Der nach den §§ 97 und 98 WpHG zu ersetzende Schaden [1 ed.] 9783428556991, 9783428156993

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Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Band 138

Der nach den §§ 97 und 98 WpHG zu ersetzende Schaden Von

Jan-Felix Winter

Duncker & Humblot · Berlin

JAN-FELIX WINTER

Der nach den §§ 97 und 98 WpHG zu ersetzende Schaden

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Professor Dr. Holger Fleischer, LL.M., Hamburg Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., Freiburg Professor Dr. Gerald Spindler, Göttingen

Band 138

Der nach den §§ 97 und 98 WpHG zu ersetzende Schaden Von

Jan-Felix Winter

Duncker & Humblot · Berlin

Die Fakultät Wirtschaftswissenschaften der Leuphana Universität Lüneburg hat diese Arbeit im Jahre 2018 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

Alle Rechte vorbehalten

© 2019 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Satz: 3w+p GmbH, Ochsenfurt-Hohestadt Druck: CPI buchbücher.de gmbh, Birkach Printed in Germany

ISSN 1614-7626 ISBN 978-3-428-15699-3 (Print) ISBN 978-3-428-55699-1 (E-Book) ISBN 978-3-428-85699-2 (Print & E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde im Sommersemester 2018 von der Leuphana Universität Lüneburg als Dissertationsschrift angenommen. Die Verteidigung fand am 04. 07. 2018 statt. Meinem Doktorvater Professor Dr. Alexander Schall, M.Jur. (Oxford), gilt mein besonderer Dank für die exzellente Betreuung von der Themenfindung bis zur Verteidigung dieser Doktorarbeit. Professor Dr. Axel Halfmeier, LL.M. (Michigan), und Professor Dr. Tim W. Dornis, J.S.M. (Stanford), danke ich für die kurzfristige Erstellung des Zweit- und Drittgutachtens. Bei der Korrektur und Durchsicht des Manuskripts haben sich Dr. Max-Reinhard Winter, Frank Mühl und Dr. Jan-Martin Kleindienst verdient gemacht. Meinen Eltern Bärbel und Dr. Max-Reinhard Winter danke ich für ihre große Unterstützung während meiner gesamten juristischen Ausbildung. Ihnen ist diese Arbeit gewidmet. Hamburg, im Winter 2018

Jan-Felix Winter

Inhaltsverzeichnis Erstes Kapitel Einleitung

17

A. Problemstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 B. Ziel der Arbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20

Zweites Kapitel Geschichte

21

A. Der Warenhandel vor Beginn des Börsenhandels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 B. Der Beginn der Entwicklung des Börsenhandels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 C. Das Börsengesetz von 1896 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 D. Die erste Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach § 44a BörsG (a.F.) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 E. Die Einführung des Wertpapierhandelsgesetzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 F. Börsenboom und Zusammenbruch des „Neuen Marktes“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 G. Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz und die weitere Entwicklung . . . . . . . . . . . . 27 H. Die Marktmissbrauchsverordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 I. Das Zweite Finanzmarktnovellierungsgesetz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 J. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30

Drittes Kapitel Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach Art. 17 Abs. 1 MAR

31

A. Emittent von Finanzinstrumenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 I. Emittent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 II. Finanzinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32

8

Inhaltsverzeichnis

B. Insiderinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 I. Präzise Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 1. Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 2. Präzision . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 3. Mehrstufige Entscheidungsprozesse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 4. Gerüchte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 5. Meinungen, Ansichten und Prognosen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 II. Fehlende öffentliche Bekanntheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 III. Bezug zu Emittenten oder Finanzinstrumenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 IV. Kursbeeinflussungspotenzial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 1. Prognose . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 2. Erheblichkeit der Kursbeeinflussung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 C. Unmittelbare Betroffenheit des Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 D. Unverzügliche Veröffentlichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 I. Veröffentlichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 II. Unverzüglich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 E. Ausnahmen von der Ad-hoc-Mitteilungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 F. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45

Viertes Kapitel Voraussetzung eines Schadensersatzes nach §§ 97 und 98 WpHG

46

A. Die Rechtsnatur des Schadensersatzes nach §§ 97 und 98 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . 46 I. Vertrauenshaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 II. Vertragshaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 III. Deliktshaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 IV. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 B. Die Pflichtverletzung des Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 I. Insiderinformation, die den Emittenten unmittelbar betrifft . . . . . . . . . . . . . . . . 49 II. Unterlassen der unverzüglichen Veröffentlichung von Insiderinformationen nach § 97 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 III. Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen nach § 98 WpHG . . . . . . . . . . 50 C. Anspruchsberechtigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 I. Der erwerbende Neuanleger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 II. Der veräußernde Altanleger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 III. Der untätig gebliebene Anleger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54

Inhaltsverzeichnis

9

D. Verschulden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 E. Schaden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 F. Haftungsbegründende Kausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 G. Haftungsausfüllende Kausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 H. Haftungsausschluss nach den §§ 97 Abs. 3 und 98 Abs. 3 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . 57 I. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57

Fünftes Kapitel Der Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG

58

A. Allgemeiner zivilrechtlicher Schadensersatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 I. Funktionen des Schadensersatzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 II. Restitution und Kompensation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60 III. Rückabwicklung als Sonderfall der Naturalrestitution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60 IV. Allgemeiner zivilrechtlicher Schadensbegriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 V. Veränderung der Schadenshöhe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 B. Konkreter Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 I. Die vier möglichen Schadenskonstellationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 II. Das nach den §§ 97 und 98 WpHG verletzte Interesse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 1. Der Kursdifferenzschaden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 a) Rückwärtige Induktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 aa) Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 bb) Probleme der rückwärtigen Induktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 b) Kollateralschaden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 aa) Definition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 bb) Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 cc) Ansicht Klöhn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 dd) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 ee) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 c) Herausrechnung des allgemeinen Marktrisikos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 2. Der Vertragsabschlussschaden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 3. Unterschiede zwischen Kursdifferenzschaden und Vertragsabschlussschaden 74 C. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75

10

Inhaltsverzeichnis Sechstes Kapitel Beschränkung des Schadensersatzes nach § 98 WpHG auf den Kursdifferenzschaden?

76

A. Ersatzfähigkeit nur des Kursdifferenzschadens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 B. Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens neben dem Kursdifferenzschaden . . . 77 I. Freies Wahlrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 II. Ansicht Fleischer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 III. Ansicht Veil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 IV. Ansicht Hellgardt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 C. Meinungsstreit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 I. Historische Argumentation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 II. Grammatikalische Argumentation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 III. Systematische Auslegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86 1. Systematik innerhalb der Norm . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86 2. Systematik außerhalb der Normen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 IV. Teleologische Argumentation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 1. Schutzzweck kapitalmarktrechtlicher Regulierungsvorschriften . . . . . . . . . . 91 a) Funktionsschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 b) Anlegerschutz als Reflex des Funktionsschutzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 c) Anlegerschutz als eigenständiger Schutzzweck . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 d) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 2. Schutzzweck des § 98 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 a) Ursprünglicher Schutzzweck der Ad-hoc-Mitteilungspflicht gemäß § 15 WpHG a.F. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 b) Schutzzweck der Ad-hoc-Mitteilungspflicht gemäß § 15 WpHG a.F. nach dem Vierten Finanzmarktförderungsgesetz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 c) Schutzzweck der Ad-hoc-Mitteilungspflicht gemäß Art. 17 MAR . . . . . . 96 3. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 V. Verteilung des allgemeinen Marktrisikos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 VI. Rechtspolitische Erwägungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 VII. Sonstige Argumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 VIII. Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 D. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 E. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106

Inhaltsverzeichnis

11

Siebtes Kapitel Haftungsbegründende Kausalität nach § 98 WpHG

107

A. Der Vertrauensbegriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 I. Vertrauen in den Kapitalmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 II. Vertrauen in die Marktteilnehmer und ihr Handeln . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 B. Haftungsbegründende Kausalität bei Kursdifferenz- und Vertragsabschlussschaden

109

I. Haftungsbegründende Kausalität bei Ersatz des Kursdifferenzschadens . . . . . . . 109 1. Preiskausalität und Transaktionskausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 a) Preiskausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 b) Transaktionskausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 2. Meinungsstreit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 a) Grammatikalische Argumentation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 b) Historische Argumentation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 c) Systematische Argumentation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 aa) Systematik innerhalb der Norm . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 bb) Systematik außerhalb der Norm . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 d) Teleologische Argumentation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 e) Gefahr gegenläufiger Transaktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 f) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 3. Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 a) Rechtsprechung zu § 826 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 b) Rechtsprechung zu §§ 37b und 37c WpHG a.F. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 aa) IKB-Urteil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 bb) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 II. Haftungsbegründende Kausalität bei Ersatz des Vertragsabschlussschadens . . . 121 C. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122

Achtes Kapitel Beweislast hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität

123

A. Der Beweis der haftungsbegründenden Kausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 I. Beweismittel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 1. Zeugenbeweis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 2. Vorlage von Presseartikeln und Analystenberichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 3. Parteivernehmung nach § 448 ZPO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 4. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125

12

Inhaltsverzeichnis II. Prozessuale Wege zur Verbesserung der Beweissituation . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 1. Abtretung des Schadensersatzanspruchs nach §§ 398 ff. BGB . . . . . . . . . . . 126 a) Die Folgen der Abtretung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 b) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 2. Nutzung strafrechtlicher Ermittlungsergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 a) Kausale Vermögensverfügung des Anlegers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 b) Fehlende Präjudizwirkung von Strafurteilen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 c) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 3. Beweislastvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 4. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130

B. Mögliche Formen einer Beweiserleichterung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 I. Beweislastumkehr in analoger Anwendung des § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG . . . . . 131 1. Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 2. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 II. Anwendung der Figur der Anlagestimmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 1. Anwendung auf § 98 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 2. Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 3. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 III. Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 1. Voraussetzung für eine Anwendung auf § 98 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 2. Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 3. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 IV. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 C. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139

Neuntes Kapitel Die fraud on the market theory in den USA

140

A. Geschichte des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 B. Der Schadensersatzanspruch nach Section 10b SEA i.V.m. SEC Rule 10b-5 . . . . . . . 144 I. Anspruchsgrundlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 II. Misrepresentation or Omission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 1. Veröffentlichungspflichten aus Section 13 SEA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 2. Veröffentlichungspflichten aus Section 10(b) SEA i.V.m. SEC Rule 10b-5

148

III. Materiality . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 IV. Connection with the Purchase or Sale of any Security . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 1. Sale or Purchase . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 2. Securities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151

Inhaltsverzeichnis

13

V. Scienter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 VI. Reliance und Transaction Causation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 VII. Loss causation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 VIII. Damage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 1. Out of pocket damage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 2. Rescissionary damage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 C. Die Kapitalmarkteffizienzhypothese . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 I. Inhalt der Kapitalmarkteffizienzhypothese . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 II. Die drei Varianten der Kapitalmarkteffizienz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 1. Die schwache Variante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 2. Die mittelstarke Variante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 3. Die starke Variante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 III. Kritik an der Kapitalmarkteffizienzhypothese . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 IV. Stellungnahme durch den Supreme Court . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 V. Stellungnahme zur Kritik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 D. Entwicklung der fraud on the market theory . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 I. Rechtslage vor der Anerkennung der fraud on the market theory durch den Supreme Court . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 II. Das Verfahren Basic Inc. v. Levinson . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 1. Hintergrund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 2. Sachverhalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 3. Urteil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 4. Voraussetzungen der fraud on the market theory . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 5. Widerlegbarkeit der fraud on the market theory . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 6. Minderheitsvotum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 7. Kritik am Urteil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 8. Stellungnahme zur Kritik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 III. Das Verfahren Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 1. Hintergrund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 2. Sachverhalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 3. Urteil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 4. Auseinandersetzung mit der Kritik an Basic Inc. v. Levinson . . . . . . . . . . . . 172 5. Auseinandersetzung mit den Vorschlägen von Halliburton . . . . . . . . . . . . . . 173 6. Konzeptionelle Neujustierung? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 7. Minderheitsvotum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 E. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176

14

Inhaltsverzeichnis Zehntes Kapitel Die fraud on the market theory in Deutschland

177

A. Die Rechtsprechung des BGH zur fraud on the market theory . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 I. Rechtsprechung vor Einführung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. . . . . . . . . . . . . 178 II. Rechtsprechung nach Einführung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. . . . . . . . . . . . 179 III. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 B. Übertragbarkeit der fraud on the market theory auf das deutsche Recht . . . . . . . . . . . 181 I. Analoge Anwendung der fraud on the market theory? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 II. Rezeption der fraud on the market theory . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182 III. Die Vergleichbarkeit der Systeme der Kapitalmarktinformationshaftung . . . . . . 183 1. Vergleich der Entstehungsgeschichte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 2. Einflüsse des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts auf das deutsche Kapitalmarktrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 3. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 IV. Die Vergleichbarkeit der Schadensersatznormen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 1. Misrepresentation – Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen . . . . . 186 2. Materiality – Kursrelevanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 3. Connection with the purchase or sale of any security – Transaktionserfordernis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 4. Securities – Finanzinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 5. Scienter – Vorsatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 6. Reliance und Transaction Causation – Vertrauen und Transaktionskausalität 188 7. Loss causation – Haftungsausfüllende Kausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 8. Damage – Schaden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 9. Unterschied in der Struktur der Schadensersatzansprüche . . . . . . . . . . . . . . 189 10. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 C. Die Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 II. Untersuchungen zur deutschen Kapitalmarktinformationseffizienz . . . . . . . . . . . 190 III. Argumente für die Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes . . . . . . 191 1. Transaktionskosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 2. Kosten des Zugangs zu Informationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 3. Beurteilung der Informationen durch die Marktteilnehmer . . . . . . . . . . . . . . 193 IV. Indizien für die Effizienz des deutschen Kapitalmarktes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 V. Zwischenergebnis zur Effizienz des deutschen Kapitalmarktes . . . . . . . . . . . . . . 194 D. Kritik an der Anwendung der fraud on the market theory auf § 98 WpHG . . . . . . . . . 195 I. „Uferlose Ausweitung des Haftungstatbestandes“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 II. Erpressungspotenzial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195

Inhaltsverzeichnis

15

III. Umgehung des Vertrauenserfordernisses des § 98 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 E. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 F. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197

Elftes Kapitel Die Problematik in Bezug auf § 97 WpHG

199

A. Der nach § 97 WpHG zu ersetzende Schaden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 I. Historische Argumentation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200 II. Grammatikalische Argumentation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200 III. Systematische Argumentation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 IV. Teleologische Argumentation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 V. Verteilung des allgemeinen Marktrisikos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 VI. Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 VII. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 B. Haftungsbegründende Kausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 I. Konkretes Vertrauen als ungeschriebenes Tatbestandsmerkmal . . . . . . . . . . . . . 203 II. Bezugspunkt des Vertrauens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 1. Vertrauen des Anlegers, dass es keine zu veröffentlichenden Insiderinformationen gibt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 a) In der Regel kein konkretes Vertrauen bei Nichtveröffentlichung . . . . . . 205 b) Ausnahmefälle in Bezug auf ein konkretes Vertrauen bei Nichtveröffentlichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 aa) Konkrete Gerüchte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 bb) Nichtberichtigung von Ankündigungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 2. Vertrauen in den Zustand, wie er sich ohne eine Veröffentlichung darstellt 209 3. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 III. Der Ersatz des Kursdifferenzschadens nach § 97 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 IV. Ersatz des Vertragsabschlussschadens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 C. Beweislast und Beweiserleichterung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 I. Beweislast . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 II. Beweiserleichterung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 D. Anwendung der fraud on the market theory auf Schadensersatzansprüche nach § 97 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 E. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213

16

Inhaltsverzeichnis Zwölftes Kapitel Zusammenfassung der Ergebnisse

214

Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234

Erstes Kapitel

Einleitung A. Problemstellung „Der Selbstmord“. So titelte der Spiegel etwas plakativ in seiner Ausgabe vom 26. September 20151. Der Titel bezog sich auf den Volkswagen-Konzern und stand im Zusammenhang mit dem kurz zuvor bekanntgewordenen sogenannten Abgasskandal2. Über viele Jahre hinweg hatte der Volkswagen-Konzern in ungefähr elf Millionen Fahrzeugen diverser Konzern-Marken eine Software installiert, die erkennen konnte, ob sich das Fahrzeug auf einem Rollenprüfstand befand, und die in diesen Fällen den Motorenbetrieb dahingehend beeinflusste, dass die Abgaswerte deutlich positiver ausfielen als im Normalbetrieb. Auf diese Weise war es möglich, die Fahrzeuge als besonders sauber und umweltfreundlich zu bewerben. Nachdem der US-amerikanischen Umweltbehörde Environmental Protection Agency (EPA) die vom Normalbetrieb abweichenden Abgaswerte bereits im Juli 2015 aufgefallen waren und sie den Volkswagen-Konzern aufgefordert hatte, alle betroffenen Fahrzeuge zurückzurufen, gab dieser am 20. September 2015 die Abgasmanipulation erstmals öffentlich zu. Dies hatte drastische Folgen für den Volkswagen-Konzern: Bereits am 21. September 2015 brach der Kurs der Volkswagen-Aktie um bis zu 23 % ein. Am 23. September 2015 trat der damalige Vorstandsvorsitzende Martin Winterkorn zurück. Weltweit klagen Käufer von Fahrzeugen mit geschönten Abgaswerten auf Schadensersatz3. Viele Regierungen fordern den Volkswagen-Konzern zum unverzüglichen Rückruf der betroffenen Fahrzeuge auf. Wieviel der Abgasskandal den Volkswagen-Konzern letztlich kosten wird und ob er, wie der Spiegel-Titel suggeriert, existenzbedrohend ist, kann noch nicht abgeschätzt werden. Dies hängt nicht unerheblich auch vom Schadensersatz ab, der möglicherweise den Aktionären von Volkswagen zugesprochen wird. Denn der Volkswagen-Konzern hat die Öffentlichkeit aller Voraussicht nach nicht rechtzeitig informiert und damit gegen die Pflicht zur Veröffentlichung von Insiderinformationen gemäß Art. 17 Abs. 1 1

Der Spiegel, Heft 40/2015, erschienen am 26. September 2015. Vgl. zum VW-Abgasskandal Hilgard/Haubner, in: IWRZ 2016, S. 51, 51 f.; Ring, in: NJW 2016, S. 3121, 3121 ff. 3 Breitinger, in: Der Abgasskandal, Artikel auf www.zeit.de, zuletzt aktualisiert am 10. September 2018, www.zeit.de/wirtschaft/diesel-skandal-volkswagen-abgase (zuletzt aufgerufen am 12. Dezember 2018); Niesen, in: Volkswagen-Affäre – Chronik eines Skandals, Artikel auf www.spiegel.de vom 19. Mai 2017, www.spiegel.de/auto/aktuell/vw-abgasskandalchronik-eines-skandals-a-1122730.html (zuletzt aufgerufen am 12. Dezember 2018). 2

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1. Kap.: Einleitung

MAR4 verstoßen. Aktionäre, die aufgrund der verspäteten Veröffentlichung Aktien über Wert gekauft haben, könnten gegen den Volkswagen-Konzern einen Schadensersatzanspruch wegen unterlassener unverzüglicher Veröffentlichung von Insiderinformationen aus § 97 Abs. 1 WpHG haben5. Die Pflicht zur „unverzüglichen“ Mitteilung von Insiderinformationen (Ad-hocMitteilung) durch die Emittenten von Finanzinstrumenten nach Art. 17 Abs. 1 MAR ist das wohl wichtigste Instrument einer (gerechten) Preisbildung der Finanzinstrumente am Kapitalmarkt. Die durch umfassende und wahrheitsgemäße Veröffentlichung erlangte Transparenz ist von zentraler Bedeutung für das Vertrauen der Anleger in die Integrität des Kapitalmarkts und somit für dessen Funktionsfähigkeit6. Dem steht gegenüber, dass es für den Emittenten von Finanzinstrumenten im Einzelfall wirtschaftlich vorteilhafter sein kann, Insiderinformationen nicht oder nicht unverzüglich zu veröffentlichen oder sogar unwahre Insiderinformationen zu veröffentlichen, um dadurch auf die Preisbildung am Kapitalmarkt Einfluss zu nehmen. Welche Folgen es haben kann, wenn ein Emittent von Finanzinstrumenten der Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung von Insiderinformationen nicht nachkommt, konnte man insbesondere zum Ende der New-Economy-Blase Anfang des Jahrtausends eindrucksvoll beobachten. Firmen wie Comroad, Infomatec und EM.TV7 unterließen es, Insiderinformationen zu veröffentlichen oder veröffentlichten unwahre Insiderinformationen. Die Folge hiervon war auf der einen Seite ein finanzieller Schaden bei vielen Anlegern, die Aktien entweder über Wert erworben oder unter Wert veräußert hatten. Auf der anderen Seite entstand ein massiver Vertrauensverlust in den Kapitalmarkt. Aufgrund dieses Vertrauensverlustes nahmen Anleger Abstand von Investitionen und es kam deutschlandweit zu einer branchenübergreifenden Wirtschaftskrise; der Dax brach von mehr als 8.000 Punkten im März 2000 auf unter 2.200 Punkte im März 2003 ein8. Die damals für solche Fälle im deutschen Recht vorgesehenen Sanktionsmittel waren nicht ausreichend, präventiv auf die Emittenten von Finanzinstrumenten einzuwirken und ein gesetzeskonformes Publizitätsverhalten sicherzustellen. Zudem war es den geschädigten Anlegern mangels spezialgesetzlicher Rechtsgrundlage 4 Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission (Marktmissbrauchsverordnung). 5 Vgl. von Katte/Berisha, in: BKR 2016, S. 409, 409 f., die sich allerdings noch auf § 37b WpHG a.F., die Vorgängerregelung des § 97 WpHG, bezogen. 6 Zur Vorgängerregelung, § 15 Abs. 1 WpHG a.F., vgl. Begr. RegE zum Anlegerschutzverbesserungsgesetz, BT-Drucksache 15/3174, S. 34; Klöhn, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 15 Rdn. 5. 7 Vgl. zu diesen Schadensersatzprozessen unten unter 7. Kapitel, B. I. 3. a) und 10. Kapitel, A. I. 8 Mohr, in: Vom Tellerwäscher zum Milliardär und wieder zurück, Artikel auf www.faz.net vom 17. April 2008, www.faz.net/-gv6-rige (zuletzt aufgerufen am 12. Dezember 2018).

A. Problemstellung

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oftmals nicht möglich, Schadensersatz von den Emittenten der Finanzinstrumente zu erlangen. Nachdem der Gesetzgeber festgestellt hatte, dass „das Publizitätsverhalten einiger börsennotierter Unternehmen insoweit starke Mängel aufweist“9, führte er durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz im Jahr 2002 die Schadensersatznormen der §§ 37b und 37c WpHG a.F. in das Wertpapierhandelsgesetz ein10, die sich seit dem 03. 01. 2018 inhaltlich weitestgehend unverändert in den §§ 97 und 98 WpHG finden11. Diese Normen sehen zugunsten geschädigter Anleger eine Schadensersatzpflicht für den Fall vor, in dem der Emittent von Finanzinstrumenten es unterlässt, publizitätspflichtige Insiderinformationen unverzüglich zu veröffentlichen (§ 97 Abs. 1 WpHG), oder in dem er unwahre Insiderinformationen veröffentlicht (§ 98 Abs. 1 WpHG). Hinsichtlich der meisten Tatbestandsvoraussetzungen eines Schadensersatzes nach den §§ 97 und 98 WpHG besteht weitestgehend Einigkeit. Einzig die Frage danach, welcher Schaden unter welchen Voraussetzungen erstattungsfähig ist, ist nach wie vor höchst umstritten12. Diskutiert wird zum einen der Ersatz des Vertragsabschlussschadens in Form der Rückabwicklung des Vertrages zwischen dem Anleger und dem Emittenten. Zum anderen der Ersatz des Kursdifferenzschadens, also der Differenz zwischen dem Investitions- bzw. Desinvestitionspreis auf der einen und dem hypothetischen Preis des Finanzinstruments bei ordnungsgemäßem Publizitätsverhalten auf der anderen Seite13. Umstritten ist zudem, ob, bzw. unter welchen Voraussetzungen, der Schadensersatzanspruch ein Vertrauen im Rahmen der haftungsbegründenden Kausalität voraussetzt. Die Beantwortung dieser Fragen ist nicht abstrakt theoretischer Natur. Die Höhe des Schadensersatzes kann je nach dem zu ersetzenden Interesse stark differieren. Geht man von einem Vertragsabschlussschaden aus, so kann der Schadensersatz ein Vielfaches von dem betragen, was bei Ersatz des Kursdifferenzschadens zu zahlen wäre. Zudem kann ein einzelner Verstoß gegen die Pflicht zur Ad-hoc-Veröffentlichung eine große Zahl an Anlegern schädigen bzw. zum Schadensersatz berechtigen; auch bei einem kleinen individuellen Schaden kann dies zu großen Regresskosten beim Emittenten führen. Gerade aufgrund der massiven Auswirkungen, die Schadensersatzansprüche auf die Emittenten von Finanzinstrumenten haben können, ist 9

Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017, S. 64. Fleischer, in: Assmann/Schütze, § 6 Rdn. 1 f.; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 23 f. 11 Zweites Gesetz zur Novellierung von Finanzmarktvorschriften auf Grund europäischer Rechtsakte (Zweites Finanzmarktnovellierungsgesetz) vom 23. 06. 2017, BGBl I 2017, S. 1750 f., 1821. Da sich die Voraussetzungen des Schadensersatzes nach §§ 97 und 98 WpHG sprachlich und inhaltlich kaum von den Vorgängernormen §§ 37b und 37c WpHG a.F. unterscheiden (vgl. unten unter 2. Kapitel, I.), wird im Folgenden vielfach auch auf die Kommentierung zu den §§ 37b und 37c WpHG a.F. verwiesen. 12 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 264 ff.; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 84. 13 Zum Kursdifferenz- und Vertragsabschlussschaden vgl. unten unter 5. Kapitel, B. II. 10

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1. Kap.: Einleitung

es wichtig, unter Berücksichtigung der Interessen von Emittenten und geschädigten Anlegern sowie der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes eine rechtlich und tatsächlich überzeugende Antwort auf die Frage zu haben, unter welchen Voraussetzungen welcher Schaden zu ersetzen ist.

B. Ziel der Arbeit Diese Arbeit untersucht, welchen Schaden (Kursdifferenzschaden oder Vertragsabschlussschaden) der geschädigte Anleger vom Emittenten ersetzt verlangen kann. Zudem geht die Arbeit der Frage nach, welche Voraussetzungen für den Ersatz des jeweiligen Schadens vorliegen müssen. Die Arbeit versucht – auch unter Rückgriff auf die Rechtslage in den USA – einen dogmatisch schlüssigen Weg zu finden, der den oftmals konträren Interessen von Emittenten und Anlegern gerecht wird. Auf der einen Seite soll der Anleger umfassend vor Verletzungen der Publizitätspflicht geschützt werden. Auf der anderen Seite darf der Emittent von Finanzinstrumenten durch den Ersatz des Schadens finanziell nicht unverhältnismäßig stark belastet werden. Die Arbeit beschränkt sich auf die Untersuchung des Schadensersatzes nach den §§ 97 und 98 WpHG14 und somit auf die Haftung wegen Informationspflichtverletzung durch einen bereits am Markt agierenden Emittenten von Finanzmarktinstrumenten („sekundärmarktbezogen“). Die Arbeit wird sich ausschließlich mit der Verletzung der Ad-hoc-Mitteilungspflicht und der Auswirkung auf die §§ 97 und 98 WpHG befassen. Der Schadensersatz wegen Verstoßes gegen die Regelpublizität15 bleibt ebenso außen vor wie die Haftung für andere Publikationen als Ad-hocMitteilungen16. Auch auf die Haftung wegen Informationspflichtverletzung am Primärmarkt, insbesondere die Prospekthaftung nach §§ 20 ff. Vermögensanlagengesetz17, soll nicht konkret eingegangen werden. Gleiches gilt für die Haftung nach allgemeinen Schadensersatznormen wie etwa aufgrund sittenwidriger vorsätzlicher Schädigung nach § 826 BGB oder aufgrund einer Schutzgesetzverletzung nach § 823 Abs. 2 BGB. Auf diese wird lediglich am Rande Bezug genommen werden, soweit sich aus dem Vergleich mit diesen Normen Rückschlüsse auf die Ausgestaltung der §§ 97 und 98 WpHG ziehen lassen. 14

Es wird aufgrund der unterschiedlichen Ausgestaltung von § 97 und § 98 WpHG von einer gemeinsamen Betrachtung abgesehen. Aufgrund der eindeutigeren Ausgestaltung der Tatbestandsvoraussetzungen des § 98 WpHG beziehen sich die Untersuchungen in den Kapiteln 6 bis 10 ausschließlich auf diese Norm. Im elften Kapitel wird dann untersucht, inwieweit sich die zu § 98 WpHG erzielten Ergebnisse auf den § 97 WpHG übertragen lassen. 15 Vgl. zur Regelpublizität etwa Assmann, in: Assmann/Schneider, § 15 Rdn. 3; Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 23; Ehricke, in: Hopt/Voigt, S. 299 ff. m.w.N. 16 Etwa freiwillige Verlautbarungen in Form von Pressemitteilungen, vgl. Kumpan, in: Baumbach/Hopt, § 98 WpHG Rdn. 1. 17 Vgl. hierzu etwa Assmann, in: Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, § 20 ff. VermAnlG; Lang/Ruf, in: Siering VermAnlG, § 20 ff.

