Zwischenergebnis Der Goodwill-Impairment-Test ist stark durch subjektive Komponenten geprägt und eröffnet so implizite Gestaltungsspielräume619. Das bedeutet aber auch, dass damit ein wichtiger Teil der Rechnungslegung sehr stark von subjektiven Einschätzungen des Managements geprägt ist. Je mehr die nach außen gegebenen Informationen von der Einschätzung des Managements abhängig sind desto mehr sind diese Informationen gestaltbar. Subjektive Gestaltungsräume erschweren die Nachvollziehbarkeit des Unternehmenserfolges und damit die Kontrolle des Un-

615 „… vertretbaren Annahmen aufbauen, die die beste vom Management vorgenommene Einschätzung der ökonomischen Rahmenbedingungen repräsentieren, …“ IAS 36.33 (a); „Das Management beurteilt die Angemessenheit der Annahmen, auf denen seine aktuellen CashflowPrognosen beruhen, indem es die Gründe für Differenzen zwischen den vorherigen CashflowPrognosen und den aktuellen Cashflows überprüft. …“ IAS 36.34. 616 GDV zur Illiquiditätsprämie: „Allerdings wäre die genaue Höhe einer solchen Illiquiditätsprämie schwer und nur sehr pauschal zu bestimmen (z. B. konstanter Aufschlag von x Basispunkten für alle Laufzeiten), was einen gewissen Anschein von Willkürlichkeit hervorrufen könnte.“ GDV Positionspapier zur Bestimmung der risikofreien Zinsstrukturkurve unter Solvency II, S. 47, Hervorhebung durch den Verfasser. 617 Wohlgemuth, Bilanzpolitik und Bilanzanalyse: IFRS, S. 252. 618 Hommel, BB 2001, 1943 (1947); Pottgießer/Velte/Weber, DStR 2005, S. 1748 (1751). 619 Küting, DStR 2007, S. 2025 (2028); Pottgießer/Velte/Weber, DStR 2005, S. 1748.

§ 6 Subjektivität in der Rechnungslegung

141

ternehmens durch die Aktionäre. Für den Außenstehenden ist die tatsächliche Situation schwerer einschätzbar und er muss sich stärker auf die Angaben des Managements verlassen. So werden keine Informationsasymmetrien abgebaut. Vielmehr werden die Informationsasymmetrien zwischen Management und Aktionären erhöht und damit auch die Gefahren eines Marktversagens nach der Neoklassischen Theorie (vgl. S. 22 ff.). Subjektive Gestaltungsräume vertiefen als so genannte „hidden actions“ auch die Prinzipal Agenten Problematik (vgl. S. 27 ff.). Dies ist zu sehen vor dem Hintergrund, dass der Goodwill eine immer größere Rolle in den Bilanzen der deutschen Konzerne spielt620. Bei 11 von 136 im Jahr 2010 untersuchten Unternehmen aus dem DAX 30, MDAX, SDAX und TecDAX überstieg der Goodwill sogar die Höhe des Eigenkapitals621. Hieraus wird deutlich, welch erheblichen Einfluss das Regime für den Umgang mit dem Geschäfts- und Firmenwert auf die Ertragssituation von Unternehmen hat.

II. Subjektivität im Reporting: Management Approach Auch an anderer Stelle ist eine „Entobjektivierung“622 zu beobachten. Bestandteil der Rechnungslegung nach IAS/IFRS ist der Management Approach (S.  79 f.). Mit dem Management Approach wird auf Darstellungen des internen Reportings für das externe Rechnungswesen zurückgegriffen. Der Vorteil an diesem Vorgehen ist, dass man so das Unternehmen durch die Augen des Managements sehen kann. Zudem werden Kosten durch den Aufbau eines parallelen Reportings vermieden. Der Ansatz hat jedoch nicht nur Vorteile, sondern er birgt auch erhebliche Risiken. Die Idee des Ansatzes ist, dass der Anleger die Informationen erhält, die das Management für die eigene Steuerung des jeweiligen Unternehmens ausgewählt hat. Es ist zuzugeben, dass kein Außenstehender und schon gar keine für alle Unternehmen geltende Regelung die Anforderungen für die tatsächlich relevanten Informationen in der Qualität beschreiben könnte wie es das Management selbst für seine eigene Steuerung kann.623 Auf diesem Weg können zunächst relevante Informationen auch für die externe Kontrolle des Unternehmens gewonnen werden. Es ist jedoch zu berücksichtigen, dass im Sinne eines Rückkopplungseffekts durch die Kontrolle das Objekt der Kontrolle selbst geändert wird. Mit anderen Worten: Das Verhalten des Managements wird durch die Tatsache verändert, 620

Suermann/Püschel/Siebert, FS für Lück, S. 33 (37); Küting, DStR 2010, S. 1855 (1857 ff.). Küting, DStR 2010, S. 1855 (1859). 622 Wohlgemuth, Bilanzpolitik und Bilanzanalyse: IFRS, S. 2, Fn. 11 m. w. N.; S. 58. 623 Lowenstein, 96 Columbia Law Review (1996), S. 1335 (1336). 621

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3. Kap.: Auswirkungen der Publizitätspflichten auf die Unternehmenskontrolle 

dass es beobachtet wird. Dies kann teilweise positive Effekte haben. So könnte zum Beispiel das Management ein ungenügendes internes Steuerungssystem angesichts der Tatsache verbessern, dass dieses Steuerungssystem bald Gegenstand einer öffentliche Diskussion werden könnte. Dies entspricht der Aussage von Louis Loss: „People who are forced to undress in public will presumably pay some attention to their figures“624. Andererseits ist jedoch zu beachten, dass Unternehmen und ihr Management ein erhebliches Interesse an einer positiven Kapitalmarktkommunikation haben. Motive sind zum Beispiel der Wettbewerb um Kapital und eine Vergütung, die in der Regel teilweise von der Entwicklung der Börsennotierung abhängt625. Hier besteht die Gefahr, dass das Management eine solche Reportingsystematik aufbaut, die optimal aus Gesichtspunkten der Kapitalmarktkommunikation, jedoch nicht aus Gesichtspunkten der internen Steuerung entwickelt ist626. Jedenfalls wird jede Überarbeitung des internen Steuerungssystems die Tatsache berücksichtigen, dass diese Daten – wenn auch in aggregierter Form – an die Öffentlichkeit gelangen. Gerade bei den kritischen Punkten muss sich das Management entscheiden, ob es sich für eine optimale Kapitalmarktinformation oder für eine optimale interne Steuerung entscheidet. Ein weiteres Motiv könnte sein, dass man bei einer bestimmten Reportingsystematik befürchtet, den Wettbewerbern wichtige Informationen zu liefern. Ein solches Verhalten hätte zwei negative Folgen. Erstens besteht die Gefahr, dass das Management die interne Steuerungssystematik gerade an den kritischen und deswegen besonders wichtigen Stellen nicht mehr optimal ausgestaltet. Dann würde sich die Steuerung des Unternehmens selbst verschlechtern, da nicht mehr anhand der tatsächlich relevanten Kennzahlen gesteuert wird627. Zweitens würde daraus auch folgen, dass die Anleger nur solche Informationen erhalten, die das Management aus Sicht der Kapitalmarktkommunikation für geeignet hält. Ein gesetzliches Korrektiv mit Pflichtvorgaben besteht dann an dieser Stelle nicht628. Für den Konflikt zwischen dem Prinzipal und dem Agenten bedeutet dies, dass der Agent grundsätzlich einen Anreiz hat, die Informationsasymmetrie gegenüber 624

Louis Loss, Securities Regulation 3, 1988, S. 33. Vgl. zum Beispiel Long Term Incentive Program der BASF; in Internet: http://www. basf.com/group/corporate/de/investor-relations/share/share-programs/stock-option; DB Equity Plan der Deutschen Bank; im Internet: http://geschaeftsbericht.deutsche-bank.de/2010/gb/konzernanhang/zusaetzlicheanhangangaben/32aktienbasierteverguetungen.html. 626 Wagenhöfer, Controlling und IFRS Rechnungslegung, S. 4; Velte, Spannungsverhältnis zwischen Entscheidungsrelevanz und Verlässlichkeit, S. 595; Himmel, Konvergenz externe und interne Unternehmensrechnung, S. 139. 627 Dieses Risiko besteht zum Beispiel bei der Bestimmung der Größe und Zusammensetzung der zahlungsmittelgenerierenden Einheiten nach IAS 36, da je grobmaschiger die Steuerung und damit die zahlungsmittelgenerierenden Einheiten sind desto besser lassen sich Änderungen des Geschäfts- und Firmenwertes miteinander saldieren, Wohlgemuth, Bilanzpolitik und Bilanzanalyse: IFRS, S. 252. 628 Jedoch enthält zum Beispiel IFRS 8 einige Vorgaben für die Ausgestaltung der Segmente, IFRS 8.5 ff. 625

