Selbstregulierung von Übernahmeangeboten in Großbritannien: Der City Code on Takeovers and Mergers und die dreizehnte gesellschaftsrechtliche EG-Richtlinie [1 ed.] 9783428499267, 9783428099269

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GABRIELE ROSSKOPF

Selbstregulierung von Übemahmeangeboten in Großbritannien

Beiträge zum Europäischen Wirtschaftsrecht Herausgegeben im Auftrag des Instituts fÜr Europäisches Wirtschaftsrecht der Universität Erlangen-Nümberg durch die Professoren Dr. Wolfgang Blomeyer und Dr. Karl Albrecht Schachtschneider

Band 14

Selbstregulierung von •• Ubernalnneangeboten in Großbritannien Der City Code on Takeovers and Mergers und die dreizehnte gesellschaftsrechtliche EG-Richtlinie

Von

Gabriele Roßkopf

Duncker & Humblot . Berlin

Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme

Roßkopf, Gabriele: Selbstregulierung von Übernahme angeboten in Großbritannien: der City Code on Takeovers and Mergers und die dreizehnte gesellschaftsrechtliche EG-Richtlinie I von Gabriele Roßkopf. Berlin : Duncker und Humblot, 1999 (Beiträge zum europäischen Wirtschaftsrecht ; Bd. 14) Zug!.: Tübingen, Univ., Diss., 1998 ISBN 3-428-09926-5

D21 Alle Rechte vorbehalten © 2000 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Fremddatenübernahme und Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 0947-2452 ISBN 3-428-09926-5 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

e

Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde im Wintersemester 1998/1999 von der Juristischen Fakultät der Eberhard-Karls-Universität Tübingen als Dissertation angenommen. Nachweise zu Rechtsprechung und Literatur wurden auf den Stand von Juli 1999 gebracht. Die Arbeit geht zurück auf eine Anregung meines Doktorvaters, Herrn Prof. Dr. Heinz-Dieter Assmann, dem ich für seine freundliche Unterstützung besonders danke. Mein Dank gilt auch Herrn Prof. Dr. Wernhard Möschel für die äußerst zügige Erstellung des Zweitgutachtens. Danken möchte ich schließlich den Herausgebern für die Aufnahme in die Schriftenreihe zum Europäischen Wirtschaftsrecht, dem Deutschen Akademischen Austauschdienst für die Gewährung eines Stipendiums zum Master-Studium am King's College London sowie dem British Council für die Gewährung eines Forschungsstipendiums zur Erstellung dieser Arbeit. Asperg, im August 1999

Gabriele Roßkopj

Inhaltsübersicht A. Einf'dbrung ........................................................................

23

B. Regulierung von Übernabmeangeboten ..........................................

26

I. Regulierung und Selbstregulierung .............................................

26

I. Regulierungstheorien ........................................................

26

2. Regulierungsarten ...........................................................

34

3. Selbstregulierung ............................................................

37

4. Regulatorische Tendenzen...................................................

61

11. Übernahmeangebote ....... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

63

I. Begriffsbestimmung .........................................................

64

2. Wirtschaftliche Bedeutung von Übernahmeangeboten in Großbritannien .....

67

3. Regulierungsbedarf ..........................................................

70

4. Zusammenfassung ...........................................................

85

C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

86

I. Entstehung und Entwicklung des City Code. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

86

I. Die City of London ..........................................................

87

2. Die Übernahmewelle der fünfziger Jahre. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

93

3. Erste Versuche der Regulierung ........................... .. ......... . ....... 100 4. City Code 1968 .............................................................. 106 5. Die Neufassung des City Code vom 28. April I%9 .......................... 118 6. Entwicklung bis zur Schaffung des Council for the Securities Industry ....... 123 7. Akzeptanz des City Code .................................................... 136 8. Entwicklung seit den achtziger Jahren: Das Vordringen staatlicher Regulierung in der City.............................................................. 141 9. Zusammenfassung........................................................... 150

8

Inhaltsübersicht 11. Selbstregulierung im City Code. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 1. Der City Code im Überblick .............................. . .............. . ... 152 2. Das Takeover Panel ......................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 164 3. Andere Regeln mit Auswirkungen auf Übernahmeangebote .................. 176 4. Das Verhältnis des City Code zu gesetzlichen Vorschriften und zu staatlichen Verfahren.................................................................... 180 III. Rechtsnatur des City Code und gerichtliche Verfahren .......................... 185 1. Die Rechtsnatur des City Code on Takeovers and Mergers ................... 185 2. Gerichtliche Verfahren gegen das Takeover Panel ............................ 191 3. Gerichtliche Verfahren und rechtliche Pflichten zwischen den an Übernahmeangeboten Beteiligten ........................................................ 212 4. Ergebnis..................................................................... 221 IV. Bewertung des britischen Regulierungsmodells ................................. 224 1. Vorteile ............................................................. .. ....... 224 2. Kritikpunkte ................................................................. 228 3. Accountability .......... .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 233 4. Eigene Bewertung ................................................... . ....... 234

D. Konsequenzen einer dreizehnten EG-Richtlinie im GeseUschaftsrecht rur die Regulierung von Takeovers in Großbritannien ................................... 236 I. Grundlagen ......................................................... . ........... 236

1. Rechtsangleichung in der EU ................................................ 236 2. Instrumente der Rechtsangleichung .......................................... 242 3. Harmonisierung des Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts .................. 248 11. Harmonisierung des Übernahmerechts .......................................... 260 I. ,,Barriers to Takeovers" und ein ,,Level Playing Field" ....................... 262 2. Rechtsgrundlage für eine Übernahmerichtlinie ............................... 264 3. Verfahren .................................................................... 265 4. Geschichte des Richtlinienentwurfs .......................................... 266 5. Der neue Richtlinienvorschlag ............................................... 278

Inhaltsübersicht

9

III. Die Umsetzung der Richtlinie in Großbritannien ................................ 285 I. Anforderungen des nationalen Rechts ........................................ 286 2. Anforderungen des EGV an die Rechtsnatur des Umsetzungsakts . . . . . . . . . . . .. 287 3. Richtlinienumsetzung durch Selbstregulierung? .............................. 292 4. Wirksame Umsetzung des Richtlinienvorschlags 1997 durch City Code und Takeover Panel .............................................................. 302 5. Ergebnis..................................................................... 313 IV. Kritik am aktuellen Richtlinienvorschlag und Stellungnahme ................... 314 I. Ende der Selbstregulierung? ................................................. 316 2. Bedarf für eine europäische Übemahmeregelung? ............................ 330 3. Stellungnahme............................................................... 340

E. Schluß ............................................................................. 344

Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 346

Stichwortverzeichnis ................................................................. 370

Inhaltsverzeichnis A. Einrdhrung ........................................................................

23

B. Regulierung von Übernahmeangeboten

26

I. Regulierung und Selbstregulierung .............................................

26

I. Regulierungstheorien ........................................................

26

a) Begriffsbestimmung ......................................................

26

b) Warum regulieren? .......................................................

27

aa) Public Interest Theory . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

27

bb) Private Interest Theory ...............................................

29

c) Bewertung und Tendenzen................................................

30

2. Regulierungsarten ...........................................................

34

3. Selbstregulierung ............................................................

37

a) Begriffsbestimmung ......................................................

37

aa) Autonomie...........................................................

37

bb) Träger der Selbstregulierung .........................................

39

cc) Keine (reine) Fremdbestimmung.....................................

40

dd) Vermeintliche weitere Definitionsmerkmale ..........................

41

b) Vor- und Nachteile der Selbstregulierung .................................

42

aa) Die Vorteile ..........................................................

43

bb) Die Nachteile ........................................................

47

c) Rechtliche Grenzen der Selbstregulierung ................................

51

aa) Selbstregulierung und Recht .........................................

51

bb) Verfassungsrechtliche Anforderungen an die Selbstregulierung in Großbritannien.......................................................

53

d) Faktische Voraussetzungen für das Funktionieren der Selbstregulierung ...

59

e) Bewertung ...............................................................

60

4. Regulatorische Tendenzen ...................................................

61

Inhaltsverzeichnis

11

11. Übernahmeangebote ............. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

63

1. Begriffsbestimmung ................. . .......................................

64

a) Definition ................................................................

64

b) Andere Methoden des Kontrollerwerbs ...................................

65

c) Takeovers und Mergers ............... :...................................

66

2. Wirtschaftliche Bedeutung von Übemahmeangeboten in Großbritannien .....

67

3. Regulierungsbedarf ..........................................................

70

a) Grunde für Übernahmeangebote - die Theorie ............................

71

aa) Markt für Unternehmenskontrolle ....................................

71

bb) Synergieeffekte ......................................................

76

cc) Eigennützige Motive des Managements des Bieters (,.Empire Building") ................................................................

76

dd) Ausbeutung der Aktionäre der Zielgesellschaft ................... . ...

77

b) Empirische Befunde......................................................

78

aa) Bestätigung der Theorien? ...........................................

78

bb) Gesamtwirtschaftliche Auswirkungen von Übernahmeangeboten .....

79

c) Bewertung ...................... . ........................................

80

d) Schutzwürdige Interessen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

82

aa) Anlegerschutz .......................................................

83

bb) Kapitalmarkt .... c....................................................

84

cc) Andere Schutzzwecke ................................................

84

4. Zusammenfassung ...........................................................

85

C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

86

1. Entstehung und Entwicklung des City Code. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

86

I. Die City of London ..........................................................

87

a) Definition ................. . ..............................................

87

b) Institutionen ..............................................................

88

aa) Bank of England .....................................................

88

bb) Stock Exchange. . . . ... . . . . .. .. .. . . .. . . . ... . . . ... . . . ... . . . . . . .. . . . . .. .

89

c) Regulierung der City .....................................................

90

12

Inhaltsverzeichnis 2. Die Übernahmewelle der fünfziger Jahre. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

93

a) Die Ursachen des Übernahmebooms ............... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

94

b) Neue Techniken im Übernahmekampf ....................................

95

c) Öffentliche Kritik ........................................................

97

3. Erste Versuche der Regulierung.............................................. 100 a) Notes on Amalgamations ofBritish Businesses (1959) .................... 100 aa) Inhalt ................................................................ 100 bb) Reaktionen........................................................... 101 b) Licensed Dealers (Conduct ofBusil}ess) Rules 1960 ...................... 102 c) Das Jenkins Committee (1959-1962) .................................... 104 d) Revised Notes on Company Amalgamations and Mergers (1963) ......... 105 4. City Code 1968 .............................................................. 106 a) Vorgeschichte ............................................................ 106 b) Britische SEC oder Selbstkontrolle? ...................................... 109 c) Inhalt..................................................................... 111 d) Takeover Panel........................................................... 112 e) Bewährungsprobe ........................................................ 114 5. Die Neufassung des City Code vom 28. April 1969 .......................... 118 a) Materielle Änderungen.................. . .............. . ................. 118 b) Das neue Takeover Panel ................................................. 118 c) Sanktionen ............................................................... 120 6. Entwicklung bis zur Schaffung des Council for the Securities Industry ....... 123 a) Leasco I Pergamon Press.................................................. 123 b) Weitere Entwicklung ..................................................... aa) Practice Notes ....................................................... bb) Wirtschaftskrise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Regulierung nach Bedarf.............................................

126 126 126 128

c) Council for the Securities Industry ........................................ aa) Schwachstellen der Übernahmeregulierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Lösungsansätze ...................................................... cc) Untersuchung des DTI: Supervision ofthe Securities Market .........

129 129 130 131

dd) CSI .................................................................. 133 ee) Auswirkungen auf das Takeover Panel ............................... 135 ff) Reaktionen .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135

Inhaltsverzeichnis 7. Akzeptanz des City Code

13 136

a) Neue Probleme erfolgreich gelöst......................................... 136 aa) Dawn Raids ............................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 136 bb) St. Piran ............................................................. 137 cc) Folge: Allgemeine Akzeptanz des City Code......................... 138 b) Insider Dealing ........................................................... 139 8. Entwicklung seit den achtziger Jahren: Das Vordringen staatlicher Regulierung in der City.............................................................. 141 a) Financial Services Act 1986 .............................................. 141 aa) Ausgangssituation ................................................... 141 bb) Wilson Report ....................................................... 142 cc) Gower Report und Reaktionen ....................................... 143 dd) Verabschiedung und Inhalt des FSA 1986 .. .. .......... .. ............ 144 ee) Auswirkungen auf das Takeover Panel...................... .. ....... 146 b) Untersuchung des DTI 1987 .............................................. 147 c) Reform des FSA 1986 .................................................... 147 aa) Kritik am FSA 1986 ................................................. 147 bb) Reformvorhaben ..................................................... 148 cc) Bewertung.................. .. ............................. .. ........ 150 9. Zusammenfassung........................................................... 150 11. Selbstregulierung im City Code.. . . . ... . .. .. . .. . . .... .. .. .. .. . . .. ... . . . .. .... ... 152 I. Der City Code im Überblick ................................................. 152

a) Inhalt..................................................................... 153 aa) Ziele................................................................. 153 bb) Anwendungsbereich ................................................. 154 cc) Die einzelnen Abschnitte des City Code .............................. 154 b) Auslegung der Vorschriften und Ermessensspielraum des Panel........... 156 aa) Auslegung ........................................................... 157 bb) Ermessensspielraum ................................................. 158 c) Sanktionen ............................................................... 159 aa) Nicht-öffentlicher und öffentlicher Verweis .......................... 159 bb) Meldung des Verstoßes an andere Stellen............................. 161 cc) "Cold shouldering" .............................................. . ... 162 dd) Andere Sanktionen................................................. . . 163 ee) Wirksamkeit..................................................... . ... 163

14

Inhaltsverzeichnis 2. Das Takeover Panel.......................................................... 164 a) Organisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 165 aa) Full Panel ............................................................ 165 bb) Panel Executive ...................................................... 166 cc) Appeal Committee ................................................... 167 b) Aufgabenverteilung und Verfahren ....................................... 167 aa) Panel Executive ..................................... . ..... . .......... 168 bb) Full Panel ................................. . . . .. . . .. . . . . . . . . . . . . . . .. .. 170 cc) Appeal Committee ................................................... 174 c) Finanzen ................................................................. 175 d) Zusammenarbeit mit anderen Stellen ..................................... 175 3. Andere Regeln mit Auswirkungen auf Übernahmeangebote .................. 176 a) Die Regeln der Stock Exchange in bezug auf Übernahmeangebote ........ 177 b) Financial Services Act 1986 .............................................. 178 c) Companies Act 1985 .................................... .. ............... 179 d) Weitere Vorschriften ...................................................... 180 4. Das Verhältnis des City Code zu gesetzlichen Vorschriften und zu staatlichen Verfahren .................................................................... 180 a) Das Verhältnis zu gesetzlichen Vorschriften ............................... 180 b) Das Verhältnis zu staatlichen Verfahren................................... 181 aa) Vorrang staatlicher Verfahren? ....................................... 181 bb) Staatliche Verfahren als Verteidigungsmaßnahmen gegen Übernahmeangebote ............................................................. 183 III. Rechtsnatur des City Code und gerichtliche Verfahren .......................... 185 1. Die Rechtsnatur des City Code on Takeovers and Mergers ................... 185 a) Ausgangsposition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 b) Vertrag zwischen den Mitgliedsorganisationen des Panel? ................. 186 c) Vertragliche Bindung der Regulierten? .................................... 189 2. Gerichtliche Verfahren gegen das Takeover Panel............................ 191 a) Judicial Review .......................................................... 192 aa) Judicial Review im englischen Recht. . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 bb) Die Entscheidung im Fall Datafin .................................... 194 cc) Guinness ............................................................. 199

Inhaltsverzeichnis

15

dd) Fayed ................................................................ 203 ee) Zusammenfassung................................................... 204 Cf) Bewertung ........................................................... 205

b) Gerichtsverfahren gegen das Panel auf zivilrechtlicher Grundlage.. . . . .... 209 aa) Rechtsprechung ....................................... . . . . . . . . . . . . . .. 209 bb) Rechtsgrundlage ..................................................... 210 cc) Verhältnis zur Judicial Review....................................... 211 3. Gerichtliche Verfahren und rechtliche Pflichten zwischen den an Übernahmeangeboten Beteiligten........................................................ 212 a) Allgemeine Haftungsnormen ............................................. 213 aa) Tort .................................................................. 213 bb) Misrepresentation .................................................... 213 cc) Prospekthaftung...................................................... 214 dd) Section 47 FSA 1986 ................................................ 215 ee) Directors' duties ..................................................... 216 Cf) Sonstige Vorschriften ................................................ 219

b) Rechtliche Pflichten der Beteiligten im einzelnen......................... 220 aa) Bieter- und Zielgesellschaft .......................................... 220 bb) Directors .. ... ... . .. .... .. ... ... .. ..... . ... ...... ... .. . ..... .... ...... 221 cc) Finanzdienstleister ................................................... 221 dd) Sonstige Berater ..................................................... 221 4. Ergebnis..................................................................... 221 IV. Bewertung des britischen Regulierungsmodells ................................. 224 1. Vorteile ...................................................................... 224

a) Flexibilität ............................................................... 224 b) Schnel1e und endgültige Entscheidungen.................................. 226 c) Praktikerbeteiligung ...................................................... 228 d) Kosten ................................................................... 228 2. Kritikpunkte ................................................................. 228 a) Durchsetzbarkeit der Entscheidungen des Panel. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 228 b) Mangelnde Neutralität bei der Anwendung des City Code................. 230 c) Ungeeignetheit des Panel zur Normsetzung ............................... 231 d) Internationaler Aspekt ...... . ............................................. 232

16

Inhaltsverzeichnis 3. Accountability .............. . .......... . ............................. . ....... 233 4. Eigene Bewertung ........................................................... 234

D. Konsequenzen einer dreizehnten EG-Richtlinie im Gesellschaftsrecht für die Regulierung von Takeovers in Großbritannien ................. . . . . . . . . . . . . . . . . .. 236 I. Grundlagen ..................................................................... 236

1. Rechtsangleichung in der EU ................................................ 236 2. Instrumente der Rechtsangleichung .......................................... 242 a) Verordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 243 b) Richtlinie................................................................. 244 c) Empfehlung .............................................................. 247 3. Harmonisierung des Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts .................. 248 a) Gesellschaftsrecht ........................................................ 249 aa) Entwicklung ......................................................... 249 bb) Rechtsgrundlagen .................................................... 253 cc) Maßnahmen ......................................................... 254 b) Kapitalmarktrecht ........................................................ 257 11. Harmonisierung des Übernahmerechts .......................................... 260 I. ,,Barriers to Takeovers" und ein ,,Level Playing Field" ....................... 262 2. Rechtsgrundlage für eine Übernahmerichtlinie ............................... 264 3. Verfahren .................................................................... 265 4. Geschichte des Richtlinienentwurfs .......................................... 266 a) Der Pennnington-Entwurf ................................................ 266 b) Vorentwurf 1987 ......................................................... 268 c) Erster Richtlinienvorschlag 1989 ......................................... 269 d) Geänderter Vorschlag 1990 ............................................... 273 5. Der neue Richtlinienvorschlag ............................................... 278 a) Vorgeschichte ............................................................ 278 b) Stand des Verfahrens und Erfolgsaussichten .............................. 279 c) Ziel und Inhalt des Richtlinienvorschlages ................................ 281

Inhaltsverzeichnis

17

III. Umsetzungsmöglichkeiten für eine Takeoverrichtlinie in Großbritannien ........ 285

1. Anforderungen des nationalen Rechts ........................................ 286 a) European Communities Act 1972 .......................... .. . .. . .. .. . . ... 286 b) Andere Möglichkeiten der Umsetzung .................................... 286 c) Umsetzung durch Selbstregulierung? ..................................... 287 2. Anforderungen des EGVan die Rechtsfonn des Umsetzungsakts ............. 287 a) Art. 189 Abs. 3 EGV ..................................................... 287 b) Rechtsprechung des EuGH ............................................... 288 aa) Effet utile ............................................................ 288 bb) Rechtliche Verbindlichkeit........................................... 290 cc) Beispiel: Verwaltungspraxis und Verwaltungsvorschriften ............ 290 dd) Zusammenfassung ................................................... 291 3. Richtlinienumsetzung durch Selbstregulierung? .............................. 292 a) Grundsätzliche Überlegungen ............................................ 292 b) Bisherige Erfahrungen .................................................... 293 aa) Tarifverträge ......................................................... 294 bb) Weitere Beispiele .................................................... 295 c) Anforderungen an die wirksame Richtlinienumsetzung durch Selbstregulierung ................................................................... 296 aa) Exekutive Selbstregulierung: ,Jnnerstaatliche Stelle" ................. 296 bb) Legislative Selbstregulierung ........................................ 298 cc) Ergebnis unter Art. 189 Abs. 3 EGV ................................. 301 4. Wirksame Umsetzung des Richtlinienvorschlags 1997 durch City Code und Takeover Panel .............................................................. 302 a) Das Verhältnis der Regelungen in der Richtlinie zu Art. 189 Abs. 3 EGV 303 b) Möglichkeit der Umsetzung des Richtlinienvorschlags 1997 durch den City Code ................................................................ 305 aa) Meinungsstand .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 305 bb) Takeover Panel als Aufsichtsorgan ................................... 307 cc) Sanktionen ........................................................... 309 dd) Rechtsschutz ......................................................... 310 5. Ergebnis ..................................................................... 313 2 Roßkopf

18

Inhaltsverzeichnis IV. Kritik am aktuellen Richtlinienvorschlag und Stellungnahme

314

1. Ende der Selbstregulierung? ................................................. 316

a) Beeinträchtigung der Flexibilität des Panel ............................... aa) Normgebung ......................................................... bb) Auslegung ........................................................... cc) Beratung ................. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. dd) Disziplinarische Aufgaben ................................ . ..........

316 317 317 318 320

b) Taktische Prozesse ....................................................... 320 aa) ludicial Review...................................................... 321 bb) Gerichtsverfahren zwischen den Übernahmebeteiligten ............... 324 c) Vorlagen beim EuGH ..................................................... 326 d) Exkurs: Irish Takeover Panel Act 1997 ................................... 328 e) Gesamtbewertung ........................................................ 329 2. Bedarf für eine europäische Übernahmeregelung? ............................ 330 a) Subsidiarität .............................................................. 330 b) Wettbewerb der Systeme ................................................. 338 3. Stellungnahme............................................................... 340

E. Schluß ............................................................................. 344

Literaturverzeichnis .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 346

Stichwortverzeichnis ................................................................. 370

Abkürzungsverzeichnis ABI.EG

Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaften

Abs.

Absatz

A.C.

Appeal Cases

AcP Acct.Bus.Res.

Archiv für die civilistische Praxis Accounting and Business Research

AG

Aktiengesellschaft Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift)

AG AllE.R.

All England Law Reports

AmJour.Comp.L. Anm.

American Journal of Comparative Law Anmerkung

ARSP

Archiv für Rechts- und Sozial philosophie

Art. Aufl.

Artikel Auflage Der Betriebs-Berater (Zeitschrift)

BB BCC BCLC BCLP Bd. Beil. Bell J. Econ. BJIB + FL Bull. EG Bull. EU Bus.L.B. Cert.Acc. Ch. City Code

British Company Cases Butterworths Company Law Cases British Company Law and Practice Band Beilage Bell Journal of Economics and Management Science Butterworths Journal of International Banking and Financial Law Bulletin der Europäischen Gemeinschaften Bulletin der Europäischen Union Business Law Bulletin Certified Accountant (Zeitschrift) Chapter The City Code on Takeovers and Mergers

CJ.Q.

Civil Justice Quarterly

C.L.P. CMLR

Current Legal Problems Common Market Law Reports

CMLRev

Common Market Law Review

Cmnd

Command Papers (ab 1957)

Code CoLaw Colum.L.Rev.

The City Code on Takeovers and Mergers The Company Lawyer (Zeitschrift)

CSI

Council for the Securities Industry

2"

Columbia Law Review

20 OB ders. DStR 011 DWir ebd.

EEA EFSL EG EGV ELRev EPL EU EuGH EU News EuR EUV EuZW EWS f. FAZ ff.

FIMBRA Fn. FS FSA FSA 1986 FSB Fr GmbH GmbHR HLCas H.L.Rev. Hrsg. IALS Bull. IBL IFLRev. IFMA IMRO Int. Rev. of Law and Economics JBL

Abkürzungsverzeichnis Der Betrieb (Zeitschrift) derselbe Verfasser Deutsches Steuerrecht Departrnent of Trade and Industry Deutsche Zeitschrift für Wirtschaftsrecht ebenda Einheitliche Europäische Akte European Financial Services Law Europäische Gemeinschaft Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft European Law Review European Public Law (Zeitschrift) Europäische Union Europäischer Gerichtshof European Union News (Zeitschrift) Europarecht (Zeitschrift) Vertrag über die Europäische Union (Maastricht-Vertrag) Europäische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht Europäisches Wirtschafts- und Steuerrecht folgend Frankfurter Allgemeine Zeitung fortfolgende Financiallntermediaries, Managers and Brokers Regulatory Association Fußnote Festschrift Financial Services Authority Financial Services Act 1986 Financial Services Brief Financial Times Gesellschaft mit beschränkter Haftung GmbH-Rundschau (Zeitschrift) Clark's House of Lords Cases (1847 -1866) Harvard Law Review Herausgeber Institute of Advanced Legal Studies Bulletin International Business Lawyer International Financial Law Review Institutional Fund Managers' Association Investment Management Regulatory Organisation International Review of Law and Economics Journal of Business Law

Abkürzungsverzeichnis J.Com.Mar.St. J.Comp.Corp.L. JIBL J.PoI.Econ. JZ K.B. KGaA LAUTRO LlBA LJ. Lloyd's Rep. LMCLQ L.Q.R. McGill LJ. M.L.R. MMC M.R. m.w.N. NWVBI. N.Y.U.L.Rev. NZG NZLR OJLS

o. Verf. PIA P.L. POSR Pub. Admin. Q.B. QJE Rn. RIW Rs. S. s. S.

s. s.a. SARs SEC SEW SFA

Journal of Common Market Studies Journal of Comparative Corporate Law and Securities Regulation Journal of International Business Law Journal of Political Economy Juristenzeitung Law Reports King's Bench Kommanditgesellschaft auf Aktien Life Assurance and Unit Trust Regulatory Organisation London Investment Banking Association Lord Justice Lloyd's Law Reports Lloyd's Maritime and Commercial Law Quarterly Law Quarterly Review McGill Law Journal Modem Law Review Monopolies and Mergers Commission Master of the Rolls mit weiteren Nachweisen Nordrhein-Westfälische Verwaltungsblätter New York University Law Review Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht New Zealand Law Reports Oxford Journal of Legal Studies ohne Verfasser Personal Investment Authority Public Law Public Offers of Securities Regulations 1995 Public Administration (Zeitschrift) Law Reports Queen's Bench Tbe Quarterly Journal of Economics Randnummer Recht der Internationalen Wirtschaft Rechtssache Satz Section Seite siehe siehe auch Tbe Rules Governing Substantial Acquisitions of Shares Securities and Exchange Commission Sociaal Economische Wetgeving (Zeitschrift) Securities and Futures Authority

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Abkürzungsverzeichnis

22

S.I.

Statutory Instrument

SIR

Securities and Investments Board Solicitors' Journal Sammlung (der Rechtsprechung des EuGH)

SJ Slg. sog.

sogenannt

SRO

Self-Regulatory Organisation

ss. st. Rspr.

Sections ständige Rechtsprechung

Suppl. SZW/RSDA

Supplement Schweizer Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

u. a.

unter anderem University ofChicago Law Review

U.Chi.L.Rev. USM vgl.

Unlisted Securities Market vergleiche

Vol. WLR

Volume Weekly Law Reports

WM

Wertpapier-Mitteilungen

WRP WSA

Wettbewerb in Recht und Praxis

WuR Yale L.J.

Wirtschafts- und Sozial ausschuß Wirtschaft und Recht Yale Law Journal

ZBB ztRSoz

Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft Zeitschrift für Rechtssoziologie

ZG ZGR ZgS

Zeitschrift für Gesetzgebung Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht Zeitschrift für die gesamte Staatswissenschaft

ZHR ZIP

Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

ZRP

Zeitschrift für Rechtspolitik

A. Einführung In einer Zeit, in der die Schlagworte Deregulierung, Entbürokratisierung und Entstaatlichung in aller Munde sind, erscheint eine Beschäftigung mit der Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers besonders angebracht. Dies gilt nicht nur, weil der City Code eines der bekanntesten und ältesten Beispiele funktionierender Selbstregulierung in Europa ist und deshalb über die Grenzen Großbritanniens hinaus Bedeutung erlangt hat: Seit mehr als dreißig Jahren verteidigt das den City Code zugleich herausgebende und anwendende Takeover Panel die britische ,,Bastion der freiwilligen Selbstkontrolle im Übernahmerecht"l und hat dabei die Takeoverregulierung in Großbritannien zu einem modemen und bis ins Detail durchdachten System weiterentwickelt. Von Interesse ist die Untersuchung gerade aus deutscher Perspektive auch deshalb, weil mit dem erstmals im Oktober 1995 veröffentlichten Übernahmekodex 2 auch in der Bundesrepublik der Versuch unternommen wurde, Unternehmensübernahmen in Anlehnung an den City Code in freiwilliger Selbstkontrolle der beteiligten Kreise zu regulieren. 3 Selbstregulierung ist kein ausschließlich britisches Phänomen. 4 Großbritannien aber wird die wohl "älteste Selbstkontrolltradition der Welt" zugeschrieben. s Hopt, Europäisches und deutsches Übernahmerecht, ZHR 161 (1997), S. 368,400. Übernahmekodex der Börsensachverständigenkommission beim Bundesministerium der Finanzen vom 14.07. 1995, geändert durch Bekanntmachung vom 28. 11. 1997 mit Wirkung ab 01. 01. 1998. 3 Literaturnachweise zum Übernahmekodex s. u., S. 261. 4 In Deutschland z. B. die berufsständische Selbstverwaltung durch Kammern wie die Industrie- und Handelskammern, die Handwerks- und Rechtsanwaltskammern usw. Arndt, in: Steiner (Hrsg.), Besonderes Verwaltungsrecht (5. Aufl. 1995), Rn. 232; s. a. Hopt, Europäisches und deutsches Übernahmerecht, ZHR 161 (1997), S. 368,400. Insgesamt ist auf dem Kontinent Selbstregulierung aber seltener als in Großbritannien; "ymeersch, L' Autoregulation (1995), S. 169, 185 ff. S Ulmer/Niemeier. Feiwillige Selbstkontrolle, WRP 1975, S. 549. Selbstregulierung existiert in Großbritannien in zahlreichen Bereichen. Zu den bekannteren Beispielen im Bereich des Gesellschaftsrechts i. w. S. zählen die Regulierung der Stock Exchange, der Wirtschaftsprüfer und neuerdings auch von Fragen der Unternehmensverfassung in den Reports der Cadbury, Greenbury und Hampel Committees. VgI. Cheffins, Company Law (1997), S. 365 ff. S. a. Holland, Self-Regulation [1996] JBL S. 127,164:"... U.K. regulatory practices are embedded in a U.K. context and contain a strong element of self regulation or ,Associationism' at all levels. This suggests that national regulatory system comparisons may be misleading if they focus on individual components such as the law alone rather than the combined use of the whole set of control mechanisms. They may also be misleading if they ignore unique national preferences for forms of social order such as legalism, markets or community, which in I

2

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A. Einführung

Selbst dort war die Zurückhaltung des Staates bei der Regulierung gewisser Bereiche jedoch nie unumstritten. Gerade in letzter Zeit ist sogar eine gewisse Tendenz hin zu mehr staatlicher Kontrolle auszumachen. Als Beispiel mag nur auf die Neuregelung des Finanzdienstleistungssektors hingewiesen werden. 6 Bislang unangetastet von diesen Entwicklungen blieb der City Code, der immer noch als reine, von staatlicher Überwachung völlig freie Selbstregulierung gilt. Das erscheint umso erstaunlicher, als zum einen Übernahmeangebote zu den umstrittensten Phänomenen des Wirtschaftsrechts zählen und zum anderen der britische Übernahmemarkt der bedeutendste in Europa und einer der aktivsten der Welt ist. 7 Besondere Aktualität erhält die Beschäftigung mit der Selbstregulierung im City Code durch die Entwicklungen auf europäischer Ebene mit dem neuen, im November 1997 veröffentlichten Geänderten Vorschlag für eine Dreizehnte Richtlinie des Europäischen Parlamentes und des Rates auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts über Übernahmeangebote. 8 Dieser Vorschlag ist im Rahmen der europäischen Rechtsangleichung im allgemeinen und mit Blick auf das europäische Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht im besonderen zu sehen. Dabei sind die Bemühungen um eine europäische Rechtsangleichung im Bereich der Unternehmensübernahmen beinahe so alt wie der City Code, jedoch bisher lange nicht so erfolgreich. Frühere Richtlinienentwürfe und -vorschläge scheiterten nicht zuletzt am Widerstand Großbritanniens, das um den Verlust seines selbstregulatorischen Systems furchtete. Es wird zu klären sein, ob diese Furcht beim neuen Richtlinienvorschlag berechtigt ist. Dabei soll zunächst eine allgemeine Einführung in die Problematik der Regulierung und speziell der Selbstregulierung in Großbritannien gegeben werden, auf die eine kurze Darstellung der wirtschaftlichen Aspekte von Übernahmeangeboten und des diesbezüglichen Regulierungsbedarfs folgt. Im dritten Teil der Arbeit wenden wir uns dem britischen System der Übernahmeregulierung zu. Wie der City Code entstanden ist und wie und weshalb er weiterentwickelt wurde, muß wegen der Bedeutung für das Verständnis der heutigen Regelung ausführlicher beschrieben werden. Die aktuelle Gestalt von City Code und Takeover Panel, dessen Zuständigkeiten und Arbeitsweise sowie die Berührungspunkte mit und teilweise Einbindung in staatliche Regulierung sind Gegenstand eines weiteren Kapitels. Danach wird der Versuch einer rechtlichen Analyse unternommen, dem eine Bewertung der Vor- und Nachteile der Selbstregulierung von Takeovers nachfolgt. Der turn, are Iikely to exercise a strong influence on the combination of domestic regulatory mechanisms employed." 6 Vgl. hierzu noch unten, S. 147. Insgesamt gibt es in Großbritannien keine klare Trennung zwischen Selbstregulierung und staatlicher Regulierung. Selbstregulierungssysteme sind vielfach mit staatlichen SteHen und Regelungen verwoben. Chefjins, Company Law (1997), S. 376 ff. 7 Lee, Takeovers - The UK Experience, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers, Institutional Investors and the Modernization of Corporate Laws (1993), S. 192, 199. 8 ABI. EG Nr. C 378 v. 13. 12. 1997, S. 10 ff.

A. Einführung

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vierte Teil der Arbeit ist der europäischen Rechtsangleichung im Bereich der Übernahmeangebote gewidmet. Dabei ist zunächst im Überblick auf die Entwicklung der Rechtsangleichung in Europa insbesondere auf dem Gebiet des Gesellschaftsund Kapitalmarktrechts einzugehen. Danach werden die verschiedenen Versuche der Schaffung einer Übernahmerichtlinie beschrieben. Einer Darstellung des aktuellen Richtlinienvorschlags folgt eine Untersuchung der Umsetzungsmöglichkeiten in Großbritannien und der potentiellen Auswirkungen der Richtlinie auf die Selbstregulierung im City Code. In einer abschließenden Bewertung sind die Ergebnisse der Arbeit zusammenzuführen.

B. Regulierung von Übernahmeangeboten I. Regulierung und Selbstregulierung Bevor wir uns mit der konkreten Frage der Selbstregulierung von Übernahmeangeboten in Großbritannien I beschäftigen, soll ein allgemeiner Überblick über mögliche Arten von Regulierung und insbesondere die speziellen Eigenschaften der Selbstregulierung gegeben werden. Der Frage, wie ein bestimmtes Gebiet am besten zu regulieren ist, geht jedoch logisch die Frage nach dem Ob der Regulierung voraus. 2 Deshalb wenden wir uns zunächst den Gründen für Regulierung zu.

1. Regulierungstheorien

a) Begriffsbestimmung

Es gibt weder eine unangefochtene Regulierungstheorie noch überhaupt eine allgemeingültige Definition von Regulierung. 3 Wörtlich bedeutet der Begriff schlicht das Setzen von Regeln. 4 Im weitesten Sinn wird damit der irgendwie geartete Versuch einer Kontrolle des Verhaltens der Regeladressaten beschrieben. S Zum Teil wird der Begriff nur im Sinne von staatlichen Vorschriften benutzt,6 zum Teil werden sowohl bezüglich des Gegenstands der Kontrolle als auch der kontroll ausübenden Organisation Einschränkungen gemacht. 7 So beschreibt eine engere Definition I Im folgenden vereinfachend für den Anwendungsbereich des City Code, d. h. England, Wales, Schottland und Nordirland. Staatsrechtliche Definitionen bei Bradley/ Ewing, Constitutional and administrative law (11. Aufl. 1993), S. 37 ff. 2 Beide Fragen lassen sich nicht voneinander trennen, siehe Baldwin/McCrudden, Regulation and Public Law (1987), S. 330 f. 3 Weber. Wirtschaftsregulierung (1986), S. 30. Die zahlreichen verschiedenen Definitionsmöglichkeiten beschreibt Mitnick, The political economy of regulation (1980), S. I ff.; s. a. Spulber. Regulation and Markets (1989), S. 22 ff. 4 Gowland, Regulation of Financial Markets (1990), S. I; Whittaker. Legal Technique in City Regulation [1990] 43 C.L.P. S. 35. 5 Ogus, Regulation (1994), S. I; Swann, The Regulatory Scene, in: Button I Swann (Hrsg.), The Age of Regulatory Reform (1989), S. I, 3. Ähnlich Weber. Wirtschaftsregulierung (1986), S. 31 m. w. N., der diese Definition dem "juristischen Sprachgebrauch" zuordnet. 6 Z. B. Noll, The Political Foundations of Regulatory Policy, ZgS 139 (1983), S. 377, 378 ff. 7 Majone stellt fest, daß der Regulierungsbegriff tendenziell in Europa weit und in Amerika eng ausgelegt wird, siehe Majone (Hrsg.), Deregulation or Re-regulation (1990), S. I f.

I. Regulierung und Selbstregulierung

27

Regulierung etwa als eine "sustained and focused control exercised by a public agency over activities that are valued by a community".8 Viele beschränken den Regulierungsbegriff auch auf den wirtschaftlichen Bereich und wollen nur gewisse Veränderungen des Marktmechanismus darunter verstehen. 9 Wir wollen den ReguIierungsbegriff jedoch weit auslegen und so verstehen, daß jegliche staatliche und nicht-staatliche Regelsetzung darunter fällt. lO

b) Warum regulieren?

Gründe rür und Rechtfertigung von Regulierung gesellschaftlicher oder wirtschaftlicher Bereiche werden bereits seit längerer Zeit in Amerika diskutiert. 11 Erst Mitte der achtziger Jahre hat sich auch die englische Wissenschaft der Frage zugewandt, die nicht nur Juristen, sondern auch und vor allem Soziologen, Politologen und Ökonomen beschäftigt. Die Literatur zu diesem Thema ist mittlerweile kaum noch überschaubar. Es werden unterschiedliche Meinungen vertreten, die sich jedoch vereinfacht in zwei grundsätzliche Theorien aufteilen lassen: public interest theory und private interest theory. Im folgenden sollen diese in der für die vorliegende Untersuchung angebrachten Kürze dargestellt werden.

aa) Public Interest Theory Ausgangspunkt der public interest theoryl2 ist die freie Marktwirtschaft, in der dem Spiel der wirtschaftlichen Kräfte freier Lauf gelassen wird. Eingriffe des StaaS. a. Breyer, Regulation and Deregulation in the United States, in: Majone (Hrsg.), Deregulation or Re-regulation (1990), S. 7. 8 Selznick, Focusing Organizational Research on Regulation, in: Noll (Hrsg.), Regulatory Policy and the Social Sciences (1985), S. 363, zit. nach Ogus, Regulation (1994), S. 1. Bei dieser Definition ist beispielsweise das Strafrecht nicht erfaßt, da es sich um keine "valued activity" handelt, siehe Ogus, ebd. Ogus selbst definiert regulation noch enger, im Sinne von Wirtschaftsverwaltungsrecht, ebd., S. I f. Nach Weber, Wirtschaftsregulierung (1986), S. 31 ist eine solch engere Umschreibung dem "ökonomischen Sprachgebrauch" eigen. 9 Siehe z. B. Weber, Wirtschaftsregulierung (1986), S. 31; Spulber, Regulation and Markets (\989), S. I u. 21 ff. Nach Noll. The Political Foundations of Regulatory Policy, ZgS 139 (1983), S. 377, 378 f. ist Regulierung die Korrektur von Marktversagen durch Verhaltensmaßregeln für Marktteilnehmer. IO Die Berechtigung einer weiten Begriffsbestimmung für unsere Fragestellung liegt darin, daß auch Selbstregulierung einen Eingriff in die freien Marktvorgänge darstellt und sich darin lediglich graduell von der staatlichen Regulierung unterscheidet. S. a. Nobel. Gesetz oder private Selbstregulierung? (1987), S. 441, 443. Ähnlich weit auch Weber, Wirtschaftsregulierung (\ 986), S. 32: "alle Interventions/armen, die zwischen der freien Marktwirtschaft und der Planwirtschaft liegen". 11 Insbesondere von Kahn. Mitnick. Breyer, Stigler und Posner (siehe die sogleich folgenden Nachweise).

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B. Regulierung von Übernahmeangeboten

tes verstoßen nach dieser Theorie gegen die individuelle Handlungsfreiheit und den Grundsatz des geringstmöglichen staatlichen Eingriffs in die Wirtschaft. Regulierung durch den Staat bedarf daher der Rechtfertigung, die nur im Schutz des öffentlichen Interesses gesucht werden kann. "The essence of regulation is the explicit replacement of competition with governemental orders as the principal institutional device for assuring good performance."13 Da die Theorie davon ausgeht, daß eine funktionierende Marktwirtschaft automatisch das Wohl aller maximiert, ist der Schutz der Öffentlichkeit durch den Staat nur bei Versagen der Funktionen des freien Marktes erforderlich. 14 Als Fälle des Marktversagens, die Regulierung rechtfertigen können, werden z. B. genannt natürliche Monopole, ruinöser Wettbewerb, Zufallsgewinne, Externalitäten und soziale Kosten, Informationsdefizite bei Verbrauchern, Fälle von "moral hazard"ls, ·ungleiche Verhandlungsmacht von Vertragsparteien, Knappheit von Resourcen, aber auch unbeschränkt zur Verfügung stehende Güter USW•• 16 Die Vertreter der public interest theory gestehen ein, daß in der Praxis das Versagen des Marktes durch Regulierung nicht immer korrigiert werden kann. Dies widerlege aber nicht die Theorie, vielmehr liege der Grund für das Versagen der Regulierung üblicherweise am Scheitern der für die Umsetzung zuständigen Stellen. 17 12 In der deutschen Literatur wird von "normativer Regulierungstheorie" gesprochen, siehe Weber, Wirtschaftsregulierung (1986), S. 90 ff.; s. a. Finsinger, Wettbewerb und Regulierung (1991), S. 9 f. \J Kahn, The Economics ofRegulation I (1970), S. 20. 14 Schlagwortartig kann dies mit "competition where possible, regulation where necessary" umschrieben werden. Siehe KaylVickers, Regulatory Reform, in: Majone (Hrsg.), Deregulation or Re-regulation (1990), S. 223, 224; s. a. Cheffins, Company Law (1997), S. 6 ff. 15 Ein "moral hazard" besteht dann, wenn die Kosten eines bestimmten Vorgangs nicht denjenigen treffen, der dessen Vorteile in Anspruch nimmt. Dies gilt z. B. bei Inanspruchnahme von medizinischen Leistungen durch Krankenversicherte. Da der jeweilige Patient nicht unmittelbar für die Behandlung bezahlt, findet eine Kosten-Nutzen-Abwägung nicht statt. Ähnliches gilt für viele Sachversicherungen, die dazu führen, daß der Versicherte weniger Sorgfalt anwendet, da er für Schäden nicht selbst aufzukommen hat. Siehe z. B. Breyer, Analyzing Regulatory Failure, in: Ogus/Veljanovski (Hrsg.), Economics of Law and Regulation (1984), S. 234, 236 f. 16 Siehe Breyer, Analyzing Regulatory Failure, in: Ogus/Veljanovski (Hrsg.), Economics of Law and Regulation (1984), S. 234 ff.; BreyerlStewart, Administrative Law and Regulatory Policy (3. Aufl. 1992), S. 5 ff.; ausführlich Breyer, Regulation and its Reform (1982), S. 15 ff.; KaylVickers, Regulatory Reform, in: Majone (Hrsg.), Deregulation or Re-regulation (1990), S. 223, 225 ff.; Cheffins, Company Law (1997), S. 126 ff.; Weber, Wirtschaftsregulierung (1986), S. 33 f., 98 ff. m. w. N., der auf die Unterschiede verschiedener ökonomischer Strömungen hinweist (insb. Chicago-School, die die Rechtfertigungsmöglichkeiten für Regulierung stark einschränkt). Von manchen Autoren werden auch die Umverteilung von Resourcen oder der Schutz des einzelnen vor seiner eigenen Ungeschicktheit, also die Idee vom "Vater Staat", genannt. Siehe z. B. Breyer, Analyzing Regulatory Failure, in: Ogus/Veljanovski (Hrsg.), Economics of Law and Regulation (1984), S. 238 u. Anm. 4 der Hrsg. auf S. 239 f. 17 Siehe z. B. KaylVickers, Regulatory Reform, in: Majone (Hrsg.), Deregulation or Reregulation (1990), S. 223, 248; Posner, Theories of Economic Regulation, in: Ogus/Veljanovski (Hrsg.), Economics of Law and Regulation (1984), S. 240, 242. Ausführlich zur

I. Regulierung und Selbstregulierung

29

bb) Private Interest Theory Dies bestreitet die private interest theory,18 die mit Hilfe empirischer Untersuchungen feststellt, daß Regulierung gerade nicht von Fehlentwicklungen des Marktes ausgelöst wird, geschweige denn gegen solche Abhilfe zu schaffen vermag. 19 Die Vertreter dieser Theorie führen Regulierung vielmehr im wesentlichen 20 auf die Interessen politisch einflußreicher Gruppen zurück, was mit Hilfe einer Anwendung des ökonomischen Modells von Angebot und Nachfrage wie folgt erklärt wird: So wie Güter in der Regel an denjenigen abgegeben würden, der sie am meisten schätze,. erfolge Regulierung normalerweise zugunsten derjenigen, die das größte Interesse an ihr hätten. 21 Regulierung erfolgt demnach nicht im öffentlichen Interesse, sondern allein im Interesse der regulierten Kreise, z. B. eines Industriezweiges. 22 Das könne aber, so folgert die Theorie, zu Wettbewerbshindernissen (alpublic interest theory Ogus, Regulation (1994), S. 29 ff.; s. a. ChejJins, Company Law (1997), S. 6 ff. 18 Die hier vorgestellt Variante wird auch "capture theory" genannt. Siehe Posner, Theories of Economic Regulation, in: Ogus/Veljanovski (Hrsg.), Economics of Law and Regulation (1984), S. 240, 243 ff. In der deutschen Literatur wird von "positiver Regulierungstheorie" gesprochen, siehe Weber, Wirtschaftsregulierung (1986), S. 92 ff. (mit Darstellung der unterschiedlichen Richtungen dieser Theorie); s. a. Finsinger, Wettbewerb und Regulierung (1991), S. 9 f. 19 Stigler, The Citizen and the State (1975), S. 23 ff. 20 Eine Rolle sollen auch eigennutzorientierte Motive der Regulatoren spielen. Diese legen nach den Vertretern der private interest theory mehr Wert auf das eigene berufliche Fortkommen in der Zeit nach ihrer Mitarbeit z. B. in einer Kommission als auf die Durchsetzung des öffentlichen Interesses. Das eigene Interesse gebiete es, denjenigen Industriebereichen oder Unternehmen zu dienen, in denen z. B. später eine Anstellung möglich erscheint oder die bei der Erhaltung des politischen Amtes behilflich sein könnten. Siehe z. B. Weber, Wirtschaftsregulierung (1986), S. 93 ff. m. w. N. 21 Entwickelt wurde dieses Modell von Stigler, The economic theory of regulation, Bell Journal ofEconomics (1971) 2/ I, S. 3 ff.; s. a. Stigler, The Citizen and the State (1975), v. a. Kapitel 7 u. 8. Einzelheiten auch bei Posner, Theories of Economic Regulation, in: Ogusl Veljanovski (Hrsg.), Economics of Law and Regulation (1984), S. 240,244. S. a. die Anmerkungen der Hrsg. auf S. 249 ff., insbesondere die Kritik auf S. 251, Anm. 5. Zu den Auswirkungen der Regulierung auf den Wettbewerb und die Einflußmöglichkeiten auf Politiker und sonstige Regelsetzende siehe Gowland, Regulation of Financial Markets (1990), S. 25 ff. Die economic theory ist die führende Regulierungstheorie, jedoch nicht die einzige. Es gibt Theorien, die in Politologie, Soziologie oder anderen Feldern ihre Wurzeln haben. Zu diesen Theorien sowie grundSätzlicher Kritik am rein wirtschaftlichen Ansatz siehe Black, Economic Analysis ofRegulation (1996) 16 OJLS, S. 699, v.a. 708 ff. (m. zahlreichen w. N.). 22 Kay/Vickers, Regulatory Reform, in: Majone (Hrsg.), Deregu1ation or Re-regulation (1990), S. 223, 232. Gerade im Hinblick auf Takeovers wird festgestellt, daß die große Mehrheit der Bevölkerung von ihnen nicht betroffen und das allgemeine Interesse an effektiver Kontrolle in diesem Bereich daher eher gering sei. Das Thema wirke sich deshalb im Wahlkampf nicht ausschlaggebend aus. Weil der demokratische Kontrollmechanismus in diesem Bereich also scheitere, könnten interessierte Gruppen einen bestimmenden Einfluß auf die Politik ausüben. Siehe Romano, Guide to Takeovers, in: HoptlWymeersch (Hrsg.), European Takeovers (1992), S. 3.

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B. Regulierung von Übernahmeangeboten

so zusätzlicher Störung des freien Marktes) führen, ineffizient sein und im schlimmsten Fall dem Zweck der Regelung zuwiderlaufen. 23 Für die Allgemeinheit schaffe Regulierung daher nur zusätzliche Kosten, ohne daß sie einen entsprechenden Nutzen bringt. Regulierung ist nach dieser Theorie deshalb nach Möglichkeit zu vermeiden. 24 c) Bewertung und Tendenzen

Auch die private interest theory vermag nicht alle Facetten der Regulierung zu erklären. 25 In der Analyse regulatorischer Fragen ist sie jedoch eindeutig dominierend.26 Der große Nutzen der private interest theory ist ihr ökonomischer Ansatz,27 der zu der Erkenntnis beitrug, daß Regulierung immense Kosten verursacht. In Großbritannien war lange Jahre Regulierung als rein technischer Vorgang beurteilt worden, der den Staatshaushalt kaum belastet. 28 Die Regierungen sahen in der zügigen und umfassenden staatlichen Regulierung aktueller Probleme ein einfaches Mittel, ihre Handlungsfreudigkeit unter Beweis zu stellen, zumal die positiven Folgen unmittelbar, negative Auswirkungen jedoch in der Regel nur mittelbar und mit einiger Verspätung eintraten. Ohne Zurückhaltung erließ der Staat daher für jeden als solchen empfundenen Mißstand Regeln, die ihren Zweck oft verfehlten und dann nur neue Regelungen zur Folge hatten. Resultat für die Wirtschaft waren nationalisierte Industrien, unzählige staatliche Genehmigungserfordernisse und ein Wust an detaillierten materiellen Normen. 29 Ende der siebziger Jahre hatte die ReUewellyn. The Regulation and Supervision of Financial Institutions (1986), S. 10. Siehe Gowland. Regulation ofFinancial Markets (1990), S. 21 u. 25. 2.5 Hood. Buchbesprechung zu Ogus, Regulation (1994), (1996) 59 M.L.R., S. 161, 163 f.; Weber, Wirtschaftsregulierung (1986), S. 96 ff. 26 Kritisiert wird daran, daß Regulierungstheorien der Soziologie oder Politologie unberücksichtigt bleiben. Von der ökonomischen Analyse kann beispielsweise der Regulierungsbedarf hinsichtlich gesellschaftlicher Macht nicht erklärt werden, ebenso unterstellt dieser Ansatz egoistisches Handeln aller Beteiligter, was bei manchen Politikern oder Gruppen durchaus vorhandene altruistische Beweggründe unberücksichtigt läßt. Möglicherweise brächte eine Kombination aller Ansätze befriedigende Ergebnisse. So Black. Economic Analysis ofRegulation (1996) 16 OJLS S. 699, 710 f. 21 Allgemein zur ökonomischen Analyse des Rechts, die sich mit den sozialen Kosten der Staatsintervention befaßt, Schanze. in: Assmannl Kirchner I Schanze (Hrsg.), Ökonomische Analyse des Rechts (1993), S. 1 ff.; grundlegend z. B. Coase. Das Problem der sozialen Kosten, S. 129 ff.; Posner, Economic Analysis of Law (4. Aufl. 1992), S. I ff.; s. a. Reul. Die Pflicht zur Gleichbehandlung der Aktionäre (1991), S. 102 ff. 28 Gowland. Regulation of Financial Markets (1990), S. 2 f. Zur Geschichte der Regulierung in Großbritannien seit dem Mittelalter siehe Ogus. Regulation (1994), S. 6 ff. 29 Ogus. Regulation (1994), S. 337. Weil der pragmatische Ansatz der Briten (und Amerikaner) dazu führt, daß Regelungen erst bei Auftreten von Problemen erlassen werden, entstand ein besonderes Chaos unterschiedlichster Normen, die nicht aufeinander abgestimmt waren, sich teilweise überschnitten, gleichzeitig aber Lücken ließen. Allgemein zur Normenflut Teubner, Verrechtlichung (1984), S. 1 ("legal pollution") u. S. 7 f.; Teubner/Willke. Kon23

24

I. Regulierung und Selbstregulierung

31

gulierungsflut ihren Höhepunkt erreicht. 3o Von einer freien Weubewerbsordnung hatte man sich in Großbritannien und anderswo so weit entfernt, daß der Begriff der "mixed economy" geprägt wurde. 31 Die nunmehr anerkannten negativen Aspekte der Regulierung sind unterschiedlicher Natur. 32 Zum einen führt Regulierung häufig zu einer Veränderung des Verhaltens der Regulierten, die dem Zweck der Regulierung zuwiderläuft. 33 Bei den Adressaten der Regulierung entstehen Kosten für deren Befolgung (oder Umgehung). Manche Transaktionen werden in regulierten Bereichen überhaupt nicht mehr vorgenommen, was die Wirtschaftstätigkeit und damit den Wohlstand aller vermindert. Schließlich kann Regulierung Innovation verhindern oder Hindernisse für den Zugang zu oder den Rückzug aus einem speziellen Markt schaffen?4 Diese Erkenntnis hat zu einer lebhaften Diskussion über neue Formen der Regulierung,33 hauptsächlich aber über die Deregulierung geführt, die ihren Ursprung in den Vereinigten Staaten hat und zu einer Kehrtwende in der Regulierungspolitik vieler anderer Staaten führte. 36 So startete die konservative Regierung unter text und Autonomie, ZfRSoz 1984, S. 4, 7 (,,Disjunktion von Staatsintervention und gesellschaftlichem Steuerungsbedarf"). 30 D.h. mit dem Ende der letzten Labour-Regierung 1979. Zur Regulierungsflut der siebziger Jahre mit Begrundung siehe Ogus, Regulation (1994), S. 8 f. Zur Situation in den USA vgl. Breyer, Regulation and its Refonn (1982), S. 1 f. Im deutschen Sprachraum spricht man von einer "Verrechtlichung von Staat und Gesellschaft". Siehe hierzl.l Langhart, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 90 ff. m. w. N. 31 Assmann, Wirtschaftsrecht in der Mixed Economy (1980), S. 229 ff. m. w. N. 32 Insgesamt etwa Swann, The Regulatory Scene, in: Button I Swann (Hrsg.), The Age of Regulatory Refonn (1989), S. I, 13 ff. 33 Die Einführung gewisser Sicherungen durch den Staat wie etwa Verhaltensstandards für bestimmte Tätigkeiten oder auch Versicherungen gegen Schädigung führt erfahrungsgemäß zu unvorsichtigerem Verhalten der Verbraucher, siehe Gowland, Regulation of Financial Markets (1990), S. 21 ff. Auf der anderen Seite werden durch den Gesetzgeber eingeführte Mindestanforderungen an Produkte oder Dienstleistungen von den Anbietem oft in Höchststandards uminterpretiert. Llewellyn, The Regulation and Supervision of Financial Institutions (1986), S. 14. 34 Gowland, Regulation of Financial Markets (1990), S. 21 ff.; allgemein zu den Kosten der Regulierung Farrar, Fuzzy Law, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers (1993), S. 1,5 (m. w. N.); Chefjins, Company Law (1997), S. 16 ff. Siehe insbesondere zu den Kosten der Struktur unter dem Financial Services Act 1986 Goodhart, Costs of Regulation, in: Seldon (Hrsg.), Financial Regulation (1988), S. 17 ff. 35 Siehe z. B. die Theorien der Autopoiesis, des ,,reflexiven Rechts" oder das Konzept der Prozeduralisierung. Sie laufen alle darauf hinaus, daß sich staatliche Intervention am gesellschaftlichen Steuerungsbedarf orientieren und auf die Vorgabe von Rahmenbedingungen und v.a. Verfahrensvorschriften statt materieller Detailregeln beschränken soll. Siehe im einzelnen m. w. N. Bladc, Constitutionalising Self-Regulation (1996) M.L.R. S. 24, 44 ff.; Langhart, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 112 ff. Ausführlich Teubner, Recht als autopoietisches System (1989); Teubner, Verrechtlichung (1984), S. 70 ff.; Teubner, Reflexives Recht, ARSP 1982, S. 13 ff.; s. a. Assmann, Wirtschaftsrecht in der Mixed Economy (1980), S. 13 ff. Zu den Nachteilen siehe Engel, Regulierung durch Organisation und Verfahren, in: FS Mestmäcker (1996), S. 119, 133 ff.

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B. Regulierung von Übernahmeangeboten

Premienninisterin Thatcher 1985 in Großbritannien die ,,Deregulation Initiative", die mit dem Deregulation and Contracting Out Bill 1994 noch verschärft wurde?7 Neben der Privatisierung zuvor verstaatlichter Industrien wegen mangelnder Effizienz wird unter deregulation hierbei weniger die völlige Abschaffung von Regeln, als deren Ersetzung durch weniger einschneidende Maßnahmen verstanden. 38 Die "Gesetzesflut,,39 sollte so eingedämmt werden. Der Glaube an die Kräfte des Marktes war wieder erwacht. 4o Wenn ursprünglich Marktversagen (market lai/ure) durch staatliche Regulierung bekämpft werden sollte,41 so war jetzt umgekehrt das so empfundene Staats- oder Politikversagen (regulatory lai/ure) Anlaß für den Abbau staatlicher Kontrollen der Wirtschaft. 42 Politisches Ziel der britischen Deregulierung war die Ersetzung von Regeln durch Wettbewerb, von staatlicher durch private Kontrolle, von offizieller Regulierung durch Selbst36 Bei seinem Amtsantritt 1980 sagte der damalige Präsident der USA, Ronald Reagan: "Government is not the solution to our problems, it is the problem." Zit. nach Harrisl Milkis, The Politics of Regulatory Change (2. Aufl. 19%), S. 5. Im Zuge der daraufhin eingeleiteten regulatorischen Reformen erging eine Regierungsanordnung, unter der jede neue staatliche Regelung einer Kosten-Nutzen-Analyse unterzogen und danach gerechtfertigt werden mußte, siehe lAnghart, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 108. Auch Präsident Clinton sieht Vorteile in der Deregulierung: "the federal govemment saves money and meddles less in the lives of citizens." Zit. nach Molitor, Deregulierung in Europa (1996), S. 21. Allgemein zur Entwicklung der sog. Entstaatlichung und Staatsentlastung StreecklSchmitter, Cornrnunity, Market, State - and Associations?, in: dies. (Hrsg.), Private Interest Govemment: Beyond Market and State (1985), S. 1,15. 37 Auch der Nachfolger Thatchers, John Major, verfolgte eine strikte Deregulierungspolitik: ,,All regulation imposes cost on businesses. So there should always be a presumption against regulation unless it is strictly necessary to protect the interests of the consumer and the wider public." Zitiert nach Ogus, Regulation (1994), S. 338. Siehe dort auch S. 10. Zum Programm der konservativen Regierung im einzelnen siehe DTI, Deregulation - Cutting Red Tape, London 1994; Business Deregulation Task Forces: Proposals for Reform, London 1994; The Deregulation Initiative, Checking the Cost of Regulation: A Guide to Compliance Cost Assessment, London 1996; The Deregulation Initiative, Regulation in the Balance: A Guide to Regulatory Appraisal Incorporating Risk Assessment, London 1996. S. a. Fleming I Button, Regulatory Reform in the V.K., in: Button/Swann (Hrsg.), The Age of Regulatory Reform (1989), S. 79 ff. 38 Zum Teil wird daher von "re-regulation" gesprochen. Gowland, Regulation of Financial Markets (1990), S. 2 ff.; Ogus, Regulation (1994), S. 10. Andere Autoren verstehen unter dem Begriff ,,re-regulation" jedoch nur die Ersetzung bestehender Regulierung durch nach schärferere Standards. Zum Deregulierungsbegriff auch Molitor. Deregulierung in Europa (1996), S. 7 f.; Spulber. Regulation and Markets (1989), S. 12 ff. 39 Für den deutschen Rechtskreis insofern Weber. Wirtschaftsregulierung (1986), S. 34 m.w.N. 40 S. a. Sugarman, Reconceptualising company law: Part I, [1997]18 CoLaw S. 226, 227. 41 Siehe z. B. Jürgens, Selbstregulierung des Kapitals (1980), S. 7: "Der Staat gilt als in zunehmenden Maße einziger handlungsfähiger Akteur im Spätkapitalismus ... " 42 Weber. Wirtschaftsregulierung (1986), S. 35 m. w. N. (s. a. die graphische Darstellung der Aufgabenübertragung von Privaten auf den Staat und wieder zurück auf Private auf S. 36); Ronge (Hrsg.), Am Staat vorbei (1980), S. 9; Assmann, Wirtschaftsrecht in der Mixed Economy (1980), S. 233 ff.

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regulierung. 43 Diese Initiative wird unter der seit Mai 1997 amtierenden Labourregierung fortgeführt. 44 Deregulierung wird mittlerweile auch in anderen europäischen Ländern praktiziert. Dabei ist der Einfluß der europäischen Rechtsangleichung auf die Regulierungspolitik der Mitgliedsstaaten der Europäischen Union nicht zu unterschätzen. Seitdem sich der zuerst im Cassis-de-Dijon-Urteil des Europäischen Gerichtshofs4s geprägte Grundsatz gegenseitiger Anerkennung von Genehmigungsverfahren, Kontrollen u.ä. anderer Mitgliedsstaaten durchgesetzt hat, sind einerseits die europäischen Regeln selbst wesentlich einfacher geworden,46 zudem aber zwingt der Schutz der nationalen Industrie jedes Land zum Abbau von im internationalen Vergleich zu strengen Regeln. 47 Zwischenzeitlich hat die EG ihr eigenes Deregulierungsprogramm in Form der Initiative zur Rechts- und Verwaltungsvereinfachung gestartet. 48 Minimale Regulierung oder gänzlicher Verzicht ist jedoch nicht die Lösung aller Probleme. Nicht jede Regulierung ist schlecht: "Gute Rechtsnormen sind ein positiver Produktionsfaktor für die Wirtschaft.,,49 Außerdem birgt unzureichende Kontrolle gewisser Vorgänge ebenfalls Risiken in sich. sO Gerade im britischen Finanzdienstleistungssektor haben in den letzten Jahren Skandale Rufe nach ReregulieDaintith (Hrsg.), Implementing EC Law in the U.K. (1995), S. 6. Ein Regierungswechsel hat in Großbritannien weit spürbarere Folgen als etwa in Deutschland. Öffentlich-rechtliche Beschränkungen hinsichtlich regulatorischer Ansätze sowie längerfristige politische Grundsätze, die unabhängig von der Regierungspartei gelten, wie etwa die deutsche "Ordnungspolitik", gibt es in Großbritannien ebensowenig wie die in Deutschland erforderliche Konsultation der Sozialpartner und die Suche nach Konsens auf breiter Ebene. Deshalb hängt alles von der jeweiligen Regierung ab, die einen immensen Ermessensspielraum besitzt. Woolcock/ Hodges / Schreiber; Limits of Deregulation (1991), S. 7 f. Ähnlich Birkinshaw / Harden/ Lewis, Govemment by Moonlight (1990), S. 224. 45 EuGH Rs. 120178 (Rewe-Zentral-AG/Bundesmonopolverwaltung fiir Branntwein), Slg. 1979, S. 649 ff. Zuvor hatte die EG ein Harmonisierungskonzept verfolgt, das in vielen Bereichen zu Problemen geführt hatte. Auführlicher hierzu unten, S. 236 ff. 46 Zur Regulierungsstrategie der EG siehe al1gemein Woolcock/ Hodges / Schreiber; Limits of Deregulation (1991), S. 9; zum Wandel bei der Rechtsangleichung s. u., S. 236 ff. 47 Ogus, Regulation (1994), S. 11 f. Das entspricht der Idee des Wettbewerbs zwischen Gesetzgebern, siehe Kay/Vickers, Regulatory Reform, in: Majone (Hrsg.), Deregulation or Re-regulation (1990), S. 223, 242 ff. Siehe auch Woolcock/ Hodges / Schreiber; Limits of Deregulation (1991), S. 5. 48 Molitor-Report zur Rechts- und Verwaltungsvereinfachung, KOM (95) 288; hierzu ausführlich Molitor; Deregulierung in Europa (1996), S. 5 ff. u. 29 ff. Zur Frage der Auswirkung des Europarechts auf Selbstregulierungssysteme jedoch vgl. unten, S. 292 ff. 49 Molitor; Deregulierung in Europa (1996), S. 6. 50 Deregulierung kann auch eine wegen des Wegfal1s eingespielter Strukturen noch komlexere private oder anderweitige staatliche Normenflut auslösen und das Risiko von Gerichtsverfahren erhöhen. Siehe Kagan, Should Europe Worry about Adversarial Legalism? (1997) OJLS S. 165, 174 f.; Streeck/Schmitter; Community, Market, State - and Associations?, in: dies. (Hrsg.), Private Interest Govemment: Beyond Market and State (1985), S. 1,25 ff. 43

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3 Roßkopf

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rung und der Wiedereinführung einer gewissen Ordnung laut werden lassen. 51 Es wird die Befürchtung geäußert, daß im Gegensatz zur Vergangenheit, als die Kosten der Regulierung vernachlässigt wurden, jetzt die Gefahr bestehe, daß diese Kosten zu hoch gewichtet würden und die positiven Aspekte der Regulierung in den Hintergrund träten. 52 Es ist anerkannt, daß auch bei vollkommenem Wettbewerb gewisse Ineffizienzen des Marktes nicht ausgeschlossen werden können,53 so daß deshalb jedenfalls ein grenzenloser Abbau regulatorischer Eingriffe generell abgelehnt wird. 54 Regulierung wird beispielsweise im Bereich des Anlegerschutzes und allgemein des Schutzes des Banken- und Finanzsystems als erforderlich angesehen. Bezüglich solcher Bereiche geht es also nicht um die Frage des Ob der Regulierung, sondern lediglich um das Wie - im wesentlichen also um die Alternativen staatliche Regulierung oder Selbstregulierung. 55

2. Regulierungsanren Die Möglichkeiten für Regulierung sind vielfältig. 56 Oft wird entsprechend dem Inhalt zwischen sogenannter social regulation und economic regulation unterschieden. 57 Generell lassen sich die Regulierungsarten jedoch auf unterschiedliche Weise klassifizieren. Möglich ist eine Unterscheidung danach, ob Regulierung einen negativen Ansatz verfolgt (z. B. strafrechtliches Verbot) oder, etwa durch steuerliche Vergünstigungen, einen positiven Anreiz setzt. Genauso kann man eine Einordnung mit Bezug auf das Maß der Beteiligung des Staates vornehmen und unterMorganl Knights, Regulation and Deregulation (1997), S. 5. Ogus, Regulation (1994), S. 340. S3 ., ••• perfect markets are as rare as British peaches ... ", BirkinshawIHardenI Lewis, Government by Moonlight (1990), S. 4. Ebenso Weber, Wirtschaftsregulierung (1986), S. 127. S. a. Langhan, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 107, der darauf hinweist, daß Grund für staatliche Regulierung ursprünglich in der Regel ein vorhandenes Problem war, das bei Abschaffung der staatlichen Regulierung wieder auftritt, sofern keine anderen Mittel zur Bekämpfung des Marktversagens ergriffen werden. S4 Nobel, Gesetz oder private Selbstregulierung? (1987), S. 441, 442; s. a. Cheffins, Company Law (1997), S. 126; Ogus, Regulation (1994), S. 29. 55 Nobel, Gesetz oder private Selbstregulierung? (1987), S. 441, 442. 56 Da die zur Verfügung stehenden Regulierungsarten auch von den rechtlichen Gegebenheiten des jeweiligen Landes abhängen, beziehen sich die folgenden Ausführungen im Zweifel auf Großbritannien. S? Unter social regulation werden Regeln verstanden, die im wesentlichen dem Schutz des Einzelnen dienen (z. B. Sicherheitsvorschriften, Verbraucherschutz, aber auch Umweltschutz etc.). Economic regulation beschreibt einen engen Bereich; in der Regel sind nur Industrien mit monopolistischen Tendenzen erfaßt. Zweck der Regulierung in diesem Bereich soll die Schaffung eines Ersatzes für fehlenden Wettbewerb sein. Siehe Ogus, Regulation (1994), S. 4 ff. u. ausführlich S. 121 ff. (social regulation), S. 265 ff. (economic regulation). S. a. Weber, Wirtschaftsregulierung (1986), S. 33, m. w. N. Ähnlich ist die Unterscheidung von Verhaltens- und strukturellen Kontrollen bei KaylVickers, Regulatory Reform, in: Majone (Hrsg.), Deregulation or Re-regulation (1990), S. 223, 233. SI

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schiedliche Kategorien der staatlichen InterventionS8 durch Regierung, Ministerien oder andere Teile der StaatsverwaitungS9 oder der Regulierung durch Private60 bilden. Regulierung kann auch nach der Intensität des Eingriffs in die freie Wirtschaft kategorisiert werden. Die Intensitätsgrade reichen von der stärksten Form des Eingriffs, der Verstaatlichung von Eigentum, über Verbote mit Strafandrohung, staatliche Zulassungsverfahren, Qualitätsstandards, Preisbindung und Kontrolle von Informationen bis zur Erhebung von Abgaben bzw. Gewährung von Subventionen zur indirekten Steuerung relevanten Verhaltens. 61 Aus all diesen Erscheinungsformen der Regulierung lassen sich, je nach Regulierungsbereich, unterschiedliche regulatorische Pyramiden bilden, die jeweils in Stufen vom schwächstmöglichen Eingriff bis zur am meisten einschränkenden Regulierung aufgebaut sind. Der Staat muß, sofern ein Regulierungsbedarf anerkannt ist,62 eine Stufe wählen. 63 Die Auswahl erfolgt idealerweise danach, wie der anvisierte Personenkreis am besten zu der bezweckten Handlungsweise bewegt werden kann. 64 Dabei sind äußere Fak58 Als staatliche Regulierungsfonnen kommen in Großbritannien in Betracht das statute law in Fonn des Gesetzes (Act 0/ Parliament) oder der delegated legislation (zumeist als statutory instrument, die in etwa der deutschen Rechtsverordnung entspricht und von Ministern aufgrund gesetzlicher Ennächtigung erlassen wird; die Bezeichnungen sind unterschiedlich, z. B. rule, order, regulation etc.). Daneben existieren sogenannte administrative rules, deren rechtlicher Status ungewiß ist und die als codes 0/ practice oder administrative guidelines vorkommen. Siehe BradleylEwing, Constitutional and administrative law (11. Auf!. 1993), S. 191 ff., 623 ff., 638 ff. 59 Dies sind öffentliche Körperschaften, nicht direkt der Regierung unterstelIte Organisationen, Beratergremien etc., die Ld.R. durch Gesetz geschaffen werden. Die jeweiligen Führungsorgane werden meist von Ministern ernannt, die jedoch keine direkte Weisungsbefugnis haben. Von diesen "quangos" (quasi non-governmental organisations) gibt es in Großbritannien sehr viele, 1991 waren es ca. 1500. Siehe BradleylEwing, Constitutional and administrative law (11. Auf!. 1993), S. 306 ff. 60 KaylVickers, Regulatory Refonn, in: Majone (Hrsg.), Deregulation or Re-regulation (1990), S. 223, 230 f.; Llewellyn, Tbe Regulation and Supervision of Financial Institutions (1986), S. 16. Denkbar sind auch Kombinationen der genannten Regulierungsmethoden, sog. Kooperationsfonnen. Siehe Fishman, Deregulation and Reregulation of Britain's Financial Services (1993), S. 47; Schäffer, Rationalisierung der Rechtsetzung (1988) S. 199,229. Über der direkten staatlichen Regulierung läßt sich noch die Regulierung durch die EU einordnen, siehe Ogus, Regulation (1994), S. 99 ff. 61 Ausführlicher zu einigen der aufgezählten Regulierungsarten Breyer, Regulation and Deregulation in the United States, in: Majone (Hrsg.), Deregulation or Re-regulation (1990), S. 7, 12 ff.; BreyerlStewart, Administrative Law and Regulatory Policy (3. Auf!. 1992), S. II ff.; Breyer, Regulation and its Refonn (1982), S. 36 ff. S. a. Llewellyn, Tbe Regulation and Supervision ofFinancial Institutions (1986), S. 17 ff.; OguslVeljanovski (Hrsg.), Economics of Law and Regulation (1984), S. 233 u. 240 (Anm. zu Breyer, Analyzing Regulatory Failure, ebd., S. 234 ff.). Siehe auch die Aufzählung bei Weber, Wirtschaftsregulierung (1986), S. 128 f. 62 Auch die Selbstregulierung als Unterfonn der Regulierung erfordert das Vorliegen eines Regulierungsbedarfs. Ebenso Nobel, Gesetz oder private Selbstregulierung? (1987), S. 441, 443. Zu den Gründen für Regulierung siehe im einzelnen oben, S. 27 ff. 63 AyreslBraithwaite, Responsive Regulation (1992), S. 99 f. Ähnlich auch Schäffer, Rationalisierung der Rechtsetzung (1988) S. 199,229 f.

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toren,65 der beabsichtigte Anwendungsbereich, die nötige Verbindlichkeit, die Erforderlichkeit von Sanktionen,66 Auswirkungen auf den Wettbewerb und vor allem auch die Kosten der jeweiligen Regulierungsart in Betracht zu ziehen. 67 Möglicherweise führt eine solche Analyse im konkreten Fall zu der Einsicht, daß ein Problem besser durch indirekte wirtschaftliche Anreize als durch ein strafrechtlich sanktioniertes Verbot geregelt wird. Vor allem aber bedeutet Regulierungsbedarf hinsichtlich eines bestimmten Problems nicht notwendigerweise, daß die Regulierung durch den Staat zu erfolgen hat. Regulierung durch die Gesellschaft im Wege etwa der sogleich näher zu erläuternden Selbstregulierung kann eine ebenso gute oder bessere Lösung des Problems bieten, insbesondere unter Kostengesichtspunkten. 68 In gewisser Weise kann von einer Subsidiarität staatlichen HandeIns gesprochen werden. 69 Hier schließt sich der Kreis zur oben dargestellten Regulierungs-, Deregulierungs- und Reregulierungsdebaue, in deren Zusammenhang die Selbstregulierung ihre aktuelle Bedeutung erhält. 70

Whittaker, Legal Technique in City Regulation [1990)43 C.L.P. S. 35. V. a. bereits bestehende Rechtsvorschriften, die sich auf den jeweiligen Bereich auswirken, europarechtliche Vorschriften etc. 66 Neben der Pyramide regulatorischer Strategien stellen Ayres I Braithwaite auch eine "enforcement pyramid" auf. Bei abgestuften Sanktionsmöglichkeiten besteht nach diesen Autoren eine bessere Chance auf Durchsetzung des regulatorischen Ziels. Siehe AyreslBraithwaite, Responsive Regulation (1992), S. 35 ff. 67 Whittaker, Legal Technique in City Regulation [1990) 43 C.L.P. S. 35,48 ff. S. a. Llewellyn, The Regulation and Supervision of Financial Institutions (1986), S. 28 u. 73. Ausführlich zur Auswahl der passenden Regulierungsart s. Black. "Which Arrow?" [1995) P.L. S. 94 ff. 68 Black. Economic Analysis of Regulation (1996) 16 OJLS S. 699, 710; Schäffer, Rationalisierung der Rechtsetzung (1988) S. 199,229. Bzgl. der Kostenfrage s. a. AyreslBraithwaite. Responsive Regulation (1992), S. 102 f. (Anwendung des Coase-Theorems auf staatliche und Selbstregulierung). 69 S. a. Ogus. Regulation (1994), S. 30. Zur Schweiz Langhart. Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 103 m. w. N.; Nobel. Gesetz oder private Selbstregulierung? (1987), S. 441, 445 ff. (a.A. Feldges. Konsumentenschutz durch private Normen (1987), S. 173 ff., da das Subsidiaritätsprinzip dem staatlichen Gesetzgebungsauftrag widerspreche). Allgemein Sabrowsky. Selbstregulierung im Wirtschafts- und Unternehmensrecht (\978), S. 192. S. a. z. B. die Aussage des damaligen deutschen Bundeskanzlers Helmut Schmidt auf dem XII. Deutschen Bankentag 1974: "Wenn Sie, meine Damen und Herren, selbst handeln, so bräuchte der Gesetzgeber nicht zu handeln." Zit. nach Ronge (Hrsg.), Am Staat vorbei (1980), S. 8. 70 Ebenso Nobel. Gesetz oder private Selbstregulierung? (\987), S. 441. S. a. Black. Constitutionalising Self-Regulation (1996) M.L.R. S. 24, 25; StreecklSchmitter, Community, Market, State - and Associations?, in: dies. (Hrsg.), Private Interest Government: Beyond Market and State (1985), S. 1,22 f. 64

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3. Selbstregulierung a) Begriffsbestimmung

Wie bei der Regulierung stößt man auch bei der Suche nach einer allgemeingültigen Definition der Selbstregulierung auf Schwierigkeiten. 71 Die berufsständischen Regeln der freien Berufe oder auch die Börsenregeln der Stock Exchange,72 die rein private Regeln einer Organisation für deren Mitglieder darstellten, waren die klassischen Fälle britischer Selbstregulierung. Mittlerweile hat sich der Anwendungsbereich dieses Regulierungsphänomens jedoch stark ausgedehnt. In Großbritannien wie auch in anderen Ländern kommt Selbstregulierung in unterschiedlichsten Formen vor,73 so daß eine einfache Bestimmung des Begriffs nicht mehr möglich ist. ",Self-regulation' is an emotive term. It is also ambiguous.,,74 Gleichzeitig wäre es falsch, bei der Definition an der typischen Vorstellung von Selbstregulierung als freiwillig und lediglich moralisch verpflichtend anzuknüpfen, da in diesem engen Verständnis einige der Kritikpunkte an Selbstregulierung begründet sind. Mit der Definition soll jedoch nicht bereits eine Bewertung vorgenommen werden. 75 aa) Autonomie Der Ursprung der Selbstregulierung liegt im liberalen Staatsverständnis des 19. Jahrhunderts, das von einer Trennung von Staat und Gesellschaft ausging. Selbstregulierung wurde als Selbstbestimmung der Gesellschaft im Gegensatz zur heteronomen Regulierung durch den Staat verstanden. 76 Oft wird der Begriff daher 7\ Hoeren, Selbstregulierung im Banken- und Versicherungsrecht (1995), S. 4; Langhart, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 93 m. w. N.; Nobel, Gesetz oder private Selbstregulierung? (1987), S. 441, 443; s. a. Badura, Wirtschaftsverfassung (1971), S. 176; Schwark. Anlegerschutz (1979), S. 213 ff. Möglicherweise wird der Begriff auch in verschiedenen Rechtsordnungen unterschiedlich verstanden, so zum belgischen Recht bspw. "Ymeerseh, L'autoregulation dans le domaine financier, in: Universite libre de Bruxelles, L'autoregulation (1995), S. 167, 169 ff. 72 Zur Stock Exchange siehe unten, S. 89. 73 Eine besondere Rolle spielt hierbei die zunehmende Internationalisierung. Mangels territorialer Zuständigkeit eines Gesetzgebers entstehen VerhaItenskodizes als rechtsordnungsübergreifendes "soft law". Siehe Nobel, Gesetz oder private Selbstregulierung? (1987), S. 441, 444 m. w. N. (Fn. 5); s. a. van Driel, Zelfregulering als alternatief vor wetgeving, SEW 7 (1990), S. 414 f. 74 R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex pane Datafin pie. and another [1987] I Q.B. 815, 826 (Sir Donaidson, M.R.), auch zu den unterschiedlichen Formen der Selbstregulierung. Zur Entscheidung des Court of Appeal in Datafin siehe ausführlich unten, S. 194 ff. 7S Ogus, Regulation (1994), S. 108; ebenso Hoeren, Selbstregulierung im Banken- und Versicherungsrecht (1995), S. 4. 76 Langhart, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 85 ff. m. w. N.; s. a. Jürgens, Selbstregulierung des Kapitals (1980), S. 7 ff.

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auch heute noch als Gegenbegriff zur staatlichen Regulierung gebraucht. 77 Dies ist aber ungenau, da Selbstregulierung und staatliche Regulierung sich nicht gegenseitig ausschließen,78 sondern gerade das britische Recht viele Mischfonnen kennt. Von der ,,Reinfonn" der Selbstregulierung, bei der Private völlig ohne staatlichen Einfluß tätig werden,79 reicht das Spektrum der Möglichkeiten über Selbstregulierung auf Druck der Regierung 80 und ministerielle Zustimmungserfordernisse hinsichtlich von einer privaten Organisation erlassener Regeln 81 bis zur fönnlichen Beauftragung einer Organisation durch die Regierung mit der Regulierung eines Bereichs innerhalb eines vorgegebenen gesetzlichen Rahmens. 82 Kontrolle durch den Staat widerspricht der Selbstregulierung daher nicht. Selbstregulierung liegt allerdings dann nicht mehr vor, wenn die jeweiligen Regeln direkt vom Staat erlassen werden, d. h., sie erfordert in jedem Fall ein gewisses Maß an Autonomie. 83 Interessant ist, daß diese (privat-)Autonomie ihrerseits durch den Staat gewährt wird. Selbstregulierung ist insofern an die Rechtsordnung gebunden. 84 Mit einer gewissen Berechtigung kann man daher sagen, daß Selbstregulierung keine "Alternative zum Recht" sondern eine Alternative .. im Recht" darstellt. 85

n Siehe z. B. lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 3 (..self-regulation versus state regulation"); einschränkend Page, Self-Regulation: The Constitutional Dimension (1986) M.L.R. S. 141,144 ( ..not public governmental regulation"). 78 Gower, Investor Protection - Discussion Document (1982), § 6.02: ..... the two types of regulation should not be regarded as antithetical but as complimentary." S. a. z. B. Whittaker, Legal Technique in City Regulation [1990] 43 C.L.P. S. 35, 36. 79 Sogenannte "voluntary self-regulation", Beispiel: manche berufsständischen Regelungen. 80 "Coerced self-regulation", Beispiel: City Code on Takeovers and Mergers; in Deutschland: Duales System I grüner Punkt, s. Engel, Regulierung durch Organisation und Verfahren, in: FS Mestmäcker (1996), S. 119, 123. 81 "Sanctioned self-regulation", Beispiel: Regeln der Law Society. S. a. Bovey, Self-Regulation, [1991] 12 CoLaw S. 3,4. 82 "Mandated self-regulation", Beispiel: Selbstregulierung unter dem Financial Services Act 1986; hierzu Black. Constitutionalising Self-Regulation (1996) M.L.R. S. 24,27; Ogus, Rethinking Self-Regulation [1995] OJLS S. 97, 100; ebenso Hoeren, Selbstregulierung im Banken- und Versicherungsrecht (1995), S. 5; s. a. Langhart, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 95 m. w. N. 83 Baggott, Regulatory Reform in Britain (1989) Pub. Admin. S. 435, 436; Cane, Self Regulation and Judicial Review (1989) C.J.Q. S. 324, 326; Hoeren, Selbstregulierung im Banken- und Versicherungsrecht (1995), S. 5; Ogus, Regulation (1994), S. 109 f. 84 Autonomie heißt also keinesfalls, daß im durch Selbstregulierung geregelten Bereich keine anderweitigen gesetzlichen Vorschriften Anwendung finden dürfen. Insofern zum City Code Bovey, Self-Regulation, [1991] 12 CoLaw S. 3,4; ausführlich zu den rechtlichen Beschränkungen der Selbstregulierung in Großbritannien unten, S. 51 ff. 8S Nobel, Gesetz oder private Selbstregulierung? (1987), S. 441, 444; zum Einfluß staatlichen Rechts auf nichtregulierte Bereiche siehe bereits Kahn, The Economics of Regulation I (1970), S. 2. Zur Frage der Definition der Selbstregulierung als Recht siehe unten, S. 51.