Zweites Kapitel

Geschichte Im folgenden Kapitel wird die Geschichte des Wertpapierhandels und seiner Kodifizierung im Überblick dargestellt. Schwerpunkte werden die Vorstellung der Historie der Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung und die zivilrechtliche Sanktionierung eines Verstoßes gegen diese Pflicht sein.

A. Der Warenhandel vor Beginn des Börsenhandels Dem Handel an Börsen ging der einfache Warenhandel auf Märkten voraus. Im Gegensatz zum späteren Börsenhandel standen sich Anbieter der Waren und Kunden direkt gegenüber (Direkthandel). Intermediäre wurden nicht eingeschaltet. Zudem waren die Waren nicht verbrieft und in der Regel nicht fungibel1. Der Handel zentrierte sich ab Beginn des Mittelalters zunehmend auf Märkte in größeren Gemeinden und sonstige für Handeltreibende gut erreichbare Orte. Der Handel auf diesen Märkten war normalerweise keinen festen Regeln unterworfen2.

B. Der Beginn der Entwicklung des Börsenhandels Bereits im 16. und 17. Jahrhundert wurden in Deutschland die ersten Börsen gegründet3. An diesen wurden neben Großhandelsgeschäften u. a. auch Geld- und Wechselgeschäfte sowie Geschäfte mit Wertpapieren getätigt4. Länder, Stadtstaaten und die Börsen selbst schufen vereinzelt allgemeine Vorschriften, die die Organisation der Börsen sowie den Handel an ihnen oberflächlich regelten5. Zudem ent1

Schlüter, in: Börsenhandelsrecht, S. 1; Schlüter, in: Wertpapierhandelsrecht, S. 1. Allerdings bildete sich bereits im Mittelalter insbesondere in Städten unter Kaufleuten gewohnheitsrechtlich ein Ständerecht. Vgl. Oetker, in: Staub, Einl. Rdn. 1. 3 So wurde im Jahr 1553 in Köln eine Börse gegründet. Im Jahr 1558 folgte die Gründung der Hamburger Börse. Die Frankfurter Börse wird erstmals im Jahre 1605 erwähnt. Die Berliner Börse wurde im Jahr 1685 gegründet. Es folgten die Börse in Hannover (1787) und die Münchener Börse (1830, zunächst als Münchener „Kaufmannsstube“) vgl. hierzu Bremer, in: Grundzüge des Börsenrechts, S. 13 ff.; Merkt, in: Gutachten „Börsenreform“, S. 34 ff. 4 Vgl. Schlüter, in: Börsenhandelsrecht, S. 6 ff. 5 Bremer, in: Grundzüge des Börsenrechts, S. 26. 2

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2. Kap.: Geschichte

wickelten sich die meisten deutschen Börsen im Laufe des 19. Jahrhunderts zu öffentlich-rechtlichen Körperschaften, die der staatlichen Aufsicht unterlagen. Es entwickelte sich ein formalisiertes, wenn auch sehr laxes Zutrittsverfahren. Eine einheitliche Normierung des „Börsenrechts“ existierte jedoch in den deutschen Ländern und Stadtstaaten bis ins späte 19. Jahrhundert nicht6. Die Folge des weitgehend unregulierten Börsenhandels waren Depotveruntreuungen und preistreibende Marktmanipulationen7. Dies wiederum führte dazu, dass sich das Ansehen der Börsen bei den beteiligten Verkehrskreisen verschlechterte und das Vertrauen in den Börsenhandel sank. Hinzu kam, dass das Reichsoberhandelsgericht bereits 1872 reine Differenzgeschäfte, die nicht in der Absicht der dauerhaften Kapitalanlage getätigt wurden, als Glücksspiel qualifizierte und einen Anspruch auf Erfüllung verneinte8. Daher wurde im Laufe der Zeit die Forderung nach Gesetzen zum Schutz von Aktionären und außenstehenden Dritten gegen Missbräuche bei Aktiengeschäften immer lauter9.

C. Das Börsengesetz von 1896 Im Jahr 1892 setzte Reichskanzler Leo von Caprivi eine unabhängige BörsenEnquete-Kommission ein, deren Aufgabe es war, die rechtlichen und tatsächlichen Verhältnisse an den Börsen zu erfassen und Vorschläge für eine gesetzliche Regelung des Börsenwesens zu machen10. Die Kommission sprach unter anderem die Empfehlung aus, dass Börsen unter staatliche Aufsicht gestellt werden, der Genehmigung durch die Landesbehörden bedürfen und von den Ländern beaufsichtigt werden. Auf der Grundlage der Ergebnisse der Arbeit der Kommission wurde am 22. Juni 1896 das Börsengesetz erlassen, das mit Wirkung zum 01. Januar 1897 in Kraft trat11. Im Börsengesetz von 1896 war in § 38 Abs. 2 bereits eine erste rudimentäre Prospekterstellungspflicht enthalten. § 43 BörsG von 1896 sah eine Schadensersatzpflicht für die Fälle vor, in denen der Prospekt vorsätzlich oder grobfahrlässig unrichtig oder unvollständig war. Regelungen über ein Insiderhandelsverbot oder eine Ad-hoc6 Bremer, in: Grundzüge des Börsenrechts, S. 26; Ledermann, in: Schäfer/Hamann, Band 2, BörsG, Vorbem. Rdn. 1. 7 Auch führte der hochspekulative Warenterminhandel mit Lebensmitteln zu Protesten der Landwirtschaft, vgl. Schlüter, in: Wertpapierhandelsrecht, S. 6. 8 Ledermann, in: Schäfer/Hamann, Band 2, BörsG, Vorbem. Rdn. 1; Schlüter, in: Börsenhandelsrecht, S. 10. Vgl. insofern auch die Regelung des § 764 BGB a.F. In der bis zur Schuldrechtsreform gültigen Vorschrift waren Verträge über die Lieferung von Wertpapieren unter bestimmten Voraussetzungen ebenfalls als Spiel anzusehen. 9 So etwa Goldschmidt, in: Zur Reform des Actiengesellschaftswesens, S. 29 ff.; vgl. auch Gimnich, in: Insiderhandelsverbot, S. 18. 10 Ledermann, in: Schäfer/Hamann, Band 2, BörsG, Vorbem. Rdn. 1; Schlüter, in: Börsenhandelsrecht, S. 10. 11 Schlüter, in: Wertpapierhandelsrecht, S. 6 f.; Schwark, in: Schwark/Zimmer, BörsG Einl. Rdn. 1.

D. Die erste Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach § 44a BörsG (a.F.)

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Mitteilungspflicht fanden sich nicht. Das Börsengesetz war institutionenbezogen und nicht – wie später das Wertpapierhandelsgesetz – auf den Kapitalmarkt und den Anlegerschutz ausgelegt; es erstreckte sich allein auf die börsenmäßig organisierten Kapitalmärkte. Weitere Gesetze, die zumindest partiell den Anleger schützen, folgten dem Börsengesetz. So wurde etwa 1937 das Aktiengesetz erlassen.

D. Die erste Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach § 44a BörsG (a.F.) Eine erste Ad-hoc-Mitteilungspflicht wurde in Deutschland im Jahr 1987 mit der Einführung des § 44a BörsG a.F. geschaffen12. Diese Mitteilungspflicht wurde durch § 70 Abs. 1 BörsZulVO13 hinsichtlich der Art und Weise der Veröffentlichung konkretisiert. Damit wurde die europäische Börsenzulassungsrichtlinie aus dem Jahre 197914 umgesetzt, die bereits eine Ad-hoc-Publizitätspflicht vorsah15. Ziel des § 44a BörsG a.F. war es, die Veröffentlichung von Informationen der am Kapitalmarkt agierenden Emittenten über wichtige Sachverhalte auch außerhalb der Publizität des Jahresabschlusses sicherzustellen und dadurch Insidergeschäften vorzubeugen und das Vertrauen in das ordnungsgemäße Funktionieren der Kapitalmärkte zu stärken16. Die Ad-hoc-Publizität sollte von den Börsenvorständen überwacht werden. Der Verstoß gegen die Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung stellte nach § 90 Abs. 1 Nr. 2, 4 BörsG a.F. eine Ordnungswidrigkeit dar, die mit einem Bußgeld von bis zu 100.000,– DM sanktioniert war. Schadensersatzansprüche geschädigter Anleger waren nicht vorgesehen. Im Zeitraum von 1986 bis 1993 kam es zu lediglich sechs Ad-hoc-Mitteilungen17. Dies lag auf der einen Seite am mangelnden Publizitätsbewusstsein und an einer unterentwickelten Kapitalmarktstruktur in Deutsch12 Fülbier, in: Regulierung der Ad-hoc-Publizität, S. 37; Heidmeier, in: AG 1992, S. 110, 113; Monheim, in: Ad-hoc-Publizität, S. 10. 13 Verordnung über die Zulassung von Wertpapieren zur amtlichen Notierung an einer Wertpapierbörse vom 15. April 1987, BGBl I 1987, S. 1234. 14 Richtlinie 79/279/EWG des Rates vom 5. März 1979 zur Koordinierung der Bedingungen für die Zulassung von Wertpapieren zur amtlichen Notierung an einer Wertpapierbörse, Amtsblatt Nr. L 066 vom 16. März 1979, S. 21 – 32. 15 „Die Gesellschaft muss das Publikum unverzüglich über neue erhebliche Tatsachen in Kenntnis setzen, die in ihrem Tätigkeitsbereich eingetreten sind und die der breiten Öffentlichkeit nicht bekannt sind, aber wegen ihrer Auswirkung auf ihre Vermögens- und Finanzlage oder auf den allgemeinen Geschäftsverlauf zu einer beträchtlichen Änderung der Kurse ihrer Aktien führen können“, Anhang der Börsenzulassungsrichtlinie, Schema C, Nr. 5a. 16 Vgl. Schwark, in: NJW 1987, S. 2041, 2045. 17 Dies war der Grund, weshalb die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach § 44a BörsG (a.F.) auch als „law in the books“ bzw. als „totes Recht“ bezeichnet worden ist, Monheim, in: Ad-hocPublizität, S. 11; vgl. auch Ekkenga, in: ZGR 1999, S. 165, 166; Hopt, in: ZHR 159 (1995), S. 135, 146 f.

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2. Kap.: Geschichte

land, auf der anderen Seite an der geringen Überwachung durch die Börsenvorstände und der mangelnden Abschreckungswirkung der vorgesehenen Sanktion18. Der erste Schritt, institutions- und rechtsformunabhängige Regelungen des Kapitalmarkts zu schaffen, erfolgte mit Erlass des Verkaufsprospektgesetzes (VerkProspG)19 im Jahr 1990, welches das erstmalige öffentliche Angebot von Wertpapieren, die noch nicht zum Handel an einer inländischen Börse zugelassen waren, von der Veröffentlichung eines Prospekts abhängig machte20.

E. Die Einführung des Wertpapierhandelsgesetzes Ein Schutz des Kapitalmarktes als eines eigenständigen Rechtsgutes erfolgte mit dem Erlass des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG)21. Das Wertpapierhandelsgesetz wurde am 26. Juli 1994 als Art. 1 des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes22 erlassen; hierdurch wurden europäische Vorgaben in nationales Recht umgesetzt23. Solche Vorgaben bestanden seinerzeit etwa in der zwischenzeitlich wieder aufgehobenen Beteiligungsrichtlinie24, der Insiderrichtlinie25 sowie zum Teil in der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie26. Zielsetzung des Wertpapierhandelsgesetzes, das überwiegend am 01. September 1994 in Kraft trat27, war die Verbesserung der Attraktivität und internationalen Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes Deutschland28. Dies sollte im Wesentlichen erreicht werden durch ein Insiderhandelsverbot (§ 14 WpHG a.F.) und die Pflicht zur 18

Möllers, in: Möllers/Rotter, § 3 Rdn. 2; Wittich, in: AG 1997, S. 1, 2. Gesetz über Wertpapier-Verkaufsprospekte und zur Änderung von Vorschriften über Wertpapiere vom 13. Dezember 1990, BGBl I 1990, S. 2749. Im Jahr 2005 wurden die wesentlichen Regelungen des VerkProspG in das Wertpapierprospektgesetz überführt. 20 Assmann, in: Assmann/Schneider, Einl. Rdn. 9. 21 Fuchs, in: Fuchs, Einl. Rdn. 1 („marktbezogener Regelungsansatz“). 22 Gesetz über den Wertpapierhandel und zur Änderung börsenrechtlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriften (Zweites Finanzmarktförderungsgesetz) vom 26. Juli 1994, BGBl. I 1994, S. 1749. 23 Assmann, in: Assmann/Schneider, Einl. Rdn. 13. 24 Richtlinie 88/627/EWG des Rates vom 12. Dezember 1988 über die bei Erwerb und Veräußerung einer bedeutenden Beteiligung an einer börsennotierten Gesellschaft zu veröffentlichenden Informationen; ABl. EG Nr. 1 L 348 vom 17. Dezember 1988, S. 62. 25 Richtlinie 89/592/EWG des Rates vom 13. November 1989 zur Koordinierung der Vorschriften betreffend Insidergeschäfte; ABl. EG Nr. L 334 vom 18. November 1989, S. 30. 26 Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10. Mai 1993 über Wertpapierdienstleistungen; ABl. EG Nr. L 141 vom 11. Juni 1993, S. 27. 27 Die Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 WpHG trat u. a. erst am 01. Januar 1995 in Kraft, vgl. Artikel 20 des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes. 28 Zum Zweck der Ad-hoc-Publizitätspflicht, auch den einzelnen Anleger zu schützen, vgl. unten unter 6. Kapitel, C. IV. 2. 19

E. Die Einführung des Wertpapierhandelsgesetzes

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Ad-hoc-Mitteilung von Insidertatsachen (§ 15 WpHG a.F.)29. § 15 WpHG a.F. ersetzte hierbei die Publizitätsvorschrift des § 44a BörsG a.F., wobei sich die Vorschriften zunächst weitestgehend entsprachen30. Auf der Grundlage des § 3 Abs. 1 WpHG a.F. wurde mit dem Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel (BAWe) mit Sitz in Frankfurt am Main eine Institution geschaffen, zu deren Aufgaben die Verfolgung und präventive Bekämpfung des Insiderhandels sowie die Überwachung der Ad-hoc-Publizität der börsennotierten Unternehmen gehörten31. Verstöße gegen die Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung konnten nach § 39 WpHG a.F. mit einem Bußgeld von bis zu 3 Mio. DM sanktioniert werden. Eine eigene Regelung zur Leistung von Schadensersatz gegenüber den Anlegern bei Verstoß gegen die Pflicht zur Ad-hoc-Veröffentlichung sah das Wertpapierhandelsgesetz von 1994 nicht vor. Nach § 15 Abs. 6 WpHG a.F. war der Emittent bei Verstoß gegen die Ad-hoc-Publizitätspflicht einem anderen ausdrücklich nicht zum Ersatz des daraus entstehenden Schadens verpflichtet. Allerdings blieben Schadensersatzansprüche, die auf anderen Rechtsgrundlagen beruhten, unberührt. Durch den Ausschluss einer eigenständigen Schadensersatz-Anspruchsgrundlage stellte der Gesetzgeber klar, dass die Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht des § 15 WpHG a.F. kein Schutzgesetz darstellt, und demgemäß ein Verstoß gegen diese Pflicht grundsätzlich keinen Schadensersatzanspruch nach § 823 Abs. 2 BGB nach sich zog32. Eine Schadensersatzpflicht nach § 823 Abs. 2 BGB kam nach der Gesetzeslage von 1994 nur dann in Betracht, wenn durch den Verstoß gegen die Ad-hocVeröffentlichungspflicht gleichzeitig gegen ein Schutzgesetz im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB verstoßen wurde33. Daneben war ein Schadensersatzanspruch nach § 826 BGB denkbar, wenn der Emittent dem Anleger durch den sittenwidrigen Verstoß gegen die Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung vorsätzlich einen Schaden zugefügt hatte34. Damit waren die Voraussetzungen für einen Schadensersatz sehr hoch angesetzt35. 29

Begr. RegE zum Zweiten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 12/6679, S. 47 ff. 30 Begr. RegE zum Zweiten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 12/6679, S. 48; vgl. auch Monheim, in: Ad-hoc-Publizität, S. 12. 31 Mit dem Gesetz über die integrierte Finanzdienstleistungsaufsicht vom 22. April 2002 ging die BAWe in der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) auf. 32 Vgl. Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses zum Zweiten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 12/7918, S. 102; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 129; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 9 f. 33 In Betracht kam und kommt als Schutzgesetz etwa der Betrug nach § 263 StGB, der Kapitalanlagebetrug nach § 264a StGB oder die unrichtige Darstellung von Gesellschaftsverhältnissen nach § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG; vgl. Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 131 ff. 34 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 23. 35 Vgl. zu den Voraussetzungen eines Schadensersatzanspruchs nach § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. einem Schutzgesetz sowie eines Schadensersatzanspruchs nach § 826 BGB unten unter 6. Kapitel, C. VII.

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2. Kap.: Geschichte

Die neuen Regelungen waren gegenüber dem § 44a BörsG a.F. ein erheblicher Fortschritt im Hinblick auf einen transparenten Kapitalmarkt und eine Verbesserung des Anlegerschutzes. Dies zeigte sich an der bereits unmittelbar nach Inkrafttreten des § 15 WpHG a.F. stark gestiegenen Anzahl der Veröffentlichungen36. Aufgrund dieser Entwicklung glaubte man sich für einen wachsenden Kapitalmarkt gesetzgeberisch gut gerüstet.

F. Börsenboom und Zusammenbruch des „Neuen Marktes“ Zum Ende des 20. Jahrhunderts nahm der Handel mit Wertpapieren in Deutschland stark zu. Dies hing insbesondere mit der Euphorie um die New Economy zusammen. Anleger rechneten sich aufgrund der Entwicklung und Verbreitung digitaler Technologien insbesondere bei den sogenannten Dotcom-Unternehmen hohe Gewinnchancen aus. Es bildete sich eine Spekulationsblase, die im März 2000 platzte37. Betroffen von dieser Blase waren insbesondere Unternehmen des sog. Neuen Marktes, eines im Jahr 1997 gegründeten Handelssegments der Deutschen Börse („Nemax 50“), in dem Unternehmen der neuen Technologien vertreten waren38. Das Entstehen einer Spekulationsblase war u. a. darauf zurückzuführen, dass diese Unternehmen in der Zeit der Hochphase der New Economy teilweise vorsätzlich fehlerhafte Insidertatsachen veröffentlicht hatten, um vom hohen Kurs beim Verkauf der eigenen Aktien zu profitieren. Beispiele hierfür waren etwa die deutschen Unternehmen Comroad und Infomatec39. Comroad etwa verkündete Umsatzsteigerungen, die nicht der Wahrheit entsprachen. Ab März 2000 stürzten die Kurse fast aller am Neuen Markt gehandelten Aktien ab. Viele Anleger mussten hohe Verluste hinnehmen. Das allgemeine Vertrauen in den gesamten Kapitalmarkt nahm stark ab. So fiel der Nemax 50 von fast 10.000 Punkten im März 2000 bis auf 300 Punkte im Herbst 2002. Der Dax fiel, zum Teil von der Entwicklung am Neuen Markt mitgerissen, von mehr als 8.000 Punkten im März 2000 auf nur noch 2.188 Punkte im März 200340. Die Schadensersatzklagen geschädigter Anleger wegen Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Insidertatsachen oder Veröffentlichung unwahrer 36 Bereits 1995, im ersten Geltungsjahr der Ad-hoc-Mitteilungspflicht, kam es zu 1.441 Adhoc-Mitteilungen; vgl. BAWe Jahresbericht 1995, S. 21. Diese Anzahl steigerte sich in den Folgejahren kontinuierlich auf bis zu 5.057 Ad-hoc-Mitteilungen im Jahr 2000; vgl. BAWe Jahresbericht 2001, S. 31 (beide Jahresberichte sind abrufbar unter www.bafin.de); vgl. auch Möllers, in: Möllers/Rotter, § 3 Rdn. 9. 37 Kazim, in: Als die große Blase platzte, Artikel auf www.spiegel.de vom 25. Oktober 2007, www.spiegel.de/einestages/digitaler-hype-a-948676.html (zuletzt aufgerufen am 12. Dezember 2018). 38 Schlüter, in: Börsenreform, S. 492 ff. 39 Zu den diesen Verstößen der Ad-hoc-Mitteilungspflicht folgenden Schadensersatzverfahren vgl. unten unter 10. Kapitel, A. I. 40 Mohr, in: Vom Tellerwäscher zum Milliardär und wieder zurück, Artikel auf www.faz.net vom 17. April 2008, www.faz.net/-gv6-rige (zuletzt aufgerufen am 12. Dezember 2018).

G. Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz und die weitere Entwicklung

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Insidertatsachen gegen die Emittenten und deren Organe blieben aufgrund des fehlenden Schutzgesetzcharakters der Ad-hoc-Mitteilungspflicht gemäß § 15 Abs. 6 Satz 1 WpHG a.F. oftmals ohne Erfolg41. Einige der Unternehmen des Neuen Marktes mussten Insolvenz anmelden42.

G. Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz und die weitere Entwicklung Nach dem Zusammenbruch des Neuen Marktes, der die gesamte deutsche Wirtschaft negativ beeinflusste, sah der Gesetzgeber dringenden Handlungsbedarf43 nicht zuletzt auch deswegen, weil die Gerichte, soweit ersichtlich, zunächst mit einer Ausnahme sämtliche Schadensersatzklagen abgewiesen hatten44. Als Reaktion auf den Börsencrash wurde durch das Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz45 am 01. Mai 2002 die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) gegründet. Ihr wurden die Aufgaben übertragen, die zuvor von den Bundesaufsichtsämtern für das Kreditwesen (BAKred), das Versicherungswesen (BAV) und den Wertpapierhandel (BAWe) wahrgenommen worden waren. Der BaFin obliegt seitdem die sektorübergreifende Aufsicht über den gesamten Finanzmarkt (Allfinanzaufsicht)46. Das Wertpapierhandelsgesetz erfuhr durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz47 vom 21. Juni 2002 bedeutsame Änderungen. Damit reagierte der Gesetzgeber unter anderem auf das in der Vergangenheit oftmals mangelhafte Publizitätsverhalten einiger börsennotierter Unternehmen und versuchte, insgesamt mehr Transparenz an den Kapitalmärkten zu erreichen48. Neben fehlerhaften Veröffentlichungen mit dem Ziel, durch einen hohen Ausgabekurs Aktien möglichst gewinnbringend zu veräußern, wurde das Instrument der Ad-hoc-Veröffentlichung von den Emittenten immer wieder als Werbemittel eingesetzt, dem die mediale Beachtung sicher war49. Ziel des Gesetzes war unter anderem die Verbesserung des Anlegerschutzes. Hierzu wurde mit den neu eingeführten §§ 37b und 37c WpHG a.F. 41

Fleischer, in: NJW 2002, S. 2977, 2979. Zum Beispiel Teamwork Information Management, Micrologica, Infomatec, vgl. Möllers/Leisch, in: WM 2001, S. 1648. 43 Vgl. die Unterrichtung durch die Bundesregierung vom 14. August 2001, BT-Drucksache 14/7515. 44 Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 5. 45 Gesetz über die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BGBl I 2002, S. 1310 ff. 46 Gimnich, in: Insiderhandelsverbot, S. 21. 47 Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz) vom 21. Juni 2002, BGBl I 2002, S. 2010 ff. 48 Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017, S. 63 f. 49 Vgl. BAWe Jahresbericht 1999, S. 28 f. (abrufbar unter www.bafin.de); Assmann, in: Assmann/Schneider, § 15 Rdn. 25; Möllers, in: Möllers/Rotter, § 3 Rdn. 13. 42

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2. Kap.: Geschichte

erstmalig eine spezialgesetzliche Anspruchsgrundlage für Schadensersatzansprüche von Anlegern bei verspäteter, unterlassener oder unrichtiger Veröffentlichung kursbeeinflussender Tatsachen geschaffen50 ; dies geschah gegen den ausdrücklichen Willen des Bundesverbandes der Deutschen Industrie51. Diese Anspruchsgrundlagen betrafen lediglich den Sekundärmarkt, Verstöße gegen die Prospektpflicht wurden nicht erfasst. Wegen der neuen Haftungsnormen wurde § 15 Abs. 6 WpHG a.F. dahingehend verändert, dass der Emittent nunmehr „nur unter den Voraussetzungen der §§ 37b und 37c“ zum Ersatz des Schadens verpflichtet ist. Durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz52 vom 28. Oktober 2004 wurde dann in Umsetzung des Art. 1 Nr. 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie der EU53 der Begriff der „Insidertatsache“ in § 13 WpHG a.F. durch den der „Insiderinformation“ ersetzt. Dies sollte bewirken, dass künftig nicht mehr nur Tatsachen, sondern auch überprüfbare Werturteile und Prognosen veröffentlichungspflichtig waren54. Der Gesetzgeber stellt zudem in § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG a.F. klar, dass sich Insiderinformationen auch auf zukünftige Umstände beziehen können, soweit deren Eintritt hinreichend wahrscheinlich ist55. Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach § 15 WpHG a.F. wurde durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz fast vollständig neu gefasst. Zunächst wurde der von der Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung erfasste Kreis von Emittenten von Wertpapieren auf Emittenten56 von Finanzinstrumenten erweitert. Zudem wurde die Unterscheidung zwischen Insidertatsachen und publizitätspflichtigen Tatsachen durch die Umstellung auf den Begriff der Insiderinformation aufgehoben, so dass seitdem alle Insiderinformationen publizitätspflichtig sind, die den Emittenten unmittelbar betreffen. Dadurch erfuhr die Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung eine deutliche Verschärfung57. Entsprechend den Änderungen in den §§ 13 und 15 WpHG a.F. wurden die §§ 37b und 37c WpHG a.F. dahingehend abgeändert, dass sie die Emittenten von Finanzinstrumenten erfassen und den Tatbestand statt an 50

Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017, S. 2. Stellungnahme des Bundesverbandes der Deutschen Industrie zum Regierungsentwurf für ein Viertes Finanzmarktförderungsgesetz (abrufbar unter www.kapitalmarktrecht-im-inter net.eu/de/Rechtsgebiete/Kapitalmarktrecht/Artikelgesetze/9/4._FFG.htm). 52 Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes (AnSVG) vom 28. Oktober 2004, BGBl I 2004, S. 2630 ff. 53 Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Januar 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), ABl. EU Nr. L 96/16 vom 12. April 2003. 54 Begr. RegE zum Anlegerschutzverbesserungsgesetz, BT-Drucksache 15/3174, S. 33. 55 Begr. RegE zum Anlegerschutzverbesserungsgesetz, BT-Drucksache 15/3174, S. 34; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, § 13 Rdn. 65; Ritz, in: Just/Voß/Ritz/Becker, § 13 Rdn. 78. 56 Seit der Umsetzung des Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetzes vom 05. Januar 2007 (BGBl I 2007, S. 10) war der Anwendungsbereich des § 15 WpHG a.F. auf Inlandsemittenten beschränkt; eine Beschränkung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. ist nicht erfolgt. Zum Begriff des Emittenten von Finanzinstrumenten vgl. unten unter 3. Kapitel, A. 57 Brandi/Süßmann, in: AG 2004, S. 642, 648; Tollkühn, in: ZIP 2004, S. 2215, 2216; Veith, in: NZG 2005, S. 254. 51

I. Das Zweite Finanzmarktnovellierungsgesetz

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„Tatsachen“ an den Begriff der „Insiderinformation“ koppeln. In der Form, die sie durch die Veränderung des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes angenommen hat, besteht die Schadensersatzpflicht der §§ 37b und 37c WpHG a.F. bis heute nahezu unverändert fort. Durch das Kleinanlegerschutzgesetz vom 03. Juli 2015 wurden die in den §§ 37b Abs. 4 und 37c Abs. 4 WpHG a.F. geregelten Verjährungsfristen von einem Jahr ab Kenntnis und maximal drei Jahren aufgehoben. Seitdem gilt die regelmäßige Verjährungsfrist der §§ 195 und 199 BGB von drei Jahren58.

H. Die Marktmissbrauchsverordnung Durch die Marktmissbrauchsverordnung der EU vom 16. April 201459, deren wichtigste Regelungen seit dem 03. Juli 2016 gelten, wurden große Teile des Kapitalmarktrechts neu gefasst. Mehrere zentrale Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes wurden durch die entsprechenden Vorschriften der Verordnung abgelöst, ohne dass ihr Inhalt dabei wesentlich verändert wurde60. So wird beispielsweise der Begriff der Insiderinformation nunmehr in Art. 7 MAR definiert. Das Verbot des Insiderhandels ist in Art. 14 MAR geregelt. Die Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung von Insiderinformationen nach § 15 WpHG a.F. wurde durch Art. 17 MAR abgelöst. Einen Schadensersatzanspruch für die Fälle des Verstoßes gegen die Ad-hoc-Mitteilungspflicht sieht die Marktmissbrauchsverordnung nicht vor. Die Schadensersatzansprüche der §§ 37b und 37c WpHG a.F. behielten daher weiter Geltung.