§ 7 Informationsnutzen für den Privatanleger

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dem Prinzipal abzubauen, da er seine Aufgaben mit den geeigneten Steuerungsinformationen besser erfüllen kann. Sollte sich der Agent jedoch gegen den Abbau der Informationsasymmetrie entscheiden, hat der Prinzipal dadurch einen doppelten Nachteil: Neben dem Umstand, dass er aufgrund mangelhafter Informationen den Agenten schlechter kontrollieren kann, wird dieser sein Vermögen aufgrund mangelhafter Steuerungsinformationen nur suboptimal verwalten. Selbst bei einer sachgerechten Ausgestaltung der Reportingsystematik kann sich der Management Approach nachtteilig auf die Kontrolle durch den Prinzipal auswirken. Kontrolle findet nicht nur durch Vergleich von Ist- zu Plan- oder Vergangenheitswerten statt. Kontrolle kann auch durch den Vergleich mit Wettbewerbern stattfinden. Es war auch eines der wesentlichen Ziele der IAS-Verordnung und sogar des Aktionsplans Finanzdienstleistungen, die internationale „Vergleichbarkeit von Abschlüssen kapitalmarktorientierter Unternehmen zu verbessern“629. Voraussetzung hierfür ist eine Ausgestaltung der Rechnungslegungsinformationen, die eine solche Vergleichbarkeit ermöglicht. Die Vergleichbarkeit ist jedoch eingeschränkt, wenn für die Erstellung und Gestaltung der Informationen dem Bilanzierenden weite Freiheiten gelassen werden630. Bei einem Rückgriff auf interne Reportingstandards kann jeder Bilanzierende die Informationen selbst gestalten. Dieses Vorgehen geht zu Lasten der Vergleichbarkeit der Informationen631 und damit zu Lasten der Kontrolle durch den Prinzipal.

§ 7 Informationsnutzen für den Privatanleger Der Aktionär als Prinzipal übt seine Kontrolle über die Organe der Aktiengesellschaft (Agenten) primär über die Hauptversammlung und die beschriebenen Instrumente aus (S. 29 ff.). Daneben kann er auch Kontrolle über einen Verkauf seiner Anteile ausüben (Exit). Zu fragen ist, ob die Wirksamkeit dieser Instrumente infolge der IAS-Verordnung und des Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetzes gesteigert werden konnten. Grundsätzlich erhält der Aktionär zusätzliche Informationen, die für ihn auch strukturiert verfügbar sind (vgl. S. 131). Die Frage der Wirksamkeit der Kontrollmittel hängt nicht nur mit der Information selbst, ihrer Verfügbarkeit und ihrem Absender zusammen. Vielmehr ist für die Beantwortung der Frage ebenfalls von Bedeutung, wer diese Information erhält. Entscheidend für die Ausübung von Kontrolle mithilfe von Informationen sind neben den Kontrollinstrumenten, die zum Beispiel das Aktienrecht zur Verfügung stellt, und der Art sowie der Zeitpunkt der Informationen auch die Art und Weise, wie diese Informationen dann verarbeitet werden. Bei der Informationsverarbeitung 629

Erwägungsgrund 1 der IAS-Verordnung, ABl. L 243 vom 11. September 2002, S. 1; Mitteilung der Kommission – Umsetzung des Finanzmarktrahmens: Aktionsplan Finanzdienstleistungen, KOM/))/0232 endgültig, S. 3. 630 Wohlgemuth, Bilanzpolitik und Bilanzanalyse: IFRS, S. 33 f. 631 Velte, Spannungsverhältnis zwischen Entscheidungsrelevanz und Verlässlichkeit, S. 595 f.

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3. Kap.: Auswirkungen der Publizitätspflichten auf die Unternehmenskontrolle 

kann zwischen der Qualität und der Quantität der Verarbeitung unterschieden werden. Qualitativ ist zu fragen, mit welcher Fachkunde ein Aktionär die Informationen aufnimmt. Dem Aktionär hilft neben bilanziellen Kenntnissen auch Wissen über die spezifische Branche sowie über den Kapitalmarkt allgemein. Daneben ist von Bedeutung, mit welchem Aufwand er die Informationsverarbeitung betreiben kann. Ist der Aktionär in erster Linie Anleger oder legt er Kapital neben seiner beruflichen Tätigkeit an? Hat der Aktionär große Positionen an dem jeweiligen Unternehmen, so dass sich eine eingehende Analyse der Informationen lohnt? Oder hält er sogar nur eine einzelne Aktie, so dass jede Beschäftigung mit der Materie die Gesamtrendite nachhaltig beeinträchtigt? Als Informationsempfänger ist der Privatanleger besonders interessant. Er legt sein Kapital regelmäßig neben seiner beruflichen Tätigkeit an, hat selten große Positionen an dem jeweiligen Unternehmen, so dass eine intensive Beschäftigung häufig unökonomisch wäre. Zu fragen ist, wie sich auf diesen die IAS-Verordnung und das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz auswirken.

I. Information Overload Nach der Neoklassischen Theorie können Informationsasymmetrien zwischen Marktteilnehmern zu einem Marktversagen führen (S. 11 ff.). Die Neue Institutionenökonomik geht davon aus, dass Wohlfahrtverluste entstehen, wenn der Prinzipal (Aktionär) die Entscheidungen seines Agenten (Vorstand) nur unzureichend kontrollieren kann (S. 17 ff.). Die nach dem Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz erforderlichen Regelberichte könnten Informationsasymmetrien abbauen und die Kontrolle des Managements durch den Privatanleger verbessern. Zu untersuchen ist, ob durch die gesetzliche Gestaltung und gelebte Praxis der Finanzmarktberichte die Informationsasymmetrien tatsächlich abgebaut werden und die Kontrolle durch den Privatanleger tatsächlich besser geworden ist. Die Kontrolle wäre etwa dann besser, wenn der Privataktionär durch die genannten Berichte besser auf die Gesellschaft einwirken könnte. Dies wäre dann der Fall, wenn sie es ihm ermöglichten, kompetentere Entscheidungen über die Nutzung seiner Rechte oder das Verkaufen und Halten der Aktienposition zu treffen. Es besteht die Gefahr, dass in den vergangenen Jahren alleine eine Erhöhung der Informationsquantität und nicht der -qualität erreicht wurde632. Gemäß § 37v Abs. 2 WpHG hat die börsennotierte Aktiengesellschaft einen Jahresfinanzbericht zu veröffentlichen. Dieser beinhaltet den IFRS-Konzernabschluss, den Konzern 632

Möllers/Kernchen, ZGR 2011, S. 1 (5); so bereits Fockenbrock im Handelsblatt vom 31. Oktober 2006, im Internet: http://www.handelsblatt.com/unternehmen/firmen-rankings/finanzchefs-taeuschen-klasse-durch-masse-vor/v_microsite,2726606.html.

§ 7 Informationsnutzen für den Privatanleger

145

lagebericht und den darauf bezogenen Bilanzeid neben den entsprechenden Dokumenten des Einzelabschlusses (S. 115 ff.). Der Jahresfinanzbericht gilt als das wichtigste Informationsmedium auf dem Kapitalmarkt633. Zu beachten ist jedoch, dass der Anleger neben dem Jahresfinanzbericht noch durch den Halbjahresfinanzbericht (S. 120 ff.) informiert wird. Dieser besteht aus einem verkürzten Konzernabschluss, einem Zwischenlagebericht und einer Richtigkeitserklärung der verantwortlichen Personen. Daneben erhält der Kapitalmarkt zweimal jährlich eine Zwischenmitteilung (S. 121 ff.) mit einer Erläuterung der wesentlichen Ereignisse und Transaktionen im Berichtszeitraum sowie ihre Auswirkungen auf die Finanzlage. Weiterhin enthält die Zwischenmitteilung eine allgemeine Beschreibung der Finanzlage und des Geschäftsergebnisses. Zusätzliche Informationen erhält der Anleger unter anderem durch Ad-hoc-Mitteilungen gemäß § 15 Abs. 1 WpHG und einem Director’s Dealing Report gemäß § 15a Abs. 1 WphG. Nicht nur die Anzahl der Berichte und Mitteilungen ist groß. Die Berichte selbst haben auch einen beträchtlichen Umfang – insbesondere der bedeutende Jahresfinanzbericht. Für das Geschäftsjahr 2010 hatten die meisten Jahresfinanzberichte der DAX30 Unternehmen deutlich mehr als 200 Seiten634. Es ist auch kein Trend zu einer Fokussierung erkennbar. Umfasste der Jahresfinanzbericht der Deutschen Bank für das Jahr 2008 noch 404 Seiten, waren es 2009 bereits 436 Seiten und 2010 sogar 492 Seiten. Neben den umfangreichen Abschlussinformationen enthalten die Jahresfinanzberichte auch stets einen großen Teil mit Imageinformationen, der für den Laien nicht immer leicht von den Pflichtangaben zu trennen ist. Zusätzlich erhielt der Anleger noch einen Halbjahresfinanzbericht mit 88 Seiten und zwei Zwischenmitteilungen (Quartalsberichte) mit 72 und 92 Seiten neben den übrigen Informationen wie Ad-hoc-Mitteilungen. Damit ist nicht nur die Anzahl der Berichte, sondern auch deren Umfang beachtlich. Der Privatanleger und Aktionär erhält also eine große Informationsmenge. Zusätzlich sind diese umfangreichen Informationen auch inhaltlich komplex. Zwar werden die Informationen gemäß IFRS Framework 10 in erster Linie für den Anleger erstellt werden; doch selbst für einen mündigen Privatanleger sind die Informationen wohl oftmals unverständlich635. Für das Verständnis eines Jahresfinanzberichtes braucht der Leser bilanzrechtliche Grundkenntnisse – jedenfalls für die Bilanz und die GuV samt Anhang. Mit dem Wechsel des Abschlussregimes von HGB zu IFRS mit der IAS-Verordnung hat sich auch das vorhandene Wissen über Rechnungslegung zumindest teilweise überholt.