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bb) Träger der Selbstregulierung Ein zusätzliches Definitionsmerkmal ist der Träger der Selbstregulierung. 86 Auch hier bestehen zahlreiche Möglichkeiten: es kann sich um einen Verband oder einen sonstigen Zusammenschluß von Privaten handeln; diese können eine eigene Institution als Träger der Selbstregulierung einsetzen, welche sogar offiziellen Status haben kann, d. h., ihre Einsetzung kann auf Gesetz beruhen. 87 Der Träger darf aber nicht Teil der Staatsverwaltung sein. 88 Für Großbritannien bedeutet das, daß die Selbstregulierungsorganisation keinem Minister direkt verantwortlich sein darf. 89 Gelegentlich werden sogar die Regeln individueller Firmen, die diese für sich selbst aufstellen und im Wege der Selbstdisziplin befolgen, um so ihr Ansehen zu wahren oder zu verbessern, als Selbstregulierung beschrieben. 90 Andere Autoren wollen jedoch nur kollektives Verhalten unter den Selbstregulierungsbegriff fassen. Von ihnen als solche bezeichnete "individual regulation" oder auch "non-regulation" unterliege anderen (öffentlich-)rechtlichen Erwägungen und solle daher davon unterschieden werden. 91 Faßt man Selbstregulierung als eine Unterart von Regulierung auf 92 und geht vom Idealfall aus, daß Regeln nur im öffentlichen Interesse erlassen werden sollten,93 so kann allein die in solchen Fällen vorliegende Verfolgung eigener Interessen nicht unter den Selbstregulierungsbegriff fallen. Nur solche Regelungen können davon erfaßt sein, die in Wahrnehmung einer gewissen öffentlichen Verantwortung erlassen werden und prinzipiell ebenso vom Staat erlassen werden könnten. 94 Zum selben Ergebnis gelangt man, wenn man auf die So auch Hoeren, Selbstregulierung im Banken- und Versicherungsrecht (1995), S. 4. Baggott, Regulatory Reform in Britain (1989) Pub. Admin. S. 435, 436 ff.; s. a. Gower. Investor Protection - Discussion Document (1982), § 6.05. Ähnlich Blaek, Constitutionalising Self-Regulation (1996) M.L.R. S. 24, 28. 88 Hoeren, Selbstregulierung im Banken- und Versicherungsrecht (1995), S. 4 f. m. w. N. (für das deutsche Recht). Ähnlich Cane, Self Regulation and Judicial Review (1989) C.J.Q. S. 324, 326 f. 89 Zu den daraus resultierenden verfassungsrechtlichen Problemen Bovey, Self-Regulation, [1991]12 CoLaw S. 3, 5 f. und ausführlich unten, S. 53 ff. 90 Kay/Viekers, Regulatory Reform, in: Majone (Hrsg.), Deregulation or Re-regulation (1990), S. 223, 231; Ogus, Regulation (1994), S. 109; ebenso R. v. Panel on Take-overs anti Mergers, ex parte Datafin pie. anti another [1987] I Q.B. 815, 826 (Sir DonaIdson, M.R.). S. a. Hoeren, Selbstregulierung im Banken- und Versicherungsrecht (1995), S. 5. 91 Blaek, Constitutionalising Self-Regulation (1996) M.L.R. S. 24, 27; dies., Economic Analysis of Regulation (1996) 16 OJLS S. 699, 706.; Page, Self-Regulation: The Constitutional Dimension (1986) M.L.R. S. 141, 144; Page/Ferguson, Investor Protection (1992), S. 82. S. a.lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 3. 92 Siehe zur Definition des Regulierungsbegriffs oben, S. 26. 93 Zur publie interest theory siehe oben, S. 27. 94 So auch Sehwark, Anlegerschutz (1979), S. 218 f. u. 222. S. a. Blaek, Constitutionalising Self-Regulation (1996) M.L.R. S. 24, 27: " ... the essence of self-regulation is a process of collective government." Die Bank of England definiert die Grundlage der Selbstregulie86 87

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Nonneigenschaft solcher Regeln abstellt, die deren abstrakt-generellen Charakter voraussetzt. 95 cc) Keine (reine) Fremdbestimmung Als weiteres Kriterium für "Selbst"-Regulierung könnte sich aus der Idee der Selbstbestimmung ergeben, daß Regulatoren und Regelungsadressaten identisch sein müssen. 96 Das trifft zu in den klassischen "Club-Fällen", in denen die Mitglieder einer Vereinigung Regeln ausschließlich für ihr eigenes Verhalten setzen. In zunehmenden Maße werden aber Außenseiter von Nonnen der Selbstregulierung erfaßt. 97 Gleichennaßen nimmt die Beteiligung von Nicht-Mitgliedern bei der Regelsetzung durch Selbstregulierungsorganisationen ZU. 98 Das ändert jedoch nichts rung als ,,realisation by a group of individuals or institutions that regulation of their activities is desirable in the common interest, and their acceptance that rules for the performance of functions and of duties should be established and enforced." (Erklärung der Bank of England gegenüber dem Wilson Committee (Committee to Review the Functioning of Financial Institutions unter Vorsitz Sir Harold Wilsons, siehe dazu unten, S. 142), zitiert nach Page, SelfRegulation: The Constitutional Dimension (1986) M.L.R. S. 141, 145). Noch etwas weiter gehen die Vertreter des Korporatismus, die private Organisationen, die eine gefestigte Beziehung zum Staat haben, mit der Ausflihrung öffentlicher Aufgaben betrauen und so Staatseingriffe im Wege politischer Repräsentation durch solche Private vornehmen lassen wollen. Selbstregulierung ist nach dieser Auffassung Delegation einer Aufgabe durch den Staat im öffentlichen Interesse an Private in institutionalisierter Form. Siehe hierzu Birkinshaw / Harden/ Lewis, Government by Moonlight (1990), S. 3 (s. a. S. 236 f., wonach die City ein geradezu klassisches Beispiel von Korporatismus sei). Zur Definition des Begriffs Korporatismus (hier im Sinne von Kooperation zwischen Staat und Privaten bei der Erfüllung öffentlicher Aufgaben) a. a. O. S. 25 ff. S. a. Cane, Self Regulation and Judicial Review (1989) C.J.Q. S. 324 f.; Graham, Self-Regulation, in: Richardson/Genn (Hrsg.), Administrative Law & Government Action (1994), S. 189, 190 (". .. corporatism is the genus, while selfregulation is the species. "). 9S Sabrowsky, Selbstregulierung im Wirtschafts- und Unternehmensrecht (1978), S. 180 ff. m. w. N. S. a. Langhart, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 134, der als den Hauptzweck von Selbstregulierung "das Erreichen gesetzesersetzender Wirkung" ansieht, was wiederum die abstrakt-generelle Natur der Regeln voraussetzt. 96 Siehe z. B. die Definitionen des National Consumer Council, zitiert bei Graham, Se1fRegulation, in: Richardson/Genn (Hrsg.), Administrative Law & Government Action (1994), S. 189, 191 ("self-regulation means that rules which govern behaviour in the market are developed, administered and enforced by the people (or their direct representatives) whose behaviour is to be governed..."); s. a. Baggott, Regulatory Reform in Britain (1989) Pub. Admin. S. 435, 436; Black, "Which Arrow?" [1995] P.L. S. 94, 108; Gowland, Regulation of Financial Markets (1990), S. 20 (Fn. 23); Page / Ferguson, Investor Protection (1992), S. 82. Zum Begriff der Selbstbestimmung und Fremdbestimmung siehe Feldges, Konsumentenschutz durch private Normen (1987), S. 152 ff. 97 Gutes Anschauungsmaterial hierfür liefert der City Code, vgl. City Code, Introduction, 1 b); s. a. Bovey, Self-Regulation, [1991] 12 CoLaw S. 3,4. Zu den Folgen der Auswirkungen der Selbstregulierung auf Dritte flir die Forderung nach öffentlich-rechtlichen Standards in der Ausübung selbstregulatorischer Befugnisse siehe Cane, Self Regulation and Judicial Review (1989) C.J.Q. S. 324, 325.

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am Vorliegen von Selbstregulierung. 99 Ein gewisses Maß an Fremdbestimmung (auf Seite der Regulatoren oder der Adressaten) ist zulässig, unerläßlich ist aber, daß jedenfalls auch aktiv im regulierten Bereich Tätige an der Selbstregulierung beteiligt sind, so daß keine reine Fremdbestimmung vorliegt. Ein weiteres wesentliches Kriterium ist damit der Kreis der Mitglieder in der SelbstregulierungsorganisationYlO

dd) Vermeintliche weitere Definitionsmerkmale Manche Autoren definieren Selbstregulierung über weitere Merkmale. Diese sind jedoch zum Teil als pauschale Feststellungen unzutreffend, zum Teil nicht ausschließlich für die Selbstregulierung charakteristisch und können daher nicht als Definitionskriterien dienen. Dies gilt beispielsweise für den Verbindlichkeitsgrad von Normen der Selbstregulierung. Oft wird, v.a. von Kritikern, die rechtliche Unverbindlichkeit der Selbstregulierung herausgestellt. 101 Tatsächlich aber gibt es Selbstregulierungsnormen unterschiedlicher Bindungswirkung: von völliger (rechtlicher) Unverbindlichkeit z. B. im Fall von gentlemen 's agreements,102 codes 0/ practice, 103 oder moral suasion lO4 reichen die Möglichkeiten über vertragliche Bindungswirkung bis zur Durchsetzbarkeit kraft Gesetzes. IOS Das Maß der rechtli98 Baggott, Regulatory Reform in Britain (1989) Pub. Admin. S. 435, 438; Black, Constitutionalising Self-Regulation (1996) M.L.R. S. 24,27 f. 99 A. A. Ulmer/Niemeier, Feiwillige Selbstkontrolle, WRP 1975, S. 549, 553 f. 100 Cane, Self Regulation and Judicial Review (1989) C.J.Q. S. 324, 327 f. Ähnlich Mitnick, The political economy of regulation (1980), S. 5, der ,,regulation" als Gegenbegriff zur Selbstregulierung dadurch definiert, daß der Regulator nicht direkt von ihr betroffen wird. S. a. Ulmer/Niemeier, Feiwillige Selbstkontrolle, WRP 1975, S. 549, 554. Verfehlt Richter, Chancen für eine Übernahmeregelung in Europa (1998), S. 115 f., der gerade die mögliche Durchsetzung ohne staatliche Hilfe zur Voraussetzung erhebt. 101 Z. B. Hopt, Report CMLR 13 (1976) S. 245 ff. S. a. Bärmann, Take-overs in freiwilliger Selbstkontrolle, in: FS Bartholomeyczik (1973), S. 1: "freiwillige Selbstkontrolle". 102 Zum Begriff siehe Hoeren, Selbstregulierung im Banken- und Versicherungsrecht (1995), S. 16 f. m. w. N. 103 Ein code 0/ practice ist "an authoritative statement of practice to be followed in some fields." Er enthält typischerweise nur Richtlinien, die einen weiten Ermessensspielraum in der Anwendung zulassen und rechtlich nicht bindend sind. Siehe die Definition bei Whittaker, Legal Technique in City Regulation [1990] 43 C.L.p. S. 35,46. 104 Übersetzt bedeutet ,,moral suasion" die Steuerung bestimmter Vorgänge allein durch den Einsatz moralischer Autorität. Gemeint ist damit in der Regel die moralische Autorität der Bank of England, die lange Zeit die alleinige Grundlage für die Bankenaufsicht in Großbritannien war und noch heute eine wichtige Rolle bei der Regulierung der Londoner City spielt; Llewellyn, The Changing Structure of Regulation in the British Financial System, in: Button I Swann (Hrsg.), The Age ofRegulatory Reform (1989), S. 189, 198. Zur Regulierung der City s. a. unten, S. 87 ff. 105 Ogus, Rethinking Self-Regulation [1995] OlLS S. 97, 100. S. a. Langhart, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 94. Ausführlich unter dem Gesichtspunkt der für das

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chen Verbindlichkeit einer Vorschrift läßt daher keine Rückschlüsse auf ihre (selbst-)regulatorische Natur zu. Ebensowenig kann vom Inhalt einer Norm auf ihren regulatorischen Charakter geschlossen werden. Zwar wurde gesagt, daß normalerweise ,,Lauterkeit und Leistungsgerechtigkeit im Wettbewerb" Gegenstand von Selbstregulierung sei. 106 In Großbritannien ist eine derartige Beschränkung jedoch nicht auszumachen. 107 Auch die Tatsache, daß Selbstregulierungsorganisationen typischerweise aus Praktikern zusammengesetzt sind, kann nicht als Definitionsmerkmal dienen, da dies jedenfalls teilweise auch bei öffentlichen Behörden der Fall sein kann. lOS Komplexität und Spezijität der Regeln sagen ebensowenig aus lO9 wie die Finanzierung der Tätigkeit der Organisation durch Gebühren. llo Richtig ist allerdings, daß all dies häufig vorkommende Eigenschaften von Systemen der Selbstregulierung sind, die sogleich im Rahmen der Vor- und Nachteile der Selbstregulierung näher zu erörtern sind.

b) Vor- und Nachteile der Selbstregulierung

Ist ein Bedarf für Regulierung erkannt und muß die Entscheidung "Gesetz oder private Selbstregulierung,,111 getroffen werden, so sind die Vor- und Nachteile beider Regulierungsformen gegeneinander abzuwägen. 112 Dabei entsprechen die Vorteile der Selbstregulierung fast spiegelbildlich den Nachteilen gesetzlicher Regulierung, und vice versaY3 Daran ist bereits zu erkennen, daß die Bewertung der Selbstregulierung immer im Rahmen einer konkreten Rechtsordnung vorzunehmen ist, da sich Vor- und Nachteile erst im Vergleich mit der regulatorischen AlternatiFunktionieren der Selbstregulierung erforderlichen Koordination der Beteiligten Hoeren, Selbstregulierung im Banken- und Versicherungsrecht (1995), S. 15 ff. 106 Hoeren, Selbstregulierung im Banken- und Versicherungsrecht (1995), S. 4. 107 Siehe z. B. die Tabelle bei Baggott, Regulatory Reform in Britain (1989) Pub. Admin. S. 435, 439 (Table 2). 108 Bovey, Self-Regulation, [1991] 12 CoLaw S. 3, 4; s. aber z. B. Sabrowsky, Selbstregulierung im Wirtschafts- und Unternehmensrecht (1978), S. 175; UlmerlNiemeier, FeiwiIIige Selbstkontrolle, WRP 1975, S. 549, 553. 109 Black, Constitutionalising Self-Regulation (1996) M.L.R. S. 24, 28; s. aber Sabrowsky, Selbstregulierung im Wirtschafts- und Unternehmensrecht (1978), S. 176. HO Bovey, Self-Regulation, [1991] 12 CoLaw S. 3,4. HI Nobel, Gesetz oder private Selbstregulierung? (1987), S. 441, 442. 112 Gute Aufstellungen der Vor- und Nachteile finden sich bei Fishman, Deregulation and Reregulation of Britain's Financial Services (1993), S. 51 ff.; lohnston, Tbe City Take-over Code (1980), S. 3 ff.; Rider, Self-Regulation (1978) J.Comp.Corp.L. S. 319, 338 ff.; Memorandum by the Council of Tbe Law Society in answer to the Department of Trade's questionnaire as to supervision of the Securities Market, Tbe Law Society's Gazette, 15. Januar 1975, S. 36 f. (Ziff. 4); StreecklSchmitter, Community, Market, State - and Associations?, in: dies. (Hrsg.), Private Interest Govemment: Beyond Market and State (1985), S. 1,22 ff. 113 van Driel, Zelfregulering als alternatief vor wetgeving, SEW 7 (1990), S. 414, 418; Gower, Investor Protection - Discussion Document (1982), § 6.01.

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ve zeigen und die (rechtlichen) Rahmenbedingungen in die Abwägung mit eingehen müssen. 114 Viele der Aussagen sind zwar allgemeingültig, im Zweifel müssen wir aber im Hinblick auf den Gegenstand der vorliegenden Untersuchung unser Augenmerk auf Großbritannien richten. Im folgenden sollen nur diejenigen Argumente dargestellt werden, die in der praktischen Anwendung für und gegen Selbstregulierung sprechen. Gelegentlich wird zwar auch das ideologische Argument ins Felde geführt, daß Selbstregulierung weniger Eingriffe des Staates in die private Wirtschaft bedeute und daher in einer marktwirtschaftlichen Wirtschaftsordnung auch vom Staat selbst angestrebt werden solle. U!5 Dieses Argument kann nur zu leicht als Ausrede einer Regierung dafür verwendet werden, daß die Verantwortung für politisch heikle oder kostenintensive Bereiche auf die betroffenen Kreise abgeschoben wird. 116 Vorsicht ist auch bei den nun folgenden Argumenten geboten, die zunächst den Eindruck entstehen lassen mögen, daß das Für und Wider der Selbstregulierung unangefochten feststeht und nur für den jeweiligen Fall zu Rate gezogen werden müßte. So einfach liegen die Dinge selbstverständlich nicht. Kaum eines der vorgebrachten Argumente ist unbestritten oder davor gefeit, ins Gegenteil umgekehrt zu werden. Hinzu kommt, daß die Formen der Selbstregulierung, wie dargestellt, vielfältig sind und daher zu unterschiedlichen Bewertungen führen. Unter all diesen Vorbehalten können folgende Vor- und Nachteile genannt werden:

aa) Die Vorteile Als wesentliche Vorteile der Selbstregulierung werden vor allem deren flexibilität im Vergleich zur staatlichen Regulierung, schnellere Verfahren, die Beteiligung von Praktikern in Selbstregulierungsorganisationen sowie nicht zuletzt geringere (öffentliche) Kosten genannt. Flexibilität und schnellere Verfahren sind sowohl bei der Normsetzung als auch der Anwendung selbstregulatorischer Vorschriften zu beobachten. Da keine förmlichen Verfahren einzuhalten sind, können Regeln von der jeweiligen Organisation sofort an neue Situationen angepaßt werden. Bei staatlicher Regulierung insbeson114 Speziell für den Bereich Takeovers Hurst. Self-Regulation versus Legal Regulation (1984) CoLaw S. 161, 169. Allgemein siehe Holland. Self-Regulation [1996] JBL S. 127, 164. 115 Siehe z. B. Ganz. Quasi-Iegislation (1987), S. 97 f.; Brandmair; Die freiwillige Selbstkontrolle der Werbung (1978), S. 264 f. 116 So auch Fishman, Deregulation and Reregulation of Britain's Financial Services (1993), S. 51; Page/ Ferguson. Investor Protection (1992), S. 83. Dies gilt in ähnlicher Weise für die Abschiebung von Verantwortung von Selbstregulierungsorganisationen auf den Staat wie z. B. im Fall Insider Dealing, s. Day of the civil sanction? [1996] 17 CoLaw S. 257

(0. Y.).

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dere durch fonnelle Gesetze können hingegen u.U. Jahre vergehen, bis das Parlament Zeit für die Beratung eines Entwurfs findet und diesen schließlich verabschiedet. ll7 Untergesetzliche Nonnen können zwar schneller geändert werden, die Verfahren sind aber dennoch bürokratischer und die zuständigen Stellen in der Regel unwilliger, Veränderungen herbeizuführen, als dies bei privaten Organisationen der Fall ist. 118 Bezüglich des Inhalts selbstregulatorischer Vorschriften bestehen keine Beschränkungen. Innovative Regelungen z. B. von Sanktionen sind möglich, selbst rückwirkende Vorschriften sind nicht ausgeschlossen. 119 Flexibilität herrscht auch bei der Anwendung selbstregulatorischer Vorschriften. Anstatt, wie bei staatlicher Regulierung, einem Gegenüber und Gegeneinander von Kontrollierten und Kontrollierenden gründen sich Systeme der freiwilligen Selbstkontrolle auf die Kooperation der Regulierten mit dem Kontrollorgan. Selbstregulierungsorgane sind deshalb nicht streng an den Inhalt der von ihnen gesetzten Regeln gebunden. Sie können in Einzelfällen von der Anwendung ganz absehen oder auch Vorschriften auf eigentlich nicht erfaBte Bereiche erstrecken. 120 Über Streitigkeiten und Verstöße kann wiederum mangels einschränkender Verfahrensvorschriften schnell entschieden werden. Die Entscheidungen sind zudem in der Regel gerichtlich nicht angreifbar und daher endgültig,121 was Verzögerungen durch Beschreiten des Rechtswegs verhindert. Dies ist im Bereich Unternehmensübernahmen besonders wichtig und daher noch näher zu erörtern. 122

117 Die Verabschiedung eines neuen Gesetzes dauert in Großbritannien im Durchschnitt mehr als zwei Jahre, s. Graham, Self-Regulation, in: Richardson/Genn (Hrsg.), Administrative Law & Government Action (1994), S. 189, 193 f. 118 Cheffins, Company Law (1997), S. 378 f.; Ganz. Quasi-Iegislation (1987), S. 96; Financial Times v. 19.07.1997, Suppl. Mastering Finance, S. 13 f. (Randall Kroszner, "The market as international regulator"). Fraglich ist nur, ob selbstregulatorische Normen tatsächlich laufend den veränderten Verhältnissen angepaßt werden. Ohne den Druck drohender staatlicher Regulierung funktioniert das oft nicht. Siehe z. B. Feldges, Konsumentenschutz durch private Normen (1987), S. 142, 146 f.; Fishman, Deregulation and Reregulation of Britain's Financial Services (1993), S. 50. S. a. Baggott, Regulatory Reform in Britain (1989) Pub. Admin. S. 435, 443. 119 Kritisch insoweit Cane, Self Regulation and Judicial Review (1989) C.J.Q. S. 324, 331 f. S. a. Langhart, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 102. 120 Berger, The Proposed EC Takeover Directive, [1991] 1 JIBL S. 11, 15. Dieses Argument läßt sich durch die Möglichkeit eines Ermessenspielraumes der Verwaltung relativieren. Verwaltungsermessen ist auch ein in Großbritannien bekanntes Konzept, siehe Schwarze, Europäisches Verwaltungsrecht Bd. I (1988), S. 266 f. 121 Page/ Ferguson, Investor Protection (1992), S. 84; s. a. Hopt, Report CMLR 13 (1976) S. 245, 248. Bei den klassischen Fällen der Selbstregulierung scheiden Klagen mit vertraglicher Grundlage mangels rechtlicher Verbindlichkeit aus, die öffentlich-rechtliche Klageart der Judicial Review ist nur unter bestimmten Voraussetzungen zulässig und dann im Prüfungsumfang stark eingeschränkt. Siehe ausführlich für den City Code unten, S. 185 ff. 122 Siehe unten, S. 226 f.

1. Regulierung und Selbstregulierung

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Bevor es jedoch zum Verstoß gegen Vorschriften kommt und um einen solchen bereits im Vorfeld zu vermeiden, können Selbstregulierungsorganisationen üblicherweise um Rat und Auskunft hinsichtlich der Anwendbarkeit ihrer Regeln angegangen werden. 123 Wichtig ist dies insbesondere wegen des weit größeren Spielraums bei der Auslegung selbstregulatorischer Normen im Vergleich zur staatlichen Regulierung. In Großbritannien dürfen gesetzliche Vorschriften lediglich grammatisch und systematisch ausgelegt werden, weder historische noch insbesondere teleologische Auslegungsmethoden sind zulässig. 124 Dies hat zur Folge, daß Gesetze nur auf von diesen ausdrücklich geregelte Vorgänge Anwendung finden. Staatliche Normen setzen sich daher dem Vorwurf aus, zur Umgehung einzuladen. 125 Selbstregulierung hingegen erlaubt die Auslegung nach Sinn und Zweck. Von ihr können daher die "grauen" Bereiche zwischen ausdrücklichem Verbot und erlaubtem Verhalten erfaßt werden. 126 Die Zulässigkeit teleologischer Auslegung macht es zudem möglich, daß weite Generalklauseln verwendet werden können,127 die als Auffangvorschriften dienen und so zur Verbesserung von Verhaltensstandards beitragen. 128 Als weiterer wesentlicher Vorzug der Selbstregulierung gilt die Beteiligung von Praktikern des jeweiligen Gebietes. Selbstregulierungsorganisationen setzen sich ihrer Natur entsprechend aus Vertretern des jeweiligen Industriezweiges, Verban123 Ausführlich zur ,,regulatory conversation" Black, Talking about Regulation, [1998] P.L. S. 77 ff.; s. a. Rider, Self-Regulation (1978) 1.Comp.Corp.L. S. 319,339 (Buchstabe m). So z. B. im Fall des Takeover Panel, siehe unten, S. 168. 124 Zur Gesetzesauslegung in Großbritannien allgemein siehe lames, Introduction to English Law (1989), S. 10 ff.; Blumenwitz, Einführung in das anglo-amerikanische Recht (4. Auf!. 1990), S. 48 f. S. a. zur Auslegung des City Code unten, S. 157 f. 125 Baggott, Regulatory Reform in Britain (1989) Pub. Admin. S. 435, 443; Farrar, Fuzzy Law, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers (1993), S. 1,8; Feldges, Konsumentenschutz durch private Normen (1987), S. 153 m. w. N. 126 Siehe z. B. lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 4: ..... the law is concerned with what is lawful: self-regulation seeks to enforce what is fair." Andererseits leidet darunter die Rechtssicherheit: ..the main characteristic of voluntary self-control is a decided lack of c1arity", s. Hopt, Report CMLR 13 (1976) S. 245, 248. Dieser Nachteil wird jedoch durch die Möglichkeit von Vorabauskünften der Selbstregulierungsorganisationen vor dem Ergehen einer Entscheidung gemildert. Cane, Self Regulation and ludicial Review (1989) C.J.Q. S. 324, 332 f. 127 Bei gesetzlichen Vorschriften werden in Großbritannien Generalklauseln hingegen vermieden, weil durch sie den Gerichten Interpretationsmöglichkeiten und damit Gelegenheit zur Schaffung von Fallrecht gegeben wird, was durch statutory law gerade ausgeschlossen werden soll. Siehe Cane, SelfRegulation and ludicial Review (1989) C.J.Q. S. 324, 331 f. 128 The Takeover Panel, Supervision of the Securities Market (1975), S. 7. S. a. Fishman, Deregulation and Reregulation of Britain's Financial Services (1993), S. 53; Page / Ferguson, Investor Protection (1992), S. 83. Da Selbstregulierung moralische und ethische Standards schafft, die aus Prinzip und nicht aufgrund rechtlicher Verbindlichkeit befolgt werden, hebt die Gewährung des Rechts zur Selbstregulierung den sozialen Status der jeweiligen Organisation. Siehe das .. White Paper" der Regierung zum Financial Services Act 1986, ..Financial Services in the United Kingdom: A New Framework for Investor Protection", Cmnd. 9342; Baggott, ReguIatory Reform in Britain (1989) Pub. Admin. S. 435, 444; Sabrowsky, Selbstregulierung im Wirtschafts- und Unternehmensrecht (1978), S. 177.

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des etc. zusammen. Diese verfugen nicht nur über oft hochspezialisiertes theoretisches Wissen,I29 sie kennen insbesondere auch die praktischen Probleme und Kosten ebenso wie Umgehungsmöglichkeiten und "Tricks" in der Praxis. 130 Diese Sachnähe führt zu höherer Akzeptanz seitens der Regulierten, die davon ausgehen, daß bei dieser Art der Regulierung auf die Interessen der Industrie größere Rücksicht genommen wird. Vorschriften werden daher eher freiwillig befolgt. Statt zur Konfrontation mit der Überwachungsbehörde kommt es idealerweise zur Kooperation, was insgesamt das Verhältnis zwischen Industrie und Kontrollorgan entkrampfen SOll.131 Wie vieles ist auch dieser Punkt jedoch nicht unangreifbar. Die Nähe der Regulatoren zur regulierten Industrie setzt diese dem Vorwurf der Parteilichkeit aus. 132 Dem Vorteil der Praxisnähe steht außerdem der Nachteil gegenüber, daß das Personal von Selbstregulierungsorganisationen, anders als Beamte, die Mitarbeit in diesen Organisationen oft nur als eine Beschäftigung auf Zeit betrachtet und seine Gedanken auf die Karriere in der freien Wirtschaft gerichtet hat. Arbeiten Praktiker hingegen auf längere Zeit in einer Selbstkontrolleinrichtung, so geht auch dort die Nähe zur Praxis verloren. Als letzter Einwand gegen das Argument größerer Praxisnähe von privaten Selbstkontrollorganen läßt sich anführen, daß auch die öffentliche Verwaltung in Großbritannien das Problem der mangelnden Kenntnis der Praxis erkannt und erste Programme eingeführt hat, in deren Rahmen Beamte auf Zeit in der privaten Wirtschaft arbeiten. 133 Zugunsten der Selbstregulierung sprechen in aller Regel deren Kosten. Durch die Beteiligung von Praktikern können Informations-, Überwachungs- und Durchsetzungskosten jedenfalls theoretisch gegenüber den Kosten staatlicher Regulierung gesenkt werden, ein weiterer Faktor sind die schnelleren und einfacheren Verfahren der Selbstregulierung. 134 Ob private Selbstkontrolle in der Praxis tatsäch129 Die hohe Qualifikation des Personals der Selbstregulierungsorganisationen beruht nicht zuletzt auf der im Vergleich zum öffentlichen Dienst wesentlich besseren Bezahlung. lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 127. 130 Fishman, Deregulation and Reregulation of Britain's Financial Services (1993), S. 51; lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 4. Die von Praktikern verfaßten Regeln sind oft auch leichter verständlich, da sie nicht die komplizierte Sprache der Juristen verwenden, siehe Ganz. Quasi-Iegislation (1987), S. 96. 131 Fishman, Deregulation and Reregulation of Britain's Financial Services (1993), S. 53; Langhart, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 102 m. w. N.; Rider, Self-Regulation (1978) J.Comp.Corp.L. S. 319, 339 (Buchstabe n); Whittaker, Legal Technique in City Regulation [1990] 43 C.L.P. S. 35, 38. Ähnlich Blac/c, Constitutionalising Self-Regulation (1996) M.L.R. S. 24, 28. Kritisch Feldges, Konsumentenschutz durch private Normen (1987), S. 153 m. w. N., der betont, daß auch staatliche Regulierung im wesentlichen auffreiwilliger Mitwirkung der Regulierten beruht. 132 Siehe Cane, Self Regulation and Judicial Review (1989) C.J.Q. S. 324, 330 f.; Prentiee, Takeover Bids (1981) OJLS S. 406, 412. 133 Cheffins, Company Law (1997), S. 386 ff. 134 Ogus, Rethinking Self-Regulation [1995] OJLS S. 97, 98. S. a. Graham, Self-Regulation, in: Richardson/Genn (Hrsg.), Administrative Law & Government Action (1994), S. 189, 194; lohnston. The City Take-over Code (1980), S. 5.

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lich immer billiger ist, ist eine andere Frage. 135 Wichtig ist auch, den Aspekt der Kostenerspamis von der Kostenabwälzung vom Staat auf die beteiligten Kreise zu trennen, die bei Selbstregulierung zusätzlich stattfindet. 136 Selbstregulierung finanziert sich üblicherweise durch Gebühren rlir die erbrachten Leistungen, d. h. sie führt in der Regel zu einer Internalisierung von Kosten in der jeweiligen Industrie. Dies entlastet den öffentlichen Haushalt und damit den Steuerzahler ganz, bietet zugleich aber auch einen Anreiz für die betreffende Branche, ihre Regulierung so effizient wie möglich zu gestalten. 137 Allerdings kann auch öffentliche Verwaltungstätigkeit so finanziert werden. Ein gutes Beispiel hierfür ist die Tätigkeit des Companies House, der für die Registrierung aller britischer Gesellschaften zuständigen Stelle, die sich weitgehend durch erhobene Gebühren finanziert. 138

bb) Die Nachteile Selbstregulierung hat unbestritten auch zahlreiche Nachteile gegenüber gesetzlicher Regulierung. Der am häufigsten erhobene Vorwurf ist der der fehlenden Durchsetzbarkeit selbstregulatorischer Vorschriften. 139 In Systemen der reinen freiwilligen Selbstkontrolle sind Sanktionen für Verstöße, falls solche vorgesehen sind, mangels rechtlicher Verbindlichkeit nicht zwangsweise vollstreckbar, außerdem sind zur Verfügung gestellte Sanktionen häufig bereits ihrer Natur nach stark eingeschränkt: oft sehen Selbstregulierungssysteme nur die beiden Extreme einer schlichten Verwamung l40 oder eines äußerst schwerwiegenden Ausschlusses aus der jeweiligen Organisation vor, die die weitere Berufsausübung unmöglich machen kann. Mittelschwere Verstöße können dann nicht angemessen geahndet werden, was der Glaubwürdigkeit des gesamten Systems schadet. 141

Skeptisch z. B. Cheffins, Company Law (1997), S. 391 ff. Ayres/Braithwaite, Responsive Regulation (1992), S. 103: Effizienz- und Liquiditätserwägungen sind voneinander zu trennen. 137 Baggott, Regulatory Reform in Britain (1989) Pub. Admin. S. 435, 443 u. 449; Cane, Self Regulation and Judicial Review (1989) C.J.Q. S. 324, 328 f.; Graham, Self-Regulation, in: Richardson/Genn (Hrsg.), Administrative Law & Government Action (1994), S. 189, 193 m.w.N. 138 Cheffins. Company Law (1997), S. 391 ff. 139 Siehe z. B. Ulmer/Niemeier, Feiwillige Selbstkontrolle, WRP 1975, S. 549,554. Dies gilt selbstverständlich nur für die klassischen Fälle der Selbstregulierung, die keine Rechtspflichten begründen. 140 Deren Wirkung sollte aber nicht unterschätzt werden, siehe z. B. Rider, Self-Regulation (1978) J.Comp.Corp.L. S. 319, 339 (Buchstabe 0). 141 Siehe Ayres/Braithwaite, Responsive Regulation (1992), S. 35 ff., die das Bestehen unterschiedlicher, abgestufter Sanktionsmöglichkeiten für das Funktionieren jeglicher Kontrollsysteme als wesentlich ansehen (sog. "enforcement pyramidU). 135

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Noch gravierender als die fehlende Durchsetzbarkeit der Sanktionen wiegt der Mangel an Möglichkeiten der zwangs weisen Beweiserhebung, um Verstöße überhaupt nachweisen zu können. Selbstregulierungsorganisationen können weder Zeugen vorladen noch Urkundsbeweise zwangsweise erheben und sind daher im wesentlichen auf die freiwillige Mitwirkung der Betroffenen angewiesen. Dies funktioniert nur innerhalb einer geschlossenen, überschaubaren Gruppe, deren Mitglieder sich an anerkannte Standards halten. Selbst dann gibt es immer noch "schwarze Schafe".142 Abgesehen davon werden der fehlenden Durchsetzbarkeit selbstregulatorischer Vorschriften teilweise weitere negative Folgen zugeschrieben. Es heißt, daß gerade wegen der Durchsetzungsprobleme Selbstregulierungssysteme in ihren materiellen Anforderungen an die Regulierten hinter entsprechenden gesetzlichen Systemen zurückbleiben müßten, um so wenigstens eine gewisse Akzeptanz und freiwillige Befolgung zu sichern. 143 Eine ganze Liste von negativen Eigenschaften der Selbstregulierung kann damit zusammengefaßt werden, daß ihre Wirkungen staatlicher Machtausübung oft sehr ähnlich, Selbstregulierungsorganisationen gleichzeitig aber nicht an die Grenzen solcher Macht gebunden sind. l44 Die Möglichkeiten des Staates, Kontrolle über Selbstregulierungsorganisationen auszuüben, sind stark eingeschränkt. 145 Selbstregulierungsorganisationen sind nicht Teil der Staatsverwaltung, keinem Minister verantwortlich und damit auch nicht mittelbar dem Parlament rechenschaftspflichtig. Auch die Möglichkeiten gerichtlicher Überprüfung selbstregulatorischer Entscheidungen sind stark eingeschränkt. 146 Dabei sprechen verschiedene Tendenzen der Selbstregulierung für eine verstärkte externe Kontrolle: So lautet ein oft erhobener Vorwurf, daß Selbstregulierung das öffentliche Interesse zugunsten des privaten Interesses der Mitglieder der regulierten Industrie mißachte. Anders als bei staatlicher Gesetzgebung ist bei selbstregulatorischer Normgebung weder die Anhörung betroffener Kreise noch die Durchführung eines breiten Interessenausgleiches erforderlich. 147 Im Sinne der private interest 142 Cane, SelfRegulation and Judicial Review (1989) C.J.Q. S. 324, 329 f.; Fishman, Deregulation and Reregulation of Britain's Financial Services (1993), S. 54 f.; Hopt, Report CMLR 13 (1976) S. 245, 249; Whittaker, Legal Technique in City Regulation [1990] 43 C.L.P. S. 35, 38 f.; Ganz. Quasi-Iegislation (1987), S. 97 ff. 143 Hopt, Europäisches und deutsches Übernahmerecht, ZHR 161 (1997), S. 368, 398. 144 Black, Constitutionalising Self-Regulation (1996) M.L.R. S. 24, 28; UlmerlNiemeier, Feiwillige Selbstkontrolle, WRP 1975, S. 549, 554. Jürgens, Selbstregulierung des Kapitals (1980), S. 8 wendet ein, daß mehr Staatstätigkeit nicht automatisch bessere Durchsetzung demokratisch legitmierten Willens bedeute. Das mag zutreffen, jedoch besteht bei Staatstätigkeit wenigstens die Möglichkeit der Kontrolle. 145 In der englischen Literatur wird dies unter dem Stichwort ..accountability" abgehandelt. Zur accountability als Verfassungsgrundsatz sogleich unten, S. 55 ff.. 146 Siehe ausführlich im Hinblick auf das Takeover Panel unten, S. 191 ff. 147 Nobel, Gesetz oder private Selbstregulierung? (1987), S. 441, 443 f. Das britische Gesetzgebungsverfahren schreibt Konsultation von Interessengruppen zwar ebenfalls nicht vor,

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theoryl48 läßt sich fonnulieren: "With self-regulation, regulatory capture is there from the outset.,,149 Dies wird besonders deutlich an den wettbewerbsbeschränkenden Tendenzen der Selbstregulierung, die oft z. B. den Marktzugang ungerechtfertigt strengen Anforderungen unterwirft, Kartellbildung fördert, Preisbindungen und Werbeverbote durchsetzt. ISO

Bei der Anwendung selbstregulatorischer Vorschriften läßt sich feststellen, daß Vorschriften gegenüber den eigenen Mitgliedern nicht so streng durchgesetzt werden wie gegenüber Dritten. lSl Auch hier scheinen Eigen- und Standesinteressen dem öffentlichen Interesse vorzugehen. ls2 Gerade davon rührt das oft negative Bild der Selbstregulierung. 153 Dabei muß die Integrität von Institutionen der Selbstregulierung, die für ihr Funktionieren wesentlich von der freiwilligen Mitwirkung der Regulierten abhängt und mangels rechtlicher Durchsetzbarkeit an das Gewissen und die Berufsehre der Beteiligten appelliert, außer Zweifel stehen. Nicht einmal der Anschein der Parteilichkeit darf erweckt werden. 1S4 Gefördert jedoch wird jedenfalls der Anschein einer eigennutzorientierten Tendenz der Selbstregulierung zusätzlich durch fehlende verfahrensrechtliche Sicherungen. ISS Grundlegende Rechte wie etwa rechtliches Gehör müssen nicht gewährt anderes gilt aber für die meisten Rechtsverordnungen. Außerdem werden betroffene Verbände, Industriebranchen etc. in der Praxis auch im Gesetzgebungsverfahren angehört. Siehe Bradley / Ewing, Constitutional and administrative law (11. Aufl. 1993), S. 94 f. Zur besonderen Bedeutung des Interessenausgleichs im Gesetzgebungsverfahren vgl. Eidenmüller; Rechtsanwendung, Gesetzgebung und ökonomische Analyse, AcP 1997, S. 80,97 ff. 148 Siehe oben, S. 29. 149 Kay, Forms of Regulation, in: Seldon (Hrsg.), Financial Regulation (1988), S. 33, 34; s. a. Fishman, Deregulation and Reregulation of Britain's Financial Services (1993), S. 57. Es wird sogar eine Tendenz beobachtet, daß nur die jeweils einflußreichsten Mitglieder bestimmenden Einfluß ausüben, was zu konservativer Regulierung führt. Siehe Ogus, Regulation (1994), S. 225. ISO Kay, Forms ofRegulation, in: Seldon (Hrsg.), Financial Regulation (1988), S. 33, 34 f.; Ogus, Rethinking Self-Regulation [1995] OJLS S. 97, 99; Langhart, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 102. 151 Baggott, Regulatory Reform in Britain (1989) Pub. Admin. S. 435, 443; Ogus, Rethinking Self-Regulation [1995] OJLS S. 97, 99. 152 SO Z. B. das "White Paper" zum Financial Services Act 1986, ,,Financial Services in the United Kingdom: A New Framework for Investor Protection", Cmnd. 9342; hierzu Page / F erguson, Investor Protection (1992), S. 83 f.; s. a. Feldges, Konsumentenschutz durch private Normen (1987), S. 201 ff.; Fishman, Deregulation and Reregulation of Britain's Financial Services (1993), S. 54; Nobel, Gesetz oder private Selbstregulierung? (1987), S. 441, 464 (Diskussionsbeitrag Markus Lusser). "3 House of Commons, Treasury and Civil Service Committee, "The Regulation of Financial Services in the U.K." (Sixth Report 1994-95) § 26. 154 Memorandum by the Council of The Law Society in answer to the Departrnent of Trade's questionnaire as to supervision of the Securities Market, The Law Society's Gazette, 15. Januar 1975, S. 36, 37. ISS Fishman, Deregulation and Reregulation of Britain 's Financial Services (1993), S. 54; Sabrowsky, Selbstregulierung im Wirtschafts- und Untemehmensrecht (1978), S. 176. 4 Roßkopf

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werden. 156 Trotz des weiten Ennessensspielraums selbstregulatorischer Organisationen ist die Begründung von Entscheidungen nicht zwingend erforderlich. Verfahren sind meistens nicht-öffentlich, selbst die Nonnenkataloge von Selbstregulierungsorganisationen sind oft nicht allgemein zugänglich. 157 Erschwerend kommt hinzu, daß Institutionen der Selbstregulierung legislative, exekutive und judikative Funktionen in sich vereinen und so auch gegen den Grundsatz der Gewaltenteilung verstoßen. 158 Die hochgelobte Flexibilität der Selbstregulierung hat also ihren Preis, weshalb diese allein zur Rechtfertigung der Selbstregulierung nicht ausreichen kann. 159 Von manchen Autoren wird Selbstregulierungsorganisationen schließlich eine gewisse Ungeeignetheit zur Regulierung überhaupt (im Sinne von Regelsetzung, nicht Anwendung von Regeln) angelastet. Regulierung bedeute das Treffen politischer Wertentscheidungen, das mehr als nur Sachverstand erfordere. Notwendig sei vielmehr eine gewisse Objektivität und Unabhängigkeit des Regulators von der regulierten Aktivität, damit unterschiedliche Optionen neutral gegeneinander abgewogen werden können. 160 Die naturgemäße Beschränkung von Selbstregulierungsorganisationen auf eine Industriebranche oder ein konkretes Regulierungsproblem habe zur Folge, daß Vorgänge nur aus der beschränkten Perspektive des jeweiligen Marktes gesehen würden. Es bestehe die Gefahr der Isolierung einzelner Branchen von der übrigen Wirtschaft und der Uneinheitlichkeit und Unkoordiniertheit regulatorischer Ansätze in unterschiedlichen Bereichen. 161 Andererseits kann beobachtet werden, daß regelrechte Netzwerke von Selbstregulierungsorganisationen entstehen, deren Regeln sich häufig überschneiden, was zu durch Selbstregulierung eigentlich zu venneidender Überregulierung führt. 162 Zur daraus resultierenden 156 Etwas anderes gilt jedoch für Disziplinarverfahren von Selbstregulierungsorganisationen, auf die die ,,rules of natural justice" Anwendung finden. Siehe dazu unten, S. 58. 157 Nobel, Gesetz oder private Selbstregulierung? (1987), S. 441, 455. Die fehlende Transparenz hat auch einen europarechtlichen Aspekt, denn mangelnde Zugänglichkeit von Normen macht Harmonisierung schwierig. Siehe Hopt, Report CMLR 13 (1976) S. 245,248 f. 158 Ogus, Rethinking Self-Regulation [1995] OJLS S. 97, 99; Ogus, Regulation (1994), S. 108. Die Gewaltenteilung ist zwar in Großbritannien kein Verfassungsprinzip, im Grundsatz ist ihre Berechtigung als Kontrollmechanismus staatlicher Macht jedoch anerkannt. Dies gilt vor allem für die Unabhängigkeit der Gerichte. Siehe insgesamt Bradley/ Ewing, Constitutional and administrative law (12. Auf). 1997), S. 86 ff.; s. a. Barendt, Is there a U.K. Constitution?, (1997) 17 OJLS S. 137, 145, der von einer ,,fusion rather than separation of powers" spricht. Das House of Lords etwa vereinigt legislative und judikative Aufgaben in sich, siehe McEldowney, Public Law (2. Auf). 1998), Rn. 2-05. 159 So auch Chefjins, Company Law (1997), S. 386. 160 Cane, Self Regulation and Judicial Review (1989) C.J.Q. S. 324, 330 f.; Prentice, Takeover Bids (1981) OJLS S. 406, 412. 161 Memorandum by the Council of The Law Society in answer to the Departrnent of Trade's questionnaire as to supervision of the Securities Market, The Law Society's Gazette, 15. Januar 1975, S. 36, 37; s. a. Chefjins, Company Law (1997), S. 405 ff. 162 Black, Constitutionalising Self-Regulation (19%) M.L.R. S. 24, 25; Fishman, Deregulation and Reregulation of Britain 's Financial Services (1993), S. 51 f.

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Unübersichtlichkeit 163 kommt die Tendenz mancher Selbstregulierungssysteme zur Komplexität. Diese rührt von der oft technischen Natur der Regulierungsmaterie, vor allem aber auch vom öffentlichen Druck auf Selbstregulierungssysteme her. Wegen des Vorwurfs der Orientierung am eigenen Interesse stehen Selbstregulierungssysteme oft stärker im Licht der Öffentlichkeit als staatliche Regulierung. Hinzu kommt, daß dem Staat gegenüber gleichzeitig Flexibilität, Schnelligkeit und Kostensenkung nachgewiesen werden müssen. Dies führt zur Absicherung nach allen Seiten durch immer neue Regelungen. Die oft gepriesene Flexibilität der Selbstregulierung kann dadurch in Frage gestellt sein. l64

c) Rechtliche Grenzen der Selbstregulierung

Selbstregulierung hat also nicht nur Vorteile, sondern kann gegenüber staatlicher Regulierung auch nachteilig sein. Kritik jedenfalls an manchen Erscheinungsformen der Selbstregulierung ist deshalb begründet. Sie allein deshalb aber als Regulierungsform ganz abzulehnen, scheint angesichts der aufgezählten positiven Aspekte nicht gerechtfertigt. 165 Die regulatorischen Ressourcen eines Staates sind knapp und auf solche Bereiche zu konzentrieren, in denen staatliche Eingriffe tatsächlich notwendig sind. Auf Selbstregulierung sollte daher dann vertraut werden, wenn die Rahmenbedingungen ihre erfolgreiche Umsetzung ohne staatlichen Zwang erwarten lassen. Welcher Art diese Rahmenbedingungen sein müssen und wie die Nachteile auf ein Mindestmaß eingedämmt werden können, soll unten l66 kurz angesprochen werden. Zuvor aber muß untersucht werden, ob das britische Recht Selbstregulierung gewissen absoluten Grenzen unterwirft, die bei unseren weiteren Überlegungen beachtet werden müssen.

aa) Selbstregulierung und Recht Normen der Selbstregulierung werden immer wieder als "extralegal", also außerhalb des Rechts, bezeichnet. 167 Damit soll in der Regel nichts darüber ausgesagt werden, ob Selbstregulierung als "Recht" definiert werden kann. 168 GeRider, Self-Regulation (1978) J.Comp.Corp.L. S. 319, 339 (lit. k). Fishrruln, Deregulation and Reregulation of Britain's Financial Services (1993), S. 56; Cheffins, Company Law (1997), S. 381. 165 Ebenso Ogus, Regulation (1994), S. \09. 166 S. 59 ff. 167 Vgl. z. B. Bärmann, Take-overs in freiwilliger Selbstkontrolle, in: FS Bartholomeyczik (1973), S. I, 3; DeMott, Current Issues in Tender Offer Regulation, (1983) N.Y.U.L.Rev. S. 945, 957; Bittner, Die EG-Übernahmerichtlinie aus englischer Sicht, RIW 1992, S. 182, 185 (..nicht Recht"); s. a. Sabrowsky, Selbstregulierung im Wirtschafts- und Unternehmensrecht (1978), S. 186, der z. B. Verbandsregeln ohne rechtliche Durchsetzbarkeit als ..außerrechtliche, soziale Normen" ansieht. 163

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B. Regulierung von Übernahmeangeboten

meint ist mit dieser Aussage, daß Selbstregulierung keine rechtliche Bindungswirkung entfaltet, was für bestimmte Formen auch zutrifft.!69 Falsch wäre aber, daraus zu folgern, daß Selbstregulierung keinen rechtlichen Grenzen unterliegt. Selbstregulierung muß sich an die durch die jeweilige Rechtsordnung vorgegebenen Grenzen halten.!70 Deshalb sind Vorschriften von Selbstregulierungsorganisationen, die etwa gegen Vorschriften des Wettbewerbsrechts verstoßen, unzulässig.!7! Dasselbe gilt bei Verletzung anderer zwingender Regelungen, die für den jeweiligen Bereich, in dem eine Selbstregulierungsorganisation tätig ist, zu ermitteln sind. 172 Solche Regelungen können gewisse Elemente der Selbstregulierung in bestimmten Bereichen des Wirtschaftslebens einschränken. Darüber hinaus kann jedoch die Selbstregulierung als Methode der Normsetzung in Großbritannien generellen Grenzen unterworfen sein, falls sich solche aus der britischen Verfassung ergeben.

168 Nach klassischer Definition erfordert eine Rechtsnorm die absolute Verbindlichkeit gegenüber dem von ihr erfaßten Personenkreis und die Durchsetzbarkeit durch staatliche Machtmittel. Neuere Definitionen versuchen aber privat gesetzte, vertragliche oder auch faktisch verbindliche Normen mit einzubeziehen, wobei dann auf deren soziale Funktion abgestel1t wird. Selbstregulierung wäre nach dieser Definition ,,Recht". Vgl. Teubner. Global Interplay of Legal and Social Systems, (1997) 45 Am.Jour.Comp.L. S. 149, 156 f.; s. a. bereits Meyer-Cording, Rechtsnormen (1971), v. a. S. 7, 15,23 ff. u. 78; Page, Self-Regulation and Codes of Practice, [1980] JBL S. 2431: ,,Altbough codes are by tbeir nature private, informal and legal1y unenforceable, tbey represent, in addition, a potential1y important component of tbe formallaw"; ähnlich ("sources of law otber tban Parliament or the courts") Black, Constitutionalising Self-Regulation (1996) M.L.R. S. 24, 51. Ganz unterscheidet zwischen "legal form" und "legal force", Ganz. Quasi-Iegislation (1987), S. 4; ausführlichst zur Definition des Rechtsbegriffs und zur Frage der Möglichkeit der Rechtsetzung durch nichtstaatliche Stel1en Kirchhof, Private Rechtsetzung (1987), S. 22 ff.; s. a. Brunner. Rechtsetzung durch Private (1982). 169 Siehe oben, S. 41. 170 Page, Self-Regulation: The Constitutional Dimension (1986) M.L.R. S. 141, 152. 171 Page, Self-Regulation: The Constitutional Dimension (1986) M.L.R. S. 141, 153 f. Berühmtestes Beispiel dürfte in Großbritannien die Reform des Börsenrechts im Jahr 1986 im Rahmen des sogenannten "Big Bang" sein. Wettbewerbsbeschränkende Vorschriften der Londoner Börse, damals einer reinen Selbstregulierungsorganisation, wurden angesichts einer durch das Office of Fair Trading eingeleiteten Untersuchung abgeschafft. Siehe dazu unten, S.147. 172 Insbesondere das Europarecht setzt der Selbstregulierung Grenzen. Das Diskriminierungsverbot in Art. 7 EGV gilt auch für die kol1ektiven Regeln privater Vereinigungen, sofern die Grundfreiheiten des EGV durch sie betroffen sind (siehe EuGH Rs. 36/74 (Walrave u. KochlAssociation Union Cycliste Internationale), Slg. 1974, S. 1405 ff., Rn. 17 ff.). Außerdem finden die wettbewerbsrechtlichen Vorschriften, v.a. Art. 85 EGV, Anwendung. Siehe van Driel, Zelfregulering (1989), S. 255; dies., Zelfregulering als alternatief vor wetgeving, SEW 7 (1990), S. 414, 424 ff.; Steyger. EC Law and tbe Self-Regulatory Capacity of Society, (1993) 31 J.Com.Mar.St., S. 171, 173 m. w. N.

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bb) Verfassungsrechtliche Anforderungen an die Selbstregulierung in Großbritannien Beim Stichwort "verfassungsrechtliche Grenzen" denken deutsche Juristen sofort an staatsorganisatorische Prinzipien wie Demokratiegebot und Rechtsstaatsprinzip aber auch an den Grundrechtsschutz, insbesondere der Freiheitsrechte, gegebenenfalls unter dem Aspekt der Drittwirkung der Grundrechte. 173 Die Bestimmung absoluter verfassungsrechtlicher Grenzen der Selbstregulierung in Großbritannien wird dadurch erschwert, daß es dort bekanntermaßen an einer geschriebenen Verfassung fehlt. 174 Dennoch existiert materielles Verfassungsrecht, 175 das sich teilweise in Parlamentsgesetzen findet oder durch Richterrecht entwickelt wurde, teilweise aber lediglich als (ungeschriebene) verfassungsrechtliche Konventionen 176 anerkannt ist. 177 Dabei kennt das britische Verfassungsrecht bislang keinen umfassenden Grundrechtsschutz. Lediglich einzelne subjektive Rechte mit Verfassungsrang sind anerkannt, die für unsere Untersuchung jedoch ohne Bedeutung sind. 178 173 Etwa in diese Richtung gehen die Ausführungen bei Sabrowsky, Selbstregulierung im Wirtschafts- und Unternehmensrecht (1978), S. 193, der sich aber nicht konkret auf die deutsche Rechtsordnung bezieht. S. a. UlmerlNiemeier, FeiwiIlige Selbstkontrolle, WRP 1975, S. 549, 555; Meyer-Cording, Rechtsnormen (1971), S. 39 ff. (Normgebungsmonopol des Staates); Engel, Regulierung durch Organisation und Verfahren, in: FS Mestmäcker (1996), S. 119, 133 ff. (zum reflexiven Recht). Die Ausführungen bei Di Fabio, Selbstverpflichtungen der Wirtschaft, JZ 1997, S. 969, 970 ff., beziehen sich allein auf den Grundrechtsverzicht der Selbstverpflichtungen gegenüber dem Staat Eingehenden, nicht aber auf den Aspekt der Auswirkungen von Selbstregulierung auf die Grundrechte Dritter; dort auch zu staatsorganisatorischen Problemen, ebd., S. 972 f. 174 S. a. Graham, Self-Regulation, in: Richardson I Genn (Hrsg.), Administrative Law & Government Action (1994), S. 189, 191 u. 195. 175 All diese verfassungsrechtlichen Grundsätze können jedoch jederzeit durch gewöhnliches Gesetz mit einfacher Mehrheit im Parlament geändert werden. James, Introduction to English Law (1989), S. 117 ff. S. a. BradleylEwing, Constitutional and administrative law (12. Aufl. 1997), S. 4 ff. Es ist daher umstritten, ob der Begriff "Verfassung" wirklich angebracht ist, Siehe Barendt, Is there a U.K. Constitution?, (1997) 17 OJLS S. 137 ff. 176 Der Begriff der "constitutional convention" wurde von Dicey geprägt, s. Dicey, Constitution (10. Aufl. 1959), S. 24. Sie sind rechtlich unverbindlich und werden von den Gerichten nicht durchgesetzt, jedoch vor allem wegen sonst drohender politischer Konsequenzen freiwillig befolgt. S. a. BradleylEwing, Constitutional and administrative law (12. Aufl. 1997), S.20ff. 177 Siehe die Zusammenstellung bei BradleylEwing, Constitutional and administrative law (12. Aufl. 1997), S. 3 ff. 178 Als Teil des materiellen Verfassungsrechts gelten die persönliche (Bewegungs-)Freiheit, Eigentum, Rede-, Versammlungs- und Vereinigungsfreiheit sowie der Gleichheitsgrundsatz. Siehe James, Introduction to English Law (1989), S. 157 ff. Etwas verbessert wurde der Grundrechtsschutz durch den Beitritt Großbritanniens zur EMRK, näher hierzu Bradleyl Ewing, Constitutional and administrative law (12. Aufl. 1997), S. 77; McEldowney, Public Law (2. Aufl. 1998), Rn. 20-10 ff. Mangels Transformation ins englische Recht können die darin festgelegte Rechte jedoch nur vor dem Europäischen Gerichtshof für Menschenrechte

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B. Regulierung von Übernahmeangeboten

Was das Staatsorganisationsrecht anlangt, so gründet sich dies in Großbritannien im wesentlichen auf ein Prinzip: die sovereignty 0/ Parliament. 179 Die parlamentarische Souveränität hat ihren historischen Ursprung in der Beschränkung der Macht des Monarchen. 180 Das Parlament sollte als Vertretung des Volkes den Monarchen kontrollieren. Eine Kontrolle des Parlaments selbst wurde als nicht erforderlich erachtet, weil sich das Staatsvolk nicht gegen seine eigene Vertretung schützen müsse. Die Macht des Parlaments ist daher grundsätzlich auch heute noch unbeschränkt. 181 Die Folge dessen ist, daß das Parlament allzuständig ist, alle seine Befugnisse aber praktisch ohne Beschränkung auf öffentliche oder private Stellen delegieren kann. 182 Für die Selbstregulierung bedeutet das, daß ihr in Großbritannien keine absoluten Grenzen gesetzt sind. Zwar liegt nur bei wenigen Selbstregulierungssystemen eine tatsächliche Delegation staatlicher Macht vor. In gewisser Weise ist jedoch alle Selbstregulierung dadurch durch den Staat legitimiert, daß er sich der Regulierung im jeweiligen Bereich enthält. 183 In einem weiteren Sinne kann daher doch von einer Delegation im Sinne einer Überlassung öffentlicher Funktionen auf private Organe gesprochen werden. l84 Zu einer Einschränkung der Möglichkeiten des Staates, einen Bereich der privaten Wirtschaft

in Straßburg geltend gemacht werden. Die Grundsätze der Konvention sollen jetzt jedoch ins britische Recht übernommen werden, siehe z. B. Financial Times v. 25/26. Oktober 1997, S. 7 (,,Domestic law set to embrace Euro rights"). 179 Die klassische Definition lautet nach Dicey, Constitution (10. Auf). 1959), S. 39 f.: "Tbe principle of Parliamentary sovereignty means neither more nor less than this, namely that Parliament ... has, under the English constitution, the right to make or unmake any law whatever, and, further, that no person or body is recognised by the law of England as having a right to override or set aside the legislation of Parliament." Z. T. wird auch von der "legislative supremacy of Parliament" gesprochen, siehe Bradley / Ewing, Constitutional and administrative law (12. Auf). 1997), S. 57; Ress, Rechtsetzung, in: Verhandlungen des 12. ÖlT, Band 1/2 (1995), S. 111, 143: allgemeiner Parlamentsvorbehalt. 180 Seit 1688 ist das Parlament das einzige legislative Organ, Gesetze können nicht mehr ohne es erlassen werden. 181 Es gibt auch keine Verfassungsmäßigkeitskontrolle von Gesetzen, Bradley / Ewing, Constitutional and administrative law (12. Auf). 1997), S. 58 f. Die Souveränität des Parlaments wird allerdings durch das EG-Recht, das in Großbritannien über den European Communities Act 1972 Anwendung findet, eingeschränkt. Siehe Eekelaar. Tbe Death of Parliamentary Sovereignty, (1997) 113 L.Q.R. S. 185 ff.; Bradley/Ewing, Constitutional and administrative law (12. Auf). 1997, S. 75 ff. Gleiches gilt für die EMRK, s. Ress, Rechtsetzung, in: Verhandlungen des 12. ÖlT, Band 1/2 (1995), S. I I I, 143 f., m. w. N. Allgemein zur Entwicklung des Grundsatzes parlamentarischer Souveränität siehe Bradley / Ewing, Constitutional and administrative law (12. Auf). 1997), S. 54 ff. 182 Birkinshaw/Harden/Lewis, Government by Moonlight (1990), S. \0 u. 277; s. a. Schwarze. Europäisches Verwaltungsrecht Bd. I (1988), S. 206. 183 Ähnlich Sabrowsky, Selbstregulierung im Wirtschafts- und Unternehmensrecht (1978), S. 191 ff., der die Legitimation flir Selbstregulierung entweder in der Delegation staatlicher Macht oder im Subsidiaritätsgedanken sieht. 184 Speziell für das Takeover Panel ist die öffentliche Natur seiner Aufgaben seit der Datajin-Entscheidung des Court of Appeal anerkannt. Siehe dazu ausführlich unten, S. 194 ff.

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zur Regulierung zu überlassen, käme es somit nur z. B. bei Gewährung eines umfassenden Grundrechtsschutzes. 185 Gegen die soeben festgestellte unbeschränkte Zulässigkeit der Selbstregulierung spricht einer der "obersten [Grundsätze] eines demokratischen Verfassungsstaates ... , daß der Träger der gesetzgebenden Gewalt die ihm zukommenden Aufgaben und Verantwortlichkeiten nicht ... an außerstaatliche Instanzen abtreten darf, die seiner Kontrolle entzogen sind. Die staatlichen Zuständigkeiten umfassen nicht die Kompetenz zum Kompetenzverzicht."186 Diesen Anspruch erfüllt das britische Verfassungsrecht grundsätzlich durch das Prinzip der accountability. Diese ist der Kern des zweiten wesentlichen Verfassungs grundsatzes, der rule 0/ law,187 die die Bindung staatlicher Stellen an das Common Law und an Parlamentsgesetze vorschreibt und der Beschränkung staatlicher Macht dienen soll. 188 Accountability bedeutet hierbei allgemein die Pflicht, das eigene Handeln offenzulegen, zu erklären und zu rechtfertigen. 189 Das Demokratieprinzip fordert, daß alles staatliche Handeln auf das Staatsvolk zurückzuführen ist, daß also diejenigen, die staatliche Macht ausüben, dem Staatsvolk rur ihr Handeln verantwortlich sind. Direkte Kontrolle durch das Volk wird nur bei Wahlen ausgeübt, in der Zwischenzeit findet accountability in institutionalisierter Weise statt, nämlich hauptsächlich durch das Parlament l90 (oder durch vom Parlament eigens hierfür bestimmte Behörden).191 Unterstützend wirken gewisse rechtliche Garantien des Common Law und die Möglichkeit gerichtlicher Kontrolle staatlichen Handelns. 192 Accountabilitv umfaßt dabei ex ante die Konsultation z. B. interessierter Kreise,193 ex post (außer Wahlen als ultimativer Kontrollmöglichkeit) z. B. die Begründung von Entscheidungen, Beschwerdemöglichkeiten gegen Entscheidungen, die Kontrolle durch (andere) staatliche Behörden, aber auch der Rechtsweg Birkinshaw/Harden/Lewis. Government by Moonlight (1990), S. 286 ff. Ernst Rudolf Huber; zit. nach Sabrowsky. Selbstregulierung im Wirtschafts- und Unternehmensrecht (1978), S. 196. S. a. Baggott. Regulatory Reform in Britain (1989) Pub. Admin. S. 435, 450 f.; Birkinshaw / Harden/ Lewis. Government by Moonlight (1990). S. 220. 187 Harden/ Lewis. The Nobel Lie (1986), S. 154; s. a. Schwarze. Europäisches Verwaltungsrecht Bd. I (1988), S. 206 ff. 188 Siehe ausflihrIich Jowell. Rule of Law, in: Jowell/Dawn (Hrsg.), The Changing Constitution (3. Auf!. 1994). S. 57 ff.; s. a. Schwarze. Europäisches Verwaltungsrecht Bd. I (1988), S. 206. 189 " ••• a Iiability to reveal, to explain and to justify what one does", E. S. Normanton. zit. bei Birkinshaw/Harden/Lewis. Government by Moonlight (1990), S. 17. 190 Turpin. Ministerial Responsibility, in: Jowell/Dawn (Hrsg.), The Changing Constitution (3. Auf!. 1994), S. 109, 127 m. w. N. Ähnlich auch Baldwin/McCrudden (Hrsg.), Regulation and Public Law (1987), S. 33 f. 191 Birkinshaw/Harden/Lewis. Government by Moonlight (1990), S. 10. 192 Harden/ Lewis. The Nobel Lie (1986), S. 35. 193 Birkinshaw/Harden/Lewis. Government by Moonlight (1990), S. 18; Graham. SelfRegulation, in: Richardson/Genn (Hrsg.), Administrative Law & Government Action (1994), S. 189, 197 ff.; Harden/ Lewis. The Nobel Lie (1986), S. 243 ff. 185

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B. Regulierung von Übernahmeangeboten

zu den Gerichten. 194 Gegenstand der accountability sind vor allem verfahrensrechtliche Aspekte (faire und objektive Verfahren), eine inhaltliche Überprüfung findet nur in begrenztem Umfang statt. Finanzielle Aspekte spielen eine gewisse Rolle (Verschwendung von öffentlichen Mitteln), substantielle nur am Rande (inhaltliche Rechtfertigung von Entscheidungen hinsichtlich der betroffenen öffentlichen Interessen).195 Die im Zentrum stehende accountability dem Parlament gegenüber l96 wurde ursprünglich durch das Prinzip der Verantwortlichkeit der Minister verwirklicht. Nur Minister sind direkt dem Parlament verantwortlich, nicht jedoch untergeordnete Regierungsmitglieder oder Beamte. 197 Bereits bei "echter" Staatstätigkeit kam es deshalb zu Lücken im System der accountability. Das liegt daran, daß öffentliche Verwaltungstätigkeit in Großbritannien nur zum Teil durch die Ministerien ausgeführt wird, für die der jeweilige Minister unmittelbar verantwortlich ist. Ein Großteil der staatlichen Aufgaben wird durch selbständige Verwaltungsstellen erledigt, denen gegenüber Minister nicht weisungsbefugt und deshalb auch für sie nicht verantwortlich sind. 198 Die Leiter dieser Verwaltungsstellen sind ebenfalls nicht direkt dem Parlament verantwortlich, da sie wiederum keine Minister sind. Deshalb wurde in der Vergangenheit öffentliche Kontrolle lediglich durch die ministerielle Ernennung dieser Personen sichergestellt. Inzwischen hat sich die Situation durch die Einrichtung öffentlicher Kontrollgremien durch das Parlament etwas verbessert, 199 das Prinzip der ministeriellen Verantwortlichkeit als Säule der Verfassung hat aber wesentlich an Bedeutung verloren. 2oo Das Prinzip der accountability findet nicht nur auf die Tätigkeit der Einrichtungen des Staates Anwendung, sondern auf jegliche Ausübung staatlicher Macht. 201 Das gilt insbesondere für die Erfüllung öffentlicher Aufgaben durch Private, die in Großbritannien ebenfalls sehr häufig ist. 202 Selbstregulierung fällt nur dann in 194 Graham. Self-Regulation, in: Richardson/Genn (Hrsg.), Administrative Law & Govemment Action (1994). S. 189. 197 ff. 195 Birkinshaw/Harden/Lewis. Govemment by Moonlight (1990). S. 18; Harden/Lewis. The Nobel Lie (1986). S. 243 ff.; Ogus. Regulation (1994), S. 111. 196 Harden/ Lewis. The Nobel Lie (1986). S. 223. 197 Turpin. Ministerial Responsibility. in: Jowell/Dawn (Hrsg.). The Changing Constitution (3. Auf!. 1994). S. 109 ff. 198 Graham. English Public Law. (1995) EPL, S. 156, 159 ff.; Bradley/Ewing. Constitutional and administrative law (12. Auf!. 1997), S. 341 ff. Zu diesen sogenannten "quangos" siehe bereits oben. S. 35. Zur ständig zunehmenden Bedeutung siehe Harden/ Lewis. The Nobel Lie (1986), S. 156 f. 199 Birkinshaw/Harden/Lewis, Govemment by Moonlight (1990), S. 222 ff., 246.; Ganz. Quasi-Iegislation (1987), S. 46 ff. 200 Oliver. The Changing Constitution in the 1990s, [1997] C.L.P. S. 1,5 ff. 201 Harden/Lewis. The Nobel Lie (1986), S. 56. S. a. Birkinshaw/Harden/Lewis. Govemment by Moonlight (1990), S. xi (Vorwort). 202 Birkinshaw/Harden/Lewis. Govemment by Moonlight (1990), S. xi (Vorwort) u. S.lO.

I. Regulierung und Selbstregulierung

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diese Kategorie, wenn durch sie öffentliche Macht ausgeübt wird, d. h. die Abgrenzung von privatem und öffentlichem Recht spielt eine wesentliche Ro11e. 203 Auf welche Weise diese Abgrenzung vorzunehmen ist, ist in Großbritannien seit Jahren sehr umstritten. 204 Nach der Rechtsprechung liegt jedenfalls immer dann Privatrecht vor, wenn der jeweiligen Tätigkeit ein Vertrag zugrunde liegt. Im übrigen kommt es darauf an, ob ein public element vorliegt, was neuestens danach entschieden wird, ob ein govemmental interest an der Tätigkeit bestand. 2os Bei Selbstregulierung wird für wesentlich erachtet, ob die Entscheidungen der jeweiligen Organisation Bedeutung für die Öffentlichkeit haben, ob Zweck der Regelung der Schutz des öffentlichen Interesses ist und welcher Art verhängte Sanktionen sind. Wichtig ist insbesondere, ob Selbstregulierung gerade zur Abwehr staatlicher Regulierung dienen S011. 206 Sofern ein konkretes Selbstregulierungssystem danach als öffentlich-rechtlich zu charakterisieren ist, muß es von Verfassung wegen einem gewissen Maß an öffentlicher Verantwortlichkeit unterliegen. 207 Da Selbstregulierung jedoch gerade nicht staatliche Regulierung ist, sind die üblichen Formen der accountability (insbesondere die Verantwortlichkeit der Minister) nicht anwendbar. 2os Neue Methoden der accountability müssen deshalb gefunden werden?09 Es lassen sich unterschiedlich starke Maßnahmen denken. Am unteren Ende der Möglichkeiten stehen dabei rein interne Kontro11mechanismen der Seibstregulierungsorganisation21O wie Birkinshaw / Harden/ Lewis, Government by Moonlight (1990), S. 1. Siehe nur Wade/Forsyth, Administrative Law (7. Aufl. 1994), S. 682 ff.; Graham, English Public Law, (1995) EPL, S. 156, 161 ff.; Birkinshaw/Harden/Lewis, Government by Moonlight (1990), S. 10. 205 Siehe hierzu die Ausführungen zur Judicial Review (unten S. 192 f.), bei der die Abgrenzung von öffentlichem und privatem Recht eine wesentliche Rolle spielt. 206 R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Datafin pie. and another [1987] 1 Q.B. 815; s. näher unten S. 194 ff. S. a. Langhan, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 142 f. 207 So i. E. z. B. Harden/ Lewis, The Nobel Lie (1986), S. 60 u. 163; Higginson, December Council Meeting, The Law Society's Gazette, 15. Januar 1975, S. 35, 36; Ogus, Regulation (1994), S. 108 unter Verweis auf Schmitter und Lewis (s. Fn. 45). S. a. Birkinshaw/Harden/ Lewis, Government by Moonlight (1990), S. xi (Vorwort). 208 Page, Self-Regulation: The Constitutional Dimension (1986) M.L.R. S. 141, 167. 209 Im Wilson Report (1980), § 1287, wurde die "accountability" in Bezug auf die Bank of England wie folgt definiert: ,;t should be obliged both to give an account of its stewardship and to publish enough information for its performance to be evaluated by the public and their representatives in Parliament." Zur Bank of England siehe noch unten, S. 88. Allgemein zur demokratischen Legitimation privat gesetzter Nonnen Teubner, Global Interplay of Legal and Social Systems, (1997) 45 AmJour.Comp.L. S. 149, 159. Da Teubner Selbstregulierung als ,,Recht" versteht, verlangt er auch die Befolgung der verfassungsrechtlichen Bestimmungen für die Rechtssetzung, allerdings in modifizierter Fonn. 210 ,,1nternal accountability" im Gegensatz zur "external accountability", die die verfassungsrechtliche Seite beschreibt. Siehe Birkinshaw / Harden/ Lewis, Government by Moonlight (1990), S. 220. 203

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B. Regulierung von Übernahmeangeboten

etwa Streitbeilegungsverfahren bei Unstimmigkeiten zwischen Mitgliedern, Disziplinarverfahren gegen Mitglieder, interne Beschwerdemöglichkeiten für die Regulierten etc .. 211 Eine nächste Stufe wäre etwa die Beteiligung von Nichtmitgliedern in der Organisation. Über rahmengesetzliche Regelung der Selbstregulierung, Offenlegung von Jahresabschlüssen und Publizitätserfordernisse212 bezüglich der Versammlungen der Organisation reichen die Möglichkeiten über Berichtspflichten gegenüber dem Parlament oder Ministern bis hin zur vollen Überprüfung der Tatigkeiten einer Selbstregulierungsorganisation durch dieselben Behörden, die auch für die Kontrolle der oben erwähnten selbständigen Verwaltungsstellen zuständig sind. 213 Bei der Auswahl einer geeigneten Art öffentlicher Rechenschaft könnte z. B. auf das Maß der Betroffenheit des öffentlichen Interesses oder die wirtschaftliche und politische Bedeutung eines Bereichs abgestellt werden. Eine Materie kann dann etwa von solchem Gewicht sein, daß die Regulatoren dem Parlament rechenschaftspflichtig sein müssen. 214 Bislang hat sich die öffentliche Verantwortlichkeit von Selbstregulierungsorganisationen nur beschränkt durchgesetzt. 215 Internal accountability216 jedoch wird zumeist bereits durch das Common Law gewährt, das das Gebot eines fairen Verfahrens, die sogenannten rules 0/ natural justice, entwickelt hat. Diese finden auch auf die Ausübung von Disziplinargewalt durch private Organisationen Anwendung und schreiben v.a. die Gewährung rechtlichen Gehörs und die Objektivität der Entscheidung vor. 217 Daneben werden von immer mehr Selbstregulierungsorganisationen Außenstehende an der Normsetzung beteiligt. Dies alles sind jedoch relativ schwache Formen der accountability, die u. U. nur eingeführt werden, um einerseits die Öffentlichkeit zu beschwichtigen, andererseits um schärferen, staatlich auferlegten Formen der accountability zuvorzukommen. 218 Vom Gesichtspunkt der öffentlichen Verantwortung her gesehen ist es besser, gesetzliche Rahmenregelungen für gewisse Selbstregulierungssysteme einzuführen, da dies dem Parlament größere Einflußmöglichkeiten gibt. 219 Dieses Modell wurde in der Vergangenheit 211 Birkinshaw/Harden/Lewis. Govemment by Moonlight (1990). S. 183 ff.; Page. Se\fRegulation: The Constitutional Dimension (1986) M.L.R. S. 141. 157. Siehe bereits Gower, Review of Investor Protection - Report: Part I (1984). § 6.13. 212 Birkinshaw / Harden/ Lewis. Govemment by Moonlight (1990), S. 248 bezeichnen Publizität als "disinfectant of public life". 213 Birkinshaw/Harden/Lewis. Govemment by Moonlight (1990), S. 299 (Appendix 2); Page. Self-Regulation: The Constitutional Dimension (1986) M.L.R. S. 141, 164 ff.; Ganz. Quasi-Iegislation (1987), S. 32 ff. 214 Whittaker, Legal Technique in City Regulation [1990] 43 C.L.P. S. 35, 39. m Harden/ Lewis. The Nobel Lie (1986), S. 153 ff., v.a. 178 ff. 216 Siehe oben, Fn. 210. 217 Birkinshaw/Harden/Lewis. Govemment by Moonlight (1990), S. 207 f.; Bradley/ Ewing. Constitutional and administrative law (11. Aufl. 1993), S. 689 ff. 218 Page. Self-Regulation: The Constitutional Dimension (1986) M.L.R. S. 141, 164. 219 Baggott. Regulatory Refonn in Britain (1989) Pub. Admin. S. 435, 451 f.

I. Regulierung und Selbstregulierung

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im Financial Services Act 1986 verwirklicht, der auch der Regierung eine gewisse Überwachungsfunktion zugestand. 22o Bei der ganzen Diskussion um die öffentliche Verantwortlichkeit darf nicht übersehen werden, daß es sich dabei um einen im wesentlichen prozeduralen Sicherungsmechanismus gegen Machtmißbrauch durch Selbstregulierungsorganisationen handelt. Accountability erhält erst durch materielle Anforderungen, auf die diese Organisationen hin überprüft werden sollen, ihren Sinn. Bei Selbstregulierung in einem gesetzlichen Rahmen können die Anforderungen im Gesetz festgelegt werden. Ansonsten kommen wiederum nur verfassungsrechtliche Prinzipien in Betracht. Auch in diesem Zusammenhang wird daher das Fehlen eines umfassenden Grundrechtskataloges beklagt. 221 Ein brauchbares Kriterium wäre auch die Verhältnismäßigkeit,222 die das englische Recht bislang aber ebenfalls nicht als Verfassungs grundsatz anerkennt. Der Einfluß des europäischen Rechts scheint hier jedoch eine Veränderung zu bewirken. 223

d) Faktische Voraussetzungen für das Funktionieren der Selbstregulierung

Außer durch rechtliche Anforderungen werden die Einsatzmöglichkeiten von Selbstregulierung durch gewisse tatsächliche Gegebenheiten eingeschränkt. Ganz grundSätzlich sollte private Selbstkontrolle nach dem oben Festgestellten nur dann als Methode der Regulierung gewählt werden, wenn Marktversagen vorliegt, rein privatrechtliche Mittel (wie etwa Verträge zwischen einzelnen Parteien) zur lösung des Problems ungenügend oder zu teuer sind und schließlich Selbstregulierung besser oder billiger als staatliche Regulierung ist. 224 Besser und billiger als staatliche Regulierung kann Selbstregulierung jedoch nur dann sein, wenn ihre Vorschriften tatsächlich umgesetzt werden. Das setzt in erster Linie freiwillige Mitwirkung der Regulierten voraus. Dies wiederum erfordert einen überschaubaren Personenkreis mit gleichgerichtetem Interesse und einheitlichen Wertvorstellungen, damit Einigkeit über anzuwendende Standards herrscht, alle ein Interesse an der Befolgung der so vereinbarten Vorschriften haben, daß aber auch bei Verstö220 Der FSA 1986 sah vor, daß aBe Befugnisse des SIB sich vom zuständigen Minister ableiten, der diese Befugnisse gegebenenfaBs auch entziehen kann und daß das SIB dem Minister jährliche Berichte vorlegt, die dieser wiederum im Parlament offenlegen muß (FSA 1986, Sections 114-118). S. a. Baggott, Regulatory Reform in Britain (1989) Pub. Admin. S. 435, 452 und Fishman, Deregulation and Reregulation of Britain's Financial Services ( 1993), S. 54. Zum FSA 1986 und den unter ihm errichteten Selbstregulierungsorganisationen siehe unten, S. 147 ff. 221 Birkinshaw / Harden/ Lewis, Government by Moonlight (1990), S. 289 f. 222 Black, Constitutionalising Self-Regulation (1996) M.L.R. S. 24, 51 ff. 223 Schwarze, Europäisches Verwaltungsrecht Bd. I (1988), S. 678 ff. 224 Ogus, Rethinking Self-Regulation [1995] OJLS S. 97; zur Rechtfertigung der Selbstregulierung im Sinne der public interest theory s. a. Page, Self-Regulation and Codes of Practice, [1980] JBL S. 24,27 f.

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B. Regulierung von Übernahmeangeboten

ßen die Gruppe ausreichenden Druck auf den Delinquenten ausüben kann. Damit Fälle, in denen die dadurch gewährte Motivation zur Verhinderung von Regelverstößen nicht ausreicht, ebenfalls erfaßt werden können und um dem System mehr Glaubwürdigkeit zu verleihen, sollten außerdem Sanktionen vorgesehen werden. 225 e) Bewertung

Um einerseits unnötige staatliche Eingriffe in die Wirtschaft zu vermeiden, andererseits aber nicht dort auf private Selbstkontrolle zu vertrauen, wo diese zum Scheitern verurteilt ist, müssen bei der Entscheidung über die Regulierungsform für einen bestimmten Bereich des Wirtschaftslebens stets und für jeden einzelnen Fall die Vor- und Nachteile, die rechtlichen Grenzen und die praktischen Voraussetzungen der Selbstregulierung beachtet werden. Die Flexibilität der Selbstregulierung etwa ist von größtem Nutzen bei technischen Sachverhalten, die detailliert geregelt werden müssen und raschem Wandel unterliegen. In solchen Gebieten ist auch die üblicherweise große Sachkenntnis der Mitarbeiter von Selbstregulierungsorganisationen besonders vorteilhaft. 226 Was die Nachteile der Selbstregulierung und deren Grenzen angeht, so lassen sich keine absoluten Aussagen treffen. Mangelnde Durchsetzbarkeit und völliges Fehlen öffentlicher Kontrolle stellen nur bei reiner Selbstregulierung ein wirkliches Problem dar. Selbstregulierung kann jedoch durch gesetzliche Regelungen ergänzt werden, was Sanktionen zwangsweise durchsetzbar und Organisationen öffentlich verantwortlich machen können. Die Frage, die bei der Entscheidung über eine Regulierungsform daher üblicherweise zu stellen ist, lautet dann nicht "staatliche Regulierung oder Selbstregulierung?" , sondern "wieviel Selbstregulierung?". Dabei sollten Kernbereiche des öffentlichen Interesses staatlich geschützt werden. Andererseits sollten technische Fragen im wesentlichen der Selbstregulierung vorbehalten bleiben. Im übrigen geht es darum, ein ausgewogenes Verhältnis zwischen staatlicher und Selbstregulierung zu schaffen. 227 Selbstregulierung und staatliche Regulierung sind auf unterschiedlichste 22S Page, Self-Regulation: The Constitutional Dimension (1986) M.L.R. S. 141, 148 f. Ebenso Page, Financial Services, in: Baldwin/McCrudden (Hrsg.), Regulation and Public Law (1987), S. 298, 322; Farrar's Company Law (1991), S. 615. S. a. Sabrowsky, Selbstregulierung im Wirtschafts- und Unternehmensrecht (1978), S. 193 ff.; Rider; Self-Regulation (1978) J.Comp.Corp.L. S. 319 Fn. 2; Ganz, Quasi-Iegislation (1987), S. 106; Beleher; Regulation by the Market, [1994] JBL S. 321 ff. Prentice, Takeover Bids (1981) OJLS S. 406, 412 hält zusätzlich für erforderlich, daß das zu regulierende Problem nich zu komplex und in sich abgeschlossen ist. 226 Nobel, Gesetz oder private Selbstregulierung? (1987), S. 441, 467 (Diskussionsbeitrag Markus Lusser); allgemein zur Möglichkeit, daß Selbstregulierung effektiver sein kann als staatliche Regulierung Ganz, Quasi-Iegislation (1987), S. 65; Page, Self-Regulation and Codes of Practice, [1980] JBL S. 24, 27. 227 So auch Nobel, Gesetz oder private Selbstregulierung? (1987), S. 441,476 (Diskussionsbeitrag) u. S. 467 (Diskussionsbeitrag Lusser); speziell für den Bereich des Anlegerschutzes Schwarle, Anlegerschutz (1979), S. 238.

