Internationalökonomie: Ein System offener Volkswirtschaften [1 ed.] 9783428468416, 9783428068418

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CLAUS KÖHLER

Internationalökonomie

Internationalökonomie Ein System offener Volkswirtschaften

Von

Claus Köhler

Duncker & Humblot · Berlin

CIP-Titelaufnahme der Deutschen Bibliothek Köhler, Claus: Internationalökonomie: ein System offener Volkswirtschaften I von Claus Köhler. - Berlin: Duncker u. Humblot, 1990 ISBN 3-428-06841-6

Alle Rechte vorbehalten © 1990 Duncker & Humblot GmbH, Berlin 41 Satz: Werksatz Marschall, Berlin 45 Druck: Werner Hildebrand, Berlin 65 Printed in Germany ISBN 3-428-06841-6

Vorwort In den vergangeneo zwei Jahrzehnten hat sich ein beachtlicher Prozeß der Liberalisierung im internationalen Wirtschaftsverkehr vollzogen. Nicht nur der internationale Waren- und Dienstleistungsverkehr wurde freizügiger abgewickelt, sondern auch der grenzüberschreitende Geld- und Kapitalverkehr. Die nationalen monetären Märkte rücken näher zusammen und verschmelzen langsam zu internationalen monetären Märkten. Damit aber wandeln sich auch die Zusammenhänge zwischen wirtschaftlichen Größen innerhalb einer Volkswirtschaft; sie werden stark durch Einflüsse anderer Volkswirtschaften mitbestimmt. Die Wirtschaftspolitik, vor allem die Geldund Kreditpolitik, und das sie tragende wirtschaftspolitische Konzept müssen auf den zweckmäßigen Weg der wirtschaftspolitischen Zielerfüllung überprüft werden. Nationale Wirtschaftspolitik allein reicht unter den sich wandelnden Bedingungen nicht mehr aus, die wirtschaftspolitischen Ziele zu erreichen. Eine internationale wirtschaftspolitische Kooperation tritt zu den nationalen wirtschaftspolitischen Instrumenten hinzu. Für die Überwindung wirtschaftlicher, aber auch politischer Grenzen gibt es eine Parallele: die industrielle Revolution vor 200 Jahren. Die Entwicklung von Maschinen und der Produktivitätsfortschritt überwanden damals nationale Grenzen. In dieser Zeit entstanden Nationalstaaten wie Italien und Deutschland. Zwar soll man mit historischen Parallelen vorsichtig sein, vor allem, wenn man die aktuelle Situation mit historischen Zeitabschnitten vergleicht, jedoch kann man sich des Eindrucks nicht erwehren, daß sich die gesamte wirtschaftliche Entwicklung um die Jahrtausendwende in einem stürmischen Änderungsprozeß befindet. Getragen wird dieser Prozeß von einer spektakulären technischen Entwicklung, die sich in schnellen Verkehrsmitteln und sekundenschnellen Informationssystemen niederschlägt. Rasches weltweites Disponieren und 24-Stunden-Handel sind bisherige Ergebnisse. Nationale Grenzen verlieren unter solchen Bedingungen ihren Sinn. Bemühungen um die wirtschaftliche Einheit Europas und Liberalisierungstendenzen in den Ländern des Rates für gegenseitige Wirtschaftshilfe dürften hier ebenfalls ihre Anstöße erhalten. Die Herausforderung, die sich aus solchen wirtschaftlichen Umwälzungen ergeben, wecken die wissenschaftliche Neugier. Für den wirtschaftspolitische Mitverantwortung Tragenden wird die Analyse solcher wirtschaftlichen Umwälzungen zur unvermeidlichen Notwendigkeit, wenn die vorge-

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Vorwort

gebenen wirtschaftspolitischen Ziele- Preisniveaustabilität, Vollbeschäftigung und angemessenes Wirtschaftswachstum bei vielfältigen internationalen Einflüssen - erreicht werden sollen. Wissenschaftliche Neugier und wirtschaftspolitische Mitverantwortung sind die beiden Triebfedern für diese Arbeit. Gedanken bedürfen der Konfrontation mit kritischem Sachverstand. Die Herren Prof. Dr. Wolfgang File, Trier, und Prof. Dr. Rüdiger Pohl, Hagen, sowie meine Frau übernahmen diese Aufgabe. Ihre Hinweise und Ratschläge haben mir bei der Analyse der wirtschaftlichen Vorgänge sehr geholfen. Ihnen gilt mein besonderer Dank. Bei der Aufteilung der täglichen 24 Stunden kam die Freizeit naturgemäß schlecht weg. Meine Frau war dabei der Verlierer. Ihr Verständnis hat diese Arbeit ermöglicht. Kollegen und Studenten haben in Diskussionen und in meinen Lehrveranstaltungen durch ihre Beiträge bei mir viele Fragen aufkommen lassen. Sie sind damit zu Helfern dieser Arbeit geworden. Allen gilt mein Dank. Kronberg, Januar 1990

Claus Köhler

Inhaltsverzeichnis Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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A. Freizügigkeit in der Weltwirtschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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1. Freizügigkeit und Wohlstandsgewinn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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2. Freizügigkeit und die wirtschaftliche Entwicklung nationaler Volkswirtschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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3. Freizügigkeit und die Wirtschaftspolitik nationaler Volkswirtschaften

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4. Freizügigkeit und Verantwortung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Ergänzende Literatur zu Kapitel A: Freizügigkeit in der Weltwirtschaft

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Statistischer Anhang: Freizügigkeit in der Weltwirtschaft . . . . . . . . . . .

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B. Die intemaUonalen monetären Märkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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1. Der internationale Geldmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . • . . . .

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2. Der internationale Kreditmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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3. Der internationale Anleihemarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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4. Der internationale Aktienmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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5. Der Devisenmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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a) Devisenmärkte mit frei schwankenden Wechselkursen . . . . . . . .

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b) Devisenmärkte mit festen Wechselkursen . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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6. Absieherungen gegen die Volatilitäten an den internationalen monetären Märkten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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7. Staatliche Rahmendaten für die internationalen monetären Märkte

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Ergänzende Literatur zu Kapitel B: Die internationalen monetären Märkte

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Statistischer Anhang: Die Internationalen monetären Märkte . . . . . . . .

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Inhaltsverzeichnis

C. Das Wechselkursproblem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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1. Die Führungslosigkeit an den Devisenmärkten bei frei schwankenden Wechselkursen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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2. Die Rolle der Spekulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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3. Leistungsbilanzsalden und ihre Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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4. Das Politikdilemma bei frei schwankenden Wechselkursen . . . . . . .

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5. Stabilisierung der Wechselkurserwartungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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a) Handelsneutralität der Wechselkurse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

68

b) Kapitalverkehrsneutralität der Wechselkurse . . . . . . . . . . . . . . . .

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c) Das Zielzonenkonzept . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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6. Feste Wechselkurse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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a) Die wirtschaftspolitische Herausforderung . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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b) Das Festkurssystem in Europa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Ergänzende Literatur zu Kapitel C: Das Wechselkursproblem . . . . . . . .

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Statistischer Anhang: Das Wechselkursproblem . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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D. Die WirtschaftspoliUk in einer lntemaUonalökonomie . . . . . . . . . . . . . .

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1. Wirtschaftspolitische Ziele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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2. Die wirtschaftspolitische Zielgröße für Intemationalökonomien: das Produktionspotential . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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3. Inflationsfreies Wirtschaftswachstum: das Konzept einer fehlentwicklungsfreien Binnenwirtschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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4. Die Ziele eines Gleichgewichts im grenzüberschreitenden Leistungsund Kapitalverkehr . . . . . . . • . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

88

5. Der Verzicht auf Zwischenziele . . . . . . . . • . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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6. Der Beitrag der Geld- und Kreditpolitik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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a) Liquiditäts- und Zinssteuerung • . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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b) Der Instrumenteneinsatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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c) Internationale Rücksichtnahme und Rahmendaten der Geld- und Kreditpolitik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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7. Der Beitrag der Finanzpolitik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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8. Das Verteilungsproblem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsverzeichnis 9. Wirtschaftspolitische Kooperation der Internationalökonomien

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a) Der institutionelle Rahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Inhalte internationaler Kooperation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Die Europäische Wirtschafts- und Währungsunion: Qualitätssprung der wirtschaftspolitischen Kooperation . . . . . . . • . . . . . . .

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10. Wirtschaftliche Kooperation mit dem RGW . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Ergänzende Literatur zu Kapitel D: Die Wirtschaftspolitik in einer Internationalökonomie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Statistischer Anhang: Potentialorientierte Wirtschaftspolitik . . . . . . . . .

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Erklärung der Finanzminister und Notenbankgouverneure der sechs großen Industrieländer vom 22. Februar 1987- Louvre-Vereinbarung- . . • • • . •

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Gemeinsame Erklärung der Europäischen Gemeinschaft und des Rates für gegenseitige Wirtschaftshilfe . . . • . • . . . • • . . . . . . . • . . • • . • . • • . • • . • . • •

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Personenregister

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Sachregister . • . • . . . . . . . • . • . • • . . . . . . . . . . • . . . . . . . . • . . . . • • • . . . . .

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Einleitung Internationalökonomien sind Volkswirtschaften, die sich, zusammen mit anderen Volkswirtschaften, der Weltwirtschaft öffnen. In den letzten zwei Jahrzehnten sind viele Hemmnisse im grenzüberschreitenden Waren- und Dienstleistungsverkehr, aber auch im internationalen Geld- und Kapitalverkehr beseitigt worden. Dieser Prozeß einer Liberalisierung des internationalen Wirtschaftsverkehrs hält noch an. Eine solche Entwicklung ist kein Zufall. Sie verläuft parallel zu einem stürmischen technischen Prozeß, der die Wirtschaft und die sie tragenden Menschen weit besser als in früheren Jahren kommunizieren und nationale Grenzen fragwürdig erscheinen läßt. Die Öffnung der Volkswirtschaften gegenüber anderen Volkswirtschaften hat vielfältige wirtschaftliche Auswirkungen auf die monetären Märkte, aber auch auf die Wirtschaftspolitik. Wie alles in der Welt, hat auch die Liberalisierung der Weltwirtschaft ihre positiven und ihre negativen Seiten. Einerseits läßt sie den Wohlstand durch zunehmende internationale Arbeitsteilung steigen. Andererseits führt diese stürmische Entwicklung zu riskanten Marktentwicklungen. Eine überzogene Mittelbereitstellung am internationalen Kreditmarkt trug zur Schuldenkrise bei. Eine zu rasche Entwicklung am internationalen Anleihemarkt führte zu krisenhaften Situationen bei einigen Anleihearten. Zu schnell expandierende Aktienmärkte erhielten im Oktober 1987 und im Oktober 1989 einen Dämpfer. Ganz allgemein läßt das Lösen der Devisenkursentwicklungen sowie der grenzüberschreitenden Geld- und Kapitaltransaktionen von den .realen" Vorgängen im internationalen Leistungsverkehr und der wirtschaftlichen Entwicklung in den beteiligten Ländern aufhorchen. Die Liberalisierung des internationalen Waren- und Dienstleistungsverkehrs ist erwünscht. Die zunehmende internationale Arbeitsteilung und das daraus resultierende zusätzliche Wirtschaftswachstum sind eine Voraussetzung, um die Probleme der Weltwirtschaft- Hunger und soziales Elend in den Entwicklungsländern und Arbeitslosigkeit, Umweltschutz und Freizeit in den entwickelten Ländern - zu lösen. Die Liberalisierung des internationalen Waren- und Dienstleistungsverkehrs aber ist dauerhaft nur aufrechtzuerhalten, wenn auch die sie begleitenden Geld- und Kapitaltransaktionen frei abgewickelt werden können. Problematisch allerdings ist, daß der internationale Kapitalverkehr von den Leistungstransaktionen unabhängiger geworden ist und oft selbstgesetzten Erwartungen der Märkte folgt. Die

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Einleitung

Entwicklung von Nationalökonomien zu Internationalökonomien läßt andere wirtschaftliche Zusammenhänge entstehen als zuvor. Die Wirkungen wirtschaftspolitischer Maßnahmen auf eine Volkswirtschaft sind in einer Internationalökonomie nicht mehr dieselben wie in einer Nationalökonomie. Sie gilt es zu analysieren. Seit fünfzehn Jahren fordern die Regierungschefs der sieben wichtigen Volkswirtschaften der westlichen Welt stabilere Wechselkurse. Überlegungen, wie dies in einem System offener Volkswirtschaften gelöst werden kann, sind notwendig. Die Wirtschaftspolitik auch in einer Internationalökonomie verlangt einen wirtschaftspolitischen Mitteleinsatz auf der Basis einer wirtschaftspolitischen Strategie. Sie ist zu umschreiben. Je mehr sich nationale Volkswirtschaften der Weltwirtschaft öffnen, um so mehr verlieren sie an wirtschaftspolitischer Autonomie. Die Menschen aber wollen arbeiten (Ziel Vollbeschäftigung), ihren Lebensstandard verbessern (Ziel angemessenes Wirtschaftswachstum) und ein stabiles Geld haben (Ziel Preisniveaustabilität). Hinzu treten die Probleme des Gleichgewichts im internationalen Handel und im internationalen Kapitalverkehr. Allein kann diese Ziele keine Internationalökonomie erreichen. Die Öffnung der Volkswirtschaften verlangt eine verstärkte internationale wirtschaftspolitische Kooperation. Die Wirtschaftspolitik, vor allem die Geld- und Kreditpolitik, wird nur erfolgreich sein, wenn sie flexibel auf Änderungen in der wirtschaftlichen Entwicklung und in den wirtschaftlichen Zusammenhängen reagiert. Solche Änderungen aufzuspüren, sie in das wirtschaftspolitische Konzept einzuordnen, und damit Konsequenzen für das wirtschaftspolitische Instrumentarium und den wirtschaftspolitischen Mitteleinsatz zu ziehen, ist ein ständiges Gebot.

A. Freizügigkeit in der Weltwirtschaft

1. Freizügigkeit und Wohlstandsgewinn

Der freie Austausch von Waren, Dienstleistungen, Geld und Kapital fördert die Arbeitsteilung in der Wirtschaft, und sie wiederum ist die Basis für einen W obistandsgewinn der Menschen. Dieses ist keine neue Erkenntnis. Neu ist, daß der freie Wirtschaftsaustausch sich mehr und mehr über die nationalen Grenzen hinweg zwischen den nationalen Volkswirtschaften vollzieht. In den letzten zwei Dezennien wurde von vielen Volkswirtschaften, darunter auch den größeren Ländern, der grenzüberschreitende Wirtschaftsverkehr liberalisiert. Der Anteil des Waren- und Dienstleistungsverkehrs, gemessen am Bruttosozialprodukt, ist in fast allen Ländern spürbar gestiegen. In der Bundesrepublik Deutschland zum Beispiel erhöhte sich der Durchschnitt der Ausfuhr und der Einfuhr vonWaren und Dienstleistungen, gemessen am Bruttosozialprodukt, von gut 20 v. H. Anfang der siebziger Jahre auf rund 30 v. H. gegen Ende der achtziger Jahre. Ein solcher Prozeß internationalen Leistungsaustauschs ist dauerhaft nur möglich, wenn er von den dazu erforderlichen Finanztransaktionen begleitet werden kann. So werden auch die grenzüberschreitende Kreditgewährung, die Emission von Anleihen in anderen Währungsgebieten und die damit verbundenen monetären Transaktionen zunehmend freizügig abgewickelt. Die nationalen monetären Märkte stehen in vielen Ländern auch ausländischen Investoren und Sparern offen. Der Kapitalbedarf der Wirtschaft wird nicht mehr nur auf den jeweils eigenen nationalen monetären Märkten gedeckt, sondern weltweit. Leistungstransaktionen durch monetäre Transaktionen zu begleiten, bedeutet aber auch, Risiken, die von Schwankungen der Devisenkurse oder Veränderungen der Zinsdifferenzen herrühren, zu beseitigen. Die monetären Märkte entwickelten entsprechende Absicherungsinstrumente. Die Zunahme des grenzüberschreitenden Kapitalverkehrs verläuft rascher als die des Leistungsverkehrs. Auch hier ist die Bundesrepublik Deutschland ein Beispiel. Der Durchschnitt der Käufe von Wertpapieren von Inländern im Ausland und der Wertpapierkäufe von Ausländern im Inland, gemessen am Bruttosozialprodukt, betrug Anfang der siebziger Jahre gut 1 v. H. Er stieg bis gegen Ende der achtziger Jahre auf rund 15 v. H.