633

Kirchhoff/Piwinger, Praxishandbuch Investor Relations, S. 313; Möllers/Kernchen, ZGR 2011, S. 1 (4); Piwinger/Zerfass, Unternehmenskommunikation, S. 453 ff., 599 ff. 634 Möllers/Kernchen, ZGR 2011, S. 1 (5). 635 Möllers/Kernchen, ZGR 2011, S. 1 (6); Heinze, Kapitalmarktrecht, S. 371.

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3. Kap.: Auswirkungen der Publizitätspflichten auf die Unternehmenskontrolle 

II. Verhaltensökonomik Fraglich ist, ob die Gestaltung der Jahresfinanzberichte die Entscheidungsqualität und damit die Kontrolle durch den Privatanleger gar nicht verbessert, sondern sogar verschlechtert636. Hintergrund dieser Überlegung sind die Ideen der Verhaltens­ökonomik. Die neoklassische Wirtschaftstheorie unterstellt einen vollkommen Markt mit einer vollständigen Konkurrenz (S. 22ff.). Die Neue Institutionsökonomie und mit ihr die Prinzipal Agenten Theorie berücksichtigt, dass Transaktionskosten entstehen und Informationsasymmetrien die Transaktionen beeinflussen (S. 27 ff.). Grundlage der Neoklassischen Wirtschaftstheorie und Neuen Institutionsökonomie ist ein rational handelnder Mensch, der seine Präferenzen kennt und die ihm zur Verfügung stehenden Informationen korrekt verarbeiten kann: ein homo oeconomicus. Von dieser Annahme wendet sich die Verhaltensökonomik ab. Sie ist eine Kombination aus Psychologie und Ökonomie. Ihre Grundannahme ist, dass sich Menschen gerade nicht rational verhalten und dass sich dieses irrationale Verhalten auf den Märkten auch zeigt637. Nur unter Berücksichtigung von irrationalem Verhalten könnten bestimmte Marktphänomene erklärt werden638. Es ist zum Beispiel feststellbar, dass Menschen Alternativen stets in der Relation zum Status anstatt absolut bewerten und dabei ein Verlustrisiko stärker meiden, als dass sie eine Gewinnchance ergreifen639. Es hat sich auch gezeigt, dass der Mensch nur eine begrenzte Informationsverarbeitungskapazität hat. Der Mensch vereinfacht unbewusst Entscheidungsannahmen, um die Komplexität der Entscheidungsfindung seiner Informationsverarbeitungskapazität anzupassen640. Dafür nutzt er stets vereinfachende Entscheidungsregeln beziehungsweise Heuristiken. Die Rolle dieser Entscheidungsstrategien oder Heuristiken nimmt mit dem Ausmaß der zur Verfügung stehenden Information zu, wenn sie das Maß des durch den einzelnen Verarbeitbaren überschritten haben. Je mehr Informationen vorliegen und je größer die Komplexität der Entscheidung ist, desto einfacher und gröber sind die ausgewählten Entscheidungsstrategien. Untersuchungen haben gezeigt, dass die Entscheidungsqualität mit der Zunahme der verfügbaren Informationen zunächst steigt; sobald das Informationsniveau jedoch eine bestimmten Punkt überschreitet, fällt die Entscheidungsqualität wieder ab641. 636

So Möllers/Kernchen, ZGR 2011, S. 1 (11 ff.); grundsätzlich Paredes, Washington University Law Quarterly 81 (2003), S. 229 (238); im Internet: http://lawreview.wustl.edu/ inprint/81–2/ForewordParedes.pdf; ders., Washington University Law Quarterly 81 (2003), S. 417 (441 ff.). 637 Mullainathan/Thaler, Behavioral Economics (September 2000); MIT Dept. of Economics Working Paper No. 00–27; im Internet: http://ssrn.com/abstract=245828 or doi:10.2139/ssrn. 245828. 638 Thaler, Financial Analysts Journal 55 (1999), S. 12 (13 ff.). 639 Kahneman/Tversky, Econometrica, 47(1979), S. 263 (278 f.). 640 Simon, The Quarterly Journal of Economics, 69, (1955), S. 99 (100). 641 Paredes, Washington University Law Quarterly 81 (2003), S. 417 (441); Stocks/Harrell, 20 Accounting, Organization & Society (1995), S. 685 (686).

§ 7 Informationsnutzen für den Privatanleger

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1. Kritik an der Verhaltensökonomik Innerhalb der Wirtschaftswissenschaften sind die Ansichten der Verhaltensökonomie höchst umstritten642. Ihre Gegner halten den genannten Argumenten entgegen, dass die von der Verhaltensökonomik beobachteten Symptome irrationalen Verhaltens am Markt zwar als Unter- und Überreaktionen bezeichnet werden könnten. Wenn der Markt jedoch langfristig Über- und Unterreaktionen in etwa gleichem Maße zeige, entspräche dies im Mittel immer noch der Annahme eines effizienten Marktes. Falls dennoch auch langfristige Marktanomalien zu beobachten seien, so sei dies schlicht Zufall. Zudem könne kein Modell jede Empirie erklären. Dies gelte auch für die Modelle der Verhaltensökonomie, wenn man sie konsequent an der Wirklichkeit messe643. 2. Konsequenzen aus der Verhaltensökonomik Aufgrund der hohen Aktualität und der Ergebnisoffenheit der Auseinandersetzung sollte aus rechtswissenschaftlicher Sicht keine der beiden Seiten ignoriert werden644. Zudem ist zwischen den verschiedenen Auffassungen nur strittig, ob Modelle, die auf einem rationalen Entscheider beruhen, insgesamt zu den richtigen Ergebnissen führen. Unstrittig ist die Tatsache, dass der Mensch als einzelner Grenzen der Wahrnehmung und Verarbeitung von Informationen hat. Für die Frage, ob die genannten Offenlegungspflichten die Kontrolle durch den Privatanleger stärken, ist jedoch nicht auf den Markt abzustellen, sondern auf den Privat­ anleger. Dieser gerät in der Regel angesichts der oben genannten Informationsfülle an die Grenzen seiner Aufnahme- und Verarbeitungsfähigkeit. Das Finanzmarktrecht konzentriert sich vornehmlich darauf, welche Informationen über welches Medium zur Verfügung gestellt werden sollen. Bis heute wird dabei wenig beachtet, wie diese Informationen von den Empfängern verarbeitet werden und auf welche Art und Weise sie dafür am besten aufbereitet werden sollen645. Die Diskussionen rund um die Entstehung der Transparenzrichtlinie und des Transparenzrichtlinienumsetzungs-gesetzes verdeutlichen, dass Gesetzgeber und Interessenverbände der Verständlichkeit der veröffentlichten Informationen gemessen an den durchschnittlichen Fähigkeiten eines Privatanlegers keine oder zumindest keine gesteigerte Bedeutung beigemessen haben (S. 97 ff.). Das Verhalten des Privatanlegers zeigt, dass er durch den Jahresfinanzbericht überfordert wird. Er hält die Informationen aus dem Geschäftsbericht für weniger bedeutend als die Informa-

642

Thaler, Financial Analysts Journal, 55, (1999), S. 12. Fama, Journal of Financial Economics 49 (1998), S. 283 (284 ff.). 644 Schmies, in: Engel/Englerth/Lüdemann/Spiecker, Recht und Verhalten, S. 174. 645 Schmies, in: Engel/Englerth/Lüdemann/Spiecker, Recht und Verhalten, S. 176. 643

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3. Kap.: Auswirkungen der Publizitätspflichten auf die Unternehmenskontrolle 

tionen aus Zeitungen, Zeitschriften oder Wirtschaftssendungen646. Den Anhang liest der Privatanleger nur vereinzelt647, obwohl eine Einschätzung der Informationen des Abschlusses ohne die Inhalte des Anhanges kaum möglich ist (S. 89 ff.). Gerade durch den Wechsel von HGB zu IFRS steigt die Bedeutung des Anhangs. In diesem werden die Schätzungen und Absichten des Bilanzierenden erläutert, die in der internationalen Rechnungslegungswelt des Fair Value eine große Rolle spielen.