I. Regulierung und Selbstregulierung

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Weise miteinander kombinierbar und durch den geschickten Einsatz von Mischformen können die Vorteile der Selbstregulierung mit den Vorteilen gesetzlicher Regulierung kombiniert werden. 228 Selbstregulierung in einem gesetzlichen Rahmen wird als eine günstige Lösung vieler Regulierungsprobleme angesehen. 229 Andere Autoren haben neue Modelle der Selbstregulierung entwickelt, um insbesondere den Bedenken der fehlenden öffentlichen Verantwortung abzuhelfen. 23o Auch die Theorien des reflexiven Rechts und der Prozeduralisierung können zur Bekämpfung der Nachteile der Selbstregulierung eingesetzt werden. 231 Allen diesen Ansätzen gemeinsam ist die Etablierung eines gewissen Maßes an Überwachung der Selbstregulierung durch den Staat und die Beteiligung von Außenseitern für ein Mindestmaß an externer Kontrolle,z32 Diese theoretischen Erkenntnisse haben die britische Regulierungspraxis in den letzten Jahren merklich beeinflußt. 4. Regulatorische Tendenzen

Selbstregulierung ist in Großbritannien ein weit üblicheres Phänomen als in vielen anderen Ländern. "Britain appears to be something of a haven for self-regulation.,,233 Die Gründe hierfür sind in der britischen Gesellschaftsstruktur zu suchen. 234 In der Vergangenheit, und in gewisser Weise noch heute, herrschte in Großbritannien ein deutlich ausgeprägtes Klassenbewußtsein. Die Oberschicht bil228 Gower. Investor Protection - Discussion Document (1982), §§ 6.02 ff. S. a. Ayresl Braithwaite, Responsive Regulation (1992), S. 128 f.; Farrar. Fuzzy Law, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers (1993), S. I, 11. 229 Beispiel hierfür ist der Financial Services Act 1986. S. BirkinshawlHardenlLewis, Govemment by Moonlight (1990), S. 205. S. a. Langhart, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 133 ff.; Nobel, Gesetz oder private Selbstregulierung? (1987), S. 441, 467 (Diskussionsbeitrag Markus Lusser). 230 Ogus, Rethinking Self-Regulation [1995] OJLS S. 97, 100 ff. verwendet die Figuren des "consensual bargaining" und der "competitive self-regulation". AyreslBraithwaite, Responsive Regulation (1992), S. 102 ff. haben die Konzepte "coregulation" und "enforced self-regulation" entwickelt. 231 Siehe im einzelnen m. w. N. Black. Constitutionalising Self-Regulation (1996) M.L.R. S. 24,44 ff.; Langhart, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 112 ff. Vgl. auch die Nachweise oben, Fn. 35. m S.a House of Commons, Treasury and Ci vii Service Committee, The Regulation of Financial Services in the U.K. (Sixth Report 1994-95), § 28. m Baggott, Regulatory Reform in Britain (1989) Pub. Admin. S. 435,438. 234 In einer Fallstudie von Holland, Self-Regulation [1996] JBL S. 127, 140, führte ein Befragter aus: "The U.K. is a very polite society with an inability to bring things out in the open. We avoid having fights and tend not to go public and not to make accusations about the behaviour of managers ... The problems are our cultures of not roc\ung the boat and ,trying to be respectable' prevents us from opening our mouths and the laws of libel make sure that they stay shut. The cultural and legal factors all drive the problems underground." Vgl. a. Financial Times v. 07. 07. 1997, S. 13 (F1anders",When theories don't add up").

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B. Regulierung von Übernahmeangeboten

dete hierbei eine kleine, homogene gesellschaftliche Gruppe, innerhalb derer die persönliche Ehre und das Ansehen des einzelnen von größter Bedeutung waren. Absprachen zwischen Mitgliedern dieser Schicht galten, obwohl rechtlich unverbindlich, als "gentlemen's agreements" und waren faktisch höchst verbindlich. Zwar sind die Grenzen zwischen den Schichten fließender geworden, das sogenannte "old boys' network"235 ist heutzutage von weit geringerer Bedeutung. Die Tradition informeller und auf freiwilliger Kooperation beruhender Regulierung hat sich jedoch fortgesetzt. Dies zeigt sich sogar an der britischen Verfassung, die ungeschrieben ist und zahlreiche rechtlich unverbindliche Konventionen enthält. 236 Zu den Gründen für die Attraktivität der Selbstregulierung zählen heute, wie wir bereits gesehen haben, die Deregulierungs~estrebungen der britischen Regierung, daneben aber auch die zunehmende technische Komplexität vieler Regulierungsmaterien?37 Dennoch hat die Diskussion über die Nachteile der Selbstregulierung die Vorliebe der Briten für Selbstregulierung etwas gemäßigt. In Untersuchungen wurde eine Tendenz zur Formalisierung der Selbstregulierung festgestellt, die ,,[m]ore legal, less voluntary" geworden sei?38 Zwar wird Selbstregulierung als Regulierungsform nicht grundsätzlich in Frage gestellt, in vielen Bereichen wie z. B. der Werbung oder bei den freien Berufen bleibt sie vielmehr das Hauptinstrument zur Überwachung des Verhaltens der dort Tätigen. Insgesamt aber ist Selbstregulierung stärker staatlicher oder allgemein externer Kontrolle unterworfen. 239 Es findet eine Entwicklung hin zur "regulated autonomy" statt, d. h., die äußeren Bedingungen für die Regulierung eines Wirtschaftsbereiches werden durch den Staat festgeschrieben, die Ausführung wird aber weiterhin privaten Organisationen überlassen. 24O Welche Politik die im Mai 1997 gewählte Labourregierung Tony Blairs in bezug auf Selbstregulierung verfolgen wird, bleibt abzuwarten. Alle Regierungen seit Ende der sechziger Jahre, unabhängig von der jeweiligen Partei, waren grundSätzlich wohlwollend gegenüber Selbstregulierungssystemen eingestellt. 241 Gerade was die 235 Der Zusammenhalt der Oberschicht und die daraus ebenfalls resultierenden sozialen Zwänge waren nicht zuletzt deshalb so stark, weil Verbindungen bereits an den exklusiven Schulen und Universitäten geknüpft wurden, die sich bis ins Berufsleben fortsetzten. Bezeichnend für die Bedeutung dieses Systems ist die Aussage eines ehemaligen Bankdirektors, der einen Geschäftspartner nur dann rlir kreditwürdig hielt, wenn dieser ebenfalls die berühmte Jungenschule Eton besucht hatte. Clarke. Regulating the City (1986), S. 14. 236 Baggott. Regulatory Reform in Britain (1989) Pub. Admin. S. 435, 442 f. 237 Baggott. Regulatory Reform in Britain (1989) Pub. Admin. S. 435. 450. 238 Baggott. Regulatory Reform in Britain (1989) Pub. Admin. S. 435. 438 u. Übersicht auf S. 439; s. a. Falkner, Judicial Review of the Take-over Panel, [1987] 2 JIBL S. \03. 115 (speziell bzgl. der Londoner City). Ebenso bereits Wilson Report (1980), § 1073. Zum Wilson Report siehe noch unten, S. 142. 239 Ogus. Rethinking Self-Regulation [1995] OJLS S. 97. 240 Birkinshaw/Harden/Lewis. Government by Moonlight (1990), S. 247. 241 Page. Self-Regulation: The Constitutional Dimension (1986) M.L.R. S. 141, 148.

11. Übernahmeangebote

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Regulierung des Finanzsektors anlangt, forderte Labour jedoch verschiedentlich stärkere staatliche Beteiligung. 242 Das bereits seit längerer Zeit als zu kompliziert und unübersichtlich kritisierte System der Selbstregulierung im Financial Services Act 1986243 wurde von der neuen Regierung jedenfalls als gescheitert betrachtet244 und wird gegenwärtig durch ein neues, gesetzliches Regulierungssystem ersetzt. 245 Auch in anderen Bereichen wird eine Entwicklung hin zu mehr staatlicher Regulierung erwartet. 246 Es ist aber kaum davon auszugehen, daß man sich völlig von der Selbstregulierung verabschieden wird. Bereits vor der Wahl ließen Parteivertreter anklingen, daß Labour bei der Frage der ,,richtigen" Regulierung keinen dogmatischen Ansatz verfolgen und eine Grundsatzentscheidung für oder gegen Selbstregulierung nicht treffen würde. Die Entscheidung zwischen staatlicher und privater Regulierung soll im Einzelfall und anhand pragmatischer Kriterien getroffen werden. 247

ß. Übernahmeangebote Gegenstand der vorliegenden Arbeit ist die Selbstregulierung von Übernahmeangeboten in Großbritannien. Es geht daher nicht darum, das Phänomen Takeover inhaltlich zu untersuchen. 248 Dennoch sind die wichtigsten Grundzüge kurz darzustellen, um den Rahmen der folgenden Ausführungen abzustecken. Einer Definition und Abgrenzung des Begriffs folgt eine Beschreibung der wirtschaftlichen Be242 Siehe z. B. in Bezug auf das Takeover Panel: Labour Party, The Community and the Company (1974); s. a. Calcutt, The Work of the Takeover Panel, (1990) 11 CoLaw S. 203, 206; Falkner, Non-statutory Takeover Panel: advantage or anachronism? IFLRev. Februar 1990 S. 15, 16; Morse, City Code - Self Regulation or Self Protection? [1991] IBL S. 509, 510. 243 House of Commons, Treasury and Civil Service Committee, The Regulation of Financial Services in the U.K. (Sixth Report 1994-95), §§ 102 ff. S. a. How many regulators? [1996] 17 CoLaw S. 34 (0. V.), nach dem im Bereich des FSA 1986 Selbstregulierung zum Mythos geworden sei. ..... the self-regulation issue ... is dead." 244 Siehe z. B. Rede des damaligen finanzpolitischen Sprechers der Labour Party, Alistair Darling, am 8. 5. 1996 bei der lahrekonferenz der Association of British Insurers: ..We don't believe that self-regulation works." S. a. FSB Juni 1996, S. 1 f. (,,Labour Proposes to Withdraw Self-Regulation"). 245 Zum Financial Services Act 1986 und den geplanten Änderungen unten, S. 147 ff. 246 Holland, Self-Regulation [1996] JBL S. 127, 153 (für den Bereich Corporate Governance). 247 So ausdrücklich Alistair Darling bei der Jahreskonferenz der Association of British Insurers am 8. 5.1996. 248 Hierzu gibt es umfangreiche Literatur. Siehe nur für das englische Recht Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996); Begg, Corporate Acquisitions and Mergers (1995); zu einzelnen Aspekten siehe z. B. Herrmann, Zivilrechtliche Abwehrmaßnahmen (1992); KnolI, Die Übernahme von Kapitalgesellschaften (1992); Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot (1996); s. a. Assmannl Basaldual Bozenhardtl Peltzer, Übernahmeangebote (1990); HoptlWymeersch (Hrsg.), European Takeovers - Law and Practice, London etc. 1992; SchmitthoffI Gore I Heinsius, Übernahmeangebote (1976).

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B. Regulierung von Übernahmeangeboten

deutung von Übernahmeangeboten in Großbritannien. Danach werden die Beweggründe für Takeovers dargestellt und eine Bewertung vorgenommen. Aus der Einstufung als der Wirtschaft grundsätzlich zuträglich oder schädlich ergeben sich weitere Erwägungen zum Regulierungsbedarf, Regulierungsansatz und zu den durch Regulierung zu schützenden Interessen.

1. Begriffsbestimmung

a) Definition

Unter einem "takeover bid", "tender offer" oder "öffentlichen Übernahmeangebot" versteht man allgemein das an alle Inhaber von stimmberechtigten Wertpapieren 249 einer Gesellschaft (,,zielgesellschaft") gerichtete bindende 250 Angebot einer anderen Gesellschaft oder einer natürlichen Person (,,Bieter"), diese Papiere zu einem bestimmten Preis zu erwerben. 25t Dabei kann sich das Angebot auf den Erwerb aller oder nur eines Teils der Aktien beziehen ("Total angebot" oder "Teilangebot"), es kann mit Zustimmung oder gegen den Willen der Verwaltung der Zielgesellschaft erfolgen ("freundliches" oder "feindliches" Übernahmeangebot), als Gegenleistung kann eine Geldsumme oder auch die Bezahlung in Aktien des Bieters angeboten werden (,,Barangebot" oder "Umtauschangebot"; auch eine Mischung beider Elemente ist möglich). Der für die Aktien bezahlte Preis liegt regelmäßig über dem Börsenkurs, da ansonsten für die Anteilseigner kein Anreiz zum Verkauf an den Bieter besteht und weil außerdem eine Prämie für den Erwerb der Kontrollmehrheit zu bezahlen ist. 252 Das Angebot wird durch Zeitungsanzeige, Veröffentlichung in Amtsblättern oder gegebenenfalls durch direkte Information der Aktioriäre der Zielgesellschaft bekanntgemacht253 und ist in aller Regel befristet und bedingt durch die Annahme durch einen festgelegten Prozentsatz von Aktionären. 254 In Großbritannien sind das shares. share warrants und share options. Das Angebot ist nicht nur invitatio ad offerendum. s. Davies. The Regulation of TakeOvers and Mergers (1976). S. 23; Berger; The Proposed EC Takeover Directive, [1991] I JIBL S. 11, 12. 251 Weil Bieter in aIler Regel juristische Personen sind, steIlen Übernahmeangebote Vorgänge der Konzernbildung dar, s. bereits Behrens. Rechtspolitische Grundsatzfragen, ZGR 1975, S. 433.440. 252 "KontroIlprämie", s. Assmann/ BOl.enhardt. Übernahmeangebote als Regelungsproblem, in: Assmann I Basaldua I Bozenhardt I Peltzer, Übernahmeangebote (1990), S. I, 44; Basaldua, Der Vorschlag für eine 13. Richtlinie, in: Assmann/Basaldua/BozenhardtlPeltzer, Übernahmeangebote (1990), S. 157, 172; Immenga. Öffentliche Übernahmeangebote, in: Kreuzer (Hrsg.), Öffentliche Übernahmeangebote (1992), S. 11, 17. S. a. Parkinson. Corporate power and responsibility (1993), S. 119. m Berger; The Proposed EC Takeover Directive, [1991] I JIBL S. 11, 12. 254 Ähnliche Definitionen z. B. bei Assmann/Bol.enhardt. Übernahmeangebote als Regelungsproblem, in: Assmann I Basaldual Bozenhardtl PeItzer, Übernahmeangebote (1990), 249

250

11. Übernahmeangebote

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Dies alles sind mögliche oder typische Erscheinungsformen von Übernahmeangeboten, die aber noch nichts über deren Zulässigkeit in einer beliebigen Rechtsordnung aussagen. Durch Regulierung kann auch eine engere Definition vorgenommen werden, so daß z. B. Teilangebote nur unter bestimmten Voraussetzungen als Übernahmeangebot zu qualifizieren sein können?55

b) Andere Methoden des Kontrollerwerbs

Ein Takeover ist ein Mittel zur Erlangung einer üblicherweise mehrheitlichen 256 Beteiligung an einem Unternehmen, und zwar durch Kauf der Anteile einer Gesellschaft. Außer durch öffentliches Übernahmeangebot kann die Aktienmehrheit durch Erwerb über die Börse oder durch Paketerwerb von institutionellen Investoren erlangt werden. Kontrollübernahme 257 kann aber auch durch Vermögensübertragung (asset purchase, d. h. nicht Erwerb der Aktien, sondern des Unternehmens als Vermögens gegenstand) oder im Wege eines proxy contest erfolgen. Darunter S. I, 8; Basa/dua, Der Vorschlag für eine 13. Richtlinie, in: Assmann/Basaldua/Bozenhardt/Peltzer, Übernahmeangebote (1990), S. 157, 159; Bozenhardt, Freiwillige Übernahmeangebote (1990), S. 9 ff.; Bärmann, Take-overs in freiwilliger Selbstkontrolle, in: FS Bartholomeyczik (1973), S. 1. 3; Meier-Schatz, Managermacht und Marktkontrolle, ZHR 149 (1985), S. 76, 78 f.; Seal)" Draft Thirteenth E.C. Directive, in: Andenas I Kenyon-Slade (Hrsg.), E.C. Financial Market Regulation (1993), S. 135; Schmitthoff, Take-over-bids im englischen Recht, in: Schmitthoff I Gore I Heinsius, Übernahmeangebote (1976), S. 7, 9; Behrens, Rechtspolitische Grundsatzfragen, ZGR 1975, S. 433, 437 f.; H»meersch, The Regulation of Takeover Bids in a Comparative Perspective, in: Buxbaum I Hertig I Hirsch I Hopt (Hrsg.), European Economic and Business Law (1996), S. 291, 299; Bess, Europäische Regelung für Übernahmeangebote (I), AG 1976, S. 169, 169; Chiplin/Wright, The Logic of Mergers (1987), S. 22. S. a. Art. 2, erster Spiegel strich des Geänderten Vorschlags für eine Dreizehnte Richtlinie des Europäischen Parlamentes und des Rates auf dem Gebiet des GeseIlschaftsrechts über Übernahmeangebote vom 11. 11. 1997, ABI. EG Nr. C 378 v. 13. 12. 1997, S. 10 ff. 255 Siehe z. B. Art. 2 Nr. 1 des EG-Richtlinienvorentwurfs betreffend Übernahmeangebote von 1987, Kom.-Dok. XV 163/87-DE (rev. 1). 256 Siehe Assmann / Bozenhardt, Übernahmeangebote als Regelungsproblem, in: Assmann I Basaldual Bozenhardt I Peltzer, Übernahmeangebote (1990), S. 1, 10 m. w. N. 257 Kontrolle bedeutet die Möglichkeit der Bestimmung der Unternehmens- und Geschäftspolitik einer Kapitalgesellschaft, die gen auen Voraussetzungen sind im einzelnen jedoch umstritten. Kontrolle liegt immer dann vor, wenn die Beteiligung an einer Gesellschaft größer als 50% ist (..voting control"). Es können bereits Beteiligungen unter 50% ausreichen, wenn dadurch ..effective control" ausgeübt wird, weil z. B. viele Kleinaktionäre an der Gesellschaft beteiligt sind, die sich nicht koordinieren u.ä. Siehe im einzelnen Lüttmann, Kontrollwechsel in Kapitalgesellschaften (1992), S. 19 f., m. w. N.; Kuhr, Minderheitenschutz bei Übernahmeangeboten (1992), S. 20 ff.; Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (19%), Rn. 1-040 ff.; s. a. bereits Behrens, Rechtspolitische Grundsatzfragen, ZGR 1975, S. 433, 438. Ein besonderes Problem stellt die Definition des Kontrollbegriffs wegen des die Angebotsverpflichtung auslösenden Kontrollanteils dar, s. z. B. Munscheck, Das Übernahmeangebot als Konzernbildungskontrolle, RIW 1995, S. 998 ff. 5 Roßkopf

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B. Regulierung von Übernahmeangeboten

versteht man den Versuch eines Aktionärs, die Unterstützung der Mehrheit der Anteilseigner für eine Rebellion gegen das bestehende Management zu gewinnen, so daß diese ihm ihr Stimmrecht in der Hauptversammlung übertragen und einen entsprechenden Beschluß ermöglichen. Die Alternativen zum Takeover sind aber mit Problemen behaftet. Aktienerwerb im erforderlichen Umfang an der Börse kann nur schrittweise erfolgen und führt leicht zu einem spürbaren Anstieg des Börsenkurses. Paketerwerb ist nur bei Vorhandensein verkaufswilliger Großanieger möglich, die außerdem oft erhebliche Paketzuschläge verlangen. Die Vermögensübertragung fällt normalerweise in den Zuständigkeitsbereich der directors, so daß sie bei "feindlichem" Management ausgeschlossen ist. Ein proxy contest schließlich ist extrem kostspielig und selten erfolgreich, da dem bestehenden Management einer Gesellschaft einfache und wirksame Methoden zur Beeinflussung der Aktionäre zur Verfügung stehen und es für Aktionäre anders als beim Übernahmeangebot keinen unmittelbaren finanziellen Anreiz zur Ablösung des Management gibt. 258 Der Takeover ist damit die einzige erfolgversprechende Methode, Kontrolle in einem Unternehmen mit weitgestreuten Aktien auch gegen den Willen der derzeitigen Unternehmensführung zu einem von vornherein feststehenden Preis zu erwerben?59

c) Takeovers und Mergers

Abzugrenzen ist das Übernahmeangebot von der Fusion oder Verschmelzung. Dabei schließen sich entweder zwei oder mehrere Gesellschaften zu einer neuen Gesellschaft zusammen oder eine Gesellschaft wird in eine andere eingegliedert. Das gesamte Aktiv- und Passivvermögen wird auf die neue oder übernehmende Gesellschaft übertragen und den Gesellschaftern der aufgelösten Gesellschaft(en) wird eine entsprechende Beteiligung an der neuen bzw. der übernehmenden Gesellschaft eingeräumt. Im Unterschied zum Takeover, bei dem Bieter und Zielgesellschaft als juristische Personen fortbestehen, bleibt bei einem solchen "rnerger" nur eine Gesellschaft bestehen, die im Wege der Gesamtrechtsnachfolge in alle 258 Anders als beim Verkauf der Aktien an einen Bieter können Aktionäre nur auf einen Gewinn durch Wertsteigerung ihrer Aktien aufgrund verbesserter Unternehmensergebnisse unter dem neuen Management hoffen, was erst nach einer gewissen Zeit eintreten kann. S. a. Lowenstein, Pruning Deadwood in Hostile Takeover, (1983) Colum.L.Rev. S. 249, 264 f. Allgemein zu den Formen des Kontrollwechsels Lüttmann, Kontrollwechsel in Kapitalgesellschaften (1992), S. 21 f. 259 Manne, Mergers and the Market for Corporate Control (1965) J.PoI.Econ. S. 110, 114 ff.; Prentice, Takeover Bids (1981) OJLS S. 406 f.; Sealy, Draft Thirteenth E.C. Directive, in: Andenas/Kenyon-Slade (Hrsg.), E.C. Financial Market Regulation (1993), S. 135 f.; s. a./mmenga, Öffentliche Übernahmeangebote, in: Kreuzer (Hrsg.), Öffentliche Übernahmeangebote (1992), S. 11, 13; Otto, Übernahmeversuche, DB Beilage 12/ 1988, S. 1,3 ff.; Bozenhardt, Freiwillige Übernahmeangebote (1990), S. 12 f. u. 15 f.; Kommission der EG, Feindliche Übernahmeangebote aus wettbewerbspolitischer Sicht (1990), S. 16 ff.; Kuhr, Minderheitenschutz bei Übernahmeangeboten (1992), S. 14 f.

H. Übernahmeangebote

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Rechte und Pflichten der untergegangenen Gesellschaft(en) eintritt. 260 Wie das Übernahmeangebot ist auch die Verschmelzung ein Mittel extensiven Untemehmenswachstums,261 dem aber das Management der Zielgesellschaft zustimmen muß?62 Der City Code on Takeovers and Mergers findet, wie der Name schon sagt, auf beide Vorgänge Anwendung, und zwar in allen ihren Erscheinungsformen?63 Fusionen kommen in Großbritannien jedoch sehr selten VOr. 264

2. Wirtschaftliche Bedeutung von Übernahmeangeboten in Großbritannien

Takeovers sind ein wesentlicher Bestandteil des britischen Wirtschaftslebens. 265 Das Takeover Panel hat in seiner dreißigjährigen Geschichte mehr als 6000 Übernahmeangebote begleitet und sich mit weiteren 3000 Vorgängen befaßt, die nicht zu einem Übernahmeangebot führten. 266 Gerade auch in letzter Zeit nimmt die ~60 Seal)'. Draft Thirteenth E.C. Directive, in: Andenas/Kenyon-Slade (Hrsg.), E.C. Financial Market Regulation (1993), S. 135; Raiser; Recht der Kapitalgesellschaften (2. Aufl. 1992), S. 519; Schmitthoff, Take-over-bids im englischen Recht, in: Schmitthoff I Gore! Heinsius, Übernahmeangebote (1976), S. 7, 9. S. a. Manne, Mergers and the Market for Corporate Control (1965) J .PoI.Econ. S. 110, 117 f. Das Recht der Verschmelzung wurde bereits 1978 durch die 3. gesellschaftsrechtliche EG-Richtlinie (Verschmelzungsrichtlinie Nr. 78 I 855 v. 9. 10. 1978, ABI. EG Nr. L 295 v. 20.10. 1978, S. 36 ff.) harmonisiert. 261 Intensives Wachstum kann durch verstärkte Investitionen und Erweiterung des bestehehenden Betriebs herbeigeführt werden, unter extensivem Wachstum versteht man die Vergrößerung eines Unternehmens durch Aufkauf anderer Betriebe. Siehe Mandelbaum, Economic Aspects of Takeover Regulation, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers (1993), S. 203, 204; s. a. Basaldua, Der Vorschlag für eine 13. Richtlinie, in: Assmann/Basaldua/BozenhardtiPeltzer, Übernahmeangebote (1990), S. 157, 159 f. Fusionen dienen außer dem extensiven Wachstum jedoch auch der Unternehmensumstrukturierung. ~62 S. a. Basaldua, Der Vorschlag für eine 13. Richtlinie, in: Assmann I Basaldua I Bozenhardt/Peltzer, Übernahmeangebote (1990), S. 157, 160. 263 Z. B. findet der Code auf Teilangebote, Übernahmeangebote einer Gesellschaft für Aktien in einer Tochtergesellschaft sowie alle anderen Möglichkeiten des Kontrollerwerbs Anwendung (City Code, Introduction, 4 b». Kontrolle in einem Unternehmen erfordert nach dem City Code den Erwerb von mindestens 30 % der Aktien einer Gesellschaft (City Code, Definitions, "Control"). 264 Sealy, Draft Thirteenth E.C. Directive, in: Andenas I Kenyon-Slade (Hrsg.), E.C. Financial Market Regulation (1993), S. 135, 136. Ein Nachteil des merger ist wiederum die Erforderlichkeit der Zustimmung der Verwaltungen aller beteiligten Gesellschaften, siehe Assmann / Bozenhardt, Übernahmeangebote als Regelungsproblem, in: Assmann I Basaldua I Bozenhardt I Peltzer, Übernahmeangebote (1990), S. 1, 11. 265 Parkinson, Corporate power and responsibility (1993), S. 123; Hughes, The Impact of Merger, in: Fairburnl Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 30,95. 266 House oJ Lords, Se1ect Committee on the European Communities, 13 th Report 199596, HL Paper 100 v. 9. 7.1996, "Takeover Bids", Minutes ofEvidence, Ziff. 63 (Alistair DeJriez, Director General der Panel Executive); Hopt, Europäisches und deutsches Übernahmerecht, ZHR 161 (1997), S. 368, 369. Statistiken bei DTI, Barriers to Takeovers (1989), Band I, S. 2; Simmons & Simmons, A Practitioner's Guide (1990), S. 73 ff.

5'

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B. Regulierung von Übernahmeangeboten

Übernahmeaktivität wieder ZU. 267 Allein im Geschäftsjahr 1996/1997 wurden dem Panel 171 Fälle angezeigt. Auf dem Kontinent waren jedenfalls in der Vergangenheit Takeovers weit weniger verbreitet. Im Jahr 1993 wurden etwa 75% der Übernahmeangebote in Europa in Großbritannien, einem der lebhaftesten Übernahmemärkte der Welt, abgewickelt. 268 Zwischenzeitlich ist diese Zahl auf etwas über 50% gesunken. 269 Die Gründe für den starken britischen Takeovermarkt liegen in einer Vielzahl von günstigen strukturellen und kulturellen Rahmenbedingungen begründet. 27o Zunächst ist die Anzahl der börsennotierten Gesellschaften in Großbritannien wesentlich höher und die Kapitalanlage in Aktien weitaus üblicher als auf dem Kontinent. 271 Übernahmeangebote sind nur dann attraktiv, wenn es gesellschaftsrechtlich zulässig ist, daß die Aktionärsmehrheit die Geschäftsführung eines Unternehmens ersetzen kann, da darin eines der Hauptmotive für die Unterbreitung eines Übernahmeangebots liegt. In Großbritannien, anders als etwa in Deutschland,272 267 Das Takeover Panel verzeichnete vorn Geschäftsjahr 1994/1995 bis 1995/1996 einen Zuwachs der Übernahmeaktivität von 50%; vgl. The Takeover Panel, Report on the Year ended 31 SI March 1996, S. 10. S. a. "'»meersch, The Regulation of Takeover Bids in a Comparative Perspective, in: Buxbaum 1Hertig 1Hirsch 1Hopt (Hrsg.), European Economic and Business Law (1996), S. 291; Take overs and the Euro-sceptics, [1996] 17 CoLaw, S. 193 (0. V). 268 Lee, Takeovers - The UK Experience, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers, Institutional Investors and the Modernization of Corporate Laws (1993), S. 192, 199; Hughes, The Impact of Merger, in: Fairburn/Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 30, 37 ff. Statistik über Übernahmeaktivität in Großbritannien von 1949 bis 1985 bei King, Take-over Activity in the UK, in: Fairburn 1 Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 99, 100; europäischer Vergleich bei "'»meersch, Unternehmensführung in Westeuropa, AG 1995, S. 299, 305 ff. 269 House 0/ Lords, Se1ect Committee on the European Communities, 13 th Report 199596, HL Paper 100 v. 9. 7. 1996, "Takeover Bids", Report Ziff. 4. Jedenfalls bezüglich ausländischer Investitionen in inländischen Gesellschaften scheint die überragende Stellung Großbritanniens wegzubrechen: 1996 hat Deutschland Großbritannien in den Statistiken überholt, vgl. Financial Times v. 21. 07. 1997, S. 20 (Mead, "Foreign funds target Gerrnany"). 270 Siehe insgesamt Sealy, Draft Thirteenth E.C. Directive, in: Andenasl Kenyon-Slade (Hrsg.), E.C. Financial Market Regulation (1993), S. 135, 136; Buxbaum/Hertig/Hirsch/ Hopt (Hrsg.), European Business Law (\ 991), S. 375 (Diskussionsbeitrag Geoffrey Fitchew). Wymeersch spricht von einern markt- bzw. gesellschaftsorientierten Modell der Unternehmensführung in Großbritannien im Gegensatz zum unternehmensorientierten etwa in Deutschland, s. "'»meersch, Unternehmensführung in Westeuropa, AG 1995, S. 299, 302. Rechtsvergleichend Koch, Hindernisse für öffentliche Übernahmeangebote im deutschen und britischen Recht (\ 996). 271 Schmitthoff, Take-over-bids im englischen Recht, in: Schmitthoff 1Gore 1 Heinsius, Übernahmeangebote (1976), S. 7; Woolcock/Hodges/Schreiber. Limits of Deregulation (1991), S. 14. In Großbritannien gibt es mehr als \, I Mio. eingetragene Gesellschaften, davon etwa 13.000 public companies. Von diesen sind wiederum etwa 2000 an der Börse notiert (zusätzlich ca. 550 ausländische Gesellschaften). 1994 waren darüber hinaus etwa 420 Gesellschaften zum Handel im "Unlisted Securities Market" (jetzt: Alternative Investment Market) zugelassen. Statistiken bei DTI. Companies in 1995/1996, S. 24 ff.; Begg, Corporate Acquisitions and Mergers (1995), § 2.05; "'»meersch, Unternehmensführung in Westeuropa, AG 1995, S. 299, 300 f.

II. Übernahmeangebote

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werden die directors direkt von den shareholders in general meeting bestellt und abberufen, so daß die Aktionärsmehrheit unmittelbar auf die Besetzung der Geschäftsführungsposten des Unternehmens Einfluß nehmen kann?73 Unterstützend kommt hinzu, daß der Aktienbesitz an börsennotierten Gesellschaften in Großbritannien, im Gegensatz etwa zur deutschen Praxis, noch immer eher weit gestreut ist,274 daß das britische Recht Vorzugsaktien und ähnliche Instrumentarien, die zum Kontrollerhalt eingesetzt werden können, nicht zuläßt 275 und daß es praktisch keine Inhaberaktien gibt und alle Aktionäre in einem öffentlich zugänglichen Register erfaßt sind. 276 Eine weitere Rolle spielen fehlende Mitbestimmungsregeln sowie insgesamt ein liberales Unternehmensverfassungsrecht. 277 Schließlich ist von 272 In deutschen Aktiengesellschaften wird der Vorstand vom Aufsichtsrat bestellt, § 84 Abs. 1 AktG. Nur der Aufsichtsrat wird von den Aktionären gewählt (d. h. die Aktionärsvertreter im Aufsichtsrat), § 101 Abs. 1 AktG. An Weisungen des Aufsichtsrats oder der Hauptversammlung ist der Vorstand nicht gebunden, seine Abberufung durch den Aufsichtsrat bedarf eines wichtigen Grundes, s. § 84 Abs. 3 AktG. Allgemein zu den Takeovers behindernden Faktoren in Deutschland Hopt. European Takeover Regulation, in: Hopt / Wymeersch (Hrsg.), European Takeover Law and Practice (1992). S. 165, 167 f.; ders .• Übernahmeangebote im europäischen Recht. in: FS Rittner (1991). S. 187, 189 ff.; Peltzer. Hostile Takeovers in der BRD, ZIP 1989. S. 69. 74 ff. m Die Abberufung der directors durch die shareholders im general meeting ist jederzeit durch Mehrheitsbeschluß möglich. Ein besonderer Grund ist nicht erforderlich, es sind lediglich gewisse Fristen bei der Einberufung des general meeting zu beachten (siehe Companies Act 1985, s. 303 Abs. I und Abs. 2 sowie ss. 379, 368 Abs. 4, 369, 376). Die Gesellschaft kann allerdings schadensersatzpflichtig sein, falls die Entlassung gegen die vertraglichen Vereinbarungen mit dem jeweiligen director verstößt (siehe Companies Act 1985, ss. 303 Abs. 4, 319.312,316 Abs. 3). 274 House of Lords, Select Committee on the European Communities, 13 th Report 199596, HL Paper 100 v. 9. 7. 1996, "Takeover Bids", Report, Ziff. 4; Schmitthoff, Take-over-bids im englischen Recht, in: Schmitthoff / Gore / Heinsius, Übernahmeangebote (1976), S. 7, 8. Institutionelle Anleger spielen allerdings eine immer größere Rolle, sie hieten 1990 bereits 65% aller Aktien, siehe Simmons & Simmons, A Practitioner's Guide (1990), S. 28; s. a. "Ymeerseh, Unternehmensführung in Westeuropa, AG 1995, S. 299, 302. Zum Übernahmeangebote begünstigenden Effekt breiter Streuung der Aktien s. a. Assmannl Bozenhardt, Übernahmeangebote als Regelungsproblem, in: Assmann / Basaldua / Bozenhardt / Peltzer, Übernahmeangebote (1990), S. I, 11 f. 275 House of Lords, Select Committee on the European Communities, 13 th Report 199596, HL Paper 100 v. 9. 7. 1996, "Takeover Bids", Report, Ziff. 4. 276 Companies Act 1985, ss. 352-362. Zur Ausnahme bei Ausgabe von share warrants siehe ss. 188 u. 355. S. a. House of Lords, Select Comrnittee on the European Communities, 13 th Report 1995 -96, HL Paper 100 v. 9. 7.1996, "Takeover Bids", Report, Ziff. 4; Prentice. Regulation of Takeover Bids in the United Kingdom, in: Kreuzer (Hrsg.), Öffentliche Übernahmeangebote (1992), S. 133, 147; Kuhr. Minderheitenschutz bei Übernahmeangeboten (1992), S. 13. Ähnliche Publizitätserfordernisse gelten für die Jahresabschlüsse britischer Gesellschaften, hierzu Prentice, Regulation of Takeover Bids in the United Kingdom, in: Kreuzer (Hrsg.). Öffentliche Übernahmeangebote (1992), S. 133, 147; s. a. Simmons & Simmons, A Practitioner's Guide (1990), S. 302 f. 277 Woolcockl HodgeslSchreiber. Limits of Deregulation (1991), S. 11; s. a. Assmannl Bozenhardt. Übernahmeangebote als Regelungsproblem, in: Assmann/Basaldua/Bozenhardt/ Peltzer. Übernahmeangebote (1990), S. I, 13; Beckmann. Übernahmeangebote (1995), S. 38.

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B. Regulierung von Übernahmeangeboten

Bedeutung, daß die City of London eine Takeover-erprobte Infrastruktur aufweist 278 und das nach Funktionen gegliederte britische Bankenwesen zur Durchführung von Übernahmeangeboten gut geeignet ist. 279

3. Regulierungsbedarf

Anders als etwa die Verschmelzung zweier Gesellschaften, bei der jedenfalls eine der Gesellschaften als Rechtsperson untergeht, verändert die Übernahme einer Gesellschaft durch den Bieter nichts an der Rechtspersönlichkeit der Zielgesellschaft. Rechtsnachfolgeprobleme entstehen nicht. Eine besondere Regulierung von Takeovers ist aus rein rechtstechnischen Griinden daher nicht erforderlich?80 Gleichzeitig ist ein Übernahmeangebot jedoch kein übliches Austauschgeschäft: genau umgekehrt wie bei üblichen Kaufverträgen ist beim Takeover der Käufer, also der Bieter, in einer stärkeren Position und der Verkäufer, also jeder der u.U. zahlreichen, schlecht informierten und unkoordiniert handelnden Aktionäre, schutzbedürftig. 281 Unternehmensübernahmen können außerdem beträchtliche Auswirkungen auf die Wirtschaft entfalten. 282 Deshalb wird heute automatisch angenommen, daß bei Vorkommen von Übernahmeangeboten in einer Wirtschaft deren Regulierung notwendig ist. Unterschiedliche Ansichten existieren aber zu Art und Maß der notwendigen Regulierung. 283 Welche Position man in dieser Frage bezieht, hängt entscheidend davon ab, wie man die Wirkung von Übernahmeangeboten auf die Wirtschaft allgemein bewertet. Fügten Takeovers insgesamt gesehen 278 Bittner. Die EG-Übernahmerichtlinie aus englischer Sicht, RIW 1992, S. 182, 183. Britische Anwälte verdienen an Takeovers sehr gut. Allein die zehn auf diesem Gebiet erfolgreichsten Kanzleien nahmen 1997 mehr als I Milliarde britische Pfund ein. Vgl. Financial Times v. 09. 01. 1998, S. 6 (Rice, "City law firms pick up record takeover fees"). 279 Assl7UJnnlBozenhardt, Übernahmeangebote als Regelungsproblem. in: Assmann/Basaldual Bozenhardtl Peltzer, Übernahmeangebote (1990), S. I, 13. 280 StolI, Zum Vorschlag der EG-Kommission für die 13. Richtlinie, BB 1989, S. 1489. 28\ Davies, The Regulation of Take-Overs and Mergers (1976), S. 32; lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 119; Baums, Zur Harmonisierung des Rechts der Unternehmensübernahmen in der EG, in: Rengeling (Hrsg.), Europäisierung des Rechts (1996), S. 91, 95; Berger. The Proposed EC Takeover Directive, [1991] I JIBL S. 11, 13; s. a. Assl7UJnn, Verhaltensregeln für freiwillige Übernahmeangebote. AG 1995, S. 563, 571 (spezielle Regelung von Takeovers ist erforderlich. weil das allgemeine Zivilrecht auf bilaterale Rechtsverhältnisse zugeschnitten ist und das Gesellschaftsrecht kapitalmarktrechtliche Vorgänge ausklammert). 282 Reut, Übernahmeangebote in ökonomischer Analyse, in: Jahrbuch Junger Zivilrechtswissenschaftler (1990), S. 11. 14. 283 Morse, City Code - Self Regulation or Self Protection? (1991) JBL S. 509, 510. S. a. Ca/cutt. The Work of the Takeover Panel, (1990) CoLaw S. 203, 205; Ogowewo. Underlying Themes of Tender Offer Regulation, [1996] J.B.L. S. 463, 464 f. Zur Unterscheidung der Frage der rechtlichen Regelung einerseits und der Erleichterung oder Erschwerung von Takeovers durch Regulierung andererseits siehe Dora/t, Öffentliche Übernahmeangebote in Österreich, in: FS Korpff (1997), S. 53. 56 f.

11. Übernahmeangebote

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der Wirtschaft Schaden zu, so wäre eine stark restriktive Regulierung von Takeovers angezeigt. Wenn sich Takeovers hingegen als grundsätzlich wohlstandsf6rdernde Erscheinungen erwiesen, bestünde nur Anlaß, Mißbrauch zu verhindern und hierbei relevante Individual- und Allgemeininteressen zu schützen.284 Welchen Effekt Übernahmeangebote haben, zeigt sich bei einer Zusammenschau der theoretisch denkbaren Motive und der empirischen Befunde über ihre praktischen Auswirkungen. 285

a) Gründe für Übernahmeangebote - die Theorie

Wir haben bereits festgestellt, daß Übernahmeangebote nur dann Erfolg versprechen, wenn sie einen über dem Kurswert liegenden Preis für die Aktien der Zielgesellschaft bieten. Was aber veraniaßt einen Bieter dazu, mehr zu bezahlen, als der Markt vorzugeben scheint? In der Literatur werden unterschiedliche Motive erörtert,286 die teils als wettbewerbs- und wirtschaftspolitisch positiv, teils als negativ zu beurteilen sind.2 87

aa) Markt für Unternehmenskontrolle Die Theorie des "market for corporate control"288 sieht als Grund für Takeovers die Ablösung inkompetenter Unternehmensleitungen durch andere, bessere Managementteams. Wird ein Unternehmen schlecht geführt und arbeitet infolgedessen nicht so gewinnbringend wie eigentlich möglich, so sinkt nach dieser Theorie der Wert des Unternehmens, was sich im Börsenkurs der Aktien niederschlägt. 289 Da 2M So auch Mandelbaum. Economic Aspects of Takeover Regulation, in: Farrar (Hrsg.). Takeovers (1993), S. 203, 204. Ähnlich Hahn. Takeover Rules in the EC. (1990) Int. Rev. of Law and Economics S. 131. 132. S. a. Coffee. Regu1ating the Market for Corporate Control (1984) Colum.L.Rev. S. 1145, 1151. 28~ Diese Ausführungen gelten nicht nur für Großbritannien. denn Beweggründe und Folgen von Takeovers sind in allen Industrienationen gleich. S. a. Bradley, Harmonising Takeover Regulations (1986) CoLaw S. 131, 135. 286 Die folgende Aufzählung beruht wesentlich auf der Zusammenstellung bei Coffee. Regulating the Market for Corporate Contro1 (1984) ColumLRev. S. 1145, 1162 ff. Diese bezieht sich zwar auf feindliche Übernahmeangebote. Die Ausführungen gelten jedoch allgemein für alle Übernahmeangebote. Vgl. auch z. B. Reul. Die Pflicht zur Gleichbehandlung der Aktionäre (1991), S. 127 ff. 287 S. a. Kommission der EG. Feindliche Übernahmeangebote aus weUbewerbspolitischer Sicht (1990), S. 25 ff. 288 Unter corporate control wird allgemein das Recht verstanden, zu bestimmen, welcher Nutzung die Resourcen eines Unternehmens zugeführt werden; s. Chiplin/Wright. The Logic of Mergers (1987), S. 26. 289 Nach der Theorie dient die Börse also der möglichst effizienten Kapitalverteilung. Ineffiziente Kapitalverwendung in Unternehmen wird vom Markt sofort entdeckt und schlechte

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B. Regulierung von Übernahmeangeboten

bei effizienterem Management die Resourcen des Unternehmens einem besseren Nutzen zugeführt werden könnten, ist der potentielle Wert der Gesellschaft aber höher als der momentane Börsenkurs. Wenn die Differenz groß genug ist,290 wird ein Bieter die Gewinnchance erkennen und ein Übernahme angebot unterbreiten. Sofern die Aktionäre mit der Führung des Unternehmens unzufrieden sind, verkaufen sie ihre Aktien gewinnbringend an den Bieter, der damit die Kontrolle über die Zielgesellschaft erlangt. Er wechselt die Geschäftsleitung aus und realisiert unter der neuen Führung seinerseits die Gewinne, die das alte Management nicht zu verwirklichen im Stande war. 291 Den Haupteffekt des Marktes für Unternehmenskontrolle 292 sehen seine Befürworter, außer in der Verschaffung eines Gewinns sowohl für den Bieter als auch für die Aktionäre der Zielgesellschaft,293 in der disziplinierenden Wirkung, die er auf directors von Unternehmen ausüben soll. Ursache hierfür sei nicht so sehr die tatsächliche Ablösung von Managementteams nach erfolgtem Takeover sondern vielmehr die Gefahr einer Übernahme, die bei schlechter Arbeit drohe und daher zu größerem Engagement motiviere. 294 Hier wird der Ursprung des KontrollmarktManagementteams werden durch Übernahmeangebote bestraft; s. Chiplin/Wright, The Logic of Mergers (1987), S. 26. Siehe aber sogleich unten zur Kritik. 290 D. h., wenn nach Abzug der Kosten (Transaktionskosten und Informationskosten) des Übernahmeangebots dem Bieter noch ein Gewinn verbleibt. Siehe Helm, Mergers, Takeovers, and the Enforcement of Profit Maximization, in: Fairburn I Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 133, 138 f. 291 Die Ansätze des Kontrollmarktkonzeptes finden sich bereits im erstmals 1932 herausgegebenen Werk von Berle / Means, The Modern Corporation and Private Property (jetzt in 4. Aufl. 1968), S. 244 ff., insb. S. 246 f. Maßgeblich bestimmt wurde die Theorie durch den wegweisenden Artikel von Manne, Mergers and the Market for Corporate Control, (1965) J.PoI.Econ. S. 110, 113; s. a. Manne, Some Theoretical Aspects of Share Voting, (1964) Colum.L.Rev. S. 1427, 1430 ff.; ausführlich PosnerlScott, Econornics of Corporation Law and Securities Regulation (1980), S. 195 ff.; Bradley, Corporate Control, (1990) 53 M.L.R. S. 170, 171; Coffee, Regulating the Market for Corporate Control (1984) Colum.L.Rev. S. 1145, 1163 ff.; EasterbrooklFischel, Corporate Control Transactions, (1982) 91 Yale L.J. S. 698, 705; Hahn, Takeover Rules in the EC, (1990) Int. Rev. of Law and Economics S. 131, 133; Jacquemin, Mergers and European Policy, in: Admiraal (Hrsg.), Mergers and Competition Policy in the EC (1990), S. I, 10 ff.; Parkinson, Corporate power and responsibility (1993), S. 119; Reul, Übernahmeangebote in ökonomischer Analyse, in: Jahrbuch Junger Zivilrechtswissenschaftler (1990), S. 11, 15 ff.; ders., Die Pflicht zur Gleichbehandlung der Aktionäre (1991), S. 128 ff.; Romano, Guide to Takeovers, in: Hopt/Wymeersch (Hrsg.), European Takeovers (1992), S. 3, 9 ff.; Kommission der EG, Feindliche Übernahmeangebote aus wettbewerbspolitischer Sicht (1990), S. 32 ff. 292 Der Name leitet sich davon ab, daß nach der Theorie auf diesem Markt unterschiedliche Managementteams um das Recht der Kontrolle von Unternehmen konkurrieren. Siehe Chiplin/Wright, The Logic of Mergers (1987), S. 26.; Hahn, Takeover Rules in the EC, (1990) Int. Rev. ofLaw and Economics S. 131, 133 m. w. N. 293 Coffee, Regulating the Market for Corporate Control (1984) Colum.L.Rev. S. 1145, 1163. 294 Chiplin/Wright, The Logic of Mergers (1987), S. 27; Parkinson, Corporate power and responsibility (1993), S. 120.

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konzeptes deutlich, der in der Trennung von Eigentum und Kontrolle bei juristischen Personen im anglo-amerikanischen Rechtskreis 295 zu suchen ist: Während die Anteilseigner rechtlich die Eigentümer der Gesellschaft sind, liegt die Kontrolle der Geschäfte in den Händen der Unternehmensleitung, in Großbritannien also beim board 0/ directors. Dadurch entstehen Konflikte,296 da die Eigentümer, die das finanzielle Risiko tragen und ein Interesse an möglichst hohen Gewinnen haben, für die Geschäftsführung nicht zuständig sind297 und gleichzeitig das Management, dem die Unternehmensführung obliegt, kein unmittelbar eigenes Interesse an möglichst hohen Gewinnen hat. Die Aktionäre haben in der Praxis keine direkte Kontrollmöglichkeit über das Management,298 deshalb wird in der seit längerer Zeit geführten corporate govemance-Diskussion nach alternativen Wegen gesucht. 299 Übernahmeangeboten werden hierbei von vielen zentrale Bedeutung zu295 Dieses Problem existiert in anderen Rechtsordnungen so nicht, s. Wheeler; The Business Enterprise, in: dies. (Hrsg.), A Reader on the Law ofthe Business Enterprise (1994) S. 1, 29m.w.N. 296 Bereits Adam Smith hatte diese Probleme 1776 in seinem Werk "Wealth of Nations" erkannt. Maßgebend für die darauf aufbauende "corporate governance"-Diskussion war aber das erstmals 1932 erschienene bahnbrechende Werk von Berle / Means, The Modern Corporation and Private Property (4. Aufl. 1968), dort v. a. S. 112 ff. S. a. Helm, Mergers, Takeovers, and the Enforcement of Profit Maximization, in: Fairburn/Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 133, 135 ff.; Prentice, Some Aspects of the Corporate Governance Debate, in: Prentice I Holland (Hrsg.), Contemporary Issues in Corporate Governance (1993), S. 25, 26 f.; Wheeler; The Business Enterprise, in: dies. (Hrsg.), A Reader on the Law of the Business Enterprise (1994) S. I, 13 ff.; Paul, Corporate Governance in the Context.ofTakeovers of UK Public Companies, in: Prenticel Holland (Hrsg.), Contemporary Issues in Corporate Governance (1993), S. 135 ff. 297 Die Geschäftsführung obliegt nach englischem Gesellschaftsrecht in aller Regel dem board of directors. Maßgeblich ist, was die articles der jeweiligen company bestimmen, die Standardform sieht jedoch Geschäftsführung durch die directors vor (s. Companies Act 1985, Table A, Art. 70: "Subject to the provisions of the Act, the memorandum and the articles and to any directions given by special resolution, the business of the company shall be managed by the directors who may exercise all the powers of the company.... "). Die Aktionäre können diese Befugnis nicht ohne weiteres an sich ziehen. Siehe Gower; Principles of Modern Company Law (1992), S. 147 ff. m. w. N. 298 Wenn die Aktionäre mit dem Management unzufrieden sind, können sie lediglich im Wege eines Beschlusses in der Hauptversammlung auf die directors einzuwirken versuchen und sie notfalls durch ein neues Managementteam ersetzen. Wegen des oft weit gestreuten Aktienbesitzes können Aktionäre jedoch häufig nur sehr schwer eine Mehrheit gegen die jeweilige Geschäftsführung finden. 299 Mandelbaum, Economic Aspects of Takeover Regulation, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers (1993), S. 203, 205. Aktuellste Richtlinien für Großbritannien enthält der "Hampel Report", der die früheren "Cadbury" und "Greenbury Reports" ergänzt. Siehe hierzu Hampel Report on Corporate Governance, [1997] CoLaw S. 287 (o.V.).Grundsätzlich abgelehnt wird das corporate governance Modell hingegen von den Managerialisten, die eine direkte Kontrolle des Management durch die Aktionäre für nicht angezeigt erachten. Das Eigentum an Anteilen eines Unternehmens sei kein gewöhnliches Eigentum, das zur Kontrolle berechtige, sondern stelle als Eigentum an Produktionsmitteln wegen der möglichen weitreichenden Folgen für Dritte lediglich ein finanzielles Interesse dar, das nicht zur Kontrol4: berechtige. Siehe

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gemessen, da sie einen objektiven Maßstab der Effizienz des Managements von Unternehmen liefern sollen. 3°O Am Kontrollmarktkonzept wird allerdings auch in unterschiedlicher Weise Kritik geübt. Wahrend zum Teil bereits die disziplinierende Wirkung von Takeovers in Frage gestellt wird 301 , werden dem Markt für Unternehmenskontrolle von manchen zusätzlich effizienzmindernde Auswirkungen zugeschrieben. Wegen des permanent auf Managementteams ausgeübten Drucks zur Vorlage guter Geschäftsergebnisse richten diese nach Ansicht der Kritiker ihr Augenmerk auf kurzfristige Gewinne und nicht auf die längerfristigen Aussichten des Unternehmens, was in einem Rückgang der Investitionstätigkeit in z. B. Forschung und Entwicklung sowie Mitarbeiteraus- und -weiterbildung resultieren müsse ("short termism,,).302 Verstärkt würde dieser Effekt durch die wachsende Anzahl institutioneller Anleger wie Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds, die ihre Anlagen durch maximale Gewinne rechtfertigen müssen. 303 Im Endeffekt würde dies dazu führen, daß directors zur Verteidigung ihrer Position mehr Zeit mit der Abwehr von Takeovers zubringen würden als mit dem Management des Unternehmens. 304 Die Kritik beLiptonlRosenblum, Corporate Governance (1991) Univ. ofChi. L. Rev. S. 187, 192 ff.; s. a. Herman, Corporate Contro\, Corporate Power (1981), S. 9 ff. 300 Manne, Mergers and the Market for Corporate Control (1965) J.Pol.Econ. S. II 0, 112 f.; ähnlich ChiplinlWright, The Logic of Mergers (1987), S. 26 f.; Mandelbaum, Economic Aspects ofTakeover Regulation, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers (1993), S. 203,206; Hahn, Takeover Rules in the EC, (1990) Int. Rev. ofLaw and Economics S. BI, 133 (für feindliche Übernahmeangebote). Auch die letzte britische Regierung ging vom Funktionieren des Kontrollmarktkonzeptes aus: "The Government believe that the threat of take-over is a powerful spur towards efficiency in the management of UK Companies." DTI, Mergers Policy (1988), 2.27, zit. bei Bradley, Corporate Control, (1990) 53 MLR. S. 170 (Fn. 3). 301 Die Wirksamkeit des Markts für Unternehmenskontrolle werde durch sog. "free rider" geschmälert: Für Kleinaktionäre, die davon ausgehen, daß es auf ihre Entscheidung für den Erfolg des Angebots nicht ankommt, bestehe kein Anreiz zum Verkauf ihrer Aktien. Sie könnten ebensogut die Anteile halten um so an dem vom Bieter offensichtlich erwarteten Gewinn teilhaben. Siehe jeweils die Nachweise bei ChiplinI Wright, The Logic of Mergers (1987), S. 27 f.; Parkinson, Corporate power and responsibility (1993), S. 122. Ein weiterer effizienzmindernder Aspekt seien hohe Transaktionskosten, die Takeovers unattraktiv machen können. Siehe hierzu ChiplinlWright, The Logic ofMergers (1987), S. 50; Coffee. Regulating the Market for Corporate Control (1984) Colum.L.Rev. S. 1145, 1200; Hughes, The Impact of Merger, in: Fairburn I Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 30, 34; Parkinson, Corporate power and responsibility (1993), S. 113 u. 121. 302 Bradley, Corporate Control, (1990) 53 M.L.R. S. 170, 177; Fairburnl Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 22; Liptonl Rosenblum. Corporate Governance (199 \) Univ. ofChi. L. Rev. S. 187,205 ff.; Parkinson. Corporate power and responsibility (1993), S. 128 f. Eingewandt wird gegen den Vorwurf des short termism. daß sich die Höhe des Aktienkurses nach allen dem Markt zugänglichen Informationen bestimme, also flössen auch langfristige Investitionen in die Bewertung mit ein. Es bestehe daher in Wirklichkeit kein Anreiz, auf Investitionen zu verzichten. Daß der Markt tatsächlich so effizient reagiert, wird von anderer Seite wiederum bestritten. Siehe die Nachweise bei Parkinson, Corporate power and responsibility (1993), S. 129 f. 303 Simmons & Simmons, A Practitioner's Guide (1990), S. 28.

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zieht sich aber nicht nur auf die Auswirkungen des Konzepts. Es heißt außerdem, daß die Theorie des market for corporate control bereits von falschen Voraussetzungen ausginge. Wesentlich für das Funktionieren des Konzeptes ist ein effizienter Aktienmarkt, der unmittelbar auf schlechtes Management von Gesellschaften durch Kursverfall reagiert. 305 Diesen effizienten Markt gibt es nach Ansicht der Gegner in Wirklichkeit nicht. 306 Das habe zur Folge, daß Übernahmeangebote aufgrund der Annahme in Wirklichkeit nicht vorliegender Umstände vorgenommen würden oder rein auf Spekulation beruhten, was den Takeover zu einem wirtschaftlich und sozial unerwünschten Akquisitionsinstrument mache. 307

304 Lowenstein, Pruning Deadwood in Hostile Takeover, (1983) Colum.L.Rev. S. 249, 309 m. w. N.; Parkinson, Corporate power and responsibility (1993), S. 123; Jacquemin, Mergers and European Policy, in: Admiraal (Hrsg.), Mergers and Competition Policy in the EC (1990), S. I, 11 f. 30S Sog. ,,Efficient Capital Market Hypothesis", s. Easterbrookl Fischel, The Proper Role of a Target's Management in Responding to a Tender Offer, (1981) 94 H.L.Rev. S. 1161, 1165 ff.; Manne, Mergers and the Market for Corporate Control (1965) J.PoI.Econ. S. 110, 112; s. a. Bradley, Corporate Control, (1990) 53 M.L.R. S. 170, 171; Parkinson, Corporate power and responsibility (1993), S. 118 f.; s. a. Adams, Markt für Unternehmenskontrolle, AG 1989, S. 333 ff. 306 Liptonl Rosenblum, Corporate Governance (1991) Univ. ofChi. L. Rev. S. 187, 197 ff.; Helm, Mergers, Takeovers, and the Enforcement of Profit Maximization, in: Fairburn I Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 133, 133 ff., v.a. 138 ff.; Reul, Übernahmeangebote in ökonomischer Analyse, in: Jahrbuch Junger Zivilrechtswissenschaftler (1990), S. 11, 17 f.; ders., Die Pflicht zur Gleichbehandlung der Aktionäre (1991), S. 138 ff.; Berger; The Proposed EC Takeover Directive, [1991] I JIBL S. 11, 13 f.; lmmenga, Öffentliche Übernahmeangebote, in: Kreuzer (Hrsg.), Öffentliche Übernahmeangebote (1992), S. 11, 13 (lmmenga bewertet den Takeovermarkt dennoch als positiv). Die Effizienz des Marktes ist höchst umstritten, die Verfechter des Kontrollmarktkonzepts verweisen ihrerseits auf empirische Befunde, s. Manne, Mergers and the Market for Corporate Control (1965) J.PoI.Econ. S. 110, 112; ausführlich Easterbrookl Fischel, The Proper Role of a Target's Management in Responding to a Tender Offer, (1981) 94 H.L.Rev. S. 1161, 1165 ff. Als Beleg wird z. B. der Übernahmeversuch von lCl genannt, wo bereits Übernahmegerüchte zu umfassenden Umstrukturierungen geführt haben sollen. lmmenga. Öffentliche Übernahmeangebote, in: Kreuzer (Hrsg.), Öffentliche Übernahmeangebote (1992), S. 11, 12, s. a. die weiteren Nachweise. Ähnlich "ymeersch, Unternehmensführung in Westeuropa, AG 1995, S. 299, 305 u. 315, der als Voraussetzung für das Funktionieren des Kontrollmarktkonzeptes die breite Streuung von Aktien ansieht, die am Markt gehandelt und nicht durch private Transaktionen übertragen werden. 307 Parkinson, Corporate power and responsibility (1993), S. 120. Kritisiert wird z.T. auch, daß die Theorie nicht erklären könne, warum Takeovers zyklisch vorkommen; s. Prentice. Regulation of Takeover Bids in the United Kingdom. in: Kreuzer (Hrsg.), Öffentliche Übernahmeangebote (1992), S. 133, 134; s. aber die Nachweise bei Krause. Gleichbehandlung Teil 11, WM 1996, S. 893, 896 (Fn. 167). Erklärungsversuche auch bei King, Take-over Activity in the UK, in: Fairburn I Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 99, \03 ff. (Steuervorteile) und Franks I Harri.v: Shareholder Wealth Effects of UK Take-overs, in: Fairburn I Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 148, 166 ff. (Abhängigkeit vom Aktienmarkt).

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B. Regulierung von Übernahmeangeboten

bb) Synergieeffekte Ein anderer klassischer Erklärungsversuch für Übernahmeangebote konzentriert sich nicht auf Ineffizienzen bei der Zielgesellschaft, die diese prinzipiell für jeden Beobachter als günstiges Erwerbsobjekt erscheinen lassen, sondern darauf, daß die Zielgesellschaft für einen ganz bestimmten Bieter einen höheren Wert hat als für den Markt im übrigen. Das ist dann der Fall, wenn der Wert der Bietergesellschaft und der Zielgesellschaft als wirtschaftliche Einheit größer ist als die Summe der Werte beider Gesellschaften als unabhängige Unternehmen. 308 Solche Synergieeffekte können begründet sein z. B. in der Herbeiführung von economies 0/ scale, der Komplementarität der Produkte der Unternehmen, in Kostenersparnissen durch Aufkauf von Zulieferbetrieben, erhöhten Marktanteilen bei Übernahme von Konkurrenzbetrieben, Erwerb von Know-how und technologischen Neuerungen, aber auch in finanziellen Vorteilen wie günstigeren Krediten, Steuervorteilen und einem verringerten Liquiditätsrisiko durch Diversifizierung. 309 Gerade in Europa kommt die Restrukturierung von Unternehmen wegen der fortschreitenden Integration des Gemeinsamen Marktes hinzu. 310 Wenn es zu solchen Synergien tatsächlich kommt, dann ist der Effekt von Übernahmeangeboten auf die Wirtschaft positiv, da der Wert beider beteiligter Unternehmen erhöht wird?" cc) Eigennützige Motive des Managements des Bieters (,,Empire Building") Andere unterstellen Takeovers einen negativen Effekt auf die Wirtschaft, da sie sich nur durch eigennützige Motive der Geschäftsleitung der Bietergesellschaft erklären ließen. Das Management einer Gesellschaft strebt nach dieser Ansicht nach 308 Coffee, Regulating the Market for Corporate Control (1984) Colum.L.Rev. S. 1145, 1166; s. a. Peltzer, Hostile Takeovers in der BRD, ZIP 1989, S. 69, 71 (aus der Summe von 1+1 soll mehr als 2 werden); Reul, Die Pflicht zur Gleichbehandlung der Aktionäre (1991), S. 168 ff. 309 Siehe (jeweils m. w. N.) Bebchuk, The Case for Facilitating Competing Tender Offers, (1982) 95 H.L.Rev. S. 1028, 1031 f.; Coffee, Regulating the Market for Corporate Control (1984) Colum.L.Rev. S. 1145, 1166 (Fn. 44); Hahn, Takeover Rules in the EC, (1990) Int. Rev. of Law and Economics S. 131, 132 f.; Jacquemin, Mergers and European Policy, in: Admiraal (Hrsg.), Mergers and Competition Policy in the EC (1990), S. 1,8 f.; King, Takeover Activity in the UK, in: Fairburn I Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 99, 103 ff. (Steuern); Mandelbaum, Economic Aspects of Takeover Regulation, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers (1993), S. 203, 206 f.; Romano, Guide to Takeovers, in: Hopt I Wymeersch (Hrsg.), European Takeovers (1992), S. 3,7 ff. u. 13 ff.; Lüttmann, Kontrollwechsel in Kapitalgesellschaften (1992), S. 22 f.; Hopt, Europäisches und deutsches Übernahmerecht, ZHR 161 (1997), S. 368, 371. 310 Buxbaum/Hertig/Hirsch/Hopt (Hrsg.), European Business Law (1991), S. 383 (Diskussionsbeitrag Edmund Kitch). 311 Hahn, Takeover Rules in the EC, (1990) Int. Rev. of Law and Economics S. 131, 132 f. m.w.N.

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der Vergrößerung des Unternehmens, egal ob dies den Aktionären Nutzen bringt oder Schaden zufügt. 312 Dies läge u. a. daran, daß die Gehälter der Geschäftsführung in der Regel umsatz-, nicht gewinnbezogen seien, ein großes Unternehmen besser gegen Übernahmeversuche und damit gegen die Auswechslung des Management geschützt sei als ein kleineres, das Prestige von Geschäftsführungsposten von der Größe des Unternehmens abhänge, etc .. Übernahmeangebote werden demnach nur aus Machtgier, Gewinn- und Geltungssucht unterbreitet. 313 Für die Bezahlung einer Prämie für die Aktien der Anteilseigner in der Zielgesellschaft gibt es nach dieser Theorie keine ökonomische Rechtfertigung, es handelt sich schlicht um eine Zuvielzahlung. 314 Den Schaden solcher Übernahmeangebote tragen die Aktionäre der Bietergesellschaft, da für den bezahlten Preis kein entsprechender Gegenwert ins Gesellschaftsvermögen zurückfließt, sondern nur das Management profitiert. 315 dd) Ausbeutung der Aktionäre der Zielgesellschaft Ebenfalls nicht als wohlstandsfördernd, sondern als bestehende Werte von einer auf eine andere Personengruppe transferierend werden Takeovers von jenen angesehen, die in ihnen lediglich Instrumente zur Ausbeutung der Aktionäre der Zielgesellschaft (und zum Teil auch deren Arbeitnehmer) erblicken. Ausbeutung kann dergestalt erfolgen, daß Aktionären ein zu niedriger Preis für ihre Aktien geboten wird, den diese aber akzeptieren, da es eine bessere Alternative für sie nicht gibt. 316 Häufiger wird die Ausbeutungsthese damit begründet, daß Bieter wegen vorübergehender Unterbewertung der Aktien der Zielgesellschaft an der Börse diese zu Schleuderpreisen erwerben können. 317 So sehr die Theorie des Markts für 312 Herman, Corporate Control, Corporate Power (1981), S. 97 f.; s. a. die Nachweise bei Reul, Die Pflicht zur Gleichbehandlung der Aktionäre (1991), S. 192 ff. 313 Siehe jeweils die Nachweise bei Bradley, Corporate Control, (1990) 53 M.L.R. S. 170, 174 f.; Co!fee, Regulating the Market for Corporate Control (1984) Colum.L.Rev. S. 1145, 1167 f.; EasterbrooklFischel, Corporate Contral Transactions, (1982) 91 Yale LJ. S. 698, 707; FairburnlKay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 26; Hughes, The Impact of Merger, in: Fairbum/Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 30, 33 f.; Mandelbaum, Economic Aspects of Takeover Regulation, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers (1993), S. 203, 214 f. 314 Co!fee, Regulating the Market for Corporate Control (1984) Colum.L.Rev. S. 1145, 1167. 315 Die Kosten sind damit "agency costs", d. h. Kosten, die durch die Trennung von Eigentum und Kontrolle entstehen. Siehe Mandelbaum, Economic Aspects of Takeover Regulation. in: Farrar (Hrsg.), Takeovers (1993), S. 203, 214. 316 Sog. "prisoner's dilemma". Davon spricht man, wenn ein Aktionär unabhängig davon, ob er seine Aktien verkauft oder behält. einen Verlust erleidet. Näher Co!fee, Regulating the Market for Corporate Control (1984) Colum.L.Rev. S. 1145, 1169; s. a. Reul, Die Pflicht zur Gleichbehandlung der Aktionäre (1991), S. 197 ff. 317 Bebchuk, The Case for Facilitating Competing Tender Offers, (1982) 95 H.L.Rev. S. 1028, 1032 f.; Lowenstein, Pruning Deadwood in Hostile Takeover, (1983) Colum.L.Rev.

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B. Regulierung von Übernahmeangeboten

Unternehmenskontrolle auf der Annahme der Effizienz des Kapitalmarkts beruht, so sehr unterstellt die Ausbeutungstheorie dessen Ineffizienz. Die Kontrollprämie, die der Bieter für die Aktien bezahlt, ist nach dieser Theorie kein Mehrpreis, sondern liegt noch immer unterhalb des wirklichen Werts der Aktien. 318

b) Empirische Befunde

Die tatsächlichen Auswirkungen von Übernahmeangeboten in der Praxis wurden in zahlreichen Untersuchungen näher beleuchtet. 319 Keines der dargestellten theoretischen Konzepte ließ sich jedoch als ausschließliche Erklärung für Takeovers bestätigen. aa) Bestätigung der Theorien? Im Hinblick auf das Kontrollmarktkonzept wurde festgestellt, daß die Aktienkurse übernommener Unternehmen zeitgleich mit dem Takeover tatsächlich deutlich anstiegen, was die Theorie zu bestätigen scheint. Daß der Börsenkurs auch bei Zielgesellschaften anstieg, die sich erfolgreich gegen ein Übernahmeangebot verteidigt hatten,32o widerspricht dem Kontrollmarktkonzept nicht, denn der disziplinierende Effekt des Übernahmeangebots muß nach der Theorie auch dann eintreten, wenn es nicht erfolgreich verläuft. Das beobachtete Sinken der Kurse nach dem Takeover ist dagegen schon schwieriger zu erklären. 321 Der Vorwurf des "short termism" wurde in Untersuchungen jedenfalls nicht bestätigt. 322 Insgesamt S. 249, 274; Coffee, Regulating the Market for Corporate Control (1984) Colum.L.Rev. S. 1145, 1170 m. w. N.; Hahn, Takeover Rules in the EC, (1990) Int. Rev. of Law and Economies S. 131,133 f. m. w. N. 318 Der soziale Nutzen der Transaktion beschränke sieh darauf, daß der Marktpreis korrigiert werde und dann eher dem tatsächlichen Wert des Unternehmens entspreche. Siehe Bebchuk, The Case for Facilitating Competing Tender Offers, (1982) 95 HLRev. S. 1028, 1033. 319 Für Großbritannien z. B. Singh, Take-overs (1971); Howling u. a., Mergers and Economic Performance (1980); Auerbach, Corporate Takeovers (1988). S. a. [1997] CoLaw S. 329 f. (0. V.), wo die Ergebnisse einer Studie von Alan Gregory bezüglich großer nationaler Takeovers in Großbritannien zwischen 1984 und 1992 vorgestellt werden; allgemeiner zu Kosten von Takeovers Bebchuk, Efficient and Inefficient Sales of Corporate Control, (1994) QJE S. 957 ff. 320 Krause, Gleiehbehandlung - Teil 11, WM 1996, S. 893, 896. Siehe aber Easterbrookl Fischei, Corporate Control Transactions, (1982) 91 Yale L.J. S. 698, 705 m. w. N., wonach Takeovers und die dadurch ausgelösten Wechsel in der Unternehmensleitung den Wohlstand der Aktionäre mehren. 321 Krause, Gleichbehandlung - Teil 11, WM 1996, S. 893, 896. 322 Mandelbaum, Economic Aspects of Takeover Regulation, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers (1993), S. 203, 213 f. m. w. N. S. a. den SEC Tender Offer Report (1983), zit. bei Coffee, Regulating the Market for Corporate Control (1984) ColumLRev. S. 1145, 1152 (Fn. 13).

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jedoch wurde festgestellt, daß ineffizient geführte Unternehmen gerade keine favorisierten Übernahmekandidaten sind,323 daß meistens also die Grundvoraussetzung für ein Übernahmeangebot nach Verständnis der Theorie des market Jor corporate control fehlt. Zweifelhaft ist nach anderen Untersuchungen auch, ob signifikante Synergieeffekte erzielt werden. 324 Gerade die Bietergesellschaften scheinen jedenfalls nicht von Takeovers zu profitieren. 325 Andererseits kommen Übernahmeangebote aus Machtgier des Managements der Bietergesellschaft den Untersuchungen zufolge ebenfalls nicht in nennenswerter Anzahl vor. 326 Dasselbe gilt für ausbeuterische Takeovers. 327

bb) Gesamtwirtschaftliche Auswirkungen von Übernahmeangeboten Insgesamt werden die wirtschaftlichen Auswirkungen von Übernahmeangeboten von den meisten Studien als positiv beurteilt. Dabei ist zu beachten, daß für die Bewertung des ökonomischen Effekts eines Takeovers zwei verschiedene Methoden in Betracht kommen. Es kann auf die Auswirkungen auf den Börsenkurs der beteiligten Gesellschaften oder auf deren Bilanzen abgestellt werden?28 Untersuchungen nach der Börsenkurs-Methode weisen Takeovers überwiegend positive wirtschaftliche Effekte ZU. 329 Aktionäre der Zielgesellschaft profitieren in der Re323 Parkinson. Corporate power and responsibility (1993), S. 122 f. m. w. N.; Krause. Gleichbehandlung - Teil 11, WM 1996, S. 893, 896 m. w. N. S. a. Herman, CorporateControl, Corporate Power (1981), S. 100 f.; Lipton. Takeover Bids in the Target's Boardroom, (1980) 55 N.Y.U.L.Rev. S. 1231. 1232 f. 324 ChiplinlWright. The Logic of Mergers (1987), S. 24; Coffee. Regulating the Market for Corporate Control (1984) Colum.L.Rev. S. 1145. 1166 m. w. N. 325 So die StudieAlan Gregorys (hierzu [1997] CoLaw S. 329 f. (0. Y.) und oben, Fn. 319. 326 Mandelbaum. Economic Aspects of Takeover Regulation, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers (1993), S. 203, 214 f. 327 Hahn. Takeover Rules in the EC, (1990) Int. Rev. of Law and Economics S. 131, 133 f. m.w.N. 328 Mandelbaum. Economic Aspects of Takeover Regulation, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers (1993), S. 203, 207. S. a. Fairburnl Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 22 f.; King. Take-over Activity in the UK, in: Fairburn/Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 99,111; Reul. Die Pflicht zur Gleichbehandlung der Aktionäre (1991), S. 155 f. u. 169 f. 329 Für Großbritannien: Franks, R. J.I Harris, R. S., Shareholder wealth effects of corporate takeovers: the UK experience 1955-85, London Business School and University of North Carolina at Chapel Hili Working Paper (1986), zit. bei King. Take-over Activity in the UK, in: Fairburn 1 Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 99, 111. S. a. Franksi Harris. Shareholder Wealth Effects of UK Take-overs, in: Fairburn/Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 148,155 ff. Siehe aber Limmack, Corporate Mergers and Shareholder Wealth Effects: 1977 -1986, (1991) Acct.Bus.Res. S. 239 ff., wonach langfristig kein wohlstandsfördernder Effekt festgestellt werden konnte. Nach Limmack sind viele Bieter zu optimistisch, was das Potential der Zielgesellschaft angeht.

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B. Regulierung von Übernahmeangeboten

gel am deutlichsten, der Effekt auf Anleger in der Bietergesellschaft ist neutral oder leicht positiv. Der Nettoeffekt von Übernahmeangeboten ist demnach positiv, also wären Takeovers grundsätzlich wohlstandsfördernd. 33o Andere Ergebnisse bringen Untersuchungen nach der Bilanz-Methode, die Unternehmens zusammenschlüsse im Durchschnitt für nicht profitabel befanden. 331 Der Börsenkurs wird jedoch als der bessere Maßstab erachtet, weshalb heute diese Methode am weitesten verbreitet ist. 332 Ein häufiger Vorwurf lautet, daß die durchgeführten Untersuchungen Auswirkungen von Übernahmeangeboten auf andere Personengruppen als die Aktionäre der beteiligten Gesellschaften nicht berücksichtigen. Es läßt sich nicht feststellen, ob die Gewinne der Ziel- und BietergeseIIschaftsaktionäre nicht etwa auf einer Umverteilung von Wohlstand von Arbeitnehmern und anderen Beteiligten wie z. B. Gläubigem beruhen, so daß Takeovers insgesamt der Wirtschaft keinen Nutzen bringen. 333 Auch die empirischen Untersuchungen führen somit zu widersprüchlichen Ergebnissen, wenngleich sie mehrheitlich bestätigen, daß Takeovers in der Praxis die Effizienz von Unternehmen steigern, Aktionären Gewinn bringen und die Kontrolle des Managements verbessern. 334

c) Bewertung

Takeovers können theoretisch durch die unterschiedlichsten Beweggründe motiviert sein. Daß die durchgeführten praktischen Untersuchungen zu keinem konkreten Schluß gelangt sind und die wirtschaftlichen Folgen von Takeovers je nach Bewertungsmethode sehr unterschiedlich beurteilt werden können, kann nur so er330 King, Take-over Activity in the UK, in: Fairburnl Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 99, 111; Mandelbaum, Economic Aspects of Takeover Regulation, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers (1993), S. 203, 208 ff. m. w. N. Zu den Auswirkungen auf Aktionäre der Bietergesellschaft s. a. Bradley, Corporate Contro\, (1990) 53 M.L.R. S. 170. 175 m. w. N. 331 Siehe jeweils die Nachweise bei King, Take-over Activity in the UK, in: Fairburnl Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 99, 111; Parkinson, Corporate power and responsibility (1993), S. 125. 332 Mandelbaum, Economic Aspects of Takeover Regulation, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers (1993), S. 203, 207. Der Vorteil der Bewertung anhand des Börsenkurses liegt darin. daß die Effekte des Takeovers von möglichen Nebenursachen isoliert werden können. S. a. Fairburnl Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 23; Hughes, The Impact of Merger, in: Fairburn I Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 30, 89. 333 Mandelbaum. Economic Aspects ofTakeover Regulation, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers (1993), S. 203, 216 f. m. w. N.; Parkinson, Corporate power and responsibility (1993), S. 127 f.; Bradley, Corporate Contro\, (1990) 53 M.L.R. S. 170, 175 ff. 334 Anderer Ansicht sind z. B. die Amerikaner Lowenstein und Lipton, s. die Nachweise bei Coffee, Regulating the Market for Corporate Control (1984) Colum.L.Rev. S. 1145, 1148 (Fn. 5); s. a. ebd., S. 1160 (Fn. 31).

11. Übernahmeangebote

81

klärt werden, daß in der Praxis vielfältige Einflüsse zusammenwirken. Übernahmeangebote beruhen nicht immer auf demselben Grund,335 einem konkreten Übernahmeangebot kann mehr als nur eines der genannten möglichen Motive zugrunde liegen,336 bei der Durchführung des Takeovers können sich gewisse Effekte gegenseitig aufheben oder verstärken. 337 Übernahmeangebote lassen sich daher nicht einheitlich als der Wirtschaft schädlich oder fOrderlich klassifizieren. 338 Takeovers können aber jedenfalls auch positive Effekte erzielen. 339 Ob sie sich tatsächlich günstig auf die Disziplin von Unternehmensführungen auswirken,340 können wir dahingestellt sein lassen. Wir haben gesehen, daß ein Übernahmeangebot oft das einzig praktikable Mittel zum Erwerb der Kontrolle in einem Unternehmen sein kann. Gleichzeitig ergaben die empirischen Befunde nicht, daß Takeovers ein per se schlechtes, weil Aktionäre oder Dritte schädigendes Instrument des Beteiligungserwerbs sind. Jegliche Regulierung erhöht aber die Transaktionskosten und macht Takeovers als Akquisitionsinstrument und damit u.U. gleichzeitig als Maßnahme auf dem Markt für Unternehmenskontrolle unattraktiver, was für Zurückhaltung bei der Takeoverregulierung spricht. 341 Andererseits jedoch ist der 335 Insbesondere sind nicht alle Übernahmeangebote durch Disziplinierungsabsichten gegenüber dem Management der Zielgesellschaft zu erklären, s. Bebchuk. The Case for Facilitating Competing Tender Offers, (1982) 95 H.L.Rev. S. 1028, 1031; Krause, Gleichbehandlung - Teil 11, WM 1996, S. 893, 896. Siehe aber Easterbrookl Fischel, The Proper Role of a Target's Management in Responding to a Tender Offer, (1981) 94 H.L.Rev. S. 1161, 1169, wonach der wahrscheinlichste Grund für ein (jedenfalls feindliches) Übernahmeangebot die Kontrolle des Managements ist. 336 S. a. Lüttmann, Kontrollwechsel in Kapitalgesellschaften (1992), S. 23 m. w. N. (.. Motivbündel"). 337 Beispiel: Der Bieter verschuldet sich oft durch ein Übernahmeangebot, weshalb gesagt wird, daß Investitionen im eigenen Unternehmen zurückgehen und sich das Insolvenzrisiko erhöht, daß also die Aktionäre der Bietergesellschaft geschädigt werden. Dem wird entgegengehalten, daß eine hohe Verschuldung sogar positive Wirkungen für Anleger haben kann, da das Management noch größeren Druck zur Maximierung der Gewinne der Aktionäre verspürt. Siehe Hahn, Takeover Rules in the EC, (1990) Int. Rev. of Law and Economics S. 131, 134f. m. w. N. 338 S. a. Schwartze, Europäische Regelung fur Unternehmensübernahmen, in: Ottl Schäfer (Hrsg.), Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts (1993), S. 264, 269. Vgl. Financial Times v. 18./19.07. 1998, Beilage S. XXI (Goldstein-lackson, ..How to make profits from predators"). 339 Siehe z. B. Bebchuk. The Case for Facilitating Competing Tender Offers, (1982) 95 H.L.Rev. S. 1028, 1033: ..... takeovers by and large increase social welfare." S. a. Schwartze, Europäische Regelung für Unternehmensübernahmen, in: Ottl Schäfer (Hrsg.), Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts (1993), S. 264, 269. 340 Coffee, Regulating the Market for Corporate Control (1984) Colum.L.Rev. S. 1145, 1294; s. a. bereits Wilson Report (1980), § 669: ..although the threat of take-over may help to keep management on their toes, in practice when take-overs do occur they have not on average led to observable increases in efficiency. ". Eine andere Frage ist, ob das Problem der Trennung von Eigentum und Kontrolle nicht auf anderem Weg gelöst werden sollte. Siehe z. B. FairburnlKay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 21 f.; King, Take-over Activity in the UK, in: Fairburn 1Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 99, 112 f.

6 Roßkopf

82

B. Regulierung von Übernahmeangeboten

Übernahmemarkt insofern ein gewöhnlicher Markt, als es zum Marktversagen kommen kann und deshalb ein gewisses Maß an Regulierung wünschenswert ist. 342 Es gilt daher, die negativen Aspekte und Mißbrauchsmöglichkeiten auszuschalten oder zu minimieren, gleichzeitig jedoch Takeovers nicht unverhältnismäßig zu erschweren. 343 Anders formuliert besteht Regulierungsbedarf nur dann, wenn Nichtregulierung im Einzelfall zur Verletzung schutzwürdiger Interessen fUhren würde 344 , die deshalb abschließend kurz zusammengefaßt werden sollen.

d) Schutzwürdige Interessen

Zahlreiche potentiell schutzwürdige Interessen lassen sich ausmachen: neben dem Schutz effektiven Wettbewerbs gibt es gewisse nationale Interessen, die aber allesamt für eine gesellschafts- bzw. kapitalmarktrechtliche Regelung des Takeoverproblems irrelevant sind?45 Die wesentlichen beachtenswerten Motive für Regulierung lassen sich dann grob in zwei Gruppen teilen: Schutz von Individualinteressen der Anleger und Schutz der Funktionen des Kapitalmarkts. 346

341 Bradley, Corporate Control, (1990) 53 M.L.R. S. 170, 172 m. w. N.; Hopt, Europäisches und deutsches Übernahmerecht, ZHR 161 (1997), S. 368,371. 342 Coffee, Regulating the Market for Corporate Control (1984) Colum.L.Rev. S. 1145, 1294. S. a./mmenga, Öffentliche Übernahmeangebote, in: Kreuzer (Hrsg.), Öffentliche Übernahmeangebote (1992), S. 11, 15 f. 343 Siehe Coffee, Regulating the Market for Corporate Control (1984) Colum.L.Rev. S. 1145, 1151; ähnlich Jenkins Report (1962), §§ 11 und 265; Beckmann, Übernahmeangebote (1995), S. 152; FrankslHarris, Shareholder Wealth Effects of UK Take-overs, in: Fairburnl Kay (Hrsg.), Mergers and Merger Policy (1989), S. 148, 172; Hahn, Takeover Rules in the EC, (1990) Int. Rev. of Law and Economics S. 131, 136; /mmenga, Öffentliche Übernahmeangebote, in: Kreuzer (Hrsg.), Öffentliche Übernahmeangebote (1992), S. 11, 13; Mandelbaum, Economic Aspects of Takeover Regulation, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers (1993), S.203. 344 Peden, Control ofCompany Take-Overs (1970), S. 1. 345 Z. B. Steigerung von Exporten, positive Außenhandelsbilanz, nationale Kontrolle von Schlüsselindustrien etc. Siehe Peden, Control of Company Take-Overs (1970), S. 1 f.; s. a. Behrens, Rechtspolitische Grundsatzfragen, ZGR 1975, S. 433, 450 f. Die wettbewerbsrechtliche Seite von Übernahmeangeboten wirft ebenfalls andere Fragen auf und wird deshalb übIicherweise getrennt von der gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Problematik geregelt. In Großbritannien ist insofern auf die Vorschriften des Fair Trading Act 1973 zu verweisen, s. Whish, Competition Law (1993), S. 671 ff. 346 So bereits Hopt, Kapitalanlegerschutz (1975), S. 51 f.; s. a. Meier-Schatz, Managermacht und Marktkontrolle, ZHR 149 (1985), S. 76, 80 ff.; Bozenhardt, Freiwillige Übernahmeangebote (1990), S. 17 ff.; Assmannl Bozenhardt, Übernahmeangebote als Regelungsproblem, in: Assmann/Basaldua/Bozenhardt/Peltzer, Übernahmeangebote (1990), S. 1, 14; Hopt, Europäisches und deutsches Übernahmerecht, ZHR 161 (1997), S. 368, 374; House 0/ lnrds, Select Committee on the European Communities, 13 th Report 1995 - 96, HL Paper 100 v. 9. 7. 1996, "Takeover Bids", Report Rn. 3.