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A. Freizügigkeit in der Weltwirtschaft

Verstärkter internationaler Leistungsaustausch und intensivierte internationale Geld- und Kapitalbewegungen lassen die nationalen Volkswirtschaften enger zusammenrücken. Das bedeutet aber auch, daß Störungen in einzelnen oder mehreren Volkswirtschaften (zum Beispiel das Verschuldungsproblern vieler Entwicklungsländer) oder an den Weltmärkten (zum Beispiel ein Ölpreisschock) in allen Internationalökonomien spürbar sind und damit ihren Wirtschaftsablauf beeinflussen. Die wirtschaftliche Entwicklung in den nationalen Volkswirtschaften ist nicht nur abhängig von der eigenen nationalen Wirtschaftspolitik, sondern ebenso von Veränderungen der Devisenkurse sowie der Zinssätze, der Leistungsbilanzsalden und politischen Ereignissen außerhalb der eigenen Grenzen. Damit aber wird die wirtschaftspolitische Autonomie, die eine Nationalökonomie auszeichnet, eingeschränkt. Aus Nationalökonomien werden damit Internationalökonomien, also Volkswirtschaften, die sich, zusammen mit anderen Volkswirtschaften, der Weltwirtschaft öffnen. Wirtschaftspolitische Ziele in Internationalökonomien zu verwirklichen ist im Gegensatz zu Nationalökonomien allein durch nationale Wirtschaftspolitik nicht mehr möglich. Wirtschaftspolitische Ziele in Internationalökonomien zu erreichen, setzt eine wirtschaftspolitische Kooperation zwischen den Volkswirtschaften voraus. Der Prozeß der Intensivierung des internationalen Wirtschaftsaustauschs hat sich nicht unabhängig vom technischen Entwicklungsprozeß vollzogen. Wesentlich für die zunehmende Freizügigkeit im internationalen Wirtschaftsverkehr sind die technischen Entwicklungen im Verkehrswewsen und in der Informationstechnik. Verkehrsflugzeuge legen die Strecke von Paris oder London nach New York in nur drei Stunden zurück. Eine die Wirtschaft interessierende Information benötigt heute nur noch Sekunden, um an Bildschirmen rund um die Welt verbreitet zu werden. Solche technisehen Möglichkeiten machen wirtschaftliche Grenzen zwischen nationalen Volkswirtschaften sinnlos. Der Prozeß technischer Innovationen - sowohl auf dem Verkehrsgebiet als auch auf dem Informationssektor - ist nicht abgeschlossen. So wird auch der internationale Wirtschaftsaustausch weiter zunehmen und die Tendenz zu Internationalökonomien wird anhalten. Nationale Volkswirtschaften müssen mit ihrem geld- und fiskalpolitischen Instrumentarium den Konsequenzen solcher Änderungen Rechnung tragen und bei ihrer Wirtschaftspolitik mit anderen Internationalökonomien kooperieren. 2. Freizügigkeit und die wirtschaftliche Entwicklung nationaler Volkswirtschaften Freizügigkeit in der Weltwirtschaft bewirkt, daß die wirtschaftliche Entwicklung in nationalen Volkswirtschaften nicht nur von Wirtschaftsimpul-

2. Freizügigkeit und Entwicklung nationaler Volkswirtschaften

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sen der eigenen Wirtschaft und dem wirtschaftspolitischen Handeln der eigenen Regierung und Zentralbank beeinflußt wird, sondern auch von wirtschaftlichen Impulsen und der Wirtschaftspolitik in anderen Ländern. Wirtschaftspolitische Probleme wie Preissteigerungen, Arbeitslosigkeit, unzureichendes Wachstum und außenwirtschaftliches Ungleichgewicht in einer Volkswirtschaft sind bei freizügigem internationalen Leistung-, Geldund Kapitalverkehr auch Probleme für andere Volkswirtschaften. Solche Fehlentwicklungen in einer Volkswirtschaft erschweren auch die wirtschaftspolitische Zielerreichung in anderen Volkswirtschaften. Preissteigerungen in einem Land werden über Einfuhren auch in anderen Ländern spürbar. Arbeitslosigkeit und ungenügendes Wachstum einer Volkswirtschaft führen zu geringeren Einfuhren. Das bedeutet weniger Ausfuhr der anderen Volkswirtschaften, und damit werden auch diese Länder von Arbeitslosigkeit und ungenügendem Wachsturn betroffen. Wenn ein band ein hohes Leistungsbilanzdefizit hat, also sich nicht im außenwirtschaftliehen Gleichgewicht befindet, dann muß ein anderes Land oder müssen andere Länder Überschüsse haben. Ein solches Leistungsbilanzdefizit wird nur schwer durch nationale wirtschaftspolitische Maßnahmen zu beseitigen sein, wenn nicht die Wirtschaftspolitik der Überschußländer die Bemühungen des Defizitlandes unterstützt. Die Freizügigkeit der Weltwirtschaft macht die nationalen Volkswirtschaften in ihrer wirtschaftlichen Entwicklung voneinander abhängig. Es besteht ein internationaler Konjunkturverbund .• Seit Jahren ist zu beobachten, daß durch die zunehmende Handelsverflechtung der Konjunkturverbund enger geworden ist." 1 In wissenschaftlichen Publikationen, aber auch in journalistischen Veröffentlichungen wird gelegentlich unterschieden zwischen einer binnenwirtschaftlich orientier..ten und einer außenwirtschaftlich orientierten Wirtschaftspolitik. Eine solche Unterscheidung ist in einem System offener Volkswirtschaften nicht mehr haltbar. Da die aus der Binnenwirtschaft kommenden Probleme mit den aus der Außenwirtschaft resultierenden ineinander übergehen, kann auch die Wirtschaftspolitik nicht mehr zwischen binnenwirtschaftlich und außenwirtschaftlich orientierter Wirtscha:ftspolitik trennen. Sie hat das bei ihrem Mitteleinsatz zu beachten. Die Unterscheidung zwischen binnenwirtschafts- und außenwirtschaftsorientierter Wirtschaftspolitik basiert auf dem Bild großer und kleiner Volkswirtschaften. Eine große Volkswirtschaft beschäftigt sich weitgehend mit sich selbst. Die Anteile ihrer Ausfuhr und Einfuhr von Waren und Dienstleistungen am Bruttosozialprodukt, aber auch der Anteil des grenzüberschreitenden Kapitalverkehrs sind gering. Daher wird sie von Entwicklungen außerhalb ihrer eigenen Volkswirtschaft kaum gestört. Sie kann eine 1 Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 75/76, Zi 7.

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A. Freizügigkeit in der Weltwirtschaft

binnenwirtschaftlich orientierte Wirtschaftspolitik betreiben. Entgegengesetzt ist es bei kleinen Volkswirtschaften. Sie sind stark in die W eltwirtschaft integriert. Die Anteile ihres Außenhandels und ihres grenzüberschreitenden Kapitalverkehrs sind, gemessen am Bruttosozialprodukt, hoch. Durch die damit verbundene Abhängigkeit von der wirtschaftlichen Entwicklung in anderen Volkswirtschaften fällt es schwer, eine binnenwirtschaftlich orientierte Wirtschaftspolitik zu betreiben. Ihre wirtschaftliche Entwicklung weicht infolge starker Einflüsse des Auslandes auf die eigene wirtschaftliche Entwicklung vom Konjunkturverlauf der Haupthandelspartner nicht wesentlich ab. Im Zeitalter der Internationalökonomien werden große Volkswirtschaften weltwirtschaftlich gesehen immer kleiner, weil die Anteile ihres Außenhandels am Bruttosozialprodukt immer größer werden. Auch die USA, Japan, Frankreich, Großbritannien und die Bundesrepublik sind damit von internationalen Vorgängen nicht mehr frei, die ihre wirtschaftliche Entwicklung und ihre Wirtschaftspolitik beeinflussen. Damit aber fällt den größeren Ländern eine besondere Verantwortung für die Entwicklung der Weltwirtschaft zu. Volkswirtschaften, die von anderen Volkswirtschaften abhängig sind, gleichzeitig aber auch andere Volkswirtschaften beeinflussen, müssen gemeinsam zum störungsfreien Verlauf der Weltwirtschaft beitragen. 3. Freizügigkeit und die Wirtschaftspolitik nationaler Volkswirtschaften Die Freizügigkeit der grenzüberschreitenden Leistungs-, Geld- und Kapitaltransaktionen beeinflußt die Wirtschaftspolitik. Sie sieht sich einmal konfrontiert mit Fehlentwicklungen, die stärker ausfallen, als in der reinen Binnenwirtschaft Die Ursache ist der internationale Konjunkturverbund. Expansive und kontraktive wirtschaftliche Entwicklungen einer Volkswirtschaft übertragen sich auf dem Wege des internationalen Handels auf andere Volkswirtschaften. Sie können dort vorhandene ähnliche Tendenzen verstärken. Der Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung hat schon frühzeitig diese Effekte erkannt. In seinem Jahresgutachten 1975/76 (Zi 390) schildert er diese Einflüsse für die Bundesrepublik Deutschland: .Ohne diesen internationalen Gleichlauf, verbunden mit einer wechselseitigen Verstärkung der Abwärtsentwicklung, wäre die Stabilitätskrise in der Bundesrepublik wahrscheinlich schwächer ausgefallen und vielleicht auch schneller überstanden worden." Eine Internationalökonomie muß also gerüstet sein, umfangreicheren Fehlentwicklungen, als sie allein aus der Binnenwirtschaft resultieren, zu begegnen. Von der Internationalisierung des Wirtschaftsverkehrs wird auch der Instrumenteneinsatz der Wirtschaftspolitik sowie die Wirkung dieser In-

3. Freizügigkeit und Wirtschaftspolitik nationaler Volkswirtschaften

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strumente auf die Binnenwirtschaft beeinflußt. In der Geld- und Kreditpolitik einer Nationalökonomie zum Beispiel ist eine Erhöhung des Diskontsatzes und des Lombardsatzes eine restriktive Maßnahme. Sie bewirkt, daß die Zinssätze an allen nationalen monetären Märkten, vom Geldmarkt bis zum Rentenmarkt, steigen. Investitionen werden dadurch gebremst und die monetäre Expansion wird gedämpft. In einer Internationalökonomie kann ein solcher Effekt erheblich abgeschwächt oder sogar in sein Gegenteil verkehrt werden. Die Zinserhöhung bewirkt in einer freien Weltwirtschaft in einem System fester Wechselkurse, daß Kapital in das Land mit hohen Zinsen fließt. Das gleiche kann aber auch bei Zinssteigerungen in einem System frei schwankender Wechselkurse geschehen. Die Zinssteigerung, von der Zentralbank ausgelöst, wird von ausländischen Marktteilnehmern als eine Maßnahme interpretiert, die Preissteigerungen zu bekämpfen oder Preisniveaustabilität zu erhalten, also die Stabilität der Währung zu sichern. Das führt dann zu Aufwertungserwartungen gegenüber der Währung dieses Landes. Kapitalströme in das aufwertungsverdächtige Land werden ausgelöst. Das zufließende Kapital wird teilweise in Wertpapieren angelegt und erhöht häufig durch Änderung der terms of payment (Bezahlung vonWaren bereits bei der Bestellung) die Bankguthaben inländischer Unternehmen. So kann eine Erhöhung des Diskontsatzes und des Lombardsatzes die Zinssteigerung am Rentenmarkt dämpfen oder sogar die Renditen am Rentenmarkt senken sowie zu einer zusätzlichen Geldmengenexpansion führen. Auch die finanzpolitischen Instrumente sind von solchen Wirkungsänderungen nicht frei. Mit einer Körperschaftssteuersatzerhöhung zum Beispiel versucht die Finanzpolitik in einer Nationalökonomie Investitionen in einer überhitzten wirtschaftlichen Lage zu bremsen. In einer Internationalökonomie werden aber Unternehmen ihren wirtschaftlichen Aktivitäten als Folge der Steuersatzerhöhung in Ländern mit niedrigen Steuersätzen nachgehen. Die Investitionen werden also nicht gebremst, sondern in anderen Volkswirtschaften vorgenommen. Zwar wird der erstrebte kontraktive Einfluß erreicht, jedoch um den Preis einer Verlagerung industrieller Standorte von der eigenen in eine andere Volkswirtschaft. Bei einer Internationalisierung des Wirtschaftsverkehrs folgen Größen wie Geldmenge und öffentliches Defizit nicht nur binnenwirtschaftlichen, sondern auch internationalen Einflüssen. Bei diesen Größen handelt es sich häufig um Zwischenziele der Geld- und Kreditpolitik und der Finanzpolitik. Solche Zwischenzielgrößen waren schon in der Nationalökonomie problematisch. Konjunktureinflüsse zum Beispiel machten Abweichungen von einem stetigen Zielpfad solcher Zwischenzielgrößen notwendig. In einer Internationalökonomie verlieren sie durch viele entgegengesetzte Einflüsse weitgehend an Bedeutung. Die endgültigen Ziele in der Nationalökonomie wie auch in der Internationalökonomie sind Vollbeschäftigung, angemesse2 Köhler

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A. Freizügigkeit in der Weltwirtschaft

nes Wirtschaftswachstum, Preisniveaustabilität und - da die Währungen der einzelnen Internationalökonomien unterschiedlich sind- auch außenwirtschaftliches Gleichgewicht. Zwischenziele sind nur zu rechtfertigen, wenn ein enger Zusammenhang zwischen dem Zwischenziel und dem endgültigen Ziel besteht. Solche Zusammenhänge hat man versucht zu konstruieren: Preisniveaustabilität hängt vom Umfang der Veränderungen der Geldmenge ab oder Vollbeschäftigung ist eine Funktion der Lohnhöhe und wird damit vom Verhalten der Sozialpartner bestimmt. Diese Einflüsse auf endgültige Zielgrößen sind wichtig; aber es handelt sich jeweils nur um einen Einfluß. Monokausale Erklärungen und damit auch Zwischenziele jedoch sind unzureichend. Sie verbauen nur den Blick auf die Vielfalt wichtiger Einflüsse auf die einzelnen Zielgrößen. Auch diese Erkenntnis ist nicht neu. G. J. Göschen, ehemaliger Handelsminister Großbritanniens, schrieb 1875 in seinem Lehrbuch über Wechselkurse 2 : .Diejenigen, welche wissenschaftliche Gegenstände oberflächlich oder populär behandeln, begehen oft den Fehler, den Nachweis einer einzigen Ursache zur Erklärung eines Phänomens für genügend zu halten, ohne sich darüber zu beunruhigen, ob es nicht viel wichtiger wäre, den negativen Beweis des Vorhandenseins anderer Ursachen, die die gleichen Ergebnisse herbeizuführen vermögen, beizubringen. Nirgends verdunkelt dieser Sophismus das Urteil so sehr als in den Finanzfragen. • Wenn solche Erkenntnisse nicht beherzigt werden, dann mag es daran liegen, daß es leichter ist, .neue monetäre Theorien • zu formulieren, als die Erkenntnisse früherer Wissenschaftler in alten Folianten zu studieren. Mit dem Übergang von Nationalökonomien zu Internationalökonomien nimmt auch die Erkenntnis der Multikausalität für ökonomische Zielgrößen wieder zu. Die wissenschaftliche und tagespolitische Diskussion kann das nicht vernachlässigen. 3 Eine Internationalökonomie, also eine Volkswirtschaft, die sich, zusammen mit anderen Volkswirtschaften, der Weltwirtschaft geöffnet hat, wird ihrer Wirtschaftspolitik Projektionen und nicht nur Prognosen zugrunde legen. Die Projektion nennt die quantitativen Ziele beim Wirtschaftswachstum, der Beschäftigung, dem Preisniveau und dem außenwirtschaftliehen Gleichgewicht, die von der Wirtschaftspolitik auch bei sich ändernden Bedingungen durch entsprechenden Mitteleinsatz erreicht werden können. 2 G. J. Göschen, Theorie der auswärtigen Wechselcourse, Frankfurt am Main 1875, S.80f. 3 G. Tichy, Konjunkturpolitik, Springer-Verlag, Berlin und Heidelberg 1988, S. 326: .Die neuere Diskussion hat vielfach vernachlässigt, daß es der Stabilitätspolitik um die Verstetigung der Resultate der endgültigen Ziele (z. B. Vollbeschäftigung, Preisstabilität) gehen muß; Verstetigung der Zwischenziele (z. B. Geldmengenwachstum, Budgetsaldol oder der Wirtschaftspolitik selbst werden dafür oft wichtige Voraussetzungen sein. In vielen Fällen aber wird Stabilität der Resultate auch wechselnde Politik erfordern."

4. Freizügigkeit und Verantwortung

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Sie berücksichtigt im allgemeinen mehrere Szenarien. Eine Wirtschaftsprognose geht dagegen von einer bestimmten quantitativ definierten Geld- und Kreditpolitik sowie Finanzpolitik aus. Meist unter Bedingungen eines unveränderten realen oder nominalen Wechselkurses, eines erwarteten Ölpreises und einer angenommenen Zunahme des Welthandelsvolumens bestimmt sie die sich dann ergebenden Fortschrittsraten des Sozialprodukts. In einem System offener Volkswirtschaften ist damit zu rechnen, daß die gemachten Annahmen über Wechselkurse, Öl preis und Welthandelsvolumen nicht eintreffen werden und damit auch die Annahmen über die vorgesehene Wirtschaftspolitik häufig nicht haltbar sind. Prognosen und Wirklichkeit stimmen daher in einer Internationalökonomie weniger überein als in einer Nationalökonomie. Der Übergang von der Wirtschaftspolitik in einer Nationalökonomie zu einer Wirtschaftspolitik in einer Internationalökonomie ist für Wirtschaftspolitiker schwer. In einer offenen Weltwirtschaft muß die Wirtschaftspolitik auf nationale wirtschaftspolitische Autonomie teilweise verzichten und an die Stelle des Verzichts auf eigene Maßnahmen internationale Kooperation setzen. Zwar ist die Erkenntnis weit verbreitet, daß nur ein freizügiger internationaler Wirtschaftsverkehr den Wohlstand in der Welt so mehren kann, daß Hunger und Armut beseitigt und der Lebensstandard in allen Ländern gehoben werden kann, jedoch sieht man Souveränitätsverzichte ungern. Die britische Premierministerin Thatcher konstatierte in einem Vortrag 4 : .Die unmittelbaren praktischen Forderungen sind: ... Freizügigkeit von Kapitalbewegungen, ... Abschaffung von Devisenkontrollen, ... Schaffung eines wirklich freien Marktes für finanzielle Dienstleistungen, Banken, Versicherung und Investitionen." Und an anderer Stelle betonte sie: .Der Versuch, die nationale Souveränität abzuschaffen, ... wäre außerordentlich schädlich." Der Zwiespalt ist offensichtlich; aber Freizügigkeit ohne Souveränitätsverzicht ist eine Illusion. So wird sich entscheiden, ob wichtige Volkswirtschaften den Weg der Freizügigkeit weitergehen und damit auf faktische Souveränität verzichten und internationale Kooperation bejahen, oder ob sie nationale Souveränität hoch schätzen und sie vor die Freizügigkeit setzen. 4. Freizügigkeit und Verantwortung

Wirtschaftliche Freizügigkeit innerhalb einer Volkswirtschaft und zwischen Volkswirtschaften sowie Eigennutz sind die Triebfedern des marktwirtschaftlichen Systems. Die vielen Einzelentscheidungen, die auf dieser Basis von Investoren, Konsumenten und Sparern getroffen werden, sollen 4 M. Thatcher, Europas Zukunft, Britische Dokumente, D 17/88, vom 21. 9. 88, S. 6 und S. lOf.