III. Sprache der Information Zusätzlich können für den Privatanleger sprachliche Barrieren entstehen. Gemäß § 3b Abs. 2 Satz 2 WpAIV kann ein Emittent, dessen Aktien in Deutschland und in einem weiteren Mitgliedstaat der Europäischen Union zugelassen sind, seinen Publizitätspflichten auch ausschließlich in englischer Sprache nachkommen (S. 113). Zwar gibt es in den vergangenen Jahren den Trend bei deutschen Unternehmen, ihre ausländische Börsennotierung aufzugeben648. Jedoch gilt gemäß §§ 3b Abs. 2 Satz 2 WpAIV, 2 Abs. 1 Nr. 3 WpHG diese Regelung auch für Emittenten von Schuldtiteln, die an einem organisierten Markt in einem weiteren Mitgliedstaat der Europäischen Union zugelassen sind. Das Unternehmen muss also noch nicht einmal eine Aktiennotierung im Ausland haben, um seinen kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten ausschließlich in englischer Sprache nachkommen zu dürfen. Es reicht die Platzierung einer Unternehmensanleihe, welche die Voraussetzungen des § 2 Abs. 1 Nr. 3 WpHG erfüllt. Das bedeutet wieder am Beispiel der Deutschen Bank, dass der Privatanleger die insgesamt 824 Seiten Jahresfinanzbericht, Halbjahresbericht und Zwischenmitteilung (Quartalsbericht) ausschließlich in englischer Sprache erhalten könnte. Die Deutsche Bank macht von diesem Recht keinen Gebrauch. Jedoch waren zum Beispiel die Halbjahresfinanzberichte und Zwischenmitteilungen von Kabel Deutschland bis zum Geschäftsjahr 2009/2010 ausschließlich in englischer Sprache erhältlich. Die Präsentationen zu den jeweiligen Finanzberichten und Investoren Meetings sind bei allen Unternehmen schon heute ausschließlich in englischer 646

Ernst/Gassen/Pellens, Studien des Deutschen Aktieninstituts, Heft 29 (2005), S. 21; im Internet: http://www.dai.de/internet/dai/dai-2–0.nsf/0/A208830B15D847C9C12574 FE005 42091/$FILE/9A2AD130AF4F7AECC125747C0053B2E1.pdf?openelement&cb_content_ name_utf=2005–01_DAI-Studie29_Verhalten%20und%20Pr%C3 %A4ferenzen%20deutscher% 20Aktion%C3 %A4re.pdf. 647 Ernst/Gassen/Pellens, Studien des Deutschen Aktieninstituts, Heft 29 (2005), S. 39; im Internet: http://www.dai.de/internet/dai/dai-2–0.nsf/0/A208830B15D847C9C12574 FE005 42091/$FILE/9A2AD130AF4F7AECC125747C0053B2E1.pdf?openelement&cb_content_ name_utf=2005–01_DAI-Studie29_Verhalten%20und%20Pr%C3 %A4ferenzen%20deutscher% 20Aktion%C3 %A4re.pdf. 648 „Allianz verlässt Auslandsbörsen“: Manager Magazin vom 22. September 2009, im Internet: http://www.manager-magazin.de/finanzen/artikel/0,2828,650482,00.html.

§ 7 Informationsnutzen für den Privatanleger

149

Sprache. Es kann heute noch nicht gesagt werden, ob ein Trend aufkommen wird, auch die Finanzberichte ausschließlich in der allgemeinen Sprache der Finanzberichterstattung – nämlich Englisch – zu veröffentlichen. Jedoch ist dies nicht völlig auszuschließen. Gerade kleine Firmen, die unter den Kosten der Finanzmarktpublizität besonders leiden, könnten hier Einsparpotentiale entdecken. Knapp 5 % der gesamten jährlichen Bürokratiekostenbelastung für Informationspflichten der deutschen Wirtschaft wird durch Informationspflichten aus dem Finanzmarktbereich verursacht649. In vielen international aufgestellten Unternehmen ist die Sprache der internen Rechnungslegung ohnehin Englisch und mit jeder Übersetzung entstehen neben Kosten auch neue Quellen für Fehler und damit zusätzliche Haftungsrisiken. Schließlich könnten Unternehmen, deren Anteile zu einem Großteil bei einem Unternehmen liegen, dies nutzen, um den gegebenenfalls ungeliebten, restlichen Kleinaktionären ihre Anlage noch unattraktiver zu gestalten.

IV. Zwischenergebnis Zusammenfassend lässt sich sagen: Die Informationen, die der Privatanleger entsprechend der IAS-Verordnung und des Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetzes erhält, sind umfangreich und komplex. Sie könnten zusätzlich ausschließlich in englischer Sprache erscheinen. Die Regelberichte der Kapitalmarktpublizität kommen nicht den Informationsbedürfnissen des Privatanlegers nach. Sie verfehlen damit in Bezug auf Privatanleger das Ziel, dass Anleger in die Lage versetzt werden, eine besser fundierte Beurteilung der Lage des Emittenten vorzunehmen und darauf basierend Investitionsentscheidungen zu treffen (Erwägungsgrund 11 der Transparenzrichtlinie)650. Es zeigt sich, dass alleine Regelpublizität kaum dazu beiträgt, die Informationsasymmetrie zwischen dem Privatanleger und dem Management zu reduzieren. Das Risiko eines Marktversagens steigt. Die Kontrolle wird nicht verbessert. Der Privatanleger wird durch eine leichte Steigerung des ohnehin vorhandenen Information Overload sogar eher schlechter gestellt und damit die Prinzipal Agenten Problematik verschärft.

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Monatsbericht BMF, Oktober 2008, S. 51. So auch Möllers/Kernchen, ZGR 2011, S. 1 (6).

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3. Kap.: Auswirkungen der Publizitätspflichten auf die Unternehmenskontrolle 

§ 8 Markt für Unternehmenskontrolle Auch die Betriebswirtschaftslehre beschäftigt sich mit der Kontrolle von Unternehmen durch den Kapitalmarkt. Im Vordergrund steht dabei stets der Weg über feindliche Übernahmen unter dem Begriff „Markt für Unternehmenskontrolle“651, der als Ausweg aus dem Prinzipal-Agent Problem gesehen wird652. Hier steht im Vordergrund die disziplinierende Wirkung auf das potentiell zu übernehmende Unternehmen. Daneben können auch noch Auswirkungen bestehen auf das Unternehmen, das selbst die Kontrolle über ein anderes übernimmt.

I. Neigung zu Unternehmenszusammenschlüssen Manager von Unternehmen neigen als Folge der Prinzipal-Agent Problematik grundsätzlich dazu, das eigene Unternehmen durch Unternehmenszusammenschlüsse zu erweitern, selbst wenn dies im Einzelfall nicht die Interessen der Eigentümer befördert (S. 34)653. Manager haben ein ganzes Bündel von Motiven, ein Unternehmen über die ideale Größe hinaus durch Zukäufe zu erweitern. Freie Cashflows sind regelmäßig Voraussetzung für einen Unternehmenskauf. Die Alternative zu einer Investition von freien Cashflows in einen Unternehmenskauf wäre die Ausschüttung des Gewinns an die Anteilseigner. Mit einer Ausschüttung wäre jedoch auch eine Reduktion der Kapitalressourcen des Managements und damit von deren Macht verbunden654. Insbesondere müsste das Management bei einer neuen, attraktiven Investitionsmöglichkeit neues Kapital vom Kapitalmarkt aufnehmen. In der Folge müsste es sein Vorhaben im Rahmen dieses Kapitalaufnahmeprozesses gegenüber den Eigenkapitalgebern beziehungsweise Aktionären deutlich aufwändiger erläutern, als wenn das Vorhaben einfach aus den ungebundenen Mitteln bestritten werden könnte655. Dies ist jedoch nicht der einzige Anreiz für einen Unternehmenskauf. Die Größe oder der Umsatz des Unternehmens haben stets auch einen Einfluss auf die Vergütung aller Führungsebenen, so dass ein direkter pekuniärer Anreiz besteht656. Das Top-Management neigt zudem dazu, das Mittelmanagement eher durch Beförderungsmöglichkeiten als durch andere Mittel an das Unternehmen binden zu

651

Coffee, 84 Colum.L.Rev. (1984), S. 1145 (1162 ff.); Jensen/Ruback, 11 Journal of Financial Economics (1983), S. 5 ff. 652 Manne, 73 The Journal of Political Economy (1965), S. 110 (113); Hart, 105 The Economic Journal (1995), S. 678 (684). 653 Jensen, The American Economic Review, 76 (1986), S. 323. 654 Jensen, Journal of Economic Perspectives, 2 (1988), S. 21 (28). 655 Jensen, Journal of Economic Perspectives, 2 (1988), S. 21 (28). 656 Jensen, American Economic Review, 76 (1986), S. 323 f.