11. Übernahmeangebote

83

aa) Anlegerschutz Zu schützen sind in erster Linie die Aktionäre als Eigentümer der Zielgesellschaft, die über den Erfolg des Übernahmeangebotes zu entscheiden haben. Sie sind gegenüber dem Bieter zu schützen, der sie z. B. durch kurzbemessene Annahmefristen unter Druck setzen oder durch unvollständige Informationen zu falschen Schlußfolgerungen verleiten kann. Schutz ist ebenso erforderlich gegenüber dem eigenen Management,347 das möglicherweise durch Verteidigungsmaßnahmen zur Rettung der eigenen Position den Aktionären Gewinnchancen vorenthält. Nachteile können außerdem Kleinaktionären durch bevorzugte Behandlung von Großanlegern durch den Bieter erwachsen. Schließlich müssen bei erfolgreichem Übernahmeangebot in der Gesellschaft verbleibende Aktionäre gegen Unterdrückung durch den Bieter als neuen Mehrheitsaktionär geschützt werden. 348 Als Mittel des Schutzes kommen etwa Mindestangebotsfristen, Publizitätspflichten, der Gleichbehandlungsgrundsatz und das obligatorische Übernahmeangebot in Betracht. 349 Im Rahmen des Schlagworts "Anlegerschutz" werden üblicherweise nur die Interessen der Aktionäre der Zielgesellschaft diskutiert. Ebenfalls als schutzwürdig anerkannt sind inzwischen aber auch die Interessen der Aktionäre der Bietergesellschaft. Übernahmeangebote führen häufig zur Verschuldung des Bieters, was das Insolvenzrisiko erhöht und damit den Aktionären Schaden zufügen kann. Bei einem Umtauschangebot besteht zudem die Gefahr der Verwässerung der eigenen Beteiligung. 35o

347 Dies ist der klassische Konflikt zwischen Eigentum und Kontrolle nach BerlelMeans. s.o., s. 73 f. s. a. Bradley. Corporate Control. (1990) 53 M.L.R. S. 170, 171 m. w. N. 348 Assmannl Bozenhardt. Übernahmeangebote als Regelungsproblem, in: Assmann I Basaldua/Bozenhardt/Peltzer, Übernahmeangebote (1990), S. I, 14 ff.; Mandelbaum. Econornic Aspects of Takeover Regulation, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers (1993), S. 203, 218 ff.; Immenga. Öffentliche Übernahmeangebote. in: Kreuzer (Hrsg.), Öffentliche Übernahmeangebote (1992), S. 11, 17 ff.; s. a. Behrens. Rechtspolitische Grundsatzfragen, ZGR 1975, S. 433, 441 f.; Bradley. Harrnonising Take-over Regulations (1986) CoLaw S. 131, 134; Busch. Die Notwendigkeit der spezialgesetzlichen Regelung von öffentlichen Übernahmeangeboten in Deutschland (1996), S. 28 f. u. 87 ff. Zur besonderen Bedeutung des Aktionärsschutzes in Großbritannien siehe Schmitthoff, Take-over-bids im englischen Recht, in: Schmitthoff I Gore! Heinsius. Übernahmeangebote (1976), S. 7, 8. Zur Verantwortung des Staates gegenüber Anlegern allgemein siehe Nobel. Gesetz oder private Selbstregulierung? (1987), S. 441, 467 (Diskussionsbeitrag Markus Lusser). 349 S. a. Meier-Schatz. Managermacht und Marktkontrolle. ZHR 149 (1985), S. 76. 80 f. 350 Assmannl Bozenhardt. Übernahmeangebote als Regelungsproblem, in: Assmann I Basaldua/Bozenhardt/Peltzer, Übernahmeangebote (1990). S. 1, 17. S. a. Bradley. Corporate Control, (1990) 53 M.L.R. S. 170, 174 f.; Prentice. Regulation of Takeover Bids in the United Kingdom. in: Kreuzer (Hrsg.), Öffentliche Übernahmeangebote (1992), S. 133,143.

6'

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B. Regulierung von Übernahmeangeboten

bb) Kapitalmarkt Eine ganz wesentliche Rolle der Takeoverregulierung ist die Erhaltung des Vertrauens der Öffentlichkeit in die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes eines Landes. Denn " ... unless a market is perceived to be fair, people will not invest in it, and that will be to the detriment of the economy and the nation."m Fairness und die Verhinderung von Mißbräuchen wird wiederum durch wirksamen Individualschutz erreicht, weshalb der Anlegerschutz mittelbar zugleich dem Schutz der Kapitalmärkte dient. 352 Als Schutzmechanismen kommen deshalb im wesentlichen dieselben in Betracht, die auch den Individualschutz fördern. 353 Besondere Bedeutung hat die Takeoverregulierung angesichts der zunehmenden Internationalisierung der Finanzmärkte gewonnen: ohne internationalen Standards genügender Übernahmekontrolle hat ein Finanzplatz schlechte Aussichten, im internationalen Wettbewerb zu bestehen. 354

cc) Andere Schutzzwecke Gerade wenn man Zweifel an der Funktionsfähigkeit des Markts für Unternehmenskontrolle hegt, lassen sich weitere schutzwürdige Interessen identifizieren. 355 Außerhalb des Verhältnisses Management-Aktionäre liegende Interessen lassen sich durch den Kontrollmarkt allein ohnehin nicht schützen. 356 Durch ein Übernahmeangebot betroffen sind z. B. auch die u.U. schützenswerten Interessen des Managements der Zielgesellschaft, dem der Austausch durch den neuen Mehrheitsgesellschafter droht. 357 Die Interessen der Arbeitnehmer an der Erhaltung ihrer Arm Lee, Takeovers - The UK Experience, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers, Institutional Investors and the Modernization ofCorporate Laws (1993), S. 192,202. 352 Meier-Schatz. Managermacht und Marktkontrolle, ZHR 149 (1985), s. 76, 80 ff.; Bozenhardt, Freiwillige Übernahmeangebote (1990), S. 22 f.; AssmannlBozenhardt, Übernahmeangebote als Regelungsproblem, in: Assmann/Basaldua/Bozenhardt/Peltzer, Übernahmeangebote (1990), S. I, 14 und 17 f.; Peden, Control ofCompany Take-Overs (1970), S. 2; s. a. Schmitthoff, Take-over-bids im englischen Recht, in: Schmitthoff I Gore! Heinsius, Übernahmeangebote (1976), S. 7, 8. m Meier-Schatz, Managermacht und Marktkontrolle, ZHR 149 (1985), S. 76, 81. 354 "The world is now an incredibly small place, and those financial centres that aspire to international recognition must have at least a modicum of regulation (and also, of course, demonstrate that it works) if they are to achieve an active, competitive, and healthy market." Lee, Takeovers - The UK Experience, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers, Institutional Investors and the Modernization of Corporate Laws (1993), S. 192,202. m So z. B. Schwark, Anlegerschutz (1979), S. 11 f.; s. a. Meier-Schatz, Managermacht und Marktkontrolle, ZHR 149 (1985), S. 76, 82; s. a. Busch, Die Notwendigkeit der spezialgesetzlichen Regelung von öffentlichen Übernahmeangeboten in Deutschland (1996), S. 27 ff. 356 Meier-Schatz, Managermacht und Marktkontrolle, ZHR 149 (1985), S. 76, 107 f. 357 Assmannl Bozenhardt, Übernahmeangebote als Regelungsproblem, in: Assmann I Basaldua I Bozenhardt I Peltzer, Übernahmeangebote (1990), S. I, 16.

11. Übernahmeangebote

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beitsplätze sind ebenfalls zu berücksichtigen. 3s8 Teilweise werden auch die Gläubiger der Zielgesellschaft in den Kreis der schutzwürdigen Personen mit einbezogen. 3S9

4. Zusammenfassung

Takeovers sind ein in Großbritannien häufig gebrauchtes Instrument zur Erlangung der Kontrolle über ein Unternehmen. Sie können auf unterschiedlichen Gründen beruhen und dementsprechend effizienzsteigernde oder -mindernde Auswirkungen haben. Takeovers können aber jedenfalls zur optimalen Allokation von Ressourcen und zur Kontrolle des Managements von Unternehmen beitragen, der im Rahmen der corporate govemance-Diskussion im anglo-amerikanischen Rechtskreis besondere Bedeutung zukommt. Zweck einer (guten) Takeoverregulierung muß daher sein. die negativen Aspekte wie die Ausbeutung von Aktionären und sonstiger betroffener Gruppen sowie das eigennützige Handeln von Managern zu beschränken. Dabei ist der Schutz der Aktionäre der Zielgesellschaft und damit mittelbar auch der Schutz der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes oberstes Ziel. Gleichzeitig dürfen die positiven Aspekte des Übernahmemarkts nicht dadurch zunichte gemacht werden. daß zu weitgehende regulatorische Eingriffe Takeovers ungebührlich erschweren.

358 Behrens, Rechtspolitische Grundsatzfragen. ZGR 1975, S. 433, 448 f.; Assmann/Bozenhardt, Übernahmeangebote als Regelungsproblem. in: Assmann/Basaldua/Bozenhardtl Peltzer, Übernahmeangebote (1990). S. I, 16. Dieser Punkt spielte in der Diskussion um die europäische Richtlinie eine Rolle, siehe unten, S. 279; vgl. Financial Times v. 03. 07. 1997, S. 44 (Leserbrief...Wider view on takeover long overdue Im englischen Gesellschaftsrecht spielen Arbeitnehmerinteressen eine unbedeutende Rolle (vgl. Companies Act 1985, s. 309). Für die Takeoverregulierung gilt daher bislang dasselbe. Siehe bereits The Takeover Panel, Supervision of the Securities Market (1975), S. 2. 359 Bradley, Corporate Control. (1990) 53 M.L.R. S. 170, 171 ffi. w. N.; Lüttmann, Kontrollwechsel in Kapitalgesellschaften (1992). S. 23. U

).

C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers I. Entstehung und Entwicklung des City Code Vor dem City Code existierte keine umfassende Regulierung von Übernahmeangeboten in Großbritannien, weder staatlicher noch selbstregulatorischer Art. l Nur einzelne Fragen waren gesetzlich geregelt. Abgesehen von den wettbewerbsrechtlichen Vorschriften 2 fanden sich spezielle Regelungen im Companies Act 1948. Diese betrafen Unternehmenszusammenschlüsse im Rahmen einer Untemehmenssanierung,3 die Verpflichtung des Mehrheitsaktionärs zum Kauf kleiner Minderheitsbeteiligungen 4 und ein erweitertes Verbot des Erwerbs eigener Aktien. 5 Speziell auf Takeover-Situationen Anwendung fanden außerdem die Grundsätze über die Pflichten der company directors. 6 Ansonsten konnte nur auf die allgemeinen Regeln des Vertragsrechts zurückgegriffen werden, die nicht speziell für den Untemehmenskauf gemacht waren. 7 Vorsätzlich oder grob fahrlässig irreführende Angaben in Angebotsunterlagen wurden theoretisch von allgemeinen strafrechtlichen I "The only law which prevailed was that of the jungle." Hadden, Company Law and Capitalism (2. Aufl. 1977), S. 364. 2 Diese waren ab 1965 im Monopolies and Mergers Act 1965 und sind heute im wesentlichen im Fair Trading Act 1973 geregelt. Einzelheiten bei Whish, Competition Law (1993), S. 671 ff.; s. a. Davies, The Regulation of Take-Overs and Mergers (1976), S. I ff.; beachte die bevorstehende Reform des britischen Wettbewerbsrechts durch das Competition Bill, vgl. WuW 1998, S. 582 f. (Auslandsinformation - The United Kingdom). Im Vergleich zu der gesellschafts- bzw. kapitalmarktrechtlichen Seite waren die wettbewerbsrechtlichen Probleme gering, siehe Clarke, Regulating the City (1986), S. 106. 3 Siehe Companies Act 1948, ss. 206 - 208 (schemes 0/ reconstructions and amalgamations); vgl. Companies Act 1985, ss. 425-427A. 4 Siehe Companies Act 1948, s. 209 (compulsory acquisition 0/ shares). Voraussetzung war, daß bereits ein Takeover von 90% der Aktien durch den Käufer stattgefunden hatte. Welchen Regeln dieser Takeover zu folgen hatte, wurde nicht gesagt. Einzelheiten bei Pennington, Takeover Bids in the UK, (1969) AmJour.Comp.L. S. 159, 182 ff.; s. a. Schmitthoff, Take-over-bids im englischen Recht, in: SchmitthoffiGorel Heinsius (Hrsg.), Übernahmeangebote (1976), S. 7, 9 f. Vgl. FSA 1986, s. 172 (I) i. V. m. Schedule 12 und zuvor Companies Act 1985, ss. 428 -430F. S Siehe Companies Act 1948, s. 54, der verbietet, das Gesellschaftskapital dazu einzusetzen, Dritte beim Erwerb der Aktien der Gesellschaft zu unterstützen. Näheres bei Hadden, Company Law and Capitalism (2. Aufl. 1977), S. 373. 6 Davies, The Regulation of Take-Overs and Mergers (1976), S. 33. 7 Dazu bereits oben, S. 70 f. S. a. Davies, The Regulation of Take-Overs and Mergers (1976), S. 32; lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 119.

I. Entstehung und Entwicklung des City Code

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Vorschriften erfaßt, die in der Praxis jedoch kaum angewandt wurden. 8 Insgesamt waren die bestehenden rechtlichen Möglichkeiten zur Kontrolle von Übernahmevorgängen daher bedeutungslos.9 Der Übernahmeboom der Nachkriegsjahre machte einen effektiven Schutz gegen unlautere Methoden im Verlauf von Übernahmeangeboten dringend erforderlich. Die Vorschriften des City Code on Takeovers and Mergers, dessen erste Fassung 1967 veröffentlicht wurde, sollten diese Schutzlücke schließen. Da die Entwicklung dieses Regelwerkes durch die Institutionen der Londoner City bestimmt wurde, werden zunächst die Einrichtungen und Eigentümlichkeiten der City kurz beschrieben. Sodann ist ausführlich auf die Entstehungsgründe, Vorläufer und Entwicklung des City Code bis heute einzugehen.

1. Die City of London

a) Definition

Der Begriff der City ist zunächst ein geographischer: sie umfaßt knapp eine Quadratmeile,1O ist ein Stadtteil von Greater London und wird von der "City of London Corporation" als Kommune verwaltet. 11 Üblicherweise wird die Bezeichnung "the City of London" aber als Kurzbezeichnung für die in diesem Gebiet angesiedelten Institutionen benutzt, die das finanzielle Zentrum Großbritanniens bilden. 12 Unter der City ist somit der gesamte Finanzdienstleistungssektor Großbritanniens zu verstehen, der in eine internationale und eine nationale Sparte aufgegliedert werden kann. Für den Bereich der Takeover-Kontrolle ist die nationale Sparte relevant, deren Zentrum die Stock Exchange und die inländischen Aktivitäten der Banken und Versicherungsgesellschaften bilden. 13 Insgesamt erwirtschaftet der Finanzdienstleistungssektor 7% des britischen Bruttosozialprodukts und beschäftigt I Million Menschen. 14 8 Theft Act 1968, s. 19 und Prevention of Fraud (Investments) Act 1959, s. 13; siehe Davies, The Regulation of Take-Overs and Mergers (1976), S. 32. 9 Hadden, Company Law and Capitalism (2. Aufl. 1977), S. 370. 10 Daher auch die Bezeichnung der City als ..squaremile". 11 Die kommunale Verwaltung wird bislang gebildet durch den Lord Mayor, den Court of Aldermen und den Common Council. Zu Einzelheiten siehe /rving, The City at Work (1981), S. 181 ff. Die Londoner Stadtverwaltung soll jedoch nach den Plänen der neuen Labour-Regierung bald grundlegend umstrukturiert werden. 12 Clarke, How the City of London Works (1991), S. 2; s. a./ngham, Capitalism Divided? (1984), S. 60. 13 Siehe zur Aufspaltung der City of London in die ..domestic" und ,Jnternational City" bis 1979, als die Devisenbewirtschaftung abgeschafft wurde Rider/Abrams/Ferran, Guide to the FSA (2. Aufl. 1989), § 115; Gower. .. Big Bang" and City Regulation, (1988) 51 M.L.R. S. 1,2 ff. 14 FSA - an outline (1997), S. 4, Rn. 3.

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

Die Londoner City nimmt unter den Finanzmärkten der Welt eine Sonderstellung ein. In der City werden nicht nur seit über 250 Jahren Finanzgeschäfte getätigt, weshalb sie das am längsten operierende Finanzzentrum der Welt ist. Bis vor einigen Jahren war London darüberhinaus auch das weltweit größte und wichtigste Finanz- und Wirtschaftszentrum. Wegen dieser überragenden internationalen Bedeutung prägte die City die gesamte englische Gesellschaft in ungewöhnlich starker Weise. IS

b) Institutionen

Die Institutionen der City umfassen Banken,16 Börsen und Märkte wie z. B. die Stock Exchange, London Metal Exchange und Devisenmärkte, außerdem Building Societies,17 Pension Funds,18 Versicherungsgesellschaften und viele mehr. Für unsere Untersuchung am wichtigsten sind die Bank of England und die Stock Exchange.

aa) Bank of England Die Bank of England war 1694 durch den The Bank of England Act 1694 in der Rechtsform einer joint stock company19 gegründet worden, wurde 1946 unter der Labourregierung Harold Wilsons verstaatlicht und ist seither eine öffentliche Behörde, die rechtlich der Treasury, dem Finanzministerium, untergeordnet ist. 2o In der Praxis jedoch findet eine Zusammenarbeit auf der Ebene der Gleichordnung zwischen Bank und Ministerium statt. Die Bank of England ist faktisch unabhängig?1 Die Funktionen der Bank of England sind vielfaltig. 22 Als Zentralbank übte sie aber in der Vergangenheit insbesondere eine allgmeine Überwachungsfunktion 15 Ingham, Capitalism Divided? (1984), S. 40; Gilligan, The origins of UK financial services regulation, [1997] CoLaw S. 167, 176; s. a. Fishman, Deregulation and Reregulation of Britain' s Financial Services (1993), S. 3 ff. 16 Darunter fallen z. B. die Bank of England (siehe dazu sogleich), Clearingbanken und Handelsbanken (Emissionsbanken und Akzepthäuser). 17 Spezielle britische Baugenossenschaften. 18 Private Pensionskassen. 19 Dies war die Vorläuferin der modernen company. Siehe zur Geschichte des Gesellschaftsrechts Gower, Principles ofModern Company Law (1992), S. 19 ff. 20 The Bank of England Act 1946, s. 4 (1) sah vor, daß Weisungen durch den Finanzminister im öffentlichen Interesse möglich sind. 21 Clarke, How the City of London Works (1991), S. 24; Ellinger/Lomnicka, Modern Banking Law (1994), S. 27 ff. 22 Die Bank of England hat "a finger in every pie except insurance", siehe Gower, Investor Protection - Discussion Document (1982), § 3.33.

I. Entstehung und Entwicklung des City Code

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über die Banken und Finanzmärkte aus, wodurch sie in der City eine klare Führungsrolle übernahm. 23 Die Bank wird durch den Präsidenten der Bank of England,24 seinen Stellvertreter und ein Direktorium geleitet. Obwohl die Bank seit 1946 öffentliche Behörde ist, war ein Einblick der Öffentlichkeit in deren Tätigkeit bis in die siebziger Jahre ausgeschlossen. 1971 wurde der erste Geschäftsbericht vorge1egt.25 Erst verschiedene Bankenkollapse in den Jahren seit 1973 führten zur Einführung schärferer Kontrollen im Banking Act 1979. 26 Informelle Überwachung und die moralische Autorität der Bank of England spielen aber weiterhin eine Rolle bei der Aufsicht über die Aktivitäten der City?7

bb) Stock Exchange Die Stock Exchange war und ist eine der wichtigsten Institutionen in der Londoner City überhaupt. Sie wurde 1802 gegründet und überwacht als Wertpapierbörse den britischen Primär- und Sekundärmarkt.28 Sie übte in einem System strenger Selbstregulierung direkte Kontrolle über die Aktivitäten ihrer Mitglieder29 aus. 30 23 Clarke, How the City of London Works (1991), S. 23; Ellinger/Lomnicka, Modern Banking Law (1994), S. 27 ff.; zur Entstehung der Bank of England Gilligan, The origins of UK financial services regulation, [1997] CoLaw S. 167, 170. Die Bankenkontrolle wird in Zukunft durch die neue Financial Services Authority (FSA) ausgeübt werden. Hierzu unten, S. 147 ff. 24 Z. Zt. Eddy George (auch genannt "Steady Eddy" wegen seiner Erfolge hinsichtlich der Geldwertstabilität). 25 Spiegelberg, The City (1973), S. 133. 26 Einzelheiten bei Clarke, Regulating the City (1986), S. 14; Ellinger!Lomnicka, Modern Banking Law (1994), S. 27 ff. 27 Vgl. I1ewellyn, The Changing Structure of Regulation in the British Financial System, in: Button! Swann (Hrsg.), The Age ofRegulatory Reform (1989), S. 189, 195. 28 Hew, The Anatomy of Regulation in the Securities Industry, in: Rider (Hrsg.), The Regulation ofthe British Securities Industry (1979), S. 1,6; Knoll, Die Übernahme von Kapitalgesellschaften (1992), S. 112 ff. Der Begriff "Stock Exchange" beschrieb vom Zusammenschluß 1965 bis zur Trennung 1995 die Effektenbörsen Großbritanniens und Irlands ("The International Stock Exchange of the United Kingdom and The Republic of Ireland Ltd."). Seit Dezember 1995 ist die irische Börse aufgrund des Stock Exchange Act 1995 (Irland) selbständig, so daß unter "Stock Exchange" wieder nur die Londoner Börse zu verstehen ist ("The London Stock Exchange Ltd."). Vgl. bereits Gowe" Principles of Modern Company Law (1992), S. 311 f. 29 Dies waren die an der Börse zugelassenen und in Firmen zusammengeschlossenen Makler und Händler (sog. brokers undjobbers). Siehe Clarke, Regulating the City (1986), S. 91. 30 Basis für die Befugnisse der Börse gegenüber ihren Mitgliedern ist das zugrundeliegende Vertragsverhältnis, vgl. Sute" The Regulation of Insider Dealing in Britain (1989), S. 76; Bäume" Das englische Börsenrecht (1989), S. 44 ff. Die strengen Regeln der Stock Exchange führten zu Wettbewerbsbeschränkungen. Wegen von der Börse festgesetzter Maklerprovisionen, der Funktionstrennung zwischen brokers und jobbers und der Tatsache, daß rür ausländische Börsenhändler die Mitgliedschaft nicht offenstand kam es 1986 zum "Big Bang", einer tiefgreifenden Reform des Börsenwesens, die diese Beschränkungen aufhob. Siehe Bäume"

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

Verwaltet wird die Stock Exchange noch heute durch den von ihren Mitgliedern gewählten Council of the Stock Exchange, der jährlich einen Vorsitzenden und einen Stellvertreter wählt. 31 Gegen gesetzliche Regulierung konnte sich die Stock Exchange bis zum Jahr 1986 erfolgreich zur Wehr setzen. 32 Sie war eine private Institution ohne gesetzliche Grundlage und ohne eigene Rechtspersönlichkeit, 33 über die keinerlei staatliche Kontrolle ausgeübt wurde. 34 Die zunehmende Internationalisierung der Kapitalmärkte führte 1986 jedoch zur Verabschiedung des Financial Services Act. 35 Dieser bewirkte wesentliche Änderungen der regulatorischen Struktur der City. Nur die Kontrolle der Börsenmitglieder durch die Rules of the Stock Exchange und die Stock Exchange Regulations erfolgt seither weiterhin aufgrund vertraglicher Absprachen. Börsenzulassung und Aufsicht über börsennotierte Gesellschaften jedoch mußten auf eine gesetzliche Basis gestellt werden. 36

c) Regulierung der City

Die City war zur Zeit der Entstehung des City Code auch in anderen Bereichen im wesentlichen frei von staatlicher Aufsicht oder Kontrolle. Sie regelte ihre Angelegenheiten im Wege der Selbstregulierung ausschließlich selbst. Viele der Institutionen der City schlossen sich in Vereinigungen zusammen,37 die wie die Stock Das englische Börsenrecht (1989), S. 2 ff.; Langhart, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 200 ff., m. w. N. 31 Clarke, Regulating the City (1986), S. 91; Bäumer, Das englische Börsenrecht (1989), S.5Iff. 32 Siehe Langhart, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 200 ff., m. w. N.; s. a. Fishman, Deregulation and Reregulation of Britain's Financial Services (1993), S. 21 ff. 33 Hew, Tbe Anatomy of Regulation in the Securities Industry, in: Rider (Hrsg.), Tbe Regulation of the British Securities Industry (1979), S. I, 6. Seit 1986 ist die Stock Exchange eine private limited company, siehe Gower, Principles of Modern Company Law (1992), S. 311, Fn. 2a. 34 "Tbe Stock Exchange is unique in being totally free from govemmental control", Gower, Investor Protection - Discussion Document (1982), § 3.22. Die Stock Exchange unterlag nur der Kontrolle der Bank of England bezüglich der Wahl des Zeitpunkts für Neuernissionen einer bestimmten Größenordnung aus Stabilitätsgesichtspunkten. Siehe Hew, Tbe Anatomy ofRegulation in the Securities Industry, in: Rider (Hrsg.), Tbe Regulation ofthe British Securities Industry (1979), S. 1,7. 35 Allgemein zu den Veränderungen in der City in den achtziger Jahren Stanley, Cultural Contradictions, in: Budd/Whimster (Hrsg.), Global Finance & Urban Living (1992), S. 142 ff., v.a. 152 ff. 36 Dadurch wurde die Richtlinie der EG Nr. 79/279 vorn 5.3.1979, ABI. EG 1979 Nr. L 66, S. 21 ff. umgesetzt. S. a. Bäumer, Das englische Börsenrecht (1989), S. 44 ff., 51; KnolI, Die Übernahme von Kapitalgesellschaften (1992), S. 112 ff.; Tison, Financial self-regulation and EC directives, LMCLQ 1993, S. 60, 67; s. a. Page, Self-Regulation: Tbe Constitutiona1 Dimension (1986) M.L.R. S. 141,146.

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Exchange ihre eigenen Regeln aufstellten und so wiederum diese Institutionen als ihre Mitglieder überwachten. Etwas überspitzt ließe sich formulieren, daß die City nur sich selbst rechenschaftspflichtig war?8 Die Selbstregulierung in der City hatte dabei eine lange Tradition. Allgemein herrschte in Großbritannien die Überzeugung, daß wirtschaftliche Vorgänge allein durch privates Handeln bestimmt werden sollten, nicht durch staatliche Vorgaben. So hatte bereits im späten Mittelalter die Krone es zugelassen, daß Kaufmannsgilden den Handel selbst regelten. Außerdem wurden seit dem 14. Jahrhundert Praktiker aus der Wirtschaft in Gerichten als Juroren und Richter eingesetzt. Für die City galten aber besondere Umstände, die den Einsatz freiwilliger Selbstkontrolle zusätzlich förderten. Die City nahm im britischen Wirtschaftsleben eine Sonderstellung ein, denn König und Regierung waren von der City finanziell abhängig. Der hauptsächlich wegen Kriegen im siebzehnten Jahrhundert ständig steigende Finanzbedarf des Staates wurde nicht durch Steuern, sondern durch von der City verwaltete Staatsanleihen gedeckt. Eigens hierfür wurden die beiden wichtigsten Institutionen der City, die Bank of England und die Stock Exchange, gegründet. Die Macht, die der City so zuwuchs, prägte die Regulierung ihrer Angelegenheiten unweigerlich: als "Belohnung" für die treuen Dienste für die Krone hielt der Staat sich aus der Kontrolle der City heraus. 39 Verstärkt wurde die Stellung der City noch durch deren bereits erwähnte starke internationale Bedeutung und nicht zuletzt durch die enge personelle Verflechtung mit den Schlüsselfunktionen in Politik und Verwaltung. 40 Die Sonderrechte und die gleichsam unantastbare Stellung der City setzen sich bis in die heutige Zeit fort. 41 37 Z. B. die Issuing Houses Association flir die Emissionsbanken, das Accepting Houses Committee flir die Akzepthäuser, die Association of Investment Trusts, die British Insurance Association und das Committee of London Clearing Bankers. 38 Stamp/Marley, Accounting Pr"inciples and the City Code (1970), S. 4; s. a. Uewellyn, The Changing Structure of Regulation in the British Financial System, in: Button I Swann (Hrsg.), The Age of Regulatory Reform (1989), S. 189, 195. 39 Gilligan, The origins of UK financial services regulation, [1997] CoLaw S. 167, 168 ff. 40 Gilligan, The origins of UK financial services regulation, [1997] CoLaw S. 167, 173. 41 Vor der Verabschiedung des FSA 1986 etwa versuchte die City, staatliche Regulierung abzuwenden, indem sie eine eigene Kommission ins Leben rief, um die Ergebnisse der vom Parlament eingesetzten und von Professor Gower geleiteten Untersuchung beeinflussen zu können; vgl. Gower, "Big Bang" and City Regulation, (1988) 51 M.L.R. S. 1,8 ff. Und sie hatte tatsächlich Erfolg. Statt der von Gower bevorzugten Gründung einer staatlichen Kontrollbehörde wurde das SIB geschaffen, das das Prinzip der Selbstregulierung im Grundsatz fortflihrte. Anstatt die Interessen der Anleger zu schützen, was der Hauptzweck des FSA 1986 sein sollte (S. a. der Titel des Weißbuchs der Regierung zum FSA 1986: "A Framework for Investor Protection"), stand damit in gewisser Weise der Schutz der Interessen der City im Vordergrund. Siehe Gilligan, The origins of UK financial services regulation, [1997] CoLaw S. 167, 170 ff. Gower sprach davon, daß in Wirklichkeit nicht Selbstregulierung in einem gesetzlichen Rahmen, wie es in dem Papier hieß, geschaffen wurde, sondern vielmehr "statutory regulation monitored by self-regulatory organisations recognised by, and under the surveillance of a self-standing Commission". Gower, "Big Bang" and City Regulation, (1988) 51 M.L.R. S. I, 11. Zur Entstehung des FSA 1986 vgl. auch unten, S. 147 ff.

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

Das System der freiwilligen Selbstkontrolle funktionierte lange Zeit gut, denn zum einen waren alle in der City Tatigen - Bankleute, Anleger, Börsenmakler, Juristen etc. - gleichermaßen am Funktionieren der Märkte und am Schutz ihres Ansehens und ihrer Integrität interessiert.42 Zum anderen war die City eine enge Gemeinschaft von sozial Gleichrangigen. 43 Für sie war die City eine Art "Gentlemen's Club".44 Persönliche Kontakte waren entscheidend. Ein beliebtes CitySprichwort lautete: ,,1t doesn't matter what you know, but who you knoW.,,45 Dadurch, daß sich der britische Finanzdienstleistungssektor allein auf London konzentrierte, kannte jeder jeden.46 Die so geschaffene Atmosphäre wurde oft mit der einer Dorfgemeinschaft verglichen: die Grenzen nach außen waren klar abgesteckt und schwer umzustoßen, außerdem herrschten strenge Moralvorstellungen. 47 Gegenseitiges Vertrauen48 und der Respekt, den die City-Mitglieder sich gegenseitig entgegenbrachten, bildeten die Grundlage für die Selbstregulierung. 49 Da dieses System so gut funktionierte, wurde ganz pragmatisch und in typisch englischer Manier der Bedarf für eine detaillierte staatliche Regulierung verneint. 5o Die City 42 Hew, The Anatomy of Regulation in the Securities Industry, in: Rider (Hrsg.), The Regulation ofthe British Securities Industry (1979), S. 1,6. 43 Die führenden Köpfe der Bank of England z. B. hatten in der Mehrzahl die berühmte Jungenschule in Eton besucht und stammten zumeist aus alten englischen Familien der Oberschicht. Siehe Clarke, Regulating the City (1986), S. 14; s. a. Kay. Forms of Regulation, in: Seldon (Hrsg.), Financial Regulation (1988), S. 33, 35. 44 Rider, Self-Regulation (1978) J.Comp.Corp.L. S. 319, 319. 4S Sampson, New Anatomy ofBritain (1971), S. 474. 46 Llewellyn, The Regulation and Supervision of Financial Institutions (1986), S. 31 f.; Llewellyn, The Changing Structure of Regulation in the British Financial System, in: Button/Swann (Hrsg.), The Age ofRegulatory Reform (1989), S. 189, 195; Frazer, The Regulation of Takeovers in Great Britain, in: Coffee u. a. (Hrsg.), Knights, Raiders and Targets (1988), S. 436. 41 RiderlAbramsl Ferran, Guide to the FSA (2. Aufl. 1989), § 114; Kenyon-Sladel Andenas, The Proposed 13th Directive, in: dies. (Hrsg.), E.C. Financial Market Regulation and Company Law (1993), S. 149, 151; Gilligan, The origins of UK financial services regulation, [1997] CoLaw S. 167, 168. 48 Die Bedeutung dieses Vertrauens wird auch deutlich am Motto der Stock Exchange ,,My word is my bond", das die Stock Exchange noch 1984 als grundlegendes Prinzip der Selbstregulierung in der City und einen der Gründe für den Erfolg des Finanzplatzes London bezeichnete. Siehe The Stock Exchange, Year Book 1984, zitiert nach Clarke, Regulating the City (1986), S. 114. 49 StamplMarley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 6; s. a. Llewellyn, The Changing Structure of Regulation in the British Financial System, in: Button I Swann (Hrsg.), The Age of Regulatory Reform (1989), S. 189, 195. so Spiegelberg, The City (1973), S. 170; s. a. Stanley, Cultural Contradictions, in: Buddl Whimster (Hrsg.), Global Finance & Urban Living (1992), S. 150 f.; Cooper, In search of flexiblity, EuZW 1991, S. 289. Die Einstellung der Öffentlichkeit zu den Vorgängen in der City gibt ein Gedicht Hilaire Beloes wider: ,Jn the City they sell and buy I and nobody ever asks them why.1 But since it contends them to buy and selll God forgive them, they might as weil." Zitiert nach Kay, Forms of Regulation, in: Seldon (Hrsg.), Financial Regulation (1988), S. 33, 36.

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selbst war auch in den 70er Jahren noch davon überzeugt, eine öffentliche Funktion zu erfüllen, die sie nur zu erfüllen in der Lage sein würde, solange sie nicht durch straffe Regulierung eingeengt wird. 51 Außerdem brüstete sich die City immer wieder damit, daß sie in ihren Regeln inhaltlich strengere Anforderungen stellte als es der Gesetzgeber jemals könnte. 52 Die Freiheit von Regulierung galt vor allem auch im Bereich von Übernahmeangeboten, dem Tätigkeitsfeld der City, das mit am meisten im Licht der Öffentlichkeit steht. 53 Die Kontrolle v.a. des Verhaltens der an einem Übernahmeangebot beteiligten Banken beschränkte sich anfangs auf völlig informelle Weisungen der Bank of England, die diese allein kraft ihrer moralischen Autorität aussprach oder vielmehr "andeutete". Als jedoch in den fünfiziger Jahren ein Boom aggressiver Übernahmeangebote startete, immer neue Techniken im Übernahmekampf entwikkelt wurden und die Zielgesellschaften immer größer und bedeutender wurden, genügte diese Art der Steuerung des Verhaltens der Beteiligten nicht mehr. 54 Das traditionelle System des gegenseitigen Vertrauens brach in einigen besonders hart ausgefochtenen Übernahmekämpfen völlig zusammen. 55 Schließlich mußte die City Maßnahmen ergreifen, um ihren guten Ruf zu bewahren.

2. Die Übernahmewelle der fünfziger Jahre

Das Problem der Regulierung von Takeovers drang zu Anfang der fünfziger Jahre zum ersten Mal in das Bewußtsein der Öffentlichkeit. Dabei waren Transaktionen mit den wesentlichen Merkmalen eines Takeovers - förmliches Angebot, zeitliche Beschränkung und Mindestzahl von Annahmen - gewiß nicht neu. Bereits die joint stock compani 6 war von ihrer Natur her bestens für derartige Geschäfte geeignet gewesen. Die Geschichte der Übernahmeangebote in Großbritannien ist daher so alt wie diese Gesellschaftsform. 57 Im Übernahmeboom der Nachkriegsjahre, der seinen Höhepunkt in den Jahren 1953 und 1954 erreichte, entwickelten sich aber Methoden der Unternehmensübernahme, die den Vorgängen ein völlig neues Gesicht verliehen. 58 Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 3 f. Davies, An Affair of the City, 36 MLR (1973) S. 457; Spiegelberg, The City (1973), S. 170; Stampf Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 4. 53 Spiegelberg, The City (1973), S. 170. 54 Frazer, The Regulation of Takeovers in Great Britain, in: Coffee u. a. (Hrsg.), Knights, Raiders and Targets (1988), S. 436, 437. 55 Vor allem im Übernahmekampf um British Aluminium; siehe dazu Spiegelberg, The City (1973), S. 69 f.; Stampf Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 6 ff. und unten, Fn. 101. 56 Zur Geschichte und den Eigenschaften der joint stock company, die die Vorläuferin der modemen company war, siehe Gower, Principles of Modern Company Law (1992), S. 19 ff. 57 De Montmorency, Take-over Bids [1963] JBL S. 246; Penrose, The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 133. 51

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a) Die Ursachen des Übemahmebooms

Die Gründe für die Takeoverwelle waren vielfältig. Die üblichen Motive für Übernahmen wie economies 0/ scale, vereinfachter Zugang zum Kapitalmarkt, Ausschaltung von Konkurrenz, Risikostreuung etc. lassen sich alle nachweisen. 59 Die Besonderheit der Situation lag aber darin, daß die Aktienkurse der damaligen Zeit bei weitem nicht den wirklichen Wert vieler Gesellschaften wiederspiegelten. Dies hatte verschiedene Gründe: 60 Die hohe Inflation der Nachkriegsjahre förderte Übernahmeangebote in zweierlei Hinsicht: Zum einen führte die Inflation zu einer Flucht in Sachwerte und damit zu einem regelrechten Aktienkult. Zum anderen aber wurden Gesellschaftsvermögen (v.a. Grundstücke) in den Büchern oft' noch mit dem Geldwert vor Einsetzen der Inflation geführt, d. h., die Bilanzen wiesen nicht den wirklichen Wert aus. 61 Ein weiterer Grund lag in der restriktiven Dividendenpolitik der Labourregierung. Diese hatte die Möglichkeit der Ausschüttung von Dividenden beschränkt, außerdem waren hohe Steuern auf ausgeschüttete Unternehmensgewinne zu zahlen. 62 Zweck dieser Maßnahmen war, die Inflation zu bekämpfen und Unternehmensgewinne in den Unternehmen zu halten, so daß diese Mittel für Investitionen zur Verfügung hatten. Viele Gesellschaften investierten die Überschüsse aber nicht, sondern häuften Geldreserven an. 63 Auf den Aktienkurs hatte dies praktisch keine Auswirkungen, da dieser sich im wesentlichen nach der Höhe der ausgeschütteten Dividenden und nicht dem Vermögen der Gesellschaft berechnete. 64 Hinzu kam, daß Unternehmen u. a. wegen des Krieges oft nicht effizient genug geführt wurden. Unter kompetenterer Führung waren bessere Ergebnisse zu erwarten. 65 S8 Penrose, The Take-Over Bid since 1945 (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 130 und 133; eine etwas spätere Periode beschreibt Kuehn, Takeovers and the Theory of the Firm - An Impirical Analysis for the U.K. 1957 -1969 (1975). 59 Burney, Take-overs, in: Allen u. a. (Hrsg.), Mergers, Take-overs and the Structure of Industry (1973), S. II ff.; Kessler; Übernahmeangebote (1971), S. 40; Sabrowsky, Selbstregulierung im Wirtschafts- und Unternehmensrecht (1978), Rn. 194. 60 S. a. De Montmorency, Take-over Bids [1963] JBL S. 246; s. a. Goch, Mergers and Takeovers, Cert.Acc. 66 (1974) S. 91 ff.; Sabrowsky, Selbstregulierung im Wirtschafts- und Unternehmensrecht (1978), Rn. 195. 61 Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 4 f. 62 1951 führte die Regierung Dividendenbeschränkungen und entsprechend staatlich beschränkte Aktienpreise ein. Dies verfälschte die Bewertung von Aktien an der Börse noch mehr, was die Regierung aber nicht zu bemerken schien. Siehe Penrose, The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 147. 63 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 8 ff.; Penrose, The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 130. 64 Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 5. M lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 9.

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Damit gab es genügend Motive für Übernahmeangebote: die Aussicht, einen spekulativen Gewinn zu machen,66 der Kapitalbedarf bei der Bietergesellschaft, die Erwartung, daß unter neuer Führung das Vermögen der Zielgesellschaft einer besseren Nutzung zugeführt und so ein höherer Gewinn erwirtschaftet werden könnte, etc .. 67 Der einfachste Weg, aus dem Erwerb einer unterbewerteten Gesellschaft finanziellen Gewinn zu schlagen, bestand darin, nach Erlangung der Kontrollmehrheit v.a. die Grundstück dieser Gesellschaft zum Marktwert zu veräußern (und so also den inflationsbedingt versteckten Wert zu realisieren) und sogleich wieder für die Gesellschaft zurückzumieten. Der beim Verkauf der Grundstücke erlöste Preis sowie die Reserven der übernommenen Gesellschaft konnten sogleich für neue Takeovers verwendet werden, und so weiter. 68

b) Neue Techniken im Übernahmekampj

In der Vorkriegszeit begann ein Takeover fast ausnahmslos damit, daß der Übernehmer auf das Management der Zielgesellschaft zuging und diesem ein Angebot unterbreitete. Erst wenn auf dieser Ebene keine Einigung erzielt werden konnte, der Bieter aber dennoch mit seinem Angebot fortfahren wollte, unterbreitete er dieses den einzelnen Aktionären, was aber an sich bereits ungewöhnlich war. 69 In der Nachkriegszeit änderte sich dies: Übernahmeangebote wurden oft ohne jede Vorverhandlung mit dem Management veröffentlicht. Die ÖffeAtlichkeit, die Unternehmensführung und die Aktionäre wurden gleichzeitig unterrichtet. 7o Neu waren anfangs der fünfziger Jahre feindliche Übemahmeangebote, später kamen als weitere Neuerung Übernahmekämpfe zwischen zwei oder mehreren Bietern hinzu. 71 Die Zielgesellschaften wurden größer und Übernehmer griffen zu immer drastischeren Mitteln, um den Erfolg ihres Übernahmeangebotes zu sichern. Den,direc66 Bereits im Dezember 1953 hatte der Governor der Bank of England jedoch die Mitglieder der British Bankers' Association und VersicherungsgeselIschaften aufgefordert, "to exercise very special care when dealing with special facilities for take-over transactions in cases where there appears to be a speculative element." Zitiert nach lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 11. Darauf beschränkten sich jedoch die von offizielIer Seite getroffenen Maßnahmen. Siehe auch Penrose, The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 140 und 148. 67 Penrose, The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 131. 68 Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 5; Burney, Takeovers, in: AlIen u. a. (Hrsg.), Mergers, Take-overs and the Structure ofindustry (1973), S. 11, 15; Musterbeispiel hierfür war die Übernahme des SchuhherstelIers Sears durch Charles Clore im Jahre 1953, siehe lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 10; s. a. Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot (1996), S. 51 f. 69 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 8. 70 Z. B. bei der Übernahme von Burmah Oil durch British Petroleum und She1l1963. Siehe Penrose, The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 134. 71 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 9.

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tors der Zielgesellschaften versprachen die Bieter hohe Abfindungen, damit sie die Aktionäre nicht gegen das Übernahmeangebot beeinflußten. 72 Aktienkäufe wurden an der Börse durch Strohmänner getätigt, um so bereits vor Abgabe eines Übernahmeangebots einen beträchtlichen Teil der Aktien gesichert zu wissen, gleichzeitig aber den Aktienkurs möglichst lange vor Beeinflussung durch Übernahmegerüchte zu bewahren. Bei Tauschangeboten wurden sogenannte ,A '-Shares, stimmrechtslose oder -beschränkte Aktien in der Bietergesellschaft, als Gegenleistung den Aktionären der Zielgesellschaft angeboten. 73 Besonders erfinderisch war in dieser Hinsicht der britische Geschäftsmann Charles Clore, der durch die Übernahme des Schuhhauses Sears berühmt wurde. 74

Parallel dazu entwickelten sich Abwehnnethoden gegen Übernahmeangebote. Gesellschaftsvermögen von Zielgesellschaften wurde auf der Basis des aktuellen Marktwertes neu bewertet, Dividenden wurden erhöht und höhere Gewinne durch besseres Management wurden versprochen, sobald ein Übernahmeangebot bekannt wurde. 75 Zielgesellschaften versuchten, Takeovers auch dadurch abzuwehren, daß sie ihre "Kronjuwelen" in Sicherheit brachten. Einer der spektakulärsten Übernahmefalle dieser Zeit betraf die Savoy-Hotels in London, deren Immobilien weit unter Marktwert in den Büchern standen. Dies erkannte ein potentieller Übernehmer und begann, Aktien an der Börse zu kaufen. Als das Savoy-Management Kenntnis von den Käufen erlangte, wurden kurzerhand die Hotelgrundstükke an eine eigens gegründete Gesellschaft veräußert, wodurch die Übernahme vereitelt wurde. 76 Durch diese Angriffs- und Verteidigungsmethoden entbrannten zwischen den boards von Bieter- und Zielgesellschaft regelrechte Übernahmeschlachten. In der Presse wurde sehr ausführlich berichtet, von dort kam auch ein Großteil der nun darzustellenden Kritik. 77

72 Hadden, Company Law and Capitalism (2. Aufl. 1977), S. 375; De Montmorency, Takeover Bids [1963] JBL S. 246, 247. 73 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 11 f.; De Montmorency, Take-over Bids [1963] JBL S. 246,247; Penrose nennt als Beispiele u. a. das Übernahmeangebot von Great Universal Stores für lones & Higgins (August 1954) und Investment Registry/Sears (1952), die jeweils eine Kombination von "A .. -Shares und Bezahlung in Geld aufwiesen, siehe Penrose, The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128,140 ff. 74 Siehe lohnston. The City Take-over Code (1980), S. 10; Krause. Das obligatorische Übernahmeangebot (1996), S. 51 f. 75 Penrose. The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 133. 76 Ausführlicher Sabrowsky. Selbstregulierung im Wirtschafts- und Unternehmensrecht (1978), Rn. 196, m. w. N. 77 Penrose. The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 135.

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c) Öffentliche Kritik

Nachdem Takeovers bis dahin in der Wirtschaftspresse mehrheitlich als nützlicher Anreiz zu effizienterem Management von Unternehmen gesehen worden waren,78 wurden nun zum ersten Mal kritische Stimmen laut. Dabei konzentrierte sich die Kritik der frühen fünfziger Jahre auf die Nützlichkeit oder Schädlichkeit von Übernahmeangeboten an sich. Takeovers wurden als amoralisch und "soziales Übel" dargestellt, da durch sie geschickte Käufer ein Vermögen anhäuften, während die einfachen Aktionäre um ihren rechtmäßigen Anteil gebracht wurden. 79 Ein großer Teil der Kritik war auch politisch motiviert. Beklagt wurde die Umgehung der Maßnahmen zur Dividendenbeschränkung,80 die Möglichkeit spekulativer Gewinne und die großen steuerfreien Gewinne erfolgreicher Bieter. 81 Oft standen auch nationalistische Motive im Vordergrund. 82 Die Interessen der an Übernahmeangeboten direkt Beteiligten beschäftigten 1953 weder Regierung noch Opposition. 83 Erst Ende der fünfziger Jahre wurden Takeovers nicht mehr als solche in Frage gestellt. Man akzeptierte sie als Elemente einer funktionierenden Wirtschaft, die Gefahr des Mißbrauchs wurde aber erkannt. 84 Die Erkenntnis setzte sich durch, daß Übernahmen als vertragliche Transaktionen vor allem die beteiligten Parteien betreffen. Man stellte fest, daß die Verhandlungspositionen der an einer Übernahme Beteiligten ungleich waren. Die Möglichkeiten der Bieter waren vielfältig, die Aktionäre der Zielgesellschaften hingegen standen zumeist nur vor der Frage, ob sie das unterbreitete Angebot annehmen oder ablehnen. Verhandlungen über die Konditionen eines Angebots waren praktisch ausgeschlossen. 85 Das Hauptproblem Johnston. The City Take-over Code (1980), S. 10. Penrose. The Take-Over Bid since 1945. (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 131 f.; Stampf Marley. Accounting Principles and the City Code (1970), S. 5. 80 Eine der gängigen Abwehrmaßnahmen gegen Übernahmeangebote war das Versprechen durch das Board der Zielgesellschaft, die Dividenden zu erhöhen. Johnston. The City Takeover Code (1980), S. 10 f.; Penrose. The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 147 und 149. Diese Kritik führte schließlich zu einer Revision der Dividenden-Politik, wodurch die ausgeschütteten Dividenden sprunghaft anstiegen. Damit wurde es viel teurer, Unternehmen zu kaufen und die Gelegenheit, einen unmittelbaren Profit zu machen, sank gleichermaßen. Dies führte aber nicht zum Aussterben von Takeovers. Siehe Penrose. The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 131. 81 Es gab damals noch keine Kapitalertragssteuer, siehe Johnston. The City Take-over Code (1980), S. 10. 82 Penrose. The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128; so auch im berühmten Fall British Aluminium. um das im Jahre 1957 zwei amerikanische Firmen einen Übernahmekampf begannen; siehe Stampf Marley. Accounting Principles and the City Code (1970). S. 6 ff. u. nachstehend, Fn. 101. 83 Penrose. The Take-Over Bid since 1945. (1964) 9 Juridical Rev. S. 128,.147 f. 1!4 Takeover Bids, [1959] JBL S. 309 ff. (o.V.). 85 Penrose. The Take-Over Bid since 1945. (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 144 und 146. 78

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7 Roßkopf

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wurde darin gesehen, daß die Aktionäre der Zielgesellschaften nicht ausreichend über Übernahmeangebote informiert wurden, was oft zu Ungleichbehandlung von Aktionären, insbesondere zur Benachteiligung von Kleinaktionären, ftihrte. 86 Gerade der Aktionärsschutz hatte in Großbritannien wegen des weit gestreuten Aktienbesitzes in britischen Gesellschaften aber schon immer einen hohen öffentlichen Stellenwert. 81 Bezüglich der von den boards der beteiligten Gesellschaften angewendeten Techniken im Übernahmekampf wurde insbesondere die Verwendung der ,A'Shares88 als Gegenleistung kritisiert, da durch sie die Aktionäre der Zielgesellschaften ihrer Stimmrechte beraubt und als bloße Dividendenempfanger in der Bietergesellschaft beiseitegeschoben würden. 89 Nur so sei es möglich gewesen, daß große Zielgesellschaften von wesentlich kleineren Bietern übernommen und mit Aktien in der Bietergesellschaft bezahlt werden konnten, ohne daß es zum Kontrollwechsel beim Bieter kam. 90 Selbst die Stock Exchange kritisierte solche Modelle öffentlich. 91 Außerdem wurde die Einsetzung von Strohmännern zum heimlichen Aufbau von Beteiligungen angegriffen. Ebenso wurden Tauschangebote auch im Hinblick auf Aktionäre des Bieters kritisiert, da diese auch die Eigentümer- und Kontrollstruktur eines übernehmenden Unternehmens wesentlich verändern könnten. 92 Attackiert wurden auch die neuen Abwehrmaßnahmen. Es hieß, sie trügen dazu bei, daß Bieter mit ihrem Übernahmeangebot sofort an die Öffentlichkeit gingen und nicht zunächst eine Einigung mit dem Management der Zielgesellschaft zu erzielen suchten. 93 Das Management von Zielgesellschaften wurde oft dafür kritisiert, daß es bei der Bewertung von Übernahmeangeboten nicht wie erforderlich das Interesse der Gesellschaft, d. h. der Aktionäre in ihrer Gesamtheit, im Auge 86 Haliden, Company Law and Capitalism (2. Auf!. 1977), S. 375; gerade auch das Management der Zielgesellschaft verschwieg oft wesentliche Informationen. So z. B. im Fall Prices Trust/Anglo-Federal Banking/United Drapery Corporation (1953), wo das Management eines von zwei Übernahmeangeboten den Aktionären verschwieg und diesen zur Annahme des angeblich einzigen Angebots riet, siehe Penrose, Tbe Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 137 f. 87 Schmitthoff, Take-over-bids im englischen Recht, in: Schmitthoff I Gore! Heinsius (Hrsg.), Übernahmeangebote (1976), S. 7, 8. 88 Vgl. oben, S. 96. 89 lohnston, Tbe City Take-over Code (1980), S. 11 f.; De Montmorency, Take-over Bids [1963] JBL S. 246, 247; Penrose nennt als Beispiele u. a. das Übernahmeangebot von Great Universal Stores für iones &: Higgins (August 1954) und Investment Registry/Sears (1952), die jeweils eine Kombination von ,A '-Shares und Bezahlung in Geld aufwiesen, siehe Penrose, Tbe Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128,140 ff. 90 So geschehen bei der Übernahme von lohn Barker durch House 0/ Frazer 1957, Einzelheiten bei Penrose, Tbe Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 142 f. 91 Penrose, Tbe Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 143. 92 Penrose, Tbe Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 145. 93 Penrose, Tbe Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 136.

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habe, sondern nur sein eigenes Interesse,94 wobei spektakuläre Einzelfälle die Kritik schürten.95 Hierbei herrschte zwar in der City von Anfang an Einigkeit bezüglich einiger Verhaltensregeln, die bei der Durchführung eines Übernahmeangebots eingehalten werden sollten. So sollten beispielsweise Kleinaktionäre und institutionelle Anleger gleich behandelt werden und directors durften bei der Bewertung eines Übernahmeangebots nicht ihr eigenes Interesse im Auge haben. Diese Regeln wurden nur nicht immer befolgt. 96 Nachdrückliche Forderungen nach einer Kontrolle von Takeovers wurden laut. 97 Nach den berühmt gewordenen Übernahmekämpfen um das Londoner Kaufhaus Harrods,98 die Brauerei Wamey Mann,99 die Savoy-Hotels,l00 vor allem aber um British Aluminium,101 konnte die City dem Geschehen nicht mehr tatenlos zuselohnston, The City Take-over Code (1980), S. 12 f. Berühmt wurde der Übernahmeversuch der Savoy Hotel Company, bei dem das Management die Gebäude, auf die es dem Käufer ankam, ohne die Aktionäre davon in Kenntnis zu setzen, auf eine im wesentlichen vom Management neu gegründete Gesellschaft übertrug und damit den Übernahmeversuch vereitelte, ohne daß die Aktionäre hierauf einen Einfluß gehabt hätten. Einzelheiten bei Penrose, The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, l38 ff. und lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 13. 96 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 1l. Die Times vom 19. Juni 1959 kommentierte: "That the take-over bid has become respectable is again. The gain will be less if it is not understood that there are right ways and wrong ways of bidding." Zitiert nach lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 18. 97 Penrose, The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 143. 98 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 17 f.; Penrose, The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 143. 99 Gerüchten zufolge verkaufte der Bieter in diesem Takeover einen Teil der von ihm bereits erworbenen Aktien wieder an der Börse, um den Aktienkurs niedrig zu halten. Einzelheiten bei lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 17; s. a. Sabrowsky, Selbstregulierung im Wirtschafts- und Unternehmensrecht (1978), Rn. 199; Kessler, Übernahmeangebote (197\), S. 52. 100 S.o., S. 96. 101 Zwei amerikanische Gesellschaften planten ein gemeinsames Übernahmeangebot für British Aluminium. Das Management war gegen die Übernahme, die Anteilseigner jedoch dafür. Um die Übernahme durch die Amerikaner zu verhindern, wies das Management von British Aluminium einer dritten Gesellschaft eine Beteiligung von 33,3% aus bereits vor längerer Zeit von den Aktionären zur Ausgabe genehmigten Kapitals zu. Zusätzlich rief das board sodann mit Unterstützung eines Konsortiums von vierzehn nahmhaften Institutionen der City die Aktionäre zum Boykott des amerikanischen Angebots auf, v.a. mit der Begründung, daß eine ausländische Mehrheitsbeteiligung gegen das nationale Interesse verstoße. Das Konsortium machte ein Gegenangebot, das allen Aktionären außer den amerikanischen Bietern offenstand. Erfolgreich war im Ende zwar das amerikanische Angebot. Die Vorgänge wurden aber heftig kritisiert. Insbesondere die Ausgabe des genehmigten Kapitals ohne erneute Konsultation der Aktionäre und die Außerachtlassung der Interessen der Aktionäre durch das board von British Aluminium sowie die Differenzierung zwischen verschiedenen Aktionären im Angebot des City-Konsortiums wurden aufs Schärfste verurteilt. Zu den Einzelheiten siehe lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 14 ff. und Stampf Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 6 ff.; s. a. Sabrowsky, Selbstregulierung im Wirtschafts94

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hen. Die anerkannte Führungspersönlichkeit der City, der Governor der Bank of England, setzte im Juni 1959 eine Working Party ein, die sich aus Mitgliedern der Issuing Houses Association, des Accepting Houses Committee, der Association of Investment Trusts, der British Insurance Association, des Committee of London Clearing Bankers und der Stock Exchange zusammensetzte. 102 Sie produzierten die ,,Notes on Amalgamations of British Businesses". 103

3. Erste Versuche der Regulierung

a) Notes on Amalgamations of British Businesses (1959) Die erste Version der ,,Notes on Amalgamations of British Businesses" erschien Ende Oktober 1959. In diesem Jahr hatte die Kritik an Takeovers ihren vorläufigen Höhepunkt erreicht. Diese auch als "Queensberry Rules" bezeichneten Regeln versuchten die meisten der vorgebrachten Kritikpunkte anzusprechen,l04 beschrieben aber lediglich die Minimalvoraussetzungen, die bei einem Übernahmeangebot zu beachten waren und waren nicht zwangsweise durchsetzbar. Sie waren damit nicht mehr als ein rudimentärer Verhaltenskodex für Übernahmeangebote. 105

aa) Inhalt Die Notes begannen mit einem kurzen geschichtlichen Abriß über Unternehmensfusionen und -übernahmen und mit einer Darstellung der Faktoren, die nach dem Krieg zum Übernahmeboom geführt hatten. Dabei wurden Takeovers als normaler Vorgang des Wirtschaftslebens dargestellt. 106 Die Notes enthielten sogenannte Principles, die bei einem Übernahmeangebot beachtet werden sollten, 101 und entsprechende Verfahrensrichtlinien. 108 Die inhaltund Untemehmensrecht (1978), Rn. 198; Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot (1996), S. 53. 102 Zu den Institutionen der City vgl. oben, S. 87 ff. 103 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 19. 104 Penrose, The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 150. lOS Rider, Self-Regulation (1978) J.Comp.Corp.L. S. 319, 321; Riderl Ffrench, Insider Trading (1979), S. 160; Spiegelberg, The City (1973), S. 171. 106 "The process is a natural one and, since it is generally based on the best utilisation of physical capacity, managerial experience and available labour, it has almost always proved to be in the national interest. Indeed, no industrial community could thrive without such a process and it is therefore important that it should continue and should not be artificially impeded." Zitiert nach lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 20. 107 Die Principles schrieben vor, daß in den freien Markt nicht eingegriffen werden durfte; die Entscheidung über die Annahme eines Übernahmeangebots lag beim Aktionär; er mußte von seinem board rechtzeitig und ausreichend informiert werden; und "every effort should be

I. Entstehung und Entwicklung des City Code

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lichen Hauptforderungen 109 waren die Gleichbehandlung aller Aktionäre, die ordnungsgemäße Information der Aktionäre sowohl der Ziel- als auch der Bietergesellschaft llO und die Beachtung der Interessen der Aktionäre durch das Management der beteiligten Gesellschaften. 1ll Die Principles waren jedoch sehr vage formuliert, dasselbe galt für die Verfahrensregeln. 112 Es gab keine detaillierte Regelung des Verfahrens, keinen Mechanismus, der die Einhaltung der Regeln sichergestellt hätte und, vor allem, keine Sanktionen. 113 Von einer wirklichen Regulierung des Takeovermarktes konnte deshalb keinesfalls gesprochen werden. Ganz im Gegenteil - weit entfernt von einer auch nur ansatzweisen Kontrolle besagte das erste der Principles: "there should be no interference with the free market in shares and securities of companies.,,114 Dennoch steIlen die Queensberry Rules einen Wendepunkt dar, da mit ihnen zum ersten Mal versucht wurde, Vorschriften für das Verhalten während eines Takeovers einzuführen. Dieser Prozeß war nicht mehr rückgängig zu machen. 115 bb) Reaktionen Kommentare in der Wirtschaftspresse betonten, daß die Interessen von Käufer und Zielgesellschaft gut ausbalanciert worden seien und daß das begrüßenswerte made to avoid disturbance in the normal price level of shares until the relevant information has been made available." Siehe im einzelnen lohnston, The City Take-over Code (1980), S.20. 108 Grundsätzlich sollte zuerst das board der Zielgesellschaft angesprochen werden, dem ausreichend Zeit für eine Entscheidung zu gewähren war. Vorgespräche waren geheirnhaltungspflichtig. Das board mußte seine Aktionäre vom Angebot schnellstmöglich unterrichten. Auch den Aktionären war ausreichend Zeit zu gewähren. Teilangebote waren nur in Ausnahmefällen zulässig und mußten dann an alle Aktionäre pro rata gemacht werden. Siehe lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 20 f. 109 Im übrigen wurde z. B. die Verwendung von ,A '-Shares kritisiert und das Prinzip der Vertraulichkeit der Vorverhandlungen betont. Siehe Penrose, The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 150. 110 Schon hier findet sich die grundlegende Annahme, daß angemessene und rechtzeitige Information die unfaire Behandlung von Aktionären verhindern kann, was für die späteren Versuche der Kodifizierung wesentlich sein sollte. Siehe Penrose, The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 150 f. 111 Spiegelberg, The City (1973), S. 171. 112 Eines der Principles z. B. lautete: "Boards of directors must at all times bear in mind [Hervorhebung d. Verf.] the interests of all the holders of all respective classes of share and loan capital of their companies, according to their respective rights"; ein Vorschlag bezüglich des Verfahrens war: "The board of the offeree company should decide as rapidly as possible [Hervorhebung d. Verf.] its attitude to situations as they develop, and should inform shareholders of it". Zitiert nach StampfMarley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 9. l13 Spiegelberg, The City (1973), S. 171. 114 Zit. nach StampfMarley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 9. l1S Stampf Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 9.

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

Hauptziel der Notes der Schutz der Aktionärsinteressen sei. 116 Gleichzeitig wurde aber die Ungenauigkeit der Regeln bemängelt. 117 Das Problem mangelnder Durchsetzbarkeit, das sich wie ein roter Faden durch die Entwicklung von Takeover-Regeln ziehen sollte, erkannte man schon damals. Erste Erwägungen der Einsetzung einer Behörde nach dem Vorbild der amerikanischen "Securities and Exchange Commission" (SEC)118 wurden angestellt, aber vehement abgelehnt. Stattdessen hoffte man auf die Kontrolle durch ein Expertenkommittee. 119 Spätere Kommentare waren weniger wohlwollend. Die Notes, so hieß es, seien kaum beachtet wordenYo b) Licensed Dealers (Conduct 0/ Business) Rules 1960

Obwohl die allgemeine Stimmung Ende der fünfziger Jahre gegen staatliche Eingriffe in den Kapitalanlagemarkt war, wurden im August 1960 vom Board of Trade die Licensed Dealers (Conduct of Business) Rules 121 erlassen. 122 Die Rules beinhalteten im wesentlichen Anforderungen an die Angebotsunterlagen 123 und sollten sicherstellen, daß darin gewisse Informationen enthalten sind, die die Aktionäre der Zielgesellschaft benötigen, um eine fundierte Entscheidung treffen zu können. Außerdem sollte ihnen genügend Zeit für eine Entscheidung zur Verfügung stehen. 124 Beim Erlaß stützte sich das Board of Trade auf eine gesetzliche Ermächtigung im Prevention of Fraud (Investments) Act 1958. Unter diesem Gesetz 125 bedurfte eine Person, die u. a. Angebotspapiere für ein Übemahmeangebot 126 in den Umlauf brachte und nicht entweder vom Department of Trade als Wertpapierhändler 116

S.21.

The Times, 31. Oktober 1959, zitiert nach lohnston, The City Take-over Code (1980),

117 Siehe lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 21; s. a. Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot (1996), S. 55. 118 Siehe unten, S. 109 f. 119 Financial limes, 31. Oktober 1959, zitiert nach lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 21. 120 Goch, Mergers and Takeovers, Cert.Acc. 66 (1974) S. 91, 92. 121 S.I. 1960 No. 1216. 122 Licensed dealers waren Wertpapierhändler, die per vom Handelsministerium erteilter Lizenz vom grundSätzlichen Verbot des Wertpapierhandels befreit waren. Siehe Sabrowsky, Selbstregulierung im Wirtschafts- und Unternehmensrecht (1978), S. 127. 123 Zu den einzelnen Regeln siehe lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 23 f. 124 Siehe Davies. The Regulation of Take-Overs and Mergers (1976), S. 36; s. a. Ashe, Self-Control in the City, (1976) NLJ S. 760 f. m Section 14. 126 Darauf war die Vorschrift zwar ursprünglich nicht gemünzt, dennoch fallen solche Dokumente regelmäßig unter die Auffangvorschrift des s. 14. Siehe Davies, The Regulation of Take-Overs and Mergers (1976), S. 33.

I. Entstehung und Entwicklung des City Code

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amtlich zugelassen war oder unter eine der Ausnahmen fiel,127 dazu der Genehmigung durch das Department of Trade. 128 Section 7 ermächtigte das Department of Trade zum Erlaß von Verhaltens regeln für solche amtlich zugelassenen Wertpapierhändler (sog. licensed dealers). Nur für diese Personen waren sie damit rechtlich bindend. 129 Zwar war damit der rechtliche Anwendungsbereich der Regeln sehr beschränkt. 130 Tatsächlich wurden die Rules jedoch von einem viel weiteren Personenkreis befolgt,131 was daran lag, daß z. B. das Handelsministerium die Zustimmung zu gewissen Vorgängen von der Befolgung der Licensed Dealers Rules abhängig machte und die Stock Exchange sie in ihre eigenen Regelwerke inkorporiert hatte, so daß ihre Mitglieder ebenfalls zur Befolgung verpflichtet waren. 132 Das Board of Trade hatte die Rules erlassen, um gewisse Sicherungsmechanismen im Bereich von Takeovers einzuführen. Es beabsichtigte, die Rules, wann immer notwendig, den veränderten Umständen anzupassen, was leicht hätte möglich sein sollen, da die Rules nicht in Gesetzesform, sondern lediglich als statutory instrument 133 erlassen worden waren. Bis zur ersten Neufassung sollte es jedoch bis 1983 dauern. 134 Insgesamt wurden die Rules positiv aufgenommen. 135 Es war aber offensichtlich, daß sie nicht das gesamte Takeover-Problem lösen konnten, da sie auf die Problematik der Angebotsunterlagen beschränkt 136 und weder mit den Ab127 Ausgenommen vom Verbot des Gesetzes sind u. a. Mitglieder einer anerkannten Börse und Mitglieder einer anerkannten Berufsvereinigung von Effektenhändlern. Siehe auch Higginson, December Council Meeting, The Law Society's Gazette, 15. Januar 1975, S. 35. 128 Die Ausnahmen beruhten auf der Annahme, daß von diesen Personengruppen erwartet werden konnte, daß sie circulars nicht mit betrügerischer Absicht in den Umlauf bringen. Im Ergebnis stelIt dies eine frühe Anerkennung der Wirksamkeit professionelIer Selbstregulierung durch den Gesetzgeber dar, siehe Davies, The Regulation of Take-Overs and Mergers (1976), S. 34. 129 Johnston, The City Take-over Code (1980), S. 22; Penrose, The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 151. 130 Higginson, December Council Meeting, The Law Society's Gazette, 15. Januar 1975, S. 35; Sabrowsky, Selbstregulierung im Wirtschafts- und Unternehmensrecht (1978), S. 127. 131 Siehe Jenkins Report (1962), § 269. 132 Davies, The Regulation of Take-Overs and Mergers (1976), S. 35; Johnston, The City Take-over Code (1980), S. 24. 133 Statutory instruments sind untergesetzliche RechtsquelIen, die in einem wesentlich vereinfachten Verfahren verabschiedet werden. Siehe James, Introduction to English Law (1989), S. 139. Vgl. oben, S. 35 (Fn. 58). 134 In den Licensed Dealers (Conduct of Business) Rules 1983 waren keine Vorschriften über Takeovers mehr enthalten, da zu diesem Zeitpunkt das Ministerium Selbstregulierung als die bessere Lösung akzeptiert hatte; siehe The Panel on Takeovers and Mergers, Report on the Year ended 31 51 March 1982, S. 3 f. und ausdrücklich das DTI im Statement by the Department of Trade and Industry, 13. Dezember 1983, abgedruckt als Anhang in: The Panel on Takeovers and Mergers, Report on the Year ended 31 SI March 1984. 13S Johnston, The City Take-over Code (1980), S. 24. 136 Auch diesbezüglich waren die Vorschriften nicht besonders streng, siehe Davies, The Regulation of Take-Overs and Mergers (1976), S. 36.

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

wehrstrategien der Zielgesellschaft noch mit dem Problem der Ungleichbehandlung der Aktionäre befaßt waren. 137 c) Das Jenkins Committee (1959-1962)

Ebenfalls Auswirkungen auf den Entwicklungsprozeß von Regeln für Übernahmeangebote hatte der Bericht des Company Law Committee vom Juni 1962, der sogenannte Jenkins Report. 138 Das Jenkins Committee war im Dezember 1959 zum Zwecke einer Revision und Reform des Gesellschaftsrechts eingesetzt worden. Es war ausdrücklich angewiesen, Takeovers in seine Erwägungen mit einzubeziehen. 139 Im abschließenden Bericht stellte das Committee diesbezüglich zunächst fest, daß Zusammenschlüsse von Unternehmen, insbesondere Takeovers, nach allgemeiner Ansicht ein grundlegendes Merkmal wirtschaftlichen Wachstums und wirtschaftlicher Entwicklung seien. Ohne dabei ordentlich durchgeführte Unternehmensübernahmen behindern zu wollen, wurden dann Vorschläge zur Bekämpfung der vorgefallenen Mißbräuche gemacht. 140 Inhaltlich deckten die Vorschläge die meisten Kritikpunkte jener Zeit ab. 141 Zur Frage der Regulierung von Takeovers durch den Staat oder die betroffenen Kreise machte der Jenkins Report keine ausdrücklichen Aussagen. Die Regulierungsbedürftigkeit von Takeovers wird mit der Aussage, daß Mißbrauch bekämpft werden müsse, jedoch indirekt bestätigt. Dabei werden die Licensed Dealers (Conduct of Business) Rules 1960 als ein "most effective and useful guide to the proper conduct of takeovers.. 142 bezeichnet, wobei sogar eine Erweiterung der Befugnisse des Board of Trade vorgeschlagen wurde. Alle Vorschläge des Jenkins Committee, die sich auf Fragen wie Gleichbehandlung von Aktionären und genaue Verfahrensvorschriften erstreckten, sollten offensichtlich durch gesetzgeberische Maßnahmen umgesetzt werden. Die Versuche der Selbstregulierung von Takeovers in der City durch die Queensberry Rules finden hingegen keine Erwähnung. Daraus könnte man schließen, daß Selbstregulierung von Übernahmeangeboten nicht als wirkliche Alternative zu staatlicher Kontrolle angesehen, sondern allenfalls als ÜberDavies, The Regulation of Take-Overs and Mergers (1976), S. 36. So benannt nach dem Vorsitzenden des Committee, Lord Jenkins. 139 Penrose, The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 151. 140 Siehe Jenkins Report (1962), § 265. 141 Penrose, The Take-Over Bid since 1945, (1964) 9 Juridical Rev. S. 128, 153 f. So soll beispielsweise die Gleichbehandlung von Prospekten unter dem Companies Act 1948 und Angebotsdokumenten unter den Licensed Dealers Rules herbeigeführt werden, Vorschläge zur Gleichbehandlung aller Aktionäre werden gemacht, Informationspflichten der Gesellschaften gegenüber ihren Aktionären sollen ausgeweitet werden. Siehe im einzelnen Jenkins Report (1962), § 294. 142 Jenkins Report (1962), § 274. 137

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I. Entstehung und Entwicklung des City Code

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gangs lösung akzeptiert wurde. Andererseits zeigte sich das Jenkins Committee mit der Rechtslage aber im wesentlichen zufrieden und regte keine wirklich radikalen Veränderungen an. 143 Daraus lassen sich gerade keine grundlegenden Einwände gegen die Regulierung der weiteren Probleme von Übernahmeangeboten durch die City selbst herleiten. Im Ergebnis jedenfalls führten die Anregungen des Jenkins Committee nicht zu gesetzgeberischen Maßnahmen, vielmehr wurden die verschiedenen Vereinigungen der City unter der Führung des Präsidenten der Bank of England tätig, um das System der professionellen Selbstregulierung zu stärken und so weitere gesetzliche Maßnahmen zu vermeiden. 144

d) Revised Notes on Company Amalgamations and Mergers (1963) Im Jahr 1963 waren die ersten Queensberry Rules von 1959 durch die Licensed Dealers (Conduct of Business) Rules 1960 ergänzt worden, außerdem standen die Empfehlungen des Jenkins Committee im Raum. Was aber von keinem dieser Regel werke und Vorschläge behandelt wurde und schließlich zur Neufassung der Notes führte, waren Aktienkäufe am Markt während der Anhängigkeit eines Übernahmeangebots, die das Prinzip der Gleichbehandlung aller Aktionäre bei Übernahmeangeboten verletzten. 145 Die Queensberry Rules besagten, daß eine Beeinflussung des freien Handels mit Aktien und Wertpapieren nicht stattfinden sollte, und auch die Licensed Dealers (Conduct of Business) Rules 1960 konzentrierten sich auf das Übernahmeangebot isoliert vom Marktgeschehen. Der einzige Berührungspunkt war das Erfordernis der Geheimhaltung von Vorgesprächen, um eine Beeinflussung der Aktienkurse durch Insiderhandel 146 oder Spekulation zu verhindern. 147 Wiederum gaben spektakuläre Einzelfälle den Ausschlag, die im einzelnen meist nicht gegen den Wortlaut der Queensberry Rules verstießen, nach allgemeiner Ansicht aber gegen deren Sinn und Zweck. 148 Die Working Party wurde erneut einberufen. Sie erarbeitete die "Revised Notes on Company Amalgamations and Mergers", die am 31. Oktober 1963 veröffentlicht wurden. 149

S. a. De Montmorency, Take-over Bids [1963] JBL S. 246, 250. Davies, The Regulation ofTake-Overs and Mergers (1976), S. 36. 145 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 26. 146 Siehe dazu unten, S. 139 ff. 141 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 26. 148 1963 sicherte sich bei der Übernahme von Whitehead Iron & Steel durch die staatseigene Richard Thomas & Baldwin Steel Company letztere den Erfolg ihres Angebots durch Verhandlungen direkt mit den institutionellen Anlegern, denen eine großzügige Offerte unterbreitet wurde, die für Kleinaktionäre nicht offen stand. Siehe im einzelnen Spiegelberg, The City (1973), S. 172; Stampl Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 10. 143

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

Die Revised Notes stellten nicht nur eine Neufassung der ursprünglichen Notes dar, sie faßten das Problemfeld vielmehr neu, in einer logischeren Reihenfolge, zusammen. ISO Dabei wurden die Formulierungen weiterhin allgemein gehalten, da die Revised Notes nicht nur auf die Befolgung von Verfahrensregeln zielten, sondern allgemein die Einstellung der Beteiligten eines Übernahmeangebots zu beeinflussen suchten. Inhaltlich konzentrierten sich die Änderungen im wesentlichen auf Geschäfte des Bieters außerhalb des Übernahmeangebots, um so die neu entwickelten Taktiken mancher Bieter zu unterbinden. lsl Die Revised Notes nahmen auf die Licensed Dealers (Conduct of Business) Rules 1960 als Mindestanforderungen eines Übernahmeangebots Bezug und setzten gewisse Vorschläge des Jenkins Committee inhaltlich um. 152 Die Gleichbehandlung aller Aktionäre bei Übernahmeangeboten schien somit gewährleistet. Unterstützend sollte die Stock Exchange tätig werden, die in ihrem General Understanding die Übersendung von Übernahmedokumenten zur Überprüfung als wünschenswert bezeichnete. 153 Trotz allem sollte sich herausstellen, daß die neuen Queensberry Rules genauso wenig geeignet waren, Mißbräuche zu verhindern und ein redliches Vorgehen der am Übernahmekampf Beteiligten sicherzustellen. 154

4. City Code 1968

a) Vorgeschichte

Ende 1964 übernahm die Labour-Partei unter Harold Wilson die Regierung, die die sich in einer Krise befindliche britische Wirtschaft wiederbeleben sollte. Economies 0/ scale als Mittel zur internationalen Wettbewerbsfähigkeit und die Restrukturierung der britischen Industrie wurden zu den Schlagwörtern der Finanz149 In diesen Notes wurde aber diskreterweise nicht auf die aktuellen Ereignisse Bezug genommen, vielmehr heißt es dort nur: "Tbe Organisations concerned in the preparation of the original Notes feel that the time has now come to modify them." Zitiert nach StampfMarley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 10. ISO lohnston, Tbe City Take-over Code (1980), S. 28. 1S1 Einzelheiten bei Spiegelberg, Tbe City (1973), S. 172 und Stampf Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 10. 1S2 Siehe lohnston, Tbe City Take-over Code (1980), S. 29. 1S3 Als Voraussetzung der Zulassung von Neuernissionen zur Stock Exchange mußten die directors der jeweiligen Gesellschaft sich verpflichten, die im General Understanding aufgelisteten Erfordernisse zu erfüllen. Dazu gehörte die Übersendung gewisser an Aktionäre gerichteter Dokumente zur Überprüfung an die Stock Exchange. Auf diese Weise erstreckte sich die Kontrollfunktion mit der Zeit auf Bestandteile der Angebotsunterlagen bei einem Takeover. Einzelheiten siehe lohnston, Tbe City Take-over Code (1980), S. 29. 154 Clarke, Regulating the City (\986), S. 107; s. a. Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot (1996), S. 56, der die vagen Formulierungen hierfür verantwortlich macht.

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welt. 155 Übernahme angebote, die in den fünfziger Jahren als Technik des skrupellosen Geldrnachens verpönt waren, gewannen an Ansehen. 156 Dieser Politikwandel sowie ein erneuter Aktienboom, der durch die Gefahr der Abwertung des Pfundes herbeigeführt worden war,157 führten 1967 zu einem sprunghaften Anziehen des Marktes. 15s Eine regelrechte merger mania l59 erfaßte die britische Wirtschaft. 160 Die City förderte diesen Prozeß aktiv, denn er bedeutete einfach verdientes Geld in Form von Honoraren und Gewinne durch Spekulation. 161 So hielt sich der Takeovertrend, einmal ins Rollen gebracht, praktisch von selbst am Laufen. Steigende Aktienkurse machten es für Bieter einfach, ihre eigenen Aktien in Tauschangeboten 162 als verlockende Gegenleistung zu präsentieren. Das alles hatte mit Restrukturierung der Wirtschaft nichts mehr zu tun, Übernehmer waren durch bloßes Eigeninteresse getrieben. 163 ISS 1966 wurde sogar eine "Industrial Reorganization Corporation" durch Gesetz gegründet. lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 138; Bärmann, Take-overs in freiwilliger Selbstkontrolle, in: FS Bartholomeyczik (1973), S. 1. IS6 StamplMarley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 11; siehe auch lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 31. Durch die Kartellgesetzgebung im Monopolies and Mergers Act 1965 wurde ein erster Versuch unternommen, gute von schlechten Übernahmeangeboten zu trennen. 157 Die Abwertung erfolgte noch im Jahr 1967, siehe StamplMarley, Accounting PrincipIes and the City Code (1970), S. 25. 158 Spiegelberg, The City (1973), S. 167 f. Zum Teil hieß es, daß man zwischen Anfang 1967 und Januar 1969 an der Londoner Börse noch mit verbundenen Augen Gewinne machen konnte. Siehe Stampl Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 11. IS9 Spiegelberg, The City (1973), S. 167. 160 Die Jahre 1967 und 1968 sahen ein bis dahin beispielloses Ansteigen der Takeoverund Merger-Tatigkeit. 2500 Gesellschaften mit einem Wert von mehr als 5 Milliarden britischer Pfund wechselten die Eigentüiner, und bezüglich weiterer Gesellschaften im Wert von 900 Millionen Pfund gab es Übernahmeversuche. 10% des gesamten nicht-staatlichen britischen Industrie-, Handels- und Finanzvermögens wurde Ziel von Übernahmeangeboten. 70% der 100 größten Gesellschaften des Landes waren an Takeovers beteiligt und ein Viertel aller britischer Unternehmen, deren Wert 10 Millionen britische Pfund überstieg, wurden übernommen. Siehe Spiegelberg, The City (1973), S. 167. 161 Spiegelberg, The City (1973), S. 168. 162 Tauschangebote hatten stark an Bedeutung gewonnen. Das lag zum einen daran, daß die Unternehmen für ein Kaufangebot nicht genügend Kapital besaßen, zum anderen war 1965 die Kapitalertragssteuer eingeführt worden. Eine Bezahlung mit Aktien im erwerbenden Unternehmen war aber nicht steuerpflichtig. Siehe lohnsron, The City Take-over Code (1980), S. 30 f. 163 Eine Studie von 1970 zeigte das ganze Ausmaß dieser Episode. Als Ergebnis wurde festgestellt, daß in Unternehmenszusammenschlüsse verwickelte Unternehmen nachher wesentlich schlechtere Ergebnisse vorzuweisen hatten als vergleichbare Unternehmen, die an keiner Übernahme beteiligt waren. Demnach hatten die Vorgänge mit dem Erzielen von Synergieeffekten nichts zu tun. Gründliche Analysen fehlten in sehr vielen Fällen, stattdessen war das persönliche Interesse der Unternehmensführung sowohl der Bieter- als auch der Zielgesellschaft ausschlaggebend für das Vorgehen in Übernahmesituationen. Siehe die Studie von Gerald Newbould, zitiert bei Spiegelberg, The City (1973), S. 168 f.