2'

20

A. Freizügigkeit in der Weltwirtschaft

zum Gemeinwohl, also zu einer möglichst optimalen Bedarfsbefriedigung und Vollbeschäftigung der arbeitswilligen Menschen führen. Allein wirtschaftliche Freizügigkeit und Eigennutz bringen das aber nicht zuwege. Wirtschaftliche Freizügigkeit kann leicht zu wirtschaftlicher Rücksichtslosigkeit und Eigennutz zu Egoismus werden. Übertreibungen, Rückschläge und Verluste des sozialen Friedens sind die Folge. So sind Rahmendaten notwendig, die eine solche Entwicklung verhindern. Dazu gehören die Finanzpolitik, die Geld- und Kreditpolitik, die Wettbewerbspolitik, die Strukturpolitik und die Sozialpolitik. Sie stecken den Rahmen ab, der die wirtschaftliche Freizügigkeit sichern, Übertreibungen aber vermeiden soll. In der Bundesrepublik Deutschland ist man bewußt den Weg einer sozialen Marktwirtschaft gegangen.• Es bedeutet dies, ... daß uns die Marktwirtschaft notwendig als das tragende Gerüst der künftigen Wirtschaftsordnung erscheint, nur daß dies eben keine sich selbst überlassene, liberale Marktwirtschaft, sondern eine bewußt gesteuerte, und zwar sozial gesteuerte Marktwirtschaft sein soll." 5 In dieser Wirtschaftsform ist es geboten, daß Unternehmen und Haushalte Rücksicht nehmen auf diejenigen, für die letztlich gewirtschaftet wird, auf die Menschen. In einer sozialen Marktwirtschaft tritt neben die Rahmendaten, die der Staat setzt, auch noch die Verantwortung des einzelnen Wirtschaftssubjekts für das Ganze. "Ich meine, der Unternehmer hat eine moralische Verantwortung, damit auch so aus der ,freien' (kapitalistischen) eine soziale Marktwirtschaft wird ... Aus meiner Sicht trägt der Unternehmer Verantwortung für den Erfolg des Unternehmens, Verantwortung für seine Mitarbeiter, gesellschaftliche und soziale Verantwortung durch seine Unternehmerische Tätigkeit. Die dritte Verantwortung geht klar über die reine- nach innen gerichtete- ,Firmenmoral' hinaus." 6 Ein solches Verhalten hat in der Bundesrepublik Deutschland über vierzig Jahre hinweg weitgehend einen Konsens zwischen Arbeitnehmern und Arbeitgebern ermöglicht und damit sozialen Frieden gewahrt. Auch in der Internationalökonomie lautet die Forderung: Je mehr wirtschaftliche Freizügigkeit, um so höher die Verantwortung der Beteiligten. Beteiligt am internationalen Wirtschaftsverkehr aber sind nicht nur einzelne Unternehmen und einzelne Personen, sondern auch Staaten. Wirtschaftliche Freizügigkeit wird im zwischenstaatlichen Leistungs-, Geld- und Kapitalverkehr zunehmend gewährt. Rahmendaten für die Weltwirtschaft bestehen dagegen nur in geringem Umfang. Das Verantwortungsgefühl für die 5 A. Müller-Armack, Wirtschaftsordnung und Wirtschaftspolitik, Band 4 der Beiträge zur Wirtschaftspolitik, 2. Aufl., Berlin 1976 (Sammlung der wichtigsten Aufsätze und Beiträge von A. Müller-Armack zur Sozialen Marktwirtschaft), S. 109. 6 0. Schlecht, Ethik der Marktwirtschaft- Freiheit und Bindung, in: Das Unternehmerforum, Industriekreditbank AG, Deutsche Industriebank, Harnburg 17. 11. 1988, s. 22 f.

4. Freizügigkeit und Verantwortung

21

gesamte Weltwirtschaft, geschweige denn für eine soziale Weltwirtschaft, ist unterentwickelt. In einem System offener Volkswirtschaften mit freizügigem Wirtschaftsverkehr haben die Internationalökonomien eine Verantwortung auch für die Weltwirtschaft. Aber man kann sich des Eindrucks nicht erwehren, d'aß häufig eine Beggar-my-neighbor-Politik betrieben wird. Wie ist es mit Verantwortung für die Weltwirtschaft zu vereinbaren, wenn Regierungen es zulassen, daß die Banken Nummernkonten einrichten, wohlwissend, daß dieses Instrument dazu dient, in anderen Ländern Steuern zu hinterziehen. Die Errichtung von Bankenfreizonen in einigen Ländern, die es ausländischen, natürlich nicht inländischen Banken gestatten, weniger Steuern zu zahlen und keine Mindestreserve zu halten, gehört in dieselbe Kategorie. Wenn ein solches Verhalten von Staaten Schule macht, dann lebt in Zukunft jeder Bürger steuerfrei mit Hilfe von Nummernkonten in den Partnerländern oder in Bankenfreizonen. Es spricht nicht von hoher Verantwortung, daß viele Banken weniger entwickelten Ländern immer mehr Kredite gaben, obwohl über fast ein Jahrzehnt hinweg sichtbar war, daß diese Kreditgewährung weit über den Bedarf der Außenhandelsfinanzierung und der Finanzierung von Investitionsprojekten hinausging. Ein starker Wettbewerb hat dies- so heißt eserzwungen. Erst die Zahlungsunfähigkeit vieler dieser Länder beendete den Prozeß 1981 schlagartig. Die Banken haben die Verluste überlebt, durch erwirtschaftete Erträge, nämlich durch höhere Sollzinsen für Kredite, niedrigere Habenzinsen für Einlagen und zusätzliche Provisionen. Die notwendigen Wertberichtigungen können in der Bundesrepublik Deutschland steuerlich abgesetzt werden. Auf der Gläubigerseite haben also die Bankkunden, Kreditnehmerund Einleger und die Steuerzahler die Verluste auszugleichen gehabt. In den Schuldnerländern wurde durch die notwendigen Anpassungsprozesse der Lebensstandard der Bevölkerung gedrückt. Der Versuch einiger Zentralbanken, noch vor dem Debakel eine Euromindestreserve einzuführen oder eine bankaufsichtliche Relation zwischen Auslandsausleibungen und Eigenkapital zu schaffen, scheiterte am Widerspruch von Ländern mit umfangreichen Finanzmärkten, weil sie befürchteten, ihre Finanzplätze könnten an Aktivitäten einbüßen. Von Verantwortung für die Weltwirtschaft konnte keine Rede sein. Zehn Jahre danach beeinträchtigt das internationale Schuldenproblem die Weltwirtschaft nach wie vor. Auf der Jahrestagung des Internationalen Währungsfonds und der Weltbank in Berlin im September 1988 gab es in der Öffentlichkeit unüberhörbar kritische Stimmen zu diesem Verschuldungsproblem. Otto Schlecht bemerkte dazu in seinem schon zitierten Vortrag (S. 11): .Die Kritik am marktwirtschaftliehen System, wie sie eben jetzt gerade in Berlin hochgekommen ist, möchte ich nicht als bloße Demagogie abtun. Ich meine, man

22

A. Freizügigkeit in der Weltwirtschaft

muß sie ernst nehmen. Denn mit ihr hängt die Frage der Akzeptanz unseres Systems zusammen. Ein als unmoralisch oder als unethisch abgelehntes System wird niemals diese Akzeptanz erlangen können. • Die Bemühungen, die Freizügigkeit im internationalen Wirtschaftsverkehr zu sichern und auszubauen, werden an diesem Punkt nicht vorbeigehen können. Wenn es nicht gelingt, zusammen mit der Freizügigkeit der Weltwirtschaft auch die Verantwortung für die Weltwirtschaft bei Staaten, Unternehmen und Individuen zu verankern, dann wird die Freizügigkeit der größte Feind dieser Freizügigkeit sein. Ergänzende Literatur zu Kapitel A: Freizügigkeit in der Weltwirtschaft Adebahr, H., Maennig, W.: Außenhandel und Weltwirtschaft, Berlin 1987 Engels, W., Gutowski, A., Wallich, H. C. (Hrsg.): Internationale Kapitalbewegungen, Verschuldung und Währungssystem, Mainz 1984 Fraser, R.: The World Financial System, Essex 1987 Morgenstern, 0.: International Financial Transactions and Business Cycles, Princeton 1959 OECD (Hrsg.): Interdependence and Co-operation in Tomorrow's World, Paris 1987 Stütze], W.: Währung in weltoffener Wirtschaft, Frankfurt a. M. 1973

23

Statistischer Anhang Atlantische und pazifische Volkswirtschaften

Anteile des Aussenhandels a) am Bruttosozialprodukt 1950 1960 1970 1980 IEurop.Gemeinschaft I I BRep.Oeutschland I Frankreich I Grossbri taMien I ltal ien I Spanien

1988 bl 1

12.1 15.1 22.6 11.5 6.0

18.7 12.6 20.6 13.0 9.7

21.6 15.5 21.8 16.2 14.1

30.5 22.1 26.1 25.2 17.1

29.5 21.4 25.3 18.3 20.3

4.2

4.6

5.5

10.3

9.6

31.5 12.5 15.9 18.8

49.2 3.6 11.7 25.0

27.1 7.3 8.8 18.1

8.0 10.0 12.2 25.7

13.5 7.9 17.0 23.0

4.9 7.5 10.7 5.7

5.3 6.8 11.0 8.0

2.9 4.5 10.8 18.7

7.7 8.3 15.3 38.8

13.8 6.8 11.5 41.6

I IAsean I lndonesien I Phi 1ippinen I Thai land

NA 13.2 15.9

30.3 10.7 18.2

14.6 19.6 19.1

27.5 23.1 27.7

26.0 24.3 29.6

I !Austral ien (Anzus) I

25.3

15.4

7.8

17.4

17.4

I IUSA I I Lat .Am. Freih .Zone I Argentinien I Brasilien I Mexiko I Peru I IChina pndien I Japan ISuedkorea

-----------------------------------------------------------------

!Quelle: Berechnet unter Zugrundelegung der International Financial Statistics Yearbooks I l•l Ourchschnitt Ausfuhr plus Einfuhr b) od.letztes verfuegb.Jahrl

------------------------------------------------------------------

I I I I

I

I I I

I

3.4

2.0 3.1 3.0

2.2 1.7 1.3 1.8

1.6 2.9 3.3 2.3

1.7

1.1 0.9 0.4 0.6 0.9

2.0

2.5 3.0 3.2

1.8 2.3 1.0 2.8

1.8 2.9 3.4 3.0

1.3

1.0 1.1 0.6 0.8 1.0

1.7

2.1 2.8 2.8

1.9 2.1 1.2 1.8

1.7 2.5 3.3 2.6

1.1

0.2 0.6 0.1 0.5 1.0

1.5

2.2 2.5 1.9

1.3 2.3 0.7 1.3

1.6 2.5 2.3 2.6

1.0

·0.0 0.5 0.2 0.2 0.6

8.

4.2

NA 6.3 5.2

11.0 1.7 10.9 5.0

4.5 NA 6.1 4.7

3.3

7.0 5.0 2.8 6.3 3.2

5.2

3.4 5.3 8.1

2.1 3.6 10.6 8.4

3.1 9.0 7.0 5.6

4.3

5.7 5.6 2.9 5.8 8.2

3.7

7.8 6.3 7.3

7.3 3.2 5.2 9.5

2.6 7.8 6.5 3.9

2.8

3.1 3.7 2.4 3.9 4.0

3.2

5.0 1.5 5.6

9.2 5.6 4.1 7.1

-0.3 2.8 1.8 0.0

2.5

1.7 1.8 2.0 2.4 2.5

Br.-lnlandsprodukt (real) Jahrzehnt 5. 6. 7. 8.

0.9

NA 5.7 0.4

NA 2.6 11.6 NA

-0.6 1.1 7.3 10.5

5.0

14.6 7.4 1.7 12.0 8.2

7.5

1.9 4.9 6.0

NA 2.5 18.1 30.8

2.5 5.5 ·0.3 7.2

5.6

8.7 7.8 5.0 13.4 9.8

5.4

12.2 8.1 11.9

3.4 4.7 9.5 25.9

-4.9 8.5 3.4 ·2.1

7.2

6.7 8.5 5.0 7.8 13.2

Exportvolunen Jahrzehnt 5. 6. 7.

4.3

0.4 5.6 9.7

18.3 1.8 6.4 13.5

-6.2 7.5 5.1 -5.2

2.0

4.2 2.9 2.9 2.2 5.2

8.

6.2

NA 0.5 2.3

NA 2.1 4.0 45.7

28.3 17.5 6.5 7.9

2.1

1.9 5.6 3.3 3.1 5.1

2.0

96.7 4.6 2.5

NA 6.5 5.5 13.6

25.2 50.2 2. 7 10.7

2.4

2.5 3.8 3.8 3.5 6.2

5.6

2.9 7.7 7.3 11.8 10.6

8.

9.8

16.7 14.4 7.8

1.4 7.1 9.0 15.0

8.5

9.9 14.6 5.7

7.1 9.4 2.5 8.4

103.9 234.8 29.9 179.5 14.6 71.0 25.9 89.4

7.1

4.9 8.9 12.5 12.3 14.0

Verbraucherpreise Jahrzehnt 5. 6. 7.

!Quelle: Berechnet unter Zugrundelegung der International Financial Statistics Yearbooks und Monatsberichte; 8.Jahrzehnt: letztes Iverfuegbares Jahr.

!Austral i en

I

IAsean I I ndones i en I Philippinen I Thai land

I

!China IJndien !Japan ISuedkorea

I

ILot .Am. Freih. Zone I Argentinien I Brasilien I Mexiko I Peru

I

IUSA

I

IEurop. Gemeinschaft I I BRep.Deutschlandl I I Frankreich I Grossbritamien I I ltal ien I I Spanien I

Bevoe l kerung Jahrzehnt 5. 6. 7.

Atlantische und pazifische Volkswirtschaften Jahresdurchschnitt! iche Zuwachsraten in v. H. t-.:)

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B. Die internationalen monetären Märkte 1. Der internationale Geldmarkt Auf dem internationalen Geldmarkt werden Guthaben (zum Beispiel Monatsgeld und Dreimonatsgeld) zwischen Banken in einer Währung gehandelt, die zumindest für einen Partner nicht die eigene Währung ist. Man bezeichnet einen solchen Markt auch als Eurogeldmarkt, auch wenn ein solcher Geldmarkt nicht in Europa liegt. Der Begriff Xenogeldmarkt, der früher ebenfalls verwendet wurde, hat sich nicht durchgesetzt. Ein für die D-Mark bedeutender Eurogeldmarkt ist Luxemburg. Viele deutsche Kreditinstitute haben dort Tochterbanken, deren Kredit- und Einlagentransaktionen vielfach in D-Mark durchgeführt werden. Die Aufgabe, die der Eurogeldmarkt für viele Banken in der Welt erfüllt, ist die Liquiditätssicherung. Wenn Kreditinstitute außerhalb der Bundesrepublik Deutschland DM-Geschäfte abwickeln und DM-Einlagen annehmen, dann müssen sie, um zahlungsfähig zu bleiben, auch über liquide Mittel in D-Mark verfügen. Diese Liquiditätsbedürfnisse werden durch Refinanzierung am Eurogeldmarkt befriedigt. Banken stellen über Nostroguthaben anderen Banken Mittel bereit. Der Handel von solchen Nostroguthaben spielt am Eurogeldmarkt eine große Rolle. Es werden weit mehr Mittel am Eurogeldmarkt aufgenommen, als zur Liquiditätssicherung benötigt werden. Die Kreditinstitute handeln solche Guthaben .durch". Sie sind dabei bestrebt, einen Zinsnutzen zu erzielen. Einen solchen Zinsnutzen zu erzielen, ist allerdings am internationalen Geldmarkt nicht leicht. Wie auch am inländischen Geldmarkt entsprechen die Zinssätze, die die Kreditinstitute bei Geldausleibungen erhalten, den Zinssätzen, die die Kreditinstitute bei Geldaufnahmen zahlen müssen. Die Sollzinsen und Habenzinsen am Geldmarkt lassen sich also zu Null saldieren. Eine einzelne Bank erzielt einen Zinsnutzen vor allem dann, wenn sie am Geldmarkt aufgenommene Mittel zu höheren Zinsen an Nichtbanken ausleiht. Am inländischen Geldmarkt ist das üblich. Am internationalen Geldmarkt sind solche Verwendungszwecke verhältnismäßig selten. Nur rund ein Drittel der gesamten Auslandskredite der Banken sind Forderungen an Nichtbanken; der überwiegende Teil wird am internationalen Geldmarkt zwischen Banken ausgeliehen. Unter solchen Umständen ist es schwierig, beim Geldhandel einen Zinsnutzen zu erzielen, da die Partnerbanken bei

26

B. Die internationalen monetären Märkte

diesem weitgehenden Nullsummenspiel nicht willens sind, Zinsverluste hinzunehmen. Am Eurogeldmarkt besteht eine Liquiditätsillusion. Die Kreditinstitute dort sind der Meinung, daß Liquidität in Form solcher Guthaben immer zur Verfügung stehe. Nur der Zins könne schwanken. Diese Einschätzung beruht darauf, daß es sich meist um größere Banken mit gutem Namen handelt, die am Eurogeldmarkt operieren. Sie halten sich für fast jeden Betrag gut. Diese Haltung ist gefährlich. Sie übersieht, daß es an vielen Eurogeldmarktplätzen keine Zentralbanken gibt, die notfalls bei Liquiditätsknappheit eingreifen können. Nostroguthaben bei Banken entsprechen Bank-zu-Bank-Verbindlichkeiten bei anderen Banken. Nostroguthaben mobilisieren muß nicht bedeuten, daß man auch in den Besitz von Liquidität gelangt, sondern kann dazu führen, daß das Gebäude an Nostroguthaben und Bank-zu-Bank-Verbindlichkeiten schrumpft. An Eurogeldmarktplätzen, die über keine Zentralbank verfügen, wird der Liquiditätsbedarf der dort tätigen Banken ausschließlich mit einzelwirtschaftlicher Liquidität - Mittelbereitstellung durch andere Banken über Nostroguthaben - gedeckt. Dieser Liquiditätsbedarf resultiert daraus, daß die Kreditinstitute gegenüber ihren Einlegern zahlungsfähig bleiben müssen. Schon kleinste Störungen am Geldmarkt eines solchen Europlatzes können die notwendige Liquiditätsversorgung zum Erliegen bringen. So führte der Zusammenbruch einer kleinen Bank in Luxemburg -der Ambrosiano Holding - dazu, daß Geberbanken ihre Überschüsse zeitweilig nicht mehr ausliehen und sich der Markt stark anspannte, denn die Kreditinstitute wußten, daß eine Zentralbank, die hätte helfen können, in Luxemburg nicht vorhanden ist. An einem traditionellen Finanzmarkt mit einer Zentralbank, wie in den USA, wurde der Geldmarkt praktisch nicht tangiert, als die siebentgrößte Bank der USA - die Continentel Illinois - Schwierigkeiten hatte. Die Zinssätze am Eurogeldmarkt müssen bei freiem internationalen Geldverkehr grundsätzlich den Zinssätzen im Heimatland der entsprechenden Währung gleich sein. Unterschiede basieren auf institutionellen Faktoren, in erster Linie auf unterschiedlichen Mindestreservesätzen für Inlandsverbindlichkeiten einerseits und Auslandsverbindlichkeiten andererseits. Wenn ein deutsches Kreditinstitut Dreimonatsgeld in Höhe von 1 Mio. DM aufnehmen will, dann kann es das bei einem anderen deutschen Kreditinstitut zum heimischen Geldmarktsatz von zum Beispiel6% tun. Auf Bank-zu-Bank-Einlagen innerhalb der Bundesrepublik werden Mindestreserven nicht erhoben. Refinanziert sich dieseBankam Eurogeldmarkt, dann sind auf die Auslandseinlage 5% Mindestreserven zu halten. Um über eine Einlage von 1 Mio. DM verfügen zu können, muß die Bank also 1,05 Mio. DM aufnehmen. Da die Zinsbelastung für die verfügbare 1 Mio. DM nicht größer als 6% sein sollte,

