»Irrevocable Undertakings« – unwiderrufliche Andienungsverpflichtungen im Rahmen öffentlicher Übernahmen: Eine rechtsvergleichende Untersuchung des deutschen und englischen Rechts unter besonderer Berücksichtigung des City Code on Takeovers and Mergers [1 ed.] 9783428548484, 9783428148486

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Schriften zum Internationalen Recht Band 215

„Irrevocable Undertakings“ – unwiderrufliche Andienungsverpflichtungen im Rahmen öffentlicher Übernahmen Eine rechtsvergleichende Untersuchung des deutschen und des englischen Rechts unter besonderer Berücksichtigung des City Code on Takeovers and Mergers

Von

Björn Bachofer

Duncker & Humblot · Berlin

BJÖRN BACHOFER

„Irrevocable Undertakings“ – unwiderrufliche Andienungsverpflichtungen im Rahmen öffentlicher Übernahmen

Schriften zum Internationalen Recht Band 215

„Irrevocable Undertakings“ – unwiderrufliche Andienungsverpflichtungen im Rahmen öffentlicher Übernahmen Eine rechtsvergleichende Untersuchung des deutschen und des englischen Rechts unter besonderer Berücksichtigung des City Code on Takeovers and Mergers

Von

Björn Bachofer

Duncker & Humblot · Berlin

Die Juristische Fakultät der Eberhard Karls Universität Tübingen hat diese Arbeit im Jahre 2015 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

D21 Alle Rechte vorbehalten © 2016 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Satz: Konrad Triltsch GmbH, Ochsenfurt Druck: buchbücher.de gmbh, Birkach Printed in Germany ISSN 0720-7646 ISBN 978-3-428-14848-6 (Print) ISBN 978-3-428-54848-4 (E-Book) ISBN 978-3-428-84848-5 (Print & E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

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Meinen Eltern

Vorwort Das vorliegende Werk entstand überwiegend während meiner Tätigkeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter in verschiedenen wirtschaftsrechtlich ausgerichteten Sozietäten und lag der Juristischen Fakultät der Eberhard Karls Universität Tübingen im Jahr 2014 als Dissertation vor. Der Abschluss des Manuskripts datiert auf den 1. Mai 2014; Rechtsprechung und Literatur befinden sich auf entsprechendem Stand. Dank gebührt in erster Linie meinem Doktorvater Herrn Prof. Dr. Heinz-Dieter Assmann, LL.M., für die Betreuung der Arbeit, den mir gewährten Freiraum und insbesondere auch die zügige Durchführung des Promotionsverfahrens. Für die rasche Erstellung des Zweitgutachtens bin ich Herrn Prof. Dr. Jens-Hinrich Binder, LL.M., ebenfalls sehr verbunden. Besonderer Dank gilt nicht zuletzt meinen Eltern, deren vorbehaltlose Unterstützung mir eine entsprechende Ausbildung erst ermöglichte und ohne die dieses Werk nicht hätte entstehen können. Berlin, im August 2016

Björn Bachofer

Inhaltsübersicht Erster Teil Einleitung § 1 Hintergrund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 § 2 Problemstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 § 3 Verlauf der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30

Zweiter Teil Deal Protection im Rahmen öffentlicher Übernahmen § 4 Bedeutung von Deal Protection in Übernahmesachverhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 § 5 Deal Protection-Vereinbarungen im Einzelnen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36

Dritter Teil Deal Protection durch Irrevocable Undertakings § 6 Irrevocable Undertakings im Detail . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 § 7 Weitere Möglichkeiten der vorangebotlichen Beteiligungssicherung . . . . . . . . . . . . 96

Vierter Teil Irrevocable Undertakings im Vereinigten Königreich § 8 Rechtliche Rahmenbedingungen im Vereinigten Königreich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 § 9 Irrevocable Undertakings im Anwendungsbereich des City Code . . . . . . . . . . . . . . . 126 § 10 Insiderrechtliche Vorgaben im Vereinigten Königreich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 § 11 Relevanz im Squeeze-out-Verfahren (Sec. 979 CA 2006) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155

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Inhaltsübersicht Fünfter Teil Irrevocable Undertakings in Deutschland

§ 12 Rechtliche Rahmenbedingungen in Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 § 13 Zulässigkeit und Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 § 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 § 15 Durchsetzbarkeit eines Irrevocable Undertaking und haftungsrechtliche Fragen . . . 270 Sechster Teil Rechtsvergleichende Zusammenfassung und Ausblick § 16 Zusammenfassung der Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 § 17 Ausblick de lege ferenda für das deutsche Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 290 Sachverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 309

Inhaltsverzeichnis Erster Teil Einleitung § 1 Hintergrund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 § 2 Problemstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 I. Gegenstand der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 II. Anlass der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 § 3 Verlauf der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30

Zweiter Teil Deal Protection im Rahmen öffentlicher Übernahmen § 4 Bedeutung von Deal Protection in Übernahmesachverhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 I. Interessenlage der beteiligten Parteien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 1. Bieter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 2. Zielgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 3. Aktionäre und weitere Stakeholder der Zielgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 II. Übernahmespezifische Bedürfnisse nach Transaktionssicherung . . . . . . . . . . . . 34 1. Abwehr unerwünschter Konkurrenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 2. Kostenersatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 § 5 Deal Protection-Vereinbarungen im Einzelnen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 I. Vereinbarungen des Bieters mit Aktionären der Zielgesellschaft . . . . . . . . . . . . 36 1. Irrevocable undertakings (irrevocables) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 2. Stimmbindungsverträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 II. Vereinbarungen zwischen Bieter und Zielgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 1. Break-up fees . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 a) Inhalt der Vereinbarung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 b) Motive der Vereinbarungsparteien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 c) Zulässigkeit und Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44

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Inhaltsverzeichnis 2. Lock-up options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 a) Stock option lock-ups . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 aa) Inhalt der Vereinbarung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 bb) Motive der Vereinbarungsparteien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 cc) Zulässigkeit und Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 (1) Naked warrants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 (2) Covered warrants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 b) Asset option lock-ups . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 aa) Inhalt der Vereinbarung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 bb) Motive der Vereinbarungsparteien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 cc) Zulässigkeit und Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 3. Exklusivvereinbarungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 a) Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 b) Grundsätze für die Beurteilung der rechtlichen Zulässigkeit . . . . . . . . . . . 55 c) Exklusivvereinbarungen im Einzelnen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 aa) No shop-Vereinbarungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 (1) Inhalt der Vereinbarung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 (2) Zulässigkeit und Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 bb) No talk-Vereinbarungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 (1) Inhalt der Vereinbarung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 (2) Zulässigkeit und Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 cc) Board recommendation agreements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60 (1) Inhalt der Vereinbarung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60 (2) Zulässigkeit und Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61

Dritter Teil Deal Protection durch Irrevocable Undertakings § 6 Irrevocable Undertakings im Detail . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 I. Beteiligte und Abschlussmotive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 1. Vereinbarungsparteien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 a) Aktionärsseite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 b) Bieterseite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 2. Abschlusskompetenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 3. Interessenlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 a) Intentionen des Bieters . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 aa) Einflussnahme der Aktionärsstruktur der Zielgesellschaft . . . . . . . . . . 66 bb) Sicherstellung einer bestimmten Mindestannahmequote . . . . . . . . . . . 67 cc) Absicherung gegen Konkurrenzangebote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68

Inhaltsverzeichnis

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dd) Widerstand der Zielgesellschaft bei feindlichen Übernahmen . . . . . . . 68 ee) Squeeze-out der Minderheitsaktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 b) Intentionen des Aktionärs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 II. Rechtsnatur eines irrevocable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 1. Andienungsverpflichtung des Aktionärs (einseitige irrevocables) . . . . . . . . . 71 2. Angebotsverpflichtung des Bieters (zweiseitige irrevocables) . . . . . . . . . . . . 72 3. Form . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 III. Inhalt und Ausgestaltungsmöglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 1. Möglicher Verpflichtungsinhalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 a) Typische Ausgestaltung (einseitige irrevocables) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 b) Zweiseitige irrevocables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 c) Directors’ irrevocables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 d) Negative irrevocables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 aa) Inhalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 bb) Rechtliche Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 2. Besondere Bedingungen der Andienungsverpflichtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 3. Intensität der Andienungsverpflichtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 a) Hard irrevocables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 b) Soft irrevocables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 c) Semi-hard irrevocables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 4. Zeitliche Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84 5. Sonstige Abreden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86 a) Kooperationspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86 aa) Ausübung von Bezugsrechten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 bb) Unterrichtungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 b) Garantieversprechen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 c) Stillhalteabkommen (standstill agreements) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 d) Vertraulichkeitsvereinbarungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 e) Vertragsstrafenregelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 f) Break-up fee-Vereinbarungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 g) Weitere (deal protection-)Vereinbarungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 § 7 Weitere Möglichkeiten der vorangebotlichen Beteiligungssicherung . . . . . . . . . . . . 96 I. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 II. Potentielle Gestaltungsvarianten im Einzelnen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 1. Paketerwerbe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 a) Unbedingte Paketkaufverträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 aa) Wertpapierübernahmerechtliche Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 bb) Wertpapierhandelsrechtliche Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 cc) Übernahmerechtlicher Squeeze-out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102

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Inhaltsverzeichnis b) Bedingte Paketkaufverträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 aa) Wertpapierübernahmerechtliche Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 bb) Wertpapierhandelsrechtliche Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 cc) Übernahmerechtlicher Squeeze-out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 2. Optionsvereinbarungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 a) Schuldrechtliche Call-Optionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 aa) Wertpapierübernahmerechtliche Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 bb) Wertpapierhandelsrechtliche Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 cc) Übernahmerechtlicher Squeeze-out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 b) Dingliche Call-Optionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 aa) Wertpapierübernahmerechtliche Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 bb) Wertpapierhandelsrechtliche Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 cc) Übernahmerechtlicher Squeeze-out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 c) Bedingte Call-Optionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 aa) Wertpapierübernahmerechtliche Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 bb) Wertpapierhandelsrechtliche Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 cc) Übernahmerechtlicher Squeeze-out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 3. Differenzkontrakte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 a) Inhalt eines CFD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 b) Bedeutung in Übernahmesachverhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 III. Irrevocables vs. sonstige Gestaltungsvarianten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 1. Entscheidungsparameter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 a) Abhängigkeit des Aktienerwerbs vom Angebotserfolg . . . . . . . . . . . . . . . . 116 b) Begründung einer Angebotspflicht (§ 35 Abs. 2 WpÜG) . . . . . . . . . . . . . . 117 c) Beteiligungstransparenz (§§ 21 ff. WpHG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 d) Relevanz im Rahmen des übernahmerechtlichen Squeeze-out (§ 39a f. WpÜG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 e) Mindestpreisrelevanz bzw. Preisschutz für den betreffenden Aktionär . . . 120 f) Vollzug der jeweiligen Vereinbarung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 2. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121

Vierter Teil Irrevocable Undertakings im Vereinigten Königreich § 8 Rechtliche Rahmenbedingungen im Vereinigten Königreich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 I. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 II. Der City Code on Takeovers and Mergers (City Code) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 § 9 Irrevocable Undertakings im Anwendungsbereich des City Code . . . . . . . . . . . . . . . 126 I. Begriffsdefinition durch den City Code . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126

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II. Allgemeine Voraussetzungen für die Vereinbarung von irrevocables . . . . . . . . . 127 1. Irrevocables als offer-related arrangements (Rule 21.2 des City Code) . . . . . 127 a) Generelles Verbot von deal protection-Vereinbarungen . . . . . . . . . . . . . . . 127 b) Begriff des „offer-related arrangement“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 c) Relevanz des Verbots für die Vereinbarung von irrevocables . . . . . . . . . . . 128 d) Besonderheiten bei directors’ irrevocables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 2. Verbot der Vereinbarung von Sonderkonditionen (Rule 16.1 des City Code) 130 3. Beschränkungen der Beteiligungssicherung (Rule 5 des City Code) . . . . . . . 131 a) Erwerbsbeschränkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 b) Relevanz für die Vereinbarung von irrevocables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 III. Unzulässigkeit und Zustimmungsvorbehalte des Takeover Panel in Einzelfällen 134 1. Vereinbarungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 a) Nichtinstitutionelle Aktionäre als Vereinbarungspartner (Rule 4.3 des City Code) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 b) Telefonische Kontaktierung durch den Bieter (Rule 19.5 des City Code) 135 2. Erklärung fehlender Angebotsabsicht durch den Bieter im Vorfeld (Rule 2.8 des City Code) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 a) Vorangebotliche Veröffentlichungspflichten (pre-bid announcements) . . . 135 b) Relevanz für die Vereinbarung von irrevocables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 3. Gescheitertes Übernahmeangebot des Bieters im Vorfeld (Rule 35.1 des City Code) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 4. Irrevocables mit anteilshaltenden Beratern der Zielgesellschaft (Rule 4.4 des City Code) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 5. Andauernde wettbewerbsrechtliche Überprüfungen (Rule 12.2 des City Code) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 IV. Auswirkungen und Folgepflichten unter dem Regime des City Code . . . . . . . . . 139 1. Offenlegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 a) Allgemeine Veröffentlichungspflicht für irrevocables (Rule 2.11 des City Code) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 aa) Offenlegung im Grundsatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 bb) Umfang der Offenlegungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 cc) Aktualisierungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 b) Opening Position Disclosure (Rule 8 des City Code) . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 c) Angebotsankündigung durch den Bieter (Rule 2.7 des City Code) . . . . . . 141 d) Angebotsunterlage (Rule 24.3 des City Code) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 e) Mitteilungspflichten im Angebotsverfahren (Rule 17.1 des City Code) . . 143 2. Irrevocables und Angebotspflicht (Rule 9 des City Code) . . . . . . . . . . . . . . . 143 a) Irrevocables als kontrollrelevanter Aktienerwerb? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 b) Acting in concert zwischen Bieter und verpflichteten Aktionären . . . . . . . 145 3. Mindestpreisrelevanz von irrevocables (Rule 6 und 11 des City Code) . . . . . 146

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§ 10 Insiderrechtliche Vorgaben im Vereinigten Königreich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 I. Insiderhandelsverbot (insider dealing) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 1. Vorgaben des Market Conduct (MAR) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 2. Vorgaben des City Code . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 II. Weitergabeverbot (improper disclosure) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 1. Vorgaben des Market Conduct (MAR) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 2. Vorgaben des City Code . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 3. Schlussfolgerung und Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 III. Ad-hoc-Publizität (disclosure of inside information) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 1. Vorgaben der Disclosure Rules and Transparency Rules (DTR) . . . . . . . . . . . 153 2. Vorgaben der Listing Rules (LR) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 § 11 Relevanz im Squeeze-out-Verfahren (Sec. 979 CA 2006) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155

Fünfter Teil Irrevocable Undertakings in Deutschland § 12 Rechtliche Rahmenbedingungen in Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 I. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 II. Wertpapierübernahmerecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 III. Wertpapierhandelsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 § 13 Zulässigkeit und Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 I. Irrevocables im Anwendungsbereich des WpÜG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 1. Gleichbehandlung der Aktionäre (§ 3 Abs. 1 WpÜG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 a) Disponibilität des Gleichbehandlungsgrundsatzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 b) Ausgestaltungsspezifische Fragestellungen im Einzelnen . . . . . . . . . . . . . 164 aa) Informationsgrundlage der Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 bb) Vereinbarung abweichender Konditionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 cc) Ausschluss des Rücktrittsrechts nach § 21 Abs. 4 WpÜG (Angebotsänderung) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 dd) Ausschluss des Rücktrittsrechts nach § 22 Abs. 3 WpÜG (Konkurrenzangebot) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168 (1) Disponibilität des § 22 Abs. 3 WpÜG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 (a) Meinungsstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 (b) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 (2) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 2. Mindestannahmefrist (§ 16 WpÜG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 3. Öffentliche Aufforderung zur Angebotsabgabe (§ 17 WpÜG) . . . . . . . . . . . . 173 a) Einseitige Ausgestaltung des irrevocable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173

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b) Öffentliche Aufforderung zur Vereinbarung von irrevocables . . . . . . . . . . 174 4. Nichtigkeit aufgrund von § 15 Abs. 3 Satz 2 WpÜG? . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 II. Irrevocables im Anwendungsbereich des WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 1. Insiderhandelsverbot (§ 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 a) Irrevocables als Erwerbe im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG . . . . . . . 178 b) Verwendung der Insiderinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 aa) Angebotsabsicht als Insiderinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 bb) Im Rahmen einer Due Diligence erlangte Insiderinformationen . . . . . 182 c) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 2. Insiderrechtliches Weitergabeverbot (§ 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG) . . . . . . . . . . 183 a) Anforderungen an die Befugnis zur Weitergabe einer Insiderinformation 183 b) Einzelfallorientierte Interessenabwägung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 aa) Ziele des Insiderrechts vs. Weitergabeinteresse des Bieters . . . . . . . . . 185 bb) Beteiligungshöhe des Aktionärs und Gesamtanzahl als begrenzende Faktoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 c) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 § 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 I. Insiderüberwachung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 1. Ad-hoc-Publizität (§ 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 a) Voraussetzungen der Veröffentlichungspflicht nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 aa) Abschluss eines irrevocable als Insiderinformation im Sinne von § 13 Abs. 1 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 (1) Das bevorstehende Übernahmeangebot als Informationsgehalt . . . 192 (a) Wahrscheinlicher künftiger Umstand (§ 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG) vs. konkreter gegenwärtiger Umstand (§ 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 (b) Zukünftiger Umstand und hinreichende Wahrscheinlichkeit (§ 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 (c) Konkreter gegenwärtiger Umstand und Preisbeeinflussungspotential (§ 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 (2) Die Veräußerungsabsicht des verpflichteten Aktionärs als Informationsgehalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 bb) Unmittelbare Betroffenheit von Bieter- bzw. Aktionärsgesellschaft

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cc) Einzelfragen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 (1) Sperrwirkung durch § 10 Abs. 6 WpÜG? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 (2) Zeitpunkt der Ad-hoc-Veröffentlichung durch Bieter- bzw. Aktionärsgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 (3) Einfluss der Mitteilungen nach § 10 WpÜG und § 25a WpHG auf die Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201

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Inhaltsverzeichnis b) Befreiung von der Veröffentlichungspflicht (§ 15 Abs. 3 WpHG) . . . . . . . 202 aa) Berechtigtes Interesse des Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 (1) Geheimhaltungsinteresse des Bieters vs. Interesse des Kapitalmarkts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 (2) Geheimhaltungsinteresse des jeweiligen Aktionärs vs. Interesse des Kapitalmarkts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 bb) Keine Irreführung der Öffentlichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 cc) Gewährleistung der Vertraulichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 (1) Grundsätzliche Anforderungen an den Emittenten . . . . . . . . . . . . . 207 (2) Vertraulichkeitsvereinbarung im irrevocable als Voraussetzung? 208 dd) Nachholung der Veröffentlichung (§ 15 Abs. 3 Satz 2 WpHG) . . . . . . 209 c) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 2. Directors’ Dealings (§ 15a WpHG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 a) Irrevocables als eigenes Geschäft der Führungsperson . . . . . . . . . . . . . . . . 210 b) Sinn und Zweck des § 15a WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 II. Beteiligungstransparenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 1. Mitteilungspflicht für bedeutende Stimmrechtsanteile (§§ 21, 22 WpHG) . . . 214 a) Schwellenberührung durch irrevocables (§ 21 Abs. 1 WpHG) . . . . . . . . . . 214 b) Zurechnung von Stimmrechten (§ 22 WpHG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 aa) Erwerbsrechte an Aktien (§ 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpHG) . . . . . . . . 215 bb) Acting in concert (§ 22 Abs. 2 WpHG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 216 2. Halten von Finanz- und sonstigen Instrumenten (§ 25 WpHG) . . . . . . . . . . . 217 a) Anspruch auf Übertragung der dem irrevocable unterliegenden Aktien . . 217 b) Irrevocables und einseitiges unbedingtes Erwerbsrecht . . . . . . . . . . . . . . . 218 3. Halten von weiteren Finanz- und sonstigen Instrumenten (§ 25a WpHG) . . . 219 a) Voraussetzungen der Mitteilungspflicht (Erwerbsmöglichkeit) . . . . . . . . . 219 aa) Irrevocables als sonstige Instrumente zur Ermöglichung des Erwerbs 220 (1) Meinungsstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220 (2) Ausgestaltungsspezifische Differenzierung? . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 (3) Ausnahmeregelung kraft Rechtsverordnung de lege ferenda? . . . . 222 (4) Ergebnis und Praxisempfehlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 bb) Stimmrechtsaggregation (§ 25a Abs. 1 Satz 7 WpHG) . . . . . . . . . . . . 225 cc) Inhalt der Mitteilung nach § 25a WpHG bei Schwellenüberschreitung 226 (1) Gesetzliche Vorgaben de lege lata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226 (2) Keine Offenlegung der Vereinbarungsdetails . . . . . . . . . . . . . . . . . 226 b) Wegfall der Erwerbsmöglichkeit (Verfallsmitteilung) . . . . . . . . . . . . . . . . 227

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III. Übernahmerechtliche Veröffentlichungspflichten und Auswirkungen . . . . . . . . 228 1. Entscheidung zur Abgabe eines Angebots (§ 10 Abs. 1 WpÜG) . . . . . . . . . . 228 a) Einflussnahme auf den Veröffentlichungszeitpunkt der § 10 WpÜG-Mitteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229 aa) Einseitige irrevocables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229 bb) Verpflichtung des Bieters zur Angebotsabgabe (zweiseitige irrevocables) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230 cc) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231 b) Offenlegung von irrevocables in der § 10 WpÜG-Mitteilung . . . . . . . . . . 231 aa) Gesetzliche Vorgaben de lege lata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231 bb) Überlegungen de lege ferenda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232 2. Kontrollerwerb und Angebotspflicht (§§ 29 Abs. 2, 35 Abs. 2 WpÜG) . . . . . 233 a) Kontrollerlangung im Sinne von § 35 Abs. 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233 b) Erwerbsrechte an Aktien (§ 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpÜG) . . . . . . . . . . . . 234 c) Acting in concert (§ 30 Abs. 2 WpÜG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235 3. Stellungnahme von Vorstand und Aufsichtsrat (§ 27 Abs. 1 WpÜG) . . . . . . . 236 IV. Relevanz im Rahmen des Angebotsverfahrens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239 1. Auswirkungen auf die Gegenleistung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239 a) Mindestpreisrelevanz (§ 4 WpÜG-AngVO) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239 aa) Irrevocables als „Vorerwerbe“ im Sinne von § 4 WpÜG-AngVO . . . . 240 (1) Regel (übliche Ausgestaltung) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 (2) Zusicherung wertrelevanter Nebenleistungen . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 (a) Potentielle Nebenleistungen im Einzelnen . . . . . . . . . . . . . . . . 242 (b) Rechtsfolgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243 bb) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 b) Art der Gegenleistung (§ 31 Abs. 3 WpÜG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 c) Gemeinsam handelnde Personen (§ 2 Abs. 5 WpÜG) . . . . . . . . . . . . . . . . 246 2. Offenlegung in der Angebotsunterlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247 a) Pflicht zur Offenlegung (§ 11 Abs. 4 WpÜG i. V. m. § 2 Nr. 5 WpÜGAngVO) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248 b) Umfang der Offenlegungspflicht (Vereinbarungsdetails) . . . . . . . . . . . . . . 249 aa) § 11 Abs. 4 WpÜG i. V. m. § 2 Nr. 7 WpÜG-AngVO . . . . . . . . . . . . . 250 bb) § 11 Abs. 1 Satz 2 WpÜG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251 cc) Ergebnis de lege lata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253 dd) Überlegungen de lege ferenda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254 c) Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254 3. Besondere Veröffentlichungspflichten nach Angebotsabgabe (§ 23 WpÜG) 255 a) Mitteilung für bestehende irrevocables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255 aa) „Wasserstandsmeldungen“ (§ 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpÜG) . . . . . . . 255 bb) (Vor-)Erwerbsvereinbarungen (§ 23 Abs. 1 Satz 2 WpÜG) . . . . . . . . . 256

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Inhaltsverzeichnis cc) Mitteilung von Parallelerwerben (§ 23 Abs. 2 Satz 1, 2 WpÜG) . . . . . 256 b) Erfüllung der Andienungsverpflichtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 257 4. Europäische Durchbrechungsregel (§ 33b WpÜG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 257 a) Irrevocables als Übertragungsbeschränkungen im Sinne von § 33b Abs. 2 Nr. 1 Alt. 3 WpÜG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 258 b) Stimmbindungsvereinbarungen in einem irrevocable . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 V. Übernahmerechtlicher Squeeze-Out nach § 39a f. WpÜG . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 1. Erwerb „auf Grund des Angebots“ i. S. v. § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG . . . . . 262 2. Beeinträchtigung des Markttests? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265 a) Grundsatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265 b) Manipulierbarkeit des Markttests durch irrevocables . . . . . . . . . . . . . . . . . 266 3. Keine inhaltliche Differenzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268 4. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269

§ 15 Durchsetzbarkeit eines Irrevocable Undertaking und haftungsrechtliche Fragen . . . 270 I. Zwangsweise Durchsetzbarkeit der Andienungsverpflichtung . . . . . . . . . . . . . . 270 II. Sekundäransprüche bei Verstoß gegen die Pflichten aus dem irrevocable . . . . . 271

Sechster Teil Rechtsvergleichende Zusammenfassung und Ausblick § 16 Zusammenfassung der Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 I. Zulässigkeit von Irrevocable Undertakings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 1. Zulässigkeit von Andienungsverpflichtungen im Grundsatz . . . . . . . . . . . . . . 273 a) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 b) Vereinigtes Königreich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 c) Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 274 2. Insiderrechtliche Bestimmungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 274 a) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 274 b) Vereinigtes Königreich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275 c) Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275 II. Inhaltliche Ausgestaltung und Mindestpreisrelevanz von Irrevocable Undertakings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275 1. Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275 2. Vereinigtes Königreich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276 3. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276 III. Offenlegung von Irrevocable Undertakings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277 1. Beteiligungstransparenz bzw. allgemeine Veröffentlichungspflicht . . . . . . . . 277 a) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277 b) Vereinigtes Königreich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277

Inhaltsverzeichnis

21

c) Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278 2. Angebotsunterlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278 a) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278 b) Vereinigtes Königreich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279 c) Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279 3. Übernahmerechtliche Veröffentlichungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 a) § 10 WpÜG-Mitteilung bzw. formale Angebotsankündigung . . . . . . . . . . 280 aa) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 bb) Vereinigtes Königreich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 cc) Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 b) Angebotsverfahrensspezifische Veröffentlichungspflichten . . . . . . . . . . . . 280 aa) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 bb) Vereinigtes Königreich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281 cc) Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281 4. Ad-hoc-Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281 a) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281 b) Vereinigtes Königreich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282 c) Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282 IV. Irrevocable Undertakings, Pflichtangebot und Acting in Concert . . . . . . . . . . . . 282 1. Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282 2. Vereinigtes Königreich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283 3. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283 V. Relevanz von Irrevocable Undertakings beim Squeeze-out der Minderheitsaktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 1. Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 2. Vereinigtes Königreich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 3. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 § 17 Ausblick de lege ferenda für das deutsche Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286 I. Zeitlicher Anknüpfungspunkt der Offenlegungspflichten für Irrevocable Undertakings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286 II. Umfang der Offenlegungspflichten für Irrevocable Undertakings . . . . . . . . . . . . 288 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 290 Sachverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 309 Abkürzungen Die verwendeten Abkürzungen sind dem Verzeichnis bei Kirchner, Hildebert, Abkürzungsverzeichnis der Rechtssprache, 7. Aufl., Berlin 2013, zu entnehmen.

Erster Teil

Einleitung § 1 Hintergrund Ergreifen die an einer M&A-Transaktion beteiligten Parteien entsprechende Maßnahmen zur Sicherstellung des jeweiligen Transaktionserfolgs, so spricht man allgemein von deal protection.1 In Bezug auf eine öffentliche Übernahme geht es dabei speziell um Maßnahmen, die den erfolgreichen Abschluss eines Übernahmevorhabens bzw. den Erfolg eines konkreten Übernahmeangebots (im Sinne des WpÜG) sicherstellen sollen. In diesem Zusammenhang verpflichten sich einzelne Aktionäre der Zielgesellschaft häufig bereits im Vorfeld der Veröffentlichung einer Angebotsunterlage gegenüber einem potentiellen Bieter verbindlich und unwiderruflich zur Annahme eines von diesem noch zu unterbreitenden Übernahmeangebots (sog. irrevocable undertakings).2 Solche aus dem angelsächsischen Rechtskreis stammenden unwiderruflichen Andienungsverpflichtungen in Bezug auf die Aktienpakete an einer börsennotierten Zielgesellschaft werden auch in der deutschen Übernahmepraxis überwiegend als irrevocable undertakings bzw. irrevocables bezeichnet.3 Als Instrument zur Transaktionssicherung können entsprechende Vereinbarungen einen integralen Bestandteil der Übernahmestrategie des Bieters darstellen, da sie den Erfolg des geplanten Übernahmeangebots in vielerlei Hinsicht absichern können.4

1

706.

Zum Begriff s. auch Zeidler, M&A Review 2008, 364; von Riegen, ZHR 167 (2003), 702,

2 Hierzu die eindrückliche Definition bei Stedman, Takeovers, S. 8: „An agreement whereby a shareholder of the target company binds himself irrevocably to accept a bidder’s offer.“ Die BaFin (Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.9.1.1, S. 141) definiert derlei Vereinbarungen folgendermaßen: „Sogenannte Irrevocables (oder auch Irrevocable Undertakings genannt) spielen insbesondere bei Unternehmensübernahmen eine Rolle und bedeuten in diesem Zusammenhang die unwiderrufliche Zusage zur Annahme eines Angebots i.S.d. WpÜG.“ 3 Mit dieser Feststellung auch Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 836; die BaFin verwendet diesen Begriff ebenfalls, s. etwa BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.9.1.1, S. 141. 4 Eingehend dazu unter § 6 I. 3. a), S. 65.

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§ 1 Hintergrund

Mit Einführung rechtlich verbindlicher Rahmenbedingungen für öffentliche Übernahmen durch das WpÜG im Jahr 20025 gewannen irrevocables auch hierzulande an Popularität. Noch im selben Jahr wurden entsprechende Vereinbarungen erstmalig zur Absicherung eines Übernahmeangebots unter dem Regime des WpÜG eingesetzt.6 In der Folge waren irrevocables denn auch regelmäßig Bestandteil der deutschen Übernahmepraxis7 und in den letzten vier Jahren8 im Rahmen von durchschnittlich knapp einem Drittel9 aller abgegebenen Übernahmeangebote als Instrument zur Transaktionssicherung Gegenstand der Vorbereitungsmaßnahmen des jeweiligen Bieters10. Im Rahmen von freundlichen Übernahmen11 werden irrevocables dabei oft durch weitere Abreden des Bieters mit der betreffenden Zielgesellschaft flankiert. Während derlei Vereinbarungen mit der Zielgesellschaft aber regelmäßig auf die Abwehr unerwünschter Konkurrenz12 abzielen (bzw. die Mithilfe der Zielgesellschaft bei diesem Unterfangen), so suchen Vereinbarungen des Bieters mit Aktionären der Zielgesellschaft den Erfolg des Übernahmeangebots durch die möglichst frühzeitige Sicherung substanzieller Aktienpakete zu gewährleisten.13 Mitunter können deal protection-Vereinbarungen zwischen Bieter und Zielgesellschaft aber auch die finanzielle Kompensation der beteiligten Parteien für den Fall des Scheiterns des Übernahmevorhabens vorsehen und dadurch gleichermaßen zur Durchführung der betreffenden Transaktion anhalten.14 Durch das Zusammenspiel dieser unterschiedlichen Vereinbarungstypen lässt sich im Ergebnis unter Umständen eine umfassende Absicherung des geplanten Übernahmevorhabens erreichen. Der Begriff deal protection ist jedoch schillernd. Er hat im Grundsatz den Fall vor Augen, dass beide Transaktionspartner ein übereinstimmendes Interesse am erfolgreichen Abschluss des deal haben. Am deutlichsten wird dies in den Fällen eines 5

Zu den Rechtsentwicklungen im deutschen Übernahmerecht s. etwa Brandi, in: Thaeter/ Brandi, Öffentliche Übernahmen, Teil 1 Rn. 1 ff. 6 Im Rahmen des Übernahmeangebots der OgilvyOne worldwide GmbH & Co. KG an die Aktionäre der Concept! AG (Angebotsunterlage v. 23. 2. 2002, S. 8) schloss der potentielle Bieter sowohl mit Vorstandsmitgliedern der Zielgesellschaft, als auch mit anderen Aktionären jeweils irrevocables. 7 Siehe dazu die Nachw. bei von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 703 mit Fn. 2. 8 Maßgeblicher Untersuchungszeitraum: 1. Januar 2011 bis 1. Mai 2014. 9 Zur Berechnungsgrundlage s. Fn. 5 unter § 12. 10 Siehe dazu die Nachw. in Fn. 6 unter § 12. 11 In diesen Konstellationen unterstützt die Zielgesellschaft das Übernahmevorhaben des Bieters und ist unter Umständen auch in die entspr. Vorbereitungen eingebunden (sog. friendly takeover); zum Begriff s. etwa Brandi, in: Thaeter/Brandi, Öffentliche Übernahmen, Teil 3 Rn. 258; D. Beisel, in: Beisel/Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 7. 12 Primär der Abwehr unerwünschter Konkurrenz dienen etwa sog. Exklusivvereinbarungen; ausf. dazu unter § 5 II. 3., S. 54. 13 Vgl. Danker, in: Aktuelle Aspekte des M&A-Geschäftes 2011, S. 303, 312. 14 So etwa break-up fee-Vereinbarungen, s. dazu § 5 II. 1. b), S. 42.

§ 1 Hintergrund

25

merger of equals, bei denen entsprechende Vereinbarungen zur Transaktionssicherung in der Vergangenheit oftmals geschlossen wurden.15 Dass bei den Beteiligten an einem Übernahmevorhaben ein übereinstimmendes Erfolgsinteresse aber gerade nicht bestehen muss, wird insbesondere in den Fällen feindlicher Übernahmen16 deutlich. Unterstützt das Management der Zielgesellschaft das geplante Übernahmevorhaben nicht, so muss der Bieter sich allein an die Aktionäre der Zielgesellschaft – die künftigen Angebotsadressaten – halten, will er den Erfolg eines geplanten Übernahmeangebots durch vertragliche Vereinbarungen bereits im Vorfeld absichern. Im Gegensatz zu deal protection-Vereinbarungen mit der Zielgesellschaft sind irrevocables daher sowohl im Rahmen freundlicher als auch feindlicher Übernahmevorhaben anzutreffen. Ob zur Absicherung des Übernahmevorhabens neben dem Abschluss von irrevocables im Einzelfall auch Vereinbarungen des Bieters mit der Zielgesellschaft in Frage kommen, hängt in Übernahmesachverhalten also maßgeblich davon ab, ob auch die Zielgesellschaft ein Interesse am Zustandekommen an der jeweiligen Übernahme hat.17 Ist dies jedoch der Fall, so steht Bieter und Zielgesellschaft ein aus dem amerikanischen18 Rechtsraum stammendes und auch in der M&A-Praxis des Vereinigten Königreichs19 seit Jahren gebräuchliches Instrumentarium an entsprechenden deal protection-Vereinbarungen zur Verfügung.20 Dabei kann erst die Bereitschaft der Zielgesellschaft zu derlei Maßnahmen den Bieter überhaupt zur Inkaufnahme der mit der Vorbereitung und Durchführung einer öffentlichen Übernahme verbundenen Risiken21 und mithin zur Abgabe eines Übernahmeangebots bewegen.22 Deal protection kann daher auch einen Beitrag zur Stärkung des Marktes 15 Exemplarisch hierfür etwa der Zusammenschluss von Daimler/Chrysler, bei dem eine wechselseitige no shop-Vereinbarung durch die Beteiligten getroffen wurde, s. dazu Liekefett/ Grewe, Börsen-Zeitung v. 3. 5. 2006, Nr. 84, S. 2; Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 556; Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 697 (Fn. 62). 16 Dabei unterstützt das Management der Zielgesellschaft das geplante Übernahmevorhaben nicht, sondern steht diesem vielmehr ablehnend gegenüber (sog. unfriendly oder hostile takeover); zum Begriff s. etwa Brandi, in: Thaeter/Brandi, Öffentliche Übernahmen, Teil 3 Rn. 258. 17 Eingehend dazu unter § 4 I. 2., S. 33. 18 Einer US-amerikanischen Studie zur Folge wurden deal protection-Vereinbarungen bereits vor mehr als 15 Jahren in annähernd 80 Prozent aller M&A-Transaktionen mit börsennotierten Zielgesellschaften verwendet, s. Coates/Subramanian, 53 Stan. L. Rev. 307, 315 (2000); s. dazu auch Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 555. 19 Der englische City Code on Takeovers and Mergers (City Code) kodifiziert entspr. deal protection-Vereinbarungen bereits seit geraumer Zeit: So unterliegt die Vereinbarung sog. inducement fees (worunter insbesondere break-up fees fallen) bereits seit der sechsten Version des City Code aus dem Jahr 2000 gewissen Beschränkungen, s. City Code, 6th Ed. v. 12. Juli 2000, Rule 21.2. 20 Vgl. Banerjea, DB 2003, 1489; Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 555. 21 Siehe dazu § 4 I. 1., S. 32. 22 Seibt, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 148, 179; Balz, No-Shop-Vereinbarungen, S. 16.

26

§ 1 Hintergrund

für Unternehmenskontrolle leisten.23 Werden deal protection-Vereinbarungen mit der Zielgesellschaft aber zur Abwehr unerwünschter Konkurrenz eingesetzt, so ist gleichsam auf die damit verbundene Verringerung der Wahrscheinlichkeit von Konkurrenzangeboten und mithin die Verhinderung der Optimierung der Übernahmekonditionen aus Sicht der Aktionäre der Zielgesellschaft hinzuweisen.24 Insofern besteht in gewisser Weise also ein Spannungsverhältnis.25 Nicht zuletzt durch das vermehrte Auftreten US-amerikanischer Unternehmen auf Bieterseite26 erfreuen sich beschriebene deal protection-Vereinbarungen mittlerweile auch in Kontinentaleuropa zunehmender Beliebtheit.27 Sie werden bisweilen aber auch bei rein nationalen Übernahmevorhaben ins Gespräch gebracht.28 Entsprechend interessiert am Themenkomplex der deal protection zeigte sich in der jüngeren Vergangenheit daher auch das deutsche Schrifttum. Die rechtswissenschaftlichen Abhandlungen über deal protection-Vereinbarungen zwischen Bieter und Zielgesellschaft sind mittlerweile Legion.29 Aktualität erlangt die Thematik der deal protection allerdings dadurch, dass der City Code30 den Abschluss von entsprechenden Vereinbarungen zwischen Bieter und Zielgesellschaft im Vorfeld eines Übernahmeangebots im Vereinigten Königreich seit September 2011 grundsätzlich untersagt.31 Hierzulande werden deal protection-Vereinbarungen zwischen Bieter und Zielgesellschaft – dies gilt jedenfalls bei entsprechender Ausgestaltung – de lege lata zwar als zulässig erachtet, allerdings war der City Code in der Vergangenheit bereits des Öfteren „Blaupause für eine Reihe von deutschen Rechtsregeln“32 und 23

Ähnl. Balz, No-Shop-Vereinbarungen, S. 16. Eingehend Seibt, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 148, 179. 25 Näher dazu Balz, No-Shop-Vereinbarungen, S. 17 ff. 26 Exemplarisch etwa die Vereinbarung einer (wechselseitigen) break-up fee bei der Übernahme Deutsche Börse/NYSE Euronext (Übernahmeangebot der Alpha Beta Netherlands Holding N.V. an die Aktionäre der Deutsche Börse AG, Angebotsunterlage v. 4. 5. 2011, A-136 f.). 27 Banerjea, DB 2003, 1489. 28 So etwa im Fall Bayer/Schering (Übernahmeangebot der Dritte BV GmbH an die Aktionäre der Schering AG, Angebotsunterlage v. 13. 4. 2006), wo eine break-up fee-Vereinbarung jedenfalls Gegenstand der Übernahmeverhandlungen zwischen Bieter und Zielgesellschaft war, s. dazu o. V., Börsen-Zeitung v. 14. 4. 2006, Nr. 74, S. 11; Krause, in: Assmann/Pötzsch/ Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 74. 29 Für break-up fees s. insofern die Nachw. in Fn. 46 unter § 5; für lock-up options s. die Nachw. in Fn. 78 unter § 5; für Exklusivvereinbarungen s. die Nachw. in Fn. 139 unter § 5. 30 Der City Code in seiner 10. Version verbietet mit der neu gefassten Rule 21.2 nunmehr (mit wenigen eng begrenzten Ausnahmen) im Grundsatz den Abschluss von sog. „offer-related arrangements“, s. dazu etwa Clarke, J.B.L. 2011, 3, 298, 300 ff.; Seibt, in: Kämmerer/Veil, Übernahme- und Kapitalmarktrecht, S. 105, 126; ders., in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 148, 179. 31 Dazu Seibt, Börsen-Zeitung v. 8.12.2010, Nr. 237, S. 2; Hopt, Europäisches Übernahmerecht, S. 98; ders., in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 42, 61; Tannò, Break-up fee-Vereinbarungen, S. 143 ff. 32 Seibt, Börsen-Zeitung v. 8.12.2010, Nr. 237, S. 2. 24

§ 1 Hintergrund

27

könnte daher Einfluss auf die zukünftige nationale Rechtsentwicklung nehmen. Denn auch heute noch hat die britische Übernahmepraxis und die dortige Regulierung von Übernahmeangeboten bedeutenden Einfluss auf Deutschland.33 Allerdings werden irrevocables von dem entsprechenden Verbot des City Code ausdrücklich ausgenommen,34 weswegen die Absicherung von Übernahmeangeboten durch entsprechende Vereinbarungen mit Aktionären der Zielgesellschaft im Vereinigten Königreich nicht unerheblich an Bedeutung gewonnen hat. Sollten sich entsprechende Rechtsentwicklungen auch im deutschen Übernahmerecht ergeben, so wäre irrevocables auch hierzulande die Fortsetzung ihres bereits seit Jahren andauernden Siegeszuges prophezeit.

33 34

Näher Hopt, Europäisches Übernahmerecht, S. 13. Siehe dazu § 9 II. 1., S. 127.

§ 2 Problemstellung I. Gegenstand der Untersuchung Im Fokus der vorliegenden Arbeit steht die Untersuchung der den an einem Übernahmeverfahren beteiligten Parteien zur Verfügung stehenden Möglichkeiten zur Absicherung von Übernahmeangeboten im Sinne des WpÜG. Allen voran Vereinbarungen des potentiellen Bieters mit einzelnen Aktionären der Zielgesellschaft in Gestalt bereits beschriebener irrevocables und die mit derlei Zusagen einhergehenden Rechtsfragen bilden dabei den Schwerpunkt der Untersuchung. In der Gesamtschau handelt es sich dabei aber lediglich um einen Teilaspekt der deal protection in Übernahmesachverhalten, welcher neben die Absicherung des Übernahmeangebots durch Vereinbarungen des potentiellen Bieters mit der Zielgesellschaft tritt. Daher soll auch diese Art der Transaktionssicherung, welche oftmals mit irrevocables kombiniert wird, in der vorliegenden Untersuchung ihre Berücksichtigung finden. Deal protection kann zudem auch bei Unternehmenszusammenschlüssen außerhalb von Übernahmesachverhalten (insbesondere Verschmelzungen) entscheidende Bedeutung zukommen.1 Gleichwohl begrenzt sich die nachfolgende Betrachtung auf die Absicherung von Übernahmevorhaben. In diesem Zusammenhang können Maßnahmen der Transaktionssicherung allerdings auch bei der Übernahme nicht notierter Zielgesellschaften eine bedeutende Rolle im Rahmen der Vorbereitung und Durchführung des Übernahmevorhabens spielen.2 In Anbetracht der Tatsache, dass sich irrevocables auf Übernahmeangebote im Sinne des WpÜG beziehen, ist die angestrengte Untersuchung indes auf die Möglichkeiten der Transaktionssicherung im Rahmen öffentlicher Übernahmen3 zu begrenzen.

II. Anlass der Untersuchung Während gerade deal protection-Vereinbarungen zwischen dem Bieter und der betreffenden Zielgesellschaft, wie sie schon häufig Gegenstand von Investorenver1

Dazu etwa Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 229 ff. Schall, in: Kämmerer/Veil, Übernahme- und Kapitalmarktrecht, S. 75. 3 Der Begriff der öffentlichen Übernahme beschreibt dabei die Übernahme einer börsennotierten Zielgesellschaft; zum Begriff s. auch Holfter, Übernahme durch Anschleichen S. 39. Zum Begriff des öffentlichen Angebots s. etwa Brandi, in: Thaeter/Brandi, Öffentliche Übernahmen, Teil 2 Rn. 9 ff. 2

II. Anlass der Untersuchung

29

einbarungen oder business combination agreements (BCA) waren, in der Literatur bereits eingehend behandelt wurden, so erfolgte eine umfassende Untersuchung für transaktionssichernde Vereinbarungen des Bieters mit Aktionären der Zielgesellschaft – insbesondere irrevocables – bisher soweit ersichtlich nur vereinzelt4. Hinzu kommen verschiedene Gesetzesänderungen in den letzten Jahren, wie etwa die Einführung eines übernahmerechtlichen Squeeze-out-Verfahrens (s. §§ 39a f. WpÜG) oder jüngste Änderungen bei der wertpapierhandelsrechtlichen Beteiligungstransparenz5, deren Auswirkungen auf irrevocables noch nicht ganzheitlich erfasst wurden. Die genannten Umstände legen es nahe, sich diesen für den Übernahmeerfolg nicht minder relevanten Vereinbarungen näher zu widmen. Aspekte wie die Tatsache, dass irrevocables aus dem angelsächsischen Rechtsraum stammen, im Vereinigten Königreich bereits vor geraumer Zeit Eingang in die nationale Übernahmepraxis gefunden haben und daher schon vor knapp 30 Jahren im City Code on Takeovers and Mergers (City Code) kodifiziert wurden6, lassen zudem eine Untersuchung mit rechtsvergleichend abgestützter Diskussion lohnend erscheinen. Aus der Behandlung der mit diesen Vereinbarungen einhergehenden Rechtsproblemen durch das britische Recht (insbesondere durch den City Code) können dabei unter Umständen wichtige Erkenntnisse für die Auslegung und wertvolle Impulse für die Weiterentwicklung der entsprechenden Vorschriften des deutschen Rechts gewonnen werden. Diesen Beitrag will die hier vorliegende Arbeit leisten.

4

Grundlegend für irrevocables etwa von Riegen, ZHR 167 (2003), 702. Relevant für die vorliegende Untersuchung ist hier insbesondere der mit Wirkung zum 1. Februar 2012 neu in Kraft getretene § 25a WpHG, s. BGBl. I, 2011, S. 538. 6 Derlei Vereinbarungen fanden bereits in der ersten Version des City Code von 1985 ihre Berücksichtigung. So enthielt Rule 2.5(b)(iii)(c) des City Code (1st Ed. v. 19. 4. 1985) bereits entspr. Offenlegungspflichten für irrevocables im Rahmen der Angebotsankündigung des Bieters. 5

§ 3 Verlauf der Untersuchung Dass Transaktionssicherung im Rahmen öffentlicher Übernahmen auf verschiedenen Wegen erfolgen kann, wurde bereits angedeutet – durch Vereinbarungen des potentiellen Bieters mit der Zielgesellschaft einerseits und mit Aktionären der Zielgesellschaft andererseits. Dabei ist es ein Anliegen der Untersuchung zunächst einen Überblick hinsichtlich der bestehenden Möglichkeiten zur deal protection in Übernahmesachverhalten und konkret der Absicherung eines Übernahmeangebots im Sinne des WpÜG zu geben. Bevor daher auf die von der vorliegenden Arbeit schwerpunktmäßig ins Auge gefassten irrevocable undertakings bzw. irrevocables näher einzugehen ist, sollen die von Bieter und Zielgesellschaft im Rahmen einer freundlichen Übernahme am häufigsten verwendeten Instrumente und die mit solchen deal protection-Vereinbarungen typischerweise einhergehenden Rechtsprobleme dargestellt werden (zweiter Teil). In der Folge widmet sich die Untersuchung dann den von Aktionären einer Zielgesellschaft im Rahmen einer öffentlichen Übernahme oftmals übernommenen unwiderruflichen Andienungsverpflichtungen im Detail (dritter Teil). Neben der Untersuchung der Interessenlage der beteiligten Parteien und ihrer Abschlussmotivation geht es dabei im Kern um die Darstellung der möglichen Ausgestaltungsvarianten eines irrevocable und den in internationaler Praxis gängigen Vereinbarungsinhalt. In diesem Zusammenhang soll auch auf die dem potentiellen Bieter zur Verfügung stehenden weiteren Möglichkeiten zur vorangebotlichen Beteiligungssicherung eingegangen und anhand konkreter Entscheidungsparameter die Vor- und Nachteile der jeweiligen Gestaltungsvarianten einander gegenüber gestellt werden. Sodann erfolgt – unter besonderer Berücksichtigung des City Code on Takeovers and Mergers (City Code) – die Untersuchung der Rechtslage im Vereinigten Königreich in Bezug auf den Abschluss solcher irrevocables, die in der dortigen Übernahmepraxis ein seit Jahren gebräuchliches Instrument zur Absicherung von Übernahmeangeboten darstellen (vierter Teil). Einen Schwerpunkt setzt die vorliegende Arbeit im weiteren Verlauf bei der Darstellung der gegenwärtigen Rechtslage für Deutschland (fünfter Teil). Im Fokus dabei steht die wertpapierübernahme- bzw. wertpapierhandelsrechtliche Zulässigkeit von irrevocables de lege lata, sowie die mit dem Abschluss entsprechender Vereinbarungen verbundenen kapitalmarktrechtlichen Folgepflichten und Auswirkungen im Anwendungsbereich von WpHG und WpÜG. Die Untersuchung mündet schließlich in einer rechtsvergleichenden Zusammenfassung, in deren Rahmen die gefundenen (wesentlichen) Ergebnisse für das Vereinigte Königreich und für die Rechtslage hierzulande einander gegenüberge-

§ 3 Verlauf der Untersuchung

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stellt werden (sechster Teil). Zum Abschluss wird dort auf Grundlage der aus dem Rechtsvergleich gewonnenen Erkenntnisse ein Ausblick für das deutsche Recht gewagt und entsprechende Regelungsansätze de lege ferenda aufgezeigt.

Zweiter Teil

Deal Protection im Rahmen öffentlicher Übernahmen § 4 Bedeutung von Deal Protection in Übernahmesachverhalten I. Interessenlage der beteiligten Parteien 1. Bieter Dass der Bieter naturgemäß ein Interesse am Erfolg eines von ihm abgegebenen Übernahmeangebots hat, liegt auf der Hand: Im Hinblick auf den mit der Planung und Durchführung einer öffentlichen Übernahme verbundenen erheblichen und insbesondere finanziellen Aufwand ist die Sicherstellung des Erfolgs eines abgegebenen Übernahmeangebots für den Bieter von besonderer Bedeutung.1 Insbesondere die Suche nach einer geeigneten Zielgesellschaft bzw. entsprechenden Synergieeffekten, eine Due Diligence-Prüfung der Zielgesellschaft oder die Inanspruchnahme sonstiger Leistungen von Investmentbanken und Rechtsanwälten können beim Bieter immense interne und externe Kosten verursachen (sog. up-frontKosten).2 Daneben entstehen dem Bieter aber unter Umständen auch Opportunitätskosten, wenn er durch die Fokussierung auf eine bestimmte Zielgesellschaft andere potentiell attraktive Übernahmevorhaben nicht weiter verfolgen kann.3 Hinzu kommt die mit einem Scheitern des Übernahmeangebots möglicherweise verbundene Reputationsgefährdung für den Bieter.4 Es ist daher verständlich, dass der Bieter ein Interesse daran hat, den Erfolg des Übernahmevorhabens durch entsprechende deal protection-Vereinbarungen möglichst umfassend abzusichern.

1

Balz, No-Shop-Vereinbarungen, S. 15; von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 706. Vgl. Ziegler/Stancke, M&A Review 2008, 28; D. Beisel, in: Beisel/Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 7; Balz, No-Shop-Vereinbarungen, S. 15; Danker, in: Aktuelle Aspekte des M&A-Geschäftes 2011, S. 303, 310; s. dazu auch Kremer, FTD v. 18. 5. 2000, S. 39. 3 Näher Balz, No-Shop-Vereinbarungen, S. 15 f. 4 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 706; s. dazu auch Kremer, FTD v. 18. 5. 2000, S. 39. 2

I. Interessenlage der beteiligten Parteien

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2. Zielgesellschaft Die Bereitschaft der Zielgesellschaft zur Mitwirkung an entsprechenden Maßnahmen zur deal protection erschließt sich in Übernahmesachverhalten dementgegen nicht auf den ersten Blick. Anders als bei reinen Unternehmensverkäufen, bei denen die Zielgesellschaft deal protection-Vereinbarungen als Verhandlungswerkzeug gegenüber dem Käufer einsetzen und unter Umständen eine Prämie auf den ursprünglich gebotenen Kaufpreis erzielen kann,5 ist dies im Rahmen öffentlicher Übernahmen (also bei Übernahmeangeboten im Sinne des WpÜG) nicht möglich. Das gerade bei einem merger of equals – dies stellt den Paradefall einer übereinstimmenden Interessenlage im Hinblick auf deal protection dar – typischerweise vorhandene Erfolgsinteresse auf beiden Seiten ist in Übernahmesachverhalten nicht zwangsläufig gegeben. Dass bei den beteiligten Parteien gerade kein übereinstimmendes Erfolgsinteresse in Bezug auf das geplante Übernahmevorhaben bestehen muss, wird insbesondere in Fällen feindlicher Übernahmen deutlich. Gleichwohl kann aber auch im Rahmen einer öffentlichen Übernahme bei der Zielgesellschaft ein Bedürfnis nach deal protection bestehen. Will die Zielgesellschaft eine im Gesellschaftsinteresse liegende Übernahme ermöglichen (etwa weil sie sich davon entsprechende Synergieeffekte erhofft oder sie in Sanierungsfällen gezielt nach einem Investor oder in Rahmen einer feindlichen Übernahme nach einem sog. white knight 6 auf der Suche ist), so hat auch sie ein Interesse am erfolgreichen Abschluss des Übernahmevorhabens.7 In solchen Fällen einer dann freundlichen Übernahme, die von dem potentiellen Bieter und der betreffenden Zielgesellschaft oft gemeinsam und jedenfalls in übereinstimmendem Interesse vorbereitet wird, ergreifen die an dem Übernahmevorhaben beteiligten Parteien bisweilen umfassende Maßnahmen zur Sicherstellung des Übernahmeerfolgs. Ein Interesse an deal protection hat die Zielgesellschaft also nur in der Konstellation einer freundlichen Übernahme.8 Welche Maßnahmen zur Absicherung des Übernahmevorhabens im konkreten Einzelfall in Betracht kommen, hängt daher maßgeblich davon ab, ob die Zielgesellschaft selbst als Partei für eine deal protection-Vereinbarung überhaupt zur Verfügung steht.

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Ausf. Balz, No-Shop-Vereinbarungen, S. 16. Zum Begriff und allg. zur Suche nach einem konkurrierenden Angebot in feindlichen Übernahmesituationen (bzw. einem white knight) s. etwa Fuchs, in: Fleischer, HdB des Vorstandsrechts, § 22 Rn. 124 ff.; Fleischer, in: Fleischer/Kalss, Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, S. 127. 7 Näher Krause, CFL 2013, 192; Bouchon/Müller-Michaels, in: Hölters, HdB Unternehmenskauf, Teil XI Rn. 72. 8 Vgl. Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 555; Oechsler, in: MünchKomm. AktG, § 71a Rn. 29; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 67. 6

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§ 4 Bedeutung von Deal Protection in Übernahmesachverhalten

3. Aktionäre und weitere Stakeholder der Zielgesellschaft Ein Bedürfnis nach deal protection besteht nicht nur bei den an einem Übernahmeverfahren unmittelbar beteiligten Parteien. Auch interne Stakeholder (etwa Arbeitnehmer und Aktionäre der Zielgesellschaft, die in der Gesellschaft verbleiben wollen) und externe Stakeholder (etwa Lieferanten und Gläubiger der Zielgesellschaft) können ein Interesse am Erfolg des Übernahmevorhabens haben,9 insbesondere wenn die entsprechende Übernahme positive Auswirkungen auf die wirtschaftliche und wettbewerbliche Stellung der Zielgesellschaft nimmt.

II. Übernahmespezifische Bedürfnisse nach Transaktionssicherung 1. Abwehr unerwünschter Konkurrenz In Übernahmesachverhalten besteht aufgrund der langen Dauer der Vorbereitung und Durchführung eines Angebotsverfahrens nach dem WpÜG und der mit entsprechenden Übernahmevorhaben einhergehenden Publizität typischerweise die Gefahr, dass ein oder sogar mehrere konkurrierende Bieter ohne eigenen Suchaufwand auf die vom potentiellen Bieter ins Auge gefasste Zielgesellschaft aufmerksam werden und das geplante Übernahmevorhaben des Erstbieters durch die Unterbreitung eines unter Umständen „besseren“ Übernahmeangebots beeinträchtigen.10 Der Erstbieter hat typischerweise aber ein Interesse am Ausbleiben von konkurrierenden Angeboten,11 da ein Bieterwettstreit sein geplantes Übernahmeangebot regelmäßig verteuert. Obgleich er die Abgabe eines Konkurrenzangebots nicht per se verhindern kann, so liegt es für ihn jedenfalls nahe Maßnahmen zu ergreifen, um die eigenen Ausgangsbedingungen gegenüber einem potentiellen Konkurrenzangebot zu verbessern.12 Unterstützt die Zielgesellschaft das Übernahmevorhaben des Erstbieters, so liegt auch ihr an der Vermeidung einer Beeinträchtigung des Übernahmevorhabens durch konkurrierende Übernahmeangebote und mithin der Abwehr unerwünschter Mitbewerber. Unterstützt die Zielgesellschaft das Übernahmevorhaben des Erstbieters hingegen nicht, so hat sie unter Umständen ein Interesse daran, dass das entsprechende Konkurrenzangebot eines white knight Erfolg hat und wird mit diesem gemeinsam entsprechende Transaktionssicherung betreiben. In diesem Zusammenhang stellt sich die unerwünschte Konkurrenz also in Gestalt des Erstbieters dar.

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Näher Balz, No-Shop-Vereinbarungen, S. 16. Vgl. Drygala, WM 2004, 1413. 11 Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 67. 12 Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 67.

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II. Übernahmespezifische Bedürfnisse nach Transaktionssicherung

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Haben Aktionäre der Zielgesellschaft ein Interesse am Zustandekommen des vom Erstbieter geplanten Übernahmeangebots,13 so verpflichten sie sich (in einem irrevocable) bisweilen auch für den Fall eines unter Umständen besseren Konkurrenzangebots zur Annahme des Übernahmeangebots des Erstbieters14. 2. Kostenersatz Es wurde bereits dargestellt, dass die Vorbereitung eines Übernahmevorhabens für den Bieter zwangsläufig mit einem hohen finanziellen Aufwand verbunden ist. Hat aber auch die Zielgesellschaft ein Interesse am Erfolg der Übernahme, so wird der potentielle Bieter regelmäßig versuchen die mit dem Übernahmevorhaben verbundenen wirtschaftlichen Risiken durch entsprechende Vereinbarungen15 wenigstens teilweise auf die Zielgesellschaft abzuwälzen.16 Unter Umständen wird ein potentieller Bieter auch auf entsprechende deal protection-Vereinbarungen mit Kompensationsfunktion bestehen, sodass ihr Abschluss mitunter eine Voraussetzung für die Aufnahme oder Fortführung entsprechender Übernahmeverhandlungen darstellen kann.17 Im Ergebnis können Maßnahmen der deal protection also zu einem angemessenen Interessenausgleich der an einem Übernahmevorhaben beteiligten Parteien führen.

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Dazu unter § 6 I. 3. b), S. 70. Zu solchen sog. hard irrevocables s. § 6 III. 3. a), S. 81. 15 Eingehend zu deal protection-Vereinbarungen, die unter anderem auf Kostenersatz angelegt sind (wie etwa break-up fees, mitunter aber auch lock-up options), unter § 5 II., S. 39. 16 Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 695. 17 Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 695. 14

§ 5 Deal Protection-Vereinbarungen im Einzelnen Zur Absicherung eines Übernahmevorhabens schließt ein potentieller Bieter häufig bereits im Vorfeld der Abgabe eines Übernahmeangebots individuelle schuldrechtliche Vereinbarungen mit Aktionären der Zielgesellschaft, um sich deren Unterstützung zu vergewissern (insbesondere Andienungsverpflichtungen in Gestalt sog. irrevocable undertakings). In den Fällen einer freundlichen Übernahme können zudem entsprechende Abreden des potentiellen Bieters mit der Zielgesellschaft ein probates Mittel zur Absicherung des geplanten Übernahmevorhabens darstellen. In diesem Zusammenhang stehen den beteiligten Parteien verschiedene Instrumente zur Verfügung.

I. Vereinbarungen des Bieters mit Aktionären der Zielgesellschaft Unterstützt das Management der Zielgesellschaft das Übernahmevorhaben des Bieters nicht, so muss der Bieter sich an die Aktionäre der Zielgesellschaft als künftige Angebotsadressaten halten, will er den Erfolg des künftigen Übernahmeangebots durch vertragliche Vereinbarungen im Vorfeld absichern. 1. Irrevocable undertakings (irrevocables) Häufig verpflichten sich Aktionäre der Zielgesellschaft gegenüber einem potentiellen Bieter bereits im Vorfeld der Veröffentlichung einer Angebotsunterlage verbindlich und unwiderruflich zur Annahme eines von diesem noch zu unterbreitenden Übernahmeangebots (sog. irrevocable undertakings).1 Bei diesen aus dem angelsächsischen Rechtskreis stammenden Andienungsverpflichtungen (auch irrevocable commitments oder nur irrevocables genannt,2 vereinzelt auch als irrevocable 1 Zum Begriff s. auch Stedman, Takeovers, S. 8 und BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.9.1.1, S. 14. Eingehend zum Inhalt und den Ausgestaltungsmöglichkeiten eines irrevocable unter § 6, S. 62; zur Zulässigkeit entspr. Vereinbarungen im Anwendungsbereich von WpÜG und WpHG s. § 13, S. 162; zu kapitalmarktrechtlichen Folgepflichten s. § 14, S. 190; zur Rechtslage im Vereinigten Königreich s. § 9, S. 126. 2 So bei von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 703 und Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 835. Auch in der deutschen Übernahmepraxis werden entspr. Vereinbarungen üblicherweise als irrevocable undertakings bzw. irrevocables bezeichnet, wie Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 836 ebenfalls feststellt; auch die BaFin verwendet diesen Begriff, s. etwa BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.9.1.1, S. 141.

I. Vereinbarungen des Bieters mit Aktionären der Zielgesellschaft

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offers3, tender commitments4 bzw. tender agreements5 oder lediglich als lock-ups6 bezeichnet) handelt es sich in der Regel um Vorverträge7, die üblicherweise einseitig verpflichtend ausgestaltet sind8 und nur den betreffenden Aktionär zur Andienung seines Aktienpakets verpflichten.9 Der Bieter erwirbt die dem irrevocable unterliegenden Aktien dabei jedoch nicht auf Grund der Vereinbarung mit dem Aktionär – anders wie etwa bei einer Optionsvereinbarung –,10 sondern erst im Rahmen des Angebotsverfahrens nach Maßgabe der für alle Angebotsadressaten geltenden Konditionen in der Angebotsunterlage, insbesondere gegen Gewährung derselben Gegenleistung.11 Irrevocables verdanken ihre Namensgebung dabei der in ihnen enthaltenen und vom betreffenden Aktionär typischerweise unwiderruflich übernommenen Andienungsverpflichtung betreffend dessen Aktienpaket an der Zielgesellschaft. In Abhängigkeit von der Intensität der jeweiligen Vereinbarung – entscheidend ist das (gesetzliche) Rücktrittsrecht des Aktionärs für den Fall eines (besseren) Konkurrenzangebots – wird darüber hinaus zwischen hard irrevocables, soft irrevocables und semi-hard irrevocables unterschieden.12 Teilweise übernimmt aber auch der potentielle Bieter entsprechende Leistungspflichten in einem irrevocable, etwa eine solche zur verbindlichen Abgabe eines Übernahmeangebots innerhalb eines bestimmten Zeitraums (zweiseitige irrevocables).13 Zudem enthält ein irrevocable üblicherweise noch weitere Abreden, wie etwa standstill agreements, Kooperationsverpflichtungen, Garantieversprechen und Vertraulichkeitsvereinbarungen.14 In der Regel werden diese unwiderruflichen Andienungsverpflichtungen vom potentiellen Bieter mit Großaktionären der Zielgesellschaft vereinbart.15 Im Falle 3

Etwa Drinkuth, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 60 Rn. 74. Etwa Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 215; Süßmann und Thun, in: Geibel/Süßmann, § 39a WpÜG Rn. 10 bzw. § 22 WpÜG Rn. 46; anders jedoch Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 39a WpÜG Rn. 25, die zwischen „tender commitments“ und „irrevocable undertakings“ unterscheiden wollen. 5 Etwa Epper, Freundliche öffentliche Übernahme, S. 158. 6 Etwa Hasselbach, in: KölnKomm. WpÜG, § 39a Rn. 67. 7 Eingehend zur Rechtsnatur unter § 6 II., S. 71. 8 Zum typischen Verpflichtungsinhalt eines irrevocable s. § 6 III. 1. a), S. 74. 9 Keine typischen irrevocables, aber dennoch häufig unter diesem Begriff behandelt werden Vereinbarungen, in denen sich ein Aktionär der Zielgesellschaft zur Nichtannahme eines bestimmten Übernahmeangebots verpflichtet (sog. negative irrevocables), s. dazu § 6 III. 1. d), S. 77. 10 Vgl. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 724. 11 Näher zum Ganzen unter § 14 IV. 1. a) aa), S. 240. 12 Zu den Einzelheiten s. § 6 III. 3., S. 80. 13 Dazu unter § 6 III. 1. b), S. 75. 14 Derlei Zusatzvereinbarungen werden unter § 6 III. 5., S. 86 thematisiert. 15 Zur Frage des Einflusses der Aktionärsstruktur der Zielgesellschaft auf die Motivation des Bieters zum Abschluss entspr. Vereinbarungen s. § 6 I. 3. a) aa), S. 66. 4

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§ 5 Deal Protection-Vereinbarungen im Einzelnen

einer freundlichen Übernahme verpflichten sich insbesondere auch anteilshaltende Organmitglieder in entsprechenden Vereinbarungen (sog. directors’ irrevocables).16 Grundsätzlich sind derlei Vereinbarungen auch wertpapierhandels- und wertpapierübernahmerechtlich zulässig.17 Sie stellen für den Bieter aus mehreren Gründen ein effektives Mittel zur Erhöhung der Erfolgschancen eines späteren Übernahmeangebots dar, da sie nicht nur das Erreichen einer bestimmten Mindestannahmequote sicherstellen können, sondern das Übernahmevorhaben gleichsam auch gegen unerwünschte Konkurrenz abschirmen.18 Die Vereinbarung eines irrevocable kann jedoch auch im Interesse des betreffenden Aktionärs liegen, der im Gegensatz zu einer sofortigen Veräußerung seines Aktienpakets vom Schutz der wertpapierübernahmerechtlichen Preisvorschriften profitiert19 und die Abgabe eines Übernahmeangebots durch seine Zusage unter Umständen überhaupt erst ermöglicht.20 Irrevocables können dabei entscheidende Vorteile gegenüber anderen Gestaltungsvarianten der vorangebotlichen Beteiligungssicherung (wie etwa Paketkaufverträgen oder Optionsvereinbarungen) bieten.21 2. Stimmbindungsverträge Im Rahmen eines Stimmbindungsvertrags (auch Stimmrechtsbindungsvertrag oder Konsortialvertrag genannt) verpflichten sich einzelne Aktionäre außerhalb der Satzung zur Ausübung ihres Stimmrechts in der Hauptversammlung in der vertraglich bestimmten Weise.22 Im Kontext der Transaktionssicherung ist ein solcher Stimmbindungsvertrag immer dann relevant, wenn der Erfolg der jeweiligen Transaktion vom positiven Beschluss der Hauptversammlung der beteiligten Gesellschaft(en) abhängig ist.23 Insbesondere in Umwandlungskonstellationen kann dies der Fall sein.24 Da der Erfolg eines Übernahmeangebots im Sinne des WpÜG allerdings keines positiven Votums der Hauptversammlung der Zielgesellschaft bedarf, spielen Stimmbindungsverträge im Rahmen öffentlicher Übernahmen hierzulande keine Rolle. Isolierte Stimmbindungsverträge zwischen Bieter und Aktio16

Dazu unter § 6 III. 1. c), S. 75. Ausf. zur Zulässigkeit entspr. Vereinbarungen im Anwendungsbereich von WpHG und WpÜG unter § 13, S. 162. 18 Näher dazu unter § 6 I. 3. a), S. 65. 19 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 721. 20 Zu den Interessen des Aktionärs unter § 6 I. 3. b), S. 70. 21 Für die Einzelheiten (insb. den Entscheidungsparametern im Einzelfall) s. § 7 III. 1., S. 117. 22 Ausf. Heider, in: MünchKomm. AktG, § 12 Rn. 22; Vatter, in: Spindler/Stilz, AktG, § 12 Rn. 8. 23 Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 318. 24 So bedarf etwa die Wirksamkeit eines Verschmelzungsvertrags gem. § 13 Abs. 1 UmwG der Zustimmung aller Anteilseigner der beteiligten Rechtsträger. Ausf. zu diesem Themenkomplex Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 311 ff. 17

II. Vereinbarungen zwischen Bieter und Zielgesellschaft

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nären der Zielgesellschaft kommen als Maßnahme zur Absicherung eines Übernahmeangebots nach dem WpÜG daher nicht in Betracht. Sie können allenfalls Gegenstand weitergehender Kooperationsvereinbarungen in einem irrevocable sein.25

II. Vereinbarungen zwischen Bieter und Zielgesellschaft Da die Zielgesellschaft am Abschluss einer deal protection-Vereinbarung direkt beteiligt ist, sind selbige nur im Fall einer freundlichen Übernahme anzutreffen.26 Entsprechende Absprachen zwischen der Zielgesellschaft und dem potentiellen Bieter finden sich dann auch häufig in weitergehenden Investorenvereinbarungen27 bzw. business combination agreements (BCA)28 wieder.29 Haben sowohl Bieter, als auch Zielgesellschaft ein Interesse am Erfolg des Übernahmevorhabens, so sind die Ausgestaltungsmöglichkeiten entsprechender Vereinbarungen mannigfaltig.30 Regelmäßig werden in diesem Zusammenhang Vereinbarungen getroffen, die primär der Abwehr unerwünschter Konkurrenz dienen (etwa Exklusivvereinbarungen31). Im Gegensatz zu Vereinbarungen mit Aktionären können deal protection-Vereinbarungen zwischen Bieter und Zielgesellschaft aber auch dem Schutz der wirtschaftlichen Interessen beider Vertragsparteien dienen.32 Bisweilen werden zwischen Bieter und Zielgesellschaft daher auch Abreden getroffen, bei denen die finanzielle Kompensation einer oder beider Parteien für den Fall des Scheiterns des Übernahmevorhabens im Vordergrund steht und sich eine Abwehrfunktion im Hinblick auf potentielle Konkurrenzangebote nur reflexartig ergibt (so etwa bei break-up feeVereinbarungen33).34 Derlei Vereinbarungen schützen also nicht den eigentlichen

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Dazu § 6 III. 5. a), S. 86. Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 555; Oechsler, in: MünchKomm. AktG, § 71a Rn. 29. 27 Eingehend dazu etwa Kiem, AG 2009, 301; Reichert/Ott, in: FS Goette, S. 397. 28 Hierzu etwa Bouchon/Müller-Michaels, in: Hölters, HdB Unternehmenskauf, Teil XI Rn. 72. 29 Ausf. Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 213; Seibt, in: Kämmerer/Veil, Übernahme- und Kapitalmarktrecht, S. 105, 110 f.; Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 197. Zur Abgrenzung zwischen Investorenvereinbarung und BCA s. etwa Schall, in: Kämmerer/Veil, Übernahme- und Kapitalmarktrecht, S. 75, 77; Seibt, in: Kämmerer/ Veil, Übernahme- und Kapitalmarktrecht, S. 105, 108 f.; Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 196. 30 Dazu sogleich unter § 5 II., S. 39. 31 Siehe hierzu § 5 II. 3., S. 54. 32 Vgl. Danker, in: Aktuelle Aspekte des M&A-Geschäftes 2011, S. 303, 310. 33 Dazu unter § 5 II. 1., S. 40. 34 Teilw. wird der primäre Zweck der Vereinbarung einer break-up fee aber auch in der Abwehrfunktion in Bezug auf Konkurrenzangebote gesehen, s. Balz, No-Shop-Vereinbarungen, S. 17. 26

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§ 5 Deal Protection-Vereinbarungen im Einzelnen

deal an sich (im Hinblick auf den Übernahmeerfolg),35 werden aber gleichwohl diesem Themenkomplex zugeordnet, da ihnen neben der Sicherungsfunktion regelmäßig auch ein abwehrender Charakter innewohnt.36 In Anbetracht der umfassenden wissenschaftlichen Behandlung37 entsprechender Vereinbarungen in der jüngeren Vergangenheit mag an dieser Stelle – neben einer kurzen Darstellung der Ausgestaltungsmöglichkeiten – ein Blick auf die wesentlichen Ergebnisse genügen. 1. Break-up fees Übernahmeversuche sind trotz langwieriger und intensiver Vorbereitung nicht immer von Erfolg gekrönt, beispielsweise weil die Verhandlungen durch eine der Parteien ergebnislos abgebrochen oder erforderliche aufsichtsrechtliche Genehmigungen nicht erteilt werden.38 Bis zu diesem Zeitpunkt sind insbesondere auf Bieterseite (etwa für eine Due Diligence der Zielgesellschaft, die Strukturierung des Übernahmevorhabens oder die kartellrechtliche Vorprüfung), aber auch bei der Zielgesellschaft (etwa für die Erstellung eines Datenraums) regelmäßig bereits immense Kosten angefallen.39 Daher werden in Übernahmesachverhalten häufig sog. break-up fees40 vereinbart41, und zwar üblicherweise zwischen dem (potentiellem) Bieter und der Zielgesellschaft.42 Entsprechende Vereinbarungen können insofern zu einem fairen Interessenausgleich beitragen, da der Bieter einen Teil des mit der Vorbereitung des Übernahmevorhabens verbundenen wirtschaftlichen Risikos auf

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D. Beisel, in: Beisel/Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 14. Zeidler, M&A Review 2008, 364. 37 Für break-up fees s. die Nachw. in Fn. 46 unter § 5; für lock-up options s. Fn. 78 unter § 5; für Exklusivvereinbarungen s. Fn. 139 unter § 5. 38 Näher Guinomet, Break fee-Vereinbarungen, S. 28. 39 Ausf. Ziegler/Stancke, M&A Review 2008, 28; D. Beisel, in: Beisel/Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 7; Danker, in: Aktuelle Aspekte des M&A-Geschäftes 2011, S. 303, 310; Rieckers, RIW 2003, 668. 40 Auch genannt break fees, broken-deal fees, cancellation fees, inducement fees, termination fees, drop-dead fees, failed cost agreements, failure costs agreements, deal protection fees, bust-up fees, finder’s fees oder allg. lock-up-Vereinbarungen. Die Terminologie ist in diesem Bereich nicht einheitlich; gleichwohl scheint sich in der deutschsprachigen Literatur der Begriff break-up fee durchgesetzt zu haben. Zur Terminologie s. auch Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 697; Hilgard, BB 2008, 286 (Fn. 4); Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG § 22 Rn. 74; Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 556 f.; ders., AG 2009, 345, 346; Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625. 41 Zur Abschlusskompetenz für entspr. Vereinbarungen und etwaigen Zustimmungserfordernissen der Hauptversammlung s. etwa Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625, 627. 42 Denkbar sind allerdings auch entspr. Vereinbarungen zwischen Bieter und Großaktionär, so Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 697 mit Fn. 61; eingehend zu break-up fees als Gegenstand eines irrevocable unter § 6 III. 5. f), S. 93. 36

II. Vereinbarungen zwischen Bieter und Zielgesellschaft

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die Zielgesellschaft abwälzen kann.43 Ursprünglich aus dem anglo-amerikanischen Rechtskreis stammend, waren break-up fees in jüngster Vergangenheit auch Gegenstand der deutschen Übernahmepraxis.44 Ihnen wird insofern auch eine goldene Zukunft in Deutschland prophezeit.45 Aufgrund der steigenden nationalen Bedeutung von break-up fees beschäftigten sich bereits zahlreiche Beiträge in der deutschsprachigen Literatur mit ihnen.46 Zunehmend berichtet auch die Presse über entsprechende Vereinbarungen,47 was wohl dem Umstand geschuldet ist, dass die ihnen zu Grunde liegende Zahlungsverpflichtung bisweilen exorbitante Höhen erreicht48 und vereinzelt sogar im Milliarden-Euro-Bereich liegt49. 43

Vgl. Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 695. So etwa im Fall Deutsche Börse/NYSE Euronext (Übernahmeangebot der Alpha Beta Netherlands Holding N.V. an die Aktionäre der Deutsche Börse AG, Angebotsunterlage v. 4. 5. 2011, A-136 f.); ebenso im Rahmen des Übernahmeangebots der AMS Acquisition B.V. an die Aktionäre der Teleplan International N.V., Angebotsunterlage v. 10. 1. 2011, S. 24.; im Fall Bayer/Schering (Übernahmeangebot der Dritte BV GmbH an die Aktionäre der Schering AG, Angebotsunterlage v. 13. 4. 2006) waren sie jedenfalls Gegenstand von Verhandlungen, s. dazu o. V., Börsen-Zeitung v. 14. 04. 2006, Nr. 74, S. 11; für weitere Beispiele s. auch Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG § 22 Rn. 74; Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 557; ders., AG 2009, 345, 346; Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625, 626. 45 So D. Beisel, in: Beisel/Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 13; Fleischer, AG 2009, 345, 346. 46 Eingehend dazu etwa Guinomet, Break fee-Vereinbarungen, S. 34 ff; 154 ff.; Tannò, Break-up fee-Vereinbarungen, S. 151 ff.; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 53 ff., 173 ff., 249 ff.; zum Ganzen auch Hilgard, BB 2008, 286; Fleischer, AG 2009, 345; ders., ZHR 172 (2008), 538, 556 ff.; Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625; Banerjea, DB 2003, 1489, 1491 ff.; Ziegler/Stancke, M&A Review 2008, 28, 30 ff.; D. Beisel, in: Beisel/Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 8 f.; Drygala, WM 2004, 1413, 1414, 1419 f.; ders., WM 2004, 1457, 1458 ff.; Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 214; Zeidler, M&A Review 2008, 364; Schlitt, in: Semler/Volhard, Arbeitshandbuch Unternehmensübernahmen, § 6 Rn. 82 f.; Schall, in: Kämmerer/Veil, Übernahme- und Kapitalmarktrecht, S. 75, 77; Seibt/ Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 203 f.; Seibt, ZIP 2012, 1, 9; ders., in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 148, 179 f.; ders., in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 1554 ff.; Geyrhalter/Zirngibl/Strehle, DStR 2006, 1559, 1560 ff.; Steinert, Investorenvereinbarung, S. 177 f.; Bouchon/Müller-Michaels, in: Hölters, HdB Unternehmenskauf, Teil XI Rn. 72; Mielke, in: Knott/Mielke, Unternehmenskauf, Rn. 22; Danker, in: Aktuelle Aspekte des M&AGeschäftes 2011, S. 303, 310 ff.; Oechsler, in: MünchKomm. AktG, § 71a Rn. 29; Schall, in: Kämmerer/Veil, Übernahme- und Kapitalmarktrecht, S. 75, 99 f.; für das österreichische Recht etwa Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 697 ff.; für das schweizerische Recht etwa Schnydrig/Vischer, AJP 2006, 1192, 1193, 1195 ff.; Epper, Freundliche öffentliche Übernahme, S. 149 f. 47 Siehe dazu Schmid, Börsen-Zeitung v. 17. 8. 2011, Nr. 157, S. 9; Liekefett/Grewe, Börsen-Zeitung v. 3.5.2006, Nr. 84, S. 2; Kremer, FTD v. 18. 5. 2000, S. 39; Böhm, HandelsblattRechtsboard v. 19. 12. 2011 (abgerufen am 1. 5. 2014); in ähnl. Zusammenhang auch o. V., FAZ v. 18. 12. 2006, Nr. 294, S. 16. 48 So etwa die Vereinbarung einer break-up fee in Höhe von 3 Mrd. Dollar (respektive 7,5 Prozent des Transaktionsvolumens) zugunsten der Zielgesellschaft beim (gescheiterten) Verkauf der amerikanischen Telekom-Tochter T-Mobile USA an AT&T, s. dazu Rohde, BörsenZeitung v. 14. 5. 2011, Nr. 93, S. 9; o. V., Börsen-Zeitung v. 21. 12. 2011, Nr. 246, S. 9. 44

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§ 5 Deal Protection-Vereinbarungen im Einzelnen

a) Inhalt der Vereinbarung In einer break-up fee-Vereinbarung verpflichtet sich typischerweise eine Partei zur Zahlung einer festgelegten Geldsumme oder eines bestimmten Prozentsatzes des Transaktionsvolumens bei Eintritt eines sog. trigger events50 an die andere Partei.51 Ob der Bieter oder die Zielgesellschaft eine entsprechende Verpflichtung übernimmt, hängt dabei regelmäßig davon ab, von wem die entsprechende Übernahmeofferte ausging: Tritt ein potentieller Bieter an eine Zielgesellschaft mit der Absicht zum Einstieg in Übernahmeverhandlungen heran, so wird typischerweise die Zielgesellschaft eine entsprechende Verpflichtung des Bieters ins Spiel bringen (insofern spricht man auch von reverse break-up fees); ist dementgegen die Zielgesellschaft auf der Suche nach einem geeigneten Investor und tritt sie diesbezüglich an einen potentiellen Bieter heran52 oder ist sie aus anderen Gründen an einer erfolgreichen Übernahme interessiert, so wird es eher die Zielgesellschaft sein, die sich zur Zahlung einer break-up fee verpflichtet.53 Teilweise werden break-up fees zwischen den Parteien aber auch reziprok54 vereinbart.55 b) Motive der Vereinbarungsparteien Für den Bieter liegt der Zweck einer break-up fee primär in der Absicherung des mit einem Übernahmevorhaben regelmäßig verbundenen hohen finanziellen Risi49

Näher dazu Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625; Oechsler, in: MünchKomm. AktG, § 71a Rn. 29; Börsen-Zeitung v. 3. 5. 2006, Nr. 84, S. 2. 50 Trigger events können dabei verschuldensunabhängig ausgestaltet werden (etwa an die Nichtdurchführung der Transaktion bis zu einem bestimmten Zeitpunkt oder das Fehlen einer kartellrechtlich erforderlichen Genehmigung gekoppelt sein), an die Risikosphären der Parteien geknüpft werden (z. B. der Verhandlungsabbruch ohne wichtigen Grund, Nichtempfehlung des Übernahmeangebots) oder mit anderen vertraglich festgelegten Merkmalen verbunden sein; die Ausgestaltungsmöglichkeiten sind hier mannigfaltig. Ausf. zum Ganzen Hilgard, BB 2008, 286, 286 f., 291; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 54, 249; Krause, in: Assmann/Pötzsch/ Schneider, WpÜG § 22 Rn. 76; Guinomet, Break fee-Vereinbarungen, S. 46 ff., 58 f.; Fleischer, AG 2009, 345, 346; Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625, 629; Ziegler/Stancke, M&A Review 2008, 28, 34 f.; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 1556. 51 Hilgard, BB 2008, 286; Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 557; Krause, in: Assmann/ Pötzsch/Schneider, WpÜG § 22 Rn. 74; Geyrhalter/Zirngibl/Strehle, DStR 2006, 1559, 1560; D. Beisel, in: Beisel/Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 8; Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/ Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 697; Schlitt, in: Semler/Volhard, Arbeitshandbuch Unternehmensübernahmen, § 6 Rn. 82. 52 Denkbar ist dies etwa in Sanierungsfällen oder wenn die Zielgesellschaft in feindlichen Übernahmesituationen auf der Suche nach einem sog. white knight ist, s. Krause, in: Assmann/ Pötzsch/Schneider, WpÜG § 22 Rn. 76. 53 Ausf. Hilgard, BB 2008, 286; Guinomet, Break fee-Vereinbarungen, S. 44 ff., 58. 54 So etwa bei Deutsche Börse/NYSE Euronext, s. Fn. 44 unter § 5. 55 Näher dazu Guinomet, Break fee-Vereinbarungen, S. 45 f., 58; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 54; Hilgard, BB 2008, 286, 287; Schlitt, in: Semler/Volhard, Arbeitshandbuch Unternehmensübernahmen, § 6 Rn. 82; Schnydrig/Vischer, AJP 2006, 1192, 1193 f.

II. Vereinbarungen zwischen Bieter und Zielgesellschaft

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kos56 (etwa für eine Due Diligence-Prüfung der Zielgesellschaft); er soll durch eine entsprechende Vereinbarung zu seinen Gunsten einen vereinfachten Kostenersatz erhalten können, wenn das Übernahmevorhaben scheitert.57 Aus ökonomischer Sicht ermöglicht ihm dies die Reduzierung der Nachteile des „first mover“.58 Daneben kann eine break-up fee-Vereinbarung insbesondere dazu dienen langwierige gerichtliche Auseinandersetzungen über Art und Umfang möglicher Schadenersatzansprüche bei Scheitern des Übernahmevorhabens zu verhindern.59 Weitergehende Ansprüche (etwa auf Schadensersatz oder Erfüllung) werden dann in der Regel explizit ausgeschlossen.60 Insbesondere wenn die Zielgesellschaft ein besonderes Interesse an dem Erfolg der Übernahme hat61 und der (potentielle) Bieter auf einer entsprechende Vereinbarung besteht, kann die Verpflichtung der Zielgesellschaft zur Zahlung einer breakup fee in deren Gesellschaftsinteresse liegen.62 Entsprechende Vereinbarungen zugunsten des Bieters können auch den Angebotspreis beeinflussen, da ein entsprechend abgesicherter Bieter eine Gegenleistung ohne Risikoabschlag (also letztlich eine höhere Gegenleistung) anbieten kann bzw. wird.63 Teilweise kann der in einer break-up fee vereinbarte Betrag aber auch über die bloße Kostendeckung hinausgehen.64 In diesen Fällen können entsprechende Vereinbarungen eine zusätzliche Motivation für die Zielgesellschaft zur Durchführung des Übernahmevorhabens bis hin zu seinem erfolgreichen Abschluss begründen (dann kann von einer break-up fee56 Im Vorfeld eines Übernahmeangebots können dem Bieter Kosten für die Suche nach einem geeigneten Übernahmekandidaten, Beraterkosten oder Kosten für die Kommunikation mit Wettbewerbsbehörden entstehen; daneben ist aber auch der mit einem Scheitern des Übernahmevorhabens verbundene Imageschaden und gegebenenfalls der Verlust der entspr. Marktstellung in die Risikokalkulation mit einzubeziehen. Siehe zum Ganzen Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 698. 57 Eingehend Hilgard, BB 2008, 286, 287; Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 557; ders., AG 2009, 345, 346; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG § 22 Rn. 75; Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625; Schnydrig/Vischer, AJP 2006, 1192, 1193; Steinert, Investorenvereinbarung, S. 177; Danker, in: Aktuelle Aspekte des M&A-Geschäftes 2011, S. 303, 310 (Fn. 37); Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 698; Oechsler, in: MünchKomm. AktG, § 71a Rn. 29. 58 Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 698. 59 Mutter, in: Gummert, MAH Personengesellschaftsrecht, § 6 Rn. 367; s. dazu auch Kremer, FTD v. 18. 5. 2000, S. 39. 60 Vgl. Kremer, FTD v. 18. 5. 2000, S. 39. 61 Dies kann etwa die Hoffnung auf Synergieeffekte durch den Zusammenschluss mit einem strategischen Partner sein, aber auch die Etablierung einer Verbindung zu einem Finanzinvestor, s. Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 563; Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625, 628; s. dazu auch die Ausführungen in Fn. 52 unter § 5. 62 Näher Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 563; Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625, 628; Steinert, Investorenvereinbarung, S. 177. 63 Ausf. Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 1555; Drygala, WM 2004, 1457, 1460. 64 Banerjea, DB 2003, 1489.

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§ 5 Deal Protection-Vereinbarungen im Einzelnen

Vereinbarung auch eine gewisse Druckfunktion bzw. ein Strafcharakter für Vertragsbrüchigkeit ausgehen).65 Umgekehrt kann aber auch die Zielgesellschaft ihr Erfolgsinteresse dadurch absichern, dass sich der potentielle Bieter in einer break-up fee-Vereinbarung verpflichtet; in diesem Fall können derlei Vereinbarungen umgekehrt einen (wirtschaftlichen) Druck auf den potentiellen Bieter zur Durchführung der Transaktion ausüben.66 Break-up fees können darüber hinaus aber auch (in beiderseitigem Interesse) der Absicherung des Übernahmevorhabens gegen unerwünschte Konkurrenz dienen.67 Da der potentielle Konkurrenzbieter im Falle seines Obsiegens mittelbar auch die Zahlung der break-up fee der Zielgesellschaft an den Mitbewerber zu finanzieren hätte, kann er insbesondere dann, wenn break-up fees zwischen Erstbieter und Zielgesellschaft in einer Höhe vereinbart wurden, die den mit der Übernahme der Zielgesellschaft durch ihn kalkulierten Gewinn übersteigen oder nahezu aufzehren, dazu gezwungen sein von einem Konkurrenzangebot wieder Abstand zu nehmen.68 c) Zulässigkeit und Grenzen Die Rechtsnatur von break-up fees ist grundsätzlich von der Ausgestaltung im Einzelfall abhängig; in Betracht kommen insofern die Vereinbarung eines pauschalierten Schadensersatzes, eine Vertragsstrafenregelung, ein nichtakzessorisches Garantieversprechen, die Verpflichtung zu einer unentgeltlichen Zuwendung oder die Vereinbarung eines Aufwendungsersatzes.69 Entscheidend kann dabei sein, ob ihre Vereinbarung die Parteien zur Einhaltung ihrer vertraglichen Pflichten bewegen oder allgemein die Entschädigung einer Partei bei Eintritt eines bestimmten trigger events erleichtern soll.70 Hinsichtlich der aktienrechtlichen Zulässigkeit entsprechender Vereinbarungen wurde in materieller Hinsicht neben der Frage des Vorliegens einer verbotenen Einlagenrückgewähr (s. § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG) und einer verbotenen finanziellen 65

Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG § 22 Rn. 75; Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 557; ders., AG 2009, 345, 346; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 1555; Zeidler, M&A Review 2008, 364, 365. 66 Hilgard, BB 2008, 286, 287. 67 Näher Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 1555; Zeidler, M&A Review 2008, 364, 365; Balz, No-Shop-Vereinbarungen, S. 17. 68 Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 173; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG § 22 Rn. 75; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 1555; Schnydrig/Vischer, AJP 2006, 1192, 1194; Balz, No-Shop-Vereinbarungen, S. 17. 69 Eingehend dazu Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 250 ff.; Guinomet, Break fee-Vereinbarungen, S. 159 ff.; Tannò, Break-up fee-Vereinbarungen, S. 169 ff.; s. auch Hilgard, BB 2008, 286, 287 ff.; Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 558; ders., AG 2009, 345, 347; Banerjea, DB 2003, 1489, 1492 f.; Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625, 626 f.; D. Beisel, in: Beisel/ Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 9; Schlitt, in: Semler/Volhard, Arbeitshandbuch Unternehmensübernahmen, § 6 Rn. 83; Geyrhalter/Zirngibl/Strehle, DStR 2006, 1559, 1560. 70 Ausf. Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 256.

II. Vereinbarungen zwischen Bieter und Zielgesellschaft

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Unterstützung des Aktienerwerbs durch die Zielgesellschaft (s. § 71a AktG) auch die Frage aufgeworfen, ob entsprechende Vereinbarungen mit der Vorstandspflicht zur Wahrung des Gesellschaftsinteresses (§§ 76 Abs. 1, 93 Abs. 1 AktG) zu vereinbaren sind.71 In formeller Hinsicht wurden Form- und Zustimmungserfordernisse diskutiert.72 Im Hinblick auf die übernahmerechtliche Zulässigkeit wurde das Verhinderungsverbot des § 33 Abs. 1 Satz 1 WpÜG und die Verpflichtung des Vorstands auf das Gesellschaftsinteresse nach § 3 Abs. 3 WpÜG problematisiert.73 Break-up fees zugunsten des Bieters sollen dabei jedoch im Ergebnis zulässig sein, wenn ihre Vereinbarung im Gesellschaftsinteresse liegt – also konkrete Vorteile für die Zielgesellschaft mit sich bringt – und sich die vereinbarte Höhe in einem gewissen Rahmen bewegt (in der Regel wird hier eine Größenordnung von ein bis zwei Prozent des Transaktionsvolumens genannt, aber auch die Anknüpfung an einen im Ernstfall zu bezahlenden Schadensersatz wegen Nichterfüllung oder c. i. c.).74 Bei einer höheren break-up fee besteht die Gefahr, dass das Verbot der Vorabbindung des Vorstandsermessens aus § 76 Abs. 1 AktG betroffen ist, weil die Ermessensentscheidung des Vorstands dann nur noch zugunsten des Empfängers der break-up fee ausfallen kann.75 Um die Entscheidungsfreiheit der Aktionäre der Zielgesellschaft in jedem Fall zu wahren, wird die Fälligkeit einer von der Zielgesellschaft zu bezahlenden break-up fee häufig an die erfolgreiche Übernahme durch einen konkurrierenden Bieter geknüpft.76 Unabhängig von der Frage nach der Zu-

71 Näher Guinomet, Break fee-Vereinbarungen, S. 234 ff.; Tannò, Break-up fee-Vereinbarungen, S. 217 ff.; Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 563 ff.; ders., AG 2009, 345, 349 ff.; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG § 22 Rn. 77a; Hilgard, BB 2008, 286, 292 ff.; Ziegler/Stancke, M&A Review 2008, 28, 31 ff.; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 1558; Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625, 628 f.; Zeidler, M&A Review 2008, 364, 366 ff.; Schlitt, in: Semler/Volhard, Arbeitshandbuch Unternehmensübernahmen, § 6 Rn. 83. 72 Ausf. dazu Guinomet, Break fee-Vereinbarungen, S. 181 ff.; Tannò, Break-up fee-Vereinbarungen, S. 180 ff.; Ziegler/Stancke, M&A Review 2008, 28, 31 f. 73 Dazu Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG § 22 Rn. 84 ff.; Tannò, Break-up fee-Vereinbarungen, S. 214 ff.; Hilgard, BB 2008, 286, 292; Fleischer, AG 2009, 345, 354 ff.; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 1558; Zeidler, M&A Review 2008, 364, 368 ff. 74 Näher Fleischer, AG 2009, 345, 345 ff.; ders., ZHR 172 (2008), 538, 563 ff.; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG § 22 Rn. 78 f., 81 f.; Banerjea, DB 2003, 1489, 1493, 1495 ff.; Guinomet, Break fee-Vereinbarungen, S. 288 ff.; Tannò, Break-up fee-Vereinbarungen, S. 214 ff.; Hilgard, BB 2008, 286, 292 ff.; Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625, 628 f.; Drygala, WM 2004, 1457, 1458 ff., 1462 ff.; Schall, in: Kämmerer/Veil, Übernahme- und Kapitalmarktrecht, S. 75, 99 f.; Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 204; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 1556 ff.; ders., in: Kämmerer/Veil, Übernahme- und Kapitalmarktrecht, S. 105, 126; Ziegler/Stancke, M&A Review 2008, 28, 31 ff.; Zeidler, M&A Review 2008, 364, 366 ff.; Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 214; Steinert, Investorenvereinbarung, S. 177 f.; D. Beisel, in: Beisel/Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 8 f. 75 Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG § 22 Rn. 83. 76 Banerjea, DB 2003, 1489, 1492; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 173.

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§ 5 Deal Protection-Vereinbarungen im Einzelnen

lässigkeit von break-up fees können entsprechende Vereinbarungen aber grundsätzlich kapitalmarktrechtliche Folgepflichten nach sich ziehen.77 2. Lock-up options Teilweise werden einem potentiellen Bieter für den Fall des Scheiterns des Übernahmevorhabens auch besondere Erwerbsrechte eingeräumt (sog. lock-up options).78 Dabei wird grundsätzlich zwischen dem sog. stock lock-up und dem sog. asset lock-up differenziert, je nachdem ob sich die entsprechende Option auf den Erwerb von Aktien der Zielgesellschaft oder bestimmte Vermögenswerte der Zielgesellschaft bezieht. a) Stock option lock-ups aa) Inhalt der Vereinbarung Lässt der Bieter sich für den Fall des Scheiterns der Übernahme von der Zielgesellschaft Aktienoptionen auf (neu zu erschaffende) Aktien der Zielgesellschaft einräumen, so spricht man von einem sog. stock option lock-up.79 Der Bieter erhält daher die Möglichkeit, sich auch bei einem Scheitern des Übernahmevorhabens an der Zielgesellschaft (signifikant) zu beteiligen, wenn er die entsprechenden Erwerbsoptionen ausübt. Als optionsauslösendes Ereignis kommt in diesem Zusammenhang etwa das Obsiegen eines konkurrierenden Bieters im Bieterwettstreit oder die ein Konkurrenzangebot begünstigende Stellungnahme durch Vorstand bzw. Aufsichtsrat der Zielgesellschaft nach § 27 WpÜG in Betracht.80 Häufig stellt das optionsauslösenden Ereignis dabei auch ein trigger event in Bezug auf eine vereinbarte break-up fee dar.81 Das in einem stock option lock-up verkörperte Erwerbsrecht kann sich dabei im Grundsatz auf alte (also bereits bestehende) oder junge (neu zu schaffende) Aktien 77

Siehe dazu etwa Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG § 22 Rn. 86 f.; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 1558 f.; Tannò, Break-up fee-Vereinbarungen, S. 220 f. 78 Ausf. dazu Banerjea, DB 2003, 1489, 1492 ff.; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 49 ff., 173, 280 ff.; Ströhmann, Lockups, S. 237 ff.; Drygala, WM 2004, 1413, 1420 f.; ders., WM 2004, 1457, 1459 ff.; Schaefer/Eichner, NZG 2003, 150, 152 f.; Rieckers, RIW 2003, 668; Krause, AG 2002, 133, 143; Guinomet, Break fee-Vereinbarungen, S. 56; Thiel, in: Semler/ Volhard, Arbeitshandbuch Unternehmensübernahmen, § 54 Rn. 103 ff.; Danker, in: Aktuelle Aspekte des M&A-Geschäftes 2011, S. 303, 311; für das schweizerische Recht etwa Schnydrig/ Vischer, AJP 2006, 1192, 1194, 1195 ff. 79 Banerjea, DB 2003, 1489; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 280; Ströhmann, Lockups, S. 40 f.; Guinomet, Break fee-Vereinbarungen, S. 56; D. Beisel, in: Beisel/Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 8; Danker, in: Aktuelle Aspekte des M&A-Geschäftes 2011, S. 303, 311 (Fn. 38). 80 Näher Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 50, 52. 81 Guinomet, Break fee-Vereinbarungen, S. 57.

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der Zielgesellschaft beziehen. Bezieht sich der stock option lock-up insofern auf junge Aktien (etwa weil alte Aktien für die entsprechende Bedienung nicht in ausreichendem Umfang zur Verfügung stehen), so müssen diese neuen Aktien erst im Wege einer Kapitalerhöhung bei der Zielgesellschaft geschaffen werden.82 In der Praxis werden die entsprechenden Aktienoptionen dann als sog. naked warrants83 ausgestaltet, da der begünstigte Bieter in der Regel kein Interesse an der Übernahme einer Fremdkapitalfinanzierung (also an einer Optionsanleihe84 der Zielgesellschaft) haben wird.85 Für die Bedienung der naked warrants bei Optionsausübung durch den optionsberechtigen Bieter wird sich in Übernahmekonstellationen letztlich dann nur die Ausnutzung eines genehmigten Kapitals eignen.86 Bezieht sich das in einem stock option lock-up verkörperte Erwerbsrecht auf alte Aktien der Zielgesellschaft (sog. covered warrants87), so kommen für die Bedienung der entsprechende Aktienoptionen insbesondere von der Zielgesellschaft gehaltene eigene Aktien oder der Rückerwerb eigener Aktien nach Maßgabe von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG in Betracht.88 Unter Umständen besteht auch die Möglichkeit, dass die nötigen Aktien durch einen Großaktionär der Zielgesellschaft zur Verfügung gestellt werden,89 welcher an dem Zustandekommen der Übernahme durch den begünstigten Bieter interessiert ist.90 bb) Motive der Vereinbarungsparteien Ähnlich wie die Vereinbarung einer break-up fee dient auch der stock option lockup sowohl der Kompensation des Bieters für den Fall des Scheiterns des Übernahmevorhabens als auch der Abwehr unerwünschter Konkurrenzangebote.91 Ein stock 82 Zu den speziellen Anforderungen in diesem Zusammenhang sogleich unter § 5 II. 2. a) cc) (1), S. 49. 83 Dabei werden Optionsrechte ohne einen Bezug zu einer Schuldverschreibung oder einer Aktie begeben, s. dazu Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 192 Rn. 30; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 281 f. In der deutschen aktienrechtlichen Literatur wird unter naked warrants (bzw. naked options) teils abweichend von der internationalen Terminologie nur die Einräumung eines isolierten Bezugsrechts auf neu zu schaffende Aktien verstanden, während covered warrants Erwerbsrechte auf bereits bestehende Aktien (der Zielgesellschaft) verkörpern sollen, näher dazu Habersack, in: MünchKomm. AktG, § 221 Rn. 25 (mit Fn. 82) und 36; Haberstock/ Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 46. 84 Dazu etwa Schlitt/Löschner, BKR 2002, 150. 85 Näher Banerjea, DB 2003, 1489, 1493; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 281. 86 Banerjea, DB 2003, 1489, 1493 f.; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 298 ff. 87 Zum Begriff s. Fn. 83 unter § 5. 88 Eingehend Ströhmann, Lockups, S. 254; Drygala, WM 2004, 1413, 1414; Banerjea, DB 2003, 1489, 1493 f.; Schlitt/Löschner, BKR 2002, 150, 152. 89 Siehe hierzu auch die Ausführungen unter § 7 II. 2., S. 107 (Absicherung eines Übernahmevorhabens durch die Vereinbarung von Call-Optionen mit Aktionären der Zielgesellschaft). 90 Drygala, WM 2004, 1413, 1414. 91 Näher Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 280; Guinomet, Break fee-Vereinbarungen, S. 56.

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option lock-up ist für die beteiligten Parteien aber insbesondere dann attraktiv, wenn die Vereinbarung einer break-up fee zugunsten des Bieters mangels ausreichender Liquidität der Zielgesellschaft nicht in Betracht kommt.92 Die Kompensationsfunktion eines stock option lock-up stellt sich dabei folgendermaßen dar: Kommt es zu einem Bieterwettstreit und aufgrund dessen zu einem signifikanten Kursanstieg bei den Aktien der Zielgesellschaft, so kann der optionsberechtigte Bieter aus den regelmäßig zu günstigen Basispreisen begebenen CallOptionen einen finanziellen Gewinn realisieren und somit seine vorherigen Investitionen aus der Übernahmevorbereitung absichern.93 Ist die finanzielle Kompensation des Bieters jedoch einziges Anliegen, so kommt auch die Einräumung bloßer phantom stocks in Betracht, wobei dann nicht erst neue Aktien durch die Zielgesellschaft geschaffen oder erworben werden müssen.94 Gleichsam bieten stock lock-ups aber auch einen Schutz gegen Konkurrenzangebote. Wird ein stock option lock-up mit entsprechendem Volumen vereinbart und ist der optionsberechtigte Bieter daher in der Lage einen signifikanten Anteil an der Zielgesellschaft (beispielsweise eine Sperrminorität von 25 Prozent) zu erwerben, so kann er die Geschäftspläne des Mitinteressenten in der Zukunft entscheidend behindern und diesen von der Abgabe eines Konkurrenzangebots letztlich absehen lassen.95 Verhindert werden kann durch derlei Optionsvereinbarungen jedenfalls, dass der Konkurrenzbieter eine annähernd 100-prozentige Beteiligung an der Zielgesellschaft erlangt,96 sodass jedenfalls ein vom Mitinteressenten angestrebter Squeeze-out der Minderheitsaktionäre unter Umständen vereitelt werden kann.97 Bezieht sich der stock option lock-up insofern auf neu geschaffene Aktien, so kann der mit Optionsausübung einhergehende Verwässerungseffekt zudem die Erlangung der Kontrolle durch den konkurrierenden Bieter erschweren.98 Ein konkurrierender Bieter müsste dann auch diese Aktien erwerben, was sein potentielles Konkurrenzangebot entscheidend verteuern kann.99 cc) Zulässigkeit und Grenzen Bei der Beurteilung der rechtlichen Zulässigkeit von stock option lock-ups werden bisweilen dieselben Grundsätze wie bei der Vereinbarung einer break-up fee ange-

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Banerjea, DB 2003, 1489; D. Beisel, in: Beisel/Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 8. Ausf. Banerjea, DB 2003, 1489; Drygala, WM 2004, 1413, 1414; D. Beisel, in: Beisel/ Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 8; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 52. 94 Eingehend dazu Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 280. 95 Drygala, WM 2004, 1413, 1414. 96 Liekefett/Grewe, Börsen-Zeitung v. 3. 5. 2006, Nr. 84, S. 2. 97 Näher Banerjea, DB 2003, 1489, 1490. 98 Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 174 f. 99 Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 52. 93

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wandt.100 Von einem solchen stock option lock-up darf daher im Grundsatz ebenfalls kein faktischer Entscheidungszwang zu Lasten der Aktionäre der Zielgesellschaft ausgehen.101 Der mit einer solchen Optionsgewährung verbundene Verwässerungseffekt für die Aktionäre der Zielgesellschaft wird allerdings dann noch als hinnehmbar erachtet, wenn sich der Umfang der vereinbarten Aktienoptionen im unteren einstelligen Prozentbereich in Bezug auf das jeweilige Transaktionsvolumen hält.102 Als Referenzgröße für die Zulässigkeit eines stock option lock-up könnte auch auf die vergeblich aufgewendeten Kosten des Optionsberechtigten abgestellt werden, welche dann nicht überstiegen werden dürften.103 Im Hinblick auf den Abwehrcharakter von stock option lock-ups können sich beim Abschluss entsprechender Vereinbarungen in konkreten Übernahmesituationen – also nach Veröffentlichung der Entscheidung zur Angebotsabgabe durch einen konkurrierenden Bieter (s. § 10 WpÜG) – in Bezug auf die §§ 33 f. WpÜG unter Umständen Abweichungen in der rechtlichen Beurteilung ergeben.104 In der Praxis dürften stock option lock-ups aber regelmäßig bereits zu einem früheren Zeitpunkt vereinbart werden. (1) Naked warrants Weitere Voraussetzungen für die Zulässigkeit eines stock option lock-up können sich ergeben, wenn die betreffenden Aktienoptionen als naked warrants ausgestaltet sind (sich also auf neu zu schaffende Aktien beziehen). Denn ob die Einräumung von naked warrants in aktienrechtlicher Hinsicht überhaupt zulässig ist, muss als nicht abschließend geklärt angesehen werden (die wohl herrschende Auffassung in der Literatur lehnt das ab).105 Eine nicht unerhebliche Anzahl an Literaturstimmen will aber ihre Zulässigkeit bejahen, da § 221 AktG jedenfalls analog anwendbar sei.106 Zu bedenken ist dann jedoch, dass die Vereinbarung entsprechender stock option lockups in Gestalt von naked warrants im Grundsatz einen Ermächtigungsbeschluss der

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Näher Banerjea, DB 2003, 1489, 1492. D. Beisel, in: Beisel/Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 11; ähnl. Drygala, WM 2004, 1457, 1460. 102 Banerjea, DB 2003, 1489, 1492; D. Beisel, in: Beisel/Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 11 (2 Prozent). 103 So (für Verschmelzungen) Drygala, WM 2004, 1457, 1460. 104 Dazu Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 295 ff.; Banerjea, DB 2003, 1489, 1496 f. 105 Siehe zum Meinungsstand etwa Habersack, in: MünchKomm. AktG, § 221 Rn. 36 f.; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, § 192 Rn. 30; Hüffer, AktG, § 221 Rn. 75. 106 So etwa Habersack, in: MünchKomm. AktG, § 221 Rn. 36 f. (für Finanzierungszwecke); Krieger, in: Münchener HdB Gesellschaftsrecht, § 63 Rn. 24; Rieder/Holzmann, in: Grigoleit, AktG, § 221 Rn. 79; Schlitt/Löschner, BKR 2002, 150, 153 f.; Banerjea, DB 2003, 1489, 1493; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 281 ff. (naked warrants als Genussrechte im Sinne von § 221 Abs. 3 AktG); a. A. etwa Hüffer, AktG, § 221 Rn. 75 m. w. N. 101

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Hauptversammlung gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG analog voraussetzt.107 Die Einholung eines Ermächtigungsbeschlusses der Hauptversammlung wird in der konkreten Übernahmesituation aber regelmäßig aus Praktikabilitätserwägungen ausscheiden, da insofern zeitliche Erfordernisse und die damit einhergehenden Publizität entgegen stehen.108 Insofern ist bereits im Vorfeld der konkreten Übernahmesituation an eine Ermächtigung des Vorstands nach § 221 Abs. 2 AktG analog zu denken.109 Darüber hinaus haben die Aktionäre der Zielgesellschaft nach § 221 Abs. 4 Satz 1 AktG analog grundsätzlich auch ein Bezugsrecht auf die auszugebenden Aktienoptionen, welches jedoch durch entsprechenden Hauptversammlungsbeschluss analog § 221 Abs. 4 Satz 2 i. V. m. §§ 186 Abs. 3, 4 AktG ausgeschlossen werden kann.110 Auch hier wird eine vorherige Ermächtigung des Vorstands zum Ausschluss des Bezugsrechts durch die Hauptversammlung analog § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i. V. m. § 203 Abs. 2 Satz 1 AktG analog für möglich gehalten.111 (2) Covered warrants Umstritten ist in der Literatur zudem, ob § 221 AktG und die soeben dargestellten Grundsätze bei der Abgabe eigener Aktien durch die Zielgesellschaft mit Blick auf den einer Kapitalerhöhung vergleichbaren Verwässerungseffekt entsprechend anzuwenden sind, wenn sich die entsprechenden Aktienoptionen auf eigene Aktien der Zielgesellschaft beziehen (etwa aus bereits gehaltenem Bestand oder solchen aus Rückerwerben nach Maßgabe von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG).112 Dies ist zu beachten, wenn der stock option lock-up sich auf alte Aktien der Zielgesellschaft bezieht. Fordert man eine entsprechende Anwendung des § 221 AktG, wenn sich derlei Aktienoptionen auf eigene Aktien der Zielgesellschaft beziehen, so tritt an die Stelle des nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 AktG grundsätzlich erforderlichen Hauptversammlungsbeschlusses der Beschluss nach § 221 Abs. 1 bzw. 2 AktG (analog) und das Bezugsrecht nach § 221 Abs. 4 AktG (analog).113 Zudem sind in diesem Zusammenhang die sonstigen Vorgaben der § 71 ff. AktG zu beachten, insbesondere die

107 Schlitt/Löschner, BKR 2002, 150, 154; Banerjea, DB 2003, 1489, 1493; Krieger, in: Münchener HdB Gesellschaftsrecht, § 63 Rn. 24. 108 Näher Banerjea, DB 2003, 1489, 1493. 109 Schlitt/Löschner, BKR 2002, 150, 154; Banerjea, DB 2003, 1489, 1493. 110 Eingehend Schlitt/Löschner, BKR 2002, 150, 154; Banerjea, DB 2003, 1489, 1494; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 289 ff.; Krieger, in: Münchener HdB Gesellschaftsrecht, § 63 Rn. 24. 111 Ausf. zu den Einzelheiten etwa Schlitt/Löschner, BKR 2002, 150, 154 ff.; Banerjea, DB 2003, 1489, 1494; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 291. 112 Dafür etwa Habersack, in: MünchKomm. AktG, § 221 Rn. 24; ders., in: FS Nobbe, S. 539, 552 ff.; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 16 ff.; a. A. etwa Krieger, in: Münchener HdB Gesellschaftsrecht, § 63 Rn. 27; Merkt, in: Schmidt/Lutter, AktG, § 221 Rn. 16. 113 Eingehend dazu Habersack, in: MünchKomm. AktG, § 221 Rn. 52.