I. Das Zweite Finanzmarktnovellierungsgesetz Durch das am 23. Juni 2017 verabschiedete Zweite Finanzmarktnovellierungsgesetz61, dessen Regelungen überwiegend seit dem 03. Januar 2018 gelten, sollte – u.a. durch die Ausdehnung der Veröffentlichungspflichten auf weitere Finanzinstrumente und durch Vorgaben zur Organisation und zum Betreiben von Datenbe58 Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses zum Entwurf eines Kleinanlegerschutzgesetzes, BT-Drucksache 18/4708, S. 67, vgl. auch von Katte/Berisha, in: BKR 2016, S. 409, 410. 59 Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/ 124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission, ABl. EU Nr. L 173/1 vom 12. Juni 2014. 60 Vgl. etwa zur Vergleichbarkeit der Definition der Insiderinformation von der Linden, in: DStR 2016, S. 1036, 1037 und zur Vergleichbarkeit der Ad-hoc-Publizitätspflicht Buck-Heeb, in: NZG 2016, S. 1125, 1132. 61 Zweites Gesetz zur Novellierung von Finanzmarktvorschriften auf Grund europäischer Rechtsakte (BGBl I 2017, S. 1693 ff.).

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2. Kap.: Geschichte

reitstellungsdiensten – mehr Transparenz auf dem Kapitalmarkt geschaffen werden62. In Umsetzung des Zweiten Finanzmarktnovellierungsgesetzes erfuhr insbesondere der ehemalige Abschnitt 6 des Wertpapierhandelsgesetzes, nunmehr Abschnitt 11 („Verhaltenspflichten, Organisationspflichten, Transparenzpflichten“) Änderungen und inhaltliche Verschärfungen. Die Änderungen wurden zum Anlass genommen, das Wertpapierhandelsgesetz weitgehend neu zu nummerieren63. So wurden die §§ 37b und 37c WpHG a.F. inhaltlich weitgehend unverändert in die neuen §§ 97, 98 WpHG überführt. Der Anwendungsbereich der Schadensersatznormen wurde auf solche Emittenten erweitert, die eine Zulassung zum Handel an einem inländischen regulierten Markt oder multilateralen Handelssystem beantragt haben64.

J. Zusammenfassung Das noch relativ junge deutsche Wertpapierhandelsrecht setzt, wie das gesamte deutsche Kapitalmarktrecht, in großen Teilen europäische Vorgaben um65. Die wichtigsten Schritte zur heutigen Rechtslage waren die Einführung des Wertpapierhandelsgesetzes mit der in § 15 WpHG a.F. enthaltenen Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht durch das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz im Jahr 1994 sowie die Schaffung der Schadensersatznormen der §§ 37b und 37c WpHG a.F. (heute §§ 97, 98 WpHG) durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz im Jahr 2002. Letzteres war die Reaktion auf massive Missstände insbesondere am Neuen Markt und dort besonders das mangelhafte Publizitätsverhalten der Emittenten von Finanzinstrumenten; Umstände die schließlich zum Zusammenbruch des Neuen Marktes führten. Ob sich durch die Einführung der Schadensersatznormen das Publizitätsverhalten der Emittenten langfristig verbessert, bleibt abzuwarten. Jedenfalls kam es in der Folgezeit bis heute nur noch vereinzelt zu Verstößen gegen die Ad-hocPublizitätspflicht66.

62

S. 1. 63

S. 2.

Begr. RegE zum Zweiten Finanzmarktnovellierungsgesetz, BT-Drucksache 18/10936, Begr. RegE zum Zweiten Finanzmarktnovellierungsgesetz, BT-Drucksache 18/10936,

64 Begr. RegE zum Zweiten Finanzmarktnovellierungsgesetz, BT-Drucksache 18/10936, S. 251. 65 Vgl. auch Hirte/Heinrich, in: Kölner Kommentar zum WpHG, Einl. Rdn. 37 ff. 66 Die wohl wichtigsten Fälle von Verstößen sind der Schrempp-Fall und der IKB-Fall. Diese werden unten unter 11. Kapitel, B. II. 1. a) und 7. Kapitel, B. I. 3., 10. Kapitel, A. II. dargestellt. Einen weiteren wichtigen Fall dürfte möglicherweise das Unterlassen der Veröffentlichung von Insiderinformationen durch VW im Rahmen des Dieselskandals darstellen.

Drittes Kapitel

Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach Art. 17 Abs. 1 MAR Der Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG setzt einen Verstoß gegen die Ad-hoc-Mitteilungspflicht voraus. Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht ergibt sich seit dem 03. Juli 2016 aus Art. 17 MAR. Nach Art. 17 Abs. 1 Satz 1 MAR geben Emittenten der Öffentlichkeit Insiderinformationen, die unmittelbar den Emittenten betreffen, so bald wie möglich bekannt1. Folglich bedarf es für eine Ad-hoc-Mitteilungspflicht dreier Voraussetzungen: - Emittent von Finanzinstrumenten, - Insiderinformation, - unmittelbare Betroffenheit. Diese Voraussetzungen werden im Folgenden dargestellt2.

A. Emittent von Finanzinstrumenten Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht kann lediglich einen Emittenten von Finanzinstrumenten treffen.

I. Emittent Der Begriff „Emittent“ ist in Art. 3 Abs. 1 Nr. 21 MAR legaldefiniert. Danach ist ein Emittent „eine juristische Person des privaten oder öffentlichen Rechts, die Finanzinstrumente emittiert oder deren Emission vorschlägt, wobei der Emittent im Fall von Hinterlegungsscheinen, die Finanzinstrumente repräsentieren, der Emittent des repräsentierten Finanzinstruments ist“. Nach Art. 17 Abs. 1 Unterabs. 3 MAR gilt die Mitteilungspflicht jedoch lediglich für „Emittenten, die für ihre Finanzin1 Eine weitere Publizitätspflicht ergibt sich für Teilnehmer am Markt für Emissionszertifikate aus Art. 17 Abs. 2 MAR. 2 Bis zum 02. Juli 2016 wurde die Ad-hoc-Mitteilungspflicht noch in § 15 WpHG a.F. geregelt. Da sich die Voraussetzungen der Mitteilungspflicht in Art. 17 MAR vorwiegend sprachlich, inhaltlich aber kaum von der Vorgängernorm unterscheiden (vgl. Buck-Heeb, in: NZG 2016, S. 1125, 1132 und Klöhn, in: AG 2016, S. 423, 429 ff.), wird im Folgenden zum Teil auf die Kommentierung zu § 15 WpHG a.F. verwiesen.

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3. Kap.: Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach Art. 17 Abs. 1 MAR

strumente eine Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt in einem Mitgliedstaat beantragt oder genehmigt haben, bzw. im Falle von Instrumenten, die nur auf einem multilateralen oder organisierten Handelssystem gehandelt werden, für Emittenten, die für ihre Finanzinstrumente eine Zulassung zum Handel auf einem multilateralen oder organisierten Handelssystem in einem Mitgliedstaat erhalten haben oder die für ihre Finanzinstrumente eine Zulassung zum Handel auf einem multilateralen Handelssystem in einem Mitgliedstaat beantragt haben“. Soweit die Finanzinstrumente des Emittenten an einem organisierten Handelssystem gehandelt werden sollen, gilt die Offenlegungspflicht erst seit dem 03. Januar 20183.

II. Finanzinstrumente Was unter dem Begriff „Finanzinstrument“ zu verstehen ist, ergibt sich aus Artikel 4 Absatz 1 Nummer 15 i.V.m. Anhang 1 Abschnitt C der Richtlinie 2014/65/ EU, auf den Art. 3 Abs. 1 Nr. 1 MAR verweist. Hier werden die einzelnen Instrumente genannt4. Wichtigster Fall eines Finanzinstruments ist das übertragbare Wertpapier. Der Begriff „übertragbares Wertpapier“ wiederum ist in Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 Richtlinie 2014/65/EU geregelt. Er bezeichnet die „Kategorien von Wertpapieren, die auf dem Kapitalmarkt gehandelt werden können, mit Ausnahme von Zahlungsinstrumenten, wie a) Aktien und andere, Aktien oder Anteilen an Gesellschaften, Personengesellschaften oder anderen Rechtspersönlichkeiten gleichzustellende Wertpapiere sowie Aktienzertifikate; b) Schuldverschreibungen oder andere verbriefte Schuldtitel, einschließlich Zertifikaten (Hinterlegungsscheinen) für solche Wertpapiere; c) alle sonstigen Wertpapiere, die zum Kauf oder Verkauf solcher Wertpapiere berechtigen oder zu einer Barzahlung führen, die anhand von übertragbaren Wertpapieren, Währungen, Zinssätzen oder -erträgen, Waren oder anderen Indizes oder Messgrößen bestimmt wird“. Der wichtigste Emittent von Finanzinstrumenten dürfte in Deutschland die börsennotierte Aktiengesellschaft sein.

B. Insiderinformation Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht setzt zudem das Vorliegen einer Insiderinformation voraus. Der Begriff Insiderinformation ist in Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR legaldefiniert5. Danach handelt es sich bei Insiderinformationen um „nicht öffentlich 3

Art. 39 Abs. 4 MAR, vgl. auch Poelzig, in: NZG 2016, S. 761, 763. Hierzu zählen u. a. übertragbare Wertpapiere, Geldmarktinstrumente, Anteile an Organismen für gemeinsame Anlagen und Derivatkontrakte in Bezug auf Wertpapiere, Währungen, Zinssätze. 5 Bis zum 02. Juli 2016 war der Begriff der Insiderinformation in § 13 WpHG a.F. legaldefiniert. Obwohl die Nachfolgenorm des Art. 7 MAR in einzelnen Punkten sprachlich von § 13 4

B. Insiderinformation

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bekannte präzise Informationen, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betreffen und die, wenn sie öffentlich bekannt würden, geeignet wären, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs damit verbundener derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen“6. Eine Insiderinformation zeichnet sich dementsprechend durch die folgenden vier Tatbestandsmerkmale aus: - präzise Information, - fehlende öffentliche Bekanntheit, - Bezug der Insiderinformation auf Emittenten oder Finanzinstrumente, - Kursbeeinflussungspotenzial.

I. Präzise Information Die Insiderinformation setzt zunächst eine präzise Information voraus. Dieses Tatbestandsmerkmal lässt sich wiederum in zwei eigenständige Merkmale aufspalten: die Information und ihre Präzision bzw. Konkretheit. 1. Information Der Begriff „Information“ ist nicht legaldefiniert. Dem Begriff der Information kommt auch keine eigene Bedeutung zu. Es handelt sich hierbei lediglich um eine bloße Hülse, die sprachlich das Merkmal der Konkretheit einleitet7. Anders als noch § 13 Abs. 1 WpHG a.F. bezieht sich Art. 7 Abs. 1 MAR zumindest dem Wortlaut nach nicht auf „Informationen über Umstände“. Allerdings wird in Art. 7 Abs. 2 MAR der Bezug zum Umstand hergestellt, weshalb davon auszugehen ist, dass der Begriff der Insiderinformation insofern nicht von § 13 Abs. 1 WpHG a.F. abweichen soll. Umstände sind Bedingungen oder Faktoren, also besondere Einzelheiten, die für ein Geschehen wichtig sind und es mitbestimmen8. WpHG a.F. abweicht, entspricht die neue Definition der Insiderinformation inhaltlich überwiegend der alten, vgl. auch Linnerz, in: AG Report 2015, S. R187; von der Linden, in: DStR 2016, S. 1036, 1037. Die inhaltliche Vergleichbarkeit ergibt sich auch daraus, dass die Marktmissbrauchsrichtlinie, auf der die Definition der Insiderinformation in § 13 Abs. 1 WpHG a.F. fußt, mit der Definition der Marktmissbrauchsverordnung auch sprachlich nahezu identisch ist, vgl. Krause, in: CCZ 2014, S. 248, 250. Daher wird im Folgenden teilweise auch auf die Kommentierung zu § 13 WpHG a.F. verwiesen. 6 Weitere Voraussetzungen ergeben sich nach Art. 7 Abs. 1 Buchst. b, c, d MAR, wenn sich die Informationen auf Warenderivate oder Emissionszertifikate beziehen oder Personen betreffen, die mit der Ausführung von Aufträgen in Bezug auf Finanzinstrumente beauftragt sind. 7 Gimnich, in: Insiderhandelsverbot, S. 52; Klöhn, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 13 Rdn. 14; Monheim, in: Ad-hoc-Publizität, S. 112 ff., 137. 8 Pawlik, in: Kölner Kommentar zum WpHG (1. Auflage), § 13 Rdn. 23.

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3. Kap.: Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach Art. 17 Abs. 1 MAR

Der Begriff „Umstand“ ist weiter zu verstehen als der Begriff der „Tatsache“, der bereits mit dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz abgelöst wurde9. Tatsachen sind der äußeren Wahrnehmung zugängliche Geschehnisse oder Zustände der Außenwelt (äußere Tatsachen) und des menschlichen Innenlebens (innere Tatsachen). Zusätzlich zur Tatsache umfasst der Umstand zudem grundsätzlich überprüfbare Werturteile, Einschätzungen, Absichten, Prognosen und Gerüchte10. Als Umstände gelten nach Art. 7 Abs. 2 MAR auch solche, bei denen man vernünftigerweise erwarten kann, dass sie in Zukunft gegeben sein werden. Dabei ist es für die Qualifikation als Umstand irrelevant, ob sich die Information im Nachhinein als unwahr herausstellt; relevant ist nur, ob die Information im Zeitpunkt ihrer Erlangung, wäre sie öffentlich bekannt geworden, als zutreffende Information angesehen worden wäre11. 2. Präzision Durch das Tatbestandsmerkmal der Präzision der Information soll eine Selektion bewirkt werden. Andernfalls würden die wichtigeren, weil inhaltlich präziseren Informationen in der Masse aller (auch noch so unwahrscheinlichen) Informationen untergehen. Der Begriff der präzisen Information entspricht dem in § 13 Abs. 1 WpHG a.F. verwendeten Begriff der konkreten Information12. Die Begriffe werden synonym verwendet. Nach Art. 7 Abs. 2 MAR sind „Informationen dann als präzise anzusehen, wenn damit eine Reihe von Umständen gemeint ist, die bereits gegeben sind oder bei denen man vernünftigerweise erwarten kann, dass sie in Zukunft gegeben sein werden, oder ein Ereignis, das bereits eingetreten ist oder von dem man vernünftigerweise erwarten kann, dass es in Zukunft eintreten wird, und diese Informationen darüber hinaus spezifisch genug sind, um einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf die Kurse der Finanzinstrumente oder des damit verbundenen derivativen Finanzinstruments, der damit verbundenen Waren-Spot-Kontrakte oder der auf den Emissionszertifikaten beruhenden Auktionsobjekte zuzulassen“. Der Begriff der Präzision legt damit den

9 So bereits der Gesetzgeber, vgl. Begr. RegE zum Anlegerschutzverbesserungsgesetz, BTDrucksache 15/3174, S. 33. 10 Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 13; Klöhn, in: Marktmissbrauchsverordnung, Art. 7 Rdn. 73; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, § 13 Rdn. 29; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, § 13 Rdn. 10. Vergleiche zu den genannten speziellen Umständen zudem unten unter 3. Kapitel, B. I. 4., 5. 11 Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 12; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, § 13 Rdn. 25; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Rdn. 3.483. 12 Begr. RegE zum Anlegerschutzverbesserungsgesetz, BT-Drucksache 15/3174, S. 33; Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 6; Holzborn/Israel, in: WM 2004, S. 1948, 1951; Klöhn, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 13 Rdn. 75; Ritz, in: Just/Voß/Ritz/Becker, § 13 Rdn. 22.

B. Insiderinformation

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Grad der inhaltlichen Genauigkeit der Information fest13. Unpräzise sind nur „vage oder allgemeine Informationen (…), die keine Schlussfolgerung hinsichtlich ihrer möglichen Auswirkung auf den Kurs der betreffenden Finanzinstrumente zulassen“14. Weitestgehend unproblematisch ist die Voraussetzung der Präzision in den Fällen, in denen die Umstände bereits existieren. Bei Umständen, die sich erst in der Zukunft ergeben, wird verlangt, dass vernünftigerweise erwartet werden kann, dass sie eintreten. Solche zukunftsbezogenen Informationen über Umstände können Pläne, Absichten und Vorhaben sein15. Ein vernünftigerweise zu erwartender Eintritt von Umständen liegt vor, wenn der Eintritt der Umstände überwiegend wahrscheinlich ist, also die Wahrscheinlichkeit mehr als 50 % beträgt16. 3. Mehrstufige Entscheidungsprozesse Oftmals kommt ein Entschluss in einem Unternehmen nicht durch eine einzige Entscheidung eines Organs zustande. In einem Unternehmen werden wichtige (also kursrelevante) Entscheidungen, wie Übernahmen, Eingliederungen etc., in der Regel erst nach mehreren Erörterungen in unterschiedlichen Unternehmensorganen, nach Beratung mit internen und externen Beratern und nach bereits erfolgten Vorentscheidungen anderer Unternehmensorgane getroffen17. Insoweit handelt es sich um mehrstufige Entscheidungsprozesse. Lange Zeit war es umstritten, ob bereits eine vorgelagerte Zwischenentscheidung, nach der das Gesamtprojekt noch scheitern 13

Gimnich, in: Insiderhandelsverbot, S. 65. EuGH, Urteil vom 11. März 2015, Az: C-628/13 („Lafonta“), NZG 2015, S. 432, 434. 15 Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 27; Klöhn, in: Marktmissbrauchsverordnung, Art. 7 Rdn. 69. 16 In Erwägungsgrund 16 MAR wird von „realistischer Wahrscheinlichkeit“ gesprochen, vgl. auch Giering, in: CCZ 2016, S. 214, 215. Allerdings ergibt sich auch insofern gegenüber der Vorgängerregelung des § 13 Abs. 1 WpHG, die eine „hinreichende Wahrscheinlichkeit“ des Eintritts gefordert hatte, wohl kein Unterschied. Vgl. zur herrschenden Meinung, die in Bezug auf § 13 Abs. 1 WpHG a.F. gefordert hatte, dass der Umstand mit überwiegender Wahrscheinlichkeit eintritt: BGH, Urteil vom 25. Februar 2008, Az: II ZB 97/07, NZG 2008, 300 ff.; in die gleiche Richtung auch der EuGH, Urteil vom 28. Juni 2012, Az: C-19/11, ZIP 2012, S. 1282, 1283, der verlangte, „dass tatsächlich erwartet werden kann, dass sie (künftige Umstände oder Ereignisse) in Zukunft existieren oder eintreten werden“; Klöhn, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 13 Rdn. 120; Schall, in: ZIP 2012, S. 1286, 1288. A. A.: Nach Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 25 ist eine „hohe Wahrscheinlichkeit“ erforderlich; Gimnich, in: Insiderhandelsverbot, S. 62; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, § 13 Rdn. 12. 17 Zum Teil schreibt das Gesetz die Erörterung oder Zustimmung in einzelnen Angelegenheiten sogar vor. So hat zum Beispiel die Satzung oder der Aufsichtsrat zu bestimmen, dass bestimmte Arten von Geschäften nur mit seiner Zustimmung vorgenommen werden dürfen, § 111 Abs. 4 Satz 2 AktG. Ein anderes Beispiel ist der Betriebsrat, der beispielsweise bei der vorübergehenden Verkürzung oder Verlängerung der betriebsüblichen Arbeitszeit ein echtes Mitbestimmungsrecht hat, § 87 Abs. 1 Nr. 3 BetrVG. 14

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3. Kap.: Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach Art. 17 Abs. 1 MAR

kann, eine konkrete Information über einen Umstand im Sinne des § 13 Abs. 1 WpHG a.F. sein kann oder ob erst die endgültige Entscheidung nach erfolgreichem Abschluss aller vorherigen Entscheidungsstufen bei Vorliegen der übrigen Voraussetzungen des § 13 Abs. 1 WpHG a.F. veröffentlicht werden muss. Nach dem Urteil des EuGH im Schrempp-Fall18 besteht mittlerweile auch in der Literatur überwiegend Einigkeit dahingehend, dass jede Entscheidungsstufe ein veröffentlichungsbedürftiger konkreter Umstand sein kann aber nicht sein muss19. Die Rechtsprechung wurde mittlerweile in Art. 7 Abs. 2 Satz 2 und Abs. 3 MAR kodifiziert. 4. Gerüchte Ein Gerücht ist inhaltsgleiches Gerede, welches auf Vermutungen, Meinungen und/oder dem Wissen Einzelner beruhen kann, seine Quellen aber nicht erkennen lässt20. Grundsätzlich können Gerüchte, die einen Tatsachenkern enthalten, Insiderinformationen nach Art. 7 Abs. 1 MAR darstellen21. Allerdings kann gerade Gerüchten aufgrund ihrer vagen Hintergründe das Potenzial fehlen, den Börsen- und Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen22. Bei der Überprüfung des Kursbeeinflussungspotenzials sind dann insbesondere die Quelle des Gerüchts, die ihm zugrunde liegenden nachprüfbaren Fakten und die Verfassung der Märkte im Allgemeinen und des Segments der betroffenen Firma im Besonderen zu berücksichtigen23. Außerdem darf das Gerücht nicht bereits am Markt bekannt sein24.

18 Urteil des EuGH vom 28. Juni 2012, Az.: C-19/11, ZIP 20012, S. 1282: „(…) bei einem zeitlich gestreckten Vorgang, bei dem ein bestimmter Umstand verwirklicht oder ein bestimmtes Ereignis herbeigeführt werden soll, [können] nicht nur dieser Umstand oder dieses Ereignis präzise Informationen im Sinne der genannten Bestimmungen sein (…), sondern auch die mit der Verwirklichung des Umstands oder Ereignisses verknüpften Zwischenschritte dieses Vorgangs.“ 19 Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 28 ff.; Möllers, in: WM 2005, S. 1393, 1394 f.; Klöhn, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 13 Rdn. 63 f.; ders., in: Marktmissbrauchsverordnung, Art. 7 Rdn. 101; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Rdn. 3.486; Simon, in: Der Konzern 2005, S. 13, 15. 20 Assmann, in: AG 1998, S. 436, 438; nach Klöhn, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 13 Rdn. 53 setzen Gerüchte zusätzlich einen „gewissen Verbreitungsgrad“ voraus. 21 Vgl. zur entsprechenden Regelung nach § 13 Abs. 1 WpHG a.F.: Urteil des Hessischen VGH vom 16. März 1998, AG 1998, S. 436 f.; Claussen/Florian, in: AG 2005, S. 745, 749; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Rdn. 3.482; a.A. Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 17; nach Klöhn, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 13 Rdn. 17 ff. und ders., in: Marktmissbrauchsverordnung, Art. 7 Rdn. 61 kommt es auf die Verlässlichkeit des Gerüchts an. 22 Vgl. zum Kursbeeinflussungspotenzial unten unter 3. Kapitel, B. IV. 23 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 33 (abrufbar auf: www.bafin.de). 24 Vgl. zur fehlenden öffentlichen Bekanntheit unten unter 3. Kapitel, B. II.

B. Insiderinformation

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5. Meinungen, Ansichten und Prognosen Auch Meinungen, Ansichten, Prognosen sowie Werturteile und Empfehlungen, wie beispielsweise juristische Gutachten, können konkrete Umstände darstellen, soweit die subjektiven Wertungen einen Tatsachenkern aufweisen25. Da sie aber nicht der Verifizierung zugänglich sind, gelten sie in der Regel nicht als solche26. Zudem ist bei Meinungen, Ansichten und Prognosen oftmals die Kursrelevanz nicht gegeben. Keine Insiderinformationen sind Analysen und Bewertungen, die aufgrund öffentlich verfügbarer Angaben erstellt wurden27.

II. Fehlende öffentliche Bekanntheit Ein Umstand kann dann nicht Inhalt einer Insiderinformation im Sinne des Art. 7 Abs. 1 MAR sein, wenn er öffentlich bekannt ist. Dies ergibt sich bereits aus dem Begriff Insiderinformation. Nach der alten Rechtslage (§ 13 WpHG a.F.) ging die herrschende Meinung davon aus, dass eine Information dann öffentlich bekannt ist, wenn es einer unbestimmten Anzahl von regelmäßigen Marktteilnehmern möglich ist, von ihr Kenntnis zu nehmen (Konzept der Bereichsöffentlichkeit)28. Mit Einführung des Art. 7 Abs. 1 MAR dürfte eine bloße Bereichsöffentlichkeit nicht mehr ausreichend sein. Nach Art. 2 Abs. 1 Buchst. a Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055 muss eine Veröffentlichung so erfolgen, dass die Information an eine möglichst breite Öffentlichkeit gelangt29. Folglich ist eine Information nach Art. 7 MAR erst dann öffentlich bekannt, wenn die breite Öffentlichkeit sie kennt oder zumindest Kenntnis von ihr nehmen kann30. Eine Veröffentlichung allein auf der Website des Emittenten führt nicht zu einer öffentlichen Bekanntheit und damit nicht zum Verlust der Insidereigenschaft31.

25

Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 13; Koch, in: DB 2005, S. 267, 268; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Rdn. 3.480; a.A. Klöhn, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 13 Rdn. 71. 26 Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 13; Koch, in: DB 2005, S. 267, 268; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, § 13 Rdn. 15. 27 Vgl. Erwägungsgrund 28 MAR. 28 Begr. RegE zum Zweiten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 12/6679, S. 46; Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 34; Caspari, in: ZGR 1994, S. 530, 538; Eichele, in: WM 1997, S. 501, 507 f.; Klöhn, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 13 Rdn. 133; Schneider, in: NZG 2005, S. 702, 703. 29 Vgl. zur Veröffentlichung unten unter 3. Kapitel, D. I. 30 Klöhn, in: AG 2016, S. 423, 427 f.; ders., in: Marktmissbrauchsverordnung, Art. 7 Rdn. 130; Kumpan, in: DB 2016, S. 2039, 2042. 31 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 34; Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 39; Klöhn, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 13 Rdn. 137.

38

3. Kap.: Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach Art. 17 Abs. 1 MAR

III. Bezug zu Emittenten oder Finanzinstrumenten Nach dem Wortlaut von Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR muss die Insiderinformation „direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betreffen“. Den Emittenten betrifft eine Information dann, wenn sie interne Vorgänge des Unternehmens oder die Beziehung des Unternehmens zu seiner Umwelt umfasst, ohne sich auf Umstände zu beziehen, die nur eine bestimmte Klasse von Insiderpapieren berühren, die von dem entsprechenden Unternehmen emittiert wurden32. Zu den emittentenbetreffenden Insiderinformationen gehören somit u. a. Informationen, die den Geschäftsverlauf, Investitionen oder aber personelle und organisatorische Veränderungen des Emittenten betreffen33. Informationen, die das Finanzinstrument betreffen, betreffen zumeist auch den Emittenten. Daher kommt dem Betreffen von Finanzinstrumenten nur dann eine eigenständige Bedeutung zu, wenn die Information speziell die Finanzinstrumente oder bestimmte Klassen von Finanzinstrumenten des Emittenten betrifft. Als Beispiel für eine Information, die Finanzinstrumente betrifft, nennt Assmann etwa die Änderung des Dividendensatzes34. Bereits vor Inkrafttreten der Marktmissbrauchsverordnung ging die herrschende Meinung davon aus, dass auch Informationen, die den Emittenten oder das Finanzinstrument nur mittelbar betreffen, Insiderinformationen gemäß § 13 Abs. 1 WpHG a.F. darstellen können35. Der Gesetzgeber hat nun dadurch Rechtsklarheit geschaffen, dass Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR explizit auch den Emittenten oder das Finanzinstrument nur indirekt betreffende Informationen umfasst36. Ein Emittent ist von der Information indirekt betroffen, wenn die Information außerhalb des Tätigkeitsbereichs des Emittenten entsteht. Den Emittenten können etwa Zinsbeschlüsse der Zentralbanken oder die Entwicklung von Rohstoffpreisen indirekt betreffen37.

32 Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 48; Pananis, in: Insidertatsache und Primärinsider, S. 85 f.; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Rdn. 3.495. 33 Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 48. 34 Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 49 (Insiderpapierbezug). 35 Begr. RegE zum Anlegerschutzverbesserungsgesetz, BT-Drucksache 15/3174, S. 33. Dem schließt sich die h.M. in der Literatur an: Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 43; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, § 13 Rdn. 104; Ritz, in: Just/Voß/Ritz/Becker, § 13 Rdn. 113; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Rdn. 3.494; Sethe, in: Assmann/Schütze § 8 Rdn. 62; jeweils m.w.N. 36 Insbesondere in den Fällen eines indirekten Bezugs ist jedoch zu berücksichtigen, dass die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach Art. 17 Abs. 1 MAR nur dann besteht, wenn die Insiderinformation den Emittenten unmittelbar betrifft. Vgl. zur unmittelbaren Betroffenheit des Emittenten unten unter 3. Kapitel, C. 37 Diese und weitere Beispiele bei Pawlik, in: Kölner Kommentar zum WpHG (1. Auflage), § 13 Rdn. 40.

