Emittentenhaftung und Entlastung: Zum Entlastungsbeweis nach § 97 Abs. 2 WpHG [1 ed.] 9783428558780, 9783428158782

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Schriften zum Wirtschaftsrecht Band 315

Emittentenhaftung und Entlastung Zum Entlastungsbeweis nach § 97 Abs. 2 WpHG

Von

Jana Bertus

Duncker & Humblot · Berlin

JANA BERTUS

Emittentenhaftung und Entlastung

Schriften zum Wirtschaftsrecht Band 315

Emittentenhaftung und Entlastung Zum Entlastungsbeweis nach § 97 Abs. 2 WpHG

Von

Jana Bertus

Duncker & Humblot · Berlin

Die Rechtswissenschaftliche Fakultät der Universität zu Köln hat diese Arbeit im Jahre 2019 als Dissertation angenommen.

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© 2020 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Satz: 3w+p GmbH, Rimpar Druck: buchbücher.de gmbh, Birkach Printed in Germany ISSN 0582-026X ISBN 978-3-428-15878-2 (Print) ISBN 978-3-428-55878-0 (E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

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Meinen Eltern

Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde im Sommersemester 2019 von der Fakultät für Rechtswissenschaften der Universität zu Köln als Dissertation angenommen. Mein Dank gilt allen voran meinem Doktorvater, Prof. Dr. Klaus Peter Berger, für die aufmerksame Betreuung, den für ein solches Werk notwendigen akademischen Freiraum und die schnelle Korrektur. Ebenso gilt mein Dank Prof. Dr. Norbert Horn für die schnelle Zweitkorrektur und das Interesse an meiner Arbeit. Daneben möchte ich mich insbesondere bei meinen Eltern Bettina und Johann Bertus und meiner Stiefmutter Mechthild Sieverding für ihre immerwährende und bedingungslose Unterstützung nicht nur während der Schaffensphase dieser Arbeit bedanken, ohne die ich nicht bis hierhin gekommen wäre. Für das Gelingen einer derartigen Arbeit tragen darüber hinaus viele Menschen bei – gleichermaßen auf juristischer und persönlicher Ebene. Mein zutiefst empfundener und aufrichtiger Dank gilt Dr. Christian Werthmüller, Dr. Sebastian Hagemann, Dr. Michael Zenker und Dr. Kiana Mirzaei. Zuletzt möchte ich Dr. Oliver Wilken für seine stete Förderung und Unterstützung danken, die einen wesentlichen Beitrag nicht nur für das Gelingen dieser Arbeit geleistet hat. Köln, im November 2019

Jana Bertus

Inhaltsverzeichnis Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 1. Kapitel

Rechtliche Grundlagen der Ad-hoc-Publizitätspflichten und der Haftung 

21

A. Rechtliche Grundlagen des § 97 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 I. Regelungsgegenstand und Normzweck . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 1. Regelungsgegenstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 2. Normzweck . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 II. Rechtsnatur des § 97 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 III. Wesentliche Neuerungen durch das 1. Finanzmarktnovellierungsgesetz . 26 1. Adressatenkreis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 2. Bekanntgabe „so bald wie möglich“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 3. Selbstbefreiung nach Art. 17 Abs. 4 MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 4. Selbstbefreiung aufgrund der Gefährdung der Systemstabilität . . . . . . 31 5. Zwischenergebnis der Neuerungen durch das 1. FiMaNoG . . . . . . . . 31 B. Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Objektiver Tatbestand  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Den Emittenten unmittelbar betreffende Insiderinformation . . . . . . . . a) Insiderinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Begriff der Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Kein ungeschriebenes Tatbestandsmerkmal des Drittbezugs . cc) Präzise Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Bereits eingetretene Umstände und Ereignisse . . . . . . . . . (2) Zukünftige Umstände und Ereignisse . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Gestreckte Geschehensabläufe und Zwischenschritte . . . . (4) Kursspezifität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Nicht öffentlich bekannt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ee) Kursrelevanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Unmittelbare Betroffenheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Unterlassung der Veröffentlichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Pflicht zur Veröffentlichung nach Art. 17 MAR . . . . . . . . . . . . . . . aa) Adressat der Veröffentlichungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Kenntnis ist Tatbestandsmerkmal  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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8 Inhaltsverzeichnis (1) Keine Kenntnis nach dem Wortlaut  . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Kenntnis nach der Systematik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Kenntnis nach der historischen Auslegung . . . . . . . . . . . . (4) Kenntnis nach dem Telos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Zeitraum bis zur Veröffentlichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Selbstbefreiung nach Art. 17 Abs. 4 MAR . . . . . . . . . . . . . . . b) Unterlassen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Aktivlegitimation des Anspruchsinhabers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Aktivlegitimierte Erwerber . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Aktivlegitimierte Veräußerer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Verschulden  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Kausalität und Schaden  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Kursdifferenzschaden  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Vertragsabschlussschaden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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C. Zwischenergebnisder gesetzlichen Grundlagen und Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 2. Kapitel

Insiderspezifische Compliance 

68

A. Begriff der Insiderspezifischen Compliance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Compliance nach dem 2. FFG  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Compliance nach dem 4. FFG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Compliance nach dem DCGK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Compliance nach § 33 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 WpHG a. F. . . . . . . . . . . . . . . . . V. Zwischenergebnis zur Definition der Insiderspezifischen Compliance . .

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B. Aufgaben von Compliance  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Überwachung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Schutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Beratung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Marketing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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C. Elemente der Ausgestaltung von Compliance-Systemen nach IDW PS 980  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Compliance-Kultur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Compliance-Ziele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Compliance-Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Identifikation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Priorisierung  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Steuerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Überwachung und Berichterstattung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsverzeichnis9 IV. Compliance-Programm  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Compliance-Organisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Compliance-Kommunikation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Überwachung und Verbesserung  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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D. Bedeutung von Compliance am Kapitalmarkt  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 E. Compliance und Haftungsrisiken nach § 97 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 I. Compliance-Systeme als praktische Grundlage der Entlastung nach § 97 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 II. Compliance-Verstöße als eigenständige Insiderinformation . . . . . . . . . . . 92 F. Keine Pflicht zur Einrichtung einer Insiderspezifischen Compliance . . . . I. Keine Pflicht nach Art. 22 Delegierte VO (EU) 2017/565 . . . . . . . . . . . . II. Keine Pflicht nach § 130 OWiG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Keine Pflicht nach § 91 Abs. 2 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Keine Pflicht nach dem DCGK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Keine Pflicht nach der Siemens/Neubürger-Entscheidung des LG München I . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

96

G. Prüfung von Compliance-Systemen nach IDW PS 980  . . . . . . . . . . . . . . . I. Konzept und Vorteile einer Prüfung durch einen Abschlussprüfer . . . . . . II. Prüfungsarten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Konzeptionsprüfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Angemessenheitsprüfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Wirksamkeitsprüfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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H. Zwischenergebnis der Bedeutung und Ausgestaltung der Insiderspezifischen Compliance  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 3. Kapitel

Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG 

103

A. Verschuldensvorwurf des § 97 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Anknüpfung des Verschuldens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Verschuldensformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Vorsatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Grobe Fahrlässigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Organverschulden und seine Rechtsfolgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Beurteilungszeitpunkt für das Verschulden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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B. Gesetzliche Möglichkeit der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG . . . . . . . I. Unkenntnis der Insiderinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Keine positive Kenntnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Keine grob fahrlässige Unkenntnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Fehleinschätzung des Kursbeeinflussungspotentials  . . . . . . . . . . . . . . . . III. Verspätete Veröffentlichung  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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10 Inhaltsverzeichnis IV. Irrtum über einen Selbstbefreiungstatbestand  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 C. Voraussetzungen der Entlastung durch die Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 I. Trennung von Wissenszurechnung und Zurechnung schuldhaften Verhaltens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 II. Definition der Wissenszurechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 III. Wissenszurechnung innerhalb der Haftung nach § 97 WpHG . . . . . . . . . 113 IV. Dogmatik der Wissenszurechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 1. Telos der Wissenszurechnung  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 2. Theorien zur Wissenszurechnung nach deutschem Recht . . . . . . . . . . 117 a) Vertretertheorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 b) Organtheorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 c) Wissensorganisationstheorie  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 aa) Informationsweiterleitungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 bb) Informationsabfragepflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 cc) Informationsspeicherungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 3. Wissen oder Wissenmüssen als Zurechnungsvoraussetzung . . . . . . . . 126 4. Erfasster Personenkreis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 a) Vorstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 aa) Gesamtvorstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 bb) Einzelnes Vorstandsmitglied . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 b) Aufsichtsrat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 aa) Ausgangskonstellation hinsichtlich § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 bb) Zurechnung innerhalb der Zuständigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 cc) Zurechnung außerhalb der Zuständigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 dd) Ausnahmsweise Zurechnung im Hinblick auf § 97 WpHG . . 132 c) Nachgeordnete Mitarbeiter  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 V. Auslegung der Wissensorganisationstheorie innerhalb von § 97 WpHG . 135 1. Geltung innerhalb des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR . . . . . . . . . . 136 2. Anwendbarkeit im Deliktsrecht  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 3. Auslegung innerhalb des § 97 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 D. Zwischenergebnis zu den Grundlagen einer Entlastung . . . . . . . . . . . . . . . 142 4. Kapitel

Kenntnisbezogene Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme  

143

A. Herleitung des Entlastungsbeweises aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 I. Kernthese der Herleitung  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 II. Allgemeine Reichweite und Grenzen der Wissensorganisationspflicht und ihre Ausprägung im Haftungssystem des § 97 WpHG  . . . . . . . . . . . 146

Inhaltsverzeichnis11 1. Inhaltliche Reichweite der Wissensorganisationspflicht . . . . . . . . . . . 2. Persönliche Reichweite der Wissensorganisationspflicht . . . . . . . . . . . 3. Gesetzliche Grenze der Wissensorganisationspflicht . . . . . . . . . . . . . . a) Einheit der Rechtsordnung  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Keine Gefährdungshaftung  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Telos der Wissenszurechnung  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Telos des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Selbstbefreiung nach Art. 17 Abs. 4 MAR . . . . . . . . . . . . . . . bb) Unmittelbarkeitskriterium nach Art. 17 Abs. 1 MAR . . . . . . . e) Grundsatz: Ultra posse nemo obligatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . f) Vergleich zu den Mechanismen deliktischer Verkehrssicherung . . aa) Inhalt und Umfang der Verkehrssicherungspflichten . . . . . . . . bb) Übertragung auf die Wissensorganisationspflicht  . . . . . . . . . g) Verhältnismäßigkeit der Haftungsrisiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Tatsächliche Grenze der Wissensorganisationspflicht . . . . . . . . . . . . . 5. Wertende Grenze der Wissensorganisationspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Zwischenergebnis zur allgemeinen Reichweite und den allgemeinen Grenzen der Wissensorganisationspflicht im Rahmen des § 97 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Spezifische Grenzen der Insiderspezifischen Wissenszurechnung  . . . . . 1. Verschwiegenheitspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Privat erlangtes Wissen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Privates Wissen des Vorstands . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Privates Wissen des Aufsichtsrats . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Privates Wissen nachgeordneter Mitarbeiter . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Verbot der unrechtmäßigen Offenlegung von Insiderinformationen . . 4. Vertraulichkeitsbereiche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Datenschutzrechtliche Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Eigener Rechtsverstoß und Nemo-tenetur-Grundsatz . . . . . . . . . . . . . . IV. Inhalt und Ausgestaltung des Entlastungsbeweises . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Positiver Entlastungsbeweis: Ordnungsgemäße Insiderspezifische Wissensorganisation durch Compliance-Strukturen . . . . . . . . . . . . . . . a) Anwendbarkeit von Compliance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Entlastungswirkung von Compliance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Präventionszweck von Haftungsnormen . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Rechtsvergleich zum Anglo-amerikanischen Rechtssystem . . (1) Rechtsvergleich zu den US Sentencing Guidelines . . . . . (2) Rechtsvergleich zu dem UK Bribery Act . . . . . . . . . . . . . (3) Folgerungen für die Enthaftungswirkung  . . . . . . . . . . . . cc) Vergleich zum vergaberechtlichen Prinzip der Selbstreinigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Vergleich zu den Grundlagen der Bußgeldbemessung nach § 30 OWiG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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12 Inhaltsverzeichnis ee) Vergleich zu Gesetzesvorschlägen zur Compliance-Anerkennung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 (1) Vergleich zum VerbStrG-E . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182 (2) Vergleich zum Änderungsvorschlag der §§ 30, 130 OWiG durch den Bund der Unternehmensjuristen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 (3) Vergleich zum CompAG-E . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 (4) Folgerungen für die Entlastungswirkung in § 97 WpHG . 183 ff) Zwischenergebnis zur Entlastungswirkung von ComplianceSystemen im Rahmen des § 97 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 c) Ausgestaltung des Insiderspezifischen Wissensorganisations­ systems . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 aa) Insiderspezifische Ziele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 bb) Insiderspezifische Kultur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 cc) Insiderspezifische Risikoanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 dd) Insiderspezifisches Programm . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 (1) Richtlinie in Form eines Code of Conduct . . . . . . . . . . . . 188 (2) Präventive Maßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 ee) Insiderspezifische Organisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 ff) Insiderspezifische Kommunikation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 gg) Insiderspezifische Überwachung und Verbesserung . . . . . . . . 192 d) Zwischenergebnis des positiven Entlastungsbeweises . . . . . . . . . . 192 2. Negativer Entlastungsbeweis: Grenzen der Insiderspezifischen Wissensorganisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193 B. Zwischenergebnis  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 C. Darlegungs- und Beweislast in der Entwicklung vom Haftungstat­ bestand zum Entlastungsbeweis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Allgemeine Beweislastverteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Haftungsbegründende Tatbestandsmerkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Beweislastverteilung für die Kenntnis des Emittenten von der Insiderinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Beweislast des Anlegers  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Keine Anwendbarkeit der Beweislastumkehr des § 97 Abs. 2 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Sekundäre Darlegungslast des Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Beweislastverteilung für den Entlastungsbeweis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Beweislast des Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Fehlendes Compliance-System als Verschuldensindikator  . . . . . . . . .

195 195 195 196 196 197 198 199 200 201

D. Wesentliches Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 E. Zusammenfassende Thesen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223

Abkürzungsverzeichnis ABl. Amtsblatt Abs. Absatz AcP Archiv für die civilistische Praxis AEUV Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union a. F. alte Fassung AG Die Aktiengesellschaft AktG Aktiengesetz AnSVG Anlegerschutzverbesserungsgesetz AnwBl. Anwaltsblatt Art. Artikel ArzneimittelG Arzneimittelgesetz Aufl. Auflage Az. Aktenzeichen BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BAWe Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel BB Betriebsberater Bd. Band BeckOK Beck’scher Online-Kommentar BeckRS Beck-online Rechtsprechung BegrRegE Regierungsbegründung zum Entwurf eines Gesetzes Beschl. Beschluss BGB Bürgerliches Gesetzbuch BGBl. Bundesgesetzblatt BGH Bundesgerichtshof BGHSt Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Strafsachen BGHZ Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen BKartA Bundeskartellamt BKR Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht BMJ Bundesministerium der Justiz BörsG Börsengesetz BR-Ds. Bundesrat Drucksache BT-Ds. Bundestag Drucksache BUJ Bund der Unternehmensjuristen

14 Abkürzungsverzeichnis BVerfGE Sammlung der Entscheidungen des Bundesverfassungsgerichts bzgl. bezüglich CB Compliance-Berater CCZ Corporate Compliance Zeitschrift CMLRev. Common Market Law Review CompAG-E Entwurf eines Gesetzes zur Schaffung von Anreizen für Compliance-Maßnahmen in Betrieben und Unternehmen DB Der Betrieb DCGK Deutscher Corporate Governance Kodex DICO Deutsches Institut für Compliance e. V. DNotZ Deutsche Notar-Zeitschrift DStR Deutsches Steuerrecht D&O Directors and Officers EG Europäische Gemeinschaft EL Ergänzungslieferung ErfK Erfurter Kommentar ESMA European Securities and Markets Authority EU Europäische Union EuG Gericht der Europäischen Union EuGH Europäischer Gerichtshof EUV Vertrag über die Europäische Union EWeRK Zeitschrift des Instituts für Energie- und Wettbewerbsrecht in der Kommunalen Wirtschaft EWG Europäische Wirtschaftsgemeinschaft EWiR Entscheidungen zum Wirtschaftsrecht f. folgende ff. fortfolgende FFG Finanzmarktförderungsgesetz FiMaNoG Finanzmarktnovellierungsgesetz Fn. Fußnote FS Festschrift GG Grundgesetz GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung GmbHG GmbH-Gesetz GmbHR Die GmbH-Rundschau GPSG Geräte- und Produktsicherheitsgesetz GroßKomm Großkommentar GWB Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen HdB Handbuch

Abkürzungsverzeichnis15 h. M. herrschende Meinung HS Halbsatz IDW Institut der Wirtschaftsprüfer i. E. im Ergebnis ISO Internationale Organisation für Normung i. S. v. im Sinne von i. V. m. in Verbindung mit JR Juristische Rundschau JZ JuristenZeitung Kap. Kapitel KapInHaG Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz KapMuG Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz KK Kölner Kommentar KMRK Kapitalmarktrechts-Kommentar Komm. Kommentar KWG Kreditwesengesetz LG Landgericht Lit. Literatur lit. littera L. Rev. Law Review Ls. Leitsatz MAR Marktmissbrauchsverordnung MünchnerHdB Münchner Handbuch des Gesellschaftsrechts d. GesR MüKo Münchner Kommentar NJOZ Neue Juristische Online-Zeitschrift NJW Neue Juristische Wochenschrift NJW-RR Neue Juristische Wochenschrift Rechtsprechungsreport Nr. Nummer NRW Nordrhein-Westfalen NStZ Neue Zeitschrift für Strafrecht NZBau Neue Zeitschrift für Bau- und Vergaberecht NZG Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht NZKart Neue Zeitschrift für Kartellrecht OLG Oberlandesgericht OWiG Ordnungswidrigkeitengesetz PS Prüfstandard RiW Recht der Internationalen Wirtschaft RL Richtlinie

16 Abkürzungsverzeichnis Rn. Randnummer Rspr. Rechtsprechung Rs. Rechtssache Schuldrechtsmoder- Schuldrechtsmodernisierungsgesetz nisierungsG S. Seite sog. sogenannte/r st. ständig str. streitig u. und unstr. unstreitig Unterabs. Unterabsatz Urt. Urteil US Sentencing United States Sentencing Commission Guidelines Manual 2006 Guidelines VerbStrG-E Entwurf eines Verbandsstrafgesetzes VergabeR Vergaberecht VergRModG Vergaberechtsmodernisierungsgesetz vgl. vergleiche VO Verordnung wistra Zeitschrift für Wirtschafts- und Steuerstrafrecht WM Wertpapier-Mitteilungen – Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht WP Wirtschaftsprüfer WpAIV Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung WpDVerOV Wertpapierdienstleistungs-, Verhaltens- und Organisationsverordnung WPg Die Wirtschaftsprüfung WpHG Wertpapierhandelsgesetz WpÜG Wertpapierübernahmegesetz WuW Wirtschaft und Wettbewerb ZBB Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft ZD Zeitschrift für Datenschutz ZGR Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht ZHR Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht Ziff. Ziffer ZIP Zeitschrift für Wirtschaftsrecht und Insolvenzpraxis ZPO Zivilprozessordnung ZRP Zeitschrift für Rechtspolitik ZWeR Zeitschrift für Wettbewerbsrecht

Einleitung „Volkswagen treibt die Aufklärung von Unregelmäßigkeiten einer verwendeten Software bei Diesel-Motoren mit Hochdruck voran.“1

Diese erste Ad-hoc-Mitteilung der Volkswagen AG in der sogenannten Dieselgate-Affäre2 ist der Ausgangpunkt für eine Vielzahl von Aktionärsklagen innerhalb und außerhalb von Deutschland, die einen Schadensersatz aufgrund der Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten nach § 97 WpHG3 fordern.4 Gleichzeitig ist sie ein bezeichnendes Beispiel für die Bedeutung von Ad-hoc-Mitteilungen und das immense Haftungspotential der Verletzung der Veröffentlichungspflicht von Insiderinformationen. Ad-hoc-Mitteilungen sind gleichwohl nicht nur für große Automobilhersteller bedeutsam, sondern für jedes Unternehmen, das Finanzinstrumente an der Börse oder im Freiverkehr begibt.5 So sind auch börsennotierte Fußballvereine zur Ad-hoc-Publizität verpflichtet. Für diese können wichtige Spieler­ wechsel wie beispielsweise der Wechsel von Ousmane Dembélé von der Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA zum FC Barcelona6 möglicherweise eine Insiderinformation sein, bei deren unterlassener oder verspäteter Meldung sich der Verein einem erheblichen Haftungsrisiko nach § 97 WpHG aussetzt. Der § 97 Abs. 1 WpHG bestimmt, dass ein Emittent, der es „[u]nterlässt […], unverzüglich eine Insiderinformation, die ihn unmittelbar betrifft, nach Artikel 17 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 zu veröffentlichen, […] [dem] 1  Volkswagen, Ad-hoc-Mitteilung v. 22.9.2015, 11:39, DGAP, abrufbar unter: http:// www.dgap.de/dgap/News/adhoc/volkswagen-volkswagen-informiert/?newsID=899 395, zuletzt aufgerufen am 6.6.2018. 2  Siehe zum Begriff „Dieselgate“ https://de.wikipedia.org/wiki/Abgasskandal, zuletzt aufgerufen am 6.6.2018. 3  § 97 WpHG ersetzt nach dem Zweiten Gesetz zur Novellierung von Finanzmarktvorschriften auf Grund europäischer Rechtsakte (Zweites Finanzmarktnovellierungsgesetz – 2. FiMaNoG) mit Wirkung zum 3.1.2018 § 37b WpHG a. F., BGBl. I 2017, S. 1693. 4  Vgl. umfassend zur Dieselgate-Affäre FAZ, http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/ diesel-affaere/, zuletzt aufgerufen am 6.6.2018. 5  Siehe zum Adressaten der Ad-hoc-Publizitätspflichten S. 49 f. 6  Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA, Ad-hoc-Mitteilung v. 25.8.2017, abrufbar unter: http://aktie.bvb.de/IR-News/Ad-Hoc-News/Ousmane-Dembele-vor-Wechselzum-FC-Barcelona, zuletzt aufgerufen am 6.6.2018.

18 Einleitung Dritten zum Ersatz des durch die Unterlassung entstandenen Schadens verpflichtet […] [ist].“

Voraussetzung dieser Haftung ist die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität nach Art. 17 Abs. 1 S. 1 MAR7, die bestimmt, dass „[e]in Emittent […] der Öffentlichkeit Insiderinformationen, die unmittelbar diesen Emittenten betreffen, unverzüglich bekannt [gibt].“

Diese korrespondierenden Bestimmungen definieren die Haftung des Emittenten für die Unterlassung der ihn treffenden Ad-hoc-Publizitätspflichten. Das Ziel dieses Haftungssystems ist einerseits der Anlegerschutz und andererseits die Stärkung der Funktionsfähigkeit des Finanzmarktes. § 97 WpHG legitimiert zur Erreichung dieses Ziels die Anleger, denjenigen Emittenten in Anspruch zu nehmen, der seinen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach Art. 17 MAR nicht oder nicht ordnungsgemäß nachgekommen ist. Die Regelung weist den Anlegern explizit einen Ersatzanspruch unmittelbar gegenüber dem Emittenten zu, wenn sie durch die Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten einen Schaden erlitten haben. Seine Berechtigung findet die Vorschrift in dem kapitalmarkttypischen Informationsungleichgewicht zwischen Insidern und Anlegern. So werden In­ siderinformationen häufig zunächst nur einem begrenzten Personenkreis bekannt. Das allgemeine Anlegerpublikum erfährt hingegen erst in einem zweiten Schritt von ihrem Bestehen. Es entsteht ein Informationsungleichgewicht, das dem Wissensträger einen unmittelbaren Vorteil im Fall einer Transaktion eröffnet, da er die Entwicklung des Werts des betreffenden Papiers vorhersehen und dieses Wissen ausnutzen kann. Um dieses Ungleich­ gewicht auszugleichen, wird der Emittent nach Art. 17 MAR zur unverzüg­ lichen Veröffentlichung von Insiderinformation in Form einer Ad-hoc-Mitteilung verpflichtet, deren Verletzung die Haftung nach § 97 WpHG gegenübersteht.8

7  Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission v. 16.4.2014 (MAR), ABl. 2016 L 173/1. 8  Daneben besteht einerseits eine Strafandrohung nach § 119 Abs. 3 WpHG für eine Verletzung des Verbots von Insiderhandel nach Art. 14 MAR sowie die Möglichkeit einer Verhängung empfindlicher Bußgelder von bis zu einer Million gegenüber natürlichen Personen und bis zu dem höheren Betrag von zwei Millionen oder zwei Prozent des Gesamtumsatzes des vorangegangenen Geschäftsjahres nach § 120 Abs. 15 Nr. 6–11 i. V. m. Abs. 18 WpHG bei einer Verletzung der Veröffentlichungspflicht nach Art. 17 MAR. Beide Regelungen dienen dem Anlegerschutz und insbe-

Einleitung19

Gleichzeitig ist die Entstehung und Qualifizierung einer Insiderinformation – etwa der sich erst schrittweise verdichtende Spielerwechsel – mit erheblichen Unsicherheiten behaftet. Auch können Insiderinformationen auf einer Vielzahl von Ebenen des Emittenten entstehen und zur Kenntnis genommen werden, aus der sich eine Kenntnis des Emittenten von der Insiderinformation ableiten kann. So kann die Pflicht nach Art. 17 MAR durch eine vermittelte Kenntnis entstanden sein, eine Veröffentlichung gleichwohl ausbleiben, da dem Vorstand als Handlungs- und für die Veröffentlichung zuständiges Organ die Kenntnis fehlt. Es kommt zu einer Verletzung der Veröffentlichungspflicht und der Gefahr einer Haftung. Gleichzeitig ist es für den Emittenten in der Praxis aufgrund der rechtlichen und praktischen Unsicherheiten und der vielgliedrigen Unternehmensstrukturen nahezu unmöglich, seine Ad-hoc-Publizitätspflichten ausnahmslos und umfassend zu erfüllen. Umso bedeutender für den Emittenten ist daher die Frage, ob und wie er sich von der Haftung nach § 97 WpHG entlasten kann. Die Möglichkeit einer Entlastung eröffnet das WpHG in § 97 Abs. 2 WpHG, der bestimmt, dass „nicht in Anspruch genommen werden [kann], wer nachweist, dass die Unterlassung [der Veröffentlichung der Insiderinformation] nicht auf Vorsatz oder grober Fahrlässigkeit beruht.“

Die spezifischen Voraussetzungen und der Beweis einer Entlastung sind hingegen nur wenig konturiert. Diese Arbeit untersucht daher welche Voraussetzungen für eine Entlastung nach dem § 97 Abs. 2 WpHG bestehen und leitet auf der Grundlage dieser Erkenntnisse einen spezifischen Entlastungsbeweis für den Emittenten her. Dieser wird sich, anknüpfend an die Dieselgate-Affäre, auf die Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation als Grund für die Entlastung beziehen: ein kenntnisbezogener Entlastungsbeweis9. Der Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit ist daher, ob nach den derzeitigen gesetzlichen Vorgaben und Bestimmungen des Soft Law ein Insider­ spezifischer10 kenntnisbezogener Entlastungsbeweis im Rahmen des § 97 Abs. 2 WpHG möglich ist und wie dieser ausgestaltet sein muss. sondere die letzte Regelung dient der Sicherstellung der Einhaltung der Ad-hoc-Pu­ blizitätspflichten und ergänzt sich insofern mit dem § 97 WpHG. 9  Der kenntnisbezogene Entlastungsbeweis wird definiert als der an die Kenntnis des Emittenten von der Insiderinformation anknüpfende Beweis der Entlastung des Emittenten von dem Verschuldensvorwurf des § 97 WpHG. Der kenntnisbezogene Entlastungsbeweis erbringt den Beweis, dass der Emittenten keine verschuldensrelevante Kenntnis von der Insiderinformation hatte, ihn mithin kein Verschulden trifft und er sich daher von der Haftung des § 97 WpHG entlasten kann. 10  Der Begriff „Insiderspezifisch“ wird definiert als auf Insiderinformationen bezogen.

20 Einleitung

Zur Beantwortung dieser Frage wird zunächst auf die aktuelle Gesetzeslage, die Voraussetzungen der Ad-hoc-Publizitätspflichten nach Art. 17 MAR und die Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG eingegangen sowie die Haftung für die Unterlassung der Ad-hoc-Publizitätspflichten in das System der kapitalmarktrechtlichen Haftungstatbestände eingeordnet (Kapitel 1). Sodann wird ein praxistaugliches Grundgerüst für den Entlastungsbeweis anhand der Grundsätze einer ordnungsgemäßen Compliance entwickelt. In diesem Zusammenhang erfolgt unter anderem die Einordnung der Insiderspezifischen Compliance in das Haftungssystem des § 97 WpHG (Kapitel 2). Anschließend werden die gesetzlichen Grundlagen einer an die Kenntnis des Emittenten anknüpfenden Entlastung von dem Verschuldensvorwurf des § 97 Abs. 2 WpHG erarbeitet. Gegenstand der Untersuchung ist insbesondere die gesetzliche Möglichkeit einer Entlastung, die Vermittlung von Wissen über Insiderinformationen an den Emittenten nach der Wissenszurechnung und eine Auslegung der Wissenszurechnung innerhalb des § 97 WpHG (Kapitel 3). Ausgehend von diesen Untersuchungsergebnissen werden die gesetzlichen Rahmenbedingungen der kenntnisbezogenen Entlastung ermittelt und anhand dieser der Entlastungsbeweis hergeleitet. Nachfolgend wird die konkrete Ausgestaltung des Entlastungsbeweises erarbeitet. Abschließend werden die wesentlichen Aspekte der für die Praxis bedeutsamen Darlegungs- und Beweislast behandelt (Kapitel 4).

1. Kapitel

Rechtliche Grundlagen der Ad-hoc-Publizitätspflichten und der Haftung A. Rechtliche Grundlagen des § 97 WpHG Die normativen Wertungen des § 97 WpHG sowie die Bestimmung der Rechtsnatur des Haftungstatbestandes und seine Einordnung in das System kapitalmarktrechtlicher Haftungstatbestände sind grundlegende Voraussetzungen für die Herleitung eines Entlastungsbeweises nach § 97 Abs. 2 WpHG und werden daher nachfolgend untersucht.

I. Regelungsgegenstand und Normzweck 1. Regelungsgegenstand § 97 WpHG gewährt dem Anleger11 einen eigenständigen Schadensersatzanspruch gegen den Emittenten von Finanzinstrumenten im Fall der Verletzung einer diesem obliegenden Verpflichtung im Rahmen der Ad-hoc-Publizität nach Art. 17 MAR. Einzuordnen ist die Bestimmung als spezialgesetz­ liche kapitalmarktrechtliche Informationshaftung, die durch die allgemeinen deliktsrechtlichen Haftungsnormen §§ 823 Abs. 2 und 826 BGB ergänzt wird.12 Der Haftungsadressat der Regelung ist bereits nach dem Wortlaut des 11  § 97 WpHG spricht zwar von einem Dritten, nach einhelliger Meinung bezeichnet dies jedoch den Anleger, vgl. Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 45; Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, Vor §§ 37b, 37c, Rn. 22, §§ 37b, 37c, Rn. 18 u. 21; Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 216 ff. Dies ist konsequent, da § 97 Abs. 1 WpHG eine Transaktion und einen kausalen Schadenseintritt als Voraussetzung beinhalten, die nur durch einen Anleger erfüllt werden können. 12  Vgl. Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 37c, Rn. 3 ff.; Möl­ lers/Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 1 f. Es kann für § 97 WpHG umfassend auf die Literatur und Rechtsprechung zu § 37b a. F. WpHG verwiesen werden, da § 97 WpHG und § 37b a. F. WpHG weitgehend übereinstimmen. Durch das 2. Finanzmarktnovellierungsgesetz erfolgte lediglich eine Änderung der Nummer der Bestimmung und der Anpassung des Verweises auf die Bestimmung zu den Adhoc-Publizitätspflichten zu Art. 17 MAR, nicht jedoch ihr Inhalt.

22

1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

§ 97 WpHG allein der Emittent des Finanzinstruments.13 Die persönliche Haftung des Vorstandes richtet sich hingegen nach den Regelungen des allgemeinen Deliktsrechts. 2. Normzweck Der Zweck des § 97 WpHG ist die Durchsetzung der in Art. 17 MAR normierten Pflicht des Emittenten zur unverzüglichen Veröffentlichung von Insiderinformationen. Zur Erreichung dieses Zwecks wird dem geschädigten Anleger ein unmittelbar auf Restitution gerichteter Anspruch zuerkannt. Insbesondere im Vergleich zum allgemeinen Deliktsrecht sind die Voraussetzungen des § 97 WpHG leichter zu beweisen und schaffen damit die Grundlage einer erleichterten Rechtsverfolgung. Daneben kommt der Regelung mittelbar auch eine generalpräventive Wirkung zu. So hatten Staatsanwaltschaft und BaFin zuvor nicht die Ausstattung für eine umfassende Verfolgung etwaiger Insiderverstöße, was zu einem Sanktionsdefizit führte.14 Weiterhin wirkt die Zielsetzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten nach Art. 17 MAR in die Haftung des § 97 WpHG hinein. Sie dienen vorranging der Stärkung der Marktintegrität und insoweit auch dem Anlegerschutz. Dies umfasst einerseits die Gewährleistung der Funktionsfähigkeit des Marktes sowie andererseits die Sicherung des Vertrauens der Öffentlichkeit in den Markt. Notwendige Grundlage hierfür ist die Bildung angemessener Marktpreise auf der Grundlage einer umfassenden und richtigen Informationslage.15 Gleich-

13  Seit Geltungsbeginn der MAR ist es nicht mehr Voraussetzung, dass es sich um einen inländischen Emittenten handelt. Alleinige Voraussetzung, wie sich bereits ausdrücklich aus dem Wortlaut des § 97 Abs. 1 WpHG ergibt, ist, dass die Finanzinstrumente an einem inländischen Markt gehandelt werden, vgl. Kumpan, in: Baumbach/ Hopt, HGB, 38. Aufl. 2018, § 97 WpHG, Rn. 2. 14  Vgl. Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 4; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 4 und 15. Das mit in der Höhe begrenzten Sanktionen einhergehende, für Emittenten kalkulierbare geringe Bußgeldrisiko wurde durch das Erste Gesetz zur Novellierung von Finanzmarktvorschriften auf Grund europäischer Rechtsakte (Erstes Finanzmarktnovellierungsgesetz – 1. FiMaNoG) v. 30.6.2016, BGBl. I 2016, S. 1514, mit einem erheblich gesteigerten Bußgeldrahmen stark ausgeweitet und die Position der BaFin hierdurch gestärkt. 15  Vgl. Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 5 f.; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 4. Der wirtschaftswissenschaftliche Ausgangspunkt ist die Kapitalmarkteffizienzhypothese, nach der öffentlich zugängliche Informationen sich unmittelbar nach ihrem Bekanntwerden im Marktpreis abbilden und innerhalb eines geringen Zeitraumes vollständig vom Markt



A. Rechtliche Grundlagen des § 97 WpHG23

zeitig zielen die Ad-hoc-Publizitätspflichten auf eine Verhinderung des Insiderhandels16.17 Seit dem Inkrafttreten des 4. Finanzmarktförderungsgesetzes (4. FFG)18 tritt außerdem – wenn auch nachranging – ein individualschützender Charakter hinzu.19 Dies geht bereits aus der Begründung zum Regierungsentwurf des 4. FFG hervor, der besagt, „dass Marktteilnehmer frühzeitig über marktrelevante Informationen verfügen [sollen], damit sie sachgerechte Anlageentscheidungen treffen können“20.

Die Zielrichtung des Individualschutzes ist daher nicht nur, die Transaktion zu einem angemessenen Preis vornehmen zu können, sondern auch die Willensbildung des Anlegers.21 Auswirkungen hat dieser umfassende Indi­ vidualschutz insbesondere bei der Frage des ersatzfähigen Schadens. Durch einen Schutz auch der Willensbildung des Anlegers umfasst der nach § 97 WpHG ersatzfähige Schaden nicht nur den Kursdifferenzschaden, sondern auch den Vertragsabschlussschaden.22

absorbiert werden, vgl. Fama, 25 Journal of Finance, 383; Fama, 46 Journal of Finance, 1575. 16  Der Begriff „Insiderhandel“ definiert die Tätigung von Transaktionen in Zusammenhang mit dem Wissen über Insiderinformationen, vgl. Waßmer, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 38, Rn. 172 f.; Hilgendorf/Kusche, in: Park, Kapitalmarktstrafrecht, 4. Aufl. 2017, § 39 WpHG, Rn. 18 f. 17  Vgl. Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 5 ff.; Könd­ gen, FS Druey, S. 791 ff. 18  Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz – 4. FFG) v. 21.6.2002, BGBl. I 2002, S. 2010. 19  Vgl. Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 9 ff.; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 9 ff. Ein individualschützender Charakter wurde durch den ausdrücklichen Willen des Gesetzgebers bei Inkrafttreten des 2. FFG noch abgelehnt, um einen Schutzgesetzcharakter des § 15 WpHG a. F. zu verhindern, Beschlußempfehlung und Bericht des Finanzausschusses zum Gesetz über Wertpapierhandel und zur Änderung börsenrechtlicher und Wertpapierrechtlicher Vorschriften (Zweites Finanzmarktförderungsgesetz – 2. FFG), BT-Ds. 12/7918, S. 102. 20  BegrRegE zum 4. FFG, BT-Ds. 14/8017, S. 87. 21  Anders wird dies z. T. von gewichtigen Stimmen in der Literatur gesehen, die lediglich das Vertrauen in eine fehlerfreie Marktpreisbildung geschützt sehen, vgl. Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 12. Die Rechtsprechung ist hingegen der Ansicht gefolgt, auch die Integrität der Willensbildung als Schutzgut zu betrachten, vgl. BGH, Urt. v. 4.6.2007 – II ZR 147/05 (ComROAD IV), NJW 2008, 76; BGH, Urt. v. 7.1.2008 – II ZR 68/06 (ComROAD VII), WM 2008, 398; BGH, Urt. v. 13.12.2011 − XI ZR 51/10 (IKB), NJW 2012, 1800. 22  Siehe S. 65.

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1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

II. Rechtsnatur des § 97 WpHG Die Rechtsnatur der Haftung ist umstritten und wurde weder in den Materialien zum 4. FFG noch zum 1. FiMaNoG adressiert. Sie ist jedoch im Fortgang dieser Arbeit einerseits entscheidend für die Heranziehung der Grundsätze einer ordnungsgemäßen Compliance als Basis des Entlastungsbeweises und andererseits für die Anwendung der Wissenszurechnung. Beides ist für die Herleitung des Entlastungsbeweises wesentlich. Teilweise wird die Haftung nach § 97 WpHG als gesetzlich angeordnete Vertrauenshaftung verstanden.23 Hierfür wird angeführt, dass der Emittent durch seine Informationspolitik maßgeblichen Einfluss auf die Anlageentscheidung des einzelnen Anlegers ausübe und die stetige Pflicht zur Ad-hocPublizität gerade auch der Bildung von Vertrauen im Rahmen einer Vertragsanbahnung diene – es entstehe eine Sonderverbindung.24 Auch sei die Haftung nach § 97 WpHG mit der Prospekthaftung vergleichbar, die ebenfalls eine Form der Vertrauenshaftung sei.25 Es handle sich im Ergebnis daher um eine Regelung zum Schutz typisierten Vertrauens26. Gegen diese Ansicht sprechen hingegen mehrere Argumente. Zunächst kann das schlichte Vertrauen der Anleger in die Einhaltung öffentlich-rechtlicher Pflichten durch den Emittenten nicht so weit reichen, dass eine vertrauensbegründete Sonderverbindung entsteht.27 Schließlich wird auch in anderen Rechtsbereichen, die eine aufsichtsrechtliche Pflicht zur Veröffent­ lichung bestimmter Informationen vorsehen, keine Sonderverbindung zu einzelnen Individuen abgeleitet.28

23  Vgl. Doğan, Ad-hoc-Publizität, 2005, S. 54 ff.; Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1637 f.; Veil, BKR 2005, 91, 92 ff.; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, § 37c WpHG, Rn. 8. 24  Vgl. Doğan, Ad-hoc-Publizität, 2005, S. 55; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 37c, Rn. 19, der sich jedoch im Ergebnis für eine deliktische Haftung ausspricht. 25  Vgl. Doğan, Ad-hoc-Publizität, 2005, S. 54 ff.; Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1637; Assmann, in: FS Ulmer, S. 757, 759; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, § 37c WpHG, Rn. 8. 26  Vgl. Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, § 37c WpHG, Rn. 8. 27  Vgl. Baums, ZHR 167 (2003), 139, 165 f.; Köndgen, FS Druey, S. 805 f.; Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, §§ 37b, 37c, Rn. 10; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, 2008, S. 33 ff.; Dühn, Schadensersatzhaftung, 2003, S. 117 ff; Möllers, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, 2003, § 13, Rn. 12; Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 14 f.; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 23; Bergdolt, in: Heidel, Aktienrecht und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2014, § 37c, Rn. 19 u. 44.



A. Rechtliche Grundlagen des § 97 WpHG25

Eine gesetzliche Grundlage für die Herleitung einer Sonderverbindung, die eine Einordnung der Haftung aus § 97 WpHG begründen könnte, besteht ebenso wenig – weder nach §§ 122, 179, 663 BGB29 noch nach § 311 Abs. 3 BGB.30 Der Vergleich zur Prospekthaftung ist ebenfalls nicht geeignet, eine Vertrauenshaftung zu begründen. So besteht zwischen dem Anleger und dem Emittenten im Regelfall schon keine unmittelbare rechtsgeschäftliche Beziehung –31 nur in seltenen Fällen erwirbt der Anleger Finanzinstrumente unmittelbar vom Emittenten. Eine solche wäre hingegen die zwingende Vo­ raussetzung, um ein persönliches Vertrauen in die Richtigkeit und Vollständigkeit der Kapitalmarktinformationen und die umfassende Ad-hoc-Publizitätspflichtenerfüllung durch den Emittenten zu entwickeln. Bereits aus diesem Grund kann eine Einordnung als Vertrauenshaftung nicht tragen. Darüber hinaus ist auch die Einordnung der Prospekthaftung als Vertrauenshaftung umstritten,32 sodass diese nicht als tragender Vergleich herangezogen werden kann. Vielmehr handelt es sich bei der Transaktionsentscheidung um eine ökonomische Anlageentscheidung, die gleichermaßen durch die Informationslage, Gerüchte, spekulative Aspekte und irrationale Erwägungen geprägt ist.33 28  Vgl. beispielhaft §§ 34, 63b ArzneimittelG sowie §§ 4, 5 GPSG; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 19; Möllers/Leisch, in: KKWpHG, 2. Aufl. 2014, § 37b, c, Rn. 14; Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, §§ 37b, 37c, Rn. 5. 29  Für eine Heranziehung der §§ 122, 179, 663 BGB fehlt bereits der konkrete rechtsgeschäftliche Kontakt innerhalb dessen die Inanspruchnahme von Vertrauen erfolgen würde. Auch setzt § 663 BGB die freiwillige öffentliche Übernahme von Pflichten voraus, deren Übernahme durch den Emittenten gegenüber den Anlegern hingegen zweifelhaft ist, vgl. Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, § 37c WpHG, Rn. 8; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 20. 30  So greift die culpa in contrahendo nur, wenn der Dritte „in besonderem Maße Vertrauen für sich in Anspruch“ nimmt, vgl. Beschlussempfehlung und Bericht des Rechtsausschusses zum SchuldrechtsmodernisierungsG, BT-Ds. 14/7052, S. 182, 190, welches bei einer Transaktion am Kapitalmarkt gerade nicht gegeben ist, da der Anleger auf das Schweigen des Emittenten vertrauen müsste; vgl. Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, § 37c WpHG, Rn. 8; Sethe, in: Assmann/ Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 21. 31  Vgl. Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 22; Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 14. 32  Für eine Einordnung der Prospekthaftung als Deliktshaftung vgl. Assmann, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, 2. Aufl. 2013, § 12, Rn. 68; Assmann, in: Assmann/Schütze, HdB Kapitalanlagerecht, 4. Aufl. 2015, § 5, Rn. 3; Hopt, AcP 183 (1983), 608, 640 ff. 33  Vgl. Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 22.

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1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

Dies zeigt sich insbesondere in den Marktreaktionen auf Gerüchte34 oder irrationale Kursschwankungen, die einer objektiven Grundlage entbehren.35 In solchen Marktreaktionen wird deutlich, dass eine vertrauensbasierte Sonderverbindung gerade nicht besteht, sondern die Anlageentscheidung vielmehr auf der Grundlage einer Marktstimmung getroffen wird. Eine für die Vertrauenshaftung zwingende Sonderbeziehung in die Anlageentscheidung hineinzulesen, ist folglich problematisch. Darüber hinaus fehlt es an einer gesetzlichen Anknüpfung für eine Vertrauenshaftung. So besteht keine Vergleichbarkeit der Haftung für eine Unterlassung der Ad-hoc-Publizitätspflichten zu den benannten vertrauensbasierten Bestimmungen des BGB. Einerseits fehlt es an einer rechtsgeschäftlichen Beziehung. Andererseits lässt sich ein Vertrauen des Anlegers auf das Schweigen des Emittenten nur schwerlich annehmen. Auch aus diesem Grund ist eine Einordnung als Vertrauenshaftung abzulehnen. § 97 WpHG ist folglich ein deliktsrechtlicher Haftungstatbestand.36 Gegen diese Einordnung spricht auch nicht der fehlende Schutzgesetz­ charakter im Sinne von § 823 Abs. 2 BGB. Es ist dem Gesetzgeber freigestellt, einen Tatbestand auch ohne Schutzgesetzcharakter als deliktisch auszugestalten.37

III. Wesentliche Neuerungen durch das 1. Finanzmarktnovellierungsgesetz Der europäische Gesetzgeber hat als Reaktion auf die letzte Finanzkrise in zahlreichen Bereichen des Kapitalmarktrechts Änderungen vorgenommen, um die Transparenz und Integrität der Märkte zu verbessern und den Anlegerschutz zu stärken. Diese wirken sich teilweise auch auf die Haftung nach § 97 WpHG aus und sollen daher nachstehend behandelt werden. Besondere Bedeutung für diese Arbeit hat die MAR, die Teile unter anderem des WpHG seit ihrem Geltungsbeginn am 3.7.2016 unmittelbar ersetzt. Das in diesem Zuge erlassene 1. FiMaNoG dient der Umsetzung der erlassenen Richtlinien und der Anpassung der deutschen Gesetzeslage an die unmittelbar geltenden Verordnungen.38 34  So konnte etwa die Aktie des chinesischen Elektroauto- und Batterieproduzenten Build Your Dreams im Herbst 2011 von Gerüchten profitieren, dass die chinesische Regierung den Kauf von Elektroautos weiterhin unterstützt, vgl. https://www. investors-inside.de/trading-update-byd/, zuletzt aufgerufen am 6.6.2018. 35  Sogenannte „Bavioral Finance“. 36  Vgl. Thomale, NZG 2018, 1007, 1008. 37  Vgl. Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 23.



A. Rechtliche Grundlagen des § 97 WpHG27

Für die Herleitung eines Entlastungsbeweises ist es daher unerlässlich, die wesentlichen Änderungen des § 97 WpHG durch das 1. FiMaNoG zu ermitteln. Insbesondere die Frage, ob es zu einer grundlegenden Neuordnung der Haftungsmechanismen gekommen ist, wird im Folgenden beantwortet. § 97 WpHG selbst hat durch das Inkrafttreten des 1. FiMaNoG nur teilweise Änderungen erfahren. Der Haftungsmechanismus ist hingegen im Wesentlichen geblieben. Die Ad-hoc-Publizitätspflichten sind nun unmittelbar in Art. 17 MAR39 und damit auf EU-Ebene angesiedelt und insoweit auch die Bestimmung einer wesentlichen Voraussetzung der Haftung aus § 97 WpHG. Auch die Definition der Insiderinformation wurde konsequent auf die EU-Ebene verlagert und findet sich nun in Art. 7 MAR. Eine grundlegende Neuordnung des Rechts der Ad-hoc-Publizität ist durch die MAR trotz zahlreicher einzelner Änderungen gleichwohl nicht erfolgt. Inhaltlich übernimmt Art. 17 MAR nahezu identisch den Wortlaut der Vorgängernorm Art. 6 RL (EU) 2003/6/EG40, der bis zum 2.7.2016 auf deutscher Ebene durch § 15 WpHG a. F. umgesetzt wurde.41 Auf die sonstigen wesentlichen Änderungen der Ad-hoc-Publizitätspflichten unter Ausklammerung der Definition der Insiderinformation42 soll im Folgenden kurz eingegangen werden.

38  Für einen Überblick über die Änderungen vgl. Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses zum 1. FiMaNoG, BT-Ds. 18/8099, S. 37 ff. 39  Weiter konkretisiert wird Art. 17 MAR durch die Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055 der Kommission vom 29. Juni 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards hinsichtlich der technischen Mittel für die angemessene Bekanntgabe von Insiderinformationen und für den Aufschub der Bekanntgabe von Insiderinformationen gemäß Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates (VO (EU) 2016/1055) sowie die Delegierte Verordnung (EU) 2016/522 der Kommission vom 17. Dezember 2015 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf eine Ausnahme für bestimmte öffentliche Stellen und Zentralbanken von Drittstaaten, die Indikatoren für Marktmanipulation, die Schwellenwerte für die Offenlegung, die zuständige Behörde, der ein Aufschub zu melden ist, die Erlaubnis zum Handel während eines geschlossenen Zeitraums und die Arten meldepflichtiger Eigengeschäfte von Führungskräften. Die European Securities and Markets Authority (ESMA) hat außerdem u. a. zur Selbstbefreiung von den Ad-hoc-Publizitätspflichten Leitlinien veröffentlicht, vgl. ESMA/2016/1130. 40  Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Januar 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulationen (RL 2003/6/EG). 41  Vgl. BegrRegE zum AnSVG BT-Ds. 15/3174, S. 1 u. 35. 42  Siehe zur Definition der Insiderinformation S. 32 ff.

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1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

1. Adressatenkreis Die MAR hat in Art. 17 Abs. 1 Unterabs. 2 MAR eine erhebliche Erweiterung des Adressatenkreises der Ad-hoc-Publizitätspflichten und damit auch des Haftungskreises nach § 97 WpHG bewirkt. So werden seit dem 3.1.2018 auch Emittenten in den Adressatenkreis einbezogen, die eine Zulassung zum Handel an einem multilateralen Handelssystem43 beantragt oder erhalten haben; mithin auch Freiverkehrsemittenten. 2. Bekanntgabe „so bald wie möglich“ Inhaltlich ist die Insiderinformation anders als § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG a. F., der noch von „unverzüglicher“ Bekanntgabe sprach, nach Art. 17 Abs. 1 S. 1 MAR „so bald wie möglich“ bekanntzugeben. Gesetzlich ändert sich durch die abweichende Formulierung hingegen nichts. Vielmehr beschreiben die Formulierungen dieselbe Zeitspanne.44 Hierfür spricht nicht zuletzt, dass die MAR im Rahmen der Selbstbefreiung nach Art. 17 Abs. 4 MAR ebenfalls von einer „unverzügliche[n] Offenlegung“ spricht.45 3. Selbstbefreiung nach Art. 17 Abs. 4 MAR Nach Art. 17 Abs. 4 MAR kann der Emittent sich auch weiterhin vorübergehend von der Veröffentlichungspflicht befreien, wenn diese seine berechtigten Interessen beeinträchtigen würde, durch die Aufschiebung keine Irreführung der Öffentlichkeit zu erwarten ist und er die Geheimhaltung sicherstellen kann. Die Europäische Finanzinstrument- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA)46 hat hierzu Leitlinien veröffentlicht, die eine nicht abschließende 43  Unter einem multilateralen Handelssystem ist der Freiverkehr zu verstehen, vgl. Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 2, Rn. 111; Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, § 2, Rn. 94. 44  So auch BaFin, Ad-hoc-Publizität: Änderungen durch die neue Marktmissbrauchsverordnung, abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentli chungen/DE/Fachartikel/2016/fa_bj_1607_ad-hoc_publizitaet.html, zuletzt aufgerufen am 6.6.2018; BaFin, Art. 17 MAR – Veröffentlichung von Insiderinformationen (FAQ), S. 4, abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/DE/FAQ/ dl_faq_mar_art_17_ Ad-hoc.html, zuletzt aufgerufen am 6.6.2018. 45  Folglich ist dem Emittenten auch weiterhin ein gewisser Zeitraum ab dem Entstehen der Insiderinformation zuzubilligen, um diese zu bewerten und über eine Veröffentlichung oder Selbstbefreiung zu entscheiden; vgl. ESMA, Consultation Paper – Draft Guidelines on the Market Abuse Regulation v. 28.1.2016, ESMA/2016/162, Rn. 64 u. 67, abrufbar unter: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/ 2016-162.pdf, zuletzt aufgerufen am 6.6.2018.



A. Rechtliche Grundlagen des § 97 WpHG29

Aufzählung beinhalten, was ein solches berechtigte Interesse sein kann und wann mit einer Irreführung der Öffentlichkeit zu rechnen ist.47 Anders als nach bisherigem Recht48 liegt ein „berechtigtes Emittenteninte­ resse“ nach Art. 17 Abs. 4 MAR hingegen bereits dann vor, wenn die unverzügliche Offenlegung geeignet wäre, isoliert die legitimen Interessen des Emittenten zu gefährden.49 Der bisher geltende § 6 S. 1 WpAIV sah zusätzlich eine Abwägung zwischen den Interessen des Emittenten und dem Informationsinteresse des Marktes vor. Eine solche ergibt sich nach neuem Recht jedoch weder aus Art. 17 Abs. 4 MAR, noch aus den Leitlinien der ESMA. § 6 S. 1 WpAIV wurde zwar durch den deutschen Gesetzgeber im Zuge des 1. FiMaNoG nicht aufgehoben.50 Aufgrund des Anwendungsvorrangs von Art. 17 Abs. 4 MAR verliert er hinsichtlich der Abwägung jedoch seine Geltung. Eine solche ist daher auch nicht in das Merkmal „berechtigt“ hineinzulesen. Hierdurch findet nicht zuletzt eine Annäherung an das US-amerikanische Recht statt, das ebenfalls lediglich die Gefährdung von „legitimate in­ terests“ und insoweit keine zusätzliche Abwägung gegen das Informations­ interesse des Marktes vorsieht.51 Eine Verschärfung zur bisherigen Rechtslage stellt hingegen der Ausschluss der Selbstbefreiung bei Gerüchten – unabhängig davon, ob sie aus der Sphäre des Emittenten kommen –52 dar. Nach Art. 17 Abs. 7 Unterabs. 2 MAR ist ein Aufschub bereits dann ausgeschlossen, wenn Gerüchte kursieren, die präzise 46  European Securities and Markets Authority (ESMA), https://europa.eu/euro pean-union/about-eu/agencies/esma_de, zuletzt aufgerufen am 6.6.2018. 47  Vgl. ESMA, Final Report – Guidelines on the Market Abuse Regulation – market soundings and delay of disclosure of inside information v. 13.7.2016, ESMA/ 2016/1130, S. 13 ff., abrufbar unter: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/ library/2016-1130_final_report_on_mar_guidelines.pdf, zuletzt aufgerufen am 6.6. 2018. 48  Vgl. Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 15, Rn. 225 ff. 49  Vgl. Hopt/Kumpan, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-HdB, 5. Aufl. 2017, § 107, Rn. 153; Klöhn, AG 2016, 423, 430 f.; Mülbert/Sajnovits, WM 2017, 2001, 2003; Poelzig, NZG 2016, 761, 764; Kumpan, DB 2016, 2039, 2043; Klöhn/ Schmolke, ZGR 2016, 866, 892 u. Fn. 89; Retsch, NZG 2016, 1201, 1203. 50  Vgl. Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses zum 1. FiMaNoG, BT-Ds. 18/8099, S. 107. 51  Vgl. Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, Vor § 15, Rn. 11. 52  Anders noch die bisherige Praxis, vgl. BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 61; zust. etwa Assmann, in Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 15, Rn. 168; Hopt, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-HdB, 4. Aufl. 2011, § 107, Rn. 104. Siehe zur heutigen Praxis EMSA, Consultation Paper – Draft Technical Standards on the Market Abuse Regulation v. 15.7.2014, ESMA/2014/809, Rn. 272, abrufbar unter: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/esma_2014-809_con sultation_paper_on_mar_draft_technical_standards.pdf, zuletzt aufgerufen am 6.6. 2018.

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1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

genug sind, dass angenommen werden kann, die Geheimhaltung der Insider­ information sei nicht mehr gewährleistet. Eine weitere Verschärfung ist die Notwendigkeit einer aktiven Befreiungsentscheidung.53 Diese Voraussetzung lässt sich zwar nicht ausdrücklich aus Art. 17 Abs. 4 MAR entnehmen, geht jedoch aus den Anforderungen der VO (EU) 2016/105554 hervor. Art. 4 Abs. 1 a) ii) VO (EU) 2016/1055 schreibt die Nutzung von technischen Mitteln zur dauerhaften Sicherung von Datum und Uhrzeit „der Entscheidung über den Aufschub der Offenlegung“ sowie nach Art. 4 Abs. 1 b) i) VO (EU) 2016/1055 die Dokumentation der Identität der Person, die für die Entscheidung über einen Aufschub zuständig ist, vor.55 Diese Anforderungen können nur durch eine aktive Befreiungsentscheidung erfüllt werden. Darüber hinaus sprechen auch die Formulierungen „auf eigene Verantwortung“ und „aufschieben kann“ für eine aktive Befreiungsentscheidung.56 Ein Selbstbefreiungsbeschluss durch das geschäftsführende Organ des Emittenten ist gleichwohl nicht erforderlich. Dies ergibt sich daraus, dass die Selbstbefreiungsentscheidung auch delegiert werden kann.57 So führt die ESMA aus, dass die Person zu benennen ist, welche die Befreiungsentscheidung getroffen hat.58 Sie verweist hingegen nur beispielhaft auf ein „managing board member“.59 Kann die Entscheidung hingegen delegiert werden und muss nicht durch das geschäftsführende Organ erfolgen, kann auch kein zwingender Beschluss des Organs gefordert werden. Die Selbstbefreiung setzt folgerichtig zwar eine aktive Befreiungsentscheidung, jedoch keinen Befreiungsbeschluss voraus.

53  Vgl. Mülbert/Sajnovits, WM 2017, 2001, 2003; Klöhn, AG 2016, 423, 431; Retsch, NZG 2016, 1201, 1205 f.; Graßl, DB 2015, 2066, 2069; Krause, CCZ 2014, 248, 255. 54  Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055 der Kommission vom 29. Juni 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards hinsichtlich der technischen Mittel für die angemessene Bekanntgabe von Insiderinformationen und für den Aufschub der Bekanntgabe von Insiderinformationen gemäß Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates (VO (EU) 2016/1055), ABl. 2016 L 173/94. 55  Anders Klöhn, AG 2016, 423, 431. 56  Vgl. Kumpan, in: Baumbach/Hopt, HGB, 38. Aufl. 2018, Art. 17 MAR, Rn. 8; Mülbert/Sajnovits, WM 2017, 2001, 2003. 57  Vgl. Mülbert/Sajnovits, WM 2017, 2001, 2003; Retsch, NZG 2016, 1201, 1205 f. 58  Vgl. ESMA, Final report – Draft technical standards on the Market Abuse Regulation, ESMA/2015/1455, 7.3. Rn. 239, Satz 3; dies wird auch ausdrücklich bestimmt in Art. 4 Abs. 1 b) i) VO (EU) 2016/1055. 59  Vgl. ESMA, Final report – Draft technical standards on the Market Abuse Regulation, ESMA/2015/1455, 7.3. Rn. 239 Satz 4; Seibt/Cziupka, AG 2015, 93, 96.



B. Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG 31

4. Selbstbefreiung aufgrund der Gefährdung der Systemstabilität Durch Art. 17 Abs. 5 MAR neu eingeführt wurde der Aufschub der Veröffentlichung einer Insiderinformation bei einer Gefahr für die Systemstabilität.60 Es handelt sich um einen speziellen Aufschubgrund für Kredit- und Finanzinstitute. Diese können die Ad-hoc-Publizität aufschieben, wenn die Stabilität des Finanzsystems andernfalls ernsthaft beeinträchtigt wird, der Aufschub im Interesse der Öffentlichkeit liegt und die Geheimhaltung der Insiderinformation gewährleistet ist. Abweichend von Art. 17 Abs. 4 MAR ist in diesem Fall eine Zustimmung der zuständigen Behörde – in Deutschland die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) – nötig. Bedeutsam wird Art. 17 Abs. 5 MAR insbesondere in Fällen, in denen durch den Aufschub eine Irreführung der Öffentlichkeit bewirkt wird – eine solche schließt eine Befreiung nach Art. 17 Abs. 4 MAR aus. Der Aufschub von systemrelevanten Informationen stellt gleichwohl eine besondere Ausnahme dar, die an hohe Anforderungen geknüpft ist.61 5. Zwischenergebnis der Neuerungen durch das 1. FiMaNoG Aus den beschriebenen Änderungen wird deutlich, dass zwar teilweise eine Verschärfung der Ad-hoc-Publizitätspflichten erfolgt, eine wesentliche Änderung der grundlegenden Strukturen hingegen ausgeblieben ist.62 So wurden insbesondere die Bestimmungen zur Selbstbefreiung und der Anwendungsbereich der Ad-hoc-Publizitätspflichten durch die MAR angepasst und durch das 1. FiMaNoG in deutsches Recht umgesetzt – die im Folgenden für die Auslegung des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR relevant werden. Auf das Haftungssystem des § 97 WpHG wirkt sich unmittelbar hingegen allein die Erweiterung des Adressatenkreises aus.

B. Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG Es gilt nun die Voraussetzungen der Haftung nach § 97 WpHG zu bestimmen, um auf ihrer Grundlage den Insiderspezifischen Entlastungsbeweis herzuleiten. Kumpan, in: Baumbach/Hopt, HGB, 38. Aufl. 2018, Art. 17 MAR, Rn. 13. Klöhn, ZHR 181 (2017), 746; Koch, BB 2012, 1365, 1367. 62  Vgl. ausführlich zu weiteren Änderungen der Ad-hoc-Publizitätspflichten durch die MAR und begleitende Verordnungen sowie Richtlinien BaFin, Ad-hoc-Publizität: Änderungen durch die neue Marktmissbrauchsverordnung, abrufbar unter: https:// www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Fachartikel/2016/fa_bj_1607_adhoc_publizitaet.html, zuletzt aufgerufen am 6.6.2018; Klöhn, AG 2016, 423. 60  Vgl. 61  Vgl.

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1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

Das Haftungsregime des § 97 WpHG sanktioniert Verletzungen der Adhoc-Publizitätspflichten bezüglich Insiderinformationen am Sekundärmarkt und nimmt daher eine wesentliche Rolle zur Sicherstellung der Transparenz des Kapitalmarktes ein. Der Adressat der Haftung ist allein der Emittent. Grund hierfür ist zum einen, dass die Organe des Emittenten nur diesem und nicht den Anlegern gegenüber zu Einhaltung der Ad-hoc-Publizitätspflichten verpflichtet sind. Zum anderen würde andernfalls die gesetzgeberische Entscheidung gegen eine Haftung der Organmitglieder nach Außen umgangen werden.63

I. Objektiver Tatbestand 1. Den Emittenten unmittelbar betreffende Insiderinformation Die zentrale Voraussetzung der Haftung nach § 97 WpHG ist die den Emittenten unmittelbar betreffende Insiderinformation im Sinne von Art. 7 Abs. 1 MAR. a) Insiderinformation Insiderinformationen sind nach der Legaldefinition des Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR „nicht öffentlich bekannte präzise Informationen, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betreffen und die, wenn sie öffentlich bekannt würden, geeignet wären, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs damit verbundener derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen“.64

Art. 7 MAR übernimmt den Wortlaut nahezu unverändert von der Vorgängernorm des Art. 1 Nr. 1 Richtlinie 2003/6/EG, der eine Insiderinformation als eine „nicht öffentlich bekannte präzise Information, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten von Finanzinstrumenten oder ein oder mehrere Finanzinstru63  Der Diskussionsentwurf eines Gesetzes zur Verbesserung der Haftung für falsche Kapitalmarktinformationen (Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz – K ­ apInHaG) v. 7.10.2004, NZG 2004, 1042, sah in § 37a Abs. 2 S. 1 WpHG-E noch eine unmittelbare Außenhaftung von Leitungs-, Verwaltungs-, und Aufsichtsorganmitgliedern vor, die hingegen keinen Eingang in das WpHG gefunden hat; vgl. Hopt/Voigt, Prospektund Kapitalmarktinformationshaftung, 2005, S. 118 ff. 64  Wird im Folgenden von Insiderinformation gesprochen, bezieht sich dies ausschließlich auf eine Insiderinformation i. S. v. Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR. Die Buchstaben b) und c), die sich auf Warenderivate und Emissionszertifikate beziehen, werden in dieser Arbeit nicht behandelt.



B. Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG 33 mente betrifft und die, wenn sie öffentlich bekannt würde, geeignet wäre, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs sich darauf beziehender derivativer Finanz­instrumente erheblich zu beeinflussen [Kursivierungen der Abweichungen zur Vorgängernorm nur hier]“.

Die Kursivierungen zeigen, dass es sich lediglich um geringfügige und rein sprachliche Änderungen handelt, die Definition der Insiderinformation hingegen inhaltlich unverändert ist. Insoweit kann für die Auslegung des Insiderinformationsbegriffs nach der MAR auf die Auslegungsmaterialien ­ der Vorgängernorm zurückgegriffen werden. Zunächst ist zu ermitteln, wie der Informationsbegriff zu definieren ist. Anschließend wird auf die weiteren Merkmale der Insiderinformation eingegangen. aa) Begriff der Information Was unter dem Begriff Information zu verstehen ist, wird weder durch die MAR noch durch die ergänzenden Regelungen legaldefiniert. Auch Art. 1 Nr. 1 RL 2003/6/EG und die diesen ergänzende Vorschrift des Art. 1 RL 2003/124/EG sowie die Umsetzung der Richtlinie in das deutsche Recht durch Art. 15 Abs. 1 S. 1 WpHG a. F. haben zuvor eine Definition des Informationsbegriffs offen gelassen. Dem allgemeinen Wortsinn nach kann Information etwa Aufklärung, Benachrichtigung oder Mitteilung bedeuten.65 Auf juristischer Ebene wird der Begriff durch die weiteren Voraussetzungen der Insiderinformation – präzise, nicht öffentlich bekannt und kursrelevant sowie den Emittenten direkt oder indirekt betreffend – näher eingeschränkt. Aus Art. 7 Abs. 2 MAR ergibt sich ferner, dass die Information sich sowohl auf Umstände als auch auf Ereignisse beziehen kann. Diese Terminologie fand sich ebenfalls in Art. 1 Abs. 1 RL 2003/124/EG und bezeichnet zum einen den Bezugspunkt für die Information und zum anderen eine Ausweitung über den Tatsachenbegriff hi­naus.66 Gegenstände einer Information können daher vergangenheits-, gegenwartsoder zukunftsbezogene Tatsachen sein.67 Solche Tatsachen sind ihrer Defini65  Duden, http://www.duden.de/rechtschreibung/Information, zuletzt aufgerufen am 6.6.2018. 66  Vgl. BegrRegE zum Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz – AnSVG) v. 28.10.2004, BGBl. I 2004, S. 2630, BT-Ds. 15/3174, S. 33. Die Fassung des § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG a. F. in der Fassung mit Geltung bis zum 29.10.2004 verpflichtete den Emittenten lediglich zur unverzüg­ lichen Veröffentlichung neuer „Tatsachen“. 67  Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 33; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 13, Rn. 30 ff.; Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 13,

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1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

tion nach alle der äußeren Wahrnehmung zugänglichen Geschehnisse oder Zustände der Außenwelt und des menschlichen Innenlebens und beschreiben den klassischen Begriff einer Information. Kernmerkmal der Tatsache ist ihre äußere Wahrnehmbarkeit und insofern die Beweisbarkeit ihrer Existenz.68 Nicht erfasst sind folglich unwahre Tatsachen; gleichwohl ist für die Beurteilung eine ex-ante-Perspektive anzuwenden. Wird eine unwahre Tatsache von den Marktteilnehmern daher zunächst als wahr bewertet und erfüllt sie die weiteren Voraussetzungen, so kann auch diese eine Insiderinformation sein.69 Über den Tatsachenbegriff hinaus sind auch vergangenheits-, gegenwartsund zukunftsbezogene Umstände erfasst.70 Der Umstand ist einer konkreten Definition hingegen nicht zugänglich. Er lässt sich jedoch als ein Informationsgemenge umschreiben, dessen Einzelinformationen oder die Informationsgesamtheit zu einer Insiderinformation erstarken können. Geeignet ist hierfür grundsätzlich jeder Umstand, der konkret, nicht öffentlich bekannt und kursrelevant ist.71 Weiterhin sind subjektive Umstände – etwa in Form von Prognosen, Absichten, Einschätzungen und Gerüchten72 – erfasst.73 Eine über diese Konkretisierungen hinausgehende Definition lässt sich dem Begriff der Information nicht entnehmen.74 Auch würde eine weitergeRn. 48 ff; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, § 13 WpHG, Rn. 8; Hopt/Kumpan, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-HdB, 5. Aufl. 2017, § 107, Rn. 44. 68  Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 33; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 13, Rn. 30 ff.; Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 13, Rn. 48 ff; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, WpHG § 13, Rn. 8; Hopt/Kumpan, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-HdB, 5.  Aufl. 2017, § 107, Rn. 44. 69  Vgl. Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 13, Rn. 35 f.; Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 13, Rn. 59 ff. 70  Ausdrücklich wurden Umstände erst mit der Ersetzung des Tatsachenbegriffs mit dem Geltungsbeginn des AnSVG in den Insiderinformationsbegriff aufgenommen. Gleichwohl konnten sie entgegen dem Wortlaut auch bereits vor Inkrafttreten im Rahmen einer richtlinienkonformen Auslegung eine Insiderinformation i. S. v. § 13 WpHG a. F. sein; vgl. Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 13, Rn. 25 und 33. 71  Vgl. Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 13, Rn. 41. 72  Siehe zu Gerüchten Kumpan, in: Baumbach/Hopt, HGB, 18.  Aufl. 2018, Art. 7 MAR, Rn. 4; zur Kursrelevanz bei Gerüchten Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 7, Rn. 223 ff. 73  Vgl. OLG Frankfurt a. M., Beschl. v. 12.2.2009 – 2 Ss-OWi 514/08, NJW 2009, 1520, 1. Ls.; Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 13, Rn. 67 ff.; Mennicke/Jako­ vou, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 13, Rn. 39 ff.; Bodenhöfer-Alte, Selbstbefreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht gem. § 15 Abs. 3 WpHG, 2016, S. 40. 74  Vgl. Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 13, Rn. 14; umfassend zum Informationsbegriff Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 7, Rn. 28 ff.



B. Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG 35

hende Definition des Informationsbegriffs zu einer starken Verengung führen, die sich dem Willen des Gesetzgebers nicht entnehmen lässt. Eine Insiderinformation im Sinne von Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR ist im Hinblick auf ihren Gegenstand an dieser Stelle daher wie folgt zu definieren: Gegenstand einer Insiderinformation kann eine Information sein, die sich auf vergangene, zukünftige oder gegenwärtige Tatsachen oder Umstände bezieht, die gleichermaßen objektiver oder subjektiver Art sein können. bb) Kein ungeschriebenes Tatbestandsmerkmal des Drittbezugs Bis zum Inkrafttreten der MAR war darüber hinaus die ungeschriebene Voraussetzung des Drittbezuges der Information überwiegend anerkannt.75 Fraglich ist, ob dieses auch nach dem Geltungsbeginn der MAR weiterhin in den Tatbestand hineinzulesen ist. Nach § 13 WpHG a. F. konnten selbst geschaffene innere Tatsachen, wie etwa der eigene Entschluss eine Transaktion zu tätigen, keine Insiderinformation sein. Vielmehr musste die Insiderinformation einen über den Empfänger hinausgehenden Drittbezug aufweisen.76 Der gesetzliche Ausgangspunkt hierfür war das sogenannte Scalping-Urteil des BGH.77 Dieses schließt selbst geschaffene innere Tatsachen mit der Begründung, man könne sich über diese nicht selbst informieren, von dem Informationsbegriff aus.78 Bereits vor dem Geltungsbeginn der MAR war ein Drittbezug hingegen mit der – dem Urteil des BGH zeitlich nachgehenden – Rechtsprechung des EuGH im Fall Georgakis kaum vereinbar.79 Das Gericht bewertete die in75  Vgl. Schwark/Kruse in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, § 13 WpHG, Rn. 16; Schlitt/Schäfer, AG 2004, 346, 354; Vogel, NStZ 2004, 252, 254; Sethe, in: Assmann/Schütze, HdB Kapitalanlagerecht, 3. Aufl. 2007, § 12, Rn. 31; Gaede/Mühl­ bauer, wistra 2005, 9; Hellgardt, ZIP 2005, 2000; Kudlich, JR 2004, 191, 193 f.; Le­ nenbach, EWiR 2004, 307; Pananis, NStZ 2004, 287; Schmitz, JZ 2004, 526; Widder, BB 2004, 11, 15. 76  Vgl. Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 7, Rn. 25; Hopt/Kumpan, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-HdB, 5. Aufl. 2017, § 107, Rn. 93. 77  BGH, Urteil v. 6.11.2003 – 1 StR 24/03, BGHSt 48, 373, 378 = NW 2004, 302, 303 (Scalping) in Anknüpfung an Weber, NJW 2000, 562, 563. 78  Vgl. Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, § 13 WpHG Rn. 16; Schlitt/Schäfer, AG 2004, 346, 354; Vogel, NStZ 2004, 252, 254; noch Sethe, in: Assmann/Schütze, HdB Kapitalanlagerecht, 3. Aufl. 2007, § 12 Rn. 31; Fleischer, DB 2004, 51; Gaede/Mühlbauer, wistra 2005, 9; Hellgardt, ZIP 2005, 2000; Kudlich, 2004, 191, 193 f.; Lenenbach, EWiR 2004, 307; Pananis, NStZ 2004, 287; Schäfer, BKR 2004, 78; Schmitz, JZ 2004, 526; Widder, BB 2004, 15. 79  EuGH, Urteil v. 10.05.2007 – Rs. C-391/04, ECLI:EU:C:2007:272, Rn. 33–35; die Georgakis-Entscheidung erging zwar zur Richtlinie 89/592/EWG, kann jedoch im Hinblick auf die Definition des Informationsbegriffs auf die Richtlinie 2003/6/EG

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1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

terne Absprache über gemeinsame Transaktionen, um den Kurs des betroffenen Finanzinstruments künstlich aufzublähen, als Insiderinformation im Sinne von Art. 1 Abs. 1 RL 89/592/EWG.80 Der dieser Absprache innewohnende Entschluss der Beteiligten ist hingegen eine selbst geschaffene innere Tatsache, die gerade keinen Drittbezug aufweist. Daraus folgt, dass der EuGH im Gegensatz zur Rechtsprechung des BGH auch Tatsachen ohne einen Drittbezug als möglichen Gegenstand einer Insiderinformation bewertet. Im Wege einer richtlinienkonformen Auslegung des § 13 WpHG a. F. war die Notwendigkeit eines Drittbezugs der Information daher bereits vor Geltungsbeginn der MAR abzulehnen.81 Die MAR folgt dem und bewertet auch den inneren Entschluss, eine Transaktion zu tätigen, als mögliche Insiderinformation.82 Sie nimmt die inneren Tatsachen zwar nicht ausdrücklich in die Definition der Insiderinformation in Art. 7 Abs. 1 MAR auf, diese Bewertung lässt sich jedoch Art. 9 Abs. 5 MAR entnehmen. Dieser bestimmt, dass „die bloße Tatsache, dass eine Person ihr Wissen darüber, dass sie beschlossen hat, Finanzinstrumente zu erwerben oder zu veräußern, beim Erwerb oder der Veräußerung dieser Finanzinstrumente nutzt, an sich noch keine Nutzung von Insiderinformationen dar[stellt]“.