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Notwendigkeit eines entsprechenden Ermächtigungsbeschlusses der Hauptversammlung zum Rückerwerb der eigenen Aktien (s. § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG).114 b) Asset option lock-ups aa) Inhalt der Vereinbarung Von einem asset option lock-up spricht man dann, wenn sich der potentielle Bieter für den Fall des Scheiterns der Übernahme eine Kaufoption auf einen Vermögensgegenstand oder einen besonders interessanten Unternehmensteil der Zielgesellschaft (gegebenenfalls eine Tochtergesellschaft) einräumen lässt.115 Rechtstechnisch gibt die Zielgesellschaft dabei in der Regel bereits ein bindendes Angebot auf Abschluss eines Kaufvertrags oder darüber hinaus auch bereits ein Übereignungsangebot ab, welches der Bieter durch Optionsausübung annimmt.116 Denkbar ist auch die Einbringung der Vermögensgegenstände in eine (eigens dafür geschaffene) Tochtergesellschaft verbunden mit der Einräumung von Call-Optionen auf Anteile an derselben.117 Im Hinblick auf konkrete Optionsauslöser ergeben sich hier keine Abweichungen zu stock lock-ups; es kommen insofern die Übernahme der Zielgesellschaft durch einen konkurrierenden Bieter oder die ein Konkurrenzangebot begünstigende Stellungnahme durch Vorstand bzw. Aufsichtsrat im Rahmen von § 27 WpÜG in Betracht.118 bb) Motive der Vereinbarungsparteien Die Vereinbarung solcher asset option lock-ups hat mitunter verschiedene Gründe. Der Bieter soll für den Fall des Scheiterns des Übernahmevorhabens einerseits in der Lage sein, bestimmte Vermögensgegenstände von der Zielgesellschaft zu im Voraus festgelegten (regelmäßig günstigen) Konditionen zu erwerben.119 Unter Umständen kann der Bieter aber auch unabhängig vom Übernahmeerfolg ein Interesse an dem jeweiligen Unternehmensteil haben, sodass er die ursprünglich angestrebte Transaktion aufgrund entsprechender Vereinbarungen jedenfalls teilweise durchführen kann.120 Sind die von dem asset option lock-up umfassten Wirtschaftsgüter darüber hinaus solche, die für den Geschäftsbetrieb der Zielgesellschaft 114

Näher Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 303. Banerjea, DB 2003, 1489, 1490; Guinomet, Break fee-Vereinbarungen, S. 56; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 50, 308; Krause, AG 2002, 133, 143; Schaefer/Eichner, NZG 2003, 150, 152; Ströhmann, Lockups, S. 40 f.; D. Beisel, in: Beisel/Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 8; Danker, in: Aktuelle Aspekte des M&A-Geschäftes 2011, S. 303, 311 (Fn. 39). 116 Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 308. 117 Krause, AG 2002, 133, 143; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 308. 118 Näher Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 50. 119 Banerjea, DB 2003, 1489, 1490; Guinomet, Break fee-Vereinbarungen, S. 56. 120 Guinomet, Break fee-Vereinbarungen, S. 56. 115

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von zentraler Bedeutung sind, so dient diese Vereinbarung gleichzeitig auch der Absicherung des Übernahmevorhabens gegen potentielle Konkurrenzangebote (sog. crown-jewel option).121 Ein konkurrierender Bieter könnte im Falle seines Obsiegens im Bieterwettstreit zwar die Zielgesellschaft kontrollieren, allerdings verliert er nach Ausübung der Option durch den optionsberechtigten Erstbieter den für die Zielgesellschaft gegebenenfalls wichtig(st)en Unternehmensteil und kann somit angestrebte Synergieeffekte möglicherweise nicht mehr wie vorgesehen erzielen.122 Dies kann einen potentiellen Konkurrenzbieter von der Abgabe eines Angebots bzw. der Weiterverfolgung einer entsprechenden Übernahmeabsicht abhalten,123 auch wenn die Veräußerung an den optionsberechtigten Erstbieter zu einem marktüblichen Preis erfolgt. Werden wesentliche Vermögensgegenstände zudem unter Wert veräußert, so hat der konkurrierende Bieter im Falle seine Obsiegens die damit verbundenen Kosten jedenfalls mittelbar zu tragen, was asset option lock-ups ebenfalls abwehrgeeignet macht.124 Zahlt die Zielgesellschaft den mit der Veräußerung von Vermögensgegenständen an den optionsberechtigten Bieter realisierten Gewinn zudem an ihre Aktionäre in Form einer Dividende aus, so ist dies in der Regel mit einem Kursanstieg der Aktien der Zielgesellschaft verbunden; im Ergebnis verteuert dies die Übernahme durch den konkurrierenden Bieter zusätzlich.125 cc) Zulässigkeit und Grenzen Geht es um die Frage der rechtlichen Zulässigkeit eines asset option lock-up, so können in aktienrechtlicher Hinsicht Beschränkungen durch die §§ 179, 179a AktG, durch eine etwaige Zustimmungspflicht der Hauptversammlung oder durch das für den Vorstand geltende Schädigungsverbot126 bestehen; in übernahmerechtlicher Hinsicht werden wiederum die §§ 33 f. WpÜG problematisiert.127 Insofern ist zu beachten, dass die Veräußerung wichtiger Unternehmensteile durch die Zielgesellschaft – solche sind in der Regel von entsprechenden Vereinbarungen betroffen, insbesondere wenn es sich um die sog. crown jewels der Zielgesellschaft handelt – im Grundsatz der Zustimmung durch die Hauptversammlung

121

Näher Drygala, WM 2004, 1413, 1414; Banerjea, DB 2003, 1489, 1490; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 308; s. dazu auch Liekefett/Grewe, Börsen-Zeitung v. 3. 5. 2006, Nr. 84, S. 2. 122 Vgl. Drygala, WM 2004, 1413, 1414; Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 33 WpÜG Rn. 97; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 173. 123 Drygala, WM 2004, 1413, 1414. 124 Ausf. Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 173, 308. 125 Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 173 f. 126 Dazu etwa Krause/Pötzsch/Stephan, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 33 Rn. 133; Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 33 WpÜG Rn. 182. 127 Siehe etwa Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 309 f.; Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 33 WpÜG Rn. 99.

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der Zielgesellschaft nach den Holzmüller- bzw. Gelatine-Grundsätzen128 bedarf; nichts anderes gilt dann aber auch für die Gewährung einer entsprechenden Kaufoption an den Bieter.129 Eine Zustimmungspflicht der Hauptversammlung soll insbesondere dann bestehen, wenn auf die Aktionäre der Zielgesellschaft ein unzulässiger Druck zur Annahme des Übernahmeangebots des optionsberechtigten Bieters ausgeübt werde und entsprechende asset option lock-ups daher als Abwehrmaßnahmen angesehen werden müssen.130 Da aber eine Ablehnung des Übernahmeangebots des optionsberechtigten Bieters gleichbedeutend mit dem Verlust eines unter Umständen essentiellen Unternehmensteil sei, begründe ein asset option lock-up in der Regel einen solchen, unzulässigen Entscheidungsdruck für die Aktionäre der Zielgesellschaft.131 Auf Grund des dadurch ausgelösten Zustimmungserfordernisses der Hauptversammlung der Zielgesellschaft wird ein asset lock-up in Übernahmesituationen jedenfalls als Abwehrmaßnahme impraktikabel sein, da der Einholung eines entsprechenden Beschlusses zeitliche Erfordernisse und die damit einhergehenden Publizität entgegenstehen.132 Ein Vorratsbeschluss soll – unabhängig von dessen grundsätzlicher Zulässigkeit – in diesem Zusammenhang jedenfalls nicht in Betracht kommen.133 Gegebenenfalls muss zur Ermöglichung der Veräußerung des entsprechenden Unternehmensteils zudem auch die satzungsmäßige Bestimmung des Unternehmensgegenstands der Zielgesellschaft geändert werden (s. § 23 Abs. 3 Nr. 2 AktG), sodass auch hier eine entsprechende Zustimmungspflicht der Hauptversammlung nach § 179 AktG begründet sein kann.134 Bezieht sich der asset option lock-up auf das gesamte Vermögen der Zielgesellschaft, so ergibt sich selbiges aus § 179a AktG.135

128 BGH v. 25. 2. 1982 – II ZR 174/80 [Holzmüller], BGHZ 83, 122 = AG 1982, 158; BGH v. 26. 4. 2004 – II ZR 155/02 [Gelatine], BGHZ 159, 30 = AG 2004, 384; BGH v. 26. 4. 2004 – II ZR 154/02 [Gelatine II], NZG 2004, 575. 129 Banerjea, DB 2003, 1489, 1492; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 309; Thiel, in: Semler/Volhard, Arbeitshandbuch Unternehmensübernahmen, § 54 Rn. 105; Schaefer/Eichner, NZG 2003, 150, 152 f.; dagegen Danker, in: Aktuelle Aspekte des M&A-Geschäftes 2011, S. 303, 311 (Fn. 39): Zustimmung der Hauptversammlung zum Abschluss eines asset option lock-up „regelmäßig nicht erforderlich“. 130 Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 309 f. 131 So Liekefett/Grewe, Börsen-Zeitung v. 3. 5. 2006, Nr. 84, S. 2. 132 Näher Banerjea, DB 2003, 1489, 1492, 1493; ähnl. Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 33 WpÜG Rn. 100; Thiel, in: Semler/Volhard, Arbeitshandbuch Unternehmensübernahmen, § 54 Rn. 103. 133 So Banerjea, DB 2003, 1489, 1492, 1493. 134 Näher Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 309; Thiel, in: Semler/Volhard, Arbeitshandbuch Unternehmensübernahmen, § 54 Rn. 103; ähnl. Schaefer/Eichner, NZG 2003, 150, 153. 135 Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 309.

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Im Hinblick auf das für den Vorstand geltende Schädigungsverbot wird jedenfalls ein asset option lock-up unter Marktpreis als problematisch angesehen.136 In übernahmerechtlicher Hinsicht kann wegen den §§ 33 f. WpÜG im Einzelfall ein (zusätzlicher) Hauptversammlungsbeschluss nach § 33a Abs. 2 Nr. 1 WpÜG, sowie die Zustimmung des Aufsichtsrats gemäß § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG erforderlich sein.137 3. Exklusivvereinbarungen a) Überblick Im Vorfeld eines Übernahmeangebots werden zwischen Bieter und Zielgesellschaft138 häufig auch sog. Exklusivvereinbarungen geschlossen.139 Diese Vereinbarungen dienen (etwa im Gegensatz zu break-up fee-Vereinbarungen) primär der Absicherung des Übernahmevorhabens gegen unerwünschte Konkurrenz in Form von Mitbewerbern um die Zielgesellschaft. Inhaltlich enthalten Exklusivvereinbarungen bestimmte Verhaltenspflichten für den Vorstand (und gegebenenfalls auch den Aufsichtsrat) der Zielgesellschaft.140 Derlei Verhaltenspflichten können etwa sein, das Verbot der Suche nach einem Konkurrenzangebot (sog. no shop-Vereinbarungen), das Verbot jeglicher Informationsweitergabe an potentielle Konkur136 Krause/Pötzsch/Stephan, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 33 Rn. 133; Thiel, in: Semler/Volhard, Arbeitshandbuch Unternehmensübernahmen, § 54 Rn. 104; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 310 f. 137 Eingehend Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 310; s. dazu auch Krause, AG 2002, 133, 143. 138 Denkbar sind allerdings auch Exklusivvereinbarungen zwischen Bieter und Großaktionär, so Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 695 (Fn. 47). 139 Grundlegend dazu etwa Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 40 ff., 133 ff.; 229 ff.; Balz, No-Shop-Vereinbarungen, S. 9 ff., 59 ff.; s. zum Ganzen auch Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 555 f., 558 ff.; ders., in: Fleischer/Kalss, Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, S. 107 ff.; ders., ZIP 2002, 651, 655; ders., AG 2009, 345, 345 f.; Banerjea, DB 2003, 1489, 1490 ff.; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG § 22 Rn. 68 ff.; Drygala, WM 2004, 1413, 1418 f.; ders., WM 2004, 1457, 1457 ff.; Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 201 ff.; Seibt, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 148, 179 f.; ders., in: Kämmerer/Veil, Übernahme- und Kapitalmarktrecht, S. 105, 125 f.; ders., ZIP 2012, 1, 9; D. Beisel, in: Beisel/ Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 8, 12; Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 213 f.; Steinert, Investorenvereinbarung, S. 175 ff.; Danker, in: Aktuelle Aspekte des M&A-Geschäftes 2011, S. 303, 310 ff.; Schall, in: Kämmerer/Veil, Übernahme- und Kapitalmarktrecht, S. 75, 77, 103; Kiem, AG 2009, 301, 304, 311 f.; Möslein, Grenzen unternehmerischer Leitungsmacht, S. 605 f.; Picot, in: Picot, Unternehmenskauf, § 2 Rn. 22; für das österreichische Recht s. etwa Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 695 ff.; Winner, Zielgesellschaft, S. 214 f.; für das schweizerische Recht s. etwa Schnydrig/Vischer, AJP 2006, 1192, 1193, 1195 ff. 140 Näher D. Beisel, in: Beisel/Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 8; Schnydrig/Vischer, AJP 2006, 1192, 1193.

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renzbieter (sog. no talk-Vereinbarungen) oder die Verpflichtung zur Abgabe entsprechender Stellungnahmen (sog. board recommendation agreements). In diesem Zusammenhang werden mitunter auch sog. matching rights vereinbart, welche die Verpflichtung der Zielgesellschaft beinhalten, dem Erstbieter Informationen über die Angebotsbedingungen des Zweitbieters zu übermitteln, um diesem eine entsprechende Anpassung seines eigenen Übernahmeangebots zu ermöglichen.141 Durch solche Exklusivvereinbarungen werden allerdings nicht die jeweiligen Kollektivorgane der Zielgesellschaft und auch nicht die Organmitglieder persönlich verpflichtet, da sie in der Regel nicht Vertragspartei der entsprechenden Vereinbarung sind; handelt daher ein Organ bzw. Organmitglied im Widerspruch zu den vereinbarten Verhaltenspflichten, so stellt dies mithin einen Verstoß der Zielgesellschaft gegen die jeweilige Exklusivvereinbarung dar.142 b) Grundsätze für die Beurteilung der rechtlichen Zulässigkeit Die Anforderungen an die rechtliche Zulässigkeit einer Exklusivvereinbarung hängen maßgeblich vom Vereinbarungszeitpunkt ab. Erfolgt der Abschluss der Exklusivvereinbarung vor der Veröffentlichung der Entscheidung zur Angebotsabgabe nach § 10 WpÜG, so sind zunächst jedenfalls die aktienrechtlichen Grundsätze relevant, wohingegen der zeitliche Anwendungsbereich des WpÜG (noch) nicht eröffnet ist.143 Allerdings kann sich eine Ausstrahlungswirkung der übernahmerechtlichen Vorschriften auf das Angebotsvorfeld ergeben, wenn sich die entsprechenden Vereinbarungen auf den Zeitraum nach der Veröffentlichung der Entscheidung zur Angebotsabgabe auswirken (der Vorstand sich etwa zu Förderungshandlungen in diesem Zeitraum verpflichtet, beispielsweise zu einer positiven Stellungnahme im Sinne von § 27 WpÜG).144 Nach Ankündigung eines (konkurrierenden) Übernahmeangebots bzw. der entsprechenden Veröffentlichung nach § 10 WpÜG sind neben den aktienrechtlichen Grundsätzen auch immer die wertpapierübernahmerechtlichen Vorgaben zu beachten.145 Im Rahmen der Frage nach der rechtlichen Zulässigkeit von Exklusivvereinbarungen können sich in aktienrechtlicher Hinsicht Probleme in Bezug auf das Verbot der Vorabbindung des Vorstandsermessens, der Pflicht des Vorstands zur Wahrung des Gesellschaftsinteresses und der Pflicht zur Gleichbehandlung der Aktionäre ergeben.146 In Bezug auf das Verbot der Vorabbindung – dies ergebe sich aus § 76 141

Seibt, ZIP 2012, 1, 9. Schnydrig/Vischer, AJP 2006, 1192, 1193. 143 Drygala, WM 2004, 1457, 1457 f.; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 69. 144 Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 69. 145 Drygala, WM 2004, 1457, 1462; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 69. 146 Ausf. dazu Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 558 ff.; Krause, in: Assmann/Pötzsch/ Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 70. 142

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Abs. 1 AktG – nehmen zahlreiche Stimmen in der Literatur an, dass das Aktienrecht im Grundsatz Vereinbarungen des Vorstands untersagt, durch welche dieser sein künftiges Leitungsermessen vorab bindet.147 Ob eine dergestalt bindende Vereinbarung dann wegen Verstoßes gegen die zwingende Organisationsnorm des § 76 Abs. 1 AktG nach § 134 BGB nichtig ist oder vielmehr nur einen Verstoß im Innenverhältnis darstellt, durch welchen die Vorstandsmitglieder ihre gesellschaftsrechtlichen Sorgfalts- und Treuepflichten verletzen, ist nicht abschließend geklärt bzw. soll mitunter vom Einzelfall abhängen.148 Hinsichtlich der Vorstandspflicht zur Wahrung des Gesellschaftsinteresses (s. §§ 76 Abs. 1, 93 Abs. 1 AktG) hat dieser im Rahmen der Entscheidung über den Abschluss einer Exklusivvereinbarung neben der Frage, ob das vom Bieter unterbreitete Konzept grundsätzlich im Gesellschaftsinteresse liegt und welche positiven Auswirkungen eine entsprechende Vereinbarung etwa auf die spätere Höhe der Gegenleistung oder die sonstigen Angebotsbedingungen nimmt, auch zu berücksichtigen, welche Auswirkungen ein Nichtabschluss entsprechender Vereinbarungen haben könnte (etwa die Abkehr des Bieters vom Übernahmevorhaben).149 Für die Außenwirkung entsprechender Vereinbarungen hat dies freilich keine Konsequenzen.150 In Bezug auf die Gleichbehandlung der Aktionäre – sie ergibt sich insofern aus § 53a AktG – ist es dem Vorstand verboten, einen Aktionär der betreffenden Gesellschaft ohne sachlichen Grund zu bevorzugen;151 eine Gleichbehandlungspflicht für aktuelle und potentielle Bieter resultiert hieraus jedoch nicht.152 In übernahmerechtlicher Hinsicht können sich Schranken insbesondere aus den §§ 3, 27 und 33 WpÜG ergeben; der Vorstand kann in einer Exklusivvereinbarung nicht zur Vornahme von Handlungen im Zeitraum nach der Veröffentlichung der Entscheidung zur Angebotsabgabe (s. § 10 WpÜG) verpflichtet werden, welche gegen übernahmerechtliche Vorschriften verstoßen.153 Eine allgemeine Gleichbehandlungspflicht in Bezug auf verschiedene aktuelle oder potentielle Bieter lässt sich dem Übernahmerecht dagegen grundsätzlich nicht entnehmen.154 Ob die Vereinbarung einer Exklusivvereinbarung daher im Einzelfall rechtlich zulässig sein kann, ist unter Berücksichtigung der Ausgestaltung der be-

147 So etwa Hüffer, AktG, § 76 Rn. 11; Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, § 76 Rn. 69; ders., in: Fleischer, HdB des Vorstandsrechts, § 1 Rn. 60; Paschos, NZG 2012, 1142, 1143; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 70; Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 202. 148 Siehe dazu etwa Krause, CFL 2013, 192, 199 m. w. N.; ders., in: Assmann/Pötzsch/ Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 72a; Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, § 76 Rn. 69; Paschos, NZG 2012, 1142, 1143. 149 Näher Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 70. 150 Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 85b m. w. N. 151 BGH v. 22. 10. 2007 – II ZR 184/06, AG 2008, 164, 164 f. 152 Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 567; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG § 22 Rn. 70. 153 Eingehend Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 70a. 154 Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 70a.

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treffenden Vereinbarung und der konkreten sonstigen Umstände an den soeben dargestellten Grundsätzen zu messen.155 c) Exklusivvereinbarungen im Einzelnen aa) No shop-Vereinbarungen (1) Inhalt der Vereinbarung No shop-Vereinbarungen finden sich häufig im Rahmen freundlicher Übernahmen. Sie verpflichten die Zielgesellschaft im Grundsatz dazu, die aktive Suche nach weiteren potentiellen Bietern zu unterlassen, nicht aber die Verhandlung mit oder die Informationsweitergabe an einen aus eigenem Antrieb auftretenden Zweitbieter.156 Teilweise werden derlei Vereinbarung auch als window shop-Klauseln bezeichnet.157 Eine abgeschwächte Form der no shop-Vereinbarung stellen sog. market testKlauseln dar, welche die aktive Suche der Zielgesellschaft nach einem konkurrierenden Bieter bzw. einem „besseren“ Übernahmeangebot innerhalb eines engen Zeitrahmens zulassen.158 In den Fällen eines merger of equals kommt es dabei mitunter auch zu einer reziproken Ausgestaltung.159 Prominentester deutscher Anwendungsfall ist dabei wohl der Zusammenschluss von Daimler/Chrysler, bei dem eine wechselseitige no shop-Vereinbarung durch die Parteien getroffen wurde.160

155 Für no shop-Vereinbarungen s. insofern § 5 II. 3. c) aa) (2), S. 57; für no talk-Vereinbarungen s. § 5 II. 3. c) bb) (2), S. 59; für board recommendation agreements s. § 5 II. 3. c) cc) (2), S. 61. 156 Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 68; Banerjea, DB 2003, 1489, 1490; Balz, No-Shop-Vereinbarungen, S. 9; Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/ Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 695; Fleischer, ZIP 2002, 651, 655; ders., ZHR 172 (2008), 538, 556; ders., AG 2009, 345, 346; ders., in: Spindler/Stilz, AktG, § 76 Rn. 81; Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 203; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 44; D. Beisel, in: Beisel/ Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 8; Schall, in: Kämmerer/Veil, Übernahme- und Kapitalmarktrecht, S. 75, 77; Steinert, Investorenvereinbarung, S. 178; Picot, in: Picot, Unternehmenskauf, § 2 Rn. 22; Schnydrig/Vischer, AJP 2006, 1192, 1193; Danker, in: Aktuelle Aspekte des M&A-Geschäftes 2011, S. 303, 311 (Fn. 40). 157 Fleischer, ZIP 2002, 651, 655; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 68; Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 695. 158 Näher dazu Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 68; Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 556; ders., ZIP 2002, 651, 655; Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/ Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 695. 159 Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 697 (Fn. 62); Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 556; Banerjea, DB 2003, 1489, 1490. 160 Siehe dazu Liekefett/Grewe, Börsen-Zeitung v. 3. 5. 2006, Nr. 84, S. 2; Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 697 (Fn. 62); Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 556.

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(2) Zulässigkeit und Grenzen In rechtlicher Hinsicht begegnen no shop-Vereinbarungen dabei in der Regel keinen Bedenken.161 Nach der herrschenden Literaturauffassung verstoßen sie insbesondere nicht gegen das Verbot der Vorabbindung des Vorstandsermessens, wenn dem Vorstand lediglich die aktive Suche nach Konkurrenzbietern untersagt wird, er aber – in Abgrenzung zu no talk-Vereinbarungen – das Angebot eines nicht von ihm aufgeforderten Dritten dennoch prüfen und sich gegebenenfalls auch für die Unterstützung des konkurrierenden Angebots entscheiden kann, sofern die Abwägung ergibt, dass dieses für das Gesellschaftsinteresse vorzugswürdig erscheint.162 Auch im Hinblick auf die Vorstandspflicht zur Wahrung des Gesellschaftsinteresses sind entsprechende Vereinbarungen nicht zu beanstanden, wenn ihr Abschluss für die Zielgesellschaft vorteilhaft ist.163 In Bezug auf die aktienrechtliche Kompetenzordnung und die Vereinbarkeit mit dem Gleichbehandlungsgebot des § 53a AktG ist der Abschluss von no shop-Vereinbarungen durch den Vorstand der Zielgesellschaft ebenfalls unbedenklich.164 In übernahmerechtlicher Hinsicht stehen entsprechenden Vereinbarungen insbesondere auch nicht die Vorfeldwirkungen des § 33 Abs. 1 Satz 2 Alt. 2 WpÜG entgegen, da diese den Bieter lediglich zur Suche nach Konkurrenzangeboten berechtigen, ihn jedoch nicht verpflichten.165 bb) No talk-Vereinbarungen (1) Inhalt der Vereinbarung Eine Steigerung der Exklusivität gegenüber no shop-Vereinbarungen stellen sog. no talk-Klauseln dar. Durch sie wird der Zielgesellschaft im Grundsatz jegliche Kontaktaufnahme zu weiteren potentiellen Bietern untersagt.166 No talk-Vereinba-

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Eingehend dazu Balz, No-Shop-Vereinbarungen, S. 59 ff. Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 70b; Balz, No-Shop-Vereinbarungen, S. 59 ff.; Banerjea, DB 2003, 1489, 1494; Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 560; ders., in: Spindler/Stilz, AktG, § 76 Rn. 81; Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 203; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 234 f.; Steinert, Investorenvereinbarung, S. 178; Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 214; D. Beisel, in: Beisel/Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 12. 163 Näher Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 561 mit dem Hinweis darauf, dass entspr. Vereinbarungen (für den Fall des endgültigen Scheiterns der Transaktion) zeitlich zu begrenzen sind. 164 Banerjea, DB 2003, 1489, 1492. 165 Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 214; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 70b. 166 Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 71; Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 556; ders., AG 2009, 345, 346; ders., in: Spindler/Stilz, AktG, § 76 Rn. 81; Seibt/ Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 203; Banerjea, DB 2003, 1489, 1490; Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 695; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 44; Steinert, Investorenvereinbarung, S. 179; Schall, in: Kämmerer/Veil, Übernahme- und 162

II. Vereinbarungen zwischen Bieter und Zielgesellschaft

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rungen stellen insofern die strengste Form einer Exklusivvereinbarung dar.167 Die Zielgesellschaft darf selbst bei Initiation durch Dritte nicht mit diesen verhandeln oder sie mit Informationen versorgen.168 Dies macht insbesondere eine Due Diligence-Prüfung der Zielgesellschaft durch Dritte nahezu unmöglich169 oder schließt sie sogar ausdrücklich aus170. Konkurrenzangebote werden dadurch in einem nicht unerheblichen Maße erschwert.171 Teilweise werden derlei Vereinbarungen auch lediglich als lock-up bezeichnet;172 in diesem Bereich ist die Terminologie ohnehin nicht einheitlich.173 (2) Zulässigkeit und Grenzen Der Abschluss von no talk-Vereinbarungen unterliegt zahlreichen rechtlichen Bedenken.174 Entsprechende Vereinbarungen werden in Deutschland mit Blick auf das aktienrechtliche Verbot der Vorabbindung des Vorstandsermessens – jedenfalls in der Regel – für unzulässig gehalten bzw. problematisch gesehen.175 Auch die Vorstandspflicht zur Wahrung des Gesellschaftsinteresses sei regelmäßig verletzt, da der Vorstand insofern jede Kontaktaufnahme durch Dritte abblocken müsse und daher keine unternehmerische Entscheidung mehr auf Grundlage umfassender Information treffen könne.176 Sofern die Zulässigkeit einer no talk-Vereinbarung für den Ausnahmefall teilweise bejaht wird, so werden an ihre Ausgestaltung aber jeKapitalmarktrecht, S. 75, 77; Danker, in: Aktuelle Aspekte des M&A-Geschäftes 2011, S. 303, 311 (Fn. 41); Balz, No-Shop-Vereinbarungen, S. 9. 167 Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 556; Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/ Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 695. 168 Banerjea, DB 2003, 1489, 1490; D. Beisel, in: Beisel/Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 8; Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 695; Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 556; Schnydrig/Vischer, AJP 2006, 1192, 1193; Picot, in: Picot, Unternehmenskauf, § 2 Rn. 22. 169 Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 556. 170 Banerjea, DB 2003, 1489, 1490. 171 Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 556; Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/ Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 695. 172 So etwa bei Winner, Zielgesellschaft, S. 214; Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 695. 173 Dies ebenfalls feststellend Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 68; Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 695 (Fn. 50). Namentlich Fleischer, ZIP 2002, 651, 655 fasst Exklusivvereinbarungen im Hinblick auf die Informationsweitergabe vielmehr unter den Begriff der „no shop provision“; mit ähnl. Terminologie auch Guinomet, Break fee-Vereinbarungen, S. 53 ff. 174 Eingehend Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 233 ff. 175 So etwa Banerjea, DB 2003, 1489, 1494; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 71; Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 203; Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 560; ders., in: Spindler/Stilz, AktG, § 76 Rn. 81; Möslein, Grenzen unternehmerischer Leitungsmacht, S. 605; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 229 ff.; Steinert, Investorenvereinbarung, S. 179. 176 Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 562.

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denfalls sehr hohe Anforderungen gestellt.177 Wird dem Vorstand dagegen durch eine auflösende Bedingung in der no talk-Vereinbarung eingeräumt, dass er für den Fall eines durch einen Mitbewerber (ohne Aufforderung) vorgelegten Konzepts seinen gesetzlichen Sorgfaltspflichten durch entsprechende Verhandlungen mit dem Dritten, durch Informationsweitergabe und insbesondere durch Gestattung einer Due Diligence-Prüfung nachkommen kann (sog. fiduciary out), so wird entsprechend ausgestalteten no talk-Vereinbarungen gemeinhin Zulässigkeit attestiert.178 cc) Board recommendation agreements (1) Inhalt der Vereinbarung Sog. board recommendation agreements spielen für die Erhöhung der Erfolgschancen des Bieters eine bedeutende Rolle, da die Stellungnahme von Vorstand und Aufsichtsrat nach § 27 WpÜG die Aktionäre in ihre Veräußerungsentscheidung maßgeblich beeinflussen kann.179 Im Gegenzug wird sich der potentieller Bieter oft zur Fixierung der Angebotsbedingungen oder, bei bereits laufendem Angebotsverfahren, zur Verbesserung derselben bereit erklären.180 Üblicherweise verpflichtet sich in einem board recommendation agreement181 die Zielgesellschaft dazu, dass ihr Vorstand eine das jeweilige Übernahmevorhaben befürwortende Stellungnahme abgibt (insbesondere im Rahmen von § 27 WpÜG) und dadurch bestätigt, dass er die vom Bieter angebotene Gegenleistung angemessen ansieht.182 Denkbar ist auch die 177 Dabei soll eine no talk-Vereinbarung unter Umständen dann gerechtfertigt sein, wenn eine vorteilhafteres Konkurrenzangebot mit aller Wahrscheinlichkeit nicht auftauchen wird und im Einzelfall besondere Umstände vorliegen (etwa Beharren des potentiellen Bieters auf den Abschluss einer entspr. Vereinbarung oder ein besonders großer Nutzen der betreffenden Übernahme für die Zielgesellschaft), so Banerjea, DB 2003, 1489, 1494; in diese Richtung auch Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 71, der zusätzlich eine eng begrenzte Geltungsdauer der Vereinbarung fordert. Nach Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 562 f. soll eine Ausnahme in Betracht kommen, wenn der Vorstand zuvor vergeblich nach Alternativen im Markt gesucht hat und die no talk-Vereinbarung unerlässlich für den Abschluss der im Gesellschaftsinteresse liegenden Übernahme ist; ähnl. auch Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 237. 178 So Banerjea, DB 2003, 1489, 1495; D. Beisel, in: Beisel/Klumpp, Unternehmenskauf, § 14 Rn. 12; s. dazu auch Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 556; Steinert, Investorenvereinbarung, S. 179 f. 179 Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 202, die von der „wohl wichtigsten Regelung“ zur Erhöhung der Erfolgschancen des Bieters sprechen. 180 Schall, in: Kämmerer/Veil, Übernahme- und Kapitalmarktrecht, S. 75, 78. 181 So etwa die Regelung im business combination agreement (BCA) bei Vodafone/Kabel Deutschland (Übernahmeangebot der Vodafone Vierte Verwaltungsgesellschaft mbH an die Aktionäre der Kabel Deutschland Holding AG, Angebotsunterlage v. 30. 7. 2013, S. 54). 182 Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 72; Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 555 f.; ders., AG 2009, 345, 345 f.; ders., in: Spindler/Stilz, AktG, § 76 Rn. 80; Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 202; Danker, in: Aktuelle Aspekte des M&A-Geschäftes 2011, S. 303, 311; Schall, in: Kämmerer/Veil, Übernahme- und Kapitalmarktrecht, S. 75, 78; Steinert, Investorenvereinbarung, S. 175 f.; Balz, No-Shop-Vereinbarungen, S. 14.

II. Vereinbarungen zwischen Bieter und Zielgesellschaft

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Übernahme einer entsprechenden Verpflichtung durch den Aufsichtsrat, wobei eine solche in der deutschen Übernahmepraxis die Ausnahme bildet183 und unter rechtlichen Gesichtspunkten nicht unproblematisch ist184. (2) Zulässigkeit und Grenzen In der Literatur werden mitunter Bedenken gegen die rechtliche Zulässigkeit solcher board recommendation agreements angemeldet. In der Regel sollen entsprechende Verpflichtungen des Vorstands gegen das Verbot der Vorabbindung des Vorstandsermessens verstoßen.185 Fördert das konkurrierende Angebot das Gesellschaftsinteresse zudem wesentlich besser und orientiert der Vorstand seine Stellungnahme nach § 27 WpÜG (aufgrund der Vereinbarung) nicht am Gesellschaftsinteresse, so liegt darin mitunter ein Verstoß gegen seine übernahmerechtlichen Pflichten; dies begründet dann gleichsam auch einen Verstoß gegen seine aktienrechtliche Pflicht zur Wahrung des Gesellschaftsinteresses (s. §§ 76 Abs. 1, 93 Abs. 1 AktG).186 Wird die Pflicht aus dem board recommendation agreement dagegen unter die Bedingung gestellt, dass der Vorstand die Maßnahme in Kenntnis aller dann relevanten Umstände auch noch zum Zeitpunkt der Abgabe der Stellungnahme nach § 27 WpÜG befürwortet bzw. er auch ein attraktiveres Konkurrenzangebot empfehlen darf (sog. fiduciary out),187 so sollen entsprechend ausgestaltete board recommendation agreements zulässig sein.188 Eine Verpflichtung des Aufsichtsrats zur Abgabe einer befürwortenden Stellungnahme nach § 27 WpÜG soll dementgegen (und auch unter der Voraussetzung eines fiduciary out) grundsätzlich nicht möglich sein, da sich eine solche Bindung in einem board recommendation agreement nicht mit der grundsätzlichen Unabhängigkeit des Aufsichtsrats vereinbaren lasse.189 In einem board recommendation agreement wird sich daher lediglich der Vorstand wirksam verpflichten können und dies auch nur unter der Voraussetzung eines fiduciary out. 183

Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 202. Dazu sogleich unter § 5 II. 3. c) cc) (2), S. 61. 185 So etwa Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 72; Banerjea, DB 2003, 1489, 1494 f.; Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 558; Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 202; Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 214; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 229 f.; Möslein, Grenzen unternehmerischer Leitungsmacht, S. 605; Steinert, Investorenvereinbarung, S. 176. 186 Näher Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 72; Banerjea, DB 2003, 1489, 1495.; a. A. wohl Kiem, AG 2009, 301, 311 f. („übernahmerechtlich unproblematisch“). 187 Für einen entspr. Formulierungsvorschlag s. Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 202 f. 188 Banerjea, DB 2003, 1489, 1495; Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 559; ders., in: Spindler/Stilz, AktG, § 76 Rn. 80; Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 202; Steinert, Investorenvereinbarung, S. 176; Picot, in: Picot, Unternehmenskauf, § 2 Rn. 22; a. A. Schall, in: Kämmerer/Veil, Übernahme- und Kapitalmarktrecht, S. 75, 103 f. (absolut unwirksam). 189 Ausf. Steinert, Investorenvereinbarung, S. 176. 184

Dritter Teil

Deal Protection durch Irrevocable Undertakings § 6 Irrevocable Undertakings im Detail Dass ein irrevocable typischerweise die unwiderrufliche Andienungsverpflichtung des betreffenden Aktionärs der Zielgesellschaft in Bezug auf seine Aktien an der (börsennotierten) Zielgesellschaft für den Fall der Abgabe eines Übernahmeangebots durch den potentiellen Bieter enthält, wurde an anderer Stelle bereits skizziert. Im Folgenden beschäftigt sich die Untersuchung nun mit den Parteien einer solchen Vereinbarung, der Rechtsnatur und dem Inhalt entsprechender Vereinbarungen (insbesondere den verschiedenen Ausgestaltungsmöglichkeiten und den in einem irrevocable häufig getroffenen Nebenabreden),1 sowie eingehend mit der Abschlussmotivation von Bieter und Aktionären.

I. Beteiligte und Abschlussmotive 1. Vereinbarungsparteien a) Aktionärsseite Ein irrevocable in seiner typischen Ausgestaltung wird grundsätzlich von zwei Parteien geschlossen. Charakteristisch ist dabei die unwiderrufliche Verpflichtung eines Aktionärs der Zielgesellschaft zur Annahme eines vom potentiellen Bieter noch abzugebenden Übernahmeangebots; für den potentiellen Bieter selbst resultieren in der Regel keine übernahmespezifischen Verpflichtungen aus dem irrevocable.2 Bei dem betreffenden Aktionär wird es sich dabei regelmäßig auch um einen solchen mit signifikanter Beteiligung an der Zielgesellschaft handeln.3 Nur 1 Für ein Formular s. Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 831 ff.; für ein Beispiel s. etwa das irrevocable durch einen director der Zielgesellschaft im Rahmen des Übernahmeangebots der Penna Consulting plc an die Aktionäre der Savile Group plc, Angebotsunterlage v. 19. 12. 2013, S. 12 und Appendix 2 Ziff. 4. (abrufbar unter http://investors.savileplc. com/pdf/rcf/irrevocable-undertaking-david-harrel.pdf – abgerufen am 1. 5. 2014). 2 Gleichwohl treffen den Bieter in Bezug auf das irrevocable regelmäßig entspr. Nebenpflichten, wie etwa solche in Bezug auf die Geheimhaltung der Vereinbarung (s. dazu § 6 III. 5., S. 86); ausf. zum potentiellen Verpflichtungsinhalt eines irrevocable unter § 6 III. 1., S. 73. 3 Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 699.

I. Beteiligte und Abschlussmotive

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derlei Zusagen können maßgeblichen Einfluss auf den Angebotserfolg nehmen. Zudem ist dies (für das deutsche Recht) auch durch die nationalen insiderrechtlichen Bestimmungen bedingt, welche – jedenfalls vor der § 10 WpÜG-Mitteilung des Bieters – lediglich eine begrenzte Anzahl an irrevocables zulassen.4 Gerade auch anteilshaltende Organmitglieder kommen als Vertragsparteien in Betracht, da entsprechenden Zusagen die Unterstützung des Übernahmeangebots durch das Management der Zielgesellschaft unterstreichen (sog. directors’ irrevocables).5 Insofern können sich jedoch kapitalmarkt- und übernahmerechtliche Besonderheiten ergeben.6 Sofern der Aktionär seine Aktien an der Zielgesellschaft nicht unmittelbar selbst hält (also in einem auf seinen Namen lautenden Bankdepot), sondern nur mittelbar über Beteiligungsgesellschaften, so wären auch diese Gesellschaften als Parteien in die Vereinbarung aufzunehmen und entsprechend zu verpflichten (mehrseitiges irrevocable).7 Hält die Zielgesellschaft eigene Aktien, so kommt auch die Vereinbarung eines irrevocable zwischen dem Bieter und der Zielgesellschaft in ihrer Eigenschaft als Aktionärin in Betracht.8 b) Bieterseite Auf Bieterseite tritt im Grundsatz der potentielle Bieter selbst auf, also diejenige Person bzw. Gesellschaft, welche das rechtsverbindliche Übernahmeangebot im Sinne des WpÜG abzugeben plant. Allerdings bedienen sich Konzernunternehmen im Rahmen ihrer Akquisitionen aber häufig nachgeordneter Beteiligungs- oder Verwaltungsgesellschaften zur Abgabe des Übernahmeangebots. In diesen Fällen werden irrevocables dann häufig von der Muttergesellschaft selbst mit den betreffenden Aktionären geschlossen und die entsprechenden Vereinbarungen als echte (Vor-)Verträge zugunsten Dritter – zugunsten des (potentiellen) Bieters – im Sinne von § 328 Abs. 1 BGB ausgestaltet.9 Dadurch erwirbt der Bieter einen eigenen 4

Näher dazu unter § 13 II. 2., S. 183. Zum möglichen Verpflichtungsinhalt eines irrevocable sogleich unter § 6 III. 1. c), S. 75. 6 Im Hinblick auf die besonderen wertpapierhandelsrechtlichen Offenlegungspflichten ist hier § 15a WpHG zu beachten, s. dazu § 14 I. 2., S. 210; im Rahmen der begründeten Stellungnahme von Vorstand und Aufsichtsrat der Zielgesellschaft nach Maßgabe von § 27 WpÜG sind irrevocables von Organmitgliedern ebenfalls zu beachten, s. dazu § 14 III. 3., S. 236. 7 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 839. 8 So etwa: unwiderrufliche Zusage der i:FAO im Rahmen des Übernahmeangebots der Amadeus Corporate Business AG an die Aktionäre der i:FAO AG, Angebotsunterlage v. 30. 4. 2014, S. 18 f.; unwiderrufliche Zusage der Deutsche Börse im Rahmen des Angebots der Alpha Beta Netherlands Holding N.V. an die Aktionäre der Deutsche Börse AG, Angebotsunterlage v. 4.5.2011, S. 33. 9 So etwa: irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Amadeus Corporate Business AG an die Aktionäre der i:FAO AG, Angebotsunterlage v. 30. 4. 2014, S. 18 f.; ähnl. der Abschluss von irrevocables zwischen dem Mehrheitsaktionär der Zielgesellschaft mit weiteren Aktionären (zugunsten der Bieterin) im Rahmen des Übernahmeangebots der QSC AG an die Aktionäre der INFO Gesellschaft für Informationssysteme AG, Angebotsunterlage v. 9.6.2011, S. 16 f. 5

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Leistungsanspruch gegenüber dem betreffenden Aktionär im Sinne von § 241 Abs. 1 Satz 1 BGB,10 und zwar auf Abschluss des entsprechenden Aktienkauf- und Übertragungsvertrags durch Annahme des (dann unterbreiteten) Übernahmeangebots11. 2. Abschlusskompetenz Die Abschlusskompetenz für ein irrevocable ist grundsätzlich abhängig von der jeweiligen Rechtsform der Vereinbarungsparteien. Sofern es sich bei diesen jedoch um eine Aktiengesellschaft deutschen Rechts handelt, fällt der Abschluss eines irrevocable als Maßnahme der Geschäftsführung grundsätzlich in den Kompetenzbereich des Vorstands.12 Unter Umständen kann jedoch die Zustimmung des Aufsichtsrats erforderlich sein, wenn der Bieter im irrevocable selbst entsprechende Verpflichtungen übernimmt, die über das übliche Maß hinausgehen (er sich etwa bereits zur Angebotsabgabe verpflichtet).13 Bei der GmbH liegt die Abschlusskompetenz bei dem/den Geschäftsführer(n).14 3. Interessenlage Für den potentiellen Bieter stellt der Abschluss von irrevocables – neben anderen Maßnahmen der deal protection15 – ein effektives Instrument der Transaktionssicherung dar, mit welchem er die Erfolgschancen seines bevorstehenden Übernahmeangebots wesentlich beeinflussen kann. Dabei können irrevocables sowohl bei einem freiwilligen Übernahmeangebot (s. §§ 29 ff. WpÜG), als auch bei einem vom Bieter geplanten und etwa durch einen Paketerwerb ausgelösten Pflichtangebot (s. §§ 35 ff. WpÜG) eingesetzt werden. Aber auch für den betreffenden Aktionär der Zielgesellschaft bieten entsprechende Vereinbarungen zahlreiche Vorteile, sodass ihr Abschluss zu einem angemessenen Interessenausgleich führen kann. Obendrein können entsprechende Vereinbarungen auch mittelbar der Zielgesellschaft zugute kommen, welcher durch die Sicherstellung des Angebotserfolgs eine möglicherweise monatelange Beeinträchtigung des Tagesgeschäfts durch die Ungewissheit des Übernahmeerfolgs oder durch einen Bieterwettstreit erspart bleibt.16

10

ter). 11

Vgl. Gottwald, in: MünchKomm. BGB, § 328 Rn. 1 (allg. für Verträge zugunsten Drit-

Näher dazu unter § 15 I., S. 270. Zum Begriff der Geschäftsführung des Vorstands s. etwa Hüffer, AktG, § 77 Rn. 1; Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, § 77 Rn. 3; Weber, in: Hölters, AktG, § 77 Rn. 3. 13 Für derlei Ausgestaltungen s. § 6 III. 1. b), S. 75. 14 Zur Geschäftsführung bei der GmbH s. etwa Stephan/Tieves, in: MünchKomm. GmbHG, § 35 Rn. 1 f.; Altmeppen, in: Roth/Altmeppen, GmbHG, § 35 Rn. 2 ff. 15 Dazu bereits unter § 5, S. 36. 16 Vgl. Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340. 12

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a) Intentionen des Bieters Für den Bieter kommt die Vereinbarung von irrevocables mit Aktionären der Zielgesellschaft grundsätzlich dann in Frage, wenn das Bedürfnis einer Beteiligungssicherung im Vorfeld eines Übernahmeangebotes besteht, der Bieter aber an einem sofortigen Beteiligungserwerb – einem unbedingten Paketkaufvertrag bzw. -erwerb – nicht interessiert ist und auch sonstige Gestaltungsvarianten der vorangebotlichen Beteiligungssicherung (wie etwa bedingte Paketkaufverträge oder Optionsvereinbarungen)17 nicht in Betracht kommen.18 Aufgrund der Abhängigkeit entsprechender Andienungsverpflichtungen vom Angebotserfolg sind derartige Vereinbarungen für den Bieter in der Regel jedoch nicht geeignet, wenn dieser auch unabhängig vom Angebotserfolg ein Interesse an dem betreffenden Aktienpaket hat.19 In diesen Fällen kann ein unbedingter Paketkaufvertrag bzw. Paketerwerb – trotz seiner gegebenenfalls weitreichenden Konsequenzen – die bessere Alternative darstellen.20 Gerade im Hinblick auf den mit der Planung und Durchführung einer solchen Transaktion verbundenen erheblichen (und insbesondere finanziellen) Aufwand, sowie die mit einem Scheitern des Übernahmeangebots möglicherweise verbundene Reputationsgefährdung, ist die Sicherstellung des Erfolgs eines abgegebenen Übernahmeangebots für den Bieter von besonderer Bedeutung.21 Scheitert ein entsprechender Erwerb größerer Aktienpakete an der Zielgesellschaft im Vorfeld oder sind entsprechende Verhandlungen über den Abschluss eines irrevocable nicht von Erfolg gekrönt, so wird regelmäßig auch der Erfolg des geplanten Übernahmeangebots insgesamt in Frage stehen.22 Durch den Abschluss von irrevocables lassen sich daher unter Umständen unnötige Kosten und insbesondere auch die negative Außenwirkung von erfolglosen Übernahmeangeboten vermeiden, da der Bieter mit diesem Wissen bereits zu einem frühen Zeitpunkt Abstand vom Übernahmevorhaben nehmen kann.23

17 Ausf. zu sonstigen Gestaltungsvarianten der vorangebotlichen Beteiligungssicherung unter § 7, S. 96 (dort auch zu den Entscheidungsparametern im Einzelfall). 18 Ausschlaggebend in erster Linie ist dabei regelmäßig das Interesse des Bieters zur Vermeidung einer Angebotspflicht (s. §§ 29 Abs. 2, 35 Abs. 2 WpÜG), welche bei unbedingten Paketkaufverträgen, sowie unter Umständen auch beim Abschluss von Optionsvereinbarungen droht. Zudem ist entscheidend, ob der Bieter auch unabhängig vom Übernahmeerfolg ein Interesse an dem betreffenden Aktienpaket hat. Siehe zum Ganzen von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 717 ff. 19 Paefgen, in: FS Westermann, S. 1221, 1250; Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2161. 20 Siehe dazu § 7 II. 1. a), S. 99. 21 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 706. 22 Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340. 23 Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 836.

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aa) Einflussnahme der Aktionärsstruktur der Zielgesellschaft Die Motivation des Bieters zum Abschluss von irrevocables wird dabei auch maßgeblich durch die Aktionärsstruktur der Zielgesellschaft beeinflusst.24 Typischerweise werden irrevocables bei der Vorbereitung von Übernahmeangeboten verwendet, wenn bei der Zielgesellschaft größere Aktienpakete in der Hand einzelner Aktionäre liegen.25 Dies ist bei einer Vielzahl der börsennotierten Unternehmen in Deutschland der Fall.26 Kontrolliert sogar ein Mehrheitsaktionär die Zielgesellschaft, so wird der Bieter schon im Vorfeld eines Übernahmeangebots versuchen, sich das mehrheitsvermittelnde Aktienpaket zu sichern.27 Denn letztlich hängt der Erfolg seines geplanten Übernahmeangebots in diesen Fällen ohnehin von der Veräußerungsentscheidung des Mehrheitsaktionärs ab.28 Hierfür wurden schon des Öfteren irrevocables als Gestaltungsvariante eingesetzt.29 Sie können diesbezüglich den Ersatz für einen ansonsten individuellen und außerhalb des Übernahmeverfahrens abzuschließenden Aktienkauf- und Übertragungsvertrag darstellen.30 Davon zu unterscheiden sind Konstellationen, in denen mehrere Aktionäre signifikant an der Zielgesellschaft beteiligt sind.31 In diesen Fällen kommt es für die Sicherstellung des Übernahmeerfolgs maßgeblich darauf an, dass sich der Bieter die größten Aktienpakete bereits im Vorfeld sichern kann,32 etwa durch die Vereinbarung von irrevocables33. Dies stellt auch die ganz überwiegende Zahl der in der Praxis

24 Eingehend dazu bereits von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 704 f.; s. daneben auch Brandt, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.57. 25 von Bülow, in: KölnKomm. WpÜG, § 30 Rn. 290. 26 Oppenhoff, in: Beck’sches HdB der AG, § 27 Rn. 104. 27 Rothenfußer/Friese-Dormann/Rieger, AG 2007, 137. 28 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 704 f. 29 Exemplarisch etwa das irrevocable mit dem Mehrheitsaktionär (betreffend 58,86 Prozent der Stimmrechte) im Rahmen des Übernahmeangebots der ATON Engineering AG an die Aktionäre der Rücker AG, Angebotsunterlage v. 23. 8. 2012, S. 19; für weitere Beispiele s. auch von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 704 (Fn. 5); Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 839 f. 30 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 704; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 840. 31 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 705. 32 Rothenfußer/Friese-Dormann/Rieger, AG 2007, 137. 33 Exemplarisch etwa: irrevocables mit mehreren signifikant beteiligten Aktionären (jeweils betreffend 35,70 Prozent, 28,00 Prozent 14,76 Prozent und 11,07 Prozent der Stimmrechte) im Rahmen des Übernahmeangebots der Alsterhöhe 1. V V AG (künftig: Maquet Medical Systems AG) an die Aktionäre der Pulsion Medical Systems SE, Angebotsunterlage v. 14. 1. 2014, S. 26 ff.; für weitere Beispiele s. auch von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 705 (Fn. 6); Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2158 (Fn. 14); Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 840.

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geschlossenen irrevocables dar.34 Sind darüber hinaus auch Organmitglieder der Zielgesellschaft maßgeblich an dieser beteiligt, so wird der Bieter versuchen mit diesen Aktionären ebenfalls Vereinbarungen zu treffen, insbesondere directors’ irrevocables abzuschließen.35 Denn der Bieter profitiert insofern von der von diesen Zusagen regelmäßig ausgehenden Indizwirkung im Hinblick auf die strategische Logik der Transaktion und die Angemessenheit der Gegenleistung.36 Dies gilt freilich nur, wenn in dem betreffenden irrevocable auch (wie regelmäßig) ein entsprechender Mindestpreis vereinbart wurde. Es spricht viel dafür, dass der deutsche Gesetzgeber dies bei der Schaffung des WpÜG ähnlich sah, als er Vorstand und Aufsichtsrat dazu verpflichtete, im Rahmen ihrer Stellungnahme zum Übernahmeangebot dahingehend Auskunft zu geben, ob sie für die von ihnen gehaltenen Aktien an der Zielgesellschaft das Angebot annehmen werden (s. § 27 Abs. 1 Nr. 4 WpÜG).37 Entsprechende Indizwirkung für den Kapitalmarkt wird in diesem Zusammenhang grundsätzlich auch den Zusagen durch Großaktionäre der Zielgesellschaft zugesprochen.38 Im Hinblick auf das Übernahmeangebot kann dies noch unentschlossene Aktionäre in ihrer Veräußerungsentscheidung positiv beeinflussen.39 bb) Sicherstellung einer bestimmten Mindestannahmequote Für den Bieter liegt der primäre Nutzen eines irrevocable in der Möglichkeit, sich schon vor Veröffentlichung eines konkreten Übernahmeangebots einen beträchtlichen Anteil der Aktien der Zielgesellschaft sichern zu können. Verpflichtet sich der Mehrheitsaktionär dem Bieter gegenüber in einem irrevocable oder geben mehrere Aktionäre mit signifikanter Beteiligung an der Zielgesellschaft entsprechende Zusagen ab,40 so kann dadurch das Erreichen einer bestimmten Mindestannahmequote sichergestellt werden41. Unabhängig davon versetzt der Abschluss derlei Vereinbarungen den Bieter auch gleichsam in die Lage eine Prognose über die voraussichtliche Akzeptanz seines Übernahmeangebots bei den Aktionären der Zielgesellschaft 34 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 840; Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006 2157, 2158; Deilmann, NZG 2007, 721, 722; Paefgen, in: FS Westermann, S. 1221, 1250. 35 Siehe dazu die Nachw. in Fn. 93 unter § 6. 36 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 705 f.; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 840. 37 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 705; s. dazu auch Begr. RegE (WpÜG), BTDrucks. 14/7034, S. 52 li. Sp. 38 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 706; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 836; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340. 39 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 706. 40 In diesem Zusammenhang können jedoch die insiderrechtlichen Bestimmungen in Bezug auf die zulässige Gesamtanzahl von irrevocables einen begrenzenden Faktor darstellen, s. dazu § 13 II. 2. b) bb), S. 186. 41 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 706; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 836; Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 699.

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stellen zu können42. Entsprechende Vereinbarungen können dem Bieter in diesem Zusammenhang auch die Festsetzung der Gegenleistungshöhe im Angebotsverfahren erleichtern, da der in den irrevocables zwischen Bieter und betreffendem Aktionär regelmäßig ausgehandelte Mindestpreis die Sichtweise der Angebotsadressaten widerspiegelt und insofern als Richtwert dienen kann.43 cc) Absicherung gegen Konkurrenzangebote Weist die Zielgesellschaft einen hohen Streubesitz auf, welcher in Deutschland vor allem bei den größten börsennotierten Unternehmen vorzufinden ist, so besteht typischerweise die Gefahr, dass mehrere von einander unabhängige Bieter Übernahmeangebote abgeben.44 Konnte sich der Bieter aber bereits eine bedeutende Beteiligung an der Zielgesellschaft durch entsprechende Zusagen sichern, so stellen irrevocables aus Sicht des Bieters auch ein wirkungsvolles Instrument dar, das Risiko eines konkurrierenden Angebots zu minimieren.45 Denn je mehr Aktien sich der Bieter bereits sichern konnte, desto unattraktiver wird ein mögliches Konkurrenzangebot für einen anderen Bieter. Dies gilt umso mehr, wenn die Aktionäre auch bei Abgabe eines Konkurrenzangebots mit gegebenenfalls günstigeren Konditionen an ihre Zusagen gebunden bleiben (sog. hard irrevocables46).47 Entsprechende Wirkung kann auch Aufstockungsklauseln zugunsten des Bieters (betreffend die von diesem zunächst offerierte Gegenleistung) in sog. semi-hard irrevocables48 zukommen. Der Bieter stärkt also durch den Abschluss von irrevocables seine Position im Übernahmeverfahren, indem er den Angebotserfolg nicht nur im Hinblick auf das Erreichen einer bestimmten Mindestannahmequote sicherstellt, sondern sein Übernahmevorhaben auch gegen äußerliche Einflüsse – namentlich Konkurrenzbieter – abschirmt. dd) Widerstand der Zielgesellschaft bei feindlichen Übernahmen Handelt es sich um ein feindliches oder unabgestimmtes Übernahmevorhaben, so kann ein irrevocable dem Bieter gegebenenfalls auch als Mittel dienen, möglichem Widerstand der Geschäftsführung der Zielgesellschaft vorzubeugen oder diesen zu

42

Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 836; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340. Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 699 f. 44 Rothenfußer/Friese-Dormann/Rieger, AG 2007, 137. 45 Rothenfußer/Friese-Dormann/Rieger, AG 2007, 137 mit Fn. 1; von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 706; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 836; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340. 46 Siehe dazu § 6 III. 3. a), S. 81. 47 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 706. 48 Dazu unter § 6 III. 3. c), S. 83. 43

I. Beteiligte und Abschlussmotive

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überwinden.49 Insbesondere wenn die unwiderruflichen Andienungsverpflichtungen der Aktionäre im Vorfeld des Übernahmeangebots bereits einen substanziellen Anteil am Grundkapital der Zielgesellschaft (oder gar die Mehrheit der Stimmrechte) repräsentieren, kann die Verwaltung der Zielgesellschaft das Übernahmevorhaben in der Regel nicht mehr verhindern und wird sich insofern auch in ihrer Stellungnahme entsprechend äußern.50 Entsprechende Vereinbarungen können daher die Gesprächsbereitschaft der Zielgesellschaft erhöhen und ihre Geschäftsleitung unter Umständen zur Aushandlung einer freundlichen Übernahme zwingen.51 ee) Squeeze-out der Minderheitsaktionäre Strebt der Bieter die Stellung eines Alleinaktionärs an und beabsichtigt er im Hinblick darauf im Anschluss an sein Übernahmeangebot einen Squeeze-out der verbliebenen (verkaufsunwilligen) Minderheitsaktionäre, so kann sich für ihn ein besonderer Anreiz zum Abschluss von irrevocables ergeben.52 Hat der Bieter nach Abschluss eines Übernahmeangebots die maßgebliche und in der Vorschrift näher definierte Beteiligungsquote von 95 Prozent an der Zielgesellschaft erreicht, so kann er im übernahmerechtlichen Squeeze-out-Verfahren nach §§ 39a f. WpÜG verlangen, dass ihm gemäß § 39a Abs. 1 WpÜG auch die restlichen Aktien der verkaufsunwilligen Aktionäre per Gerichtsbeschluss übertragen werden. Allerdings hat der Bieter den Minderheitsaktionären dabei eine angemessene Abfindung anzubieten, wobei gerade die Angemessenheit von den verbliebenen Aktionären naturgemäß bestritten wird. In diesem Zusammenhang statuiert § 39 Abs. 3 Satz 3 WpÜG beim Erreichen einer Erfolgsquote von 90 Prozent in Bezug auf die dem Angebot unterliegenden Aktien eine Angemessenheitsvermutung für die im vorherigen Übernahmeangebot angebotene Gegenleistung. Relevant ist dabei, dass die von einem irrevocable betroffenen Aktienerwerbe in die maßgebliche Erfolgsquote des § 39 Abs. 3 Satz 3 WpÜG einzubeziehen sind; die Möglichkeit zur Inanspruchnahme der Angemessenheitsvermutung hat für den Bieter dabei den entscheidenden Vorteil hat, dass er die Angemessenheit der Abfindung gegenüber dem über seinen Übertragungsantrag entscheidenden Gericht nicht darlegen und beweisen muss. Für das Vereinigte Königreich stellt sich die Situation ähnlich dar: Hier setzt schon das Recht des Bieters zum Squeeze-out voraus, dass dieser aufgrund des Übernahmeangebots mindestens 90 Prozent der Anteile und gleichsam der Stimmrechte an der Zielgesellschaft erworben hat (s. Sec. 979 Companies Act 2006). Bei der Frage des Erreichens der 90-Prozent-Schwelle sind aber Paketerwerbe 49 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 706; zur möglichen Prophylaxe deutscher Zielgesellschaften gegen feindliche Übernahmen im Übrigen s. etwa Krause, AG 2002, 133 ff. 50 Näher von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 706 f. mit entspr. Nachw.; ähnl. Danker, in: Aktuelle Aspekte des M&A-Geschäftes 2011, S. 303, 308. 51 Ähnl. Cascante/Topf, AG 2009, 53 (für Paketerwerbe im Vorfeld eines Übernahmeangebots). 52 Ausf. dazu unter § 14 V., S. 260.

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§ 6 Irrevocable Undertakings im Detail

des Bieters im Vorfeld des Übernahmeangebots nicht und solche während der Annahmefrist nur dann zu berücksichtigen, wenn sie zum Angebotspreis oder darunter erfolgen; dementgegen sind Erwerbe von Aktien, die einem irrevocable unterliegen, bei dieser Frage grundsätzlich einzubeziehen.53 b) Intentionen des Aktionärs Auch der Aktionär kann vom Abschluss eines irrevocable profitieren.54 Für den Aktionär bedeutet der Abschluss entsprechender Vereinbarungen zunächst einmal jedoch eine Einschränkung seiner Entscheidungsfreiheit. Er ist durch die in dem irrevocable enthaltene Andienungsverpflichtung gegenüber dem Bieter in Bezug auf eine Veräußerung seines Aktienpakets nicht mehr frei. Eine solche Einschränkung wird er in der Regel aber nur dann zu akzeptieren gewillt sein, wenn eine entsprechende Vereinbarung auch in seinem Interesse liegt. Im Grundsatz hat ein veräußerungswilliger Aktionär aber ein Interesse daran, an der vom Bieter regelmäßig zu bezahlenden Übernahmeprämie zu partizipieren. Besteht jedoch die Gefahr, dass der Bieter ohne entsprechende Aktionärszusagen den mit der Durchführung eines Übernahmeangebots verbundenen Aufwand und das finanzielle Risiko nicht einzugehen bereit ist, so führt der Abschluss eines irrevocables regelmäßig zu einem angemessenen Interessenausgleich zwischen Aktionär und Bieter. Denn durch eine entsprechende Andienungsverpflichtung fördert der Aktionär die Abgabe eines Übernahmeangebots durch den Bieter und steigert somit seine eigene Chance auf eine Teilhabe an der insofern fälligen Übernahmeprämie.55 Insbesondere institutionelle Investoren werden daher geneigt sein im Vorfeld eine entsprechende Zusage zur Absicherung des Übernahmeangebots abzugeben.56 Der betreffenden Aktionär wird den Einfluss seiner Zusage auf eine mögliche Angebotsabgabe durch den Bieter daher jedenfalls richtig einzuschätzen haben. Im Übrigen erhält der verpflichtete Aktionär seinerseits Preissicherheit, da er – im Gegensatz zur sofortigen Veräußerung seiner Anteile57 – den Schutz der übernahmerechtlichen Preisvorschriften58 genießt,59 wenn er seine Aktien im Rahmen des Angebotsverfahrens veräußert (so der typische Ablauf hinsichtlich der einem irre-

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Näher hierzu § 11, S. 155. Eingehend dazu bereits von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 705, 721. 55 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 705; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 840; Stedman, Takeovers, S. 187. 56 So von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 705; dagegen Stedman, Takeovers, S. 187: „[They] rarely wish to give irrevocable commitments since to do so would restrict their choice and freedom of action“. 57 Zum unbedingten Paketerwerb s. § 7 II. 1. a), S. 99. 58 Siehe § 31 Abs. 4 und 5 WpÜG und § 4 WpÜG-AngVO. 59 Zu diesem Aspekt s. § 7 III. 1. e), S. 120. 54

II. Rechtsnatur eines irrevocable

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vocable unterliegenden Aktien).60 Denn innerhalb der gesetzlichen Referenzzeiträume des § 4 Satz 1 WpÜG-AngVO bzw. § 31 Abs. 4 und 5 WpÜG ist der Aktionär dann gegen Vor-, Parallel- und Nacherwerbe des Bieters in finanzieller Hinsicht geschützt: Gewährt der Bieter in diesem Zeitraum einem anderen Aktionär für Aktien der Zielgesellschaft eine höhere als die im Übernahmeangebot festgelegte Gegenleistung, so ist der Differenzbetrag gegenüber den übrigen Aktionären grundsätzlich zum Ausgleich zu bringen.61 Diese Regelungen schützen also auch die in einem irrevocable verpflichteten Aktionäre.

II. Rechtsnatur eines irrevocable Die Bestimmung der Rechtsnatur62 eines irrevocable hat maßgeblichen Einfluss auf den Umgang mit entsprechenden Vereinbarungen in der Praxis, etwa für die Frage, wie ein Verstoß gegen ein irrevocable einzuordnen ist und ob die aus derlei Vereinbarungen resultierenden Pflichten auch zwangsweise durchgesetzt werden können.63 1. Andienungsverpflichtung des Aktionärs (einseitige irrevocables) Charakteristisch für ein irrevocable ist die unwiderrufliche Verpflichtung eines Aktionärs zur Annahme eines vom Bieter noch zu veröffentlichenden Übernahmeangebots.64 Die Annahme eines Übernahmeangebots durch den Aktionär erfolgt dabei grundsätzlich durch Annahmeerklärung gegenüber dem depotführenden Institut und entsprechender Umbuchung der Aktien in die Interimsgattung; dadurch kommt zwischen Bieter und Aktionär ein Kauf- bzw. Tausch- und Übertragungs-

60 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 721; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 836. 61 Für nicht berücksichtigte Vorerwerbe soll sich dabei ein Zahlungsanspruch des Aktionärs gegen den Bieter aus dem im Angebotsverfahren zustande gekommenen Kauf- bzw. Tauschvertrag i. V. m. § 31 WpÜG bzw. §§ 3 ff. WpÜG-AngVO in Höhe des Differenzbetrags ergeben (s. zum Meinungsstand Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 31 Rn. 166a m. w. N.). Bei einem Parallelerwerb soll es hingegen zu einer Erhöhung der Gegenleistung des Angebots um den Differenzbetrag ex lege kommen; bereits bestehende Vertragsverhältnisse würden dabei gesetzlich modifiziert. Dagegen würden bestehende Vertragsverhältnisse bei relevanten Nacherwerben nicht modifiziert; Rechtsfolge sei insofern die Begründung eines nachvertraglichen gesetzlichen Zahlungsanspruchs der Aktionäre der Zielgesellschaft gegen den Bieter, welcher bereits im Zeitpunkt des Nacherwerbs fällig werde. Siehe zum Ganzen Noack, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 31 WpÜG Rn. 82 ff., 90, 100. 62 Grundlegend dazu bereits von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 711 f. 63 Dazu unter § 15, S. 268. 64 Zum typischen Verpflichtungsinhalt sogleich unter § 6 III. 1., S. 73.

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§ 6 Irrevocable Undertakings im Detail

vertrag mit den in der Angebotsunterlage festgelegten Konditionen zustande.65 Ein irrevocable zielt daher im Grundsatz auf den Abschluss eines solchen Vertrags im Angebotsverfahren ab.66 Rechtstechnisch wird es sich bei einem irrevocable daher in der Regel um einen Vorvertrag handeln,67 also um einen schuldrechtlichen Vertrag, der die Verpflichtung zum Abschluss eines Hauptvertrags beinhaltet68. Der relevante Hauptvertrag ist dabei der im Angebotsverfahren zu schließende Kauf- bzw. Tauschund Übertragungsvertrag mit dem Bieter, der mit Annahme des Übernahmeangebots durch den betreffenden Aktionär zustande kommt. Verpflichtet sich der Bieter nicht gleichsam zur Abgabe eines Übernahmeangebots, so handelt es sich um einen einseitig verpflichtenden Vorvertrag;69 dessen Zulässigkeit ist für das deutsche Recht heutzutage allgemein anerkannt70. 2. Angebotsverpflichtung des Bieters (zweiseitige irrevocables) Teilweise verpflichtet sich auch der Bieter in einem irrevocable zu bestimmten Leistungen. Übernimmt der Bieter in diesem Zusammenhang – und im Gegenzug zur Andienungsverpflichtung – eine entsprechende Verpflichtung zur Abgabe eines Übernahmeangebots (zweiseitiges irrevocable),71 so liegt grundsätzlich ein zweiseitig verpflichtender (Vor-)Vertrag vor,72 der teilweise auch als Rahmenvertrag73 eingeordnet wird74.

65 Zum Ablauf des Angebotsverfahrens nach dem WpÜG s. etwa Seiler, in: Assmann/ Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 16 Rn. 24 ff.; Scholl/Siekmann, BKR 2013, 316. 66 Krause, AG 2011, 469, 479. 67 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 711 f.; Süßmann, NZG 2011, 1281, 1282; Krause, AG 2011, 469, 479; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 837; Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2158; Deilmann, NZG 2007, 721, 722; Schlitt/Ries/Becker, NZG 2008, 700; Röhrle, GWR 2013, 139; Bork, NZG 2011, 650, 653; von einem „bindenden Vertrag“ jedenfalls spricht Thaeter, in: Thaeter/Brandi, Öffentliche Übernahmen, Teil 2 Rn. 755. 68 Ellenberger, in: Palandt, BGB, Einf v § 145 Rn. 19; Busche, in: MünchKomm. BGB, Vor § 145 Rn. 65. 69 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 711; Bork, NZG 2011, 650, 653. 70 Siehe nur BGH v. 18. 1. 1989 – VIII ZR 311/87, NJW 1990, 1233; Ellenberger, in: Palandt, BGB, Einf v § 145 Rn. 19; Busche, in: MünchKomm. BGB, Vor § 145 Rn. 65. In diesem Zusammenhang sind jedoch die Anforderungen an eine ausreichende Bestimmtheit des Vorvertrags – also das irrevocable – zu beachten, s. dazu § 6 III. 2., S. 79. 71 Dazu sogleich unter § 6 III. 1. b), S. 75. 72 Für einen Vorvertrag wohl auch Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2158 (Fn. 12). 73 Bei einem Rahmenvertrag handelt es sich mangels Bestimmtheit der abzuschließenden Einzelverträge in der Regel nicht um einen Vorvertrag; der Nichtabschluss eines Einzelvertrags kann dabei aber eine Verletzung des Rahmenvertrags darstellen, s. Ellenberger, in: Palandt, BGB, Einf v § 145 Rn. 19. 74 So etwa von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 712.

III. Inhalt und Ausgestaltungsmöglichkeiten

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3. Form Zu fragen ist in diesem Zusammenhang überdies, ob irrevocables einem besonderen Formerfordernis unterliegen. Einer besonderen Form bedürfte ein irrevocable als Vorvertrag allerdings nur dann, wenn der abzuschließende Hauptvertrag einem speziellen Formerfordernis unterliegen würde und diese Formvorschrift vor übereilter Bindung schützen soll, ihr mithin eine Warnfunktion zukommt.75 Dies ist in der vorliegenden Konstellation nicht der Fall, da jedenfalls die bloße Annahme des Übernahmeangebots durch den Aktionär keiner besonderen Form bedarf – sie unterliegt den allgemeinen rechtsgeschäftlichen Regeln.76 Gleichwohl ist der Abschluss eines irrevocable ohne schriftliche Dokumentation – schon aus Beweisgründen – schlechthin nicht vorstellbar.

III. Inhalt und Ausgestaltungsmöglichkeiten Die Möglichkeiten der inhaltlichen Ausgestaltung eines irrevocable sind mannigfaltig. Charakteristisch für derlei Vereinbarungen ist die unwiderrufliche Verpflichtung des Aktionärs zur Annahme eine vom jeweiligen Bieter noch herauszulegenden Übernahmeangebots. Allerdings kann das irrevocable auch zweiseitig verpflichtend ausgestaltet werden, sodass den Bieter gleichsam entsprechende Leistungspflichten treffen. Besonderheiten können sich zudem bei entsprechenden Zusagen durch anteilshaltende Organmitglieder ergeben. In ihrer Funktion kein typisches irrevocable sind sog. negative irrevocables, bei denen sich Aktionäre zur Nichtannahme eines bestimmten Übernahmeangebots verpflichten. 1. Möglicher Verpflichtungsinhalt Die in einem irrevocable enthaltene unwiderrufliche Verpflichtung des Aktionärs zur Andienung seiner Aktien der Zielgesellschaft im Angebotsverfahren ist im Grundsatz abzugrenzen von rechtlich nicht bindenden Absichtserklärungen durch Aktionäre, welche im Zusammenhang mit dem Übernahmevorhaben des Bieters Aussagen im Hinblick auf eine mögliche Befürwortung oder Unterstützung des Übernahmeangebots treffen.77 Entscheidend für die Begründung der Verpflichtung aus einem Vorvertrag – dem irrevocable – ist dabei der auf den Abschluss des Hauptvertrages gerichtete Rechtsbindungswille der Beteiligten.78 Ob ein entsprechender Rechtsbindungswille des Aktionärs zum Abschluss des späteren Kauf- bzw. Tausch- und Übertragungsvertrags vorliegt – nur dann liegt ein irrevocable vor –, 75 Vgl. Einsele, in: MünchKomm. BGB, § 125 Rn. 13 (allg. zur Formbedürftigkeit von Vorverträgen). 76 Scholl/Siekmann, BKR 2013, 316, 322. 77 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 714 f. mit Fn. 43. 78 Busche, in: MünchKomm. BGB, Vor § 145, Rn. 60.

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§ 6 Irrevocable Undertakings im Detail

wird nur eine einzelfallbezogene Auslegung entscheiden können.79 In der Praxis dürften aufgrund der Bedeutung entsprechender Vereinbarungen für das Übernahmevorhaben jedoch kaum Abgrenzungsschwierigkeiten bestehen; die insofern mit der Ausgestaltung betrauten Personen werden dabei in der Regel auf eine exakte Formulierung großen Wert legen (müssen), um spätere Auslegungsschwierigkeiten zu vermeiden. a) Typische Ausgestaltung (einseitige irrevocables) Typischerweise verpflichtet sich der betreffende Aktionär der Zielgesellschaft in einem irrevocable zur Annahme eines vom Bieter noch abzugebenden Übernahmeangebots hinsichtlich des Gesamtbestands seiner Aktien der Zielgesellschaft.80 Im Einzelfall kann sich eine solche Zusage aber auch nur auf einen bestimmten Teil der vom Aktionär gehaltenen Aktien beziehen.81 Entsprechend der Funktion eines irrevocable – der Bieter muss sich auf die Aktionärszusage verlassen können – wird diese Zusage durch den Aktionär grundsätzlich unwiderruflich abgegeben.82 Gegebenenfalls wird dem Aktionär dabei jedoch die Wahrnehmung gesetzlich bestehender Rücktrittsrechte für den Fall von Konkurrenzangeboten (§ 22 Abs. 3 WpÜG) oder Angebotsänderungen (§ 21 Abs. 4 WpÜG) zugestanden, sodass er von diesen ohne Verstoß gegen das irrevocable Gebrauch machen kann83. In der Regel bestimmen irrevocables auch, dass die Annahme durch den Aktionär bis zu einem bestimmten Zeitpunkt erfolgen muss,84 wobei der maßgeblich Zeitpunkt regelmäßig zeitnah nach der Veröffentlichung der Angebotsunterlage liegt.85 Andersherum wird in der Regel auch die Andienungsverpflichtung des Aktionärs zeitlich befristet86 – 79

Zutr. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 715. Insofern wird auch von einer auf die Abgabe des öffentlichen Übernahmeangebots bedingten Verpflichtung des Aktionärs zur Andienung der eigenen Aktien an der Zielgesellschaft gesprochen, s. Thaeter, in: Thaeter/Brandi, Öffentliche Übernahmen, Teil 2 Rn. 755. 81 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 715 mit Fn. 44; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, KMG, § 14 WpHG Rn. 62. Exemplarisch hierfür etwa die „Aktionärsvereinbarung“ im Rahmen des Übernahmeangebots der RAG Projektgesellschaft mbH an die Aktionäre der Degussa AG, Angebotsunterlage v. 24. 6. 2002, S. 14 f. 82 Zur Intensität der Andienungsverpflichtung im Einzelnen s. § 6 III. 3., S 80. 83 Siehe dazu § 13 I. 1. b) cc), S. 167 und zur wertpapierübernahmerechtlichen Zulässigkeit eines entspr. Ausschlusses von Rücktrittsrechten in einem irrevocable § 13 I. 1. b) dd), S. 168. 84 Exemplarisch etwa die irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Alsterhöhe 1. V V AG (künftig: Maquet Medical Systems AG) an die Aktionäre der Pulsion Medical Systems SE, Angebotsunterlage v. 14. 1. 2014, S. 26 ff.: „innerhalb von zwei Tagen nach Veröffentlichung der Angebotsunterlage“; für weitere Beispiele s. auch Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2158 (Fn. 16); von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 715 (Fn. 45). 85 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 715; Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2158. Derlei Bestimmungen sind im Hinblick auf die Mindestannahmefrist des § 16 WpÜG grundsätzlich unbedenklich, s. dazu § 13 I. 2., S. 173. 86 Ausf. dazu sogleich unter § 6 III. 4., S. 84. 80

III. Inhalt und Ausgestaltungsmöglichkeiten

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legt der Bieter in der maßgeblichen Frist kein Angebot vor, so ist der Aktionär an seine Zusage nicht mehr gebunden. b) Zweiseitige irrevocables Teilweise übernimmt auch der Bieter eine entsprechende Verpflichtung in einem irrevocable. Sichert er dem Aktionär, als Gegenleistung für dessen Zusage, die Abgabe eines Übernahmeangebots zu, so stellt das irrevocable einen für beide Parteien verpflichtenden Vorvertrag dar.87 Eine solche Verpflichtung des Bieters kann in der Praxis interessengerecht sein, wenn sich der Aktionär unter Ausschluss sämtlicher (gesetzlicher) Rücktrittsrechte in einem hard irrevocable88 verpflichtet oder es sich um einen Kontroll- bzw. Mehrheitsaktionär handelt, der über das Schicksal seines kontrollierenden Einflusses üblicherweise bereits in einem frühen Stadium des Übernahmeprozesses Klarheit erlangen will.89 Denn in diesen Fällen stellt das irrevocable regelmäßig den Ersatz für einen ansonsten abzuschließenden individuellen Paketkauf- und Übertragungsvertrags dar.90 Für die Erfüllung einer entsprechenden Angebotsverpflichtung wird denn in der Regel auch ein vom Bieter einzuhaltender Zeitraum für die Angebotsabgabe vereinbart.91 Unter Umständen kann für den Abschluss entsprechend ausgestalteter irrevocables jedoch die Zustimmung des Aufsichtsrats des Bieters erforderlich sein, wenn es sich bei dem Bieter um eine Aktiengesellschaft deutschen Rechts handelt und insofern ein Satzungserfordernis besteht, welches die Zustimmung des Aufsichtsrats im Vorfeld der Abgabe eines Übernahmeangebots verlangt.92 c) Directors’ irrevocables Handelt es sich um eine freundliche Übernahme, unterstützt das Management der Zielgesellschaft also das Übernahmevorhaben, so werden irrevocables regelmäßig auch zwischen Bieter und anteilshaltenden Organmitgliedern vereinbart (sog. directors’ irrevocables, auch director shareholder irrevocables genannt).93 Der Bieter 87 88 89

712. 90

Dazu soeben unter § 6 II., S. 71. Siehe dazu § 6 III. 3. a), S. 81. Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 837; von Riegen, ZHR 167 (2003), 702,

Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 840. Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2158. 92 Siehe in diesem Zusammenhang auch Fn. 277 unter § 14. 93 Exemplarisch etwa: directors’ irrevocables mit Verwaltungsratsmitgliedern im Rahmen des Übernahmeangebots der Alsterhöhe 1. V V AG (künftig: Maquet Medical Systems AG) an die Aktionäre der Pulsion Medical Systems SE, Angebotsunterlage v. 14. 1. 2014, S. 26 ff.; directors’ irrevocable mit dem Vorstandsvorsitzenden von itelligence im Rahmen des Übernahmeangebots der NTT DATA EUROPE GmbH an die Aktionäre der itelligence AG, Angebotsunterlage v. 16. 11. 2012, S. 18; directors’ irrevocables mit Vorstandsmitgliedern im 91

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§ 6 Irrevocable Undertakings im Detail

wird entsprechende Zusagen von diesen Personen als Ausdruck der Unterstützung des geplanten Übernahmeangebots auch erwarten – nicht zuletzt im Hinblick auf die mit diesen Zusagen verbundene erhebliche Indizwirkung für die strategische Logik der Übernahme.94 Für solche directors’ irrevocables können sich dann jedoch wertpapierhandels- bzw. übernahmerechtliche Besonderheiten im Hinblick auf § 15a WpHG und § 27 WpÜG ergeben.95 Bei der inhaltlichen Ausgestaltung ergeben sich insofern zusätzliche Möglichkeiten: Handelt es sich bei dem anteilshaltenden Organmitglied um ein Vorstandsmitglied, so können in einem directors’ irrevocable auch Abreden hinsichtlich einer Weiterbeschäftigung des Vorstandsmitglieds nach Vollzug der Übernahme zu finden sein.96 Teilweise werden in diesem Zusammenhang auch bestimmte Verhaltenspflichten der Vorstandsmitglieder im irrevocable vereinbart, wie etwa das Nichtgebrauchen eines bedingten oder genehmigten Kapitals während des maßgeblichen Übernahmezeitraums.97 Hintergrund ist die Vermeidung der Verwässerung des bereits gesicherten Anteils des Bieters an der Zielgesellschaft (etwa als Abwehrmaßnahme der Zielgesellschaft gegen eine feindlichen Übernahmeversuch).98 Entsprechende Abreden in einem irrevocable können jedoch problematisch sein.99

Rahmen des Übernahmeangebots der Informatica Deutschland AG an die Aktionäre der Heiler Software AG, Angebotsunterlage v. 22. 10. 2012, S. 19 ff.; directors’ irrevocables mit Vorstands- und Aufsichtsratsmitgliedern im Rahmen des Übernahmeangebots der AMS Acquisition B.V. an die Aktionäre der Teleplan International N.V., Angebotsunterlage v. 10. 1. 2011, S. 27 ff.; aus der Übernahmepraxis des Vereinigten Königreichs etwa: directors’ irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Penna Consulting plc an die Aktionäre der Savile Group plc, Angebotsunterlage v. 19. 12. 2013, S. 12 und Appendix 2 Ziff. 4.; directors’ irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der MERCK 15. Allgemeine BeteiligungsGmbH an die Aktionäre der AZ Electronic Materials S.A., Angebotsunterlage v. 5.12.2013, S. 3 und Appendix 3; für weitere Beispiele s. auch von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 705 (Fn. 8); Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 840. 94 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 705 f.; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 840. 95 Siehe dazu § 14 I. 2., S. 210 (§ 15a WpHG) bzw. § 14 III. 3., S. 236 (§ 27 WpÜG). 96 Derartige Weiterbeschäftigungsvereinbarungen sind im Hinblick auf einen potentiell werterhöhenden Charakter jedoch genauestens zu untersuchen, da sie als mindestpreisrelevante Vorerwerbs-Vereinbarung im Sinne von § 4 Satz 2 WpÜG-AngVO die vom Bieter anzubietende Gegenleistung beeinflussen können, s. dazu § 14 IV. 1. a) aa) (2), S. 241. 97 So etwa die Zusagen zweier Verwaltungsratsmitglieder von Pulsion im Rahmen des Übernahmeangebots der Alsterhöhe 1. V V AG (künftig: Maquet Medical Systems AG) an die Aktionäre der Pulsion Medical Systems SE, Angebotsunterlage v. 14. 1. 2014, S. 30 ff. 98 Siehe dazu auch § 6 III. 5. a), S. 86. 99 Eine jüngere Gerichtsentscheidung sieht in einer entspr. Vereinbarung in einem business combination agreement (BCA) zwischen einem anteilshaltenden Bieter und der Zielgesellschaft die aktienrechtliche Kompetenzordnung, sowie den Grundsatz der eigenverantwortlichen Leitung einer Aktiengesellschaft durch den Vorstand verletzt und nimmt mit § 134 BGB die Nichtigkeit des gesamten BCA an, s. LG München I v. 5.4.2012 @ 5 HK O 20488/11 [WET], NZG 2012, 1152; dazu etwa Krause, CFL 2013, 192; König, NZG 2013, 453.

III. Inhalt und Ausgestaltungsmöglichkeiten

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d) Negative irrevocables Entgegen der primären Funktion eines irrevocable dem Bieter bereits im Vorfeld eines Übernahmeangebots bedeutende Beteiligungen an der Zielgesellschaft zu sichern, schließen Bieter100 vereinzelt auch Vereinbarungen mit Aktionären101 über die Nichtannahme eines bestimmten Übernahmeangebots (sog. negative irrevocables).102 Im Vereinigten Königreich werden negative irrevocables zwischen dem potentiellen Bieter und Aktionären der Zielgesellschaft ebenfalls unter den (Über-) Begriff des „irrevocable commitment“ gefasst – der City Code differenziert also nicht zwischen typischen irrevocables und negative irrevocables.103 Die vorliegende Arbeit konzentriert sich jedoch im Grundsatz auf die Untersuchung der in einem typischen irrevocable enthaltenen Andienungsverpflichtung und der damit einhergehenden Rechtsfragen, sodass negative irrevocables lediglich an relevanten Schnittschnellen behandelt werden. aa) Inhalt Negative irrevocables können grundsätzlich unterschiedliche Zwecke verfolgen. Ist der Bieter nicht an allen von dem Übernahmeangebot betroffenen Aktien der Zielgesellschaft interessiert (beispielsweise aus Gründen der Finanzierung), so können entsprechende Vereinbarungen sicherstellen, dass der Bieter trotz des zwingenden (Voll-)Angebots an alle Angebotsadressaten letztlich nicht alle vom Angebot betroffenen Aktien auch erwerben muss. Dies stellt im Hinblick auf die 100 Entspr. Vereinbarungen werden teilw. auch zwischen der Zielgesellschaft und ihren Aktionären geschlossen. Man spricht dabei dann aber hierzulande vielmehr von sog. lock-up agreements, s. dazu etwa Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 33 WpÜG Rn. 112; Arnold/ Wenninger, CFL 2010, 79, 85. Der City Code fasst hingegen auch derlei Vereinbarungen der Zielgesellschaft mit ihren Aktionären unter den Begriff des „irrevocable commitment“, s. dazu § 9 I., S. 126. 101 Teilw. werden entspr. Vereinbarungen auch zwischen Bieter und Zielgesellschaft im Hinblick auf die von der Zielgesellschaft gehaltenen eigenen Aktien getroffen; so etwa die Transaktionsvereinbarung im Rahmen des Übernahmeangebots der Informatica Deutschland AG an die Aktionäre der Heiler Software AG, Angebotsunterlage v. 22. 10. 2012, S. 21 f. 102 Siehe für die deutsche Übernahmepraxis etwa: „Nichtannahmevereinbarung“ mit verschiedenen Aktionären betreffend 78,89 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Erwin Hymer Vermögensverwaltungs AG an die Aktionäre der HYMER AG, Angebotsunterlage v. 9.9.2011, S. 11; „Nichtannahmeverpflichtung“ zweier Aktionäre betreffend 28,61 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Grohe Asia AG an die Aktionäre der Joyou AG, Angebotsunterlage v. 28. 3. 2011, S. 37 f.; (Bilaterale) Vereinbarung im Rahmen des Übernahmeangebots der NECKARPRI GmbH an die Aktionäre der EnBW Energie Baden-Württemberg AG, Angebotsunterlage v. 7.1.2011, S. 12; „Annahmeverzicht“ des Landes Berlin im Fall S-Finanz/LBB (Übernahmeangebot der Erwerbsgesellschaft der S-Finanzgruppe mbH & Co. KG an die Aktionäre der Landesbank Berlin Holding AG, Angebotsunterlage vom 1. 8. 2007, S. 20); für weitere Beispiele s. auch von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 710 (Fn. 22). 103 Siehe dazu § 9 I., S. 126.

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§ 6 Irrevocable Undertakings im Detail

Unzulässigkeit von Teilangeboten104 bei Übernahmeangeboten eine mögliche Gestaltungsvariante zur Begrenzung des Transaktionsvolumens dar.105 In Betracht kommt eine derartige Gestaltung auch dann, wenn es sich um ein größeres Aktienpaket handelt, dessen Verkauf und Übertragung (später) allein nach Maßgabe eines individuellen Aktienkaufvertrags erfolgen soll.106 bb) Rechtliche Aspekte Im Geltungsbereich des WpÜG wird die Vereinbarung von negative irrevocables weithin für zulässig erachtet.107 Ihnen kann dabei insbesondere im Bereich der Finanzierung des Übernahmeangebots besondere Bedeutung zukommen. Gemäß § 13 Abs. 1 WpÜG hat der Bieter vor der Veröffentlichung einer Angebotsunterlage die Finanzierung des Übernahmeangebots dergestalt sicherzustellen, dass ihm für den hypothetischen Fall einer 100-prozentigen Annahmequote „die zur vollständigen Erfüllung des Angebots notwendigen Mittel zum Zeitpunkt der Fälligkeit des Anspruchs auf die Gegenleistung zur Verfügung stehen“. Der in einem negative irrevocable enthaltene Annahmeverzicht des Aktionärs soll dabei nach vereinzelten Stimmen in der Literatur eine bessere Finanzierung des Übernahmeangebots ermöglichen, da die dem Annahmeverzicht unterliegenden Aktien bei der Berechnung des hypothetischen Gesamtangebotspreis nicht zu berücksichtigen seien.108 Im Hinblick auf die nach § 11 Abs. 2 Satz 3 Nr. 1 WpÜG in die Angebotsunterlage aufzunehmenden Angaben hierüber gelte selbiges.109 Die BaFin teilt diese Ansicht allerdings nicht.110 Im Übrigen liegen negative irrevocables jedenfalls außerhalb der Definition des § 2 Abs. 5 Satz 1 WpÜG, sodass Bieter und Aktionär in diesem

104

Siehe § 32 WpÜG; dazu etwa Diekmann, in: Baums/Thoma, § 32 WpÜG Rn. 5 ff. Eine solche Gestaltung begegnet im Hinblick auf eine Umgehung des § 32 WpÜG indes keinen Bedenken, da die jeweiligen Aktionäre im Grundsatz Angebotsadressaten bleiben und – freilich unter Verstoß gegen das negative irrevocable – ihre Aktien in das Übernahmeangebot einreichen könn(t)en; ob sich ein Aktionär ohne Gegenleistung auf ein negative irrevocable einlässt und damit gleichsam auf die damit verbundene Übernahmeprämie verzichtet, steht allerdings auf einem anderen Blatt. 106 So etwa die Übernahme S-Finanz/LBB, s. Fn. 102 unter § 6. 107 Ausdrücklich von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 710; Baums/Hecker, in: Baums/ Thoma, § 3 WpÜG Rn. 17; Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, § 3 WpÜG Rn. 7; davon ausgehend wohl auch Meyer, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 11 Rn. 94; Seydel, in: KölnKomm. WpÜG, § 11 Rn. 60; a. A. Oechsler, ZIP 2003, 1330, 1333, wonach die §§ 19, 32 WpÜG es dem Bieter verbieten sollen, „das Lager der Aktionäre zu spalten bzw. willkürlich nur mit einem Teil zu kontrahieren“; in diese Richtung auch Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 19 WpÜG Rn. 26 ff. 108 Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 13 Rn. 17 f. 109 Meyer, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 11 Rn. 94; Seydel, in: KölnKomm. WpÜG, § 11 Rn. 60; Renner, in: FrankfKomm. WpÜG, § 11 Rn. 70 (Fn. 153); a. A. Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 11 WpÜG Rn. 39. 110 Siehe Krause, NJW 2004, 3681, 3683; Lenz/Behnke, BKR 2003, 43, 46. 105

III. Inhalt und Ausgestaltungsmöglichkeiten

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Zusammenhang nicht als gemeinsam handelnde Personen qualifiziert werden können.111

2. Besondere Bedingungen der Andienungsverpflichtung Die Andienungsverpflichtung des Aktionärs unterliegt üblicherweise bestimmten weiteren Bedingungen, die Einfluss auf die Gebundenheit des Aktionärs nehmen können.112 Typisch sind etwa Abreden, dass die Angebotsabgabe durch den Bieter innerhalb einer bestimmten Frist113 erfolgen muss oder dass der Bieter auf das Erreichen einer Mindestannahmequote114 im Übernahmeangebot verzichtet.115 Zudem werden in einem irrevocable typischerweise die sonstigen Rahmenbedingungen des geplanten Übernahmeangebots festgelegt,116 deren Einhaltung die Andienungsverpflichtung des Aktionärs ebenfalls bedingt. Dabei ist die Festlegung der Rahmenbedingungen des Übernahmeangebots schon im Hinblick auf die an ein irrevocable in seiner Gestalt als Vorvertrag gestellten Bestimmtheitsanforderungen erforderlich.117 Allerdings sind an einen Vorvertrag insofern geringere Anforderungen zu stellen, als an einen Hauptvertrag.118 Ein Vorvertrag ist aber nur dann gültig,119 wenn der Inhalt des künftigen Hauptvertrags in diesem Zusammenhang zumindest bestimmbar ist.120 Voraussetzung ist insofern, dass die essentialia negotii des Hauptvertrags durch den Vorvertrag hinreichend bestimmt werden.121 Diese sind bei einem Aktienkauf- bzw. Aktientausch- und Übertragungsvertrag die Einigung über den Kauf-/Tauschgegenstand sowie die 111

Noack/Holzborn, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 2 WpÜG Rn. 39. Eingehend dazu bereits von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 715. 113 Siehe dazu § 6 III. 4., S. 84. 114 Ein solcher Verzicht des Bieters kommt etwa dann in Betracht, wenn sich der Aktionär auch unabhängig vom Erfolg des Übernahmeangebots von seinem Aktienpaket trennen will, der Bieter an einem unbedingten Paketerwerb jedoch nicht interessiert ist, s. dazu auch § 7 III. 1. a), S. 116. 115 Paefgen, in: FS Westermann, S. 1221, 1250; Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2158; von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 715. 116 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 715. 117 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 711. 118 BGH v. 21. 12. 2000 – V ZR 254/99, NJW 2001, 1285, 1286. 119 Kommt der Aktionär seinen Pflichten aus dem irrevocable nicht nach und will der Bieter in diesem Zusammenhang auf Erfüllung klagen (also auf Abschluss des Aktienkauf- und Übertragungsvertrags durch Annahme des Übernahmeangebots), so setzt die Anwendung des § 894 ZPO voraus, dass der Inhalt des Hauptvertrags hinreichend bestimmbar ist, vgl. Busche, in: MünchKomm. BGB, Vor § 145 Rn. 62; H.-W. Eckert, in: Bamberger/Roth, BGB, § 145 Rn. 23. Zur zwangsweisen Durchsetzung eines irrevocable s. § 15 I., S. 270. 120 Busche, in: MünchKomm. BGB, Vor § 145 Rn. 62; von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 711. 121 Busche, in: MünchKomm. BGB, Vor § 145 Rn. 62; ähnl. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 711 f. 112

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§ 6 Irrevocable Undertakings im Detail

Gegenleistung des Bieters.122 Dabei bedarf es allerdings nicht zwingend einer ausdrücklichen Preisabsprache im irrevocable, da die vom Bieter zu gewährende Gegenleistung durch die wertpapierrechtlichen Preisvorschriften123 bestimmbar ist.124 Gleichwohl werden Bieter und Aktionär in diesem Zusammenhang regelmäßig eine konkrete Mindestgegenleistung125 vereinbaren,126 da der Aktionär hiervon seine (unwiderrufliche) Zusage abhängig machen wird. Dies gilt insbesondere dann, wenn sich der Aktionär in einem hard irrevocable127 verpflichten soll, also auch für den Fall eines Konkurrenzangebots oder einer Erhöhung der Gegenleistung durch den Bieter gebunden bleibt. Der Mindestpreis wird sich dabei an dem vom Bieter erwogenen Angebotspreis – in der Regel der gesetzliche Mindestangebotspreis128 plus eine gewisse Prämie – orientieren, jedoch gegebenenfalls um einen Sicherheitsabschlag reduziert sein.129 3. Intensität der Andienungsverpflichtung Die Intensität eines irrevocable ist von besonderer Bedeutung für die Effektivität entsprechender Vereinbarungen. Nur wenn sich der Bieter auf entsprechende Aktionärszusagen verlassen kann, können diese ihren Zweck umfassend erfüllen. Daher werden irrevocables grundsätzlich auch unwiderruflich geschlossen, was schon ihre (englischsprachige) Bezeichnung nahelegt. Räumt der Bieter im öffentlichen Angebot allen Aktionären freiwillige (gesetzesunabhängige) Rücktrittsrechte von der Annahme ein, so wird er diese in einem irrevocable für den betreffenden Aktionär individuell ausschließen.130 Bei der Ausgestaltung eines irrevocable werden in Abhängigkeit von dessen Intensität grundsätzlich zwei verschiedene Gestaltungsformen unterschieden: sog. hard irrevocables und sog. soft irrevocables.131 Abgrenzungskriterium ist dabei das

122

von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 712. Siehe § 31 WpÜG i. V. m. § 3 ff. WpÜG-AngVO. 124 Zutr. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 712. 125 Exemplarisch etwa: irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Amadeus Corporate Business AG an die Aktionäre der i:FAO AG, Angebotsunterlage v. 30. 4. 2014, S. 18 f.; irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Alsterhöhe 1. V V AG (künftig: Maquet Medical Systems AG) an die Aktionäre der Pulsion Medical Systems SE, Angebotsunterlage v. 14. 1. 2014, S. 26 ff. 126 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 715; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 836. 127 Siehe dazu § 6 III. 3. a), S. 81. 128 Siehe § 31 WpÜG i. V. m. § 3 ff. WpÜG-AngVO. 129 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 841. 130 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 714. 131 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 712 f.; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 843 f.; Süßmann, in: Geibel/Süßmann, § 39a WpÜG Rn. 10; Hasselbach, in: KölnKomm. 123

III. Inhalt und Ausgestaltungsmöglichkeiten

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Bestehen eines Rücktrittsrechts für den zur Andienung verpflichteten Aktionär im Falle der Abgabe eines Konkurrenzangebots. Zudem werden teils auch Zwischenlösungen gewählt, die als sog. semi-hard irrevocables bezeichnet werden. In der Praxis wird der Bieter regelmäßig an einer starken Bindung des Aktionärs interessiert sein, um die Erfolgschancen seines eigenen Übernahmeangebots zu maximieren.132 Daher wird er versuchen alle (gesetzlichen) Rücktrittsrechte des Aktionärs in einem hard irrevocable vertraglich auszuschließen, während der Aktionär sich typischerweise zumindest für den Fall eines gegebenenfalls günstigeren Konkurrenzangebots alle Möglichkeiten offen halten will und daher eher an einem soft irrevocable oder einer Zwischenlösung (semi-hard irrevocable) interessiert sein wird.133 a) Hard irrevocables Von einem hard irrevocable134 spricht man jedenfalls immer dann, wenn der sich verpflichtende Aktionär bereits im Voraus auf sein Rücktrittsrecht135 für den Fall der

WpÜG, § 39a Rn. 67; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 318 f.; Oppenhoff, in: Beck’sches HdB der AG, § 27 Rn. 106; Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2161. 132 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 712. 133 Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2158 (Fn. 15); Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 843. 134 So etwa: irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Amadeus Corporate Business AG an die Aktionäre der i:FAO AG, Angebotsunterlage v. 30. 4. 2014, S. 18 f.; irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Bucher Beteiligungsverwaltungs AG an die Aktionäre der Jetter AG, Angebotsunterlage v. 30. 9. 2013, S. 18; irrevocable im Rahmen des Übernahmeangebots der NTT DATA EUROPE GmbH an die Aktionäre der itelligence AG, Angebotsunterlage v. 16. 11. 2012, S. 18; irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Beauty Holding Three AG an die Aktionäre der DOUGLAS HOLDING AG, Angebotsunterlage v. 31. 10. 2012, S. 14; irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Informatica Deutschland AG an die Aktionäre der Heiler Software AG, Angebotsunterlage v. 22. 10. 2012, S. 19 ff.; irrevocable im Rahmen des Übernahmeangebots der ATON Engineering AG an die Aktionäre der Rücker AG, Angebotsunterlage v. 23. 8. 2012, S. 19; irrevocable im Rahmen des Übernahmeangebots der Engine Holding AG an die Aktionäre der Tognum AG, Angebotsunterlage v. 6.4.2011, S. 22; aus der Übernahmepraxis des Vereinigten Königreichs etwa die irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Penna Consulting plc an die Aktionäre der Savile Group plc, Angebotsunterlage v. 19. 12. 2013, S. 12 und Appendix 2 Ziff. 4; für weitere Beispiele s. auch von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 713 (Fn. 34); Johannsen-Roth/ Illert, ZIP 2006, 2157, 2161 (Fn. 36). 135 Im deutschen Recht steht einem Aktionär, der das Übernahmeangebot des Bieters während der Annahmefrist und vor Veröffentlichung der Angebotsunterlage des konkurrierenden Angebots bereits angenommen hat, nach § 22 Abs. 3 WpÜG grundsätzlich ein gesetzliches Rücktrittsrecht bis zum Ablauf der Annahmefrist zu, wenn ein konkurrierendes Übernahmeangebot abgegeben wird, s. dazu etwa Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 23 Rn. 47 ff.; Noack/Holzborn, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 22 WpÜG Rn. 15 ff.

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§ 6 Irrevocable Undertakings im Detail

Veröffentlichung eines konkurrierenden Angebots verzichtet.136 Da das gesetzliche Rücktrittsrecht aus § 22 Abs. 3 WpÜG für den betreffenden Aktionär aber unabhängig von den im irrevocable getroffenen Regelungen besteht, bedeutet ein hard irrevocable im Anwendungsbereich des WpÜG praktisch, dass der Aktionär nicht ohne Verstoß gegen seine Pflichten aus dem irrevocable von seinem gesetzlichen Rücktrittsrecht Gebrauch machen kann, wenn eine konkurrierende Angebotsunterlage veröffentlicht wird.137 Darüber hinaus wurde in einem hard irrevocable in mehreren Fällen138 mitunter auch das gesetzliche Rücktrittsrecht des Aktionärs im Falle einer Angebotsänderung139 ausgeschlossen.140 Könnte der Aktionär von seiner Andienungsverpflichtung wieder Abstand nehmen, wenn der Bieter seine Gegenleistung erhöht141 oder auf eine Angebotsbedingung verzichtet142, so stünde der mit dem irrevocable verfolgte Zweck in Frage.143 Ob der betreffende Aktionär, der auf sein Rücktrittsrecht aus § 21 Abs. 4 WpÜG im irrevocable verzichtet hat, automatisch auch nicht an einer Erhöhung der Gegenleistung durch den Bieter während der Annahmefrist teilnimmt, hängt dabei insbesondere davon ab, ob man in diesem Zusammenhang von einer automatischen Mitbegünstigung aller Angebotsadressaten ausgeht.144 Der betreffende Aktionär kann bei einem entsprechenden Verzicht je136 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 712 f.; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 843; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 318; Oppenhoff, in: Beck’sches HdB der AG, § 27 Rn. 106. 137 Zutr. Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 91; zur wertpapierübernahmerechtlichen Zulässigkeit entspr. Gestaltungen im Hinblick auf den Gleichbehandlungsgrundsatz aus § 3 Abs. 1 WpÜG s. § 13 I. 1. b) dd), S. 168. 138 So etwa: irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Amadeus Corporate Business AG an die Aktionäre der i:FAO AG, Angebotsunterlage v. 30. 4. 2014, S. 18 f.; irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Bucher Beteiligungsverwaltungs AG an die Aktionäre der Jetter AG, Angebotsunterlage v. 30. 9. 2013, S. 18; irrevocable im Rahmen des Übernahmeangebots der NTT DATA EUROPE GmbH an die Aktionäre der itelligence AG, Angebotsunterlage v. 16. 11. 2012, S. 18; irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Beauty Holding Three AG an die Aktionäre der DOUGLAS HOLDING AG, Angebotsunterlage v. 31. 10. 2012, S. 14. 139 Ändert der Bieter die Angebotsbedingungen (erhöht er etwa die Gegenleistung), so steht den Aktionären der Zielgesellschaft, welche das Übernahmeangebot vor der Veröffentlichung der Angebotsänderung bereits angenommen haben, unter dem Regime des WpÜG ein gesetzliches Rücktrittsrecht nach Maßgabe von § 21 Abs. 4 WpÜG zu. Siehe dazu etwa Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 21 Rn. 45 ff.; Hasselbach, in: KölnKomm. WpÜG, § 21 Rn. 46 ff. 140 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 714; Paefgen, in: FS Westermann, S. 1221, 1250; ders., WM 2007, 765, 769; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 843; Süßmann, in: Geibel/Süßmann, § 39a WpÜG Rn. 10; Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2161. 141 Siehe § 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpÜG. 142 Siehe § 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 4 WpÜG. 143 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 714. 144 Dazu sogleich unter § 6 III. 3. c), S. 83; zur wertpapierübernahmerechtlichen Zulässigkeit einer solchen Ausgestaltung in Bezug auf den Gleichbehandlungsgrundsatz aus § 3 Abs. 1 WpÜG s. § 13 I. 1. b) cc), S. 167.

III. Inhalt und Ausgestaltungsmöglichkeiten

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denfalls auch sein gesetzliches Rücktrittsrecht aus § 21 Abs. 4 WpÜG nicht ohne Verletzung der Pflichten aus dem irrevocable ausüben.145 Darüber hinaus wird teilweise auch die Ausübung gesetzlich bestehender Anfechtungsrechte des Aktionärs vertraglich begrenzt.146 Letztlich bleibt der verpflichtete Aktionär bei einem hard irrevocable also typischerweise auch für den Fall der Abgabe eines Konkurrenzangebots (mit gegebenenfalls besseren Konditionen) zur Andienung des vertraglich zugesicherten Aktienpaketes an den Erstbieter verpflichtet. b) Soft irrevocables Bleiben die (gesetzlichen) Rücktrittsrechte des Aktionärs – vor allem dasjenige für den Fall eines Konkurrenzangebots – dementgegen unberührt, handelt es sich um ein sog. soft irrevocable.147 Der verpflichtete Aktionär kann sich daher für den Fall der Veröffentlichung eines konkurrierenden Angebots oder einer Änderung der Angebotsbedingungen grundsätzlich von seiner Annahme und der zugrundeliegenden Verpflichtung im irrevocable lösen.148 c) Semi-hard irrevocables Möglich sind auch Zwischenlösungen, die üblicherweise als semi-hard irrevocables bezeichnet werden.149 Dabei wird beispielsweise vereinbart, dass das gesetzliche Rücktrittsrecht des Aktionärs im Falle einer Angebotsänderung im Grundsatz zwar ausgeschlossen ist, der verpflichtete Aktionär aber an einer Erhöhung150 der Gegenleistung durch den Bieter während der Annahmefrist teilnimmt.151 145

Zutr. Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 91. Siehe das Formular bei Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 832 [dort § 1 Ziff. 1.1(b)]. 147 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 713; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 843; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 318; Oppenhoff, in: Beck’sches HdB der AG, § 27 Rn. 106; anders möglicherweise Grunewald, in: MünchKomm. AktG, § 39a WpÜG Rn. 29 (Fn. 59), die von einer „weiche[n] Verpflichtung“ spricht, wenn sich der Aktionär – unabhängig vom Bestehen etwaiger (gesetzlicher) Rücktrittsrechte – dem Bieter gegenüber nur widerruflich zur Annahme des späteren Angebots verpflichtet. 148 So etwa das irrevocable mit einem Großaktionär betreffend 15,2 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der SMS GmbH an die Aktionäre der elexis AG, Angebotsunterlage v. 15. 6. 2011, S. 17; aus der Übernahmepraxis des Vereinigten Königreichs etwa die irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der PDJ Bidco Limited an die Aktionäre der Expansys plc, Angebotsunterlage v. 12. 2. 2014, S. 13 und Appendix 3 Ziff. 5. 149 Hasselbach, in: KölnKomm. WpÜG, § 39a Rn. 67. 150 Eine solche Erhöhung der Gegenleistung erfolgt häufig im Falle der Veröffentlichung eines Konkurrenzangebots (mit besseren Konditionen) oder wenn das Erreichen einer durch den Bieter im Voraus bestimmten Mindestannahmequote im Verlauf der Annahmefrist in Frage steht. 146

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§ 6 Irrevocable Undertakings im Detail

Weitere Zwischenlösungen können etwa die Aufnahme bestimmter Referenzpreise in das irrevocable sein.152 Insofern bleibt der Aktionär im Falle eines konkurrierenden Angebots zwar grundsätzlich zur Annahme verpflichtet, dies allerdings nur solange, wie die Gegenleistung des konkurrierenden Angebots einen bestimmten Preis pro Aktie nicht übersteigt oder in Abhängigkeit vom ursprünglichen Angebot keine Differenz in Höhe eines bestimmten Prozentsatzes aufweist (etwa Übersteigen der Gegenleistung pro Aktie um mehr als 10 %).153 Teilweise wird dem Bieter auch die Chance zur Anpassung seiner Gegenleistung auf die Höhe des Konkurrenzangebots eingeräumt – in diesen Fällen bleibt der Aktionär auch dann zur Annahme verpflichtet, wenn der Bieter seine angebotene Gegenleistung mindestens auf das Preisniveau des Konkurrenzangebots erhöht.154 Die Möglichkeiten der Ausgestaltung sind hier mannigfaltig. 4. Zeitliche Aspekte Ihrem Zweck entsprechend werden irrevocables typischerweise im Vorfeld eines vom Bieter zu unterbreitenden Übernahmeangebots geschlossen. Grundsätzlich möglich ist aber auch der Abschluss entsprechender Vereinbarungen nach Veröffentlichung einer Angebotsunterlage.155 Gleichwohl werden irrevocables nach Veröffentlichung einer Angebotsunterlage eine geringe praktische Relevanz haben, 151 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 714; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 843. Dies ließe sich dadurch umsetzen, dass der Aktionär (nur) für diesen Fall zum Rücktritt gemäß § 21 Abs. 4 WpÜG berechtigt ist, er aber im Anschluss unmittelbar zur Annahme des erhöhten Angebots des Bieters verpflichtet bleibt, s. Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 843. Geht man im Falle einer Erhöhung der Gegenleistung während der Annahmefrist entgegen der Regierungsbegründung (s. Begr. RegE (WpÜG), BT-Drucks. 14/7034, S. 49 re. Sp.) allerdings von einer automatischen Meistbegünstigung aller Angebotsadressaten aus, so wäre der Ausschluss des Rücktrittsrechts des Aktionärs für den Fall einer Angebotsänderung im Hinblick auf seine Teilnahme an der Erhöhung der Gegenleistung nicht relevant, vgl. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 714 mit Fn. 42; zum Meinungsstand s. Seiler, in: Assmann/ Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 21 Rn. 20. Zur Frage, ob die Vereinbarung der Nichtteilnahme des Aktionärs an einer Erhöhung der Gegenleistung während der Annahmefrist in einem irrevocable in Bezug auf den Gleichbehandlungsgrundsatz aus § 3 Abs. 1 WpÜG wertpapierübernahmerechtlich zulässig ist, s. § 13 I. 1. b) cc), S. 167. 152 Exemplarisch hierfür die irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Alsterhöhe 1. V V AG (künftig: Maquet Medical Systems AG) an die Aktionäre der Pulsion Medical Systems SE, Angebotsunterlage v. 14. 1. 2014, S. 26 ff.: Übersteigen der Gegenleistung durch das Konkurrenzangebot um mehr als 10 Prozent berechtigt betreffende Aktionäre zum Rücktritt. Für weitere Beispiele s. auch von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 713 (Fn. 37). 153 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 713 mit Fn. 37.; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 844; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 318 f. 154 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 713 mit Fn. 38; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 844. 155 Dies in Betracht ziehend etwa Scholl/Siekmann, BKR 2013, 316, 322; Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 39a WpÜG Rn. 25; Baums/Hecker, in: Baums/Thoma, § 3 WpÜG Rn. 17.