I. Der internationale Geldmarkt

27

wird die Bank für Euroeinlagen nur 5,7% zahlen. Höhere Mindestreservesätze für Auslandseinlagen mA als Inlandseinlagen m 1 führen zu Eurogeldmarktsätzen iE, die niedriger sind als die heimischen Geldmarktsätze h. Umgekehrt würde eine Bank bei einer Refinanzierung am Eurogeldmarkt höhere Zinssätze akzeptieren als am Inlandsmarkt, wenn die Auslandseinlagen mit einem niedrigeren Mindestreservesatz belastet wären als die Inlandseinlagen. Somit gilt allgemein folgende Zinsparität zwischen inländischem Geldmarktzins und Eurogeldmarktsatz: . . I +m1 lf=IJ---

I+mA

Diese Zinsparität müßte stets gegeben sein. Die Arbitrage hätte dafür zu sorgen. Ein niedrigerer Zinssatz am Eurogeldmarkt als der der Zinsparität entsprechende macht eine Refinanzierung am Eurogeldmarkt gewinnbringender als am heimischen Geldmarkt. Die am Eurogeldmarkt einsetzende stärkere Nachfrage bringt den Zinssatz wieder auf das Zinsparitätsniveau. Übersteigt dagegen der Eurogeldmarktsatz die Zinsparität, dann werden die Banken weniger am Eurogeldmarkt und mehr am heimischen Geldmarkt Mittel aufnehmen. Der Eurogeldmarktsatz sinkt wieder auf das Niveau der Zinsparität Die Arbitrage, die dafür sorgen sollte, daß stets die Zinsparität verwirklicht ist, erfüllt diese Aufgabe nicht vollständig. Institutionelle Hemmnisse verhindern das. Arbitrieren können einmal die heimischen Banken. Sie sind -wie zum Beispiel in der Bundesrepublik Deutschland -bei angemessener Liquiditätsversorgung vor allem an einer rechtzeitigen und für sie zeitlich zweckmäßigen Erfüllung der Mindestreserve interessiert. Die Beträge, die sie dabei für eine Arbitrage einsetzen, sind begrenzt. Arbitrieren die Tochterbanken der deutschen Kreditinstitute am Euromarkt, so ist dafür häufig ein Rückgriff auf die Mutterbanken erforderlich. Aber die Mutterbanken lassen nicht jeden beliebigen Saldo der Töchter bei sich zu. Auch ausländische Banken irgendwo in derWeltkönnen die Arbitrage durchführen. Aber nicht jede Bank kann bei einer anderen Bank beliebig hohe Beträge aufnehmen. Die Banken haben im Geldhandel untereinander Linien festgesetzt, über die hinaus sie Mittel an ein Kreditinstitut nicht bereitstellen. Selbst wenn sich viele Banken an solchen Arbitragegeschäften beteiligen, reicht das einsetzbare Volumen oft nicht aus, das Arbitragegleichgewicht herzustellen. Eine zusätzliche Nachfrage nach Mitteln am Eurogeldmarkt und daraus resultierende Zinssteigerungen führen häufig nicht zu Geldbewegungen, die die Zinsparität wieder herstellen. Immer wieder kommt es vor, daß die Euro-DM-Sätze sich von der Zinsparität lösen und die heimischen Geldmarktsätze übersteigen. Das ist besonders dann der Fall, wenn bei den Eurobanken Einlagen abgezogen werden, die zu Banken am heimischen

28

B. Die internationalen monetären Märkte

Geldmarkt fließen. Der Refinanzierungsbedarf kann dann nur bei steigenden Zinsen gedeckt werden. Solche Einlagenabzüge treten zum Beispiel auf, wenn eine DM-Auslandsanleihe am Euromarkt gezeichnet wird. Auch wenn Zentralbanken Einlagen am Eurogeldmarkt abziehen, um damit am Devisenmarkt zu intervenieren, entsteht ein Refinanzierungsbedarf. Solche Zinssteigerungen gegenüber der Zinsparität haben auch etwas Gutes. Sie erschweren es den Eurogeldmarktplätzen, die häufig keine Zentralbank und daher auch keine Mindestreserven haben, Mittel von traditionellen Plätzen abzuziehen. Sie erschweren Verlagerungen von Einlagen aus traditionellen Volkswirtschaften in Eurogeldmarktzentren. Von solchen institutionell bedingten Zinsdifferenzen und Zinsveränderungen zwischen heimischen Geldmarktsätzen und Eurogeldmarktsätzen abgesehen, folgt das Niveau der Eurogeldmarktsätze dem Niveau der heimischen Geldmarktsätze. Wenn eine Zentralbank am heimischen Geldmarkt durch Veränderungen ihres Diskontsatzes, ihres Lombardsatzes sowie durch den Einsatz ihrer liquiditätspolitischen Instrumente die heimischen Geldmarktsätze erhöht oder senkt, dann steigen oder fallen auch die Eurogeldmarktsätze. Auf diesem Wege hat eine Zentralbank nicht nur einen kreditpolitischen Einfluß auf den heimischen Geldmarkt, sondern auch auf die in heimischer Währung denominierten Transaktionen am Eurogeldmarkt 2. Der internationale Kreditmarkt

Die Kredite, die über nationale Grenzen hinweg gewährt werden, bilden den internationalen Kreditmarkt Dabei ist für einen oder beide Partner, Kreditgeber und Kreditnehmer, die bereitgestellte Währung nicht die eigene Währung. Kreditgewährungen innerhalb einer Volkswirtschaft in fremder Währung zählen ebenfalls zur Kreditbereitstellung am internationalen Kreditmarkt Kreditgewährungen am internationalen Kreditmarkt sind primär das Pendant grenzüberschreitender Leistungstransaktionen. Es ist die Aufgabe dieser Form der Mittelbereitstellung, den internationalen Handel finanziell zu begleiten. Bei freizügigem internationalen Wirtschaftsverkehr gehen mit den Waren und Dienstleistungen auch Investitionen der eigenen Wirtschaft in anderen Ländern einher. Sie zu finanzieren obliegt im allgemeinen dem internationalen Kreditmarkt Viele Handelspartner sind bestrebt, ihre wirtschaftlichen Vorhaben mit Hilfe dritter Länder zu entwickeln. Die Finanzierung solcher Projekte gehört auch zu den Aufgaben des internationalen Kreditmarktes. Nicht nur Projekte der Wirtschaft, sondern auch staatliche Investitionen im Rahmen öffentlicher Haushalte werden heute in vielen Ländern durch Mittelaufnahme an den internationalen Kreditmärkten finanziert.

2. Der internationale Kreditmarkt

29

Der internationale Kreditmarkt hat sich in den letzten zwei Jahrzehnten bewährt. Seine Flexibilität hat die Weltwirtschaft während des ersten Ölpreisschocks 1972/73 vor einem finanziellen Kollaps bewahrt. Die Mittelbereitstellung der auf diesem Markt tätigen Banken war aber auch die Ursache für ein schweres finanzielles Desaster: die Schuldenkrise in der Weltwirtschaft. Beides hängt miteinander zusammen. Als Anfang der siebziger Jahre die erdölproduzierenden Länder ihre Erdölpreise drastisch erhöhten, konnten viele erdölkonsumierende Länder die zusätzlichen finanziellen Beträge zur Bezahlung der ÖHmporte aus eigener Kraft nicht mehr aufbringen. Sie mußten sich verschulden. Es schien damals, als wäre die starke Kreditnachfrage nicht zu finanzieren. Dies jedoch war ein Irrtum. Es zeigte sich, daß über den internationalen Kreditmarkt die riesigen Beträge, die sich bei den erdölproduzierenden Staaten angesammelt hatten, auf dem Kreditwege den Schuldnerländern wieder zugeführt werden konnten. Die höheren Preise für Erdöl bedeuteten einen erheblichen Umverteilungsprozeß zugunsten der erdölproduzierenden Staaten. Er verlangte von den erdölverbrauchenden Ländern einen Anpassungsprozeß. Sie mußten für das importierte Erdöl mehr Güter exportieren als bisher. Die Bundesrepublik Deutschland erhöhte daher die Zinssätze erheblich. Sie bremste die Inlandsnachfrage und schuf damit .Freiraum" für zusätzliche Exporte. Es gelang, die höhere Ölrechnung durch zusätzliche Ausfuhr auszugleichen. Der Preis war ein geringes Wirtschaftswachstum und zusätzliche Arbeitslosigkeit. Viele Länder scheuten nach dem ersten Ölpreisschock einen solchen Preis. Sie sahen, daß der internationale Kreditmarkt sehr leistungsfähig war. Statt eines Anpassungsprozesses verschuldeten sie sich von Jahr zu Jahr, und der internationale Kreditmarkt war bereit, die nachgefragten Mittel bereitzustellen. Als dann zur Jahreswende 1979/80 die Ölpreise ein zweites Mal drastisch erhöht wurden, konnten viele Länder die damit zuerst einmal verbundene unvermeidliche zusätzliche Verschuldung und die steigenden Zinsen nicht mehr verkraften. Sie wurden zahlungsunfähig. Die Weltwirtschaft wurde durch eine Verschuldungskrise belastet. Neun Jahre dauerte es, bis die umfangreiche Mittelbereitstellung am internationalen Kreditmarkt zur Schuldenkrise führte. Weit länger wird es dauern, diese Krise zu überwinden. Wie ist es möglich, daß Kreditinstitute über einen Zeitraum von neun Jahren von 1972 bis 1981 eine so starke Kreditexpansion- die jahresdurchschnittliche Zuwachsrate der Mittelbereitstellung an den internationalen Kreditmärkten betrug im Zeitraum 1972 bis 1981 27 v. H. -durchführen konnten? Der Rechtfertigungsversuch der Kreditinstitute, sie hätten sich dem starken internationalen Wettbewerb um Kreditnehmer nicht entziehen können, erklärt das gesamtwirtschaftliche Phänomen anhaltender Kreditexpansion nicht. Schließlich gibt es Rahmenbedingungen, die eine Kreditexpansion begrenzen.

30

B. Die internationalen monetären Märkte

In der Tat spürten die im internationalen Kreditgeschäft tätigen Banken die die Kreditexpansion begrenzende Wirkung bankaufsichtlicher Bestimmungen und die restriktiven kreditpolitischen Eingriffe der Zentralbanken. Die Kreditinstitute haben sich diesen Einflüssen aber weitgehend entzogen, indem sie auf Off-shore-Zentren auswichen. Off-shore-Zentren sind meist kleine Länder, die oft keine eigene Zentralbank besitzen und daher die Banken auch nicht kreditpolitisch, zum Beispiel mit Mindestreserven, .belasten". Bankenaufsicht in diesen Gebieten ist im allgemeinen weniger ausgebildet als in traditionellen Volkswirtschaften. Ein solches Off-shore-Zentrum in Europa ist Luxemburg. In Amerika sind Off-shore-Zentren die Bahamas, Cayman Islands, die Niederländischen Antillen und Panama. Die Niederländischen Antillen haben in ihrer Entwicklung als Off-shoreZentrum in den Jahren 1984 bis 1988 Rückschläge hinnehmen müssen. Politische Unruhen in Panama gegen Ende der achtziger Jahre schwächten die Rolle dieses Landes als Off-shore-Zentrum erheblich. In Asien bilden Bahrain, Hongkong und Singapur solche Off-shore-Zentren. Allerdings nimmt die Bedeutung Hongkongs als Finanzplatz ab, je näher der Termin rückt (1. Juli 1997), an dem die britische Kronkolonie der Volksrepublik China eingegliedert wird. Die Freizügigkeit im internationalen Wirtschaftsverkehr ermöglichte es den Kreditinstituten, in diesen Zentren Tochterbanken zu gründen, die dort, kaum durch bankaufsichtliche und kreditpolitische Maßnahmen begrenzt, Mittel am internationalen Kreditmarkt ausleihen können. Entscheidend für die umfangreiche Kreditexpansion am internationalen Kreditmarkt in den siebziger Jahren, aber auch danach, war, daß die Kreditinstitute in Off-shore-Zentren sich bei ihrer Kreditgewährung ausschließlich auf einzelwirtschaftliche Liquidität, das sind Nostroguthaben, stützen konnten. Sie mußten kein Zentralbankgeld nachfragen, weil das Kredit- und das Einlagengeschäft sich ausschließlich im Buchgeldbereich abwickelt. Bargeld wird nicht gebraucht. Mindestreserven wie auch andere geld-und kreditpolitische Instrumente gibt es in Off-shore-Zentren nicht. Die einzelwirtschaftliche Liquidität, Nostroguthaben in der benötigten Währung, aber beschaffen sich die Banken an den entsprechenden nationalen und internationalen Geldmärkten. Da die Refinanzierung für Kreditinstitute in Off-shore-Zentren von Zentralbanken nicht begrenzt wird, ist auch die Kreditschöpfungsfähigkeit dieser Banken weitgehend unbegrenzt. Kreditinanspruchnahmen führen dazu, daß die Nostroguthaben der Off-shore-Banken in Nichtbankenforderungen und die Bank-zu-Bank-Einlagen in Nichtbankeneinlagen umgewandelt werden. Die Texttabelle unterstreicht den Unterschied im Tempo der Kreditexpansion in den Industrieländern und in den Off-share-Gebieten in den sieben Jahren von 1972 bis 1981. Das starke Tempo der Kreditexpansion in

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2. Der internationale Kreditmarkt Internationaler Kreditmarkt

1972 Kredite

1981 1984 1988 Kredite Durchsehn Kredite Durchsehn Kredite Durchsehn zuw.Rate Zuw.Rate zuw.Rate 1981/72 1984/81 1988/84 Mrd.USS Mrd.USS vH Mrd.USS VH Mrd.USS vH Alle Laender 8) Ind.Laender Offshore Zentr.b) Entw. Laender dar. BRepJ>tsch. dar. Luxemburg

263.30 2180.30 216.95 1482.20 36.69 595.99 9.66 102.11 15.41 9.55

84.54 114.20

26.5 2517.80 23.8 1722.82 36.3 667.63 30.0 127.35 20.11 31.7

75.23 101.78

4.9 5082.20 5.1 3587.08 3.9 1214.01 7.6 281.11

19.2 20.1 16.1 21.9

229.76 233.22

32.2 23.0

·3.8 ·3.8

--------------------------------------------------------------------------------a)ohne Luxemburg; b)Luxemburg,Bahamas,Kaiman Inseln,Niederl.Anti llen,Panama, Bahrein,Hongkong und Singapore. Quelle: IMF, Intern. Fin.Stat.

den Off-shore-Zentren führte zum Beispiel dazu, daß die Kreditforderungen der Banken an das Ausland Ende 1981, also kurz nach Ausbruch der Schuldenkrise, in Luxemburg rund 135 v. H. aller Auslandskredite deutscher Banken betrugen. Die Bedeutung der einzelwirtschaftlichen Liquidität als Basis der Kreditgewährung hat ganz allgemein, also auch in den traditionellen Volkswirtschaften, zugenommen. Das hat zur Konsequenz, daß die liquiden Mittel der Banken, das ist der Liquiditätssaldo, nicht nur die freien Liquiditätsreserven LF und die Mindestreserve MR umfaßt. Zu berücksichtigen ist vielmehr eine Gesamtliquidität Lg, die neben dem Zentralbankgeld und den Forderungen auf Zentralbankgeld auch noch die einzelwirtschaftliche Liquidität in Form von Nostroguthaben mit einer Laufzeit bis zu einem Jahr N enthält. Lg = Lf + MR

(1)

+ N.

Während eine Zentralbank die Zentralbankgeldversorgung, die sich bei den Banken als freie Liquiditätsreserve und/oder als Mindestreserve niederschlägt, hinreichend steuern kann, ist das bei den Nostroguthaben der Banken nicht gegeben. Die Banken selbst bestimmen weitgehend die Höhe dieser Geldmarktforderungen. Berücksichtigt man bei der geld-und kreditpolitischen Steuerung nicht nur den Liquiditätssaldo, sondern die Gesamtliquidität der Banken Lg, dann ändert sich entsprechend auch die kreditpolitisehe Steuerungsgleichung 1• Sie lautet dann:

(2)

K

!

= Lg (LQF + + LQN

- 1)

1 Vgl. Cl. Köhler, Geldwirtschaft, Bd. I, Geldversorgung und Kreditpolitik, 2. Aufl., Berlin 1977, S. 332, und Geldwirtschaft, Bd. III, Wirtschaftspolitische Ziele und wirtschaftspolitische Strategie, Berlin 1983, S. 168.