B. Insiderinformation

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Die Herkunft der Insiderinformation ist irrelevant. Sie kann aus dem Unternehmen selbst, aber auch von außerhalb stammen, solange sie den Emittenten oder das Finanzinstrument betrifft38. Angesichts der weitgehenden tatbestandseinschränkenden Merkmale „Präzision“ und „Kursbeeinflussungspotenzial“ ist es umstritten, ob daneben auch dem Tatbestandsmerkmal des „Betreffens von Emittenten oder Finanzinstrumenten“ eine eigenständige Bedeutung bei der Abgrenzung von insiderrechtlich relevanten und insiderrechtlich irrelevanten Informationen zukommt. Eine Ansicht bejaht dies39. Mit dem Tatbestandsmerkmal des Betreffens solle verhindert werden, dass sich Insiderinformationen auf solche Umstände beziehen, deren Bezug zum Emittenten oder Finanzinstrument „unter allen Gesichtspunkten abwegig“ erscheine. Dies ist zweifelhaft40. Dem Zweck des Tatbestandsmerkmals des Betreffens von Emittenten und Finanzinstrumenten, den Kreis von Insiderinformationen zu beschränken, wird auch und gerade in den abwegigen Fällen über die Tatbestandsmerkmale der präzisen Information und des Kursbeeinflussungspotenzials genüge getan41.

IV. Kursbeeinflussungspotenzial Die Information muss kurserheblich sein. Sie muss geeignet sein, im Fall ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Kurs des Finanzinstruments oder den Kurs damit verbundener derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen. Eine solche Eignung ist nach Art. 7 Abs. 4 MAR gegeben, wenn ein verständiger Anleger die Information „wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidung nutzen würde“. Der Zweck dieser Beschränkung des Begriffs der Insiderinformation liegt darin, dass der Anleger nicht über jede noch so unbedeutende Entscheidung des Unternehmens informiert werden muss; es käme andernfalls zu einem „information overload“ am Kapitalmarkt, der den Anlegern eine Fokussierung auf die wesentlichen Informationen erschweren würde42. Die Kurserheblichkeit muss im konkreten Fall bestimmt werden. 38 Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 44; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Rdn. 3.495; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, § 13 WpHG Rdn. 38; Sethe, in: Assmann/ Schütze, § 8 Rdn. 59. 39 Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, § 13 Rdn. 107. 40 So auch Assmann, in: AG 1994, S. 237, 243; ders., in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 46; Hopt, in: ZGR 1991, S. 17, 31; Klöhn, in: Marktmissbrauchsverordnung, Art. 7 Rdn. 116; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, § 13 WpHG Rdn. 41; Sethe, in: Assmann/Schütze § 8 Rdn. 62. 41 Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 46. 42 Buck-Heeb, in: ZHR 176 (2012), S. 66, 70, 75; vgl. zum Begriff „information overload“ Möllers, in: ZEuP 2016, S. 325, 332 f. m.w.N.

40

3. Kap.: Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach Art. 17 Abs. 1 MAR

1. Prognose Es muss eine Prognose angestellt werden, ob eine Information bei Bekanntwerden den Kursverlauf erheblich beeinflussen kann. Hierbei ist auf die Ex-ante-Sicht abzustellen43. Abzustellen ist auf den Zeitpunkt, in dem die Insiderinformation hätte veröffentlicht werden müssen. Da lediglich die Eignung zur Kursbeeinflussung erforderlich ist, ist es nicht entscheidend, ob die Insiderinformation bei Bekanntwerden tatsächlich den Kurs beeinflusst hat44. Da es sich um eine objektive Prognose handelt, spielt auch die tatsächliche Vorstellung des Emittenten keine Rolle. Entscheidend ist, ob ein verständiger Anleger die Information bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde (Art. 7 Abs. 4 MAR). Es sind bei der Prognose auch die voraussichtlichen Auswirkungen der „Informationen (…), insbesondere unter Berücksichtigung der Gesamttätigkeit des Emittenten, der Verlässlichkeit der Informationsquelle und sonstiger Marktvariablen, die das Finanzinstrument (…) unter den gegebenen Umständen beeinflussen“ dürften, zu berücksichtigen45. Umstritten ist, was genau mit dem Begriff des verständigen Anlegers gemeint ist. Teilweise wird der Prognose die Sicht eines durchschnittlich verständigen Anlegers zugrunde gelegt46. Nach der Gegenmeinung47 ist auf einen verständigen, börsenkundigen und mit Kenntnis aller verfügbaren Informationen ausgestatteten Anleger abzustellen. Insoweit werden höhere Anforderungen an den Beurteilenden gestellt. Für diese Ansicht spricht, dass durch das Abstellen auf den informierten Anleger das Tatbestandsmerkmal des Kursbeeinflussungspotenzials dem Bestimmtheitserfordernis gerecht wird, das sich mit Hilfe von informierten Sachverständigen gut nachweisen lässt48.

43 Erwägungsgrund 14 MAR, vgl. außerdem Buck-Heeb, in: Kapitalmarktrecht, Rdn. 327; Klöhn, in: Marktmissbrauchsverordnung, Art. 7 Rdn. 169; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, § 13 Rdn. 129 f.; Peltzer, in: ZIP 1994, S. 746, 749; Ritz, in: Just/Voß/Ritz/Becker, § 13 Rdn. 122; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Rdn. 3.498; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, § 13 Rdn. 44. 44 Allerdings kann dies als Indiz für die Eignung zur Kursbeeinflussung gesehen werden, vgl. Erwägungsgrund 15 MAR. So auch Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 55; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, § 13 Rdn. 44. 45 Erwägungsgrund 14 MAR. 46 So zum Beispiel Caspari, in: ZGR 1994, S. 530, 540; Dickersbach, in: Das neue Insiderrecht, S. 170; Pananis, in: Insidertatsache und Primärinsider, S. 112. 47 Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 58; Loesche, in: Die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung, S. 137; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Rdn. 3.500. 48 Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 58.

B. Insiderinformation

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Die Wahrscheinlichkeit der nach der Prognose zu erwartenden Kursveränderung des Markt- und Börsenpreises muss überwiegend sein. Das heißt, sie muss bei über 50 % liegen. Bei einer geringeren Wahrscheinlichkeit ist die Kursrelevanz der Information zu verneinen49. 2. Erheblichkeit der Kursbeeinflussung Durch das Kriterium der Erheblichkeit der Kursbeeinflussung soll verhindert werden, dass für Anleger auch nahezu unbedeutende, weil den Kurs in nur sehr geringem Umfang beeinflussende Informationen, stets veröffentlicht werden müssen. Umstritten ist, wann eine Kursbeeinflussung erheblich ist. Die früher herrschende Meinung stellt feste Grenzwerte auf, ab denen eine Kursbeeinflussung erheblich ist50. Danach soll die zu erwartende Kursbeeinflussung mindestens 5 % des aktuellen Kurses bei Aktien, 1,5 % bei Renten und 10 % bei Optionsscheinen betragen. Diese Werte sind an die ehemalige Fassung von § 8 der Geschäftsbedingungen der Frankfurter Wertpapierbörse angelehnt, der die Kursmakler verpflichtete, die zuletzt notierten Kurse mit einem Plus- oder Minuszeichen zu versehen, wenn sie aufgrund vorliegender Aufträge von dem zuletzt notierten Kurs abweichen würden51. Andere stellen darauf ab, ob die Information geeignet ist, eine Veränderung des DVFA/SG-Ergebnisses52 zu erzielen. Bei einer Veränderung von über 5 % gegenüber dem Vorjahr oder von über 10 % in den darauf folgenden fünf Jahren wird eine Kursrelevanz bejaht53. Diese Berechnung ist allerdings problematisch. Nicht jedes börsennotierte Unternehmen hat die entsprechende Kennzahl aus seinem Zahlenwerk errechnet. Zudem hängt die Errechnung der Kennzahl von Zusatzinformationen ab, zu deren Preisgabe das Unternehmen nicht verpflichtet ist. Insbesondere dann, wenn es um einen Verstoß gegen die Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung geht, ist auch eine Preisgabe der Zusatzinformationen durch das Unternehmen nicht zu erwarten54. Nach der vorzugswürdigen Anreiztheorie, die sich auch aus Art. 7 Abs. 4 MAR ableiten lässt, ist eine Information dann geeignet, eine erhebliche Kursveränderung herbeizuführen, wenn von ihr für den verständigen Anleger wahrscheinlich ein Kauf49 Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 60; Bachmann in ZHR 172 (2008), S. 597, 603; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, § 13 Rdn. 137; Ritz, in: Just/Voß/Ritz/Becker, § 13 Rdn. 125; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Rdn. 3.501. 50 Assmann, in: ZGR 1994, S. 494, 515; Caspari, in: ZGR 1994, S. 530, 540 f.; Immenga, in: ZBB 1995, S. 197, 203; Schleifer/Kliemt, in: DB 1995, S. 2214, 2216; Weber, in: BB 1995, S. 157, 164. 51 Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13 Rdn. 63. 52 Das DVFA/SG-Ergebnis ist eine von der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management und der Schmalenbach-Gesellschaft entwickelte Bewertung des Gewinns je Aktie. 53 Loistl, in: Die Bank 1995, S. 232, 235 ff. 54 Pawlik, in: Kölner Kommentar zum WpHG (1. Auflage), § 13 Rdn. 66.

42

3. Kap.: Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach Art. 17 Abs. 1 MAR

oder Verkaufsanreiz ausgeht. Das Geschäft muss sich für den Anleger lohnen. Das wird zumindest dann in der Regel nicht der Fall sein, wenn sich der Kurs des Finanzinstruments um weniger als 5 % verändern würde55. Dem Kursbeeinflussungspotenzial einer Information steht es nicht entgegen, wenn nicht präzise bestimmt werden kann, ob die Information den Kurs der Finanzinstrumente positiv oder negativ beeinflusst, solange die Beeinflussung nur erheblich ist56.

C. Unmittelbare Betroffenheit des Emittenten Weitere Voraussetzung einer Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung ist, dass die Insiderinformation den Emittenten unmittelbar betrifft. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn sich die Insiderinformation auf Umstände bezieht, die im Geschäftsbereich des Emittenten von Finanzinstrumenten eingetreten sind57. Beispiele hierfür sind etwa Vorstands- oder Aufsichtsratsbeschlüsse58. Den Emittenten können auch solche Insiderinformationen unmittelbar betreffen, die nicht in dessen Tätigkeitsbereich eingetreten sind. Voraussetzung ist aber auch insofern, dass die Information den Emittenten oder das Finanzinstrument direkt oder indirekt betrifft, weil es ansonsten bereits an einer Insiderinformation nach Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR fehlt59. Somit hat die Voraussetzung der unmittelbaren Emittentenbetroffenheit nach Art. 17 Abs. 1 MAR neben der Voraussetzung der direkten oder indirekten Emittenten- oder Insiderpapierbetroffenheit nach Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR für die Frage der Adhoc-Mitteilungspflicht nur in Ausnahmefällen eine eigenständige Bedeutung. Als solche Ausnahmefälle werden etwa Veränderungen allgemeiner Marktdaten, wie Rohstoffpreise oder Markterwartungen genannt60.

55

Cahn, in: ZHR 162 (1998), S. 1, 17. EuGH, Urteil vom 11. März 2015, Az: C-628/13 („Lafonta“), NZG 2015, S. 432, 434; vgl. auch Klöhn, in: NZG 2015, S. 809, 814 ff. 57 Vgl. insoweit die Vorgängerregelung des § 15 Abs. 1 Satz 3 WpHG a.F. 58 Vgl. Klöhn, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 15 Rdn. 77. 59 Vgl. zum Betreff von Emittent oder Finanzinstrument bereits oben unter 3. Kapitel, B. III. 60 Assmann, in: Assmann/Schneider, § 15 Rdn. 64 ff. Nach den Ausführungen der BaFin hätten die bisherigen Erfahrungen gezeigt, dass nur wenige von „außen“ kommende Umstände den Emittenten unmittelbar betreffen, Emittentenleitfaden 2013, S. 51. Vgl. auch den vom Komitee der Europäischen Aufsichtsbehörden (CESR) aufgestellten Katalog von Insiderinformationen, die den Emittenten nur mittelbar betreffen (ebenfalls zu finden im Emittentenleitfaden 2013, S. 51). 56

D. Unverzügliche Veröffentlichung

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D. Unverzügliche Veröffentlichung Liegen die genannten Voraussetzungen vor, so hat der Emittent die Insiderinformation der Öffentlichkeit so schnell wie möglich bekannt zu geben, Art. 17 Abs. 1 MAR.

I. Veröffentlichung Die Details der verlangten Veröffentlichung der Insiderinformation ergeben sich in erster Linie aus Art. 17 Abs. 1 Unterabs. 2 MAR i.V.m. Durchführungsverordnung (EU) 2016/105561 sowie § 26 WpHG. Auch die Regelungen der Wertpapierhandelsanzeigeverordnung (WpAV)62 bleiben weiterhin bestehen, soweit sich in der Marktmissbrauchsverordnung und den ausführenden europäischen Rechtsvorschriften zur Marktmissbrauchsverordnung keine abweichenden Vorschriften finden63. Vor der Veröffentlichung nach Art. 17 Abs. 1 MAR hat ein Inlandsemittent, ein MTF-Emittent64 oder ein OTF-Emittent65 der BaFin und den Geschäftsführungen der Handelsplätze, an denen seine Finanzinstrumente zum Handel zugelassen oder in den Handel einbezogen sind, die Insiderinformation mitzuteilen (§ 26 Abs. 1 WpHG). Die eigentliche Veröffentlichung nach Art. 2 Abs. 1 Buchst. a Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055 muss so erfolgen, dass sie diskriminierungsfrei, unentgeltlich und zeitgleich in der gesamten Union an eine möglichst breite Öffentlichkeit gelangt. Die Insiderinformationen müssen mittelbar oder unmittelbar an diejenigen Medien übermittelt werden, bei denen die Öffentlichkeit vernünftigerweise davon ausgeht, dass sie die Informationen tatsächlich verbreitet. Die Mitteilung muss unmissverständlich klarstellen, dass es sich bei der übermittelten Information um eine Insiderinformation handelt. Neben dem Gegenstand der Insiderinformation müssen auch die Identität des Emittenten unter Nennung des vollständigen rechtsgültigen Namens und der mitteilenden Person sowie das Datum und die Uhrzeit 61

Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055 der Kommission vom 29. Juni 2016 zur Festlegung technischer Durchführungsstandards hinsichtlich der technischen Mittel für die angemessene Bekanntgabe von Insiderinformationen und für den Aufschub der Bekanntgabe von Insiderinformationen gemäß Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates. 62 Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten nach dem Wertpapierhandelsgesetz. 63 Klöhn, in: Marktmissbrauchsverordnung, Art. 17 Rdn. 514; vgl. zur Vorgängerverordnung WpAIV Franke/Schulenburg, in: Umnuß, Corporate Compliance Checklisten, Kapitel 3 Rdn. 82. 64 Zur Definition des MTF-Emittenten vgl. § 2 Abs. 15 WpHG. 65 Zur Definition des OTF-Emittenten vgl. § 2 Abs. 16 WpHG.

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3. Kap.: Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach Art. 17 Abs. 1 MAR

der Übermittlung genannt werden (Art. 2 Abs. 1 Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055). Die Veröffentlichung der Insiderinformation hat über ein amtlich bestelltes Informationssystem zu erfolgen. Zudem muss der Emittent die Insiderinformation auf seiner Website unentgeltlich und in diskriminierungsfreier und leicht auffindbarer Weise veröffentlichen und dort für die Dauer von mindestens fünf Jahren anzeigen (Art. 17 Abs. 1 Unterabs. 2 MAR i.V.m. Art. 3 Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055). Nach der Veröffentlichung gemäß Art. 17 Abs. 1 MAR hat der Emittent die Insiderinformation unverzüglich dem Unternehmensregister im Sinne des § 8b HGB zur Speicherung zu übermitteln (§ 26 Abs. 1 WpHG).

II. Unverzüglich Die Veröffentlichung der Insiderinformation muss unverzüglich erfolgen, Art. 17 Abs. 1 Unterabs. 1 MAR. Der Begriff unverzüglich ist im Sinne der Legaldefinition des § 121 Abs. 1 Satz 1 BGB als „ohne schuldhaftes Zögern“ zu verstehen66. Dies gilt unabhängig von den Börsenhandelszeiten. Grundsätzlich muss der Emittent aber die Zeit haben, zügig, auch unter Hinzuziehung eines externen Beraters, zu überprüfen, ob eine Publizitätspflicht besteht67.

E. Ausnahmen von der Ad-hoc-Mitteilungspflicht Eine wichtige Ausnahme von der Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung von Insiderinformationen wird in Art. 17 Abs. 4 MAR statuiert68. Danach kann der Emittent die Offenlegung von Insiderinformationen aufschieben, wenn und solange die unverzügliche Veröffentlichung geeignet ist, seine berechtigten Interessen zu beeinträchtigen, die Öffentlichkeit durch die Aufschiebung nicht irregeführt wird und der Emittent die Geheimhaltung der nicht veröffentlichten Informationen sicherstellen kann. Nach Wegfall der Gründe für einen Aufschub der Ad-hoc-Mitteilungspflicht hat der Emittent die Veröffentlichung unverzüglich nachzuholen, Art. 17 Abs. 7 MAR.

66

Klöhn, in: Marktmissbrauchsverordnung, Art. 17 Rdn. 105. Assmann, in: Assmann/Schneider, § 15 Rdn. 249 ff.; Klöhn, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 15 Rdn. 103 ff., 116; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer § 15 WpHG Rdn. 49. 68 Eine weitere Regelung hinsichtlich einer Aufschiebung der Offenlegung von Insiderinformationen ergibt sich für Emittenten, bei denen es sich um Kredit- oder Finanzinstitute handelt, aus Art. 17 Abs. 5 MAR. 67

F. Zusammenfassung

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F. Zusammenfassung Die Voraussetzungen der Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach Art. 17 Abs. 1 MAR sind weitestgehend unstreitig. Die Mitteilungspflicht verlangt vom Emittenten die unverzügliche Bekanntgabe von Insiderinformationen, wenn und soweit diese ihn unmittelbar betreffen. Auch die Frage, wann eine Insiderinformation im Sinne des Art. 7 MAR vorliegt, ist unstreitig. Es bedarf einer präzisen Information über Umstände, die der Öffentlichkeit nicht bekannt sind, die direkt oder indirekt den Emittenten oder dessen Finanzinstrumente betreffen und die geeignet sind, den Kurs des Finanzinstruments erheblich zu beeinflussen. Lediglich Detailfragen sind noch Inhalt eines Diskurses. So etwa die Frage, welchen Grad die Wahrscheinlichkeit eines zukünftigen Ereignisses haben muss, oder ab wann eine Kursbeeinflussung erheblich ist.

Viertes Kapitel

Voraussetzung eines Schadensersatzes nach §§ 97 und 98 WpHG Im Folgenden werden die Rechtsnatur und die Voraussetzungen eines Schadensersatzanspruchs nach den §§ 97 und 98 WpHG dargestellt. Die Voraussetzungen sind grundsätzlich denen des allgemeinen zivilrechtlichen Schadensersatzes vergleichbar. Erforderlich sind: - Pflichtverletzung, - Verschulden, - Schaden, - haftungsbegründende Kausalität, - haftungsausfüllende Kausalität. Die Frage, welcher Schaden ersetzt wird, und die genauen Anforderungen an die haftungsbegründende Kausalität sind den nächsten Kapiteln vorbehalten. Insofern beschränken sich die Darstellungen in diesem Kapitel auf die Grundlagen.

A. Die Rechtsnatur des Schadensersatzes nach §§ 97 und 98 WpHG Die Rechtsnatur der Haftung nach den §§ 97 und 98 WpHG ist umstritten.

I. Vertrauenshaftung Teilweise wird vertreten, es handle sich beim Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG um eine Vertrauenshaftung1. Dafür spricht, dass zumindest nach dem Wortlaut des § 98 WpHG nur derjenige Schaden ersetzt wird, der dadurch entsteht, dass der Dritte auf die Richtigkeit der Insiderinformation vertraut hat. Nach § 97 Abs. 3 WpHG und § 98 Abs. 3 WpHG kommt ein Schadensersatz nicht in Betracht, 1 Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 55 f.; Mülbert/Steup, in: WM 2005, S. 1633, 1638; Veil, in: BKR 2005, S. 91, 92; Veil, in: ZHR 167 (2003), S. 365, 391 f. Wohl auch Casper, in: BKR 2005, S. 83, 86.

A. Die Rechtsnatur des Schadensersatzes nach §§ 97 und 98 WpHG

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wenn der Dritte die nicht veröffentlichte Insiderinformation bzw. die Unrichtigkeit der veröffentlichten Insiderinformation kannte. Auch wenn zwischen dem Emittenten und dem Anleger in der Regel kein direktes Vertragsverhältnis bestehe, seien die vom Emittenten veröffentlichten Insiderinformationen vertrauensbildend, weil in der Regel nur der Emittent und nicht der Vertragspartner Kenntnis der zu veröffentlichenden Informationen bzw. der Unrichtigkeit der veröffentlichten Insiderinformationen hat2. Die Schadensersatzhaftung der §§ 97 und 98 WpHG schütze in vergleichbarer Weise wie § 311 Abs. 3 BGB3 typisiertes Vertrauen4.

II. Vertragshaftung Die §§ 97 und 98 WpHG stellen keine Vertragshaftungstatbestände dar5. Anders als etwa bei der Prospekthaftung nach §§ 21 ff. WpPG besteht zwischen dem schädigenden Emittenten und dem geschädigten Anleger regelmäßig kein direktes Vertragsverhältnis.

III. Deliktshaftung Teilweise werden die §§ 97 und 98 WpHG in Anlehnung an die §§ 823 ff. BGB als deliktsrechtliche Haftungsnormen begriffen6. Eine Einordnung als deliktrechtliche Haftungsnorm hat grundsätzlich die Anwendbarkeit des § 830 BGB und damit eine Teilnehmerhaftung der Organe zur Folge7. Auch Hellgardt hat sich für die Einstufung der Ad-hoc-Publizitätshaftung als (Spezial-)Deliktsrecht ausgesprochen8. Durch den Erlass dieser spezialgesetzlichen Vorschriften habe der Gesetzgeber sich allerdings die Möglichkeit erhalten, eine vom allgemeinen Deliktsrecht abweichende „präzisere Feinsteuerung der Haftung vorzunehmen“. Von dieser Möglichkeit der Feinsteuerung habe der Gesetzgeber dahingehend Gebrauch gemacht, dass eine Ver2 Ähnlich Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 55; vgl. auch Sethe, in: Assmann/ Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 19. 3 Es wird zudem auf die §§ 122, 179, 663 BGB abgestellt, vgl. Sethe, in: Assmann/ Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 20; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, § 37c WpHG Rdn. 8. 4 Vgl. Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 37b, c Rdn. 13; Zimmer/ Grotheer, in: Schwark/ Zimmer, § 37c WpHG Rdn. 8. 5 So auch Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 54; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 18. 6 Möllers, in: Möller/Rotter, § 13 Rdn. 12; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 37b, c Rdn. 14 ff.; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 23; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 232. 7 Möllers, in: Möllers/Rotter, § 13 Rdn. 12; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 37b, c Rdn. 16; Reus/Paul, in: WM 2008, S. 1245, 1249. 8 Hellgardt, in: Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 33 ff.

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4. Kap.: Voraussetzung eines Schadensersatzes nach §§ 97 und 98 WpHG

antwortlichkeit der Organmitglieder entsprechend § 830 BGB nach den §§ 97 und 98 WpHG nicht in Betracht komme9.

IV. Stellungnahme Eine Vertragshaftung scheidet mangels Vertragsverhältnisses zwischen geschädigtem Anleger und Emittenten aus. Auch eine Einordnung der Schadensersatzhaftung nach §§ 97 und 98 WpHG als Vertrauenshaftung ist zweifelhaft. Es ist nicht ersichtlich, weshalb es zwischen dem Emittenten und dem einzelnen Anleger zu einer Sonderverbindung kommen sollte, aufgrund derer schützenwertes Vertrauen entsteht. Auch § 311 Abs. 3 BGB ist nur einschlägig, wenn Dritte in besonderem Maße Vertrauen für sich in Anspruch nehmen. Dies tut der Emittent gegenüber den Anlegern gerade nicht; eine Nähebeziehung zwischen Emittent und Anleger besteht nicht10. Der Emittent informiert mit den Ad-hoc-Mitteilungen nicht den einzelnen Anleger, sondern den gesamten Kapitalmarkt. Am überzeugendsten ist es, den Schadensersatzanspruch nach §§ 97 und 98 WpHG als eine deliktische Haftungsnorm zu begreifen. Hierfür spricht zunächst, dass der ausschließliche Gerichtsstand des § 32b ZPO für Schadensersatzklagen wegen falscher, irreführender oder unterlassener öffentlicher Kapitalmarktinformation systematisch dem besonderen Gerichtsstand der unerlaubten Handlung des § 32 ZPO zuzuordnen ist11. Auch rechtsvergleichend ist festzustellen, dass die Sekundärmarkthaftung überwiegend deliktischer Natur ist12. Allerdings kann die deliktische Rechtsnatur nicht Argument dafür sein, § 830 BGB im Rahmen des Schadensersatzes §§ 97 und 98 WpHG anzuwenden. Der Schadensersatz nach §§ 97 und 98 WpHG ist als Sonderdeliktshaftung abschließend13. Eine Organaußenhaftung war auch vom Gesetzgeber nicht gewollt14. Dies zeigt sich daran, dass er auf eine dem § 21 Abs.1 Satz 1 Nr. 2 WpPG vergleichbare Regelung beim Schadensersatz wegen fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilung verzichtet hat15.

9

Hellgardt, in: Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 36. Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 19 f. Vgl. auch Hellgardt, in: Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 34 f. 11 Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 23. 12 Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 23, 31. 13 Vgl. § 15 Abs. 6 WpHG a.F. So auch Hellgardt, in: Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 35. 14 So auch Hellgardt, in: Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 36. Eine Organaußenhaftung kommt lediglich unter den erschwerten Bedingungen des § 826 BGB oder § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 400 AktG in Betracht. Vgl. zu diesen Schadensersatzansprüchen Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 37b, c Rdn. 426 ff., 486 ff. 15 Fleischer, in: AG 2008, S. 265, 273; Monheim, in: Ad-hoc-Publizität, S. 340. 10

B. Die Pflichtverletzung des Emittenten

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B. Die Pflichtverletzung des Emittenten Der Schadensersatz nach §§ 97, 98 WpHG setzt eine Pflichtverletzung des Emittenten voraus. Diese liegt grundsätzlich in einem Verstoß des Emittenten gegen die Ad-hoc-Mitteilungspflicht des Art. 17 Abs. 1 MAR. Im Fall des § 97 Abs. 1 WpHG geht es darum, dass der Emittent es unterlässt, unverzüglich eine Insiderinformation zu veröffentlichen, die ihn unmittelbar betrifft. Im Fall des § 98 Abs. 1 WpHG geht es darum, dass ein Emittent in einer Mitteilung nach Art. 17 Abs. 1 MAR eine unwahre Insiderinformation veröffentlicht, die ihn unmittelbar betrifft.

I. Insiderinformation, die den Emittenten unmittelbar betrifft Beide Schadensersatzvorschriften stellen auf Insiderinformationen ab, die den Emittenten unmittelbar betreffen. Der Begriff der Insiderinformation entspricht dem aus Art. 7 Abs. 1 MAR. Es sind von den §§ 97 und 98 WpHG sowohl positive, das heißt den Wert der Finanzinstrumente steigernde, als auch negative, also den Wert der Finanzinstrumente mindernde Insiderinformationen umfasst16. Die unmittelbare Betroffenheit des Emittenten deckt sich mit der Voraussetzung des Art. 17 Abs. 1 Unterabs. 1 MAR17. Es sind insofern keine Fälle denkbar, in denen zwar die Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung nach Art. 17 Abs. 1 MAR verletzt worden ist, aber ein Schadensersatzanspruch nach §§ 97 und 98 WpHG mangels einer Insiderinformation, die den Emittenten unmittelbar betrifft, nicht besteht.

II. Unterlassen der unverzüglichen Veröffentlichung von Insiderinformationen nach § 97 WpHG Voraussetzung für einen Schadensersatzanspruch nach § 97 WpHG ist zunächst, dass überhaupt eine Pflicht zur Veröffentlichung von Insiderinformationen bestanden hat. Wann eine solche Verpflichtung besteht, ist in Art. 17 Abs. 1 MAR geregelt18. Im Fall der Teilveröffentlichung von Insiderinformationen ist § 97 WpHG nur dann einschlägig, wenn der unveröffentlichte Teil der Insiderinformation für sich 16 Zu den Begriffen „Positive Insiderinformation“ und „Negative Insiderinformation“ vgl. Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 73 ff. 17 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 112; Zimmer/ Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 27; vgl. zur unmittelbaren Betroffenheit im Rahmen des Art. 17 Abs. 1 MAR bereits oben unter 3. Kapitel, C. 18 Vgl. zu den Voraussetzungen der Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung von Insiderinformationen nach Art. 17 Abs. 1 MAR oben unter 3. Kapitel.

50

4. Kap.: Voraussetzung eines Schadensersatzes nach §§ 97 und 98 WpHG

genommen publizitätspflichtig gewesen wäre19. Auch eine Veröffentlichung auf eine andere als die in Art. 17 Abs. 1 Unterabs. 2 i.V.m. Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055 genannten Arten und Weisen kann ein Unterlassen nach § 97 WpHG darstellen, wenn dem Markt die Information dadurch faktisch vorenthalten wird20. Ein Schadensersatzanspruch nach § 97 WpHG kann sich auch in den Fällen ergeben, in denen der Emittent die Insiderinformation nicht unverzüglich veröffentlicht21. Der Begriff unverzüglich entspricht insoweit dem Begriff in Art. 17 Art. 1 Unterabs. 1 MAR22. Das Unterlassen muss sich nicht zwangsläufig auf die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach Art. 17 Abs. 1 MAR beziehen. Auch ein Unterlassen in Bezug auf die Pflicht zur unverzüglichen Berichtigung unwahrer veröffentlichter Informationen und in Bezug auf die Pflicht zur unverzüglichen Nachholung der Veröffentlichung nach Wegfall der Gründe für die Befreiung von der Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach Art. 17 Abs. 7 MAR kann eine Pflichtverletzung nach § 97 Abs. 1 WpHG darstellen23.

III. Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen nach § 98 WpHG Im Fall des § 98 WpHG liegt die Pflichtverletzung in der Ad-hoc-Mitteilung einer unwahren Insiderinformation. Wird die Information nicht in der nach Art. 17 Abs. 1 Unterabs. 2 MAR i.V.m. der Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055 vorgegebenen Form veröffentlicht, sondern etwa in Form einer allgemeinen Presseerklärung oder einer freiwilligen Information des Marktes24, stellt dies grundsätzlich keine Pflichtverletzung nach § 98 WpHG dar; auch nicht analog25. Unwahr ist eine Insiderinformation, wenn die mitgeteilten Umstände zum Zeitpunkt der Veröffentli19

Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 119; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 49; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 31. 20 Lenenbach, in: Kapitalmarktrecht, Rdn. 11.593; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 52; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 30. 21 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 114; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 47, 105; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 29. 22 Vgl. Kumpan, in: Baumbach/Hopt, § 97 WpHG Rdn. 4. Zum Begriff „unverzüglich“ im Rahmen des Art. 17 Abs. 1 MAR vgl. bereits oben unter 3. Kapitel, D. II. 23 Lenenbach, in: Kapitalmarktrecht, Rdn. 11.592, 11.594; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 50 f. 24 Diese Beispiele finden sich bei Sethe, in: Assmann/Scheider, §§ 37b, 37c Rdn. 67. Vgl. auch OLG Braunschweig, Urteil vom 12. 01. 2016, Az: 7 U 59/14, ZIP 2016, S. 414 ff. 25 In Betracht kommen hier jedoch Schadensersatzansprüche nach § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. §§ 331 HGB, 400 AktG und nach § 826 BGB, vgl. Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 125.

C. Anspruchsberechtigung

51

chung nicht den tatsächlichen Umständen entsprechen26. Zur Abgrenzung zwischen unwahren Insiderinformationen und übertriebenen Anpreisungen, die den Voraussetzungen des § 98 WpHG nicht genügen, ist auf den durchschnittlichen Marktteilnehmer als Adressaten abzustellen27. Auch die Veröffentlichung unvollständiger Insiderinformationen kann den Tatbestand des § 98 Abs. 1 WpHG erfüllen, wenn und soweit der unveröffentlichte Teil die Insiderinformation in ihrem Gesamteindruck unzutreffend macht28. Bei Unklarheiten, ob eine veröffentlichte Insiderinformation gänzlich oder in Teilen unwahr ist, ist auch hier darauf abzustellen, wie der durchschnittliche Anleger sie wahrnimmt29. Prognosen, die als Insiderinformationen veröffentlicht worden sind30, können eine Pflichtverletzung nach § 98 WpHG darstellen, wenn sie unvertretbar sind. Dies ist der Fall, wenn der ihnen innewohnende Tatsachenkern unwahr ist oder die aufgrund des Tatsachenkerns gezogenen Schlussfolgerungen nicht haltbar sind31.

C. Anspruchsberechtigung Neben diesen Tatbestandsmerkmalen, die durch den Emittenten verwirklicht sein müssen, bedarf der Anspruch auf Schadensersatz nach den §§ 97, 98 WpHG auf Seiten des Anlegers einer Transaktion der von der nichtveröffentlichten/unwahren Insiderinformation betroffenen Finanzinstrumente im Zeitraum der Desinformation. Die Transaktion kann der Erwerb oder die Veräußerung von Finanzinstrumenten sein. Aus den §§ 97 und 98 WpHG lassen sich zwei Gruppen von Anspruchsberechtigten herleiten: die Gruppe der erwerbenden Neuanleger und die Gruppe der veräußernden Altanleger32. 26 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 139, 145; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 68 nennt als Beispiele: erfundene Informationen, Übertreibungen oder kaufmännisch nicht vertretbare Prognosen oder Werturteile; ferner Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 43. 27 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 138; Rössner/ Bolkart, in: ZIP 2002, S. 1471, 1473; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 35. 28 Andernfalls liegt ein Fall der unterlassenen Veröffentlichung nach § 97 WpHG vor, vgl. Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 119; Sethe, in: Assmann/ Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 69; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 36. 29 Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 18. 30 Zur Insiderinformationseigenschaft von Prognosen vgl. bereits oben unter 3. Kapitel, B. IV. 1. 31 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 132; a.A. Nietsch, in: BB 2005, S. 785, 788, der nur im Falle eines unzutreffenden Tatsachenkerns eine Haftung nach § 37c WpHG a.F. für vertretbar hält. 32 Zu diesen Begriffen vgl. unter anderen Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 57; Fleischer, in: BB 2002, S. 1869.

52

4. Kap.: Voraussetzung eines Schadensersatzes nach §§ 97 und 98 WpHG

I. Der erwerbende Neuanleger Die Anspruchsberechtigung des „zu teuer“ erwerbenden Neuanlegers ergibt sich aus §§ 97 Abs. 1 Nr. 1 und 98 Abs. 1 Nr. 1 WpHG. Voraussetzung ist der zu teure Erwerb im Zeitraum der Desinformation und das Halten der Finanzinstrumente bis über das Ende der Desinformation hinaus. Eine Veräußerung der Finanzinstrumente nach dem Ende der Desinformationsphase steht dem Schadensersatzanspruch nicht entgegen33. Im Einzelnen ist zwischen § 97 Abs. 1 Nr. 1 und § 98 Abs. 1 Nr. 1 WpHG zu unterscheiden. Voraussetzung des § 97 Abs. 1 WpHG ist das Unterlassen der Veröffentlichung einer Insiderinformation. Nach § 97 Abs. 1 Nr. 1 WpHG muss es sich bei der nichtveröffentlichten Insiderinformation um eine negative, das heißt eine im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Wert der entsprechenden Finanzinstrumente mindernde Insiderinformation handeln. Als Beispiel kommt etwa die Nichtveröffentlichung einer Gewinnwarnung in Betracht34. Der Zeitraum der Desinformation beginnt „nach dem Zeitpunkt, zu dem eine ordnungsgemäße Veröffentlichung hätte erfolgen müssen“35, also sobald der Emittent die Veröffentlichung einer Insiderinformation schuldhaft verzögert. Der Zeitraum der Desinformationsphase endet, wenn das breite Publikum von der Insiderinformation Kenntnis erlangt hat36, es sich bei der Information also wegen nachträglichen öffentlichen Bekanntwerdens nicht mehr um eine Insiderinformation nach Art. 7 Abs. 1 MAR handelt37. Bei einem allmählichen Einsickern der Information in den Markt ist dies dann der Fall, wenn die Information vollständig im Kurs verarbeitet ist, wenn sich also etwa die Gewinnwarnung im Kurs widerspiegelt38. Die Desinformationsphase ist in jedem Fall beendet, wenn der Emittent die zunächst unterlassene Ad-hoc-Mitteilung nachholt39. Voraussetzung des § 98 Abs. 1 WpHG ist die Veröffentlichung einer unwahren Insiderinformation. Nach § 98 Abs. 1 Nr. 1 WpHG muss es sich bei der unwahren Insiderinformation um eine positive, das heißt eine den Wert der entsprechenden Finanzinstrumente steigernde Insiderinformation handeln. Ein Beispiel hierfür ist etwa die Veröffentlichung eines fiktiven Großauftrags40. Der Zeitraum, in dem der Finanzinstrumentenerwerb getätigt worden sein muss, beginnt mit der Veröffentlichung der unwahren Insiderinformation durch den Emittenten. Hinsichtlich des 33

Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 231. Weitere Beispiele sind schlechte Betriebsergebnisse oder Rückrufaktionen, vgl. Möllers/ Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 43. 35 Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017, S. 93. 36 Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 59. 37 Vgl. zur öffentlichen Bekanntheit von Informationen bereits oben unter 3. Kapitel, B. II. 38 Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 55. 39 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 233; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 55. 40 Vgl. Fleischer, in: BB 2002, S. 1869, auf Grundlage der Infomatec-Entscheidung, BGH, Urteil vom 19. Juli 2004, Az: II ZR 402/02, ZIP 2002, S. 1989 ff. 34

C. Anspruchsberechtigung

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Endes des Desinformationszeitraums gilt Ähnliches wie bei Unterlassung der Veröffentlichung41; im Gegensatz zu § 97 Abs. 1 Nr. 1 WpHG kommt es aber nicht auf das Bekanntwerden der Wahrheit an42. Es ist also nicht erforderlich, dass bekannt sein muss, wie der tatsächliche Zustand im Gegensatz zur unwahren Insiderinformation ist. Es reicht aus, wenn dem breiten Anlegerpublikum bekannt ist, dass die veröffentlichte Insiderinformation jedenfalls unwahr gewesen ist. Nicht anspruchsberechtigt nach den §§ 97 Abs. 1 Nr. 1 und 98 Abs. 1 Nr. 1 WpHG ist derjenige, der zwar im Zeitraum der Desinformation Finanzinstrumente erwirbt, diese aber noch im Zeitraum der Desinformation wieder veräußert43. Ein solcher Anleger hat dann zwar ebenfalls Finanzinstrumente zu teuer erworben, er hat sie aber auch zu teuer veräußert und damit den eigenen Schaden wieder abgewendet. Allerdings kann unter Umständen demjenigen, der die Finanzinstrumente von diesem Anleger erwirbt, ein Anspruch auf Schadensersatz zustehen.

II. Der veräußernde Altanleger Die Anspruchsberechtigung des unter Wert veräußernden Altanlegers ist in den §§ 97 Abs. 1 Nr. 2 und 98 Abs. 1 Nr. 2 WpHG geregelt. Voraussetzung für einen Schadensersatzanspruch ist, dass der Anleger die Finanzinstrumente bereits vor dem Zeitraum der Desinformation erworben und im Zeitraum der Desinformation unter Wert veräußert hat. Auch insofern ist zwischen § 97 Abs. 1 Nr. 2 und § 98 Abs. 1 Nr. 2 WpHG zu unterscheiden. Ein Anspruch nach § 97 Abs. 1 Nr. 2 WpHG setzt voraus, dass der Emittent die Veröffentlichung einer mitteilungspflichtigen positiven Insiderinformation unterlässt. Der Anleger muss die entsprechenden Finanzinstrumente vor dem Unterlassen der Veröffentlichung der publizitätspflichtigen Insiderinformation erworben und danach veräußert haben. Der Zeitpunkt des Unterlassens ist derjenige, zu dem der Emittent die Insiderinformation nach Art. 17 Abs. 1 MAR spätestens hätte veröffentlichen müssen44. Zudem darf die Insiderinformation im Veräußerungszeitpunkt noch nicht bekannt geworden sein. Dies ergibt sich zwar nicht aus dem Wortlaut, wohl aber aus einer einschränkenden Auslegung der Vorschrift des § 97 Abs. 1 Nr. 2 WpHG. Es ist nicht ersichtlich, weshalb eine Ungleichbehandlung mit den Fällen der 41

Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 75. Vgl. Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 232 ff.; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 76; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 69. 43 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 227. 44 Insofern ist die Regelung des § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG dessen Wortlaut den Erwerb „vor dem Entstehen der Insiderinformation“ verlangt, teleologisch zu reduzieren. Vgl. auch Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 47; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 71. 42

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4. Kap.: Voraussetzung eines Schadensersatzes nach §§ 97 und 98 WpHG

aktiven Täuschung, bei denen die Unwahrheit ebenfalls nicht bekannt sein darf, erfolgen sollte45. Im Fall des § 98 Abs. 1 Nr. 2 WpHG geht es um die Veröffentlichung einer unwahren negativen Insiderinformation. Anspruchsberechtigt ist derjenige Anleger, der das Finanzinstrument vor der Veröffentlichung der unwahren Insiderinformation erwirbt und vor dem Bekanntwerden der Unrichtigkeit der Insiderinformation veräußert.

III. Der untätig gebliebene Anleger Derjenige Anleger, der im Desinformationszeitraum untätig bleibt, also keine neuen Finanzinstrumente erwirbt oder alte Finanzinstrumente veräußert, ist selbst dann nicht nach §§ 97 Abs. 1, 98 Abs. 1 WpHG anspruchsberechtigt, wenn er seinen Entschluss, die Transaktion nicht durchzuführen, aufgrund der Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger oder der Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen getroffen hat46. Dies liegt daran, dass untätig gebliebene Anleger in der Regel keinen Schaden erleiden. Zudem soll durch eine begrenzte Aktivlegitimation missbräuchlichen Schadensersatzklagen vorgebeugt werden47.

D. Verschulden Nach den §§ 97 Abs. 2, 98 Abs. 2 WpHG haftet der Emittent bei Vorsatz und grober Fahrlässigkeit. Bei mittlerer und leichter Fahrlässigkeit haftet er nicht. Diese Haftungsbeschränkung beruht darauf, dass der Emittent in relativ kurzer Zeit prognostizieren muss, welche Umstände Kursbeeinflussungspotenzial haben können48. Durch die Haftungsbeschränkung wird verhindert, dass der Emittent bereits bei nur beschränkt vorwerfbaren Fehlprognosen direkt in Haftung gerät. Grundsätzlich sind für die Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen die Mitglieder des Vorstandes nach § 76 Abs. 1 AktG verantwortlich49. Ihr Verschulden wird dem Emittenten nach § 31 BGB analog zugerechnet50. Dem Emittenten wird im Rahmen der Pflicht zur 45

Maier-Reimer/Webering, in: WM 2002, S. 1857, 1859; Möllers/Leisch, in: Möllers/ Rotter, § 14 Rdn. 55; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 71. 46 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 252. 47 Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 58; Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 42; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 63. 48 So etwa Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 101; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 52. 49 Assmann, in: Assmann/Schneider, § 15 Rdn. 292; Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 71; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, § 15 Rdn. 19. 50 Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 71; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 53.

D. Verschulden

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ordnungsgemäßen Organisation der gesellschaftsinternen Kommunikation auch das Wissen anderer Organmitglieder, etwa des Aufsichtsrates, oder der Mitarbeiter, ebenfalls nach § 31 BGB analog zugerechnet51. Der Emittent hat allerdings die Möglichkeit, sich durch die Errichtung einer Compliance-Organisation von ihm zugerechneten Verfehlungen seiner Mitarbeiter zu entlasten, soweit es sich hierbei um Gelegenheitsversagen handelt52. Das Verschulden hat bei einer Pflichtverletzung nach § 97 und § 98 WpHG unterschiedliche Bezugspunkte. Bei einer Nichtveröffentlichung oder einer nicht unverzüglichen Veröffentlichung einer veröffentlichungspflichtigen Insiderinformation nach § 97 Abs. 1 WpHG muss sich das Verschulden auf das Unterlassen beziehen. Das bedeutet, dass der Emittent vorsätzlich oder grob fahrlässig in Bezug auf alle Tatbestandsmerkmale gehandelt haben muss, die Auslöser einer Veröffentlichungspflicht sind53. Handelte der Emittent nur in Bezug auf einige Tatbestandsmerkmale vorsätzlich oder grob fahrlässig, in Bezug auf andere aber nicht, so scheidet ein Schadensersatzanspruch nach § 97 Abs. 1 WpHG aus54. Bei Veröffentlichung einer unwahren Insiderinformation nach § 98 Abs. 1 WpHG muss sich das Verschulden auf die Unrichtigkeit der veröffentlichten Information beziehen55. Das Verschulden muss im Zeitpunkt der Verletzung der Ad-hoc-Mitteilungspflicht vorgelegen haben56, also im Falle des § 97 WpHG zu dem Zeitpunkt, in dem die Insiderinformation hätte veröffentlicht werden müssen, im Falle des § 98 WpHG im Zeitpunkt der Veröffentlichung der unwahren Insiderinformation. Durch die negative Formulierung „kann nicht in Anspruch genommen werden“ in §§ 97 Abs. 2 und 98 Abs. 2 WpHG enthalten die Vorschriften eine Vermutung dahingehend, dass der Emittent bei der Verletzung der Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung vorsätzlich oder grob fahrlässig gehandelt hat57. Diese Vermutung muss der Emittent widerlegen, indem er nachweist, dass er nicht vorsätzlich oder grob fahrlässig gehandelt hat58. 51

Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 102. Hellgardt, in: Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 480 f.; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 102. 53 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 172; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 107. 54 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 172. 55 Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 63 ff.; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/ Zimmer §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 55 ff. 56 Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 106. Besonderheiten gelten in den Fällen, in denen der Emittent entgegen den in § 15 WpHG a.F. genannten Fällen eine Berichtigung oder Nachholung der Veröffentlichung nicht vornimmt, vgl. hierzu Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 73 ff. 57 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 161; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 105; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 62. 58 Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 104. 52

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4. Kap.: Voraussetzung eines Schadensersatzes nach §§ 97 und 98 WpHG

E. Schaden Für einen Schadensersatzanspruch nach §§ 97 und 98 WpHG muss dem Anleger ein Schaden entstanden sein59.

F. Haftungsbegründende Kausalität Der Schadensersatzanspruch nach §§ 97 und 98 WpHG setzt eine „haftungsbegründende Kausalität“ voraus60. Anders als etwa im Rahmen des § 823 BGB muss die Pflichtverletzung des Emittenten für einen Schadensersatz nach §§ 97 und 98 WpHG nicht kausal für eine Rechtsgutsverletzung gewesen sein. Stattdessen kommt es darauf an, ob die Nichtveröffentlichung der Insiderinformation bzw. die Veröffentlichung einer unwahren Insiderinformation ursächlich für eine Vertrauensverletzung des Anlegers gewesen ist61. Im Rahmen des Ersatzes des Vertragsabschlussschadens ist es zudem erforderlich, dass die Vertrauensverletzung ursächlich für die Transaktion gewesen ist62.

G. Haftungsausfüllende Kausalität Ferner verlangen die §§ 97 und 98 WpHG eine „haftungsausfüllende Kausalität“. Eine haftungsausfüllende Kausalität ist gegeben, wenn die Vertrauensverletzung ursächlich für den konkret erlittenen und geltend gemachten Schaden war63. Die haftungsausfüllende Kausalität spielt insbesondere im Rahmen des Ersatzes des Vertragsabschlussschadens eine entscheidende Rolle64.

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Zu den Einzelheiten des Schadens vgl. unten unter 5. Kapitel, B. Der Begriff „haftungsbegründende Kausalität“ wird im Rahmen des Schadensersatzes nach §§ 97, 98 WpHG unterschiedlich aufgefasst. 61 Ob es bei Ersatz des Kursdifferenzschadens zu einer Vertrauensverletzung gekommen sein muss, ist umstritten. Zu den Einzelheiten der haftungsbegründenden Kausalität und des Transaktionserfordernisses vgl. unten unter 7. Kapitel und 11. Kapitel, B. I. 62 Zur Frage, wann der Vertragsabschlussschaden im Einzelfall ersatzfähig ist, vgl. unten unter 7. Kapitel, B. II. und 11. Kapitel, B. IV. 63 Anders als nach § 823 BGB ist im Rahmen des Schadensersatzes nach §§ 97, 98 WpHG nicht auf das Verhältnis Rechtsgutsverletzung/Schaden abzustellen. 64 Zur Frage, ob der Ersatz des Vertragsabschlussschadens vom Schutzzweck des § 98 WpHG umfasst ist, vgl. unten unter 6. Kapitel, C. IV. 1. 60

I. Zusammenfassung

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H. Haftungsausschluss nach den §§ 97 Abs. 3 und 98 Abs. 3 WpHG Die §§ 97 Abs. 3 und 98 Abs. 3 WpHG enthalten einen Haftungsausschluss für die Fälle, in denen der Anleger die unveröffentlichte Insiderinformation (§ 97 WpHG) bzw. die Unrichtigkeit der veröffentlichten Insiderinformation (§ 98 WpHG) im Zeitpunkt des Erwerbs bzw. der Veräußerung der Finanzinstrumente kannte. Grobfahrlässige Unkenntnis auf Anlegerseite schließt die Haftung des Emittenten hingegen nicht aus65.

I. Zusammenfassung Der Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG stellt einen Fall der Sonderdeliktshaftung dar. Die Voraussetzungen des Schadensersatzes nach den §§ 97 und 98 WpHG orientieren sich grundsätzlich an den allgemeinen bürgerlich-rechtlichen Anforderungen an einen Schadensersatzanspruch. Es sind eine Pflichtverletzung in Form der Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger oder der Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen, ein Verschulden auf Seiten des Emittenten in Form von Vorsatz oder grober Fahrlässigkeit, ein Schaden aufseiten des Anlegers sowie haftungsbegründende und haftungsausfüllende Kausalität erforderlich. Insgesamt stellen die §§ 97 und 98 WpHG hohe Anforderungen an das Entstehen eines Schadensersatzanspruchs. Ein Schadensersatz für den im Zeitraum der Desinformation untätig gebliebenen Anleger wird ausgeschlossen. Der Schadensersatz wird auf solche Fälle der Verletzung der Ad-hoc-Mitteilungspflicht beschränkt, in denen es um Informationen geht, die geeignet sind, die Kurse erheblich zu beeinflussen. Schließlich setzt ein Schadensersatzanspruch eine vorsätzliche oder grob fahrlässige Verletzung der Ad-hoc-Mitteilungspflicht voraus.

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Vgl. zur Rechtsnatur dieses Haftungsausschlusses unten unter 7. Kapitel, B. I. 3. c) aa).

Fünftes Kapitel

Der Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG Die §§ 97 und 98 WpHG enthalten keine eigene konkrete Regelung zur Frage der Art des im Haftungsfall zu ersetzenden Schadens. § 97 Abs. 1 WpHG besagt lediglich, dass der durch das Unterlassen entstandene Schaden zu ersetzen sei. § 98 Abs. 1 WpHG verpflichtet zum Ersatz desjenigen Schadens, der dadurch entstanden ist, dass der Dritte auf die Insiderinformation vertraut hat. Hiermit können jeweils unterschiedliche Schadensarten gemeint sein1. Es ist insofern auf die allgemeinen Vorschriften des Schadensersatzrechts zurückzugreifen2. Die §§ 249 ff. BGB behandeln die Art, den Inhalt und den Umfang der Schadensabwicklung und gelten als allgemeine zivilrechtliche Normen auch für außerhalb des BGB normierte Schadensersatzansprüche3. Im Folgenden werden der allgemeine zivilrechtliche Schadensersatz und der allgemeine zivilrechtliche Schadensbegriff erörtert, um dann zu zeigen, was sich hieraus konkret für den Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG ergibt. Die Ausführungen zur Funktion des Schadensersatzes sind zudem Grundlage für einzelne Argumente hinsichtlich der Beschränkung des Schadensersatzes im folgenden Kapitel4.

A. Allgemeiner zivilrechtlicher Schadensersatz § 249 Abs. 1 BGB ist die „Kardinalsnorm“5 im Hinblick auf den allgemeinen zivilrechtlichen Schadensersatz. Danach gilt: Wer zum Schadensersatz verpflichtet ist, hat den Zustand herzustellen, der bestehen würde, wenn der zum Ersatz verpflichtende Umstand nicht eingetreten wäre.

1

Vgl. zu den unterschiedlichen Schadensarten unten unter 5. Kapitel, B. II. Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 266; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 83. 3 Ekkenga/Kuntz, in: Soergel, Vor § 249 Rdn. 1 ff.; Oetker, in: Münchener Kommentar zum BGB, § 249 Rdn. 2; Teichmann, in: Jauernig, Vor §§ 249 – 253 Rdn. 1. 4 Vgl. zur Funktion des Schadensersatzes als Argument gegen eine Beschränkung des Schadensersatzes unten unter 6. Kapitel, C. IV. 2. 5 Flume, in: Bamberger/Roth, Beck’scher Online Kommentar BGB, § 249 Rdn. 199. 2

A. Allgemeiner zivilrechtlicher Schadensersatz

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I. Funktionen des Schadensersatzes Dementsprechend ist der Schadensersatz der Ausgleich eines entstandenen Schadens (Ausgleichsfunktion)6. Dem Geschädigten soll aus Gründen der korrigierenden Gerechtigkeit ein Surrogat für seinen Verlust gewährt werden7. Das Surrogat ist so anzusetzen, dass es beim Geschädigten zur (vollständigen) Schadensfreiheit führt. Man spricht von der Rechtsfortsetzungsfunktion des Schadensersatzes8. Auf der anderen Seite beschränkt sich der Ersatz auf den Schaden des Geschädigten (Dogma des Gläubigerinteresses)9. Dem Geschädigten soll der Ersatz seines Schadens nicht zum Vorteil gereichen. Der Schadensersatz ist demgemäß nach oben hin begrenzt. Der Schadensersatz hat im deutschen Recht keine Pönalfunktion10. Der Schädiger soll durch die Verpflichtung zum Ersatz des verursachten Schadens nicht bestraft werden11. Dem Schadensersatz ist hingegen eine Präventionsfunktion immanent12. Die Gefahr der Schadensersatzhaftung beeinflusst Verhaltensmaßstäbe und führt zu Aufwendungen und Maßnahmen zur Schadensvermeidung der potenziellen Haftungsträger. Das Rechtsinstitut Schadensersatz kann präventiv das Verhalten potenzieller Haftungsträger unabhängig von einer persönlichen Verantwortlichkeit beeinflussen13.

6 Ebert, in: Erman, Vor § 249 Rdn. 1; Ekkenga/Kuntz, in: Soergel, Vor § 249 Rdn. 26; Oetker, in: Münchener Kommentar zum BGB, § 249 Rdn. 8; Teichmann, in: Jauernig, Vor §§ 249 – 253 Rdn. 2. 7 Schiemann, in: Staudinger, Vorbem zu §§ 249 ff. Rdn. 3 m.w.N. 8 Ekkenga/Kuntz, in: Soergel, Vor § 249 Rdn. 29; Gebauer, in: Hypothetische Kausalität, S. 266; Schiemann, in: Argumente und Prinzipien, S. 206. 9 Ekkenga/Kuntz, in: Soergel, Vor § 249 Rdn. 19; Schiemann, in: Staudinger, Vorbem zu §§ 249 ff Rdn. 49 f. 10 Anders verhält es sich etwa mit dem Strafschadensersatz (punitive damages) aus dem USamerikanischen Recht. 11 Ebert, in: Erman, Vor § 249 Rdn. 1; Ekkenga/Kuntz, in: Soergel, Vor § 249 Rdn. 31; Lange/Schiemann, in: Schadensersatz, Einleitung III 2 d) (S. 12); Oetker, in: Münchener Kommentar zum BGB, § 249 Rdn. 8. 12 Ekkenga/Kuntz, in: Soergel, Vor § 249 Rdn. 28; Magnus, in: Dauner-Lieb/Langen, Vor §§ 249 – 255 Rdn. 11; Möller, in: Das Präventionsprinzip des Schadensersatzrechts, S. 238 ff.; Wagner, in: AcP 206 (2006), S. 352, 456; vgl. auch das BGH-Urteil vom 15. November 1994, Az: VI ZR 56/94, BGHZ 128, S. 1, 15 f.; zum Teil wird die Prävention lediglich als eine Wirkung, nicht aber als eine Funktion gesehen, so etwa Schubert, in: Bamberger/Roth, § 249 Rdn. 4; ähnlich Oetker, in: Münchener Kommentar zum BGB, § 249 Rdn. 9. Dieser erkennt lediglich den Bestimmungen, die eine Schadensersatzpflicht dem Grunde nach anordnen, eine Präventionsfunktion zu. 13 Ekkenga/Kuntz, in: Soergel, Vor § 249 Rdn. 28, 31.

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5. Kap.: Der Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG

II. Restitution und Kompensation Die §§ 249 ff. BGB unterscheiden zwischen der Wiederherstellung (Restitution) und der Geldentschädigung (Kompensation). Die Restitution ist die Beseitigung der Schadensquelle durch Herstellung einer dem verletzten Rechtsgut entsprechenden Lage14. Die Naturalrestitution ist nach § 249 Abs. 1 BGB die Wiederherstellung des Zustandes, der bestehen würde, wenn der zum Ersatz verpflichtende Umstand nicht eingetreten wäre. Nach § 249 Abs. 2 BGB ist der Geschädigte berechtigt, in den Fällen der Körperverletzung und der Sachbeschädigung statt der Naturalrestitution Geldersatz zu verlangen. Hiervon zu unterscheiden ist der Fall der Geldentschädigung im Rahmen der Kompensation. Diese ist in § 251 Abs. 1 BGB geregelt. Danach hat der Ersatzpflichtige den Gläubiger in Geld zu entschädigen, soweit die Herstellung nicht möglich oder zur Entschädigung des Gläubigers nicht genügend ist. Bei der Geldentschädigung geht es nicht um die Herstellung des Zustands, der vor Eintritt des schädigenden Ereignisses bestand. Der Gläubiger erhält stattdessen einen Geldbetrag, der seine Vermögensminderung kompensiert15. Bei Beschädigung einer Sache des Gläubigers entspricht die Geldentschädigung in ihrer Höhe dem Verkehrswert der beschädigten Sache abzüglich ihres Restwertes. Die Naturalrestitution hat gegenüber der Geldentschädigung nach § 251 Abs. 1 BGB grundsätzlich Vorrang16. Geldentschädigung kann nach § 251 Abs. 2 BGB auch dann geleistet werden, wenn die Naturalrestitution mit unverhältnismäßig großen Aufwendungen verbunden wäre.