III. Inhalt und Ausgestaltungsmöglichkeiten

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da die mit derartigen Vereinbarungen verbundenen Vorteile für Bieter und Aktionär gleichermaßen nur im Vorfeld des Übernahmeangebots zum Tragen kommen können.156 Wesentlich ist darüber hinaus die Frage, wie lange ein irrevocable im Einzelfall Rechtswirkungen entfaltet (insbesondere wie lange der betreffende Aktionär zur Andienung seines Aktienpakets gegenüber dem potentielle Bieter verpflichtet bleibt bzw. wieder frei über seine Aktien der Zielgesellschaft verfügen darf).157 Naturgemäß ist die Interessenlage zwischen Bieter und Aktionär in dieser Frage konträr. Während der Bieter grundsätzlich an einer möglichst langen Bindung des Aktionärs interessiert ist, um nicht unter Zeitdruck zu geraten und sich die nötige Flexibilität zu bewahren, wird der Aktionär die schuldrechtliche Beschränkung der Dispositionsfreiheit über seine Aktien an der Zielgesellschaft regelmäßig auf ein Mindestmaß begrenzen wollen.158 In Rede der Ausgestaltung des irrevocable kann die Dauer der Verpflichtungen (und insbesondere der Andienungsverpflichtung) dabei etwa an ein bestimmtes Enddatum159 und/oder den Eintritt bzw. Nichteintritt eines bestimmten Ereignisses innerhalb einer bestimmten Frist geknüpft werden. In der Praxis wird das maßgebliche Ereignis dabei häufig die § 10 WpÜG-Mitteilung des Bieters oder der Vollzug bzw. das Scheitern160 des Übernahmeangebots sein: Veröffentlicht der Bieter nicht innerhalb einer bestimmten Frist seine Entscheidung zur Angebotsabgabe nach § 10 WpÜG, scheitert sein Übernahmeangebot endgültig oder ist der Erwerb der dem irrevocable unterliegenden Aktien erfolgreich, so erlöschen die Pflichten des Aktionärs aus dem irrevocable.161 Probleme können sich bei einer Koppelung an die § 10 WpÜG-Mitteilung allerdings dann ergeben, wenn der Bieter seine Entscheidung zur Angebotsabgabe zwar fristgerecht veröffentlicht, danach aber wieder Abstand von seiner Angebotsabsicht nimmt, da der Aktionär dem Bieter gegenüber in diesem Fall unbefristet zur Annahme verpflichtet bliebe.162 Zudem wäre dieser 156

Siehe dazu § 6 I. 3., S. 64. Eingehend dazu bereits von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 715 f.; für eine Ausgestaltungsvariante s. das Formular bei Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 834 (dort § 5). 158 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 715; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 847. 159 Exemplarisch hierfür aus der Übernahmepraxis des Vereinigten Königreichs die irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der MERCK 15. Allgemeine BeteiligungsGmbH an die Aktionäre der AZ Electronic Materials S.A., Angebotsunterlage v. 5.12.2013, S. 3 und Appendix 3. 160 Siehe etwa die irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Alsterhöhe 1. V V AG (künftig: Maquet Medical Systems AG) an die Aktionäre der Pulsion Medical Systems SE (Angebotsunterlage v. 14. 1. 2014, S. 26 ff.), die in Kraft bleiben, „sofern und solange das Übernahmeangebot nicht wegen Nichteintritt der Vollzugsbedingungen erlischt oder von der BaFin untersagt wird“. 161 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 847. 162 Ausf. Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 847, der in diesem Zusammenhang auf § 242 BGB und die Verwirkung der Rechte des Bieters aus dem irrevocable bzw. den Einwand des venire contra factum proprium hinweist. 157

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§ 6 Irrevocable Undertakings im Detail

Umstand auch unabhängig von der Andienungsverpflichtung des Aktionärs problematisch, falls im Rahmen des irrevocable zusätzlich ein sog. stillstand agreement163 vereinbart wurde, da es dem Aktionär auf unbestimmte Zeit untersagt wäre, in Wertpapieren der Zielgesellschaft zu handeln, insbesondere seine Aktien anderweitig zu veräußern.164 Aber auch wenn das irrevocable an den Eintritt eines bestimmten Ereignisses innerhalb einer bestimmten Frist geknüpft wird, so wird darüber hinaus häufig auch ein absolutes Enddatum der darin enthaltenen Verpflichtungen vereinbart (Ausnahmen können dabei jedoch im Hinblick auf ausstehende kartellrechtliche Genehmigungen wegen der teils langen und unter Umständen nicht abschätzbaren Dauer entsprechender Freigabeverfahren angezeigt sein).165 Im Einzelfall kann die Andienungsverpflichtung des Aktionärs allerdings auch über ein zunächst erfolgloses Übernahmeangebot hinaus bestehen – der Aktionär gesteht dem Bieter also die Chance auf die erneute Abgabe eines Übernahmeangebots zu.166 In der Praxis ist die Dauer der Andienungsverpflichtung üblicherweise länger, wenn der betreffende Bieter aus einem anderen Rechtskreis stammt.167 Ausgenommen von der zeitlichen Begrenzung etwaiger Verpflichtungen aus einem irrevocable wird in der Regel die Verpflichtung des Aktionärs zur Vertraulichkeit.168 Der Aktionär soll die Details der Vereinbarung ohne Abstimmung mit dem Bieter auch zukünftig nicht der Öffentlichkeit zugänglich machen können. 5. Sonstige Abreden a) Kooperationspflichten Es liegt in der Natur der Sache, dass ein in einem irrevocable verpflichteter Aktionär dem geplanten Übernahmeangebot positiv gegenüber steht. Er tut dies nicht aus altruistischen Motiven, sondern weil er nur im Fall eines erfolgreichen Übernahmeangebots an der vom Bieter regelmäßig zu bezahlenden Übernahmeprämie partizipieren kann.169 In diesem Zusammenhang werden – neben der Verpflichtung des Aktionärs alles zu unterlassen, was das Übernahmeangebot gefährden könnte170 – häufig ausdrückliche Unterstützungspflichten des Aktionärs im jeweiligen irrevocable vereinbart.171 Derartige Kooperationsvereinbarungen können in Bezug öf163

Siehe dazu § 6 III. 5. c), S. 90. Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 847. 165 Siehe das Formular bei Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 834 (dort § 5). 166 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 715 f. mit entspr. Nachw. aus der Übernahmepraxis des Vereinigten Königreichs. 167 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 847. 168 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 847. 169 Dazu bereits § 6 I. 3. b), S. 70. 170 Siehe dazu Uwe H. Schneider/Favoccia, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 2 Rn. 117. 171 Eingehend dazu bereits von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 716. 164

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fentliche Unterstützung des Übernahmeangebots beispielsweise die Pflicht des Aktionärs zur Abhaltung gemeinsamer Pressekonferenzen mit dem Bieter, zur Teilnahme an Roadshows oder zur Veröffentlichung unterstützender Erklärungen in Printerzeugnissen beinhalten.172 Im Einzelfall kann es für den Bieter auch ratsam sein, sich ein entsprechendes Stimmverhalten des Aktionärs in der Hauptversammlung der Zielgesellschaft zusichern zu lassen.173 Im Hinblick auf die Gefahr einer wechselseitigen Stimmrechtszurechnung nach § 22 Abs. 2 WpHG174 bzw. § 30 Abs. 2 WpÜG175 oder die Einordnung von Bieter und Aktionär als gemeinsam handelnde Personen nach § 2 Abs. 5 WpÜG176 kann eine entsprechende Stimmbindung des Aktionärs jedoch problematisch sein.177 aa) Ausübung von Bezugsrechten In engem Zusammenhang damit steht die in einem irrevocable ebenfalls anzutreffende Pflicht des Aktionärs zur Ausübung seines Bezugsrechts im Falle einer Kapitalerhöhung bei der Zielgesellschaft vor Unterbreitung des Übernahmeangebots.178 Für diesen Fall wird vereinbart, dass der Aktionär sein Bezugsrecht auf den Erwerb neuer Aktien ausüben muss. Zweck einer solchen Pflicht in einem irrevocable ist es dann, den Bieter davor zu schützen, dass seine (durch entsprechende Vereinbarungen) bereits gesicherte Beteiligung an der Zielgesellschaft im Rahmen der Kapitalerhöhung durch die Ausgabe neuer Aktien verwässert.179 Denn insbesondere bei feindlichen Übernahmen stellt die Kapitalerhöhung eine beliebte Abwehrmaßnahme der Zielgesellschaft dar.180 Diesbezüglich wird vereinbart, dass die Andienungspflicht aus dem irrevocable dann auch die vom Aktionär im Rahmen der Kapitalerhöhung bezogenen (neuen) Aktien erfasst.181 Allerdings wird die Zielgesellschaft regelmäßig versuchen eine solche Kapitalerhöhung durch die Ausnutzung 172

von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 716; s. auch das Formular bei Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 832 [dort § 1 Ziff. 1.1(d)]. 173 Siehe das Formular bei Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 832 [dort § 1 Ziff. 1.1(c)]; ausf. zu Stimmbindungsvereinbarungen in einem irrevocable unter § 14 II. 1. b), S. 215. 174 Siehe dazu § 14 II. 1. b), S. 215. 175 Siehe dazu § 14 III. 2. c), S. 235. 176 Siehe dazu § 14 IV. 1. c), S. 246. 177 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 844. 178 Siehe das Formular bei Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 832 (dort § 1 Ziff. 1.2). 179 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 844. 180 Zur Abwehr einer feindlichen Übernahme durch Kapitalerhöhung bei der Zielgesellschaft s. Süßmann, NZG 2011, 1281, 1286; Arnold/Wenninger, CFL 2010, 79, 85. 181 Gegebenenfalls muss der Bieter aufgrund der Ausgabe neuer Aktien also eine größere Anzahl an Aktien der Zielgesellschaft erwerben, um die angestrebte Beteiligungsquote zu erreichen – dies verteuert die Übernahme, s. Arnold/Wenninger, CFL 2010, 79, 85; Scholl/ Siekmann, BKR 2013, 316, 319.

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genehmigten Kapitals und unter Ausschluss des Bezugsrechts durchzuführen,182 wogegen sich der Bieter jedenfalls durch eine Vereinbarungen mit den betreffenden Aktionären nicht schützen kann183. bb) Unterrichtungspflichten Für den Bieter kann es in diesem Zusammenhang auch geboten sein entsprechende Unterrichtungspflichten des Aktionärs in das irrevocable aufzunehmen, etwa in Bezug auf dessen Annahme des Übernahmeangebots (bzw. der daraufhin veranlassten Umbuchung der betreffenden Aktien in die Interimsgattung). Denn grundsätzlich besteht im Rahmen der „Wasserstandsmeldungen“ nach Maßgabe von § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpÜG eine Mitteilungspflicht des Bieters, in welchem Umfang Instrumente im Sinne von § 25a WpHG – also irrevocables – gehalten werden.184 Nimmt der in einem irrevocable verpflichtete Aktionär das Übernahmeangebot in Erfüllung der Andienungsverpflichtung an und bucht die Aktien in die neue ISIN um, so besteht ohne eine entsprechende Unterrichtungspflicht gegenüber dem Bieter jedoch die Gefahr, dass der Bieter von der Umbuchung des Aktionärs verspätet Kenntnis erlangt und seine Veröffentlichungspflicht nach § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpÜG nicht ordnungsgemäß erfüllen kann (es mithin zu Doppelzählungen kommt).185 b) Garantieversprechen Der Bieter wird vom betreffenden Aktionär regelmäßig auch Zusicherungen in Form eines selbstständigen Garantieversprechens nach § 311 Abs. 1 BGB verlangen.186 Dazu gehören naturgemäß solche, die sich auf die vom Aktionär gehaltenen Aktien an der Zielgesellschaft beziehen187 und wie sie in der Praxis üblicherweise auch Bestandteil der Angebotsbedingungen eines Übernahmeangebots sind (insbesondere die Zusicherung der rechtlichen und wirtschaftlichen Eigentümerstellung, sowie die Freiheit der Aktien von Rechten Dritter ist durch den Aktionär zu garantieren).188 In Betracht kommt auch eine Zusicherung der wirksamen Ausgabe der Aktien und deren vollständige Einzahlung.189 Mit diesen Garantien werden also 182

Näher Arnold/Wenninger, CFL 2010, 79, 85. Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 844. 184 Dazu bereits unter § 14 IV. 3. a), S. 255. 185 Vgl. Leyendecker-Langner/La¨ ufer, NZG 2014, 161, 163; ausf. dazu unter § 14 IV. 3. b), S. 257. 186 Allg. zur Garantieübernahme etwa Grundmann, in: MünchKomm. BGB, § 276 Rn. 173 ff. 187 Näher Streyl, in: Semler/Volhard, Arbeitshandbuch Unternehmensübernahmen, § 12 Rn. 153 ff. 188 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 833 (dort § 3) und 845. 189 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 833 (dort § 3) und 845 f. 183

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Zusagen über die Qualität der Aktien gemacht, insbesondere über die Freiheit von Rechtsmängeln; dies garantiert dem Bieter im Streitfall das Vertretenmüssen des Aktionärs auch ohne dessen eigenes Verschulden bzw. erspart ihm in diesem Zusammenhang eine langwierige und unter Umständen ergebnislose Beweisführung.190 Im Einzelfall können darüber hinaus auch Garantiezusagen in Bezug auf die Zielgesellschaft Gegenstand eines irrevocable sein.191 Insbesondere wenn es sich bei dem betreffenden Aktionär um einen Groß- bzw. Mehrheitsaktionär oder um ein Organmitglied der Zielgesellschaft handelt, kann im Einzelfall die Übernahme einer solchen unternehmensbezogenen Garantie192 durch selbige in Betracht kommen.193 Auch dann, wenn sich ein Großaktionär unabhängig von einem Übernahmeangebot des Bieters von seinem Aktienpaket trennen und aus diesem Grund den Bieters im irrevocable gleichsam zur Abgabe eines Übernahmeangebots verpflichtet sehen will,194 wird sich der Bieter im Gegenzug vom betreffenden Großaktionär solche, auf das Unternehmen der Zielgesellschaft bezogene Garantien geben lassen wollen.195 Dies gilt in besonderem Maße, wenn es sich um ein mehrheitsvermittelndes Aktienpaket handelt, da das irrevocable in diesen Fällen regelmäßig an die Stelle eines ansonsten abzuschließende Unternehmenskaufvertrags in Form eines share deal tritt.196 Handelt es sich um ein anteilshaltendes Organmitglied, so kann eine unternehmensbezogene Garantie etwa als Gegenleistung für die Zusicherung der Weiterbeschäftigung197 durch den Bieter in Betracht kommen – die Kenntnis des anteilshaltenden Organmitglieds von der unternehmerischen Tätigkeit der Zielgesellschaft kann die Übernahme einer solchen Garantie in einem irrevocable unter Umständen rechtfertigen.198 In allen Fällen gilt dabei, dass der mit der Annahme des Übernahmeangebots zustande kommende Kaufvertrag zwischen Bieter und verpflichtetem Aktionär sich nach den für alle Aktionäre gültigen Angebotsbedingungen richtet und entsprechende Zusicherungen (welche sich auf den jeweiligen Annahmezeitpunkt beziehen) darin üblicherweise nur in Bezug auf das Eigentum an den Aktien und deren Freiheit von Rechten Dritter vorgesehen sind.199 Soll sich eine darüber hinausgehende, vom 190

Grundmann, in: MünchKomm. BGB, § 276 Rn. 176. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 717; Seibt/Wunsch, ZIP 2008, 1093, 1094. 192 Zum Begriff s. Streyl, in: Semler/Volhard, Arbeitshandbuch Unternehmensübernahmen, § 12 Rn. 162 ff. 193 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 846. 194 Zu (diesen) zweiseitigen irrevocables s. § 6 III. 1. b), S. 75. 195 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 840. 196 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 717; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 840. 197 Kritisch zu hinterfragen ist dabei jedoch stets der werterhöhenden Faktor bzw. die Mindestpreisrelevanz einer solchen Zusicherung im Hinblick auf (verdeckte) Nebenleistungen des Bieters, s. dazu § 14 IV. 1. a) aa) (2), S. 241. 198 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 846. 199 Süßmann, in: Geibel/Süßmann, § 39a WpÜG Rn. 10 mit Fn. 15. 191

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§ 6 Irrevocable Undertakings im Detail

Aktionär in einem irrevocable übernommene unternehmensbezogene Garantie allerdings nicht nur auf den Zeitpunkt des Abschlusses des irrevocable, sondern auch auf den Zeitpunkt der Annahme des Übernahmeangebots durch den betreffenden Aktionär beziehen, so ist dies bei der Ausgestaltung des Garantieversprechens im Hinblick auf die Festlegung des Zeitpunkts, auf den sich das Garantieversprechen beziehen soll, zu beachten.200 c) Stillhalteabkommen (standstill agreements) Irrevocables enthalten typischerweise201 auch die Verpflichtung des Aktionärs seine Aktien nicht anderweitig zu veräußern.202 Dies wird er schon im eigenen Interesse nicht tun, damit er im Fälligkeitszeitpunkt seine Andienungsverpflichtung gegenüber dem Bieter ordnungsgemäß erfüllen kann, ohne sich (gegebenenfalls unter finanziellem Mehraufwand) neu eindecken zu müssen. Regelmäßig wird aber auch eine ausdrücklich Verpflichtung des Aktionärs aufgenommen, die es ihm verbietet nach Abschluss des irrevocable bis zur längstmöglichen Dauer des Übernahmeverfahrens – Ablauf der weiteren Annahmefrist203 – sonstige Geschäfte in Aktien oder anderen Wertpapieren der Zielgesellschaft vorzunehmen,204 sofern diese in keinem Zusammenhang mit einem Erwerb durch den Bieter stehen.205 Insbesondere soll der verpflichtete Aktionär seine bestehende Beteiligung weder erhöhen noch vermindern,206 um dem Bieter Planungssicherheit geben zu können. Hintergrund der Aufnahme eines entsprechenden Verbots in ein irrevocable ist die Sicherstellung einer Klagemöglichkeit in Form einer vorbeugenden Unterlassungsklage für den Bieter, für den Fall des Zuwiderhandelns durch den betreffenden Aktionär207 vor Unterbreitung des Übernahmeangebots.208 Teilweise wird – anstatt einer Verpflichtung zur Stillhaltung – kautelarjuristisch aber auch damit gearbeitet, dass sich die Andienungsverpflichtung des Aktionärs auf zukünftig durch den Ak200

Näher Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 846. Exemplarisch hierfür etwa das irrevocable im Rahmen des Übernahmeangebots der Engine Holding AG an die Aktionäre der Tognum AG, Angebotsunterlage v. 6.4.2011, S. 22. 202 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 716. 203 Siehe § 16 Abs. 2 WpÜG. 204 So etwa die irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Amadeus Corporate Business AG an die Aktionäre der i:FAO AG, Angebotsunterlage v. 30. 4. 2014, S. 18 f.; aus der Übernahmepraxis des Vereinigten Königreichs etwa die irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Penna Consulting plc an die Aktionäre der Savile Group plc, Angebotsunterlage v. 19. 12. 2013, S. 12 und Appendix 2 Ziff. 4. 205 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 716; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 845. 206 Vgl. Uwe H. Schneider/Favoccia, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 2 Rn. 116 f. 207 Aus diesem Grund wird das Stillhalteabkommen regelmäßig auch auf die mit dem Aktionär verbundenen Unternehmen im Sinne von §§ 15 ff. AktG und mit diesem gemeinsam handelnde Personen im Sinne von § 2 Abs. 5 WpÜG ausgedehnt. 208 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 845. 201

III. Inhalt und Ausgestaltungsmöglichkeiten

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tionär erworbene Aktien der Zielgesellschaft, also auf Erwerbe nach Abschluss des irrevocable erstreckt.209 Handelt es sich bei dem verpflichteten Aktionär um einen solchen mit wesentlicher Beteiligung an der Zielgesellschaft, so sind auch Verpflichtungen hinsichtlich der Nichtabgabe eines konkurrierenden Übernahmeangebots durch selbigen in Betracht zu ziehen.210 Dies beinhaltet dann auch die Pflicht eines solchen Aktionärs alle Maßnahmen zu unterlassen, die zu (s)einem Kontrollerwerb über die Zielgesellschaft im Sinne von § 29 Abs. 2 WpÜG führen könnten und mithin zur Abgabe eines Pflichtangebots211 zwingen würden.212 Umgekehrt sind jedoch auch Klauseln denkbar, die es dem Bieter untersagen nach einem Scheitern des Übernahmeangebots – jedenfalls für einen bestimmten Zeitraum – ein weiteres Übernahmeangebot für die Aktien der Zielgesellschaft zu unterbreiten.213 Dadurch wird die Motivation des Bieters zur erfolgreichen Durchführung des Übernahmevorhabens bereits im ersten Versuch gesteigert214 und lässt sich für die Aktionäre der Zielgesellschaft gegebenenfalls das Anbieten einer tendenziell höheren Gegenleistung im Angebotsverfahren erreichen. d) Vertraulichkeitsvereinbarungen Die Aufnahme einer Vertraulichkeitsvereinbarung215 in ein irrevocable ist aus verschiedenen Gründen wichtig für den Transaktionserfolg. Sie soll insbesondere verhindern, dass dem Markt durch den Aktionär Informationen offengelegt werden, die den Schluss auf das bevorstehende Übernahmeangebot des Bieters zulassen (wie etwa die Information über den Abschluss eines irrevocable) und das Übernahmevorhaben regelmäßig verteuern oder potentiell undurchführbar werden lassen.216 In der Regel wird eine solche Vertraulichkeitsvereinbarung (auch aus verhandlungspolitischen Gesichtspunkten) zweiseitig ausgestaltet, um dem Aktionär seine Zustimmung zu erleichtern.217 In diesem Zusammenhang sollte sich der Bieter jedoch 209 So etwa irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Alsterhöhe 1. V V AG (künftig: Maquet Medical Systems AG) an die Aktionäre der Pulsion Medical Systems SE, Angebotsunterlage v. 14. 1. 2014, S. 26 ff.; ebenso im Rahmen des Übernahmeangebots der Vue Beteiligungs AG an die Aktionäre der CinemaxX AG, Angebotsunterlage v. 6.8.2012, S. 22 f. 210 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 716; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 845. 211 Siehe § 35 Abs. 2 WpÜG. 212 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 845. 213 Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 699. 214 Birkner/Thaler, in: Polster-Grüll/Zöchling/Kranebitter, HdB M&A, S. 683, 699. 215 Für einen Formulierungsvorschlag s. das Formular bei Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 833 f. (dort § 4). 216 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 846. 217 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 847.

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§ 6 Irrevocable Undertakings im Detail

vom Aktionär die unwiderrufliche Zustimmung zur Offenlegung des irrevocable gegenüber der BaFin und in der § 10 WpÜG-Mitteilung218 erteilen lassen.219 Eine solche Vertraulichkeitsvereinbarung in einem irrevocable kann auch im Hinblick auf eine etwaig bestehende Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht220 der beteiligten Parteien nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG sinnvoll sein.221 Denn begründet der Abschluss des irrevocable eine entsprechende Pflicht des Bieters und/oder Aktionärs zur Ad hoc-Veröffentlichung und soll in diesem Zusammenhang eine (Selbst-)Befreiung des jeweiligen Emittenten nach Maßgabe von § 15 Abs. 3 WpHG erfolgen, so kann mit einer entsprechenden Vertraulichkeitsvereinbarung die nach dieser Vorschrift geforderte Gewährleistung der Vertraulichkeit sichergestellt und im Zweifelsfall auch gegenüber der BaFin nachgewiesen werden.222 Im Übrigen werden gesetzlich bestehende Veröffentlichungspflichten für die Vereinbarungsparteien schon im Grundsatz von der Vertraulichkeitsvereinbarung ausgenommen (relevant etwa für die Veröffentlichungspflicht des Bieters unter § 25a WpHG223 bzw. die Offenlegungspflicht in der Angebotsunterlage224) – für Fälle, in denen dem betreffenden Aktionär gesetzliche Offenlegungspflichten obliegen,225 sollte daher eine vorherige Unterrichtungspflicht des Aktionärs gegenüber dem Bieter vereinbart werden, um diesen entsprechend vorzuwarnen.226 e) Vertragsstrafenregelung Eine Vertragsstrafenregelung227 in einem irrevocable kann dem Bieter in diesem Zusammenhang den Nachweis des aus einer Pflichtverletzung des Aktionärs entstandenen Schadens ersparen – nach den zivilprozessualen Beweisregeln wäre dieser im Rahmen einer etwaigen gerichtlichen Durchsetzung entsprechender Schadens-

218 Die Offenlegung von irrevocables durch den Bieter in der § 10 WpÜG-Mitteilung ist nicht gesetzlich vorgeschrieben, erfolgt also gegebenenfalls freiwillig, s. § 14 III. 1. b), S. 231. Sie ist daher nicht schon im Grundsatz von der Vertraulichkeitsvereinbarung ausgenommen. 219 Siehe das Formular bei Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 833 f. (dort § 4 Ziff. 4.2). 220 Dazu unter § 14 I. 1., S. 190. 221 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 846 f. 222 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 846 f. 223 Siehe dazu § 14 II. 3., S. 219. 224 Siehe dazu § 14 IV. 2., S. 247. 225 Etwa wenn der betreffenden Aktionär aufgrund der Vereinbarung des irrevocable nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG ad-hoc-veröffentlichungspflichtig ist und eine Befreiung nach Maßgabe von § 15 Abs. 3 WpHG ausnahmsweise nicht in Betracht kommt. Eingehend zur (potentiellen) Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht des Aktionärs unter § 14 I. 1. a) aa) (2), S. 197. 226 Siehe das Formular bei Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 833 f. (dort § 4 Ziff. 4.1). 227 Für einen Formulierungsvorschlag s. Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 845.

III. Inhalt und Ausgestaltungsmöglichkeiten

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ersatzansprüche228 durch den Bieter als beweisbelasteten Kläger zu führen.229 Insbesondere im Hinblick auf die Verletzung der in einem irrevocable regelmäßig enthaltenen Nebenabreden (etwa standstill agreements oder Vertraulichkeitsvereinbarungen) und den damit verbundenen Beweisschwierigkeiten kann eine solche Vertragsstrafenregelung sinnvoll sein.230 In der übernahmerechtlichen Praxis sind Vertragsstrafenregelungen in irrevocables gleichwohl unüblich.231 Zudem wird der Bieter eine entsprechende Vertragsstrafenregelung in den Verhandlungen mit dem Aktionär auch nur schwerlich durchsetzen können, da der Aktionär die für die Aktien angebotene Gegenleistung inklusive der Übernahmeprämie in der Regel auch dann erhält, wenn er eine entsprechende Regelung nicht akzeptiert und sich nicht in einem irrevocable verpflichtet.232 Die Vereinbarungen einer Vertragsstrafe in einem irrevocable wird daher eher den Ausnahmefall bilden und allenfalls in Sonderkonstellationen in Betracht kommen, etwa wenn der Bieter die Abgabe des Übernahmeangebots vom Abschluss des betreffenden irrevocable abhängig machen will oder der jeweilige Aktionär ein über die bloße Übernahmeprämie hinausgehendes Interesse an dem Zustandekommen der Transaktion hat.233 f) Break-up fee-Vereinbarungen Teilweise wird in einem irrevocable auch eine break-up fee zwischen Bieter und Aktionär vereinbart. Wie bei entsprechenden Vereinbarungen zwischen Bieter und Zielgesellschaft verpflichtet sich auch hier typischerweise eine Partei für den Fall des Eintritts bzw. Nichteintritts bestimmter, in der Vereinbarung näher bezeichneter Ereignisse zur Zahlung einer festgelegten Geldsumme an die andere Partei.234 So kann ein irrevocable etwa eine break-up fee zugunsten des Bieters enthalten, die bei Ausübung des (nicht ausgeschlossenen) Rücktrittsrechts im Falle der Abgabe eines

228 Zu Sekundäransprüchen bei Verstoß gegen die Pflichten aus einem irrevocable s. § 15 II., S. 271. 229 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 845. 230 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 845, 847. 231 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 845. Kritisch in Bezug auf die wertpapierübernahmerechtliche Zulässigkeit entspr. Vertragsstrafenregelungen in einem irrevocable (für bestimmte Konstellationen) jedoch Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 22 WpÜG Rn. 28 (s. in diesem Zusammenhang auch § 13 I. 1. b) dd), S. 168). 232 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 845. 233 Allg. zur Vereinbarung einer Vertragsstrafe im deutschen Recht etwa Gottwald, in: MünchKomm. BGB, § 339 Rn. 4 ff. Zu beachten ist in diesem Zusammenhang, dass unverhältnismäßig hohe Vertragsstrafen nach § 343 Abs. 1 BGB durch Urteil auf einen angemessenen Betrag herabgesetzt werden können (für Kaufleute gilt dies wegen § 348 HGB jedoch nur eingeschränkt), s. Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 845; ausf. zur gerichtlichen Herabsetzung Gottwald, in: MünchKomm. BGB, § 343 Rn. 1 ff. 234 Zu break-up fees zwischen Bieter und Zielgesellschaft s. § 5 II. 1., S. 40.

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§ 6 Irrevocable Undertakings im Detail

Konkurrenzangebots235 durch den Aktionär fällig wird und durch den betreffenden Aktionär zu bezahlen ist.236 Denkbar ist aber auch die Vereinbarung einer break-up fee zugunsten des Aktionärs, etwa wenn sich der Bieter in dem betreffenden (dann zweiseitigen) irrevocable gleichsam zur Abgabe eines Übernahmeangebots verpflichtet, er jedoch gegen Zahlung einer bestimmten Geldsumme an den Aktionär von seinem Übernahmevorhaben auch wieder Abstand nehmen kann. g) Weitere (deal protection-)Vereinbarungen Wird das irrevocable zwischen dem Bieter und einem bzw. den anteilshaltenden Mitgliedern des Vorstands geschlossen (sog. directors’ irrevocables),237 so lassen sich in ein irrevocable im Grundsatz auch die bereits dargestellten deal protectionVereinbarungen integrieren, welche üblicherweise zwischen Bieter und Zielgesellschaft abgeschlossen werden und entsprechende Verhaltenspflichten der Geschäftsleitung beinhalten (allen voran Exklusivvereinbarungen238 zugunsten des Bieters). In der Übernahmepraxis des Vereinigten Königreichs waren insbesondere Exklusivvereinbarungen nach Art von board recommendation agreements und no shopKlauseln schon des Öfteren Gegenstand von directors’ irrevocables.239 Allerdings sind derlei Zusatzvereinbarungen in einem directors’ irrevocable im Anwendungsbereich des City Code grundsätzlich nicht zulässig, wie das Takeover Panel240 jüngst noch einmal klarstellte.241 Auch in Deutschland ist die Aufnahme entsprechender Zusatzvereinbarungen in ein irrevocable unter Umständen problematisch. Auch wenn hierzulande kein dem City Code entsprechendes generelles Verbot in Bezug auf den Abschluss solcher Exklusivvereinbarungen besteht, so werden in der deutschen Literatur teils gravierende rechtliche Bedenken an deren Zulässigkeit geäußert (etwa für die Vereinbarung von board recommendation agreements242). Bei entsprechender Ausgestaltung können derlei Vereinbarungen aber im Einzelfall

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Siehe § 22 Abs. 3 WpÜG. So etwa irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Alsterhöhe 1. V V AG (künftig: Maquet Medical Systems AG) an die Aktionäre der Pulsion Medical Systems SE, Angebotsunterlage v. 14. 1. 2014, S. 26 ff., in denen sich einzelne Aktionäre zur Zahlung einer break-up fee in Höhe von 2 Mio. EUR verpflichtet haben, falls sie von ihrem Rücktrittsrecht bei Abgabe eines (besseren) Konkurrenzangebots Gebrauch machen. 237 Dazu bereits § 6 III. 1. c), S. 75. 238 Hierzu § 5 II. 3., S. 54. 239 Siehe Takeover Panel, Practice Statement No 27 v. 17. 1. 2014, Ziff. 2.2 (abgerufen am 1. 5. 2014). 240 Takeover Panel, Practice Statement No 27 v. 17. 1. 2014 (s. Fn. 239 unter § 6), Ziff. 2.3. 241 Näher dazu unter § 9 II. 1. d), S. 129. 242 Siehe dazu § 5 II. 3. c) cc), S. 60. 236

III. Inhalt und Ausgestaltungsmöglichkeiten

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zulässig sein und wurden jüngst auch in Deutschland in directors’ irrevocables integriert243. Im Übrigen sind die Ausgestaltungsmöglichkeiten hier mannigfaltig und können daher nur exemplarisch dargestellt werden. So wurde Vorstandsmitgliedern durch individuelle Regelungen244 in directors’ irrevocables vereinzelt auch das Einverständnis mit Änderungen ihres Anstellungsvertrags oder die Vereinbarung sog. stock option letters 245 abgerungen.246 In der Vergangenheit247 wurde etwa auch die Pflicht zur Niederlegung von durch den Aktionär gehaltenen Aufsichtsratsmandaten in irrevocables geregelt oder Vollmachten zugunsten des potentiellen Bieters für die Teilnahme an einer Hauptversammlung der Zielgesellschaft erteilt.248 Teilweise wurden Aktionären in irrevocables auch Put-Optionen durch den potentiellen Bieter eingeräumt,249 etwa für den Fall des Scheiterns des Übernahmeangebots.

243

So etwa im Rahmen des Übernahmeangebots der Amadeus Corporate Business AG an die Aktionäre der i:FAO AG, Angebotsunterlage v. 30. 4. 2014, S. 18 f. 244 So etwa die directors’ irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Informatica Deutschland AG an die Aktionäre der Heiler Software AG, Angebotsunterlage v. 22. 10. 2012, S. 20 f.; für stock option letters s. auch die directors’ irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der AMS Acquisition B.V. an die Aktionäre der Teleplan International N.V., Angebotsunterlage v. 10. 1. 2011, S. 27 ff. 245 Siehe dazu Fn. 74 unter § 7. 246 Seibt, CFL 2013, 145, 153 mit Fn. 49. 247 So etwa die irrevocables mit den Hauptaktionären von Cinemaxx im Rahmen des Übernahmeangebots der Vue Beteiligungs AG an die Aktionäre der CinemaxX AG, Angebotsunterlage v. 6.8.2012, S. 22 f. 248 Seibt, CFL 2013, 145, 153 mit Fn. 50. 249 So etwa das irrevocable mit einem Großaktionär im Rahmen des Übernahmeangebots der Grohe Asia AG an die Aktionäre der Joyou AG, Angebotsunterlage v. 28. 3. 2011, S. 37. Derlei Zusatzvereinbarungen sind unter dem Regime des City Code indes unzulässig, s. dazu § 9 II. 2., S. 130.

§ 7 Weitere Möglichkeiten der vorangebotlichen Beteiligungssicherung I. Überblick Übernahmeangebote sind für den Bieter grundsätzlich mit hohem (insbesondere finanziellen) Risiko verbunden.1 Um den Erfolg eines geplanten Übernahmeangebots bereits im Vorfeld abzusichern, wird der Bieter daher in der Regel versuchen, mit den Inhabern der größten Aktienpakete bereits im Vorfeld des Angebotsverfahrens individuelle Vereinbarungen über den Erwerb ihrer Aktien an der Zielgesellschaft zu schließen.2 Insbesondere in Deutschland, wo eine Vielzahl der börsennotierten Gesellschaften einen oder mehrere Großaktionäre aufweist, kann dies eine bedeutende Rolle im Übernahmeverfahren spielen.3 Man spricht in diesem Zusammenhang vom stakebuilding, was gemeinhin den Erwerb von Aktien bzw. Stimmrechten an einer Zielgesellschaft zur Vorbereitung der Übernahme derselben bezeichnet.4 Vor allem der außerbörsliche Paketerwerb stellt dabei eine in der Praxis häufig verwendete Gestaltungsvariante dar.5 Teilweise erwirbt der Bieter aber auch mehrere einzelne (kleinere) Beteiligungen an der Zielgesellschaft über die Börse.6 Ein Vorteil hierbei besteht vor allem darin, dass der Bieter Aktien der Zielgesellschaft zu einem deutlich unter der späteren Angebotsgegenleistung liegenden Preis erwerben kann, 1

Siehe dazu § 4 I. 1., S. 33. Eingehend dazu bereits von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 717 ff.; s. daneben auch Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157; Oppenhoff, in: Beck’sches HdB der AG, § 27 Rn. 104; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 89; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340. 3 Oppenhoff, in: Beck’sches HdB der AG, § 27 Rn. 104; andernfalls kann die Gefahr der Blockbildung von Aktionären mit signifikanter Beteiligung und mithin der Verhinderung des Kontrollerwerbs durch selbige bestehen, s. Assmann/Bozenhardt, in: Assmann et al., Übernahmeangebote, S. 1, 12. 4 Hasenauer, RdW 2009, 3; vgl. auch Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340; Cascante/Topf, AG 2009, 53, die vor allem den börslichen Erwerb unter den Begriff des stakebuilding fassen. 5 In der Vergangenheit nutzten Bieter Paketerwerbe unterhalb der Schwelle von 30 Prozent insbesondere im Rahmen einer speziellen Übernahmestrategie, dem sog. creeping in bzw. low balling, s. dazu Widder/Kocher, Börsen-Zeitung v. 20. 4. 2011, Nr. 77, S. 2. Exemplarisch hierfür etwa die Übernahme ACS/Hochtief im Jahr 2010 (Übernahmeangebot der ACS an die Aktionäre der Hochtief AG, Angebotsunterlage v. 01. 12. 2010). Zur Möglichkeit der Gewährung von Paketzuschlägen an einzelne Aktionäre ohne Beeinflussung des Mindestangebotspreis s. Traugott/Schaefer, NZG 2004, 158, 161. 6 So etwa der börsliche Erwerb mehrerer kleiner Aktienpakete im Vorfeld des Übernahmeangebots der Vodafone Vierte Verwaltungsgesellschaft mbH an die Aktionäre der Kabel Deutschland Holding AG, Angebotsunterlage v. 30. 7. 2013, S. 13 f. 2

I. Überblick

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solange noch kein Übernahmeangebot durch ihn im Raum steht – dadurch kann er die Gesamtkosten der Übernahme reduzieren.7 In der Vergangenheit – insbesondere vor Einführung des WpÜG – wurden durch den späteren Bieter häufig aber auch andere Möglichkeiten der vorangebotlichen Beteiligungssicherung gewählt, bei denen kein sofortiger Erwerb der Aktien erfolgt(e).8 Insofern bietet sich dem Bieter grundsätzlich ein breites Instrumentarium.9 Ist er an einem sofortigen Beteiligungserwerb aus noch näher darzulegenden Gründen nicht interessiert, so kommt (neben den bereits ausführlich thematisierten irrevocables) insbesondere auch der Abschluss von bedingten Paketkaufverträgen oder die Vereinbarung von Aktienerwerbsoptionen (sog. Call-Optionen) in Betracht.10 Verwandt wurden zudem in jüngster Vergangenheit auch spezielle Differenzkontrakte. Für den Bieter stellt sich sowohl beim sofortigen Beteiligungserwerb, wie auch im Rahmen alternativer Beteiligungssicherung typischerweise das Problem, dass ein nach Außen erkennbares Vorgehen entsprechende Marktspekulationen hervorruft und den Börsen- bzw. Marktpreis der Aktien der Zielgesellschaft erheblich in die Höhe treibt, was im Ergebnis zu einer immensen Verteuerung des Übernahmevorhabens führen kann (insbesondere wenn der Vereinbarungszeitpunkt in den für die wertpapierübernahmerechtliche Mindestpreisbildung maßgeblichen Referenzzeitraum11 fällt).12 Der Bieter ist daher naturgemäß an verdecktem stakebuilding bzw. verborgener anderweitiger Beteiligungssicherung interessiert, also an einer Vermeidung der Melde- bzw. Mitteilungspflichten des WpHG.13 Gelingt ihm der unbemerkte Aufbau einer signifikanten Beteiligung an der Zielgesellschaft, so hat er zudem auch einen nicht unerheblichen Startvorteil gegenüber konkurrierenden Bietern, was ein Konkurrenzangebot jedenfalls weniger wahrscheinlich werden lässt.14

7

Cascante/Topf, AG 2009, 53. Siehe von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 703 f. mit den entspr. Nachw. in Fn. 3 u. 4; Hopt, Europäisches Übernahmerecht, S. 98. 9 Näher von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 717 ff.; Krause, in: Assmann/Pötzsch/ Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 90; Oppenhoff, in: Beck’sches HdB der AG, § 27 Rn. 104 ff.; Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157 f. 10 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 703 f., 717 ff. 11 Siehe dazu § 5 Abs. 1 WpÜG-AngVO. 12 Vgl. Hasenauer, RdW 2009, 3; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 652; Geibel/Süßmann, BKR 2002, 52, 54. 13 Die mediale Diskussion wurde dabei in der Vergangenheit regelmäßig unter dem Stichwort „Anschleichen“ (an die Zielgesellschaft) geführt, s. dazu etwa Eichner, ZRP 2010, 5. Exemplarisch hierfür die Übernahme Schaeffler/Continental im Jahr 2008 (Übernahmeangebot der Schaeffler KG an die Aktionäre der Continental AG, Angebotsunterlage v. 30. 7. 2008) und Porsche/VW im Jahr 2007 (Übernahmeangebot der Porsche Automobil Holding SE an die Aktionäre der Volkswagen AG, Angebotsunterlage v. 30. 4. 2007), s. dazu Fleischer/Schmolke, NZG 2010, 846, 847. 14 Fleischer/Schmolke, NZG 2009, 401, 405; Cascante/Topf, AG 2009, 53. 8

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§ 7 Weitere Möglichkeiten der vorangebotlichen Beteiligungssicherung

Zudem beeinflussen kapitalmarktrechtliche Folgepflichten, wie die Notwendigkeit eines Pflichtangebots15 (s. § 35 Abs. 2 WpÜG) oder die Intention eines übernahmerechtlichen Squeeze-out im Anschluss an das Übernahmeangebot (s. § 39a f. WpÜG) unter Umständen die Auswahlentscheidung des Bieters, denn unter dem Regime des WpÜG sind nicht alle in Frage kommenden Gestaltungsvarianten gleichermaßen geeignet, die soeben genannten Ziele des Bieters im Einzelfall zu erreichen. Zudem kann die Wahl der Art und Weise der vorangebotlichen Beteiligungssicherung durch die Interessen des veräußerungswilligen (Groß-)Aktionärs determiniert sein, sofern bei selbigem bereits konkrete Vorstellungen über die (endgültige) Veräußerung seiner Beteiligung bestehen. Für den Bieter gilt es also die für den Einzelfall passende Gestaltungsvariante auszuwählen. Dabei bietet die Vereinbarung von irrevocables häufig zahlreiche Vorteile gegenüber anderen Gestaltungen vorangebotlicher Beteiligungssicherung – auch für den betreffenden Aktionär.

II. Potentielle Gestaltungsvarianten im Einzelnen Im Folgenden sollen die in jüngster Vergangenheit von Bietern – neben oder anstatt irrevocables – häufigst gewählten Gestaltungsvarianten für Vereinbarungen mit Aktionären der Zielgesellschaft zur Vorbereitung bzw. Absicherung eines Übernahmeangebots dargestellt und im Anschluss daran in Bezug auf konkrete Zielsetzungen des Bieters und Vor- bzw. Nachteilen gegenüber irrevocables analysiert16 werden.17 Unter Berücksichtigung der bereits oben angesprochenen, für den Bieter relevanten Aspekte bei der Wahl der passenden Gestaltungsvariante – insbesondere Begründung einer Angebotspflicht, Beteiligungstransparenz, Relevanz für den übernahmerechtlichen Squeeze-out – soll daher zunächst ein Überblick über diese Punkte für die zur Verfügung stehenden Vereinbarungstypen erfolgen. 1. Paketerwerbe Der (außerbörsliche) Paketerwerb im Vorfeld eines Übernahmeangebots stellt eine häufige Maßnahme des Bieters zur Steigerung der Transaktionssicherheit dar.18 Grundlage ist dabei auf schuldrechtlicher Ebene der Abschluss eines Aktienkaufund Übertragungsvertrags zwischen Bieter und Aktionär, welcher außerhalb des Angebotsverfahrens erfolgt und den Bieter zum Erwerb des betreffenden Aktien-

15

von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 718 ff. Zu den Entscheidungsparametern sogleich unter § 7 III. 1., S. 117. 17 Mit entspr. Ansatz bereits von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 717 ff. 18 Drinkuth, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 60 Rn. 71; Schrell, in: Triebel, M&A, Rn. 734. 16

II. Potentielle Gestaltungsvarianten im Einzelnen

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pakets gegen Zahlung eines festgelegten Kaufpreises berechtigt bzw. verpflichtet.19 Der Erwerb der entsprechenden Aktien der Zielgesellschaft durch den Bieter erfolgt dabei erst mit Vollzug des betreffenden Paketkaufvertrags. Dabei kann der Paketkaufvertrag mitunter auch auf den Angebotserfolg bedingt ausgestaltet sein.20 Ob ein der Paketkaufvertrag bedingt oder unbedingt ausgestaltet wird, hängt in der Praxis regelmäßig von der Größe des jeweiligen Aktienpakets ab.21 Denn beim unbedingten Paketerwerb ist zu beachten, dass der Bieter auch dann das mit dem Aktienpaket verbundene wirtschaftliche Risiko trägt, wenn das spätere Übernahmeangebot scheitert, er also keine Kontrolle über die Zielgesellschaft erlangt und nicht lenkend auf deren Geschicke Einfluss nehmen kann.22 Handelt es sich dementgegen aber um ein mehrheitsvermittelndes Aktienpaket, so kann der Bieter auch unabhängig vom Erfolg des Übernahmeangebots an dem Erwerb des betreffenden Aktienpakets interessiert sein.23 a) Unbedingte Paketkaufverträge Häufig erwirbt der Bieter bereits im Vorfeld eines Übernahmeangebots bedeutende Beteiligungen an der Zielgesellschaft verbindlich und außerbörslich, in dem er mit bestimmten Aktionären im Vorfeld des Angebotsverfahrens individuelle und unbedingte Paketkaufverträge schließt.24 Regelmäßig handelt es sich in diesem Zusammenhang dann um mehrheitsvermittelnde Aktienpakete.25 Der Vollzug des 19

Deilmann, NZG 2007, 721; Danker, in: Aktuelle Aspekte des M&A-Geschäftes 2011, S. 303, 307. 20 Siehe dazu § 7 II. 1. b), S. 104. 21 Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2158. 22 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 717. 23 Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2158. 24 So etwa: Erwerb von 89,66 Prozent der Stimmrechte im Vorfeld des Übernahmeangebots der Edge Holding GmbH an die Aktionäre der P&I Personal & Informatik AG, Angebotsunterlage v. 18. 12. 2013, S. 17 ff.; Erwerb von 52,37 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Finedining Capital GmbH an die Aktionäre der WMF Württembergische Metallwarenfabrik AG, Angebotsunterlage v. 16. 8. 2012, S. 14 f.; Erwerb von 22,32 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Pon Holding Germany GmbH an die Aktionäre der Derby Cycle AG, Angebotsunterlage v. 21. 10. 2011, S. 15; Erwerb von insgesamt 93,43 Prozent der Stimmrechte im Vorfeld des Übernahmeangebots der VictorianFibre Holding GmbH an die Aktionäre der Versatel AG, Angebotsunterlage v. 28. 6. 2011, S. 12 ff.; Erwerb von insgesamt rund 70 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der QSC AG an die Aktionäre der INFO Gesellschaft für Informationssysteme AG, Angebotsunterlage v. 9.6.2011, S. 17; Erwerb von 45,01 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der NECKARPRI GmbH an die Aktionäre der EnBW Energie Baden-Württemberg AG, Angebotsunterlage v. 7.1.2011, S. 11 f.; Erwerb von 48,9 Prozent des Grundkapitals im Vorfeld des Übernahmeangebots der OgilvyOne worldwide GmbH & Co. KG an die Aktionäre der Concept! AG, Angebotsunterlage v. 23. 2. 2002, S. 8; für weitere Beispiele s. auch Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2158 (Fn. 7). 25 Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2158; Deilmann, NZG 2007, 721; Paefgen, in: FS Westermann, S. 1221, 1249.

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§ 7 Weitere Möglichkeiten der vorangebotlichen Beteiligungssicherung

unbedingten Paketkaufvertrags (settlement), also der Erwerb der betreffenden Aktien, erfolgt in diesem Zusammenhang unabhängig vom Erfolg des nachfolgenden Übernahmeangebots.26 aa) Wertpapierübernahmerechtliche Aspekte Problematisch im Zusammenhang mit dem Erwerb größerer Aktienpakete ist jedoch stets, dass die Eigentumserlangung an den Aktien durch den Vollzugs des unbedingten Paketkaufvertrags regelmäßig zu einem Überschreiten der Kontrollschwelle von 30 Prozent führt und eine entsprechende Angebotspflicht des Bieters auslöst (s. §§ 29 Abs. 2, § 35 Abs. 2 WpÜG).27 Folgt man zudem einzelnen Stimmen in der Literatur, so soll der Zurechnungstatbestand des § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpÜG nach Einführung der §§ 25, 25a WpHG nunmehr auch schuldrechtliche Verträge erfassen, aus denen sich ein Anspruch auf Übereignung der entsprechenden Aktien ergibt.28 Dann die würde die Kontrollerlangung im Sinne von § 29 Abs. 2 WpÜG aber bereits bei Abschluss des unbedingten Paketkaufvertrags drohen. Dass die Begründung einer Angebotspflicht aber gravierende Konsequenzen für den Bieter hat, wird durch einen Vergleich zwischen Pflichtangebot und (freiwilligem) Übernahmeangebot29 deutlich.30 Ein freiwilliges Übernahmeangebot bietet insofern eine weit größere Flexibilität im Hinblick auf zeitliche Gesichtspunkte, Art und Höhe der Gegenleistung sowie die Möglichkeit der Bedingung des Angebots31 (etwa durch eine Mindestannahmequote).32 Denn nach Erlangung der Kontrolle über die Zielgesellschaft kann der Bieter den Zeitplan der Übernahme grundsätzlich nicht mehr steuern.33 Er hat die Kontrollerlangung dem maßgeblichen Erwerb nachfolgend 26

Oft steht jedoch ein nachfolgendes Übernahmeangebot unter der aufschiebenden Bedingung des erfolgreichen Vollzugs eines unbedingten Paketkaufvertrags, s. dazu JohannsenRoth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2158 (Fn. 8); Deilmann, NZG 2007, 721, 721 f. Eine solche Bedingung des Übernahmeangebots ist dabei grundsätzlich zulässig, s. Steinmeyer, in: Steinmeyer, § 18 WpÜG Rn. 26; Scholl/Siekmann, BKR 2013, 316, 320. 27 Maßgeblich für die Kontrollerlangung im Sinne der §§ 29 Abs. 2, 35 Abs. 2 WpÜG ist nach allg. M. der dingliche Vollzug des Paketkaufvertrags (der Erwerb der die Stimmrechte vermittelnden Aktien, also die Erlangung des Eigentums daran) und nicht schon der schuldrechtliche Verschaffungsanspruch des Bieters, s. nur Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/ Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 78; von Bülow, in: KölnKomm. WpÜG, § 29 Rn. 94 f.; Noack/ Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 35 WpÜG Rn. 27; Baums/Hecker, in: Baums/ Thoma, § 35 WpÜG Rn. 55 ff. 28 Uwe H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 30 Rn. 132 ff. 29 Siehe dazu § 29 Abs. 1 WpÜG. 30 Eingehend von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 718 ff. 31 Zu den möglichen Bedingungen in einem Übernahmeangebot s. etwa Geibel, in: Geibel/ Süßmann, § 18 WpÜG Rn. 29; Scholl/Siekmann, BKR 2013, 316, 318 ff. 32 Näher Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 35 WpÜG Rn. 258 ff.; von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 718; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 836; Geibel/Süßmann, BKR 2002, 52, 54. 33 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 718.

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innerhalb von sieben Tagen nach Maßgabe von § 35 Abs. 1 WpÜG mitzuteilen und eine Angebotsunterlage innerhalb von vier Wochen der BaFin zu übermitteln, sowie nach entsprechender Gestattung zu veröffentlichen.34 Diese Einschränkung der zeitlichen Flexibilität wird indes dadurch relativiert, dass der Bieter mit der Vorbereitung des Pflichtangebots bereits vor dem pflichtangebotsauslösenden Paketerwerb beginnen kann, ohne das in der Regel schon eine zu veröffentlichende Entscheidung im Sinne von § 10 WpÜG vorliegt.35 Im Hinblick auf die Art und Höhe der allen Aktionären anzubietenden Gegenleistung können sich jedoch weitere Unterschiede ergeben, denn die mit dem Paketaktionär vereinbarte Art und Höhe der Gegenleistung ist regelmäßig auch für das unmittelbar darauffolgende Pflichtangebot maßgeblich, sodass der Bieter dort unter Umständen eine zwingende Barleistung in entsprechender Höhe anzubieten hat, wenn er im maßgeblichen Zeitraum zuvor Aktien der Zielgesellschaft in einem entsprechendem Umfang gegen Barleistung erworben hat (s. § 31 Abs. 3 WpÜG bzw. § 4 WpÜG-AngVO).36 Durch die Ankündigung eines freiwilligen Übernahmeangebots nach Maßgabe von § 10 WpÜG lässt sich zudem der Mindestangebotspreis nach § 5 WpÜG-AngVO zu diesem vorgelagerten Zeitpunkt „einfrieren“.37 Dies ist bei einem Pflichtangebot nicht möglich, da sich der Mindestangebotspreis in diesem Fall an dem Drei-MonatsZeitraum vor der Kontrollerlangung orientiert (s. § 5 Abs. 1 WpÜG-AngVO). Der Bieter trägt insbesondere das Kursrisiko, wenn zwischen der Veröffentlichung des Paketkaufvertrags und dessen dinglichem Vollzug (Kontrollerlangung) ein langer Zeitraum liegt (etwa aufgrund kartellrechtlicher Freigabeverfahren) und es in dieser Zeit aufgrund öffentlichen Bekanntwerdens der Übernahmeabsicht zu einem unkontrollierten Anstieg des Börsenkurses der Aktien der Zielgesellschaft kommt.38 Allerdings kann der Bieter den Paketerwerb zeitlich auch so strukturieren, dass die Abgabe eines Pflichtangebots gänzlich vermieden wird.39 Wird der dingliche Vollzug des unbedingten Paketkaufvertrags auf einen Zeitpunkt verschoben, welcher der Veröffentlichung der Entscheidung zur Angebotsabgabe nach § 10 WpÜG nachfolgt und ist der Zeitraum zwischen Verpflichtungs- und Verfügungsgeschäft marktüblich40, so hat der Bieter nach der Verwaltungspraxis der BaFin kein Pflichtangebot 34

Dazu Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 35 WpÜG Rn. 261. Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 35 WpÜG Rn. 261. 36 Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 35 WpÜG Rn. 262; dies gilt unabhängig vom dinglichen Vollzugszeitpunkt, da bereits eine (schuldrechtliche) Vorerwerbs-Vereinbarung ausreichend ist, s. § 31 Abs. 6 WpÜG bzw. § 4 Satz 2 WpÜG-AngVO. 37 Kossmann/Horz, NZG 2006, 481. 38 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 718; Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 35 WpÜG Rn. 262; Kossmann/Horz, NZG 2006, 481. 39 Näher Lenz/Behnke, BKR 2003, 43, 48 ff.; von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 718 ff.; Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 35 WpÜG Rn. 27. 40 Als marktüblichen Zeitraum bei einem Erwerb über die Börse sieht die BaFin zwei Börsentage an, bei durch Annahmeerklärung im Angebotsverfahren geschlossenen Kaufverträgen muss der Vollzug regelmäßig bis spätestens zehn Werktage nach Ablauf der weiteren Annahmefrist erfolgen; zum marktüblichen Zeitraum für den Vollzug außerbörslicher Paket35

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§ 7 Weitere Möglichkeiten der vorangebotlichen Beteiligungssicherung

abzugeben, da die Kontrollerlangung dann im zeitlichen und sachlichen Zusammenhang mit dem freiwilligen Übernahmeangebot steht und die Befreiungsregelung des § 35 Abs. 3 WpÜG greift.41 bb) Wertpapierhandelsrechtliche Aspekte Der Paketerwerb in der hier thematisierten Größenordnung wird in der Regel auch eine Meldepflicht des Bieters nach § 21 WpHG auslösen. Dabei ist im Rahmen des § 21 Abs. 1 WpHG grundsätzlich auf den dinglichen Erwerb von stimmberechtigten Aktien abzustellen, also auf die Eigentumserlangung an den betreffenden Aktien.42 Bei Erreichen bzw. Überschreiten der maßgeblichen Stimmrechtsschwellen – die Eingangsschwelle liegt bereits bei drei Prozent – begründet ein entsprechender Erwerb eine Meldepflicht für den Bieter gemäß § 21 Abs. 1 Abs. 1 WpHG. Der Eigentumserwerb durch den Bieter erfolgt in diesem Zusammenhang jedoch erst mit Vollzug des unbedingten Paketkaufvertrags. Eine Zurechnung nach § 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpHG komme vor entsprechendem Vollzug – insbesondere nach Einführung der §§ 25, 25a WpHG – aber nicht in Betracht, da der Übereignungsanspruch aus dem schuldrechtlichen (unbedingten) Paketkaufvertrag hierfür nicht ausreichend sei; § 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpHG erfasse nur noch dingliche Erwerbsrechte.43 Allerdings besteht bei Abschluss des unbedingten Paketkaufvertrags im Grundsatz eine Mitteilungspflicht nach § 25 WpHG; die BaFin verzichtet jedoch auf eine entsprechende Mitteilung, wenn der Vollzug innerhalb von T+3 Handelstagen erfolgt.44 Zudem kann ein Paketerwerb in entsprechendem Umfang unter Umständen eine Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht des Bieters auslösen.45 cc) Übernahmerechtlicher Squeeze-out In Zusammenhang mit dem übernahmerechtlichen Squeeze-out nach den §§ 39a f. WpÜG hat der BGH jüngst klargestellt, dass (Nach-)Erwerbe des Bieters spätestens bis zum Ende der weiteren Annahmefrist des Übernahmeangebots nach § 16 Abs. 2 WpÜG erfolgt sein müssen, um im Rahmen der das Übernahmerecht begründenden 95 Prozent-Schwelle des § 39a Abs. 1 Satz 1 WpÜG Berücksichtikaufverträge äußert sich die BaFin indes nicht, s. BaFin, Merkblatt zur Auslegung des § 35 Abs. 3 WpÜG v. 12. 7. 2007 (abgerufen am 1. 5. 2014). 41 BaFin, Merkblatt (s. Fn. 40 unter § 7); s. auch Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/ Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 277; Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 35 WpÜG Rn. 254 ff.; von Bülow, in: KölnKomm. WpÜG, § 35 Rn. 250; Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2158; von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 718 ff.; Lebherz, WM 2010, 154, 156; Deilmann, NZG 2007, 721, 722; Kossmann/Horz, NZG 2006, 481. 42 Siehe nur BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.3.3, S. 106; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 21 WpHG Rn. 17; Lebherz, WM 2010, 154, 159. 43 Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 22 Rn. 109. 44 BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.9.1.1, S. 135. 45 Näher Lebherz, WM 2010, 154, 158.

II. Potentielle Gestaltungsvarianten im Einzelnen

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gung finden zu können.46 Wie der Erwerb der Aktien dabei erfolgt (etwa aufgrund dinglichen Vollzugs eines im Vorfeld des Übernahmeangebots geschlossenen individuellen unbedingten Paketkaufvertrags oder über die Börse), ist hier ohne Relevanz.47 Diese Vorgabe des BGH ist hinsichtlich des Zeitpunkts des dinglichen Vollzugs unbedingter Paketkaufverträge jedenfalls zu beachten. Darüber hinaus können Paketerwerbe des Bieter im Vorfeld eines Übernahmeangebots ab einem bestimmten Umfang im Hinblick auf die Angemessenheitsvermutung des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG problematisch sein, denn das Erreichen der 90 Prozent-Erfolgsquote des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG wird mit steigendem Aktienvorbesitz des Bieters grundsätzlich immer schwieriger.48 Denn erfolgt der Paketerwerb bzw. der dingliche Vollzug unbedingter Paketkaufverträge zeitlich vor der Veröffentlichung der Angebotsunterlage nach § 14 Abs. 2 Satz 1, Abs. 3 Satz 1 WpÜG, so gelten die erworbenen Aktien als Vorerwerbe bzw. als Vorbesitz des Bieters und sind im Rahmen des § 39 Abs. 3 Satz 3 WpÜG grundsätzlich schon vom Grundbetrag der vom Übernahmeangebot betroffenen Aktien abzuziehen.49 Jedenfalls umstritten war bzw. ist die Einbeziehung von Paketerwerben, wenn der unbedingte Paketkaufvertrag bereits im Vorfeld der Veröffentlichung der Angebotsunterlage geschlossen, aber erst während der Annahmefrist des Übernahmeangebots dinglich vollzogen wurde (die Aktien gelten dann nicht schon zwangsläufig als Vorbesitz des Bieters).50 Nicht alle Stimmen in der Literatur wollen den dann als Parallelerwerb im Sinne des § 31 Abs. 4 WpÜG zu qualifizierenden Paketerwerb des Bieters bei der 90 Prozent-Erfolgsquote des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG einbeziehen.51 Die Rechtsprechung hat in der Vergangenheit jedenfalls Parallelerwerbe zum Angebotspreis bzw. einem darunter liegenden Preis (börsliche Erwerbe während der

46 BGH v. 18. 12. 2012 – II ZR 198/11, AG 2013, 262, 263; dazu Merkner/Sustmann, NZG 2013, 374. 47 Begr. RegE (ÜbRL-UG), BT-Drucks. 16/1003, S. 21 re. Sp.; BGH (s. Fn. 46 unter § 7), AG 2013, 262, 263. 48 Näher Deilmann, NZG 2007, 721, 723; Merkner/Sustmann, in: Baums/Thoma, § 39a WpÜG Rn. 37; Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 39a WpÜG Rn. 26. 49 Allg. M., s. nur Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 39a Rn. 81; Merkner/ Sustmann, in: Baums/Thoma, § 39a WpÜG Rn. 36; Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2160; Paefgen, in: FS Westermann, S. 1221, 1249 f.; Bork, NZG 2011, 650, 654. 50 Eingehend dazu Bork, NZG 2011, 650, 651 ff.; Deilmann, NZG 2007, 721, 722 ff. 51 Dagegen etwa Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2160; Süßmann, in: Geibel/ Süßmann, § 39a WpÜG Rn. 9; Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 39a WpÜG Rn. 24; Schüppen/Tretter, in: FrankfKomm. WpÜG, § 39a Rn. 25; für eine Einbeziehung derlei Parallelerwerbe etwa Bork, NZG 2011, 650, 651 ff.; Merkner/Sustmann, in: Baums/Thoma, § 39a WpÜG Rn. 35 f.; hierfür im Grundsatz auch – wenngleich ohne Bezugnahme auf den Zeitpunkt des Abschlusses des Paketkaufvertrags – Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 39a Rn. 78 ff.; Hasselbach, in: KölnKomm. WpÜG, § 39a Rn. 65 f.; Ott, WM 2008, 384, 389; Paefgen, in: FS Westermann, S. 1221, 1250; Steinmeyer/Santelmann, BB 2009, 674, 677; differenzierend Santelmann, in: Steinmeyer, § 39a WpÜG Rn. 28.

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§ 7 Weitere Möglichkeiten der vorangebotlichen Beteiligungssicherung

Annahmefrist) schon einbezogen.52 Nach einer jüngeren Entscheidung des LG Frankfurt a. M. soll die für die Einbeziehung in die 90 Prozent-Erfolgsquote des § 39 Abs. 3 Satz 3 WpÜG geforderte Kausalität zwischen Übernahmeangebot und Aktienerwerb dann aber nicht vorliegen, wenn sich die betreffenden Aktionäre schon in einer vor Veröffentlichung der § 10 WpÜG-Mitteilung geschlossenen Vereinbarung dem Bieter gegenüber unbedingt dazu verpflichtet haben, ihre Aktien (jedenfalls alternativ) außerhalb des Übernahmeangebots zu übertragen.53 Erfolgen Paketerwerbe bzw. der Vollzug unbedingter Paketkaufverträge erst nach Ablauf der Annahmefrist des Übernahmeangebots, so handelt es sich dabei grundsätzlich um Nacherwerbe des Bieters im Sinne von § 31 Abs. 5 WpÜG. Auch ihre Einbeziehung in die 90 Prozent-Erfolgsquote des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG ist umstritten.54 Sofern der Nacherwerb spätestens bis zum Ende der weiteren Annahmefrist des Übernahmeangebots erfolgt, so sprechen sich Teile der Literatur für eine Einbeziehung aus.55 Auch das bereits erwähnte BGH-Urteil56 legt in diesem Zusammenhang eine solche Sichtweise nahe. b) Bedingte Paketkaufverträge Im Vorfeld eines Übernahmeangebots geschlossene Paketkaufverträge zwischen Bieter und Großaktionär werden in der Praxis häufig auch bedingt ausgestaltet.57 Sie sind dann in der Regel dadurch bedingt, dass der Bieter tatsächlich ein Übernahmeangebot abgibt58 bzw. ein solches auch Erfolg hat59 (etwa eine bestimmte Min52 OLG Frankfurt a. M. v. 21. 5. 2012 – WpÜG 10/11, AG 2012, 635, 638; LG Frankfurt a. M. v. 15. 11. 2011 – 3-5 O 53/11, ZIP 2011, 2469, 2472; offengelassen von OLG Frankfurt a. M. v. 9.12.2008 – WpÜG 2/08, AG 2009, 86, 88. 53 LG Frankfurt a. M. v. 19. 2. 2013 – 3-05 O 116/12, NZG 2013, 422, 423 f. (dazu Röhrle, GWR 2013, 139); so aber etwa die Vereinbarung des Bieters mit Aktionären der Zielgesellschaft im Rahmen des Übernahmeangebots der Vue Beteiligungs AG an die Aktionäre der CinemaxX AG, Angebotsunterlage v. 6.8.2012, S. 21 f. 54 Eingehend dazu Nagel, AG 2009, 393, 398 ff.; Bork, NZG 2011, 650, 654 f. 55 So etwa Bork, NZG 2011, 650, 654 f.; weitergehend Nagel, AG 2009, 393, 398 ff. und Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 39a WpÜG Rn. 26 (Erwerbe innerhalb der weiteren Antragsfrist des § 39 Abs. 4 Satz 1 WpÜG); ohne Differenzierung Merkner/Sustmann, in: Baums/Thoma, § 39a WpÜG Rn. 35 f.; gegen die Einbeziehung von Nacherwerben im Grundsatz etwa Santelmann, in: Steinmeyer, § 39a WpÜG Rn. 28; Süßmann, in: Geibel/ Süßmann, § 39a WpÜG Rn. 9. 56 Siehe dazu den Nachw. in Fn. 46 unter § 7. 57 Hierzu auch von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 721 f. 58 So etwa Abschluss eines durch die Abgabe des Übernahmeangebots bedingten Aktienkaufvertrags betreffend 54,71 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der AC Cluster GmbH & Co. KG an die Aktionäre der transtec AG, Angebotsunterlage v. 5.3.2014, S. 28 ff. 59 So etwa der Abschluss eines auf den Angebotserfolg bedingten Aktienkaufvertrags betreffend 50.01 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Dragonfly GmbH & Co. KGaA an die Aktionäre der Celesio AG, Angebotsunterlage v. 5.12.2013, S. 20;

II. Potentielle Gestaltungsvarianten im Einzelnen

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destannahmequote erreicht).60 Ein solcher auf den Angebotserfolg bedingter Paketkaufvertrag wird dann entweder erst mit Eintritt der (aufschiebenden) Bedingung, also nur bei einem erfolgreichen Übernahmeangebot, wirksam (s. § 158 Abs. 1 BGB)61 oder verliert seine Rechtswirkungen wieder, wenn er diesbezüglich auflösend bedingt ausgestaltet wurde (§ 158 Abs. 2 BGB).62 Nur dann ist der Bieter auch zum Erwerb des betreffenden Aktienpakets berechtigt bzw. verpflichtet. Allerdings kann der (schuldrechtliche) Paketkaufvertrag selbst auch unbedingt geschlossen sein und lediglich besonderen Vollzugsvoraussetzungen unterliegen, sodass der dingliche Vollzug des Paketkaufvertrags den Erfolg des Übernahmeangebots voraussetzt;63 in diesen Fällen ist das schuldrechtliche Geschäft mithin von Anfang an wirksam und lediglich der Vollzugsanspruch der Parteien unterliegt noch weiteren Voraussetzungen, welche dann regelmäßig keine „echten“ Bedingungen im Sinne von § 158 BGB darstellen.64 In der Folge soll zur Vereinfachung – unabhängig von der rechtlichen Ausgestaltung im Einzelfall – allgemein von „bedingten“ Paketkaufverträgen gesprochen werden. Regelmäßig sind von den soeben beschriebenen Gestaltungen Aktienpakete betroffen, die dem Bieter keine Mehrheit an der Zielgesellschaft vermitteln.65 Teilweise werden bedingte Paketkaufverträge auch mit irrevocables dergestalt kombiniert, dass nur mit einem Teil der Paketaktionäre bedingte Paketkaufverträge geschlossen werden, während andere in irrevocables verpflichtet werden.66 Dies hängt im Einzelfall auch maßgeblich von der Bereitschaft der jeweiligen Aktionäre der Zielgesellschaft ab. aa) Wertpapierübernahmerechtliche Aspekte Die auf den Angebotserfolg bedingte Ausgestaltung des Paketkaufvertrags hat für den Bieter den entscheidenden Vorteil, dass er nicht schon vor Abgabe des freiwilligen Übernahmeangebots die Kontrolle über die Zielgesellschaft im Sinne von § 29 Abs. 2 WpÜG erlangt. Denn maßgeblich für die Kontrollerlangung ist der ebenso betreffend 39,72 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Lenovo Germany Holding GmbH an die Aktionäre der Medion AG, Angebotsunterlage v. 28. 6. 2011, S. 15 f.; für weitere Beispiele s. auch Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2158 (Fn. 11). 60 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 721; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 836; Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2158; Lenz/Behnke, BKR 2003, 43, 48 f.; Geibel/Süßmann, BKR 2002, 52, 54; Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 35 WpÜG Rn. 259 (Fn. 493); Danker, in: Aktuelle Aspekte des M&A-Geschäftes 2011, S. 303, 307. 61 So zu verstehen wohl von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 721. 62 Picot, M&A Review 2/2012, VI. 63 Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2158; Deilmann, NZG 2007, 721, 722. 64 Ausf. Picot, M&A Review 2/2012, VI. 65 Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2158. 66 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 722 mit entspr. Nachw. in Fn. 64.

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§ 7 Weitere Möglichkeiten der vorangebotlichen Beteiligungssicherung

dingliche Vollzug des Paketkaufvertrags (also der Erwerb der betreffenden Aktien).67 Der Abschluss eines bedingten Paketkaufvertrags begründet also auch keine Zurechnung nach § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpÜG.68 bb) Wertpapierhandelsrechtliche Aspekte Auf den Angebotserfolg bedingte Paketkaufverträge begründen auch keine Zurechnung nach § 22 Abs. 1 Nr. 5 WpHG,69 sodass eine relevanten Schwellenberührung bzw. Schwellenüberschreitung im Rahmen des § 21 Abs. 1 WpHG ausgeschlossen ist. Gleichwohl hat der Bieter aber auch solche, auf den Übernahmeerfolg bedingte Paketkaufverträge, zwar nicht nach § 25 WpHG,70 allerdings nach Maßgabe von § 25a WpHG offenzulegen, wenn insofern eine konkrete Chance besteht, dass die Bedingung eintritt.71 Dies wird in der Regel der Fall sein. cc) Übernahmerechtlicher Squeeze-out Der auf den Angebotserfolg bedingte Paketerwerb stellt im Hinblick auf einen im Anschluss an das Übernahmeangebot angestrebten übernahmerechtlichen Squeezeout nach §§ 39a f. WpÜG regelmäßig kein Problem dar. Da der Paketkaufvertrag bzw. sein Vollzug durch den Erfolg des Übernahmeangebots bedingt ist, erfolgt der dingliche Vollzug regelmäßig erst nach Ablauf der Annahmefrist des Übernahmeangebots (s. § 16 WpÜG), sodass es sich in diesem Zusammenhang regelmäßig um Nacherwerbe im Sinne von § 31 Abs. 5 WpÜG handeln dürfte. Allerdings ist die Einbeziehung von Nacherwerben in Rede der 90 Prozent-Erfolgsquote des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG umstritten; sofern der Vollzug des (bedingten) Paketkaufvertrags spätestens bis zum Ende der weiteren Annahmefrist des Übernahmeangebots erfolgt, so wird man von einer entsprechenden Einbeziehung ausgehen können.72 Dem Vollzugszeitpunkt kommt in diesem Zusammenhang also maßgebliche Bedeutung zu.

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Siehe dazu die Nachw. in Fn. 27 unter § 7. Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 35 WpÜG Rn. 259 (Fn. 493). 69 Vgl. – für schuldrechtliche Vereinbarungen allg. – Uwe H. Schneider, in: Assmann/ Schneider, WpHG, § 22 Rn. 109 f.; von Bülow, in: KölnKomm. WpÜG, § 22 Rn. 112 f.; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 22 WpHG Rn. 10; Dehlinger/Zimmermann, in: Fuchs, § 22 WpHG Rn. 65 f. 70 Vgl. Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25 Rn. 17 ff.; BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.8.1.1, S. 135. 71 Vgl. Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25a Rn. 51; BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.9.1.1, S. 141. 72 Siehe dazu die Ausführungen zum unbedingten Paketkaufvertrag unter § 7 II. 1. a) cc), S. 102. 68

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2. Optionsvereinbarungen Eine weitere Möglichkeit des Bieters zur vorangebotlichen Beteiligungssicherung stellt die Vereinbarung von Aktienerwerbsoptionen73 mit einem Aktionär74 der Zielgesellschaft dar.75 Durch den Abschluss einer entsprechenden Optionsvereinbarung verschafft sich der Bieter (gegebenenfalls gegen Zahlung einer Optionsprämie) das Recht eine bestimmte Anzahl stimmberechtigter Aktien der Zielgesellschaft zu einem bestimmten Preis zu erwerben.76 Die rechtliche Gestaltung des Optionsgeschäfts ist dabei im Einzelfall durch Auslegung zu ermitteln.77 In Betracht kommt neben einem aufschiebend bedingten Kaufvertrag, welcher durch die Optionserklärung unbedingt wird, auch die Annahme eines verbindlichen (längerfristigen) Vertragsangebots des Stillhalters durch die Optionserklärung des Optionsberechtigten; gegebenenfalls kommt auch ein einseitig bindender Vorvertrag in Betracht.78 Allen Varianten ist dabei jedoch gemeinsam, dass es jedenfalls für das Zustandekommen des Aktienkaufvertrags lediglich der einseitigen Erklärung des Optionsberechtigten bedarf.79 Das Optionsgeschäft kann entweder (rein) schuldrechtlich,80 aber auch dinglich ausgestaltet werden, sodass der Bieter auch den Eigentumsübergang an den veroptionierten Aktien durch die Ausübung der Option einseitig herbeiführen kann.81 In Betracht kommt (sowohl bei schuldrechtlicher als auch bei dinglicher Ausgestal-

73 Für ein Formular zur Vereinbarung einer Call-Option s. Meyer-Sparenberg, in: Beck’sches Formularbuch Wirtschaftsrecht, III. A. 23. 74 Möglich sind auch Vereinbarungen des potentiellen Bieters mit Inhabern von entspr. Aktienoptionen, welche selbst nicht zwangsläufig an der Zielgesellschaft beteiligt sein müssen (etwa Mitarbeiter der Zielgesellschaft). Bei diesen sog. stock option letters verpflichten sich die jeweiligen Optionsinhaber im Vorfeld oder im Verlauf des Übernahmeangebots gegenüber dem Bieter zur Ausübung der betreffenden Aktienoptionen zu einem bestimmten Zeitpunkt, sowie zur anschließenden Veräußerung an den Bieter zum Angebotspreis, s. dazu LeyendeckerLangner/La¨ ufer, NZG 2014, 161, 163 f. 75 Hierzu auch von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 722 f. 76 Kümpel, in: Kümpel/Hammen/Ekkenga, Kapitalmarktrecht, 050 Rn. 121; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 25 WpHG Rn. 4. 77 Ellenberger, in: Palandt, BGB, Einf v § 145 Rn. 23. 78 Näher Ellenberger, in: Palandt, BGB, Einf v § 145 Rn. 23; Uwe H. Schneider/Brouwer, AG 2008, 557, 561; Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25 Rn. 32; MeyerSparenberg, in: Beck’sches Formularbuch Wirtschaftsrecht, III. A. 23 Anm. 2. 79 Uwe H. Schneider/Brouwer, AG 2008, 557, 561; s. auch von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 722. 80 Die BaFin definiert schuldrechtliche Call-Optionen folgendermaßen: „Eine Person, die das Recht hat, innerhalb eines bestimmten Zeitraums oder zu einem bestimmten Zeitpunkt einen bestimmten Basiswert (underlying) zu einem im Voraus festgelegten Preis und einer im Voraus festgelegten Menge zu kaufen, ist Inhaber einer sogenannten Call-Option (Kaufoption)“, s. BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.5.5, S. 118. 81 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 722.

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tung) zudem die Bedingung des Optionsgeschäfts insgesamt durch den Angebotserfolg. a) Schuldrechtliche Call-Optionen Bieter schließen bisweilen schuldrechtliche Call-Optionen im Vorfeld der Abgabe eines Übernahmeangebots.82 Im Falle der Ausübung solcher (schuldrechtlicher) Call-Optionen ist der Eigentumserwerb des Bieters noch von der Abgabe entsprechender Erklärungen des Veräußerers abhängig; der Bieter verschafft sich durch Ausübung der Option zunächst lediglich den Anspruch auf die Übertragung des betreffenden Aktienpakets nach Maßgabe der Optionsvereinbarung.83 aa) Wertpapierübernahmerechtliche Aspekte Die Vereinbarung schuldrechtlicher Call-Optionen kann für den Bieter im Hinblick auf die Begründung einer Angebotspflicht nach § 35 Abs. 2 WpÜG problematisch sein. Folgt man einzelnen Stimmen in der Literatur, so soll der Zurechnungstatbestand des § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpÜG nach Einführung der §§ 25, 25a WpHG nunmehr auch schuldrechtliche Call-Optionen erfassen,84 sodass auch in diesen Fällen die Kontrollerlangung im Sinne von § 29 Abs. 2 WpÜG mit den bereits dargestellten Konsequenzen droht. bb) Wertpapierhandelsrechtliche Aspekte In Rede der Beteiligungstransparenz gilt Folgendes: Schuldrechtliche Call-Optionen begründen – im Gegensatz zu dinglichen Call-Optionen – grundsätzlich keine Zurechnung nach § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpHG.85 Eine entsprechende Meldepflicht nach § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG wird durch ihre Vereinbarung daher jedenfalls nicht ausgelöst. Entsprechende Vereinbarungen sind jedoch nach § 25 WpHG zu veröffentlichen,86 da sie ihrem Inhaber das Recht verleihen, einseitig im Rahmen 82 So etwa der Abschluss einer schuldrechtlichen Call-Option betreffend 5,5 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Pon Holding Germany GmbH an die Aktionäre der Derby Cycle AG, Angebotsunterlage v. 21. 10. 2011, S. 14; ebenso betreffend 2 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Grohe Asia AG an die Aktionäre der Joyou AG, Angebotsunterlage v. 28. 3. 2011, S. 35. 83 BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.5.5, S. 118. 84 So Uwe H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 30 Rn. 132 ff.; a. A. etwa Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 35 WpÜG Rn. 259 (Fn. 493). 85 BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.5.5, S. 118; Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 22 Rn. 109 f.; von Bülow, in: KölnKomm. WpÜG, § 22 Rn. 113, 121; Dehlinger/Zimmermann, in: Fuchs, § 22 WpHG Rn. 65, 68; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 22 WpHG Rn. 10; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 343. 86 Dabei ist indes zu beachten, dass gemäß § 25 Abs. 1 Satz 3 WpHG eine Zusammenrechnung mit den Beteiligungen nach § 21 und § 22 WpHG stattfindet. Aufgrund der in § 25

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einer verbindlichen Vereinbarung Aktien der Zielgesellschaft zu erwerben.87 Eine Mitteilungspflicht nach § 25a WpHG ist für schuldrechtliche Call-Optionen nicht begründet, da diese bereits unter § 25 WpHG fallen und somit vom Anwendungsbereich des § 25a WpHG ausgenommen sind; § 25a WpHG ist insofern subsidiär.88 cc) Übernahmerechtlicher Squeeze-out Im Hinblick auf einen übernahmerechtlichen Squeeze-out wird in der Literatur zudem vertreten, dass Aktienerwerbe des Bieters aufgrund von im Vorfeld des Übernahmeangebots geschlossenen Optionsvereinbarungen im Rahmen des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG nicht zu berücksichtigen sind, da sie nicht „aufgrund des Angebots“ erfolgten.89 b) Dingliche Call-Optionen Im Falle einer dinglichen90 Call-Option kann der Bieter darüber hinaus auch den Eigentumserwerb an den betreffenden Aktien durch einseitige Erklärung (Optionsausübung) herbeiführen, weil der Stillhalter bereits an den Bieter übereignet hat und zwar aufschiebend bedingt durch die Optionsausübung.91 aa) Wertpapierübernahmerechtliche Aspekte Für den Bieter stellt sich auch im Zusammenhang mit dinglichen Call-Optionen gegebenenfalls die bereits beschriebene Problematik der Kontrollerlangung über die WpHG normierten Eingangsschwelle von fünf Prozent, kann ein Bieter daher Aktien und entspr. Call-Optionen nur in einem Umfang von insgesamt maximal fünf Prozent meldefrei erwerben bzw. halten (zudem muss der Stimmrechtsanteil nach den §§ 21, 22 WpHG dabei unter drei Prozent liegen), so zutr. Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 343 f. 87 Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25 Rn. 32; Schwark, in: Schwark/ Zimmer, KMRK, § 25 WpHG Rn. 4; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 343; Uwe H. Schneider/Brouwer, AG 2008, 557, 561. 88 Vgl. Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25a Rn. 14; BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.9.1.1, S. 140. 89 So etwa Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 39a Rn. 74; Schüppen/Tretter, in: FrankfKomm. WpÜG, § 39a Rn. 25; Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 39a WpÜG Rn. 24. 90 Die BaFin definiert dingliche Call-Optionen folgendermaßen: „Eine Person, die das Recht hat, etwa durch Annahme des zuvor unwiderruflich abgegebenen Übereignungsangebots das Eigentum an Aktien zu erwerben, ist Inhaber einer dinglichen Option“, s. BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.5.5, S. 118. 91 Näher von Bülow, in: KölnKomm. WpÜG, § 22 Rn. 121; ob der sich im Hinblick darauf automatisch vollziehende Eigentumserwerb in der Praxis aber überhaupt einen entscheidenden Vorteil darstellt, darf aufgrund der notwendigen Mitwirkung des Aktionärs an der Umbuchung der entspr. Aktien in das Depot des Bieters bezweifelt werden, so zutr. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 722.

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§ 7 Weitere Möglichkeiten der vorangebotlichen Beteiligungssicherung

Zielgesellschaft im Sinne von § 29 Abs. 2 WpÜG, da derlei Vereinbarungen grundsätzlich unter den Zurechnungstatbestand des § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpÜG fallen (der Bieter kann das Eigentum an den Aktien aufgrund einer einseitigen Willenserklärung erwerben).92 bb) Wertpapierhandelsrechtliche Aspekte Da der Bieter den Eigentumserwerb an den betreffenden Aktien zudem durch die Ausübung der Option herbeiführen kann, sind diese grundsätzlich auch unter den Zurechnungstatbestand des § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpHG zu subsumieren und können bei Überschreitung der maßgeblichen Schwellenwerte eine Meldepflicht nach § 21 Abs. 1 WpHG begründen.93 Dingliche Call-Optionen sind – wie auch schuldrechtliche Call-Optionen – zusätzlich nach § 25 WpHG zu veröffentlichen,94 da sie ihrem Inhaber das einseitige Recht verleihen, Aktien der Zielgesellschaft im Rahmen einer rechtlich bindenden Vereinbarung zu erwerben.95 Eine Mitteilungspflicht nach § 25a WpHG besteht dem hingegen nicht, da § 25a WpHG insofern subsidiär ist zu § 25 WpHG.96 cc) Übernahmerechtlicher Squeeze-out Auch im Hinblick auf einen übernahmerechtlichen Squeeze-out nach den §§ 39a f. WpÜG erweisen sich dingliche Call-Optionen, die der Bieter sich bereits im Vorfeld des Übernahmeangebots gesichert hat, als ungeeignet. Sie sind im Rahmen der Angemessenheitsvermutung des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG grundsätzlich nicht zu berücksichtigen.97

92 Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 90; Uwe H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 30 Rn. 111; von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 723. 93 BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.5.5, S. 117 f.; Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 22 Rn. 102, 109; Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 22 WpÜG Rn. 25; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 25 WpHG Rn. 4; Dehlinger/Zimmermann, in: Fuchs, § 22 WpHG Rn. 65; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 90; Heinrich, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 22 Rn. 14; Meyer/ Kiesewetter, WM 2009, 340, 343; von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 723. 94 Sie werden bei der Zusammenrechnung mit den Beteiligungen nach den §§ 21, 22 WpHG aufgrund der Regelung in § 25 Abs. 1 Satz 3 Hs. 2 WpHG indes nur einmal berücksichtigt, s. dazu Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25 Rn. 61. 95 Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25 Rn. 32; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 343 f. 96 Vgl. Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25a Rn. 14; BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.9.1.1, S. 140. 97 Ausf. Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 39a Rn. 74; Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 39a WpÜG Rn. 24.

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c) Bedingte Call-Optionen In Betracht kommt auch der Abschluss von Call-Optionen, welche auf den Angebotserfolg bedingt98 ausgestaltet sind.99 Die Wirksamkeit des schuldrechtlichen Optionsgeschäfts hängt dann noch vom Eintritt der aufschiebenden Bedingung, also vom Erfolg des Übernahmeangebots ab; nur mit Eintritt der Bedingung entsteht für den Bieter ein entsprechendes Erwerbsrecht auf die Aktien der Zielgesellschaft.100 Bedingte Call-Optionen können dabei sowohl schuldrechtlich, als auch dinglich ausgestaltet sein. aa) Wertpapierübernahmerechtliche Aspekte Bedingte Call-Optionen erfüllen grundsätzlich nicht den Zurechnungstatbestand des § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpÜG, da der Bieter die Aktien der Zielgesellschaft (selbst bei dinglicher Ausgestaltung) nicht durch eine bloße Willenserklärung erwerben kann, da es noch am notwendigen Bedingungseintritt fehlt.101 Es droht für den Bieter in diesem Zusammenhang also nicht die Gefahr einer Kontrollerlangung über die Zielgesellschaft (s. § 29 Abs. 2 WpÜG). bb) Wertpapierhandelsrechtliche Aspekte Anknüpfend an die obigen Ausführungen kommt eine Zurechnung nach § 22 Abs. 1 Nr. 5 WpHG ohnehin nur bei dinglichen Call-Optionen in Betracht. Allerdings fallen auch dingliche Call-Optionen, welche durch den Angebotserfolg bedingt sind, grundsätzlich nicht unter den Zurechnungstatbestand des § 22 Abs. 1 Nr. 5 WpHG, da der Bieter die ihnen zugrundeliegenden Aktien aufgrund der Bedingung nicht durch einseitige Willenserklärung erwerben kann.102 Eine relevante Schwellenberührung oder -überschreitung im Sinne von § 21 WpHG kommt in diesem Zusammenhang daher nicht in Betracht. Da § 25 WpHG zudem ein unbedingtes Erwerbsrecht des Bieters voraussetzt, sind auf den Übernahmeerfolg bedingte Call-

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So etwa die Vereinbarung von u. a. auf den Angebotserfolg bedingter Call-Optionen betreffend 19,86 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Lenovo Germany Holding GmbH an die Aktionäre der Medion AG, Angebotsunterlage v. 28. 6. 2011, S. 15 ff. 99 Dazu auch Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 344 f. 100 Siehe dazu auch sinngemäß die Ausführungen zum bedingten Paketkaufvertrag unter § 7 II. 1. b), S. 104. 101 Vgl. Uwe H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 30 Rn. 111. 102 Vgl. – für aufschiebend bedingte Übereignungen (wie sie auch bei dinglichen CallOptionen erfolgen) – von Bülow, in: KölnKomm. WpÜG, § 22 Rn. 117; Dehlinger/Zimmermann, in: Fuchs, § 22 WpHG Rn. 69; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 22 WpHG Rn. 11.

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§ 7 Weitere Möglichkeiten der vorangebotlichen Beteiligungssicherung

Optionen auch nach dieser Vorschrift nicht offenzulegen.103 Dies gilt sowohl für schuldrechtliche als auch für dingliche Call-Optionen mit entsprechender Bedingung. Im Hinblick auf § 25a WpHG gilt, dass ein bedingter Erwerb im Grundsatz eine Meldepflicht begründet, wenn eine konkrete Chance besteht, dass die Bedingung eintritt.104 Auf den Übernahmeerfolg bedingte Call-Optionen fallen daher unter § 25a WpHG, wenn die konkrete Chance eines Erfolgs des Übernahmeangebots besteht. Regelmäßig werden entsprechend bedingte Call-Optionen – schuldrechtlich wie dinglich – daher nach § 25a WpHG offenzulegen sein.105 cc) Übernahmerechtlicher Squeeze-out Die Frage der Einbeziehung auf den Angebotserfolg bedingter Call-Optionen beim übernahmerechtliche Squeeze-out in die Erfolgsquote des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG wurde soweit ersichtlich in der Literatur noch nicht ausdrücklich behandelt.106 En détail stellen sich hier aber dieselben Fragen wie bei Aktienerwerben des Bieters, die durch den Vollzug gleichsam bedingter Paketkaufverträge erfolgen.107 Denn auch bei dergestalt bedingten Call-Optionen hängt die Wirksamkeit des Optionsgeschäfts vom Erfolg des nachfolgenden Übernahmeangebots ab. Ob es sich bei dem einer solchen Optionsausübung nachfolgenden Erwerb des Bieters dann um einen Parallel- oder einen Nacherwerb handelt, hängt wiederum maßgeblich vom Ausübungszeitpunkt der Option ab; es gelten die für den (bedingten) Paketkaufvertrag dargestellten Grundsätze gleichermaßen.108 3. Differenzkontrakte Zur Absicherung eines Übernahmeangebots kommt für den Bieter auch der Abschluss finanzieller Differenzgeschäfte in Betracht,109 welche ihm zumindest einen „faktischen Zugriff“ auf die Aktien der Zielgesellschaft ermöglichen können110. Insbesondere sog. cash settled equity swaps (auch total return equity swaps 103 Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 344 f.; vgl. auch Uwe H. Schneider, in: Assmann/ Schneider, WpHG, § 25 Rn. 17 ff. 104 Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25a Rn. 51 (mit Hinweis auf die Fälle einer aufschiebende Bedingung durch die kartellrechtliche Freigabe oder das Erreichen einer bestimmten Beteiligungsquote durch einen Investor). 105 Begr. RegE (AnsFuG), BT-Drucks. 17/3628, S. 20 li. Sp.; Krämer/Kiesewetter, BB 2012, 1679, 1683; Möllers/Wenninger, NJW 2011, 1697, 1700; s. auch BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.9.1.1, S. 141. 106 Siehe dazu jedoch allg. Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 39a WpÜG Rn. 24. 107 Ausf. dazu unter § 7 II. 1. b), S. 104. 108 Hierzu § 7 II. 1. a) cc), S. 102. 109 Eingehend dazu Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 454. 110 Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 345 f.

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genannt)111 spielen hier eine besondere Rolle.112 Sie werden in europäischer Terminologie allgemein auch als contracts for difference (CFD) bezeichnet.113 Aufsehen erregte diese Vorgehensweise insbesondere im Fall Schaeffler/Continental114, wo Schaeffler zur Vorbereitung des Übernahmeangebots CFD in größerem Umfang einsetzte.115 In Übernahmekonstellationen wird diesbezüglich gemeinhin vom sog. „Anschleichen“ an die Zielgesellschaft gesprochen.116 a) Inhalt eines CFD Bei CFD handelt es sich im Grundsatz um Vereinbarungen, die in Abhängigkeit von der Kursentwicklung einer Aktie wechselbezügliche Geldleistungen der Vereinbarungsparteien vorsehen: Während bei einem Anstieg des Aktienkurses der Ersteller (short gehender Vertragspartner; in der Regel eine Bank) dem Investor (dem long gehenden Vertragspartner) zum Stichtag die Differenz zwischen dem gegenwärtigen Kurs und dem vereinbarten Referenzkurs zu erstatten hat, trifft den Investor dieselbe Verpflichtung, wenn der Kurs der Aktie zum Stichtag unter dem Referenzpreis liegt.117 Für den Investor haben entsprechende Geschäfte den Vorteil, dass dieser an der Wertentwicklung des zugrundeliegenden Basiswerts wie bei einem direkten Investment in die Aktie partizipieren kann, er allerdings diese nicht erwerben und daher kein entsprechendes Kapital aufbringen muss (er leistet nur eine Sicherheitseinlage (sog. Margin), sowie unter Umständen eine Einrichtungsgebühr an den Ersteller).118 CFD sind dabei nicht immer Termingeschäfte, da sie oft keinen bestimmten Fälligkeitstermin haben (es handelt sich regelmäßig um Verträge mit unbegrenzter Laufzeit, die auch unbegrenzt gehalten werden können).119 Der Fäl-

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Zum Begriff s. Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 30 WpÜG Rn. 48. Näher Holfter, Übernahme durch Anschleichen, S. 120; Danker, in: Aktuelle Aspekte des M&A-Geschäftes 2011, S. 303, 308. 113 Siehe etwa Fleischer/Schmolke, ZIP 2008, 1501, 1503; Weber/Meckbach, BB 2008, 2022, 2023; Eichner, ZRP 2010, 5. 114 Übernahmeangebot der Schaeffler KG an die Aktionäre der Continental AG, Angebotsunterlage v. 30. 7. 2008 115 Dazu etwa Habersack, AG 2008, 817; Weber/Meckbach, BB 2008, 2022, 2023 f.; Schanz, DB 2008, 1899. 116 Zum Begriff s. Eichner, ZRP 2010, 5; international wird diese Praxis auch als „stealth take-over“ oder „hidden ownership“ bezeichnet, s. Fleischer/Schmolke, ZIP 2008, 1501. 117 Näher Fleischer/Schmolke, ZIP 2008, 1501, 1503; Eichner, ZRP 2010, 5; Weber/ Meckbach, BB 2008, 2022, 2022 f.; Schanz, DB 2008, 1899, 1901. 118 Eichner, ZRP 2010, 5; Kumpan, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 2 WpHG Rn. 48; Fleischer/Schmolke, ZIP 2008, 1501, 1503 f. 119 Kumpan, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 2 WpHG Rn. 48. 112

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ligkeitszeitpunkt hängt dann von der vertraglichen Vereinbarung ab, etwa von der Ausübung eines Kündigungsrechts120 durch den Investor.121 b) Bedeutung in Übernahmesachverhalten In Übernahmesachverhalten können CFD (bei entsprechender Ausgestaltung) der Absicherung eines geplanten Übernahmeangebots dienen, wenn der Bieter als long gehender Vertragspartner solche CFD in entsprechendem Umfang hält.122 Die Besonderheit für diesen Zweck ausgestalteter CFD liegt dann oftmals darin, dass dem Ersteller ein Wahlrecht eingeräumt wird, ob er seine Verpflichtung durch die Lieferung von Aktien (gegen Zahlung des Referenzpreises durch den Bieter, sog. Realerfüllung) oder durch Zahlung eines Barausgleichs erfüllen will.123 Dem Ersteller wird also eine Ersetzungsbefugnis eingeräumt. Gleichwohl hat der künftige Bieter – der Investor – im Grundsatz aber lediglich einen Anspruch auf Barausgleich.124 Insbesondere wenn dem Ersteller eine solche Ersetzungbefugnis eingeräumt ist, aber auch unabhängig davon, wird dieser zu seiner Absicherung die von dem CFD abgebildeten Aktien bereits vor Fälligkeit der entsprechenden Verpflichtungen erwerben (sog. natural hedge).125 Gibt der Bieter in der Folge ein Übernahmeangebot für die Aktien der Zielgesellschaft ab und kündigt er daraufhin die von ihm gehaltenen CFD,126 so wird der Ersteller seine zur Absicherung erworbenen Aktien der Zielgesellschaft regelmäßig in das Übernahmeangebot einbringen127, um der anstehenden Differenzzahlung an den Bieter zu entgehen (denn der Kurs der Aktien der Zielgesellschaft ist in der Zwischenzeit aufgrund von Spekulationen und Prämienerwartungen der Marktteilnehmer üblicherweise erheblich angestiegen, sodass der Ersteller zu erheblichen Ausgleichszahlungen verpflichtet wäre).128 In diesem Zusammenhang stellt die 120 So etwa bei den von Schaeffler gehaltenen Derivaten im Rahmen der Übernahme Schaeffler/Continental (s. Fn. 114 unter § 7), s. Habersack, AG 2008, 817; Weber/Meckbach, BB 2008, 2022, 2023 f.; Schanz, DB 2008, 1899. 121 Fleischer/Schmolke, ZIP 2008, 1501, 1503. 122 Ausf. Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 454, 459 ff. (dort insbesondere auch zum Einsatz als Kurssicherungsgeschäft); s. auch Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 345 f. 123 Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25a Rn. 42; Uwe H. Schneider/ Brouwer, AG 2008, 557, 562; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 345. 124 Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25a Rn. 40; Fleischer/Schmolke, ZIP 2008, 1501, 1503; Holfter, Übernahme durch Anschleichen, S. 122. 125 Näher Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 454, 458; Eichner, ZRP 2010, 5; Fleischer/ Schmolke, ZIP 2008, 1501, 1503. 126 Zur insiderrechtlichen Behandlung s. Holfter, Übernahme durch Anschleichen, S. 122 ff. 127 Sofern keine Ersetzungsbefugnis besteht etwa an Erfüllungs statt, s. Weber/Meckbach, BB 2008, 2022, 2024. 128 Möllers/Wenninger, NJW 2011, 1697, 1700; Weber/Meckbach, BB 2008, 2022, 2023 f.; Holfter, Übernahme durch Anschleichen, S. 121 f.; Eichner, ZRP 2010, 5.

II. Potentielle Gestaltungsvarianten im Einzelnen

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Lieferung von Aktien der Zielgesellschaft an den Bieter und insbesondere die Einlieferung solcher in das unterbreitete Übernahmeangebot in der Regel auch die für den Ersteller sicherste Möglichkeit zur wirtschaftlich sinnvollen Auflösung des zu Sicherungszwecken erworbenen und nunmehr im eigenen Interesse gehaltenen Aktienpakets der Zielgesellschaft dar.129 Solchen CFD kann daher ähnliche Wirkung wie irrevocables zukommen. Sie entfalten zwar keine rechtliche Verpflichtung des Erstellers zur Annahme des Übernahmeangebots, jedoch einen faktischen Zwang zur Einlieferung der betreffenden Aktien in das Übernahmeangebot unter wirtschaftlichen Gesichtspunkten.130 Werden entsprechende Derivate in einem größeren Umfang gehalten, so sichert dies nicht nur die Einbringung großer Aktienpakete in das Übernahmeangebot (etwa im Hinblick auf das Erreichen einer bestimmten Mindestbeteiligung), sondern kann gleichsam auch konkurrierende Bieter von der Abgabe eines Übernahmeangebots abhalten.131 Obwohl auch CFD die Chancen eines Übernahmeangebots erhöhen können und in der Vergangenheit auch für diese Zwecke verwandt wurden132, so handelt es sich bei derlei Geschäften dennoch nicht um typische deal-protection-Vereinbarungen des Bieters mit Aktionären der Zielgesellschaft. Denn es ist keinesfalls garantiert, dass sich der Ersteller auch mit Aktien der Zielgesellschaft eindeckt; er kann das entsprechende CFD auch durch den Abschluss spiegelbildlicher Geschäfte an Dritte weitergeben und sich dadurch absichern,133 sodass sich keine transaktionssichernde Wirkung ergibt. Im Hinblick auf den Untersuchungsgegenstand der vorliegenden Arbeit sollen CFD daher für die folgende Betrachtung außen vor bleiben; der Vollständigkeit halber war auf sie jedoch ebenfalls einzugehen.134

129 Ein börslicher oder außerbörslicher Verkauf der Aktien durch den bzw. die Stillhalter an Dritte ist in diesen Fällen zwar ebenfalls möglich, kommt in der Regel aber nicht in Betracht, da dies den Kurs der Aktien der Zielgesellschaft wieder zu Fall bringen kann und somit unter wirtschaftlichen Gesichtspunkten für den Ersteller kontraproduktiv wäre. Siehe zum Ganzen Weber/Meckbach, BB 2008, 2022, 2023 f.; Möllers/Wenninger, NJW 2011, 1697, 1700; dazu auch o. V., Börsen-Zeitung v. 31. 7. 2008, Nr. 146, S. 9. 130 Möllers/Wenninger, NJW 2011, 1697, 1700; Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 454, 461. 131 Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 454, 461. 132 Exemplarisch hierfür Schaeffler/Continental (s. Fn. 114 unter § 7), s. dazu Habersack, AG 2008, 817, 817 f.; Weber/Meckbach, BB 2008, 2022, 2023 f.; Schanz, DB 2008, 1899; dazu auch o. V., Börsen-Zeitung v. 31. 7. 2008, Nr. 146, S. 9. 133 Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 348; Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 30 WpÜG Rn. 48. 134 Zudem sind auch CFD nunmehr nach Maßgabe von § 25a WpHG zu veröffentlichen, sodass sie zur verdeckten Beteiligungssicherung – und hierfür wurden sie in der Vergangenheit hauptsächlich verwendet – nur noch bedingt geeignet sind, s. BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.5.5, S. 141; Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25a Rn. 40. Ihre praktische Bedeutung in Übernahmekonstellationen ist daher zukünftig ohnehin fraglich.

116

§ 7 Weitere Möglichkeiten der vorangebotlichen Beteiligungssicherung

III. Irrevocables vs. sonstige Gestaltungsvarianten 1. Entscheidungsparameter a) Abhängigkeit des Aktienerwerbs vom Angebotserfolg Der Erwerb der einem irrevocable unterliegenden Aktien ist grundsätzlich vom Angebotserfolg abhängig.135 Denn scheitert das Übernahmeangebot, so droht dem Bieter gleichsam auch der „Verlust“ der den irrevocables unterliegenden Aktienpakete. Will der Bieter das betreffende Aktienpaket aber auch unabhängig von einer erfolgreichen Übernahme der Zielgesellschaft erwerben, so ist ihm der Abschluss von irrevocables nur bedingt zu empfehlen.136 Insbesondere wenn es sich um ein mehrheitsvermittelndes Aktienpaket handelt, kann der Bieter auch unabhängig vom Angebotserfolg ein Interesse am Erwerb der betreffenden Aktien haben.137 Dies gilt umso mehr, wenn bereits der Erwerb des fraglichen Aktienpakets dem Bieter die gewünschte (Mindest-)Beteiligungsquote an der Zielgesellschaft vermitteln kann.138 Auch auf den Angebotserfolg bedingte Paketkaufverträge oder gleichsam bedingte Aktienerwerbsoptionen sind in diesem Zusammenhang ungeeignet. In diesen Konstellationen kann sich der unbedingte Paketkaufvertrag – trotz seiner gegebenenfalls weitreichenden Konsequenzen139 – als die geeignete Gestaltungsvariante darstellen. Selbiges gilt für unbedingte (schuldrechtliche oder dingliche) Call-Optionen; auch sie können hier das Instrument der Wahl sein. Oftmals wird gerade der Aktionär auch auf eine unmittelbare Veräußerung seines Aktienpakets außerhalb des Angebotsverfahrens hinwirken wollen, da eine solche den wesentlichen Vorteil für ihn bietet, dass die dingliche Übertragung bereits vor Angebotsende erfolgen kann und er dadurch früh Transaktionssicherheit erhält.140 Veräußerungswillige Großbzw. Mehrheitsaktionäre werden die Abstoßung ihrer Aktienpakete zudem häufig nicht vom Erfolg des Übernahmeangebots abhängig machen wollen und daher auf eine unmittelbare Lösung durch den Abschluss eines unbedingten Paketkaufvertrags drängen.141 Andersherum ist beim unbedingten Paketerwerb aber zu beachten, dass der Bieter auch dann das mit dem Aktienpaket verbundene wirtschaftliche Risiko trägt, wenn das spätere Übernahmeangebot scheitert, er also keine Kontrolle über die Zielge135 136

2161. 137

Paefgen, in: FS Westermann, S. 1221, 1250. Paefgen, in: FS Westermann, S. 1221, 1250; Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157,

Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2158. Vgl. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 717. 139 Zur Notwendigkeit eines Pflichtangebots in diesem Zusammenhang s. § 7 II. 1. a) aa), S. 100. 140 Bork, NZG 2011, 650, 653; Oppenhoff, in: Beck’sches HdB der AG, § 27 Rn. 105. 141 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 840, Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 35 WpÜG Rn. 264. 138

III. Irrevocables vs. sonstige Gestaltungsvarianten

117

sellschaft erlangt und nicht lenkend auf deren Geschicke Einfluss nehmen kann.142 Will sich der Bieter die Abkehr vom unbedingten Paketerwerb für den Fall des Scheiterns des Übernahmeangebots deshalb offenhalten und lässt der Aktionär sich auf eine entsprechende Gestaltungsvariante ein, so könnte die Stundung des im unbedingten Paketkaufvertrag festgelegten Kaufpreises, verbunden mit der Einräumung eines Rücktrittsrechts zugunsten des Bieters für den Fall des Misserfolgs des nachfolgenden Übernahmeangebots vereinbart werden.143 Ist der Bieter an dem betreffenden Aktienpaket also nur im Falle eines erfolgreichen Übernahmeangebots interessiert, so stellen auch auf den Angebotserfolg bedingte Paketkaufverträge oder die Vereinbarung bedingter Call-Optionen – neben dem Abschluss von irrevocables – geeignete Gestaltungsvarianten für den Bieter dar. b) Begründung einer Angebotspflicht (§ 35 Abs. 2 WpÜG) Die mangelnde Flexibilität eines Pflichtangebots gegenüber einem freiwilligen Übernahmeangebot und die hieraus für den Bieter resultierenden Nachteile wurden in diesem Zusammenhang bereits eingehend dargestellt.144 Während jedenfalls Paketerwerbe (und folgt man Teilen der Literatur bereits der Abschluss eines unbedingten Paketkaufvertrags) und die Vereinbarung (schuldrechtlicher sowie dinglicher) Call-Optionen zumindest die Gefahr der Kontrollerlangung über die Zielgesellschaft bergen und unter Umständen zur Unterbreitung eines Pflichtangebots zwingen,145 besteht eine solche Gefahr beim Abschluss von irrevocables dementgegen grundsätzlich nicht. Denn ihr Abschluss stellt keinen Erwerb der betreffenden Aktien dar und führt auch nicht zu einer entsprechenden Zurechnung nach Maßgabe von § 30 Abs. 1 Nr. 5 bzw. Abs. 2 WpÜG.146 Durch den Abschluss von irrevocables in Verbindung mit der Unterbreitung eines freiwilligen Übernahmeangebots kann der Bieter aber unter Umständen eine dem Paketerwerb vergleichbare Beteiligungssicherung erreichen und zudem in den Genuss der beschriebenen Vorteile eines freiwilligen Übernahmeangebots kommen.147 Selbiges gilt für den Abschluss von bedingten Paketkaufverträgen und Call-Optionen, welche auf den Angebotserfolg bedingt sind; auch sie lösen grundsätzlich kein Pflichtangebot aus148.