übertragen werden., vgl. Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 13, Rn. 16; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 13, Rn. 19. 80  GA Mengozzi hatte in seinen Schlussanträgen noch die gegenteilige Ansicht vertreten, nach der die vorherige Entscheidung, Transaktionen zu tätigen, als solche keine Insiderinformation sei und dies jedenfalls indirekt mit einem fehlenden Drittbezug begründet, Schlussanträge v. 26.10.2006 – Rs. C-391/04, Rn. 58 ff., ECLI:EU: C:2006:669, insbesondere Rn. 63 u. 66. Aus der konträren Entscheidung des EuGH ergibt sich eine Ablehnung der Notwendigkeit eines Drittbezugs, vgl. Klöhn, in: KKWpHG, 2. Aufl. 2014, § 13, Rn. 16; Assmann., in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 13, Rn. 19; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 13, Rn. 59. 81  Vgl. Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 13, Rn. 16 u. § 14, Rn. 270; Ass­ mann., in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 13, Rn. 19; Mennicke/Jako­ vou, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 13, Rn. 59. Anders EuGH, Urteil v. 11.3.2015 – C-628/13 (Lafonta/Autorité des marchés financiers), NJW 2015, 1663, das keinen Drittbezug fordert; Sethe, in: Assmann/Schütze, HdB Kapitalanlagerecht, 4. Aufl. 2015, § 8, Rn. 121; Sethe, ZBB 2006, 243, 247 f. 82  Vgl. Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 7, Rn. 26; Kumpan, in: Baumbach/Hopt, HGB, 38. Aufl. 2018, Art. 7 MAR, Rn. 1; Hopt/Kumpan, in: Schimansky/ Bunte/Lwowski, Bankrechts-HdB, 5. Aufl. 2017, § 107, Rn. 44, 93 u. 102; Klöhn, AG 2016, 423, 426; Klöhn, ZIP 2016, 044, 046. Zur Rechtslage vor der MAR Assmann, in: Assmann/Schneider, 6. Aufl. 2012, § 13, Rn. 10 u. § 14, Rn. 49; Klöhn, in: KKWpHG, 2. Aufl. 2014, § 14, Rn. 270; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, 2. Aufl. 2016, § 14, Rn. 159 ff.



B. Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG 37

In einem Umkehrschluss ergibt sich, dass der innere Entschluss eine Transaktion zu tätigen eine Insiderinformation im Sinne von Art.  7 Abs. 1 MAR ist und diese durch die Ausführung der Transaktion lediglich nicht genutzt wird. Demnach ist ein Drittbezug für das Vorliegen einer Insiderinformation nicht notwendig.83 Eine andere Bewertung ergibt sich auch nicht aus dem Erwägungsgrund Nr. 54 der MAR. Dieser besagt zwar, dass „Informationen über die eigenen Handelspläne und -strategien des Marktteilnehmers […] nicht als Insider­informationen betrachtet werden [sollen]“

und steht damit in Widerspruch zum dem aus Art. 9 Abs. 5 MAR gezogenen Umkehrschluss. Aus der Entstehungsgeschichte der MAR ergibt sich jedoch, dass der Erwägungsgrund Nr. 54 ein redaktionelles Versehen ist.84 Die durch den Verfasser hergeleitete Definition der Insiderinformation ist daher wie folgt fortzuführen: Eine Information im Sinne der Insiderinformation nach Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR ist als eine Information zu definieren, die sich auf vergangene, zukünftige oder gegenwärtige Umstände oder Ereignisse bezieht, die gleichermaßen objektiver oder subjektiver Art sein können; unabhängig davon, ob sie einen Drittbezug aufweisen.

83  Vgl. Hopt/Kumpan, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-HdB, 5. Aufl. 2017, § 107, Rn. 44, 93 u. 102; Klöhn, AG 2016, 423, 426; Klöhn, ZIP 2016, 044, 046. Zur Rechtslage vor der MAR Assmann, in: Assmann/Schneider, 6. Aufl. 2012, § 13, Rn. 10 u. § 14, Rn. 49; Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 14, Rn. 270; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, 2. Aufl. 2016, § 14, Rn. 159 ff. 84  So wurde der Erwägungsgrund Nr. 54 erstmalig in den Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation (market abuse) – Presidency compromise (1. Presidency compromise MAR), EU-Ratsdokument 9435/12 v. 2.5.2012.R, aufgenommen, dort noch unter Nr. 26, und zuletzt in dem Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation (market abuse) – Presidency compromise (5. Presidency compromise MAR) v. 3.9.2012, EU-Ratsdokument 13313/12, bearbeitet. Die Ausnahme des Art. 9 Abs. 5 MAR wurde hingegen erst in der Fassung des 3. General approach MAR vom 5.12.2012 als eine solche formuliert, vgl. Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation (market abuse) – General approach (3. General approach MAR) v. 5.12.2012, EU-Ratsdokument 17380/12, S. 60, dort noch unter Art. 7a Nr. 3b; und daher erst nach der abschließenden Bearbeitung des Erwägungsgrundes Nr. 54. Dass die MAR diesen Konflikt bewusst aufrechterhalten hat, ist abwegig, sodass von einem redaktionellen Versehen auszugehen ist, vgl. auch Klöhn, ZIP 2016, 044, 046.

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1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

cc) Präzise Information Eine weitere Voraussetzung der Insiderinformation nach Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR ist, dass es sich um eine präzise Information handelt.85 Nach Art. 7 Abs. 2 S. 1 MAR liegt eine solche dann vor, „wenn damit eine Reihe von Umständen gemeint ist, die bereits gegeben sind oder bei denen man vernünftigerweise erwarten kann, dass sie in Zukunft gegeben sein werden, oder ein Ereignis, das bereits eingetreten ist oder von den vernünftigerweise erwarten kann, dass es in Zukunft eintreten wird, und diese Informationen darüber hinaus spezifisch genug sind, um einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf die Kurse der Finanzin­ strumente […] zuzulassen.“

Eine vergleichbare Formulierung findet sich bereits in Art. 1 Nr. 1 RL 2003/6/EG, aus dem sich eine zweistufige Prüfung herausgebildet hat:86 1. Erstens, handelt es sich um einen bereits eingetretenen oder zukünftig vernünftigerweise zu erwartenden Umstand oder ein entsprechendes Ereignis?; 2. Zweitens, ist die Information spezifisch genug, um einen Schluss auf die Kursrelevanz des Finanzinstruments zuzulassen?87 (1) Bereits eingetretene Umstände und Ereignisse Gegenstand von Insiderinformationen können zunächst bereits eingetretene Umstände und Ereignisse sein,88 die als Tatsache bereits vor Inkrafttreten des AnSVG als potentieller Gegenstand einer Insiderinformation galten. Tatsachen sind angelehnt an die Beleidigungsdelikte des StGB als „der äußeren Wahrnehmung zugängliche Geschehnisse und Zustände der Außenwelt und des menschlichen Innenlebens“, die dem Beweis zugänglich sind zu definieren.89 Ebenfalls umfasst sind Umstände oder Ereignisse in Form von subjek85  Vgl. zur Abgrenzung zur Kursrelevanz Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 7, Rn. 82 f. 86  Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 32 ff.; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 13, Rn. 8; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 13, Rn. 25 ff. 87  Vgl. Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 7, Rn. 84 ff. 88  Die Gesetzesbegründung benennt zwar lediglich diese zwei Formen, durch die Konjunktion „oder“ wird jedoch deutlich, dass es sich nicht um eine abschließende Aufzählung handeln soll, vgl. BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 33; Mennicke/­ Jakovou, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 13, Fn. 100. 89  Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 33; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 13, Rn. 30 ff.; Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 13, Rn. 18 ff. u. 48.



B. Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG 39

tiven Wertungen. Dies können insbesondere Werturteile, Meinungsäußerungen, Rechtsauffassungen und Prognosen sowie Empfehlungen, Absichten und Gerüchte sein, sofern sie auf einer verlässlichen Grundlage basieren, die eine Kursrelevanz begründen kann.90 (2) Zukünftige Umstände und Ereignisse Als mögliche Insiderinformation geeignet und ausdrücklich von Art. 7 Abs. 2 MAR umfasst sind ferner zukünftige Umstände und Ereignisse, sofern ihr Eintreten vernünftigerweise erwartet werden kann. Eine Definition, wann der Eintritt eines Ereignisses oder Umstandes vernünftigerweise erwartet werden kann, enthält die MAR nicht. Einen Aufschluss bietet der Erwägungsgrund Nr. 16 der MAR, der die Ausführungen des EuGH in der Sache Geltl/Daimler (Geltl-Urteil)91 übernimmt und davon ausgeht, dass der Eintritt eines Ereignisses oder das Entstehen eines Umstandes dann vernünftigerweise erwartet werden kann, wenn hierfür eine „realistische Wahrscheinlichkeit“ besteht.92 Diese Wertung wurde in die MAR übernommen.93 Zur Bestimmung dieser Wahrscheinlichkeit hat der EuGH eine Anwendung des probability/magnitude-Test94 abgelehnt95 und somit eine von dem Kursbeeinflussungspotential differenzierte Betrachtung der Eintrittswahrscheinlichkeit gestärkt.96 Der BGH, der die Entscheidung des EuGH im Vorabentscheidungsverfahren erwirkt hat, machte sich die Rechtsprechung zu Eigen und stellt in seinem anschließenden Beschluss97 darauf ab, dass „eher mit dem Eintreten des künftigen Ereignisses als mit seinem Ausbleiben zu rechnen sein, aber die Wahrscheinlichkeit […] nicht zusätzlich hoch sein [muss]“98. 90  Vgl. BegrRegE zum AnSVG, BT-Ds. 15/3174, S. 33; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 33; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 13, Rn. 39 ff.; Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 13, Rn. 52 ff. 91  EuGH, Urt. v. 28.6.2012 – Rs. C-19/11 (Markus Geltl/Daimler AG), ECLI:EU:C:2012:397, Rn. 49. 92  Die englische Fassung des Urteils verlangt eine „realistic prospect“ und entspricht damit grundsätzlich, wenn auch nicht wortgleich, Art. 7 Abs. 2 S. 2 MAR. 93  Vgl. Klöhn, in: Klöhn, MAR, Art. 7, Rn. 94. 94  Der probability/magnitude-Test stellt eine Verbindung zwischen der Auswirkung einer Information auf den Markt und ihrer Eintrittswahrscheinlichkeit her, vgl. Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 7, Rn. 204 ff. 95  Vgl. EuGH, Urt. v. 28.6.2012 – Rs. C-19/11 (Markus Geltl/Daimler AG), ECLI:EU: C:2012:397, Rn. 50. 96  Vgl. Wilken/Hagemann, BB 2016, 67. 97  BGH, Beschl. v. 23.4.2013 – II ZB 7/09, NJW 2013, 2114. 98  BGH, Beschl. v. 23.4.2013 – II ZB 7/09, Rn. 29, NJW 2013, 2114, 2118.

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1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

Nach deutscher Lesart des Beschlusses ergibt sich da­raus eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 50 + x %.99 Zukünftige Ereignisse und Umstände können folglich Gegenstand einer Information im Sinne einer Insiderinformation sein, sofern ihre Eintrittswahrscheinlichkeit bei über 50 % liegt. (3) Gestreckte Geschehensabläufe und Zwischenschritte Anknüpfend an das Geltl-Urteil des EuGH normiert Art. 7 Abs. 2 S. 3, Abs. 3 MAR, dass bei mehrstufigen Geschehensabläufen nicht nur das avisierte Endergebnis, sondern auch jeder Zwischenschritt für sich genommen der Gegenstand einer Insiderinformation sein kann, sofern er selbst die Kriterien des Art. 7 MAR erfüllt.100 Die realistische Eintrittswahrscheinlichkeit des Endergebnisses ist für die Beurteilung der Insiderqualität des Zwischenschrittes unerheblich.101 Auch kann es sich bei einem Zwischenschritt sowohl um eine vergangenheits- oder gegenwartsbezogene als auch um eine zukünftige Information handeln.102 Dies ergibt sich zunächst ausdrücklich aus dem Erwägungsgrund Nr. 16 der MAR, der auch im Hinblick auf Zwischenschritte von zukünftigen Ereignissen spricht und sich insbesondere zu der notwenigen Eintrittswahrscheinlichkeit äußert. Darüber hinaus ist Art. 7 Abs. 2 MAR ein Ausschluss von zukünftigen Zwischenschritten nicht zu entnehmen. (4) Kursspezifität Die auf der zweiten Stufe der Prüfung des Merkmals „präzise“ zu prüfende Kursspezifität ist von der separat zu prüfenden Kursrelevanz einer Insiderinformation zu unterscheiden.103 Die Definition der beiden Merkmale 99  Vgl. Kocher/Widder, BB 2012, 1817, 1821; Bingel, AG 2012, 685, 689; Ihrig/ Kranz, AG 2013, 515, 517; Schall, ZIP 2012, 1286, 1288; Hitzer, NZG 2012, 860, 862; Bingel, AG 2012, 685, 689; Wilsing/Goslar, DStR 2012, 1709, 1712; Ihrig/Kranz, AG 2013, 515, 517; Wilken/Hagemann, BB 2016, 67; kritisch Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1889 f. Anders Hellgardt, CMLRev. Vol. 50 (2013), 861, 872 f. Zur neuen Rechtslage nach der MAR Kumpan, in: Baumbach/Hopt, HGB, 38. Aufl. 2018, Art. 7 MAR, Rn. 2. 100  Vgl. Kumpan, in: Baumbach/Hopt, HGB, 38. Aufl. 2018, Art. 7 MAR, Rn. 3. 101  Vgl. EuGH, Urt. v. 28.6.2012 – Rs. C-19/11 (Markus Geltl/Daimler AG), ECLI:EU:C: 2012:397, Rn. 35 ff.; zur MAR Klöhn, AG 2016, 423, 428 f., dort ebenfalls zur Frage und diese verneinend, ob sich eine Sperrwirkung auf Kursrelevanz­ ebene ergibt. 102  Anders Klöhn, AG 2016, 423, 429. 103  Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 13, Rn. 8; Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 13, Rn. 80; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 13, Rn. 28.



B. Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG 41

stehen durch ihre teilweise Überschneidung jedoch in einem Wechselspiel zueinander. Um zur Kursrelevanz zu gelangen, muss die Information eine Kursspezifität aufweisen. Die Kurspezifität stellt insofern eine Vorstufe zur Kursrelevanz dar, sodass an sie geringere Anforderungen zu knüpfen sind. Es soll lediglich zu einem frühzeitigen Ausschluss der Anwendung der strengen Regeln über die Insiderinformationen auf solche Informationen kommen, die den Kurs eines Finanzinstruments offensichtlich nicht beeinflussen und folglich keine Gefahr für die Integrität des Marktes darstellen. In welche Richtung sich der Kurs durch das Bekanntwerden der Information entwickeln wird, ist nicht relevant.104 Eine präzise Insiderinformation kann sich daher gleichermaßen auf vergangenheits- und gegenwartsbezogene als auch zukünftige Umstände oder Ereignisse beziehen; letztere müssen gleichwohl eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 50 + x % aufweisen. Dies gilt auch für jeden Zwischenschritt eines gestreckten Geschehensablaufs. Die durch den Verfasser hergeleitete Definition der Insiderinformation ist daher wie folgt fortzuführen: Eine Insiderinformation nach Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR ist als eine Information zu definieren, die sich auf vergangene, zukünftige oder gegenwärtige Umstände oder Ereignisse bezieht und hinreichend präzise ist. Dies ist sie entweder als vergangenheits- oder gegenwartsbezogene Information oder sofern ihre Eintrittswahrscheinlichkeit in der Zukunft bei 50 + x % liegt und ein Rückschluss auf ihre Auswirkung auf den Kurs des Finanzinstruments möglich ist. Ein Drittbezug der Information ist nicht notwendig. dd) Nicht öffentlich bekannt Weiterhin setzt die MAR nach Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR für eine Insiderinformation voraus, dass es sich um eine „nicht öffentlich bekannte“ Information handelt.105

104  Vgl. EuGH, Urt. v. 11.3.2015 – C-628/13 (Lafonta/Autorité des marchés financiers), ECLI:EU:C:2015:162, Rn. 34; Klöhn, in: Klöhn, MAR, Art. 7, Rn. 87 ff. 105  Diese Regelung ist gleichwohl nicht neu, sondern fand sich bereits in dem Schema C Nr. 5 a) des Anhangs zur RL 79/279/EWG vom 5.3.1979 (Richtlinie 79/279/EWG des Rates vom 5. März 1979 zur Koordinierung der Bedingungen für die Zulassung von Finanzinstrumenten zur amtlichen Notierung an einer Wertpapierbörse, ABl. L 66/21 v. 16.3.1979) sowie in § 3 Abs. 1 S. 1 WpHG a. F. und Art. 1 Nr. 1 Richtlinie 2003/6/EG. Zur sprachlichen Vereinfachung wird im Folgenden für den Begriffskomplex „nicht öffentlich bekannt“ hinsichtlich der Auslegung auf die „öffentliche Bekanntheit“ abgestellt. Hieraus ergibt sich inhaltlich keine Änderung.

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1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

Wann eine Information öffentlich bekannt ist, definiert der EU-Gesetzgeber hingegen nicht. Der deutsche Gesetzgeber hat in der Umsetzung der RL 89/592/EWG durch das 2. Finanzmarktförderungsgesetz (2. FFG)106 das Konzept der sogenannten Bereichsöffentlichkeit eingeführt.107 Dieses bestimmt, dass eine Information dann als öffentlich bekannt anzusehen ist, wenn eine unbestimmte Anzahl an Marktteilnehmern die Möglichkeit hat, von dieser Kenntnis zu nehmen.108 Ist die Bereichsöffentlichkeit nach vorstehenden Kriterien hergestellt, so verliert eine Information ihren Insidercharakter und gilt als öffentlich bekannt. Fraglich ist, ob das Konzept der Bereichs­ öffentlichkeit durch die MAR aufrechterhalten wird.109 Dem Wortlaut des Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR in seiner deutschen Fassung ist keine Konkretisierung des Öffentlichkeitsbegriffs zu entnehmen. Zieht man die englische Fassung der MAR heran, die von einer Information spricht, „which has not been made public“, wird jedoch deutlich, dass es weniger auf die öffentliche Bekanntheit als vielmehr auf die Bekanntmachung der Information ankommt. Diese Auslegung wird auch durch die französische Fassung der MAR bestätigt, die von „une information […] qui n’a pas été rendue publique“110 spricht.111 Im Folgenden wird die Auslegung 106  Gesetz über den Wertpapierhandel und zur Änderung börsengesetzlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriften (Zweites Finanzmarktförderungsgesetz – 2. FFG) v. 26.7.1994, BGBl. I 1994, S. 1749. 107  Vgl. BegrRegE zum 2. FFG BT-Ds. 12/6679, S. 46. Dem hat sich die Literatur überwiegend angeschlossen, vgl. Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 13, Rn. 81 ff.; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 13, Rn. 35; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, § 13 WpHG, Rn. 31; Hopt, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-HdB, 4. Aufl. 2011, § 107, Rn. 25; Rothenhöfer/Seyfried, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 2011, Rn. 3.489; Lösler, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, HdB der Kapitalmarktinformation, 2013, § 2, Rn. 50; Wilga, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, 2003, § 10, Rn. 35; Weber, Insiderrecht und Kapitalmarktschutz, S. 177 f.; ohne den Begriff der „Bereichs­ öffentlichkeit“ zu verwenden Rudolph, Ökonomische Theorie und Insiderrecht, FS Moxter, 1333, 1345 f.; Fleischer/Schmolke, AG 2007, 841, 847; Schneider, BB 2005, 897, 899; Immenga, ZBB 1995, 197, 201 f.; Weber, BB 1995, 157, 163; Assmann, ZGR 1994, 494, 511; Caspari, ZGR 1994, 530, 539; Happ, JZ 1994, 240, 243; Pelt­ zer, ZIP 1994, 746, 749; kritisch Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 2006, S. 170 f.; eine Auslegung als allgemeine Öffentlichkeit annehmend Brecht, Das Pflichtenprogramm börsennotierter Aktiengesellschaften im Europäischen Gemeinschaftsrecht, 2003, S. 230 f.; Möllers, ZBB 2003, 390, 393. 108  Vgl. Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 7, Rn. 124; Mennicke/Jako­ vou, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 13, Rn. 81 ff. 109  Dagegen Kumpan, in: Baumbach/Hopt, HGB, 38. Aufl. 2018, Art. 7 MAR, Rn. 5. 110  Französische Fassung der MAR, abrufbar unter: http://eur-lex.europa.eu/legalcontent/FR/TXT/?uri=CELEX:32014R0596, zuletzt aufgerufen am 19.6.2018. 111  Vgl. Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 7, Rn. 127; Klöhn, ZHR 180 (2016), 707, 716.



B. Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG 43

daher nicht unter dem Begriff der „öffentlich bekannten“ Information, sondern unter dem der öffentlich bekannt gemachten beziehungsweise veröffentlichten Information erfolgen. Die systematische Stellung des Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR bietet keinen Aufschluss über die Auslegung des Veröffentlichungsbegriffs. Er taucht jedoch in Art. 17 MAR wieder auf. Die MAR normiert in Art. 17 Abs. 1 S. 1 MAR, dass der Emittent „der Öffentlichkeit Insiderinformationen, die unmittelbar diesen Emittenten betreffen, unverzüglich bekannt [gibt]“; und zwar in Form einer Ad-hoc-Mitteilung. Diese Mitteilungen sind hingegen nicht an die breite Öffentlichkeit, sondern an das Anlegerpublikum am Kapitalmarkt gerichtet. So bestimmt auch der Erwägungsgrund Nr. 1 der VO (EU) 2016/1055, dass, „um auf Unionsebene einen gleichberechtigten Zugang zu Insiderinformationen seitens der Anleger zu gewährleisten, […] die Insiderinformationen allen Kategorien von Anlegern in der Union unentgeltlich, zeitgleich und möglichst schnell offengelegt [werden sollten]“.

Aus dem Erwägungsgrund wird deutlich, dass der EU-Gesetzgeber im Hinblick auf die Veröffentlichung von Insiderinformationen ausdrücklich das Anlegerpublikum meint. Ist der Adressat der Ad-hoc-Mitteilung hingegen das Anlegerpublikum, muss auch die öffentliche Bekanntheit der Information anhand des Anlegerpublikums bestimmt werden.112 Demnach würde die MAR das Konzept der Bereichsöffentlichkeit anwenden. Für die Bereichsöffentlichkeit spricht ferner eine historische Auslegung. Die RL 2003/6/EG definiert in ihrem Erwägungsgrund Nr. 25, dass die „modernen Kommunikationsmittel […] einen zunehmend gleichberechtigten Zugang zu den Finanzinformationen für professionelle Finanzmarktteilnehmer und für private Anleger [ermöglichen]“.

Der EU-Gesetzgeber bekennt sich an dieser Stelle zwar nicht im normierten Teil der Richtlinie, jedoch in den Erwägungsgründen ausdrücklich dazu, dass mit dem Begriff der Öffentlichkeit nicht die allgemeine Öffentlichkeit, sondern allein das Kapitalanleger­publikum gemeint ist.113 Zuletzt spricht auch das Telos des Merkmals „öffentlich bekannt“ für die Anwendung der Bereichsöffentlichkeit.114 Um sich der Auslegung über das Telos zu nähern, muss auf den Sinn und Zweck des Insiderrechts und speziell den der Ad-hoc-Publizität abgestellt werden. Das vorranginge Ziel der Ad-hoc-Publizität ist die Stärkung und Erhaltung des Vertrauens der MarktKlöhn, ZHR 180 (2016), 707, 716. Klöhn, ZHR 180 (2016), 707, 716. 114  Vgl. Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 7, Rn. 129. 112  Vgl. 113  Vgl.

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1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

teilnehmer in die Integrität des Kapitalmarkts.115 Der Normzweck zielt folglich allein auf den Kapitalmarkt und das Anlegerpublikum und nicht auf die allgemeine Öffentlichkeit. Dem entspricht auch der Erwägungsgrund Nr. 49 der MAR, der ebenfalls allein von einer Irreführung der Anleger spricht. Dies spricht deutlich für die Kapitalmarktöffentlichkeit als den Adressaten der Ad-hoc-Publizitätspflichten und daher für die Bereichs­ ­ öffentlichkeit.116 Nach dem Vorgenannten sprechen die überwiegenden Argumente für eine Auslegung des Begriffs „öffentlich bekannt“ als der Kapitalmarktöffentlichkeit bekannt. Der Adressatenkreis für die Bestimmung, ob eine Information „nicht öffentlich bekannt“ ist und folglich eine Insiderinformation sein kann, konkretisiert sich daher auf die Kapitalanleger.117 Eine Information ist somit dann als öffentlich bekannt anzusehen, wenn die Kapitalmarktöffentlichkeit die Möglichkeit hatte, tatsächlich von ihr Kenntnis zu nehmen. In diesem Zeitpunkt verliert sie ihre Insiderqualität.118 Die durch den Verfasser hergeleitete Definition der Insiderinformation ist daher wie folgt fortzuführen: Eine Insiderinformation nach Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR ist als eine Information zu definieren, die sich auf vergangene, zukünftige oder gegenwärtige Umstände oder Ereignisse bezieht, hinreichend präzise und der Kapitalmarktöffentlichkeit nicht bekannt ist. Präzise ist sie entweder als vergangenheits- oder gegenwartsbezogene Information oder sofern ihre Eintrittswahrscheinlichkeit in der Zukunft bei 50 + x % liegt und ein Rückschluss auf ihre Auswirkung auf den Kurs des Finanzinstruments möglich ist. Ein Drittbezug der Information ist nicht notwendig. ee) Kursrelevanz Ein weiteres Merkmal der Insiderinformation ist die Eignung der Information, im Fall ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Kurs des Finanzinstruments erheblich zu beeinflussen – die Kursrelevanz. Art. 7 Abs. 4 MAR konkretisiert diese dahingehend, dass ein verständiger Anleger die Infor­ mation wahrscheinlich zur Grundlage seiner Anlageentscheidungen ma115  Vgl. Erwägungsgründe Nr. 2 u. 7 der MAR; BegrRegE zum 2. FFG, BT-Ds. 12/6679, S. 48; BegrRegE zum 4. FFG, BT-Ds. 14/8017, S. 87; BGH, Beschl. v. 23.4.2013 – II ZB 7/09 (Geltl/Daimler), NJW 2013, 2114, Rn. 34; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 15, Rn. 30; Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 15. Rn. 4 f.; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 50; siehe S. 22. 116  Vgl. Klöhn, ZHR 180 (2016), 707, 716. 117  Siehe zur Frage der öffentlichen Bekanntheit im länderübergreifenden Handel Klöhn, ZHR 180 (2016), 707, 719 ff. 118  Vgl. umfassend Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 7, Rn. 121 ff.



B. Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG 45

chen würde. Eine vergleichbare Formulierung fand sich bereits in Art. 1 Nr. 1 RL2003/6/EG119, Art. 1 Abs. 2 RL 2003/124/EG120 sowie in § 13 Abs. 1 S.  2 WpHG a. F.121 Die Kursrelevanz stellt ein abstraktes Gefährdungsmerkmal dar,122 das sich in drei wesentliche Untermerkmale aufspalten lässt: 1. Geeignetheit der Information zur Kursbeeinflussung; 2. Im Zeitpunkt ihres öffentlichen Bekanntwerdens; und 3. Überschreiten der Erheblichkeitsschwelle. Die Geeignetheit der Information zur erheblichen Kursbeeinflussung ist nach übereinstimmender Ansicht im Zeitpunkt der Handlung durch eine exante-Prognose123 zu ermitteln,124 für die ebenfalls der Wert von 50 + x % gilt.125 Maßgebend für die Beurteilung ist die Sicht eines verständigen Anlegers.126 Nicht notwendig ist, dass es tatsächlich zu einer Kursbeeinflussung 119  Dort heißt es: Eine Information „[…] die, wenn sie öffentlich bekannt würde, geeignet wäre, den Kurs dieser Finanzinstrumente […] erheblich zu beeinflussen.“ 120  Dort heißt es: Eine Information „[…] die ein verständiger Anleger wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidungen nutzen würde.“ 121  Dort heißt es: Informationen, „die geeignet sind, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen. Eine solche Eignung ist gegeben, wenn ein verständiger Anleger die Information bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde.“ 122  Vgl. Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 13, Rn. 123. 123  Vgl. Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 7, Rn. 169. 124  Vgl. BGH, Urt. v. 13.12.2011 − XI ZR 51/10, Rn. 41, BGHZ 192, 90; BGH, Beschl. v. 23.4.2013 – II ZB 7/09, Rn. 22, NJW 2013, 2114 (Daimler/Geltl); einstimmige Meinung in der Lit.: Kumpan, in: Baumbach/Hopt, HGB, 38. Aufl. 2018, Art. 7 MAR, Rn. 7; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 13, Rn. 130; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 13, Rn. 55; Klöhn, in: KKWpHG, 2. Aufl. 2014, § 13, Rn. 157 und 165; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Bankund Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2011, Rn. 3.498; Hopt/Kumpan, in: Schimansky/ Bunte/Lwowski, BankR-HdB, 5. Aufl. 2017, § 107 Rn. 54; Dickersbach, Das neue Insiderrecht, 1996, S. 92 ff.; Assmann, ZGR 1994, 494, 514; Hopt, ZGR 1991, 17, 32; Caspari, ZBB 1994, 530, 540; Peltzer, ZIP 1994, 746, 749. 125  Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 13, Rn. 55; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 13, Rn. 137; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, § 13 WpHG, Rn. 50; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2011, Rn. 3.501; Waldhausen, Die Ad-hoc-Publizitätspflichtige Tatsache, S. 267 f. Anders Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 7, Rn. 217, der auf den probability/magnitude-Test abstellt. 126  Vgl. Kumpan, in: Baumbach/Hopt, HGB, 38. Aufl. 2018, Art. 7 MAR, Rn. 7; Dickersbach, Das neue Insiderrecht, 1996, S. 93 f.; Matusche, in: Deutsches und internationales Bank- und Wirtschaftsrecht im Wandel, 1997, S. 100, 114; Caspari, ZBB 1994, 530, 540. Anders Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 13, Rn. 141; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6.  Aufl. 2012, § 13,

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1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

kommt. Vielmehr ist die Eignung der Information, wahrscheinlich eine Kursbeeinflussung herbeizuführen, hinreichend.127 Heranzuziehen sind für die Bewertung alle im Zeitpunkt der Handlung vorliegenden Umstände des Einzelfalles; auch die über die Information hinausgehenden Marktverhältnisse.128 Weiterhin muss die Geeignetheit zur Kursbeeinflussung im Fall des öffentlichen Bekanntwerdens der Information gegeben sein. Es muss daher ein hypothetisch-kausaler Zusammenhang zum öffentlichen Bekanntwerden bestehen.129 Drittens muss die Kursbeeinflussung erheblich sein.130 Die Erheblichkeit konkretisiert sich in der Berücksichtigung der Information in der Anlage­ entscheidung eines verständigen Anlegers131 und einem signifikant über dem Üblichen liegenden Kursausschlag.132 Herangezogen werden kann die sogenannte Theorie des Handlungsanreizes133.134 Sie besagt, dass eine Kursbeeinflussung dann erheblich ist, wenn sie einen verständigen Anleger in Ansehung von den Kosten und den Risiken zu einer Transaktion des betreffenden Finanzinstruments veranlassen würde.135 Aus ökonomischer Sicht Rn.  57 f.; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, § 13 WpHG, Rn. 47; ähnlich Loesche, Die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung, 1998, S. 98. 127  Vgl. Kumpan, in: Baumbach/Hopt, HGB, 38. Aufl. 2018, Art. 7 MAR, Rn. 7. 128  Vgl. EuGH, Urt. v. 28.6.2012 – Rs. C-19/11 (Markus Geltl/Daimler AG), ECLI:EU:C:2012:397, 2. LS u. Rn. 55; BGH, Beschl. v. 23.4.2013 – II ZB 7/09 (Daimler/Geltl), NJW 2013, 2114, Rn. 30; BegrRegE zum 2. FFG, BT-Ds. 12/6679, S. 48; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2011, Rn.  3.499 f.; Ihrig/Kranz, AG 2013, 515, 516 f.; Loesche, Die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung, 1998, S. 98 f. Eine Orientierungshilfe bietet der Emittentenleitfaden der BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53. 129  Vgl. Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, 2016, § 13, Rn. 143. 130  Siehe für Beispiele einer potentiellen erheblichen Kursbeeinflussung Kumpan, in: Baumbach/Hopt, HGB, 38. Aufl. 2018, Art. 7 MAR, Rn. 9. 131  Vgl. zu den Anlageentscheidungen Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 7, Rn. 173. 132  Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden 2012, S. 33; OLG Stuttgart, Urt. v. 22.4.2009 – 20 Kap 1/08, AG 2009, 454; Rn. 91; Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 7, Rn. 171 u. 174; Kumpan, in: Baumbach/Hopt, HGB, 38. Aufl. 2018, Art. 7 MAR, Rn. 7; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 13, Rn. 56 f.; Men­ nicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, 2016, § 13, Rn. 146; Schwark/Kruse, in: Schwark/ Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, § 13 WpHG, Rn. 47; noch Pawlik, in: KK-WpHG, 1. Aufl. 2007, § 13, Rn. 87 f.; Sethe, in: Assmann/Schütze, Kapitalanlagerecht, 4. Auf. 2015, § 12, Rn. 48; Loesche, Die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung, 1998, S. 98; Fleischer, NZG 2007, 401, 405; Harbarth, ZIP 2005, 1898, 1901 f. 133  Vgl. Dreyling, in: Dreyling/Schäfer, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität, Rn. 81. 134  Vgl. Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 7, Rn. 211 f. 135  Vgl. EuGH, Urt. v. 11.3.2015 – C-628/13 (Lafonta/Autorité des marchés financiers), ECLI:EU:C:2015:162, Rn. 25, das Urteil scheint zwar zunächst unklar, vgl.



B. Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG 47

muss folglich ein Gewinn oder die Vermeidung eines Verlusts erzielt werden –136, andernfalls würde schon kein Anreiz für eine Transaktion bestehen.137 Indiziell können für die Bewertung spätere Kursentwicklungen he­ rangezogen werden.138 Die durch den Verfasser hergeleitete Definition der Insiderinformation ist daher wie folgt fortzuführen: Eine Insiderinformation nach Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR ist als eine Information zu definieren, die sich auf vergangene, zukünftige oder gegenwärtige Umstände oder Ereignisse bezieht, hinreichend präzise und der Kapitalmarktöffentlichkeit nicht bekannt ist. Präzise ist sie entweder als vergangenheits- oder gegenwartsbezogene Information oder sofern ihre Eintrittswahrscheinlichkeit in der Zukunft bei 50 + x % liegt und ein Rückschluss auf ihre Auswirkung auf den Kurs des Finanzinstruments möglich ist und jeweils von einem verständigen Anleger in seine Transaktionsentscheidung einbezogen würde. Ein Drittbezug der Information ist nicht notwendig. b) Unmittelbare Betroffenheit Ein weiteres Merkmal gleichermaßen der Ad-hoc-Publizitätspflichten nach Art. 17 MAR und der Haftung nach § 97 WpHG ist die unmittelbare BetrofRn. 34, der EuGH zitiert in Rn. 25 hingegen wortwörtlich die Spector-Entscheidung, EuGH, Urt. v. 23.12.2009 – C-45/08, ECLI:EU:C:2009:806, die in Rn. 62 ausdrücklich von einem Ausnutzen der Insiderinformation, mithin von einer Transaktion ausgeht. Vgl. Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 13, Rn. 146; Ass­ mann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 13, Rn. 64; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2011, Rn. 3.503; Dreyling, in: Dreyling/Schäfer, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität, Rn. 80; Fürhoff, Kapitalmarktrechtliche Ad-hoc-Publizität, 2000, S. 189 ff.; Pananis, Insidertatsache und Primär­ insider, 1999, S. 112 ff.; Klöhn, NZG 2015, 809, 814 f.; Cahn, ZHR 162 (1998), 1, 18; Wölk, AG 1997, 73, 79; Hopt, ZHR 159 (1995), 135, 155. 136  Vgl. Schweizer, Insiderverbote – Interessenkonflikte und Compliance, 1996, S.  121 f.; Fürhoff, Kapitalmarktrechtliche Ad-hoc-Publizität, 2000, S. 190 ff.; Cahn, ZHR 162 (1998), 1, 17. 137  Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden, S. 35; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, 2016, § 13, Rn. 162; Pananis, Insidertatsache und Primärinsider, 1999, S. 112 ff. 138  Vgl. BGH, Urt. v. 13.12.2011 − XI ZR 51/10, Rn. 41, BGHZ 192, 90; BGH, Beschl. v. 23.4.2013 – II ZB 7/09, Rn. 23, NJW 2013, 2114 (Daimler/Geltl); BaFin, Emittentenleitfaden, S. 35; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 13, Rn. 55; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, § 13 WpHG, Rn. 44; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2011, Rn. 3.498; Loesche, Die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung, 1998, S. 111 f., 113 u. 166 ff.; Pananis, Insidertatsache und Primärinsider, 1999, S. 104; Waldhausen, Die Ad-hoc-Publizitätspflichtige Tatsache, 2002, S. 267; Dreyling, in: Dreyling/Schäfer, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität, Rn. 68.

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1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

fenheit des Emittenten von der Insiderinformation. Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR lässt zwar konsistent mit Art. 1 Nr. 1 Richtlinie 2003/6/EG auch eine indirekte Betroffenheit sowohl des Emittenten als auch des Insiderpapiers für das Vorliegen einer Insiderinformation ausreichen. Sowohl Art. 17 MAR als auch § 97 WpHG – wie zuvor bereits Art. 6 Abs. 1 Richtlinie 2003/6/EG – setzen hingegen ausdrücklich eine unmittelbare Betroffenheit des Emittenten voraus und schränken den Kreis der Emittenten insoweit ein. Umfasst sind gleichermaßen Informationen, die innerhalb des Emittenten entstehen als auch solche, die von außen kommen.139 Gleichwohl betreffen insbesondere solche Umstände und Ereignisse den Emittenten unmittelbar, die eine Auswirkung auf die Vermögens- und Ertragslage des Emittenten oder die Geschäftsprozesse sowie die Organisationsstrukturen haben,140 mithin im Tätigkeitsbereich des Emittenten liegen.141 Indikativ lässt sich auf die Liste der ESMA zur Richtlinie 2003/6/EG zurückgreifen,142 die durch den Emittentenleitfaden der BaFin ergänzt wird.143 Das Ziel der Einschränkung ist die Schaffung eines Korrektivs für die weite Definition der Insiderinformation, um auf der Ebene des Art. 17 MAR den Pflichtenkreis des Emittenten nicht unverhältnismäßig auszudehnen.144 So wäre andernfalls eine Vielzahl von Emittenten verpflichtet, dieselbe In­ siderinformation zu veröffentlichen.145 Dies würde einerseits ein unübersichtliches Informationsgemenge schaffen, das dem Ziel der Ad-hoc-Publizitätspflichten – Transparenz am Kapitalmarkt herzustellen – zuwiderläuft. Andererseits wäre diese Pflicht durch den Emittenten kaum zu erfüllen. Die Einschränkung ist darüber hinaus geeignet, den Emittenten dazu anzuhalten, ein internes Informationsorganisationssystem einzurichten, um seine Ad-hoc-­ Publizitätspflichten zu erfüllen und einer Haftung aus § 97 WpHG vorzubeugen. So grenzt die unmittelbare Betroffenheit den Kreis der zu veröffentliKlöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 17, Rn. 92. Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 17, Rn. 65 u. 73 ff. 141  Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 50  f.; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 161 f.; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 13, Rn. 48; dies war auch bis zum Inkrafttreten der MAR als Regelbeispiel in § 15 Abs. 1 S. 3 WpHG a. F. normiert. 142  Market Abuse Directive, Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Public Consultation, November 2006, CESR/06-562. Das Mandat der EMSA besteht zwar fort, diese hat zur MAR jedoch noch keine Leitlinien betreffend die unmittelbare Betroffenheit veröffentlicht. Da es sich um ein aus der Richtlinie 2003/6/EG fortbestehendes Merkmal handelt, kann gleichwohl auf die Liste zurückgegriffen werden. 143  BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 51 f. 144  Vgl. Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 161; zur alten Rechtslage Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 3. Aufl. 2003, § 15, Rn. 44. 145  Vgl. Morell, AcP 217 (2017), 61, 82. 139  Vgl. 140  Vgl.



B. Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG 49

chenden Insiderinformationen gezielt ein und schafft daher eine einem Informationsorganisationssystem erst zugängliche Spezifität der Insiderinforma­ tionen; solche, von denen der Emittent grundsätzlich Kenntnis erlangen kann. Die durch den Verfasser hergeleitete Definition der Insiderinformation ist lautet daher innerhalb des § 97 WpHG wie folgt: Eine Insiderinformation nach Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR ist als eine den Emittenten unmittelbar betreffende Information zu definieren, die sich auf vergangene, zukünftige oder gegenwärtige Umstände oder Ereignisse bezieht, hinreichend präzise und der Kapitalmarktöffentlichkeit nicht bekannt ist. Präzise ist sie entweder als vergangenheits- oder gegenwartsbezogene Information oder sofern ihre Eintrittswahrscheinlichkeit in der Zukunft bei 50 + x % liegt und ein Rückschluss auf ihre Auswirkung auf den Kurs des Finanzinstruments möglich ist und jeweils von einem verständigen Anleger in seine Transaktionsentscheidung einbezogen würde. Ein Drittbezug der Information ist nicht notwendig. 2. Unterlassung der Veröffentlichung Um den Haftungstatbestand des § 97 WpHG zu erfüllen, muss der Emittent weiterhin die Veröffentlichung der Insiderinformation vollständig unterlassen oder nicht rechtzeitig vorgenommen haben. a) Pflicht zur Veröffentlichung nach Art. 17 MAR Voraussetzung für eine Haftung aufgrund eines Unterlassenstatbestandes ist zunächst eine Pflicht zur Vornahme der entsprechenden Handlung,146 mithin die Pflicht des Emittenten zu Veröffentlichung der Insiderinformation. Diese ergibt sich aus Art. 17 MAR. Nach diesem ist der Emittent verpflichtet, Insiderinformationen, die ihn unmittelbar betreffen, so bald wie möglich der Öffentlichkeit bekanntzugeben. aa) Adressat der Veröffentlichungspflicht Der Adressat der Veröffentlichungspflicht nach Art. 17 Abs. 1 MAR ist allein der Emittent.147 Erfasst sind nach Art. 17 Abs. 1 Unterabs. 3 MAR gleichermaßen Emittenten, 146  Zu § 826 BGB BGH, Urt. v. 10.7.2001 – VI ZR 160/00, NJW 2001, 3702; zu § 823 BGB Hager, in: Staudinger, BGB, 2009, § 823, H5 ff.; Möllers/Leisch, KKWpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 113. 147  Vgl. Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 17, Rn. 58 u. 60; Kumpan, in: Baumbach/Hopt, HGB, 38. Aufl. 2018, Art. 17 MAR, Rn. 2.

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1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

„die für ihre Finanzinstrumente eine Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt in einem Mitgliedstaat beantragt oder genehmigt haben, bzw. im Falle von Instrumenten, die nur auf einem multilateralen oder organisierten Handelssystem gehandelt werden, für Emittenten, die für ihre Finanzinstrumente eine Zulassung zum Handel auf einem multilateralen oder organisierten Handelssystem in einem Mitgliedstaat erhalten haben oder die für ihre Finanzinstrumente eine Zulassung zum Handel auf einem multilateralen Handelssystem in einem Mitgliedstaat beantragt haben“.148

Das zuständige Organ für die Veröffentlichungspflicht ist regelmäßig der Vorstand als Handlungsorgan des Emittenten;149 die Pflichten richten sich gleichwohl nicht an den Vorstand persönlich.150 Die Schadensersatzpflicht nach § 97 WpHG ist hingegen nach § 97 Abs. 1 WpHG auf denjenigen Emittenten beschränkt, „der für seine Finanzinstrumente die Zulassung zum Handel an einem inländischen Handelsplatz genehmigt oder an einem inländischen regulierten Markt oder multilateralen Handelssystem beantragt hat“.

Abweichend von der Rechtslage vor Inkrafttreten der MAR,151 sind nun einerseits insbesondere auch Freiverkehrs­ emittenten erfasst. Andererseits bleibt die Beschränkung auf inländische Märkte bestehen. Entscheidend ist, dass es im Hinblick auf die Entstehung der Pflicht durch die ausdrückliche Bezugnahme auf den Emittenten nicht etwa auf den Vorstand oder ein anderes Organ des Emittenten ankommt. Vielmehr reicht das grundsätzliche Vorliegen der Voraussetzungen – unabhängig von der Ebene, auf der sie eingetreten sind – aus, um die Veröffentlichungspflicht zu begründen, sofern die subjektiven Voraussetzungen dem Emittenten zuzurechnen sind. In dieser Konstellation liegt ein erhebliches Haftungsrisiko. So kann eine Insiderinformation entstanden und auf einer nachgeordneten Ebene bekannt sein, mithin die Veröffentlichungspflicht auslösen. Gleichzeitig ist sie dem für die Veröffentlichung zuständigen Handlungsorgan unbekannt, sodass eine Veröffentlichung unterbleibt und eine Pflichtverletzung begründet wird. Diesem Risiko soll durch den in dieser Arbeit zu entwickelnden kenntnisbezogenen Entlastungsbeweis begegnet werden.

148  Siehe zur vergleichbaren Rechtslage vor Geltungsbeginn der MAR Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl 2016, § 37b, Rn. 8. 149  In Ausnahmefällen kann der Aufsichtsrat, um Schaden von dem Emittenten abzuwenden, auch zur Veröffentlichung der Insiderinformation als Ad-hoc-Mitteilung verpflichtet sein; dies insbesondere, wenn die Selbstbefreiungsvoraussetzungen nach Art. 17 Abs. 4 MAR nicht mehr vorliegen, der Vorstand gleichwohl nicht tätig wird, vgl. Scholderer/v. Werder, ZGR 2017, 865, 907 ff. 150  Vgl. Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 17, Rn. 60. 151  Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, §§ 37b, 37c, Rn. 8.



B. Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG 51

bb) Kenntnis ist Tatbestandsmerkmal Für das Entstehen der Ad-hoc-Publizitätspflichten muss der Emittent ferner Kenntnis von der Insiderinformation haben oder er hätte die Insiderinformation kennen müssen. So ist die Kenntnis oder das Kennenmüssen des Emittenten ein ungeschriebenes Tatbestandsmerkmal der Ad-hoc-Publizitätspflichten.152 Teilweise wird gleichwohl vertreten, dass die Ad-hoc-Publizitätspflichten bereits in dem Moment entstehen, in dem eine den Emittenten unmittelbar betreffende Insiderinformation vorliegt; unabhängig von der Kenntnis des Emittenten oder das Gelangen der Insiderinformation in seinen Herrschaftsbereich.153 (1) Keine Kenntnis nach dem Wortlaut Der Wortlaut des Art. 17 MAR ist objektiv formuliert und knüpft zunächst nur an das Vorliegen einer den Emittenten unmittelbar betreffenden Insiderinformation an.154 Ein zusätzliches kognitives Element findet sich auch nicht darin, dass die Insiderinformation „so bald wie möglich“155 zu veröffent­ lichen ist.156

152  Vgl. Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 328; Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, HdB der Kapitalmarktinformation, § 10, Rn. 24 (ohne Begründung); auch Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 15, der zunächst eine Kenntnis nicht voraussetzt (vgl. Rn. 58 u. 64), im Verlauf hingegen von einer solchen ausgeht, Rn. 106 ff. unter Verweis auf BGHZ 192, 90 (IKB); Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 383 ff.; Buck-Heeb, CCZ 2009, 18, 20; Sajnovits, WM 2016, 765 f.; Leyen­ decker-Langner/Kleinherz, AG 2015, 72, 76; Habersack, DB 2016, 1551, 1554; Mül­ bert/Sajnovits, WM 2017, 2041; Ekkenga, NZG 2013, 1081, 1085. 153  Vgl. LG Stuttgart, Vorlagebschl. v. 28.2.2017 – 22 AR 1/17 Kap, Rn. 158; Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 15, Rn. 58, 98 u. 174; Schäfer, in: MarschBarner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, 3. Aufl. 2014, § 15, Rn. 28; Braun, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, 2003, § 8, Rn. 47; Lebherz, Emittenten-Compliance, – Organisation zur Sicherstellung eines rechtskonformen Publizitätsverhaltens, 2008, S. 102; Nietsch, ZIP 2018, 1421, 1427; Hellgardt, DB 2012, 673, 675; Spindler/ Speier, BB 2005, 2031, 2032; auch Buck-Heeb, WM 2016, 1469, 1472; Nietsch, ZIP 2018, 1421, 1427 f., der die Kenntnis gleichwohl lediglich als subjektives Korrektiv auf die Verschuldensebene der Haftungsnorm verlagert. 154  Vgl. Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 17, Rn. 105. 155  Art. 17 Abs. 1 MAR. 156  Vgl. Thomale, NZG 2018, 1007, 1008 f.; Nietsch, ZIP 2018, 1421, 1426 f. Anders Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 328; Sajnovits, WM 2016, 765 f.; Buck-Heeb, CCZ 2009, 18, 20.

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1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

Trotzdem wird in diese Formulierung teilweise ein subjektives Element hineingelesen. Ein schuldhaftes Zögern – das den Begriff „so bald wie möglich“ rechtsterminologisch konkretisiert –157 setze jedenfalls ein Kennenmüssen, mithin ein kognitives Element voraus.158 Diese Ansicht lässt jedoch den Zweck der Unverzüglichkeit außer Betracht. Dieser ist es, dem Emittenten die Möglichkeit zu gegeben, „mögliche Auswirkungen eines Ereignisses daraufhin zu prüfen, ob eine Ad-hoc-Publizitätspflichtige Tatsache vorliegt“159. Es soll mithin ein angemessenes Zeitfenster für den Emittenten geschaffen werden, das ihm die Erfüllung seiner kapitalmarktrechtlichen Pflichten ermöglicht. Folglich ist ihr Zweck die Eingrenzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten auf ein realistisches Maß,160 nicht jedoch die Schaffung einer kognitiven Voraussetzung.161 In einer Veröffentlichung „so bald wie möglich“ liegt vielmehr lediglich eine Konkretisierung der Rechtsfolge der entstandenen Ad-hoc-Publizitäts-pflichten.162 Trotzdem ist eine rein objektive Anknüpfung abzulehnen. Dass dies auch wissenschaftlich konsequent ist, zeigt die nachfolgende weitere Auslegung des Art. 17 MAR. (2) Kenntnis nach der Systematik Zunächst spricht die Systematik des Art.17 MAR für eine kenntnis­ bezogene Pflichtenentstehung. Würde die Entstehung der Pflicht nach Art. 17 MAR allein an das objektive Vorliegen einer Insiderinformation anknüpfen, würde dem Emittenten insbesondere im Hinblick auf externe ­In­siderinformationen eine Pflicht auferlegt, deren Erfüllung ihm subjektiv unmöglich ist. 157  Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 70; Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 17, Rn. 105; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 15, Rn. 248; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 327; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, § 15 WpHG, Rn. 49; Buck-Heeb, CCZ 2009, 18, 20; Ellenberger, in: Palandt, BGB, 77. Aufl. 2018, § 121 Rn. 3; Möllers/ Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 114, die auf den Begriff sobald als möglich abstellen; zur neuen Rechtslage Klöhn, NZG 2017, 1285, 1288; Klöhn, AG 2016, 423, 430; Poelzig, NZG 2016, 761, 766; Kumpan, DB 2016, 2039, 2042 f. 158  Vgl. Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 327 ff.; Buck-Heeb, CCZ 2009, 18, 20; Sajnovits, WM 2016, 765 f. 159  BaFin, Schreiben v. 8.2.2002, zitiert in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 15, Rn. 250. 160  Vgl. i. E. Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 17, Rn. 106. 161  Vgl. Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 17, Rn. 106. 162  Vgl. Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 15, Rn. 100; Voß, in: Just/Voß/ Ritz/Becker, WpHG, 1. Aufl. 2015, § 15, Rn. 90 ff.; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, 2008, 258 f.; Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 383.



B. Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG 53

Dies ergibt sich zunächst aus der Erwägung, dass der Adressat der Ad-hocPublizitätspflichten nicht der Vorstand oder ein anderes Organ, sondern allein der Emittent ist.163 Um diese Handlungspflicht zu erfüllen, muss der Emittent seine Pflicht jedoch kennen. Deutlich wird dies im Hinblick auf den Haftungstatbestand des § 97 WpHG. Für diesen reicht nicht allein die Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten durch ein Organ aus. Vielmehr muss der Emittent seine Pflichten verletzen. Diese Pflichten kann der Emittent hingegen nur verletzen, wenn er das Wissen darüber besitzt, was zu melden gewesen wäre.164 Anschaulich wird dies an einem Beispiel: Ein als AG organisiertes und börsennotiertes Pharmaunternehmen beantragt die Zulassung für ein neues Medikament. Der positive Bescheid ist eine Insiderinformation. Die Behörde trifft eine positive Zulassungsentscheidung – sodass eine Insiderinformation vorliegt –, hat diese dem Emittenten hingegen noch nicht mitgeteilt.165 Der Emittent wäre in dem Fall einer rein objektiven Anknüpfung im Zeitpunkt der Entscheidung der Behörde zur Veröffentlichung der Insiderinformation verpflichtet. Gleichzeitig wäre es ihm unmöglich, seiner Pflicht nachzukommen, da er von ihr keine Kenntnis hat oder diese hätte haben können. Ihm würde folglich eine gesetzliche Pflicht auferlegt, Unmögliches zu leisten. Eine solche unerfüllbare Pflicht würde dem grundlegenden Prinzip einer ausgeglichenen Pflichtenordnung unter Heranziehung der jeweiligen Verantwortungsbereiche sowie rechtlichen und tatsächlichen Handlungsmöglichkeiten einer juristischen Person zuwiderlaufen. So würde eine ausufernde Haftung nach § 97 WpHG entstehen, die über den Willen des Gesetzgebers hi­ nausgeht. Dieser zielt auf den Schutz der Funktionsfähigkeit des Marktes, welche hingegen auch ohne eine objektive Anknüpfung der Ad-hoc-Publizitätspflichten durch das verzahnte Verbots- und Pflichtensystem der MAR hinreichend gesichert ist.166 Eine rein objektive Anknüpfung ist daher abzulehnen. Ein Vergleich zu den Meldepflichten nach § 33 Abs. 1 WpHG spricht ebenfalls für die Anknüpfung der Entstehung der Ad-hoc-Publizitätspflichten an die Kenntnis des Emittenten.167 Die Meldepflicht hinsichtlich der Erreichung von Stimmrechtanteilen nach § 33 Abs. 1 WpHG entspricht sowohl strukturell als auch funktional Art. 17 MAR.168 § 33 Abs. 1 S. 4 WpHG setzt hingegen ausdrücklich eine Anknüpfung an die Kenntnis des Pflichtigen vo163  Siehe 164  Vgl. 165  Vgl. 166  Vgl. 167  Vgl. 168  Vgl.

zum Adressaten der Ad-hoc-Publizitätspflichten S. 49 f. Ekkenga, NZG 2015, 1081, 1085. Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 384 f. BT-Ds. 14/8017, S. 87; insbesondere Art. 14 u. 15 MAR. Buck-Heeb, CCZ 2009, 18, 20. Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 385; Habersack, DB 2016, 1551, 1556.

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1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

raus. Für eine gezielte Abweichung von dieser Anknüpfung für die vergleichbare Meldepflicht nach Art. 17 MAR ist kein Grund ersichtlich. Vielmehr ist es naheliegend, dass auch die Ad-hoc-Publizitätspflichten an eine Kenntnis des Emittenten anknüpfen. (3) Kenntnis nach der historischen Auslegung Ein Vergleich zur Rechtslage vor Inkrafttreten des AnSVG spricht ebenfalls für eine Anknüpfung an die Kenntnis des Emittenten. Mit seinem Geltungsbeginn wurde der Emittentenbezug der Insiderinformation deutlich erweitert, sodass nicht mehr lediglich Umstände im Tätigkeitsbereich des ­ Emittenten relevant wurden – bei denen regelmäßig eine Kenntnis des Emittenten anzunehmen ist –, sondern auch externe Umstände eine veröffent­ lichungspflichtige Insiderinformation sein konnten.169 Dies gilt auch in der MAR.170 Der Umfang der Veröffentlichungspflicht wurde durch die Erweiterung des Insiderinformationsbegriffs insoweit deutlich ausgedehnt und der Emittent im Hinblick auf externe Umstände erheblich mehr belastet. Dies war gleichwohl nicht das Ziel der Ausweitung. Vielmehr sollte eine „bestmögliche Markttransparenz gewährleistet, Insiderhandel weitestgehend eingeschränkt und die Integrität der Finanzmärkte gefördert werden“171. Um ein angemessenes Pflichtenniveau wiederherzustellen, ist es daher sachgerecht, den Entstehenszeitpunkt der Ad-hoc-Publizitätspflichten auf den Zeitpunkt der Kenntnis des Emittenten von der Insiderinformation zu verlagern.172 Dem steht nicht entgegen, dass das AnSVG dem deutschen Recht entstammt. Schließlich dient das AnSVG der Umsetzung europarechtlicher Vorgaben.173 (4) Kenntnis nach dem Telos Die kenntnisbezogene Pflichtenentstehung ist auch mit dem Sinn und Zweck der Ad-hoc-Publizität vereinbar. Ihr übergeordnetes Ziel ist es, die Integrität des Finanzmarktes zu stärken. Dies soll insbesondere durch eine Stärkung der Markttransparenz, die Gewährleistung der Gleichbehandlung der Anleger und die Verhinderung von Insiderhandel erreicht werden.174 In 169  Vgl.

BegrRegE zum AnSVG, BT-Ds. 15/3174, S. 35. Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR. 171  BegrRegE zum AnSVG, BT-Ds. 15/3174, S. 34. 172  Vgl. Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 328. 173  Vgl. BegrRegE zum AnSVG, BT-Ds. 15/3175, S. 1; Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, Einleitung, Rn. 39. 174  Siehe S. 22. 170  Vgl.



B. Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG 55

der Umsetzung dieser Ziele sollen Insiderinformationen den Marktteilnehmern durch die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität im gleichen Zeitpunkt zugänglich gemacht werden. Diese Ziele können durch eine kenntnisbezogene Veröffentlichungspflicht hinreichend gesichert werden. So steht eine mögliche Verzögerung der Ver­ öffentlichung durch die notwendige Kenntniserlangung des Emittenten der Zielerreichung nicht entgegen. Ein Vergleich zur Selbstbefreiung nach Art. 17 Abs. 4 MAR zeigt, dass eine etwaige Verzögerung im Einklang mit der gesetzgeberischen Zielsetzung ist. Auch im Fall der Selbstbefreiung wird dem Emittenten in Ausnahmefällen der Aufschub der Veröffentlichung gestattet; dies, wenn berechtigte Interessen des Emittenten einen solchen gebieten.175 Ein berechtigtes Interesse ist dann anzunehmen, wenn die Veröffentlichung eine Gefährdung von laufenden Vertragsverhandlungen birgt.176 Die Unmöglichkeit der Pflichtenerfüllung durch den Emittenten ist diesem Interesse vergleichbar. In beiden Fällen besteht das Risiko eines erheblichen Nachteils für den Emittenten; im ersten Fall in Form des Scheiterns der Verhandlungen und sich daraus ergebenden finanziellen Nachteilen, im letzteren in Form der Haftungs- und Sanktionsrisiken, die nicht nur finanzielle Nachteile, sondern auch erhebliche Reputationsrisiken bergen. Ist eine Verzögerung der Veröffentlichung aufgrund einer vergleichbaren Interessenlage gesetzlich erlaubt, so kann eine entsprechende Verzögerung der Anknüpfung der Ad-hoc-Publizitätspflichten an die Kenntnis nicht entgegenstehen. Eine Schutzlücke hinsichtlich der Ziele der Ad-hoc-Publizitätspflichten entsteht ebenfalls nicht. Die Entstehung der Insiderinformation und die Verpflichtung zur Veröffentlichung können im Fall einer Anknüpfung an die Kenntnis zwar auseinanderfallen; dies insbesondere im Fall externer Insiderinformationen. Die Insider unterliegen ab ihrer Kenntniserlangung jedoch den Verboten des Art. 14 MAR, sodass dem Missbrauch der Insiderinformation vorgebeugt wird. Zudem ist der Kreis der Insider, die bereits vor dem Emittenten Kenntnis von der Insiderinformation erlangen begrenzt. Es wird insofern zwar zunächst keine umfassende Markttransparenz erreicht. Die (Wieder-)Herstellung dieser wird gleichwohl nur bis zur Kenntnis des Emittenten aufgeschoben und kann daher eine Ablehnung des Kenntnisbezugs nicht begründen. Aus den vorstehenden Ausführungen folgt, dass die Kenntnis des Emittenten von der Insiderinformation ein ungeschriebenes Tatbestandsmerkmal des Art. 17 MAR ist. 175  Siehe

S. 28 u. 57. Gefährdung von laufenden Verhandlungen stellt ein anerkanntes berechtigtes Interesse des Emittenten an einem Aufschub i. S. v. Art. 17 Abs. 4 MAR dar, vgl. nur Erwägungsgrund Nr. 50 der MAR; siehe S. 57. 176  Die

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1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

Die Kenntnis erstreckt sich ferner auch auf das Kennenmüssen des Emittenten. Die entspricht den normativen Wertungen des Art. 17 MAR, der eine unmittelbare und ausnahmslose Veröffentlichung von Insiderinformationen herbeiführen will177 und dem Interesse des Kapitalmarktes insofern grundsätzlich Priorität einräumt. Im Gegensatz zur positiven Kenntnis wird der Pflichtige im Fall eines Kennenmüssen nicht erst in dem Zeitpunkt der Kenntniserlangung zur Rücksichtnahme auf die Interessen der anderen Partei verpflichtet, sondern bereits in dem vorgelagerten Zeitpunkt, in dem er die Kenntnis hätte haben können. Den Interessen der anderen Partei wird folglich eine höhere Priorität eingeräumt und dem Pflichtigen eine verstärkte Rücksichtnahmepflicht auferlegt. Diese geht für die juristische Person mit einer erhöhten Organisationsanforderung hinsichtlich ihrer Kenntnisnahme und ihres Informationsmanagements einher. Dem entspricht der Sinn und Zweck des Art. 17 MAR. Dem Interesse des Kapitalmarkts an einer Veröffentlichung wird gegenüber dem Interesse des Emittenten an einer Geheimhaltung eine höhere Priorität eingeräumt. Diese Gewichtung muss sich in den Anforderungen an die Kenntnis widerspiegeln. Die Rücksichtnahmepflicht des Emittenten auf die Interessen des Kapitalmarktes ist folglich vorgelagert, sodass bereits ein Kennenmüssen hinreichend ist. Die Kenntnis oder das Kennenmüssen des Emittenten ist daher ein ungeschriebenes pflichtbegründendes Tatbestandsmerkmal des Art. 17 MAR – und insofern auch des § 97 WpHG. Die Bestimmung ist mithin als Wissensnorm178 zu qualifizieren.179 cc) Zeitraum bis zur Veröffentlichung Art. 17 Abs. 1 MAR verpflichtet den Emittenten weiterhin zu einer Veröffentlichung der Insiderinformation „so bald wie möglich“. Eine vergleichbare Terminologie fand sich bereits in Art. 6 Abs. 1 Richtlinie 2003/6/EG. § 15 Abs. 1 WpHG a. F. sprach an dieser Stelle zwar von einer der deutschen Rechtsterminologie entstammenden „unverzüglichen“ Veröffentlichung. Dies sollte gleichwohl keine Änderung der Rechtslage bewirken.180 Insofern kann mangels einer Konkretisierung auf EU-Ebene auf die Ausführungen zu § 15 Abs. 1 WpHG a. F. zurückgegriffen werden. Hierfür spricht auch die Termi177  Siehe 178  Siehe

S. 22. zum Begriff der Wissensnorm Buck, Wissen und juristische Person,

2001, 16 ff. 179  Anders Siehe LG Stuttgart, Urt. v. 24.10.2018 – 22 O 101/16, Rn. 229. 180  BaFin, Ad-hoc-Publizität: Änderungen durch die neue Marktmissbrauchsverordnung, S. 3; Kumpan, in: Baumbach/Hopt, HGB, 38. Aufl. 2018, Art. 17 MAR, Rn. 6; Klöhn, KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 15, Rn. 98.



B. Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG 57

nologie in Art. 17 Abs. 4 lit. a) MAR, der von einer „unverzüglichen“ Offenlegung spricht und insofern mit der deutschen Begrifflichkeit übereinstimmt. Unverzüglich ist eine Handlung nach der deutschen Legaldefinition des § 121 Abs. 1 S. 1 BGB dann, wenn sie ohne schuldhaftes Zögern erfolgt.181 Es ist daher im Hinblick auf die Grundsätze des rechtmäßigen Alternativverhaltens festzustellen, ob die Verletzung der unverzüglichen Veröffentlichung auch eingetreten wäre, wenn sich der Emittent ordnungsgemäß verhalten, mithin alle erforderliche und zumutbaren Vorkehrungen getroffen hätte.182 Jedenfalls ist dem Emittenten ein angemessener Zeitraum zuzubilligen, um die Richtigkeit der Information und das Vorliegen der Voraussetzungen des Art. 17 MAR zu prüfen und gegebenenfalls Rechtsrat einzuholen.183 Zu beachten ist, dass es sich nicht um ein Verschuldensmerkmal handelt, sondern lediglich der Pflichteninhalt konkretisiert wird. Der Verschuldensmaßstab des § 97 WpHG wird erst im Hinblick auf die Frage der Haftung relevant.184 dd) Selbstbefreiung nach Art. 17 Abs. 4 MAR In Ausnahmefällen kann der Emittent die Veröffentlichung verschieben. So kann er nach Art. 17 Abs. 4 MAR die Veröffentlichung der Insiderinformation eigenständig aufschieben, wenn kumulativ ein berechtigtes Interesse an dem Aufschub besteht, durch diesen keine Irreführung der Öffentlichkeit eintritt und der Emittent die Geheimhaltung der Information sicherstellen kann.185 Die Selbstbefreiung stellt ein der Praxis geschuldetes Korrektiv dar, um den Emittenten nicht unverhältnismäßig zu belasten.186 Es handelt sich bei der 181  Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 70; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 327; Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 15, Rn. 103. 182  Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden 2009, S. 80; Schulz/Kuhnke, BB 2012, 143, 144; i. E. Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 327. 183  Vgl. BegrRegE zum 2. FFG, BT-Ds. 12/6679, S. 48; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 70; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 327; Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 15, Rn. 103. 184  Vgl. Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 15, Rn. 100; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, 2008, S. 258. Anders Pfüller, in: Fuchs, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 326, der für die Konkretisierung der „Unverzüglichkeit“ auf den Verschuldensmaßstab des § 37b WpHG a. F. abstellt. 185  Vgl. Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 17, Rn. 140 ff.; Assmann, in: Assmann/Schneider, § 15, Rn. 165 ff.; Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 15, Rn.  176 ff.; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 413 ff. Zur Frage der Dauer eines berechtigten Aufschubs vgl. Mülbert/Sajnovits, WM 2017, 2001, 2005. 186  Vgl. Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 15, Rn. 177; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 413.

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1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

Selbstbefreiung gleichwohl nicht um eine (echte) Ausnahme von der Ad-hocPublizität, sondern lediglich um die Möglichkeit diese zu suspendieren.187 Wann ein berechtigtes Interesse des Emittenten vorliegt, definiert die MAR nicht; der Erwägungsgrund Nr. 50 nennt jedoch mehrere Regelbeispiele. Darüber hinaus hat die ESMA Hinweise sowie einen nicht abschließenden indikativen Katalog von Beispielen veröffentlicht, in denen regelmäßig ein berechtigtes Emittenteninteresse vorliegt.188 Eine Beurteilung im Einzelfall kann hierdurch gleichwohl nicht ersetzt werden. Erfasst sind nach dem Erwägungsgrund Nr. 50 der MAR insbesondere drei Kategorien berechtigter Interessen: 1. Notwendigkeit der Zustimmung eines anderen Organs oder einer öffent­ lichen Stelle (mehrstufige Entscheidungsprozesse); 2. Entwicklung einer neuen Erfindung; sowie 3. Verkauf oder Kauf von Unternehmensbeteiligungen oder -teilen (laufende Verhandlungen)189.190 Berechtigt sind insofern insbesondere Interessen, welche die Geschäfts­ tätigkeit und Organisation des Unternehmens betreffen.191 Maßgebend sind ferner ausschließlich die Interessen des Emittenten und solche von Dritten, die der Emittent sich zu Eigen macht.192 Zusätzlich und ausdrücklich wurden daneben „gestreckte Sachverhalte“ in Art. 17 Abs. 4 Unterabs. 2 MAR aufgenommen.193 187  Vgl. Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 15, Rn. 178; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 413. 188  Vgl. ESMA, Guidelines on the Market Abuse Regulation – market soundings and delay of disclosure of inside information – Final Report v. 13.7.2016, ESMA/2016/1130, S. 13 ff. Diesen Leitlinien will die BaFin in ihrer Bewertungspraxis nachkommen, vgl. BaFin, Art. 17 MAR – Veröffentlichung von Insiderinforma­ tionen (FAQ), Ziff. I.2. 189  Siehe zur notwendigen Wahrscheinlichkeit des Erfolgs der laufenden Verhandlungen Mülbert/Sajnovits, WM 2017, 2041, 2042. 190  So bereits Art. 3 Abs. 1 lit. a) DurchführungsRL 2003/124/EG. 191  Zur Frage der Geeignetheit des Interesses an einer Vertuschung von Fehlverhalten – insbesondere des Vorstandes – als berechtigtes Interesse und eines „ewigen Aufschubs“ bis zur Verjährung von Schadensersatzansprüchen und Sanktionsmöglichkeiten vgl. Mülbert/Sajnovits, WM 2017, 2041, 2042. 192  Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 60  f.; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 352 u. 439; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl., 2012, § 15 Rn. 157; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl., 2010, § 15, Rn. 58; Koch, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, 2. Aufl., 2014, § 19 Rn. 82 f.; Pattberg/Bredol, NZG 2013, 87, 90; Kersting, ZBB 2012, 442, 446; Bitter, WM 2007, 1953, 1960; Veith, NZG 2005, 254, 257. 193  Vgl. Opinion Securities and Markets Stakeholder Group, ESMA, Final Report – Guidelines on the Market Abuse Regulation – market soundings and delay of



B. Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG 59

Diese Interessen sind das unmittelbare Emittenteninteresse, das sich in dem Interesse der Aktionäre an einer Maximierung des Fundamentalwertes der Aktie konkretisiert; und insbesondere nicht das Interesse des Vorstandes.194 Für diese Auslegung spricht einerseits der Erwägungsgrund Nr. 50 der MAR, der ausdrücklich auf die „aktuellen und potentiellen Aktionäre“ Bezug nimmt und andererseits das Ziel der Selbstbefreiung, auch die Geschäftschancen des Emittenten zu schützen.195 Maßgebend ist, dass das berechtigte Interesse durch eine unverzügliche Veröffentlichung beeinträchtigt würde. Nicht beachtlich sind negative Folgen, die mit der Ad-hoc-Mitteilung nach dem Aufschub einhergehen,196 da es durch die Selbstbefreiung lediglich zu einem Aufschub und nicht zu einer Aufhebung der Veröffentlichungspflicht kommt. Liegt ein entsprechendes berechtigtes Interesse nach den objektiven Maßstäben vor, ist – abweichend zur Lage vor dem Geltungsbeginn der MAR – keine weitere Abwägung gegenüber den Interessen des Kapitalmarktes vorzunehmen.197 Weiterhin darf die Öffentlichkeit durch den Aufschub nicht irregeführt werden. Es wird deutlich, dass ein berechtigtes Emittenteninteresse zwar vorrangig ist, jedoch nicht die Marktintegrität gefährden darf.198 Die Bewertung, ob eine Irreführung anzunehmen ist, hat durch eine ex-ante-Betrachtung im Zeitpunkt des Eintritts der Ad-hoc-Publizitätspflichten zu erfolgen.199 Diesem Kriterium kommt im Hinblick auf den Wegfall des Abwägungserfordisclosure of inside information, ESMA/2016/1130, Annex III Rdn. 25; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 431; Mülbert/Sajnovits, WM 2017, 2001, 2003. 194  Vgl. Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl., 2015, § 76 Rn. 19; Mülbert/ Sajnovits, WM 2017, 2001, 2004; Klöhn/Schmolke, ZGR 2016, 866, 874 f. 195  Vgl. Mülbert/Sajnovits, WM 2017, 2001, 2004; Klöhn/Schmolke, ZGR 2016, 866, 875; Klöhn, ZHR 178 (2014), 55, 75 f.; Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl., 2014, § 15 Rn. 93 f. Diese Ansicht findet sich auch in anderen Rechtsprechungen, vgl. für das US-amerikanische Recht etwa Kronfeld v. Trans World Airlines, Inc., 832 F.2d 726, 234 (2d Cir. 1987); Oesterle, 20 Cardozo L. Rev. Vol. 20 (1998), 135, 204; Langevoort, Harvard L. Rev. Vol. 89 (1985), 747, 791. 196  Vgl. Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 434; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 15, Rn. 152. 197  Vgl. Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 17, Rn. 167 ff.; Hopt/Kumpan, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-HdB, 5. Aufl. 2017, § 107, Rn. 153; Mülbert/Sajnovits, WM 2017, 2001, 2003; Klöhn, AG 2016, 423, 430; Poelzig, NZG 2016, 761, 764; Kumpan, DB 2016, 2039, 2043; Klöhn/Schmolke, ZGR 2016, 866, 892 u. Fn. 89. 198  Vgl. Mülbert/Sajnovits, WM 2017, 2001, 2004. 199  Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 15, Rn. 158; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 477. Wann eine Irreführung der Öffentlichkeit anzunehmen ist, hat die ESMA in nicht abschließenden Beispielen aufgeführt, ESMA, Guidelines on the Market Abuse Regulation – market soundings and

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1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

dernisses eine erhöhte Bedeutung zu. Bis zum Geltungsbeginn der MAR wurde das Interesse des Marktes an einer umfassenden und unverzüglichen Veröffentlichung von Insiderinformationen im Rahmen der Abwägung gegen das Emittenteninteresse hinreichend einbezogen, sodass auch die Zielsetzung der Ad-hoc-Publizität hinreichend Beachtung fand. Hierfür eröffnet nun ausschließlich die Irreführung der Öffentlichkeit eine Möglichkeit, da an dieser Stelle spezifisch das Interesse des Marktes zu beachten ist. Zuletzt muss die Geheimhaltung der Insiderformation während des Aufschubs gewährleistet sein. Kann diese nicht mehr sichergestellt werden, ist die Information nach Art. 17 Abs. 7 Unterabs. 1 MAR unverzüglich zu veröffentlichen. Nach Art. 4 Abs. 1 lit. a) ii), lit. b) i) VO (EU) 2016/1055 ist außerdem die Dokumentation der Selbstbefreiungsentscheidung unter Benennung von Datum und Uhrzeit der Entscheidung sowie des Entscheidungsträgers zwingend.200 Zuletzt ist der Aufschub gemäß Art. 17 Abs. 4 Unterabs. 3 MAR unmittelbar nach der Offenlegung der Information zusammen mit einer schriftlichen Erläuterung an die BaFin zu übermitteln.201 b) Unterlassen Der handlungsbezogene Anknüpfungspunkt der Haftung nach § 97 WpHG ist das Unterlassen oder die verspätete Veröffentlichung einer sowohl positiven als auch negativen Ad-hoc-Mitteilung nach Art. 17 MAR. Erfasst sind gleichermaßen die vollständige und die teilweise Unterlassung, sofern die teilweise ausgelassene Information ebenfalls für sich genommen den Tatbestand des § 97 WpHG erfüllt.202 Abweichend von der alten Rechtslage203 ist delay of disclosure of inside information – Final Report v. 13.7.2016, ESMA/2016/1130, S.  18 f. 200  Siehe zur Notwendigkeit einer aktiven Selbstbefreiungsentscheidung ESMA, MAR Guidelines – Delay in the disclosure of Inside Information, ESMA/2016/1478, Ziff. 3, Rn.4; ESMA, Final Report – Draf technical standards on the Market Abuse Regulation, EMSA/2015/1455, Ziff. 7.3, Rn. 239; BaFin, Art. 17 MAR – Veröffent­ lichung von Insiderinformationen (FAQ), Ziff. III.1.; Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 17, Rn. 177 ff.; Koch, in: FS Köndgen, 2016, S. 329, 337; Mülbert/Sajno­ vits, WM 2017, 2001, 2003; Teigelack, BB 2016, 1604, 1607; Retsch, NZG 2016, 1201, 1205; Kumpan, DB 2016, 2039, 2039 f.; Poelzig, NZG 2016, 761, 765; Seibt/ Wollenschläger, AG 2014, 593, 600. Siehe zum Streitstand nach alter Rechtslage Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 416 ff. 201  Zur Frage, ob dem Emittenten ein nur eingeschränkt überprüfbarer Beurteilungsspielraum im Sinne der Business Judgement Rule hinsichtlich der Befreiungsentscheidung zukommt vgl. Klöhn/Schmolke, ZGR 2016, 866, 882 f. Vgl. Erwägungsgrund Nr. 49; Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 17, Rn. 306 ff.



B. Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG 61

die Unterlassung der Veröffentlichung einer Korrekturmeldung – sofern diese nicht aus sich heraus den Tatbestand des Art. 17 Abs. MAR erfüllt – hingegen nicht mehr von der Haftung nach § 97 WpHG erfasst. Die Unterlassung beginnt nicht bereits im Zeitpunkt des Entstehens der Ad-hoc-Publizitätspflichten, sondern erst, wenn der Emittent die Insider­ information nicht „sobald wie möglich“204 veröffentlich hat.205 Zur Bestimmung, wann ein schuldhaftes Unterlassen vorliegt, ist der Verschuldensmaßstab des § 97 WpHG anzuwenden. Ein Unterlassen liegt demnach dann noch nicht vor, wenn die Veröffentlichung noch ohne grobe Fahrlässigkeit erfolgen kann.206 Wann dieser Zeitpunkt erreicht ist, ist im Einzelfall zu bestimmen; dem Emittenten ist jedoch jedenfalls ein angemessener Zeitraum zur Prüfung der Information und Entscheidung über eine etwaige Selbstbefreiung zuzugestehen.207 Das Ende der Unterlassung tritt spätestens ein, wenn die Insider­ information durch den Emittenten veröffentlicht oder anderweitig öffentlich bekannt wird. 3. Aktivlegitimation des Anspruchsinhabers Ein weiteres Tatbestandsmerkmal ist die Aktivlegitimation des Anspruchsinhabers, die den personellen Anwendungsbereich des § 97 WpHG bestimmt. Der Tatbestand des § 97 WpHG enthält zwei aktivlegitimierende Transaktionsformen: den „zu teuren“ Kauf und den „zu billigen“ Verkauf. Allein die Anleger, die kausal zu der Unterlassung der Veröffentlichung das Finanz­ instrument zu teuer gekauft oder zu billig verkauft haben, sind anspruchsberechtigt. 202  Vgl. Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, §§ 37b, 37c, Rn. 10; Mülbert/ Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 3. Aufl. 2013, § 41, Rn. 183; Casper, in: KK-KapMuG, 1. Aufl. 2008, §§ 37b, 37c  WpHG, Rn. 29; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, §§ 37b, 37c WpHG, Rn. 31. 203  Vgl. Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, §§ 37b, 37c, Rn. 11. 204  Art. 17 Abs. 1 MAR. 205  Vgl. Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 105; Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, §§ 37b, 37c, Rn. 16; Möllers/Leisch, in: KKWpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 114 f. 206  Vgl. Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6.  Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 105; Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, §§ 37b, 37c, Rn. 16; Zimmer/Grot­ heer, in: Schwark/Zimmer, KMRK. 4. Aufl. 2010, §§ 37b, 37c, Rn. 66; Maier-Reimer/ Webering, WM 2002, 1857, 1859. Anders Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 115; kritisch Fleischer, NJW 2002, 2977, 2980; Groß, WM 2002, 477, 485. 207  Siehe S. 57.

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1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

a) Aktivlegitimierte Erwerber Nach § 97 Abs. 1 Nr. 1 WpHG sind zunächst Erwerber legitimiert, die nach der Unterlassung das Finanzinstrument erworben, mithin zu teuer gekauft haben, und im Zeitpunkt des Bekanntwerdens der (negativen) Insiderinformation noch ein Inhaber des Papiers sind. Der Tatbestand des § 97 Abs. 1 WpHG schützt folgerichtig allein die Erwerber, die das jeweilige Geschäft in der Kenntnis der Insiderinformation in dieser Form nicht getätigt hätten und somit tatsächlich einen Nachteil erlitten haben.208 b) Aktivlegitimierte Veräußerer § 97 Abs. 1 Nr. 2 WpHG normiert die zweite Alternative. Aktivlegitimiert sind die Erwerber, die vor Entstehen der Insiderinformation das Finanzinstrument erworben und dieses nach der Unterlassung der (positiven) Ad-hoc-Mitteilung zu Konditionen veräußert haben, zu denen sie in Kenntnis der Information das Geschäft nicht getätigt hätten, mithin zu billig verkauft haben.209

II. Verschulden Das Verschulden des § 97 Abs. 2 WpHG bezieht sich auf alle die Haftung begründenden Voraussetzungen des Art. 17 MAR i. V. m. § 97 Abs. 1 WpHG. Normiert sind zwei Verschuldensformen: der Vorsatz und die grobe Fahrlässigkeit. Der Emittent muss daher der Veröffentlichungspflicht bewusst nicht nachgekommen sein oder er muss die bei der Feststellung der Veröffent­ lichungspflicht anzuwendende im Verkehr erforderliche Sorgfalt in einem erheblichen Maße außer Acht gelassen haben. Ein etwaiges Verschulden der Organe wird dem Emittenten nach § 31 BGB analog zugerechnet, das von Mitarbeitern auf unteren Ebenen oder anderen Veröffentlichungsgehilfen unter Umständen nach § 831 BGB. Aufgrund der gesetzlichen Ausgestaltung des § 97 Abs. 2 WpHG als Ausnahme obliegt dem Emittenten hierfür die Darlegungs- und Beweislast.210 208  Vgl. BegrRegE zum 4. FFG, BT-Ds. 14/8017, S. 93; Sethe, in: Assmann/ Schneider, §§ 37b, 37c, Rn. 60 ff.; Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, §§ 37b, 37c, Rn.  21 f.; Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 216 ff. 209  Vgl. BegrRegE zum 4. FFG, BT-Ds. 14/8017, S. 93 f.; LG Stuttgart, Urt. v. 24.10.2018 – 22 O 101/16, Rn. 241; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c, Rn.  54 ff.; Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, §§ 37b, 37c, Rn. 21 f.; Möllers/ Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 242 ff. 210  Vgl. Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, §§ 37b, 37c, Rn. 46; Sethe, Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 104 f.; Dühn, Schadens­



B. Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG 63

Diese erstreckt sich auch auf das Merkmal der Veröffentlichung „so bald wie möglich“.211

III. Kausalität und Schaden Für den Anleger, der einen Schadensersatzanspruch nach § 97 WpHG geltend macht, wird die Frage des ersatzfähigen Schadens von besonderem Interesse sein. Die Norm sieht keine bestimmte Form des Schadensersatzes vor, sodass auf die Grundsätze des § 249 BGB abzustellen ist.212 Grundsätzlich kommen folglich zwei Arten des Schadensersatzes in Frage: der Kursdifferenzschaden und der Vertragsabschlussschaden.213 Bei Ersterem wird lediglich die Wertdifferenz in Geld ersetzt. Hingegen hat bei Letzterem eine „Rückabwicklung“ zwischen Anleger und Emittent zu erfolgen. 1. Kursdifferenzschaden Der Kursdifferenzschaden ist nach § 97 WpHG unstreitig zu ersetzen.214 Einerseits wird er dem Interesse des Anlegers gerecht, seine Verluste dem ersatzhaftung, 2003, S. 179; Miller, Haftungsrecht, 2003, S. 162 f. Kritisch Köndgen, in: FS Druey, S. 791, 807 ff.; Fleischer, NJW 2002, 2977, 2980; Maier-Reimer/Webe­ ring, WM 2002, 1857, 1859 f.; Hutter/Leppert, NZG 2002, 649, 654; Rössner/Bol­ kart, ZIP 2002, 1471, 1474. 211  Vgl. Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, §§ 37b, 37c, Rn. 47; Sethe, in Assmann/Schneider, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 104 f.; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, §§ 37b, 37c WpHG, Rn. 63. Anders Röss­ ner/Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1474. 212  Vgl. BGH, Urt. v. Urt. v. 13.12.2011 − XI ZR 51/10, BGHZ 192, 90, Rn. 51; Fuchs, in: Fuchs, WpHG, §§ 37b, 37c, Rn. 37; Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, §§ 37b, c, Rn. 266. 213  Vgl. BGH, Urt. v. Urt. v. 13.12.2011 − XI ZR 51/10, BGHZ 192, 90, Rn. 49 ff.; Fuchs, Fuchs, in: WpHG, 2. Aufl. 2016, §§ 37b, 37c, Rn. 37; Möllers/Leisch, in: KKWpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 266. 214  Vgl. BegrRegE zum 4. FFG, BT-Ds. 14/8017, S. 93; Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, §§ 37b, 37c, Rn. 38; Möllers/Leisch; in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 263 ff. u. Rn. 328 ff.; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 83 ff.; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 3. Aufl. 2013, § 41 Rn. 223; Casper, in: KKKapMuG, 1. Aufl. 2008, §§ 37b, 37c WpHG, Rn. 54 f.; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/ Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, §§ 37b, 37c, Rn. 86 f.; Kissner, Die Zivilgesetzliche Verantwortlichkeit für Ad-hoc-Mitteilungen, 2003, S. 159 f.; Doğan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, 2005, S. 101 ff.; Dühn, Schadensersatzhaftung, 2003, S. 179 f.; Möllers/ Leisch, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, 2003, § 14 Rn. 77 ff.; Fuchs/Dühn, BKR 2002, 1063, 1068 f.; Fleischer, BB 2002, 1869, 1874; Rützel AG 2003, 69, 75 f.; Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1860 f.; Hutter/Leppert, NZG 2002, 649,

64

1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

Wert nach umfassend auszugleichen. Gleichzeitig wird dem Emittenten nur genau der Schaden aufgebürdet, der durch seine Ad-hoc-Publizitätspflichtenverletzung entstanden ist. Zu ersetzen ist im Rahmen des Kursdifferenzschadens die Differenz des tatsächlichen Transaktionspreises zu demjenigen, der sich bei pflichtgemäßer Veröffentlichung der Information durch den Emittenten ergeben hätte.215 Auch wenn sich bei der Ermittlung der Differenz in der Praxis zahlreiche Probleme – insbesondere im Hinblick auf die Festlegung des Berechnungszeitraumes – ergeben können, lässt sich der Schaden jedenfalls durch eine richterliche Schätzung nach § 287 ZPO ermitteln. Indiziell kann zur Bestimmung des „wahren Wertes“ des Papiers im Wege der Rückwärtsinduktion auf den Kurs unmittelbar – im Regelfall ein Handelstag – nach Bekanntwerden der Information abgestellt werden.216 Zusätzlich ist der so ermittelte Wert um etwaige „Kollateralschäden“217 in Form von Markt­ reaktionen auf einen Rufschaden, die Gefahr der Verhängung von Bußgeldern oder mögliche Schadensersatzklagen zu bereinigen.218 Diese Bereinigung basiert darauf, dass der Emittent durch die Haftung aus § 97 WpHG allein für den Schaden in Anspruch genommen werden soll, der unmittelbar auf der Verletzung seiner Ad-hoc-Publizitätspflichten basiert. Hingegen soll dem Emittenten nicht das allgemeine Marktrisiko übertragen werden, das jeder Anleger gleichermaßen zu tragen hat. Andernfalls würde es zu einer Übervorteilung des Kapitalanlegers kommen, dem der Anspruch aus § 97 WpHG zukommt. Dies wäre nicht konsistent mit dem Ziel der Stärkung der Marktintegrität, der gerade eine Gleichbehandlung aller Kapitalanleger zugrunde liegt. Hinsichtlich der Darlegungs- und Beweislast zur Geltendmachung des Kursdifferenzschadens muss der Kapitalanleger „lediglich darlegen und gegebenenfalls beweisen, dass, wäre die Ad-hoc-Mitteilung rechtzeitig erfolgt, 654; Engelhardt, BKR 2006, 443, 446; Langenbucher, ZIP 2005, 239, 241; Rössner/ Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1475. 215  Vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 – II ZR 402/02, BGHZ 160, 149, 153 (Infomatec II); BGH, Urt. v. 19.7.2004 – II ZR 217/03, NJW 2004, 2668, 2669 (Infomatec III); BGH, Urt. v. 9.5.2005 – II ZR 287/02, NJW 2005, 2450, 2451 (EM.TV). 216  Vgl. BGH, Urt. v. 9.5.2005 – II ZR 287/02, NJW 2005, 2450, 2454 (EM.TV); Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 3. Aufl. 2013, § 41 Rn. 228; Wilken/Hagemann, BB 2016, 67, 71 ff. 217  Klöhn, ZIP 2015, 53, 55. 218  Vgl. BAWe/Deutsche Börse, Leitfaden, 2. Aufl. 1998; S. 38; Klöhn, ZIP 2015, 53, 55; Wilken/Hagemann, BB 2016, 67, 73. Anders Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 373; Fuchs, in: Fuchs, WpHG, §§ 37b, c, Rn. 49a f., der jedoch in bestimmten Fällen eine „Modifikation“ des berechneten Schadens annimmt und zum Ergebnis der Gegenansicht kommt.



B. Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG 65

der Kurs zum Zeitpunkt seines Kaufs niedriger gewesen wäre, als er tatsächlich war“219. Er ist folgerichtig von der Darlegung der Kausalität befreit, was die Geltendmachung des Kursdifferenzschadens in der Praxis erheblich vereinfacht. 2. Vertragsabschlussschaden Im Gegensatz dazu war und ist die Frage, ob der Anleger anstelle des Kursdifferenzschadens auch den Vertragsabschlussschaden geltend machen kann, umstritten.220 Dieser sieht eine Übertragung der Aktien „zurück“ vom Anleger auf den Emittenten vor, der im Gegenzug die Erstattung des vollen Erwerbspreises erhält – diese Variante ist denklogisch allein im Fall des zu teuren Kaufs möglich. Dass es sich hierbei nicht um eine Rückabwicklung im eigentlichen Sinne handelt, wird schon bei einer Betrachtung der beteiligten Parteien deutlich. So erwirbt der Anleger die Finanzinstrumente regelmäßig von einem anderen Anleger am Sekundärmarkt und gerade nicht unmittelbar vom Emittenten. Im Dezember 2011wurde die Frage der grundsätzlichen Möglichkeit einer Geltendmachung des Vertragsabschlussschadens erstmals – und bisher auch einmalig – höchstrichterlich beantwortet. Der BGH sah neben dem Kursdifferenzschaden auch den Vertragsabschlussschaden als ersatzfähig an.221

219  BGH,

Urt. v. 13.12.2011 − XI ZR 51/10, Ls., BGHZ 192, 90. BGH, Urt. v. 13.12.2011 − XI ZR 51/10, Ls., BGHZ 192, 90; Möllers/ Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 298 ff. u. 328 ff.; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 41, Rn. 241; Oulds, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl.2011, Rn. 14.267; Doğan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, 2005, S. 101 ff., insbesondere 113; Büche, Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität als Baustein eines integren Finanzmarkts, 2005, S.  145 f.; Leisch, ZIP 2004, 1573, 1575; Möllers/Leisch, BKR 2002, 1071, 1076; Spindler, WM 2004, 2089, 2093; Escher-Weingart/Lägeler/Eppinger, WM 2004, 1845, 1848 ff.; Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1475; Wagner, ZGR 2008, 495, 509. Anders Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, §§ 37 b, 37c, Rn. 37 f. u. 52; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, §§ 37 b, 37c, Rn. 88 f.; Cas­ per, KK-KapMuG, 1. Aufl. 2008, §§ 37b, 37c WpHG, Rn. 54 f. u. 76; Zimmer/Grot­ heer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, §§ 37b, 37c, Rn. 86 ff.; Dühn, Schadensersatzhaftung, 2003, S. 179 f.; Fleischer, HdB des Vorstandsrechts, § 14 Rn. 45; Hennrichs, in: FS Kollhosser, 2004, Bd. II, S. 206 f.; Fleischer, DB 2004, 2031, 2035; Hutter/Leppert, NZG 2002, 649, 654 f.; Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1869 f.; Rützel, AG 2003, 69, 79; Longino, DStR 2008, 2068, 2071; Rei­ chert/Weller, ZRP 2002, 49, 55; Fuchs/Dühn, BKR 2002, 1063, 1068 f.; Geibel, Kapitalanlegerschaden, 2002, S. 110 ff; i. E. Fleischer, BB 2002, 1869, 1870 ff. 221  Vgl. BGH, Urt. v. 13.12.2011 − XI ZR 51/10, Ls., BGHZ 192, 90. 220  Vgl.

66

1. Kap.: Rechtliche Grundlagen und Haftung

Gleichzeitig ist die Geltendmachung dieses Schadens durch die Entscheidung des BGH für den Kapitalanleger tatsächlich unmöglich geworden. Der Anleger trägt die „Darlegungs- und Beweislast dafür, dass die Finanzinstrumente wegen einer unterlassenen Ad-hoc-Mitteilung erworben wurden“222. Er ist folglich dazu verpflichtet den vollen Nachweis darüber zu erbringen, dass die Transaktionsentscheidung allein auf der Verletzung der Ad-hoc-Pu­ blizitätspflichten durch den Emittenten beruht; dies ist rein tatsächlich unmöglich223. Insbesondere kommen dem Anleger keine Beweiserleichterungen in irgendeiner Form zu.224 Der Vertragsabschlussschaden wird daher in der Praxis eine rein theoretische Option bleiben.

C. Zwischenergebnisder gesetzlichen Grundlagen und Haftungsvoraussetzungen des § 97 WpHG § 97 WpHG gewährt dem Anleger einen eigenständigen Schadensersatz­ anspruch gegenüber dem Emittenten, wenn dieser seine Ad-hoc-Publizitätspflichten nach Art. 17 MAR verletzt und der Anleger in dem Desinforma­ tionszeitraum das Finanzinstrument zu teuer gekauft oder zu billig verkauft hat. Es handelt sich um eine spezialgesetzliche kapitalmarktrechtliche Informationshaftung. Das Ziel dieser Haftung ist zunächst die Durchsetzung der Ad-hoc-Publizität nach Art. 17 MAR. Daneben stehen die Stärkung der Integrität des Finanzmarktes, die Förderung des Vertrauens der Anleger in den Markt und die Verhinderung von Insiderhandel. Dem entspricht auch der Zweck der MAR, die als Reaktion auf die Finanzkrise durch den europäischen Gesetzgeber geschaffen wurde. Mit ihrem Geltungsbeginn im Juni 2016 kam es zu einer Vielzahl von Änderungen kapitalmarktrechtlicher Bestimmungen sowohl auf nationaler als auch auf EUEbene. Die Haftung für eine unterlassene oder verspätete Ad-hoc-Mitteilung ist hingegen im Kern unverändert geblieben. Der Tatbestand des § 97 WpHG ist erfüllt, wenn der Emittent es unterlässt eine ihn unmittelbar betreffende Insiderinformation unverzüglich zu veröffentlichen und diese Verletzung auf Vorsatz oder grober Fahrlässigkeit beruht. Die Insiderinformation ist nach Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR als eine nicht öffentlich bekannte, präzise Informationen, zu definieren, die sich unmittelbar oder mittelbar auf den Emittenten bezieht und im Fall ihres Bekanntwerdens gegenüber der Kapitalmarktöffentlichkeit geeignet ist, den Kurs des Finanzinstruments erheblich zu beeinflussen. Ein Drittbezug der Information 222  BGH,

Urt. v. 13.12.2011 − XI ZR 51/10, Ls., BGHZ 192, 90. Schmolke, ZBB 2012, 165, 177. 224  Vgl. BGH, Urt. v. 13.12.2011 − XI ZR 51/10, Rn. 61, BGHZ 192, 90. 223  Vgl.



C. Zwischenergebnis67

ist nicht notwendig. Die Insiderinformation kann sich gleichermaßen auf bereits eingetretene und zukünftige Ereignisse und Umstände beziehen; letztere müssen gleichwohl eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 50 + x % aufweisen. Auch ist jeder Zwischenschritt eines gestreckten Geschehensablaufs – unabhängig von der Eintrittswahrscheinlichkeit des Endereignisses – geeignet, selbst eine Insiderinformation zu sein. Liegt eine solche, den Emittenten unmittelbar betreffende Insiderinformation vor, hat er die Insiderinformation so bald als möglich zu veröffentlichen. Der Adressat dieser Veröffent­ lichungspflicht ist allein der Emittent. Diese muss er für eine Haftung nach § 97 WpHG nach dem Maßstab des Absatzes zwei schuldhaft unterlassen haben. Entscheidend für die Möglichkeit eines kenntnisbezogenen Entlastungsbeweises ist, dass die Kenntnis des Emittenten von der Insiderinformation eine (ungeschriebene) Tatbestandsvoraussetzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten ist. So ergibt sich diese nicht unmittelbar aus dem Wortlaut des Art. 17 MAR, der rein objektiv formuliert ist. Eine systematische Auslegung sowie ein Vergleich zu strukturell vergleichbaren Meldepflichten zeigt jedoch, dass die Kenntnis oder das Kennenmüssen in den Tatbestand des Art. 17 MAR hineinzulesen ist. Die Ad-hoc-Publizitätspflichten entstehen daher erst in dem Zeitpunkt, in dem der Emittent Kenntnis von der Insiderinformation hat oder hätte haben müssen. Die Möglichkeit eines kenntnisbezogenen Entlastungsbeweises ist mithin eröffnet. Es gilt nun, die Grundlagen der Insiderspezifischen Compliance zu erarbeiten, auf deren Basis im Fortgang dieser Arbeit die praktische Ausgestaltung des Entlastungsbeweises entwickelt wird.

2. Kapitel

Insiderspezifische Compliance Nachstehend wird zunächst die Insiderspezifische Compliance durch eine Näherung über den allgemeinen und den kapitalmarktrechtlichen Begriff der Compliance definiert. Daran anknüpfend werden die Aufgaben und einzelnen Elemente eines ordnungsgemäßen Compliance-Systems untersucht. Anschließend wird die Bedeutung von Compliance am Kapitalmarkt und innerhalb des Haftungssystems des § 97 WpHG betrachtet. Die Untersuchung der Aufgaben und Elemente erfolgt in diesem Kapitel weitgehend abstrakt. Ihre Übertragung auf die Insiderspezifische Compliance erfolgt im 3. und 4. Kapitel. Die Grundsätze einer ordnungsgemäßen Compliance werden als Grundlage für die praktische Ausgestaltung eines Insiderspezifischen Wissensorganisationssystems dienen, anhand dessen die Entlastung erfolgen wird.

A. Begriff der Insiderspezifischen Compliance Der Begriff Compliance ist heute ein fester Bestandteil der Rechtsterminologie, gleichzeitig aber in seinem Rechtsgehalt unklar. Seinen Ursprung hat der Begriff in der anglo-amerikanischen Rechts- und Wirtschaftspraxis und kann etwa mit Einhaltung, Befolgung oder Übereinstimmung übersetzt werden.225 Daraus ergibt sich im gesetzlichen Kontext zunächst nur eine allgemeine Verpflichtung von Unternehmen und Organen, sich im Einklang mit dem geltenden Recht zu bewegen.226 Deutlich wird gleichwohl, dass die Compliance in allen Unternehmensbereichen, in denen eine Legalitätspflicht besteht, relevant wird. Die Legalitätspflicht wurde jedoch nicht erst und ausschließlich durch die Compliance begründet. Sie ist seit jeher ein in allen Rechtsstaaten fest verankertes Prinzip, deren Einhaltung auch ohne ein ausdrückliches Bekenntnis zur Compliance zu den grundlegenden Pflichten eines Unternehmens und 225  Aus dem Englischen „comply“, Cambridge Dictionary, dt. „etw. einhalten/befolgen/übereinstimmen/erfüllen“, Langescheidt Wörterbuch. 226  Vgl. Hauschka/Moosmayer/Lösler, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 1, Rn. 2 ff.



A. Begriff der Insiderspezifischen Compliance69

seiner Organe gehört. Die Compliance und ihre Begrifflichkeiten haben demgegenüber erst zu Beginn der neunziger Jahre den Eingang in die deutsche Rechtsterminologie gefunden.

I. Compliance nach dem 2. FFG Praktisch wurden Compliance-Systeme als Maßnahmen der Compliance (spätestens) mit dem Inkrafttreten des 2. Finanzmarktförderungsgesetzes (2. FFG)227 und der einhergehenden Neuordnung des Kapitalmarktrechts zu einem wichtigen Bestandteil der Unternehmensorganisation von Finanzinstituten. Der Schwerpunkt lag zu diesem Zeitpunkt auf der Sicherstellung der Einhaltung der Regelungen zum Wertpapierdienstleistungsgeschäft durch interne Kontrollverfahren.228 Auch heute wird diese wertpapierspezifische Compliance noch als Ausgangspunkt des (deutschen) Compliance-Verständnisses angesehen und wird als Kapitalmarktrechtliche Compliance bezeichnet.229 Ihr Ziel ist es, das Unternehmen durch organisatorische Maßnahmen sowohl vor unberechtigten Vorwürfen von außen, als auch tatsächlichem Fehlverhalten von innen und den daraus entstehenden Schäden zu schützen.

II. Compliance nach dem 4. FFG Mit der Neufassung des § 25a Abs. 1 KWG a. F.230 durch das 4. Finanzmarktförderungsgesetz (4. FFG)231 im Jahr 2002 wurde der Anwendungsbereich der Compliance für die Kredit- und Finanzdienstleistungsinstitute auf die Sicherstellung der Einhaltung aller gesetzlichen Bestimmungen erweitert und geht daher über die kapitalmarktrechtlichen Bestimmungen hinaus.232 Der Gesetzgeber wollte zwar lediglich die bestehende Gesetzeslage wieder227  Gesetz über den Wertpapierhandel und zur Änderung börsenrechtlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriften (Zweites Finanzmarktförderungsgesetz – 2. FFG), BGBl. I 1994, S. 1749. 228  Vgl. Lösler, NZG 2005, 104. 229  Die Kapitalmarktrechtliche Compliance ist daher eine auf Wertpapiergeschäfte und die für diese relevanten Gesetze und Regelungen, insbesondere die des WpHG, konkretisierte Compliance. 230  Gesetz über das Kreditwesen (Kreditwesengesetz – KWG), BGBl. I 1998, S. 2276, zuletzt geändert durch Art. 5 FMSA-NeuordnungsG v. 23.12.2016, BGBl. I, S. 3117. 231  Gesetz zur weiteren Förderung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz – 4. FFG), BGBl. I 2002, S. 2010. 232  Die Formulierung „der gesetzlichen Bestimmungen“ ist weit zu verstehen und bezieht sich nicht lediglich auf die Bestimmungen des KWG, sondern auf alle einschlägigen Gesetze und Bestimmungen, vgl. Lösler, NZG 2005, 104, 106.

70

2. Kap.: Insiderspezifische Compliance

geben; die Gesetzesbegründung stützt sich insofern auf den 14. Grundsatz der Basler Aufsichtsgrundsätze233, der besagt, dass „angemessene unabhängige interne oder externe Revisions- und ComplianceFunktionen zur Prüfung der Einhaltung […] der einschlägigen Gesetze und Bestimmungen“234

einzurichten sind. Durch die Neufassung des § 25a Abs. 1 Nr. 1 KWG a. F. wurde gleichwohl erstmals eine gesetzliche unmittelbar an das Unternehmen gerichtete Organisationspflicht geschaffen.

III. Compliance nach dem DCGK In der Folgezeit wurde durch den Deutschen Corporate Governance Kodex (DCGK)235 im Juni 2007 eine Legaldefinition eingeführt, die sich heute in der Unternehmenspraxis weitgehend durchgesetzt hat: „4.1.3. Der Vorstand hat für die Einhaltung der gesetzlichen Bestimmungen und der unternehmensinternen Richtlinien zu sorgen und wirkt auf deren Beachtung durch die Konzernunternehmen hin (Compliance).“236

Die Neufassung aus dem Jahr 2017 erweitert die Empfehlung dahingehend, erstens ein Compliance Management System (Compliance-System) einzurichten, zweitens deren Grundzüge offenzulegen und drittens den Beschäftigten und Dritten eine Möglichkeit zur geschützten Meldung von Rechtsverstößen zu geben.237 Der DCGK möchte in diesem Abschnitt gleichwohl ebenfalls lediglich die bestehende Gesetzeslage wiedergeben.238

IV. Compliance nach § 33 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 WpHG a. F. Im Fortgang der Gesetzgebung wurde die Kapitalmarktrechtliche Com­ pliance ausdrücklich als eine Compliance-Funktion in Art. 22 Abs. 2 Delegierte VO (EU) 2017/5 normiert. Der deutsche Gesetzgeber hat diese Regelung durch § 33 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 WpHG a. F. umgesetzt. Dieser verpflichtet Wertpapierfirmen zu einer dauerhaften und wirksamen Einrichtung einer Compliance, durch deren Grundsätze und Verfahren ein gesetzeskonformes 233  Basel Committee on Banking Supervision, Core Principles for Effective Banking Supervision, 1997, S. 6, abrufbar unter http://www.bis.org/publ/bcbs30a.pdf. 234  BegrRegE zum 4. FFG BT-Ds. 14/8017, S. 124. 235  DCGK, abrufbar unter: https://www.dcgk.de/de/kodex.html, zuletzt aufgerufen am 26.6.2018. 236  Ziff. 4.1.3. des Deutschen Corporate Governance Kodex (DCGK) in der Fassung v. 5.5.2015 sowie in der neuen Fassung vom 7.2.2017. 237  Vgl. Ziff. 4.1.3. DCGK in der Fassung v. 7.2.2017. 238  Vgl. Paefgen, WM 2016, 433, 435.



A. Begriff der Insiderspezifischen Compliance71

Verhalten der Wertpapierfirma und seiner Mitarbeiter sichergestellt wird. Sie sollen darauf ausgerichtet sein, die Gefahr einer Verletzung des WpHG und der ergänzenden Rechtsverordnungen sowie die mit solchen Pflichtverletzungen verbundenen Risiken aufzudecken.239 In einer richtlinienkonformen Auslegung sind hiervon auch alle über das WpHG hinausgehenden Bereiche erfasst, in denen die Gefahr von kapitalmarktbezogenen Interessenkonflikten oder Missbräuchen besteht und für die eine gesonderte Kontrolle erforderlich ist.240 In ihrer Umsetzung kommt der Compliance-Funktion nach der gesetzlichen Regelung in erster Linie eine Überwachungs- und Kontrollfunktion zu,241 neben der eine präventive Beratungs- und Unterstützungsfunktion steht.242 Die gesetzlich normierte Compliance-Funktion konkretisiert den Begriff der Compliance daher über die allgemeine Verpflichtung zur Legalität hinaus als eine Handlungsanweisung in der Form einer Kontrolle und Überwachung sowie einer Beratung und Unterstützung. Es wird gleichwohl deutlich, dass der Compliance-Begriff zwar Eingang in die heutige Rechtsterminologie und nicht zuletzt in den Gesetzestext des WpHG gefunden hat. Ein präzise konturierter Rechtsgehalt über die Pflicht zur Legalität und der Sicherstellung der Einhaltung dieser Pflicht hinaus besteht hingegen gerade nicht. Der Grund hierfür ist, dass die Compliance in allen Bereichen eines Unternehmens relevant wird, in denen gesetzliche Regelungen eine Verhaltenspflicht auferlegen. So entsteht in einer Vielzahl von Unternehmensbereichen eine unterschiedliche Ausgestaltung der Legalitätspflicht, deren genaue Bestimmung im Hinblick auf die Compliance nur dem Vorstand möglich ist. Eine über die Pflicht zur Einhaltung der gesetzlichen Bestimmungen und unternehmensinternen Richtlinien hinausgehende Präzisierung der Compliance, die gleichermaßen auf alle Unternehmensstrukturen anwendbar ist, ist folglich aufgrund der Komplexität der Compliance-relevanten Bereiche nicht möglich; jedenfalls würde eine solche zulasten der Zielsetzung der Compliance gehen.

239  Vgl. § 12 Abs. 1 Verordnung zur Konkretisierung der Verhaltensregeln und Organisationsanforderungen von Wertpapierdienstleistungsunternehmen (Wertpapierdienstleistungs- Verhaltens- und Organisationsverordnung – WpDVerOV), BGBl. I 2007, S. 1432. 240  Vgl. Koller, in: Assmann/Schneider, WpHG, 4.  Aufl. 2006, § 33, Rn. 34; Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2016, § 33, Rn. 69; Meyer/Peaetzel/Will, in: KK-WpHG, § 33, Rn. 3. 241  Vgl. § 12 Abs. 3 S. 1 Nr. 1 WpDVerOV. 242  Vgl. § 12 Abs. 3 S. 1 Nr. 2 WpDVerOV.

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2. Kap.: Insiderspezifische Compliance

V. Zwischenergebnis zur Definition der Insiderspezifischen Compliance Es zeigt sich, dass unter den allgemeinen Begriff der Compliance alle Maßnahmen ausgehend vom Vorstand und gleich welcher Art zu fassen sind, die der Einhaltung der gesetzlichen Vorschriften und der internen Richtlinien durch das Unternehmen und seine Mitarbeiter dienen, sowie solche zur Risikofrüherkennung und -minimierung einer Verletzung dieser Regelungen.243 Der durch diese Arbeit eingeführte Begriff der Insiderspezifischen Compliance244 beschreibt eine weitere Konkretisierung: Die Insiderspezifische Compliance umfasst die Pflicht des Vorstandes,245 die Einhaltung der Insiderspezifischen gesetzlichen und außergesetzlichen Regelungen durch den Emittenten und seine Mitarbeiter sicherzustellen, um eine Haftung wegen eines Verstoßes gegen die Legalitätspflicht durch § 97 WpHG zu vermeiden. Unter den Begriff der Insiderspezifischen Compliance sind daher alle Maßnahmen ausgehend vom Vorstand und gleich welcher Art zu fassen, die der Einhaltung der gesetzlichen Vorschriften sowie der unternehmensinternen Richt­ linien zu den Ad-hoc-Publizitätspflichten dienen, sowie solche zur Risiko­ früherkennung und -minimierung einer Verletzung dieser Regelungen.246

B. Aufgaben von Compliance Ausgehend von dem zuvor definierten Compliance-Begriff werden nachfolgend die übergeordneten Aufgaben der Compliance untersucht. Diese sind 243  Vgl. Hauschka/Moosmayer/Lösler, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 1, Rn. 4. 244  Die Insiderspezifische Compliance wird definiert als Gesamtheit aller Maßnahmen ausgehend vom Vorstand und gleich welcher Art, die der Einhaltung der gesetzlichen Vorschriften sowie der unternehmensinternen Richtlinien zu Ad-hoc-Publizitätspflichten dienen, sowie solche zur Risikofrüherkennung und -minimierung einer Verletzung dieser Regelungen. 245  Compliance ist nach §§ 76 Abs. 1, 93 Abs. 1 Satz 1 AktG eine Leitungsaufgabe und daher dem Vorstand zugeordnet, vgl. Weber, in: Hölters, AktG, 3. Aufl. 2017, § 76, Rn. 28; Dauner-Lieb, in: Hennsler/Strohn, Gesellschaftrecht, 3. Aufl. 2016, § 76  AktG, Rn. 5 ff.; Dauner-Lieb, in: Hennsler/Strohn, Gesellschaftrecht, 3. Aufl. 2016, § 76 AktG, Rn. 5 ff.; Lampert, in: Hauschka/Mossmayer/Lösler, 3. Aufl. 2016, § 9, Rn. 9; Klahold/Lochen, in: Hauschka/Mossmayer/Lösler, 3. Aufl. 2016, § 37, Rn. 18; Schulz/Galster, in: Bürkle/Hauschka, Der Compliance Officer, § 4, Rn. 19; LG München I, Urt. v. 10.12.2013 – 5HK O 1387/10, NZG 2014, 345 (Siemens/ Neubürger); Schneider, ZIP 2003, 645. 246  Wird im Folgenden der Begriff „Compliance“ verwendet, bezieht sich dieser, sofern nicht ausdrücklich anders bezeichnet, auf den Begriff der Insiderspezifischen Compliance.



B. Aufgaben von Compliance 73

vielfältig und unterscheiden sich nach dem Tätigkeitsbereich und der Größe des Unternehmens in ihrem Vorliegen und ihrer Gewichtung. Sie lassen sich jedoch auf vier wesentliche Aufgaben konkretisieren:247 1. Überwachung; 2. Schutz; 3. Beratung; 4. Marketing.

I. Überwachung Die Kernaufgabe der Compliance ist die Überwachung. Diese bezieht sich zunächst auf die Überwachung der Einhaltung der gesetzlichen Bestimmungen und internen Richtlinien. Ein wichtiger Bestandteil des ComplianceSystems ist daher das Monitoring-System.248 Diese Aufgabe spiegelt sich auch in der Definition der Compliance wieder, die ausdrücklich in der Sicherstellung der Legalität liegt. Gleichzeitig bietet die mit der Überwachung einhergehende Dokumentation der Maßnahmen dem Unternehmen die Möglichkeit, sich von etwaigen Vorwürfen einer Verletzung der relevanten Bestimmungen zu entlasten.249 Daneben fällt unter die Überwachungsaufgabe auch eine Selbstkontrolle der Compliance in Form der Überwachung der aufgestellten Grundsätze und eingerichteten Verfahren. Durch eine regelmäßige, risikobasierte Überwachung wird sichergestellt, dass einerseits die aufgestellten ComplianceGrundsätze und -Mechanismen durch die Mitarbeiter beachtet werden. Ande247  Vgl. Lösler, NZG 2005, 104, 105, der zusätzlich noch eine Qualitätssicherungs- und Innovationsfunktion annimmt, die sich jedoch allein auf bankgesetzliche Institute bezieht und sich nicht unmittelbar auf Unternehmen und speziell auf Emittenten übertragen lässt; Faust, Schimasky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-HdB, 5. Aufl. 2017, § 109, Rn. 4; Schweizer, Insiderverbote, Interessenkonflikte und Compliance, 1996, S.  162 f.; Lebherz, Emittenten-Compliance – Organisation zur Sicherstellung eines rechtskonformen Publizitätsverhaltens, 2008, S. 266 f. 248  Vgl. Koller, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 33, Rn. 22; Faust, Schimasky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-HdB, 5. Aufl. 2017, § 109, Rn. 4; Fett, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Auf. 2010, § 33 WpHG, Rn. 20 u. 29; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2011, Rn. 3.393 ff.; Kirsch­ höfer, in: Szesny/Kuthe, Kapitalmarkt Compliance, 2014, S. 18; Schulz/Galster, in: Bürkle/Hauschka, Der Compliance-Officer, 1. Aufl. 2015, § 4, Rn. 12; Lösler, NZG 2005, 105, 105. 249  Vgl. Lebherz, Emittenten-Compliance – Organisation zur Sicherstellung eines rechtskonformen Publizitätsverhaltens, 2008, S. 267; Hauschka, AG 2004, 461, 465; Eisele, WM 1993, 1021, 1022.

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2. Kap.: Insiderspezifische Compliance

rerseits kann festgestellt werden, ob sie geeignet sind, die aufgestellten Compliance-Ziele250 zu erreichen.

II. Schutz Eine weitere Aufgabe der Compliance ist der Schutz gleichermaßen zugunsten des Unternehmens und seiner Mitarbeiter und Organe.251 So dient die Compliance einerseits dazu, das Unternehmen vor Sanktionen und Schadensersatzansprüchen zu schützen, und andererseits seine Organe und Mitarbeiter vor strafgesetzlichen Folgen oder Bußgeldern aufgrund von Fehlverhalten zu bewahren.252 Darüber hinaus ist der Insiderspezifischen Compliance auch ein Anlegerschutz immanent. So kann der Anleger im Fall der Einhaltung der relevanten insiderrechtlichen Bestimmungen seine Anlageentscheidung auf der Basis einer umfassenden Informationsgrundlage fällen.253 Weiterhin kann, obgleich es zu einer Rechtsverletzung gekommen ist, der Nachweis eines effektiven Compliance-Systems oder der Nachweis, dass nach der Aufdeckung eines Verstoßes ein solches eingerichtet wurde, zu einer erheblichen Milderung von Sanktionen für das Unternehmen führen.254 Zusätzlich wird der Emittent vor möglichen Reputationsschäden als eine mittelbare Folge von öffentlich wirksamen finanziellen Sanktionen und Verfehlungen der Organe und Mitarbeiter geschützt und profitiert daher auch auf der Schadensebene von einem Compliance-System.255

250  Compliance-Ziele sind zu definieren als diejenigen Ziele, welche durch das Compliance-System erreicht werden sollen. 251  Vgl. Hauschka/Moosmayer/Lösler, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 1, Rn. 15 ff.; Schulz/Galster, in: Bürkle/Hauschka, Der Compliance-Officer, 1. Aufl. 2015, § 4, Rn. 12; Lösler, NZG 2005, 104, 105; Größ­ wein/Hohmann, BB 2011, 963, 964. 252  Vgl. Hauschka/Moosmayer/Lösler, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 1, Rn. 15 ff.; Schulz/Galster, in: Bürkle/Hauschka, Der Compliance-Officer, 1. Aufl. 2015, § 4, Rn. 12; Lösler, NZG 2005, 104, 105; Größ­ wein/Hohmann, BB 2011, 963, 964. 253  Vgl. Faust, Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-HdB, 5. Aufl. 2017, § 109, Rn. 4; Schweizer, Insiderverbote, Interessenkonflikte und Compliance, 1996, S. 34. 254  Vgl. BGH, Urt. v. 9.5.2017 – 1 StR 265/16, BeckRS 2017, 114578, Rn. 118; Raum, in: Hastenrath/Hastenrath/Hettich, Compliance-Kommunikation, 2. Aufl. 2017, S.  31 f.; Lösler, NZG 2005, 104, 105. 255  Vgl. Faust, Schimasky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-HdB, 5. Aufl. 2017, § 109, Rn. 4; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2011, Rn. 3.309; Kocher/Widder, BB 2012, 2837, 2840; zu Reputationsschäden im Zuge von Compliance-Untersuchungen Wilken/Hagemann, BB 2016, 67, 69 ff.



B. Aufgaben von Compliance 75

III. Beratung Verknüpft mit der Schutzfunktion ist die Beratung der operativen Bereiche des Unternehmens. Hierzu zählt einerseits die Beratung und Unterstützung der Organe und Mitarbeiter bei der Einhaltung der gesetzlichen Bestimmungen und internen Richtlinien, insbesondere im Hinblick auf Fragen und Konflikte der täglichen Arbeit.256 Andererseits umfasst die Beratungsaufgabe die Aufklärung über die relevanten Regelungen und die Stärkung des Bewusstseins für die sich aus der Tätigkeit ergebenden Risiken sowie unternehmensinternen Mechanismen für den Umgang mit diesen. Sie unterstützt das Unternehmen in diesem Zusammenhang bei der regelmäßigen Schulung der Mitarbeiter sowie der Bestimmung und Aktualisierung der relevanten Schulungsinhalte.257 Eine besondere Bedeutung innerhalb der Beratungsfunktion kommt auch dem Compliance-Officer als Beratungsstelle zu.258

IV. Marketing Zuletzt kommt der Compliance auch eine Marketingaufgabe zu.259 Zum einen werden durch ein effektives Compliance-System etwaige Reputationsschäden vermieden, sodass der Compliance eine präventive MarketingFunktion zukommt. Zum anderen stärkt die Einrichtung eines ComplianceSystems das Vertrauen der Anleger in die Integrität des Unternehmens, sodass die Compliance als Werbung genutzt werden kann. Darüber hinaus zählt ein Compliance-System zu den Bewertungskriterien externer Unternehmen – etwa Ratingagenturen oder Fondsgesellschaften.260 Betrachtet man die Aufgaben der Compliance wird deutlich, dass sie sich nicht allein in der Sicherstellung der relevanten Bestimmungen erschöpft. 256  Vgl. Schulz/Galster, in: Bürkle/Hauschka, Der Compliance-Officer, 1. Aufl. 2015, § 4, Rn. 14; Lösler, NZG 2005, 105, 105. 257  Vgl. BaFin, Recht & Regelungen – Runfschreiben 4/2010 (WA) – MaComp, BT 1.2.3; Koller, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 33, Rn. 23; Fett, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Auf. 2010, § 33 WpHG, Rn. 28; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2011, Rn. 3.371 ff.; Kirschhöfer, in: Szesny/Kuthe, Kapitalmarkt Compliance, 2014, S. 18; Kohler, in: FS Kümpel, 2004, 301, 307; Schulz/Galster, in: Bürkle/Hauschka, Der Compliance-Officer, 1. Aufl. 2015, § 4, Rn. 12; Lösler, NZG 2005, 105, 105. 258  Schulz/Galster, in: Bürkle/Hauschka, Der Compliance-Officer, 1. Aufl. 2015, § 4, Rn. 46. 259  Schulz/Galster, in: Bürkle/Hauschka, Der Compliance-Officer, 1. Aufl. 2015, § 4, Rn. 12; Lösler, NZG 2005, 104, 105. 260  Vgl. Faust, Schimasky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-HdB, 5. Aufl. 2017, § 109, Rn. 4.

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2. Kap.: Insiderspezifische Compliance

Vielmehr dient sie auch der Stärkung der Integrität des Unternehmens. Dieses profitiert von einem effektiven Compliance-System daher nicht allein durch die Vermeidung von Sanktionen und Haftungssummen. Vielmehr dient die Compliance auch der positiven Stärkung der Außenwirkung, was sich unter anderem in finanziellen Vorteilen wiederspiegeln kann.

C. Elemente der Ausgestaltung von Compliance-Systemen nach IDW PS 980 Ausgehend von den Aufgaben der Compliance wird nachfolgend ihre praktische Umsetzung anhand der Elemente eines ordnungsgemäßen Compliance-Systems näher bestimmt. Diese Grundelemente werden im Fortgang dieser Arbeit die Basis für die praktische Ausgestaltung des Insiderspezifischen Wissensorganisationssystems bilden, anhand dessen der Entlastungsbeweis nach § 97 Abs. 2 WpHG erbracht wird. Die Ausgestaltung von Compliance-System ist in starkem Maße von der Größe und dem Tätigkeitsfeld des Unternehmens geprägt. Trotzdem lassen sich typische Grundelemente eines effektiven Compliance-Systems herausfiltern, auf die im Folgenden eingegangen wird. Einen Anhaltspunkt bieten die Grundelemente eines ordnungsgemäßen Compliance-Systems nach dem Prüfstandard 980 des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW PS 980) – „Grundsätze ordnungsgemäßer Prüfung von Compliance-Management-Systemen“ – aus dem Jahr 2011,261 die durch die ISO-Norm 19600:2014 Compliance Management Systems-Guidelines (ISO 19600) faktisch ergänzt werden.262

261  Neben dem IDW PS 980 bestehen noch eine Vielzahl weiterer Vorschläge zur Ausgestaltung von Compliance-Systemen, die im Wesentlichen jedoch die gleichen Organisationsmaßnahmen beschreiben, vgl. beispielhaft Withus, Betriebswirtschaft­ liche Grundsätze für Compliance-Management Systeme, 2014, S. 76 ff., der sich an dem IDW PS 980 orientiert; KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Das wirksame Compliance-Management-System, S. 15 ff.; Schneider, ZIP 2003, 645, 649 f., der ebenfalls von sieben Elementen ausgeht; Eisele, WM 1993, 1021, 1023, der von sechs Elementen ausgeht; Bürkle, BB 2005, 565; Bürkle, DB 2004, 2158, 2160, der von vier Elementen ausgeht. 262  Siehe zur Wechselwirkung von IDW PS 980 und ISO 19600:2014:2014 Wi­ thus/Kunz, BB 2015, 687. Zu weiteren Risikomanagementkonzepten ist insbesondere zu verweisen auf: Committee of Sponsoring Organizations id the Treadway Commis­ sion, abrufbar unter: www.coso.org (COSO II-Methodik), zuletzt aufgerufen am: 26.6.2018; Criminal Division of the U.S. Department of Justice and the Enforcement Division of the U.S. Securities and Exchange Commission, Resource Guide to the U.S. Foreign Corrupt Practices Act, 2012, der; Transparency International UK, Ad­ eqaute Procedures – Guidance on the UK Bribery Act 2010, 2010.



C. Ausgestaltung von Compliance-Systemen nach IDW PS 98077

Der IDW PS 980 umfasst die freiwillige Prüfung von Compliance-Systemen durch einen Wirtschaftsprüfer.263 Das Ziel des Prüfstandards ist es, dem Vorstand eine Unterstützung bei der ermessensfehlerfreien Ausübung ihrer Organisationspflichten zu leisten und eine fehlerfreie Ermessensausübung nachzuweisen.264 Eine Enthaftungswirkung wird mangels rechtsgleicher Wirkung durch die Prüfung gleichwohl grundsätzlich abgelehnt.265 Zu beachten ist, dass der Prüfstandard kein Konzept für die Ausgestaltung und Einrichtung eines Compliance-Systems ist, sondern lediglich eine Hilfestellung bietet.266 Es handelt sich bei den IDW-Prüfstandards gleichwohl um eine anerkannte Expertenmeinung auf der Grundlage einer betriebswirtschaftlichen Systemprüfung, die wichtige Hinweise zur Ausgestaltung, Implementierung und Erhaltung eines Compliance-Systems geben kann.267 Der Prüfstandard 980 stellt sieben korrespondierende Grundelemente der Ausgestaltung eines ordnungsgemäßen Compliance-Systems auf:268 1. Compliance-Kultur; 2. Compliance-Ziele; 3. Compliance-Risiken; 4. Compliance-Programm; 5. Compliance-Organisation; 6. Compliance-Kommunikation; und 7. Überwachung und Verbesserung. 263  Vgl. IDW PS 980, WPg Supplement 2/2011, S. 78; Fleischer, in: Spindler/ Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 91, Rn. 62; Koch, in: Hüffer, AktG, 13. Aufl. 2018, § 76, Rn. 17; Spindler, in: MüKo-AktG, 4. Aufl. 2014, § 91, Rn. 71; Fleischer, NZG 2014, 321, 325; Merkt, DB 2014, 2271, 2331. 264  Vgl. IDW PS 980, WPg Supplement 2/2011, S. 78 f. 265  Vgl. Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 91, Rn. 62; Koch, in: Hüffer, AktG, 12. Aufl. 2016, § 76, Rn. 17; Spindler, in: MüKo-AktG, 4. Aufl. 2014, § 91, Rn. 71; KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Das wirksame ComplianceManagement-System, S. 9; Böttcher, NZG 2011, 1054; Fleischer, NZG 2014, 321, 326; Moosmayer, NJW 2012, 3013, 3016; Rieder/Falge, BB 2013, 778. Anders Gel­ hausen/Wermelt, CCZ 2010, 208, 210; Busekist/Hein, CCZ 2012, 41, 45 ff. 266  Vgl. Heißner, in: Wieland/Steinmeyer/Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Teil III, Ziff. 6.2.3. Der Prüfstandard benennt eine Reihe von anerkannten Konzepten, die Mindestanforderungen für Compliance-Systeme aufstellen und als Orientierungshilfe dienen können, vgl. IDW PS 980, Anlagen, Ziff. 1. 267  Vgl. Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 91, Rn. 62; Koch, in: Hüffer, AktG, 12. Aufl. 2016, § 76, Rn. 17; Spindler, in: MüKo-AktG, 4. Aufl. 2014, § 91, Rn. 71; Merkt, DB 2014, 2271, 2331. 268  Siehe als Übersicht Heißner, in: Wieland/Steinmeyer/Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Teil III, Ziff. 6.2.2.

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2. Kap.: Insiderspezifische Compliance

I. Compliance-Kultur Die Compliance-Kultur ist die Grundlage für ein funktionierendes Compliance-System.269 Sie bestimmt die Kultur der Anerkennung und Beachtung von Rechtstreue innerhalb des Unternehmens.270 Das Ziel der ComplianceKultur ist die Stärkung der Akzeptanz der gesetzlichen Bestimmungen und der Regelungen des Soft Law durch die Mitarbeiter und Organe und dadurch die Bereitschaft zu regelkonformem Handeln. Auch ist sie eine Voraussetzung für die Funktionsfähigkeit des Compliance-Systems, die nur dann erreicht werden kann, wenn es von den Mitarbeitern aller Unternehmensebenen gekannt, akzeptiert und gelebt wird.271 Sie dient folglich der Schaffung und Erhaltung eines gleichermaßen individuellen und kollektiven Vertrauens in die Effizienz des Compliance-Systems und seiner Ziele.272 Die Compliance-Kultur wird durch die gelebten Unternehmenswerte und den gesamtgesellschaftlichen Kontext geprägt. Entscheidend für eine positive Compliance-Kultur ist die Einstellung und das Verhalten des Vorstandes und des Aufsichtsorgans, der sogenannte tone from the top.273 Das Management ist dazu aufgefordert, sich eindeutig nach innen und außen zu den unternehmenseigenen Compliance-Standards zu bekennen und diese tatsächlich zu leben. So geht einerseits eine Vorbildfunktion von der Managementebene aus. Andererseits ist für die Mitarbeiter erkennbar, dass es sich nicht nur um rein formale Standards handelt, sondern diese praktisch umgesetzt werden. Die Compliance-Kultur ist daher das Ergebnis einer fortlaufenden verhaltensbasierten Kommunikation der Compliance-Standards durch die Managementebene.274

269  ISO

19600:2014, Ziff. 3.25, S. 5. Schulz, BB 2018, 1283, 1285 ff.; Grützner/Jacob, Compliance von A–Z, 2. Aufl. 2015; KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Das wirksame Compliance-Management-System, 2014, S. 11. 271  Vgl. IDW PS 980, S. 5 u. 20; ISO 19600:2014, Ziff. 7.3.2.3., S. 19; BaFin, Anschreiben zur MaRisk-Novelle 2012 v. 14.12.2012; BaFin, Rundschreiben 10/2012, S. 12. 272  Vgl. Wendt, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 9, Rn. 65 f.; Gösswein, CCZ 2017, 43; Bode, in: Bay/Hastenrath, ComplianceManagement-Systeme, 2. Aufl. 2016, Rn. 1 ff. 273  Vgl. IDW PS 980, S. 5 u. 20; Basel Committee on Banking Supervision, Implementation of the compliance principles, Ziff. 50 f.; Schulz, BB 2018, 1283, 128; Buss­ mann, CCZ 2016, 50 ff., 55 f. 274  Vgl. Wendt, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 9, Rn. 66; Schulz, BB 2018, 1283, 1285 ff. 270  Vgl.



C. Ausgestaltung von Compliance-Systemen nach IDW PS 98079

II. Compliance-Ziele Die Compliance-Ziele definieren die Ziele, die durch das ComplianceSystem erreicht werden sollen. An ihnen ist die Ausgestaltung und Implementierung des Systems auszurichten.275 Der Ausgangspunkt für die Festlegung der Compliance-Ziele ist der Unternehmensgegenstand.276 Er beschreibt einerseits das Tätigkeitsfeld des Unternehmens und bestimmt den gesetz­ lichen Rahmen innerhalb dessen sich die Unternehmenstätigkeit bewegen darf. Andererseits bildet er gemeinsam mit dem Gesellschaftszweck die Unternehmensziele.277 Ausgehend hiervon sind die Compliance-relevanten Teilbereiche festzulegen und die dort relevanten Bestimmungen des Hard und Soft Law zu ermitteln,278 deren Einhaltung durch das Compliance-System sichergestellt werden soll. An ihnen konkretisieren sich die ComplianceZiele.

III. Compliance-Risiken Die Compliance-Risikoanalyse bildet die Grundlage für das ComplianceProgramm und korrespondiert mit den Compliance-Zielen.279 Innerhalb der Compliance-Risikoanalyse soll durch eine regelmäßige, systemische Risikoerkennung und Berichterstattung eine potentielle Verletzung der relevanten Bestimmungen identifiziert und auf ihre Eintrittswahrscheinlichkeit hin analysiert werden.280 Die Compliance-Risiken definieren daher die Gefahren, die sich aus einer Verletzung der relevanten Bestimmungen (einer NonCompliance) ergeben können. Zu diesem Zweck muss in den einzelnen Teilbereichen eine sachgerechte, kontinuierliche und individuelle Analyse der Wahrscheinlichkeit einer NonCompliance durch die Auswertung der verfügbaren Daten und unter der Berücksichtigung der grundsätzlichen Ausrichtung der Risikosteuerung durch die gesetzlichen Vertreter stattfinden.281 Zu diesem Zweck können Daten aus 275  IDW

PS 980, S. 6. PS 980, S. 6 u. 21. 277  Vgl. Schorn, in: Hauschka/Mossmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 13, Rn. 28; Bayer, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 19. Aufl. 2016, § 1, Rn. 3. 278  IDW PS 980, S. 6. 279  Siehe zu den Verantwortlichkeiten in der Risikoanalyse Balke/Klein, ZIP 2017, 2038, 2040 f. 280  IDW PS 980, S. 6. 281  Vgl. IDW PS 980, S. 21; Pauthner/Stephan, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 16, Rn. 2 ff. Siehe zur Eignung von Compliance Audits zur Aufdeckung von Non-Compliance und Idenfizierung von Risiken 276  IDW

80

2. Kap.: Insiderspezifische Compliance

dem Controlling,282 Interviews oder Workshops herangezogen werden. Zu erfassen sind einerseits die gesetzlichen Risiken und andererseits solche aufgrund einer Verletzung von unternehmensinternen Normen und Richtlinien sowie ethischer Werte. Der Ursprung dieser Risiken kann gleichermaßen, aber nicht abschließend aus dem strategischen, gesetzlichen, operativen oder finanziellen Bereich kommen. Die Definition der Risiken sollte sich daher auch an den Unternehmenszielen orientieren.283 Diese Compliance-Risikoanalyse lässt sich in fünf Grundelemente gliedern, auf die im Folgenden kurz im Hinblick auf die Ad-hoc-Publizitätspflichten eingegangen werden soll: 1. Identifikation; 2. Priorisierung; 3. Bewertung; 4. Steuerung; sowie 5. Überwachung und Berichterstattung.284 1. Identifikation Die Risikoidentifikation dient der Aufnahme und Feststellung der relevanten Risiken aller Geschäftsbereiche.285 Der Ausgangspunkt für die Identifikation ist eine Analyse gleichermaßen durch die Mitarbeiter der risikobehafteten operativen Bereiche, insbesondere der operativ Verantwortlichen,286 und die Verantwortlichen auf der Leitungsebene – der sogenannte Bottom-up und

insbesondere im Bereich Mergers & Aqusitions Miras, in: Wieland/Steinmeyer/Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Teil III, Ziff. 6.4. 282  Etwa ein internes Kontrollsystem i. S. v. IDW PS 261, Ziff. 29; vgl. KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Das wirksame Compliance-Management-System, S.  49 ff. 283  Vgl. Pauthner/Stephan, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 16, Rn. 34. 284  Vgl. Stork/Ebersoll, CB 2015, 57; Pauthner/Stephan, in: Hauschka/Moosmayer/ Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 16, Rn. 25. Otremba diffe­renziert noch weiter insbesondere hinsichtlich der Risikoidentifikation und unterteilt das Compliance Risk Assesment in drei Phasen und zehn Faktoren, vgl. in: Wieland/Steinmeyer/ Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Teil III, Ziff. 1.2.4, Rn. 9 ff. 285  Vgl. Pauthner/Stephan, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 16, Rn. 77. 286  Vgl. Otremba, in: Wieland/Steinmeyer/Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Teil III, Ziff. 1.2.4.1.3, Rn. 12.



C. Ausgestaltung von Compliance-Systemen nach IDW PS 98081

Top-down-Ansatz.287 Auch ist im Vorhinein unternehmensindividuell und risikoorientiert288 festzulegen, welche Unternehmensbereiche einbezogen werden, in welchem Umfang die Identifikation erfolgen und in welchen Intervallen sie stattfinden soll.289 Aus betriebswirtschaftlicher Sicht lassen sich davon ausgehend drei Risikogruppen bilden: erstens das Regelungsrahmenrisiko, zweitens das fahrlässige Regelverstoßrisiko und drittens das vorsätzliche Regelverstoßrisiko.290 Die im Hinblick auf die Ad-hoc-Publizitätspflichten einzubeziehenden Bereiche sind alle Unternehmensbereiche, in denen Insiderinformationen auftreten können. Innerhalb dieser besteht insbesondere ein insiderrechtliches Rechtsrisiko, das aus einer Verletzung von Art. 17 MAR und der Haftung aus § 97 WpHG folgt und dem Regelverstoßrisiko zuzuordnen ist. 2. Priorisierung Auf der zweiten Stufe erfolgt die Priorisierung der Compliance-Risiken. Innerhalb dieser Stufe wird eine Gegenüberstellung der Risiken im Hinblick auf ihr Gefahrenpotential vorgenommen. Auf dieser Basis werden die Risiken bestimmt, die durch das Compliance-System angesprochen werden sollen.291 Dies erfolgt jedoch noch unabhängig von einer spezifischen Risikobewertung und legt lediglich die Ausrichtung des Compliance-Systems fest.

287  Vgl. Pauthner/Stephan, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 16, Rn. 57 f.; Hülsberg/Laue, in: Inderst/Banneberg/Poppe, Compliance, 2. Aufl. 2013, Kap. 4, Rn. 158, 162. 288  Otremba, in: Wieland/Steinmeyer/Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Teil III, Ziff. 1.2.4.2.2, Rn. 14, der eine Risikoorientierung hingegen nur für größere und komplex strukturierte Unternehmen vornehmen will. Dies ist im Regelfall für einen Emittenten von Finanzinstrumenten anzunehmen. Genutzt werden können insbesondere die Erkenntnisse der internen Revision sowie bestehende Risikomanagement- und interne Kontrollsysteme. 289  Vgl. Otremba, in: Wieland/Steinmeyer/Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Teil III, Ziff. 1.2.4.2.1, Rn. 13. 290  Vgl. Withus, Betriebswirtschaftliche Grundsätze für Compliance-Management Systeme, 2014, S. 124 ff.; Stork/Ebersoll, CB 2015, 58. Das Regelungsrahmenrisiko umfasst die Gefahr der Entstehung neuer Compliance-Risiken durch die Veränderung oder Neueinführung von zu befolgenden Bestimmungen. Das fahrlässige Regelverstoßrisiko umfasst die Gefahr einer Verletzung von Hard oder Soft Law durch nicht beabsichtigtes Fehlverhalten; das vorsätzliche Regelverstoßrisiko eine Verletzung aufgrund beabsichtigten Fehlverhaltens. 291  Vgl. Pauthner/Stephan, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 16, Rn. 112; Kark, Compliance-Risikomanagement, 2013, Rn.  17 ff.; Balke/Klein, ZIP 2017, 2038, 2039.

82

2. Kap.: Insiderspezifische Compliance

Im Hinblick auf das Insiderspezifische Compliance-System292 ist allein dem Risiko der Ad-hoc-Publizitätspflichtenverletzung und dem damit verknüpften insiderrechtlichen Haftungsrisiko nach § 97 WpHG i.  ­ V.  m. Art. 17 MAR eine Priorität einzuräumen. 3. Bewertung Anschließend erfolgt eine Bewertung der ausgewählten Risiken. In Abhängigkeit von der Risikogruppe sind die Eintrittswahrscheinlichkeit und das Schadenspotential zu bestimmen, um einen Risikowert zu ermitteln, auf dessen Grundlage später ein angemessenes Reaktionsspektrum festgelegt werden kann.293 Die Eintrittswahrscheinlichkeit lässt sich gleichwohl nicht durch eine exakte Berechnungsmethode bestimmen, sondern ist vielmehr auch von der Unternehmenskultur und der Geneigtheit zum Regelverstoß des individuellen Mitarbeiters abhängig. Im Regelfall lässt sich ein Risiko daher höchstens in grobe Wahrscheinlichkeitskategorien einordnen.294 Dem Risiko durch die Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten wird regelmäßig ein hoher Risikowert zuzuordnen sein. Einerseits können Insider­ informationen auf einer Vielzahl von Unternehmensebenen entstehen, sodass die Gefahr einer Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten ohne entsprechende Präventionsmechanismen erheblich ist. Anderseits ist auch das Schadenspotential beträchtlich, denn hierunter fällt nicht nur das Haftungsrisiko nach § 97 WpHG, sondern auch die Gefahr von Sanktionen durch die Aufsichtsbehörden sowie die Folgen aus der Verletzung des Verbots von Insiderhandel. 4. Steuerung Ausgehend von dem Risikowert ist auf der vierten Stufe das Reaktionsspektrum festzulegen und in Präventionsmaßnahmen umzusetzen.295 Dem 292  Das Insiderspezifische Compliance-System wird definiert als ein Wissensorganisations-system zur Einhaltung der Ad-hoc-Publizitätspflichten, das anhand der Grundsätze einer ordnungsgemäßen Compliance ausgestaltet und eingerichtet wird. 293  Vgl. Withus, Betriebswirtschaftliche Grundsätze für Compliance-Management Systeme, 2014, S. 124 ff.; Otremba, in: Wieland/Steinmeyer/Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Teil III, Ziff. 1.2.3.1, der jedoch allein für spezifische Risiken einen genauen Risikowert festlegen will und bei der abstrakten Risikoexposition nur nach den Kategorien hoch, mittel und niedrig differenziert. 294  Vgl. Withus, Betriebswirtschaftliche Grundsätze für Compliance-Management Systeme, 2014, S. 124 ff. 295  Siehe zu den Kategorien von Präventionsmaßnahmen Pauthner/Stephan, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 16, Rn. 150 u.



C. Ausgestaltung von Compliance-Systemen nach IDW PS 98083

Unternehmen stehen grundsätzlich vier Risikosteuerungsstrategien offen: Erstens, es werden keine Maßnahmen zur Risikoverhinderung oder Risikoeindämmung getroffen und das Risiko wird akzeptiert. Dies ist gleichwohl allein im Hinblick auf Verletzungen von Bestimmungen des Soft Law möglich. Zweitens ist eine Begrenzung oder Verminderung sowohl der Risikoeintrittswahrscheinlichkeit als auch des Schadenspotentials möglich. Diese Begrenzungsmechanismen können als Risikosteuerung im engeren Sinne296 bezeichnet werden und bilden den Reaktionsmechanismus für Insiderspezifische Risiken297. Drittens ist eine Überwälzung auf einen Dritten möglich. So kann eine Versicherung gegen Risiken, etwa eine D&O-Versicherung (Directors’ and Officers’ Liability)298, eine geeignete Risikomaßnahme sein. Dies führt jedoch nicht zwingend zu einer Befreiung von der Verantwortlichkeit für das Unternehmen. Viertens, ist es nicht möglich das Compliance-Risiko zu verhindern, so kann das Unternehmen bei der Gefahr existenzbedrohender Schäden gezwungen sein, den entsprechenden Tätigkeitsbereich zu beenden.299 5. Überwachung und Berichterstattung Daneben stehen das Monitoring der Präventionsmaßnahmen und die Berichterstattung. Das Monitoring trägt insbesondere der sich stetig weiterentwickelnden Risikolage Rechnung und bildet zusammen mit der Risikosteuerung eine Funktionseinheit, die sich wechselseitig ergänzt.300 Teil des Monitorings kann insbesondere auch eine Prüfung durch einen Dritten, etwa einen Abschlussprüfer nach dem IDW PS 980, sein.301 Die Berichterstattung als letzte Stufe innerhalb der Compliance-Risiken zielt auf den Informationsaustausch über die Risiken und ihre Steuerung 152 ff.; Hülsberg/Laue, in: Inderst/Banneberg/Poppe, Compliance, 2. Aufl. 2013, Kap. 4, Rn. 158; Balke/Klein, ZIP 2017, 2038, 2040 f.; Stork/Ebersoll, CB 2015, 57, 58. 296  Vgl. Pauthner/Stephan, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 16, Rn. 141. 297  Der Begriff „Insiderspezifische Risiken“ wird definiert als alle Risiken im Zusammenhang mit der Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten. 298  Vgl. allg. zur D&O-Versicherung Spindler, in: MüKo-AktG, 4. Aufl. 2014, § 93, Rn. 191 ff.; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, 13. Aufl. 2018, § 93, Rn. 58 f.; Flei­ scher, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 93, Rn. 225 ff. 299  Siehe zu den Risikokategorien und dem Reaktionsspektrum Withus, Betriebswirtschaftliche Grundsätze für Compliance-Management Systeme, 2014, S. 128 ff. 300  Vgl. Pauthner/Stephan, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 16, Rn. 180 ff.; Kark, Compliance-Risikomanagement, 2013, Rn.  576 ff.; Hülsberg/Laue, in: Inderst/Banneberg/Poppe, Compliance, 2. Aufl. 2013, Kap. 4, Rn. 158. 301  Siehe S. 97.

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2. Kap.: Insiderspezifische Compliance

zwischen der Leitungsebene, den weiteren an der Risikosteuerung beteiligten Organen, den verantwortlichen Mitarbeitern und dem Aufsichtsrat.302 Es zeigt sich, dass die Risikoanalyse aller potentiell mit Insiderinformationen in Kontakt kommenden Unternehmensbereiche ein Rechtsrisiko ergibt, dem ein hoher Risikowert zuzuordnen ist und denen als Reaktionsmechanismus regelmäßig nur eine Risikosteuerung gegenüberstehen wird.

IV. Compliance-Programm Das fünfte Element einer ordnungsgemäßen Compliance ist das Compliance-Programm. Dieses basiert auf der Risikoanalyse303 und umfasst die Maßnahmen und Grundsätze, die einer Non-Compliance entgegenwirken und ihre Begehung sanktionieren sollen. Hinsichtlich konkreter Maßnahmen führt der IDW PS 980 lediglich sechs Standardmaßnahmen auf und verweist ansonsten auf anerkannte Rahmenkonzepte eines ordnungsgemäßen Compliance-Systems.304 Ob die dort genannten Beispiele oder die in den Rahmenkonzepten aufgeführten Maßnahmen für das jeweils zu adressierende Compliance-Risiko geeignet sind, kann nur im Einzelfall beantwortet werden. Gleichwohl lassen sich vier grundsätzliche Kategorien herausbilden: 1. Richtlinien, die einerseits den Regelungsrahmen bestimmen und andererseits Verhaltensanweisungen geben, um ein Compliance-konformes Verhalten zu erleichtern;305 2. Präventive Maßnahmen, die als Teil der Risikosteuerung in die Prozesse integriert werden, um das Auftreten von Compliance-Verstößen zu begrenzen;306

302  Siehe zur Berichterstattung innerhalb der Compliance-Risiken näher Pauthner/ Stephan, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 16, Rn. 205. 303  Siehe zur Verknüpfung von Compliance-Risiken, Compliance-Programm und Compliance-Monitoring Otremba, in: Wieland/Steinmeyer/Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Teil III, Ziff. 1.2.3.2 sowie Ziff. 1.2.4.2.5. 304  Vgl. IDW PS 980, S. 22. 305  Vgl. Withus, Betriebswirtschaftliche Grundsätze für Compliance-Management Systeme, 2014, S. 153 ff.; Lebherz, Emittenten-Compliance – Organisation zur Sicherstellung eines rechtskonformen Publizitätsverhaltens, 2008, S. 280 ff.; KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Das wirksame Compliance-Management-System, S.  66 f. u. 84 ff. 306  Vgl. Withus, Betriebswirtschaftliche Grundsätze für Compliance-Management Systeme, 2014, S. 153 u. 160 ff.