§ 8 Markt für Unternehmenskontrolle

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wollen. Durch eine Unternehmensakquisition entstehen häufig zusätzliche Beförderungsmöglichkeiten, die entsprechend eingesetzt werden können657. Die genannte Motivation ist das Ergebnis der Prinzipal Agenten Beziehung zwischen den Management und den Inhabern der Aktiengesellschaft (S. 27 ff.). Zwar können Unternehmenszusammenschlüsse auch positive Folgen für den Aktionär haben (insbesondere für den Aktionär des übernommenen Unternehmens, siehe S. 150)658. Studien zeigen jedoch, dass zwischen 50 % und 70 % der Übernahmen gemessen an den Erwartungen scheitern und damit nicht den erhofften Wertzuwachs bis hin zu einer Wertvernichtung bringen659. Die Einführung der IAS-Verordnung hat auch auf das M&A-Verhalten Einfluss. In der Bilanzierung nach HGB vor Einführung des BilMoG konnte ein bei der Kapitalkonsolidierung entstehender Geschäfts- und Firmenwert noch gemäß § 309 Abs. 1 Satz 3 HGB a. F. mit der Gewinnrücklage, also zulasten des Eigenkapitals, verrechnet werden. Nach dem Erlass des BilMoG ist dieser Geschäfts- und Firmenwert nach HGB voll auszuweisen. Er muss jedoch planmäßig abgeschrieben werden, §§ 309 Abs. 1, 246 Abs. 1 Satz 3 HGB. Das bedeutet, dass der Jahresüberschuss in den folgenden Jahren von der Transaktion belastet wird. Anders verhält es sich bei der Bilanzierung nach IFRS (S. 84 ff.). Zwar ist auch hier ein positiver Geschäfts- und Firmenwert in der Erstkonsolidierung zu aktivieren, IFRS 3.51. Jedoch ist nach IFRS 3.55 eine regelmäßige Abschreibung des Geschäfts- und Firmenwertes ausgeschlossen. Vielmehr ist seine Werthaltigkeit jährlich zu überprüfen (Goodwill-Impairment-Test). Für den Prinzipal-Agenten-Konflikt hat dies Folgen. Erstens wird die Übernahme von Unternehmen aus bilanzieller Hinsicht befördert, da ein Kaufpreis, der über dem Zeitwert der Wertgegenstände des erworbenen Unternehmens liegt, das Eigenkapital im Jahr der Erstkonsolidierung nicht schmälert und das übernehmende Unternehmen auch in den Folgejahren nicht notwendig ertragsmindernde Abschreibungen zu tragen hat. Dafür muss der Wert mithilfe des Goodwill-Impairment-Tests bestätigt werden. Ein Firmenwert durch organisches Wachstum kann hingegen nicht aktiviert werden, und die entsprechenden Aufwendungen sind damit erfolgswirksam zu verbuchen660. Aufwendungen für einen organischen Geschäfts- und Firmenwert 657

Jensen, American Economic Review, 76 (1986), S. 323 (324); zu weiteren Motiven, die nicht im Interesse der Inhaber des Unternehmens sind: Stein, in: Constantinides, Corporate Finance, S. 122 ff. 658 Jensen, Journal of Economic Perspectives, 2 (1988), S. 21 (29 ff.); Cartwright/Schoeneberg, British Journal of Management 17 (2006), S. 1 (3). 659 Unterreitmeier/Schwaiger, in: Wirtz, Handbuch Merger & Acquisitions Management, S.  959 ff.; Schoenberg, British Journal of Managment 17 (2006), S. 361 ff. 660 Wiedmann, in: Ebenroth/Boujong/Jost/Strohn, HGB, § 255 Rn. 67; Merkt, in: Baumbach/ Hopt, HGB, § 238 Rn. 182; hinzu kommt, dass sich ein derivativer Goodwill im Laufe der Jahre – zum Beispiel durch Investitionen in den Erhalt des Goodwills – mehr und mehr zu ori-

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3. Kap.: Auswirkungen der Publizitätspflichten auf die Unternehmenskontrolle 

belasten das Ergebnis. Dahingegen sind Aufwendungen für die Generierung eines Geschäfts- und Firmenwertes aufgrund anorganischen Wachstums regelmäßig ergebnisneutral. Also wird anorganisches Wachstum gegenüber organischem Wachstum bilanziell begünstigt661. Damit wird das Bestreben des Managements nach einem Empire Building662 durch Unternehmensübernahmen weiter befördert.

II. Disziplinierende Wirkung des Marktes für Unternehmenskontrolle Daneben können Unternehmensübernahmen auch eine disziplinierende Wirkung haben. 1. Idee und Mechanik Die Idee des „Marktes für Unternehmenskontrolle“ ist, dass ein von einem schlechten Management geführtes Unternehmen geringe Erträge erwirtschaftet und damit einen geringen Marktwert hat. Dieses Unternehmen hätte jedoch die Voraussetzungen, höhere Erträge zu erwirtschaften und damit einen höheren Marktwert zu erzielen. Also kann ein Management oder ein Unternehmen, welches das Unternehmen besser managen könnte, ein Angebot an die Aktionäre unterbreiten, das über dem aktuellen Marktwert liegt. Der Übernehmer wird dieses Angebot regelmäßig gegen den Willen des aktuellen Managements unter­breiten müssen, da das Angebot gerade auf der Grundannahme beruht, dieses Management auszutauschen. Nach einer erfolgten Übernahme müsste das neue Management die zukünftigen Erträge und damit den Marktwert steigern. Für den Übernehmer ist das Engagement attraktiv, wenn der spätere Marktwert den Übernahmepreis übersteigt. 2. Bedeutung in Deutschland In Deutschland war dieses Modell lange Zeit weitgehend Theorie663. Tatsächlich hat es in der Geschichte der Bundesrepublik Deutschland über Jahrzehnte hinweg nur wenige feindliche Übernahmen gegeben. Viele der als feindliche Übernahme ginären Goodwill wandelt oder zumindest von diesem nur noch schwer zu unterscheiden ist, Pottgießer/Velte/Weber, DStR 2005, S. 1748 (1749, 1751); Suermann/Püschel/Siebert, FS für Lück, S. 33 (38). 661 Pellens/Sellhorn, DB 2001, S. 1681 (1685); Küting/Weber/Wirth, KoR 2001, S. 185 (197). 662 Grundsätzlich zum Empire Building, Stein, in: Constantinides, Corporate Finance, S.  121 ff. 663 Escher-Weingart, ZVglRWiss 2000, S. 387 (391); Andre, 73 Tul. L. Rev., S. 69 (119 ff.); Höpner/Jackson, Leviathan 2001, S. 544 (550).

§ 8 Markt für Unternehmenskontrolle

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begonnenen Unternehmenszusammenschlüsse konnten friedlich, das heißt im Konsens zwischen dem Erwerber und der Zielgesellschaft, zu Ende geführt werden. Eine Übernahme gilt dann als feindlich, wenn zum Zeitpunkt der Veröffentlichung des Angebots der Erwerber nicht die Unterstützung der Geschäftsleitung der Zielgesellschaft besitzt664. Im Ausland treten deutsche Unternehmen dahingehend seit jeher auch als Käufer in feindlichen Übernahmen auf665. Die Übernahmen der Hoesch AG durch die Krupp AG 1991, der Thyssen AG durch die Krupp AG 1997, der Mannesmann AG durch die britische Vodafone Group plc 2000 und FAG Kugelfischer durch INA Schaeffler 2001 sind die wenigen prominenten Beispiele für feindliche Übernahmen mit deutschen Zielgesellschaften, die als teilweise feindlich bezeichnet werden können. Krupp konnte im Jahr 1991 noch einen Großteil der Aktien der Hoesch AG unbemerkt über den Kapitalmarkt erwerben, da es zu diesem Zeitpunkt praktisch noch keine entgegenstehenden Publizitätsvorschriften gab666. Die Krupp AG musste daher kein Übernahmeangebot unterbreiten. Das feindliche Übernahmeangebot der Krupp AG im Jahr 1997 wurde nach massiven Interventionen durch die Politik und die Öffentlichkeit zurückgenommen und eine freundliche Fusion zwischen der Thyssen AG und der Krupp AG vereinbart667. Der Übernahmekampf zwischen der Mannesmann AG und der britischen Vodafone Group plc endete im Jahr 2000 schließlich auch durch eine einverständliche Übernahme. Die Übernahme von FAG Kugelfischer durch INA Schaeffler 2001 wurde in weiten Teilen als feindliche Übernahme gewertet. Aber auch hier einigten sich die Kontrahenten nach einer längeren Abwehrauseinandersetzung auf ein gemeinsames Übernahmeangebot und eine umfangreiche Beschäftigungssicherung668. Daneben gibt es eine Anzahl gescheiterter feindlicher Übernahmen. Die versuchte feindliche Übernahme der Schering AG durch die Merck KGaA im Jahr 2006 wurde durch die Bayer AG verhindert, die als so genannter „Weißer Ritter“ auftrat und die Schering AG freundlich übernahm. Ein „Weißer Ritter“ ist ein von dem Management der Zielgesellschaft bevorzugter Käufer, der sich oftmals auf Initiative der Zielgesellschaft um den Erwerb des Unternehmens bemüht669. Schließlich versuchten noch die Porsche SE 2007 und INA Schaeffler 2008 größere Konkurrenten, nämlich Volkswagen und Continental, gegen den Willen des jeweiligen Managements zu übernehmen. Angesichts der Finanzmarkt- und Weltwirtschafts-