142

von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 717. Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 216. 144 Siehe dazu § 7 II. 1. a) aa), S. 100. 145 Für Paketerwerbe bzw. unbedingte Paketkaufverträge s. § 7 II. 1. a) aa), S. 100; für (schuldrechtliche bzw. dingliche) Call-Optionen s. § 7 II. 2. a) aa), S. 108 bzw. § 7 II. 2. b) aa), S. 109. 146 Näher dazu unter § 14 III. 2., S. 233. 147 Vgl. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 718 ff. 148 Für bedingte Paketkaufverträge s. § 7 II. 1. b) aa), S. 105; für bedingte Call-Optionen s. § 7 II. 2. c) aa), S. 111. 143

118

§ 7 Weitere Möglichkeiten der vorangebotlichen Beteiligungssicherung

c) Beteiligungstransparenz (§§ 21 ff. WpHG) Wie bereits dargestellt sind Bieter im Grundsatz an verdecktem stakebuilding bzw. verborgener anderweitiger Beteiligungssicherung interessiert. Paketerwerbe können dabei jedoch grundsätzlich eine Meldepflicht des Bieters nach § 21 WpHG auslösen.149 Selbiges gilt für dingliche Call-Optionen aufgrund des Zurechnungstatbestands in § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpHG.150 Dementgegen führen irrevocables nicht zu einem Erwerb der ihnen unterliegenden Aktien, sodass keine Meldepflicht nach Maßgabe von § 21 WpHG begründet wird.151 Dies gilt auch für schuldrechtliche Call-Optionen, sowie für Call-Optionen und Paketkaufverträge, welche auf den Erfolg des Übernahmeangebots bedingt ausgestaltet sind.152 Allerdings sind auch irrevocables nach Maßgabe von § 25a WpHG mitzuteilen,153 ebenso bedingte CallOptionen und bedingte Paketkaufverträge.154 Unbedingte (schuldrechtliche wie dingliche) Call-Optionen sind schon nach § 25 WpHG offenzulegen.155 Auch unbedingte Paketkaufverträge sind im Grundsatz nach § 25 WpHG zu veröffentlichen; eine Mitteilungspflicht besteht jedoch nur, wenn deren Vollzug nicht innerhalb von T+3 Handelstagen erfolgt.156 Unter dem Regime des WpÜG und insbesondere unter Geltung des neuen § 25a WpHG ist die Möglichkeit eines verdeckten Beteiligungsaufbaus bzw. verdeckter anderweitiger Beteiligungssicherung für den Bieter stark eingeschränkt. Entscheidende Vorteile durch den Einsatz der beschriebenen Gestaltungsvarianten zur Beteiligungssicherung (etwa irrevocables) gegenüber dem klassischen stakebuilding durch Paketerwerbe ergeben sich in diesem Zusammenhang daher nicht, da auch diese Vereinbarungen mit Aktionären der Zielgesellschaft nach Maßgabe der wertpapierhandelsrechtlichen Vorschriften de lege lata offenzulegen sind. Für den Vergleich zwischen irrevocables, bedingten Paketkaufverträgen, schuldrechtlichen Call-Optionen und bedingten Call-Optionen einerseits, sowie dinglichen Call-Optionen andererseits, ist aber festzuhalten, dass dingliche Call-Optionen schon in einem geringeren Umfang durch den Bieter offenzulegen sind.157 149

Dazu bereits unter § 7 II. 1. a) bb), S. 102. Siehe dazu § 7 II. 2. b) bb), S. 110. 151 Näher dazu unter § 14 II. 1., S. 214. 152 Für (schuldrechtliche) Call-Optionen s. § 7 II. 2. a) bb), S. 108; für bedingte Call-Optionen s. § 7 II. 2. c) bb), S. 111; für bedingte Paketkaufverträge s. § 7 II. 1. b) bb), S. 106. 153 Ausf. hierzu § 14 II. 3., S. 219. 154 Für bedingte Call-Optionen s. § 7 II. 2. c) bb), S. 111; für bedingte Paketkaufverträge s. § 7 II. 1. b) bb), S. 106. 155 Siehe dazu § 7 II. 2. a) bb), S. 108 bzw. § 7 II. 2. b) bb), S. 110. 156 Dazu schon § 7 II. 1. a) bb), S. 102. 157 Die Eingangsschwelle des § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG liegt insofern bei drei Prozent, während eine Mitteilung nach § 25a WpHG erst ab der Schwelle von fünf Prozent vorzunehmen ist. Dingliche Call-Optionen können wegen des Zurechnungstatbestands in § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpHG (und im Gegensatz zu irrevocables, bedingten Paketkaufverträgen, schuldrechtlichen und bedingten Call-Optionen) unter Umständen aber eine solche Meldepflicht nach 150

III. Irrevocables vs. sonstige Gestaltungsvarianten

119

d) Relevanz im Rahmen des übernahmerechtlichen Squeeze-out (§ 39a f. WpÜG) Kommt der Bieter nicht in den Genuss der Angemessenheitsvermutung des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG, so kann sich der übernahmerechtliche Squeeze-out für ihn mehr als schwierig gestalten.158 Paketerwerbe, die zeitlich vor der Veröffentlichung der Angebotsunterlage nach § 14 Abs. 2 Satz 1, Abs. 3 Satz 1 WpÜG erfolgen, sind in die 90 Prozent-Erfolgsquote grundsätzlich nicht einzubeziehen; für Paketerwerbe nach Veröffentlichung der Angebotsunterlage, die dann als Parallelerwerbe159 zu qualifizieren sind, ist dies jedenfalls nicht rechtlich gesichert, wenn der maßgebliche Paketkaufvertrag bereits vor Veröffentlichung der Angebotsunterlage geschlossen wurde; erfolgt der dingliche Vollzug des Paketkaufvertrags nach Ablauf der Annahmefrist des Übernahmeangebots so kann dies ebenfalls problematisch sein, denn auch die Einbeziehung solcher Nacherwerbe160 ist umstritten – nur Nacherwerbe bis zum Ende der weiteren Annahmefrist des Übernahmeangebots sollen einzubeziehen sein.161 Diese Grundsätze gelten auch für den Aktienerwerb im Rahmen bedingter Paketkaufverträge, sowie entsprechend bedingter Call-Optionen.162 Für unbedingte Call-Optionen spricht sich die wohl herrschende Literatur im Grundsatz gegen eine Einbeziehung bei § 39 Abs. 3 Satz 3 WpÜG aus.163 Dementgegen sind die von einem irrevocable betroffenen Aktienerwerbe grundsätzlich in die für die Angemessenheitsvermutung maßgebliche Erfolgsquote des § 39 Abs. 3 Satz 3 WpÜG einzubeziehen.164 Strebt der Bieter also einen übernahmerechtlichen Squeeze-out im Anschluss an das Übernahmeangebot an, so ist ihm aufgrund der bestehenden Rechtsunsicherheiten in diesem Bereich der Abschluss eines unbedingten oder bedingten Paketkaufvertrags, sowie die Vereinbarung bedingter Call-Optionen im Vorfeld des Übernahmeangebots nur eingeschränkt zu empfehlen, wenn er in den Genuss der Annehmlichkeiten der Angemessenheitsvermutung des § 39 Abs. 3 Satz 3 WpÜG kommen will. Unbedingte (schuldrechtliche und dingliche) Call-Optionen sind hier ebenso ungeeignet. Aufgrund der mittlerweile vorhandenen einschlägigen Rechtsprechung betreffend die Einbeziehung von irrevocables in die 90 Prozent-Er-

§ 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG begründen. Siehe zum Ganzen Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 343 f. 158 Ausf. dazu unter § 14 V., S. 260. 159 Siehe dazu § 31 Abs. 4 WpÜG. 160 Siehe dazu § 31 Abs. 5 WpÜG. 161 Hierzu § 7 II. 1. a) cc), S. 102. 162 Siehe dazu § 7 II. 1. b) cc), S. 106 bzw. § 7 II. 2. c) cc), S. 112. 163 Für schuldrechtliche Call-Optionen s. § 7 II. 2. a) cc), S. 109; zur dinglichen Ausgestaltung s. § 7 II. 2. b) cc), S. 110. 164 Näher dazu unter § 14 V., S. 260.

120

§ 7 Weitere Möglichkeiten der vorangebotlichen Beteiligungssicherung

folgsquote des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG stellen derlei Vereinbarungen in diesem Zusammenhang das Instrument der Wahl für den Bieter dar.165 e) Mindestpreisrelevanz bzw. Preisschutz für den betreffenden Aktionär Irrevocables haben gegenüber den anderen dargestellten Gestaltungsvarianten einen entscheidenden Vorteil – und zwar für den betreffenden Aktionär. Denn er genießt im Gegensatz zum Abschluss anderer Vereinbarungen außerhalb des Angebotsverfahrens den Schutz der wertpapierübernahmerechtlichen166 Preisvorschriften,167 da er seine Aktien erst im Rahmen des Angebotsverfahrens nach Maßgabe der für alle Aktionäre gültigen Angebotsbedingungen veräußert.168 Für andere Vereinbarungen außerhalb des Angebotsverfahrens (insbesondere etwa Paketkaufverträge oder Optionsvereinbarungen) ist der Aktionär darauf verwiesen, die Aufnahme entsprechende Nachbesserungsklauseln in den vorangebotlichen Verhandlungen mit dem Bieter durchzusetzen.169 Ansonsten läuft er Gefahr, seine Aktien gegebenenfalls „unter Wert“ zu veräußern. Aus der Sicht des Bieter ist umgekehrt festzuhalten, dass der Abschluss eines Paketkaufvertrages oder einer Call-Option regelmäßig eine mindestpreisrelevante Vorerwerbs-Vereinbarungen im Sinne von § 4 WpÜG-AngVO darstellt und somit Einfluss auf den späteren Angebotspreis nehmen kann.170 Der dingliche Vollzug des Paketkaufvertrags kann sich dann als mindestpreisrelevanter Vor-,171 Parallel-172 oder Nacherwerb173 darstellen. f) Vollzug der jeweiligen Vereinbarung Für die Vereinbarung von irrevocables spricht zudem ein verfahrenstechnisches Argument. Im Falle eines Erfolgs des Übernahmeangebots können alle erworbenen Aktien der Zielgesellschaft – auch solche, die einem irrevocable unterliegen – in

165 Kritisch Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2161 mit Hinweis auf die mit einem hard irrevocable verbundenen Rechtsunsicherheiten in Bezug auf die wertpapierübernahmerechtliche Zulässigkeit; derartige Bedenken erscheinen indes unbegründet, s. § 13 I. 1. b) dd), S. 168. 166 Siehe § 31 Abs. 4 und 5 WpÜG, sowie § 4 WpÜG-AngVO. 167 Ausf. dazu unter § 14 IV. 1. a) aa), S. 240. 168 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 721; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 836. 169 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 721. 170 Näher von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 724; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 837. 171 Siehe § 4 WpÜG-AngVO. 172 Siehe § 31 Abs. 4 WpÜG. 173 Siehe § 31 Abs. 5 WpÜG.

III. Irrevocables vs. sonstige Gestaltungsvarianten

121

einem einheitlichen Abwicklungsvorgang an den Bieter übertragen werden.174 Dies kann vor allem dann einen Vorteil für den Bieter darstellen, wenn im Vorfeld des Übernahmeangebots eine Vielzahl an Aktionären durch individuelle Vereinbarungen gebunden werden soll, da bei den anderen dem Bieter zur Verfügung stehenden Gestaltungsvarianten (etwa bei Paketkaufverträgen) die Abwicklung des entsprechenden Geschäfts für jede Vereinbarung gesondert erfolgen muss (nach Maßgabe der individuellen Vereinbarungsbedingungen).175 2. Fazit Irrevocables eignen sich nicht, wenn der Erwerb des betreffenden Aktienpakets auch unabhängig vom Erfolg des Übernahmeangebots sichergestellt werden soll; insofern stellt der unbedingte Paketkaufvertrag oder eine entsprechende Optionsvereinbarung die passende Gestaltungsvariante für den Bieter dar. Gleichwohl lassen sich durch den Einsatz von irrevocables dann aber jedenfalls die Vorteile eines freiwilligen Übernahmeangebots nutzen bzw. die Nachteile eines Pflichtangebots vermeiden, mit welchen der Bieter beim Abschluss von Optionsvereinbarungen und Paketkaufverträgen häufig konfrontiert ist. Der wertpapierhandelsrechtlichen Beteiligungstransparenz kann nach Einführung des § 25a WpHG nur noch bedingt eine Entscheidungsrelevanz zugesprochen werden, da ein verdeckter Beteiligungsaufbau de lege lata durch keines der beschriebenen Instrumente mehr möglich ist. Irrevocables bieten jedoch gegenüber Optionsvereinbarungen und bedingten Paketkaufverträgen insbesondere abwicklungstechnische Vorteile und sichern dem betreffenden Aktionär den Schutz der wertpapierübernahmerechtlichen Preisvorschriften, was dem Bieter unter verhandlungspolitischen Gesichtspunkten jedenfalls entgegenkommen dürfte. Strebt der Bieter im Anschluss an sein Übernahmeangebot einen übernahmerechtlichen Squeeze-out nach § 39a f. WpÜG an, so ist er jedenfalls gut beraten, das Erreichen der 90 Prozent-Erfolgsquote des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG durch den Einsatz irrevocables abzusichern. Diesen Zweck können unbedingte Optionsvereinbarungen nicht und (bedingte) Paketkaufverträge bzw. bedingte CallOptionen jedenfalls nicht rechtlich gesichert erfüllen.

174 175

von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 724. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 724.

Vierter Teil

Irrevocable Undertakings im Vereinigten Königreich § 8 Rechtliche Rahmenbedingungen im Vereinigten Königreich I. Überblick Für deutsche Unternehmen sind die Übernahmeregelungen des Vereinigten Königreichs – allen voran der City Code on Takeovers and Mergers – insbesondere dann relevant, wenn diese Beteiligungen an Gesellschaften halten oder erwerben wollen, welche an der dortigen Börse notiert sind.1 In der Vergangenheit entfielen teilweise bis zu 75 Prozent der Übernahmeangebote in Europa auf den britischen Übernahmemarkt.2 Auch heute noch kommt dem Übernahmemarkt des Vereinigten Königreichs gesamteuropäisch ein wichtiger Stellenwert zu. Dieser Umstand und der im angelsächsischen Rechtsraum wurzelnde Ursprung der zu untersuchenden irrevocables lassen einen Blick auf die „Insel“ daher lohnend erscheinen. Denn im Vereinigten Königreich waren irrevocables in der Vergangenheit bereits häufig Gegenstand eines Übernahmeverfahrens3 und daher schon in der ersten Version des City Code von 1985 kodifiziert4. Aus der Behandlung der mit diesen Vereinbarungen einhergehenden Rechtsprobleme durch das britische Recht (insbesondere durch den City Code) lassen sich dabei unter Umständen wichtige Erkenntnisse für die Aus-

1

Siehe dazu Laufersweiler, Börsen-Zeitung v. 10. 8. 2004, Nr. 152, S. 6. Ausf. – auch zu den Gründen hierfür – Roßkopf, Selbstregulierung, S. 67 ff. m. w. N. 3 So etwa aktuell: irrevocables betreffend 1,83 Prozent des Grundkapitals im Rahmen des Übernahmeangebots der PDJ Bidco Limited an die Aktionäre der Expansys plc, Angebotsunterlage v. 12. 2. 2014, S. 13 und Appendix 3 Ziff. 5; irrevocables betreffend 27,3 Prozent des Grundkapitals im Rahmen des Übernahmeangebots der Penna Consulting plc an die Aktionäre der Savile Group plc, Angebotsunterlage v. 19. 12. 2013, S. 12 und Appendix 2 Ziff. 4.; irrevocables betreffend 70,5 Prozent des Grundkapitals im Rahmen des Übernahmeangebots der MERCK 15. Allgemeine Beteiligungs-GmbH an die Aktionäre der AZ Electronic Materials S.A., Angebotsunterlage v. 5.12.2013, S. 3 und Appendix 3; für weitere Beispiele aus vergangenen Jahren s. auch von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 703 (Fn. 1). 4 Siehe Rule 2.5(b)(iii)(c) des City Code (1st Ed. v. 19. 4. 1985), welche Offenlegungspflichten für irrevocables im Rahmen der formalen Ankündigung der Angebotsabsicht durch den Bieter („announcement of a firm intention to make an offer“) enthielt. 2

I. Überblick

123

legung und wertvolle Impulse für die Weiterentwicklung der entsprechenden Vorschriften des deutschen Rechts ableiten. Der City Code spricht von „irrevocable commitments“. Unter diesen Begriff fasst das Regelwerk neben der aktionärsseitigen Übernahme einer unwiderruflichen Andienungsverpflichtung gegenüber dem potentiellen Bieter – und in Abweichung zum herkömmlichen Verständnis des Begriffs „irrevocable undertaking“ – noch weitere Konstellationen, etwa entsprechende Vereinbarungen der Zielgesellschaft mit ihren Aktionären, aber grundsätzlich auch negative irrevocables.5 Das Verfahren der Übernahme einer börsennotierten Aktiengesellschaft wird im Vereinigten Königreich hauptsächlich durch die Vorschriften des City Code on Takeovers and Mergers (City Code)6 reguliert.7 Er ist anwendbar, sobald die Übernahmeabsicht eines potentiellen Bieters (offeror8 bzw. bidder) in Bezug auf eine bestimmte Zielgesellschaft (offeree company bzw. target) im Raum steht und soll in erster Linie eine faire Behandlung der Angebotsadressaten und ihre umfassende Informierung durch eine detaillierte Regelung des Übernahmeverfahrens9 sicherstellen.10 Abgesehen vom City Code können auch der Companies Act 2006 (CA 2006), sowie eine Reihe andere gesetzliche Vorschriften und untergesetzliche Regelungen für die Behandlung von Übernahmeangeboten (sog. offer11 bzw. takeover bid) eine Rolle spielen.12 Dem übernahmerechtlichen Kontext der vorliegenden Arbeit und der Bedeutung des City Code geschuldet, soll sich die folgende Betrachtung im Grundsatz auf die 5 Näher zum Begriff des irrevocable (commitment) im Sinne des City Code unter § 9 I., S. 126. Wird bei der Darstellung der Rechtslage des Vereinigten Königreichs im Folgenden von irrevocables gesprochen, so sind Vereinbarungen gemeint, welche die für irrevocables charakteristische Andienungsverpflichtung des Aktionärs der Zielgesellschaft beinhalten. 6 Die jeweils aktuelle Fassung des City Code ist auf der Homepage des Takeover Panel unter http://www.takeoverpanel.org.uk abrufbar. 7 Eingehend dazu etwa Robert-Tissot, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 1 ff.; Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-1002 ff.; Stedman, Takeovers, S. 64 ff.; Pennington, in: FS Duden, S. 379; Defriez, in: v. Rosen/Seifert, Übernahme börsennotierter Unternehmen, S. 29, 31 ff.; Gower/Davies, Company Law, S. 1012 ff.; Dignam/Lowry, Company Law, S. 75 ff.; Charlesworth, Company Law, S. 785 ff.; Mayson/French/Ryan, Company Law, S. 239 ff.; Pettet, Company Law, S. 393 ff.; Lee, in: Hopt/Wymeersch, European Takeovers, S. 133, 135 ff.; aus der deutschsprachigen Literatur auch Ringe/Otte, in: Triebel et al., Englisches Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 286 ff.; Zinser, Takeover bids, S. 78 ff.; ders., RIW 2001, 481; Roßkopf, Selbstregulierung, S. 152 ff.; Nyenhuis, Bedingte Übernahmeangebote, S. 49 ff.; Richter, Übernahmeregelung in Europa, S. 71 ff.; Elsner, Recht der Übernahmeangebote, S. 45 ff.; C. Bank, Abwehr feindlicher Übernahmeangebote, S. 215 ff. 8 Zum Begriff s. City Code, Definitions, „Offeror“; Stedman, Takeovers, S. 10. 9 Zum Verfahrensablauf s. Defriez, in: v. Rosen/Seifert, Übernahme börsennotierter Unternehmen, S. 29, 34 f.; Elsner, Recht der Übernahmeangebote, S. 61 ff. 10 Ringe/Otte, in: Triebel et al., Englisches Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 287. 11 Zum Begriff s. Stedman, Takeovers, S. 10. 12 Ausf. Ringe/Otte, in: Triebel et al., Englisches Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 286 f.

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§ 8 Rechtliche Rahmenbedingungen im Vereinigten Königreich

Untersuchung der Vorschriften des City Code konzentrieren. Dort, wo für die Untersuchung von irrevocables relevant, werden auch der Companies Act 2006, sowie in Teilen auch der Financial Services and Markets Act 2000 (FSMA) und das Handbook der Financial Conduct Authority (FCA) näher beleuchtet.

II. Der City Code on Takeovers and Mergers (City Code) Im City Code – aufgrund der Farbe seines Einbandes auch „Blue Book“ genannt – finden sich zunächst zehn allgemeine Prinzipien („General Principles“) und 38 Detailregelungen („Rules“).13 Zahlreiche den Rules nachfolgende „Notes“ kommentieren dabei die jeweiligen Detailvorschriften unter Berücksichtigung vergangener Entscheidungen des Takeover Panel und tragen so entscheidend zum Verständnis der Rules bei.14 Dem City Code vorangestellt ist zudem ein Abschnitt „Introduction“, welcher allgemeine Anmerkungen zum City Code, dessen Anwendung, sowie Ausführungen zu Aufgaben und Bedeutung des Takeover Panel enthält. Daneben wird in einem gesonderten Abschnitt „Definitions“ die dem City Code zugrunde liegende Terminologie erläutert, insbesondere die Bedeutung einzelner spezieller Begriffe innerhalb der Rules. Abschließend finden sich im City Code sieben „Appendices“, die für spezielle Konstellationen weitergehende Anmerkungen des Takeover Panel enthalten. Ursprünglich als Selbstverpflichtungsinstrument der Londoner City bestimmt,15 wird „the Code“ nunmehr auf Grundlage der Secs. 942 ff. Companies Act 2006 erlassen und gilt unter anderem verbindlich für alle Aktiengesellschaften, die an der London Stock Exchange notiert sind.16 Der City Code blickt dabei bereits auf eine lange (Erfolgs-)Geschichte zurück – entwickelt seit 1968, wurde die erste Version schon 1985 veröffentlicht – und liegt aktuell in der 11. Fassung vom 20. Mai 2013 vor.17 Bei einem Verstoß gegen den City Code drohen Sanktionen, wie etwa die Suspendierung der Notierung an der London Stock Exchange oder der berufsrechtliche Ausschluss von einer weiteren Tätigkeit im Bereich der Unternehmensübernahme, bei Dokumentationsverstößen teils auch strafrechtliche Konsequenzen.18 13

Ausf. dazu Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-1015; Zinser, RIW 2001, 481; Elsner, Recht der Übernahmeangebote, S. 45 f. 14 Zinser, RIW 2001, 481, 481 f. 15 Näher Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-1002; Basaldua, in: Assmann et al., Übernahmeangebote, S. 157, 161. 16 Ringe/Otte, in: Triebel et al., Englisches Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 287; eingehend zur heutigen Rechtsnatur des City Code Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-1015 ff. 17 Zur Historie s. Al. Johnston, City Take-over Code, S. 30 ff.; An. Johnston, C.L.J. 2007, 66(2), 422, 442 ff.; deutschsprachig auch Roßkopf, Selbstregulierung, S. 86 ff.; Richter, Übernahmeregelung in Europa, S. 37 ff.; Nyenhuis, Bedingte Übernahmeangebote, S. 48 f. 18 Näher Ringe/Otte, in: Triebel et al., Englisches Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 289.

II. Der City Code on Takeovers and Mergers (City Code)

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Herausgegeben wird der City Code vom Panel on Takeovers and Mergers (Takeover Panel), welches gleichsam auch seine Einhaltung überwacht.19 Nach wie vor ist das Takeover Panel dabei eine Selbstorganisation der britischen Wirtschaft und keine staatliche Behörde;20 seine Aufgabe besteht im Grundsatz darin, die Interessen der Aktionäre einer Zielgesellschaft durch die Sicherstellung von Gleichbehandlung und insbesondere Chancengleichheit zu wahren.21

19 Siehe dazu Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-1005; Stedman, Takeovers, S. 58 ff.; Defriez, in: v. Rosen/Seifert, Übernahme börsennotierter Unternehmen, S. 29 f., 35; Lee, in: Hopt/Wymeersch, European Takeovers, S. 133, 134 f.; aus der deutschen Literatur auch Ringe/ Otte, in: Triebel et al., Englisches Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 287; Roßkopf, Selbstregulierung, S. 164 ff.; Elsner, Recht der Übernahmeangebote, S. 47 ff.; Nyenhuis, Bedingte Übernahmeangebote, S. 53 ff. 20 Hopt, Europäisches Übernahmerecht, S. 13; Ringe/Otte, in: Triebel et al., Englisches Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 287; zur Zusammensetzung s. Robert-Tissot, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 19 ff.; zum rechtlichen Status s. Morse, Co. L.N. 2005, 10, 1. 21 Defriez, in: v. Rosen/Seifert, Übernahme börsennotierter Unternehmen, S. 29; Dignam/ Lowry, Company Law, S. 74.

§ 9 Irrevocable Undertakings im Anwendungsbereich des City Code Im Gegensatz zur deutschen Übernahmepraxis spielen irrevocables im Vereinigten Königreich schon seit geraumer Zeit eine bedeutende Rolle bei der Übernahme von Unternehmen. Derlei Vereinbarungen fanden bereits in der ersten Version des City Code von 1985 ihre Berücksichtigung.1 Sie sind auch heutzutage noch regelmäßig Gegenstand der nationalen Übernahmepraxis.2 Insbesondere nach Einführung eines generellen Verbots von deal protection-Vereinbarungen im Anwendungsbereich des City Code3 – irrevocables sind hiervon jedoch ausgenommen4 – hat die Vereinbarung von irrevocables im Vereinigten Königreich umso mehr an Bedeutung gewonnen.

I. Begriffsdefinition durch den City Code Im Gegensatz zum deutschen Übernahmerecht enthält der City Code eine exakte Definition, welche Vereinbarungen unter den Begriff des irrevocable zu fassen sind. Als sog. „irrevocable (commitment)“ gilt dabei unter anderem die Vereinbarung des Bieters mit einem Aktionär der Zielgesellschaft „to accept or not to accept […] an offer“.5 Unter inhaltlichen Gesichtspunkten erfasst die Definition also zum einen Vereinbarungen, welche die für irrevocables charakteristische Andienungsverpflichtung des betreffenden Aktionärs im Fall der Abgabe eines Übernahmeangebots durch den jeweiligen Bieter beinhalten. Zudem werden auch ausdrücklich negative irrevocables6 zwischen Bieter und Aktionär von der Definition des irrevocable (commitment) erfasst. In Bezug auf die Vereinbarungsparteien7 eines irrevocable ist die Definition des City Code ebenfalls weit gefasst: Um ein irrevocable (commitment) im Sinne des City Code handelt es sich auch dann, wenn sich zwar nicht die Vereinbarungspartei zur Annahme oder Ablehnung eines Übernahmeangebots verpflichtet – also kein 1 2 3 4 5 6 7

Siehe dazu Fn. 4 unter § 8. Siehe dazu die Nachw. in Fn. 3 unter § 8. Siehe City Code, Rule 21.2. Ausf. dazu sogleich unter § 9 II. 1., S. 127. City Code, Definitions, „Irrevocable commitments and letters of intent“, (a). Dazu bereits unter § 6 III. 1. d), S. 77. Siehe dazu § 6 I. 1., S. 62.

II. Allgemeine Voraussetzungen für die Vereinbarung von irrevocables

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Aktionär der Zielgesellschaft verpflichtet wird –, die betreffende Vereinbarung aber sicherstellen soll, dass sich ein Aktionär der Zielgesellschaft dergestalt verhält (etwa weil der betreffenden Aktionär im Einflussbereich des nicht an der Zielgesellschaft beteiligten Vereinbarungspartners steht).8 Auf der anderen Seite werden auch entsprechende Vereinbarungen der Zielgesellschaft mit ihren Aktionären vom Begriff des irrevocable (commitment) erfasst.9 Aufgrund übernahmerechtlicher Besonderheiten im Vereinigten Königreich – neben einem takeover offer besteht in Rede eines Übernahmevorhabens auch die Möglichkeit der Verwendung eines sog. scheme of arrangement 10 – fallen unter den Begriff des irrevocable (commitment) auch Vereinbarungen „to vote […] in favour of or against a resolution of an offeror […] in the context of an offer, including a resolution to approve or to give effect to a scheme of arrangement“.11 Da dem deutschen Übernahmerecht eine Beteiligung der Hauptversammlung hinsichtlich der Entscheidung über eine Übernahme bzw. ein Übernahmeangebot fremd ist, spielt diese Ausgestaltungsform in der deutschen Übernahmepraxis keine Rolle, sodass sie im Rahmen der nachfolgenden Betrachtung außen vor bleiben kann.

II. Allgemeine Voraussetzungen für die Vereinbarung von irrevocables 1. Irrevocables als offer-related arrangements (Rule 21.2 des City Code) a) Generelles Verbot von deal protection-Vereinbarungen Die Zulässigkeit von deal protection-Vereinbarungen war im City Code vor der Reform 2011 nur teilweise ausdrücklich geregelt. Lediglich in Bezug auf die Vereinbarung sog. inducement fees bestanden seit der sechsten Version des City Code aus dem Jahre 2000 Beschränkungen.12 Einschlägige Neuerungen in diesem Bereich 8 Siehe City Code, Definitions, „Irrevocable commitments and letters of intent“, (a): „[…] to accept or not to accept (or to procure that any other person accept or not accept) an offer“. 9 Siehe etwa City Code, Rule 25.7(b), sowie die allg. Definition im City Code, Definitions „Irrevocable commitments and letters of intent“. Denkbar sind solche Vereinbarungen der Zielgesellschaft mit ihren Aktionären insbesondere dann, wenn sichergestellt werden soll, dass der betreffenden Aktionär ein bestimmtes Übernahmeangebot nicht annimmt, s. Takeover Panel, Practice Statement No 22 v. 10. 7. 2008, Ziff. 1.3 (abgerufen am 1. 5. 2014); hierzulande werden Vereinbarungen diesen Inhalts zwischen der Zielgesellschaft und ihren Aktionären vielmehr unter dem Begriff des sog. lock-up agreement behandelt, s. dazu etwa Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 33 WpÜG Rn. 112; Arnold/Wenninger, CFL 2010, 79, 85. 10 Dazu etwa Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 39a Rn. 16; Davies, in: Takeovers an Mergers in the EU, S. 862 ff. 11 City Code, Definitions, „Irrevocable commitments and letters of intent“, (b). 12 Siehe City Code, 6th Ed. v. 12. 7. 2000, Rule 21.2.

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§ 9 Irrevocable Undertakings im Anwendungsbereich des City Code

brachte insofern die Reform des City Code vom 19. September 2011. In der neu gefassten Rule 21.2 heißt es nunmehr seit der 10. Version des City Code: „Except with the consent of the Panel, neither the offeree company nor any person acting in concert with it may enter into any offer-related arrangement with either the offeror or any person acting in concert with it during an offer period or when an offer is reasonably in contemplation.“ 13

Hiermit wurde erstmals ein umfassendes Verbot von deal protection-Vereinbarungen zwischen Bieter und Zielgesellschaft im Anwendungsbereich des City Code etabliert.14 Erfasst werden zudem die mit Bieter und Zielgesellschaft jeweils gemeinsam handelnden Personen (sog. acting in concert). Im Einzelfall sollten entsprechende Vereinbarungen unter dem Vorbehalt einer Erlaubnis des Takeover Panel aber dennoch möglich sein (etwa break-up fees bis zu einer Höhe von 1 Prozent).15 Zudem sieht Rule 21.2 des City Code ausdrücklich verschiedene Ausnahmen vom generellen Verbot vor.16 b) Begriff des „offer-related arrangement“ Der City Code definiert auch den Begriff des offer-related arrangement umfassend: „An offer-related arrangement means any agreement, arrangement or commitment in connection with an offer, including any inducement fee arrangement or other arrangement having a similar or comparable financial or economic effect […].“17

Auch irrevocables fallen im Grundsatz unter diese Definition. Gleichwohl nimmt der City Code irrevocables (bzw. die darin enthaltene unwiderrufliche Andienungsverpflichtung) vom Anwendungsbereich der Rule 21.2 des City Code explizit aus.18 Der City Code steht der Vereinbarung von irrevocables mit üblichem Inhalt daher grundsätzlich nicht entgegen.19 c) Relevanz des Verbots für die Vereinbarung von irrevocables Bei Aufnahme von über die bloße Andienungsverpflichtung hinausgehenden deal protection-Vereinbarungen in ein irrevocable können sich im Einzelfall Beschrän13

City Code, Rule 21.2(a). Eingehend dazu Evans, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 308 ff.; Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4 – 7130B; dazu auch Hopt, Europäisches Übernahmerecht, S. 98. 15 Evans, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 310 f.; Hopt, Europäisches Übernahmerecht, S. 98. 16 Näher Evans, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 309 f. 17 City Code, Rule 21.2(b). 18 Siehe City Code, Rule 21.2(b)(iv). 19 Dazu auch Evans, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 309 ff. 14

II. Allgemeine Voraussetzungen für die Vereinbarung von irrevocables

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kungen durch Rule 21. 2 des City Code ergeben.20 Da sich das Verbot jedoch grundsätzlich nur auf Vereinbarungen zwischen dem Bieter und der Zielgesellschaft bzw. den mit diesen Beiden gemeinsam handelnden Personen beschränkt, würde das Verbot unter Rule 21.2 für die Vereinbarung von irrevocables freilich nur dann Relevanz entfalten, wenn der betreffenden Aktionär als eine mit der Zielgesellschaft gemeinsam handelnde Person zu qualifizieren wäre. Eine entsprechende Konstellation liegt bei sog. directors’ irrevocables 21 vor, da directors in ihrer Funktion als Verwaltungsmitglieder der Zielgesellschaft als mit der Zielgesellschaft „acting in concert“ einzustufen sind.22 Zudem können die Beschränkungen von Rule 21.2 des City Code einschlägig sein, wenn irrevocables – wie häufig – mit Aktionären geschlossen werden sollen, welche eine Beteiligung von über 20 Prozent an der Zielgesellschaft halten.23 In diesen Fällen findet Rule 21.2 des City Code im Grundsatz ebenfalls Anwendung, sodass die entsprechenden Bestimmungen beim Abschluss entsprechender Vereinbarungen zu beachten sind. Ohne entsprechende Zusatzvereinbarungen sind jedoch auch solche irrevocables bzw. directors’ irrevocables unter Rule 21.2 des City Code grundsätzlich zulässig. d) Besonderheiten bei directors’ irrevocables Im Grundsatz ist auch die Vereinbarung von irrevocables mit anteilshaltenden directors24 der Zielgesellschaft – sog. directors’ irrevocables (auch director shareholder irrevocables genannt) – ohne weiteres möglich.25 Eine solche Aktionärszusage kann allerdings dann Probleme aufwerfen, wenn in dem betreffenden irrevocable über die Andienungsverpflichtung hinaus noch andere „offer-related arrangements“ im Sinne von Rule 21.2 des City Code getroffen werden.26 Denn in ihrer Funktion als Verwaltungsmitglieder gelten directors der Zielgesellschaft als mit der Zielgesellschaft „acting in concert“, beide als sog. concert parties.27 Werden ent-

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Zur Frage, wann ein Verstoß gegen Rule 21.2 des City Code durch den Abschluss eines irrevocable drohen kann, s. § 9 II. 1. d), S. 129. 21 Dazu unter § 6 III. 1. c), S. 75. 22 Siehe dazu die Nachw. in Fn. 27 unter § 9. 23 Dann jedenfalls vermutet der City Code (widerleglich) ein acting in concert des (Groß-) Aktionärs mit der Zielgesellschaft, s. City Code, Definitions, „Acting in concert“, (1); dazu Pudge/Coney, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 350. 24 Zum Begriff s. Stedman, Takeovers, S. 7. 25 Siehe City Code, Rule 21.2(b)(iv); s. dazu auch § 9 II. 1. c), S. 128. 26 Takeover Panel, Practice Statement No 27 v. 17. 1. 2014, Ziff. 2 (abgerufen am 1. 5. 2014). 27 Siehe City Code, Definitions, „Acting in concert“, (2); Takeover Panel, Practice Statement No 27 v. 17. 1. 2014 (s. Fn. 26 unter § 9), Ziff. 1.2; Pudge/Coney, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 350. Allein der Abschluss eines irrevocable begründet dementgegen jedoch kein acting in concert zwischen Bieter und Aktionär im Sinne des City Code, s. dazu nachfolgend § 9 IV. 2. b), S. 145.

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§ 9 Irrevocable Undertakings im Anwendungsbereich des City Code

sprechende Zusatzvereinbarungen (etwa Exklusivvereinbarungen28 zugunsten des Bieters, welche die Verhaltenspflichten der directors betreffen) in ein solches directors’ irrevocable implementiert,29 so kann dies einen Verstoß gegen die neue Rule 21.2 des City Code begründen.30 Es soll in diesem Zusammenhang verhindert werden, dass Interessenkonflikte entstehen und unter Rule 21.2 des City Code eigentlich verbotene deal protection-Vereinbarungen „durch die Hintertür“ doch Eingang in das Übernahmeverfahren finden.31 Daher stellt das Takeover Panel klar, dass unter den Begriff des „offer-related arrangement“32 fallende Klauseln im Grundsatz auch nicht Gegenstand von directors’ irrevocables sein dürfen, da directors in diesen Fällen nicht ausschließlich in ihrer Eigenschaft als Anteilseigner, sondern auch in ihrer Funktion als directors der Zielgesellschaft betroffen seien.33 Ein director der Zielgesellschaft kann sich daher in einem irrevocable nicht etwa nach Art einer no-shop oder no-talk-Klausel verpflichten.34 2. Verbot der Vereinbarung von Sonderkonditionen (Rule 16.1 des City Code) Rule 16.1 des City Code untersagt im Grundsatz Individualvereinbarungen des potentiellen Bieters mit Aktionären der Zielgesellschaft, die – wenn solche Vereinbarungen während der offer period oder im unmittelbaren zeitlichen Umfeld dazu geschlossen werden und sich im weitesten Sinne auf den Erwerb von Aktien an der Zielgesellschaft beziehen – eine Begünstigung der betreffenden Aktionäre vorsehen, welche nicht auch alle anderen Aktionäre der Zielgesellschaft gleichermaßen erfahren.35 Exemplarisch nennt der City Code insofern etwa Nachbesserungsklauseln in entsprechenden Vereinbarungen (sog. top-ups).36 Nur mit vorheriger Zustimmung des Takeover Panels sind entsprechende Vereinbarungen möglich. Auch irrevocables fallen im Grundsatz unter Rule 16.1 des City Code. Ausdrücklich vom City Code in diesem Zusammenhang genannt wird dabei der Fall, dass 28

Dazu § 5 II. 3., S. 54. Das Takeover Panel nennt hier namentlich etwa die Vereinbarung von board recommendation agreements oder no shop-Vereinbarungen, s. Takeover Panel, Practice Statement No 27 v. 17. 1. 2014 (s. Fn. 26 unter § 9), Ziff. 2.2. 30 Pudge/Coney, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 350. 31 Takeover Panel, PCP 2011/1 v. 21. 3. 2011, S. 42 (abgerufen am 1. 5. 2014); Takeover Panel, Practice Statement No 27 v. 17. 1. 2014 (s. Fn. 26 unter § 9), Ziff. 2.3. 32 Zum Begriff des „offer-related arrangement“ im Sinne von Rule 21.2 des City Code s. § 9 II. 1., S. 127. 33 Takeover Panel, Practice Statement No 27 v. 17. 1. 2014 (s. Fn. 26 unter § 9), Ziff. 2.3. 34 Zu no shop-Klauseln s. § 5 II. 3. c) aa), S. 57; zu no-talk-Klauseln s. § 5 II. 3. c) bb), S. 58. 35 Näher Davies, in: Takeovers and Mergers in the EU, S. 876; Gearing, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 224 ff.; Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-4007 ff. 36 Siehe City Code, Note 1 on Rule 16.1. 29

II. Allgemeine Voraussetzungen für die Vereinbarung von irrevocables

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dem betreffenden Aktionär in einem irrevocable eine Verkaufsoption (Put-Option)37 für den Fall eingeräumt wird, dass das Übernahmeangebot des Bieters scheitert.38 Solche Regelungen sind ohne vorherige Zustimmung des Takeover Panels unzulässig und begründen in der Regel einen Verstoß gegen Rule 16.1. Bei der inhaltlichen Ausgestaltung eines irrevocable ist zudem zu beachten, dass den betreffenden Aktionären der Zielgesellschaft (ohne vorherige Zustimmung des Takeover Panel) keine zusätzlichen wertrelevanten Nebenleistungen39 zugesichert werden können, die nicht allen Aktionären gewährt werden sollen.40 3. Beschränkungen der Beteiligungssicherung (Rule 5 des City Code) a) Erwerbsbeschränkungen Gleich dem WpÜG41 nimmt auch der City Code bei einem Halten von 30 Prozent der Stimmrechte an einer Zielgesellschaft die Erlangung der Kontrolle über selbige an42 und verpflichtet den Bieter zur Abgabe eines Pflichtangebots (sog. mandatory offer)43. Der City Code knüpft die Möglichkeit zum Erwerb einer solchen Kontrollbeteiligung jedoch an gewisse Voraussetzungen,44 sofern dieser außerhalb eines Übernahmeangebots erfolgen soll45. Rule 5.1(a) des City Code verbietet in diesem Zusammenhang grundsätzlich den Erwerb von mit Stimmrechten verbundenen Beteiligungen („interests in shares“) an einer Zielgesellschaft,46 wenn der Erwerber dadurch die Kontrollschwelle von 30 Prozent der Stimmrechte erreichen oder 37 Derlei Vereinbarungen waren indes bereits Gegenstand der deutschen Übernahmepraxis: so etwa das eine Put-Option zugunsten des Großaktionärs enthaltende irrevocable im Rahmen des Übernahmeangebots der Pon Holding Germany GmbH an die Aktionäre der Derby Cycle AG, Angebotsunterlage v. 21. 10. 2011, S. 14; ebenso im Rahmen des Übernahmeangebots der Grohe Asia AG an die Aktionäre der Joyou AG, Angebotsunterlage v. 28. 3. 2011, S. 37. 38 Siehe City Code, Note 1 on Rule 16.1; dazu Gearing, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 225 f. 39 Für das deutsche Recht s. § 14 IV. 1. a) aa) (2), S. 241. 40 Stedman, Takeovers, S. 187. 41 Siehe § 29 Abs. 2 WpÜG. 42 Siehe City Code, Definitions, „Control“. 43 Näher dazu nachfolgend unter § 9 IV. 2., S. 143. 44 Eingehend dazu Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 106 ff.; Weinberg/ Blank, Take-overs, Rn. 4-6013 ff.; Zinser, Takeover bids, S. 125 ff. 45 Siehe City Code, Rule 5.2(d). 46 Diese Beschränkung nach Rule 5.1 des City Code gilt unabhängig von der Regelung der Angebotspflicht unter Rule 9 des City Code. Daher kann sowohl ein unter Rule 5.2 des City Code ausnahmsweise erlaubter Erwerb, als auch ein unter Rule 5.1 des City Code verbotener Erwerb eine Angebotspflicht nach Rule 9 des City Code begründen. Siehe zum Ganzen Ryde/ Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 107; Weinberg/Blank, Take-overs, 4-6013; Stedman, Takeovers, S. 146 f.

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§ 9 Irrevocable Undertakings im Anwendungsbereich des City Code

überschreiten würde.47 Gleiches gilt zudem, wenn der Erwerbsinteressent bereits eine Beteiligung zwischen 30 und 50 Prozent der Stimmrechte an der Zielgesellschaft hält und weitere Aktien hinzuerwerben will.48 Diese Erwerbsbeschränkung dient letztlich dem Minderheitenschutz49 und soll zudem sicherstellen, dass kein Kontrollwechsel stattfinden kann, ohne dass der board der Zielgesellschaft zuvor die Möglichkeit zur Einholung entsprechenden Rats und zu einer entsprechenden Stellungnahme erhalten hat50. Der Zielgesellschaft soll insbesondere auch die Möglichkeit eingeräumt werden, sich gegen ein feindliches Übernahmeangebote gegebenenfalls verteidigen zu können.51 Allerdings sind Erwerbe des Bieters, die durch die Annahme eines Übernahmeangebots erfolgen, grundsätzlich erlaubt.52 Zudem sieht der City Code in Rule 5.2 auch für den Zeitraum vor der formalen Angebotsankündigung durch den Bieter (Rule 2.7-Announcement)53 Ausnahmen von der genannten Erwerbsbeschränkung vor, etwa für Paketerwerbe von einem einzelnen Aktionär (sofern dies der einzige Aktienerwerb innerhalb von sieben Tagen bleibt)54 oder wenn der Aktienerwerb unmittelbar vor der formalen Ankündigung der Angebotsabsicht durch den Bieter erfolgt und die Zielgesellschaft das nachfolgende Übernahmeangebot unterstützen55 wird.56 Entsprechende Transaktionen nach Angebotsankündigung durch den Bieter sind ebenfalls zulässig, wenn sie in Abstimmung mit der Zielgesellschaft erfolgen.57 Ist ein entsprechender Aktienerwerb nach Rule 5.2 des City Code zulässig, so hat dies jedoch regelmäßig zur Folge, dass der Erwerber nunmehr ein Pflichtangebot abzugeben hat (s. Note 2 on Rule 5.2 des City Code).58 b) Relevanz für die Vereinbarung von irrevocables In diesem Zusammenhang ist zu beachten, dass unter Rule 5.1 des City Code nicht nur der Erwerb von Aktien als „interests in shares“ gilt, sondern auch die Verein47 Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 106 ff.; Stedman, Takeovers, S. 144; Zinser, Takeover bids, S. 125 f. 48 Siehe City Code, Rule 5.1(b). 49 Näher Zinser, Takeover bids, S. 127. 50 Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-6013; Stedman, Takeovers, S. 144. 51 Stedman, Takeovers, S. 144. 52 Siehe City Code, Rule 5.2(d). 53 „Announcement of a firm intention to make an offer“, s. City Code, Rule 2.7; dazu unter § 9 IV. 1. c), S. 141. 54 Siehe City Code, Rule 5.2(a). 55 Siehe City Code, Rule 5.2(b). 56 Ausf. Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-6014 ff.; Stedman, Takeovers, S. 144 ff.; Zinser, Takeover bids, S. 126. 57 Siehe City Code, Rule 5.2(c)(i). 58 Stedman, Takeovers, S. 146 f.; Zinser, Takeover bids, S. 127.

II. Allgemeine Voraussetzungen für die Vereinbarung von irrevocables

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barung von irrevocables.59 Diese Sichtweise stellt jedoch eine Ausnahme im City Code dar und gilt ausdrücklich nur für den Anwendungsbereich von Rule 5.60 Für einen (unter Umständen bereits an der Zielgesellschaft beteiligten) Bieter bedeutet dies, dass er irrevocables hinsichtlich stimmberechtigter Aktien der Zielgesellschaft – vorbehaltlich der Ausnahmen unter Rule 5.2 des City Code – im Grundsatz nur in einem Umfang vereinbaren kann, der sich (unter Berücksichtigung von ihm gehaltener Aktien) insgesamt unterhalb der Grenze von 30 Prozent61 der Stimmrechte hält.62 Im Ergebnis bedeutet dies, dass der potentielle Bieter den Erwerb der Kontrolle über die Zielgesellschaft (also den Erwerb von 30 Prozent der Stimmrechte) nicht vorab durch den Abschluss von irrevocables in entsprechendem Umfang sicherstellen kann – jedenfalls nicht ohne Unterstützung des Übernahmevorhabens durch die Zielgesellschaft.63 Unterstützt die Zielgesellschaft das Übernahmevorhaben, so ändert sich jedoch die Ausgangslage. Vor der formalen Angebotsankündigung durch den Bieter nach Rule 2.7 des City Code gilt dabei: Erfolgt die Vereinbarung der irrevocables unmittelbar vor der Ankündigung einer festen Angebotsabsicht durch den Bieter und unterstützt die Zielgesellschaft das Übernahmeangebot, so gelten die Beschränkungen aus Rule 5.1 des City Code hinsichtlich der Vereinbarung von irrevocables nicht (s. Rule 5.2(b) des City Code).64 Auch nach der formalen Angebotsankündigung kann der Bieter irrevocables ohne die Beschränkungen durch Rule 5.1 des City Code jedenfalls dann vereinbaren, wenn dies in Abstimmung mit der Zielgesellschaft erfolgt (s. Rule 5.2(c) des City Code). Unabhängig von einer etwaigen Unterstützung des Übernahmeangebots durch die Zielgesellschaft kann dem Bieter jedoch die Einzelfallausnahme unter Rule 5.2(a) des City Code zugute kommen: Erfolgt lediglich der Abschluss eines einzigen irrevocable mit einem signifikant beteiligten Aktionär (etwa dem Mehrheitsaktionär) und liegt der Abschlusszeitpunkt zeitlich vor der formalen Angebotsankündigung durch den Bieter, so greift regelmäßig die Ausnahme in Rule 5.2(a) des City Code.65 Auch in diesem Fall unterliegt der Bieter dann nicht den Beschränkungen von Rule 5.1 des City Code.

59 Siehe City Code, Definitions, „Interests in securities“, (5); Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 106 f.; Weinberg/Blank, Take-overs, 4-6013; Stedman, Takeovers, S. 185. 60 Siehe City Code, Definitions, „Interests in securities“, (5). 61 Relevant für das Erreichen der 30 Prozent-Schwelle sind zudem von solchen Personen gehaltene Aktien und vereinbarte irrevocables, die als mit dem Bieter acting in concert zu qualifizieren sind. 62 Stedman, Takeovers, S. 185. 63 Siehe die Erklärung des Begriffs „shut out“ bei Stedman, Takeovers, S. 11: „The obtaining in advance of irrevocable commitments to accept a takeover offer so that the result of the offer is a foregone conclusion. In the UK this practice is only permitted in relation to a Recommended offer“ (Hervorhebung im Original). 64 Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 107. 65 Stedman, Takeovers, S. 185.

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§ 9 Irrevocable Undertakings im Anwendungsbereich des City Code

Erlaubt Rule 5.2 des City Code hingegen den Abschluss von irrevocables in entsprechendem Umfang (insbesondere also in den Fällen einer freundlichen Übernahme), so kann der Bieter derlei Vereinbarungen mit Aktionären der Zielgesellschaft auch in Bezug auf mehr als 30 Prozent der Stimmrechte an der Zielgesellschaft abschließen – und zwar ohne dass er dabei Gefahr läuft ein Pflichtangebot auszulösen.66 Denn irrevocables werden von Rule 9 des City Code – dort gilt ihr Abschluss nicht als „interest in shares“ – grundsätzlich nicht erfasst;67 ein Pflichtangebot (mandatory offer) wird durch entsprechende Vereinbarungen also selbst dann nicht ausgelöst, wenn die den irrevocables zugrundeliegenden Aktien mehr als 30 Prozent der Stimmrechte an der Zielgesellschaft repräsentieren.68

III. Unzulässigkeit und Zustimmungsvorbehalte des Takeover Panel in Einzelfällen Obwohl die Vereinbarung von irrevocables im Anwendungsbereich des City Code grundsätzlich erlaubt ist – entsprechende Vereinbarungen sind ausdrücklich vom generellen Verbot von deal protection-Vereinbarungen in Rule 21.2 des City Code ausgenommen69 –, so ist ihr Abschluss in bestimmten Fällen (jedenfalls für einen gewissen Zeitraum) untersagt bzw. unter einen Zustimmungsvorbehalt des Takeover Panel gestellt. 1. Vereinbarungsverfahren Der City Code regelt in Teilen auch das Verfahren der Vereinbarung von irrevocables mit Aktionären der Zielgesellschaft.70 Entsprechende Vorgaben enthalten insofern die Rules 4.3 und 19.5 des City Code, welche der Bieter bei der Ansprache potentieller Vereinbarungspartner daher grundsätzlich zu beachten hat. a) Nichtinstitutionelle Aktionäre als Vereinbarungspartner (Rule 4.3 des City Code) Der City Code differenziert in Rule 4.3 nach der Professionalität der betreffenden Aktionäre – „private individuals“ und „small corporate shareholders“ auf der einen 66

Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 107; Stedman, Takeovers, S. 146. Siehe City Code, Definitions, Note 9(b) on „Interests in securities“; Takeover Panel, Practice Statement No 22 v. 10. 7. 2008, Ziff. 3.2 (abgerufen am 1. 5. 2014); Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 89. 68 Näher dazu unter § 9 IV. 2., S. 143. 69 Siehe dazu § 9 II. 1., S. 127. 70 Ausf. dazu Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-6046. 67

III. Unzulässigkeit und Zustimmungsvorbehalte des Takeover Panel

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Seite sowie institutionellen Investoren auf der anderen Seite.71 Beabsichtigt der Bieter den Abschluss von irrevocables mit solchen „private individuals“ bzw. „small corporate shareholders“, so hat er, aufgrund ausdrücklicher Anordnung in Rule 4.3 des City Code, im Vorfeld der Ansprache dieser Aktionäre zum Zwecke der Vereinbarung von irrevocables das Takeover Panel zu kontaktieren.72 Dadurch soll sichergestellt werden, dass für den jeweiligen Aktionär der relevante Verpflichtungsinhalt des irrevocable klar erkennbar ist und die entsprechenden Regelungen ihm Raum lassen, gegebenenfalls eine unabhängige Beratung in Anspruch nehmen zu können.73 b) Telefonische Kontaktierung durch den Bieter (Rule 19.5 des City Code) Beabsichtigt der Bieter Aktionäre der Zielgesellschaft im Rahmen eines Übernahmeangebots per Telefon zu kontaktieren (sog. telephone campaign), so sind die entsprechende Telefonate nach Maßgabe von Rule 19.5 des City Code im Grundsatz nur durch bestimmte Personen – Mitarbeiter des financial advisers – zulässig.74 Erfolgt der telefonische Kontakt zudem zum Zwecke der Vereinbarung von irrevocables mit den von Rule 4.3 des City Code ins Auge gefassten Personen – „private individuals“ und „small corporate shareholders“ –, so ist im Vorfeld darüber hinaus das Takeover Panel zu konsultieren (s. Note 3 on Rule 19.5 des City Code).75 2. Erklärung fehlender Angebotsabsicht durch den Bieter im Vorfeld (Rule 2.8 des City Code) a) Vorangebotliche Veröffentlichungspflichten (pre-bid announcements) Rule 2.2 des City Code zwingt den potentiellen Bieter76 bzw. die Zielgesellschaft77 in bestimmten Konstellationen und bereits im Vorfeld der formalen Veröf71

Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-6046. Stedman, Takeovers, S. 147, 188; Oechsler, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, § 22 WpÜG Rn. 13. 73 Siehe City Code, Note on Rule 4.3; dazu Stedman, Takeovers, S. 188. 74 Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-3008. 75 Pudge/Coney, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 335; Stedman, Takeovers, S. 188. 76 Die Ankündigungspflicht unter Rule 2.2 des City Code obliegt dabei im Grundsatz dem potentiellen Bieter, solange er die Zielgesellschaft noch nicht (zur Auslotung deren Sichtweise auf das Übernahmevorhaben) kontaktiert hat, s. Rule 2.3(a) des City Code; dazu Weinberg/ Blank, Take-overs, Rn. 4-2012; Elsner, Recht der Übernahmeangebote, S. 70. 77 Tritt der potentielle Bieter mit seiner Übernahmeabsicht an die Zielgesellschaft heran, so nimmt der City Code im Grundsatz fortan die Zielgesellschaft hinsichtlich entspr. pre-bid announcements in die Pflicht, s. Rule 2.3(c) des City Code; dazu Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-2011; Elsner, Recht der Übernahmeangebote, S. 70. 72

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§ 9 Irrevocable Undertakings im Anwendungsbereich des City Code

fentlichung der Angebotsabsicht durch den Bieter (sog. Rule 2.7-Announcement78) zur öffentlichen Ankündigung eines bevorstehenden Übernahmeangebots (sog. „prebid announcement“ bzw. „possible offer announcement“).79 Dies dient allgemein dazu der Entstehung eines „falschen Marktes“ in Aktien der Zielgesellschaft vorzubeugen,80 Insiderhandel zu verhindern und die Aktionäre der Zielgesellschaft frühzeitig über ein bevorstehendes Übernahmeangebot zu informieren81. Im Kontext der vorliegenden Untersuchung interessant ist insbesondere folgender Aspekt: Rule 2.2(e) des City Code verpflichtet (den Bieter) zu einer entsprechenden Vorabveröffentlichung, sofern der Kreis derer, die Kenntnis von dem bevorstehenden Übernahmeangebot haben, „zu groß“ wird.82 Das Takeover Panel verlangt dabei eine vorherige Konsultation durch den Bieter, wenn mehr als sechs außenstehende83 Personen bzw. Parteien involviert werden sollen.84 Man spricht dabei auch von der sog. Rule of Six.85 Dies kann beim Abschluss von irrevocables relevant sein, wenn derlei Vereinbarungen mit Aktionären der Zielgesellschaft in entsprechendem Umfang getroffen werden sollen.86 Je nach Aktionärsstruktur der Zielgesellschaft kann die Ansprache einer entsprechend höheren Anzahl an Aktionären für den potentiellen Bieter aber im Einzelfall erforderlich sein. Der Abschluss von irrevocables kann daher unter Umständen die Pflicht des Bieters zur Vornahme eines solchen prebid announcement bzw. possible offer announcement unter Rule 2.2(e) des City Code begründen. Macht der potentielle Bieter (oder die Zielgesellschaft87) aufgrund entsprechender Verpflichtung eine solche Vor-Ankündigung, so hat dies nach Rule 2.6(a) des City Code zur Folge, dass (nunmehr automatisch88) eine 28-tägige Frist zu laufen beginnt, in welcher der potentielle Bieter entweder seine feste Angebotsabsicht nach Rule 2.7 des City Code formal veröffentlichen oder sich durch öffentliche Erklärung 78 „Announcement of a firm intention to make an offer“, s. City Code, Rule 2.7; näher dazu unter § 9 IV. 1. c), S. 141. 79 Eingehend dazu Hewes, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 52 ff.; Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-2011 ff.; s. auch Zinser, RIW 2001, 481, 482. 80 Hewes, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 52. 81 Zinser, Takeover bids, S. 109. 82 Eingehend Hewes, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 57; Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 322; Elsner, Recht der Übernahmeangebote, S. 64. 83 Siehe dazu Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-2013. 84 Takeover Panel, Practice Statement No 20 v. 7.3.2008, Ziff. 8.2 (abgerufen am 1. 5. 2014); Hewes, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 57; Elsner, Recht der Übernahmeangebote, S. 64. 85 Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 322. 86 Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-2013; Stedman, Takeovers, S. 187. 87 Siehe dazu City Code, Rule 2.4; hierzu Hewes, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 62. 88 Mit Änderung des City Code zum September 2011 wurde diese ständige Verwaltungspraxis des Takeover Panel nunmehr kodifiziert, s. Hewes, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 64 ff.

III. Unzulässigkeit und Zustimmungsvorbehalte des Takeover Panel

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von dem bevorstehenden Übernahmeangebot distanzieren muss (sog. „put-up-orshut-up“-Regelung).89 b) Relevanz für die Vereinbarung von irrevocables Plant der Bieter kein Übernahmeangebot und hat er dementsprechend eine negative Stellungnahme abgegeben,90 so nimmt diese öffentliche Erklärung auch Einfluss auf die Zulässigkeit der Vereinbarung von irrevocables mit Aktionären der Zielgesellschaft. Denn wo die Ankündigung einer festen Angebotsabsicht nach Rule 2.7 des City Code eine gewisse Bindung für den Bieter erzeugt,91 so gilt dies auch für seine Stellungnahme, kein Übernahmeangebot abgeben zu wollen („statements of intention not to make an offer“).92 In der Folge ist ihm nach Rule 2.8(a) des City Code nicht nur die tatsächliche Abgabe eines Übernahmeangebots für einen gewissen Zeitraum verboten (in der Regel sechs Monate),93 sondern grundsätzlich auch der Abschluss von (weiteren) irrevocables, wenn unter Berücksichtigung von ihm gehaltener Aktien und bereits zuvor geschlossener irrevocables mehr als 30 Prozent94 der Stimmrechte an der Zielgesellschaft betroffen wären (s. Rule 2.8(c) des City Code). 3. Gescheitertes Übernahmeangebot des Bieters im Vorfeld (Rule 35.1 des City Code) Scheitert das Übernahmeangebot eines Bieters, so hat dies für den Bieter verschiedene Konsequenzen.95 Insbesondere ist er im Grundsatz (also ohne Zustimmung des Takeover Panel) für die Dauer von zwölf Monaten von der Abgabe eines weiteren Übernahmeangebots in Bezug auf die Aktien der Zielgesellschaft ausgeschlossen

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Ausf. Hewes, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 65 f.; zum Hintergrund der Regelung s. Hopt, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 42, 61. 90 Entspr. Erklärungen kann ein potentieller Bieter auch außerhalb des put-up-or-shut-upRegimes abgeben – Rule 2.8 des City Code gilt unabhängig davon, s. Hewes, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 67 f. 91 Nach formaler Ankündigung der Angebotsabsicht gemäß Rule 2.7(c) des City Code hat der Bieter in der Regel mit dem Übernahmeverfahren fortzufahren und nach Maßgabe von Rule 24.1 des City Code innerhalb von 28 Tagen eine Angebotsunterlage (offer document) zu veröffentlichen, s. Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-2017; Hewes, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 76 f.; Zinser, Takeover bids, S. 110; ders., RIW 2001, 481, 482 f. 92 Zinser, Takeover bids, S. 110. 93 Hewes, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 66 f. 94 Relevant für das Erreichen der 30 Prozent-Schwelle sind zudem von solchen Personen gehaltene Aktien und vereinbarte irrevocables, die mit dem Bieter als acting in concert zu qualifizieren sind. 95 Ausf. Pudge/Coney, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 381 ff.; Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-9001 ff.

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(s. Rule 35.1(a) des City Code).96 Daneben ist ihm in diesem Zeitraum ohne vorherige Zustimmung des Takeover Panel aber auch die Vereinbarung von (weiteren) irrevocables untersagt, wenn unter Berücksichtigung von ihm gehaltener Aktien und bereits zuvor geschlossener irrevocables mehr als 30 Prozent97 der Stimmrechte an der Zielgesellschaft betroffen wären (s. Rule 35.1(c) des City Code).98 4. Irrevocables mit anteilshaltenden Beratern der Zielgesellschaft (Rule 4.4 des City Code) Für die anteilshaltenden (Finanz-)Berater der Zielgesellschaft – financial advisers und corporate brokers – kann sich aufgrund der Regelung in Rule 4.4(iii) des City Code eine Zustimmungspflicht des Takeover Panel in Bezug auf die Vereinbarung von irrevocables ergeben.99 Selbiges gilt unter anderem auch für die anteilshaltenden Berater, die der Zielgesellschaft nahestehende Unternehmen beraten, etwa ihre Mutter- oder Tochtergesellschaften (s. Rule 4.4(iii) des City Code). Denn nicht die Zielgesellschaft oder mit ihr verbundene Personen bzw. Gesellschaften, sondern die unabhängigen Aktionäre der Zielgesellschaft sollen letztlich über den Erfolg des Übernahmeangebots entscheiden.100 Für negative irrevocables101 besteht diese Beschränkung dementgegen ausdrücklich nicht.102 5. Andauernde wettbewerbsrechtliche Überprüfungen (Rule 12.2 des City Code) Wurde bereits eine wettbewerbsrechtliche (insbesondere kartellrechtliche) Überprüfung des Übernahmevorhabens durch die zuständige nationale Behörde (Competition Commission) bzw. die europäische Kommission eingeleitet,103 so kann die Vereinbarung von (weiteren) irrevocables ebenfalls Beschränkungen unterliegen.104 Im Überprüfungszeitraum sind entsprechende Vereinbarungen des Bieters mit Aktionären der Zielgesellschaft lediglich nach vorheriger Zustimmung des Takeover Panel zulässig, wenn unter Berücksichtigung vom Bieter gehaltener Aktien und 96 Pudge/Coney, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 383 f.; Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-6043. 97 Zur Relevanz des acting in concert in diesem Zusammenhang s. Fn. 94 unter § 9. 98 Pudge/Coney, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 384 f. 99 Näher Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 104 f. 100 Pudge/Coney, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 351. 101 Zum Begriff s. § 6 III. 1. d), S. 77. 102 Siehe City Code, Note on Rule 4.4; dazu Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 105. 103 Siehe dazu Ringe/Otte, in: Triebel et al., Englisches Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 290. 104 Ausf. Pearson/Adams, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 206 ff.; s. auch Elsner, Recht der Übernahmeangebote, S. 106.

IV. Auswirkungen und Folgepflichten unter dem Regime des City Code

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bereits zuvor geschlossener irrevocables mehr als 30 Prozent105 der Stimmrechte an der Zielgesellschaft betroffen wären (s. Rule 12.2(b)(C) des City Code).

IV. Auswirkungen und Folgepflichten unter dem Regime des City Code 1. Offenlegung Im Vorfeld eines Übernahmeangebots vom Bieter mit Aktionären der Zielgesellschaft vereinbarte irrevocables sind im Anwendungsbereich des City Code grundsätzlich bekannt zu machen.106 Zahlreiche Vorschriften sehen dabei detaillierte Offenlegungspflichten für den Bieter vor. a) Allgemeine Veröffentlichungspflicht für irrevocables (Rule 2.11 des City Code) aa) Offenlegung im Grundsatz Der City Code widmet irrevocables mit der Regelung in Rule 2.11 eine eigene Vorschrift in Bezug auf deren Offenlegung. Diese knüpft dabei grundsätzlich am Vereinbarungszeitpunkt an: Werden irrevocables während der sog. offer period 107 vereinbart, so hat der Bieter diese gemäß Rule 2.11(a) des City Code spätestens bis zum nächsten Werktag um 12 Uhr nachmittags108 mitzuteilen;109 zudem ist nach Rule 26.1(a) des City Code110 eine Kopie der Vereinbarung(en)111 im Internet zu 105

Zur Relevanz des acting in concert in diesem Zusammenhang s. Fn. 94 unter § 9. Siehe dazu auch Laufersweiler, Börsen-Zeitung v. 10. 8. 2004, Nr. 152, S. 6. 107 Die offer period beginnt im Grundsatz mit der formalen Ankündigung der Angebotsabsicht durch den Bieter („announcement of a firm intention to make an offer“, s. City Code, Rule 2.7) oder bereits früher mit einem pre-bid bzw. possible offer announcement durch den potentiellen Bieter bzw. die Zielgesellschaft (s. City Code, Rule 2.2). Zudem begründen auch insofern ähnliche Veröffentlichungen den Beginn der offer period, wie etwa die öffentliche Suche der Zielgesellschaft nach einem Bieter. Ob sich die betreffende Zielgesellschaft bzw. der Bieter zur Zeit in einer offer period befindet, kann im disclosure table auf der Website des Takeover Panel (http://www.thetakeoverpanel.org.uk/disclosure/disclosure-table) tagesaktuell eingesehen werden. Siehe zum Ganzen City Code, Definitions, „Offer period“; Stedman, Takeovers, S. 10. 108 Siehe City Code, Note 1 on Rule 2.11. 109 Eine Offenlegung nach Rule 2.11(a) des City Code kann unter Umständen aber unterbleiben, wenn die betreffenden irrevocables bereits im Rahmen der formalen Ankündigung der Angebotsabsicht durch den Bieter nach Rule 2.7 des City Code offengelegt wurden, s. dazu § 9 IV. 1. c), S. 141. 110 Rule 26.1 des City Code lautet: „Except with the consent of the Panel, copies of the following documents must be published on a website as soon as possible and in any event by no later than 12 noon on the business day following the announcement of a firm intention to make 106

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§ 9 Irrevocable Undertakings im Anwendungsbereich des City Code

veröffentlichen.112 Irrevocables, die vor Beginn der offer period geschlossen werden, sind vom Bieter dagegen nicht unmittelbar offenzulegen – eine entsprechende Offenlegung fordert der City Code regelmäßig (erst) in seinem opening position disclosure unter Rule 8 des City Code (s. Rule 2.11(b) des City Code).113 Sind während der offer period geschlossene irrevocables allerdings nach Maßgabe von Rule 2.11 (a) des City Code mitzuteilen und erfolgt die entsprechende Mitteilung vor dem opening position disclosure des Bieters, so hat diese Mitteilung grundsätzlich auch Angaben über sämtliche weiteren bestehenden irrevocables zu enthalten – also auch in Bezug auf solche, die bereits vor Beginn der offer period geschlossen wurden (s. Rule 2.11(c) des City Code).114 bb) Umfang der Offenlegungspflicht Der City Code regelt zudem auch, welches Details die unter Rule 2.11 des City Code vorzunehmenden Mitteilungen im Einzelnen enthalten müssen. So ist neben dem Namen des jeweiligen Aktionärs und der dem irrevocable unterliegenden Aktienanzahl insbesondere mitzuteilen, welche Intensität115 die jeweilige Andienungsverpflichtung hat und – sofern das irrevocable vor der formalen Ankündigung der Angebotsabsicht durch den Bieter vereinbart wurde – auch die darin festgehaltenen Rahmenbedingungen des geplanten Übernahmeangebots (insbesondere ein vereinbarter Mindestangebotspreis).116 Dass daneben eine Kopie des gesamten irrevocable separat im Internet zu veröffentlichen ist, wurde bereits dargelegt (s. Rule 26.1(a) des City Code). cc) Aktualisierungspflichten Darüber hinaus enthält der City Code auch eine entsprechende Pflicht zur Aktualisierung der Rule 2.11-Mitteilung, wenn die Erwerbsmöglichkeit aus dem irrevocable nicht mehr besteht. Entscheidet sich also ein in einem irrevocable verpflichteter Aktionär aus nicht näher bestimmten Gründen gegen die Erfüllung der an offer […]: (a) any irrevocable commitment […] procured by the offeror or offeree company […].“ 111 Für ein Beispiel s. etwa das irrevocable durch einen director der Zielgesellschaft im Rahmen des Übernahmeangebots der Penna Consulting plc an die Aktionäre der Savile Group plc, Angebotsunterlage v. 19. 12. 2013, S. 12 und Appendix 2 Ziff. 4. (abrufbar unter http:// investors.savileplc.com/pdf/rcf/irrevocable-undertaking-david-harrel.pdf – abgerufen am 1. 5. 2014). 112 Ausf. Takeover Panel, Practice Statement No 22 v. 10. 7. 2008, Ziff. 4.1, 4.4 (abgerufen am 1. 5. 2014); Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 157. 113 Siehe dazu § 9 IV. 1. b), S. 141. 114 Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 157. 115 Zur Intensität eines irrevocable s. § 6 III. 3., S. 80. 116 Siehe City Code, Note 3 on Rule 2.11; s. in diesem Zusammenhang auch City Code, Rule 2.5(a).

IV. Auswirkungen und Folgepflichten unter dem Regime des City Code

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Pflichten aus dem irrevocable, so hat er dies entsprechend zu veröffentlichen; er kann stattdessen aber auch den Bieter als Partei des irrevocable informieren, welcher dann umgehend eine entsprechend aktualisierte Mitteilung zu veröffentlichen hat (s. Rule 2.11(d) des City Code).117 b) Opening Position Disclosure (Rule 8 des City Code) Der Bieter hat spätestens zehn Tage118 nach Beginn der offer period 119 ein sog. (public) opening position disclosure vorzunehmen, in welchem insbesondere die bestehende Beteiligung120 an der Zielgesellschaft offenzulegen ist (s. Rule 8.1(a) des City Code).121 Hat der Bieter bereits vor Ablauf dieser Frist 122 seine Angebotsabsicht nach Rule 2.7 des City Code formal angekündigt,123 so ist er bereits zu diesem Zeitpunkt auch zur Vornahme eines solchen opening position disclosure verpflichtet.124 Bestehen irrevocables mit Aktionären der Zielgesellschaft – unabhängig davon, ob sie vor oder nach Beginn der offer period geschlossen wurden –, so sind diese Vereinbarungen jedenfalls im opening position disclosure anzugeben (s. Note 5(a)(viii) on Rule 8 und Rule 2.11(b) des City Code).125 c) Angebotsankündigung durch den Bieter (Rule 2.7 des City Code) Sofern beim Bieter bereits eine feste Übernahmeabsicht besteht und er auch zur Angebotsabgabe in der Lage ist, so obliegt ihm unter Rule 2.7 des City Code eine entsprechende Ankündigungspflicht.126 Kündigt der Bieter seine Absicht zur Angebotsabgabe nach Maßgabe von Rule 2.7 des City Code insofern formal an („announcement of a firm intention to make an offer“),127 so hat er in diesem Zusam117

Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 157. Siehe City Code, Note 2(a)(i) on Rule 8. 119 Es besteht indes nicht zwingend ein Gleichlauf zwischen dem Beginn der offer period und der formalen Angebotsankündigung durch den Bieter nach Rule 2.7 des City Code, s. dazu Fn. 107 unter § 9. 120 Siehe City Code, Note 5(a)(ii) on Rule 8. 121 Ausf. Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-3038; Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 148 ff.; zum notwendigen Inhalt des OPD s. City Code, Note 5 on Rule 8; s. dazu auch Takeover Panel, Summary of Rule 8 v. 30. 9. 2013 (abgerufen am 1. 5. 2014). 122 Siehe dazu City Code, Note 2 on Rule 8. 123 Dazu unter § 9 IV. 1. c), S. 141. 124 Siehe City Code, Note 2(a)(i) on Rule 8. 125 Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-3028; Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 157. 126 Zinser, RIW 2001, 481, 482; eingehend dazu auch Elsner, Recht der Übernahmeangebote, S. 71 ff. 127 Siehe dazu Hewes, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 69 ff. 118

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§ 9 Irrevocable Undertakings im Anwendungsbereich des City Code

menhang auch offenzulegen, ob und in welchem Umfang unter Rule 21.2 des City Code ausnahmsweise erlaubte offer-related arrangements128 mit der Zielgesellschaft oder ihrer concert parties bestehen (s. Rule 2.7(c)(vii) des City Code).129 Unter die Bestimmungen von Rule 21.2 des City Code (bzw. den Begriff des erlaubten offerrelated arrangement) fallen aber auch directors’ irrevocables und unter Umständen auch irrevocables mit Aktionären der Zielgesellschaft, die eine Beteiligung von mehr als 20 Prozent an der Zielgesellschaft halten.130 Die genannten Vereinbarungen sind daher zusätzlich im Rahmen der Ankündigung nach Rule 2.7 des City Code offenzulegen; zudem sind die genauen Details131 der Vereinbarungen jeweils im Internet zu veröffentlichen (s. Note 4 on Rule 21.2 und Rule 26.1(d) des City Code).132 Erfolgt eine entsprechende Offenlegung von irrevocables in der Rule 2.7-Ankündigung durch den Bieter, so kann dies die allgemeine Veröffentlichungspflicht für derlei Vereinbarungen unter Rule 2.11(a) des City Code entfallen lassen.133 d) Angebotsunterlage (Rule 24.3 des City Code) Hat der Bieter eine feste Absicht zur Angebotsabgabe nach Rule 2.7 des City angekündigt, so hat er in der Regel innerhalb von 28 Tagen eine Angebotsunterlage (offer document) zu veröffentlichen (s. Rule 24.1 des City Code).134 Dabei regelt unter anderem Rule 24.3 des City Code die inhaltlichen Anforderungen an das offer document.135 Irrevocables sind in diesem Zusammenhang gemäß Rule 24.3(d)(x) des City Code vom Bieter im offer document offenzulegen.136 Unter anderem diese Angabe im offer document ermöglicht es den Aktionären der Zielgesellschaft die Erfolgschancen des Übernahmeangebots sachgerecht zu beurteilen und das Gewicht des eigenen Aktienpakets für den Übernahmeerfolg einschätzen zu können.137 128 129

21.2. 130

Zum Begriff s. § 9 II. 1. b), S. 128. Evans, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 312; s. auch City Code, Note 4 on Rule

Dazu bereits unter § 9 II. 1. c), S. 128. „[…] a copy […] must be published on a website in accordance with Rule 26.1.“, s. City Code, Note 4 on Rule 21.2. 132 Evans, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 312. 133 Erfolgt die entspr. Offenlegung im Rahmen von Rule 2.7 bis zum nächsten Werktag um 12 Uhr nachmittags – maßgeblich ist insofern der Vereinbarungszeitpunkt des irrevocable –, so ist keine separate Veröffentlichung der betreffenden Vereinbarungen nach Rule 2.11(a) des City Code notwendig, s. City Code, Note 1 on Rule 2.11. 134 Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-2017. 135 Zum notwendigen Inhalt s. Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-5007 ff.; Evans, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 278 ff.; Zinser, Takeover bids, S. 113 ff.; Zinser, RIW 2001, 481, 483. 136 Evans, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 312; Stedman, Takeovers, S. 254; Zinser, Takeover bids, S. 115; Elsner, Recht der Übernahmeangebote, S. 100. 137 Elsner, Recht der Übernahmeangebote, S. 100. 131

IV. Auswirkungen und Folgepflichten unter dem Regime des City Code

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In Bezug auf den Umfang der entsprechenden Offenlegung in der Angebotsunterlage verweist Rule 24.3(d)(x) des City Code auf Note 3 zu Rule 2.11 des City Code, sodass sich insofern keine Abweichungen zur bereits dargestellten Veröffentlichungspflicht unter Rule 2.11 des City Code138 ergeben – die wesentlichen Vertragsinhalte sind insofern darzustellen. e) Mitteilungspflichten im Angebotsverfahren (Rule 17.1 des City Code) Ähnlich den Mitteilungspflichten des § 23 Abs. 1 WpÜG139 kennt auch der City Code angebotsverfahrensspezifische Mitteilungspflichten. Nach Rule 17.1 des City Code hat der Bieter dabei in bestimmten Fällen bis spätestens 8 Uhr vormittags des Folgetages eine Mitteilung hinsichtlich der Akzeptanz des Übernahmeangebots durch die Aktionäre zu veröffentlichen.140 Eine entsprechende Mitteilung ist danach etwa vorgeschrieben nach Ablauf der Annahmefrist des Übernahmeangebots (etwa dem first closing date141), wenn eine Angebotsänderung142 erfolgte oder bei Eintritt der acceptance condition143 (von mindestens 50 Prozent).144 Im Rahmen dieser Mitteilungen hat der Bieter insbesondere auch darzulegen, in welchem Umfang das Übernahmeangebot durch Aktionäre akzeptiert wurde, welche sich zuvor in einem irrevocable entsprechend verpflichtet hatten (s. Rule 17.1(a) des City Code).145 Zudem hat er offenzulegen, in welchem Umfang irrevocables bestehen, die noch nicht durch die Annahme des Übernahmeangebots erfüllt wurden (s. Rule 17.1(c) des City Code).146 2. Irrevocables und Angebotspflicht (Rule 9 des City Code) Auch der City Code kennt – wie das WpÜG147 – eine Angebotspflicht bei Kontrollerlangung148 über die Zielgesellschaft.149 Erwirbt der Bieter Aktien der Ziel138

Siehe dazu § 9 IV. 1. a), S. 139. Dazu unter § 14 IV. 3., S. 255. 140 Eingehend dazu Gearings, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 241 ff.; Weinberg/ Blank, Take-overs, Rn. 4-3032; Stedman, Takeovers, S. 230 ff. 141 Siehe City Code, Rule 31.1. 142 Siehe City Code, Rule 32. 143 Dazu etwa Stedman, Takeovers, S. 207 f. 144 Gearings, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 241 f. 145 Gearings, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 242 f. 146 Gearings, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 243. 147 Siehe §§ 29 Abs. 2, 35 Abs. 2 WpÜG; dazu auch § 14 III. 2., S. 233. 148 Siehe dazu City Code, Definitions, „Control“. 149 Ausf. dazu Pearson/Adams, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 168 ff.; Weinberg/ Blank, Take-overs, Rn. 4-8001 ff.; Stedman, Takeovers, S. 189 ff.; zur Entwicklung der 139

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§ 9 Irrevocable Undertakings im Anwendungsbereich des City Code

gesellschaft („interest in shares“) in einem Umfang von mindestens 30 Prozent der Stimmrechte an einer Zielgesellschaft, so begründet dies unter Rule 9.1(a) des City Code in der Regel die Pflicht zur Abgabe eines Übernahmeangebots für alle Aktien der Zielgesellschaft (sog. mandatory offer).150 Gleiches gilt, wenn der Bieter bereits eine Beteiligung zwischen 30 und 50 Prozent der Stimmrechte an der Zielgesellschaft hält und weitere mit Stimmrechten verbundene Aktien hinzuerwirbt (s. Rule 9.1(b) des City Code).151 In diesen Fällen hat der Bieter nicht nur zwingend ein Übernahmeangebot für alle Aktien der Zielgesellschaft abzugeben, sondern verliert gleichsam auch die ausgestaltungsspezifische Flexibilität gegenüber einem freiwilligen Übernahmeangebot (sog. voluntary offer152), etwa in Bezug auf eine mögliche Bedingung des Übernahmeangebots153. a) Irrevocables als kontrollrelevanter Aktienerwerb? Der Abschluss von irrevocables stellt für den Bieter – abgesehen von Rule 5 des City Code – grundsätzlich keinen Erwerb („acquiring an interest in shares“) der diesen Vereinbarungen unterliegenden Aktien im Sinne des City Code dar.154 Dies gilt in der Regel auch dann, wenn sich der Aktionär im irrevocable zu einer das Übernahmeangebot unterstützenden Stimmrechtsausübung verpflichtet (sog. voting undertaking).155 Ein Pflichtangebot wird durch entsprechende Vereinbarungen also auch dann nicht ausgelöst, wenn die von den irrevocables betroffenen Aktien insgesamt die Grenze von 30 Prozent der Stimmrechte an der Zielgesellschaft übersteigen.156 Bei der Vereinbarung von irrevocables in entsprechendem Umfang sind in

Pflichtangebotsregel im City Code s. Böhmer, Schutz der Minderheitsaktionäre bei Übernahmen, S. 33 ff. 150 Pearson/Adams, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 168 f.; Weinberg/Blank, Takeovers, Rn. 4-8007; Stedman, Takeovers, S. 189 ff.; Charlesworth, Company Law, S. 793; s. dazu aus der deutschen Literatur auch Zinser, Takeover bids, S. 124 ff.; ders., RIW 2001, 481, 484 f.; Fleischer, in: Fleischer/Kalss, Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, S. 133. 151 Pearson/Adams, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 169. 152 Dazu etwa Stedman, Takeovers, S. 207 ff.; Pearson/Adams, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 188 ff. 153 Mandatory offers können – abgesehen von der (zwingenden) acceptance condition nach Rule 10 des City Code (50 Prozent) – nicht bedingt werden, s. City Code, Rule 9.3(a); dementgegen können voluntary offers unter eine Vielzahl individueller Bedingungen gestellt werden. Siehe zum Ganzen Pearson/Adams, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 172 ff., 188 ff.; Elsner, Recht der Übernahmeangebote, S. 104 ff. 154 Siehe City Code, Definitions, Note 9(b) on „Interests in securities“; Takeover Panel, Practice Statement No 22 v. 10. 7. 2008, Ziff. 3.2 (abgerufen am 1. 5. 2014); Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 89. 155 Takeover Panel, Practice Statement No 22 v. 10. 7. 2008 (s. Fn. 154 unter § 9), Ziff. 3.2 f.; Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 89. 156 Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 107.

IV. Auswirkungen und Folgepflichten unter dem Regime des City Code

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diesem Zusammenhang allerdings die Beschränkungen durch Rule 5.1 des City Code zu beachten.157 b) Acting in concert zwischen Bieter und verpflichteten Aktionären Der Begriff des acting in concert spielt in einer Reihe von Vorschriften des City Code eine Rolle.158 Gerade auch unter Rule 9 des City Code, also bei der Frage, ob ein Pflichtangebot (mandatory offer) abzugeben ist, kommt dem acting in concert eine große Bedeutung zu, denn Rule 9.1 des City Code stellt für die Frage des Erreichens der Kontrollschwelle von 30 Prozent auf die Gesamtanzahl der Stimmrechte des Erwerbers und der mit ihm acting in concert handelnden Personen ab.159 Ein acting in concert im Sinne des City Code liegt dabei im Grundsatz vor, wenn Personen „who, pursuant to an agreement or understanding (whether formal or informal), co-operate to obtain or consolidate control […] of a company or to frustrate the successful outcome of an offer for a company.“160 Dabei enthält der City Code auch eine nicht abschließende Auflistung von Fällen, in welchen ein solches acting in concert (widerleglich) vermutet wird.161 In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, ob bzw. unter welchen Umständen auch der Abschluss eines irrevocable ein solches acting in concert unter dem City Code begründen kann. Wären Bieter und Aktionär allein durch die Vereinbarung eines irrevocable als concert parties zu qualifizieren, so könnte dies für beide Parteien hinsichtlich der Begründung einer Angebotspflicht gleichermaßen ungünstig sein. Der City Code stellt jedoch klar, dass allein der Abschluss eines irrevocable in der Regel kein acting in concert zwischen Bieter und Aktionär begründet.162 Das Takeover Panel unterstreicht dies an anderer Stelle nochmals.163 Eine abweichende Beurteilung kann sich jedoch dann ergeben, wenn der Bieter aufgrund weitergehender Vereinbarungen in dem irrevocable Einfluss auf die Stimmrechtsausübung des Aktionärs in der Zielgesellschaft nehmen kann164 oder der in dem irrevocable verpflichtete Aktionär nach Abschluss der Vereinbarung mit dem Bieter weitere Aktien der Zielgesellschaft hinzuerwirbt.165 Insbesondere wenn zwischen 157

Siehe dazu § 9 II. 3., S. 131. Eingehend dazu Stedman, Takeovers, S. 16 ff. 159 Pearson/Adams, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 174 ff.; Weinberg/Blank, Takeovers, Rn. 4-8019 ff. 160 City Code, Definitions, „Acting in concert“. 161 Siehe City Code, Definitions, „Acting in concert“, (1)-(6). 162 Siehe City Code, Definitions, Note 9 on „Acting in concert“. 163 Takeover Panel, Practice Statement No 22 v. 10. 7. 2008 (s. Fn. 154 unter § 9), Ziff. 2.2. 164 „[If] the terms of the irrevocable commitment give the offeror […] either the right (whether conditional or absolute) to exercise or direct the exercise of the voting rights attaching to the shares or general control of them“, s. City Code, Definitions, Note 9(a) on „Acting in concert“. 165 Siehe City Code, Definitions, Note 9(b) on „Acting in concert“. 158

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§ 9 Irrevocable Undertakings im Anwendungsbereich des City Code

Bieter und Aktionär eine bestimmte Stimmrechtsausübung vereinbart wird (sog. voting undertaking), ist Vorsicht geboten. Allerdings soll die bloße Verpflichtung des Aktionärs zu einer das Übernahmeangebot unterstützenden Stimmrechtsausübung noch nicht zu einem „right to exercise or direct the exercise of the voting rights“ des Bieters führen und mithin auch nicht zu einem möglicherweise pflichtangebotsauslösenden acting in concert.166 3. Mindestpreisrelevanz von irrevocables (Rule 6 und 11 des City Code) Der City Code enthält detaillierte Vorschriften für die vom Bieter allen Aktionären im Übernahmeangebot anzubietende Gegenleistung.167 Insbesondere ordnet er für bestimmte Fälle in Rule 6 168 und Rule 11169 eine Mindestpreisrelevanz von Vorerwerben an. Dabei wird folgendermaßen unterschieden: Erwirbt der Bieter in den drei Monaten vor Beginn der offer period 170 eine unbestimmte Anzahl an Aktien der Zielgesellschaft, so hat er mindestens die hierfür entrichtete Gegenleistung auch den übrigen Aktionären im Übernahmeangebot anzubieten (s. Rule 6.1(a) des City Code).171 Gleiches gilt für Erwerbe des Bieters im Zeitraum nach Beginn der offer

166 Takeover Panel, Practice Statement No 22 v. 10. 7. 2008 (s. Fn. 154 unter § 9), Ziff. 2.3 ff. 167 Ausf. dazu Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 115 ff.; Pearson/Adams, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 188 ff.; Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-4027 ff.; Stedman, Takeovers, S. 149 f. 168 In Rule 6.1 des City Code heißt es: „[…] when an offeror or any person acting in concert with it has acquired an interest in shares in the offeree company: (a) within the three month period prior to the commencement of the offer period; or (b) during the period, if any, between the commencement of the offer period and an announcement made by the offeror in accordance with Rule 2.7 […], the offer to the holders of shares of the same class shall not be on less favourable terms“ (Hervorhebung durch den Verfasser). 169 Rule 11.1 des City Code lautet: „[…] a cash offer is required where: (a) the shares of any class under offer in the offeree company in which interests are acquired for cash […] by an offeror and any person acting in concert with it during the offer period and within 12 months prior to its commencement carry 10 % or more of the voting rights […] in which case the offer for that class shall be in cash or accompanied by a cash alternative at not less than the highest price paid by the offeror or any person acting in concert with it for any interest in shares of that class acquired during the offer period and within 12 months prior to its commencement; or (b) subject to paragraph (a) above, any interest in shares of any class under offer in the offeree company is acquired for cash […] by an offeror or any person acting in concert with it during the offer period, in which case the offer for that class shall be in cash or accompanied by a cash alternative at not less than the highest price paid by the offeror or any person acting in concert with it for any interest in shares of that class acquired during the offer period“ (Hervorhebungen durch den Verfasser). 170 Siehe dazu Fn. 107 unter § 9. 171 Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 115; Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-4028 f.; Stedman, Takeovers, S. 149; Elsner, Recht der Übernahmeangebote, S. 103.

IV. Auswirkungen und Folgepflichten unter dem Regime des City Code

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period bis zu dessen formaler Angebotsankündigung172 nach Rule 2.7 des City Code (s. Rule 6.1(b) des City Code).173 Eine Mindestpreisrelevanz von Vorerwerben ergibt sich – zusätzlich zur dann zwingenden Barleistungsofferte in Übernahmeangebot – zudem, wenn der Bieter innerhalb von zwölf Monaten vor Beginn der offer period Aktien der Zielgesellschaft gegen Barleistung erworben hat und die so erworbenen Aktien mindestens zehn Prozent der ausübbaren Stimmrechte in der Zielgesellschaft repräsentieren (s. Rule 11.1(a) des City Code).174 Dies gilt auch, wenn ein Erwerb von Aktien der Zielgesellschaft (unabhängig vom Umfang eines solchen Aktienerwerbs) innerhalb der offer period gegen Barleistung erfolgte (s. Rule 11.1(b) des City Code).175 Im Übrigen werden im Rahmen von Pflichtangeboten unter Rule 9 des City Code (mandatory offer) grundsätzlich alle Vorerwerbe des Bieters innerhalb der letzten zwölf Monate176 für die Mindestpreisbildung im Pflichtangebot berücksichtigt (s. Rule 9.5 des City Code).177 Es stellt sich indes die Frage, ob auch einem irrevocable unter dem City Code eine Mindestpreisrelevanz zukommen kann (etwa wenn ein entsprechender Mindestangebotspreis zwischen potentiellem Bieter und betreffendem Aktionär vereinbart wurde). Allerdings stellt der City Code ausdrücklich klar, dass der Abschluss von irrevocables für den Bieter – abgesehen von Rule 5 des City Code178 – grundsätzlich keinen Erwerb („acquiring an interest in shares“) der den irrevocables unterliegenden Aktien im Sinne des City Code darstellt.179 Dem Abschluss von irrevocables kommt daher unter dem City Code grundsätzlich keine Mindestpreisrelevanz zu. Insbesondere auch die Vereinbarung von (wertrelevanten) Nebenleistungen zugunsten des betreffenden Aktionärs ist in entsprechenden Vereinbarungen – im Gegensatz zur Rechtslage in Deutschland180 – schon im Grundsatz nicht möglich.181 172

Siehe dazu § 9 IV. 1. c), S. 141. Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 115. 174 Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-4034; Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 115; Stedman, Takeovers, S. 149; Elsner, Recht der Übernahmeangebote, S. 103. 175 Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-4034; Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 115. 176 In Rule 9.5(a) des City Code heißt es: „An offer made under Rule 9 must, in respect of each class of share capital involved, be in cash or be accompanied by a cash alternative at not less than the highest price paid by the offeror or any person acting in concert with it for any interest in shares of that class during the 12 months prior to the announcement of that offer“ (Hervorhebung durch den Verfasser). 177 Pearson/Adams, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 172 f.; Weinberg/Blank, Takeovers, Rn. 4-8029 ff.; Elsner, Recht der Übernahmeangebote, S. 103 (Fn. 308). 178 Siehe dazu § 9 II. 3., S. 131. 179 Siehe City Code, Definitions, Note 9(b) on „Interests in securities“; Takeover Panel, Practice Statement No 22 v. 10. 7. 2008 (s. Fn. 154 unter § 9), Ziff. 3.2; Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 89. 180 Siehe dazu die Ausführungen unter § 13 I. 1. b) bb), S. 165 und § 14 IV. 1. a) aa) (2), S. 241. 181 Dazu bereits unter § 9 II. 2., S. 130. 173

§ 10 Insiderrechtliche Vorgaben im Vereinigten Königreich Das Insiderrecht im Vereinigten Königreich ruht neben der strafrechtlichen Behandlung derlei Sachverhalte im Criminal Justice Act 1993 (CJA) – diese soll hier jedoch außen vor bleiben – auf zwei weiteren Säulen: dem Financial Services and Markets Act 2000 (FSMA) und den im Handbook der Financial Conduct Authority (FCA)1 normierten principles.2 Die Vorgaben des FSMA im Hinblick auf das Verbot von Insidergeschäften werden dabei durch den Code of Market Conduct (MAR), welcher einen Teil des Handbook der FCA bildet, näher konkretisiert.3 Im Rahmen der Pflicht zur Ad-hoc-Publizität sind daneben die Disclosure Rules and Transparency Rules (DTR) und die Listing Rules (LR) – ebenfalls im Handbook der FCA enthalten – zu beachten. Der Begriff der Insiderinformation (inside information) ist in diesem Zusammenhang in Sec. 118C FSMA 2000 definiert.4 Für die Frage nach der insiderrechtlichen Zulässigkeit der Vereinbarung von irrevocables im Vereinigten Königreich sollen insbesondere die Voraussetzungen des nationalen Insiderhandelsverbot (insider dealing), sowie des Weitergabeverbots (improper disclosure) näher beleuchtet werden. Zudem soll der Frage nach einer etwaigen Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht im Zusammenhang mit der Vereinbarung von irrevocables nachgegangen werden.

1 Die FCA hat die entspr. Aufgaben von der vormals zuständigen Financial Service Authority (FSA) mit Wirkung zum 1. 4. 2013 übernommen; die FSA wurde in diesem Zusammenhang aufgelöst, s. Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 84; zum Aufgabenbereich der FCA bzw. FSA s. Veil/Wundenberg, Englisches Kapitalmarktrecht, S. 7 ff. 2 Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 13 Rn. 28 ff.; 81 ff.; Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 316 f.; Langenbucher, NZG 2013, 1401, 1402 f. 3 Näher Veil/Wundenberg, Englisches Kapitalmarktrecht, S. 43; Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 13 Rn. 29. 4 Langenbucher, NZG 2013, 1401, 1402; Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 136 ff. Daneben besteht im Vereinigten Königreich das sog. RINGA-Konzept („relevant information not generally available“), welches eine über die europäischen Vorgaben hinausgehende Definition der Insiderinformation, sowie eine Ausweitung unzulässiger Handlungen am Markt beinhaltet (Sec. 118(4) FSMA 2000), s. Langenbucher, NZG 2013, 1401, 1402; Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 13 Rn. 81. Es soll aufgrund seines über die europäischen Vorgaben hinausgehenden Charakters bei der vorliegenden Betrachtung jedoch außen vor bleiben. Ausf. zum RINGA-Konzept etwa Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 318 f.; Langenbucher, NZG 2013, 1401, 1402 f.; Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 13 Rn. 30 f.; 81.

I. Insiderhandelsverbot (insider dealing)

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I. Insiderhandelsverbot (insider dealing) Das Insiderhandelsverbot (insider dealing) ist im Vereinigten Königreich in Sec. 118(2) FSMA 20005 geregelt.6 Wie auch im deutschen Recht7 kann der Plan des Bieters zur späteren Abgabe eines Übernahmeangebots (Angebotsabsicht) dabei grundsätzlich eine präzise Information im Sinne von Sec. 118C(5) FSMA 2000 und mithin eine Insiderinformation darstellen.8 Dies gilt unter Umständen ebenfalls für die im Rahmen einer Due-Diligence-Prüfung bei der Zielgesellschaft erlangten Informationen.9 Der Bieter könnte daher unter Umständen gegen das Insiderhandelsverbot in Sec. 118(2) FSMA 2000 verstoßen, wenn er in Kenntnis derlei Insiderinformationen mit Aktionären der Zielgesellschaft irrevocables vereinbart.10 1. Vorgaben des Market Conduct (MAR) Bei der Frage eines Verstoßes gegen das Insiderhandelsverbot ist grundsätzlich die Vorschrift MAR 1.3.17 zu beachten – durch sie wird Erwägungsgrund 29 der Marktmissbrauchsrichtlinie11 aus dem Jahr 2003 umgesetzt.12 Sie konkretisiert die Vorgaben in Sec. 118(2) FSMA 2000. Dabei stellt MAR 1.3.17(1)13 jedoch ausdrücklich klar, dass die Einholung von irrevocables zur Vorbereitung eines Übernahmeangebots schon im Grundsatz kein insider dealing darstellt.14 In Hinblick auf das Insiderhandelsverbot unter Sec. 118(2) FSMA 2000 ist die Vereinbarung von irrevocables daher unproblematisch.

5 „[Market abuse] is where an insider deals, or attempts to deal, in a qualifying investment or related investment on the basis of inside information relating to the investment in question.“ 6 Ausf. dazu Veil/Wundenberg, Englisches Kapitalmarktrecht, S. 63 f.; Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 13 Rn. 91. 7 Siehe dazu § 13 II. 1. b) aa), S. 180. 8 Vgl. – gleichwohl allg. – Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 317; Langenbucher, NZG 2013, 1401, 1402. 9 Für das deutsche Recht s. insofern § 13 II. 1. b) bb), S. 182. 10 Dazu auch Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 342. 11 Richtlinie 2003/6/EG des europäischen Parlaments und des Rates vom 28. 01. 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), ABl. EU Nr. L 96 v. 12. 4. 2003, S. 16. 12 Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 322. 13 In MAR 1.3.17(1) heißt es: „Behaviour, based on inside information relating to another company, in the context of a public takeover bid or merger for the purpose of gaining control of that company or proposing a merger with that company, does not of itself amount to market abuse (insider dealing) […], including […] seeking from holders of securities, issued by the target, irrevocable undertakings or expressions of support to accept an offer to acquire those securities (or not to accept such an offer)“ (Hervorhebungen durch den Verfasser). 14 Ebenso Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 322; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 342.

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§ 10 Insiderrechtliche Vorgaben im Vereinigten Königreich

2. Vorgaben des City Code Allerdings enthält auch der City Code in diesem Zusammenhang relevante Vorschriften, namentlich mit Rule 4.15 Im Rahmen von Rule 4 des City Code ist es einem Bieter grundsätzlich untersagt vor der formalen Ankündigung der Angebotsabsicht16 Aktien der Zielgesellschaft zu erwerben oder andere zur Veräußerung zu veranlassen, sofern er von der Zielgesellschaft (etwa im Rahmen der Due Diligence) „confidential price-sensitive information” erhalten hat (s. Note 1 on Rules 4.1 and 4.2 des City Code).17 Allerdings fasst der City Code den Abschluss eines irrevocable schon im Grundsatz nicht als „dealing in shares“ bzw. „acquiring an interest in shares“ im Hinblick auf die von dieser Vereinbarung betroffenen Aktien auf,18 sodass im Hinblick auf Rule 4 des City Code keine Komplikationen drohen, wenn der Bieter mit Aktionären der Zielgesellschaft in Kenntnis solcher Informationen entsprechende Andienungsverpflichtungen vereinbart.

II. Weitergabeverbot (improper disclosure) Das Weitergabeverbot in Bezug auf Insiderinformationen (improper disclosure) ist im Vereinigten Königreich in Sec. 118(3) FSMA 200019 geregelt.20 Wie bereits ausgeführt kann die Information über die Absicht des Bieters zur Abgabe eines Übernahmeangebots dabei grundsätzlich eine Insiderinformation im Sinne von Sec. 118C(5) FSMA 2000 darstellen.21 Der Bieter könnte daher gegen das Weitergabeverbot verstoßen, wenn er mit Aktionären der Zielgesellschaft über den Abschluss eines irrevocable verhandelt und diese dadurch (zwangsläufig) Kenntnis von der Angebotsabsicht des Bieters erhalten.22

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Ausf. dazu Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 100 ff. Siehe dazu City Code, Rule 2.7. 17 Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 322; Stedman, Takeovers, S. 133. 18 Siehe City Code, Definitions, „Dealings“; City Code, Definitions, Note 9(b) on „Interests in securities“; Ryde/Turnill, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 89 f. 19 „[Market abuse] is where an insider discloses inside information to another person otherwise than in the proper course of the exercise of his employment, profession or duties.“ 20 Ausf. dazu Veil/Wundenberg, Englisches Kapitalmarktrecht, S. 64 f.; Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 13 Rn. 108. 21 Dazu soeben unter § 10 I., S. 149. 22 Hierzu bereits auch Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 342. 16

II. Weitergabeverbot (improper disclosure)

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1. Vorgaben des Market Conduct (MAR) Die FCA erläutert in ihrem Handbook ausführlich, wann eine Weitergabe von Insiderinformationen ausnahmsweise als befugt anzusehen ist (s. MAR 1.4.5).23 Eine Rolle spielt dabei insbesondere, ob der Empfänger der Insiderinformation einer (vertraglichen) Pflicht zur Geheimhaltung unterliegt [s. MAR 1.4.5(2)].24 Ist die jeweilige Informationsweitergabe zusätzlich „reasonable and […] for the purpose of obtaining a commitment or expression of support in relation to an offer which is subject to the Takeover Code“, so soll es sich nach MAR 1.4.5(2)(d) jedenfalls um eine befugte Weitergabe handeln.25 Die Weitergabe von Insiderinformationen an Aktionäre der Zielgesellschaft im Rahmen der Vorbereitungen eines Übernahmeangebots stellt also im Grundsatz kein improper disclosure dar, wenn dies zum Zwecke der Vereinbarung von irrevocables geschieht und die jeweilige Weitergabe darüber hinaus „reasonable“ ist.26 Man wird daher davon auszugehen haben, dass die Informationsweitergabe in Zusammenhang mit dem Abschluss entsprechender Vereinbarungen dem Erfolg des Übernahmeangebots jedenfalls förderlich und sich zudem in einem angemessenen Rahmen halten muss.27 Für die Frage des angemessenen Rahmens (also den Umfang der Weitergabe) kann dabei auf den City Code zurückgegriffen werden.28 Dies wird noch näher auszuführen sein.29 2. Vorgaben des City Code Der City Code greift die Behandlung von Insiderinformationen in Rule 2.1 auf.30 Bevor die Übernahmeabsichten des Bieters dem Markt angekündigt wurden,31 erlaubt der City Code eine Weitergabe von „confidential information“ bzw. „pricesensitive information“, die mit dem bevorstehenden Übernahmeangebot in Verbindung stehen, lediglich dann, wenn die Weitergabe „necessary“ ist und die jeweilige 23

In MAR 1.4.5 heißt es u. a.: „In the opinion of the FCA, the following factors are to be taken into account in determining whether or not the disclosure was made by a person in the proper course of the exercise of his employment, profession or duties, and are indications that it was: […] (2) whether the disclosure is accompanied by the imposition of confidentiality requirements upon the person to whom the disclosure is made and is: […] (d) reasonable and is for the purpose of obtaining a commitment or expression of support in relation to an offer which is subject to the Takeover Code“. 24 Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 13 Rn. 108; Staikouras, EBLR 19 (2008), 775, 790. 25 Haynes, J.F.C. 2013, 20(4), 365, 373 f. 26 Ebenso Veil/Wundenberg, Englisches Kapitalmarktrecht, S. 65. 27 So wird „reasonable“ in diesem Kontext wohl am ehesten mit vernünftig bzw. angemessen zu übersetzen sein, s. Veil/Wundenberg, Englisches Kapitalmarktrecht, S. 65. 28 Dies andeutend Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 342. 29 Dazu sogleich unter § 10 II. 3., S. 153. 30 Ausf. dazu Hewes, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 50 f. 31 Insbesondere durch sog. pre-bid announcements, s. dazu City Code, Rule 2.2.

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§ 10 Insiderrechtliche Vorgaben im Vereinigten Königreich

Person auf die Geheimhaltung hingewiesen wurde (s. Rule 2.1(a) des City Code).32 Dabei dürfte die Anforderung des City Code an die befugte Weitergabe („necessary“) wohl am ehesten mit erforderlich zu übersetzen sein.33 Bei der Vereinbarung von irrevocables ist diese Vorgabe grundsätzlich zu beachten, da der betreffende Aktionär im Rahmen des Abschlusses entsprechender Vereinbarungen zwangsläufig Kenntnis von dem bevorstehenden Übernahmeangebot des Bieters und mithin von confidential (price-sensitive) information erhält. Ist der Markt über die bevorstehende Übernahme jedoch noch nicht durch eine entsprechende Ankündigung informiert, so kann die Weitergabe der Information über die beim Bieter bestehende Angebotsabsicht an den betreffenden Aktionär einen Verstoß gegen Rule 2.1 des City Code begründen, wenn eine solche Weitergabe nicht als erforderlich („necessary“) einzustufen ist. Die Regelung in Rule 2.1(a) des City Code steht dabei in engem Zusammenhang mit Rule 2.2(e) des City Code.34 Sofern der Kreis derer, die Kenntnis von dem bevorstehenden Übernahmeangebot haben, zu groß wird, ist die Übernahmeabsicht grundsätzlich vorab zu veröffentlichen (s. Rule 2.2(e) des City Code).35 Obwohl im Einzelfall eine darüber hinausgehende Weitergabe dieser Information zulässig sein kann, verlangt das Takeover Panel in diesem Zusammenhang jedenfalls eine vorherige Konsultation durch den Bieter, wenn mehr als sechs außenstehende36 Personen bzw. Parteien in die Angebotsvorbereitungen involviert werden sollen.37 Man spricht dabei auch von der sog. Rule of Six.38 Relevant kann diese Regelung im City Code insbesondere sein, wenn irrevocables mit Aktionären der Zielgesellschaft vereinbart werden sollen.39 Im Umkehrschluss wird man dann aber auch unter Rule 2.1(a) des City Code eine Weitergabe der Information über die bestehende Angebotsabsicht an bis zu sechs außenstehende Personen bzw. Aktionäre als zulässig anzusehen haben.40 Für die Vereinbarung von irrevocables bedeutet dies im Grundsatz, dass die Informationsweitergabe bzw. die Ansprache von bis zu sechs Paketaktionären unter Rule 2.1(a) des City Code jedenfalls unproblematisch ist41 – die grundsätzlich im jeweiligen Einzelfall zu beantwortende Frage der Erforderlichkeit der Informationsweitergabe an den Aktionär ist in diesen Fällen dann regelmäßig anzunehmen. 32

Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 322; Elsner, Recht der Übernahmeangebote, S. 64. Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 322. 34 Hewes, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 50; Stedman, Takeovers, S. 117 f. 35 Hewes, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 57; Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 322; Elsner, Recht der Übernahmeangebote, S. 64. 36 Siehe dazu Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-2013. 37 Takeover Panel, Practice Statement No 20 v. 7.3.2008, Ziff. 8.2 (abgerufen am 1. 5. 2014); Hewes, in: Practitioner’s Guide City Code, S. 57; Elsner, Recht der Übernahmeangebote, S. 64; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 342. 38 Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 322. 39 Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-2013; Stedman, Takeovers, S. 187. 40 Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 342. 41 Im Ergebnis ebenso Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 342. 33

III. Ad-hoc-Publizität (disclosure of inside information)

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3. Schlussfolgerung und Ergebnis Darüber hinaus lassen sich die Ausführungen des Takeover Panel zu Rule 2.2(e) des City Code auch im Hinblick auf MAR 1.4.5(2)(d), also für die oben aufgeworfene Frage des angemessenen Rahmens der Informationsweitergabe, fruchtbar machen42 : Auch dort kann die Ansprache von bis zu sechs Aktionären zum Zwecke der Vereinbarung von irrevocables als Anhaltspunkt für die Angemessenheit (und mithin die Befugnis zur Weitergabe) gesehen werden.43 Werden jedenfalls nicht mehr als sechs Paketaktionäre angesprochen, so droht in Bezug auf den Abschluss von irrevocables auch kein Verstoß gegen das Weitergabeverbot aus Sec. 118(3) FSMA 2000.

III. Ad-hoc-Publizität (disclosure of inside information) Die Ad-hoc-Publizität ist im Vereinigten Königreich außerhalb des FSMA geregelt. Die maßgeblichen Vorschriften – Disclosure Rules and Transparency Rules (DTR) – finden sich dabei im Handbook der FCA.44 In diesem Zusammenhang können zudem auch die Listing Rules (LR) im Handbook der FCA eine Rolle spielen. 1. Vorgaben der Disclosure Rules and Transparency Rules (DTR) Nach DTR 2.2.145 hat ein issuer46 (Emittent) ihn betreffende Insiderinformationen unverzüglich zu veröffentlichen (damit wird Art. 6 Abs. 1 Marktmissbrauchsrichtlinie47 umgesetzt).48 Der Begriff der Insiderinformation ist dabei derselbe wie beim bereits behandelten Insiderhandels- bzw. Weitergabeverbot (s. Sec. 118C

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So heißt es etwa auch in MAR 1.4.5(1): „In the opinion of the FCA, the following factors are to be taken into account in determining whether or not the disclosure was made by a person in the proper course of the exercise of his employment, profession or duties, and are indications that it was: (1) whether the disclosure is permitted by […] the Takeover Code“ (Hervorhebung durch den Verfasser). 43 In diese Richtung Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 342. 44 Ausf. dazu McDonnell, C.O.B. 2013, 108(Aug), 1, 5 ff.; Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 320 f.; Langenbucher, NZG 2013, 1401, 1402; Veil/Wundenberg, Englisches Kapitalmarktrecht, S. 112 f.; Koch, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 19 Rn. 26. 45 Darin heißt es: „An issuer must notify a RIS as soon as possible of any inside information which directly concerns the issuer […].“ 46 Veröffentlichungspflichtig sind solche Emittenten, „whose financial instruments are admitted to trading on a regulated market in the United Kingdom“, s. DTR 1.1.1(1). 47 Richtlinie 2003/6/EG des europäischen Parlaments und des Rates vom 28. 01. 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), ABl. EU Nr. L 96 v. 12. 4. 2003, S. 16. 48 Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 320; Langenbucher, NZG 2013, 1401, 1402.

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§ 10 Insiderrechtliche Vorgaben im Vereinigten Königreich

FSMA 2000).49 Insofern kann der Abschluss eines irrevocable als relevanter Zwischenschritt in einem gestreckten Sachverhalt (bzw. mehrstufigen Entscheidungsprozess) eine Insiderinformation im Sinne von Sec. 118C(5) FSMA 2000 darstellen.50 Handelt es sich bei dem Bieter bzw. dem betreffenden Aktionär zudem um einen Normadressaten von DTR 2.2.1, so kann bei Abschluss eines irrevocable im Einzelfall eine entsprechende Veröffentlichung nach dieser Vorschrift vorzunehmen sein.51 In diesen Fällen ist aber stets an eine Befreiung des issuer von der Publizitätspflicht – delaying disclosure of inside information – zu denken (s. DTR 2.5).52 2. Vorgaben der Listing Rules (LR) Darüber hinaus können in diesem Zusammenhang auch die Listing Rules (LR) im Handbook der FCA zu beachten sein.53 Nach principle 454 in LR 7.2.1 hat eine börsennotierte Gesellschaft das Entstehen oder Bestehen eines false market 55 in Bezug auf ihre Aktien – die der eigenen Gesellschaft – durch die Publikation sämtlicher hierfür relevanter Informationen zu verhindern bzw. zu beenden, um eine den tatsächlichen Umständen entsprechende Preisbildung an den Aktienmärkten zu ermöglichen.56 Unter Umständen kann die Vereinbarung von irrevocables daher auch nach principle 4 der LR 7.2.1 zu veröffentlichen sein, wenn andernfalls die Gefahr der Entstehung eines false market besteht oder ein solcher ohne eine entsprechende Veröffentlichung aufrechterhalten würde. Diese Verpflichtung kann sowohl den Bieter als auch den jeweiligen Aktionär treffen, sofern es sich bei diesen um Normadressaten von LR 7.2.1 handelt.

49 Langenbucher, NZG 2013, 1401, 1402; Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 321; Veil/ Wundenberg, Englisches Kapitalmarktrecht, S. 112 f.; zum Insiderhandels- bzw. Weitergabeverbot soeben unter § 10 I., S. 149 bzw. § 10 II., S. 150. 50 Vgl. Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 322. Allg. zur Frage, wann eine ad hoc zu veröffentlichende Insiderinformation vorliegt, etwa McDonnell, C.O.B. 2013, 108(Aug), 1, 6 ff.; Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 322; Langenbucher, NZG 2013, 1401, 1402. 51 Siehe dazu allg. Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 4-3017. 52 Zur Selbstbefreiung unter den Voraussetzung von DTR 2.5 etwa Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 321; Veil/Wundenberg, Englisches Kapitalmarktrecht, S. 113 ff.; Koch, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 19 Rn. 80, 87 f. 53 Eingehend dazu Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 320 f. 54 Darin heißt es: „A listed company must communicate information to holders and potential holders of its listed equity shares in such a way as to avoid the creation or continuation of a false market in such listed equity shares.“ 55 Im deutschen Recht entspricht dieser Regelungsgedanke in etwa dem des § 20a WpHG, s. Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 321; zum Normzweck des § 20a WpHG s. etwa Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 20a WpHG Rn. 7. 56 Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 321.