C. Ausgestaltung von Compliance-Systemen nach IDW PS 98085

3. Ermittelnde Maßnahmen, die überwiegend als Ergänzung der präventiven Maßnahmen dienen, um aufgetretene Verstöße frühzeitig zu erkennen;307 und 4. Angemessene Sanktionsmaßnahmen als eine Reaktion auf begangene Verstöße.308

V. Compliance-Organisation Das Element der Compliance-Organisation bestimmt die Zuständigkeiten innerhalb des Compliance-Systems, die Bereitstellung der notwendigen Ressourcen und die Festlegung der Aufbau- und Ablauforganisation des Systems.309 Die Compliance ist eine Leitungsaufgabe und fällt daher grundsätzlich in den Verantwortungsbereich des Gesamtvorstandes.310 Aus praktischen Erwägungen heraus findet jedoch häufig eine horizontale oder eine vertikale Delegation auf der Grundlage eines Vorstandsbeschlusses statt.311 Im Rahmen der zulässigen312 horizontalen Delegation wird die Compliance-Pflicht regelmäßig auf ein einzelnes Vorstandsmitglied übertragen, das die Überwachung der Einrichtung des vom Gesamtvorstand beschlossenen Compliance-Pro307  Vgl. Withus, Betriebswirtschaftliche Grundsätze für Compliance-Management Systeme, 2014, S. 153 u. 163 ff.; Lebherz, Emittenten-Compliance – Organisation zur Sicherstellung eines rechtskonformen Publizitätsverhaltens, 2008, S. 285 ff.; Hüls­ berg/Kuhn, in: Inderst/Banneberg/Poppe, Compliance, 2. Aufl. 2013, S. 539; KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Das wirksame Compliance-Management-System, S.  80 f. 308  Vgl. Withus, Betriebswirtschaftliche Grundsätze für Compliance-Management Systeme, 2014, S. 153 u. 168 ff.; KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Das wirksame Compliance-Management-System, S. 81. 309  Vgl. IDW PS 980, S. 6 u. 22 f.; ISO 19600:2014:2014, Ziff. 5.3; KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Das wirksame Compliance-Management-System, S.  93 f. 310  Vgl. Weber, in: Hölters, AktG, 3.  Aufl. 2017, § 76, Rn. 28; Lampert, in: Hauschka/Mossmayer/Lösler, 3. Aufl. 2016, § 9, Rn. 9; Klahold/Lochen, in: Hauschka/ Mossmayer/Lösler, 3. Aufl. 2016, § 37, Rn. 18; Schulz/Galster, in: Bürkle/Hauschka, Der Compliance Officer, § 4, Rn. 19; LG München I, Urt. v. 10.12.2013 – 5HK O 1387/10, NZG 2014, 345 (Siemens/Neubürger); Schneider, ZIP 2003, 645. 311  Innerhalb des sogenannten Three-Lines-of-Defence-Modell zur Strukturierung der auf untere Ebenen delegierten Kontroll- und Überwachungsaufgabe des Vorstandes ist die Compliance-Organisation auf der second line einzuordnen, vgl. Klahold/ Lochen, in: Hauschka/Mossmayer/Lösler, 3. Aufl. 2016, § 37, Rn. 20 ff. 312  Vgl. Mertens/Cahn, in: KK-AktG, 3. Aufl. 2009, § 77, Rn. 10 u. 15 ff.; Spind­ ler, in: MüKo-AktG, 2. Aufl. 2014, § 76, Rn. 18, § 77, Rn. 9 u. 31 ff.; Fleischer, in: Spindler/Stilz, 3. Aufl. 2015, AktG, § 77, Rn. 19, 36, 44 ff. u. 59 ff.

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2. Kap.: Insiderspezifische Compliance

gramms sowie die Berichterstattung übernimmt.313 Der Gesamtvorstand wird gleichwohl nicht gänzlich von seiner Verantwortung befreit, sondern ist weiterhin zu einer pflichtgemäßen Neugier314 gegenüber Defiziten verpflichtet.315 Daneben empfiehlt sich eine vertikale Delegation durch die Einrichtung eines Compliance-Bereichs oder die Übertragung an einen ComplianceOfficer.316 Das Aufgabenspektrum des Compliance-Officers kann hierbei unter anderem die Risikoanalyse, die Konzeption von Compliance-Maßnahmen, die Kommunikation und Schulung der Mitarbeiter, die Überwachung, die Ermittlung und Sanktionierung von Verstößen, die Berichterstattung, die regelmäßige Prüfung und Aktualisierung der Strukturen und die Dokumentation umfassen.317 Für ein effektives Compliance-System sind ferner die notwenigen Ressourcen zur Entwicklung, Implementierung, Überwachung, Instandhaltung und kontinuierlichen Verbesserung des Systems bereitzustellen. Sie bemessen sich anhand der Größe, Komplexität und Struktur des Unternehmens sowie an den Compliance-Maßnahmen.318 Erfasst sind gleichermaßen finanzielle und personelle Mittel, der Zugang zu externem Fachwissen, eine organisatorische Infrastruktur, die Bereitstellung von aktuellem Referenzmaterial und eine professionelle Entwicklung und Technologie.319 Welche Mittel tatsächlich gebraucht werden, lässt sich nur anhand des jeweiligen Unternehmens und den individuellen Erwartungen an das Compliance-System beantworten. Dies gilt auch für die Aufbau- und Ablauforganisation des Systems. Beispielhaft sind hinsichtlich eines Insiderspezifischen Compliance-Systems gleichwohl die Schaffung technischer Informationsweiterleitungskanäle oder Masken zur Bewertung der Insiderqualität einer Information zu nennen.

313  Vgl. Klahold/Lochen, in: Hauschka/Mossmayer/Lösler, 3. Aufl. 2016, § 37, Rn. 18. 314  Fleischer, HdB des Vorstandsrecht, 1. Aufl. 2006, § 8, Rn. 19 u. 35. 315  Vgl. Schulz/Galster, in: Bürkle/Hauschka, Der Compliance Officer, § 4, Rn. 23 ff.; Lackhoff/Schulz, CCZ 2010, 81, 85. 316  Vgl. Klahold/Lochen, in: Hauschka/Mossmayer/Lösler, 3. Aufl. 2016, § 37, Rn. 19 ff.; ISO 19600:2014:2014, Ziff. 5.3.4. 317  Vgl. Schulz/Galster, in: Bürkle/Hauschka, Der Compliance Officer, §  4, Rn. 26 ff. Den Compliance-Officer kann aufgrund seines besonderen Aufgabenspek­ trums unter Umständen eine strafgesetzlich relevante Garantenstellung treffen, dessen Haftungsrisiken beachtlich sein können, vgl. BGH, Urt. v. 17.7.2009 – 5 StR 394/08, ZIP 2009, 1867. 318  ISO 19600:2014:2014, Ziff. 7.1. 319  ISO 19600:2014:2014, Ziff. 7.1.



C. Ausgestaltung von Compliance-Systemen nach IDW PS 98087

VI. Compliance-Kommunikation Eine weitere wesentliche Voraussetzung für die Funktionsfähigkeit und Effektivität eines Compliance-Systems ist die Compliance-Kommunikation. Diese dient der kontinuierlichen Vermittlung des Compliance-Programms und der Mitteilung der Zuständigkeiten an die Mitarbeiter und gegebenenfalls an Dritte, sowie der Schaffung eines hinreichenden Verständnisses für die Aufgaben des Einzelnen.320 Gleichzeitig wird das Bekenntnis der Unternehmensleitung zur Compliance und die Bedeutung des Compliance-Systems an die Belegschaft und Externe weitergegeben und so die Compliance-Kultur gestärkt.321 Daneben ist auch die Festlegung und Vermittlung der Berichtspflichten und -strukturen ein Teil der Compliance-Kommunikation.322 Es ist durch die Compliance-Verantwortlichen festzulegen, welche interne Kommunikation notwendig ist; insbesondere was kommuniziert werden soll, wann dies erfolgt, gegenüber wem eine Kommunikation notwendig ist und auf welche Art diese geschehen soll.323 Die Mittel der Compliance-Kommunikation können insbesondere Handbücher, Mitarbeiterbriefe oder Schulungsveranstaltungen sein.324 Zur Stärkung des Bekenntnisses des Unternehmens zur Compliance nach innen und außen, ist außerdem eine externe Compliance-Kommunikation von Bedeutung. Geeignete Mittel können unter anderem Pressemeldungen, Newsletter, periodische Berichte, informelle Diskussionsforen, Fokusgruppen, Interviews oder telefonische Hotlines sein.325 Für den Emittenten besonders bedeutsam ist auch die Kommunikation mit den Anlegern (die Investor Relations).326

320  Siehe zu arbeitsgesetzlichen Aspekten der Compliance-Kommunikation, insbesondere auch der Durchsetzung und Implementierung der Compliance-Strukturen in den Arbeitsvertrag Mengel, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 39, dort insbesondere Rn. 41 ff. 321  Vgl. Proll-Gerwe, CCZ 2017, 143. 322  IDW PS 980, S. 6 u. 23; ISO 19600:2014:2014, Ziff. 7.4.2. 323  ISO 19600:2014:2014, Ziff. 7.4.1. 324  IDW PS 980, S. 23. Siehe zu dem Prozess der Compliance-Kommunikation und den möglichen Modellen und Mechanismen Martin/Karczinski, in: Wieland/Steinmeyer/Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Teil III, Ziff. 4.4.9. u. Ziff. 4.4.10. 325  ISO 19600:2014:2014, Ziff. 7.4.3. Siehe zur Pressearbeit Jahn, in: Hauschka/ Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 40, Rn. 5 ff. 326  Vgl. Jahn, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 40, Rn. 16 f.

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2. Kap.: Insiderspezifische Compliance

Ebenfalls ein wichtiger Bestandteil der Compliance-Kommunikation ist ein Hinweisgebersystem, das Mitarbeitern und Externen die Möglichkeit bietet, unter Wahrung der Anonymität Hinweise zu möglichen Gesetzes- und Regelverstößen zu geben.327

VII. Überwachung und Verbesserung Das letzte Grundelement eines ordnungsgemäßen Compliance-Systems nach dem IDW PS 980 ist die kontinuierliche Überwachung der Angemessenheit und Wirksamkeit des gesamten Compliance-Systems und seine Verbesserung. Das Ziel dieses Elements ist es, Schwachstellen sowie Regelverstöße aufzudecken und das Compliance-System entsprechend anzupassen.328 Im Hinblick auf das Insiderspezifische Compliance-System wird dies insbesondere in der Überwachung und Prüfung des Informationsflusses von Insiderinformationen bestehen. Gleichzeitig kann das System bereits im Vor­ hinein auf zukünftige Herausforderungen aufgrund einer Änderung der Anforderungen, etwa einer Gesetzesänderung, eingestellt werden – beispielhaft war der Geltungsbeginn der MAR am 3.7.2016. Erfolgen kann die Überwachung entweder durch eine Übertragung auf die Interne Revision oder, sofern eine solche fehlt, durch andere unabhängige Überwachungsmechanismen.329 Daneben steht eine hinreichende Dokumentation.330 Diese umfasst alle Grundsätze und Maßnahmen des Compliance-Systems, um einen Bezugspunkt für die Feststellung der tatsächlichen Einhaltung und Umsetzung der Maßnahmen zu gewinnen. So entsteht gleichzeitig ein klar definiertes Überwachungsobjekt.331 Es zeigt sich, dass die Grundelemente eines ordnungsgemäßen Compliance-Systems nach dem IDW PS 980 eine geeignete Orientierungshilfe für die Ausgestaltung, Einrichtung und Erhaltung eines Compliance-Systems 327  Siehe zu Hinweisgebersystemen und ihrem statistischen Erfolg Miras, in: Wieland/Steinmeyer/Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Teil III, Ziff. 6.4.2.1. 328  Vgl. IDW PS 980, S. 6 f. u. 23 f.; ISO 19600:2014:2014, Ziff. 3.29 u. 9.1., Rodewald/Unger, BB 2006, 113, 117; Rodewald/Unger, BB 2007, 1629, 1635; Appel/ Renz, AnwBl. 2004, 576. 329  Vgl. IDW PS 980, S. 23; Withus, Betriebswirtschaftliche Grundsätze für Compliance-Management-Systeme, 2014, S. 195; KPMG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft AG, Das wirksame Compliance-Management-System, 2. Aufl. 2014, S. 138 f. 330  Vgl. IDW PS 980, S. 6 f.; Otremba, in: Wieland/Steinmeyer/Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Teil III, Ziff. 1.2.4.3.2. 331  Vgl. Withus, Betriebswirtschaftliche Grundsätze für Compliance-ManagementSysteme, 2014, S. 211 f.; KPMG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft AG, Das wirksame Compliance-Management-System, 2. Aufl. 2014, S. 139.



D. Bedeutung von Compliance am Kapitalmarkt89

geben. Gleichzeitig bleibt dem Unternehmen ein umfassender Ermessensspielraum. Auch die konkrete praktische Umsetzung der Elemente lässt sich nur im Einzelfall bestimmen. Wie ein ordnungsgemäßes Insiderspezifisches Compliance-System anhand der Grundelemente beispielhaft aussehen könnte wird im vierten Kapitel behandelt.332 Zu beachten ist jedoch, dass eine abschließende Beantwortung der Frage, wann ein ordnungsgemäßes Compliance-System vorliegt, auch für das Insiderspezifische System nur im Einzelfall erfolgen kann.

D. Bedeutung von Compliance am Kapitalmarkt Nachdem die Compliance definiert sowie ihre Aufgaben und ihre praktische Ausgestaltung untersucht wurde, wird nachstehend auf ihre Bedeutung am Kapitalmarkt eingegangen. Die Compliance hat für zur Ad-hoc-Publizität verpflichtete Unternehmen erhebliche Bedeutung und ist aus ihrer Organisationspraxis nicht wegzudenken. Sie bildet die Grundstruktur der Organisation und Überwachung von Insiderinformationsströmen und dient als ihr Kontrollinstrument. Eine Insiderinformation kann in allen Bereichen des Unternehmens entstehen, gelangt aber nicht automatisch zu dem für die Veröffentlichung zuständigen Organ. Es entsteht in einem vielgliedrigen Unternehmen daher unvermeidbar die Gefahr des Auseinanderfallens von einer auf unterer Ebene bekannten Insiderinformation und dem tatsächlichen Wissen auf der Handlungsebene. Der Emittent kann sich auf dieses Auseinanderfallen und die damit einhergehende Unkenntnis des Handlungsorgans gleichwohl nicht berufen. Nach den Grundsätzen der Wissenszurechnung wird dem Emittenten das Wissen sowohl seiner Organe als auch das der unteren Ebenen grundsätzlich zugerechnet.333 Die Folge dieses Auseinanderfallens ist ein erheb­ liches Haftungsrisiko des Emittenten nach § 97 WpHG. So trifft ihn aufgrund der Kenntnis von der Insiderinformation die Veröffentlichungspflicht. Gleichzeitig kann eine Entscheidung über die Veröffentlichung mangels der Kenntnis über die Insiderinformation auf der Handlungsebene nicht getroffen werden, sodass es unmöglich wird, die Ad-hoc-Publizitätspflichten zu erfüllen. Kommt es nun in dieser Desinformationsphase zu Transaktionen am Kapitalmarkt, realisiert sich unmittelbar die Haftung nach § 97 WpHG. Die Insiderspezifische Compliance tritt in diese Lücke. Zum einen begründet sie eine Handlungspflicht des Vorstandes diese Lücke durch geeignete Maßnahmen zu schließen. Zum anderen bestimmt sie eine Konkretisierung 332  Siehe 333  Siehe

S. 185. S. 127.

90

2. Kap.: Insiderspezifische Compliance

dieser Handlungspflicht auf die Implementierung von Organisationsmaßnahmen, die eine Risikofrüherkennung und -minimierung einer Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten sicherstellen und einer Haftung nach § 97 WpHG vorbeugen. Unter der Prämisse der Effektivität des jeweils eingerichteten Compliance-Systems können die Haftungsrisiken aus § 97 WpHG daher jedenfalls eingedämmt, wenn nicht sogar nahezu ausgeschlossen werden.334 Die Insiderspezifische Compliance ist daher ein wesentlicher Bestandteil der vom Vorstand zu leistenden Unternehmensorganisation nach §§ 76 Abs. 1, 93 Abs. 1 Satz 1 AktG, um eine Rentabilität des Emittenten zu sichern und gleichzeitig seine Wettbewerbsfähigkeit zu stärken. Der Kapitalmarkt wird durch ein Insiderspezifisches Compliance-System ebenfalls unmittelbar gestärkt. So dienen die Ad-hoc-Publizitätspflichten nach Art. 17 MAR dem Ausgleich des Informationsgefälles zwischen Anlegern und Insidern. Die Sicherstellung der Einhaltung dieser Ad-hoc-Publizitätspflichten ist folglich eine zwingende Voraussetzung für das Vertrauen der Anleger in den Markt. Diese soll durch das Insiderspezifische ComplianceSystem gerade erreicht werden. Gleichzeitig wird durch ein gestärktes Vertrauen der Anleger die Attraktivität des Finanzplatzes Deutschland für Investoren gefördert, aus der sich eine Attraktivität für Emittenten ableitet, an diesem Markt zu investieren. Folglich führt eine effektive Compliance auch zu einer unmittelbaren Stärkung des Kapitalmarktes und der Attraktivität des Finanzplatzes Deutschland.335 Der Insiderspezifischen Compliance kommt daher gleichermaßen für den Emittenten und den Kapitalmarkt eine erheb­ liche Bedeutung.

E. Compliance und Haftungsrisiken nach § 97 WpHG Nachfolgend wird die Compliance innerhalb der Haftung des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR eingeordnet. Sie erlangt in zwei voneinander unabhängigen Formen Bedeutung: Zum einen als praktische Grundlage der Entlastung nach § 97 WpHG. Zum anderen als eine eigenständige Insiderinformation in der Form eines Compliance-Verstoßes.

334  Siehe zur konkreten Ausgestaltung eines Insiderspezifischen Compliance-Systems S.  176 ff. 335  Der Stärkung des Finanzplatzes Deutschland kommt auch in anderen Bereichen erhebliche Bedeutung zu und stellt insoweit ein wichtiges Ziel dar, vgl. BegrRegE zum 4. FFG, BT-Ds. 14/8017, S. 1.



E. Compliance und Haftungsrisiken nach § 97 WpHG91

I. Compliance-Systeme als praktische Grundlage der Entlastung nach § 97 WpHG Zunächst bildet das Insiderspezifische Compliance-System die praktische Grundlage der Entlastung nach § 97 WpHG. Die Grundsätze der Wissenszurechnung bewirken grundsätzlich eine Zurechnung des Wissens über Insiderinformationen an den Emittenten – unabhängig von der Ebene, auf der sie zur Kenntnis genommen wurden. Es bildet sich ein Insiderinformationsvakuum336, in dem die Insiderinformation als dem Emittenten bekannt gilt, er diese gleichwohl mangels tatsächlicher Kenntnis auf der Handlungsebene nicht veröffentlicht. In diesem Zeitpunkt besteht ein erhebliches Haftungsrisiko nach § 97 WpHG. Dem zuständigen Organ ist zwar eine angemessene Zeitspanne zur Bewertung der Information und der Entscheidung über eine Veröffentlichung oder Selbstbefreiung zuzugestehen.337 Nicht umfasst ist hingegen der Zeitraum für die Weiterleitung innerhalb des Unternehmens.338 Ohne ein entsprechendes Insiderspezifisches Informationsorganisationssystem ist es dem Emittenten daher unmöglich, die auf allen Ebenen des Unternehmens entstehenden und zur Kenntnis genommenen Insiderinformationen in einem angemessenen Zeitraum der verantwortlichen Stelle zuzuleiten, zu bewerten und zu veröffentlichen – und sich so einer Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten zu entziehen. Ein solches System ist das Insiderspezifische Compliance-System. Es dient dazu, das Insiderinformationsvakuum auszufüllen und durch gezielte Mechanismen eine unmittelbare Weiterleitung (potentieller) Insiderinformationen an die zuständige Stelle zu bewirken. Kommt es gleichwohl zu einer Nichtveröffentlichung, bietet das Insiderspezifische Compliance-System dem Emittenten die Möglichkeit, nachzuweisen, dass ihn hinsichtlich der Unterlassung der Veröffentlichung weder Vorsatz noch grobe Fahrlässigkeit vorgeworfen werden kann. Dieser Entlastungsbeweis wird im 4. Kapitel behandelt.

336  Der Begriff Insiderinformationsvakuum wird definiert als die durch das Aus­ einanderfallen des Entstehenszeitpunktes der Insiderinformation und der aktiven Kenntnis des Vorstandes entstehende Wissenslücke. Voraussetzung ist, dass die In­ siderinformation unterhalb der Vorstandsebene entsteht und der Vorstand tatsächlich keine Kenntnis von ihr hat. 337  Siehe S. 57. 338  Siehe S. 127.

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2. Kap.: Insiderspezifische Compliance

II. Compliance-Verstöße als eigenständige Insiderinformation Ebenso bedeutsam ist die Frage, ob durch das Insiderspezifische Compliance-System eine Insiderinformation entstehen kann. In Betracht kommen insbesondere Compliance-Verstöße.339 Die Insiderinformation ist nach Art. 7 Abs. 1 a) MAR legaldefiniert als „nicht öffentlich bekannte präzise Informationen, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betreffen und die, wenn sie öffentlich bekannt würden, geeignet wären, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs damit verbundener derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen“.

Ein Compliance-Verstoß ist sowohl emittentenbezogen als auch konkret. Ob er zu einer Insiderinformation erwächst hängt lediglich davon ab, ob der Verstoß im Zeitpunkt seiner Aufdeckung oder in der Aufklärungsphase ein erhebliches Kursbeeinflussungspotential besitzt. Hiervon ist jedenfalls dann auszugehen, wenn ein drastischer Gesetzesverstoß bereits feststeht und lediglich das Ausmaß sowie die Kosten der Aufarbeitung noch zu ermitteln sind.340 Zusätzlich sprechen auch die regelmäßig unmittelbar nach der Aufdeckung eines Compliance-Verstoßes auftretenden starken Kurseinbrüche betroffener Finanzinstrumente für ein Kursbeeinflussungspotential.341 Compliance-Verstöße sind daher insbesondere im Fall erheblicher Verletzungen der Legalitätspflicht, als Insiderinformation einzustufen.342 Neben einem unmittelbaren Compliance-Verstoß kommen auch bereits erlassene und zukünftig zu erwartende Folgetatsachen, insbesondere Bußgelder und Sanktionen, ein mangelhaftes Compliance-System und Compliance-Untersuchungen sowie die Strafverfolgung von Leitungsorganen aufgrund der Verletzung der Compliance-Pflichten grundsätzlich als Insiderinformation in 339  Siehe zur Frage der Geeignetheit von Internal Investigations hinsichtlich Compliance-Verstößen als Insiderinformation Mülbert/Sajnovits, WM 2017, 2041 f. 340  Vgl. Wilken/Hagemann, BB 2016, 67, 68; Bicker, AG 2012, 542, 546; Flei­ scher, CCZ 2008, 1, 6. 341  Prominentes Beispiel ist der unter dem Namen „Dieselgate“ bekannte VWSkandal, der im Anschluss an das Bekanntwerden der Abgasmanipulationen am 19.9.2015 zu einem Kurssturz innerhalb eines Handelstages von rd. 20 Pkt. führte, eigene Berechnung nach Daten von comdirect.de, https://www.comdirect.de/inf/ak tien/detail/chart.html?RE QUESTED_REDIRECT=STOCK&ID_NOTATION=17616 0#fromDate=19.09.2015& timeSpan=range&toDate=21.09.2015&e&, zuletzt aufgerufen am 28.6.2018. 342  Vgl. Wilken/Hagemann, BB 2016, 67; Bunz, NZG 2016, 1249, 1251 ff.; Sajno­ vits, WM 2016, 751. Siehe zur Frage der Anwendbarkeit der Grundsätze zu gestreckten Geschehensabläufen auf Compliance-Verstöße bei bloßen Hinweisen auf einen Verstoß vgl. Schockenhoff, NZG 2015, 409, 412.



F. Keine Pflicht zur Einrichtung einer Insiderspezifischen Compliance93

Betracht.343 Auch diese müssen gleichwohl ein erhebliches Kursbeeinflussungspotential aufweisen und insofern ein gewisses Maß erreichen. Die Compliance kann daher selbst zu einem Haftungsrisiko nach § 97 WpHG werden. Erwächst der Compliance-bezogene Umstand zu einer Insiderinformation und unterlässt der Emittent ihre Veröffentlichung, so trifft ihn die Haftung. Um einem zusätzlichen Haftungsrisiko durch das Compliance-System selbst zu begegnen, ist daher eine kontinuierliche und effiziente Überwachung und Verbesserung zwingend erforderlich.344 Für diese Arbeit relevant, ist allein die informationsorganisierende Ausprägung der Insiderspezifischen Compliance als praktische Grundlage der Entlastung nach § 97 WpHG. Auf die zusätzlichen Haftungsrisiken durch die Compliance selbst wird daher im Folgenden nicht weiter eingegangen.

F. Keine Pflicht zur Einrichtung einer Insiderspezifischen Compliance Obgleich die Insiderspezifische Compliance die praktische Grundlage des Entlastungsbeweises nach § 97 WpHG bilden wird, ergibt sich nicht zwangsläufig eine Pflicht des Emittenten zu ihrer Einrichtung. Besteht hingegen eine gesetzliche Pflicht, würde in dieser gleichzeitig ein starkes Indiz für eine enthaftende Wirkung des Compliance-Systems liegen. Ob eine solche besteht, soll daher im Folgenden beantwortet werden.

I. Keine Pflicht nach Art. 22 Delegierte VO (EU) 2017/565 Eine ausdrückliche Pflicht zur Einrichtung eines Wertpapier-ComplianceSystems bestimmt Art. 22 Delegierte VO (EU) 2017/565. Dieser normiert eine Pflicht zur Abwehr von Verletzungen der Regelungen der wertpapierrechtlichen Bestimmungen, sodass auch die Ad-hoc-Publizitätspflichten hiervon grundsätzlich erfasst sind. Diese Compliance-Pflicht richtet sich hingegen ausschließlich an Wertpapierdienstleistungsunternehmen und soll eine Organisationsstruktur gewährleisten, die der ordnungsgemäßen Erbringung von Wertpapierdienstleistungen und der Vermeidung von Interessenkonflikten dient.345 Zwar ist es grundsätzlich möglich, dass ein Emittent gleichzeitig auch ein Wertpapierdienstleister ist, die Zielsetzung der Compliance-Pflicht nach Art. 22 Delegierte VO (EU) 2017/565 richtet sich dagegen nicht an Wilken/Hagemann, BB 2016, 67. zur Überwachung S. 83 f. 345  Vgl. zum vergleichbaren § 33 WpHG a. F., Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 33, Rn. 1. 343  Vgl.

344  Siehe

94

2. Kap.: Insiderspezifische Compliance

Emittenten, sondern ausschließlich an Wertpapierdienstleistungsunternehmen und ihren spezifischen Pflichtenkreis. Eine Pflicht zur Einrichtung einer Insiderspezifischen Compliance ergibt sich aus der Bestimmung folglich nicht.

II. Keine Pflicht nach § 130 OWiG § 130 OWiG bestimmt ebenfalls die Pflicht eines Unternehmens, Rechtsverstöße durch die Einrichtung von organisatorischen Maßnahmen zu verhindern. Diese Pflicht trifft zunächst auch den Emittenten von Finanzinstrumenten, sodass sich aus diesem eine Compliance-Pflicht zur Verhinderung einer Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten ergeben könnte. Welche Maßnahmen durch den Vorstand zur Verhinderung von Rechtsverstößen zu treffen sind, liegt jedoch – in den Grenzen der Business Judgement Rule nach § 93 Abs. 1 S. 2 AktG – im Ermessen desselben. Eine Anordnung unabhängig vom jeweiligen Unternehmen wäre daher problematisch,346 da die Auswahl der zu treffenden Maßnahmen allein im Hinblick auf das konkrete Unternehmen erfolgen kann. Folglich kann eine generelle Pflicht zur Einrichtung eines Insiderspezifischen Compliance-Systems aus § 130 OWiG nicht abgeleitet werden.347

III. Keine Pflicht nach § 91 Abs. 2 AktG Korrespondierend zu § 130 OWiG ist der Vorstand eines Unternehmens nach § 91 Abs. 2 AktG dazu verpflichtet, ein Risikoerkennungs- und Frühwarnsystem für existenzgefährdende Entwicklungen einzurichten.348 Ein solches kann in Form eines Compliance-Systems ausgestaltet werden, da dieses gerade der Erkennung einer Verletzung relevanter Bestimmungen und dem Schutz des Unternehmens dient. Auch in diesem Fall steht es jedoch im Ermessen des Vorstandes, in welcher Form die Pflicht nach § 91 Abs. 2 AktG erfüllt wird und ob sie durch ein Compliance-System erfolgt.349

346  Vgl. Hauschka/Moosmayer/Lösler, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 1, Rn. 31. 347  Anders Brömmelmeyer, EWeRK 2015, 59, 61. 348  Dieses kann – wie auch ein entsprechendes Compliance-System – konzernweit auszugestalten sein, vgl. LG Stuttgart, Urt. v. 19.12.2017 – 31 O 33/16 KfH, BeckRS 2017, 144834, Rn. 215; für eine lediglich konzernbezogene Pflicht Kort, NZG 2018, 641, 646 f. 349  Vgl. Mertens/Cahn, KK-AktG, 3. Aufl. 2009, § 91, Rn. 35  ff.; Spindler, in: MüKo-AktG, 4. Aufl. 2014, § 91, Rn. 63 f; Fleischer, in: Spindler/Stilz, 3. Aufl. 2015, § 91, Rn. 53; Kort, NZG 2018, 641, 646; Kort, NZG 2008, 81, 82 f.; Wieder­ holt/Walter, BB 2011, 968, 970.



F. Keine Pflicht zur Einrichtung einer Insiderspezifischen Compliance95

Dies gilt auch für Insiderspezifische Risiken. Zwar kann eine existenzgefährdende Entwicklung für den Emittenten im Sinne der Bestimmung grundsätzlich auch die konsequente Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten sein. Auch für diese steht es hingegen im Ermessen des Vorstandes, ob zur Erfüllung der Pflicht aus § 91 Abs. 2 AktG ein Insiderspezifisches Compliance-System eingerichtet wird. Dieses wird im Regelfall, insbesondere bei größeren Emittenten, zwar unerlässlich sein.350 Trotzdem gilt dies nicht zwingend für alle Emittenten. Eine Pflicht zur Einrichtung eines Insider­ spezifischen Compliance-Systems – sofern die Überwachung der Einhaltung der kapitalmarktrechtlichen Pflichten überhaupt Teil der Pflicht aus § 91 Abs. 2 AktG ist –351 ergibt sich aus der Bestimmung folglich nicht.352 Gleiches gilt für die §§ 76, 93 AktG. Zwar ist der Vorstand nach den Bestimmungen nicht nur selbst zur Legalität verpflichtet, sondern auch dazu, das gesetzestreue Verhalten der Mitarbeiter sicherzustellen. Welche Maßnahmen hierzu ergriffen werden sollen, steht hingegen ebenfalls in seinem Ermessen,353 sodass eine Compliance-Pflicht nicht abgeleitet werden kann. Eine gesetzliche Insiderspezifische Compliance-Pflicht besteht folglich nicht.

IV. Keine Pflicht nach dem DCGK Trotz des Fehlens einer gesetzlichen Pflicht empfiehlt Ziff. 4.1.3 des DCGK dem Vorstand ausdrücklich, auf die Einhaltung der gesetzlichen Bestimmungen und internen Richtlinien hinzuwirken und bezeichnet diese ausdrücklich als Compliance.354 Es könnte daher vermutet werden, dass jedenfalls eine allgemeine Compliance-Pflicht für börsennotierte Unternehmen besteht.355 Einerseits handelt es sich hierbei jedoch lediglich um die Wiedergabe geltenden Rechts.356 Andererseits bestimmt der DCGK nur eine freiwillige Selbstverpflichtung der Unternehmen, eine gesetzliche Pflicht wird gerade nicht bestimmt.357 Spindler, MüKo-AktG, 4. Aufl. 2014, § 91, Rn. 53. Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 478. 352  Vgl. Hauschka/Moosmayer/Lösler, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 1, Rn. 31; Kort, in: GroßKomm-AktG, 5. Aufl. 2015, § 91, Rn. 122; Weber, in: Hölters, AktG, 3. Aufl. 2017, § 76, Rn. 29. 353  Anders Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, Rn. 50. 354  Zusätzlich findet sich der Begriff Compliance auch in Ziff. 3.4. und 5.3.2 DCGK. 355  Bürkle, BB 2007, 1797. 356  Siehe S. 70. 357  Vgl. Hauschka/Moosmayer/Lösler, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 1, Rn. 31. 350  Vgl. 351  Vgl.

96

2. Kap.: Insiderspezifische Compliance

V. Keine Pflicht nach der Siemens/Neubürger-Entscheidung des LG München I Auch ohne eine gesetzliche Anknüpfung könnte sich eine Pflicht aus der sogenannten Siemens/Neubürger-Entscheidung des LG München I vom 10.12.2013 ergeben.358 Das LG München I konkretisierte erstmals und soweit ersichtlich bislang einmalig die Verantwortlichkeit des Vorstandes für die Einrichtung eines effektiven Compliance-Systems. Demnach ist der Vorstand ausgehend von der individuellen Gefährdungslage verpflichtet, eine umfassende und detaillierte Risikoanalyse durchzuführen, auf deren Basis eine effektive Compliance-Organisation einzurichten und auf ihre Wirksamkeit hin zu überwachen ist.359 Es handelt sich um eine Verantwortung des Gesamtvorstandes, deren Nichterfüllung eine Pflichtverletzung ist.360 Das Insiderrecht begründet insbesondere im Hinblick auf die erheblichen Haftungsrisiken des § 97 WpHG eine signifikante Gefährdungslage. Ein die insiderrechtlichen Risiken adressierendes Compliance-System wird daher regelmäßig unerlässlich sein. Dem geht gleichwohl immer eine Risikoanalyse voraus, um festzustellen, ob und in welcher Form ein Compliance-System geeignet ist, diese Risiken in der individuellen Unternehmensstruktur des Emittenten zu beschränken. Folglich kann sich auch aus der Siemens/ Neubürger-Entscheidung des LG München I keine generelle, von einer Risikoanalyse unabhängige Pflicht zur Einrichtung eines Insiderspezifischen Compliance-System ergeben. Die Notwendigkeit der Einrichtung eines solchen kann weiterhin nur im Hinblick auf den individuellen Emittenten beantwortet werden. Der Vorstand ist auch nach der Siemens/Neubürger-Entscheidung daher allein zu einer insiderrechtsspezifischen Risikoanalyse verpflichtet und nicht zur Einrichtung einer Insiderspezifischen Compliance. Eine gesetzliche oder außergesetzliche Pflicht zur Einrichtung eines Insiderspezifischen Compliance-Systems besteht folglich nicht. Dies bedeutet gleichwohl nicht, dass ein Insiderspezifisches Compliance-System als praktische Grundlage des kenntnisbezogenen Entlastungsbeweises ungeeignet ist. Vielmehr bedeutet diese Erkenntnis lediglich, dass der Einrichtung eines Compliance-Systems keine unmittelbar enthaftende Wirkung zukommt.361 358  LG München I, Urt. v. 10.12.2013 – 5 HK O 1387/10 (Siemens/Neubürger), BeckRS 2014, 01998. Die Berufung zum OLG München (Az. 7 U 113/14) wurde durch Vergleich erledigt, sodass eine höchstrichterliche Bestätigung der Entscheidung ausblieb. 359  LG München I, Urt. v. 10.12.2013 – 5 HK O 1387/10, 1. u. 2. Ls., BeckRS 2014, 01998. 360  LG München I, Urt. v. 10.12.2013 – 5 HK O 1387/10, Ziff. Ia.2.(b)(ee), BeckRS 2014, 01998. 361  Siehe S. 174.



G. Prüfung von Compliance-Systemen nach IDW PS 98097

Auf seine mittelbar enthaftende Wirkung innerhalb des Entlastungsbeweises nach § 97 WpHG wird im 4. Kapitel eingegangen.362

G. Prüfung von Compliance-Systemen nach IDW PS 980 Eine externe Prüfung kann, obgleich keine Pflicht zur Einrichtung eines Insiderspezifischen Compliance-Systems besteht, für den Emittenten vorteilhaft sein. Der in dieser Arbeit zu erbringende kenntnisbezogene Entlastungsbeweis wird sich in seiner praktischen Ausgestaltung an den Grundsätzen einer ordnungsgemäßen Compliance orientieren. Es ist insofern für eine Entlastung entscheidend, dass das Insiderspezifische Compliance-System gleichermaßen ordnungsgemäß und effektiv ist. Zu diesem Zweck kann eine externe Prüfung durch einen Abschlussprüfer ein Urteil über die Geeignetheit und Effektivität abgeben. Zudem kann der Prüfer den Emittenten bei der Einrichtung und Anpassung des Compliance-Systems auf der Grundlage des Prüfurteils unterstützen. Im Folgenden wird daher auf die Prüfung nach dem IDW PS 980 eingegangen.

I. Konzept und Vorteile einer Prüfung durch einen Abschlussprüfer Die Prüfung eines Compliance-Systems durch einen Abschlussprüfer nach dem IDW PS 980 ist eine externe Prüfung, die dem Compliance-System nicht immanent ist. Der vom Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) 2011 als Reaktion auf das steigende Bedürfnis nach einem Standard für das Konzept und die Prüfung eines Compliance-Systems363 verabschiedete Prüfstandard bietet einen Richtwert für die Struktur eines angemessenen und wirksamen Compliance-Systems und dessen Prüfung. Er ist insofern geeignet festzustel362  Siehe

S. 174. vorher prüften Wirtschaftsprüfungsgesellschaften Compliance-Systeme nach den Grundsätzen des International Standard on Assurance Engagement 3000, abrufbar unter: http://www.ifac.org/system/files/downloads/b012-2010-iaasb-hand book-isae-3000.pdf, zuletzt aufgerufen am 28.6.2018. Auch gab es vergleichbare Konzepte als Orientierung, beispielhaft sind zu nennen: das OCEG Red Book, abrufbar unter: https://go.oceg.org/grc-capability-model-red-book (16.10.2017) und der Austalian Standard on Compliance Programs (AS 3806-2006), abrufbar unter: https:// www.saiglobal. com/PDFTemp/Previews/OSH/as/as3000/3800/3806-2006.pdf, zuletzt aufgerufen am: 28.6.2018, sowie das United States Federal Sentencing Guidelines Manual, abrufbar unter: https://www.ussc.gov/sites/default/files/pdf/guidelines-manu al/2010/manual-pdf/20 10_Guidelines_Manual_Full.pdf, zuletzt aufgerufen am 28.6. 2018. 363  Bereits

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2. Kap.: Insiderspezifische Compliance

len, ob die gefassten Grundsätze und die getroffenen Maßnahmen die Einhaltung der gesetzlichen Bestimmungen und unternehmensinternen Richtlinien sicherstellen können.364 Die Prüfung nach dem IDW PS 980 bezieht sich gleichwohl lediglich auf einen abgegrenzten Teilbereich des Compliance-Systems.365 Der Ausgangspunkt der Prüfung ist die Beschreibung des Compliance-Systems durch die gesetzlichen Vertreter.366 Diese müssen Angaben zu der Konzeption des Compliance-Systems, den einzelnen Elementen und ihrer Umsetzung sowie einer Einschätzung, ob das System als angemessen und wirksam angesehen wird, beinhalten.367 Konkrete inhaltliche Vorgaben hinsichtlich der Beschreibung werden durch den Prüfungsstandard nicht vorgegeben. Gleichwohl müssen die Angaben richtig sein und ein zutreffendes Bild des ComplianceSystems wiedergeben.368 Es gelten insoweit die allgemein anerkannten Berichtsgrundsätze für Prüfungen durch den Abschlussprüfer.369 Ausgehend von dieser Beschreibung wird geprüft, ob die Aussagen in den wesentlichen Belangen angemessen dargestellt und die beschriebenen Grundsätze und Maßnahmen geeignet sind, mit hinreichender Sicherheit die Compliance-Risiken zu erkennen und die entsprechenden Regelverstöße zu verhindern.370 Eine Prüfung nach dem IDW PS 980 kann ferner den Vorstand bei der Sicherstellung der Einhaltung der relevanten Bestimmungen im Rahmen seiner Leitungsaufgabe unterstützen. Insbesondere soll eine Prüfung des Compliance-Systems – im Rahmen einer Wirksamkeitsprüfung – geeignet sein, etwaige Haftungsrisiken aufgrund einer Verletzung der Sorgfalts- und Organisationspflichten sowohl des Vorstands nach § 93 Abs. 1 AktG als auch des Unternehmens nach §§ 30, 130 OWiG zu reduzieren.371 Für diese Ansicht spricht, dass eine Prüfung des Compliance-Systems nach dem IDW PS 980 die Wirksamkeit des Systems innerhalb eines bestimmten Prüfungszeitraumes im Hinblick auf die Kriterien des Prüfungsstandards 364  Vgl. Schmidt, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 45, Rn. 6. 365  Vgl. IDW PS 980, Ziff. 6; Eibelshäuser/Schmidt, WPg 2011, 939, 940; vgl. beispielhaft zu den möglichen Teilbereichen IDW PS 980, Ziff. A3. 366  IDW PS 980, Ziff. 7. 367  Vgl. IDW PS 980, Ziff. 7; Heißner, in: Wieland/Steinmeyer/Grüninger, HdB Compliance-Management, Teil III, Ziff. 6.2.4. 368  IDW PS 980, Ziff. 19; Schmidt, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 45, Rn. 56. 369  Siehe zu den Grundelementen Schmidt, IDW WP HdB 2014, Kap. M, Rn. 76. 370  IDW PS 980, Ziff. 68. 371  Vgl. Schmidt, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 45, Rn. 12 f.; Eibelshäuser/Schmidt, WPg 2011, 939, 940 f.; Gelshausen/Wer­ melt, CCZ 2010, 208.



G. Prüfung von Compliance-Systemen nach IDW PS 98099

feststellen kann. Auch ist diese Prüfung durch den externen Wirtschaftsprüfer weitgehend objektiv. Ferner darf die Beschreibung als Basis der Prüfung ­allein zutreffende und nicht irreführende Aussagen enthalten; andernfalls ist das Prüfungsurteil durch den Abschlussprüfer zu versagen.372 Gleichwohl lassen sich erhebliche Zweifel einwenden.373 Zunächst basiert die Prüfung ausschließlich auf der durch die gesetzlichen Vertreter abgefassten Beschreibung des Compliance-Systems und gerade nicht auf einer Prüfung in Form der Durchsicht von Unterlagen oder der Durchführung von Untersuchungshandlungen.374 Auch ist die Vollständigkeit und Richtigkeit der Beschreibung, die Erteilung aller relevanten Erklärungen und Nachweise zur Konzeption, Angemessenheit, Implementierung und Wirksamkeit, sowie die Mitteilung aller geplanten wesentlichen Änderungen des Compliance-Systems durch die gesetzlichen Vertreter zu bestätigen.375 Ob die Aussagen und insofern auch die Prüfungsgrundlage zutreffend ist, kann mangels intensiver tatsächlicher Prüfung durch den Abschlussprüfer hingegen nur ansatzweise ­verifiziert werden. Folglich kann der Prüfung des Compliance-Systems zur Haftungsbegrenzung aufgrund seiner eingeschränkten Beweiskraft auch nur eine begrenzte Wirkung zugesprochen werden. Ausgehend von der Prämisse, dass das Unternehmen ein gesteigertes Eigeninteresse an einer wahrheitsgemäßen Prüfung des Compliance-System hat und insofern die Beschreibung nach bestem Wissen und Gewissen angefertigt wurde, kann das Prüfungsergebnis gleichwohl zu internen Zwecken einen unabhängigen und an objektiven Maßstäben orientierten Nachweis über das Bestehen eines angemessenen und wirksamen Compliance-Systems geben. Auch ist der durch den Wirtschaftsprüfer abzufassende Prüfungsbericht376 geeignet, das Compliance-System zu dokumentieren.377 Daneben kann die Prüfung als „Stresstest“ für das Compliance-System genutzt werden, um bestehende Schwächen aufzudecken und Verbesserungsbedarf zu erkennen.378 Eine Haftungsvermeidung oder gar eine Entlastung des Unternehmens oder seiner Organe ist durch die Prüfung folglich nicht unmittelbar zu errei372  IDW

PS 980, Ziff. 19 u. 60. Möllmann, in: Wieland/Steinmeyer/Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Teil II, Ziff. 1.4.3.3. 374  Vgl. IDW PS 980, Ziff. 7; Eibelshäuser/Schmidt, WPg 2011, 939, 943. 375  IDW PS 980, Ziff. 55. Weigern sich die gesetzlichen Vertreter eine entsprechende Vollständigkeitserklärung abzugeben, stellt dies ein Prüfungshemmnis dar, IDW PS 980, Ziff. 56 f. 376  Vgl. IDW PS 980, Ziff. 67 ff. u. Anlagen, Ziff. 2; Heißner, in: Wieland/Steinmeyer/Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Teil III, Ziff. 6.2.6. 377  IDW PS 980, Ziff. 64 ff. 378  Vgl. Schmidt, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 45, Rn. 14. 373  Vgl.

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2. Kap.: Insiderspezifische Compliance

chen. Trotzdem kann sie einerseits eine effektive Hilfestellung bei der Einrichtung und Unterhaltung eines ordnungsgemäßen Compliance-Systems geben. Andererseits ist die Dokumentation des Systems durch die Prüfung von wesentlicher Bedeutung für eine etwaige Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG im Rahmen der Darlegungs- und Beweislast des Emittenten.379 Ihr kommt insoweit eine mittelbar enthaftende Wirkung zu.

II. Prüfungsarten Die Prüfung nach dem IDW PS 980 sieht drei Prüfungsarten vor, die den unterschiedlichen Phasen des Aufbaus und der Implementierung eines Compliance-Systems entsprechen:380 1. Konzeptionsprüfung Die Konzeptionsprüfung dient der Feststellung durch den Abschlussprüfer, ob die in der Beschreibung des Compliance-Systems getroffenen Aussagen über die Konzeption des Systems in den wesentlichen Belangen angemessen dargestellt sind.381 Sie ist die erste Stufe der Prüfungsarten und kann bereits in der Entwicklungsphase des Compliance-Systems erfolgen. Umfasst ist allein die Beschreibung der Compliance-Konzeption.382 Die Konzeptionsbeschreibung gilt dann als angemessen dargestellt, wenn sie auf alle Grund­ elemente nach dem Prüfungsstandard eingeht und ausschließlich zutreffende, konkrete und nicht irreführende oder verzerrende Aussagen enthält.383 Als Prüfungshandlungen kommen Interviews sowie die Durchsicht von Organisationsunterlagen in Betracht.384 2. Angemessenheitsprüfung Die Angemessenheitsprüfung erfolgt nach der Umsetzung des Konzepts und der Implementierung der Grundsätze und Maßnahmen in die operativen 379  Siehe

S. 200. IDW PS 980, Ziff. 15; Görtz, CCZ 2010, 127, 129. Für eine projektbegleitende Prüfung sind zu Wahrung der Objektivität Vorkehrungen zu treffen, vgl. IDW PS 850, Ziff. 32; Eibelshäuser/Schmidt, WPg 2011, 939, 943; Heißner, in: Wieland/Stein-meyer/Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Teil III, Ziff. 6.2.5, Rn. 15. 381  IDW PS 980, Ziff. 16. 382  IDW PS 980, Ziff. 41. 383  IDW PS 980, Ziff. 19. 384  IDW PS 980, Ziff. A31. 380  Vgl.



G. Prüfung von Compliance-Systemen nach IDW PS 980101

Prozesse des Unternehmens – sie bildet die zweite Stufe der Prüfungsarten. Sie dient der Feststellung, ob das Compliance-System nach den in der Beschreibung getroffenen Aussagen geeignet ist, mit hinreichender Sicherheit die wesentlichen Regelverstöße zu erkennen und zu verhindern.385 Ein Teil der Angemessenheitsprüfung ist insofern auch die Konzeptionsprüfung.386 Zu beachten ist gleichwohl, dass es sich allein um eine Prüfung des Aufbaus und nicht um einen tatsächliche Funktionsprüfung handelt, sodass durch das Prüfungsergebnis keine Aussage dahingehend getroffen wird, ob das System in der Praxis geeignet ist, seine Funktion zu erfüllen.387 3. Wirksamkeitsprüfung Die Wirksamkeitsprüfung stellt die dritte Stufe der Prüfungsarten dar und ist eine Aufbau- und Funktionsprüfung.388 Ein Compliance-System ist nach den Prüfungsgrundsätzen als wirksam zu bewerten, wenn die Grundsätze und Maßnahmen von den Mitarbeitern sowie etwaig einzubeziehenden Dritten in allen Prozessen beachtet werden.389 Ein Teil der Wirksamkeitsprüfung ist daher sowohl die Konzeptions- als auch die Angemessenheitsprüfung,390 die durch eine Funktionsprüfung ergänzt werden. Folglich kann allein die Wirksamkeitsprüfung eine etwaige Haftungsreduzierung im Schadensfall herbeiführen, da allein sie eine Aussage über die tatsächliche Funktionsfähigkeit der einzelnen Grundelemente des Compliance-Systems trifft.391 Sie kann gleichwohl erst erfolgen, wenn das Compliance-System konzipiert und im Unternehmen implementiert ist, es einer systemimmanenten Überwachung unterliegt und eine hinreichende Dokumentation vorhanden ist.392

385  IDW

PS 980, Ziff. 17. PS 980, Ziff. 17. 387  Vgl. Schmidt, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 45, Rn. 64. 388  Vgl. allgemein zu Aufbau und Durchführung von Compliance Audits Miras, in: Wieland/Steinmeyer/Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Ziff. 6.4. 389  IDW PS 980, Ziff. 21 u. A13. 390  IDW PS 980, Ziff. 39. 391  Vgl. Schmidt, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 45, Rn. 68; Gelhausen/Wermelt, CCZ 2010, 208. 392  Vgl. Heißner, in: Wieland/Steinmeyer/Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Teil III, Ziff. 6.2.5; Schmidt, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 45, Rn. 58. 386  IDW

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2. Kap.: Insiderspezifische Compliance

H. Zwischenergebnis der Bedeutung und Ausgestaltung der Insiderspezifischen Compliance Die ordnungsgemäße Insiderspezifische Compliance ist die Grundlage der Ausgestaltung einer ordnungsgemäßen Insiderspezifischen Wissensorganisation. Sie wird im Fortgang dieser Arbeit als Entlastungsbeweis des Emittenten nach § 97 Abs. 2 WpHG dienen. Der Begriff der Insiderspezifischen Compliance konkretisiert den weiten Compliance-Begriff auf die Sicherstellung der Einhaltung der Insiderrecht­ lichen Bestimmungen, um eine Haftung nach § 97 WpHG zu vermeiden. Sie dient der praktischen Ausgestaltung und Einrichtung der Insiderspezifischen Wissensorganisation in Form eines Insiderspezifischen Compliance-Systems. Dieses schließt die Lücke zwischen der tatsächlichen Kenntnis von der Insiderinformation auf der Handlungsebene des Emittenten und der im Wege der Wissenszurechnung vermittelten Kenntnis des Emittenten, indem sie eine Informationsorganisation schafft, die der zuständigen Stelle sämtliche Insiderinformationen zugänglich macht. So bildet die Insiderspezifische Compliance eine Strukturvorlage für den Emittenten zur Entwicklung interner Mechanismen, Strukturen und Maßnahmen, die eine Sicherstellung der Einhaltung der Ad-hoc-Publizitätspflichten und daher eine Vermeidung der Haftung nach § 97 WpHG durch die Schaffung einer ordnungsgemäßen Insiderspezifischen Informationsorganisation gewährleisten. Zur Ausgestaltung können die Grundelemente einer ordnungsgemäßen Compliance nach dem Prüfstandard IDW PS 980 herangezogen werden. Zwar handelt es sich bei diesem im Kern um einen Prüfstandard der Abschlussprüfer. Gleichwohl wird durch ihn eine anerkannte Expertenmeinung auf der Grundlage betriebswirtschaftlicher Grundsätze zum Ausdruck gebracht, die wichtige Hinweise zur Ausgestaltung, Implementierung und Erhaltung eines Compliance-Systems geben. Wie die einzelnen Elemente spezifisch innerhalb des Insiderspezifischen Compliance-Systems auszufüllen sind, wird im 4. Kapitel behandelt. Zu beachten ist gleichwohl, dass den Emittenten keine gesetzliche oder aus der Rechtsprechung folgende Pflicht zur Einrichtung eines Insiderspezifischen Compliance-Systems trifft. Zwar trifft den Emittenten die Pflicht zur Wissensorganisation. Dass diese auf der Grundlage einer Insiderspezifischen Compliance erfüllt wird, ist hingegen nicht gesetzlich festgeschrieben und lässt sich auch nicht ableiten. Ausgehend von diesen Erkenntnissen, werden nachstehend die gesetz­ lichen Grundlagen für die Herleitung des kenntnisbezogenen Entlastungsbeweises nach § 97 Abs. 2 WpHG erarbeitet.

3. Kapitel

Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG Nachstehend wird zunächst der einer Haftung nach § 97 WpHG zugrundeliegende Verschuldensvorwurf herausgearbeitet. Anschließend werden die gesetzlichen Voraussetzungen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG betrachtet. Ob und unter welchen Voraussetzungen ein Insiderspezifisches Wissens­ organisationssystem geeignet ist, diesen Entlastungsbeweis zu führen, ist Gegenstand des 4. Kapitels.

A. Verschuldensvorwurf des § 97 WpHG I. Anknüpfung des Verschuldens § 97 WpHG normiert einen Haftungstatbestand für vermutetes Verschulden für Vorsatz oder grobe Fahrlässigkeit. Für eine Entlastung von diesem Verschuldensvorwurf muss der Emittent nach § 97 Abs. 2 WpHG nachweisen, dass er die Pflicht zur Veröffentlichung einer Insiderinformation weder bewusst unterlassen, noch die im Verkehr erforderliche Sorgfalt bei der Ermittlung und Bewertung der insiderrelevanten Umstände grob fahrlässig verletzt hat. Was auf den ersten Blick als Begrenzung des Verschuldens und insofern als Begrenzung der Haftung nach § 97 WpHG wirkt,393 ist eine Ausweitung der Haftung über den Vorsatztatbestand hinaus. Schließlich ist die Vorschrift des § 97 WpHG dem Deliktsrecht zuzuordnen.394 Dieses sieht für primäre Vermögensschäden grundsätzlich allein eine Haftung für vorsätzliche Verletzungen vor. Eine über den Vorsatz hinausgehende Haftung für die Verletzung von Vermögensinteressen stellt daher eine verschärfende Ausnahme dar.395 Ihre Berechtigung findet diese Ausnahme des § 97 WpHG unter anderem in der tatsächlichen Unmöglichkeit des Nachweises der vorsätzlichen Entscheidung einer Nichtveröffentlichung für den Anspruchssteller. Die Prüfung der Ad-hoc-Publizitätspflichten ist ein rein unternehmensinterner Vorgang, in Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, §§ 37b, 37c, Rn. 45. S. 24. 395  Vgl. Möller/Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 163. 393  Vgl.

394  Siehe

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3. Kap.: Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG

den der Anspruchssteller regelmäßig keinen Einblick hat. Würde ihm auf­ erlegt, den Nachweis zu führen, dass der Emittent sich im Prüfprozess vorsätzlich negativ verhalten hat, würde er in erhebliche Beweisschwierigkeiten geraten.396 Dies widerspräche indes dem Schutzzweck der Ad-hoc-Publizitätshaftung. So soll durch effektive Sanktions- und Haftungsmechanismen für die Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten die Integrität des Finanzmarktes gestärkt und der Insiderhandel unterbunden werden.397 Blieben Pflichtverletzungen hingegen aufgrund unüberwindbarer Beweisschwierigkeiten folgenlos beziehungsweise die Haftung rein theoretisch, wäre dies kaum zu erreichen.398

II. Verschuldensformen 1. Vorsatz Der Vorsatz bezeichnet das wissentliche und willentliche Herbeiführen des rechtswidrigen Erfolgs. Der Emittent muss mithin die Ad-hoc-Publizitätspflichten zutreffend erkannt und sich bewusst gegen eine Veröffentlichung der Insiderinformation entschieden haben. Hat der Emittent hingegen schon keine Kenntnis von der Insiderinformation und hätte diese auch nicht kennen müssen, so kann auch keine bewusste Nichtveröffentlichungsentscheidung getroffen werden – der Emittent kann sich entlasten.399 2. Grobe Fahrlässigkeit Die grobe Fahrlässigkeit ist das außer Acht lassen der nach den gegebenen Umständen im Verkehr erforderlichen Sorgfalt in ungewöhnlich hohem Maße und unter der Vernachlässigung naheliegender Überlegungen sowie der Missachtung desjenigen, was sich jedem in derselben Situation aufgedrängt hätte.400 Der Emittent muss folglich seine Pflicht zur Prüfung der Ad-hoc-Pu­ blizitätspflichten in erheblichem Maße verletzt haben.401 Hat der Emittent hingegen alles Erforderliche getan, um Kenntnis von der Insiderinformation 396  Siehe

S. 196. S. 22. 398  Vgl. Sethe, in: Assmann/Schneider, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 101. 399  Siehe S. 143. 400  BGH, Urt. v. 11.5.1953 – IV ZR 170/52, BGHZ 10, 14, 16; BGH, Urt. v. 5.12.1983  – II ZR 252/82, BGHZ 89, 153, 161; BGH, Urt. v. 17.10.2000  – IX ZR 42/00, BGHZ 145, 337, 340. 401  Vgl. LG Stuttgart, Urt. v. 24.10.2018 – 22 O 101/16, Rn. 289 u. 303; OLG München, Musterentscheid v. 15.12.2014 – Kap 3/10, BeckRS 2015, 04649, Rn. 440. 397  Siehe



A. Verschuldensvorwurf des § 97 WpHG105

zu erlangen, so kann ihm keine grobe Fahrlässigkeit hinsichtlich der Prüfung der Ad-hoc-Publizitätspflichten vorgeworfen werden – der Emittent kann sich entlasten.402

III. Organverschulden und seine Rechtsfolgen Für eine Entlastung des Emittenten von dem Verschuldensvorwurf ist ebenfalls relevant, welche Auswirkungen ein Verschulden seiner Organe hat. Der Adressat der Ad-hoc-Publizitätspflichten ist allein der Emittent.403 Innerhalb der internen Gesellschaftsorganisation ist der Vorstand gleichwohl das handlungsverpflichtete Organ für die Ad-hoc-Publizitätspflichten.404 Kommt der Vorstand dieser Pflicht nicht ordnungsgemäß nach und unterlässt eine gebotene Ad-hoc-Mitteilung, wird dem Emittenten das Organverschulden nach § 31 BGB analog zugerechnet.405 Der Emittent kann sich folglich grundsätzlich nicht durch einen Verweis auf die Pflichtverletzung des Vorstandes seiner Haftung nach § 97 WpHG entziehen. Daneben trifft den Vorstand selbst eine Haftung gegenüber der Gesellschaft. Diese ergibt sich einerseits aus § 130 OWiG und andererseits aus § 93 Abs. 2 S. 1 AktG. Diese sichert nicht nur die Loyalität des Vorstandes gegenüber der Gesellschaft. Insbesondere dient die zusätzliche unmittelbare Haftung des Vorstandes auch der Stärkung der Integrität des Finanzmarktes. So führt die Gefahr einer persönlichen Inanspruchnahme zu einem Abschreckungseffekt, der gleichzeitig die Disziplinierung zu pflichtgemäßem Verhalten fördert.

IV. Beurteilungszeitpunkt für das Verschulden Der maßgebliche Beurteilungszeitpunkt des Verschuldens ist der Zeitpunkt, in dem die Veröffentlichung hätte erfolgen müssen.406 Dieser Zeitpunkt kann, muss aber nicht zwingend mit dem Vorliegen der objektiven Voraussetzungen des Haftungstatbestandes zusammenfallen. Vielmehr muss die Kenntnis des Emittenten oder die grob fahrlässige Unkenntnis von der Insiderinformation hinzutreten. 402  Siehe

S. 143 u. 171. S. 28. 404  Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 15, Rn. 49. 405  Arnold, MüKo-BGB, 7. Aufl. 2015, § 31, Rn. 11; Westermann, in: Erman, BGB, 15. Aufl. 2017, § 31, Rn. 1. 406  Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 106; Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 186. 403  Siehe

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3. Kap.: Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG

Von der schuldhaften Unterlassung abzugrenzen ist der Fall einer nachträglichen Veränderung der Umstände. Eine ursprünglich richtige und ordnungsgemäß gemeldete Ad-hoc-Mitteilung, die sich im Nachhinein aufgrund einer Veränderung der Umstände als nicht mehr zutreffend erweist, begründet keine haftungsbegründende Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten. Vielmehr entsteht eine neue Insiderinformation, die vom Emittenten ebenfalls ad-hoc zu melden ist.

B. Gesetzliche Möglichkeit der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG Von besonderer Bedeutung für die Herleitung eines Entlastungsbeweises aufgrund der Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation sind die gesetzlich vorgegebenen Möglichkeiten einer Entlastung. Die Entlastung ist in § 97 Abs. 2 WpHG normiert: Es „kann nicht in Anspruch genommen werden, wer nachweist, dass die Unterlassung nicht auf Vorsatz oder grober Fahrlässigkeit beruht.“ Es bestehen vier grundlegende Entlastungsmöglichkeiten: 1. Unkenntnis der Insiderinformation; 2. Fehleinschätzung des Kursbeeinflussungspotentials; 3. Verspätete Veröffentlichung; und 4. Irrtum über einen Selbstbefreiungstatbestand.

I. Unkenntnis der Insiderinformation Für die vorliegende Arbeit von vorrangiger Bedeutung ist die Entlastung des Emittenten durch den Nachweis, dass er keine Kenntnis von der Insiderinformation hatte und diese Unkenntnis auch nicht auf grober Fahrlässigkeit beruht. 1. Keine positive Kenntnis Hat der Emittent eine positive Kenntnis von der Insiderinformation, kann er sich nicht von dem Verschuldensvorwurf des § 97 WpHG entlasten. Von einer solchen ist regelmäßig dann auszugehen, wenn ein Vorstandsmitglied als zuständiges Organ Kenntnis hat.407 407  BGH, Urt. v. 3.3.1956 – IV ZR 314/55, BGHZ 20, 149, 253 f.; BGH, Urt. v. 6.4.1964 – II ZR 75/62, BGHZ 41, 282, 287; BGH, Urt. v. 8.12.1989 – V ZR 246/87, BGHZ 109, 327, 330 f.; siehe S. 128.



B. Gesetzliche Möglichkeit der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG107

2. Keine grob fahrlässige Unkenntnis Der Emittent kann sich auch mit dem Nachweis entlasten, dass seine Unkenntnis von der Insiderinformation nicht auf grober Fahrlässigkeit beruht; er mithin die Insiderinformation nicht hätte kennen müssen. Der Emittent kann sich mithin durch die schuldlose Unkenntnis von der Insiderinformation von dem Haftungstatbestand des § 97 WpHG entlasten, da insoweit keine Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten besteht.408 Dieser Beweis wird hingegen dann scheitern, wenn dem Emittenten das Wissen eines Organs oder nachgeordneten Mitarbeiters nach den Grundsätzen der Wissenszurechnung zugerechnet und die Insinderinformation dem Emittenten als bekannt gilt.409 Nach den Grundsätzen der Wissenszurechnung ist eine juristische Person dazu verpflichtet, eine interne Kommunikations­ organisation zu schaffen, die eine Weiterleitung, Abfrage und Speicherung von Wissen sicherstellt, bei dem typischerweise erwartet werden kann, dass dieses festgehalten wird.410 Die Insiderinformation ist ein solches typischerweise festgehaltenes Wissen. Gelangt eine Insiderinformation in die Herrschaftssphäre des Emittenten, ist dieses daher grundsätzlich der Wissenszurechnung unterworfen und wird zugerechnet.411 Kommt der Emittent dieser Organisationspflicht nicht nach, so ist grundsätzlich anzunehmen, dass mindestens grobe Fahrlässigkeit hinsichtlich der Unkenntnis vorliegt. Andererseits eröffnet diese Wissensorganisationspflicht die Möglichkeit für den Emittenten, sich von dem Vorwurf einer haftungsrelevanten Unkenntnis zu entlasten. Auf welcher dogmatischen Grundlage dieser Entlastungsbeweis beruht, welche rechtlichen Voraussetzungen bestehen und wie dieser auszugestalten ist, wurde in der Rechtsprechung und Literatur bisher nicht diskutiert. Vielmehr wird regelmäßig angenommen, dass ein kenntnisbezogener Entlastungsbeweis scheitert, sobald eine Insiderinformation in die Herrschaftssphäre des Emittenten eingetreten ist.412 Ob diese Behauptung zutrifft, wie ein solcher Entlastungsbeweis herzuleiten ist und welche rechtlichen und praktischen Anforderungen an diesen bestehen, wird im 4. Kapitel beantwortet. 408  Vgl. LG Stuttgart, Urt. v. 24.10.2018 – 22 O 101/16, Rn. 157; Klöhn, in: KKWpHG, 2. Aufl. 2014, § 15, Rn. 103; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, § 15, Rn. 49 f.; Nietsch, ZIP 2018, 1421, 1422; Voß, in: Just/Voß/Ritz/ Becker, WpHG, 1. Aufl. 2015, § 15, Rn. 93. 409  Siehe S. 106 u. 127 u. 143. 410  BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, 35 ff. 411  So auch Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 178. 412  Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 107.

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3. Kap.: Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG

II. Fehleinschätzung des Kursbeeinflussungspotentials Der Emittent kann sich ferner durch den Nachweis entlasten, dass er das Kursbeeinflussungspotential ohne ein haftungsrelevantes Verschulden fehlerhaft eingeschätzt hat.413 Hierfür muss der Emittent unter Einbeziehung sowohl der Stimmung am Kapitalmarkt als auch der individuellen Unternehmenssituation eine vertretbare Entscheidung getroffen haben.414 Dieser Nachweis wird dann entfallen, wenn der Emittent bereits keine Entscheidung über das Kursbeeinflussungspotential getroffen hat, er die Stimmung am Markt bewusst missachtet hat oder sich ihm eine andere Bewertung unweigerlich hätte aufdrängen müssen. Als Indiz dient die Aufzählung veröffentlichungspflichtiger Informationen im Emittentenleitfaden der BaFin.415

III. Verspätete Veröffentlichung Eine weitere Möglichkeit des Emittenten sich von dem Verschuldensvorwurf zu entlasten ist der Nachweis, dass ihm hinsichtlich einer verspäteten Veröffentlichung kein haftungsrelevantes Verschulden trifft.416 Eine Verspätung ist dann gegeben, wenn die Veröffentlichung nicht unverzüglich erfolgt. Der Emittent muss daher nachweisen, dass die verspätete Veröffentlichung nicht in einem Versäumnis in seiner Sphäre liegt. Insbesondere muss er ein Organisationssystem etabliert haben, das zu einer schnellen und umfassenden Bewertung der Insiderinformation, auch unter Hinzuziehung eines externen Beraters, und einer entsprechenden Veröffentlichung führt.417

IV. Irrtum über einen Selbstbefreiungstatbestand Der Emittent kann sich von dem Verschuldensvorwurf darüber hinaus entlasten, wenn er den Nachweis erbringt, dass er sich ohne ein haftungsrele413  Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, 189 ff.; Assmann, in: Assmann/Schneider, 6. Aufl. 2012, § 37c, Rn. 107. 414  Vgl. BGH, Urt. v. 13.12.2011 − XI ZR 51/10, Rn. 36 ff., BGH/192, 90, NJW 2012, 1800. 415  BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 56 f.; OLG Düsseldorf, Urt. v. 7.4.2011 – 6 U 7/10, AG 2011, 706; OLG Düsseldorf, Urt. v. 4.3.2011 – I-6 U 94/09, AG 2011, 31; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 13, Rn. 68. 416  Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 107; Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 192 ff. 417  Assmann, in: Assmann/Schneider, 6. Aufl. 2012, § 15, Rn. 238; Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 178 ff.; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S.  473 ff.



C. Entlastung durch Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation109

vantes Verschulden über die Voraussetzungen des Vorliegens der Selbstbefreiungsvoraussetzungen geirrt hat.418 Das Nichtvorliegen der Befreiungs­ voraussetzungen stellt ein negatives Tatbestandsmerkmal dar, für deren Vorliegen beziehungsweise der lediglich fahrlässigen fehlerhaften Bewertung über deren Vorliegen den Emittenten die Darlegungs- und Beweislast trifft.419 Nach der hier vertretenen Auffassung ist für eine Befreiung nach Art. 17 Abs. 4 MAR jedoch eine aktive Befreiungsentscheidung zwingende Voraus­ setzung,420 sodass der Emittent zunächst nachweisen muss, dass eine solche durch das zuständige Organ getroffen wurde. Weiterhin muss der Emittent nachweisen, dass die gesetzliche Beurteilung über das Vorliegen der Befreiungsvoraussetzungen vertretbar war und er darüber hinaus das fortwährende Bestehen der Voraussetzungen laufend überprüft hat.421 Allein in diesem Fall kann der Emittent sich darauf berufen, dass er sich in einem lediglich fahrlässigen Rechtsirrtum befunden hat. Andernfalls würde der Befreiungstatbestand auch bei einer Unterstellung der Richtigkeit des Irrtums nicht vorliegen.

C. Voraussetzungen der Entlastung durch die Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation Der Anknüpfungspunkt des in dieser Arbeit relevanten Entlastungsbeweises ist die Kenntnis des Emittenten von der Insiderinformation. Diese wird dem Emittenten innerhalb des Haftungstatbestandes des § 97 WpHG durch die Wissenszurechnung vermittelt. Es gilt daher zunächst, die Grundsätze der Wissenszurechnung zu erarbeiten. Anschließend wird die Wissenszurechnung in die Dogmatik des Haftungstatbestandes unter Beachtung der Ad-hoc-Publizitätspflichten nach Art. 17 MAR eingeordnet.

I. Trennung von Wissenszurechnung und Zurechnung schuldhaften Verhaltens Die Wissenszurechnung innerhalb des § 97 WpHG ist zunächst von der Frage einer etwaigen Zurechnung des Verschuldens eines Organs oder Mitar418  Assmann, in: Assmann/Schneider, 6.  Aufl. 2012, § 37c, Rn. 107; Möllers/ Leisch, KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 195 ff.; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 33, Rn. 168 u. 188. 419  Siehe S. 195. 420  Siehe S. 28 u. 57. 421  Vgl. Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 197 f.

110

3. Kap.: Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG

beiters zu trennen.422 Die Frage einer Wissenszurechnung ist auf der Ebene des Haftungstatbestandes anzusiedeln und bestimmt, ob der Emittent im relevanten Zeitpunkt die Kenntnis von der Insiderinformation hatte. Hiervon nicht umfasst ist die Frage, ob ein etwaiges schuldhaftes Fehlverhalten des Wissensträgers dem Emittenten zuzurechnen ist. Ein solches wird sich insbesondere dann auswirken, wenn der Wissensträger es schuldhaft unterlässt, eine Insiderinformation weiterzuleiten. Ob es zu einer Zurechnung von schuldhaftem Fehlverhalten kommt, ist unabhängig von der Frage einer Wissenszurechnung zu beantworten. Die Zurechnung richtet sich nach den allgemeinen Zurechnungsvorschriften des Zivilrechts anhand der Rechtsnatur des § 97 WpHG. Die Haftung für die Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten ist eine deliktische Haftungs­ norm,423 sodass sich die Zurechnung von schuldhaftem Fehlverhalten für Organmitglieder und ihnen gleichgestellte Leitungspersonen nach § 31 BGB analog und für nachgeordnete Mitarbeiter nach § 831 BGB bestimmt.424 Der Verschuldensmaßstab wird hingegen ebenfalls durch § 97 Abs. 2 WpHG bestimmt. Kommt es innerhalb der Wissensorganisation zu einer vorsätzlichen oder grob fahrlässigen Verletzung der durch die Wissenszurechnung auferlegten Informationspflichten,425 wird teilweise vertreten, dass es auch an dieser Stelle allein auf die Verletzung der durch die Wissenszurechnung aufgestellte Wissensorganisationspflicht ankomme. So könne ein schuldhaftes individuelles Fehlverhalten bei einer ordnungsgemäßen Organisation keine Zurechnung begründen.426 Für die Annahme, dass es allein auf die Wissensorganisation ankomme und jedes weitere individuelle Verhalten gänzlich unbedeutend ist, findet sich in der Rechtsprechung des BGH zur Wissenszurechnung hingegen keine Anknüpfung. Vielmehr ist auch in diesem Zusammenhang auf den Zweck der Wissenszurechnung, den Verkehrsschutz, abzustellen. Das Vertrauen des Rechtsverkehrs wird grundsätzlich von einer ordnungsgemäßen Befolgung der Wissensorganisationspflichten durch den Einzelnen ausgehen, sodass eine Zurechnung auch bei schuldhaftem individuellem Fehlverhalten grundsätzlich gerechtfertigt ist.427 Die berechtigten Erwartungen des Rechts422  Vgl. Ihrig, ZHR 181 (2018), 381, 393; Sajnovits, WM 2016, 766; Gasteyer/ Goldschmidt, AG 2016, 116, 118; Verse, AG 2015, 413, 418, Fn. 39; Buck-Heeb, WM 2015, 157, 165 f. 423  Siehe S. 24. 424  Vgl. Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, 2008, S. 474 f. u. 480. 425  Siehe zu den Informationspflichten S. 121 ff. 426  Vgl. Buck-Heeb, AG 2015, 801, 802. 427  Vgl. Sajnovits, WM 2016, 765, 770; Buck-Heeb, WM 2008, 281, 284; Mertens, in: KK-AktG, 2. Aufl. 1996, § 76, Rn. 67.