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B. Die internationalen monetären Märkte

An die Stelle des Liquiditätssaldos L tritt die Gesamtliquidität der Banken Lg. Der Multiplikator enthält dann nicht nur die freie Liquiditätsquote LQF

und den Mindestreservesatz r, sondern auch noch die einzelwirtschaftliche Liquiditätsquote LQN. Die kreditpolitische Steuerung fällt unter diesen Bedingungen schwerer als früher. Eine Kreditexpansion zu dämpfen braucht jetzt längere Zeit. Zwar kann eine Zentralbank durch Mindestreservesatzerhöhung (+ r) alle freien Liquiditätsreserven beseitigen (LOF = 0), jedoch kann sie nicht auch die einzelwirtschaftliche Liquidität entsprechend dezimieren. Da die Kreditinstitute die Nostroguthaben und die einzelwirtschaftliche Liquiditätsquote selbst beeinflussen, können sie auch ohne zusätzliches Zentralbankgeld weitere Kredite an Nichtbanken gewähren. In der Bundesrepublik Deutschland ist zu beobachten, daß auch dann, wenn sich der Liquiditätssaldo durch Abzug von Zentralbankgeld verringert, der Multiplikator und die Kreditgewährung trotzdem weitgehend unverändert bleiben. Den Verlust an Zentralbankgeld gleichen nämlich die Kreditinstitute durch Nostroguthaben, also durch höhere einzelwirtschaftliche Liquidität, größtenteils wieder aus. Zentralbanken in traditionellen Ländern können allerdings durch eine starke Kreditverteuerung die Kreditnachfrage dämpfen. Außerdem verhindern bankaufsichtliche Rahmenbedingungen und gesetzliche Grenzen für eine Kreditaufnahme öffentlicher Haushalte, daß die monetäre Entwicklung überbordet. In Off-shore-Zentren kann man bei der Gleichung (2) nicht mehr von einer kreditpolitischen Steuerungsgleichung sprechen. Da es dort kein Zentralbankgeld gibt, besteht die Bankenliquidität nur aus Nostroguthaben und der Kreditschöpfungsmultiplikator enthält nur die einzelwirtschaftliche Liquiditätsquote LQN. Die Banken steuern in Off-shore-Zentren ihre Mittelbereitstellung weitgehend selbst. Off-shore-Zentren locken auch Produktionsunternehmen mit Steuerfreiheit. So werden Investitionen in den traditionellen Volkswirtschaften dort nicht direkt finanziert. Man gründet Finanzierungsgesellschaften in Off-shore-Zentren. Diese Gesellschaften haben dann zum Beispiel "received an undertaking from the Cayman Islands Government exempting it from all local income, profits and capital gains taxes .. ." Das Off-shore-Zentrum gewinnt durch Ansiedlung solcher Gesellschaften zusätzliche wirtschaftliche Aktivitäten, zum Beispiel stärkeren Flugverkehr, mehr Dienstleistungen und mehr Hotelübernachtungen, während die traditionellen Volkswirtschaften Umsätze und Steuereinnahmen einbüßen. In Off-shore-Zentren gibt es im allgemeinen keine eigene Sparbildung und damit kein längerfristiges Mittelaufkommen. Kreditinstitute in Offshore-Zentren müssen sich vielmehr am internationalen Geldmarkt kurzfristig refinanzieren. Zwischen einer längerfristigen Kreditnachfrage und einer

2. Der internationale Kreditmarkt

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kurzfristigen Refinanzierung klafft eine erhebliche Frist. Da sich Banken scheuen, das hohe Fristentransformationsrisiko zu tragen, haben sie es mit Hilfe sogenannter Roll-over-Krediteden Kreditnehmern aufgebürdet. Rollover-Kredite werden, der Kreditnachfrage entsprechend, längerfristig gewährt. Der Zins aber ist variabel und wird- der Laufzeit der Refinanzierung entsprechend -vierteljährlich oder halbjährlich neu festgelegt, ausgerichtet an einem Geldmarktsatz am internationalen Geldmarkt. Die Zinsformel zum Beispiel lautet: halbjährlich 1/2% über Libor. Der Kreditnehmer zahlt dann halbjährlich einen Zins, der um einen halben Prozentpunkt über der London interbank offered rate (Libor) für Halbjahresgeld liegt. Im Jahre 1972 - erster Ölpreisschock -betrug dieser Zinsssatz 6,0% für Halbjahres-USDollar-Gelder und im Jahre 1981 -Beginn der Schuldenkrise- 16,7 %. Die Banken schien das nicht zu berühren. Wie hoch auch immer der Zins lag, sie gaben ihn mit einem Aufschlag weiter. Allerdings wurde bald klar, daß die Schuldner nicht mehr zahlen konnten. Das durch die Banken abgewälzte Fristentransformationsrisiko fiel auf sie in Form eines Bonitätsrisikos wieder zurück. Damit wurde auch klar: Man kann ein Risiko abwälzen; aber dadurch verschwindet es nicht. Ein schnelles Wachsen der Bankbilanzen verschlechtert Bilanzrelationen - wie zum Beispiel die Eigenkapitalrelationen. Das eigene Institut läuft Gefahr, am Markt schlechter beurteilt zu werden und damit höhere Refinanzierungskosten aufwenden zu müssen. Banken halten dann Ausschau, wie sie ihre Bankbilanzen entlasten können. Ein Weg, dies zu tun, ist die Übernahme von Wertpapieren statt die Gewährung von Krediten. Wertpapiere können am Markt veräußert werden. Die Banken gewinnen durch die Verbriefung von Forderungen (securitisation) die Möglichkeit, Teile ihrer Aktiva zu veräußern. Die Konditionen für Kredite und die für Anleihen rücken dadurch enger zusammen. Es entsteht eine Tendenz zur Globalisierung der internationalen monetären Märkte. Zum internationalen Kreditmarkt zu rechnen sind commercial papers. Sie werden in Form von Solawechseln von Unternehmen emittiert und von Banken übernommen. Ihre Laufzeit liegt vielfach bei neun Monaten. Den Banken wird dadurch eine höhere Fungibilität ihrer Mittelbereitstellung gewährt als bei der Kreditgewährung. Für die Unternehmen ist dieser Finanzierungsweg zinsgünstiger als der über Kredite. Am internationalen Kreditmarkt sind Banken aber auch gelegentlich bestrebt, Unternehmen Mittel, auch längerfristig, zuzuführen, ohne jedoch ihre Bankbilanzen auszuweiten. Statt einer direkten Mittelbereitstellung durch Kredite oder Übernahme von Wertpapieren räumen sie den Unternehmen eine Fazilität ein. Damit hat das Unternehmen das Recht, über einen bestimmten Zeitraum - zum Beispiel drei Jahre - halbjährlich revolvierend Wertpapiere zu emittieren. Die Bank verpflichtet sich, diese Papiere am 3 Köhler

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B. Die internationalen monetären Märkte

Markt unterzubringen, notfalls- wenn diese Unterbringung nicht gelingtsie selbst zu übernehmen. Die Bankbilanz wird also nur in Ausnahmefällen von solchen Transaktionen berührt und die Unternehmen können ihren cashflow durch Erhöhung, Verringerung oder Ausfall einzelner Halbjahresemissionen flexibel steuern. Das Plazierungs- und Bonitätsrisiko verbleibt der Bank. 3. Der internationale Anleihemarkt

Auf dem internationalen Anleihemarkt werden festverzinsliche und variabel verzinsliche Wertpapiere emittiert, deren Emittenten nicht im Gebiet der Währung domizilieren, auf die die Anleihe ausgestellt ist. Wie bei nationalen Anleihen ist es Aufgabe solcher Emissionen, längerfristige Mittel zu mobilisieren und sie Unternehmen sowie Staaten zur Finanzierung von Investitionen zuzuführen. Der internationale Anleihemarkt ermöglicht es Unternehmen, die für Auslandsinvestitionen erforderlichen längerfristigen Mittel direkt am Rentenmarkt des Landes zu mobilisieren, in dem investiert werden soll. Es ist also nicht notwendig, diese Mittel am heimischen Rentenmarkt aufzunehmen und in die gewünschte Währung zu tauschen. Die internationalen Anleihemärkte vereinfachen die längerfristige Mittelaufnahme in der Weltwirtschaft. Internationale Anleihen werden häufig in Volkswirtschaften aufgelegt, die über ein hohes längerfristiges Mittelaufkommen verfügen. Die Laufzeiten sind unterschiedlich; es finden sich Emissionen mit Laufzeiten von einem Jahr bis zu zehn Jahren. Es gibt jedoch auch Anleiheemissionen in Offshore-Zentren und an anderen Plätzen, an denen nicht mit einem längerfristigen Mittelaufkommen zu rechnen ist. In solchen Fällen werden Anleihen -ähnlich wie die Roll-over-Kredite- mit Geldmarktmitteln refinanziert. Zwar hat dann eine Anleihe eine lange Laufzeit, ihr Zins wird jedoch vierteljährlich oder halbjährlich auf der Basis internationaler Geldmarktsätze festgelegt. Diese variabel verzinslichen Anleihen werden floating rate notes (FRN) genannt. Der Zuschlag auf den Geldmarktsatz ist dabei unveränderlich. Bei einigen Anleihen kann auch dieser spread variiert werden. Diese Anleiheart nennt sich variable rate note (VRN). Zwischen Roll-over-Krediten undfloatingrate notes besteht ein Unterschied. Bei Roll-over-Krediten hat der Gläubiger, die kreditgewährende Bank, kein Zinsänderungsrisiko, weil sie eine entsprechende variabel verzinsliche Schuld gegenüber dem Euro-Geldmarkt aufweist. Das Zinsänderungsrisiko liegt voll beim Kreditschuldner. Anlagen in floatingrate notes zum Beispiel von Versicherungen, anderen Unternehmen oder Privaten werden oft mit eigenen Mitteln durchgeführt. Ihnen steht häufig keine entsprechende variabel verzinsliche Schuld gegenüber. In diesen Fällen liegt

3. Der internationale Anleihenmarkt

35

das Zinsänderungsrisiko sowohl beim Schuldner als auch beim Gläubiger. Sinkt der Zins einer floating rate note, dann ist dies für den Gläubiger nachteilig, steigt der Zins, dann belastet dies den Schuldner. Floating-rateEmissionen kommen daher grundsätzlich auch nur zustande, wenn Gläubiger und Schuldner unterschiedliche Zinsänderungserwartungen haben: Der Emittent erwartet sinkende und der Anleger steigende Zinsen. Gibt es am internationalen Anleihemarkt unterschiedliche Zinskonstruktionen - Festzinsen und variable Zinsen -, dann eröffnen sich für die Marktteilnehmer Arbitragemöglichkeiten, die am internationalen Anleihemarkt Zinsswaps genannt werden. Hierzu ein Beispiel: Die UnternehmenA und B wollen am US-amerikanischen Anleihemarkt langfristige Mittel aufnehmen. Das Unternehmen A will eine festverzinsliche Anleihe und B eine variabel verzinsliche Anleihe emittieren. Das bonitätsmäßig gute UnternehmenA kann eine festverzinsliche Anleihe mit 8% Zins oder eine variabel verzinsliche Anleihe mit Libor + 1 % emittieren. Das bonitätsmäßig weniger gute Unternehmen B muß für eine Straight-Anleihe 10% und für eine floating rate note Libor + 2 % bewilligen. Eine beratende Bank wird in diesem Falle einen Zinsswap vorschlagen. Er lohnt sich immer, wenn das Verhältnis der Zinsen für festverzinsliche Anleihen zu den Zinsen für variabel verzinsliche Anleihen bei zwei Unternehmen ungleich ist. Der Vorschlag der beratenden Bank lautet: Das UnternehmenA emittiert eine festverzinsliche Anleihe zum Zins von 8 % und Unternehmen B emittiert eine floating rate note zu Libor + 2 %. UnternehmenA zahlt über die Bank an B Libor + 1 %. Unternehmen B muß Libor + 2 % zahlen, erhält aber nur Libor + 1 %, erleidet also einen Verlust von 1 %. Es wird verpflichtet, ebenfalls über die Bank, an das Unternehmen A 8112% zu zahlen. Zusammen mit dem Verlust hat es für die Mittelaufnahme eine Belastung als Festzins von 9 1/2 %. Das Unternehmen B spart also 1/2% Zinsen gegenüber einer eigenen Festzinsemission von 10%. Das Unternehmen A erhält 8 1/2 %, muß an seine Anleihegläubiger aber nur 8% zahlen. Seine variable Zinsverpflichtung gegenüberBin Höhe von Libor + 1 %wird um diesen Gewinn auf Libor + 1/2% ermäßigt. Der interest swap, der die komparativen Zinsvorteile der Unternehmen A und B ausnutzt, hat beiden Emittenten Zinsvorteile gebracht. Solche Zinsswaps werden häufig zwischen internationalen Anleihemärkten verschiedener Länder durchgeführt. Hinzu tritt dann noch der Tausch der Währungen (currency swap). Die Kosten eines currency swaps entsprechen grundsätzlich der Zinsdifferenz zwischen beiden Ländern. Entscheidend für die Machbarkeit eines interest und currency swaps bleibt der Unterschied im Verhältnis zwischen Festzinsen und variablen Zinsen bei zwei Unternehmen. Die Zinsswaps und currency swaps haben die internationalen und nationalen Anleihemärkte stärker aneinanderrücken lassen. Für ein japanisches Unternehmen, das in den USA investieren und dazu bei 3'

36

B. Die internationalen monetären Märkte

der amerikanischen Tochter eine zinsvariable Anleihe emittieren möchte, kann es vorteilhaft sein, eine DM-Festzinsanleihe in der Bundesrepublik Deutschland zu emittieren und sie in eine variabel verzinsliche Dollaranleihe zu swapen. Die Globalisierung der internationalen monetären Märkte wurde durch diese swaps gefördert. In der Regel sind es Bonitätsunterschiede zwischen den Unternehmen, die solche interest und currency swaps ermöglichen. Die oft langen Swapketten zwischen Unternehmen haben also schwache Glieder. Die Bankenaufsicht schenkt diesen Problemen erhöhte Aufmerksamkeit. Sie verlangt im allgemeinen, daß auch solche Swapgeschäfte, die in der Bilanz nicht erscheinen, aber ein Adressenausfallrisiko besitzen, mit Eigenkapital unterlegt werden. Die internationalen Anleihemärkte sind im Verhältnis zu nationalen Anleihemärkten unterschiedlich organisiert. Es gibt das Prinzip der Ausländerliberalität und das Prinzip der Verankerung. Die USA zum Beispiel folgen dem Prinzip der Ausländerliberalität Sie trennen den nationalen Anleihemarkt vom internationalen Anleihemarkt administrativ ab. Ein ausländischer Emittent, der eine Anleihe in den USA auflegen will, bedarf der Zustimmung des W ertpapieramts, der Securities and Exchange Commission (SEC). Dieses erteilt Auflagen. Es verlangt zum Beispiel registered bonds, einen Treuhänder für den Emittenten und ein amerikanisches Konsortium. Folgt der Emittent diesen Auflagen, dann kann er diese Anleihe in den USA emittieren und an der Börse einführen (yankee bond). Ist er dazu nicht bereit, dann muß er die Anleihe außerhalb der USA emittieren (euroband). Nationaler und internationaler Anleihemarkt in Dollar sind damit administrativ getrennt. Die Renditen der yankeebondsund der euro-bonds weichen teilweise beachtlich voneinander ab. Die Bundesrepublik Deutschland dagegen folgt dem Verankerungsprinzip. DM-Auslandsanleihen bedürfen keiner Genehmigung. Um die eigene Währung aber noch .in der Hand zu haben", bittet die Bundesbank, jede DM-Emission nur unter der Konsortialführung eines deutschen Kreditinstituts vorzunehmen, also nicht im Ausland. Auftretende Probleme bei der Emission einer Auslandsanleihe - die Deutsche Bundesbank zum Beispiel wünscht wegen der Gefahr einer allgemeinen Indexierung keine Bindung der Rückzahlung einer solchen Anleihe an den Lebenshaltungskostenindex oder an Gold- können bei diesem Verfahren rasch zwischen der Zentralbank und dem Bankvorstand gelöst werden. Die Deutsche Bundesbank vermeidet mit dem Verankerungsprinzip eine Marktspaltung in einen heimischen Auslandsanleihemarkt und einen Euromarkt Es gibt nur einen einheitlichen DM-Auslandsanleihemarkt. Auch die internationalen Anleihemärkte erlebten eine Boomphase. Sie begann 1981, als die Expansion an den internationalen Kreditmärkten endete, und hielt bis 1986 an. Das Emissionsvolumen stieg in diesen fünf Jahren