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Der beschriebene Zeitraum wurde im Nachhinein als die wohl unrühmlichste Periode der neueren britischen Wirtschaftsgeschichte bezeichnet. 164 Dabei richtete sich die Kritik vor allem gegen die City, die es zugelassen hatte, daß in einem fast unregulierten Markt Unternehmen die Eigentümer wechselten, die einen gewaltigen Teil der privaten Wirtschaft des Landes repräsentierten. 165 Starke Kritik in den Medien und die politische Meinung zwangen Ende der 60er Jahre zu Reformen, wobei wiederum aufsehenerregende Einzelfälle den entscheidenden Anstoß gaben. 166 Zu diesen Fällen gehörte der Übernahmekampf zwischen dem niederländischen Elektronikgiganten Philips und Thom Electrical Industries um die Radio- und Elektronikgruppe Pye in Cambridge, bei dem ein angeblich unabhängiger Börsenmakler Philips durch eigene Käufe (warehousing) zum Sieg verhalf. 167 Es folgte die Übernahme von Cook & Watts durch den Textil-Giganten Courtaulds, bei der die verwendeten Mittel im Kampf zwischen Courtaulds und dem zweiten Bieter, Macaine, nicht immer einwandfrei waren,168 sowie die Übernahme von Willson & Riddell, unter Beteiligung derselben Kaufinteressenten und ähnlich dubioser Mittel. 169 Die Glaubwürdigkeit der Queensberry Rules und des gesamten Systems Spiegelberg, The City (1973), S. 167. Spiegelberg, The City (1973), S. 169. 166 Frazer, The Regulation of Takeovers in Great Britain, in: Coffee u. a. (Hrsg.), Knights, Raiders and Targets (1988), S. 436, 437. 167 Die Beteiligten bestritten eine Verletzung der Queensberry Rules, da keinerlei Rechtsgeschäfte zwischen ihnen zustandegekommen seien. Das Gegenteil ließ sich nicht nachweisen. Jedenfalls der Sinn und Zweck der Queensberry Rules war aber nach allgemeiner Meinung verletzt worden, da der Börsenmakler höhere Preise als Philips selbst bezahlt hatte, was zu einer Ungleichbehandlung der Aktionäre führte. Einzelheiten bei Spiegelberg, The City (1973), S. 172 f.; StampfMarley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 12 ff.; s. a. Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot (1996), S. 57. Zum warehousing siehe unten, Fn. 306. 168 Nachdem Macaine bereits ein ein öffentliches Übernahmeangebot gemacht hatte, übertrug das Management der Zielgesellschaft als Gegenleistung fUr eine andere Transaktion 28% ihrer Aktien an Courtaulds. Die konkurrierenden Bieter überboten sich laufend. Courtaulds erwarb schließlich an der Börse die für eine Kontrollmehrheit erforderlichen Aktien, stoppte sofort weitere Käufe und machte auch kein allgemeines Angebot an die anderen Aktionäre. Der Aktienpreis fiel rapide. Macaine hätte das von ihnen erworbene Aktienpaket somit nur mit enormen Verlusten verkaufen können und war daher als Minderheitsaktionär faktisch an die Beteiligung in Cook & Watts gebunden. Siehe lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 33; StampfMarley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 14 f.; s. a. Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot (1996), S. 57. 169 Courtaulds und Macaine hatten ihre förmlichen Übernahmeangebote vier- bzw. dreimal erhöht, bevor Courtaulds das Angebot schloß, obwohl weniger als 30% der Aktien in deren Besitz gelangt waren. Beide Bieter setzten ihren Kampf an der Börse fort, wo sie versuchten, die Kontrollmehrheit auf diese Weise zu erlangen. Der Aktienpreis von Willson & Riddell stieg auf astronomische Höhen, bis schließlich Macaine als Sieger der Schlacht feststand. Einen Monat später wurde Macaine jedoch von Courtaulds in einem freundlichen Übernahmeangebot übernommen. Siehe lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 33 f.; Spiegelberg, The City (1973), S. 173; Stampf Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 15. 164

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freiwilliger Verhaltensrichtlinien wurde durch diese Vorkommnisse ins Wanken gebracht. 17o Den letzten Stoß versetzte der bestehenden Regulierung der Takeover von MetalIndustries. Im Übernahmekampf zwischen Thorn Electrical Industries und Aberdare Holdings war letztere, wiederum mit Hilfe von warehousing-Operationen einer Handelsbank, Morgan Gren/el, mit 53% der Aktien als Sieger hervorgegangen - jedoch nur vorübergehend. Das board von Metal Industries hatte die Übernahme durch Thorn favorisiert und verhalf dieser Gesellschaft durch ein geschicktes Manöver nachträglich zum Erfolg: Metal Industries verfügte über eine große Summe sieben Jahre zuvor von den Aktionären genehmigten, aber noch nicht ausgegebenen Kapitals. Diese Aktien wurden nun, ohne dafür der erneuten Zustimmung durch die Aktionäre zu bedürfen, als Gegenleistung für die Übertragung eines Teils des Thorn-Konzerns an Thorn ausgegeben, wodurch die Mehrheitsbeteiligung von Aberdare Holding auf nur 32 % zusammenschrumpfte. Thorn erhöhte das Angebot für die restlichen Aktien und erlangte Kontrolle. 17I Die öffentliche Kritik schlug hohe Wellen. Maßnahmen gegen alle Beteiligten wurden gefordert. Die Stock Exchange hätte unter Umständen die Genehmigung der Ausgabe der neuen Aktien verweigern und so das Manöver zum Scheitern verurteilen können. Es gab hierbei jedoch eine juristische Unklarheit,l72 die von der Börse nur zu gern als Ausrede für ihr Untätigbleiben genutzt wurde. Die Börse wollte nicht die Verantwortung für einen Vorgang übernehmen, der die City insgesamt anging. 173

b) Britische SEC oder Selbstkontrolle?

Die Regulierung des Übernahmerechts wurde zu einem der dringendsten Probleme des britischen Gesellschaftsrechts. 174 Es mehrten sich die Rufe nach einer "Securities and Exchange Commission" (SEC) amerikanischen Stils. 175 Diese war 170 Johnston, The City Take-over Code (1980), S. 34; Spiegelberg, The City (1973), S.173. 171 Näheres siehe Spiegelberg, The City (1973), S. 173 f.; Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 16 f.; s. a. Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot (1996), S. 58. 172 Die Ausgabe der Aktien verstieß zwar gegen das General Understanding der Stock Exchange von 1966, MetalIndustries war jedoch durch das Understanding nicht gebunden, da Gesellschaften nur bei Börsennotierung eines neuen Wertpapiers zur Unterzeichnung aufgefordert wurden. Das Problem der Stock Exchange war folglich, ob dennoch Sanktionen ausgesprochen werden konnten. Siehe Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 17. 173 Stampf Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 17. 174 Pennington, Entwicklungstendenzen im englischen Aktienrecht, ZHR 126 (1964); S. 338, 339. 175 Z. B. die Times vom 18. Juli 1967, die nur so den Ruf der City vor bleibendem Schaden geschützt sah. Siehe Zitat bei Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 18.

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1934 in den Vereinigten Staaten als Folge des Zusammenbruchs der Wirtschaft im Jahre 1929 eingerichtet worden, um den Handel mit Wertpapieren und Neuemissionen zu überwachen. 176 Später kam die Kontrolle von Takeovers hinzu. 177 Die SEC ist eine staatliche Behörde mit entsprechenden Befugnissen und rechtlichen Sanktionen, in denen von den Kritikern der Queensberry Rules die Lösung des britischen Problems gesehen wurde. Was eine gesetzliche Regelung beinhalten sollte, wußte aber niemand genau, denn die Mißstände bei Übernahmeangeboten lagen im Verhalten und in den sich ständig ändernden Taktiken der Beteiligten. Der Williams Act war jedoch hauptsächlich mit dem Offenlegen von Informationen befaßt. Zu Fairness und Gleichbehandlung der Aktionäre, die das größte Problem darstellten, beinhaltete der amerikanische Williams Act damals wenig, was in Großbritannien als eine gesetzliche Lösung des Problems hätte kopiert werden können. 178 Erörtert wurde auch die Schaffung eines neuen Regelwerkes auf der Basis der Licensed Dealers (Conduct of Business) Rules 1960, die entgegen den ursprünglichen Absichten des Board ofTrade nie aktualisiert worden waren. 179 Der Premierminister sprach sich jedoch für eine Lösung des Problems durch die City anstatt durch gesetzliche Regelungen aus. Gleichwohl machte er klar, daß bei weiterem Untätigbleiben oder halbherzigen Maßnahmen gesetzgeberische Maßnahmen unumgänglich sein würden. 18o Grundsätzlich aber lehnte Labour wie die konservative Regierung in den fünfziger Jahren eine gesetzliche Regulierung des Takeoverprozesses ab. 181 Vor die Wahl gestellt, selbst wirksame Verhaltensregeln auszuarbeiten oder gesetzlicher Kontrolle unterworfen zu werden, entschieden sich die Finanzverbände der City für Selbstregulierung. Begründet wurde diese Entscheidung mit den Argumenten, die auch heute noch in der Diskussion um staatliche oder Selbstregulierung vorgebracht werden. 182 Nicht zuletzt aber lag die Verhinderung von Staatseingriffen im eigenen Interesse der Finanzwelt. 183 Die Stock Exchange gab hierauf bekannt, daß "as a matter of urgency" die Working Party, die die Queensberry Rules verfaßt hatte, erneut zusammentreten würde, jetzt zusätzlich unter Mitwirkung der Confederation ofBritish Industry.184 Die Working Party wurde durch vier So geregelt im Securities Exchange Act 1934. WiIIiams Act 1968. 178 Frazer, The Regulation of Takeovers in Great Britain, in: Coffee u. a. (Hrsg.), Knights, Raiders and Targets (1988), S. 436, 437. 179 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 31. 180 Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 18. 181 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 137. 182 V gl. Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3 - 502, v.a. Fn. 3. 183 Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3-502; Schmitthoff. Takeover-bids im englischen Recht, in: Schmitthoff I Gore I Heinsius (Hrsg.), Übemahmeangebote (1976), S. 7,19. 184 Stock Exchange Bekanntmachung vom 19.7. 1967, Auszug bei Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 18. 176 177

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Bankiers beraten,185 die tagtäglich mit Takeovers zu tun hatten und daher alle Probleme und Umgehungsmöglichkeiten kannten. Sie sorgten dafür, daß die Regeln des neuen "City Code on Take-overs and Mergers", der schließlich am 27. März 1968 veröffentlicht wurde, nicht durch die beteiligten Organisationen verwässert wurden. 186

c) Inhalt

Bei der Entscheidung zwischen gesetzlicher und Selbstregulierung war die Wahl somit auf letztere gefallen. Das Vorwort des Code sprach die Entscheidungsalternativen direkt an: ,,It is generally accepted that the choice before the City in the conduct of Take-overs and Mergers is either a system of voluntary self-discipline based on the Code and administered by the City's own representatives or regulation by law enforced by officials appointed by Govemment. The City Working Party is frrrnly of the opinion that the voluntary system is more practicable and more effective.,,187

Der neue City Code bestand, anders als die Queensberry Rules, aus zehn General Principles, in denen die Grundsätze der Regelung niedergelegt waren, und fünfundreißig Rules, die einzelne Verhaltensregeln für Takeover-Situationen beinhalteten. 188 Es war versucht worden, die Regeln konkreter als zuvor zu formulieren. Andererseits sollte der neue Code nicht zu sehr in Detailregelungen abgleiten, so daß Praktiker den Eindruck haben könnten, es komme auf den Wortlaut der Vorschriften, nicht deren Zweck an. 189 Inhaltlich ging der City Code wesentlich weiter als die alten Queensberry Rules. Sieben der zehn Principles enthielten neue Regeln. l90 Der neue Geist wurde an klaren Aussagen deutlich: ,,Inevitably these principles and the ensuing rules will impinge on the freedom of action of boards and persons involved in such transactions".191 Viele der in den Queensberry Rules nur vorsichtig formulierten Empfehlungen wurden nun verbindliche Anforderungen. Ebenso wurden viele der Regeln der Licensed Dealers Rules in revidierter Form in den Code übernommen. Empfehlungen des Jenkins Committee wurden umgesetzt, wo sie keiner gesetzlichen Regelung bedurften. l92 Insgesamt waren die Regeln des neuen Code wahrschein185 Einzelheiten bei lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 37 f.; Spiegelberg, The City (1973), S. 174; StampfMarley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 20 f. 186 Spiegelberg, The City (1973), S. 174; StampfMarley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 21. 187 Zitiert bei Spiegelberg, The City (1973), S. 174 f. 188 Spiegelberg, The City (1973), S. 175. 189 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 38. 190 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 38 f. 191 Stampf Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 21.

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lich strenger und umfassender, als viele erwartet hatten oder eine gesetzliche Regelung hätte sein können. 193 Sie wurden als "clear, forceful and reasonable" bezeichnet. 194 Das Echo in der Presse auf die materiellen Regelungen war demnach auch äußerst positiv. Die Times sprach von einem historischen Fortschritt für die City.195 Von anderen wurde auf die Widersprüchlichkeit mancher Regeln hingewiesen. Denn einerseits sollten nach dem neuen Code - wie zuvor - Markteingriffe vermieden werden, andererseits sollten aber Mißstände am Markt, die vor allem zu Lasten von Minderheitsaktionären gingen, behoben werden. Der Schritt von einer Politik des laissezJaire zu einer wirklichen Kontrolle des Marktes war noch nicht getan. 196 Viel offensichtlicher war jedoch, daß der neue City Code nicht zwangsweise durchsetzbar war. Er war wiederum nur ein Verhaltenskodex, der für seine Wirksamkeit der freiwilligen Mitwirkung der Beteiligten bedurfte. 197 Immer wurde deshalb gleichzeitig das Problem der Durchsetzung der Regeln angesprochen. 198 d) Takeover Panel

Daß mit der mangelnden Durchsetzbarkeit des neuen Code Schwierigkeiten verbunden sein würden, war der Working Party von Anfang an bewußt. Zum Scheitern der ersten Regelungsversuche hatte schließlich das Fehlen einer Institution, die die Einhaltung der rechtlich ohnehin unverbindlichen Regeln überwacht hätte, jedenfalls maßgeblich beigetragen. 199 Noch während der Arbeiten am neuen City Code forderte daher die Working Party den Präsidenten der Bank of England auf, eine KontrollsteIle als "moralische Instanz" einzurichten, die die Einhaltung des neuen Regelwerks auf freiwilliger Basis überwachen sollte. Nach Beratungen verschiedener Institutionen der City einigte man sich auf die Errichtung eines "Panel on Take-overs and Mergers", dessen Mitglieder aus denjenigen Institutionen der City kommen sollten, die auch die Working Party konstituierten. 2OO 192 Zu den materiellen Regeln im einzelnen siehe lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 38 ff.; StampfMarley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 21 ff. 193 Stampf Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 24. 194 StampfMarley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 21. 195 Zitiert nach Stampf Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 24. 196 Spiegelberg, The City (1973), S. 176. 197 Stampf Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 33. 198 ..[llt is one thing for the City institutions to draw up a revised list of rules. It is quite another matter to ensure that the rules are enforced." Accountant vom 29. Juli 1967, S. 126, zit. bei lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 40. 199 Frazer. The Regulation of Takeovers in Great Britain, in: Coffee u. a. (Hrsg.), Knights, Raiders and Targets (1988), S. 436, 437. 200 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 37; StampfMarley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 19.

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Das sodann gegründete Panel nahm am 27. März 1968 die Arbeit auf. 201 Es bestand aus neun Personen, die jeweils einen Stellvertreter hatten. Als erster Präsident wurde Sir Humphrey Mynors ernannt. Ein permanentes Sekretariat wurde von der Bank of England zur Verfügung gestellt. 202 Die Funktionen des Panel umfaßten die Beratung der Parteien im Vorfeld eines Übernahmeangebots sowie die Überwachung der Einhaltung der Vorschriften des City Code, es sollte aber auch für deren Durchsetzung Sorge tragen. 203 Für laufende Auskünfte standen der Secretary des Panel mit seinen beiden Assistenten ebenso wie der Präsident zur Verfügung. Entscheidungen konnten dabei meist informell ohne Anberaumung einer Sitzung des vollen Panel getroffen werden. Die Ansicht der anderen Panel-Mitglieder wurde falls erforderlich per Telefon eingeholt, bei Bedarf war aber auch das volle Panel schnell versammelt. Schnelligkeit wurde als wesentlich für den Erfolg des Panel angesehen, denn der neue City Code durfte keinesfalls als Hindernis für das Abwickeln von Transaktionen betrachtet werden. Schnelligkeit war besonders wichtig, weil das Panel nicht nur in jeder Lage des Verfahrens um Rat gefragt werden konnte, sondern auch bereits während der Dauer eines Übernahmeangebots aktiv und ohne Aufforderung in die Vorgänge eingriff, wenn die Situation dies erforderte?04 Für die Parteien eines Übernahmeangebots war ebenfalls wichtig, daß das Panel insbesondere im Vorfeld eines Angebots eingeholte Auskünfte vertraulich behandelte. Dabei gelangte in den meisten Fällen nicht einmal die Tatsache der Konsultation an sich an die Öffentlichkeit. Der negative Effekt dieser Praxis war, daß der Erfolg des Panels in seiner beratenden Funktion - im ersten Jahr seiner Tatigkeit wurden alle im voraus eingeholten Ratschläge des Panel von den Ratsuchenden freiwillig befolgt - nicht öffentlich bekannt wurde. 205 Was um so schneller an die Kenntnis der Öffentlichkeit gelangte, waren die unzureichenden Möglichkeiten des Panel, seine Entscheidungen notfalls durchzusetzen, wenn die Betroffenen nicht freiwillig der Ansicht des Panel folgten. Sanktionen waren im ersten City Code praktisch nicht vorgesehen. 206 Noch bevor das Panel in der Praxis auf die Probe gestellt worden war, hieß es, daß das weitgehende lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 41. lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 37; Rider; Self-Regulation (1978) J.Comp.Corp.L. S. 319, 321; Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code 201

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(1970), S. 19. 203 Hew, The Anatomy of Regulation in the Securities Industry, in: Rider (Hrsg.), The Regulation of the British Securities Industry (1979), S. I, 8. 204 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 41. Anfangs war das bei 70 % der Takeovers der Fall, da die Regelungen des City Code neu waren und man sich vielfach über deren Auslegung unschlüssig war. Vgl. Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot (1996), S. 61, m. w. N. 205 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 42. 206 Lediglich Rule 24 verwies auf die Möglichkeit der Aussetzung des Handels durch die Börse, wenn der Bieter das Ergebnis des Übernahmeangebots nicht fristgerecht mitteilte. 8 Roßkopf

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Fehlen von Sanktionen das Panel ,,toothless,,207 mache, und ein Kommentator in der Financial Times wünschte dem Panel gar einen Verstoß gegen den City Code in naher Zukunft, damit es seine Autorität unter Beweis stellen und zeigen könne, "the Panel me ans business,,.208 Michael Bucks, federführender Berater der Working Party, verwies nur darauf, daß dies die letzte Chance vor einer gesetzlichen Regelung sei und daß sich deshalb die City in Selbstdisziplin üben sollte. 209 Die City wurde diesen Erwartungen wiederum nicht gerecht. In Anbetracht der Tatsache, daß die alten Takeover-Regeln in der Vergangenheit so oft mißachtet worden waren, war wohl nicht zu erwarten gewesen, daß ein machtloses Überwachungsorgan einen Unterschied machen würde. 210 Die unmittelbaren Auswirkungen des ersten City Code und Panel waren daher enttäuschend. 211

e) Bewährungsprobe Dem Panel zugutegehalten werden muß, daß es in einem Jahr die Tätigkeit aufnahm, das neue Rekorde in Bezug auf die Anzahl und Größe der Übernahmeangebote in Großbritannien aufstellte. 212 Bereits unmittelbar nach seiner Einsetzung kam es zum ersten großen Test seiner Autorität im Übernahmekampf zwischen Courtaulds und Dufay um International Paints. Dabei schien das Panel zunächst Erfolg zu haben: nach unzutreffenden Gewinnprognosen von Dufay kam es zur ersten Presseerklärung des Panel, in der das Vorgehen von Dufay kritisiert wurde. Der Präsident von Dufay zeigte sich schwer getroffen, der Effekt wurde als sensationell bezeichnet. 213 Kurz später kam es zu einem weiteren Verstoß gegen den City Code, diesmal durch Courtaulds, was wiederum zu einer öffentlichen Rüge durch das Panel führte. Der Präsident von Courtaulds jedoch wehrte sich gegen die Kritik des Panel, von der sein Unternehmen nicht zuvor unterrichtet worden war, und holte in einer von ihm anberaumten Pressekonferenz zu einem Rundumschlag gegen die Institutionen der City aus. Er verlangte eine Untersuchung der Arbeitsweise des Panel durch die Bank of England. 214 Dies stellte die Autorität des Panel deutlich in Frage. 207 Frazer; The Regulation of Takeovers in Great Britain, in: Coffee u. a. (Hrsg.), Knights, Raiders and Targets (1988), S. 436, 437. 208 Zitiert nach Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 24. 209 Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 24; ähnlich Spiegelberg, The City (1973), S. 177. 210 Spiegelberg, The City (1973), S. 177. 211 Hadden, Company Law and Capitalism (2. Aufl. 1977), S. 377. 212 Allein im ersten Jahr wurden etwa 575 Übernahmefälle an das Panel herangetragen. lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 42. 213 Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 26 ff. 214 Einzelheiten bei lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 43 ff.; Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 29; Sergeant, Trouble in the City, (1968) NU S.669.

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Noch größeres Aufsehen erregte die Übernahme von Gallaher durch American Tobacco, bei dem das Panel von zwei der angesehensten Institutionen der City einer Kraftprobe ausgesetzt wurde, die es nicht bestand. Im Kampf gegen den zweiten Bieter, Philip Morris, kaufte American Tobacco in nur zwei Stunden 16% der Aktien der Zielgesellschaft an der Börse auf. Für American Tobacco handelten hierbei die Handelsbank Morgan Gren/ell und die Börsenmakler Cazenove. Das Panel sah sich zu einer erneuten öffentlichen Rüge dieser beiden Institutionen veranlaßt, da das Aktienpaket von institutionellen Anlegern übernommen worden war, von denen Morgan Gren/ell aus einem früheren Geschäft wußte, daß sie im Besitz der Aktien waren. Außerdem waren die diesen Anlegern gebotenen Konditionen besser als die des allgemeinen Übernahmeangebots. Statt jedoch von den Betroffenen als Kritik akzeptiert und in Zukunft befolgt zu werden, konterten Morgan Gren/ell und Cazenove unmittelbar mit der Aussage, daß nach ihrer Ansicht ihr Verhalten im Einklang mit dem Code stand. 2I5 Wiederum war die Autorität des Panel angegriffen worden, und dies durch zwei führende Institutionen der City. Keiner der Beteiligten wollte klein beigeben?16 Das Panel erklärte schließlich nach langen Gesprächen, daß Morgan Gren/ell und Cazenove jedenfalls in gutem Glauben gehandelt hätten, wodurch es im Endeffekt dem Druck der City nachgab?17 Wegen des objektiven Verstoßes gegen den Code verwies das Panel den Fall mangels ihm selbst zur Verfügung stehender Druckmittel für disziplinarische Maßnahmen an die Stock Exchange und die Issuing Houses Association, deren Mitglieder die Beteiligten waren. Auch diese beiden Institutionen wanden sich jedoch um eine klare Entscheidung. Es war nun offensichtlich, daß der Mechanismus des City Code versagt hatte. 218 Der Präsident der Bank of England griff ein und kritisierte in einem offenen Brief sowohl Stock Exchange und Issuing Houses Association als auch das Panel und drohte einmal mehr mit der Forderung nach gesetzlicher Regelung, falls die City sich nicht selbst disziplinieren könne. 219 215 Sie stützten sich hierbei auf zwei Vorschriften des City Code, die nach ihrer Ansicht widersprüchliche Aussagen enthielten. Principle 7 schreibt die Gleichbehandlung von Aktionären in einer Situation wie der vorliegenden vor, Rule 29 jedoch erlaubt den Erwerb von Aktien an der Börse auch während eines Übernahmeangebots. 216 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 45 f.; Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 32. 217 Von vielen Autoren wurde dies als Zeichen angesehen, daß das Panel vor der Autorität von Morgan Grenfell und Cazenove klein beigab. Siehe z. B. lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 46; Spiegelberg, The City (1973), S. 179; Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 32. 218 Für eine ausführliche Beschreibung der Vorgänge siehe lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 45 ff.; Spiegelberg, The City (1973), S. 177 ff.; Stampf Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 32 ff.; Sullivan, Regulation ofTakeover Bids, (1969) Bus. Law S. 1275 ff. 219 Ein Auszug aus Sir Leslies Brief lautete: "The result [of the Panel's public censure, d. Verf.], however, has been less than satisfactory. Much resentment has been aroused. The Panel's rulings have been questioned and even their general authority has not always been acknowledged. It is in no one's interest that this state of affairs should continue." Offener Brief

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Schließlich veröffentlichte die Issuing Houses Association eine Erklärung, in der das Verhalten von Morgan Grenfell scharf kritisiert wurde. 22o Das wichtigste Ergebnis dieser Episode war aber, daß zum ersten Mal die Notwendigkeit eigener Sanktionen des Panel direkt angesprochen wurde. 221 Den letzten Beweis für die Unzulänglichkeit der Mittel des Panel lieferte der Übernahmekampf um News of the World zwischen Pergamon Press, dessen Präsident Robert Maxwell war, und News Ltd. unter der Führung von Rupert Murdoch. Maxwell machte ein öffentliches Übernahmeangebot rur News of the World, nachdem er 26% der stimmberechtigten Aktien von einem einzelnen Aktionär erworben hatte. Es war bekannt, daß 30% der stimmberechtigten Aktien in der Hand von Aktionären waren, die dem Takeover feindselig gegenüberstanden. In dieser Situation sicherte sich nun Murdoch mit Hilfe zweier Banken mehr als 20% der übrigen Stimmen, womit das Angebot Maxwells zum Scheitern verurteilt war, bevor es überhaupt der Gesamtheit der Aktionäre vorgelegen hatte. Damit war General Principle 3, nachdem nichts ohne die Zustimmung der Aktionäre getan werden durfte, was ein Übernahmeangebot zum Scheitern bringen kann, umgangen. Obwohl dies voraussehbar gewesen war, reagierte das Panel erst jetzt mit einer Anordnung, weitere Käufe einzustellen. Die Stock Exchange wurde um eine Aussetzung der Kursfeststellung gebeten. Murdoch schloß sich mit den Inhabern der 30% der stimmberechtigten Aktien, die das Angebot Maxwells ablehnten, zusammen und schlug den übrigen Aktionären ein Geschäft vor, das ihm insgesamt 40% der Sir Leslies an Michael Bucks bei der Issuing Houses Association, Sir Martin Wilkinson bei der Stock Exchange und Sir Humphrey Mynors beim Panel vom 15. August 1968, im Wortlaut abgedruckt bei lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 51 ff. Gleichzeitig wurden Stimmen in der City laut, die den Governor für das Versagen des Panel mit verantwortlich machten. da er einerseits öffentlich in die Vorgänge eingriff, andererseits die halbherzigen Maßnahmen von Stock Exchange und Issuing Houses Association aber nicht eindeutig ablehnte. Stampf Marley, Accounting Principles and the City Code (1970). S. 35. Andere sahen sein Eingreifen als Bestätigung dafür. daß die Stimme des Panel allein in der City nichts zählte. siehe Spiegelberg. The City (1973), S. 179. 220 Wirkliche Sanktionen erfolgten aber auch durch diese Institution nicht. Der Hauptverantwortliche ftir die Affäre bei Morgan Grenfell wurde sogar trotz dieser Vorfälle wie vorgesehen Präsident der Issuing Houses Association - allerdings mit einem Jahr Verspätung. so daß die Vorfälle um Gallaher in Vergessenheit geraten waren. StampfMarley. Accounting Principles and the City Code (1970). S. 35 f. 221 Sir Leslie zeigte sich offen für Verbesserungsvorschläge bezüglich des Panel, wobei er hoffte. daß diese Vorschläge "not exc1ude proposals for effective sanctions against wilful infringements of the Code." Er gestand zu, daß der Code als freiwillige Verhaltensrichtlinie keine rechtliche Bindungswirkung entfalten könne. daß aber gleichzeitig der fehlende Respekt für Entscheidungen des Panel in niemandes Interesse sein könnten. Insgesamt war er aber nicht bereit. City Code und Panel als Mißerfolg abzustempeln. vielmehr sah er ein System der Selbstregulierung immer noch gegenüber der gesetzlichen Regelung von Übernahmeangeboten als vorzugswürdig an. Offener Brief Sir Leslies an Michael Bucks bei der Issuing Houses Association, Sir Martin Wilkinson bei der Stock Exchange und Sir Humphrey Mynors beim Panel vom 15. August 1968. im Wortlaut abgedruckt bei lohnston. The City Take-over Code (1980). S. 51 ff.

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Stimmen in News 0/ the World sichern sollte. Das Panel erreichte die Zusicherung, daß weder Maxwell noch Murdoch oder eine der beteiligten Banken an der Abstimmung mit ihren neu erworbenen Aktien teilnehmen würden. Dennoch ging die Abstimmung eindeutig zu Gunsten von Murdoch aus, der sein Ziel hiermit endgültig erreicht hatte. 222 Zwar waren also die Anordnungen des Panel beachtet worden, so daß ein förmlicher Verstoß gegen den Code nicht festgestellt werden konnte. Das Panel wurde aber hauptsächlich dafür gerügt, daß es zu langsam gehandelt hätte. Außerdem war nach weit verbreiteter Ansicht jedenfalls der Geist des City Code verletzt worden. 223 Die Affäre um News 0/ the World markiert das Ende des ersten City Code und Panel. Der Präsident der Bank of England schlug erneut Änderungen vor. Ein hauptamtlicher Präsident mit Erfahrung im Takeover-Geschäft, eine größere Anzahl hauptamtlicher Mitarbeiter sowie ein eigenes Sekretariat, losgelöst von der Bank of England, waren seiner Ansicht nach für eine erfolgreiche Kontrolle von Übernahmeangeboten erforderlich. Vor allem betonte der Präsident der Bank of England aber die Notwendigkeit eigener Sanktionen des Panel. 224 Der Präsident des Board of Trade schloß sich diesen Vorschlägen an. Er sprach sogar die Möglichkeit an, daß eine gesetzliche Regelung geschaffen wird, aufgrund derer das Board of Trade notwendige Kontrollen zwangsweise durchsetzen könnte. 225 Die Zeichen für freiwillige Selbstkontrolle standen schlecht. 226 Premierminister Harold Wilson war jedoch noch immer der Überzeugung, daß eine Überwachung durch die City einem an der amerikanischen SEC orientierten Modell vorzuziehen sei. Allerdings machte er deutlich, daß er mit der Arbeit des Panel in seiner jetzigen Form nicht zufrieden war und daß staatliche Eingriffe erwogen werden müßten, wenn nicht die Rechte der Aktionäre effektiver geschützt würden. Er hoffte 222 Einzelheiten bei lohnston, Tbe City Take-over Code (1980), S. 47 ff.; Spiegelberg, Tbe City (1973), S. 179 ff.; Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 36 ff.; Sullivan, Regulation of Takeover Bids, (1969) Bus. Law S. 1275 ff. 223 lohnston, Tbe City Take-over Code (1980), S. 49. 224 Dies war eine deutliche Absichtsäußerung. Solche waren aber in der Vergangenheit bei jeder Revision der Takeover-Regeln erfolgt und nie in die Tat umgesetzt worden. Siehe Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 43. 225 Parliamentary Debates, Commons, Band 772, Written Answers, 6 November 1968, Spalte 89. 226 lohnston kommentiert wie folgt: ,,Even at this late stage, after the City had accepted the need for a code of conduct and a body to put it into effect, there were those who still basically rejected the idea of their activities being controlled in this way. Not for the last time, the reputation of the City Code and its administrators suffered from the fact that the Panel's best work was in guidance given privately. Tbe whole essay in self-regulation tended to be judged from a few well-publicized cases where difficulties had arisen." lohnston, Tbe City Take-over Code (1980), S. 49; im Ergebnis ebenso Tbe Stock Exchange Council, Report 1968/9, zitiert bei lohnston, Tbe City Take-over Code (1980), S. 50. Siehe auch Spiegelberg, Tbe City (1973), S. 182; Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 39 f.; Sullivan, Regulation of Takeover Bids, (1969) Bus. Law S. 1275, 1284.

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jedoch, daß, wenngleich hart umkämpfte Übernahmen "a matter for government concern" seien, sie nicht "a matter for government action" würden. 227

5. Die Neufassung des City Code vom 28. April 1969

Wieder ging die Working Party an die Arbeit und veröffentlichte am 28. April 1969 die überarbeitete Fassung des City Code on Take-overs and Mergers. Die Änderungen betrafen den materiellen Gehalt der Regeln, die Zusammensetzung und Arbeitsweise des Panel sowie, endlich, Sanktionen. Es bewahrheitete sich hier, daß Selbstregulierung ohne Androhung staatlicher Maßnahmen nicht funktioniert. 228

a) Materielle Änderungen Im materiellen Gehalt des Codes gab es nur wenig wesentliche Veränderungen. Manche Regeln des Code waren lediglich klarer formuliert, in anderen waren die Anforderungen verschärft worden. Auch die neuen Übernahmetaktiken wurden berücksichtigt.229 Ein neues General Principle wurde eingeführt, nachdem sowohl der Wortlaut als auch der beabsichtigte Sinn und Zweck der Regeln des City Code beachtet werden müssen. 230

b) Das neue Takeover Panel Bei der Neuorganisation des Panel, die zum 1. Mai 1969 wirksam wurde, waren die Vorschläge des Präsidenten der Bank of England berücksichtigt worden. Als Präsident wurde Lord Shawcross eingesetzt. 231

Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 40. Page, Self-Regulation: The Constitutional Dimension (1986) M.L.R. S. 141, 149; s. a. die regulatorische Pyramide von Ayres / Braithwaite, Responsive Regulation (1992), S. 99 f. 229 Eine Aufzählung der Veränderungen im einzelnen findet sich bei Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 44 ff.; s. a. Blanden, City Regulations on Mergers and Takeovers, in: Samuelson (Hrsg.), Readings (1972), S. 199, 205 ff.; Prentice, Take-over Bids, (1972) McGilILJ S. 385 ff. 230 Der exakte Wortlaut dieser Vorschrift (n' .. persons engaged in such transactions should be aware that the spirit as well as the precise wording of these general principles and of the ensuing rules must be observed") findet sich noch heute in der Introduction zu den General Principles im City Code on Takeovers and Mergers. 231 Er war einer der bekanntesten Juristen jener Zeit, der in der Labourregierung der Nachkriegsjahre eine wichtig Rolle gespielt hatte und Director bei Industriegiganten wie Shell und EMI gewesen war. Spiegelberg, The City (1973), S. 182; Stamp/Marley, Accounting PrincipIes and the City Code (1970), S. 42. 227

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Neu geschaffen wurde die Panel Executive, die von nun an für das Tagesgeschäft zuständig war. Sie bestand aus dem Director General,232 der ebenso wie sein Stellvertreter233 hauptamtlich tätig und direkt dem Präsidenten des Panel unterstellt war. Sie wurden unterstützt durch drei Assistenten, die wie andere PanelMitarbeiter auch von Institutionen der City für diesen Dienst abgestellt worden waren. Dies wurde als wichtig erachtet, da das Panel so durch seine Mitarbeiter mit Fachkenntnis und praktischer Erfahrung in der Materie ausgestattet war, was bei einer öffentlichen Behörde untypisch gewesen wäre. 234 Außerdem erleichterte diese Struktur die enge Zusammenarbeit mit den Institutionen der City, auf die das Panel angewiesen war. 235 Das Panel bekam zusätzlich ein eigenes Sekretariat in den Räumen der Stock Exchange. 236 Das volle Panel war somit nicht mehr für die tagtägliche Beratung von an Übernahmeangeboten Beteiligten zuständig. Es wurde im wesentlichen zu einem Aufsichtsorgan. 237 Gegen die Entscheidungen der Panel Executive konnte Beschwerde 238 eingelegt werden, für deren Entscheidung das volle Panel zuständig war. Dasselbe galt für Entscheidungen über die neu eingeführten Sanktionen in Disziplinarverfahren und für die Erörterung besonders komplizierter Fragen, die die Panel Executive dem vollen Panel vorlegte. Für diese fallbezogene Tätigkeit des vollen Panel wurden ad hoc Sitzungen anberaumt. Allgemeine Fragen wurden bei den vierteljährlichen Treffen des Panel besprochen. 239 Als weitere Neuerung in der Struktur des Panel wurde ein Appeal Committee gebildet, das für Beschwerden gegen Entscheidungen des vollen Panel über die neuen Sanktionen zuständig war. Diese Beschwerdekammer bestand aus drei Personen: Den Vorsitz hatte ein ehemaliger ,,Lawlord", die zwei weiteren Mitglieder sollten jeweils aus den Mitgliedsorganisationen des Panel rekrutiert werden, die mit dem 232 Erster Director General war fan Fraser, der zuvor in einer Handelsbank gearbeitet hatte. Die Persönlichkeit des Director General wurde für das Funktionieren des neuen Systems als entscheidend betrachtet. Es hieß, die Schwierigkeiten des alten Panel " ... can probably all be resolved by a decisive director-general ... The few troublesome cases in the past have arisen partly from an insufficient authority and decisiveness at the Panel, stemming from an inevitable lack of experience. The system now proposed can work. It is up to Mr. Fraser." Auszug aus einem Leitartikel der Times, zitiert ohne weitere Angaben bei Stampf Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 47. 233 Ernannt wurde Wilfried Wareham, der von der Stock Exchange für diesen Posten abgestellt wurde. Dort war er Sekretär des Quotations Department gewesen, einer der wichtigsten Posten an der Londoner Börse. 234 Rider, Self-Regulation (1978) J.Comp.Corp.L. S. 319, 231 f. m Stampf Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 43. 236 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 54 f.; Spiegelberg, The City (1973), S. 182; Stampf Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 43. 237 So der Präsident des Panel, Lord Shawcross, in: Panel on Takeovers and Mergers, Report on the Year ended 31 sI March 1970, S. 4. 238 Appeal. 239 lohnston. The City Take-over Code (1980), S. 58.

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Fall nicht bereits in "erster Instanz" zu tun gehabt hatten und nicht der gleichen City-Institution wie der Beschwerdeführer angehörten. 24o Insgesamt waren die Struktur und die personelle Zusammensetzung des Panel somit wesentlich verbessert worden. 241 c) Sanktionen

Am schwierigsten gestaltete sich bei der Überarbeitung des City Code die Festlegung von Sanktionen. Als grundsätzliche Frage wurde zunächst mit dem Board of Trade die von diesem vorgeschlagene Möglichkeit einer gesetzlichen Basis für Sanktionen des Panel erörtert. Dieser Gedanke wurde bald fallengelassen, da es unsicher war, ob es rechtlich zulässig sein kann, ein Organ der freiwilligen Selbstkontrolle mit gesetzlichen Befugnissen auszustatten. 242 Fraglich schien zunächst auch, ob die im Wege der Selbstregulierung festgesetzten Druckmittel möglicherweise mit dem staatlichen Recht, insbesondere mit den Pflichten der directors 243 in Konflikt geraten könnten. Dies wurde aber im allgemeinen verneint. 244 Schließlich gestaltete es sich als kompliziert, sich auf konkrete Vergeltungsmaßnahmen für Verstöße gegen die Vorschriften des Code zu einigen. Zweck der Sanktionen sollte sein, denjenigen zu bestrafen, der sich nicht an den Code gehalten hatte. Manche Sanktionen aber hätten mittelbar auch unschuldige Parteien getroffen?45 Andere Maßnahmen hätten auf die verschiedenen im Anwendungsbereich des Code tätigen Berufsgruppen völlig unterschiedliche Auswirkungen gehabt. 246 Rechtlich unklar war, ob das Panel Geldbußen verhängen durfte, etc?47 240 Spiegelberg, The City (1973), S. 183; Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 47. 241 Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 47; zu den Änderungen s. a. Blanden, City Regulations on Mergers and Takeovers, in: Samuelson (Hrsg.), Readings (1972), S. 199,207 ff. 242 Davies, The Regulation of Take-Overs and Mergers (1976), S. 42; lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 53. 243 Siehe zu den Pflichten der Directors im allgemeinen Gower, Principles of Modern Company Law (1992), S. 550 ff. 244 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 54. 245 Dies galt beispielsweise für die Aussetzung der Kursfeststellung von Aktien durch die Stock Exchange, die gerade die zu schützenden Aktionäre schädigen kann. Gleiches gilt für die Möglichkeit, gewisse Transaktionen bei Regelverstößen im nachhinein für nichtig zu erklären. 246 Das galt vor allem für den Ausschluß von Mitgliedern aus den Vereinigungen der City. Ein Börsenmakler etwa kann bei Entzug seiner Zulassung durch die Stock Exchange seinen Beruf nicht ausüben, Mitarbeiter von Handelsbanken aber können auch bei Ausschluß aus der Issuing Houses Association weiter im Übemahmegeschäft tätig sein. Insgesamt zur Frage der Sanktionen siehe lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 53; Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 43. 247 Geldbußen hätten höchstens durch die Vereinigungen der City ihren Mitgliedern gegenüber verhängt werden können. Da es sich hierbei jedoch um Clubs handelte, war unklar,

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Nach langem Ringen wurde eine Einigung über Sanktionen erzielt. Die dem Panel zur Verfügung gestellten Möglichkeiten waren dabei zwar nicht im City Code niedergelegt, sie ergaben sich aber aus einem Policy Statement des Panel vom 28. April 1969.248 Demnach war weiterhin die einzige Sanktion, die das Panel selbst verhängen konnte, die nicht-öffentliche oder öffentliche Rüge. Gerade die öffentliche Rüge hatte sich oft als ausreichende Abschreckung vor Verstößen gegen den Code erwiesen. "Professional reputation and goodwill are usually the most valuable assets of those who draw their livelihood from the securities markets.,,249 Weitere Sanktionen erforderten die Kooperation der anderen Institutionen der City, die diese aber zugesagt hatten. 250 Dazu zählten u. a. die Aussetzung der Kursfeststellung von börsennotierten Gesellschaften, die gegen den Code verstoßen hatten, und der vorübergehende Entzug der Zulassung von Börsenmaklern durch die Stock Exchange. Auch das Board of Trade erklärte sich zur Unterstützung des Panel bereit, indem es unter dem Prevention of Fraud (Investments) Act 1958 erteilte Genehmigungen oder Ausnahmeerlaubnisse von der Befolgung des City Codes abhängig machen wollte. 251

ob diese Organisationen ihre Mitglieder mit Geldstrafen belegen und diese durchsetzen könnten. 248 Die entscheidende Passage lautet: ,Jf there is a breach of the Code, the Panel will have recourse to private or public censure or in a more flagrant case, to further action designed to deprive the offender temporarily or permanently of his ability to practice in the field of takeovers and mergers." The Panel on Take-overs and Mergers, Policy Statement vom 28. April 1969, abgedruckt als Anhang zum City Code on Take-overs and Mergers, 1970. Zitiert auch bei Hew, The Anatomy of Regulation in the Securities Industry, in: Rider (Hrsg.), The Regulation of the British Securities Industry (1979), S. 1,9. 249 City Capital Markets Committee, Supervision of the Securities Market (1974), § 35, zit. nach Rider; Self-Regulation (1978) J.Comp.Corp.L. S. 319, Fn. 21. Ähnlich auch z. B. Panel on Takeovers and Mergers, Report on the Year ended 31 st March 1974, S. 3 (Vorwort des Chairman Lord Shawcross). In seltenen Fällen hat ein solches Vorgehen des Panel gerade den gegenteiligen Effekt gehabt, wenn der Gerügte eine Gegenveröffentlichungskampagne gestartet hat. Siehe Rider; Self-Regulation (1978) J.Comp.Corp.L. S. 319, 335. 250 Johnston, The City Take-over Code (1980), S. 57. Kritisiert wird jedoch, daß im Policy Statement des Panel (siehe oben, S. 121) nur Stock Exchange, Issuing Houses Association und Department of Trade genannt werden, so daß nur börsennotierte Gesellschaften, Börsenmitglieder, Handelsbanken, die in den Anwendungsbereich des Prevention of Fraud (Investments) Act 1958 fallenden Personen und die Möglichkeit unabhängiger Untersuchungen von Gesellschaften nach den Companies Acts abgedeckt waren. Nicht an der Börse notierte Gesellschaften und eine Vielzahl von Beratern bei einem Übernahmeangebot waren nicht erfaßt. Davies, The Regulation of Take-Overs and Mergers (1976), S. 42 f. 251 Diese Regelung betraf auch z. B. Bankiers, so daß eine Gleichbehandlung mit Börsenmaklern erzielt war. Vgl. oben, Fn. 246. Siehe auch Johnston, The City Take-over Code (1980), S. 53 f.; Spiegelberg, The City (1973), S. 183; StamplMarley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 44. Das Panel meldete entsprechende Verstöße dem Board of Trade, so daß dieses ein Tatigkewerden untern dem Prevention of Fraud (Investments) Act 1958 in Erwägung ziehen konnte; siehe Johnston, The City Take-over Code (1980), S. 137 und Riderl Ffrench, Insider Trading (1979), S. 161.

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

Den City-Institutionen lag naturgemäß am Einführen der Sanktionen wenig,252 ansonsten waren die Reaktionen auf diese Erweiterung der Befugnisse des Panel überwiegend positiv,z53 Das Panel selbst war stolz darauf, endlich Mittel zur Durchsetzung des Code zur Verfügung zu haben,z54 Die Öffentlichkeit war in ihrer Beurteilung der Wirksamkeit der Sanktionen jedoch vorsichtig geworden. Der Enthusiasmus, der den Kommentaren zum ersten Code teilweise abzulesen war, hatte deutlich abgenommen. Ein gesetzlicher Eingriff wurde vielfach als einzige langfristige Lösung angesehen. 255 Eine Schlagzeile in der Times lautete: "Teeth at last but how will they bite?,,256 Kritisiert wurde an den neuen Sanktionen, daß diese nur eine Notlösung darstellten und nicht für die Anforderungen des Code geschaffen waren. Sie wären im Verhältnis zur Schwere des Verstoßes oft unverhältnismäßig, weil kein abgestuftes System an Sanktionen zur Verfügung stünde,z57 Als problematisch wurde außerdem angesehen, daß die Institutionen der City zwar zugesagt hatten, den Schuldspruch des Panel anzuerkennen,258 in der Wahl der Sanktionen jedoch vom Panel nicht beeinflußt werden konnten. Das Board of Trade war noch nicht einmal an den Schuldspruch des Panel gebunden. 259 Ohne die Kooperationsbereitschaft der City konnte das neue System daher nicht funktionieren. Um diese zu erzwingen, kündigten die Panel-Mitglieder öffentlich an, zurücktreten zu wollen, falls die angesprochenen Institutionen ihren Empfehlungen nicht folgen würden,z60 252 Als Zugeständnis an die City war deshalb das Appeals Committee eingesetzt worden. Als weiterer Schutz der City konnte der damals noch fehlende Schutz des Panel gegen Strafbarkeit wegen Ehrverletzungsdelikten angesehen werden. Stamp / Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 47. 253 Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 47. 2S4 "Tbe Panel may sometimes have to bark, and barking is usually enough. But we are now showing that we have teeth as weil." Lord Shawcross, Präsident des Takeover Panel, zitiert nach Spiegelberg, Tbe City (1973), S. 183. m Z. B. Gwinner, Lord Shawcross introduces revised take-over code, Financial Times v. 29.04. 1969, S. 1; Not the End ofthe Affair, Economist v. 30. 8.1969, S. 9 (0. V.). 256 Zitiert nach Spiegelberg, Tbe City (1973), S. 183; ähnlich Tbe Takeover Code under Fire, (1970) NLJ S. 349,350 (o.V.); grundsätzlich positiv aber skeptisch auch Schmitthoff. Is the Takeover Panel a success? [1970] JBL S. 83, 84. 257 Davies, Tbe Regulation ofTake-Overs and Mergers (1976), S. 43 ff.; ähnlich auch Pennington, Takeover Bids in the UK, (1969) Am.Jour.Comp.L. S. 159, 160; Franks, Tbe City Takeover Code, (1970) SJ S. 22, 24: "Tbe Code is a disappointing document ...... 258 Die Rules der Stock Exchange waren dahingehend ergänzt worden, daß die Entscheidungen des Panel die Verletzung des City Code mit Wirkung für die Stock Exchange feststellten. Siehe Johnston, Tbe City Take-over Code (1980), S. 56 f. 259 Davies, Tbe Regulation of Take-Overs and Mergers (1976), S. 44 f. In der von der Regierung 1969 veröffentlichten Broschüre mit dem Titel "Mergers", die die Verwaltungspraxis des Board of Trade beschrieb, war u. a. der Text des City Code abgedruckt, es wurde aber nur darauf hingewiesen, daß das Board of Trade unter den Licensed Dealers Rules auch den City Code in Betracht ziehen sollte. Siehe Johnston, Tbe City Take-over Code (1980), S. 138. 260 Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 44.

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6. Entwicklung bis zur Schaffung des Council for the Securities Industry

Das Augenmerk der Öffentlichkeit war spätestens von nun ab auf die fehlenden rechtlichen Durchsetzungsbefugnisse des Panel gerichtet. 261 Dabei hatte das neue Takeover Panel zwar insofern Glück, als es zwei Jahre dauerte, bis die Übernahmetätigkeit einen neuen Höhepunkt erlebte. 262 Fast wie beim ersten City Code kam es jedoch bereits innerhalb weniger Wochen zUm ersten Test der neuen Struktur. Es handelte sich hierbei um die Übernahme des britischen Unternehmens Pergamon Press, das von Robert Maxwell geführt wurde, durch die amerikanische Leasco. Sie stellte die. bisher größte Herausforderung der von der City geschaffenen Takeover-Kontrollmechanismen d~63 und sollte für die Bewertung der Arbeit des Panel in den frühen siebziger Jahren entscheidend sein. 264

a) Leasco/Pergamon Press Das amerikanische Unternehmen Leasco veröffentlichte im Juni 1969 ein Übernahmeangebot für Pergamon. Dem Angebot lag eine Vereinbarung zwischen Leasco und Robert Maxwell, der zusammen mit Mitgliedern seiner Familie 31 % der Aktien an Pergamon hielt, zugrunde, unter der Maxwell sich zur Kooperation mit Leasco in verschiedener Hinsicht verpflichtet hatte. Nachdem Leasco bereits 38% der Pergamon-Aktien erworben hatten, stießen sie jedoch auf Ungereimtheiten bei Gewinnprognosen für Pergamon-Unternehmen, außerdem kam Maxwell seinen Verpflichtungen gegenüber Leasco nicht nach. Leasco wollte das Angebot daraufhin zurückziehen und teilte dies dem Panel mit. Das Panel war in einer schwierigen Lage, da einerseits die Zurücknahme des Angebots aus verschiedenen Gründen unter dem City Code nicht möglich war,265 andererseits aber Maxwell seine Vereinbarung mit Leasco gebrochen hatte. Das Panel fand einen Ausweg, indem es, nach Aussetzung der Kursfeststellung für Pergamon-Aktien durch die Stock Exchange, eine völlig neue Vereinbarung zwischen Pergamon und Leasco zustandebrachte.266 261 Der materielle Gehalt der Regeln des City Code war nicht mehr Gegenstand scharfer Kritik, siehe DeMoII, Current Issues in Tender Offer Regulation, (1983) N.Y.U.L.Rev. S. 945, 956. 262 lohnston, Tbe City Take-over Code (1980), S. 58. 263 Spiegelberg, Tbe City (1973), S. 186. 264 Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 57. 265 Die Rücknahme eines Angebots bedurfte unter Rule 12 einer besonderen Rechtfertigung, die hier nicht vorlag. Siehe Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 54. 266 Ausführliche Darstellung bei Davies, An Affair of the City, 36 MLR (1973) S. 457, 458 ff. und Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 48 ff.; s. a. Kessler, Übernahmeangebote (1971), S. 107 ff.; Sabrowsky, Selbstregulierung im Wirtschaftsund Unternehmensrecht (1978), Rn. 244 ff.

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

Hierfür wurde das Panel später kritisiert, da nach den Regeln des City Code das Übernahmeangebot zu den ursprünglichen Konditionen hätte durchgeführt werden müssen. Außerdem befolgte Maxwell auch dieses zweite Abkommen nicht,267 was einmal mehr die fehlenden Durchsetzungsbefugnisse des Panel herausstellte. 268 Die Tätigkeit des Takeover Panel in der Pergamon-Affäre beschränkte sich jedoch nicht auf das Herbeiführen der neuen Vereinbarung. Da das Panel starke Zweifel an der ordnungsgemäßen Information der Aktionäre von Pergamon über finanzielle Aspekte und Transaktionen während des Übernahmeangebots hatte, stellte das Panel in einer Erklärung vom 27. August 1969 allgemeine Grundsätze für die Auskunftspflicht des Management einer Zielgesellschaft während eines Übernahmeangebots auf. Wiederum wegen des Fehlens eigener ausreichender Befugnisse regte das Panel eine eingehende Untersuchung des konkreten Falles durch das Board ofTrade an. 269 Wegen dieses Teils der Entscheidung legte Maxwell Beschwerde ein, da er dem Panel vorwarf, seine Kompetenzen überschritten zu haben. Er hatte damit jedoch keinen Erfolg?70 Außerdem führte der Pergamon-Fall zu einer eigenen Untersuchung des Panel von Interessenkonflikten innerhalb der Handelsbanken, die hier wie oft in einer doppelten Rolle aufgetreten waren, nämlich als Berater im Rahmen des Übernahmeangebots und zugleich als Investmentfonds. 271 Allein die Tatsache, daß das Panel die Geschäfte der Handelsbanken so offen zur Diskussion stellte, wurde als revolutionär angesehen?72 Wegen der 2f>7 Maxwell wollte nicht wie vereinbart vom Board zurücktreten, er wurde aber schließlich in einer außerordentlichen Hauptversammlung abgewählt. Siehe Stampl Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 56. 2f>8 Stampl Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 57 f.; s. a. Franks, Tbe City Takeover Code, (1970) SJ S. 22, 23 f. 2f>9 Spiegelberg, Tbe City (1973), S. 187; s. a. Davies, An Affair of the City, 36 MLR (1973) S. 457, 469; im Bericht der Inspekteure des Board of Trade vom 2. Juni 1971 wurden die Bedenken des Panel und dessen Anregung zu einer eingehenderen Untersuchung voll bestätigt, siehe Abschnitt 311 des Berichts, auszugsweise abgedruckt bei lohnston, Tbe City Take-over Code (1980), S. 63. 270 Maxwell argumentierte, daß das Panel höchstens die in dem Angebotspapier gemachten Angaben überprüfen dürfe, nicht aber die Frage, ob Aktionäre von ihrem Management überhaupt ausreichend informiert werden, da das Panel nur für Fragen im Rahmen von Takeovers, nicht aber für allgemein gesellschaftsrechtliche Fragen zuständig sei. Das Panel sah die Beschränkung auf die Angebotsdokumente als zu eng an, unterstrich aber zugleich, daß es in der Tat keine allgemeine Kompetenz zur Überwachung der Informationspolitik in Unternehmen habe. Sobald jedoch Informationen in einem Übernahmeangebot relevant würden, falle dies in seinen Zuständigkeitsbereich. Das Appeal Committee bestätigte die Sicht des Panel hauptsächlich mit dem Argument, daß sich das Panel aus sachverständigen Personen mit hohem Ansehen in der City zusammensetze und daher der Einschätzung dieses Gremiums hohes Gewicht beizumessen sei. Allgemein seien aber der jeweilige Sachverhalt und die Schwere des Verstoßes gegen Informationspflichten entscheidend. Auszüge der Erklärung des Panel vom 27. August 1969 sowie der Entscheidung des Appeal Committee abgedruckt bei lohnston, Tbe City Take-over Code (1980), S. 61 ff.; StamplMarley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 59 ff. 271 Stampl Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 55 f.

I. Entstehung und Entwicklung des City Code

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Schwierigkeiten mit den Gewinnprognosen wurde eine Revision der Standards der Wirtschaftsprüfer angeregt, Somit waren die Auswirkungen auf die gesamte City beträchtlich. 273 Obwohl man der Ansicht sein konnte, daß das Panel jedenfalls an der obersten Grenze der ihm durch den City Code zugewiesenen Befugnisse agierte,274 ging das durch den City Code eingeführte System deutlich gestärkt aus der Pergamon-Affare hervor. 275 In der Öffentlichkeit wurde das Verhalten des Panel sehr gelobt,276 Die Zweifler waren aber noch nicht verstummt,277 Die allgemein positive Stimmung veranlaßte den Präsidenten des Panel, Lord Shawcross, zu der Hoffnung, das Vetrauen der im Takeovers Beteiligten in das System des City Code durch ständige Verbesserungen stärken zu können, wobei er überzeugt war, "that we are moving towards this ideal and that in a few years time self-regulation in the take-over bid fjeld will be taken for granted even by those who today are its sternest critics.,,278 Im Bericht des Panel on Takeovers and Mergers für das Jahr 1970171 konnte Lord Shawcross bestätigend festhalten, daß das Panel als eine weitere Einrichtung der City nunmehr allgemein anerkannt sei. Grundsätzliche Kritik am System der Selbstregulierung würde immer seltener geäußert. Aus dem Ausland kämen sogar Beobachter, die die Arbeitsweise des Systems als Modell der Takeoverkontrolle untersuchten. 279

So z. B. von Stamp / Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 58. Spiegelberg, The City (1973), S. 188. 274 Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 59. 275 Spiegelberg, The City (1973), S. 189; deutlich M. Blanden: ..... the Panel carne out of the situation with its own reputation'enormously enhanced. Whatever the outcome, it had left no doubts in anybody's mind that it had the will and power to make its authority feit, the strength to stand no nonsense from the personalities involved, the ability to give quick decisions and at the same time to persevere with a course of action, even if it meant working half the night, and the complete support of the authorities, including the Board of Trade." Zitiert nach lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 63. lohnston erwähnt als Beweis für die gewachsene Autorität des Panel die Übernahme von Cementation durch Trafalgar House, in der das Panel eine Bank als Alternative zum Tauschangebot des Bieters zu einern Kaufangebot im eigenen Namen und auf eigene Kosten bewegen konnte; Einzelheiten bei lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 64 f. 276 ..There can be no possible doubt that we now have a watchdog with teeth wh ich will not hesitate to snap even where the matters in question have only indirect bearing on the conduct of takeover bids." The Times v. 29. 8. 1969, zit. nach Davies, An Affair of the City, 36 MLR (1973) S. 457, 468; s. a. lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 63. 277 .. It is admitted that the Panel is a ,watchdog' and that it does ,snap' on occasion but it is equally true that its ,bark' is worse than its ,bite' ."; siehe Davies, An Affair of the City, 36 MLR (1973) S. 457, 476. 278 The Takeover Panel, Report on the Year ended 31 sI March 1970, S. 3. 279 The Takeover Panel, Report on the Year ended 31 sI March 1971, S. 4; positiv auch z. B. Take-over and theCity Code, (1972) NU S. 141 f. (o.V.). 272 273

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

b) Weitere Entwicklung

aa) Practice Notes Von Anfang an gab das Panel Jahresberichte heraus, in denen neben statistischen und finanziellen Daten die wichtigsten Entscheidungen des Panel erwähnt und wichtige Entwicklungen in der Spruchpraxis beschrieben wurden. Wie im Jahresbericht 1968/69 angekündigt, ergänzte das Panel ab dem Jahr 1969/70 den Code um sogenannte Practice Notes, in denen Auslegungen bestimmter Vorschriften des Code sowie Erläuterungen der Arbeitsweise des Panel enthalten waren. Sie sollten Anhaltspunkt für die derzeitige Praxis des Panel sein und wurden von der Panel Executive nach Konsultation des vollen Panel herausgegeben. Die Practice Notes haben nicht die gleiche Stellung wie der Code, insbesondere können sie die Regeln des Code nicht verdrängen und sind nicht bindend für das Panel bezüglich zukünftiger Auslegung des City Code?80 Durch ständige Konkretisierung anhand von Präzendenzfällen sollte aber ein besseres Funktionieren des Code gewährleistet werden. 281 Der City Code selbst wurde in den folgenden Jahren laufend durch die Working Party ergänzt. 282

bb) Wirtschaftskrise Die Weiterentwicklung der materiellen Vorschriften des City Code in den siebziger Jahren hing dabei stark mit der wirtschaftlichen Lage Großbritanniens zusammen. Das Jahr 1972 markierte einen neuen Höhepunkt in der Takeover-Aktivität. 283 Parallelkäufe von Aktien an der Börse während eines Übernahmeangebots, die vor allem institutionelle Anleger begünstigten, stellten noch immer eines der Hauptprobleme dar, was das Takeover Panel schließlich 1972 zur Einführung der Vorschriften über obligatorische Übernahmeangebote veranlaßte. 284 Ende 1973 280 lohnston. The City Take-over Code (1980), S. 59 f.; The Takeover Panel, Report on the Yearended 31 S' March 1970, S. 7. 281 Lord Shawcross, zit. nach Lord Alexander 0/ Weedon, Takeovers: The Regulatory Scene, (1990) JBL S. 203, 206. 282 Zu den Änderungen der materiellen Regelungen siehe im einzelnen lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 78 ff. (Änderungen 1972), S. 95 ff. (Änderungen 1974), S. 106 ff. (Änderungen 1976). 283 Insgesamt über 2,5 Milliarden britische Pfund wurden flir Unternehmenszusammenschlüsse in Industrie und Handel ausgegeben, nach nur 911 Millionen britische Pfund im Vorjahr. Zahlen des Department of Trade, zitiert nach lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 66; s. a. Paul West, Die Fusions-Artisten aus Enlgand kommen, Frankfurter Allgemeine Zeitung v. 10. 2. 1973, zit. bei Bärmann, Take-overs in freiwilliger Selbstkontrolle, in: FS Bartholomeyczik (1973), S. I. 284 Unter bestimmten Voraussetzungen, v.a. der Innehabung eines gewissen Prozentsatzes der Aktien eines Unternehmens, ist der Eigentümer dieser Aktien zur Abgabe eines bindenden Angebots bezüglich des Rests der Aktien verpflichtet. Dadurch sollen insbesondere die

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setzte jedoch völlig unvorhergesehen und plötzlich eine Weltwirtschaftskrise ein, die die Übernahmetätigkeit bis zu einem neuen Boom in den Jahren 1976 und 1977 stark beeinträchtigte und das Panel vor völlig neue Probleme stellte. Viele Bieterunternehmen, die ein Takeover-Angebot veröffentlicht hatten oder unter der Verpflichtung standen, ein obligatorisches Übernahmeangebot abzugeben, waren aufgrund unerwarteter finanzieller Schwierigkeiten nicht mehr in der Lage, ihre Angebote aufrechtzuerhalten. Das Panel jedoch ließ ein Zurückziehen von Angeboten grundsätzlich nicht zu. Dies galt selbst dann, wenn eine Abstimmung der Aktionäre der Bietergesellschaft deren Management an einer Erfüllung des Angebots hinderte,285 obwohl es dadurch zu einer Kollision der Vorschriften des City Code mit dem gesellschaftsrechtlichen Recht der Aktionäre auf freie Abstimmung kam. 286 In einer allgemeinen Erklärung vom 15. Januar 1974 stellte das Panel klar, daß die Rücknahme eines Übernahmeangebots nur durch außergewöhnliche Umstände gerechtfertigt werden könne und daß allein die Veränderung der wirtschaftlichen oder politischen Rahmenbedingungen hierfür nicht ausreichend sei, da diese in den Risikobereich des Bieters fielen. Was das Verhalten der directors anging, so stellt das Panel deren rechtliche Pflicht, im Interesse der Gesellschaft zu handeln, nicht in Frage, betont aber gleichzeitig, daß hierzu auch das öffentliche Ansehen der Gesellschaft gehöre, das u. a. durch Verstöße gegen den City Code beeinträchtigt werde. 287

Kleinaktionäre der Zielgesellschaft geschützt und eine Gleichbehandlung gewährleistet werden. Siehe zur Entstehung des obligatorischen Übernahmeangebots Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot (19%), S. 67 ff. 285 Ein besonderes Problem war, daß oft Kapitalerhöhungen bei der Bietergesellschaft zur Finanzierung der Übernahme nötig waren, die von den Aktionären genehmigt werden mußten. Wenn diese sich gegen die Erhöhung aussprachen, konnte die Gesellschaft das Übernahmeangebot nicht aufrechterhalten. Siehe lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 84 f. 286 Das Panel stellte fest, daß zwar Aktionäre ein Recht zu freier Abstimmung hätten, daß durch eine Verweigerung der Kapitalerhöhung in solchen Umständen sie aber gleichzeitig einen Verstoß ihrer Gesellschaft gegen den Code herbeiführten. Erklärung des Panel im Übernahmeverfahren St. Martins Property Corporation/ Hay 's Wharf vom 5. April 1974, zitiert nach lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 86. Siehe auch Davies, The Regulation of Take-Overs and Mergers (1976), S. 42 und Higginson, December Council Meeting, The Law Society's Gazette, 15. Januar 1975, S. 35, 36; Sabrowsky, Selbstregulierung im Wirtschafts- und Unternehmensrecht (1978), Rn. 249 f. 287 "The Panel can only say that for their part they expect companies to accept the Code as binding upon them; it is well established that the courts will not interfere with directors' exerci se of discretionary powers unless it is proved that they have acted from some improper motive or arbitrarily and capriciously. Compliance with the requirements of the City Code voluntarily adopted by the City institutions and by industry in order to promote orderly markets and secure fair treatment for shareholders would certainly not be so considered." Erklärung des Panel on Take-overs and Mergers, 15. Januar 1974, abgedruckt in: The Takover Panel, Report on the Year ended 31 st March 1974, S. 13.

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

cc) Regulierung nach Bedarf Weitere Schwierigkeiten mit den Vorschriften über obligatorische Übernahmeangebote,288 Fragen der zeitlichen Beschränkung von Sanktionen des Panel,289 sowie der Anwendbarkeit des City Code auf ausländische Beteiligte 290 beschäftigten das Takeover Panel in den siebziger Jahren und führten zu weiteren Änderungen. Die Working Party reagierte dabei unverzüglich auf Feststellungen von Mißbräuchen durch das Panel. 291 Das zeigte zum einen erneut die große Flexibilität der Selbstregulierung, die ohne komplizierte Verfahren neue Regelungen einführen kann. Zum anderen wurde dadurch aber die Arbeitsweise des Takeover Panel und der Working Party deutlich: Anstatt im voraus den Regelungsbereich gründlich zu analysieren und so herauszufinden, wo Umgehungs- und Mißbrauchsmöglichkeiten bestanden, wurden mißbräuchliche Praktiken normalerweise erst dann durch Einfügung einer neuen Rule verboten, wenn sie zu einem echten Problem geworden waren. 292 Zwar waren solche Praktiken in aller Regel von einem der weit gefaßten General Principles gedeckt, diese stellten aber eine schwache Basis für eine Verurteilung durch das Panel dar?93 Speziellere Rules fehlten in vielen Bereichen. Eine der Folgen dieses Vorgehens war, daß derjenige, der als erster eine neue Umgehungsmethode oder mißbräuchliche Praxis entwickelt hatte, vor einer Verurteilung durch das Panel relativ sicher war. Er wurde für seinen Einfallsreichtum gewissermaßen belohnt. Wie zuvor mußte es daher zunächst zu einem in den Medien ausführlich beschriebenen Versagen des City Code kommen, bevor es zur Regulierung eines bestimmten Problems kam, was der Autorität des Panel nicht zuträglich war. 294 Eine weitere Folge 288 Dazu zählten die Widersprüchlichkeit der Voraussetzungen für ein obligatorisches Übernahmeangebot und das Zusammenwirken mehrerer Personen, die gemeinsam den die Übernahmepflicht auslösenden Schwellenwert überschreiten. Siehe im einzelnen lohnston. The City Take-over Code (1980), S. 91 ff.; Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot (1996), S. 68 ff. 289 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 101 f. 290 Zu Einzelheiten und Ausnahmen siehe lohnston. The City Take-over Code (1980), S. 102 ff. 291 Der Feststellung eines Bedarfs für eine bestimmte Regel im Fall Ozalid / Nocros / Consolidated Signal! Venesta durch das Panel am 6. Januar 1972 folgte beispielsweise die Einführung einer neuen Rule im City Code durch die Working Party am 18. Januar 1972. lohnston. The City Take-over Code (1980), S. 74 ff. 292 DeMott, Current Issues in Tender Offer Regulation, (1983) N.Y.U.L.Rev. S. 945. 956; ebenso Hadden, Company Law and Capitalism (2. Auf!. 1977), S. 387. Ähnlich Prentice. Takeover Bids (1981) OJLS S. 410: ..... the Code drafters ... ,have always been preoccupied with today's details, and have worked with their eyes down'" und auf S. 412: ..Iocking the stable door after the horse has bolted' approach to regulation". Allerdings betont Prentice, daß der Vorteil dieser Vorgehensweise darin liegt, daß das Übel, das es durch Regulierung zu beseitigen gilt, genau identifiziert werden kann und so ein ..regulatory overkill" weniger wahrscheinlich ist. 293 Davies. The Regulation of Take-Overs and Mergers (1976), S. 39 f. 294 Für wirklich aggressive Angriffe war das Panel daher noch immer nicht besser gerüstet. Spiegelberg. The City (1973), S. 202.

I. Entstehung und Entwicklung des City Code

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der reaktiven Fortentwicklung des City Code war die Verkomplizierung seiner Regelungen. In in den achtziger Jahren war eine grundlegende Überarbeitung erforderlich, um die Vorschriften wieder anwenderfreundlicher zu machen. 295

c) Councilfor the Securities Industry

Die Debatte über die Notwendigkeit einer "britischen SEC" war entgegen den Hoffnungen von Lord Shawcross noch nicht verstummt. Wann immer ein neuer Übernahmefall durch die Lücken des City Code fiel, führte das in der Presse zu einer Infragestellung des Systems der Selbstregulierung im Allgemeinen und des Panels als Aufsichtsbehörde im Besonderen?96 Von einer neuen Behörde im Stile der SEC wurde von den Kritikern der Selbstregulierung die Lösung aller Probleme erwartet. 297 Lord Shawcross aber betonte, daß eine solche Behörde überhaupt nicht ins englische Gefüge passen würde. Er blieb der Meinung, daß ein System ohne gesetzliche Grundlage flexibler und schneller sei, daß weder die beratende Funktion noch die Autorität des Panel durch eine öffentliche Behörde ausgefüllt werden könne, daß ein System der Selbstregulierung weniger zur Umgehung einlade und daß außerdem Mißbrauch unmittelbar gestoppt werden könne. 298 Auch die konservative Regierung, die 1973 eine Reform bestimmter Bereiche des Gesellschaftsrechts vorgeschlagen hatte, war weiterhin der Ansicht, daß gewisse Angelegenheiten besser im Wege der Selbstregulierung geregelt werden?99

aa) Schwachstellen der Übernahmeregulierung Die Schwächen des Systems konnten aber kaum geleugnet werden: Das Takeover Panel war mit noch immer nur neun Mitarbeitern personell unterbesetzt. 300 Es war selbst bezüglich der Beweismittel auf die freiwillige Mitwirkung der Betroffenen angewiesen 301 und konnte sich beim Aussprechen öffentlicher Rügen eines 295 Frazer, Tbe Regulation of Takeovers in Great Britain, in: Coffee u. a. (Hrsg.), Knights, Raiders and Targets (1988), S. 436, 438. 296 Davies. An Affair of the City, 36 MLR (1973) S. 457 f. 297 lohnston. Tbe City Take-over Code (1980), S. 82. 298 The Take-over Panel. Report on the Year Ending 31 SI March 1973, Foreword, S. 2. 299 Handelsminister Sir Geoffrey Howe in einer Debatte im House of Commons, Parliamentary Debates. Commons, Band 864, 19 November 1973, Spalte 920. 300 Davies. Tbe Regulation ofTake-Overs and Mergers (1976), S. 41. 301 Das Panel konnte mangels Eigenschaft als öffentliche Behörde keine Zwangsmittel bezüglich der Beibringung von Unterlagen oder der Aussage von Zeugen verhängen, auch eine Vereidigung war nicht möglich. Dies war einer der Gründe,warum das Panel die Regulierung von Insider Dealing an den Gesetzgeber abgab. Siehe Davies. Tbe Regulation of Take-Overs and Mergers (1976), S. 41; s. a. Davies. An Affair of the City, (1973) M.L.R. S. 457, 474 ff. Siehe zur Regulierungsproblematik bei Insiderhandel unten, S. 139 ff. 9 Roßkopf

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

Ehrverletzungsdelikts strafbar machen. 302 In Einzelfällen war versucht worden, durch gerichtliche Verfahren ein effektives Vorgehen des Panel zu behindern. 303 Außerdem setzten die Durchsetzungsmechanismen des City Code voraus, daß die Beteiligten an Übernahmekämpfen weiterhin an britischen Wertpapiermärkten aktiv sein wollten und dort einheitliche Wertvorstellungen herrschten, die insbesondere Sanktionen wie den öffentlichen Verweis erst wirksam machen. 304 Bereits die Gründe für die Einführung des City Code hatten gezeigt, daß die Homogenität der City überschätzt wurde - im Ernstfall zählten Standesehre und ansonsten anerkannte Wertvorstellungen nicht viel. 305 Hinzu kam nun der Eintritt einer neuen Generation von Finanziers in das Leben der City, die zumeist eine starke Abneigung gegen das traditionelle City-Establishment hegten. Sie entwickelten neue Übernahmemodelle, 306 die weder auf soziale oder politische Schranken Rücksicht nahmen,307 noch durch Verweise des Panel leicht beeinflußt werden konnten. 308

bb) Lösungsansätze Es wurde diskutiert, ob dem Panel wenigstens gewisse rechtlich durchsetzbare Befugnisse für die Beweiserhebung gewährt werden sollten, wie z. B. die Möglich302 Dallies, The Regulation of Take-Overs and Mergers (1976), S. 41; Stampl Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 62. Öffentliche Behörden sind hingegen durch das "qualified privilege" gerechtfertigt. Siehe zu den Ehrverletzungsdelikten libel und slander sowie zur Frage der Rechtfertigung unten, S. 160. 303 Dallies, The Regulation of Take-Overs and Mergers (1976), S. 42. Beispiel: Beim Takeover Ashbourne I Crest wollte ein Aktionär von Crest die directors an der Veröffentlichung eines obligatorischen Übernahmeangebots durch Gerichtsbeschluß hindern. Im Verlaufe des Verfahrens wurde eine Unterlassungsverfligung gegen eine öffentliche Erklärung des Panel beantragt, im Ergebnis jedoch ohne Erfolg. Besprechung des Falles bei lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 288 ff. und [1975] JBL S. 44-45 (o.V.). 304 DeMott, Current Issues in Tender Offer Regulation, (1983) N.Y.U.L.Rev. S. 945, 955; lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 83. 30S Dallies, The Regulation of Take-Overs and Mergers (1976), S. 42. 306 Ganz wesentlich wurde hierbei die Technik des warehousing eingesetzt, d. h. (scheinbar) unabhängige Parteien kaufen nach und nach zu günstigen Konditionen Aktien auf, die erst bei Veröffentlichung eines Übernahmenagebots auf den Bieter übertragen werden, um so das frühzeitige Überschreiten der Schwellenwerte für die Offenlegung von Aktienbesitz in einer Gesellschaft (nach dem Companies Act 1967 10%) und natürlich für ein obligatorisches Übernahmeangebot unter dem City Code zu umgehen. Siehe Spiegelberg, The City (1973), S. 191 f. 307 Verpflichtungen, die übernommenen Unternehmen weiterzuführen, wurden von ihnen im Gegensatz zu der zuvor üblichen Praxis, nicht gegeben - im Gegenteil, sie machten eine Tugend aus ihrer erklärten Politik, die übernommenen Betriebe "to concentrate, elose down and sell off'./an Fraser, zitiert nach Spiegelberg, The City (1973), S. 190 f. 308 Spiegelberg, The City (1973), S. 192 f. Gerade das warehousing führte aber zur Verschärfung der Regeln über das obligatorische Übernahmeangebot, insbesondere die Vorschriften bezüglich "parties acting in concert". Siehe Spiegelberg, The City (1973), S. 196 f.

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keit, Zeugen unter Strafandrohung zu laden oder die Vorlage von Dokumenten zu verlangen. Das Panel selbst aber sah die damit verbundenen Nachteile, insbesondere die dann erforderliche Beachtung von Verfahrensvorschriften, als zu groß an. 309 Im Zuge der einsetzenden Diskussionen um die Erforderlichkeit eines umfassenden Kapitalmarktrechts, das schließlich im Financial Services Act 1986 verabschiedet werden sollte, wurden außerdem Stimmen für eine weiterreichende Zuständigkeit des Takeover Panel oder für die Einrichtung einer neuen Institution laut. 3JO Es wurde auch diskutiert, ob eine Behörde errichtet werden sollte, die zwischen der Regierung und den Selbstregulierungsorganisationen stehen würde und für die Angelegenheiten der City insgesamt zuständig sein sollte. 311 Dabei ging es, natürlich, um die rechtliche Durchsetzbarkeit von Sanktionen, die dann gewährleistet wäre, aber auch darum, daß eine Behörde der öffentlichen Kontrolle unterliegen würde. Takeover Panel wie z. B. auch die Stock Exchange waren private Organisationen, die niemandem verantwortlich waren außer ihren Mitgliedern, und dennoch Dritten, die noch nicht einmal von der Existenz dieser Organisationen gehört haben mochten, Sanktionen auferlegten. Rechtliche Durchsetzbarkeit von Sanktionen sowie öffentliche Kontrolle und Rechenschaftspflicht sollten in der neuen öffentlichen Behörde mit den Vorteilen der Selbstregulierung, die von den fortbestehenden Institutionen wie Takeover Panel und Stock Exchange weiter betrieben werden sollte, vereint werden. 312

ce) Untersuchung des DTI: Supervision ofthe Securities Market Die Diskussionen um die Erforderlichkeit eines neuen Überwachungssystems für die Märkte in der City lösten 1974 eine Untersuchung des DTI aus, im Zuge 309 Siehe Vorwort von Lord Shawcross in: The Panel on Takeovers and Mergers, Report on the Year ended 31"' March 1976, S. 4. Anderes galt nur für die Verfolgung des Insiderhandels, der aber ohnehin der gesetzlichen Regelung anempfohlen worden war; siehe lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 84 und unten, S. 139 ff. 310 "The Panel has demonstrated, if the proposition needed further demonstration, that if shareholders are to be protected, a body with equal vigour, but greater power and a wider brief, is needed in the City to act both as an agent of reform and occasionally as a policeman. The history of take-over regulation has shown that the City and its satellite professions have conspicuously failed to initiate the necessary changes or to exercise the required supervision. What remains to be devised is not an authoritative City Panel on Take-overs and Mergers, but an authoritative City Panel." Stamp/Marley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 62. Siehe auch Spiegelberg, The City (1973), S. 201, der allerdings bezweifelte, ob eine Ausweitung der Zuständigkeiten ohne Rechenschaft dem Parlament gegenüber zu machen war, d. h. daß das Panel seine Eigenschaft als Selbstregulierungsorgan verlieren müßte. 311 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 142; für einen etwas anderen Vorschlag s. a. Schmitthoff, Take-over-bids im englischen Recht, in: Schmitthoff I Gore! Heinsius (Hrsg.), Übernahmeangebote (1976), S. 7,19. 312 Higginson, December Council Meeting, The Law Society's Gazette, 15. Januar 1975, S. 35, 36.

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

derer an interessierte Parteien Fragebögen verschickt wurden. 313 Eine Flut von Antworten ging ein, die dabei auch auf die Rolle des Takeover Panel eingingen. 314 Bedingt durch den Regierungswechsel noch im Jahre 1974 kam es durch die Untersuchung zwar zu keinen Änderungen des bestehenden Systems, die Antworten spiegeln jedoch die unterschiedlichen Ansichten und Bedenken gegen Selbstregulierung wider, die für die Einsetzung des Councilfor the Securities Industry315 und später den Financial Services Act 1986 316 maßgeblich sein sollten: Die Law Society sprach sich in ihrer Antwort für die Einsetzung einer neuen öffentlichen Behörde aus, der gegenüber Takeover Panel und Stock Exchange rechenschaftspflichtig sein sollten. Sie begründete ihren Vorschlag damit, daß einerseits die Vorteile der Selbstregulierung nicht durch detaillierte gesetzliche Maßnahmen zerstört werden sollten,317 gleichzeitig es die Auswirkungen auf außenstehende Dritte aber erforderlich machten, daß auf irgendeine Weise staatliche Kontrolle ausgeübt werde und die betreffenden Organisationen ihre Befugnisse letztendlich vom Staat ableiteten. Zusätzlich zu den bestehenden Druckmitteln sollten gesetzliche Sanktionen geschaffen werden, die durch die neue Behörde durchgesetzt werden könnten. Die Behörde sollte außerdem umfassende Untersuchungen von Übernahmevorgängen durchführen können und Vorschläge für die Fortentwicklung der Regelungen der Selbstregulierungsorganisationen machen. Auf diesem Wege hoffte die Law Society, die Vorteile der Selbstregulierung bewahren zu können, gleichzeitig aber das System effektiver zu gestalten. 318 Die Vorschläge der Labour Party gingen noch weiter in Richtung staatliche Regulierung. Wegen der Schwächen des Takeover Panel 319 schlug die Partei die Errichtung einer neuen öffentlichen Aufsichtsbehörde, der sogenannten "Companies Commission", mit weitreichenden Kompetenzen vor. Sie sollte die Institutionen lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 142. Siehe die Nachweise bei Rider/ Ffrench, Insider Trading (1979), Fn. 730. 315 Dazu nachstehend, S. 133 ff. 316 Siehe unten, S. 147 ff. 317 Anders bei strafrechtlichen Sanktionen, die wegen der erforderlichen rechtlichen Garantien gesetzlich geregelt werden müssen, siehe Memorandum by the Council of The Law Society in answer to the Department of Trade's questionnaire as to supervision of the Securities Market, The Law Society's Gazette, 15. Januar 1975, S. 36, 37. 318 Daneben fordert die Law Society eine Klärung der Frage des qualified privilege. Siehe insgesamt: Memorandum by the Council ofThe Law Society in answer to the Department of Trade's questionnaire as to supervision of the Securities Market, The Law Society's Gazette, 15. Januar 1975, S. 36 ff. 319 Es verfüge über unzureichende Sanktionen und Möglichkeiten der Beweiserhebung, zeige keinen Eifer in der Verfolgung mancher Mißbräuche (insbesondere Insiderhandel; dazu jedoch unten, S. 139 ff.), sei personell unterbesetzt, sei durch seine Aufgabe der Regulierung von Takeovers in seinen Eingriffsmöglichkeiten auf Probleme im Zusammenhang mit Takeovers begeschränkt, zudem sollten auch die Interessen der in übernommenen Unternehmen Beschäftigten berücksichtigt werden. Labour Party, The Community and the Company (1974), S. 20. 313

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der City einschließlich der freiwilligen Organe wie Takeover Panel überwachen und außerdem auch für den Erlaß der von diesen Organen anzuwendenden Regeln (also auch für den City Code) letztverantwortlich sein. 32o Die Ausführung der Regeln sollte aber vorzugsweise den Institutionen selbst überlassen bleiben, allerdings jetzt unterstützt durch, dank der staatlichen Natur der Companies Commission, rechtlich durchsetzbare Sanktionen. 321 Der Standpunkt des Takeover Panel selbst war naturgemäß ein anderer. In seiner Antwort vom Januar 1975 gab das Panel seinem Vertrauen in das System der Selbstregulierung Ausdruck und zeigte sich hinsichtlich der Errichtung einer neuen Behörde skeptisch, da dies, sofern die Behörde echte Aufsichtsfunktionen über die Selbstregulierungsorganisationen bekäme, den Rechtsweg (zunächst zur Behörde und dann zu den Gerichten) eröffnen und außerdem die Autorität der Selbstregulierungsorganisationen beschneiden würde, die mangels Letztverantwortlichkeit und damit Bedeutsamkeit der Entscheidung möglicherweise auch nicht mehr auf die Mitarbeit so führender Persönlichkeiten wie in der Vergangenheit rechnen könnten. Die drei Hauptvorteile der britischen Takeoverregulierung - schnelle Entscheidungen, flexible Ermessensausübung und allgemeine Akzeptanz bei den Regulierten gingen verloren. 322

dd) CSI Im Jahre 1977 schließlich schritt wiederum die City selbst zur Tat, da sie durch die beschriebenen Diskussionen über die Erforderlichkeit eines neuen Überwachungsmechanismus und durch die Einsetzung des Wilson Committee 323 erneut in Unruhe über möglicherweise drohende gesetzliche Maßnahmen versetzt worden war. Der Director General des Takeover Panel und der stellvertretende Vorsitzende der Stock Exchange wurden um die Erstellung eines vertraulichen Berichts über die Frage der Regulierung der britischen Wertpapierindustrie ersucht. Sie legten den sogenannten MacDonald-Knight-Report vor, der Grundlage für die Schaffung einer neuen Organisation werden sollte. Es folgten Gespräche zwischen dem Präsidenten der Bank of England, dem Präsidenten des Takeover Panel und den im Panel repräsentierten Organisationen. Sie erarbeiteten das Konzept für den "Council for the Securities Industry" (CSI), der am 30. März 1978 durch den Governor der Bank of England ins Leben gerufen wurde und eine Änderung des institutionellen Rahmens der City bewirkte. 324 Labour Party, The Community and the Company (1974), S. 22. Labour Party, The Community and the Company (1974), S. 24, 33. 322 The Takeover Panel, Supervision of the Securities Market (1975), S. 11 f.; ähnlich auch The Panel on Takeovers and Mergers, Report on the Year ended 31 SI March 1974, S. 3 und Report on the Year ended 31" March 1976, S. 3. 323 Das Wilson Committee wurde zur Untersuchung der Finanzinstitutionen der City eingesetzt, siehe unten, S. 142 f. 320 321

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

Der CSI bestand aus einem Vorsitzenden und einem stellvertretenden Vorsitzenden, die beide vom Präsidenten der Bank of England ernannt wurden, ferner aus dem Chairman des Takeover Panel, dem Vizepräsidenten der Bank of England sowie Vertretern zahlreicher weiterer Institutionen der City und Repräsentanten ausländischer Banken und Wertpapierhändler in London. Als Vertreter der Interessen der Anleger sowie der Öffentlichkeit gehörten zudem drei vom Governor der Bank of England ernannte Laien dem Gremium an. 325 Die von der Bank of England niedergelegten Ziele des Council 326 waren hauptsächlich die Erhaltung hoher ethischer Standards im Handel mit Wertpapieren, die Überwachung der Effektenindustrie und der bestehenden Kontrollmechanismen (Codes etc.), die Sicherstellung der Untersuchung von Verstößen gegen solche Regelungen durch die Industrie, die Anregung von neuen Vorschriften, die Vermittlung zwischen den Mitgliedern des Council bei Meinungsverschiedenheiten sowie die Erwägung der Notwendigkeit gesetzlicher Regelungen, deren eventuelle Begutachtung und die Zusammenarbeit mit der Europäischen Kommission. In der Erfüllung dieser Aufgaben gliederte sich der CSI in die bestehende Selbstregulierungs-Struktur von Stock Exchange und Takeover Panel ein, deren Zuständigkeitsbereiche unverändert fortbestanden. Der Council sollte die bestehenden Systeme lediglich überwachen und koordinieren. 327 Dabei war der CSI selbst eine reine Selbstregulierungsorganisation, der keine rechtlichen Befugnisse zustanden und die sich deshalb auf dieselben Sanktionen wie das Panel stützte?28 324 Hew, The Anatomy of Regulation in the Securities Industry, in: Rider (Hrsg.), The Regulation of the British Securities Industry (1979), S. I, 13; lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 115; Riderl Ffrench, Insider Trading (1979), S. 207. m lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 116. 326 Diese Ziele waren von der Bank of England in der Erklärung vom 30. März 1978, durch die der CSI gegründet wurde, wie folgt beschrieben: ,,(a) To maintain the highest ethical standards in the conduct of business within the securities industry. (b) To keep under constant review the evolution of the securities industry, market practice and related codes of conduct and to scrutinise the effectiveness of existing forms of regulation and the machinery for their administration. (c) To maintain arrangements for the investigation of cases of alleged misconduct within the securities industry and breaches of codes of conduct or best practice and to keep these arrangements under review. (d) To initiate new policies and codes as necessary conceming activities in the securities industry other than those properly within the domestic province of each individual constituent member. (e) To resolve differences on matters of principle between constituent parts of the securities industry. (f) To ensure liaison with the European Commission on securities industry maUers and the implementation of the E.E.C. Capital Markets Code of Conduct. (g) To consider the need for changes in legislation affecting the activities of the securities industry and to examine any proposals for such legislation." Zitiert nach lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 116 f. 327 Hew, The Anatomy of Regulation in the Securities Industry, in: Rider (Hrsg.), The Regulation of the British Securities Industry (1979), S. I, 12; Rider, Self-Regulation (1978) J.Comp.Corp.L. S. 319, 341; Riderl Ffrench, Insider Trading (1979), S. 207. 328 Hew, The Anatomy of Regulation in the Securities Industry, in: Rider (Hrsg.), The Regulation of the British Securities Industry (1979), S. I, 13; Rider I Ffrench, Insider Trading (1979), S. 207.