C. Entlastung durch Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation111

verkehrs können gleichwohl nur so weit gehen wie die Rechtsordnung eine Zurechnung individuellen Fehlverhaltens bestimmt. Folglich geht die Zurechnung nur so weit wie sich der Emittent den Pflichtverstoß nach den allgemeinen Bestimmungen zurechnen lassen müsste. Auch an dieser Stelle sind daher die Regeln der haftungsbegründenden Zurechnung des allgemeinen Zivilrechts anzuwenden, mithin §§ 31, 831 BGB. Verletzt daher ein Organmitglied oder eine vergleichbare Leitungsperson die sich aus der Wissensorganisationspflicht ergebenden individuellen Informationspflichten, so wird regelmäßig trotz des individuellen Fehlverhaltens eine Wissenszurechnung erfolgen, da das Fehlverhalten dem Emittenten nach § 31 BGB analog als eigenes zuzurechnen ist. Verletzt diese ein nachge­ ordneter Mitarbeiter, findet eine Wissenszurechnung nur statt, wenn das Fehlverhalten dem Emittenten auch nach § 831 BGB zuzurechnen wäre. Da § 831 BGB hingegen nur Organisationspflichten sanktioniert, denen der Emittent durch ein ordnungsgemäßes Wissensorganisationssystem grundsätzlich erfüllt, wird es in diesem Fall nur ausnahmsweise zu einer Zurechnung kommen.428 Im Fall eines schuldhaften Fehlverhaltens hinsichtlich der individuellen Informationspflichten bei Bestehen eines ordnungsgemäßen Wissensorganisationssystems ist im Hinblick auf eine Wissenszurechnung daher zu differenzieren, ob das individuelle Fehlverhalten dem Emittenten nach den allgemeinen Zurechnungsregeln des Zivilrechts zuzurechnen wäre oder nicht.

II. Definition der Wissenszurechnung Die Wissenszurechnung beschreibt allgemeingültig die Vermittlung des Wissens einzelner Individuen einer juristischen Person an die juristische Person. Hiervon umfasst sind grundsätzlich sowohl die Organe des Unternehmens als auch sonstige Vertreter sowie die Mitglieder nachgeordneter Ebenen. Der Ursprung der Wissenszurechnung liegt in der Ungleichheit von natürlichen, eingliedrig organisierten und juristischen, mehrgliedrig organisierten Personen. Im Rechtsverkehr wurde daher die Frage aufgeworfen, ob juristische Personen den natürlichen Personen durch eine gesetzliche Korrektur gleichgestellt werden müssen. In der Folge suchte der BGH auf der Basis einer Rechtsfortbildung eine Angleichung vorzunehmen, um einerseits die juristischen Personen durch ihre vielgliedrige Organisation gegenüber

428  Vgl.

Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 394; Sajnovits, WM 2016, 765, 769 f.

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3. Kap.: Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG

den natürlichen Personen weder zu übervorteilen noch zu benachteiligen und andererseits dem Verkehrsschutz gerecht zu werden.429 Das (vorläufige) Ergebnis dieser Rechtsfortbildung und die rechtliche Grundlage der Wissenszurechnung ist eine Doktrin der Gleichstellung durch eine Wissensorganisationspflicht der juristischen Person,430 deren Ausgestaltung einer wertenden Betrachtung unterliegt.431 Unterteilt wird diese Wissensorganisationspflicht regelmäßig in eine Informationsweiterleitungs-, einer Informationsspeicherungs- und eine Informa­ tionsabfragepflicht.432 Eine positivgesetzliche Anknüpfung fehlt hingegen bis heute.433 Zwar wird teilweise auf den § 166 BGB oder auf eine schadensersatzrechtliche Zurechnung nach §§ 31, 278, 831 BGB verwiesen.434 Insbesondere das Heranziehen schadensersatzrechtlicher Normen ist jedoch pro­ blematisch, da diese gerade nicht von einem Auseinanderfallen des Wissens und des Handelns ausgehen,435 welches die Wissenszurechnung zu überbrücken versucht. Die Wissenszurechnung lässt sich daher als ein durch eine Rechtsfortbildung geschaffenes Korrektiv definieren, das versucht die Aufspaltung von Wissen in einer vielgliedrig organisierten juristischen Person im Verhältnis zu einer eingliedrig organisierten natürlichen Person innerhalb der gesetz­ lichen Bestimmungen in Balance zu bringen.

429  Vgl. BGH, Urt. v. 8.12.1989 – V ZR 246/87, BGHZ 109, 327, 331; BGH, Urt. v. 14.7.1993 – IV ZR 153/92, BGHZ 123, 224, 228 f.; BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, 35 ff.; BGH, Urt. v. 12.11.1998 – IX ZR 145/98, BGHZ 140, 54; BGH, Urt. v. 27.3.2001 – VI ZR 12/00, NJW 2001, 2535, 2536. 430  Vgl. BGH, Urt. v. 14.7.1993 – IV ZR 153/92, BGHZ 123, 224, 228 f.; dem vorangehend Medicus, Karlsruher Forum 1994, 4, 11 ff.; BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, 35 ff.; BGH, Urt. v. 12.11.1998 – IX ZR 145/98, BGHZ 140, 54. 431  Vgl. BGH, Urt. v. 8.12.1989 – V ZR 246/87, BGHZ 109, 327, 331; BGH, Urt. v. 2.2.1996  – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, 35; BGH, Urt. v. 12.11.1998  – IX ZR 145/98, BGHZ 140, 54, 62; BGH, Urt. v. 27.3.2001 – VI ZR 12/00, NJW 2001, 2535, 2536; vgl. Habersack/Foerster, in: GroßKomm-AktG, 5. Aufl. 2015, § 78, Rn. 39. 432  Vgl. BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, 37; Schubert, in: MüKo-BGB, 7. Aufl. 2015, § 166, Rn. 49 ff.; Habersack/Foerster, in: GroßKommAktG, 5. Aufl. 2015, § 78, Rn. 39; Mülbert/Sajnovits, NJW 2016, 2540; Verse, AG 2015, 413, 416; Koch, ZIP 2015, 1757, 1760; Buck-Heeb, AG 2015, 801, 803. 433  Siehe zu den Versuchen einer positivgesetzlichen Anknüpfung Grigoleit, ZHR 181 (2017), 160, 167 f. 434  Siehe S. 118 u. 120. 435  Vgl. Grigoleit, ZHR 181 (2017), 160, 167 f.



C. Entlastung durch Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation113

III. Wissenszurechnung innerhalb der Haftung nach § 97  WpHG Um die Entlastung an die Wissenszurechnung anzuknüpfen, wird diese nachstehend zunächst innerhalb der Haftung des § 97 WpHG eingeordnet. Eine ungeschriebene Voraussetzung der Entstehung der Ad-hoc-Publizitätspflichten ist es, dass der Emittent die Kenntnis von der Insiderinformation hat.436 Ebenso eröffnet § 97 WpHG die Möglichkeit einer Entlastung aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation.437 Der Emittent kann als juristische Person im Gegensatz zu einer natürlichen Person hingegen selbst kein Wissen und insofern keine Kenntnis erlangen. Dieses muss ihm durch seine Mitarbeiter und Organe vermittelt werden. Wie weit diese Wissensvermittlung geht und wer von dieser umfasst wird, ist auf der Ebene des EURechts und insofern für Art. 17 MAR nicht geregelt. Für die Entlastung nach § 97 WpHG kann diese Frage hingegen offenbleiben. So kommt es allein auf die Wissensvermittlung nach den Bestimmungen des deutschen Rechts an. Der EU-Gesetzgeber hat die Schaffung von Haftungsnormen, die dem Anleger einen Schadensersatz für die Unterlassung der Ad-hoc-Publizitätspflichten durch den Emittenten zusprechen, offengelassen. Der deutsche Gesetzgeber hat einen solchen Schadensersatzanspruch durch § 97 WpHG geschaffen. Ob der Emittent sich auf eine entlastende Unkenntnis von der Insiderinformation berufen kann, ist daher innerhalb des § 97 WpHG allein nach dem deutschen Recht zu beurteilen.438 Aufgrund des Zusammenspiels von § 97 WpHG und Art. 17 MAR wirken die Wertungen des Art. 17 MAR gleichwohl in das deutsche Recht hinein. Der deutsche Gesetzgeber hat die Wissenserlangung juristischer Personen – abgesehen von vereinzelten Bestimmungen, etwa den §§ 166, 30 BGB – hingegen nicht gesetzlich geregelt. Gleichzeitig ist eine Wissensvermittlung an die juristische Person in gesellschaftsrechtlichen Unternehmensstrukturen unerlässlich. Es kommt daher auf die Grundsätze der Wissenszurechnung an.439 Im Hinblick auf Insiderinformation zeigt sich dies in der Vielzahl der Unternehmensebenen, auf denen eine Insiderinformation entstehen oder zur Kenntnis genommen werden und insofern an den Emittenten vermittelt wer436  Siehe

S. 51. S. 106. 438  Auf die Frage, ob die Wissenszurechnung durch die MAR ihre Geltung im Zusammenhang mit den Ad-hoc-Publizitätspflichten verloren hat, kommt es daher nicht an. Vgl. zu dem Streit Klöhn, NZG 2017, 1285, der diese für obsolet erachtet. 439  Siehe zur Dogmatik der Wissenszurechnung S. 114 ff. 437  Siehe

114

3. Kap.: Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG

den kann. Gleichzeitig handelt es sich bei dem Wissen eines Einzelnen nicht zwingend um das Wissen des Emittenten. Ebenso ist das Wissen des Emittenten nicht auf das Wissen des Vorstandes begrenzt.440 Vielmehr ist entscheidend, ob dem Emittenten das Wissen des einzelnen Mitarbeiters oder eines Organs, das Kenntnis von der Insiderinformation erlangt hat, durch die Wissenszurechnung zugerechnet wird.441 Allein anhand dieser Wissensbestimmung kann ermittelt werden, ob der Emittent sich auf eine haftungsbefreiende Unkenntnis von der Insiderinformation berufen kann. Die Wissenszurechnung dient darüber hinaus der Sicherstellung des Schadensersatzanspruchs. Findet eine Wissenszurechnung statt, wird das Wissen des Emittenten fingiert, sodass es nicht mehr auf seine tatsächliche Kenntnis ankommt. Der Emittent kann sich seiner Haftung folglich nicht entziehen, indem er Organisationsstrukturen schafft, die eine Kenntnisnahme verhindern. Vielmehr ist er gezwungen, geeignete Organisationsstrukturen zu schaffen, um eine effektive Kenntnisnahme von Insiderinformationen sicherzustellen – und sich durch diese gegebenenfalls von der Haftung nach § 97 WpHG zu entlasten.

IV. Dogmatik der Wissenszurechnung Nachstehend werden zunächst die Dogmatik der Wissenszurechnung und ihre Anwendbarkeit auf der Ebene des Deliktsrechts betrachtet. 1. Telos der Wissenszurechnung Der Ausgangspunkt der Wissenszurechnung ist die Frage, ob vielgliedrig organisierte, juristische Personen den natürlichen Personen hinsichtlich ihres Wissens gleichgestellt werden müssen (Gleichstellungsthese).442 Eine juristische Person kann im Gegensatz zu einer natürlichen Person nicht selbst Wissensträger sein, sondern ihr wird das Wissen durch ihre Organe und Mitarbeiter vermittelt. Derjenige, der mit einer juristischen Person kontrahiert, soll jedoch keinen Nachteil dadurch erleiden, dass das Wissen juristi440  Vgl. BGH, Urt. v. 13.12.2011 − XI ZR 51/10, BGHZ 192, 90, der ohne Begründung eine Zurechnung des Wissens über die Höhe des Subprime-Engagements der IKB annahm; Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 388. 441  Siehe zu dem erfassten Personenkreis im Einzelnen unter S. 127 ff. 442  Vgl. BGH, Urt. v. 8.12.1989 – V ZR 246/87, BGHZ 109, 327; BGH, Urt. v. 15.4.1997  – XI ZR 105/96, BGHZ 132, 202, 205; BGH, Urt. v. 2.2.1996  – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, 35 ff.; Taupitz, in: Karlsruher Forum 1994, 16, 27; Taupitz, FS Lorenz, 1994, 673, 683 ff.; Verse, AG 2015, 413, 416; Thomale, AG 2015, 641, 648.



C. Entlastung durch Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation115

scher Personen regelmäßig auf verschiedene Wissensträger innerhalb der unternehmensinternen Strukturen verteilt ist, während das Unternehmen gleichzeitig die Früchte dieser gefächerten Struktur trägt; er soll mithin nicht schlechter gestellt werden als derjenige, der mit einer einzelnen, natürlichen Person kontrahiert. Der juristischen Person wird daher das Wissen ihrer Organe und Mitarbeiter im Wege der Wissenszurechnung als eigenes Wissen zugerechnet, sodass sie der natürlichen Person am nächsten kommt. Gleichzeitig soll die juristische Person gegenüber einer natürlichen Person nicht schlechter gestellt werden.443 Dies wird insbesondere im Hinblick darauf bedeutsam, dass eine juristische Person im Verhältnis zu einer natürlichen ein erhebliches Mehr an Wissen aufnehmen und nicht wieder vergessen kann. Eine uneingeschränkte Gleichstellung würde den mit einer juristischen Person kontrahierenden privilegieren und die juristische Person im Verhältnis zur natürlichen schlechter stellen; die Gleichstellungsthese würde in ihr Gegenteil verkehrt.444 Eine solche uneingeschränkte Gleichstellung ist hingegen gerade nicht der Gegenstand der Gleichstellungsthese. Vielmehr soll diese in einer wertenden Betrachtung erfolgen,445 die solche Diskrepanzen in der Vergleichbarkeit zu überbrücken sucht. Diese wertende Betrachtung orientiert sich an den Interessen des Rechtsverkehrs und bezieht den Vertrauens- und Verkehrsschutz des Gegenübers in die Wissenszurechnung ein.446 Dass dieser Vertrauensschutz allein Geltung für den rechtsgeschäftlichen Bereich hat,447 kann nicht entgegengehalten werden. Jedenfalls im Hinblick auf eine Haftung nach § 97 WpHG ist der Emittent für den Anspruchsinhaber keine unbekannte juristische Person. Vielmehr wurde die konkrete Transaktion gezielt mit den Finanzinstrumenten des spezifischen Emittenten getätigt. Von dieser umfasst ist insbesondere auch das Vertrauen in die Kommunikationsorganisation des Emittenten hinsichtlich des Wissens über Insiderinformationen; denn diese sind ein wesentlicher Faktor der Preisgestaltung der entsprechenden Transaktion. Es wäre folglich widersprüchlich, wenn der Anleger kein Vertrauen in eine entsprechende Organisation des Emittenten besitzt. Selbst wenn angenommen würde, dass das Vertrauen sich allein in der vorgelagerten rechtsgeschäft­ 443  Vgl. BGH, Urt. v. 8.12.1989 – V ZR 246/87, BGHZ 109, 327; BGH, Urt. v. 15.4.1997  – XI ZR 105/96, BGHZ 132, 202, 205; BGH, Urt. v. 2.2.1996  – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, 35 ff.; Taupitz, in: Karlsruher Forum 1994, 16, 27; Taupitz, FS Lorenz, 1994, 673, 683 ff.; Verse, AG 2015, 413, 416; Thomale, AG 2015, 641, 648. 444  Vgl. Drexel, ZHR 161 (1997), 491, 505; Taupitz, JZ 1996, 734, 735; Medicus, Karlsruher Forum 1994, 4, 12; Taupitz, Karlsruher Forum 1994, 16, 27. 445  Vgl. BGH, Urt. v. 8.12.1989 – V ZR 246/87, BGHZ 109, 327, Rn. 14. 446  Vgl. BGH, Urt. v. 8.12.1989 – V ZR 246/87, BGHZ 109, 327, Rn. 14. 447  Vgl. Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 318.

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3. Kap.: Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG

lichen Transaktion konkretisiert, so ist diese eine Tatbestandsvoraussetzung der Haftung des § 97 WpHG und setzt sich daher in diesem fort. Der Bundesgerichtshof sah es aus dem Vertrauens- und Verkehrsschutz heraus als geboten an, der juristischen Person das „typischerweise aktenmäßig festgehaltene“ Wissen der einzelnen Mitarbeiter und Organe zuzurechnen, um den Vertragspartner einer juristischen Person „im Prinzip“ nicht schlechter zu stellen als den einer einzelnen natürlichen Person.448 Der Verkehrsschutz und die Gleichstellungsthese ergänzen sich insofern wechselseitig und setzen gleichzeitig die Grenzen der jeweils anderen Anknüpfung. Es entsteht eine Abwägung zwischen den Interessen der juristischen Person und denen ihres Gegenübers. Die Grundlage hierfür ist, dass der Gegenüber mit den internen Strukturen und der aus diesen resultierende Wissensaufspaltung nicht vertraut ist und die juristische Person die Vorteile aus dieser Struktur zieht. Gleichzeitig ist auch der Vertrauens- und Verkehrsschutz nicht absolut, sondern bleibt ein Gegenstand der wertenden Betrachtung.449 Im Rahmen dieser wertenden Betrachtung schafft die Wissenszurechnung ein Gleichgewicht zwischen dem Interesse des Rechtsverkehrs und der resultierenden Pflicht zur ordnungsgemäßen Organisation der gesellschaftsinternen Kommunikation im Verhältnis zu den rechtlichen und tatsächlichen Grenzen dieser Organisation.450 Die wertende Bewertung kann gleichwohl nur im Hinblick auf die relevante Norm erfolgen (normative Anknüpfung).451 Sie bestimmt wie sich die Risikoaufteilung hinsichtlich der Wissensaufspaltung im Einzelfall darstellt und ob eine Wissenszurechnung ein angemessenes Gleichgewicht herstellt. Auch stellt jede Norm spezifische Anforderungen an das Wissen, welche nicht durch eine Wissenszurechnung ausgehebelt werden dürfen. Vielmehr kann die Wissenszurechnung im Einzelfall nur durch eine Analyse der konkreten Anforderungen der jeweiligen Wissensnorm beantwortet werden.452 So wird insbesondere auch eine verdeckte Korrektur der Norm im Einzelfall vermieden. 448  BGH,

Urt. v. 8.12.1989 – V ZR 246/87, BGHZ 109, 327, Rn. 14. BGH, Urt. v. 8.12.1989 – V ZR 246/87, BGHZ 109, 327, Rn. 14. 450  Vgl. BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/43, BGHZ 132, 30, Rn. 22 u. 25, Taupitz, JZ 1996, 734. 451  Vgl. Vgl. BGH, Urt. v. 28.6.2016 – V ZR 536/15, NJW 2017, 250, der BGH hat in dieser Entscheidung eine Wissenszusammenrechnung zur Erfüllung des § 826 BGB aus der Struktur der Norm heraus angelehnt; Thomale, NZG 2018, 1007, 1010; Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 319 f.; Grigoleit, ZHR 181 (2017), 160, 166 f.; Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 394; Reuter, ZIP 2016, 310, 313. 452  Vgl. Walter, Die Wissenszurechnung im schweizerischen Privatrecht, 200, 52 ff.; Goldschmidt, Die Wissenszurechnung, 2001, 87 ff.; Grigoleit, ZHR 181 (2017), 160, 168 f. 449  Vgl.



C. Entlastung durch Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation117

Deutlich wird dies im Fall der Anknüpfung der Norm an ein positives Wissen. So wird eine Wissenszurechnung bei einem Auseinanderfallen des Wissens und des Handelns den normativen Voraussetzungen der positiven Anknüpfung nur dann gerecht, wenn sie zum Ausdruck bringt, dass die juristische Person nur im Fall der positiven Kenntnis zur Rücksichtnahme auf die Interessen des Gegenübers verpflichtet ist.453 Hierbei handelt es sich gleichwohl nicht um einen Ausschluss der Gleichstellungsthese oder der Berücksichtigung des Verkehrsschutzes,454 sondern vielmehr um ein Zusammenspiel der drei Faktoren – Gleichstellung, Verkehrsschutz und normative Anknüpfung –, um die wertende Betrachtung im Einzelfall angemessen auszufüllen. Es ist abzuwägen, ob die Norm einer unbedingten Zurechnung des Wissens innerhalb der juristischen Person zum Schutz des Rechtsverkehrs vor einer Wissensaufspaltung455 oder der Wissensteuerung und Zurechnungsbegrenzung zugunsten der juristischen Person den Vorrang gewährt.456 Die Wissenszurechnung ist daher auch „Ausdruck eines normativen Zurechnungs­ elements“457, das in der jeweiligen Norm angelegt ist und den Umfang der Zurechnung des Wissens determiniert. Das Telos der Wissenszurechnung liegt folglich gleichermaßen in der Gleichstellung von juristischen und natürlichen Personen, dem Schutz des Vertrauens des Rechtsverkehrs in eine hinreichende Wissensorganisation der juristischen Person und in der normativen Ausgestaltung der fraglichen Norm. Das Zusammenspiel dieser Anwendungskriterien bestimmt im Einzelfall, ob eine Zurechnung von Wissen erfolgt. 2. Theorien zur Wissenszurechnung nach deutschem Recht Nachstehend werden die rechtlichen Grundlagen der Wissenszurechnung untersucht und das dieser Arbeit zugrundeliegende wertende Konzept der Wissensorganisation erarbeitet.

453  Vgl. BGH, Urt. v. 28.6.2016 – V ZR 536/15, NJW 2017, 250, der BGH hat in dieser Entscheidung eine Wissenszusammenrechnung zur Erfüllung des § 826 BGB aus der Struktur der Norm heraus angelehnt; Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 319 f.; Grigoleit, ZHR 181 (2017), 160, 166 f.; Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 394; Reuter, ZIP 2016, 310, 313. 454  Anders Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 319. 455  Vgl. Waltermann, NJW 1993, 889, 893 f.; Waltermann, AcP 192 (1992), 181, 206 ff.; Grunewald, FS Beusch, 1993, 301, 304 ff.; Bohrer, DNotZ 1991, 124, 129 f. 456  Vgl. Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 78, Rn. 54 ff.; Spind­ ler, ZHR 181 (2017), 311, 319; wohl auch Drexler, ZHR 161 (1997), 491, 511 ff. 457  Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 320.

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3. Kap.: Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG

a) Vertretertheorie Der Ursprung der Theorien zur Wissenszurechnung liegt in der Fiktionsund Vertretertheorie458, die das Organ der juristischen Person als ihren Vertreter begreift.459 Nach dieser Theorie wird das Dasein einer juristischen Person durch den Willen bestimmter Einzelner vermittelt, der ihr als eigener Wille zugerechnet wird. Folgt man dieser Theorie, stützt sich die Wissenszurechnung auf den § 166 Abs. 1 BGB. Entscheidend für diese Theorie ist, dass allein das Wissen des konkret handelnden Organs zugerechnet wird.460 Die Zurechnung des Wissens eines unbeteiligten Organs kommt nur ausnahmsweise, etwa bei der Kenntnis der Rechtshandlung in Verbindung mit der bewussten Untätigkeit, in Betracht.461 Vergleichbar mit der Vertretertheorie ist die Theorie des Wissensvertreters, die eine umfassende Wissenszurechnung von Mitarbeitern an die juristische Person vornimmt, sofern diese selbstständig Aufgaben ausführen, Informa­ tionen zur Kenntnis nehmen und zur Wissensweiterleitung verpflichtet sind. Ein rechtsgeschäftliches Auftreten ist hingegen nicht notwendig.462 Auch diese Zurechnung knüpft ausschließlich an die Stellung des Wissensträgers an und lässt eine Betrachtung der Informationsorganisation innerhalb der juristischen Person außen vor. Als Grundlage für die Wissenszurechnung innerhalb von Pflichtenkonstellationen außerhalb der rechtsgeschäftlichen Sphäre sind die Theorien gleichwohl problematisch. § 166 BGB knüpft an ein spezifisches Handeln im Rahmen einer erteilten Vollmacht an und begreift den Wissensträger als Vertreter der Gesellschaft. Erfasst werden daher ausschließlich rechtgeschäftliche Tatbestände, die auf eine positive Kenntnis oder Arglist abstellen.463 Eine Verletzung der Pflichten der juristischen Person außerhalb der konkreten rechtsgeschäftlichen Beziehung und losgelöst von dem spezifischen Wis-

458  von

Savigny, System des heutigen römischen Rechts, Bd. II, 1840, S. 312. allgemein zur Zurechnung von Organwissen Westermann, in: Erman, BGB, 15. Aufl. 2017, § 31, Rn. 1 ff. 460  Vgl. Baumann, ZGR 1973, 284, 289 ff.; Tintelnot, JZ 1987, 795, 799 f. 461  Diese soll nach § 166 Abs. 2 erfolgen, vgl. Baumann, ZGR 1973, 284, 292 f.; Tintelnot, JZ 1987, 795, 800. Anders Waltermann, AcP 192 (1992), 181, 210 ff. 462  Vgl. BGH, Urt. v. 25.3.1982 – VII ZR 60/81, BGHZ 83, 293, 296; BGH, Urt. v. 24.1.1992 – V ZR 262/90, BGHZ 117, 104, 106 f.; BGH, Urt. v. 1.3.1984 – IX ZR 34/83, NJW 1984, 1953, 1954; BGH, Urt. v. 31.1.1996 – VIII ZR 297/94, NJW 1996, 1205, 1206; Richardi, AcP 169 (1969), 385, 397; Schultz, NJW 1990, 477, 478 ff. 463  Vgl. Spindler, Unternehmensorganisationspflichten, 2. Aufl. 2011, 634 ff.; Spind­ ler, ZHR 181 (2017), 311, 314. 459  Vgl.



C. Entlastung durch Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation119

sen des handelnden Vertreters ist mit der in § 166 BGB angelegten Konstellation hingegen nicht vergleichbar.464 Die Theorien stoßen ferner in ihrer Anwendung auf Organe an ihre Grenzen, da die Vertretungsmacht von Organen nach außen grundsätzlich nicht beschränkt werden kann. Dies muss auch für die Kenntniserlangung gelten.465 Eine Analogie zu § 166 Abs. 2 BGB hilft nicht weiter. Zwar erscheint es naheliegend, den Steuerungsgedanken des § 166 Abs. 2 BGB dahingehend zu erweitern, dass hiervon auch eine vom Rechtsverkehr erwartete Steuerung erfasst ist, die sich in der Organisation der Kommunikation niederschlägt.466 Diese Argumentation lässt jedoch außer Betracht, dass § 166 Abs. 2 BGB davon ausgeht, dass die juristische Person das Wissen, welches ihr nach der Wissenszurechnung zugerechnet werden soll, bereits besitzt.467 Darüber hi­ naus ist eine Differenzierung zwischen Tatbeständen, die auf eine positive Kenntnis abstellen und solchen, die ein Kennenmüssen genügen lassen innerhalb des § 166 BGB nicht möglich.468 Insofern stoßen die Theorien gerade bei der Verletzung von Pflichten zur ordnungsgemäßen Informations- und Kommunikationsorganisation an ihre Grenzen und können daher nicht als Grundlage der Wissenszurechnung dienen.469 Gleiches gilt für die gesetzlich geregelten Wissenszurechnungsnormen des § 78 Abs. 2 S. 2 AktG und § 35 Abs. 2 S. 3 GmbHG, die ebenfalls allein für einen spezifischen Personenkreis gelten. Sie können nicht so weit abstrahiert werden, dass sie als allgemeine Grundlage für eine Wissenszurechnung he­ rangezogen werden könnten.470 464  Vgl. Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 315; Waltermann, NJW 1993, 889, 892 f.; Waltermann, AcP 192 (1992), 181, 210 ff.; Medicus, Karlsruher Forum 1994, 4, 9. 465  Vgl. Spindler, Unternehmensorganisationspflichten, 2011, 626; ie auch Mer­ tens, KK-AktG, 3. Aufl. 2017, § 76, Rn. 64; Habersack, in: GroßKomm-AktG, 5. Aufl. 2015, § 78, Rn. 23; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Aufl. 2002, § 10 V 2; Hartung, NZG 1999, 524, 526 f.; Scheuch, GmbHR 1996, 828, 829; Waltermann, AcP 192 (1992), 181, 220 f. Anders Römmer-Collmann, Wissenszurechnung, 1998, 93 ff. 466  Vgl. Weller, ZGR 2016, 384, 403; Taupitz, JZ 1996, 734, 735; Taupitz, Karlsruher Forum 1994, 16, 26; Baumann, ZGR 1973, 284, 294. 467  Vgl. Spindler, Unternehmensorganisation, 2011, 626; Grunewald, FS Beusch, 1993, 201, 304; Beuthien, NJW 1999, 1142, 1144 f. 468  Vgl. Spindler, Unternehmensorganisation, 2011, 642; Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 315; Gasteyer/Goldschmidt, AG 2016, 116, 118; Koller, JZ 1998, 75, 78. 469  Vgl. Spindler, in: MüKo-AktG, 4. Aufl. 2014, § 78, Rn. 93; Habersack/Foers­ ter, in: GroßKomm-AktG, 5. Aufl. 2015, § 78, Rn. 38; Mertens/Cahn, in: KK-AktG, 3. Aufl. 2010, § 76, Rn. 83 f.; Reuter, ZIP 2017, 310, 312; Weller, ZGR 2016, 384, 394 u. 400; Ekkenga, NZG 2013, 1081, 1085. Anders Schubert, in: MüKo-BGB, 7. Aufl. 2015, § 166, R. 8. 470  Vgl. Spindler, in: MüKo-AktG, 4. Aufl. 2014, § 78, Rn. 93; Habersack/Foers­ ter, in: GroßKomm-AktG, 5. Aufl. 2015, § 78, Rn. 38; Mertens/Cahn, in: KK-AktG,

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b) Organtheorie Das Gegenkonzept zur Vertretertheorie ist die Organtheorie471, die das Organ als Handlungsinstrument der juristischen Person begreift. Die Organtheorie sieht das Handeln der Organe unmittelbar als eigenes Handeln der juristischen Person an und verzichtet auf einen Zurechnungsakt.472 An diesen Gedanken knüpft auch die Theorie der absoluten Wissenszurechnung an, die über lange Zeit die Wissenszurechnung bestimmt hat und Ausgangspunkt der Rechtsprechung des BGH ist.473 Diese rechnet der juristischen Person ebenfalls das Handeln ihrer vertretungsberechtigten474 Organe ohne eine Einschränkung unmittelbar als eigenes Handeln zu; die juristische Person tritt durch ihre Organmitglieder selbsthandelnd in Erscheinung.475 Demnach gilt das Wissen jedes einzelnen vertretungsberechtigten Organmitgliedes vollständig als das Wissen der juristischen Person.476 Umfasst ist hiervon nicht nur das geschäftlich, sondern auch das privat erlangte Wissen sowie solches von bereits ausgeschiedenen oder verstorbenen Organmitgliedern.477 Darüber hinaus ist es nach der Organtheorie nicht notwendig, dass das wissende Organmitglied an dem fraglichen Rechtsgeschäft beteiligt ist oder von diesem auch nur Kenntnis hat; auch ohne diese Faktoren gilt das Wissen des Organmitglieds als das Wissen der juristischen Person.478 Diese sehr weitreichende Zurechnung wurde durch den BGH in einer Entscheidung aus dem Jahr 1989 dahingehend relativiert, dass auch die Wissens3. Aufl. 2010, § 76, Rn. 83 f.; Reuter, ZIP 2017, 310, 312; Weller, ZGR 2016, 384, 394 u. 400. 471  von Gierke, Die Genossenschaftstheorie und die Deutsche Rechtsprechung, 1887, 28 ff., 615 u. 624 f. 472  Vgl. von Gierke, Die Genossenschaftstheorie und die Deutsche Rechtsprechung, 1887, 28 ff. 473  Vgl. Weller, ZGR 2016, 384, 400. 474  Vgl. Buck-Heeb, AG 2015, 801, 802. 475  BGH, Urt. v. 30.4.1955 – II ZR 202/53, BGHZ 17, 160  ff.; BGH, Urt. v. 5.12.1958 – VI ZR 114/57, WM 1959, 80, 81. 476  BGH, Urt. v. 6.4.1964 – II ZR 75/62, BGHZ 41, 282; Spindler, in: MüKoAktG, 4. Aufl. 2014, § 78, Rn. 93; Wiesner, Münchener HdB des Gesellschaftsrechts, Bd. 4, 3 Aufl., 2007, § 23, Rn. 24, der eine Analogie zu § 31 BGB zieht. 477  Vgl. BGH, Urt. v. 30.4.1955 – II ZR 202/53, BGHZ 17, 160 ff.; BGH, Urt. v. 5.12.1958 – VI ZR 114/57, WM 1959, 80 81; Buck, Wissen und juristische Person, 2001, S.  239 ff.; Schubert, in: MüKo-BGB, 7. Aufl. 2015, § 166, Rn. 8; Spindler, in: MüKo-AktG, 4. Aufl. 2014, § 78, Rn. 93 u. 96; Wiesner, Münchener HdB des Gesellschaftsrechts, Bd. 4, 3. Aufl. 2007, § 23, Rn. 24; Buck-Heeb, AG 2015, 801, 802. 478  Vgl. BGH, Urt. v. 8.12.1989 – V ZR 246/87, BGHZ 109, 327, Rn. 13, obgleich der BGH in diesem Urteil bereits eine Relativierung der Organtheorie hin zu einer wertenden Betrachtung vorgenommen hat; Spindler, in: MüKo-AktG, 4. Aufl. 2014, § 78, Rn. 96.



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zurechnung von Organvertretern „nicht mit logisch-begrifflicher Stringenz […], sondern nur in wertender Beurteilung“ erfolgen kann.479 Der BGH relativiert an dieser Stelle die Theorie der absoluten Wissenszurechnung auf inhaltlicher Ebene und bezieht eine Abwägung zwischen den Interessen der juristischen Person und denen des Gegenübers unter Beachtung des Telos der Wissenszurechnung480 ein. In diesem Zusammenhang erfolgt eine Einschränkung auf „typischerweise aktenmäßig festgehaltenes Wissen“481, die auch heute noch Geltung hat. Es darf trotzdem nicht übersehen werden, dass weiterhin eine absolute Zurechnung dahingehend besteht, dass das relevante Wissen des zuständigen Organmitglieds unmittelbar und unbedingt als das Wissen der juristischen Person gilt – und dies allein aus der Organstellung heraus und ohne die Verletzung einer etwaigen Wissensorganisationspflicht.482 Diese strenge Zurechnung wird den heutigen komplexen Unternehmensstrukturen hingegen nicht gerecht. Schließlich würde es im Fall einer heute nicht seltenen multiplen Organschaft regelmäßig zu einer unvermeidbaren Pflichtenkollision zwischen den Verschwiegenheitspflichten gegenüber den jeweiligen Unternehmen kommen.483 So wurde die relative Organtheorie in der Weiterentwicklung der Rechtsprechung durch eine Stärkung des Abwägungscharakters von dem wertenden Konzept der Wissensorganisation (Wissensorganisationstheorie) abgelöst. c) Wissensorganisationstheorie Die heute vorherrschende Wissensorganisationstheorie knüpft die Wissenszurechnung an die Pflicht der juristischen Person zu einer ordnungsgemäßen gesellschaftsinternen Kommunikation und orientiert sich innerhalb einer wertenden Betrachtung an den berechtigten Erwartungen des Rechtsverkehrs. Im Gegensatz sowohl zur Vertreter- als auch zur Organtheorie knüpft die Wissensorganisationstheorie nicht an die Person des Informationsträgers und seine Stellung an, sondern ausschließlich an die Pflichten der juristischen Person. Allein nach diesen Organisationspflichten bestimmt sich, ob eine Wissenszurechnung erfolgt.

479  BGH,

Urt. v. 8.12.1989 – V ZR 246/87, BGHZ 109, 327, Rn. 14. S.  114 ff. 481  BGH, Urt. v. 8.12.1989 – V ZR 246/87, BGHZ 109, 327, Rn. 14. 482  Vgl. Spindler, in: MüKo-AktG, 4. Aufl. 2014, § 78, Rn. 96; Wiesner, Münchener HdB des Gesellschaftsrechts, Bd. 4, 3. Aufl. 2007, § 23, Rn. 24; Weller, ZGR 2016, 384, 401. 483  Vgl. Weller, ZGR 2016, 384, 401; Buck-Heeb, AG 2015, 801, 802, 808. 480  Siehe

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3. Kap.: Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG

Die Ansätze der Wissensorganisationstheorie sind bereits in der relativen Organtheorie zu finden, in der der Bundesgerichtshof zu einer wertenden Betrachtung der Wissenszurechnung übergeht und Raum für eine Abwägung der Interessen der juristischen Person gegenüber denen des Dritten eröffnet.484 Diese materielle Abwägung wurde durch eine Entscheidung des BGH im Jahr 1992485 weiter vertieft, in der er mangels sachlichen Zusammenhangs oder sonstiger Hinweise auf das entsprechende Wissen an anderer Stelle eine Pflicht zu einem Informationsaustausch zwischen zwei Stellen einer Gesellschaft ablehnte.486 In der darauffolgenden Entscheidung im Jahr 1996487 wich der BGH vollständig von der Theorie der absoluten Wissenszurechnung und einer Anknüpfung an die Organ- oder eine vergleichbare Stellung eines Wissensvermittlers ab und etablierte in einer Rechtsfortbildung das wertende Konzept der Wissensorganisation. Die Grundlage dieses Zurechnungskonzepts ist das Interesse des Verkehrsschutzes und der – anknüpfend an Taupitz –488 aus diesem folgende Pflicht zur „ordnungsgemäßen Organisation der Kommunikation“489 innerhalb der Gesellschaft,490 die sich gleichermaßen an den deliktischen Verkehrspflichten und dem Organisationsverschulden491 orientiert.492 Die wertende Betrachtung konkretisiert sich in der Wissensorganisationstheorie daher in einer Abwägung der Interessen der juristischen Person gegenüber den Interessen des Rechtsverkehrs. Dem immanent ist auch die Gleichstellungsthese, sodass der Wissenszurechnung vergleichbar mit dem Wissen einer natürlichen Person persönliche und zeitliche Grenzen gesetzt sind, die eine unverhältnismäßige Mehrbelastung der juristischen Person verhindern sollen. Insofern müssen aus einer ex-ante-Sicht jedenfalls eine reale Möglichkeit und ein Anlass zur Wissensweiterleitung, -speicherung oder -abfrage bestehen.493 Hierbei wird zwar innerhalb der Risikoabwägung regelmäßig der juristischen Person das 484  Siehe

S.  120 f. Urt. v. 24.1.1992 – V ZR 262/90, BGHZ 117, 104. 486  BGH, Urt. v. 24.1.1992 – V ZR 262/90, BGHZ 117, 104, Ziff. II. 3. c). 487  BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30. 488  Taupitz, Wissenszurechnung nach englischem und deutschem Recht, Karlsruher Forum 1994, 16 ff. Auch Medicus, Karlsruher Forum 1994, 1 ff., auf den der BGH ebenfalls verweist. Vgl. Bohrer, DNotZ 1991, 124 ff. 489  BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, Rn. 22, Ziff. C. 2. a). 490  BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, Rn. 22; Taupitz, JZ 1996, 734. 491  Vgl. Spindler, Unternehmensorganisationspflichten, 2. Aufl. 2011, 626 ff. 492  Vgl. Habersack/Foerster, GroßKomm-AktG, 5. Aufl., 2015, § 78, Rn. 38 ff.; Koch, ZIP 2015, 1757, 1759 ff.; Schirmer, AG 2015, 666, 667; Thomale, AG 2015, 641, 648; Verse, AG 2015, 413, 416 ff.; Buck-Heeb, AG 2015, 801, 802 f. 493  BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, Rn. 25. 485  BGH,



C. Entlastung durch Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation123

Risiko aufzuerlegen sein.494 Dies kann gleichwohl nur dann verlangt werden, wenn erkennbar war, dass die Information später rechtserheblich sein würde.495 Ob eine Information zugerechnet wird, bestimmt sich nach der Wissens­ organisationstheorie daher in einer wertenden Betrachtung der berechtigten Interessen des Rechtsverkehrs vor den Risiken einer Wissensaufspaltung und einer Gleichstellung von natürlichen und juristischen Personen unter Beachtung der normativen Anknüpfung im Einzelfall.496 Die Wissenszurechnung nach der Wissensorganisationstheorie ist insofern keiner strikten Einheitslösung497 zugänglich, die der juristischen Person pauschal das Wissen zurechnet.498 Vielmehr ist im Einzelfall abzuwägen, ob das Interesse des Verkehrsschutzes oder die Risikobegrenzung zugunsten der juristischen Person überwiegt. Hierfür ist unter Heranziehung der Wertungen der jeweiligen Norm,499 innerhalb der eine Wissenszurechnung stattfinden soll, zu bestimmen, welche berechtigten Erwartungen der Rechtsverkehr an die Gesellschaft stellen darf und inwieweit die juristische Person durch eine Zurechnung der natürlichen positiv gleichzustellen ist. Die Gleichstellungsthese wird daher unter Heranziehung der normativen Wertungen als eine Pflicht zur gesellschaftsinternen Kommunikationsorganisation konkretisiert.500 Die entscheidende Frage für die Bestimmung einer Wissenszurechnung ist daher wie folgt zu formulieren: Durfte der Rechtsverkehr im normativen Rahmen der fraglichen Norm berechtigterweise erwarten, dass innerhalb der juristischen Person die Information weitergeleitet, gespeichert oder abgefragt wird? Die Wissenszurechnung innerhalb des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR setzt sich in diesem Zusammenhang einerseits aus der Organisation der In494  Vgl.

BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, Rn. 25. BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, Rn. 27. 496  Vgl. BGH, Urt. v. 8.12.1989 – V ZR 246/87, BGHZ 109, 327; BGH, Urt. v. 14.7.1993 – IV ZR 153/92, BGHZ 123, 224, 228 f.; BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, 35 ff.; BGH, Urt. v. 15.04.1997 – XI ZR 105/96, BGHZ 135, 202; BGH, Urt. v. 12.11.1998  – IX ZR 145–98, BGHZ 140, 54; Taupitz, Karlsruher Forum 1994, 16, 25 ff.; Medicus, Karlsruher Forum 1994, 4, 11 ff. 497  BGH, Urt. v. 8.12.1989 – V ZR 246/87, BGHZ 109, 327, Rn. 14. 498  Vgl. Taupitz, JZ 1996, 734; Koch, ZIP 2015, 1757, 1759. 499  Vgl. BGH, Urt. v. 28.6.2016 – VI ZR 536/15, NJW 2017, 250; Thomale, NZG 2018, 1007, 1010; Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 319 f.; Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 390; Grigoleit, ZHR 181 (2017), 160, 166; Reuter, ZIP 2017, 310, 313; Bork, ZGR 1994, 237, 241 f. 500  Vgl. BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30; BGH, Urt. v. 8.12.1989 – V ZR 246/87, BGHZ 109, 327; Thomale, NZG 2018, 1007, 1010. 495  Vgl.

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3. Kap.: Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG

formationsströme auf nachgeordneter Ebene und andererseits aus der Verpflichtung der Organe zur Gewährleistung der Ad-hoc-Publizität und der daraus folgenden Pflicht zur Bereitstellung der ihnen bekannt gewordenen Insiderinformationen zusammen. Umfasst von der Wissenszurechnung sind daher gleichermaßen alle nachgeordneten Mitarbeiter sowie Organe des Emittenten.501 Der Adressat der Wissensorganisationspflicht ist das Geschäfts­ leitungsorgan;502 im Fall des Emittenten von Finanzinstrumenten ist dies der Vorstand. Unterteilt wird die Wissensorganisationspflicht in eine Informationsweiterleitungs-, Informationsabfrage- und Informationsspeicherungspflicht,503 auf die im Folgenden eingegangen wird. aa) Informationsweiterleitungspflicht Die erste der drei die Wissenszurechnung ausfüllenden Pflichten ist die Informationsweiterleitungspflicht. Die am Rechtsverkehr teilnehmende juristische Person muss ihre unternehmensinterne Kommunikationsorganisation so gestalten, dass die Entscheidungsträger von ordnungsgemäß zugehenden rechtserheblichen Informationen Kenntnis nehmen können. Es folgt eine Organisationspflicht dahingehend, dass sichergestellt ist, dass die Wissensträger die relevanten Informationen auch tatsächlich an die Personen weiterleiten, welche die Information benötigen.504 Die Weiterleitungspflicht besteht ferner sowohl von oben nach unten, als auch von unten nach oben, sowie auf horizontaler Ebene.505 Bleiben solche Maßnahmen aus und kommt es infolgedessen nicht zu einer Informationsweiterleitung, ist der juristischen Person das Wissen gleichwohl zuzurechnen.506 501  Vgl. BGH v. 15.12.2005  – IX ZR 227/04, NJW-RR 2006, 771, Rn. 13; BGH, Urt. v. 12.11.1998 – IX ZR 145 – 98, BGHZ 140, 54, 62; BGH, Urt. v. 24.1.1992 – V ZR 262/90, BGHZ 117, 104, 106 f.; Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 391. 502  Vgl. Weller, ZGR 2016, 384, 402; Koch, ZIP 2015, 1757, 1761. 503  BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, 37; Habersack/Foers­ ter, in: GroßKomm-AktG, 5. Aufl. 2015, § 78, Rn. 39; Schubert, in: MüKo-BGB, 7. Aufl. 2015, § 166, Rn. 49 ff.; Mülberts/Sajnovits, NJW 2016, 2540; Verse, AG 2015, 413, 416; Koch, ZIP 2015, 1757, 1760; Buck-Heeb, AG 2015, 801, 803 f. 504  Vgl. BGH, Urt. v. 15.12.2005  – IX ZR 227/04, NJW-RR 2006, 771, Rn. 13; BGH, Urt. v. 12.11.1998  – IX ZR 145  – 98, BGHZ 140, 54, 62; BGH, Urt. v. 24.1.1992 – V ZR 262/90, BGHZ 117, 104, 106 f.; Klöhn möchte diese Pflicht im Hinblick auf Art. 17 MAR unmittelbar aus dem Merkmal „so bald wie möglich“ herleiten, kommt gleichwohl zum selben Ergebnis, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 17, Rn. 127 f. 505  BGH, Urt. v. 15.12.2005 – IX ZR 227/04, NJW-RR 2006, 771, Rn. 13. 506  BGH, Urt. v. 15.12.2005 – IX ZR 227/04, NJW-RR 2006, 771, Rn. 13.



C. Entlastung durch Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation125

Für den Emittenten von Finanzinstrumenten, der einer Haftungsgefahr aus § 97 WpHG ausgesetzt ist, ist insbesondere eine Weiterleitung von potentiellen Insiderinformationen von unten nach oben relevant. Das zuständige Organ für eine Veröffentlichung nach Art. 17 MAR ist grundsätzlich der Vorstand. Entscheidend für den Emittenten ist daher, dass auf nachgeordneten Ebenen vorhandene Insiderinformationen an diesen weitergeleitet werden. Gleiches gilt für eine Weiterleitung des Wissens einzelner Vorstandsmitglieder an den Gesamtvorstand beziehungsweise an das für die Veröffentlichung zuständige Vorstandsmitglied auf horizontaler Ebene. bb) Informationsabfragepflicht Die Informationsabfragepflicht ist die zweite, die Wissenszurechnung ausfüllende Pflicht. Sie verpflichtet die juristische Person sicherzustellen, dass erkennbar an anderer Stelle vorhandene und für den eigenen Bereich wesentlichen Informationen nachgefragt werden.507 Eine Wissenszurechnung erfolgt daher sobald der Handelnde das Wissen hätte kennen müssen. Aus dem Gleichstellungsargument ergibt sich zusätzlich die Notwendigkeit eines Anlasses, sich das Wissen im Einzelfall tatsächlich aus einem Speicher oder von anderen Wissensträgern zu beschaffen.508 Maßgeblich sind hierfür gleichermaßen die Gewichtigkeit des Anlasses und der Aufwand der Informationsbeschaffung.509 Auch an dieser Stelle ist es für die Wissenszurechnung aus einem Speicher entscheidend, ob der Rechtsverkehr berechtigterweise erwarten konnte, dass in der konkreten Situation das Wissen abgefragt wird. cc) Informationsspeicherungspflicht Die Informationsspeicherungspflicht ist die dritte die Wissensorganisation ausfüllende Pflicht.510 Für eine Zurechnung von Wissen aufgrund dieser Pflicht ist entscheidend, ob die Information hätte gespeichert werden müssen. Dies beurteilt sich nach der Wahrscheinlichkeit im Zeitpunkt der Kenntnis­ 507  Vgl. BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, Rn. 21 ff.; LG Stuttgart, Urt. v. 24.10.2018 – 22 O 101/16, Rn. 200; Klöhn möchte diese Pflicht im Hinblick auf Art. 17 MAR unmittelbar aus dem Merkmal „so bald wie möglich“ herleiten, kommt gleichwohl zum selben Ergebnis, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 17, Rn. 119 ff. 508  BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, Rn. 26. 509  BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, Rn. 26; vgl. Baumann, ZGR 1973, 284, 295; Medicus, Karlsruher Forum 1994, 4, 12. 510  Klöhn möchte diese Pflicht im Hinblick auf Art. 17 MAR unmittelbar aus dem Merkmal „so bald wie möglich“ herleiten, kommt gleichwohl zum selben Ergebnis, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 17, Rn. 127 f.

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3. Kap.: Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG

erlangung, dass die Information zu einem späteren Zeitpunkt rechtserheblich sein wird.511 Von der Speicherungspflicht umfasst ist daher nicht das sämt­ liche in der juristischen Person vorhandene Wissen, sondern vielmehr nur das typischerweise aktenmäßig festgehaltene Wissen.512 Gleichermaßen ist auch die Dauer der Speicherungspflicht davon abhängig, welche Bedeutung der Information zukommt. Wird die Information hingegen frühzeitig gelöscht, bleibt die Wissenszurechnung bestehen.513 Das wertende Konzept der Wissensorganisation wird im Folgenden als Grundlage der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG angewendet. 3. Wissen oder Wissenmüssen als Zurechnungsvoraussetzung Eine Wissensnorm kann das Wissen entweder an ein positives Wissen in Form des Vorsatzes oder ein Wissenmüssen in Form einer fahrlässigen oder grob fahrlässigen Unkenntnis knüpfen. An welche Form des Wissens angeknüpft wird, ist auch für die Wissenszurechnung bedeutsam. Knüpft die Rechtsfolge einer Norm allein an ein positives Wissen an, wird durch den Gesetzgeber gleichzeitig eine negative Regelungsanordnung dahingehend getroffen, dass ein Wissenmüssen keine Relevanz hat und der Grund des Nichtwissens unbedeutend ist.514 Es wird eine gesetzgeberische Wertung getroffen, welche die belastete Person als insoweit schutzwürdig erachtet als sie nicht gezwungen ist, zugunsten der anderen Partei Maßnahmen zur Wissensorganisation zu betreiben.515 Die aus der Wissensorganisa­ tionstheorie folgenden Organisationspflichten finden daher im Fall von Wissensnormen, die allein an ein positives Wissen anknüpfen, keine Anwendung. Diese relative Schutzwürdigkeit endet erst in dem Moment, in dem die belastete Person tatsächlich Kenntnis erlangt und folglich ohne Aufwand die Interessen der anderen Partei hätte beachten können; es wird lediglich ein rechts­ ethischer Mindeststandard geschaffen516. Wie die belastete Person die Kennt511  BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, Rn. 25 unter Verweis auf Bohrer, DNotZ 1991, 124, 128; vgl. Medicus, Karlsruher Forum 1994, 4, 11. 512  BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, Rn. 25 unter Verweis auf Bohrer, DNotZ 1991, 124, 129 f.; vgl. Buck-Heeb, WM 2008, 281, 284; Koch, ZIP 2015, 1757, 1760; Weller, ZGR 2016, 384, 404. 513  BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, Rn. 25. 514  Vgl. Armbrüster, in: MüKo-BGB, 7. Aufl. 2015, § 124, Rn. 3; Henssler, in: MüKo-BGB, 6. Aufl. 2012, § 626, Rn. 297; Kohler, in: MüKo-BGB, 7. Aufl. 2016, § 892, Rn. 47; Gursky, in: Staudinger, BGB, 2013, § 892, Rn. 161; Grigoleit, ZHR 181 (2017), 160, 170. 515  Vgl. Grigoleit, Vorvertragliche Informationshaftung, 1997, 9; Goldschmidt, Die Wissenszurechnung, 2001, 116 f.; Grigoleit, ZHR 181 (2017), 160, 170 f. 516  Grigoleit, ZHR 181 (2017), 170.



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nis erlangt hat, ist im Fall der positiven Anknüpfung hingegen unbedeutend. Gleichzeitig bleibt die Rechtsfolge selbst dann ausgeschlossen, wenn die Person aufgrund grober Fahrlässigkeit kein Wissen hat.517 Erfolgt die Anknüpfung jedoch bereits an ein Wissenmüsssen, entstehen informationelle Sorgfaltspflichten.518 Die Schutzwürdigkeit der belasteten Partei wird im Fall einer Wissensnorm, die auch ein Wissenmüssen genügen lässt, zugunsten der Schutzwürdigkeit der sonstigen Rechtsgüter der anderen Partei eingeschränkt.519 Eine Anknüpfung an ein Wissenmüssen legt der belasteten Person folglich Wissensorganisationpflichten auf, die sich an dem berechtigten Interesse des Rechtsverkehrs innerhalb des jeweiligen normativen Gefüges orientieren. Dies entspricht der Wissensorganisationstheorie. Sie legt der juristischen Person Pflichten zur Wissensorganisation auf und rechnet das Wissen, obgleich es tatsächlich nicht vorhanden ist, im Fall der Verletzung dieser Pflichten zu – die juristische Person hätte das Wissen haben müssen. Folglich kommt die Wissensorganisationstheorie allein im Fall des Wissenmüssens zur Anwendung. § 97 Abs. 2 WpHG knüpft ausdrücklich sowohl an den Vorsatz als auch die grobe Fahrlässigkeit an, sodass gleichermaßen ein positives Wissen als auch ein Wissenmüssen520 innerhalb der Haftungsnorm hinreichend ist.521 Die Wissensorganisationstheorie erlangt daher innerhalb des Haftungstatbestandes des § 97 WpHG Geltung.522 4. Erfasster Personenkreis Bedeutsam für die Frage einer Wissensvermittlung ist weiterhin, welche Einzelpersonen und Organe innerhalb der juristischen Person von der Wissenszurechnung erfasst werden. Von diesen hängen auch die Bestimmung der haftungsbegründenden Kenntnis und insofern die Rahmenbedingungen des kenntnisbezogenen Entlastungsbeweises ab. Grigoleit, ZHR 181 (2017), 160, 170 ff. Grigoleit, ZHR 181 (2017), 160, 172. 519  Vgl. Grigoleit, FS Canaris, 2007, 275 ff. 520  Vgl. Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 328; Klöhn, in: KKWpHG, 2. Aufl. 2014, § 15, Rn. 103; Möllers/Leisch, KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 173 ff.; Habersack, DB 2016, 1551; Wilken/Hagemann, WM 2016, 67, 70. Anders Leyendecker-Langner/Kleinherz, AG 2015, 72, 76, die auf positive Kenntnis abstellen. 521  Vgl. Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 328; Habersack, DB 2016, 1551. Anders Klöhn, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 15, Rn. 103, 106 ff., der auf eine einfache Fahrlässigkeit abstellt. 522  Siehe zur Einbeziehung von Kenntnis und Kennenmüssen LG Stuttgart, Urt. v. 24.10.2018 – 22 O 101/16, Rn. 195 u. 221. 517  Vgl. 518  Vgl.

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3. Kap.: Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG

a) Vorstand aa) Gesamtvorstand Das Wissen des Vorstandes als Gesamtorgan kann entweder dem Wissen des Emittenten unmittelbar gleichgesetzt oder im Wege der Wissenszurechnung vermittelt werden; jedenfalls findet eine umfassende Zurechnung statt.523 Das Wissen des Gesamtvorstandes gilt folglich als Emittentenwissen. Zu beachten ist gleichwohl, dass allein typischerweise aktenmäßig festgehaltenes Wissens, für deren Informationsweiterleitung, -speicherung oder -abfrage ein Anlass besteht, der Wissenszurechnung unterliegt.524 Dies gilt auch für die Zurechnung des Wissens des Gesamtvorstandes. bb) Einzelnes Vorstandsmitglied Auch das Wissen einzelner Vorstandsmitglieder wird dem Emittenten grundsätzlich zugerechnet.525 Dies ergibt sich insbesondere aus einer wertenden Betrachtung.526 Der Vorstand ist nach § 76 Abs. 1 AktG das Handlungsorgan des Emittenten. Innerhalb des Vorstandes findet im Normalfall jedoch eine Ressortaufteilung statt, sodass die Aufgabenerfüllung regelmäßig segmentiert wird und durch ein einzelnes Vorstandsmitglied erfolgt. So kommt es faktisch zu einer Wissensaufspaltung, welche hingegen nicht nach Außen durchschlägt.527 Erlangt daher ein einzelnes Vorstandsmitglied die Kenntnis über Insiderinformationen, ist es seine Pflicht, diese an den Gesamtvorstand weiterzugeben und im Rahmen des Möglichen und Zumutbaren auf eine Veröffentlichung der Insiderinformation hinzuwirken.528 Ist das Vorstands523  Vgl. BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, Rn. 25; BGH, Urt. v. 15.12.2005 – IX ZR 227/04, NJW-RR 2006, 771, Rn. 13; Habersack/Foerster, in: GroßKomm-AktG, 5. Aufl. 2015, § 78, Rn. 42 f.; Mertens/Cahn, KK-AktG, 3. Aufl. 2010, § 78, Rn. 84 u. 86; Koch, in: Hüffer, AktG, 12. Aufl. 2016, § 78, Rn. 24; Pfül­ ler, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 333; Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 395; Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 323 f.; Gasteyer/Goldschmidt, AG 2016, 116, 119 f. 524  Siehe S.  121 ff. 525  Vgl. BGH, Urt. v. 8.12.1989 – V ZR 246/87, BGHZ 109, 327; i. E. BGH, Urt. v. 9.4.1990 – II ZR 1/89, NJW 1990, 2544, 2545; Habersack/Foerster, GroßKommAktG, 5. Aufl. 2015, § 78, Rn. 42; Mertens/Cahn, in: KK-AktG, 3. Aufl. 2010, § 78, Rn. 24 u. 86; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, 12. Aufl. 2016, § 78, Rn. 93; Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 78, Rn. 53; Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 174. 526  Nach der Rechtsprechung des hat die Wissenszurechnung anhand einer wertenden Betrachtung zu erfolgen, siehe S. 107 ff. 527  Vgl. Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 324. 528  Vgl. Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 396.



C. Entlastung durch Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation129

mitglied hingegen in seiner Eigenschaft als solches dazu verpflichtet, das Wissen über Insiderinformationen zur Verfügung zu stellen, so wird dem Emittenten dieses in einem Umkehrschluss auch unmittelbar zugerechnet.529 b) Aufsichtsrat Schwieriger ist die Zurechnung des Wissens des Gesamtaufsichtsrats und seiner einzelnen Mitglieder. aa) Ausgangskonstellation hinsichtlich § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR Insiderinformationen können einerseits, ohne dass der Vorstand hiervon Kenntnis erlangt, unmittelbar im Aufsichtsrat entstehen. Dies wird regelmäßig im Hinblick auf Personalentscheidungen vorkommen, für die der Aufsichtsrat die alleinige Kompetenz besitzt. Andererseits können Insiderinformationen auch vor einer Kenntniserlangung des Vorstandes zuerst an den Aufsichtsrat herangetragen werden; etwa im Fall von Übernahmeabsichten eines Wettbewerbers.530 In diesen Fällen stellt sich – insbesondere im Hinblick auf die grundsätzliche Unzuständigkeit des Aufsichtsrates für die Erfüllung der Ad-hoc-Publizitätspflichten – die Frage, ob eine Zurechnung des Aufsichtsratswissens an den Emittenten erfolgt. Es ist zwischen der Zurechnung des Wissens des Gesamtaufsichtsrats und der Zurechnung des Wissens einzelner Aufsichtsratsmitglieder zu unterscheiden. Zusätzlich ist danach zu differenzieren, ob das Wissen innerhalb der Zuständigkeit des Aufsichtsrats oder außerhalb von dieser erlangt wurde. bb) Zurechnung innerhalb der Zuständigkeit Eine Zurechnung von Wissen des Gesamtaufsichtsrats an die juristische Person findet grundsätzlich statt. Weitgehend unstreitig ist dies gleichwohl nur für die Zurechnung von Wissen, das dem Zuständigkeitsbereich des Aufsichtsrats entstammt.531 Dies ergibt sich bereits daraus, dass der Aufsichtsrat in seinem Zuständigkeitsbereich nach § 112 AktG das für die juristische 529  Siehe zu den Grenzen der Zurechnung des Wissens einzelner Vorstandsmitglieder, insbesondere privat erlangten Wissens und Verschwiegenheitsverpflichtungen S.  161 ff. 530  Siehe zu weiteren Beispielen Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 333. 531  Vgl. BGH, Urt. v. 10.9.2001 – II ZR 14/00, NJW-RR 2002, 173; BGH, Urt. v. 15.6.1998 – II ZR 318/96, BGHZ 139, 89; Habersack, in: MüKo-AktG, 4. Aufl. 2014, § 112, Rn. 25; Spindler, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 112, Rn. 42;

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3. Kap.: Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG

Person vertretungsberechtigte Organ ist, sodass die Zurechnung der des Vorstandes gleichzustellen ist. Anders als bei dem Vorstand erfolgt hingegen keine Zurechnung des Wissens einzelner Aufsichtsratsmitglieder.532 Dies folgt aus dem Gedanken, dass eine Wissenszurechnung nur insoweit erfolgen kann als auch die nötigen Kompetenzen vorhanden sind; diese liegen hingegen nicht bei den einzelnen Aufsichtsratsmitgliedern oder dem Aufsichtsratsvorsitzenden533.534 Bei dem Aufsichtsrat handelt es sich um ein als Kollegialorgan ausgestaltetes und mit Überwachungsaufgaben ausgestattetes Innenorgan.535 Selbst wenn dem Aufsichtsrat im Einzelfall Geschäftsführungsbefugnisse zukommen, sind diese ausschließlich dem Gesamtorgan zugeordnet. Es erfolgt keine dem Vorstand vergleichbare interne Ressortaufteilung. Ist hingegen allein das Gesamtorgan berechtigt, ist auch ausschließlich auf sein Wissen abzustellen.536 Hieran ändert auch der Verweis des § 112 S. 2 AktG auf den § 78 Abs. 2 S. 2 AktG nichts.537 Eine Zurechnung kann daher allein auf der Grundlage des Wissens

Henssler, in: MüKo-BGB, 7. Aufl. 2016, § 626, Rn. 301. Anders noch BGH, Urt. v. 6.4.1964 – II ZR 75/62, BGHZ 41, 282. 532  Vgl. Habersack, in: MüKo-AktG, 4. Aufl. 2014, § 112, Rn. 25; Kort, in: GroßKomm-AktG, 5. Aufl. 2015, § 84, Rn. 509 ff.; Arnold, in: MüKo-BGB, 7. Aufl. 2015, § 26, Rn. 23; Schubert, in: MüKo-BGB, 7. Aufl. 2015, § 166, Rn. 81; Hambloch-Ge­ sinn/Gesinn, in: Hölters, AktG, 2. Aufl. 2014, § 112, Rn. 18; Buck, Wissen und juristische Person, 2001, S. 283 ff.; Fleck, WM 1985, 677, 680; Wiesner, BB 1981, 1533, 1536 ff. Anders noch BGH v. 6.4.1964 – II ZR 75/62, BGHZ 41, 282, 287; Baums, Die Wissenszurechnung, 1999, S. 371. 533  Vgl. Spindler, in: Spindler/Stilz, 3. Aufl. 2015, § 112, Rn. 42 f.; HamblochGesinn/Gesinn, in: Hölters, AktG, 2. Aufl. 2014, § 112, Rn. 18. Anders Hopt/Roth, in: GroßKomm-AktG, 5. Aufl. 2015, § 112, Rn. 78, einschränkend aber in Rn. 79; Mer­ tens/Cahn, in: KK-AktG, 3. Aufl. 2013, § 112, Rn. 24; Wiesner, BB 1981, 1533, 1536 ff. 534  Vgl. Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 327; Werner, WM 2016, 1474, 1476; Buck-Heeb, AG 2015, 801, 806. Anders Hopt/Roth, GroßKomm-AktG, 5. Aufl. 2015, § 112, Rn. 78 f.; Mertens/Cahn, KK-AktG, 3. Aufl. 2012, § 112, Rn. 30; Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 408. 535  Vgl. Hopt/Roth, in GroßKomm-AktG, 5. Aufl. 2015, § 112, Rn. 78; v. Falken­ hausen, ZIP 2015, 956. 536  Vgl. BGH, Urt. v. 9.4.2013 – II ZR 273/11, NJW 2013, 2425, Rn. 12; BGH, Urt. v. 10.9.2001 – II ZR 14/00, NJW-RR 2002, 173, 2. Ls. u. Rn. 11 (bzgl. GmbH); OLG München, Urt. v. 14.3.2012 – 7 U 681/11, AG 2012, 753 ff., Rn. 34; Kort, in: GroßKomm-AktG, 5. Aufl. 2015, § 84, Rn. 512. 537  Vgl. Habersack, in: MüKo-AktG, 4. Aufl. 2014, § 112, Rn. 25; Hopt/Roth, in: GroßKomm-AktG, 5. Aufl. 2015, § 112, Rn. 78; Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 112, Rn. 42; Arnold, in: MüKo-BGB, 7. Aufl. 2015, § 26, Rn. 23; Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 327. Anders für den Aufsichtsratsvorsitzenden Mertens/Cahn, in: KK-AktG, 3. Aufl. 2012, § 112, Rn. 34.



C. Entlastung durch Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation131

des Gesamtaufsichtsrates erfolgen.538 Anderes gilt nur, sofern mit der Weitergabe der Information an das Gremium vernünftigerweise hätte gerechnet werden dürfen beziehungsweise wenn eine rechtzeitige Einberufung unterlassen wurde.539 cc) Zurechnung außerhalb der Zuständigkeit Problematisch ist hingegen die Frage, ob eine Zurechnung auch außerhalb des Zuständigkeitsbereichs des Aufsichtsrates stattfindet. Die für die Zurechnung von Vorstandswissen einschlägige BGH-Rechtsprechung lässt sich nicht heranziehen, da sie sich ausschließlich auf das zur Vertretung befugte Organ bezieht. Diese trifft für den Aufsichtsrat hingegen nur ausnahmsweise und innerhalb seines Zuständigkeitsbereichs zu. Die Verschwiegenheitspflicht des Aufsichtsrates, welche als Grenze der Wissenszurechnung anerkannt ist,540 steht einer Zurechnung jedenfalls nicht entgegen, da sie allein gegenüber den Aktionären, Mitarbeitern und Dritten gilt.541 Gleichwohl wird eine Zurechnung von Wissen außerhalb des Zuständigkeitsbereichs des Aufsichtsrates grundsätzlich abgelehnt.542 Eine Kenntnis der juristischen Person ist daher erst dann anzunehmen, wenn der Vorstand die Kenntnis von der Information des Aufsichtsrats erlangt hat und sie auf diesem Weg zugerechnet wird.543 Ihren Grund findet diese Bewertung in der Annahme, dass eine Zurechnung im Wege der Wissensorganisationspflicht allein dann erfolgen kann, wenn der Pflichtige das Wissen und die Wissens538  Vgl. BGH, Urt. v. 19.5.1980 – II ZR 169/79, NJW 1981, 166, Rn. 9; zust. für den Verein Arnold, in: MüKo-BGB, 7. Aufl. 2015, § 26, Rn. 23. 539  Vgl. BGH, Urt. v. 15.6.1998 – II ZR 318/9, BGHZ 139, 89, 92; Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 327; Buck-Heeb, AG 2015, 801, 807. 540  Siehe S.  161 f. 541  Vgl. OLG München, Urt. v. 18.3.2014 – 19 U 4934/13, WM 2015, 2139, 2144 f.; Habersack, in: MüKo-AktG, 4. Aufl. 2014, § 116, Rn. 50; Mertens/Cahn, in: KK-AktG, 3. Aufl. 2012, § 116, Rn. 56 ff.; Hopt/Roth, in: GroßKomm-AktG, 5. Aufl. 2015, § 116, Rn. 254 ff.; Spindler, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 116, Rn. 106; Spindler, in: MüKo-AktG, 4. Aufl. 2014, § 93, Rn. 124 ff; Koch, in: Hüffer/ Koch, AktG, 12. Aufl. 2016, § 116, Rn. 31; spezifisch zu Art. 17 MAR Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 407. 542  Vgl. OLG Celle, Urt. v. 24.8.2011 – 9 U 47/11, S. 13 f. – unveröffentlicht; Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 328; Gasteyer/Goldschmidt, AG 2016, 116, 123; Werner, WM 2016, 1474, 1576 f.; Koch, ZIP 2015, 1757, 1761 f.; Verse, AG 2015, 413, 415; Leyendecker-Langer/Kleinhenz, AG 2015, 72, 74; Buck-Heeb, AG 2015, 802, 808. Anders Schwintowski, ZIP 2015, 617, 623; Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 406 ff. 543  Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 328 f.; Buck-Heeb, WM 2016, 1469, 1473; Buck-Heeb, AG 2015, 801, 807 ff.; Leyendecker-Langer/Kleinhenz, AG 2015, 72, 76.

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3. Kap.: Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG

weiterleitung beherrschen kann. Der Vorstand besitzt gegenüber dem Aufsichtsrat hingegen allein eine Überwachungsaufgabe und – mit Ausnahme der Abberufung – keine weiteren Sanktionsmöglichkeiten, die eine solche Informationsweiterleitungspflicht durchsetzen könnten. Insbesondere besteht keine Kompetenz zur Auferlegung einer Informationsorganisation.544 Insofern fehlt es mangels einer Herrschaftsmacht des Vorstandes über die Information an einem Zurechnungsgrund und würde somit der Wissenszurechnung widersprechen.545 Anderes kann nur dann gelten, wenn der Aufsichtsrat tatsächlich in das Informationssystem eingebunden ist und seine Sonderinformationen einspeist546 oder eine andere Pflicht des Aufsichtsrates zur Informationsweiterleitung besteht. Im letzteren Fall fehlt dem Vorstand zwar weiterhin eine Möglichkeit diese gegenüber dem Aufsichtsrat durchzusetzen, der Aufsichtsrat wäre hingegen aus anderen Gründen verpflichtet, sodass die fehlende Herrschaftsmacht überbrückt würde. dd) Ausnahmsweise Zurechnung im Hinblick auf § 97 WpHG Fraglich ist, ob die grundsätzliche Nichtzurechnung von Aufsichtsratswissen außerhalb seines Zuständigkeitsbereichs auch im Rahmen der Haftung nach § 97 WpHG gilt. Zur Beantwortung dieser Frage sind die Wertungen des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR und die gesellschaftsrechtlichen Strukturen des Emittenten heranzuziehen. Der Aufsichtsrat ist grundsätzlich nicht für die Erfüllung der Ad-hoc-Publizitätspflichten zuständig, sodass zunächst auch keine Zurechnung von entsprechendem Wissen erfolgt. Gleichwohl kann der Aufsichtsrat im Hinblick auf die Haftung nach § 97 WpHG in Ausnahmefällen zu einer Weiterleitung von relevantem Wissen verpflichtet sein. Diese Frage ist unter Heranziehung des Normzwecks des § 97 WpHG, der stark durch Art. 17 MAR geprägt wird und dem Grundsatz des effet utile zu beantworten. Der Zweck der Ad-hoc-Publizitätspflichten – deren Durchsetzung § 97 WpHG dient – ist die Herstellung von Markttransparenz zur Stärkung der Integrität des Finanzmarktes. Diese kann nur durch eine möglichst umfassende, unmittelbare und idealiter ausnahmslose Veröffentlichung von 544  Vgl. Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 328; Buck-Heeb, WM 2016, 1469, 1473; Buck-Heeb, AG 2015, 801, 807 ff. 545  Vgl. OLG Celle, Urt. v. 24.8.2011 – 9 U 47/11, S. 13 f. – unveröffentlicht; Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 328; Gasteyer/Goldschmidt, AG 2016, 116, 123; Werner, WM 2016, 1474, 1576 f.; Koch, ZIP 2015, 1757, 1761 f.; Verse, AG 2015, 413, 415; Leyendecker-Langer/Kleinhenz, AG 2015, 72, 74; Buck-Heeb, AG 2015, 802, 808. Anders Schwintowski, ZIP 2015, 617, 623; Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 406 ff. 546  Vgl. Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 329.



C. Entlastung durch Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation133

Insiderinformationen erreicht werden. Dieser umfassenden Veröffentlichungspflicht würde es zuwiderlaufen, wenn das im Aufsichtsrat vorhandene Wissen in weiten Teilen von Vornherein von der Wissenszurechnung ausgeklammert wäre. Dies gilt insbesondere im Hinblick darauf, dass der Aufsichtsrat nur einen sehr begrenzten Zuständigkeitsbereich hat, hingegen regelmäßig mit Insiderinformationen in Kontakt kommt. Die Zurechnung dieser Informationen wäre dann generell ausgeschlossen, was ihre Veröffentlichung stark verzögern, wenn nicht sogar vereiteln und das Informationsungleichgewicht sowie die Gefahr von Insiderhandel verstärken würde. Dies soll hingegen gerade durch die Ad-hoc-Publizitätspflichten verhindert werden. Vielmehr würde es daher dem Schutzzweck entsprechen, auch das Aufsichtsratswissen jedenfalls insoweit zuzurechnen als die Insiderinformation, ohne dass der Vorstand von dieser Kenntnis hat, im Aufsichtsrat entsteht oder diesem bekannt werden. Dem steht nicht entgegen, dass die Erfüllung der Ad-hoc-Publizitätspflichten nicht in den Zuständigkeitsbereich des Aufsichtsrats fällt.547 Zum einen besitzt der Aufsichtsrat für Insiderinformationen, die dem Vorstand aus Gründen der Verschwiegenheit noch nicht mitgeteilt werden können, eine Annexkompetenz dahingehend, dass er über die Selbstbefreiung nach Art. 17 Abs. 4 MAR entscheiden kann.548 Zum anderen ist die zugrunde gelegte Ausgangskonstellation der Gegner einer Zurechnung außerhalb des Zu­ ständigkeitsbereichs – eine Zurechnung vom Vorstand an den Aufsichtsrat – problematisch.549 Zunächst findet die Wissenszurechnung innerhalb des § 97 WpHG ausschließlich zulasten der juristischen Person und nicht zulasten des Organs statt,550 sodass allein auf das Zurechnungsverhältnis zwischen dem Organ und der juristischen Person abzustellen ist. Darüber hinaus ist der 547  Anders Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 328; Buck-Heeb, AG 2015, 801, 807; Leyendecker-Langer/Kleinhenz, AG 2015, 72, 74. 548  So darf der Aufsichtsrat in Sonderfällen selbstständig eine Selbstbefreiungsentscheidung treffen. Dies insbesondere, wenn die Insiderinformation unmittelbar aus dem Zuständigkeitsbereich des Aufsichtsrates stammt oder der Vorstand keine Kenntnis von ihr hat, vgl. Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 17, Rn. 159 u. 186; Pfüller, Fuchs, in: WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 426; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, 13.  Aufl. 2018, § 111, Rn. 34a; Hopt/Kumpan, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-HdB, 5. Aufl. 2017, § 107, Rn. 151; Mülbert, FS Stilz, 411, 423; Groß, FS U. H. Schneider, 2011, 385, 392; Retsch, NZG 2016, 1201, 1206; Ihrig/Kranz, BB 2013, 451, 456; Kocher/Schneider, ZIP 2013, 1607, 1611; Leyendecker-Langner/ Kleinhenz, AG 2015, 72; Mülbert, FS Stilz, 2014, 411, 416 ff.; Groß, FS U. H. Schneider, 2011, 329; Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 497; Rentsch, NZG 2016, 1201, 1206; Ihrig/Kranz, BB 2013, 451, 456; Koscher/Schneider, ZIP 2013, 1611. 549  Anders Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 328; Leyendecker-Langner/Kleinhenz, AG 2015, 72, 73 ff. 550  Vgl. BGH, Urt. v. 13.10.2000 – V ZR 349/99, NJW 2001, 359, Rn. 15.

