Sorgfalts- und Loyalitätspflichten im Investmentrecht: Eine rechtsvergleichende Untersuchung des Investmentrechts in den Vereinigten Staaten von Amerika und in Deutschland [1 ed.] 9783428524662, 9783428124664

Citation preview

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Band 18

Sorgfalts- und Loyalitätspflichten im Investmentrecht Eine rechtsvergleichende Untersuchung des Investmentrechts in den Vereinigten Staaten von Amerika und in Deutschland

Von

Joachim Schelm

asdfghjk Duncker & Humblot · Berlin

JOACHIM SCHELM

Sorgfalts- und Loyalitätspflichten im Investmentrecht

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Professor Dr. Holger Fleischer, LL.M., Bonn Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., Freiburg Professor Dr. Gerald Spindler, Göttingen

Band 18

Sorgfalts- und Loyalitätspflichten im Investmentrecht Eine rechtsvergleichende Untersuchung des Investmentrechts in den Vereinigten Staaten von Amerika und in Deutschland

Von

Joachim Schelm

asdfghjk Duncker & Humblot · Berlin

Die Rechtswissenschaftliche Fakultät der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg hat diese Arbeit im Wintersemester 2006/2007 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

Alle Rechte vorbehalten # 2008 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Fremddatenübernahme: Klaus-Dieter Voigt, Berlin Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 1614-7626 ISBN 978-3-428-12466-4 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier ∞ entsprechend ISO 9706 *

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Vorwort Diese Arbeit wurde im Wintersemeser 2006/2007 von der Rechtswissenschaftlichen Fakultät der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg als Dissertation angenommen. Im Mittelpunkt dieser Arbeit stehen Fragen der Sorgfalts- und Loyalitätspflichten der treuhänderisch tätigen Kapitalanlagegesellschaft. Mein Interesse an den Sorgfalts- und Loyalitätspflichten bei Treuhandverhältnissen geht zurück auf die Lehrveranstaltung zum Trust Law bei Herrn Prof. Alastair Hudson, LL.B., LL.M., Ph.D. (Lond.), die ich in meinem fünften Semester als Austauschstudent am King’s College London besuchen durfte, und ich danke Herrn Prof. Hudson für die faszinierende Einführung in dieses Rechtsgebiet. Die Arbeit entstand im Wesentlichen während meiner zweijährigen Tätigkeit als Assistent am Institut für Handels- und Wirtschaftsrecht der Universität Freiburg. Dass mir diese Zeit immer in guter Erinnerung bleiben wird, verdanke ich meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Uwe Blaurock, der mich stets unterstützt und mir dabei immer viel Freiheit gelassen hat, sowie meinen Lehrstuhlkollegen und Freunden Jürgen Adam, Gert Brandner und Georg Kauffeld. Letztere haben die Zeit am Institut in vielfältiger Weise mitgeprägt und dazu beigetragen, dass ich nicht nur an leidenschaftliche Diskussionen, sondern auch an sportliche und kulinarische Höhepunkte gerne zurückdenke. Jürgen Adam danke ich zugleich für die gründliche Durchsicht der Arbeit und seine wertvollen Anmerkungen. Weite Teile der Untersuchungen zum amerikanischen Recht durfte ich als Gastforscher an der Harvard Law School, Cambridge, USA, durchführen. Für die vielfältige Unterstützung während dieses Forschungsaufenthalts bin ich den Professoren der Harvard Law School und insbesondere Herrn Prof. Peter L. Murray zu großem Dank verpflichtet. Dem Deutschen Akademischen Austausch Dienst e. V. danke ich dafür, dass er diesen Forschungsaufenthalt durch ein großzügiges Stipendium unterstützt hat. Bei Herrn Prof. Dr. Hanno Merkt, LL.M. bedanke ich mich für die zügige Erstellung des Zweitgutachtens und für die Aufnahme in diese Schriftenreihe. Meinen Eltern danke ich für ihre Unterstützung während meines Studiums und bei der Veröffentlichung dieser Arbeit. Mehr, als sich an dieser Stelle ausdrücken lässt, danke ich meiner Frau Kerstin für ihre Geduld und ihre Unterstützung bei der Erstellung dieser Arbeit. Frankfurt am Main, im Frühjahr 2008

Joachim Schelm

Inhaltsverzeichnis A. Einleitung und Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I.

13

Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

13

1. Anlegerschutz im Investmentrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

13

2. Anlageentscheidungen der Kapitalanlagegesellschaft als Gegenstand der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

14

a) Ziel der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

14

b) Gesetzliche Vorgaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

14

aa) Sorgfaltspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

14

bb) Loyalitätspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

15

cc) Konkretisierung des § 9 InvG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

15

c) Gang der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

15

II. Aufbau und Regulierung der Investmentfonds in Deutschland . . . . . . . . . . .

16

1. Aufbau der Investmentfonds nach dem InvG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

16

a) Kapitalanlagegesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

16

b) Sondervermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

17

c) Depotbank . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

18

2. Vertragliche Beziehungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

19

a) Vertrag zwischen Kapitalanlagegesellschaft und Anteilsinhaber . . . .

19

b) Vertrag zwischen Kapitalanlagegesellschaft und Depotbank . . . . . . .

19

3. Pflichten der Kapitalanlagegesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

19

a) Anlage- und Verwaltungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

20

b) Pflicht zur Interessenwahrung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

20

4. Anlegerschutz nach dem InvG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

21

a) Treuhandkonstruktion des Sondervermögens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

21

b) Kontrolle der Kapitalanlagegesellschaft durch die Depotbank . . . . .

21

c) Mögliche Anlagegegenstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

21

d) Publizitäts- und Rechnungslegungsvorschriften . . . . . . . . . . . . . . . . . .

22

e) Schutz des Sondervermögens gegen Missbrauch und Insolvenz . . . .

22

III. Aufbau der Investmentgesellschaften in den Vereinigten Staaten von Amerika . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

22

1. Rechtsformen der Investment Company . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

22

a) Investment Companies in Form der Corporation . . . . . . . . . . . . . . . . .

23

8

Inhaltsverzeichnis b) Investment Companies in Form des Trusts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Unterschiede zwischen Trust und Corporation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Leitungsorgane und Externalisierung von Leitungsfunktionen . . . . . 2. Rechtsquellen im Investmentrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Staatenrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Der Investment Advisers Act von 1940 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Regelungsphilosophie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Registrierung als Kernvoraussetzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Kompetenzen der S.E.C. nach dem I.A.A. . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Der Investment Company Act von 1940 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Face Amount Certificate Companies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Unit Investment Trusts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Management Companies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

24 27 29 30 30 30 31 31 32 32 32 33 33

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen . . . . . . . . . . . . . . . . I. Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Rechtsquellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Anlagegrenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Generalklausel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Konkretisierung und Justiziabilität der Sorgfaltspflichten der Fondsverwaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Organisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Entscheidungsvorbereitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Anlageentscheidungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Rechtsquellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Die Überprüfbarkeit der Anlageentscheidung nach (klassischem) Trust-Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Legal List und Prudent Person Standard . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Die Herausbildung des Prudent Person Standards . . . . . . . . . . . . . . . . c) Von der klassischen Prudent Man Rule zur Berücksichtigung der Portfoliotheorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Die Paradigmen des modernen Trustrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Die Sorgfaltspflicht des Corporation-Rechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Justiziabilität der Anlageentscheidungen im amerikanischen Recht . . . a) Annahme der Rechtmäßigkeit unternehmerischer Entscheidungen . . b) Vermutungsregelung und materieller Maßstab . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Bedeutung der Business Judgment Rule für den Sorgfaltspflichtenmaßstab . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Independence/Disinterestedness . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Good Faith . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

35 35 35 35 36 37 37 37 38 40 40 41 41 42 44 47 48 49 49 49 50 51 51

Inhaltsverzeichnis

9

f) Reasonable Belief . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . g) Sorgfaltsstandard . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Sorgfaltsstandard nach Common Law . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Model Business Corporation Act . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Widerlegung der Vermutung der Due Care durch Nachweis einer unzureichenden Informationsbasis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Pflicht zur Vorbereitung der Entscheidungen . . . . . . . . . . . . . (2) Kein Erfordernis völliger Sicherheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Unternehmerische Dimension der Informationsgewinnung dd) Überwachungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . h) Delegationsmöglichkeiten und ihre Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Die Haftung des Advisers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Grundlagen einer Haftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Shingle-Theorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Haftung aus der fiduziarischen Stellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Inhalt der Sorgfaltspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Inhaltliche Kontrolle der Anlageentscheidungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Fair Dealing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Arm’s length-Verhandlungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Strukturierung der Transaktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Timing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Offenlegung gegenüber Directors und Aktionären . . . . . . . . . . . . b) Fair Price . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Chancen des Fairnessnachweises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. Determinanten des Sorgfaltspflichtmaßstabs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Vergleich und Ergebnisse zu Teil A. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Inhaltliche Vorgaben an die Anlageentscheidung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Notwendigkeit unternehmerischen Ermessens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Pflicht zur informierten Entscheidung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Haftung wegen Überwachungsfehlern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

52 53 53 56

C. Interessenkonflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Arten von Interessenkonflikten und Regulierungsansätze . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Arten von Interessenkonflikten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Mittelbare und unmittelbare Interessenkonflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Unmittelbare Interessenkonflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Mittelbare Interessenkonflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Transaktionsbezogene und beteiligungsbezogene Konflikte . . . . . . . . aa) Transaktionsbezogene Interessenkonflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Beteiligungsbezogene Interessenkonflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

80 80 80 80 80 80 81 81 81

57 57 58 59 59 62 64 64 64 65 68 69 69 70 70 71 71 71 72 73 74 75 76 78 79

10

Inhaltsverzeichnis 2. Principles for Regulation of Collective Investment Schemes (CIS) . . . . 3. Mögliche Regulierungsansätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Interessenkonflikte im deutschen Investmentrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Empirische Untersuchungen zu Interessenkonflikten im deutschen Investmentwesen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Regulierung der Interessenkonflikte im deutschen Investmentrecht . . . a) Regulierung der Interessenkonflikte nach dem KAGG . . . . . . . . . . . . b) Regulierung der Interessenkonflikte nach dem InvG . . . . . . . . . . . . . 3. Wohlverhaltensregeln des BVI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Interessenkonflikte im amerikanischen Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Treuepflichten als Grundlage – Duty of Loyalty . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Die Duty of Loyalty im Trust- und Agency-Recht . . . . . . . . . . . . . . . b) Die Duty of Loyalty im Corporation Law . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Fiduziarische Bindungen im amerikanischen Investmentrecht . . . . . 2. Bedeutung der Bundeswertpapiergesetzgebung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Assoziierte Personen und Unternehmen als besonderes Problem . . . . . . IV. Typische Interessenkonflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Eigengeschäfte mit dem Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Rechtslage in Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Sorgfaltspflichtwidrigkeit bei Berücksichtigung fremder Interessen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Zulässigkeit von Transaktionen mit dem Sondervermögen . . . . (1) Rechtslage nach dem KAGG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Zulässigkeit von Rechtsgeschäften mit der Kapitalanlagegesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Zulässigkeit von Rechtsgeschäften mit den Organmitgliedern der Kapitalanlagegesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (4) Zulässigkeit von Rechtsgeschäften mit der Kapitalanlagegesellschaft nahe stehenden Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . b) Rechtslage in den Vereinigten Staaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Rechtsgeschäfte zwischen Fondsverwaltung und Investment Company . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Freistellung nach Sec. 17 (b) I.C.A. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) „Reasonable and Fair“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Bewertungskriterien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (4) Überprüfung des Kaufpreises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (5) Einbeziehung von mittelbaren Vorteilen aus der Transaktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (6) Prozeduraler Fairnessnachweis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Durch assoziierte Unternehmen durchgeführte Emissionen . . . . cc) Parallele Transaktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

82 82 83 83 84 84 86 86 87 87 88 89 91 92 92 94 94 94 94 95 95 96 96 96 97 97 101 101 102 102 103 104 104 106

Inhaltsverzeichnis

2.

3.

4.

5.

6.

(1) Die Konkretisierung durch die S.E.C.: I.C.A.-Rule 17d-1 . . (2) Der sachliche Anwendungsbereich von Sec. 17 (d) I.C.A. und I.C.A.-Rule 17d-1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (a) Weite Auslegung des Tatbestandsmerkmals „Transaction“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (b) Vorliegen einer gemeinsamen Transaktion . . . . . . . . . . . . (3) Inhaltliche Kontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Finanzierung von Dienstleistungen für den Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Entwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Problemstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Rechtliche Behandlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Entwicklung der Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Sec. 28(e) S.E.A. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Grenzen des unternehmerischen Ermessens . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Vergleich des Wertes der Dienstleistung und der Excess Commission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Wert der Dienstleistung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Höhe der Excess Commission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (4) Zuordnung bestimmter Leistungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . (5) Abgrenzung der zulässigen Dienstleistungen . . . . . . . . . . . . . Konflikte, die bei Broking durch verbundene Unternehmen bestehen . . a) Gesetzliche Regelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Churning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Fondskomplexe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Aufteilung der Dienste der Fondsverwaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Loyalitätskonflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Lösungsansätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Gleichbehandlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Grenzen des Postulats der Gleichbehandlung . . . . . . . . . . . . . (3) Festlegung von Zuteilungssystemen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Transaktionen innerhalb von Fondskomplexen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Regelung im deutschen Investmentrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Regelung im amerikanischen Investmentrecht . . . . . . . . . . . . . . . Eigengeschäfte von Mitarbeitern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Rechtslage nach dem deutschen Investmentrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Rechtslage nach dem amerikanischen Investmentrecht . . . . . . . . . . . . Generelle Pflicht zur Offenlegung von Interessenkollisionen durch die Fondsverwaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Market Making . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Underwriting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Broker-Beziehungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

11 107 109 109 109 111 112 112 113 114 114 116 118 118 119 119 119 120 120 121 122 124 124 124 126 126 126 127 127 127 128 129 129 130 132 133 134 134

12

Inhaltsverzeichnis V. Vergleich und Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Notwendigkeit der Regulierung von Interessenkonflikten . . . . . . . . . . . . 2. Zulässigkeit von Transaktionen bei Bestehen eines Interessenkonfliktes 3. Inhaltliche Überprüfung der Anlageentscheidungen . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Anlegerschutz durch Verfahrensgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Finanzierung von Dienstleistungen für den Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Grenzen der inhaltlichen Überprüfbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

135 135 136 137 138 139 139

D. Corporate Governance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Unternehmensinterne Kontrolle nach dem InvG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Aufgaben des Aufsichtsrats . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Repräsentation der Anleger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Interne Kontrolle nach amerikanischem Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Die Stärkung der Anleger nach dem I.C.A. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Besonderheiten der Investment Company . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Stärkung der korporativen Struktur nach dem I.C.A. . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Situation der Directors in Investmentgesellschaften – Defizite und Weiterentwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

141 141 141 142 143 143 143 144 147 149

E. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 Zitierte Entscheidungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160

A. Einleitung und Grundlagen I. Einleitung 1. Anlegerschutz im Investmentrecht Die Anlage in Investmentfonds hat sich zu einer der wichtigsten Formen der Vermögensanlage entwickelt. Investmentfonds bieten Anlegern eine Vielzahl von Vorteilen: Sie ermöglichen, auch kleine Beträge nach dem Prinzip der Risikostreuung zu investieren. Der Anleger kann seine Anlageentscheidung ferner darauf beschränken, sich mit der Auswahl eines Fonds für die Anlage in einem bestimmten Marktsegment und/oder nach einer bestimmten Anlagestrategie zu entscheiden, und sich im Übrigen hinsichtlich der Anlage seines Vermögens auf die Kompetenz von Anlageexperten verlassen. In Deutschland wird der rechtliche Rahmen für Investmentfonds in erster Linie durch das Investmentgesetz (InvG) vorgegeben und das für die Investmentfonds maßgebliche Recht unter der Bezeichnung „Investmentrecht“ zusammengefasst. Das Investmentrecht regelt das Investmentwesen unter einer Vielzahl an Aspekten. Ziel der meisten investmentrechtlichen Regelungen ist dabei der Schutz der Anleger. So weist das Investmentgesetz Regelungen darüber auf, wie der Anleger im Vorfeld der Beteiligung an einem Investmentfonds zu informieren ist, sieht für mögliche Anlageobjekte eines Fonds qualitative und quantitative Grenzen vor, regelt die Berichtspflichten der Kapitalanlagegesellschaft gegenüber dem Anleger und stellt den Schutz des Anlegers bei einer Insolvenz der Kapitalanlagegesellschaft sicher. Im Investmentwesen besteht aus zwei Gründen ein besonderes Bedürfnis nach die Anleger schützenden Regelungen: Erstens liegt das Wesen des Investmentsparens in der Delegation der Anlageentscheidungen auf die Kapitalanlagegesellschaft. Kehrseite dieser Delegation ist eine nur äußerst eingeschränkte Möglichkeit der Anleger, Einfluss auf das Anlageverhalten der Kapitalanlagegesellschaft zu nehmen, die das ihr anvertraute Vermögen investiert. Die Grenzen der Möglichkeiten der Einflussnahme sind bereits durch den zugrunde liegenden gesetzlichen Rahmen begründet, der Einflussmöglichkeiten, wie sie etwa dem Aktionär in der Aktiengesellschaft zustehen, nicht vorsieht. Zweitens ist auch die sogenannte „Kontrolle durch den Markt“ bei Investmentfonds nicht immer in ausreichendem Maße gewährleistet: Zwar kann man erwarten, dass Kapitalanlagegesellschaften, die nicht im besten Interesse der

14

A. Einleitung und Grundlagen

Anleger oder nicht mit der erforderlichen Sorgfalt handeln, geringere Erträge erwirtschaften und die Anleger sich von solchen Gesellschaften abwenden werden. Die Erfahrungen, insbesondere im amerikanischen Investmentwesen in den ersten Jahrzehnten des 20. Jahrhunderts, haben aber gezeigt, dass in der Investmentbranche – anders als in vielen anderen Wirtschaftsbereichen – der drohende Verlust des Vertrauens der Anleger nicht immer eine ausreichende Sanktion darstellt, um die Kapitalanlagegesellschaften zur Erfüllung ihrer Sorgfaltsund Loyalitätspflichten anzuhalten. Die Gründe hierfür sind vielfältiger Natur: Zum einen hat die Entwicklungen des amerikanischen Investmentwesens gezeigt, dass bei branchenweit auftretenden Pflichtverstößen die Gefahr, dass die Anleger ihr Kapital abziehen, geringer ist, weil pflichtwidrig agierende Kapitalanlagegesellschaften nicht durch signifikant abweichende Erträge auffallen. Zum anderen besteht im Investmentwesen in besonderem Maße die Gefahr, dass für die Kapitalanlagegesellschaften ein sorgfalts- oder loyalitätspflichtwidriges Verhalten auch bei Einbeziehung eines zu antizipierenden Verlustes der anvertrauten Mittel in die Entscheidungsfindung unter bestimmten Umständen dennoch wirtschaftlich vorteilhaft erscheint. Schließlich führt die vielfach aus Sicht der Anleger bestehende Intransparenz der vorgenommenen Transaktionen, die von der Komplexität der erbrachten Dienstleistungen und den schnellen Geschäftsabläufen bestimmt wird, und die „rationale Apathie“ der Anleger dazu, dass Sorgfalts- und Loyalitätspflichtverstöße vielfach nicht durch die Anleger wahrgenommen werden. Daraus folgt, dass es im Investmentwesen rechtlicher Regelungen bedarf, um den Schutz der Anleger zu gewährleisten.

2. Anlageentscheidungen der Kapitalanlagegesellschaft als Gegenstand der Untersuchung a) Ziel der Untersuchung Diese Arbeit behandelt einen Teilbereich des Anlegerschutzes im Investmentwesen. In Mittelpunkt der Untersuchung stehen die Anlageentscheidungen, die die Kapitalanlagegesellschaft für das ihr anvertraute Portfolio trifft. Dabei soll untersucht werden, ob und inwieweit hinsichtlich dieser Anlageentscheidungen die Notwendigkeit besteht, den Schutz des Anlegers zu verbessern. b) Gesetzliche Vorgaben aa) Sorgfaltspflicht Das InvG hält verschiedene Regelungen bereit, die die Sorgfaltspflicht, die der Kapitalanlagegesellschaft obliegt, konkretisieren. Zum einen bestehen Regelungen darüber, in welche Vermögenswerte – und in welchem Umfang – die

I. Einleitung

15

Kapitalanlagegesellschaft das Fondsvermögen investieren darf. Auf diese Regelungen wird unter A.II.4.c)1 eingegangen. Zum anderen gilt gemäß § 9 Absatz 1 Satz 1 InvG, dass die Kapitalanlagegesellschaft das Fondsvermögen mit der Sorgfalt eines ordentlichen Kaufmanns zu verwalten hat. bb) Loyalitätspflicht Gemäß § 9 Absatz 2 InvG ist die Kapitalanlagegesellschaft ferner verpflichtet, bei der Ausübung ihrer Tätigkeit im ausschließlichen Interesse ihrer Anleger und der Integrität des Marktes zu handeln, ihre Tätigkeit mit der gebotenen Sachkenntnis, Sorgfalt und Gewissenhaftigkeit im besten Interesse der von ihr verwalteten Sondervermögen und der Integrität des Marktes auszuüben, sich um die Vermeidung von Interessenkonflikten zu bemühen und dafür zu sorgen, dass unvermeidbare Konflikte unter der gebotenen Wahrung der Interessen der Anleger gelöst werden (sog. Loyalitätspflicht). Gemäß § 9 Absatz 3 InvG muss die Kapitalanlagegesellschaft so organisiert sein, dass das Risiko von Interessenkonflikten zwischen der Gesellschaft und den Anlegern, zwischen verschiedenen Anlegern, zwischen einem Anleger und einem Investmentvermögen oder zwischen zwei Investmentvermögen möglichst gering ist. § 9 Absatz 4 InvG flankiert diesen Schutz, indem er anordnet, dass eine Kapitalanlagegesellschaft, deren Erlaubnis auch die individuelle Vermögensverwaltung umfasst, das Vermögen des Anlegers weder ganz noch teilweise in Anteilen der von ihr verwalteten Investmentvermögen anlegen darf, es sei denn, der Anleger hat zuvor eine allgemeine Zustimmung hierzu gegeben. cc) Konkretisierung des § 9 InvG Gemäß § 9 Absatz 5 InvG kann die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Richtlinien zur Konkretisierung des § 9 Absätze 1 bis 4 InvG festlegen. Im Mittelpunkt dieser Arbeit steht unter anderem die Frage, ob und inwieweit das Bedürfnis und die Möglichkeit bestehen, die Regelungen des § 9 Absätze 1 bis 4 InvG zu konkretisieren. c) Gang der Untersuchung Um die Sorgfalts- und Loyalitätspflichten der Kapitalanlagegesellschaft zu konkretisieren, bietet es sich an, den Blick in Rechtsordnungen zu richten, die bereits seit längerer Zeit Erfahrungen mit der Regulierung des Investmentwesens gemacht haben. Obwohl das Investmentwesen historisch auf die in den

1

Siehe Seite 21 ff.

16

A. Einleitung und Grundlagen

60er Jahren des 19. Jahrhunderts in Schottland und England gegründeten Investment Trusts zurückgeführt werden kann, bietet sich vor allem der Vergleich mit dem Investmentwesen und dem Investmentrecht der Vereinigten Staaten von Amerika an, wenn man sich mit der Entwicklung des Anlegerschutzes im Investmentrecht beschäftigt. Die ersten Jahrzehnte des 20. Jahrhunderts waren in den Vereinigten Staaten von Amerika Zeugen vielfältiger, oftmals negativer, Entwicklungen des Investmentwesens, und so findet sich hier Anschauungsmaterial sowohl für Fälle, die die Notwendigkeit einer Verbesserung des Anlegerschutzes aufzeigen, als auch für die Vor- und Nachteile einzelner Lösungsansätze. Im Folgenden wird zunächst ein Überblick über den Aufbau der Investmentfonds und über die einschlägigen Regelungswerke des Investmentrechts in den Vereinigten Staaten von Amerika und in Deutschland gegeben. In Teil B. wird dann untersucht, inwieweit die Sorgfaltspflicht, die der Kapitalanlagegesellschaften gemäß § 9 Absatz 1 InvG obliegt, so weit konkretisierbar ist, dass ihr konkrete justiziable Vorgaben entnommen werden können. Anschließend soll in Teil C. diskutiert werden, in welchen Konstellationen Loyalitätskonflikte zwischen Kapitalanlagegesellschaft und Anleger drohen. Dabei soll untersucht werden, wie Loyalitätskonflikte verhindert und wie die Interessen der Anleger dort geschützt werden können, wo Loyalitätskonflikte unausweichlich sind. In Teil D. soll schließlich der Frage nachgegangen werden, ob eine Verbesserung der Corporate Governance der Investmentfonds dazu beitragen kann, den Schutz der Anleger zu verbessern.

II. Aufbau und Regulierung der Investmentfonds in Deutschland 1. Aufbau der Investmentfonds nach dem InvG a) Kapitalanlagegesellschaft Das Prinzip des Investmentsparens besteht darin, dass die Anleger ihr Vermögen einem sachkundigen Verwalter anvertrauen, der die Anlage und Verwaltung dieses Vermögens übernimmt. Das InvG weist diese Aufgabe der Kapitalanlagegesellschaft zu. Gemäß § 6 Absatz 1 Satz 1 InvG handelt es sich bei den Kapitalanlagegesellschaften um Unternehmen, deren Hauptzwecke die Verwaltung von Sondervermögen und die individuellen Vermögensverwaltung sind. Kapitalanlagegesellschaften können gemäß § 6 Absatz 1 Satz 2 InvG in der Rechtsform der Aktiengesellschaft oder der GmbH betrieben werden. Dabei sind die Strukturen angenähert, und auch bei Kapitalanlagegesellschaften, die in der Rechtsform der GmbH betrieben werden, ist gemäß § 6 Absatz 2 Satz 1

II. Aufbau und Regulierung der Investmentfonds in Deutschland

17

InvG ein Aufsichtsrat zu bilden.2 Gemäß § 7 Absatz 1 InvG bedarf die Tätigkeit der Kapitalanlagegesellschaften der Erlaubnis der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Die Kapitalanlagegesellschaften sind gemäß § 7 Absatz 2 InvG auf bestimmte Tätigkeitsfelder beschränkt: Neben der Verwaltung von Investmentvermögen sind diese gemäß § 7 Absatz 2 InvG die individuelle Vermögensverwaltung, die Anlageberatung, die Verwahrung, Verwaltung und der Vertrieb von Investmentanteilen, der Abschluss von Altersvorsorgeverträgen und sonstige mit den genannten Dienstleistungen unmittelbar verbundene Tätigkeiten. In der Regel sind Kapitalanlagegesellschaften Tochterunternehmen größerer Finanzdienstleistungsunternehmen. Weder das KAGG noch das InvG haben möglichen Interessenkonflikten, die durch die Beteiligungen von Banken oder anderen Finanzdienstleistungsunternehmen an Kapitalanlagegesellschaften entstehen oder verschärft werden können, durch ein Verbot derartiger Beteiligungen entgegengewirkt.3 b) Sondervermögen Gemäß § 30 Absatz 1 Satz 2 InvG hat die Kapitalanlagegesellschaft das Vermögen der Anleger von ihrem eigenen Vermögen getrennt zu halten (sog. „Sondervermögen“). Zum Sondervermögen gehören auch die Vermögensgegenstände, die die Kapitalanlagegesellschaft auf Grund eines zum Sondervermögen gehörenden Rechts oder durch ein Rechtsgeschäft erwirbt, das sich auf das Sondervermögen bezieht. Die Institution des Sondervermögens dient dem Ziel, eine dingliche Sicherung der Anleger zu erreichen und das Sondervermögen vom rechtlichen Schicksal der Kapitalanlagegesellschaft unabhängig zu machen.4 Hinsichtlich der dinglichen Rechtszuordnung sieht das deutsche Investmentrecht gemäß § 30 Absatz 1 Satz 1 InvG alternativ die Miteigentums- oder die Treuhandlösung vor. Im erstgenannten Fall steht das Sondervermögen, einschließlich der Surrogate, im Miteigentum der Anteilsinhaber, im letztgenannten im Eigentum der treuhänderisch tätigen Kapitalanlagegesellschaft. Indessen darf die Unterscheidung nicht überbewertet werden, denn InvG und KAGG haben das Treuhandeigentum der Kapitalanlagegesellschaft so ausgestaltet, dass es in den relevanten Fragen der Miteigentumsalternative weitgehend entspricht.

2

Hierzu unten D.I. Kritisch insofern zum KAGG: Georg Tegethoff, Das Treuhandgeschäft der westdeutschen und amerikanischen Banken, 1963, S. 112; Günter H. Roth, Das Treuhandmodell des Investmentrechts: eine Alternative zur Aktiengesellschaft?, 1972, S. 156 ff. und 163 ff.; dagegen Claus-Wilhelm Canaris, Bankvertragsrecht, 2. Auflage, 1981, Rn. 2331. 4 Canaris (o. Fn. 4), Rn. 2332. 3

18

A. Einleitung und Grundlagen

In der Praxis verwalten Kapitalanlagegesellschaften zumeist mehrere Sondervermögen, wobei sich die zugrunde liegenden mit den Anlegern geschlossenen Verträge hinsichtlich der Art möglicher Anlagegegenstände, der Risikoerwartung der Anleger und anderer Fragen der Anlagestrategie unterscheiden. Eine Verwaltung mehrerer Sondervermögen durch eine Kapitalanlagegesellschaft (sog. „Fondskomplexe“) wird durch § 30 Absatz 3 InvG zugelassen, wobei die Sondervermögen unterschiedlich zu bezeichnen und getrennt zu halten sind. c) Depotbank Nach dem Anlegerschutzkonzept des KAGG, das durch das InvG übernommen wurde, darf die Kapitalanlagegesellschaft das Sondervermögen nicht selbst verwahren, sondern ist gemäß § 20 Absatz 1 Satz 1 InvG verpflichtet, ein anderes Kreditinstitut als Depotbank zu beauftragen.5 Diese Funktionsteilung gilt als eine Besonderheit des deutschen Investmentrechts. Die Depotbank wird dabei gemäß § 29 Absatz 2 InvG aus dem Sondervermögen vergütet. Entsprechend der der Depotbank zugewiesenen Kontrollfunktion hat diese gemäß § 23 Absatz 1 Satz 1 InvG auch die Ausgabe und die Rücknahme der Anteile des Sondervermögens vorzunehmen. Insbesondere hat sie gemäß § 27 InvG die Aufgabe, dafür zu sorgen, dass Ausgabe und Rücknahme der Anteile und die Wertberechnung den gesetzlichen und vertraglichen Regelungen entsprechen, dass bei den für das Sondervermögen getätigten Geschäften der Gegenwert innerhalb üblicher Fristen in ihre Verwahrung gelangt und dass erforderliche Sicherheiten für Wertpapierdarlehen wirksam bestehen. Daneben ist die Depotbank gemäß § 28 InvG berechtigt und verpflichtet, Ansprüche der Anleger wegen einer Verletzung der Vorschriften des InvG oder der Vertragsbedingungen geltend zu machen. § 28 Absatz 1 Satz 2 InvG stellt dabei klar, dass die Geltendmachung der Ansprüche durch die Anleger durch diese Pflicht der Depotbank zur Geltendmachung nicht ausgeschlossen wird. Schließlich hat die Depotbank gemäß § 29 Absatz 1 InvG die Aufgabe, die Vergütung der Kapitalanlagegesellschaft aus dem Sondervermögen auszuzahlen.

5 Die Art der Verwahrung regelt § 24 InvG. Danach sind die zum Investmentvermögen gehörenden Wertpapiere und Einlagezertifikate von der Depotbank in ein gesperrtes Depot zu legen und die zum Investmentvermögen gehörenden Guthaben auf Sperrkonten zu verwahren.

II. Aufbau und Regulierung der Investmentfonds in Deutschland

19

2. Vertragliche Beziehungen a) Vertrag zwischen Kapitalanlagegesellschaft und Anteilsinhaber Dem Investmentgeschäft liegt ein Vertrag zwischen der Kapitalanlagegesellschaft und dem Anteilsinhaber zugrunde. Dabei handelt es sich um einen Geschäftsbesorgungsvertrag gemäß § 675 BGB in Gestalt eines Dienstvertrages im Sinne der §§ 611 ff. BGB.6 Die dem Abschluss des Investmentvertrages zugrundeliegenden Vertragsbedingungen sind vor Ausgabe der Anteile schriftlich festzulegen und bedürfen der Genehmigung durch die BaFin. Gemäß § 43 Absatz 4 Nr. 1 InvG muss dabei insbesondere festgelegt sein, nach welchen Grundsätzen die zu beschaffenden Vermögensgegenstände ausgewählt werden, welche Vermögensgegenstände erworben werden dürfen, welche rechtliche Konstruktion für das Sondervermögen gewählt wird und wie mit den erzielten Erträgen zu verfahren ist. b) Vertrag zwischen Kapitalanlagegesellschaft und Depotbank Um das Investmentgeschäft ausüben zu können, muss die Kapitalanlagegesellschaft eine Depotbank einschalten. Hierzu muss sie mit der Depotbank ebenfalls einen Vertrag schließen, nach dem die Depotbank zur Erbringung der durch das InvG vorgeschriebenen Aufgaben verpflichtet wird und der ebenfalls als Geschäftsbesorgungsvertrag gemäß § 675 BGB in Gestalt eines Dienstvertrages im Sinne der §§ 611 ff. BGB zu qualifizieren ist. Die Aufgaben der Depotbank umfassen daneben auch Elemente eines Girovertrages, da die Depotbank für den Anleger ein besonderes Konto zu führen hat, sowie Elemente eines Verwahrungs- bzw. Depotvertrages. Der Vertrag wird von der überwiegenden Ansicht als berechtigender Vertrag zugunsten Dritter im Sinne des § 328 BGB angesehen.7 3. Pflichten der Kapitalanlagegesellschaften Die Pflichten der Kapitalanlagegesellschaften gegenüber den Anlegern werden durch die mit den Anlegern geschlossenen Anlageverträge und durch das 6 Ein Depotvertrag liegt dagegen nicht vor, da die Verwahrung nicht Aufgabe der Kapitalanlagegesellschaft, sondern der Depotbank ist; siehe Canaris (o. Fn. 4), Rn. 2353. 7 Nachweise bei Jürgen Baur, Investmentgesetze, 2. Auflage, 1997, § 10 KAGG Rn. 15; anders Canaris (o. Fn. 4), Rn. 2356, 2462 ff., der ein durch das InvG begründetes gesetzliches Schuldverhältnis annimmt.

20

A. Einleitung und Grundlagen

InvG definiert.8 Diese Pflichten lassen sich verschiedenen Pflichtenkreisen zuordnen:9 a) Anlage- und Verwaltungspflichten Im Mittelpunkt des ersten Pflichtenkreises steht die Anlagepflicht. Danach ist die Kapitalanlagegesellschaft verpflichtet, mit den eingebrachten Geldern und den erzielten Erträgen Vermögensgegenstände entsprechend den vertraglich festgelegten Anlagegrundsätzen zu erwerben. Als Teil der Anlagepflicht wird die Pflicht angesehen, für die Anleger eine optimale Preisgestaltung bei Käufen und Verkäufen von Anlagegegenständen für das bzw. vom Sondervermögen zu erreichen. Mit der Anlagepflicht hängt auch die Pflicht zusammen, die erworbenen Anlagegegenstände zum geeigneten Zeitpunkt zu veräußern und den Ertrag ggf. in geeigneter Form zu reinvestieren. Eng mit der Anlagepflicht verbunden ist die Verwaltungspflicht: Die Kapitalanlagegesellschaft ist verpflichtet, Dividenden und Zinsen einzuziehen und Bezugs- und Stimmrechte für die im Sondervermögen liegenden Wertpapiere auszuüben. b) Pflicht zur Interessenwahrung Gemäß § 9 Absatz 2 InvG gilt, dass die Kapitalanlagegesellschaft verpflichtet ist, bei der Ausübung ihrer Tätigkeit im ausschließlichen Interesse ihrer Anleger und der Integrität des Marktes zu handeln, ihre Tätigkeit mit der gebotenen Sachkenntnis, Sorgfalt und Gewissenhaftigkeit im besten Interesse der von ihr verwalteten Sondervermögen und der Integrität des Marktes auszuüben und sich um die Vermeidung von Interessenkonflikten zu bemühen bzw., wenn diese sich nicht vermeiden lassen, dafür zu sorgen hat, dass unvermeidbare Konflikte unter der gebotenen Wahrung der Interessen der Anleger gelöst werden. Daneben gilt, dass eine Kapitalanlagegesellschaft so organisiert sein muss, dass das Risiko von Interessenkonflikten zwischen der Gesellschaft und den Anlegern, zwischen verschiedenen Anlegern, zwischen einem Anleger und einem Investmentvermögen oder zwischen zwei Investmentvermögen möglichst gering ist (§ 9 Absatz 3 InvG). Inwiefern sich diese Pflichten konkretisieren lassen, ist bislang weitgehend ungeklärt. Zum Vorläufer des § 9 InvG, § 10 Absatz 1 KAGG, wurde überwiegend vertreten, die Pflicht zur Interessenwahrung habe keinen eigenständigen Regelungsgehalt. Vielmehr liege ihre Funktion darin, den Inhalt anderer Pflichten, insbesondere der Anlage- und Verwaltungspflicht, zu prägen.10 8

Markus König, Anlegerschutz im Investmentrecht, 1998, S. 55 ff. Canaris (o. Fn. 4), Rn. 2417. 10 Canaris (o. Fn. 4), Rn. 2424. 9

II. Aufbau und Regulierung der Investmentfonds in Deutschland

21

4. Anlegerschutz nach dem InvG Zum Schutze des Anlegers verfolgt das InvG verschiedene Ansätze, die nachfolgend kurz skizziert werden sollen: a) Treuhandkonstruktion des Sondervermögens Wie oben dargestellt11, sieht das InvG eine Trennung des Sondervermögens vom Vermögen der Kapitalanlagegesellschaft vor. Daneben wird das Sondervermögen durch gesetzliche Surrogationsvorschriften geschützt. Das Sondervermögen haftet auch nicht für Verbindlichkeiten der Kapitalanlagegesellschaft und gehört nicht zur Insolvenzmasse der Kapitalanlagegesellschaft. Der durch diese Trennung gewährleistete Schutz wird dadurch flankiert, dass die Depotbank bei einem Zugriff von Gläubigern der Kapitalanlagegesellschaft auf das Sondervermögen gemäß § 28 Absatz 1 Nr. 3 InvG verpflichtet ist, die Interessen der Anleger geltend zu machen. b) Kontrolle der Kapitalanlagegesellschaft durch die Depotbank Es entspricht dem Anlegerschutzkonzept des InvG, dass die Depotbank gemäß § 27 InvG die Aufgabe hat, die Einhaltung der Pflichten durch die Kapitalanlagegesellschaft zu kontrollieren und ggf. Ansprüche der Anleger wegen Pflichtverletzungen geltend zu machen. Bestimmte Transaktionen hat der Gesetzgeber in § 26 InvG zudem unter den Vorbehalt einer Zustimmung der Depotbank gestellt. c) Mögliche Anlagegegenstände Einen Kern der anlegerschützenden Regelungen bilden die Anlagevorschriften des InvG.12 Dabei definiert das InvG in §§ 46 ff. InvG einen Katalog möglicher Anlagegegenstände (Wertpapiere, Geldmarktinstrumente, Bankguthaben, Investmentanteile, Derivate und sonstige Anlageinstrumente). Daneben bestehen Beschränkungen hinsichtlich des Einsatzes von Derivaten, der Kreditaufnahme, für Wertpapierdarlehen, für Pensionsgeschäfte und Leerverkäufe.13 Zusätzlich 11

A.II.1.b). Hierzu und zum Grundsatz der Risikomischung etwa Ulrich Immenga, Ordnungspolitische Möglichkeiten des Investmentprinzips, 1982, S. 15 ff.; Henneke Friedrich Lütgerath, Die Erweiterung des Anlagekataloges von Investmentgesellschaften, 1984, S. 73 ff. 13 Ein Leerverkauf (short selling) ist eine Form der Börsenspekulation. Bei einem Leerverkauf versucht der Verkäufer von einem erwarteten Kursverfall eines Wertpa12

22

A. Einleitung und Grundlagen

sieht das InvG in §§ 60 ff. Maximalgrenzen für Wertpapiere einzelner Aussteller vor. Weitere Regelungen hinsichtlich möglicher Anlagegegenstände enthalten daneben in der Regel die jeweiligen Vertragsbedingungen, die vielfach zusätzliche Einschränkungen, etwa im Hinblick auf bestimmte Branchen oder Länder, vorsehen. d) Publizitäts- und Rechnungslegungsvorschriften Einen weiteren Schwerpunkt des InvG bilden die Publizitäts- und Rechnungslegungsvorschriften. So hat die Kapitalanlagegesellschaften dem Publikum einen vereinfachten und einen ausführlichen Verkaufsprospekt sowie die jeweiligen Vertragsbedingungen zugänglich zu machen. Daneben hat die Kapitalanlagegesellschaft gemäß § 44 InvG für jedes Sondervermögen am Ende jedes Geschäftsjahres einen Jahresbericht über ihre Tätigkeit zu erstellen, dessen Inhalt durch § 44 Absatz 1 Satz 2 und 3 InvG bestimmt wird. Ferner hat sie gemäß § 44 Absatz 2 InvG einen Halbjahresbericht zu erstellen. Die Berichte sind gemäß § 45 InvG zu veröffentlichen und bei der BaFin einzureichen. e) Schutz des Sondervermögens gegen Missbrauch und Insolvenz Das InvG gewährleistet, dass das Sondervermögen bei einer Insolvenz der Kapitalanlagegesellschaft dem Zugriff der Gläubiger der Kapitalanlagegesellschaft entzogen wird – unabhängig davon, ob es formal im Eigentum der Kapitalanlagegesellschaft (Treuhandlösung) oder der Anleger (Miteigentumslösung) steht. Zum Schutz der Anleger gegen Missbrauch der der Kapitalanlagegesellschaft eingeräumten Verfügungsmöglichkeiten werden die das Sondervermögen berührenden Transaktionen von der Zustimmung der Depotbank abhängig gemacht. Nach der Konzeption des InvG kommt der Depotbank mithin die Aufgabe zu, die Tätigkeit der Kapitalanlagegesellschaften laufend zu kontrollieren.

III. Aufbau der Investmentgesellschaften in den Vereinigten Staaten von Amerika 1. Rechtsformen der Investment Company In den Vereinigten Staaten von Amerika wird der rechtliche Rahmen für Investmentfonds insbesondere durch den Investment Company Act von 1940 (I.C.A.), das zentrale Regelungswerk des Investmentrechts, gebildet. Allerdings piers zu profitieren. Er verkauft jetzt Anlagegegenstände, die er (noch) nicht besitzt, und hofft, diese in der Zukunft preiswerter zurückkaufen zu können.

III. Investmentgesellschaften in den Vereinigten Staaten von Amerika

23

bestanden Investmentgesellschaften schon lange vor dem Inkrafttreten des I.C.A. und in verschiedenen Rechtsformen. In erster Linie werden Investmentfonds in den Rechtsformen des Trusts und der Corporation gebildet.14 Aber auch Rechtsformen wie z. B. Partnerships stellen mögliche Rechtsformen für Investment Companies dar. a) Investment Companies in Form der Corporation In der Form der Corporation weist die Investment Company eine Grundstruktur auf, die dem durch § 1 AktG beschriebenen Aufbau ähnlich ist. Sie besitzt eine eigene Rechtspersönlichkeit, nur das Gesellschaftsvermögen haftet für die Verbindlichkeiten der Gesellschaft, und das Grundkapital ist in frei übertragbare Anteile aufgeteilt. Die Unterschiede zwischen einer „normalen“ Corporation und einer Investment Corporation liegen insofern in der Zielsetzung der Gesellschaft: Die Investmentgesellschaft in der Form der Corporation wird zu dem ausschließlichen Zweck gegründet, ihr aus den Einlagen stammendes Vermögen entsprechend der Schwerpunktsetzung des Fonds in Aktien, Bonds und anderen Vermögensgegenständen anzulegen. Ihr Unternehmensgegenstand ist also ausschließlich die Investition. Während nach deutschem Recht die Aktiengesellschaft als mögliche Organisationsform für Investmentfonds zunächst nicht in Frage kam, da es ihr nicht möglich war, laufend neue Anteile auszugeben und zurückzunehmen, ist dies bei der Corporation möglich, indem die Gründer der Gesellschaft in der Charter nur die maximale Höhe des zur Ausgabe vorgesehenen Kapitals festlegen, die Entscheidung über die Ausgabe aber der Unternehmensleitung überlassen.15 Einzelne Bundesstaaten, insbesondere Delaware und Maryland, haben ihre Corporation Codes zusätzlich modifiziert, um sie den Bedürfnissen der Investment Companies anzupassen.16 Insbesondere wurden flexible Möglichkeiten geschaffen, um die Rückgabe der Aktien an die Gesellschaft auszugestalten, und steuerliche Belastungen wurden beseitigt.17 Daneben wurde die Zahl der Maßnahmen, die einer Zustimmung der Aktionäre bedürfen, deutlich eingeschränkt.18 14 Im Folgenden werden, entsprechend der Definition der Sec. 3(a) (1) I.C.A., unter dem Oberbegriff „Investment Company“ alle Formen von Investmentfonds (Corporation, Trust, etc.) zusammengefasst. 15 Zu den Grenzen des Open-End-Prinzips auch im amerikanischen Recht und zu den Vorteilen des Trusts in diesen Fällen siehe A.III.1.c). 16 Umfassend hierzu: Victoria E. Schonfeld/Thomas M. J. Kerwin, Organization of a Mutual Fund, 49 Bus. Law. 107 ff. (1993). 17 Vgl. etwa Md. Code Ann., Corps. & Ass’ns (Annotated Code of Maryland, Corporations and Associations) §§ 1-101–3-709. 18 Vgl. Minn. Stat. § 302A.431. Ein weiterer Vorteil, den gerade die Gründer von Investment Companies gerne in Anspruch nehmen, besteht in der von vielen Staaten

24

A. Einleitung und Grundlagen

b) Investment Companies in Form des Trusts Neben der Corporation stellt auch der Trust eine mögliche und verbreitete Organisationsform für Investment Companies dar. Ende der 80er Jahre waren etwa die Hälfte der neu aufgelegten Investmentfonds Trusts, weitere 28% wurden als Maryland Corporation inkorporiert.19 Teilweise waren hierfür steuerliche Gründe maßgeblich. Vielfach war der Trust aber auch, etwa in Massachusetts, die ohnehin vorherrschende Organisationsform für unternehmerische Betätigungen20 (sog. „Massachusetts Trusts“ oder „Business Trusts“). Nach einer weit verbreiteten Definition ist der Trust „ein fiduziarisches Rechtsverhältnis in bezug auf ein Sondervermögen, kraft dessen der Trustee, der formale Rechtsträger des Vermögens, gebunden ist, mit dem Vermögen zum Nutzen des Beneficiary zu verfahren“.21 Bei einem typischen Trust steht das Eigentum am Trustvermögen aus der Sicht des Common Law allein dem Trustee zu, und dieser allein kann über das Vermögen nach außen verfügen. Im Innenverhältnis dagegen unterliegt der Trustee – nach Equity Law – vielfältigen Bindungen gegenüber dem Beneficiary, zu dessen alleinigem Nutzen er das Trustvermögen zu verwalten hat.22 Die Bindungen, denen der Trustee unterworfen ist, ergeben sich sowohl aus den allgemeinen Grundsätzen des Trust-Rechts als auch aus den konkreten Bedingungen des Trust-Agreements. Das klassische Trust-Recht zeichnet sich dabei durch ein sehr scharfe Haftung des Trustees für Verstöße aus, und auch ohne Konkretisierung durch das Trust-Agreement entstehen bei einem Trust vielfältige Treuepflichten zum Schutz des Beneficiaries, die den Gegenpol zu der nach außen bestehenden Verfügungsgewalt des Trustees bilden. Zu den typischen Pflichten des Trustees gehören die Sorgfaltspflicht (Duty of Care) und insbesondere die Loyalitätspflicht (Duty of Loyalty). Die dem Trustee obliegende Duty of Care verpflichtet ihn, das Trustvermögen mit der Sorgfalt zu verwalten, die eine Person mit durchschnittlicher Sorgfalt bei eigenen Geschäften anwenden würde.23 Hierauf und insbesondere auf

eingeführten Möglichkeit, die Haftung für Leistungsorgane zu begrenzen, vgl. Md. Code Ann., Corps. & Ass’ns (Annotated Code of Maryland, Corporations and Associations) § 2-405.2. 19 Hierzu Sheldon A. Jones et al., The Massachusetts Business Trust and Registered Investment Companies, 13 Del. J. Corp. L. 421 f. (1988). 20 Philip H. Newman et al., Legal Considerations in Selecting the Form and Jurisdiction of Organization of a Mutual Fund, in: A.L.I.-A.B.A., Continuing Legal Education, 11. Mai 1995, S. 21 ff. 21 Definition nach Roth (o. Fn. 4), S. 81. 22 Restatement (Second) of Trusts § 170 (1). 23 Restatement (Second) of Trusts § 174: „[The trustee is] under a duty to the beneficiary in administering the Trust to exercise such care and skill as a man of ordinary prudence would exercise in dealing with his own property.“

III. Investmentgesellschaften in den Vereinigten Staaten von Amerika

25

die weitere Entwicklung24 des Sorgfaltspflichtmaßstabes des Trust-Rechts wird nachfolgend eingegangen werden (siehe unten B.II.2.). Die Duty of Loyalty verpflichtet den Trustee, den Trust ausschließlich im Interesse des Beneficiaries zu verwalten („to administer the Trust solely in the interest of the beneficiaries“): Der Trustee wird zur Vermeidung von Interessenkonflikten angehalten,25 und Geschäfte des Trustees mit dem Trustvermögen sind grundsätzlich verboten. Dieses generelle Verbot von Transaktionen wird indessen im Investmentrecht durch den I.C.A. vielfach, insbesondere durch Sec. 17 I.C.A., modifiziert, worauf an späterer Stelle noch detailliert eingegangen wird.26 Aus diesen allgemeinen Pflichten des Trustees erwächst eine Vielzahl konkreter Pflichten, etwa zur vorsichtigen Investition des Trustvermögens, zur Risikodiversifikation, zur Einforderung der Forderungen des Trustvermögens gegen Dritte, zur Rechnungslegung gegenüber dem Beneficiary oder zur Minimierung der Administrationskosten.27 Auch die Gesetzgebung zur Reform des amerikanischen Pensionswesens (ERISA) basiert auf den Grundsätzen des TrustRechts.28 Die Flexibilität des Trust-Rechts ermöglicht es indessen, die genannten Regeln in weiten Teilen zu modifizieren oder abzubedingen und so die Schärfe des Trust-Rechts abzumildern.29 24 Insbesondere das Restatement (Third) of Trusts, das den Prudence Standard hinsichtlich der Verwaltung des Fondsvermögens kodifiziert, konkretisiert diesen Sorgfaltspflichtenstandard in der Prudent Investor Rule des § 227. Diese Verwaltungsstandards des Restatement (Third) of Trusts wurden auch in Sec. 1 ff. des Uniform Prudent Investor Act kodifiziert und sind mittlerweile in vielen Bundesstaaten der Vereinigten Staaten von Amerika in unmittelbar geltendes Recht umgesetzt worden, z. B. in Florida, Illinois und New York. Siehe John H. Langbein, The Uniform Prudent Investor Act and the Future of Trust Investing, 81 Iowa L. Rev. 641 (1996). 25 Die Regelungen des Restatement (Second) of Trusts § 170 (1) werden im Restatement (Third) of Trusts: Prudent Investor Rule § 170 (1) weitgehend übernommen. Das Restatement (Third) of Trusts veränderte zwar die Formulierung des § 170 (1), die „official comments“ des Restatement (Second) sind aber auch für das Restatement (Third) of Trusts maßgeblich. 26 Siehe unten C.III. 27 Siehe hierzu im Einzelnen: Restatement (Second) of Trusts §§ 172–178, Restatement (Third) of Trusts: Prudent Investor Rule § 227. 28 Siehe hierzu Michael S. Gordon, Overview: Why Was ERISA Enacted?, in: Committee on Aging of the United States Senate (Hrsg.), The Employee Retirement Income Security Act of 1974: The first Decade, 1984, S. 6 ff.; John H. Langbein und Bruce A. Wolk, Pension and Employee Benefit Law, 2. Auflage, 1995, S. 67–78. 29 Vgl. Restatement (Second) of Trusts zu § 170 (1): „Even the duty of loyalty is default law that yields to contrary terms of the trust deal. The Restatement says: By the terms of the trust the trustee may be permitted to sell trust property to himself individually, or as trustee to purchase property from himself individually, or to lend to himself money held by him in trust, or otherwise to deal with the trust property on his

26

A. Einleitung und Grundlagen

Die durch das Trust-Recht gegebene Möglichkeit, Vermögenswerte auf den Trustee zu übertragen, der diese zum Vorteil des Übertragenden verwaltet, macht den Trust auch für unternehmerische Ziele interessant, und der Trust stellt insofern auch eine Alternative zur Corporation dar. Trusts, die unternehmerische Ziele verfolgen, werden „Business Trusts“ oder – nachdem sie sich zunächst vor allem im Bundesstaat Massachusetts herausgebildet hatten – „Massachusetts Trusts“ genannt. Dabei darf nicht verkannt werden, dass es nicht die oben dargestellten Prinzipien des Trust-Rechts, vor allem seine scharfe Haftung für Verletzung der Duty of Loyalty und Duty of Care, waren, die dem Massachusetts Trust seine Attraktivität verliehen. Vielmehr zeichnet sich der Massachusetts Trust dadurch aus, dass seine Trustbedingungen in hohem Maße abweichend vom traditionellen Trust-Recht den Bedingungen einer Corporation angeglichen wurden. Die Vorteile des Trusts gegenüber der Corporation lagen dabei in der Vergangenheit – abgesehen von steuerlichen Vorteilen – darin, dass anders bei der Corporation ein staatlicher Inkorporationsakt nicht erforderlich war.30 In der heutigen Zeit liegen die Vorteile des Massachusetts Trusts in der Insolvenzsicherheit des Trustvermögens31, in seiner steuerlichen Behandlung, seiner Flexibilität und den sehr differenzierten Treuepflichten (die wiederum für die konkreten Anforderungen des Trusts modifiziert werden können). Die Treuepflichten des Trust-Rechts sichern dabei die Interessen des Beneficiaries trotz weitgehender Handlungsfreiheit des Trustees.32 Ebenso wie bei der Corporation wird beim Massachusetts Trust das Recht des Beneficiaries („Beneficial Interest“) verbrieft und in der Regel als frei übertragbares Wertpapier ausgestaltet. Das in diesem Wertpapier verbriefte Recht umfasst das Recht auf Verwaltung durch den Trustee, auf Ausschüttung der Erträge und auf den Liquidationserlös und entspricht in seinem wirtschaftlichen Wert einem Anteil an einer Corporation. Der wichtigste Unterschied zwischen klassischem Trust und Massachusetts Trust liegt in dem Verhältnis zwischen Trustee und Beneficiary: Während nach klassischem Trust-Recht die Rechte des Beneficiary durch den Begründer des Trusts (den „Settlor“) festgelegt werden und der Beneficiary allenfalls die Einhaltung der Trustbedingungen – vielown account.“; siehe auch: John H. Langbein, The Contractarian Basis of the Law of Trusts, 105 Yale L.J. 625, 659 (1995). 30 „To secure the corporate advantages without incorporation“. 31 Obwohl das Trustvermögen formal dem Trustee zusteht, gewährleistet das Trustrecht einen weitgehenden Schutz des Beneficiaries gegen die Gläubiger des Trustees. Hierzu umfassend: Henry Hansmann & Ugo Mattei, The Comparative Law and Economics of Private Trusts, 1995, S. 21–25 (nicht publiziertes Manuskript, erhältlich über die Redaktion des Yale Law Journal). Siehe hierzu: Restatement (Second) of Trusts § 12: „The beneficiary of a trust has the beneficial interest in the trust property, whereas a creditor of a trustee has merely a personal claim against the debtor.“ 32 Umfassend hierzu: John H. Langbein, The Contractarian Basis of the Law of Trusts, 105 Yale L.J. 625, 639–643 (1995).