3. Der internationale Anleihenmarkt

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mit einer jahresdurchschnittliehen Zuwachsrate von 33 v. H. Eine partielle Krise im Herbst 1986 bei den sogenannten ewig laufenden Anleihen (perpetuals) und im Frühjahr 1987 bei den floatingrate notes beendete diese Expansion. Damals zeigte sich, daß auch die Kurse der floating rate notes, trotz ihrer schnellen Zinsanpassung, sanken. Man muß sich fragen, wie es möglich war, am internationalen Anleihemarkt in relativ kurzer Zeit ein so hohes Emissionsvolumen unterzubringen. Das Rezept dazu lautet: Den Emittenten werden günstigere Konditionen geboten, als sie am internationalen Kreditmarkt zu erhalten sind. Die Anleger dagegen erhalten zur niedrigen Rendite spekulatives Beiwerk, das neben dem Zins zusätzliche Gewinne verspricht (nice bonds). So wurde die Höhe der Rückzahlung an Aktienindizes, Rentenindizes, Wechselkurse oder den Goldpreis gebunden. Ein Beispiel sind die Bull- und Bear-Anleihen. Ein Emittent emittiert eine Anleihe in zwei gleichen Tranchen, eine BuH-Tranche und eine Bear-Tranche. Die Höhe der Rückzahlung ist vom Stand des Aktienindexes abhängig. Liegt er am Rückzahlungstermin über dem Stand am Emissionstag, dann wird die Bull-Tranche mit einem Agio und die Bear-Tranche mit einem Disagio zurückgezahlt. Liegt dagegen der Aktienindex am Rückzahlungstag unter dem Stand am Emissionstag, dann erhält die Bear-Tranche ein Agio und die BuH-Tranche ein Disagio. Die Rückzahlungsrisiken oder Rückzahlungschancen liegen beim Anleger. Der Emittent zahlt immer nur den Emissionsbetrag zurück. Internationale Anleihen werden emittiert auch zum Zwecke der Übernahme von Unternehmen, entweder mit dem Einverständnis des zu übernehmenden Unternehmens (freundliche Übernahme) oder ohne das Einverständnis (feindliche Übernahme). Der Übernehmende macht den Aktionären ein Übernahmeangebot Er finanziert die Übernahme oft in einer dritten Gesellschaft (holding) durch die Ernission von Anleihen. Die spätere Zusammenfassung vonholdingund übernommenen Unternehmen führt bei den Unternehmen zu einer hohen Verschuldung. Früher emittierte Anleihen sinken im Kurs, weil sich die Rendite des Unternehmens und die Eigenkapitalrelationen verschlechtern. Die Motive solcher Übernahmen sind unterschiedlich. Ein Motiv des Managements oder der Aktionäre lautet .Kasse machen". Übernahmen durch das Management des Unternehmens können auch zum Ziele haben, sich vom kurzfristigen Renditedenken der Aktionäre zu befreien. Dritte übernehmen solche Unternehmen, um Teile davon günstig veräußern zu können, also sie zerstückeln das übernommene Unternehmen. Der Wert solcher Anleihen im Zusammenhang mit Übernahmen von Unternehmen ist schwer einzuschätzen. Sie werden daher auch junk bonds genannt. Anleihegläubiger von übernahmeverdächtigen Unternehmen versuchen sich gegen Wertverluste ihrer Anleihen durch Gläubigerkündigungsrechte (put options) zu sichern. Wird die Option bei einer Über-

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B. Die internationalen monetären Märkte

nahme ausgeübt, dann muß die Anleihe zum Nennwert oder nahe dem Nennwert zurückgenommen werden. Solche Schutzklauseln in Anleihebedingungen (poison puts) können in Anspruch genommen werden, wenn sich zum Beispiel die Mehrheitsverhältnisse beim Eigenkapital wesentlich ändern. Der Wettbewerb an den internationalen Anleihemärkten ist sehr stark. Die Konsortialführer der Anleihekonsortien akzeptieren häufig Konditionen, die unterhalb der Marktrenditen liegen. Hohe Abschläge auf diese Anleihen nach der Emission sind die Folge. Konsortialmitglieder erleiden dabei oft Verluste, verlassen aber aus Staudinggründen das Konsortium nicht. Sie wehren sich teilweise mit Leerverkäufen vor dem Emissionszeitpunkt. Sie hoffen, diese Papiere dann nach der Emission billiger eindecken zu können. Starke Leadmanager stützen den Kurs und bringen die leer verkaufenden Konsorten in den .Schwitzkasten" (short squeeze). Die Kosten der Kursstützung werden oft auf die Konsorten umgelegt. Letztendlich führen unrealistische Anleihebedingungen nur dazu, daß die Aufnahmefähigkeit des Marktes leidet. Die Einsicht, daß ein solches Verhalten den Märkten schadet, ist weit verbreitet, und immer wieder werden Versuche gemacht, den internationalen Anleihemarkt zu disziplinieren. 4. Der internationale Aktienmarkt

Der internationale Aktienmarkt (euro equity market) wird geprägt durch Konsortien, die mit Banken verschiedener Länder besetzt sind. Diese internationalen Konsortien bedienen sich des Verkaufssystems des EurobondMarktes. Das bedeutet, daß Aktienemissionen, die von diesen Konsortialbanken am Markt unterzubringen sind, zum jeweiligen Marktpreis plaziert werden. Der bei nationalen Aktienemissionen übliche Diskont entfällt ebenso wie das Bezugsrecht der Aktionäre. Damit kann am internationalen Aktienmarkt kaum zwischen einem Primärmarkt (Emissionsmarkt) und dem Sekundärmarkt (Handel bereits emittierter Aktien) unterschieden werden. Der Vorteil des euro equity market liegt in der Internationalität der Konsortien. Sie ermöglichen es, in kurzer Zeit hohe Emissionsbeträge auch in kleinen Partien zu plazieren. Der internationale Aktienmarkt und der internationale Anleihemarkt sind nicht nur über das Verkaufssystem verbunden, sondern auch durch Wertpapieremissionen, die beiden Märkten zurechenbar sind: Optionsanleihen und Wandelanleihen. Optionsanleihen sind an internationalen Märkten beliebt. Der Nominalzins dieser Anleihen ist gegenüber den üblichen festverzinslichen Wertpapieren sehr niedrig. Anleger kaufen sie wegen des Optionsrechts, das ihnen die Möglichkeit bietet, Aktien einer bestimmten Gesellschaft zu erwerben. Unternehmen können sich auf diese Weise für vier

4. Der internationale Aktienmarkt

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oder fünf Jahre - das ist eine übliche Laufzeit solcher Optionsanleihen mit niedrigverzinslichem Fremdkapital eindecken, ehe sie ihr Eigenkapital erhöhen. Während bei der Optionsanleihe der Optionsschein dem Anleger das Recht gibt, zum voraus festgelegten Bezugskurs Aktien zu erwerben, wobei die Anleihe bestehen bleibt, kann der Anleger bei einer Wandelanleihe verlangen, daß die Anleihe in Aktien umgetauscht, also gewandelt wird. An internationalen Märkten werden auch Wertpapiere angeboten, die grundsätzlich alsWandelanleihenkonzipiert sind, die jedoch dem Anleger ein Kündigungsrecht (put option) einräumen. Macht der Gläubiger davon Gebrauch, dann erhält er eine festverzinsliche Anleihe. Verwandt mit diesem Typ von Wertpapieren sind die Go-public-Optionsanleihen. Sie haben wie andere Optionsanleihen einen niedrigen Zins und gewähren eine Option zum Bezuge von Aktien eines bestimmten Unternehmens. Das Unternehmen ist aber nicht verpflichtet, die Aktien auch zu emittieren. Verstreicht die Optionsfrist, ohne daß Aktien ausgegeben wurden, dann gewährt der Schuldner bei Fälligkeit der Anleihe einen Bonus, der die durchschnittliche Verzinsung erhöht. Renten- und Aktienmärkte sind also vielfältig verwoben. Der Einfallsreichtum am internationalen Aktienmarkt treibt auch Blüten: die Zerstückelung der Aktie (unbundled stock units). Eine Aktie gewährt eine Dividende, sie läßt eventuelle Dividendenerhöhungen erwarten, und mit Kurssteigerungen kann möglicherweise gerechnet werden. Im Umfange von rund einem Viertel des gesamten Aktienkapitals eines Unternehmens werden die Aktien entsprechend dieser drei Möglichkeiten in drei Teile zerlegt. Eine festverzinsliche Anleihe (base yield bond) mit einer Laufzeit von zum Beispiel dreißig Jahren hat einen Zins entsprechend der gegenwärtigen Dividende der Gesellschaft. Eine Vorzugsaktie (incremental dividend preferred share) soll für Dividendenerhöhungen während der Laufzeit der festverzinslichen Anleihe entschädigen. Kurssteigerungen der Aktien der Gesellschaft werden ebenfalls durch Wertpapiere (equity appreciation certificates) entgolten, die zu einem günstigen Preis, gemessen an ihrem Wert, bezogen werden können. Die einzelnen Teile werden gehandelt. Nach Ende der Laufzeit werden die drei Papiere wieder zu Aktien zusammengelaßt Mit solchen Konstruktionen macht man aus Eigenkapital FremdkapitaL Das Unternehmen muß nicht aus versteuerten Gewinnen Dividenden ausschütten, sondern zahlt steuerlich absetzbare Zinsen. Die umgewandelten Aktien verlieren ihr Stimmrecht. Es wird auch schwerer, ein solches Unternehmen durch buy outs zu übernehmen. Solche USU's dienen also auch als Instrument, um .feindliche Übernahmen" abzuwehren. Die amerikanischen Behörden haben allerdings diese Innovation untersagt. Der Prozeß der Internationalisierung der monetären Märkte führt auch zu einem Zusammenrücken der großen internationalen Aktienmärkte wie New

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B. Die internationalen monetären Märkte

York, Tokio, London, Paris und Frankfurt am Main. Aktien großer Gesellschaften aus vielen Ländern, die blue ships, werden an allen diesen Märkten gehandelt. Der Preiszusammenhang zwischen diesen Märkten kann dadurch sehr eng werden. Das hat Vorteile, wenn Aktien an vielen Plätzen der Welt zu gleichen Bedingungen erhältlich sind. Aber auch spekulative Bewegungen übertragen sich dann schneller. Im Jahre 1986 und 1987 stiegen die Aktienkurse in Tokio stärker als an anderen Plätzen. Die Aktien an Börsen außerhalb Tokios erschienen .preiswert". So wurden auch sie von der spekulativen Welle erfaßt. Der Rückschlag im Oktober 1987 war dann auch weltweit spürbar. Da man befürchten mußte, daß ein solcher Einbruch die Investitionstätigkeit in wichtigen Ländern beeinträchtigte, reagierten viele Zentralbanken mit Zinssenkungen. Das zeigt, daß spekulative Bewegungen am Aktienmarkt, der nicht Objekt der Geld- und Kreditpolitik ist, Zentralbanken zwingen können, einzugreifen. Solche Ereignisse offenbaren aber auch, daß die moderne Technik die Parallelentwicklung sowie Übersteigerungen an den Märkten fördert. Wertpapiere werden zu einem Teil computergesteuert automatisch gekauft oder verkauft (Programmhandel). Die Programme reagieren auf statistische Daten und W ertpapierkurse, die bei Bekanntwerden eingegeben werden und Kauf- oder Verkaufssignale auslösen. Da diese Daten für alle Marktteilnehmer zum gleichen Zeitpunkt verfügbar sind, neigt der Markt einseitig entweder zu Kauf- oder zu Verkaufsorders. Der früher wirksame Steuerungsmechanismus - die individuelle Beurteilung durch einzelne Marktteilnehmer -, die zu Kauf- und Verkaufsorders führte, wird durch eine programmbedingte Einseitigkeit abgelöst. Die Märkte werden instabiler. Die früher zu beobachtende Kulissenstrategie stabilisierte die Märkte, weil die Kulissiers Wertpapiere verkauften, wenn die Kurse stiegen, und Wertpapiere kauften, wenn sie sanken. Diese Gewinnstrategie wurde verdrängt durch die Trittbrettstrategie. Man ist bemüht, einer Tendenz zu folgen, und festigt sie dadurch. Durch den Programmhandel wird diese Tendenz noch verstärkt. 5. Der Devisenmarkt a) Devisenmärkte mit frei schwankenden Wechselkursen

Leistungstransaktionen werden häufig in der Währung des Partnerlandes oder in einer dritten Währung bezahlt. Wenn das der Fall ist, dann muß die eigene Währung in eine andere Währung getauscht werden. Der Preis für eine andere Währung, der Devisenkurs, stört Leistungstransaktionen nicht, wenn er bei Preisniveaustabilität unverändert bleibt oder wenn er sich entsprechend den Differenzen der Preissteigerungsraten zweier Länder ver-

5. Der Devisenmarkt

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ändert. Bei frei schwankenden Wechselkursen sind diese Bedingungen aber keinesfalls erfüllt. Damit ergibt sich das Problem des .zweiten Preises". Die lenkende Funktion derWarenpreise wird durch den zweiten Preis Wechselkurs beeinträchtigt. Leistungstransaktionen sollten in einer Marktwirtschaft dem Gefälle der Produktionskosten, eventuell variiert durch Nachfragepräferenzen, folgen. Ein produktivitätsstarkes Unternehmen mit geringen Kosten ist einem produktionsschwachen Unternehmen mit hohen Kosten überlegen und setzt sich am Markt durch. Das sollte nicht nur im nationalen Wirtschaftsaustausch gelten, sondern auch im internationalen Leistungsverkehr. Dieses Postulat kann aber in sein Gegenteil verkehrt werden, wenn nicht der Preis der Produkte über die Absatzchancen entscheidet, sondern der "zweite Preis", der Devisenkurs. Der Preisvorteil eines produktivitätsstarken Unternehmens kann im internationalen Handel gegenüber einem produktivitätsschwachen Unternehmen verlorengehen, wenn das produktivitätsschwache Unternehmen beim Devisentausch infolge der Abwertung der fakturierten Währung Gewinne erzielt, die seinen Kostennachteil mehr als ausgleichen bzw. das produktivitätsstarke Unternehmen beim Devisentausch infolge der Aufwertung der eigenen Währung Verluste hinzunehmen hat, die seinen Kostenvorteil in einen Kostennachteil verwandeln. Die wichtigste Währung in der Weltwirtschaft, der US-Dollar, schwankt in ihrem Wert von Tag zu Tag und zum Teil von Stunde zu Stunde gegenüber anderen wichtigen Währungen wie den europäischen Währungen und dem japanischen Yen. Auch der Yen, das Pfund Sterling und die D-Mark sind durch frei schwankende Devisenkurse verbunden. Es sind also Währungen wichtiger Volkswirtschaften, die untereinander frei schwanken. Gerade wenn Leistungstransaktionen über diese Währungen abgewickelt werden, werden sie nicht nur durch Kosten- und Preisveränderungen gelenkt, sondern auch durch W echselkursschwankungen. Die wirtschaftliche Entwicklung von Volkswirtschaften leidet immer dann, wenn die Devisenkursveränderungen nicht mehr die Differenz der Preissteigerungsraten zwischen zwei Ländern widerspiegeln, wenn die Währungen also real aufgewertet oder abgewertet werden. Das Tempo der Aufwertung oder Abwertung ist dann höher oder niedriger, als es der Entwertung der einen Währung gegenüber der anderen Währung entspricht. Wertet zum Beispiel die eigene Währung real ab, dann verteuern sich die eingeführten Produkte. Das inländische Preisniveau steigt. Wertet dagegen die inländische Währung real auf, das heißt, die Unternehmen erhalten für Erlöse in ausländischer Währung weniger inländisches Geld, als es den Differenzen der Preissteigerungsraten entsprechen würde, dann werden die Ausfuhr und damit das Wirtschaftswachstum und die Beschäftigung beeinträchtigt. Den Zentralbanken können daher die Wechselkurse nicht gleichgültig sein.

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B. Die internationalen monetären Märkte

Solche realen Aufwertungen und Abwertungen werden gelegentlich als erwünscht angesehen. Eine reale Aufwertung hilft dem aufwertenden Land, Preisniveaustabilität zu sichern. Eine reale Abwertung stimuliert die heimischen Investitionen. Aber freie Wechselkurse bei freizügigem Kapitalverkehr garantieren keinesfalls- die tatsächliche Wechselkursentwicklung zeigt das immerwieder -,daß das Quantum und die Richtung der Wechselkursänderungen der Lösung solcher binnenwirtschaftlichen Probleme in den beiden von Wechselkursänderungen betroffenen Ländern angemessen sind. Die Gefahr ist, daß die einzelnen Länder dann versuchen, die Devisenkurse so zu beeinflussen, daß sie zur Lösung der binnenwirtschaftlichen Probleme beitragen. In Zeiten hoher Preissteigerungsraten wünschen die meisten Länder eine Aufwertung und keine Abwertung ihrer Währung, um den Preisauftrieb zu bremsen. Das Ergebnis ist, daß man sich auf eine gemeinsame Wechselkursstrategie zur Stabilisierung der Devisenkurse nicht einigt und starke Kursschwankungen die gesamte wirtschaftliche Entwicklung stören. Wollen Zentralbanken störende Wechselkursschwankungen mildern, dann müssen sie an den Devisenmärkten intervenieren. Das geschieht in der Tat an den Märkten mit frei schwankenden Wechselkursen in einem größeren Umfang als an Märkten mit festen Wechselkursen. Zentralbanken können dabei recht erfolgreich sein. Zwar wird häufig auf das große Handelsvolumen am Devisenmarkt hingewiesen, das es schwermache, die Wechselkurse zu beeinflussen, jedoch bestimmen nicht das gesamte Volumen, sondern nur die hinzukommenden und abgezogenen marginalen Beträge den Wechselkurs. Diese marginalen Beträge aber können durch die Interventionen der Zentralbanken beeinflußt werden. Bedeutsam für den Erfolg der Interventionen sind auch die Zeitpunkte der Eingriffe. Solange der Devisenkurs deutlich nach oben oder unten geht, sind Interventionen ziemlich erfolglos. Aber solche eindeutigen Bewegungen halten meist nur wenige Stunden an. Stets folgt eine .technische" Glattstellungsphase, oft von nur Minuten. Das ist dann der richtige Zeitpunkt, um erfolgreich einzugreifen. Erfolgreiche Interventionen beeindrucken den Markt, das heißt beeinflussen seine Wechselkurserwartungen. Je mehr die Wechselkurserwartungen auf diese Weise stabilisiert werden, um so mehr kommt der Devisenmarkt von allein zur Ruhe. Die Notwendigkeit zu intervenieren nimmt ab. b) Devisenmärkte mit festen Wechselkursen

Die meisten Währungen in der Welt haben feste Wechselkurse, sei es gegenüber dem US-Dollar, dem französischen Franc oder anderen Währun-

6. Absieherungen gegen Volatilitäten an monetären Märkten

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genoder aber gegenüber künstlichen Währungseinheiten, wie dem konvertierbaren Rubel, den Sonderziehungsrechten oder auch Währungskörben. In den meisten dieser Fälle wird der internationale Handel dadurch nicht gefördert, weil diese Länder keinen freien Waren-, Dienstleistungs-, Geldund Kapitalverkehr zulassen, sondern Devisenbewirtschaftung aufrechterhalten. Ein System fester Wechselkurse mit weitgehend freiem Kapitalverkehr ist das Europäische Währungssystem im Rahmen der Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft Acht der zwölf EG-Mitgliedsstaaten - Belgien, die Bundesrepublik Deutschland, Dänemark, Frankreich, Irland, Italien, Luxemburg und die Niederlande - haben für ihre Währungen Paritäten und enge Bandbreiten festgesetzt. Es ist gestattet, daß die Wechselkurse diese Paritäten bis zu 2,25 v. H. übersteigen oder unterschreiten. Bei unterschiedlichen Preissteigerungsraten können diese Paritäten von Zeit zu Zeit geändert werden. Auch Spanien hat im Europäischen Währungssystem Paritäten festgelegt und beteiligt sich am Interventionsmechanismus des EWS, jedoch mit einer Bandbreite von +I- 6 v. H. um die festgelegten Paritäten. Das Festkurssystem des EWS hat in den Jahren seines Bestehens - seit 1979 - bemerkenswerte Erfolge erzielt. Der Leistungsaustausch zwischen den Ländern mit festen Wechselkursen hat sich erheblich intensiviert. Das EWS gibt eine verläßliche Kalkulationsbasis für die Wirtschaft. Die Aufrechterhaltung fester Wechselkurse hat die Teilnehmerländer gezwungen, eine die Preise stabilisierende Wirtschaftspolitik zu treiben. Dieser Entwicklung kam zugute, daß neben der Bundesrepublik Deutschland auch Belgien/ Luxemburg sowie die Niederlande und in den letzten Jahren auch Frankreich den wirtschaftspolitischen Willen hatten, die Preissteigerungsraten zurückzuführen. Die Preissteigerungsraten der schon seit vielen Jahren mit festen Wechselkursen verbundenen Länder liegen niedriger als die Preissteigerungsraten der Länder, deren Wechselkurse frei oder in einem breiten Kursband schwanken. Die festgelegten Paritäten, verbunden mit dem erklärten Willen der Zentralbanken, sie notfalls durch Interventionen an den Devisenmärkten zu verteidigen, werden im allgemeinen von den Marktteilnehmern akzeptiert. Damit aber werden im EWS die Wechselkurserwartungen stabilisiert und die Interventionen der Zentralbanken innerhalb dieses Festkurssystems minimiert.