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3. Kap.: Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG

Adressat der Haftung – wie auch der Ad-hoc-Publizitätspflichten – nicht der Vorstand, sondern der Emittent.551 Folglich kommt es nicht auf das Wissen des Vorstandes, sondern allein auf das Wissen des Emittenten an.552 Insofern steht es einer Wissenszurechnung nicht entgegen, dass der Vorstand keine Möglichkeit hat, den Aufsichtsrat einem Informationsorganisationssystem zu unterwerfen.553 Auf den Vorstand kommt es nicht an. Vielmehr ist entscheidend, ob der Aufsichtsrat gegenüber dem Emittenten im Einzelfall verpflichtet ist, die Insiderinformationen weiterzuleiten. Das Telos des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR bestärkt diese Wertung. Eine ausnahmslose und unmittelbare Veröffentlichung von Insiderinformationen kann nur erreicht werden, wenn die Erfüllung der Ad-hoc-Publizitätspflichten nicht allein auf die der Organisationsherrschaft des Vorstandes unterworfenen Unternehmensbereiche begrenzt ist. Vielmehr ist die Pflicht nach Art. 17 MAR als eine gemeinsame Pflichtaufgabe des Vorstands und des Aufsichtsrats zu begreifen.554 Insofern ist der Aufsichtsrat selbst unmittelbar gegenüber dem Emittenten verpflichtet, Insiderinformationen an die für die Veröffentlichung zuständige Stelle weiterzuleiten. Die Herrschaftsmacht des Vorstandes ist daher nicht abschließend entscheidend für den Bereich der Wissenszurechnung. Hierfür spricht auch die der Wissenszurechnung zugrundeliegende Gleichstellungsthese. So kann die Wissensaufspaltung nicht dazu führen, dass die Ad-hoc-Publizitätspflichten hinsichtlich des Aufsichtsratswissens mangels Wissenszurechnung teilweise ausgehebelt werden. Weiterhin steht einer Zurechnung nicht entgegen, dass es sich bei der Gliederung in einen Aufsichtsrat und einen Vorstand um eine gesetzliche Anordnung handelt.555 Der Emittent hat sich für die entsprechende Rechtsform entschieden und muss insofern auch die ihr immanenten Verantwortlichkeiten sowie potentiellen Nachteile tragen. So darf die Rechtsform nicht zum Nachteil eines Dritten missbraucht werden.556 Eine Ausklammerung des Aufsichtsrats würde dem zuwiderlaufen. Es findet daher innerhalb des § 97 WpHG im Einzelfall auch eine Zurechnung von Wissen des Aufsichtsrats an den Emittenten statt. Entscheidend ist die Pflicht des Aufsichtsrats gegenüber dem Emittenten, zur Erfüllung der Ad-hoc-Publizitätspflichten beizutragen und die Insiderinformation weiter­ zuleiten oder selbst eine Selbstbefreiungsentscheidung zu treffen. Mithin 551  Siehe

S.  49 ff. S.  139 ff. 553  So aber Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 328; Buck-Heeb, WM 2016, 1469, 1473; Buck-Heeb, AG 2015, 801, 807 ff. 554  Vgl. Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 406 u. 408. 555  Anders Buck-Heeb, AG 2015, 801, 807. 556  Vgl. Schwintowski, ZIP 2015, 617, 622. 552  Siehe



C. Entlastung durch Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation135

kommt es nicht auf den Zuständigkeitsbereich des Aufsichtsrats, sondern auf seine Zuständigkeit für die Insinderinformation an. c) Nachgeordnete Mitarbeiter Auch das Wissen nachgeordneter Mitarbeiter ist dem Emittenten zuzurechnen.557 Diese Zurechnung basiert auf einer durch das Anstellungsverhältnis bestimmten Pflicht des einzelnen Mitarbeiters, relevante Informationen weiterzuleiten. Der Emittent ist durch die Wissensorganisationspflicht gezwungen, ein Insiderinformationsspezifisches Wissensorganisationssystem zu etablieren, das eine Weitergabe potentieller Insiderinformationen an die zuständigen Stellen von allen Unternehmensebenen sicherstellt. In dieses sind daher alle Mitarbeiter innerhalb der Organisations- und Herrschaftsmacht des Emittenten einzubinden. In praktischer Hinsicht erfolgt diese Einbindung durch eine Bestimmung im Arbeitsvertrag sowie eine tatsächliche Eingliederung des nachgeordneten Mitarbeiters in das Informationsorganisationssystem. Gleichwohl ist zu beachten, dass es sich hierbei nicht um eine umfassende Zurechnung handelt. Aufgrund der schuldrechtlichen Verpflichtung wird allein das Wissen zugerechnet, das der Mitarbeiter in Ausübung seiner Tätigkeit und mit einem Bezug zu dieser erlangt hat.558 So findet insbesondere keine Zurechnung von Wissen statt, das der nachgeordnete Mitarbeiter außerhalb seiner spezifischen Tätigkeit erlangt hat. Auch muss der nachgeordnete Mitarbeiter die Relevanz der Information erkennen können. So muss ein Anlass für die Einbringung der Information in die Informationskanäle der Wissensorganisation nach den gegebenen Umständen für den Mitarbeiter feststellbar sein. Insbesondere sind an ihn nicht die gleichen fachlichen und juristischen Anforderungen zu stellen, wie sie vom Vorstand zu erwarten sind. Gleichzeitig ist für eine Zurechnung nicht erforderlich, dass der nachgeordnete Mitarbeiter die Insiderinformation als solche qualifiziert. Trotzdem ist die Wissenszurechnung von nachgeordneten Mitarbeiter in einem Vergleich zu der Wissenszurechnung von Organen deutlich eingeschränkt.

V. Auslegung der Wissensorganisationstheorie innerhalb von § 97 WpHG Es gilt nun die abstrakte Wissensorganisationstheorie auf die Bestimmung des § 97 WpHG zu übertragen, um die normativen Wertungen der Norm Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 409. Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 409 f. Siehe zur Frage einer Begrenzung der Wissenszurechnung bei schuldhaftem Fehlverhaltens S. 109 ff. 557  Vgl. 558  Vgl.

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3. Kap.: Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG

hinreichend einzubeziehen. Auf dieser Basis wird anschließend eine Grundlage für den kenntnisbezogenen Entlastungsbeweis erarbeitet. 1. Geltung innerhalb des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR In einem ersten Schritt ist die Frage zu beantworten, ob die Wissenszurechnung innerhalb des § 97 WpHG Geltung erlangt. Zu beachten ist, dass der Haftungstatbestand stark durch die Wertungen des Art. 17 MAR geprägt ist. So dient § 97 WpHG vorranging der Durchsetzung des Art. 17 MAR. Auch ist das Bestehen der Ad-hoc-Publizitätspflichten eine wesentliche Voraussetzung des Haftungstatbestands. Von Bedeutung ist daher, ob und inwieweit die Anwendbarkeit der Wissenszurechnung in Form der Wissensorganisationstheorie durch die europarechtliche Prägung beeinflusst wird. Zunächst stellt sich die Frage, ob die Wissenszurechnung auch auf der europarechtlichen Ebene Anwendung finden kann. Die Wissenszurechnung ist ein deutsches Konzept einer richterlichen Rechtsfortbildung, das folglich nicht ohne weiteres auf die Ebene des EU-Rechts übertragen werden kann. Ob dies überhaupt möglich ist, ist bisher ungeklärt. Dagegen spricht im Rahmen der Ad-hoc-Publizitätspflichten, dass Art. 17 MAR eine vollharmonisierende559, europarechtliche Regelung ist, die als solche autonom und EU-weit einheitlich auszulegen ist.560 Es ist daher grundsätzlich auf europarechtliche Grundsätze zurückzugreifen. Vergleichbar mit der Wissenszurechnung nach deutschem Recht ist der vom EuGH im Hinblick auf das Wettbewerbsrecht verwendete Unternehmensbegriff. Dieser knüpft nicht an die einzelnen Rechtsträger im Sinne des Gesellschaftsrechts an, sondern geht von der Gesellschaft als einer Einheit aus.561 So werden Handlungen einer Person, die berechtigt ist für das Unternehmen tätig zu werden, unabhängig von ihrer Stellung, der juristischen Person zugerechnet.562 Es erfolgt daher, obgleich es keine Theorie zur Wissenszurechnung gibt, eine umfassende Handlungszurechnung des einzelnen 559  Vgl. Erwägungsgründe Nr. 3–5 MAR; Poelzig, NZG 2016, 528, 239; Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 411; Veil/Koch, WM 2011, 2297, 2298. 560  Vgl. spezifisch zu Art. 17 MAR Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 17, Rn. 111, der die Wissenszurechnung für irrelevant erachtet. 561  Vgl. EuGH, Urt. v. 10.9.2009 – Rs. C-97/08 (Akzo Nobel NV ./. Kommission), ECLI:EU:C:2009:536, Rn. 55 u. 58 ff.; EuGH, Urt. v. 19.7.2012 – verb. Rs. C-628/10 P u. C-14/11 P (Alliance One International and Standard Commercial Tobacco ./. Kommission), ECLI:EU:C:2012:479, Rn. 43 f.; EuGH, Urt. v. 11.7.2013 – Rs. C-444/11 P (Team Relocations ./. Kommission), ECLI:EU:C:2013:464, Rn. 157. 562  Vgl. EuGH, Urt. v. 21.7.2016 – Rs. C-542/14 (SIA ./. Konkurences padome), ECLI:EU:C:2016:578, Rn. 24; EuGH, Urt. v. 7.2.2013 – Rs. 68/12 (Protimonopolný úrad Slovenskej republiky ./. Slovenská sporiteľňa a.s.), ECLI:EU:C:2013:71, Rn. 25;



C. Entlastung durch Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation137

Mitarbeiters an die juristische Person. Dieser Zurechnung ist die Wissenszurechnung immanent, denn das Wissen geht der Handlung im Fall der Einheit von Wissensträger und Handelndem voraus. Nicht beantwortet wird hingegen die Frage einer Wissenszurechnung im Fall eines Auseinanderfallens des Wissens und der Handlung. Eine entsprechende Regelung fehlt im EU-Recht bisher. Obgleich eine Zurechnung von Wissen daher spezifisch für wettbewerbsrechtliche Zuwiderhandlungen durch den EuGH anerkannt ist, bleibt die Frage eines dem deutschen, wertenden Konzept der Wissensorganisation vergleichbaren Wissenszurechnungskonzepts auf EU-Ebene offen. Insbesondere lässt sich eine abstrakte Dogmatik zur Wissenszurechnung aus der wettbewerbsrechtlichen Praxis nicht ableiten. Aus diesem Grund wird teilweise vertreten, dass die Wissenszurechnung auf EU-Ebene irrelevant sei.563 Die Beantwortung dieser Frage kann hingegen für § 97 WpHG offenbleiben. Für den Entlastungsbeweis nach § 97 Abs. 2 WpHG kommt es allein auf die Bestimmungen des deutschen Rechts an. Die Schaffung eines Haftungstatbestandes, der den Anlegern für eine Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten einen Schadensersatz ermöglicht, obliegt allein den Mitgliedstaaten.564 Die Bestimmung der Tatbestandsmerkmale richtet sich daher ebenfalls allein nach dem Recht des jeweiligen Mitgliedstaats.565 Das deutsche Recht bestimmt für die Wissensvermittlung das der richterlichen Rechtsfortbildung entstammende wertende Konzept der Wissensorganisation. Dieses ist daher auch für die Auslegung des § 97 WpHG anzuwenden.566 Die Wissensorganisationstheorie kann folglich für die Auslegung der entlastenden Unkenntnis des Emittenten herangezogen werden. Es findet insoweit eine Verlagerung in das nationale Recht statt. Dem steht nicht entgegen, dass es in diesem Zusammenhang zu einer unterschiedlichen Auslegung der Kenntnis des Emittenten von der Insiderinformation in Art. 17 MAR und § 97 WpHG kommen und ein unterschiedliches im Anschluss an EuGH, Urt. v. 7.6.1983 – Rs. 100/80 – 103/80 (SA Musique Diffusion française u. a. ./. Kommission), ECLI:EU:C:1983:158, Rn. 97. 563  Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 17, Rn. 111. 564  Vgl. Brellochs, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, 2005, S. 92 ff.; Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht, Bd.1, 2. Aufl. 2015, § 20, Rn. 4 f.; Thomale, NZG 2018, 1007, 1009 u. Fn. 22. 565  Vgl. Thomale, NZG 2018, 1007, 1009. 566  Anders Thomale, NZG 2018, 1007, 1011, der für eine Haftung nach § 97 WpHG ein Zusammenfallen von Wissen und Handeln fordert. Dies würde die Kenntnis des Emittenten von der Insiderinformation hingegen unzulässig auf die Kenntnis des Vorstandes beschränken. So nimmt § 97 WpHG zum einen ausdrücklich den Emittenten in die Pflicht und gerade nicht den Vorstand. Zum anderen entspricht es dem Telos des § 97 WpHG auch die nachgeordneten Mitarbeiter in die Wissensorganisation einzubeziehen, siehe S. 121 f.

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3. Kap.: Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG

Haftungsniveau gegenüber den Anlegern zwischen den Mitgliedstaaten entstehen kann.567 So ist das Bestehen der Ad-hoc-Publizitätspflichten und in­ sofern die Kenntnis des Emittenten von der Insiderinformation zwar eine haftungsbegründende Voraussetzung des § 97 WpHG. Der haftungsrelevante Verschuldensgrad dieser Kenntnis bestimmt sich hingegen allein nach § 97 WpHG und somit nach dem deutschen Recht. Die Frage der Auslegung der Kenntnis auf der Ebene des EU-Rechts ist daher allein für das Bestehen der Ad-hoc-Publizitätspflichten relevant; nicht jedoch für den kenntnisabhängigen Entlastungsbeweis. Die Wertungen des Art. 17 MAR wirken durch die normative Anknüpfung gleichwohl in die Auslegung der Wissensorganisa­ tionstheorie innerhalb des § 97 Abs. 2 WpHG hinein. 2. Anwendbarkeit im Deliktsrecht § 97 WpHG ist dem Deliktsrecht zuzuordnen,568 sodass in einem zweiten Schritt fraglich ist, ob die Grundsätze der Wissenszurechnung, die ihren Ursprung im rechtsgeschäftlichen Bereich haben,569 im Deliktsrecht Anwendung finden. Der BGH hat die Frage bisher offen gelassen.570 In einem Urteil aus dem Jahr 2012 hat er die Anwendung der Wissenszurechnung für das Wissen einer unzuständigen Abteilungen im Fall einer unerlaubten Handlung wegen einer schuldhaften Verletzung des ärztlichen Behandlungsvertrages jedoch mit der Begründung abgelehnt, dass der Schutz des rechtsgeschäft­ lichen Verkehrs nicht im Vordergrund stehe.571 Dem ist zu entnehmen, dass der BGH für das Deliktsrecht jedenfalls andere Maßstäbe im Hinblick auf die wertende Betrachtung anlegen will. Gleichzeitig ist dem Urteil nicht zu entnehmen, dass die Anwendung der Wissenszurechnung für das Deliktsrecht ausgeschlossen werden soll. Vielmehr hat auch an dieser Stelle eine wertende Betrachtung dahingehend zu erfolgen,572 was der Rechtsverkehr berechtigterweise im Hinblick auf die spezifischen Wertungen der jeweiligen deliktsrechtlichen Norm erwarten darf.573 Für eine Anwendbarkeit der Wissenszurechnung innerhalb der deliktsrechtlichen Bestimmung des § 97 WpHG spricht auch, dass diesem ein indiNietsch, ZIP 2018, 1421, 1425. S.  24 ff. 569  Siehe S.  117 ff. 570  Vgl. BGH, Urt. v. 28.6.2016 – VI ZR 536/15, NJW 2017, 250, Rn.23. 571  BGH, Urt. v. 28.2.2012 − VI ZR 9/11, NJW 2012, 1789, Rn. 14. 572  Vgl. Arnold, in: MüKo-BGB, 7. Aufl. 2015, § 31, Rn. 31 f.; Wagner, MüKoBGB, § 823, 7. Aufl. 2017, Rn. 104, 107 f. u. 110; Reuter, ZIP 2017, 310, 313 f.; Wagner, ZGR 2016, 112, 126 ff. 573  Vgl. Reuter, ZIP 2017, 310, 314. 567  Vgl.

568  Siehe



C. Entlastung durch Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation139

vidualschützender Charakter immanent ist,574 der einer rechtsgeschäftlichen Beziehung jedenfalls vergleichbar ist. Eine rechtsgeschäftliche Beziehung wird wesentlich durch das individuelle Vertrauen der jeweiligen Vertragspartner geprägt. Dieses Vertrauen besteht grundsätzlich auch in der Beziehung zwischen dem Anleger und dem Emittenten – obgleich dieses nicht vom Schutzzweck des § 97 WpHG erfasst ist. Der Anleger tätigt die Transaktion bewusst mit den Wertpapieren des spezifischen Emittenten, sodass dieser für den Anleger kein unbekannter Dritter ist. Insbesondere besteht ein gesteigertes Vertrauen in die ordnungsgemäße Erfüllung der Ad-hoc-Publizitätspflichten, da Insiderinformationen einen wesentlichen Einfluss auf die Preisbildung des betreffenden Wertpapiers haben. Jedenfalls in der Beziehung des Anlegers zum Emittenten besteht daher ein der rechtsgeschäftlichen Beziehung vergleichbares Vertrauen. Die Wissensorganisationstheorie ist folglich innerhalb der deliktsrecht­ lichen Norm des § 97 WpHG anwendbar. 3. Auslegung innerhalb des § 97 WpHG Die Ausgestaltung der Wissensorganisationspflicht wird bestimmt durch die Wertungen des § 97 WpHG.575 Dieser dient, neben einer generalpräventiven Funktion, vorranging der Durchsetzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten und wird daher wesentlich durch Art. 17 MAR geprägt.576 Die Zielsetzung und die Wertungen des Art. 17 MAR fließen daher in die Auslegung und Anwendung des § 97 WpHG und insoweit auch in die Auslegung der Wissensorganisationstheorie innerhalb des § 97 WpHG hinein. Entscheidend für die grundlegende Wertung der Wissenszurechnung, ob dem Schutz des Rechtsverkehrs vor den Risiken der Wissensaufspaltung oder einer Risikobegrenzung zugunsten des Emittenten der Vorrang einzuräumen ist – mithin, ob eine Wissenszurechnung erfolgt –, ist daher das Telos des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR. Dieser ist im systemgerechten Kontext des Marktmissbrauchsregimes und unter Beachtung des Grundsatzes von effet utile577 zu bestimmen.578 574  Siehe

S.  22 f. S. 113 f. u. 135 ff. 576  Siehe S.  22 f. 577  Siehe zur Bedeutung des effet-utile-Grundsatzes für die Auslegung EU-recht­ licher Normen Lutter/Bayer/Schmidt, Europäisches Unternehmens- und Kapitalmarktrecht, 5. Aufl. 2012, S. 41, Rn. 61; Seibt/Cziupka, AG 2015, 98, 100. 578  Siehe zur gesteigerten Bedeutung der teleologischen Wertungen im EU-Recht Wegener, in: Calliess/Ruffert, EUV/AEUV, 5. Aufl. 2016, Art. 19 EUV, Rn. 16; Mayer, in: Grabitz/Hilf/Nettesheim, Das Recht der Europäischen Union, 58. EL 2016, Art. 19 EUV, Rn. 53; Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 387; Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 575  Siehe

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3. Kap.: Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG

Der Zweck der Ad-hoc-Publizitätspflichten liegt nach dem Erwägungsgrund Nr. 49 der MAR einerseits in der Vorbeugung von Insidergeschäften579 und der Verhinderung der Irreführung von Anlegern. Andererseits ist es Ziel des Art. 17 MAR, die Integrität des Finanzmarktes und das Vertrauens der Anleger in diesen zu stärken.580 Dem immanent ist die Beseitigung von Informationsungleichgewichten durch die unmittelbare, umfassende und idealiter ausnahmslose Bekanntgabe von Insiderinformationen. Aus dem Zweck des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR lässt sich im Hinblick auf die Wissenszurechnung ableiten, dass der Schutz der Anleger vor den Risiken der Wissensaufspaltung grundsätzlich Vorrang vor dem Interesse des Emittenten genießt. Dies ergibt sich aus dem Ziel der Ad-hoc-Publizitätspflichten, die umfassende Veröffentlichung von Insiderinformationen zu gewährleisten. Der Veröffentlichung der Insiderinformation kommt daher – unabhängig von dem Grund für die Nichtveröffentlichung – eine Priorität gegenüber den Interessen des Emittenten an einer Nichtveröffentlichung zu. Folglich darf die Veröffentlichung nicht durch eine Wissensaufspaltung untergraben werden. Vielmehr ist sie vor den Risiken einer Wissensaufspaltung zu schützen. Diese Risikoverteilung ergibt sich auch aus den Kosten, die der Anleger und der Emittent jeweils für das Erkennen, die Analyse und die Veröffentlichung der Insiderinformation aufwenden müssen. Den Emittenten trifft im Verhältnis zu dem Anleger ein erheblich geringerer Aufwand die Veröffentlichung sicherzustellen, sodass es für ihn vertretbar ist, auf die Interessen des Anlegers Rücksicht zu nehmen. Der Emittent muss daher sein tatsächlich und gesetzlich Mögliches aufwenden, um ein Wissensorganisa­ tionssystem zu schaffen, das eine unmittelbare Veröffentlichung von Insiderinformationen sicherstellt. Dieses Wissensorganisationssystem endet gleichwohl nicht bei dem Wissen des Vorstands.581 Vielmehr wird auch das Wissen der nachgeordneten Ebenen sowie des Aufsichtsrats erfasst.582 Hierfür spricht bereits, dass nicht 424 f.; Hellgardt, AG 2012, 154, 156; Schroeder, JuS 2004, 180, 183; Bleckmann, NJW 1982, 1177, 1178. 579  Siehe zu Insidergeschäften Kumpan, in: Baumbach/Hopt, HGB, 38. Aufl. 2018, Art. 8 MAR, Rn. 1 ff. 580  Vgl. EuGH, Urt. v. 11.3.2015 – C-628/13 (Lafonta/Autorité des marchés financiers), ECLI:EU:C:2015:162, Rn. 21 f.; EuGH, Urt. v. 28.6.2012 – C-19/11 (Markus Geltl/Daimler AG), ECLI:EU:C:2012:397, Rn. 33; EuGH, Urt. v. 23.12.2009 – C-45/08 (Spector Photo), ECLI:EU:C:2009:806, Rn. 47 ff.; EuGH, Urt. v. 10.5.2007 – C-391/04 (Ypourgos Oikonomikon u. a./Charilaos Georgakis), ECLI:EU:C:2007:272, Rn. 37 f.; EuGH, Urt. v. 22.11.2005 – C-384/02 (Knud Grøngaard, Allan Bang), ECLI:EU:C: 2005:708, Rn. 33; siehe S. 22 f. 581  Siehe LG Stuttgart, Urt. v. 24.10.2018 – 22 O 101/16, Rn. 159. 582  Vgl. BGH, Urt. v. 13.12.2011 − XI ZR 51/10, BGHZ 192, 90; Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 388; Wilken/Hagemann, WM 2016, 67, 70.



C. Entlastung durch Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation141

der Vorstand, sondern der Emittent der Adressat der Ad-hoc-Publizitätspflichten ist.583 Insbesondere würde außerdem der Anwendungsbereich des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR erheblich eingeschränkt und die Schaffung der Markttransparenz durch die Veröffentlichung von Insiderinformationen auf ein Minimum beschränkt.584 Dies zeigt sich bereits an einem einfachen Beispiel: Der verantwortliche Ingenieur eines aktiennotierten Automobilherstellers erkennt einen weitreichenden Produktionsfehler, der den Rückruf einer Vielzahl von Fahrzeugen notwendig macht. Der Vorstand wird hierüber aufgrund langer Informationswege jedoch erst am darauffolgenden Tag informiert. Die Insiderinformation war gleichzeitig bereits 24h vor der Kenntnisnahme durch den Vorstand entstanden und in der Sphäre des Emittenten bekannt. Würde nun allein auf die Kenntnis des Vorstandes abgestellt werden, so würde eine gesetzlich erlaubte Intransparenz über einen Zeitraum von 24h entstehen. Eine solche Intransparenz und eine mit ihr einhergehende Informationsasymmetrie soll hingegen durch die Ad-hoc-Publizitätspflichten und den Haftungstatbestand gerade vermieden werden. Es darf folglich allein auf den Emittenten als Kenntnisträger abgestellt werden. Für die Wissensorganisation nach § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR ergibt sich daher, dass gleichermaßen die aufgrund ihrer (Organ-)Stellung zur Erfüllung der Ad-hoc-Publizitätsplichten Verantwortlichen als auch nachgeordnete Ebenen erfasst sein müssen – mithin alle Personen, die der Organisationsherrschaft des Emittenten unterworfen oder eigenständig verpflichtet sind.585 Den Emittenten trifft mithin eine weitreichende Verantwortlichkeit hinsichtlich der Veröffentlichung von ihn unmittelbar betreffenden Insiderinformationen. Er ist verpflichtet ein Wissensorganisationssystem zu schaffen, das bei einem ordnungsgemäßen Verhalten auf allen von der Wissensorganisation erfassten Ebenen sicherstellt, dass dem Vorstand die Information zugänglich gemacht wird.586 Auf dieser Basis ergeben sich die spezifischen Anforderungen an die Ausgestaltung der Wissensorganisation für den konkreten Emittenten. Diese können sich etwa in Organisationsrichtlinien, Handlungsanweisungen, Kenntnisnahme- und Weiterleitungsregeln sowie Aufklärungs- und Schulungsmaßnahmen, mithin Maßnahmen der Compliance konkretisieren.

583  Unstr. vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6.  Aufl. 2012, § 15, Rn. 49; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 59; Kocher/Schneider, ZIP 2013, 1607; siehe S. 49 ff. 584  Vgl. Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 388. Anders Leyendecker-Langner/Kleinhenz AG 2015, 72, 76; i. E. Ekkenga, NZG 2013, 1082, 1085. Anders Thomale, NZG 2018, 1007, 1010 f. 585  Vgl. Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 388. 586  Siehe zur Wissenszurechnung im Rahmen des § 97 WpHG im Konzernverbund LG Stuttgart, Urt. v. 24.10.2018 – 22 O 101/16, Rn. 196 ff.

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3. Kap.: Grundlagen der Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG

D. Zwischenergebnis zu den Grundlagen einer Entlastung Es zeigt sich, dass der Emittent sich nach § 97 Abs. 2 WpHG von dem Verschuldensvorwurf durch den Beweis entlasten kann, dass ihn hinsichtlich der Unkenntnis von der Insiderinformation weder Vorsatz noch grobe Fahrlässigkeit trifft. Entscheidend für diesen Entlastungsbeweis ist, ob der Emittent die Kenntnis von der Insiderinformation hatte oder hätte haben müssen. Diese wird ihm innerhalb des § 97 WpHG durch die Wissenszurechnung vermittelt. Definiert wird die Wissenszurechnung durch die Wissensorganisationstheorie. Sie knüpft die Wissenszurechnung an die Pflicht der juristischen Person zu einer ordnungsgemäßen gesellschaftsinternen Kommunikation an, die in eine Informationsweiterleitungs-, Informationsabfrage- und Informa­ tionsspeicherungspflicht unterteilt wird – die Wissensorganisationspflicht. Sie hat ihren Ursprung in dem Bedürfnis des Rechtsverkehrs, die juristischen und natürlichen Personen gleichzustellen. Die daraus entstandene Gleichstellungsthese definiert das Telos der Wissenszurechnung als einen Gleichstellungsmechanismus, der bewirkt, dass die juristische Person der natürlichen Person am nächsten kommt. Zur Überbrückung etwaiger Unvergleichbarkeiten erfolgt diese Gleichstellung anhand einer wertenden Betrachtung. Diese wird gleichermaßen durch die berechtigten Erwartungen des Rechtsverkehrs und die normativen Wertungen des § 97 WpHG i.  V. m. Art. 17 MAR ausgefüllt. Sie konkretisiert sich in einer Abwägung zwischen der unbedingten Zurechnung des Wissens innerhalb der juristischen Person zum Schutz des Rechtsverkehrs vor einer Wissensaufspaltung und der Möglichkeit der Wissensteuerung und Zurechnungsbegrenzung zugunsten der juristischen Person. Die Wertungen des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR weisen dem Emittenten in diesem Zusammenhang eine weitreichende Verantwortlichkeit hinsichtlich der Veröffentlichung von ihn unmittelbar betreffenden Insiderinformationen zu. Dem Interesse des Rechtsverkehrs ist daher grundsätzlich Vorrang zu gewähren. So ist der Emittent nach § 97 WpHG verpflichtet, eine Wissensorganisation zu schaffen, die bei einem ordnungsgemäßen Verhalten auf allen einzubeziehenden Ebenen sicherstellt, dass dem Vorstand die Insiderinformation zugänglich gemacht wird. Anhand dieser Wertung ergeben sich die spezifischen Anforderungen an die Ausgestaltung der Wissensorganisation sowie ihre Grenzen. Es gilt nun, die Grundlagen der Entlastung in den Entlastungsbeweis nach § 97 Abs. 2 WpHG aufgrund der weder vorsätzlichen noch fahrlässigen Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation zu übertragen.

4. Kapitel

Kenntnisbezogene Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme Im 3. Kapitel wurde festgestellt, dass die haftungsbegründende Kenntnis des Emittenten von der Insiderinformation durch das wertende Konzept der Wissensorganisation von seinen Organen und nachgeordneten Mitarbeitern an diesen vermittelt wird. Es gilt nun, die Dogmatik der Wissensorganisa­ tionstheorie auf die Struktur einer Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG zu übertragen und auf dieser Grundlage einen kenntnisbezogenen Entlastungsbeweis herzuleiten und eine praxisnahe Ausgestaltung zu entwickeln. Im Folgenden wird daher zunächst die Herleitung des Entlastungsbeweises auf dieser Grundlage untersucht. Anschließend wird eine praxisnahe Ausgestaltung des Entlastungsbeweises erarbeitet. Zuletzt wird auf die Anforderungen an die Darlegungs- und Beweislast eingegangen.

A. Herleitung des Entlastungsbeweises aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation I. Kernthese der Herleitung Ein Entlastungsbeweis nach § 97 Abs. 2 WpHG muss beweisen, dass dem Emittenten hinsichtlich der verschuldensabhängigen Tatbestandsmerkmale weder Vorsatz noch grobe Fahrlässigkeit vorzuwerfen ist. Der in dieser Arbeit zu entwickelnde Entlastungsbeweis bezieht sich allein auf das haftungsbegründende Merkmal der Kenntnis des Emittenten von der Insiderinformation. Ausgangspunkt dieser Entlastung ist, dass der Emittent keine verschuldensrelevante Unkenntnis von der Insiderinformation hatte und folglich der Haftungstatbestand nicht erfüllt ist. Der haftungsrelevante Verschuldensgrad wird durch § 97 Abs. 2 WpHG auf Vorsatz und grobe Fahrlässigkeit begrenzt – und eröffnet dem Emittenten insofern die Möglichkeit einer Entlastung. Der Entlastungsbeweis muss daher den Beweis erbringen, dass den Emittenten hinsichtlich der Unkenntnis von der Insiderinformation weder Vorsatz noch grobe Fahrlässigkeit trifft.

144

4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

Als juristische Person kann der Emittent hingegen nicht selbst Kenntnis von der Insiderinformation erlangen. Diese wird ihm durch Vorstand, Aufsichtsrat und nachgeordnete Mitarbeiter nach der Wissensorganisationstheorie vermittelt.587 Der Emittent ist nach dieser zur Einrichtung eines geeigneten und effektiven Wissensorganisationssystems verpflichtet – die Wissensorganisationspflicht.588 Diese überträgt die Wissensorganisationstheorie in eine Handlungspflicht der juristischen Person. Kommt die juristische Person ihrer Handlungspflicht nicht oder nicht ordnungsgemäß nach, findet eine Zurechnung des Wissens gleichwohl statt. Gleichzeitig ist eine Zurechnung ausgeschlossen, wenn eine ordnungsgemäße Erfüllung der Wissensorganisationspflicht besteht. In diesem Fall schöpft das durch die Erfüllung der Wissensorganisationspflicht eingerichtete Wissensorganisationssystem die Wissensvermittlung umfassend aus, sodass das der Wissenszurechnung unterworfene Wissen der juristischen Personen aktiv bekannt ist. Für ein haftungsrelevantes Verschulden hinsichtlich der Unkenntnis von der Insiderinformation muss dem Emittenten daher eine Verletzung dieser Pflicht zur Last gelegt werden können. Der Entlastungsbeweis muss folglich beweisen, dass der Emittent seine Wissensorganisationspflicht hinreichend erfüllt hat. Dem Emittenten kann hingegen nicht jedes Zurückbleiben hinter den Anforderungen der Wissensorganisationspflicht zur Last gelegt werden. Vielmehr ist seine Relevanz im Zusammenhang mit dem Verschuldensgrad des § 97 Abs. 2 WpHG zu ermitteln. Ob dem Emittenten ein haftungsrelevantes Verschulden in Form des Vorsatzes oder der groben Fahrlässigkeit hinsichtlich der Unkenntnis von der Insiderinformation vorgeworfen werden kann, wird durch die Wissenszurechnung abschließend beantwortet. Der Vorsatz wird definiert als das Wissen und Wollen der Tatbestandsverwirklichung.589 Für die vorsätzliche Unkenntnis von der Insiderinformation muss der Emittent daher das verfügbare Wissen bewusst ignorieren, mithin seine Wissensorganisationspflicht vorsätzlich verletzen. Das bewusste Ignorieren von Wissen kann eine Zurechnung nach der Wissensorganisationstheorie hingegen nicht verhindern. Vielmehr gilt dieses Wissen als dem Emittenten bekannt,590 sodass eine Entlastung ausgeschlossen ist. Hat der Emittent hingegen seine Wissensorganisationspflichten ordnungsgemäß erfüllt, kann ihm kein Vorsatz hinsichtlich der Unkenntnis von der Insiderinformation vorgeworfen werden.

587  Siehe

S.  127 ff. S.  127 ff. 589  Vgl. BGH, Urt. v. 20.11.2012 – VI ZR 268/11, NJW-RR 2013, 550; Wagner, in: MüKo-BGB, 7. Aufl. 2017, § 823, Rn. 47. 590  Siehe S.  127 ff. 588  Siehe



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation145

Gleiches gilt für die grob fahrlässige Unkenntnis. Die grobe Fahrlässigkeit wird definiert als das außer Acht lassen der im Verkehr erforderlichen Sorgfalt in einem außerordentlich hohen Maß unter der Missachtung von naheliegenden Überlegungen und der Nichtbeachtung dessen, was sich jedem in der entsprechenden Situation aufgedrängt hätte.591 Maßgebend für die Bewertung ist das objektiv übliche Verhalten am Markt.592 Die Relevanz der Wissenszurechnung drängt sich jedem im Fall eines Haftungstatbestandes auf, der die Kenntnis der juristischen Person voraussetzt. § 97 WpHG eröffnet dem Emittenten die Möglichkeit, sich durch den Nachweis der nicht grob fahrlässigen Unkenntnis von der Insiderinformation zu entlasten und setzt daher eine Kenntnis des Emittenten voraus. In diesem Zusammenhang entspricht es der im Verkehr erforderlichen Sorgfalt, zur Vermeidung einer Haftung nach § 97 WpHG durch die Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten nach Art. 17 MAR ein ordnungsgemäßes Insiderspezifisches Wissensorganisa­ tionssystem einzurichten, das eine hinreichende Weiterleitung, Abfrage und Speicherung von Insiderinformationen gewährleistet, mithin geeignet ist, die Insiderspe­ zifische Wissensorganisationspflicht des Emittenten hinreichend ordnungs­gemäß zu erfüllen.593 Liegt hingegen eine ordnungsgemäße Erfüllung der Wissensorganisationspflicht vor, kann dem Emittenten keine grob fahrlässige Unkenntnis von der Insiderinformation vorgeworfen werden. Der Emittent kann sich daher nach § 97 Abs. 2 WpHG durch den Beweis entlasten, dass er seine Wissensorganisationspflicht weder vorsätzlich noch grob fahrlässig verletzt hat. Liegt lediglich eine fahrlässige Verletzung der Wissensorganisationspflicht vor, findet zwar eine Wissenszurechnung statt, diese ist hingegen nicht geeignet, den Entlastungsbeweis zu entkräften. Die Kernthese der Entlastung ist daher: Ist das Insiderspezifische Wissensorganisationssystem so gestaltet, dass es alle von der Wissenszurechnung umfassten Bereiche einbezieht und sich bis zu ihren Grenzen erstreckt, mithin alle Anforderungen der Wissensorganisationstheorie erfüllt sind, ist eine ordnungsgemäße Erfüllung der Wissensorganisationspflicht anzunehmen; mithin kann dem Emittenten weder eine vorsätzliche noch grob fahrlässige Verletzung der Pflicht vorgeworfen werden. Kann dem Emittenten keine vorsätzliche oder grob fahrlässige Verletzung seiner Wissensorganisationspflicht als Grundlage der Kenntniserlangung vorgeworfen werden, so kann ihm auch keine vorsätzliche oder grob fahrlässige Unkenntnis von der In­ 591  Vgl. BGH, Urt. v. 11.5.1953 – IV ZR 170/52, BGHZ 10, 14, 16; BGH, Urt. v. 5.12.1983  – II ZR 252/82, BGHZ 89, 153, 161; BGH, Urt. v. 17.10.2000  – XI ZR 42/00, BGHZ 145, 337, 340. 592  Vgl. Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6.  Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 103; Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, §§ 37b, c, Rn. 152 f. 593  Vgl. Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 107.

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

siderinformation vorgeworfen werden. Die kenntnisbezogene Unterlassung der Veröffentlichung beruht daher nicht auf einem Verschulden nach § 97 Abs. 2 WpHG. Der Emittent kann sich folglich von dem Verschuldensvorwurf entlasten. Ob eine solche ordnungsgemäße Pflichtenerfüllung vorliegt, bestimmt sich anhand der Reichweite und der Grenze der Wissensorganisationspflicht. Nachstehend wird daher der Beweis erbracht, dass die Insiderspezifische Wissensorganisationspflicht nicht unbegrenzt gilt. In diesem Zusammenhang werden ihre Reichweite und Grenzen erarbeitet. Anschließend wird ihre praktische Umsetzung entwickelt.

II. Allgemeine Reichweite und Grenzen der Wissensorganisationspflicht und ihre Ausprägung im Haftungssystem des § 97 WpHG Die Wissensorganisationstheorie beruht auf einer richterlichen Rechtsfortbildung594 und darf daher nur so weit gehen wie es einerseits notwendig ist, um eine hinreichende Wissensvermittlung an die juristische Person zu gewährleisten und es andererseits die weiteren gesetzlichen Bestimmungen erlauben.595 Die Reichweite der Wissenszurechnung bestimmt sich daher anhand des Telos der Wissenszurechnung. Ihre Grenzen im Gegensatz dazu bestimmen sich durch die weiteren gesetzlichen Bestimmungen. 1. Inhaltliche Reichweite der Wissensorganisationspflicht Die Reichweite der Wissensorganisationspflicht wird zunächst durch ihren Telos bestimmt. Sie dient dem Schutz des Rechtsverkehrs und will eine weitestgehende Gleichstellung von juristischen und natürlichen Personen hinsichtlich ihres Wissens erreichen.596 Dies soll eine Schlechterstellung derjenigen Person verhindern, die mit einer juristischen Person kontrahiert und sich dadurch den Gefahren einer Wissensaufspaltung ausgesetzt sieht. Gleichzeitig soll auch die juristische Person nicht schlechter gestellt werden.597

594  Siehe

S.  121 ff. Jachmann, in: Maunz/Düring, GG, 81. EL Sept. 2017, Art. 95, Rn. 15 f.; Sachs, in: Sachs, GG, 5. Aufl. 2009, Art. 20 Rn. 107. 596  Siehe S.  121 ff. 597  Vgl. BGH, Urt. v. 8.12.1989 – V ZR 246/87, BGHZ 109, 327; BGH, Urt. v. 15.4.1997  – XI ZR 105/96, BGHZ 132, 202, 205; BGH, Urt. v. 2.2.1996  – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, 35 ff.; Taupitz, in: Karlsruher Forum 1994, 16, 27; Taupitz, 595  Vgl.



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation147

Eine solche Schlechterstellung würde hingegen reflexartig eintreten, wenn die Wissenszurechnung uneingeschränkt gelten würde. Einerseits kann eine juristische Person ein erhebliches Mehr an Wissen aufnehmen und speichern. Andererseits kann eine juristische Person das erlangte Wissen grundsätzlich nicht vergessen. Würde die Wissenszurechnung nun uneingeschränkt angewendet, so würde die juristische Person mit zunehmender Zeit einem erheblich höheren und sich kontinuierlich ausweitenden Risiko einer kenntnisbezogenen Haftung ausgesetzt sein. Dem steht jedoch kein berechtigtes Inte­ resse des Rechtsverkehrs gegenüber. Vielmehr würde dies über eine Gleichstellung weit hinausgehen und die juristische Person unverhältnismäßig stärker belasten, sodass das Telos der Wissensorganisationstheorie in ihr Gegenteil verkehrt würde. Aus diesem Grund wurde durch den BGH zwischenzeitlich anerkannt, dass auch eine juristische Person das erlangte Wissen in Abhängigkeit von der Bedeutung der jeweiligen Information wieder vergessen kann.598 Anhand des Telos der Wissenszurechnung ergibt sich – anerkannt durch höchstrichterliche Rechtsprechung –, dass die Reichweite der Wissensorganisationstheorie entsprechend den Grenzen des Wissens einer natürlichen Person zu begrenzen ist. 2. Persönliche Reichweite der Wissensorganisationspflicht Die Reichweite der Wissensorganisationspflicht wird auch durch den einzubeziehenden Personenkreis begrenzt. So wird der juristischen Person nicht das Wissen jeder Person zugerechnet. Vielmehr sind grundsätzlich allein der Vorstand als Gesamtorgan, die einzelnen Vorstandsmitglieder und die nachgeordneten Mitarbeiter in das Wissensorganisationssystem einzugliedern.599 Gleichzeitig ergibt sich aus der spezifischen Ausgestaltung der Ad-hoc-Pu­ blizitätspflichten, dass auch der Aufsichtsrat als Gesamtorgan zur Pflichtenerfüllung berufen ist. Ihn trifft daher innerhalb des § 97 WpHG wie den Vorstand eine Pflicht zur Weitergabe insiderrelevanten Wissens. Im Hinblick auf die Insiderspezifische Wissensorganisationspflicht erstreckt sich diese daher nicht nur auf den Vorstand, die einzelnen Vorstandmitglieder und die nachgeordneten Mitarbeiter, sondern auch auf den Aufsichtsrat als Gesamt­ organ.600 Zur ordnungsgemäßen und damit haftungsbefreienden Erfüllung FS Lorenz, 1994, 673, 683 ff.; Verse, AG 2015, 413, 416; Thomale, AG 2015, 641, 648. 598  Vgl. BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, 35 ff.; vgl. auch Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 316; Gasteyer/Goldschmidt, AG 2016, 116, 121. 599  Siehe S.  127 ff. 600  Siehe S.  127 ff.

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

der Wissensorganisationspflicht ist der Emittent daher verpflichtet, die vier genannten Personengruppen in das Insiderspezifische Wissensorganisationssystem einzubeziehen.601 Die Wissensorganisationspflicht legt der Person gleichzeitigt nicht die Pflicht auf, über diesen Personenkreis hinausgehen. Die Nichteinbeziehung oben nicht aufgezählter Personen kann daher keine Verletzung dieser Pflicht begründen; und definiert insofern die persönliche Reichweite der Wissenszurechnung. 3. Gesetzliche Grenze der Wissensorganisationspflicht Die Grenze des gesetzlich Möglichen ist ebenfalls eine Grenze der Wissensorganisationspflicht. Deutlich wird dies in dem kapitalmarktrechtlichen Verbot der unrechtmäßigen Offenlegung von Insiderinformationen nach Art. 14 lit. c) i. V. m. Art. 10 MAR. Dieses untersagt die Offenlegung von Insiderinformationen, sofern sie nicht innerhalb der normalen Ausübung der Tätigkeit geschieht und bedroht eine Zuwiderhandlung nach § 119 Abs. 3 Nr. 3 WpHG mit Strafe. Sie findet gleichermaßen Anwendung auf alle in die Wissensorganisation eingebundenen Personen.602 Dass die Wissensorganisationspflicht den Emittenten dazu verpflichtet, ein System zu schaffen, bei deren Befolgung die eingebundenen Personen sich strafbar machen, würde einen Widerspruch in der Rechtsordnung herbeiführen. Die Wissensorganisationspflicht muss daher an der Grenze des Verbots der unrechtmäßigen Offenlegung von Insiderinformationen enden.603 Gleichermaßen bedeutend ist die datenschutzrechtliche Grenze der Wissenszurechnung. Der Einzelne hat nach der höchstrichterlichen Rechtsprechung grundsätzlich das Recht, selbst über die Offenlegung und Verwendung seiner Daten zu bestimmen.604 In einer aus der wertenden Betrachtung der Wissensorganisation hervorgehenden Abwägung des aus § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR abgeleiteten Transparenzinteresses des Marktes und dem Recht auf informationelle Selbstbestimmung des Einzelnen nach Art. 2 Abs. 1 GG ist letzterem der Vorrang einzuräumen. So kommt den Grundrechten im deutschen Recht ein besonderer Status zu, der nur ausnahmsweise und mit einer besonderen Begründung ausgehebelt werden darf. Eine solche ist hingegen für die Wissensorganisationspflicht innerhalb des § 97 WpHG nicht ersicht601  Siehe zum Konzernverbund LG Stuttgart, Urt. v. 24.10.2018 – 22 O 101/16, Rn. 284, das eine Beschränkung auf den Vorstand annimmt. 602  Siehe zu den von der Insiderspezifischen Wissensorganisation erfassten Personen S.  127 ff. 603  Siehe S.  166 f. 604  Vgl. BGH, Urt. v. 24.1.1992 – V ZR 262/90; BGHZ 117, 104, 108.



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation149

lich. Dieser schützt dem Grunde nach vorranging finanzielle Interessen, die grundsätzlich nicht geeignet sind, die Grundrechte zu überwiegen. Die Wissensorganisationspflicht muss folglich an den Bestimmungen des Datenschutzes enden.605 Dem Aufsichtsrat und dem Vorstand sowie dessen Einzelorganmitgliedern wird weiterhin durch die Verschwiegenheitspflicht nach § 116 S. 2 AktG beziehungsweise § 93 Abs. 1 S. 3 AktG ein nach § 404 Abs. 1 Nr. 1 AktG strafbewehrtes Verbot der Informationsweitergabe auferlegt. Dieses wird insbesondere für Doppelmandatsträger relevant, die regelmäßig mit der Verschwiegenheitspflicht unterliegenden Informationen der jeweiligen Gesellschaft betraut werden. Es muss auch hier gelten, dass der Wissensträger durch die Wissensorganisation nicht verpflichtet werden darf, unter Verletzung seiner Verschwiegenheitspflicht eine Insiderinformation weiterzuleiten und sich einer Strafverfolgung auszusetzen. Vielmehr wird die Wissensorganisation durch die Verschwiegenheitspflicht begrenzt.606 Den drei gesetzlichen Bestimmungen ist gemein, dass sie eine Informa­ tionsweitergabe verbieten und ihre Verletzung teilweise unter Strafe stellen. Diese Sanktionswirkung gilt auch für eine Wissensweitergabe im Rahmen der Wissensorganisation. Die Erfüllung der Wissensorganisationspflicht für den Emittenten oder die eingebundenen Personen darf daher nicht mit einer Sanktionswirkung behaftet sein. Sie muss durch die weiteren gesetzlichen Bestimmungen begrenzt werden, um so eine Balance zwischen der Wissensorganisationspflicht und der Rechtsordnung zu schaffen. Dies ist auch konsequent. a) Einheit der Rechtsordnung Für eine Begrenzung der Wissensorganisationspflicht durch andere gesetzliche Bestimmungen spricht zunächst, dass der juristischen Person eine Pflicht zum Rechtsbruch auferlegt würde, wenn sie ihre Wissensorganisa­ tionspflicht über die durch andere gesetzliche Bestimmungen geschaffenen Anordnungen hinaus erfüllen müsste. Dies liefe der Rechtsordnung zuwider. Einerseits würde es der Einheit der Rechtsordnung grundsätzlich widersprechen, wenn eine Bestimmung die Verletzung einer anderen Bestimmung anordnet, ohne dass hierfür eine besondere Interessenlage besteht, die die Verletzung rechtfertig. Andererseits würde die Rechtsordnung sich durch eine Pflicht zum Rechtsbruch selbst außer Kraft setzen. Die Wissensorganisa­ 605  Siehe 606  Siehe

S.  161 f.

S.  168 f. zu den Verschwiegenheitspflichten als Grenze der Wissenszurechnung

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

tionspflicht einer juristischen Person muss daher durch die geltenden gesetzlichen Bestimmungen begrenzt sein, um die Einheit der Rechtsordnung sicherzustellen.607 b) Keine Gefährdungshaftung Die an ein Wissen anknüpfenden Haftungstatbestände würden ferner ohne eine Begrenzung der Wissensorganisationspflicht auf das gesetzlich Mögliche zu einer Gefährdungshaftung entarten.608 Bestünde die Wissensorganisationpflicht über die Grenze des gesetzlich Möglichen der juristischen Person hi­naus, so könnte sie – vorausgesetzt sie will sich keinen Rechtsbruch begehen – auch bei höchster Anstrengung den Anforderungen an eine ordnungsgemäße Wissensorganisation nicht gerecht werden. Gleichzeitig träfen sie die Folgen der Wissenszurechnung, insbesondere die Erfüllung von Haftungstatbeständen wie § 97 WpHG. Eine solche gesetzliche Ausnahme von dem im BGB vorgesehenen Verschuldensprinzip ist hingegen nur in seltenen Fällen und bei einer besonderen Wertigkeit des Schutzgutes anerkannt. Eine solche Gefährdungshaftung muss daher ausdrücklich in der jeweiligen Norm angelegt sein. Dies wird hingegen nur im Einzelfall gegeben sein und ist jedenfalls für § 97 WpHG nicht ersichtlich. So ist die Integrität des Finanzmarktes zwar ein hohes Schutzgut im Bereich des Kapitalmarktrechts. Im Vergleich zu anderen Schutzgütern, wie etwa eine Gefahr für Leib oder Leben, die regelmäßig eine Gefährdungshaftung begründen können, ist sie hingegen deutlich geringer zu bewerten. Eine Gefährdungshaftung lässt sich daher nicht begründen. Darüber hinaus eröffnet die Wissensorganisationstheorie die Möglichkeit, etwaige besondere Schutzinteressen in die wertende Betrachtung einzubeziehen, sodass der Integrität des Finanzmarktes hinreichend Geltung verschafft werden kann. Eine über das gesetzlich Mögliche hinausgehende Wissensorganisationspflicht besteht demnach nicht.609 c) Telos der Wissenszurechnung Die Wertung, die Wissensorganisationspflicht durch die weiteren gesetz­ lichen Bestimmungen zu begrenzen, entspricht auch dem Telos der Wissenszurechnung. Die Wissenszurechnung dient dem Schutz des Rechtsverkehrs vor den Risiken einer Wissensaufspaltung. Gleichzeitig kann dieser Schutz 607  Vgl. Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 320 ff., 323; Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 391; Verse, AG 2015, 413, 418. 608  Siehe zur Vergleichbarkeit mit deliktischen Verkehrssicherungspflichten S. 154 ff. 609  Vgl. Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 322.



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation151

nicht über das hinausgehen, was der Rechtsverkehr berechtigterweise erwarten darf.610 Der Rechtsverkehr darf nicht berechtigterweise erwarten, dass die juristische Person ihre Wissensorganisationspflicht über die gesetzlichen Grenzen hinaus erfüllt. Die berechtigten Erwartungen können sich vielmehr nur auf eine Pflichtenerfüllung der juristischen Person innerhalb des durch die gesetzlichen Bestimmungen gesetzten Rahmens erstrecken. Insbesondere kann sich die berechtigte Erwartung nicht darauf richten, dass die juristische Person oder einzelne Individuen gezielt eine oder mehrere andere gesetzliche Bestimmungen verletzen. Eine Begrenzung durch das gesetzlich Mögliche entspricht daher auch dem Telos der Wissenszurechnung. d) Telos des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR Das Telos der Haftung aus § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR, dem die Wissensorganisationstheorie in ihrer Anwendung unterworfen ist,611 spricht ebenfalls für eine Begrenzung durch andere gesetzliche Bestimmungen. § 97 WpHG dient der Durchsetzung der in Art. 17 MAR normierten Pflicht des Emittenten zur unverzüglichen Veröffentlichung von Insiderinformationen.612 Art. 17 MAR dient der Gewährleistung einer möglichst umfassenden, unmittelbaren und idealiter ausnahmslosen Veröffentlichung von Insiderinformationen, um jegliches Informationsungleichgewicht direkt aufzuheben.613 Aus dem Telos des Art. 17 MAR lässt sich in Hinblick auf die Wissensorganisationspflicht daher ableiten, dass der Schutz der Anleger vor den Risiken der Wissensaufspaltung grundsätzlich Vorrang vor dem Interesse des Emittenten genießt.614 Gleichwohl darf die Wissensorganisationspflicht auch im Hinblick auf diese Wertung nicht unbegrenzt bleiben. 610  Siehe

S.  121 ff. zur normativen Anknüpfung der Wissenszurechnung S. 121 ff. 612  Vgl. Möllers/Leisch, in: KK-WpHG, §§ 37b, c, Rn. 4; Sethe, in: Assmann/ Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c, Rn. 4 und 15. Das Bußgeldrisiko für Emittenten wurde durch das 1. FiMaNoG stark ausgeweitet und die Position der BaFin hierdurch gestärkt. 613  Vgl. Erwägungsgrund Nr. 49 MAR; EuGH, Urt. v. 11.3.2015 – C-628/13 (Lafonta/Autorité des marchés financiers), ECLI:EU:C:2015:162, Rn. 21 f.; EuGH, Urt. v. 28.6.2012 – C-19/11 (Markus Geltl/Daimler AG), ECLI:EU:C:2012:397, Rn. 33; EuGH, Urt. v. 23.12.2009 – C-45/08 (Spector Photo Group/Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen), ECLI:EU:C:2009:806, Rn. 47 ff.; EuGH, Urt. v. 10.5.2007 – C-391/04 (Ypourgos Oikonomikon u. a./Charilaos Georgakis), ECLI: EU:C:2007:272, Rn. 37 f.; EuGH, Urt. v. 22.11.2005 – C-384/02 (Knud Grøn­gaard u. Allan Bang), ECLI:EU:C:2005:708, Rn. 33; siehe S. 22 ff. 614  Siehe S.  135 ff. 611  Siehe

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

aa) Selbstbefreiung nach Art. 17 Abs. 4 MAR Zunächst spricht für eine solche Begrenzung, dass Art. 17 MAR ausdrücklich auch die Interessen des Emittenten einbezieht. Dies zeigt sich an der Selbstbefreiung nach Art. 17 Abs. 4 MAR. Sie dient ausschließlich dem Schutz der berechtigten Interessen des Emittenten, die in Ausnahmefällen das Interesse des Marktes überwiegen können.615 So erkennt Art. 17 MAR an, dass das Transparenzinteresse des Marktes zurücktreten muss, wenn dem Emittenteninteresse ein höheres Gewicht zukommt; eine Abwägung zwischen den Interessen hat nicht zu erfolgen.616 Ein vergleichbares höher gewichtiges Emittenteninteresse ist in der gesetzlichen Unmöglichkeit der Pflichtenerfüllung zu sehen. Dies zeigt sich in einem Vergleich zu den sonstigen anerkannten berechtigten Interessen des Emittenten. Ein solches ist regelmäßig im Fall von andauernden Verhandlungen anzunehmen, wenn die Veröffentlichung das Ergebnis dieser gefährden könnte.617 Es handelt sich bei diesem Befreiungsgrund um einen Schutz aus wirtschaftlichen Erwägungen. Reicht hingegen ein solches rein wirtschaftliche Interesse aus, um ein Zurücktreten des Transparenzinteresses zu begründen, muss dies erst recht gelten, wenn es dem Emittenten bereits rechtlich unmöglich ist, seine Pflicht zu erfüllen. So wohnt dem Haftungstatbestand aufgrund der Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten ein erhebliches wirtschaftliches Risiko inne, das dem Risiko aufgrund des Scheiterns von Verhandlungen vergleichbar ist. Geht dieses Interesse des Emittenten hingegen aufgrund einer den Ad-hoc-Publizitätspflichten immanenten Wertung bereits dem Transparenzinteresse des Marktes an einer Veröffentlichung vor, so muss diese Wertung auch für die Wissensorganisationspflicht gelten. Sie darf demnach dem Emittenten keine gesetzlich unmögliche Pflicht auferlegen. bb) Unmittelbarkeitskriterium nach Art. 17 Abs. 1 MAR Für eine gesetzliche Grenze der Wissensorganisationspflicht spricht weiterhin das Unmittelbarkeitskriterium des Art. 17 MAR. So ist der Emittent ausschließlich zur Veröffentlichung von ihn unmittelbar betreffenden Insider­ informationen verpflichtet. Dies dient der Schaffung einer Balance zwischen dem Interesse des Marktes an einer unmittelbaren Veröffentlichung sämtlicher Insiderinformationen und der Möglichkeit des Emittenten die Veröffentlichungspflicht zu erfüllen.618 615  Siehe

S.  57 ff. S.  57 ff. 617  Siehe S.  57 ff. 618  Siehe zur Unmittelbarkeit S. 47 ff. 616  Siehe



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation153

Dem ist die Annahme einer Begrenzung der Pflicht auf das gesetzlich Mögliche des Emittenten immanent. Andernfalls wäre es dem Emittenten von Vorneherein verwehrt, seine Veröffentlichungspflicht erfüllen zu können, sodass die Wertung des Unmittelbarkeitskriteriums ausgehebelt würde. Schließlich will das Unmittelbarkeitskriterium gerade eine Balance zwischen dem Transparenzinteresse und der Möglichkeit der Pflichtenerfüllung schaffen. Durch die normative Anknüpfung der Wissenszurechnung ist diese Wertung auch auf die Wissensorganisationspflicht innerhalb des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR zu erstrecken, sodass sich eine Begrenzung durch das gesetzlich Mögliche des Emittenten ergibt. Aus den vorangehenden Ausführungen ergibt sich, dass auch nach den normativen Wertungen des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR eine Begrenzung der Wissensorganisationspflicht auf das gesetzlich Mögliche des Emittenten erfolgen muss. e) Grundsatz: Ultra posse nemo obligatur Für eine Begrenzung der Wissensorganisationspflicht durch die anderen gesetzlichen Bestimmungen spricht weiterhin der europarechtliche Grundsatz ultra posse nemo obligatur.619 Zunächst steht seiner Anwendung die europarechtliche Prägung des § 97 WpHG nicht entgegen, da er auch dort Anwendung findet.620 Der Grundsatz verlangt bei der Auferlegung einer Pflicht, von deren Bestehen der Pflichtige auch bei höchster Sorgfalt keine Kenntnis erlangen kann, eine besondere Legitimation. Eine solche ist für den Emittenten hingegen nicht ersichtlich. So ist dem Transparenzinteresse des Kapitalmarktes zwar ein hoher Wert zuzusprechen. Dieser kann hingegen nicht über ein unbegrenztes Haftungsrisiko des Emittenten nach § 97 WpHG ohne die Möglichkeit einer Haftungsvermeidung durch eine ordnungsgemäße Pflichten­ erfüllung hinausgehen. Ist es dem Emittenten aus gesetzlichen Gründen daher unmöglich, die Kenntnis von der Insiderinformation zu erlangen, darf die Ad-hoc-Publizitätspflicht nicht durch eine Wissenszurechnung herbeigeführt werden. Folglich darf auch die Haftung nach § 97 WpHG aufgrund der Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten nicht begründet werden. Dies muss umso mehr gelten, wenn eine gesetzliche Verschuldensvermutung gegen den Emittenten wie die des § 97 Abs. 2 WpHG besteht.621

619  Vgl.

Siehe LG Stuttgart, Urt. v. 24.10.2018 – 22 O 101/16, Rn. 284. Urt. v. 15.07.2010 – C-234/09, ECLI:EU:C:2010:435. 621  Vgl. Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 385. 620  EuGH,

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

Die Wissensorganisationspflicht des Emittenten wird daher auch nach diesem allgemein anerkannten Grundsatz auf das gesetzlich Mögliche des Emittenten begrenzt. f) Vergleich zu den Mechanismen deliktischer Verkehrssicherung Für eine Grenze der Wissensorganisationspflicht durch das gesetzlich Mögliche des Emittenten spricht weiterhin ein Vergleich zu den Mechanismen deliktischer Verkehrssicherung. Diese sind ebenfalls dem Deliktsrecht zuzuordnenden und mit der Haftung aus § 97 WpHG strukturell vergleichbar. Die dogmatisch an den Tatbestand des § 823 Abs. 1 BGB anknüpfenden622 deliktischen Verkehrssicherungspflichten richten sich an denjenigen, der eine Gefahrenquelle schafft oder unterhält und legen ihm die Pflicht auf, die ­„Interessen der Gesamtheit“ vor Schäden aufgrund dieser Gefahrenquelle zu schützen.623 Sie konkretisieren insoweit das deliktsrechtlich relevante Unterlassen und legen demjenigen die Verkehrssicherungspflicht auf, der das relevante Verhalten steuern kann.624 Auch die in der juristischen Person angelegte Wissensaufspaltung eröffnet einen Gefahrenbereich gegenüber dem Rechtsverkehr. So birgt eine vielgliedrige Unternehmensstruktur regelmäßig die Gefahr des Auseinanderfallens von Wissen und Handlung, die eine Gefahr der Handlung oder des Unterlassens aufgrund einer unzureichenden Wissensgrundlage begründet und Gefahren für den Rechtsverkehr auslöst. Diese Gefahr wird von der juristischen Person durch die Wahl ihrer Rechtsperson geschaffen und kann allein durch sie beherrscht werden. Die Wissensverantwortung ist der Verkehrs­ sicherungspflicht folglich vergleichbar.625 Insoweit lassen sich die Grenzen der Verkehrssicherungspflicht jedenfalls indiziell auch für die Bestimmung der Grenzen der Wissenszurechnung heranziehen.

622  Vgl. Wagner, in: MüKo-BGB, 7. Aufl. 2017, § 823, Rn. 298 ff.; Katzenmeier, in: Dauner-Lieb/Langen, BGB, 3. Aufl. 2016, § 823, Rn. 126 f. 623  Vgl. RG, Urt. v. 23.2.1903 – VI 349/02, RGZ 54, 53, 57 f.; st. Rspr., zuletzt BGH, Urt. v 25.2.2014 – VI ZR 299/13, NJW 2014, 2104, Rn. 8; auch BGH, Urt. v. 1.10.2013 – VI ZR 369/12, MDR 2014, 30, Rn. 14; BGH, Urt. v. 2.10.2012 – VI ZR 311/11, BGHZ 195, 30, Rn. 7; BGH, Urt. v. 15.2.2011 – VI ZR 176/10, NJW-RR 2011, 888, Rn. 9. 624  Zum Bedeutung der Steuerungsfähigkeit des Risikos für die Zuordnung der Verkehrssicherungspflicht vgl. Sprau, in: Palandt, BGB, 76. Aufl. 2017, § 823, Rn. 48 f.; Wagner, in: MüKo-BGB, 7. Aufl. 2017, § 823, Rn. 372. 625  Vgl. BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, Rn. 21 f.; Bohrer zu BGH, Urt. v. 8.12.1989 – V ZR 246/87, DNotZ 1991, 122, 129; Weller, ZGR 2016, 384, 409 f.



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aa) Inhalt und Umfang der Verkehrssicherungspflichten Der Inhalt und Umfang der Verkehrssicherungspflichten richtet sich einerseits danach, was ein „verständiger, umsichtiger, vorsichtiger und gewissenhafter Angehöriger der betroffenen Verkehrskreise für hinreichend halten darf, um andere Personen vor Schänden zu bewahren“626.

Weiterhin sind, unter Beachtung der Umstände des Einzelfalls,627 die Qualität der Gefahr in Relation zu ihrer Eintrittswahrscheinlichkeit und die zu erwartende Schadenshöhe, der finanzielle Aufwand der Schadensabwehr, sowie das gefährdete Rechtsgut als Bestimmungsmerkmale heranzuziehen.628 Insbesondere trifft den Gefahrverantwortlichen auch dann die Verkehrssicherungspflicht, wenn der Dritte die Gefahr zwar erkennen, sich hingegen nicht selbst gegen sie schützen kann.629 Die konkreten Sicherungspflichten werden gleichzeitig einerseits durch das begrenzt, was der Rechtsverkehr berechtigterweise erwarten durfte630 und dürfen andererseits nicht über das hinausgehen, was dem Pflichtigen zumutbar ist.631 Dem für die Verkehrssicherungspflicht relevanten Fahrlässigkeitsmaßstab des § 276 Abs. 2 BGB wird insofern jedenfalls dann genügt, wenn dem entsprochen wird, was die herrschende Verkehrsauffassung für erforderlich hält.632 626  St. Rspr., zuletzt BGH, Urt. v 25.2.2014 – VI ZR 299/13, NJW 2014, 2104, Rn. 9; BGH, Urt. v. 1.10.2013 – VI ZR 369/12, MDR 2014, 30, Rn. 14; auch BGH, Urt. v. 2.10.2012 – VI ZR 311/11, BGHZ 195, 30, Rn. 7; BGH, Urt. v. 15.2.2011 – VI ZR 176/10, NJW-RR 2011, 888, Rn. 9. 627  BGH, Urt. v. 3.2.2004 – VI ZR 95/03, NJW 2004, 1449, 1450; BGH, Urt. v. 28.10.1975 – VI ZR 24/74, BGHZ 65, 211, 216; Hager, in: Staudinger, BGB, 2009, § 823, Rn. E 26. 628  BGH, Urt. v. 14.210.1964 – Ib ZR 7/63, NJW 1965, 197, 199; vgl. BGH, Urt. v. 31.1.2002 – 4 StR 289/01, BGHSt 47, 224, Rn. 24. 629  BGH, Urt. v. 29.11.1983 – VI ZR 137/82, NJW 1984, 801, 802. 630  BGH, Urt. v. 13.6.1989 – III ZR 122/88, BGHZ 108, 273–275; BGH, Urt. v. 11.12.1984 – VI ZR 218/83, NJW 1985, 1076 f.; Hager, in: Staudinger, BGB, 2009, § 823, Rn. E 26. 631  St. Rspr., zuletzt BGH, Urt. v 25.2.2014 – VI ZR 299/13, NJW 2014, 2104, Rn. 9; auch BGH, Urt. v. 2.10.2012 – VI ZR 311/11, BGHZ 195, 30, Rn. 7; BGH, Urt. v. 15.2.2011 – VI ZR 176/10, NJW-RR 2011, 888, Rn. 9; BGH, Urt. v. 5.7.1990 – III ZR 217/89, BGHZ 112, 74, 75 f.; BGH, Urt. v. 8.2.1972 – VI ZR 155/70, BGHZ 58, 149, 158; Rinne, NJW 1996, 3303, 3308. 632  St. Rspr., zuletzt BGH, Urt. v 25.2.2014 – VI ZR 299/13, NJW 2014, 2104, Rn. 9; auch BGH, Urt. v. 1.10.2013 – VI ZR 369/12, MDR 2014, 30, Rn. 14; BGH, Urt. v. 2.10.2012 – VI ZR 311/11, BGHZ 195, 30, Rn. 7; BGH, Urt. v. 15.2.2011 – VI ZR 176/10, NJW-RR 2011, 888, Rn. 9.

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Es gilt nun, diese Wertungen auf die Gefahr der Wissensaufspaltung zu übertragen. bb) Übertragung auf die Wissensorganisationspflicht Unter Heranziehung der Bestimmungen der Verkehrssicherungspflichten ist die juristische Person verpflichtet, geeignete und zumutbare Vorkehrungen zu treffen, um den Gefahren der Wissensaufspaltung entgegenzuwirken. So ist der Rechtsverkehr bereits außer Stande, sich selbst vor den Gefahren einer Wissensaufspaltung zu schützen. Insbesondere kann er auf die Wissensorganisation des Emittenten nicht einwirken. Diese bestimmen sich anhand der oben genannten Kriterien. Das in dieser Arbeit relevante gefährdete Rechtsgut der Wissensaufspaltung ist die Adhoc-Publizität nach Art. 17 MAR, deren Ziel die Herstellung der Markttransparenz ist. Dieser kommt als Grundlage eines funktionierenden Finanzmarktes ein hoher Stellenwert zu. Gleichzeitig ist die Gefahr eines Missbrauchs von Insiderinformationen in Fall einer Intransparenz und daher die Gefahr des Schadenseintritts hoch. Auch ist der finanzielle Aufwand der Wissensorganisation für den Emittenten nicht nur relativ gesehen deutlich geringer, sondern es ist ausschließlich ihm möglich, diese zu schaffen. Den Emittenten trifft mithin eine umfassende Handlungspflicht im Sinne der Verkehrssicherungspflichten in Form der Wissensorganisationspflicht. Die Grenzen der Bestimmungen über die Verkehrssicherungspflichten sind hingegen ebenfalls zu beachten. Zwar sind die Eintrittswahrscheinlichkeit der Gefahr und der zu erwartende Schaden hoch, sodass die Zumutbarkeitsgrenze für dem Emittenten entsprechend hoch anzusiedeln ist. Trotzdem ist diese Zumutbarkeitsgrenze durch die berechtigten Erwartungen des Rechtsverkehrs633 und daher durch andere gesetzliche Bestimmungen nach oben hin begrenzt. Folglich darf die Wissensorganisationspflicht nicht über das gesetzlich Mögliche des Emittenten hinausgehen. Auch die der Wissensorganisationspflicht vergleichbaren Maßnahmen deliktischer Verkehrssicherung zeigen, dass dem Emittenten keine Pflicht auferlegen werden darf, gesetzlich Unmögliches zu leisten. g) Verhältnismäßigkeit der Haftungsrisiken Für eine Begrenzung durch das gesetzlich Mögliche des Emittenten spricht weiterhin die Verhältnismäßigkeit der diesen treffenden Haftungsrisiken nach § 97 WpHG. 633  Siehe

S. 121 ff. u. 150 f.



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation157

Würde die Wissenszurechnung uneingeschränkt gelten, würde dem Emittenten unabhängig von der Person des Wissensträgers und ihrer Eingliederung in die Unternehmensstrukturen das Wissen ausnahmslos zugerechnet. Die Ad-hoc-Publizitätspflichten entstünden in diesem Fall gleichzeitig mit der Insiderinformation und die Voraussetzung der Kenntnis des Emittenten für die Entstehung der Ad-hoc-Publizitätspflichten wäre gänzlich ausgehebelt. Dies würde vielfach zu einer Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten führen, da dem Emittenten das Wissen über die Insiderinformation zwar als bekannt gilt, er dieses gleichwohl nicht aktiv besitzt und insofern die Information nicht veröffentlichen wird. Der Emittent wäre in diesem Fall für jede ihn betreffende Insiderinformation der Gefahr einer Haftung aus § 97 WpHG ausgesetzt. Gleichzeitig wäre es dem Emittenten unmöglich, dieses Haftungsrisiko zu kontrollieren. Dem Emittenten würde folglich eine Pflicht auferlegt, die er auch unter Ausschöpfung des ihm gesetzlich Möglichen nicht erfüllen kann. Hiervon könnte der Emittent sich ferner nicht nach § 97 Abs. 2 WpHG mit dem Hinweis entlasten, dass er weder vorsätzlich noch grob fahrlässig keine Kenntnis von der Insiderinformation hatte; diese würde ausnahmslos durch die Wissenszurechnung vermittelt. Zwar hat der Emittent als Begünstigter der vielgliedrigen Unternehmensstruktur grundsätzlich auch die Risiken der Wissensaufspaltung und damit die Folgen einer Wissenszurechnung zu tragen. Diese Pflicht zur Risikotragung darf hingegen nicht so weit gehen, dass der Entlastungsbeweis ausgehebelt und das Haftungsrisiko unkontrollierbar würde. Eine solche Wertung widerspräche der in der Norm angelegten Struktur einer Haftung mit einer Entlastungsmöglichkeit. Dieser Widerspruch ist durch eine Begrenzung der Wissensorganisationspflicht auf das gesetzlich Mögliche des Emittenten aufzulösen, um die Entlastungsmöglichkeit zu erhalten. Es zeigt sich, dass die Wissensorganisationspflicht durch die weiteren gesetzlichen Bestimmungen begrenzt wird und dem Emittenten kein gesetzlich unmöglicher Pflichtenmaßstab auferlegt werden darf.634 4. Tatsächliche Grenze der Wissensorganisationspflicht Eine weitere Grenze der Wissensorganisationspflicht ergibt sich aus der tatsächlichen Möglichkeit der Umsetzung einer Wissensorganisation durch die juristische Person. Demnach muss es dem Emittenten tatsächlich möglich

634  Siehe LG Stuttgart, Urt. v. 24.10.2018 – 22 O 101/16, Rn. 200, das auf eine zumutbare Kenntnisnahme- und Abfragemöglichkeit für eine Zurechnung im Rahmen der Wissensorganisation abstellt.