III. Investmentgesellschaften in den Vereinigten Staaten von Amerika

27

fach unter Inanspruchnahme gerichtlicher Hilfe – durchsetzen kann33, zeichnet sich der Massachusetts Trust dadurch aus, dass den Beneficiaries weitergehende Machtbefugnisse zugesprochen werden, insbesondere die Möglichkeit, die Trustees zu wählen und aktiven Einfluss auf die Geschäftspolitik zu nehmen. Im Gegensatz zur praktischen Bedeutung des Massachusetts Trusts steht sein Stellenwert in der juristischen Literatur. Diese begegnet den Massachusetts Trust bis heute mit einer spürbaren Skepsis, und Scott, ein der beiden führenden Autoren zum Trust-Recht, ignoriert ihn in seinem umfassenden Werk praktisch völlig.34 c) Unterschiede zwischen Trust und Corporation Der Massachusetts Trust nimmt rechtlich eine Zwitterstellung zwischen dem klassischen Trust und der Corporation ein und hat sich der Corporation in vielen Fragen inzwischen weitgehend angenährt – ebenso wie umgekehrt viele traditionelle Prinzipien des Corporation-Rechts, etwa die Duty of Care oder die Duty of Loyalty, aus dem Trust-Recht übernommen worden sind. Eine weitere Annährung tritt bei Investment Companies dadurch ein, dass der I.C.A. viele korporative Elemente, z. B. die Einrichtung eines Boards, die eigentlich typisch für die Corporation sind, auch für die Investment Company in Gestalt des Trusts vorschreibt. Indessen bleiben bei Investment Companies dennoch Unterschiede bestehen, soweit die korporativen Elemente des I.C.A. hinter den Regelungen des Corporation-Rechts zurückbleiben: So schreiben die Corporation-Gesetze der meisten Bundesstaaten regelmäßige Wahlen des Boards vor, während der I.C.A. zwar das Trust-Recht insofern modifiziert, dass die Trustees von den Anlegern gewählt werden müssen, aber keine regelmäßigen Wahlen vorsieht. Auch hinsichtlich der Sorgfalts- und der Treuepflichten haben sich Massachusetts Trust und Corporation angenährt: So sind Eigengeschäfte zwischen Trust und Trustee beim Massachusetts Trust nicht, wie im klassischen Trust-

33 Vgl. Williams v. Inhabitants of Milton, 215 Mass. 1, 102 N.E. 355 (1913): „. . . there is no association between the certificate holders, the property is the property of the trustees and the trustees are the masters. All that the certificate holders in [. . .] had was a right to have the property managed by the trustees for their benefit. They had no right to manage it themselves nor to instruct the trustees how to manage it for them.“ 34 Mark L. Ascher, Austin Wakeman Scott und William Franklin Fratcher, Scott on Trusts (Stand 16. September 2005). Vgl. auch Restatement (Second) of Trusts zu § 1: „A statement of the rules of law relating to the employment of a trust as a device for carrying on business is not within the scope of the Restatement of this Subject. Although many of the rules applicable to trusts are applied to business trusts, yet many of the rules are not applied, and there are other rules which are applicable only to business trusts. The business trust is a special kind of business association and can best be dealt with in connection with other business associations.“

28

A. Einleitung und Grundlagen

Recht, verboten, und auch die Business Judgment Rule hat Eingang in den Massachusetts Trust gefunden.35 In der Praxis orientieren sich die Gerichte ohnehin weniger an der gewählten Rechtsform und haben – insbesondere hinsichtlich des Innenverhältnisses zwischen Beneficiary und Trustee – den Massachusetts Trust der Corporation in vielen Punkten angenährt.36 Dennoch finden viele Regelungen, die bei der Corporation zwingend sind, auf den Massachusetts Trust keine Anwendung:37 Insbesondere entfällt die Notwendigkeit der Einberufung regelmäßiger Hauptversammlungen, wodurch die Kosten für Proxy Solicitations38 und andere Ausgaben gesenkt werden können – zumal die Möglichkeit einer Abstimmung in der Hauptversammlungen ohnehin nicht der Erwartungshaltung des eher passiven Anlegers der Investment Company entspricht. Einige Bundesstaaten haben daher ihr Corporation-Recht gelockert und auch Investment Companies vom Erfordernis regelmäßiger Versammlungen der Shareholder befreit.39 Ein weiterer Vorteil des Massachusetts Trusts liegt in der vergleichsweise einfachen Ausgabe von Anteilen: Anders als das Corporation-Recht40 erfordert das Trust-Recht keine Begrenzung der Zahl der auszugebenden Anteile. Gerade für Investmentfonds, die in dynamischen Märkten aktiv sind, ist diese Flexibilität von großem Vorteil.41

35 Hierzu Alfred Jaretzki, Duties and Responsibilities of Directors of Mutual Funds, 29 Law & Contemporary Problems 777 f. (1964). 36 Die beschriebene Orientierung am Corporation-Recht darf indessen nicht den Eindruck erwecken, dass dem Trust-Recht insofern keine Bedeutung mehr zukäme. Vielmehr rekurriert das Corporation-Recht vielfach auf klassische Prinzipien des Law of Equity, die wiederum auch Kern des Trust-Rechts sind. So entstammen Duty of Care und Duty und Loyalty beide der Equity, und die Annährung des Massachusetts Trust an die Corporation zeichnet im Ergebnis nur die Entwicklung der Equity-Prinzipien nach, die sich ursprünglich aus der besonderen Situation der Corporation ergeben hatten. 37 Philip H. Newman et al. (o. Fn. 22), S. 21 ff. 38 Hierzu Hanno Merkt/Stephan R. Göthel, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, 2. Auflage, 2006, Rn. 784 ff. 39 Vgl. etwa Minn. Stat. § 302A.431. 40 Vgl. hierzu Del. Code Ann. tit. 8, § 102 (a) (4). Regelmäßig muss die maximale Zahl der auszugebenden Anteile festgelegt werden und kann nur durch die Aktionäre geändert werden. Die Festlegung einer zu hohen Zahl kann wiederum steuerliche Probleme nach sich ziehen, vgl. hierzu: Sheldon A. Jones et al. (o. Fn. 21). S. 454. 41 Zu dieser Flexibilisierung: Bernard S. Black, Is Corporate Law Trivial? A Political and Economic Analysis, 84 Nw. U. L. Rev. 542 (1990); Jeffrey N. Gordon, The Mandatory Structure of Corporate Law, 89 Colum. L. Rev. 1549 (1989). Die Unterschiede hinsichtlich der Flexibilität von Trust-Recht und Corporation-Recht rühren maßgeblich aus der unterschiedlichen Geschichte von Corporation und Trust: Während die Corporation zu Beginn den Charaker einer hoheitlichen Erlaubnis hatte, deren Grenzen daher umrissen sein mussten und die ursprünglich sehr unflexibel war, begründete sich der Trust aus einer autonomen Vermögensverfügung des Settlor über sein Eigentum, mit der zu interferieren zunächst keine Notwendigkeit bestand.

III. Investmentgesellschaften in den Vereinigten Staaten von Amerika

29

d) Leitungsorgane und Externalisierung von Leitungsfunktionen Eine Besonderheit der Investment Companies gegenüber den sonstigen Trusts bzw. Corporations liegt in der weitgehenden Externalisierung der Leitungsaufgaben: Während in der typischen Corporation und bei einem typischen Trust die Leitungsfunktionen intern wahrgenommen werden, zeichnen sich die Investment Companies dadurch aus, dass in der Regel die Leitungsfunktionen an einen sogenannten „Adviser“ delegiert werden. Die Beziehung der Corporation bzw. des Trusts zu dem Adviser ist dabei vertraglicher Natur. Der Adviser wird durch den Vertrag verpflichtet und ermächtigt, das Portfolio der Investment Company für diese zu verwalten, und erhält dafür eine Verwaltungsvergütung, die in der Regel in Abhängigkeit vom Fondsvermögen errechnet wird. Indessen bestehen in der Praxis zwischen dem Adviser und dem Board der Investment Company weitgehende personelle Verflechtungen, d. h. Directors/Trustees der Investment Company sind oft zugleich Angestellte des Advisers.42 In der Praxis ist die Stellung des Advisers eine ungleich stärkere, als es der Befund der Delegation von Managementaufgaben vermuten lässt: Es ist nicht die Investment Company, die autonom die Entscheidung trifft, die Anlagegeschäfte an einen Adviser zu übertragen. Vielmehr werden die Investment Companies durch die Adviser gegründet und strukturiert und schließen nach ihrer Gründung einen Vertrag mit den Advisers. In der Praxis gründen viele Adviser mehrere Investment Companies, die sich nach Anlageschwerpunkten und Anlagestrategien unterscheiden. Wird ein Adviser für mehrere Investment Companies tätig, so spricht man auch von Fondskomplexen, und es treten in diesen Situationen besondere Loyalitätsprobleme auf, die nachfolgend analysiert werden sollen.43 Die Ausgestaltung des Verhältnisses zwischen Adviser und Investment Company ist eines der wichtigsten Ziele des amerikanischen Investmentrechts. Ursprünglich, d.h. vor dem Inkrafttreten des I.C.A., standen sich Investment Company und Adviser zwar formal als selbstständige Einheiten gegenüber, die nur durch den Adviser-Vertrag verbunden waren. Aufgrund der personellen Verflechtung des Advisers mit den Directors/Trustees der Investment Companies bestand aber eine faktische Abhängigkeit des Managements der Investment Companies vom Adviser. Dadurch fand eine effiziente Kontrolle des Advisers praktisch nicht statt, und Versäumnisse des Advisers wurden kaum aufgedeckt. Auch die Verhandlungsspielräume, die eine autonome Investment Company gegenüber dem Adviser gehabt hätte, wurden aufgrund dieser Abhängigkeiten 42 Zu den durch den I.C.A. vorgeschriebene unabhängigen Directors – den sog. Independent Directors – siehe unter A. 43 Siehe C.IV.4.

30

A. Einleitung und Grundlagen

nicht genutzt. Augenfälligstes Beispiel hierfür war in der Vergangenheit die Verwaltungsvergütung, die oft praktisch einseitig durch den Adviser festgelegt wurde. 2. Rechtsquellen im Investmentrecht a) Staatenrecht Auch wenn die meisten Darstellungen zum amerikanischen Investmentrecht die nachfolgend zu besprechenden bundesgesetzlichen Regelungswerke, insbesondere den I.C.A. und den Investment Advisers Act (I.A.A.), in den Mittelpunkt der Erörterung rücken, darf nicht verkannt werden, dass das Trust-Recht, das Corporation-Recht sowie das Agency-Recht des jeweiligen Inkorporationsstaates das rechtliche Fundament der Investment Companies darstellen. Zwar ist die unmittelbare praktische Bedeutung des Rechts der Einzelstaaten regelmäßig geringer als die des Bundesrechts, was darauf zurückzuführen ist, dass die bundesgesetzlichen Regelungswerke in vielen Sachverhalten schärfere Maßstäbe anlegen als das Recht des Inkorporationsstaates.44 Viele Sachverhalte sind aber durch den I.C.A. und den I.A.A. nicht bzw. nicht abschließend geregelt, etwa die Haftung für Sorgfaltspflichtverstöße, und hier gilt das Recht des jeweiligen Inkorporationsstaates. Gleichzeitig sind die allgemeinen Grundsätze des TrustRechts und des Corporation-Rechts weiterhin von Bedeutung für die Interpretation der Regelungen des I.C.A., etwa im Rahmen der Auslegung der Sec. 17 I.C.A. b) Der Investment Advisers Act von 1940 Der I.A.A. wurde zur gleichen Zeit verabschiedet wie der I.C.A. Er bleibt aber in seiner Bedeutung weit hinter diesem zurück. Unter den vier großen Werken der Bundeswertpapiergesetzgebung galt er von jeher als „the statute with the fewest teeth“.45 Eine bedeutende Schwäche des I.A.A. liegt dabei darin, dass er vergleichsweise geringe Grundlagen für die gerichtliche Durchsetzung von Rechten durch die Anleger (sog. „implied rights of action“) bereit hält.46 44 Das gilt umso mehr, als Investmentgesellschaften regelmäßig in den Staaten inkorporiert werden, in denen weniger strenge Anforderungen an z. B. die Haftung von Leitungsorganen gestellt werden – etwa in Delaware und Maryland. 45 Hierzu N.N., The Regulation of Investment Advisers, 14 Stanf. L. Rev. 827, 831 ff. (1962). 46 Hierzu Transamerica Mortg. Advisors, Inc. (TAMA) v. Lewis, 444 U.S. 11, 100 S.Ct. 242, 62 L.Ed.2d 146, Fed. Sec. L. Rep. P 97,163 (1979): „The Court today holds that private rights of action under the Investment Advisers Act of 1940 (Act) are limited to actions for rescission of investment advisors contracts.“; vgl. die folgen-

III. Investmentgesellschaften in den Vereinigten Staaten von Amerika

31

aa) Regelungsphilosophie Während der I.C.A. Regelungen bereit hält, die die Investment Companies selbst betreffen, finden sich im I.A.A. Aussagen über die Anforderungen, die an das Verhalten der Adviser zu stellen sind. Charakteristisch für den I.A.A. ist die Philosophie, Misstände zunächst durch eine Konkretisierung der Offenlegungspflichten der Adviser zu beseitigen, anstatt Regelungsaussagen in Bezug auf das Verhalten der Adviser zu treffen. Für das Verständnis des I.A.A. ist es dabei wesentlich, dass er nicht nur für die Adviser gilt, die Portfolioverwaltung für Investment Companies betreiben, sondern auch für diejenigen, die Individualpersonen oder Unternehmen bei Anlageentscheidungen beratend zur Seite stehen. Vor dem Hintergrund dieses weiten Anwendungsbereichs ist auch das Regelungsmodell des I.A.A. zu sehen, der in erster Linie Informationsdefizite der Anleger beseitigen soll und die Entscheidung, ob eine bestimmte Art der Vermögensverwaltung durchgeführt werden soll, dem informierten Anleger überlässt.47 bb) Registrierung als Kernvoraussetzung Der I.A.A. schreibt zunächst vor, dass sich die Adviser durch die S.E.C. registrieren lassen müssen. Die Registrierung dient dazu, den Aufsichtsbehörden und auch den Anlegern Informationen über den Adviser, seine Qualifikationen und seine geschäftliche Situation zur Verfügung zu stellen. Durch den National Markets Improvements Act von 1996 wurde dabei die Kontrolle über Adviser zwischen der Bundesaufsicht und der Aufsicht der Einzelstaaten neu aufgeteilt. Der S.E.C. verbleibt danach die Aufsicht über größere Adviser (mit verwalteten Vermögenswerten über USD 25 Mio.), während kleinere Adviser der Aufsicht durch die Einzelstaaten unterworfen sind. Die staatliche Aufsicht der Einzelstaaten soll im Rahmen der vorliegenden Darstellung indessen nicht behandelt

den (älteren) Entscheidungen verschiedener Court of Appeals: Abrahamson v. Fleschner, 568 F.2d 862 (1977); Wilson v. First Houston Investment Corp., 566 F.2d 1235 (1978); Lewis v. Transamerica Corp., 575 F.2d 237 (1978). 47 So trifft der I.A.A. z. B. keine Aussagen über die Mindestqualifikation des Advisers, schreibt aber vor, dass der Adviser bei seiner Registrierung Informationen über seine Qualifikation zur Verfügung stellen muss, Sec. 203(c)(1)(A) I.A.A.: „[Procedure for registration; filing of application; effective date of registration; amendment of registration] An investment adviser, or any person who presently contemplates becoming an investment adviser, may be registered by filing with the Commission an application for registration in such form and containing such of the following information and documents as the Commission, by rule, may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors: [. . .] the education, the business affiliations for the past ten years, and the present business affiliations of such investment adviser and of his or its partners, officers, directors, and persons performing similar functions and of any controlling person thereof.“

32

A. Einleitung und Grundlagen

werden, da Adviser, die für Investment Companies tätig sind, grundsätzlich unabhängig von ihrer Größe der Registrierungspflicht bei der S.E.C. unterliegen (Sec. 203A(a)(1)(B) I.A.A.). Die Registrierung ist nach Sec. 203 I.A.A. so ausgestaltet, dass die S.E.C. bei Vorliegen von Hindernissen in der Person des Advisers die Registrierung untersagen kann. cc) Kompetenzen der S.E.C. nach dem I.A.A. Der I.A.A. räumt der S.E.C. Regulierungsbefugnisse und die Möglichkeit ein, ihre Entscheidungen gerichtlich oder selbständig mit weitgehenden Machtbefugnissen durchzusetzen (insbesondere durch Sec. 209 I.A.A.). Dabei kommt der Regelung der Sec. 206(4) I.A.A. besondere Bedeutung zu: Danach ist die S.E.C. allgemein befugt, per Rule bestimmte Verhaltensweisen zu verbieten, die als „fraudulent, deceptive or manipulative“ angesehen werden können. In der Praxis überschneidet sich Sec. 206 I.A.A. indessen häufig mit S.E.A.-Rule 10b5, deren Tatbestand durch die große Zahl an Entscheidungen besser konturiert ist und auf die Gerichte daher häufiger rekurrieren. c) Der Investment Company Act von 1940 Der I.C.A. ist das zentrale Regelungswerk des Investmentrechts der Vereinigten Staaten von Amerika. Sein Regelungsgegenstand sind Investment Companies, die in Sec. 3(a)(1) I.C.A. definiert werden. Danach wird eine Gesellschaft ungeachtet ihrer Rechtsform (d.h. ungeachtet der Frage, ob es sich um eine Corporation, eine Partnership oder einen Massachusetts Trust handelt) als Investment Company betrachtet, wenn sie entweder mit der Zielsetzung auftritt, ihr Vermögen in erster Linie in Wertpapier zu investieren oder mit ihnen zu handeln, oder wenn sie tatsächlich entsprechend in Wertpapiere investiert oder mit ihnen handelt. Um zu vermeiden, dass auch reine Holdinggesellschaften oder Finanzintermediäre von den Regelungen des I.C.A. erfasst werden, wird der weite Tatbestand der Sec. 3(a)(1) I.C.A. durch Sec. 3(b) und (c) I.C.A. eingeschränkt. Der I.C.A. erfasst drei Kategorien der Investment Companies: aa) Face Amount Certificate Companies Die Face Amount Certificate Companies gemäß Sec. 4(1) I.C.A. werden dadurch charakterisiert, dass sie als Anteilsscheine sogenannte Face Amount Certificates ausgeben (hierzu Sec. 2(a)(15) I.C.A.). Bei Face Amount Certificates handelt es sich um Nennwertzertifikate, die mit einer Teilzahlungsabrede ausgegeben werden. Bei einem Face Amount Certificate verpflichtet sich der Emit-

III. Investmentgesellschaften in den Vereinigten Staaten von Amerika

33

tent also zu festgelegten Zahlungen an den Inhaber des Anteils. Wirtschaftlicher Hintergrund ist dabei die Erwartung des Emittenten, über die Anlage der eingezahlten Gelder einen höheren Betrag zu erwirtschaften, als zur Auszahlung an die Anleger erforderlich ist. Da aus Sicht der Anleger Chancen und Risiken bei diesem Anlagemodell häufig in einem Missverhältnis stehen, haben Face Amount Certificate Companies in der Realität nur noch eine geringe Bedeutung. bb) Unit Investment Trusts Die zweite Kategorie der Investment Companies stellen die Unit Investment Trusts gemäß Sec. 4(2) I.C.A. dar. Die Bezeichnung „Trust“ ist in diesem Zusammenhang tendenziell irreführend, da die zugrundeliegende rechtliche Einheit in einem Trust, einer Agency oder vergleichbaren Arrangements bestehen kann. Unit Investment Trusts zeichnen sich dadurch aus, dass die Zusammensetzung des Portfolios durch den Sponsor bereits festgelegt und im Laufe des Bestehens des Unit Investment Trusts auch nicht mehr verändert wird. Der I.C.A. sieht für Unit Investment Trusts kein Board of Directors vor, was nur konsequent ist, da keine Anlageentscheidungen getroffen werden müssen. Daher sind die Verwaltungskosten der Unit Investment Trusts deutlich geringer als die Verwaltungskosten der aktiv verwalteten Investment Companies. Die Starrheit und Unflexibilität der Unit Investment Trusts stellen indessen bei gravierenden Veränderungen der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen einen Nachteil dar. cc) Management Companies Die wichtigste Kategorie der Investment Companies bilden die Management Companies gemäß Sec. 4(3) I.C.A. Diese werden durch den I.C.A. nicht positiv definiert. Vielmehr fallen alle Investment Companies in diese Kategorie, die keine Unit Investment Trusts und keine Face Amount Certificate Companies sind. Die Bezeichnung Management Companies rührt daher, dass diese Gesellschaften aktiv durch ein Board geleitet werden. Management Companies werden – wie oben dargstellt – in der Regel durch den Adviser verwaltet.48 Sie werden wiederum in offene (Open-End) und geschlossene (Closed-End) Investment Companies eingeteilt. Open-End-Companies sind Gesellschaften, bei denen die ausgegebenen Anteile auf Wunsch des Anlegers jederzeit bei der Investment Company gegen Erstattung des entsprechenden Anteils am Wert des Portfolios zurückgegeben werden können (sog. „Right of Redemption“). Anleger, die in Closed-End-Companies investieren, sind dagegen in der Regel auf das Bestehen eines Sekundärmarktes angewiesen, um ihre Anteile zu veräußern. 48

Siehe A.III.1.d) (Seite 29).

34

A. Einleitung und Grundlagen

Indessen kann auch für die Anleger in Open-End-Companies ein Verkauf im Sekundärmärkt attraktiv sein, wenn die Transaktionsgebühren unter den Ausgabeaufschlägen liegen. Die anlegerschützenden Regelungen des I.C.A. werden nachfolgend in den Kapiteln B., C. und D. dargestellt.

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen Kapitalanlagegesellschaften und Investment Companies sind verpflichtet, bei der Anlage des ihnen anvertrauten Vermögens sorgfältig zu handeln. In diesem Kapitel soll untersucht werden, welche Maßstäbe und Vorgaben sich hinsichtlich der Anlageentscheidungen im Investmentrecht aus der Sorgfaltspflicht ableiten lassen. Insbesondere soll untersucht werden, inwieweit gerichtlich überprüft werden kann, ob die Fondsverwaltung1 bei einer konkreten Anlageentscheidung ihre Sorgfaltspflicht verletzt hat.

I. Deutschland 1. Rechtsquellen Im deutschen Recht ergibt sich der rechtliche Rahmen für die von der Kapitalanlagegesellschaft getroffenen Anlageentscheidungen zum einen aus den mit den Anlegern geschlossenen Verträgen und zum anderen aus dem InvG. a) Anlagegrenzen Indem das InvG mögliche Anlagegegenstände positiv definiert, gibt es der Vermögensanlage durch die Kapitalanlagegesellschaft einen äußeren Rahmen vor. In diesem Zusammenhang hält das InvG eine Reihe spezieller Bestimmungen bereit, um zu verhindern, dass die Kapitalanlagegesellschaft zu Lasten des Sondervermögens übermäßige Risiken eingeht: So regelt § 46 Satz 1 InvG, dass Kapitalanlagegesellschaften für das Sondervermögen nur die in §§ 47 bis 52 InvG genannten Vermögensgegenstände erwerben dürfen. § 53 InvG bestimmt, in welchem Umfang für Rechnung des Sondervermögens kurzfristige Kredite aufgenommen werden dürfen. §§ 54 ff. InvG beschreiben die Anforderungen an Wertpapierdarlehensgeschäfte und § 57 InvG die Anforderungen an Pensionsgeschäfte. Daneben legen die §§ 60 ff. InvG Obergrenzen für den Erwerb einzelner Vermögensgegenstände für das Sondervermögen fest, um zu vermeiden, dass sich Risiken konzentrieren. Diese Begrenzungen der Anlagemöglichkeiten 1 Im Folgenden wird für die Kapitalanlagegesellschaft und die externen Adviser sowie die internen Manager der Investment Company der Begriff „Fondsverwaltung“ verwendet.

36

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen

werden überwiegend als Konkretisierung der der Kapitalanlagegesellschaft obliegenden Sorgfaltspflicht angesehen.2 b) Generalklausel Im Übrigen wird die Sorgfaltspflicht durch § 9 Absatz 1 Satz 1 InvG konkretisiert, der § 10 Absatz 1 Satz 1 KAGG weitgehend entspricht.3 Gemäß § 9 Absatz 1 Satz 1 InvG hat die Kapitalanlagegesellschaft die Sondervermögen mit der Sorgfalt eines ordentlichen Kaufmanns für gemeinschaftliche Rechnung der Anleger zu verwalten. § 9 Absatz 1 Satz 1 InvG erfüllt eine doppelte Funktion: Zum einen regelt die Norm den Verschuldensmaßstab bei Pflichtverletzungen. Zum anderen begründet § 9 Absatz 1 Satz 1 InvG objektive Pflichten in Form einer Generalklausel.4 § 9 Absatz 1 Satz 1 InvG bestimmt, dass Kapitalanlagegesellschaften die Sorgfalt des ordentlichen Kaufmanns zu beachten haben. Insofern entspricht die Regelung dem Sorgfaltsmaßstab des § 347 Absatz 1 HGB. Es ist anerkannt, dass dem InvG dabei kein gegenüber dem HGB veränderter Maßstab zugrunde liegt.5 Hinsichtlich des kaufmännischen Sorgfaltspflichtenmaßstabs ist wiederum anerkannt, dass er gegenüber § 276 BGB eine Steigerung bedeutet. Daneben gilt, dass der Idealtypus des sorgfältigen Kaufmannes, der die Sorgfaltsanforderung prägt, individuell vor dem Hintergrund des jeweiligen Geschäfts konkretisiert werden muss. Der an Kapitalanlagegesellschaften anzulegende Sorgfaltsmaßstab ist daher derjenige einer ordentlichen Kapitalanlagegesellschaft.6 Im Folgenden soll der Versuch unternommen werden, diesen Sorgfaltsmaßstab näher zu konkretisieren.

2

Baur (o. Fn. 8), § 10 KAGG Rn. 16. § 10 Absatz 1 Satz 1 KAGG: „Die Kapitalanlagegesellschaft hat mit der Sorgfalt eines ordentlichen Kaufmanns das Sondervermögen für gemeinschaftliche Rechnung der Anteilinhaber zu verwalten.“ 4 Vgl. die Parallele zu § 93 Absatz 1 Satz 1 Aktiengesetz und § 43 Absatz 1 GmbHG; zur Doppelfunktion dort: Uwe Hüffer, Aktiengesetz, 7. Auflage, 2006, § 93 Rn. 3a; Wolfgang Hefermehl, in: Ernst Geßler/Wolfgang Hefermehl/Ulrich Eckardt/ Bruno Kropff, Aktiengesetz, Kommentar, 1. Auflage, 1973 ff., § 93 Rn. 9; Hans-Joachim Mertens, in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, hrsg. von Wolfgang Zöllner, Band 2, 2. Auflage, 1996, § 93 Rn. 6 f.; Hans-Georg Koppensteiner, in: Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung (GmbHG): Kommentar, begr. von Heinz Rowedder, hrsg. von Christian Schmidt-Leithoff, 4. Auflage, 2002, § 43 Rn. 1, 7. 5 Baur (o. Fn. 8), § 10 Rn. 11 ff. 6 Baur (o. Fn. 8), § 10 Rn. 12; Klaus J. Hopt, in: Adolf Baumbach/Klaus J. Hopt, Handelsgesetzbuch: mit GmbH & Co., Handelsklauseln, Bank- und Börsenrecht, Transportrecht (ohne Seerecht), begr. von Adolf Baumbach, 32. Auflage, 2005, § 347 Rn. 1. 3

I. Deutschland

37

2. Konkretisierung und Justiziabilität der Sorgfaltspflichten der Fondsverwaltung Versucht man, die Sorgfaltspflicht der Kapitalanlagegesellschaften näher zu konkretisieren, so muss man zwischen verschiedenen Regelungsbereichen differenzieren, hinsichtlich derer jeweils aus der Sorgfaltspflicht bestimmte konkrete Pflichten abgeleitet werden können. a) Organisation Aus der Sorgfaltspflicht lassen sich zunächst konkrete Anforderungen an die Ausgestaltung der internen Organisation der Kapitalanlagegesellschaften ableiten. Die BaFin hat die Sorgfaltspflicht des 10 Absatz 1 Satz 1 KAGG und des § 9 Absatz 1 Satz 1 InvG hinsichtlich der Organisation der Kapitalanlagegesellschaften weiter konkretisiert: Die Verlautbarung des damaligen BAKred vom 23. Oktober 1995 und das Rundschreiben 18/2005 der BaFin vom 20. Dezember 2005 regeln die innerbetrieblichen Abläufe der Kapitalanlagegesellschaften, z. B. das Risiko-Controlling, das Risikomanagement, die Organisation der Handelstätigkeit, die Revision, die Verantwortung der Geschäftsleitung, die Qualifikation der Mitarbeiter und die Dokumentation der Geschäftstätigkeit.7 b) Entscheidungsvorbereitung Aus der Pflicht zur sorgfältigen Verwaltung folgt, dass die Kapitalanlagegesellschaft ihre Anlageentscheidungen in geeigneter Form vorzubereiten hat. Fraglich ist indessen, welche konkreten Anforderungen an die Entscheidungsvorbereitung zu stellen sind. Dabei ist zu beachten, dass eine möglichst umfassende Vorbereitung der Anlageentscheidung keineswegs immer im Interesse der Anleger liegt: Mit dem Einholen von Informationen und dem Prozess der Entscheidungsvorbereitung sind nämlich regelmäßig Kosten und Risiken verbunden. So bedarf es zur Erstellung von Analysen des Einsatzes personeller oder finanzieller Ressourcen. Daneben sind Anlageentscheidungen vielfach ad hoc zu treffen, und eine umfangreiche Vorbereitung zieht das Risiko nach sich, dass die Transaktion später zu den konkreten Bedingungen nicht mehr möglich ist. Welche Anforderungen vor diesem Hintergrund an die Vorbereitung der Anlageentscheidungen zu stellen sind, ist bislang nicht konkretisiert worden. Unklar ist auch, inwieweit derartige Fragen justiziabel sind.8 7 Dies wird ergänzt durch Punkt 2 zu Grundsatz III der BVI-Wohlverhaltensregeln. Danach ist sicherzustellen, dass die Fondsmanager über die erforderliche Eignung und Erfahrung verfügen und entsprechend weitergebildet werden. 8 Hierzu Frank A. Schäfer, Anlegerschutz und die Sorgfalt eines ordentlichen Kaufmanns bei der Anlage der Sondervermögen durch Kapitalanlagegesellschaften: unter

38

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen

c) Anlageentscheidungen Für die Anlageentscheidungen der Kapitalanlagegesellschaften geben die anlagebezogenen Vorschriften des InvG (insbesondere §§ 46 ff. InvG) einen äußeren Rahmen vor.9 Ungleich schwieriger ist indessen die Frage, welche weiteren Aussagen über die Pflichtmäßigkeit einer bestimmten Anlageentscheidung getroffen werden können. Anders formuliert: Versteht man die anlagebezogenen Vorschriften als einen äußeren Rahmen, so stellt sich die Frage, welchen Bindungen die Kapitalanlagegesellschaft innerhalb dieses Rahmens unterworfen ist. Unstreitig bestehen klare Fälle evidenter Fehlentscheidungen, also Entscheidungen, die bei einer ex ante-Betrachtung kaufmännisch eindeutig fehlerhaft sind. Dabei kann der Fehler einerseits darin liegen, dass eine Anlageentscheidung nicht dem vereinbarten Risikoprofil entsprach (also nicht anlegergerecht war) oder aber dass die Anlageentscheidung – einzeln oder im Kontext des Portfolios – Risiken nach sich zog, denen keine Vorteile gegenüberstanden. Indessen sind derartige Fälle nicht der Regelfall. Sofern man davon ausgeht, dass die Marktpreise für Anlagegegenstände vielfach die ihnen innewohnenden Risiken reflektieren, ist die Zahl der Anlagegegenstände, deren Auswahl per se fehlerhaft ist, wahrscheinlich nicht sehr groß. Berücksichtigt man daneben portfoliotheoretische Aspekte, wird es schwierig, eine singuläre Anlageentscheidung als evident falsch zu qualifizieren. In der Literatur sind nur sehr vereinzelte Versuche unternommen worden, aus der Sorgfaltspflicht konkrete Vorgaben für die Art und Weise der Portfolioverwaltung durch die Kapitalanlagegesellschaft abzuleiten. Das Spektrum vertretener Ansichten ist dabei beträchtlich: So wird etwa postuliert, eine unrentable Anlage sei sorgfaltswidrig.10 Andere Autoren haben aus § 10 Absatz 1 Satz 1 KAGG – teilweise in Verbindung mit anderen Vorschriften – das Verbot der Spekulation abgeleitet, freilich ohne dem Anwender eine subsumtionsfähige Definition des Tatbestandes der Spekulation an die Hand zu geben.11 Schäfer leitet aus §§ 1 Absatz 1 und 8 KAGG die gesetzgeberische Intention ab, das Sondervermögen nicht mit übermäßigen Risiken zu belasten. Nach Schäfer folgt aus dieser gesetzgeberischen Intention, dass eine hochspekulative Anlage, die ohne Rücksicht auf die Zusammensetzung des Gesamtportfolios vorgenommen werbesonderer Berücksichtigung der Theorien zur Aktienkursprognose und zur Zusammenstellung von Portefeuilles, 1987, S. 53; Canaris (o. Fn. 4), Rn. 2422; Gerhard Reuter, Investmentfonds und die Rechtsstellung der Anteilinhaber, 1965, S. 143 ff.; Hans-Siegmund vom Berge und Herrendorff, Der Schutz des Investmentsparers: Darstellung unter Berücksichtigung des Gesetzes über Kapitalanlagegesellschaften vom 16.4.1957, 1962, S. 109 ff. 9 Siehe oben B.I.1.a) (Seite 35). 10 Vgl. Hans-Christoph Ebner von Eschenbach, Die Rechte des Anteilinhabers nach dem Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften, 1960, S. 95. 11 Schäfer (o. Fn. 8), S. 55 ff.

I. Deutschland

39

de, sorgfaltswidrig sei. Unklar bleibt jedoch auch hier, wann eine Spekulation in diesem Sinne vorliegen soll.12 Daneben folgert Schäfer aus dem Sorgfaltsbegriff, dass grundsätzlich eine Risikominimierung anzustreben sei – bis zur Grenze der Beeinträchtigung des Ertrages – und dass bei gleichem Risiko die Anlage mit dem höheren zu erwartenden Ertrag zu wählen sei. Mithin postuliert er drei, sich überschneidende Verpflichtungen einer Kapitalanlagegesellschaft bei der Verwaltung des Vermögens: Das Verbot der Spekulation, das Gebot der optimalen Diversifikation und die Pflicht zur produktiven Verwaltung. Ob sich diese Verpflichtungen tatsächlich aus dem Sorgfaltsbegriff des InvG folgern lassen, erscheint zweifelhaft. Zudem gibt Schäfer selbst zu, dass es keine dieser drei Pflichten – von besonderen Ausnahmefällen abgesehen – erlaubt, eine Anlageentscheidung als sorgfaltspflichtgemäß oder sorgfaltspflichtwidrig zu qualifizieren.13 Weitere Versuche, aus dem Sorgfaltsbegriff ein bestimmtes Anlagekonzept abzuleiten – etwa die strikte Pflicht zur Berücksichtigung der Portfoliotheorie14 12 Schäfer (o. Fn. 8), S. 57 verweist hier nur auf André Kostolany, in: Leo Schuster (Hrsg.), Investment-Handbuch, 1971, S. 69, 71; indessen hält auch Kostolany keine subsumtionsfähige Definition bereit, wann die Grenze zwischen Investition und Spekulation überschritten wird. 13 Schäfer (o. Fn. 8), S. 57; kritisch auch Baur (o. Fn. 8), § 10 KAGG Rn. 23; Heiner Köster, Der Schutz der Kapitalanleger im deutschen und nordamerikanischen Wertpapier-Investmentrecht, 1974, S. 206 ff.; Jürgen Thiel, Der Schutz der Anleger von Wertpapierfonds im deutschen und amerikanischen Recht, 1982, S. 68. 14 Die Portfoliotheorie ist ein Teilgebiet der Finanzierung und untersucht das Investitionsverhalten an Kapitalmärkten (z. B. Aktienmarkt). Die Portfoliotheorie ist eine formale Theorie, die gewisse Annahmen an das Verhalten von Investoren unterstellt und so gewisse Aussagen über das Investitionsverhalten erzielt. Sowohl die Annahmen als auch die Aussagen werden von der ökonomischen Wissenschaft durchaus kritisch bewertet, dennoch wird die Portfoliotheorie als gesichert angesehen. Die Portfoliotheorie unterstellt mehrere Investoren, die sich in ihrem Verhalten ausschließlich an Zahlungsgrößen (Cash flows) orientieren und ihr Vermögen mehren wollen. Diese Investoren handeln rational: das bedeutet, sie informieren sich über die Gegebenheiten des Kapitalmarktes und entscheiden sich, indem sie Chancen und Risiken gegeneinander abwägen. Dabei scheuen sie das Risiko (man spricht auch von Risikoaversion). Die Portfoliotheorie unterstellt weiter, dass alle Investoren über die gleiche Information verfügen (man spricht von homogener Information). Über die Frage, welche Information aus den beobachtbaren Daten des Marktes gewonnen werden kann, hat es in der Finanzierung eine intensive Debatte gegeben (zurückgehend auf die Arbeiten von Eugene Fama). Um die Analyse zu vereinfachen, nimmt man weiter an, dass Wertpapiere ohne Transaktionskosten erworben werden können und dass keine Steuern existieren. Das wichtigste Ergebnis der Portfoliotheorie ist die Risikodiversifikation: es existiert für jeden Investor ein so genanntes optimales Portfolio aus allen Anlagemöglichkeiten, das dessen Risiko-Chancen-Profil bestmöglich abbildet. Dieses optimale Portfolio hängt dabei weder von dem ursprünglichen Vermögen des Investors noch seiner unmittelbaren Risikoeinstellung ab. Vielmehr spielen nur die Risiko-Rendite-Kombinationen der gehandelten Titel eine Rolle. Der Beweis der Aussage geht auf James Tobin zurück, nach ihm wird dieses Theorem auch Tobin-Theorem genannt. Hierzu: Harry M. Markowitz, Portfolio Selection, Journal of Finance 7 (1952), S. 77–91.

40

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen

oder des Capital Asset Pricing Models15 – und/oder bestimmte Auswahlmethoden als per se sorgfaltspflichtwidrig einzuordnen, sind bislang nicht von einer breiten Mehrheit akzeptiert worden.16

II. USA In diesem Teil der Arbeit wird untersucht, welche Vorgaben hinsichtlich der Anlageentscheidungen nach dem Recht der Vereinigten Staaten von Amerika aus der Sorgfaltspflicht der Fondsverwaltung abgeleitet werden. 1. Rechtsquellen Schadenersatzansprüche, die von Anlegern amerikanischer Investmentfonds wegen fehlerhafter Anlageentscheidungen geltend gemacht werden, richten sich gegen die Directors oder Trustees der jeweiligen Investment Company. Die Haftung der Directors und Trustees für fehlerhafte Anlageentscheidungen stellt sich als ein Unterfall der Haftung für unternehmerische Fehlentscheidungen dar. Weder der I.C.A. noch der I.A.A. sehen eine abschließende Regelung der Frage vor, unter welchen Umständen eine Anlageentscheidung eine Schadenersatzpflicht auslöst. Daher ist für die Beantwortung dieser Frage auf die Bundeswertpapiergesetzgebung, das Trust-Recht, das Corporation-Recht und das Common Law zurückzugreifen. Eine Schadenersatzpflicht besteht nach dem Trust-Recht und dem Corporation-Recht, wenn der Fondsverwaltung ein Sorgfaltspflichtverstoß zur Last gelegt werden kann.

15 Das Modell der Wertpapierlinie oder englisch Capital Asset Pricing Model (CAPM) baut auf der Portfoliotheorie von Harry M. Markowitz auf und zählt zu den Kapitalmarktgleichgewichtsmodellen. Das CAPM erweitert die Portfoliotheorie um die Frage, welcher Teil des Gesamtrisikos eines Investitionsobjekts nicht durch Risikostreuung (Diversifikation) zu beseitigen ist, und erklärt, wie risikobehaftete Anlagemöglichkeiten im Kapitalmarkt bewertet werden. Der Kern des CAPM, das Modell der Wertpapierlinie, beschreibt eine lineare Abhängigkeit der zu erwartenden Rendite einer Kapitalanlage von nur einer Risikoeinflussgröße (Ein-Faktor-Modell). Ziel des CAPM ist es letztlich, Gleichgewichtskurse für einzelne riskante Anlagemöglichkeiten im Portfoliozusammenhang unter Unsicherheit (Risiko) herzuleiten. 16 Baur (o. Fn. 8), § 10 KAGG, Rn. 23; Canaris (o. Fn. 4), Rn. 2422, der auf die fehlende Justiziabilität von Fragen der Zweckmäßigkeit und der Anlagepolitik verweist.

II. USA

41

2. Die Überprüfbarkeit der Anlageentscheidung nach (klassischem) Trust-Recht a) Legal List und Prudent Person Standard Ihre älteste Ausprägung hat die Sorgfaltspflicht im Trust-Recht und dort in der Duty of Prudence gefunden. Die Diskussion über den Maßstab, der nach der Duty of Prudence an die Kontrolle von Anlageentscheidungen anzulegen war, begann im 19. Jahrhundert mit der Auseinandersetzung zwischen den Anhängern der sogenannten „Legal List“ und denen der sogenannten „Prudent Person Rule“. Der Legal List-Ansatz wurde durch die Rechtsprechung der Gerichte des Staates New York propagiert. Danach war die Frage, ob eine Anlageentscheidung sorgfältig getroffen worden war, ausschließlich davon abhängig, ob das ausgewählte Investment einer von der Rechtsprechung entwickelten Liste möglicher Anlagegegenstände entstammte: der Legal List17. Mit der steigenden Zahl der potenziellen Investitionsobjekte wurde eine enumerative Aufzählung aller geeigneten Anlagemöglichkeiten indessen mehr und mehr utopisch.18 Die Legal List galt dennoch bis in das 20. Jahrhundert in vielen Einzelstaaten19, bis sich die Prudent Person Rule schließlich durchsetzte.20 Deren Grundstein hatte der Supreme Court of Massachusetts in der Leitentscheidung Harvard College v. Amory21 gelegt. Nach der Prudent Person Rule galt, dass von einem Trustee nur die Sorgfalt, die eine sorgfältige Person in ihren eigenen Angelegenheiten anwandte, erwartet werden konnte: „All that can be required of a trustee is, that he shall conduct himself faithfully and exercise a sound discretion. He is to observe how men of prudence, discretion and intelligence manage their own affairs, not in regard to speculation, but in regard to 17

Siehe dazu die Leitentscheidung King v. Talbot, 40 N.Y. 76 (1869). Hierzu Austin Fleming, Prudent Investments: The Varying Standards of Prudence, 12 Real Prop. Prob. & Tr. J. 243 (1977). 19 Zu dieser Entwicklung ausführlich: Mayo Adams Shattuck, The Development of the Prudent Man Rule for Fiduciary Investments in the United States in the Twentieth Century, 12 Ohio St. L.J. 491 ff. (1951). 20 Kimball v. Whitney, 123 N.E. 665 (1919): „The [Prudent Person Standard] avoids the inflexibility of definite classification of securities, it disregards the optimism of the promoter, and eschews the exuberance of the speculator. It holds fast to common sense and depends on practical experience. It is susceptible of being adapted to whatever conditions may arise in the evolution of society and the progress of civilization. Although more liberal to investing trustees than the law of some states and countries, it has frequently been reaffirmed and never doubted in this jurisdiction.“; Siehe auch Lovell v. Minot, 20 Pick. 116, 119 (1838); Brown v. French, 125 Mass. 410, 417 (1878); Hunt, appellant, 141 Mass. 515, 523, 6 N.E. 554 (1886); Dickinson, appellant, 152 Mass. 184, 188, 25 N.E. 99 (1890); Thayer v. Dewey, 185 Mass. 68, 70, 69 N.E. 1074 (1904); Taft v. Smith, 186 Mass. 31, 33–34, 70 N.E. 1031 (1904); Springfield Safe Deposit & Trust Co. v. First Unitarian Soc’y, 293 Mass. 480, 485– 487 (1936). 21 Harvard College v. Amory, 9 Pick. 446, 26 Mass. 446, 461 (1830). 18

42

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen the permanent disposition of their funds, considering the probable income, as well as the probable safety of the capital to be invested“

Dem Trustee sollte obliegen, Chancen und Risiken sorgfältig abzuwägen und keine spekulativen Geschäfte mit dem Trustvermögen zu betreiben.22 Auch das Restatement (Second) of Trusts (1959) griff in § 227 den Prudent Person Standard auf, indem es festlegte: „In making investments of trust funds the trustee is under a duty to the beneficiary [. . .] to make such investments and only such investments as a prudent man would make of his own property having in view the preservation of the estate and the amount and regularity of the income to be derived [. . .]“.

Nach dem Prudent Person Standard kann eine Pflichtverletzung des Trustees sowohl durch prozedurale Fehler bei der Vorbereitung von Anlageentscheidungen (z. B. unzureichende Recherchen) als auch durch materiell falsche Anlageentscheidungen, d.h. schlechthin nachteilige Investments, begründet werden. b) Die Herausbildung des Prudent Person Standards In der Folgezeit wurde der Prudent Person Standard vielfach modifiziert und erfuhr in den einzelnen Bundesstaaten verschieden nuancierte Ausprägungen. Eine Vereinheitlichung trat mit dem Uniform Probate Code (1969) ein, der den Prudent Person Standard in Sec. 7-302 inkorporierte und – ebenso wie das Restatement (Second) of Trusts (1959) – den Standard des vorsichtigen Mannes im Umgang mit fremden Vermögenswerten zu seinem Leitbild erhob: „The Trustee shall observe the standards in dealing with the Trust assets that would be observed by a prudent man dealing with the property of another [. . .]“23

Der Uniform Probate Code vereinigt in seinem Sorgfaltspflichtenstandard sowohl objektive wie auch subjektive Elemente. Grundsätzlich gilt zwar, dass einer Beurteilung der allgemeine (objektivierte) Sorgfaltsstandard zugrunde zu legen ist („common care“). Gemäß Sec. 7-302 des Uniform Probate Code gilt aber auch, dass besondere individuelle Fähigkeiten des Trustees und Fähigkeiten, derer er sich berühmt hat, in den Maßstab einfließen sollen. Daraus wird abgeleitet, dass Unternehmen und professionelle Trustees, z. B. Banken und Vermögensverwalter, einem höheren Standard unterliegen sollten.24 22 Harvard College v. Amory, 9 Pick. 446, 26 Mass. 446, 461 (1830); siehe auch O’Brien v. Dwight, 363 Mass. 256, 294 N.E.2d 363 (1973) mit weiteren Nachweisen. 23 Hierzu Betty Linn Krikorian, Fiduciary Standards in Pension and Trust Fund Management, 1994, § 1.04. 24 Re Mendenhall, 484 Pa. 77, 398 A.2d 951 (1979); siehe auch Krikorian (o. Fn. 23), § 1.04 mit weiteren Nachweisen; James L. Rigelhaupt, Standard of Care Required of Trustee Representing Itself to Have Expert Knowledge or Skill, 91 A.L.R. 3d 904 (1979); James J. Hanks, Jr., Maryland Corporation Law, Loseblatt (Stand: 21. Dezember 2004), § 6.6[b].

II. USA

43

Bei der Überprüfung des Verhaltens des Trustees wird seitens der Gerichte eine Vielzahl an Aspekten einbezogen:25 Unter anderem wird berücksichtigt, ob die Anlagegegenstände durch den Trustee auf der Basis definierter Standards ausgewählt wurden26, ob die Investments passend zu den spezifischen Zielen des Trusts ausgewählt wurden und ob der Trustee die zur Verfügung stehenden Informationsquellen sorgfältig auswertete. Daneben berücksichtigen die Gerichte auch den Branchenstandard, indem sie auch darauf abstellen, ob die streitgegenständlichen Vermögensgegenstände auch in den Portfolios ähnlich orientierter Trusts zu finden sind.27 Dabei ist unverkennbar, dass auch der Uniform Probate Code riskanten Anlageentscheidungen sehr kritisch gegenüber steht: Charakteristisch für den Uniform Probate Code und für das Restatement (Second) of Trusts (1959) ist die Leitlinie, dass Investments, die zwar hohe Chancen versprechen, aber auch hohe Risiken ausweisen, regelmäßig den Prudent Person Standard verletzen.28 Die Sorgfaltspflicht des Trust-Rechts erfuhr eine weitere Konkretisierung durch den Employe Retirement Income Security Act aus dem Jahr 1974 (ERISA). Zusätzlich zu den Regelungen über die Verwaltung von Pensionsplänen für die Angestellten privater Unternehmen hält ERISA auch Regelungen über den Sorgfaltsstandard bei der Verwaltung des Trustvermögens bereit.29 Gemäß § 404(a)(1)(B), 29 U.S.C. § 1104(a) ERISA gilt: „A fiduciary shall discharge his duties with respect to a plan solely in the interest of the participants and beneficiaries and [. . .] with the care, skill, prudence, and diligence under the circumstances then prevailing that a prudent man acting in a like capacity and familiar with such matters would use in the conduct of an enterprise of like character and with like aims [. . .]“.

In Teilen der Literatur wurde ERISA so verstanden, dass eine Anlage in konservativere und risikoaversere Investments vorgeschrieben werden sollte.30 Um 25

Krikorian (o. Fn. 23), § 1.04. First Ala. Bank of Montgomery v. Martin, 425 So.2d 415, 427 (1982). 27 Vgl. Chase v. Pevear, 383 Mass. 350 ff. (1981). 28 Chase v. Pevear, 383 Mass. 350, 363 ff. (1981): „A trustee should not select a wasting or hazardous investment for the sake of greater present profit.“; siehe auch: Creed v. McAleer, 275 Mass. 353, 361, 175 N.E. 761 (1931); Brigham v. Morgan, 185 Mass. 27, 36, 69 N.E. 418 (1904); Roulston v. Roulston, 285 Mass. 489, 491, 189 N.E. 619 (1934); New England Trust Co. v. Paine, 317 Mass. 542, 555, 59 N.E.2d 263 (1945), mit Verweis auf Kimball v. Whitney, 233 Mass. 321, 334, 123 N.E. 665 (1919); Vgl. auch McInnes v. Whitman, 313 Mass. 19, 30, 46 N.E.2d 527 (1943). 29 Nach der gesetzlichen Begründung sollte ERISA die Trustregelungen konkretisieren und ihre gerichtliche Durchsetzung vereinfachen, siehe dazu: H.R. Rep. No. 533, 93rd Congress, 2nd Session, S. 11 ff. (1974); siehe auch: Daniel Knickerbocker, Trust With a Difference – An Overview of ERISA Fiduciary Responsibility, 23 Real Prop. & Tr. J. 633 (1982). 30 Note, Fiduciary Responsibility: Prudent Investments Under ERISA, 14 Suffolk U.L.Rev. 1066, 1082 ff. (1980). 26

44

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen

derartigen Tendenzen zu begegnen, verabschiedete das Department of Labor in seiner Eigenschaft als nach ERISA zuständige Aufsichtsbehörde eine Verordnung, in der festgestellt wurde, dass eine Entwicklung zu einem strengeren Maßstab nicht intendiert und die Berücksichtigung der Investitionsentscheidungen im Kontext des Gesamtportfolios und die Diversifikation des Portfolios erwünscht seien.31 c) Von der klassischen Prudent Man Rule zur Berücksichtigung der Portfoliotheorie Aber auch wenn die Gerichte zunehmend anerkannten, dass die Frage, ob eine Anlegeentscheidung sorgfältig getroffen wurde, nur bei Berücksichtigung des Gesamtportfolios beantwortet werden kann,32 lag der Schwerpunkt der gerichtlichen Analyse doch regelmäßig auf der Bewertung einzelner Anlageentscheidungen.33 Seit der Publikation des Restatement (Second) of Trusts ließ sich in der Rechtsprechung sogar eine Tendenz zu einer Verschärfung der Haftung des Trustees und zu einer restriktiveren Akzeptanz einzelner Investments durch die Gerichte erkennen. Diese Tendenz stand im erkennbaren Gegensatz zur Entwicklung in den Wirtschaftswissenschaften, wo die Betrachtung der Einzelinvestments längst einer Verlagerung auf die Betrachtung des Gesamtportfolios gewichen war und wo anerkannt war, dass eine – bei isolierter Betrachtung riskante Anlageentscheidung – im Zusammenhang des Gesamtportfolios sorgfältig sein kann.34 Um dieser Tendenz zu begegnen und moderne Erkenntnisse der Finanzwissenschaften und der Portfoliotheorie35 für das Trust-Recht zur Verfügung zu stellen, publizierte das American Law Institute im Jahr 1990 das Restatement (Third) of Trusts. Charakteristisch für das Restatement (Third) of Trusts ist, 31

29 C.F.R. § 2550.404a-1. In re Day’s Estate, 183 Mass. 499, 501, 67 N.E. 604 (1903) (Erwerb von Aktien und Schuldverschreibungen derselben Gesellschaft); Warren v. Pazolt, 203 Mass. 328, 346, 89 N.E. 381 (1909); vgl. etwa Del. Code Ann. tit. 12, § 3302(c) (1986): „Any determination of liability for investment performance shall consider not only the performance of a particular investment but also the performance of the portfolio as a whole.“ 33 Chase v. Pevear, 383 Mass. 350, 363 ff. (1981): „Moreover, in deciding what is prudent, the cases warrant some regard being had to the administration of the fund as a whole [. . .] The record of any individual investment is not to be viewed exclusively, of course, as though it were in its own water-tight compartment, since to some extent individual investment decisions may properly be affected by considerations of the performance of the fund as an entity [. . .] The focus of inquiry, however, is nonetheless on the individual security as such and factors relating to the entire portfolio are to be weighed only along with others in reviewing the prudence [. . .].“ 34 Vgl. hierzu Restatement (Third) of Trusts, Introduction, S. 3 ff. (1990). 35 Zur Portfoliotheorie: siehe Fußnote 14 (Seite 42). 32

II. USA

45

dass der Prudent Person Standard dahingehend modifiziert wurde, dass nicht mehr die einzelnen Vermögenspositionen des Portfolios, sondern grundsätzlich das Gesamtportfolio Gegenstand der Sorgfaltsanalyse ist. Zudem lag dem Restatement (Third) of Trusts die Erkenntnis zugrunde, das jede Anlage grundsätzlich risikobehaftet ist und dass hundertprozentige Sicherheit – anders als von den Befürwortern der Legal List noch gefordert – weder möglich ist, noch erstrebenswert sein kann. Das Restatement (Third) of Trusts postuliert in diesem Zusammenhang fünf „Principles of Prudence“:36 1. Sound diversification is fundamental to risk management and is therefore ordinarily required from Trustees. 2. Risk and return are so directly related that Trustees have a duty to analyze and make conscious decisions concerning the levels of risk appropriate to the purposes, distribution requirements and other circumstances of the Trust they administer. 3. Trustees have a duty to avoid fees, transaction costs and other expenses that are not justified by needs and realistic objectives of the Trusts investment program. 4. The fiduciary duty of impartiality requires a balancing of the elements of return between production of current income and the protection of purchasing power. 5. Trustees may have a duty as well as having the authority to delegate as prudent investors would.37

Hinsichtlich der Bewertung des Portfolios enthält das Restatement (Third) of Trusts dabei eine Vielzahl von Konkretisierungen der Sorgfaltspflicht und Informationen über Risikomanagement, Portfoliotheorie, Risikoquantifizierungen und die Bestimmung systematischer Risiken38 und gibt den Ansatz auf, Anlagegegenstände in für die Anlage geeignete und ungeeignete zu unterteilen.39 Die praktische Umsetzung der Grundsätze des Restatement (Third) of Trusts in das Recht der Einzelstaaten lässt sich am Beispiel des Staates Texas illustrie36

Restatement (Third) of Trusts, Introduction, 5 ff. Anders noch das Restatement (Second) of Trusts, § 171 (Duty not to delegate). 38 Zu dieser Entwicklung des Trust/Investment-Rechts siehe insbesondere: Edward C. Halbach, Jr., Trust Investment Law in the Third Restatement, 27 Real Property, Probate & Trust J. 407 (1992); Jeffrey N. Gordon, The Puzzling Persistence of the Constrained Prudent Man Rule, 62 N.Y.U.L. Rev. 52 (1987); John H. Langbein/Richard A. Posner, The Revolution in Trust Investment Law, 62 A.B.A.J. 887 (1976); Note, The Regulation of Risky Investments, 83 Harvard L. Rev. 603 (1970). Gute Darstellungen finden sich auch bei Jonathan R. Macey, An Introduction to Modern Financial Theory, 2. Auflage, 1998 und Richard A. Brealey, An Introduction to Risk and Return from Common Stocks, 2. Auflage, 1983. 39 Restatement (Third) of Trusts: Prudent Investor Rule § 227, Comment f, 24 (1992): „Specific investments or techniques are not per se prudent or imprudent. The riskiness of a specific property, and thus the propriety of its inclusion in the trust estate, is not judged in the abstract but in terms of its anticipated effect on the particular trust’s portfolio.“ 37

46

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen

ren. Dort trat am ersten Januar 2004 der Uniform Prudent Investor Act of Texas in Kraft. Entsprechend dem Restatement (Third) of Trusts wurden folgende Prinzipien kodifiziert: 1. Der Standard of Prudence wird nach dem Uniform Prudent Investor Act of Texas auf das gesamte Portfolio bezogen und nicht nur auf die einzelnen Vermögenswerte.40 2. Als zentrales Kriterium für den Trustee bei der Auswahl der Anlagegegenstände wird das Verhältnis zwischen Risiko und Ertrag festgelegt.41 3. Die bislang geltende einschränkende Kategorisierung möglicher Anlagegegenstände wurde aufgegeben. Der Trustee darf nunmehr in alle Gegenstände investieren, die dem Standard of Prudence im Sinne eines geeigneten Verhältnis von Risiko und Ertrag gemäß lit. (a) und lit. (b) entsprechend.42 4. Die Diversifikation des Portfolios wurde festgeschrieben.43 5. Das Verbot der Delegation44 wurde aufgegeben. Unter bestimmten Bedingungen dürfen Trustees Verwaltungsfunktionen an Dritte auf Kosten des Trustvermögens delegieren.45 40 Uniform Prudent Investor Act § 2(b): „A trustee’s investment and management decisions respecting individual assets must be evaluated not in isolation but in the context of the trust portfolio as a whole and as a part of an overall investment strategy having risk and return objectives reasonably suited to the trust.“; siehe auch Texas Trust Code § 117.004(b). 41 Uniform Prudent Investor Act § 2(c): „Among circumstances that a trustee shall consider in investing and managing trust assets are such of the following as are relevant to the trust or its beneficiaries: (1) general economic conditions; (2) the possible effect of inflation or deflation; (3) the expected tax consequences of investment decisions or strategies; (4) the role that each investment or course of action plays within the overall trust portfolio, which may include financial assets, interests in closely held enterprises, tangible and intangible personal property, and real property; (5) the expected total return from income and the appreciation of capital; (6) other resources of the beneficiaries; (7) needs for liquidity, regularity of income, and preservation or appreciation of capital; and (8) an asset’s special relationship or special value, if any, to the purposes of the trust or to one or more of the beneficiaries.“; siehe auch Texas Trust Code § 117.004(c). 42 Uniform Prudent Investor Act § 2(e): „Except as otherwise provided by and subject to this subtitle, a trustee may invest in any kind of property or type of investment consistent with the standards of this chapter.“; siehe auch Texas Trust Code § 117.004(e). 43 Uniform Prudent Investor Act § 3: „A trustee shall diversify the investments of the trust unless the trustee reasonably determines that, because of special circumstances, the purposes of the trust are better served without diversifying.“; siehe auch Texas Trust Code § 117.005. 44 Hierzu William L. Cary/Craig B. Bright, The Delegation of Investment Responsibility for Endowment Funds, 74 Columbia L. Rev. 207 (1974); John H. Langbein/ Richard A. Posner, Market Funds and Trust-Investment Law, 1976 American Bar Foundation Research J. 1, 18–24; John H. Langbein, Reversing the Non-delegation Rule of Trust Investment Law, 59 Missouri L. Rev. 105 (1994); vgl. auch zu den entsprechenden Bestimmungen in ERISA § 403(a)(2), 29 U.S.C. § 1103(a)(2): John H. Langbein/Bruce A. Wolk, Pension and Employee Benefit Law, 1990, S. 496.