6. Absieherungen gegen die Voiatilitäten an den internationalen monetären Märkten Mit der zunehmenden Freizügigkeit an den internationalen monetären Märkten setzte sich ein neuer Begriff durch: Volatilität. Er umschreibt die

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B. Die internationalen monetären Märkte

Tatsache, daß die Schwankungen der Zinsen und Kurse zugenommen haben .• Unter anderem verursacht durch Änderungen der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen (Übergang zu flexiblen Wechselkursen) und durch die Globalisierung (schnelle gegenseitige ,Ansteckung' bei exogenen oder endogenen Schocks) hat die Volatilität von Finanzmarktpreisen wie Wechselkursen, Zinssätzen usw. ganz allgemein zugenommen. "2 Kursschwankungen werden auch verursacht durch neue Techniken der an den monetären Märkten Engagierten. Charttechniken, also die Analyse der tatsächlichen Entwicklung, ihres Trends, ihrer bisherigen Höhen und Tiefen, sind dabei bedeutsam. So werden die bisherigen Kurstiefen durch eine Gerade verbunden (fail-save line). Wird sie erreicht oder nach unten durchstoßen, dann löst das automatisch- durch entsprechende EDV -Programme - Verkaufsorders aus. Da viele Marktteilnehmer so handeln, fällt der Rückgang der Kurse kräftig aus. Der weltweite Rückschlag am Aktienmarkt am 19. Oktober 1987 war teilweise auf diese Technik zurückzuführen. Wird eine Linie vom Kurs nach oben durchstoßen, die bisherige Kurshöhepunkte verbindet (neck line), so werden zusätzliche Kauforders gegeben, da man einen höheren Kurs als bisher in Zukunft für möglich hält. Man hat zu konstatieren, daß die grenzüberschreitenden monetären Transaktionen nicht nur vorgenommen werden, um den internationalen Leistungsverkehr und internationale Portfolioinvestitionen zu begleiten, sondern daß diese Transaktionen sich weitgehend verselbständigen als Folge vor allem der Spekulation. Die Spekulation hat die Aufgabe und auch die Kraft, erwartete Devisenkurse zu verwirklichen und Abweichungen davon weitgehend zu verhindern. Die spekulativen Transaktionen verselbständigen sich gegenüber den Leistungstransaktionen, wenn die Spekulation selbst die Devisenkurserwartungen bestimmt und der Einfluß der .fundamentals" wie Preisniveaudifferenzen, Leistungsbilanzsalden und wirtschaftliche Entwicklungen in den Hintergrund gedrängt werden. Das Ziel der Unternehmungen, möglichst konstante, kalkulierbare Bedingungen bei Zinsen und Kursen vorzufinden, ist mit dem Wunsch spekulativer Marktteilnehmer nach Veränderungen dieser Größen nicht deckungsgleich. Zwar setzt sich das spekulative Element immer wieder durch und läßt die Volatilität entstehen, jedoch bemüht sich der Markt, auch Absicherungsinstrumente bereitzustellen, die den Unternehmen zu mehr Stabilität bei Zinsen und Kursen verhelfen. Ein klassisches Instrument, sich gegen Zins- und Kursschwankungen zu sichern, ist das Termingeschäft. Ein Versicherungsunternehmen, das in einem Vierteljahr Prämieneinnahmen anlegen will, aber Zinssenkungen erwartet, kann sich den gegenwärtigen Zins durch den Kauf der Wertpapiere 2 Schweizerische Bankiersvereinigung: Welthandelsplatz Schweiz, Okt. 1988, S. 15.

6. Absieherungen gegen Volatilitäten an monetären Märkten

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per Termin sichern. Nach Ablauf des Vierteljahres muß der Termingeschäftspartner die Wertpapiere zu den alten Konditionen liefern und die Versicherung muß den vereinbarten Kaufpreis bezahlen. Diese Termingeschäfte werden an den internationalen monetären Märkten immer mehr in den Hintergrund gedrängt und durch Geschäfte abgelöst, bei denen die innerhalb eines Zeitraumes entstandenen Zins- oder Kursdifferenzen ausgeglichen werden. Zu dieser Kategorie von Instrumenten gehören die Futureskontrakte. Während Termingeschäfte über Beträge und Zeiträume geschlossen werden, die individuell vereinbart werden, sind Futureskontakte standardisiert. An der London International Financial Futures Exchange LIFFE beläuft sich ein Futureskontrakt über eine Bundesanleihe auf DM 250 000,-. Er hat eine Laufzeit von einem Vierteljahr oder einem halben Jahr. Abschlüsse können auf vier Tage im Jahre - jeweils den Zehnten der Monate März, Juni, September und Dezember - fällig gestellt werden. Immer mehr Börsen in den USA, in Europa und Asien führen solche Futureskontrakte zu denselben technischen Bedingungen ein. Damit wird ein Vierundzwanzigstundenhandel mit Futureskontrakten möglich. Ein Versicherungsunternehmen, das in einem Vierteljahr Prämieneinnahmen in Wertpapieren anlegen will, aber Zinssenkungen erwartet, kann sich den gegenwärtigen Zins am Futuresmarkt sichern. Es kauft einen Futureskontrakt mit einer Laufzeit von einem Vierteljahr. Wie bei jedem Termingeschäft sind dabei nur Gebühren zu zahlen und es fallen eventuell Finanzierungskosten für die zu leistende Sicherheit (margin) an. Ist im Verlaufe des Vierteljahres die Rendite am Rentenmarkt gesunken, dann ist der Kurs der Futureskontrakte gestiegen. Kurz vor Fälligkeit wird dieser Kontrakt durch ein Gegengeschäft - Verkauf eines Futureskontrakts zum gleichen Erfüllungstag - geschlossen. Der Absicherer macht also einen Gewinn, wenn der Kontrakt geschlossen wird, denn er verkauft nach einem Vierteljahr einen Futureskontrakt zu einem Kurs, der höher ist, als der Kurs, zu dem er einen Futureskontrakt erwarb. Nach dem Prämieneingang kauft das Versicherungsunternehmen Wertpapiere, allerdings zu einem Zins, der niedriger ist als vor einem Vierteljahr. Der Gewinn aus dem Futureskontrakt gleicht jedoch diese Zinsdifferenz etwa aus. Futureskontrakte werden nicht nur über festverzinsliche Wertpapiere abgeschlossen, sondern ebenso über Aktien und Devisen. Futureskontrakte können über einzelne Aktien, die an den Weltbörsen eingeführt sind und die dort hohe Umsätze aufweisen, abgeschlossen werden. Die Auswahl solcher Papiere für Futureskontrakte aber bleibt willkürlich. Man ist dazu übergegangen, Futureskontrakte auf Aktienindizes zu handeln. Das Ziel, sich gegen Kursschwankungen zu sichern, wird damit ebenfalls erreicht. Gewinne oder Verluste, die sich aus geschlossenen Futu-

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B. Die internationalen monetären Märkte

resgeschälten ergeben, gleichen Kursrückgänge oder Kurssteigerungen aus. An den Rentenmärkten werden Futureskontrakte nicht über konkrete, an den Börsen eingeführte Anleihen geschlossen, sondern über ein künstliches (notial), also ein fiktives Wertpapier. An der Londoner LIFFE betrifft der DM-Futureskontrakt eine fiktive DM-Bundesanleihe mit einem Kupon von 6% und einer Laufzeit von 10 Jahren. Die Kurse der Futureskontrakte folgen den Wertpapierkursen an den Kassamärkten. Insoweit beeinflußt der jeweilige Kassamarkt die Futuresmärkte. Aber die Futuresmärkte beeinflussen auch die Kassamärkte. Die Spekulation im Zusammenwirken mit der Arbitrage bewirken das. Jedes Geschäft, das sich zur Absicherung offener Positionen eignet, kann auch zur Spekulation verwendet werden, indem man durch diese Geschäfte erst offene Positionen schafft. Wer Zinssenkungen in einem Lande erwartet, kauft Futureskontrakte in dieser Währung. Man muß damit rechnen, daß Futureskontrakte nicht geschlossen, sondern Wertpapiere geliefert werden. Aber welche Anleihe soll geliefert werden? Zwischen vielen Anleihen ist zu wählen, um den Futureskontrakt, der auf einer künstlichen Anleihe basiert, zu erfüllen. Arbitrageure vergleichen Marktkurse, Laufzeiten und Kupons umlaufender Anleihen und bestimmen die günstigste lieferbare Anleihe, the cheapest to deliver - CTD. Auf diese Anleihe konzentriert sich die Nachfrage am Kassamarkt Die CTD-Anleihe wechselt mit den Datenänderungen am Futures- und am Kassamarkt Außerdem wird in Futureskontrakten verschiedener Währungen arbitriert, so zwischen DM-Bund-Futures der London International Financial Futures Exchange LIFFE und dem FF-Bond-Futures an der Pariser Terminbörse Marche a Terme Internationale de France MATIF. Dabei kommt es vor, daß diese Transaktionen zu einer vom DM-Kassamarkt abweichenden Kursentwicklung am DM-Futuresmarkt führen. Die dann einsetzende Arbitrage beeinflußt den DM-Kassamarkt. So bewirken Spekulation und Arbitrage, daß auch der Kassamarkt vom Futuresmarkt abhängt. In jedem Fall eignet sich der Futuresmarkt dazu, Zinsrisiken für ein einzelnes Unternehmen zu beseitigen. Die Volatilität am Kassamarkt kann aber dadurch vergrößert werden. Ein Marktteilnehmer kann sich einen am Rentenmarkt gegebenen Zinssatz für die Zukunft erhalten, wenn er Futureskontrakte kauft oder verkauft. In einem System offener Volkswirtschaften werden häufig grenzüberschreitende Geldanlagen vorgenommen, bei denen Anleger interessiert sind, daß die Zinssätze an zwei Märkten und somit die Zinsdifferenz zwischen diesen Märkten unverändert bleiben. Hierzu ein Beispiel: Bei einem Zinssatz von 8% in den USA verzichtet ein Anleger auf eine Portfolioinvestition in den Vereinigten Staaten zugunsten einer Anlage zu 10 % in Großbritannien. Diese Anlage ist nur vorteilhaft, wenn am Ende der Anlagezeit der Zinssatz

6. Absieherungen gegen Volatilitäten an monetären Märkten

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in Großbritannien nicht gestiegen und damit der Kurs der Wertpapiere nicht gesunken ist und/oder der Zinssatz in den USA nicht gesunken und damit der Kurs der Wertpapiere nicht gestiegen ist. Bei der Auflösung der Pfundanlagen und der Wiederanlage in den USA würde der Anleger nämlich einen doppelten Verlust erleiden. Er erhielte einen geringeren Kurs beim Verkauf der Pfundanleihe als beim Kauf, und er müßte einen höheren Preis für die Dollarpapiere zahlen als früher. Der Gefahr steigender Zinsen in Großbritannien könnte der Anleger durch den Verkauf eines Futureskontraktes einer Pfundanleihe und der Gefahr sinkender Zinsen in den USA durch Kauf eines Futureskontraktes einer US-Dollaranleihe begegnen. Das ist recht kompliziert. Der Markt hat einen Ausweg geschaffen: differentials. Diff's sind Futureskontrakte über Zinsdifferenzen. Der Anleger im obigen Beispiel würde diff' s zum Marktpreis von 98 verkaufen. Sollte der Zinssatz in Großbritannien von 10 %auf 11 %steigen und der in den USA von 8 %auf 7 % sinken, dann geht der Kurs für die diff's auf 96 zurück. Bei Beendigung der Anlage wird der vorhandene diff durch den Kauf eines diff's geschlossen. Dem Gewinn aus diesen Futuresgeschäften stehen die Verluste aus dem Verkauf der Wertpapiere in Großbritannien und dem Kauf der Wertpapiere in den USA gegenüber. Der Anleger wird durch die Transaktionen mit differentials so gestellt, als hätten sich die Zinsen in Großbritannien und in den USA nicht oder im Gleichschritt verändert. An den internationalen Geldmärkten werden forward rate agreements abgeschlossen. Auch sie gehören in die Kategorie von Instrumenten, bei denen zwischen den Partnern die innerhalb eines Zeitraums aufgetretenen Zinsdifferenzen ausgeglichen werden. Ein Kreditinstitut zum Beispiel nimmt Dreimonatsgeld zu 4,5% auf und verleiht es als Sechsmonatsgeld zu 4, 7 %. Es hat damit nach drei Monaten eine offene Zinsposition. Die kann es mit einem FRA .3 auf 6 Monate" absichern. Der Ausdruck .3 auf 6 Monate" bedeutet, die Absicherung wird nach drei Monaten wirksam und währt weitere drei Monate, endet also - vom Gegenwartszeitpunkt gerechnet - nach sechs Monaten. Die Bank wird bemüht sein, ein FRA mit einem Zins unter 4,9% abzuschließen, weil sie nur dann einen Gewinn aus dem Geldmarktgeschäft erzielen kann. Angenommen, sie findet einen Partner, mit dem sie einen FRA über 4,8% abschließt. Beträgt nach drei Monaten der tatsächliche Zins aber 4,9 %, dann erhält sie von ihrem Partner 0,1 %. Beläuft sich der Zins nach drei Monaten dagegen auf 4,7 %, dann muß die Bank ihrem Partner 0,1 % zahlen. Sie hat sich in jedem Fall einen Refinanzierungszins von 4,8% gesichert. Solche torward rate agreements sind bilaterale Abschlüsse zwischen jeweils zwei Geschäftspartnern. Man hat diese FRA's in die technische Form von Futureskontrakten gekleidet und handelt zum Beispiel künstliche Dreimonats-Schatzwechsel-Futures. Der Vorteil dieses Verfahrens ist, daß aus

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B. Die internationalen monetären Märkte

bilateralen Abschlüssen ein Markt wird, auf dem das Angebot und die Nachfrage nach FRA's zusammengeführt werden. Für ein Produktionsunternehmen sollte es selbstverständlich sein, offene Positionen zu sichern, denn Finanzierungsspekulation ist nicht der Geschäftszweck. Bei Volatilität an den Märkten ist aber die Versuchung groß, doch einmal eine Position offenzulassen. Werden dabei Gewinne erzielt, dann wird die Konkurrenz dem Beispiel folgen. Das ungute Gefühl dabei ließ den Wunsch aufkommen nach Sicherungsinstrumenten, die einerseits sichern, andererseits aber auch noch Chancen für Kursgewinne belassen. Die Antwort des Marktes sind Optionen. Ein Unternehmen erhält in drei Monaten US-Dollar, die es nicht unter DM 2.- am Markt verkaufen will. Es erwirbt daher eine Verkaufsoption zum Verkauf von Dollar in drei Monaten zum Kurs von DM 2.-, die zu zahlende Optionsprämie eingerechnet. Auch wenn der US-Dollar nach drei Monaten DM 1.90 notiert, kann das Unternehmen seine US-Dollar zu DM 2.- an den Optionspartner verkaufen. Steht dagegen der US-Dollar bei DM 2.1 0, dann wird das Unternehmen die Option nicht ausüben und die US-Dollar mit Gewinn am Kassamarkt verkaufen. Solche Optionen werden nicht nur auf Aktien, festverzinsliche Wertpapiere und Devisen vergeben, sondern auch auf Futureskontrakte über festverzinsliche Wertpapiere und über Aktienindizes. Man kann argumentieren, daß solche Optionen eine noch größere Hebelwirkung erzielen als Futureskontrakte und offene Positionen damit kostengünstiger abgesichert werden können. Ein wichtiger Grund für Optionen auffuturesaber sind auch die erhöhten Arbitragemöglichkeiten. Mit Optionen auffutureskann zusätzlich zwischen Optionsmärkten, Futuresmärkten und Kassamärkten arbitriert werden. Ein umfangreicher Geschäftszweig internationaler Banken ist das Portfoliomanagement Der Konkurrenzkampf ist äußerst stark. Dem Kunden wird- durch Arbitragetransaktionen- gezeigt, was die verwaltende Bank alles vermag. Riesige Umsätze an den monetären Märkten sind das Ergebnis solcher Arbitragetransaktionen. Ein anderes klassisches Mittel zur Absicherung ist, eine offene Position auf der Aktivseite der Bilanz durch eine entsprechende zusätzliche Position auf der Passivseite zu schließen und umgekehrt. Der Nachteil dieser Methode liegt allerdings darin, daß er die Bilanz verlängert und dadurch die Eigenkapitalrelationen verschlechtert. Man benutzt daher häufig currency swaps. Banken suchen am Markt Unternehmen mit entgegengesetzten offenen Positionen. Zum Beispiel ein deutsches Unternehmen hat Dollarforderungen, aber DM-Verbindlichkeiten und ein amerikanisches Unternehmen besitzt DM-Forderungen, aber Dollar-Verbindlichkeiten. Die den currency swap vermittelnde Bank veranlaßt das deutsche Unternehmen, ihre Zinsen aus den Dollarforderungen dem amerikanischen Unternehmen zur Verfügung zu stellen, das damit seine Dollarverbindlichkeiten bedient. Umge-