III. Rückabwicklung als Sonderfall der Naturalrestitution Auch die Rückabwicklung des Hauptvertrages kann Inhalt eines Schadensersatzanspruchs sein. Unklar ist, ob die Rückabwicklung einen Fall der Naturalrestitution oder des Schadensersatzes in Geld darstellt. Für eine Einordnung als Entschädigung in Geld lässt sich anführen, dass der geschädigte Anleger bei einem Vertrag in aller Regel eine Geldsumme geleistet hat. Die besseren Gründe sprechen aber für die Bewertung als Naturalrestitution. Zum einen bedeutet die Rückabwicklung des Vertrages die Herstellung des wirtschaftlichen Zustandes, der ohne das schädigende Ereignis bestehen würde17. Zum anderen hat sich auch der historische Gesetzgeber die Rückgewähr von Leistungen, die in Ausführung eines fehlerhaften Vertrages erbracht worden sind, durchaus als einen Anwendungsfall der Naturalrestitution vorgestellt18. Dieser Ansicht hat sich auch die Rechtsprechung angeschlossen19. 14 15 16 17 18

Vgl. Stoll, in: Begriff und Grenzen des Vermögensschadens, S. 7. Oetker, in: Münchener Kommentar zum BGB, § 251 Rdn. 2. Schiemann, in: Staudinger, § 249 Rdn. 1; Teichmann, in: Jauernig, § 249 Rdn. 1. Geibel, in: Kapitalanlegerschaden, S. 81. Vgl. Wagner, in: ZGR 2008, S. 495, 509.

A. Allgemeiner zivilrechtlicher Schadensersatz

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IV. Allgemeiner zivilrechtlicher Schadensbegriff Diese Ausführungen sind zur Bestimmung des Umfangs des Schadensersatzes nicht ausreichend. Hierzu bedarf es zunächst der Klärung, was überhaupt der Schaden ist, den es zu ersetzen gilt. Der Schadensbegriff oder eine genaue Methode der Schadensfeststellung ist im Gesetz nicht definiert. Daher wird schon seit jeher über eine Definition des Schadens gestritten20. Einigkeit besteht dahingehend, dass auf Seiten des Anspruchsberechtigten eine unfreiwillige, mess- oder fühlbare Einbuße an oder Beeinträchtigung von rechtlich geschützten Positionen vorliegen muss21. Die herrschende Meinung zur Schadensermittlung22 vertritt die von Friedrich Mommsen im Jahr 1855 entwickelte Differenzhypothese23. Danach sind zwei Zustände zu vergleichen: der tatsächliche Zustand nach Eintritt der schadensbegründenden Umstände und der hypothetische Zustand, der ohne die schadensbegründenden Umstände bestehen würde. Sofern der tatsächliche Zustand negativ vom hypothetischen Zustand abweicht, liegt ein Schaden vor. Bei der negativen Beeinträchtigung eines Interesses wird zwischen vermögenswerten und nichtvermögenswerten (immateriellen) Schäden unterschieden. Ein vermögenswerter Schaden liegt vor, wenn der Schaden in Geld messbar ist und nicht der Persönlichkeitssphäre des Geschädigten zugeordnet werden kann24. Eine Geldentschädigung wegen eines immateriellen Schadens kommt nur dann in Betracht, wenn das Gesetz dies explizit vorsieht (vgl. § 253 Abs. 2 BGB). Ein Vermögensschaden liegt vor, wenn das Vermögen in einer in Geld berechenbaren Weise beeinträchtigt ist25. Beispiele hierfür sind die Güterminderung und der entgangene Gewinn. Unterschieden wird zudem zwischen dem positiven und dem negativen Interesse. Beiden ist gemein, dass ihre Wiederherstellung Totalersatz mit sich bringt. Sie unterscheiden sich in der Bestimmung des herzustellenden Zustandes26. Das positive Interesse (sog. Erfüllungsinteresse) ist beeinträchtigt, wenn eine Leistung, auf die ein Anspruch besteht, nicht erfüllt wird. Das Erfüllungsinteresse tritt an die Stelle des Leistungsanspruchs. In diesem Fall ist der Schuldner so zu 19

BGH, Urteil vom 26. September 1997, Az: V ZR 29/96, WM 1997, S. 2309, 2311. Ebenso Grigoleit, in: Vorvertragliche Informationshaftung, S. 111 f. 20 Ekkenga/Kuntz, in: Soergel, Vor § 249 Rdn. 41; Schiemann, in: Staudinger, Vorbem zu §§ 249 ff Rdn. 35 ff.; Würthwein, in: Schadensersatz, S. 242 ff. m.w.N. 21 Ebert, in: Erman, Vor § 249 Rdn. 14. 22 Vgl. BGH, Beschluss vom 09. Juli 1986, Az: GSZ 1/86, BGHZ 98, S. 212, 217 und BGH, Urteil vom 18. Januar 2011, Az: VI ZR 325/09, BGHZ 188, S. 78, 81, jeweils m.w.N., zudem Ebert, in: Erman, Vor § 249 Rdn. 24; Schiemann, in: Staudinger § 249 Rdn. 4 ff.; Teichmann, in: Jauernig Vor §§ 249 - 253 Rdn. 5; Zeuner, in: AcP 163 (1963), S. 380, 382. 23 Vgl. Mommsen, in: Beiträge zum Obligationenrecht, Teil II, Zur Lehre von dem Interesse. 24 Vgl. Lange/Schiemann, in: Schadensersatz, § 2 I 2 (S. 50). 25 Oetker, in: Münchener Kommentar zum BGB, § 249 Rdn. 27. 26 Luckey, in: Prütting/Wegen/Weinreich, § 249 Rdn. 17.

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5. Kap.: Der Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG

stellen, wie er stehen würde, wenn der Anspruchsgegner die Leistung vereinbarungsgemäß erbracht hätte27. Das negative Interesse (sog. Vertrauensinteresse) ist beeinträchtigt, wenn die Schadensursache darin liegt, dass der Schädiger den Anschein eines wirksamen Geschäftes hervorgerufen hat. Den Ersatz des negativen Interesses gewährt das Gesetz ausdrücklich etwa im Rahmen der Schadensersatzpflicht des Anfechtenden (§ 122 Abs. 1 BGB) oder im Rahmen der Haftung des Vertreters, der das Fehlen seiner Vertretungsmacht nicht kennt (§ 179 Abs. 2 BGB)28. Der Geschädigte kann verlangen, so gestellt zu werden, wie er stünde, wenn die Vertragsverhandlungen nie stattgefunden hätten. Dann muss derjenige Schaden ersetzt werden, der dadurch entstanden ist, dass der Geschädigte auf die Wirksamkeit des Vertrages vertraut hat29. Dies schließt neben dem Ersatz seiner Vertragsaufwendungen auch die weiteren im Zusammenhang mit dem Vertrag stehenden Aufwendungen mit ein (Frustrationsschäden)30. Da das negative Interesse gelegentlich weitergehen kann als das positive, ist ersteres häufig auf letzteres beschränkt, so ausdrücklich in § 122 Abs. 1 a.E. BGB und in § 179 Abs. 2 a.E. BGB. Der Ersatz des negativen Interesses muss trotz teilweise großer Ähnlichkeit von den Rechtsfolgen des Rücktritts unterschieden werden. Zwar geht es sowohl beim Rücktritt als auch beim Ersatz des negativen Interesses um die Rückabwicklung der Folgen eines Vertrages. Im Unterschied zum Rücktritt geht es beim Ersatz des negativen Interesses aber nicht um die Wiederherstellung des Zustandes, der zwischen Vertragsschluss und Leistungsaustausch bestand. Die Rückabwicklung beim Rücktritt ist beschränkt auf den bereits erfolgten Güteraustausch zwischen den Vertragsparteien, nicht hingegen auf den Ersatz nutzloser Aufwendungen. Der Ersatz des negativen Interesses kann somit über die Rückabwicklung im Rahmen des Rücktritts hinausgehen. Der Ersatz des negativen Interesses steht lediglich der schadensersatzberechtigten Partei zu, die Rückabwicklung kommt zu Gunsten und zu Lasten beider Parteien zur Anwendung31. Neben dem positiven und dem negativen Interesse kann auch das Alternativinteresse32 beeinträchtigt sein. Das Alternativinteresse ist häufig dann beeinträchtigt, wenn aufgrund der Verletzung von Aufklärungspflichten eine zu hohe Gegenleistung vereinbart ist. In diesen Fällen wird der Geschädigte – vergleichbar dem Rechtsin27

Oetker, in: Münchener Kommentar zum BGB, § 249 Rdn. 127 f. Weitere Beispiele für den Ersatz des negativen Interesses nennen Lange/Schiemann, in: Schadensersatz, § 2 IV 2 (S. 65). 29 Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 80; Wendtland, in: Bamberger/Roth, Beck’scher Online Kommentar BGB, § 122 Rdn. 7. 30 Lange/Schiemann, in: Schadensersatz, § 2 IV 3 (S. 66); Luckey, in: Prütting/Wegen/ Weinreich, § 249 Rdn. 18. 31 Clevinghaus, in: Das Verhältnis von Rücktritt und Schadensersatz, S. 67; Kaiser, in: Rückabwicklung, S. 509 f.; Kaiser, in: Staudinger, § 346 Rdn. 5; Leser, in: Der Rücktritt vom Vertrag, S. 148. 32 Der Begriff des Alternativinteresses geht – soweit ersichtlich – zurück auf Möllers/ Leisch, in: BKR 2002, S. 1071, 1072. 28

B. Konkreter Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG

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stitut der Minderung33 – so gestellt, als sei ein anderer Vertrag geschlossen worden34. Das Alternativinteresse darf nicht als eine Form des negativen Interesses verstanden werden, denn der Geschädigte wird eben nicht so gestellt, als sei der Vertrag nicht zustande gekommen35.

V. Veränderung der Schadenshöhe Problematisch sind die Fälle, in denen sich der Schaden aufgrund von Preis- und Wertschwankungen der Höhe nach verändert. Grundsätzlich ist beim Schadensersatz der Preis oder Wert zum Zeitpunkt der Schadensbehebung maßgeblich. Daher sind Preis- und Wertschwankungen bis zum Zeitpunkt der Schadensbehebung in beide Richtungen zu berücksichtigen36. Allerdings ist insoweit die Risikoverteilung zwischen den Parteien zu berücksichtigen. Es darf der schadensersatzberechtigten Partei grundsätzlich nicht möglich sein, über die Schadensbestimmung die schadensersatzverpflichtete Partei die eigenen Risiken tragen zu lassen37.

B. Konkreter Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG Auf der Grundlage der dargestellten Grundzüge des Schadensersatzrechts soll nunmehr untersucht werden, inwieweit sich das allgemeine Schadensersatzrecht auch auf die speziellen Schadensersatznormen der §§ 97 und 98 WpHG anwenden lässt. Es soll geklärt werden, welcher Schaden nach den §§ 97 und 98 WpHG zu ersetzen bzw. grundsätzlich ersatzfähig ist.

I. Die vier möglichen Schadenskonstellationen Es sind in Bezug auf die §§ 97 und 98 WpHG vier Schadenskonstellationen zu unterscheiden38. Diese ergeben sich aus der jeweiligen Pflichtverletzung des Emittenten. Insoweit kommt entweder das Unterlassen der Veröffentlichung einer Insiderinformation nach § 97 WpHG in Betracht oder das Veröffentlichen einer un33

Einen Fall der Minderung sehen etwa die §§ 441 und 536 BGB vor. Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 81. 35 So aber Sethe, in: Assmann/Schneider §§ 37b, 37c Rdn. 84 f.; zutreffend Leisch, in: ZIP 2004, S. 1573, 1578; Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 81. 36 Ekkenga/Kuntz, in: Soergel, Vor § 249 Rdn. 54; Lange/Schiemann, in: Schadensersatz, § 1 IV 2 b) aa) (S. 46); Oetker, in: Münchener Kommentar zum BGB, § 249 Rdn. 314. 37 Ekkenga/Kuntz, in: Soergel, Vor § 249 Rdn. 55. 38 Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 42 ff. Vgl. zu den unterschiedlichen Konstellationen als Anspruchsvoraussetzung des Schadensersatzes nach §§ 97, 98 WpHG bereits oben unter 4. Kapitel, C. 34

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5. Kap.: Der Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG

wahren Insiderinformation nach § 98 WpHG. Das andere Unterscheidungsmerkmal ist die Handlung des geschädigten Anlegers. Diese kann entweder in einem Erwerb von Finanzinstrumenten entsprechend den §§ 97 Abs. 1 Nr. 1, 98 Abs. 1 Nr. 1 WpHG liegen oder in deren Veräußerung entsprechend §§ 97 Abs. 1 Nr. 2, 98 Abs. 1 Nr. 2 WpHG. Unterlässt es der Emittent, eine negative Insiderinformation mitzuteilen, so hat das zur Folge, dass der Kurs des Finanzinstruments nicht entsprechend fällt. Wenn ein Anleger daraufhin Finanzinstrumente des Emittenten erwirbt, erfolgt dies zu einem höheren Preis als das Finanzinstrument hätte, wenn der Emittent die Insiderinformation entsprechend Art. 17 Abs. 1 MAR mitgeteilt hätte (Fall des § 97 Abs. 1 Nr. 1 WpHG). Unterlässt es der Emittent, eine positive Insiderinformation mitzuteilen, so hat das zur Folge, dass der Kurs des Finanzinstruments nicht entsprechend steigt. Wenn der Anleger daraufhin die Finanzinstrumente veräußert, dann tut er dies zu einem geringeren Preis als das Finanzinstrument hätte, wenn der Emittent die Insiderinformation entsprechend Art. 17 Abs. 1 MAR mitgeteilt hätte (Fall des § 97 Abs. 1 Nr. 2 WpHG). Veröffentlicht der Emittent hingegen eine unwahre positive Insiderinformation, so hat das zur Folge, dass der Kurs des Finanzinstruments entsprechend steigt. Wenn der Anleger daraufhin Finanzinstrumente des Emittenten erwirbt, dann tut er dies zu einem höheren Preis als das Finanzinstrument haben würde, wenn der Emittent von der Veröffentlichung der unwahren Insiderinformation abgesehen hätte (Fall des § 98 Abs. 1 Nr. 1 WpHG). Veröffentlicht der Emittent eine unwahre negative Insiderinformation, so hat das zur Folge, dass der Kurs des Finanzinstruments entsprechend fällt. Wenn der Anleger daraufhin Finanzinstrumente des Emittenten veräußert, dann tut er dies zu einem höheren Preis als das Finanzinstrument haben würde, wenn der Emittent von der Veröffentlichung der unwahren Insiderinformation abgesehen hätte (Fall des § 98 Abs. 1 Nr. 2 WpHG).

II. Das nach den §§ 97 und 98 WpHG verletzte Interesse Unabhängig von der jeweils konkret vorliegenden Schadenskonstellation ist zu klären, welches Interesse durch die Schadensersatznormen §§ 97 und 98 WpHG ersetzt werden soll. Einigkeit besteht dahingehend, dass der Emittent dem geschädigten Anleger in beiden Fällen jedenfalls nicht das positive Interesse zu ersetzen hat39. Denn das würde bedeuten, dass der Anleger so zu stellen wäre, als sei die unveröffentlichte Insiderinformation rechtzeitig veröffentlicht worden (§ 97 WpHG) 39 Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 79; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 84; Wagner, in: ZGR 2008, S. 495, 499.

B. Konkreter Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG

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bzw. die unwahre Insiderinformation wahr (§ 98 WpHG). Der Emittent schuldet dem geschädigten Anleger aber mangels vertraglicher Beziehung40 nicht die Erfüllung der gemeldeten bzw. unterlassenen Tatsachen41. Die Erfüllung ist dem Emittenten im Einzelfall meist auch nicht möglich; etwa, wenn er unwahr seine Übernahme durch ein anderes Unternehmen angekündigt hat. Somit bleiben nur Ersatz des negativen Interesses und Ersatz des Alternativinteresses als Ersatzpositionen. Die Frage des nach den §§ 97, 98 WpHG ersatzfähigen Schadens konzentriert sich damit auf zwei Schadenstypen: den Kursdifferenzschaden und den Vertragsabschlussschaden42. Im Folgenden wird erläutert, wie diese Schadenstypen einzuordnen sind und was der Ersatz dieser Schäden jeweils umfasst. 1. Der Kursdifferenzschaden Beim Kursdifferenzschaden wird der Schaden ersetzt, der dem Anleger durch die unterlassene Veröffentlichung wahrer oder durch die Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen als unzulässiger Einflussnahme auf die Preisbildung am Markt entstanden ist43. Der Ersatz des Kursdifferenzschadens ist die logische Konsequenz, wenn man eine Beeinträchtigung des Alternativinteresses annimmt. Hierbei handelt es sich um einen vermögenswerten Schaden44. Als Kursdifferenzschaden wird dem geschädigten Anleger der Differenzbetrag zwischen dem unter normalen Umständen bestehenden und dem durch die Informationspflichtverletzung verfälschten tatsächlichen Kurs des Finanzinstruments im Zeitpunkt der Transaktion ersetzt45. 40 Auch ein vorvertragliches Schuldverhältnis im Sinne des § 311 Abs. 2 BGB besteht trotz struktureller Ähnlichkeit in der Konstellation der §§ 97 und 98 WpHG nicht. Denn dies würde voraussetzen, dass der Emittent Vertragsverhandlungen aufnimmt, dass sich zwischen ihm und dem Anleger ein Vertrag anbahnt oder sie ähnliche geschäftliche Kontakte pflegen. All dies tut der Emittent nicht. Er ist am Transaktionsgeschäft am Sekundärmarkt völlig unbeteiligt. Dieses findet ausschließlich zwischen zwei Anlegern statt. Vgl. hierzu auch Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 113 f. sowie Rützel, in: AG 2003, S. 69, 70. Dennoch werden die §§ 97 und 98 WpHG dogmatisch teilweise aus der culpa in contrahendo abgeleitet, vgl. Dog˘ an, in: Ad-hocPublizitätshaftung, S. 107. 41 Möllers/Leisch, in: BKR 2002, S. 1071, 1072; Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 79. 42 Kowalewski/Hellgardt, in: DB 2005, S. 1839, 1840 sprechen insofern vom „kleinen“ und „großen“ Schadensersatz. 43 Vgl. zur konkreten Schadensberechnung etwa Escher-Weingarten/Lägeler/Eppinger, in: WM 2004, S. 1845, 1849 ff.; Leis/Nowak, in: Ad-hoc-Publizität, S. 181 ff.; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 374 ff. 44 Vgl. Ekkenga/Kuntz, in: Soergel, § 249 Rdn. 26; Rössner/Bolkart, in: ZIP 2002, S. 1471, 1475. 45 Etwa Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 117; Sauer, in: ZBB 2005, S. 24, 34; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 93; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 91; a.A. Reichert/Weller, in: ZRP 2002, S. 49, 55, nach denen in den Fällen, in denen der Emittent es entsprechend § 97 WpHG unterlässt, eine publizitätspflichtige Insiderinformation zu veröffentlichen, die Differenz zwischen dem Wert, den das Wertpapier an

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5. Kap.: Der Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG

Hierzu ist eine Ermittlung des hypothetischen Kurses erforderlich, den das Finanzinstrument im Transaktionszeitpunkt gehabt hätte, wenn der Emittent seiner Publizitätspflicht durch unverzügliches Veröffentlichen der wahren bzw. Nichtveröffentlichen einer unwahren Insiderinformation nachgekommen wäre. Wie der hypothetische Kurs bestimmt wird, ist umstritten. Die herrschende Meinung bedient sich bei der Bestimmung des hypothetischen Kurses der rückwärtigen Induktion46. a) Rückwärtige Induktion Bei der Ermittlung des hypothetischen Kurses des Finanzinstruments wird davon ausgegangen, dass sich neue Insiderinformationen nach ihrem öffentlichen Bekanntwerden unmittelbar im Kurs niederschlagen47. Es wird die Entwicklung betrachtet, die der Kurs von dem Zeitpunkt an nimmt, zu dem öffentlich bekannt ist, dass veröffentlichungspflichtige Insiderinformationen nicht veröffentlicht oder unwahre Insiderinformationen veröffentlicht worden sind. Dies ist spätestens dann der Fall, wenn der Emittent die Veröffentlichung nachholt oder die veröffentlichten unwahren Insiderinformationen richtigstellt. Bei einem schleichenden Einsickern der Information in den Markt ist darauf abzustellen, ab wann der durchschnittliche Anleger die Information als tatsächlich zutreffend beurteilt48. Zur Ermittlung des hypothetischen Wertes wird in der Regel die Kursentwicklung bis zu dem auf das öffentliche Bekanntwerden folgenden Tag beobachtet49. Die festgestellte prozentuale Kursänderung ist anschließend rückwärtig auf den Wert des Finanzinstruments im Transaktionszeitpunkt zu induzieren50. dem Tag hatte, an dem die Insiderinformation hätte publiziert werden müssen, und dem Wert, den das Wertpapier an dem Tag hatte, an dem sie bekannt geworden ist, zu ersetzen ist. Allerdings ist diese Berechnungsmethode nicht mit § 249 Abs. 1 BGB vereinbar, so auch Möllers/ Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 117. 46 Escher-Weingart/Lägeler/Eppinger, in: WM 2004, S. 1845, 1850 ff.; Fleischer, in: BB 2002, S. 1869, 1873; Hellgardt, in: Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 505 f.; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 374 ff.; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 93; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 274 ff. A.A. etwa Wagner, in: ZGR 2008, S. 525 ff., der dafür plädiert, den Mittelwert aus dem relativen Kursanstieg bei der Veröffentlichung einer positiven unwahren Insiderinformation und dem relativen Kursabfall nach Bekanntwerden der Wahrheit für die Bestimmung des Kursdifferenzschadens heranzuziehen. 47 Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 93. Vgl. zum Niederschlagen von veröffentlichten Insiderinformationen auf den Kurs von Finanzinstrumenten in informationseffizienten Kapitalmärkten die ausführliche Darstellung der Kapitalmarkteffizienzhypothese unten unter 9. Kapitel, C. 48 Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 93. 49 Fleischer, in: BB 2002, S. 1869, 1873; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 93. 50 Maier-Reimer/Webering, in: WM 2002, S. 1857, 1861 f.; Möllers/Leisch, in: Möllers/ Rotter, § 14 Rdn. 124; Wagner, in: ZGR 2008, S. 495, 525 ff.; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/ Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 92. A.A. etwa Hellgardt, in: Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 506 f.; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 41 Rdn. 229, die auf die absolute Kursänderung abstellen.

B. Konkreter Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG

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aa) Rechtsprechung Auch in der Rechtsprechung wird die rückwärtige Induktion zur Ermittlung des hypothetischen Kurses angewandt. Der BGH führte bereits in seinem EM.TV-Urteil aus: „Als geeignete Hilfsgröße zur Ermittlung des hypothetischen Preises kann auf die Kursveränderung unmittelbar nach Bekanntwerden der wahren Sachlage zurückgegriffen und sodann ,vermittels rückwärtiger Induktion‘ auf den wahren Wert des Papiers am Tage des Geschäftsabschlusses näherungsweise geschlossen werden (…)“51. Von dieser Rechtsprechung ist der BGH auch im IKB-Urteil nicht abgewichen, in dem er auf seine Ausführungen im EM.TV-Urteil verweist52. bb) Probleme der rückwärtigen Induktion In der praktischen Anwendung führt die unflexible Rückwärtsinduktion der Kursentwicklung nach dem öffentlichen Bekanntwerden der Verletzung der Ad-hocPublizitätspflicht nicht immer zu sachgerechten Ergebnissen. Es wird daher gefordert, sie in bestimmten Fällen zu modifizieren53. So etwa, wenn eine Insiderinformation in dem Zeitpunkt, in dem sie nach Art. 17 MAR hätte veröffentlicht werden müssen, noch vage ist und dementsprechend der Kurs zu diesem Zeitpunkt nicht so heftig regiert hätte, wie er bei der Veröffentlichung „harter Fakten“ reagiert, weil die Information in der Zwischenzeit sehr viel präziser geworden ist. Ähnliches gilt, wenn die Information nach und nach an die Öffentlichkeit kommt und der Kurs des entsprechenden Finanzinstruments sich „schleichend“ an die Information anpasst. In diesem Fall wird die Kursreaktion kurz nach Veröffentlichung der korrekten Insiderinformation nicht so stark ausfallen, wie sie ausgefallen wäre, wenn die Information in toto unverzüglich veröffentlicht worden wäre. Problematisch ist auch der Fall, in dem der Emittent die Nachholung der nichtveröffentlichten oder die Berichtigung der unwahren Insiderinformation mit der Veröffentlichung weiterer Insiderinformationen verbindet und die Kursentwicklung daher gewissermaßen verwässert wird. In all diesen Fällen muss der rückwärtig zu induzierende hypothetische Kurs um diese zusätzlichen Faktoren (Änderung der Präzision der Information, bereits erfolgte Kursanpassung aufgrund des Einsickerns der Information in die Öffentlichkeit, Kursanpassung aufgrund der weiteren veröffentlichten Insiderinformationen) bereinigt werden54. Die rückwärtige Induktion des bereinigten Kurses führt dann zu einer präzisen Bezifferung des Kursdifferenzschadens55. 51

BGH, Urteil vom 09. Mai 2005, Az: II ZR 287/02, ZIP 2005, S. 1270, 1275. BGH, Urteil vom 13. Dezember 2011, Az: XI ZR 51/10, ZIP 2012, S. 318, 326. 53 Die nachfolgend genannten Fälle finden sich bei Klöhn/Rothermund, in: ZBB 2015, S. 73, 75 ff. 54 Klöhn/Rothermund, in: ZBB 2015, S. 73, 80 ff. 55 Pessimistisch insoweit das OLG München, Urteil vom 18. Juli 2002, Az: 19 U 5630/01, NZG S. 1110, 1111: „Vielmehr wird der Wert einer Aktie von einer Vielzahl von Faktoren (…) 52

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Da die Ermittlung des Kursdifferenzschadens grundsätzlich kompliziert ist, wird sie in der Regel von einem Sachverständigen vorgenommen. Der Richter kann die Höhe des Kursdifferenzschadens entsprechend § 287 ZPO schätzen56. b) Kollateralschaden Umstritten ist, ob auch der Kollateralschaden im Rahmen des Kursdifferenzschadens zu ersetzen ist oder im Rahmen der rückwärtigen Induktion aus der Kursentwicklung herausgerechnet werden muss57. aa) Definition Der Kollateralschaden58 bezeichnet diejenige negative Kursentwicklung, die sich aus dem öffentlichen Bekanntwerden der Verletzung der Ad-hoc-Mitteilungspflicht durch den Emittenten ergibt. Der Kollateralschaden entsteht unabhängig vom Inhalt der nichtveröffentlichten oder unwahren Information allein dadurch, dass der Verstoß gegen die Ad-hoc-Mitteilungspflicht den Ruf des Emittenten schädigt. Ein solcher Reputationsschaden stellt einen Vermögensschaden dar. Wer als Emittent den Ruf erwirbt, unzuverlässig zu sein, dessen Finanzinstrumente sind künftig mit einem höheren Risiko des unerwarteten Kursverlustes behaftet und werden folglich zu niedrigeren Kursen gehandelt. Von solchen Emittenten werden Kreditgeber höhere Zinsen verlangen, Vertragspartner können aufgrund des Reputationsverlustes ihre Vertragsbedingungen zum Nachteil des Emittenten anpassen59. Teil des Kollateralschadens ist darüber hinaus die negative Kursentwicklung, die sich daraus ergibt, dass wegen der Verletzung der Ad-hoc-Mitteilungspflicht mit einer Vermögensminderung des Emittenten aufgrund von Schadensersatzklagen und der Verhängung von Bußgeldern zu rechnen ist60. beeinflusst. Welche der zeitgleich einwirkenden Komponenten sich nun in welcher Höhe auf die Werthaltigkeit der Aktie auswirkt (…), lässt sich nicht auseinanderhalten.“ 56 Ekkenga/Kuntz, in: Soergel, § 249 Rdn. 28; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 95; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 92. 57 Dafür insbesondere Klöhn/Rothermund, in: ZBB 2015, S. 73, 81; Klöhn, in: ZIP 2015, S. 53 ff.; im Ergebnis wohl auch Schäfer/Weber/Wolf, in: ZIP 2008, S. 197, 204. Dagegen u. a. Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 373. 58 In den USA wird dieser Teil des Schadens schon seit längerer Zeit unter dem Begriff „collateral damage“ diskutiert, etwa Cornell/Rutten, in: Utah L. Rev. 2009, S. 717 ff.; Ferrell/ Saha, in: 63 Bus. Law. (2007), S. 163 ff. Diese und weitere Beispiele der sich mit dem „collateral damage“ auseinandersetzenden US-amerikanischen Literatur bei Klöhn, in: ZIP 2015, S. 53, 55 (Fn. 19). Dirigo, in: Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität, S. 171 ff. verwendet den Begriff „Skandalschaden“. 59 Vgl. zu diesen und weiteren Beispielen Klöhn, in: ZIP 2015, S. 53, 55 f. Zum Reputationsschaden auch Klöhn/Schmolke, in: NZG 2015, S. 689, 692 ff.; Moosmayer, in: Compliance, Rdn. 69 f. 60 Zu den Sanktionen vgl. unten unter 10. Kapitel, C. III. 2.