I. Entstehung und Entwicklung des City Code

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Wie beim Panel leitete sich die Autorität des Council von den in ihm vertretenen Organisationen ab. Sie hatten sich verpflichtet, die Tatigkeit des Council zu unterstützen, von ihm erlassene Vorschriften zu beachten und seine Entscheidungen zu respektieren. Zwar konnte der CSI bezüglich des Verhaltens der Mitglieder der in ihm repräsentierten Organisationen nur rechtlich unverbindliche Vorschläge erlassen, diese Befugnis wurde aber ähnlich wie beim Takeover Panel von den Betroffenen anerkannt. 329

ee) Auswirkungen auf das Takeover Panel Obwohl der Aufgabenbereich und das Regulierungskonzept bezüglich des Takeover Panel unangetastet blieben, hatte die Einsetzung des CSI, durch den zum ersten Mal eine Kontrollinstanz über dem Takeover Panel eingerichtet wurde, auf die Regulierung von Übernahmeangeboten einige Auswirkungen. Eine Neuerung war, daß das vom CSI eingesetzte Markets Committee 330 die Aufgabe der Ergänzung und Revision des City Code von der Working Party übernahm. Damit war der Council das legislative Organ und das Panel das ausführende in Bezug auf die Regeln des City Code. 331 Das Panel selbst bestand nun zusätzlich aus dem Vorsitzenden des CSI und einem Vertreter derVereinigung der Wirtschaftsprüfer. Bezüglich der Arbeitsweise des Panel veränderte sich jedoch nichts. Obwohl das Takeover Panel jetzt ein Arm des CSI war und diesem vierteljährlich über seine Tatigkeit berichten mußte,332 stellte der CSI keine zusätzliche Instanz im Entscheidungsprozeß dar. Die Entscheidungen des Panel hinsichtlich der Auslegung des City Code waren noch immer endgültig. Lediglich die Beschwerdekammer des Takeover Panel war ab sofort zusätzlich für Beschwerden gegen Entscheidungen des CSI zuständig. 333

ft) Reaktionen In der Literatur wurde die Einsetzung des CSI zunächst vorsichtig begrüßt. Es hieß, die Einsetzung des Council zeige den Willen der City, ihre Angelegenheiten endlich zu regeln, sie könne aber von Kritikern ebenso als rein kosmetische Maß329

lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 117.

Es bestand aus den Mitgliedern der Working Party, jedoch unter dem Vorsitz des Chairman des Council und unter Mitarbeit der drei Laienmitglieder des Council. Siehe lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 118. 331 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 118. 332 Hew, The Anatomy of Regulation in the Securities Industry, in: Rider (Hrsg.), The Regulation of the British Securities Industry (1979), S. I, 12; lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 118; Rider, Self-Regulation (1978) J .Comp.Corp.L. S. 319, 342. 333 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 118. 330

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

nahme attackiert werden. 334 Da insbesondere aufgrund der Natur des CSI als Selbstregulierungsorgan die Probleme der praktischen Durchsetzung von Sanktionen unverändert fortbestanden,335 waren in der Tat Zweifel an der Effektivität der Maßnahme angebracht. Allerdings konnte durch die Beteiligung von Laien im CSI der oft erhobene Vorwurf ein wenig entkräftet werden, daß die City in ihrer eigenen Überwachung bezüglich eigener Leute parteiisch sei, was insgesamt der Autorität der freiwilligen Kontrollorganisationen nur zuträglich sein konnte. Der CSI konnte jedoch aus verschiedenen Gründen keine wirkliche Bedeutung erlangen. Sein Zuständigkeitsbereich war nicht klar definiert; im Gegensatz zum Panel fehlten dem CSI die ftihrenden Köpfe, die dem Panel letztendlich zum Erfolg verholfen hatten; es mangelte an finanzieller und sachlicher Unterstützung durch andere Stellen?36 Gower beschrieb den CSI später als "ftinftes Rad am Wagen,,?37 Er wurde im Zuge der Verabschiedung des Financial Services Act 1986 im Oktober 1985 wieder abgeschafft. 338 7. Akzeptanz des City Code

a) Neue Probleme erfolgreich gelöst Ab Ende der siebziger Jahre änderte sich die bevorzugte Technik der Übernahme erneut. Öffentlich ausgetragene Übernahmeschlachten waren nicht mehr so populär, jetzt wurden Takeovers heimlich und mit List herbeigeführt. Dies geschah durch sogenannte dßwn raids oder durch Zusammenwirken mehrerer, anscheinend unabhängiger Personen. 339 aa) Dawn Raids Die dßwn raids der Jahre 1979 und 1980 stellten den City Code erneut auf die Probe. Dies waren Transaktionen, bei denen ein Unternehmen in sehr kurzer Zeit 340 einen beträchtlichen Anteil 341 der Aktien eines anderen Unternehmens zu Rider, Self-Regulation (1978) J.Comp.Corp.L. S. 319, 342. Hew, Tbe Anatomy of Regulation in the Securities Industry, in: Rider (Hrsg.), Tbe Regulation of the British Securities Industry (1979), S. I, 13; Riderl Ffrench, Insider Trading (1979), S. 207. 336 RiderlAbramslFerran, Guide to the FSA (2. Aufl. 1989), § 204. 337 ,,fifth wheel on the carriage", siehe Gower, Investor Protection - Discussion Document (1982), § 8.22. 338 Morse, End of the Council of the Securities Industry, [1986] JBL S. 234. 339 Clarke, Regulating the City (1986), S. 107. 340 Oft geschah dies früh am Morgen, daher der Name "dawn raids". 341 Dieser mußte jedoch unter 30% bleiben, da ansonsten die Verpflichtung ausgelöst worden wäre, ein obligatorisches Übemahmeangebot aussprechen zu müssen. Siehe jetzt Rule 9.1. 334 335

I. Entstehung und Entwicklung des City Code

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günstigen Konditionen erwarb. Im Hinblick auf die Regelungen und die Absicht des City Code war an diesen Geschäften problematisch, daß in aller Regel kleinere Aktionäre von der Teilnahme faktisch ausgeschlossen waren, da sie nicht schnell genug auf ein solches Angebot reagieren konnten, somit also das Prinzip der Gleichbehandlung der Aktionäre verletzt war. Zum anderen ließ die Schnelligkeit des Vorgangs keine Reaktion des Managements der Zielgesellschaft zu, die sich somit nicht gegen eine beginnende Übernahme wehren konnte. Die City reagierte jedoch schnell. Als Antwort auf die Vorgänge veröffentlichte der CSI bereits im Dezember 1981 "The Rules Governing Substantial Acquisitions of Shares" (die ,,sARs"), die seither mit dem City Code veröffentlicht werden. 342 Zweck der SARs ist es, die Geschwindigkeit zu beschränken, mit der bedeutende Anteile an Gesellschaften erworben werden können,343 um so allen Aktionären der Zielgesellschaft möglichst gleiche Chancen auf einen Gewinn durch Veräußerung ihrer Aktien zu verschaffen. 344

bb) St. Piran Ein Beispiel für durch Zusammenwirken mehrerer Personen herbeigeführte Takeovers war die Affäre um St. Piran. 345 Das Panel hatte in einer Untersuchung festgestellt, daß insgesamt über 30% der Aktien von St. Piran zwar in der Hand verschiedener Personen waren, faktisch jedoch von James Raper kontrolliert wurden. Es ordnete daher im April 1980 an, daß ein obligatorisches Übernahmeangebot zu gewissen Konditionen abgegeben werden mußte, was nicht geschah. Das Panel verhängte im Juni 1980 Sanktionen: es sprach Raper die Eignung zum director einer public company ab, was zur Folge hatte, daß die Stock Exchange ihren Mitgliedern verbot, mit Raper Geschäfte zu machen. Die Notierung der St. PiranAktien war bereits ausgesetzt worden. Das Department of Trade sprach nach einer Untersuchung sogar die Empfehlung aus, daß St. Piran durch den Handelsminister von Gesetzes wegen liquidiert werden sollte, was dieser aber rundweg ablehnte. Im April 1981 schließlich wurde ein Übernahmeangebot veröffentlicht, das jedoch deutlich unter dem vom Panel angeordneten Preis lag. Eine jetzt mögliche Untersuchung durch die MMC scheiterte wiederum am Widerstand des Handelsministers. Panel und Stock Exchange waren enttäuscht über die mangelnde Unterstüt342 DeMott, Current Issues in Tender Offer Regulation, (1983) N.Y.U.L.Rev. S. 945, 975; Palmer's Company Law (1998), Band 2, Rn. 12.346. 343 SARs, Introduction, 2. 344 DeMott, Current Issues in Tender Offer Regulation, (1983) N.Y.U.L.Rev. S. 945,977; Palmer's Company Law (1998), Band 2, Rn. 12.346. Da Erlaß, Anwendung und Durchsetzung der SARs denen des City Code entsprechen, wird im weiteren auf die SARs nicht mehr gesondert eingegangen. Siehe SARs, Introduction, 1 und 3. 345 Es gab eine Vielzahl anderer Fälle. Siehe z. B. The Takeover Panel, Report on the Year ended 31 SI March 1980, S. 3 ff.; Clarke, Regulating the City (1986), S. 112 ff.

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

zung ihrer Arbeit durch die staatlichen Organe. Das Übernahmeangebot war trotz des niedrigen Preises erfolgreich und brachte Raper in den Besitz von 94% der Aktien. Es schien daher so, als ob die Anordnungen der Selbstregulierungsorganisationen der City noch immer ohne nachteilige Folgen mißachtet werden konnten?46 Bei einem neuen Übernahmeversuch Rapers im Jahr 1983 jedoch gab er schließlich klein bei und entschuldigte sich für sein Verhalten dem Panel gegenüber. Der Grund dafür war allein, daß die Einrichtungen der City St. Piran und Raper noch immer verschlossen waren, was sich auf längere Sicht als teuer und hinderlich für die Expansion von St. Piran herausgestellt hatte. 347 Raper selbst gestand ein: "There's no question of it, the City is very powerful and can make many difficulties ... 348

cc) Folge: Allgemeine Akzeptanz des City Code

St. Piran wurde im nachhinein insofern als Wendepunkt in der Geschichte des Panel angesehen, als damit die Autorität des Panel sowohl in der City als auch in der Wirtschaft im übrigen anerkannt war. 349 Es hieß, der City Code reguliere Takeovers wirkungsvoller, als es eine gesetzliche Regelung gekonnt hätte. 35o Es gab seither tatsächlich keinen Fall mehr, in dem das Panel bei der Durchsetzung von Sanktionen auf größere Probleme gestoßen wäre. 3S1 Die Regierung zeigte ihre Akzeptanz der Selbstregulierung durch die längst überfällige Neufassung der Licensed Dealers (Conduct of Business) Rules 1983, die keine detaillierten Vorschriften über Takeovers mehr enthielten. 352 Auch inhaltlich wurden die Vorschriften des Code von allen Betroffenen - City, Unternehmen und Anleger - als eine befriedigende Lösung der Übernahmeproblematik angesehen. 353 346 Im Annual Report 1980/81 mußte dies auch der Chairman Jasper Hol/om anerkennen. Er betonte jedoch, daß die Unwirksamkeit der Sanktionen darauf zurückzuführen sei, daß die Beteiligten vornehmlich im Ausland aktiv und daher nicht auf einen guten Ruf in der City angewiesen seien. Die Aufgabe des Panel als Selbstregulierungsorganisation aber sei die Kontrolle des Verhaltens von an Übernahmevorgängen Beteiligten in Großbritannien. Siehe The Takeover Panel. Annual Report for the Year ended 31 s1 March 1981. S. 3 f. 347 Siehe ausführlich hierzu Clarke. Regulating the City (1986), S. 108 ff.; Panel statements [1980] JBL S. 270 und S. 358. 348 Raper in einem Interview mit der Zeitschrift Accountancy im November 1983, zitiert nach Clarke. Regulating the City (1986), S. 111. 349 Morse. City Code - Self Regulation or SelfProtection? (1991) JBL S. 509, 521. 350 Johnston, The City Take-over Code (1980), S. 123. Zu den aktuellen Diskussionen um die Vorzugswürdigkeit einer zivilrechtlichen Lösung siehe z. B. Day of the civil sanction? [1996]17 CoLaw, S. 257 (0. Y.). 351 Morse. City Code - Self Regulation or Self Protection? (1991) JBL S. 509, 521. 352 So bereits The Panel on Takeovers and Mergers. Report on the Year ended 31 SI March 1982, S. 3 f. und ausdrücklich das DTI im Statement by the Department of Trade and Industry, 13. Dezember 1983, abgedruckt als Anhang in: The Panel on Takeovers and Mergers, Report on the Year ended 31 SI March 1984.

I. Entstehung und Entwicklung des City Code

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b) Insider Dealing

Der einzige Bereich, in dem die Selbstregulierung durch City Code und Takeover Panel bislang scheiterte, ist die Verfolgung von Insiderhandel, 354 die in Großbritannien seit 1980 strafrechtlich geregelt ist. Ursprünglich jedoch hatte eine ausdrückliche Regelung für die Beschränkung des Umgangs mit Insider-Informationen nicht bestanden. 355 Hauptsächlich wurde Insiderhandel im Wege der Selbstregulierung kontrolliert, wobei die Hauptlast beim Takeover Panel lag. Bereits die Queensberry Rules hatten Vorschriften enthalten, die das Ausnutzen von Insider-Kenntnissen verhindern sollten. Die nachfolgenden Codes enthielten strenge und detaillierte Vorschriften über Geschäfte von Insidern vor und während eines Übernahmeangebots. 356 Gerade auf diesem Gebiet war das Takeover Panel jedoch immer wieder scharfer Kritik ausgesetzt. Zum einen wurde dem Panel mangelnde Objektivität beim Vorgehen gegen eigene Mitglieder vorgeworfen. 357 Vereinzelt wurde der Vorwurf erhoben, daß die vom Panel verhängten Sanktionen ohne gleichzeitige rechtliche Garantien und basierend auf dem oft ungenauen Wortlaut der Vorschriften des City Code gegen die Menschenrechte verstoßen könnten. 358 Vor allem aber konzentrierte sich die Kritik am Takeover Panel auf die Frage der Sanktionen: mangelnde rechtliche Zwangsmittel bei der Beweiserhebung, ein stark eingeschränktes Instrumentarium von Druckmitteln zur Erfüllung von Verpflichtungen unter dem Code lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 114. Siehe allgemein zu Insider Dealing die Darstellung bei Rider, in: CCH (Hrsg.), Financial Services Reporter (1997), §§ 42-000 ff. 355 In Großbritannien bestehende gesetzliche Vorschriften oder Grundsätze des Common Law, die auf Insider Dealing hätten angewandt werden können, wurden in der Praxis nicht angewendet. Hierunter fielen die zivilrechtliche Haftung gegenüber Investoren und Gesellschaft. in den Companies Acts von 1948, 1967 und 1976 niedergelegte Pflichten sowie strafrechtliche Vorschriften, insbesondere s. 13 Prevention of Fraud (Investments) Act 1958, genannt. Siehe lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 157 m. w. N.; ausführlich Sugarnwn, Insider Dealing, in: Rider (Hrsg.), The Regulation of the British Securites Industry (1979), S. 51 ff. und zum heutigen Stand Rider, in: CCH (Hrsg.), Financial Services Reporter (1997), § 42-040. 356 Der City Code enthielt vor der Revision 1980 Vorschriften zu Geheimhaltung von Informationen im Vorfeld eines Übernahmeangebots, Offenlegung von Beteiligungen der directors an der Bieter- und Zielgesellschaft sowie das Verbot für Insider, mit den Aktien der Zielgesellschaft während einer bestimmten Zeitspanne zu handeln (Ru/es 7, 17 und 30). Siehe Sugarnwn, Insider Dealing, in: Rider (Hrsg.), The Regulation of the British Securites Industry (1979), S. 51,58. lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 158 f. Siehe im einzelnen auch Rider, in: CCH (Hrsg.), Financial Services Reporter (1997), § 42-020; Hopt/Will, Europäisches Insiderrecht (1973), S. 102 ff. 357 Rider, Self-Regulation (1978) J.Comp.Corp.L. S. 319,340; Rider/Ffrench, Insider Trading (1979), S. 207. 358 Sugarnwn, Insider Dealing, in: Rider (Hrsg.), The Regulation of the British Securites Industry (1979), S. 51, 59. 353

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

und vor allem die mangelnde rechtliche Durchsetzbarkeit dieser Sanktionen waren auf diesem Tätigkeitsfeld des Panel besonders deutlich. 359 Lord Shawcross gestand bereits 1972 öffentlich ein, daß der Mangel an gesetzlichen Befugnissen die Verfolgung von Insiderhandel erheblich behindere. 360 Das Panel erklärte, daß es selbst und die Stock Exchange zu dem Schluß gekommen seien, daß Insiderhandel gesetzlich geregelt werden müsse und insbesondere eine strafrechtliche Regelung bereits an sich eine deutliche Abschreckungswirkung haben würde?61 Eine daraufhin von der konservativen Regierung eingebrachte Gesetzesinitiative scheiterte am Regierungswechsel im Jahre 1974. Die einige Jahre später angestrengte Gesetzesinitiative der Labourregierung scheiterte wiederum am Regierungswechsel 1979. 362 Die dann an die Macht gekommene Conservative Party gab ihrem grundsätzlichen· Glauben an die Wirksamkeit der Aufsicht über die City durch Selbstregulierungsorgane Ausdruck, brachte jedoch in Bezug auf Insiderhandel noch 1979 einen erneuten Gesetzesvorschlag ein, der schließlich vom Parlament verabschiedet wurde. 363 Seit 1980 ist Insider Dealing strafbar. 364

An der Rolle und Stellung des Takeover Panel änderte sich dadurch im übrigen jedoch nichts. 365 Der City Code enthält noch immer eine Vorschrift, die Geschäfte 359 Hew, The Anatomy of Regulation in the Securities Industry, in: Rider (Hrsg.), The Regulation of the British Securities Industry (1979), S. I, 10; lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 160; Sugarman, Insider Dealing, in: Rider (Hrsg.), The Regulation of the British Securites Industry (1979), S. 51, 58 ff.; Pennington, City Code, in: FS Duden (1977), S. 379, 397. 360 Er betonte aber gleichzeitig, daß deshalb keine SEC amerikanischen Stiles notwendig sei, vielmehr beschränke sich dieses Problem auf den Bereich des Insiderhandels, der nur eines der vielen Tätigkeitsfelder des Panel sei. Siehe die öffentliche Erklärung von Lord Shawcross vom 26. Oktober 1972, im Auszug abgedruckt bei Suter, The Regulation of Insider Dealing in Britain (1989), S. 81. 361 Siehe The Takeover Panel, Statement on Insider Dealing v. 3. 2. 1973. Das Panel gab seiner Meinung noch wiederholt Ausdruck, so z. B. in der Antwort auf die Untersuchung des Department of Trade der Überwachung des Effektenmarktes (siehe The Panel on Take-overs and Mergers, Supervision of the Securities Market (1975), S. 5), im Bericht für das Wilson Committee (Committee to Review the Functioning of Financial Institutions, Second Stage Evidence, Vol. 1. The Panel on Take-overs and Mergers (1979) § 104) und in den Annual Reports für 1972/73 und 1977/78 (The Panel on Take-overs and Mergers, Report on the Year ended 31 st March 1973, S. 9 und Report on the Year ended 31"1 March 1978, S. 6). 362 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 163 f. 363 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 145. 364 Der Companies Act 1980, Part V enthielt die erste Strafvorschrift für Insiderhandel. Die Regelung wurde fast unverändert in den Company Securities (Insider Dealing) Act 1985 übernommen. Das geltende Recht, das die Europäische Insider Richtlinie (89/592) umsetzt, findet sich im Criminal Justice Act 1993, Part V. Zur Entwicklung des Straftatbestandes und zur aktuellen Rechtslage siehe Rider, in: CCH (Hrsg.), Financial Services Reporter (1997), §§ 42-060 ff. 365 Das wurde bereits vorausgesehen von Rider, Self-Regulation (1978) J.Comp.Corp.L. S. 319, 342.

I. Entstehung und Entwicklung des City Code

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mit Aktien der Zielgesellschaft oder des Bieters für Insider verbietet. 366 Wegen der Überschneidung dieses Verbots mit der gesetzlichen Regelung konzentriert sich die Aufgabe des Panel jedoch auf die Kontrolle der Einhaltung anderer Vorschriften des City Code, die Insiderhandel bereits im Vorfeld zu verhindern suchen. Dazu gehören die Vorschriften über die Geheimhaltung von Vorgesprächen,367 über die Veröffentlichung von Übernahmeangeboten 368 sowie allgemein die Vorschriften über die Offenlegung gewisser Tatsachen, die bereits das Entstehen von Insiderkenntnissen verhindern sollen. 369

8. Entwicklung seit den achtziger Jahren: Das Vordringen staatlicher Regulierung in der City

Zum Abschluß der Beschreibung der geschichtlichen Entwicklung des City Code muß der Blick nochmals auf die Londoner City insgesamt gelenkt werden. Denn in den achtziger Jahren kam es dort zu grundlegenden Veränderungen in der Regulierungsstruktur, die zwar keine unmittelbaren, jedoch mittelbare Auswirkungen auf die Arbeit des Takeover Panel hatten. Erneut stehen wesentliche Umstrukturierungen unmittelbar bevor.

a) Financial Services Act 1986

aa) Ausgangssituation Wie bereits beschrieben waren die Märkte der Londoner City jahrhundertelang nicht gesetzlich, sondern durch ein System der Selbstregulierung relativ erfolgreich geregelt und überwacht worden. 370 Gesetzliche Vorschriften bestanden nur für Teilaspekte,371 die durch das Department of Trade, das Betrugsdezernat der Metropolitan Police, den Director of Public Prosecutions und zu einem gewissen Teil durch die Bank of England vollstreckt wurden. 372 Diese öffentlichen Behörden bildeten mit den Institutionen der Selbstregulierung 373 eine unübersichtliche Rule 4.1. Rule 2.1. 368 Insbesondere Rule 2.2. 369 Siehe Suter; The Regulation of Insider Dealing in Britain (1989), S. 350 m. w. N. 370 Siehe oben, S. 87 ff.; allgemein zur Geschichte der Regulierung der Effektenmärkte in Großbritannien siehe Rider / Abrams / Ferran, Guide to the FSA (2. Aufl. 1989), § § 103 ff. 371 Im Prevention ofFraud (Investments) Act 1958; dazu bereits oben, S. 102. 372 Ausführlich hierzu Hew, The Anatomy of Regulation in the Securities Industry, in: Rider (Hrsg.), The Regulation of the British Securities Industry (1979), S. 1,2 ff. 373 Insbesondere Stock Exchange, Takeover Panel und Council for the Securities Industry. Die von diesen angewandten Regeln wiederum waren hauptsächlich das Stock Exchange Yellow Book (Börsenzulassungsregeln, s. unten, S. 177 f.) und der City Code. 366 367

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

Struktur, wodurch es zu Koordinationsschwierigkeiten und Überschneidung von Zuständigkeitsbereichen kam?74 Mit zunehmender Internationalisierung der Finanzmärkte wurde Selbstregulierung außerdem in vielen Bereichen nicht mehr als ausreichend empfunden, da die City nicht länger ein kleiner, in sich geschlossener Kreis war?7S Sanktionen wie Ausschluß aus bestimmten Organisationen hatten für den Betroffenen nicht mehr die krassen gesellschaftlichen oder sozialen Folgen wie zuvor. 376 Das Vertrauen in die Integrität des Marktes war ins Wanken geraten, Maßnahmen waren daher gefragt. 377

bb) Wilson Report Die Regierung beschloß im Oktober 1976 die Einsetzung einer Untersuchungskommission unter Vorsitz Sir Harold Wilsons zur Untersuchung des Funktionierens und der Aufsicht über den britischen Kapitalmarkt. Noch bevor die Kommission im Januar 1977 die Arbeit aufnahm, kam es zu gewissen Veränderungen in der institutionellen Struktur der City - motiviert einmal mehr durch die Angst vor und zur Verhinderung von staatlicher Regulierung. Der Handelsminister und der Präsident der Bank of England gaben im Herbst 1976 erste Maßnahmen bekannt, die u. a. zur Einsetzung des CSI führten?78 Die Ergebnisse der Kommission selbst waren jedoch eher enttäuschend. Obwohl die Probleme identifiziert worden waren, wurde die bestehende regulatorische Struktur zum Erstaunen vieler379 im wesent374 Hew, The Anatomy of Regulation in the Securities Industry, in: Rider (Hrsg.), The Regulation of the British Securities Industry (1979), S. 1. Hinzu kam Kritik an der generell unzureichenden Aufgabenerflillung durch die zuständigen öffentlichen Stellen. Die Kritik richtete sich insbesondere gegen das Department of Trade, das bei Verdacht auf oder sogar nachweislich mißbräuchlichem Verhalten oft untätig blieb, was auf mangelnde finanzielle und personelle Mittel, aber auch Rechtsunsicherheit in diesem Bereich zurückgeführt wurde. Siehe Riderl Ffrench, Insider Trading (1979), S. 207. 375 " ••. the City itself has become still more Americanised. The entry card is no longer an Old Etonian tie but an MBA from the Harvard Business Schoo!." Gower, ,,Big Bang" and City Regulation, (1988) 51 M.L.R. S. 1,5. 376 Siehe Riderl Abramsl Ferran, Guide to the FSA (2. Aufl. 1989), § 202. 377 Denn ,,[ijntegral to the efficient operation of any market is the maintenance of confidence in the integrity of its functions." RiderlAbramslFerran, Guide to the FSA (2. Aufl. 1989), § 101. 378 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 144 f.; Rider, Self-Regulation (1978) J.Comp.Corp.L. S. 319, 341. Die Vorschläge beinhalteten insbesondere die Verbesserung der Überwachung des Effektenmarktes durch das Departrnent of Trade und die Bank of England, die gesetzliche Regelung des Insiderhandels, die Verstärkung der Kontrolle der amtlich zugelassenen Börsenhändler (licensed dealers) unter dem Prevention of Fraud (Investments) Act 1958 und eine Verbesserung des Systems der Selbstregulierung der Vereinigung der Wirtschaftsprüfer (accountants). Siehe i.e. Rider I Ffrench, Insider Trading (1979), S. 207. 379 Siehe z. B. RiderlAbramslFerran, Guide to the FSA (2. Aufl. 1989), § 204 und Gower, Investor Protection - Discussion Document (1982), § 5.16.

I. Entstehung und Entwicklung des City Code

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lichen als zufriedenstellend bewertet. 380 Was insbesondere die Regulierung von Takeovers anlangt, so stellt der Wilson Report den Mangel rechtlicher Sanktionen heraus, kommt aber zu dem Ergebnis, daß die dem Panel bislang zur Verfügung stehenden Sanktionen zumeist wirkungsvoll seien und daß, solange keine größeren Mißbräuche auftreten, was durch den CSI zu überwachen sei, Änderungen nicht vorgenommen werden sollten. 381

cc) Gower Report und Reaktionen Nach verschiedenen Finanzskandalen wurde bereits 1981 Professor Gower mit einer neuen Untersuchung der Reformbedürftigkeit der Regulierung des Kapitalmarktes beauftragt. 382 Gower war anders als Wilson der Ansicht, daß die richtige Balance zwischen gesetzlicher und Selbstregulierung noch nicht gefunden war383 und sprach sich für die Schaffung eines Rahmengesetzes aus, das von den Selbstregulierungsorganisationen der City - darunter auch das Panel - mit Details auszufüllen sein sollte. Für die Überwachung dieser neuen Struktur sollte entweder ein mit erweiterten Kompetenzen ausgestattetes DTI oder - vorzugsweise - eine neue unabhängige Institution zuständig sein. 384 Dadurch sollte der Anlegerschutz verbessert, gleichzeitig aber Überregulierung verhindert werden. Die Nachteile der Selbstregulierung sollten auf ein Minimum abgebaut werden. 385 Noch bevor Gower einen Gesetzesvorschlag ausarbeiten könnte, formten sich in der City Kommissionen zur Erarbeitung einer neuen Struktur für die Kontrolle des Finanzdienstleistungssektors. Gowers Vorschläge lösten wieder einmal Angst vor dem Schreckgespenst einer britischen SEC aus. Daß Kontrollmechanismen eingeführt werden mußten, konnte jedoch auch von den Institutionen der City nicht mehr abgestritten werden. Vor allem Stock Exchange und Bank of England sprachen sich daher statt der von Gower favorisierten unabhängigen öffentlichen Kommission stark für eine private Organisation ähnlich dem CSI aus, an die die Regierung Überwachungskompetenzen delegieren sollte. 386 Es folgte ein Gesetzesvor380 Wilson Report (1980), § 1199. Lediglich einige im wesentlichen bedeutungslose Änderungen wurden vorgeschlagen, siehe Wilson Report, ebd. 381 Wilson Report (1980), §§ 1163 und 1184 ff. 382 Eine ausführliche Beschreibung der Aufgabenstellung an Gower; dessen 1982 veröffentlichten vorläufigen Vorschlag, der Reaktionen darauf sowie des abschließenden Berichts siehe RiderlAbramsl Ferran. Guide to the FSA (2. Auf!. 1989), §§ 205 ff. 383 Gower; Investor Protection - Discussion Document (1982), § 5.16. 384 Gower; Review of Investor Protection - Report: Part I (1984), §§ 3.01 ff. 385 Gower; Investor Protection - Discussion Document (1982), § 6.04; rückblickend Gower; ,,Big Bang" and City Regulation, (1988) 51 M.L.R. S. 1,8 ff. Siehe auch RiderlAbramslFerran. Guide to the FSA (2. Auf!. 1989), § 207; zum politischen Hintergrund Clarke, Regulating the City (1986), S. 118 f. 386 Rider I Abrams I Ferran. Guide to the FSA (2. Auf!. 1989), § 209.

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

schlag durch die Regierung unter Premierministerin Thatcher, der die meisten von Gowers Detailvorschlägen umsetzte, jedoch dem Begehren der City nach einer privaten Institution zur Überwachung nachgab. 387 Die fortwährende Bedeutung der Selbstregulierung wurde mehrfach betont, der Gesetzesvorschlag beschrieb das neue System als "self-regulation within a statutory framework".388

dd) Verabschiedung und Inhalt des FSA 1986 Nachdem der "Big Bang" vom 27. Oktober 1986 bereits wesentliche Veränderungen der Regulierung des Börsenwesens in Großbritanniens bewirkt hatte,389 wurde der Financial Services Act im November 1986 endgültig verabschiedet. Er ist, wie von Gower ursprünglich vorgeschlagen, ein Rahmengesetz, das die Regelung der Einzelheiten den in seinen Anwendungsbereich fallenden Institutionen überläßt. 390 Das Grundprinzip des Gesetzes findet sich in dessen Section 3, die vorschreibt, daß jeder, der im Vereinigten Königreich ein "investment business,,391 betreiben 387 Die Übertragung staatlicher Kompetenzen auf eine private Institution war ein Novum, weshalb der Gesetzesvorschlag gewisse Sicherungsmechanismen vor allem bezüglich der Besetzung der führenden Positionen der neuen Überwachungsinstitution durch oder mit Zustimmung durch die Regierung vorsah. RiderlAbramsl Ferran, Guide to the FSA (2. Aufl. 1989), § 210; siehe auch Langhart, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 205 ff.; Gower, "Big Bang" and City Regulation, (1988) 51 M.L.R. S. I, 12. 388 RiderlAbramslFerran, Guide to the FSA (2. Aufl. 1989), § 301. Nach Ansicht von Gower trifft die Beschreibung "statutory regulation monitored by self-regulatory organisations recognised by, and under the surveillance of a self-standing Commission" eher zu; siehe Gower, "Big Bang" and City Regulation, (1988) 51 MLR S. 11. 389 Die strengen Regeln der Stock Exchange hatten vor allem nach der Aufhebung der Devisen bewirtschaftung 1979 zu Wettbewerbsbeschränkungen geführt, weshalb das Office of Fair Trading eine Untersuchung eingeleitet hatte. 1984 wurde das Verfahren beendet, da die Stock Exchange freiwillige Veränderungen zugesagt hatte. Diese traten gewissermaßen über Nacht am 27. Oktober 1986 in Kraft und hoben die als wettbewerbswidrig geltenden Beschränkungen auf. Neu waren v.a. die Freigabe der Makler-Provisionen, die Aufhebung der Funktionstrennung zwischen broker und jobber und die Möglichkeit der Zulassung ausländischer Börsennmitglieder, was weiter zur Internationalisierung der City beitrug. Die Stock Exchange wurde zu einer private limited company, The International Stock Exchange of the United Kingdom and the Republic of Ireland Ltd. (ISE). Siehe Morse, City Code - Self Regulation or Self Protection? (1991) JBL S. 509, 512; RiderlAbramslFerran, Guide to the FSA (2. Aufl. 1989), §§ 211 ff. Zwischenzeitlich hat sich die irische Börse verselbständigt, so daß die Stock Exchange wieder nur diejenige des Vereinigten Königreichs in London ist. Siehe z. B. The Takeover Panel, Report on the Year ended 31 SI March 1996, S. 13 und oben,

S.89. 390

Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot (1996), S. 43.

391 Zur Definition siehe FSA 1986, Schedule 1. Der Anwendungsbereich ist damit sehr groß. Insbesondere fällt das gesamte Börsenwesen unter den FSA 1986, ebenso Banken und alle auf dem Kapitalmarkt tätigen Personen. Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot (1996), S. 43.

I. Entstehung und Entwicklung des City Code

145

will, einer Genehmigung bedarf, sofern er nicht von der Anwendbarkeit des Gesetzes ausgenommen ist. 392 Eine Genehmigung gilt regelmäßig automatisch dadurch als erteilt, daß die betreffende Person Mitglied einer anerkannten Selbstregulierungsinstitution ist. 393 Als private Überwachungsorganisation über diese Selbstregulierungsinstitutionen wurde das "Securities and Investments Board" (Sm) geschaffen, ein unabhängiges Gremium in der Rechtsform einer private company limited by guarantee, das sich durch Erhebung von Gebühren selbst finanziert. 394 Das sm ist für alle Arten der Finanzdienstleistung zuständig. 395 Es übt Aufgaben aus, die auf es durch den Secretary of State for Trade and Industry unter dem FSA 1986 übertragen wurden. Dazu gehören insbesondere die Anerkennung und Überwachung der bereits erwähnten Selbstregulierungsinstitutionen,396 die direkte Genehmigung eines investment business sowie der Erlaß von sogenannten "Conduct of Business Rules", die von den einzelnen Selbstregulierungsorganisationen durch gleichwertige Regeln für deren Mitglieder verbindlich umgesetzt werden müssen. 397 In einem "Statement of Principle" stellte das sm auf Grundlage von s. 47A FSA außerdem zur Vereinfachung der von den einzelnen Organisationen erlassenen Regeln allgemeine Standards auf, an die sich alle autorisierten Personen halten müssen. Hierzu gehört die Beachtung der vom sm anerkannten Kodizes anderer Institutionen,398 wozu u. a. der City Code zählt. 399 Die öffentliche Rechenschaftspflicht ist dadurch gesichert, daß das sm einem Ministerium untersteht und dieses dem Parlament 392 Ausgenommen sind v.a. die Bank of England. Recognised Investment Exchanges und Clearing Houses sowie L1oyd's. siehe FSA 1986, ss. 35 ff. 393 Als solche kommen in Betracht hauptsächlich die sogenannten Self-Regulatory Organisations (SRO), aber auch Recognised Professional Bodies (RPB), Recognised Investment Exchanges (RIE) und Recognised Clearing Houses (RCH); siehe FSA 1986, ss. 7, 15,36 und 38. Zu den Einzelheiten der Genehmigung siehe etwa Langhart, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 208. Die Hauptaufgabe der genannten Organisationen ist, ihre Mitglieder darautbin zu kontrollieren, ob sie zum Ausüben der jeweiligen Tätigkeit geeignet sind ("fit and proper"), vgl. Lord Alexander 0/ Weedon, Judicial Review and City Regulators, (1989) M.L.R .• S. 640. 641. Außer durch Mitgliedschaft in diesen Organisationen kann die Genehmigung individuell durch das SIB selbst erlangt werden, siehe FSA 1986, ss. 25 - 30. 394 Langhart. Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 205 ff.; Riderl Abramsl Ferran. Guide to the FSA (2. Auf). 1989). § 305. 395 Mit Ausnahme der Bankenaufsicht, die bislang durch die Bank of England ausgeübt wurde. Vgl. nachstehend zur FSA, S. 144 ff. 396 I. f. vereinfacht "SROs". Beachte aber Fn. 393. 397 Siehe die Aufzählung bei RiderlAbramslFerran, Guide to the FSA (2. Auf). 1989), § 303. Zu den "Conduct of Business Rules" vgl. FSA 1986, ss. 48 - 56 und Schedule 8. 398 SIB, Statement of Principle, Principle 3, Market Practice. S. a. Begg, Corporate Acquisitions and Mergers (1995), § 9.10. 399 Hier: The Financial Services (Statement of Principle) (Endorsement of Codes and Standards) Instrument 1995, abgedruckt bei Whirraker u. a. (Hrsg.). Financial Services - Law and Practice (1997), D-400 ff.; s. dort auch § 1-17.1. Vgl. The Takeover Panel, Report on the Year ended 31 March 1995. S. 8.

10 Roßkopf

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

verantwortlich ist. Im Extremfall kann das Ministerium sogar die Aufgabenübertragung auf die SIB rückgängig machen. 4OO Als Beschwerdeinstanz wurde das Financial Services Tribunal (FST), eine unabhängige Verwaltungsbehörde, gegTÜndet. 401

ee) Auswirkungen auf das Takeover Panel Obwohl das Takeover Panel ein Arm des durch den FSA 1986 abgeschafften CSI war, fiel es nicht direkt in den Regelungsbereich des Gesetzes,402 was vom Panel bereits im Vorfeld begrüßt worden war.403 Der FSA 1986 hat aber mittelbare Auswirkungen. Zum einen verpflichteten die von sm und SROs für die im Investmentgeschäft Tätigen erlassenen Verhaltenskodizes in Verbindung mit dem Statement 0/ Principle zur Einhaltung des City Code: Bei Verstoß konnte unter dem FSA 1986 die Genehmigung zum Betreiben eines investment business entzogen werden, womit der City Code mittelbar zwangsweise durchsetzbar wurde.404 Die Verhaltenskodizes schreiben außerdem vor, daß die Mitglieder der SROs nicht für Personen handeln dürfen, die gegen den City Code oder Anordnungen des Panel verstoßen haben (sogenanntes "cold shouldering,,).405 Zudem verlangen sm und SROs von im Investmentgeschäft Tätigen, daß diese das Panel bei Auskunftsverlangen und Untersuchungen unterstützen. 406 Bei Verstoß kann der Betreffende aus seiner SRO ausgeschlossen werden, was zum Verlust der Genehmigung des Betreibens des Investmentgeschäfts führen würde. 407 Auf die Bedeutung dieser Änderungen für die Sanktionen des Panel ist noch weiter unten einzugehen. 408

Gower, "Big Bang" and City Regulation, (1988) 51 M.L.R. S. I, 12. Siehe FSA, Sections 96-101 sowie Riderl Abramsl Ferran, Guide to the FSA (2. Aufl. 1989), § 319; s. a. Lomax, London Markets after the FSA (1987), S. 22 f. 402 Riderl Abramsl Ferran, Guide to the FSA (2. Aufl. 1989), § 322; so bereits das White Paper der Regierung, OTI, Financial Services in the U .K. (1985), Ziff. 13.8. 403 The Takeover Panel, Report on the Year ended 31 st March 1986, S. 3. Den ursprünglichen Plänen Gowers entsprach dies nicht, vgl. Gower, "Big Bang" and City Regulation, (1988) 51 M.L.R. S. 1, 19 und oben, S. 143. 404 FSA 1986, s. 10, Schedule 2.1; s. a. Longhart, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 224; RiderlAbramsl Ferran, Guide to the FSA (2. Aufl. 1989), § 322. Zu den Sanktionen ausflihrlicher S. 159 ff. 405 SIB, Financial Services (Conduct of Business) Rules, Chapter III rule 2.12, abgedruckt bei Whittaker u. a. (Hrsg.), Financial Services - Law and Practice (1997), 0-1440 ff. S. a. Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3-502. Entsprechende Regeln wurden von allen SROs eingeführt. 406 SIB, Financial Services (Conduct of Business) Rules, Ch. III rule 2.12 (2), sog. co-operation rule. 407 Morse, City Code - Self Regulation or SelfProtection? (1991) JBL S. 509,518. 408 Siehe unten, S. 159 ff. 400 401

I. Entstehung und Entwicklung des City Code

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b) Untersuchung des DTI 1987

Das Jahr 1986 mit der Entscheidung im Fall Datafin und 1990 mit Guinness waren weitere Meilensteine in der Geschichte des Takeover Panel. Darauf soll unten eingegangen werden. 409 Als Folge der Guinness-Affare strengte das DTI Anfang 1987 eine Revision der Regulierung von Übernahmeangeboten an. Beteiligt waren an der Untersuchung das Finanzministerium, die Bank of England, Takeover Panel, Stock Exchange und sm. Wiederum wurde das Fehlen direkter Untersuchungs- und Vollstreckungsbefugnisse als Hauptmangel herausgestellt. Dies fiel um so mehr auf, weil andere Bereiche der City durch den FSA 1986 Sanktionsmöglichkeiten erhalten hatten. Dennoch war das Fazit, daß die Schnelligkeit und Flexibilität, mit der das Panel arbeitet, diese Nachteile überwiegen. Takeovers als solche wurden weiterhin als Teil der wirtschaftlichen Realität anerkannt, die, wenn unter Einhaltung gewisser Regeln durchgeführt, nicht negativ zu bewerten seien. Außer daß die Mitgliedschaft des Panel erweitert wurde, identifizierte man jedoch eine Anzahl von Maßnahmen, die von der Regierung akzeptiert wurden410 und die die Regulierung von Takeovers unter Beibehaltung der selbstregulatorischen Form stärken sollten. Zum einen wurde gefordert, daß das Panel in die Struktur des FSA 1986 integriert wird. Dieser Forderung folgten sm und SROs durch die Einführung der bereits erwähnten cold shouldering-Regeln. Die Untersuchung verlangte zum anderen auch, daß die Untersuchungsbefugnisse des Panel erweitert werden sollten. 411 Die Revision führte insofern zu bedeutenden Änderungen. Das Panel wurde zum Erhalt von ansonsten vertraulichen Informationen von anderen Organisationen ermächtigt, und zwar in ss. 447,449 Companies Act 1985, s. 180 Financial Services Act 1986, und s. 84 Banking Act 1987.412

c) Reform des FSA 1986

aa) Kritik am FSA 1986 Obwohl mit dem FSA 1986 ein wichtiger Schritt in Richtung auf effektive Überwachung des Finanzdienstleistungssektor gemacht worden war, war das durch das Gesetz geschaffene System nicht ohne Mängel. Bereits Anfang der neunziger Jahre wurden kritische Stimmen auch aus den Reihen der durch den FSA 1986 geschafDazu S. 194 ff. Boyle/Sykes, Gore-Browne on Companies (1996), § 29.3; Heaton u. a., A Practitioner's Guide to the City Code (1992), S. 24. 411 Zusammenfassung bei Morse, Strengthening the role of the City Panel [1987] JBL S. 301 ff. 412 Financial Services (Disclosure of Information) (Designated Authorities) (No. 2) Order, S.1.1987 No. 859; Tbe Banking Act 1987 (Disclosure of Information) (Specified Persons) Order 1987, S.1. 1987 No. 1292; s. a. Morse, City Code - Self Regulation or Self Protection? (1991) JBL S. 509. 517. 409

410

10*

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

fenen Organisationen laut, die die Unübersichtlichkeit der aus den vielen unterschiedlichen SROs bestehenden Struktur anprangerten. Der damalige Präsident des SIB, Andrew Large, war selbst überaus kritisch. Gerügt wurden mangelnde Disziplin, zu niedrige Standards, zu hohe Kosten, Duplizierung und Verzögerungen sowie allgemein die Nähe von Selbstregulierung und Parteilichkeit zugunsten eigener Interessen. Die Rufe nach gesetzlicher Regulierung wurden wieder laut. 413

bb) Refonnvorhaben Diese Kritik nahm die im Mai 1997 gewählte Labour-Regierung Tony Blairs auf. Sofort nach der Wahl wurden Änderungen angekündigt. 414 Eine Arbeitsgruppe wurde vom SIB eingesetzt41S und am 31. Juli 1997 legte das SIB seinen Bericht zur "Refonn of the Financial Regulatory System" vor. 416 Als Ziel der Refonnen stand von Anfang an fest, das bislang in einen gesetzlichen Rahmen gepackte selbstregulatorische System des FSA 1986 ganz in den Bereich staatlicher Regulierung zu überführen, eine übergreifende Regulierungsbehörde zu schaffen und dieser gesetzliche Sanktionen in dem Umfang zur Verfügung zu stellen, wie sie bislang die SROs auf vertraglicher Grundlage gegen ihre Mitglieder ausüben konnten. 417 Ein erster Gesetzentwurf des Financial Services and Markets Bill wurde im Juli 1998 veröffentlicht. 418 Das Gesetz wird nicht vor dem Jahrtausendwechsel in Kraft treten. 419 Unter der Leitung von Howard Davies, der im Juli 1997 Andrew Large an der Spitze des SIB ablöste, wurden die Vorstellungen dahingehend konkretisiert, daß ein neuer "Super watchdog,,420 die Regulierung der Banken-, Wertpapier- und Ver413 SIB, Making the Two Tier System Work (1993); hierzu auch Making the Two Tier System Work - Analysis, F.S.B. (June 1993), S. I f. (0. V.); A blow to self-regulation, F.S.B. (Nov. 1992), S. I ff. (0. V.). S. a. House ofCommons, Treasury and Civil Service Committee, "The Regulation ofFinancial Services in the U.K." (Sixth Report 1995-96), HC 332; hierzu Treasury Committee's Report on FinanciaI Services' Regulation Published, FSB December 1995, S. I ff. (0. V.). Interview mit Andrew Large in der Financial Times v. 20. 05. 1997, S. 23 (Gowers, "Planning blight in the City"). 414 Super-regulator for the City, FSB June 1997, S. I f. (0.Y.); Guardian v. 03. 05. 1997, S. 16 (Buckingham, ..Watchdogs face reform"); Financial Times v. 19. 05. 1998, S. 16 (Gowers, ..City watchdog urges wide reform"). 415 Project Team on Super-regulator Established, FSB July 1997, S. I f. (0. Y.). 416 Super-regulator Begins to Take Shape, FSB September 1997, S. I f. (0. V.). 417 Super-regulator for the City, FSB June 1997, S. I f. (0. V.); s.a Sarker, Reform of the financial regulatory system, [1998] CoLaw S. 11, 13. 418 Vgl. Financial Times v. 20. 08. 1998, S. 7 (Martinson, "Top City regulator sets out consultation programme"). Zu den Änderungen Gleeson, UK's financial regulator takes shape, IFLRev (Oktober 1998), S. 11 ff.; Abrams, A new regime for UK authorization and marketing, IFLRev (Oktober 1998), S. 14 ff. 419 Die künftigen Befugnisse der Londoner Finanzaufsicht, AG 1999, R44. 420 Financial Times v. 1./2. November 1997, Weekend Money S. 3.

I. Entstehung und Entwicklung des City Code

149

sicherungs sektoren übernehmen soll. Insgesamt neun unterschiedliche Stellen sollen in der neuen Behörde vereinigt werden. 421 Als diese "neue" Behörde wurde das "alte" SIB benannt, allerdings unter dem neuen Namen ,,Financial Services Authority", den es am 28. 10. 1997 angenommen hat. Die Rechtsform ist dieselbe geblieben. 422 Die FSA ist jetzt dem Finanzministerium verantwortlich, soll aber weiterhin durch Abgaben der Industrie finanziert werden. 423 Auch die Beteiligung von Praktikern in unterschiedlichen Funktionen und die Einbeziehung von Verbrauchergruppen ist in Zukunft noch immer vorgesehen. 424 Klare Verantwortlichkeitsstrukturen gegenüber Finanzministerium und Parlament sollen gebildet werden.42s Die Zusammenarbeit zwischen FSA, dem Finanzministerium und der Bank of England ist in einem Memorandum of Understanding geregelt. 426 Die Übernahme der neuen Aufgaben soll in zwei Stufen erfolgen. Zunächst wird die Bankenaufsicht427 auf die FSA übertragen. Dies geschieht mit Inkrafttreten des neuen Bank of England Act 1998.428 Als zweiter Schritt sollen förmlich die Aufgaben der alten SROs und weiterer Organisationen429 auf die FSA übergehen. Die FSA wird voraussichtlich Ende 1999 die vollen Befugnisse besitzen. 43o Bis dahin wird durch organisatorische und personelle Maßnahmen versucht, die unterschiedlichen Strukturen zusammenzufügen, so daß schon im Vorfeld mit gewissen 421 Unter diesen neun Organisationen sind die PIA (früher: LAUTRO und FIMBRA), SFA, IMRO und die Bankenaufsichtsabteilung der Bank of England (Supervision and Surveillance Division). S. a. Marsh, Cornrnent, IFLRev. March 1998, S. 10. 422 FSA - an outline (1997), S. 5, Rn. 4. S. a. Financial Times v. 28. 10. 1997, S. 13 (Graharn, "Brown to baptise SIB successor"). 423 FSA - an outline (1997), S. 10 u. 29. 424 FSA - an outline (1997), S. 26 u. 27 f. und die Consultation Papers on Consumer Involvement und Practitioner Involvement, die gleichzeitig von der FSA herausgegeben wurden. 425 FSA - an outline (1997), S. 15 Rn. 31. Es kristallisiert sich heraus, daß die Regeln auch materiell straffer werden, vgl. Financial Times v. 20. 08. 1998, S. 18 (,,Financial Services Authority"). 426 Abgedruckt als Appendix 2 in FSA - an outline (1997), S. 34 ff. 427 Genauer gesagt die Aufsicht über Banken und Geldmarktinstitutionen gemäß Section 171 Companies Act 1989 und Section 43 FSA 1986, vgl. FSA - an outline (1997), S. 5 Rn. 5. 428 Siehe Enter the Financial Services Authority, FSB November 1997, S. 1 (o.y.); s. a. FSA - an outline (1997), S. 5, Rn. 5; Financial Times v. 17. 02. 1998, S. 11. 429 Insurance Directorate des DTI, Building Societies Commission, Friendly Societies Comission und Registry of Friendly Societies. 430 FSA - an outline (1997), S. 5 Rn. 6. Bis dahin wird eine umfangreiche Anhörung der beteiligten Kreise stattfinden. S. a. Financial Times v. 20. 08. 1998, S. 7 (Martinson, "Top City regulator sets out consultation programme"). Zur Kritik an den umfangreichen Aufgaben Financial Times v. 30. 05. 1997, S. 16 (Goodhart/Llewellyn, ,.A blurred outlook"). Mittlerweile ist fraglich, ob der Zeitplan eingehalten werden kann, da zahlreiche Gesetzesvorhaben wegen der Reform des House of Lords auf die nächste Sitzungsperiode der Cornrnons verschoben werden sollen. Siehe Financial Times v. 28. 08. 1998, S. 6 (Parker I Peston, ,,Bill to establish financial regulator may be delayed").

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

Änderungen zu rechnen iSt. 431 Das Board der FSA wird durch den Finanzminister ernannt werden und soll sich aus Industriemitgliedern und Vertretern des öffentlichen Interesses zusammensetzen. Die Ziele des FSA sollen darin bestehen, das Vertrauen in den Finanzdienstleistungssektor zu stärken und zu erhalten, die Anleger durch Kontrolle der beteiligten Unternehmen zu schützen, Investitionen am Kapitalmarkt zu fördern und kriminelle Aktivitäten effektiver zu verfolgen und zu verhindern. 432 Im einzelnen soll die FSA an der Erarbeitung der grundlegenden Regulierungsansätze beteiligt sein, Zuständigkeit für die Erteilung von Genehmigungen haben und Überwachungsaufgaben ausüben. Ziel ist ein "One-stop" im Finanzdienstleistungssektor Großbritanniens. 433 Das FSA wird die zweitgrößte Überwachungsbehörde der Welt, nach der SEC, mit der sie eng zusammenarbeiten sol1. 434

cc) Bewertung Die Veränderungen erscheinen auf den ersten Blick radikal. Es wird von grundlegenden Umwälzungen und der umfassendsten Änderung im Hinblick auf den Finanzdienstleistungssektor in Großbritannien seit zehn Jahren gesprochen. Neu sind die Ideen allerdings nicht. Bereits Gower hatte sich für die Einsetzung einer britischen SEC ausgesprochen, nur konnte er seine Vorstellungen gegen die starke Lobby der City nicht durchsetzen. Was die Ablösung der Selbstregulierung durch staatliche Regulierung anlangt, so stellt dies tatsächlich eine grundlegende Veränderung dar. Allerdings werden viele wichtige Details des alten Systems wie etwa die Beteiligung von Praktikern beibehalten. Auch an der Finanzierung der Aufgaben wird sich nichts wesentliches ändern. Lediglich die Natur der Sanktionen wird eine andere sein und man erhofft sich eine bessere Disziplin am Finanzplatz London. 43s

9. Zusammenfassung

Nachdem Takeovers nach dem Zweiten Weltkrieg in Großbritannien überhand genommen hatten und die Methoden sowohl der Übernahme als auch der Abwehr 431 Genauer siehe FSA - an outline (1997), S. 7 f.; Enter the Financial Services Authority, FSB November 1997, S. 1 ff. (0. V.). Die neue FSA soll ab Oktober 1998 in der Londoner Canary Wharf untergebracht sein und 2000 Mitarbeiter beschäftigen. 432 FSA - an outline (1997), S. 15 Rn. 30. 433 Finanzminister Gordon Brown, The Guardian, 29. 10. 1997. 434 Sarker, Refonn of the financial regulatory system, [1998] CoLaw S. 11 f. m Sarker, Refonn ofthe financial regulatory system, [1998] CoLaw S. 11, 13; zur Kritik auch To live in interesting times, [1997] CoLaw S. 193 (0. V.).

I. Entstehung und Entwicklung des City Code

151

immer aggressiver wurden, wurde bald ein Bedarf nach einer gewissen Kontrolle des Übernahmemarktes festgestellt. Gemäß der Tradition der City, die bis dahin stets ihre Angelegenheiten selbst geregelt hatte und wie eine Art Gentlemen 's Club funktionierte, wurde eine Kontrolle im Wege der Selbstregulierung versucht. Nachdem sich die daraufhin von den Institutionen der City unter Führung der Issuing Houses Association erarbeiteten "Queensberry Rules" von 1959 und 1963 als weitgehend wirkungslos erwiesen hatten und die Zahl und die Größe der umfassend publizierten Übernahmeschlachten weiter zunahm, wurde der Druck auf die City größer, wirksame Beschränkungen einzuführen. Die Schaffung einer britischen "Securities and Exchange Commission" nach dem Vorbild der gleichnamigen amerikanischen Organisation wurde öffentlich als eine mögliche Lösung des Problems diskutiert. Die Angst vor strenger staatlicher Kontrolle und verschiedene aufsehenerregende Takeovers, die in der Presse ausführlich dargestellt wurden, veranlaßten die City 1968 jedoch stattdessen zum Erlaß des ersten City Code on Take-overs and Mergers. Erstmals wurde ein selbständiges Organ, das Panel on Take-overs and Mergers, gegründet, das die Einhaltung der neuen Regeln überwachen sollte. Bald stellte sich heraus, daß allein mit der Einführung einer solchen privaten Institution der Mißbrauch von Übernahmeangeboten nicht zu stoppen war, denn der Natur der Selbstregulierung entsprechend waren die Verhaltensvorschriften des City Code nicht zwangsweise durchsetzbar. Sanktionen waren erforderlich. Wiederum führten skandalöse Übernahmefälle und die Drohung mit gesetzlichen Maßnahmen zum Tatigwerden der City, die im City Code von 1969 das Panel neu strukturierte, mehr und besser qualifiziertes Personal zur Verfügung stellte und vor allem zum ersten Mal Sanktionen vorsah. Das Panel hatte noch immer keine Möglichkeit, die Regeln des Code zwangsweise durchzusetzen, aber es verfügte jetzt über Mittel, die für die an Übernahmeangeboten Beteiligten ausreichenden Anreiz bieten sollten, sich an die Vorschriften zu halten. Die neuen Regeln führten zwar nicht zum unmittelbaren Erfolg der Selbstregulierung im Takeoverbereich. Dem Takeover Panel gelang es jedoch, im Verlauf der folgenden Jahre durch hartes Durchgreifen und vor allem durch seine personelle Zusammensetzung sich in der City hohes Ansehen zu verschaffen. Zunehmende Internationalisierung der City und der Verlust der "village atmosphere" führten jedoch zu Forderungen einer umfassenderen Kontrolle der City, die auch den Takeovermarkt einschließen sollte. Der Council of the Securities Industry, dem das Takeover Panel fortan unterstand, wurde 1978 wiederum durch die City selbst als Selbstregulierungsorgan ohne gesetzliche Befugnisse gegründet. Ein Teilbereich der Zuständigkeit des Takeover Panel, die Kontrolle des Insiderhandels, wurde nach langer Verzögerung und mit Unterstützung der gesamten City 1980 strafrechtlich geregelt, da in diesem Bereich die Mittel der Selbstregulierung allgemein als unzureichend erachtet wurden. Die Probleme der City als solcher waren durch den CSI nicht gelöst worden.

152

C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

Zwei parlamentarische Kommissionen zur Untersuchung der Frage der Regulierung der City und Finanzskandale führten 1986 schließlich zur Verabschiedung des Financial Services Act 1986, in dem die City einem System der "self-regulation within a statutory framework" unterworfen wurde. Dem neu gegründeten privatrechtlichen Securities and Investments Board wurden staatliche Befugnisse zur Kontrolle des Investmentgeschäfts in der City übertragen. Das Takeover Panel blieb jedoch außerhalb dieser neuen Struktur. Mittelbar allerdings wurde der City Code über vom sm erlassene Verhaltenskodizes zwangsweise durchsetzbar. In verschiedenen Gesetzen wurde das Panel außerdem zum Erhalt ansonsten vertraulicher Informationen von staatlichen Stellen ermächtigt, was die Beweiserhebung in Übernahmefällen wesentlich erleichterte. Die neuesten und noch nicht abgeschlossenen Entwicklungen in der City bringen eine weitere Verstaatlichung des Systems, indem das neue Aufsichtsorgan Financial Services Authority - die sm in neuem Gewand - fortan ganz auf gesetzlicher Basis agieren soll und die selbstregulatorischen Elemente des FSA 1986 abgeschafft werden. Für das Takeover Panel soll sich durch diese Maßnahmen nichts ändern. Es soll demnach auch weiterhin "the only remaining relic of pure and unsupervised City self-regulation,,436 bleiben.

11. Selbstregulierung im City Code Im folgenden werden die aktuelle Gestalt von City Code und Takeover Panel sowie die Arbeitsweise des Panel dargestellt. Dabei wird sich zeigen, daß die zahlreichen Änderungen des Code seit seines Inkrafttretens hauptsächlich materielle Probleme betrafen, die formelle Seite sich jedoch kaum verändert hat. Bedeutend waren allerdings die durch den FSA 1986 indirekt bewirkten Verbesserungen, auf die bereits hingewiesen wurde. 437

1. Der City Code im Überblick

Bevor speziell auf die für die Frage der Regulierung einschlägigen Bestimmungen über das Takeover Panel, insbesondere dessen Aufbau und Verfahren. eingegangen wird, soll der Inhalt des City Code on Takeovers and Mergers in seiner aktuellen Fassung kurz zusammengefaßt werden. 438 Danach ist gesondert auf die 436 Gower, Principles of Modern Company Law (1992), S. 705. Verfehlt: Richter, Chancen für eine Übernahmeregelung in Europa (1998), S. 115 f., der den selbstregulatorischen Charakter des Takeover Panel verneint. m Siehe vorstehend, S.l47 ff. 438 Seit 1968 sind insgesamt neun Neufassungen (1969, 1972, 1976, 1981, 1985, 1988, 1990, 1993, 1996) des City Code erschienen. Zwischen jeder Neufassung wurden zusätzlich einzelne Änderungen und Ergänzungen vorgenommen. Zusammen mit dem City Code werden die SARs (die den Aktienerwerb im Vorfeld der Kontrollübernahme zum Gegenstand

11. Selbstregulierung im City Code

153

Auslegung der Vorschriften des Code und die Sanktionen, die bei Verstößen gegen den City Code zur Verfügung stehen, einzugehen.

a) Inhalt

aa) Ziele Aus den Vorschriften des City Code lassen sich noch heute die bereits bei seiner Schaffung verfolgten vier wesentlichen Ziele ablesen. 439 Als oberstes Prinzip440 gilt das Gebot der Gleichbehandlung der Aktionäre der Zielgesellschaft. Außerdem soll die vollständige und rechtzeitige Aufklärung der Aktionäre über die Einzelheiten des Takeovers sie zu einer Abwägung der Vor- und Nachteile befähigen und so eine wohlüberlegte Entscheidung ermöglichen. Weiterhin gilt das Verbot eigenmächtiger Verteidigungs maßnahmen durch das Management der Zielgesellschaft. Schließlich zielt der City Code auf die Aufrechterhaltung eines fairen Handels mit den Aktien der beteiligten Gesellschaften im Vorfeld der Kontrollübernahme. Zur Zielerreichung dienen weitreichende Offenlegungspflichten, verfahrensrechtliche Sicherungen und konkrete Verbote bestimmter Verhaltensweisen des Bieters und des Managements der Zielgesellschaft. 441

haben; siehe hierzu oben, S. 137) - seit 1985 als Loseblattsammlung - veröffentlicht. Die aktuelle Fassung ist The Panel on Takeovers and Mergers, The City Code on Takeovers and Mergers and The Rules Governing SubstantiaI Acquisitions of Shares, 5. Loseblattauflage, London, Stand 16. Dezember 1996. Sie ist zu beziehen über The Secretary, Panel on Takeovers and Mergers, P.O. Box No. 226, The Stock Exchange Building, London EC2P 2JX. Telefon +44-171-382 9026, Fax +44-171-638 1554. Die jeweils aktuelle Fassung ist abgedruckt z. B. bei Palmer's Company Law, Vol. 5, Part D und Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers, Vol. 11, Chapter 7 a. 439 Siehe insofern weitgehend übereinstimmend Barnett, The Takeover Panel, in: Heaton u. a., A Practitioner's Guide to the City Code (1992), S. 13 f.; Calcutt, The Work of the Takeover Panel, (1990) CoLaw S. 203, 205; DeMott, Current Issues in Tender Offer Regulation, (1983) N.Y.U.L.Rev. S. 945, 959; Frazer, The Regulation of Takeovers in Great Britain, in: Coffee u. a. (Hrsg.), Knights, Raiders and Targets (1988), S. 436, 438; Jowell, The Takeover Panel: Autonomy, FIexibility and Legality, [1991] P.L. S. 149, 151; Prentice, Regulation of Takeover Bids in the United Kingdom, in: Kreuzer (Hrsg.), Öffentliche Übernahmeangebote (1992), S. 133, 142; Suter, The Regulation of Insider Dealing in Britain (1989), S. 79; Lee, Takeover Regulation in the U.K., in: Colloque: Les Prises de Participations (1990), S. 281, 283 f.; ausführlicher Lord Alexander 0/ Weedon, Takeovers: The Regulatory Scene, (1990) JBL S. 203, 204 f.; s. a. Handelsblatt v. 19.3. 1997, S. 13 (..Takeover mit klaren Regeln"); Calcutt, The Takeover Panel, (1996) 22 IALS BuIl., S. 6,7. 440 Siehe z. B. City Code, Introduction, 1 (a): ..The Code and Panel operate principaIly to ensure fair and equal treatment of a1l shareholders in relation- to takeovers." Ebenso Barnett, The Takeover Panel, in: Heaton u. a., A Practitioner's Guide to the City Code (1992), S. 13. 441 Hierbei handelt es sich um anerkannte regulatorische Techniken; s. a. Tridimas, Selfregulation and investor protection in the UK (1991) C.J.Q S. 24, 26.

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

bb) Anwendungsbereich Der Anwendungsbereich des City Code wird durch die Eigenschaften der Zielgesellschaft442 und die Art der Transaktion bestimmt.443 Die Zielgesellschaft muß nicht börsennotiert und kann public oder seit 1983 auch private company sein. 444 Bei private companies ist jedoch Voraussetzung, daß während der letzten zehn Jahre Aktien der Gesellschaft öffentlich gehandelt wurden. Selbst dann ist es möglich, von der Anwendung des City Code abzusehen, wenn nach den Umständen die Anwendung nicht als erforderlich erscheint. 445 Verlangt wird zusätzlich, daß die Zielgesellschaft im Vereinigten Königreich, den Channel Islands oder der Isle of Man "resident" ist, d. h. die Gesellschaft muß dort inkorporiert und Unternehmenszentrale sowie die Verwaltungsspitze müssen in einem der Territorien angesiedelt sein. 446 Bezüglich der Art der Transaktion ist der Anwendungsbereich weit gefaßt: Sowohl Fusionen wie auch Übernahmeangebote sind erfaßt, es kann sich auch um ein Teilangebot handeln. Wesentlich ist nur, daß Kontrolle in der Zielgesellschaft erworben oder verstärkt wird. 447 Control wird hierbei definiert als mindestens 30% der Stimmrechte in einer Gesellschaft. 448

cc) Die einzelnen Abschnitte des City Code Von seiner äußeren Form her besteht der City Code aus mehreren Teilen: Auf die lntroduction folgen die General Principles, ein kurzer Definitionenteil, die Rules, die durch Practice Notes ergänzt werden und schließlich vier Appendices. 449 442 Dies läßt sich mit der besonderen Interessenlage bei Takeovers erklären, denn schutzbedürftig ist hier anders als sonst üblich der Verkäufer, siehe Davies, The Regulation of TakeOvers and Mergers (1976), S. 38; lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 119. Es ist zu beachten, daß die Anwendbarket der Regeln der Stock Exchange hingegen vom Status der Aktien erwerbenden oder veräußernden Gesellschaft abhängt, siehe Begg, Corporate Acquisitions and Mergers (1995),§ 9.82. 443 City Code, Introduction, 4. 444 Die Erweiterung auf private companies beruhte auf einer Änderung des Companies Act 1980, infolge derer die Anzahl der Aktionäre einer private limited company nicht mehr beschränkt war, so daß eine weite Streuung von Aktien nicht mehr nur bei der public limited company vorkam. Siehe Begg, Corporate Acquisitions and Mergers (1995), § 9.81. 445 Stedman, Takeovers (1993), § 2.5.1, S. 50. 446 Zu den Gründen für die Beschränkung des internationalen Anwendungsbereichs siehe Lee, Takeovers - The UK Experience, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers, Institutional Investors and the Modernization of Corporate Laws (1993), S. 192, 195. 447 City Code, Introduction, 4 (b). Wenn im folgenden von "Takeovers" die Rede ist, sollen damit alle unter den City Code fallenden Transaktionen gemeint sein. 448 City Code, Definitions, "Control". 449 Die Appendices enthalten drei "Guidance Notes", die lediglich erweiterte Practice Notes darstellen, und einen "Receiving Agent's Code of Practice", der vom Panel im Einvernehmen mit verschiedenen anderen Selbstregulierungsorganisationen erlassen wurde (siehe City Code, Appendix 4, 1).

11. Selbstregulierung im City Code

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In der Introduction werden allgemeine Aussagen zu City Code und Takeover Panel gemacht. Demnach sind Zweck von Code und Panel in erster Linie, dafür zu sorgen, daß alle Aktionäre im Zusammenhang mit Übernahme angeboten gleich behandelt werden und daß ein geregeltes Verfahren für Übernahmeangebote zur Verfügung steht.45o Andererseits aber wird klargestellt, daß sich der Code weder mit der wirtschaftlichen Seite von Takeovers451 noch mit wettbewerbsrechtlichen Problemen befaßt. 452 Die im City Code aufgestellten Verpflichtungen richten sich an alle irgendwie an einem Takeover Beteiligten,453 sofern der Takeover in den Anwendungsbereich des City Code fallt. Weitere Vorschriften betreffen die Rechtsnatur, Bindungswirkung und Durchsetzung des Code durch Sanktionen,454 außerdem Zusammensetzung und Aufbau des Panel sowie dessen Arbeitsweise in der Praxis,455 worauf später näher einzugehen ist. 456 Die General Principles werden in der Einleitung des City Code als "essentially statements of good standards of commercial behaviour" beschrieben. 451 Es sind zehn allgemein formulierte Verhaltensregeln für Takeovers,458 die sowohl in Wort450 Damit liefert der City Code Hinweise auf sowohl public als auch private interest theory (ausführlich oben, S.27 ff. Der erklärte Schwerpunkt liegt auf dem Schutz der Aktionäre der Zielgesellschaft, der zum "public good" erhoben wird. Siehe Prentice, Takeover Bids (1981) OJLS S. 406, 410 f. 451 Der Markt wird insoweit als funktionierender Kontrollmechanismus anerkannt. Bradley, Corporate Control, (1990) 53 M.L.R. S. 170, 176. 452 City Code, Introduction, I (a). Siehe z. B. auch die Ausführungen des Takeover Panel, Report on the Year ended 31 SI March 1996, S. 6: "The commercial merits of takeovers are not the responsibility of the Panel; these are matters for the companies concerned and their shareholders. Wider Questions of public interest are the concern of the governmental authoriti es in the UK and, in some circumstances, the European Community, through the Office of Fair Trading and the Monopolies anp Mergers Commission or the EC Commission." Beachte insofern Rule 12 des City Code, wonach Übernahmeangebote, die unter britische oder europäische Fusionskontrollvorschriften fallen, durch die Einleitung eines entsprechenden Verfahrens durch die Monopolies and Mergers Commission bzw. die Europäische Kommission auflösend bedingt sein müssen. Zur Reichweite der Überwachung durch das Panel auch Lord Alexllnder 0/ Weedon, Takeovers: The Regulatory Scene, (1990) JBL S. 203, 204. 453 City Code, Introduction, I (b). Darunter fallen die Parteien des Angebots, beratende Banken (merchant banks), die im Fall des Bieters z. B. auch Zahlung garantieren, Börsenmakler, die ebenfalls als Berater agieren und Unterversicherungen bei Barangeboten beschaffen, Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte und sonstige Berater. Siehe Stedman, Takeovers (1993), S. 83 ff.; Bittner. Die EG-Übernahmerichtlinie aus englischer Sicht, RIW 1992, S. 182, 185. 454 City Code, Introduction, I (b), (c). 455 City Code, Introduction, 2, 3 (b)-(h). 456 Siehe unten S. 159 ff. bzw. S. 164 ff. 457 City Code, Introduction, 3 (a). 458 Im einzelnen schreiben die General Principles die Gleichbehandlung der Aktionäre der Zielgesellschaft, Vertraulichkeit gewisser Informationen im Vorfeld oder während eines Takeovers, gewissenhaftes und verantwortliches Verhalten bei Veröffentlichung von Übernahmeangeboten, ausreichende Information der Aktionäre sowie Entscheidungsfrist, Sorgfalt

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

laut als auch Sinn und Zweck von an Übernahme angeboten Beteiligten zu befolgen sind459 und auch in Bereichen gelten, die von keiner konkreten Rule abgedeckt sind. Directors von Bieter- und Zielgesellschaften und insbesondere finanzielle Berater sind dabei verpflichtet, für die Einhaltung der Vorschriften zu sorgen, bei Bedarf den Rat des Panel einzuholen und bei Untersuchungen kooperationsbereit zu sein. 460 Detailliertere Vorschriften enthalten die jetzt 38 Rules, die zum Teil konkrete Anwendungen der General Principles darstellen, zum Teil darüber hinausgehende Verfahrensvorschriften enthalten. 461 Den Rules jeweils angehängt sind Practice Notes, 462 die kommentarähnlich durch konkrete Beispiele aus der Praxis des Panel die Anwendung der Rules im Einzelfall beschreiben. Sie sollen die Anwendung des Code erleichtern, sind aber gleichzeitig hauptsächlich für den von Praktikern beklagten ständig anwachsenden Umfang des Code verantwortlich. 463 Trotz der konkreteren Natur der Rules wurde versucht, diese nicht in juristisch verklausulierter Form abzufassen. Wie die General Principles müssen auch die Rules so angewandt werden, daß der mit ihnen verfolgte Zweck erreicht wird. 464 Durch die resultierende Kombination allgemeiner Aussagen in den General Principles und konkreter Vorschriften in den Rules versucht das Panel, ein Gleichgewicht zwischen dem Interesse der Parteien an Rechtssicherheit und Vorhersehbarkeit der Entscheidung und dem Erfordernis der Flexibilität herbeizuführen. 465

b) Auslegung der Vorschriften und Ermessensspielraum des Panel

Eines der herausragenden Merkmale des City Code ist, daß das Panel in der Auslegung und Anwendung der Vorschriften sehr frei ist. Diese Flexibilität wird als einer der größten Vorteile des bestehenden Systems erachtet. 466 Sie äußert sich bei der Vorbereitung von Angebotsunterlagen, Verhinderung von Beeinflussungen des Aktienkurses, Zustimmung der Aktionäre zu Abwehrmaßnahmen, keine Diskriminierung der Minderheit, Handeln der directors nur im Interesse der Gesellschaft und nicht im Eigeninteresse sowie die Abgabe eines obligatorischen Übernahmeangebots bei Kontrollerwerb vor. Siehe City Code, General Principles 1 bis 10. S. a. Pennington, City Code, in: FS Duden (1977), S. 379, 381 f. 459 Zur Auslegung des City Code siehe unten, S. 157 ff. 460 City Code, General Principles, Introduction. 461 City Code, Introduction, 3 (a). Zum Ablauf des Takeover-Verfahrens siehe die Übersicht bei Schuberth, Konzernrelevante Regelungen im britischen Recht (1997), S. 51 f. 462 Siehe bereits S. 126. 463 Lord Alexander 0/ Weedon, Takeovers: The Regulatory Scene, (1990) JBL S. 203, 205 f. Andererseits demonstrieren die Notes, wie der City Code durch die Praxis ständig weiterentwickelt wird, Barnett, The Takeover Panel, in: Heaton u. a., A Practitioner's Guide to the City Code (1992), S. 13, 16. 464 Zur Auslegung des City Code nachstehend S. 157. 465 Lord Alexander 0/ Weedon, Takeovers: The Regulatory Scene, (1990) JBL S. 203, 206.

11. Selbstregulierung im City Code

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in zwei Fonnen, die im Code und in der Literatur jedoch nicht deutlich unterschieden werden: zum einen ist das Panel in der Auslegung der Vorschriften nicht an deren Wortlaut gebunden, zum anderen hat das Panel einen Ennessensspielraum bei der Anwendung der Vorschriften. Das Ziel des Panel bei der Nonnanwendung ist jeweils, ein faires Ergebnis im Einklang mit dem "Geist" des City Code zu erreichen. 467 Es verfolgt also einen zweckorientierten Ansatz. 468 aa) Auslegung Die Besonderheit bei der Auslegung des City Code erschließt sich bei einem Blick auf die Auslegungspraxis bezüglich gesetzlicher Vorschriften. Denn anders als etwa im deutschen Recht werden englische Rechtsnonnen im wesentlichen eng nach ihrem Wortlaut ausgelegt. Der Grund hierfür liegt in der Entwicklung des englischen Rechtssystems. 469 Die grammatikalische Auslegung findet erst dort ihre Grenze, wo sie zu absurden, mit dem Rest des Gesetzes, der bei der Auslegung stets zu beachten ist, in Widerspruch stehenden Ergebnissen führt. 47o Historische Auslegung ist nur insofern zulässig, als sie sich auf den geschichtlichen Hintergrund des Gesetzes und nicht auf den Gesetzgebungsprozeß selbst bezieht. Nicht zulässig ist die teleologische Auslegung: "There is no ,spirit or intent' in statutory interpretation. ,,471 Im Gegensatz hierzu betont der Code, daß nicht nur der Wortlaut der Vorschriften, sondern gerade auch ihr Zweck beachtet werden muß. 472 Die General Principles "are ... expressed in broad general tenns and the Code does not define the precise extent of, or the Iimitations on, their application. They are applied by the Panel in accordance with their spirit to achieve their underlying purpose ... ".473 Für die Siehe zu den Vorteilen unten, S. 224 ff. Takeover Panel, Erklärung im Übernahmefall Croda International Ltd. / Midland Yorkshire Holdings Ltd. [1976] JBL, S. 163; Morse, City Code - Self Regulation or Self Protection? (1991) JBL S. 509, 513 f. 468 "Purposive approach", s. Palrner's Company Law (1998), Band 2, Rn. 12.305. 469 Das englische Common Law ist Fallrecht und die Richter früherer Jahrhunderte sahen das Parlament als Störfaktor in der Entwicklung des Rechts an. Um den Einfluß des Parlaments in Grenzen zu halten, wurden Gesetze daher streng nach ihrem Wortlaut ausgelegt. Heute ist die Auslegung von Gesetzen gesetzlich geregelt im Interpretation Act 1978. Siehe farnes, Introduction to English Law (1989), S. 9 f. 470 Diese Regel wird auch als die Golden Rule bezeichnet. Sie geht zurück auf die Entscheidung des House of Lords in Grey v. Pearson (1857) 6 HLCas 61, 106 (per Lord Wensleydale). 471 Morse, City Code - Self Regulation or Self Protection? (1991) JBL S. 509, 514. Zur Auslegung insgesamt farnes, Introduction to English Law (1989), S. 10 ff. 472 Der City Code schreibt die teleologische Auslegung also geradezu vor. Das bedeutet aber nicht, daß der Code liberal ausgelegt wird. Die Praxis des Panel beweist eher das Gegenteil. S. a. Tridimas, Self-regulation and investor protection in the UK (1991) C.J.Q S. 24, 30. 473 City Code, Introduction, 3 (a). 466

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Rules gilt entsprechendes: " ... they are not framed in technical language and, like the General Principles, are to be interpreted to achieve their underlying purpose. Therefore their spirit must be observed as weil as their letter ... ".474 Im übrigen ist der Anwendungsbereich der Vorschriften weit auszulegen. Auch wenn ein konkreter Fall von keiner Rule abgedeckt ist, sind die General Principles und selbst der "spirit of the Code" dennoch zu beachten. 475 Von diesen Möglichkeiten machte und macht das Panel zwar nicht ausnahmslos,476 aber doch regelmäßig Gebrauch, um Regelungslücken zu schließen und neuartige Übernahmemethoden erfassen zu können. 477 Bei der Auslegung ausdrücklicher Vorschriften in den Rules scheint es jedoch eine Grenze zu geben, die das Panel auch bei der Suche nach dem gerechtesten Ergebnis nicht überschreiten kann.478 Darüber hinaus gibt es eine echte Präjudizienbindung nicht. Das Panel strebt aber eine einheitliche Auslegung an, was u. a. durch die Practice Notes gewährleistet wird. 479

bb) Ermessensspielraum Bei der Anwendung der Vorschriften des City Code steht dem Panel unter dem Code ein weiter Ermessensspielraum ZU480 . Dies folgt zum einen aus dem Wortlaut vieler Normen, die z. B. festlegen, daß ein bestimmtes Verhalten "normally" die genannte Rechtsfolge nach sich zieht,481 oder die vorsehen, daß das Panel auf ihre Anwendung verzichten kann. 482 Es gilt jedoch auch allgemein bezüglich der General Principles: "They are applied by the Panel in accordance wih their spirit to ac hieve their underlying purpose; the Panel may modify or relax the effect of their precise wording accordingly.,,483 Im Hinblick auf die Rules heißt es im Code, daß " ... the Panel may modify or relax the application of a Rule if it considers that, in the particular circumstances of the case, it would operate unduly harshly or in an

476

City Code, Introduction, 3 (a). City Code, General Principles, Introduction. Vgl. unten, S. 225.

477

Morse, City Code - Self Regulation or Self Protection? (1991) JBL S. 509, 513 ff. und

414 415

Tridimas, Self-regulation and investor protection in the UK (1991) C.J.Q S. 24, 28 ff., jeweils

mit Beispielen.

478 lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 94. Der von ihm beschriebene Fall betraf ein obligatorisches Übernahmeangebot im Jahr 1972. Die zugrundeliegende Rute existiert so nicht mehr, vgl. City Code, Rule 9. 479 S. a. Bittner, Die EG-Übernahmerichtlinie aus englischer Sicht, RIW 1992, S. 182, 185. 480 Die Literatur spricht von einer "dispensing" oder "dispensation power", siehe Morse, City Code - Self Regulation or Self Proteetion? (1991) JBL S. 509, 513; Palmer's Company Law (1998), Band 2, Rn. 12.305. 481 Siehe z. B. City Code, Rules 2.3 (Absatz 2, erster Satz), 2.4, 2.8. 482 So u. a. City Code, Rules 2.7 und 4.2. 483 City Code, Introduction, 3 (a).