664

Laurer, ZVglRWiss 2004, S. 316 m. w. N. Andre, 73 Tul. L. Rev. S. 69, Fn. 269 m.w.N; als neueres Beispiel dient die feindliche Übernahme des britischen Gasproduzenten BOC durch die Linde AG. 666 Andre, 73 Tul. L. Rev. S. 69, Fn. 253 m. w. N. 667 Andre, 73 Tul. L. Rev. S. 69 (122 ff.); Charny 1998 Colum. Bus. L. Rev. S. 145 (153 f.); Schmidt/Grohs, Finance & Accounting Working Paper No. 43, S. 14. 668 Vgl. Papendick, in: Manager Magazin, 4/2002, im Internet: http://www.manager-magazin. de/magazin/artikel/0,2828,187954,00.html. 669 Laurer, ZVglRWiss 2004, S. 316, Fn. 85. 665

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3. Kap.: Auswirkungen der Publizitätspflichten auf die Unternehmenskontrolle 

krise konnten die jeweiligen Übernahmen jedoch nicht wie geplant durchgeführt werden670. 3. Kontrollwirkung Zwar ist fraglich, ob in Deutschland hiermit bereits ein funktionierender Markt für Unternehmenskontrolle besteht671. Jedoch hat der Kapitalmarkt auch ohne einen signifikanten „Markt für Unternehmenskontrolle“ Einfluss auf die Unternehmensführung. Professionelle Anleger üben auch dann Druck auf das Management aus, wenn sie nicht mit einer Übernahme drohen672. Unternehmen sind immer wieder von dem Kapitalmarkt dazu gezwungen worden, ihre Entscheidungen zu ändern und der Marktmeinung zu folgen, auch ohne dass eine konkrete Übernahme drohte673. Im Vordergrund standen dabei meist Hedge-Fonds, die ihre Aktionärsrechte aktiv wahrnehmen und Druck auf das Management ausübten674. 4. Auswirkung der Mitteilungspflicht gemäß § 21 Abs. 1 WpHG Unentschieden bleiben kann, ob diese Kontrolle durch den Kapitalmarkt aus übergeordneten Gründen zu begrüßen ist. Vorliegend soll lediglich untersucht werden, ob sich der beschriebene Kontrollmechanismus durch die IAS-Verordnung und das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz in seiner Effektivität verbessert hat. Ein funktionsfähiger Markt für Unternehmenskontrolle setzt voraus, dass die rechtlichen Rahmenbedingungen dem Übernehmer ermöglichen, mit seinem Vorhaben einen seinem Risiko entsprechenden Ertrag zu erwirtschaften. Der Ertrag eines Akteurs auf dem Markt für Unternehmenskontrolle ist der Unternehmenswert nach der Übernahme abzüglich des Übernahmepreises und der 670

Zu Porsche Spiegel 49/2009 vom 30. November 2009, S. 96; zu Schaeffler: Süddeutsche Zeitung vom 21. Dezember 2010, im Internet: http://www.sueddeutsche.de/wirtschaft/geplantefusion-mit-continental-aufstand-gegen-schaeffler-1.1039119. 671 Dafür bereits: Höpner/Jackson, Leviathan 2001, S. 544 (550); Streeck/Höppner, Alle Macht dem Markt?, S. 15. 672 Vgl. Labbé, DB 2005, S. 2089. 673 Jensen, Journal of Economic Perspective 2 (1988), S. 21 (27); Handelsblatt vom 7. August 2007: im Internet: http://www.handelsblatt.com/finanzen/fonds/nachrichten/hedge-fonds-machenmobil/2844734.html;Karphoff bestätigt dies, verneint dabei jedoch, dass hiervon positive Effekte auf den Unternehmenswert ausgingen; im Internet: Karpoff, Jonathan M., The Impact of Shareholder Activism on Target Companies: A Survey of Empirical Findings (August 18, 2001). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=885365. 674 Schaefer, NZG 2007, S. 900; Handelsblatt vom 7. August 2007: im Internet: http:// www.handelsblatt.com/finanzen/fonds/nachrichten/hedge-fonds-machen-mobil/2844734. html‘>Hedge-Fonds machen mobil.

§ 8 Markt für Unternehmenskontrolle

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Transaktionskosten. Die Steigerung des Unternehmenswerts soll dadurch erreicht werden, dass das Unternehmen effektiver geführt wird und dass Synergien zwischen dem übernommenen und dem übernehmenden Unternehmen erzielt werden675. Wenn der Übernehmer das Unternehmen zu dem derzeitigen Unternehmenswert, der durch die Börsenkapitalisierung widergespiegelt wird, erwerben kann, so erhält er den gesamten Ertrag aus der Übernahme, also die Steigerung des Unternehmenswertes durch Steigerung der Managementeffektivität und der Synergien. Problematisch ist jedoch, dass der Übernehmer das Unternehmen kaum zu dem derzeitigen Unternehmenswert wird übernehmen können. Die vormaligen Inhaber des Unternehmens werden versuchen, an der Unternehmenswertsteigerung zu partizipieren. Und dies wird ihnen auch regelmäßig gelingen. Dem liegen folgende Überlegungen zu Grunde676: Der Übernehmer eines Unternehmens kann den Unternehmenswert durch die Übernahme um den Faktor x steigern. Damit er das Unternehmen weitgehend beherrschen kann, benötigt er regelmäßig 50 % der stimmberechtigten Aktien. Das heißt aber auch, dass noch Aktionäre im Unternehmen verbleiben können. Diese profitieren dann ebenfalls von den erwähnten Wertsteigerungen. In der Folge werden die jetzigen Aktionäre ihre Aktien nur verkaufen, wenn sie ihren Anteil zu einem Preis verkaufen können, der bereits die Unternehmenswertsteigerung um den Faktor x widerspiegelt. Denn als Alternative könnten sie auch weiterhin Inhaber der Aktien bleiben und so an der Wertsteigerung mit dem Faktor x selbst partizipieren. Das Wertsteigerungspotential für den Übernehmer entspricht jedoch auch nur dem Wert der übernommen Aktien gesteigert mit dem Faktor x. Damit müsste der Übernehmer seinen gesamten Ertrag aus der Übernahme für die Übernahme selbst aufbringen. Der Ertrag einer feindlichen Übernahme würde alleine bei den Aktionären des Übernahmeziels verbleiben und damit ist eine Übernahme für den Übernehmer nicht interessant. Zwar sind diese Ergebnisse in der Literatur umstritten677. Tatsächlich hat sich jedoch gezeigt, dass die Erträge aus feindlichen Übernahmen häufig bei den Aktionären des Übernahmeziels verbleiben678. Verschiedene Ansätze sind denkbar, den Markt für Unternehmenskontrolle dennoch für den Übernehmer attraktiv zu gestalten. Eine Möglichkeit ist, dass der übernehmende Aktionär, bevor das Übernahmevorhaben bekannt wird oder er ein allgemeines Übernahmeangebot unterbreitet, bereits einen Teil der Aktien erworben hat679. Für diese Aktien muss er dann noch nicht den beschriebenen Aufschlag zahlen. 675

Jensen/Ruback, Journal of Financial Economics 11 (1983), S. 5 (11). Grossman/Hart, The Bell Journal of Economics, 11 (1980), S. 42 (45 ff.). 677 Becht/Bolton/Röell, Corporate Governance and Control, Finance Working Paper N° 02/ 2002, Updated August 2005, im Internet: http://ssrn.com/abstract_id=343461 m. w. N. 678 Becht/Bolton/Röell, Corporate Governance and Control, Finance Working Paper N° 02/ 2002, Updated August 2005, im Internet: http://ssrn.com/abstract_id=343461 m. w. N. 679 Shleifer/Vishny, The Journal of Political Economy, 94 (1986), S. 461 (474 ff.). 676

156

3. Kap.: Auswirkungen der Publizitätspflichten auf die Unternehmenskontrolle 

Dieser frühe Aufkauf eines Teils der Aktien geht jedoch zu Lasten derjenigen Aktionäre, die diese Aktien ohne Wissen der anstehenden Übernahme an den Übernehmer veräußert haben. Denn sie veräußern ihre Aktien zu einem Preis, der noch nicht die zukünftige Wertsteigerung berücksichtigt. Der veräußernde Aktionär hat jedoch meiner Einschätzung nach kein schützenswertes Interesse. Alleine die Tatsache, dass der Erwerber vorhat, den Wert des erworbenen Gegenstandes zu erhöhen, schädigt noch nicht den Veräußerer. Denn sein Vermögen wird nicht beschädigt. Er erhält den angemessen Preis für seine Aktien, nämlich den jetzigen Marktpreis. Allein die Tatsache, dass der Kurs in der Zukunft noch steigen wird, ist kein schützenswertes Vermögensinteresse, sondern nur das Spekulationsinteresse des Veräußerers. Dies gilt insbesondere, da er nicht für die kommende Wertsteigerung verantwortlich ist, sondern nur als Trittbrettfahrer von Bemühungen des Übernehmers profitieren würde. Das Kapitalmarktrecht hingegen erschwert einen solchen frühen Aufkauf von Aktien. Mit der Einführung der Transparenzrichtlinie ist die Überschreitung der Schwelle von 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 50 % und 75 % der Stimmrechte eine mitteilungspflichtige Tatsache, Art. 9 Abs. 1 Transparenzrichtlinie. Der deutsche Gesetzgeber hat mit dem Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz zusätzlich die Meldeschwelle von 3 % eingeführt, § 21 Abs. 1 WpHG (S .133). Mit dem Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz möchte der Gesetzgeber die Markt­ effizienz erhöhen und ein „Anschleichen“ von Aktionären verhindern. Tatsächlich schwächt der Gesetzgeber hiermit jedoch die Attraktivität und damit auch die Effektivität des Marktes für Unternehmenskontrolle. Dennoch gibt es kaum Kritik an den eingeführten und mit 3 % sehr niedrigen Meldeschwellen. Der BDI setzte sich für eine Ausweitung der Meldepflicht auf Umgehungstatbestände wie die Cash Settled Total Return Equitiy Swaps ein680. Zahlreiche Dax-Finanzvorstände wandten sich im Jahr 2008 mit einem offenen Brief an den damaligen Bundesfinanzminister Steinbrück, um für die Ausweitung der Meldepflichten zu werben681. Jedoch sind nicht nur die direkten Nutznießer eines uneffektiven Marktes für Unternehmenskontrolle Protagonisten von weitgehenden Meldepflichten. Die SPD-Bundestagsfraktion ist genauso wie die CDU/ CSU- und FDP-Bundesregierung für eine weite Transparenz und gegen den diskreten Aufbau von Anteilen an einer Zielgesellschaft682.