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

sein, den Anforderungen an eine ordnungsgemäße Wissensorganisation nachzukommen. Dies wurde bereits durch eine Entscheidung des BGH aus dem Jahr 1996 anerkannt. In dieser wird ausgeführt, dass eine Person sich allein dann das Wissen aus einem Speicher, von anderen Personen oder aus seinem Gedächtnis beschaffen muss, wenn hierfür eine tatsächliche Möglichkeit besteht.635 Hieraus ergibt sich in einem Umkehrschluss, dass eine Wissenszurechnung dann nicht angezeigt ist, wenn keine reale Möglichkeit der Wissensverschaffung besteht. Denn wird bereits die Voraussetzung der Wissenszurechnung – in der Entscheidung des BGH die Abfragepflicht – durch die tatsächliche Möglichkeit ihrer Erfüllung begrenzt, muss dies auf die Wissensorganisa­ tionspflicht durchschlagen, die durch die einzelnen Informationspflichten ausgefüllt wird. Dieser Gedanke entstammt der Gleichstellungsthese und soll verhindern, dass die Wissenszurechnung zu einer Fiktion entartet, die die juristische Person unverhältnismäßig stark belastet.636 Zwar ist es für den Kapitalmarkt grundsätzlich nicht von Interesse, ob der Emittent tatsächlich die Möglichkeiten besitzt seine kapitalmarktrechtlichen Pflichten zu erfüllen. Vielmehr entspricht es den berechtigten Erwartungen des Rechtsverkehrs, dass der Emittent diese ungeachtet der gesellschaftsrechtlichen Strukturen erfüllt. Die gesellschaftsrechtliche Wissensorganisationspflicht trägt die ihm immanenten gesellschaftsrechtlichen Wertungen hingegen in die kapitalmarktrecht­ lichen Ad-hoc-Publizitätspflichten hinein. Insofern gilt auch für die innerhalb des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR angewandte Wissensorganisa­ tionspflicht die Wertung, dass die Wissensorganisationspflicht des Emittenten durch die tatsächliche Möglichkeit der Pflichterfüllung des Emittenten begrenzt wird. Die Ausführungen zu den gesetzlichen Grenzen hinsichtlich des Telos der Wissenszurechnung lassen sich übertragen. Obgleich der Rechtsverkehr nicht mit den einzelnen tatsächlichen Strukturen der jeweiligen juristischen Person vertraut sein muss und es insofern auf Einzelheiten nicht ankommen kann, darf die berechtigte Erwartung des Rechtsverkehrs hinsichtlich der Wissensorganisation nicht weiter gehen als es der juristischen Person – jedenfalls nach außen hin erkennbar – tatsächlich möglich ist diese zu schaffen. Es gilt der Grundsatz, dass nichts Unmögliches verlangt werden darf. Die Wissensorganisationspflicht des Emittenten wird daher durch sein tatsächlich Mög­ liches begrenzt.

635  BGH, 636  Vgl.

Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30, 35 ff. BGH, Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30.



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation159

Der juristischen Person darf folglich gleichermaßen gesetzlich und tatsächlich keine Pflicht auferlegt werden, Unmögliches zu leisten. Diese Grenze der Wissensorganisationspflicht Unmögliches zu verlangen bestimmt insofern eine Haftungsgrenze hinsichtlich der haftungsrelevanten Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation. Denn darf die Wissensorganisationspflicht dem Emittenten keine Pflicht auferlegen, Unmögliches zu leisten, so kann ein Haftungstatbestand, der die Verletzung dieser Pflicht sanktioniert, das Nichtleisten des Unmöglichen nicht sanktionieren. 5. Wertende Grenze der Wissensorganisationspflicht Neben den gesetzlichen und tatsächlichen Grenzen der Wissensorganisa­ tionspflicht kommen auch Grenzen in Betracht, die sich aus der wertenden Betrachtung ergeben. Nach der Wissensorganisationstheorie, kann die Wissenszurechnung nicht mit logisch-begrifflicher Stringenz, sondern allein in einer wertenden Betrachtung erfolgen.637 Die Entscheidung, ob eine Wissenszurechnung stattfindet, ist daher einer Abwägung der widerstreitenden Interessen zu unterwerfen: Das Transparenzinteresse des Kapitalmarktes, dem eine unbegrenzte Wissensorganisationspflicht entspricht, und das Interesse des Emittenten an einer haftungsbefreienden Grenze der Wissensorganisationspflicht. Überwiegt in der Abwägung das Interesse des Emittenten, ergibt sich eine Grenze der Wissensorganisationspflicht. Deutlich wird diese Abwägung am Beispiel Geltl/Daimler, in dem der Vorstandsvorsitzende sich entschieden hatte, sein Amt vorzeitig niederzulegen.638 Der Grund für die Entscheidung stammt aus der Privatsphäre des Wissensträgers und ist daher durch das Recht auf informationelle Selbst­ bestimmung nach Art. 2 Abs. 1 GG geschützt. Der Wissensträger ist daher aufgrund des hohen Stellenwerts der Grundrechte im Rahmen einer Abwägung gegen das Interesse des Kapitalmarktes nicht gezwungen, diese Information weiterzuleiten. Wird eine Pflicht zur Informationsweiterleitung hingegen durch eine wertende Betrachtung ausgeschlossen, muss dies auch für die Wissensorganisationspflicht des Emittenten gelten. Diese Wertung entspricht der Entscheidung des BGH zur datenschutzrechtlichen Grenze der Wissenszurechnung, die ebenfalls das Recht auf informationelle Selbstbestimmung schützt. Eine Pflicht zur Informationsweiterleitung entsteht daher erst mit

637  BGH,

Urt. v. 2.2.1996 – V ZR 239/94, BGHZ 132, 30. EuGH, Urt. v. 28.6.2012 – Rs. C-19/11 (Markus Geltl/Daimler AG), ECLI:EU: C:2012:397; BGH, Beschl. v. 23.4.2013 – II ZB 7/09, NJW 2013, 2114. 638  Vgl.

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

ihrem Verlassen der Privatsphäre.639 Dies muss auch für die Wissensorganisationspflicht des Emittenten gelten. Sie darf nicht über die sich aus einer Abwägung zulasten der Wissenszurechnung ergebenden Grenzen hinausgehen. 6. Zwischenergebnis zur allgemeinen Reichweite und den allgemeinen Grenzen der Wissensorganisationspflicht im Rahmen des § 97 WpHG Es zeigt sich, dass die Insiderspezifische Wissensorganisationspflicht nicht unbegrenzt gilt. Sie wird einerseits durch die Wertungen der Wissensorganisationstheorie i. V. m. § 97 WpHG in ihrer Reichweite begrenzt. Andererseits setzt das tatsächlich und rechtlich Mögliche ihr eine Grenze. Die Wissensorganisationspflicht darf dem Emittenten keine Pflicht auferlegen, Unmögliches zu leisten. Daneben ist die Wissensorganisationspflicht einer wertenden Betrachtung unterworfen, die im Einzelfall ebenfalls Grenzen begründen kann. Es gilt nun, die allgemeinen Prinzipien auf die spezifischen Anforderungen des Wirtschaftsrechts zu übertragen und die Ausgestaltung des Entlastungsbeweises nach § 97 Abs. 2 WpHG zu erarbeiten.

III. Spezifische Grenzen der Insiderspezifischen Wissenszurechnung Die Untersuchung hat gezeigt, dass die Wissensorganisationspflicht gesetzlichen, tatsächlichen und wertenden Grenzen unterworfen ist. Für den kenntnisbezogenen Entlastungsbeweis ist es daher von Bedeutung, wie sich diese Grenzen für den Emittenten konkretisieren und welche Grenzen unter Heranziehung der Wertungen des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR und den gesellschaftsrechtlichen Strukturen des Emittenten bestehen. Anhand dieser Grenzen wird die ordnungsgemäße Insiderspezifische Wissensorganisationspflicht definiert.

639  Siehe zur Begrenzungswirkung persönlicher Ereignisse S. 167 ff. Zu beachten ist gleich wohl, dass sich dies nicht umfassend auf alles privat erlangte Wissen erstreckt. Vielmehr findet eine Wissenszurechnung von Vorstandsmitgliedern regelmäßig auch bei privat erlangtem Wissen statt, wenn dieses eine Bedeutung für die juristische Person hat, siehe S. 162 ff.



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation161

1. Verschwiegenheitspflichten Zunächst könnte die Insiderspezifische Wissensorganisationsplicht durch etwaige Verschwiegenheitspflichten des Wissensträgers begrenzt sein. Erlangt ein Organ außerhalb seiner Organtätigkeit Kenntnis von einer den Emittenten unmittelbar betreffenden Insiderinformation und unterliegt hinsichtlich dieser Information einer Verschwiegenheitspflicht, stellt sich die Frage, ob eine Wissenszurechnung an den Emittenten gleichwohl stattfindet. Dieser Konflikt wird regelmäßig dann auftreten, wenn ein Vorstandsmitglied gleichzeitig ein Mitglied des Aufsichtsrats eines anderen Unternehmens ist und als solches die Kenntnis erlangt. Das Aktiengesetz erkennt eine Mehrfachorganschaft ausdrücklich an.640 Gleichzeitig sähe sich der Mehrfachmandatsträger, würden vertrauliche Informationen an den Emittenten zugerechnet werden, gezwungen, seine nach § 404 Abs. 1 Nr. 1 AktG strafbewehrte Verschwiegenheitspflicht nach § 93 Abs. 1 S. 3 AktG beziehungsweise § 116 S. 2 AktG zu verletzen. Diese Anordnung wäre widersprüchlich. Die Wissensorganisationspflicht würde dem Organmitglied mittelbar eine Pflicht auferlegen, deren Erfüllung strafbewehrt ist. Auch würde die Kenntnis von Informationen zugerechnet, deren Weitergabe unrechtmäßig wäre. Ein solch unauflösbarer Konflikt darf aufgrund der Einheit der Rechtsordnung nicht durch die Wissensorganisationspflicht geschaffen werden. Die im Gesetz angelegte Pflichtenkollision ist zugunsten der Verschwiegenheitspflichten aufzulösen.641 Schließlich ist sie eine grundlegende Pflicht innerhalb der gesellschaftsrechtlichen Unternehmensstrukturen und eine unerlässliche Voraussetzung der Mehrfachorganschaft. Die Verschwiegenheitspflichten gelten daher auch für die Wissensorganisationspflicht.642 Gleichzeitig darf keine Zurechnung von Wissen begründet werden, das die juristische Person nicht erlangen kann.643 Dem hat sich auch der BGH angeschlossen und die Verschwiegenheitspflicht nach §  116 640  Dies ergibt sich aus einem Umkehrschluss der Begrenzung auf höchstens zehn Mandate nach § 100 Abs. 2 S. 1 AktG und aus der Privilegierung im Konzern nach § 100 Abs. 2 S. 2 AktG, aus der eine Mehrfachorganschaft hervorgeht. 641  Vgl. BT-Ds. 14/8769, S. 18; Spindler, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl., § 116, Rn. 116; Werner, ZHR 145 (1981), 252, 265; Buck-Heeb, AG 2015, 801, 811. 642  Anders LG Stuttgart, Urt. v. 24.10.2018 – 22 O 101/16, Rn. 184 u. 201, das im Fall eines Doppelvorstandes eine Wissenszurechnung nach § 166 Abs. 1 BGB für bestandsgefährdende Risiken im Konzernverbund vornimmt. 643  Vgl. Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 399; Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 330; Mülbert/Sajnovits, NJW 2016, 2540 f.; Sajnovits, WM 2016, 765, 771 f.; Habersack, DB 2016, 1551, 1554 f.; Werner, WM 2016, 1474, 1477; Gasteyer/Goldschmidt, AG 2016, 116, 125; Schwintowski, ZIP 2015, 617; Koch, ZIP 2015, 1757, 1762; Verse, AG 2015, 413, 417 f.; Buck-Heeb, AG 2015, 801, 810; Maier-Reimer, NJW 2013,

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

S. 1 AktG i. V. m. § 93 Abs. 1 S. 3 AktG als Zurechnungsschranke ausdrücklich anerkannt.644 Die Insiderspezifische Wissensorganisationspflicht wird daher durch die Grenze der Verschwiegenheitspflichten definiert. 2. Privat erlangtes Wissen Regelmäßig stellt sich im Hinblick auf Insiderinformationen die Frage, ob das privat erlangte Wissen des Organs oder Mitarbeiters dem Emittenten zugerechnet wird. So kann beispielsweise der Vorstand des Emittenten bei einem Restaurantbesuch zufällig mitgehört haben, dass ein großer Konkurrent ein Übernahmeangebot anstrebt. Auch in Betracht kommt eine Insider­ information aus der persönlichen Sphäre, etwa der Rücktritt aufgrund einer schweren Krankheit.645 a) Privates Wissen des Vorstands Ob sich die Gesellschaft das privat erlangte Wissen des Vorstandes zurechnen lassen muss, ist umstritten.646 Teilweise wird eine Zurechnung aufgrund eines fehlenden Sachzusammenhangs grundsätzlich abgelehnt.647 Andere befürworten eine generelle Zurechnung von privat erlangtem Wissen; jedenfalls wenn das Organmitglied an dem fraglichen Rechtsgeschäft beteiligt ist.648 Daran angelehnt hat der BGH eine Wissenszurechnung von privatem Wissen 2405, 2406 f.; Buck-Heeb, CCZ 2009, 18, 24 f.; Faßbender/Neuhaus, WM 2002, 1253, 1256. 644  BGH, Urt. v. 26.4.2016 – IX ZR 108/15, WM 2016, 1031, Rn. 32. 645  So etwa in der Sache Daimler/Geltl, vgl. EuGH, Urt. v. 28.6.2012 − C19/11(Markus Geltl/Daimler AG), ECLI:EU:C:2012:397; BGH, Beschl. v. 22.11.2010 – II ZB 7/09, NJW 2011, 109. 646  Gegen eine Zurechnung Taupitz, Karlsruher Forum 1994, 16, 27; Thomale, AG 2015, 641, 649; einschränkend Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 78, Rn. 56; Habersack/Foerster, in: GroßKomm-AktG, 5. Aufl. 2015, § 78 Rn. 42. Anders, jedenfalls soweit das Wissen für die Gesellschaft nutzbar zu machen ist Kort, in: GroßKomm-AktG, 5. Aufl. 2015, § 76, Rn. 205; Mertens/Cahn, in: KK-AktG, 3. Aufl. 2010, § 76, Rn. 88; Buck-Heeb, WM 2008, 281, 284; sofern das Organmitglied selbst tätig ist auch Grunewald, in: FS Beusch, 1993, S. 301, 306 f. 647  Thomale, AG 2015, 641, 649; Fleischer, NJW 2006, 3239, 3241 f.; wohl auch Taupitz, Karlsruher Forum 1994, 16, 26 f. 648  Habersack/Foerster, GroßKomm-AktG, 3. Aufl. 2015, § 78, Rn. 42; Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 78, Rn. 56; Reuter, in: MüKo-BGB, 7. Aufl. 2015, § 26, Rn. 21; Schubert, in: MüKo-BGB, 7. Aufl. 2015, § 166, Rn. 56; Wiesner, MünchnerHdB d. GesR, Bd. 4, 4. Aufl. 2015, § 23, Rn. 31; Habersack, DB 2016, 1551, 1552; Sajnovits, WM 2016, 765, 769; Gasteyer/Goldschmidt, AG 2016, 116,



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation163

des Vorstandes jedenfalls insoweit anerkannt als es „für den Erfolg des Gesellschaftsunternehmens von ganz wesentlicher Bedeutung“649 ist.650 Dem entspricht die in der Literatur vertretene Geschäftschancenlehre. Nach dieser soll eine Zurechnung dann erfolgen, wenn das Wissen entweder in Zusammenhang mit der Gesellschaftstätigkeit steht und für diese nützlich gemacht werden kann,651 oder eine Verpflichtung des Organmitglieds bestand, das Wissen zu offenbaren.652 Die Zurechnung des Wissens des Vorstandes allein deshalb, weil es außerhalb der Organtätigkeit erlangt wurde, ist problematisch. Vielmehr spricht das Telos des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR für eine grundsätzliche Zurechnung.653 Eine ausnahmslose und unmittelbare Veröffentlichung von Insiderinformationen, um den Schutzzweck des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR umfassend zu erreichen, kann nur gewährleistet werden, wenn die Wissensorganisationspflicht nicht an der Zuständigkeitsgrenze des Vorstandes aufhört. Die Ausgestaltung des Vorstandes als Handlungsorgan der Gesellschaft spricht ebenfalls für diese Wertung. Insbesondere kommt ihm als solches die Aufgabe zu, die Ad-hoc-Publizitätspflichten zu erfüllen. Eine Ablehnung der Weiterleitungspflicht von Informationen mit dem Hinweis allein darauf, dass das Wissen außerhalb der Tätigkeit erlangt wurde, würde dieser Funktionsweise zuwiderlaufen. Vielmehr muss der Vorstand auch in diesem Fall dazu verpflichtet sein, das relevante Wissen weiterzuleiten. Folglich ist auch das privat erlangte Wissen grundsätzlich zuzurechnen. Diese Zurechnung kann hingegen nicht über eine Angemessenheit im Rahmen der wertenden Betrachtung der Wissenszurechnung hinausgehen. Eine Ausnahme ist daher regelmäßig dann anzunehmen, wenn es sich um Wissen aus der Privatsphäre des Wissensträgers handelt. Es hat eine Abwägung zwi119; bei ordnungsgemäßer Wissensorganisation Buck-Heeb, WM 2008, 281, 282 ff.; Faßbender/Neuhaus, WM 2002, 1256; Grunewald, FS Beusch, 1993, 301, 305 f. 649  BGH, Urt. v. 9.7.2013 – II ZR 193/11, BeckRS 2013, 10004, Rn. 31. 650  Taupitz, Karlsruher Forum 1994, 16, 29. 651  Kort, in: GroßKomm-AktG, 3. Aufl. 2015, § 76, Rn. 205; Mertens/Cahn, in: KK-AktG, 3. Aufl. 2010, § 76, Rn. 88; Spindler, in: MüKo-AktG, 4. Aufl. 2014, § 78, Rn. 98; Schubert, in: MüKo-BGB, 7. Aufl. 2015, § 166, Rn. 56. 652  Kort, in: GroßKomm-AktG, 3. Aufl. 2015, § 76, Rn. 205; Mertens/Cahn, in: KK-AktG, 3. Aufl. 2010, § 76, Rn. 88; Wiesner, MünchnerHdB d. GesR, Bd. 4, 4. Aufl. 2015, § 23, Rn. 31; Spindler, ZHR 181 (2017), 311, 326; Sajnovits, WM 2016, 765, 769. 653  Vgl. Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 398; Kort, in: GroßKomm-AktG, 3. Aufl. 2015, § 76, Rn. 205; Mertens/Cahn, in: KK-AktG, 3. Aufl. 2010, § 76, Rn. 88; Spind­ ler, in: MüKo-AktG, 4. Aufl. 2014, § 78, Rn. 98; Schubert, in: MüKo-BGB, 7. Aufl. 2015, § 166, Rn. 56.

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schen dem Interesse des Kapitalmarktes an der Veröffentlichung und dem durch das Grundgesetz bestimmten Schutz des Persönlichkeitsrechts – das Recht auf informationelle Selbstbestimmung nach Art. 2 Abs. 1 GG –654 zu erfolgen. Diese Abwägung muss, obgleich dem Transparenzinteresse des Marktes ein hoher Stellenwert einzuräumen ist, zugunsten des Grundrechts ausfallen. So kommt den Grundrechten innerhalb der Deutschen Rechtsordnung eine besondere Stellung zu, die nur aufgrund bedeutender Interessen und auf der Grundlage einer hinreichenden Rechtfertigung eingeschränkt werden darf. Eine solche ist vorliegend nicht ersichtlich. Dem steht nicht entgegen, dass die Grundrechte Abwehrrechte gegen den Staat sind und sich daher grundsätzlich nur gegen diesen richten. Jedenfalls soweit sie in die zivilrechtliche Abwägung hineinwirken, müssen ihre Wertungen auch dort Geltung erlangen. So liegt es in der Abwägung innerhalb der Wissensorganisationstheorie. Eine Zurechnung kommt folglich erst dann in Betracht, wenn die Information die persönliche Sphäre des Vorstandsmitglieds verlassen hat; insbesondere wenn einen in die Wissensorganisation der Gesellschaft eingebundenen Person Kenntnis von der Information erlangt.655 An dieser Stelle setzt das Recht auf informationelle Selbstbestimmung der Wissensorganisa­ tionspflicht eine Grenze. Darüber hinaus bleibt eine Zurechnung von privat erlangtem Vorstandswissen hingegen bestehen. Aus der Einordnung als privat erlangtes Wissen ergibt sich mithin keine Grenze für die Zurechnung des Wissens einzelner Vorstandsmitglieder innerhalb der Haftung des § 97 WpHG und insofern auch keine Grenze der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht des Emittenten. b) Privates Wissen des Aufsichtsrats Das privat erlangte Wissen des Aufsichtsrats ist hingegen nicht ohne weiteres zuzurechnen. So handelt es sich bei diesem um außerhalb der Zuständigkeit erlangtes Wissen, dessen Zurechnung grundsätzlich abzulehnen ist.656 Dies muss auch für die Zurechnung privat erlangten Wissens gelten, sofern nicht ausnahmsweise eine Rechtfertigung für die Zurechnung besteht. Die Frage einer Ausnahme kann hingegen offenbleiben, da jedenfalls 654  Vgl. Schmidt, in: ErfK, GG, 18. Aufl. 2018, Art. 2, Rn. 41 f.; Di Fabio, in: Maunz/Düring, GG, 81. EL Sept. 2017, Art. 2, Rn. 173 u. 147; Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 400; Fleischer, NZG 2010, 561, 564; Fleischer, FS Schneider, 2012, S. 333, 348 f. Siehe zur Relevanz von Art. 7 u. Art. 8 der Charta der Grundrechte der europäischen Union Nebel, ZD 2015, 517, 521. 655  Vgl. Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 401. 656  Siehe zur Wissenszurechnung bei Aufsichtsratsmitgliedern hinsichtlich außerhalb der Zuständigkeit erlangten Wissens S. 131 ff.



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation165

eine Zurechnung eines einzelnen Aufsichtsratsmitglieds ausgeschlossen ist.657 Privat erlangtes Wissen kann das Organmitglied nur als Einzelner erlangen. Aufgrund des Zurechnungsverbots des Wissens eines einzelnen Aufsichtsratsmitglieds,658 kann daher auch keine Zurechnung von privat erlangtem Wissen erfolgen. Zwar trifft den Aufsichtsrat als Kollegialorgan die Pflicht, zur Erfüllung der Ad-hoc-Publizitätspflichten aus Art. 17 MAR beizutragen und insofern insiderrelevantes Wissen weiterzuleiten.659 Diese Aufgabe trifft ihn hingegen ausschließlich als Kollegialorgan. Der Aufsichtsrat ist anders als der Vorstand nicht auf eine Aufgabenerfüllung auch durch einzelne Aufsichtsratsmitglieder angelegt, sondern es findet ausschließlich eine Pflichtenzuweisung an das Kollegialorgan statt.660 Folglich kann auch die Zurechnung des Wissens über Insiderinformationen ausschließlich dann erfolgen, wenn es sich um Wissen des Kollegialorgans handelt.661 Andernfalls fehlt es an einer die Zurechnung begründenden Informationsweiterleitungspflicht, und der Emittent könnte die Kenntnis von der Insiderinformation nicht erlangen. Folglich findet eine Zurechnung von privatem Wissen eines einzelnen Aufsichtsratsmitglieds nicht statt.662 Hinsichtlich des Aufsichtsrats ergibt sich insoweit eine Grenze der Insiderspezifischen Wissensorganisa­ tionspflicht. c) Privates Wissen nachgeordneter Mitarbeiter Eine Zurechnung von privatem Wissen nachgeordneter Mitarbeiter ist ebenfalls von Vorneherein ausgeschlossen. Die Wissenszurechnung von Mitarbeiterwissen ist von der schuldrechtlichen Einbindung des Mitarbeiters in die Wissensorganisation der Gesellschaft abhängig. Diese beschränkt sich hingegen ausschließlich auf die Unternehmenssphäre, sodass allein Informationen, die der Mitarbeiter in der Ausübung seiner Tätigkeit und mit einem Bezug zu dieser erlangt hat, zurechenbar sind. Ein privat erlangtes Wissen fällt gerade nicht in diesen Bereich und ist daher nicht erfasst.663 Hinsichtlich 657  Siehe

S.  129 ff. S.  129 ff. 659  Siehe S.  132 ff. 660  Siehe S.  129 ff. 661  Vgl. BGH, Urt. v. 9.4.2013 – II ZR 273/11, NJW 2013, 2425, Rn. 12; BGH, Urt. v. 10.9.2001 – II ZR 14/00, NJW-RR 2002, 173, 2. Ls. u. Rn. 11 (bzgl. GmbH); OLG München, Urt. v. 14.3.2012 – 7 U 681/11, AG 2012, 753 ff., Rn. 34; Kort, in: GroßKomm-AktG, 5. Aufl. 2015, § 84, Rn. 512. 662  Anders Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 409. 663  Vgl. Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 410. 658  Siehe

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

nachgeordneter Mitarbeiter ergibt sich folglich ebenfalls eine Grenze der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht. 3. Verbot der unrechtmäßigen Offenlegung von Insiderinformationen Das Verbot der unrechtmäßigen Offenlegung von Insiderinformationen könnte ebenso eine Grenze der Wissensorganisationspflicht begründen. Art. 14 lit. c) i. V. m. Art. 10 MAR untersagt die unrechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen,664 die nach § 119 Abs. 3 Nr. 3 WpHG gleichermaßen für Primär- und Sekundärinsider strafbewehrt ist. Als rechtmäßig gilt die Offenlegung der Insiderinformation nach Art. 10 letzter HS MAR allein dann, wenn sie „im Zuge der normalen Ausübung einer Beschäftigung oder eines Berufs oder der normalen Erfüllung von Aufgaben“ erfolgt.665 Diese Ausnahme ist gleichwohl eng auszulegen.666 Der EuGH hat die Offenlegung im Rahmen einer Beschäftigungs-, Berufs- oder sonstigen Aufgabenerfüllung nur dann als „normal“ angesehen, wenn ein enger Zusammenhang zwischen der Offenlegung und der Tätigkeit besteht und diese für deren Erfüllung unerlässlich und verhältnismäßig sei.667 Ob eine solche Ausnahme vorliegt, ist im Einzelfall durch eine Abwägung zwischen dem Telos des Verbots – den Kreis der Insider möglichst gering zu halten668 und eine Markttransparenz669 herzustellen – und dem berechtigten Interesse der Marktwirtschaft an einem effektiven Informationsfluss zu bewerten.670 Innerhalb des Unternehmens ist die Offenlegung oder Weitergabe jedenfalls dann als rechtmäßig zu bewerten, wenn sie innerhalb des normalen betrieblichen Informationsflusses liegt, mithin zur Aufgabenerfüllung erforderlich und aus betrieblichen Gründen unerlässlich ist.671

664  Siehe zur unrechtmäßigen Offenlegung Kumpan, in: Baumbach/Hopt, HGB, 38. Aufl. 2018, Art. 10 MAR, Rn. 1 ff. 665  Vgl. Erwägungsgrund Nr. 35 der MAR. 666  Vgl. EuGH, Urt. v. 22.11.2005 – Rs. C-384/02, ECLI:EU:C:2005:708, 9961. 667  EuGH, Urt. v. 22.11.2005 – Rs. C-384/02, ECLI:EU:C:2005:708, 996. 668  Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 41. 669  Erwägungsgrund Nr. 7 der MAR. 670  Vgl. Klöhn, in: Klöhn, MAR, 1. Aufl. 2018, Art. 10, Rn. 43 ff.; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 14, Rn. 73; Hilgendorf/Kusche, in: Park, Kapitalmarktstrafrecht, 4. Aufl. 2017, Art. 14 MAR, Rn. 62. 671  Vgl. EuGH, Urt. v. 22.11.2005 – Rs. C-384/02, ECLI:EU:C:2005:708, 9961; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 14, Rn. 89; Hilgendorf/ Kusche, in: Park, Kapitalmarktstrafrecht, 4.  Aufl. 2017, Art. 14 MAR, Rn. 68; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, § 14 WpHG, Rn. 47; Sethe, ZBB 2006, 243, 250.



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation167

Für die Insiderspezifische Wissensorganisationspflicht ergibt sich durch den Art. 14 lit. c) i. V. m. Art. 10 MAR insoweit eine Zurechnungsgrenze. Ist die Offenlegung der Insiderinformation nicht ausnahmsweise als ordnungsgemäß zu bewerten, kann von dem Wissensträger nicht verlangt werden, dass er diese unter einer Strafandrohung offenlegt, um den Emittenten vor einer Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten zu bewahren.672 Dem Emittenten ist es daher unmöglich, von der Insiderinformation Kenntnis zu nehmen. In einem Umkehrschluss kann die Insiderspezifische Wissensorganisationspflicht des Emittenten auch nicht über diese Grenze hinausgehen.673 4. Vertraulichkeitsbereiche Als Grenze der Wissensorganisationspflicht könnte auch die Einrichtung von Vertraulichkeitsbereichen wirken. Vertraulichkeitsbereiche dienen der Abschottung von einem Geschäftsbereich gegenüber einem anderen innerhalb der gleichen Gesellschaft, um die Weitergabe vertraulicher Informationen zu verhindern und Interessenkonflikte zu vermeiden.674 Praktisch relevant sind diese insbesondere im Bankenrecht. Zwar ist die Schaffung von Vertraulichkeitsbereichen in der aufsichtsrechtlichen Regelung des § 80 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 WpHG normiert, die zivilrecht­ liche Bedeutung ist hingegen nicht geregelt. Grundsätzlich ist die Bank gegenüber ihren Kunden im Hinblick auf die Anlageberatung zur umfassenden Offenlegung von relevantem Wissen verpflichtet, sodass eine Pflicht zur Wissensorganisation besteht.675 Diese steht hingegen im Konflikt mit der Einrichtung von Vertraulichkeitsbereichen, die eine Weitergaben von Informationen, wenn überhaupt, nur in kontrollierten Strömen erlauben. Teilweise wird daher vertreten, dass die Wissenszurechnung und somit auch die Wissensorganisationspflicht durch die Einrichtung von Vertraulichkeitsbereichen begrenzt werden kann, da diese der Vorbeugung der Zurechnung von Wissen dienen.676 Die Folge wäre, dass die Gesellschaft durch die Einrichtung von Vertraulichkeitsbereichen autonom die Wissenszurechnung steuern könnte. Den Vertraulichkeitsbereichen würde eine konstitutive Wirkung zukommen.677 Sajnovits, WM 2016, 765, 772; Buck-Heeb, AG 2015, 801, 811. zur Frage des Offenlegungsverbots als Grenze der Wissensorganisationspflicht im Konzernverbund LG Stuttgart, Urt. v. 24.10.2018 – 22 O 101/16, Rn. 203 ff. 674  Faust, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-HdB, 5. Aufl. 2017, § 109, Rn. 141. 675  Vgl. Buck-Heeb, FS Hopt, 2010, 1647, 1652. 676  Lösler, Compliance im Wertpapierdienstleistungskonzern, 2003, S. 116 f. 677  Vgl. Buck-Heeb, FS Hopt, 2010, 1647, 1652. 672  Vgl.

673  Siehe

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

Eine solche konstitutive Wirkung der Einrichtung von Vertraulichkeitsbereichen ist hingegen abzulehnen. Für eine solche findet sich bereits keine Anknüpfung im Gesetz. Insbesondere ergibt sich diese nicht aus § 80 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 WpHG. Die Regelung dient allein der Gewährleistung einer konfliktfreien Handlungsfähigkeit der Bank sowie der Bekämpfung von Marktmissbrauch. Insofern entspricht es gerade den berechtigten Erwartungen des Rechtsverkehrs, im Bereich von Interessenkonflikten die Wissenszurechnung zu begrenzen.678 Eine darüberhinausgehende Legitimation zur Begrenzung der Wissenszurechnung ergibt sich aus der Regelung hingegen nicht. So kann es nicht der Gesellschaft überlassen sein, die Wissenszurechnung durch die Einrichtung von Vertraulichkeitsbereichen frei zu gestalten.679 Vielmehr kann diesen nur dann eine einschränkende Wirkung zukommen, wenn sie der Erfüllung gesetzlicher Bestimmungen dienen.680 Eine konstitutive Wirkung ist daher abzulehnen.681 Eine über die gesetzlichen Bestimmungen hinausgehende Grenze der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht ergibt sich aus der Einrichtung von Vertraulichkeitsbereichen folglich nicht. 5. Datenschutzrechtliche Grenzen Eine Grenze der Wissensorganisationspflicht ergibt sich ferner aus dem Datenschutz. Bereits in seiner Entscheidung zur Wissenszurechnung aus dem Jahr 1993 hat der BGH ausgeführt, dass die datenschutzrechtlichen Bestimmungen die Zurechnung einschränken.682 Dies ergibt sich auch aus der wertenden Betrachtung der Wissenszurechnung. Steht das Interesse an einer Zurechnung dem Recht auf informationelle Selbstbestimmung nach Art. 2 Abs. 1 GG gegenüber, so hat die Abwägung grundsätzlich zugunsten des Grundrechts zu erfolgen.683 Diesem kommt ein besonderer Stellenwert zu, der spezifisch gegenüber einem Eingriff zu verteidigen ist und nur in Ausnahmefällen eingeschränkt werden darf. Der Einzelne darf grundsätzlich Lösler, Compliance im Wertpapierdienstleistungskonzern, 2003, S. 117. Buck-Heeb, FS Hopt, 2010, 1647, 1664. 680  Vgl. OLG München, Hinweisbeschl. v. 23.6.2014 – 19 U 1422/14, BeckRS 2014, 15915; Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 33, Rn. 124; Wagner u. Gri­ goleit, zitiert in: Schön, ZHR 181 (2017), 302, 307, Ziff. 4. 681  Vgl. Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 33, Rn. 124; Lebherz, Emittenten-Compliance – Organisation zur Sicherstellung eines rechtskonformen Publizitätsverhaltens, 2008, S. 298 ff. 682  BGH, Urt. v. 24.1.1992 – V ZR 262/90; BGHZ 117, 104, 108. 683  Vgl. Schmidt, in: ErfK, GG, 18. Aufl. 2018, Art. 2, Rn. 41 f.; Di Fabio, in: Maunz/Düring, GG, 81. EL Sept. 2017, Art. 2, Rn. 173 u. 147. 678  Vgl. 679  Vgl.



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation169

selbst über die Offenlegung und Verwendung seiner Daten bestimmen.684 Ein solcher Eingriff ist im Hinblick auf die Zurechnung von Insiderinformationen regelmäßig nicht zu rechtfertigen, sodass die Zurechnung eingeschränkt wird. Dies gilt insbesondere nach der seit Mai 2018 geltenden Datenschutz-Grundverordnung,685 die dem Schutz personenbezogener Daten eine besondere Priorität zuordnet, weitreichende Schutzmechanismen für die Betroffenen schafft und hohe Anforderungen an die Verarbeiter stellt. Diesen Bestimmungen ist zu entnehmen, dass dem Datenschutz eine erhöhte Priorität zuzusprechen ist. Der Datenschutz bildet daher eine Grenze der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht, sodass dem Emittenten datenschutzrechtlich geschützte Informationen grundsätzlich nicht zugerechnet werden. 6. Eigener Rechtsverstoß und Nemo-tenetur-Grundsatz Eine Zurechnung von Wissen über einen eigenen Rechtsverstoß könnte insbesondere im Hinblick auf den Nemo-tenetur-Grundsatz abzulehnen und insofern eine Grenze für die Wissensorganisationspflicht sein. Besonders im Fall von strafbaren Handlungen eines Organmitglieds des Emittenten,686 welches dieses in Ausübung seiner Organtätigkeit begangen hat, wird regelmäßig eine den Emittenten betreffende Insiderinformation gegeben sein.687 Zunächst ist jedoch die Frage abzugrenzen, ob der Emittent verpflichtet sein kann, eine Insiderinformation zu veröffentlichen, mit der er sich selbst belasten würde.688 Andererseits ergibt sich die Frage, ob der Täter bei Bekanntwerden der Straftat im Wege der Ad-hoc-Mitteilung durch etwaige Verwertungsverbote in der Strafverfolgung geschützt werden sollte.689 Beide Aspekte wirken sich nicht auf die Zurechnung aus. 684  BVerfG,

Urt. v. 19.4.2016 – 1 BvR 3309/13, BVerfGE 141, 186. (EU)2016/697 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 27. April 2016 zum Schutz natürlicher Personen bei der Verarbeitung personenbezogener Daten, zum freien Datenverkehr und zur Aufhebung der Richtlinie 95/46/EG (Datenschutz-Grundverordnung). 686  Zur Frage der Aufklärungspflicht von eigenem Fehlverhalten von Vorstand und Aufsichtsrat Grunewald, NZG 2013, 841. 687  Vgl. Pfüller, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 15, Rn. 284 ff.; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Aufl. 2012, § 15, Rn. 89; Scholderer/v.Werder, ZHR 181 (2017), 865, 906 f.; Bunz, NZG 2016, 1249; Schockenhoff, NZG 2015, 409, 412 f.; Klöhn, ZIP 2015, 1145. 688  Ablehnend Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6.  Aufl. 2012, § 15, Rn. 91; Seibt/Cziupka, AG 2015, 103. 689  Zustimmend Hart-Hönig, FS Schiller, 2014, S. 300 ff.; zum Schweizerischen Recht Gleß, FS Beulke, 2015, S. 723, 734; für eine Lösung über die Selbstbefreiung Schockenhoff, NZG 2015, 409, 413. 685  Verordnung

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

Davon unabhängig hat der BGH jedenfalls das Wissen über eigene relevante Vorstrafen des Vorstandsmitglieds unproblematisch zugerechnet.690 Insofern liegt es nahe, auch das Wissens über noch nicht strafrechtlich aufgearbeitete Verstöße zuzurechnen; zumindest sofern diese für die Gesellschaft relevant sind, mithin Gegenstand einer Insiderinformation sein können. In der Literatur wird eine Pflicht zur Offenlegung von eigenen Verstößen – insbesondere unter dem Hinweis auf den Nemo-tenetur-Grundsatz – gleichwohl teilweise abgelehnt.691 Dem ist jedoch nicht zu folgen. So findet der Grundsatz allein im Verhältnis zu staatlichen Einrichtungen und gerade nicht in einem Privatrechtsverhältnis – wie dem zwischen Organ/Mitarbeiter und Gesellschaft – Anwendung.692 Selbst wenn der Grundsatz auf den Aussagenzwang in vergleichbaren Situationen zu erstrecken wäre, würde dies lediglich zu möglichen Beweisverwertungsverboten auf der Ebene des Strafverfahrens führen.693 Auch ist problematisch, aus welchem Grund ein Schutzrecht gegenüber dem Staat einen Schutzmechanismus zugunsten des Rechtsverkehrs zwischen Privaten aushebeln sollte.694 Darüber hinaus würde dies in Hinblick auf die Veröffentlichungspflicht nach Art. 17 MAR lediglich die Frage einer Selbstbefreiung aufwerfen, hingegen nicht die Wissenszurechnung grundsätzlich einschränken. Vielmehr ist auch im Hinblick auf eigene Rechtsverstöße die Frage der Zurechnung anhand einer wertenden Betrachtung unter Heranziehung des Telos des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR zu beantworten.695 Handelt es sich um Rechtsverstöße außerhalb der Sphäre des Emittenten, so ist aufgrund des Schutzes des Persönlichkeitsrechts nach Art. 2 Abs. 1 GG dem Interesse des Täters Vorrang gegenüber dem Interesse des Marktes an einer Veröffentlichung einzuräumen. So kommt den Grundrechten innerhalb der deutschen Rechtsordnung eine besondere Stellung zu, die nur aufgrund bedeutender Interessen und auf der Grundlage einer hinreichenden Rechtfertigung eingeschränkt werden darf. Eine solche ist vorliegend nicht ersichtlich. Dem steht nicht entgegen, dass die Grundrecht Abwehrrechte gegen den Staat sind und sich daher grundsätzlich nur gegen diesen richten. Jedenfalls soweit sie in 690  BGH,

Urt. v. 9.7.2013 – II ZR 193/11, BeckRS 2013, 14004, Rn. 31. Seibt/Cziupka, AG 2015, 93, 103 f.; Grunewald, NZG 2013, 841, 845 ff.; wohl auch Assmann, in: Assmann/Schneider/WpHG, 6. Aufl. 2012, § 15, Rn. 91. 692  Vgl. Sajnovtis, WM 2016, 765, 772. 693  Vgl. BVerfG, Beschl. v. 13.1.1981 – 1 BvR 116/77, BVerfGE 56, 37; Sajnovtis, WM 2016, 765, 772. 694  Vgl. Sajnovtis, WM 2016, 765, 772; Schmolke, RiW 2008, 365, 371 f.; OLG München, Urt. v. 17.7.2007 – 19 W 1941/07, NJOZ 2008, 617, das eine Auswirkung des Nemo-tenetur-Grundsatzes auf die zivilprozessuale Wahrheitspflicht nach § 138 ZPO ablehnt. 695  Siehe zur wertenden Betrachtung der Wissenszurechnung S. 121 ff. 691  Vgl.



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation171

die zivilrechtliche Abwägung hineinwirken, müssen ihre Wertungen auch dort Geltung erlangen. So liegt es in der Abwägung innerhalb der Wissensorganisationstheorie. Allerdings für Taten, die sich gegen das Unternehmen selbst richten, oder die in Ausübung der Tätigkeit begangen wurden, muss eine Zurechnung erfolgen.696 Die Tat ist nicht mehr allein dem privaten Bereich des Täters zuzuordnen, sondern betrifft unmittelbar den Emittenten, sodass dem Veröffentlichungsinteresse ein gesteigerter Wert zukommt. So wird ein unmittelbar den Emittenten betreffender Rechtsverstoß regelmäßig eine erhebliche Auswirkung auf den Kurs des Wertpapiers haben, sodass dem Transparenzinteresse im Rahmen einer wertenden Betrachtung Vorrang einzuräumen ist. Die Insiderspezifische Wissensorganisationspflicht des Emittenten wird insoweit nicht begrenzt. Es zeigt sich, dass die Insiderspezifische Wissensorganisationspflicht verschiedenen Grenzen unterworfen ist. So darf der Emittent durch sie insbesondere nicht verpflichtet werden, Unmögliches zu leisten.697 Diese definieren gemeinsam mit der Reichweite der Wissenszurechnung die Voraussetzungen für die ordnungsgemäße Erfüllung der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht und setzen die Rahmenbedingungen für das Insiderspezifische Wissensorganisationssystem. Es gilt nun, auf der Grundlage der ermittelten Voraussetzungen einer ordnungsgemäßen Erfüllung der Wissensorganisationspflicht die konkrete Ausgestaltung eines Entlastungsbeweises zu entwickeln.

IV. Inhalt und Ausgestaltung des Entlastungsbeweises Der kenntnisbezogene Entlastungsbeweis ist durch den positiven Beweis der ordnungsgemäßen Erfüllung der Insiderspezifischen Wissensorganisa­ tionspflicht gekennzeichnet. Hat der Emittent diese Pflicht durch die Einrichtung eines geeigneten und effektiven Insiderspezifischen Wissensorganisa­ tionssystems erfüllt, mithin seine Insiderspezifische Wissensorganisationspflicht hinreichend erfüllt, kann ihm keine verschuldensrelevante Unkenntnis von der Insiderinformation vorgeworfen werden. Der Beweis wirkt für ihn hinsichtlich der verschuldensrelevanten Kenntnis nach § 97 WpHG daher haftungsbefreiend. 696  Vgl. Ihrig, ZHR 181 (2017), 381, 403 f. u. 410, der dies gleichwohl gegenüber nachgeordneten Mitarbeitern ablehnt; Sajnovtis, WM 2016, 765, 772; unabhängig von den Ad-hoc-Publizitätspflichten Schmolke, RiW 2008, 365, 371 f.; Hopt, ZGR 2004, 1, 27. 697  Siehe LG Stuttgart, Urt. v. 24.10.2018 – 22 O 101/16, Rn. 200, das für eine Wissenszurechnung im Rahmen der Wissensorganisation auf eine „zumutbare“ Möglichkeit zur Kenntnisnahme abstellt.

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

Wie dieser haftungsbefreiende kenntnisbezogene Entlastungsbeweis ausgestaltet sein muss, ist bisher weder in der Literatur noch in der Rechtsprechung diskutiert worden. Zur Beantwortung dieser Frage werden nachfolgend die ermittelten Voraussetzungen einer ordnungsgemäßen Erfüllung der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht in einen kenntnisbezogenen Ent­ lastungsbeweis überführt. Es ist zwischen zwei Ansätzen für einen konkreten Entlastungsbeweis zu differenzieren: Erstens der Beweis, dass der Emittent seine Wissensorganisationspflicht ordnungsgemäß erfüllt hat und dies positiv nachweist. In diesem Fall kann ihm kein Vorwurf einer haftungsrelevanten Verletzung seiner In­ siderspezifischen Wissensorganisationspflicht und daher auch kein Vorwurf einer verschuldensrelevanten Unkenntnis von der Insiderinformation gemacht werden. Der Haftungstatbestand des § 97 WpHG ist folglich nicht erfüllt. Zweitens kann der Beweis dahingehend erfolgen, dass sich das Insiderspezifische Wissensorganisationssystem nicht auf die konkrete Insiderinformation erstrecken muss, weil diese außerhalb der Reichweite und Grenzen der Insiderspezifischen Wissenszurechnung liegt. In diesem Fall muss der Emittent die Insiderinformation nicht kennen, sodass ihm ebenfalls kein Vorwurf einer verschuldensrelevanten Unkenntnis von der Insiderinformation gemacht werden kann. Der Haftungstatbestand ist ebenfalls nicht erfüllt. Es bestehen daher zwei Arten eines kenntnisbezogenen Entlastungsbeweises: 1. Der positive kenntnisbezogene Entlastungsbeweis, der die ordnungsgemäße Erfüllung der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht im relevanten Zeitpunkt positiv nachweist; 2. Der negative kenntnisbezogene Entlastungsbeweis, der nachweist, dass die konkrete Insiderinformation außerhalb der Reichweite und der Grenzen der Insiderspezifischen Wissenszurechnung lag. 1. Positiver Entlastungsbeweis: Ordnungsgemäße Insiderspezifische Wissensorganisation durch Compliance-Strukturen Der positive Entlastungsbeweis bestimmt sich anhand der hinreichenden Erfüllung der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht. Diese erfolgt durch die Einrichtung eines ordnungsgemäßen Insiderspezifischen Wissensorganisationssystems, das sich anhand der Reichweite und der Grenzen des Insiderspezifischen Wissenszurechnung bestimmt. Zur Ausgestaltung des Wissensorganisationssystems wird auf die Grundsätze einer ordnungsgemäßen Compliance zurückgegriffen.



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation173

a) Anwendbarkeit von Compliance Zunächst ist zu untersuchen, ob die Grundsätze einer ordnungsgemäßen Compliance zur Ausgestaltung des Insiderspezifischen Wissensorganisationssystems herangezogen werden dürfen. Für eine Anwendbarkeit der Grundsätze spricht zunächst die Definition der Compliance. Sie umfasst alle Maßnahmen ausgehend vom Vorstand und gleich welcher Art, die der Einhaltung der gesetzlichen Vorschriften und der internen Richtlinien durch die Gesellschaft und ihre Mitarbeiter dienen sowie solche zur Risikofrüherkennung und -minimierung einer Verletzung dieser Bestimmungen.698 Die Compliance schafft folglich ein System, das die Einhaltung von Bestimmungen gleichermaßen des Soft und Hard Law sicherstellt. Sie ist daher grundsätzlich auch geeignet die Einhaltung der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht sicherzustellen. Deutlich wird dies ferner in den Aufgaben der Compliance.699 Zunächst erfüllt die Compliance eine Schutzfunktion gleichermaßen zugunsten der Gesellschaft, ihrer Organe und Mitarbeiter.700 Sie klärt über die Ad-hoc-Pu­ blizitätspflichten und die Haftung nach § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR sowie über die auf diese bezogene Wissensorganisationspflicht auf und schafft ein entsprechendes Bewusstsein, um Verletzungen der Pflicht zu verhindern. So wird eine Grundlage für die Erfüllung der Wissensorganisationspflicht geschaffen. Weiterhin kommt der Compliance eine Beratungsfunktion zu.701 Diese dient der Unterstützung von Mitarbeitern und Organen bei der Einhaltung der Regelungen und hilft insbesondere bei aufkommenden Fragen und Konflikten in der täglichen Arbeit. Hierunter fallen insbesondere auch Schulungen, die Aktualisierung von Schulungsmaterialien und die Ernennung eines Compliance-Officers. Dies trägt zur praktischen Umsetzung und Einhaltung der aus der Wissensorganisationspflicht resultierenden Pflichten des Einzelnen bei. Daneben steht eine Überwachungsfunktion, die einerseits die Einhaltung der Informationspflichten sicherstellt und anderseits die implementierten Grundsätze und Mechanismen überwacht.702 In ersterer spiegelt sich die Kernfunktion der Compliance wieder. Gleichzeitig kann eine Dokumentation der Überwachung zu einer Entlastung von Verletzungen beitragen – etwa im Entlastungsbeweis nach § 97 Abs. 2 WpHG. Die Überwachung dient ferner der Kontrolle der Geeignetheit der implementierten Maßnahmen 698  Vgl. Hauschka/Moosmayer/Lösler, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 1, Rn. 4. 699  Siehe zu den Aufgaben der Compliance S. 72 ff. 700  Siehe S.  73 f. 701  Siehe S. 75. 702  Siehe S.  73 f.

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

zur Erreichung der Compliance-Ziele und insofern einer Selbstkontrolle. Durch diese Funktion werden die Einhaltung der Informationspflichten sowie die Funktionsfähigkeit und Effektivität der Wissensorganisation sichergestellt. Darüber hinaus kommt der Compliance eine Marketingfunktion zu,703 die das Vertrauen in den Emittenten nach Außen stärken und insofern auch zur Stärkung des Vertrauens in den Finanzmarkt beitragen kann. Die sich in den Funktionen wiederspiegelnden Grundsätze einer ordnungsgemäßen Compliance bilden zusammen eine organisatorische Grundstruktur zur Sicherstellung der Einhaltung von gesetzlichen und außergesetzlichen Bestimmungen. Eine solche außergesetzliche Bestimmung ist auch die Wissenszurechnung und die aus ihr folgende Insiderspezifische Wissensorganisationspflicht des Emittenten. Folglich können die Grundsätze einer ordnungsgemäßen Compliance auch für die Sicherstellung der Einhaltung der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht herangezogen werden. b) Entlastungswirkung von Compliance In einem zweiten Schritt ist zu untersuchen, ob Compliance-Systeme als Grundlage eines Entlastungsbeweises dienen können. Problematisch ist, dass der Compliance mangels rechtsgleicher Wirkung grundsätzlich keine Enthaftungswirkung zukommt704 und eine Entlastung auf der Grundlage von Compliance-Strukturen daher nicht zwingend ist. Gleichzeitig fehlt es an ­ anderen Vorgaben sowohl auf der gesetzlichen Ebene als auch aus der Rechtsprechung und Literatur, die das Insiderspezifische Wissensorganisations­ system und die Voraussetzungen eines Nachweises für dessen ordnungs­ gemäße Ausgestaltung näher konturieren. Dem Emittenten wäre es daher unmöglich, den Entlastungsbeweis rechtssicher zu erbringen, wenn dem Wissensorganisationssystem auf der Basis der Grundsätze einer ordnungsgemäßen Compliance grundsätzlich keine Enthaftungswirkung im Sinne von § 97 Abs. 2 WpHG zukommt. Das Bundeskartellamt hat eine positive Berücksichtigung von ComplianceSystemen hingegen abgelehnt.705 Dies mit den Hinweisen, dass keine fal703  Siehe

S.  75 f. Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 91, Rn. 62; Koch, in: Hüffer, AktG, 12. Aufl. 2016, § 76, Rn. 17; Spindler, in: MüKo-AktG, 4. Aufl. 2014, § 91, Rn. 71; KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Das wirksame ComplianceManagement-System, S. 9; Böttcher, NZG 2011, 1054; Fleischer, NZG 2014, 321, 326; Moosmayer, NJW 2012, 3013, 3016; Rieder/Falge, BB 2013, 778. Anders Gel­ hausen/Wermelt, CCZ 2010, 208, 210; Busekist/Hein, CCZ 2012, 41, 45 ff. 705  BKartA Tätigkeitsbericht 2011/2012, BT-Ds. 17/13675, 32; BKartA Tätigkeitsbericht 2014/2015, BT-Ds. 18/5210, 13. 704  Vgl.



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation175

schen Anreize durch die Belohnung materiell ineffektiver Compliance gesetzt werden sollen, die Bewertung der Compliance-Maßnahmen im Einzelfall erhebliche Schwierigkeiten und einen immensen Aufwand bedeute und der Verstoß gerade Ausdruck der Ineffektivität des Compliance-Systems sei.706 Darüber hinaus könnte die Erfüllung der gesetzlichen Pflichten kein mildernder Umstand sein.707 Die Literatur ist dem vielfach entgegengetreten.708 Dies insbesondere mit dem Argument, dass die Belohnung von Compliance-Systemen die Anreize für die Einrichtung eines solchen Systems setzt und so zur Prävention von Gesetzesverstößen beigetragen wird.709 Dem ist der BGH gefolgt und hat eine positive Berücksichtigung von Compliance-Systemen grundsätzlich anerkannt.710 Auch die gesetzgeberische Wertung weist der Compliance eine haftungsmindernde Wirkung zu,711 die im Folgenden näher untersucht wird.

706  BKartA Tätigkeitsbericht 2011/2012, BT-Ds. 17/13675, 32; BKartA Tätigkeitsbericht 2014/2015, BT-Ds. 18/5210, 13; Jungbluth, NZKart 2015, 43, 44; Pampel, BB 2007, 1636, 1639, der Mitarbeiter des Bundeskartellamtes ist. 707  Pampel, BB 2007, 1636, 1638, der Mitarbeiter des Bundeskartellamtes ist. 708  Vgl. etwa Brömmelmeyer, NZKart 2014, 478, 479 f.; Linsmeier/Dittrich, NZKart 2014, 485, 486 f.; Bosch, ZHR 177 (2013), 454, 469 ff.; Voet van Vormizeele, CCZ 2009, 41, 45  f.; allgemein zum Ordnungswidrigkeitenrecht Meyberg, in: BeckOK-OWiG, § 30, Rn. 103.1; Beschlussempfehlung und Bericht des Ausschusses für Wirtschaft und Technologie (9. Ausschuss) zu dem Gesetzentwurf der Bundesregierung Entwurf eines Achten Gesetzes zur Änderung des Gesetzes gegen Wettbewerbsbeschränkungen (8. GWB-ÄndG, BT-Dr. 17/9852), BT-Ds. 17/11053, S. 21. 709  Vgl. Brömmelmeyer, NZKart 2014, 478, 479  f.; Linsmeier/Dittrich, NZKart 2014, 485, 486 f.; Bosch, ZHR 177 (2013), 454, 469 ff.; Voet van Vormizeele, CCZ 2009, 41, 45 f.; allgemein zum Ordnungswidrigkeitenrecht Meyberg, in: BeckOKOWiG, § 30, Rn. 103.1; Beschlussempfehlung und Bericht des Ausschusses für Wirtschaft und Technologie (9. Ausschuss) zu dem Gesetzentwurf der Bundesregierung Entwurf eines Achten Gesetzes zur Änderung des Gesetzes gegen Wettbewerbsbeschränkungen (8. GWB-ÄndG, BT-Dr. 17/9852), BT-Ds. 17/11053, S. 21: „Was die konkrete Höhe einer nach § 30 II OWiG zu bemessenden Geldbuße im Einzelfall angeht, so ist es bereits nach bisherigem Recht möglich, das Vorhandensein eines effektiven Compliance-Systems als unternehmensbezogenen Umstand bei der Bußgeldbemessung zu berücksichtigen. Die Frage, unter welchen Umständen und in welchem Umfang ein entsprechendes Compliance-System bußgeldmindernd wirkt, ist durch die Behörde bzw. das Gericht im Einzelfall zu beurteilen.“ Für die Anrechnung allein von über § 130 OWiG hinausgehender Compliance Eufinger, CCZ 2016, 209, 213; Krebs/Eufinger/Jung, CCZ 2011, 213, 214 ff. 710  BGH, Urt. v. 9.5.2017 – 1 StR 265/16, BeckRS 2017, 114578. 711  Vgl. Beschlussempfehlung und Bericht des Ausschusses für Wirtschaft und Technologie (9. Ausschuss) zum 8. GWB-ÄndG-E, BT-Ds. 17/11053, S. 21.

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

aa) Präventionszweck von Haftungsnormen Zunächst zeigt sich die Enthaftungswirkung von Compliance in dem Präventionszweck von Haftungsnormen. Einerseits ist auf der spezialpräventiven Ebene das Bedürfnis nach einer Geldbuße als Sanktion für ein Fehlverhalten gemindert, wenn die Gesellschaft bereits in der Vergangenheit Anstrengungen unternommen hat, um die Einhaltung der Bestimmungen sicherzustellen und aufgetretene Verstöße effektiv aufgeklärt und sanktioniert sowie Maßnahmen unternommen hat, um zukünftige Verstöße zu vermeiden.712 In diesem Fall besteht ein geringeres Bedürfnis nach einem Abschreckungseffekt, da die Gesellschaft sich bereits zu regelkonformem Verhalten bekannt hat.713 Andererseits spricht die generalpräventive Ebene für eine positive Berücksichtigung von Compliance. So kann im Fall eines effektiven ComplianceSystems und dem ausdrücklichen Bekenntnis zur Rechtstreue nicht gefolgert werden, dass ein Fehlverhalten geduldet und insofern ein Anreiz für einen (weiteren) Verstoß bestehen würde.714 Insbesondere wird auch kein fehlerhafter Anreiz durch die Belohnung nur vorgeschobener, ineffektiver Compliance-Systeme geschaffen.715 Vielmehr kann allein das effektive ComplianceSystem eine positive Berücksichtigung herbeiführen.716 Folglich ist die positive Berücksichtigung von Compliance-Systemen innerhalb von Haftungsnormen gleichermaßen zielführend und wissenschaftlich legitimiert. bb) Rechtsvergleich zum Anglo-amerikanischen Rechtssystem Diese Wertung findet sich ebenfalls in den United States Sentencing Commission Guidelines Manual 2016 (US Sentencing Guidelines)717 sowie dem UK Bribery Act 2010718,719 die eine Anerkennung der Bedeutung und FunkBrömmelmeyer, NZKart 2014, 478, 480; Baur/Holle, NZG 2018, 14, 17. Baur/Holle, NZG 2018, 14, 17. 714  Vgl. Schünemann, FS Tiedemann, 2008, S. 429, 439; Baur/Holle, NZG 2018, 14, 17. 715  Anders BKartA, Tätigkeitsbericht 2011/2012, BT-Ds. 17/13675, S. 32. 716  Vgl. BGH, Urt. v. 9.5.2017 – 1 StR 265/16, BeckRS 2017, 114578, Rn. 118. 717  Abrufbar unter: https://www.ussc.gov/guidelines/2016-guidelines-manual, zuletzt aufgerufen am 29.6.2018. 718  Abrufbar unter: http://www.legislation.gov.uk/ukpga/2010/23/pdfs/ukpga_2010 0023_en.pdf, zuletzt aufgerufen am: 29.6.2018. 719  Auch in anderen Ländern ist das Konzept der positiven Einbeziehung von Compliance-Systemen bei der Verhängung und Bemessung von Sanktionen nicht unbekannt, vgl. etwa für Brasilien lei no. 12,846/13 v. 1.8.2013. 712  Vgl. 713  Vgl.



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation177

tionsfähigkeit von Compliance-Systemen zur Sicherstellung der Einhaltung von gesetzlichen Bestimmungen ausdrücklich anordnen. (1) Rechtsvergleich zu den US Sentencing Guidelines Die US Sentencing Guidelines geben in ihrem 8. Kapitel Hinweise für die Bemessung von strafrechtlichen Sanktionen gegen Unternehmen und würdigen die Besonderheit von juristischen Personen, ausschließlich durch ihre Organe handeln zu können. Anders als im deutschen Recht trifft das Unternehmen nach dem US-amerikanischen Recht gleichwohl unmittelbar eine Verantwortlichkeit. Trotzdem stellt sich auch im deutschen Recht und insbesondere innerhalb der Ad-hoc-Publizitätspflichten die Konstellation, dass das Unternehmen/der Emittent ausschließlich durch seine Vertreter handeln kann. Dieser Besonderheit kann durch Compliance-Systeme begegnet werden, um eine Organisation und Kontrolle der vielzähligen Unternehmens­ ebenen zu erreichen. Die US Sentencing Guidelines berücksichtigen solche Compliance-Strukturen unter zwei Aspekten: Einerseits werden sie nach § 8C2.5 (f) (1) US Sentencing Guidelines positiv bei der Bemessung der ­finanziellen Sanktionen berücksichtigt. Andererseits wird die Einrichtung eines effektiven Compliance-Systems nach § 8D1.4 (b) (1) US Sentencing Guidelines als empfohlene Voraussetzung für eine Bewährung angesehen. (2) Rechtsvergleich zu dem UK Bribery Act Der UK Bribery Act 2010 sieht ebenfalls eine positive Berücksichtigung von bestehenden Compliance-Systemen vor. Nach Sec. 7(2) UK Bribery Act 2010 kann sich das Unternehmen gegen den Vorwurf der Bestechung durch den Nachweis verteidigen, dass „adequate procedures“ – etwa ein Compliance-System – eingerichtet waren, um solche Praktiken zu verhindern. Hierzu wurden ergänzend die Guidance about procedures which relevant commercial organisations can put into place to prevent persons associated with them from bribing (section 9 of the Bribery Act 2010) (Guidance UK Bribery Act 2010)720 veröffentlicht, die detailliert auf die sechs Grund­ elemente der „ad­equate procedures“ eingehen, auf die auch der IDW PS 980 verweist und die den Grundelementen eines Compliance-Systems vergleichbar sind.721

720  Abrufbar unter: http://www.justice.gov.uk/downloads/legislation/bribery-act2010-guidance.pdf, zuletzt aufgerufen am: 26.6.2018. 721  Vgl. IDW PS 980, Anlagen 1., S. 32.

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

(3) Folgerungen für die Enthaftungswirkung Beiden Rechtsordnungen ist auf Basis der beschriebenen Regelungen die Anerkennung der Bedeutung und Funktionsfähigkeit von Compliance-Systemen zur Sicherstellung der Einhaltung von gesetzlichen Bestimmungen gemein. In dieser liegt gleichzeitig auch die Anerkennung, dass juristische Personen durch ihre vielgliedrige Organisationsstruktur vor besondere He­ rausforderungen gestellt werden. So stößt die Gleichstellung zu natürlichen Personen – in der auch die Wissenszurechnung ihren Ursprung hat –722 an seine Grenzen, wenn das Unternehmen durch die Einrichtung von geeigneten und effektiven Compliance-Strukturen sein Möglichstes getan hat, um die Legalität sicherzustellen. Die Berücksichtigung von Compliance-Strukturen bei der Bemessung von Sanktionen entspricht diesem Gedanken. Die Gleichstellung von natürlichen und juristischen Personen ist auch für die Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG als Ausgangspunkt der Insiderspezifischen Wissenszurechnung relevant.723 Überträgt man nun die Annahmen aus dem Anglo-amerikanischen Rechtssystem, stößt auch innerhalb des § 97 WpHG die Gleichstellung von natürlichen und juristischen Personen an ihre Grenzen, wenn der Emittent ein zur Erfüllung der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht geeignetes und effektives Compliance-System eingerichtet hat. Folglich kann sich der Emittent nach § 97 Abs. 2 WpHG durch den Nachweis eines entsprechenden Compliance-Systems entlasten; jedenfalls müsste dieses haftungsmildernd berücksichtigt werden. cc) Vergleich zum vergaberechtlichen Prinzip der Selbstreinigung Das deutsche Vergaberecht spricht ebenfalls für eine positive Anerkennung von Compliance-Strukturen. So bestimmt § 125 GWB die Möglichkeit der Selbstreinigung. Durch diese kann der nach § 123 GWB oder § 124 GWB von einem Vergabeverfahren ausgeschlossene Teilnehmer die Wiederherstellung seiner Zuverlässigkeit nachweisen und so eine (Wieder-)Zulassung zu dem Vergabeverfahren erwirken.724 Den Kern der Selbstreinigung bilden die in § 125 Abs. 1 Nr. 3 GWB genannten technischen, organisatorischen und personellen Maßnahmen. Hierzu zählen insbesondere die Implementierung einer Revisions- oder ComplianceAbteilung725 oder eines Compliance-Officers726, die Installation von Whistle­ 722  Siehe

S.  117 ff. S.  117 ff. 724  Opitz, in: BeckOK-Vergaberecht, 7. Aufl. 2018, § 125, Rn. 3. 725  OLG Brandenburg, Urt. v. 14.12.2007 – Verg W 21/07, NZBau 2008, 277; Opitz, in: BeckOK-Vergaberecht, 7. Aufl. 2018, § 125, Rn. 3. 723  Siehe



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation179

blower-Systemen727 sowie die Erarbeitung und Bekanntmachung eines Code of Conduct728. Als maßgebend wird außerdem das Bekenntnis des Managements zur Einhaltung der gesetzlichen und internen sowie externen Bestimmungen, der sogenannte tone from the top gesehen.729 Diese Maßnahmen sind, obgleich sie in der Selbstreinigung auch als Einzelmaßnahme auftreten können, Elemente eines Compliance-Systems. Der Nachweis der Selbstreinigung kann insofern auch durch die Einrichtung oder Anpassung eines Compliance-Systems erfolgen;730 auch wenn dieses in seinem Umfang regelmäßig über die Ausschlussgründe hinausgehen wird.731 Folglich ist die Möglichkeit, sich von auferlegten Sanktionen durch den Nachweis eines entsprechenden Compliance-Systems zu entlasten, gesetzlich anerkannt. Es zeigt sich, dass der deutsche Gesetzgeber einerseits die Geeignetheit von Compliance-Strukturen als Nachweis der ordnungsgemäßen Unternehmensführung, zu der auch die Einhaltung der gesetzlichen Vorgaben zählt, anerkennt. Andererseits wird deutlich, dass nach deutschem Recht ein Compliance-System sanktionsmildernd wirken kann, indem es geeignet ist, den Nachweis zu erbringen, dass die Sanktion nicht weiter gerechtfertigt ist. Für die Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG ist zu folgern, dass eine privilegierende Wirkung durch ein Compliance-System durch den deutschen Gesetzgeber bereits in spezifischen Bereichen anerkannt ist und daher auch innerhalb des § 97 WpHG grundsätzlich möglich sein muss. dd) Vergleich zu den Grundlagen der Bußgeldbemessung nach § 30 OWiG Im Rahmen der Bußgeldbemessung nach § 30 OWiG wurde ebenfalls vielfach diskutiert, ob ein Compliance-System haftungsvermeidende oder haftungsmindernde Wirkung für das Unternehmen haben kann. § 30 OWiG sieht 726  Orthmann, NZBau 2007, 278, 281; Braun, in: Gabriel/Krohn/Neun, HdB VergabeR, § 14, Rn. 112. 727  Braun, in: Gabriel/Krohn/Neun, HdB VergabeR, § 14, Rn. 114; Mutschler-Sie­ bert/Dorschfeldt, BB 2015, 642, 648; Orthmann, NZBau 2007, 278, 281. 728  OLG Brandenburg, Urt. v. 14.12.2007 – Verg W 21/07, NZBau 2008, 277; Orthmann, NZBau 2007, 278, 280. 729  Braun, in: Gabriel/Krohn/Neun, HdB VergabeR, § 14, Rn. 113; Mutschler-Sie­ bert/Dorschfeldt, BB 2015, 642, 648. 730  Vgl. Opitz, in: BeckOK-Vergaberecht, 7. Aufl. 2018, § 125, Rn. 30. 731  Vgl. BegrRegE zum Entwurf eines Gesetzes zur Modernisierung des Vergaberechts (Vergaberechtsmodernisierungsgesetz – VergRModG), BT-Ds. 18/6281, 109; Mutschler-Siebert/Dorschfeldt, BB 2015, 642, 650; Dreher/Hoffmann, NZBau 2014, 150, 152.

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

die Verhängung einer Geldbuße gegen das Unternehmen vor, wenn verantwortliche Personen, etwa der Vorstand oder der Geschäftsführer, eine Straftat oder Ordnungswidrigkeit begehen, die die Pflichten des Unternehmens verletzt oder einen Rechtsverstoß verwirklichen, durch den das Unternehmen einen Vorteil erlangt. Ob es zu einer Milderung durch ein Compliance-System im Rahmen des § 30 OWiG kommen und welchen Umfang diese haben kann,732 wird durch den Gesetzgeber bislang nicht beantwortet.733 Gleichwohl hat der BGH in einer Entscheidung im Mai 2017734 eine solche Wirkung erstmals ausdrücklich angenommen. Der BGH führt in seiner Entscheidung aus, dass für die Bemessung einer Geldbuße nach den §§ 30 Abs. 3, 17 Abs. 4 S. 1 OWiG auch von Bedeutung sei, „inwieweit die Nebenbeteiligte [das Unternehmen] ihrer Pflicht, Rechtsverletzungen aus der Sphäre des Unternehmens zu unterbinden, genügt, und ein effizientes Compliance-Management installiert hat, das auf die Vermeidung von Rechtsverstößen ausgelegt sein muss“735.

Darüber hinaus sollen nicht nur solche Compliance-Maßnahmen, die im Zeitpunkt des Rechtsverstoßes bereits eingerichtet waren, relevant sein, sondern auch solche, die das Unternehmen nach Aufdeckung des Verstoßes durch die staatlichen Behörden einrichtet, um vergleichbare Verstöße künftig zu erschweren.736 Die Möglichkeit einer Haftungsmilderung durch die Einrichtung eines Compliance-Systems besteht folglich auch auf der Grundlage höchstrichterlicher Rechtsprechung.737 Dem Urteil wird zwar entgegengehalten, dass die Einhaltung der gesetzlichen Bestimmungen selbstverständlich sein sollte und die Schaffung zur Sicherstellung ihrer Einhaltung aus diesem Grund nicht haftungsmildernd berücksichtigt werden könne.738 Unzweifelhaft ist hingegen, dass eine mögliche Haftungsmilderung einen erheblichen Anreiz zur 732  Ablehnend Möllmann, in: Wieland/Steinmeyer/Grüninger, HdB ComplianceManagement, 2. Aufl. 2014, Teil II, Ziff. 1.4.3.2. Anders Bund der Unternehmens­ juristen, Stellungnahme v. 25.5.2012 zum Diskussionsentwurf des BMJ v. 29.3.2012 zur Regelung der Rechtsnachfolge bei Bußgeldverfahren gegen juristische Personen und Personenvereinigungen und zur Anhebung des Bußgeldrahmens. 733  Diskutiert wurde eine solche insbesondere im Hinblick auf Reformvorhaben des § 30 OWiG oder innerhalb der Diskussion um die Einführung eines Unternehmensstrafrechts. 734  BGH, Urt. v. 9.5.2017 – 1 StR 265/16, BeckRS 2017, 114578. 735  BGH, Urt. v. 9.5.2017 – 1 StR 265/16, Rn. 118, BeckRS 2017, 114578. 736  BGH, Urt. v. 9.5.2017 – 1 StR 265/16, Rn. 118, BeckRS 2017, 114578. 737  Vgl. Eufinger, NZG 2018, 327. 738  Vgl. Möllmann, in: Wieland/Steinmeyer/Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Teil II, Ziff. 1.4.3.2., Rn. 16.



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation181

Einrichtung eines Compliance-Systems schaffen und insofern zur Einhaltung der gesetzlichen Bestimmungen in erheblichem Umfang beitragen kann. Die Ablehnung allein anhand des obigen Arguments und der gleichzeitigen Nichtnutzung einer Förderung der Gesetzeskonformität ist daher problematisch. Vielmehr ist eine haftungsmildernde Wirkung anzunehmen. Von besonderer Bedeutung wird insofern zukünftig die Bewertung der Effektivität etwaiger Compliance-Systeme durch die Gerichte und die Staatsanwaltschaft sein. Für die Entlastung von dem Verschuldensvorwurf des § 97 WpHG durch ein Insiderspezifisches Compliance-System lässt sich aus dem Urteil ableiten, dass ein Compliance-System – anerkannt durch die höchstrichterliche Rechtsprechung – eine Begrenzung der Haftung des Unternehmens für einen Rechtsverstoß ausdrücklich bewirken kann. Darüber hinaus wird deutlich, dass die höchstrichterliche Rechtsprechung anerkennt, dass Verstöße trotz eines effektiven Compliance-Systems nicht vollständig ausgeschlossen werden können, sich jedoch nicht zwingend eine Haftung des Unternehmens ergeben muss. Vielmehr ist es Ausdruck der Effektivität des Compliance-Systems, wenn Fehler identifiziert werden.739 ee) Vergleich zu Gesetzesvorschlägen zur Compliance-Anerkennung Anknüpfend an ein gesteigertes Bedürfnis nach einer Reform des Sank­ tionssystems für Unternehmen aufgrund von unternehmensinternen Straftaten und Ordnungswidrigkeiten, hat das Land Nordrhein-Westfalen im November 2013 den Entwurf eines Gesetzes zur Einführung der strafrecht­lichen Verantwortlichkeit von Unternehmen und sonstigen Verbänden (VerbStrG-E)740 vorgelegt.741 Der Bund der Unternehmensjuristen (BUJ) hat im April 2014 einen sich auf diesen Entwurf beziehenden Gegenvorschlag742 vorgelegt, der eine Änderung §§ 30, 130 OWiG vorsieht. Dem entspricht weitestgehend auch ein Vorschlag des Deutschen Instituts für Compliance e. V. (DICO) aus dem November 2012, der sich mit Compliance-spezifischen Aspekten einer Änderung der §§ 30, 130 OWiG beschäftigt.