II. USA

47

d) Die Paradigmen des modernen Trustrechts Am Beispiel des Uniform Prudent Investor Act of Texas lassen sich die Paradigmen des modernen Trust-Rechts aufzeigen: Es erkennt an, dass das Gesamtportfolio und nicht die Einzelanlage für die Entscheidung, ob eine Anlage der Sorgfaltspflicht entspricht, maßgeblich ist. Eine risikoreiche Einzelanlage kann mithin dadurch gerechtfertigt werden, dass sie ein gegenläufiges Risiko korrigiert – umgekehrt kann die Summe vertretbarer Einzelanlagen zu einem unvertretbaren systematischen Portfoliorisiko führen.46 Dabei erkennt das moderne Trust-Recht zentrale Aussagen der Portfoliotheorie an.47 Die Diversifikation des Portfolios wird nunmehr gesetzlich vorgeschrieben48 und mit dem Ziel der Reduzierung von Risiken begründet.49 Die Portfoliotheorie unterteilt Risiken dabei in kompensierte und unkompensierte Risiken. Kompensierte Risiken sind Risiken, die durch entsprechende Ertragsaussichten aufgewogen werden. So wird etwa ein höheres Risiko vielfach durch die höheren Gewinnaussichten bei Erfolg des Unternehmens kompensiert. Ein Risiko, das indessen dadurch entsteht, dass ein Portfolio einseitig ausgerichtet ist, stellt ein unkompensiertes Risiko dar (niemand bezahlt dem Investor eine Prämie dafür, z. B. ausschließlich in Wertpapiere investiert zu haben, deren Entwicklung von einem stabilen Ölpreis abhängig ist). Das Ziel der Portfoliotheo-

45 Uniform Prudent Investor Act § 9 (Texas Trust Code § 117.011]: „(a) A trustee may delegate investment and management functions that a prudent trustee of comparable skills could properly delegate under the circumstances. The trustee shall exercise reasonable care, skill, and caution in: (1) selecting an agent; (2) establishing the scope and terms of the delegation, consistent with the purposes and terms of the trust; and (3) periodically reviewing the agent’s actions in order to monitor the agent’s performance and compliance with the terms of the delegation. (b) In performing a delegated function, an agent owes a duty to the trust to exercise reasonable care to comply with the terms of the delegation [. . .].“ 46 Siehe hierzu Bevis Longstreth (o. Fn. 38); John H. Langbein & Richard A. Posner (o. Fn. 38); Note, The Regulation of Risky Investments, 83 Harvard L. Rev. 603 (1970). 47 Hierzu ausführlich: R.A. Brealey (o. Fn. 38); siehe auch Harvey S. Bines, Modern portfolio theory and investment management law: refinement of legal doctrine, 76 Columbia Law Review 721–798 (1976); Zu den ebenfalls zu berücksichtigenden steuerlichen Konsequenzen: Robert H. Jeffrey/Robert D. Arnott, Is Your Alpha Big Enough to Cover Its Taxes?, Journal of Portfolio Management (Spring 1993), S. 15 ff. 48 ERISA hält dazu ähnliche Regelungen bereit, vgl. ERISA § 404(a)(1)(C), 29 U.S.C. § 1104(a)(1)(C). Siehe Annot., Duty of Trustee to Diversify Investments, and Liability for Failure to Do So, 24 A.L.R. 3d, S. 730 (1969) mit umfangreichen Nachweisen zu Entscheidungen, in denen die Pflicht zu Diversifikation betont wurde. 49 „Diversification reduces risk . . . [because] stock price movements are not uniform. They are imperfectly correlated. This means that if one holds a well diversified portfolio, the gains in one investment will cancel out the losses in another.“, Jonathan R. Macey (o. Fn. 38), S. 20 f.

48

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen

rie, unkompensierte Risiken zu reduzieren50, wird durch das Trust-Recht aufgegriffen. Indessen besteht keine starre Regel, welcher Grad an Diversifikation ausreichend ist bzw. durch das Trust-Recht gefordert wird, und die einschlägigen Darstellungen begnügen sich mit abstrakt gehaltenen Aussagen.51 3. Die Sorgfaltspflicht des Corporation-Rechts Directors einer Investment Company in Form einer Corporation, die eine sorgfaltspflichtwidrige Anlageentscheidung treffen, haften den Anlegern hierfür.52 Zur Begründung der Sorgfaltspflicht des Corporation-Rechts haben die Gerichte zunächst auf die klassischen Grundzüge des Trust-Rechts und des Agency-Rechts zurückgriffen.53 Anders als im Trust-Recht war im CorporationRecht aber schon früh anerkannt, dass die unternehmerische Zielsetzung der Corporation eine Abkehr von der strikten Haftung des frühen Trust-Rechts gebietet. Während in den älteren Entscheidungen des Trust-Rechts noch Tendenzen zu einer strikten Erfolgshaftung erkennbar waren, galt im CorporationRecht bereits, dass Directors keine Garanten für den wirtschaftlichen Erfolg ihrer unternehmerischen Entscheidungen sind.54

50 Richard A. Brealey (o. Fn. 38), S. 103 f.: „As long as stock prices do not move exactly together, the risk of a diversified portfolio will be less than the average risk of the separate holdings.“ 51 „Significant diversification advantages can be achieved with a small number of well-selected securities representing different industries . . . Broader diversification is usually to be preferred in trust investing, [and pooled investment vehicles] make thorough diversification practical for most trustees.“, Restatement of Trusts 3d: Prudent Investor Rule § 227, General Note on Comments e–h, 77 (1992); siehe auch Jonathan R. Macey (o. Fn. 38), S. 23–24; Richard A. Brealey (o. Fn. 38), S. 111–113. 52 Siehe hierzu Briggs v. Spaulding, 141 U. S. 132, 146 (1891). 53 Joseph Stancliffe Davis, Essays in the early history of American Corporations (1917), S. 322 ff.; Edwin Merrick Dodd, American Business Corporations until 1860 (1954), S. 70 ff.; Samuel Williston, History of the Law of Business Corporations before 1800, 2 Harv. L. Rev., 105 ff. (1888); Frederick G. Kempin, The Corporate Officer and the Law of Agency, 44 Va. L.Rev. 1273 ff. (1958); Note, Inherent Power as a Basis of a Corporate Officer’s Authority to Contract, 57 Columbia L. Rev. 868 (1957). 54 Briggs v. Spaulding, 141 U.S. 132, 149 (1891): „But it is evident that gentlemen selected by the stockholders from their own body ought not to be judged by the same strict standard as the agent or trustee of a private estate. Were such a rule applied, no gentlemen of character and responsibility would be found willing to accept such places“; so auch Dean Coal Mining Co., 10 Ch. D. 450 f. (1878); siehe auch Günter H. Roth, Das Treuhandmodell des Investmentrechts, 1972, S. 250 ff. mit weiteren Nachweisen.

II. USA

49

4. Justiziabilität der Anlageentscheidungen im amerikanischen Recht a) Annahme der Rechtmäßigkeit unternehmerischer Entscheidungen Schadenersatzansprüche, die von Anlegern amerikanischer Investmentfonds wegen fehlerhafter Anlageentscheidungen geltend gemacht werden, richten sich gegen die Directors und/oder die Trustees der jeweiligen Investment Company, und die Haftung der Directors und Trustees für fehlerhafte Anlageentscheidungen stellt sich als eine besondere Ausprägung der Haftung für unternehmerische Fehlentscheidungen dar. Die Haftung der Leitungsorgane für unternehmerische Entscheidungen wird im amerikanischen Recht maßgeblich durch die Business Judgment Rule bestimmt.55 Die Business Judgment Rule stellt folgende Vermutung(en) auf: „[. . .] that the board acted independently, with due care, in good faith and in the honest belief that its actions were in the stockholders’ best interest.“56

Eine treffende Begründung findet sich in der Entscheidung Barnes v. Andrews57 (Judge Learned Hand): „True, he was not very suited by experience for the job he had undertaken, but I cannot hold him on that account. After all it is the same corporation that chose him that now seeks to charge him [. . .] Directors are not specialists like lawyers or doctors [. . .] They are the general advisors of the business and if they faithfully give such ability as they have to their charge, it would not be lawful to hold them liable. Must a director guarantee that his judgment is good? Can a shareholder call him to account for deficiencies that their votes assured him did not disqualify him for his office? While he may not have been the Cromwell for that civil war [the director] did not engage to play any such role.“

b) Vermutungsregelung und materieller Maßstab Die Business Judgment Rule hat eine prozessuale und eine materiellrechtliche Funktion:58 Sie stellt zunächst die Vermutungsregel auf, dass die von den Leitungsorganen getroffenen Entscheidungen rechtmäßig sind. Im Einzelnen wird nach der Business Judgment Rule vermutet, dass die Directors

55

Siehe etwa Yost v. Early, 589 A.2d 1291, 1298 (1991). Aronson v. Lewis, 473 A.2d 805 (1984). 57 Barnes v. Andrews., 298 F. 614, 618 (1924). 58 Cede & Co. v. Technicolor, Inc. („Cede II“), Del.Supr., 634 A.2d 345, 360 (1993): „[The business judgment rule] operates as both a procedural guide for litigants and a substantive rule of law.“; Citron v. Fairchild Camera & Instrument Corp., Del.Supr., 569 A.2d 53, 64 (1989); siehe auch Unitrin, Inc. v. American Gen. Corp., Del.Supr., 651 A.2d 1361 (1995). 56

50

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen

(1) unabhängig, (2) sorgfältig, (3) in gutem Glauben („good faith“), (4) und in der Annahme, dass ihre Handlungen im besten Interesse der Aktionäre seien, handelten. Die Beweislast im Zusammenhang mit dem Vorwurf der Pflichtverletzung eines Directors wird somit dem Aktionär/Anleger auferlegt, der die Unrechtmäßigkeit der von ihm angegriffenen Maßnahme geltend macht. In „Cede II“ stellte das Gericht fest: „If a shareholder plaintiff fails to meet this evidentiary burden, the Business Judgment Rule attaches to protect corporate officers and directors and the decisions they make, and our courts will not second-guess these business judgments.“59

Falls es dem klagenden Anleger/Aktionär gelingt, auch nur eine der vier Vermutungen der Business Judgment Rule zu widerlegen, obliegt es nunmehr den Directors/Trustees zu beweisen, dass die angegriffene Maßnahme inhaltlich uneingeschränkt „fair“60 gegenüber der Gesellschaft bzw. dem klagenden Aktionär war.61 Gelingt dieser Nachweis nicht, so haften die Directors/Trustees für den entstandenen Schaden. c) Bedeutung der Business Judgment Rule für den Sorgfaltspflichtenmaßstab Da die Gerichte gemäß der Business Judgment Rule eine Anlageentscheidung erst dann überprüfen, wenn der Kläger die Vermutung der Business Judgment Rule zumindest teilweise widerlegt hat, kommt der Business Judgment Rule im Ergebnis die Bedeutung eines Sorgfaltspflichtenmaßstabs zu, und die Business Judgment Rule konkretisiert somit die Sorgfaltspflichten der Directors/Trustees.62 In vielen Entscheidungen und auch in den Darstellungen in der Literatur 59 Cede & Co. v. Technicolor, Inc. („Cede II“), Del.Supr., 634 A.2d 345, 361 (1993); siehe auch Citron v. Fairchild Camera & Instrument Corp., 569 A.2d 53, 64 (1989); Smith v. Van Gorkum, 488 A.2d 858, 872 (1985); siehe auch 8 Del.C. § 141(a). 60 Zu den Anforderungen an den Fairnessnachweis: siehe B.II.6. (Seite 69). 61 Nixon v. Blackwell, Del.Supr., 626 A.2d 1366, 1376 (1993); Mills Acquisition Co. v. Macmillan, Inc., Del.Supr., 559 A.2d 1261 (1989); Grobow v. Perot, 539 A.2d 180, 187 (1988); Aronson v. Lewis, 473 A.2d 805, 812–17 (1984); Mills Acquisition Co. v. Macmillan, Inc., 559 A.2d 1261, 1280 (1989); Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 710 f. (1983); Dennis J. Block u. a., Chancellor Allen, The Business Judgment Rule, and the Shareholders’ Right to Decide, 17 Del.J.Corp.Law 785, 792 (1992). Zum Recht in Deleware auch: 8 Del.C. § 144(a)(3). Vgl. auch Ivanhoe Partners v. Newmont Mining Corp., Del.Supr., 535 A.2d 1334 (1987). 62 Cede & Co. v. Technicolor, Inc. („Cede II“), 634 A.2d 345, 371 (1993): „[The Business Judgment Rule is a] „procedure by which [. . .] courts of equity determine under

II. USA

51

wird daher kaum mehr zwischen dem Inhalt der Sorgfaltspflicht und den vier Vermutungstatbeständen der Business Judgment Rule unterschieden. d) Independence/Disinterestedness Die Business Judgment Rule vermutet zunächst, dass die Directors die angegriffene Anlageentscheidung unabhängig getroffen haben. Der Begriff der Unbefangenheit bzw. Unabhängigkeit wird z. B. in den Principles of Corporate Governance des American Law Institute definiert. Unbefangenheit bzw. Unabhängigkeit liegt dann vor, wenn der Director keine direkten oder indirekten wirtschaftlichen Interessen an der Transaktion hat und keinen Einflüssen von solchermaßen interessierten Personen oder Institutionen ausgesetzt ist.63 e) Good Faith Gemäß der Business Judgment Rule wird weiter vermutet, dass die Directors in gutem Glauben („good faith“) gehandelt haben. Der Begriff des good faith wird auch als Synonym zu „ehrlichem Verhalten“ verstanden. Es fehlt bei vorsätzlicher Schädigung oder bewusster Verwendung unrichtiger Informationen. Dieses Tatbestandsmerkmal wird insbesondere im Zusammenhang mit den Überwachungspflichten der Directors relevant und daher dort erörtert.64

what standard of review Director liability is to be judged.“; siehe auch Nixon v. Blackwell, 626 A.2d 1366, 1381 (1993). 63 American Law Institute, Principles of Corporate Governance §1.23 (1992); vgl. auch State of California, California Law Revision Commission, Discussion Draft, Business Judgment Rule (November 1996), S. 4: „a director is ,interested‘ in a transaction or conduct in any of the following circumstances: (1) The director or an associate of the director is a party to the transaction or conduct. (2) The director has a business, financial, or familial relationship with a party to the transaction or conduct, and that relationship would reasonably be expected to affect the director’s judgment with respect to the transaction or conduct in a manner adverse to the corporation. (3) The director, an associate of the director, or a person with whom the director has a business, financial, or familial relationship, has a material pecuniary interest in the transaction or conduct (other than usual and customary directors’ fees and benefits) and that interest and (if present) that relationship would reasonably be expected to affect the director’s judgment in a manner adverse to the corporation. (4) The director is subject to a controlling influence by a party to the transaction or conduct or by a person who has a material pecuniary interest in the transaction or conduct, and the controlling influence could reasonably be expected to affect the director’s judgment with respect to the transaction or conduct in a manner adverse to the corporation.“ 64 Siehe B.II.4.g)dd) (Seite 53).

52

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen

f) Reasonable Belief Die Business Judgment Rule stellt weiter die Vermutung auf, die Directors hätten mit „reasonable belief“ angenommen, dass ihre Handlungen im besten Interesse der Gesellschaft sind. Diese Vermutung führt, ausweislich der Begründung der Verfasser des Model Business Corporation Act, auch subjektive Kriterien in die Vermutung und in die Bestimmung des Sorgfaltspflichtenmaßstabs ein:65 In subjektiver Hinsicht ist dabei entscheidend, ob die Directors tatsächlich von der Richtigkeit der von ihnen zugrunde gelegten Informationen und der darauf basierten Entscheidung ausgingen – ungeachtet der Frage, ob die Entscheidung bei Zugrundelegung einer objektiven Betrachtung richtig oder falsch wäre. Zum anderen wird vermutet, dass die Directors vernünftig („reasonable“) gehandelt haben. Die Vermutung, dass die Directors vernünftig gehandelt haben, eröffnet eine objektivierte inhaltliche Kontrolle. Indessen darf dieses Kriterium in seiner praktischen Bedeutung nicht überbewertet werden. In fast allen Entscheidungen klingt implizit oder explizit eine Weigerung der Gerichte durch, ihre Einschätzung der betriebswirtschaftlichen Richtigkeit ex post an die Stelle der Entscheidung der Leitungsorgane zu setzen. So kommt dem Kriterium „reasonable“ zwar die Bedeutung einer inhaltlichen Schranke der Subjektivierung des Sorgfaltspflichtenmaßstabs zu. Indessen ist der den Directors dabei gelassene Raum äußerst weit, und das Kriterium dient lediglich dazu, Entscheidungen, die gleichsam unter keinem denkbaren Gesichtspunkt Sinn ergeben, auszuscheiden. Insofern wird durch dieses Kriterium nur ein äußerster Rahmen der möglichen Erfüllung der Pflichten seitens des Directors abgesteckt. Maßgeblich ist dabei das „best interest of the corporation“, das diesen Rahmen vorgibt.66 65 American Bar Association; Committee on Corporate Laws, Changes in the Model Business Corporation Act – Amendments pertaining to Electronic Filings/Standards of Conduct and Standards of Liability for Directors, 53 Bus. Law. 157, 163 ff. (1997): „(1) The phrase ,reasonably believes‘ is both subjective and objective in character. Its first level of analysis is geared to what the particular director, acting in good faith, actually believes – not what objective analysis would lead another director (in a like position and acting in similar circumstances) to conclude. The second level of analysis is focused specifically on ,reasonably.‘ While a director has wide discretion in marshalling the evidence and reaching conclusions, whether a director’s belief is reasonable (i. e., could – not would – a reasonable person in a like position and acting in similar circumstances have arrived at that belief) ultimately involves an overview that is objective in character.“ 66 American Bar Association; Committee on Corporate Laws, Changes in the Model Business Corporation Act – Amendments pertaining to Electronic Filings/Standards of Conduct and Standards of Liability for Directors, 53 Bus. Law. 157, 167 (1997): „The phrase ,reasonably believe appropriate‘ refers to the array of possible options that a person possessing the basic director attributes of common sense, practical wisdom and informed judgment would recognize to be available, in terms of the degree of care that might be appropriate, and from which a choice by such person would be made. The measure of care that such person might determine to be appropriate, in a given

II. USA

53

g) Sorgfaltsstandard aa) Sorgfaltsstandard nach Common Law Die Business Judgment Rule stellt schließlich die Vermutung auf, die Directors hätten bei ihrer Anlageentscheidung mit der erforderlichen Sorgfalt (Due Care) gehandelt.67 Da die Business Judgment Rule es nur erlaubt, eine Leitungsentscheidung als rechtswidrig anzusehen, wenn zunächst die Vermutungen der Business Judgment Rule widerlegt werden, wird häufig versucht nachzuweisen, dass die Directors nicht mit der vermuteten Sorgfalt handelten. Ausgang der Analyse des Sorgfaltspflichtenmaßstabes im Corporation-Recht sind die Grundsatzentscheidungen Briggs v. Spaulding68 und North Hudson Mutual Building & Loan Asc. v. Childs et al.69 Danach gilt folgender Sorgfaltspflichtmaßstab: „Where the ground of liability is for nonfeasance, negligence, or misjudgement in respect to matters within the scope of the proper powers of the officer, he will be held responsible only for a failure to bring to the discharge of his duties such degree of attention, care, skill, and judgment as are ordinarily used and practiced in the discharge of such duties or employments; the degree of care, skill, and judgment depending upon the subject to which it is to be applied, the particular circumstances of the case, and the usages of business.“70

Hiernach gilt, dass ein Director, sofern er innerhalb seiner Befugnisse handelt, die Sorgfalt schuldet, die im konkreten Einzelfall angemessen und üblich ist. Der Maßstab dieser Sorgfaltspflicht ist objektiv auf der Basis der Umstände des Einzelfalls zu bestimmen. Von Bedeutung für eine aktuelle Interpretation der Haftung für Sorgfaltspflichtverstöße ist die – gleichwohl umstrittene – Entscheidung Smith v. Van Gorkum71 des Delaware Supreme Court. Der Entschei-

instance, would normally involve a selection from the range of options and any choice within the realm of reason would be an appropriate decision under the standard of care called for under subsection (b). However, a decision that is so removed from the realm of reason or so unreasonable as to fall outside the permissible bounds of sound discretion, and thus an abuse of discretion, will not satisfy the standard.“ 67 Für die hier zu untersuchenden Pflichtbindungen der Trustees – die Duty of Care und die Duty of Loyalty – bestehen im Grundsatz keine Unterschiede zwischen Corporation und Massachusetts Trust; vgl. Jaretzki (o. Fn. 37): „As business entities there is no reason to distinguish bewteen the two forms. To fashion one set of standard for trustees and another for directors of the same kind of enterprise would ignore reality“. 68 Briggs v. Spaulding, 141 U.S. 132, 11 S.Ct. 924, 35 L.Ed. 662 (1892). 69 North Hudson Mutual Building & Loan Asc v. Childs et al., 52 N.W. 600 (1892). 70 North Hudson Mutual Building & Loan Asc v. Childs et al., 52 N.W. 600, 605 (1892). 71 Smith v. Van Gorkum, 488 A.2d 858 (1985): „A director’s duty to inform himself in preparation for a decision derives from the fiduciary capacity in which he

54

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen

dung lag eine Klage von Aktionären zugrunde. Das Board der Gesellschaft hatte einer Fusion zugestimmt, sich aber im Rahmen der entscheidenden Sitzung nur aufgrund einer kurzen Präsentation mit den Vor- und Nachteilen der Transaktion auseinandergesetzt, um eine Entscheidung zu treffen. Der Delaware Supreme Court sah darin eine Verletzung der Duty of Care des Boards.72 Die Entscheidung hatte die Auseinandersetzung über die Grenzen des haftungsfreien Entscheidungsspielraumes von Directors und Officers neu entfacht.73 Die zu Sorgfaltspflichtverstößen ergangenen Entscheidungen zeigen indessen, dass der Inhalt der – nach der Business Judgment Rule vermuteten – Sorgfaltspflicht nicht einheitlich ist.74 Das Spektrum an in diesem Zusammenhang vertretenen Ansichten ist weit und umfasst Negligence, Gross Negligence und Recklessness.75 In der Entscheidung North Hudson Mutual Building & Loan Asc. v. Childs et al.76 etwa deutete das Gericht an, dass gemäß der Business Judgment Rule vermutet wird, dass die Directors nicht negligent handelten. Dagegen scheint der Delaware Supreme Court in der Entscheidung Smith v. Van Gorkum77 zum Standard der Gross Negligence zu tendieren. Auch in der Entserves the corporation and its stockholders [. . .]“; so auch Lutz v. Boas, Del.Ch., 171 A.2d 381 (1961). 72 Gemäß 8 Del.C. § 141(e), sind Directors, die in gutem Glauben auf die Berichte von Officers vertrauen, vor Haftungsansprüchen geschützt: „A member of the board of directors . . . shall, in the performance of his duties, be fully protected in relying in good faith upon the books of accounts or reports made to the corporation by any of its officers, or by an independent certified public accountant, or by an appraiser selected with reasonable care by the board of directors [. . .], or in relying in good faith upon other records of the corporation. [. . .]“; siehe auch Michelson v. Duncan, Del.Ch., 386 A.2d 1144, 1156 (1978), Del.Supr., 407 A.2d 211 (1979); Graham v. Allis-Chalmers Mfg. Co., Del.Supr., 188 A.2d 125, 130 (1963); Prince v. Bensinger, Del.Ch., 244 A.2d 89, 94 (1968). 73 Vgl. dazu: Richard Buxbaum, The Duty of Care and the Business Judgment Rule in Amerikan Law. Recent Developments and Current Problems“, in: Karl Kreuzer (Hrsg.), Die Haftung der Leitungsorgane von Kapitalgesellschaften, 1991, S. 79 ff. 74 Vgl. bereits Briggs v. Spaulding, 141 U.S. 132, 151 f. (1892): „If very little care is due from him, and he fails to bestow that little, it is called ,gross‘ negligence. If very great care is due, and he fails to come up to the mark required, it is called ,slight‘ negligence. And if ordinary care is due, such as a prudent man would exercise in his own affairs, failure to bestow that amount of care is called ,ordinary‘ negligence. In each case the negligence, whatever epithet we give it, is failure to bestow the care and skill which the situation demands, and hence it is more strictly accurate, perhaps, to call it simply ,negligence.‘“ 75 E. Norman Veasey/Julie M.Seitz, The Business Judgement Rule in the Revised Model Act, the Trans Union Case, and the ALI Project – A Strange Porridge, 63 Tex. L. Rev. 1483, 1492 ff. (1985); E. Norman Veasey/William E. Manning, Codified Standard – Safe Harbour or Unchartered Reef – An Analysis of the Model Act Standard of Care Compared with Delaware Law, 35 Bus. Law. 919, 926 ff. (1980); Franklin Balotti/Jesse A. Finkelstein, The Delaware Law of Corporations and Business Organizations, 3. Auflage, 1998, § 4.34 ff. 76 North Hudson Mutual Building & Loan Asc v. Childs et al., 52 N.W. 600, 82 Wis. 460, 33 Am.St.Rep. 57 (1892].

II. USA

55

scheidung Citron v. Fairchild Camera & Instrument Corp.78 stellte der Delaware Supreme Court fest, dass die Business Judgment Rule widerlegt war, wenn der Kläger nachweisen konnte, dass sich die Leitungsorgane bei einer solchen unternehmerischen Entscheidung grossly negligent verhielten, und auch die Bundesgerichte haben regelmäßig festgestellt, dass die Vermutung der Due Care widerlegt war, wenn Gross Negligence vorlag.79 Die Abweichung von der Rechtslage beim klassischen Trust, bei dem in der Regel bereits bei Simple Negligence eine Haftung des Trustees besteht, wird durch die unterschiedlichen Risiken begründet, die Trustee und Director eingehen dürfen und müssen. Der Trustee soll zumindest bei einem typischen Trust in erster Linie das Vermögen des Trusts erhalten. Dabei hat er auch auf vorteilhafte, aber riskante Geschäfte zu verzichten. Während sich der Trustee des typischen Trusts also weitgehend risikoavers verhalten soll, müssen der Director der Corporation und der Trustee eines Business Trusts in weitaus größerem Maße Risiken eingehen, ohne dabei an ein bestimmtes Zielverhältnis von Chance und Risiko gebunden zu sein. Die Gross Negligence als Haftungsmaßstab bei Leitungsentscheidungen in Corporation und Business Trust80 wird dabei regelmäßig damit begründet, dass die Gerichte verhindern möchten, dass eine Haftung für unternehmerische Entscheidungen (allein) deswegen eintritt, weil sich die angegriffene Entscheidung als ex post nachteilig erwiesen hat.81 Nicht jede unternehmerische Fehlentscheidung soll also zu einer Widerlegung der Vermutung der Due Care führen.82 77 Smith v. Van Gorkum, 488 A.2d 858 (1985); vgl. auch Lutz v. Boas, Del.Ch., 171 A.2d 381 (1961). 78 Citron v. Fairchild Camera & Instrument Corp., 569 A.2d 53 (1989). 79 Louisiana World Exposition v. Federal Insurance Corp., 864 F. 2d 1147 (1989); ebenso auch Boston Children’s Heart Foundation, Inc. v. Nadal-Ginard, 73 F.3d 429, 433 (1996). 80 Für die hier zu untersuchenden Pflichtbindungen der Trustees – die Duty of Care und die Duty of Loyalty – bestehen keine grundsätzlichen Unterschiede zwischen Corporation und Massachusetts Trust; vgl. Jaretzki (o. Fn. 37): „As business entities there is no reason to distinguish bewteen the two forms. To fashion one set of standard for trustees and another for directors of the same kind of enterprise would ignore reality“. 81 Boston Children’s Heart Foundation, Inc. v. Nadal-Ginard, 73 F.3d 429, 433 (1996): „[directors] are not responsible for mere errors of judgment or want of prudence in the performance of their duties [. . .] absent [. . .] gross negligence“. 82 Die Haftung derjenigen Directors, die an einer Entscheidung oder Transaktion nicht aktiv beteiligt waren, wurde durch die Entscheidung Van Schaick v. Aron (10. N.Y. Supp. 2d. 550 (1938)) konkretisiert: Das Gericht stellte fest, dass zwar die bloße Stellung als Director allein noch keine Haftung für Fehler anderer Leitungsorgane zu begründen vermochte. Da aber die Directors auch eine Überprüfung des Verhaltens der Leitungsorgane schuldeten, sei ein Sorgfaltspflichtverstoß auch dann zu bejahen, wenn der jeweilige Director zwar nicht aktiv beteiligt war, die Entscheidung bzw. Maßnahme aber genehmigt oder sie nicht hinreichend überprüft habe. Der dabei anzulegende Maßstab entspreche dabei grundsätzlich dem für aktives Tun. Auch hier entschied das Gericht, dass ein objektiver Maßstab anzulegen sei (siehe auch in diesem

56

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen

bb) Model Business Corporation Act Im Model Business Corporation Act kommt zum Ausdruck, dass auch subjektive Kriterien bei der Bestimmung der Due Care zu berücksichtigen sein können. Ein älterer Entwurf des Model Business Corporation Act83 fasste in Sec. 8.30(a) die konsolidierten Anforderungen an die Sorgfaltspflicht des Directors zusammen: „A Director shall discharge his duties as a Director, including his duties as a member of a committee (1) in good faith; (2) with the care that an ordinarily prudent person in a like position would exercise under similar circumstances; and (3) in a manner he reasonable believes to be in the best interest of the Corporation.“

Der Referenzmaßstab der „Ordinarily Prudent Person“ basiert auf dem allgemeinen Prudent Man Standard des Common Law.84 Allerdings ist der Maßstab im Einzelfall aus der Stellung des Leitungsorgans zu entwickeln, was durch die Konkretisierung „in a like position“ zum Ausdruck kommt. So sind spezielle Fähigkeiten des Directors sowie die konkreten Umstände der jeweiligen Corporation – insbesondere ihre Größe und Struktur – zu berücksichtigen85, wobei individuelle Fähigkeiten den Standard nur erhöhen, nicht aber herabsetzen können.86 In der Folgezeit wurde der Wortlaut der Sec. 8.30 des Model Business Corporation Act modifiziert:87 § 8.30 [Standards of Conduct for Directors]: (a) Each member of the Board of Directors, when discharging the duties of a Director, shall act: (1) in good faith, and (2) in a manner the Director reasonably believes to be in the best interests of the Corporation. (b) The members of the Board of Directors or a committee of the Board, when becoming informed in connection with their decision-making function or devoting attention to their oversight function, shall discharge their duties with the care that a person in a like position would reasonably believe appropriate under similar circumstances. Zusammenhang die „Principles of Corporate Governance: Analysis and Recommendations“, § 4.01(a) (1994)). 83 2 Model Business Corporation Act Annotated § 8.30(a), 3. Ed., 1996. 84 2 Model Business Corporation Act Annotated § 8.30; Official Comments, 8-168. 85 2 Model Business Corporation Act Annotated § 8.30; Official Comments, 8-168. 86 Vgl. hierzu Francis v. New Jersey Bank, 432 A.2d. 814 (1981). 87 American Bar Association; Committee on Corporate Laws, Changes in the Model Business Corporation Act – Amendments pertaining to Electronic Filings/Standards of Conduct and Standards of Liability for Directors, 53 Bus. Law. 157, 160 f. (1997).

II. USA

57

Die Verfasser des Model Business Corporation Acts begründeten die Ersetzung des Maßstabs „ordinarily prudent person“ durch „a person in a like position“ damit, dass der Eindruck vermieden werden sollte, der Standard der Sorgfaltspflicht entspräche dem Negligence-Standard des Tort Law.88 cc) Widerlegung der Vermutung der Due Care durch Nachweis einer unzureichenden Informationsbasis Eine Widerlegung der Vermutung der Due Care kommt in erster Linie in Betracht, wenn die Entscheidung unzureichend vorbereitet wurde, insbesondere, wenn sie auf einer unzureichenden Informationsbasis getroffen wurde. (1) Pflicht zur Vorbereitung der Entscheidungen Die Duty of Care verpflichtet die Directors zu einer sorgfältigen Vorbereitung der Entscheidung. Entscheidungen werden in der Regel im Rahmen der Sitzungen des Boards getroffen. Von Bedeutung für die Frage, ob eine Entscheidung sorgfältig getroffen wurde, sind dabei die Umstände der Beschlussfassung, und die meisten der ausgewerteten Entscheidungen, die eine Haftung der Directors bejahen, knüpfen an unzureichende Informationen im Vorfeld der Entscheidungsfindung an. Die einschlägigen Erläuterungen zum Model Business Corporation Act konkretisieren die Informationspflichten indessen nur wenig. Zwar wird erklärt, dass eine typische Informationsgewinnung die Analyse von schriftlichen Unterlagen sowie die Teilnahme an Diskussionen im Vorfeld von Entscheidungen impliziere. Auch die Zurateziehung von Branchenstudien oder Analysen oder informelle Diskussionen mit anderen Entscheidungsträgern und Außenstehenden werden als sinnvoll bezeichnet. Indessen erkennen die Autoren des Model Business Corporation Act im Ergebnis an, dass es keine festgelegte Form einer Informationsgewinnung geben kann.89

88 American Bar Association; Committee on Corporate Laws, Changes in the Model Business Corporation Act – Amendments pertaining to Electronic Filings/Standards of Conduct and Standards of Liability for Directors, 53 Bus. Law. 157, 165 f. (1997); kritisch zum Negligence Standard auch die Entscheidung aus Delaware Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 634 A.2d. 345, 364 (1993], in der die Nähe zum Standard der Gross Negligence betont wurde. 89 American Bar Association; Committee on Corporate Laws, Changes in the Model Business Corporation Act – Amendments pertaining to Electronic Filings/Standards of Conduct and Standards of Liability for Directors, 53 Bus. Law. 157, 166 (1997): „There is no one way for becoming informed [. . .].“

58

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen

(2) Kein Erfordernis völliger Sicherheit Es ist anerkannt, dass unternehmerisches Handeln erfordert, dass Entscheidungen oft auf unsicherer Tatsachengrundlage getroffen werden müssen. Aus der Tatsache, dass die Due Care widerlegt ist, wenn der Kläger nachweist, dass die Directors mit Gross Negligence gehandelt haben, folgt, dass die Vermutung noch nicht widerlegt ist, wenn im Rahmen der Vorbereitung einer Entscheidung ein übliches Maß an Unsicherheit über Bedingungen und Konsequenzen der Entscheidungen besteht. In diese Richtung tendiert der Delaware Supreme Court: „We think the concept of gross negligence is also the proper standard for determining whether a business judgment reached by a Board of Directors was an informed one.“90 Hier kommt zum Ausdruck, dass auch die Entscheidung über Art und Umfang der Informationsgewinnung durch die Directors eine unternehmerische Entscheidung ist. Abeltshauser91 kommt in seiner Analyse dabei zu einer weiteren Differenzierung hinsichtlich des gemäß der Duty of Care geschuldeten Informed Judgment. Nach seiner Feststellung bestimmen sich Umfang und Inhalt der Leitungsentscheidungen der Directors anhand verschiedener Kriterien: Als Transaktionsbezug klassifiziert er die relative Bedeutung der zu treffenden Entscheidung für das Unternehmen. Daneben sei zu berücksichtigen, wie zeitnah eine Entscheidung getroffen werden müsse und wie schnell eine Informationsbeschaffung möglich sei (Zeitbezug). Das Maß an zu fordernder Information könne danach nicht allein anhand der Bedeutung der Entscheidung für das Unternehmen festgelegt werden, sondern müsse auch anhand der praktischen Möglichkeiten bestimmt werden. Bei entsprechender Dringlichkeit seien daher auch wichtige Entscheidungen unter Zugrundelegung ungesicherter Parameter rechtmäßig. Ein weiteres Kriterium sind nach seiner Analyse die Kosten der Informationsbeschaffung. Schließlich sei die Geschäftslage des Unternehmens zu berücksichtigen – insbesondere bezüglich der Einordnung der Dringlichkeit einer Entscheidung (Unternehmensbezug) sowie ein relatives Kriterium im Vergleich mit anderen Unternehmen (Verkehrskreisbezug): Die Frage, ob eine grundlegende Entscheidung unter Zugrundelegung nicht verifizierter oder unbekannter Rahmendaten getroffen werden darf, bestimme sich danach nicht nur aus ihrer relativen Relevanz für das Unternehmen, sondern sei auch vor dem Hintergrund der jeweiligen Branche zu sehen. Ein Finanzinstitut, das Kredite an neu gegründete Unternehmen vergibt, entscheide branchenüblich auf einer anderen Informationsbasis als ein Unternehmen, das Kredite an etablierte Unternehmen vergibt.

90

Smith v. Van Gorkum, 488 A.2d 858, 873 (1985). Thomas E Abeltshauser, Leitungshaftung im Kapitalgesellschaftsrecht: zu den Sorgfalts- und Loyalitätspflichten von Unternehmensleitern im deutschen und im USamerikanischen Kapitalgesellschaftsrecht, 1998, S. 83. 91

II. USA

59

(3) Unternehmerische Dimension der Informationsgewinnung Erkennt man an, dass bei der Bestimmung der Informationspflicht auch die Kosten der Informationsbeschaffung, zeitliche Möglichkeiten und die Bedeutung der zu treffenden Entscheidung für das Unternehmen einzubeziehen sind, so ergibt sich daraus zugleich, dass die Entscheidung der Directors über die Informationsbasis ihrerseits eine unternehmerische Entscheidung ist, die die Informationskosten im weitesten Sinne berücksichtigen muss. Indessen stellt überwiegende Zahl der analysierten Entscheidungen nicht ausdrücklich auf diesen Aspekt ab. Die Verfasser des Model Business Corporation Act erkennen dagegen in den offiziellen Erläuterungen an, dass auch die Entscheidung über den Umfang der Informationsgewinnung eine unternehmerische Entscheidung ist.92 dd) Überwachungspflichten Eine große Zahl von Fehlentwicklungen lässt sich nicht auf bestimmte BoardEntscheidungen zurückführen, sondern auf Fehler des Advisers oder der auf nachgelagerten Ebenen tätigen Angestellten. Der Schutz der Anleger wäre unvollständig, hätten die Directors nicht auch die Pflicht, derartige Entwicklungen zu überwachen.93 Im Rahmen der Überwachungspflicht kann sich die Duty of Care daher zu einer Pflicht verdichten, aktive Nachprüfungen anzustellen, wenn die Umstände dazu Anlass geben.94 Andererseits begrenzt das Fehlen von Anlässen zur Nachprüfung der Handlungen der Exekutivorgane die Kontrollpflichten der Directors nur bedingt95: Auch wenn keine Anzeichen für unternehmerische Fehler vorliegen, bestehen Kontrollpflichten der Directors. Die Due Care der Directors betrifft daher gleichermaßen den Entscheidungswie auch den Überwachungsprozess.96 Die Directors sind zum einen dazu ver92 Committee on Corporate Laws der American Bar Association, Offizielle Kommentierung zum Vorschlag zu § 8.30, in: Changes in the Model Business Corporation Act – Amendments pertaining to Electronic Filings/Standards of Conduct and Standards of Liability for Directors, 53 Bus. Law., 157, 166 (1997): „[. . .] and both the method and measure – ,how to‘ and ,how much‘ – are matters of reasonable judgment for the director to exercise.“ 93 In der Entscheidung Francis v. New Jersey Bank (432 A.2d. 814) im Jahr 1981 wurde eine Haftung dadurch begründet, dass die Mehrheitsaktionärin ihre Aufsichtspflichten über die Leitungspersonen der Gesellschaft vernachlässigt hatte. Die Entscheidung hob ebenfalls hervor, dass ein objektiver Pflichtenmaßstab anzulegen ist. 94 Vgl. Graham v. Allis-Chalmers Manufacturing Co., 188 A.2d 125 (1963). 95 Graham v. Allis-Chalmers Manufacturing Co., 188 A.2d 125 (1963). 96 Committee on Corporate Laws der American Bar Association, Offizielle Kommentierung zum Vorschlag zu § 8.30, in: Changes in the Model Business Corporation Act – Amendments pertaining to Electronic Filings/Standards of Conduct and Standards of Liability for Directors, 53 Bus. Law., 157, 165 (1997).

60

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen

pflichtet, für die Gesellschaft Entscheidungen zu treffen. Zum anderen sollen sie die auf nachgelagerten Ebenen tätigen Angestellten überwachen.97 Ersteres geschieht in der Regel punktuell, letzteres stellt einen permanenten Prozess dar.98 Aus der Duty of Care folgt daher die Pflicht, Kontroll- und Überprüfungsmechanismen zu entwickeln, durch die auch verborgene Fehlentwicklungen aufgedeckt werden.99 Die Vermutung der Due Care wird daher auch dann widerlegt, wenn nachgewiesen wird, dass die Directors ihre Überwachungspflichten verletzt haben.100 Anders als bei der Haftung für Anlageentscheidungen wird hierbei nicht an eine aktive Fehlentscheidung, sondern an ein Untätigsein angeknüpft. Da keine unternehmerische Entscheidung vorliegt, stellt sich die Frage, ob für die Widerlegung der Vermutung der Due Care dieselben Regelungen gelten. Während im Bereich der Anlageentscheidungen der Haftungsstandard durch eine Vielzahl von Gerichtsentscheidungen konkretisiert wird, ist die Zahl der einschlägigen Entscheidungen, die zu Überwachungspflichten ergangen sind, sehr viel geringer. Orientiert man sich am Recht des Staates Delaware, so stellt man fest, dass die Business Judgment Rule auf die Haftung im Zusammenhang mit der Verletzung von Überwachungspflichten nicht in gleicher Form angewendet wird: „The Business Judgment Rule does not strictly apply but there are judgment aspects to mechanisms Directors decide to set up to monitor management“.101 Diese Aussage drückt die Komplexität der rechtlichen Behandlung der Pflichtverstöße im Zusammenhang mit Überwachungspflichten aus. Zwei Standpunkte in der Rechtsprechung lassen sich identifizieren: Ein Teil der Rechtsprechung schien bislang zu einer strengeren Sicht zu tendieren als bei Leitungsentscheidungen. Während im Zusammenhang mit Leitungs- bzw. Anlageentscheidungen die Anwendung der Business Judgment Rule

97

Vgl. hierzu § 309 (a) des California Corporations Code: „(a) A director shall perform the duties of a director, including duties as a member of any committee of the board upon which the director may serve, in good faith, in a manner such director believes to be in the best interests of the corporation and its shareholders and with such care, including reasonable inquiry, as an ordinarily prudent person in a like position would use under similar circumstances.“ (Hervorhebung durch den Verfasser); siehe hierzu auch umfassend E. Norman Veasey, The Definition Tension in Corporate Governance in America, 52 Bus. Law. 393 ff. (1997). 98 Committee on Corporate Laws der American Bar Association, Offizielle Kommentierung zum Vorschlag zu § 8.30, in: Changes in the Model Business Corporation Act – Amendments pertaining to Electronic Filings/Standards of Conduct and Standards of Liability for Directors, 53 Bus. Law., 157, 166 (1997). 99 Re Caremark Int. Inc. Derivative Litigation, 698 A.2d 959, 970 ff. (1996). 100 Siehe hierzu Fußnote 89. 101 E. Norman Vasey, The Director and the Dynamic Corporation Law with Special Emphasis on Oversight and Disclosure, 5 The Corporate Governance Advisor Nr. 4 (Juli 1997), 22 f.

II. USA

61

damit begründet werde, dass unternehmerisches Handeln auch unvorsichtige Entscheidungen erfordere, treffe – so diese Ansicht – diese Begründung nicht im gleichen Maße auch auf Überwachungspflichten zu. Für Leitungs- und Anlageentscheidungen bedürfe es eines geschützten Raumes, um Leitungsorgane nicht zu – ökonomisch schädlichem – risikoaversem Verhalten zu motivieren. Dagegen sei bei Überwachungspflichten nicht erkennbar, warum Directors und Trustees in vergleichbarer Form privilegiert und von einem risikoaversen Verhalten abgehalten werden sollten.102 Zwei Argumente werden von der Gegenansicht gegen eine Differenzierung hinsichtlich des Haftungsmaßstabs zwischen Leitungspflichten und Überwachungspflichten vorgebracht: Zum einen wird darauf hingewiesen, dass die Business Judgment Rule dadurch ausgehöhlt würde, dass der Kläger – anstatt den mühsamen Weg des Beweises der Gross Negligence im Rahmen des Vorwurfs einer Verletzung der Leitungspflicht zu gehen – auf die einfacher zu beweisende Verletzung einer Überwachungspflicht ausweichen könnte.103 Daneben wird darauf hingewiesen, dass, wie schon oben dargestellt104, auch die Überwachungspflicht unternehmerische Elemente enthalte: Ebenso wie eine unternehmerische Maßnahme habe auch ein Kontrollsystem wirtschaftliche Vor- und Nachteile (Kosten in Form von z. B. Effizienzverlusten, Verzögerung von Abläufen oder Ressourcenbelastungen), die in Ausgleich gebracht werden müssen. Die Entscheidung hierüber sei, wie E. Norman Vasey feststellt, eine unternehmerische und die grundsätzliche Parallele zur Business Judgment Rule sei mithin gegeben.105 Während die Mehrzahl der Entscheidungen Verletzungen der Überwachungspflicht entweder am Maßstab der Negligence oder der Gross Negligence messen, versucht ein Teil der Rechtsprechung, ein weiteres Element der Business Judgment Rule für die Frage des Haftungsmaßstabs fruchtbar zu machen: In der Entscheidung Re Caremark International Inc. Derivative Litigation106 vermied

102 Rabkin v. Philip A. Hunt Chemical Corp., 13 Del. J. Corp. L. 1210, 1217 unter Verweis auf Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d, 858, 872 (1985): „As I read Smith v. Van Gorkom, supra and the cases cited therein, the gross negligence standard is really a corollary to the business judgment rule. As the Court noted in Van Gorkom, [t]he business judgment rule exists to protect and promote the full and free exercise of the managerial power granted to [. . .] directors [. . .]. Accordingly, I conclude that ordinary negligence is the appropriate standard of liability in director neglect claims.“ 103 Resolution Trust Corp. v. Blasdell, 930 F.Supp. 417, 424 (1994); so auch FDIC v. Mintz, 816 F.Supp. 1541, 1546 (S.D.Fla.1993); Blumenthal v. Teets, 155 Ariz. 123, 128, 745 P.2d 181, 186 (1987). 104 Siehe oben B.II.4.g)cc)(2) (Seite 58). 105 So auch In re Caremark Intern. Inc. Derivative Litigation, 698 A.2d 959, 970 (1996): „Obviously the level of detail that is appropriate for such an information system is a question of business judgment.“ 106 In re Caremark Intern. Inc. Derivative Litigation, 698 A.2d 959 (1996).

62

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen

das Gericht nämlich eine Entscheidung der Frage, ob „Negligence“ oder „Gross Negligence“ der maßgebliche Haftungsmaßstab sei.107 Vielmehr stellte das Gericht das Tatbestandsmerkmal „good faith“ der Business Judgment Rule in den Mittelpunkt seiner Betrachtung. In dem zu entscheidenden Sachverhalt hatten Angestellte des betreffenden Unternehmens durch unrechtmäßige Maßnahmen der Gesellschaft einen Schaden von mehr als US-$ 200 Mio. zugefügt. Das Gericht stellte fest, dass die beklagten Directors keine positive Kenntnis von den Handlungen der Angestellten hatten. Eine Haftung der Directors sei daher nur dann zu bejahen, wenn „sustained or systematic failure“ vorläge. Diese sei beispielsweise gegeben, wenn kein adäquates Berichtswesen aufgebaut worden sei. Interessanterweise subsumierte das Gericht aber die „sustained or systematic failure“ nicht unter die Kategorie der Due Care, sondern stellte fest, dass sich in „sustained or systematic failure“ ein Mangel an Good Faith ausdrücke.108 Indessen tendiert auch diese Ansicht dazu, den Directors/Trustees einen weiten Ermessensspielraum zuzubilligen: Das Gericht wies nämlich darauf hin, dass es auch im Rahmen der Haftung für Überwachungspflichten im Interesse der Anleger sei, qualifizierte Directors nicht durch zu hohe Sorgfaltsmaßstäbe von einer Tätigkeit abzuschrecken.109 Es erscheint zunächst verwirrend, dass die rechtliche Behandlung von Fehlern im Entscheidungsprozess einerseits und im Überwachungsprozess andererseits ihre Ausprägung in unterschiedlichen Tatbestandsmerkmalen der Business Judgment Rule findet. Eine mögliche Erklärung mag sein, dass den Gerichten so eine weitgehend ähnliche Behandlung ermöglicht und dennoch die Flexibilität gelassen wird, die Tatbestandsmerkmale unabhängig voneinander weiterzuentwickeln. Im Ergebnis ist indessen eine Annährung des Haftungsmaßstabs bei der Erfüllung der Überwachungspflichten an den der Haftung bei Leitungsentscheidungen unverkennbar. h) Delegationsmöglichkeiten und ihre Grenzen Im Zusammenhang mit der aus der Sorgfaltspflicht abgeleiteten Pflicht der Directors, sich zu informieren, ist regelmäßig auch die Frage von Bedeutung, in 107 In re Caremark Intern. Inc. Derivative Litigation, 698 A.2d 959, 968 (1996): „The vocabulary of negligence while often employed is not well-suited to judicial review of board attentiveness.“; siehe auch auf der Ebene der Bundesgerichte die Entscheidung Joy v. North, 692 F.2d 880, 885 f. (1982). 108 In re Caremark Intern. Inc. Derivative Litigation, 698 A.2d 959, 971 (996): „in my opinion only a sustained or systematic failure of the board to exercise oversight – such as an utter failure to attempt to assure a reasonable information and reporting system exists – will establish the lack of good faith that is a necessary condition to liability. Such a test of liability – lack of good faith as evidenced by sustained or systematic failure of a director to exercise reasonable oversight – is quite high.“ 109 In re Caremark Intern. Inc. Derivative Litigation, 698 A.2d 959, 971 (1996).

II. USA

63

welchem Umfang die Directors auf Angaben der Mitarbeiter und Dritter vertrauen dürfen. Aus der bereits zitierten Entscheidung Smith v. Van Gorkum110 des Delaware Supreme Court wird deutlich, welche Bedeutung diese Frage in der Praxis hat: Dem Umstand, dass die Directors sich in ihrer Entscheidung maßgeblich auf die kurze Darstellung eines Mitglieds der Unternehmensleitung bezogen hatten, kam eine zentrale Bedeutung bei der Begründung der Haftung zu, und die Entscheidung ist in der Praxis in diesem Zusammenhang vielfach kritisiert worden.111 Schließlich werden Entscheidungen regelmäßig auf der Basis der Angaben von Mitarbeitern und außenstehenden Beratern wie Rechtsanwälten oder Mitarbeitern von Investmentbanken getroffen. In § 8.30 des Model Business Corporation Act wird daher eine Regelung vorgeschlagen, die sowohl bezüglich der Informationsgewinnung (lit. d) als auch sonstiger Handlungen (lit. c) eine Einschaltung Dritter vorsieht und ermöglicht112: § 8.30 [Standards of Conduct for Directors] (Fortsetzung): „(c) In discharging Board or committee duties a Director, who does not have knowledge that makes reliance unwarranted, is entitled to rely on the performance by any of the persons specified in subsection (e)(1) or subsection (e)(3) to whom the Board may have delegated, formally or informally by course of conduct, the authority or duty to perform one or more of the Board’s functions that are delegable under applicable law. (d) In discharging Board or committee duties a Director, who does not have knowledge that makes reliance unwarranted, is entitled to rely on information, opinions, reports or statements, including financial statements and other financial data, prepared or presented by any of the persons specified in subsection (e). (e) A Director is entitled to rely, in accordance with subsection (c) or (d), on: (1) one or more officers or employees of the Corporation whom the Director reasonably believes to be reliable and competent in the functions performed or the information, opinions, reports or statements provided; (2) legal counsel, public accountants, or other persons retained by the Corporation as to matters involving skills or expertise the Director reasonably believes are mat-

110 Smith v. Van Gorkum, 488 A.2d 858 (1985): „A director’s duty to inform himself in preparation for a decision derives from the fiduciary capacity in which he serves the corporation and its stockholders [. . .]“; so auch Lutz v. Boas, Del.Ch., 171 A.2d 381 (1961). 111 Der Verfasser hat in diesem Zusammenhang mehrere Gespräche mit Professoren amerikanischer Universitäten und Rechtsanwälten geführt, und vielfach wurde von diesen darauf hingewiesen, dass eine qualifizierte Willensbildung in der in der Entscheidung Smith v. Van Gorkum beschriebenen Form anhand ihrer Erfahrung durchaus üblich ist und ausreichend sein kann. 112 American Bar Association; Committee on Corporate Laws, Changes in the Model Business Corporation Act – Amendments pertaining to Electronic Filings/Standards of Conduct and Standards of Liability for Directors, 53 Bus. Law. 157, 160 f. (1997).