680

Im Internet: http://www.bdi.eu/download_content/KonjunkturStandortUndWettbewerb/ Transparenz_am_Kapitalmarkt(1).pdf. 681 Im Internet: http://www.handelsblatt.com/unternehmen/industrie/der-brief-der-dax-finanz vorstaende-im-wortlaut/3012574.html. 682 Diskussionsentwurf der Bundesregierung, Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts, BT-Drucks. 17/3628 vom 8. November 2010; Gesetzentwurf der SPD-Bundestagsfraktion, BT-Drucks. 17/3481 vom 27. Oktober 2010.

§ 8 Markt für Unternehmenskontrolle

157

Im Vordergrund der Diskussion stehen politischen Argumente wie die Gefahr für Arbeitsplätze bei dem übernommenen Unternehmen oder die Aversion gegen einen „Turbokapitalismus“683. Das Misstrauen des deutschen Gesetzgebers gegenüber kritischen Aktionären folgt dem Beispiel vieler anderer europäischer Staaten (vgl. S. 126). Gleichwohl ist festzuhalten, dass mit der Einführung der zusätzlichen Meldeschwellen durch das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz der Markt für Unternehmenskontrolle in seiner Attraktivität und damit in seiner Effektivität geschwächt worden ist. 5. Zwischenergebnis ­ rgane Der Aktionär kontrolliert den Vorstand einer Gesellschaft über die O Hauptversammlung und Aufsichtsrat (S. 35 ff.). Diese konkrete gesellschafts­ rechtliche Kontrolle wird ergänzt durch eine abstrakte, eher disziplinierend wirkende Kontrolle durch den „Markt für Unternehmenskontrolle“. Dieser flankierende Kontrollmechanismus wird durch das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz geschwächt und damit in das Verhältnis zwischen Prinzipal und Agenten ein­gegriffen.

683

Positionen der SPD-Bundestagsfraktion; im Internet: http://www.spdfraktion.de/cnt/rs/rs_ dok/0,,45362,00.html.

Ergebnis Eine Publikumsgesellschaft ist dadurch geprägt, dass bei ihr Eigentum und Kontrolle auseinanderfallen. Die Aktionäre sind die wirtschaftlichen Eigentümer der Gesellschaft, die jedoch von dem Vorstand geleitet wird. Die daraus folgenden Interessendivergenzen sind im System der Corporate Governance zu lösen. Das US-amerikanische System der Corporate Governance ist eng mit dem Kapi­talmarktrecht verknüpft684. Die deutsche Corporate Governance wird hingegen vornehmlich durch das Gesellschaftsrecht bestimmt. Die deutsche Aktiengesellschaft zeichnet sich dadurch aus, dass die Kontrolle der Aktionäre über das Management mittelbar durch den Aufsichtsrat ausgeübt wird und zwischen den Organen Hauptversammlung, Aufsichtsrat und Vorstand ein Machtgleichgewicht besteht. Eine offene Frage ist, inwieweit dieses gesellschaftsrechtliche System der Corporate Governance zunehmend auch durch das Kapitalmarktrecht beeinflusst wird685. Gegenstand der Untersuchung war, anhand von zwei kapitalmarktrechtlichen Regelungen – nämlich der IAS-Verordnung und des Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetzes – zu zeigen, wie das Kapitalmarktrecht in das gesellschaftsrechtliche Regelungsgefüge eingreifen kann. Die vorliegende Untersuchung hat beispielhaft gezeigt, dass auch die IASVerordnung und das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz Auswirkungen auf die Corporate Governance von börsennotierten Aktiengesellschaften haben. So wurden mit der Meldeschwelle von 3 %, 15 %, 20 % und 30 % neue Tatbestände geschaffen, die gemäß § 28 WpHG für den Aktionär zum temporären Verlust sämtlicher Rechte aus seinen Aktien führen können. Die Änderung der kapitalmarktrechtlichen Publizitätspflichten können mittelbar auch das Auskunftsrecht gemäß § 131 AktG verändern, indem sie den Bereich für das notwendige besondere Informationsinteresse erweitern. Hierbei handelt es sich nicht um eine Änderung der aktienrechtlichen Regelung. Vielmehr erweitern sich als Reflex der Veränderung der kapitalmarktrechtlichen Publizitätspflicht auch die abzuwägenden Begründungen für das aktienrechtliche Auskunftsrecht. Daneben gehen mit dem Erlass der IAS-Verordnung und des Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetzes Änderungen einher, die das Verhalten des Vorstandes in Bezug auf die Übernahme von Unternehmen oder hinsichtlich der Ausgestaltung des internen Steuerungssystems beeinflussen können. Verändert wird auch die Informationssituation von bestimmten Aktionärskreisen, den Privatanlegern, indem diese ein Übermaß 684

Hess, in: Feddersen/Hommelhoff/Schneider, Corporate Governance, S. 9 (13); Lowenstein, 96 Colum. L. Rev. (1996), S. 1335; Fisch, 28 Harv. J.L & Publ. Pol’y (2004), S. 39 (40 f.). 685 Assmann, FS für Kümpel, S. 1 ff.; von Rosen, Der Konzern 2004, S. 325 ff.

Ergebnis

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an Informationen erhalten, das sie regelmäßig nicht mehr verarbeiten können. Schließlich haben die Änderungen auch Auswirkungen auf einen Teilbereich der Corporate Governance, nämlich den von der Ökonomischen Theorie betonten686 Markt für Unternehmenskontrolle. Die in dieser Arbeit untersuchten Beispiele haben zugleich gezeigt, dass die Auswirkungen auf die Corporate Governance insgesamt gering sind. Sie können das Normengefüge des Aktienrechts und die Machtbalance zwischen Aktionär, Hauptversammlung, Aufsichtsrat und Vorstand nicht erschüttern. Wenn die genannten Regelungen überhaupt die Corporate Governance spürbar ändern, so handelt es sich nur um eine graduelle Verschiebung. Gleichzeitig wird aber auch zweierlei sichtbar: Erstens ist das Kapitalmarktrecht grundsätzlich dafür geeignet, Änderungen in der Corporate Governance vorzunehmen. Das Kapitalmarktrecht kann einer Unternehmensleitung oder den Anlegern Pflichten auferlegen, die einen Einfluss auf das Machtgefüge der Aktiengesellschaft haben. Zweitens sind die Publizitäts- und Informationsregimes des Handels-, des Aktien- und des Kapitalmarktrechts eng miteinander verwoben. Dies bedeutet meines Erachtens nach, dass Kapitalmarktrecht und Aktienrecht auch in Zukunft weitgehend unabhängig voneinander bestehen werden. Grundsätzlich können in beiden Rechtsgebieten Änderungen und Reformen erfolgen, ohne dass dadurch in die Regelungsmaterie des jeweiligen anderen Rechtsgebiets eingegriffen werden würde. So haben etwa das Gesetz zur Umsetzung der Aktionärsrechterichtlinie687, die geplante Aktienrechtsnovelle 2012 mit ihrer punktuellen Weiterentwicklung des Aktienrechts688 und die Initiative zu mehr Vielfalt (Diversity) sowie insbesondere zur stärkeren Vertretung von Frauen in Vorständen und Aufsichtsräten689 keine Auswirkungen auf das Kapitalmarktrecht. Umgekehrt hat etwa das Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes690 kaum Auswirkungen auf das Gesell­ schaftsrecht691. Dies gilt jedoch nicht für das jeweilige Publizitäts- und Informationsregime. Eine Änderung des kapitalmarktrechtlichen Publizitäts- und Informationsregimes hat immer auch Auswirkungen auf das Publizitäts- und Informationsregime des Handels- und Gesellschaftsrechtes. Trotz der unterschiedlichen Regelungsgebiete und Regelungsziele sind hier die Auswirkungen auf das jeweilige andere Gebiet nicht zu verhindern. Informationen, die an die Anleger eines Emittenten gegeben werden, sind automatisch den Aktionären zugänglich. Informationen, die 686