§ 11 Relevanz im Squeeze-out-Verfahren (Sec. 979 CA 2006) Für den Bieter kann sich im Vereinigten Königreich ein besonderer Anreiz zum Abschluss von irrevocables bieten, wenn er im Anschluss an das Übernahmeangebot einen Squeeze-out der verbliebenen (verkaufsunwilligen) Minderheitsaktionäre anstrebt.1 Dieses Verfahren ist im Vereinigten Königreich nicht im City Code, sondern in den Secs. 974 bis 991 des Companies Act 2006 (CA 2006) geregelt.2 Ein solcher Squeeze-out setzt nach Sec. 979 CA 2006 voraus, dass der Bieter aufgrund des Übernahmeangebots mindestens 90 Prozent der Anteile und gleichsam der Stimmrechte an der Zielgesellschaft erworben hat.3 Auf den Aktienbesitz des Bieters insgesamt kommt es also – im Gegensatz zur entsprechenden Regelung im deutschen § 39a Abs. 1 WpÜG – nicht an.4 Bei der Frage des Erreichens der 90-Prozent-Schwelle werden Paketerwerbe des Bieters im Vorfeld des Übernahmeangebots nicht und solche während der Annahmefrist nur dann berücksichtigt, wenn sie zum Angebotspreis oder darunter erfolgen (s. Sec. 979(8) und (10) CA 2006);5 einbezogen werden grundsätzlich aber Erwerbe, die in Erfüllung eines irrevocable erfolgen, also aufgrund der Annahme des Übernahmeangebots durch die verpflichteten Aktionäre (s. Sec. 975(2)(a) CA 2006).6

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Hierzu seinerzeit bereits von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 707. Ausf. dazu Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 5-2002 ff.; Mayson/French/Ryan, Company Law, S. 243 ff.; Davies, in: Takeovers and Mergers in the EU, S. 870, 886; aus der deutschsprachigen Literatur auch Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 39a Rn. 15; Merkner/Sustmann, in: Baums/Thoma, § 39a WpÜG Rn. 94 ff.; Sieger/Hasselbach, NZG 2001, 926; Ringe/Otte, in: Triebel et al., Englisches Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 289. 3 Weinberg/Blank, Take-overs, Rn. 5-2002; Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 39a Rn. 15; Merkner/Sustmann, in: Baums/Thoma, § 39a WpÜG Rn. 95; Sieger/ Hasselbach, NZG 2001, 926 (Fn. 4). 4 Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 39a Rn. 15. 5 Paefgen, in: FS Westermann, S. 1221, 1250 mit Fn. 119; Bork, NZG 2011, 650, 653. 6 Mayson/French/Ryan, Company Law, S. 243; Davies, in: Takeovers and Mergers in the EU, S. 870; Merkner/Sustmann, in: Baums/Thoma, § 39a WpÜG Rn. 95; Sieger/Hasselbach, NZG 2001, 926 (Fn. 4). 2

Fünfter Teil

Irrevocable Undertakings in Deutschland § 12 Rechtliche Rahmenbedingungen in Deutschland I. Überblick Mit Einführung rechtlich verbindlicher Rahmenbedingungen für öffentliche Übernahmen durch das WpÜG im Jahr 20021 wurden irrevocables auch hierzulande populär. Noch im selben Jahr wurden entsprechende Vereinbarungen erstmalig zur Absicherung eines Übernahmeangebots nach dem WpÜG eingesetzt.2 Seit Einführung des WpÜG sind irrevocables denn auch regelmäßig Bestandteil der deutschen Übernahmepraxis gewesen3 und waren dabei in den letzten 4 Jahren4 im Rahmen von durchschnittlich knapp einem Drittel5 aller abgegebenen Übernahmeangebote als Instrument zur Transaktionssicherung Gegenstand der jeweiligen Vorbereitungsmaßnahmen des Bieters6. Dies korrespondiert damit, dass die Erfolgsquote abge1 Zu den Rechtsentwicklungen im deutschen Übernahmerecht s. etwa Brandi, in: Thaeter/ Brandi, Öffentliche Übernahmen, Teil 1 Rn. 1 ff.; Schuster, in: Zschocke/Schuster, HdB Übernahmerecht, A Rn. 1 ff. 2 Im Vorfeld des Übernahmeangebots der OgilvyOne worldwide GmbH & Co. KG an die Aktionäre der Concept! AG (Angebotsunterlage v. 23. 2. 2002, S. 8) schloss der Bieter sowohl mit anteilshaltenden Vorstandsmitgliedern, als auch mit sonstigen Aktionären der Zielgesellschaft jeweils irrevocables. 3 Siehe dazu die Nachw. bei von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 703 mit Fn. 2. 4 Maßgeblicher Untersuchungszeitraum: 1. 1. 2011 bis 1. 5. 2014. 5 Im Untersuchungszeitraum belief sich der durchschnittliche Einsatz von irrevocables zur Absicherung eines Übernahmeangebots auf 26,74 Prozent (ausgehend von 86 abgegebenen Übernahmeangeboten im Sinne des WpÜG kamen dabei in 23 Fällen entspr. Vereinbarungen in unterschiedlicher Ausgestaltung zum Einsatz). Für das Jahr 2011 beläuft sich die Gesamtanzahl abgegebener Übernahmeangebote nach dem WpÜG auf 29, irrevocables wurden dabei in 10 Fällen verwendet (34,50 Prozent); für das Jahr 2012 liegt die Gesamtanzahl abgegebener Übernahmeangebote nach dem WpÜG bei 27, irrevocables wurden dabei in 9 Fällen verwendet (33,33 Prozent); für das Jahr 2013 stehen 23 abgegebene Übernahmeangebote nach dem WpÜG zu Buche, wobei irrevocables aber lediglich in 2 Fällen verwendet wurden (8,7 Prozent); bis einschließlich 1. 5. 2014 wurden 7 Übernahmeangebote nach dem WpÜG veröffentlicht, wobei irrevocables in 2 Fällen verwendet wurden (28,57 Prozent). Zum Ganzen s. die Nachw. in Fn. 6 unter § 12. 6 So etwa: irrevocables betreffend 68,50 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Amadeus Corporate Business AG an die Aktionäre der i:FAO AG, An-

I. Überblick

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gebotsunterlage v. 30. 4. 2014, S. 18 f.; irrevocables betreffend 70,09 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Alsterhöhe 1. V V AG (künftig: Maquet Medical Systems AG) an die Aktionäre der Pulsion Medical Systems SE, Angebotsunterlage v. 14. 1. 2014, S. 26 ff.; irrevocables betreffend 12,79 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Bucher Beteiligungsverwaltungs AG an die Aktionäre der Jetter AG, Angebotsunterlage v. 30. 9. 2013, S. 18; irrevocables betreffend 53,61 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Korian Deutschland AG an die Aktionäre der Curanum AG, Angebotsunterlage v. 21. 1. 2013, S. 14; irrevocable betreffend 2,035 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der NTT DATA EUROPE GmbH an die Aktionäre der itelligence AG, Angebotsunterlage v. 16. 11. 2012, S. 18; irrevocables betreffend 37,83 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Beauty Holding Three AG an die Aktionäre der DOUGLAS HOLDING AG, Angebotsunterlage v. 31. 10. 2012, S. 14; irrevocables betreffend 90,35 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Vienna GmbH an die Aktionäre der vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste AG, Angebotsunterlage v. 25. 10. 2012, S. 17; irrevocables betreffend 69,22 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Informatica Deutschland AG an die Aktionäre der Heiler Software AG, Angebotsunterlage v. 22. 10. 2012, S. 18 ff.; irrevocables betreffend 58,86 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der ATON Engineering AG an die Aktionäre der Rücker AG, Angebotsunterlage v. 23. 8. 2012, S. 19; irrevocables betreffend 1,83 Prozent des Grundkapitals (Vorzugsaktien) im Rahmen des Übernahmeangebots der Finedining Capital GmbH an die Aktionäre der WMF Württembergische Metallwarenfabrik AG, Angebotsunterlage v. 16. 8. 2012, S. 15; irrevocables betreffend 84,59 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Vue Beteiligungs AG an die Aktionäre der CinemaxX AG, Angebotsunterlage v. 6.8.2012, S. 22 f.; irrevocables betreffend 12,45 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der FPS Beteiligungs AG an die Aktionäre der RHÖN-KLINIKUM AG, Angebotsunterlage v. 18. 5. 2012, S. 13 f.; irrevocables betreffend 1,25 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Siemens Industry Holding AG an die Aktionäre der IBS AG, Angebotsunterlage v. 29. 2. 2012, S. 13; irrevocables betreffend 3,45 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Pon Holding Germany GmbH an die Aktionäre der Derby Cycle AG, Angebotsunterlage v. 21. 10. 2011, S. 14; irrevocables betreffend 13,68 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Erwin Hymer Vermögensverwaltungs AG an die Aktionäre der HYMER AG, Angebotsunterlage v. 9.9.2011, S. 10 f.; irrevocables betreffend 3,84 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der VictorianFibre Holding GmbH an die Aktionäre der Versatel AG, Angebotsunterlage v. 28. 6. 2011, S. 14; irrevocables betreffend 15,2 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der SMS GmbH an die Aktionäre der elexis AG, Angebotsunterlage v. 15. 6. 2011, S. 17; irrevocables betreffend 11,59 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der QSC AG an die Aktionäre der INFO Gesellschaft für Informationssysteme AG, Angebotsunterlage v. 9.6.2011, S. 16 f.; irrevocables betreffend 4,59 Prozent des Grundkapitals (eigene Aktien der Zielgesellschaft) im Rahmen des Übernahmeangebots der Alpha Beta Netherlands Holding N.V. an die Aktionäre der Deutsche Börse AG, Angebotsunterlage v. 2. 5. 2011, S. 33; irrevocables betreffend 75,58 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Amerigon Europe GmbG an die Aktionäre der W.E.T. Automotive Systems AG, Angebotsunterlage v. 11. 04. 2011, S. 19; irrevocables betreffend 28,4 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Engine Holding AG an die Aktionäre der Tognum AG, Angebotsunterlage v. 6.4.2011, S. 22; irrevocables betreffend 9,87 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Grohe Asia AG an die Aktionäre der Joyou AG, Angebotsunterlage v. 28. 3. 2011, S. 36 ff.; irrevocables betreffend 54,37 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der AMS Acquisition B.V. an die Aktionäre der Teleplan International N.V., Angebotsunterlage v. 10. 1. 2011, S. 27 ff.; s. auch die Nachw. bei Seibt, CFL 2013, 145, 147 ff.

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§ 12 Rechtliche Rahmenbedingungen in Deutschland

gebener Übernahmeangebote in Deutschland weiter hoch ist,7 und mag mit ein Grund dafür sein, dass Angebotswettbewerbe zwischen konkurrierenden Bietern hierzulande – und im Gegensatz zum Vereinigten Königreich – nach wie vor geringe praktische Relevanz haben8. Zudem ist der Anteil von der Zielgesellschaft nicht unterstützter Übernahmevorhaben in der deutschen Übernahmepraxis weiter signifikant.9 Diese Tatsache schließt deal protection-Vereinbarungen des Bieters mit der Zielgesellschaft daher bereits in einer Vielzahl von Fällen faktisch aus,10 was die Bedeutung transaktionssichernder Vereinbarungen mit Aktionären der Zielgesellschaft und insbesondere von irrevocables zusätzlich unterstreicht. Dass der deutsche Übernahmemarkt im Übrigen weiterhin belebt ist,11 spricht auch für die zukünftige Relevanz derlei Vereinbarungen bei der Absicherung von Übernahmeangeboten nach dem WpÜG. Verpflichten sich Aktionäre der Zielgesellschaft in einem irrevocable gegenüber einem potentiellen Bieter12 zur Annahme eines künftigen Übernahmeangebots, so handelt es sich dabei nach deutschem Verständnis rechtstechnisch in der Regel um (einseitig verpflichtende) Vorverträge.13 Sowohl WpÜG als auch WpHG enthalten jedoch keine Vorschriften, die sich ausdrücklich auf irrevocables beziehen – ganz im Gegensatz zur Rechtslage im Vereinigten Königreich14. Derlei Vereinbarungen sind daher an den allgemeinen Vorschriften des Wertpapierübernahme- bzw. Wertpapierhandelsrechts zu messen.

II. Wertpapierübernahmerecht Die Übernahme börsennotierter Aktiengesellschaften durch ein Übernahmeangebot (öffentliche Übernahme15) unterliegt im deutschen Recht dem Regime des

7

Seibt, CFL 2013, 145 mit entspr. Nachw. Seibt, CFL 2013, 145, 150. 9 Näher Seibt, CFL 2013, 145, 150 mit entspr. Nachw. 10 Siehe dazu § 4 I. 2., S. 33. 11 Im Vergleich zu den Jahren vor 2008 die Zahl der abgegebenen Übernahmeangebote in Deutschland aktuell zwar weiterhin niedriger, gegenüber den Jahren 2009 und 2010 war zuletzt jedoch wieder ein Anstieg zu verzeichnen; seit 2011 besteht ein annähernd konstantes Level. Das (potentielle) Transaktionsvolumen war dabei 2013 weiter zunehmend, was jedoch auch auf das Übernahmeverfahren Vodafone/Kabel Deutschland ( Übernahmeangebot der Vodafone Vierte Verwaltungsgesellschaft mbH an die Aktionäre der Kabel Deutschland Holding AG, Angebotsunterlage v. 30. 7. 2013) mit seinem Anteil daran in Höhe von 7,7 Mrd. Euro zurückzuführen ist. Siehe zum Ganzen Seibt, CFL 2013, 145. 12 Zum Begriff des Bieters im Sinne des WpÜG s. § 2 Abs. 4 WpÜG. 13 Eingehend zur Rechtsnatur eines irrevocable unter § 6 II., S. 71. 14 Ausf. zur Behandlung entspr. Vereinbarungen durch den City Code unter § 9, S. 126. 15 Zum Begriff s. auch Holfter, Übernahme durch Anschleichen S. 39. 8

II. Wertpapierübernahmerecht

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WpÜG,16 dessen Vorschriften das insofern einzuhaltende Verfahren detailliert regeln.17 Die BaFin als zuständige Aufsichtsbehörde überwacht dabei die Einhaltung der entsprechenden Regularien.18 Um ein Angebot im Sinne des WpÜG handelt es sich dann, wenn ein öffentliches19 Kauf- oder Tauschangebot zum Erwerb von Wertpapieren20 einer (börsennotierten) Zielgesellschaft21 abgegeben werden soll (s. § 2 Abs. 1 WpÜG). Das WpÜG unterscheidet dabei zunächst zwischen (freiwilligen) Erwerbsangeboten und Übernahmeangeboten.22 Übernahmeangebote sind – in Abgrenzung zu freiwilligen Erwerbsangeboten23 – solche Angebote zum Erwerb von Wertpapieren, die auf die Erlangung der Kontrolle über eine Zielgesellschaft abzielen (s. § 29 Abs. 1 WpÜG).24 Übernahmeangebote sind dabei nur als Vollangebote zulässig, können also nicht auf nur einen Teil der Aktien beschränkt werden (s. § 32 WpÜG).25 Das WpÜG unterscheidet in Rede von Übernahmeangeboten zudem zwischen freiwilligen Übernahmeangeboten26 und Pflichtangeboten27. Die Abgabe eines Pflichtangebots obliegt dem Bieter dann, wenn er die Kontrolle über eine Zielgesellschaft – Kontrollerlangung ist insofern definiert als das Halten von 30 Prozent der Stimmrechte an der Zielgesellschaft (s. § 29 Abs. 2 WpÜG) – durch Aktienerwerbe erlangt oder aufgrund eines Zurechnungstatbestands in § 30 WpÜG die Kontrolleschwelle anderweitig überschreitet. In der Regel werden Bieter eine solche Angebotspflicht vermeiden wollen.28 Hinsichtlich des Verfahrensablaufs gibt das WpÜG ein standardisiertes förmliches Angebotsverfahrens vor.29 Im Nachgang zur verpflichtenden Veröffentlichung 16

Zum Anwendungsbereich des Gesetzes s. § 1 WpÜG. Für einen Überblick s. etwa Assmann, AG 2002, 114; Krause, NJW 2002, 705; Geibel/ Süßmann, BKR 2002, 52; Thoma, NZG 2002, 105; Fleischer, in: Fleischer/Kalss, Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, S. 110 ff. 18 Zur aufsichtsrechtlichen Praxis etwa Lenz/Linke, AG 2002, 361. 19 Zum Begriff des öffentlichen Angebots eingehend Brandi, in: Thaeter/Brandi, Öffentliche Übernahmen, Teil 2 Rn. 9 ff. 20 Siehe dazu § 2 Abs. 2 WpÜG. 21 Siehe dazu § 2 Abs. 3 WpÜG. 22 Näher dazu etwa Assmann, AG 2002, 114, 115 f. 23 Siehe dazu §§ 10 ff. i. V. m. § 2 WpÜG. 24 Dazu Assmann, AG 2002, 114, 115 f.; Geibel/Süßmann, BKR 2002, 52, 53. 25 Dazu Favoccia, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 32 Rn. 4; Assmann, AG 2002, 114, 115. 26 Siehe dazu § 29 Abs. 1 WpÜG. 27 Siehe dazu § 35 Abs. 2 WpÜG. 28 Zu den Vorteilen eines freiwilligen Übernahmeangebots gegenüber einem Pflichtangebot s. § 7 II. 1. a) aa), S. 100. 29 Ausf. dazu etwa Assmann, AG 2002, 114; Geibel/Süßmann, BKR 2002, 52; Krause, NJW 2002, 705, 707 f.; Thoma, NZG 2002, 105, 107 ff.; Brandi, in: Thaeter/Brandi, Öffentliche Übernahmen, Teil 1 Rn. 21 ff.; zu rechtsgeschäftlichen Aspekten insbesondere auch Scholl/ 17

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§ 12 Rechtliche Rahmenbedingungen in Deutschland

der Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots nach § 10 WpÜG hat der Bieter nach Maßgabe von § 14 WpÜG eine Angebotsunterlage30 zu veröffentlichen. Diese stellt eine besondere Form des Antrags nach § 145 BGB dar.31 Zwischen dem Bieter und Aktionären, die Annahme des Übernahmeangebots innerhalb der Annahmefrist erklären, kommen Aktienkauf- bzw. Aktientausch- und Übertragungsverträge zustande; die Annahmeerklärung unterliegt insofern den allgemeinen Regeln über Rechtsgeschäfte.32 Regelmäßig sehen Angebotsunterlagen dabei vor, dass die Annahme des Übernahmeangebots nur gegenüber dem depotführenden Kreditinstitut (Depotbank) erfolgen kann,33 sodass die Annahmeerklärung des Aktionärs erst mit Umbuchung der zum Verkauf eingereichten Aktien durch die Depotbank (bei der Clearstream Banking AG) wirksam wird.34 Die Andienung der betreffenden Aktien der Zielgesellschaft durch den in einem irrevocable verpflichteten Aktionär erfolgt also zunächst durch eine Umbuchung von dessen Aktien in eine neue ISIN – die Interimsgattung –, wodurch diese als „zum Verkauf eingereichte Aktien“ identifizierbar sind. Hat das Übernahmeangebot Erfolg, so werden im Zuge der Abwicklung des Übernahmeangebots (settlement) alle Aktien mit der Interimsgattung in das Depot des Bieters umgebucht.

III. Wertpapierhandelsrecht In Rede der Vorbereitung von Übernahmeangeboten nach dem WpÜG sind auch die wertpapierhandelsrechtlichen Vorschriften zu beachten. Insbesondere die insiderrechtlichen Bestimmungen, die Ad-hoc-Publizität und die Regelungen zur Beteiligungstransparenz können von Relevanz sein, wenn der Bieter zur Absicherung eines konkreten Übernahmeangebots in dessen Vorfeld mit Aktionären der Zielgesellschaft irrevocables vereinbart. Das WpHG sieht dabei in § 15 vor, dass Insiderinformationen im Sinne von § 13 WpHG, die einen Normadressaten unmittelbar betreffen, unverzüglich zu veröffentlichen sind. Zudem dürfen Insiderinformationen im Anwendungsbereich des § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG nicht unreguliert weitergegeben werden – auch nicht an Aktionäre der Zielgesellschaft. Im Übrigen sind immer auch die Vorschriften zur Beteiligungstransparenz und dabei insbesondere die Siekmann, BKR 2013, 316; für eine grafische Übersicht des zeitlichen Ablaufs s. etwa Merkner/ Sustmann, in: Baums/Thoma, § 16 WpÜG Rn. 28; Hasselbach, in: KölnKomm. WpÜG, § 16 Rn. 39. 30 Siehe dazu § 11 WpÜG. 31 Scholl/Siekmann, BKR 2013, 316, 317; Geibel/Süßmann, BKR 2002, 52, 57. 32 Eingehend dazu Scholl/Siekmann, BKR 2013, 316, 322. 33 Das WpÜG enthält keine Vorschriften, welche die technische Abwicklung des Übernahmeangebots betreffen; diese richtet sich vielmehr grundsätzlich nach dem vom Bieter in der Angebotsunterlage festgelegten Verfahren, s. auch Assmann/Bozenhardt, in: Assmann et al., Übernahmeangebote, S. 1, 150. 34 Näher Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 16 Rn. 25; Hasselbach, in: KölnKomm. WpÜG, § 16 Rn. 38.

III. Wertpapierhandelsrecht

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§§ 25 f. WpHG zu beachten, wenn der Bieter im Vorfeld eines Übernahmeangebots schuldrechtliche Vereinbarungen mit Aktionären der Zielgesellschaft trifft, die im weitesten Sinne mit einem Erwerb der von diesen Personen gehaltenen Aktienpaketen in Verbindung stehen.

§ 13 Zulässigkeit und Grenzen Schon der Grundsatz der Vertragsfreiheit als Ausprägung der Privatautonomie erlaubt es dem Bieter grundsätzlich individuelle Vereinbarungen mit Aktionären der Zielgesellschaft (etwa irrevocables) im Vorfeld eines öffentlichen Übernahmeangebots zu schließen.1 Derlei Vereinbarungen müssen jedoch den gesetzlichen Vorschriften entsprechen. Im Kontext der Vereinbarung von irrevocables zwischen Bieter und Aktionären der Zielgesellschaft können sich hier insbesondere Spannungsfelder zu den wertpapierübernahme- und wertpapierhandelsrechtlichen Vorschriften ergeben, namentlich in Bezug auf die Gleichbehandlung der Aktionäre bzw. die insiderrechtlichen Bestimmungen. Insbesondere die Aufspaltung der Angebotsadressaten in zwei „Lager“ – verpflichtete und übrige Aktionäre –, sowie die Weitergabe von Insiderinformationen an den betreffenden Aktionär im Rahmen der Verhandlung über den Abschluss eines irrevocable, werfen in diesem Zusammenhang zahlreiche Fragen auf. Ohne das Ergebnis vorwegnehmen zu wollen wird die folgende Betrachtung zeigen, dass sich irrevocables in der Regel ohne Probleme in das Regime von WpÜG und WpHG einfügen lassen.

I. Irrevocables im Anwendungsbereich des WpÜG Im Gegensatz zur Rechtslage im Vereinigten Königreich – dort enthält der City Code zahlreiche Vorschriften in Bezug auf irrevocables –,2 behandelt das WpÜG irrevocables nicht ausdrücklich. In Rede der wertpapierübernahmerechtlichen Zulässigkeit entsprechender Vereinbarungen sind allerdings zahlreiche (aktionärsschützende) Vorschriften zu beachten.3 Schließt der Bieter irrevocables – wie üblich – nur mit bestimmten Angebotsadressaten, so steht naturgemäß eine (unter Umständen gegen § 3 Abs. 1 WpÜG verstoßende) Ungleichbehandlung der Aktionäre der Zielgesellschaft im Raum. Ob irrevocables dabei aber tatsächlich dem Regelungsgedanken des WpÜG zuwiderlaufen, soll die folgende Betrachtung klären.

1 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 707; Scholl/Siekmann, BKR 2013, 316, 322; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 319. 2 Siehe dazu § 9, S. 126. 3 Grundlegend dazu bereits von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 707 ff.

I. Irrevocables im Anwendungsbereich des WpÜG

163

1. Gleichbehandlung der Aktionäre (§ 3 Abs. 1 WpÜG) Bei der Frage nach der wertpapierübernahmerechtlichen Zulässigkeit von irrevocables wird die wissenschaftliche Diskussion naturgemäß im Rahmen des Gleichbehandlungsgrundsatzes aus § 3 Abs. 1 WpÜG geführt. Der Gleichbehandlungsgrundsatz fordert vom Bieter dabei die Gleichbehandlung aller Aktieninhaber derselben Gattung bei der Ausgestaltung des Übernahmeangebots (Angebotskonditionen) und bei der Durchführung des Angebotsverfahrens, in materieller und formaler Hinsicht.4 Verpflichten sich Aktionäre bereits im Vorfeld eines Übernahmeangebots zu dessen späterer Annahme, so resultiert aus dieser Vorabbindung im Grundsatz zunächst einmal eine Schlechterstellung des betreffenden Aktionärs gegenüber den übrigen Angebotsadressaten und zwar im Hinblick auf eine freie Annahmeentscheidung im Angebotsverfahren.5 Dies ist jedoch nicht zwangsläufig gleichbedeutend mit einem Verstoß gegen den Gleichheitsgrundsatz des § 3 Abs. 1 WpÜG. Anknüpfungspunkt in dieser Frage muss dabei letztlich sein, ob der Aktionär auf seinen von § 3 Abs. 1 WpÜG vermittelten und durch zahlreiche Vorschriften des WpÜG konkretisierten Schutz verzichten kann.6 Dabei ist indes schon fraglich, ob der Gleichbehandlungsgrundsatz des § 3 Abs. 1 WpÜG beim Abschluss eines irrevocable, welcher typischerweise im Vorfeld der Veröffentlichung der § 10 WpÜGMitteilung bzw. einer Angebotsunterlage erfolgt, überhaupt anwendbar ist.7 Denn die Pflicht des Bieters zur Gleichbehandlung soll grundsätzlich erst mit Beginn des Angebotsverfahrens entstehen, mithin frühestens zum Zeitpunkt der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots nach § 10 WpÜG bzw. der Kontrollerlangung über die Zielgesellschaft gemäß § 29 Abs. 2 WpÜG.8 a) Disponibilität des Gleichbehandlungsgrundsatzes Folgt man Stimmen in der Literatur, so verbiete es der Gleichbehandlungsgrundsatz aber auch unabhängig von der Frage seiner Anwendbarkeit nicht, dass der Bieter mit einzelnen Angebotsadressaten außerhalb des Angebotsverfahrens Vereinbarungen schließt, welche vom öffentlichen Angebot abweichende Konditionen beinhalten.9 Dabei wird darauf hingewiesen, dass eine etwaige Schlechterstellung gegenüber den übrigen Angebotsadressaten als Folge der Verpflichtung in einem irrevocable ja gerade freiwillig erfolge.10 Im Hinblick auf eine freiwillige 4

Näher Stephan, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 3 WpÜG Rn. 9. Versteegen, in: KölnKomm. WpÜG, § 3 Rn. 26. 6 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 708. 7 Dies verneinend namentlich Scholl/Siekmann, BKR 2013, 316, 322; Baums/Hecker, in: Baums/Thoma, § 3 WpÜG Rn. 17; kritisch jedenfalls von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 708 f. 8 Stephan, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 3 Rn. 17; Baums/Hecker, in: Baums/ Thoma, § 3 WpÜG Rn. 12. 9 Paefgen, in: FS Westermann, S. 1221, 1251. 10 Scholl/Siekmann, BKR 2013, 316, 322. 5

164

§ 13 Zulässigkeit und Grenzen

Schlechterstellung gelte aber, dass die durch die wertpapierübernahmerechtlichen Vorschriften vermittelten Schutzrechte für die Angebotsadressaten grundsätzlich zu deren Disposition stünden, da der kapitalmarktrechtliche Funktionenschutz nicht die Unverzichtbarkeit entsprechender Individualrechte voraussetze.11 Deshalb sollen Aktionäre durch individuelle Erklärungen, wie sie in einem irrevocable abgegeben werden, auch grundsätzlich auf ihr Recht auf Gleichbehandlung verzichten können.12 Auch in umgekehrter Richtung ergebe sich kein Verstoß gegen den Gleichheitsgrundsatz: Da irrevocables den verpflichteten Aktionären typischerweise keine zusätzlichen Rechte oder Vorteile verschaffen würden,13 führe ihr Abschluss auch nicht zu einer Besserstellung gegenüber den übrigen Angebotsadressaten.14 Dies berücksichtigend sieht jedenfalls die herrschende Ansicht in der Literatur in der Vereinbarung eines irrevocable schon im Grundsatz keinen Verstoß gegen den Gleichbehandlungsgrundsatz des § 3 Abs. 1 WpÜG.15 b) Ausgestaltungsspezifische Fragestellungen im Einzelnen In Abhängigkeit von der Ausgestaltung des jeweiligen irrevocable im Einzelfall sind bestimmte Aspekte im Hinblick auf den Gleichbehandlungsgrundsatz gleichwohl näher zu beleuchten. Insbesondere die wertpapierübernahmerechtliche Zulässigkeit von hard irrevocables wurde in diesem Zusammenhang in der Vergangenheit in Zweifel gezogen und bedarf daher eingehender Betrachtung. aa) Informationsgrundlage der Aktionäre In Zusammenhang mit dem Gleichbehandlungsgrundsatz des § 3 Abs. 1 WpÜG wurde unter anderem die Frage aufgeworfen, ob die betreffenden Aktionäre eine relevante Ungleichbehandlung durch den Bieter in Bezug auf das Angebotsverfahren erfahren, wenn sie bei ihrer Entscheidung über die (spätere) Annahme des Übernahmeangebots die vom Bieter zu veröffentlichende Angebotsunterlage und die Stellungnahmen von Vorstand, Aufsichtsrat sowie gegebenenfalls Betriebsrat oder Arbeitnehmervertretern (s. § 27 WpÜG) nicht berücksichtigen können.16 Insbesondere für die in einem hard irrevocable verpflichteten Aktionäre kann man sich diese Frage stellen. Für die Angebotsunterlage gilt dabei aber, dass schon § 12 Abs. 3 11 12 13 14

322.

von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 708 f. Versteegen, in: KölnKomm. WpÜG, § 3 Rn. 26. Dazu auch § 14 IV. 1. a) aa), S. 240. Baums/Hecker, in: Baums/Thoma, § 3 WpÜG Rn. 17; Scholl/Siekmann, BKR 2013, 316,

15 So namentlich von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 708; Versteegen, in: KölnKomm. WpÜG, § 3 Rn. 26; Baums/Hecker, in: Baums/Thoma, § 3 WpÜG Rn. 17; Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, § 3 WpÜG Rn. 7; Steinhardt, in: Steinmeyer, § 3 WpÜG Rn. 4; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 319 f. 16 Eingehend dazu bereits Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 319 f.

I. Irrevocables im Anwendungsbereich des WpÜG

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Nr. 1 WpÜG17 belegt, dass die Angebotsunterlage nicht zwingenderweise ursächlich für die Angebotsannahme sein muss.18 Für die Stellungnahmen von Vorstand, Aufsichtsrat und gegebenenfalls Betriebsrat bzw. Arbeitsnehmervertretern, welche in ihrer Funktion einer einseitigen Informationspolitik des Bieters entgegenwirken und gleichsam die Informationsbasis der Angebotsadressaten verbreitern sollen,19 verhält es sich ähnlich: Eine Informationsbeschaffungspflicht für die Angebotsadressaten ergibt sich hieraus jedenfalls nicht.20 Auch aus der Tatsache, dass die Information über das bevorstehende Übernahmeangebot des Bieters dem in einem irrevocable verpflichteten Aktionär zwangsläufig zur Kenntnis gelangt, ergibt sich unter dem Gesichtspunkt der Informationsgleichbehandlung durch den Bieter kein Verstoß gegen das Gleichbehandlungsgebot des § 3 Abs. 1 WpÜG. In dieser Hinsicht fordert der Gleichbehandlungsgrundsatz lediglich eine formale Gleichbehandlung der Aktionäre in Bezug auf die nach dem WpÜG vorgesehenen Handlungen – relevant ist insbesondere der Inhalt der Angebotsunterlage (§ 11 WpÜG) und sonstige Meldungen (etwa § 23 WpÜG) – und nicht hinsichtlich des vorangebotlichen Bieterverhaltens per se.21 Zugespitzt formuliert würde dies nämlich andernfalls bedeuten, dass der Bieter entsprechende Informationen allen Aktionären in exakt derselben Form (also etwa in persönlichen Gesprächen) mitteilen muss bzw. sogar entsprechende Vereinbarungen mit allen Aktionären zu schließen hätte.22 bb) Vereinbarung abweichender Konditionen Denkbar ist auch, dass in irrevocables von der Angebotsunterlage abweichende Konditionen23 vereinbart werden.24 Dies ist jedenfalls dann unschädlich, wenn es sich dabei um für den betreffenden Aktionär ungünstigere Konditionen handelt, er etwa eine wertmäßig geringere Gegenleistung für sein Aktienpaket erhalten soll als die übrigen Angebotsadressaten.25 Denn nach vorherrschender Ansicht in der Literatur ist die Vereinbarung einer geringeren Gegenleistung gegenüber dem öffentlichen

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Dazu etwa Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 12 WpÜG Rn. 28 ff. Zutr. Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 320. 19 Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 27 Rn. 4 ff. 20 Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 320. 21 Seydel, in: KölnKomm. WpÜG, § 11 Rn. 29; Stephan, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 3 Rn. 15. 22 Seydel, in: KölnKomm. WpÜG, § 11 Rn. 29. 23 So etwa das irrevocable mit einem Großaktionär im Rahmen des Übernahmeangebots der Grohe Asia AG an die Aktionäre der Joyou AG (Angebotsunterlage v. 28. 3. 2011, S. 36), welches eine Erstattungsregelung zugunsten des Bieters enthält, falls der spätere Angebotspreis den im irrevocable vereinbarten (Mindest-)Preis übersteigen sollte. 24 Hierzu auch von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 725 mit Fn. 71. 25 Ebenso von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 725. 18

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Angebot durch individuelle Vereinbarungen im Vorfeld zulässig.26 Insbesondere im Rahmen einer Sanierung ist ein solcher Abschlag bei größeren Aktienpaketen nicht ungewöhnlich.27 Die technische Abwicklung könnte dann etwa dergestalt erfolgen, dass der betreffende Aktionär nach der Abwicklung des Angebots einen Differenzbetrag zu erstatten hat.28 Allerdings ist die Zulässigkeit der individuellen Vereinbarung einer geringeren Gegenleistung zwischen Bieter und Aktionär im Rahmen eines öffentlichen Übernahmeangebots dabei nicht unumstritten. Nach Oechsler komme im Rahmen eines öffentlichen Angebots insbesondere eine Abfindung auch nur einzelner Aktionäre unterhalb der wertpapierübernahmerechtlichen Preisgrenzen nicht in Betracht, da eine Abweichung von § 31 WpÜG in der Angebotsunterlage eines öffentlichen Übernahmeangebots grundsätzlich zur Untersagung desselben durch die BaFin nach § 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG29 führen würde; um zu verhindern, dass der Bieter entsprechende Individualvereinbarungen am Gesetz und der behördlichen Kontrolle vorbei schließe, seien entsprechende Individualabreden nicht zulässig.30 Dies gelte wegen dem „vergleichsweise schlechten Informationsstand der Aktionäre der Zielgesellschaft“ und ihrer „begrenzte[n] Fähigkeit zu koordiniertem Verhalten“ gerade auch im Hinblick auf den Gleichbehandlungsgrundsatz des § 3 Abs. 1 WpÜG.31 Der Bieter dürfe das Lager der Aktionäre nicht durch entsprechende Vereinbarungen in zwei Lager spalten.32 Dem ist allerdings entgegenzuhalten, dass der Gesetzgeber mit der Normierung der §§ 31 Abs. 3 bis 5 und § 4 WpÜG-AngVO gerade zum Ausdruck gebracht hat, in welchen Fällen eine relevante Ungleichbehandlung vorliegen kann, nämlich nur bei wertmäßiger Besserstellung einzelner Aktionäre gegenüber den übrigen Angebotsadressaten.33 Dies belegt im Gegenzug, dass die Vereinbarung einer wertmäßig geringeren Gegenleistung und verallgemeinernd auch die Vereinbarung anderer vom Angebot negativ abweichender Konditionen in individuellen Abreden zwischen Bieter und Aktionär – auch unab-

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Namentlich etwa Kremer/Oesterhaus, in: KölnKomm. WpÜG, § 31 Rn. 3; Noack, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 31 WpÜG Rn. 8; Haarmann, in: FrankfKomm. WpÜG, § 31 Rn. 17. 27 Kremer/Oesterhaus, in: KölnKomm. WpÜG, § 31 Rn. 3; Haarmann, in: FrankfKomm. WpÜG, § 31 Rn. 17; von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 725. 28 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 725. 29 Relevant in Rede des § 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG ist insbesondere auch die Prüfung der Einhaltung der Mindestpreisvorschriften des § 31 Abs. 3 bis 5 WpÜG i. V. m. §§ 3 bis 7 WpÜG-AngVO durch die BaFin, s. dazu Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 15 WpÜG Rn. 21. 30 So Oechsler, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, § 31 WpÜG Rn. 57; ders., ZIP 2003, 1330, 1332; ders., in: FS Hadding, S. 1027, 1043 f. 31 Oechsler, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, § 31 WpÜG Rn. 57. 32 Oechsler, in: FS Hadding, S. 1027, 1043 f. 33 Vgl. Kremer/Oesterhaus, in: KölnKomm. WpÜG, § 31 Rn. 3; von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 725.

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hängig von ihrem Vereinbarungszeitpunkt – zulässig ist.34 Die Vereinbarung ungünstigerer Konditionen in einem irrevocable begründet daher grundsätzlich keinen Verstoß gegen den Gleichheitsgrundsatz.35 Andersherum ist jedoch auch die Vereinbarung von günstigeren Konditionen im Vergleich zum Übernahmeangebot (insbesondere eine höhere Gegenleistung, etwa wenn der betreffende Aktionär für die Verpflichtung zur Annahme des Übernahmeangebots ein Entgelt erhält) in einem irrevocable übernahmerechtlich nicht per se unzulässig.36 Dies hat aber gleichwohl zur Folge, dass das irrevocable dann als mindestpreisrelevante Vorerwerbs-Vereinbarung Einfluss auf die allen Aktionären anzubietende bzw. zu gewährende Gegenleistung nimmt.37 cc) Ausschluss des Rücktrittsrechts nach § 21 Abs. 4 WpÜG (Angebotsänderung) Im Grundsatz verstößt auch der Verzicht des Aktionärs auf das Rücktrittsrecht nach § 21 Abs. 4 WpÜG aus den oben genannten Gründen – für den betreffenden Aktionär ist der Gleichbehandlungsgrundsatz insofern disponibel – nicht gegen den Gleichbehandlungsgrundsatz aus § 3 Abs. 1 WpÜG.38 Vielmehr würde eine entsprechende Sichtweise den Zweck eines irrevocable vereiteln, könnte der Aktionär von seiner Andienungsverpflichtung wieder Abstand nehmen, wenn der Bieter seine Gegenleistung erhöht39 oder auf eine Angebotsbedingung verzichtet40.41 Geht man allerdings von aus, dass der Aktionär, der auf sein Rücktrittsrecht für den Fall einer Angebotsänderung in einem (hard) irrevocable verzichtet hat,42 automatisch auch nicht an einer Erhöhung der Gegenleistung durch den Bieter während der Annahmefrist teilnehmen kann,43 so könnte dies Hinblick auf das Gleichbehandlungsgebot problematisch sein. Denn erhöht der Bieter während der Annahmefrist die Gegenleistung (ändert er also sein Angebot),44 so erhält der betreffende Aktionär im Ergebnis regelmäßig eine wertmäßig geringere Gegenleistung im 34 Kremer/Oesterhaus, in: KölnKomm. WpÜG, § 31 Rn. 3; von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 725. 35 So auch von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 725. 36 Anders jedoch die Rechtslage unter dem Regime des City Code, s. dazu § 9 II. 2., S. 130. 37 Näher dazu unter § 14 IV. 1. a) aa) (2), S. 241. 38 Ebenso von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 714. 39 Siehe dazu § 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpÜG. 40 Siehe dazu § 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 4 WpÜG. 41 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 714. 42 Zur entspr. Ausgestaltung eines irrevocable unter § 6 III. 3. a), S. 81. 43 Zur Frage, ob der Aktionär bei einer Erhöhung der Gegenleistung von seinem Rücktrittsrecht aus § 21 Abs. 4 WpÜG Gebrauch machen muss, um in den Genuss der erhöhten Gegenleistung zu kommen, oder ob vielmehr eine automatische Meistbegünstigung aller Angebotsadressaten stattfindet, s. § 6 III. 3. c), S. 83. 44 Siehe dazu § 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpÜG.

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Vergleich zu den übrigen Angebotsadressaten, die das „bessere“ Angebot des Bieters aufgrund des Rücktrittsrechts in § 21 Abs. 4 WpÜG annehmen können. Es stellt sich daher die Frage, ob die aus dem Verzicht auf das Rücktrittsrecht aus § 21 Abs. 4 WpÜG (zwangsläufig) resultierende Nichtteilnahme des Aktionärs an einer Erhöhung der Gegenleistung während der Annahmefrist – unterstellt eine automatische Meistbegünstigung findet nicht statt – gegen den Gleichbehandlungsgrundsatz des § 3 Abs. 1 WpÜG verstoßen würde und ob insofern eine entsprechende Klarstellung in das irrevocable aufzunehmen wäre, dass auch dergestalt verpflichtete Aktionäre an der Erhöhung partizipieren. Diese Frage steht dabei in engem Zusammenhang mit der zuvor behandelten Frage der Zulässigkeit einer Vereinbarung ungünstigerer Konditionen in einem irrevocable. Ist allerdings die explizite Vereinbarung einer wertmäßig geringeren Gegenleistung in einem irrevocable wertpapierübernahmerechtlich zulässig,45 so bestehen auch keine Bedenken, wenn sich dieses Ergebnis erst später dadurch einstellt, dass der betreffenden Aktionär aufgrund der Regelungen in besagtem hard irrevocable von der Angebotsänderung des Bieters nicht profitiert. Er erhält die im Vergleich zu den übrigen Aktionären verminderte Gegenleistung dann zwar nicht aufgrund einer expliziten Preisabsprache, allerdings mittelbar aufgrund der durch das hard irrevocable bedingten Nichtteilnahme an der Erhöhung der Gegenleistung. In der Sache macht dies freilich keinen Unterschied. Daher verstößt auch die Nichtteilnahme des Aktionärs an einer Erhöhung der Gegenleistung während der Annahmefrist und respektive der vertragliche Ausschluss des gesetzlichen Rücktrittsrechts für den Fall einer Angebotsänderung in einem irrevocable nicht gegen den Gleichbehandlungsgrundsatz des § 3 Abs. 1 WpÜG.46 dd) Ausschluss des Rücktrittsrechts nach § 22 Abs. 3 WpÜG (Konkurrenzangebot) Aktionären der Zielgesellschaft, die das Angebot des Bieters bereits angenommen haben, steht für den Fall der Abgabe eines Konkurrenzangebotes47 während der Annahmefrist grundsätzlich ein Rücktrittsrecht nach § 22 Abs. 3 WpÜG zu.48 Dies soll betreffenden Aktionären die Möglichkeit eröffnen anstelle des ursprünglichen Angebots das unter Umständen „bessere“ Angebot des konkurrierenden Bieters anzunehmen, sodass sich das Rücktrittsrecht insofern als Ausfluss des allgemeinen

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Dazu soeben unter § 13 I. 1. b) bb), S. 165. So im Ergebnis wohl auch von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 714 mit Fn. 42, 725, der den Ausschluss von § 21 Abs. 4 WpÜG jedenfalls im Grundsatz und auch die Vereinbarung ungünstigerer Konditionen im Hinblick auf den Gleichbehandlungsgrundsatz für zulässig hält; anders möglicherweise jedoch Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 843, der „zur Wahrung des Gleichbehandlungsgebots“ im irrevocable die Formulierung eines entspr. Anspruchs des verpflichteten Aktionärs auf die erhöhte Gegenleistung vorschlägt. 47 Siehe dazu § 22 Abs. 1 WpÜG. 48 Dazu etwa Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 47 ff. 46

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Gleichbehandlungsgrundsatzes darstellt.49 In diesem Zusammenhang wurde die Zulässigkeit der Ausgestaltung entsprechender Andienungsverpflichtungen als hard irrevocables, bei denen das gesetzliche Rücktrittsrecht des Aktionärs für den Fall eines konkurrierenden Angebots ausgeschlossen wird,50 teilweise in Abrede gestellt.51 Es geht dabei letztlich um die Frage, ob der Aktionär seine Pflichten aus dem (hard) irrevocable verletzt, wenn er von dem im Angebotsverfahren zustande gekommenen Kaufvertrag nach Maßgabe von § 22 Abs. 3 WpÜG zurücktritt, obwohl er auf dieses Rücktrittsrecht zuvor individualvertraglich verzichtet hat. Man könnte diese Diskussion auch im Hinblick darauf führen, ob die in einem hard irrevocable entsprechend verpflichteten Aktionäre im Falle eines Konkurrenzangebots in analoger Anwendung des § 22 Abs. 3 WpÜG grundsätzlich zum Rücktritt von ihren Andienungsverpflichtungen berechtigt sind bzw. sein müssen.52 Der Ausgang dieser Diskussion hängt dabei maßgeblich davon ab, inwiefern man § 22 Abs. 3 WpÜG für disponibel hält. (1) Disponibilität des § 22 Abs. 3 WpÜG Bei der Frage, ob § 22 Abs. 3 WpÜG zur Disposition des Aktionärs steht, er also wirksam auf sein gesetzliches Rücktrittsrecht für den Fall der Abgabe eines Konkurrenzangebots (vertraglich) verzichten kann, ist die Literatur gespalten. Eine gerichtliche Entscheidung zu diesem Themenkomplex ist soweit ersichtlich noch nicht ergangen. (a) Meinungsstand Stimmen in der Literatur sehen eine Ausgestaltung derlei Vereinbarungen als hard irrevocable, bei der das Rücktrittsrecht aus § 22 Abs. 3 WpÜG ausgeschlossen wird, per se als unzulässig an.53 § 22 Abs. 3 WpÜG gelte vielmehr unmittelbar, sodass ein entsprechender Verzicht des Aktionärs auf das Rücktrittsrecht unwirksam sei. Aktionäre könnten daher ohne Verstoß gegen das irrevocable von ihrer Annahmeentscheidung nach § 22 Abs. 3 WpÜG zurücktreten, auch wenn Gegenteiliges zuvor individuell vereinbart wurde. Dabei wird die Unzulässigkeit entsprechender Ge49

Zinser, NZG 2001, 391, 395; Schröder, in: FrankfKomm. WpÜG, § 22 Rn. 21. Zur entspr. Ausgestaltung eines irrevocable s. § 6 III. 3. a), S. 81. 51 Dies thematisierend etwa Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 91; Thun, in: Geibel/Süßmann, § 22 WpÜG Rn. 46 f.; Oechsler, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, § 22 WpÜG Rn. 13; Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 22 WpÜG Rn. 26 ff.; von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 708 f.; 712 f.; Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 215 f.; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 321 ff. 52 So Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 91. 53 So Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 22 WpÜG Rn. 26; wohl auch Thun, in: Geibel/Süßmann, § 22 WpÜG Rn. 46 f.; unklar Oechsler, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, § 22 WpÜG Rn. 13, der lediglich von der Unzulässigkeit der „Aufnahme […] in die Angebotsunterlage“ spricht (ob auch individualvertragliche Vereinbarungen erfasst werden sollen, bleibt offen); kritisch jedenfalls auch Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2161. 50

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staltungen regelmäßig damit begründet, dass § 22 Abs. 3 WpÜG für den Bieter und Aktionär nicht disponibel sei.54 Die Vorschrift schütze nicht nur die Interessen des jeweiligen Aktionärs, sondern auch die der potentiell konkurrierenden Bieter und der „freien“ Aktionäre, sodass für einen konkurrierenden Bieter grundsätzlich die Chance bestehen müsse, auch die in einem irrevocable verpflichteten Aktionäre für sein Angebot gewinnen zu können.55 Durch den Abschluss eines hard irrevocable mit dem bisherigen Kontrollinhaber könne der Bieter unter Umständen aber die Abgabe eines Konkurrenzangebots gänzlich verhindern.56 Um die „entschärfende Wirkung eines Konkurrenzangebots zu wahren“, müssten daher entsprechende Gestaltungen (und auch entsprechende Vertragsstrafenregelungen in diesen Fällen) unwirksam sein.57 Aber auch im Hinblick auf das Risiko des konkurrierenden Bieters, der nicht zwangsläufig von dem Bestehen entsprechender Vereinbarungen zwischen Bieter und Mehrheitsaktionär wisse und nach Unterbreitung eines Konkurrenzangebots unter Umständen auf einem Teil der Aktien als Minderheitsaktionär sitzen bleibe, müsse dies gelten.58 Jedenfalls diese Befürchtung ist seit Einführung des § 25a WpHG unbegründet, da ein konkurrierender Bieter in der Regel Kenntnis von bestehenden irrevocables haben wird bzw. muss.59 Aber auch unabhängig davon be54 Oechsler, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, § 22 WpÜG Rn. 13; Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 22 WpÜG Rn. 26; kritisch auch Thun, in: Geibel/Süßmann, § 22 WpÜG Rn. 47. 55 Oechsler, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, § 22 WpÜG Rn. 13. 56 Näher Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 22 WpÜG Rn. 26 ff., mit folgendem Beispiel: Ein potentieller Bieter sichert sich durch einen Paketkaufvertrag am 31. Januar eines Jahres 29,9 Prozent der Anteile vom 70-prozentigen Mehrheitsaktionärs der Zielgesellschaft zu 300 Euro pro Aktie. Gleichsam schließt er mit dem Mehrheitsaktionär ein irrevocable betreffend dessen restliche Aktien (40,1 Prozent), wobei ein Mindestangebotspreis von 100 Euro pro Aktie sowie eine Vertragsstrafe von 100 Euro pro Aktie für den Fall der Nichtannahme des Übernahmeangebots durch den Mehrheitsaktionär vereinbart werden. Am 31. August desselben Jahres – also 7 Monate später – veröffentlicht der Bieter seine Entscheidung zur Abgabe des Übernahmeangebots nach Maßgabe von § 10 WpÜG; der (spätere) Angebotspreis beträgt 100 Euro. Liese man einen Ausschluss des Rücktrittsrechts nach § 22 Abs. 3 WpÜG zu, so führe dies dazu, dass ein Konkurrenzangebot in diesem Fall selbst bei einer (unter Umständen angemessenen) Gegenleistung von 150 Euro pro Aktie keine Erfolgschancen habe, da der Mehrheitsaktionär aus dem „besseren“ Angebot des konkurrierenden Bieters aufgrund des in dem irrevocable vereinbarten Ausschlusses des Rücktrittsrechts in Verbindung mit der Vertragsstrafenregelung keinen Profit schlagen könne und es daher keinesfalls annehmen werde. Der konkurrierende Bieter habe daher mit seinem Übernahmeangebot von vornherein nicht die Chance die Mehrheit an der Zielgesellschaft zu erlangen, so Wackerbarth. 57 Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 22 WpÜG Rn. 27 f. mit Fn. 41. 58 So Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 22 WpÜG Rn. 28 (rekurrierend auf obiges Beispiel, s. Fn. 56 unter § 13). 59 Für irrevocables besteht nach Maßgabe der wertpapierhandelsrechtlichen Vorschriften nunmehr eine Mitteilungspflicht nach § 25a WpHG, s. dazu § 14 II. 3., S. 219. Zudem sind bestehende irrevocables auch zwingend in der Angebotsunterlage offenzulegen, s. dazu § 14 IV. 2., S. 247. Darüber hinaus werden entspr. Vereinbarungen durch den Bieter auch bereits regelmäßig freiwillig im Rahmen der Mitteilung nach § 10 WpÜG offengelegt, dazu unter § 14 III. 1. b), S. 231.

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stehe die Gefahr einer Beeinträchtigung der Entscheidungsfreiheit der übrigen Aktionäre der Zielgesellschaft.60 Zudem könne bei Zulassung eines entsprechenden Aktionärsverzichts der Zeitpunkt der Abgabe eines Pflichtangebots61 durch den Bieter manipuliert werden, „obwohl die Übernahme vom Mehrheitsaktionär bereits ,beschlossene Sache‘ [sei]“.62 Von den Kritikern in der Literatur wird daher vorsorglich auf die Möglichkeit zum Abschluss eines Paketkaufvertrags anstatt eines irrevocable hingewiesen, wenn der Bieter auch für den Fall eines Konkurrenzangebots abgesichert sein wolle.63 Befürworter der Zulässigkeit entsprechender Gestaltungen verweisen hingegen zunächst auf die fehlende Schutzbedürftigkeit dergestalt verpflichteter Aktionäre.64 Es müsse beachtet werden, dass selbige grundsätzlich nicht zum Abschluss derlei Vereinbarungen verpflichtet seien und aus ihrer Sicht erforderliche Rücktrittsrechte mit dem Bieter frei aushandeln könnten (insbesondere könnte der Ausschluss des Rücktrittsrechts etwa darauf begrenzt werden, dass kein Konkurrenzangebot mit einer höheren Gegenleistung als „X“ abgegeben werde, sog. semi-hard irrevocables65).66 Zudem eröffne § 22 Abs. 3 WpÜG betreffenden Aktionäre lediglich ein Rücktrittsrecht, nicht jedoch eine Rücktrittspflicht.67 Allerdings spreche auch die Schutzbedürftigkeit konkurrierender Angebote nicht für die Indisponibilität von § 22 Abs. 3 WpÜG, da ansonsten die ernstliche Gefahr bestünde, dass der ursprüngliche Bieter angesichts der finanziellen Risiken von seinem Angebotsvorhaben gänzlich Abstand nehme, weil er sich trotz entsprechenden Rücktrittsverzichts des Aktionärs auf dessen Vorfeldzusage im Fall eines Konkurrenzangebots nicht mehr verlassen könne.68 Dies würde bereits im Vorfeld die Chance der Aktionäre der Zielgesellschaft

60 Anknüpfend an obiges Beispiel (s. Fn. 56 unter § 13) sieht Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 22 WpÜG Rn. 27, in der Zulassung von hard irrevocables zudem die Gefahr einer Beeinträchtigung der Entscheidungsfreiheit der Aktionäre der Zielgesellschaft begründet: Diese würden den vom Bieter im Rahmen des Paketkaufvertrags an den Mehrheitsaktionär gezahlten Preis nicht kennen, da dieser „nach der 6-Monats-Regel nicht angegeben werden [müsse]“ (gemeint ist damit wohl die Offenlegung in der Angebotsunterlage nach § 2 Nr. 7 WpÜG-AngVO). Aufgrund der Annahme des Übernahmeangebots durch den Mehrheitsaktionär erhielten die Aktionäre der Zielgesellschaft allerdings den Eindruck, dass der Angebotspreis von 100 Euro pro Aktie ein gutes Angebot sei; deshalb sei ihre Entscheidungsfreiheit beeinträchtigt. 61 Siehe dazu §§ 29 Abs. 2, 35 Abs. 2 WpÜG. 62 Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 22 WpÜG Rn. 27. 63 So Thun, in: Geibel/Süßmann, § 22 WpÜG Rn. 47. 64 Eingehend von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 713; Krause, in: Assmann/Pötzsch/ Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 91. 65 Zur entspr. Ausgestaltung s. § 6 III. 3. c), S. 83. 66 Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 91. 67 Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 322. 68 Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 215; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 91.

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auf Teilhabe an einer vom Bieter zu bezahlenden Übernahmeprämie vereiteln und obendrein dem Markt für Unternehmenskontrolle schaden.69 (b) Stellungnahme Festzuhalten bleibt zunächst, dass sowohl der Zulassung von hard irrevocables, als auch ihrer Unwirksamkeit übernahmehindernde Wirkung zukommen kann: Während hard irrevocables unter Umständen negativen Einfluss auf die Abgabe von Konkurrenzangeboten zuzusprechen ist, so kann eine nur eingeschränkte Bindungsmöglichkeit in einem irrevocable schon den ursprünglichen Bieter von der Abgabe eines Übernahmeangebots abhalten. In diesem Zusammenhang ist ein schützenswertes Interesse des Bieters an der Vereinbarung von irrevocables aber nicht von der Hand zu weisen,70 da sie für ihn ein wirkungsvolles Instrument zur Absicherung des Übernahmevorhabens darstellen können71. Entscheidend ist aber der drohende Ausfall einer Übernahmeprämie für alle Aktionäre der Zielgesellschaft – auch für die in einem irrevocable Verpflichteten, da entsprechende Vereinbarungen grundsätzlich vom Erfolg des Übernahmeangebots abhängig sind72. Die mögliche Beeinträchtigung von Konkurrenzangeboten – sofern ein solches überhaupt im Raum steht, was in Deutschland in den letzten Jahren regelmäßig nicht der Fall war73 – muss hier zurückstehen, nicht zuletzt um die Attraktivität des deutschen Übernahmemarktes zu bewahren und überdies den Markt für Unternehmenskontrolle nicht zu schwächen74. (2) Ergebnis Berücksichtigt man diese Aspekte, so ist davon auszugehen, dass der Aktionär wirksam auf sein Rücktrittsrecht aus § 22 Abs. 3 WpÜG verzichten kann; § 22 Abs. 3 WpÜG ist für ihn insofern disponibel. Ein Verstoß gegen den Gleichheitsgrundsatz aus § 3 Abs. 1 WpÜG ist auch in dieser Hinsicht nicht begründet. Die Ausgestaltung entsprechender Vereinbarungen als hard irrevocables ist daher im Anwendungsbereich des WpÜG zulässig. Gleichwohl können entsprechend verpflichtete Aktionäre von ihrer Annahmeentscheidung nach Maßgabe von § 22 Abs. 3 WpÜG zurücktreten; sie verletzen dadurch jedoch ihre Pflichten aus dem irrevocable – mit den entsprechenden Konsequenzen75.76 69

Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 215; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 91. 70 So auch Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 215. 71 Eingehend dazu unter § 6 I. 3. a), S. 65. 72 Siehe dazu auch § 7 III. 1. a), S. 116. 73 Siehe – auch zu den Gründen hierfür – Seibt, CFL 2013, 145, 150; Uwe H. Schneider/ Burgard, DB 2001, 963. 74 Zutr. Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 215. 75 Zu den haftungsrechtlichen Konsequenzen eines Verstoßes gegen die Pflichten aus einem irrevocable s. § 15 II., S. 271.

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2. Mindestannahmefrist (§ 16 WpÜG) Eine Einschränkung der Vereinbarung von irrevocables könnte sich im Grundsatz auch durch die von § 16 WpÜG geforderte Mindestannahmefrist von vier Wochen ergeben.77 § 16 WpÜG regelt dabei in Einschränkung der allgemeinen Vertragsfreiheit den zeitlichen Ablauf des Angebotsverfahrens im Hinblick auf die Sicherstellung einer ausreichenden Zeitspanne zur Vorbereitung der Annahmeentscheidung durch die Aktionäre der Zielgesellschaft und konkretisiert dadurch mittelbar auch § 3 Abs. 2 WpÜG.78 Dabei ist die Mindestannahmefrist von vier Wochen (s. § 16 Abs. 1 WpÜG) grundsätzlich zwingend und kann auch nicht durch Übereinstimmung zwischen Bieter, Zielgesellschaft, BaFin oder Aktionären im Voraus und verpflichtend verkürzt werden.79 Man könnte in Betracht ziehen, dass der Bieter daher den Aktionären, die sich in einem irrevocable verpflichten sollen, ebenfalls eine entsprechende Überlegungsfrist einräumen muss bzw. dass der Abschluss eines irrevocable ansonsten gegen § 16 Abs. 1 WpÜG verstößt.80 Dass die Aktionäre aber auf die volle Ausschöpfung des gesetzlich gewährleisteten Überlegungszeitraums verzichten können, zeigt sich indes schon daran, dass sie das Übernahmeangebot des Bieters bereits am ersten Tag der Annahmefrist annehmen können.81 Insofern bestehen in Bezug auf die Vereinbarung von irrevocables dann aber keine Bedenken. 3. Öffentliche Aufforderung zur Angebotsabgabe (§ 17 WpÜG) a) Einseitige Ausgestaltung des irrevocable Gemäß § 17 WpÜG ist es dem Bieter grundsätzlich verboten die Aktionäre der Zielgesellschaft öffentlich dazu aufzufordern, ihm ein Erwerbsangebot für ihre Aktien zu unterbreiten. Das Verbot solcher als invitatio-ad-offerendum ausgestalteter Angebote soll vor allem gewährleisten, dass die mit einem (Übernahme-)Angebot des Bieters entstehenden Behinderungen für die Zielgesellschaft82 und die damit verbundenen Kursbewegungen am Kapitalmarkt83 nur dann eintreten, wenn der 76

Zutr. Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 91. Hierzu bereits Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 320. 78 Ausf. Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 16 Rn. 3. 79 Hasselbach, in: KölnKomm. WpÜG, § 16 Rn. 14; Scholz, in: FrankfKomm. WpÜG, § 16 Rn. 11. 80 Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 320. 81 Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 320. 82 Das WpÜG stellt insofern besondere Anforderungen an das Management einer sich in einer Übernahmesituation befindlichen Zielgesellschaft (insbesondere die Verpflichtung zur Abgabe einer begründeten Stellungnahme nach § 27 WpÜG, sowie die Beachtung der Beschränkungen des § 33 WpÜG). 83 Regelmäßig verändert sich der Börsenkurs der Aktien der Zielgesellschaft durch die Abgabe eines Übernahmeangebots erheblich. 77

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Bieter an sein Angebot auch rechtlich gebunden ist.84 In diesem Zusammenhang kann man sich die Frage stellen, ob § 17 WpÜG der Vereinbarung von (einseitigen)85 irrevocables Grenzen setzt, weil der Bieter in diesen Fällen (dem Aktionär gegenüber) regelmäßig nicht dazu verpflichtet ist später auch tatsächlich ein Übernahmeangebot abzugeben.86 Für die Zulässigkeit der einseitigen Ausgestaltung entsprechender Vereinbarungen spricht dabei jedoch, dass der Gesetzgeber in § 17 WpÜG explizit festgelegt hat, dass der von dieser Vorschrift bezweckte Schutz lediglich dann notwendig ist, wenn durch entsprechende öffentliche Aufforderungen des Bieters die oben beschriebenen Konsequenzen – Behinderung der Zielgesellschaft, Irritationen am Kapitalmarkt – drohen.87 Allerdings werden irrevocables schon im Hinblick auf die Geheimhaltungsinteressen88 des Bieters typischerweise nicht durch öffentliche Aufforderung vereinbart,89 sodass die von § 17 WpÜG intendierten Konsequenzen gar nicht im Raum stehen; dann aber müssen e contrario auch einseitig ausgestaltete irrevocables im Hinblick auf § 17 WpÜG zulässig sein.90 b) Öffentliche Aufforderung zur Vereinbarung von irrevocables Man kann sich auch unabhängig von der Frage, ob der Bieter sich im einem irrevocable zur Abgabe eines Übernahmeangebots verpflichtet, generell fragen, ob bereits die Vereinbarung von irrevocables eine öffentliche Aufforderung im Sinne von § 17 WpÜG darstellen kann.91 So ist § 17 WpÜG Ausdruck des Gleichbehandlungsgrundsatzes aus § 3 Abs. 1 WpÜG und soll durch das Verbot zur Angebotsaufforderung im Ergebnis verhindern, dass mit den verschiedenen Aktionären der Zielgesellschaft eine Vielzahl von Aktienkaufverträgen mit unterschiedlichen (besseren bzw. schlechteren) Konditionen zustande kommt.92 In engem Zusammenhang damit steht der von § 17 WpÜG verfolgte Zweck, die Aktionäre vor den mit einem kollektiven Vorgehen verbundenen Gefahren zu schützen, wie sie regelmäßig im Rahmen öffentlicher (Übernahme-)Angebote bestehen (sog. prisoner’s dilemma).93 Werden irrevocables nicht in Folge einer öffentlichen Aufforderung durch den 84 Begr. RegE (WpÜG), BT-Drucks. 14/7034, S. 47 re. Sp.; Meyer, in: Assmann/Pötzsch/ Schneider, WpÜG, § 17 Rn. 2; Noack/Holzborn, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 17 WpÜG Rn. 1; von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 709. 85 Zum typischen Verpflichtungsinhalt eines (dann einseitigen) irrevocable s. § 6 III. 1. a), S. 74. 86 Mit diesem Ansatz bereits von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 709. 87 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 709. 88 Näher dazu unter § 14 I. 1. b) aa), S. 203. 89 So auch Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 321. 90 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 709. 91 So schon Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 321. 92 Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 17 WpÜG Rn. 1. 93 Eingehend dazu Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 17 WpÜG Rn. 3; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 321.

I. Irrevocables im Anwendungsbereich des WpÜG

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Bieter vereinbart, so scheidet eine Anwendung von § 17 WpÜG aber schon im Grundsatz aus.94 Aber auch wenn man den wohl theoretischen Fall in Betracht zieht, dass der Bieter die Aktionäre der Zielgesellschaft öffentlich zum Abschluss von irrevocables auffordert,95 so ist eine (entsprechende) Anwendung von § 17 WpÜG abzulehnen, da sich das von § 17 WpÜG ins Auge gefasste prisoner’s dilemma96 bei der Vereinbarung von irrevocables nicht stellt. 4. Nichtigkeit aufgrund von § 15 Abs. 3 Satz 2 WpÜG? Untersagt die BaFin ein Angebot des Bieters aus den in § 15 Abs. 1 und 2 WpÜG näher bezeichneten Gründen, so ist nicht nur die Veröffentlichung einer Angebotsunterlage verboten, sondern sind grundsätzlich auch sämtliche Rechtsgeschäfte nichtig, die „aufgrund eines nach Absatz 1 oder 2 untersagten Angebots“ getätigt wurden (s. § 15 Abs. 3 Satz 2 WpÜG).97 In diesem Zusammenhang wurden Bedenken gegen die wertpapierübernahmerechtliche Zulässigkeit bzw. Wirksamkeit individueller Vereinbarungen des Bieters mit einzelnen Aktionären der Zielgesellschaft hervorgebracht, soweit sie neben dem öffentlichen Angebot erfolgen und von ihnen Regelungsgegenstände berührt werden, die der Überprüfung durch die BaFin nach § 15 Abs. 1 und 2 WpÜG unterliegen.98 Wie bereits zuvor angesprochen, sieht Oechsler – auch unabhängig von einer Verletzung des Gleichbehandlungsgrundsatzes – die Gefahr, dass der Bieter Vereinbarungen am Gesetz und an den Behörden vorbei treffe, die zu einer Untersagung des Angebots durch die BaFin geführt hätten. Liese man entsprechende Nebenvereinbarungen mit Aktionären zu, so könne der Bieter, wenn er eine „formal“ korrekte Angebotsunterlage unterbreite, durch diese Nebenvereinbarungen letztlich doch das gewollte Ergebnis erreichen und Abreden treffen, die zu einer Untersagung des Angebots durch die BaFin geführt hätten. Aufgrund der Formalisierung des Verpflichtungsverfahrens im WpÜG könne der Bieter aber seinen auf ein öffentliches Angebot zielenden Verpflichtungswillen nicht so ohne weiteres außerhalb der geprüften Angebotsunterlage erklären. Insbesondere 94

Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 321. Vgl. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 710, der (in anderem Zusammenhang) eine mögliche öffentliche Aufforderung von Aktionären der Zielgesellschaft durch den Bieter zum Abschluss von irrevocables durch Zeitungsanzeige o. ä. aufzeigt. 96 Zum Begriff s. etwa Möllers, in: KölnKomm. WpÜG, § 23 Rn. 2 ff.; Oechsler, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, § 23 WpÜG Rn. 1. 97 Die Rechtsfolge des § 15 Abs. 3 Satz 2 WpÜG erfasst dabei sowohl das Verpflichtungsals auch das Verfügungsgeschäft, s. auch Scholl/Siekmann, BKR 2013, 316, 321. Da sich die Nichtigkeit von Rechtsgeschäften, welche auf einer durch die BaFin untersagten Angebotsunterlage basieren, wegen Verstoßes gegen § 15 Abs. Satz 1 WpÜG im Grundsatz bereits aus § 134 BGB ergibt, kommt § 15 Abs. 3 Satz 2 WpÜG vor allem Klarstellungsfunktion zu, s. Begr. RegE (WpÜG), BT-Drucks. 14/7034, S. 46 li. Sp.; Seydel, in: KölnKomm. WpÜG, § 15 Rn. 68. 98 So namentlich Oechsler, ZIP 2003, 1330, 1332; ders., in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, § 31 WpÜG Rn. 57; ders., in: FS Hadding, S. 1027, 1043 f. 95

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dann, wenn solche individuellen Vereinbarungen „während der Laufzeit eines öffentlichen Angebots“ erfolgen und „Modifikationen der Angebotsbedingungen“ beinhalten, soll die Gefahr der Umgehung von Schutznormen wie §§ 31, 32 und 35 WpÜG bestehen.99 Allerdings werden irrevocables (ihrem Zweck entsprechend) typischerweise schon nicht während der Annahmefrist vereinbart, sondern bereits im Vorfeld der Veröffentlichung einer Angebotsunterlage.100 Im Grundsatz könnten von dieser Argumentation aber auch irrevocables angesprochen sein,101 sofern diese entsprechende Bedingungen enthalten, welche in einer Angebotsunterlage nicht zulässig sind.102 Die Vereinbarung ungünstigerer Konditionen im Vergleich zum Übernahmeangebot – insbesondere eine von § 31 Abs. 3 bis 5 WpÜG i. V. m. §§ 3 bis 7 WpÜG-AngVO abweichende (geringere) Gegenleistung – ist dementgegen in irrevocables grundsätzlich zulässig.103 Auch Oechsler weißt daraufhin, dass die beschriebene Argumentation dabei nur für Vereinbarungen im Rahmen eines öffentlichen Angebots gelte, also dort, wo das WpÜG Anwendung finde.104 Ob sich die beschriebene Umgehungsproblematik in den Fällen von Individualvereinbarungen – also auch dem Abschluss von irrevocables – dann aber überhaupt stellt, ist aufgrund des fehlenden Merkmals der Öffentlichkeit bei derlei Vereinbarungen jedoch fraglich, denn das wertpapierübernahmerechtliche Gestattungsverfahren durch die BaFin (s. § 15 WpÜG) und auch die Schutznormen §§ 31, 32 und 35 WpÜG beziehen sich lediglich auf öffentliche Angebote im Sinne des WpÜG; Individualvereinbarungen (auch während der Annahmefrist) werden davon grundsätzlich nicht erfasst.105 Sofern es Fälle geben mag bei denen in irrevocables solche, in einer Angebotsunterlage nicht zulässige Bedingungen vereinbart werden, so würde sich die angedachte Umgehungsproblematik allenfalls stellen, wenn der Bieter in öffentlicher Form (etwa durch die Schaltung von Anzeigen o. ä.) versucht, entsprechende Vereinbarungen bzw. irrevocables mit einer unbestimmten Vielzahl von Aktionären zu schließen.106 Die typische Vereinbarungspraxis für irrevocables ist dies aber jedenfalls nicht,107 sodass eine Nichtigkeit entsprechender Vereinbarungen nach § 15 Abs. 3 Satz 2 WpÜG bzw. § 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG i. V. m. § 134 BGB in der Regel fern liegt. 99

Oechsler, ZIP 2003, 1330, 1332. Zu den mit einem irrevocable verbundenen Absichten des Bieters s. § 6 I. 3., S. 64. 101 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 710. 102 Zu denken ist an nach § 18 unzulässige Bedingungen und Rücktritts- bzw. Widerrufsvorbehalte des Bieters, wenn sie zwischen Bieter und Aktionär – abweichend von der (geprüften) Angebotsunterlage – in einem irrevocable individuell vereinbart werden; s. allg. dazu etwa Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 15 WpÜG Rn. 18 ff. 103 Dazu bereits unter § 13 I. 1. b) bb), S. 165. 104 Oechsler, in: FS Hadding, S. 1027, 1043; ders., ZIP 2003, 1330, 1332. 105 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 709 f.; Kremer/Oesterhaus, in: KölnKomm. WpÜG, § 31 Rn. 3. 106 Zutr. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 710. 107 Dazu soeben unter § 13 I. 3., S. 173. 100

II. Irrevocables im Anwendungsbereich des WpHG

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II. Irrevocables im Anwendungsbereich des WpHG Gerade der Erwerb von Beteiligungen, aber auch der Abschluss von irrevocables stellt die beteiligten Parteien vor die oftmals schwierige Aufgabe der Beachtung aller relevanter insiderrechtlichen Vorschriften. Nicht zuletzt aufgrund des mit Insiderrechtsverstößen verbundenen Strafbarkeitsrisikos,108 sondern auch wegen dem aus dem Bekanntwerden von Insiderstraftaten regelmäßig resultierenden Reputationsverlust für das betreffende Unternehmen, ist dieser Thematik besondere Beachtung zu schenken.109 Insbesondere die verbotenen Tathandlungen beim Handel mit Finanzinstrumenten in § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG (sog. Insiderhandelsverbot) und § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG (sog. Weitergabeverbot) werfen dabei regelmäßig komplizierte rechtliche Fragen auf, etwa im Hinblick auf die beim Bieter bestehende Absicht zur Abgabe eines öffentlichen Übernahmeangebots oder hinsichtlich solcher, im Rahmen einer Due Diligence bei der Zielgesellschaft erlangter nicht öffentlicher Informationen. Wurden diese Aspekte in der Literatur in Bezug auf den Beteiligungserwerb des Bieters im Vorfeld eines Übernahmeangebots bereits umfassend behandelt,110 so erfolgte dies in Bezug auf die Vereinbarung von irrevocables bisher nur vereinzelt111. 1. Insiderhandelsverbot (§ 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG) Gemäß § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG ist es verboten unter Verwendung einer Insiderinformation sog. Insiderpapiere112, also insbesondere Aktien113, für eigene oder fremde Rechnung zu erwerben oder zu veräußern. In diesem Zusammenhang wurde schon des Öfteren dargestellt, dass der Plan des Bieters zur späteren Abgabe eines öffentlichen Übernahmeangebots – im Folgenden als „Angebotsabsicht“ bezeichnet – als Zwischenschritt in einem gestreckten Sachverhalt bzw. mehrstufigen Entscheidungsprozess eine Insiderinformation im Sinne von § 13 Abs. 1 WpHG darstellen kann.114 Entscheidend hierfür ist grundsätzlich, ob die Angebotsabsicht 108

Dazu etwa Hilgendorf, in: Park, Kapitalmarktstrafrecht, §§ 12 – 14, 38 I, III-V, 39 II Nr. 3 – 4, IV WpHG, Rn. 207 ff. 109 Hasselbach, NZG 2004, 1087. 110 In Bezug auf das Insiderhandelsverbot s. etwa Assmann, ZHR 172 (2008), 635, 656 ff.; S. Bank, NZG 2012, 1337; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 341; Cascante/Topf, AG 2009, 53, 55 f.; Hemeling, ZHR 169 (2005), 274, 284 f.; in Bezug auf das Weitergabeverbot s. etwa Assmann, AG 1997, 50, 55 ff.; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 341 f.; Cascante/Topf, AG 2009, 53, 57 ff. 111 Etwa bei von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 726 f.; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340 ff.; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 838. 112 Siehe dazu § 12 WpHG. 113 Siehe dazu § 12 Satz 1 Nr. 1 i. V. m. § 2 Abs. 1, Abs. 2b WpHG. 114 BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. III.2.1.1.1, S. 33; Vaupel/Uhl, WM 2003, 2126, 2127; Cascante/Topf, AG 2009, 53, 54 f.; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 838; Assmann, ZGR 2002, 697, 701; ders., ZHR

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bereits dergestalt gefestigt ist, dass sie eine konkrete Information darstellt und ob dieser Information im Falle ihres Bekanntwerdens ein erhebliches Kursbeeinflussungspotential zu attestieren wäre.115 Das Insiderhandelsverbot wirft dabei in Bezug auf den Abschluss von irrevocables mit Aktionären der Zielgesellschaft verschiedene Fragen auf.116 Das Bestehen einer als Insiderinformation zu qualifizierenden Angebotsabsicht unterstellt kann man sich die Frage stellen, ob der Bieter gegen das Insiderhandelsverbot des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG verstößt, wenn er im Vorfeld der § 10 WpÜG-Mitteilung irrevocables mit Aktionären der Zielgesellschaft vereinbart. Dies hängt nicht nur maßgeblich davon ab, ob der Bieter in diesem Fall eine Insiderinformation im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG „verwendet“, sondern auch davon, ob der Abschluss entsprechender Vereinbarungen überhaupt den Erwerbstatbestand des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG erfüllt117. Dieselben Fragen stellen sich auch, wenn der Bieter aufgrund einer zuvor durchgeführten Due Diligence bei der Zielgesellschaft über Insiderinformationen118 verfügt und er in Kenntnis solcher Informationen irrevocables mit Aktionären der Zielgesellschaft vereinbart (und dort insbesondere ein bestimmter Mindestangebotspreis festgelegt wird), denen die entsprechenden Informationen nicht bekannt sind. a) Irrevocables als Erwerbe im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG Ob bereits der Abschluss eines irrevocable ein für § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG relevantes Geschäft darstellt, hängt maßgeblich davon ab, ob man für die Erfüllung des Erwerbstatbestands des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG eine Änderung der eigentums172 (2008), 635, 656; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 319 ff.; Schäfer, in: Schäfer/ Hamann, KMG, § 14 WpHG Rn. 93; Riehmer, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, HdB der Kapitalmarktinformation, § 15 Rn. 2; s. auch Erwägungsgrund 30 der Marktmissbrauchsrichtlinie (Richtlinie 2003/6/EG des europäischen Parlaments und des Rates vom 28. 01. 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), ABl. EU Nr. L 96 v. 12. 4. 2003, S. 16); zur insiderrechtlichen Behandlung gestreckter Sachverhalte bzw. mehrstufigen Entscheidungsprozesse allg. s. etwa Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 13 WpHG Rn. 9 ff. 115 Eingehend BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. III.2.1.1.1, S. 33; Cascante/Topf, AG 2009, 53, 54 f.; Vaupel/Uhl, WM 2003, 2126, 2127. 116 Dazu auch von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 726 f.; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 838. 117 Kritisch von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 727. 118 Insbesondere im Rahmen einer Financial Due Diligence sollen neben den Schwächen vor allem die betriebswirtschaftlichen Stärken der betreffenden Zielgesellschaft unter Einsicht der Qualität des Kundenstamms, der Unternehmensplanung, der Monatsabschlüsse, der CashFlow-Rechnungen und der Investitionspläne offen gelegt werden, um so die zukünftige Entwicklung des Unternehmens prognostizieren zu können. In diesem Zusammenhang kann der Erwerbsinteressant daher (positive) Insiderinformationen aus der Kenntnis bestimmter Großkunden, der Einsicht der Monatsabschlüsse oder aus der Umsetzung bereits begonnener Planungen erhalten. Siehe zum Ganzen Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 645.

II. Irrevocables im Anwendungsbereich des WpHG

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rechtlichen Zuordnung voraussetzt oder bereits den Abschluss eines schuldrechtlichen Vertrags genügen lässt.119 Denn eine Änderung der dinglichen Rechtslage ergibt sich für die von einem irrevocable betroffenen Aktien zweifelsohne erst bei Einlieferung der betreffenden Aktien im Rahmen des Angebotsverfahrens. Vor dem Hintergrund, dass § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG den Art. 2 Abs. 1 Satz 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie120 umsetzt und die meisten Mitgliedsstaaten das dem deutschen Recht zugrundeliegende Trennungsprinzip nicht kennen, ist jedoch fraglich, ob „Erwerb“ im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG im rechtstechnischen Sinne des deutschen Rechts zu verstehen ist und insofern lediglich Verfügungsgeschäfte umfassen will.121 Nach vorherrschender Ansicht122 kann daher im Grundsatz bereits der Abschluss einer schuldrechtlichen Vereinbarung in Kenntnis der Insiderinformation zur Erfüllung des Erwerbstatbestands des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG genügen (sog. wirtschaftlicher Erwerbsbegriff).123 Voraussetzung ist dabei jedoch, dass bereits das auf die Übertragung des Insiderpapiers gerichtete Verpflichtungsgeschäft dem Insider eine „gesicherte Erwerbsposition“ vermittelt,124 schon der Vertrag also die Realisierung des angestrebten Gewinns ermöglicht.125 Dies soll vor allem in den Fällen des Pensionsgeschäfts und der Wertpapierleihe gegeben sein126 oder bei Weiterverkauf der Insiderpapiere durch den Insider vor Fälligkeit des eigenen Lieferanspruchs127. Es darf jedoch bezweifelt werden, ob ein irrevocable dem Bieter bereits eine dergestalt gesicherte Rechtsposition vermitteln kann. Es handelt sich bei entsprechenden Vereinbarungen in der Regel lediglich um Vorverträge.128 Durch ihren 119

von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 727. Richtlinie 2003/6/EG (s. Fn. 114 unter § 13). 121 In diese Richtung aber Soesters, Insiderhandelsverbote, S. 151; Hartmann, Insiderhandel, S. 231 f.; enger Casper, WM 1999, 363, 364; ähnl. Schäfer, in: Schäfer/Hamann, KMG, § 14 WpHG Rn. 12 (nur Versuchsstrafbarkeit); Mennicke, in: Fuchs, § 14 WpHG Rn. 23. 122 Zum Meinungsstand s. etwa Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 87 ff. 123 OLG Karlsruhe v. 4.2.2004 – 3 Ws 195/03, AG 2004, 512; BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. III.2.2.1.1, S. 37; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 14 Rn. 12; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 89; Sethe, in: Assmann/Schütze, Kapitalanlagerecht, § 12 Rn. 57; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 14 WpHG Rn. 10; Kümpel/Veil, in: Kümpel/Hammen/Ekkenga, Kapitalmarktrecht, 065 Rn. 88. 124 OLG Karlsruhe (s. Fn. 123 unter § 13), AG 2004, 512, 513. 125 BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. III.2.2.1.1, S. 37; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 14 Rn. 18; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 14 WpHG Rn. 10; Kümpel/Veil, in: Kümpel/Hammen/Ekkenga, Kapitalmarktrecht, 065 Rn. 88; weiter differenzierend Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 93 ff. 126 So BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. III.2.2.1.1, S. 37; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 14 Rn. 15; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 14 WpHG Rn. 9. 127 So OLG Karlsruhe (s. Fn. 123 unter § 13), AG 2004, 512, 513; Assmann, in: Assmann/ Schneider, WpHG, § 14 Rn. 14; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 14 WpHG Rn. 10; Kümpel/Veil, in: Kümpel/Hammen/Ekkenga, Kapitalmarktrecht, 065 Rn. 88. 128 Eingehend zur Rechtsnatur eines irrevocable unter § 6 II., S. 71. 120

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Abschluss lassen sich noch keine Gewinne erzielen, da der die Gegenleistung bestimmende Aktienkauf- und Übertragungsvertrag erst durch Annahme des Übernahmeangebots in Erfüllung der Pflichten aus dem irrevocable, also erst später im Rahmen des Angebotsverfahrens zustande kommt. Bemüht man sich um einen Vergleich zu ähnlich gelagerten Fällen, wie etwa der Wertpapierorder oder der Zeichnung junger Aktien, welche den Erwerbstatbestand des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG (noch) nicht erfüllen sollen,129 so kann man hieraus den Grundsatz ableiten, dass obligatorische Geschäfte als Vorstufe zum Abschluss eines schuldrechtlichen Vertrages in der Regel keine dergestalt gesicherte Rechtsposition vermitteln können. Zudem sind irrevocables bzw. der Anspruch des Bieters auf Übertragung des betreffenden Aktienpakets gänzlich vom späteren Erfolg des Übernahmeangebots abhängig,130 welcher nicht ausschließlich in dessen Händen liegt.131 Daher sprechen gute Gründe dafür, den Abschluss eines irrevocable nicht als Erwerb im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG aufzufassen. b) Verwendung der Insiderinformation Ein Insider verwendet grundsätzlich eine Insiderinformation, wenn die Kenntnis von der Insiderinformation zumindest mitursächlich für sein Handeln geworden ist, die Information mithin in sein Handeln mit einfließt.132 Er muss hierfür in Kenntnis der Insiderinformation ein Geschäft vornehmen, dass er ohne die Kenntnis der Insiderinformation nicht vorgenommen hätte (Ursachenzusammenhang)133 und das jeweilige Geschäft muss objektiv dazu geeignet sein dem Insider einen wirtschaftlichen Vorteil zu verschaffen, den er bei öffentlichem Bekanntwerden der Information nicht hätte erlangen können134. aa) Angebotsabsicht als Insiderinformation Um das Ergebnis vorwegzunehmen: Unabhängig von der Frage, ob irrevocables den Erwerbstatbestand des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG überhaupt erfüllen können, liegt 129 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 14 Rn. 13; Mennicke, in: Fuchs, § 14 WpHG, Rn. 22; Schwark/Kruse, KMRK, § 14 WpHG Rn. 10; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 106. 130 Zu denken ist an die Genehmigung der Angebotsunterlage durch die BaFin gemäß § 14 WpÜG oder gegebenenfalls notwendige regulatorische Freigaben durch die Kartellbehörden. 131 Vgl. – gleichwohl in anderem Zusammenhang – Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 345; Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1094. 132 Begr. RegE (AnSVG), BT-Drucks. 15/3714, S. 34 re. Sp., durch welches seinerzeit die Marktmissbrauchsrichtlinie (Richtlinie 2003/6/EG, s. Fn. 114 unter § 13) umgesetzt wurde; BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. III.2.2.1.2, S. 37; Assmann, in: Assmann/ Schneider, WpHG, § 14 Rn. 25. 133 Näher Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 14 WpHG Rn. 16. 134 Näher Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 14 Rn. 28; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 14 WpHG Rn. 17.

II. Irrevocables im Anwendungsbereich des WpHG

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kein Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot vor, wenn der Bieter entsprechende Vereinbarungen in Kenntnis einer als Insiderinformation zu qualifizierenden Angebotsabsicht mit Aktionären der Zielgesellschaft schließt. Da der betreffende Aktionär durch die Verhandlung über den Abschluss eines irrevocable zwangsläufig Kenntnis von der Angebotsabsicht des Bieters erlangt – zur Annahme des vom Bieter noch zu herauszulegenden Übernahmeangebots soll er sich ja schließlich verpflichten –, ist die Insiderinformation beiden Seiten bekannt.135 Ist dies aber der Fall, so fehlt es schon aus diesem Grund an der Verwendung einer Insiderinformation, da dem Bieter (als Insider) objektiv schon die nicht die Möglichkeit der Erzielung eines Sondervorteils durch entsprechende Vereinbarungen eröffnet ist (sog. Face-to-faceGeschäfte).136 Gegen das Verwenden der Insiderinformation in diesen Fällen spricht auch der Vergleich zu dinglichen (Paket-)Erwerben des Bieters im Vorfeld eines Übernahmeangebots.137 Für diese ist heutzutage allgemein anerkannt, dass sie trotz bereits als Insiderinformation zu qualifizierender Angebotsabsicht des Bieters nicht gegen das Insiderhandelsverbot des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG verstoßen, da sie nicht unter Verwendung der Insiderinformation erfolgen, sondern lediglich in Ausführung des eigenen Entschlusses (sog. selbst geschaffene Insiderinformation).138 Gilt dies aber bereits für Erwerbe im Sinne einer dinglichen Übertragung von Aktien, so muss dies erst Recht für den Abschluss (schuldrechtlicher) irrevocables gelten.139 Vereinbart der Bieter also bei bereits als Insiderinformation zu qualifizierender Angebotsabsicht irrevocables mit Aktionären der Zielgesellschaft, so verwendet er jedenfalls keine Insiderinformation im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG.

135 In diesem Zusammenhang gilt es allerdings noch zu klären, ob der Bieter durch die Offenlegung der Insiderinformation gegenüber dem Aktionär nicht gegen das insiderrechtliche Weitergabeverbot des § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG verstößt (dazu unter § 13 II. 2., S. 183). 136 Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 14 Rn. 28, 42 m. w. N.; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 190 f.; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, KMG, § 14 WpHG Rn. 9. 137 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 726 f. 138 Begr. RegE (2. FFG), BT-Drucks. 12/6679, S. 47 re. Sp., durch welches seinerzeit die EG-Insiderrichtlinie (Richtlinie 89/592/EWG des Rates v. 13. 11. 1989 zur Koordinierung des Vorschriften betreffend Insider-Geschäfte, ABL. EG Nr. L 334 v. 18. 11. 1989, S. 30) umgesetzt wurde; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 14 Rn. 45; ders., ZHR 172 (2008), 635, 656 ff.; ders., ZGR 2002, 697, 701 f.; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 14 WpHG Rn. 23; Mennicke, in: Fuchs, § 14 WpHG Rn. 65, 73; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 212; Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 3 WpÜG Rn. 37; Schäfer, in: Schäfer/ Hamann, KMG, § 14 WpHG Rn. 71; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 341; Vaupel/Uhl, WM 2003, 2126, 2128; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 644; Cahn, Der Konzern 2005, 5, 9; s. auch Erwägungsgrund 30 der Richtlinie 2003/6/EG (Marktmissbrauch), s. Fn. 114 unter § 13. 139 Zutr. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 726 f.

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bb) Im Rahmen einer Due Diligence erlangte Insiderinformationen Erfährt der Bieter im Rahmen einer im Vorfeld des Übernahmeangebots durchgeführten Due-Diligence140 bei der Zielgesellschaft Insiderinformationen über die Zielgesellschaft,141 so stellt sich gleichsam die Frage, ob er diese Insiderinformationen im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG verwendet, wenn er in Kenntnis derselben mit Aktionären der Zielgesellschaft irrevocables schließt.142 Freilich stellt sich die hier beschriebene Problematik (wie bereits dargelegt) nur dann, wenn Bieter und Aktionär nicht über denselben Wissensstand verfügen.143 Allerdings sind irrevocables auch in diesem Zusammenhang objektiv nicht dazu geeignet dem Bieter einen wirtschaftlichen Vorteil zu verschaffen, denn der die Gegenleistung bestimmende Aktienkauf- und Übertragungsvertrag wird auch in diesen Fällen erst im Rahmen des Angebotsverfahrens geschlossen. Zum Zeitpunkt der Abgabe des Übernahmeangebots durch den Bieter müssen die im Rahmen der Due Diligence erlangten Insiderinformationen jedoch ohnehin bereits durch den Emittenten (die Zielgesellschaft) nach Maßgabe von § 15 WpHG veröffentlicht sein, da der Bieter andernfalls durch die Kontrollerlangung im Rahmen des Übernahmeangebots Gefahr läuft gegen das Insiderhandelsverbot zu verstoßen.144 Zwar verpflichtet sich der betreffende Aktionär unter Umständen bereits vor Kenntnis der jeweiligen Insiderinformationen im irrevocable unwiderruflich zur Annahme des Übernahmeangebots des Bieters, sodass die beteiligten Parteien nicht zwangsweise über den gleichen Wissensstand bei Vornahme des relevanten Geschäfts verfügen müssen. Allerdings wird der Bieter die zwischenzeitlich durch die Zielgesellschaft bekannt gemachten Insiderinformationen bei der Festlegung der im öffentlichen Übernahmeangebot anzubietenden Gegenleistung wertmäßig berücksichtigen, will er eine entsprechende Akzeptanz bei den Aktionären der Zielgesellschaft erreichen. Hiervon profitiert aber auch der bereits zuvor in einem irrevocable verpflichtete Aktionär, da die Annahme des Übernahmeangebots in Erfüllung der Pflichten aus dem irrevocable gleichsam einen Aktienkauf- und Übertragungsvertrag nach Maßgabe der für alle Angebotsadressaten gültigen Konditionen in der Angebotsunterlage zustande kommen lässt. Daher ist auch in diesen Fällen objektiv schon die nicht die Möglichkeit der Erzielung eines Sondervorteils für den Bieter eröffnet, sodass es ebenfalls an einem Verwenden der entsprechenden Insiderinformationen im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG fehlt.145

140 Zum Begriff und Gegenstand der Prüfung s. etwa Göckeler, in: Beck’sches HdB der AG, § 24 Rn. 130, Rn. 162 ff. 141 Dazu Schäfer, in: Schäfer/Hamann, KMG, § 14 WpHG Rn. 74. 142 Hierzu bereits Parmentier, BKR 2013, 133, 137. 143 Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. III.2.2.1.4.2, S. 38 (für den Paketerwerb nach Due Diligence-Prüfung). 144 BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. III.2.2.1.4.3, S. 39. 145 So im Ergebnis auch Parmentier, BKR 2013, 133, 137.

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c) Ergebnis Als Ergebnis gilt es daher festzuhalten, dass der Bieter durch die Vereinbarung von irrevocables – unabhängig von der Frage der Erfüllung des Erwerbstatbestands des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG durch die Vereinbarung von irrevocables – nicht gegen das Insiderhandelsverbot verstößt, da er jedenfalls keine Insiderinformation im Sinne der Vorschrift „verwendet“. 2. Insiderrechtliches Weitergabeverbot (§ 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG) Wie bereits dargestellt kann der Plan des Bieters zur späteren Abgabe eines öffentlichen Angebots als Zwischenschritt in einem gestreckten Sachverhalt bzw. mehrstufigen Entscheidungsprozess eine Insiderinformation im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG darstellen.146 § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG untersagt dem Insider in diesem Zusammenhang die unbefugte Weitergabe einer Insiderinformation an einen anderen.147 Verhandelt der Bieter mit einem Aktionär der Zielgesellschaft über den Abschluss eines irrevocable, so ist die Offenlegung des geplanten Übernahmeangebots gegenüber diesem jedoch unvermeidlich. Dieser soll sich ja gerade zur Annahme eines vom Bieter noch zu veröffentlichenden Übernahmeangebotes verpflichten. Ist die Angebotsabsicht des Bieters jedoch als Insiderinformation zu qualifizieren, so stellt sich die Frage, ob der Bieter durch die Offenlegung dieser Information gegenüber dem Aktionär nicht gegen das Weitergabeverbot des § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG verstößt.148 a) Anforderungen an die Befugnis zur Weitergabe einer Insiderinformation Der Verbotstatbestand des § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG erfasst im Grundsatz jede unbefugte Mitteilung an oder das unbefugte Zugänglichmachen einer Insiderinformation gegenüber einem anderen.149 Dass es sich bei der Information über die 146

Siehe dazu § 13 II. 1., S. 177. Durch die Regelung derartiger Vorfeldtatbestände sollen bereits Vorbereitungshandlungen für spätere Transaktionen mit Insiderpapieren, durch welche das Insiderwissen überhaupt erst verwertet werden kann, pönalisiert werden; die Zahl möglicher Insider soll dadurch auf ein Minimum begrenzt werden, s. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 14 Rn. 63, 73. 148 Dazu bereits von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 727 f.; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 342 f. 149 Die Veröffentlichungspflicht des Bieters in Bezug auf seine Entscheidung zur Angebotsabgabe (§ 10 WpÜG) und das Vorliegen einer als Insiderinformation zu qualifizierenden Angebotsabsicht laufen indes nicht immer parallel, sodass in diesem Zusammenhang ein Verstoß gegen das Weitergabeverbot bis zur Vornahme der § 10 WpÜG-Mitteilung grundsätzlich möglich ist, s. Lebherz, WM 2010, 154, 157. 147

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Angebotsabsicht als relevanter Insiderinformation um einen vom Bieter selbst gefassten Entschluss handelt, den dieser ohne Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot umsetzen dürfte,150 ist im Rahmen des Weitergabeverbots unbeachtlich.151 Fraglich ist hingegen, ob die Weitergabe der Insiderinformation an den Aktionär in diesen Fällen auch unbefugt erfolgt, denn nur eine solche Weitergabe der Insiderinformation sucht § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG zu unterbinden. Ob der Bieter im Rahmen der Verhandlungen über den Abschluss eines irrevocable zur Weitergabe dieser Information an den Aktionär berechtigt ist, hängt maßgeblich davon ab, was unter dem Tatbestandsmerkmal152 „unbefugt“ im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG zu verstehen ist. Bei dessen Auslegung sind grundsätzlich auch die europarechtlichen Vorgaben zu berücksichtigen, da § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG ursprünglich auf Art. 3 lit. a der Insiderrichtlinie153 und nunmehr auf der entsprechenden (und deckungsgleichen) Vorschrift der Marktmissbrauchsrichtlinie154 basiert. Eine nationale Ausnahme vom grundsätzlichen Weitergabeverbot ist daher richtlinienkonform auszulegen. In diesem Zusammenhang sieht die Marktmissbrauchsrichtlinie in Art. 3 lit. a eine Ausnahmeregelung dergestalt vor, dass eine Weitergabe durch Personen nur dann ausnahmsweise zulässig ist, wenn dies „im normalen Rahmen der Ausübung ihrer Arbeit oder ihres Berufes oder der Erfüllung ihrer Aufgaben geschieht“. Nach einer jüngeren Entscheidung des EuGH155 müsse diese Ausnahmeregelung allerdings restriktiv behandelt werden, was bei der Auslegung des nationalen Rechts zu beachten sei. Als Weitergabe im „normalen Rahmen“ könne daher nur diejenige angesehen werden, die für die Berufs- oder Geschäftsausübung oder für die Erfüllung einer Aufgabe unerlässlich sei und gleichsam den Grundsatz der Verhältnismäßigkeit wahre.156 Jedenfalls die Weitergabe an Unternehmensexterne – denn nur ein solcher Fall lag der Entscheidung des EuGH zugrunde – ist daher im Einklang mit dem EuGH nur dann als befugt im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG anzusehen, wenn sie berufsbedingt oder zur Wahrnehmung 150

Dazu soeben unter § 13 II. 1. b), S. 180. Nach mittlerweile einhelliger Ansicht ist auch für den Fall sog. selbst geschaffener Insiderinformationen im Grundsatz von der Weitergabe einer Insiderinformation im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG auszugehen, da auch die Weitergabe solcher Informationen dazu geeignet ist, den Informierten unberechtigte Sondervorteile bei Wertpapiertransaktionen zu ermöglichen, s. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 14 Rn. 68; ders., ZGR 2002, 697, 703. 152 Die Einordnung als Tatbestandsmerkmal ist heutzutage unstreitig, s. nur Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 14 Rn. 72 m w. N. 153 Richtlinie 89/592/EWG (s. Fn. 138 unter § 13). 154 Richtlinie 2003/6/EG (s. Fn. 114 unter § 13). 155 EuGH v. 22. 11. 2005 – Rs C-384/02 [Grøngaard und Bang], NZG 2006, 60 = WuB I G 7. – 3.06 (Assmann). Auch nach Umsetzung der die Insiderrichtlinie ersetzenden Marktmissbrauchsrichtlinie beansprucht diese Entscheidung weiterhin Gültigkeit, da der Wortlaut des Art. 3 lit. a der Marktmissbrauchsrichtlinie demjenigen in Art. 3 lit. a der Insiderrichtlinie entspricht. 156 EuGH (s. Fn. 155 unter § 13), NZG 2006, 60, 61 (Tz. 34). 151

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einer Aufgabe als unerlässlich gelten kann.157 Bestimmt sich der „normale Rahmen“ der Arbeits- bzw. Berufsausübung oder der Erfüllung einer Aufgabe mangels europarechtlicher Harmonisierung in diesem Bereich aber im Grundsatz nach den nationalen Vorschriften und ist die Zulässigkeit der Weitergabe nach dem EuGH auch unter dem Gesichtspunkt der Verhältnismäßigkeit zu betrachten,158 so bedeutet dies für die Auslegung des nationalen Rechts aber nichts anderes, als dass die Bestimmung des Begriffs der Unerlässlichkeit – und mithin die Frage der Abgrenzung zwischen „befugt“ und „unbefugt“ – mittels einer Abwägung zwischen den Zielen des deutschen Insiderrechts und den berechtigten Interessen des Insiders an der Weitergabe der Information zu erfolgen hat.159 Konkret geht es dabei also um das Weitergabeinteresse des Insiders, welches gegen das Informationseindämmungsinteresse des Marktes streitet.160 Ob und in welchem Umfang der Bieter zur Weitergabe der betreffenden Insiderinformation an die jeweiligen Aktionäre als befugt im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG angesehen werden kann, ist daher durch eine einzelfallorientierte Interessenabwägung zu ermitteln. b) Einzelfallorientierte Interessenabwägung aa) Ziele des Insiderrechts vs. Weitergabeinteresse des Bieters Nicht von der Hand zu weisen ist die Tatsache, dass jede über den Abschluss eines irrevocable geführte Verhandlung mit einem Aktionär der Zielgesellschaft den Kreis der Insider grundsätzlich vergrößert und somit das Risiko potentieller Insidertransaktionen erhöht. Dabei erlangen nicht nur die betreffenden Aktionäre Zugang zur Insiderinformation, sondern regelmäßig auch deren externe Berater und (bei Gesellschaften) die mit der Sache betrauten Mitarbeiter des anteilshaltenden Unternehmens. Gerade aber die präventive Begrenzung des Insiderkreises auf ein Minimum bildet (neben der Gewährleistung der informationellen Chancengleichheit aller Marktteilnehmer und der Unterbindung von Sondervorteilen, wie sie aus nicht

157 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 14 Rn. 74b; Sethe, in: Assmann/Schütze, Kapitalanlagerecht, § 12 Rn. 102. 158 EuGH (s. Fn. 155 unter § 13), NZG 2006, 60, 61 (Tz. 34, 40). 159 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 14 Rn. 79; ders., AG 1997, 50, 55; Mennicke, in: Fuchs, § 14 WpHG Rn. 206 f.; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 14 WpHG Rn. 47; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 294; in diese Richtung auch Meyer/ Kiesewetter, WM 2009, 340, 342, die maßgeblich auf den im Rahmen der Verhältnismäßigkeit zu beachtenden Erforderlichkeitsgrundsatz abstellen und die Weitergabe nur dann für erforderlich halten wollen, wenn für die Aufgabenerfüllung – die Transaktionssicherung – keine ebenso wirksame, aber im Hinblick auf das Missbrauchsrisiko ungefährlichere Maßnahme zu Verfügung steht. 160 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 294.

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öffentlich bekannten Informationen erzielt werden können) eines der Hauptanliegen des deutschen Insiderrechts.161 Die vorherige Anteilssicherung durch den Abschluss von irrevocables kann jedoch essentiell für den Erfolg des Übernahmeangebots sein.162 Dies gilt aus der Sicht des Bieters nicht nur im Hinblick auf das Erreichen einer angestrebten Mindestbeteiligungsquote an der Zielgesellschaft, sondern zudem auch hinsichtlich der Absicherung des Übernahmeangebots gegen Konkurrenzangebote.163 Unabhängig davon ist zu berücksichtigen, dass der Aktionär und andere in diesem Zusammenhang informierte Personen in der Regel ebenfalls Insider werden und dadurch typischerweise den Verboten des § 14 Abs. 1 Nr. 1 bis 3 WpHG unterliegen – dies schließt zwar eine fehlende Befugnis des Bieters zur Weitergabe im Grundsatz nicht aus, gleichwohl ist dieser Umstand in der vorzunehmenden Interessenabwägung zugunsten einer Weitergabebefugnis zu berücksichtigen, da er das Risiko von Insidertransaktionen jedenfalls begrenzt.164 Jedenfalls die Gefahr einer völlig unkontrollierten Verbreitung der Insiderinformation bestehe daher in diesen Fällen nicht.165 Ob das betreffende irrevocable eine Vertraulichkeitsvereinbarung166 enthält, ist für die Abgrenzung zwischen „befugter“ und „unbefugter“ Weitergabe zwar auch nicht alles entscheidend,167 derartige Abreden wirken in Bezug auf eine Verbreitung der Information aber ebenfalls begrenzend und können daher für eine befugte Weitergabe streiten168. bb) Beteiligungshöhe des Aktionärs und Gesamtanzahl als begrenzende Faktoren Ist es Ziel der Interessenabwägung festzustellen, ob die Weitergabe der Insiderinformation für die Aufgabenerfüllung des Bieters – erfolgreiche Durchführung des Übernahmevorhabens – unerlässlich ist, so muss maßgeblich sein, inwieweit der Erfolg des Übernahmeangebots vom Abschluss der betreffenden irrevocables ab-

161 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 14 Rn. 73; Sethe, in: Assmann/Schütze, Kapitalanlagerecht, § 12 Rn. 6. 162 Ebenso von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 727, der insofern von einem „zentralen Baustein“ bei der Vorbereitung eines Übernahmeangebots spricht. 163 Zu den mit irrevocables verbundenen Absichten des Bieters s. § 6 I. 3. a), S. 65. 164 Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 14 Rn. 79. 165 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 728. 166 Dazu unter § 6 III. 5. d), S. 91. 167 Das Vorhandensein einer (vertraglichen) Vertraulichkeitsvereinbarung stellt nach ganz herrschender Ansicht keine notwendige Voraussetzung für die Befugnis zur Weitergabe dar, s. nur BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. III.2.2.2.1, S. 41; Assmann, in: Assmann/ Schneider, WpHG, § 14 Rn. 75 f.; ders., AG 1997, 50, 55; Hopt, in: Schimansky/Bunte/ Lwowski, Bankrechts-HdB, § 107 Rn. 60; Mennicke, in: Fuchs, § 14 WpHG Rn. 211. 168 Vgl. Assmann, AG 1997, 50, 55; Mennicke, in: Fuchs, § 14 WpHG Rn. 214.

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hängig ist.169 Dabei soll die Unerlässlichkeit der Weitergabe jedenfalls dann anzunehmen sein, wenn ein Übernahmeangebot ohne die Zusage bestimmter Paketinhaber keine realistische Erfolgschance habe. Der Aktionärsstruktur der Zielgesellschaft kommt in diesem Zusammenhang also entscheidende Bedeutung zu, denn für die Ermittlung des tatsächlichen Einflusses der jeweiligen irrevocables auf den Übernahmeerfolg insgesamt und speziell den Angebotserfolg ist vor allem die Beteiligungshöhe der betreffenden Aktionäre und die Anzahl der Inhaber größerer Aktienpakete entscheidend.170 Hinsichtlich der für eine befugte Weitergabe insofern notwendigen Mindestaktienanzahl der angesprochenen Aktionäre kann im Grundsatz die für Mitteilungspflichten bedeutender Stimmrechte in § 21 Abs. 1 WpHG normierte Eingangsschwelle von drei Prozent als Anhaltspunkt dienen.171 Aufgrund der damit vom Gesetzgeber anerkannten Einflussmöglichkeit einer solchen Beteiligung könne ab dieser Beteiligungshöhe auch ein Einfluss auf den Angebotserfolg angenommen werden.172 Je größer die Beteiligung des betreffenden Aktionärs allerdings ist, desto höher wird auch der Einfluss seiner Zusage auf den Angebotserfolg und mithin dessen Gewichtigkeit in der Interessenabwägung zu bemessen sein. Exemplarisch hierfür ist etwa die vorherrschende Mehrheitsbeteiligung eines Aktionärs. Zudem geht von den Zusagen signifikant beteiligter Aktionäre regelmäßig eine entsprechende Indizwirkung im Hinblick auf die Angemessenheit der Gegenleistung aus (wenn in dem betreffenden irrevocable – wie regelmäßig – ein entsprechender Mindestpreis vereinbart wurde).173 Da dies die anderen Aktionäre der Zielgesellschaft aus Bietersicht positiv beeinflussen kann,174 ist diesen irrevocables – auch abgesehen von der Relevanz der konkreten Beteiligung des Aktionärs für das Erreichen der Mindestannahmequote – ein erhöhtes Einflusspotential auf den Angebotserfolg zu attestieren. Gleiches gilt für die Zusagen anteilshaltender Organmitglieder, welche zudem auch die strategische Logik der Transaktion unterstreichen und ebenfalls positive Auswirkungen auf das Annahmeverhalten der übrigen Aktionäre haben können175. 169

Zutr. Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 342; vgl. auch Süßmann, AG 1999, 162, 170 (für Paketerwerbe im Vorfeld eines Übernahmeangebots durch sog. dawn raids). 170 Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 342; ähnl. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 14 Rn. 409 (allg. für die Weitergabe der Insiderinformation über die geplante Übernahme durch den Bieter an Aktionäre der Zielgesellschaft). 171 Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 343; vgl. auch BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. III.2.2.2.1, S. 41, dort zur Weitergabe von Insiderinformationen durch die Zielgesellschaft an den Erwerbsinteressenten im Rahmen einer Due Diligence: Danach soll eine Weitergabe von Insiderinformationen zur Absicherung einer konkreten Erwerbsabsicht im Hinblick das wirtschaftliche Interesse des Erwerbers ab den gesetzlichen Meldeschwellen gerechtfertigt sein. 172 Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 343. 173 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 706; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 836; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340. 174 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 706. 175 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 705 f.; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 840.

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Der Kreis der Insider sollte durch die Weitergabe der Insiderinformation allerdings grundsätzlich nicht weiter gezogen werden als nötig, um dem Informanten die Arbeits- bzw. Berufsausübung oder die Erfüllung der Aufgabe zu ermöglichen.176 Daher spielt auch die Gesamtanzahl der vom Bieter zum Zwecke der Vereinbarung von irrevocables angesprochenen Aktionäre eine (begrenzende) Rolle.177 Dabei gilt, dass zumindest die Ansprache einer unbestimmten Vielzahl von Aktionären das Kriterium der Unerlässlichkeit der Informationsweitergabe in Bezug auf die Sicherstellung des Angebotserfolgs nicht wird begründen können, da diese für den Angebotserfolg dann nicht mehr entscheidend im Sinne einer Unerlässlichkeit sein können.178 Jedenfalls die Ansprache von bis zu sechs Paketaktionären zum Zwecke des Abschlusses eines irrevocable soll aber zulässig sein.179 Andere sprechen von einer „begrenzten Zahl von Aktionären“, sofern diese objektiv als Verkäufer in Frage kommen180 oder soweit sich der Umfang im Rahmen der „normalen“ Vorbereitung des Übernahmeangebots hält181. Die Grenzziehung in Form einer starren Größe gestaltet sich in diesem Zusammenhang ersichtlich mehr als schwierig und wird sich daher wohl nur im jeweiligen Einzelfall anhand der konkreten Aktionärsstruktur der Zielgesellschaft und der Bedeutung der jeweiligen Aktienpakete für den Angebotserfolg vornehmen lassen. Insofern ist dem Bieter – jedenfalls in einem bestimmten Rahmen – auch eine gewisse Einschätzungsprärogative im Hinblick auf die Bedeutung der einzelnen irrevocables zu gewähren. c) Ergebnis Festzuhalten ist im Ergebnis, dass der Abschluss von irrevocables im Hinblick auf das Weitergabeverbot des § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG unter Beachtung der genannten Voraussetzungen zulässig sein kann.182 Für die Beurteilung der Unerlässlichkeit der Weitergabe im Rahmen der Vereinbarung eines irrevocable sollte gelten, dass der betreffende Aktionär im Regelfall mindestens drei Prozent der Stimmrechte an der Zielgesellschaft halten muss; zudem ist die im konkreten Einzelfall zu bestimmende Gesamtanzahl von angesprochenen Aktionären zu beachten. Liegen beide Voraus176

Zutr. Assmann, AG 1997, 50, 55. Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 342 f. 178 Zutr. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 14 Rn. 139 (für Paketerwerbe im Vorfeld eines Übernahmeangebots durch sog. dawn raids); dem zust. Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 343. 179 So Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 343. Tatsächlich liegt die Anzahl vereinbarter irrevocables im Vorfeld eines Übernahmeangebots nach dem WpÜG teils erheblich darüber, so etwa der Abschluss von 17 (!) irrevocables betreffend 11,59 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der QSC AG an die Aktionäre der INFO Gesellschaft für Informationssysteme AG, Angebotsunterlage v. 9.6.2011, S. 16 f. 180 Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 89. 181 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 728. 182 Ebenso im Ergebnis von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 727 f.; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 34 f.; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 838. 177

II. Irrevocables im Anwendungsbereich des WpHG

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setzungen kumulativ vor, so verstößt der Bieter folglich nicht gegen das Weitergabeverbot des § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG, denn dann ist die aus einer Weitergabe der Insiderinformation resultierende Gefahr von Insidertransaktionen gegenüber dem möglichen Schaden des Bieters aus einem Misserfolg des Angebots geringer zu bewerten. Das gilt zumal, wenn der betreffende Aktionär im irrevocable vertraglich zur Verschwiegenheit verpflichtet wurde, sodass die Aufnahme entsprechender Vertraulichkeitsvereinbarungen in diesem Zusammenhang empfehlenswert sein kann.183 Zudem wären mit der Nichtdurchführung des Angebotsverfahrens auch wirtschaftliche Nachteile für die Aktionäre der Zielgesellschaft verbunden, da ihnen in diesem Fall die entsprechende Übernahmeprämie entgehen würde. Diese Aspekte rechtfertigen jedenfalls die begrenzte Weitergabe der Insiderinformation durch den Bieter an Aktionäre der Zielgesellschaft. Die genannten Einschränken durch das Weitergabeverbot kann der Bieter indes dadurch umgehen, dass er die betreffenden irrevocables erst nach seiner § 10 WpÜG-Mitteilung schließt, da seine Angebotsabsicht dann dem Markt bekannt ist und insofern keine Insiderinformation mehr vorliegt, die (unbefugt) an den betreffenden Aktionär weitergegeben werden könnte184.