64

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen ters (i) within the particular person’s professional or expert competence or (ii) as to which the particular person merits confidence; or (3) a committee of the Board of Directors of which the Director is not a member if the Director reasonably believes the committee merits confidence.“

Die Verfasser des Model Business Corporation Act befürworten also in Recht weitem Maße eine Möglichkeit der Directors, bei ihrer Entscheidungsfindung auf die Dienste Dritter zurückzugreifen. Auch das Trust-Recht gestattet es dem Trustee, sich der Dienste eines Advisers zu bedienen113 – und diese Dienstleistungen aus dem Trustvermögen zu bezahlen. Es dabei entspricht dem Wesen des Trust-Rechts, dass eine Haftung in der Regel nur durch eigene Fehler des Trustees begründet werden kann. Eine Zurechnung von Fehlern der Co-Trustees114 oder von Vertretern115 – sofern sie ordnungsgemäß ausgewählt und überwacht wurden – findet in der Regel nicht statt. 5. Die Haftung des Advisers a) Grundlagen einer Haftung Die Haftung der Adviser ist schwieriger zu begründen als die der Directors und Trustees der Investment Company. Zur dogmatischen Begründung einer Haftung werden verschiedene Ansätze vertreten:116 aa) Shingle-Theorie Ursprünglich wurde die Haftung der Adviser nach der „Shingle Theory“ begründet. Diese Rechtsfigur wurde im Zusammenhang mit der Haftung von Bro113

Jackson v. United States Trust Co., 361 Mass. 333, 338, 280 N.E.2d 187 (1972). Briggs v. Spaulding, 141 U.S. 132, 151 (1892): „The doctrine that one trustee is not liable for the acts or defaults of his co-trustees, and while, if he remains merely passive, and does not obstruct the collection by a co-trustee of moneys, is not liable for waste, is conceded [. . .].“ 115 Uniform Prudent Investor Act § 9(c): „A trustee who complies with the requirements of Subsection (a) is not liable to the beneficiaries or to the trust for the decisions or actions of the agent to whom the function was delegated, unless: (1) the agent is an affiliate of the trustee; or (2) under the terms of the delegation: (A) the trustee or a beneficiary of the trust is required to arbitrate disputes with the agent; or (B) the period for bringing an action by the trustee or a beneficiary of the trust with respect to an agent’s actions is shortened from that which is applicable to trustees under the law of this state.(d) By accepting the delegation of a trust function from the trustee of a trust that is subject to the law of this state, an agent submits to the jurisdiction of the courts of this state.“; siehe auch Texas Trust Code § 117.011. 116 Hierzu umfassend Tamar Frankel/Ann Taylor Schwing, The Regulation of Money Managers: Mutual Funds and Advisers, 2. Auflage (Loseblatt; Stand Oktober 2005), § 16.01. 114

II. USA

65

kern entwickelt. Nach ihr gilt, dass ein Broker, der gegenüber Anlegern aktiv wird („hangs out his shingle“), konkludent erklärt (sog. „Representation“), dass er sich ihnen gegenüber fair und kompetent verhalten wird und dass seine Erklärungen und Empfehlungen sachlich fundiert sein werden. Eine Haftung kann daher dadurch begründet werden, dass diese Zusicherung nicht eingehalten wird. Nach Frankel lassen sich über die Shingle Theory folgende Zusicherungen der Adviser gegenüber den Klienten (also den Investmentgesellschaften) begründen: (1) Dass der Adviser über entsprechende Fähigkeiten verfügt und dass er diese Fähigkeiten für den Klienten einsetzen wird; (2) dass er über hinreichende Ressourcen verfügt, um Transaktionen für den Klienten durchzuführen; (3) dass seinen Empfehlungen eine solide Basis zugrunde liegt; (4) dass er eine geeignete Methodik im Rahmen seiner Empfehlungen anwenden wird und dass er bei einem Abweichen von der anerkannten Methodik den Klienten darüber informieren wird; (5) dass er sich um ausreichende Informationen bemühen wird, um seine Empfehlungen zu fundieren; (6) dass die Empfehlungen zu den Anlagezielen der Anleger passen werden; (7) dass er die Klienten gegenüber anderen Klienten fair behandeln wird und (8) dass er keine unerlaubten Handlungen vornehmen wird. Die Haftung für eine fehlerhafte Beratung folgt nach dieser Theorie aus der Verletzung dieser Representations. bb) Haftung aus der fiduziarischen Stellung Während die Shingle Theory im Bereich der Haftung von Brokern ihre ursprüngliche Bedeutung behalten hat, besteht im Investmentrecht in Literatur und Rechtsprechung eine Tendenz, die Haftung nicht aus den Representations des Advisers, sondern aus dem Investment Advisers Act in Verbindung mit der fiduziarischen Stellung des Advisers zu begründen. Nach dieser Sicht wird eine Haftung für Pflichtverstöße über Sec. 206 I.A.A. begründet. Sec. 206 I.A.A: „It shall be unlawful for any investment adviser, by use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce, directly or indirectly – 1. to employ any device, scheme, or artifice to defraud any client or prospective client; 2. to engage in any transaction, practice, or course of business which operates as a fraud or deceit upon any client or prospective client; 3. acting as principal for his own account, knowingly to sell any security to or purchase any security from a client, or acting as broker for a person other than such client, knowingly to effect any sale or purchase of any security for the account of such client, without disclosing to such client in writing before the completion of such transaction the capacity in which he is acting and obtaining the consent of the client to such transaction. The prohibitions of this paragraph (3) shall not apply to any transaction with a customer of a broker or dealer if

66

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen such broker or dealer is not acting as an investment adviser in relation to such transaction; 4. to engage in any act, practice, or course of business which is fraudulent, deceptive, or manipulative. The Commission shall, for the purposes of this paragraph (4) by rules and regulations define, and prescribe means reasonably designed to prevent, such acts, practices, and courses of business as are fraudulent, deceptive, or manipulative.“

Die Frage, ob Sec. 206 I.A.A. eine Haftung für Sorgfaltspflichtverstöße begründet, hängt davon ab, ob man „fraud“ bzw. „deceipt“ dahingehend auslegt, dass auch Sorgfaltspflichtverstöße umfasst werden. Grundlegend ist hierzu die Leitentscheidung S.E.C. v. Capital Gains Bureau.117 In dem der Entscheidung zugrundeliegenden Sachverhalt hatte ein Adviser selbst Positionen in den empfohlenen Aktien aufgebaut, bevor er eine Kaufempfehlungen an Anleger gab. Aufgrund der durch die Empfehlung veranlassten Aktienkäufe stiegen die Kurse der betreffenden Aktien, und der Adviser konnte so einen Gewinn erzielen.118 Im Zentrum der Entscheidung stand die Frage, ob in diesem Fall die Unrechtmäßigkeit durch Sec. 206 I.A.A. begründet werden konnte, obwohl kein Vorsatz (intent) hinsichtlich einer Schädigung der Anleger festgestellt werden konnte. Der U.S. Supreme Court stellte zunächst fest, dass den Begriffen „Fraud“ und „Negligence“ in den Securities Acts nicht dieselbe Bedeutung wie im Common Law (Tort Law) zukommt. Vielmehr sind die Begriffe vor dem Hintergrund der Entstehungsgeschichte der Securities Acts und der fiduziarischen Stellung von Brokern und Advisern zu interpretieren. Daneben stellte der U.S. Supreme Court fest, dass Fraud im Bereich des Law of Equity einen weiteren Tatbestand hat als im Bereich des Common Law.119 Entscheidend ist für das Law of Equity, ob aus einem Pflichtverstoß ein unbilliger Vorteil gegenüber demjenigen folge, dem gegenüber die Treuepflicht besteht.120 Daraus folgt, dass weder ein Schädigungsvorsatz noch eine Schädigung des Beneficiaries nachgewiesen werden müssen.121 Aus diesem weiten Verständnis, das einen Fraud i. S. d. Se117

S.E.C. v. Capital Gains Bureau, 375 U.S. 180, 193 (1963). Die Entscheidung ist insofern auch für die Untersuchung der Behandlung von Loyalitätspflichten interessant, da sich das vorgeworfene Verhalten als typische Form des „scalping“ darstellt. 119 S.E.C. v. Capital Gains Bureau, 375 U.S. 180, 193 f. (1963): „Fraud has a broader meaning in equity (than at law) and intention to defraud or to misrepresent is not a necessary element [. . .] Nor is it necessary in a suit against a fiduciary, which Congress recognized the investment adviser to be, to establish all the elements required in a suit against a party to an arm’s-length transaction.“ 120 S.E.C. v. Capital Gains Bureau, 375 U.S. 180, 194 (1963): „Fraud, indeed, in the sense of a court of equity properly includes all acts, omissions and concealments which involve a breach of legal or equitable duty, trust, or confidence, justly reposed, and are injurious to another, or by which an undue and unconscientious advantage is taken of another.“ 121 S.E.C. v. Capital Gains Bureau, 375 U.S. 180, 194 (1963): „The foregoing analysis of the judicial treatment of common-law fraud reinforces our conclusion that 118

II. USA

67

curities-Gesetze schon bei fahrlässigen Verletzungen der Treuepflichten in der skizzierten Form annimmt, folgern Stimmen in der Literatur auch eine Haftung für Sorgfaltspflichtverstöße, die sich ja ebenfalls als Verletzungen der Treuepflichten darstellen.122 Indessen ist diese Begründung nicht unproblematisch. Die Parallele zwischen Sec. 206 I.A.A. und S.E.A.-Rule 10b-5 ist unübersehbar, und auch über S.E.A.-Rule 10b-5 war in der Vergangenheit in weitem Umfang eine Haftung der Leitungsorgane für Treuepflichtverletzungen begründet worden – auch, wenn diesen kein Vorsatz nachgewiesen werden konnte. In der Entscheidung Santa Fe v. Green hatte der U.S. Supreme Court diese Rechtsprechung aber weitgehend aufgegeben und festgestellt, dass eine Verletzung einer Treuepflicht nur dann zu einer Haftung aufgrund von Fraud führe, wenn tatsächliche eine Täuschung vorliege.123 Damit hat sich der U.S. Supreme Court den klassischen Konzepten von Negligence und Fraud wieder deutlich angenährt. Offen ist indessen, ob diese – für das Gesellschaftsrecht gravierende – Änderung der Rechtsprechung auch eine Parallele im Investmentrecht finden wird. So vertritt Frankel die Ansicht, eine Haftung der Adviser für Verletzungen der Duty of Care könne auch weiterhin auf Sec. 206 I.A.A. gestützt werden. Sie begründet diese Ansicht mit der besonderen fiduziarischen Pflichtenbindung der Adviser und damit, dass der Gesetzgeber trotz Santa Fe v. Green keine Änderungen am I.A.A. vorgenommen habe.124 Dagegen lässt sich indessen anführen, dass auch die Leitungsorgane, für die vor Santa Fe v. Green eine Haftung gemäß S.E.A.-Rule 10b-5 begründet wurde, Fiduciaries sind. Daneben sind in der Rechtsprechung Tendenzen erkennbar, die auch für die Investment Adviser eine Abkehr von dem oben skizzierten weiten Verständnis des Fraud erkennen lassen.125 Insofern sprechen gute Gründe dafür, dass eine Haftung der Adviser über die Shingle Theory begründet werden sollte. Congress, in empowering the courts to enjoin any practice which operates ,as a fraud or deceit‘ upon a client, did not intend to require proof of intent to injure and actual injury to the client. Congress intended the Investment Advisers Act of 1940 to be construed like other securities legislation ,enacted for the purpose of avoiding frauds‘.“ 122 Frankel/Schwing (o. Fn. 116), § 16.01. 123 Santa Fe v. Green, 430 U.S. 462, 473 (1963): „The language of s 10(b) [S.E.A.] gives no indication that Congress meant to prohibit any conduct not involving manipulation or deception. Nor have we been cited to any evidence in the legislative history that would support a departure from the language of the statute. When a statute speaks so specifically in terms of manipulation and deception, . . . and when its history reflects no more expansive intent, we are quite unwilling to extend the scope of the statute.“ 124 Vgl. hierzu der Entwurf des Investment Advisers Act Amendments of 1976, S. 2849, 94th Congress, 2nd Session, § 7 (1976), wonach ein privater Schadenersatzanspruch explizit ermöglicht worden wäre – mithin ein durchaus zweischneidiges Argument. 125 Vgl. etwa Jones Memorial Trust v. Tsai Investment Services, Inc., 367 F.Supp. 491, 497 (1973): „The plain words of Section 206 of the Investment Advisers Act of 1940 make no mention of mismanagement, but speak solely and exclusively to concealment and misrepresentation“; siehe hierzu auch Kutner v. Gofen and Glossberg,

68

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen

b) Inhalt der Sorgfaltspflicht Während die dogmatische Einordnung der Pflichtverletzungen der Adviser, wie gerade dargestellt, durchaus kompliziert ist, ist hinsichtlich des Maßstabs der Sorgfaltspflicht der Adviser anerkannt, dass er sich an den der den Directors und Trustees obliegenden Sorgfaltspflicht anlehnt. Die Duty of Care der Adviser lässt sich in zwei Elemente untergliedern: In die Pflicht, Nachforschungen über Bedürfnisse des Klienten, das Portfolio und über geeignete An- und Verkäufe durchzuführen, und die Pflicht, die so gewonnenen Erkenntnisse umzusetzen.126 Hinsichtlich der Methodik, die dabei seitens des Advisers anzuwenden ist, bestehen keine Vorgaben dahingehend, dass eine bestimmte Methodik einer anderen vorzuziehen ist. Ausnahmen bestehen allenfalls bei Methoden, die unter keinen Umständen als sinnvoll anzusehen sind.127 Bewegt sich der Adviser aber im Rahmen branchenweit anerkannter Methoden und bestehen keine besonderen Vereinbarungen mit dem Klienten, so ist er in der Anwendung der Methodik frei und kann etwa auch die Methodik wechseln, ohne dies den Anlegern offen legen zu müssen. Adviser, die im Rahmen der externen Portfolioverwaltung dieselben Aufgaben wahrnehmen wie Directors in einer entsprechenden Leitungsfunktion bei einem intern verwalteten Fonds, unterliegen im Ergebnis denselben Sorgfaltspflichten wie Directors, und die Ausführungen zu den Grenzen einer möglichen gerichtlichen Nachprüfung128 gelten entsprechend auch hier.129

CCH Sec. L. Rept. 93,109 (7. Juli 1971) [1970–1971 Transfer Binder]; einen Schadenersatzanspruch auf der Basis von Sec. 206 I.A.A. lehnen ab: Gammage v. Roberts, Scott & Co., Inc., [1974–1975 Transfer Binder] CCH Fed. Sec. L. Rep. 94, 761 (1974); Greenspan v. Del Toro, [1975–1976 Transfer Binder] CCH Fed. Sec. L. Rep. 95, 488 (1974); Dagegen befürworten folgende Entscheidungen die Möglichkeit von Schadenersatzansprüchen gemäß Sec. 206 I.A.A.: Fund of Funds, Ltd. v. Vesco, [1976–1977 Transfer Binder] CCH Fed. Sec. L. Rep. 95, 644 (1976); Bolger v. Laventhol, Krekstein, Horwath & Horwath, 381 F. Supp. 260 (1974); Courtland v. Walston & Co., Inc., 340 F. Supp. 1076 (1972); Angelakis v. Churchill Management Corp., [1975–1976 Transfer Binder] CCH Fed. Sec. L. Rep. 95, 285 (1975). Siehe auch Note, Securities – Investment Advisers Act of 1940 – Private Right of Action for Damages Allowed Against Investment Adviser and His Accountant, 43 Ford. L. Rev. 493 (1974). 126 Frankel/Schwing (o. Fn. 116), § 16.03 [A] und [B]. 127 Vgl. hierzu Frederick N. Goldsmith, 30 S.E.C. 563 (1949). 128 Siehe hierzu insbesondere B.II.4. (Seite 49). 129 Siehe hierzu Frankel/Schwing (o. Fn. 116), § 16.02 [A] mit umfangreichen weiteren Nachweisen.

II. USA

69

6. Inhaltliche Kontrolle der Anlageentscheidungen Wie oben130 ausgeführt, stellt die Business Judgment Rule vier Vermutungen auf. Sofern diese nicht widerlegt werden, ist von der Richtigkeit der Anlageentscheidung auszugehen. An dieser Stelle soll untersucht werden, was geschieht, wenn (zumindest) eine der Vermutungen der Business Judgment Rule widerlegt wird. In diesem Fall obliegt es den Directors zu beweisen, dass die angegriffene Maßnahme „fair“ für die Investment Company war. Das Merkmal der Fairness wird durch die Leitentscheidung Weinberger v. UOP, Inc.131 umschrieben: „The concept of fairness has two basic aspects. The former embraces the questions of when the transaction was timed, how it was initiated, structures, negotiated, disclosed to the Directors, and how the approvals of the Directors and the stockholders were obtained. The latter aspect of the fairness relates to the economic and financial considerations of the proposed merger, including all relevant factors: assets, market value, earnings, future prospects, and any other element that affect the intrinsic or inherent value of a company’s stock. However, the test for fairness is not a bifurcated one as between fair dealing and price. All aspects on the issue must be examined as a whole since the question is one of entire fairness.“

Fairness hat danach zwei Elemente: Fair Dealing und Fair Price. Das bedeutet, dass sowohl die Art und Weise des Zustandekommens als auch die betriebswirtschaftlichen Vor- und Nachteile der Maßnahme überprüft werden.132 Dabei sind zwar hohe Anforderungen an den Nachweis, der seitens der Directors zu erbringen ist, zu stellen. Mit völliger Sicherheit muss die Fairness der Maßnahme aber nicht nachgewiesen werden („Even though the test of fairness is a demanding one, it does not demand perfection“).133 a) Fair Dealing In der Entscheidung Cinerama, Inc. v. Technicolor, Inc.134 (Technicolor III) hat der Delaware Supreme Court verschiedene Merkmale prozeduraler Fairness aufgezeigt. Der Technicolor III-Entscheidung lag die Übernahme der Technicolor durch die MacAndrews & Forbes Group, Inc. zugrunde. Die Verhandlungen waren weitgehend zwischen den beteiligten CEOs geführt worden. Im Rahmen der Sitzung des Boards der Technicolor wies der CEO der Technicolor darauf 130

Siehe B.II.4.b) (Seite 49). Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701 (Del. 1983). 132 Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701 (Del. 1983); Ebenso auch Cinerama, Inc. v. Technicolor, Inc., 663 A.2d 1156, 1163 (1995); Kahn v. Tremont Corp., 694 A.2d 422, 430 f. (1996); Williams v. Geier, 671 A.2d 1368, 1378 (1996); Kahn v. Lynch Communication Sys., Inc., 638 A.2d 1110 (1994); Mills Acquisitions Co. v. Macmillan, Inc. 559 A2d 1261, 1280 (1989). 133 Nixon v. Blackwell, 626 A.2d 1366, 1377, 1381 (1993). 134 Cinerama, Inc. v. Technicolor, Inc., 663 A.2d 1156, 1163 (1995). 131

70

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen

hin, dass er selbst sich in einem Interessenkonflikt befand. Aufgrund von Präsentationen der involvierten Investmentbanker und Rechtsanwälte im Rahmen der Sitzung des Boards stimmten die Directors der Technicolor, die vor der Sitzung keine Informationen über die Übernahmeverhandlungen hatten, der Transaktion zu. Der Delaware Supreme Court sah hierin, ebenso wie in der Entscheidung Smith v. Van Gorkum135, einen Verstoß gegen die den Directors obliegende Pflicht zum Fair Dealing. Im Folgenden soll anhand der Entscheidung dargestellt werden, auf welche Aspekte die Rechtsprechung bei der Konkretisierung des Fair Dealing abstellt. Fair Dealing umfasst danach die Strukturierung der Transaktion, ihren zeitlicher Ablauf sowie die Offenlegung gegenüber den Directors und Aktionären und deren Billigung: aa) Arm’s length-Verhandlungen Der wohl wichtigste Prüfungspunkt im Rahmen des Fair Dealing ist die Art und Weise, in der die Verhandlungen geführt wurden. Nach Ansicht des Delaware Supreme Court begründet eine „Arm’s length“-Verhandlungssituation eine starke Indizwirkung für die Fairness der Maßnahme. Dabei ist entscheidend, ob sich die Verhandlungspartner als Vertreter der jeweiligen Interessen der involvierten Unternehmen gegenüberstanden oder ob aufgrund paralleler Interessen der an der Verhandlung beteiligten Directors die Interessen einer Gesellschaft nicht mehr angemessen berücksichtigt werden konnten. Auch wenn diese Unabhängigkeit der Vermutung der „Disinterestedness“ der Business Judgment Rule136 vergleichbar erscheint, so unterscheiden sich die beiden Prüfungspunkte dennoch: Während im Rahmen des Prüfungspunktes der „Disinterestedness“ im Rahmen der Business Judgment Rule auf die Unabhängigkeit des Boards abgestellt wird, sind für das Fair Dealing die tatsächlichen Umstände und die Unabhängigkeit der konkret an der Verhandlung beteiligten Personen maßgeblich. bb) Strukturierung der Transaktion Falls es sich bei der angegriffenen Maßnahme um eine Wertpapiertransaktion handelt, kommt deren Strukturierung eine besondere Bedeutung zu. Im Rahmen des Technicolor III-Verfahrens hatten die Kläger die Ansicht vertreten, der Ablauf der Transaktion sei unfair strukturiert gewesen, da es ausgeschlossen gewesen sei, dass alternative Angebote seitens Dritter hätten eingeholt werden können. Der Delaware Supreme Court wies diesen Einwand zurück: Angebote Dritter waren aus seiner Sicht nicht durch die Vereinbarungen im Rahmen der Transaktion ausgeschlossen. Auch sei es dem Board der Technicolor möglich 135 136

Smith v. Van Gorkum, 488 A.2d 858 (1985). Siehe B.II.4.b)(1) (Seite 50).

II. USA

71

gewesen, bei einem höheren Angebot die Transaktion abzubrechen. Das Gericht stellte zwar fest, dass es aufgrund der mit dem Vertragspartner geschlossenen Vereinbarungen der Technicolor untersagt war, sich aktiv um alternative Angebote zu bemühen. Dennoch sei es aber dem Board der Technicolor möglich gewesen, potenziellen Interessenten Informationen zur Verfügung zu stellen, um sie zu einem Angebot zu motivieren. Im Ergebnis ist maßgeblich, ob durch die im Rahmen der Transaktion geschlossenen Vereinbarungen faktisch Zwänge geschaffen werden, die die Handlungsfreiheit der Vertragspartner in einer Phase der Transaktion einschränken, in der ihnen noch die Möglichkeit zuzubilligen ist, sich für andere Angebote zu entscheiden. Insofern flankiert dieser Prüfungspunkt das Erfordernis einer „arm’s length“-Verhandlung, indem danach gefragt wird, in welcher Phase der Transaktion sich das Unternehmen seiner Möglichkeit begeben hat, auf gleicher Augenhöhe zu verhandeln. cc) Timing Im Rahmen des Prüfungspunktes „Timing“ wird überprüft, ob unverhältnismäßige Fristvereinbarungen im Rahmen der Transaktion dazu geführt haben, dass bestimmte Parteien ihre Interessen nicht wahrnehmen konnten bzw. bestimmte Interessen vernachlässigt wurden. Das ist z. B. dann der Fall, wenn Fristen ohne sachlichen Grund so bemessen werden, dass potenzielle Bieter nicht zum Zuge kommen können und die Aktionäre so nicht in den Genuss alternativer Angebote kommen. dd) Offenlegung gegenüber Directors und Aktionären Ein weiterer Aspekt des „Fair dealing“ ist die Frage, ob die disinterested Directors umfassend über die Transaktion aufgeklärt wurden und ihr aufgrund dieser Kenntnis zugestimmt haben. Ebenso kann in der Billigung durch informierte Aktionäre ein Indiz für die Fairness der Transaktion liegen. b) Fair Price Das Fair Price-Erfordernis bildet das materielle Pendant zur Überprüfung des Fair Dealing. So hat der Delaware Supreme Court festgestellt, dass es bei einem Aktienverkauf den Directors obliege zu beweisen, dass der von ihnen gebilligte Preis der höchste war, der unter den gegebenen Umständen vernünftigerweise zu erwarten war. Dabei bestehen keine festen Vorgaben, wie ein solcher Nachweis zu führen ist. Grundsätzlich ist es möglich, den Nachweis zu führen, indem Expertisen über die Angemessenheit des Preises von Wirtschaftsprüfern oder Investmentbanken eingeholt werden. Daneben ist es auch möglich, aus

72

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen

dem Verhalten anderer – unabhängiger – Marktteilnehmer auf die Angemessenheit eines Preises zu schließen. So kann etwa aus dem Verhalten von Großaktionären oder aus der auf den Kurs gezahlten Prämie prima facie auf die Fairness einer Transaktion geschlossen werden.137 Unerheblich ist dagegen, ob die Directors selbst aus einem leicht vorteilhaften oder gar neutralen Geschäft einen überproportionalen Gewinn erzielt haben.138 c) Chancen des Fairnessnachweises Welchem der beiden Aspekte – Fair Dealing oder Fair Price – die größere Bedeutung zukommt, hängt vom jeweiligen Sachverhalt ab.139 Grundsätzlich sind Fair Dealing und Fair Price gleichermaßen relevant (sog. „unified approach to entire fairness“).140 In der Praxis konzentrieren sich die meisten Entscheidungen auf die Überprüfung des Fair Price. Es sind aber auch Fälle bekannt, in denen praktisch ausschließlich prozedurale Aspekte für die Entscheidung über die Fairness der Transaktion maßgeblich waren.141 In der Praxis hat es sich als sehr schwer für die Directors erwiesen, die Fairness einer Transaktion zu beweisen: „[B]ecause the effect of the proper invocation of the Business Judgment Rule is so powerful and the standard of entire fairness so exacting, the determination of the appropriate standard of judicial review frequently is determinative of the outcome of [the] litigation.“142 Hat der Kläger die Vermutung der Business Judgment Rule auf ihrer ersten Stufe 137 So etwa Cinerama, Inc. v. Technicolor, Inc., 663 A.2d 1134, 1143 (1994): „This fact that major shareholders, including [. . .] who had the greatest insight into the value of the company, sold their stock [. . .] at the same price paid to the remaining shareholders also powerfully implies that the price received was fair.“; vgl. auch die beiden über Westlaw erhältlichen Entscheidungen aus Delaware: Schlossberg v. First Artists Production Co., Del.Ch., C.A. No. 6670, 1986 WL 15143 Berger, V.C., slip op. 18–19 (17. Dezember 1986) und Yanow v. Scientific Leasing, Inc., Del.Ch., C.A. Nos. 9536, 9561, 1988 WL 8772 slip op., 13, Jacobs, V.C. (vom 5. Februar 1988, revidiert am 8. Februar 1988) (die Annahme der Angebotes durch den Hauptaktionär „constitutes prima facie evidence that the offering price is fair“). 138 Flieger v. Lawrence, 361 A.2d 218 (1976). 139 Cinerama, Inc. v. Technicolor, Inc., 663 A.2d 1134, 1140 (1994): „,Fairness‘ simply is not a term with an objective referent or clear single meaning. This does not mean its meaning is endlessly elastic and that it therefore constitutes no standard, but that it is a standard which in one set of circumstances or another reasonable minds might apply differently.“ 140 Kahn v. Lynch Communication Systems, Inc., Del.Supr., 638 A.2d 1110, 1115 (1994); Cede & Co. v. Technicolor, Inc., Del. Supr., 542 A.2d 1182, 1187 (1988); Rosenblatt v. Getty Oil Co., Del.Supr., 493 A.2d 929, 937 (1985); Weinberger v. UOP, Inc., Del.Supr., 457 A.2d 701, 711 (1983). 141 Nixon v. Blackwell, 626 A.2d 1366, 1376 (1993). 142 Mills Acquisition Co. v. Macmillan, Inc., Del.Supr., 559 A.2d 1261, 1279 (1989) (zitiert AC Acquisitions Corp. v. Anderson, Clayton & Co., Del.Ch., 519 A.2d 103, 111 (1986)).

II. USA

73

widerlegt, so kommt es daher regelmäßig zu einer Haftung der verklagten Directors. 7. Determinanten des Sorgfaltspflichtmaßstabs Abschließend soll auf die Frage eingegangen werden, durch welche Faktoren der Sorgfaltspflichtenmaßstab, dem Directors, Trustees und Adviser unterliegen, determiniert wird. Wie oben dargestellt, wird diese Sorgfaltspflicht objektiv anhand branchenüblicher Standards bestimmt („ordinarily prudent person in a like position“). Der Maßstab folgt also grundsätzlich nicht aus rechtlichen Vorgaben, sondern orientiert sich am tatsächlich vorgefundenen Standard der jeweiligen Branche. Die Unterschiede zwischen faktisch determinierten Maßstäben einerseits und juristisch determinierten Maßstäben anderseits lassen sich am Beispiel des Gegensatzes zwischen dem Prudent Person Standard des Staates Massachusetts und der Legal List des Staates New York illustrieren: Wie oben dargestellt, hatte der New York Court of Appeal in der Entscheidung King v. Talbot143 entschieden, dass Aktien keine zulässigen Investments für Trusts waren – sofern nicht eine derartige Anlage vom Begründer des Trusts explizit gebilligt worden war.144 In dem zugrundeliegenden Sachverhalt hatten die Trustees in Aktien investiert, die als grundsätzlich geeignete und verbreitete Anlagegegenstände galten.145 Der New York Court of Appeal hatte indessen entschieden, dass es aus der Sorgfaltspflicht der Trustees folge, dass das Trustvermögen gegen jede Gefahr eines Verlustes zu schützen sei und dass deswegen eine Anlage in Aktien sorgfaltspflichtwidrig sei. Indem der New York Court of Appeal einerseits zugab, dass die betreffenden Wertpapiere nach allgemeinem Verständnis der Anleger grundsätzlich „reputable, safe and desirable“ seien, sie aber gleichwohl aus dem Katalog möglicher Anlagegegenstände ausschloss, entschied er sich für einen juristisch determinierten Sorgfaltspflichtenmaßstab. Demgegenüber hatte ein Gericht in der Entscheidung Harvard College v. Amory146 in Massachusetts schon 40 Jahre früher entschieden, dass Aktien durchaus geeignete Wertpapiere für das Trustportfolio sein könnten. Nach dem in Harvard College v. Amory aufgestellten Maßstab galt, dass der entscheidende Test für die Portfolioeignung von Anlagegegenständen darin bestand, ob diese die Grenzen der Anlagemöglichkeiten überschritten, die zum Zeitpunkt des Investments als anerkannt galten. In diesem Ansatz kommt das Bekenntnis zu 143

King v. Talbot, 40 N.Y. 76 (1869). Freilich gingen Gerichte, die der New York Rule folgten, sehr weit darin, eine entsprechende Ermächtigung des Settlors festzustellen, vgl. etwa Lawton v. Lawton, 35 App. Div. 389 (1898); Duncklee v. Butler, 62 N.Y.S. 921 (1899]; In re Hall, 58 N.E. 11 (1900). 145 King v. Talbot, 40 N.Y. 76, 79 (1869). 146 Harvard College v. Amory, 9 Pick. 446, 26 Mass. 446 (1830). 144

74

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen

einem Sorgfaltspflichtenmaßstab zum Ausdruck, der sich anders als nach der Entscheidung King v. Talbot aufgrund der branchenüblichen Sorgfalt bestimmt. Zwei Dinge sind an dieser Stelle zu bemerken: Zum einen hat der Siegeszug der Massachusetts Rule die Vorteile eines Sorgfaltspflichtstandards, der branchenüblichen Standards folgt, demonstriert. Anders als nach der Legal List kann so zum Schutze des Anlegers flexibel auf Verfeinerungen der Anlagetechniken und Weiterentwicklungen der Investmentbranche reagiert werden. Zum anderen stellt die Entscheidung King v. Talbot – wie Bines147 zutreffend hervorhebt – keineswegs einen Beleg für eine zu vereinfachende Sicht des New York Court of Appeal auf Vor- und Nachteile potenzieller Investmentgegenstände dar. Vielmehr ist die Entscheidung vor dem Hintergrund der damaligen Zeit und im Lichte einer im Staate New York damals noch wenig entwickelten Profession der Investmentmanager zu sehen. Die Entscheidung für eine juristische Determination der Sorgfaltspflicht kann insofern auch dadurch begründet werden, dass eine Festlegung an branchenüblichen Standards nicht möglich ist, wenn und soweit diese noch nicht hinreichend entwickelt sind. Abstrakter formuliert: Eine Bestimmung von Sorgfaltspflichten anhand bestehender Branchenstandards kommt nur dann in Frage, wenn homogenen Standards vorliegen und diese einen ausreichenden Schutz der Anleger bieten. So erklärt es sich auch, dass in bestimmten Bereichen die Sorgfaltspflichten weiterhin juristisch definiert werden. Ein Beispiel hierfür stellt die Pflicht des Investmentmanagers dar, sich über die Bedürfnisse der Anleger zu informieren und Aktien auszuwählen, die zu Anlagezielen, finanziellen Ressourcen und Risikopräferenzen der Anleger passen. Während die Frage, mit welcher Methodik zu ermitteln ist, welche Wertpapiere risikoreich oder chancenreich sind, eine Frage ist, die anhand der Branchenstandards zu bestimmen ist (denn so kann auf Entwicklungen wie z. B. die Portfoliotheorie schnell reagiert werden), ist zum Beispiel die Frage der Festlegung der Anlageziele des Anlegers keine Frage, die aus einem Branchenstandard beantwortet werden kann. Vielmehr steht die Heterogenität der Anlageziele und Erwartungshaltungen der Anleger gerade in einem Widerspruch zu homogenen Standards. Daher kann diese Frage – nämlich in welchem Umfang und in welcher Form Anlageziele und wirtschaftliche Hintergründe der Anleger zu ermitteln sind – nur juristisch festgelegt werden.

III. Vergleich und Ergebnisse zu Teil A. In diesem Teil der Arbeit wurde untersucht, inwieweit die Sorgfaltspflicht, die der Fondsverwaltung obliegt, dahingehend konkretisiert werden kann, dass ihr – jenseits der qualitativen und quantitativen Anlagegrenzen des mit dem 147 Harvey E. Bines, The law of investment management (1978; Supplement 1986), 1.02[2][c].

III. Vergleich und Ergebnisse zu Teil A.

75

Anleger geschlossenen Vertrags und der zugrunde liegenden Regelungswerke – konkrete justiziable Vorgaben entnommen werden können. 1. Inhaltliche Vorgaben an die Anlageentscheidung Ein aus einer Anlageentscheidung folgender Sorgfaltspflichtverstoß kann auf verschiedene Arten begründet werden. Denkbar ist zunächst, dass ein Sorgfaltspflichtverstoß darin gesehen wird, dass sich eine von der Fondsverwaltung getroffene Entscheidung inhaltlich – und damit unabhängig von der Art und Weise ihres Zustandekommens und insbesondere unabhängig von ihrer Vorbereitung – als sorgfaltspflichtwidrig darstellt. In diesem Fall ist fraglich, unter welchen Umständen eine Entscheidung als gleichsam aus sich heraus sorgfaltspflichtwidrig angesehen werden kann. Die Auswertung der Literatur zum deutschen Investmentrecht hat sich hier als wenig instruktiv erwiesen. Zwar haben sich einige Autoren mit der Frage auseinandergesetzt, unter welchen Umständen eine Anlageentscheidung als sorgfaltspflichtwidrig zu gelten hat. Teilweise wurde postuliert, eine „unrentable Anlage“ sei sorgfaltspflichtwidrig, und andere Autoren haben aus § 9 Absatz 1 InvG das Verbot der Spekulation abgeleitet. Allerdings haben diese Ansätze nur wenig Unterstützung gefunden, und die These, eine spekulative Anlage sei sorgfaltspflichtwidrig, verlagert die Problematik, unter welchen Umständen eine Sorgfaltspflichtverletzung vorliegt, auf die ebenso schwer zu beantwortenden Frage, in welcher Anlageentscheidung eine unzulässige Spekulation gesehen werden kann. Auch die These, die Sorgfaltspflicht werde verletzt, wenn das Sondervermögen mit übermäßigen Risiken belastet werde, beantwortet die hier gestellte Frage nicht, sondern wirft vielmehr die Frage auf, welche Risiken als „übermäßig“ angesehen werden können. Weitere Versuche, aus der Sorgfaltspflicht die Pflicht zur Befolgung bestimmter Anlagekonzepte abzuleiten und/oder bestimmte Anlagemethoden als sorgfaltspflichtwidrig einzuordnen, sind von der überwiegenden Ansicht in der Literatur bislang unter Hinweis auf die fehlende Justiziabilität der Anlageentscheidungen der Kapitalanlagegesellschaften nicht akzeptiert worden. Daher kann für das deutsche Investmentrecht festgehalten werden, dass abgesehen von evidenten Fehlentscheidungen und Verstößen gegen die Anlagebedingungen des Investmentgesetzes oder des Investmentvertrages nicht weiter konkretisiert wurde, ob und wann ein Sorgfaltspflichtverstoß vorliegt. Der Vergleich mit den Vereinigten Staaten von Amerika verdeutlicht die Schwierigkeiten, aus der Sorgfaltspflicht einen Maßstab für Anlageentscheidungen zu entwickeln: Insbesondere hinsichtlich der Anlageentscheidungen, die durch die Trustees für das Trustvermögen getroffen wurden, galten ursprünglich strenge Maßstäbe, und eine Anlage, durch die ein Risiko für den Fonds begründet wurde, wurde regelmäßig als sorgfaltspflichtwidrig angesehen. Längst aber ist die konsequente Ablehnung der risikobehafteten Anlage im amerikanischen

76

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen

Recht einer differenzierteren Betrachtung gewichen. Insbesondere die Erkenntnisse der Portfoliotheorie, die in das Restatement (Third) of Trusts eingeflossen sind, wonach eine Anlage im Kontext des Gesamtportfolios zu sehen ist, hat dazu geführt, dass nach dem Trust-Recht das Trust-Vermögen auch in risikobehaftete Vermögenswerte investiert werden darf. Zwar beabsichtigten die Verfasser des Restatement (Third) of Trust mit der Berücksichtigung der Portfoliotheorie keine Absenkung des Sorgfaltspflichtenmaßstabs, sondern eine Verlagerung des Schwerpunktes von der isolierten Betrachtung der einzelnen Anlageentscheidung hin zur Analyse der Zusammensetzung des Gesamtportfolios. Indessen sind relativ wenige Fälle bekannt, in denen die Zusammensetzung eines Portfolios insgesamt als sorgfaltspflichtwidrig angesehen wurde. Ein Grund hierfür liegt sicher darin, dass das Restatement (Third) of Trusts es einerseits zwar ablehnt, eine einzelne Anlageentscheidung als sorgfaltspflichtwidrig anzusehen. Andererseits aber setzt die Entscheidung darüber, ob ein Portfolio insgesamt sorgfältig zusammengesetzt ist, eine Vielzahl an Informationen voraus. Da diese Informationen vielfach nicht mit der notwendigen Sicherheit ermittelt werden können, ist es durch die Verlagerung der Betrachtung auf das Gesamtportfolio schwieriger geworden, einen Sorgfaltspflichtverstoß zu belegen. Der Vergleich mit dem amerikanischen Recht zeigt ein Dilemma: Moderne wirtschaftswissenschaftliche Erkenntnisse gebieten, Anlageentscheidungen nicht isoliert, sondern im Kontext zu bewerten. Gleichzeitig stößt eine Bewertung der Anlageentscheidungen im Kontext des gesamten Portfolios auf erhebliche Schwierigkeiten: Sie setzt eine Vielzahl von Informationen über die einzelnen Vermögensgegenständen und ihre Risikoparameter voraus, die vielfach nicht sicher bestimmt werden können. Daher kann die Prüfung, ob eine Anlageentscheidung sorgfältig ist, nur unter erheblichem Aufwand durchgeführt werden. Falls die erforderlichen Informationen über die einzelnen Vermögenswerte nicht vorliegen, ist – jenseits evidenter Fehlentscheidungen – eine sichere Aussage über die Frage, ob die Fondsverwaltung bei der Anlageentscheidung sorgfältig gehandelt hat, kaum möglich. 2. Notwendigkeit unternehmerischen Ermessens Die Überprüfung der Anlageentscheidungen stößt aber nicht nur in praktischer Hinsicht auf die soeben dargestellten Probleme. Zumindest nach amerikanischem Recht wird der Fondsverwaltung ausdrücklich ein geschütztes Ermessen zugestanden. Gemäß der Business Judgment Rule gilt hier, dass für Entscheidungen der Fondsverwaltung die Vermutung der kaufmännischen Richtigkeit spricht, sofern die Entscheidungsträger an der Transaktion keine eigenen Interessen hatten, unabhängig waren, ihre Entscheidung wohlinformiert getroffen haben und davon ausgingen, dass die Entscheidung im Interesse des Fonds war.

III. Vergleich und Ergebnisse zu Teil A.

77

Eine vergleichbare These wurde für das deutsche Investmentrecht bislang noch nicht in dieser Konkretheit formuliert. Dagegen ist diese Thematik im Recht der Kapitalgesellschaften sehr viel intensiver erörtert worden. Nachdem mittlerweile Fonds auch in der Rechtsform der Aktiengesellschaft gegründet werden können, erscheint der Vergleich zur Konkretisierung der Sorgfaltspflicht im Recht der Aktiengesellschaft in jedem Fall sinnvoll. Gemäß § 93 Absatz 1 Satz 2 AktG gilt, dass eine Pflichtverletzung nicht vorliegt, wenn das Vorstandsmitglied bei einer unternehmerischen Entscheidung vernünftigerweise annehmen durfte, auf der Grundlage angemessener Information zum Wohle der Gesellschaft zu handeln. Damit § 93 Absatz 1 Satz 2 AktG eingreift, müssen unter anderem die folgenden Voraussetzungen erfüllt sein: – Es muss eine unternehmerische Entscheidung vorgelegen haben. – Das jeweilige Vorstandsmitglied muss frei von Sonderinteressen gewesen sein und ohne sachfremde Erwägungen gehandelt haben. Diese Voraussetzung wird aus dem Erfordernis abgeleitet, gutgläubig das Gesellschaftswohl zu fördern, und entspricht der Vermutung der Disinterestedness der Business Judgment Rule.148 – Das Handeln des jeweiligen Vorstandsmitglieds muss auf einer angemessenen Informationgrundlage basieren. Bislang finden sich indessen nur wenige Auseinandersetzungen mit der Frage, wann die einer Entscheidung zugrunde gelegten Informationen als ausreichend im Sinne des § 93 Absatz 1 Satz 2 AktG anzusehen sind. – Das Handeln muss dem Wohle der Gesellschaft gedient haben. In Verbindung mit dem Tatbestandsmerkmal des Handelns in gutem Glauben dient dieses Merkmal – ebenso wie die Vermutung des „good faith“ der Business Judgment Rule – dazu, Handlungen, die bei einer ex ante-Betrachtung außerhalb des objektiv Nachvollziehbaren lagen, auszuscheiden. Im Ergebnis führt die Parallele zum Aktienrecht zum gleichen Ergebnis wie die rechtsvergleichende Betrachtung: Die Fondsverwaltung kann bei ihren Anlageentscheidungen ein vor gerichtlicher Überprüfung geschütztes Ermessen in Anspruch nehmen, sofern die getroffenen Anlageentscheidungen nicht ex ante außerhalb des objektiv Nachvollziehbaren lagen. Wie oben unter Ziff. 1. (Seite 75) dargelegt, wird es bei den meisten Anlageentscheidungen schwierig sein, sie als in diesem Sinne evident falsch zu qualifizieren. Im Übrigen besteht daher ein geschütztes Ermessen, sofern die Fondsverwaltung unabhängig und auf der Basis ausreichender Informationen handelte. 148 Hüffer (o. Fn. 4), § 93 Rn. 4e ff.; Carsten Schäfer, Die Binnenhaftung von Vorstand und Aufsichtsrat nach UMAG, ZIP 2005, 1253, 1257; vgl. Holger Fleischer, Die „Business Judgment“ Rule: Vom Richterrecht zur Kodifizierung, ZIP 2004, 685, 691, Hans-Christoph Ihrig, Reformbedarf beim Haftungstatbestand des § 93 AktG, WM 2004, 2098, 2105, die für eine deutlichere Formulierung plädierten.

78

B. Sorgfaltspflicht und Kontrolle der Anlageentscheidungen

3. Pflicht zur informierten Entscheidung Allerdings zeigen die Parallele zum Aktienrecht und die rechtsvergleichende Betrachtung auch, dass der Schutz des Ermessens der Fondsverwaltung entfallen kann, wenn die Kapitalanlagegesellschaft ihre Anlageentscheidung auf einer unzureichenden Informationsbasis getroffen hat. Die Frage, welche konkreten Anforderungen aus der Sorgfaltspflicht für die Entscheidungsvorbereitung und Informationsgewinnung der Kapitalanlagegesellschaften abzuleiten sind, ist im deutschen Recht bislang kaum behandelt worden. Auch im amerikanischen Recht hat die Auswertung der Entscheidungen der amerikanischen Gerichte ergeben, dass der Sorgfaltspflichtmaßstab nicht einheitlich ist. Die Mehrheit der Rechtsprechung scheint aber hinsichtlich der Informationspflichten der Fondsverwaltung im Vorfeld einer Anlageentscheidung zu einem weniger strengen Sorgfaltspflichtmaßstab zu tendieren. So betonen viele Entscheidungen, dass der Haftungsmaßstab für die Prüfung, ob eine unternehmerische Entscheidung sorgfältig vorbereitet wurde, nicht dem Standard der Negligence, sondern der Gross Negligence entspricht. Diese Absenkung der Intensität der der Fondsverwaltung obliegenden Sorgfaltspflichten wird damit begründet, dass das freie Ermessen der Fondsverwaltung so abgesichert werden soll. In diesen Entscheidungen kommt auch zum Ausdruck, dass in einer Übersteigerung der an die Informationsgewinnung gestellten Anforderungen die Gefahr liegt, das die Fondsverwaltung hierdurch zu einem risikoaversen Verhalten motiviert wird, das zwar die Haftung gegenüber den Anlegern zu reduzieren geeignet ist, aber auch die Erträge der Anleger im Ergebnis mindert. Diese Argumentation lässt sich auf das deutsche Investmentrecht übertragen. Auch hier sollte vermieden werden, dass die Fondsverwaltung durch überhöhte Anforderungen an die Informationsgewinnung zu einem risikoaversen Verhalten motiviert wird. Daher sollte das geschützte Ermessen der Fondsverwaltung nicht deswegen entfallen, weil eine Entscheidung unter Unsicherheit getroffen wurde, sofern die Art der Entscheidungsvorbereitung nicht als grob fahrlässig angesehen werden kann. Die Frage, welches Maß an Informationsgewinnung und Recherche die Fondsverwaltung aufbringen muss, damit ihr Verhalten als sorgfältig angesehen wird, wird dadurch kompliziert, dass die Entscheidung über die Art der Informationsgewinnung ihrerseits eine unternehmerische Entscheidung ist. Es kann nämlich keineswegs angenommen werden, dass es im Interesse der Anleger ist, wenn die Fondsverwaltung ihre Entscheidungen bestmöglich vorbereitet. Vielmehr kann sich die Entscheidungsgewinnung selbst als nachteilig darstellen, indem entweder Kosten aus ihr resultieren oder es infolge der Einholung der Informationen zu zeitlichen Verzögerungen kommt, die es ausschließen, günstige Gelegenheiten für die Anleger wahrzunehmen. Daher muss die Fondsverwaltung auch bei der Entscheidung über die Art und Weise der Informationsgewinnung ein haftungsfreies Ermessen in Anspruch nehmen können.

III. Vergleich und Ergebnisse zu Teil A.

79

4. Haftung wegen Überwachungsfehlern Eine Haftung kann schließlich auch dadurch begründet werden, dass der Fondsverwaltung keine Fehlentscheidung, sondern eine mangelnde Überwachung des Portfolios und seiner Entwicklung vorgeworfen wird. Allerdings wird hierzu, insbesondere im amerikanischem Recht, überzeugend vertreten, dass für die Frage, unter welchen Umständen eine Hafttung aufgrund unzureichender Überwachung begründet werden kann, die gleichen Maßstäbe gelten, die auch bei der Vorbereitung der Entscheidungen gelten. Andernfalls könnte das haftungsfreie Ermessen, das der Fondsverwaltung zugestanden wird, dadurch ausgehebelt werden, dass der Vorwurf über die mangelnde Überwachung des Portfolios begründet wird, anstatt ihn über die Anlageentscheidung selbst zu begründen.

C. Interessenkonflikte In diesem Teil der Arbeit sollen die verschiedenen Interessenkonflikte dargestellt werden, die bei der Verwaltung von Investmentfonds in der Praxis auftreten können.1

I. Arten von Interessenkonflikten und Regulierungsansätze 1. Arten von Interessenkonflikten a) Mittelbare und unmittelbare Interessenkonflikte Eine erschöpfende Kategorisierung aller Interessenkonflikte ist nicht möglich. Versucht man aber, typische Konstellationen zu identifizieren, so lassen sich Interessenkonflikte zunächst in mittelbare Interessenkonflikte einerseits und unmittelbare Interessenkonflikte andererseits unterteilen. aa) Unmittelbare Interessenkonflikte Unmittelbare Interessenkonflikte sind Konflikte, bei denen eigene Interessen der Fondsverwaltung den Interessen der Anleger entgegenstehen. Das deutsche Investmentrecht begegnet derartigen Interessenkonflikten, indem § 7 Absatz 2 und 3 InvG anordnet, dass Kapitalanlagegesellschaften neben der Verwaltung des Fondsvermögens nur in engem Umfang weitere Geschäfte betreiben dürfen. bb) Mittelbare Interessenkonflikte Mittelbare Interessenkonflikte sind Konflikte, bei denen zwar nicht Interessen der Fondsverwaltung, sondern Interessen Dritter denen der Anleger entgegenstehen, bei denen aber diese Dritten und die Fondsverwaltung wirtschaftlich verflochten sind. Derartige Konflikte sind in der Praxis verbreitet: Fast alle deutschen Kapitalanlagegesellschaften sind Tochterunternehmen größerer Finanzdienstleistungsunternehmen, und ihre Anteilseignerinnen sind regelmäßig selbst 1 Allgemein zu Interessenkonflikten im Finanzwesen: Klaus Hopt, Insiderwissen und Interessenkonflikte im europäischen und deutschen Bankrecht, in: Festschrift für Theodor Heinsius zum 65. Geburtstag, 1991, hrsg. von Friedrich Kübler, S. 289 ff.; zum Investmentrecht insbesondere: OICV/IOSCO, Report of the Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions, 2000.

I. Arten von Interessenkonflikten und Regulierungsansätze

81

oder über Tochterunternehmen in weitere Wertpapierdienstleistungsgeschäfte involviert und/oder handeln für eigene Rechnung mit Wertpapieren.2 b) Transaktionsbezogene und beteiligungsbezogene Konflikte Daneben lassen sich Interessenkonflikte in transaktionsbezogene Interessenkonflikte einerseits und beteiligungsbezogene Interessenkonflikte andererseits einteilen: aa) Transaktionsbezogene Interessenkonflikte Transaktionsbezogene Interessenkonflikte sind Konflikte, bei denen der Interessengegensatz daraus resultiert, dass – unabhängig davon, auf welches Wertpapier sich die Transaktion bezieht – die Kapitalanlagegesellschaft ein Interesse an der Durchführung der An- oder Verkaufstransaktion selbst hat. Derartige Konflikte können sich in verschiedener Hinsicht ergeben. Zum Beispiel kann ein mit der Kapitalanlagegesellschaft assoziiertes Wertpapierdienstleistungsunternehmen ein Interesse an der Generierung von Kommissionserlösen haben. Wird die Kapitalanlagegesellschaft durch das Ziel der Steigerung von Kommissionserlösen zu einer Transaktion motiviert, so spricht man von „Churning“.3 bb) Beteiligungsbezogene Interessenkonflikte Beteiligungsbezogene Interessenkonflikte dagegen sind Konflikte, bei denen nicht die aus An-/Verkauf entstehenden Gebühren, sondern die inhaltlichen Bedingungen der Transaktion eine Interessenkollision begründen. Auch hier sind verschiedene Konstellationen denkbar: Die wohl offensichtlichste ist diejenige, bei der das Sondervermögen bei einem An- oder Verkauf an ein mit der Kapitalanlagegesellschaft wirtschaftlich verbundenes Unternehmen benachteiligt wird. Eine Benachteiligung kann dabei in einem zu hohen oder zu niedrigen Kaufpreis liegen – insbesondere darin, dass dem Wertpapier bestimmte Risiken innewohnen, die im Kaufpreis keine Entsprechung finden. Schließlich kann auch ein Interesse Dritter an einer Beteiligung der Kapitalanlagegesellschaft an einem Unternehmen bestehen. Dies ist insbesondere vor dem Hintergrund der Stimmrechtsausübung durch die Kapitalanlagegesellschaften interessant, da 2 Siehe hierzu König (o. Fn. 9), S. 44, der in seiner Analyse für die Jahre 1979 bis 1995 die Gesellschafter der Kapitalanlagegesellschaften ermittelt hat. Nach seiner Untersuchung wird der weit überwiegende Teil des Fondsvolumens von Kapitalanlagegesellschaften verwaltet, die im Besitz inländischer Kreditinstitute stehen. 3 Der Begriff lehnt sich an den englischen Ausdruck für „Drehen“ an und rührt von dem Vorwurf einer unnötigen Hin- und Herschichtung von Wertpapieren im Portfolio her.

82

C. Interessenkonflikte

Dritte so theoretisch eigene Positionen unterstützen könnten, ohne selbst einen entsprechenden Anteilsbesitz ausweisen zu können oder zu müssen. 2. Principles for Regulation of Collective Investment Schemes (CIS) Die „Principles for Regulation of Collective Investment Schemes (CIS)“, die die International Organization Of Securities Commission (IOSCO) herausgegeben hat4, identifizieren hierzu die folgenden typischen Interessenkonflikte des Investmentwesens: (1) Transaktionen zwischen Investmentfonds und assoziierten Unternehmen, einschließlich Emissionen, bei denen assoziierte Unternehmen als Principal Underwriter fungieren; (2) Transaktionen, bei denen der Investmentfonds und ein assoziiertes Unternehmen auf derselben Seite teilnehmen; (3) Soft Commissions; (4) Darlehensgeschäfte zwischen Investmentfonds und assoziierten Unternehmen; (5) Transaktionen, bei denen assoziierte Unternehmen als Broker eingesetzt werden; und (6) Transaktionen mit Angestellten des Investmentfonds.5 3. Mögliche Regulierungsansätze Die Ansätze, mit denen Interessenkonflikten begegnet werden kann, sind zahlreich. Die „Principles for Regulation of Collective Investment Schemes (CIS)“6 identifizieren die folgenden möglichen Ansätze: (1) Konkretisierung der Pflichten der Fondsverwaltung; (2) Übertragung von Machtbefugnissen an die Aufsichtsbehörden, um das Verhalten der Fondsverwaltung zu überwachen und ihr ggf. Sanktionen aufzuerlegen; (3) Verbot besonders kritischer Transaktionen;

4 OICV/IOSCO, Principles for Regulation of Collective Investment Schemes (1994), S. 3 ff. 5 Siehe auch: OICV/IOSCO, Report of the Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions (2000), S. 3. 6 OICV/IOSCO, Principles for Regulation of Collective Investment Schemes (1994), S. 3 ff.

II. Interessenkonflikte im deutschen Investmentrecht

83

(4) regulatorische Vorgaben hinsichtlich des Ablaufs bestimmter Transaktionen; (5) Publizität gegenüber Aufsichtsbehörden und Anlegern; und (6) unabhängige Kontrolle der Fondsverwaltung durch dritte Parteien.

II. Interessenkonflikte im deutschen Investmentrecht 1. Empirische Untersuchungen zu Interessenkonflikten im deutschen Investmentwesen Die einzige umfassende empirische Untersuchung zum Bestehen von Interessenkonflikten im deutschen Investmentwesen stammt von König.7 In seiner Analyse setzt sich König dabei mit der Frage auseinander, in welchen der oben genannten Fälle sich Indizien für Verstöße gegen das Postulat der Wahrung der Anlegerinteressen in der Anlagepolitik von Investmentfonds finden.8 Dabei untersucht König in seiner Arbeit unter anderem anhand statistischer Analysen der zugänglichen Daten über die Handelsaktivitäten der wichtigsten inländischen Investmentfonds, ob sich bestimmte typische Interessenwahrungspflichtverstöße empirisch nachweisen lassen. Er analysiert zunächst, ob sich aus den Aktivitäten der Kapitalanlagegesellschaften Hinweise auf eine Beteiligungsunterstützung der Gesellschafter der Kapitalanlagegesellschaften finden lassen. Unter dem Oberbegriff der Beteiligungsunterstützung fasst König dabei die Fälle zusammen, in denen die Kapitalanlagegesellschaft Aktien eines Unternehmens erwirbt, um eine entsprechende Beteiligung ihres Mutterunternehmens an diesem Unternehmen zu unterstützen. Derartige Interessenkonflikte sind nach der hier vorgenommenen Kategorisierung mittelbar und beteiligungsbezogen.9 König kommt zu dem Ergebnis, dass vielfach eine Korrelation zwischen dem Beteiligungsbesitz der Gesellschafter der Kapitalanlagegesellschaften und dem Sondervermögen besteht. Aufgrund der unterschiedlichen Erklärungsmöglichkeiten für einen derartig korrelierten Beteiligungsbesitz lässt sich aber der Verdacht eines Interessenwahrungspflichtverstoßes nicht sicher bestätigen. Immerhin können – so König – zahlreiche Einzelfälle aufgezeigt werden, in denen die statistischen Werte eine entsprechende Einflussnahme der Eigner der Kapitalanlagegesellschaften als möglich erscheinen lassen.10

7

König (o. Fn. 9). Eine sichere Verifizierung der Vorwürfe scheitert regelmäßig an der Ausgestaltung der Berichtspflichten im deutschen Investmentrecht, wonach es Anlegern und Außenstehenden regelmäßig nicht möglich ist, einzelne Transaktionen exakt nachzuvollziehen. 9 Siehe oben C.I.1.a). 10 König (o. Fn. 9), S. 77. 8

84

C. Interessenkonflikte

Eine weitere Kategorie sieht König in dem Erwerb von Beteiligungen an den Muttergesellschaften der Kapitalanlagegesellschaften für das Sondervermögen. In diesem Fall kommt König zu dem Ergebnis, dass sich im Hinblick auf die untersuchten Kreditinstitute in manchen Fällen der Verdacht eines verstärkten Erwerbes durch die Tochterkapitalanlagegesellschaften für die verwalteten Sondervermögen bestätigen lässt. Anhand der untersuchten Daten kommt König zu dem Schluss, dass es denkbar ist, dass Aktien auch mit dem Ziel der Pflege des Aktienkurses der jeweiligen Eigner der Kapitalanlagegesellschaften erworben wurden.11 Bei Emissionen, die durch die Eigner der Kapitalanlagegesellschaften durchgeführt wurden, lassen sich nach den Erkenntnissen von König Interessenpflichtverstöße nicht nachweisen. Auch der Verdacht, dass schwer veräußerliche Bestände auf abhängige Kapitalanlagegesellschaften verteilt wurden, besteht nur in wenigen Einzelfällen.12 In den übrigen durch die „Principles for Regulation of Collective Investment Schemes (CIS)“13 beschriebenen Konstellationen fehlten zu einer statistischen Analyse vielfach entsprechende Daten, um gesicherte Aussagen über mögliche Verstöße gegen die Pflicht zur Interessenwahrung in der Praxis zu treffen. 2. Regulierung der Interessenkonflikte im deutschen Investmentrecht a) Regulierung der Interessenkonflikte nach dem KAGG Das KAGG, der Vorläufer des InvG, regelte Interessenkonflikte insbesondere in zwei Normen. Zum einen sah § 10 Absatz 1 Satz 2 KAGG vor, dass die Kapitalanlagegesellschaft bei der Wahrnehmung ihrer Aufgaben unabhängig von der Depotbank und ausschließlich im Interesse der Anteilinhaber handeln sollte.14 In diesem Zusammenhang war anerkannt, dass die in § 10 Absatz 1 11

König (o. Fn. 9), S. 85 f. König (o. Fn. 9), S. 91. 13 OICV/IOSCO, Principles for Regulation of Collective Investment Schemes (1997), S. 3 ff. 14 Vgl. hierzu § 10 Absatz 1 KAGG: „Die Kapitalanlagegesellschaft hat mit der Sorgfalt eines ordentlichen Kaufmanns das Sondervermögen für gemeinschaftliche Rechnung der Anteilinhaber zu verwalten. Sie handelt bei der Wahrnehmung ihrer Aufgaben unabhängig von der Depotbank und ausschließlich im Interesse der Anteilinhaber, insbesondere auch bei der Ausübung der mit dem Sondervermögen verbundenen Stimm- und Gläubigerrechte. Die Kapitalanlagegesellschaft soll das Stimmrecht aus Aktien von Gesellschaften, die ihren Sitz im Geltungsbereich dieses Gesetzes haben, im Regelfall selbst ausüben. Das Stimmrecht kann für den Einzelfall durch einen Bevollmächtigten ausgeübt werden; dabei sollen ihm Weisungen für die Ausübung erteilt werden. Ein unabhängiger Stimmrechtsvertreter kann auf Dauer bevollmächtigt werden. Die Kapitalanlagegesellschaft ist verpflichtet, sich um die Vermeidung von 12

II. Interessenkonflikte im deutschen Investmentrecht

85

Satz 2 KAGG statuierte Pflicht, im Interesse der Anleger zu handeln, die Hauptpflichten der Kapitalanlagegesellschaften, die Anlage- und Verwaltungspflicht, konkretisierte.15 Bei Interessenkollisionen galt danach der Vorrang des Interesses der Anteilsinhaber gegenüber den Interessen der Kapitalanlagegesellschaften oder Dritter.16 Daneben regelte § 5 KAGG einen Sonderfall des Interessenkonfliktes: Gemäß § 5 KAGG waren Transaktionen zwischen dem Vorstand bzw. der Geschäftsführung der Kapitalanlagegesellschaft und dem Sondervermögen verboten.17 Ein Verstoß gegen § 5 KAGG zog gemäß § 134 BGB die absolute Unwirksamkeit des dinglichen wie auch des obligatorischen Rechtsgeschäfts nach sich.18 Nach seinem Wortlaut betraf § 5 KAGG indessen nur Transaktionen, die unmittelbar zwischen dem Sondervermögen und den Organen der Kapitalanlagegesellschaft abgewickelt wurden. Dagegen wurde bereits der in der Praxis deutlich wichtigere Fall einer Transaktion zwischen dem Sondervermögen und der Kapitalanlagegesellschaft selbst vom Wortlaut des KAGG nicht erfasst. Dass in diesem Fall ein Interessenkonflikt zwischen der Kapitalanlagegesellschaft und dem Anleger vorliegt, ist wohl unstreitig. Ein Interessenkonflikt besteht dabei sowohl hinsichtlich der Frage, ob eine entsprechende Transaktion durchgeführt werden soll, als auch hinsichtlich der Konditionen der Transaktion. In der Literatur gab es nur vereinzelte Ansätze, diesem Problem zu begegnen. Ein Teil der Literatur vertrat die Ansicht, dass § 5 KAGG analog auch auf Geschäfte zwischen dem Sondervermögen und der Kapitalanlagegesellschaft anzuwenden sei.19 Interessenkonflikten zu bemühen und hat dafür zu sorgen, dass unvermeidbare Konflikte unter der gebotenen Wahrung der Interessen der Anteilinhaber gelöst werden. Die Bankaufsichtsbehörde kann Richtlinien erlassen, nach denen sie für den Regelfall beurteilt, ob den Verpflichtungen nach Satz 1 und Satz 6 entsprochen ist.“ 15 Baur (o. Fn. 8), § 10 KAGG Rn. 27; Canaris (o. Fn. 4), Rn. 2424; siehe hierzu A.II.3. 16 Canaris (o. Fn. 4), Rn. 2424. 17 § 5 KAGG: „Mitglieder des Vorstandes (Geschäftsführer) oder des Aufsichtsrats einer Kapitalgesellschaft können Gegenstände des Sondervermögens weder von der Gesellschaft kaufen noch an diese verkaufen, sofern die Gesellschaft bei den Geschäften für gemeinsame Rechnung der Anteilinhaber handelt. Dies gilt nicht für den Erwerb und die Rückgabe von Anteilscheinen der Kapitalanlagegesellschaft.“ 18 Canaris (o. Fn. 4), Rn. 2408 unter Hinweis auf den Wortlaut des § 5 KAGG („können“); Baur (o. Fn. 8), § 5 KAGG Rn. 2 unter Hinweis auf den Umkehrschluss aus § 8 g Absatz 2 KAGG und § 27 Absatz 5 KAGG; Geßler, WM 1957, Sonderbeilage Nr. 4, S. 18; wohl auch Klaus Beckmann, in: Klaus Beckmann/Rolf-Detlev Scholtz/Lothar Vollmer (Hrsg.), Investment: ergänzbares Handbuch für das gesamte Investmentwesen; Kommentar zu den Rechtsvorschriften einschließlich der steuerrechtlichen Regelungen, Erläuterungen und Materialien zu den wirtschaftlichen Grundlagen, Loseblatt, Stand Dezember 2005, 410 § 9 Rn. 45 f.; Roth (o. Fn. 54), S. 133. 19 Canaris (o. Fn. 4), Rn. 2408; siehe auch Geßler, WM 1957, Sonderbeilage Nr. 4, S. 18; Peter Wendt Treuhandverhältnisse nach dem Gesetz über Kapitalanlagegesell-

86

C. Interessenkonflikte

b) Regulierung der Interessenkonflikte nach dem InvG Das InvG hat eine dem § 5 KAGG entsprechende Regelung nicht übernommen. Vielmehr werden Interessenkonflikte in erster Linie durch § 9 Absatz 2 bis Absatz 5 InvG geregelt. § 9 Absatz 2 bis Absatz 5 InvG: „(2) Die Kapitalanlagegesellschaft ist verpflichtet, bei der Ausübung ihrer Tätigkeit im ausschließlichen Interesse ihrer Anleger und der Integrität des Marktes zu handeln, ihre Tätigkeit mit der gebotenen Sachkenntnis, Sorgfalt und Gewissenhaftigkeit im besten Interesse der von ihr verwalteten Sondervermögen und der Integrität des Marktes auszuüben, sich um die Vermeidung von Interessenkonflikten zu bemühen und, wenn diese sich nicht vermeiden lassen, dafür zu sorgen, dass unvermeidbare Konflikte unter der gebotenen Wahrung der Interessen der Anleger gelöst werden. (3) Die Kapitalanlagegesellschaft muss so organisiert sein, dass das Risiko von Interessenkonflikten zwischen der Gesellschaft und den Anlegern, zwischen verschiedenen Anlegern, zwischen einem Anleger und einem Investmentvermögen oder zwischen zwei Investmentvermögen möglichst gering ist. (4) Eine Kapitalanlagegesellschaft, deren Erlaubnis auch die in § 7 Absatz 2 Nr. 1 genannte Dienstleistung umfasst, darf das Vermögen des Anlegers weder ganz noch teilweise in Anteilen der von ihr verwalteten Investmentvermögen anlegen, es sei denn, der Anleger hat zuvor eine allgemeine Zustimmung hierzu gegeben. (5) Die Bundesanstalt kann über Richtlinien für den Regelfall festlegen, ob den Verpflichtungen nach den Absätzen 1 bis 4 entsprochen ist.“

3. Wohlverhaltensregeln des BVI Zur Konkretisierung des § 9 InvG hat der Bundesverband Investment und Asset Management e.V. (nachfolgend BVI) Wohlverhaltensregeln erarbeitet (nachfolgend „BVI-Wohlverhaltensregeln“).20 Bei den BVI-Wohlverhaltensregeln handelt es sich um eine Verbandsempfehlung für das Verhalten im Sinne des Investmentgesetzes. Sie entfalten selbst keine unmittelbare Rechtswirkung. Auch nicht-deutschen Gesellschaften, die am deutschen Markt tätig sind, wird die Einhaltung der Regeln empfohlen. Der BVI verfolgte bei der Erarbeitung das Ziel, einen Standard verantwortungsvollen Umgangs mit dem Kapital und den Rechten der Anleger zu formulieren. Die Wohlverhaltensregeln sollen darschaften, 1968, S. 130; dagegen aber Baur (o. Fn. 8), § 5 Rn. 6; Roth (o. Fn. 54), S. 133 f. vertritt die Ansicht, dass ein derartiges Rechtsgeschäft bereits an § 181 BGB scheitern würde (dagegen aber Baur (o. Fn. 8), § 5 Rn. 6 mit weiteren Nachweisen). 20 Abrufbar über die Website des Bundesverband Investment und Asset Management e. V., www.bvi.de.