11. Selbstregulierung im City Code

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unnecessarily restrictive or burdensome, or otherwise inappropriate, manner.,,484 Dementsprechend hat das Panel z. B. in einem Fall keine zwölfmonatige Sperre für ein neues Übernahmeangebot eines Bieters für dieselbe Zielgesellschaft, sondern lediglich eine dreimonatige verhängt. 485 Eine der vom Panel gelegentlich als Sanktion gegen den Delinquenten verhängten Maßnahmen - der Verzicht auf die Anwendung bestimmter Vorschriften des Code auf die verletzte Partei 486 - fällt ebenfalls in diese Kategorie.

c) Sanktionen

Die Sanktionen, die dem Takeover Panel bei einem Verstoß gegen den Code zur Verfügung stehen, sind jetzt im City Code selbst aufgelistet. 481 Seit der Einführung der Sanktionen im Jahre 1969488 haben diese vor allem durch die neuen Möglichkeiten unter dem FSA 1986 eine wesentliche Erweiterung erfahren. 489 Die im Code enthaltene Liste ist nicht abschließend490 und die Sanktionen können sowohl alternativ als auch kumulativ angewendet werden. Es ist belanglos, ob die betreffende Person die Vorschriften des Code gekannt hat oder nicht. 491 Die einzelnen dem Panel zur Verfügung stehenden Maßnahmen sowie deren Gebrauch in der Praxis sollen im folgenden kurz dargestellt werden, ohne an dieser Stelle auf die diesbezüglich geäußerte Kritik einzugehen, die in der abschließenden Bewertung mit darzustellen sein wird. 492

aa) Nicht-öffentlicher und öffentlicher Verweis Nach den genannten Vorschriften im City Code kann das Panel einen nichtöffentlichen Verweis (private reprimand) oder einen öffentlichen Verweis (public censure) aussprechen. 493 City Code, Introduction, 3 (a). Erklärung des Panel in First Teehnology pIe/Rieardo Group pIe. [1990] JBL S. 339. 486 Sog. "waiver of the Code". S. a. Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot (1996), S. 47; Biuner, Die EG-ÜbernahmerichtIinie aus englischer Sicht, RIW 1992, S. 182, 186. Zu Sanktionen im allgemeinen siehe sogleich. 487 City Code, Introduction, 3 (d), (i)-(v). 488 Zur Einführung von Sanktionen im City Code von 1969 siehe S. 120 ff. 489 Die durch den FSA 1986 eingeführten indirekten Durchsetzungsmöglichkeiten wurden bereits erläutert. Siehe S. 147 ff. 490 S. a. die Liste der Sanktionen bei Stedman, Takeovers (1993), § 3.2. 491 Siehe das Statement des Appeal Committee in Re Dundee Football Club pIe vom 26. März 1992: ,,[I]f an individual or a company which he controls enganges in takeover transactions, he ignores the provisions of the Code at his peril." Zitiert nach Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3 -514, Fn. 34. 492 Siehe dazu unten, S. 228 ff. 484

485

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C. SelbstreguJierung im City Code on Takeovers and Mergers

Der öffentliche Verweis, der üblicherweise zahlreiche Kommentare in der Wirtschaftspresse zur Folge hat,494 gilt als äußerst effektive Sanktion.495 Beweis dafür liefern z. B. die Rücktritte von directors infolge einer solchen Maßnahme. 496 Sofern sich der Verweis an eine Organisation wie etwa eine Handelsbank richtet, kann auch ein internes Disziplinarverfahren die Folge sein. 497 Allgemein hängt die Wirksamkeit der öffentlichen Rüge davon ab, welchen Stellenwert ordnungsgemäßes Verhalten in der Branche des Delinquenten hat und welchen Druck die Meinung der anderen Mitglieder der Branche auf ihn auszuüben vermag. Es gilt noch immer, daß der Verweis nur bezüglich solcher Personen Erfolg verspricht, die auf die Einrichtungen der City auch nach Abschluß des jeweiligen Übernahmeverfahrens angewiesen sind. 498 Nicht mehr eingeschränkt wird die Handlungsfähigkeit des Panel durch eine mögliche Haftung aus "defamation", also Ehrverletzungsdelikten, die dem Panel in den Anfangsjahren aufgrund fehlender Behördeneigenschaft bei Aussprache von öffentlichen Rügen drohte. 499 Da die Auswirkungen einer Rüge auf das berufliche Fortkommen des Betroffenen bedeutend sein konnten, lag ein Schadenersatzverlangen nicht fern und konnte potentiell hohe Summen zum Gegenstand haben. Das Takeover Panel war daher gegen solche Inanspruchnahmen versichert. 5OO Zwischenzeitlich ist anerkannt, daß das Panel sich in der Regel auf ein "qualifted privilege" unter dem Defamation Act 1996, s. 15 und Schedule 1 Part 11 Nr. 14 (b), berufen kann, das es vor solchen Ansprüchen schütZt. 501

493 Der öffentliche Verweis kann mit der öffentlichen Richtigstellung falscher Angaben verbunden sein, Bittner, Die EG-Übernahmerichtlinie aus englischer Sicht, RIW 1992, S. 182, 186. 494 Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3-516; s. a. Guardian v. 26. 07. 1997, S. 24 (Ryle, "Takeover Panel gets tough with advisers"). 495 Kritisch zur Wirksamkeit der öffentlichen Meinung als Kontrollmechanismus Hopt, Kapitalanlegerschutz (1975), S. 162. 496 Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3 -517. 497 Morse, City Code - Self Regulation or Self Protection? (1991) JBL S. 509,520. 498 Insofern nocht immer zutreffend DeMott, Current Issues in Tender Offer Regulation, (1983) N.Y.U.L.Rev. S. 945, 955. 499 StamplMarley, Accounting Principles and the City Code (1970), S. 47. Zum tort of defamation und qualijied privilege allgemein siehe Clerk and LindseIl on Torts (17. Aufl. 1995), §§ 21-106 ff. soo Frazer, The Regulation of Takeovers in Great Britain, in: Coffee u. a. (Hrsg.), Knights, Raiders and Targets (1988), S. 436, 439. SOl Frazer, The Regulation of Takeovers in Great Britain, in: Coffee u. a. (Hrsg.), Knights, Raiders and Targets (1988), S. 436, 439; Suter, The Regulation of Insider Dealing in Britain (1989), S. 77. Siehe auch die Entscheidung in Graf! v. Shawcross, MacDonald & Frazer, in der dem Panel qualijied privilege zugesprochen wurde. Der Fall bezog sich jedoch auf Äußerungen in Briefen, die das Panel an Aktionäre einer von ihm untersuchten Gesellschaft geschickt hatte. Zum Teil wird daher betont, daß qualijied privilege nicht in allen Fällen anerkannt ist. Siehe Palmer's Company Law (1998), Band 2, Rn. 12.314. Nach dem Wortlaut des

11. Selbstregulierung im City Code

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bb) Meldung des Verstoßes an andere Stellen Als weitere Maßnahme des Panel kommt in Betracht, den Verstoß an andere Stellen wie z. B. das DTI, die Stock Exchange, FSA oder andere Mitgliedsorganisationen des Panel weiterzumeIden. Diese Institutionen können dann ihrerseits auf gesetzlicher Basis beruhende bzw. vertraglich durchsetzbare Maßnahmen ergreifen. So hat das DTI die Möglichkeit, offizielle Untersuchungen einzuleiten. S02 Die Selbstregulierungsorganisationen unter dem FSA 1986 können ihren Mitgliedern gegenüber die in den ..conduct of business rules" festgelegte Verpflichtung zur Einhaltung des City Code durchsetzen, indem sie bei Verstößen gegen den Code disziplinarische Maßnahmen ergreifen, die im Extremfall bis zum Entzug der Genehmigung zum Betreiben eines ..investment business" unter dem FSA 1986 reichen können. 503 Die Stock Exchange kann unter den Börsenzulassungsregeln504 die Kursfeststellung von Aktien aussetzen, die Zulassung zur Börse von Aktien der am Takeover beteiligten Gesellschaften verweigern, den Zugang zur Börse insgesamt für eine gewisse Zeit versperren oder entsprechend der BörsenordnungSOS sogar Mitglieder wegen eines ..act of misconduct" von der Börse ausschließen. 506 Nicht börsennotierten Gesellschaften allerdings droht lediglich der Ausschluß aus dem CBI, was kaum Abschreckungswirkung haben dürfte. s07 Anwälte und Wirtschaftsprüfer schließlich können an die jeweiligen berufsständischen Vereinigungen gemeldet werden, wobei die Natur der von diesen zu ergreifenden disziplinarischen Maßnahmen allerdings unklar ist. 508 Die Idee hinter all diesen Maßnahmen ist jedoch, daß ein Verstoß gegen den City Code zu einem Ausschluß von den Märkten der City führen kann, was auf die Beteiligten einen deutlich abschreckenden Effekt haben sollte. s09 Alle Gründerorganisationen des Panel haben sich zur Anerkennung des City Code und der Entscheidungen des Panel verpflichtet. In gewisser Weise sind daher alle in irgend einer Weise beruflich mit Takeovers in Berührung Kommenden mittelbar an den City Code gebunden. slO Die so gebundenen Gesetzes kann sich das Panel nicht auf das qualified privilege berufen, wenn es bösgläubig war (malice). 502 FSA 1986, s. 105. 503 Siehe FSA 1986, s. 48 und bereits oben, S.147 ff. 504 ,.Listing Rules", siehe dazu unten, S. 177. 50S ,.Rules" der Stock Exchange, siehe bereits oben, S. 89 f. 506 Hopt, Kapitalanlegerschutz (1975), S. 153; Habersack/Mayer, Der neue Vorschlag 1997 einer Takeover-Richtlinie, ZIP 1997, S. 2141, 2145. Eine andere Frage ist, ob diese Sanktion sinnvoll ist, da sie hauptsächlich den Akionären schadet. 507 Gower, Principles of Modern Company Law (1992), S. 706; Habersack/ Mayer, Der neue Vorschlag 1997 einer Takeover-Richtlinie, ZIP 1997, S. 2141, 2145. 508 Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3 - 516 und 3 - 520. 509 Siehe City Code, Introduction, I (c). Zum FSA 1986 siehe außerdem bereits S. 147 ff. SIO Sabrowsky, Selbstregulierung im Wirtschafts- und Unternehmensrecht (1978), S. 130. Zur rechtlichen Verbindlichkeit des City Code jedoch unten, S. 185 ff. 11 Roßkopf

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

Organisationen halten sich auch in der Praxis an die Aufforderungen des Panel. Dies wird auf die große Autorität zurückgeführt, die das Panel genießt und die wiederum auf der breiten Mitgliedschaft beruht.51l

cc) "Cold shouldering" Als wohl "schärfste Waffe,,512 hat das Panel die Möglichkeit, die Durchsetzung der ursprünglich vom sm und den untergeordneten Organisationen eingeführten "cold shouldering rules" anzumahnen. 513 Durch diese werden die jeweiligen Mitglieder verpflichtet, nicht für Klienten tätig zu werden, die sich nicht an die Vorschriften des City Code gehalten haben oder halten werden. Ein Verstoß gegen diese Verpflichtung kann zum Entzug der Genehmigung für die Ausübung eines "investment business" führen. 514 Der Verstoß selbst wird verbindlich durch das Panel festgestellt. Die gebundenen Organisationen werden erst tätig, wenn das Panel zu Maßnahmen auffordert. 515 Das "cold shouldering" ist so wirkungsvoll, weil die Mitwirkung eines Wertpapierdienstleistungsunternehmens bei der Durchführung eines Übernahmeangebots aus praktischen Gründen unerläßlich iSt.516 Mittelbar besteht sogar ein rechtlicher Zwang, da der City Code die beteiligten Unternehmen zur Einholung professionellen Rats verpflichtet517 und deshalb eine durch Nichteinholung solchen Rats verursachte Schädigung eines Aktionärs bereits einen Fahrlässigkeitsvorwurf begründen dürfte. 518 Erstmals eingesetzt wurde diese einschneidende Maßnahme 1992, als das Panel in einem Übernahmefall überzeugt war, daß sich die Beteiligten trotz Rüge durch das Panel nicht an den City Code halten würden und daher die Verstöße an sm, SROs und die zuständigen berufsständischen Vereinigungen weitermeldete. 519 House 0/ Lords, "Takeover Bids" (1996), Report, § 6. Bittner, Die EG-Übernahmerichtlinie aus englischer Sicht, R1W 1992, S. 182, 186. m Siehe z. B. SIB, Financial Services (Conduct of Business) Rules, Chapter III rule 2.12 (1), abgedruckt bei Whittaker u. a. (Hrsg.), Financial Services - Law and Practice (1997), 01440 ff. 514 Zu den "cold shouldering rules" bereits oben, S. 147 ff. m The Takeover Panel, Report on the Year ended 31 sI March 1995, S. 8. 516 Assmann, Verhaltensregeln für freiwillige Übernahmeangebote, AG 1995, S. 563, 565; Groß, Übemahmekodex, OB 1996, S. 1909, 1912; Kallmeyer, Die Mängel des Übernahmekodex, ZHR 161 (1997), S. 435, 452. 517 City Code, Rule 3: Independent Advice. 518 S. a. Habersack/Mayer, Der neue Vorschlag 1997 einer Takeover-Richtlinie, ZIP 1997, S. 2141, 2144. Zum Schadenersatz wegen fahrlässiger Pflichtverletzung s. Hedley Byrne v. Heller [1964] AC 465 und insgesamt zur Haftung unten, S. 212 ff. 519 The Takeover Panel, Report on the Year ended 31 SI March 1992, S. 13 und Erklärung Nr. 1992/9 des Panel vom 26. 3. 1992 in Fall Dundee Football Club, abgedruckt bei Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 10-026. Hierzu Morse, Mandatory bid evasion - disciplinary action taken, [1992] JBL S. 430 ff. SI\

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dd) Andere Sanktionen Neben den beschriebenen Sanktionen kann das Panel weitere Maßnahmen ergreifen "as the Panel thinks fit".520 Zusammen mit dem weiten Ermessensspielraum des Panel521 bot diese Vorschrift die Grundlage für etwas ausgefallenere Durchsetzungsmethoden. 522 Welche Reaktion angemessen ist, bestimmt das Panel anhand der Schwere des jeweiligen Verstoßes, des Verhaltens aller Parteien und der übrigen Umstände des Falles. Das Panel betont, daß es sich bei der Bewertung des Verstoßes auf die Folgen für die Aktionäre konzentriert und nicht lediglich eine disziplinarische Strafe ausspricht. Wo möglich versucht das Panel, durch die Sanktion einen Ausgleich für die Verletzung der Interessen der Aktionäre zu erreichen. 523 Ein gutes Beispiel für diesen Ansatz bietet der berühmt gewordene Übernahmefall Guinness,524 in dem das Panel die Bieter zur Zahlung von insgesamt etwa 85 Mio. britischer Pfund an die geschädigten Aktionäre der Zielgesellschaft "verurteilt" hatte. Guinness bezahlte. 525

ee) Wirksamkeit Insgesamt sind die durch das Panel ohne große Zurückhaltung verhängten Sanktionen fast ausnahmslos sehr wirkungsvoll, was auf die breite Basis des Panel, die innere Verbundenheit der Panel-Mitglieder mit dem System und die allgemeine Unterstützung durch die Institutionen, die im Rahmen des Anwendungsbereichs des Code operieren, zurückzuführen ist. 526 In neuerer Zeit ist natürlich die Durchsetzbarkeit der Sanktionen unter dem vom FSA 1986 bereitgestellten Instrumentarium nicht zu unterschätzen. 527 520

City Code, Introduction, 3 (d), (v).

521 Oben, S. 158. 522 Z. B. die vom Panel vor 1980 in Insiderdealing-Fällen verhängte Sanktion der Zahlung des Profits an gemeinnützige Organisationen, Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3 - 517. Oder der Verzicht auf die Durchsetzung von Vorschriften gegenüber der verletzten Partei, die dem Schutz der gegen den City Code verstoßenden Partei dienen würden (siehe bereits oben, S. 158). Weitere Beispiele sind die Aufforderung zum Verkauf bereits erworbener Aktien, Verzicht auf die Ausübung von Stimmrechten oder Rückgängigmachung der Benennung des neuen Board der Zielgesellschaft. Siehe z. B. Stedman, Takeovers (1993), S. 59; Tridimas, Self-regulation and investor protection in the UK (1991) C.J.Q S. 24, 27. 523 The Takeover Panel, Report on the Year ended 31 5 ' March 1996, S. 6; Barnett, The Takeover Panel, in: Heaton u. a., A Practitioner's Guide to the City Code (1992), S. 13,26. Das kommt einem Schadenersatzanspruch (mit Berücksichtigung entgangenen Gewinns) nahe. 524 Zu den Einzelheiten siehe noch unten, S. 199 ff. 525 Morse, City Code - Self Regulation or Self Protection? (1991) JBL S. 509, 520; Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3 - 520. 526 Boyle/Sykes, Gore-Browne on Companies (1996), § 29.3. Siehe auch z. B. The Takeover Panel, Report on the Year ended 31 SI March 1996, Chairman's Statement, S. 9.

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In diesem Zusammenhang soll kurz darauf hingewiesen werden, daß die Möglichkeiten der Erlangung von Informationen über Verstöße gegen den City Code, die von der Frage der Sanktionen zu unterscheiden ist, ebenfalls durch gesetzliche Regelungen im Companies Act 1985, Financial Services Act 1986 und Banking Act 1987 verbessert wurde. 528 Unverändert ist jedoch die Lage des Panel bezüglich der zwangsweisen Einvernahme von Zeugen und der Vorlage von Dokumenten durch die Parteien oder deren Berater. Das Panel ist insofern weiterhin auf die freiwillige Mitarbeit der Betroffenen angewiesen. 529

2. Das Takeover Panel

Der Blick soll nun auf die Institution gelenkt werden, die für die Regulierung von Takeovers nach den beschriebenen Vorschriften zuständig ist, denn deren Charakter spielt für das gesamte System eine wesentliche Rolle. 53o Das Takeover Panel ist das Organ, das die Regeln des City Code schafft531 und sie gleichzeitig in die Praxis umsetzt. Es vereint zahlreiche Funktionen in sich: ,,Part legislator. part court of interpretation. part consuhant. part referee. part disciplinary tribunal. its self-imposed task is to regulate and police the conduct of take-overs and mergers in the financial market of the United Kingdom.,,532

Dabei ist das Panel unabhängig von der durch den FSA 1986 eingeführten Regelungsstruktur und seit der Abschaffung des CSI533 keiner anderen Organisation unterstellt. 534 Inwiefern die Unabhängigkeit des Panel durch rechtliche Kontrollen beschränkt ist, wird unten noch näher darzustellen sein. Im folgenden Abschnitt sollen zunächst die innere Organisation des Panel sowie dessen Arbeitsweise in der Praxis beschrieben werden.

m Das Zusammenspiel von City Code und FSA 1986 hat in gewisser Weise dazu geführt. daß für Finanzberater und deren Mandanten die Vorschriften des Code faktisch bindend geworden sind und nicht mehr nur einen freiwilligen Verhaltenskodex darstellen. Begg, Corporate Acquisitions and Mergers (1995), § 9.77. Zur Frage der faktischen Verbindlichkeit des City Code unten. S. 185 ff. 528 Siehe dazu bereits oben. S. 147 und City Code, Introduction, 2 (c). 529 Zum Problem der Erlangung von Beweisen insbesondere auf dem Gebiet des Insiderhandels siehe oben. S. 139 ff. 530 Rider / Ffrench, Insider Trading (1979), S. 206. 531 Für die Regelsetzung ist das Panel seit der Abschaffung des Council for the Securities Industry im Jahre 1985 selbst zuständig. Siehe zum CSI oben. S. 133 ff. m R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Guinness plc. [1990] I Q.B. 146, 157 f. (Lord Donaidson). 533 Siehe oben, S. 133.

534 Insbesondere ist das Takeover Panel kein Arm der SIB bzw. jetzt FSA, siehe statt vieler Sute" The Regulation of Insider Dealing in Britain (1989), S. 76 und bereits oben. S. 147 f.

11. Selbstregulierung im City Code

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a) Organisation

Das Takeover Panel besteht noch immer, wie mit der Reform des City Code von 1969 eingeführt, aus drei Organen: Full Panel, Panel Executive und Appeal Committee.

aa) Full Panel Das Full Panel besteht aus einem Chairman,535 zwei Deputy Chairmen und drei weiteren unabhängigen Mitgliedern, die alle durch den Präsidenten der Bank of England ernannt werden, sowie den Vertretern von zwölf der wichtigsten Institutionen der City, die mit Übernahmeangeboten befaßt sind. Es sind dies Verbände, die die Hauptinvestoren vertreten, Organisationen, deren Mitglieder im Bereich Übernahmeangebote tätig sind sowie als Vertretung der durch Übernahmeangebote betroffenen Unternehmen die Confederation of British Industry.536 Die Vertreter dieser Organisationen sind fast ausschließlich deren Präsidenten,537 was den hohen Stellenwert der Arbeit des Panel deutlich macht. 538 Der Chairman des Panel und seine zwei Vertreter werden auf unbegrenzte Dauer bestellt. 539 Zwei der drei weiteren unabhängigen Mitglieder kommen aus der Industrie, ihnen werden ebenfalls Stellvertreter zur Seite gestellt. 540 Die Zusammensetzung des Panel gewährleistet eine Vertretung unterschiedlicher Interessen,54l was bei einer Selbstregulierungsorganisation nicht üblich ist542 und verhindern soll, daß das Panel zu einem "Club" m Zur Zeit Sir David Calcutt, ein barrister und ehemaliger Vorsitzender des Bar. Schon immer wurde als wesentlich für den Erfolg des City Code insgesamt erachtet, wer die führenden Positionen des Panel besetzte. Dies führte sogar so weit, daß der Mißerfolg des ersten und der Erfolg des zweiten Panel wesentlich den beiden Chairmen zugeschrieben wurde. lohnston, The City Take-over Code (1980), S. 123 f. S36 Im einzelnen: Association of British Insurers, Association of Investment Trust Companies, Association of Unit Trusts and Investment Funds, British Bankers' Association, London Investment Banking Association (zusätzlich eigene Vertretung des Corporate Finance Committee), Confederation of British Industry, Institute of Chartered Accountants in England and Wales, London Stock Exchange Limited, Investment Management Regulatory Organisation, National Association of Pension Funds und die Securities and Futures Authority. Siehe City Code, Introduction, 2 (a). Alle Gruppen, die von den Regeln des City Code betroffen sind, sind vertreten. Auch in diesem Sinne kann man daher beim City Code von "Selbst-"Regulierung sprechen. Siehe Morse, Controlling takeovers, [1998] JBL S. 58, 59. m Die jeweilige Zusammensetzung des Takeover Panel ist den Annual Reports zu entnehmen. 538 Calcutt, The Work of the Takeover Panel, (1990) CoLaw S. 203, 204. 539 Palmer's Company Law (1998), Band 2, Rn. 12.304. 540 The Takeover Panel, Report on the Year ended 31 SI March 1996, S 7. S41 City Code, Introduction, I (a). S42 Gerade die Beteiligung unabhängiger Mitglieder entpricht nicht dem Charakter einer gewöhnlichen Selbstregulierungsorganisation. Siehe Barnett, The Takeover Panel, in: Heaton

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

der City verkommt. 543 Die Mitglieder bringen außerdem reiche Erfahrung und Kenntnis aller Perspektiven der Übernahmeproblematik mit, was einer der Gründe für das hohe Ansehen des Panels ist. 544

bb) Panel Executive Die Panel Executive hat zur Zeit ca. 16 Mitglieder, die zum Teil dauerhaft beim Panel angestellt sind, zum Teil von anderen Institutionen auf in der Regel jeweils zwei Jahre zum Dienst beim Panel abgestellt werden. 545 Die secondees kommen von der Bank of England, der Stock Exchange, aus Handelsbanken, Anwalts- oder Wirtschaftsprüferbüros und vom D11.546 Der Director General,547 der der Executive vorsteht, ist ebenfalls auf ..secondment" beim Panel, seine Amtszeit beträgt daher normalerweise zwei Jahre. Er wird unterstützt durch drei fest beim Panel angestellte Deputy Director Generals und zehn zumeist zum Panel von anderen Einrichtungen abgestellte Secretaries und Assistant Secretaries. Eine Anzahl weiterer beim Panel fest angestellter Mitarbeiter machen die Panel Executive komplett. Die Mischung fest angestellter und zum Panel abgeordneter Mitarbeiter wird als wichtiges Element des Erfolges der Arbeit der Executive angesehen. Während die festen Mitarbeiter für Stabilität und Kontinuität sorgen, bringen die wechselnden secondees den bei der hohen Arbeitsbelastung wichtigen neuen Arbeitseifer und neuen, objektiven Ansatz sowie aktuelle Kenntnisse mit und sorgen für engen Kontakt zwischen Panel und den von ihm regulierten Organisationen. Außerdem werden von den Mitgliedsorganisationen in der Regel nur hochqualifizierte Kräfte für den Dienst beim Panel freigestellt, was wiederum die große Bedeutung der Arbeit des Panel für die regulierten Institutionen belegt.548 u. a., A Practitioner's Guide to the City Code (1992), S. 13, 22; Lord Alexander of Weedon, Takeovers: Tbe Regulatory Scene, (1990) JBL S. 203,210. S43 ,Jt is sufficiently diverse as to create an inbuiIt safeguard against cosiness." Lord AlexanderofWeedon, Takeovers: Tbe Regulatory Scene, (1990) JBL S. 203, 209. Lord Alexander spricht daher auch von nicht gesetzlicher Regulierung an statt von Selbstregulierung. Ebd., S. 210. S44 The Takeover Panel, Report on the Year ended 31 SI March 1996, S 7; Barnett, Tbe Takeover Panel, in: Heaton u. a., A Practitioner's Guide to the City Code (1992), S. 13,22. S4S Sogenanntes ..secondment". Die betreffenden Personen werden während ihrer Zeit beim Panel von dort bezahlt, erhalten aber die gleichen Bezüge weiter, die sie in ihrer bisherigen Position bekamen. Dies gilt auch dann, wenn dadurch innerhalb der Hierarchie des Panels Diskrepanzen in der Bezahlung entstehen. Siehe Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot (1996), S. 44 Fn. 141.; Lee, Takeovers - Tbe UK Experience, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers, Institutional Investors and the Modernization of Corporate Laws (1993), S. 192, 196. S46 Jowell, Tbe Takeover Panel: Autonomy, F1exibility and Legality, [1991] P.L. S. 149, 150Fn.6. S47 Zur Zeit ist dies Alistair Dejriez von der Investmentbank SBC Warburg.

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cc) Appeal Committee Zuletzt ist das in der Praxis wenig bedeutende Appeal Committee zu nennen, das der internen Kontrolle der Arbeit des Panel dient. Es hat einen Vorsitzenden und seit wenigen Jahren einen stellvertretenden Vorsitzenden, die beide vom Govemor der Bank of England ernannt werden und in der Regel ein hohes Richteramt bekleidet haben sollten. 549 Für eine Sitzung des Appeal Committee ist die Gegenwart eines Vorsitzenden und zweier weiterer Personen erforderlich, die aus den Reihen des Full Panel kommen und an der Entscheidung des Panel nicht beteiligt gewesen sein dürfen, über die das Appeal Committee zu befinden hat. Dabei soll eines der beiden weiteren Mitglieder nach Möglichkeit aus der Organisation kommen, mit der der Beschwerdeführer verbunden ist. 55o

b) Aufgabenverteilung und Verfahren

Das Takeover Panel wird in der Literatur als "referee of the fair conduct of the bid,,55 1 oder auch als Einrichtung der außergerichtlichen Streitbeilegung 552 beschrieben. Wie bereits erwähnt übt das Takeover Panel aber unterschiedliche Funktionen aus. In den Begriffen der Staatsorganisation ist es Legislative, Exekutive und Judikative in einem: es formuliert die Vorschriften des City Code, wendet sie in der Praxis an - es legt den City Code aus, berät die Parteien, führt Untersuchungen durch und verhängt bei Verstößen Sanktionen - und es richtet über seine eigene Tätigkeit bei Beschwerden gegen die Entscheidungen der Panel Executive zum Full Panel bzw. vom Full Panel zum Appeal Committee. 553 Die einzelnen Aufgaben sind auf die drei Organe des Takeover Panel verteilt, die jeweils ihr eigenes Verfahren entwickelt haben.

548 Bamett, The Takeover Panel, in: Heaton u. a., A Practitioner's Guide to the City Code (1992), S. 13,21 f.; Calcutt, The Work of the Takeover Panel, (1990) CoLaw S. 203, 204; Lee, Takeovers - The UK Experience, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers, Institutional Investors and the Modernization of Corporate Laws (1993), S. 192, 196; Lord Alexander of Weedon, Takeovers: The Regulatory Scene, (1990) JBL S. 203, 210. 549 Zur Zeit füllen zwei ehemalige Richter des Court of Appeal, Sir Michael Kerr und Sir Christopher Slade, diese Positionen. 550 City Code, Introduction, 3 (f). 551 Lord Alexander ofWeedon, Takeovers: The Regulatory Scene, (1990) JBL S. 203, 204. m 1ison, Financial self-regulation and EC directives, LMCLQ 1993, S. 60, 69; Tridimas, SeIf-regulation and investor protection in the UK (1991) C.J.Q S. 24. 553 So auch Falkner, Judicial Review of the Take-over Panel, [1987] 2 JIBL S. 103, 104. Siehe auch Pa/mers Company Law (1998), Band 2, Rn. 12.304 f.

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aa) Panel Executive Den mit Abstand größten Teil der Arbeit bewältigt die Executive,554 die als Verwaltungsorgan des Takeover Panel beschrieben werden kann. Sie ist zuständig für die tagtägliche Anwendung und Auslegung des City Code. Die Panel Executive überwacht aus eigenem Antrieb einschlägige Geschäfte,555 wird aufgrund von Meldungen von Verstößen tätig 556 und verfolgt die Wirtschaftspresse. Bei Verdacht eines Verstoßes führt sie Untersuchungen von Takeovers durch,557 die zur Verhängung von Sanktionen führen können. 558 Vor allem aber übt die Executive eine beratende Funktion aus und entscheidet über Auslegungsfragen. 559 Die Parteien und deren Berater werden dazu aufgefordert, bei Unklarheiten den Rat des Panel einzuholen, und zwar bevor sie tätig werden560 - egal ob bei der Vorbereitung des Angebots oder nach dessen Veröffentlichung, ob anonym oder unter Namensnennung561 - um so möglichen Verstößen vorzubeugen. Der Code betont, daß insbe5S4 Sir David Calcurt, Panel CluJirman, beschreibt die Executive als "workhorse of the Takeover Panel", siehe Calcurt, Tbe Work of the Takeover Panel, (1990) CoLaw S. 203, 204; s. a. Lee, Takeover Regulation in the U.K., in: Colloque: Les Prises de Participations (1990), S. 281, 282. 555 Hierfür wurde 1987 eigens eine sogenannte "market surveillance unit" eingerichtet. Auf diesem Gebiet arbeitet die Executive außerdem eng vor allem mit der Stock Exchange zusammen. 556 Während eines feindlichen Übernahmangebots gehen oft zwei bis drei solcher Meldungen pro Tag von einer der Parteien ein. Hause 0/ Lords, "Takeover Bids" (1996), Minutes of Evidence, Ziff. 73 (Takeover Panel). 557 Die Executive kann auf Anregung von außen oder auf eigene Initiative Untersuchungen durchführen. Da das Panel aber keine Möglichkeiten zwangsweiser Beweiserhebung hat, steht ihm selbst ausreichend Information selten zur Verfügung. In den allermeisten Fällen wird es daher auf Anregung einer der Parteien eines Takeovers tätig, was zur Folge hat, daß das Panel nur reaktiv tätig wird. Teilweise leiten auch die Handelsbanken Informationen über Verstöße gegen den Code an das Panel weiter. Siehe Falkner; ludicial Review of the Takeover Panel, [1987] 2 JIBL S. 103, 104; Morse, City Code - Self Regulation or Self Protection? (1991) JBL S. 509, 516 f. 558 Disziplinarische Verfahren werden normalerweise vom Full Panel durchgeführt. Die Executive kann ausnahmsweise selbst Sanktionen verhängen, wenn der Sachverhalt unstreitig und die betroffene Partei mit dem Vorgehen der Executive einverstanden ist. City Code, Introduction, 3 (d). 559 Es sei denn, es handelt sich um ein Problem, das "particularly unusual, important or difficult" ist. Hierfür ist das Full Panel zuständig. Siehe City Code, Introduction, 3 (b). Allgemein zur beratenden Funktion des Panel Black, Talking about Regulation, [1998] P.L. S. 77, 79 ff. S60 City Code, Introduction, 3 (b). Einen Sonderfall stellen die Probleme der internationalen Anwendbarkeit dar, siehe City Code, Introduction, 4 (c). 561 Frazer; Tbe Regulation of Takeovers in Great Britain, in: Coffee u. a. (Hrsg.), Knights, Raiders and Targets (1988), S. 436, 438. Dabei ist zu beachten, daß der City Code zwar die Übersendung veröffentlichter Angebotsdokumente verlangt (City Code, Rule 2.6), diese müssen jedoch nicht im voraus genehmigt werden. Das erlaubt bereits die personelle Besetzung der Panel Executive nicht. Siehe auch Falkner; ludicial Review of the Take-over Panel, [1987] 2 JIBL S. 103, 104; Suter; Tbe Regulation ofInsider Dealing in Britain (1989), S. 77.

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sondere die Einholung juristischen Rats die Befragung des Panel nicht ersetzten kann. 562 Dies konnte früher mit dem Auslegungsmonopol des Panel bezüglich der Vorschriften des City Code erklärt werden. 563 Seit der grundsätzlichen Zulassung von ludicial Review ist diese Aussage so nicht mehr zutreffend. 564 Noch immer aber gilt. daß das Panel der Vertretung durch Juristen im Verfahren ablehnend gegenüber steht. da dies als nachteilig für das System der Selbstregulierung eingeschätzt wird. 565 Bemerkenswerterweise ist aber der Chairman des Full Panel in der Regel ein Jurist. was man auch als durchaus wichtig ansieht. 566 Die Beratung durch das Panel stellt ein wesentliches Element des Systems des City Code dar und ist insbesondere im Zusammenhang mit der Flexibilität der Regeln und des weiten Handlungsspielraums des Panel bei Auslegung und Anwendung des Code zu sehen. Die Unsicherheit. die durch diese Faktoren geschaffen wird, soll durch die mögliche Einholung von Auskünften beim Panel ausgeglichen werden. 567 Allerdings ist eine solche Auskunft unverbindlich, solange nicht die andere Partei des Übernahmeverfahrens ebenfalls angehört wurde. 568 Die Stärke der Panel Executive ist die große Geschwindigkeit, mit der sie arbeitet. Gerade Probleme während eines Übernahmeangebots erfordern schnelle Entscheidungen, um die Unsicherheit über die Kontrolle der Zielgesellschaft nicht länger als unvermeidlich aufrechtzuerhalten und die Auswirkungen der Vorgänge auf die Börse gering zu halten. Das Verfahren der Panel Executive ist dabei sehr informell und unbürokratisch. Anfragen werden in der Regel direkt am Telefon oder innerhalb weniger Stunden beantwortet, Entscheidungen über Auslegungsfragen werden innerhalb von 24 Stunden gefällt. 569 Die Mitglieder der 562 City Code, Introduction, 3 (b). Siehe auch die Erklärung des Panel im Fall Turner 0/ Newall plc. / AE plc. [1987] JBL 310. 563 DeMott. Current Issues in Tender Offer Regulation, (1983) N.Y.U.L.Rev. S. 945. 958. S64 Zur Judicial Review siehe unten, S. 192 ff. 56S SO bereits DeMott. Current Issues in Tender Offer Regulation. (1983) N.Y.U.L.Rev. S. 945. 958. Vergleiche auch City Code. Introduction. 3 (e). der die juristische Vertretung der Parteien vor dem Panel nicht gestattet. Siehe dazu sogleich unten. S.I72. 566 Lee. Takeovers - The UK Experience. in: Farrar (Hrsg.). Takeovers. Institutional Investors and tbe Modernization of Corporate Laws (1993), S. 192. 197. 567 Barnett. The Takeover Panel. in: Heaton U. a .• A Practitioner's Guide to the City Code (1992), S. 13,21. S. a. allgemein Black, Talking about Regulation, [1998] p.L. S. 77: ..Conversations [between tbe regulated and tbe regulator about rules] ameliorate the limits of rules; they meet tbe perennial problem of how to resolve the tension between certainty and flexibility." S68 Stedman. Takeovers (1993). S. 60; abweichend Bittner, Die EG-Übemahmerichtlinie aus englischer Sicht, RIW 1992. S. 182. 184 (Ruling ist bindend, wenn unter Namensnennung). 569 Überhaupt richtet sich die Arbeitszeit der Executive nicht nach gängigen Geschäftszeiten. sondern nach den Bedürfnissen der Finanzmärkte. Lord Alexander 0/ Weedon. Takeovers: The Regulatory Scene, (1990) JBL S. 203. 211. Siehe auch Begg. Corporate Acquisitions and Mergers (1995). § 9.80; Lee. Takeovers - The UK Experience. in: Farrar (Hrsg.). Takeovers.

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

Panel Executive treffen sich täglich zum Erfahrungsaustausch und zur Entscheidung über schwierigere Fragen. s7o Die an die Executive gerichteten Anfragen werden vertraulich behandelt, was wegen der wirtschaftlich potentiell explosiven Natur von Übernahmeangeboten wichtig ist. S71 Eine Anhörung der Beteiligten bei reinen Auslegungsfragen ist zwar nicht zwingend vorgesehen,sn findet aber in streitigen Fällen in der Regel statt - wiederum meist telefonisch. 573 Im Verlaufe eines Takeovers treffen sich Mitglieder der Executive regelmäßig mit den Beratern der jeweiligen Parteien, um einen reibungslosen Ablauf zu sichern. s74 Gegen die Entscheidungen der Executive können die Parteien, deren Berater und in gewissen Fällen beschwerte Aktionäre Beschwerde (appeal) zum Full Panel erheben. Die Frist hierfür beträgt einen Monat, wenn die Executive keine kürzere Zeitspanne bestimmt. s7s

Zusätzlich zur Tätigkeit als Verwaltungsbehörde des Panel wirkt die Executive bei der Formulierung neuer Regeln des City Code mit. Da die Mitarbeiter der Executive in der Praxis verfolgen können, ob und welche neuen Übernahmetaktiken entwickelt werden bzw. wo der Code ergänzt oder geändert werden muß, ist sie zuständig für die Vorbereitung von Regelungsvorschlägen, über die das Full Panel zu befinden hat. S76

bb) Full Panel Das Full Panel, ursprünglich "das" Takeover Panel und einziges Organ, ist seit der Fassung des City Code von 1969 Aufsichtsorgan und außerdem jetzt auch für die Änderung des City Code zuständig. Bei ihm liegt daher letztendlich die VerantInstitutional Investors and the Modernization of Corporate Laws (1993), S. 192, 196; Lee, Takeover Regulation in the U.K., in: Colloque: Les Prises de Participations (1990), S. 281, 282; Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3 - 512. 570 Bamett, The Takeover Panel, in: Heaton u. a., A Practitioner's Guide to the City Code (1992), S. 13,22. 571 Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3 - 512. sn City Code, Introduction, 3 (b). Siehe auch Prentice, Regulation ofTakeover Bids in the United Kingdom, in: Kreuzer (Hrsg.), Öffentliche Übernahmeangebote (1992), S. 133, 139; Lord Alexander 0/ Weedon, Judicial Review and City Regulators, (1989) M.L.R., S. 640, 642. 573 Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3 - 512; Lord Alexander 0/ Weedon, Judicial Review and City Regulators, (1989) M.L.R., S. 640, 642. Jowell, The Takeover Panel: Autonomy, F1exibility and Legality, [1991] p.L. S. 149, 157, spricht sich dafür aus, daß bei streitigem Sachverhalt aus Gerechtigkeitsgründen immer eine Anhörung, am besten in Form einer mündlichen Verhandlung (ohne die gerichtstypischen Formalitäten), stattfinden sollte. 574 S. a. Bittner, Die EG-Übernahmerichtlinie aus englischer Sicht, RIW 1992, S. 182, 184. 575 City Code, Introduction, 3 (c). 576 Calcutt, The Work of the Takeover Panel, (1990) CoLaw S. 203, 204.

11. Selbstregulierung im City Code

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wortung für das System des City Code als solches. 577 Es tritt nur gelegentlich zusammen. 578 Das Full Panel ist zunächst Beschwerdeinstanz bezüglich der Entscheidungen der Executive. 579 Solche Beschwerden sind jedoch äußerst selten. 58o Außerdem entscheidet das Full Panel auf Betreiben der Executive über Disziplinarsachen581 und ist für Auslegungsfragen zuständig, die wegen ihrer Ungewöhnlichkeit, Wichtigkeit oder Kompliziertheit von der Executive dort hin verwiesen werden. 582 Dies geschah beispielsweise im Fall Guinness,583 ist ansonsten aber ebenfalls eher selten, da die Executive selbst über weitreichende Expertise und Erfahrung verfügt.584 Der City Code585 bestimmt, daß das Verfahren vor dem Panel informe1l 586 und nicht-öffentlich ist. Zur Beschlußfähigkeit müssen fünf Mitglieder des Panel bei der mündlichen Verhandlung anwesend sein, unter denen ein Chairman oder Deputy Chairman sein muß und bezüglich derer ein Interessenkonflikt im betreffenden Fall ausgeschlossen werden kann. Diese Besetzung kann innerhalb kürzester Zeit zusammengerufen werden. 587 Die Parteien reichen ihr Vorbringen in der Regel

m Calcutt, The Work of the Takeover Panel, (1990) CoLaw S. 203, 204. Das Panel trifft sich routinemäßig viermal im Jahr und hält etwa sechs weitere Besprechungen zur Entscheidung von Beschwerden oder komplizierteren Fällen, siehe sogleich unten. Lee, Takeovers - The UK Experience, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers, Institutional Investors and the Modernization ofCorporate Laws (1993), S. 192, 197. 579 City Code, Introduction, 3 (c). 580 Von April 1994 bis März 1995 gab es sechs Fälle, von denen einer Erfolg hatte, im darauffolgenden Jahr lediglich zwei, beide ohne Erfolg. Siehe The Takeover Panel, Report on the Year ended 31" March 1995, S. 15 und Report on the Year ended 31 sI March 1996, S. 22. 1996/1997 hatten von vier Beschwerden zwei Erfolg, The Takeover Panel, Report on the Year ended 31'1 March 1997, S. 17: 1997/1998 gab es eine einzige, erfolglose Beschwerde gegen die Executive. The Takeover Panel, Report on the Year ended 31 sI March 1997, S. 22. 581 City Code, Introduction, 3 (d). Wenn die Executive bei einer Untersuchung einen Verstoß gegen den City Code feststellt, leitet sie ein Verfahren vor dem Full Panel ein. Die Executive benachrichtigt die betreffende Person schriftlich von den Vorwürfen und von dem beabsichtigten Vorgehen und lädt sie vor das Full Panel. Dieses entscheidet über die Verhängung einer Sanktion. Ausnahmsweise kann die Executive selbst Sanktionen verhängen, wenn der Sachverhalt unstreitig ist und die Person dem Vorgehen der Executive zustimmt. Siehe City Code, Introduction, 3 (d). 582 City Code, Introduction, 3 (d). 583 Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3 -512 Fn. 29. 584 Calcutt, The Work of the Takeover Panel, (1990) CoLaw S. 203, 204. 585 Introduction, 3 (e). 586 Es können aber beim Chairman oder Deputy Chairman des Panel verfahrensleitende Beschlüsse beantragt werden, gegen die Beschwerde zum Chairman oder Deputy Chairman des Appeal Committee zulässig ist. City Code, Introduction, 3 (h). 587 Normalerweise innerhalb von 48 Stunden, Lee, Takeovers - The UK Experience, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers, Institutional Investors and the Modernization of Corporate Laws (l993),S.192,197. 578

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

vorab schriftlich ein. Die Executive legt eine ebenfalls schriftliche Zusammenfassung des Falles sowie eine Darstellung ihrer Position bzw. in Beschwerdefällen ihre "erstinstanzliehe" Entscheidung vor. 588 Wenn nicht ausnahmsweise höchstvertrauliche Wirtschaftsdaten Gegenstand der Verhandlung sind,589 haben alle Beteiligten ein Anwesenheitsrecht und können Einsicht in alle dem Panel vorliegenden Dokumente nehmen. 590 Die Parteien oder deren Berater verhandeln in der Regel persönlich, da das Panel juristische Vertretung nur in Ausnahmefällen gestattet. 591 Ob dieses grundsätzliche Verbot juristischer Vertretung gerechtfertigt ist, wird in neuerer Zeit angezweifelt. 592 Schriftliches Vorbringen von Aktionären ist zulässig. Der City Code enthält keine Beweisregeln, das Panel ist aber zur Einhaltung der ,,mIes of natural justice" verpflichtet,593 so daß insbesondere den Parteien rechtliches Gehör gewährt werden muß und vertretbare Anstrengungen unternommen werden müssen, die aussagekräftigsten Beweismittel herbeizuschaffen. 594 Die Executive entscheidet, welche Beweise dem Panel vorgelegt werden, auch die Parteien können aber z. B. Zeugen benennen. 595 Welche Schlüsse aus Boyle/Sykes, Gore-Browne on Companies (1996), § 29.4. Das Panel kann dann die anderen Parteien für die betreffende Zeit von der Verhandlung ausschließen, siehe City Code, Introduction, 3 (e). 590 Boyle/Sykes, Gore-Browne on Companies (1996), § 29.4. 591 Üblich ist jedoch, daß die Berater der Parteien Solicitors (nicht Barristers) mit einschließen, siehe Lord Alexander 0/ Weedon, Takeovers: Tbe Regulatory Scene, (1990) JBL S. 203, 211; Stedman, Takeovers (1993), S. 61. In einem besonders komplizierten Fall hat das Panel ausnahmsweise die Vertretung einer der Parteien durch einen Barrister erlaubt. Siehe Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3 - 513, Fn. 30. 592 Bezüglich anderer "tribunals" haben die Gerichte entschieden, daß anwaltliche Vertretung ein Recht ist, das nur in ganz außergewöhnlichen Situationen ausgeschlossen werden sollte. Siehe die Entscheidung des House of Lords in R v Board 0/ Visitors 0/ HM Prison, The Maze, ex parte Hone [1988] 1 A.C. 379. Jowell ist außerdem der Ansicht, daß das Verbot juristischer Vertretung lediglich dem Schutz des faktischen Monopols der Finanzberater der City in der Vertretung von Parteien vor dem Takeover Panel dient. Siehe Jowell, Tbe Takeover Panel: Autonomy, Flexibility and Legality, [1991] P.L. S. 149, 157. Das Panel rechtfertigt seine Position damit, daß es auch diese Vorschrift flexibel handhabt und bei Bedarf volle juristische Vertretung gestattet, siehe Hurst, Self-Regulation versus Legal Regulation (1984) CoLaw S. 161, 167. 593 Dies hat der Court of Appeal im Guinness-Fall entschieden, siehe Lord Alexander 0/ Weedon, Takeovers: Tbe Regulatory Scene, (1990) JBL S. 203, 212. Der Inhalt dieser Rules wurde von Lord Diplock in Mahon v. New Zealand Ltd. [1984] A.C. 808 wie folgt beschrieben: "Tbe technical rules of evidence applicable to civil or criminallitigation form no part of the rules of natural justice. What is required by the first rule is that the decision to make the finding must be based upon some material that tends logically to show the existence of facts consistent with the findings and that the reason supportive of the findings, if it be disdosed, is not logically self-contradictory." S. a. oben, S. 58. 594 Lord Alexander 0/ Weedon, Takeovers: Tbe Regulatory Scene, (1990) JBL S. 203, 212. Allgemein zum Grundsatz der natural justice Schwarze, Europäisches Verwaltungsrecht Bd. 11 (1988), S. 1232 ff. 595 Boyle / Sykes, Gore-Browne on Companies (1996), § 29.4; Lord Alexander 0/ Weedon, Takeovers: Tbe Regulatory Scene, (1990) JBL S. 203, 212. 588

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11. Selbstregulierung im City Code

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den vorliegenden Beweisen zu ziehen sind, entscheidet aber allein das Panel. 596 Ein Wortprotokoll wird lediglich für die internen Zwecke des Panel geführt. Die Beratung des Panel ist geheim. Die Entscheidung wird den Parteien in der Regel sofort bekanntgegeben, eine schriftliche Fassung mit Gründen gibt es nur falls "appropriate". In bedeutenden Fällen behält es sich das Panel jedoch vor, Entscheidung und Gründe zu veröffentlichen, um so seine Arbeit vor der Öffentlichkeit rechtfertigen zu können. 597 Die genannten Verfahren machen jedoch nicht die Hauptaufgabe des Full Panel aus, dies ist vielmehr die ständige Überwachung des Systems des City Code und dessen Änderung und Ergänzung, sobald sich ein Bedarf hierfür zeigt. Das Full Panel ist daher in erster Linie ein legislatives Organ, das wichtige Leitentscheidungen zu treffen hat. 598 Es muß schnellstmöglich rur die Regulierung neu aufkommender Probleme sorgen, Lücken im Code schließen und Widersprüche beseitigen. Dabei hat es sowohl das Hauptziel des Code des Aktionärsschutzes als auch die Anwendbarkeit der Regeln in der Praxis im Auge zu behalten. 599 Es gibt keine Vorschriften im City Code über dessen Änderung, das dabei einzuhaltende Verfahren oder den Umfang der Regelungsbefugnis des Panel. Auch das englische (Verfassungs-)Recht stellt keine besonderen Anforderungen an die Schaffung untergesetzlicher Normen. Die ,,mIes of natural justice" beispielsweise wurden nie auf legislative Vorgänge angewandt. 600 Das Panel ist daher nicht verpflichtet, bei der Einführung neuer Regeln das öffentliche Interesse zu berücksichtigen, noch betroffene Kreise anzuhören. Im Normalfall geschieht dies aber dennoch. 601 Das Verfahren beginnt üblicherweise mit einem Entwurf der Executive, die routinemäßig die British Merchant Banking Association und die Securities Houses Association und gegebenenfalls auch andere interessierte Stellen zur Stellungnahme auffordert. Der Entwurf geht dann an alle Mitgliedsinstitutionen des Panel und schließlich zur Abstimmung vor das Full Panel. 602 Es ist davon auszugehen, daß Einstimmigkeit erforderlich ist. 603 596 "Clearly, where factual issues arise, there must be some material of evidential value, but it is for the Panel applying its experienced commercial judgment to draw the conc\usions it thinks appropriate from that material." Lord Alexander 0/ Weedon, Takeovers: The Regulatory Scene, (\990) JBL S. 203, 212. 597 Eine Liste aller "Statements" des Panel wird jetzt in den Annual Reports abgedruckt. Im Jahr 1996/1997 gab es sechzehn solcher öffentlicher Erklärungen, siehe The Takeover Panel, Report on the Year ended 31" March 1997, S. 24. 598 Jowell, The Takeover Panel: Autonomy, Aexibility and Legality, [1991] P.L. S. 149, 151; Suter, The Regulation of Insider Dealing in Britain (1989), S. 78. 599 Calcutt, The Work of the Takeover Panel, (1990) CoLaw S. 203, 204 f. 600 Jowell, The Takeover Panel: Autonomy, Aexibility and Legality, [1991] P.L. S. 149, 153.S.a.oben,S.58. 601 Prentice, Regulation of Takeover Bids in the United Kingdom, in: Kreuzer (Hrsg.), Öffentliche Übernahmeangebote (1992), S. 133, 139. 602 Jowell, The Takeover Panel: Autonomy, Aexibility and Legality, [1991] P.L. S. 149, 153.

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

ce) Appeal Committee Noch seltener als das Full Panel tritt das Appeal Committee zusammen,604 das für Beschwerden gegen Entscheidungen des Full Panel zuständig ist. Beschwerden sind automatisch zulässig gegen Disziplinarentscheidungen des Panel, die zur Verhängung von Sanktionen führen, gegen Vorwürfe der Überschreitung des Zuständigkeitsbereichs durch das Panel sowie gegen weitere, im City Code benannte Entscheidungen. 60S Beschwerden gegen andere Entscheidungen erfordern die Zulassung durch das Full Panel. Der City Code sieht vor, daß ein Rekurs zum Appeal Committee wegen Tatsachenfehlern oder der Auslegung des Code normalerweise nicht zugelassen wird. 606 Die Beschwerdefrist beträgt zwei Geschäftstage. Wird eine Beschwerde eingelegt, so veröffentlicht das Panel in der Regel höchstens einen Zwischenbericht, nicht aber die volle Entscheidung. 607 Das Verfahren vor dem Appeal Committee entspricht im wesentlichen dem vor dem Full Panel,608 wobei jedoch in der Regel neue Beweise nicht zugelassen werden. 609 Der Prüfungsumfang des Appeal Committee unterliegt hierbei nicht denselben Beschränkungen wie etwa ein Gericht bei der ludicial Review. Es ist als interne Beschwerdeinstanz anzusehen, dessen Prüfungsbefugnisse lediglich durch die regelmäßige Unzulässigkeit neuer Beweise eingeschränkt iSt. 61O Hat die Beschwerde Erfolg, wird der Beschwerdeführer we603 So R. v. Panel on Take-overs anti Mergers, ex parte Datafin anti another [1987] I Q.B. 815,850 (Lord Justice Nicholls): ,,Presumably ... the code and amendments to it require the approval of all the members of the panel." Diese Aussage steht im Zusammenhang mit der Frage der Rechtsnatur des Panel, auf die unten, S. 185 ff., näher eingegangen wird. 604 Im Jahr 1994/1995 gab es eine - erfolglose - Beschwerde zum Appeal Committe, 1995/1996 gab es keine, 1996/1997 eine erfolglose. Siehe The Takeover Panel, Report on the Year ended 31 SI March 1995, S. 15, Report on the Year ended 31 s1 March 1996, S. 22; Report on the Year ended 31 sI March 1997, S. 17. 60S City Code, Introduction, 3 (0. 606 City Code, Introduction, 3 (0. Der erste Fall, in dem das Panel eine Beschwerde gegen die Ausübung seines Ermessens bei der Anwendung einer Vorschrift zuließ, war Hoylake Investments Ltd. / BAT Intiustries plc. Hierzu Fn. 610. 607 City Code, Introduction, 3 (0. 608 City Code, Introduction, 3 (g). Beachte auch die Möglichkeit verfahrensleitender Beschlüsse durch den Chairman des Appeal Committee, City Code, Introduction, 3 (h). 609 Dies ist nur der Fall, falls der neue Beweis wesentlich ist und dem Panel ohne Verschulden der Partei nicht vorgelegt worden war. Das Appeal Committee kann den neuen Beweis selbst hören oder die Sache an das Full Panel zurückverweisen. City Code, Introduction, 3 (0. 610 Das Appeal Committee hat jedoch entschieden, daß es bei Beschwerden gegen Ermessensentscheidungen des Panel lediglich überprüfen kann, ob das Ermessen falsch ausgeübt wurde, ob das Panel einen wichtigen Faktor nicht in die Entscheidung eingestellt oder ob es bei der Entscheidung ein falsches Prinzip angewandt hat. Nicht ausreichend ist, daß das Appeal Committee zu einer anderen Entscheidung gelangt wäre. Die Beweislast liegt jedoch beim Beschwerdeführer. Entscheidung des Appeal Committee im Fall Hoylake Investments

11. Selbstregulierung im City Code

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gen der Veröffentlichung der Entscheidung angehört. Bei erfolgloser Beschwerde wird die Entscheidung des Panel nonnalerweise veröffentlicht und die Sanktionen gegebenenfalls durchgesetzt. Das Appeal Committee kann nach freiem Ennessen weitere Stellungnahmen abgeben. 611

c) Finanzen

Als Selbstregulierungsorganisation ist das Takeover Panel bei der Finanzierung auf sich selbst angewiesen. Es finanziert sich jedoch nicht durch Mitgliederbeiträge, sondern hauptsächlich durch Gebühren für die von ihm ausgeübte Tätigkeit. Diese Gebühren teilen sich auf in sogenannte document lees, die für alle beim Panel eingereichten Angebotsdokumente für Übernahmen im Wert von mehr als 1 Million britischer Pfund sowie für die Freistellung von obligatorischen Übernahmeangeboten mit demselben Wert zu bezahlen sind, und contract note levies, die für die Meldung von gewissen an der Börse vorgenommenen Transaktionen anfallen. Die Hauptausgaben des Panel entfallen auf das Personal, dessen Gehalt weit über dem für vergleichbare Stellen im öffentlichen Dienst liegt. Die Finanzlage des Panel ist dabei sehr gUt. 612

d) Zusammenarbeit mit anderen Stellen -

Obwohl das Takeover Panel bei seiner Arbeit prinzipiell von anderen nationalen oder europäischen Überwachungsstellen unabhängig ist,613 sieht der City Code die Zusammenarbeit des Panel mit einer ganzen Reihe dieser anderen Organisationen und Behörden wie DTI, Stock Exchange, FSA und Bank of England vor, zum gegenseitigen Austausch von Infonnationen614 und natürlich im Rahmen der Verhängung von Sanktionen.61S Das Panel hat gute Verbindungen zu diesen OrganisatioLtd./BAT Industries plc. [1990] JBL S. 67. Siehe auch Morse, City Code - Self Regulation or Self Protection? (1991) JBL S. 509, 515 und Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3-515. 611 City Code, Introduction, 3 (f). 612 Im Finanzjahr 1995/1996 standen Ausgaben in Höhe von ca. 3,8 Mio. britischer Pfund Einnahmen von etwa 5,4 Mio gegenüber. Die Bilanz wies einen Überschuß von insgesamt 7,5 Mio. Pfund aus, der vom Panel als zu hoch erachtet wurde, so daß ab Februar 1996 gewisse Gebühren gekürzt wurden. Siehe The Takeover Panel, Report on the Year ended 31 st March 1996, S. 15 ff. Nach einem Überschuß von 200.000 britischen Pfund 1996/1997 hatte das Panel im vergangenen Jahr ein Defizit von 1,5 Mio. Pfund zu verzeichnen. Der in der Bilanz ausgewiesene Überschuß beträgt noch 6,2 Mio. Pfund. The Takeover Panel, Report on the Year ended 31 st March 1997, S. 18 und Report on the Year ended 31 st March 1998, S. 16. 613 Bittner; Die EG-Übernahmerichtlinie aus englischer Sicht, RIW 1992, S. 182, 184. 614 Der Austausch ansonsten vertraulicher Informationen ist möglich kraft gesetzlicher Vorschriften unter dem Companies Act 1985 (s. 449), FSA 1986 (s. 180) und Banking Act 1987 (s. 84). Siehe dazu bereits oben, S. 147.

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

nen und arbeitet insbesondere eng mit der Stock Exchange in der Überwachung von relevanten Transaktionen616 und den unter dem FSA 1986 geschaffenen Institutionen zusammmen, die ihrerseits ihre Mitglieder zur Zusammenarbeit mit dem Panel verpflichten. 617 Wegen noch immer weitgehend fehlender rechtlicher Möglichkeiten der Erlangung von Beweismitteln und ebenfalls weiterhin im wesentlichen auf den Verweis beschränkter eigener Sanktionsmöglichkeiten des Panel ist die Zusammenarbeit mit anderen Stellen für die Arbeitsfähigkeit des Panel von großer Bedeutung. In neuerer Zeit nimmt die Bedeutung der Zusammenarbeit auch auf internationaler Ebene an Bedeutung zu. Das Panel wird insbesondere immer wieder um Unterstützung bei der Auslegung und Anwendung dem City Code ähnlicher Vorschriften in anderen Ländern gebeten, was zu regelmäßigen Kontakten mit anderen Kontrollorganisationen für Takeovers geführt hat, die wiederum bei Bedarf dem Panel Unterstützung gewähren. 618

3. Andere Regeln mit Auswirkungen auf Übernahmeangebote

Der City Code enthält die in der Praxis wichtigsten, jedoch nicht die einzigen Vorschriften über die Behandlung von Übernahmeangeboten. Abgesehen von den wettbewerbs- und steuerrechtlichen Fragen bleiben noch immer unterschiedliche, zum Teil bereits erwähnte Regeln gesetzlicher und selbstregulatorischer Art, die sich auf die Arbeit des Takeover Panel auswirken. Der Vollständigkeit halber und zum besseren Verständnis des zum Teil verwirrenden Systems der Regulierung von Takeovers, in das sich der City Code einfügt, sollen diese kurz dargestellt werden. Einige dieser Vorschriften erlangen Bedeutung für die Frage, inwieweit der City Code rechtliche oder doch faktische Verbindlichkeit hat. Darauf ist unten gesondert einzugehen. 619

615 Tridimas. Self-regulation and investor protection in the UK (1991) C.J.Q S. 24. 27 f.: "Tbe relationship between the Panel and the other regulatory authorities is one of mutual cooperation in the context of a loose statutory (Hervorhebung der Verf.) framework." 616 Das Panel überwacht Aktienkäufe mit Hilfe des computerisierten Systems der Stock Exchange. Die Executive hat hierfür ein Team von Spezialisten, das von einem secondee der Surveillance Division der Stock Exchange geleitet wird. Bei auffälligen Vorgängen wendet sich diese Einheit direkt an die jeweiligen Börsenmakler und fordert weitere Details des Geschäfts an. Barnett. Tbe Takeover Panel, in: Heaton u. a., A Practitioner's Guide to the City Code (1992), S. 13,25. 617 Siehe z. B. SIB, Financial Services (Conduct of Business) Rules, Chapter III rule 2.12 (2), sogenannte "co-operation rule"; abgedruckt bei Whittaker u. a. (Hrsg.), Financial Services - Law and Practice (1997), 0-1440 ff. Entsprechende Vorschriften wurden von allen Organisationen unter dem FSA 1986 eingeführt. S. a. City Code, Introduction, 2 (c); House of Lords, "Takeover Bids" (1996), Report, § 16. 618 The Takeover Panel. Report on the Year ended 31 ot March 1996, S. 12. 619 Siehe S. 185 ff.

11. Selbstregulierung im City Code

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a) Die Regeln der Stock Exchange in bezug auf Übemahmeangebote Neben dem Takeover Panel übt die Stock Exchange in beträchtlichem Umfang Kontrolle über Übernahmeangebote aus, an denen börsennotierte Gesellschaften beteiligt sind.62o Die diesbezüglichen Vorschriften sind in den ,,Listing Rules", dem sogenannten "Yellow Book" enthalten, durch die das Verhalten von in der Ofjicial List geführten Gesellschaften insgesamt kontrolliert werden sol1.621 Gesellschaften, die die Zulassung zur Börse beantragen, schließen ein "Iisting agreement" mit der Stock Exchange ab, in dem sie sich zur Einhaltung der Regeln des fellow Book verpflichten, das ihnen gewisse "continuous obligations" auferlegt.622 Darin sind neben der Aufforderung zur Einhaltung des City Code623 auch zusätzliche Anforderungen an Übernahmeangebote enthalten, die sich v.a. auf den Inhalt der Angebotsunterlagen (und damit die Offenlegung gewisser Infonnationen) beziehen und Verfahrensvorschriften enthalten, deren Strenge vom Umfang der Transaktion abhängt. 624 Obwohl ursprünglich reine Selbstregulierung sind die listing rules jetzt quasigesetzlicher Natur. Dies folgt aus s. 142 FSA 1986, der die Stock Exchange für die Zulassung von Wertpapieren zur Official List zuständig erklärt und gesetzlich zum Erlaß von listing rules ennächtigt. 625 Damit hat sich der Streit um die Rechtsnatur der Verpflichtungen der Gesellschaften unter dem listing agreement erledigt. 626 620 Ähnliches galt rur zum "Unlisted Securities Market" (USM) zugelassene Gesellschaften, die der Stock Exchange gegenüber ein "general undertaking" abgaben, in dem sie sich zur Einhaltung der Regeln für den USM, dem sogenannten "Green Book", verpflichten. Darin sind ebenfalls Vorschriften in Bezug auf Takeovers enthalten, die aber weit weniger umfangreich sind. Siehe Begg, Corporate Acquisitions and Mergers (1995), § 2.13. Der UIM wurde 1995/1996 durch den Alternative Investment Market (AlM) abgelöst, vgl. Palmers Company Law (1998), Rn. 5.304 f. 621 Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3 -501. 622 Stock Exchange Listing Rules, Ch. 9. Dieses "listing agreement" ist als Rechtsgrundlage für die Verbindlichkeit der Listing Rules nur insoweit erforderlich, als diese nicht unter dem FSA 1986 ohnehin Gesetzeskraft erlangt haben. Gerade die "continuing obligations" sind jedoch nicht-gesetzlicher Natur. Siehe hierzu Stedman, Takeovers (1993), S. 379. Insgesamt zu den Listing Rules z. B. Begg, Corporate Acquisitions and Mergers (1995), § 9.14 ff. 623 Ch. 10 (vor 10.1) Stock Exchange Listing Rules: "The Exchange supports the City Code and the SARs published by the Panel on Takeovers and Mergers, but they do not form part of the Iisting rules." S. a. Stedman, Takeovers (1993), S. 379; Begg, Corporate Acquisitions and Mergers (1995), § 2.16; Langhart, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993),

S.224.

624 U.a. müssen bei super dass I transactions alle Dokumente im Zusammenhang mit einem Übernahmeangebot der Stock Exchange im voraus zur Genehmigung vorgelegt werden. Stock Exchange Listing Rules, Ch. 10. Zu den weiteren Anforderungen des Yellow Book s. a. Palmers Company Law (1998), Rn. 12.351. 625 Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3 - 524. 626 Es war unklar, ob bei einem Verstoß gegen die Pflichten unter dem "Iisting agreement" vertragliche oder deliktische Ansprüche geltend gemacht werden konnten, siehe Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3 - 524, Fn. 57. Zur alten Rechtslage Hew, 12 Roßkopf

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

Die Sanktionen der Stock Exchange bei Verstoß gegen die listing rules ähneln von ihrer Art her jedoch denen des Panel.627 Das fellow Book enthält zudem den ,,Model code for securities transactions by directors of listed companies", der Mindesterfordernisse an das Verhalten von directors in Bezug auf Aktiengeschäfte aufstellt. 628 Gesellschaften, die eine Börsennotierung anstreben, müssen sich verpflichten, die Vorschriften dieses Code umzusetzen, d. h. ihre directors zur Befolgung mindestens des festgelegten Verhaltensstandards zu verpflichten. Entsprechende "model rules" der Stock Exchange sollen Gesellschaften bei der Formulierung ihrer eigenen Kodizes helfen. Folge der Einführung eines solchen Kodex durch die jeweilige Gesellschaft ist jedoch lediglich eine Verpflichtung der Directors ihrer Gesellschaft, nicht jedoch Dritten gegenüber. 629 Die Mitglieder der Stock Exchange sind im übrigen disziplinarrechtlich an die Einhaltung der Regeln des City Code gebunden. Die Rules and Regulations der Stock Exchange schreiben auch die Einhaltung des City Code vor. 630

b) Financial Services Act 1986

Neben der bereits beschriebenen, das Panel unterstützenden Funktion des Systems des FSA 1986631 enthält das Gesetz weitere Vorschriften, die sich unabhängig vom City Code auf die Durchführung von Unternehmensübernahmen auswirken können. Hierunter fallt die Strafvorschrift in s. 47 FSA 1986, die gewisse betrügerische Vorgehensweisen mit Bezug auf Anlagegeschäfte unter Strafe stellt. Vorsätzlich falsche Angaben in Takeoverdokumenten können demnach strafbar sein. Gleiches gilt für Maßnahmen zur Beeinflussung des Aktienkurses von an Übernahmeangeboten beteiligten Gesellschaften. 632 Ebenfalls strafbar ist gemäß s. 57 FSA 1986 die Ausgabe eines investment advertisement ohne die Genehmigung einer dazu unter dem FSA 1986 autorisierten Person. Angebotsunterlagen fallen in der Regel in den Anwendungsbereich dieser Vorschrift. 633 Verstöße gegen The Anatomy of Regulation in the Securities Industry, in: Rider (Hrsg.), The Regulation of the British Securities Industry (1979), S. 1,6. 627 Siehe Stock Exchange Listing Rules, Ch. 1.5 - 1.10 und Weinberg anti Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3 - 524. 628 Stock Exchange Listing Rules, Ch. 16, Appendix. 629 Palmer's Company Law (1998), Rn. 12.352. 630 Siehe bereits Sabrowsky, Selbstregulierung im Wirtschafts- und Unternehmensrecht (1978), Rn. 217; Habersack/Mayer, Der neue Vorschlag 1997 einer Takeover-Richtlinie, ZIP 1997, S. 2141, 2145; Hopt, Kapitalanlegerschutz (1975), S. 153. 631 Siehe dazu oben, S. 147 f. 632 Stedman, Takeovers (1993), S. 608 ff. 633 S. a. Bovey, Self-Regulation, [1991] 12 CoLaw S. 3,4; Bittner, Die EG-Übernahmerichtlinie aus englischer Sicht, RIW 1992, S. 182, 186; Habersack/Mayer, Der neue Vor-

11. Selbstregulierung im City Code

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diese Strafvorschriften oder auch gegen die von den einzelnen Organisationen unter dem FSA 1986634 erlassenen Regeln können gemäß s. 61 FSA 1986 zu zivilrechtlicher Haftung führen. Nur auf Antrag der FSA können so z. B. Schadenersatz- oder Unterlassungsansprüche einzelner Anleger durchgesetzt werden. Das Gericht hat bei Vorliegen der Voraussetzungen allerdings ein Entscheidungsermessen. 635 Ein direktes Klagerecht für einzelne Anleger, die zu Schaden gekommen sind, kann nach s. 62 FSA 1986 bestehen. Voraussetzung ist z. B. der Verstoß gegen die nach s. 47A oder s. 48 FSA 1986 erlassenen Vorschriften der einzelnen Organisationen, d. h. Statements 0/ Princip/e oder Conduct 0/ Business Ru/es. 636 Weitere Ansprüche können sich aus s. 150 FSA 1986 und s. 14 Public Offers of Securities Regulations 1995637 ergeben, wenn im Rahmen eines Übernahmeangebots die Ausgabe neuer Wertpapiere erforderlich wird und in den entsprechenden Unterlagen falsche oder irreführende Angaben enthalten sind. c) Companies Act 1985

Der Companies Act 1985 enthält noch immer Vorschriften über die compulsory acquisition 0/ shares, die für den Fall einer Übernahme von mindestens 90% der Aktien einer Gesellschaft ein Recht des Bieters begründen, die restlichen Aktien auch gegen den Willen der verbleibenden Aktionäre zu erwerben. Gleichzeitig können diese Aktionäre den Erwerb der Aktien durch den Bieter auch verlangen, so daß eine Erwerbspflicht zum Schutz der Interessen der Minderheit begründet wird. 638 Daneben beinhaltet das Gesetz ebenfalls weiterhin Regeln über Unternehmenszusammeschlüsse im Rahmen einer Sanierung (arrangements and reconstructions).639 Auswirkungen auf Übernahmeangebote haben auch die Vorschriften über die Offenlegung von Beteiligungen,640 Kauf eigener Aktien,641 Klagen von Minderheitsaktionären,642 etc. 643 Eine wichtige Rolle im Rahmen der Diskussion um schlag 1997 einer Takeover-Richtlinie, ZIP 1997, S. 2141, 2144; weitere Vorschriften des FSA 1986 mit Relevanz für Übernahmeangebote bei Stedman, Takeovers (1993), S. 57 f. 634 Genauer unter Part I Chapter V FSA 1986. 635 Stedman, Takeovers (1993), S. 611 f. 636 Beachte die Einzelheiten in s. 62 und die Einschränkungen in s. 62A FSA 1986. Zur Anwendbarkeit von ss. 61, 62 FSA 1986 auf den City Code siehe unten, S. 215. 637 SI 1995/1537. 638 ss. 428 ff. Companies Act 1985, geändert mit Wirkung zum 30. April 1987 durch s. 172 FSA in Verbindung mit Schedule 12. Zu einem Fall unter s. 430C Companies Act 1985 siehe die Entscheidung des Court of Appeal in Re Chez Nico (Restaurants) Ltd. [1991] BCC 736. Hierzu auch Gower. Principles of Modem Company Law (1992). S. 733. 639 ss. 425-427A Companies Act 1985. 640 ss. 198 - 220 Companies Act 1985. 641 ss. 151-155 Companies Act 1985. 642 V. a. s. 459 Companies Act 1985. 643 Siehe z. B. Stedman. Takeovers (1993), S. 57; Palmer's Company Law (1998), Rn. 12.201 ff. 12'

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

die Verbindlichkeit des City Code spielen die Grundsätze über die Pflichten der directors, auf die deshalb unten gesondert einzugehen ist 644 Ähnliches gilt für den Schutz von Minderheitsaktionären gemäß s. 459 Companies Act 1985. 645

d) Weitere Vorschriften

Der Vollständigkeit halber sollen hier noch einmal die gesetzlichen Vorschriften über Insider Dealing im Criminal lustice Act 1993, Part V und die Regeln über die Weitergabe ansonsten vertraulicher Informationen im Companies Act 1985, Financial Services Act 1986 und Banking Act 1987, die auch anderen Institutionen zugute kommen, erwähnt werden.

4. Das Verhältnis des City Code zu gesetzlichen Vorschriften und zu staatlichen Verfahren

a) Das Verhältnis zu gesetzlichen Vorschriften

Wegen der selbstregulatorischen Natur des City Code war bereits bei seiner Formulierung und insbesondere bei der Einführung von Sanktionen zu bedenken gegeben worden, daß der Code nicht gegen gesetzliche Vorschriften verstoßen dürfe. Damals wie heute war deshalb sichergestellt worden, daß der City Code nicht im Widerspruch zu gesetzlichen Normen steht, so daß insofern in der Praxis keine Probleme bestehen.646 Der City Code wird im Gegenteil von den Gerichten als Hilfsmittel bei der Entscheidung von Fällen, die im Zusammenhang mit Übernahmeangeboten stehen, herangezogen. Die Gerichte sehen die Regeln des Code als "good standards of business practice", die zur Auslegung unbestimmter Rechtsbegriffe benutzt werden und bei Billigkeitsentscheidungen als Maßstab dienen. 647 So kann der Verstoß gegen den City Code beispielsweise gleichzeitig eine Pflichtverletzung eines directors seiner Gesellschaft gegenüber darstellen. 64g Ähnliches gilt Siehe S. 216 ff. Hierzu unten, S. 180. 646 Frazer; The Regulation of Takeovers in Great Britain, in: Coffee u. a. (Hrsg.), Knights, Raiders and Targets (1988), S. 436, 439; Suter; The Regulation of Insider Dealing in Britain (1989), S. 80; Stedman, Takeovers (1993), S. 63. 641 Beispiele sind Dunford & Elliott Ltd. v Johnson & Firth Brown Ltd. [1977] I L1oyd's Rep. 50S, 510, in dem das Court of Appeal entschied, daß "although the Code does not have the force of law, nevertheless it does denote good business practice and good business standards", und Re St. Piran Ltd. [1981] 3 All E.R. 270, 277, wo hervorgehoben wurde, daß der Code von verantwortungsbewußten und erfahrenen Geschäftsleuten der City entworfen und als gerecht und vernünftig angesehen wurde, weshalb der Verletzung dieser Regeln auch von den Gerichten Bedeutung beigemessen werden dürfe. Ähnlich Hinchcliffe v. Crabtree [1972] A.C. 725, 730. Zu einem Fall unter s. 430C Companies Act 1985 (compulsory acquisition) Re Che, Nico (Restaurants) Ltd. [1991] BCC 736, 751. 644 645

11. Selbstregulierung im City Code

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im Rahmen von s. 459 Companies Act 1985, der ausnahmsweise Aktionären ein direktes Klagerecht gibt, wenn die Geschäfte der Gesellschaft in einer Art und Weise geführt werden, die "unfairly prejudicial to the interests of its members" ist. 649 Aus einer Gerichtsentscheidung kann gefolgert werden, daß bei der Feststellung des Vorliegens von "unfair prejudice" bei Geschäften im Rahmen eines Takeovers die Vorschriften des City Code mit berücksichtigt werden. 65o Aus dieser Praxis der Gerichte lassen sich Argumente für die faktische Verbindlichkeit des City Code gewinnen. 651 b) Das Verhältnis zu staatlichen Verfahren

Schwierige Fragen birgt das Verhältnis des Verfahrens nach dem City Code zu anderen Vorgängen wie z. B. einem zivil- oder strafgerichtlichen Verfahren gegen eine der Parteien des Übernahmeangebots oder einer behördlichen Untersuchung in derselben Angelegenheit. Mit diesen Verfahren sind jedoch nicht gegen das Panel selbst gerichtete gerichtliche Verfahren gemeint, die gesondert zu besprechen sind. 652 aa) Vorrang staatlicher Verfahren? Der City Code selbst sieht ausdrücklich vor, daß bei Einleitung wettbewerbsrechtlicher Verfahren unter britischen oder europäischen Vorschriften gegen die Übernahme eines Unternehmens das gemäß dem City Code unterbreitete Übernahmeangebot automatisch unwirksam werden muß. 653 Auch im übrigen war bei ge648 Frazer; The Regulation of Takeovers in Great Britain, in: Coffee u. a. (Hrsg.), Knights, Raiders and Targets (1988), S. 436, 439. Zu den Pflichten der direetors bei Übernahmeangeboten siehe ausführlich S. 216 ff. 649 Zur Definition von "unfair prejudice" siehe jetzt die Entscheidungen des Court of Appeal in Re Saul D. Harrison & Sons pie. [1995] 1 BCLC 14 ff. und Re BSB Holdings No. 2 [1996] I BCLC 155 ff. Zur Bedeutung von s. 459 Companies Act 1985 in Anbetracht der Rule in Foss v. Harbottle «(1843) Hare 461), die besagt, daß der richtige Kläger im Falle einer Verletzung der Interessen der Gesellschaft die Gesellschaft selbst ist und Klagen von Minderheitsaktionären grundsätzlich unzulässig sind, siehe Gower; Principles of Modern Company Law (1992), S. 643 ff. 650 Re a Company [1986] BCLC 382, 389: " ... the City Code on Takeovers and Mergers ... is a helpful guide to the City's views on fairness ... [although] the detailed provisions of the Code do not necessarily coincide with the requirements of fairness for the purposes of Seetion 459." Darin mag ein zusätzlicher Anreiz zum Befolgen des City Code gesehen werden. So Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3-506. S. a. Stedman, Takeovers (1993), S. 540. 651 Siehe sogleich unten, S. 185 ff. 652 Siehe unten S. 191 ff. 653 Rule 12 bestimmt, daß Übernahmeangebote, die in den Zuständigkeitsbereich der britischen Monopolies and Mergers Commission (bzw. zukünftig der Competition Commission)

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

gen Beteiligte des Übernahmeangebots anhängigen behördlichen Untersuchungen oder gerichtlichen Verfahren die ursprüngliche Praxis des Panel, den Ausgang des staatlichen Verfahrens abzuwarten, bevor es selbst eine Entscheidung fällte und z. B. Sanktionen verhängte, um so den Ausgang des anderen Verfahrens nicht zu beeinflussen. 654 In neueren Fällen hat das Panel dem eigenen Verfahren aber den Vorrang gegeben. 655 Im Fall der Brüder Fayed führte das Panel ein disziplinarisches Verfahren durch, obwohl gegen die davon Betroffenen gleichzeitig ein Zivilverfahren wegen Schadenersatzes anhängig war. Die Gerichte hielten das Vorgehen des Panel für zulässig, solange dadurch das staatliche Verfahren nicht beeinflußt würde. Dies schloß das Gericht aus, da es sich nicht um einen Strafprozeß mit Beteiligung von Geschworenen handelte, sondern ein Berufsrichter entscheiden würde, von dem erwartet werden könne, die Entscheidung des Panel bei seinem eigenen Urteil außer Acht zu lassen und ein unabhängiges Urteil zu fällen. 656 Dieses Ergebnis steht im Einklang mit der allgemeinen Tendenz der britischen Rechtsprechung, daß Gerichte nicht in den Ablauf legitimer Marktvorgänge eingreifen sollen. 657 Ebenfalls gestützt wird das Fayed-Urteil durch eine andere Entscheidung, die an der Schnelligkeit und Endgültigkeit von Entscheidungen der Organe der Selbstregulierung sogar ein öffentliches Interesse bejahen. 658 Das Verhältnis von selbstregulatorischen Regeln und dem Recht im allgemeinen ist jedoch noch nicht oder der Europäischen Kommission unter der Fusionskontrollverordnung fallen, eine auflösende Bedingung enthalten müssen, nach der das Übernahmeangebot bei Einleitung eines entsprechenden Verfahrens automatisch unwirksam wird. S. a. Tridimas. Self-regulation and investor protection in the UK (1991) C.J.Q S. 24, 28. 654 Das Takeover Panel schrieb im Report on the Year ended 31 SI March 1977. S. 9: ..Tbe Panel would normally consider it inappropriate to pursue an investigation into the conduct of the parties to a take-over or merger at a time when that conduct is the subject of legal proceedings which have already been set in train. It is c1ear that any publication of the Panel's findings could well prejudice the outcome of the litigation. In such circumstances, the Panel will usually delay the commencement of its own investigation until the outcome of the litigation is known." M5 Im Übernahmefall Guinness / Distillers hat das Panel sogar während des Verfahrens seine Meinung geändert. Obwohl es zunächst erklärt hatte, bis zum Abschluß der Untersuchung der Geschäfte von Guinness durch das DTI keine eigene Entscheidung zu veröffentlichen (Presseerklärung des Panel vom 30. Januar 1987, im Auszug abgedruckt bei R. v. Panel on Take-overs and Mergers. ex parte Guinness pie. [1990] I Q.B. 146, 188), nahm es einige Monate später das Verfahren wieder auf und beraumte einen Anhörungstermin an, den es entgegen dem Antrag von Guinness nicht auf einen späteren Zeitpunkt, nach Abschluß der DTIUntersuchung verschob. Im von Guinness angestrengten gerichtlichen Verfahren (dazu sogleich unten, S. 199 ff.) entschied der Court of Appeal, daß diese Entscheidung zwar hart war, jedoch innerhalb des Ermessensspielraums des Panel lag. Siehe Palmer Company Law (1998), Band 2, Rn. 12.310. M6 Dies wurde vom Court of Appeal im Rahmen eines Antrags auf Judicial Review gegen die Entscheidung des Panel entschieden, siehe R v Panel on Take-overs and Mergers. ex parte Fayed [1992] BCLC 938. Hierzu S. 203 ff. M7 Dunford & Elliot Ltd. v. Johnson & Firth Brown Ltd. (1977) I Lloyd's Rep 505 (per Lord Denning). 658 R v. International Stock Exchange ofthe UK [1993]1 All ER 420.

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restlos geklärt. Fest steht, daß unter gewissen Umständen Entscheidungen von Organen freiwilliger Selbstkontrolle in untragbarer Weise in gerichtliche Verfahren eingreifen, wobei auch unterschiedliche Beweisanforderungen und Verfahrensgrundsätze eine Rolle spielen können. Sofern daher ein echtes Risiko der Vorwegnahme der staatlichen Entscheidung besteht oder materielle Ungerechtigkeit droht, müssen Organe der freiwilligen Selbstkontrolle ihr eigenes Verfahren einstellen und die Entscheidung der staatlichen Stelle abwarten. 659

bb) Staatliche Verfahren als Verteidigungsmaßnahmen gegen Übernahmeangebote Ein anderer Aspekt behördlicher oder gerichtlicher Verfahren im Zusammenhang mit Verfahren des Takeover Panel ist derjenige, daß eine der Parteien eines Takeovers gerichtliche Schritte gegen die andere Partei oder einen konkurrierenden Bieter einleitet, um die Durchführung des Übernahmeangebots zu verhindern oder zu erschweren. Gerade wegen der Einschränkung der ludicial Review auf nachträgliche Feststellung660 könnten Angebotsparteien darin eine gute Möglichkeit sehen, die Pläne des jeweils anderen zu durchkreuzen. 661 Solche Fälle waren in Großbritannien in der Vergangenheit allerdings selten.662 Wenn es dazu jedoch kommt, kann ein solches Vorgehen als Abwehrmaßnahme ohne Zustimmung der Aktionäre einen Verstoß gegen den City Code darstellen und deshalb vom Panel mit Sanktionen belegt werden. 663 Unmittelbaren Einfluß auf das Gerichtsverfahren nehmen kann das Panel jedoch nicht. 659 R v The Institute 01 Chartered Accountants in England and Wales. ex parte Brindle [1994] BCC S. 297 ff. 660 Dazu sogleich nachstehend. S. 192 ff. 661 Beispiele hierfür sind etwa Dunford & Elliot Ltd. v. Johnson & Finh Brown Ltd. [1977] I L1oyd's Rep. 505, 510 (Geltendmachung des unbefugten Gebrauchs vertraulicher Informationen), MinorcolConsolidated Gold Fields [1989] JBL 427 (Wettbewerbsnachteile im Heimatland des Bieters - siehe hierzu sogleich unten) und Crest Int. Securities Ltd. I Ashboume Investment Ltd. [1975] JBL S. 44. 662 Tridimas. Self-regulation and investor protection in the UK (1991) C.J.Q S. 24, 35; Kenyon-Sladel Andenas. The Proposed 13th Directive, in: dies. (Hrsg.), E.C. Financial Market Regulation and Company Law (1993), S. 149, 157 ff. sehen darin den Beweis für den eisernen Willen des Panel, taktische Prozesse zu verhindern. 663 Im Fall MinorcolConsolidated Gold Fields hatten Tochtergesellschaften der (britischen) Ziel gesellschaft eines Übernahmeangebots eine einstweilige Verfügung eines amerikanischen Gerichtes erwirkt, die dem (amerikanischen) Bieter den Erwerb der Zielgesellschaft aus wettbewerbsrechtlichen Gründen untersagte, ohne zuvor die Zustimmung der Aktionäre der Zielgesellschaft einzuholen. Das Panel entschied, daß dies bei TochtergeselIschaften, die zu mehr als 50% der Zielgesellschaft gehören, einen Verstoß gegen den City Code darstellt und daß die Zielgesellschaft für die Zurücknahme der Klage sorgen muß, es sei denn, daß die Aktionäre in einer Hauptversammlung dem Gerichtsverfahren nachträglich zustimmen. Siehe Morse. The Consolidated Gold Fields affair, [1989] JBL S. 427, 430. Kom-

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

Eine unzulässige Abwehnnaßnahme wurde vom Takeover Panel ursprünglich verneint, wenn der mit der Klage geltend gemachte Anspruch tatsächlich bestand. Darauf, ob durch die Klage den Aktionären faktisch das Recht zur Entscheidung über den Takeover genommen würde, kam es nicht entscheidend an. 664 Die Consgold-Entscheidung läßt jedoch schließen, daß die Einstellung des Panel sich geändert hat. 665 Das Panel verlangte darin die Zustimmung der Hauptversammlung zur Anstrengung eines gerichtlichen Verfahrens im Zusammenhang mit einem Übernahmeangebot unabhängig davon, ob es Anzeichen dafür gab, daß der angestrengte Prozeß strategischer Natur war. Bei dieser Entscheidung des Panel wurde außer Acht gelassen, daß die zuständigen Gerichte (auch im Ausland und v.a. in den USA, wo im Zusammenhang mit britischen Takeovers in der Vergangenheit öfters geklagt wurde)666 im Rahmen der Prüfung des Rechtsschutzbedürfnisses selbst darauf achten, ob der jeweilige Prozeß allein deshalb angestrengt wird, um ein Übernahmeangebot zu vereiteln. 667 Außerdem wurden die Rechtsschutzmöglichkeiten der Zielgesellschaft gegen aggressive Bieter stark eingeschränkt. In aller Regel nimmt die Einberufung einer Hauptversammlung so viel Zeit in Anspruch, daß in der Zwischenzeit der Erfolg oder Mißerfolg des Übernahmeangebots ohnehin feststeht und für eine Klage im nachhinein unter den verbliebenen Aktionären kaum noch Zustimmung zu finden sein wird. 668 Bedenklich ist auch die durch die Entscheidung des Panel bedingte Verschiebung der Kompetenzen zwischen dem eigentlich für die Klagerhebung zuständigen Board und der Hauptversammlung. Diese kann nur durch die erforderliche Entscheidungsfreiheit der Aktionäre im Hinblick auf Übernahmeangebote gerechtfertigt werden. 669 Bedenken gegen die Richtigkeit der Enscheidung des Panel bestehen schließlich wegen der gesellschaftsrechtlichen Treuepflichten der directors, die diese u.U. wegen der ihnen obliegenden Wahrnehmung der Intermentiert wird die Entscheidung auch bei Falkner, Consgold: more questions than answers? IFLRev. Juli 1989 S. 13 ff. 664 Tridimas, Self-regulation and investor protection in the UK (1991) C.J.Q S. 24, 35 f. 665 Siehe Panel Statement, Consolidated Goldfields plc., vom 9.5. 1989, S. 9: " ... litigation could become a tactical weapon intended to prevent a bid from being considered on its merits. . .. we are not suggesting that it may not be appropriate to take legal proceedings which frustrate a bid. All we are saying is that the shareholders should be entitled to decide whether actions should take place." 666 Gerade das Verhältnis zu ausländischen Stellen wurde durch diese Entscheidung erschwert, siehe Tridimas, Self-regulation and investor protection in the UK (1991) C.J.Q S. 24, 36. 667 Tridimas, Self-regulation and investor protection in the UK (1991) C.J.Q S. 24, 36; Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), S. 3323 f.; Herrmann, Zivilrechtliche Abwehrmaßnahmen (1993), S. 227 f. 668 Herrmann, Zivilrechtliehe Abwehrmaßnahmen (1993), S. 229. 669 Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), S. 3324; Herrmann, Zivilrechtliehe Abwehrmaßnahmen (1993), S. 229 ff. Allgemein zur Aufteilung der Kompetenzen zwischen board und share holders in general meeting Gower, Principles of Modern Company Law (1992), S. 147 ff.