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Für das Entfallen einer etwaigen Veröffentlichungspflicht nach § 15 Abs. 1 Satz 4 WpHG stellt eine entspr. Vertraulichkeitsvereinbarung in einem irrevocable in der Regel jedoch keine Voraussetzung dar, da der Aktionär durch das Weitergabeverbot des § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG bereits „rechtlich zur Vertraulichkeit“ verpflichtet ist, s. Assmann, in: Assmann/ Schneider, WpHG, § 15 Rn. 117 ff. 184 Näher dazu unter § 14 I. 1. a) cc) (3), S. 201.

§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten I. Insiderüberwachung 1. Ad-hoc-Publizität (§ 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG) Im Vorfeld eines Übernahmeangebots sehen sich Bieter, Zielgesellschaft und maßgeblich an der Zielgesellschaft beteiligte Aktionäre unter Umständen mit der Frage konfrontiert, ob in diesem Zusammenhang bereits Insiderinformationen vorliegen, die eine Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG begründen können. Für eine Zielgesellschaft etwa stellt die Information über die bevorstehende Übernahme (insbesondere in freundlichen Übernahmesituationen) oftmals eine sie unmittelbar betreffende und insofern ad hoc zu veröffentlichende Insiderinformation dar.1 Für den Bieter, wenn er selbst Inlandsemittent von Finanzinstrumenten ist, stellt sich die Frage einer Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht regelmäßig bei Vorbereitungsmaßnahmen in Bezug auf das Übernahmeangebot,2 etwa bei Verhandlungen mit der Zielgesellschaft3 oder in Zusammenhang mit größeren Paketerwerben im Vorfeld4. Für den (Groß-)Aktionär der Zielgesellschaft, der sich von seinem Aktienpaket trennen will, kann sich eine Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht dann ergeben, wenn es sich bei den im Wege eines Vorerwerbs an den Bieter zu veräußernden Aktien um eine für ihn wesentliche Beteiligung handelt und er als Inlandsemittent von Finanzinstrumenten ebenfalls Normadressat des § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG ist.5 In diesem Zusammenhang drängt sich die Frage auf, ob auch der Abschluss eines irrevocable als Insiderinformation im Sinne des § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG zu qualifizieren sein kann und damit unter Umständen eine Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht für die Vereinbarungsparteien (Bieter und/oder Aktionär) begründet.6 Unabhängig von der Frage, ob sich bereits der Abschluss eines irrevocable als Insiderinformation qualifizieren lässt, wäre weiter Voraussetzung für die Begründung 1 Ausf. zu dieser Frage BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. IV.2.2.4, S. 53; Lebherz, WM 2010, 154, 161; Geibel, in: Geibel/Süßmann, § 10 WpÜG Rn. 132 ff. 2 Eingehend dazu Lebherz, WM 2010, 154, 156 ff. 3 Vgl. Geibel, in: Geibel/Süßmann, § 10 WpÜG Rn. 129 (Abschluss eines letter of intent mit der Zielgesellschaft). 4 Näher Lebherz, WM 2010, 154, 158. 5 BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. IV.2.2.4, S. 53; Lebherz, WM 2010, 154, 161. 6 Dazu bereits von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 728 ff.; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 838.

I. Insiderüberwachung

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eine Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht für die Vereinbarungsparteien, dass es sich bei dem betreffenden Bieter bzw. Aktionär überhaupt um Normadressaten des § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG handelt, also um einen Inlandsemittenten7 von Finanzinstrumenten8 (im Folgenden Bieter- bzw. Aktionärsgesellschaften genannt) und dass selbige von der Insiderinformation auch jeweils „unmittelbar betroffen“ sind. Sollte der Abschluss eines irrevocable im Ergebnis als Insiderinformation zu qualifzieren sein und liegen die weiteren Voraussetzungen des § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG vor und kommt danach im Grundsatz eine entsprechende Pflicht zur Ad-hocVeröffentlichung der Information über den Abschluss des irrevocable für die beteiligte Bieter- und/oder Aktionärsgesellschaft gemäß § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG in Betracht,9 so hängt die Beantwortung der Frage, ob selbiger Inlandsemittenten dann auch tatsächlich zur unverzüglichen Veröffentlichung verpflichtet ist letztlich davon ab, ob in diesem Zusammenhang nicht die Voraussetzungen einer Selbstbefreiung nach Maßgabe von § 15 Abs. 3 WpHG vorliegen. a) Voraussetzungen der Veröffentlichungspflicht nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG In allgemeiner, also nicht adressatenspezifischer Weise gilt es zunächst zu klären, ob der Abschluss eines irrevocable eine Insiderinformation im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG darstellen kann. In einem weiteren Schritt ist dann für die jeweiligen Vereinbarungsparteien – Bietergesellschaft und Aktionärsgesellschaft – gesondert zu untersuchen, in welchen Konstellationen die übrigen Voraussetzungen des § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG gegeben sind und daher eine Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht für irrevocables bestehen kann. aa) Abschluss eines irrevocable als Insiderinformation im Sinne von § 13 Abs. 1 WpHG Eine Insiderinformation liegt gemäß § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG immer dann vor, wenn es sich um eine konkrete Information über nicht öffentlich bekannte Umstände handelt, die sich auf einen bzw. mehrere Emittenten von Insiderpapieren oder auf die Insiderpapiere selbst beziehen und denen im Falle des öffentlichen Bekanntwerden die Eignung zur erheblichen Beeinflussung des Börsen- oder Marktpreises der Insiderpapiere zugesprochen werden muss. Es wurde in diesem Zusammenhang schon vereinzelt darauf hingewiesen, dass auch der Abschluss eines irrevocable unter Umständen eine Insiderinformation darstellen kann.10 Hierbei ist einerseits der im 7

Siehe dazu § 2 Abs. 6, 7 WpHG. Siehe dazu § 2 Abs. 1, 2b WpHG. 9 Dies ebenfalls in Betracht ziehend von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 728. 10 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 728; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 838; Lebherz, WM 2010, 154, 161. 8

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§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten

Abschluss eines irrevocable zum Ausdruck kommende (unterschiedliche) Informationsgehalt zu würdigen und andererseits der Bezugspunkt der jeweiligen Insiderinformation, also die in den Blick genommenen Insiderpapiere der verschiedenen Emittenten (Zielgesellschaft und gegebenenfalls auch Bieter bzw. Aktionär), zu beachten. (1) Das bevorstehende Übernahmeangebot als Informationsgehalt Der Abschluss eines irrevocable steht hinsichtlich seines Informationsgehalts in engem Zusammenhang mit dem bevorstehenden Übernahmeangebot für die Aktien der Zielgesellschaft durch den an der Vereinbarung beteiligten Bieter. Der folgende Abschnitt nimmt daher die von der Zielgesellschaft und die gegebenfalls von der Bietergesellschaft emittierten Insiderpapiere in den Blick, da (nur) deren Aktienkurse von einem solchen Übernahmeangebot betroffen sein können. Dabei stellt sich die Frage, wie sich diese Sachverhaltskonstellation in das System von § 13 Abs. 1 WpHG einordnen lässt. (a) Wahrscheinlicher künftiger Umstand (§ 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG) vs. konkreter gegenwärtiger Umstand (§ 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG) Insbesondere die Frage, ob der Abschluss eines irrevocable als Zwischenschritt in einem gestreckten Sachverhalt bzw. mehrstufigen Entscheidungsprozess als gegenwärtiger Umstand im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG oder als hinreichend wahrscheinlicher zukünftiger Umstand im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG einzuordnen ist, bedarf hier eingehender Untersuchung. Denn entsprechende Vereinbarungen stellen sich als solcher Zwischenschritt eines gestreckten Sachverhalts bzw. mehrstufigen Entscheidungsprozesses in Reihen des Bieters dar, an dessen Ende die Abgabe eines Übernahmeangebots nach dem WpÜG steht.11 § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG setzt grundsätzlich eine konkrete Information über (nicht öffentlich bekannte) Umstände voraus. Nach § 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG gelten als Umstände im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG aber auch solche, „bei denen mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgegangen werden kann, dass sie in Zukunft eintreten werden.“ Umstritten ist dabei jedoch, in welchem Verhältnis Satz 1 und Satz 3 hinsichtlich zukünftiger Umstände zueinander stehen,12 also ob bereits die einzelnen Zwischenschritte eines gestreckten Sachverhalts bzw. mehrstufigen Entscheidungsprozesses für sich genommen „konkrete Informationen“ im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG sein können13.

11 Zur insiderrechtlichen Beurteilung derlei Sachverhalte allg. s. etwa Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rn. 28 ff.; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, § 13 WpHG Rn. 74 ff.; Harbarth, ZIP 2005, 1898, 1900 ff. 12 Zum Meinungsstand s. etwa Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 13 WpHG Rn. 10 f.; Fleischer, NZG 2007, 401, 404. 13 von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 695.

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Für die Einordnung des Abschlusses eines irrevocable bestehen hier im Grundsatz zwei Möglichkeiten.14 Man könnte einerseits darauf abstellen, ob in entsprechenden Andienungsverpflichtungen eine Information über das Endergebnis des gestreckten Sachverhalts bzw. mehrstufigen Entscheidungsprozesses – Abgabe eines Übernahmeangebots – zu sehen ist.15 Dieses Endergebnis würde einen zukünftigen Umstand im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG darstellen, wobei für das Vorliegen einer Insiderinformation nach § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG dann entscheidend wäre, ob mit der Abgabe eines Übernahmeangebots durch den am irrevocable beteiligten Bieter mit hinreichender Wahrscheinlichkeit zu rechnen ist (nur dann liegt eine konkrete Information über einen zukünftigen Umstand vor) und ob diesem zukünftigen Umstand ein erhebliches Preisbeeinflussungspotential in Bezug auf die Aktien der Zielgesellschaft oder die anderer Emittenten (wie der am irrevocable beteiligten Bietergesellschaft) zu attestieren ist.16 Dies entspricht der Sichtweise, dass § 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG im Verhältnis zu § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG die spezielle Vorschrift darstellt.17 Andererseits könnte man auf den bereits verwirklichten Zwischenschritt – Einholung von unwiderruflichen Andienungsverpflichtungen durch den Bieter – als (konkrete) Information über einen gegenwärtigen Umstand im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG abstellen, wobei das Preisbeeinflussungspotential dieses Umstands in Bezug auf die genannten Insiderpapiere dann alleinentscheidend für das Vorliegen einer Insiderinformation im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG wäre.18 Danach wäre also der Abschluss eines irrevocable bereits als eine konkrete Information über Umstände im Sinne des § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG zu qualifizieren, sodass es auf die Eintrittswahrscheinlichkeit des zukünftigen Umstands – Abgabe des Übernahmeangebots durch den betreffenden Bieter – jedenfalls bei dieser Frage nicht mehr ankäme.19 Relevanz entfalten die unterschiedlichen Herangehensweisen freilich nur dann, wenn der konkrete Zwischenschritt bereits kurserheblich, die Eintrittswahrscheinlichkeit des zukünftigen Umstands jedoch noch nicht als hinreichend wahrscheinlich zu beurteilen ist.20 Nach einer jüngeren EuGH-Entscheidung21 wird man in diesem Zusammenhang allerdings davon auszugehen haben, dass ein solcher Zwischenschritt bei gestreckten Sachverhalten bzw. mehrstufigen Entscheidungsprozessen in zweierlei Hinsicht 14 Vgl. – für derlei Sachverhalte allg. – Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 64, 319 ff.; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 3.485 ff. 15 Vgl. von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 696. 16 Vgl. Cahn, Der Konzern 2005, 5, 6; Lebherz, WM 2010, 154, 157. 17 Dafür etwa Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rn. 28; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 13 WpHG Rn. 10a; Parmentier, NZG 2007, 407, 409 f. 18 Dafür etwa Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 64; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, § 13 WpHG Rn. 74 ff.; Mennicke, NZG 2009, 1059, 1060; Harbarth, ZIP 2005, 1898, 1900 ff. 19 Vgl. Cahn, Der Konzern 2005, 5, 6. 20 Klöhn, NZG 2011, 166, 170; von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 695. 21 EuGH v. 28. 6. 2012 – Rs C-19/11 [Geltl/Daimler AG], ZIP 2012, 1282; s. dazu Kocher/ Widder, BB 2012, 1820; Schall, ZIP 2012, 1286.

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relevant sein kann – sowohl als konkrete Information über einen hinreichend wahrscheinlichen künftigen Umstand, als auch als konkrete Information über einen gegenwärtigen Umstand.22 Für irrevocables bedeutet dies, dass zur Beantwortung der Frage, ob mit Abschluss entsprechender Vereinbarungen bereits eine Insiderinformation vorliegt, eine zweistufige Prüfung erfolgen muss. Einerseits ist im Hinblick auf eine konkrete Information über einen (hinreichend wahrscheinlichen) zukünftigen Umstand gemäß § 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG zu prüfen, ob mit hinreichender Wahrscheinlichkeit von der Abgabe eines Übernahmeangebots auszugehen ist und ob diesem zukünftigen Umstand ein erhebliches Preisbeeinflussungspotential im Hinblick auf die genannten Insiderpapiere zukommt. Hierbei steht das erhebliche Preisbeeinflussungspotential der Information über die bevorstehende Abgabe eines Übernahmeangebots in Bezug auf die von der Zielgesellschaft und auch von der Bietergesellschaft emittierten Aktien jedoch außer Zweifel,23 sodass regelmäßig allein die Angebotswahrscheinlichkeit darüber entscheidet, ob bereits eine Insiderinformation im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG vorliegt.24 Andererseits ist zu prüfen, ob der Abschluss eines irrevocable als konkrete Information über einen gegenwärtigen Umstand selbst bereits kurserheblich für die genannten Insiderpapiere ist und daher das Vorliegen einer Insiderinformation im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG begründet. (b) Zukünftiger Umstand und hinreichende Wahrscheinlichkeit (§ 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG) Die Angebotsabgabe durch den am irrevocable beteiligten Bieter müsste in diesem Zusammenhang mit hinreichender Wahrscheinlichkeit erfolgen,25 damit sich der Abschluss des irrevocable als konkrete Information über einen zukünftigen Umstand im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG einordnen lässt. Was unter hinreichender Wahrscheinlichkeit im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG zu verstehen ist, muss als nicht abschließend geklärt betrachtet werden. In dieser in der Literatur heftig umstrittenen und auch von der obergerichtlichen Rechtsprechung unterschiedlich beantworteten Frage galt jedoch bisher, dass eine Realisierungswahrscheinlichkeit von mindestens 50 Prozent (überwiegende Wahrscheinlichkeit) vorhanden sein muss.26 Die bereits genannte EuGH-Entscheidung27 legt in diesem Zusammenhang nahe davon auszugehen, dass jedenfalls mehr für den Eintritt des Ereignisses als gegen ihn sprechen muss, was im Ergebnis einer Eintrittswahr22

Eingehend von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 696. Geibel, in: Geibel/Süßmann, § 10 WpÜG Rn. 128. 24 Zutr. Cahn, Der Konzern 2005, 5, 6. 25 Ausf. zur hinreichenden Wahrscheinlichkeit eines zukünftigen Umstands Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rn. 25 ff.; Lebherz, WM 2010, 154, 157 f. 26 Zum Meinungsstand s. etwa Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rn. 25; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 13 WpHG Rn. 11 ff.; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 13 Rn. 88 ff. 27 Siehe den Nachw. in Fn. 21 unter § 14. 23

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scheinlichkeit von über 50 Prozent entspricht.28 Nur dann soll bereits eine konkrete Information über einen zukünftigen Umstand vorliegen. Es lohnt ein Vergleich zu ähnlich gelagerten Fällen im Vorfeld eines Übernahmeangebots: Bei der internen Entscheidung eines Bieters zur Aufnahme von Gesprächen mit der Zielgesellschaft oder maßgeblich daran beteiligten Aktionären soll die hinreichende Wahrscheinlichkeit der künftigen Angebotsabgabe (im Folgenden Angebotswahrscheinlichkeit genannt) regelmäßig noch nicht gegeben sein, da der Erfolg der Transaktion in diesem frühen Stadium noch von einer Vielzahl unbestimmter Faktoren abhänge.29 Der Abschluss von irrevocables ist insofern jedoch weitergehend und steigert jedenfalls die Angebotswahrscheinlichkeit.30 Ob im Einzelfall dann eine mindestens überwiegende Angebotswahrscheinlichkeit besteht,31 wird auch von der Bedeutung des jeweiligen irrevocable für den Angebotserfolg beeinflusst. So wird etwa die Verpflichtung mehrerer signifikant beteiligter Aktionäre oder des Mehrheitsaktionärs in einem irrevocable jedenfalls ein starkes Indiz für eine überwiegende Angebotswahrscheinlichkeit sein. Im Übrigen gilt, dass die Angebotswahrscheinlichkeit umso höher ist, desto weiter der Entscheidungsprozess beim Bieter vorangeschritten ist.32 Es sind daher auch die sonstigen Begleitumstände zu berücksichtigen. Ein Gleichlauf zwischen hinreichender Angebotswahrscheinlichkeit und der Verpflichtung des betreffenden Bieters zur Veröffentlichung einer entsprechenden Entscheidung nach § 10 WpÜG besteht aber jedenfalls nicht;33 eine überwiegende Angebotswahrscheinlichkeit ist typischerweise bereits vor der endgültigen Entscheidung des Bieters zur Angebotsabgabe gegeben, welche nach § 10 WpÜG bekanntzumachen ist. (c) Konkreter gegenwärtiger Umstand und Preisbeeinflussungspotential (§ 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG) Damit sich der Abschluss des irrevocable als konkrete Information über einen gegenwärtigen Umstand im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG einordnen lässt, müsste dieser Zwischenschritt bereits spezifisch genug sein, um einen Schluss auf mögliche Auswirkungen des Kursverlaufs der genannten Insiderpapiere zuzulassen.34 Zudem muss diesem Zwischenschritt bereits erhebliches Preisbeeinflus28 von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 696; Kocher/Widder, BB 2012, 1820; Schall, ZIP 2012, 1286, 1288. 29 BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. IV.2.2.14, S. 58; Santelmann/Steinhardt, in: Steinmeyer, § 10 WpÜG Rn. 54. 30 Ähnl. Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1094 f. 31 Lebherz, WM 2010, 154, 157 f. (m. w. N.), etwa lehnt das Vorliegen einer Insiderinformation im Vorfeld einer entspr. (Organ-)Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots für den Regelfall ab. 32 von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 697. 33 Ähnl. Lebherz, WM 2010, 154, 157. 34 von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 696.

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sungspotential35 in Bezug auf die genannten Insiderpapiere zukommen, um im Ergebnis als Insiderinformation im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG gelten zu können. Spezifisch genug ist der Abschluss eines irrevocable zwischen Bieter und Aktionär als Zwischenschritt jedenfalls, um bereits eine konkrete Information im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG darzustellen. Die Beurteilung des Preisbeeinflussungspotentials setzt dann im Kern eine ex-ante-Prognose der Kurserheblichkeit dieses Umstands für die emittierten Aktien von Ziel- und gegebenenfalls Bietergesellschaft voraus, also ein Wahrscheinlichkeitsurteil.36 Bei derlei zukunftsbezogenen Informationen ist daher eine zweite Wahrscheinlichkeitsprüfung vorzunehmen, die von der Frage des Vorliegens eines hinreichend wahrscheinlichen zukünftigen Umstands37 strikt zu trennen ist.38 Für die Prognose der hypothetischen Auswirkung des Abschlusses eines irrevocable auf den Kurs der Aktien von Ziel- bzw. Bietergesellschaft ist also wiederum entscheidend, wie wahrscheinlich die Abgabe eines Übernahmeangebots durch den am irrevocable beteiligten Bieter in der Folge ist.39 Denn hieraus leitet ein irrevocable als relevanter Zwischenschritt seine Kurserheblichkeit für die genannten Insiderpapiere letztlich ab (ohne Verbindung zu dem potentiell nachfolgenden Übernahmeangebot wäre derlei Vereinbarungen in diesem Zusammenhang keine Bedeutung beizumessen).40 Im Gegensatz zu bloßen Veränderungen des allgemeinen Geschäftsverlaufs soll im Rahmen von Übernahmevorhaben, welche grundsätzlich die Unternehmensstruktur der Emittenten betreffen, das Kursbeeinflussungspotential für die Aktien der Ziel- bzw. Bietergesellschaft schon auf niedrigerer Realisierungsstufe zu bejahen sein.41 Man wird auch hier auf eine überwiegende Angebotswahrscheinlichkeit abstellen müssen.42 Anknüpfend an die obigen Ausführungen legt auch hier der Abschluss von irrevocables die spätere Abgabe eines Übernahmeangebots durch den betreffenden Bieter jedenfalls nahe;43 zudem beeinflusst 35 Ausf. zum Kursbeeinflussungspotential etwa Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rn. 50 ff. 36 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rn. 54 ff.; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, § 13 WpHG Rn. 130 ff. 37 Diese Wahrscheinlichkeitsprüfung betrifft die Frage, ob eine „konkrete Information“ über einen zukünftigen Umstand im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG vorliegt, dazu soeben unter § 14 I. 1. a) aa) (1) (b), S. 194. 38 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rn. 61; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, § 13 WpHG Rn. 138; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 13 WpHG Rn. 56. 39 Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rn. 61; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 13 WpHG Rn. 56; von Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 696; Kocher/Widder, BB 2012, 1820; Schall, ZIP 2012, 1286, 1287 f. 40 Vgl. Kocher/Widder, BB 2012, 2837, 2840. 41 Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 13 WpHG Rn. 56. 42 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rn. 60; Schwark/Kruse, in: Schwark/ Zimmer, KMRK, § 13 WpHG Rn. 50; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, § 13 WpHG Rn. 137; Bachmann, ZHR 172 (2008), 597, 603. 43 Ähnl. Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1094 f.

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auch hier die Bedeutung des jeweiligen irrevocable die Beurteilung der Angebotswahrscheinlichkeit.44 Insbesondere die Verpflichtung mehrerer signifikant beteiligter Aktionäre oder des Mehrheitsaktionärs in einem irrevocable stellt ein starkes Indiz für die Abgabe eines Übernahmeangebots in der Folge dar und kann die Annahme einer überwiegenden Angebotswahrscheinlichkeit rechtfertigen, mithin die Eignung zur erheblichen Preisbeeinflussung der genannten Insiderpapiere für die (konkrete) Information über den gegenwärtigen Umstand vom Abschluss des irrevocable begründen. (2) Die Veräußerungsabsicht des verpflichteten Aktionärs als Informationsgehalt Ist der Aktionär selbst Emittent von Insiderpapieren im Sinne von § 12 WpHG, so kann man sich in diesem Zusammenhang auch die Frage stellen, ob und in welchen Konstellationen der Abschluss eines irrevocable durch den betreffenden Aktionär als Insiderinformation in Bezug auf die von der Aktionärsgesellschaft emittierten Aktien zu qualifizieren sein kann.45 Die folgende Betrachtung nimmt daher ausschließlich – und in Abgrenzung zur vorstehenden Darstellung – die von einer Aktionärsgesellschaft emittierten Aktien in den Blick. Es handelt sich hier auf den ersten Blick zwar um denselben gegenwärtigen Umstand, dass ein irrevocable zwischen Bieter und betreffendem Aktionär abgeschlossen wurde, allerdings erfolgt die Betrachtung aus einem anderen Blickwinkel, der Informationsgehalt dieses Umstands ist ein anderer. Denn das bevorstehende Übernahmeangebot des Bieters und dessen Konditionen spielen für den Kurs der von der Aktionärsgesellschaft emittierten Aktien in diesem Zusammenhang keine Rolle.46 Anders aber die Information über die Veräußerung eines größeren (an der Zielgesellschaft gehaltenen) Aktienpakets durch einen Aktionär, der selbst Emittent ist. Handelt es sich bei dem betreffenden Aktienpaket um eine für die Aktionärsgesellschaft wesentliche Beteiligung, so kann die von ihr (im Vorfeld eines Übernahmeangebots) getroffene Veräußerungsentscheidung eine Insiderinformation im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG sein,47 wenn diese Information bereits spezifisch genug ist, um eine konkrete Information im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG darzustellen und ihr zudem die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung der von der Aktionärsgesellschaft emittierten Aktien zu attestieren ist. Maßgeblicher Zeitpunkt für das Entstehen der Insiderinformation ist dabei dann die endgültige Entscheidung der Aktionärsgesellschaft zur Veräußerung des betreffenden Aktienpakets,48 denn dann ist die Information spezifisch genug, um eine konkrete Information im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG darzustellen. 44 Siehe dazu die Ausführungen zur hinreichenden Wahrscheinlichkeit eines zukünftigen Umstands unter § 14 I. 1. a) aa) (1) (b), S. 194. 45 So bereits Lebherz, WM 2010, 154, 161. 46 Lebherz, WM 2010, 154, 161. 47 Siehe dazu die Nachw. in Fn. 5 unter § 14. 48 Lebherz, WM 2010, 154, 161.

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Verpflichtet sich ein Aktionär der Zielgesellschaft gegenüber dem Bieter in einem irrevocable (übernimmt er also eine unwiderrufliche Andienungsverpflichtung in Bezug auf sein Aktienpaket an der Zielgesellschaft), so bringt er damit zum Ausdruck, dass er sich von seiner Beteiligung an der Zielgesellschaft trennen will. In der Unwiderruflichkeit der Andienungsverpflichtung spiegelt sich zudem die Endgültigkeit seiner Veräußerungsentscheidung wieder, sodass mit Abschluss des irrevocable bereits eine konkrete Information im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG vorliegt. Handelt es sich bei dem vom irrevocable betroffenen Aktienpaket zudem um eine für die verpflichtete Aktionärsgesellschaft wesentliche Beteiligung, so liegt mit Abschluss des irrevocable in der Regel eine Insiderinformation vor,49 da der Information über die endgültige Veräußerungsentscheidung in diesem Fall die Eignung zur erheblichen Beeinflussung des Börsenpreises der Aktien der Aktionärsgesellschaft zu attestieren ist. Eine solche für die Aktionärsgesellschaft wesentliche Beteiligung kann dabei im Einzelfall angenommen werden, wenn die Veräußerung des Aktienpakets von entscheidender Bedeutung für deren zukünftige unternehmerische Entwicklung und insbesondere strategische Ausrichtung ist.50 bb) Unmittelbare Betroffenheit von Bieter- bzw. Aktionärsgesellschaft Ad-hoc-veröffentlichungspflichtige Insiderinformationen sind grundsätzlich „nur ein Ausschnitt aus dem Kreis der Insiderinformationen“, die nach der Definition des § 13 Abs. 1 WpHG vorliegen.51 Nur wenn derlei Insiderinformationen den jeweiligen Normadressaten des § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG ausweislich des Gesetzestextes auch „unmittelbar betreffen“, kann eine Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht nach Satz 1 überhaupt begründet sein. Dies setzt zunächst voraus, dass die Bieter- bzw. Aktionärsgesellschaft von der jeweiligen Insiderinformation im Grundsatz betroffen ist. Hier ist freilich wieder zwischen den verschiedenen Bezugspunkten der Insiderinformation über den Abschluss eines irrevocable, wie sie bereits dargestellt wurden, zu unterscheiden: Die Aktionärsgesellschaft wird nur von dem im irrevocable zum Ausdruck kommenden Informationsgehalt hinsichtlich ihrer endgültigen Veräußerungsentscheidung betroffen, da nur insofern Kursrelevanz für ihre Insiderpapiere bestehen kann; die Bietergesellschaft wird gleichsam nur von dem im irrevocable zum Ausdruck kommenden Informationsgehalt hinsichtlich dem bevorstehenden Übernahmeangebot (durch sie) betroffen. Für die Beantwortung der Frage, ob auch eine unmittelbare Betroffenheit des jeweiligen Emittenten durch die betreffende Insiderinformation vorliegt, enthält § 15 Abs. 1 Satz 3 WpHG insofern ein Regelbeispiel für Umstände, die im Tätigkeitsbereich des Emittenten eingetreten sind. Im Tätigkeitsbereich des Emittenten ein49 50 51

Lebherz, WM 2010, 154, 161. Lebherz, WM 2010, 154, 161. Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 15 WpHG Rn. 12.

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getreten sind jedenfalls alle unternehmensinternen Umstände, wie etwa Vorstandsund Aufsichtsratsbeschlüsse oder der Abschluss von Verträgen durch den Emittenten bzw. die Abgabe von Willenserklärungen.52 Stellt sich der Abschluss eines irrevocable nach dem Gesagten im Einzelfall aber als Insiderinformation im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG dar und sind Bieter- bzw. Aktionärsgesellschaft hiervon betroffen, so liegt auf der Hand, dass die jeweiligen Vereinbarungspartner von einer solchen Insiderinformation auch unmittelbar betroffen sind, da der der Insiderinformation zugrundeliegende Umstand – der Vertragsschluss – auch jeweils in ihrem Tätigkeitsbereich eingetreten ist.53 cc) Einzelfragen (1) Sperrwirkung durch § 10 Abs. 6 WpÜG? Es stellt sich indes die Frage, ob § 10 Abs. 6 WpÜG in diesen Fällen nicht eine die allgemeine Ad-hoc-Publizität verdrängende Spezialregelung darstellt.54 Denn gemäß § 10 Abs. 6 WpÜG gilt § 15 WpHG nicht für „Entscheidungen zur Abgabe eines Angebots“, sodass diesbezüglich eine Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht der Bietergesellschaft für den Zeitraum bis zur Veröffentlichung der entsprechenden Entscheidung nach Maßgabe von § 10 Abs. 1, 3 WpÜG grundsätzlich entfällt.55 Teilweise wurde in diesem Zusammenhang eine extensive Auslegung von § 10 Abs. 6 WpÜG auf insiderrechtlich relevante bzw. ad-hoc-veröffentlichungspflichtige Vorgänge im Vorfeld der § 10 WpÜG-Mitteilung gefordert, soweit diese Vorgänge mit der Entscheidung des Bieters zur Abgabe eines Übernahmeangebots in Verbindung stehen.56 Speziell für irrevocables wurde dies damit begründet, dass eine Bekanntmachung entsprechender Vereinbarungen vor der Veröffentlichung des Bieters nach § 10 WpÜG eine Gefahr für den Angebotserfolg berge, da dies erhebliche Irritationen am Kapitalmarkt nach sich ziehen könne.57 Wäre der Bieter zur Veröffentlichung entsprechender Vorfeldmaßnahmen verpflichtet, so könne dies die geplante Übernahme unter Umständen vereiteln, da entsprechende Nachrichten regelmäßig zu einem Kursanstieg der Aktien der Zielgesellschaft führen und daher das Übernahmevorhaben entscheidend verteuern könnten.58 Daher unterliege der 52

Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 15 WpHG Rn. 35. Ähnl. Geibel, in: Geibel/Süßmann, § 10 WpÜG Rn. 128 (für die Bietergesellschaft). 54 Eingehend dazu Widder/Bedkowski, BKR 2007, 405. 55 Dazu etwa Assmann, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 10 Rn. 77. 56 Namentlich Hopt, ZGR 2002, 333, 343 f.; von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 729 f.; Widder/Bedkowski, BKR 2007, 405, 407 ff.; in diese Richtung auch Geibel, in: Geibel/Süßmann, § 10 WpÜG Rn. 130; ähnl. bereits Schäfer, in: Dreyling/Schäfer, Insiderrecht und Adhoc-Publizität, Rn. 468, für § 11 Abs. 6 des DiskE (Diskussionsentwurf eines Gesetzes zur Regelung von Unternehmensübernahmen des Bundesministeriums für Finanzen vom 29. Juni 2000, auszugsweise abgedruckt ebenda, Rn. 466 ff.). 57 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 729. 58 Widder/Bedkowski, BKR 2007, 405; dazu auch Fürhoff/Wölk, WM 1997, 449, 452. 53

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Abschluss eines irrevocable schon deshalb – weder für den Bieter noch für den Aktionär – keiner Veröffentlichungspflicht nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG, weil § 10 Abs. 6 WpÜG insoweit Sperrwirkung entfalte.59 Es stellt sich allerdings die Frage, ob die extensive Auslegung einer wertpapierübernahmerechtlichen Vorschrift nach Wegfall des Befreiungsmonopols der BaFin als nunmehr zuständige Aufsichtsbehörde für diese Fälle (noch) angezeigt ist. Der Ansicht, die den Anwendungsbereich von § 10 Abs. 6 WpÜG ausdehnen will,60 ist insoweit beizupflichten, als dass die Geheimhaltung der Angebotsabsicht des Bieters bis zur Veröffentlichung der Entscheidung zur Angebotsabgabe nach § 10 Abs. 1 Satz 1 WpÜG jedenfalls zu gewährleisten ist61. Ihre tragenden (und richtigen) Erwägungen sind aber an anderer Stelle zu verorten, nämlich bei der Befreiung nach Maßgabe von § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG62 (im Rahmen der dort vorzunehmenden Interessenabwägung). Jedenfalls mit der Normierung von Voraussetzungen für eine (Selbst-)Befreiung von der Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht durch den deutschen Gesetzgeber in § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG, ist die Notwendigkeit einer teleologischen Extension des § 10 Abs. 6 WpÜG auf Vorgänge bei veröffentlichungspflichtigen Emittenten, die mit der Entscheidung des Bieters zur Abgabe eines Übernahmeangebots in Verbindung stehen, entfallen.63 Denn § 15 Abs. 3 WpHG stellt die für diese Konfliktlage passende Regelung bereit; für veröffentlichungspflichtige Emittenten ergeben sich auch keine unzumutbaren Unterschiede. Der Ausschluss der Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht nach § 10 Abs. 6 WpÜG gilt demnach nur für die Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots im Sinne von § 10 WpÜG selbst und nicht auch für (insiderrechtlich relevante) Vorgänge im Vorfeld der jeweiligen Entscheidung des Bieters.64 Entsprechende Konfliktlagen im Vorfeld der Mitteilung nach § 10 WpÜG sind daher über eine Befreiung nach Maßgabe von § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG zu lösen.65 59 So von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 729 f.; in diese Richtung auch Widder/Bedkowski, BKR 2007, 405, 407 ff. 60 Die Annahme einer Sperrwirkung durch § 10 Abs. 6 WpÜG gründet sich freilich auch auf die seinerzeit (noch) nicht bestehende Möglichkeit zur (Selbst-)Befreiung von der Veröffentlichungspflicht unter den Voraussetzungen des heutigen § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG, welche erst durch das AnSVG im Jahr 2004 Einzug in das WpHG gehalten hat. Dies bereits berücksichtigend aber Widder/Bedkowski, BKR 2007, 405, 407 ff. 61 Näher dazu sogleich unter § 14 I. 1. b) aa), S. 203. 62 In diese Richtung wohl auch Krämer, Börsen-Zeitung v. 29. 12. 2004, Nr. 252, S. 2; Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 736; Lebherz, WM 2010, 154, 158. 63 Kritisch aber Widder/Bedkowski, BKR 2007, 405, 407 ff.; Geibel, in: Geibel/Süßmann, § 10 WpÜG Rn. 130. 64 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 75; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 15 Rn. 42. 65 So im Ergebnis auch Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 838; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 75; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 15 Rn. 42; Brandi/ Süßmann, AG 2004, 642, 652; Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 736; Lebherz, WM 2010, 154, 158, 161.

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(2) Zeitpunkt der Ad-hoc-Veröffentlichung durch Bieterbzw. Aktionärsgesellschaft Besteht eine Pflicht zur Ad-hoc-Veröffentlichung nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG, so ist die betreffende Insiderinformation nach Maßgabe der Vorschrift unverzüglich66 bekannt zu machen. Sind sowohl Bietergesellschaft als auch Aktionärsgesellschaft ausnahmsweise ad-hoc-veröffentlichungspflichtig, so sollten beide Vereinbarungsparteien die entsprechende Veröffentlichung nach Möglichkeit zeitgleich vornehmen. Häufig wird aber – wenn überhaupt – nur eine der beiden Vereinbarungsparteien der Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht unterliegen (etwa weil es sich nur beim Bieter oder nur beim Aktionär um einen Normadressaten des § 15 WpHG handelt). Eine Ad-hoc-Veröffentlichung vom Abschluss eines irrevocable durch den betreffenden Inlandsemittenten kann indes problematisch sein, wenn der Bieter seine Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots noch nicht nach Maßgabe von § 10 WpÜG veröffentlicht hat.67 Idealerweise sollte eine entsprechende Ad-hocVeröffentlichung (insbesondere der Aktionärsgesellschaft) daher frühestens zeitgleich mit der Veröffentlichung des Bieters nach § 10 WpÜG erfolgen.68 Die zeitlichen Vorgaben können hier jedoch auseinander fallen, da der Bieter mit Abschluss eines irrevocable (noch) nicht notwendigerweise zu einer Veröffentlichung nach Maßgabe von § 10 WpÜG verpflichtet sein muss.69 In diesen Fällen hilft veröffentlichungspflichtigen Bieter- bzw. Aktionärsgesellschaften jedoch die Möglichkeit der Selbstbefreiung nach Maßgabe von § 15 Abs. 3 WpHG.70 (3) Einfluss der Mitteilungen nach § 10 WpÜG und § 25a WpHG auf die Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht Hat der Bieter seine Entscheidung zur Angebotsabgabe bereits nach Maßgabe von § 10 WpÜG veröffentlicht und vereinbart er in der Folge irrevocables, so wird eine entsprechende Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht der Bietergesellschaft keinesfalls begründet, da es bereits am Vorliegen einer diese unmittelbar betreffenden Insiderinformation fehlen wird.71 Im Hinblick auf das irrevocable als gegenwärtigen Umstand im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG fehlt es dann in der Regel am Preisbeeinflussungspotential dieses Zwischenschritts, im Hinblick auf den hinrei66 „Unverzüglich“ bedeutet in diesem Zusammenhang „ohne schuldhaftes Zögern“ im Sinne von § 121 Abs. 1 Satz 1 BGB, eingehend dazu Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 15 WpHG Rn. 49 ff. 67 Eingehend von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 728 f.; näher dazu sogleich unter § 14 I. 1. b) aa) (1), S. 203. 68 Lebherz, WM 2010, 154, 161. 69 Eingehend dazu unter § 14 III. 1. a), S. 229; a. A. wohl Lebherz, WM 2010, 154, 161, wonach der Bieter „spätestens zu diesem Zeitpunkt verpflichtet ist, eine Mitteilung über die Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots zu veröffentlichen“. 70 Näher dazu sogleich unter § 14 I. 1. b), S. 202. 71 Ähnl., gleichwohl in anderem Zusammenhang Geibel, in: Geibel/Süßmann, § 10 WpÜG Rn. 133.

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chend wahrscheinlichen zukünftigen Umstand der Angebotsabgabe im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG schon an einem nicht öffentlich bekannten Umstand. Für unmittelbar zuvor vereinbarte irrevocables entfällt mit der § 10 WpÜG-Mitteilung die unter Umständen zunächst begründete Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht dann jedenfalls aus denselben Gründen. Dies gilt dabei in besonderem Maße, wenn der Bieter in seiner § 10 WpÜG-Mitteilung die betreffenden irrevocables (wie häufig) freiwillig offenlegt72 – dann fehlt es in Rede des irrevocable als gegenwärtigem Umstand im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG zusätzlich an einem nicht öffentlich bekannten Umstand. Im Hinblick auf die Vorschriften zur Beteiligungstransparenz ist festzuhalten, dass die §§ 25 f. WpHG nicht lex specialis zu § 15 WpHG sind73 und eine Mitteilung nach § 25a WpHG (wie sie durch den Bieter beim Abschluss eines irrevocable vorzunehmen ist74) im Grundsatz keinen Einfluss auf eine etwaige Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht der Bieter- bzw. Aktionärsgesellschaft hat. b) Befreiung von der Veröffentlichungspflicht (§ 15 Abs. 3 WpHG) Die Neufassung des § 15 Abs. 3 WpHG75 brachte für Inlandsemittenten von Finanzinstrumenten die Möglichkeit, die Ad-hoc-Veröffentlichung einer nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG veröffentlichungspflichtigen Insiderinformation zum Schutz eigener berechtigter Interessen eigenverantwortlich aufzuschieben.76 Nach altem Recht bedurfte es hierzu noch einer ausdrücklichen Befreiungsentscheidung der zuständigen Aufsichtsbehörde. Umstritten ist diesbezüglich jedoch, ob die Befreiung von der Veröffentlichungspflicht de lege lata „automatisch“ eintritt, sobald die Befreiungsvoraussetzungen des § 15 Abs. 3 WpHG vorliegen,77 oder ob der betreffende Emittent vielmehr eine formelle Befreiungsentscheidung78 des geschäftsführenden Organs herbeiführen muss.79

72

Dazu § 14 III. 1. b), S. 231. Siehe nur Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 92 ff. m. w. N. 74 Dazu sogleich unter § 14 II. 3., S. 219. 75 § 15 Abs. 3 WpHG setzt insofern Art. 6 Abs. 2 der Marktmissbrauchsrichtlinie (Richtlinie 2003/6/EG des europäischen Parlaments und des Rates vom 28. 01. 2003 über InsiderGeschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), ABl. EG Nr. L 96 v. 12. 4. 2003, S. 16) um. 76 Ausf. dazu Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 129 ff.; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 15 Rn. 176 ff.; Pfüller, in: Fuchs, § 15 WpHG Rn. 342 ff.; Zimmer/ Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 15 WpHG Rn. 52 ff.; S. Schneider, BB 2005, 897; Veith, NZG 2005, 254; Simon, Der Konzern 2005, 13, 19 ff. 77 So etwa Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 165a; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 15 Rn. 315 ff. 78 So etwa BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. IV.3, S. 59. 79 Zum Meinungsstand s. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 165a ff. 73

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Unabhängig davon ist der Emittent jedenfalls solange von der Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht befreit, wie es der Schutz seiner berechtigten Interessen erfordert, keine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten ist und er die Vertraulichkeit der Insiderinformation gewährleisten kann. aa) Berechtigtes Interesse des Emittenten Wann ein berechtigtes Interesse des Emittenten am Aufschub einer Ad-hocVeröffentlichung vorliegen kann, beurteilt sich dabei im Grundsatz nach § 6 WpAIV.80 In der Regel liegt dabei ein berechtigtes Interesse des Emittenten in Bezug auf einen Aufschub vor, wenn seine Interessen an der Geheimhaltung der Information die Interessen des Kapitalmarkts an einer vollständigen und zeitnahen Veröffentlichung überwiegen (s. § 6 Satz 1 WpAIV).81 Es ist also eine einzelfallbezogene Interessenabwägung notwendig, wobei im konkreten Einzelfall die Interessen des Emittenten diejenigen des Kapitalmarkts überwiegen müssen, um als berechtigt angesehen werden zu können.82 Zudem enthält § 6 Satz 2 WpAIV zwei Regelbeispiele,83 bei deren Vorliegen das Interesse des Emittenten in Abwägung mit den Interessen des Kapitalmarkts als berechtigt anzusehen84 ist. (1) Geheimhaltungsinteresse des Bieters vs. Interesse des Kapitalmarkts Ein Interesse des Emittenten an der Geheimhaltung besteht insbesondere dann, wenn eine entsprechende Veröffentlichung den Erfolg oder die Durchführbarkeit eines Ereignisses, auf das sich die Insiderinformation bezieht, gefährdet und dem Emittenten insofern ein nicht unerheblicher Nachteil droht.85 Für den Bieter ist die strikte Geheimhaltung des geplanten Übernahmeangebots jedoch „essentiell“.86 Gerade Veröffentlichungen, die den Schluss auf ein bevorstehendes Übernahmeangebot zulassen, können dessen Erfolg nachhaltig gefährden oder wenigstens zu einer erheblichen Erhöhung der Transaktionskosten führen.87 Denn Übernahme80

Allg. dazu etwa Zimmer, in: FS Schwark, S. 669, 672 ff. Näher Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 135 f.; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 15 Rn. 226 ff.; Pfüller, in: Fuchs, § 15 WpHG Rn. 351 ff.; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 15 WpHG Rn. 56 ff.; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, KMG, § 15 Rn. 130. 82 BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. IV.3.1, S. 60; Assmann, in: Assmann/ Schneider, WpHG, § 15 Rn. 155 m. w. N.; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 15 Rn. 235 f. 83 Eingehend dazu Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 137 ff. 84 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 148; Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 737, wonach das „Vorliegen eines berechtigten Interesses des Emittenten für eine Befreiung [in diesen Fällen] vermutet wird“. 85 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 150. 86 Treffend von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 729. 87 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 153. 81

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phantasien und Prämienerwartungen des Kapitalmarkts haben in diesem Zusammenhang regelmäßig kurserhöhende Auswirkungen auf die Aktien der Zielgesellschaft.88 Dabei sind es gerade die Mitteilungen vom Abschluss eines irrevocable, welche entsprechende Bewegungen am Kapitalmarkt hervorrufen und es dem Bieter unmöglich machen können, den Aktionären der Zielgesellschaft im Übernahmeangebot die von den wertpapierübernahmerechtlichen Preisregeln geforderte (angemessene) Gegenleistung anzubieten89. Denn ist die im Rahmen des Übernahmeangebots anzubietende Mindestgegenleistung nach dem durchschnittlichen Börsenkurs der Aktien der Zielgesellschaft vor der Veröffentlichung nach § 10 Abs. 1 Satz 1 WpÜG zu bemessen,90 so führen entsprechende Ad-hoc-Veröffentlich-ungen zu einer Erhöhung des Mindestangebotspreises nach § 5 Abs. 1 WpÜG-AngVO und verteuern das geplante Übernahmeangebot in der Regel nicht nur unerheblich.91 Dies kann im Ergebnis die Finanzierung des Übernahmeangebots gefährden92 oder gar dazu führen, dass der Bieter von seinem Angebotsvorhaben gänzlich Abstand nehmen muss93. Gleichwohl müssen die Interessen des Emittenten am Aufschub der Ad-hocVeröffentlichung das Informationsinteresse des Kapitalmarkts94 im konkreten Einzelfall überwiegen, um als berechtigt gelten zu können bzw. den Aufschub der Adhoc-Veröffentlichung zu rechtfertigen. In diesem Zusammenhang wird gemeinhin ein Überwiegen der Interessen des Bieters an der Zurückhaltung entsprechender Informationen gegenüber dem Informationsinteresse des Kapitalmarkts bis zum Zeitpunkt der § 10 WpÜG-Mitteilung angenommen, wenn eine entsprechende Adhoc-Veröffentlichung im Vorfeld eines Übernahmeangebots zu einer nicht akzeptablen Preisveränderung führen würde oder gar ein Scheitern des Übernahmevorhabens zu befürchten ist.95 Dies muss in Anbetracht der beschriebenen Konsequenzen dann jedenfalls auch für die Ad-hoc-Veröffentlichung vom Abschluss eines irrevocable gelten. Zudem dürfte in diesen Fällen auch das Regelbeispiel des § 6 88

Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 846. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 729; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 652. 90 Siehe § 31 Abs. 1 WpÜG i. V. m. § 5 WpÜG-AngVO. 91 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 846; Stöcker, NZG 2003, 993, 994; Brandi/ Süßmann, AG 2004, 642, 652. 92 Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 736. 93 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 729; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 652. 94 Das gegenläufige Interesse des Kapitalmarkts an umfassender Transparenz wird dabei gerade nicht durch die Aktionäre der Zielgesellschaft repräsentiert, für welche die Gefahr besteht ihre Aktien „zu billig“ abzugeben. Vielmehr soll die den Bieter treffende Ad-hocVeröffentlichungspflicht Transparenz in Bezug auf die Bewertung seiner eigenen Aktien (die des Emittenten) herstellen. Siehe zum Ganzen Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Aufl. Köln 2007 (Vorauflage), § 15 Rn. 134; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 651. 95 BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. IV.2.2.14, S. 59; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 153; Pfüller, in: Fuchs, § 15 WpHG Rn. 361; Santelmann/ Steinhardt, in: Steinmeyer, § 10 WpÜG Rn. 55; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 652; Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 736. 89

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Satz 2 Nr. 1 WpAIV96 einschlägig sein: Müsste der Bieter aufgrund einer Ad-hocVeröffentlichung von irrevocables (in Folge der soeben beschriebenen Konsequenzen) Abstand von dem geplanten Übernahmevorhaben nehmen, so könnten die Aktionäre des Bieters durch die (verfrühte) Veröffentlichung hinsichtlich des bevorstehenden Beteiligungserwerb an der Zielgesellschaft irregeführt werden, sodass die Voraussetzung von § 6 Satz 2 Nr. 1 WpAIV gegeben sind.97 (2) Geheimhaltungsinteresse des jeweiligen Aktionärs vs. Interesse des Kapitalmarkts Das Geheimhaltungsinteresse einer veröffentlichungspflichtigen Aktionärsgesellschaft steht dabei in engem Zusammenhang mit demjenigen des Bieters. Für die Interessenabwägung sind jedoch grundsätzlich nur die Interessen der betreffenden Aktionärsgesellschaft – des Inlandsemittenten – zu berücksichtigen.98 Allerdings kann sich das eigene schutzwürdige Interesse des Emittenten auch daraus ergeben, dass die Interessen Dritter durch seine Ad-hoc-Veröffentlichung nicht verletzt werden.99 Im vorliegenden Fall würde eine entsprechende Ad-hoc-Veröffentlichung des Aktionärs vor der § 10 WpÜG-Mitteilung des Bieters nicht nur den Interessen des Bieters zuwiderlaufen100, sondern gleichsam auch dem verpflichteten Aktionär der Zielgesellschaft schaden. Denn verteuert sich das Übernahmevorhaben durch das Bekanntwerden der Angebotsabsicht in der oben beschriebenen Weise und macht der Bieter aus diesem Grund Abstriche bei der zu bezahlenden Übernahmeprämie101 oder sieht von einer Angebotsabgabe gänzlich ab, so ist auch das genuine Interesse der jeweiligen Aktionärsgesellschaft betroffen, die grundsätzlich am Zustandekommen der Transaktion (also an der erfolgreichen Durchführung des Angebotsverfahrens 96

Ausf. dazu Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 137 ff. Vgl. Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 652 mit Fn. 86 (für entspr. Vorstandsbeschlüsse); Santelmann/Steinhardt, in: Steinmeyer, § 10 WpÜG Rn. 55; s. dazu auch Reg. Begr. (AnSVG), BT-Drucks. 15/3174, S. 35 li. Sp.; Art. 3 Abs. 1 lit. a der EU-Durchführungsrichtlinie (Richtlinie 2003/124/EG der Kommission v. 22. 12. 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/ 6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die Begriffsbestimmung und die Veröffentlichung von Insider-Informationen und die Begriffsbestimmung der Marktmanipulation, ABl. EU Nr. L 339 v. 24. 12. 2003, S. 70). In diesem Fall kann dann auch dahinstehen, ob § 6 Satz 2 Nr. 1 WpAIV im Grundsatz eine Gefährdung der Interessen der Anlegerschaft fordert oder ob das Regelbeispiel vielmehr richtlinienkonform dahingehend auszulegen ist, dass keine Gefährdung der Anlegerschaft notwendig ist, s. dazu Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 138; gegen eine Korrektur des Regelbeispiels etwa Zimmer, in: FS Schwark, S. 669, 674. 98 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 157. 99 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 157; ähnl. Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 649 für Verhandlungen, an denen der Emittent nicht selbst beteiligt ist (im Hinblick auf § 6 Satz 2 Nr. 1 WpAIV). 100 Dazu soeben unter § 14 I. 1. b) aa) (1), S. 203. 101 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 846. 97

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nach dem WpÜG bzw. der Veräußerung des Aktienpakets) interessiert ist, um an der dann fälligen Übernahmeprämie partizipieren zu können. Daher wird das Geheimhaltungsinteresse des Aktionärs die Interessen des Kapitalmarkts an einer vollständigen und zeitnahen Veröffentlichung hier in der Regel ebenfalls überwiegen (s. § 6 Satz 1 WpAIV). Zudem wird auch hier das Regelbeispiel aus § 6 Satz 2 Nr. 1 WpAIV erfüllt sein, da eine entsprechend verfrühte Ad-hoc-Veröffentlichung die Veräußerung des betreffenden Aktienpakets durch die Aktionärsgesellschaft beeinträchtigen kann und damit die Anleger der Aktionärsgesellschaft hinsichtlich der geplanten Beteiligungsveräußerung irregeführt werden könnten, wenn das Übernahmeangebot des Bieters aufgrund der verfrühten Veröffentlichung doch scheitert.102 Denn die Veräußerung des dem irrevocable unterliegenden Aktienpakets hängt grundsätzlich vom Erfolg des Übernahmeangebots des Bieters ab.103 bb) Keine Irreführung der Öffentlichkeit Nur solange keine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten ist, darf die Adhoc-Veröffentlichung aufgeschoben werden.104 Hierfür ist eine ex-ante Betrachtung vorzunehmen, wobei der Beginn der Veröffentlichungspflicht maßgeblich ist.105 Eine Irreführung liegt allerdings nicht schon darin, dass die Befreiung zwangsläufig zu einem Informationsungleichgewicht am Kapitalmarkt führt und sich der Börsenkurs wegen der Nichteinbeziehung der Information in gewisser Weise „verfälscht“.106 Dem Irreführungsverbot kommt lediglich eine eigenständige Abgrenzungsfunktion zu, wenn sich die Informationslage des Kapitalmarkts über die reine Unkenntnis der Insiderinformation hinaus verschlechtert.107 Dies soll jedenfalls der Fall sein, wenn der Emittent durch sein anderweitiges Informationsverhalten einen Widerspruch zu der zurückgehaltenen Insiderinformation aktiv herbeiführt.108 Darüber hinaus wird dies jedoch auch angenommen, wenn „im Markt schon konkrete Informationen 102

Lebherz, WM 2010, 154, 161. Siehe dazu § 7 III. 1. a), S. 116. 104 Ausf. dazu Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 158 ff.; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 15 Rn. 281 ff.; Pfüller, in: Fuchs, § 15 WpHG Rn. 384 ff.; Zimmer/ Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 15 WpHG Rn. 66 ff. 105 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 158; Pfüller, in: Fuchs, § 15 WpHG Rn. 384. 106 Allg. M., s. nur BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. IV.3.2, S. 61; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 159; Pfüller, in: Fuchs, § 15 WpHG Rn. 385. 107 Näher Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 15 Rn. 289 ff.; dagegen wollen Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 15 WpHG Rn. 68 dem Merkmal der Irreführung der Öffentlichkeit keine eigenständige Bedeutung beimessen, sondern maßgebliche Fälle bereits im Rahmen der Interessenabwägung (berechtigtes Interesse des Emittenten) berücksichtigen. 108 BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. IV.3.2, S. 61; Assmann, in: Assmann/ Schneider, WpHG, § 15 Rn. 160. 103

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,gehandelt‘ werden, so dass ein weiteres Schweigen des Emittenten dazu in die Irre führt.“109 Eine Irreführung der Öffentlichkeit wird im vorliegenden Fall nur denkbar sein, wenn der Markt bereits gerüchteweise über die Abgabe eines Übernahmeangebots bzw. die Veräußerung des in Rede stehenden Aktienpakets durch den Aktionär spekuliert und der Bieter bzw. der betreffende Aktionär gleichsam aktiv Signale setzt, die damit in Widerspruch stehen (er also beispielsweise dies ausdrücklich dementiert). Dem Emittenten – Bieter- wie Aktionärsgesellschaft – sei in diesem Zusammenhang angeraten für den Befreiungszeitraum auf entsprechende Marktgerüchte mit einer „no comment policy“ zu reagieren.110 cc) Gewährleistung der Vertraulichkeit (1) Grundsätzliche Anforderungen an den Emittenten Der Emittent muss gemäß § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG zusätzlich in der Lage sein für den Befreiungszeitraum die Vertraulichkeit der Insiderinformation gewährleisten zu können. Dazu muss er jedenfalls den Zugang zur betreffenden Insiderinformation nach Maßgabe von § 7 WpAIV kontrollieren und insbesondere Vorkehrungen dafür treffen, dass „andere Personen als solche, deren Zugang zu Insiderinformationen für die Wahrnehmung ihrer Aufgaben beim Emittenten unerlässlich ist, keinen Zugang zu dieser Information erlangen“ (Zugangskontrolle).111 Allerdings sind die Anforderungen an die Gewährleistung der Vertraulichkeit in § 7 WpAIV nicht abschließend geregelt.112 Letztlich handelt es sich bei den Anforderungen an die Vertraulichkeitsgewährleistung um Organisationspflichten des Emittenten.113 Das Gesetz statuiert also keine Erfolgshaftung, sondern bloße Verhaltenspflichten.114 Daher setzt die Gewährleistung der Vertraulichkeit durch den Emittenten jedenfalls nicht zwingend voraus, dass die Information nicht an Dritte gelangt sein darf.115

109

OLG Stuttgart v. 22. 4. 2009 – 20 Kap 1/08, AG 2009, 454, 460; vgl. auch Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 160. 110 Nach Ansicht der BaFin stellt eine „no comment policy“ des Emittenten in diesem Zusammenhang keine Irreführung dar, s. BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. IV.3.2, S. 61. 111 Ausf. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 161; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 15 Rn. 302. 112 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 15 Rn. 299. 113 Pfüller, in: Fuchs, § 15 WpHG Rn. 394; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 15 Rn. 301. 114 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 15 Rn. 301. 115 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, § 15 Rn. 301; vgl. auch BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. IV.3.3, S. 61.

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(2) Vertraulichkeitsvereinbarung im irrevocable als Voraussetzung? Relevant im Kontext der vorliegenden Untersuchung ist die Frage, inwieweit die Aufnahme einer Vertraulichkeitsvereinbarung116 in das irrevocable eine Voraussetzung für die Gewährleistung der Vertraulichkeit im Befreiungszeitraum ist. Wie bereits erläutert, steht es grundsätzlich im Ermessen des Emittenten welche Vorkehrungen er zur Gewährleistung der Vertraulichkeit trifft.117 Das Vorhandensein einer Vertraulichkeitsvereinbarung in einem irrevocable stellt also nicht notwendigerweise eine Voraussetzung für die Gewährleistung der Vertraulichkeit im Sinne von § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG dar.118 Verpflichtete Aktionäre (und regelmäßig ihre Berater, sowie die mit der Sache betrauten Mitarbeiter) haben jedoch zwangsläufig Kenntnis vom Abschluss des jeweiligen irrevocable und mithin der Angebotsabsicht des Bieters. Gleiches gilt für den Bieter, der mit Abschluss des irrevocable um die Verkaufsabsicht der betreffenden Aktionärsgesellschaft weiß. Dies könnte die Betrachtungsweise ändern. Denn haben Dritte, die nicht Mitarbeiter des Emittenten sind, bereits Kenntnis von der Insiderinformation, so soll die Vertraulichkeit im Rahmen des § 15 Abs. 3 WpHG jedenfalls dann noch gewährleistet sein, wenn diese von Berufs wegen oder aufgrund vertraglicher Vereinbarungen zur Verschwiegenheit verpflichtet sind.119 Daher ist dem jeweiligen Emittenten schon in seinem eigenen wohlverstandenen Interesse zu raten eine entsprechende Vertraulichkeitsvereinbarung in das irrevocable aufzunehmen, will er später gegebenenfalls die Erfüllung der Befreiungsvoraussetzungen gegenüber der BaFin nachweisen.120 Dies gilt insbesondere auch im Hinblick auf mögliche Schadensersatzforderungen von Marktteilnehmern wegen unterlassener oder verspäteter Ad-hoc-Veröffentlichung.121 In der ganz überwiegenden Anzahl der Fälle ist eine solche (gegenseitige) Vertraulichkeitsvereinbarung ohnehin Gegenstand eines irrevocable, da sie regelmäßig im übereinstimmenden Interesse der jeweiligen Vereinbarungsparteien liegt. Ihre Aufnahme ist daher unter verhandlungspolitischen Gesichtspunkten unproblematisch.

116

Dazu unter § 6 III. 5. d), S. 91. Näher Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 165; die BaFin spricht in diesem Zusammenhang von der Notwendigkeit „organistorische[r] Maßnahmen“ durch den Emittenten, s. BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. IV.3.3, S. 61. 118 Enger möglicherweise Kuthe, ZIP 2004, 883, 885. 119 Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Aufl. Köln 2007 (Vorauflage), § 15 Rn. 163. 120 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 847; s. auch Assmann, in: Assmann/ Schneider, WpHG, § 15 Rn. 165. 121 Vgl. Fischer zu Cramburg/Royé, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 15 WpHG Rn. 17. 117

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dd) Nachholung der Veröffentlichung (§ 15 Abs. 3 Satz 2 WpHG) Grundsätzlich lebt die Veröffentlichungspflicht des Emittenten wieder auf, wenn die Befreiungsvoraussetzungen des § 15 Abs. 3 WpHG nicht mehr vorliegen.122 Vorliegend wäre die Bieter- bzw. Aktionärsgesellschaft also zur Nachholung der entsprechenden Ad-hoc-Veröffentlichung verpflichtet, nachdem der Bieter seine Entscheidung zur Angebotsabgabe gemäß § 10 WpÜG veröffentlicht hat (Wegfall des berechtigten Interesses beider Emittenten am Aufschub). Einer Nachholung der Ad-hoc-Veröffentlichung nach Wegfall der Befreiungsvoraussetzungen bedarf es jedoch dann nicht, wenn die Insiderinformation zwischenzeitlich nicht mehr vorliegt.123 In diesem Zusammenhang fehlt es nach der § 10 WpÜG-Mitteilung des Bieters dann aber jedenfalls am Vorliegen einer die Bietergesellschaft unmittelbar betreffenden Insiderinformation, da die Angebotsabsicht nunmehr im Markt bekannt ist.124 Eine Pflicht zur Nachholung der Ad-hoc-Veröffentlichung besteht für die Bietergesellschaft daher nicht, sondern ist im Hinblick auf § 15 Abs. 2 S. 1 WpHG vielmehr unangezeigt.125 Über die Nachholpflicht einer veröffentlichungspflichtigen Aktionärsgesellschaft entscheidet grundsätzlich die Frage, ob die Veräußerungsentscheidung der Aktionärsgesellschaft zu diesem Zeitpunkt dem Markt bereits bekannt ist (etwa – wie regelmäßig – durch Offenlegung des jeweiligen irrevocable durch den Bieter in der § 10 WpÜG-Mitteilung). c) Ergebnis Im Grundsatz können bei Abschluss eines irrevocable also sowohl der Bieter, als auch der betreffende Aktionär der Pflicht zur Ad-hoc-Veröffentlichung nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG unterliegen, wenn sie Normadressaten des § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG sind.126 Denn der Abschluss eines irrevocable kann für beide Vereinbarungsparteien eine sie unmittelbar betreffende und damit ad hoc zu veröffentlichende Insiderinformation im Sinne von § 13 Abs. 1 WpÜG darstellen. Regelmäßig werden bis zur Veröffentlichung der Entscheidung zur Angebotsabgabe durch den Bieter nach § 10 WpÜG bei dem jeweiligen Emittenten jedoch die Befreiungsvoraussetzungen des § 15 Abs. 3 WpHG gegeben sein. Einer Nachholung der Ad-hoc-Veröffentlichung durch den Bieter bedarf es nach der Veröffentlichung nach § 10 WpÜG keinesfalls; auch für den Aktionär besteht eine solche Pflicht zur Nachholung regelmäßig nicht. In der Praxis wird es daher im Ergebnis selten zu einer entspre122

Ausf. dazu etwa Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 166 ff. Siehe nur Assmann, ZHR 172 (2008), 635, 655 m. w. N. 124 Näher dazu bereits unter § 14 I. 1. a) cc) (3), S. 201; ähnl., wenngleich in anderem Zusammenhang Geibel, in: Geibel/Süßmann, § 10 WpÜG Rn. 133. 125 Ähnl. Geibel, in: Geibel/Süßmann, § 10 WpÜG Rn. 133. 126 So im Ergebnis auch von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 728. 123

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chenden Ad-hoc-Veröffentlichung durch die jeweiligen Vereinbarungsparteien kommen. 2. Directors’ Dealings (§ 15a WpHG) Häufig werden irrevocables auch zwischen dem Bieter und anteilshaltenden Organmitgliedern der Zielgesellschaft vereinbart (sog. directors’ irrevocables127). Personen, die bei einem Emittenten von börsennotierten Aktien Führungsaufgaben128 wahrnehmen, unterliegen jedoch gemäß § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG grundsätzlich einer Mitteilungspflicht an den jeweiligen Emittenten und die BaFin, wenn sie eigene Geschäfte mit diesen Aktien tätigen (sog. directors’ dealings).129 Die jeweiligen Mitteilungen werden dann vom Emittenten veröffentlicht (s. § 15a Abs. 4 WpHG). Dies soll, neben einer Erhöhung der allgemeinen Markttransparenz und der Erhaltung der Marktintegrität (Insiderprävention), vor allem die Anlegergleichbehandlung durch Ausgleich des Wissensvorsprungs der Führungspersonen sicherstellen, sowie dem breiten Publikum eine informierte Transaktionsentscheidung ermöglichen (Indikatorwirkung).130 a) Irrevocables als eigenes Geschäft der Führungsperson Es stellt sich in diesem Zusammenhang die Frage, ob bereits die Vereinbarung eines irrevocable durch eine mitteilungspflichtige Person131 (etwa durch ein Mitglied des Vorstands der Zielgesellschaft) eine Mitteilungspflicht nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG begründen kann.132 Diese Frage wurde in der Literatur bisher soweit er127

Allg. zu directors’ irrevocables unter § 6 III. 1. c), S. 75. Hierunter fallen gemäß § 15a Abs. 2 WpHG grundsätzlich die Leitungs- und Verwaltungsorgane einer AG, also insbesondere die Mitglieder des Vorstands und des Aufsichtsrats, s. etwa Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15a Rn. 36; ausf. zum Begriff der „Führungsaufgabe“ im Sinne von § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG etwa Heinrich, in: KölnKomm. WpHG, § 15a Rn. 36 ff. und Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 51 ff. 129 Eingehend dazu etwa Osterloh, Directors’ Dealings, S. 151 ff.; Engelhart, AG 2009, 856; Erkens, Der Konzern 2005, 29. 130 Ausf. Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15a Rn. 10 ff.; Heinrich, in: KölnKomm. WpHG, § 15a Rn. 3; Fischer zu Cramburg/Royé, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 15a WpHG Rn. 1. 131 Teilw. wurde in diesem Zusammenhang auch die Frage aufgeworfen, ob nicht auch unternehmerisch tätige Hauptaktionäre, die keine Organmitglieder sind, von § 15a WpHG erfasst werden. Im Ergebnis wurde dies jedoch abgelehnt, da einem solchen Aktionär jedenfalls nicht die Kompetenz zusteht, für die Gesellschaft strategische Entscheidungen zu treffen. Siehe zum Ganzen Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15a Rn. 37. Maßgeblich beteiligte Aktionäre, wie sie regelmäßig als Vereinbarungspartner eines irrevocable auftreten, unterliegen daher keinesfalls einer Mitteilungspflicht nach § 15a WpHG, sofern sie nicht zusätzlich eine Organfunktion o. ä. begleiten. 132 Hinzuweisen ist in diesem Zusammenhang auf die Bagatellgrenze des § 15 Abs. 1 Satz 5 WpHG in Höhe von 5.000 EUR, s. dazu etwa Pfüller, in: Fuchs, § 15a WpHG Rn. 150 ff. Diese 128

I. Insiderüberwachung

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sichtlich noch nicht diskutiert. Um eine Mitteilungspflicht nach § 15a WpHG auslösen zu können, müsste der Abschluss eines irrevocable ein eigenes Geschäft der mitteilungspflichtigen Person mit Aktien der Zielgesellschaft im Sinne von § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG darstellen. Im Hinblick auf den schuldrechtlichen Charakter eines irrevocable ist dies unproblematisch, da der Anknüpfungszeitpunkt für den Begriff des eigenen Geschäfts bereits die Vornahme des Verpflichtungsgeschäfts ist.133 Als eigenes Geschäft gilt dabei insbesondere der Kauf und der Verkauf von Aktien.134 Jedenfalls die Annahme eines Übernahmeangebots durch eine Führungsperson ist demnach gemäß § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG mitzuteilen. Allerdings handelt es sich bei irrevocables lediglich um Vorverträge,135 die grundsätzlich noch keine endgültige Transaktionssicherheit bieten; der nachfolgende Aktienerwerb ist völlig von der Angebotsabgabe durch den Bieter und letztlich auch dem Angebotserfolg abhängig136. Der hierfür maßgebliche Aktienkauf- und Übertragungsvertrag kommt dabei erst im Rahmen des Angebotsverfahrens mit Annahme des Übernahmeangebots durch den betreffenden Aktionär zustande. Es ist daher schon mehr als zweifelhaft, ob der Abschluss eines irrevocable ein „eigenes Geschäft“ im Sinne von § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG darstellen kann.137 Dagegen spricht auch, dass aufschiebend bedingte Geschäfte, bei denen der Bedingungseintritt nicht ausschließlich im Ermessen der mitteilungspflichtigen Person steht, ebenfalls erst bei Eintritt der jeweiligen Bedingung eine entsprechende Mitteilungspflicht nach § 15a WpHG begründen.138 Dann muss dies jedoch erst Recht für Vorverträge wie irrevocables gelten, da in diesen Fällen der Abschluss des maßgeblichen Aktienkaufund Übertragungsvertrags im Angebotsverfahren auch nicht ausschließlich im Ermessen der betreffenden (anteilshaltenden) mitteilungspflichtigen Person liegt (insbesondere muss es überhaupt erst zu einer Angebotsabgabe durch den Bieter kommen). Dass die herrschende Literatur im Grundsatz auch ein sog. pre-trading disclosure ablehnt,139 untermauert das gefundene Ergebnis. Es sollen gerade Mitteilungen vermieden werden, bei denen eine Transaktion noch nicht sicher ist, wo die diese Mitteilungen also nicht zu mehr Transparenz im Kapitalmarkt führen.140 Ein dürfte bei einem irrevocable aufgrund der von diesen Vereinbarungen regelmäßig betroffenen Aktienanzahl eher keine Rolle spielen. 133 Allg. M., s. nur BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. V.2.2, S. 76; Heinrich, in: KölnKomm. WpHG, § 15a Rn. 52 m. w. N.; Engelhart, AG 2009, 856, 857; Lebherz, WM 2010, 154, 160. 134 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15a Rn. 78. 135 Eingehend zur Rechtsnatur unter § 6 II., S. 71. 136 Paefgen, in: FS Westermann, S. 1221, 1250; Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2161. 137 Ebenso Thaeter, in: Thaeter/Brandi, Öffentliche Übernahmen, Teil 2 Rn. 755; ähnl. auch Engelhart, AG 2009, 856, 858 für eine „vorvertragliche Absichtserklärung“. 138 BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. V.3.7.7.2, S. 85; Engelhart, AG 2009, 856, 858. 139 Siehe dazu Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15a Rn. 17 m. w. N. 140 Engelhart, AG 2009, 856, 858.

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solches Mehr an Transparenz wäre durch entsprechende Mitteilungen für irrevocables nach § 15a WpHG aufgrund der beschriebenen Unwägbarkeiten nicht gewonnen. b) Sinn und Zweck des § 15a WpHG Fraglich ist zudem, ob eine entsprechende Mitteilungspflicht für irrevocables überhaupt dem Sinn und Zweck des § 15a WpHG entsprechen würde. Über die Frage, ob entsprechende Mitteilungen für den Abschluss von irrevocables zu einer Erhöhung der allgemeinen Markttransparenz beitragen, lässt sich gewiss streiten. Ob dies neben § 25a WpHG141 jedoch auch notwendig erscheint, darf bezweifelt werden. Im Ergebnis gewährleistet in diesem Bereich bereits § 25a WpHG eine ausreichende Information des Marktes. Zur Insiderprävention trägt eine entsprechende Mitteilungspflicht jedenfalls nicht bei, da der Abschluss eines irrevocable grundsätzlich nicht unter das Insiderhandelsverbot des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG fällt.142 Für die Anlegergleichbehandlung ist die Mitteilung vom Abschluss eines irrevocable ebenfalls ohne Relevanz, da sich durch sie jedenfalls keine Wissensvorsprünge der Führungspersonen im Hinblick auf die zukünftige Unternehmensentwicklung abmildern lassen. Allerdings könnte dem Abschluss eines irrevocable durch ein Organmitglied unter Umständen die von § 15a WpHG ins Auge gefasste Indikatorwirkung zukommen: Mitgeteilt werden sollen diejenigen Eigenschäfte von Führungspersonen, die Anhaltspunkte über die Einschätzung der weiteren Geschäftsaussichten durch die Unternehmensleitung geben können.143 Diese Mitteilungen sind für die außenstehenden Marktteilnehmer von Interesse, da sie die Grundlage ihrer Investitionsentscheidung verbessern können.144 So wird der Kauf von Aktien des Emittenten durch Führungspersonen in der Regel als Indiz für steigende Kurse gewertet, während entsprechende Verkäufe eher Kursverluste in der Folge nahe legen.145 Empirische Studien belegen einen solchen Zusammenhang.146 Für den Abschluss eines irrevocable lässt sich dieser Zusammenhang jedoch nicht begründen. Die Deinvestitionsentscheidung einer Führungsperson der Zielgesellschaft im Rahmen eines Übernahmeangebots (wie sie in einem irrevocable zum Ausdruck kommt) legt dabei keinesfalls die Annahme fallender Kurse der Aktien der Zielgesellschaft nahe. Im Gegenteil, so wird irrevocables durch Organmitglieder re141 142 143

Rn. 1.

Zur Mitteilungspflicht für irrevocables nach § 25a WpHG s. § 14 II. 3., S. 219. Ausf. dazu unter § 13 II. 1., S. 177. Fischer zu Cramburg/Royé, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 15a WpHG

144 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15a Rn. 12; Sethe, in: Assmann/Schütze, Kapitalanlagerecht, § 12 Rn. 148; Engelhart, AG 2009, 856, 857 f. 145 Zimmer/Osterloh, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 15a WpHG Rn. 12; Heinrich, in: KölnKomm. WpHG, § 15a Rn. 3. 146 Siehe dazu die Nachw. bei Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15a Rn. 12; Zimmer/Osterloh inSchwark/Zimmer, KMRK, § 15a WpHG Rn. 12 f.

II. Beteiligungstransparenz

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gelmäßig eine Indizwirkung für die strategische Logik des Übernahmevorhabens beigemessen.147 Eine bestimmte Indikatorwirkung im Hinblick auf die zukünftige Unternehmensentwicklung ist der in einem irrevocable zum Ausdruck kommenden Deinvestitionsentscheidung der Führungsperson folglich nicht zuzuschreiben. Auch Sinn und Zweck des § 15a WpHG sprechen daher nicht für eine entsprechende Mitteilungspflicht für directors’ irrevocables.

II. Beteiligungstransparenz Die Zusammensetzung des Aktionärskreises, die Aktionärsstruktur, der Stimmrechtseinfluss und die Zugriffsmöglichkeiten auf mit Stimmrechten verbundene Aktien einer Gesellschaft stellen für den Anleger grundsätzlich wichtige Informationen für seine Anlageentscheidung dar und eine entsprechende kapitalmarktrechtliche Offenlegung ist daher entscheidendes Kriterium für die Funktionsfähigkeit des Wertpapiermarkts.148 Hierzu hat sich der deutsche Gesetzgeber mit der Normierung der §§ 21 ff. WpHG (neben der Insiderprävention) verschrieben.149 Die Frage, ob die §§ 21 ff. WpHG den Abschluss von irrevocables erfassen,150 ist indes eine Wichtige für den Bieter. Da irrevocables typischerweise im Vorfeld eines Übernahmeangebots vereinbart werden (und insbesondere auch vor der Veröffentlichung des Bieters nach § 10 WpÜG), stellt sich die bereits andernorts erläuterte Gefahr einer nicht unerheblichen Verteuerung des Übernahmevorhaben durch das verfrühte Bekanntwerden von Informationen, welche den Schluss auf ein nachfolgendes Übernahmeangebot zulassen,151 im Rahmen der Mitteilungspflichten nach den §§ 21 ff. WpHG in gleichem Maße. Zudem besteht die Gefahr, dass konkurrierende Bieter auf die Zielgesellschaft aufmerksam werden und unter Umständen ein Konkurrenzangebot forcieren.152 Auch die Zielgesellschaft würde bei Bestehen einer entsprechenden Mitteilungspflicht für irrevocables sehr früh Kenntnis von dem geplanten Übernahmevorhaben des Bieters erlangen und könnte im Falle der fehlenden Unterstützung des Übernahmeangebots (also bei feindlichen Übernahmen)

147 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 705 f.; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 840; Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, § 27 WpÜG Rn. 19. 148 Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, Vor § 21 Rn. 19. 149 Ausf. zum Regelungszweck der §§ 21 ff. WpHG etwa Uwe H. Schneider, in: Assmann/ Schneider, WpHG, Vor § 21 Rn. 18 ff.; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, Vor § 21 WpHG Rn. 1 ff. 150 Dazu seinerzeit bereits von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 731 (vor Einführung der §§ 25 f. WpHG). 151 Siehe dazu die Ausführungen zur Ad-hoc-Publizität unter § 14 I. 1. b) aa) (1), S. 203. 152 Ähnl. Drygala, WM 2004, 1413.

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bereits zu einem Zeitpunkt Abwehrmaßnahmen153 ergreifen, in welchem sie in der Regel noch nicht den Beschränkungen aus § 33 WpÜG154 unterliegt.155 1. Mitteilungspflicht für bedeutende Stimmrechtsanteile (§§ 21, 22 WpHG) Nach § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG begründet das Erreichen, Über- oder Unterschreiten der in der Vorschrift näher bezeichneten Stimmrechtsschwellen156 eine Mitteilungspflicht für denjenigen, der die relevante Schwellenberührung auslöst (Meldepflichtiger). Eine relevante Schwellenberührung kann ausweislich der Vorschrift durch Erwerb bzw. Veräußerung stimmberechtigter Aktien oder auf sonstige Weise157 erfolgen und zudem begründet sein, wenn dem Meldepflichtigen stimmberechtigte Aktien nach Maßgabe von § 22 WpHG zuzurechnen sind.158 a) Schwellenberührung durch irrevocables (§ 21 Abs. 1 WpHG) Um das Ergebnis vorwegzunehmen: Der Abschluss eines irrevocable begründet grundsätzlich keine Mitteilungspflicht nach § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG.159 Ein „Erwerb“ im Sinne dieser Vorschrift liegt nur dann vor, wenn der Meldepflichtige auch Eigentümer der Aktie und daher Inhaber des Mitgliedschaftsrechts geworden ist; schuldrechtliche Abreden gleich welcher Art begründen keine Mitteilungspflicht nach § 21 Abs. 1 WpHG.160 Die Übertragung der dem irrevocable unterliegenden Aktien erfolgt jedoch erst später im Rahmen des im Angebotsverfahrens, sodass der 153 Zu möglichen Abwehrmaßnahmen der Zielgesellschaft s. etwa Süßmann, NZG 2011, 1281; Krause, AG 2002, 133; Bouchon/Müller-Michaels, in: Hölters, HdB Unternehmenskauf, Teil XI Rn. 178 ff. 154 Der zeitliche Anwendungsbereich des Verhinderungsverbots aus § 33 WpÜG beginnt dabei erst mit der Veröffentlichung der Entscheidung des Bieters zur Angebotsabgabe nach Maßgabe von § 10 WpÜG, s. Krause/Pötzsch/Stephan, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 33 Rn. 62 ff. 155 Vgl. Süßmann, NZG 2011, 1281. 156 Die Eingangsschwelle liegt insofern bei 3 Prozent der Stimmrechte an einem Emittenten. 157 Der Tatbestand „auf sonstige Weise“ im Sinne des § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG betrifft vor allem Fälle der Gesamtrechtsnachfolge, Kapitalveränderungen und Umstrukturierungsmaßnahmen, s. Schwark inSchwark/Zimmer, KMRK, § 21 WpHG Rn. 17 f. 158 Ausf. Hirte, in: KölnKomm. WpHG, § 21 WpHG Rn. 69. 159 So auch von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 731; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 838; Thaeter, in: Thaeter/Brandi, Öffentliche Übernahmen, Teil 2 Rn. 755. 160 Allg. M., s. BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.3.3, S. 106; Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 21 Rn. 73; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 21 WpHG Rn. 17; Dehlinger/Zimmermann, in: Fuchs, § 21 WpHG Rn. 28 f.; Hirte, in: KölnKomm. WpHG, § 21 WpHG Rn. 105 ff.; Bayer, in: MünchKomm. AktG, § 22 Anh § 21 WpHG Rn. 25; Heinrich, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 21 Rn. 7; Lebherz, WM 2010, 154, 159.

II. Beteiligungstransparenz

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Bieter mit Abschluss eines irrevocable (noch) nicht Eigentümer der betreffenden Aktien der Zielgesellschaft wird.161 b) Zurechnung von Stimmrechten (§ 22 WpHG) aa) Erwerbsrechte an Aktien (§ 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpHG) In seiner typischen Ausgestaltung führt ein irrevocable auch nicht zu einer (wechselseitigen) Zurechnung der Stimmrechte gemäß § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpHG.162 Voraussetzung hierfür wäre nämlich, dass der Bieter die betreffenden Stimmrechte „durch eine Willenserklärung erwerben kann“. Auch hier gehört zum Tatbestand des Erwerbs aber grundsätzlich die Eigentumserlangung durch den Meldepflichtigen.163 Notwendig für die Zurechnung nach § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpHG ist daher – jedenfalls nach Einführung der §§ 25 f. WpHG – ein dingliches Erwerbsrecht des Bieters; Übereignungsansprüche bzw. schuldrechtliche Erwerbsrechte sind nicht ausreichend.164 Der Abschluss eines irrevocable begründet für den Bieter jedoch kein einseitiges Erwerbsrecht (und schon gar kein dingliches), da es sich bei entsprechenden Vereinbarungen regelmäßig um (schuldrechtliche) Vorverträge handelt,165 die den Aktionär lediglich zur Annahme eines vom Bieter noch herauszulegenden Übernahmeangebots verpflichten (also zum Abschluss eines Aktienkauf- und Übertragungsvertrags). Zudem hängt der Erwerb der dem irrevocable unterliegenden Aktien auch noch davon ab, dass sich der verpflichtete Aktionär entsprechend seiner Verpflichtung aus dem irrevocable vertragstreu verhält166 und das Übernahmeangebot des Bieters darüber hinaus auch Erfolg hat bzw. überhaupt abgegeben wird.

161

von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 731; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 838. 162 Ebenso von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 731; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 838. 163 So die ganz h. M., s. BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.3.3, S. 106; Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 22 Rn. 102; von Bülow, in: KölnKomm. WpHG, § 22 Rn. 138; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 22 WpHG Rn. 10; Dehlinger/Zimmermann, in: Fuchs, § 22 WpHG Rn. 65; Heinrich, in: Heidel, Aktienund Kapitalmarktrecht, § 22 Rn. 14; a. A. etwa Bayer, in: MünchKomm. AktG, § 22 Anh § 22 WpHG Rn. 27 (allerdings noch vor Einführung der heute gültigen §§ 25 f. WpHG). 164 BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.3.3, S. 106; Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 22 Rn. 105, 109; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 22 WpHG Rn. 10; Dehlinger/Zimmermann, in: Fuchs, § 22 WpHG Rn. 66; Lebherz, WM 2010, 154, 159; Veil, in: FS K. Schmidt, S. 1645, 1650. 165 Eingehend zur Rechtsnatur eines irrevocable unter § 6 II., S. 71. 166 Thaeter, in: Thaeter/Brandi, Öffentliche Übernahmen, Teil 2 Rn. 756.

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bb) Acting in concert (§ 22 Abs. 2 WpHG) Je nach konkreter Ausgestaltung des irrevocable können entsprechende Vereinbarungen aber unter Umständen zu einer wechselseitigen Stimmrechtszurechnung gemäß § 22 Abs. 2 WpHG führen, wenn Bieter und Aktionär ihr Stimmverhalten in Bezug auf die Zielgesellschaft weitreichend und über den Einzelfall hinausgehend abstimmen (Satz 1 Alt. 1) oder mit dem Ziel einer dauerhaften und erheblichen Änderung der unternehmerischen Ausrichtung der Zielgesellschaft in sonstiger Weise – also auch außerhalb der Hauptversammlung – zusammenwirken (Satz 2 Alt. 2), sog. acting in concert.167 Dann besteht die Gefahr, dass eine Mitteilungspflicht nach § 21 Abs. 1 WpHG ausgelöst wird. Derartige Stimmbindungsabsprachen können Gegenstand von irrevocables sein, wenn zwischen Bieter und Aktionär weitergehende Kooperationsvereinbarungen168 geschlossen werden.169 Liegt zwischen dem Abschluss des irrevocable und der voraussichtlichen Unterbreitung des Übernahmeangebots durch den Bieter eine große Zeitspanne und stehen in diesem Zeitraum etwa einschneidende Strukturmaßnahmen oder Gewinnausschüttungen in der Hauptversammlung der Zielgesellschaft zur Abstimmung, so könnte sich der Bieter als zukünftiger Kontrollaktionär dazu veranlasst sehen, entsprechende Absprachen zur Stimmbindung des sich verpflichtenden Aktionärs zu treffen.170 Auch dann wenn mit Verteidigungsmaßnahmen der Zielgesellschaft gegen den Übernahmeversuch des Bieters zu rechnen ist und die Hauptversammlung einen entsprechenden Beschluss zu fassen hat,171 kann es für den Bieter ratsam sein sich ein wohlwollendes Abstimmungsverhalten von den maßgeblich an der Zielgesellschaft beteiligten Aktionären zusichern zu lassen.172 Erfolgt die Stimmbindung dabei nur punktuell, etwa nur auf eine bestimmte Hauptversammlung oder einen bestimmten Beschlussgegenstand (auch bei wiederholter Abstimmung zum selben Sachverhalt) abzielend, so handelt es sich in der Regel noch nicht um ein abgestimmtes Verhalten im Sinne von § 22 Abs. 2 WpHG – es liegt dann vielmehr ein Einzelfall im Sinne von § 22 Abs. 2 Satz 1 Hs. 2 WpHG vor.173 Ob und wann ein Fall des acting in concert 167 Hierzu schon von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 716, 731; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 345; Traugott/Schaefer, NZG 2004, 158, 161. 168 Dazu unter § 6 III. 5. a), S. 86. 169 So etwa die irrevocables mit den Hauptaktionären von Cinemaxx im Rahmen des Übernahmeangebots der Vue Beteiligungs AG an die Aktionäre der CinemaxX AG, Angebotsunterlage v. 6.8.2012, S. 22 f. 170 Vgl. Uwe H. Schneider/Favoccia, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 2 Rn. 117. 171 Zu den möglichen Abwehrmaßnahmen der Zielgesellschaft, die einen Hauptversammlungsbeschluss voraussetzen, s. Süßmann, NZG 2011, 1281; Krause, AG 2002, 133; Bouchon/Müller-Michaels, in: Hölters, HdB Unternehmenskauf, Teil XI Rn. 180 ff. 172 Siehe in diesem Zusammenhang das Formular bei Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 832 [dort § 1 Ziff. 1.1(c)]: Der Aktionär verpflichtet sich, das Übernahmeangebot des Bieters „in einer etwa stattfindenden Hauptversammlung zu unterstützen, insbesondere das Stimmrecht […] entsprechend auszuüben“. 173 von Bülow/Stephanblome, ZIP 2008, 1797, 1799; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 21 WpHG Rn. 24.

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darüber hinaus gegeben ist, ist anhand der zu § 22 Abs. 2 WpHG entwickelten allgemeinen Grundsätze zu beurteilen.174 Insofern ergeben sich keine Abweichungen. 2. Halten von Finanz- und sonstigen Instrumenten (§ 25 WpHG) § 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG enthält bei relevanter Schwellenberührung175 eine Mitteilungspflicht für Finanz- und sonstige Instrumente, „die ihrem Inhaber das Recht verleihen, einseitig im Rahmen einer rechtlich bindenden Vereinbarung mit Stimmrechten verbundene und bereits ausgegebene Aktien eines Emittenten […] zu erwerben“. Diese Mitteilungspflicht tritt dabei als selbstständiger Meldetatbestand neben die Mitteilungspflicht für das Halten von Stimmrechten aus § 21 WpHG.176 Eine Mitteilungspflicht nach § 25 WpHG besteht aber nur dann, wenn das jeweilige Instrument dem Meldepflichtigen einen Anspruch auf Übertragung oder ein einseitiges und unbedingtes Recht zum Erwerb von stimmrechtsvermittelnden Aktien der Zielgesellschaft gewährt.177 Dazu gehören etwa Ansprüche aus schuldrechtlichen Verträgen auf die Lieferung von Aktien oder die Vereinbarung von Call-Optionen.178 a) Anspruch auf Übertragung der dem irrevocable unterliegenden Aktien Ein Aktienkaufvertrag, wie er im Rahmen eines Übernahmeangebots nach dem WpÜG zwischen Bieter und Aktionär bei Annahme des Übernahmeangebots durch den Aktionär zustande kommt,179 würde folglich eine entsprechende Mitteilungspflicht des Bieters nach § 25 WpHG begründen. Denn aus ihm ergibt sich ein entsprechender Anspruch des Bieters auf Eigentumsverschaffung an den maßgeblichen Aktien. Allerdings begründet der Abschluss eines irrevocable dabei zweifelsohne noch keinen solchen Anspruch des Bieters auf Übertragung der betroffenen Aktien, da der den Übertragungsanspruch für den Bieter begründende Aktienkauf- und

174 Siehe dazu etwa Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 22 Rn. 172 ff.; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 21 WpHG Rn. 22 ff.; von Bülow/Stephanblome, ZIP 2008, 1797; Veil, in: FS K. Schmidt, S. 1645, 1652 ff.; Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1007 ff. 175 Die Eingangsschwelle liegt bei 5 Prozent der Stimmrechte an einem Emittenten, s. § 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG. 176 Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25 Rn. 2. 177 Ausf. BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.8.1.1, S. 134 f.; Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25 Rn. 11, 16a. 178 BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.8.1.1, S. 134 f.; Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25 Rn. 11; Uwe H. Schneider/Brouwer, AG 2008, 557, 561; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 25 WpHG Rn. 4; Dehlinger/ Zimmermann, in: Fuchs, § 25 WpHG Rn. 11; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 343. 179 Siehe dazu Scholl/Siekmann, BKR 2013, 316, 322.

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§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten

Übertragungsvertrag zwischen Bieter und Aktionär in diesen Fällen erst später im Rahmen des Angebotsverfahrens zustande kommt.180 b) Irrevocables und einseitiges unbedingtes Erwerbsrecht Unter § 25 WpHG können irrevocables darüber hinaus also nur dann fallen, wenn sie dem Bieter ein einseitiges (und unbedingtes) Erwerbsrecht auf die der Vereinbarung unterliegenden Aktien einräumen.181 Dies ist jedoch typischerweise ebenfalls nicht gegeben, da das Zustandekommen des Aktienkauf- und Übertragungsvertrags nicht lediglich einer Willenserklärung des Bieters bedarf, sondern vielmehr die Annahme des Übernahmeangebots durch den betreffenden Aktionär (in Erfüllung der Pflichten aus dem irrevocable) voraussetzt.182 Darüber hinaus wäre ein vermeintliches Erwerbsrecht resultierend aus dem Abschluss eines irrevocable jedenfalls auch nicht unbedingt, da der Erfolg des Übernahmeangebots des Bieter jedenfalls noch von der Gestattung der Angebotsunterlage durch die BaFin gemäß § 15 WpÜG, sowie etwaigen regulatorischen Freigaben (insbesondere der Kartellfreigabe) abhängig ist und der Bieter hierauf keinen Einfluss nehmen kann.183 Nur bei einem Erfolg des Übernahmeangebots ist aber ein Erwerb der den irrevocables unterliegenden Aktien möglich, da entsprechende Vereinbarungen grundsätzlich untrennbar mit dem Angebotserfolg verbunden sind.184 Eine Mitteilungspflicht nach § 25 WpHG ist für irrevocables in üblicher Ausgestaltung daher nicht anzunehmen.185

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Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1094. So BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.9.1.1, S. 141. 182 Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 345; Nordholtz, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 25 WpHG Rn. 12; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 839. 183 von Bülow/Stephanblome, ZIP 2008, 1797, 1800; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 345; Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1094; Nordholtz, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 25 WpHG Rn. 12. 184 Paefgen, in: FS Westermann, S. 1221, 1250; Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2161; Merkner/Sustmann, NZG 2010, 681, 685. 185 Ebenso Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 345; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 839; Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1094; Nordholtz, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 25 WpHG Rn. 12; wohl auch von Bülow/Stephanblome, ZIP 2008, 1797, 1800, wenngleich mit Zweifeln für hard irrevocables; differenzierend Pielka, Stellungnahme Waldeck Rechtsanwälte v. 31. 5. 2013 im Konsultationsverfahren der BaFin (04/2013) zur Überarbeitung von Teilen des Emittentenleitfadens (abgerufen am 1. 5. 2014), S. 9: hard irrevocables sollen demnach unter § 25 WpHG fallen, während semi-hard irrevocables und soft irrevocables ein Fall des § 25a WpHG darstellen sollen; s. auch BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.9.1.1, S. 141: „In der Praxis fallen irrevocables in der Regel […] nicht unter § 25 Abs. 1 WpHG“. 181

II. Beteiligungstransparenz

219

3. Halten von weiteren Finanz- und sonstigen Instrumenten (§ 25a WpHG) Insbesondere unter Geltung des mit Wirkung zum 1. Februar 2012 neu in Kraft getretenen § 25a WpHG186 hat die Diskussion um eine wertpapierhandelsgesetzliche Mitteilungspflicht für irrevocables eine Renaissance erfahren. Denn wo nicht bereits § 25 WpHG eine Meldepflicht begründet, so enthält § 25a WpHG nunmehr einen Auffangtatbestand.187 Wie bereits erörtert ist eine Mitteilungspflicht für irrevocables nach § 25 Abs. 1 WpHG in der Regel jedoch abzulehnen.188 Es stellt sich dann aber die Frage, ob irrevocables unter den (Auffang-)Tatbestand des § 25a Abs. 1 WpHG zu subsumieren sind.189 a) Voraussetzungen der Mitteilungspflicht (Erwerbsmöglichkeit) Gemäß § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG ist nunmehr bei Erreichen, Überschreiten oder Unterschreiten der in § 21 Abs. 1 Satz 1 bestimmten Schwellenwerte190 auch mitteilungspflichtig, wer Finanz- oder sonstige Instrumente hält, „die es ihrem Inhaber oder einem Dritten auf Grund ihrer Ausgestaltung ermöglichen, mit Stimmrechten verbundene und bereits ausgegebene Aktien eines Emittenten […] zu erwerben“.191 Dies erfasst im Grundsatz alle Rechte und Zugriffsmöglichkeiten, die zwar keinen Anspruch auf den Erwerb von stimmrechtsvermittelnden Aktien begründen (sonst greift bereits § 25 WpHG), aus denen sich jedoch eine Erwerbsmöglichkeit des Mitteilungspflichtigen unter nichtrechtlichen Gesichtspunkten ergibt, etwa weil die Gegenseite ein eigenständiges wirtschaftliches Interesse an der Lieferung der Aktien an den Mitteilungspflichtigen hat.192 Ermöglichen (des Erwerbs) bedeutet in diesem 186

Siehe BGBl. I, 2011, S. 538. Anliegen des neuen § 25a WpHG war es Transparenzlücken im Gesetz zu schließen und Umgehungspraktiken zu bekämpfen, die in der Vergangenheit zu einem schweren Vertrauensverlust bei den Anlegern geführt haben, s. Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25a Rn. 14; dazu auch Brouwer, AG 2010, 404, 406. 188 Dazu soeben unter § 14 II. 2., S. 217. 189 Hierzu auch Merkner/Sustmann, NZG 2013, 1361, 1368; dies., NZG 2012, 241, 243; dies., NZG 2010, 681, 685 f.; Krause, AG 2011, 469, 479; Süßmann, NZG 2011, 1281, 1282; Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1094 f.; Möllers/Wenninger, NJW 2011, 1697, 1700; Heinrich, in: KölnKomm. WpHG, § 25a Rn. 59; Heinrich/Krämer, CFL 2013, 225, 232; Krämer/Kiesewetter, BB 2012, 1679, 1683; Opitz, in: Schäfer/Hamann, KMG, § 25a WpHG Rn. 62; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 839; Bachmann, in: Mülbert/Kiem/ Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 216. 190 Für die Mitteilungspflicht unter § 25a WpHG gilt dabei jedoch eine (abweichende) Eingangsschwelle von 5 Prozent der Stimmrechte an einem Emittenten, s. § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG. 191 Durch die bewusst weite Fassung des Tatbestandes sollten sowohl bekannte als auch noch unentwickelte Umgehungsstrategien umfassend eingeschränkt werden, s. Fleischer/ Schmolke, NZG 2010, 846, 853; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 839. 192 Ausf. Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25a Rn. 16 f. 187

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§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten

Zusammenhang also weniger als ein Recht zum Erwerb, aber auch mehr als eine beliebige Chance, vielmehr die aufgrund des Instruments abstrakt und kausal bestehende Möglichkeit zum Erwerb.193 Entsprechende Instrumente versetzen ihren Inhaber daher nicht rechtlich, aber faktisch bzw. aufgrund ihrer wirtschaftlichen Logik in die Lage, die in der Vorschrift näher bezeichneten Aktien zu erwerben.194 aa) Irrevocables als sonstige Instrumente zur Ermöglichung des Erwerbs (1) Meinungsstand Zur Erleichterung der Anwendung der Vorschrift lässt die Gesetzesbegründung195 der BaFin in diesem Zusammenhang Raum für die Erstellung einer (nicht abschließenden) Liste mitteilungspflichtiger Instrumente im Sinne von § 25a WpHG.196 Unlängst vertrat die BaFin in diesem Zusammenhang aber die Ansicht, dass irrevocables (zukünftig) unter die neuen Mitteilungspflichten der §§ 25 f. WpHG fallen, da entsprechende Vereinbarungen jedenfalls „aufgrund ihrer Ausgestaltung einen Erwerb i. S. v. § 25a WpHG ermöglichen“ würden.197 An dieser Auffassung hält sie auch fest, wie die jüngste Aktualisierung198 des Emittentenleitfadens zeigt.199 In der Literatur war bzw. ist teilweise umstritten, ob irrevocables de lege lata unter den Tatbestand des § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG zu subsumieren sind. Zu trennen hiervon ist die Frage, ob eine solche Mitteilungspflicht auch rechtspolitisch gerechtfertigt ist.200 Die herrschende Ansicht in der Literatur liegt in der Frage der Subsumtion auf einer Linie mit der BaFin und geht ebenfalls davon aus, dass auch irrevocables vom geltenden § 25a WpHG erfasst werden.201 Für die An193

Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25a Rn. 26 f. Begr. RegE (AnsFuG), BT-Drucks. 17/3628, S. 19 re. Sp.; Möllers/Wenninger, NJW 2011, 1697, 1700; Heinrich/Krämer, CFL 2013, 225, 232. 195 Begr. RegE (AnsFuG), BT-Drucks. 17/3628, S. 20 li. Sp. 196 Weber-Rey/Benzler, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, HdB der Kapitalmarktinformation, § 20 Rn. 149. 197 BaFin, FAQ v. 31. 1. 2012 (abgerufen am 1. 5. 2014). 198 Zur Aktualisierung des Emittentenleitfadens (insbesondere zur aktuellen Verwaltungspraxis der BaFin betreffend die kapitalmarktrechtliche Beteiligungstransparenz), s. etwa Merkner/Sustmann, NZG 2013, 1361; Götze, BKR 2013, 265. 199 BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.9.1.1, S. 141: „In der Praxis fallen irrevocables in der Regel unter § 25a Abs. 1 WpHG“; s. auch Weber-Rey/Benzler, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, HdB der Kapitalmarktinformation, § 20 Rn. 150. 200 Näher dazu sogleich unter § 14 II. 3. a) aa) (3), S. 222. 201 Eine Mitteilungspflicht de lege lata annehmend etwa Krause, AG 2011, 469, 479; Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1094 f.; Möllers/Wenninger, NJW 2011, 1697, 1700; Heinrich, in: KölnKomm. WpHG, § 25a Rn. 59; Heinrich/Krämer, CFL 2013, 225, 232; Opitz, in: Schäfer/Hamann, KMG, § 25a WpHG Rn. 62; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 839; Krämer/Kiesewetter, BB 2012, 1679, 1683; Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 216; nunmehr auch Merkner/Sustmann, NZG 2013, 1361, 1368; dies., 194

II. Beteiligungstransparenz

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nahme einer entsprechenden Mitteilungspflicht spreche dabei vor allem, dass die Ausgestaltung und die wirtschaftliche Logik derlei Vereinbarungen dem Bieter gerade die von § 25a WpHG vorausgesetzte faktische und wirtschaftliche Erwerbsmöglichkeit auf Aktien der Zielgesellschaft einräume.202 Man kann sich gewiss fragen, ob die durch irrevocables vermittelte Erwerbsmöglichkeit bereits die für die Begründung einer Mitteilungspflicht nach § 25a WpHG notwendige Intensität aufweist.203 In diesem Zusammenhang wurde insbesondere auch auf die rechtstechnische Einordnung derlei Vereinbarungen als Vorvertrag204 hingewiesen.205 Jedenfalls für Fälle, in denen Öffnungsklauseln zugunsten des Aktionärs im Falle eines Konkurrenzangebots bestehen (sog. semi-hard bzw. soft irrevocables),206 wurde die notwendige Intensität der Erwerbsmöglichkeit bezweifelt.207 Ins Feld geführt wurde dabei auch, dass entsprechende Vereinbarungen hinfällig seien, wenn das Übernahmeangebot aus Gründen scheitere, die der Bieter gar nicht beeinflussen könne (zu denken ist etwa an die Untersagung der Angebotsunterlage durch die BaFin nach § 15 WpÜG oder die Verweigerung einer etwaigen Kartellfreigabe); eine vom Übernahmeangebot unabhängige Erwerbsmöglichkeit bestünde daher gar nicht.208 Dem ist allerdings zu erwidern, dass der Gesetzgeber mit § 25a WpHG insbesondere auch Instrumente erfassen wollte, bei denen die Erwerbsmöglichkeit noch von Bedingungen abhängig ist, deren Eintritt vom Mitteilungspflichtigen nicht zu beeinflussen ist.209 Bei der Frage, ob ein irrevocable die für § 25a WpHG notwendige Intensität einer Erwerbsmöglichkeit vermittelt, wurde vereinzelt auch auf die „hinreichende Wahrscheinlichkeit für das Zustandekommen der Transaktion“ aus Sicht eines verständigen Anlegers abgestellt.210 Diese soll jedenfalls in der Regel NZG 2012, 241, 243; a. A. aber Süßmann, NZG 2011, 1281, 1282; Perlitt/Stohlmeier, Stellungnahme Clifford Chance v. 31. 5. 2013 im Konsultationsverfahren der BaFin (04/2013) zur Überarbeitung von Teilen des Emittentenleitfadens (abgerufen am 1. 5. 2014), S. 3; vormals ablehnend auch Merkner/Sustmann, NZG 2010, 681, 685 f. 202 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 839; Heinrich, in: KölnKomm. WpHG, § 25a Rn. 59; Heinrich/Krämer, CFL 2013, 225, 232. 203 Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1094 f. (mit Hinweis in Fn. 67 darauf, dass jedenfalls die Ausnahmeregelung für öffentliche Übernahmeangebote in § 25a Abs. 1 Satz 4 WpHG hier grundsätzlich nicht einschlägig ist). 204 Zur Rechtsnatur s. § 6 II., S. 71. 205 Merkner/Sustmann, NZG 2010, 681, 685 f.; Süßmann, NZG 2011, 1281, 1282; Krause, AG 2011, 469, 479. 206 Zur Intensität der Andienungsverpflichtung s. § 6 III. 3., S. 80. 207 Krause, AG 2011, 469, 479; Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1094; Merkner/Sustmann, NZG 2012, 241, 243; Heinrich, in: KölnKomm. WpHG, § 25a Rn. 59. 208 Süßmann, NZG 2011, 1281, 1282; Merkner/Sustmann, NZG 2012, 241, 243; dies., NZG 2010, 681, 686; Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1094; Heinrich, in: KölnKomm. WpHG, § 25a Rn. 59; ähnl. auch von Bülow/Stephanblome, ZIP 2008, 1797, 1800. 209 Begr. RegE (AnsFuG), BT-Drucks. 17/3628, S. 20 li. Sp.; Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1094. 210 So Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1094 f.; dies ablehnend Opitz, in: Schäfer/Hamann, KMG, § 25a WpHG Rn. 62.

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§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten

vorliegen, da ein verständiger Anleger zu diesem Zeitpunkt mit einer Angebotsabgabe durch den Bieter rechnen könne.211 (2) Ausgestaltungsspezifische Differenzierung? In Zusammenhang mit der beschriebenen Kritik einzelner Autoren an der ausreichenden Intensität der sich aus einem irrevocable ergebende Erwerbsmöglichkeit kann man sich die Frage stellen, ob insofern eine ausgestaltungsspezifische Differenzierung in Form einer Anknüpfung an die Intensität212 der Andienungsverpflichtung gewinnbringend wäre. Man könnte etwa nur für sog. hard irrevocables eine Mitteilungspflicht nach § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG annehmen – semi-hard und soft irrevocables unterlägen also keiner Mitteilungspflicht.213 Insofern ließe sich argumentieren, dass eine solche Auslegung den Spagat schafft zwischen dem Interesse des Kapitalmarkts an frühzeitiger Transparenz in Bezug auf das Bestehen bereits hinreichend gesicherter Erwerbsmöglichkeiten und der Gefahr einer Irreführung214 der Marktteilnehmer durch Überflutung der Informationssysteme mit Mitteilungen über noch nicht abschließend gesicherte Erwerbsmöglichkeiten. Im Interesse der Rechtssicherheit ist eine solche Auslegung jedoch nicht zu befürworten, da hinsichtlich der Terminologie215 – Frage des Vorliegens eines hard irrevocable – keine rechtsverbindlichen Vorgaben bestehen. Um für den mitteilungspflichtigen Bieter in diesem Zusammenhang Klarheit zu schaffen, sollten dann jedenfalls sämtliche irrevocables von der Mitteilungspflicht des § 25a WpHG erfasst werden. (3) Ausnahmeregelung kraft Rechtsverordnung de lege ferenda? Das Bundesministerium der Finanzen ist in diesem Zusammenhang ermächtigt für bestimmte Finanz- bzw. sonstige Instrumente Ausnahmen von der Mitteilungspflicht unter § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG durch Rechtsverordnung vorzusehen (s. § 25a Abs. 4 Satz 1 Nr. 2 WpHG).216 Im Schrifttum wurde eine Mitteilungspflicht für irrevocables nach § 25a WpHG bisweilen als rechtspolitisch verfehlt angesehen.217 Es bedürfe in tatsächlicher Hinsicht keiner zusätzlichen Unterrichtung des Kapitalmarkts, da eine Offenlegung der irrevocables in der Angebotsunterlage völlig ausreichend sei.218 Empirische Untersuchungen belegen zudem, dass irrevocables in 211

Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1095. Zu den verschiedenen Ausgestaltungsvarianten s. § 6 III. 3., S. 80. 213 Ähnl. von Bülow/Stephanblome, ZIP 2008, 1797, 1800 (für die Mitteilungspflicht nach § 25 WpHG). 214 Vgl. Merkner/Sustmann, NZG 2010, 681, 685. 215 Zur Terminologie s. § 6 III. 3., S. 80. 216 Dazu etwa Heinrich, in: KölnKomm. WpHG, § 25a Rn. 89 ff. 217 Merkner/Sustmann, NZG 2013, 1361, 1368; dies., NZG 2012, 241, 243; Krause, AG 2011, 469, 479; Seibt, CFL 2011, 213, 219; ders., in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 839. 218 Merkner/Sustmann, NZG 2013, 1361, 1368; Krause, AG 2011, 469, 479; ähnl. auch Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1094. 212

II. Beteiligungstransparenz

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der Praxis üblicherweise erst unmittelbar vor der Veröffentlichung des Bieters nach § 10 WpÜG abgeschlossen werden219 und die entsprechende Mitteilung nach § 25a WpHG220 der § 10 WpÜG-Mitteilung des Bieters daher zeitlich nachfolgte;221 dann aber sei mit der Mitteilung des Bieters nach § 25a WpHG keinerlei Transparenzgewinn in Bezug auf das bevorstehende Übernahmeangebot verbunden.222 Dies berücksichtigend – und auch wegen der Sachnähe entsprechender Vereinbarungen zu Übernahmeangeboten (s. § 25a Abs. 1 Sätze 4 und 5 WpHG)223 – sprechen sich zahlreiche Autoren in Bezug auf irrevocables für eine Ausnahmeregelung kraft Rechtsverordnung224 aus, um die deutsche Übernahmepraxis nicht über Gebühr zu beschränken.225 Wenngleich der Vorschlag zu begrüßen ist, dass irrevocables im Rahmen der Beteiligungstransparenz nach § 25a WpHG jedenfalls nicht vor der § 10 WpÜGMitteilung durch den Bieter offenlegt werden müssen, so würde eine entsprechende Ausnahmeregelung durch Rechtsverordnung das bestehende Offenlegungssystem für irrevocables gleichwohl über § 25a WpHG hinaus tangieren – de lege lata wäre der Bieter dann überhaupt nicht zur Offenlegung von irrevocables gegenüber dem Kapitalmarkt verpflichtet. Denn eine entsprechende Offenlegungspflicht in der § 10 WpÜG-Mitteilung kennt das geltende Recht nicht.226 Zudem ist die Verpflichtung des Bieters zur Offenlegung von irrevocables in der Angebotsunterlage gerade davon abhängig, dass entsprechende Vereinbarungen als Instrumente im Sinne von § 25a WpHG zu qualifizieren sind.227 Darüber hinaus wären aber auch die „Wasserstandsmeldungen“ nach Maßgabe von § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpÜG betroffen, in deren Rahmen der Bieter die Anzahl gehaltener Instrumente im Sinne von § 25a WpHG regelmäßig zu aktualisieren hat und wo er mithin zu Angaben über noch ausstehende irrevocables verpflichtet ist.228 Diese Veröffentlichungspflichten für irrevocables liegen dabei aber auf einer Linie mit der Rechtslage im Vereinigten 219

So etwa die irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Amadeus Corporate Business AG an die Aktionäre der i:FAO AG (Angebotsunterlage v. 30. 4. 2014, S. 18 f.), welche erst am Tag der § 10 WpÜG-Mitteilung abgeschlossen wurden; ebenso die irrevocables im Rahmen des Übernahmeangebots der Vienna GmbH an die Aktionäre der vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste AG, Angebotsunterlage v. 25. 10. 2012, S. 17. 220 Dem Mitteilungspflichtigen wird für die Mitteilung nach § 25a WpHG grundsätzlich eine Frist von vier Handelstagen eingeräumt, s. dazu Uwe H. Schneider, in: Assmann/ Schneider, WpHG, § 25a Rn. 73 ff. 221 Seibt, CFL 2013, 145, 152 mit entspr. Nachw. 222 Seibt, CFL 2013, 145, 152; Merkner/Sustmann, NZG 2013, 1361, 1368. 223 Seibt, CFL 2011, 213, 219. 224 Siehe dazu § 25a Abs. 4 Satz 1 WpHG. 225 So etwa Merkner/Sustmann, NZG 2013, 1361, 1368; dies., NZG 2012, 241, 243; Krause, AG 2011, 469, 479; Seibt, CFL 2011, 213, 219; ders., in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 839. 226 Näher dazu unter § 14 III. 1. b) aa), S. 231. 227 Siehe dazu nachfolgend § 14 IV. 2., S. 247. 228 Dazu unter § 14 IV. 3., S. 255.