III. Interessenkonflikte im amerikanischen Recht

87

stellen, wie die Kapitalanlagegesellschaften den gesetzlichen Verpflichtungen gegenüber Anlegern nachkommen und wie sie deren Interessen Dritten gegenüber vertreten sollen. BVI-Wohlverhaltensregeln: „I. Die Kapitalanlagegesellschaft handelt bei der Verwaltung von Fonds ausschließlich im Interesse der Anleger. II. Die Kapitalanlagegesellschaft informiert klar, umfassend und verständlich, um eine sachgerechte und professionelle Kundenwerbung und -betreuung zu gewährleisten. IIa. Geschäftsleitung und Aufsichtsrat wirken auf eine gute interne Corporate Governance der Kapitalanlagegesellschaft hin. III. Die Kapitalanlagegesellschaft sorgt dafür, dass die Fonds durch ein qualifiziertes Management entsprechend den Vertragsbedingungen verwaltet werden und wirkt Interessenkonflikten entgegen. IV. Für die Ausführung von Wertpapiergeschäften gelten klare Grundsätze, die die marktgerechte Abwicklung und die Gleichbehandlung der Anleger sicherstellen. V. Die Kapitalanlagegesellschaft gewährleistet durch organisatorische Maßnahmen und die sachgerechte Auswahl, Anleitung und Kontrolle der Depotbank die einwandfreie Bewertung, Verbuchung und Verwahrung des Fondsvermögens. VI. Bei Delegation von Aufgaben stellt die Kapitalanlagegesellschaft sicher, dass das Interesse der Anleger gewahrt ist. VII. Die Kapitalanlagegesellschaft wahrt die Integrität des Marktes.“

Diese Grundsätze werden durch die Wohlverhaltensregeln im Einzelnen konkretisiert. Allerdings werden keine Sanktionsmechanismen oder ähnliche Instrumente beschrieben, die im Falle eines Pflichtverstoßes eingreifen könnten.

III. Interessenkonflikte im amerikanischen Recht 1. Treuepflichten als Grundlage – Duty of Loyalty In den ersten Jahrzehnten des zwanzigsten Jahrhunderts standen in den Vereinigten Staaten von Amerika die sich aus Interessenkonflikten ergebenden Probleme im Mittelpunkt der Diskussion über eine Verbesserung des Anlegerschutzes, und die wichtigsten Regelungswerke der amerikanischen Bundeswertpapiergesetzgebung strebten unter anderem eine Verbesserung des Schutzes gegen Praktiken an, mit denen Wertpapierhändler und Wertpapierdienstleistungsunternehmen Anleger benachteiligten. Insbesondere der I.C.A. enthält vielfältige Regelungen, die Anleger und Investment Company bei Loyalitätskonflikten schützen. Diese Regelungen sind dabei nicht isoliert zu sehen, sondern stellen sich teilweise als Konkretisierung, teilweise als Ergänzung der allgemeinen,

88

C. Interessenkonflikte

weitgehend unkodifizierten Regelungen des Trust-, Agency- und CorporationRechts dar. Die allgemeinen Verhaltenspflichten bei Interessenkonflikten im Trust-, Agency- und Corporation-Recht werden unter dem Begriff „Duty of Loyalty“ zusammengefasst. Aus systematischen Gründen beginnt die folgende Analyse daher nicht mit den entsprechenden Bestimmungen des I.C.A. und des I.A.A., sondern bei den allgemeinen Grundsätzen der Duty of Loyalty, wie sie dem Corporation-Recht, dem Trust-Recht und dem Agency-Recht zugrunde liegen. a) Die Duty of Loyalty im Trust- und Agency-Recht Charakteristisch für das Trust-Recht ist, dass der Trustee gemäß der Duty of Loyalty verpflichtet ist, allein im Interesse des Begünstigten („Beneficiary“) zu handeln („to act solely in the interest of the beneficiary“).21 Ähnlich ist die Regelung des Agency-Rechts: „[he] has to act solely for the benefit of the principal“.22 Die Duty of Loyalty ist die charakteristische und zugleich wichtigste Pflicht eines Trustees. Aus ihr folgt, dass der Trustee weder für sich selbst noch für ein Unternehmen, dessen Leitungsorgan er angehört, mit dem Trust Rechtsgeschäfte abschließen darf, die das Trustvermögen berühren.23 Die Duty of Loyalty findet ihre Grundlage nicht in den durch den Settlor getroffenen Regelungen über den jeweiligen Trust, sondern entsteht ipso iure mit jeder Trust-Beziehung.24 Ihre wichtigste Konsequenz liegt darin, dass der Trustee bei Eigengeschäften mit dem Trust-Vermögen erheblichen Einschränkungen unterworfen wird. Maßgeblich für die Rechtmäßigkeit eines solchen Geschäfts ist dabei, ob der Beneficiary einem Eigengeschäft, nachdem er umfassend über den Interessenkonflikt und über Vor- und Nachteile des Geschäfts aufgeklärt wurde, zugestimmt hat. Hat er das nicht, so ist die Transaktion auf Antrag des Beneficiaries anfechtbar („voidable“)25 – unabhängig davon, ob sie inhaltlich sinnvoll oder vorteilhaft ist. Hat der Beneficiary zugestimmt, kann die Transaktion dennoch voidable sein, wenn der Trustee seinen Einfluss auf den Beneficiary in unzulässiger Weise ausgeübt hat oder ihm wichtige Fakten vor21

Restatement (Second) of Trusts § 170 (1) (1959). Restatement (Second) of Agency § 387 (1958). 23 Vgl. zu Geschäften für Dritte etwa Fulton v. Whitney, 66 N.Y. 548 (1876). 24 Zu dieser Pflicht: Austin W. Scott, The Fiduciary Principle, 37 Calif. L. Rev. 539 (1949); Len S. Sealy, Fiduciary Relationships 1962 Camb. L.J. 69; ders., Some Principles of Fiduciary Obligations 1963 Camb. L.J. 119; Earl R. Hoover, Basic Principles Underlying Duty of Loyalty, 5 Clev.-Mar. L. Rev. 7 (1956); Note, Corporate Trustee’s Conflict of Interest, 25 U. Chi. L. Rev. 382 (1958), Gareth Jones, Unjust Enrichment and the Fiduciary’s Duty of Loyalty, 84 L.Q.Rev. 472 (1968); Comment, Conflicts of Interest Arising Under ERISA’s Fiduciary Standards: Can the Trustee Ever Be Prudent as Long as He Faces Dual Loyalties, 9 Nova L.J. 413 (1985). 25 D.h. die Transaktion kann durch das Gericht für unwirksam erklärt werden. 22

III. Interessenkonflikte im amerikanischen Recht

89

enthalten hat oder die Transaktion gegenüber dem Beneficiary in sonstiger Weise als nicht dem Fairness-Standard entsprechend anzusehen ist.26 b) Die Duty of Loyalty im Corporation Law Die dem amerikanischen Gesellschaftsrecht zugrundeliegenden Prinzipien gehen in ihren Ursprüngen auf das Trust- bzw. Agency-Recht zurück, und daher findet sich der strikte Ansatz des Trust-Rechts hinsichtlich der Behandlung von Loyalitätskonflikten auch in den frühen gesellschaftsrechtlichen Entscheidungen. In der zweiten Hälfte des 19. Jahrhunderts, etwa bis 1880, galt der uneingeschränkte Grundsatz, dass Eigengeschäfte eines Directors grundsätzlich auf Antrag für nichtig erklärt werden konnten – ungeachtet der Frage, ob das abgeschlossene Geschäft aus Sicht der Gesellschaft vor- oder nachteilsbehaftet war.27 Die Begründung für diese Haltung der Gerichte war, dass die Gesellschaft ein Anrecht auf die durch keine eigenen Interessen beeinflussten Dienste der Directors haben sollte. Dabei wurde nicht darauf abgestellt, ob alle Directors oder nur ein Director ein persönliches Interesse an einem bestimmten Geschäft hatten. Unerheblich war auch, ob der Director, der Eigeninteressen hatte, an der angegriffenen Entscheidung überhaupt beteiligt war. Allein die Tatsache, dass er potenziell Einfluss auf seine Co-Directors hatte, reichte aus, die Anfechtbarkeit („Voidability“) derartiger Geschäfte zu begründen.28 Diese Regel galt im Übrigen nicht nur bei Eigengeschäften von Directors, sondern begründete auch eine Voidability in den Fällen, in denen die Gesellschaft mit einer anderen Gesellschaft Rechtsgeschäfte abschloss, wenn zumindest ein Director in beiden Boards29 saß.30 Die Regel galt sogar bei Transaktionen zwischen Unternehmen, bei in denen ein Unternehmen die Anteilsmehrheit an einem anderen Unternehmen hielt. Auch hier sahen die Gerichte einen Interessenkonflikt, 26 Zur Fairness-Prüfung siehe auch die englische Leitentscheidung Thomson v. Eastwood, 2 App. Cas. 215, 235 (1877); Goldman v. Kaplan, 170 F.2d 503 (1948); Troyak v. Enos, 204 F.2d 536 (1953). Siehe auch Restatement (Second) of Trusts § 216.3 (1959). 27 Wardell v. Union Pacific, R.R. Co., 103 U.S. 651 (1880); Memphis & C. R. Co. v. Wood, 88 Ala. 630 (1889); Davis v. The Rock Creek L.R.&M. Co., 55 Cal. 359 (1880); Mallory v. Mallory-Wheeler Co., 61 Conn. 131 (1891); European & North American Railway Co. v. Poor, 59 Me. 277 (1871); Hoffman Steam Coal Co. v. Cumberland Coal and Iron Co., 16 Md. 456 (1860); Pearson v. Concord Railroad Corporation, 62 N.H. 537 (1883); O’Connor Min. & Man. Co. v. Coosa Furnance Co., 95 Ala 614 (1891); Nedry v. Vaile, 109 Ark. 584 (1913); New Blue Point Mining Co. v. Weissbein, 198 Cal. 261 (1926). 28 Vgl. zum Trustrecht: Munson v. Syracuse, G. & C. Ry. Co., 103 N.Y. 58, 74 (1886): „The law cannot accurately measure the influence of a trustee over his associates, nor will it enter into the inquiry.“ 29 Sog. „interlocking directorates“. 30 The Metropolitan Elevated Railway Co. v. The Manahattan Elevated Railway Co., 11 Daly 373 (1884).

90

C. Interessenkonflikte

wenn die Directors des einen Unternehmens mit den Stimmen des die Aktienmehrheit haltenden Unternehmens gewählt worden waren.31 In diesen Fällen sahen die Gerichte die Gefahr einer Bevorzugung der Interessen des die Mehrheit haltenden Unternehmens. Teilweise gingen die Gerichte bei Vorliegen von Loyalitätskonflikten auch dazu über, ihre eigene Entscheidung an die Stelle der Entscheidung der Directors zu setzen.32 In all diesen Entscheidungen drückte sich die Ansicht der Gerichte aus, dass von „interested Directors“ mehr Gefahren als Vorteile ausgingen. In den folgenden drei Jahrzehnten wurde die strikte Missbilligung der Eigengeschäfte aufgegeben. Ein Geschäft war nunmehr trotz Abschluss durch ein Board, in dem interested Directors saßen, nicht mehr voidable, wenn kumulaltiv zwei Voraussetzungen vorlagen: Das Geschäft musste durch eine Mehrheit der disinterested Directors gebilligt werden und bei Würdigung aller Vor- und Nachteile fair für die Gesellschaft sein. Marsh sieht die Begründung in dem Bestreben, Corporation-Recht und Trust-Recht anzugleichen. Auch beim Trust wird ein Geschäft mit dem Trustee akzeptiert, wenn der Beneficiary zustimmt, und die Zustimmung der disinterested Directors kann als das gesellschaftsrechtliche Pendant zur Zustimmung des Beneficiaries gesehen werden.33 Daneben traten praktische Argumente: Aufgrund der zunehmenden Vernetzung von Unternehmen wurden personelle Verflechtungen (interlocking Directorates) immer häufiger, und mit der Zeit setzte sich die Erkenntnis durch, dass ein striktes Verbot von Geschäften in diesem Zusammenhang mehr Nach- als Vorteile für die auf Austauschbeziehungen angewiesenen Gesellschaften einer zunehmend vernetzten Wirtschaft hatte. In der Folgezeit – etwa bis 1960 – wurde das Erfordernis der Bestätigung durch die disinterested Directors aufgegeben, und das Erfordernis der Fairness stellt bis heute das vorherrschende Kriterium für die Rechtmäßigkeit von Eigengeschäften dar. Die gesetzlichen Regelungen sind dabei nach wie vor nicht einheitlich, und zwischen den Einzelstaaten bestehen teilweise kleine Abweichungen. Der Ansatz des Staates Kalifornien, dessen erstem Entwurf viele andere Staaten gefolgt sind, kann dabei als Beispiel für die Behandlung der Eigengeschäfte von Directors gelten.34 Danach sind Eigengeschäfte der Directors zulässig, wenn sie nach 31

Memphis & Co. R. Co. v. Wood, 88 Ala. 630, 642 f. (1889). Pearson v. Concord Railroad Corp., 62 N.H. 537 (1883). 33 Harold Marsh, Are Directors Trustees?, 22 Bus. Law. 35, 40 (1966). 34 California Corporations Code, § 310 (a): „No contract or other transaction between a corporation and one or more of its directors, or between a corporation and any corporation, firm or association in which one or more of its directors has a material financial interest, is either void or voidable because such director or directors or such other corporation, firm or association are parties or because such director or directors are present at the meeting of the board or a committee thereof which author32

III. Interessenkonflikte im amerikanischen Recht

91

vollständiger Offenlegung von den Aktionären oder von der Mehrheit der disinterested Directors gebilligt werden oder wenn nachgewiesen werden kann, dass die Transaktion fair für die Gesellschaft war. Dabei trägt in diesem Fall derjenige die Beweislast für die Rechtmäßigkeit, der sich auf die Gültigkeit des Geschäftes beruft. c) Fiduziarische Bindungen im amerikanischen Investmentrecht Bei Investment Companies gelten zunächst die oben dargestellten Grundsätze. Dass die Directors der Investmentgesellschaft Adressaten der Duty of Loyalty sind, folgt bereits aus ihrer Stellung als Directors – im Falle der Organisation der Investment Company als Corporation – bzw. aus ihrer Stellung als Trustees – im Falle der Organisation der Investment Company als Trust. Anerkannt ist auch, dass Portfoliomanager ebenfalls Fiduciaries sind – unabhängig davon, ob sie für die Investmentgesellschaft oder für den Adviser arbeiten – und daher Duty of Care und Duty of Loyalty35 schulden. Schließlich ist anerkannt, dass auch der Adviser – sei es eine natürliche Person oder eine Gesellschaft – Fiduciary ist. Die Treuepflicht der Adviser wird durch den I.A.A. nicht gesondert geregelt, sondern vielmehr vorausgesetzt und teilweise modifiziert. Auch hier liegen die Ursprünge der Duty of Loyalty im Common Law – insbesondere im Agency-Recht, als dessen besondere Konkretisierung der I.A.A. in weiten Teilen verstanden werden kann. Der Inhalt der Treuepflichten bestimmt sich dabei anhand der konkreten Beziehung der beteiligten Parteien, insbesondere nach dem Grad des Vertrauens, das dem Adviser entgegengebracht wird. izes, approves or ratifies the contract or transaction, if (1) The material facts as to the transaction and as to such director’s interest are fully disclosed or known to the shareholders and such contract or transaction is approved by the shareholders (Section 153) in good faith, with the shares owned by the interested director or directors not being entitled to vote thereon, or (2) The material facts as to the transaction and as to such director’s interest are fully disclosed or known to the board or committee, and the board or committee authorizes, approves or ratifies the contract or transaction in good faith by a vote sufficient without counting the vote of the interested director or directors and the contract or transaction is just and reasonable as to the corporation at the time it is authorized, approved or ratified, or (3) As to contracts or transactions not approved as provided in paragraph (1) or (2) of this subdivision, the person asserting the validity of the contract or transaction sustains the burden of proving that the contract or transaction was just and reasonable as to the corporation at the time it was authorized, approved or ratified. A mere common directorship does not constitute a material financial interest within the meaning of this subdivision. A director is not interested within the meaning of this subdivision in a resolution fixing the compensation of another director as a director, officer or employee of the corporation, notwithstanding the fact that the first director is also receiving compensation from the corporation.“ 35 Alfred Conard, Beyond Managerism: Investor Capitalism, 22 U. Mich. J. L. Reform 117, 150 (1988).

92

C. Interessenkonflikte

2. Bedeutung der Bundeswertpapiergesetzgebung Die Duty of Loyalty des Common Law wurde insbesondere im Bereich des Investmentwesens als nicht hinreichend differenziert angesehen, um den Anforderungen der Praxis zu begegnen. Die Ursachen dafür liegen in unterschiedlichen Bereichen: Zum einen wurde festgestellt, dass in der Investmentbranche aufgrund der engen Beziehungen und gegenseitigen Abhängigkeiten zwischen Investment Company und Adviser bzw. Sponsor in besonderem Maße Interessenkonflikte auftreten. Zum Beispiel entsprach es bis 1940 der Regel, dass die Directors der Investmentgesellschaft Angestellte des Advisers waren. Zum anderen besteht bei Wertpapiertransaktionen aufgrund ihrer Komplexität und der schnellen und manchmal intransparenten Abläufe in besonderem Maße die Gefahr einer Benachteiligung der Anleger der Investmentgesellschaft. Die Bundeswertpapiergesetzgebung hat daher die Duty of Loyalty in verschiedener Hinsicht modifiziert: Zum einen wurde die Durchsetzbarkeit der Pflichten auf der Ebene der Bundesgerichte und der S.E.C. erhöht. Besondere Bedeutung kommt dabei Sec. 206 des I.A.A. und S.E.A.-Rule 10b-5 zu. Zum anderen wurde die allgemeine Loyalitätspflicht konkretisiert, und in bestimmten Konstellationen gelten nunmehr strengere Pflichten als nach den allgemeinen Grundsätzen der Duty of Loyalty. Viele Sachverhalte werden sowohl durch den I.A.A. als auch durch den I.C.A. erfasst. Dabei nehmen beide Regelungswerke unterschiedliche Perspektiven ein. Der I.A.A. trifft Aussagen über Investment Adviser. Diese Regelungen gelten in den meisten Fällen auch, wenn keine Portfolioverwaltung stattfindet, sondern nur Beratungsdienstleistungen erbracht werden. Daher sind viele Regelungen des I.A.A. zu Interessenkonflikten noch sehr zurückhaltend und beschränken sich vielfach darauf, eine Pflicht zur Offenlegung festzuschreiben. Dagegen trifft der I.C.A. weitergehende Regelungsaussagen in Bezug auf Loyalitätskonflikte. Diese gelten speziell für Investment Companies und dabei sowohl für die – in der Praxis vorherrschenden – Gesellschaften, deren Portfolio durch den Adviser verwaltet wird, als auch für die Investmentgesellschaften, die das Portfolio durch eigene Mitarbeiter verwalten. 3. Assoziierte Personen und Unternehmen als besonderes Problem Auch im amerikanischen Investmentwesen stellen mittelbare Interessenkonflikte ein zentrales Problem dar: In den Untersuchungen, die der Verabschiedung des I.C.A. vorausgegangen waren, war festgestellt worden, dass Adviser und Directors nicht nur durch eigene Interessen zu Verhaltensweisen inspiriert wurden, die sich als nachteilig für die Anleger der Investmentgesellschaften erwiesen. Adviser sind vielfach in Finanzdienstleistungskonzerne eingebunden,

III. Interessenkonflikte im amerikanischen Recht

93

und Directors und Trustees der Investment Companies sind häufig auch für andere konzernzugehörige Unternehmen tätig – und auch die Interessen dieser Institutionen begründen Loyalitätskonflikte. Der I.C.A. definiert daher den Begriff der „Affiliated Person“, die Adressatin vieler Regelungen von Loyalitätskonflikten insbesondere in Sec. 17 I.C.A ist. Sec. 2(a)(3) I.C.A.: „,Affiliated person‘ of another person means (A) any person directly or indirectly owning, controlling, or holding with power to vote, 5 per centum or more of the outstanding voting securities of such other person; (B) any person 5 per centum or more of whose outstanding voting securities are directly or indirectly owned, controlled, or held with power to vote, by such other person; (C) any person directly or indirectly controlling, controlled by, or under common control with, such other person; (D) any officer, Director, partner, copartner, or employee of such other person; (E) if such other person is an investment company, any investment adviser thereof or any member of an advisory Board thereof; and (F) if such other person is an unincorporated investment company not having a Board of Directors, the depositor thereof.“

Affiliate-Beziehungen können durch Kontrolle begründet werden, wobei bereits die Möglichkeit der Ausübung von 5% der Stimmrechte eines Unternehmens eine ausreichende Kontrolle im Sinne des I.C.A. über dieses Unternehmen bewirkt. Bemerkenswert ist, dass eine Affiliate-Beziehung sowohl durch eine Kontrolle über als auch durch eine Kontrolle durch eine andere Person begründet werden kann (sogenannte „upstream Affiliates“ und „downstream Affiliates“). Teilweise wendet sich der I.C.A. auch an Affiliates zweiten Grades, sog. Affiliates of Affiliates, z. B. Sec. 17 (a) I.C.A.: „It shall be unlawful for any affiliated person or promoter of or principal underwriter for a registered investment company [. . .], or any affiliated person of such a person, promoter, or principal underwriter, acting as principal [. . .]“. Aus den Materialien zur Gesetzgebung des I.C.A. ergibt sich aber, dass keine Affiliates dritten Grades (also Affiliates von Affiliates von Affiliates) erfasst werden sollen.36

36 Hearings on S. 3580 before Subcomm. of Senate Comm. On Banking and Currency, 76th Cong, 3rd Session, S. 261 ff.

94

C. Interessenkonflikte

IV. Typische Interessenkonflikte 1. Eigengeschäfte mit dem Fonds Unter dem Oberbegriff der Eigengeschäfte mit dem Fonds werden die Fälle zusammengefasst, in die Fondsverwaltung oder ein mit ihr assoziiertes Unternehmen Geschäfte mit dem Fondsvermögen abschließen.37 a) Rechtslage in Deutschland Aus § 9 InvG sind in Bezug auf Interessenkonflikte zwei Regelungsaussagen zu entnehmen. Zum einen besteht eine Pflicht der Kapitalanlagegesellschaften, Interessenkonflikte von vornherein zu vermeiden. Diese Pflicht wirkt sich insbesondere auf die Organisation der Kapitalanlagegesellschaften aus, die so gestaltet werden muss, dass Interessenkonflikte weitestmöglich reduziert werden. Daneben sieht § 9 InvG vor, dass die Kapitalanlagegesellschaften bei Auftreten von Interessenkonflikten verpflichtet sind, ausschließlich im Interesse der Anleger zu handeln. aa) Sorgfaltspflichtwidrigkeit bei Berücksichtigung fremder Interessen In der Literatur wird vertreten, dass Transaktionen, die ausschließlich oder überwiegend im Interesse Dritter durchgeführt werden, sorgfaltspflichtwidrig sind.38 Problematisch ist indessen zu entscheiden, ob eine Transaktion ausschließlich oder überwiegend im Interesse Dritter durchgeführt wurde. Zwar lassen sich Interessenkonflikte in bestimmten Konstellationen identifizieren – vorausgesetzt, die benötigten Informationen über Transaktion und Protagonisten liegen vor. Schwierig ist indessen die Beantwortung der Frage, welchen Einfluss die Interessen des Dritten auf die Entscheidung der Fondsverwaltung hatten. Problematisch ist dabei, dass auch im Falle eines Interessenkonfliktes beide Seiten ein Interesse an der betreffenden Transaktion haben können. Verkauft etwa die Muttergesellschaft einer Kapitalanlagegesellschaft Aktien an ein von 37 Der „Report of the Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions“ des OICV/IOSCO (2000) beschreibt hierzu verschiedene Beispiele aus der Regulierungspraxis. Missbrauchsfälle traten etwa auf, wenn Emissionen, an denen mit der Fondsverwaltung assoziierte Unternehmen ein wirtschaftliches Interesse haben, unterstützt werden, wenn Wertpapiere an den Fonds verkauft werden, die zu diesen Konditionen ansonsten nicht abgesetzt werden könnten oder wenn Aktien oder Anleihen von assozierten Unternehmen gekauft wurden (S. 5). 38 König (o. Fn. 9), S. 56 ff.; in diese Richtung wohl auch Beckmann (o. Fn. 18), 410 § 9 Rn. 24, der vertritt, die Kapitalanlagegesellschaft sei verpflichtet, von einem Rechtsgeschäft Abstand zu nehmen, wenn es nicht zu den bestmöglichen Konditionen für den Anleger durchgeführt werden kann.

IV. Typische Interessenkonflikte

95

dieser Kapitalanlagegesellschaft verwaltetes Sondervermögen, so besteht unstreitig ein Interessenkonflikt der Kapitalanlagegesellschaft. Wessen Interessen aber tatsächlich berücksichtigt worden sind, ist eine Frage der inhaltlichen Bewertung der Transaktion. Hierfür gibt das InvG keinen Maßstab vor. Man mag in einfachen Fällen – sofern verfügbar – den Aktienkurs als Maßstab heranziehen. Indessen ist dieser nicht in allen Märkten und Marktverhältnissen ein hinreichender Indikator für die Frage, ob ein unabhängiger Dritter nicht bessere Konditionen hätte erreichen können. So mag ein Verkauf eines größeren Pakets nur mit größeren Auf- oder Abschlägen zu erreichen gewesen sein. Die Frage, in wessen Interessen eine Transaktion durchgeführt wurde, kann somit manchmal durch einen hypothetischen Vergleich mit der Situation ohne Interessenkonflikt beantwortet werden. Um sicher festzustellen, zu welchen Konditionen unabhängige Dritte eine derartige Transaktion („at arms’ length“) durchgeführt hätten, fehlen aber regelmäßig die tatsächlichen Anknüpfungspunkte. bb) Zulässigkeit von Transaktionen mit dem Sondervermögen Umstritten ist, ob Transaktionen zwischen dem Sondervermögen einerseits und der Kapitalanlagegesellschaft, ihren Organen und den der Kapitalanlagegesellschaft nahe stehenden Unternehmen andererseits überhaupt zulässig sind. (1) Rechtslage nach dem KAGG Für einen Teil der Literatur scheint die Rechtmäßigkeit einer Transaktion zwischen dem Sondervermögen, der Fondsverwaltung, ihren Organen und den der Kapitalanlagegesellschaft nahe stehenden Unternehmen nicht davon abzuhängen, ob die Transaktion zumindest auch im Interesse der Anleger vorgenommen wurde. So wird zum Teil vertreten, dass Rechtsgeschäfte zwischen einer für Rechnung eines Sondervermögens handelnden Kapitalanlagegesellschaft einerseits und der Kapitalanlagegesellschaft oder ihren Organen andererseits schlechthin unzulässig bzw. unwirksam sind. Die Begründungen der Unzulässigkeit dieser Geschäfte sind uneinheitlich: Unter der Geltung des KAGG ergab sich die Rechtswidrigkeit von Rechtsgeschäften zwischen dem Sondervermögen und den Organen der Kapitalanlagegesellschaft aus § 5 KAGG. Ein Teil der Literatur wandte § 5 KAGG daneben analog auch auf Rechtsgeschäfte zwischen der Kapitalanlagegesellschaft und dem Sondervermögen an.39

39 Canaris (o. Fn. 4), Rn. 2408; Peter Wendt, Treuhandverhältnisse nach dem Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften, 1968, S. 130.

96

C. Interessenkonflikte

(2) Zulässigkeit von Rechtsgeschäften mit der Kapitalanlagegesellschaft Nach dem Wegfall des § 5 KAGG ist erst recht unklar, ob Rechtsgeschäfte zwischen der Kapitalanlagegesellschaft und dem Sondervermögen zulässig sind. Beckmann vertritt, derartige Rechtsgeschäfte seien gemäß § 181 BGB unwirksam. Zwar treffe das Verbot des Selbstkontrahierens gemäß § 181 BGB seinem Wortlaut nach nicht unmittelbar zu, da eine Kapitalanlagegesellschaft nicht als Vertreterin der Anleger auftritt, sondern gemäß § 31 Absatz 1 InvG im eigenen Namen handelt. Allerdings sei § 181 BGB ebenso wie für gesetzliche Vertreter und Amtswalter auch auf Kapitalanlagegesellschaften anwendbar und daher seien Rechtsgeschäfte zwischen einer für Rechnung eines Sondervermögens handelnden Kapitalanlagegesellschaft einerseits und der Kapitalanlagegesellschaft oder ihren Organen andererseits nur wirksam, soweit sie mit § 181 BGB vereinbar seien.40 Die Gegenansicht, die annimmt, dass kein Verstoß gegen § 181 BGB vorliegt, stützt sich darauf, dass die Kapitalanlagegesellschaft im eigenen Namen handelt und der Tatbestand des § 181 BGB mithin nicht erfüllt sei.41 (3) Zulässigkeit von Rechtsgeschäften mit den Organmitgliedern der Kapitalanlagegesellschaft Ebenfalls unklar ist nach dem Wegfall des § 5 KAGG, ob Rechtsgeschäfte zwischen den Organen der Kapitalanlagegesellschaft und dem Sondervermögen zulässig sind. Von dem Verbot des Selbstkontrahierens nach § 181 BGB werden derartige Transaktionen regelmäßig nicht erfasst, sofern auf der Seite der Kapitalanlagegesellschaft ein anderes Mitglied der Geschäftsleitung den Vertragsabschluss vornimmt. Allerdings existieren zu dieser Frage nur wenige Stellungnahmen in der Literatur, und es ist daher unklar, ob Rechtsgeschäfte zwischen den Organen der Kapitalanlagegesellschaft und dem Sondervermögen weiterhin kategorisch verboten sind.42 (4) Zulässigkeit von Rechtsgeschäften mit der Kapitalanlagegesellschaft nahe stehenden Unternehmen Kaum diskutiert wird schließlich, unter welchen Voraussetzungen Rechtsgeschäfte zwischen dem Sondervermögen und den der Kapitalanlagegesellschaft nahe stehenden Unternehmen zulässig sind. Zumindest Beckmann geht ausdrück40

Beckmann (o. Fn. 18), 410 § 9 Rn. 40; Roth (o. Fn. 54), S. 133 f. Baur (o. Fn. 8), § 5 Rn. 6 mit weiteren Nachweisen. 42 Vgl. Beckmann (o. Fn. 18), 410 § 9 Rn. 45, der weiterhin von einem kategorischen Verbot derartiger Rechtsgeschäfte ausgeht. 41

IV. Typische Interessenkonflikte

97

lich auf diese Frage ein: Da die Kapitalanlagegesellschaft gemäß § 9 Absatz 2 Nr. 3 verpflichtet sei, solche vermeidbaren Risiken von vornherein auszuschließen, seien Rechtsgeschäfte zwischen der Kapitalanlagegesellschaft und den ihr nahe stehenden Unternehmen zu unterlassen.43 b) Rechtslage in den Vereinigten Staaten Das amerikanische Recht hält auf verschiedenen Ebenen Regelungen für Interessenkonflikte bereit: Zunächst gilt nach dem allgemeinen Trust-Recht, dass die Adviser nur dann Eigengeschäfte mit dem Trustvermögen abschließen dürfen, wenn den Organen der Investment Company der Interessenkonflikt mitgeteilt wurde und diese Organe auf dieser Basis in das Geschäft einwilligen.44 Da die Entscheidungen in der Investment Company aber regelmäßig durch ihre Leitungsorgane getroffen werden, die wiederum vielfach im Lager des Advisers stehen, bietet der Kontrollmechanismus des „fully informed consent“ keinen ausreichenden Schutz der Anleger.45 Im Rahmen der parlamentarischen Anhörungen im Zusammenhang mit der Verabschiedung des I.C.A. war nämlich bekannt geworden, dass Adviser in vielen Fällen Geschäfte mit dem Fondsvermögen abgeschlossen hatten, die die Anleger stark benachteiligten.46 In dem Gesetzgebungsverfahren hatte sich die S.E.C. daher für ein weitgehendes Verbot von Eigengeschäften der Directors, Advisers und anderen mit der Fondsverwaltung Assoziierten mit dem Fondsvermögen ausgesprochen und vorgeschlagen, ein derartiges Verbot durch einen Genehmigungsvorbehalt zugunsten der S.E.C. zu ergänzen. Der Gesetzgeber ist diesem Vorschlag weitgehend gefolgt und hat in Sec. 17 I.C.A. festgelegt, ob und unter welchen Bedingungen die Fondsverwaltung Geschäfte mit dem Fonds abschließen darf. aa) Rechtsgeschäfte zwischen Fondsverwaltung und Investment Company Sec. 17 I.C.A. differenziert zwischen Rechtsgeschäften, bei denen sich die Fondsverwaltung bzw. ein mit der Fondsverwaltung assoziiertes Unternehmen und die Investment Company gegenüberstehen, und solchen Rechtsgeschäften, 43

Beckmann (o. Fn. 18), 410 § 9 Rn. 48. Restatement 2 (Second) of Trusts, §§ 170, 216 (1959); Restatement (Second) of Agency (1958), § 389. 45 Hearings on S. 3580 vor dem Subcommittee of Senate Comm. On Banking and Currency, 76th Congress, 3rd Session (1940), S. 765 ff. 46 Hearings on S. 3580 vor dem Subcommittee of Senate Comm. On Banking and Currency, 76th Congress, 3rd Session (1940), 35 ff., 103 ff.; Hearings on H.R. 10065 before Subcommitte of House Comm. and Interstate and Foreign Commerce, 76th Congress, 3rd Session (1940), S. 65; vgl. auch Gerdes v. Reynolds, 28 N.Y.S.2d 622 (1941). 44

98

C. Interessenkonflikte

bei denen die Fondsverwaltung bzw. ein mit ihr assoziiertes Unternehmen und die Investment Company auf derselben Seite stehen. Den erstgenannten Fall regeln Sec. 17 (a) I.C.A.: Sec. 17 (a) I.C.A [Prohibited transactions]: „It shall be unlawful for any affiliated person or promoter of or principal underwriter for a registered investment company (other than a company of the character described in section [. . .]), or any affiliated person of such a person, promoter, or principal underwriter, acting as principal – (1) knowingly to sell any security or other property to such registered company or to any company controlled by such registered company, unless such sale involves solely (A) securities of which the buyer is the issuer, (B) securities of which the seller is the issuer and which are part of a general offering to the holders of a class of its securities, or (C) securities deposited with the Trustee of a unit investment Trust or periodic payment plan by the depositor thereof; (2) knowingly to purchase from such registered company, or from any company controlled by such registered company, any security or other property (except securities of which the seller is the issuer); (3) to borrow money or other property from such registered company or from any company controlled by such registered company (unless the borrower is controlled by the lender) except as permitted in section [. . .]; or (a) to loan money or other property to such registered company, or to any company controlled by such registered company, in contravention of such rules, regulations, or orders as the Commission may, after consultation with and taking into consideration the views of the Federal banking agencies (as defined in [. . .]), prescribe or issue consistent with the protection of investors.“

Sec. 17 (a) I.C.A. identifiziert dabei drei Kreise von Assoziierten der Fondsverwaltung, mit denen Geschäfte als regelungsbedürftig angesehen werden: Affiliates (siehe III.3.), Promoter47 und Underwriter.48 Daneben fallen auch deren 47 Sec. 2(a)(30) I.C.A.: „,Promoter‘ of a company or a proposed company means a person who, acting alone or in concert with other persons, is initiating or directing, or has within one year initiated or directed, the organization of such company.“ 48 Sec. 2(a)(40) I.C.A.: „,Underwriter‘ means any person who has purchased from an issuer with a view to, or sells for an issuer in connection with, the distribution of any security, or participates or has a direct or indirect participation in any such undertaking, or participates or has a participation in the direct or indirect underwriting of any such undertaking; but such term shall not include a person whose interest is limited to a commission from an underwriter or dealer not in excess of the usual and customary distributor’s or seller’s commission. As used in this paragraph the term ,issuer‘ shall include, in addition to an issuer, any person directly or indirectly controlling or controlled by the issuer, or any person under direct or indirect common control with the issuer. When the distribution of the securities in respect of which any person

IV. Typische Interessenkonflikte

99

Affiliates in den Anwendungsbereich der Regelung, nicht aber Affiliates dritten Grades.49 Sec. 17 (a) I.C.A. verbietet den Verkauf an das Fondsvermögen oder den Kauf vom Fondsvermögen von Wertpapieren oder Vermögensgegenständen durch die vorstehend genannten Personen. Der Tatbestand des „Property“ ist weit zu verstehen: Grundsätzlich umfasst der Begriff jeden Vermögenswert, einschließlich vertraglicher Rechte, geistiger Eigentumsrechte etc.50 Daher hat die separate Nennung von „Securities“, die auch „Property“ sind, nur eine klarstellende Bedeutung. In subjektiver Hinsicht setzt Sec. 17 (a) I.C.A. voraus, dass die Transaktion „knowingly“ vorgenommen wurde. Das ist indessen nicht etwa so zu verstehen, dass eine Transaktion, die in der irrigen Annahme, sie unterfalle nicht dem Anwendungsbereich der Sec. 17 I.C.A., vorgenommen wurde, aus dem Anwendungsbereich ausgeschlossen würde. Maßgeblich ist vielmehr, ob die Parteien Kenntnis von den Umständen hatten, die die Anwendung der Sec. 17 (a) I.C.A. begründeten – unabhängig von der subjektiven rechtlichen Einschätzung der beteiligten Parteien.51 Der Begriff des „Sale“ wird in Sec. 2 (a)(34) I.C.A. definiert. Er wird in der Praxis weit ausgelegt52 und umfasst auch z. B. die Ausübung von Options- oder Lizenzrechten53. Entsprechend der anlegerschützenden Zielsetzung der Sec. 17 I.C.A. werden auch Transaktionen erfasst, bei denen ein Vermögenswert unentgeltlich übertragen wird. In analoger Anwendung der Sec. 2 (a)(34) I.C.A. können daneben auch Modifikationen bestehender Kauf- oder Verkaufsverträge einen „Sale“ darstellen.54 Während Sec. 2 (a)(34) I.C.A. den Begriff des „Sale“ regelt, wird der Begriff des „Purchase“ nicht definiert. Auch hier folgert man aus der anlegerschützenden Zielsetzung der Sec. 17 (a) I.C.A., dass der Begriff „Purchase“ einen umfassenden Anwendungsbereich hat, der etwa die Ausübung von Call-Optionen oder anderer Erwerbs- oder Tauschrechte umfasst.55 Die Tatis an underwriter is completed such person shall cease to be an underwriter in respect of such securities or the issuer thereof.“ 49 Siehe oben C.III.3. (Seite 92). 50 Pan Am. Sulphur Co., IC-5123/5146 (1967). 51 Investors Research Corp. v. S.E.C., 628 F.2d 168 (1980); United States v. Deutsch, 451 F.2d 98, 113 (1971). 52 S.E.C v. Sterling Precision Corp., 393 F.2d 214 (1968). 53 United States v. Smolar, 557 F.2d 13, 20 (1977). 54 S.E.C v. Sterling Precision Corp., 393 F.2d 214 (1968). 55 Nicht erfasst wird dagegen die Rücknahme von Wertpapieren, zu der die Investmentgesellschaft verpflichtet ist, vgl. S.E.C v. Sterling Precision Corp., 393 F.2d 214, 218 (1968), sofern dieser Fall nicht bereits durch Sec. 17 (a)(1)(A) I.C.A. erfasst wird. Hintergrund ist, dass hier Struktur und Konditionen der Rücknahme regelmäßig in den zugrundeliegenden Terms and Conditions geregelt sind und daher die Gefahr eines die Affiliates i. w. S. begünstigenden Geschäftes als kleiner angesehen wird.

100

C. Interessenkonflikte

bestände des „Sale“ und „Purchase“ umfassen sowohl den Abschluss des Kaufvertrags als auch dessen Erfüllung.56 Ebenso gilt, dass Umgehungsformen durch Sec. 17 (a) I.C.A. erfasst werden.57 Daneben verbietet es Sec. 17 (a)(3) und (4) I.C.A., mit der Investmentgesellschaft Darlehensgeschäfte einzugehen58 oder ihr Zahlungsaufschübe zu gewähren.59 Ob diese Transaktionen Sec. 17 (a)(1) oder (2) I.C.A. unterfallen, ist dabei mitunter schwer zu entscheiden, vor dem Hintergrund der identischen Rechtsfolgen aber auch in der Regel unerheblich.60 In der Praxis werden typische Wertpapierleihgeschäfte aber vielfach freigestellt, wenn die Interessen der Anleger nicht gefährdet werden und im Gegenzug der Betrag in bar hinterlegt wird.61 Gemäß Sec. 17 (a)(1) I.C.A. sind bestimmte Transaktionen vom Anwendungsbereich des Verbots ausgenommen.62 Zunächst wird gemäß Sec. 17 (a) (1)(A) I.C.A. der Verkauf von Wertpapieren an die Investmentgesellschaft ausgenommen, wenn diese die Wertpapiere selbst ausgegeben hat. Dies ist sinnvoll, um die Rücknahme von Anteilen zu vereinfachen. Daneben wird in Sec. 17 56 Vgl. hierzu S.E.C v. Sterling Precision Corp., 393 F.2d 214 (1968). Allerdings wird hier Rule 17a-4 relevant: [Exemption of Transactions Pursuant to Certain Contracts] „Transactions pursuant to a contract shall be exempt from section 17(a) of the Act if at the time of the making of the contract and for a period of at least six months prior thereto no affiliation or other relationship existed which would operate to make such contract or the subsequent performance thereof subject to the provisions of said section 17(a).“ Hintergrund ist hier, dass hier aufgrund der Umstände des Vertragsschlusses, bei dem die Parteien sich gegenüberstanden, davon ausgegangen wird, dass der Vertrag als „fair“ anzusehen ist. Weitere Voraussetzung ist daher, dass die Erfüllung zwingend ist und nicht vom Willen einer der Parteien abhängt. 57 Lessler v. Little, 857 F.2d 866, 873 (1988). 58 Sec. 2(a)(23) I.C.A.: „,Lend‘ includes a purchase coupled with an agreement by the vendor to repurchase; ,borrow‘ includes a sale coupled with a similar agreement.“ 59 Die obigen Ausführungen zur Bedeutung des Begriffs „knowingly“ gelten hier analog. 60 Hierzu I.C.A.-Rule 17f-2; vgl. Variable Annuity Life Ins. Co. of America, 39 S.E.C. 680 (1960). 61 Vgl. Energy Fund, Inc., IC-11175. 62 Siehe hierzu auch Sec. 17(c) I.C.A., der klassische „Alltagsgeschäfte“ aus dem Anwendungsbereich des Sec. 17(a) I.C.A. ausschließt: [Sale or purchase of merchandise from any company or furnishing of services incident to lessor-lessee relationship]: „Notwithstanding subsection (a), a person may, in the ordinary course of business, sell to or purchase from any company merchandise or may enter into a lessor-lessee relationship with any person and furnish the services incident thereto.“ Ebenso werden gemäß Rule 17a-2 Transaktionen, die ihrem Wesen nach keine Investments sind ausgeschlossen: „[Exemption of Certain Purchase, Sale, or Borrowing Transactions] Purchase, sale or borrowing transactions occurring in the usual course of business between affiliated persons of registered investment companies shall be exempt from section 17(a) of the Act provided (1) the transactions involve notes, drafts, time payment contracts, bills of exchange, acceptance or other property of a commercial character rather than of an investment character; (2) the buyer or lender is a bank; and (3) the seller or borrower is a bank or is engaged principally in the business of installment financing.“

IV. Typische Interessenkonflikte

101

(a)(1)(B) I.C.A. eine Transaktion, der ein allgemeines Angebot des Emittenten an die Inhaber bestimmter Wertpapieren vorausgeht, ausgenommen. In diesen Fällen wird aus dem Vorliegen eines an die Allgemeinheit gerichteten Angebotes gefolgert, dass die Bedingungen der Transaktion hinreichend fair sind. Daher greift diese Ausnahmeregelung auch nur bei einer hinreichenden Streuung der betreffenden Wertpapiere.63 (1) Freistellung nach Sec. 17 (b) I.C.A. Gemäß Sec. 17 (b) I.C.A. kann die S.E.C. unter bestimmten Umständen Transaktionen, die dem Verbot des Sec. 17 (a) I.C.A. unterfallen, auf Antrag freistellen: Sec. 17 (b) I.C.A. [Application for exemption of proposed transaction from certain restrictions]: „Notwithstanding subsection (a), any person may file with the Commission an application for an order exempting a proposed transaction of the applicant from one or more provisions of that subsection. The Commission shall grant such application and issue such order of exemption if evidence establishes that (1) the terms of the proposed transaction, including the consideration to be paid or received are reasonable and fair and do not involve overreaching on the part of any person concerned; (2) the proposed transaction is consistent with the policy of each registered investment company concerned, as recited in its registration statement and reports filed under this title; and (3) the proposed transaction is consistent with the general purposes of this title.“

(2) „Reasonable and Fair“ Zentrale Voraussetzung einer Freistellung ist, dass die Transaktion für alle Parteien „reasonable and fair“ sein muss. Indem Sec. 17 (b)(1) I.C.A. verlangt, dass die Transaktion kein „overreaching“ gegenüber „any Party“ darstellt, geht Sec. 17 (b)(1) I.C.A. in seinem Schutzbereich über den Schutz der Anleger der involvierten Investmentgesellschaft hinaus und schützt auch die Anteilsinhaber der übrigen an der Transaktion beteiligten Unternehmen.64 63

Vgl. hierzu Imperial Financial Services, Inc., 42 S.E.C. 717 (1965). Zwar geht aus den Unterlagen zur Gesetzgebung in Senat und Repräsentantenhaus hervor, dass in erster Linie die Anleger der Investmentgesellschaft durch Sec. 17 I.C.A. geschützt werden sollten (siehe S.Rep.No.1775, 76th Cong., 3d Sess., 11–12 (1940); H.R.Rep.No.2639, 76th Cong., 3d Sess., 9 (1940)). Allerdings ist anerkannt, dass auch „stockholders of the affiliate“ geschützt werden sollen, siehe hierzu Fifth Avenue Coach Lines, Inc., 43 S.E.C. 635, 639 (1967); siehe auch E. I. du Pont de Nemours & Co. v. Collins, 432 U.S. 46, 53 (1977). 64

102

C. Interessenkonflikte

(3) Bewertungskriterien Bei der Überprüfung der Fairness bezieht die S.E.C. verschiedene Faktoren in ihre Betrachtung ein. Dabei ist Fairness nicht als eine exakte Größe zu verstehen („it is sufficient if the exchange falls within the range of fairness“). Entsprechend der tatbestandlichen Hervorhebung in Sec. 17 (b)(1) I.C.A. wird insbesondere der nach den konkreten Vereinbarungen zu zahlende Preis bewertet. Dabei prüft die S.E.C., ob die Berechnung des Preises aus ihrer Sicht methodisch nachvollziehbar war und den Wert der Anteile adäquat widerspiegelt.65 Daneben bezieht die S.E.C. aber auch mittelbare Vorteile für die Investmentgesellschaft und die übrigen Beteiligten in ihre Bewertungen ein. Die Beweislast dafür, die S.E.C. von der Fairness der Transaktion zu überzeugen, liegt bei demjenigen, der eine Freistellung beantragt.66 (4) Überprüfung des Kaufpreises Bei der Überprüfung des Kaufpreises stellt die S.E.C. i. d. R. auf die Sachlage zum Zeitpunkt des Antrags auf Freistellung ab. Dadurch werden Veränderungen des Aktienpreises, die im Anschluss auftreten, in der Regel nicht berücksichtigt, zumal in manchen Fällen die Vermutung nahe liegt, dass die geplante Transaktion selbst der Grund einer Preisänderung ist.67 Dem Aktienkurs kommt bei der Überprüfung des Kaufpreises naturgemäß eine bedeutende Rolle zu, da er nach Ansicht der S.E.C. in der Regel den Wert eines Unternehmens zutreffend widerspiegelt.68 Bestehen aber Anzeichen dafür, dass der Unternehmenswert im Aktienkurs keine Entsprechung findet, so überprüft die S.E.C., ob der Wert des Unternehmens aufgrund der vorliegenden betriebswirtschaftlichen Kennzahlen nachvollziehbar ermittelt wurde. Die S.E.C orientiert sich dabei an Berechnungen zum Unternehmenswert des betreffenden Unternehmens, bezieht aber auch zum Beispiel die Möglichkeit, bei anderen Verkaufsformen (z. B. durch Paket-

65 Umfassend hierzu: Chelcie C. Bosland, Valuation Theories and Decisions of the S.E.C. (1964). 66 Lasalle St. Cap. Corp., 44 S.E.C., 655 ff. (1971). 67 Vornado, Inc., 40 S.E.C. 680 (1961). 68 Harbor Plywood Corp., 40 S.E.C. 1002 (1962): „We have no reason to believe that the market prices of the [. . .] stock at any given time have not reflected investor’s composite judgement of the various relevant financial and investment aspects of the stock as, for example, its earnings and dividend prospects, its potentialities for capital appreciation, the quality of the company’s management, the market prices at which the stocks of comparable companies have been selling [. . .]. As we stated previously, we believe the market prices of the Hunt stock have reflected the cash value of the stock at any given time.“

IV. Typische Interessenkonflikte

103

verkäufe) einen besseren Preis zu erreichen, in ihre Bewertung ein.69 Insbesondere bei „engen“ Märkten erkennt die S.E.C. an, dass der Aktienkurs häufig eine geringe Aussagekraft besitzt und daneben auf andere betriebswirtschaftliche Methoden zurückgegriffen werden muss.70 Dabei greift die S.E.C. auch auf Unternehmensbewertungen nach der Ertragswertmethode, z. B. nach DCF-Verfahren, zurück. Dagegen ist der Buchwert nach Ansicht der S.E.C. in der Regel kein geeignetes Kriterium, um den Unternehmenswert im Rahmen der Fairnessüberprüfung zu bestimmen.71 Die Vielzahl an Bewertungsgesichtspunkten, die in die Bewertung der „Fairness“ einfließen, zeigt sich zum Beispiel daran, dass die S.E.C. bei einem Erwerb von Wertpapieren von Affiliates, die gleichzeitig Underwriter dieser Wertpapiere sind, auch die Angemessenheit des Spreads72 in die Bewertung einbezieht.73 (5) Einbeziehung von mittelbaren Vorteilen aus der Transaktion Bei der Überprüfung der Bewertung der verkauften Vermögensgegenstände bezieht die S.E.C. auch mittelbare Vorteile der Transaktion in ihre Bewertungen ein.74 So ist etwa anerkannt, dass auch der Vorteil einer bestimmten Vermögensstruktur der Investmentgesellschaft in die Beurteilung der Transaktion einzufließen hat.75 Anders als bei der Überprüfung des Kaufpreises, bei dem sich die S.E.C. relativ eng an anerkannten Bewertungskriterien orientiert, erkennt sie in diesen Fällen an, dass derartige Vorteile dazu beitragen können, die Fairness von Transaktionen zu begründen, die isoliert betrachtet zwar unter Umständen als negativ anzusehen sind, sich aber im Ergebnis als sinnvolle kaufmännische Entscheidung darstellen.76

69

Vornado, Inc., 40 S.E.C. 680 (1961). Vgl. hierzu Lynn Electric Comp., 40 S.E.C. 828 (1961). 71 Harbor Plywood Corp., 40 S.E.C. 1002 (1962): „Book values per se of the assets of the business enterprise such as [. . .], which are based upon cost and which conform to generally accepted accounting principles, do not provide an appropriate basis for determining the fairness of a reorganization or merger, or for determining the investment value of an equity security.“ 72 Der Spread bezeichnet beim Wertpapierhandel die Spanne zwischen Geld- und Briefkurs bzw. im Falle variabel verzinslicher Geschäfte die Differenz zwischen einem risikolosen Referenzzins und dem Kundensatz. 73 Lehman Bros., 23 S.E.C. 491 (1946). 74 Siehe etwa Lynn Electric Comp., 40 S.E.C. 828 (1961). 75 Bankers Sec. Corp. (Release No. IC-1536). 76 Vgl. hierzu Inter-Canadian Corp., 38 S.E.C. 506 (1958). Zu möglichen Transaktionsformen in diesem Kontxt siehe auch Madison Fund, Inc., 40 S.E.C. 143 (1960). 70

104

C. Interessenkonflikte

(6) Prozeduraler Fairnessnachweis Neben der Überprüfung des Kaufpreises berücksichtigt die S.E.C. auch die Verhandlungsumstände der Transaktion. Zwar widerspräche es der Logik, eine Transaktion i. S. d. Sec 17(a) I.C.A. daran scheitern zu lassen, dass keine typische „arm’s length“-Verhandlungssituation vorgelegen hat, da deren Fehlen ja gerade typisch für Transaktionen mit Affiliates ist. Andererseits können aber im Rahmen einer Transaktion mit Affiliates Umstände vorliegen, die die Annahme begründen, dass dennoch eine Verhandlungssituation vorgelegen hat, in der die Interessen beider Parteien angemessen vertreten wurden.77 Das ist in der Regel dann der Fall, wenn aufgrund des weiten Tatbestands des Affiliates gemäß Sec. 2(a)(3) I.C.A. die Transaktion in den Anwendungsbereich der Sec. 17 (a) I.C.A. fällt, ohne dass eine Einflussmöglichkeit der an der Transaktion beteiligten Personen zuungunsten der Anleger der Investment Company bestand.78 Eine weitere Möglichkeit, die Fairness der Transaktion nachzuweisen, besteht, wenn der Kaufpreis durch Dritte festgestellt wurde, die an der betreffenden Transaktion keine Eigeninteressen hatten.79 Berücksichtigt wird ferner, ob zu der betreffenden Transaktion Alternativen vorlagen, ob diese analysiert und warum sie verworfen wurden.80 Haben dagegen die Führungsorgane einer Investmentgesellschaft direkte Eigeninteressen an der Durchführung einer Transaktion, scheidet der Nachweis einer fairen Verhandlung in der Regel aus.81 In diesem Fall bleibt nur der Nachweis materieller Fairness. In der Praxis kommt dem Nachweis einer „arm’s length“-Verhandlung eine geringere Bedeutung zu als dem eines fairen Preises. Die als kritisch angesehenen Situationen, in denen der Adviser auf beiden Seiten des Verhandlungstisches sitzt, werden regelmäßig nicht als „arm’s length“-Verhandlung angesehen werden können. bb) Durch assoziierte Unternehmen durchgeführte Emissionen Der Erwerb von Aktien im Rahmen von Emissionen, an denen assoziierte Unternehmen beteiligt sind, stellt sich als besonderer Fall der Eigengeschäfte mit dem Fondsvermögen dar. Die Unterschiede gegenüber dem „normalen“ Er77

Securities Corporation General (Release No. IC-641), 15 S.E.C. 714 (1944). Vgl. hierzu etwa Securities Corporation General (IC-Release 641), 15 S.E.C. 714 (1944). 79 Madison Fund, Inc., 40 S.E.C. 143 (1960). 80 Vgl. Delaware Realty and Investment Company, Chistiana Securities Company, 40 S.E.C. 469 (1961). 81 Vgl. hierzu Bowser, Inc. (Release No. IC-4842), 43 S.E.C. 277 (1967). 78

IV. Typische Interessenkonflikte

105

werb von assoziierten Unternehmen resultieren aus den spezifischen Rahmenbedingungen eines Erwerbes im Rahmen einer Emission. Im Rahmen eines Underwritings können oft in besonderem Maße Interessenkonflikte entstehen. Zudem sind Wertpapiermärkte für neue Wertpapiere vielfach weniger transparent, und verlässliche Referenzkurse liegen nicht immer vor. Schließlich ist aufgrund der schnellen Abläufe im Rahmen einer Emission eine Benachteiligung der Investmentgesellschaft schlecht festzustellen. Sec. 17 (a) I.C.A. wird in diesen Fällen durch Sec. 10 (f) I.C.A. ergänzt. Dieser verbietet Investment Companies, bei einem Underwriting von Affiliates Wertpapiere zu erwerben. Sec. 10 (f) I.C.A.: [Officer, Director, etc., of company acting as principal underwriter of security acquired by company]: „No registered investment company shall knowingly purchase or otherwise acquire, during the existence of any underwriting or selling syndicate, any security (except a security of which such company is the issuer) a principal underwriter of which is an officer, director, member of an advisory Board, investment adviser, or employee of such registered company, or is a person (other than a company of the character described in section 12(d)(3)(A) and (B) of which any such officer, Director, member of an advisory Board, investment adviser, or employee is an affiliated person, unless in acquiring such security such registered company is itself acting as a principal underwriter for the issuer. The Commission, by rules and regulations upon its own motion or by order upon application, may conditionally or unconditionally exempt any transaction or classes of transactions from any of the provisions of this subsection, if and to the extent that such exemption is consistent with the protection of investors.“

Gemäß I.C.A.-Rule 10f-1 werden bestimmte Underwritings von diesem Verbot indessen ausgenommen.82 Aufgrund des Zusammenspiels der Sec. 10 (f) 82 Rule 10f-1: „Any purchase or other acquisition by a registered management company acting, pursuant to a written agreement, as an underwriter of securities of an issuer which is not an investment company shall be exempt from the provisions of section 10(f) (54 Stat. 806; 15 U.S.C. 80a-10) upon the following conditions: a. I.C.A.-The party to such agreement other than such registered company is a principal underwriter of such securities, which principal underwriter: 1. is a person primarily engaged in the business of underwriting and distributing securities issued by other persons, selling securities to customers, or related activities, whose gross income normally is derived principally from such business or related activities, and 2. does not control or is not under common control with such registered company. b. No public offering of the securities underwritten by such agreement has been made prior to the execution thereof. c. Such securities have been effectively registered pursuant to the Securities Act of 1933 prior to the execution of such agreement. d. In regard to any securities underwritten, whether or not purchased, by the registered company pursuant to such agreement, such company shall be allowed a rate of gross commission, spread, concession or other profit not less than the amount allowed to such principal underwriter, exclusive of any amounts received by such principal underwriter as a management fee from other principal underwriters.