Jensen/Ruback, Journal of Financial Economics 11 (1983), S. 5 ff. BGBl. 2009 I S. 2479 ff. vom 30. Juli 2009. 688 RegE BT-Drs. 17/8989 vom 14. März 2012, S. 1 ff.; Stellungnahme des Bundesrates BRDrs. 852/11 vom 10. Februar 2012. 689 5.1.2 und 5.4.1 des Corporate Governance Kodex. 690 BGBl. 2011 I S. 538 ff. vom 5. April 2011. 691 Mit Ausnahme der zusätzlichen Meldepflicht gemäß § 25a WpHG. 687

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Ergebnis

Aktionäre einer Publikumsaktiengesellschaft erhalten, werden auch immer den Gläubigern und dem Kapitalmarkt bekannt sein. Dieser Tatsache wurde mit der Schaffung eines einheitlichen Unternehmensregisters teilweise schon Rechnung getragen. Dort werden Informationen zum Beispiel zum Schutze des Handelsverkehrs, der Gläubiger, des Kapitalmarktes, der Aktionäre und der Anleger zentral abgelegt. Schwieriger wird es, die mitgliedschaftlichen Informationsrechte auch in den Kontext des Kapitalmarktrechtes einzubetten. Aus diesem Grund ist es notwendig, Elemente der Publizität jeweils im Zusammenhang mit dem Publizitätsregime der angrenzenden Rechtsgebiete zu betrachten. Dies ist auch ein Argument für die noch junge allgemeine Theorie und Dogmatik der Unternehmenspublizität692.

692

Merkt, Publizität, S. 296 ff.

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Sachverzeichnis Abschlussprüfer  15, 43, 55, 76, 121 Abschreibungen  82, 85, 87, 151 Ad-hoc-~  64, 100, 129, 130, 145 Adressatenkreis  78, 86 Agent  28, 29, 30, 131, 142, 150 Aktionär  19, 35, 36, 37, 38, 39, 40, 41, 42, 46, 47, 48, 49, 51, 52, 62, 96, 97, 124, 125, 128, 131, 132, 133, 134, 135, 136, 137, 138, 139, 143, 144, 145, 151, 155, 156, 157, 158, 159 Anfechtungsklage  40, 48, 49, 138 Anlegerschutz  16, 21, 66, 97, 98, 136, 137 Anschleichen  125, 156 ARAG/Garmenbeck  54, 57, 58, 59 Aufsichtsrat  35, 36, 43, 49, 50, 51, 52, 53, 54, 55, 56, 57, 58, 132, 157, 158, 159 Auskunftsrecht  38, 39, 40, 47, 132, 135, 136, 137, 138, 158 Ausschüttungsfunktion  78 Beteiligungsgrenzen  124 Betriebsverfassungsrecht  62 Bilanz  65, 66, 67, 69, 72, 78, 82, 86, 87, 89, 93, 94, 97, 102, 145 Bilanzeid  118, 119, 131, 145 BilMoG  65, 69, 70, 79, 81, 84, 85, 96, 151 Buchführung  58, 67, 71, 72, 75, 77, 79, 80, 90 Buchwertmethode  84, 139 Cashflows  83, 91, 92, 127, 139, 140, 150 Controlling  21, 80, 142 Corporate Governance 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22, 35, 37, 42, 60, 61, 62, 99, 115, 132, 155, 158, 159 Eigentümer  32, 33, 35, 62, 138, 150, 158 Einzelabschluss  69, 71, 91, 115, 117, 120 Ermessenspielraum  57 Fair Value  79, 82, 86, 91, 148

Finanzdienstleistungen  15, 63, 64, 74, 143 Finanzmarktkrise  79, 107 Geschäftsführung  36, 45, 49, 54, 55, 58, 103, 113, 121, 122, 126 Geschäftspolitik  54, 55, 70 Geschäfts- und Firmenwert  139, 140, 141, 151 Gläubigerschutz  21, 62, 66, 78, 79, 80, 86, 137 Goodwill  84, 85, 139, 140, 141, 151 Halbjahresfinanzbericht  101, 114, 120, 136, 148 Handelsbilanz  67, 71, 77 Hauptversammlung  35, 36, 37, 38, 39, 40, 41, 42, 43, 44, 45, 46, 47, 48, 49, 50, 51, 52, 56, 57, 58, 112, 120, 128, 132, 134, 135, 136, 137, 138, 143, 157, 158, 159 Herkunftsmitgliedstaat  98, 107, 108, 109, 114 Holzmüller  44, 46 homo oeconomicus  27, 146 IAS-Verordnung  19, 21, 34, 63, 64, 65, 68, 71, 72, 75, 97, 116, 117, 132, 133, 135, 139, 143, 144, 145, 149, 151, 154, 158 Impairment  85, 139, 140, 151 Imparitätsprinzip  78, 80 Information Overload  144, 149 Informationsasymmetrie  26, 29, 31, 132, 142, 149 Informationsfunktion  66, 78, 130 Informationsinteresse  39, 135, 137, 158 Institutionenökonomik  27, 28, 131, 144 Institutionsökonomie  146 International Accounting Standard Board  72 Internationalisierung  65, 68 Investoren  15, 68, 79, 110, 125, 148 Jahresabschluss  56, 58, 66, 67, 69, 81, 82, 83, 89, 97, 115, 116, 117, 118 Jahresfinanzberichte  114, 115, 145, 146

180

Sachverzeichnis

Kapitalgeber  35 Kapitalmarktkommunikation  142 Kapitalmarktrecht  16, 17, 18, 19, 20, 21, 106, 131, 133, 136, 138, 139, 145, 156, 158, 159 Komitologie  73, 74 Kontrolle  17, 19, 20, 28, 29, 34, 35, 39, 41, 46, 50, 54, 62, 67, 74, 132, 133, 134, 140, 141, 143, 144, 146, 147, 149, 150, 154, 157, 158 Kontrollmittel  21, 22, 35, 51, 143 Konzernabschluss  68, 69, 70, 71, 85, 86, 89, 93, 115, 117, 120, 144 Konzernbilanz  69, 70, 71 Lamfalussy  72, 73, 74, 75 Leitungskontrolle  36 Management Approach  79, 80, 96, 141, 143 Marktversagen  24, 25, 26, 27, 28, 29, 30, 31, 144 Maßgeblichkeitsgrundsatz  67 Meldeschwelle  125, 126, 134, 156, 158 Minderheitenschutz  23 Mindeststandard  97, 107 Mitbestimmungsrechte  52 Mitteilungspflicht  125, 126, 127, 134, 154 neoklassische(n) ~  22, 23, 27, 131, 141, 146 Nutzungswert  139

Realisationsprinzip  80 Rechenschaft  16, 67, 138 Rechnungslegung  15, 16, 21, 65, 66, 67, 68, 69, 70, 71, 72, 75, 76, 77, 78, 79, 80, 82, 84, 86, 90, 91, 93, 94, 95, 96, 116, 118, 139, 140, 141, 142, 145, 149 Regelberichte  123, 144, 149 Regelpublizität  114, 130, 149 Rückschaufehler  60 Schadensersatz  49, 59 Stakeholder  20, 60, 61, 62 Stimmrecht  38, 41, 127, 132, 136 Subjektivität  85, 139, 141 Tagesordnung  38, 112, 135, 137 Transaktionskosten  28, 132, 146, 155 Transparenz  20, 21, 22, 23, 50, 55, 66, 67, 68, 97, 98, 104, 126, 156 True and Fair View  66, 77, 79, 90, 92 Unternehmenskontrolle –– Markt für ~  58, 132, 133, 150, 152, 154, 155, 156, 157, 159 Vergleichbarkeit  65, 66, 68, 89, 93, 97, 104, 116, 122, 143 Verhaltensökonomik  146, 147 Veröffentlichung  15, 21, 51, 86, 98, 99, 100, 101, 102, 103, 104, 107, 108, 109, 110, 111, 113, 114, 115, 117, 120, 122, 127, 128, 130, 153 Veröffentlichungspflichten  100, 110, 129, 130, 136 Vorsichtsprinzip  66, 80, 86 Vorstand  35, 36, 37, 38, 39, 40, 42, 43, 44, 45, 47, 50, 52, 54, 55, 56, 57, 58, 59, 62, 118, 119, 131, 132, 137, 138, 157, 158, 159

Percentage of Completion  80, 82 Principal Agent Theorie  27, 28 Prinzipal  28, 29, 30, 31, 32, 34, 62, 131, 132, 141, 142, 143, 144, 146, 149, 150, 151, 157 Privatanleger  111, 143, 144, 145, 146, 147, 148, 149 Prüfungsbericht  55 Publizitätspflichten  16, 17, 21, 22, 62, 63, 64, 65, 113, 122, 132, 133, 136, 137, 148, 158

Wahlrecht  68, 81, 86, 90, 114, 116 Wertpapiere  64, 71, 97, 98, 99, 101, 102, 103, 104, 105, 106, 108, 113, 114, 129

Quartalsbericht  99, 103, 148 Quartalsberichterstattung  102, 124

Zwischenmitteilungen  114, 121, 136, 145, 148