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§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten

Königreich: Auch unter dem Regime des City Code hat der Bieter bestehende irrevocables nach Beginn der offer period aufgrund verschiedener Vorschriften offenzulegen, etwa in seinem opening position disclosure229 zu Beginn der offer period, unter Umständen in der formalen Ankündigung des Übernahmeangebots nach Rule 2.7 des City Code230, in der Angebotsunterlage231 und auch während des Angebotsverfahrens232. Allerdings sieht auch die allgemeine Veröffentlichungspflicht für irrevocables unter Rule 2.11 des City Code eine entsprechende Offenlegung frühestens mit Beginn der offer period vor (also zu einem Zeitpunkt, wo die Übernahmeabsicht des Bieters dem Markt bereits bekannt ist).233 Dass auch Mitteilungen nach § 25a WpHG, die den Schluss auf ein bevorstehendes Übernahmeangebot zulassen, den Erfolg des betreffenden Übernahmeangebots nachhaltig gefährden oder zu einer erheblichen Erhöhung der Transaktionskosten führen können, wenn sie vor der § 10 WpÜG-Mitteilung des Bieters veröffentlicht werden, wurde für entsprechende Ad-hoc-Veröffentlichungen schon andernorts ausführlich dargelegt.234 Für ein Entfallen der Mitteilungspflicht in diesem Zeitraum spricht daher auch, dass sich der Bieter hinsichtlich der Ad-hoc-Veröffentlichung beim Abschluss eines irrevocable regelmäßig auf die Befreiung nach Maßgabe von § 15 Abs. 3 WpHG berufen kann.235 Soweit der Bieter in diesem Zusammenhang aber in zulässiger Weise von der Pflicht zur Ad-hoc-Veröffentlichung befreit ist, so ist zu überlegen, ob eine entsprechende Mitteilung nach § 25a WpHG den Zweck der Selbstbefreiung nicht konterkariert und mithin einen systematischen Widerspruch darstellt.236 Dem Ruf der Literatur nach der Aufnahme von irrevocables in die white liste meldefreier Instrumente237 ist daher für den Zeitraum bis zur Veröffentlichung der Entscheidung des Bieters zur Angebotsabgabe nach § 10 WpÜG im Grundsatz zuzustimmen. Gleichwohl bedarf es dann aber eines differenzierten Publizitätssystems für derlei Vereinbarungen, wie es etwa der City Code vorsieht. Ein solches kann nur der Gesetzgeber schaffen. Ohne eine Erweiterung der Offenlegungspflichten für irrevocables (etwa durch Schaffung einer entsprechenden Offenlegungspflicht für irrevocables in der § 10 WpÜG-Mitteilung238) ist an einer Mitteilungspflicht nach 229

Siehe dazu § 9 IV. 1. b), S. 141. Siehe dazu § 9 IV. 1. c), S. 141. 231 Siehe dazu § 9 IV. 1. d), S. 142. 232 Siehe dazu § 9 IV. 1. e), S. 143. 233 In diesem Zusammenhang sind dann aber bereits zuvor vereinbarte irrevocables jedenfalls nachträglich zu veröffentlichen, s. § 9 IV. 1. a), S. 139. 234 Zur Parallelproblematik in Rede der Ad-hoc-Publizität s. § 14 I. 1. b) aa) (1), S. 203. 235 Näher dazu unter § 14 I. 1. b), S. 202. 236 Vgl. Heinrich, in: KölnKomm. WpHG, § 25a Rn. 29; ähnl. Teichmann/Epe, WM 2012, 1213, 1219, für die Mitteilungspflicht des Bieters nach § 25a WpHG beim Abschluss eines bedingten Paketkaufvertrags, wenn die in diesem Zusammenhang ad-hoc-veröffentlichungspflichtige Zielgesellschaft von ihrer Veröffentlichungspflicht zum Schutz ihrer berechtigten Interessen nach § 15 Abs. 3 WpHG befreit ist. 237 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 839. 238 Zu entspr. Überlegungen de lege ferenda s. § 14 III. 1. b) bb), S. 232. 230

II. Beteiligungstransparenz

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§ 25a WpHG für entsprechende Vereinbarungen bzw. jedenfalls an ihrer Qualifikation als sonstige Instrumente im Sinne von § 25a WpHG weiterhin festzuhalten. (4) Ergebnis und Praxisempfehlung Im Ergebnis sind irrevocables – jedenfalls de lege lata – als sonstige Instrumente im Sinne von § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG zu qualifizieren. Entsprechende Vereinbarungen sind daher dem Emittenten und der BaFin durch den Bieter nach Maßgabe der §§ 25a Abs. 1 Satz 1, 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG unverzüglich mitzuteilen.239 Im Ergebnis wird dadurch eine publizitätsrechtliche Gleichbehandlung240 zu sonstigen Instrumenten der (vorherigen) Beteiligungssicherung (insbesondere zu Paketkaufverträgen und Call-Optionen) erreicht.241 Bis der Gesetzgeber entsprechend den soeben dargelegten Überlegungen reagiert kann sich der Bieter jedoch durch eine bestimmte zeitliche Strukturierung des Transaktionsvorfelds behelfen: Werden die irrevocables erst unmittelbar vor der § 10 WpÜG-Mitteilung geschlossen, so kann er die Mitteilungspflicht nach § 25a WpHG im Hinblick auf die ihm eingeräumte Mitteilungsfrist von vier Handelstagen242 entscheidend hinauszögern; er kann entsprechende Vereinbarungen dann nach seiner § 10 WpÜG-Mitteilung unproblematisch offenlegen.243 Dass die Praxis diesem Hinweis bereits Folge leistet, zeigt sich daran, dass in jüngerer Vergangenheit sämtliche Mitteilungen für irrevocables nach § 25a WpHG der Veröffentlichung des Bieters nach § 10 WpÜG zeitlich nachgefolgt sind.244 bb) Stimmrechtsaggregation (§ 25a Abs. 1 Satz 7 WpHG) Zu beachten ist überdies die Zusammenrechnungsregelung des § 25a Abs. 1 Satz 7 WpHG. Danach erfolgt eine Zusammenrechnung der Instrumente im Sinne von § 25a WpHG mit den gehaltenen Stimmrechten aus §§ 21, 22 WpHG, sowie den Instrumenten im Sinne von § 25 WpHG, sodass eine entsprechende Mitteilung nach § 25a WpHG beim Abschluss von irrevocables auch dann angezeigt sein kann, wenn die den irrevocables unterliegenden Aktien insgesamt einen geringeren Stimmrechtsanteil als fünf Prozent repräsentieren.245 Ein Bieter kann folglich Aktien der Zielgesellschaft und Instrumente im Sinne von §§ 25, 25a – also auch irrevocables – nur in einem Umfang von insgesamt maximal fünf Prozent meldefrei erwerben bzw. 239

Ist der Bieter eine Tochtergesellschaft, so kann sich eine entspr. Mitteilungspflicht auch für die Muttergesellschaft ergeben, die Instrumente im Sinne von § 25a WpHG dann mittelbar hält, s. dazu BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.9.1.2, S. 143. 240 Näher zum Gleichlauf der Publizitätspflichten unter § 7 III. 1. c), S. 118. 241 Heinrich/Krämer, CFL 2013, 225, 232. 242 Siehe §§ 25a Abs. 1 Satz 1, 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG. 243 Merkner/Sustmann, NZG 2013, 1361, 1368; dies., NZG 2010, 681, 685; Heinrich/ Krämer, CFL 2013, 225, 232. 244 Seibt, CFL 2013, 145, 152 mit entspr. Nachw. 245 Zur Stimmrechtsaggregation allg. s. Heinrich, in: KölnKomm. WpHG, § 25a Rn. 78 ff.

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§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten

mitteilungsfrei halten (zudem muss der Stimmrechtsanteil nach den §§ 21, 22 WpHG dabei unter drei Prozent liegen). cc) Inhalt der Mitteilung nach § 25a WpHG bei Schwellenüberschreitung (1) Gesetzliche Vorgaben de lege lata Der Inhalt der nach § 25a WpHG erforderlichen Mitteilung246 richtet sich dabei nach § 21 Abs. 3 WpHG i. V. m. § 17 Abs. 1, 4 WpAIV. Insofern muss die Mitteilung – neben dem Namen und der Anschrift des Mitteilungspflichtigen247, der Angabe der relevanten Schwellenberührung (Schwellenüberschreitung)248 und des hierfür maßgeblichen Datums249 – insbesondere die zusätzlichen Angaben des § 17 Abs. 4 WpAIV enthalten.250 Hierbei ist der Name und die Anschrift des Emittenten zu nennen, dessen Aktien durch die Instrumente im Sinne von § 25a WpHG erworben werden können,251 sowie im Einzelnen darzulegen, welche Beteiligungs- und Stimmrechtsverhältnisse sich bei Realisierung der Erwerbsmöglichkeiten ergeben würden252. Die Marktbekanntheit der entsprechenden Mitteilung wird dann über die Veröffentlichung durch den betreffenden Emittenten der Aktien nach Maßgabe von § 26 WpHG sichergestellt.253 Potentiell konkurrierende Bieter erfahren so jedenfalls vom Bestehen entsprechender Vereinbarungen.254 (2) Keine Offenlegung der Vereinbarungsdetails Der Bieter muss keine über die obigen Angaben hinausgehenden Details des jeweiligen irrevocable in der Mitteilung nach § 25a WpHG offenlegen. Ob eine entsprechende Offenlegungspflicht hinsichtlich der Vereinbarungsdetails in der Angebotsunterlage besteht, ist jedenfalls nicht abschließend geklärt.255 Im Ergebnis kann dies dazu führen, dass etwa ein potentieller Konkurrenzbieter weder die in einem irrevocable regelmäßig enthaltenen Preisabsprachen erfährt,256 noch ob be246

Die BaFin stellt hierfür ein Formular zur Verfügung (abrufbar unter http://www.bafin.de/ SharedDocs/Downloads/DE/Formular/WA/fo_wphg_25a_standard.html?nn=2798666 – abgerufen am 1. 5. 2014). 247 Siehe § 17 Abs. 1 Nr. 2 WpAIV. 248 Siehe § 17 Abs. 1 Nr. 4 WpAIV. 249 Siehe § 17 Abs. 1 Nr. 6 WpAIV. 250 Ausf. dazu BaFin, Emittentenleitfaden, Stand 8. 11. 2013, Tz. VIII.2.9.2.2, S. 147 f.; Heinrich, in: KölnKomm. WpHG, § 25a Rn. 83 ff. 251 Siehe § 17 Abs. 4 Nr. 1 WpAIV. 252 Siehe § 17 Abs. 4 Nr. 2 bis 5 WpAIV. 253 Dazu Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 26 Rn. 5 ff. 254 Krämer/Kiesewetter, BB 2012, 1679, 1683. 255 Näher dazu unter § 14 IV. 2. b), S. 249. 256 Vgl. Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 216.

II. Beteiligungstransparenz

227

reits verpflichtete Aktionäre auch im Falle eines Konkurrenzangebots gebunden bleiben (ob also ein hard irrevocable oder ein soft irrevocable abgeschlossen wurde)257. Im Hinblick auf die Abgabe eines Konkurrenzangebots kann dies unter Umständen aber problematisch sein.258 Über eine Erweiterung der Offenlegungspflichten auf die Vereinbarungsdetails sollte daher allgemein nachgedacht werden. Dies könnte etwa durch die Verpflichtung des Bieters zur Aufnahme weiterer Angaben in die Angebotsunterlage259 oder durch eine entsprechenden Offenlegungspflicht im Rahmen der § 10 WpÜG-Mitteilung260 erfolgen. b) Wegfall der Erwerbsmöglichkeit (Verfallsmitteilung) Im Interesse der Markttransparenz sollte die Information über das Halten eines Instruments im Sinne von § 25a WpHG grundsätzlich auch wieder aus dem Markt genommen werden, wenn die entsprechende Erwerbsmöglichkeit nicht mehr besteht.261 Im Anwendungsbereich des WpHG folgt die Notwendigkeit einer entsprechenden Verfallsmitteilung des Mitteilungspflichtigen rechtstechnisch aus einer relevanten Schwellenunterschreitung im Sinne von § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG. Im Hinblick auf bestehende und bereits nach Maßgabe von § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG mitgeteilte irrevocables kann sich dabei für den Bieter eine erneute Mitteilungspflicht nach § 25a WpHG in Gestalt einer Korrektur der Erstmitteilung ergeben,262 wenn durch den Wegfall der Erwerbsmöglichkeit aus dem irrevocable eine relevante Schwellenunterschreitung im Sinne von § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG erfolgt. Dies kann etwa der Fall sein, wenn die Erwerbsmöglichkeit aus dem irrevocable auf andere Weise als durch Erfüllung der Andienungsverpflichtung aus dem irrevocable – also nicht durch Annahme des Übernahmeangebots durch den Aktionär und damit außerhalb des zeitlichen Anwendungsbereichs von § 23 Abs. 1 WpÜG – wegfällt (beispielsweise durch vertragliche Aufhebung des irrevocables o. ä.). Nimmt dementgegen ein entsprechend verpflichteter Aktionär das Übernahmeangebot des Bieters an und erfüllt er damit seine Andienungsverpflichtung aus dem 257

Ähnl. Krämer/Kiesewetter, BB 2012, 1679, 1683. Eingehend dazu unter § 14 IV. 2. b), S. 249. 259 Siehe dazu § 14 IV. 2. b) dd), S. 254. 260 Siehe dazu § 14 III. 1. b) bb), S. 232. 261 Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25a Rn. 65. 262 Einer besonderen Verfallsmitteilung bedarf es grundsätzlich auch dann, wenn der Zeitpunkt des Verfalls der Erwerbsmöglichkeit – wie etwa bei einem irrevocable – von vornherein feststeht und diese Information dem Markt anderweitig zugänglich ist, s. Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25a Rn. 65. Dass der Wegfall der Erwerbsmöglichkeit aus einem irrevocable durch die Erfüllung der Andienungsverpflichtung durch den betreffenden Aktionär im Angebotsverfahren determiniert ist und die Annahme des Übernahmeangebots durch den betreffenden Aktionär vom Bieter im Rahmen der von § 23 WpÜG geforderten regelmäßigen „Wasserstandsmeldungen“ zu veröffentlichen ist, kann daher als Argument gegen die Begründung einer Pflicht zur Veröffentlichung einer Verfallsmitteilung keinesfalls verfangen. 258

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§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten

irrevocable, so bedeutet dies zwar ebenfalls den Wegfall der aus dem irrevocable resultierenden Erwerbsmöglichkeit für den Bieter und (bei relevanter Schwellenunterschreitung) im Grundsatz die Begründung einer entsprechende Pflicht zu Korrektur der Erstmitteilung nach § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG. Allerdings erfolgt der Wegfall der Erwerbsmöglichkeit dabei typischerweise im Rahmen des Angebotsverfahrens (Annahme des Übernahmeangebots durch den Aktionär während der Annahmefrist), sodass die maßgebliche Schwellenunterschreitung im zeitlichen Anwendungsbereich des § 23 Abs. 1 WpÜG liegt. Unter Berücksichtigung von § 25a Abs. 1 Satz 5 WpHG ist die im Grundsatz von § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG geforderte Verfallsmitteilung für irrevocables dann aber mit den Mitteilungen des Bieters im Rahmen der „Wasserstandsmeldungen“ nach Maßgabe von § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpÜG abgegolten. Eine zusätzliche Verfallsmitteilung nach § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG ist in derlei Fällen also nicht erforderlich (insoweit besteht ein Vorrang der wertpapierübernahmerechtlichen vor der wertpapierhandelsrechtlichen Offenlegungspflicht).263 Die Einzelheiten der durch den Bieter in diesem Zeitraum vorzunehmenden Mitteilungen werden dann im Rahmen von § 23 WpÜG noch näher zu thematisieren sein.264 Eine entsprechende Verfallsmitteilung nach § 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG kommt daher nur dann in Betracht, wenn die aus dem irrevocable resultierenden Erwerbsmöglichkeit auf andere Weise als durch Annahme des Übernahmeangebots durch den betreffenden Aktionär wegfällt.

III. Übernahmerechtliche Veröffentlichungspflichten und Auswirkungen 1. Entscheidung zur Abgabe eines Angebots (§ 10 Abs. 1 WpÜG) Regelmäßig werden irrevocables im Vorfeld der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots nach § 10 WpÜG oder jedenfalls in unmittelbaren zeitlichen Zusammenhang dazu abgeschlossen. § 10 WpÜG enthält dabei eine spezielle Pflicht zur übernahmerechtlichen Ad-hoc-Publizität und ist im Hinblick auf Zielrichtung und Verfahren eng an die allgemeine wertpapierhandelsrechtliche Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG angelehnt.265 Sofern der Bieter sich bereits zur Abgabe eines Übernahmeangebots entschieden hat, so hat er diese Entscheidung unverzüglich nach Maßgabe von § 10 Abs. 1 Satz 1, 3 Satz 1 i. V. m. §§ 29 Abs. 1, 34 WpÜG zu veröffentlichen.266 Schon im Hinblick auf die mit

263

Assmann, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 23 Rn. 16a; Heinrich, in: KölnKomm. WpHG, § 25a Rn. 30. 264 Hierzu unter § 14 IV. 3., S. 255. 265 Santelmann/Steinhardt, in: Steinmeyer, § 10 WpÜG Rn. 1. 266 Allg. dazu etwa Assmann, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 10 Rn. 9 ff.; Hirte, in: KölnKomm. WpÜG, § 10 Rn. 14 ff.; Geibel/Süßmann, BKR 2002, 52, 55 f.; für ein For-

III. Übernahmerechtliche Veröffentlichungspflichten und Auswirkungen

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einer verspäteten Veröffentlichung einhergehende Gefahr eines Bußgelds in nicht unerheblicher Höhe267 ist die Beachtung dieser Pflicht für den Bieter von besonderer Bedeutung. Es stellt sich dabei die Frage, ob und gegebenenfalls wie der Abschluss von irrevocables Einfluss auf die Veröffentlichungspflicht des Bieters nach § 10 WpÜG nehmen kann. a) Einflussnahme auf den Veröffentlichungszeitpunkt der § 10 WpÜG-Mitteilung Auslöser der Veröffentlichungspflicht nach § 10 WpÜG ist die endgültige Entscheidung des Bieters ein Übernahmeangebot abzugeben. Obgleich der Begriff der „Entscheidung“ dabei nicht legaldefiniert ist wird verbreitet angenommen, dass eine solche dann vorliegt, wenn der Bieter sich des „Ob“ eines Übernahmeangebots sicher ist268 bzw. „unter wirtschaftlichen Gesichtspunkten ein Abrücken von dem Plan der Abgabe eines Übernahmeangebots nicht mehr ernstlich in Betracht kommt“269. Teilweise wird auch negativ formuliert, dass die Prüfungs- und Beratungsaktivitäten beim Bieter dergestalt abgeschlossen sein müssen, dass von einer „abschließenden Meinungsbildung“ gesprochen werden kann.270 aa) Einseitige irrevocables Für die Frage der Einflussnahme eines irrevocable auf die Veröffentlichungspflicht nach § 10 Abs. 1 WpÜG ist grundsätzlich anhand des Verpflichtungsinhalts271 zu differenzieren: Der Abschluss eines typischen irrevocable, in welchem sich ausschließlich der Aktionär gegenüber dem Bieter zur Annahme eines späteren Übernahmeangebots verpflichtet (einseitiges irrevocable), legt für sich allein die Annahme einer Veröffentlichungspflicht des Bieters nach § 10 Abs. 1 WpÜG noch nicht zwingend nahe.272 Vielmehr ist es nicht unüblich, dass die Entscheidung zur mular betreffend die Mitteilung nach § 10 WpÜG s. Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 891 f. 267 Die Unterlassung oder Verzögerung der Veröffentlichung einer bereits bestehenden Entscheidung zur Angebotsabgabe ist dabei mit einem Bußgeld von bis zu einer Million Euro bewährt, s. § 60 Abs. 1 Nr. 1 a), Abs. 3 WpÜG. 268 So etwa Assmann, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 10 Rn. 12; Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 10 WpÜG Rn. 20; Geibel, in: Geibel/Süßmann § 10 WpÜG Rn. 8; Lebherz, WM 2010, 154, 155. 269 Thoma, in: Baums/Thoma, § 10 WpÜG Rn. 17; ähnl. auch Geibel/Süßmann, BKR 2002, 52, 56. 270 Noack/Holzborn, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 10 Rn. 6. 271 Zum potentiellen Verpflichtungsinhalt eines irrevocable s. § 6 III. 1., S. 73. 272 So auch von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 729; Noack/Holzborn, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 10 WpÜG, Rn. 6; a. A. möglicherweise Lebherz, WM 2010, 154, 161, wonach der Bieter „spätestens zu diesem Zeitpunkt verpflichtet ist, eine Mitteilung über die Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots zu veröffentlichen“ (unklar allerdings, ob insofern (nur)

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§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten

Angebotsabgabe beim Bieter zu diesem Zeitpunkt noch gar nicht gefallen ist (etwa weil er ein Übernahmeangebot nur dann in Betracht zieht, wenn er sich durch weitere irrevocables zusätzliche Anteile im Vorfeld sichern kann oder er noch mit der Zielgesellschaft verhandelt).273 Solange aber Beratungsaktivitäten andauern, ist die Phase der Entscheidungsvorbereitung grundsätzlich noch nicht vorbei.274 bb) Verpflichtung des Bieters zur Angebotsabgabe (zweiseitige irrevocables) Ist das irrevocable dementgegen zweiseitig verpflichtend ausgestaltet – der Bieter übernimmt also seinerseits die Verpflichtung gegenüber dem Aktionär zur Abgabe eines Übernahmeangebots –, so wird er sich in der Regel auch schon zur Abgabe des Übernahmeangebots im Sinne von § 10 Abs. 1 Satz 1 WpÜG entschieden haben.275 Denn eine Entscheidung im Sinne von § 10 Abs. 1 Satz 1 WpÜG soll insbesondere vorliegen, wenn sich diese in einem von außen erkennbaren objektiven Vorgang manifestiert hat.276 Der Abschluss eines irrevocable mit entsprechender Angebotsverpflichtung für den Bieter stellt einen solchen, von außen erkennbaren objektiven Vorgang dar. Entsprechend ausgestaltete irrevocables stellen also jedenfalls ein sehr starkes Indiz für das Bestehen einer positiven Entscheidung betreffend das „Ob“ der Angebotsabgabe dar und legen insofern die Pflicht des Bieters zur Veröffentlichung einer § 10 WpÜG-Mitteilung nahe.277

der Abschluss von zweiseitigen irrevocables gemeint ist, da Lebherz an anderer Stelle davon ausgeht, dass sich der Bieter bei Abschluss eines irrevocable dem Aktionär gegenüber zur Durchführung des Übernahmeangebots verpflichtet, s. ebenda, S. 155). 273 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 729. 274 Noack/Holzborn, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 10 WpÜG, Rn. 6. 275 Ebenso von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 712; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 345; Lebherz, WM 2010, 154, 155; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 837; Noack/ Holzborn, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 10 WpÜG, Rn. 6; Santelmann/Steinhardt, in: Steinmeyer, § 10 WpÜG Rn. 10. 276 Santelmann/Steinhardt, in: Steinmeyer, § 10 WpÜG Rn. 10; Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 10 WpÜG Rn. 25 f. 277 Besonderheiten können sich indes bei mehrstufigen Entscheidungsprozessen ergeben: Handelt es sich bei dem Bieter um eine Gesellschaft und hängt die endgültige Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots noch von weiteren Gremienzustimmungen (etwa des Aufsichtsrats) ab, so liegt in der Regel noch keine veröffentlichungspflichtige Entscheidung im Sinne von § 10 WpÜG vor, s. Assmann, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 10 Rn. 14 ff.; Hirte, in: KölnKomm. WpÜG, § 10 Rn. 34 ff.; Thoma, in: Baums/Thoma, § 10 WpÜG Rn. 18 ff. Dies muss auch dann gelten, wenn das die Angebotsverpflichtung enthaltende (zweiseitige) irrevocable unter einem solchen Vorbehalt steht, zutr. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 712.

III. Übernahmerechtliche Veröffentlichungspflichten und Auswirkungen

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cc) Ergebnis Der Abschluss eines einseitigen irrevocable hat keinen Einfluss auf die Veröffentlichungspflicht des Bieters nach § 10 WpÜG. Verpflichtet sich der Bieter in entsprechenden Vereinbarungen jedoch rechtsverbindlich zur Abgabe eines Übernahmeangebots für die Aktien der Zielgesellschaft, so kommt diesem Vorgang jedenfalls eine starke Indizwirkung im Hinblick auf das Bestehen einer endgültigen Entscheidung im Sinne von § 10 Abs. 1 Satz 1 WpÜG zu, sodass der Bieter in der Regel eine entsprechende Veröffentlichung nach § 10 WpÜG vorzunehmen haben wird. Entsprechend verpflichteten Bietern kann daher eine sorgfältige Prüfung nur empfohlen werden.278 Liegt nach all dem bereits eine endgültige Entscheidung des Bieters im Sinne von § 10 Abs. 1 Satz 1 WpÜG vor, so ist diese unverzüglich279 nach Maßgabe von § 10 Abs. 3 Satz 1 WpÜG zu veröffentlichen. Die angesprochene Problematik relativiert sich indes dadurch, dass irrevocables in der Praxis regelmäßig erst kurz vor der Veröffentlichung der § 10 WpÜG-Mitteilung durch den Bieter geschlossen werden280. Die Frage einer Einflussnahme von irrevocables auf den Zeitpunkt der Veröffentlichung nach § 10 WpÜG wird sich daher selten stellen. b) Offenlegung von irrevocables in der § 10 WpÜG-Mitteilung aa) Gesetzliche Vorgaben de lege lata Festzuhalten ist zunächst, dass eine entsprechende Pflicht zur Offenlegung bereits geschlossener irrevocables in der § 10 WpÜG-Mitteilung grundsätzlich nicht besteht.281 Vielmehr kann sich die vorzunehmende Mitteilung rein auf die Information beschränken, dass die Abgabe eines Übernahmeangebots beabsichtigt ist; weitergehende Informationen (insbesondere die späteren Angebotskonditionen) müssen gerade nicht mitgeteilt werden.282 Es liegt jedoch regelmäßig im Interesse des Bieters bestehende irrevocables bereits in seiner Veröffentlichung nach § 10 WpÜG of278 Für Zweifelsfälle wird im Einzelfall eine Befreiung durch die BaFin auf Antrag des Bieters entspr. § 10 Abs. 1 Satz 3 WpÜG für möglich gehalten, s. Hirte, in: KölnKomm. WpÜG, § 10 Rn. 44; Noack/Holzborn, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 10 WpÜG, Rn. 6. 279 „Unverzüglich“ bedeutet in diesem Zusammenhang grundsätzlich „ohne schuldhaftes Zögern“ im Sinne von § 121 Abs. 1 Satz 1 BGB und in Bezug auf § 10 WpÜG in der Regel so schnell wie möglich, s. Assmann, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 10 Rn. 43 f.; Thoma, in: Baums/Thoma, § 10 WpÜG Rn. 51 ff. 280 Seibt, CFL 2013, 145, 152 mit entspr. Nachw.; zu den Gründen hierfür bereits § 14 II. 3. a) aa) (4), S. 225. 281 So auch Krause, AG 2011, 469, 483 (allg. für Instrumente im Sinne von § 25a WpHG). 282 Assmann, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 10 Rn. 45; Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 10 WpÜG Rn. 67 f.; Geibel, in: Geibel/Süßmann § 10 WpÜG Rn. 39; Noack/Holzborn, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 10 WpÜG Rn. 27; Seibt, CFL 2013, 145, 154.

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§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten

fenzulegen, um die Erfolgsaussichten des Übernahmeangebots zu verbessern.283 Der Bieter verringert dadurch nicht nur die Wahrscheinlichkeit von Konkurrenzangeboten und unter Umständen auch einen Widerstand der Zielgesellschaft gegen das Übernahmevorhaben, sondern unterstreicht durch die bereits erhaltenen Aktionärszusagen gegenüber den übrigen Angebotsadressaten gleichsam, dass die von ihm vorgesehene Gegenleistung angemessen ist.284 In der Praxis enthalten die § 10 WpÜG-Mitteilungen der Bieter denn auch oftmals freiwillige Zusatzangaben,285 insbesondere im Hinblick auf bereits geschlossene irrevocables286. Entsprechend lässt sich der Bieter in irrevocables häufig die unwiderrufliche Zustimmung zur Offenlegung des irrevocable in der § 10 WpÜG-Mitteilung durch den Aktionär erteilen.287 bb) Überlegungen de lege ferenda Es wurde bereits andernorts ausführlich dargelegt, dass das bestehende Offenlegungssystem für irrevocables im Rahmen der Beteiligungstransparenz zu teils unbefriedigenden Ergebnissen führt, da es eine Mitteilung bei Abschluss entsprechender Vereinbarungen nach § 25a WpHG auch vor der § 10 WpÜG-Mitteilung des Bieters vorsieht.288 Vermeiden ließe sich dieser für den Bieter missliche Umstand, indem man die verpflichtende (und im Grundsatz zu begrüßende) Offenlegung von irrevocables in die Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots nach § 10 WpÜG verlagert und den Bieter in diesem Zusammenhang zu zusätzlichen Angaben in Bezug auf bestehende irrevocables verpflichtet. Auch im Vereinigten Königreich hat der Bieter irrevocables unter bestimmten Voraussetzungen im Rahmen seiner formalen Angebotsankündigung unter Rule 2.7 des City Code anzugeben (s. Rule 2.7(c)(vii) des City Code).289 Zudem besteht die Pflicht des potentiellen Bieters zur Offenlegung bestehender irrevocables im sog. opening position disclosure, welches grundsätzlich mit der formalen Angebotsankündigung nach Rule 2.7 des City Code vorzunehmen ist, aber auch unabhängig davon spä-

283

Siehe dazu auch § 6 I. 3. a), S. 65. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 706; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 836. Siehe dazu auch § 6 I. 3. a) aa), S. 66. 285 Näher Seibt, CFL 2013, 145, 154 ff. mit entspr. Nachw. 286 Exemplarisch hierfür etwa die § 10 WpÜG-Mitteilung v. 3.4.2014 durch Amadeus im Vorfeld des Übernahmeangebots der Amadeus Corporate Business AG an die Aktionäre der i:FAO AG (Angebotsunterlage v. 30. 4. 2014, S. 18 f.), S. 2 (abrufbar unter http://www.amade us-angebot.de/amadeus/pdf/Mitteilung_nach_10WpUEG342014.pdf – abgerufen am 1. 5. 2014). 287 Siehe das Formular bei Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 834 (dort § 4 Ziff. 4.2). 288 Siehe dazu § 14 II. 3. a) aa) (3), S. 222. 289 Dazu unter § 9 IV. 1. c), S. 141. 284

III. Übernahmerechtliche Veröffentlichungspflichten und Auswirkungen

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testens zehn Tage nach Beginn der offer period 290 erfolgt sein muss (s. Note 5(a)(viii) on Rule 8 und Rule 2.11(b) des City Code).291 Da zudem das Nichtwissen eines Mitbewerbers um die Zielgesellschaft von den Vereinbarungsdetails bestehender irrevocables mit dem Erstbieter im Hinblick auf ein potentielles Konkurrenzangebot problematisch sein kann,292 sollte sich eine entsprechende Offenlegungspflicht für irrevocables in der § 10 WpÜG-Mitteilung dann auch auf die jeweiligen Vereinbarungsdetails erstrecken. Dies deckt sich auch mit der Rechtslage im Vereinigten Königreich, wo spätestens mit der formalen Angebotsankündigung durch den Bieter nach Rule 2.7 des City Code eine Kopie des gesamten irrevocable im Internet zu veröffentlichen ist (s. Rule 26.1(a) des City Code).293 2. Kontrollerwerb und Angebotspflicht (§§ 29 Abs. 2, 35 Abs. 2 WpÜG) Dass es das Überschreiten der Kontrollschwelle von 30 Prozent und das Auslösen eines Pflichtangebots294 bei der Vorbereitung eines Übernahmeangebots für den Bieter zu vermeiden gilt, wurde bereits an anderer Stelle (für den Paketerwerb) ausführlich dargelegt.295 Auch hier stellt sich jedoch die für den Bieter wichtige Frage, ob durch den Abschluss eines irrevocable unter Umständen ein Pflichtangebot ausgelöst werden kann. a) Kontrollerlangung im Sinne von § 35 Abs. 2 Maßgeblich für die Kontrollerlangung im Sinne der §§ 29 Abs. 2, 35 Abs. 2 WpÜG ist grundsätzlich der Erwerb von stimmrechtsvermittelnden Aktien (also die Erlangung des Eigentums) und nicht schon ein etwaiger schuldrechtlicher Verschaffungsanspruch.296 Dabei ist zunächst festzuhalten, dass der Abschluss eines irrevocable keinen kontrollrelevanten Erwerb der ihm zugrundeliegenden Aktien darstellt.297 Die Übertragung der dem irrevocable unterliegenden Aktien erfolgt erst später im Rahmen des im Angebotsverfahrens, sodass der Bieter mit Abschluss eines 290 Es besteht indes nicht zwingend ein Gleichlauf zwischen dem Beginn der offer period und der formalen Angebotsankündigung durch den Bieter nach Rule 2.7 des City Code, s. dazu und allg. zum Beginn der offer period Fn. 107 unter § 9. 291 Siehe dazu § 9 IV. 1. b), S. 141. 292 Näher § 14 IV. 2. b), S. 249. 293 Dazu unter § 9 IV. 1. a) bb), S. 140. 294 Siehe dazu §§ 29 Abs. 2, § 35 Abs. 2 WpÜG. 295 Hierzu § 7 II. 1. a) aa), S. 100. 296 Allg. M., s. nur Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 78; von Bülow, in: KölnKomm. WpÜG, § 29 Rn. 94 f.; Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 35 WpÜG Rn. 27; Baums/Hecker, in: Baums/Thoma, § 35 WpÜG Rn. 55 ff. 297 So auch Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 323.

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§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten

irrevocable (noch) nicht Eigentümer der betreffenden Aktien der Zielgesellschaft wird.298 Eine entsprechende Übertragung hängt im Übrigen vor allem auch davon ab, dass der Aktionär hieran entsprechend mitwirkt. Eine Einflussnahme des Bieters auf die Stimmrechtsausübung von Rechts wegen ist in diesen Fällen also noch nicht gegeben. b) Erwerbsrechte an Aktien (§ 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpÜG) Die Notwendigkeit eines Pflichtangebots kann sich allerdings auch aus einer Zurechnung gemäß § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpÜG ergeben. Danach stehen Stimmrechten des Bieters solche Stimmrechte aus Aktien der Zielgesellschaft gleich, die er „durch eine Willenserklärung erwerben kann“. Insbesondere dingliche CallOptionen bilden hier den Paradefall.299 Vor Einführung der §§ 25, 25a WpHG war insofern streitig, ob bereits nach § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpÜG zuzurechnen war, wenn der Bieter aufgrund eines schuldrechtlichen Rechtsgeschäfts (etwa eines Paketkaufvertrags) die Übereignung der betreffenden Aktien verlangen konnte (er also einen entsprechenden Anspruch hatte) oder ihm jedenfalls ein schuldrechtliches Erwerbsrecht (etwa eine schuldrechtliche Call-Option300) zustand.301 Folgt man einzelnen Stimmen in der Literatur, so ist § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpÜG nach Einführung der §§ 25, 25a WpHG weit auszulegen, sodass bereits bei bestehendem Übertragungsanspruch bzw. schuldrechtlichen Erwerbsrecht entsprechenden zuzurechnen wäre.302 Aufgrund des irrevocable allein kann der Bieter die Übereignung der betreffenden Aktien aber nicht verlangen.303 Vielmehr handelt es sich bei entsprechenden Vereinbarungen typischerweise um (schuldrechtliche) Vorverträge,304 die den Aktionär lediglich zur Annahme eines vom Bieter noch herauszulegenden Übernahmeangebots verpflichten und mithin ein entsprechenden Übertragungsanspruch erst bei Zustandekommen des Aktienkauf- und Übertragungsvertrag im Angebotsverfahren entstehen lassen. Darüber hinaus begründet ein irrevocable für den Bieter aber auch nicht das (schuldrechtliche) Erwerbsrecht an den betreffenden Aktien, welches die Anhänger einer weiten Auslegung des § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpÜG ausreichen lassen wollen. Denn der Erwerb der dem irrevocable unterliegenden Aktien ist auch noch davon abhängig, dass sich der verpflichtete Aktionär entsprechend seiner Verpflichtung aus dem irrevocable vertragstreu verhält und die entsprechenden 298 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 731; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 838. 299 Dazu bereits § 7 II. 2. b), S. 109. 300 Zu schuldrechtlichen Call-Optionen bereits unter § 7 II. 2. a), S. 108. 301 Für einen Überblick s. Uwe H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 30 Rn. 114 ff. 302 Uwe H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 30 Rn. 132 ff. 303 Ebenso Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 323 f. 304 Zur Rechtsnatur s. § 6 II., S. 71.

III. Übernahmerechtliche Veröffentlichungspflichten und Auswirkungen

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Willenserklärungen abgibt.305 Zudem muss das Übernahmeangebot des Bieters (im Gegensatz zu schuldrechtlichen Call-Optionen etwa) Erfolg haben. Denn nur dann ist ein Erwerb der den irrevocables unterliegenden Aktien möglich, da entsprechende Vereinbarungen grundsätzlich vom Angebotserfolg abhängig sind.306 Der Erfolg des Übernahmeangebots des Bieters steht aber noch unter dem Vorbehalt der Gestattung der Angebotsunterlage durch die BaFin gemäß § 15 WpÜG, sowie möglicherweise regulatorischen Freigaben (etwa der Kartellfreigabe), worauf der Bieter keinen Einfluss nehmen kann.307 Ausweislich der Regierungsbegründung ist eine Zurechnung von Stimmrechten nach § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpÜG vor dem Hintergrund der damit verbundenen gravierenden Folge eines Pflichtangebots auch nur dann gerechtfertigt, „wenn der Bieter u¨ ber eine Position verfügt, welche die Ausübung der Stimmrechte nicht von Unwa¨ gbarkeiten abha¨ ngig macht, die der Bieter nicht beeinflussen kann.“308 Mag man dies für Übereignungsansprüche aus schuldrechtlichen Verträgen und schuldrechtliche Call-Optionen unter Umständen anders sehen und von einer ausreichenden tatsächlichen Einflussnahme auf die Stimmrechtsausübung durch den Bieter ausgehen. Für den Abschluss eines irrevocable ist eine solche Auslegung unter Berücksichtigung des eindeutigen gesetzgeberischen Willens und im Hinblick auf die mit einem Übernahmeangebot verbundenen Unwägbarkeiten, wie sie oben beschrieben wurden, jedenfalls nicht anzunehmen.309 Dies gilt auch nach Einführung der §§ 25, 25a WpHG, wenn man § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpÜG insofern weit auslegen mag. Irrevocables fallen daher im Ergebnis nicht unter den Zurechnungstatbestand des § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpÜG.310 c) Acting in concert (§ 30 Abs. 2 WpÜG) Bei der Ausgestaltung eines irrevocable ist insbesondere auch darauf zu achten, dass ein solches für Bieter und Aktionär nicht zu einer wechselseitigen Stimmrechtszurechnung gemäß § 30 Abs. 2 Satz 1 WpÜG führt und gleichsam die Gefahr eines Kontrollerwerbs im Sinne von § 29 Abs. 2 WpÜG begründet. Denn die weitreichende Abstimmung des Stimmverhaltens zwischen Bieter und Aktionär (etwa für den Fall von Abwehrmaßnahmen durch die Zielgesellschaft), wie sie 305 Thaeter, in: Thaeter/Brandi, Öffentliche Übernahmen, Teil 2 Rn. 756; Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 323 f. 306 Paefgen, in: FS Westermann, S. 1221, 1250; Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2161; Merkner/Sustmann, NZG 2010, 681, 685. 307 von Bülow/Stephanblome, ZIP 2008, 1797, 1800; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 345; Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1094; Nordholtz, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 25 WpHG Rn. 12. 308 Begr. RegE (WpÜG), BT-Drucks. 14/7034, S. 54 li. Sp. 309 Zutr. Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 324. 310 So auch Kuhn, Exklusivvereinbarungen, S. 323 f.; Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 35 WpÜG Rn. 259 (Fn. 493); Krause, AG 2011, 469, 483 (allg. für Instrumente im Sinne von § 25a WpHG).

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oftmals Gegenstand weitergehender Kooperationsvereinbarungen311 in einem irrevocable ist,312 kann ein sog. acting in concert im Sinne von § 30 Abs. 2 Satz 2 Alt. 1 WpÜG begründen.313 Für die Einzelheiten und die Gründe für eine entsprechende Abstimmung des Stimmverhaltens kann dabei auf die Ausführungen zum acting in concert unter § 22 Abs. 2 WpHG314 verwiesen werden – die nur punktuelle Abstimmung (etwa auf eine bestimmten Hauptversammlung oder auf einen bestimmten Beschlussgegenstand abzielend) ist dabei in der Regel aber nicht ausreichend, um ein entsprechendes acting in concert zu begründen. Des Weiteren ist darauf zu achten, dass ein irrevocable im Hinblick auf eine dauerhafte und erhebliche Änderung der unternehmerischen Ausrichtung der Zielgesellschaft kein acting in concert im Sinne von § 30 Abs. 2 Satz 2 Alt. 2 WpÜG315 begründet.316 Hat es jedoch in der Übertragung eines bestimmten Aktienpakets sein Bewenden, so liegt regelmäßig noch kein acting in concert im Sinne von § 30 Abs. 2 Satz 2 Alt. 2 WpÜG vor.317 Im Übrigen gelten die zu § 30 Abs. 2 WpÜG entwickelten allgemeinen Grundsätze.318 3. Stellungnahme von Vorstand und Aufsichtsrat (§ 27 Abs. 1 WpÜG) Vorstand und Aufsichtsrat sind nach Maßgabe von § 27 WpÜG dazu verpflichtet eine begründete Stellungnahme in Bezug auf das Übernahmeangebot anzugeben. Dies stellt eine Konkretisierung des in § 3 Abs. 2 WpÜG verankerten Transparenzprinzips dar und bildet das Gegenstück zur Angebotsunterlage des Bieters.319 In der begründeten Stellungnahme haben Vorstand bzw. Aufsichtsrat insbesondere darzulegen, ob sie das Übernahmeangebot befürworten oder nicht und welche Gründe hierfür ausschlaggebend waren.320 Inhaltlich muss sich die Stellungnahme insbesondere an § 27 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 bis 4 WpÜG orientieren.321 Handelt es sich 311

Siehe dazu § 6 III. 5. a), S. 86. Siehe das Formular bei Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 832 [dort § 1 Ziff. 1.1(c)]. 313 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 716; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 345. 314 Dazu unter § 14 II. 1. b), S. 215. 315 Zur Zurechnung nach § 30 Abs. 2 Satz 2 Alt. 2 WpÜG s. etwa Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 30 WpÜG Rn. 29 ff. 316 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 840. 317 Gätsch/Schäfer, NZG 2008, 846, 848 f.; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 348; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 840. 318 Siehe dazu etwa Uwe H. Schneider, ZGR 2007, 440; Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1007 ff.; Seibt, ZIP 2004, 1829. 319 Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 27 Rn. 4. 320 Hirte, in: KölnKomm. WpÜG, § 27 Rn. 16 f. 321 Zum notwendigen Inhalt der Stellungnahme s. Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/ Schneider, WpÜG, § 27 Rn. 53 ff.; Hirte, in: KölnKomm. WpÜG, § 27 Rn. 30 ff. 312

III. Übernahmerechtliche Veröffentlichungspflichten und Auswirkungen

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in diesem Zusammenhang um anteilshaltende Organmitglieder, so ist in der Stellungnahme insbesondere anzugeben, ob die betreffenden Organmitglieder beabsichtigen das Übernahmeangebot anzunehmen (s. § 27 Abs. 1 Satz 2 Nr. 4 WpÜG). Diese zusätzliche Angabe soll die Glaubhaftigkeit der Stellungnahme von Vorstand und Aufsichtsrat unterstreichen und gleichsam Differenzen in der Bewertung des Übernahmeangebots zwischen den einzelnen Organmitgliedern aufdecken, wenn etwa nur ein Teil der anteilshaltenden Organmitglieder auch die Absicht hat das Angebot anzunehmen.322 Sie schafft zudem Transparenz im Hinblick auf das Angebotsverfahren, da von entsprechenden Absichten der Organmitglieder eine Indizwirkung für die Angemessenheit des Übernahmeangebots ausgeht.323 Im Grundsatz genügt hier aber allein die Mitteilung der Verkaufsabsicht durch das Organmitglied; der jeweilige eigene Aktienbestand muss jedenfalls nicht mitgeteilt werden.324 Schließen anteilshaltende Organmitglieder im Vorfeld der Stellungnahme nach § 27 WpÜG irrevocables, so stellt sich in diesem Zusammenhang die Frage, ob auch das Bestehen von solchen directors’ irrevocables325 in der entsprechenden Stellungnahme im Hinblick auf § 27 Abs. 1 Satz 2 Nr. 4 WpÜG anzugeben ist. Im Einzelfall können die Stellung beziehenden Organe dabei jedenfalls zur Erläuterung der Angaben nach § 27 Abs. 1 Satz 2 Nr. 4 WpÜG verpflichtet sein, etwa wenn die Gefahr besteht, dass die Aktionäre der Zielgesellschaft aus der Mitteilung der Kaufbzw. Verkaufsabsicht des betreffenden Organmitglieds unzutreffende Schlüsse ziehen könnten.326 Daher wird vertreten, dass etwa eine Hinderung der Angebotsannahme durch sog. lock-up-Vereinbarungen327 grundsätzlich offenzulegen ist.328 Jedenfalls zwischen Bieter und Organmitglied vereinbarte negative irrevocables sind daher ebenfalls in Rede von § 27 Abs. 1 Nr. 4 WpÜG offenzulegen. Dies sollte im Umkehrschluss aber auch für „normale“ directors’ irrevocables – Bestehen einer unwiderruflichen Andienungsverpflichtung des Organmitglieds – gelten, da die Mitteilung der Verkaufsabsicht durch ein in einem irrevocable verpflichtetes Organmitglied nicht zwingenderweise den Schluss darauf zulässt, dass das betreffende Organmitglied das jeweilige Übernahmeangebot nur aufgrund dessen Angemessenheit annehmen will. Deutlich wird dies insbesondere in Fällen, in denen zuvor ein directors’ irrevocable in Form eines hard irrevocable – das Organmitglied ist also 322 Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 27 WpÜG Rn. 28; Schwennicke, in: Geibel/ Süßmann, § 27 WpÜG Rn. 19. 323 Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, § 27 WpÜG Rn. 19. 324 Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 27 Rn. 85; Noack/Holzborn, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 27 WpÜG Rn. 12. 325 Zum Begriff s. § 6 III. 1. c), S. 75. 326 Ausf. Harbarth, in: Baums/Thoma, § 27 WpÜG Rn. 66; Krause/Pötzsch, in: Assmann/ Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 27 Rn. 89. 327 Siehe dazu Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 33 WpÜG Rn. 112. 328 Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 27 Rn. 87; Noack/Holzborn, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 27 WpÜG Rn. 12.

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§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten

auch für den Fall eines unter Umständen attraktiveren Konkurrenzangebots an seine Zusage gebunden – geschlossen wurde: Denn unterbreitet ein konkurrierender Bieter ein Übernahmeangebot mit gegebenenfalls besseren Konditionen, so sind die Organmitglieder grundsätzlich zu einer erneuten Stellungnahme in Bezug auf das konkurrierende Übernahmeangebot verpflichtet;329 teilt das in einem hard irrevocable verpflichtete Organmitglied in der erneuten Stellungnahme aber mit, dass es das Konkurrenzangebot nicht annehmen werde, so kann dies den Aktionären der Zielgesellschaft ein falsches Bild vermitteln, da diese im Zweifel davon ausgehen müssen, dass das Organmitglied das Konkurrenzangebot nicht als angemessen ansieht bzw. das Übernahmeangebot des Erstbieters als vorzugswürdig einstuft. Die Aktionäre der Zielgesellschaft müssen daher in diesem Zusammenhang erfahren, dass das Organmitglied aus rechtlichen Gründen zur Annahme des Übernahmeangebots des Erstbieters verpflichtet ist.330 Für eine solche Sichtweise spricht im Übrigen auch folgende Erwägung: Dient die zusätzliche Angabe in § 27 Abs. 1 Satz 2 Nr. 4 WpÜG dazu, die Glaubhaftigkeit der Stellungnahme von Vorstand und Aufsichtsrat zu unterstreichen, so gilt dies umso mehr, wenn in diesem Zusammenhang auch eine bestehende Andienungsverpflichtung des Organmitglieds offenbart wird. Denn wird nur die entsprechende Verkaufsabsicht nach § 27 Abs. 1 Satz 2 Nr. 4 WpÜG mitgeteilt und ändert das betreffende Organmitglied seine Meinung in der Folge, so ist dieses jedenfalls nicht aufgrund der zuvor veröffentlichten Verkaufsabsicht zur Annahme des Übernahmeangebots verpflichtet.331 Die Mitteilung einer Verkaufsabsicht spiegelt also lediglich die Ansicht des jeweiligen Organmitglieds zum Zeitpunkt der Stellungnahme wider.332 Irrevocables dementgegen sind per definition unwiderruflich ausgestaltet und binden das Organmitglied auch über den Zeitpunkt der Stellungnahme hinaus. Es sprechen daher im Ergebnis gute Gründe dafür entsprechend gebundene Organmitglieder in Rede von § 27 Abs. 1 Satz 2 Nr. 4 WpÜG zu einem Hinweis auf das Bestehen eines directors’ irrevocable verpflichtet zu sehen.333

329 Im Falle der Änderung des Übernahmeangebots durch den Bieter haben sowohl Vorstand, als auch Aufsichtsrat grundsätzlich erneut Stellung zu nehmen, s. nur Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 27 Rn. 93. 330 Dies erfahren sie auch nicht zwangsläufig aus der § 25a WpHG-Mitteilung des Bieters bzw. der entspr. Veröffentlichung durch die Zielgesellschaft nach § 26 WpHG, s. dazu die Ausführungen zum Inhalt der § 25a WpHG-Mitteilung unter § 14 II. 3. a) cc), S. 226; eine entspr. Mitteilungspflicht für directors’ irrevocables nach § 15a WpHG besteht ebenfalls nicht, s. § 14 I. 2., S. 210. 331 Allg. M., s. Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 27 Rn. 87; Hirte, in: KölnKomm. WpÜG, § 27 Rn. 48; Harbarth, in: Baums/Thoma, § 27 WpÜG Rn. 62; Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, § 27 WpÜG Rn. 20; Ekkenga, in: Ehricke/Ekkenga/ Oechsler, § 27 WpÜG Rn. 18. 332 Noack/Holzborn, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 27 WpÜG Rn. 12. 333 In diese Richtung auch Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 840.

IV. Relevanz im Rahmen des Angebotsverfahrens

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IV. Relevanz im Rahmen des Angebotsverfahrens 1. Auswirkungen auf die Gegenleistung Der Bieter hat den Aktionären der Zielgesellschaft im Übernahmeangebot grundsätzlich eine angemessene Gegenleistung für ihre Aktien anzubieten (s. § 31 Abs. 1 Satz 1 WpÜG). § 31 Abs. 1 Satz 2 WpÜG konkretisiert dabei den unbestimmten Rechtsbegriff der angemessenen Gegenleistung dahingehend, dass diese anhand des durchschnittlichen Börsenkurses der Aktien der Zielgesellschaft und der Vor-, Parallel- und Nacherwerbe des Bieters (oder mit ihm gemeinsam handelnder Personen bzw. deren Tochterunternehmen) zu ermitteln ist.334 Diese Berücksichtigungsgebote des § 31 Abs. 1 Satz 2 WpÜG werden des Weiteren durch die Vorschriften der WpÜG-AngVO ausgefüllt. Insbesondere die für Vorerwerbe maßgebliche Vorschrift des § 4 WpÜG-AngVO spielt für die vorliegende Untersuchung eine zentrale Rolle, da der Abschlusszeitpunkt eines irrevocable regelmäßig in den maßgeblichen Referenzzeitraum für mindestpreisrelevante Vorerwerbe fällt. Zudem stellt sich die Frage, ob der Abschluss eines irrevocable Auswirkungen auf die im Übernahmeangebot zu offerierende Art der Gegenleistung nehmen kann (s. § 31 Abs. 3 WpÜG). a) Mindestpreisrelevanz (§ 4 WpÜG-AngVO) § 4 WpÜG-AngVO bestimmt (neben § 5 WpÜG-AngVO) eine für die Ermittlung des Mindestangebotspreises maßgebliche Untergrenze und konkretisiert dabei den Grundsatz der Gleichbehandlung der Aktionäre aus § 3 Abs. 1 WpÜG und § 31 Abs. 1 Satz 2 WpÜG.335 Sofern der Bieter (oder mit diesem gemeinsam handelnde Personen bzw. deren Tochterunternehmen) innerhalb von sechs Monaten vor Veröffentlichung der Angebotsunterlage nach § 14 Abs. 2 Satz 1 WpÜG bzw. § 35 Abs. 2 Satz 1 WpÜG Aktien der Zielgesellschaft erwirbt, so gelten diese Erwerbe als (mindestpreisrelevante) Vorerwerbe im Sinne von § 4 Satz 1 WpÜG-AngVO.336 Die in diesem Zusammenhang vom Bieter gewährte Gegenleistung hat dann Einfluss auf die Höhe der im Rahmen des Übernahmeangebots allen Aktionären anzubietenden Gegenleistung, die insofern mindestens gleich hoch sein muss.337 Dies soll den Aktionären der Zielgesellschaft das Partizipieren an Paketaufschlägen ermöglichen, 334

Ausf. dazu Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 31 Rn. 26 ff. Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 4 WpÜG-AngVO Rn. 1; Kremer/ Oesterhaus, in: KölnKomm. WpÜG, § 31 Anh. § 4 AngebVO Rn. 1. 336 Maßgeblich für § 4 Satz 1 WpÜG-AngVO ist die Eigentumserlangung an den Aktien innerhalb des Referenzzeitraums, s. Begr. RegE (WpÜG), BT-Drucks. 14/7034, S. 57 li. Sp.; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 4 WpÜG-AngVO Rn. 8; Marsch-Barner, in: Baums/Thoma, § 31 WpÜG Rn. 25; Noack, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 31 WpÜG Rn. 22. 337 Zu den Einzelheiten s. Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 4 WpÜGAngVO Rn. 14 ff.; Marsch-Barner, in: Baums/Thoma, § 31 WpÜG Rn. 23 ff. 335

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§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten

welche unter Umständen einzelnen Aktionären für die Übertragung ihrer jeweiligen Aktienpakete im Vorfeld des Übernahmeangebots durch den Bieter gewährt wurden.338 aa) Irrevocables als „Vorerwerbe“ im Sinne von § 4 WpÜG-AngVO Auch irrevocables werden üblicherweise im Vorfeld der Veröffentlichung einer Angebotsunterlage abgeschlossen. In der Regel fallen sie daher in den für Vorerwerbe maßgeblichen Referenzzeitraum des § 4 WpÜG-AngVO und könnten daher Auswirkungen auf den späteren Angebotspreis haben.339 Dabei ist zunächst festzuhalten, dass der Abschluss eines irrevocable jedenfalls keinen (Vor-)Erwerb im Sinne von § 4 Satz 1 WpÜG-AngVO darstellt. Denn die Übertragung der einem irrevocable unterliegenden Aktien erfolgt erst später im Rahmen des im Angebotsverfahrens, sodass der Bieter mit Abschluss eines irrevocable (noch) nicht Eigentümer der betreffenden Aktien der Zielgesellschaft wird.340 Um einer Umgehung der wertpapierrechtlichen Mindestpreisanforderungen vorzubeugen stellt § 31 Abs. 6 WpÜG (über die Verweisung in § 4 Satz 2 WpÜG-AngVO) jedoch „Vereinbarungen, auf Grund derer die Übereignung von Aktien verlangt werden kann“, dem dinglichen Erwerb gleich (sog. Vorerwerbs-Vereinbarungen).341 Auch der Abschluss schuldrechtlicher Vereinbarungen über den Erwerb von Aktien kann daher Einfluss auf den Mindestangebotspreis nehmen, wenn die entsprechende Vereinbarung innerhalb des für Vorerwerbe maßgeblichen Referenzzeitraums342 erfolgt (etwa die Vereinbarung von Call-Optionen).343 Die zwischen Bieter und Aktionär vereinbarte Gegenleistung bildet dann eine Untergrenze für die im Rahmen des Übernahmeangebots allen Aktionären zu gewährende Gegenleistung. Nachfolgend gilt es daher zu beleuchten, inwiefern ein irrevocable eine mindestpreisrelevante Vorerwerbs-Vereinbarung im Sinne von § 4 Satz 2 WpÜG-AngVO i. V. m. § 31 Abs. 6 WpÜG darstellen kann.

338 Begr. RegE (WpÜG), BT-Drucks. 14/7034, S. 80 li. Sp.; Krause, in: Assmann/Pötzsch/ Schneider, WpÜG, § 4 WpÜG-AngVO Rn. 1. 339 Eingehend hierzu bereits von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 723 ff.; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 837. 340 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 731; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 838. 341 Siehe dazu Begr. RegE (WpÜG), BT-Drucks. 14/7034, S. 57 li. Sp. 342 Erwerbs-Vereinbarungen, die außerhalb der Referenzperiode getroffen werden, sind hingegen zunächst ohne Relevanz, s. Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 4 WpÜG-AngVO Rn. 24; Marsch-Barner, in: Baums/Thoma, § 31 WpÜG Rn. 25; allerdings kann der dingliche Vollzug der Erwerbs-Vereinbarung dann in der Folge einen mindestpreisrelevanten Vor-, Parallel- oder Nacherwerb darstellen, wenn er innerhalb der jeweils maßgeblichen Referenzzeiträume erfolgt (s. § 31 Abs. 4, 5 WpÜG, § 4 Satz 1 WpÜG-AngVO). 343 Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 4 WpÜG-AngVO Rn. 24.

IV. Relevanz im Rahmen des Angebotsverfahrens

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(1) Regel (übliche Ausgestaltung) Es stellt sich die also Frage, ob irrevocables als Vorerwerbs-Vereinbarung im Sinne von § 4 Satz 2 WpÜG-AngVO i. V. m. § 31 Abs. 6 WpÜG zu qualifizieren sind und mithin nach Maßgabe von § 4 Satz 1 WpÜG-AngVO Einfluss auf den Mindestangebotspreis nehmen können. Dabei ist zunächst zu beachten, dass irrevocables lediglich Vorverträge344 darstellen und der die endgültigen Erwerbskonditionen enthaltende Aktienkauf- und Übertragungsvertrag erst mit Annahme des Übernahmeangebots durch den betreffenden Aktionär (in Erfüllung der Pflichten aus dem irrevocable) und insbesondere nach Maßgabe der für alle Angebotsadressaten gültigen Konditionen der Angebotsunterlage zustande kommt.345 Dann aber ist der von § 31 Abs. 1 WpÜG und § 4 WpÜG-AngVO vermittelte Schutzzweck, alle Aktionäre gleichermaßen an etwaigen Paketaufschlägen teilhaben zu lassen, nicht tangiert und eine Umgehung der wertpapierübernahmerechtlichen Preisvorschriften346 durch den Abschluss eines irrevocable mithin ausgeschlossen.347 Hier zeigt sich der entscheidende Unterschied zu sonstigen Gestaltungsvarianten, die in der Vergangenheit zur vorangebotlichen Beteiligungssicherung eingesetzt wurden (etwa Call-Optionen).348 Entsprechende Vereinbarungen führen auch im Übrigen nicht zu einer Besserstellung der betreffenden Aktionäre.349 Entsprechende Vereinbarungen stellen daher keine Vorerwerbs-Vereinbarungen im Sinne von § 4 Satz 2 WpÜGAngVO i. V. m. § 31 Abs. 6 WpÜG dar.350 Dies entspricht auch der gängigen Verwaltungspraxis der BaFin, die irrevocables nur dann als mindestpreisrelevante Vorerwerbs-Vereinbarung einstuft, wenn die betreffende Vereinbarung ausnahmsweise wertrelevante Nebenleistungen351 zugunsten des jeweiligen Aktionärs enthält. (2) Zusicherung wertrelevanter Nebenleistungen Eine mindestpreisrelevante Vorerwerbs-Vereinbarung im Sinne von § 4 Satz 2 WpÜG-AngVO i. V. m. § 31 Abs. 6 WpÜG kann jedoch dann vorliegen, wenn sich 344

Zur Rechtsnatur s. § 6 II., S. 71. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 724; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 837. 346 Siehe dazu § 31 Abs. 1 WpÜG, § 4 WpÜG-AngVO. 347 Zutr. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 724; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 837. 348 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 724; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 837; s. dazu auch § 7 III. 1. e), S. 120. 349 Siehe dazu die Ausführungen zur wertpapierübernahmerechtlichen Zulässigkeit von irrevocables im Hinblick auf den Gleichbehandlungsgrundsatz aus § 3 Abs. 1 WpÜG unter § 13 I. 1., S. 163. 350 So auch von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 724; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 837; zust. Noack, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 31 WpÜG Rn. 22 (Fn. 66); wohl auch Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 216 (wenngleich Bezug nehmend auf § 2 Nr. 7 WpÜG-AngVO). 351 Dazu sogleich unter § 14 IV. 1. a) aa) (2), S. 241. 345

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§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten

durch den Abschluss des irrevocable ausnahmsweise eine Besserstellung des betreffenden Aktionärs im Vergleich zu den übrigen Angebotsadressaten ergibt, weil wertrelevante Nebenleistung zugunsten des Aktionärs vereinbart werden (also solche, die außerhalb des Übernahmeverfahrens durch den Bieter zu erbringen sind).352 In Betracht kommen dabei insbesondere auch solche Leistungen, die nicht vom Bieter selbst, sondern von mit ihm gemeinsam handelnden Personen erbracht werden sollen.353 Klar ist dabei der Fall, wenn der betreffende Aktionär für die Verpflichtung zur Annahme des Übernahmeangebots ein Entgelt erhält.354 Für die im Übrigen nicht immer einfach zu beantwortende Frage, ob im konkreten Einzelfall eine wertrelevante Nebenleistung vorliegt, kann auf die für Nebenleistungen des Bieters bei Aktienvorerwerben entwickelten allgemeinen Grundsätze zurückgegriffen werden.355 Um als wertrelevante Nebenleistung Berücksichtigung bei der Preisbildung zu finden, muss die Nebenleistung daher mit der (unwiderruflichen) Andienungsverpflichtung des Aktionärs in einem Gesamtaustauschzusammenhang stehen,356 sich also gerade auch als Vergütung für die entsprechende Zusage des Aktionärs darstellen357. Ein zeitlicher und sachlicher Zusammenhang zwischen Nebenleistung (oder einer Vereinbarung hierüber) und dem Abschluss des irrevocable kann jedenfalls ein starkes Indiz für einen solchen Gesamtaustauschzusammenhang sein.358 (a) Potentielle Nebenleistungen im Einzelnen Wertrelevante Nebenleistungen für den in einem irrevocable verpflichteten Aktionär können beispielsweise Sachleistungen359 sein, aber auch die Vergütung

352 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 724; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 837; Oppenhoff, in: Beck’sches HdB der AG, § 27 Rn. 106. 353 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 837. 354 Vgl. Baums/Hecker, in: Baums/Thoma, § 3 WpÜG Rn. 17. 355 Eingehend dazu etwa Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 4 WpÜGAngVO Rn. 17 ff.; Marsch-Barner, in: Baums/Thoma, § 31 WpÜG Rn. 29; Sohbi, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 31 WpÜG Rn. 7; Bouchon/Müller-Michaels, in: Hölters, HdB Unternehmenskauf, Teil XI Rn. 53. 356 Vgl. (für Aktienvorerwerbe) Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 4 WpÜG-AngVO Rn. 17; Sohbi, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 31 WpÜG Rn. 7. 357 Vgl. – freilich ebenfalls für den Vorerwerb von Aktien – Noack, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 31 WpÜG Rn. 28; Kremer/Oesterhaus, in: KölnKomm. WpÜG, § 31 Anh. § 4 AngebVO Rn. 14. 358 So für Aktienvorerwerbe Noack, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 31 WpÜG Rn. 28; enger Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 4 WpÜG-AngVO Rn. 17. 359 Zur Bewertung von Sachleistungen s. etwa Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 4 WpÜG-AngVO Rn. 19; Marsch-Barner, in: Baums/Thoma, § 31 WpÜG Rn. 31; Kremer/Oesterhaus, in: KölnKomm. WpÜG, § 31 Anh. § 4 AngebVO Rn. 17; Sohbi, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 31 WpÜG Rn. 7; Noack, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 31 WpÜG Rn. 28.

IV. Relevanz im Rahmen des Angebotsverfahrens

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nachträglicher Kurssteigerungen360 oder die Erstattung der Preisdifferenz zu einem konkurrierenden Angebot.361 Erwirbt der Bieter von einem Großaktionär in zeitlichem Zusammenhang zum Abschluss eines irrevocable andere Vermögensgegenstände, so sind auch derlei Geschäfte im Hinblick auf ihren Koppelungscharakter zu untersuchen.362 Auch Anstellungszusicherungen363 und Vergütungserhöhungen364 für die weitere Vorstandstätigkeit in der Zielgesellschaft sind, wenn sie in einem directors’ irrevocable vereinbart werden, im Hinblick auf ihren werterhöhenden Charakter kritisch zu hinterfragen.365 (b) Rechtsfolgen Um eine Umgehung der übernahmerechtliche Preisvorschriften zu verhindern und die Gleichstellung aller Angebotsadressaten zu erreichen, hat der Bieter solche wertrelevanten Nebenleistungen nach Maßgabe von § 4 WpÜG-AngVO (in Form einer erhöhten Gegenleistung) an die übrigen Aktionäre auszugleichen.366 Berücksichtigt der Bieter die wertrelevante Nebenleistung bei der Bildung des Angebotspreis nicht, so können die übrigen Angebotsadressaten grundsätzlich einen Ausgleich in Höhe der Differenz verlangen: Nach nicht unbestrittener Ansicht soll sich der betreffende Zahlungsanspruch des Aktionärs gegen den Bieter in Höhe des Differenzbetrags dabei aus dem im Angebotsverfahren zustande gekommenen Kaufbzw. Tauschvertrag i. V. m. § 31 WpÜG bzw. §§ 3 ff. WpÜG-AngVO ergeben.367 Für die Fälle der Vereinbarung einer wertrelevanten Nebenleistung in einem irrevocable wäre zudem zu beachten, dass der (bereits dadurch bevorzugte Aktionär) mit Annahme des Übernahmeangebots neben der wertrelevanten Nebenleistung auch die insofern erhöhte Gegenleistung erhält, sodass er im Ergebnis in doppelter Form kompensiert würde.368 Dagegen ist die individuelle Vereinbarung von ungünstigeren Konditionen (insbesondere eine verminderte Gegenleistung) im Vergleich zu den 360 Zur Bewertung variabler Vergütungsbestandteile s. etwa Krause, in: Assmann/Pötzsch/ Schneider, WpÜG, § 4 WpÜG-AngVO Rn. 18a; Noack, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 31 WpÜG Rn. 33; Marsch-Barner, in: Baums/Thoma, § 31 WpÜG Rn. 30. 361 Vgl. Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 4 WpÜG-AngVO Rn. 17. 362 Für Koppelungsabreden in Zusammenhang mit einem Aktienerwerb vom betreffenden Großaktionär s. Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 4 WpÜG-AngVO Rn. 17. 363 Dazu etwa OLG Frankfurt a. M. v. 21. 5. 2012 – WpÜG 10/11, AG 2012, 635, 638; Kiem, in: Baums/Thoma, § 33d WpÜG Rn. 23. 364 Dazu etwa OLG Frankfurt a. M. v. 13. 4. 2010 – WpÜG 1/09, AG 2010, 457; Heidel/ Lochner, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, WpÜG § 39a Rn. 43a. 365 Eingehend zu Nebenabreden in einem directors’ irrevocable – wenngleich in anderem Zusammenhang – Heidel/Lochner, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, WpÜG § 39a Rn. 43a, 65a. 366 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 724; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 4 WpÜG-AngVO Rn. 18. 367 Zum Meinungsstand hinsichtlich der Behandlung nicht berücksichtigter Vorerwerbe s. Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 31 Rn. 166a m. w. N. 368 Oppenhoff, in: Beck’sches HdB der AG, § 27 Rn. 106.

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Konditionen des Übernahmeangebots in einem irrevocable grundsätzlich unbedenklich.369 bb) Ergebnis Ein irrevocable in üblicher Ausgestaltung stellt keine mindestpreisrelevante Vorerwerbs-Vereinbarung im Sinne von § 4 Satz 2 WpÜG-AngVO i. V. m. § 31 Abs. 6 WpÜG dar. Anders ist die Situation allenfalls dann zu beurteilen, wenn ausnahmsweise wertrelevante Nebenleistungen zugunsten des Aktionärs vereinbart werden. Notwendig hierfür ist ein Gesamtaustauschzusammenhang zwischen Nebenleistung und Andienungsverpflichtung; nur in diesem Fall kann ein irrevocable Einfluss auf Angebotspreis nehmen und eine Untergrenze für die Preisbildung im Übernahmeangebot statuieren. b) Art der Gegenleistung (§ 31 Abs. 3 WpÜG) Grundsätzlich hat der Bieter ein Wahlrecht, ob er den Aktionären eine Gegenleistung in Form von Geld oder liquiden Aktien anbietet (s. § 31 Abs. 2 Satz 1 WpÜG).370 Nach § 31 Abs. 3 WpÜG hat der Bieter den Aktionären der Zielgesellschaft im Übernahmeangebot jedoch zwingend eine Geldleistung anzubieten, wenn er (oder mit ihm gemeinsam handelnde Personen bzw. deren Tochterunternehmen) in den sechs Monaten vor der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots nach § 10 WpÜG bis zum Ablauf der Annahmefrist des Übernahmeangebots insgesamt mindestens 5 Prozent der Aktien oder Stimmrechte an der Zielgesellschaft gegen Zahlung einer Geldleistung erworben hat. Nach dem Willen des Gesetzgebers sollen auch die übrigen Aktionäre im Hinblick auf den Gleichbehandlungsgrundsatz in den Genuss einer Barleistung kommen, wenn der Bieter in relevantem Umfang Aktien der Zielgesellschaft außerhalb des Übernahmeverfahrens gegen eine Barleistung erworben hat.371 Erschwert werden soll dem Bieter dadurch die Möglichkeit, eine zuvor (gegen Geldleistung) aufgebaute Verhandlungsposition durch die Abgabe eines Übernahmeangebots mit einer andersartigen Gegenleistung gegenüber den Angebotsadressaten auszunutzen.372 Erwerb im Sinne von § 31 Abs. 3 WpÜG meint dabei allerdings die Erlangung des Eigen-

369

Näher dazu unter § 13 I. 1. b) bb), S. 165. Siehe allg. dazu Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 31 Rn. 66 ff.; Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 31 WpÜG Rn. 56 ff.; Kremer/Oesterhaus, in: KölnKomm. WpÜG, § 31 Rn. 23 ff. 371 Begr. RegE (WpÜG), BT-Drucks. 14/7034, S. 55 f.; Krause, in: Assmann/Pötzsch/ Schneider, WpÜG, § 31 Rn. 66. 372 Santelmann/Nestler, in: Steinmeyer, § 31 WpÜG Rn. 76. 370

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tums.373 Ein solcher erfolgt für die einem irrevocable unterliegenden Aktien bei Abschluss der entsprechenden Vereinbarung zwischen Bieter und Aktionär jedenfalls noch nicht. Dem dinglichen Erwerb von Aktien gleichgestellt sind jedoch auch hier gemäß § 31 Abs. 6 Satz 1 WpÜG solche „Vereinbarungen, auf Grund derer die Übereignung von Aktien verlangt werden kann“, sodass auch der Abschluss schuldrechtlicher Vereinbarungen zum Erwerb von Aktien die Rechtsfolge des § 31 Abs. 3 WpÜG auslösen kann. Da irrevocables üblicherweise im Vorfeld eines Übernahmeangebots vereinbart werden, fallen sie in der Regel auch in den für § 31 Abs. 3 WpÜG maßgeblichen Referenzzeitraum und könnten daher Einfluss auf die Art der allen Aktionären im Angebotsverfahren zu offerierenden Gegenleistung haben. Wird in einem irrevocable eine entsprechende Mindestgegenleistung des Bieters in Form einer Barleistung vereinbart, so kann man sich die Frage stellen, ob den übrigen Aktionären im späteren Übernahmeangebot dann zwingend ebenfalls eine Geldleistung anzubieten ist. Auch hier ist der Schutzzweck der Vorschrift aber nicht betroffen: Da der die Erwerbskonditionen bestimmende Aktienkauf- und Übertragungsvertrag erst mit Annahme des Übernahmeangebots durch den Aktionär (in Erfüllung der Pflichten aus dem irrevocable) und insbesondere nach Maßgabe der für alle Angebotsadressaten gültigen Konditionen der Angebotsunterlage zustande kommt, weicht auch die Art der dem verpflichteten Aktionär zu gewährenden Gegenleistung nicht von der für die übrigen Aktionäre maßgeblichen Gegenleistungsart ab.374 Der Bieter verhält sich allenfalls vertragswidrig gegenüber dem betreffenden Aktionär (wenn er sich bereits zur Angebotsabgabe verpflichtet hat375) bzw. riskiert die Durchsetzbarkeit des irrevocable, wenn er sich nicht an die entsprechende Absprache hält und im späteren Übernahmeangebot keine Barleistung, sondern etwa einen Aktientausch anbietet. Vereinbaren Bieter und Aktionär in einem irrevocable also eine entsprechende Mindestgegenleistung des Bieters in Form einer Barleistung, so wird durch eine solche Gestaltung die vom Bieter allen Aktionären anzubietende Gegenleistung jedenfalls nicht gemäß § 31 Abs. 3, 6 WpÜG auf eine zwingende Barleistung beschränkt.376 Gleichwohl tut jedenfalls ein dergestalt verpflichteter Bieter gut daran sich an entsprechende Abreden zu halten, um sich nicht gegenüber dem betreffenden Aktionär schadensersatzpflichtig zu machen.377

373 Siehe nur Begr. RegE (WpÜG), BT-Drucks. 14/7034, S. 57 li. Sp.; Krause, in: Assmann/ Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 31 Rn. 69; Kremer/Oesterhaus, in: KölnKomm. WpÜG, § 31 Rn. 49. 374 Siehe in diesem Zusammenhang auch die Parallelproblematik bei § 4 WpÜG-AngVO, dazu soeben unter § 14 IV. 1. a) aa) (1), S. 241. 375 Zu solchen zweiseitigen irrevocables s. § 6 III. 1. b), S. 75. 376 Ebenso Thaeter, in: Thaeter/Brandi, Öffentliche Übernahmen, Teil 2 Rn. 755. 377 Zur Schadensersatzpflicht bei Verstoß gegen die Pflichten aus einem irrevocable s. § 15 II., S. 271.

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c) Gemeinsam handelnde Personen (§ 2 Abs. 5 WpÜG) Hinsichtlich etwaiger Auswirkungen auf die im Übernahmeangebot anzubietende (Art und Höhe der) Gegenleistung ist zu beachten, dass eine Qualifizierung von Bieter und Aktionär als gemeinsam handelnde Personen im Sinne von § 2 Abs. 5 WpÜG zu einer Zurechnung von Vor-, Parallel- und Nacherwerben des Aktionärs an den Bieter führt und in diesem Fall einen Einfluss auf die Höhe der vom Bieter anzubietenden Mindestgegenleistung nehmen kann (s. § 31 Abs. 4 und 5 WpÜG, § 4 WpÜG-AngVO).378 In Bezug auf die Art der Gegenleistung können gegen Barleistung erfolgte Vorerwerbe von mit dem Bieter gemeinsam handelnden Personen ab einem gewissen Umfang den Bieter zudem zur Barleistungsofferte im Übernahmeangebot zwingen (s. § 31 Abs. 3 WpÜG). Mit dem Bieter gemeinsam handelnde Personen sind nach § 2 Abs. 5 Satz 1 WpÜG solche, die ihr Verhalten mit dem Bieter im Hinblick auf den Erwerb von Aktien der Zielgesellschaft oder die Ausübung von Stimmrechten aus Aktien der Zielgesellschaft auf Grund einer Vereinbarung oder in sonstiger Weise abstimmen. Im Einzelfall können in einem irrevocable vereinbarte Stimmbindungen379 des Aktionärs daher – ähnlich wie bei § 30 Abs. 2 WpÜG380 – zur Qualifizierung des Aktionärs als mit dem Bieter gemeinsam handelnde Person zwingen und mithin zur oben beschriebenen Zurechnung führen.381 Stimmbindungen betreffend lediglich einzelne Maßnahmen (etwa bestimmte Kapitalmaßnahmen bei der Zielgesellschaft) erfüllen den Tatbestand des § 2 Abs. 5 Satz 1 WpÜG dabei in der Regel aber noch nicht.382 Standstill agreements, wie sie ebenfalls Gegenstand von irrevocables sein können,383 fallen hingegen nicht unter § 2 Abs. 5 WpÜG.384 Gleiches gilt für negative irrevocables385 – sie liegen außerhalb der Definition des § 2 Abs. 5 Satz 1 WpÜG.386 378 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 716; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 844; Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 2 WpÜG Rn. 60. 379 Dazu unter § 14 II. 1. b) bb), S. 216. 380 Zur Zurechnung nach § 30 Abs. 2 WpÜG s. § 14 III. 2. c), S. 235; zum Verhältnis zwischen § 2 Abs. 5 WpÜG und § 30 Abs. 2 WpÜG s. Versteegen, in: KölnKomm. WpÜG, § 2 Rn. 163 ff.; Uwe H. Schneider/Favoccia, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 2 Rn. 97; Santelmann, in: Steinmeyer, § 2 WpÜG Rn. 20; Schüppen, in: FrankfKomm. WpÜG, § 2 Rn. 44 f. 381 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 716; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 844. 382 Uwe H. Schneider/Favoccia, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 2 Rn. 113; Angerer, in: Geibel/Süßmann, § 2 WpÜG Rn. 31; ähnl. Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 2 WpÜG Rn. 59. 383 Zu standstill agreements s. § 6 III. 5. c), S. 90. 384 Uwe H. Schneider/Favoccia, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 2 Rn. 116; Angerer, in: Geibel/Süßmann, § 2 WpÜG Rn. 32; Baums/Hecker, in: Baums/Thoma, § 2 WpÜG Rn. 125; a. A. Versteegen, in: KölnKomm. WpÜG, § 2 Rn. 179. 385 Zum Begriff s. § 6 III. 1. d), S. 77. 386 Noack/Holzborn, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 2 WpÜG Rn. 39.

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Für die Frage, ob und wann im Übrigen ein Fall gemeinsam handelnder Personen vorliegt, ist auf die zu § 2 Abs. 5 WpÜG entwickelten allgemeinen Grundsätze abzustellen.387 Insofern ergeben sich keine Abweichungen. 2. Offenlegung in der Angebotsunterlage § 11 Abs. 1 Satz 1 WpÜG verpflichtet den Bieter im Rahmen eines Übernahmeangebots (über die Verweisung in den §§ 29 Abs. 1, 34 WpÜG) grundsätzlich zur Erstellung einer Angebotsunterlage. Diese enthält das eigentliche Angebot an die Aktionäre der Zielgesellschaft zum Abschluss von Aktienkauf- bzw. Tauschverträgen und stellt insofern einen verbindlichen Antrag im Sinne von § 145 BGB dar.388 Inhalt und Form der Angebotsunterlage werden dabei durch § 11 WpÜG, sowie der auf § 11 Abs. 4 WpÜG beruhenden WpÜG-AngVO bestimmt.389 Die Kataloge des § 11 Abs. 2 Satz 2 Nr. 1 bis 6 WpÜG (Angaben über den Inhalt des Angebots), § 11 Abs. 2 Satz 3 Nr. 1 bis 4 WpÜG (ergänzende Angaben) und § 2 WpÜG-AngVO (weitere ergänzende Angaben) bestimmen dabei den Gegenstand der in die Angebotsunterlage aufzunehmenden Angaben, während § 11 Abs. 1 Satz 2 WpÜG den Umfang und den Detaillierungsgrad der jeweiligen Angaben generalklauselartig regelt.390 Für den Bieter besteht dabei die Pflicht den Angebotsadressaten sämtliche entscheidungsrelevanten Umstände in der Angebotsunterlage mitzuteilen, die diese für die sachgerechte Beurteilung des Übernahmeangebots benötigen (s. § 11 Abs. 1 Satz 2 WpÜG).391 Zudem muss die Angebotsunterlage nach § 11 Abs. 1 Satz 3 WpÜG richtig und vollständig sein, was sich im Verhältnis zu Satz 2 als Täuschungsverbot darstellt.392 Im Ergebnis soll dadurch sichergestellt werden, dass der Bieter ein vollständiges und transparentes Übernahmeangebot unterbreitet393 und dass alle von dem Angebot Betroffenen (Aktionäre und Arbeitnehmer der Zielgesellschaft, die Öffentlichkeit und die BaFin als zuständige Aufsichtsbehörde) über den genauen Inhalt des Angebots in Kenntnis sind394. 387

Siehe dazu etwa Uwe H. Schneider/Favoccia, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 2 Rn. 109 ff.; Versteegen, in: KölnKomm. WpÜG, § 2 Rn. 174 ff.; Noack/Holzborn, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 2 WpÜG Rn. 38 ff.; Angerer, in: Geibel/Süßmann, § 2 WpÜG Rn. 29 ff.; Schüppen, in: FrankfKomm. WpÜG, § 2 Rn. 47; Santelmann, in: Steinmeyer, § 2 WpÜG Rn. 23 ff. 388 Scholl/Siekmann, BKR 2013, 316; Geibel/Süßmann, BKR 2002, 52, 57; Seydel, in: KölnKomm. WpÜG, § 11 Rn. 1. 389 Zum Mindestinhalt einer Angebotsunterlage nach dem WpÜG s. die Checkliste bei Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 878 ff. 390 Ausf. Meyer, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 11 Rn. 40; Sohbi, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 11 WpÜG Rn. 11 f. 391 Meyer, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 11 Rn. 40. 392 Näher Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 11 WpÜG, Rn. 12; Seydel, in: KölnKomm. WpÜG, § 11 Rn. 32 ff. 393 Meyer, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 11 Rn. 8. 394 Thoma, in: Baums/Thoma, § 11 WpÜG Rn. 2.

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§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten

Ob zum erforderlichen Inhalt einer Angebotsunterlage auch die Offenlegung bestehender irrevocables gehört, war in der Vergangenheit zweifelhaft.395 Wie sich zeigen wird, hat sich diese Frage durch die Neueinführung des § 25a WpHG und die damit verbundene Änderung von § 2 Nr. 5 WpÜG-AngVO indes geklärt. Hinsichtlich des Umfangs der entsprechenden Offenlegungspflicht bestehen jedoch weiterhin Unsicherheiten, die es im Folgenden näher zu beleuchten gilt. a) Pflicht zur Offenlegung (§ 11 Abs. 4 WpÜG i. V. m. § 2 Nr. 5 WpÜG-AngVO) Nach § 11 Abs. 4 WpÜG i. V. m. § 2 Nr. 5 WpÜG-AngVO hat der Bieter unter anderem die Höhe, der vom ihm nach § 25a WpHG mitzuteilenden Stimmrechtsanteile offenzulegen.396 Der Gesetzgeber wollte durch die Aufnahme dieser weiteren ergänzenden Angaben in die Angebotsunterlage transparent machen, ob der Bieter neben der Anzahl der von ihm unmittelbar gehaltenen und ihm zuzurechnenden Aktien der Zielgesellschaft bereits zusätzliche wirtschaftliche Positionen in der Zielgesellschaft aufgebaut hat.397 In Konsequenz der hier vertretenen Ansicht, dass es sich bei irrevocables um sonstige Instrumente im Sinne von § 25a WpHG handelt,398 ist die Höhe der Stimmrechtsanteile aus bestehenden irrevocables denn auch in der Angebotsunterlage nach § 2 Nr. 5 WpÜG-AngVO anzugeben.399 Im Grundsatz hat sich daher die Frage, ob das Bestehen von irrevocables zwingend in der Angebotsunterlage offenzulegen ist, mit Einführung des § 25a WpHG erledigt.400

395

Dazu seinerzeit bereits von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 725 f. Siehe dazu allg. Meyer, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 2 WpÜG-AngVO Rn. 26; Riehmer, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, HdB der Kapitalmarktinformation, § 16 Rn. 27. 397 Begr. RegE (AnsFuG), BT-Drucks. 17/3628, S. 30 li. Sp.; Meyer, in: Assmann/Pötzsch/ Schneider, WpÜG, § 2 WpÜG-AngVO Rn. 26. 398 Dazu bereits unter § 14 II. 3., S. 219. 399 Ebenso Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 216. 400 Regelmäßig haben Bieter bestehende irrevocables aber auch schon zuvor in ihrem eigenen Interesse – also unabhängig von einer bestehenden Offenlegungspflicht in Bezug auf die Angebotsunterlage – spätestens in der Angebotsunterlage freiwillig offengelegt, weil sie sich hiervon ein positives Annahmeverhalten der übrigen Aktionäre versprechen konnten, s. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 726; Krause, AG 2011, 469, 479; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 838. Dies entsprach auch der gängigen Verwaltungspraxis der BaFin, die bereits vor der angesprochenen Änderung des § 2 Nr. 5 WpÜG-AngVO eine entspr. Offenlegung von irrevocables in der Angebotsunterlage forderte, s. Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 838. 396

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b) Umfang der Offenlegungspflicht (Vereinbarungsdetails) Auch nach der Neuregelung des § 2 WpÜG-AngVO durch den Gesetzgeber offen bleibt indes die Frage, wie detailliert die Angaben über irrevocables in der Angebotsunterlage sein müssen, insbesondere ob im Einzelnen auch eine (wünschenswerte) Offenlegung der Vereinbarungsdetails für den Bieter verpflichtend ist. Allein aus § 11 Abs. 4 WpÜG i. V. m. § 2 Nr. 5 WpÜG-AngVO lässt sich eine solche Pflicht des Bieters zur Offenlegung der Vereinbarungsdetails aber jedenfalls nicht ableiten.401 Für § 2 Nr. 5 WpÜG-AngVO genügt allein die Offenlegung der Höhe des nach § 25a WpHG mitzuteilenden Stimmrechtsanteils.402 Potentiell konkurrierende Bieter erfahren dadurch – und durch die Mitteilung des Bieters nach § 25a WpHG, welche von der Zielgesellschaft nach § 26 WpHG zu veröffentlichen ist – zunächst einmal nur vom Bestehen entsprechender Vereinbarungen.403 Für einen potentiellen Konkurrenzbieter kommt es jedoch maßgeblich darauf an, ob die den irrevocables unterliegenden Aktien im Grundsatz (s)einem Konkurrenzangebot noch zur Verfügung stehen.404 Wichtig für den konkurrierenden Bieter ist daher das Wissen um die Intensität der betreffenden irrevocables,405 insbesondere also ob es sich um hard irrevocables – die Aktionäre bleiben dann auch für den Fall eines Konkurrenzangebots mit unter Umständen „besseren“ Konditionen verpflichtet – oder semi-hard bzw. soft irrevocables handelt.406 Handelt es sich insofern um soft bzw. semi-hard irrevocables und will der Mitbewerber wissen, ob er dergestalt verpflichtete Aktionäre noch für sein eigenes Übernahmeangebot gewinnen kann, so muss er zudem die in entsprechenden Vereinbarungen regelmäßig getroffenen Preisabsprachen in Erfahrung bringen (also bei soft irrevocables welcher Mindestangebotspreis vereinbart wurde und bei semi-hard irrevocables ab welchem Angebotspreis die betreffenden Aktionäre nicht mehr gebunden sind bzw. ob der Erstbieter im Falle eines Konkurrenzangebots zur Aufstockung seiner zunächst offerierten Gegenleistung berechtigt ist).407 Kann er diese Informationen nicht in Erfahrungen bringen, so riskiert er die Abgabe eines von vornherein sinnlosen Übernahmeangebots.408 Dies kann unter Umständen aber auch dazu führen, dass er von der Abgabe eines möglicherweise aussichtsreichen Konkurrenzangebots gänzlich absieht.409 Zu untersuchen ist daher,

401

Zutr. Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 216. Selbiges gilt auch für die Mitteilung des Bieters nach § 25a WpHG – Vereinbarungsdetails sind dort nicht offenzulegen, s. dazu § 14 II. 3. a) cc), S. 226. 403 Krämer/Kiesewetter, BB 2012, 1679, 1683. 404 Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1091; Krämer/Kiesewetter, BB 2012, 1679, 1683; Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 216. 405 Zur Intensität der Andienungsverpflichtung s. § 6 III. 3., S. 80. 406 In diese Richtung Krämer/Kiesewetter, BB 2012, 1679, 1683. 407 Dies andeutend Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 216. 408 Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 216. 409 Krämer/Kiesewetter, BB 2012, 1679, 1683. 402

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§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten

ob sich bereits de lege lata eine Pflicht zur Offenlegung der entsprechenden Vereinbarungsdetails in der Angebotsunterlage begründen lässt. aa) § 11 Abs. 4 WpÜG i. V. m. § 2 Nr. 7 WpÜG-AngVO Gemäß § 11 Abs. 4 WpÜG i. V. m. § 2 Nr. 7 Hs. 1 WpÜG-AngVO sind Vorerwerbe des Bieters in der Angebotsunterlage offenzulegen, wenn die dingliche Übertragung der Aktien innerhalb des gesetzlichen Referenzzeitraumes von sechs Monaten vor der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots gemäß § 10 Abs. 3 WpÜG oder vor der Veröffentlichung der Angebotsunterlage gemäß § 14 Abs. 3 Satz 1 WpÜG erfolgte.410 Dem Erwerb gleichgestellt sind dabei schuldrechtliche Vereinbarungen im maßgeblichen Zeitraum, „auf Grund derer die Übereignung der Wertpapiere verlangt werden kann“ (s. § 2 Nr. 7 Hs. 2 WpÜG-AngVO). Den Angebotsadressaten soll dadurch die Möglichkeit eröffnet werden, sich von der Einhaltung der Mindestpreisvorgaben des § 4 WpÜGAngVO durch den Bieter zu überzeugen.411 Inhaltlich ist in Rede von § 2 Nr. 7 WpÜG-AngVO insbesondere Art und Umfang der gewährten bzw. vereinbarten Gegenleistung anzugeben.412 Die BaFin verlangt nach ständiger Verwaltungspraxis hier die Einreichung der vollständigen Vorerwerbsverträge zusammen mit der Angebotsunterlage.413 Die Literatur lässt insofern jedoch Auszüge mit den die Gegenleistung betreffenden Vertragsbestimmungen genügen.414 Es stellt sich insofern die Frage, ob § 2 Nr. 7 Hs. 2 WpÜG-AngVO auch irrevocables erfasst und daher im Grundsatz zur Offenlegung von Preisabsprachen zwischen Bieter und Aktionär in der Angebotsunterlage zwingt (insbesondere zur Angabe eines im irrevocable vereinbarten Mindestpreises). Die Offenlegungspflicht des § 2 Nr. 7 WpÜG-AngVO knüpft dabei an das Vorliegen eines Vorerwerbstatbestands nach § 4 WpÜG-AngVO an und unterscheidet sich lediglich im hierfür maßgeblichen Referenzzeitraum, der über den des § 4 WpÜG-AngVO hinausgeht.415 Bei irrevocables handelt es sich aber typischerweise nicht um Vorerwerbs-Vereinbarungen im Sinne von § 31 Abs. 6 WpÜG i. V. m. § 4 WpÜG-AngVO, da eine 410 Siehe dazu Meyer, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 2 WpÜG-AngVO Rn. 30; Seydel, in: KölnKomm. WpÜG, § 11 Anh. § 2 AngebVO Rn. 23 ff. 411 Riehmer, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, HdB der Kapitalmarktinformation, § 16 Rn. 60. 412 Näher Seydel, in: KölnKomm. WpÜG, § 11 Anh. § 2 AngebVO Rn. 25. 413 Siehe Meyer, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 2 WpÜG-AngVO Rn. 29; Noack, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 31 WpÜG Rn. 34 (Fn. 96); Marsch-Barner, in: Baums/ Thoma, § 31 WpÜG Rn. 35; Seydel, in: KölnKomm. WpÜG, § 11 Anh. § 2 AngebVO Rn. 26. 414 So Meyer, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 2 WpÜG-AngVO Rn. 29; Marsch-Barner, in: Baums/Thoma, § 31 WpÜG Rn. 35; Seydel, in: KölnKomm. WpÜG, § 11 Anh. § 2 AngebVO Rn. 26; Noack, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 31 WpÜG Rn. 34 mit Fn. 96. 415 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 726.

IV. Relevanz im Rahmen des Angebotsverfahrens

251

Umgehung der wertpapierübernahmerechtlichen Preisvorschriften durch entsprechende Vereinbarungen (eine übliche Ausgestaltung unterstellt) ausgeschlossen ist.416 Die Offenlegungspflicht nach § 11 Abs. 4 WpÜG i. V. m. § 2 Nr. 7 Hs. 2 WpÜG-AngVO erfasst irrevocables daher im Grundsatz nicht.417 Gleichwohl verlangt die BaFin nach ständiger Verwaltungspraxis aber auch die Darstellung der wesentlichen Vertragsinhalte eines irrevocable (Vertragspartner, Abschlussdatum, Preisabsprachen, Anzahl der dem irrevocable unterliegenden Aktien) in der Angebotsunterlage. Sie beruft sich dabei auf § 31 Abs. 1 WpÜG i. V. m. § 2 Nr. 7 WpÜG-AngVO. Zwar stellen irrevocables auch nach Ansicht der BaFin erst dann eine mindestpreisrelevante Vorerwerbs-Vereinbarung im Sinne von § 4 Satz 2 WpÜG-AngVO i. V. m. § 31 Abs. 6 WpÜG dar, wenn die betreffende Vereinbarung wertrelevante Nebenleistungen zugunsten des betreffenden Aktionärs enthält. Gleichwohl soll vor diesem Hintergrund eine Darstellung der Vereinbarungsdetails verpflichtend sein. bb) § 11 Abs. 1 Satz 2 WpÜG Eine Offenlegungspflicht in Bezug auf die Vereinbarungsdetails eines irrevocable könnte sich möglicherweise auch aus der Generalklausel des § 11 Abs. 1 Satz 2 WpÜG ergeben. Demnach muss die Angebotsunterlage für die Aktionäre der Zielgesellschaft grundsätzlich „die Angaben enthalten, die notwendig sind, um in Kenntnis der Sachlage über das Angebot entscheiden zu können.“ Ob eine entsprechende Offenlegungspflicht nach § 11 Abs. 1 Satz 2 WpÜG bestehen kann, hängt zunächst maßgeblich davon ab, ob sich aus dieser Vorschrift überhaupt Anforderungen ableiten lassen, die über die Angaben in den Katalogen des § 11 Abs. 2 WpÜG und § 2 WpÜG-AngVO hinausgehen.418 Dies ist in der Literatur heftig umstritten und muss als nicht abschließend geklärt angesehen werden.419 Eine vermittelnde Ansicht will bei Annahme eines grundsätzlich abschließenden Charakters der genannten Kataloge jedenfalls dann Ausnahmen zulassen, wenn das Fehlen von Angaben aus Sicht eines durchschnittlichen Anlegers den Gesamteindruck der Angebotsunterlage verfälschen würde.420 Weitere Ausnahmen sollen dann in Be416

von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 724; ausf. dazu bereits unter § 14 IV. 1. a) aa), S. 240. So auch von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 726; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 838; Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 216. 418 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 726. 419 Einen nicht abschließenden Charakter der Kataloge annehmend etwa Assmann, AG 2002, 153, 156; Steinhardt/Nestler, in: Steinmeyer, § 11 WpÜG Rn. 14; Thoma, in: Baums/ Thoma, § 11 WpÜG Rn. 36; Renner, in: FrankfKomm. WpÜG, § 11 Rn. 33; Hamann, ZIP 2001, 2249, 2251; a. A. etwa Geibel/Süßmann, in: Geibel/Süßmann, § 11 WpÜG Rn. 10; Seydel und Möllers, in: KölnKomm. WpÜG, § 11 Rn. 27 bzw. § 12 Rn. 41 ff. (wenngleich mit Einschränkungen für den Einzelfall); Möllers, ZGR 2002, 664, 677 ff.; Hopt, ZHR 166 (2002), 383, 403. 420 So etwa Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 11 WpÜG, Rn. 14; Meyer, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 11 Rn. 45; Seydel, in: KölnKomm. WpÜG, § 11 Rn. 27. 417

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tracht kommen, wenn die Angaben in der Angebotsunterlage ohne die zusätzlichen Angaben nicht oder nur schwer verständlich wären421 oder das Angebot andernfalls unvollständig wiedergegeben wird (weil es von den genannten Katalogen nicht erfasste Elemente enthält)422. Eine weitergehende Offenlegungspflicht in Bezug auf die Vereinbarungsdetails eines irrevocable lässt sich unter diesen Gesichtspunkten aber wohl nicht begründen. Nimmt man hingegen einen nicht abschließenden Charakter der Kataloge des § 11 Abs. 2 WpÜG bzw. § 2 WpÜG-AngVO an, so werden hier als Anwendungsfälle vor allem zwischen der Zielgesellschaft und dem Bieter vereinbarte break-up fees, sowie allgemein business combination agreements und Investorenvereinbarungen genannt.423 Es sprechen im Ergebnis aber jedenfalls gute Gründe dafür den Bieter im Hinblick auf § 11 Abs. 1 Satz 2 WpÜG trotz Nichtbenennung in den Katalogen des § 11 Abs. 2 WpÜG und § 2 WpÜG-AngVO auch zur Offenlegung der Vereinbarungsdetails eines irrevocables verpflichtet zu sehen.424 Dies gilt jedenfalls solange, bis der Gesetzgeber nachgebessert und die WpÜG-AngVO entsprechend angepasst hat.425 Anknüpfungspunkt für die Erweiterung der Offenlegungspflicht durch die Generalklausel des § 11 Abs. 1 Satz 2 WpÜG ist dann § 11 Abs. 4 WpÜG i. V. m. § 2 Nr. 7 WpÜG-AngVO. Eine entsprechende Offenlegung der Vereinbarungsdetails dient nicht nur der Wahrung von Konkurrenzangeboten (und den aus einem Bieterwettstreit regelmäßig resultierenden finanziellen Vorteilen für die Aktionäre der Zielgesellschaft in Form einer Optimierung der Übernahmekonditionen), sondern zudem auch der Transparenz des Übernahmeverfahrens. Denn sind die entsprechenden Vereinbarungsdetails nicht offenzulegen (weder in der Angebotsunterlage, noch in der Mitteilung nach § 25a WpHG), so lässt sich für den Markt und insbesondere auch die BaFin nicht nachvollziehen, ob dem betreffenden Aktionär in diesem Zusammenhang wertrelevante Zusatzleistungen426 außerhalb des Angebotsverfahrens zugesichert wurden, welche Einfluss auf die allen Aktionären nach Maßgabe der wertpapierübernahmerechtlichen Preisvorschriften anzubietenden Mindestgegenleistung haben können. Zudem ist kann es für die übrigen Aktionäre der Zielgesellschaft im Hinblick auf ihre Veräußerungsentscheidung unter Umständen hilfreich sein zu wissen, ob ein Großaktionär der Zielgesellschaft das Übernahmeangebot des Bieters aus freien Stücken oder nur aufgrund vertraglicher Verpflichtung angenommen hat (etwa dann, wenn der Großaktionär sich in einem hard irrevocable427 421

Seydel, in: KölnKomm. WpÜG, § 11 Rn. 27. Meyer, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 11 Rn. 45. 423 Thoma, in: Baums/Thoma, § 11 WpÜG Rn. 36. 424 So auch Süßmann, in: Geibel/Süßmann, § 39a WpÜG Rn. 10, der allerdings an anderer Stelle von einem im Grundsatz abschließenden Charakter der Kataloge des § 11 Abs. 2 WpÜG und § 2 WpÜG-AngVO ausgeht (s. dazu den Nachw. in Fn. 419 unter § 14); in diese Richtung auch Brandt, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 16.57. 425 Zu entspr. Überlegungen de lege ferenda sogleich unter § 14 IV. 2. b) dd), S. 254. 426 Siehe dazu § 14 IV. 1. a) aa) (2), S. 241. 427 Zum Begriff s. § 6 III. 3. a), S. 81. 422

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verpflichtet hat und in der Folge ein Konkurrenzangebot abgegeben wird). Für eine entsprechende Sichtweise spricht auch ein Vergleich mit der Rechtslage im Vereinigten Königreich, wo der Bieter eine Kopie des irrevocable spätestens mit der formalen Angebotsankündigung nach Rule 2.7 des City Code separat im Internet zu veröffentlichen hat428 und im Rahmen der verpflichtenden Angaben im offer document in Bezug auf irrevocables die wesentlichen Regelungen der entsprechenden Vereinbarung (insbesondere die Intensität des irrevocable, sowie unter Umständen auch Preisabsprachen) nennen muss429. cc) Ergebnis de lege lata Hinsichtlich der Offenlegung der Vereinbarungsdetails ist die Rechtslage nicht eindeutig. Die Pflicht des Bieters zur Offenlegung von irrevocables in der Angebotsunterlage nach § 11 Abs. 4 WpÜG i. V. m. § 2 Nr. 5 WpÜG-AngVO sieht eine solche jedenfalls nicht vor. Gleichwohl fordert die BaFin nach ständiger Verwaltungspraxis bereits de lege lata eine entsprechend detaillierte Offenlegung durch den Bieter in der Angebotsunterlage. Für eine Erweiterung der Offenlegungspflicht des Bieters unter § 11 Abs. 4 WpÜG i. V. m. § 2 Nr. 7 WpÜG-AngVO durch die Generalklausel des § 11 Abs. 1 Satz 2 WpÜG in Bezug auf die Vereinbarungsdetails eines irrevocable sprechen jedenfalls gute Gründe und auch die rechtsvergleichende Betrachtung mit dem City Code. Dass der Bieter bestehende irrevocables schon in seinem eigenen Interesse und unabhängig von einer entsprechenden wertpapierübernahmerechtlichen Verpflichtung spätestens in der Angebotsunterlage offenlegen wird, wurde bereits erörtert.430 In diesem Zusammenhang kann gerade auch die Offenlegung der Intensität des irrevocable im Interesse des Bieters liegen: Handelt es sich um ein hard irrevocable (bleibt der Aktionär also auch im Fall eines unter Umständen günstigeren Konkurrenzangebots zur Andienung verpflichtet), so kann eine entsprechende Offenlegung etwaige Konkurrenzbieter abschrecken.431 Selbiges gilt für die Offenlegung von Aufstockungsklauseln zugunsten des Bieters in semi-hard irrevocables432. Üblicherweise geschieht eine solche (detailliertere) Offenlegung durch den Bieter in der Angebotsunterlage dann im Rahmen der „Angaben zu Wertpapiergeschäften“.433

428 429 430 431 432 433

§ 12.

Siehe City Code, Rule 26.1(a); ausf. dazu unter § 9 IV. 1. a) bb), S. 140. Dazu unter § 9 IV. 1. d), S. 142. Siehe dazu die Ausführungen in Fn. 400 unter § 14. Näher dazu unter § 6 I. 3. a) cc), S. 68. Zu dieser Ausgestaltungsvariante s. § 6 III. 3. c), S. 83. Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 838; s. dazu auch die Nachw. in Fn. 6 unter

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dd) Überlegungen de lege ferenda Auch wenn eine Offenlegungspflicht im Hinblick auf die Vereinbarungsdetails eines irrevocable bereits de lege lata unter Rückgriff auf die Generalklausel des § 11 Abs. 1 Satz 2 WpÜG unter Umständen begründbar erscheint, so sollte der Gesetzgeber im Hinblick auf die insofern bestehenden Rechtsunsicherheiten eine klarstellende Regelung erwägen. Eine solche könnte etwa durch die Verpflichtung zur Aufnahme weiterer Angaben in die Angebotsunterlage erfolgen, namentlich durch eine Erweiterung des § 2 Nr. 7 WpÜG-AngVO nach dem Vorbild von § 25a WpHG.434 Eine entsprechende Regelung müsste den Bieter dann jedenfalls zur Offenlegung von im irrevocable vereinbarten Preisabsprachen (insbesondere des Mindestangebotspreises), sowie zu Angaben über die Intensität des jeweiligen irrevocable verpflichten. Über eine Komplettveröffentlichung entsprechender Vereinbarungen im Internet (in Kopie) nach dem Vorbild des City Code,435 der bereits seit geraumer Zeit zahlreiche Vorschriften in Bezug auf die umfassende Offenlegung derlei Vereinbarungen enthält, kann jedenfalls nachgedacht werden. c) Zusammenfassung Die Pflicht des Bieters zur Offenlegung von irrevocables in der Angebotsunterlage nach § 11 Abs. 4 WpÜG i. V. m. § 2 Nr. 5 WpÜG-AngVO beschränkt sich im Grundsatz auf die Angabe der Höhe des nach § 25a WpHG mitzuteilenden Stimmrechtsanteils. § 11 Abs. 4 WpÜG i. V. m. § 2 Nr. 7 WpÜG-AngVO erfasst irrevocables im Grundsatz nicht. Für eine Erweiterung der Offenlegungspflicht des § 11 Abs. 4 WpÜG i. V. m. § 2 Nr. 7 WpÜG-AngVO durch die Generalklausel des § 11 Abs. 1 Satz 2 WpÜG in Bezug auf die Vereinbarungsdetails eines irrevocable sprechen jedenfalls gute Gründe und der Rechtsvergleich mit dem Vereinigten Königreich. Zu beachten ist zudem, dass die BaFin vom Bieter nach ständiger Verwaltungspraxis eine entsprechende Offenlegung der Vereinbarungsdetails fordert. Im Übrigen ist darauf zu achten, dass, wenn das irrevocable zu einem acting in concert im Sinne von § 30 Abs. 2 WpÜG436 bzw. zur Qualifikation des Aktionärs als mit dem Bieter gemeinsam handelnde Person im Sinne von § 2 Abs. 5 WpÜG437 führt, dies Auswirkungen auf die verpflichtenden Darstellungen in der Angebotsunterlage unter § 2 Nr. 5 und 7 WpÜG-AngVO haben kann.

434 435 436 437

Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 216. Siehe City Code, Rule 26.1(a); dazu unter § 9 IV. 1. a) bb), S. 140. Siehe dazu § 14 III. 2. c), S. 235. Siehe dazu § 14 IV. 1. c), S. 246.

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3. Besondere Veröffentlichungspflichten nach Angebotsabgabe (§ 23 WpÜG) Zu Beginn, während und nach Ablauf der Annahmefrist eines Übernahmeangebots treffen den Bieter die speziellen übernahmerechtlichen Veröffentlichungspflichten des § 23 WpÜG, der eine der wichtigsten Konkretisierungen des Informationsgrundsatzes aus § 3 Abs. 2 WpÜG darstellt.438 Danach müssen den Aktionären der Zielgesellschaft die Informationen zur Verfügung stehen, die sie benötigen, um qualifiziert über das Angebot entscheiden zu können (s. § 3 Abs. 2 WpÜG).439 Vermieden werden soll insbesondere das sog. prisoner’s dilemma440 für die betreffenden Aktionäre, also ein indirekter Verkaufsdruck in Zusammenhang mit dem Übernahmeangebot des Bieters.441 Insbesondere durch die regelmäßigen „Wasserstandsmeldungen“ des § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpÜG sollen alle Beteiligten (und auch die übrigen Marktteilnehmer) zu jeder Zeit des Übernahmeverfahrens in der Lage sein, die Erfolgswahrscheinlichkeit des Übernahmeangebots realistisch beurteilen zu können.442 a) Mitteilung für bestehende irrevocables aa) „Wasserstandsmeldungen“ (§ 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpÜG) Während der Annahmefrist hat der Bieter in regelmäßigen Abständen (neben der Anzahl ihm zustehender Aktien und der sich aus den ihm zugegangenen Annahmeerklärungen ergebenden Aktienanzahl) insbesondere die Höhe der nach § 25a WpHG mitzuteilenden Stimmrechtsanteile nach Maßgabe von § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpÜG zu veröffentlichen und der Bundesanstalt mitzuteilen.443 In Konsequenz der hier vertretenen Ansicht, dass es sich bei irrevocables um sonstige Instrumente im Sinne von § 25a WpHG handelt,444 ist die Höhe der Stimmrechtsanteile aus bestehenden bzw. noch ausstehenden irrevocables denn auch nach Beginn der Annahmefrist nach Maßgabe von § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpÜG offenzulegen.445 Dies 438

Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 23 WpÜG Rn. 1. Thun, in: Geibel/Süßmann, § 23 WpÜG Rn. 1. 440 Zum Begriff s. Möllers, in: KölnKomm. WpÜG, § 23 Rn. 2 ff.; Oechsler, in: Ehricke/ Ekkenga/Oechsler, § 23 WpÜG Rn. 1. 441 Näher Wackerbarth, in: MünchKomm. AktG, § 23 WpÜG Rn. 2; Thun, in: Geibel/ Süßmann, § 23 WpÜG Rn. 2. 442 Thun, in: Geibel/Süßmann, § 23 WpÜG Rn. 1. 443 Eingehend Leyendecker-Langner/La¨ ufer, NZG 2014, 161, 163; s. dazu auch Assmann, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 23 Rn. 16a. 444 Siehe dazu § 14 II. 3., S. 219. 445 Ergibt sich durch die Erfüllung des irrevocable eine relevante Schwellenunterschreitung im Sinne von § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG (Wegfall der Erwerbsmöglichkeit aus dem irrevocable), so ist die im Grundsatz von § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG geforderte Verfallsmitteilung in Bezug auf das irrevocable wegen § 25a Abs. 1 Satz 5 WpHG jedoch nicht erforderlich (insoweit 439

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ist auch sachgerecht, denn die Offenlegung der nach § 25a WpHG mitzuteilenden Stimmrechtsanteile in den „Wasserstandsmeldungen“ hat besondere Bedeutung, wenn „der Kapitalmarkt unsicher ist, ob eine vom Bieter vorgesehene Mindestannahmeschwelle erreicht wird“.446 Der Gesetzgeber447 geht insofern davon aus, dass ein erheblicher Positionsaufbau in Finanz- und sonstigen Instrumenten „ein deutliches Zeichen für eine höhere Erfolgswahrscheinlichkeit des Angebotes“ ist.448 Um für Beteiligte und andere Marktteilnehmer die realistische Einschätzung zu ermöglichen, ob etwa eine vom Bieter vorgegebene Mindestannahmeschwelle zum Ablauf der Annahmefrist erreicht wird, bedarf es daher im Rahmen der „Wasserstandsmeldungen“ insbesondere der Angabe des Bieters, in welchem Umfang noch irrevocables ausstehen (gebundene Aktionäre ihre Pflichten aus dem irrevocable also noch nicht durch die Annahme des Übernahmeangebots erfüllt haben). bb) (Vor-)Erwerbsvereinbarungen (§ 23 Abs. 1 Satz 2 WpÜG) Nach § 23 Abs. 1 Satz 2 i. V. m. § 31 Abs. 6 WpÜG stehen den dem Bieter bereits zustehenden Aktien zudem solche Aktien der Zielgesellschaft gleich, die Gegenstand einer Vereinbarung sind, „auf Grund derer die Übereignung von Aktien verlangt werden kann.“ Diese Veröffentlichungspflicht erfasst irrevocables allerdings nicht, da eine Umgehung der wertpapierübernahmerechtlichen Preisvorschriften449 durch irrevocables ausgeschlossen ist450 und derlei Vereinbarungen daher grundsätzlich keine Vorerwerbs-Vereinbarungen im Sinne von § 4 Satz 2 WpÜG-AngVO i. V. m. § 31 Abs. 6 WpÜG darstellen.451 cc) Mitteilung von Parallelerwerben (§ 23 Abs. 2 Satz 1, 2 WpÜG) Die Parallelerwerbsmitteilung nach § 23 Abs. 2 Satz 1, 2 WpÜG ist für die Frage der Veröffentlichung von irrevocables schon deshalb nicht relevant, da entsprechende Vereinbarungen regelmäßig vor dessen zeitlichen Anwendungsbereich (Veröffentlichung der Angebotsunterlage) getroffen werden.452 Zudem würde der Abschluss eines irrevocable mangels Umgehungsgefahr für die wertpapierüber-

besteht ein Vorrang der wertpapierübernahmerechtlichen Offenlegungspflicht vor der wertpapierhandelsrechtlichen), s. dazu § 14 II. 3. b), S. 227. 446 Begr. RegE (AnsFuG), BT-Drucks. 17/3628, S. 25 re. Sp.; s. auch Assmann, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 23 Rn. 16a. 447 Begr. RegE (AnsFuG), BT-Drucks. 17/3628, S. 25 f. 448 So auch Krause, AG 2011, 469, 483. 449 Siehe § 4 Satz 1 WpÜG-AngVO. 450 Dazu bereits unter § 14 IV. 1. a) aa) (1), S. 241. 451 Zutr. Leyendecker-Langner/La¨ ufer, NZG 2014, 161, 163. 452 Leyendecker-Langner/La¨ ufer, NZG 2014, 161, 163.