739  Auch

US Sentencing Guidelines, § 8B2.1. (a). unter: http://www.strafrecht.de/media/files/docs/Gesetzentwurf.pdf, zuletzt aufgerufen am 29.6.2018. 741  Der Entwurf wurde zwar bis zur Kabinettsreife ausgeführt, bis heute jedoch nicht in den Bundesrat eingebracht. 742  Gesetzgebungsvorschlag für eine Änderung der §§ 30, 130 Ordnungswidrigkeitengesetz (OWiG), abrufbar unter: http://www.buj.net/resources/Server/BUJ-Stellung nahmen/BUJ_Gesetzgebungsvorschlag_OWiG.pdf, zuletzt aufgerufen am 28.6.2018. 740  Abrufbar

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

Allen Vorschlägen ist gemein, dass sie die positive Berücksichtigung von bestehenden oder kurz nach der Aufdeckung der Verfehlung eingerichteten Compliance-Systemen gesetzlich festlegen wollen. So würde ein Anreiz zur Einrichtung von Compliance-Systemen geschaffen und insofern zur Einhaltung der gesetzlichen Bestimmungen und zur Bekämpfung der Wirtschaftskriminalität beigetragen.743 Die positive Anerkennung von Compliance-Strukturen in die Bemessung der Sanktionen nach den §§ 30, 130 OWiG ist gleichwohl auch nach der bestehenden Rechtslage bereits möglich.744 In der Praxis wird die positive Anerkennung für die Bemessungsgrundlagen der Bußgelder hingegen unterschiedlich gehandhabt, sodass eine weitgehende Unsicherheit besteht, die einen Anreizeffekt mindert.745 Dem versuchen die Vorschläge durch eine konkrete gesetzliche Regelung zu begegnen. Im Einzelnen: (1) Vergleich zum VerbStrG-E Der VerbStrG-E sieht in § 5 Abs. 1 VerbStrG-E vor, dass von Sanktionen abgesehen werden kann, wenn der Verband hinreichende organisatorische und personelle Maßnahmen – etwa die Einrichtung eines Compliance-Systems – getroffen hat, um vergleichbare Straftaten zu verhindern. Hinsichtlich der Bemessung der Strafe bestimmt § 6 Abs. 3 VerbStrG-E, dass Kriterien hierfür unter anderem die Art, Schwere und Dauer des Organisationsmangels, die Vorkehrungen zur Vermeidung vergleichbarer Straftaten und die Wiederholungsgefahr sowie das Nachtatverhalten sind – mithin das Vorhandensein und die Effektivität eines Compliance-Systems.746

743  Vgl. DICO, Ein Vorschlag des Deutschen Instituts für Compliance – DICO e. V. für den Entwurf eines Gesetzes zur Schaffung von Anreizen für ComplianceMaßnahmen in Betrieben und Unternehmen (Compliance-Anreiz-Gesetz, CompAG), S. 1, abrufbar unter: http://www.dico-ev.de/wp-content/uploads/2016/10/CompAG_ 21_07_2014.pdf, zuletzt aufgerufen am 28.6.2018. 744  Vgl. Beschlussempfehlung und Bericht des Ausschusses für Wirtschaft und Technologie zum 8. GWB-Änderungsgesetz, BT-Ds. 17/11053, S. 21; Gürtler, in: Göhler, OWiG, 17. Aufl. 2017, § 30, Rn. 36; Bock, Criminal Compliance, 2011, S. 355; Grützner, CCZ 2015, 56, 59. 745  Vgl. Beulke/Moosmayer, CCZ 2014, 146, 147; Kutschaty, Justizminister NRW 2010–2017, Interview „Manche Unternehmen müssen weg“, in: JUVE Rechtsmarkt 2014, Heft 6; Dierlamm, CCZ 2014, 194, 195. 746  Siehe zur aktuellen Entwicklung des Verbandsstrafrechts Baur, AG 2018, 547 ff.



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation183

(2) V  ergleich zum Änderungsvorschlag der §§ 30, 130 OWiG durch den Bund der Unternehmensjuristen Der Vorschlag des BUJ sieht in § 30 Abs. 7 OWiG-E einen dem VerbStrG‑E vergleichbaren, obligatorischen Milderungsgrund vor, wenn bereits im Vorhinein ein entsprechendes Compliance-System eingerichtet war. Ein positives Nachtatverhalten, etwa in Form einer Selbstreinigung, kann ebenfalls ein Haftungsprivileg begründen. Darüber hinaus normiert der Vorschlag des BUJ in § 130 Abs. 1 OWiG-E ausdrücklich eine nicht abschließende Aufzählung von konkreten Aufsichts- und Organisationspflichten, die den Unternehmen erstmals eine gesetzlich normierte Konkretisierung von Compliance-Maßnahmen bieten würde. (3) Vergleich zum CompAG-E Der Entwurf eines Gesetzes zur Schaffung von Anreizen für ComplianceMaßnahmen in Betrieben und Unternehmen (CompAG-E) des DICO stimmt in weiten Teilen mit den Änderungsvorschlägen des BUJ überein. Er sieht ein bestehendes Compliance-System sowie ein ernsthaftes und nachhaltiges Bemühen der Einrichtung eines solchen im Nachtatverhalten als Milderungsgrund vor. Auch betont der Gesetzesvorschlag, dass ein hinreichendes Compliance-System bereits den Tatbestand des § 130 OWiG ausschließt. Ebenfalls konkretisieren möchte der DICO die in § 130 Abs. 1 S. 2 OWiG aufgezählten Compliance-Maßnahmen, um hier eine größere Rechtssicherheit zu schaffen; er bleibt jedoch hinter den Ausführungen des BUJ zurück. Über die Compliance-spezifischen Änderungen hinaus macht der Vorschlag des DICO keine Ausführungen. (4) Folgerungen für die Entlastungswirkung in § 97 WpHG Alle Gesetzesvorschläge weisen der Einrichtung von geeigneten und effektiven Compliance-Systemen eine haftungsmildernde und teilweise sogar haftungsvermeidende Wirkung zu. Gleichzeitig handelt es sich nicht um ein neues Konzept, sondern lediglich um die ausdrückliche Normierung von gesetzlich bereits Möglichem. Deutlich wird, dass eine Haftungsprivilegierung durch Compliance-Systeme jedenfalls dem Straf- und Ordnungswidrigkeitenrecht nicht fremd ist. Für die enthaftende Wirkung eines Compliance-Systems innerhalb des § 97 WpHG kann durch die Zuordnung der Haftung aus § 97 WpHG zum Deliktsrecht,747 das dem Straf- und Ordnungswidrigkeitenrecht vergleichbar ist, daher gefolgert werden, dass auch eine Haftungsprivilegie747  Siehe

S.  24 ff.

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

rung innerhalb des § 97 WpHG möglich ist. Dies wird insbesondere in der Zielsetzung des § 30 OWiG deutlich. Dieser dient in seinem Hauptzweck der Gleichstellung von natürlichen und juristischen Personen748 und entspricht damit der Zielsetzung der Wissenszurechnung. Kann eine solche Gleichstellung hingegen durch ein Compliance-System innerhalb des § 30 OWiG in seiner Rechtsfolge gemildert oder sogar durchbrochen werden, muss diese auch im Rahmen der Wissenszurechnung innerhalb des § 97 WpHG möglich sein. ff) Zwischenergebnis zur Entlastungswirkung von Compliance-Systemen im Rahmen des § 97 WpHG Es zeigt sich, dass die Grundsätze einer ordnungsgemäßen Compliance geeignet sind, die Grundlage für die Ausgestaltung des entlastenden Insiderspezifischen Wissensorganisationssystems zu bilden. Eine rechtsgleiche Wirkung der Compliance ist hierfür nicht erforderlich. So soll die Insiderspezifische Compliance lediglich als Grundstruktur für den Beweis des Vorliegens eines ordnungsgemäßen Wissensorganisationssystems und durch dieses als Beweis der ordnungsgemäßen Erfüllung der Insiderspezifischen Wissensorganisa­ tionspflicht dienen. Insofern ist es ausreichend, dass die Geeignetheit und Funktionsfähigkeit von Compliance-Strukturen zur Einhaltung der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht anerkannt ist. Diese Anerkennung ist gleichermaßen im deutschen und im ausländischen Rechtsraum gegeben. Der sich aus praktischer Sicht ergebende erhebliche Mehraufwand, der der umfassenden Würdigung und Bewertung der Compliance im Einzelfall innewohnt,749 kann dem nicht entgegenstehen.750 So legt der Gesetzgeber den staatlichen Einrichtungen auch in anderen Bereichen umfassende Prüfpflichten hinsichtlich technischer, organisatorischer und personeller Maßnahmen auf.751 Ohne eine solche Anerkennung wäre ferner der Nachweis einer ordnungsgemäßen Erfüllung der Wissensorganisationspflicht und somit auch der Nachweis, dass die Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation nicht auf einem haftungsrelevanten Verschulden beruht, nahezu unmöglich. Dies würde der gesetzgeberischen Wertung des § 97 Abs. 2 WpHG, einen Entlastungsbeweis zu schaffen, zuwiderlaufen. 748  Vgl.

BT-Ds. 5/1269, 57 ff. Tätigkeitsbericht 2014/2015, BT-Ds. 18/5210, S. 13; vgl. auch Jung­ bluth, NZKart 2015, 43, 44. 750  Vgl. Baur/Holle, NZG 2018, 14, 18; Reimers/Hainz, CCZ 2016, 188, 190. 751  Vgl. etwa § 125 GWB, dazu Opitz, in: BeckOK-Vergaberecht, Bd. 1, 4. Teil, 3. Aufl. 2017, § 125, Rn. 28 ff. u. 34 ff. 749  BKartA,



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation185

Die Grundsätze einer ordnungsgemäßen Compliance können folglich für die Ausgestaltung des Insiderspezifischen Wissensorganisationssystems herangezogen werden. c) Ausgestaltung des Insiderspezifischen Wissensorganisationssystems Der positive kenntnisbezogene Entlastungsbeweis ist geprägt durch den Beweis des Bestehens eines ordnungsgemäßen Insiderspezifischen Wissensorganisationssystems im relevanten Zeitpunkt. Wie ein solches auszugestalten ist, wird weder in der Rechtsprechung noch Literatur diskutiert. Unter dem Rückgriff auf die Elemente eines ordnungsgemäßen Compliance-Systems nach dem IDW PS 980 wird daher nachstehend die Ausgestaltung des Insiderspezifischen Wissensorganisationssystems in der Form eines Insiderspezifischen Compliance-Systems erarbeitet. Der Prüfstandard IDW PS 980 richtet sich seiner Natur nach zwar grundsätzlich an Wirtschaftsprüfer. Er gibt gleichwohl anerkannte und wichtige Hinweise zur Ausgestaltung, Implementierung und Erhaltung von Compliance-Systemen und kann zur Ausgestaltung he­rangezogen werden.752 Zu den Kernelementen zählen: die Ziele, die Kultur, die Risikoanalyse, das Programm, die Organisation, die Kommunikation und die Überwachung und Verbesserung. aa) Insiderspezifische Ziele Zunächst sind die Compliance-Ziele, die durch das Compliance-System erreicht werden sollen, differenziert, konsistent und praktikabel festzulegen.753 Sie dienen als Grundlage der Ausgestaltung und Implementierung des Insiderspezifischen Compliance-Systems. Hierfür sind einerseits die relevanten Bestimmungen des Hard und Soft Law und andererseits die betroffenen Unternehmensbereiche zu ermitteln.754 Das Ziel innerhalb des positiven kenntnisbezogenen Entlastungsbeweises ist die Sicherstellung der ordnungsgemäßen Erfüllung der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht des Emittenten innerhalb des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR. Dem immanent ist die Einhaltung der Ad-hoc-Publizitätspflichten. Die relevanten Regelungen sind daher die Bestimmungen zur Wissenszurechnung nach der Wissensorganisationstheorie und § 97 WpHG i. V. m. Art.  17 MAR. 752  Siehe

S.  97 ff. S. 79. 754  Siehe S.  79 ff. 753  Siehe

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

Die betroffenen Unternehmensbereiche sind all diejenigen, die potentiell mit Insiderinformationen in Kontakt kommen können. Da Insiderinformationen regelmäßig nicht bei dem zur Veröffentlichung berufenen Vorstand entstehen, sind gleichermaßen die Vorstands- und Aufsichtsratsebene als auch die der nachgeordneten Mitarbeiter einzubeziehen. Das praktische Ziel der Insiderspezifischen Compliance ist es daher, ein Informationsmanagementsystem zu schaffen, das die Weiterleitung, Abfrage und Speicherung von Insiderinformationen auf allen Ebenen sicherstellt. bb) Insiderspezifische Kultur Der zweite Schritt ist die Etablierung einer Compliance-Kultur.755 Sie ist das Ergebnis einer fortlaufenden, verhaltensbasierten Kommunikation der Compliance-Standards durch die Managementebene zur Schaffung und Erhaltung eines kollektiven Verständnisses hinsichtlich der Bedeutung der Einhaltung der Compliance-Standards und eines Vertrauens in die Effektivität der Compliance-Strukturen.756 Die Kultur einer Insiderspezifischen Compliance beruht auf einem ausdrücklichen Bekenntnis des Vorstandes zu den insiderrechtlichen Vorschriften. Nicht nur für die Einhaltung des Insiderhandels- sowie Weitergabeverbots, sondern gleichermaßen für die Ad-hoc-Publizität ist es entscheidend, dass der Vorstand die Bedeutung eines sensiblen Umgangs mit Insiderinformationen und ihre Relevanz hinsichtlich der Haftung nach § 97 WpHG auf allen Unternehmensebenen kommuniziert und vorlebt. Gleichzeitig muss der Vorstand davon Abstand nehmen, das Wissen über potentielle Insiderinformationen – insbesondere im Fall von erst schrittweise zur Insiderinformation erstarkender zukünftiger Umstände – zum eigenen Vorteil zu nutzen, sondern vielmehr eine Vorbildfunktion gegenüber den Mitarbeitern einnehmen, Informationen allein zum Wohle des Unternehmens zu gebrauchen. Hierdurch wird bereits durch die Compliance-Kultur dem Missbrauch von Insiderinformationen vorgebeugt und die Einhaltung der Wissensorganisationspflicht sowie die der Ad-hoc-Publizitätspflichten zur Vermeidung der Haftung nach § 97 WpHG gefördert. cc) Insiderspezifische Risikoanalyse Drittens ist eine Risikoanalyse durchzuführen, welche die Grundlage für das Compliance-Programm bildet und mit den Compliance-Zielen korrespon755  Siehe

S.  78 f. Wendt, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 9, Rn. 66; siehe S. 78 f. 756  Vgl.



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation187

diert.757 Innerhalb der Risikoanalyse soll durch eine regelmäßige systemische Risikoerkennung- und Berichterstattung eine potentielle Non-Compliance identifiziert und kategorisiert werden.758 Hierfür findet in den einzelnen Teilbereichen eine sachgerechte, kontinuierliche und individuelle Analyse der Non-Compliance-Risiken durch die Auswertung der verfügbaren Daten statt.759 Relevant sind einerseits die gesetzlichen Risiken und andererseits die unternehmensinternen Normen und Richtlinien sowie gemeinsame ethische Werte.760 Diese Form der Risikoanalyse lässt sich in sechs Grundelemente gliedern: die Identifikation, die Priorisierung, die Bewertung, die Steuerung, die Überwachung und die Berichterstattung.761 Das zu identifizierende Risiko der Insiderspezifischen Compliance ist die Verletzung der Insiderspezifischen Informationspflichten des Einzelnen innerhalb des Emittenten, der die Gefahr einer haftungsbegründenden Kenntnis innewohnt. Diese kann sowohl als fahrlässiges Regelverstoßrisiko als auch als vorsätzliches Risiko auftreten. Beiden Risikoformen wohnt ein hohes Schadenspotential bei einer ebenfalls hohen Eintrittswahrscheinlichkeit inne, sodass dem Compliance-Risiko ein hoher Risikowert zuzuordnen ist. Ausgehend von dieser Bewertung muss der Emittent eine Reaktionsentscheidung treffen. Die Priorität in diesem Bereich liegt in der Sicherstellung der Weiterleitung, Abfrage und Speicherung von Insiderinformationen durch den Einzelnen. Das Reaktionsspektrum beschränkt sich für den Emittenten gleichwohl auf die Kategorie der Begrenzung und Vermeidung des Risikos, da dieses nicht eliminiert, jedoch gesteuert werden kann. Es handelt sich mithin um eine Risikosteuerung im engeren Sinne, der eine umfassende Analyse der Strukturen und Informationskanäle des Emittenten zugrunde gelegt werden muss. Hinzu muss eine kontinuierliche Risikoüberwachung und Berichterstattung treten. 757  Siehe zu den Verantwortlichkeiten in der Risikoanalyse Balke/Klein, ZIP 2017, 2038, 2040 f.; siehe S. 79 ff. 758  IDW PS 980, S. 6. 759  Vgl. IDW PS 980, S. 21; Pauthner/Stephan, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 16, Rn. 2 ff. Siehe zur Eignung von Compliance Audits zur Aufdeckung von Non-Compliance und Identifizierung von Risiken insbesondere im Bereich Mergers & Aqusitions Miras, in: Wieland/Steinmeyer/Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Teil III, Ziff. 6.4. 760  Siehe S.  79 ff. 761  Vgl. Stork/Ebersoll, CB 2015, 57; Pauthner/Stephan, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 16, Rn. 25. Otremba differenziert noch weiter insbesondere hinsichtlich der Risikoidentifikation und unterteilt das Compliance Risk Assesment in drei Phasen und zehn Faktoren, in: Wieland/Steinmeyer/Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Teil III, Ziff. 1.2.4, Rn.  9 ff.

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

dd) Insiderspezifisches Programm In einem vierten Schritt wird das Compliance-Programm festgelegt. Dieses bestimmt und vermittelt die Maßnahmen und Grundsätze zur Vermeidung des Risikos sowie die Sanktionen bei einem Verstoß.762 Welche spezifischen Maßnahmen geeignet sind, kann gleichwohl nur im Einzelfall beantwortet werden. Es lassen sich jedoch vier wesentliche Kategorien bilden: 1. Richtlinien, die einerseits den Regelungsrahmen bestimmen und andererseits Verhaltensanweisungen geben, um ein regelkonformes Verhalten zu erleichtern;763 2. Präventive Maßnahmen, die als Teil der Risikosteuerung in die Prozesse integriert werden, um das Auftreten von Verstößen zu begrenzen;764 3. Ermittelnde Maßnahmen, die als Ergänzung der präventiven Maßnehmen dienen, um aufgetretene Verstöße frühzeitig zu erkennen;765 und 4. Angemessene Sanktionsmaßnahmen als Reaktion auf einen Verstoß.766 (1) Richtlinie in Form eines Code of Conduct Das Kernelement des Insiderspezifischen Compliance-Programms sollte ein Code of Conduct sein, der das Wissensorganisationssystem darstellt und den Organen und Mitarbeitern ihre hieraus folgenden individuellen Verhaltenspflichten im Umgang mit Insiderinformationen erläutert. Es handelt sich bei diesem um eine genuine Richtlinienmaßnahme. Gleichzeitig wirkt er als eine Präventivmaßnahme, denn neben den echten Compliance-Risiken stel762  Siehe

S.  84 f. AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Das wirksame Compliance-­ Management-System, S. 66 f. u. 84 ff.; Withus, Betriebswirtschaftliche Grundsätze für Compliance-Management Systeme, 2014, S. 153 ff.; Lebherz, Emittenten-Compliance – Organisation zur Sicherstellung eines rechtskonformen Publizitätsverhaltens, 2008, S.  280 ff. 764  Withus, Betriebswirtschaftliche Grundsätze für Compliance-Management Systeme, 2014, S. 153 u. 160 ff., der beispielhaft auf Geschenke gegenüber Geschäftspartner im Hinblick auf korruptionsbehaftete Risiken eingeht. 765  Hülsberg/Kuhn, in: Inderst/Banneberg/Poppe, Compliance, 2.  Aufl. 2013, S. 539; KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Das wirksame Compliance-­ Management-System, S.  80 f.; Withus, Betriebswirtschaftliche Grundsätze für Compliance-Management Systeme, 2014, S. 153 u. 163 ff.; Lebherz, Emittenten-Compliance – Organisation zur Sicherstellung eines rechtskonformen Publizitätsverhaltens, 2008, S.  285 ff. 766  Withus, Betriebswirtschaftliche Grundsätze für Compliance-Management Systeme, 2014, S. 153 u. 168 ff.; KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Das wirksame Compliance-Management-System, S. 81. 763  KPMG



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation189

len Verstöße durch Mitarbeiter aufgrund der Unkenntnis der Bestimmungen ein ebenfalls hohes Risiko dar.767 Der Code of Conduct sollte sich an alle Organe und Mitarbeiter richten, die mit Insiderinformationen in Kontakt kommen können. Er dient als eine Leitlinie im Alltagsgeschäft und ist daher verständlich und in einfacher Sprache zu gestalten.768 In diesem Zusammenhang sollte den Mitarbeitern sowohl die erhebliche Bedeutung von Insiderinformationen für den Emittenten und die Selbstverständlichkeit ihrer Speicherung und Weiterleitung an den Vorstand als auch die Geheimhaltung gegenüber anderen Mitarbeitern vermittelt werden. Hinsichtlich der gesetzlichen Bestimmungen sollte der Code of Conduct daher einerseits die Regelungen zur Definition der Insiderinformation nach Art. 7 Abs. 1 a) MAR sowie der Veröffentlichungspflicht des Emittenten nach Art. 17 Abs. 1 MAR und zur Haftungsgefahr nach § 97 WpHG erfassen. Andererseits sollte auf das Insiderhandelsverbot und das Verbot unrechtmäßiger Offenlegung nach Art. 14 MAR eingegangen werden, um die persönliche Betroffenheit des einzelnen Mitarbeiters zu verdeutlichen. Für eine Wirksamkeit des Compliance-Systems sind außerdem die Organisationsmaßnahmen ausführlich zu erläutern, sodass ein vertrauter und automatisierter Umgang mit den organisatorischen Strukturen des ComplianceSystems entsteht. So ist detailliert auf das Kommunikationssystem für Insiderinformationen einzugehen. Dieses sollte anhand von Beispielen ausführlich dargestellt werden, sodass die Mitarbeiter unproblematisch erkennen könnten, wie sie im Fall der Kenntnisnahme einer potentiellen Insiderinformation zu verfahren habe. Zuletzt sind der etwaige Compliance-Officer und das für die Compliance zuständige Vorstandsmitglied sowie der für die Veröffentlichung von Insider­ informationen zuständige Vorstand ausdrücklich unter der Angabe der Kontaktdaten zu benennen.769 Der Code of Conduct ist im Hinblick auf die Zuständigkeiten und etwaige Gesetzesänderungen anlassbezogen zu aktualisieren und den Mitarbeitern erneut bekannt zu machen.

767  Vgl. Lebherz, Emittenten-Compliance – Organisation zur Sicherstellung eines rechtskonformen Publizitätsverhaltens, 2008, S. 281; Bürkle; BB 2005, 565, 566; Hauschka, NJW 2004, 257, 260. 768  Gebauer/Niermann, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 48, Rn. 55; Reiling, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 18, Rn. 43; Lebherz, Emittenten-Compliance – Organisation zur Sicherstellung eines rechtskonformen Publizitätsverhaltens, 2008, S. 281 f.; Hauschka/Greeve, BB 2007, 165, 168 u. 171; Lampert, BB 2002, 2237, 2240. 769  Vgl. Lebherz, Emittenten-Compliance – Organisation zur Sicherstellung eines rechtskonformen Publizitätsverhaltens, 2008, S. 282.

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

(2) Präventive Maßnahmen Ein weiteres Element des Insiderspezifischen Compliance-Programms ist die Entwicklung und Implementierung des Insiderspezifischen Wissensorganisationssystems. Dieses soll eine Weiterleitung, Speicherung und Abfrage von Insiderinformationen sicherstellen und präventiv eine Non-Compliance verhindern. Es hat sich gleichermaßen und umfassend auf den Vorstand und seine einzelnen Vorstandsmitglieder, den Aufsichtsrat als Gesamtorgan und die nachgeordneten Ebenen zu erstrecken.770 Auch ist der Emittent verpflichtet das System unter der Ausschöpfung seines tatsächlich und gesetzlich Möglichen zu gestalten, um seiner Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht gerecht zu werden.771 Dieses Wissensorganisationssystem unterteilt sich dabei in drei Organisa­ tionskreise: Zunächst ist ein Weiterleitungsmechanismus zu schaffen, der eine Weiterleitung von erkennbar relevanten Informationen an den Vorstand oder die für die Veröffentlichung zuständige Stelle sicherstellt. Zweitens ist ein Speichermechanismus zu entwickeln, der eine Speicherung von Insiderinformationen als typischerweise aktenmäßig festgehaltenes Wissen sicherstellt. Drittens ist ein Abfragemechanismus zu entwerfen, der gewährleistet, dass Insiderinformationen und solche, die sich zu einer Insiderinformation verdichten können, ausnahmslos und umfassend durch den Vorstand abrufbar sind und abgerufen werden.772 Daneben sind Ermittlungs- und Sanktionsgrundsätze innerhalb des Compliance-Programms spezifisch für den jeweiligen Emittenten und im Hinblick auf die besonders gefährdeten Unternehmensbereiche festzulegen. Die praktische Ausgestaltung der Präventivmaßnahmen im Einzelfall ist darüber hinaus an den individuellen Organisationsstrukturen und Anforderungen des jeweiligen Emittenten auszurichten und daher einer allgemeinen Systemvorlage nicht zugänglich. ee) Insiderspezifische Organisation Fünftens ist die Insiderspezifische Compliance-Organisation festzulegen.773 Sie bestimmt die Zuständigkeiten innerhalb des Insiderspezifischen Compliance-Systems sowie die Bereitstellung der notwendigen Ressourcen

770  Siehe

S.  127 ff. S. 143 ff. u. 148 ff. 772  Siehe S. 125. 773  Siehe S.  85 ff. 771  Siehe



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation191

und die Festlegung der Aufbau- und Ablauforganisation des Systems als integraler Bestandteil der bestehenden Unternehmensorganisation.774 Sowohl die Compliance als auch die Insiderspezifische Wissensorganisation ist eine Leitungsaufgabe, die den Gesamtvorstand trifft, sodass dieser grundsätzlich zuständig ist. Sie kann jedoch auf horizontaler und vertikaler Ebene delegiert werden. Für ein effektives Insiderspezifisches Compliance-System sind weiterhin die notwenigen Ressourcen zur Entwicklung, Implementierung, Überwachung, Instandhaltung und kontinuierlichen Verbesserung des Systems gemessen an der Größe, Komplexität, Struktur sowie an den Maßnahmen bereitzustellen.775 Welche Mittel tatsächlich gebraucht werden, lässt sich jedoch nur anhand des konkreten Emittenten und den individuellen Erwartungen an das Compliance-System beantworten. Dies gilt auch für die Aufbau- und Ablauforganisation des Systems. Beispielhaft für das Insiderspezifische Compliance-System sind gleichwohl die Schaffung technischer Informa­ tionsweiterleitungskanäle und Masken zur Bewertung der Insiderqualität. ff) Insiderspezifische Kommunikation Sechstens ist die Insiderspezifische Compliance-Kommunikation zu entwickeln. Sie ist eine wesentliche Voraussetzung für die Funktionsfähigkeit und Effektivität des Insiderspezifischen Compliance-Systems und dient der kontinuierlichen Vermittlung des Programms und der Bekanntmachung der Zuständigkeiten, um ein hinreichendes Verständnis für die Aufgaben des Einzelnen zu schaffen.776 Auch umfasst sie die Festlegung von Berichtspflichten und Strukturen über die Risiken und Non-Compliance und definiert welche Kommunikation wann, wie und gegenüber wem notwendig ist. Als Mittel können Handbücher, Schulungen, Mitarbeiterbriefe, aber auch Whistleblower­ systeme genutzt werden. Welche Maßnahmen im Einzelfall geeignet sind, lässt sich hingegen ebenfalls nur individuell für den jeweiligen Emittenten bestimmen.

774  IDW PS 980, S. 6 u. 22 f.; ISO 19600:2014:2014, Ziff. 5.3; KPMG AG Wirt­ schaftsprüfungsgesellschaft, Das wirksame Compliance-Management-System, S. 93 f. 775  ISO 19600:2014:2014, Ziff. 7.1. 776  Siehe zu arbeitsgesetzlichen Aspekten der Compliance-Kommunikation, insbesondere auch der Umsetzung von Compliance-Strukturen im Arbeitsvertrag Mengel, in: Hauschka/Moosmayer/Lösler, Corporate Compliance, 3. Aufl. 2016, § 39, dort insbesondere Rn.  41 ff.

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

gg) Insiderspezifische Überwachung und Verbesserung Zuletzt ist die Insiderspezifische Überwachung und Verbesserung zu gewährleisten.777 Eine kontinuierliche Überwachung der Angemessenheit und Wirksamkeit des Systems, insbesondere der Überwachung des Informationsflusses von Insiderinformationen, dient einerseits der Sicherstellung der Funktionsfähigkeit der Wissensorganisation und andererseits der Aufdeckung von Schwachstellen und Verstößen. Zur Gewährleistung der Neutralität ist eine Entkoppelung von dem Compliance-System anzuraten. Möglich ist gleichwohl auch ein Self-Assessment, dem jedoch aufgrund der verminderten Neutralität eine geringere Effektivität innewohnt. Daneben hat eine Dokumentation aller Maßnahmen und Grundsätze zu erfolgen, die zum einen den Bezugspunkt für die Feststellung der Einhaltung und Umsetzung der Wissensorganisation bilden. Zum anderen dient die Dokumentation als Nachweis des rechtmäßigen Verhaltens und folglich als Grundlage des Entlastungsbeweises. d) Zwischenergebnis des positiven Entlastungsbeweises Der positive Entlastungsbeweis erbringt den Nachweis der ordnungsgemäßen Erfüllung der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht des Emittenten durch den Nachweis des Bestehens und der Funktionsfähigkeit eines Insiderspezifischen Wissensorganisationssystems. In diesem Fall kann dem Emittenten keine verschuldensrelevante Unkenntnis von der Insiderinformation vorgeworfen werden. Dieser wird durch den Nachweis eines Insiderspezifischen Compliance-Systems erbracht. Compliance dient allgemein der Unterstützung der ermessenfehlerfreien Ausübung von Organisationspflichten zur Sicherstellung der Einhaltung des Hard und Soft Law. Dem unterfällt auch die Wissensorganisationspflicht des Emittenten, die der Sicherstellung der Erfüllung der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht zur Haftungsvermeidung nach § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR dient. Die Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht kann daher durch die Einrichtung eines geeigneten und ordnungsgemäßen Insiderspezifischen Compliance-Systems erfüllt werden. Zur Ausgestaltung und Bewertung des Insiderspezifischen Compliance-Systems darf auf die Grundstrukturen eines ordnungsgemäßen Compliance-Systems nach den Vorgaben des IDW PS 980 zurückgegriffen werden. Der Emittent muss dann für den Entlastungsbeweis den Nachweis erbringen, dass er die Grundelemente der Compliance im Hinblick auf die Anfor777  Siehe

S.  88 f.



A. Entlastungsbeweis aufgrund der Unkenntnis von der Insiderinformation193

derungen der Wissensorganisationstheorie im Regime des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR ordnungsgemäß ausgefüllt und umgesetzt hat. Ob dieser Wissensorganisation eine entlastende Wirkung zukommt, kann aufgrund der Komplexität der jeweiligen internen Organisationsstrukturen hingegen nur im Einzelfall beantwortet werden. Im Gegensatz zum negativen Entlastungsbeweis kann der positive Entlastungsbeweis jedoch keine pauschale Entlastung der grob fahrlässigen Unkenntnis von der Insiderinformation bewirken. So ist eine Entlastung ausgeschlossen, wenn der Emittent aufgrund eines individuellen schuldhaften Fehlverhaltens keine aktive Kenntnis von der Insiderinformation erlangt hat, ihm das Fehlverhalten bei der Erfüllung der Informationspflichten durch den Einzelnen hingegen nach § 31 BGB analog beziehungsweise § 831 BGB zuzurechnen ist. 2. Negativer Entlastungsbeweis: Grenzen der Insiderspezifischen Wissensorganisation Neben dem positiven kenntnisbezogenen Entlastungsbeweis, steht dem Emittenten ein negativer kenntnisbezogener Entlastungsbeweis offen. Der Emittent muss für diesen nachweisen, dass die Insiderinformation außerhalb der Reichweite und Grenzen des ordnungsgemäßen Wissensorganisationssystems lag. In diesem Fall hätte der Emittent auch bei einer ordnungsgemäßen Erfüllung der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht von der Insider­ information keine Kenntnis erlangen können. Folglich kann ihm keine verschuldensrelevante Unkenntnis von der Insinderinformation vorgeworfen werden. Zu beachten ist, dass es sich bei diesen Insiderinformationen gleichwohl um solche aus der Sphäre des Emittenten handelt. Insiderinformationen außerhalb seiner Sphäre muss der Emittent bereits nicht kennen, sodass ihm von Vorneherein keine verschuldensrelevante Unkenntnis vorgeworfen werden kann.778 Die Ausgestaltung des negativen kenntnisbezogenen Entlastungsbeweises ist deutlich einfacher strukturiert und für den Emittenten in der Praxis im Verhältnis zum positiven kenntnisbezogenen Entlastungsbeweis wesentlich leichter zu erbringen. So muss der Emittent nicht das Bestehen eines ordnungsgemäßen Insiderspezifischen Wissensorganisationssystems beweisen. Vielmehr ist dieses unbedeutend, da es dem Emittenten auch bei einer ordnungsgemäßen Wissensorganisation unmöglich wäre, Kenntnis von der Insiderinformation zu nehmen. 778  Siehe

S.  91 f.

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

Der Emittent muss für den negativen kenntnisbezogenen Entlastungsbeweis lediglich beweisen, dass die konkrete Insiderinformation entweder außerhalb der Reichweite des ordnungsgemäßen Insiderspezifischen Wissensorganisationssystems lag oder sie zwar grundsätzlich innerhalb der Reichweite lag, aber aufgrund einer Grenze der Wissensorganisationspflicht von dieser ausgeschlossen war. Gelingt ihm dieser Beweis, so kann er sich unabhängig von dem Bestehen eines ordnungsgemäßen Insiderspezifischen Wissensorganisationssystems von dem Vorwurf der verschuldensrelevanten Unkenntnis von der Insiderinformation entlasten.

B. Zwischenergebnis Der Beweis, dass der Emittent keine vorsätzliche oder grob fahrlässige Unkenntnis von der Insiderinformation hatte und der verschuldensabhängige Haftungstatbestand daher nicht erfüllt ist, kann anhand der Reichweite und der Grenzen der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht erbracht werden. Sowohl die Frage der vorsätzlichen als auch der grob fahrlässigen Unkenntnis von der Insiderinformation wird durch die Wissenszurechnung abschließend beantwortet. Diese verschuldensrelevante Unkenntnis kann dem Emittenten hingegen nicht vorgeworfen werden, wenn er seine Insiderspe­ zifische Wissensorganisationspflicht unter Beachtung der Wertungen des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR nach der Wissensorganisationstheorie ordnungsgemäß erfüllt hat. Diese ist danach zu beurteilen, ob der Emittent ein geeignetes und effektives Insiderspezifisches Wissensorganisationssystem im relevanten Zeitpunkt eingerichtet hat und wird durch die Reichweite und Grenzen der Insiderspezifischen Wissenszurechnung definiert. Die Reichweite der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht bestimmt sich anhand des Telos der Wissenszurechnung unter Heranziehung der normativen Wertungen des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR. Gleiches gilt für ihre Grenzen. Sie bestimmen sich anhand der Kollision der Wissenszurechnung und der aus ihr folgenden Wissensorganisationspflicht mit anderen Bestimmungen des Hard und Soft Law. So darf die Wissensorganisa­ tionspflicht dem Emittenten keine Pflicht auferlegen, Unmögliches zu leisten. Sie endet daher an dem gesetzlich und tatsächlich Möglichen des Emittenten, das sich in spezifischen Grenzen konkretisiert. Daneben ist der Wissensorganisationspflicht eine wertende Grenze immanent, die im Rahmen einer Abwägung einzelfallabhängige Grenzen begründen kann. Zuletzt begründet das Telos der Wissenszurechnung – die Gleichstellung von natür­lichen und juristischen Personen hinsichtlich ihres Wissens – eine Grenze, sodass die Wissenszurechnung nicht über das Notwendige hinausgehen darf, um diese zu erreichen.



C. Entwicklung vom Haftungstatbestand zum Entlastungsbeweis195

Ausgehend von den Anforderungen an eine ordnungsgemäße Erfüllung der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht ergeben sich zwei Arten eines Entlastungsbeweises: Ein positiver kenntnisbezogener Entlastungsbeweis und ein negativer kenntnisbezogener Entlastungsbeweis. Der positive Entlastungsbeweis beweist das Bestehen eines geeigneten und effektiven Insiderspezifischen Wissensorganisationssystems im fraglichen Zeitpunkt, mithin die ordnungsgemäße Erfüllung der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht durch den Emittenten. Zur praktischen Ausgestaltung darf auf die Elemente einer ordnungsgemäßen Compliance nach dem IDW PS 980 zurückgegriffen werden. Der negative kenntnisbezogene Entlastungsbeweis stützt sich nicht auf die ordnungsgemäße Erfüllung der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht. Er erbringt vielmehr den Nachweis, dass der Emittent auch bei Bestehen eines entsprechenden Wissensorganisationssystems keine Kenntnis von der Insiderinformation erlangt hätte, da diese sich außerhalb der Reichweite und der Grenzen der Insiderspezifischen Wissenszurechnung befand. Er musste die Insiderinformation nicht kennen. Beide Arten des Entlastungsbeweises können den Emittenten von dem Verschuldensvorwurf der vorsätzlichen oder grob fahrlässigen Unkenntnis von der Insiderinformation entlasten und wirken daher haftungsbefreiend.

C. Darlegungs- und Beweislast in der Entwicklung vom Haftungstatbestand zum Entlastungsbeweis Anknüpfend an die Entwicklung des Entlastungsbeweises, wird im Folgenden auf die Darlegungs- und Beweislast eingegangen. Zunächst wird die allgemeine Beweislastverteilung hinsichtlich aller haftungsbegründenden Tatbestandmerkmale des § 97 WpHG betrachtet. Anschließend wird gezielt die Darlegungs- und Beweislastverteilung hinsichtlich des Verschuldens des Emittenten und des darin liegenden Entlastungsbeweises untersucht.

I. Allgemeine Beweislastverteilung 1. Haftungsbegründende Tatbestandsmerkmale Den Anspruchssteller trifft grundsätzlich die Darlegungs- und Beweislast für alle haftungsbegründenden Tatsachen,779 mithin für das Vorliegen aller 779  Vgl. BGH, Urt. v. 14.1.1991 – II ZR 190/89, NJW 1991, 1052; BGH, Urt. v. 17.4.2009 – VII ZR 164/07, NJW 2009, 2199, Rn. 33; BGH, Urt. v. 26.6.2014 – VII

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

Voraussetzungen des § 97 WpHG. Etwaige Beweiserleichterungen kommen dem Anleger nicht zugute. Insbesondere trifft den Anleger auch die Beweislast hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität.780 Er muss nachweisen, dass die Unterlassung der Veröffentlichung der Insiderinformation die Grundlage für die Transak­ tionsentscheidung war. Die Erleichterungen des Anscheinsbeweises kommen dem Anleger an dieser Stelle nicht zugute, da sich ein entsprechender Erfahrungssatz nicht aufstellen lässt.781 Auch eine analoge Anwendung des § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG a. F. zur Umkehr der Beweislast oder die Übertragung der Grundsätze des Anscheinsbeweises bei einer positiven Anlagestimmung aus dem Prospektrecht kommen nicht infrage.782 Die Darlegungs- und Beweislast verbleibt daher trotzt Beweisschwierigkeiten umfassend beim Anleger. Fordert der Anleger hingegen lediglich den Kursdifferenzschaden, ist der Nachweis der haftungsbegründenden Kausalität nicht notwendig.783 Dies entspricht auch dem Schutzzweck des § 97 WpHG.784 So reicht es aus, dass der Anleger beweist, dass die Insiderinformation kursrelevant war und die Transkation im Zeitraum der Desinformation erfolgt ist.785 2. Beweislastverteilung für die Kenntnis des Emittenten von der Insiderinformation a) Beweislast des Anlegers Nicht abschließend geklärt ist, wer die Kenntnis des Emittenten von der Insiderinformation im relevanten Zeitpunkt darzulegen und zu beweisen hat. Dass die Kenntnis ein haftungsbegründendes Tatbestandsmerkmal ist, wurde ZR 289/12, NJW-RR 2014, 1172, Rn. 19; Prütting, in: MüKo-ZPO, 5. Aufl. 2016, § 284, Rn. 98; Bacher, in: BeckOK-ZPO, 28. Aufl. 2018, § 284, Rn. 72. 780  BGH, Urt. v. 13.12.2011 − XI ZR 51/10 (IKB), NJW 2012, 1800, Rn. 59; OLG München, Urt. v. 14.5.2002 – 30 U 1021/01, ZIP 2002, 1727; zu Aufklärungspflichten allgemein Grunewald, ZIP 1994, 1162 f. 781  BGH, Urt. v. 13.12.2011 − XI ZR 51/10 (IKB), NJW 2012, 1800, Rn. 64; OLG München, Urt. v. 14.5.2002 – 30 U 1021/01, ZIP 2002, 1727; Hannich, WM 2013, 449, 453. 782  BGH, Urt. v. 13.12.2011 − XI ZR 51/10 (IKB), NJW 2012, 1800, Rn. 63. 783  BGH, Urt. v. 13.12.2011 − XI ZR 51/10 (IKB), NJW 2012, 1800, Rn. 67. 784  Vgl. Hannich, WM 2013, 449, 453. 785  Vgl. Hopt/Voigt, Prospekt und Kapitalmarktinformationshaftung, 2005, S. 7. u. 134 ff.; Hannich, WM 2013, 449, 453; Zimmer, WM 2004, 9, 17.



C. Entwicklung vom Haftungstatbestand zum Entlastungsbeweis197

bereits gezeigt.786 Als solches trifft grundsätzlich den Anleger die Darlegungs- und Beweislast für das Vorliegen der Kenntnis. Diesen Beweis umfassend zu erbringen, wird für den Anleger hingegen unmöglich sein, da er regelmäßig keinen Einblick in die internen Strukturen des Emittenten hat. Es ist daher fraglich, ob die Beweislastumkehr des § 97 Abs. 2 WpHG auf die Kenntnis anzuwenden ist oder dem Anleger andere Beweiserleichterungen offenstehen. b) Keine Anwendbarkeit der Beweislastumkehr des § 97 Abs. 2 WpHG Um den Beweisschwierigkeiten des Anlegers zu begegnen, könnte die Beweislastumkehr des § 97 Abs. 2 WpHG auf das Tatbestandsmerkmal der Kenntnis angewandt werden. Eine unmittelbare Anwendung scheidet hingegen aus. So bezieht sich diese Beweislast auf das Verschulden des Emittenten und gerade nicht auf ein subjektives Tatbestandsmerkmal787 und ist auf Vorsatz und grobe Fahrlässigkeit begrenzt. Eine analoge Anwendung der Beweislastumkehr auf die Kenntnis ist ebenfalls abzulehnen. Andernfalls würde eine unberechtigte und dogmatisch unbegründete Übertragung der Umkehr auf die materiellen Voraussetzungen des Tatbestandes erfolgen. Die Regelung des § 97 Abs. 2 WpHG ordnet lediglich eine Beweislastumkehr hinsichtlich des Verschuldens an. Sie umfasst hingegen nicht generell den subjektiven Tatbestand. Vielmehr bedarf es für eine solche Erstreckung einer gesetzlichen Grundlage, um eine ungerechtfertigte Änderung des materiellen Rechts zu verhindern.788 Eine solche ist hingegen nicht ersichtlich. Darüber hinaus ist eine nicht gesetzlich bestimmte Beweislastumkehr, wie sie hier gegeben wäre, unzulässig, wenn Beweis­ erleichterungen etwaigen Beweisschwierigkeiten hinreichend Rechnung tragen können.789 Vorliegend wird der Anleger zwar mangels einer Einsicht in die inneren Strukturen des Emittenten regelmäßig mit solchen Beweisschwierigkeiten konfrontiert sein. Ihm kommt jedoch eine sekundäre Darlegungslast des Emittenten zugute.790 So ist es für den Beweis der Kenntnis hinreichend, wenn der Anleger durch die Darlegung von äußerlich zugänglichen Umstän-

786  Siehe

S.  51 ff. ohne Begründung Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, §§ 37b, 37c,

787  Anders

Rn. 47. 788  Siehe zur möglichen Umkehr der Beweislast beim Negativbeweis Laumen, in: Baumgärtel/Laumen/Prütting, Hdb der Beweislast, 4. Aufl. 2018, Kap. 20, Rn. 11. 789  Foerste, in: Musielak/Voit, ZPO, 14. Aufl. 2017, § 286, Rn. 37; Weber, Der Kausalitätsbeweis im Zivilprozess, 1997, S. 233 f.; Laumen, NJW 2002, 3739, 3743. 790  Siehe S.  189 f.

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4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

den die Kenntnis des Emittenten jedenfalls indiziell beweist.791 Folglich wird dem Anleger für die Kenntnis kein unmögliches Beweismaß auferlegt, das eine Beweislastumkehr notwendig macht. Den Beweisschwierigkeiten wird vielmehr hinreichend abgeholfen, sodass bereits aus diesem Grund eine ­Beweislastumkehr unzulässig wäre. Darüber hinaus unterläge eine Beweislastumkehr auf der Grundlage einer Rechtsfortbildung strengen Voraus­ setzungen,792 deren Vorliegen im Hinblick auf die Kenntnis nicht ersichtlich ist. Die Darlegungs- und Beweislast für die Kenntnis des Emittenten von der Insiderinformation verbleibt daher nach den allgemeinen Regeln bei dem Anleger.793 c) Sekundäre Darlegungslast des Emittenten Der Anleger wird hinsichtlich des Beweises der Kenntnis hingegen regelmäßig erheblichen Beweisschwierigkeiten ausgesetzt sein, da ihm der Einblick in die internen Strukturen und den Verantwortungsbereich des Emittenten fehlt. Den Emittenten könnte daher eine sekundäre Darlegungslast treffen. Das Institut der sekundären Darlegungslast ist für Fälle anerkannt, in denen der beweisbelasteten Partei der Beweis einer Tatsache unmöglich ist, da diese außerhalb ihrer Sphäre liegt und sie keine näheren Kenntnisse über die Tatsache besitzt oder sich diese verschaffen kann. Die Gegenpartei kennt hingegen die Tatsache und ihr ist die Offenlegung zumutbar.794 In diesem Fall darf die beweisbelastete Partei die Tatsachen pauschal darstellen, und die Gegenpartei steht in der Pflicht, diese substantiiert zu bestreiten.795 Die

791  Siehe

S.  189 f. in: Musielak/Voit, ZPO, 14. Aufl. 2017, § 286, Rn. 37; Laumen, in: Baumgärtel/Laumen/Prütting, Hdb der Beweislast, 4. Aufl. 2018, Kap. 25, Rn. 9; Heinrich, Die Beweislast bei Rechtsgeschäften, 1996, S. 80; Prütting, RdA 1999, 107, 110; Laumen, NJW 2002, 3739, 3743. 793  Vgl. ohne Begründung Habbe/Gieseler, NZG 2016, 454, 455. Anders, ebenfalls ohne Begründung LG Stuttgart, Vorlagebeschl. v. 28.2.2017 – 22 AR 1/17 Kap, Rn. 240; Sachbericht, Anlage zu LG Stuttgart, Vorlagebeschl. v. 28.2.2017 – 22 AR 1/17 Kap, Rn. 60 u. 143. 794  BGH, Urt. v. 14.6.2005 – VI ZR 179/04, NJW 2005, 2614; BGH, Urt. v. 11.6.1990 – II ZR 159/89, NJW 1990, 3151; Fritsche, MüKo-ZPO, 5. Aufl. 2016; § 138, Rn. 21. Siehe zur sekundären Beweislast bei Organwissen und ihren Grenzen Pfeiffer, ZIP 2017, 2077. 795  Prütting, MüKo-ZPO, 5. Aufl. 2016, § 286, Rn. 131; Fritsche, MüKo-ZPO, 5. Aufl. 2016, § 138, Rn. 19. 792  Foerste,



C. Entwicklung vom Haftungstatbestand zum Entlastungsbeweis199

sekundäre Darlegungslast findet regelmäßig dann Anwendung, wenn zwischen den Parteien ein erhebliches Informationsgefälle besteht.796 Eine solche Konstellation besteht hinsichtlich der Kenntnis des Emittenten von der Insiderinformation. Ob der Emittent die Kenntnis von der Insiderinformation hatte oder hätte haben müssen und zu welchem Zeitpunkt diese eingetreten ist, lässt sich allein durch den Emittenten beantworten. Der beweisbelastete Anleger hat jedoch keine Einsicht in dessen internen Strukturen und Verantwortungsbereiche, sodass ihm der abschließende Beweis, ob und in welchem Zeitpunkt der Emittent Kenntnis hatte, unmöglich ist. Dem Emittenten ist diese Tatsache hingegen bekannt. Aufgrund dieses Informationsgefälles ergibt sich eine sekundäre Darlegungs- und Beweislast des Emittenten.797 Diese widerspricht auch nicht der Ablehnung von Beweiserleichterungen des Anlegers für die haftungsbegründende Kausalität. Die haftungsbegründende Kausalität ist ein Umstand, der in der Sphäre des Anlegers liegt. Die Kenntnis hingegen ist gerade nicht Bestandteil der Sphäre des Anlegers und diesem daher entzogen. Der Anleger muss gleichwohl in einer ihm möglichen und zumutbaren Weise zur Kenntnis des Emittenten vortragen, sodass der Anspruch jedenfalls indiziell gestützt wird. Eine pauschale Behauptung, dass die Kenntniserlangung bereits zu einem früheren Zeitpunkt als die Veröffentlichung erfolgt ist, ist insofern nicht hinreichend.798 Vielmehr ist zu erwarten, dass der Anleger den Ursprung der Insiderinformation und die Umstände darlegt, aus denen sich eine frühere Kenntnisnahme durch den Emittenten ergibt und diese Tatsachen so weit wie möglich beweist. Hinreichend ist es gleichwohl, wenn dieser Beweis sich allein auf von außen zugängliche Umstände stützt.

II. Beweislastverteilung für den Entlastungsbeweis Von besonderer Bedeutung für den Emittenten ist die Darlegungs- und Beweislast hinsichtlich des Entlastungsbeweises. Auf diese wird im Folgenden im Zusammenhang mit der Darlegungs- und Beweislast hinsichtlich des Verschuldens eingegangen. Daran anschließend wird die Frage untersucht, ob

796  Prütting,

2232.

MüKo-ZPO, 5. Aufl. 2016, § 286, Rn. 103; Meyke, NJW 2000, 2230,

797  Vgl. LG Stuttgart, Vorlagebeschl. v. 28.2.2017 – 22 AR 1/17 Kap, Rn. 241; Habbe/Gieseler, NZG 2016, 454, 455. 798  LG Düsseldorf, Urt. v. 7.1.2009 – 5 O 383/07, BeckRS 2009, 04412, Rn. 28; LG Hamburg, Urt. v. 10.6.2009 – 329 O 377/08, BeckRS 2009, 21350; Möllers/ Leisch, in: KK-WpHG, §§ 37 b, c, Rn. 149.

200

4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

sich die Strukturen des Entlastungsbeweises in Form eines Verschuldensindikators negativ für den Emittenten auswirken können. 1. Beweislast des Emittenten Grundsätzlich trifft den Anleger nach den allgemeinen Regeln auch hinsichtlich des Verschuldens die Darlegungs- und Beweislast. Von dieser allgemeinen Beweislastverteilung trifft § 97 WpHG jedoch eine Ausnahme. Die Darlegungs- und Beweislast, dass die Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten nicht auf Vorsatz oder grober Fahrlässigkeit beruht, obliegt nach § 97 Abs. 2 WpHG dem Emittenten. Hiervon umfasst ist auch der in dieser Arbeit entwickelte kenntnisbezogene Entlastungsbeweis, der gerade in dem Beweis des Emittenten liegt, dass ihn kein nach § 97 Abs. 2 WpHG haftungsrelevantes Verschulden hinsichtlich der Unkenntnis von der Insider­ information trifft. Es gilt daher die widerlegbare gesetzliche Vermutung, dass die Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten auf Vorsatz oder grober Fahrlässigkeit beruht. Dies folgt aus der negativen Formulierung des § 97 Abs. 2 WpHG und dem fehlenden Verschuldenserfordernis in § 97 Abs. 1 WpHG.799 Diese Regelung entspricht § 45 Abs. 1 BörsG a. F. und erkennt die Verantwortungsbereiche sowie die Beweisschwierigkeiten des Anlegers an,800 der regelmäßig keinen Einblick in die internen Strukturen des Emittenten haben wird und dem ein Beweis andernfalls nahezu unmöglich wäre.801 Diese Beweislastumkehr gilt darüber hinaus ausnahmsweise auch für das Merkmal der Unverzüglichkeit, welches als Voraussetzung des objektiven Tatbestandes eigentlich durch den Anleger zu beweisen wäre.802

799  Vgl. Sethe, in: Assmann/Schneider, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 104; Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 46; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/ Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, §§ 37b, 37c WpHG, Rn. 62. 800  Vgl. BegrRegE zum 4. FFG, BR-Ds. 936/01, S. 261; Sethe, in: Assmann/ Schneider, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 104. 801  Vgl. Sethe, in: Assmann/Schneider, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 5 u. 104; Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 46; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, §§ 37b, 37c, Rn. 62; Ködgen, FS Druey, 2002, S. 791, 806 f.; Hutter/Leppert, NZG 2002, 649, 654; Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1474. 802  Vgl. Sethe, in: Assmann/Schneider, 6. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 105; Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2012, §§ 37b, 37c, Rn. 47; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/ Zimmer, KMRK, 4. Aufl. 2010, §§ 37b, 37c, Rn. 63. Anders Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1474.



D. Wesentliches Ergebnis201

2. Fehlendes Compliance-System als Verschuldensindikator Die Geeignetheit eines Insiderspezifischen Compliance-Systems eine Entlastung nach § 97 Abs. 2 WpHG herbeizuführen wirft die Frage auf, ob dessen Fehlen ein Verschuldensindikator ist. Eine zwingende Erfüllung des Tatbestands nach § 97 WpHG im Fall eines fehlenden Insiderspezifischen Compliance-Systems, ist zu weitgehend. So kann nicht allein aus dem Umstand, dass kein Insiderspezifisches Compliance-System eingerichtet ist, davon ausgegangen werden, dass den Emittenten eine verschuldensrelevante Unkenntnis hinsichtlich einer Insiderinformation vorzuwerfen ist. Dies zeigt sich darin, dass auch ein negativer kenntnisbezogener Entlastungsbeweis möglich ist, der unabhängig von dem Bestehen einer entsprechenden Insiderspezifischen Compliance eine Entlastung herbeiführen kann. Bei Vorliegen der sonstigen Voraussetzungen liegt es gleichwohl im Hinblick auf die hohen Anforderungen an eine ordnungsgemäße Insiderspezifische Wissensorganisation nahe, dass es beim Fehlen eines Insiderspezifischen Compliance-Systems oder dessen Ineffektivität zu einem zukünftigen Zeitpunkt zu einer Verwirklichung des Tatbestandes kommen wird.803 Liegt die Insiderinformation daher nicht außerhalb der Grenzen der Wissensorganisation – und ist vom negativen kenntnisbezogenen Entlastungsbeweis ausgeschlossen –, wirkt ein fehlendes Compliance-System jedenfalls als Verschuldensindikator für die verschuldensrelevante Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation und mithin für die Erfüllung des Haftungstatbestandes des § 97 WpHG.

D. Wesentliches Ergebnis Es zeigt sich, dass ein kenntnisbezogener Entlastungsbeweis nach § 97 Abs. 2 WpHG möglich ist und durch den Nachweis eines Insiderspezifischen Wissensorganisationssystems erbracht werden kann. Dieses ist geeignet nachzuweisen, dass den Emittenten weder Vorsatz noch grobe Fahrlässigkeit hinsichtlich der Unkenntnis von der Insiderinformation trifft. Die Kenntnis des Emittenten von der Insiderinformation ist ein haftungsbegründendes Tatbestandsmerkmal des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR,804 803  Siehe zur Haftung nach §§ 30, 130 OWiG Möllmann, in: Wieland/Steinmeyer/ Grüninger, HdB Compliance-Management, 2. Aufl. 2014, Teil II, Ziff. 1.4.3., Rn. 9. Anders, ebenfalls zur Haftung nach §§ 30, 130 OWiG Niesler, in: Graf/Jäger/Wittig, Wirtschafts-und Steuerrecht, 2. Aufl. 2017, § 130 OWiG, Rn. 12. 804  Siehe S.  51 ff.

202

4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

die ihm dogmatisch durch die Wissensorganisationstheorie vermittelt wird.805 Anhand dieser bestimmt sich auch die haftungsrelevante Unkenntnis von der Insiderinformation.806 Die Grundlage des kenntnisbezogenen Entlastungsbeweises ist die aus der Wissensorganisationstheorie folgende Insiderspezifische Wissensorganisa­ tionspflicht des Emittenten.807 Sie ist anhand der Wertungen des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR auszulegen und verpflichtet den Emittenten zur Einrichtung eines geeigneten und effektiven Insiderspezifischen Wissensorganisa­ tionssystems.808 Verletzt der Emittent diese Pflicht, wird ihm das relevante Wissen gleichwohl zugerechnet, sodass er sich nicht auf eine haftungsbefreiende Unkenntnis von der Insiderinformation berufen kann.809 Dem Emittenten darf im Rahmen des § 97 WpHG hingegen nicht jede schuldhafte Verletzung der Wissensorganisationspflicht vorgeworfen werden. Sie ist an dem Haftungsmaßstab des § 97 Abs. 2 WpHG zu messen, sodass allein Vorsatz und grobe Fahrlässigkeit die Haftung begründen können. Folglich kann der Emittent sich von dem Verschuldensvorwurf des § 97 ­ Abs. 2 WpHG durch den Nachweis entlasten, dass er seine Insiderspezifische Wissensorganisationspflicht weder vorsätzlich noch grobfahrlässig verletzt hat.810 In diesem Fall kann ihm hinsichtlich der Unkenntnis von der Insiderinformation kein haftungsrelevanter Verschuldensvorwurf gemacht werden. Er hat mithin keine Kenntnis von der Insiderinformation. Maßgebend für die Bestimmung einer schuldhaften Verletzung der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht sind ihre Reichweite und Grenzen. Diese muss der Emittent durch die Einrichtung eines geeigneten und effektiven Insiderspezifischen Wissensorganisationssystems anhand der normativen Wertungen des § 97 WpHG i. V. m. Art. 17 MAR ausfüllen.811 Zur praktischen Ausgestaltung können die Grundsätze einer ordnungsgemäßen Compliance nach dem IDW PS 980 herangezogen werden, um anhand dieser das Insiderspezifische Wissensorganisationssystem aufzubauen.812 Es ist dann ein Insiderspezifisches Compliance-System.813

805  Siehe 806  Siehe 807  Siehe 808  Siehe 809  Siehe 810  Siehe 811  Siehe

812  Siehe 813  Siehe

S.  121 ff. S.  139 ff. S.  143 ff. S.  139 ff. S.  143 ff. S.  143 ff. S. 139 ff. u. 143 f. S.  174 ff. S.  185 ff.



E. Zusammenfassende Thesen203

Ausgehend von diesen Untersuchungsergebnissen gibt es zwei Arten eines kenntnisbezogenen Entlastungsbeweises: Erstens, der positive Entlastungsbeweis, der das Bestehen eines geeigneten und effektiven Insiderspezifischen Wissensorganisationssystems im relevanten Zeitpunkt nachweist. Dann kann dem Emittenten keine schuldhafte Verletzung seiner Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht und daher auch keine haftungsrelevante Unkenntnis von der Insiderinformation vorgeworfen werden.814 Zweitens, der negative Entlastungsbeweis, der nachweist, dass die relevante Insiderinformation außerhalb der Reichweite und Grenzen der Insiderspezifischen Wissenszurechnung lag und der Emittent auch bei ordnungsgemäßer Erfüllung der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht von dieser keine Kenntnis hätte nehmen müssen.815 Beide Formen des Entlastungsbeweises wirken hinsichtlich des Vorwurfs der vorsätzlichen oder grob fahrlässigen Unkenntnis des Emittenten von der Insiderinformation haftungsbefreiend. Die Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten beruht dann nicht auf einem haftungsrelevanten Verschulden nach § 97 Abs. 2 WpHG.816

E. Zusammenfassende Thesen 1. Die Grundlage des kenntnisbezogenen Entlastungsbeweises nach § 97 Abs. 2 WpHG ist die aus der Wissensorganisationstheorie folgende ordnungsgemäße Erfüllung der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht durch den Emittenten. Verletzt der Emittent diese Pflicht, kann er sich nicht auf eine haftungsbefreiende Unkenntnis von der Insiderinformation berufen. 2. Der kenntnisbezogene Entlastungsbeweis kann auf zwei Arten erbracht werden: positiv und negativ. 3. Der positive Entlastungsbeweis erbringt den Nachweis, dass der Emittent seine Insiderspezifische Wissensorganisationspflicht durch die Einrichtung eines geeigneten und effektiven Insiderspezifischen Wissensorganisationssystems im Zeitpunkt der Entstehung der Ad-hoc-Publizitätspflichten ordnungsgemäß erfüllt hat. 4. Zur Ausgestaltung des Insiderspezifischen Wissensorganisationssystems können die Grundelemente eines ordnungsgemäßen Compliance-Systems 814  Siehe

S.  192 f. S.  193 f. 816  Siehe S. 143 ff., 171 ff., 192 f. u. 193 f. 815  Siehe

204

4. Kap.: Entlastung durch Insiderspezifische Compliance-Systeme

nach dem IDW PS 980 herangezogen werden. Das entlastende Insider­ spezifische Wissensorganisationssystem ist dann ein Insiderspezifisches Compliance-System. 5. Der negative Entlastungsbeweis erbringt den Nachweis, dass die relevante Insiderinformation außerhalb der Reichweite und Grenzen der Insiderspezifischen Wissenszurechnung lag und der Emittent auch bei ordnungsgemäßer Erfüllung der Insiderspezifischen Wissensorganisationspflicht keine Kenntnis von der Insinderinformation hätte haben müssen. 6. Der kenntnisbezogene Entlastungsbeweis kann nur durch den positiven oder negativen Entlastungsbeweis gelingen. Allein durch diese kann sich der Emittent von seiner Haftung nach § 97 WpHG durch die Unkenntnis von der Insiderinformation befreien.

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Stichwortverzeichnis Abschlussprüfer  83, 97 ff., 100 Adressat  28, 44, 49, 105, 124, 133, 141 Aktivlegitimation  61 f. –– des Erwerbers  62 –– des Veräußerers  62 Angemessenheitsprüfung siehe Prüfung von Compliance-Systemen Aufgaben von Compliance siehe Compliance Aufsichtsrat  84, 129 ff., 144 f., 147, 149, 165, 190 Bedeutung von Compliance  89 Bekannt  28, 32 f., 34, 41 ff., 49 f., 61 ff., 66, 89, 92, 107, 124, 133, 139 f., 141, 144, 157, 169, 176, 179, 181, 191, 199 Beratung siehe Aufgaben von Compliance Berichterstattung zu Compliance-Risiken siehe Compliance-Risiken Betroffenheit, unmittelbare  47 ff., 189 Beurteilungszeitpunkt siehe Verschulden Beweislast siehe Darlegungs- und Beweislast Beweislastumkehr siehe Darlegungsund Beweislast Bewertung von Compliance-Risiken siehe Compliance-Risiken Code of Conduct  84, 188 f. Compliance –– Anerkennung, gesetzl., 78, 176 ff., 181 ff., 184 –– Anwendbarkeit im Entlastungsbeweis  173 –– Aufgaben  68, 72 ff., 76, 86 f., 89, 173, 191

–– Ausgestaltung  68, 71, 76 ff., 79, 88 f., 97, 102 –– Elemente  68, 76 ff. , 89, 102, 179, 185, 195 –– Enthaftungswirkung  77, 174 ff. –– Insiderspezifische siehe Insiderspezifische Compliance Compliance-Kommunikation  77, 87 f., 191 Compliance-Kultur  77 f., 87, 186 Compliance-Organisation  77, 85, 96, 190 Compliance-Programm  77, 79, 84, 87, 186, 188 ff. Compliance-Risiken  77, 79, 80 ff., 98, 186 f., 188 f. Compliance-System  68 f., 70, 73 ff., 81 ff., 143, 201 ff. –– als Grundlage der Entlastung  91, 174 ff., 189 ff. –– als Insiderinformation  92 –– Prüfung  97 ff. –– Verschuldensindikator  201 ff. Compliance-Verstoß  84, 90, 92 f. Compliance-Ziele  74, 77, 79, 174, 185 f. Darlegungs- und Beweislast  62, 64, 66, 100, 109, 195 ff. –– Entlastungsbeweis  199 ff. –– Haftungsbegründende Tatbestandsmerkmale  195 ff. –– Kenntnis  196 ff. –– Sekundäre Darlegungslast  198 Datenschutz siehe Insiderspezifische Wissensorganisationspflicht Deliktsrecht  21 f., 24, 26, 103, 114, 138 f., 154, 183

224 Stichwortverzeichnis

Haftungsrisiko  17, 50, 82, 89 ff., 93, 96, 98, 153, 156 f. Haftungsvoraussetzungen  20, 31 ff., 66

Informationsweiterleitungspflicht  124, 132, 165 Insiderinformation  17 ff., 27 f., 30 ff., 44, 47 ff., 55 ff., 61 ff., 66 f., 89 ff., 102, 103 ff., 106 ff., 110 f., 113, 128, 133 f., 135, 137 f., 140 f., 142, 143 ff., 149, 153, 157, 159, 162, 165 ff., 169 ff., 172, 184, 186, 189 f., 192 ff., 198 ff. Insiderspezifische Compliance  68 ff., 72, 82, 88, 89 ff., 91 ff., 95, 97, 102, 143, 184, 190 f., 201 Insiderspezifische Wissensorganisation  172 ff. Insiderspezifische Wissensorganisationspflicht  145 ff., 160, 162, 167, 171, 174, 194, 202, Grenzen –– Datenschutz  168 –– Nemo-tenetur-Grundsatz  169 f. –– Privat erlangtes Wissen  162 ff. –– Verbot der unrechtmäßigen Offenlegung  166 –– Verschwiegenheitspflichten  161 –– Vertraulichkeitsbereiche  167 Insiderspezifisches Compliance-System  89 f., 95 f., 143 ff., 181, 191, 202, 204 Insiderspezifisches Wissensorganisa­ tionssystem  103, 105, 194 –– Kommunikation  87, 191 –– Kultur  78, 186 –– Organisation  85, 190 –– Programm  84, 188 –– Risikoanalyse  79, 186 –– Überwachung und Verbesserung  88, 192 –– Ziele  79, 185 Irrtum über einen Selbstbefreiungstatbestand  106, 108

Identifikation von Compliance-Risiken siehe Compliance-Risiken IDW PS 980  76 ff., 83 f., 88, 97 ff., 100, 102, 177, 185, 192, 195, 202 Informationsabfragepflicht  112, 125 Informationsspeicherungspflicht  124 f., 142

Kausalität  63, 65, 196, 199 Kenntnis, von der Insiderinformation  19 f., 42, 44, 4951 ff., 62, 67, 89, 91, 102 104 ff., 109 f., 113 f., 117 ff., 124, 126 ff., 131, 133, 137 f., 141 f., 143 ff., 153, 157, 161, 164 ff., 171, 187, 193, 195 ff.

Deutscher Corporate Governance Kodex (DCGK)  70, 95 Dogmatik der Wissenszurechnung siehe Wissenszurechnung Drittbezug  35 ff., 41, 46 f., 49, 66 Einheit der Rechtsordnung  149 f., 161 Entlastung  68, 90 ff., 97, 99 f., 103 ff., 109, 113, 126, 142 ff., 173 f., 178 f., 181, 193, 201 –– durch Insiderspezifische ComplianceSysteme  143 ff. –– Gesetzliche Möglichkeit  106 ff. –– Voraussetzungen  109 ff. Entlastungsbeweis  19 ff., 21, 24, 27, 31, 50, 67, 76, 91, 93, 96 f., 102 f., 106 f., 109, 127, 136 f., 138, 142 ff., 157, 160, 171 ff., 184 f., 192 ff., 195 f., 199 ff. –– Beweislastverteilung  199 ff. –– Negativer  193 f. –– Positiver  172 ff. Ereignisse siehe Umstände  38 ff. Fahrlässigkeit, grobe  19, 61 f., 66, 91, 103 f., 106 f., 127, 142 ff., 155197, 200 ff. Finanzmarktnovellierungsgesetz, erstes  26 Gefährdung der Systemstabilität  31 Gefährdungshaftung  150 Geschehensabläufe, gestreckte  40 Grobe Fahrlässigkeit siehe Fahrlässigkeit

Stichwortverzeichnis225 Kernthese  143 ff. Konzeptionsprüfung siehe Prüfung von Compliance-Systemen Kursbeeinflussung  39, 45 f., 92 f., 106, 108 Kursdifferenzschaden siehe Schaden Kursrelevanz  38 ff., 44 f. Kursspezifität  40 f. Marketing siehe Aufgaben von Compliance Mitarbeiter, nachgeordnete  62, 71 ff., 78, 80, 82, 84, 86 ff., 95, 101, 107, 110 f., 113 ff., 118, 124, 131, 135 ff., 143 f., 147, 162, 165 f., 170, 173, 186, 188 f., 191 Nemo-tenetur-Grundsatz siehe Insiderspezifische Wissensorganisationspflicht Normzweck  21 f., 44, 132 Objektiver Tatbestand siehe Tatbestand Öffentlich bekannt siehe bekannt Organtheorie siehe Wissenszurechnung Organverschulden siehe Verschulden Pflicht –– zur Einrichtung eines ComplianceSystems  93 ff. –– zur Veröffentlichung von Insiderinformationen  49 ff., 93 ff., 96 f., 102 Präzise, Information  30, 32 f., 38, 40 f., 44, 47, 49, 68, 71, 92 Priorisierung von Compliance-Risiken siehe Compliance-Risiken Prüfstandard siehe IDW PS 980 Prüfung, von Compliance-Systemen  76 f., 97, 99 f. Rechtsnatur  21, 24, 110 Schaden  17 f., 21 ff., 50, 63 ff., 74 f., 82 f., 101, 103, 112 ff., 137, 154 ff., 187, 196 –– Kursdifferenzschaden  63 –– Vertragsabschlussschaden  65

Schutz siehe Aufgaben von Compliance Selbstbefreiung  28 ff., 31, 55, 57 ff., 61, 91, 133, 152, 170 –– Art. 17 Abs. 4 MAR  28, 57, 152 –– Gefährdung der Systemstabilität  28 –– Irrtum über den Tatbestand  108 Selbstreinigung, vergaberechtliches Prinzip  178 f., 183 Siemens/Neubürger-Entscheidung  96 Steuerung von Compliance-Risiken siehe Compliance-Risiken Tatbestand  20 f., 26, 32, 35, 49, 41, 53 f., 56, 60 ff., 66 f., 103, 105 ff., 109, 116, 118 f., 127, 136 f., 141, 143 ff., 150, 152, 154, 159, 172, 183, 194 ff., 199 ff. Überwachung siehe Aufgaben von Compliance Umstände  33 ff., 37 ff., 40 f., 44, 46 ff., 54, 67, 103, 106, 155, 186, 199 Unkenntnis von der Insiderinformation  19, 89, 105 ff., 109, 113 f., 126, 137, 142, 143 ff., 159, 171 f., 184, 189, 192 ff., 200 ff. Unmittelbarkeitskriterium  152 f. Unterlassen, der Veröffentlichung  18 ff., 26, 49, 60 f., 67, 91, 103, 106, 113, 131, 146, 154, 196 Verbesserung siehe Überwachung Verbot der unrechtmäßigen Offenlegung von Insiderinformationen  148 f., 166 Verkehrssicherung, deliktische  154 ff. Veröffentlichung, verspätet  18 f., 22, 24, 31, 43, 49 f., 52 f., 55 ff., 89, 91, 93, 103 ff., 108, 125, 128, 132 ff  140 ff., 146, 151 f., 163 f., 170, 186, 189 f., 190, 199 Verschulden  20, 57, 61 f., 103 ff., 108 ff., 122, 138, 142, 143 f., 146, 150, 153, 171 f., 181, 184, 192 ff., 199 ff. Verschwiegenheitspflichten siehe Insiderspezifische Wissensorganisationspflicht

226 Stichwortverzeichnis Vertragsabschlussschaden siehe Schaden Vertraulichkeitsbereiche siehe Insiderspezifische Wissensorganisationspflicht Vertretertheorie siehe Wissenszurechnung Vorsatz  19, 62, 66, 81, 103 f., 106, 110, 126 f., 142, 143 ff., 157, 187, 194 f., 197, 200 ff. Vorstand  19, 22, 50, 53, 59, 70 ff., 77 f., 85 f., 89 ff., 94 ff., 98 f., 105 f., 114, 124 f., 128 ff., 147, 149, 150, 161 ff., 170, 173, 180, 186, 189 ff. Wirksamkeitsprüfung siehe Prüfung von Compliance-Systemen Wissensorganisationspflicht  107, 110 ff., 121, 124, 131, 135, 139, 142, 144 ff., 156 ff., 171 ff., 178, 184 ff., 190, 192 ff., 202 ff. –– Gesetzliche Grenze  148 ff. –– Inhaltliche Reichweite  146 –– Insiderspezifische siehe Insiderspezifische Wissensorganisationspflicht –– Persönliche Reichweite  147 –– Reichweite und Grenzen, allgemein  146 ff. –– Tatsächliche Grenze  157 f. –– Wertende Grenze  159 Wissensorganisationstheorie siehe Wissenszurechnung

Wissenszurechnung,20, 24, 89, 91, 102, 107, 109 ff., 130 ff., 142, 144 ff., 150 ff., 153 f., 157 ff., 165, 167 f., 170 ff., 174, 178, 184 f., 194 f., 203 f. –– Auslegung in § 97 WpHG  135 ff. –– Definition  111 –– Dogmatik  114 –– innerhalb § 97 WpHG  113 –– Insiderspezifische  143, 146 ff., 160 ff. siehe auch  Insiderspezifische Wis­ sensorganisationspflicht –– Organtheorie  120 –– Personenkreis, erfasster  127 –– Telos  114, 150 –– Theorien  117 ff. –– Trennung von Zurechnung schuldhaften Verhaltens  109 –– Vertretertheorie  118 –– Wissen und Wissenmüssen  126 –– Wissensorganisationstheorie  121, 135 ff. Zurechnung  91, 109 ff., 117 f., 120 f., 123, 125, 128 ff., 137 f., 142, 144, 161 ff., 167 ff. –– Aufsichtsratswissen siehe Aufsichtsrat –– schuldhaften Verhaltens  105, 109 –– Vorstandswissen siehe Vorstand –– Wissen und Wissenmüssen siehe Wissenszurechnung Zwischenschritte  40 f., 67