106

C. Interessenkonflikte

I.C.A. und Sec. 17 (a) I.C.A. werden Transaktionen, die sich für die Ausnahmeregelung unter Sec. 10 (f) qualifizieren, auch als vom Anwendungsbereich der Sec. 17 (a) I.C.A. ausgenommen betrachtet.83 cc) Parallele Transaktionen Wie oben dargelegt, bestehen bei Transaktionen zwischen dem Fonds und der Fondsverwaltung bzw. Affiliates der Fondsverwaltung Interessenkonflikte. Dabei leuchtet die Notwendigkeit, die Anleger in diesen Fällen vor einer Benachteiligung zu schützen, unmittelbar ein. Indessen besteht eine solche Gefahr nicht nur bei Transaktionen, bei denen Fondsverwaltung bzw. Affiliates der Fondsverwaltung auf der „Gegenseite“ stehen. Interessenkonflikte bestehen auch, wenn im Rahmen einer Transaktion mit Dritten Investment Company und Fondsverwaltung auf „derselben Seite“ stehen. Gerade bei komplexen Transaktionen besteht die Gefahr, dass die Fondsverwaltung oder mit ihr assoziierte Unternehmen Vorteile an sich ziehen und die Nachteile auf die Anleger abwälzen. Weder im InvG noch in den BVI-Wohlverhaltensregeln finden sich Aussagen dazu, ob und unter welchen Bedingungen derartige Transaktionen zulässig sein sollen. Der I.C.A. dagegen hält für diese Fälle eine explizite Regelung bereit. Wie oben84 dargestellt, gewährleistet Sec. 17 (a) I.C.A. einen Schutz für die Investment Company davor, bei einer direkten Transaktion vis-à-vis der Fondsverwaltung oder ihren Assoziierten benachteiligt zu werden. Um auch in den Fällen einer Transaktion, bei der die Investment Company und die Fondsverwaltung bzw. die mit Letzterer assoziierten Unternehmen auf derselben Seite stehen, einen Schutz der Investmentgesellschaft zu gewährleisten, regelt Sec. 17 (d) I.C.A.:

e. Such agreement is authorized by resolution adopted by a vote of not less than a majority of the board of directors of such registered company, none of which majority is an affiliated person of such principal underwriter, of the issuer of the securities underwritten pursuant to such agreement or of any person engaged in a business described in clause (1) of subparagraph (a); f. The resolution required in paragraph (e) of this section shall state that it has been adopted pursuant to this section, and shall incorporate the terms of the proposed agreement by attaching a copy thereof as an exhibit or otherwise. g. A copy of the resolution required in paragraph (e) of this section, signed by each member of the board of directors of the registered company who voted in favor of its adoption, shall be transmitted to the Commission not later than the fifth day succeeding the date on which such agreement is executed.“ 83 I.C.A.-Rule 17a-1: „Any transaction exempted pursuant to Rule 10f-1 shall be exempt from the provisions of section 17(a)(1) of the Act.“ 84 Siehe C.IV.1. (Seite 94 ff.).

IV. Typische Interessenkonflikte

107

Sec. 17 (d) I.C.A.: [Joint or joint and several participation with company in transactions] „It shall be unlawful for any affiliated person of or principal underwriter for a registered investment company (other than a company of the character described in [. . .]), or any affiliated person of such a person or principal underwriter, acting as principal to effect any transaction in which such registered company, or a company controlled by such registered company, is a joint or a joint and several participant with such person, principal underwriter, or affiliated person, in contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe for the purpose of limiting or preventing participation by such registered or controlled company on a basis different from or less advantageous than that of such other participant. Nothing contained in this subsection shall be deemed to preclude any affiliated person from acting as manager of any underwriting syndicate or other group in which such registered or controlled company is a participant and receiving compensation therefore.“

Der persönliche Anwendungsbereich der Regelung entspricht weitgehend dem der Sec. 17(a) I.C.A., so dass hier nach oben verwiesen werden kann. Ein Unterschied liegt in der fehlenden Einbeziehung der Promotor, deren Verhalten im vorliegenden Zusammenhang als weniger problematisch angesehen wird. (1) Die Konkretisierung durch die S.E.C.: I.C.A.-Rule 17d-1 Sec. 17 (d) I.C.A. wird ergänzt durch I.C.A.-Rule 17d-1, die für parallele Transaktionen eine Anmeldepflicht und ein Genehmigungserfordernis vorsieht: I.C.A.-Rule 17d-1(1): „No affiliated person of or principal underwriter for any registered investment company (other than a company of the character described in section 12(d)(3) (A) and (B) of the Act) and no affiliated person of such a person or principal underwriter, acting as principal, shall participate in, or effect any transaction in connection with, any joint enterprise or other joint arrangement or profit-sharing plan in which any such registered company, or a company controlled by such registered company, is a participant, and which is entered into, adopted or modified subsequent to the effective date of this rule, unless an application regarding such joint enterprise, arrangement or profit-sharing plan has been filed with the Commission and has been granted by an order entered prior to the submission of such plan or modification to security holders for approval, or prior to such adoption or modification if not so submitted, except that the provisions of this rule shall not preclude any affiliated person from acting as manager of any underwriting syndicate or other group in which such registered or controlled company is a participant and receiving compensation therefore.“

I.C.A.-Rule 17d-1 wird von Teilen der Literatur als sehr problematisch angesehen. Bereits der Tatbestand der Sec. 17 (d) I.C.A. ist sehr weit gefasst, und unstreitig fällt eine überaus große Zahl an Transaktionen unter den Tatbestand

108

C. Interessenkonflikte

der „joint or joint and several transaction“.85 Vor diesem Hintergrund wäre zu erwarten gewesen, dass die S.E.C. per Rule den Begriff „on a basis different from or less advantageous than that of such other participant“ konkretisiert hätte, um den Tatbestand der Sec. 17 (d) I.C.A. einzugrenzen. Die S.E.C. hat dagegen durch I.C.A.-Rule 17d-1 ein Genehmigungserfordernis für alle „joint or joint and several transactions“ eingeführt. Anstatt die Maßstäbe für die Inhaltskontrolle der zu regelnden Geschäfte festzulegen, hat sie also die Kontrolle insgesamt an sich gezogen. Kritiker haben hiergegen angeführt, die S.E.C. habe dabei die ihr durch Sec. 17 (d) I.C.A. eingeräumten Kompetenzen überschritten und I.C.A.-Rule 17d-1 sei in Konsequenz dieser Überschreitung unwirksam.86 Diese Frage wurde grundlegend in SEC v. Talley Industries Inc.87 diskutiert und entschieden. Das Gericht stellte hierzu fest, dass es in der Tat auf den ersten Blick einleuchtend erscheine, die Kompetenz der S.E.C. auf eine Konkretisierung des Begriffs „on a basis different from or less advantageous than that of such other participant“ zu beschränken. Das Gericht hat aber dennoch die Sicht der S.E.C bestätigt. Dabei hat es zum einen darauf hingewiesen, dass man die Kompetenz der S.E.C. auch aus Sec. 38(a) I.C.A. begründen könne.88 Insbesondere aber hat sich das Gericht der Sicht der S.E.C angeschlossen, dass der von Sec. 17 (d) I.C.A. angestrebte Schutz nur durch den weiten Ansatz der S.E.C. erreicht werden könne: Zu verschieden seien potentielle Benachteiligungen, als dass eine tatbestandliche Konkretisierung nicht auch gleichzeitig eine partielle Aufgabe des Schutzes der Investmentgesellschaft nach sich ziehen würde. Daneben trete das Argument, dass viele Nachteile einer Transaktion erst durch das Erfordernis der Offenlegung bei der S.E.C. klar erkennbar würden.89 In ihrem persönlichen Anwendungsbereich entsprechen sich Sec. 17 (d) I.C.A., I.C.A.-Rule 17d-1 und Sec. 17 (a) I.C.A., so dass hier nach oben verwiesen werden kann – mit der Ausnahme, dass Promoter nur von Sec. 17 (a) I.C.A. erfasst werden. 85 Hierzu etwa das Schreiben des Investment Company Institute an The President’s Task Force on Regulation of Financial Services v. 11. Juli 1983: „. . . one is never quite sure whether a particular transaction involving a fund is [. . .] is a prohibited ,joint transaction‘ . . .“. 86 Umfassend hierzu James Gormley, On the Same Side of the Table: Is Investment Company Act Rule 17d-1 Partly Invalid, 20 Sec. Reg. L. J. 115 ff. (1992). 87 SEC v. Talley Industries Inc., 399 F.2d 396 (1968). 88 Vgl. in diesem Zusammenhang auch „Report of the SEC on the Public Policy Implications of Investment Company Growth“, 89th Cong.2d Sess., H.R.Rep. 2337, S. 343 (1966). 89 SEC v. Talley Industries Inc., 399 F.2d 396, 404 f. (1968): „The varieties in which participation by an investment company may be ,different from or less advantageous than that‘ of an affiliate are infinite [. . .]. Furthermore, as the Commission points out in brief, the public notice and opportunity for interested persons to come forward provided by the application procedure may lead to the development of significant facts that would not otherwise have been disclosed.“

IV. Typische Interessenkonflikte

109

(2) Der sachliche Anwendungsbereich der Sec. 17 (d) I.C.A. und der I.C.A.-Rule 17d-1 (a) Weite Auslegung des Tatbestandsmerkmals „Transaction“ Sec. 17 (d) I.C.A. und I.C.A.-Rule 17d-1 finden Anwendungen auf „Transactions“. Der Begriff der Transaction ist wirtschaftlich auszulegen: Einzelhandlungen, die aufeinander Bezug nehmen, werden als eine Transaktion angesehen.90 Dabei trägt die S.E.C. dem Umstand Rechnung, dass Sec. 17 (d) I.C.A. den Schutz der Anleger bzw. der Investment Company in allen Fällen einer gemeinsamen Unternehmung mit einem Insider erfassen möchte: Sec. 17 (d) I.C.A. wird im Sinne einer „catch-all-provision“ verstanden und schließt auch Sachverhalte ein, in denen Investment Company und Fondsverwaltung im Rahmen einer gemeinsamen wirtschaftlichen Unternehmung, aber nicht als direkte Partner tätig werden. Daher ist es auch ausreichend, wenn beide Seiten jeweils parallel ein bipolares Geschäft mit einer dritten Partei abschließen. Dieses weite Verständnis von Sec. 17 (d) I.C.A. und I.C.A.-Rule 17d-1 gewährleistet, dass Sec. 17 (a) I.C.A. und Sec. 17 (d) I.C.A. zusammen praktisch alle Geschäfte, an denen Fondsverwaltung und Investment Company beteiligt sind, abdecken:91 Betrifft das Geschäft nur die Investment Company und die Fondsverwaltung, so ist der Anwendungsbereich der Sec. 17 (a) I.C.A. eröffnet, sind dritte Parteien involviert, so kommen regelmäßig Sec. 17 (d) I.C.A. und I.C.A.-Rule 17d-1 zur Anwendung.92 (b) Vorliegen einer gemeinsamen Transaktion Das zentrale Problem liegt darin zu entscheiden, wann eine gemeinsame („joint or a joint and several“) Transaktion vorliegt, d.h. eine gemeinsame Transaktion von bloßem parallelem Handeln abzugrenzen. Anerkannt ist, dass es einer ausdrücklichen Übereinkunft nicht bedarf und dass eine solche auch nicht typisch ist.93 Das gefahrträchtige Zusammenwirken, vor dem Sec. 17 (d) 90

Variable Life Ins. Co. of America, 39 S.E.C. 680 (1960). Hierzu: Internal Memoandum from Division of Investment Management Regulation to SEC, S.E.C. public file S7-111 (vom 14. Februar 1974). Sehr kritisch hierzu James Gormley, On the Same Side of the Table: Is Investment Company Act Rule 17d-1 Partly Invalid, 20 Sec. Reg. L. J. 115, 131 ff. (1992). 92 Siehe hierzu Comment, The Application of Section 17 of the Investment Company Act of 1940 to Portfolio Affiliates, 120 U. Pa. L. Rev. 983, 1000 ff. (1972). 93 Siehe hierzu Wellman v. Dickinson, 475 F.Supp. 783, 830 f. (1979). Hier lag neben einem Verstoß gegen Sec. 17(d) I.C.A. auch ein Verstoß gegen den S.E.A. vor. Die zum Vorliegen einer „Group“ gemachten Ausführungen sind auch für die Interpretation des Begriffs „joint“ i. S. d. Sec. 17(d) I.C.A. instruktiv: „Proof of the existence of a group requires a showing of an agreement to act together for a common purpose. Although some combination directed towards concerted action must be established, 91

110

C. Interessenkonflikte

I.C.A. schützen soll, entsteht schon dann, wenn Handlungen mit Bezug aufeinander vorgenommen oder unterlassen werden. Maßgeblich ist es, ob das Handeln der Investment Company im Bezug zu einem Handeln der Fondsverwaltung oder der mit dieser verbundenen Unternehmen steht.94 Dies bringt auch I.C.A.-Rule 17d-1(c) zum Ausdruck95, wonach stillschweigende Arrangements und Praktiken ausreichen, die beiden Seiten Vorteile sichern. Dabei muss die Bezugnahme nicht bilateral seien, es genügt, wenn eine Partei ihre Handlung(en) auf die der anderen Partei abstimmt. So wurde in der Leitentscheidung SEC v. Talley Industries Inc.96 festgestellt, dass bereits in dem Fall, in dem ein Affiliate umfangreiche Käufe eines bestimmten Wertpapiers tätigt, die Investment Company in ihrer Entscheidung über einen An- und Verkauf dieses Wertpapiers nicht mehr völlig frei ist – und bereits dieser Umstand reicht aus, um den Anwendungsbereich der Inhaltskontrolle durch die S.E.C. zu eröffnen. Das Gericht erkannte in diesem Zusammenhang zwar an, dass bestimmte AffiliateBeziehungen weniger problematisch sind als andere. So wurde in der Entscheidung SEC v. Talley Industries Inc.97 darauf hingewiesen, dass eine DownstreamAffiliation vorliege, dass also der Affiliate, an dem sich die Investment Company potenziell orientieren würde, aufgrund der Beteiligung der Investment Company an dem Affiliate dem Tatbestand unterfiel. Der potentielle Einfluss des Affiliates auf die Investment Company war also geringer, als wenn es sich um einen Upstream-Affiliate, also einen Anteilseigner der Investment Company gehandelt hätte. Dennoch wurde festgestellt, dass die Art der Affiliation grundsätzlich keinen Einfluss auf die Frage nach einem gemeinsamen Vorgehen habe.98

there need be no written agreement. Indeed, a writing evidencing the agreement is unlikely. Realistically, it is recognized that to require a written agreement as evidence of the formation of a group within the meaning of Section 13 of the Act would negate the purposes of the Act.“ Siehe auch Corenco Corp. v. Schiavone & Sons, Inc., 488 F.2d 207, 216 ff. (2d Cir. 1973), Jewelcor Inc. v. Pearlman, 397 F.Supp. 221, 250 (S.D.N.Y.1975); Twin Fair v. Reger, 394 F.Supp. 156, 160 (W.D.N.Y. 1975); Water Wall Associates, Inc. v. American Consumer Industries, (1973) C.C.H.Fed.Sec.L.Rep. 93,943 (D.N.J.1973). 94 Variable Life Ins. Co. of America, 39 S.E.C. 680 (1960); Wellman v. Dickson, 460 U.S. 1069 (1983). 95 Rule 17d-1(c): „,Joint enterprise or other joint arrangement or profit-sharing plan‘ as used in this section shall mean any written or oral plan, contract, authorization or arrangement, or any practice or understanding concerning an enterprise or undertaking whereby a registered investment company or [. . .] have a joint or a joint and several participation, or share in the profits of such enterprise or undertaking, including, but not limited to, any stock option or stock purchase plan, but shall not include an investment advisory contract subject to section 15 of the Act.“ 96 SEC v. Talley Industries Inc., 399 F.2d 396 (1968). 97 SEC v. Talley Industries Inc., 399 F.2d 396 (1968). 98 Vgl. auch SEC v. Midwest Technical Development Corp., CCH Fed.Sec.L.Rep. 91,252 (D.Minn. 1963).

IV. Typische Interessenkonflikte

111

In der Praxis kann meist nur aus den Umständen auf eine Verhaltensabstimmung geschlossen werden.99 Die Frage, wann von einer „joint“ transaction ausgegangen werden kann, liegt daher in der Regel auf der Ebene der Beweis- und Indizienwürdigung. Relevant ist dabei, von wem der Anstoß zu einer bestimmten Verhaltensweise ausging – auch wenn dies häufig schwer feststellbar ist.100 Bei parallelen Handlungen kommen dabei auch der zeitlichen Abfolge der einzelnen Transaktionsschritte und der Häufigkeit der Kontakte zwischen den involvierten Entscheidungsträgern Bedeutung zu.101 In SEC v. Talley Industries Inc.102 wurde der S.E.C. dabei ein weiter Beurteilungsspielraum hinsichtlich der Frage zuerkannt, wann aus bestimmten Geschäftspraktiken auf ein abgestimmtes Verhalten geschlossen werden kann.103 Der Grad an Abstimmung zwischen Investment Company und Fondsverwaltung kann dabei sehr gering sein. Zwar soll ausgeschlossen werden, dass Parteien nur aufgrund gleichgerichteter wirtschaftlicher Interessen in den Anwendungsbereich der Sec. 17 (d) I.C.A. und I.C.A.-Rule 17d-1 geraten. Faktisch aber sind die Voraussetzungen der Abstimmung schnell erfüllt, zumal gemäß I.C.A.-Rule 17d-1 bloße Teilnahme („participates“) ausreicht. (3) Inhaltliche Kontrolle Bei der inhaltlichen Überprüfung der Transaktion legt die S.E.C. ein besonderes Gewicht auf die Prüfung, ob die Investment Company an den Vorteilen der Transaktion angemessen partizipiert hat. Im Übrigen entsprechen die Anforderungen, die die S.E.C. bei der inhaltlichen Überprüfung der Transaktion anlegt, im Wesentlichen denen im Rahmen der Sec. 17 (a) I.C.A., so dass hier nach oben verwiesen werden kann.104

99 Siehe hierzu Wellman v. Dickinson, 475 F.Supp. 783, 831 (1979): „The existence of the group may be established by direct or circumstantial evidence to support the inference of a formal or informal agreement or understanding.“; siehe auch S.E.C. v. Savoy Industries, C.C.H.Fed.Sec.L.Rep. 93,870 (1978). 100 Die Komplexität und die Handlungsdichte derartiger Fälle werden etwa durch Wellman v. Dickinson, 475 F.Supp. 783 ff. (1979) illustriert. 101 Imperial Financial Services, Inc., 42 S.E.C. 717 (1965). 102 SEC v. Talley Industries Inc., 399 F.2d 396, 403 (1968). 103 SEC v. Talley Industries Inc., 399 F.2d 396, 403 (1968): „But the principle underlying that rule – that a factual determination by an agency responsible for the execution of Congressional policy and vested with expertise shall not be disturbed by a court where there is substantial evidence to support it – applies none the less, and it would be little short of absurd for us to decline to follow the same standard by which a court reviewing the Commission’s order would be bound.“ Siehe auch: SEC v. Central-Illinois Securities Corp., 338 U.S. 96, 113–127, 69 S.Ct. 1377, 93 L.Ed. 1836 (1949). 104 Siehe C.IV.1.b)aa)(1).

112

C. Interessenkonflikte

2. Finanzierung von Dienstleistungen für den Fonds Probleme wirft auch die rechtliche Behandlung der Finanzierung von Dienstleistungen für den Fonds durch Kommissionen auf. Der den hier zu untersuchenden Fällen zugrunde liegende Sachverhalt ist – auf die wesentlichen Elemente reduziert – der folgende: Die Fondsverwaltung, die für das Sondervermögen Wertpapiere kauft und verkauft, lässt diese Transaktionen durch einen Broker (Wertpapierhändler) ausführen. Die Gebühren, die der Broker dafür in Rechnung stellt, werden natürlich dem Fondsvermögen belastet. In der Praxis erbringt der Broker aber vielfach weitere Dienstleistungen, z. B. Researchdienstleistungen, für die Fondsverwaltung. Diese werden vielfach nicht separat in Rechnung gestellt, sondern durch die Kommissionen mit abgedeckt. a) Entwicklung Vor Beginn der Analyse ist kurz auf die Hintergründe dieser Praktiken einzugehen. Bis vor einigen Jahrzehnten waren Brokergebühren an den Börsen der Vereinigten Staaten von Amerika fest vorgegeben (in der Regel ein bestimmter prozentualer Anteil des Kaufpreises der Wertpapiere). Die Konsequenz dieser Regelung war, dass bei großen Transaktionen, wie sie gerade bei Fonds sehr häufig sind, die Gebühreneinnahmen die Kosten, die den Brokern entstanden, weit überstiegen. Da einerseits die Broker in heftigem Wettbewerb um diese großen Transaktionen standen, andererseits aber die Möglichkeit, Aufträge über günstige Preise anzuziehen, ausschied, bildeten sich verschiedene Praktiken heraus, um die Kunden an sich zu binden. Zwar waren direkte Rabatte verboten. Es wurde aber als zulässig angesehen, dass der Auftraggeber den Broker beauftragen konnte, einen Teil der Gebühren an andere Broker derselben Börse weiterzuleiten.105 Dieser Broker wiederum konnte bestimmte Dienstleistungen an den Auftraggeber erbringen. Es konnte sich dabei auch um ein mit dem Auftraggeber wiederum verbundenes Unternehmen handeln. Diese Praxis wurde unter dem Namen „Give-ups“ bekannt. Eine Alternative lag in der Erbringung von Zusatzdienstleistungen für den Auftraggeber. Diese Dienstleistungen waren oft Beratungsdienstleistungen oder Unterstützung beim Vertrieb der Fondsanteile. Mit dem Ende des Systems der festen Brokergebühren und der Einführung der frei verhandelbaren Gebühren haben sich die Rahmenbedingungen zwar grundlegend verändert. Die Praxis, nach der Broker neben der Durchführung der Transaktion weitere Dienstleistungen erbringen, ist aber weitgehend geblieben. Dafür gibt es mehrere Gründe: Ein wesentlicher Grund ist sicher, dass sich einmal eingeführte Praktiken oft nur langsam ändern. Daneben verfügen 105 Die Hintergründe dieser widersprüchlich scheinenden Ausnahme liegen zum großen Teil in der Binnenorganisation der Börsen und sind für die vorliegende Betrachtung nicht relevant.

IV. Typische Interessenkonflikte

113

Brokerhäuser vielfach über bessere Ressourcen im Bereich des Researchs als die Adviser. Betrachtet man auf der anderen Seite das Bedürfnis der Adviser nach möglichst vielen Informationen zu Wertpapieren, so ist verständlich, dass auch nach Ende der Fixed-Rate-Ära Broker zusätzliche Dienstleistungen – gerade im Bereich des Research – erbringen. In der Praxis hat sich für den Teil der Brokergebühren, die bei wirtschaftlicher Betrachtung dazu dienen, weitere Dienstleistungen des Brokers zu finanzieren, der Begriff der „Excess Commission“ eingebürgert. b) Problemstellung Auf den ersten Blick fällt es schwer, in den Fällen, in denen Broker zusätzliche Dienstleistungen erbringen, einen Interessenkonflikt zu sehen. Man ist vielmehr geneigt einzuwenden, dass ein Interessenkonflikt dadurch gekennzeichnet sei, dass die Fondsverwaltung in bestimmten Situationen eigene Vorteile auf Kosten der Investmentgesellschaft erzielen könne. Hier dagegen werde eine Dienstleistung des Brokers zugunsten der Investmentgesellschaft erbracht und diese profitiere zumindest im Falle der Researchdienstleistungen ja auch von einer besseren Information der Fondsverwaltung.106 Die Erbringung weiterer Dienstleistungen durch Broker führt indessen unter verschiedenen Gesichtspunkten zu Loyalitätskonflikten: Die Gewährung von Zusatzleistungen ist zunächst geeignet, die Fondsverwaltung in ihrer Auswahl des Brokers zu beeinflussen. Das bedeutet nicht, dass das schlechthin als negativ anzusehen ist. Es liegt aber ein Interessenkonflikt vor, wenn der Adviser durch die Dienstleistungen eines Brokers auch eigene Vorteile erlangt und ein anderer Broker die Transaktion billiger hätte ausführen können. Auch wenn es in diesen Fällen vielfach gute Gründe gibt, den teureren Broker zu beauftragen – der Befund eines Interessenkonfliktes bleibt davon unberührt. Daneben ist aus Sicht des Anlegers zu fragen, warum er mit den Brokergebühren für Dienstleistungen – etwa für Researchdienstleistungen – zahlen soll, die ja eigentlich eine Aufgabe der Investmentgesellschaft sind und mit der Managementgebühr abgegolten werden. Soll der Anleger hier unter Umständen doppelt zahlen? Und soll dem Adviser die Möglichkeit gegeben werden, eigene Ausgaben dadurch zu sparen, dass er einen Broker auswählt, der die Researchdienstleistungen erbringt? Auch hier soll an dieser Stelle kein eindeutiges Verdikt ergehen. So mag es für die Anleger im Ergebnis vorteilhaft sein, bestimmte Informationen zu erhalten – auch wenn diese „separat“ (also über eine Kom106 Im Falle der Vertriebsunterstützung sind Vorteile weniger augenfällig – sieht man von der unsicheren Erwartung ab, dass größere Fondsvolumina bessere Portfoliomanager anziehen können oder dass bestimmte Transaktionen effizienter durchgeführt werden können.

114

C. Interessenkonflikte

mission) vergütet werden. Der Loyalitätskonflikt für den Adviser entsteht dennoch.107 c) Rechtliche Behandlung In Deutschland ist diese Problematik in Rechtsprechung und Literatur bislang nicht differenziert erörtert worden. Dagegen sprechen die Wohlverhaltensregeln diese Problemstellung in der Konkretisierung des Grundsatzes IV an.108 Dagegen ist die Problematik in den Vereinigten Staaten sehr differenziert erörtert worden. aa) Entwicklung der Rechtsprechung Zum Verständnis der rechtlichen Einordnung ist es sinnvoll, zunächst die Parallele zum Trust-Recht zu betrachten. Hier gilt zwar, dass der Trustee Dritte, insbesondere einen Adviser, mit Verwaltungsaufgaben betrauen darf – auch wenn er sich dadurch von diesen Aufgaben entlastet und diese zu Lasten des Trustvermögens kostenpflichtige Entlastung mithin einen Interessenkonflikt darstellt. Voraussetzung ist aber, dass der Trustee selbst nicht kostenpflichtig tätig wird.109 107 Ein besonderes Problem stellt sich dabei nach dem amerikanischen Trust Law. Danach widerspricht eine mögliche Ersparnis auf Seiten des Advisers nicht nur der Erwartungshaltung der Investmentanleger, sondern auch zentralen Prinzipien des Trust-Rechts: Nach diesen Prinzipien des Trust-Rechts stehen grundsätzlich alle Vorteile, die sich mittelbar oder unmittelbar aus der Verwaltung des Trustvermögens ergeben, allein dem Beneficiary zu. 108 Punkt 2 zu Grundsatz IV: „Die internen Kontrollstellen haben zu überwachen, dass die Geschäftsabschlüsse den zum Abschlusszeitpunkt der Geschäfte üblichen Marktbedingungen entsprechen“; Punkt 5 und 6 zu Grundsatz IV: „ Die Kapitalanlagegesellschaft stellt sicher, dass nach internationalen Standards zulässigerweise vereinnahmte Entgelte dem Fondsvermögen zufließen und im Rechenschaftsbericht ausgewiesen werden. Sonstige geldwerte Vorteile (Broker research, Finanzanalysen, Marktund Kursinformationssysteme), die im Zusammenhang mit Handelsgeschäften vereinnahmt werden, sind nur zulässig, wenn sie im Interesse der Anteilinhaber bei den Anlageentscheidungen verwendet werden. Die Absicht der Kapitalanlagegesellschaft, solche geldwerten Vorteile zu vereinnahmen, ist im Verkaufsprospekt zu dokumentieren. Provisionen, die die Kapitalanlagegesellschaft für im Fonds gehaltene Investmentanteile erhält, führt sie dem jeweiligen Fonds zu.“ 109 Chase v. Pevear, 383 Mass. 350, 360 (1981): „It was conceded that it would be perfectly proper for a trustee to employ an investment adviser and to pay him out of the trustee’s fee. Here the trustee took no fee, and it is apparent that the guardian ad litem and the judge treated payments to the Company as the equivalent of trustee’s fees. As to the amount of the trustee’s fee, it is of course obvious that there is a direct and total conflict of pecuniary interest between trustee and beneficiary; that conflict is inevitable and is in no way improper.“; vgl. auch Stillman v. Watkins, 3 Mass.App. 175, 176, 325 N.E.2d 294 (1975); Attorney Gen. v. Olson, 346 Mass. 190, 197, 191 N.E.2d 132 (1963); Lipsitt v. Sweeney, 317 Mass. 706, 715, 59 N.E.2d 465 (1945).

IV. Typische Interessenkonflikte

115

Die rechtliche Beurteilung wird dadurch kompliziert, dass die Leitentscheidungen vielfach noch aus der Zeit der Fixed Rates-Commissions datieren. In der S.E.C.-Entscheidung Delaware Management Co.110 hatte der Adviser unter mehreren Angeboten für eine Verkaufstransaktion einen Broker ausgewählt, der zwar nicht das beste Angebot abgegeben hatte, aber Research- und Vertriebsdienstleistungen für den Adviser erbrachte. Die S.E.C. stellte fest, dass der Adviser seine Treuepflichten verletzte, die darin bestand, den bestmöglichen Preis zu erzielen. Ein Jahr später stellte die S.E.C. nochmals explizit fest, dass es aus der Treuepflicht des Advisers folge, Kommissionen nach Möglichkeit dem Fondsvermögen zuzuführen.111 Eine Aufweichung dieser Regel wurde indessen bereits in der folgenden Entscheidung deutlich: In Moses v. Burgin112 klagte ein Anteilsinhaber einer Investmentgesellschaft im Wege einer Derivative Suit113 unter anderem gegen die Directors der Investment Company und gegen den Adviser. Zur Steigerung des Absatzes an Fondsanteilen hatte der Adviser mit dem Broker eine Vereinbarung über Give-Ups getroffen, wonach ein Teil der Kommissionen (die „Excess Commission“) an andere Broker weitergeleitet werden sollte, um diese für ihre Hilfe beim Absatz der Fondsanteile zu honorieren. Der Kläger vertrat die Ansicht, die Investment Company bzw. der Adviser hätten die Pflicht gehabt, diese Excess Commissions an das Fondsvermögen zurückzuführen. Das Gericht erkannte an114, dass diese Möglichkeit grundsätzlich bestanden hätte: Zwar galt zur damaligen Zeit noch das Verbot von Rabatten bei Kommissionen. Es hätte aber die Möglichkeit für den Adviser bestanden, selbst eine Zulassung bei der Börse anzustreben, um als Broker aufzutreten und die Transaktion selbst vorzunehmen oder Give-ups zu empfangen. Der First Circuit Court stellte auch fest, dass ein Interessenkonflikt vorlag, da der Ad-

110 Delaware Management Co, S.E.C. Securities Exchange Release Act No. 8128 [1966–67 Transfer Binder] CCH Fed. Sec. L. Rep. 77, 458 (1967). 111 Vgl. auch S.E.C. Securities Exchange Act Release No. 8239, [1967–69 Transfer Binder] CCH Fed. Sec. L. Rep. 77,523 (1968). 112 Moses v. Burgin, 445 F.2d.369 (1971); Die Entscheidung ist daneben auch unter Corporate Governance Gesichtspunkten sehr interessant; unter dem hier diskutierten Gesichtspunkt siehe auch: David M. Butowsky, Fiduciary Standards of Conduct Revisited – Moses v. Burgin and Rosenfeld v. Black Revisited, 17 N.Y. Law For. 735 (1971); Note, Conflict of Interest in the Allocation of Mutual Fund Brokerage Business, 80 Yale L.J. 372 (1970). 113 Siehe hierzu Merkt/Göthel (o. Fn. 40), Rn. 1031 ff. 114 Zur Zuständigkeit der Bundesgerichte in dieser Frage der Verletzung von Treuepflichten: Moses v. Burgin, 445 F.2d. 369, 373 (1971] „Defendants do not seriously dispute that the Act impliedly authorizes the courts to grant civil recovery if their conduct fell within the scope of the phrase ,gross misconduct or gross abuse of trust‘ contained in section 36 of the [Investment Company] Act. We agree with the district court that we have jurisdiction at least to that extent.“ Siehe hierzu auch: Brown v. Bullock, 194 F.Supp. 207, 245, aff ’d, 2 Cir., 294 F.2d 415 (1961); J.I. Case Co. v. Borak, 377 U.S. 426, 430–433 (1964).

116

C. Interessenkonflikte

viser von dem durch diese Praxis stimulierten Anteilsverkauf mittelbar durch höhere Gebühren profitierte. Er entschied dennoch, dass die Entscheidung, eine Brokertochter zu gründen bzw. zu übernehmen, eine unternehmerische Entscheidung sei, für die normalerweise die Business Judgment Rule Anwendung finden müsste. Da Adviser und die für den Adviser tätigen Directors aber als „interested“ anzusehen seien, sei entscheidend darauf abzustellen, ob die disinterested Directors der unternehmerischen Entscheidung gegen die Gründung oder Übernahme einer Brokertochter nach ausreichender Aufklärung zugestimmt hätten. Auf die Corporate Governance-Aspekte dieser Entscheidung soll an anderer Stelle noch detaillierter eingegangen werden. Jedenfalls sah es das Gericht als im Rahmen der Ermessensausübung mögliche Vorgehensweise an, sich gegen die skizzierten Möglichkeiten zu entscheiden, mit denen eine teilweise Rückerstattung der Kommissionen ermöglicht worden wäre.115 bb) Sec. 28(e) S.E.A. Im Jahr 1975 verabschiedete der amerikanische Gesetzgeber schließlich Sec. 28 (e) S.E.A. Sec. 28 (e) S.E.A.: „(1) No person using the mails, or any means or instrumentality of interstate commerce, in the exercise of investment discretion with respect to an account shall be deemed to have acted unlawfully or to have breached a fiduciary duty under State or Federal law unless expressly provided to the contrary by a law enacted by the Congress or any State subsequent to June 4, 1975, solely by reason of his having caused the account to pay a member of an exchange, broker, or dealer an amount of commission for effecting a securities transaction in excess of the amount of commission another member of an exchange, broker, or dealer would have charged for effecting that transaction, if such person determined in good faith that such amount of commission was reasonable in relation to the value of the brokerage and research services provided by116 such member, broker, or dealer, viewed in terms of either that particular transaction or his overall responsibilities with respect to the

115 So auch Fogel v. Chestnutt, 533 F.2d 731, Fed. Sec. L. Rep. 95,393 (1975); Tannenbaum v. Zeller, 552 F.2d 402, 47 A.L.R. Fed. 559, Fed. Sec. L. Rep. 95,900 (1976). 116 Siehe hierzu Sec. 28(e)(3) S.E.A.: „For purposes of this subsection a person provides brokerage and research services insofar as he(A) furnishes advice, either directly or through publications or writings, as to the value of securities, the advisability of investing in, purchasing, or selling securities, and the availability of securities or purchasers or sellers of securities; (B) furnishes analyses and reports concerning issuers, industries, securities, economic factors and trends, portfolio strategy, and the performance of accounts; or (C) effects securities transactions and performs functions incidental thereto (such as clearance, settlement, and custody) or required in connection therewith by rules of the Commission or a self-regulatory organization of which such person is a member or person associated with a member or in which such person is a participant.“

IV. Typische Interessenkonflikte

117

accounts as to which he exercises investment discretion. This subsection is exclusive and plenary insofar as conduct is covered by the foregoing, unless otherwise expressly provided by contract: Provided, however, that nothing in this subsection shall be construed to impair or limit the power of the Commission under any other provision of this title or otherwise. (2) A person exercising investment discretion with respect to an account shall make such disclosure of his policies and practices with respect to commissions that will be paid for effecting securities transactions, at such times and in such manner, as the appropriate regulatory agency, by rule, may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors.“

In Sec. 28 (e) S.E.A. scheint sich der Gesetzgeber für eine deutliche Erweiterung des Handlungsspielraums der Adviser entschieden zu haben, da ein Adviser bzw. Director nicht allein deswegen haftbar sein soll, weil er sich für eine teurere Art der Ausführung der Transaktion entschieden hat, „if [he] determined in good faith that such amount of commission was reasonable in relation to the value of the brokerage and research services provided“. Stellt es Sec. 28 (e) S.E.A. in das alleinige Ermessen der Fondsverwaltung, ob sie über die Kommission ergänzende Dienstleistungen finanziert? Der Wortlaut legt ein anderes Verständnis nahe: Eine Haftung wegen der Vergabe an teurere Broker soll nicht allein (solely) deswegen eintreten, weil diese eben teurer waren. Wenn aber somit eine Haftung auch nicht schlechthin ausgeschlossen ist, so folgt aus Sec. 28 (e) S.E.A. im Ergebnis nur, dass eine Haftung – wie allgemein nach gesellschaftsrechtlichen Grundsätzen117 anerkannt – dann nicht eintritt, wenn die Entscheidungsträger disinterested waren (was hier, wie oben118 gezeigt, nicht der Fall ist) oder wenn die disinterested Directors der Transaktion nach vollständiger Aufklärung zugestimmt haben. Das entspricht auch den Motiven zur Gesetzgebung, wonach Sec. 28(e) S.E.A. nur das bereits festgestellte Common Law kodifizieren sollte.119 Damit wird durch Sec. 28 (e) S.E.A. nur bestätigt, was bereits Moses v. Burgin als Regel aufgestellt hatte. Fasst man die Aussage der Sec. 28 (e) S.E.A. unter Einbeziehung der anerkannten Grundsätze des Common Law zusammen, so lautet sie: Liegt eine Excess Commission vor, so ist zunächst zu fragen, ob der Adviser in einem Interessenkonflikt stand (das ist in den hier behandelten Fällen zu bejahen). Das unternehmerische Ermessen des Advisers wird in diesen Fällen geschützt, wenn er die Entscheidung unter Einbeziehung der informierten disinterested Directors getroffen hat und wenn die Entscheidung nicht die Grenzen seines unternehmerischen Ermessens überschritten hat.

117

Siehe B.II.4. Siehe C.IV.2.b). 119 Siehe: Report on H.R. 4111 of the Committee on Interstate and Foreign Commerce, H.R. Rep. No. 123, 94th Cong., 1st Session S. 95 (1975), wonach Sec. 28(e) S.E.A. die bestehende Rechtslage nicht ändern würde. 118

118

C. Interessenkonflikte

cc) Grenzen des unternehmerischen Ermessens Nachdem die Gerichte und die S.E.C. den Directors und Advisers einen Ermessensspielraum zugestehen120, innerhalb dessen sich diese für oder gegen eine Bezahlung von zusätzlichen Dienstleistungen mittels Kommissionen entscheiden dürfen, stellt sich die Frage, wo die Grenzen zwischen haftungsfreiem Ermessensspielraum und haftungsbegründender Pflichtverletzung verlaufen. (1) Vergleich des Wertes der Dienstleistung und der Excess Commission Ein erster Lösungsansatz führt über die Auslegung des Begriffs „reasonable in relation to the value of the brokerage and research services provided“. Man könnte annehmen, dass eine Excess Commission dann gerechtfertigt sei, wenn der durch den Broker generierte Mehrwert die Excess Commission übersteigt. Zwar legt die gesetzliche Formulierung die Vermutung nahe, dass bei einem unvernünftigen Verhältnis zwischen Nutzen und Kosten die Zahlung der Excess Commission nicht mehr nach Sec. 28(e) S.E.A. als rechtmäßig angesehen würde.121 Aber das bedeutet nicht, dass im Umkehrschluss eine Excess Commission gerechtfertigt ist, wenn der Broker eine gleich- oder höherwertige Leistung an die Fondsverwaltung bewirkt: Bestimmte Dienstleistungen sind eindeutig Teil der Aufgaben der Fondsverwaltung, und eine Entlastung der Fondsverwaltung hiervon auf Kosten der Anleger wird – ungeachtet der Frage, ob die Dienstleistung die Excess Commission wert ist – als unbillig angesehen.122 Das Standardbeispiel der S.E.C.123 ist der Fall des Brokers, der über die Excess Commission der Fondsverwaltung ein Abonnement des „Wall Street Journals“ bezahlt. Auch wenn die Excess Commission die Kosten des Abonnements vielleicht sogar unterschreitet, so dürfen diese Kosten nicht auf das Fondsvermögen abgewälzt werden.124 120 S.E.C., „Policy Statement on the Future Structure of the Securities Market“, [Special Studies Transfer Binder] CCH Fed. Sec. L.Rep. 74, 811 ff. (1972): „broad based securities research is indispensable to an efficient system of securities markets [. . .] the bona fide expenditure of the [. . .] funds is completely appropriate, whether in form of higher commissions or outright cash payments.“ 121 Abweichend etwa Note, The Use of Commission Assets to Acquire InvestmentRelated Service, 115 Trusts & Estates 101, die aber die Materialen zur Entstehungsgeschichte der Sec. 28 (e) S.E.A. außer Acht lassen. 122 Vgl. hierzu James F. Jorden, Paying Up for Research: A Regulatory and Legislative Analysis, 1975 Duke L.J. 1103, 1123 ff. 123 Hierzu S.E.C. Securities Exchange Act Release No. 12251, [1975–1976 Transfer Binder] CCH Fed. Sec. L. Rep. 80, 407. 124 Hierzu S.E.C. Securities Exchange Act Release No. 12251, [1975–1976 Transfer Binder] CCH Fed. Sec. L. Rep. 80, 407: „Section 28(e) is not authority for the proposition that money managers may charge to beneficiaries’accounts brokerage commis-

IV. Typische Interessenkonflikte

119

(2) Wert der Dienstleistung Zudem ist der Wert einer Dienstleistung regelmäßig nur schwer quantifizierbar. Hierfür sind die beim Broker angefallenen Kosten in der Regel wenig aussagekräftig, da viele Analysen nicht nur für einzelne Kunden erstellt werden. Auch der konkrete Nutzen für die Investmentgesellschaft ist nur schwer messbar. Zugang zu bestimmten Hintergrundinformationen mag den Adviser zu sinnvolleren Anlageentscheidungen verleiten und damit den Gewinn für die Anleger erhöhen. Aber die Zuordnung einzelner Vorteile zu einzelnen Dienstleistungen wird regelmäßig misslingen. Möglich sind so allenfalls statistische Aussagen im Vergleich zur Entwicklung anderer Fonds, die aufgrund der vielen Faktoren, die eine Portfolioentwicklung beeinflussen, in der Regel wenig aussagekräftig sind und einen beträchtlichen Aufwand erfordern würden. (3) Höhe der Excess Commission Zudem ist auch die Höhe der Excess Commission regelmäßig nur schwer zu ermitteln. Zwar ist vielfach ein Vergleich mit den Angeboten anderer Broker möglich. Ungleich schwieriger ist es aber festzulegen, welcher Teil der Differenz tatsächlich eine Excess Commission widerspiegelt und welcher Teil den Preis für eine bessere, effizientere oder sicherere Ausführung darstellt.125 (4) Zuordnung bestimmter Leistungspflichten Während die Frage nach dem Wert der Dienstleistung und die Frage nach der Höhe der Excess Commission auf der Ebene der Tatsachenfeststellung liegen, ist die Frage, welche Dienstleistungen der Adviser über Kommissionen einkaufen darf, eine rechtliche. Eine klare Position der S.E.C. ist schwer zu erkennen und lässt sich aus den bisherigen Stellungnahmen nur indirekt ableiten. Analysiert man die einschlägigen Urteile des 1st und des 2nd Circuit Court und die Stellungnahmen der S.E.C., so erscheint einerseits sicher, dass bestimmte Dienstleistungen ausgeschlossen sind, andererseits aber die Finanzierung von anderen Dienstleistungen über Kommissionen als sinnvoll angesehen wird. Dabei ist die maßgebliche Abgrenzung nicht nach dem Nutzen für die Investmentgesellschaft vorzunehmen. Vielmehr ist entscheidend, was zum typischen ver-

sions calculated so that the broker may directly or indirectly provide to the money manager products and services such as those referred to above which are generally available and offered to the general public on a commercial basis.“ 125 Vgl. zu den preisbildenden Elementen der Kommission: S.E.C., „Policy Statement on the Future Structure of the Securities Market“, [Special Studies Transfer Binder] CCH Fed. Sec. L.Rep. 74, 811 (1972].

120

C. Interessenkonflikte

traglich geschuldeten Leistungsumfang des Advisers gehört und was als nicht geschuldete Extradienstleistung angesehen werden kann. (5) Abgrenzung der zulässigen Dienstleistungen Eine Abgrenzung ist zunächst danach vorzunehmen, ob die Dienstleistungen zum Kernbereich der Aufgaben der Fondsverwaltung gehören. Dienstleistung aus dem Kernbereich können regelmäßig nicht über Excess Commissions finanziert werden. Jenseits dieser Kerndienstleistungen ist auf die Aussage von Moses v. Burgin zurückzugreifen. Überträgt man die Rechtsprechung zu Give-ups auf den parallel gelagerten Fall der Finanzierung von Dienstleistungen, so ist der Fondsverwaltung jenseits der Kerndienstleistung ein grundsätzlich weites Ermessen eingeräumt. Dieses findet in Übereinstimmung mit anerkannten Prinzipien des Trust- und Corporation-Rechts sein Korrektiv in der erforderlichen Zustimmung der disinterested Directors.126 Die Frage ist also teilweise als vertragliche Interpretation des Vertrages zwischen Fondsverwaltung und Investment Company, im Übrigen aber als Problem der Corporate Governance der Investment Company zu begreifen. 3. Konflikte, die bei Broking durch verbundene Unternehmen bestehen Falls der Fondsverwaltung ein Brokerage-Unternehmen nahe steht, stellen sich besondere Probleme. In diesen Fällen ist die Fondsverwaltung natürlich häufig versucht, den mit ihr verbundenen Broker zu beauftragen – auch wenn dieser dem Fonds nicht die besten Konditionen verspricht.127 Dabei kommt es zum Beispiel zu Interessenkonflikten, wenn Fondsverwaltung und Broker über Brokergebühren verhandeln. Daneben werden Brokergebühren in der Regel anhand der durchgeführten Transaktionen errechnet, so dass Anreize bestehen können, durch unnötige Portfolioumschichtungen Gewinne für den Broker zu generieren.128 Daneben kann dem Broker daran gelegen sein, für einen anderen 126 Zu der Frage des Umfangs der Offenlegung siehe: S.E.C. Securities Act Release No. 5772, 3 CCH Fed. Sec. L.Rep. 26,578A (1976). 127 Der sogenannte Wharton Report (Wharton School of Finance and Commerce, A Study of Mutual Funds, H.R. Rep. No. 2274, 87th Congress, 2nd Session), S. 32 ff. stellte fest, dass Adviser mit Beziehungen zu Brokern dazu tendieren, Aufträge primär bei diesem zu platzieren – vielfach gegen die Interessen der Anleger. 128 U.S. Securities & Exchange Comm., Report of Special Study of Securities Markets of the Securities and Exchange Commission, H.R. Doc. No. 95, 88th Cong., 1st Sess. (1963–1964), S. 297. Der Wharton Report (Wharton School of Finance and Commerce, A Study of Mutual Funds, H.R. Rep. No. 2274, 87th Congress, 2nd Session), stellte fest, dass Fonds, die von mit Brokern verbundenen Advisern gemanagt werden, eine höhere Turnover-Rate hatten als solche deren Adviser keine solchen Beziehungen zu Brokern hatten (S. 224 ff.) – differenzierend aber U.S. Securities & Ex-

IV. Typische Interessenkonflikte

121

Klienten vom oder an den Fonds bestimmte Wertpapiere zu kaufen oder zu verkaufen. Dabei besteht die Gefahr, dass Wertpapiere zu überhöhten Preisen an den Fonds verkauft werden, um für andere – aus Sicht des Brokers wichtigere – Kunden Vorteile zu erreichen.129 Allerdings kann das Broking durch verbundene Unternehmen dem Fonds natürlich auch Vorteile, insbesondere durch geringere Kommissionen, bieten.130 a) Gesetzliche Regelung Auch diese Problematik ist im deutschen Recht bislang wenig diskutiert worden. Die Wohlverhaltensregeln gehen in Punkt 1 zu Grundsatz IV insofern auf diese Problematik ein, als nach ihnen Anleger darauf hinzuweisen sind, wenn im Konzernverbund stehende Unternehmen mit der Abwicklung von Transaktionen beauftragt werden.131 Dagegen gilt im amerikanischen Investmentrecht grundsätzlich, dass Broker für eigene Konten oder für Konten, für die sie oder mit ihnen Assoziierte Anlageentscheidungen treffen, keine Transaktionen als Broker durchführen können.132 Da diese Regelung über das Investmentwesen hinaus relevant ist, findet sie sich nicht in Sec. 17 I.C.A., sondern in Sec. 11 (a) des S.E.A. Sec. 11(a) S.E.A.: „1. It shall be unlawful for any member of a national securities exchange to effect any transaction on such exchange for its own account, the account of an associated

change Comm., a. a. O., auf S. 189 ff. Die U.S. Securities & Exchange Comm., Institutional Investor Study, H.R. Doc. No. 64, 92nd Cong., 1st Sess., stellte ebenfalls höhere Umsätze bei den Advisern mit Beziehungen zu Brokern hervor – stellte aber auch fest, dass die Fonds in diesem Fall von niedrigeren Gebühren profitieren (S. 191 ff., 213 ff.). 129 Report of the Subcomm. on Securities of the Senate Committee On Banking, Housing and Urban Affairs, Securities Industry Study, S. Doc. No. 13, 93rd Cong., 1st Sess., S. 76. 130 Die U.S. Securities & Exchange Comm., Institutional Investor Study, H.R. Doc. No. 64, 92nd Cong., 1st Sess., S. 327 ff. scheint dazu zu tendieren, von einen Überwiegen der Vorteile auszugehen. 131 Punkt 1 zu Grundsatz IV: „Die Kapitalanlagegesellschaft erteilt Aufträge nur an sorgfältig ausgewählte Gegenparteien. Sofern sie überwiegend im Konzernverbund stehende oder über wesentliche Beteiligungen verbundene Unternehmen mit der Abwicklung von Transaktionen für Rechnung von Sondervermögen beauftragt, weist sie die Anteilinhaber darauf hin.“ 132 Hierzu auch: Report of the Subcomm. on Commerce and Finance of the House Comm. on Interstate and Foreign Commerce, House Securities Industry Study, H.R. Rep. No. 1519, 92nd Cong., 2nd Sess., S. 147 ff.; Report of the Subcomm. on Securities of the Senate Committee On Banking, Housing and Urban Affairs, Securities Industry Study, S. Doc. No. 13, 93rd Cong., 1st Sess., S. 65 ff.

122

C. Interessenkonflikte

person, or an account with respect to which it or an associated person thereof exercises investment discretion [. . .]“

Allerdings enthält Sec. 11 (a) S.E.A. eine Reihe von Ausnahmen, die die Regelung insgesamt etwas lückenhaft erscheinen lassen. So werden durch Sec. 11 (a)(1)(A) Market Maker aus dem Anwendungsbereich der Regelung ausgenommen. Dies kann indessen mit den Vorteilen erklärt werden, die bei Transaktionen mit Market Makern bestehen und denen gegenüber die Nachteile als geringer angesehen werden können. Daneben werden stabilisierende Geschäfte ausgenommen. Hintergrund ist unter anderem, dass diese durch Sec. 10 (b) S.E.A. und die in diesem Zusammenhang ergangenen Rules bereits hinreichend geregelt werden133. Zudem gilt auch hier gemäß Sec. 11 (a)(1)(H) S.E.A., dass eine Einwilligung der Investoren und eine entsprechende Offenlegung die Transaktion ermöglichen können.134 b) Churning Der Begriff „Churning“ beschreibt, wie bereits oben ausgeführt,135 den Sachverhalt, dass Transaktionen vorgenommen werden, um Erträge bei der Fondsverwaltung oder bei mit der Fondsverwaltung verbundenen Unternehmen zu generieren.136 Während die oben beschriebenen Soft-Dollar-Arrangements und Fee-Splitting-Arrangements Konstellationen sind, in denen bestimmte Anreize 133 Sec. 11(a)(1)(C) S.E.A. (15 U.S.C. 78k(a)(1)(C)): „. . . any stabilizing transaction effected in compliance with rules under section 10(b) to facilitate a distribution of a security in which the member effecting such transaction is participating.“ 134 Sec. 11(a)(1)(H) S.E.A.: „. . . any transaction for an account with respect to which such member or an associated person thereof exercises investment discretion if such member (i) has obtained, from the person or persons authorized to transact business for the account, express authorization for such member or associated person to effect such transactions prior to engaging in the practice of effecting such transactions; (ii) furnishes the person or persons authorized to transact business for the account with a statement at least annually disclosing the aggregate compensation received by the exchange member in effecting such transactions; and (iii) complies with any rules the Commission has prescribed with respect to the requirements of clauses (i) and (ii).“ 135 Siehe C.II.1. und Fußnote 3. 136 Vgl. hierzu die Juryinstruktionsvorschläge bei Edward J. Devitt/Charles B. Blackmar/Michael A. Wolff, Federal Jury Practice and Instructions, 4. Auflage, 1987, § 101.19, die insbesondere für Schadenersatzprozesse relevant sind: „Churning occurs when a broker, exercising control over the volume and frequency of trades, abuses his customer’s confidence for personal gain by initiating transactions that are excessive in view of the character of the account and the customer’s objectives as expressed by the broker [. . .] In order to establish a claim of churning [. . .] must show the following essential elements: First: That the trading in his account was excessive in light of the investment objectives; [. . .]; Third: The broker acted with intend to defraud or with willful and reckless disregard for the interests of his client.“

IV. Typische Interessenkonflikte

123

die Wahl der besten Handlungsoption durch die Fondsverwaltung beeinträchtigen, die aber grundsätzlich auch Vorteile für den Anleger bieten können, ist anerkannt, dass Churning per se einen Treuepflichtverstoß der Fondsverwaltung darstellt. Churning verletzt im deutschen Recht § 9 InvG und im amerikanischen Recht Sec. 17 (a)137 S.A., Sec. 10 (b) S.E.A., S.E.A.-Rule 10b-5138, Sec. 15(c)(1) S.E.A., S.E.A.-Rule 15c1-7139, Sec. 20(a)140 S.E.A. und Sec. 206 I.A.A. Auch die Wohlverhaltensregeln behandeln diese Problematik insofern, als sie die – indessen selbstverständliche – Aussage treffen, dass sich die Transaktionstätigkeit an den Zielen den Fonds zu orientieren hat und dass die Anleger über Art und Umfang der Umsätze zu unterrichten sind.141 Die Feststellung, ob Churning vorliegt, ist im Einzelfall sehr schwierig und kann oft nur anhand einer Gesamtschau von Indizien getroffen werden.142 Von Bedeutung ist zunächst die Frage, ob die betreffende Anlageentscheidung für den Fonds geeignet war und mit den Anlagezielen übereinstimmt.143 Daneben ist auf weitere Kriterien zurückzugreifen, z. B. die Turnover Rate und das Verhältnis von Broker-Gebühren zum Anlagevolumen.144

137 Lehmann v. Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc., Sec. Reg. L. Rep. (10.03.1976). 138 Stromillo v. Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc., 54 F.R.D. 396 (1971); Hecht v. Harris et al., 430 F.2d 1202 (1970). 139 Siehe hierzu Re Norris & Hirshberg Inc., 177 F.2d 288 (1949). Rule 15c1-7 [Discretionary Accounts]: „(a) The term ,manipulative, deceptive, or other fraudulent device or contrivance,‘ as used in Section 15(c) of the Act, is hereby defined to include any act of any broker, dealer or municipal securities dealer designed to effect with or for any customer’s account in respect to which such broker, dealer or municipal securities dealer or his agent or employee is vested with any discretionary power any transactions or purchase or sale which are excessive in size or frequency in view of the financial resources and character of such account. (b) The term ,manipulative, deceptive, or other fraudulent device or contrivance,‘ as used in Section 15(c)(1) of the Act, is hereby defined to include any act of any broker, dealer or municipal securities dealer designed to effect with or for any customer’s account in respect to which such broker, dealer or municipal securities dealer or his agent or employee is vested with any discretionary power any transaction of purchase or sale unless immediately after effecting such transaction such broker, dealer or municipal securities dealer makes a record of such transaction which record includes the name of such customer, the name, amount and price of the security, and the date and time when such transaction took place.“ 140 Hecht v. Harris et al., 430 F.2d 1202 (1970); Zweig v. Hearst Corp., 521 F.2d 1129 (1975). 141 Punkt 3 zu Grundsatz IV der Wohlverhaltensregeln. 142 Hecht v. Harris et al., 430 F.2d 1202 (1970). 143 Fey v. Walston & Co., 493 F.2d 1036 (1974). 144 Siehe etwa Note, Churning by Securities Dealers, 80 Harvard Law Review 869 (1967).