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Die Frage, ob auch der Kollateralschaden im Rahmen des Kursdifferenzschadens zu ersetzen ist, kann erheblichen Einfluss auf die Höhe des Schadensersatzes haben. Eine Studie aus den USA hat gezeigt, dass der Kollateralschaden im Schnitt etwa drei Viertel des Kursrückgangs nach Bekanntwerden der Wahrheit ausmacht61. Wenn der Kollateralschaden im Rahmen des Kursdifferenzschadens nicht ersetzt wird, würde der Schadensersatzanspruch durchschnittlich nur ein Viertel des Kursrückgangs betragen. Der Kollateralschaden wirkt sich sowohl beim „zu teuren Kauf“ als auch beim „zu billigen Verkauf“ von Finanzinstrumenten aus. In den Fällen des Kaufs über Wert (§§ 97 Abs. 1 Nr. 1, 98 Abs. 1 Nr. 1 WpHG) sinkt der Kurs des Finanzinstruments nach dem öffentlichen Bekanntwerden der Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflicht durch den Emittenten zum einen aufgrund der nunmehr klaren Sachlage, zum anderen aufgrund des Kollateralschadens. In den Fällen des Verkaufs unter Wert (§§ 97 Abs. 1 Nr. 2, 98 Abs. 1 Nr. 2 WpHG) steigt der Kurs des Finanzinstruments aufgrund des Kollateralschadens nicht so stark, wie er aufgrund der nunmehr klaren Sachlage eigentlich steigen müsste. bb) Rechtsprechung Die Rechtsprechung verwendet als Hilfsgröße für die Ermittlung des hypothetischen Preises die Kursveränderung unmittelbar nach Bekanntwerden der wahren Sachlage62, ohne zwischen Kollateralschaden und regulärem Kursrückgang zu differenzieren. Danach wird der Kollateralschaden jedenfalls beim zu teuren Erwerb nicht aus dem Kursdifferenzschaden herausgerechnet. cc) Ansicht Klöhn Für eine Nichtberücksichtigung und Herausrechnung des Kollateralschadens aus dem Kursdifferenzschaden plädiert Klöhn63. Er führt als Argument an, dass der Ersatz des Kollateralschadens im Rahmen des Kursdifferenzschadens den Altanleger, der im Zeitraum der Desinformation Finanzinstrumente nicht verkauft hat, gegenüber dem schadensersatzberechtigten Anleger in mehrfacher Hinsicht benachteiligen würde. Zum einen erhalte der Altanleger in diesen Fällen keinen Ersatz des Kollateralschadens nach §§ 97, 98 WpHG. Dies sei unbillig, weil dieser Schaden durch den Kursrückgang auch dem Altanleger entstanden sei. Ferner trage der Altanleger die wirtschaftlichen Folgen des Schadensersatzes. Es fände somit eine Vermögensumverteilung statt, die den Altanleger belaste, obwohl diesen keine Schuld an der Verletzung der Ad-hoc-Mitteilungspflicht treffe. Langfristiges An61 Karpoff/Lee/Martin, 43 J. Fin. & Quant. Anal. (2008), S. 581, 582; vgl. Klöhn/Rothermund, in: ZBB 2015, S. 73, 77. 62 Vgl. hierzu bereits oben unter 5. Kapitel, B. II. 1. a). 63 Klöhn, in: ZIP 2015, S. 53, 55 ff.

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legen würde damit häufiger schlechter gestellt, kurzfristig orientierte Spekulanten bevorzugt. Zudem könnten sich Anleger durch Portfoliodiversifizierung insgesamt gegen das Risiko fehlerhafter Ad-hoc-Publizität versichern. Das Entschädigungssystem sei mithin überflüssig. Auf der anderen Seite werde der schadensersatzberechtigte Neuanleger in zweifacher Hinsicht entschädigt. Der Kollateralschaden würde ihm zum einen im Rahmen des Kursdifferenzschadens ersetzt, zum anderen indirekt über die Liquidation des Schadens durch den Emittenten. Die Verletzung der Ad-hoc-Mitteilungspflicht stelle eine Pflichtverletzung des Vorstandes des Emittenten dar, die dem Emittenten einen Anspruch auf Schadensersatz gemäß § 93 Abs. 2 Satz 1 AktG gegen seinen Vorstand verschaffe. Wenn der Kollateralschaden dann durch den Emittenten liquidiert werde und daraufhin der Kurs steige, profitiere auch der Neuanleger davon, dem der Kollateralschaden bereits ersetzt worden ist. Auch für die Fälle, in denen der Schadensersatzanspruch des Emittenten gegen seinen Vorstand nicht werthaltig ist, könne nichts anderes gelten, weil sonst der Schadensersatzanspruch nach §§ 97 und 98 WpHG einer bloßen Ausfallversicherung für Mängel der aktienrechtlichen Innenhaftung gleichkomme. Diese Funktion sei dem Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG fremd. dd) Stellungnahme Die Ansicht von Klöhn überzeugt im Ergebnis. Zwar ist sein Argument zweifelhaft, dass das Entschädigungssystem überflüssig sei bzw. nicht im Interesse der Anlieger liege, weil sich jeder Anleger durch Portfoliodifferenzierung gegen das Risiko der fehlerhaften Ad-hoc-Publizität verteidigen könne. Das Risiko einer fehlerhaften Ad-hoc-Publizität trifft den Anleger nur dann nicht, wenn er im Desinformationszeitraum eine gegenläufige Transaktion tätigt. Dass er noch weitere Finanzinstrumente besitzt hilft ihm bezüglich des ihm entstandenen speziellen Schadens nicht64. Zu bedenken ist auch, dass es nur bedingt zu einer Überkompensation des Schadens eines Neuanlegers kommen kann. Denn in den Fällen des zu teuren Erwerbs von Finanzinstrumenten werden die Anleger eine mögliche Liquidation des Schadens gegenüber dem Vorstand in der Regel bei ihrer Transaktionsentscheidung in Betracht ziehen. Die Liquidationsmöglichkeit schlägt sich somit bereits in einem geringeren Kursrückgang nieder, was wiederum dazu führt, dass der Kursdifferenzschadensersatz entsprechend geringer ausfällt. Zuletzt scheint auch die Annahme nicht zutreffend, dass der Anleger die Kompensation deshalb nicht wirklich wolle, weil sie letztlich aus seiner eigenen Tasche bezahlt werde. Denn erstens zahlt er als Alt- wie Neuaktionär immer nur einen kleinen Anteil selbst, was man durchaus als Versicherungsprämie ansehen könnte. 64 Auch auf die Produkthaftung wird man als Verbraucher nicht verzichten wollen, nur weil man dann durch eine große Anzahl von etwas billigeren Produkten in anderen Fällen profitieren könne.

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Und zweitens folgt aus einer Cash-Zahlung aus dem Vermögen der Gesellschaft bei Ansatz ertragswertbasierter Berechnungsmethoden des Unternehmenswertes gar nicht unmittelbar ein Wertverlust der Aktien. Solche Zahlungen schlagen überhaupt nur zu buche, wenn die Kompensationszahlung eine gewisse Höhe erreicht, so dass sie die künftige Ertragskraft potentiell schmälert. Sind ausreichende Reserven vorhanden, ist davon nicht auszugehen. Allerdings ist es nicht verständlich, weshalb ein Neuanleger einen Schaden ersetzt bekommen soll, während einem Altanleger die Ersetzung dieses Schadens verwehrt bleibt. Für eine Herausrechnung des Kollateralschadens aus dem Kursdifferenzschaden spricht auch, dass nur so die Fälle des Schadensersatzes aufgrund des Kaufs von Finanzinstrumenten über Wert (§§ 97 Abs. 1 Nr. 1, 98 Abs. 1 Nr. 1 WpHG) und aufgrund des Verkaufs von Finanzinstrumenten unter Wert (§§ 97 Abs. 1 Nr. 2, 98 Abs. 1 Nr. 2 WpHG) gleichbehandelt werden. Beim Schadensersatz aufgrund zu billigen Verkaufs wird der Kollateralschaden nämlich bereits berücksichtigt. Wenn es der Emittent unterlässt, unverzüglich eine positive wahre Insiderinformation zu veröffentlichen, die Veröffentlichung aber später nachholt65, wird der Kurs des Finanzinstruments im Normalfall nicht in dem Maße steigen, wie er gestiegen wäre, wenn die Insiderinformation unverzüglich veröffentlicht worden wäre. Denn auch aufgrund der Veröffentlichung unwahrer negativer oder der Nichtveröffentlichung wahrer positiver Insiderinformationen kann es zu einem Reputationsverlust, Bußgeldern und Schadensersatzforderungen, mithin zu einem Kollateralschaden kommen66. ee) Zwischenergebnis Der Kollateralschaden ist im Rahmen des Kursdifferenzschadens nicht zu ersetzen. Er ist bei der rückwärtigen Induktion aus der Kursentwicklung herauszurechnen. c) Herausrechnung des allgemeinen Marktrisikos Durch die Schadensermittlung mittels rückwärtiger Induktion wird das allgemeine Marktrisiko, soweit es sich im Beobachtungszeitraum ausgewirkt hat, beim Kursdifferenzschaden nicht berücksichtigt67. Dies gilt unabhängig davon, ob die Entwicklung zugunsten oder zulasten des geschädigten Anlegers verläuft. Gleiches gilt für Marktanomalien68. 65

So etwa geschehen im dem Schrempp-Urteil zugrundeliegenden Sachverhalt, vgl. EuGH-Urteil vom 28. Juni 2012, Az.: C-19/11, ZIP 20012, S. 1282, 1283. 66 Der Kollateralschaden dürfte in diesen Fällen jedoch regelmäßig nicht so hoch ausfallen, vgl. Klöhn/Rothermund, in: ZBB 2015, S. 73, 77. 67 Vgl. Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 91. 68 Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 94.

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5. Kap.: Der Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG

2. Der Vertragsabschlussschaden Der Vertragsabschlussschaden wird damit begründet, dass der Anleger eine Transaktionsentscheidung getroffen hat, die er so nicht getroffen hätte, wenn ihm die Insiderinformationen wahrheitsgemäß, umfassend und rechtzeitig mitgeteilt worden wären. Es wird folglich das negative Interesse ersetzt69. Durch die Verletzung der Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung wird der Anleger in seiner Entscheidungsfreiheit bzw. Privatautonomie verletzt. Mithin handelt es sich beim Vertragsabschlussschaden um einen Nichtvermögensschaden70. Fraglich ist, ob der Ersatz des Vertragsabschlussschadens eine Naturalrestitution im Sinne des § 249 Abs. 1 BGB darstellt. Es ist insofern problematisch, dass die „Rückabwicklung“ im Rahmen des Ersatzes des Vertragsabschlussschadens nicht zwischen den ursprünglichen Vertragspartnern stattfindet, wie grundsätzlich bei der Naturalrestitution üblich, sondern zwischen dem Anleger und dem Schädiger71. Dafür, dass auch in diesem speziellen Fall eine Naturalrestitution vorliegt, spricht aber, dass es nach § 249 Abs. 1 BGB grundsätzlich auf die Wiederherstellung der Güterlage des Geschädigten ankommt und nicht auf die Korrektur der Güterlage zwischen den Vertragspartnern72. Zu einer solchen Wiederherstellung kommt es durch eine Rückabwicklung zwischen dem geschädigten Anleger und dem Emittenten ebenso wie sonst direkt zwischen den zwei Vertragspartnern. Zudem wird der Begriff der Naturalrestitution sehr weit verstanden und ist nicht besonders präzise73. Daher scheint es zutreffend, auch die Rückabwicklung im Dreipersonenverhältnis nach §§ 97 und 98 WpHG als einen Fall der Naturalrestitution zu verstehen74. Der Ersatz des Vertragsabschlussschadens sieht eine Rückabwicklung des Transaktionsgeschäfts vor. Der Begriff der Rückabwicklung ist nicht wörtlich zu verstehen. Das (schädigende) Transaktionsgeschäft wird in der Regel zwischen dem geschädigten Anleger und einem Dritten vorgenommen. Die Rückabwicklung findet aber ausschließlich zwischen dem geschädigten Anleger und dem pflichtverletzenden Emittenten statt. Der Dritte wird von der Rückabwicklung nicht betroffen. Die Form der Rückabwicklung hängt davon ab, ob der geschädigte Anleger die Finanzinstrumente im Sinne der §§ 97 Abs. 1 Nr. 1, 98 Abs. 1 Nr. 1 WpHG über Wert 69 Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 148; Möllers, in: JZ 2005, S. 75, 78; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 330. 70 Rössner/Bolkart, in: WM 2003, S. 953, 955; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 330. Dies bedeutet freilich nicht, dass es durch die Pflichtverletzung des Emittenten nicht auch zu einem Vermögensschaden kommen kann. Dieser wird bisweilen als zusätzliche Voraussetzung für einen Schadensersatz gefordert, vgl. Escher-Weingart/Lägeler/ Eppinger, in: WM 2004, S. 1845, 1848. 71 Fuchs/Dühn, in: BKR 2002, S. 1063, 1068; Geibel, in: Kapitalanlegerschaden, S. 113 f. 72 Fleischer, in: ZIP 2005, S. 1805, 1809; Wagner, in: ZGR 2008, S. 495, 510. 73 Wagner, in: ZGR 2008, S. 495, 510. 74 Fleischer, in: ZIP 2005, S. 1805, 1809; Leisch, in: ZIP 2004, S. 1573, 1575; Möllers/ Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37 b, c Rdn. 330; Möllers/Leisch, in: Möllers/ Rotter, § 14 Rdn. 108; Wagner, in: ZGR 2008, S. 495, 510.

B. Konkreter Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG

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erworben oder im Sinne der §§ 97 Abs. 2 Nr. 1, 98 Abs. 1 Nr. 2 WpHG unter Wert veräußert hat. Beim Erwerb von Finanzinstrumenten durch den Anleger zu einem überhöhten Preis hat dieser im Falle des Ersatzes des Vertragsabschlussschadens diese an den Emittenten zu übereignen. Im Gegenzug erhält der geschädigte Anleger vom Emittenten Zug um Zug den kompletten Kaufpreis erstattet. Hierzu zählen auch Kosten, die direkt mit dem Erwerb der Finanzinstrumente zusammenhängen75. Allerdings muss der Anleger eventuell im Zeitraum der Desinformation erhaltene Vorteile (Dividenden, Zinszahlungen u. a.) an den Emittenten zurückzahlen76. Anders verhält es sich bei der Veräußerung der Finanzinstrumente durch den geschädigten Anleger unter Wert77. In diesem Fall erhält der Anleger vom Emittenten die gleiche Anzahl an Finanzinstrumenten zurück, die er unter Wert verkauft hat, sowie die Dividende, die der geschädigte Anleger erhalten hätte, wenn er von der Veräußerung abgesehen hätte. Der Emittent muss sich die Finanzinstrumente ggf. am Kapitalmarkt beschaffen. Im Gegenzug erhält der Emittent vom Anleger Zug um Zug den Verkaufspreis, den der geschädigte Anleger bei der Veräußerung erlangt hat78. Somit steht der geschädigte Anleger so wie er vor der schädigenden Transaktion gestanden hat. Das allgemeine Marktrisiko wird – anders als beim Ersatz des Kursdifferenzschadens – aus dem Anspruch nicht herausgerechnet, weil der geschädigte Anleger das allgemeine Marktrisiko auch dann nicht hätte tragen müssen, wenn er aufgrund eines den Anforderungen des Art. 17 Abs. 1 MAR entsprechenden Mitteilungsverhaltens des Emittenten von einer Transaktion abgesehen hätte79. Das bedeutet, dass es für die Höhe des Vertragsabschlussschadens keinen Unterschied macht, ob der Kurs der Finanzinstrumente im Anschluss an die Pflichtverletzung aus allgemeinen Gründen, die nicht mit der Pflichtverletzung zusammenhängen, steigt oder fällt.

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Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 113; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 335 ff.; vgl. zu den ersatzfähigen Erwerbsnebenkosten im Einzelnen unten unter 5. Kapitel, B. II. 3. 76 Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 166; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 340. 77 Teilweise wird im Falle der zu billigen Veräußerung von Finanzinstrumenten eine Rückabwicklung von vornherein abgelehnt, vgl. Reichert/Weller, in: ZRP 2002, S. 49, 55. Allerdings handelt es sich hierbei eher um eine Frage des Nachweises der haftungsbegründenden Kausalität. Vgl. daher zur haftungsbegründenden Kausalität unten unter 7. Kapitel, B. II. 78 Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 114; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 365; Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 110; Monheim, in: Ad-hoc-Publizität, S. 323 f.; Rössner/Bolkart, in: ZIP 2002, S. 1471, 1475. 79 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 342. A.A. Monheim, in: Ad-hoc-Publizität, S. 323.

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5. Kap.: Der Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG

3. Unterschiede zwischen Kursdifferenzschaden und Vertragsabschlussschaden Kursdifferenzschaden und Vertragsabschlussschaden unterscheiden sich nicht nur in der Art der Gewährung (Differenzersatz vs. Rückgängigmachung) und durch die unterschiedlichen Interessen, sondern oftmals auch im Umfang voneinander. Dadurch, dass beim Ersatz des Vertragsabschlussschadens der geschädigte Anleger so gestellt wird, als habe er die Transaktion nie getätigt, müssen ihm hier nicht nur die bloßen Erwerbskosten (im Falle von §§ 97 Abs. 1 Nr. 2 und 98 Abs. 1 Nr. 2 WpHG die Finanzinstrumente) ersetzt werden, sondern auch die im Rahmen des Erwerbsbzw. Veräußerungsgeschäfts zusätzlich angefallenen Kosten. Voraussetzung ist, dass die Transaktion kausal für die Entstehung dieser Kosten gewesen ist. Somit werden vom Ersatz des Vertragsabschlussschadens auch die Transaktionskosten, wie beispielsweise die Bankgebühren oder Courtagen, erfasst80. Hierbei handelt es sich in der Regel um unbedeutende Bruchteile der Transaktionskosten. Beim Kursdifferenzschaden können weitere Transaktionskosten anfallen, wenn der geschädigte Anleger im Anschluss an den Schadensersatz die Finanzinstrumente veräußern möchte. Einen größeren Unterschied macht in der Regel das allgemeine Marktrisiko aus, das nur bei Ersatz des Kursdifferenzschadens aus dem Anspruch herausgerechnet wird. Durch die vollständige Rückabwicklung ohne Herausrechnung der allgemeinen, von der Fehlinformation unabhängigen Kursentwicklung kann daher beim Ersatz des Vertragsabschlussschadens der Anspruch bei einem von der Fehlinformation unabhängigen Kursverlauf deutlich höher ausfallen. Dies soll anhand eines Beispiels verdeutlicht werden81: Der Emittent E veröffentlicht vorsätzlich eine positive aber unwahre Insiderinformation. Daraufhin steigt der Kurs der Wertpapiere von E um 10 %. Anleger A kauft nun Wertpapiere zu diesem um 10 % höheren Kurs. In der Folgezeit sinkt der Kurs aufgrund von allgemeinen Marktentwicklungen, die nicht mit der Veröffentlichung der unwahren Insiderinformation zusammenhängen, um 20 %. Als öffentlich bekannt wird, dass die von E veröffentlichte Insiderinformation unwahr ist, sinkt der Kurs um die bei Veröffentlichung hinzugewonnenen 10 %. Wenn nun der geschädigte A seinen Kursdifferenzschaden ersetzt bekommt, erhält er die 10 % des Kaufpreises, um die er die Wertpapiere zu teuer erworben hat. Beim Ersatz des Vertragsabschlussschadens erhält er gegen Rückgabe der Wertpapiere den vollen Kaufpreis zurück. Im Gegensatz zum Ersatz des Kursdifferenzschadens geht hier also der weitere Kursverlust von 20 % zu Lasten des zum Schadensersatz verpflichteten E. In diesem Fall steht sich der A mit dem Ersatz des Vertragsabschlussschadens also um 10 % besser als mit dem Ersatz des Kursdifferenzschadens.

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Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 113. Vergleichbare Beispiele finden sich bei Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 167; MaierReimer/Webering, in: WM 2002, S. 1857, 1861 f.; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 277 f. 81

C. Zusammenfassung

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Selbstverständlich gilt dies auch für eine positive allgemeine Kursentwicklung. Wenn der Kurs des Finanzinstruments im Zeitraum der Desinformation steigt, so ändert sich die Höhe des Kursdifferenzschadens zu Gunsten des geschädigten Anlegers. Der Vertragsabschlussschaden bleibt hingegen gleich und fällt damit im Verhältnis zum Kursdifferenzschaden für den Anspruchsberechtigten geringer aus. Kein Unterschied in der Höhe des Vertragsabschlussschadens und des Kursdifferenzschadens besteht lediglich in den Fällen, in denen sich das allgemeine Marktrisiko nicht auswirkt, der Kurs des Finanzinstruments also in der gesamten Zeit der Fehlinformation gleich bleibt.

C. Zusammenfassung Da die Schadensersatznormen §§ 97 und 98 WpHG ihrem Wortlaut nach offen lassen, welcher Schaden im Haftungsfall zu ersetzen ist, ist auf die §§ 249 ff. BGB zurückzugreifen, die als allgemeine Zivilrechtsnormen auch auf die spezialgesetzlichen Haftungsnormen des Wertpapierhandelsgesetzes anwendbar sind. Nach dem allgemeinen Zivilrecht kommt grundsätzlich der Ersatz des positiven, des negativen und des alternativen Interesses in Betracht. Der Ersatz des positiven Interesses scheidet im Rahmen der §§ 97 und 98 WpHG aus. Der Ersatz des negativen Interesses bedeutet im Rahmen der §§ 97 und 98 WpHG, dass der zwischen dem geschädigten Anleger und dem Dritten geschlossene Vertrag zwischen dem Anleger und dem Emittenten rückabgewickelt werden muss. Man spricht vom Vertragsabschlussschaden. Der Ersatz des alternativen Interesses bedeutet, dass dem geschädigten Anleger die Differenz zwischen dem tatsächlichen und dem hypothetischen Wert zu ersetzen ist, den das Finanzinstrument haben würde, wenn der Emittent seine Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung ordnungsgemäß erfüllt hätte. Man spricht insofern vom Kursdifferenzschaden. Im Einzelfall können die Schadensersatzarten der Höhe nach stark voneinander abweichen, weil lediglich beim Ersatz des Kursdifferenzschadens das allgemeine Marktrisiko herausgerechnet wird und beim Ersatz des Vertragsabschlussschadens auch die mit der Transaktion zusammenhängenden Aufwendungen ersetzt werden.

Sechstes Kapitel

Beschränkung des Schadensersatzes nach § 98 WpHG auf den Kursdifferenzschaden? Wie gezeigt, ist sowohl der Vertragsabschlussschaden als auch der Kursdifferenzschaden nach den §§ 97 und 98 WpHG grundsätzlich ersatzfähig. Allerdings ist es seit Einführung der Schadensersatznormen durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz umstritten, ob auch der Ersatz des Vertragsabschlussschadens vom Gesetzgeber gewollt war. Es haben sich insbesondere fünf Meinungen herausgebildet, die im Folgenden dargestellt und im Anschluss gegeneinander abgewogen werden sollen. Die Ansichten lassen sich in zwei Gruppen unterteilen: Die Gruppe derjenigen, die lediglich den Kursdifferenzschaden für Schadensersatzansprüche nach den §§ 97 und 98 WpHG für ersatzfähig hält und die Gruppe derjenigen, die sowohl den Kursdifferenzschaden und – teilweise unter Einschränkungen – auch den Vertragsabschlussschaden für ersatzfähig hält1. Beide Ansichten beziehen sich grundsätzlich sowohl auf den Schadensersatzanspruch wegen unterlassener unverzüglicher Veröffentlichung von Insiderinformationen nach § 97 WpHG als auch auf den Schadensersatzanspruch wegen der Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen nach § 98 WpHG2. Gleichwohl soll im Folgenden eine getrennte Betrachtung der Schadensersatznormen vorgenommen werden. Dies erscheint aufgrund der unterschiedlichen Beschreibung des zu ersetzenden Schadens in den Normen geboten3. In diesem Kapitel erfolgt die Untersuchung zu § 98 WpHG. Im elften Kapitel wird dann untersucht, inwieweit sich die zu § 98 WpHG gefundenen Ergebnisse auf § 97 WpHG übertragen lassen. 1 Nach Moreno Borchart, in: Zivilrechtliche Haftung, S. 232, wird zudem noch vertreten, dass nur eine Rückabwicklung möglich sein solle, weil die §§ 37b und 37c WpHG a.F. die Willensfreiheit schützen sollten, die von einer falschen oder unterlassenen Ad-hoc-Meldung beeinflusst werde. Allerdings nennt Moreno Borchart als Vertreter dieser Ansicht lediglich Rieckers, in: BB 2002, S. 1213, 1217. Hierzu ist anzumerken, dass sich Rieckers zum einen auf einen Schadensersatz nach § 826 BGB bezieht und zudem wohl auch dort den Kursdifferenzschaden nicht kategorisch ausschließt. Denn er spricht davon, dass „bereits der Aktienkauf als solcher einen Schaden dar(stellt)“. Dass er zudem auch im falschen Wert der Aktien (Finanzinstrumente) einen Schaden sieht, lässt er außer acht. 2 Vgl. etwa Mohnheim, in: Ad-hoc-Publizität, S. 322 f.; Sethe, in: Assmann/Schneider §§ 37c, 37c WpHG Rdn. 83 ff. 3 Während § 97 Abs. 1 WpHG lediglich zum „Ersatz des durch die Unterlassung entstandenen Schadens“ verpflichtet, geht es in § 98 Abs. 1 WpHG um den „Ersatz des Schadens (…), der dadurch entsteht, dass der Dritte auf die Richtigkeit der Insiderinformation vertraut“.

B. Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens neben Kursdifferenzschaden

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A. Ersatzfähigkeit nur des Kursdifferenzschadens Nach einer Ansicht ist der geschädigte Anleger hinsichtlich des nach den §§ 97 und 98 WpHG zu ersetzenden Schadens auf die Kursdifferenz beschränkt4. Der Ersatz des Vertragsabschlussschadens ist nach dieser Ansicht vollständig ausgeschlossen. Die §§ 97 und 98 WpHG i.V.m. Art. 17 Abs. 1 MAR sollen nach dieser Ansicht lediglich die korrekte Preisbildung am Markt sicherstellen, nicht aber die Freiheit der Willensentscheidung des Anlegers. Der Schaden liege darin, dass der Anleger die Finanzinstrumente zu einem Kurs erworben oder veräußert hat, der nicht dem Kurs entspricht, den das Finanzinstrument hätte, wenn der Emittent seiner Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung von Insiderinformationen nachgekommen wäre. Nur durch die Beschränkung des ersatzfähigen Schadens auf den Kursdifferenzschaden sei eine sachgerechte Verteilung der Kapitalmarktrisiken gewährleistet.

B. Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens neben dem Kursdifferenzschaden Nach der anderen Ansicht ist im Rahmen der §§ 97 und 98 WpHG sowohl der Kursdifferenzschaden als auch der Vertragsabschlussschaden ersatzfähig. Teilweise wird die Ersatzfähigkeit des Kursdifferenzschadens für vorzugswürdig gehalten und die Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens an zusätzliche Voraussetzungen geknüpft.

I. Freies Wahlrecht Der überwiegende Teil der Befürworter einer Ersatzfähigkeit von Kursdifferenzund Vertragsabschlussschaden verzichtet auf zusätzliche Anforderungen an die Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens5. Der geschädigte Anleger könne 4

U. a. Casper, in: Der Konzern 2006, S. 32, 34 f.; Fleischer, in: Assmann/Schütze, § 6 Rdn. 52; Fuchs/Dühn, in: BKR 2002, S. 1063, 1068 f.; Grossmann/Nikoleyczik, in: DB 2002, S. 2031, 2035; Hutter/Leppert, in: NZG 2002, S. 649, 654 f.; Langenbucher, in: ZIP 2005, S. 239, 240; Maier-Reimer/Webering, in: WM 2002, S. 1857, 1860 f.; Moreno Borchart, in: Zivilrechtliche Haftung, S. 235; Mülbert/Steup, in: WM 2005, S. 1633, 1635 ff.; Pavlova, in: Anlassbezogene Informationspflichten, S. 243; Rützel, in: AG 2003, S. 69, 79; Schmolke, in: ZBB 2012, S. 165, 176; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 90; Spindler, in: AcP 208 (2008), S. 283, 340; Weitnauer, in: DB 2003, S. 1719, 1722; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 86 ff. Zudem Reichert/Weller, in: ZRP 2002, S. 49, 55, mit der Besonderheit der abweichenden Schadensberechnung, vgl. hierzu bereits oben unter 5. Kapitel, B. II. 1. 5 Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 113; Escher-Weingart/Lägeler/Eppinger, in: WM 2004, S. 1845, 1849; Holzborn/Foelsch, in: NJW 2003, S. 932, 937 ff.; Möllers/Leisch, in: BKR 2002, S. 1071, 1072 ff.; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c

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6. Kap.: Beschränkung des Schadensersatzes auf den Kursdifferenzschaden?

grundsätzlich frei entscheiden, welchen Schaden er vom Emittenten ersetzt bekommen will. Der Wortlaut des Gesetzes lasse den Ersatz beider Schadensarten zu. Zudem sollten durch die §§ 97 und 98 WpHG i.V.m. § 15 Abs. 1 WpHG a.F. die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts und die Entscheidungsfreiheit des individuellen Anlegers geschützt werden. Durch den Verstoß gegen die Pflicht zur Ad-hocMitteilung könne der Anleger sowohl in seinem negativen Interesse als auch in seinem Alternativinteresse beeinträchtigt worden sein. Im ersten Fall sei dem geschädigten Anleger der Vertragsabschlussschaden zu ersetzen, im zweiten Fall der Kursdifferenzschaden. Zu berücksichtigen sei, dass die für den jeweiligen Schaden erforderlichen Voraussetzungen erfüllt sein müssten6.