III. Rechtsnatur des City Code und gerichtliche Verfahren

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essen der Gesellschaft zur Klageerhebung gegen Bieter verpflichten. Darüber setzt sich das Panel hinweg. 67o

III. Rechtsnatur des City Code und gerichtliche Verfahren Bislang haben wir uns darauf beschränkt, die selbstregulatorische Natur des City Code herauszustellen und, insbesondere im Hinblick auf die dem Takeover Panel zur Verfügung stehenden Sanktionen, auf dessen grundsätzliche rechtliche Unverbindlichkeit hinzuweisen. Es wurde jedoch deutlich, daß jedenfalls von faktischer Unverbindlichkeit zu sprechen falsch wäre. Es gilt daher, diesen Befund in rechtliche Kategorien zu fassen. Für das Verständnis sowohl des britischen Systems der Takeoverregulierung als auch der aktuellen Diskussion um die Auswirkungen der geplanten europäischen Richtlinie über Übernahmeangebote auf City Code und Panel sind die Fragen der unmittelbaren oder mittelbaren Bindungswirkung und der gerichtlichen Durchsetzbarkeit von wesentlicher Bedeutung.

1. Die Rechtsnatur des City Code on Takeovers and Mergers

a) Ausgangsposition

Der City Code macht selbst klar: "The Code has not, and does not seek to have, the force of law. ,,671 Er ist keine Form staatlichen Rechts. Als von einer privaten Institution erlassenes Regelwerk gibt er lediglich die Einschätzung aller von Berufs wegen mit Takeovers Befaßten hinsichtlich der Durchführung von Übemahmeangeboten wieder. 672 Er ist daher nicht allgemeinverbindlich. Mit dieser, grundsätzlich zutreffenden, Aussage haben wir unsere bisherigen Ausführungen insbesondere zu den Sanktionen des Code und deren fehlender direkter rechtlicher Durchsetzbarkeit begründet. Obwohl ohne Gesetzeskraft, ist der Code jedoch entsprechend der "giant's strength" des Panel kein tatsächlich "freiwilliger" Verhaltenskodex. 673 Die Vorschriften des Code haben viel Ähnlich670 Herrmann, Zivilrechtliche Abwehrmaßnahmen (1993), S. 231. Möglich ist jedoch die Umgehung des Verbots des Panel dadurch, daß Zielgesellschaften mit ihnen verbundene Gesellschaften (Beteiligung unter 50%) dazu bestimmen, gegen den Bieter vorzugehen. Hierzu Panel Statement v. 9. 5. 1989, S. 14 ff. Vgl. auch Herrmann, Zivilrechtliche Abwehrmaßnahmen (1993), S. 232 f. 671 City Code, Introduction, 1 (c). 672 City Code, Introduction, I (a). 673 So aber Pennington, City Code, in: PS Duden (1977), S. 379: ..[The Code] has no legal force, but is voluntarily observed". Siehe hiergegen z. B. Godden, The Takeover Code's application to unlisted companies, Law Society's Gazette, 28. 2. 1990, S. 32: " ... the code is sometimes described as being voluntary but this is wholly misleading. There is, in reality, nothing voluntary about the application of the code to a particular case .... The code is non-

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

keit mit gesetzlichen Regeln 614 und werden, wie wir gesehen haben, von den Gerichten zur Auslegung rechtlicher Bestimmungen herangezogen. 615 Indirekt wurden Code und Panel z. B. bezüglich der Weitergabe ansonsten geheimhaltungspflichtiger Informationen von und an andere Stellen auch gesetzlich anerkannt. 616 Die Frage nach der rechtlichen Charakterisierung von City Code und Takeover Panel wird in der englischen Literatur praktisch nicht gestellt. 611 Üblich sind unpräzise und wenig hilfreiche Beschreibungen wie etwa: "Through their membership of the organisations represented on the Panel, most of those engaged in the takeover business are committed to recognise its authority.,,618 Wenn man von der Frage der Bindungswirkung aus die Natur des Code untersucht, kommt als Grundlage mangels (gesetzlicher) Allgemeinverbindlichkeit nur ein schuldrechtliches Verhältnis in Betracht. Bestünde ein solches, so hätte dies weitreichende Konsequenzen. 619

b) Vertrag zwischen den Mitgliedsorganisationen des Takeover Panel?

Ausgangspunkt unserer Überlegungen muß das Panel sein und die Frage, ob es möglicherweise auf einem Vertrag zwischen den Mitgliedern basiert. Ob ein solcher Vertrag privatrechtlicher oder öffentlichrechtlicher Natur wäre, kann zunächst dahingestellt bleiben. 68o

statutory; but voluntary it is not!" Falsch ist auch, den City Code deshalb als außerhalb des Rechts stehend anzusehen. So aber Bännann, Take-overs in freiwilliger Selbstkontrolle, in: FS Bartholomeyczik (1973), S. 1,3 ("extra-Iegal"; vgl. dort aber auch S. 9 u. 18); Schmitthoff, Take-over-bids im englischen Recht, in: Schmitthoff/Gor6lHeinsius (Hrsg.), Übernahmeangebote (1976), S. 7, 17 (,,rein private Maßnahme"); Bittner. Die EG-Übernahmerichtlinie aus englischer Sicht, RIW 1992, S. 182, 185 (,,nicht Recht"). 674 Im Fall R. v. Spens [1991] BCC 140, 147 stellte der Court of Appeal fest, daß die Vorschriften des Code gesetzlichen Regeln so weit ähneln, daß sie in einem Strafprozeß nicht von den Geschworenen, sonderen vom Richter ausgelegt werden sollten. 675 Siehe dazu bereits oben, S. 180. S. a. Proceeding in the public or private interest? [1994] 15 CoLaw, S. 258 (o.V.). 676 Siehe bereits S. 147. 677 Eine Ausnahme bildet Ogowewo, Is Contract the Juridical Basis of the Takeover Panel? [1997] I JIBL S. 15 ff. 678 Gmiden, In defence of the Takeover Panel, Lawyer v. 23. 6. 1988, S. 11. 679 Außer der vertraglichen Bindung würde es dazu fUhren, daß Judicial Review u. U. nicht anwendbar wäre, weil nach bisherigem englischem Verständnis ein öffentlich-rechtliches Verhältnis nicht vorliegt, wenn ein Vertrag geschlossen wurde. S. a. Ogowewo, Is Contract the Juridical Basis ofthe Takeover Panel? [1997] I JIBL S. 15, 16. 680 Zur Abgrenzung von öffentlichem und privatem Recht s. S. 57. Zur öffentlichrechtlichen Natur der Tatigkeit des Takeover Panel s. S. 57.

III. Rechtsnatur des City Code und gerichtliche Verfahren

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Das Panel scheint alle Definitionsmerkmale einer "unincorporated association" vorzuweisen 681 und wurde als solche auch in Gerichtsentscheidungen682 und der Literatur683 beschrieben. Daraus wird gefolgert, daß das Panel keine eigene Rechtsfähigkeit besitzt und jedenfalls selbst keine Verträge eingehen kann. 684 Rechtliche Grundlage für eine unincorporated association ist nach mittlerweile gefestigter englischer Rechtsprechung ein Vertrag zwischen den Mitgliedern, der die internen Rechtsverhältnisse regelt und Rechte und Pflichten begründet. 685 Allein daraus zu schließen, daß auch zwischen den Mitgliedern des Panel ein Vertragsverhältnis besteht, wäre jedoch ein unzulässiger Rückschluß von der bloßen Bezeichnung auf die.rechtlichen Grundlagen. 686 Die maßgebliche Frage ist daher, ob ein Vertrag tatsächlich besteht. In der im Zusammenhang mit der ludicial Review ausführlich zu erörternden Datajin-Entscheidung 687 hat das Gericht diese Frage offen gelassen. 688 Gleichzeitig nahm das Gericht aber an, daß ein "understanding" zwischen den Mitgliedern existiert, wonach diese für die Durchsetzung des Code ihren eigenen Mitgliedern 681 Die unincorporated association ist vergleichbar mit dem nicht eingetragenen Verein des deutschen Rechts. Sie wird wie folgt definiert: "Whenever several people join together to carry out a mutual purpose, otherwise than for profit, an unincorporated association comes into being." Warburton, Unincorporated Associations (2. Aufl. 1992), S. 1. Daß das Panel einen Überschuß von 7,5 Mio. britischer Pfund erwirtschaftet hat, spricht nicht für das Vorliegen einer Gewinnerzielungsabsicht, da die Überschüsse allein zur Sicherung der Arbeitsfahigkeit des Panel auch in einer eventuellen Krise dienen und außerdem durch Senkung der Gebühren reduziert werden sollen. Siehe The Takeover Panel, Report on the Year ended 31 sI March 1996, S. 15. 682 R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Datafin pie. and another [1987] Q.B. 815, 824 (Sir Donaidson, M.R.); 850 (Nicholls L.J.). 683 Siehe z. B. Warburton, Unincorporated Associations (2. Aufl. 1992), S. 98. 684 So R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Datafin plc. and another [1987] 1 Q.B. 815, 824 (Sir Donaldson, M.R.) und allgemein Warburton, Unincorporated Associations (2. Aufl. 1992), S. 2. 685 Re Bucks. Constabulary Widows' and Orphans' Fund Friendly Society (No. 2) [1979] 1 WLR 936, 952 (Walton 1.): " ... there is no doubt ... that the interests and rights of persons who are members of any type of unincorporated association are governed exc1usively by contracts; that is to say rights between themselves and their rights to any surplus assets." Siehe auch Warburton, Unincorporated Associations (2. Aufl. 1992), S. 2 ff. 686 Für unzulässig hält diesen Rückschluß auch Ogowewo, Is Contract the Juridical Basis ofthe Takeover Panel? [1997]1 JIBL S. 15, 18. Er argumentiert jedoch, daß unter unincorporated associations alle Arten von Zusammenschlüssen verstanden würden, die unter anderen rechtlichen Kategorien nicht erfaßt werden könnten. Als Beleg verweist er auf die australische Entscheidung Cameron v. Hogan (1934) 51 CLR 358, die einen Vertrag als Grundlage der dort gegenständlichen unincorporated assocation verneint. 687 Siehe ausführlich unten, S. 194 ff. 688 R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Datafin pie. and another [1987] Q.B. 815, 850 (Nicholls LJ.): "Whether there is a contract between its members, or between the Bank of England and the bodies which appoint representatives, and, if so, what are its terms, were not matters in evidence or explored before us."

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

gegenüber Sorge tragen müssen. 689 Ebenso nimmt das Gericht an, daß für Änderungen des Code die Zustimmung aller Mitglieder erforderlich ist690 - was für einen mehrseitigen Vertrag spricht691 - und die Macht des Panel jedenfalls auch aus der Zustimmung der Mitgliedsorganisationen zum System des City Code erwächst. 692 In einer anderen Gerichtsentscheidung werden die Beziehungen zwischen Panel und Mitgliedern in einem obiter dictum sogar ausdrücklich als vertraglich bezeichnet. 693 Ohne im einzelnen auf die Konsequenzen einer solchen Feststellung einzugehen, wird auch in der Literatur teilweise ein Vertrag zwischen den Mitgliedern des Panel unterstellt, dessen Inhalt und Verpflichtungen sich aus der Introduction des City Code als Verfassung des Takeover Panel ergeben sollen. 694 Ganz abwegig erscheint dies auch deshalb nicht, weil die internen Verhältnisse der Selbstregulierungsorganisationen unter dem FSA 1986 ebenfalls vertraglicher Natur sind. 695 Andere nehmen an, daß ein Vertrag nicht vorliegt. 696 Allein darauf zu verweisen, daß der City Code "nach angelsächsischer Vorstellung nicht dem Recht angehört",697 reicht zur Begründung jedoch nicht aus. Denn diese Aussage ist in ihrer Allgemeinheit unzutreffend. 698 Auszugehen ist daher von den allgemein an einen 689 R. v. Panel on Take-overs anti Mergers. ex parte Datafin pie. anti another [1987] I Q.B. 815, 850 (Nicholls L.J.): "However, it seems c\ear that. whether or not there is a legally binding contract, there is an understanding between the bodies whose representatives are members of the panel that they will take such steps, by way of disciplinary proceedings against their members or otherwise, as are reasonably and properly open to them to ensure that the code and the rulings of the panel are observed." 690 R. v. Panel on Take-overs anti Mergers. ex parte Datafin pie. and another [1987] Q.B. 815, 850 (Nicholls L.J.). 691 S. a. Falkner, Judicial Review of the Take-over Panel, [1987] 2 JIBL S. 103, 107. 692 R. v. Panel on Take-overs anti Mergers. ex parte Datafin pie. anti another [1987] Q.B. 815, 838 (Sir Donaldson. M.R.): ,,1ts source of power is only partly based upon moral persuasion and the assent of institutions and its members ... " 693 Siehe R. v. Jockey Club. ex parte Aga Khan [1993] 2 All ER 853,875 per Hoffmann L.J.: ,,I would also accept that a body such as the Takeover Panel ... which exercises governmental powers is not any the less amenable to public law because it has contractual relations with its members." Etwas vorsichtiger formuliert Lord Justice Watltins in R. v. Spens [1991] BCC 140, 147: "the [takeover] code is a form of consensual agreement between the affected parties." 694 Falkner, Judicial Review of the Take-over Panel, [1987] 2 JIBL S. 103, 107; nach Boyle/Sykes. Gore-Browne on Companies (1996), § 29.2.4, sind die Mitglieder des Panels "committed to support its activities". Allgemein zu unincorporated associations Warburton. Unincorporated Associations (2. Aufl. 1992), S. 2. 695 Siehe Suter, The Regulation of Insider Dealing in Britain (1989), S. 76. 696 So insbesondere Ogowewo. Is Contract the Juridical Basis of the Takeover Panel? [1997] I JIBL S. 15 ff.; ebenso Cane, Self Regulation and Judicial Review (1989) C.J.Q. S. 324, 336; De Smith/Woolf/ Jowell. Judicial Review and Administrative Action (5. Aufl. 1995), S. 181. Das meint wohl auch Rider (Hrsg.), The Regulation of the British Securities Industry (1979), S. 9 f., der den City Code als "pseudo-contractual" beschreibt. 697 Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot (1996), S. 43.

III. Rechtsnatur des City Code und gerichtliche Verfahren

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wirksamen Vertragsschluß zu knüpfenden Voraussetzungen. Hierfür genügt auch im englischen Recht nicht bereits die tatsächliche Einigung der Parteien, also der Mitglieder des Panel, die unzweifelhaft vorliegt: Der Code wurde ursprünglich von allen beteiligten Organnisationen gemeinsam ausgearbeitet und in der Folge stets mit Zustimmung aller geändert. Für einen wirksamen Vertragsschluß ist zusätzlich erforderlich, daß die Parteien den Willen hatten, eine rechtlich verbindliche Erklärung abzugeben (intention to contract).699 Im Fall des Takeover Panel ist insofern die Entstehungsgeschichte von wesentlicher Bedeutung: Hauptzweck der Einführung des City Code war die Abwendung staatlicher Eingriffe in die City.7oo Ein Katalog allseits für fair und richtig gehaltener Vorgehensweisen bei Übernahmeangeboten sollte geschaffen werden. Es läßt sich aber weder aus dem City Code selbst noch aus anderen Umständen ableiten, daß die beteiligten Organisationen sich gegenseitig vertraglich binden und sich bei Verstößen der Gefahr von Schadenersatz-, Unterlassungs- oder gar Erfüllungsansprüchen der anderen Beteiligten aussetzen wollten. Die Freiwilligkeit des City Code als mustergültige "echte" Selbstregulierung wurde immer wieder betont. Allein aus der Einigung auf Verhaltensstandards und deren freiwilliger Einhaltung kann daher nicht auf einen Rechtsbindungswillen bei Schaffung des City Code oder später geschlossen werden. Ein Mindestmaß an tatsächlicher Einigung ist für jegliche Art von Selbstregulierung erforderlich. Vertraglich ist diese Einigung beim City Code jedoch nicht. 701

c) Vertragliche Bindung der Regulierten?

Wenn bereits zwischen den Mitgliedsorganisationen des Panel eine vertragliche Bindung zu verneinen ist, dann muß dies erst recht für das Verhältnis der Regulierten zum Takeover Panel gelten. Sir Donaldson lehnte insofern das Vorliegen eines Vertrages im Datajin-Urteil rundweg ab. Das Panel sei "not in contractual relationship with the financial market or with those who deal in that market,,.702 Anschei698 Hierzu bereits oben, S. 51. Entgegen steht auch die Aussage des Datajin-Urteil, wonach der City Code vielIeicht rechtlich unverbindlich ist, aber gerade nicht außerhalb des Rechts steht. Ausführlich zur Datajin-Entscheidung sogleich, S. 194 ff. 699 Siehe z. B. farnes, Introduction to English Law (1989), S. 279. 700 Ausführlich hierzu S. 106 ff. 701 So auch bereits Ogowewo, Is Contract the Juridical Basis of the Takeover Panel? [1997] 1 JIBL S. 15, 19 f. 702 R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Datajin plc. and another [1987] 1 Q.B. 815, 824 f. (Sir Donaldson, M.R.). Der Ausschluß eines Vertrages zwischen dem Panel und den Regulierten war für die Zulässigkeit der fudicial Review von entscheidender Bedeutung, da bei Vorliegen eines Vertragsverhältnisses die Entscheidung des Panel als privatrechtlieh hätte eingestuft werden müssen. Siehe ebd., S. 836 ff. und oben, S. 57. Vertragliche Beziehungen jeglicher Art lehnen ebenfalIs ab De Smith/Woolf/Jowell, Judicial Review and Administrative Action (5. Auf!. 1995), S. 181.

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

nend gegensätzliche Aussagen an anderen Stellen des Urteils703 lassen sich durch die Unterscheidung zwischen rein faktischer und mit Rechtsfolgenwille zustandegekommener Einigung erklären. Grundsätzlich kann zwischen zwei Gruppen von Regulierten unterschieden werden, nämlich zwischen solchen, die einer Mitgliedsorganisation des Panel angehören, und anderen, die von diesen Gruppen unabhängig sind. 704 Bei letzteren wäre für eine schuldrechtliche Bindung nach allgemeinen Grundsätzen jedenfalls die Zustimmung zur Ausübung der Kontrolle durch des Panel erforderlich. 70S Impliziert werden kann eine solche Zustimmung normalerweise nicht, denn das Panel hat ein Monopol für die Regulierung von Übemahmeangeboten. Es kann daher nicht unterstellt werden, daß Außenstehende sich stillschweigend den Befugnissen des Panel unterwerfen, indem sie die Dienste durch den Code gebundener Organisationen in Anspruch nehmen. 706 Bezüglich anderer Personen wird teilweise eine indirekte vertragliche Bindung durch die Mitgliedschaft in einer Mitgliedsorganisation des Panel hergeleitet. 707 Aktiv am Aktienmarkt Tatige sind nach Ansicht des Panel selbst durch ein "implied undertaking" zur Unterstützung der Arbeit des Panel verpflichtet. 708 Eine echte vertragliche Verpflichtung kann daraus jedoch nicht abgeleitet werden. Wir haben bereits das Vorliegen eines Vertrages zwischen den Mitgliedsorganisationen 703 R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Datafin plc. and another [1987] 1 Q.B. 815, 838 (Sir Donaldson, M.R.): "The rights of citizens are indireclly affected by its decisions, some, by no means all of whom, may in a technical sense be said to have assented to this situation, e.g. members of the Stock Exchange.... Its source of power is only partly based upon moral persuasion and the assent of institutions and their members ..." 704 Hierzu zählen etwa directors, die von keiner Organisation erfaßt werden, oder solche Unternehmen, die nicht Mitglied im CBI sind. Die Beteiligten Finanzdienstleister sind in aller Regel in eine der Mitgliedsorganisationen eingebunden. Eine Ausnahme gilt jedoch für ausländische Institutionen. 705 Suter. The Regulation of Insider Dealing in Britain (1989), S. 76 f. m. w. N. 706 Ogowewo, Is Contract the Juridical Basis of the Takeover Panel? [1997] 1 JIBL S. 15, 18; s. a. Page, Self-Regulation: The Constitutional Dimension (1986) M.L.R. S. 141, 147. 707 Suter. The Regulation of Insider Dealing in Britain (1989), S. 76 f.: " ... in contrast to ... other self-regulatory organisations where the relationship between the organisation and members is contractual in nature, the Panel is a self-regulatory body set up by the self-regulatory organisations and other professional bodies with authority over their members. Its introduction attempts to extend the Code to individuals not directly affiliated to bodies represented on the Panel ... But without the consent of the individuals concerned, any corresponding extension of the Panel's authority is ineffective. Like any other individual or body, the Panel may express its views ... Beyond that, agreement to accept the Panel's jurisdiction is required (Abbott v. Sullivan [1952]1 K.B. 189). With professional people, agreement can be given by their professional body." S. a. Schmitthoff, Take-over-bids im englischen Recht, in: Schmitthoff/Gore!Heinsius (Hrsg.), Übernahmeangebote (1976), S. 7, 19, der eine gewisse Bindung der Mitglieder der Grundungsorganisationen anzunehmen scheint: "Das Panel ... hat keine Gewalt über Zuwiderhandelnde, ... die nicht einem der Grunderverbände angehö-

ren."

708

Panel Statement Seafield Amalgamated Rubber Company LId. [1976] JBL S. 351, 352.

III. Rechtsnatur des City Code und gerichtliche Verfahren

191

verneint. Eine indirekte vertragliche Verpflichtung der Mitglieder dieser Organisationen kommt daher erst recht nicht in Betracht. 709 Es erscheint außerdem abwegig anzunehmen, daß die Mitgliedsorganisationen des Panel als Stellvertreter ihrer eigenen Mitglieder Verträge zwischen diesen und dem PaneflO abschließen. 71l Außerdem ist zu berücksichtigen, daß der City Code selbst eine Unterscheidung zwischen an Takeovers Beteiligten ausdrücklich ausschließt, die darauf beruht, ob der jeweilige Beteiligte Mitglied einer der Panel-Organisationen ist oder nicht. Die Verhaltensmaßstäbe des Code sollen auf alle Anwendung finden. 712 Eine vertragliche Bindung der durch das Takeover Panel Regulierten, egal ob sie mit einer der Mitgliedsorganisationen des Panel verbunden sind oder nicht, muß daher ausgeschlossen werden. Das Panel hat keinerlei rechtliche Befugnisse gegenüber den Regulierten, weder gesetzlicher noch vertraglicher Natur. Der Code ist ein nicht in rechtliche Kategorien faßbares Gentlemen's Agreement. 713

2. Gerichtliche Verfahren gegen das Takeover Panel

Die Möglichkeit gerichtlicher Kontrolle eines unverbindlichen Code und eines unabhängigen selbstregulatorischen Panel drängt sich nicht unmittelbar auf. In der Tat wurde es immer als einer der größten Vorteile des britischen Systems der Takeoverregulierung angesehen, daß Übernahmeverfahren von Rechtsstreitigkeiten im 709 Eine solche Situation lag der Entscheidung Lewis v. Helfer [1978] 1 WLR 1061, 1071 (per Lord Denning) zugrunde. Das Gericht entschied, daß durch den Beitritt zu einem Ortsverband einer politischen Partei das neue Mitglied einen Vertrag mit den anderen Mitgliedern des Ortsverbandes schließt und daneben automatisch auch einen Vertrag mit den Mitgliedern der nationalen Partei. 710 Mangels eigener Rechtsfahigkeit kann das Panel selbst keine Verträge abschließen. Unter Anwendung der allgemeinen Stellvertretungsregeln und unter Berücksichtigung der Tatsache, daß die Anzahl der Mitglieder des Panel relativ klein ist, kann aber davon ausgegangen werden, daß von den Organen des Panel im Rahmen ihrer Befugnisse eventuell abge· schlossene Verträge alle Mitglieder binden würden. Siehe Warburton, Unincorporated Associations (2. Autl. 1992), S. 87 und Falkner, Judicial Review of the Take·over Panel, [1987] 2 JIBL S. 103, 106 f. 711 Siehe Falkner, Judicial Review of the Take-over Panel, [1987] 2 JIBL S. 103, 107 (Fn.45). 712 City Code, Introduction, 1 (b). Siehe auch Cane, Self Regulation and Judicial Review (1989) C.J.Q. S. 324, 335 f.: "The Panel did not purport to exercise contractual power, but coercive power." 713 Whittaker, Legal Technique in City Regulation [1990] 43 C.L.P. S. 35, 37; Hopt, Report CMLR 13 (1976) S. 245. Der Vollständigkeit halber soll noch festgehalten werden, daß der City Code auch zwischen Parteien eines Takeovers, die sich an das vom Code festgelegte Verfahren halten, keinen Vertrag zustande bringt. Die Absicht der Parteien, gegenseitige Verpflichtungen zu begründen, wird durch die Befolgung des City Code nach Ansicht der englischen Gerichte geradezu widerlegt. Siehe Dawson International plc. v. Coats Pa tons plc. [1990] BCLC 560. Dies gilt deshalb, weil die Regeln des City Code von den Parteien als bindend empfunden werden, die Befolgung wird nicht freiwillig vereinbart.

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

wesentlichen unbeeinflußt sind?14 Es wurde sogar einmal gesagt, daß "the Panel in interpreting and enforcing the Code appears to operate with nearly total autonomy from the English judicial system.,,715 Ganz anders ist die Situation in den Vereinigten Staaten: Einstweilige Verfügungen, Klagen von Minderheitsaktionären, Geltendmachung von Schadenersatzansprüchen gegen das Management der beteiligten Gesellschaften und ähnliches sind an der Tagesordnung. Ziel solchen Vorgehens ist typischerweise die Abwehr feindlicher Angebote, die Beeinflussung der Entscheidung zwischen mehreren konkurrierenden Übernahmeangeboten oder auch die Behinderung des Managements der Zielgesellschaft bei der Verteidigung gegen ein feindliches Angebot. 716 Im Gegensatz hierzu steht der von den britischen Gerichten entwickelte Grundsatz, daß die Gerichte in den Ablauf legitimer Marktvorgänge nicht eingreifen sollten. 717 Falsch wäre jedoch, daraus zu folgern, daß Übernahmevorgänge in Großbritannien keinerlei gerichtlicher Kontrolle oder rechtlichen Sanktionen unterliegen. So ist seit einiger Zeit anerkannt, daß Entscheidungen des Panel im Wege der Judicial Review gerichtlich überprüft werden können. Es scheint aber, daß darüber hinaus jedenfalls theoretisch auch andere Möglichkeiten gerichtlicher Kontrolle bestehen.

a) Judicial Review aa) Judicial Review im englischen Recht Bei der Judicial Review handelt es sich um ein Verfahren der ordentlichen Gerichtsbarkeit 718 zur Überprüfung von Entscheidungen des Staats oder von öffentlichen Organisationen, die ihre Befugnisse vom Staat ableiten. Sie ist in Order 53 der Rules ofthe Supreme Court und s. 31 des Supreme Court Act 1981 geregelt. 719 Voraussetzung für ihre Zulässigkeit ist die öffentlich-rechtliche Natur der angegriffenen Maßnahme. 72o 714 Siehe statt vieler Hurst, Self-Regulation versus Legal Regulation (1984) CoLaw S. 161 ff. 715 DeMott, Current Issues in Tender Offer Regulation, (1983) N.Y.U.L.Rev. S. 945, 958. 716 Paterson, Litigation in U.K. takeovers, (1988) Bracton L.J. S. 86. 717 Dunford & Elliot Ltd. v. Johnson & Firth Brown Ltd. (1977) 1 Lloyd's Rep 505 (per Lord Denning); s. a. Proceeding in the public or private interest? [1994] 15 CoLaw, S. 258

(o.y.).

Verwaltungsgerichte gibt es in Großbritannien nicht. Einen guten Überblick über das Verfahren der Judicial Review geben McDennottlDacamlMirchandani, Judicial Review, PLC März 1997, S. 39 ff. Zur Enwicklung der Judicial Review Jowell, Restraining the State, (1997) CLP S. 189, 190 ff. 120 Nach der Rechtsprechung der englischen Gerichte schließen sich Judicial Review und die Klagearten des Zivilrechts gegenseitig aus (O'Reilly v. Mac/,man [1983]2 A.C. 237). Die Abgrenzung zwischen öffentlichem und Privatrecht wird danach vorgenommen, ob die angegriffene Entscheidung ein "public element" hat. Dies kann nie der Fall sein, wenn ein Vertrag Grundlage für die Entscheidung war, denn Verträge werden immer als privatrechtIich quali718 719

III. Rechtsnatur des City Code und gerichtliche Verfahren

193

Hierbei ist ein Antrag auf Judicial Review nicht automatisch zulässig, sondern erfordert die Zulassung ("leave") durch das zuständige Gericht. Voraussetzung ist, daß der Vortrag des Antragstellers, der ein ausreichendes Interesse am Ausgang des Verfahrens haben muß, "arguable" ist, d. h. der vorgetragene Standpunkt muß vertretbar sein. Sofern leave erteilt wird, sagt die Ausgangsbehörde in aller Regel die Wahrung des status qua zu, d. h. der Vollzug der angegriffenen Entscheidung wird ausgesetzt. Erst wenn inhaltlich über den Antrag entschieden wurde, wird das angegriffene staatliche Verfahren gegebenenfalls fortgesetzt. 721 Der Prüfungs umfang des Gerichts ist beschränkt. Judicial Review kann nur aufgrund von ,Jllegality" (d. h. falsche Anwendung von Rechtsvorschriften), "irrationality" (d. h. völlig unlogische oder grob moralwidrige Entscheidung), "procedural impropriety" (d. h. grobe Verfahrensverstöße) oder neuestens bei Verletzung von "legitimate expectations" (d. h. schutzwürdiges Vertrauen) beantragt werden. 722 Nicht überprüft wird insbesondere die inhaltliche "Richtigkeit" der angegriffenen Entscheidung, wodurch sich die Judicial Review von Rechtsmitteln wie dem appeal unterscheidet. Das Gericht ersetzt das Urteil der jeweiligen Organisation oder Behörde nicht durch sein eigenes. Für Fragen von "fact and degree" ist die Judicial Review daher nicht die passende Verfahrensart. Ist der Antrag begründet, so hat das Gericht ein weites Ermessen bei der Festlegung der Rechtsfolgen des festgestellten Verstoßes. 723 Neben den gerichtlichen Anordnungen "certiorari,,724, "mandamus,,725, "prohibition,,726, "declaration,,727 und "injunction,,728 kann sich das Gericht mit einem Feststellungsausspruch begnügen oder Schadenersatz729 zusprechen. 73o fiziert. In der Literatur wird dies zum Teil stark angegriffen, da aufgrund dieser Definition des öffentlichen Rechts ähnliche Sachverhalte aus technischen und oft künstlich erscheinenden Gründen völlig unterschiedlichen Verfahren unterliegen. Siehe z. B. Wade/Forsyth, Administrative Law (7. Aufl. 1994), S. 682 ff. m. w. N.; Ogowewo, Is Contract the Juridical Basis ofthe Takeover Panel? [1997]1 JIBL S. 15,23. 72l Wade/ Forsyth, Administrative Law (7. Aufl. 1994), S. 676 ff. 722 Siehe im einzelnen McDennott/Dacam/Mirr::hafUumi, Judicial Review, PLC März 1997, S. 39,40 ff. 723 Wade/Forsyth, Administrative Law (7. Aufl. 1994), S. 718 ff. 724 Nichtigkeit der angegriffenen Entscheidung. m Verpflichtungsausspruch gegenüber der Ausgangsbehörde. 726 Verbot eines bestimmten Verhaltens (nur bei groben Verstößen, die ansonsten zur Nichtigkeit führen würden). 727 Feststellungsausspruch. S. a. McEldowney, Public Law (2. Aufl. 1998), S. 578 ff. 728 Gerichtliche Unterlassensanweisungen (selten Handlungsanweisungen) in Equity zur Beseitigung oder Abwendung einer rechtswidrigen Situation. S. a. unten, Fn. 143. 729 Voraussetzung für das Zusprechen von Schadenersatz ist jedoch, daß die materiellen Voraussetzungen eines Schadenersatzanspruches wegen Schutzgesetzverletzung (breach 0/ statutory duty), fahrlässiger unerlaubter Handlung (neglicence) o.ä. vorliegen. McDennott/ Dacam/Mirr::handani. Judicial Review, PLC März 1997, S. 39,46; s. a. McEldowney, Public Law (2. Aufl. 1998), Rn. 16-77. 13 Roßkopf

C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

194

Während Verfahren der Judicial Review in der Vergangenheit eher selten waren, hat die Beliebtheit dieses Rechtsbehelfs in letzter Zeit stark zugenommen. Auch in Großbritannien gilt die gerichtliche Geltendmachung von Interessen einzelner Betroffener dem Staat gegenüber als wirksamere Methode der Durchsetzung als der Versuch, auf politischem Weg etwas zu erreichen. 731 bb) Die Entscheidung im Fall Datafin Die Möglichkeit der Kontrolle des Takeover Panel nach den genannten Maßstäben ist nicht offensichtlich. Zum einen ist das Panel keine öffentliche Behörde,732 zum anderen besteht große Zurückhaltung bei den Gerichten, in Vorgänge auf dem Kapitalmarkt einzugreifen. Im Übernahmeboom der Jahre 1986 und 1987 kam es erstmals zu Angriffen gegen die Monopolies and Mergers Commis si on 733 bezüglich deren Rolle in Takeoververfahren im Wege der Judicial Review. Die MMC ist öffentliche Behörde, so daß Judicial Review die statthafte Verfahrensart war. Zum ersten Mal setzten sich die Gerichte hier aber mit dem Problem gerichtlicher Kontrolle von Entscheidungen im Rahmen von Unternehmensübernahmen auseinander. Dabei erkannten sie das Erfordernis gerichtlicher Überprüfung auch solcher Vorgänge an, betonten aber, daß bei der Kontrolle die besonderen Gegebenheiten des Kapitalmarkts berücksichtigt werden müßten?34 An diese Entscheidungen knüpft das Urteil des Court of Appeal in Datafin 735 an, wo erstmals Judicial Review gegen eine Entscheidung des Panel zugelassen wurde. Der Sachverhalt betraf zwei konkurrierende Übernahmeangebote für eine britische Gesellschaft. Datafin war einer der bei den Bieter und unterlag. Datafin war der Meinung, daß der erfolgreiche Bieter gegen den City Code verstoßen hatte736 730 Ausflihrlich zu den Voraussetzungen und Folgen Craig, Administrative Law (3. Auf). 1994), S. 516 ff. 731 Daintith (Hrsg.), Implementing EC Law in the U.K. (1995), S. 13, m. w. N., auch zur a.A.; MeDermottlDaeamlMirchandani, ludicial Review, PLC März 1997, S. 39. 732 Traditionell wird Takeover Regulierung als Privatrecht betrachtet, siehe Farrar, Fuzzy Law, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers (1993), S. I, 10. 733 Die MMC ist die britische Wettbewerbsbehörde mit weitreichenden Kompetenzen unter verschiedenen Gesetzen, siehe im einzelnen Whish, Competition Law (1993), S. 23 f. Sie wird in Kürze, d. h. nach Verabschiedung des Competition Bill, abgelöst durch die Competition Commission. Siehe WuW 1998, S. 582 f. (Auslandsinformationen - Tbe United Kingdom). 734 Die erste Entscheidung war R. v. Monopolies and Mergers Commission, ex parte Argyll Group Pie. [1986] I WLR 763. Siehe auch Lord Alexander 0/ Weedon, ludicial Review and City Regulators, (1989) M.L.R. S. 640, 642 f. Drei weitere Verfahren der Judicial Review gegen die MMC wurden 1986/1987 ebenfalls abgewiesen, siehe Paterson, Litigation in U.K. takeovers, (1988) Bracton L.J. S. 86, 88. m R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Datafin and another [1987] I Q.B. 815 [1987] 1 All ER 564 [1987] 2 WLR 699 (1987) BCC 10. 736 Datafin warf dem anderen Bieter vor, beim Erwerb mit einer dritten Partei zusammengewirkt zu haben (sogenanntes "acting in concert", siehe jetzt die Definition im City Code,

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und trug die Vorwürfe dem Panel vor. Panel Executive und nach Beschwerde durch Datafin auch das Full Panel entschieden jedoch, daß kein Verstoß gegen den City Code begangen worden war. 737 Gegen diese Entscheidung beantragten Datafin und deren finanzielle Berater ludicial Review beim High Court mit einem Antrag auf ceniorari (Aufhebung der Entscheidung des Panel) und auf mandamus (Neubescheidung durch das Panel). Der Richter am High Court versagte die Zulassung (leave) der ludicial Review. Hiergegen legten die Antragsteller appeal zum Court of Appeal ein. Der Court of Appeal ließ die ludicial Review zu und entschied selbst auch in der Sache, um so Zeit zu sparen. 738 In allgemeinen Ausführungen beschäftigte sich das Gericht zunächst mit der Frage, ob das Panel überhaupt gerichtlicher Kontrolle unterliegen sollte. 739 Sir Donaldson, M. R. stellte fest: "The Panel on Take-overs and Mergers is a truly remarkable body.... it oversees and regulates a very important part of the United Kingdom financial market. Yet it perforrns this function without visible means of legal support. The panel is an unincorporated association without legal personality ... It has no statutory, prerogative or common law powers and it is not in contractual relationship with the financial market or with those who deal in that market." 740 ,.Lacking any authority de jure, it exercises immense power de facto by devising, promulgating, amending and interpreting the City Code on Take-overs and Mergers, by waiving or modifying the application of the code in particular circumstances, by investigating and reporting upon alleged breaches of the code and by application or threat of sanctions. These sanctions are no less effective because they are applied indirectly and lack a legally enforceable base.,,741 Er stellte unter Bezugnahme auf andere Entscheidungen klar, daß ein rechtsfreier Raum im Vereinigten Königreich nicht existieren dürfe. 742 Die noch so geringe Möglichkeit des Mißbrauchs der gewaltigen faktischen Macht des Panel sei ausreiDefinitions, Seite Cl), die einen über dem Angebotspreis liegenden Preis für Aktien der Zielgesellschaft bezahlt habe, weshalb der offizielle Angebotspreis des anderen Bieters auf diesen höheren Preis hätte erhöht werden müssen (vgl. Rule 6.2). 737 Die Begründung war, daß die Voraussetzungen für ein "acting in concert" nicht vorlagen. 738 Der Antrag auf Judicial Review war am 25. November 1986 beim High Court eingegangen und am selben Tag noch abgelehnt worden. Ebenfalls am selben Tag wurde Berufung eingelegt, worauf das Court of Appeal sofort mit der mehrtägigen Verhandlung begann. Am 5. Dezember 1986, bereits elf Tage nach der ursprünglichen Antragstellung, erging das Urteil des Gerichts. Siehe zum Sachverhalt und Verfahren ausführlich R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Datafin plc. and another [1987]1 Q.B. 815, 828 ff. (Sir Donaldson, M.R.); Zusammenfassung bei Falkner. Judicial Review ofthe Take-over Panel, [1987]2 JIBL S. 103, 105 f. 739 Ebd., S. 827 (Sir Donaldson, M.R.). 740 Ebd., S. 824 f. (Sir Donaldson, M.R.). 741 Ebd., S. 826 (Sir Donaldson, M.R.). 742 Ebd., S. 827 f. (Sir Donaldson, M.R.), m. w. N.

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chend für das Erfordernis gerichtlicher Kontrolle. 743 Die normalen Grundsätze des Zivilrechts bildeten nach Ansicht des Gerichts keine Basis für einen ausreichenden gerichtlichen Rechtsschutz gegenüber Entscheidungen des Panel. 744 Zudem wurde Judicial Review als den Gegebenheiten eher angemessen angesehen, da sie schneller als privater Rechtsschutz sei und außerdem das Zulassungserfordernis der Judicial Review durch das Gericht als Sicherheitsventil gegen mißbräuchliche Anrufung der Gerichte funktionieren könne. 745 Dem Court of Appeal stellten sich nunmehr drei Fragen. Die erste und entscheidende war, ob Judicial Review gegen Entscheidungen des Takeover Panel generell zulässig war. Falls dies der Fall sein sollte, so war weiter fraglich, ob dann die normalen Grundsätze der Judicial Review Anwendung fanden oder ob die Gegebenheiten des Kapitalmarkts ModifIkationen verlangten. Schließlich mußte über die Begründetheit des konkreten Antrags entschieden werden. Entscheidend für die erste Frage war, ob das Takeover Panel eine "public duty" ausübte, da nur dann die Judicial Review zulässig sein konnte. 746 Bei der DefInition einer "public duty" ist es möglich, auf die "source", die Quelle der Befugnisse des Panel, abzustellen, oder aber die "consequences" der Entscheidungen des Panel und die von ihm ausgeübte Funktion in die Betrachtung mit einzubeziehen. 747 Bereits die Quelle der Macht des Panel wurde vom Gericht zumindest als Indiz für die öffentlich-rechtliche Funktion des Panel gewertet. Das Gericht betonte die Tatsache, daß die Regierung im Takeoverbereich gerade keine gesetzliche Regelung getroffen hatte, daß die Bank of England, die selbst gesetzlich reguliert ist, großen Einfluß auf die Zusammensetzung und Tätigkeit des Panel ausübt und daß die Stock Exchange mit ihren ebenfalls gesetzlichen Sanktionen das Panel wesentlich unterstützt. 748 Allein auf die Grundlage der Befugnisse des Panel sollte es aber nach Meinung des Gerichts nicht ankommen, vielmehr soll die Natur der Macht entscheidend sein, d. h. Funktion und Folgen werden bei der Frage nach dem öffentlich-rechtlichen Charakter des Panel mit berücksichtigt. 749 Dieser öffentlichEbd., S. 846 (L1oyd L. J.). Ebd., S. 839 (Sir Donaldson, M.R.): ..... we sought to investigate whether ... [the Panel] could conveniently be controlled by established forms of private law, e.g. torts ... Suffice it to say that the result was wholly unconvincing." Eine nähere Begründung fehlt. Zur zivilrechtlichen Haftung des Panel unten, S. 209 ff. 74S R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Datafin pic. and another [1987] I Q.B. 815, 846 (L1oyd L. J.). 746 Allein die Tatsache, daß das Panel eine auf Selbstregulierung gegründete Organisation ist, wurde für die Ablehnung einer ..public duty" nicht als ausreichend erachtet. Das Panel habe ..a giant's strength", der sich alle im Takeoverbereich Tätigen gezwungenermaßen unterwerfen müßten. Ebd., S. 845 f. (L1oyd L. J.). 747 Siehe hierzu insbesondere den Vortrag der Parteien, ebd., S. 817 ff. 748 Ebd., S. 834 ff. (Sir Dona1dson M.R.), 849 (L1oyd L. J.), 850 ff. (Nicholls L. J.). 749 Ebd., S. 847 f. (L1oyd L. J.). Dieser Ansatz entspricht dem des EuGH, der den Staat ebenfalls weit definiert und darunter nicht nur die klassischen drei Gewalten verstehen will. 743

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rechtliche Charakter wurde unter Berücksichtigung der Auswirkungen der Entscheidungen des Panel auf die Öffentlichkeit, des erklärten Ziels des Panel, Anleger in Übernahmesituationen zu schützen sowie der öffentlich-rechtlichen Natur der Sanktionen, die das Panel mit Hilfe v.a. der Stock Exchange verhängen kann, bejaht. 75o Insgesamt charakterisiert Sir Donaldson das Panel daher als "a body which de facto exercises what can only be characterised as powers in the nature of public law powecs".751 Bezüglich der Frage der näheren Anwendung der Grundsätze der ludicial Review machte das Gericht deutlich, daß es die speziellen Bedürfnisse des Kapitalmarkts nach schnellen und verläßlichen Entscheidungen als sichere Grundlage rur weitere Transaktionen anerkannte. Deshalb sollten zum einen, entgegen der üblichen aufschiebenden Wirkung der ludicial Review, Entscheidungen des Panel solange als gültig und verbindlich behandelt werden, bis sie durch ein gerichtliches Urteil aufgehoben wücden. 752 Zum anderen dürfen Gerichte nicht in laufende

Eine allgemeine Definition nimmt der EuGH nicht vor, entscheidend sei aber, ob der Staat einen maßgeblichen Einfluß auf die in Frage stehende Organisation ausübt. Siehe Foster v. British Gas Pie. [1991]1 Q.B. 405, 422 f. (EuGH). 750 ..[The panel] is without doubt performing a public duty and an important one. This is clear from the expressed willingness of the Secretary of State for Trade and Industry to limit legislation in the field of takeovers and mergers and to use the panel as the centrepiece of his regulation of that market. The rights of citizens are indirectly affected by its decisions, some, by no means all of whom, may in a technical sense be said to have assented to this situation, e.g. members of the Stock Exchange. At least in its determination of whether there has been a breach of the code, it has a duty to act judicially and it asserts that its raisin d' etre [sie] is to do equity between one shareholder and another." Ebd., S. 838 (Sir Donaldson, M.R.). Siehe auch Nicholls L. J., S. 852: .. [G]iven the leading and continuing role played by the Bank of England in the affairs of the panel, the statutory source of the powers and duties of the Council of the Stock Exchange, the wide-ranging nature and importance of the matters covered by the code, and the public law consequences of non-compliance, the panel is performing a public duty in prescribing and operating the code ... ". 751 Ebd., S. 828 (Sir Donaldson, M.R.). Hierbei war von entscheidender Bedeutung, daß das Gericht ein vertragliches Verhältnis zwischen Panel und den an Takeovers Beteiligten verneinte, da das Vorliegen eines solchen Vertrages zu einer privatrechtlichen Qualifizierung der Befugnisse des Panel geführt hätte, wodurch die Judicial Review ausgeschlossen gewesen wäre. Siehe Sir Donaidson, ebd., S. 836 ff. Infolge der Entscheidung des Gerichts ist die Aussage, daß der Code als ,,rein privatrechtlich einzustufen" sei und das Panel ,.keinerlei behördliche Funktionen" habe, sondern ,,rein privater Natur" sei, falsch. So aber KnolI, Die Übernahme von Kapitalgesellschaften (1992), S. 117 f. Ungenau auch ..Takeover mit klaren Regeln", Handelsblatt v. 19.03. 1997, S. 13, wonach der rechtliche Status des Panel ..halböffentlich" sei. Gemeint ist wohl, daß die vom Panel ausgeübten Funktionen öffentlichrechtlicher Natur sind, das Panel als Organisation aber keine staatliche Behörde ist. Für die Einordnung selbstregulatorischer Tätigkeiten nach der Interessen- und Subordinationstheorie siehe Langhart, Rahmengesetz und Selbstregulierung (1993), S. 144 f. Zur Lage in Deutschland siehe Groß, Übemahmekodex, DB 1996, S. 1909 f. (Privatrecht). 752 R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Datafin pie. and another [1987] I Q.B. 815, 840 (Sir Donaldson, M.R.): ..... the panel and those affected should treat its decisions as valid and binding, unless and until they are set aside. Above a11 they should ignore

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Übernahmeverfahren eingreifen, sondern müssen sich im Nonnalfall auf nachträgliche Kontrolle beschränken. Durch Feststellungsurteile könnten zukünftige Fehler des Panel verhindert und fälschlicherweise mit Sanktionen belegte Parteien von deren Folgen befreit werden. So könne sichergestellt werden, daß die Gerichte ihre Aufgabe erfüllten, ohne das Marktgeschehen ungebührlich zu beeinträchtigen. 753 Sir Donaldson bezieht sich im übrigen auf die üblichen Grundsätze der ludicial Review754 und unterscheidet die verschiedenen Funktionen des Panel: Im Bereich der Nonngebung kann demnach ludicial Review höchstens dann Erfolg haben, wenn das Panel sein eigenes Ziel, Gerechtigkeit zwischen Aktionären herbeizuführen, klar verletzt. 755 Bei der Auslegung wird dem Panel ebenfalls ein weiter Spielraum zugestanden, der erst dann überschritten ist, wenn "the interpretation were so far removed from the natural and ordinary meaning of the words of the rules that an ordinary user of the market could reasonably be misled.,,756 Die Ausübung des Ennessens bei der Anwendung der Vorschriften des Code kann nur in ganz außergewöhnlichen Ausnahmefallen angegriffen werden.157 Was schließlich die disziany application for leave to apply of which they become aware, since to do otherwise would enable such applications to be used as a mere ploy in take-over battles which would be a serious abuse of the process of the court and could not be adequately penalised by awards of costs." Dies widerspricht den normalen Grundsätzen der Judicial Review, siehe oben, S. 192 f. 753 Ebd., S. 842 (Sir Donaldson, M.R.): ,,I wish to make it c1ear beyond peradventure that in the light of the special nature of the panel, its funcitons, the market in which it is operating, the time scales which are inherent in that market and the need to safeguard the postion of third parties. who may be numbered in thousands, all of whom are entitled to continue to trade upon an assumption of the validity of the panel's rules and decisions, unless and until they are quashed by the court, I should expect the relationship between the panel and the court to be historic rather than contemporaneous. I should expect the court to allow contemporary decisions to take their course, considering the complaint and intervening, if at all, later and in retrospect by declaratory orders which would enable the panel not to repeat any error and would relieve individuals of the disciplinary consequences of any erroneous finding of breach of the rules. Tbis would providea workable and valuable partnership between the courts and the panel in the public interest ... " 754 Nämlich die Tatsache, daß ,judicial review is not an appeal" und daß der Prüfungsumfang des Gerichts auf "illegality", ,Jrrationality" und "procedural imporpriety" beschränkt ist. Siehe R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex pane Datafin pie. and another [1987] I Q.B. 815, 842 (Sir Donaldson, M.R.) und bereits oben, S. 192 f. m Die Möglichkeit der Kontrolle der Regelsetzung durch das Panel wird in der Literatur vielfach kritisiert. Da das Panel sich seinen Aufgabenbereich selbst geschaffen hat und das Parlament bislang keinerlei Beschränkungen eingeführt hat, kann es den City Code und damit auch die zugrunde liegenden Prinzipien jederzeit ändern. Die derzeitigen Vorschriften des City Code selbst können daher nicht Kontrollmaßstab für deren eigene Änderung sein. Fraglich ist aber dann, woran eine Änderung überhaupt zu messen ist. Siehe Cane. Self Regulation and Judicial Review (1989) C.J.Q. S. 324, 343; Falkner, Judicial Review of the Takeover Panel, [1987]2 JIBL S. 103, 107 f.; Palmer's Company Law (1998), Band 2, Rn. 12.308. Anderer Ansicht ist Page, der die Kontrolle anhand der "Verfassung" der jeweiligen selbstregulatiorischen Organisation vornehmen will, siehe Page, Self-Regulation: Tbe Constitutional Dimension (1986) M.L.R. S. 141, 152. 736 Sogenannte "Wednesbury unreasonableness" nach der Entscheidung A.P.P.H. v. Wednesbury Corporation [1948]1 K.B. 223.

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plinarische Funktion des Panel angeht, so sei Voraussetzung für eine erfolgreiche Judicial Review unter nonnalen Umständen die Erschöpfung des internen Beschwerdeverfahrens des Panel. In Fällen wie dem vorliegenden, in dem es um die Verweigerung der Verhängung von Sanktionen ging - gegen die keine Beschwerde innerhalb des Panel zulässig ist758 - wäre ein Eingreifen der Gerichte daher höchst unwahrscheinlich. Wenn überhaupt würde sich die gerichtliche Kontrolle im Nonnalfall auf ein Feststellungsurteil beschränken. Der einzige Fall, in dem die Aufhebung einer Entscheidung und die Verpflichtung zur Neubescheidung nach Ansicht des Gerichts denkbar wäre, ist ein Verstoß gegen die Regeln der "natural justice", also ein unfaires Vorgehen des Panel. 759 Im konkreten Fall hatte der Antrag auf Judicial Review daher keinen Erfolg. 760

cc) Guinness 1988 wurde zum zweiten Mal eine Entscheidung des Takeover Panel gerichtlicher Kontrolle unterzogen. Dies geschah im Fall R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Guinness p1C. 761 Guinness hatte im April 1986 in einem Übernahmekampf die Mehrheit der Aktien der Distillers pie. erworben. Kurz vor Ablauf der Angebotsfrist waren dem Panel erstmals Anschuldigungen bekannt geworden, nach denen Guinness mit einer schweizer Gesellschaft, Pipetee AG, zusammengewirkt haben sollte, was wiederum Folgen auf den von Guinness offiziell angebotenen Preis der Distillers-Aktien gehabt und einen Verstoß gegen den City Code begründet hätte. Zu diesem Zeitpunkt gab Guinness jedoch dem Panel gegenüber eine schriftliche Zusicherung ab, wonach die Anschuldigungen nicht zutrafen. Daraufhin wurde das Übernahmeverfahren für Guinness erfolgreich abgeschlossen. 757 Es ist zu beachten, daß die Befugnisse des Appeal Committee bei der Überprüfung von Entscheidungen des Panel insoweit wesentlich weiter gehen. Siehe Morse, City Code - Self Regulation or Self Protection? (1991) JBL S. 509,515 und bereits oben, S. 174 f. 758 City Code, Introduction, 3 (0. 759 R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Datajin plc. and another [1987] 1 Q.B. 815, 841 f. (Sir Donaldson, M.R.). 700 Es ging um die Frage der Auslegung des Begriffs "concert party". Das Panel hatte sich mit den zur Verfügung stehenden Beweisen auseinandergesetzt, konnte aufgrund der von ihm vorgenommenen Definition des Begriffs jedoch keine concert party feststellen. Eine andere Definition des Begriffs war nach Ansicht des Gerichts zwar möglich, jedoch war dies ausschließlich Angelegenheit des Panel, in die die Gerichte nicht eingreifen können. Der Antrag wurde daher abgelehnt. R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Datajin pie. and another [1987] I Q.B. 815, 842 ff. (Sir Donaldson, M.R.). 761 [1990] I Q.B. 146 = [1989] 2 WLR 863; hierzu Bradley, Guinness, Distillers and regulation (1987) 8 CoLaw S. 129 ff. Die Guinness-Affäre löste insgesamt einmal mehr eine Weile der Kritik am System der Selbstregulierung in der City aus. Siehe Morse, City Code - Self Regulation or Self Protection? (1991) JBL S. 509,511.

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C. Selbstregulierung im City Code on Takeovers and Mergers

Einige Monate später tauchten neue Hinweise auf Regelwidrigkeiten auf, so daß das DTI eine umfangreiche Untersuchung762 einleitete. Auch das Panel begann mit neuen Nachforschungen, wollte aber zunächst mit der offiziellen Einleitung eines Verfahrens warten, bis die Untersuchungen des DTI und ein ebenfalls eingeleitetes Strafverfahren gegen directors von Guinness beendet sein würden. Nachdem das Panel jedoch vom DTI neue Informationen über die Verbindungen zwischen Guinness und Pipetee bekommen hatte,763 beschloß es, sein eigenes Untersuchungsverfahren sofort fortzusetzen. Das Panel lud Guinness schließlich zu einer Anhörung im September 1987. Anträge von Guinness auf eine Verlegung des Termins wurden vom Panel abgelehnt. Die Anhörung fand statt und das Panel entschied, daß Guinness und Pipetee tatsächlich zusammengewirkt hatten, wobei es sich eine Festsetzung der Folgen für später vorbehielt. 764 Guinness beantragte ludicial Review der Entscheidungen des Panel, die in erster Instanz zugelassen, jedoch als unbegründet verworfen wurde. Hiergegen legte Guinness Berufung zum Court of Appeal ein, der das erstinstanzliche Urteil bestätigte. Das Gericht hatte drei Entscheidungen des Panel zu überprüfen. Zum einen hatte das Panel einen Antrag auf Verlegung der Anhörung auf einen Termin nach Abschluß des Verfahrens des DTI abgelehnt. Zum zweiten hatte das Panel einen Antrag auf eine kurzfristige Verlegung des Termins negativ beschieden, den Guinness wegen erst wenige Tage vor der Anhörung vom Panel erhaltener Unterlagen gestellt hatte. Drittens schließlich wurde die Feststellung des Panel des Zusammenwirkens der beiden Gesellschaften angegriffen, die das Panel aufgrund der ihm vorliegenden Beweise getroffen hatte, ohne weitere Ermittlungen anzustellen. Hiergegen wandte sich Guinness, weil das Vorgehen des Panel bei dem Zeitdruck eines laufenden Übernahmeverfahrens zwar zu rechtfertigen sei, jedoch nicht im vorliegenden Fall, bei dem der Takeover längst abgeschlossen war. Weitere ungewöhnliche Umstände bestanden darin, daß seit den Vorf,illen im Jahre 1986 das gesamte Board von Guinness ausgetauscht worden war, so daß Guinness selbst auf Informationen und Beweise von außen angewiesen war; außerdem hatte das Panel keine der angeblich zusammenwirkenden Parteien als Zeugen gehört. In seinem Urteil wiederholte der Court of Appeal, daß das Panel in bemerkenswerter Weise unterschiedliche Funktionen bei der Überwachung von Übernahmeangeboten in sich vereine, ohne sich hierbei direkt auf eine rechtliche Basis stützen zu können. 765 Lord Donaldson konkretisierte seine Ausführungen in Datafin, woGemäß ihm nach ss. 432, 442 Companies Act 1985 zustehenden Befugnissen. Hier wurden die aufgrund der Guinness-Afflire neu eingeführten Vorschriften im FSA 1986 und Companies Act 1985 über den Austausch ansonsten vertraulicher Informationen zwischen verschiedenen Aufsichtsbehörden und -organisationen zum ersten Mal eingesetzt. Siehe hierzu oben, S. 147. 764 Siehe die ausführliche Darstellung des Sachverhalts in R. v. Panel on Take-overs anti Mergers, ex parte Guinness plc. [1990]1 Q.B. 146, 160 ff. (Lord Donaldson, M.R.). Die Hintergründe der Guinness-Afflire werden beschrieben von Pugh, Is Guinness Good for You? (1987). 762 763

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nach das Verhältnis der Gerichte zum Takeover Panel "historie rather than contemporaneous" sein sollte.766 Dies bedeute lediglich, daß das Gericht aus den bekannten Gründen während des Verlaufs eines Übernahmeverfahrens nicht in das Geschehen eingreifen würde. Sobald jedoch das Panel eine bestimmte Angelegenheit abgeschlossen habe, bestünden keine solchen Einschränkungen mehr. Eine nachträgliche Kontrolle des Vorgehens des Panel zur Vermeidung zukünftiger Fehler sei zulässig. Gleiches gelte für disziplinarische Maßnahmen, die ihrer Natur entsprechend immer nachträglich verhängt würden. Diesbezüglich sei es die Aufgabe der Gerichte, Machtmißbrauch durch das Panel zu verhindern. 767 Ebenfalls konkretisiert wurden die Ausführungen des Gerichts in Datafin, daß ein Antrag auf Judicial Review normalerweise erst zulässig sei, nachdem alle anderen Rechtsschutzmöglichkeiten erschöpft seien. Dadurch solle verhindert werden, daß sich Gerichte Funktionen anmaßten, die anderen Organisationen zugewiesen sind. Auch soll eine Überlastung der Gerichte verhindert werden, was im öffentlichen Interesse liege. 768 Von diesem Erfordernis sah das Gericht in diesem Fall nur ab, weil eine außergewöhnliche Situation vorlag. 769 In anderen Fällen ist aber nunmehr davon auszugehen, daß ein Antrag auf Judicial Review bei fehlender Erschöpfung anderer Rechtsschutzmöglichkeiten ohne weiteres zurückgewiesen wird. 77o 765 R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Guinness ple. .[1990] I Q.B. 146, 158 (Lord Donaldson, M.R.). 766 R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Datafin pie. and another [1987] I Q.B. 815, 842. Siehe bereits oben, S. 197. 767 R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Guinness plc. [1990] I Q.B. 146, 158 f. (Lord Donaldson, M.R.). Der Grundsatz, daß das Gericht in laufende Übernahmeverfahren nicht eingreift, wurde diesen Ausführungen entsprechend im Fall R. v. Panel on. Takeovers and Mergers, ex parte GC & C Brands (unveröffentlicht) angewandt. GC & C Brands hatte mehrere Übernahmeversuche bezüglich Irish Distillers unternommen, bevor Pemod-Rieard als "white knight" ebenfalls ein Angebot unterbreitete. Trotz mehrfacher Anrufung der Gerichte gelang es Pernod-Rieard, Verkaufszusagen der Mehrzahl der Aktionäre zu sichern. Obwohl hierbei gegen den City Code verstoßen worden war, entschied das Panel, daß es sich um keine schweren Verstöße gehandelt habe und diese daher folgenlos bleiben sollten, d. h., die Aktionäre wurden nicht von ihren Verpflichtungserklärungen befreit. Gegen diese Entscheidung stellte GC & C Brands, nachdem dessen Antrag auf Zulassung der Beschwerde zum Appeal Committee vom Full Panel abgelehnt worden war, Antrag auf Judicial Review beim High Court. Dieser Antrag wurde abgelehnt, da das Übernahmeverfahren noch nicht abgeschlossen war und die Gerichte daher an einer Überprüfung gehindert seien. Siehe Niehols, The battle for Irish Distillers [1989] JBL S. ISO, 152 f.; Bamett, The Takeover Panel, in: Heaton u. a., A Practitioner's Guide to the City Code (1992), S. 13,23. 768 R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Guinness pie. [1990] I Q.B. 146, 177 f. (Lord Donaldson, M.R.). 769 Da das Panel noch keine Sanktion verhängt hatte, konnte Guinness keine unmittelbare Beschwerde zum Appeal Committee einlegen. Die disziplinarische Entscheidung hätte abgewartet werden müssen. In diesem Fall wurde die Judicial Review als zulässig erachtet. Siehe R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Guinness pie. [1990] I Q.B. 146, 184 f. (Lloyd L.J.).

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Bei der eigentlichen Beurteilung des Antrags überprüft das Gericht jedoch anders als in Datafin die Entscheidung des Panel nicht anhand der üblichen Kritierien der ludicial Review, nämlich "illegality, irrationality, procedural impropriety and, possibly, proportionality".771 Diese Kategorien wurden als für das Panel unangemessen erachtet, da es im Gegensatz zu öffentlichen Behörden sowohl die von ihm anzuwendenden materiellen Regeln als auch Verfahrensanforderungen selbst setze, diese auslege und anwende und bei Bedarf jederzeit ändern könne. Gewisse Verpflichtungen entstünden dem Panel zwar daraus, daß seine Entscheidungen Folgen ftir Dritte haben könnten. Das Panel genieße aber dennoch einen äußerst weiten Ermessensspielraum. Die Verfassung, Funktion und Befugnisse des Panel seien sui generis, weshalb das Verhalten des Panel insgesamt bewertet werden müsse und eine formale Kategorisierung unangebracht sei. Bei der Prüfung des Antrags auf ludicial Review müsse sich das Gericht daher fragen "whether something has gone wrong of a nature and degree which required the intervention of the court". 772 Der dabei anzuwendende Standard ist der der "fairness" oder "natural justice", was bedeutet, daß eine Entscheidung des Panel nur dann durch das Gericht angegriffen werden kann, wenn ,,real injustice" vorliegt. 773 Im konkreten Fall konnte dies bezüglich keiner der drei angefochtenen Entscheidungen des Panel festgestellt werden. Bei der Ablehnung der Aufschiebung der Untersuchung bis zum Abschluß des Verfahrens des DTI sah das Gericht es als nicht erwiesen an, daß das Panel zu einern späteren Zeitpunkt zu einern wesentlich anderen Ergebnis gekommen wäre. Das zügige Vorgehen des Panel könne außerdem durch das öffentliche Interesse am Abschluß des Verfahrens gerechtfertigt werden?74 Ebenso wurde die Entscheidung des Panel, auch keine Verlegung des Termins um wenige Tage oder Wochen zu genehmigen, als zwar unklug und unbedacht, nicht aber gegen das Gebot der prozeduralen Fairness verstoßend angesehen, weil eine längere Vorbereitungszeit für Guinness zu keinem anderen Ergebnis geftihrt hätte. 775 Bezüglich der Beweislage wurde festgestellt, daß das Panel zumutbare Schritte ergreifen muß, um sich die ftir die Entscheidung relevanten Informationen zu verschaffen. Ebenso muß die Partei, die von der Entscheidung betroffen ist, selbst in angemessenem Umfang Gelegenheit zum Tatsachenvortrag erhalEbd., S. 183 (Lord Donaldson, M.R.); 201 (WoolfLJ.). Ebd., S. 159 (Lord Donaldson, M.R.). 772 Ebd., S. 159 f. (Lord Donaldson, M.R.); 183 f. (Lloyd LJ); 193 f. (WoolfLJ.). 773 Ebd., S. 183 f. (Uoyd LJ.). 774 Ebd., S. 179 (Lord Donaldson, M.R.). Siehe auch S. 192 (Uoyd L.J.) und S. 199 (Woolf LJ.): "The significance of a decision as to whether or not Guinness was in breach of the code was not confined to the former Distiller's shareholders. It was also important to Guinness's shareholders and the reputation and standing of the panel in the City. I accept therefore that the panel was not required as a matter of law to adjourn for what could be a very substantial period of time unless there was some real advantage to be achieved by doing so or areal risk that justice could not be done without doing so." 775 Ebd.,S.187(UoydL.J.);S.198(WoolfL.J.). 770

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ten. Im konkreten Fall wurden weitere Nachforschungen durch das Panel zwar als wünschenswert angesehen. Da aber nicht nachgewiesen war, daß diese das Ergebnis beeinflußt hätten, stellte auch dies keinen Grund für Judicial Review dar. 776 Obwohl das Gericht die Entscheidung des Panel somit bestätigte,777 sprach es deutliche Kritik am Vorgehen in diesem Fall aus. 778 Das Panel war gerade noch mit einem blauen Auge davongekommen. 779 Im Jahr 1989 verhängte das Panel schließlich die gewaltige Sanktion einer Schadensersatzzahlung durch Guinness an die geschädigten ehemaligen Aktionäre von Distillers in Höhe von insgesamt 85 Millionen britischer Pfund. Guinness befolgte die Entscheidung des Panel.780

dd) Fayed Das dritte Verfahren der Judicial Review gegen das Panel vor dem Court of Appeal betraf den Übernahmekampf um das House 0/ Frazer. 781 Hier ging es im wesentlichen um das Verhältnis des Verfahrens des Takeover-Panel zu gleichzeitig anhängigen Gerichtsprozessen. Die Brüder Fayed waren im Jahr 1985 siegreich aus dem Übernahmekampf hervorgegangen. Die unterlegene Partei, Lonrho pie., hatte wegen betrügerischer Machenschaften der Fayeds Klage auf Schadensersatz aus Delikt erhoben. Gleichzeitig hatte das DTI eine Untersuchung eingeleitet, die den Vorwurf des Betrugs in einem 1990 veröffentlichten Bericht voll bestätigte, aber zu keiner strafrechtlichen Verfolgung führte. So leitete schließlich das Panel 1991, sechs Jahre nach dem Takeover, ein Verfahren ein und beraumte einen Termin zur Verhängung von Sanktionen gegen die Fayeds an. Die Beschuldigten beantragten Ebd., S. 194 ff. (WoolfL.J.). Es wurde mehrfach betont, daß die Entscheidung des Gerichts unter Umständen anders ausgefallen wäre, wenn das Panel in seiner disziplinarischen Funktion gehandelt hätte. Da das Panel hier jedoch lediglich eine Untersuchung durchführte, die zwar für Guinness nachträgliche Folgen haben konnte, wurde dem Panel ein weiterer Spielraum zugestanden. Siehe ebd., S. 179 f. (Lord Donaidson, M.R.); S. 198 und 200 (WoolfLJ.). 778 Siehe z. B. ebd., S. 201 (Woolf L.J.): " ... the appeal ... has caused me concern .... with hindsight the panel will understand the reasons for this concern and this will enable the panel to avoid situations arising in the future where a body, the subject of its decision, can feel a genuine sense of grievance because of the way in wh ich an inquiry has been conducted .... In these circumstances to rush the investigation so as to obtain an early hearing while not unlawful was insensitive"). 779 Morse, City Code - Self Regulation or Self Protection? (1991) JBL S. 509, 518. 780 Morse, City Code - Self Regulation or Self Protection? (1991) JBL S. 509, 521 ff.; siehe dort auch bezüglich der Einzelheiten zur Berechnung der Schadensersatzsumme. Morse kritisiert auch hier, daß lediglich gegen Guinness Sanktionen verhängt wurden, nicht aber gegen deren Berater in der City, was wiederum Vorwürfe der Parteilichkeit des Panel zur Folge hatte. 781 R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Fayed and others [1992] BCLC 938 = [1992] BCC 524. Zusammenfassung und kurzer Kommentar bei Morse, Panel disciplinary hearings and judicial review, [1992] JBL S. 596 ff. 776 777

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eine Verlegung des Termins bis nach Abschluß des zivilgerichtlichen Verfahrens in erster Instanz, was sowohl das Full Panel als auch nach Beschwerde das Appeal Committee verweigerten. Die darautbin beantragte ludicial Review wurde bereits auf der Ebene des leave vom Court of Appeal abgewiesen. Der Antrag war von den Fayeds vor allem damit begründet worden, daß die Entscheidung des Panel gegen dessen übliche Verfahrensweise, gerichtliche Entscheidungen im selben Fall abzuwarten, verstieß und damit das berechtigte Vertrauen der Fayeds verletzte, daß eine Verhängung von Sanktionen durch das Panel den Zivilprozeß beeinflussen würde und schließlich daß das Panel sich in seinem disziplinarischen Verfahren ausschließlich auf den Bericht des DTI zu stützen beabsichtige, nicht auf selbstgewonnene Informationen, was gegen die Grundsätze des fairen Verfahrens verstoße. Diese Vorwürfe wurden vom Gericht nicht als Basis einer ludicial Review anerkannt. Bezüglich des berechtigten Vertrauens wurde bereits das Bestehen einer Vertrauensgrundlage vom Gericht in Frage gestellt. 782 Einer der Richter hielt es grundsätzlich für möglich, daß ein Abweichen vom üblichen Verfahren gegen den Grundsatz des fairen Verfarens verstoßen kann. Im konkreten Fall habe jedoch ein wichtiger Grund für ein anderes Vorgehen vorgelegen. 783 In Bezug auf die Beeinflussung der gerichtlichen Entscheidung stellte der Court of Appeal fest, daß bei Bestehen einer tatsächlichen Gefahr der Beeinflussung eines gerichtlichen Verfahrens es grundsätzlich in seiner Macht lag, das Panel an der Fortsetzung eines von ihm durchgeführten Verfahrens zu hindern. Im konkreten Fall hatten das Verfahren des Panel und das gerichtliche Verfahren im wesentlichen denselben Gegenstand, was vom Panel übersehen worden war. Jedoch schloß der Court of Appeal eine tatsächliche Gefahr der Beeinflussung des Ergebnisses des Zivilprozesses durch die Entscheidung des Panel aus, da die Schadenersatzansprüche nicht vor Geschworenen, sondern vor einem Richter verhandelt würden, von dem erwartet werden könne, die Bewertung des Panel beim Urteil außer Acht zu lassen. 784 Der Vorwurf eines Verstoßes gegen die Grundsätze eines fairen Verfahrens wegen der Natur der verwendeten Beweise wurde schließlich aus einer ganzen Anzahl von Gründen abgewiesen,185 so daß auch hier die beschränkten Möglichkeiten der ludicial Review gegen Entscheidungen des Panel deutlich wurden. ee) Zusammenfassung Zusammengefaßt stellt sich die gerichtliche Überprüfbarkeit von Entscheidungen des Panel im Verfahren der ludicial Review somit wie folgt dar: Grundsätzlich 782 R. v. Panel on Take-overs and Mergers, ex parte Fayed and others [1992] BCLC 938, 945 f. (Neill L.J.); 953 f. (Steyn L.i.). 783 Ebd., S. 950 f. (Scott L.J.). 784 Ebd., S. 949. 785 Ebd., S. 951 ff.

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(außer bei grober Willkür) ist nur eine nachträgliche Überprüfung von Entscheidungen des Takeover Panel zulässig,786 aufschiebende Wirkung hat die ludicial Review nicht. Zusätzlich ist die Erschöpfung anderer Rechtsschutzmöglichkeiten erforderlich. Antragsbefugt sind außer den beteiligten Gesellschaften wohl auch die Aktionäre der Zielgesellschaft, da der City Code deren Schutz bezweckt. 787 Überprüfbar sind nur wesentliche Verstöße gegen das Gebot der Gerechtigkeit, die ein gerichtliches Verfahren notwendig erscheinen lassen. Im übrigen aber steht dem Panel ein weiter, nicht überprüfbarer Ermessensspielraum zu. Erfolg hätte eine ludicial Review nur, wenn z. B. nachgewiesen werden könnte, daß das Panel im Bereich der Regelsetzung das Gebot der Gleichbehandlung zwischen den Aktionären verletzt oder daß bei Auslegungsfragen das Panel eine so femliegende und nicht durch den Wortlaut gedeckte Interpretation wählt, mit der in keiner Weise zu rechnen war. Auch dann aber ist das Gericht beim Rechtsfolgenauspruch gegenüber den ansonsten vielfältigen Möglichkeiten der ludicial Review stark eingeschränkt.788

ff) Bewertung

Die Entscheidung in Datafin war prinzipiell von weitreichender Bedeutung: der Anwendungsbereich der ludicial Review wurde beträchtlich erweitert,789 die Definition der "public duty" hatte Auswirkungen auf die allgemeine Abgrenzung zwischen öffentlichem und Privatrecht, schließlich aber wurde durch das Urteil klargestellt, daß auch das Takeover Panel sich an die durch die Rechtsordnung gesetzten Grenzen halten muß?90 786 Damit ist das Panel allerdings nicht vor jeglichem Angriff auf seine Autorität geschützt. Auch die nachträgliche Kontrolle darf nicht ohne weiteres zur Aufhebung von Entscheidungen des Panel führen, da die Gültigkeit und Verläßlichkeit dieser Entscheidungen in den Finanzmärkten von größter Wichtigkeit ist. Siehe auch Ferran, The Take-over Panel, the DTI and the Courts, (1989) CLJ S. 349, 351. 787 Tridimas, Self-regulation and investor protection in the UK (1991) C.J.Q S. 24,40. 788 Bis jetzt hat keine Judicial Review gegen das Panel Erfolg gehabt, so daß weiterhin unklar bleibt, wie die Gerichte einige der genannten Grundsätze umsetzen würden. Siehe Wade/ Forsyth, Administrative Law (7. Autl. 1994), S. 663. 789 Es war nicht überraschend, daß infolge der Entscheidung in Datafin auch hinsichtlich der unter dem FSA 1986 eingerichteten selbstregulatorischen Organisationen Judicial Review zugelassen wurde. Irgendein "public element" konnte darüberhinaus in fast jeder Tätigkeit gefunden werden. Im Laufe der Zeit beschränkten die Gerichte den Anwendungsbereich daher wieder: es wurde jetzt ein "governmental interest" an der angegriffenen Tätigkeit gefordert. Siehe hierzu Black, Constitutionalising Self-Regulation (1996) M.L.R. S. 24, 32 ff.; Cane, Self Regulation and Judicial Review (1989) C.J.Q. S. 324, 237; Cranston, Reviewing Judicial Review, in: Richardson I Genn, Administrative Law & Government Action (1994), S. 45, 48 f. 790 Allerdings mag die Bedeutung der Entscheidungen in diesem Bereich in der Praxis weit hinter der in den anderen genannten Gebieten liegen, denn aufgrund der strengen Voraussetzungen der Judicial Review gegen das Panel werden erfolgreiche Anträge äußerst sel-

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Zuvor war immer wieder kritisiert worden, daß das Panel empfindliche Sanktionen verhängen kann, die in die Rechte der Betroffenen eingreifen und diese verletzen können, ohne daß entsprechender Rechtsschutz möglich sei.791 Aus diesem Grund wurde die Zulassung der Judicial Review von manchen begrüßt. 792 Gerade weil das Panel alle drei klassischen Gewalten in sich vereine, müsse gerichtliche Kontrolle möglich sein. 793 Da jeglicher Machtmißbrauch durch das Panel angegriffen werden könne, stärke die Zulässigkeit der Judicial Review gleichzeitig auch die Autorität des Pane1. 794 Vor allem in den Kreisen der Finanz wurde das Datajin-Urteil jedoch kritisiert, da dem Mißbrauch gerichtlicher Verfahren als Verzögerungstaktik in Übernahmeverfahren Tür und Tor geöffnet worden sei. 795 Hiergegen läßt sich einwenden, daß mißbräuchliche Anträge im Verfahren der Judicial Review bereits auf der Ebene des "leave" zurückgewiesen werden können. 796 Tatsache ist, daß der Court of Appeal die Überprüfbarkeit von Panel-Entscheidungen deutlich beschränkt hat. Insgesamt läßt das Gericht erkennen, daß selbst bei Vorliegen aller Voraussetzungen die Judicial Review ohne Erfolg bleiben kann, wenn das öffentliche Interesse gegen das Eingreifen der Gerichte im konkreten Fall spricht. 797 Manchen Autoren geht die Einschränkung der Judicial Review bei Panel-Entscheidungen deshalb zu weit. Der Sinn der Gewährung des Rechtsbehelfs bei gleichzeitiger Versagung der inhaltlichen Kontrolle einer Entscheidung wird bezweifelt. 798 Diese ten sein. Siehe dazu noch unten und Forsyth, The Scope of Iudicial Review [1987] P.L. S. 356, 367. 791 Sugannan, Insider Dealing, in: Rider (Hrsg.), The Regulation of the British Securites Industry (1979), S. 51, 59. Sugarman bezieht sich vor allem auf die öffentliche Rüge, die die Menschenrechte der Betroffenen verletzen könne. 792 Siehe etwa Beatson, Public and private in English administrative law, (1987) 103 LQR S. 34; New vistas on judicial review, (1987) 103 LQR S. 323 (o.V.); Graham, Takeover Panel: delegated public power? (1987) 2 CoLaw S. 73. 793 Jowell, The Takeover Panel: Autonomy, Flexibility and Legality, [1991] p.L. S. 149 f. Ein weiteres Argument für die Zulassung der Judicial Review des Panel ist, daß auch die Mitgliedsorganisationen des Panel wie z. B. die Stock Exchange, wenn sie auf Empfehlung des Panel Sanktionen verhängen, dieser Art von gerichtlicher Kontrolle unterliegen. Siehe Falkner, Iudicial Review ofthe Take-over Panel, [1987]2 JIBL S. 103, 105. 794 "It reassures people that the Panel's actions are fair and in accordance with the law of the land." Anthony Beevor, Director-General, zitiert nach Lord Alexander 01 Weedon, Takeovers: The Regulatory Scene, (1990) IBL S. 203, 214 f. 795 SI 1986,964; Accountancy, Iu1i 1987, S. 42; The Economist v. 6. 12. 1986, S. 19; Financial Times v. 8. 12. 1986, S. 16. Ein technisches Argument gegen die Zulassung der Judicial Review ist, daß die Freiheit des Takeover-Bereichs von staatlicher Regulierung auf den Willen des Parlaments schließen läßt, daß gerichtliche Kontrolle gerade nicht möglich sein soll. Siehe Hilliard, The Take-Over Panel and the Courts, [1987] M.L.R. S. 372, 375. 796 Gegen diese Aussage wird wiederum eingewandt, daß die Gewährung von leave dem richterlichen Ermessen obliegt, was zu unsicher sei. Falkner, Iudicial Review of the Takeover Panel, [1987]2 JIBL S. 103, 113. 797 Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers (1996), Rn. 3 -509. 798 Cane, Self Regulation and Iudicial Review (1989) C.J.Q. S. 324,343; Hilliard, The Take-Over Panel and the Courts, [1987] M.L.R. S. 372, 377 und 379 ("worst of all possible

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Kritik fügt sich ein in die Diskussion um die Erforderlichkeit der "accountability", der Verantwortlichkeit von Selbstregulierungsorganisationen gegenüber Regierung und Parlament, also letztendlich um deren demokratische Legitimation. 799 Nach über zehn Jahren ist die Zulässigkeit der Judicial Review gegen Entscheidungen des Panel als Faktum anerkannt. 8OO Gerade wegen der weitreichenden Einschränkungen hatten das Urteil in Datafin und die darauf aufbauende Rechtsprechung jedoch nur geringe Auswirkungen auf die Arbeit des Takeover Panel. 801 Das worlds"). Der Zweck des Urteils in Datafin war nach Ansicht von Prentice gerade, das Panel vor einer inhaltlichen Kontrolle seiner Maßnahmen zu schützen, siehe Prentice. Regulation of Takeover Bids in the United Kingdom, in: Kreuzer (Hrsg.), Öffentliche Übernahmeangebote (1992), S. 133. 138. 799 Zur "accountability" siehe Falkner; Judicial Review of the Take-over Panel, [1987] 2 JIBL S. 103, 108 ff.; Page. Self-Regulation: Tbe Constitutional Dimension (1986) M.L.R. S. 141, 164. Farrar; Fuzzy Law, in: Farrar (Hrsg.), Takeovers (1993), S. I, 10 spricht von einem "accountability vaccuum", in dem Judicial Review als Abhilfe dienen kann. Allerdings sei die durch sie ausgeübte Kontrolle nur punktuell und erfasse nur die Randbereiche. 800 Dies betrifft die Zulässigkeit der Judicial Review als prozessuale Frage. Diskutiert wurde aber, ob die Urteile des Court of Appeal in Datafin usw. mittelbar Auswirkungen auch auf die formellen und materiellen Anforderungen an die Arbeit des Panel haben würden, ob nämlich durch die Zulassung einer öffentlich-rechtlichen Verfahrensart das Panel einem öffentlich-rechtlichen Regime unterworfen wird. In den genannten Urteilen werden die Grundsätze der natural justice auf das Panel angewandt, diese leiten sich jedo