124

C. Interessenkonflikte

4. Fondskomplexe Besondere Probleme hinsichtlich der Loyalitätspflichten stellen sich im Zusammenhang mit Fondskomplexen.145 Charakteristisch für diese ist, dass mehrere Fonds146 von demselben Unternehmen verwaltet werden. Die Zielsetzung ist dabei, durch die unterschiedlichen Fonds die Anlageziele unterschiedlicher Anleger abzubilden. Dabei unterscheiden sich die Fonds innerhalb eines Komplexes oft durch ihre Größe, durch die verfolgte Anlegepolitik, aber auch manchmal durch die Art der Vergütung des Fondsmanagements.147 Fondskomplexe bieten den Anlegern häufig Vorteile, wie z. B. den ausgabeaufschlagfreien Wechsel zwischen den einzelnen Fonds eines Fondskomplexes. In amerikanischen Fondskomplexen finden sich in diesen Konstellationen häufig weitgehend identische Zusammensetzungen der Boards. Hinsichtlich der bei der Verwaltung der einzelnen Fonds zu beachtenden Sorgfaltspflichten bestehen bei Fondskomplexen typischerweise keine Besonderheiten, da sich der Inhalt der Sorgfaltspflicht für jeden Fonds unabhängig vom Bestehen eines Fondskomplexes bestimmt.148 Schwierigkeiten treten bei Fondskomplexen dagegen im Zusammenhang mit der Konkretisierung der Loyalitätspflicht der Fondsverwaltung auf.149 a) Aufteilung der Dienste der Fondsverwaltung aa) Loyalitätskonflikte Die Loyalitätskonflikte, die bei Fondskomplexen auftreten, werden deutlich, wenn man die Dienstleistungen der Fondsverwaltung bezüglich der Portfolioverwaltung in ihre einzelnen Elemente zerlegt. Die Aufgaben der Fondsverwal-

145

Die S.E.C. verwendet den Begriff „Fund Complexes“, vgl. S.E.C., Public Policy Implications of Investment Company Growth, H.R. Rep. No. 2337, 89th. Congress, 2d Session (1966), S. 51 ff.; siehe auch S.E.C., Report of Special Study of Securities Markets, H.R., Doc. No. 95, 88th Congress, 1st Session, S. 102 ff.; Wharton School of Finance and Commerce, A Study of Mutual Funds, H.R. Rep. No. 2274, 87th Congress, 2nd Session, S. 69 ff. 146 Nach deutschen Recht handelt es sich dabei um getrennte Sondervermögen, nach amerikanischem Recht um verschiedene Trusts oder verschiedene Corporations. 147 Z. B. erhält in einigen Fondskomplexen das Fondsmanagement bei manchen Fonds eine Vergütung, die einem bestimmten Anteil des Fondsvolumens entspricht. Bei anderen Fonds des Fondskomplexes kann sich die Gebühr dagegen anhand anhand der Entwicklung des Fonds (z. B. im Vergleich zu einem bestimmten Index) errechnen. 148 Siehe hierzu Leonard Leimann, Conflicts of Interest and Related Problems of Broker Dealers and Investment Advisers, in: Robert H. Mundheim/Arthur Fleischer/ Donald W. Glazer (Hrsg.), First Annual Institute of Securities Regulation (1970), S. 330 f. 149 Hierzu Leiman (o. Fn. 148), S. 323 f.

IV. Typische Interessenkonflikte

125

tung bestehen unter anderem in der Beschaffung von Informationen über Wertpapiere und Marktentwicklungen („Research“). Diese Informationen muss die Fondsverwaltung in einem zweiten Schritt auswerten und – als dritten Schritt – hieraus eine Anlageentscheidung ableiten. Schließlich muss die Fondsverwaltung die Transaktion ausführen oder ausführen lassen.150 Bereits auf der Ebene des Zusammentragens von Informationen erwachsen Probleme aus der Tatsache, dass die Fondsverwaltung in den meisten Fällen ihr Research nicht streng nach den einzelnen Fonds differenzieren kann. Zwar werden mitunter Analysen zu bestimmten Fragestellungen erstellt, die nur für einzelne Fonds relevant sind. Regelmäßig aber sind Research-Ergebnisse für mehrere Fonds relevant. Schwierigkeiten bestehen dann insofern, als die Fondsverwaltung entscheiden muss, welche Informationen zu welchem Zeitpunkt den für die einzelnen Fonds verantwortlichen Portfoliomanagern zur Verfügung gestellt werden. Vergleichbare Loyalitätskonflikte stellen sich auch, wenn der Fondsverwaltung ein günstiges Geschäft angeboten wird, das sie aber nur für eines der von ihr verwalteten Sondervermögen durchführen kann.151 Dabei besteht oft die Notwendigkeit, die Interessen der beteiligten Anleger der unterschiedlichen Fonds zum Ausgleich zu bringen. Loyalitätskonflikte entstehen zum Beispiel für eine Fondsverwaltung, die mehrere Investmentfonds verwaltet und die – nachdem sie eine günstige Anlageoption identifiziert hat – entscheiden muss, für welchen der Investmentfonds sie von dieser Option Gebrauch macht.152 Dabei wird das Dilemma dadurch verschärft, dass sich die möglichen Anlagegegenstände unterschiedlicher Fonds eines Fondskomplexes regelmäßig überlappen. Anders als in den bereits dargestellten Situationen resultiert der Loyalitätskonflikt bei Fondskomplexen nicht primär daraus, dass eigene Interessen der Fondsverwaltung ihre Loyalität beeinflussen können. Vielmehr besteht ein Entscheidungsdilemma auch für den völlig uneigennützig handelnden Adviser. Allerdings können eigene Interessen des Advisers den Loyalitätskonflikt noch verschärfen: Zum Beispiel besteht die Gefahr, dass die Fondsverwaltung aus strategischen Gründen Fonds mit schlechter Entwicklung zuungunsten solcher mit besserer Entwicklung bevorzugt, um ein insgesamt ausgewogeneres Leistungs150 Vgl. Donald W. Glazer, A Study of Mutual Fund Complexes, 119 U. Pa. L. Rev. 205, 217 ff. (1970). 151 Siehe Wharton School of Finance and Commerce, A Study of Mutual Funds, H.R. Rep. No. 2274, 87th Congress, 2nd Session, S. 49 ff. zu den internen Zuständigkeiten bei den Investment Advisern. 152 Natürlich sei hier nicht der Fall behandelt, in dem die Fondsverwaltung für alle betreuten Investment Companies/Sondervermögen die jeweils optimale Option wählen kann. Vor dem Hintergrund der Schwierigkeit, größere Order ohne Veränderung des Wertpapierpreises durchzuführen, ist das o. g. Dilemma aber keineswegs ein seltenes.

126

C. Interessenkonflikte

bild zu erreichen.153 Ähnliche Gefahren bestehen, wenn die Vergütung der Fondsverwaltung ergebnisabhängig ausgestaltet ist und bei Durchführung derselben Transaktion bei verschiedenen Fonds unterschiedliche Leistungssteigerungen – und damit unterschiedliche Gebührensteigerungen – möglich sind.154 bb) Lösungsansätze Bei den in den bisherigen Unterkapiteln dargestellten Loyalitätskonflikten war zumindest die Zielsetzung einer Regelung einfach: Die Interessen der Fondsverwaltung hatten hinter denen der Anleger zurückzustehen. Im Falle der Fondskomplexe sind dagegen die widerstreitenden Interessen aller Anleger zu berücksichtigen. Dabei muss verhindert werden, dass einzelne Anleger ungerechtfertigt auf Kosten anderer bevorzugt werden. (1) Gleichbehandlung Eine ebenso einleuchtende wie einfache Lösung liegt in dem Postulat einer Gleichbehandlung der Anleger. Relativ einfach gestaltet sich dies auf der Ebene der Verteilung der Informationen, die die Fondsverwaltung erhält: Hier folgt schon aus der Sorgfaltspflicht, dass Informationen allen Fonds (bzw. den diese verwaltenden Portfoliomanagern) gleichzeitig zur Verfügung zu stellen sind. Durch moderne Kommunikationsmittel dürfte dieses Problem geringer sein als vor einigen Jahrzehnten. Zu beachten ist, dass auch hier die Fondsverwaltung gehalten ist, den Informationsfluss zu organisieren, um sicherzustellen, dass keine Informationsasymmetrien zwischen den Fonds bestehen. (2) Grenzen des Postulats der Gleichbehandlung Schwieriger dagegen gestaltet sich die Frage, wie dann zu verfahren ist, wenn die Fondsverwaltung günstige Handlungsoptionen nicht für alle Fonds wahrnehmen kann.155 Dies ist z. B. der Fall, wenn ein Wertpapierpaket nur in begrenztem Umfang zu einem besonders attraktiven Preis erworben werden kann. Eine pro-rata-Aufteilung erscheint zwar auch hier als gerechte Lösung. Sie ist aber nicht immer möglich oder wirtschaftlich sinnvoll: Zum Beispiel kann durch die Aufteilung einer erworbenen Beteiligung die Größe der Beteiligung für den einzelnen Fonds so klein werden, dass die Administrationskosten

153

Glazer (o. Fn. 150), S. 227 ff. Glazer (o. Fn. 150), S. 227 ff. 155 Das können sowohl Chancen wie die Möglichkeit des Erwerbs/Verkaufs bestimmter Wertpapiere als auch interne Ressourcen des Advisers, z. B. Research-Dienstleistungen, sein. 154

IV. Typische Interessenkonflikte

127

unverhältnismäßig groß werden.156 In der Vergangenheit bestanden bei vielen Fonds keine internen Regelungen, wie in diesen Fällen zu verfahren war, und Entscheidungen wurden oft auf der Basis von ad-hoc festgelegten Fairness-Kriterien getroffen.157 (3) Festlegung von Zuteilungssystemen Eine mögliche Lösung besteht darin, Zuteilungssysteme a priori festzulegen. Diesem Ansatz entspricht Punkt 4 zu Grundsatz IV der BVI-Wohlverhaltensregeln.158 Solche Zuteilungssysteme können etwa eine rotierende Verteilung der Chancen oder eine pro-rata-Aufteilung vorsehen. Eine zentrale Rolle kommt bei den amerikanischen Investment Companies in diesem Zusammenhang den disinterested Directors zu. Diese haben hier die Aufgabe, eine Kontrolle der Einhaltung dieser Regeln zu gewährleisten. b) Transaktionen innerhalb von Fondskomplexen Ebenfalls problematisch können Geschäfte zwischen den einzelnen Fonds eines Fondskomplexes sein. Auch hier besteht die Gefahr, dass Transaktionen durchgeführt werden, die einen Fonds zugunsten eines anderen Fonds benachteiligen. So ist etwa die Situation denkbar, dass einer von mehreren Fonds eines Fondskomplexes plötzlich massive Verluste erzielt. In diesem Fall mag es sich aus Sicht der Fondsverwaltung so darstellen, dass ein massiver Verlust eines Fonds das Renommee der Fondsverwaltung stärker beeinträchtigen würde als ein geringer Renditeverlust aller Fonds des Fondskomplexes – insbesondere weil die Erwartungshaltung der Anleger in vielen Fällen vor allem auf einen Substanzschutz gerichtet ist. In diesem Fall besteht für die Fondsverwaltung also ein Anreiz, einen Ausgleich des Verlustes auf Kosten der übrigen Sondervermögen zu erzielen. aa) Regelung im deutschen Investmentrecht Im deutschen Investmentrecht wurde die Frage, ob Rechtsgeschäfte zwischen verschiedenen Sondervermögen eines Fondskomplexes zulässig sein sollen, bislang wenig erörtert. Dass diese Transaktionen an § 9 InvG scheitern, wird nur 156

Vgl.: Investing: The Case for Bigness, Forbes, 15. Mai. 1970, 190 ff. Vgl. U.S. Securities & Exchange Comm., Report of Special Study of Securities Markets of the Securities and Exchange Commission, H.R. Doc. No. 95, 88th Cong., 1st Sess. (1963–1964), S. 297 ff. 158 Punkt 4 zu Grundsatz IV der BVI-Wohlverhaltensregeln: „Die Kapitalanlagegesellschaft legt die Zuteilung erworbener Vermögensgegenstände zu verschiedenen Fonds vorab fest (z. B. Block Trades oder IPO-Zuteilungen). Grundsätzlich erfolgt die Zuteilung teilausgeführter Orders im Verhältnis zur Auftragserteilung.“ 157

128

C. Interessenkonflikte

vereinzelt vertreten.159 Überwiegend werden derartige Transaktionen für zulässig gehalten oder von vielen Autoren gar nicht kommentiert. Baur begründete die Zulässigkeit mit dem argumentum e contrario daraus, dass für ImmobilienSpezialfonds derartige Geschäfte früher explizit untersagt worden waren.160 In diesem Fall soll nach Baur das Augenmerk auf die inhaltlichen Konditionen der Transaktion gelegt werden. Nach der Systematik des Gesetzes sei davon auszugehen, dass der Überprüfung objektive Maßstäbe – etwa börsentäglich ermittelte Kurswerte oder Feststellungen eines Abschlussprüfers – zugrunde zu legen seien. Zudem verweist Baur auf die Vorteile, die in diesen Fällen regelmäßig bestünden – etwa den Entfall bzw. die Verringerung der Transaktionskosten.161 bb) Regelung im amerikanischen Investmentrecht Nach amerikanischem Recht unterfallen Transaktionen zwischen verschiedenen Fonds eines Fondskomplexes regelmäßig der Verbotsregelung der Sec. 17 (a) und (b) I.C.A. Allerdings erlaubt I.C.A.-Rule 17a-7 unter bestimmten Umständen Transaktionen innerhalb von Fondskomplexen und definiert materielle und prozedurale Anforderungen an diese Transaktionen. Danach wird eine Transaktion zwischen den Fonds eines Fondskomplexes freigestellt, wenn ein Marktpreis gezahlt wurde, keine Kommissionen anfielen und der Erwerb und der Verkauf mit den Anlagezielen der beteiligten Fonds konsistent waren.162 Daneben müssen interne Regeln für derartige Transaktionen etabliert werden, deren Einhaltung regelmäßig vom Board und den disinterested Directors überprüft werden muss.163 Die S.E.C. hat entschieden, dass die kumulativ materiel-

159 Beckmann (o. Fn. 18), 410 § 9 Rn. 49 beruft sich dabei auf BGH vom 9. Juli 1956, Az: V BLw 11/56 (BGHZ 21, 229, 234), wonach die Mehrfachvertretung eines gesetzlichen Vertreters für mehrere Mündel für unzulässig erklärt wurde. 160 Baur (o. Fn. 8), § 5 KAGG Rn. 7. 161 Baur (o. Fn. 8), § 5 KAGG Rn. 7. 162 I.C.A.-Rule 17a-7: „[. . .] is exempt from section 17(a) of the Act; Provided, That: a. The transaction is a purchase or sale, for no consideration other than cash payment against prompt delivery of a security for which market quotations are readily available; b. The transaction is effected at the independent current market price of the security. [. . . Market Price wird im folgenden konkrtisiert . . .] c. The transaction is consistent with the policy of each registered investment company and separate series of a registered investment company participating in the transaction, as recited in its registration statement and reports filed under the Act; d. No brokerage commission, fee (except for customary transfer fees), or other remuneration is paid in connection with the transaction“ 163 I.C.A.-Rule 17a-7 (Fortsetzung): „e. The board of directors of the investment company, including a majority of the directors who are not interested persons of such investment company,

IV. Typische Interessenkonflikte

129

len und prozeduralen Voraussetzungen, die I.C.A.-Rule 17a-7 aufstellt, auch in vergleichbaren Sachverhalten analoge Anwendung finden können.164 5. Eigengeschäfte von Mitarbeitern Eine weitere Fallgruppe stellen Eigengeschäfte der Mitarbeiter der Fondsverwaltung für eigene Rechnung (sog. „Insider“-Transaktionen) dar. a) Rechtslage nach dem deutschen Investmentrecht Bereits das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen hatte Leitsätze für Mitarbeiter von Investmentgesellschaften herausgegeben. Danach sind Mitarbeiter von Kapitalanlagegesellschaften ebenso wie Kunden zu behandeln.165 Bei Interessenkollisionen haben die Kundeninteressen Vorrang und Geschäfte, die geeignet sind, den Anschein der Unlauterkeit zu erwecken, oder geeignet sind, die Glaubwürdigkeit der Kapitalanlagegesellschaften oder ihrer Mitarbeiter in Frage zu stellen, sind zu unterlassen. Diese Grundsätze wurden durch die Leitsätze in verschiedener Hinsicht konkretisiert. Erwähnenswert ist dabei im vorliegenden Kontext Punkt A.11 der Leitsätze, wonach sich Mitarbeiter der Fondsverwaltung unter anderem nicht an bestimmten Geschäften beteiligen durften.166 1. Adopts procedures pursuant to which such purchase or sale transactions may be effected for the company, which are reasonably designed to provide that all of the conditions of this section in paragraphs (a) through (d) have been complied with, 2. Makes and approves such changes as the board deems necessary, and 3. Determines no less frequently than quarterly that all such purchases or sales made during the preceding quarter were effected in compliance with such procedures; f. The board of directors of the investment company satisfies the fund governance standards defined in Rule 0-1(a)(7). g. The investment company: 1. maintains and preserves permanently in an easily accessible place a written copy of the procedures (and any modifications thereto) described in paragraph (e) of this section, and 2. maintains and preserves for a period not less than six years from the end of the fiscal year in which any transactions occurred, the first two years in an easily accessible place, a written record of each such transaction setting forth a description of the security purchased or sold, the identity of the person on the other side of the transaction, the terms of the purchase or sale transaction, and the information or materials upon which the determinations described in paragraph (e)(3) of this section were made.“ 164 Vgl. Hierzu etwa Fidelity Management, Corresp. vom 13. Juni 1988. 165 Ziff. B I 1 der Bekanntmachung des Bundesaufsichtsamtes für das Kreditwesen und des Bundesaufsichtsamtes für den Wertpapierhandel über Anforderungen an Verhaltensregeln für Mitarbeiter der Kreditinstitute und Finanzdienstleistungsinstitute in Bezug auf Mitarbeitergeschäfte vom 7. Juni 2000. 166 Insbesondere dürfen Geschäfte für Rechnung Dritter nicht in eigenem Namen oder über eigene Konten oder Depots von Mitarbeitern oder deren Ehegatten, Eltern oder Kinder abgewickelt werden.

130

C. Interessenkonflikte

b) Rechtslage nach dem amerikanischen Investmentrecht Das amerikanische Recht erfasst derartige Fälle über die Generalklausel der Sec. 17 (j) I.C.A. Sec. 17 (j) I.C.A.: [Rules and regulations prohibiting fraudulent, deceptive or manipulative courses of conduct]: „It shall be unlawful for any affiliated person of or principal underwriter for a registered investment company or any affiliated person of an investment adviser of or principal underwriter for a registered investment company, to engage in any act, practice, or course of business in connection with the purchase or sale, directly or indirectly, by such person of any security held or to be acquired by such registered investment company in contravention of such rules and regulations as the Commission may adopt to define, and prescribe means reasonably necessary to prevent, such acts, practices, or courses of business as are fraudulent, deceptive or manipulative. Such rules and regulations may include requirements for the adoption of codes of ethics by registered investment companies and investment advisers of, and principal underwriters for, such investment companies establishing such standards as are reasonably necessary to prevent such acts, practices, or courses of business.“

Der Anwendungsbereich der Sec. 17 (j) I.C.A. überschneidet sich hinsichtlich der Behandlung von Loyalitätskonflikten dabei mit dem der Sec. 17 (a)–(d) I.C.A. Insbesondere hinsichtlich paralleler Transaktionen bestehen Überschneidungen mit Sec. 17 (d) I.C.A. Während aber Sec. 17 (d) I.C.A. den Fokus darauf legt, ob Insider gemeinsam mit der Investmentgesellschaft Transaktionen durchführen, umfasst Sec. 17 (j) I.C.A. auch Transaktionen, bei denen ein Zusammenwirken fehlt. In der Praxis dagegen überlagern sich die Anwendungsbereiche. Aufgrund des weiten Verständnisses des Begriffs „joint or joint and several“167 werden auch Transaktionen erfasst, bei denen nur eine Partei ihr Handeln an dem der anderen Partei orientiert, und umgekehrt fallen auch die Fälle des Zusammenwirkens i. S. d. Sec. 17 (d) I.C.A. in den Anwendungsbereich der Sec. 17 (j) I.C.A. Die dadurch bedingte Überlagerung ist Konsequenz des gegenüber Sec. 17 (d) I.C.A. grundlegend verschiedenen Ansatzes der Sec. 17 (j) I.C.A. Sec. 17 (j) I.C.A. ermöglicht es der S.E.C. festzulegen, welche Verhaltensmuster „fraudulent, deceptive or manipulative“ sind. Dabei wird Sec. 17 (j) I.C.A. durch I.C.A.-Rule 17j-1(b) konkretisiert: I.C.A.-Rule 17j-1(b): [Unlawful Actions] „It is unlawful for any affiliated person of or principal underwriter for a Fund, or any affiliated person of an investment adviser of or principal underwriter for a Fund, in connection with the purchase or sale, directly or indirectly, by the person of a Security Held or to be Acquired by the Fund:

167

Siehe C.IV.1.b)cc)(2)(b).

IV. Typische Interessenkonflikte

131

1. To employ any device, scheme or artifice to defraud the Fund; 2. To make any untrue statement of a material fact to the Fund or omit to state a material fact necessary in order to make the statements made to the Fund, in light of the circumstances under which they are made, not misleading; 3. To engage in any act, practice or course of business that operates or would operate as a fraud or deceit on the Fund; or 4. To engage in any manipulative practice with respect to the Fund.“

Sec.17(d) I.C.A. i.V. m. I.C.A.-Rule 17j-1(b) stellt damit die investmentrechtliche Parallel zu S.E.A.-Rule 10b-5 dar.168 Sec.17(d) I.C.A. und I.C.A.-Rule 17j-1(b) bilden damit eine Generalklausel, die die oben dargestellten Missbrauchsfälle, aber auch andere nicht durch andere Normen erfasste Situationen, wie z. B. Fälle der Beteiligungsunterstützung, erfasst.169 Der zweite Lösungsansatz liegt in der Auferlegung der Pflicht an Investmentgesellschaften, Verhaltenskodizes zu erlassen und intern durchzusetzen, um Insiderhandlungen zu registrieren und zu verhindern.170 Gesetzgeber und S.E.C. haben anerkannt, dass es nicht möglich ist, alle Loyalitätspflichtverstöße für alle Investmentgesellschaften pauschal zu umschreiben und dass Teile der Konkretisierung durch die Unternehmen selbst vorgenommen werden müssen. Die Qualität der Verhaltenskodizes wird insbesondere durch die unabhängigen Directors überwacht.171

168

Hierzu ausführlich Merkt/Göthel (o. Fn. 40), Rn. 981 ff. Siehe hierzu C.II.1. 170 Rule 17j-1(c)(1)(i): „Every Fund (other than a money market fund or a Fund that does not invest in Covered Securities) and each investment adviser of and principal underwriter for the Fund, must adopt a written code of ethics containing provisions reasonably necessary to prevent its Access Persons from engaging in any conduct prohibited by paragraph (b) of this section.“ 171 Rule 17j-1(c)(1)(ii): „The board of directors of a Fund, including a majority of directors who are not interested persons, must approve the code of ethics of the Fund, the code of ethics of each investment adviser and principal underwriter of the Fund, and any material changes to these codes. The board must base its approval of a code and any material changes to the code on a determination that the code contains provisions reasonably necessary to prevent Access Persons from engaging in any conduct prohibited by paragraph (b) of this section. Before approving a code of a Fund, investment adviser or principal underwriter or any amendment to the code, the board of directors must receive a certification from the Fund, investment adviser or principal underwriter that it has adopted procedures reasonably necessary to prevent Access Persons from violating the Funds, investment adviser’s, or principal underwriter’s code of ethics. The Fund’s board must approve the code of an investment adviser or principal underwriter before initially retaining the services of the investment adviser or principal underwriter. The Fund’s board must approve a material change to a code no later than six months after adoption of the material change.“ Für Unit Investment Trusts gelten hier besondere Regelungen. Nach I.C.A. Rule 17j-1(c)(1)(iii) müssen hier Principal Underwriter oder Depositor die Regeln bestätigen. 169

132

C. Interessenkonflikte

Dieser Ansatz entspricht dem der BVI-Wohlverhaltensregeln, nach denen die Kapitalanlagegesellschaften geeignete Bestimmungen zu erlassen haben, die für Mitarbeitergeschäfte Interessenkonflikte verhindern.172 6. Generelle Pflicht zur Offenlegung von Interessenkollisionen durch die Fondsverwaltung Nachdem in den vorstehenden Abschnitten die rechtliche Behandlung von typischen Interessenkonflikten analysiert worden ist, soll an dieser Stelle diskutiert werden, inwieweit eine grundsätzliche Pflicht besteht, Anleger auf das Bestehen von Interessenkonflikten hinzuweisen. Die BVI-Wohlverhaltensregeln sehen eine solche Informationspflicht vereinzelt vor.173 Während die Pflicht zur Offenlegung von Interessenkonflikten hier aber nur in bestimmten Fällen vorgesehen ist, geht das amerikanische Recht von einer generellen Pflicht aus. Der I.A.A. verbietet es dem Adviser zwar nicht, in Bereichen zu beraten, in denen der Adviser ein eigenes Interesse hat. Aus der Treuepflicht des Advisers folgt aber, dass er jede Art von eigenen Interessen der Investmentgesellschaft offen zu legen hat. Ein Verstoß gegen diese Pflicht führt zu einer Haftung nach Sec. 206 (1), (2) und (4) des I.A.A. bzw. kann eine Verletzung der S.E.A.-Rule 10b5 darstellen. Von besonderer Bedeutung ist auch hier S.E.A.-Rule 10b-5.174 Anknüpfungspunkt ist dabei, dass ein eigenes Interesse des Advisers als ein „ma172 Punkt 9 zu Grundsatz III der BVI-Wohlverhaltensregeln: „Die Mitarbeiter der Kapitalanlagegesellschaft dürfen sich oder Dritten im Zusammenhang mit der Ausübung ihrer Tätigkeit Vergütungen, Geschenke oder sonstige Leistungen Dritter grundsätzlich nicht versprechen lassen oder entgegennehmen. Die Kapitalanlagegesellschaft stellt durch die Einführung und fortlaufende Überprüfung interner Richtlinien die Einhaltung dieser Vorgabe sicher und legt Kriterien für Ausnahmen fest (Bagatellfälle).“ 173 Punkt 1 zu Grundsatz IV: „Die Kapitalanlagegesellschaft erteilt Aufträge nur an sorgfältig ausgewählte Gegenparteien. Sofern sie überwiegend im Konzernverbund stehende oder über wesentliche Beteiligungen verbundene Unternehmen mit der Abwicklung von Transaktionen für Rechnung von Sondervermögen beauftragt, weist sie die Anteilinhaber darauf hin.“; Punkt 3 zu Grundsatz IV: „Die Transaktionstätigkeit des Fonds bestimmt sich stets nach den Anlagezielen des Fonds. Die Kapitalanlagegesellschaft unterrichtet über Art und Umfang der Umsätze.“ 174 S.E.A.-Rule 10b-5: „It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange, a. To employ any device, scheme, or artifice to defraud, b. To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or c. To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security.“ Hierzu ausführlich Merkt/Göthel (o. Fn. 40), Rn. 981 ff.

IV. Typische Interessenkonflikte

133

terial fact“ im Sinne der S.E.A.-Rule 10b-5 anzusehen ist. Dabei ist es nicht entscheidend bzw. erforderlich, dass die betreffende Transaktion für den Anleger tatsächlich nachteilig war. Entscheidend ist vielmehr, ob die betreffenden Tatsachen geeignet sind, einen vernünftigen Anleger in seiner Entscheidung, eine bestimmte Anlage zu tätigen, zu beeinflussen175, ob ein vernünftiger Anleger diesen Tatsachen Relevanz zugemessen hätte bzw. ob diese Tatsachen Auswirkungen auf Unternehmenswert oder Aktienkurs haben könnten.176 Dahinter steht der Gedanke, dass es dem Investor überlassen sein soll zu entscheiden, ob die Empfehlung des Advisers durch bestimmte Umstände beeinflusst worden ist.177 a) Market Making Die Diskussion, ob die Stellung des Advisers als Market Maker178 offen zu legen ist, verdeutlicht, dass die Frage, welche Umstände so wesentlich sind, dass eine Pflicht zur Offenlegung besteht, in der Praxis problematisch sein kann. In der Entscheidung Chasins v. Smith Barney & Co.179 war mehrheitlich entschieden worden, dass ein „material fact“ vorliegt, wenn der Adviser zugleich Market Maker für ein Wertpapier ist, das einem Investor empfohlen wird oder für einen Investor gekauft wird. Die Richtermehrheit stützte sich dabei auf die Argumentation, dass Market Maker regelmäßig erhebliche Long- oder Short-Positionen in den betreffenden Wertpapieren aufbauen. Daraus folge wiederum ein Anreiz, diese Positionen – sofern sie unerwünscht sind oder werden – dadurch abzubauen, dass sie an die Anleger verkauft werden, für die der Market 175 Siehe SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833, 849 (2d Cir. 1968); Coates v. SEC, 394 U.S. 976, 89 S.Ct. 1454, 22 L.Ed.2d 756 (1969); List v. Fashion Park, Inc., 340 F.2d 457 (2d Cir. 1965), 382 U.S. 811, 86 S.Ct. 23, 15 L.Ed.2d 60 (1965). 176 Kohler v. Kohler Co., 319 F.2d 634, 642 (7 Cir. 1963); List v. Fashion Park, Inc., 340 F.2d 457, 462 (1965); SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833, 849 (1968). Siehe auch Mills v. Electric Auto-Lite Co., 396 U.S. 375, 90 S.Ct. 616, 24 L.Ed.2d 593 (1970). 177 SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180, 196 (1963). 178 Market Maker werden durch I.C.A.-Rule 17a-9(f)(1) folgendermaßen definiert: „The term ,market-maker‘ shall mean a dealer who, with respect to a particular security, holds himself out (by entering indications of interest in purchasing and selling in an inter-dealer quotations system or otherwise) as being willing to buy and sell for his own account on a continuous basis otherwise than on a national securities exchange.“ Vgl auch John C. Loeser, The Over the Counter Securities Market What It is and How It Operates, pp. 5–6 (1940): „A dealer engages in ,creating and maintaining a market‘ for securities. (It) creates a market for a security when it is prepared both to buy and to sell that security at the prices it quotes, and it ,maintains‘ such a market when it continues over a period to quote the prices at which it is ready both to buy and to sell. In the language of finance the house is said to be ,creating and maintaining a market‘ or, colloquially, ,making a market.‘“ 179 Chasins v. Smith Barney & Co., 438 F.2d 1167 (1970).

134

C. Interessenkonflikte

Maker als Adviser fungiert.180 Indessen wurde in der Dissenting Opinion darauf verwiesen, dass Geschäfte mit dem Market Maker in dieser Konstellation grundsätzlich eher vorteilhaft sind, da in der Regel keine Kommissionen anfallen.181 Die Kritiker der Entscheidung verweisen auch darauf, dass es z. B. nicht offen zu legen ist, ob erworbene Wertpapiere vom mit der Fondsverwaltung verbundenen Verkäufer ursprünglich zu Investment- und nicht zu Handelszwecken erworben wurden und sich dieser erst später zum Verkauf entschlossen hatte.182 Die Entscheidung verdeutlicht, welche Probleme die Einordnung als „material fact“ aufwerfen kann. Praktisch fallen Eigengeschäfte der Market Maker indessen ohnehin regelmäßig unter Sec. 17 (a) I.C.A. b) Underwriting Ebenso gilt nach amerikanischem Recht, dass Adviser, die als Underwriter für ein bestimmtes Wertpapier agieren, dieses nicht ihren Klienten empfehlen oder für ihre Klienten kaufen dürfen, ohne ihre Stellung als Underwriter und die ihnen daraus entstehenden Vorteile offen zu legen.183 c) Broker-Beziehungen Daneben sind insbesondere Beziehungen zu Brokern geeignet, die Loyalität der Adviser zu beeinträchtigen. Grundsätzlich gilt, dass jede faktische oder vertragliche Bindung mit einem Broker, die geeignet ist, den Adviser in seinen Entscheidungen oder Empfehlungen zu beeinträchtigen, dem Anleger offen gelegt werden muss und andernfalls einen Verstoß gegen Sec. 206 (2) des I.A.A. darstellt. Eine klassische Fallgruppe sind Fee-Splitting-Arrangements.184 Bei diesen erhält der Broker einen Teil der Vergütung des Advisers im Gegenzug für Dienstleistungen, die der Broker gegenüber dem Adviser erbringt. Obwohl in diesen Fällen zunächst die Annahme eines Loyalitätsverstoßes nicht eben auf der Hand liegt, weil die Zahlungen vom Adviser und nicht an den Adviser erfolgen, nimmt die S.E.C. bereits in diesen Fällen einen kritischen Standpunkt ein und geht davon aus, dass die Neutralität des Advisers beeinträchtigt werden 180

Chasins v. Smith Barney & Co., 438 F.2d 1167, 1172 (1970). Chasins v. Smith Barney & Co., 438 F.2d 1167, 1175 ff. (1970); siehe auch: Thomson & McKinnon, CCH Fed.Sec.L.Rep. 77,572 (1968); Delaware Management Co., CCH Fed.Sec.L.Rep. 77,458 (1967); H. C. Keister & Co., CCH Fed.Sec.L.Rep. 77,414 (1966); Report of the SEC on the Public Policy Implications of Investment Company Growth, H.R.Rep.No.2337, 89th Cong.2d Sess., 179 (1966). 182 S.E.C. v. R. A. Holman & Co., 366 F.2d 456, 457 (1966). 183 Stanley DuBoff, Adv-383 (1973). 184 An dieser Stelle soll nur die Notwendigkeit der Offenlegung derartiger Arrangements erläutert werden. Auf die sich stellenden Loyalitätskonflikte wird unter C.IV.2. detailliert eingegangen. 181

V. Vergleich und Ergebnis

135

kann.185 In diesen Situationen profitiert der Adviser nach Ansicht der S.E.C. vielfach so von den Dienstleistungen des Brokers, dass er wiederum geneigt ist, weitere Aufträge bei diesem Broker zu plazieren. In diesen Fällen kann es einen Loyalitätspflichtverstoß i. S. d. Sec. 206 des I.A.A. darstellen, wenn die Vereinbarung mit dem Broker nicht offen gelegt wird.

V. Vergleich und Ergebnis 1. Notwendigkeit der Regulierung von Interessenkonflikten Im deutschen wie auch im amerikanischen Recht besteht Einigkeit darüber, dass die Fondsverwaltung zur strikten Loyalität gegenüber dem Anleger verpflichtet ist und bei der Verwaltung des Vermögens des Investmentfonds eigene Interessen nicht berücksichtigen darf. Fraglich ist dabei indessen, ob und inwieweit Interessenkonflikte einer weitergehenden investmentrechtlichen Regulierung bedürfen. Dagegen könnte man anführen, dass eine Fondsverwaltung, die die Interessen der Anleger gegenüber den Interessen Dritter benachteiligt, nach deutschem Recht regelmäßig bereits aufgrund der Verletzung der Sorgfaltspflicht gemäß § 280 BGB i.V. m. § 9 Absatz 1 InvG haftet. In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, wie sich Loyalitätspflicht und Sorgfaltspflicht zu einander verhalten und wann eine Verletzung der Loyalitätspflicht vorliegt. Es ist einleuchtend, dass die Loyalitätspflicht nicht schon dann verletzt wird, wenn sich die Fondsverwaltung oder einzelne Entscheidungsträger in einem Interessenkonflikt befinden. Eine Pflichtverletzung liegt vielmehr erst dann vor, wenn die Fondsverwaltung aufgrund eines Interessenkonflikts eine Entscheidung getroffen hat, die ohne den Interessenkonflikt anders ausgefallen wäre. Ein Beispiel hierfür ist der Verkauf von Wertpapieren von der Fondsverwaltung oder einem mit dieser verbundenen Unternehmen an den Investmentfonds. Dieser Kauf stellt nur dann einen Loyalitätspflichtverstoß dar, wenn der festgelegte Preis höher ist als bei einer vergleichbaren (arm’s length) Transaktion mit Dritten. Bereits dieses sehr triviale Beispiel illustriert aber das Problem der Feststellung einer Verletzung von Loyalitätspflichten: Lässt sich bereits dann ein Loyalitätspflichtverstoß begründen, wenn nachgewiesen werden kann, dass die Transaktion gegenüber Dritten zu einem für das Sondervermögen günstigeren Kurs hätte abgeschlossen werden können? Auf der ersten Blick mag man dem zustimmen. Indessen darf nicht verkannt werden, dass auch bei Vorliegen eines Interessenkonfliktes die Anforderungen an die Fondsverwaltung nicht übersteigert werden dürfen. In

185 Advisory Committee on Investment Management for Individual Investors, Recommendations for Clearer Guidelines and Policies, CCH Fed. Sec. L. Rep., Special Report No. 465. Siehe aber auch Acorn Fin. Serv., Inc., Corres. (25.06.1984).

136

C. Interessenkonflikte

Kapital B. wurde festgestellt, dass die Kapitalanlagegesellschaften ohne Vorliegen eines Interessenkonfliktes keinen bestimmten Anlageerfolg und keine optimale Entscheidung schulden. Es fällt nunmehr schwer zu begründen, warum sie bei Vorliegen eines Interessenkonfliktes plötzlich eine solche Pflicht treffen sollte. Schließlich liegen die Gründe, die gegen eine Erfolgshaftung für kaufmännische Entscheidungen sprechen, unstreitig auch in diesem Fall vor, und die Kapitalanlagegesellschaft soll sich bei Vorliegen eines Interessenkonfliktes so entscheiden, als stünde sie nicht unter einem Interessenkonflikt. Das bedeutet, dass die maßgebliche Frage auch bei Vorliegen eines Loyalitätskonfliktes darin liegt, ob die Anlageentscheidung sorgfältig ist oder nicht. Loyalitätspflichtverstöße stellen sich also als Sorgfaltspflichtverstöße dar, die vor dem Hintergrund eines Interessenkonfliktes getroffen werden. Das entspricht im Ergebnis dem Befund des amerikanischen Rechts. Wie im Rahmen der Analyse der Business Judgment Rule gezeigt wurde, kommt der Duty of Loyalty hinsichtlich eines Schadenersatzanspruchs regelmäßig keine eigenständige Bedeutung zu. Vielmehr ist auch bei Vorliegen eines Interessenkonflikts eine Verletzung der Sorgfaltspflicht zu prüfen. Allerdings ist die Prüfung, ob die Fondsverwaltung ihre Sorgfaltspflicht erfüllt hat, mit Schwierigkeiten verbunden: Wie oben dargelegt, besteht bei kaufmännischen Entscheidungen ein geschützter Bereich unternehmerischen Ermessens, und eine Haftung für unternehmerische Entscheidungen kommt nur unter engen Bedingungen in Betracht. Zudem haben die Erfahrungen des amerikanischen Investmentwesens gezeigt, dass alleine die verhaltenssteuernde Wirkung eines möglichen Schadenersatzanspruchs Loyalitätspflichtverstöße nicht immer wirksam verhindern kann. Insbesondere besteht das Problem, dass Anleger von einem derartigen Sorgfalts- und Loyalitätspflichtverstoß vielfach gar keine Kenntnis erlangen. Daher sind weitere Mechanismen sinnvoll, um die Gefahr einzudämmen, die für die Anleger von Loyalitätskonflikten der Fondsverwaltung ausgeht.

2. Zulässigkeit von Transaktionen bei Bestehen eines Interessenkonfliktes Loyalitätskonflikte bestehen bei Transaktionen, bei denen zumindest nicht ausgeschlossen werden kann, dass für die Fondsverwaltung Anreize bestehen, gegen die Interesse des Fonds und (zumindest auch) im Interesse weiterer Parteien der Transaktion zu handeln. Derartige Loyalitätskonflikte bestehen in verschiedenen Konstellationen: Sie bestehen zunächst bei Transaktionen, bei denen dem Fonds als Partner der Transaktion die Fondsverwaltung oder – praktisch ungleich wichtiger – der Fondsverwaltung nahe stehende Unternehmen gegenüberstehen. Einen Sonderfall dieser Kategorie bilden die Emissionen, die durch

V. Vergleich und Ergebnis

137

mit der Fondsverwaltung verbundene Unternehmen durchgeführt werden. Die Ausführungen zum amerikanischen Recht zeigen, dass Loyalitätskonflikte dabei nicht nur bei Transaktionen bestehen, bei denen das der Fondsverwaltung verbundenen Unternehmen dem Fonds vis-à-vis gegenüber steht: Auch bei Transaktionen, bei denen der Fonds und das der Fondsverwaltung verbundene Unternehmen parallel handeln, besteht die Gefahr, dass der Fonds – gerade bei komplexen Transaktionen – benachteiligt wird. Die rechtliche Behandlung derartiger Interessenkonflikte ist nicht völlig geklärt. § 9 Absatz 2 InvG sieht vor, dass sich die Kapitalanlagegesellschaft um die Vermeidung von Interessenkonflikten zu bemühen hat und, wenn diese sich nicht vermeiden lassen, dafür zu sorgen hat, dass unvermeidbare Konflikte unter der gebotenen Wahrung der Interessen der Anleger gelöst werden. Indessen ist bislang unklar, welche konkreten Maßstäbe hinsichtlich der Anlageentscheidung, die vor dem Hintergrund eines Sorgfaltspflichtverstoßes getroffen wird, anzulegen sind. Die Frage wird in der Literatur ganz überwiegend nicht behandelt. Zumindest Beckmann vertritt, dass in diesem Fall das Rechtsgeschäft zu unterbleiben hat. Indessen bleibt zum einen abzuwarten, ob und in welchem Umfang die Praxis der BaFin und die übrige Literatur diesem Vorschlag folgen werden. Zum anderen ist durchaus fraglich, ob es immer im Interesse der Anleger ist, wenn Transaktionen bei Vorliegen eines Loyalitätskonfliktes durchgehend untersagt werden. Baur etwa weist zutreffend darauf hin, dass z. B. Transaktionen innerhalb von Fondskomplexen aus Sicht der beteiligten Anleger auch vorteilhaft sein können. Dies gilt umso mehr, als an vielen Kapitalmarkttransaktionen viele Finanzdienstleistungsunternehmen mitwirken, die wiederum an Kapitalanlagegesellschaften beteiligt sind. Ein striktes Verbot für diese Kapitalanlagegesellschaften, sich für Rechnung des Sondervermögens an diesen Transaktionen zu beteiligen, könnte die betroffenen Anleger von einer Vielzahl an Vorteilen ausschließen. 3. Inhaltliche Überprüfung der Anlageentscheidungen Gegenüber dem Ansatz eines strikten Verbotes sieht die Regelung des Investmentrechts der Vereinigten Staaten in Sec. 17 I.C.A. eine deutlich flexiblere Lösung vor. Gemäß Sec. 17 I.C.A. stehen die verschiedenen Varianten einer Transaktion zwischen dem Sondervermögen und der Fondsverwaltung bzw. den mit dieser assoziierten Unternehmen unter dem Vorbehalt der Zustimmung der Aufsichtsbehörde. Dabei obliegt der Nachweis, dass die Transaktion das Sondervermögen nicht benachteiligt, der Fondsverwaltung. Der Prüfungsmaßstab entspricht in abgemilderter Form dem des Fairnesstests, wie er aus dem Kontext der Business Judgment Rule bekannt ist, und die Fondsverwaltung hat verschiedene Möglichkeiten nachzuweisen, dass die betreffende Transaktion fair gegenüber der Investmentgesellschaft und den Anlegern war.

138

C. Interessenkonflikte

Ein solches Genehmigungserfordernis hat zuweilen Vorteile: Zum einen zeigen die Erfahrungen in Deutschland wie auch in Amerika, dass Anleger bei weitem nicht in jedem Fall eines Loyalitätspflichtverstoßes Schadenersatzansprüche geltend machen. Das liegt in erster Linie sicher daran, dass sie in der Regel von dem Vorliegen eines Interessenkonfliktes bei einer Transaktion keine Kenntnis erhalten. Mithin ist aus der Sicht der Fondsverwaltung die Gefahr, dass Loyalitätspflichtverstöße eine gerichtliche Überprüfung nach sich ziehen, relativ gering. Eben dieses Problem stellt sich bei der Regelung der Sec. 17 I.C.A. nicht. Sec. 17 I.C.A. führt dazu, dass – abgesehen von den freigestellten Fällen – Transaktionen, bei denen die o. g. Interessenkonflikte vorliegen, tatsächlich einer inhaltlichen Prüfung unterzogen werden. Hierdurch – und durch die mit der Meldung bei den Aufsichtsbehörden verbundene Publizität – kann in bestimmten Fällen die Gefahr einer Benachteiligung der Anleger gesenkt werden. 4. Anlegerschutz durch Verfahrensgestaltung Indessen stellt – allein aus Praktikabilitätserwägungen – die inhaltliche Überprüfung der Anlageentscheidung durch die Aufsichtsbehörde nicht für alle Loyalitätskonflikte die einzige sinnvolle Lösung dar. In vielen Fällen steht zudem nicht die Frage im Mittelpunkt, ob eine singuläre Anlageentscheidung der Loyalitätspflicht der Kapitalanlagegesellschaft entsprach, sondern es ist sicherzustellen, dass bestimmte wiederkehrende Situationen generell unter Beachtung der Interessen der Anleger behandelt werden. Ein Beispiel hierfür ist die Frage, wie Chancen, die nicht von allen Fonds eines Fondskomplexes wahrgenommen werden können, auf die einzelnen Fonds des Komplexes allokiert werden. In diesen Fällen bietet es sich an, der Kapitalanlagegesellschaft nicht nur die Beweislast dafür aufzuerlegen, dass die einzelne Anlageentscheidung im Interesse der Anleger getroffen wurde. Da es sich um wiederkehrende Sachverhalte handelt, bietet es sich auch an, der Kapitalanlagegesellschaft aufzuerlegen nachzuweisen, dass die internen Abläufe so gestaltet werden, dass Entscheidungen unter Wahrung der Interessen der Anleger getroffen werden. Hierzu verfolgen sowohl das amerikanische Investmentrecht wie auch § 9 Absatz 3 InvG und die BVI-Wohlverhaltensregeln den Ansatz, dass das Fondsmanagement für bestimmte Situationen verbindliche interne Regelungen aufzustellen hat, die eine Wahrung der Interessen des Anlegers sicherstellen. Die der Kapitalanlagegesellschaft obliegende Beweislast für loyalitätspflichtkonformes Handeln verlagert sich so von der Einzelentscheidung zu der Frage, wie bestimmte Sachverhalte generell behandelt werden.

V. Vergleich und Ergebnis

139

5. Finanzierung von Dienstleistungen für den Fonds Die Ausführungen zu den Dienstleistungen, die Dritte für die Fondsverwaltung erbringen, haben gezeigt, dass es zuweilen schwierig sein kann zu entscheiden, welche Dienstleistungen Dritter die Fondsverwaltung auf Kosten des Fondsvermögens vergüten darf und welche als originäre Aufgaben einer hierfür vergüteten Fondsverwaltung nicht durch das Fondsvermögen – und damit nicht ein zweites Mal auf Kosten der Anleger – durch höhere Kommissionen aus dem Fondsvermögen finanziert werden dürfen. Eine Übertragung der im amerikanischen Recht gefundenen Lösung führt auch im deutschen Recht zu sinnvollen Ergebnissen: Eine Abgrenzung ist zunächst danach vorzunehmen, ob die Dienstleistungen zum Kernbereich der Aufgaben der Fondsverwaltung gehören. Dienstleistung aus diesem Kernbereich können regelmäßig nicht aus dem Fondsvermögen finanziert werden. Jenseits dieses Kernbereichs ist indessen anzuerkennen, dass die Erbringung von Dienstleistungen durch Dritte vielfach Vorteile für die Anleger mit sich bringt. Mithin ist es sinnvoll, der Fondsverwaltung jenseits der Kerndienstleistung ein unternehmerisches Ermessen einzuräumen, welche Dienstleistungen sie in Anspruch nehmen möchte. Für die Voraussetzungen und Grenzen dieses Ermessens sollten die oben dargestellten Grundsätze Anwendung finden. Indessen besteht hier die Besonderheit, dass sich die Fondsverwaltung regelmäßig in einem Interessenkonflikt befindet, da sie bei einer über Kommissionen finanzierten Erbringung der Dienstleistungen durch Dritte eigene Aufwendungen ersparen kann. In diesem Fall erscheint es zunächst gerechtfertigt, der Fondsverwaltung die Beweislast dafür aufzuerlegen, dass die über Kommissionen finanzierte Erbringung der Dienstleistungen aus Sicht der Anleger vorteilhaft ist. 6. Grenzen der inhaltlichen Überprüfbarkeit Die inhaltliche Überprüfung von Anlageentscheidungen und Verfahrensregeln stößt in vielen Fällen an Grenzen. Zwar hat ein Genehmigungserfordernis bei Interessenkonflikten die bereits geschilderten Vorteile. Der Vergleich mit dem amerikanischen Recht zeigt indessen, dass auch bei einem Genehmigungserfordernis, bei dem die Fondsverwaltung den Nachweis erbringen muss, dass die Transaktion im Interesse der Anleger liegt, eine völlige Sicherheit darüber, dass die Transaktion für die Anleger vorteilhaft ist, nicht erreicht werden kann. Dasselbe gilt für den Nachweis der Fondsverwaltung dafür, dass eine über Kommissionen finanzierte Erbringung der Dienstleistungen aus Sicht der Anleger vorteilhaft ist (siehe oben). Somit bleibt das Problem, dass eine sichere und abschließende Entscheidung darüber, ob eine Transaktion vor- oder nachteilhaft ist, regelmäßig nicht sicher möglich ist. Gerade bei komplexen Sachverhalten, bei denen eine inhaltliche Überprüfung durch externe Instanzen nur schwer möglich ist, ist daher zu erwägen, den Anlegerschutz, den die inhaltliche Über-

140

C. Interessenkonflikte

prüfung bietet, durch andere anlegerschützende Mechanismen zu flankieren. Das amerikanische Recht sieht hierzu vor, dass der Schutz der Anleger auch dadurch erhöht wird, dass gesellschaftsintern Gegengewichte zur Fondsverwaltung etabliert werden. Diese Regelungen hinsichtlich der Corporate Governance der Investmentfonds sollen daher im folgenden Kapital untersucht werden.

D. Corporate Governance In den bisherigen Kapiteln wurde untersucht, ob und inwieweit die Fondsverwaltung durch die Konkretisierung der Sorgfalts- und Loyalitätspflichten zu sorgfältigem und loyalem Verhalten angehalten werden kann. Ein weiteres Mittel, um eine Anlage- und Verwaltungspolitik im Sinne der Anleger herbeizuführen, besteht darin, unternehmensinterne Strukturen zu etablieren, die gewährleisten, dass Entscheidungen im Sinne der Anleger getroffen werden. Sowohl das deutsche wie auch das amerikanischen Recht verfolgen diesen Ansatz: Der I.C.A. schreibt Investment Companies zwingend vor, dass ein Board eingerichtet werden muss, das zu mindestens 40% aus unabhängigen Directors bestehen muss. Auch das deutsche Investmentrecht sieht vor, dass eine Kapitalanlagegesellschaft einen Aufsichtsrat zu bilden hat. Zudem wird für bestimmte kritische Transaktionen angeordnet, dass zu ihrer Wirksamkeit die Zustimmung der Depotbank erforderlich ist.

I. Unternehmensinterne Kontrolle nach dem InvG Nach dem InvG haben Kapitalanlagegesellschaften grundsätzlich einen Aufsichtsrat zu bilden.1 Für Kapitalanlagegesellschaften, die in der Rechtsform der Aktiengesellschaft betrieben werden, folgt das bereits aus dem Aktiengesetz. Für Kapitalanlagegesellschaften, die in der Rechtsform der GmbH betrieben werden, ergeben sich die Notwendigkeit der Einrichtung eines Aufsichtsrates und dessen Rechte und Pflichten aus § 6 Absatz 2 InvG. 1. Aufgaben des Aufsichtsrats Die Aufgaben des Aufsichtsrats ergeben sich aus § 6 Absatz 2 Satz 2 InvG bzw. aus den einschlägigen Vorschriften des AktG, insbesondere aus § 111 AktG. Danach hat der Aufsichtsrat der Kapitalanlagegesellschaft die Geschäftsführung zu überwachen. In diesem Zusammenhang hat er die Möglichkeit, die Geschäftsunterlagen der Kapitalanlagegesellschaft einzusehen und zu prüfen. Während in einem frühen Entwurf zu § 4 KAGG eine Regelung vorgesehen war, nach der Aufsichtsräte zu ihrer Bestellung der Bestätigung durch die zu1 Die Möglichkeit, Anlegerausschüsse zu bilden, wird hier nicht erörtert, da diese in den Publikumsfonds regelmäßig keine wesentliche Bedeutung haben.

142

D. Corporate Governance

ständige Aufsichtsbehörde bedurft hätten, wurde ein entsprechendes Erfordernis aus praktischen und staatshaftungsrechtlichen Gründen nicht in das KAGG aufgenommen.2 Eine ausdrückliche Möglichkeit der Einflussnahme der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht auf die Zusammensetzung des Aufsichtsrats sehen KAGG und InvG nicht vor. Insofern sind allenfalls Maßnahmen gemäß §§ 6 Absatz 1, 44 ff. KWG möglich.3 2. Repräsentation der Anleger Gemäß § 6 Absatz 3 Satz 1 InvG gilt, dass die Aufsichtsratsmitglieder nach ihrer Persönlichkeit und Sachkunde die Wahrung der Interessen der Anleger gewährleisten sollen. Während im Gesetzgebungsverfahren vor Verabschiedung des KAGG noch erwogen worden war, bestimmte einschlägige Kenntnisse im Wertpapierwesen zur Voraussetzung einer Bestellung zum Aufsichtsrat zu machen, wurde diese Voraussetzung wegen der mit ihrer Feststellung verbundenen Schwierigkeiten aufgeben und durch die neutralere Formulierung „nach ihrer [. . .] Sachkunde“ ersetzt. In der Literatur ist vereinzelt der Versuch unternommen worden, die an die Eignung der Aufsichtsräte anzulegenden Maßstäbe zu konkretisieren. Hinsichtlich der geforderten fachlichen Kenntnisse wird auf die Parallele zu § 22 Absatz 2 KWG verwiesen.4 Danach könne eine fachliche Eignung bei einer zumindest dreijährigen Tätigkeit, die nicht unbedingt eine leitende gewesen sein müsse, angenommen werden.5 Noch schwieriger ist die Konkretisierung der Anforderungen, die an die Persönlichkeit der einzelnen Mitglieder der Aufsichtsräte zu stellen sind. In der Literatur wird vertreten, dass in den Aufsichtsrat führende Vertreter aus Wirtschaft und Wissenschaft, die in ihren Positionen verantwortungsbewußte Entscheidungen treffen müssten, berufen werden sollten.6 Dabei wird die Erwartung formuliert, dass das hohe Verantwortungsbewußtsein und die fachlichen Qualifikationen der so ausgewählten Personen bei Interessenkonflikten zwischen Kapitalanlagegesellschaften und Anlegern eine Entscheidung zugunsten der Anteilsinhaber erwarten lasse.7 Indessen sind subsumtionsfähige Definitionen nicht zu finden, und es steht zu vermuten, dass das Kriterium allenfalls dazu dienen kann, Personen, die sich in der Vergan2

BT-Drucksache II/3235, S. 2 ff. Beckmann (o. Fn. 18), 410 § 4 Rn. 5. 4 Baur (o. Fn. 8), § 4 Rn. 3. 5 Baur (o. Fn. 8), § 4 Rn. 3. 6 Baur (o. Fn. 8), § 4 Rn. 3; Wolfgang Tormann, Zum Anlegerschutz im Investmentbereich, ZfK 79, 137. 7 Heinz-Dietrich Stolzenburg, Anlegerschutz, ZfK 78, 826. 3

II. Interne Kontrolle nach amerikanischem Recht

143

genheit als ungeeignet erwiesen haben, von einer entsprechenden Tätigkeit auszuschließen.

II. Interne Kontrolle nach amerikanischem Recht Hinsichtlich der internen Strukturen unterscheiden sich amerikanische Investment Companies grundlegend von deutschen Investmentfonds. Amerikanische Investmentfonds sind ihrem Wesen nach Corporations bzw. Trusts, und hinsichtlich ihrer Corporate Governance entspricht ihre Struktur weitgehend der typischen Corporation. Durch den I.C.A. wurden indessen die Strukturen der Investment Company modifiziert, um die Rechte der Anleger zu stärken, und das gesellschaftsrechtliche Modell des I.C.A. stellt inzwischen in der Diskussion um eine Weiterentwicklung des amerikanischen Gesellschaftsrechts einen Prototyp einer weithin als sinnvoll angesehenen Sicherung der Anlegerinteressen dar. 1. Die Stärkung der Anleger nach dem I.C.A. Dem I.C.A. liegt die Erkenntnis zugrunde, dass eine ausreichend starke Stellung der Anleger im binnengesellschaftlichen Machtgefüge der Investment Company unverzichtbare Voraussetzung für einen funktionierenden Anlegerschutz ist. Dabei geht der I.C.A. von dem Ansatz aus, dass die klassische gesellschaftsrechtliche Ausgestaltung der „Checks and Balances“ der Corporation einen geeigneten Mechanismus darstellt, der die Anlegerinteressen schützt und gleichzeitig Leistungsanreize für den wirtschaftlichen Erfolg setzt. Dem I.C.A. liegt insofern die Zielsetzung zugrunde, Defizite der Corporate Governance zu korrigieren, die für Investmentgesellschaften typisch sind. 2. Besonderheiten der Investment Company Im Vergleich zur „normalen“ Corporation bestehen bei der Investment Company charakteristische Abweichungen bzw. Kontrolldefizite: Während in normalen Corporations bei schlechtem Geschäftsverlauf die Ablösung der Directors eine häufige Konsequenz darstellt und daher verhaltenssteuernd wirken kann, besteht diese Gefahr bei der Investment Company in geringerem Maße. Da Anleger bei Investment Companies regelmäßig nur relativ kleine Beteiligungen halten, lassen sich Mehrheiten für eine Auswechselung des Boards nur schwer finden. Aufgrund der gesetzlich vorgeschriebenen Möglichkeit der Rückgabe der Anteile an die Gesellschaft tendieren Anleger bei unbefriedigendem Geschäftsverlauf dazu, ihre Anteile zurückzugeben und ihr Kapital bei einer Gesellschaft zu investieren, deren Management ihren Vorstellungen entspricht, anstatt auf eine Auswechslung des Managements hinzuarbeiten.