6. Absieherungen gegen Volatilitäten an monetären Märkten

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kehrt verhält sich das amerikanische Unternehmen. Es leitet die DM-Zinseinnahmen aus seinen DM-Forderungen an das deutsche Unternehmen weiter, das damit seine Zinsverpflichtungen aus DM-Verbindlichkeiten erfüllt. Zum Tilgungszeitpunkt werden die Forderungen selbst getauscht, um die Kreditverbindlichkeiten zurückzuzahlen. Die Swapkosten entsprechen weitgehend der Zinsdifferenz. Es besteht ein weites Geflecht solcher Swapvereinbarungen. Es ist denkbar, daß das Nichterfüllen einer solchen Swapvereinbarung eine Kettenreaktion auslösen kann. Der Markt schafft auch Absicherungsinstrumente gegen Risiken, die er selbst verursacht hat. Dazu gehören zum Beispiel caps. Abgesichert werden damit Zinsänderungsrisiken bei Roll-over-Krediten. Das Zinsänderungsrisiko tragen die Kreditnehmer. Banken bieten ihnen an, dieses Risiko zu begrenzen. Sie verkaufen den Kreditnehmern einen cap, das heißt, das Recht, auch bei steigenden Geldmarktzinsen nicht mehr zu zahlen als zum Beispiel 10 %. Die Bank will das Risiko höherer Zinsen aber selbst nicht tragen. Sie emittiert daher einefloatingrate note, deren Verzinsung ebenfalls nicht über 10 % steigen kann. Für den Erwerber solcher Anleihen entsteht dabei kein Verlustrisiko, sondern ein Gewinnausfallrisiko. Dafür wird er durch einen etwas höheren Zinskupon entschädigt. Die Gesamtrechnung sieht dann zum Beispiel wie folgt aus: Für den Kreditnehmer ist das Zinsänderungsrisiko begrenzt; er zahlt der Bank dafür 3/8% p. a. Die Bank erhöht den Kupon der floating rate notes um 1/8% p. a.; sie gewährt damit dem Anleger ein Äquivalent für eventuelle Opportunitätsverluste. Die Differenz zwischen Gebühren für den cap und der Kuponerhöhung für die zinsbegrenzte floatingrate noteverwendet die Bank zur Verbilligung ihrer Refinanzierung. Fast auf jede Herausforderung findet der Markt eine Antwort. Unternehmen können sich bei einzelnen Geschäften gegen Schwankungen der Zinssätze, der Devisenkurse und der Aktienkurse sichern. Die Absicherungsinstrumente verhindern aber die Kurs- und Zinsschwankungen nicht. Im Gegenteil, werden Absicherungsinstrumente nicht zur Absicherung offener Positionen verwendet, sondern werden durch ihren Einsatz erst offene Positionen geschaffen, werden sie also als Instrument der Spekulation benutzt, dann kann das die Kurs- und Zinsschwankungen noch verstärken. Schwankungen der Devisenkurse, der Zinsen und der Aktienkurse beeinflussen - stimulieren oder dämpfen - die gesamtwirtschaftliche Entwicklung. Absicherungsinstrumente verhindern· das nicht.

4 Köhler

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B. Die internationalen monetären Märkte

7. Staatliche Rahmendaten für die internationalen monetären Märkte Der Staat setzt im allgemeinen an den nationalen monetären Märkten Rahmendaten, die Fehlentwicklungen wirtschaftspolitischer Ziele vermeiden helfen und die die Funktionsfähigkeit dieser Märkte aufrechterhalten sollen. Diese Rahmendaten umfassen drei Bereiche: die Kreditpolitik mit ihrem Einfluß auf die monetären Märkte, die Bankenaufsicht, die die Funktionsfähigkeit des Kreditwesens sichern soll und die gesetzlichen Bestimmungen, mit denen der Kredit an den Staat begrenzt wird. In der Bundesrepublik Deutschland zum Beispiel darf der Bund -ähnliche Bestimmungen bestehen auch bei den meisten Bundesländern - Kredite nur im Umfang der im Haushalt veranschlagten Investitionsausgaben aufnehmen, ausgenommen das gesamtwirtschaftliche Gleichgewicht ist gestört. Ohne solche Rahmendaten ist damit zu rechnen, daß die monetären Märkte überborden und Fehlentwicklungen auftreten. Diese Maßstäbe, gewonnen aus den nationalen Volkswirtschaften, sollten auch für die internationalen Märkte gelten. Dort sind sie jedoch nur unvollkommen gegeben. Soweit sich die grenzüberschreitende Mittelbereitstellung oder Mittelaufnahme in traditionellen Volkswirtschaften abspielt, unterliegen die international tätigen Banken den dort geltenden Rahmenbestimmungen. Allerdings unterscheiden sich die kreditpolitischen Anforderungen, die bankaufsichtliehen Auflagen und die sonstigen gesetzlichen Bestimmungen dieser Länder teilweise beachtlich. Das wirft Wettbewerbsprobleme auf. In Off-shore-Zentren sind diese Rahmenbestimmungen im allgemeinen unterentwickelt. •W e need to implement the best aspects of deregulation and the best applicable safeguards of reregulation. By and large, this will require injecting some friction into the debt creation process. "3 Die Kreditpolitik eines Landes wirkt auf den internationalen Geldmarkt und auf den internationalen Kreditmarkt in der eigenen Währung ein. Zwar differieren die Zinsniveaus der nationalen und der internationalen Geld- und Kreditmärkte institutionell bedingt, jedoch folgen die Zinsänderungen an den internationalen Geld- und Kreditmärkten weitgehend den Zinssätzen an den nationalen Geld- und Kreditmärkten. Die Kreditnachfrage wird somit durch Zinsänderungen einer Zentralbank auch auf dem internationalen Geldmarkt und Kreditmarkt beeinflußt. Die Anleihemärkte werden zwar von der nationalen Zinspolitik ebenfalls erreicht, jedoch auch durch andere Einflüsse geprägt, wie durch Wechselkursänderungserwartungen und durch eine unterschiedliche steuerliche Behandlung von Inlands- und Auslandsanleihen. 3 H. Kaufman, Dangers in the Rapid Growth of Debt: The Need for a National Policy Response, Salomon Brothers Inc., 16.1.1985, S.lO.

7. Staatliche Rahmendaten für die monetären Märkte

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Ungelöst ist das Liquiditätsproblem an den internationalen Kreditmärkten. Die Zentralbanken haben keine Möglichkeit, die Liquidität der Kreditinstitute vor allem in den Off-shore-Zentren zu begrenzen, weil sie dort ausschließlich von den Banken selbst geschaffen wird (Nostroguthaben). Die Kreditschöpfungsmöglichkeiten sind damit weitgehend unbegrenzt. Begrenzen könnte man sie zum Beispiel durch eine Euromindestreserve. Banken in Off-share-Zentren, die über keine eigene Zentralbank verfügen, hätten zum Beispiel auf Dollar-Einlagen eine Mindestreserve in US-Dollar beim Federal Reserve System und auf D-Mark-Einlagen eine Mindestreserve in D-Markt bei der Deutschen Bundesbank zu halten. Um die Kreditgewährung am internationalen Kreditmarkt zu begrenzen, könnte auch eine von allen international tätigen Banken akzeptierte bankenaufsichtliche Relation zwischen Auslandskrediten und haftendem Eigenkapital festgelegt werden. Da das haftende Eigenkapital nicht mit sehr hohen Zuwachsraten steigt, kann auch die Auslandskreditgewährung nicht überborden. Ohne solche Rahmendaten kann die Mittelbereitstellung an den internationalen Kreditmärkten jederzeit wieder stark ansteigen. Banken gewähren immer wieder gerne Kredite an Staaten. Das Risiko solcher Kredite wird nach wie vor als verhältnismäßig gering angesehen. Dazu tragen zum Beispiel auch die Empfehlungen zur .Eigenkapitalbemessung und Eigenkapitalanforderungen" der Gruppe der zehn wichtigen Volkswirtschaften bei, die das Risiko von Krediten an Staaten gering gewichtet. Wenn Staaten ihre Mittelaufnahme nicht gesetzlich begrenzen, dann kann es zur Mittelbereitstellung an Staaten kommen, die für konsumtive Zwecke verwendet wird. Ein Grund für die Verschuldungskrise im Jahre 1981liegt in dieser Unzulänglichkeit begründet. Fortschritte bei staatlichen Rahmendaten an monetären Märkten wurden insbesondere auf bankaufsichtlichem Gebiet erzielt. Zwei Gruppen haben sich darum bemüht. Der Ausschuß für Bankenbestimmung und Bankenüberwachung der sogenannten Zehnergruppe, der in Basel angesiedelt ist, und der Beratende Bankenausschuß der Europäischen Gemeinschaft. Die Zehnergruppe umfaßt Belgien, die Bundesrepublik Deutschland, Frankreich, Großbritannien, Italien, Japan, Kanada, die Niederlande, Schweden und die USA. Die Schweiz ist als elftes Land assoziiert. Sechs dieser Länder gehören auch der Europäischen Gemeinschaft an. In den EG-Gremien wirken darüber hinaus noch die EG-Mitglieder Dänemark, Griechenland, Irland, Luxemburg, Portugal und Spanien mit. Die Zehnergruppe hat einen Eigenkapitalgrundsatz erarbeitet und die EG folgt diesen Verabredungen mit einer (zweiten) Bankenrechtskoordinierungsrichtlinie. Aber die Probleme liegen im Detail. Während zum Beispiel in der Bundesrepublik Deutschland Institute den bankengesetzlichen Bestimmungen unterworfen werden, die das Kreditgeschäft oder das Einlagengeschäft oder das Wertpapiergeschäft 4'

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B. Die internationalen monetären Märkte

betreiben, sind das in den Richtlinien und Direktiven des Zehnerausschusses und der Europäischen Gemeinschaft nur Institute, die das Kreditgeschäft und das Einlagengeschäft betreiben. Die EG schließt die Lücke zum Wertpapiergeschält durch eine zusätzliche Richtlinie über Wertpapierdienstleistungen, nicht dagegen aber die Zehnergruppe. Investmentbanken bleiben in der Zehnergruppe also von den Empfehlungen unberührt. Um einen auf internationale Banken anwendbaren Risikogrundsatz zu formulieren, muß man zuerst das haftende Eigenkapital definieren. In einer soliden Bank sollte es eingezahlt sein, dauerhaft zur Verfügung stehen und zum Verlustausgleich herangezogen werden können. Zu diesem Kernkapital gehören das Grundkapital und die offenen Rücklagen. Aber man hat diesen Eigenkapitalbegriff in der Zehnergruppe und in der EG ergänzt und läßt Eigenkapitalsurrogate zu. Dazu gehören stille Reserven, allgemeine Rückstellungen und Reserven für Forderungsausfälle, hybride Finanzierungsinstrumente (zum Beispiel Genußscheine), nachrangige Schuldinstrumente und Neubewertungsrücklagen. Neubewertungsrücklagen entstehen dadurch, daß eine Bank Aktiven, wie Wertpapiere und Grundstücke höher bewertet und dem höheren Wert eine .Rücklage" gegenüberstellt, die dem Eigenkapital zugerechnet wird. Ungeklärt ist dabei, ob die Banken verpflichtet sind, ihr Kreditgeschäft zurückzuführen, wenn die Wertpapierkurse und die Grundstückspreise zurückgehen. Zwar einigte man sich auf eine gemeinsame Definition des Eigenkapitals, jedoch ist es fraglich, ob dieses Eigenkapital zur Stabilität des internationalen Finanzwesens beitragen kann. Der Zehnergruppe gehören sechs EG-Staaten an. Auch die restlichen EG-Staaten unterliegen durch Richtlinien der Europäischen Gemeinschaft ähnlichen bankaufsichtliehen Bestimmungen wie die Länder der Zehnergruppe. Zuzüglich der Schweiz haben sich also siebzehn Länder auf bankaufsichtliche Rahmenbedingungen geeinigt, vor allem auf einen Solvenzkoeffizienten und auf eine Bankenaufsicht auf konsolidierter Basis. Der Solvenzkoeffizient sieht vor, daß bis Ende 1992 das Grundkapital, gemessen an den risikogewichteten Aktiven, mindestens 8 v. H. betragen soll. Darunter sollten mindestens 4 v. H. Kernkapital sein. Aber die Regelungen der Zehnergruppe sind Empfehlungen. Ob und wie man ihnen folgt, ist offen. Offen ist auch, ob dritte Länder - Off-shore-Zentren zum Beispiel - sich ebenfalls diesen Empfehlungen unterwerfen. Wird die bankaufsichtliche Flanke geschlossen, dann öffnet sich die steuerliche Flanke um so mehr. Länder versuchen durch Steuerprivilegien in Off-shore-Zentren oder Bankenfreizonen internationale monetäre Transaktionen auf ihre Märkte zu lenken .• Mit einem gesetzgeberischen Schnellverfahren hat Luxemburg sein Bankgeheimnis rechtlich abgesichert ... Die Regierung des Großherzogtums wendet sich nicht nur gegen den EG-Vorschlag für eine gemeinschaftsweite 15 %ige Besteuerung von Zinserträgen,

7. Staatliche Rahmendaten für die monetären Märkte

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sondern auch gegen die Forderung der EG-Kommission nach stärkerer Zusammenarbeit der Steuerbehörden der Mitgliedsländer, um die Flucht vor der Besteuerung von Kapitalerträgen zu erschweren. "4 Wenn zugelassen wird, daß Staaten Steuerflucht von Ausländern fördern - eigene Bürger werden bei Steuerdelikten unter Strafe gestellt -, dann darf man den allgemeinen Verfall der Steuermoral nicht beklagen. Der Merkantilismus im Handelsverkehr des vergangeneo Jahrhunderts, dessen egoistisches Ziel es war, eine günstige Handelsbilanz zu erzielen und den man mit beggar-myneighbor policy durchzusetzen versuchte, ist vorüber. Im internationalen Geld- und Kapitalverkehr ist man mit einem neuen Merkantilismus konfrontiert. Viele Länder, auch Länder ohne eine breite wirtschaftliche Basis, wollen einen bedeutenden internationalen Finanzplatz ihr eigen nennen. Auch hier wird vor beggar-my-neighbor policy nicht zurückgeschreckt. Es wird wohl noch eine Zeit dauern, bis auch der Finanzmarkt-Merkantilismus überwunden ist. Positiv ist zu konstatieren, daß die Zentralbanken in einer Internationalökonomie einen engen Kontakt pflegen. Die Gouverneure der Zehnergruppe und der Europäischen Gemeinschaft treffen sich monatlich. Der Devisenhandel der Zentralbanken hat täglich- in Europa viermal am Tage- Kontakt. Auf anderen monetären Gebieten arbeiten die Zentralbanken ebenfalls eng zusammen. Das bedeutet, daß bei Problemen an den monetären Märkten die Zentralbanken sich schnell über notwendige Eingriffe in das Marktgeschehen verständigen können. Märkte funktionieren am besten, wenn sie sich frei entfalten können und gesamtwirtschaftliche Rahmendaten ein Überborden von Marktentwicklungen verhindern. Auf vielen nationalen monetären Märkten ist das gegeben. Die internationalen Märkte verlangen eine weitgehende Harmonisierung solcher Rahmendaten. Das gilt vor allem für die Bankenaufsicht sowie für die Börsen- und Wertpapieraufsicht Zu Kompromissen, die wirksame Rahmendaten bilden, wird man aber erst gelangen, wenn der .Wettbewerb" der Länder um einen möglichst großen Finanzplatz, also der KapitalverkehrsMerkantilismus, überwunden worden ist. Es gilt zu vermeiden, daß man sich dabei auf dem kleinsten gemeinsamen Nenner einigt, wie das bei der Definition des Eigenkapitals der Banken der Fall gewesen ist.

4 Luxemburg schützt seine Bankkunden, in: Frankfurter Neue Presse, 29. März 1989,5. 1.

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B. Die internationalen monetären Märkte

Ergänzende Literatur zu Kapitel B: Die internationalen monetären Märkte Bank für International Settlements: Recent Innovations in International Banking, (Basel) April 1986 Cook, T. Q., Rowe, T. D. (Hrsg.): Instruments of the Money Market, Richmond, Virginia 1986 Kolbeck, R. (Hrsg.): Bankinnovationen, Frankfurt a.M. 1986 Michael, K.: Euronotesund Euro Commercial Papers als Finanzinnovationen, Wiesbaden 1988 Ruckrigel, K.: Finanzinnovationen und nationale Geldpolitik, Bayreuth 1989 St1eit, M. E. (Hrsg.): Futures Markets, Florence 1983

I

1147.75 1103.57 I 80.68 1117.26 1110.06 1 93.27 1122.90 1142.25 s) 1102.61

53.10 5.39 13.51 55.28 48.92 30.04 31.25 16.64 6.88

IKons.- dar.: Kred. I inag. Fazil.

I

52.81 75.53 n.15 111.52 169.07 228.11 180.79 227.43 255.68

Anl. Emia.

11.25 15.27 19.52 38.22 58.70 51.18 13.01 21.85 19.30

FRN

dar.:

j136.43 1121.81 1111.59 1180.94 1229.96 1286.19 1265.62 1329.75 1323.87 I

1200.56 j179.10 1157.83 1228.78 1279.13 1321.38 1303.69 1369.68 1358.29

I

61.15 6.n 25.32 8.34 20.69 15.09 59.98 17.35 67.n 21.83 55.70 35.28 45.87 46.52 47.94 53.n 39.21 94.12

0.34 1.40 3.00 2.06 3.38 12.59 10.57 12.11 14.22

!Schuldner I OECO- dav.: dav.: dav.: inag. IGeb. a) USA Japan BROt

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1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989

Jahre

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