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nahmerechtlichen Preisvorschriften453 auch keine Parallelerwerbs-Vereinbarung im Sinne von § 23 Abs. 2 Satz 2 i. V. m. 31 Abs. 6 WpÜG darstellen.454 b) Erfüllung der Andienungsverpflichtung Wie eben dargestellt besteht im Rahmen der „Wasserstandsmeldungen“ nach Maßgabe von § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpÜG eine Mitteilungspflicht des Bieters, in welchem Umfang Instrumente im Sinne von § 25a WpHG – also irrevocables – gehalten werden. Darüber hinaus ist aber auch zu veröffentlichen in welchem Umfang das Übernahmeangebot durch Aktionäre der Zielgesellschaft angenommen wurde. Erfährt der Bieter jedoch erst nach Veröffentlichung der jeweiligen „Wasserstandsmeldung“ von der Annahme des Übernahmeangebots durch einen in einem irrevocable verpflichteten Aktionär, so besteht die Gefahr der Doppelzählung von Stimmrechten aus Instrumenten im Sinne von § 25a WpHG (irrevocables) und Stimmrechten aus Aktien, für die das Übernahmeangebot bereits angenommen wurde (im Ergebnis würde die betreffende Meldung des Bieters dann rein rechnerisch einen höheren Betrag als 100 Prozent des Grundkapitals und der Stimmrechte der Zielgesellschaft als Gesamtzahl der Aktien der Zielgesellschaft ausweisen).455 Dem Bieter ist daher für die Praxis zu raten in der entsprechenden „Wasserstandsmeldung“ jeweils die Höhe der Aktien zu nennen, für die das Angebot in Erfüllung der irrevocables bis zum Stichtag der betreffenden Meldung bereits angenommen wurde und die Meldung auch mit einem Hinweis auf eventuelle Doppelzählungen zu versehen.456 Lösen lässt sich dieses Problem derzeit durch die Aufnahme entsprechender Unterrichtungspflichten in das irrevocable als Gegenstand weitergehender Kooperationsabreden, sodass der Aktionär die Erfüllung seiner Andienungsverpflichtung dem Bieter grundsätzlich mitzuteilen hat.457 4. Europäische Durchbrechungsregel (§ 33b WpÜG) Ein Ziel der europäischen Übernahmerichtlinie bestand darin jedem Bieter die Möglichkeit zu eröffnen eine Mehrheitsbeteiligung an einer Zielgesellschaft zu 453

Siehe § 31 Abs. 4, 6 WpÜG. Siehe hierzu die Parallelproblematik bei § 4 WpÜG-AngVO (irrevocables als Vorerwerbs-Vereinbarungen), dazu unter § 14 IV. 1. a) aa) (1), S. 241. 455 Näher Leyendecker-Langner/La¨ ufer, NZG 2014, 161, 163; dies kritisierend Perlitt/ Stohlmeier, Stellungnahme Clifford Chance v. 31. 5. 2013 im Konsultationsverfahren der BaFin (04/2013) zur Überarbeitung von Teilen des Emittentenleitfadens (abgerufen am 1. 5. 2014), S. 3 f. 456 Zutr. Leyendecker-Langner/La¨ ufer, NZG 2014, 161, 163; zu Vorschlägen de lege ferenda s. Perlitt/Stohlmeier, Stellungnahme Clifford Chance v. 31. 5. 2013 (s. Fn. 455 unter § 14), S. 3 f. 457 Allg. zur Vereinbarung von Unterrichtungspflichten in einem irrevocable s. § 6 III. 5. a), S. 86. 454

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erwerben, um diese mithin kontrollieren zu können.458 In diesem Zusammenhang lässt die Durchbrechungsregelung des § 33b WpÜG459 einer deutschen Zielgesellschaft die Wahl, ob sie bestehende Übernahmehindernisse während der Laufzeit eines Übernahmeangebots beseitigen oder an einer potentiell übernahmefeindlichen Struktur festhalten will.460 Im Ergebnis dient § 33 WpÜG also der Erleichterung der Kontrollerlangung über die Zielgesellschaft durch den Bieter.461 Die Möglichkeit zur Beseitigung bestehender Übernahmehindernisse soll zudem eine Angleichung der europäischen Wettbewerbsbedingungen462 für Unternehmensübernahmen ermöglichen.463 Im Falle eines opt-in der Zielgesellschaft gelten während der Annahmefrist eines Übernahmeangebots unter anderem „zwischen Aktionären [der Zielgesellschaft] vereinbarte Übertragungsbeschränkungen von Aktien nicht gegenüber dem Bieter“ (s. § 33b Abs. 2 Nr. 1 Alt. 3 WpÜG).464 Dies hat zur Folge, dass Übertragungsbeschränkungen dem Bieter gegenüber im maßgeblichen Zeitraum relativ unwirksam sind und die gegen die entsprechende Vereinbarung verstoßende Übertragung von Aktien der Zielgesellschaft gleichsam wirksam ist.465 Ob dies nur zum Entfallen von Sekundäransprüchen wie Schadensersatzansprüchen führt466 oder ob sogar die entsprechende Vertragspflicht für den relevanten Zeitraum entfällt467, ist in der Literatur umstritten und muss als nicht abschließend geklärt angesehen werden. a) Irrevocables als Übertragungsbeschränkungen im Sinne von § 33b Abs. 2 Nr. 1 Alt. 3 WpÜG Vereinbart ein bereits an der Zielgesellschaft beteiligter Bieter irrevocables mit anderen Aktionären der Zielgesellschaft, so stellt sich die Frage, ob auch diese Vereinbarungen von der Durchbrechungsregel des § 33b Abs. 2 WpÜG erfasst werden.468 Dies hängt davon ab, ob man irrevocables als Übertragungsbeschränkungen im Sinne von § 33b Abs. 2 Nr. 1 Alt. 3 WpÜG einordnen will. Einzelne 458

Siehe Erwägungsgrund 19 der Übernahmerichtlinie (Richtlinie 2004/25/EG des europäischen Parlaments und des Rates v. 21. 4. 2004 betreffend Übernahmeangebote, ABl. EU Nr. L 142 v. 30. 4. 2004, S. 12). 459 Eingehend dazu etwa Harbarth, ZGR 2007, 37. 460 Ausf. Meyer, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 33b Rn. 3. 461 Steinmeyer, in: Steinmeyer, § 33b WpÜG Rn. 1. 462 Zum europarechtlichen Hintergrund von § 33b WpÜG s. etwa Meyer, in: Assmann/ Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 33b Rn. 1 f.; Kiem, in: Baums/Thoma, § 33b WpÜG Rn. 2. 463 Kiem, in: Baums/Thoma, § 33b WpÜG Rn. 3. 464 Zur Frage, ob auch Übertragungsbeschränkungen zwischen Aktionären und Nichtaktionären erfasst werden, s. Harbarth, ZGR 2007, 37, 45 ff. 465 Meyer, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 33b Rn. 18. 466 So etwa Simon, Der Konzern 2006, 12, 13 f.; Steinmeyer, in: Steinmeyer, § 33b WpÜG Rn. 9; Vogel, in: FrankfKomm. WpÜG, § 33b Rn. 40. 467 So etwa Kiem, in: Baums/Thoma, § 33b WpÜG Rn. 23; Meyer, in: Assmann/Pötzsch/ Schneider, WpÜG, § 33b Rn. 28. 468 Eingehend dazu bereits Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 92.

IV. Relevanz im Rahmen des Angebotsverfahrens

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Autoren wollen in diesem Zusammenhang etwa Call-Optionen (zugunsten bestimmter der Zielgesellschaft verbundener Personen) „übertragungsbeschränkende Wirkung“ zusprechen, wenn diese Aktienerwerbsoptionen durch die Abgabe eines Übernahmeangebots (durch einen außenstehenden Bieter) bedingt sind, sie also gerade nur in Übernahmesituationen ausgeübt werden können.469 Insofern ließe sich für irrevocables argumentieren, dass solche Vereinbarungen die Kontrollerlangung über die Zielgesellschaft durch ein Konkurrenzangebot erschweren, weil verpflichtete Aktionäre ihre Aktien nicht an den konkurrierenden Bieter veräußern „dürfen“.470 Dies ist jedenfalls dann der Fall, wenn es sich um ein hard irrevocable471 handelt, wo der betreffende Aktionär also auch für den Fall eines Konkurrenzangebots verpflichtet bleibt.472 Allerdings sollen dem Durchgriff des § 33b Abs. 2 WpÜG nach dessen Ratio nur solche Vereinbarungen unterliegen, die eine übernahmeverhindernde Zielrichtung haben.473 Irrevocables hingegen zielen auf die Veräußerung der betreffenden Aktien ab und haben daher vielmehr übernahmefördernde Wirkung.474 Zielt eine schuldrechtliche Vereinbarung aber nicht auf die Verhinderung oder Erschwerung der Übertragung von Aktien der Zielgesellschaft ab, sondern ist die Verhinderung oder Erschwerung nur Reflex einer solchen Vereinbarung, so fallen entsprechende Vereinbarungen grundsätzlich nicht in den Anwendungsbereich von § 33b Abs. 2 Nr. 1 WpÜG.475 Dies bestätigt auch die Gesetzesbegründung, wonach schuldrechtliche Veräußerungsvorgänge von der Durchbrechungsregelung grundsätzlich nicht erfasst werden.476 Diese Sichtweise wurde von der Literatur in rechtspolitischer Hinsicht zwar teilweise kritisiert, letztlich jedoch als gesetzgeberische Entscheidung angenommen.477 Irrevocables – insbesondere auch hard irrevocables – werden folglich nicht von der europäischen Durchbrechungsregel des § 33b Abs. 2 Satz 1 Nr. 1 Alt. 3 WpÜG erfasst.478

469

Kiem, in: Baums/Thoma, § 33b WpÜG Rn. 29; ebenso Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, § 33b WpÜG Rn. 5 für „schuldrechtliche Andienungspflichten“. 470 Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 92. 471 Zum Begriff s. § 6 III. 3. a), S. 81. 472 Ob auch ein soft irrevocable, bei dem der verpflichtete Aktionär seine Aktien an der Zielgesellschaft ohne Verstoß gegen das irrevocable auch in das Konkurrenzangebot einliefern darf, eine entspr. Übertragungsbeschränkung darstellt, darf hingegen bezweifelt werden. 473 Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 92. 474 Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 92. 475 Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 33b WpÜG Rn. 48; Harbarth, ZGR 2007, 37, 45; ähnl. Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 33b WpÜG Rn. 8. 476 Begr. RegE (ÜbRL-UG), BT-Drucks. 16/1003, S. 20 re. Sp.; s. auch Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 33b WpÜG Rn. 48; Harbarth, ZGR 2007, 37, 45. 477 Siehe dazu Meyer, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 33b Rn. 24. 478 So im Ergebnis auch Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 22 Rn. 92; Thun, in: Geibel/Süßmann, § 22 WpÜG Rn. 47 (danach soll § 33b WpÜG im Übrigen auch

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§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten

b) Stimmbindungsvereinbarungen in einem irrevocable § 33b Abs. 2 Satz 1 Nr. 2 WpÜG normiert zudem, dass Stimmbindungsvereinbarungen in einer Hauptversammlung, die über Abwehrmaßnahmen beschließt, während der Annahmefrist eines Übernahmeangebots unwirksam sind.479 Gemeint sind Beschlüsse über Abwehrmaßnahmen480 mit Bezug auf eine konkrete Angebotsunterlage (sog. Ad-hoc-Ermächtigungsbeschlüsse).481 Im Hinblick auf Stimmbindungen482 des Aktionärs, wie sie Gegenstand weitergehender Kooperationsvereinbarungen483 in einem irrevocable sein können, ist dies zu beachten.

V. Übernahmerechtlicher Squeeze-Out nach § 39a f. WpÜG Strebt der Bieter die Stellung eines Alleinaktionärs an484 und beabsichtigt er im Hinblick darauf im Anschluss an sein Übernahmeangebot einen Squeeze-out der verbliebenen (verkaufsunwilligen) Minderheitsaktionäre, so kann er in Abhängigkeit vom vorherigen Angebotserfolg gegebenenfalls einen entsprechenden Squeezeout-Antrag485 an das zuständige Gericht486 stellen (s. § 39a Abs. 1 Satz 1, Abs. 4 Satz 1 WpÜG).487 Hält der Bieter nach Abschluss des Angebotsverfahrens insofern stimmberechtigte Aktien an der Zielgesellschaft in Höhe von 95 Prozent, so sind ihm auf seinen Antrag hin gemäß § 39a Abs. 1 Satz 1, Abs. 4 Satz 1 WpÜG auch die übrigen stimmberechtigten Aktien durch Gerichtsbeschluss und gegen Gewährung einer angemessenen Abfindung zu übertragen.488 Dass die dem Bieter auf Grundlage einem Ausschluss des Rücktrittsrechts aus § 22 Abs. 3 WpÜG in einem irrevocable grundsätzlich nicht entgegen stehen). 479 Siehe allg. dazu Meyer, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 33b Rn. 29 f.; Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 33b WpÜG Rn. 12 ff.; Schlitt/Ries, in: MünchKomm. AktG, § 33b WpÜG Rn. 64 ff. 480 Zu den möglichen Abwehrmaßnahmen der Zielgesellschaft (nach Bekanntgabe eines Übernahmeangebots), die einen Hauptversammlungsbeschluss voraussetzen, s. Süßmann, NZG 2011, 1281, 1284 ff. 481 Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 33b WpÜG Rn. 13. 482 Näher dazu unter § 14 II. 1. b) bb), S. 216. 483 Siehe dazu § 6 III. 5. a), S. 86. 484 Zu den Beweggründen für einen Squeeze-out s. etwa Begr. RegE. (WpÜG), BTDrucks. 14/7034, S. 31 f. 485 Für ein Antragsformular s. Riehmer, in: MAH Aktienrecht, § 44 Rn. 50. 486 Sachlich und örtlich zuständig ist nach § 39a Abs. 5 WpÜG ausschließlich das LG Frankfurt a. M. 487 Eingehend zum übernahmerechtlichen Squeeze-out-Verfahren nach §§ 39a f. WpÜG etwa Kallweit, übernahmerechtlicher Squeeze-out, S. 23 ff.; Ott, WM 2008, 384. 488 Hält der Bieter nach Abschluss des Angebotsverfahrens gleichzeitig auch 95 Prozent des Grundkapitals der Zielgesellschaft, so gilt selbiges auch für die Übertragung übriger stimmrechtsloser Vorzugsaktien, s. § 39a Abs. 1 Satz 2 WpÜG.

V. Übernahmerechtlicher Squeeze-Out nach § 39a f. WpÜG

261

eines irrevocable angedienten Aktien bei der Frage des Erreichens der das Übernahmerecht begründenden 95 Prozent-Schwelle des § 39a Abs. 1 Satz 1 und 2 WpÜG einzubeziehen sind, war und ist unbestritten.489 Ein entsprechender Squeeze-out-Antrag des Bieters hat allerdings nur dann Erfolg, wenn auch das ihm zugrundliegende Abfindungsangebot an die Minderheitsaktionäre angemessen ist. Eine entscheidende Rolle kommt dabei der Angemessenheitsvermutung des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG490 zu: Sofern der Bieter „auf Grund des Angebots Aktien in Höhe von mindestens 90 Prozent des vom Angebot betroffenen Grundkapitals erworben hat“, so ist die „im Rahmen des [vorherigen] Übernahme- oder Pflichtangebots gewährte Gegenleistung […] als angemessene Abfindung anzusehen“491 und ermöglicht dem Bieter einen Ausschluss der Minderheitsaktionäre zu dieser Abfindungshöhe492. Welche Aktien dabei zu dem „vom Angebot betroffenen Grundkapital“ zu rechnen – Stichwort: Vorbesitz des Bieters – und welche Erwerbe des Bieters tatsächlich „auf Grund des Angebots“ im Sinne von § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG erfolgen, ist dabei seit jeher umstritten. So werden bei der Frage des Erreichens der 90 Prozent-Erfolgsquote naturgemäß Fälle problematisiert, in denen der Bieter während des Angebotsverfahrens auf andere Weise als durch Annahme des Übernahmeangebots Aktien der Zielgesellschaft erwirbt.493 Insbesondere auch der Erwerb von Aktien durch den Bieter im Angebotsverfahren, die ihm auf Grundlage eines irrevocable angedient wurden, warf bereits des Öfteren die Frage auf, ob auch derlei Erwerbe für die 90 Prozent-Erfolgsquote des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG zu berücksichtigen sind.494 Dabei ist zunächst festzuhalten, dass die 489 Siehe nur Schüppen/Tretter, in: FrankfKomm. WpÜG, § 39a Rn. 16; Steinmeyer/Santelmann, BB 2009, 674, 676. 490 Zur Auslegung des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG allg. s. Kallweit, übernahmerechtlicher Squeeze-out, S. 113 ff. 491 Hierbei handelt es sich nach herrschender Meinung um eine unwiderlegliche Vermutung, s. zum Meinungsstand Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 39a Rn. 83 ff. 492 Dies hat für den Bieter den entscheidenden Vorteil, dass er die Angemessenheit der Abfindung gegenüber dem über seinen Übertragungsantrag entscheidenden Gericht nicht darlegen und beweisen muss, s. Grunewald, in: MünchKomm. AktG, § 39a WpÜG Rn. 36 f.; eingehend zur praktischen Relevanz der Angemessenheitsvermutung auch Nagel, AG 2009, 393, 398; Steinmeyer/Santelmann, BB 2009, 674, 676. 493 Problematisch sind dabei insbesondere vom Bieter im Vorfeld, während und nach Ablauf der Annahmefrist des Übernahmeangebots geschlossene Paketkaufverträge, deren dinglicher Vollzug sich dann entweder als Vor-, Parallel- oder Nacherwerb darstellt (s. dazu auch § 7 II. 1. a) cc), S. 102). 494 Hierzu bereits Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 39a Rn. 77; Hasselbach, in: KölnKomm. WpÜG, § 39a Rn. 67; Schüppen/Tretter, in: FrankfKomm. WpÜG, § 39a Rn. 25; Santelmann, in: Steinmeyer, § 39a WpÜG Rn. 29; Merkner/Sustmann, in: Baums/ Thoma, § 39a WpÜG Rn. 33 f.; Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 39a WpÜG Rn. 25; Süßmann, in: Geibel/Süßmann, § 39a WpÜG Rn. 10; Grunewald, in: MünchKomm. AktG, § 39a WpÜG Rn. 29; Heidel/Lochner, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, WpÜG § 39a Rn. 65a; Nagel, AG 2009, 393, 398 f.; Bork, NZG 2011, 650, 653; Kießling, übernahmerechtlicher Squeeze-out, S. 153; Steinmeyer/Santelmann, BB 2009, 674, 676 f.; Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2161; Hörmann/Feldhaus, BB 2008, 2134, 2138 f.,

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§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten

Aktien, die Gegenstand eines irrevocable sind, jedenfalls zu dem „vom Angebot betroffenen Grundkapital“ im Sinne von § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG zu rechnen sind, da entsprechende Vereinbarungen noch nicht zu einem Eigentumserwerb des Bieters führen495 und regelmäßig auch keine entsprechende Zurechnung der Aktien nach § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 bzw. Abs. 2 WpÜG496 zur Folge haben497. Die Einbeziehung der von einem irrevocable betroffenen Aktienerwerbe in die 90 Prozent-Erfolgsquote könnte aber deshalb fraglich sein, da § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG ausweislich seines Wortlauts gerade darauf abstellt, dass die maßgeblichen Aktien „auf Grund des Angebots“ erworben sein müssen, irrevocables aber regelmäßig bereits im Vorfeld der Veröffentlichung einer Angebotsunterlage und damit formal außerhalb des Angebotsverfahrens abgeschlossen werden. In dieser Frage wird insbesondere auch zu beleuchten sein, ob eine Einbeziehung entsprechender Aktienerwerbe überhaupt dem Sinn und Zweck des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG entspricht. 1. Erwerb „auf Grund des Angebots“ i. S. v. § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG Die zuständigen Gerichte berücksichtigen im Rahmen der 90 Prozent-Erfolgsquote des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG (in nunmehr ständiger Rechtsprechung) auch Aktienerwerbe des Bieters im Angebotsverfahren, die in Erfüllung eines irrevocable erfolgen.498 Eine höchstrichterliche Entscheidung in dieser Sache ist soweit ersichtlich bisher noch nicht ergangen. Die herrschende Literatur liegt auf einer Linie mit der Rechtsprechung und spricht sich ebenfalls für eine Einbeziehung der von einem irrevocable betroffenen Aktienerwerbe aus.499 Teile der Literatur hingegen 2140; Schlitt/Ries/Becker, NZG 2008, 700; Theiselmann, Der Konzern 2009, 221, 223; Wilsing/ Ogorek, GWR 2009, 211, 212; Ott, WM 2008, 384, 389 (Fn. 57); Kallweit, übernahmerechtlicher Squeeze-out, S. 102; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 839; Paefgen, WM 2007, 765, 769; ders., in: FS Westermann, S. 1221, 1250; Deilmann, NZG 2007, 721, 723. 495 Zutr. Deilmann, NZG 2007, 721, 723; s. dazu auch § 14 II. 1. a), S. 214. 496 Dazu bereits unter § 14 III. 2., S. 233. 497 Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 39a Rn. 74 f., 82. 498 OLG Frankfurt a. M. v. 9.12.2008 – WpÜG 2/08, AG 2009, 86, 87 = WuB I G 10. – 1.09 (Paefgen); LG Frankfurt a. M. v. 5.8.2008 – 3-5 O 15/08, AG 2008, 790, 791; dem folgend LG Frankfurt a. M. v. 13. 3. 2009 – 3-5 O 328/08, AG 2009, 421, 423; OLG Frankfurt a. M. v. 21. 5. 2012 – WpÜG 10/11, AG 2012, 635, 638; OLG Frankfurt a. M. v. 28. 1. 2014 – WpÜG 3/13, NZG 2014, 543, 545. Siehe in diesem Zusammenhang aber auch LG Frankfurt a. M. v. 19. 2. 2013 – 3-05 O 116/12, NZG 2013, 422, 423 f.: Steht dem Bieter – neben dem irrevocable – ein „unbedingtes Erwerbsrecht“ hinsichtlich der betreffenden Aktien der Zielgesellschaft zu (etwa ein Anspruch aus unbedingtem Paketkaufvertrag), so hindere dies die Einbeziehung im Rahmen des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG; so aber etwa die Vereinbarung des Bieters mit Aktionären der Zielgesellschaft im Rahmen des Übernahmeangebots der Vue Beteiligungs AG an die Aktionäre der CinemaxX AG, Angebotsunterlage v. 6.8.2012, S. 21 f. 499 Namentlich Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 39a Rn. 77; Hasselbach, in: KölnKomm. WpÜG, § 39a Rn. 67; Santelmann, in: Steinmeyer, § 39a WpÜG Rn. 29; Merkner/Sustmann, in: Baums/Thoma, § 39a WpÜG Rn. 34; Noack/Zetzsche, in: Schwark/

V. Übernahmerechtlicher Squeeze-Out nach § 39a f. WpÜG

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kritisieren diese Sichtweise, da derlei Erwerbe nicht „aufgrund des Angebots“ im Sinne von § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG erfolgt seien. Entgegengehalten wurde insbesondere, dass der Grund für den Erwerb im Rahmen eines irrevocable gerade nicht im Übernahmeangebot selbst liege, sondern in den bereits vor Angebotsabgabe geführten individuellen Verhandlungen zwischen Bieter und Aktionär.500 Auch die Regierungsbegründung könnte für eine Nichteinbeziehung sprechen, da sie für das Eingreifen der Angemessenheitsvermutung ausweislich ihres Wortlauts voraussetzt, dass „Aktionäre, die 90 Prozent des vom Angebot betroffenen Kapitals repräsentieren, das Angebot angenommen haben“.501 Daran anknüpfend wurde hervorgebracht, dass „auf Grund des Angebots“ im Sinne von § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG also nur Erwerb durch Annahme des Übernahmeangebots bedeuten könne; „eine individualvertragliche Verpflichtungserklärung [in einem irrevocable], die abgegeben wird, bevor das Übernahmeangebot überhaupt in der Welt ist“ könne allerdings schon wegen § 16 Abs. 1 Satz 2 WpÜG keine Angebotsannahme darstellen.502 Dass irrevocables formal außerhalb des Angebotsverfahrens geschlossen werden, schließt die Berücksichtigung der von ihnen betroffenen Aktienerwerbe im Rahmen der 90 Prozent-Erfolgsquote aber nicht grundsätzlich aus.503 Denn in diesem Zusammenhang ist zu beachten, dass entsprechende Vereinbarungen in ihrer Wirkung völlig von der Angebotsabgabe und dem Angebotserfolg abhängig sind;504 dann aber besteht die vom Gesetz für die Einbeziehung in die 90 Prozent-Erfolgsquote des § 39 Abs. 3 Satz 3 WpÜG geforderte Kausalität zwischen Übernahmeangebot und Aktienerwerb.505 Insofern sprechen auch rechtstechnische Aspekte für eine Einbeziehung: Nicht das irrevocable als Vorvertrag506 bildet den Rechtsgrund des dinglichen Aktienerwerbs, sondern der im Angebotsverfahren durch Annahme des Übernahmeangebots zwischen Bieter und Aktionär zustande kommende Kauf- bzw. TauschZimmer, KMRK, § 39a WpÜG Rn. 25; Paefgen, WM 2007, 765, 769; ders., in: FS Westermann, S. 1221, 1250; Bork, NZG 2011, 650, 653; Kießling, übernahmerechtlicher Squeeze-out, S. 153; Steinmeyer/Santelmann, BB 2009, 674, 677; Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2161; Hörmann/Feldhaus, BB 2008, 2134, 2138 f., 2140; Schlitt/Ries/Becker, NZG 2008, 700; Theiselmann, Der Konzern 2009, 221, 223; Wilsing/Ogorek, GWR 2009, 211, 212; Ott, WM 2008, 384, 389 (Fn. 57); Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 839; Müller-Michaels, in: Hölters, AktG, § 39a WpÜG Rn. 11; Riehmer, in: MAH Aktienrecht, § 44 Rn. 53; Oppenhoff, in: Beck’sches HdB der AG, § 27 Rn. 106, 188; zurückhaltender Deilmann, NZG 2007, 721, 723; einschränkend Grunewald, in: MünchKomm. AktG, § 39a WpÜG Rn. 29: „Preis [muss] bei Abgabe der Verpflichtung bereits feststehen“; differenzierend Süßmann, in: Geibel/ Süßmann, § 39a WpÜG Rn. 10 (nur soft irrevocables); a. A. dagegen Heidel/Lochner, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 39a WpÜG Rn. 65a. 500 Schüppen/Tretter, in: FrankfKomm. WpÜG, § 39a Rn. 25. 501 Begr. RegE (ÜbRL-UG), BT-Drucks. 16/1003, S. 22 li. Sp. 502 Heidel/Lochner, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 39a WpÜG Rn. 65a. 503 So aber Schüppen/Tretter, in: FrankfKomm. WpÜG, § 39a Rn. 25. 504 OLG Frankfurt a. M. (s. Fn. 498 unter § 14), AG 2009, 86, 88. 505 Röhrle, GWR 2013, 139; ähnl. Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 39a WpÜG Rn. 26. 506 Zur Rechtsnatur s. § 6 II., S. 71.

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§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten

und Übertragungsvertrag.507 Zudem erfolgt die dingliche Übertragung der Aktien erst im Rahmen des Angebotsverfahrens.508 Im Übrigen hat sich der betreffende Aktionär in den Verhandlungen mit dem Bieter im Vorfeld des Übernahmeangebots gerade dazu entschlossen, seine Aktien nicht sofort durch Paketverkauf, sondern erst später im Rahmen des Übernahmeangebots abzugeben.509 Der bloße Verweis auf den formal außerhalb des Angebotsverfahrens liegenden Ursprung eines irrevocable verfängt daher nicht. Auch die von einem irrevocable betroffenen Aktienerwerbe erfolgen daher grundsätzlich „auf Grund des Angebots“ im Sinne von § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG.510 Ihre Einbeziehung im Rahmen der 90 Prozent-Erfolgsquote ist daher jedenfalls vom Wortlaut der Norm gedeckt. Für eine solche Sichtweise spricht auch eine weitere Erwägung: Die Nichteinbeziehung der von einem irrevocable betroffenen Aktienerwerbe würde die vom Gesetzgeber angestrebte und in § 39 Abs. 3 Satz 3 WpÜG zum Ausdruck kommende Privilegierung511 des übernahmerechtlichen Squeeze-out-Verfahrens gegenüber dem aktienrechtlichen512 (und auch verschmelzungsrechtlichen513) Ausschlussverfahren faktisch vereiteln,514 denn mit steigendem Umfang von irrevocables würde die Möglichkeit des Bieters zur Inanspruchnahme der Angemessenheitsvermutung (respektive das Erreichen 90 Prozent-Erfolgsquote) immer schwieriger.515 Dies gilt in besonderem Maße, wenn man sich dabei vor Augen führt, dass irrevocables in den 507

Bork, NZG 2011, 650, 653; ähnl. auch Steinmeyer/Santelmann, BB 2009, 674, 677. LG Frankfurt a. M. (s. Fn. 498 unter § 14), AG 2008, 790, 791; Deilmann, NZG 2007, 721, 723; Merkner/Sustmann, in: Baums/Thoma, § 39a WpÜG Rn. 34; Santelmann, in: Steinmeyer, § 39a WpÜG Rn. 29. 509 Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 39a Rn. 77; Hasselbach, in: KölnKomm. WpÜG, § 39a Rn. 67; Wilsing/Ogorek, GWR 2009, 211, 212. 510 So ausdrücklich auch LG Frankfurt a. M. (s. Fn. 498 unter § 14), AG 2008, 790, 791; Hasselbach, in: KölnKomm. WpÜG, § 39a Rn. 67; Santelmann, in: Steinmeyer, § 39a WpÜG Rn. 29; Merkner/Sustmann, in: Baums/Thoma, § 39a WpÜG Rn. 34; Wilsing/Ogorek, GWR 2009, 211, 212; Schlitt/Ries/Becker, NZG 2008, 700; Steinmeyer/Santelmann, BB 2009, 674, 677; a. A. jedoch Schüppen/Tretter, in: FrankfKomm. WpÜG, § 39a Rn. 25; Heidel/Lochner, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 39a WpÜG Rn. 65a. 511 Siehe dazu Ott, WM 2008, 384, 388 f.; Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 39a Rn. 70. 512 Dazu etwa In. Fuchs, Aktienrechtlicher Squeeze-out, S. 47 ff. 513 Dazu etwa Mayer, NZG 2012, 561. 514 Vgl. Ott, WM 2008, 384, 389 (für Parallelerwerbe). 515 Ausf. Deilmann, NZG 2007, 721, 723 mit Fn. 25 mit folgendem Beispiel: Die Nichteinbeziehung der von einem irrevocable betroffenen Aktienerwerbe in Rede des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG unterstellt müsste ein Bieter, der sich bereits 55 Prozent des Grundkapitals im Vorfeld durch irrevocables gesichert hat, zum Erreichen der 90 Prozent-Erfolgsquote weitere 40,5 Prozent des stimmberechtigten Grundkapitals (dies entspricht 90 Prozent der Aktien, die keinem irrevocable unterliegen) durch das Übernahmeangebot erwerben; im Ergebnis müsste er daher in diesem Fall über 95 Prozent des stimmberechtigten Grundkapitals erwerben, um in den Genuss der Angemessenheitsvermutung zu kommen. Mit ähnl. Beispiel (für Parallelerwerbe) auch Ott, WM 2008, 384, 389. 508

V. Übernahmerechtlicher Squeeze-Out nach § 39a f. WpÜG

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letzten vier Jahren516 bei mehr als einem Drittel517 aller in Deutschland unterbreiteten Übernahmeangebote in unterschiedlichem Umfang vereinbart wurden518. 2. Beeinträchtigung des Markttests? Wurde soeben geklärt, dass der Wortlaut des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG die Einbeziehung der von einem irrevocable betroffenen Aktienerwerbe in die 90 Prozent-Erfolgsquote grundsätzlich stützen kann, so ist darüber hinaus zu fragen, ob eine solche Sichtweise auch dem Sinn und Zweck der genannten Vorschrift entspricht. Gegen eine entsprechende Einbeziehung könnte nämlich die Gefahr einer Verwässerung der Rechte der Minderheitsaktionäre sprechen, wenn der von § 39 Abs. 3 Satz 3 WpÜG intendierte Markttest durch die Berücksichtigung entsprechender Erwerbe fehlzugehen droht.519 Hintergrund der mit der 90-Prozent-Erfolgsquote verbundenen Vermutungswirkung für die Angemessenheit der angebotene Gegenleistung ist dabei die Vorstellung des Gesetzgebers, dass der Markt ein angemessenes Übernahmeangebot durch eine entsprechende Akzeptanz bestätigt bzw. dass ein nicht angemessenes Angebot keine Zustimmung durch 90 Prozent der Angebotsadressaten erhalten wird (sog. Markttest).520 Es ist daher zu klären, ob auch die Deinvestitionsentscheidung eines zuvor in einem irrevocable verpflichteten Aktionärs diese Angemessenheitsvermutung stützen kann. a) Grundsatz Festzuhalten ist in diesem Zusammenhang zunächst, dass die Übertragung der von einem irrevocable betroffenen Aktien schon per definition nach Maßgabe der für alle Aktionäre geltenden Konditionen in der Angebotsunterlage erfolgt, insbesondere also gegen Gewährung der in der Angebotsunterlage festgelegten Gegenleistung.521 Dann aber bringt grundsätzlich auch die Deinvestitionsentscheidung eines in einem irrevocable verpflichteten Aktionärs zum Ausdruck, dass dieser die Konditionen des Übernahmeangebots und insbesondere die angebotene Gegenleistung als 516 517 518 519

653.

Maßgeblicher Untersuchungszeitraum: 1. Januar 2011 bis 1. Mai 2014. Zur Berechnungsgrundlage s. Fn. 5 unter § 12. Siehe dazu die Nachw. in Fn. 6 unter § 12. OLG Frankfurt a. M. (s. Fn. 498 unter § 14), AG 2009, 86, 88; Bork, NZG 2011, 650,

520 Ausf. Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 39a Rn. 70; s. dazu auch OLG Frankfurt a. M. (s. Fn. 498 unter § 14), AG 2009, 86, 87. 521 von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 724; LG Frankfurt a. M. (s. Fn. 498 unter § 14), AG 2008, 790, 791; Paefgen, WM 2007, 765, 769; ders., in: FS Westermann, S. 1221, 1251; Deilmann, NZG 2007, 721, 723; Wilsing/Ogorek, GWR 2009, 211, 212; Bork, NZG 2011, 650, 653; Schlitt/Ries/Becker, NZG 2008, 700; Merkner/Sustmann, in: Baums/Thoma, § 39a WpÜG Rn. 34; s. dazu auch § 14 IV. 1. a) aa) (1), S. 241.

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§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten

angemessen ansieht.522 Dies gilt umso mehr, wenn es sich bei dem verpflichteten Aktionär (wie regelmäßig) um einen Großaktionär handelt, der hinsichtlich des Unternehmenswertes typischerweise einen höheren Erkenntnisstand hat wie ein Minderheitsaktionär und der sich in dieser Kenntnis dennoch zum Abschluss eines irrevocable bzw. zur Einlieferung seiner Aktien in das Übernahmeangebot entscheidet.523 Allerdings ist dabei (klarstellend) festzuhalten, dass die spätere Gegenleistung des Bieters dem sich verpflichtenden Aktionär zum Zeitpunkt der Vereinbarung des irrevocable bereits bekannt bzw. darin festgelegt sein muss.524 Nur dann können auch aus der Deinvestitionsentscheidung eines zur unwiderruflichen Andienung verpflichteten Aktionärs entsprechende Rückschlüsse auf die Angemessenheit der vom Bieter im späteren Übernahmeangebot angebotenen Gegenleistung gezogen werden. Ausreichend ist dabei im Grundsatz jedoch eine Bezugnahme auf die gesetzlich festgelegte Berechnungsweise des Angebotspreises (s. § 31 WpÜG i. V. m. §§ 3 ff. WpÜG-AngVO),525 da die Gegenleistung dadurch bestimmbar und für den Aktionär insofern ersichtlich ist.526 In der Regel wird in einem irrevocable aber ohnehin ein konkreter Mindestpreis zwischen Bieter und Aktionär vereinbart.527 Liegen die genannten Voraussetzungen vor, so tragen auch die von einem irrevocable betroffenen Aktienerwerbe zur objektiven Preisfindung bei, sodass Sinn und Zweck des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG ihre Einbeziehung nahe legen.528 b) Manipulierbarkeit des Markttests durch irrevocables Stimmen in der Literatur sehen eine Einbeziehung der von einem irrevocable betroffenen Aktienerwerbe allerdings dem Sinn und Zweck des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG zuwiderlaufend, da die Veräußerungsentscheidung derlei gebundener Ak522 Hasselbach, in: KölnKomm. WpÜG, § 39a Rn. 67; Paefgen, WM 2007, 765, 769; ders., in: FS Westermann, S. 1221, 1251; Deilmann, NZG 2007, 721, 723; Wilsing/Ogorek, GWR 2009, 211, 212; für soft irrevocables wie hier auch Süßmann, in: Geibel/Süßmann, § 39a WpÜG Rn. 10. 523 OLG Frankfurt a. M. (s. Fn. 498 unter § 14), AG 2009, 86, 88; Seiler, in: Assmann/ Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 39a Rn. 77; Hasselbach, in: KölnKomm. WpÜG, § 39a Rn. 66; Bork, NZG 2011, 650, 653; Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 39a WpÜG Rn. 25; zust. Steinmeyer/Santelmann, BB 2009, 674, 677. 524 Zutr. Grunewald, in: MünchKomm. AktG, § 39a WpÜG Rn. 29. 525 Eine solche Bestimmung der Gegenleistung in einem irrevocable ist auch schon im Hinblick auf den notwendigen Inhalt eines Vorvertrags erforderlich, s. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 711; näher dazu unter § 6 III. 2., S. 79. 526 Grunewald, in: MünchKomm. AktG, § 39a WpÜG Rn. 29. 527 Siehe dazu § 6 III. 2., S. 79. 528 So im Ergebnis auch OLG Frankfurt a. M. (s. Fn. 498 unter § 14), AG 2009, 86, 88; Bork, NZG 2011, 650, 653; Wilsing/Ogorek, GWR 2009, 211, 212; Deilmann, NZG 2007, 721, 723; Schlitt/Ries/Becker, NZG 2008, 700; a. A. Schüppen/Tretter, in: FrankfKomm. WpÜG, § 39a Rn. 25; Heidel/Lochner, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 39a WpÜG Rn. 65a.

V. Übernahmerechtlicher Squeeze-Out nach § 39a f. WpÜG

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tionäre keinen Schluss auf die Angemessenheit der Angebotsgegenleistung zulasse.529 Gegen eine Einbeziehung konkret hervorgebracht wurde, dass irrevocables „nicht als ein schlichtes ,Ja‘ zum Übernahmeangebot betrachtet werden können“, weil die reale Gefahr nicht bekannt werdender (wertrelevanter) Nebenabreden bestehe.530 Dem ist jedoch entgegenzuhalten, dass vom Bieter in diesem Zusammenhang gewährte bzw. vereinbarte wertrelevante Nebenleistungen zugunsten des Aktionärs, welche Einfluss auf die Verpflichtungszusage des betreffenden Aktionärs genommen haben könnten und den intendierten Markttest daher verfälschen würden, schon im Grundsatz als preisrelevante Vorerwerbs-Vereinbarungen gegenüber den übrigen Aktionären zum Ausgleich zu bringen sind (s. § 4 Satz 2 WpÜG-AngVO i. V. m. § 31 Abs. 6 WpÜG)531 – und dieser erhöhte Angebotspreis ist dann auch im Rahmen des § 39 Abs. 3 Satz 3 WpÜG für die Abfindungshöhe im Squeeze-outVerfahren maßgeblich.532 Werden mindestpreisrelevante Nebenabreden von den beteiligten Parteien bei der Preisbildung im Einzelfall – und entgegen den gesetzlichen Vorschriften – nicht berücksichtigt, so kann dies jedenfalls keine Auswirkungen auf die hier grundsätzlich zu beantwortende Frage der Einbeziehung entsprechender Aktienerwerbe haben.533 Darüber hinaus steht die Berufung des Bieters auf § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG auch unter dem Vorbehalt des RechtsmissbraucHs.534 Wenn Großaktionäre und Bieter kollusiv zusammenwirken, um den Markttest zu manipulieren (etwa durch geheime Nebenabreden), dann kann ausnahmsweise eine rechtsmissbräuchliche Gestaltung vorliegen und die Berufung auf die Angemessenheitsvermutung verwehren.535 Allein im Abschluss von irrevocables zur (umfassenden) Absicherung der 90 Prozent-Erfolgsquote liegt aber jedenfalls keine rechtsmissbräuchliche Gestal-

529 Schüppen/Tretter, in: FrankfKomm. WpÜG, § 39a Rn. 25; Heidel/Lochner, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 39a WpÜG Rn. 43a, 65a. 530 So Heidel/Lochner, in: Heidel, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 39a WpÜG Rn. 43a, 65a, die auf die Gefahr der Manipulierbarkeit des Markttests durch nicht öffentlich bekanntwerdende Nebenabreden (insbesondere bei einem Erwerb des Bieters von Organmitgliedern) hinweisen und aus diesem Grund die von einem irrevocable betroffenen Aktienerwerbe im Rahmen des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG nicht einbeziehen wollen. 531 Näher dazu unter § 14 IV. 1. a) aa) (2), S. 241. 532 OLG Frankfurt a. M. (s. Fn. 498 unter § 14), AG 2009, 86, 88; Paefgen, in: FS Westermann, S. 1221, 1251; ders., WM 2007, 765, 769; Deilmann, NZG 2007, 721, 723; ähnl. Merkner/Sustmann, in: Baums/Thoma, § 39a WpÜG Rn. 36 (für den Paketerwerb). 533 Diesen pauschalen Einwand ablehnend auch OLG Frankfurt a. M. (s. Fn. 498 unter § 14), AG 2009, 86, 88: „Das bloße Bestreiten mit Nichtwissen ist nicht geeignet, einen hinreichenden Verdacht zu begründen, dass die Antragstellerin [der Bieter] entgegen der gesetzlichen Vorgaben und der offen gelegten Vereinbarungen heimliche Nebenabreden getroffen hat.“ 534 Näher Grunewald, NZG 2009, 332, 334. 535 Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 39a WpÜG Rn. 25; Grunewald, NZG 2009, 332, 334.

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§ 14 Kapitalmarktrechtliche Folgepflichten

tung.536 Im Übrigen sollten entsprechende Konfliktlagen nicht auf dem Rücken des übernahmerechtlichen Squeeze-out-Verfahrens, sondern vielmehr durch eine Erweiterung der gesetzlichen Offenlegungspflichten für entsprechende Vereinbarungen gelöst werden, wofür sich der Verfasser bereits an anderer Stelle ausspricht.537 3. Keine inhaltliche Differenzierung Vereinzelt wurde bei der Frage der Einbeziehung der von einem irrevocable betroffenen Aktienerwerbe in die 90 Prozent-Erfolgsquote des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG auch anhand der Intensität538 des betreffenden irrevocable differenziert.539 So sollen jedenfalls die von einem soft irrevocable betroffenen Aktienerwerbe bei der Ermittlung der 90 Prozent-Erfolgsquote unzweifelhaft einzubeziehen sein.540 Der Aktionär bringt in diesen Fällen dann durch die Nichtausübung seines Rücktrittsrechts541 während der Annahmefrist zum Ausdruck, dass er die angebotene Gegenleistung (weiterhin) für angemessen erachtet.542 Andersherum kann jedoch auch gerade die Verpflichtungszusage in einem hard bzw. semi-hard irrevocable, bei denen der Aktionär auch für den Fall eines unter Umständen „besseren“ Konkurrenzangebotes verpflichtet bleibt, ein Indiz für die Angemessenheit der Gegenleistung des Bieters darstellen.543 Vorausgesetzt in dem betreffenden irrevocable ist ein entsprechender Mindestpreis vereinbart544 und der spätere Angebotspreis entspricht diesem, so geht bereits von der unwiderruflichen Verpflichtungserklärung des Aktionärs die entsprechende Indizwirkung für die Angemessenheit der Gegenleistung aus. Eine inhaltliche Differenzierung anhand der Intensität eines irrevocable scheint daher nicht gewinnbringend. Die von einem irrevocable betroffenen Aktienerwerbe sind folglich unabhängig von der Intensität des zu Grunde liegenden irrevocable bei der Ermittlung der 90 Prozent-Erfolgsquote einzubeziehen.545

536

Ebenso Süßmann, in: Geibel/Süßmann, § 39a WpÜG Rn. 10; s. auch OLG Frankfurt a. M. (s. Fn. 498 unter § 14), AG 2009, 86, 88. 537 Zum Umfang der Offenlegungspflicht für irrevocables de lege ferenda s. § 17 II, S. 288. 538 Siehe dazu § 6 III. 3., S. 80. 539 So namentlich Süßmann, in: Geibel/Süßmann, § 39a WpÜG Rn. 10. 540 Süßmann, in: Geibel/Süßmann, § 39a WpÜG Rn. 10. 541 Siehe § 22 Abs. 3 WpÜG bzw. § 21 Abs. 4 WpÜG. 542 Grunewald, in: MünchKomm. AktG, § 39a WpÜG Rn. 29 mit Fn. 59, die jedoch davon ausgeht, dass ein soft irrevocable durch den Aktionär (frei) „widerruflich“ ist. 543 So Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 39a Rn. 77. 544 Grunewald, in: MünchKomm. AktG, § 39a WpÜG Rn. 29. 545 Ebenso Hasselbach, in: KölnKomm. WpÜG, § 39a Rn. 67; Grunewald, in: MünchKomm. AktG, § 39a WpÜG Rn. 29.

V. Übernahmerechtlicher Squeeze-Out nach § 39a f. WpÜG

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4. Ergebnis Es ist festzuhalten, dass die einem irrevocable unterliegenden Aktien zunächst zu dem „vom Angebot betroffenen Grundkapital“ im Sinne von § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG zu rechnen sind. Des Weiteren erfolgen die von einem irrevocable betroffenen Aktienerwerbe grundsätzlich auch „auf Grund des Angebots“ im Sinne von § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG – der Wortlaut der Vorschrift trägt die Einbeziehung entsprechender Erwerbe in die 90 Prozent-Erfolgsquote. Auch die normzweckorientierte Auslegung spricht für ihre Berücksichtigung, da der von § 39 Abs. 3 Satz 3 WpÜG intendierte Markttest durch die Einbeziehung entsprechender Aktienerwerbe des Bieters nicht in Frage gestellt wird. Es besteht daher auch nicht die Gefahr einer Verwässerung der Rechte der Minderheitsaktionäre, da auch diese Erwerbe zur objektiven Preisfindung beitragen, wenn die spätere Gegenleistung des Bieters dem sich verpflichtenden Aktionär zum Zeitpunkt der Vereinbarung des irrevocable bereits bekannt bzw. im irrevocable festgelegt ist. Durch den Abschluss entsprechender Vereinbarungen erhöht der Bieter also im Ergebnis die Wahrscheinlichkeit des Erreichens der 90 Prozent-Schwelle des § 39 Abs. 3 Satz 3 WpÜG und daher die Chance auf einen erfolgreichen Squeeze-out der verbliebenen (verkaufsunwilligen) Minderheitsaktionäre.546 Aufgrund der mittlerweile einschlägig vorhandenen Rechtsprechung und weitgehender Einigkeit im Schrifttum kann einem Bieter mit der Intention eines übernahmerechtlichen Squeeze-out der Abschluss von irrevocables folglich empfohlen werden.547 Ergänzend ist jedoch anzumerken, dass, sofern einzelne irrevocables ausnahmsweise eine Zurechnung von Aktien gemäß § 30 Abs. 2 WpÜG zur Folge haben,548 diese Aktien schon nicht zu dem „vom Angebot betroffenen Grundkapital“ im Sinne von § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG zu rechnen sind.549 Hierauf ist bei der Ausgestaltung entsprechender Vereinbarungen zu achten.

546 Erreichen lässt sich unter Umständen sogar eine umfassende Absicherung des Squeezeout-Vorhabens durch irrevocables, denn vereinzelt werden derlei Vereinbarungen in der Praxis auch in entspr. Umfang geschlossen: s. etwa den Abschluss von irrevocables betreffend 90,35 Prozent der Stimmrechte im Rahmen des Übernahmeangebots der Vienna GmbH an die Aktionäre der vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste AG, Angebotsunterlage v. 25. 10. 2012, S. 17. 547 So ausdrücklich auch Röhrle, GWR 2013, 139; Steinmeyer/Santelmann, BB 2009, 674, 677; Wilsing/Ogorek, GWR 2009, 211, 214; zurückhaltender Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 839. 548 Näher dazu unter § 14 III. 2. c), S. 235. 549 Vgl. Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 39a Rn. 74 f., 82.

§ 15 Durchsetzbarkeit eines Irrevocable Undertaking und haftungsrechtliche Fragen I. Zwangsweise Durchsetzbarkeit der Andienungsverpflichtung Es mag Fälle geben, in denen sich der in einem irrevocable verpflichtete Aktionär vereinbarungswidrig verhält. Zu denken ist etwa daran, dass der Aktionär seiner Andienungsverpflichtung nicht oder nicht rechtzeitig nachkommt. Insbesondere wenn es sich bei dem betreffenden Aktienpaket um einen integralen Bestandteil der Übernahmestrategie des Bieters handelt, stellt sich die Frage, ob der Bieter die Übertragung des dem irrevocable unterliegenden Aktienpakets bei Weigerung des Aktionärs zu entsprechender Mitwirkung gegebenenfalls (gerichtlich) erzwingen kann. Ordnet man (einseitige) irrevocables in ihrer üblichen Ausgestaltung – wie bereits dargestellt – richtigerweise Weise als Vorverträge ein1 und denkt man diesen Ansatz konsequent zu Ende, so dürfte dem Bieter im Grundsatz die Möglichkeit der (Leistungs-)Klage2 auf Abschluss des Hauptvertrages (eines Aktienkauf- und Übertragungsvertrags nach Maßgabe der in der Angebotsunterlage niedergelegten Konditionen) durch Annahme des Übernahmeangebots zustehen, wenn das unterbreitete Übernahmeangebot mit den in dem irrevocable festgelegten Rahmenbedingungen übereinstimmt.3 Denn unter materiell-rechtlichen Gesichtspunkten ist jede Partei unter den im Vorvertrag genannten Voraussetzungen zur Annahme eines entsprechenden Hauptvertragsangebots der anderen Partei verpflichtet.4 Die Vollstreckung eines solchen Leistungsurteils erfolgt dann nach § 894 ZPO, sodass in diesen Fällen die entsprechende Annahmeerklärung des Aktionärs in Bezug auf das Übernahmeangebot des Bieters mit Rechtskraft des Urteils als abgegeben gilt.5 Damit hat der Bieter sein Ziel allerdings noch nicht erreicht, da er das Eigentum an 1

Ausf. dazu unter § 6 II., S. 71. Die Erfüllungsklage stellt sich in diesem Fall als Leistungsklage dar, da der Bieter das Angebot auf Abschluss des Hauptvertrags selbst formulieren kann bzw. durch die Abgabe des Übernahmeangebots bereits formuliert hat, s. BGH v. 12. 1. 2001 – V ZR 468/99, NJW 2001, 1272, 1273; BGH v. 12. 5. 2006 – V ZR 97/05, NJW 2006, 2843, 2845; Bork, in: Staudinger, BGB, Vorbem zu §§ 145 ff Rn. 67; Ellenberger, in: Palandt, BGB, Einf v § 145 Rn. 21. 3 Vgl. (für Vorverträge allg.) Busche, in: MünchKomm. BGB, Vor § 145 Rn. 68; Bork, in: Staudinger, BGB, Vorbem zu §§ 145 ff Rn. 67. 4 Bork, in: Staudinger, BGB, Vorbem zu §§ 145 ff Rn. 64. 5 Vgl. – freilich wiederum für Vorverträge allg. – BGH v. 8.6.1962 – I ZR 6/61, NJW 1962, 1812, 1813; BGH v. 21. 11. 1974 – III ZR 126/72, NJW 1975, 443, 444; Busche, in: MünchKomm. BGB, Vor § 145 Rn. 69; Bork, in: Staudinger, BGB, Vorbem zu §§ 145 ff Rn. 67. 2

II. Sekundäransprüche bei Verstoß gegen die Pflichten aus dem irrevocable

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dem betreffenden Aktien noch nicht erlangt hat. Zwar kann aus einem Vorvertrag (also dem irrevocable) nicht ohne weiteres auf Erfüllung der aus dem Hauptvertrag (dem Aktienkauf- und Übertragungsvertrag) geschuldeten Leistungen geklagt werden, allerdings wird eine Klageverbindung in diesem Zusammenhang für zulässig gehalten.6 Klagt der Bieter daher auf Abschluss des Hauptvertrags (also auf Annahme des Übernahmeangebots), so er kann er die Klage auf dessen dinglichen Vollzug (also die Mitwirkung des Aktionärs an der Übertragung des maßgeblichen Aktienpakets) damit verbinden.

II. Sekundäransprüche bei Verstoß gegen die Pflichten aus dem irrevocable Der Bieter als Gläubiger des Vorvertrags kann selbstverständlich nicht nur seinen Primäranspruch auf Abschluss des Aktienkauf- und Übertragungsvertrags – der abzuschließende Hauptvertrag – geltend machen, sondern zudem auch Sekundäransprüche (auf Schadensersatz) nach den allgemeinen Regeln über die Folgen der Verletzung vertraglicher Pflichten (s. §§ 280 ff. BGB).7 Verletzt der Aktionär also seine Andienungsverpflichtung, so kommen insbesondere Ansprüche des Bieters auf Ersatz des Verzugsschadens (s. §§ 280 Abs. 2, 286 BGB) oder auf Schadensersatz statt der Leistung (s. §§ 280 Abs. 3, 281 BGB) in Betracht.8 Selbiges gilt für Ansprüche des betreffenden Aktionärs, wenn sich der Bieter im irrevocable zur Angebotsabgabe (innerhalb einer bestimmten Frist) verpflichtet hat9 und er dieser Verpflichtung nicht nachkommt. Im Fall der Verletzung von Nebenpflichten aus einem irrevocable (etwa der Vertraulichkeitsvereinbarung10, des Stillhalteabkommens11 oder weitergehender Kooperationsabreden12) kann sich für beide Parteien auch ein Anspruch auf Schadensersatz neben der Leistung ergeben (s. §§ 280 Abs. 1, 241 Abs. 2 BGB).13 Im 6 BGH v. 21. 11. 1974 – III ZR 126/72, NJW 1975, 443, 444; BGH v. 18. 4. 1986 – V ZR 32/ 85, NJW 1986, 2820, 2821; BGH v. 20. 6. 1986 – V ZR 212/84, BGHZ 98, 130, 134 f. = NJW 1986, 2822, 2824; BGH v. 21. 12. 2000 – V ZR 254/99, NJW 2001, 1285, 1286; Busche, in: MünchKomm. BGB, Vor § 145 Rn. 69; Bork, in: Staudinger, BGB, Vorbem zu §§ 145 ff Rn. 67; Ellenberger, in: Palandt, BGB, Einf v § 145 Rn. 21; H.-W. Eckert, in: Bamberger/Roth, BGB, § 145 Rn. 22. 7 Vgl. (für Vorverträge allg.) Busche, in: MünchKomm. BGB, Vor § 145 Rn. 66; Ellenberger, in: Palandt, BGB, Einf v § 145 Rn. 22; Bork, in: Staudinger, BGB, Vorbem zu §§ 145 ff Rn. 65. 8 Vgl. Busche, in: MünchKomm. BGB, Vor § 145 Rn. 66. 9 Zu zweiseitigen irrevocables s. § 6 III. 1. b), S. 75. 10 Dazu unter § 6 III. 5. d), S. 91. 11 Dazu unter § 6 III. 5. c), S. 90. 12 Dazu unter § 6 III. 5. a), S. 86. 13 Vgl. Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 845.

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§ 15 Durchsetzbarkeit eines Irrevocable Undertaking

Übrigen bleibt dem Gläubiger eines Vorvertrags die Geltendmachung eines Vertrauensschadens wegen culpa in contrahendo (c.i.c.) grundsätzlich unbenommen (s. §§ 280 Abs. 1, 311 Abs. 2, 241 Abs. 2 BGB).14 In diesem Zusammenhang ist dann auch auf die Möglichkeit zur Aufnahme einer Gerichtsstandsvereinbarung15 in das irrevocable hinzuweisen – wird kein ausschließlicher Gerichtsstand vereinbart, so könnten die Parteien ein beliebiges zuständiges Gericht anrufen.16 Letztlich wird sich der Schadensnachweis in den genannten Konstellationen aber ohnehin schwierig gestalten (insbesondere bei Nebenpflichtverletzungen), sodass eine entsprechende Vertragsstrafenregelung17 in diesen Fällen Abhilfe schaffen kann.18 Diese sind in der Praxis jedoch unüblich.

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Näher Busche, in: MünchKomm. BGB, Vor § 145 Rn. 66. Für eine entspr. Gerichtsstandsvereinbarung in einem irrevocable s. das Formular bei Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 847 (dort § 8 Ziff. 8.3); zu den Voraussetzungen einer Gerichtsstandsvereinbarung, die sich nach den §§ 38 ff. ZPO richten, s. etwa Patzina, in: MünchKomm. ZPO, § 38 Rn. 15 ff. 16 Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 847. 17 Dazu unter § 6 III. 5. e), S. 92. 18 Zutr. Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 845, 847. 15

Sechster Teil

Rechtsvergleichende Zusammenfassung und Ausblick § 16 Zusammenfassung der Ergebnisse I. Zulässigkeit von Irrevocable Undertakings 1. Zulässigkeit von Andienungsverpflichtungen im Grundsatz a) Deutschland Schließt der potentielle Bieter mit Aktionären der Zielgesellschaft im Vorfeld der Veröffentlichung einer Angebotsunterlage irrevocables zur Absicherung des Übernahmeangebots, so ist dies im Anwendungsbereich des WpÜG grundsätzlich zulässig (und insbesondere mit dem Gleichbehandlungsgrundsatz aus § 3 Abs. 1 WpÜG vereinbar).1 Dies gilt selbst dann, wenn entsprechende Vereinbarungen als hard irrevocables ausgestaltet werden, der betreffende Aktionär also auch im Falle eines konkurrierenden Übernahmeangebots zur Andienung seines Aktienpakets verpflichtet bleibt. b) Vereinigtes Königreich Auch im Vereinigten Königreich sind irrevocables im Grundsatz zulässig, da sie vom generelle Verbot von deal protection-Vereinbarungen unter der (neuen) Rule 21.2 des City Code ausdrücklich ausgenommen sind.2 Allerdings fordert der City Code eine vorherige Konsultation des Takeover Panel, wenn ein potentieller Bieter entsprechende Vereinbarungen mit nichtinstitutionellen Aktionären der Zielgesellschaft treffen will.3 Gleichwohl kann die Vereinbarung von irrevocables in bestimmten Fällen (jedenfalls für einen gewissen Zeitraum) unzulässig sein bzw. der vorherigen Zustimmung durch das Takeover Panel bedürfen.4 Dies ist etwa der Fall, wenn der potentielle Bieter im Rahmen des „put-up-or-shut-up“-Regimes5 zuvor 1 2 3 4 5

Eingehend dazu unter § 13 I., S. 162. Hierzu § 9 II. 1., S. 127. Hierzu § 9 III. 1. a), S. 134. Hierzu § 9 III, S. 134. Siehe dazu etwa Hopt, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 42, 61.

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§ 16 Zusammenfassung der Ergebnisse

seine fehlende Angebotsabsicht erklärt hat, ein vom jeweiligen Bieter im Vorfeld abgegebenes Übernahmeangebot gescheitert ist oder wettbewerbsrechtliche Prüfungen durch die nationalen oder europäischen Behörden eingeleitet wurden. Zudem dürfen sich Berater der Zielgesellschaft während der offer period nicht in irrevocables verpflichten. Des Weiteren sind bei der Vereinbarung von irrevocables in Bezug auf den Umfang der von ihnen betroffenen Stimmrechte die Beschränkungen durch Rule 5.1 des City Code zu beachten: Der potentielle Bieter kann den Erwerb der Kontrolle über die Zielgesellschaft (also den Erwerb von 30 Prozent der Stimmrechte) bei fehlender Unterstützung des Übernahmevorhabens durch die Zielgesellschaft nicht vorab durch den Abschluss von irrevocables in entsprechendem Umfang sicherstellen.6 Eine umfassende Absicherung des Übernahmeerfolgs durch irrevocables ist im Vereinigten Königreich daher regelmäßig nur im Falle einer freundlichen Übernahme möglich. c) Fazit Irrevocables sind sowohl in Deutschland, als auch im Vereinigten Königreich im Grundsatz zulässig. Gleichwohl sieht der City Code aber in bestimmten Konstellationen Beschränkungen vor – dies ist jedoch zum Teil auch den übernahmerechtlichen Besonderheiten des Vereinigten Königreichs geschuldet. Festzuhalten ist aber jedenfalls, dass der City Code einen Zustimmungsvorbehalt des Takeover Panel anordnet, wenn sich nichtinstitutionelle Aktionäre gegenüber dem potentiellen Bieter in irrevocables verpflichten sollen und dass die umfassende Absicherung der Kontrollerlangung über eine Zielgesellschaft durch den Abschluss von irrevocables regelmäßig nur dann möglich ist, wenn die Zielgesellschaft das Übernahmevorhaben auch unterstützt. Stellt man die detaillierten und differenzierten Regelungen des Vereinigten Königreichs in diesem Bereich der (noch) eher oberflächlichen Behandlung entsprechender Vereinbarungen durch das deutsche Recht (insbesondere durch das WpÜG) gegenüber, so lässt sich der jahrelange Regelungsvorsprung im Vereinigten Königreich nicht mehr leugnen. 2. Insiderrechtliche Bestimmungen a) Deutschland Im Grundsatz ist auch die wertpapierhandelsrechtliche Zulässigkeit solcher unwiderruflicher Andienungsverpflichtungen zu bejahen.7 In Rede des Insiderhandelsverbot aus § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG verwendet der Bieter schon keine Insiderinformation, wenn er in Kenntnis der (eigenen) Angebotsabsicht irrevocables mit Aktionären der Zielgesellschaft schließt; insofern sprechen auch bereits die besseren 6 7

Hierzu § 9 II. 3., S. 131. Ausf. dazu unter § 13 II., S. 177.

II. Ausgestaltung und Mindestpreisrelevanz von Irrevocable Undertakings

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Gründe dafür entsprechende Vereinbarungen nicht als „Erwerbe“ im Sinne der Vorschrift anzusehen. Das insiderrechtliche Weitergabeverbot des § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG begrenzt die Vereinbarungspraxis allerdings in gewissem Umfang. Die Ansprache einer unbestimmten Vielzahl von Aktionären zum Zwecke der Vereinbarung von irrevocables ist jedenfalls nicht zulässig; im Übrigen hängt die Befugnis zur (unvermeidlichen) Weitergabe der Insiderinformation „Angebotsabsicht“ an den betreffenden Aktionär im Einzelfall von der Aktionärsstruktur bei der Zielgesellschaft und der Beteiligungshöhe der zu verpflichtenden Aktionäre ab. b) Vereinigtes Königreich Im Vereinigten Königreich sind bei der Vereinbarung von irrevocables die insiderrechtlichen Bestimmungen unter dem FSMA und dem City Code zu beachten.8 Für die Wahrung des Weitergabeverbots aus Sec. 118(3) FSMA 2000 (improper disclosure) dürfte jedenfalls die Ansprache von bis zu sechs Paketaktionären zum Zwecke der Vereinbarung von irrevocables als unproblematisch anzusehen sein. Ein Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot aus Sec. 118(2) FSMA 2000 (insider dealing) durch den Abschluss von irrevocables droht hingegen nicht. c) Fazit Bei rechtsvergleichender Betrachtung ergeben sich in Bezug auf die insiderrechtliche Behandlung von irrevocables keine signifikanten Unterschiede zwischen Deutschland und dem Vereinigten Königreich, die jeweiligen nationalen Regelungen decken sich hier jedenfalls im Grundsatz: Ein Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot durch den Abschluss von irrevocables droht keinesfalls; in Rede des insiderrechtlichen Weitergabeverbots ist die Weitergabe von Insiderinformationen bei Beachtung der genannten Voraussetzungen zulässig.

II. Inhaltliche Ausgestaltung und Mindestpreisrelevanz von Irrevocable Undertakings 1. Deutschland Der inhaltlichen Ausgestaltung eines irrevocable sind in Deutschland nur wenige Grenzen gesetzt. Von den Angebotskonditionen (positiv oder negativ) abweichende Regelungen in irrevocables sind wertpapierübernahmerechtlich zulässig.9 Obwohl die einem irrevocable unterliegenden Aktien per Definition zum Angebotspreis veräußert werden, so besteht im Grundsatz die Möglichkeit wertrelevante Neben8 9

Hierzu § 10, S. 148. Näher dazu unter § 13 I. 1. b) bb), S. 165.

276

§ 16 Zusammenfassung der Ergebnisse

leistungen zugunsten des betreffenden Aktionärs vorzusehen (dann kann einem irrevocable ausnahmsweise auch Mindestpreisrelevanz zukommen und die vom Bieter im Übernahmeangebot allen Aktionären zu gewährende Gegenleistung beeinflussen).10 In üblicher Ausgestaltung stellt ein irrevocable aber keine mindestpreisrelevante Vorerwerbs-Vereinbarung im Sinne von § 4 Satz 2 WpÜG-AngVO i. V. m. § 31 Abs. 6 WpÜG dar. Anders ist die Situation nur dann zu beurteilen, wenn dem betreffenden Aktionär ausnahmsweise bereits angesprochene wertrelevante Nebenleistungen zugesichert werden (dieser etwa ein Entgelt für die Verpflichtung in einem irrevocable erhält). Notwendig hierfür ist grundsätzlich ein Gesamtaustauschzusammenhang zwischen Nebenleistung und Andienungsverpflichtung. Nur in diesem Fall kann ein irrevocable Einfluss auf Angebotspreis nehmen und eine Untergrenze für die Preisbildung im Übernahmeangebot statuieren. 2. Vereinigtes Königreich Der City Code begrenzt die inhaltliche Ausgestaltung eines irrevocable teilweise ausdrücklich. Insbesondere die Zusicherung wertrelevanter Nebenleistungen bzw. allgemein die Begünstigung nur einzelner Aktionäre in entsprechenden Vereinbarungen (namentlich durch die Einräumung von Put-Optionen zugunsten des betreffenden Aktionärs für den Fall des Scheiterns des Übernahmeangebots) ist ausdrücklich untersagt.11 Insofern ist es auch konsequent, dass dem Abschluss von irrevocables unter dem Regime des City Code in keinem Fall eine Mindestpreisrelevanz zukommt, da die entsprechenden Aktien zwangsläufig zum Angebotspreis veräußert werden und der betreffende Aktionär keine zusätzliche Vergütung erhalten kann.12 Im Übrigen ist bei der Aufnahme sonstiger deal protection-Vereinbarungen (etwa Exklusivvereinbarungen) in ein directors’ irrevocables ebenfalls Vorsicht geboten, da die entsprechenden Regelungen dann unter das generelle Verbot von Rule 21.2 des City Code fallen können.13 3. Fazit In der Frage der Mindestpreisrelevanz von irrevocables stimmen WpÜG und City Code grundsätzlich überein – irrevocables nehmen bei üblicher Ausgestaltung keinen Einfluss auf den Angebotspreis. Hinsichtlich der Vorgaben für die inhaltliche Ausgestaltung von irrevocables differieren die nationalen Regelungen in Nuancen. Auch unter dem City Code sind der kautelarjuristischen Praxis in diesem Zusammenhang zwar nur wenige Grenzen gesetzt; gleichwohl ist die Vereinbarung vom Übernahmeangebot (positiv) abweichender Konditionen zugunsten des betreffenden 10 11 12 13

Dazu unter § 14 IV. 1. a) aa), S. 240. Hierzu § 9 II. 2., S. 130. Siehe dazu § 9 IV. 3., S. 146. Hierzu § 9 II. 1. d), S. 129.

III. Offenlegung von Irrevocable Undertakings

277

Aktionärs in einem irrevocable untersagt. Wertrelevante Nebenleistungen zugunsten des jeweiligen Aktionärs – wenn sie denn vereinbart werden – sind also nur in Deutschland zulässig, stellen dann aber eine mindestpreisrelevante VorerwerbsVereinbarung dar.

III. Offenlegung von Irrevocable Undertakings 1. Beteiligungstransparenz bzw. allgemeine Veröffentlichungspflicht a) Deutschland Unter dem Regime des WpHG hat der potentielle Bieter vereinbarte irrevocables grundsätzlich im Rahmen der Beteiligungstransparenz offenzulegen und zwar „unverzüglich“ nach Maßgabe von § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG.14 Eine Mitteilungspflicht nach § 25 WpHG ist bei typischer Ausgestaltung derlei Vereinbarungen dementgegen nicht begründet. Im Übrigen wird auch keine Meldepflicht nach § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG ausgelöst, da irrevocables keinen Erwerb der ihnen zugrundliegende Aktien darstellen und insbesondere nicht den Zurechnungstatbestand des § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpHG erfüllen. In Bezug auf den notwendigen Inhalt der Mitteilung beschränkt sich die deutsche Regelung neben den Standardangaben (Halter des Instruments im Sinne von § 25a WpHG, jeweiliger Emittent, relevante Schwellenberührung inklusive Datum derselben) im Wesentlich darauf, welche Beteiligungs- und Stimmrechtsverhältnisse sich bei Realisierung der Erwerbsmöglichkeiten aus dem irrevocable ergeben würden. b) Vereinigtes Königreich Im Vereinigten Königreich regelt der City Code die Offenlegung von irrevocables umfassend.15 Rule 2.11 normiert dabei eine allgemeine Veröffentlichungspflicht für entsprechende Vereinbarungen, die am Vereinbarungszeitpunkt anknüpft. Insofern hat der Bieter zu Beginn der offer period bestehende irrevocables jedenfalls in seinem opening position disclosure offenzulegen. Während der offer period vereinbarte irrevocables sind spätestens bis zum nächsten Werktag um 12 Uhr nachmittags offenzulegen. Vor der offer period vereinbarte irrevocables sind dementgegen nicht unmittelbar bekannt zu machen; sie sind dann aber im Rahmen der beschriebenen Offenlegungspflichten ebenfalls mit zu veröffentlichen (also mit der ersten verpflichtenden Mitteilung für irrevocables nach Rule 2.11 des City Code bzw. im opening position disclosure unter Rule 8 des City Code), d. h. ihre Offenlegung erfolgt frühestens mit Beginn der offer period. In Bezug auf den Umfang der Offenlegung fordert der City Code gar die Veröffentlichung einer Kopie der je14 15

Eingehend dazu § 14 II., S. 213. Hierzu ausf. unter § 9 IV. 1., S. 139.

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§ 16 Zusammenfassung der Ergebnisse

weiligen irrevocables in Gänze (!) im Internet (s. Rule 26.1(a) des City Code). Zudem ist im Rahmen der Rule 2.11-Mitteilung neben dem Namen des jeweiligen Aktionärs und der dem irrevocable unterliegenden Aktienanzahl insbesondere mitzuteilen, welche Intensität die jeweilige Andienungsverpflichtung hat und – sofern das irrevocable vor der Ankündigung einer festen Angebotsabsicht vereinbart wurde – auch die darin festgehaltenen Rahmenbedingungen des geplanten Übernahmeangebots (insbesondere ein vereinbarter Mindestangebotspreis). c) Fazit Im Vergleich der nationalen Übernahmeregelungen bestehen an dieser Stelle Unterschiede zwischen Deutschland und dem Vereinigten Königreich. Hierzulande hat der potentielle Bieter vereinbarte irrevocables „unverzüglich“ nach Maßgabe von § 25a WpHG mitzuteilen. Dies gilt selbst dann, wenn die entsprechende Mitteilung vor der Veröffentlichung der Entscheidung zur Angebotsabgabe durch den Bieter nach § 10 WpÜG erfolgen müsste. Dies kann zu einer immensen Verteuerung des Übernahmevorhabens für den potentiellen Bieter führen.16 Im Vereinigten Königreich sind entsprechende Vereinbarungen dagegen erst nach entsprechender Ankündigung des bevorstehenden Übernahmeangebots (sog. pre-bid announcements) offenzulegen, also zu einem Zeitpunkt, in welchem der Markt über ein potentiell bevorstehendes Übernahmeangebot bereits im Bilde ist. Hinsichtlich des Offenlegungsumfangs sind die Regelungen des City Code deutlich weitergehend: Während im deutschen Recht jedenfalls im Rahmen der Beteiligungstransparenz (also bei § 25a WpHG) keine Vereinbarungsdetails offengelegt werden müssen, so verlangt der City Code in den einzelnen Mitteilungen unter Rule 2.11 eine Offenlegung der in dem betreffenden irrevocable enthaltenen wesentlichen Regelungen, sowie die separate Veröffentlichung des gesamten irrevocable als Kopie im Internet. Zum Teil kompensiert das deutsche Recht diesen „Regelungsrückstand“ im Rahmen der Beteiligungstransparenz jedoch durch entsprechende Offenlegungspflichten in der Angebotsunterlage.17 2. Angebotsunterlage a) Deutschland Mit Einführung des § 25a WpHG und den entsprechenden Anpassungen der WpÜG-AngVO hat der Gesetzgeber die Frage geklärt, ob bestehende irrevocables vom Bieter grundsätzlich in der Angebotsunterlage offenzulegen sind – dies ist nunmehr aufgrund von § 11 Abs. 4 WpÜG i. V. m. § 2 Nr. 5 WpÜG-AngVO der 16

Eingehend dazu sogleich unter § 17 I., S. 286; s. daneben auch § 14 I. 1. b) aa) (1), S. 203 (Ad-hoc-Publizität) und § 14 II. 3. a) aa) (3), S. 222 (§ 25a WpHG). 17 Siehe dazu die rechtsvergleichende Zusammenfassung der Offenlegungspflichten in Bezug auf die Angebotsunterlage bzw. das offer document unter § 16 III. 2., S. 278.

III. Offenlegung von Irrevocable Undertakings

279

Fall.18 Die entsprechende Pflicht des Bieters unter § 2 Nr. 5 WpÜG-AngVO beschränkt sich dabei aber auf die Angabe der Höhe des nach § 25a WpHG mitzuteilenden Stimmrechtsanteils. Ob darüber hinaus auch die wesentlichen Vereinbarungsdetails in der Angebotsunterlage offenzulegen sind, ist jedenfalls nicht abschließend geklärt.19 Für eine Erweiterung der Offenlegungspflicht des § 11 Abs. 4 WpÜG i. V. m. § 2 Nr. 7 WpÜG-AngVO in Bezug auf die (wesentlichen) Vereinbarungsdetails eines irrevocable durch die Generalklausel des § 11 Abs. 1 Satz 2 WpÜG sprechen de lege lata jedenfalls gute Gründe. Zu beachten ist zudem, dass die BaFin vom Bieter nach ständiger Verwaltungspraxis eine entsprechende Offenlegung der wesentlichen Vereinbarungsdetails in der Angebotsunterlage fordert. b) Vereinigtes Königreich Unmissverständlich ist dagegen die entsprechende Regelung im City Code: Der Bieter hat bestehende irrevocables grundsätzlich nach Rule 24.3(d)(x) des City Code im offer document anzugeben.20 In Bezug auf den Umfang der entsprechenden Offenlegung verweist Rule 24.3(d)(x) des City Code auf Rule 2.11 des City Code, deren Regelungsgehalt soeben dargestellt wurde: In der Angebotsunterlage offenzulegen sind daher die wesentlichen vertraglichen Regelungen; neben dem Namen des jeweiligen Aktionärs und der dem irrevocable unterliegenden Aktienanzahl sind also insbesondere die Intensität der jeweiligen Vereinbarung und – sofern das irrevocable vor der formalen Ankündigung der Angebotsabsicht durch den Bieter vereinbart wurde – auch die darin festgehaltenen Rahmenbedingungen des geplanten Übernahmeangebots (insbesondere ein vereinbarter Mindestangebotspreis) anzugeben. c) Fazit Folgt man der BaFin und der vom Verfasser favorisierten Auslegung, so sind die Anforderungen des City Code an die Offenlegung von irrevocables in der Angebotsunterlage (offer document) mit denen des WpÜG bzw. der WpÜG-AngVO vergleichbar: Offenzulegen in der Angebotsunterlage bzw. im offer document sind die wesentlichen vertraglichen Regelungen bestehender irrevocables. Gleichwohl ist die Rechtslage in Deutschland diesbezüglich – und im Gegensatz zum Vereinigten Königreich – nicht eindeutig, da es an einer ausdrücklichen Regelung fehlt.

18

Dazu unter § 14 IV. 2., S. 247. Eingehend dazu sogleich unter § 17 II., S. 288 (mit entspr. Überlegungen de lege ferenda). 20 Hierzu § 9 IV. 1. d), S. 142. 19

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§ 16 Zusammenfassung der Ergebnisse

3. Übernahmerechtliche Veröffentlichungspflichten a) § 10 WpÜG-Mitteilung bzw. formale Angebotsankündigung aa) Deutschland Eine Pflicht des Bieters zur Offenlegung von irrevocables in der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots nach § 10 WpÜG besteht hierzulande nicht.21 Gleichwohl legen Bieter bestehende irrevocables im Rahmen der § 10 WpÜG-Mitteilung häufig freiwillig offen. Für eine entsprechende Offenlegungspflicht des Bieters de lege ferenda sprechen jedenfalls gute Gründe.22 bb) Vereinigtes Königreich Unter dem Regime des City Code hat der Bieter im Rahmen der vergleichbaren Rule 2.7-Ankündigung jedenfalls bestehende directors’ irrevocables und unter Umständen auch irrevocables mit signifikant an der Zielgesellschaft beteiligten Aktionären (solche mit einer Beteiligung von mehr als 20 Prozent) offenzulegen.23 Zudem hat ein (potentieller) Bieter im Vereinigten Königreich spätestens zehn Tage nach Beginn der offer period 24 ein (public) opening position disclosure zu veröffentlichen, in welchem er (neben seiner bestehenden Beteiligung an der Zielgesellschaft) insbesondere offenzulegen hat, in welchem Umfang irrevocables mit Aktionären der Zielgesellschaft – unabhängig davon, ob sie vor oder nach Beginn der offer period geschlossen wurden – bestehen.25 cc) Fazit Die Regelungen des City Code sind in diesem Bereich weitergehend. Entsprechende Veröffentlichungspflichten für irrevocables im Rahmen der § 10 WpÜGMitteilung sieht das WpÜG jedenfalls de lege lata nicht vor. b) Angebotsverfahrensspezifische Veröffentlichungspflichten aa) Deutschland Wertpapierübernahmerechtliche Veröffentlichungspflichten bestehen für irrevocables im Rahmen der „Wasserstandsmeldungen“ nach Maßgabe von § 23 Abs. 1 21

Siehe dazu § 14 III. 1. b), S. 231. Näher dazu sogleich unter § 17 I, S. 286. 23 Hierzu § 9 IV. 1. c), S. 141. 24 Es besteht indes nicht zwingend ein Gleichlauf zwischen dem Beginn der offer period und der formalen Angebotsankündigung durch den Bieter nach Rule 2.7 des City Code, s. dazu die Ausführungen in Fn. 107 unter § 9. 25 Dazu unter § 9 IV. 1. b), S. 141. 22

III. Offenlegung von Irrevocable Undertakings

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(Satz 1 Nr. 1) WpHG i. V. m. § 25a WpHG.26 Dabei hat der Bieter nach Beginn der Annahmefrist – neben der sich aus den ihm zugegangenen Annahmeerklärungen ergebende Anzahl der Wertpapiere – insbesondere die Höhe der Stimmrechtsanteile aus bestehenden bzw. noch ausstehenden irrevocables nach Maßgabe von § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpÜG regelmäßig offenzulegen. bb) Vereinigtes Königreich Auch im Vereinigten Königreich hat der Bieter in bestimmten Fällen nach Rule 17.1 des City Code eine Mitteilung hinsichtlich der Akzeptanz des Übernahmeangebots durch die Aktionäre zu veröffentlichen (etwa nach Ablauf der Annahmefrist des Übernahmeangebots, bei Angebotsänderung oder wenn die acceptance condition erfüllt wurde).27 In diesem Zusammenhang hat der Bieter dann insbesondere auch anzugeben, in welchem Umfang das Übernahmeangebot durch Aktionäre angenommen wurde, welche sich zuvor in einem irrevocable entsprechend verpflichtet hatten (s. Rule 17.1(a) des City Code). Zudem hat er offenzulegen, in welchem Umfang irrevocables bestehen, die noch nicht durch die Annahme des Übernahmeangebots erfüllt wurden (s. Rule 17.1(c) des City Code). cc) Fazit Sowohl das deutsche WpÜG, als auch der britische City Code enthalten angebotsverfahrensspezifische Veröffentlichungspflichten, die mitunter auch irrevocables in den Blick nehmen. Was die jeweilige Offenlegung im Einzelfall betrifft, so begnügt sich die deutsche Regelung mit der Angabe in welchem Umfang zum Zeitpunkt der jeweiligen „Wasserstandsmeldung“ noch irrevocables ausstehen (also noch nicht durch Annahme des Übernahmeangebots durch den betreffenden Aktionär erfüllt wurden); City Code stellt weitergehende Anforderungen an den Bieter und fordert eine explizite Bezugnahme auf entsprechende Vereinbarungen auch in Rede bereits zugegangener Annahmeerklärungen. 4. Ad-hoc-Publizität a) Deutschland Im Anwendungsbereich des WpHG kann der Abschluss eines irrevocable eine Insiderinformation im Sinne von § 13 Abs. 1 Satz 1 bzw. Satz 3 WpHG darstellen und, sofern es sich beim Bieter bzw. Aktionär selbst um Inlandsemittenten von Finanzinstrumenten handelt, unter Umständen auch eine Ad-hoc-Veröffentlichungs-

26 27

Siehe dazu § 14 IV. 3., S. 255. Hierzu § 9 IV. 1. e), S. 143.

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§ 16 Zusammenfassung der Ergebnisse

pflicht der Vereinbarungsparteien nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG auslösen.28 In der Regel werden in diesen Fällen dann aber die Befreiungsvoraussetzungen des § 15 Abs. 3 WpHG vorliegen, sodass es in praxi zu keiner entsprechenden Ad-hoc-Veröffentlichung von irrevocables kommen dürfte. Eine entsprechende Mitteilungspflicht für directors’ irrevocables nach § 15a WpHG (directors’ dealings) besteht nicht.29 b) Vereinigtes Königreich Auch im Vereinigten Königreich kann der Abschluss eines irrevocable eine Insiderinformation im Sinne von Sec. 118C(5) FSMA 2000 darstellen und eine entsprechende Pflicht zur Ad-hoc-Veröffentlichung nach DTR 2.2.1 auslösen (disclosure of inside information). Gleichwohl kommt auch in diesen Fällen regelmäßig eine entsprechende Selbstbefreiung des Emittenten nach DTR 2.5 in Betracht (delaying of disclosure). Im Übrigen ist kann aber auch principle 4 der LR 7.2.1 eine entsprechende Veröffentlichung erfordern, was durch die jeweiligen Normadressaten zu beachten ist. c) Fazit Der Abschluss eines irrevocable kann sowohl im deutschen Recht, als auch im Vereinigten Königreich eine Insiderinformation darstellen und daher im Grundsatz auch eine entsprechende Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht des jeweiligen Emittenten (Bieter und/oder Aktionär) begründen. In beiden Jurisdiktionen steht dem betreffenden Emittenten in diesen Fällen jedoch regelmäßig die Möglichkeit offen, die entsprechende Ad-hoc-Veröffentlichung aufzuschieben. Im Hinblick auf den Abschluss eines irrevocable decken sich die Regelungen zur Ad-hoc-Publizität bei rechtsvergleichender Betrachtung also im Wesentlichen.

IV. Irrevocable Undertakings, Pflichtangebot und Acting in Concert 1. Deutschland Der Abschluss von irrevocables mit maßgeblich an der Zielgesellschaft beteiligten Aktionären begründet für einen potentiellen Bieter grundsätzlich nicht Gefahr, dass eine Angebotspflicht nach §§ 29 Abs. 2, 35 Abs. 2 WpÜG ausgelöst wird.30 Entsprechende Vereinbarungen fallen insbesondere nicht unter den Zurechnungs28 29 30

Ausf. dazu unter § 14 I. 1., S. 190. Siehe dazu § 14 I. 2., S. 210. Dazu unter § 14 III. 2., S. 233.

IV. Irrevocable Undertakings, Pflichtangebot und Acting in Concert

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tatbestand des § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpÜG und begründen bei typischer Ausgestaltung regelmäßig auch kein acting in concert im Sinne von § 30 Abs. 2 WpÜG. Bilden allerdings weitgehende Stimmbindungsabsprachen zwischen den Parteien (insbesondere umfassende Stimmbindungen des Aktionärs) den Gegenstand von Kooperationsvereinbarungen in einem irrevocable, so können Bieter und Aktionär unter Umständen als concert parties zu qualifizieren sein (s. § 30 Abs. 2 WpÜG); die nur punktuelle Abstimmung (etwa auf eine bestimmte Hauptversammlung oder einen bestimmten Beschlussgegenstand abzielend) ist dabei in der Regel aber nicht ausreichend, um ein entsprechendes acting in concert zu begründen. 2. Vereinigtes Königreich Im Vereinigten Königreich sieht der City Code den Abschluss von irrevocables – abgesehen von Rule 5 des City Code – ebenfalls nicht als „acquiring an interest in shares“ und mithin nicht als kontrollrelevanten Erwerb von Aktien der Zielgesellschaft an.31 Auch „auf der Insel“ droht durch den Abschluss entsprechender Vereinbarungen daher keine Angebotspflicht unter Rule 9 des City Code (mandatory offer). Bedient sich der potentielle Bieter der Vereinbarung von irrevocables zur Vorbereitung des Übernahmeangebots, so begründet dies allein auch noch kein acting in concert zwischen Bieter und betreffendem Aktionär im Sinne des City Code – auch unter diesem Gesichtspunkt droht daher in der Regel nicht die Kontrollerlangung über die Zielgesellschaft, verbunden mit einem entsprechenden Pflichtangebot. Für die Frage, ob es sich bei Bieter und betreffendem Aktionär um concert parties handelt, kann sich allerdings dann eine andere Beurteilung ergeben, wenn der Bieter aufgrund weitergehender Vereinbarungen in dem jeweiligen irrevocable Einfluss auf die Stimmrechtsausübung des Aktionärs in der Zielgesellschaft nehmen kann (sog. voting undertaking) oder der verpflichtete Aktionär nach Abschluss des irrevocable weitere Aktien der Zielgesellschaft hinzuerwirbt. Allerdings soll die bloße Verpflichtung des Aktionärs zu einer das Übernahmeangebot unterstützenden Stimmrechtsausübung dabei noch kein acting in concert begründen. 3. Fazit Die Frage, ob dem Abschluss von irrevocables mit Aktionären der Zielgesellschaft eine pflichtangebotsauslösende Wirkung zukommen kann, beantworten beide Rechtsordnungen kongruent: Entsprechende Vereinbarungen begründen eine solche Gefahr (für den potentiellen Bieter) im Grundsatz nicht. Auch in der Frage, ob Bieter und Aktionär durch den Abschluss eines irrevocable als Personen „acting in concert“ zu qualifizieren sind, besteht Übereinstimmung; allein die unwiderrufliche Andienungsverpflichtung durch einen Aktionär der Zielgesellschaft gegenüber dem (potentiellen) Bieter ist hierfür nicht ausreichend. Auch die Behandlung entsprechender 31

Hierzu § 9 IV. 2., S. 143.

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§ 16 Zusammenfassung der Ergebnisse

Stimmbindungsabsprachen in irrevocables durch WpÜG und City Code erfolgt weitestgehend übereinstimmend und lässt entsprechende Stimmbindungen des Aktionärs in gewissem Umfang zu, ohne dass Bieter und Aktionär zwingenderweise als concert parties einzuordnen sind.

V. Relevanz von Irrevocable Undertakings beim Squeeze-out der Minderheitsaktionäre 1. Deutschland In Deutschland kommt der Vereinbarung von irrevocables im Rahmen des übernahmerechtlichen Squeeze-out-Verfahrens nach §§ 39a f. WpÜG eine herausgehobene Stellung zu.32 Denn die Möglichkeit zur Inanspruchnahme der Angemessenheitsvermutung des § 39a Abs. 3 Satz 3 WpÜG in Bezug auf die Höhe der den Minderheitsaktionären zu gewährenden Abfindung, stellt für den Bieter einen nicht unerheblichen Vorteil dar. Da Erwerbe von Aktien, die einem irrevocable unterliegen, bei der Frage des Erreichens der insofern maßgeblichen Erfolgsquote von 90 Prozent zu berücksichtigen sind, können derlei Vereinbarungen den Ausschluss der Minderheitsaktionäre im Anschluss an ein Übernahmeangebot gravierend erleichtern. Durch irrevocables in entsprechendem Umfang lässt sich ein etwaiger Ausschluss der Minderheitsaktionäre unter Umständen sogar umfassend absichern. 2. Vereinigtes Königreich Ungleich relevanter ist die Vereinbarung von irrevocables für den potentiellen Bieter im Vereinigten Königreich, will dieser die Minderheitsaktionäre im Anschluss an ein Übernahmeangebot durch Squeeze-out aus der Gesellschaft drängen (s. Sec. 979 CA 2006).33 Denn bei der Frage des Erreichens der dort schon für das Ausschlussrecht notwendigen Erfolgsquote von 90 Prozent werden Paketerwerbe des Bieters im Vorfeld des Übernahmeangebots nicht und solche während der Annahmefrist nur dann berücksichtigt, wenn sie zum Angebotspreis oder darunter erfolgen; einbezogen werden grundsätzlich aber Erwerbe, die in Erfüllung eines irrevocable erfolgen, also aufgrund der Annahme des Übernahmeangebots durch dergestalt verpflichtete Aktionäre (s. Sec. 975(2)(a) CA 2006). 3. Fazit Sowohl in Deutschland als auch im Vereinigten Königreich können irrevocables den Squeeze-out von Minderheitsaktionären im Anschluss an ein erfolgreiches 32 33

Näher dazu unter § 14 V., S. 260. Hierzu § 11, S. 155.

V. Relevanz von Irrevocable Undertakings

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Übernahmeangebot erleichtern. Bietern mit dieser Intention kann der Abschluss entsprechender Vereinbarungen daher hierzulande, wie auch im Vereinigten Königreich, uneingeschränkt empfohlen werden.

§ 17 Ausblick de lege ferenda für das deutsche Recht Als Ergebnis der rechtsvergleichenden Untersuchung lässt sich zunächst festhalten, dass der City Code dem Abschluss von irrevocables mit Aktionären der Zielgesellschaft im Gegensatz zum deutschen Recht eine Reihe von Vorschriften widmet, die sich ausschließlich mit derlei Vereinbarungen und den mit ihnen zusammenhängenden Rechtsproblemen beschäftigen. Aus dieser Tatsache allein auf ein grundsätzliches Regelungsdefizit im deutschen Recht zu schließen, greift allerdings zu kurz. Eine Vielzahl der im Vereinigten Königreich (und insbesondere vom City Code) aufgegriffenen Fragestellungen und detailliert geregelten Problemfelder lassen sich bereits durch die Auslegung der allgemeinen wertpapierübernahme- und wertpapierhandelsrechtlichen Vorschriften bewältigen. Gleichwohl besteht aus deutscher Sicht vereinzelt noch Nachbesserungsbedarf, welchen der nachfolgende Ausblick aufzeigen will.

I. Zeitlicher Anknüpfungspunkt der Offenlegungspflichten für Irrevocable Undertakings Wie bereits dargelegt besteht im Anwendungsbereich des WpHG nach dessen § 25a die Pflicht des Bieters zur „unverzüglichen“ Offenlegung der aus einem irrevocable resultierenden Erwerbsmöglichkeit in Bezug auf Aktien der betreffenden Zielgesellschaft.1 Dabei können aber gerade Veröffentlichungen, die den Schluss auf ein bevorstehendes Übernahmeangebot zulassen, dessen Erfolg nachhaltig gefährden oder zu einer erheblichen Erhöhung der Transaktionskosten führen.2 Insbesondere die Offenlegung von bestehenden irrevocables legt im Markt regelmäßig den Schluss auf ein bevorstehendes Übernahmeangebot nahe und kann, wenn die entsprechende Mitteilung des Bieters nach § 25a WpHG vor Veröffentlichung der Entscheidung zur Angebotsabgabe durch den Bieter nach Maßgabe von § 10 WpÜG erfolgt,3 den Börsenkurs der Aktien der Zielgesellschaft aufgrund von Prämienerwartungen und Übernahmephantasien der Marktteilnehmer dergestalt in die Höhe

1

Siehe dazu § 14 II. 3. a), S. 219. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 153. 3 Regelmäßig wird der Abschluss eines irrevocable bzw. der Zeitpunkt für die entspr. Mitteilung nach § 25a WpHG dabei in den für den Mindestangebotspreis maßgeblichen Referenzzeitraum der wertpapierübernahmerechtlichen Preisvorschriften fallen, s. § 5 WpÜGAngVO. 2

I. Zeitlicher Anknüpfungspunkt der Offenlegungspflichten

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treiben,4 dass das Übernahmevorhaben im worst case undurchführbar wird5. Denn ist die im Rahmen des Übernahmeangebots anzubietende (angemessene) Mindestgegenleistung nach dem durchschnittlichen Börsenkurs der Aktien der vor der Veröffentlichung nach § 10 Abs. 1 Satz 1 WpÜG zu bemessen,6 so führen entsprechende Mitteilungen zu einer Erhöhung des Mindestangebotspreises nach § 5 Abs. 1 WpÜG-AngVO und verteuern das geplante Übernahmeangebot in der Regel nicht nur unerheblich.7 Im Rahmen der Ad-hoc-Publizität hat der deutsche Gesetzgeber dieses Problem gesehen und mit der Normierung der Voraussetzungen für eine (Selbst-)Befreiung in § 15 Abs. 3 WpHG entsprechend Abhilfe geschaffen.8 Für die Mitteilung unter § 25a WpHG lässt das gesetzgeberische Regelungskonzept einen entsprechenden Ausweg hingegen vermissen. De lege ferenda wurde in diesem Zusammenhang vielfach eine vom Bundesministerium der Finanzen aufgrund von § 25a Abs. 4 Satz 1 Nr. 2 WpHG zu erlassende Rechtsverordnung gefordert, die irrevocables jedenfalls bis zur Veröffentlichung der § 10 WpÜG-Mitteilung durch den Bieter von einer entsprechenden Mitteilungspflicht unter § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG ausnimmt.9 Die Voraussetzungen für einen Ausweg sind also vorgezeichnet. Entsprechende Ansätze sind aus den genannten Gründen auch im Grundsatz zu befürworten, bedürfen aber eingehender Abstimmung mit den sonstigen Offenlegungspflichten für irrevocables – insbesondere denjenigen in der Angebotsunterlage10 und solchen ihm Rahmen der „Wasserstandsmeldungen“ des § 23 Abs. 1 WpÜG11, deren Begründung de lege lata die Einordung von irrevocables als Instrumente im Sinne von § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG voraussetzt. In diesem Bereich sollte jedenfalls nachgebessert werden,12 etwa nach dem Vorbild des City Code, der eine entsprechende Offenlegungspflicht für irrevocables frühestens mit Beginn der offer period vorsieht (also zu einem Zeitpunkt, wo die Übernahmeabsicht des Bieters dem Markt bereits bekannt ist) – bereits zuvor vereinbarte (und noch nicht veröffentlichte) irrevocables sind in diesem Zusammenhang dann nachträglich mit zu veröffentlichen.13 Eine entsprechende Verpflichtung zur Offenlegung bestehender irrevocables für das deutsche Recht könnte etwa an die 4

Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 846. von Riegen, ZHR 167 (2003), 702, 729; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 652; Merkner/ Sustmann, NZG 2005, 729, 736. 6 Siehe § 31 Abs. 1 WpÜG i. V. m. § 5 WpÜG-AngVO. 7 Stöcker, NZG 2003, 993, 994; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 652; Seibt, in: Beck’sches Formularbuch M&A, S. 846. 8 Zur Parallelproblematik bei der Ad-hoc-Publizität s. § 14 I. 1. b) aa) (1), S. 203. 9 Dazu unter § 14 II. 3. a) aa) (3), S. 222. 10 Siehe dazu § 14 IV. 2., S. 247. 11 Siehe dazu § 14 IV. 3., S. 255. 12 Für eine rechtsvergleichende Zusammenfassung im Hinblick auf das Bestehen von Offenlegungspflichten für irrevocables s. § 16 III., S. 277. 13 Zur Offenlegung entspr. Vereinbarungen unter dem Regime des City Code s. § 9 IV. 1. a), S. 139. 5

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§ 17 Ausblick de lege ferenda für das deutsche Recht

Mitteilung des Bieters nach § 10 WpÜG geknüpft werden, wofür sich der Verfasser bereits zuvor ausgesprochen hat.14 Der Bieter sollte im Ergebnis jedenfalls nicht vor seiner § 10 WpÜG-Mitteilung zur Offenlegung von irrevocables verpflichtet sein.

II. Umfang der Offenlegungspflichten für Irrevocable Undertakings Auch die Situation in Bezug auf den Umfang der Offenlegungspflichten für irrevocables unter den verschiedenen Vorschriften von WpHG bzw. WpÜG ist de lege lata teils unbefriedigend. Der Bieter muss keine inhaltlichen Details der Vereinbarungen in der Mitteilung nach § 25a WpHG offenlegen. Ob im Hinblick auf die Angebotsunterlage eine entsprechende Offenlegungspflicht in Bezug auf die Vereinbarungsdetails besteht, ist jedenfalls nicht abschließend geklärt (s. § 11 Abs. 4 WpÜG i. V. m. § 2 Nr. 5 und Nr. 7 Hs. 1 WpÜG-AngVO).15 Im Ergebnis kann dies etwa dazu führen, dass ein potentieller Konkurrenzbieter weder die in einem irrevocable getroffenen Preisabsprachen (insbesondere einen vereinbarten Mindestangebotspreis) erfährt,16 noch ob bereits verpflichtete Aktionäre auch im Falle eines Konkurrenzangebots gebunden bleiben (ob also ein hard irrevocable oder ein soft irrevocable abgeschlossen wurde)17. Dies kann im Hinblick auf die Abgabe eines Konkurrenzangebots unter Umständen aber problematisch sein.18 Kann ein konkurrierender Bieter diese Informationen nicht in Erfahrungen bringen, so riskiert er die Abgabe eines von vornherein sinnlosen Übernahmeangebots.19 Gegebenenfalls kann dies dann auch dazu führen, dass er von der Abgabe eines möglicherweise aussichtsreichen Konkurrenzangebots gänzlich absieht.20 Für die Aktionäre der Zielgesellschaft sicherlich ein unbefriedigendes Ergebnis. Ebenso für die Verfechter des Marktes für Unternehmenskontrolle. Dass die BaFin diese Problemlage erkannt hat und nach ständiger Verwaltungspraxis die Darstellung der wesentlichen Vertragsinhalte eines irrevocables (Vertragspartner, Abschlussdatum, Preisabsprachen, Anzahl der dem irrevocable unterliegenden Aktien) in der Angebotsunterlage fordert, unterstreicht entsprechende Bestrebungen im Hinblick auf eine Erweiterung der Offenlegungspflichten für derlei Vereinbarungen. Obgleich sich das gewünschte Ergebnis nach Auffassung des Verfassers für die Offenlegung in der Angebotsunterlage bereits de lege lata (mit einigen Mühen) 14 15 16 17 18 19 20

Näher dazu § 14 III. 1. b) bb), S. 232. Siehe dazu § 14 IV. 2. b), S. 249. Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 216. In diese Richtung Krämer/Kiesewetter, BB 2012, 1679, 1683. Ausf. dazu unter § 14 IV. 2. b), S. 249. Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 216. Krämer/Kiesewetter, BB 2012, 1679, 1683.

II. Umfang der Offenlegungspflichten

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begründen lässt,21 so sollten in diesem Bereich dennoch eindeutige Regelungen geschaffen werden. Dies könnte etwa nach dem Vorbild des City Code erfolgen,22 der für irrevocables spätestens mit der formalen Angebotsankündigung durch den Bieter nach Rule 2.7 die Pflicht zur Veröffentlichung der ganzen (!) Vereinbarung als Kopie im Internet vorschreibt23 und auch im Rahmen der zu veröffentlichenden Mitteilung (en) unter Rule 2.11 des City Code, sowie bei den Angaben im offer document eine Offenlegung der wesentlichen Vertragsdetails fordert (insbesondere die Intensität des irrevocable, sowie unter Umständen auch Preisabsprachen sind zu nennen).24 Für Deutschland könnte eine solche Erweiterung der Offenlegungspflichten etwa durch die Verpflichtung zur Aufnahme weiterer Angaben in die Angebotsunterlage erfolgen,25 wobei bereits namentlich eine Erweiterung des § 2 Nr. 7 WpÜG-AngVO nach dem Vorbild von § 25a WpHG vorgeschlagen wurde26. Die Offenlegung der Vereinbarungsdetails könnte auch im Rahmen einer entsprechenden (noch zu schaffenden) Offenlegungspflicht in Rede der § 10 WpÜG-Mitteilung erfolgen, für welche sich der Verfasser bereits an anderer Stelle ausgesprochen hat.27 Über eine Erweiterung der Offenlegungspflichten für irrevocables im Hinblick auf die Vereinbarungsdetails sollte jedenfalls im Grundsatz nachgedacht werden.

21

Dazu unter § 14 IV. 2. b) bb), S. 251. Für eine rechtsvergleichende Zusammenfassung im Hinblick auf den Umfang bestehender Offenlegungspflichten für irrevocables s. insbesondere § 16 III. 2., S. 278. 23 Siehe City Code, Rule 26.1(a). 24 Ausf. dazu unter § 9 IV. 1., S. 139. 25 Siehe dazu § 14 IV. 2. b) dd), S. 254. 26 Bachmann, in: Mülbert/Kiem/Wittig, 10 Jahre WpÜG, S. 191, 216. 27 Eingehend dazu unter § 14 III. 1. b) bb), S. 232; s. dazu auch die Ausführungen soeben unter § 17 I., S. 286. 22

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Sachverzeichnis Die Verweise beziehen sich auf die Seitenzahl. Die Hauptfundstelle ist kursiv gestellt. Acting in concert 128 f., 145 f., 216 f., 235 f., 282 ff. Ad-hoc-Publizität – (Selbst-)Befreiung 92, 154, 191, 202 ff., 224, 281 f. – Veröffentlichungspflicht 92, 102, 148, 153 f., 160 f., 190 ff., 281 f. Andienungsverpflichtung (des Aktionärs) – Inhalt 73 ff. – Rechtsnatur 71 f. – Varianten 80 ff. Angebotspflicht siehe Pflichtangebot Angebotspreis siehe Gegenleistung Angebotsunterlage 142 f., 247 ff., 278 f., 288 f. Angebotsverpflichtung (des Bieters) 72, 75 Aufsichtsrat – Andienungsverpflichtung siehe directors’ irrevocable – Mitteilungspflicht siehe directors’ dealings – Stellungnahme zum Angebot 46, 51, 55, 60, 67, 69, 164 f., 173, 236 ff. – Zustimmungserfordernis 64, 75 Break-up fee 24 ff., 39 ff., 93 f., 128, 252 Call-Option 51, 97, 107 ff., 117 ff., 217, 225, 234 f., 240 f., 258 f. City Code 124 f. Contract for difference (CFD) 97, 112 ff. Differenzkontrakt siehe contract for difference Directors’ dealings 210 ff., 281 f. Directors’ irrevocable 38, 63, 67, 75 f., 94 f., 129 f., 141 f., 210 ff., 237 f., 243, 276, 280, 282 Disclosure of inside information siehe Adhoc-Publizität

Due Diligence 32, 40, 43, 60, 149, 177 f., 182, 187 Durchsetzung (gerichtlich) 270 f. Entscheidung zur Angebotsabgabe 49, 55 f., 85, 101, 159 f., 163, 170, 195, 199 ff., 209 f., 214, 224, 228 ff., 244, 250, 277 f., 280, 286 ff. Erfüllung (der Andienungsverpflichtung) 79, 88, 140 f., 155, 180, 182, 218, 227, 241, 245, 255, 257, 262 ff., 270 ff., 284 f. Erwerb (von Aktien) 100 ff., 107 ff., 178 ff., 214 f. Erwerbsmöglichkeit 219 ff. Erwerbsrecht 218 Europäische Durchbrechungsregel 257 ff. Exklusivvereinbarung – board recommendation agreement 60 f., 94 – no shop-Vereinbarung 57 f., 94, 130 – no talk-Vereinbarung 58 ff., 130 Gegenleistung – Art 244 f., 246, 250 – Höhe 80, 120, 146 f., 239 ff., 246, 250, 275 ff. Gemeinsam handelnde Personen 78 f., 87, 90, 129, 239, 242, 244, 246 f., 254 Gleichbehandlungsgrundsatz – aktienrechtlicher 55 ff. – wertpapierübernahmerechtlicher 163 ff., 239, 273 f. Haftung 258, 271 f. Hard irrevocable 37, 68, 75, 80 ff., 120, 164 ff., 218, 222, 227, 237 f., 249 f., 252 f., 259, 268, 273, 288 f. Hauptversammlung 38, 40, 49 f., 52 ff., 95, 127, 216 f., 236, 260, 282 f.

310

Sachverzeichnis

Improper disclosure siehe Weitergabeverbot Inside information siehe Insiderinformation Insider dealing siehe Insiderhandelsverbot Insiderhandelsverbot 149 f., 177 ff., 212, 274 f. Insiderinformation 148 ff., 160, 177 ff., 190 ff., 274 f. Konkurrenzangebote 24 ff., 34 f., 37 ff., 39 f., 44, 46 ff., 51 f., 54 f., 58 ff., 68, 74, 80 ff., 93 f., 97, 168 ff., 186, 213, 221, 226 f., 232 f., 238, 249, 252 f., 259, 268, 274, 288 Kontrollerwerb siehe Pflichtangebot Lock-up Option – asset option lock-up 51 ff. – stock option lock-up 46 ff. Mandatory offer siehe Pflichtangebot Mindestpreis siehe Gegenleistung Nebenpflichten 86 ff., 271 f. Negative irrevocables 37, 73, 77 ff., 123, 126, 138, 237, 246 Offer document siehe Angebotsunterlage Offer-related arrangement 26, 127 ff., 141 f. Opening position disclosure 140 f., 224, 232 f., 277 f., 280 Paketerwerb 64 f., 69 f., 79, 96, 98 ff., 116 ff., 132, 155, 170 f., 190, 284 Paketkaufvertrag siehe Paketerwerb Parallelerwerb 71, 103 f., 119, 256 f., 264 Pflichtangebot 64 f., 91, 98, 100 ff., 117, 131 ff., 144 ff., 159, 171, 233 ff., 261, 282 f. Pflichtverletzung siehe Haftung Possible offer announcement siehe Pre-bid announcement Pre-bid announcement 135 ff., 139, 151, 277 f. Put-Option 95, 130 f., 275 f. Rücktrittsrecht (des Aktionärs) 37, 74, 80 ff., 93 f., 117, 167 ff., 268

Schadensersatz siehe Haftung Selbstbefreiung siehe Ad-hoc-Publizität Semi-hard irrevocable 37, 68, 81, 83 f., 171, 218, 221 f., 249 f., 253, 268 Soft irrevocable 37, 80 f., 83, 218, 221 f., 227, 249 f., 259, 263, 266, 268, 288 f. Sperrwirkung 199 f. Squeeze-out 69 f., 106, 109 f., 112, 119 f., 155, 260 ff., 284 f. Standstill agreement siehe Stillhalteabkommen Stillhalteabkommen 90 f., 93, 246, 271 Stimm(rechts)bindung 38 f., 86 f., 216 f., 235 f., 246 f., 260, 282 ff. Stock option letter 95, 107 Takeover Panel 94, 124 f., 128, 130 f., 134 ff., 145, 152 f., 273 f. Unterrichtungspflicht 88, 92, 257 Verfallsmitteilung 227 f., 255 Vertragsstrafe 44, 92 f., 170, 272 Vertraulichkeit 203, 207 f. Vertraulichkeitsvereinbarung 86, 91 ff., 186, 189, 208, 271 Vollzug (des irrevocable) siehe Erfüllung Vorerwerb 71, 103, 147, 190, 240, 246 Vorerwerbs-Vereinbarung 101, 167, 241 ff., 250 f., 256, 267, 275 ff. Vorstand – Abschlusskompetenz 64 – Andienungsverpflichtung siehe directors’ irrevocable – Mitteilungspflicht siehe directors’ dealings – Stellungnahme zum Angebot 46, 51, 55, 60, 67, 69, 164 f., 173, 236 ff. Wasserstandsmeldung 88, 227 f., 255 ff. Weitergabeverbot 150 ff., 177, 183 ff., 275 Zurechnung – von Stimmrechten 87, 99 ff., 104 ff., 107 ff., 117 f., 159, 215 ff., 234 ff., 262, 269, 277 f., 282 f. – von Vor-, Parallel- oder Nacherwerben 246