144

D. Corporate Governance

Das insofern vergleichsweise wenig ausgeprägte Gegengewicht der Anleger wird dadurch noch verringert, dass Anleger von Investmentgesellschaften regelmäßig in geringerer Form Anteil an den inneren Abläufen der Gesellschaft nehmen.8 Vergleicht man das Machtverhältnis zwischen Board und Adviser mit dem zwischen Board und Exekutive einer klassischen Corporation, so besteht bei extern verwalteten Investmentfonds eine weitere Verschiebung des Machtzentrums zu Lasten der Anleger. Der Grund dafür liegt darin, dass bei einer intern verwalteten Corporation ein individualsiertes Vorgehen in Bezug auf einzelne Entscheidungsträger möglich ist. So besteht etwa die Möglichkeit, nur den CEO zu ersetzen. Bei einer extern verwalteten Investmentgesellschaft, die über fast keine eigenen Ressourcen verfügt, besteht dagegen regelmäßig lediglich eine Beziehung zu einem Adviser. Die Handlungsmöglichkeiten des Boards reduzieren sich insofern auf diese Beziehung, und die Drohung kann nur sein, den Adviser völlig auszutauschen. 3. Stärkung der korporativen Struktur nach dem I.C.A. Der I.C.A. setzt mit seinen Regelungen an den oben dargestellten Defiziten an. Da die Hauptversammlung der Anleger als Gegengewicht zum Board bei den Investmentgesellschaften aus den oben dargestellten Gründen regelmäßig ausscheidet, verlagert der I.C.A. den bei „normalen“ Corporations bestehenden Antagonismus zwischen Aktionären und Board in das Board hinein. Der Mechanismus dafür ist die Schaffung und Ausgestaltung der Position der „independent Directors“, die nach dem Willen des Gesetzgebers als „Watchdog“ fungieren sollen.9 Die zentrale Norm in diesem Zusammenhang ist Sec. 10 (a) I.C.A. Sec. 10 (a) I.C.A. [Interested persons of company who may serve on Board of Directors]: „No registered investment company shall have a Board of Directors more than 60 per centum of the members of which are persons who are interested persons of such registered company.“

8 Dieses Phänomen wird als „rationale Apathie“ bezeichnet, womit verdeutlicht wird, dass ein passives Verhalten für die Anleger grundsätzliche ökonomisch sinnvoll sein kann, da aufgrund der regelmäßig nur geringen Beteiligung und der hohen Informations- und Kontrollkosten eine aktive Kontrolle aus Sicht des einzelnen Anlegers oft nicht sinnvoll ist. 9 Hierzu Burks v. Lasker, 441 U.S. 471, 484 (1979); Tannenbaum v. Zeller, 552 F.2d 402, 406 (2d Cir. 1979); Hearings on H.R. 10065 Before the House Subcomm. on Interstate and Foreign Commerce, 76th Cong., 3d Sess. 109 (1940) (Stellungnahme von David Schenker, Chief Counsel, Investment Trust Study, SEC).

II. Interne Kontrolle nach amerikanischem Recht

145

Im Rahmen des Gesetzgebungsprozesses, der zum I.C.A. führte, war lange umstritten, wie hoch der Anteil an „disinterested“ Directors sein sollte. In diesem Zusammenhang war ursprünglich gefordert worden, dass das gesamte Board unabhängig sein sollte. Derartige Vorschläge waren aber auf massive Vorbehalte der Investmentbranche gestoßen, die die Sorge geäußert hatte, dass durch eine solche Regelung nicht mehr ausreichend viele geeignete Personen für die Besetzung der Boards zur Verfügung stünden.10 Insofern stellte die Grenze von 40 Prozent einen Kompromiss zwischen der S.E.C. und der Investmentbranche dar. Der Begriff der „Interestedness“ wird durch Sec. 2 (a) (19) (1.) I.C.A. definiert.11 Die Definition wurde erst im Jahr 1970 in den I.C.A. eingefügt, nach10 Hearings on S. 3580 before Subcomm. of Senate Comm. On Banking and Currency, 76th Cong, 3rd Session, S. 687; Frankel/Schwing (o. Fn. 116), § 9.03[B] mit weiteren Nachweisen. 11 „Interested person“ of another person means – A. when used with respect to an investment company – i. any affiliated person of such company, ii. any member of the immediate family of any natural person who is an affiliated person of such company, iii. any interested person of any investment adviser of or principal underwriter for such company, iv. any person or partner or employee of any person who at any time since the beginning of the last two completed fiscal years of such company has acted as legal counsel for such company, v. vany person or any affiliated person of a person (other than a registered investment company) that, at any time during the 6-month period preceding the date of the determination of whether that person or affiliated person is an interested person, has executed any portfolio transactions for, engaged in any principal transactions with, or distributed shares for – I. the investment company; II. any other investment company having the same investment adviser as such investment company or holding itself out to investors as a related company for purposes of investment or investor services; or III. any account over which the investment company’s investment adviser has brokerage placement discretion, vi. any person or any affiliated person of a person (other than a registered investment company) that, at any time during the 6-month period preceding the date of the determination of whether that person or affiliated person is an interested person, has loaned money or other property to – I. the investment company; II. any other investment company having the same investment adviser as such investment company or holding itself out to investors as a related company for purposes of investment or investor services; or III. any account for which the investment company’s investment adviser has borrowing authority, vii. any natural person whom the Commission by order shall have determined to be an interested person by reason of having had, at any time since the beginning of the last two completed fiscal years of such company, a material business or professional relationship with such company or with the principal executive officer of such company or with any other investment company having the same investment ad-

146

D. Corporate Governance

dem eine Studie der S.E.C. festgestellt hatte, dass das bis dahin verwendete Kriterium der „Independence“, das der Affiliation i. S. d. Sec. 17 I.C.A.12 entsprach, kein auseichendes Maß an Unabhängigkeit gebracht hatte und die Independent Directors trotz formaler Nicht-Affiliation in vielen Fällen wirtschaftliche Beziehungen zu Advisern aufwiesen und mit diesen gleichgerichtete wirtschaftliche Interesse hatten.13 Die Regelung der Sec. 10 (a) I.C.A. wird durch Sec. 10 (b) und (c) I.C.A. ergänzt. Sec. 10 (b) I.C.A. [Employment and use of Directors, officers, etc., as regular broker, principal underwriter, or investment banker]: „No registered investment company shall – 1. employ as regular broker any Director, officer, or employee of such registered company, or any person of which any such Director, officer, or employee is an affiliated person, unless a majority of the Board of Directors of such registered company shall be persons who are not such brokers or affiliated persons of any of such brokers; 2. use as a principal underwriter of securities issued by it any Director, officer, or employee of such registered company or any person of which any such Director, officer, or employee is an interested person, unless a majority of the Board of Directors of such registered company shall be persons who are not such principal underwriters or interested persons of any of such principal underwriters; or 3. have as Director, officer, or employee any investment banker, or any affiliated person of an investment banker, unless a majority of the Board of Directors of such registered company shall be persons who are not investment bankers or affiliated persons of any investment banker. For the purposes of this paragraph, a person shall not be deemed an affiliated person of an investment banker solely by reason of the fact that he is an affiliated person of a company of the character described in section 12(d)(3)(A) and (B) [15 USCS § 80a-12(d)(3)(A), (B)].“

Zusammengefasst gilt nach Sec. 10 (b) I.C.A., dass nicht mehr als 49% der Mitglieder des Boards einer Investment Company reguläre Broker, Principal Underwriter der Investment Company oder Investment Banker oder deren jeweilige Affiliates sein dürfen. Auffällig ist, dass Sec. 10 (b) I.C.A. dabei inner-

viser or principal underwriter or with the principal executive officer of such other investment company: Provided, That no person shall be deemed to be an interested person of an investment company solely by reason of (aa) his being a member of its board of directors or advisory board or an owner of its securities, or (bb) his membership in the immediate family of any person specified in clause (aa) of this provison [. . .]“ 12 Siehe C.III.3. (Seite 92). 13 Siehe hierzu Wharton School of Finance and Commerce, A Study of Mutual Funds, H.R. Rep. No. 2274, 87th Cong., 2d Sess., S. 8 ff.; SEC, Public Policy Implications of Investment Company Growth, H.R. Rep. No. 2337, 89th Cong., 2d Sess. 333 (1966); S. Rep. No. 184, 91st Cong., 1st Sess. S. 32–33 (1969).

II. Interne Kontrolle nach amerikanischem Recht

147

halb der genannten Kreise differenziert. So bezieht sich die Beschränkung hinsichtlich Broker und Principal Underwriter nur auf diejenigen, die – regelmäßig – für die Investmentgesellschaft tätig sind. Im Falle von Investmentbanken und ihren Affiliates dagegen werden aufgrund des hohen Grades an Vernetzung und der vielfältigen Interdependenzen auch Investmentbanken als kritisch angesehen, die nicht für die Investmentgesellschaft tätig sind.14 Die Regelung der Sec. 10 (b) I.C.A. wird ergänzt durch die Regelung der Sec. 10 (c) I.C.A., wonach die Mehrzahl der Mitglieder des Boards nicht Direktoren, Exekutivorgane oder Angestellte (irgend) einer Bank sein dürfen. Ebenso wie bei Sec. 10 (b)(3) I.C.A. wird auch hier den Einflussmöglichkeiten und gegenseitigen Absprachemöglichkeiten zwischen den Mitarbeitern verschiedener Unternehmen einer Branche Rechnung getragen. Sec. 10 (c) I.C.A. [Officers, Directors, or employees of one bank as majority of Board of Directors of company; exceptions]: „No registered investment company shall have a majority of its Board of Directors consisting of persons who are officers, Directors, or employees of any one bank (together with its affiliates and subsidiaries) or any one bank holding company (together with its affiliates and subsidiaries) (as such terms are defined in section 2 of the Bank Holding Company Act of 1956 [12 USCS § 1841]), except that, if on March 15, 1940, any registered investment company had a majority of its Directors consisting of persons who are Directors, officers, or employees of any one bank, such company may continue to have the same percentage of its Board of Directors consisting of persons who are Directors, officers, or employees of such bank.“

4. Situation der Directors in Investmentgesellschaften – Defizite und Weiterentwicklung Der Umfang, in dem die Disinterested Directors als ein Gegengewicht zu Management bzw. Adviser fungieren können, hängt von einer Vielzahl an Faktoren ab. Das amerikanische Investmentrecht setzt dabei nicht ausschließlich auf die persönliche Integrität der Directors. Vielmehr versucht es, durch ein System von Anreizen und Gefahren die Directors im Sinne einer effizienten Wahrnehmung der Anlegerinteressen zu motivieren.15 Ein ebenso wichtiger wie komplexer Aspekt ist dabei die Frage nach der persönlichen Haftung. Während Sec. 10 I.C.A. einerseits ein ausreichendes Maß an Unabhängigkeit zu gewährleisten sucht, soll die für Directors und Trustees nach 14 Ob tatsächlich im Rahmen der Revision des Glass-Stegall-Acts eine Tendenz zur Gleichbehandlung zu erwarten ist, wie von Frankel/Schwing vertreten, bleibt abzuwarten, vgl. Frankel/Schwing (o. Fn. 116), § 9.03[D][4] a. E. 15 Vgl. hierzu Mortimer M. Caplin, Outside Directors and Their Responsibilities: A Program for the Exercise of Due Care, 1 J. Corp.L. 57, 72 ff. (1975); William J. Nutt, A Study of Mutual Fund Independent Directors, 120 U. Pa. L. Rev. 179 ff. (1971).

148

D. Corporate Governance

dem Trust-/Gesellschaftsrecht des jeweiligen Staates drohende Haftung gewährleisten, dass Directors und Trustees Misständen auch tatsächlich entgegentreten. Wie etwa die Entscheidung Smith v. Van Gorkum illustriert hat, stellt die Haftung für eine Vernachlässigung ihrer Kontrollpflichten für Directors eine ernstzunehmende Gefahr da. Indessen ist die Haftung der Directors durchaus zweischneidig zu werten. Während die Haftung für Sorgfaltspflichtverstöße regelmäßig zur effizienten Kontrolle motiviert, muss andererseits gewährleistet sein, dass die Directors nicht durch die Haftung gegenüber dem Adviser abhängig werden.16 Die spektakuläre Auseinandersetzung in Yacktman v. Carlson17 verdeutlicht dieses Problem: In diesem Fall hatte der Adviser, der zugleich Aktionär war, den Disinterested Directors vorgeworfen, die Disinterested Directors würden sich nicht auf ihre Rolle als Kontrolleure beschränken, sondern vielmehr als aktives Gegenmanagement zum Adviser fungieren. Daher versuchte er, die missliebigen Directors im Rahmen eines Proxy Contest18 durch andere zu ersetzen. Dabei soll an dieser Stelle nicht auf die Frage der etwaigen Berechtigung der erhobenen Vorwürfe eingegangen werden. Entscheidend ist, dass bei einer Auseinandersetzung wie einem Proxy Contest oder einem Prozess beide Seiten erhebliche finanzielle Risiken tragen – was sich im vorliegenden Fall dahingehend auswirkte, dass die Directors, die den Proxy Contest schließlich verloren, die – erheblichen – Kosten selbst zu tragen hatten. Der Fall illustriert das Problem, dass einerseits die Haftung für Directors Anreize dazu setzt, im Interesse der Anleger dem Adviser entgegenzutreten. Andererseits muss vermieden werden, dass eine mögliche Haftung die Kontrollfunktion der Directors beeinträchtigt.19 Auch in anderer Hinsicht bestehen Gefahren für die Unabhängigkeit der Disinterested Directors.20 Die Tendenz zur Bildung von Fondskomplexen hat dazu 16 Zu dieser Problematik Defeating Dissidents, Institutional Investor, Feb. 1999, S. 112; Edward Wyatt, Investing: Funds Watch; SEC Explores Directors’ Roles, N.Y. Times, 31. Januar 1999, C9. 17 Yacktman v. Carlson, (Cir. Ct. Baltimore, Md. Oct. 16, 1998), modifiziert, No. AMD98-3496 (D. Md. Oct. 23, 1998). 18 Zu den rechtlichen Grundlagen und zum Ablauf eines Proxy Contest ausführlich: Merkt/Göthel (o. Fn. 40), Rn. 810 ff. 19 Im Fall Yacktman v. Carlson war zwar den Disinterested Directors nach längerer Auseinandersetzung gestattet worden, die Auseinandersetzung zunächst mit Mitteln des Fonds zu führen. Im Ergebnis erreichten die Disinterested Directors zwar, dass der Proxy Contest aus dem Mitteln des Fonds zu zahlen war. Die Prozesskosten indessen hatten die Disinterested Directors zu tragen; Yacktman v. Carlson, (1998), modifiziert, No. AMD98-3496 (1998); mit gleicher Problemlage auch Navellier v. Simon, No. C97-1258 (1999. 20 Russ Wiles, Third Quarter Review: Your Money, Investments and Personal Finance; Study Raises Questions About the Vigilance of the Family Watchdog, L.A. Times, Oct. 6, 1996, D5; Charles Jaffe, Don’t Count on Directors to Guard Your Interests, Kansas City Star, 9. März 1999, D19; Edward Wyatt, Empty Suits in the

III. Ergebnis

149

geführt, dass vielfach personelle Identitäten zwischen den Verwaltungen der einzelnen Fonds der Fondskomplexe bestehen. Dies ist sicher auch eine Konsequenz der Tatsache, dass ansonsten eine ausreichende Zahl an qualifizierten Personen gar nicht zur Verfügung stünde. Directors, die in den Boards einer größeren Zahl von Fonds sitzen, erzielen Einnahmen von allen Fonds, was zwar das Problem einer den Risken nicht immer angemessenen Bezahlung löst. Indessen darf nicht verkannt werden, dass die Unabhängigkeit der Directors, die Einnahmen aus einer Vielzahl von Fonds desselben Advisers beziehen, nicht mehr immer im idealen Maße gegeben ist.21

III. Ergebnis Ein maßgeblicher Vorteil der hier zu untersuchenden Institutionen besteht nicht darin, dass sie die hypothetische Prüfung eines Gerichts antizipieren und die Einhaltung juristisch klar definierter oder definierbarer Pflichten sicherstellen. Vielmehr besteht die Möglichkeit, durch die Einrichtung von „Gegengewichten“ zu den eigentlichen Entscheidungsträgern (also der Geschäftsführung bzw. dem Vorstand der Kapitalanlagegesellschaft und den Entscheidungsträgern des Advisers) Entscheidungen im Sinne der Anleger auch da zu beeinflussen, wo eine rein juristische Überprüfung aus den oben dargestellten Gründen nicht möglich ist. Diesem Modell folgt der I.C.A. Durch die Institution der unabhängigen Directors, verbunden mit der potenziellen Haftung der Directors für Pflichtverstöße, wurde hier ein Antagonist zur Fondsverwaltung und ihren Affiliates geschaffen. Dies ist umso bedeutsamer, als – wie oben dargestellt – eine gerichtliche Kontrolle der Anlageentscheidungen regelmäßig nicht möglich ist. Indessen bestehen bestimmte Voraussetzungen, damit tatsächlich ein Gegenpol zur Fondsverwaltung besteht: Zum einen muss die zu diesem Zweck geschaffene Institution einen eigenständigen Entscheidungsspielraum haben. Ist das nicht der Fall, so reduziert sich ihre Aufgabe auf die zusätzliche Überprüfung rechtlich definierbarer Pflichten. Vielleicht noch wichtiger ist eine zweite Überlegung. Die spezifische Problematik des Investmentwesens, die gemildert werden soll, rührt daher, dass Entscheidungsträger Interessen haben, die denen der Anleger entgegen stehen, und dass die getroffenen Entscheidungen in weiten Bereichen nicht justiziabel sind. Eine Lösung durch Schaffung unternehmens- bzw. transaktionsablaufinterner Kontrollinstitutionen kann dann nur darin bestehen, dass die Interessen der Anleger durch diese Institutionen wahrgenomBoard Room; Under Fire, Mutual Fund Directors Seem Increasingly Hamstrung, N.Y. Times vom 7. Juni 1998, C1. 21 Hierzu Strougo v. Scudder, Stevens & Clark, Inc., 964 F.Supp. 783 (1997); Strougo v. Bassini, et al., 97 Civ. 3579 (1998); Strougo v. BEA Associates, 98 Civ. 3725 (1999); Verkouteren v. Blackrock Financial Management, Inc., 98 Civ. 4673 (1999).

150

D. Corporate Governance

men werden. Das setzt zum einen eine weitgehende Unabhängigkeit von der Fondsverwaltung und den mit ihr verbundenen Unternehmen voraus. Zum anderen müssen Anreize bestehen, die sicherstellen, dass die geschaffenen Institutionen mit den Anlegern gleichgerichtete Interessen haben22. Vergleicht man die Ausgestaltung der jeweiligen Kontrollinstitutionen, so bleibt das deutsche Recht hinter dem amerikanischen zurück. Zwar kommt der Depotbank nach dem InvG ein Kontrollauftrag hinsichtlich bestimmter Transaktionen zu. Die Depotbank soll aber lediglich die Einhaltung der nach dem InvG und dem abgeschlossenen Vertrag bestehenden Pflichten sicherstellen. Ein eigenständiger Entscheidungsspielaum steht ihr dabei ausdrücklich nicht zu. Somit reduziert sich ihre Funktion auf die eingangs dargestellte Nachprüfung. Dem obligatorischen Aufsichtsrat kommt dagegen zwar ein eigenständiger Entscheidungsraum zu, und die erste Voraussetzung kann mithin als erfüllt angesehen werden. Indessen bestehen im deutschen Investmentrecht keine Regelungen, die tatsächlich eine Unabhängigkeit der Aufsichtsräte sicherstellen, und ob allein das gesetzliche Postulat des InvG, die Mitglieder des Aufsichtsrates sollten nach ihrer Persönlichkeit und Sachkunde die Wahrung der Interessen der Anleger gewährleisten (§ 6 Absatz 3 Satz 1 InvG), dieses Defizit aufwiegt, erscheint fraglich. Hier könnte es sinnvoll sein, dass die BaFin, gestützt auf § 9 Absatz 5 InvG festlegt, dass ein bestimmter Anteil der Mitglieder des Aufsichtsrats von der Fondsverwaltung und den mit dieser verbundenen Unternehmen unabhängig sein müssen.

22 Diese Funktion erfüllt im amerikanischen Recht regelmäßig bereits die drohende Haftung der Directors, die vor dem Hintergrund der Derivative Suit regelmäßig empfindlicher ist als die Haftung der Aufsichtsräte der Kapitalanlagegesellschaften.

E. Zusammenfassung Gemäß § 9 InvG obliegt den Kapitalanlagegesellschaften eine allgemeine Sorgfalts- und Loyalitätspflicht. In dieser Arbeit wurde untersucht, ob und inwieweit der Anlegerschutz gebietet, die Sorgfalts- und Loyalitätspflicht der Kapitalanlagegesellschaften weiter zu konkretisieren. In Teil B. wurde untersucht, inwieweit die Sorgfaltspflicht, die der Kapitalanlagegesellschaft obliegt, so konkretisiert werden kann, dass ihr über die Anlagevorschriften des InvG hinaus inhaltliche Vorgaben hinsichtlich der Anlageentscheidung zu entnehmen sind. Dabei wurde überprüft, unter welchen Umständen eine Anlageentscheidung als sorgfaltspflichtwidrig angesehen werden kann. Im Ergebnis wurde festgestellt, dass eine inhaltliche Überprüfung der Anlageentscheidungen, die durch die Kapitalanlagegesellschaften getroffen werden, unter zwei Gesichtspunkten an Grenzen stößt. Zum einen sind Anlageentscheidungen regelmäßig nicht isoliert, sondern im Kontext des Gesamtportfolios zu beurteilen. Die Entscheidung darüber, ob eine einzelne Anlageentscheidung gegen die Sorgfaltspflicht gemäß § 9 Absatz 1 InvG verstößt, setzt daher regelmäßig eine Gesamtbetrachtung der Risikostruktur des Fondvermögens voraus. Eine solche Risikobetrachtung ist indessen nur mit erheblichem Aufwand möglich, wodurch der Nachweis einer Sorgfaltspflichtverletzung oft nur schwer zu führen ist. Neben dieses – eher praktische – Problem tritt ein weiterer Aspekt: Im wirtschaftlichen Interesse der Anleger muss vermieden werden, dass die Kapitalanlagegesellschaft durch ein betont risikoaverses Verhalten versucht, eine Haftung gegenüber den Anlegern zu vermeiden. Daher ist der Kapitalanlagegesellschaft ebenso wie dem Vorstand der Aktiengesellschaft ein unternehmerisches Ermessen zuzugestehen. Sofern die Kapitalanlagegesellschaft frei von Sonderinteressen und sachfremden Erwägungen handelt und ihre Anlageentscheidungen auf eine angemessene Informationsgrundlage stützen kann, sollten die von ihr getroffenen Anlageentscheidungen als nicht justiziabel angesehen werden. Dieses vor gerichtlicher Überprüfung geschützte Ermessen findet seine Grenze dort, wenn Anlageentscheidungen als evident fehlerhaft angesehen werden müssen. In Teil B. wurde auch untersucht, unter welchen Voraussetzungen die Anlageentscheidungen einer Kapitalanlagegesellschaft als auf einer angemessenen Informationsgrundlage basierend angesehen werden können. Es wurde dabei festgestellt, dass es keineswegs im Interesse der Anleger liegt, die Kapitalanlagegesellschaften zu einer möglichst umfassenden Entscheidungsvorbereitung anzuhalten. Auch die Entscheidung darüber, in welchem Umfang eine Anlage-

152

E. Zusammenfassung

entscheidung durch Einholung von Informationen vorzubreiten ist, ist vielmehr als unternehmerische Entscheidung anzusehen. Mithin können die Kapitalanlagegesellschaften auch hierbei ein unternehmerisches Ermessen in Anspruch nehmen, und auch insofern sollten die Kapitalanlagegesellschaften bei der Ermessensausübung vor einer Haftung geschützt sein. Im Ergebnis ist festzustellen, dass Anlageentscheidungen einer Kapitalanlagegesellschaft grundsätzlich nur in engen Grenzen justiziabel sind. Allerdings ist zweifelhaft, ob eine Kapitalanlagegesellschaft bei ihren Anlageentscheidungen auch dann einen haftungsfreien Ermessensspielraum in Anspruch nehmen kann, wenn sie hinsichtlich der getroffenen Anlageentscheidungen nicht unabhängig handelt, da sie oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen aus dieser Anlageentscheidung wirtschaftliche Vorteile ziehen kann. Sowohl der Vergleich mit dem amerikanischen Investmentrecht als auch mit dem deutschen Aktienrecht zeigt, dass der Kapitalanlagegesellschaft ein haftungsfreies Ermessen nicht in gleichem Umfang zuzugestehen ist, wenn sie hinsichtlich der Anlageentscheidung nicht unabhängig handeln kann. Der Vergleich mit dem amerikanischen Investmentrecht hat dabei aber gezeigt, dass es keine einheitliche Lösung für den Schutz des Anlegers bei Interessenkonflikten der Kapitalanlagegesellschaft geben kann. Möchte man ein kategorisches Verbot von Transaktionen, die trotz Interessenkonflikts der Kapitalanlagegesellschaft durchgeführt werden, vermeiden, da ein solches Verbot in einer hochgradig vernetzten Finanzwelt für die Anleger auch erhebliche Renditeverluste bewirken kann, so bietet sich ein differenziertes System an. Sofern der Interessenkonflikt nur hinsichtlich singulärer Anlageentscheidungen besteht, ist zu erwägen, in Anlehnung an das amerikanische Investmentrecht den Schutz der Anleger durch eine inhaltliche Überprüfung bestimmter Anlageentscheidungen durch die Aufsichtsbehörde sicherzustellen. Dabei sollte es der Kapitalanlagegesellschaft obliegen nachzuweisen, dass eine Transaktion nicht die Interessen der Anleger verletzt. Eine entsprechende Richtlinie könnte auf § 9 Abs. 5 InvG gestützt werden. Auf der Basis der Erfahrungen, die mit einer solchen inhaltlichen Überprüfung der Anlageentscheidungen getroffen werden, könnte die BaFin dann in einem zweiten Schritt typische Fallgruppen bilden, die entweder unter bestimmten Bedingungen von einer inhaltlichen Überprüfung freigestellt werden oder für die weitergehende Vorgaben aufgestellt werden. Allerdings stellen nicht nur singuläre Anlageentscheidungen, die bei Bestehen eines Interessenkonflikts getroffen werden, eine Gefahr für die Interessen der Anleger dar. Regelmäßig bestehen auch strukturelle Gefahren für die Interessen der Anleger, die nicht durch eine Überprüfung im Einzelfall beseitigt werden können. Hierzu zählt etwa die Gefahr einer Ungleichbehandlung verschiedener, von derselben Kapitalanlagegesellschaft verwalteter Investmentvermögen. Um den Schutz der Anleger auch in diesen Fällen zu gewährleisten, bietet es sich

E. Zusammenfassung

153

an, entsprechend der inhaltlichen Überprüfung der singulären Anlageentscheidungen, auch hier der Kapitalanlagegesellschaft den Nachweis aufzuerlegen, dass aufgrund organisatorischer Vorgaben gewährleistet ist, dass keine Benachteiligung einzelner Anleger eintritt. Allerdings stößt die inhaltliche Überprüfung der Entscheidungen der Kapitalanlagegesellschaft – seien es Anlageentscheidungen im Einzelfall oder komplexe organisatorische Maßnahmen – immer an Grenzen. So hat etwa die Diskussion über die Frage, welche Dienstleistungen eine Kapitalanlagegesellschaft auf Kosten des Fondsvermögens durch externe Dienstleister erbringen lassen darf, gezeigt, dass es im Interesse der Anleger liegt, dass die Kapitalanlagegesellschaft auch bei Bestehen eines Interessenkonfliktes für ihre Entscheidungen ein eigenes kaufmännisches Ermessen in Anspruch nehmen kann. Um auch in diesen Fällen aber den Schutz der Anleger gegen die Interessen der Kapitalanlagegesellschaft zu gewährleisten, geht das amerikanische Investmentrecht den Weg, über die Institution der Disinterested Directors ein internes Gegengewicht zu den Interessen der Fondverwaltung aufzubauen. Dieser Ansatz könnte dadurch in das deutsche Investmentrecht übertragen werden, dass für einen bestimmten Anteil der Mitglieder des Aufsichtsrats die Unabhängigkeit von der Kapitalanlagegesellschaft und den mit ihr verbundenen Unternehmen angeordnet wird. Die Übernahme eines solchen Systems hätte auch für das deutsche Investmentrecht Vorteile: Durch die Schaffung interner Gegengewichte zu den Interessen der Kapitalanlagegesellschaft könnte nämlich gewährleistet werden, dass die Interessen der Anleger angemessen geschützt werden, ohne die kaufmännischen Entscheidungen der Kapitalanlagegesellschaft durch regulatorische Vorgaben zu beschränken, die im Ergebnis die Anleger wirtschaftlich belasten.

Zitierte Entscheidungen AC Acquisitions Corp. v. Anderson, Clayton & Co., 519 A.2d 103 (1986) America Gen. Corp. v. Torchmark Corp., 1990 WL 595282 Angelakis v. Churchill Management Corp., [1975–1976 Transfer Binder] CCH Fed. Sec. L. Rep. 95, 285 (1975) Aronson v. Lewis, 473 A.2d 805 (1984) Attorney Gen. v. Olson, 346 Mass. 190, 191 N.E.2d 132 (1963) Bankers Sec. Corp., Release No. IC-1536 Barnes v. Andrews. 298 F. 614 (1924) Blumenthal v. Teets, 155 Ariz. 123, 745 P.2d 181 (1987) Bolger v. Laventhol, Krekstein, Horwath & Horwath, 381 F. Supp. 260 (1974) Boston Children’s Heart Foundation, Inc. v. Nadal-Ginard, 73 F.3d 429 (1996) Bowser Inc., 43 S.E.C. 277 (1967) Briggs v. Spaulding, 141 U.S. 132 (1892) Brigham v. Morgan, 185 Mass. 27, 69 N.E. 418 (1904) Brown v. Bullock, 194 F.Supp. 207, 294 F.2d 415 (1961) Brown v. French, 125 Mass. 410 (1878) Burks v. Lasker, 441 U.S. 471 (1979) Cede & Co. v. Technicolor, Inc., Del. Supr., 634 A.2d 345 (1993) Cede & Co. v. Technicolor, Inc., Del. Supr., 542 A.2d 1182 (1988) Chase v. Pevear, 383 Mass. 350 (1981) Chasins v. Smith Barney & Co., 438 F.2d 1167 (1970) Cinerama, Inc. v. Technicolor, Inc., 663 A.2d 1156 (1995) Cinerama, Inc. v. Technicolor, Inc., 663 A.2d 1134 (1994) Citron v. Fairchild Camera & Instrument Corp., 569 A.2d 53 (1989) Coates v. SEC, 394 U.S. 976, 89 S.Ct. 1454, 22 L.Ed.2d 756 (1969) Corenco Corp. v. Schiavone & Sons, Inc., 488 F.2d 207 (1973) Courtland v. Walston & Co., Inc., 340 F. Supp. 1076 (1972) Creed v. McAleer, 275 Mass. 353, 175 N.E. 761 (1931) Davis v. The Rock Creek L.R.&M. Co., 55 Cal. 359 (1880) In re Day’s Estate, 183 Mass. 499, 67 N.E. 604 (1903)

Zitierte Entscheidungen

155

Dean Coal Mining Co., 10 Ch. D. 450 (1878) Delaware Management Co., CCH Fed.Sec.L.Rep. 77,458 (1967) Delaware Realty and Investment Company, Chistiana Securities Company, 40 S.E.C. 469 (1961) Dickinson, appellant, 152 Mass. 184, 25 N.E. 99 (1890) Duncklee v. Butler, 62 N.Y.S. 921 (1899) E. I. du Pont de Nemours & Co. v. Collins, 432 U.S. 46 (1977) European & North American Railway Co. v. Poor, 59 Me. 277 (1871) FDIC v. Mintz, 816 F.Supp. 1541 (1993) Fey v. Walston & Co., 493 F.2d 1036 (1974) Fidelity Management, Corresp. vom 13. Juni 1988 Fifth Avenue Coach Lines, Inc., 43 S.E.C. 635 (1967) First Ala. Bank of Montgomery v. Martin, 425 So.2d 415 (1982) Flieger v. Lawrence, 361 A.2d 218 (1976) Fogel v. Chestnutt, 533 F.2d 731, Fed. Sec. L. Rep. 95,393 (1975) Francis v. New Jersey Bank, 432 A.2d. 814 (1981) Frederick N. Goldsmith, 30 S.E.C. 563 (1949) Fulton v. Whitney, 66 N.Y. 548 (1876) Fund of Funds, Ltd. v. Vesco, [1976–1977 Transfer Binder] CCH Fed. Sec. L. Rep. 95, 644 (1976) Gammage v. Roberts, Scott & Co., Inc., [1974–1975 Transfer Binder] CCH Fed. Sec. L. Rep. 94, 761 (1974) Gerdes v. Reynolds, 28 N.Y.S.2d 622 (1941) Goldman v. Kaplan, 170 F.2d 503 (1948) Graham v. Allis-Chalmers Manufacturing Co., 188 A.2d 125 (1963) Greenspan v. Del Toro, [1975–1976 Transfer Binder] CCH Fed. Sec. L. Rep. 95, 488 (1974) Grobow v. Perot, 539 A.2d 180 (1988) H. C. Keister & Co., CCH Fed.Sec.L.Rep. 77,414 (1966) In re Hall, 58 N.E. 11 (1900) Harbor Plywood Corp., 40 S.E.C. 1002 (1962) Harvard College v. Amory, 9 Pick. 446, 26 Mass. 446 (1830) Hecht v. Harris et al., 430 F.2d 1202 (1970) Hoffman Steam Coal Co. v. Cumberland Coal and Iron Co., 16 Md. 456 (1860) Hunt, appellant, 141 Mass. 515, 6 N.E. 554 (1886) Imperial Financial Services, Inc. 42 S.E.C., 717 (1965)

156

Zitierte Entscheidungen

Inter-Canadian Corp., 38 S.E.C. 506 (1958) Investors Research Corp. v. S.E.C., 628 F.2d 168 (1980) Ivanhoe Partners v. Newmont Mining Corp., 535 A.2d 1334 (1987) J. I. Case Co. v. Borak, 377 U.S. 426 (1964) Jackson v. United States Trust Co., 361 Mass. 333, 280 N.E.2d 187 (1972) Jewelcor Inc. v. Pearlman, 397 F.Supp. 221 (1975) Jones Memorial Trust v. Tsai Investment Services, Inc., 367 F.Supp. 491 (1973) Joy v. North, 692 F.2d 880 (1982) Kahn v. Lynch Communication Systems, Inc., 638 A.2d 1110 (1994) Kahn v. Tremont Corp., 694 A.2d 422 (1997) Kimball v. Whitney, 123 N.E. 665 (1919) King v. Talbot, 40 N.Y. 76 (1869). Kohler v. Kohler Co., 319 F.2d 634 (1963) Kutner v. Gofen and Glossberg, [1970–1971 Transfer Binder] CCH Sec. L. Rep. 93,109 (7. Juli 1971) Lasalle St. Cap. Corp., 44 S.E.C. 655 (1971) Lawton v. Lawton, 35 App. Div. 389 (1898) Lehman Bros., 23 S.E.C. 491 (1946) Lehmann v. Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc., Sec. Reg. L. Rep. (10.03.1976) Lessler v. Little, 857 F.2d 866 (1988) Lipsitt v. Sweeney, 317 Mass. 706, 59 N.E.2d 465 (1945) List v. Fashion Park, Inc., 340 F.2d 457, 382 U.S. 811, 86 S.Ct. 23, 15 L.Ed.2d 60 (1965) Louisiana World Exposition v. Federal Insurance Corp., 864 F.2d 1147 (1989) Lovell v. Minot, 20 Pick. 116 (1838) Lutz v. Boas, 171 A.2d 381 (1961) Lynn Electric Comp., 40 S.E.C. 828. (1961) Madison Fund, Inc., 40 S.E.C. 143 (1960) Mallory v. Mallory-Wheeler Co., 61 Conn. 131 (1891) McInnes v. Whitman, 313 Mass. 19, 46 N.E.2d 527 (1943) Memphis & Co. R. Co. v. Wood, 88 Ala. 630 (1889) Michelson v. Duncan, Del.Ch., 386 A.2d 1144 (1978), Del.Supr., 407 A.2d 211 (1979) Mills Acquisition Co. v. Macmillan, Inc., 559 A.2d 1261 (1989) Mills v. Electric Auto-Lite Co., 396 U.S. 375, 90 S.Ct. 616, 24 L.Ed.2d 593 (1970)

Zitierte Entscheidungen

157

Moses v. Burgin, 445 F.2d.369 (1971) Munson v. Syracuse, G. & C. Ry. Co., 103 N.Y. 58 (1886) Navellier v. Simon, No. C-97-1258 (1999) Nedry v. Vaile, 109 Ark. 584 (1913) New Blue Point Mining Co. v. Weissbein, 198 Cal. 261 (1926) New England Trust Co. v. Paine, 317 Mass. 542, 59 N.E.2d 263 (1945) Nixon v. Blackwell, 626 A.2d 1366 (1993) North Hudson Mutual Building & Loan Asc v. Childs et al., 52 N.W. 600, 82 Wis. 460, 33 Am.St.Rep. 57 (1892) O’Brien v. Dwight, 363 Mass. 256, 294 N.E.2d 363 (1973) O’Connor Min. & Man. Co. v. Coosa Furnance Co., 95 Ala 614 (1891) Pan Am. Sulphur Co., IC-5123/5146 (1967) Pearson v. Concord Railroad Corporation, 62 N.H. 537 (1883) Prince v. Bensinger, 244 A.2d 89 (1968) Rabkin v. Philip A. Hunt Chemical Corp., 13 Del. J. Corp. L. 1210 (1987) Re Caremark Int. Inc. Derivative Litigation, 698 A.2d 959 (1996) Re Mendenhall, 484 Pa. 77, 398 A.2d 951 (1979) Re Norris & Hirshberg Inc., 177 F.2d 288 (1949) Resolution Trust Corp. v. Blasdell, 930 F.Supp. 417 (1994) Rosenblatt v. Getty Oil Co., 493 A.2d 929 (1985) Roulston v. Roulston, 285 Mass. 489, 189 N.E. 619 (1934) Santa Fe v. Green, 430 U.S. 462 (1963) Schlossberg und Yanow v. Scientific Leasing, Inc., Del.Ch., C.A. Nos. 9536, 9561, 1988 WL 8772 slip op., 13, Jacobs, V.C. (vom 5. Februar 1988, revidiert am 8. Februar 1988) Schlossberg v. First Artists Production Co., Del.Ch., C.A. No. 6670, 1986 WL 15143 Berger, V.C., slip op. 18–19 (17. Dezember 1986) S.E.C. v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180, 84 S.Ct. 275, 11 L.Ed.2d 237 (1963) S.E.C. v. Central-Illinois Securities Corp., 338 U.S. 96, 69 S.Ct. 1377, 93 L.Ed. 1836 (1949) S.E.C. v. Midwest Technical Development Corp., CCH Fed.Sec.L.Rep. 91,252 (1963) S.E.C. v. R. A. Holman & Co., 366 F.2d 456 (1966) S.E.C. v. Savoy Industries [1978] C.C.H.Fed.Sec.L.Rep. 93,870 S.E.C. v. Sterling Precision Corp., 393 F.2d 214 (1968) S.E.C. v. Talley Industries Inc., 399 F.2d 396 (1968)

158

Zitierte Entscheidungen

S.E.C. v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833 (1968) Smith v. Van Gorkum, 488 A.2d 858 (1985) Springfield Safe Deposit & Trust Co. v. First Unitarian Soc’y, 293 Mass. 480 (1936) Stanley DuBoff, Adv-383 (1973) Stillman v. Watkins, 3 Mass.App. 175, 325 N.E.2d 294 (1975) Stromillo v. Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc., 54 F.R.D. 396 (1971) Strougo v. Bassini, et al., 97 Civ. 3579 (1998) Strougo v. BEA Associates, 98 Civ. 3725 (1999) Strougo v. Scudder, Stevens & Clark, Inc., 964 F.Supp. 783 (1997) Taft v. Smith, 186 Mass. 31, 70 N.E. 1031 (1904) Tannenbaum v. Zeller, 552 F.2d 402, 47 A.L.R. Fed. 559, CCH Fed. Sec. L. Rep. 95, 900 (1976) Thayer v. Dewey, 185 Mass. 68, 69 N.E. 1074 (1904) The Metropolitan Elevated Railway Co. v. The Manahattan Elevated Railway Co., 11 Daly 373 (1884) Thomson & McKinnon, CCH Fed.Sec.L.Rep. 77,572 (1968) Thomson v. Eastwood, 2 App. Cas. 215 (1877) Transamerica Mortg. Advisors, Inc. (TAMA) v. Lewis, 444 U.S. 11, 100 S.Ct. 242, 62 L.Ed.2d 146, Fed. Sec. L. Rep. P 97,163 (1979) Troyak v. Enos, 204 F.2d 536 (1953) Twin Fair v. Reger, 394 F.Supp. 156 (1975) United States v. Deutsch, 451 F.2d 98 (1971) United States v. Smolar, 557 F.2d 13 (1977) Unitrin, Inc. v. American Gen. Corp., 651 A.2d 1361 (1995) Van Schaick v. Aron, 10. N.Y. Supp. 2d. 550 (1938) Variable Annuity Life Ins. Co. of America, 39 S.E.C. 680 (1960) Verkouteren v. Blackrock Financial Management, Inc., 98 Civ. 4673 (1999) Vornado Inc., 40 S.E.C. 680 (1961) Wardell v. Union Pacific, R.R. Co., 103 U.S. 651 (1880) Warren v. Pazolt, 203 Mass. 328, 89 N.E. 381 (1909) Water Wall Associates, Inc. v. American Consumer Industries, CCH Fed.Sec.L.Rep. 93,943 (1973) Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701 (1983) Wellman v. Dickinson, 475 F.Supp. 783 (1979) Wellman v. Dickson, 460 U.S. 1069 (1983)

Zitierte Entscheidungen

159

Williams v. Geier 671 A.2d 1368 (1996) Williams v. Inhabitants of Milton, 215 Mass. 1, 102 N.E. 355 (1913) Yacktman v. Carlson, (Cir. Ct. Baltimore, Md. Oct. 16, 1998), modifiziert, No. AMD98-3496 (D. Md. Oct. 23, 1998) Yost v. Early, 589 A.2d 1291 (1991) Zweig v. Hearst Corp., 521 F.2d 1129 (1975)

Literaturverzeichnis Abeltshauser, Thomas E.: Leitungshaftung im Kapitalgesellschaftsrecht: zu den Sorgfalts- und Loyalitätspflichten von Unternehmensleitern im deutschen und im USamerikanischen Kapitalgesellschaftsrecht, 1998, Köln u. a. American Bar Association; Committee on Corporate Laws: Changes in the Model Business Corporation Act – Amendments pertaining to Electronic Filings/Standards of Conduct and Standards of Liability for Directors, 53 Bus. Law. 157 (1997). American Law Institute: Principles of Corporate Governance, 1992. Ascher, Mark L./Scott, Austin Wakeman/Fratcher, William Franklin: Scott on Trusts, Stand 16. September 2005, New York. Balotti, Franklin/Finkelstein, Jesse A.: The Delaware Law of Corporations and Business Organizations, 3. Auflage, 1998, Clifton (New Jersey). Bastuck, Burkhard: Enthaftung des Managements: Corporate indemnification im amerikanischen und deutschen Recht, 1986, Köln. Baumbach, Adolf/Hopt, Klaus J.: Handelsgesetzbuch: mit GmbH & Co., Handelsklauseln, Bank- und Börsenrecht, Transportrecht (ohne Seerecht), bearb. von Klaus J. Hopt und Hanno Merkt, begr. von Adolf Baumbach, 32. Auflage, 2005, München. Baumbach, Adolf/Hueck, Alfred: GmbH-Gesetz: Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung, begr. von Adolf Baumbach, fortgef. von Alfred Hueck, 18. Auflage, 2006, München. Baur, Jürgen: Investmentgesetze, 2. Auflage, 1997, Berlin/New York. Beckmann, Klaus/Scholtz, Rolf-Detlev/Vollmer, Rolf-Detlev (Hrsg.): Investment: ergänzbares Handbuch für das gesamte Investmentwesen; Kommentar zu den Rechtsvorschriften einschließlich der steuerrechtlichen Regelungen, Erläuterungen und Materialien zu den wirtschaftlichen Grundlagen, Loseblatt/Stand Dezember 2005, Berlin. Bines, Harvey E.: Modern portfolio theory and investment management law: refinement of legal doctrine, 76 Columbia Law Review 721 (1976). – The law of investment management, 1978/Supplement: 1986, Boston. Black, Bernard S.: Is Corporate Law Trivial?: A Political and Economic Analysis, 84 Nw. U. L. Rev. 542 (1990). Block, Dennis J. u. a.: Chancellor Allen, The Business Judgment Rule, and the Shareholders’ Right to Decide, 17 Del.J.Corp.Law 785 (1992). Bogert, George: The Law of Trusts and Trustees, 2. Auflage, 1964, St. Paul.

Literaturverzeichnis

161

Bosland, Chelcie C.: Valuation Theories and Decisions of the S.E.C., 1964, New York. Brealey, Richard A.: An Introduction to Risk and Return from Common Stocks, 2. Auflage, 1983, Cambridge. Butowsky, David M.: Fiduciary Standards of Conduct Revisited – Moses v. Burgin and Rosenfeld v. Black Revisited, 17 N.Y. Law For. 735 (1971). Buxbaum, Richard: The Duty of Care and the Business Judgment Rule in Amerikan Law. Recent Developments and Current Problems, in: Kreuzer, Karl (Hrsg.), Die Haftung der Leitungsorgane von Kapitalgesellschaften, 1991, Baden-Baden. Canaris, Claus-Wilhelm: Bankvertragsrecht, 2. Auflage, 1981, Berlin. Caplin, Mortimer M., Outside Directors and Their Responsibilities: A Program for the Exercise of Due Care, 1 J. Corp.L. 57 (1975). Cary, William L./Brigh, Craig B.: The Delegation of Investment Responsibility for Endowment Funds, 74 Columbia L. Rev. 207 (1974). Conard, Alfred: Beyond Managerism: Investor Capitalism, 22 U. Mich. J. L. Reform 117 (1988). Davis, Joseph Stancliffe: Essays in the early history of American Corporations, 1917, Cambridge. Devitt, Edward J./Blackmar, Charles B./Wolff, Michael A.: Federal Jury Practice and Instructions, 4. Auflage, 1987, New York u. a. Dodd, Edwin Merrick: American Business Corporations until 1860, 1954, Cambridge. Ebner von Eschenbach, Hans-Christoph: Die Rechte des Anteilinhabers nach dem Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften, 1960, Erlangen. Fleischer, Holger: Die „Business Judgment“ Rule: Vom Richterrecht zur Kodifizierung, ZIP 2004, 685. Fleming, Austin: Prudent Investments: The Varying Standards of Prudence, 12 Real Prop. Prob. & Tr. J. 243 (1977). Frankel, Tamar/Schwing, Ann Taylor: The Regulation of Money Managers: Mutual Funds and Advisers, 2. Auflage, Loseblatt/Stand Oktober 2005, New York u. a. Geßler, Ernst/Hefermehl, Wolfgang/Eckardt, Ulrich/Kropff, Bruno: Kommentar zum Aktiengesetz, 1. Auflage, 1973 ff., München. Glazer, Donald W.: A Study of Mutual Fund Complexes, 119 U. Pa. L. rev. 205 (1970). Gordon, Jeffrey N.: The Mandatory Structure of Corporate Law, 89 Colum. L. Rev. 1549 (1989). – The Puzzling Persistence of the Constrained Prudent Man Rule, 62 N.Y.U.L. Rev. 52 (1987). Gordon, Michael S.: Overview: Why Was ERISA Enacted?, in: Committee on Aging of the United States Senate (Hrsg.), The Employee Retirement Income Security Act of 1974: The first Decade, 1984, Washington.

162

Literaturverzeichnis

Gormley, James: On the Same Side of the Table: Is Investment Company Act Rule 17d-1 Partly Invalid, 20 Sec. Reg. L. J. 115 (1992). Halbach, Edward C.: Trust Investment Law in the Third Restatement, 27 Real Property, Probate & Trust J. 407 (1992). Hanks, James J. Jr.: Maryland Corporation Law, Loseblatt/Stand 21. Dezember 2005, New York. Hansmann, Henry/Mattei, Ugo: The Comparative Law and Economics of Private Trusts, 1995, nicht publiziertes Manuskript, erhältlich über die Redaktion des Yale Law Journal. Hoover, Earl R.: Basic Principles Underlying Duty of Loyalty, 5 Clev.-Mar. L. Rev. 7 (1956). Hopt, Klaus J.: Insiderwissen und Interessenkonflikte im europäischen und deutschen Bankrecht, in: Friedrich Kübler (Hrsg.), Festschrift für Theodor Heinsius zum 65. Geburtstag, 1991, Berlin. Hopt, Klaus J./Wiedemann, Herbert (Hrsg.): Großkommentar zum Aktiengesetz, Hrsg. von, 4. Auflage, 1999, Berlin/New York. Hüffer, Uwe: Aktiengesetz, 7. Auflage, 2006, München. Ihrig, Hans-Christoph: Reformbedarf beim Haftungstatbestand des § 93 AktG, WM 2004, 2098. Immenga, Ulrich: Ordnungspolitische Möglichkeiten des Investmentprinzips, 1982, Tübingen. Jaffe, Charles: Don’t Count on Directors to Guard Your Interests, Kansas City Star, 9. März 1999. Jaretzki, Alfred: Duties and Responsibilities of Directors of Mutual Funds, 29 Law & Comtemporary Problems 777 (1964). Jeffrey, N. Gordon: The Mandatory Structure of Corporate Law, 89 Colum. L. Rev. 1549 (1989). – The Puzzling Persistence of the Constrained Prudent Man Rule, 62 N.Y.U.L. Rev. 52 (1987). Jeffrey, Robert H./Arnott, Robert D.: Is Your Alpha Big Enough to Cover Its Taxes?, Journal of Portfolio Management (Spring 1993). Jones, Gareth: Unjust Enrichment and the Fiduciary’s Duty of Loyalty, 84 L.Q.Rev. 472 (1968). Jones, Sheldon A. et al.: The Massachusetts Business Trust and Registered Investment Companies, 13 Del. J. Corp. L. 421 (1988). Jorden, James F.: Paying Up for Research: A Regulatory and Legislative Analysis, 1975 Duke L.J. 1103. Kempin, Frederick G.: The Corporate Officer and the Law of Agency, 44 Va. L.Rev. 1273 (1958).

Literaturverzeichnis

163

Knickerbocker, Daniel: Trust With a Difference – An Overview of ERISA Fiduciary Responsibility, 23 Real Prop. & Tr. J. 633 (1982). König, Markus: Anlegerschutz im Investmentrecht, 1998, Wiesbaden. Köster, Heiner: Der Schutz der Kapitalanleger im deutschen und nordamerikanischen Wertpapier-Investmentrecht, 1974, München. Krikorian, Betty Linn: Fiduciary Standards in Pension and Trust Fund Management, 1994, New York. Langbein, John H.: The Uniform Prudent Investor Act and the Future of Trust Investing, 81 Iowa L. Rev. 641 (1996). – The Contractarian Basis of the Law of Trusts, 105 Yale L.J. 625 (1995). – Reversing the Non-delegation Rule of Trust Investment Law, 59 Missouri L. Rev. 105 (1994). Langbein, John H./Posner, Richard A.: Market Funds and Trust-Investment Law, 1976 American Bar Foundation Research J. 1 – The Revolution in Trust Investment Law, 62 A.B.A.J. 887 (1976). Langbein, John H./Wolk, Bruce A.: Pension and Employee Benefit Law, 2. Auflage, 1995, Westbury (New York). – Pension and Employee Benefit Law, 1990, Westbury (N.Y). Leimann, Leonard: Conflicts of Interest and Related Problems of Broker Dealers and Investment Advisers, in: Mundheim, Robert H./Fleischer, Arthur/Glazer, Donald W. (Hrsg.), First Annual Institute of Securities Regulation, 1970, New York u. a. Loeser, John C.: The Over the Counter Securities Market – What It is and How It Operates, 1940. Longstreth, Bevis: Modern Investment Management and the Prudent Man Rule, 1986, New York, u. a. Lütgerath, Henneke Friedrich: Die Erweiterung des Anlagekataloges von Investmentgesellschaften, 1984, Baden-Baden. Macey, Jonathan R.: An Introduction to Modern Financial Theory, 2. Auflage, 1998, Los Angeles. Markowitz, Harry M.: Portfolio Selection, Journal of Finance 7 (1952), S. 77. Marsh, Harold: Are Directors Trustees?, 22 Bus. Law. 35 (1966). Merkt, Hanno/Göthel, Stephan R.: US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, 2. Auflage, 2006, Frankfurt am Main. Newman, Philip H. u. a.: Legal Considerations in Selecting the Form and Jurisdiction of Organization of a Mutual Fund, in: A.L.I.-A.B.A., Continuing Legal Education, 11. Mai 1995, Philadelphia. Nutt, William J.: A Study of Mutual Fund Independent Directors, 120 U. Pa. L. Rev. 179 (1971). OICV/IOSCO: Report of the Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions, 2000.

164

Literaturverzeichnis

– Principles of Regulation of Collective Investment Schemes (CIS), 1997. o.V.: Empty Suits in the Board Room; Under Fire, Mutual Fund Directors Seem Increasingly Hamstrung, N.Y. Times, 7. Juni 1998. – Duty of Trustee to Diversify Investments, and Liability for Failure to Do So, 24 A.L.R. 3d 730 (1969). – Conflicts of Interest Arising Under ERISA’s Fiduciary Standards: Can the Trustee Ever Be Prudent as Long as He Faces Dual Loyalties, 9 Nova L.J. 413 (1985). – The Application of Section 17 of the Investment Company Act of 1940 to Portfolio Affiliates, 120 U. Pa. L. Rev. 983 (1972). – Defeating Dissidents, Institutional Investor, Feb. 1999, S. 112. – The Regulation of Investment Advisers, 14 Stanf. L. Rev. 827 (1962). – Fiduciary Responsibility: Prudent Investments Under ERISA, 14 Suffolk U.L.Rev. 1066 (1980). – The Regulation of Risky Investments, 83 Harvard L. Rev. 603 (1970). – Inherent Power as a Basis of a Corporate Officer’s Authority to Contract, 57 Columbia L. Rev. 868 (1957). – Churning by Securities Dealers, 80 Harvard Law Review 869 (1967). – Securities – Investment Advisers Act of 1940 – Private Right of Action for Damages Allowed Against Investment Adviser and His Accountant, 43 Ford. L. Rev. 493 (1974). – Corporate Trustee’s Conflict of Interest, 25 U. Chi. L. Rev. 382 (1958). – Conflict of Interest in the Allocation of Mutual Fund Brokerage Business, 80 Yale L.J. 372 (1970). – The Use of Commission Assets to Acquire Investment-Related Service, 115 Trusts & Estates 101. Reuter, Gerhard: Investmentfonds und die Rechtsstellung der Anteilinhaber, 1965, Frankfurt am Main. Rigelhaupt, James L.: Standard of Care Required of Trustee Representing Itself to Have Expert Knowledge or Skill, 91 A.L.R. 3d 904 (1979). Roth, Günter H.: Das Treuhandmodell des Investmentrechts: eine Alternative zur Aktiengesellschaft?, 1972, Frankfurt am Main. Schäfer, Carsten: Die Binnenhaftung von Vorstand und Aufsichtsrat nach UMAG, ZIP 2005, 1253. Schäfer, Frank A.: Anlegerschutz und die Sorgfalt eines ordentlichen Kaufmanns bei der Anlage der Sondervermögen durch Kapitalanlagegesellschaften: unter besonderer Berücksichtigung der Theorien zur Aktienkursprognose und zur Zusammenstellung von Portefeuilles, 1987, Baden-Baden. Schmidt-Leithoff, Christian (Hrsg.): Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung (GmbHG): Kommentar, begr. von Heinz Rowedder, 4. Auflage, 2002, München.

Literaturverzeichnis

165

Schonfeld, Victoria E./Kerwin, Thomas M. J.: Organization of a Mutual Fund, 49 Bus. Law. 107 (1993). Schuster, Leo (Hrsg.): Investment-Handbuch, 1971, Stuttgart. Scott, Austin W.: The Fiduciary Principle, 37 Calif. L. Rev. 539 (1949). Sealy, Len S.: Fiduciary Relationships, 1962 Camb. L.J. 69 (1962). – Some Principles of Fiduciary Obligations, 1963 Camb. L.J. 119 (1963). Shattuck, Mayo Adams: The Development of the Prudent Man Rule for Fiduciary Investments in the United States in the Twentieth Century, 12 Ohio St. L.J. 491 (1951). Stolzenburg, Heinz-Dietrich: Anlegerschutz, ZfK 78, 826. Tegethoff, Georg: Das Treuhandgeschaeft der westdeutschen und amerikanischen Banken, Köln, 1963. Thiel, Jürgen: Der Schutz der Anleger von Wertpapierfonds im deutschen und amerikanischen Recht, 1982, Frankfurt am Main. Tormann, Wolfgang: Zum Anlegerschutz im Investmentbereich, ZfK 79, 137. U.S. Securities and Exchange Commission: Policy Statement on the Future Structure of the Securities Market, [Special Studies Transfer Binder] CCH Fed. Sec. L.Rep. 74 (1972). Van Aubel, Thomas: Vorstandspflichten bei Übernahmeangeboten, 1996, München. Veasey, E. Norman: The Director and the Dynamic Corporation Law with Special Emphasis on Oversight and Disclosure, 5 The Corporate Governance Advisor Nr. 4, Juli 1997, S. 22. – The Definition Tension in Corporate Governance in America, 52 Bus. Law. 393 (1997). Veasey, E. Norman/Manning, William: Codified Standard – Safe Harbour or Unchartered Reef – An Analysis of the Model Act Standard of Care Compared with Delaware Law, 35 Bus. Law. 919 (1980). Veasey, E. Norman/Seitz, Julie M.: The Business Judgement Rule in the Revised Model Act, the Trans Union Case, and the ALI Project – A Strange Porridge, 63 Tex. L. Rev. 1483 (1985). Vom Berge und Herrendorff, Hans-Siegmund: Der Schutz des Investmentsparers: Darstellung unter Berücksichtigung des Gesetzes über Kapitalanlagegesellschaften vom 16.4.1957, 1962, Köln. Wendt, Peter: Treuhandverhältnisse nach dem Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften, 1968, Münster. Wiles, Russ: Third Quarter Review: Your Money, Investments and Personal Finance; Study Raises Questions About the Vigilance of the Family Watchdog, L.A. Times, 6. Oktober 1996.

166

Literaturverzeichnis

Williston, Samuel: History of the Law of Business Corporations before 1800, 2 Harv. L. Rev., 105 (1888). Wyatt, Edward: Investing: Funds Watch; SEC Explores Directors’ Roles, N.Y. Times, 31. Januar 1999. Zöllner, Wolfgang (Hrsg): Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, 2. Auflage, 1988 (Stand der Bearbeitung der §§ 76–94 AktG), Köln u. a.