II. Ansicht Fleischer Nach der Auffassung von Fleischer7 hat der Ersatz des Kursdifferenzschadens Vorrang vor dem Ersatz des Vertragsabschlussschadens. Hiernach kann der Geschädigte den Vertragsabschlussschaden nur dann geltend machen, wenn zwischen ihm und dem Emittenten ein „Näheverhältnis“ besteht8, andernfalls habe er sich auf die Kursdifferenz zu beschränken.

III. Ansicht Veil Auch Veil geht grundsätzlich von einem Vorrang des Ersatzes des Kursdifferenzschadens aus9. Eine Rückabwicklung im Sinne des Ersatzes des Vertragsabschlussschadens komme nur in den Fällen in Betracht, in denen der Emittent nicht nur die Garantie für die möglichen, aus der Information resultierenden Kursbewegungen übernehme, sondern ihm darüber hinaus auch das Risiko der Anlageentscheidung zuzuweisen sei. Letzteres sei anzunehmen, wenn die ad-hoc mitgeteilte Tatsache aufgrund ihres prospektähnlichen Charakters objektiv geeignet sei, Kauf- bzw. Verkaufsempfehlungen auszulösen. Für den Ersatz des Vertragsabschlussschadens ist es nach Veil erforderlich, dass die Ad-hoc-Mitteilung – wie möglicherweise bei der Mitteilung mehrerer Großaufträge – ausnahmsweise zu einer FundamentalanaRdn. 328 ff.; Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 104 ff.; Monheim, in: Ad-hoc-Publizität, S. 322; Oulds, in: Kümpel/Wittig, Rdn. 14.267; Rössner/Bolkart, in: ZIP 2002, S. 1471, 1475; Spindler/Christoph, in: BB 2004, S. 2197, 2200. Es werden aber in der Regel andere Anforderungen an die haftungsbegründende Kausalität gestellt. 6 Vgl. zu den einzelnen Voraussetzungen an den Ersatz des jeweiligen Schadens unten unter 7. Kapitel. 7 Fleischer, in: BB 2002, S. 1869, 1873. 8 Er scheint mit „Näheverhältnis“ den Ausnahmefall zu meinen, in dem der Anleger die Finanzinstrumente direkt vom Emittenten erwirbt, vgl. Fleischer, in: BB 2002, S. 1869, 1874. So auch Veil, in: ZHR 167 (2003), S. 365, 391 (Fn. 132). 9 Veil, in: ZHR 167 (2003), S. 365, 390 f.

C. Meinungsstreit

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lyse des Wertpapiers veranlasst und die betreffende Tatsache in objektiver Hinsicht wesentlich ist für einen Investitions- oder Desinvestitionsentschluss10.

IV. Ansicht Hellgardt Auch Hellgardt ist der Ansicht, dass der Emittent dem geschädigten Anleger zumindest in semiinformationseffizienten Märkten grundsätzlich nur den Ersatz des Kursdifferenzschadens schulde11. Etwas anderes solle nur in Marktphasen gelten, in denen die Kursbewegungen nicht mehr auf die Fundamentalwerte der Finanzinstrumente zurückgeführt werden könnten, sondern verzerrende Neigungen der Anleger gepaart mit einem Ausfall arbitragebasierter Korrekturmechanismen die Überhand gewonnen hätten und sich so etwas wie ein „hot market“ gebildet habe. In dieser Lage könne nicht mehr davon ausgegangen werden, dass eine einzelne Information in einer Weise in den Preis inkorporiert werde, die ihren tatsächlichen Implikationen für die Bewertung des betreffenden Finanzinstruments entspreche12. Damit dem geschädigten Anleger in einer solchen Situation dennoch ein Schadensersatz zukommt, will Hellgardt den Ersatz des Vertragsabschlussschadens hier ausnahmsweise zulassen.

C. Meinungsstreit Im Folgenden werden die Argumente für eine Beschränkung des ersatzfähigen Schadens auf den Kursdifferenzschaden und die gegen eine Beschränkung sprechenden Argumente dargestellt und gegeneinander abgewogen. Dies soll mit dem Ziel einer gerechten Risikoverteilung zwischen Emittent und geschädigtem Anleger und unter rechtspolitischen Aspekten erfolgen13.

I. Historische Argumentation Die Gesetzesbegründung zur Einführung der §§ 37b, 37c WpHG a.F.14, als weitestgehend inhaltsgleiche Vorgängernormen der §§ 97, 98 WpHG15, ist im 10

Veil, in: ZHR 167 (2003), S. 365, 390 f. Hellgardt, in: Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 508 ff. 12 Hellgardt, in: Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 509. 13 Zum Aufbau der Argumentation vgl. Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 270 ff. 14 Bezüglich der Frage nach dem vom Gesetzgeber verfolgten Schutzzweck der Ad-hocPublizitätspflicht vgl. unten unter 6. Kapitel, C. IV. 15 Vgl. hierzu oben unter 2. Kapitel, I. 11

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6. Kap.: Beschränkung des Schadensersatzes auf den Kursdifferenzschaden?

Hinblick auf die Frage, welcher Schadenstyp ersatzfähig ist, nicht eindeutig16. Insofern berufen sich beide Seiten auf sie. Der Gesetzgeber begründete die Einführung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz im Jahr 2002 u. a. damit, dass „Anleger bei der unterlassenen und verspäteten Veröffentlichung oder der unrichtigen Behauptung solcher Tatsachen bislang nur unzureichend geschützt sind“17. Zum Teil wird geschlussfolgert, dass bereits aus dieser Formulierung der Wille des Gesetzgebers hervorgehe, ausschließlich die Kursdifferenz ersatzfähig zu machen18. Vor der Einführung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. seien die meisten Klagen auf Schadensersatz aus dem allgemeinen Deliktsrecht wegen falscher oder unterlassener Adhoc-Mitteilungen am fehlenden Kausalitätsnachweis für die Anlageentscheidung gescheitert. Der Anleger habe nur selten beweisen können, dass seine Transaktionsentscheidung auf der fehlerhaften Ad-hoc-Veröffentlichung beruht habe. Daher sei es dem Anlegerschutz abträglich und mit dem zitierten Zweck der Einführung der Schadensersatznormen unvereinbar, wenn der Gesetzgeber durch die Einführung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. den Vertragsabschlussschaden ersatzfähig mache und dadurch auf das gleiche „unüberwindbare“ Beweishindernis abstelle, das bereits vorher so oft die gerichtliche Geltendmachung des Schadensersatzes so schwierig gemacht habe. Dieses Argument überzeugt nicht. Die Beweisproblematik betreffend die haftungsbegründende Kausalität zwischen der Veröffentlichung der unwahren Insiderinformation und der Transaktionsentscheidung19 mag zwar den Ersatz des Vertragsabschlussschadens erschweren. Allerdings ist das Beweisproblem nicht unüberwindbar, wie etwa ein Urteil des LG Augsburg vom 24. September 2001 zeigt20. Ferner wird übersehen, dass dem Anleger in den Fällen, in denen ihm der Beweis der Transaktionskausalität nicht gelingt, der Ersatz des Kursdifferenzschadens bleibt21. Insofern ist der Ersatz des Vertragsabschlussschadens eine alternative weitergehende Schadensersatzform, die dem Anlegerschutz nicht abträglich ist, sondern ihn erweitert.

16 Anders sehen dies Mülbert/Steup, in: WM 2005, S. 1633, 1636, nach denen die Regierungsbegründung eine klare Beschränkung des Haftungsumfangs der §§ 37b, 37c WpHG auf das Differenzinteresse enthalte. 17 Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017, S. 93. 18 Vgl. etwa Jungmichel, in: Haftung und Schadenskompensation, S. 165. 19 Zur haftungsbegründenden Kausalität zwischen der Fehlinformation und der Transaktionsentscheidung vgl. unten unter 7. Kapitel, B. 20 LG Augsburg, Urteil vom 24. September 2001, Az: 3 O 4995/00, WM 2001, S. 1944 ff. Das Landgericht verurteilte den Emittenten zum Ersatz des Vertragsabschlussschadens nach § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 88 BörsG und nach § 826 BGB. 21 Zum Verhältnis von Kursdifferenzschaden und Vertragsabschlussschaden siehe unten unter 7. Kapitel, B.

C. Meinungsstreit

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Die Vertreter der Beschränkung des Haftungsumfangs auf den Kursdifferenzschaden führen zudem an, dass der Gesetzgeber in der Begründung des Regierungsentwurfs zu § 37c WpHG a.F. davon spreche, der schadensersatzberechtigte Anleger habe Wertpapiere „zu teuer“ gekauft22 oder „zu billig“ verkauft23. Diese Wortwahl zeige, dass es nach der Vorstellung des Gesetzgebers auf den Betrag ankomme, zu dem der Anleger die Wertpapiere erworben oder veräußert hat. Die für den Vertragsabschlussschaden entscheidende Kaufentscheidung spiele hingegen keine Rolle. Dies sei ein Indiz dafür, dass der Gesetzgeber bei der Schaffung der Schadensersatznormen – ausschließlich – den Kursdifferenzschaden im Blick gehabt habe24. Dieses Argument ist zwar schlüssig aber nicht zwingend. Dies gilt umso mehr, als der Gesetzgeber an anderer Stelle25 davon spricht, dass der Anleger „in Kenntnis“ der negativen Tatsachen die Wertpapiere nicht zu dem von ihm entrichteten Preis erworben, bzw. „in Kenntnis“ der positiven Tatsachen nicht zu dem von ihm erzielten, sondern zu einem höheren Preis veräußert hätte26. Nach der Regierungsbegründung zu § 37c Abs. 1 Nr. 1 WpHG a.F. ist der geschädigte „Anleger (…) so zu stellen, als ob der Emittent seine [Mitteilungs-]Pflichten ordnungsgemäß erfüllt hätte“27. Hiermit kann mangels eines Vertrages zwischen dem Anleger und dem Emittenten trotz des Wortlauts der Erfüllungsschaden nicht gemeint sein28. Mit dieser Formulierung, die an die Formulierung des § 249 Abs. 1 BGB angelehnt ist, können zwei Dinge gemeint sein: Entweder ist der Anleger so zu stellen, wie er stehen würde, wenn er den unverfälschten Preis für die Finanzinstrumente gezahlt hätte. Dies entspräche dem Ersatz des Kursdifferenzschadens. Oder der Anleger ist so zu stellen, wie er stehen würde, wenn er 22

Zu § 37c Abs. 1 Nr. 1 WpHG: „Anspruchsberechtigt ist derjenige Anleger, der die Wertpapiere nach der falschen Veröffentlichung erwirbt und bei dem Bekanntwerden der Unrichtigkeit noch Inhaber der Papiere ist; der Anleger hat die Wertpapiere ,zu teuer‘ gekauft.“ Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017, S. 94. 23 Zu § 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG: „Entscheidend ist hier, dass die Wertpapiere ,zu billig‘ verkauft wurden und dadurch ein Schaden entstanden ist.“ Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017, S. 94. 24 So etwa Fleischer, in: BB 2002, S. 1869, 1871; Moreno Borchart, in: Zivilrechtliche Haftung, S. 233 f.; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 86; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 87. 25 Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017, S. 93. 26 So auch Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 109; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 277. Zwar bezieht sich der Gesetzgeber insoweit auf den Fall der Nichtveröffentlichung einer mitteilungspflichtigen Insiderinformation nach § 37b WpHG a.F. Er erklärt aber auch, dass § 37c WpHG a.F. das Pendant zu § 37b WpHG a.F. sei. Daher ist davon auszugehen, dass sich das Abstellen auf die Kenntnis des Anlegers auch auf die Fälle der Veröffentlichung einer unwahren Insiderinformation bezieht. 27 Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017, S. 94. 28 So auch Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizität, S. 109. Vgl. zur Nichtersatzfähigkeit des positiven Interesses oben unter 5. Kapitel, B. II.

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6. Kap.: Beschränkung des Schadensersatzes auf den Kursdifferenzschaden?

aufgrund des unverfälschten Kurses die Finanzinstrumente nicht gekauft oder verkauft hätte. Das entspräche dann der Rückabwicklung im Rahmen des Ersatzes des Vertragsabschlussschadens. Somit lässt der Gesetzgeber auch nach dieser Formulierung beide Ersatzleistungen zu29. Schadensersatzansprüche wurden wegen unwahrer Ad-hoc-Mitteilungen bis zur Einführung des § 37c WpHG a.F. regelmäßig auf § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. einem Schutzgesetz oder auf § 826 BGB30 gestützt. Schadensersatzansprüche aus § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. einem Schutzgesetz und aus § 826 BGB ermöglichten damals und ermöglichen auch heute die Rückabwicklung des Vertrages vergleichbar dem Ersatz des Vertragsabschlussschadens31. Die §§ 37b und 37c WpHG a.F. erweiterten die Möglichkeit des Schadensersatzes wegen unwahrer oder unterlassener Ad-hocVeröffentlichungen und stellten ihn auf neue zusätzliche Grundlagen. Wenn insofern eine Abweichung von der bisherigen Rechtslage hinsichtlich der Beschränkung des Schadensersatzes auf den Kursdifferenzschaden gewollt gewesen wäre, muss man davon ausgehen, dass der Gesetzgeber dies in den neuen Normen oder zumindest in der Gesetzesbegründung deutlich gemacht hätte. Dies aber ist nicht geschehen. Das Schweigen des Gesetzgebers ist dahingehend zu interpretieren, dass an der Rechtslage bezüglich des ersatzfähigen Schadens nichts geändert werden sollte und dementsprechend auch der Vertragsabschlussschaden als von § 37c WpHG a.F. umfasst angesehen werden sollte32. Ein weiterer Grund für die Einführung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. war, dass das „Publizitätsverhalten einiger börsennotierter Unternehmen (…) starke Mängel aufweist“33. Die Schadensersatzansprüche sollten das Publizitätsverhalten der Emittenten verbessern. Einen solchen Zweck mit einer Schadensersatznorm zu verfolgen, ist grundsätzlich möglich, wenn und soweit es um die Prävention zukünftiger Verstöße und nicht um die Sanktion vergangener Verstöße geht34. Die präventive Wirkung des § 37c WpHG a.F. im Hinblick auf Verstöße gegen die Adhoc-Mitteilungspflicht ist umso größer, je höher der Umfang der möglichen Haftung ist. Der Haftungsumfang kann im Einzelfall bei Ersatz des Vertragsabschlussscha29

Ähnlich Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizität, S. 110. Vgl. etwa das Infomatec-Urteil, BGH, Urteil vom 19. Juli 2004, Az: II ZR 402/02, ZIP 2004, S. 1593 ff. oder das Comroad-Urteil („Comroad IV“), BGH, Urteil vom 04. Juni 2007, Az: II ZR 147/05, ZIP 2007, S. 1560 ff. 31 Vgl. das EM.TV-Urteil, BGH, Urteil vom 09. Mai 2005, Az: II ZR 287/02, ZIP 2005, S. 1270 ff., das insofern explizit klarstellt: „die Anleger können (…) Naturalrestitution in Form der Erstattung des gezahlten Kaufpreises gegen Übertragung der erworbenen Aktien (…) beanspruchen“. Ebenso Gottschalk, in: DStR 2005, S. 1648, 1651; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 465, 492; Sethe, in: Assmann/Schneider §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 150. A.A. Kowalewski/Hellgardt, in: DB 2005, S. 1839, 1841; Casper, in: Der Konzern 2006, S. 32, 39. 32 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 272. 33 Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017, S. 93. 34 Vgl. zur Präventionsfunktion des Schadensersatzes bereits oben unter 5. Kapitel, A. I. 30

C. Meinungsstreit

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dens deutlich höher ausfallen als bei Ersatz des Kursdifferenzschadens. Somit ist auch im Hinblick auf eine effektive Umsetzung des Ziels, das mangelhafte Publizitätsverhalten von Emittenten zu verbessern, nicht davon auszugehen, dass nach dem Willen des Gesetzgebers lediglich der Kursdifferenzschaden ersatzfähig sein soll35. Gegen den Ersatz des Vertragsabschlussschadens könnte der Entwurf des § 37a WpHG-E des Bundesfinanzministeriums sprechen. Dieser war Teil des Diskussionsentwurfs des Bundesfinanzministeriums für ein Kapitalmarktinformationsgesetz aus dem Jahr 200436. Nach § 37a Abs. 4 Satz 1 WpHG-E war der vom Emittenten wegen unrichtiger Angaben oder verschwiegener Umstände zu ersetzende Schaden „der Unterschiedsbetrag zwischen Kauf- oder Verkaufspreis und dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenpreis des Finanzinstruments während der ersten 30 Tage nach dem ersten öffentlichen Bekanntwerden der Unrichtigkeit der Angabe“. Nach diesem Entwurf war also lediglich der Kursdifferenzschaden zu ersetzen37, ein Ersatz des Vertragsabschlussschadens war nicht vorgesehen38. Hierin könnte eine Klarstellung der in § 37c WpHG a.F. getroffenen Regelung gesehen werden. Dies würde dafür sprechen, dass auch hier nur der Kursdifferenzschaden zu ersetzen wäre. Hierauf deutet in der Begründung des Diskussionsentwurfes aber nichts hin. Näherliegend ist es daher, § 37a Abs. 4 Satz 1 WpHG-E stattdessen als Abweichung von der in § 37c WpHG a.F. getroffenen Regelung zum ersatzfähigen Schaden zu verstehen. Dann wäre im Umkehrschluss nach § 37c WpHG a.F. auch der Vertragsabschlussschaden ersatzfähig. Jedenfalls hat eine dem Diskussionsentwurf entsprechende Anpassung des Wertpapierhandelsgesetzes nicht stattgefunden.

II. Grammatikalische Argumentation Der nach dem § 98 WpHG zu ersetzende Schaden richtet sich nach § 249 Abs. 1 BGB, weil es im Wertpapierhandelsgesetz hinsichtlich des Schadenstypus keine spezialgesetzlichen Regelungen gibt39. Nach § 249 Abs. 1 BGB ist sowohl der Kursdifferenzschaden als auch der Vertragsabschlussschaden ersatzfähig40. Eine 35 Zu den Präventionsgesichtspunkten im Rahmen des Schadensersatzes nach §§ 37b und 37c WpHG a.F. vgl. auch Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 298. 36 BMF: Diskussionsentwurf eines Gesetzes zur Verbesserung der Haftung für falsche Kapitalmarktinformationen, NZG 2004, S. 1042 ff. 37 BMF: Diskussionsentwurf eines Gesetzes zur Verbesserung der Haftung für falsche Kapitalmarktinformationen, NZG 2004, S. 1042, 1047 f. 38 Veil, in: BKR 2005, S. 91, 97. 39 Dies ergibt sich auch aus der Begründung des Regierungsentwurfes zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, vgl. auch oben unter 5. Kapitel, A. 40 Vgl. zum Schadensersatzumfang nach § 249 Abs. 1 BGB bereits oben unter 5. Kapitel, A. IV., B. II.

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6. Kap.: Beschränkung des Schadensersatzes auf den Kursdifferenzschaden?

Einschränkung dahingehend, dass nur der Kursdifferenzschaden ersatzfähig sein soll, lässt sich dem Wortlaut des § 98 WpHG nicht entnehmen41. Auch die Bezugnahme des § 98 Abs. 1 WpHG auf das Vertrauen des geschädigten Anlegers („Ersatz des Schadens (…), der dadurch entsteht, dass der Dritte auf die Richtigkeit der Insiderinformation vertraut hat“) spricht dafür, dass nach dem Willen des Gesetzgebers auch der Vertragsabschlussschaden bei der Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen ersatzfähig sein soll42. Es wird insofern argumentiert, dass es auf das Vertrauen des Anlegers ankommen solle, lasse sich nur damit begründen, dass man den Ersatz des Vertragsabschlussschadens für möglich hält; für die Geltendmachung des Kursdifferenzschadens könne es nicht darauf ankommen, ob der Anleger auf die Richtigkeit der Insiderinformation vertraut habe. Der Kursdifferenzschaden sei dem Anleger bereits dann zu ersetzen, wenn die unwahre Adhoc-Mitteilung kausal für eine Kursverfälschung war. Dabei sei es irrelevant, ob der Anleger auf die unwahre Insiderinformation vertraut oder sie auch nur zur Kenntnis genommen habe43. Hiergegen wird vorgebracht, dass es sich bei der auf das Vertrauen abstellenden Formulierung um ein „Redaktionsversehen eines eiligen Gesetzgebers“ gehandelt habe44. Die §§ 37b und 37c WpHG a.F. seien grundsätzlich symmetrisch aufgebaut, weshalb nicht angenommen werden könne, dass der Gesetzgeber in ihnen unterschiedliche Schadenstypen mit unterschiedlichen Kausalitätsanforderungen regeln wollte45. Die Formulierung des § 37c WpHG a.F., „dass der Dritte auf die Richtigkeit der Insiderinformation vertraut“, sei so zu verstehen, dass sie die gleiche Funktion hätte, wie das Unterlassen der Mitteilung in § 37b WpHG a.F.46. Diese Argumentation überzeugt nicht. Zwar ist es richtig, dass der Gesetzgeber es mit der Verabschiedung des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes im Jahr 2002 relativ eilig hatte, denn der Zusammenbruch des Neuen Marktes und die durch diesen an den Tag gekommenen Missstände in Bezug auf das Publizitätsverhalten verlangten eine schnelle Reaktion47. Es ist aber nicht ersichtlich, weshalb selbst ein eiliger Gesetzgeber fehlerhaft zwei völlig unterschiedliche Formulierungen wählt, 41

Ebenso Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 83. Vgl. Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 106; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 272; Monheim, in: Ad-hoc-Publizität, S. 314; dies gibt sogar Jungmichel, in: Haftung und Schadenskompensation, S. 171, zu, der ansonsten die Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens ablehnt. 43 Es ist insofern zu berücksichtigen, dass auch bei Ersatz des Kursdifferenzschadens grundsätzlich ein Vertrauen vorliegen muss, vgl. unten unter 7. Kapitel, B. I. 44 Maier-Reimer/Webering, in: WM 2002, S. 1857, 1861; sich diesen anschließend auch Jungmichel, in: Haftung und Schadenskompensation, S. 163 und Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 12. 45 Jungmichel, in: Haftung und Schadenskompensation, S. 163. 46 Maier-Reimer/Webering, in: WM 2002, S. 1857, 1861. 47 Vgl. zu den dem Vierten Finanzmarktförderungsgesetz vorausgehenden Umständen oben unter 2. Kapitel, F. 42

C. Meinungsstreit

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wenn er eigentlich dasselbe auszudrücken beabsichtigt. Gerade bei einem eilbedürftigen Gesetz hätte sich der Gesetzgeber hinsichtlich der Formulierung des § 37c WpHG a.F. an der Formulierung des § 37b WpHG a.F. orientiert48. Dass eine abweichende Formulierung gewählt wurde, spricht dafür, dass auch eine abweichende Regelung getroffen werden sollte. Die Formulierung wurde bereits im Jahr 2002 in das Wertpapierhandelsgesetz aufgenommen. Hätte lediglich ein Redaktionsversehen vorgelegen, wäre dies spätestens im Rahmen des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes im Jahr 2004 berichtigt worden, da die Problematik aufgrund der intensiv geführten Diskussion49 zu diesem Zeitpunkt bereits bekannt war50. Auch im Rahmen der Umsetzung des Zweiten Finanzmarktnovellierungsgesetzes im Jahr 2017 sah der Gesetzgeber davon ab, den vermeintlichen Fehler zu berichtigen51. Ferner sehen die Vertreter der vorstehenden Ansicht lediglich in der Formulierung des § 37c WpHG a.F. einen Fehler im Vergleich zur Formulierung des § 37b WpHG a.F. Denkbar wäre aber auch der umgekehrte Fall, dass dem Gesetzgeber bei der Formulierung des § 37b WpHG a.F. ein Fehler unterlaufen ist, wenn man annimmt, dass das Vertrauen des geschädigten Anlegers eigentlich auch Tatbestandsmerkmal des § 37b WpHG a.F. sein soll52. § 37c Abs. 1 WpHG a.F. verweist – wie auch § 98 Abs. 1 WpHG – auf den Begriff der „Insiderinformation“. Nach Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR ist Voraussetzung einer Insiderinformation u. a., dass eine Information geeignet ist, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Kurs der Finanzinstrumente oder den Kurs verbundener derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen. Nach Art. 7 Abs. 4 MAR ist eine solche Eignung gegeben, wenn ein verständiger Anleger die Information wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidung nutzen würde53. Möllers/Leisch54 stellen hierzu zutreffend fest, dass das Gesetz die Anlageentscheidung und die vorangehende Willensbildung des Anlegers ins Zentrum der Adhoc-Publizitätspflicht rückt. Einer Haftungsnorm, die über den Begriff der Insiderinformation den Gesichtspunkt der Willensbildung in ihren Tatbestand aufgenommen hätte, würde man in den Rechtsfolgen kaum etwas davon Abweichendes entnehmen können. Das Vertrauen ist damit im Rahmen der Schadensbestimmung 48 In diesem Fall hätte der Gesetzgeber wohl wie folgt formuliert: „Veröffentlicht der Emittent von Finanzinstrumenten, die zum Handel an einer inländischen Börse zugelassen sind, in einer Mitteilung nach Art. 17 MAR eine unwahre Insiderinformation, die ihn unmittelbar betrifft, ist er einem Dritten zum Ersatz des durch die Veröffentlichung der unwahren Insiderinformation entstandenen Schadens verpflichtet, wenn …“. 49 Vgl. etwa Fleischer, in: BB 2002, S. 1869, 1870; Fuchs/Dühn, in: BKR 2002, S. 1063, 1068 f.; Maier-Reimer/Webering, in: WM 2002, S. 1857, 1860 f. 50 Dies vermuten auch Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 272. 51 Stattdessen beschränkte sich der Gesetzgeber im Wesentlichen auf die Neunummerierung der §§ 37b und 37c WpHG a.F., vgl. hierzu oben unter 2. Kapitel, I. 52 Vgl. zu dieser Überlegung unten unter 11. Kapitel, B. I. 53 Vgl. zum Kursbeeinflussungspotenzial oben unter 3. Kapitel, B. IV. 54 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 271.

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6. Kap.: Beschränkung des Schadensersatzes auf den Kursdifferenzschaden?

nach § 37c WpHG a.F. zu berücksichtigen. Insofern ist der Ersatz des Vertragsabschlussschadens grundsätzlich möglich.

III. Systematische Auslegung 1. Systematik innerhalb der Norm Ein Argument für die Beschränkung des Schadensersatzes auf den Kursdifferenzschaden wird der Regelung zur Aktivlegitimation in § 98 Abs. 1 WpHG entnommen55. Nach § 98 Abs. 1 Nr. 1 WpHG kann nur derjenige Anleger Anspruchsinhaber sein, der Finanzinstrumente nach der Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen erwirbt und bei Bekanntwerden der Unwahrheit noch Inhaber der Finanzinstrumente ist. Nach § 98 Abs. 2 Nr. 2 WpHG kann auch derjenige, der Finanzinstrumente vor der Veröffentlichung der unwahren Insiderinformation erwirbt und sie nach Beginn der Phase der Falschinformation wieder veräußert, Anspruchsinhaber sein. Im Umkehrschluss ist ein Anleger dann nicht anspruchsberechtigt, wenn er Finanzinstrumente während des Zeitraums der Falschinformation sowohl erwirbt als auch wieder veräußert56. Aus dieser Ungleichbehandlung wird abgeleitet, dass lediglich der Kursdifferenzschaden ersatzfähig sei. Es sei unbillig und zudem ein Verstoß gegen das Gleichbehandlungsgebot, wenn ein Anleger in letzterem Fall einen möglichen Kursverlust des Finanzinstruments selbst zu tragen hätte, während der Anleger, der nicht verkauft, nach Bekanntwerden der Unrichtigkeit der Insiderinformation seinen gesamten (Vertragsabschluss-)Schaden aus der Investition liquidieren könnte, auch soweit der Kursverlust lediglich auf dem allgemeinen Marktrisiko beruht57. Dieser Argumentation kann entgegengehalten werden, dass sich durch die Beschränkung der Aktivlegitimation des Anlegers auch bei Geltendmachung des Vertragsabschlussschadens keine unbillige Ungleichbehandlung ergibt58. Denn in den Fällen, in denen der Anleger in der Desinformationsphase die Finanzinstrumente sowohl erwirbt als auch wieder veräußert, bleibt die Transaktionsentscheidung ohne negative Auswirkung für ihn. Der Veräußerungskurs wird im gleichen Maße wie der Erwerbskurs von den falschen oder fehlenden Insiderinformationen beeinflusst, so dass sich die Erwerbsentscheidung durch die Veräußerung ohne einen bleibenden Schaden egalisiert hat59. Nur so ist gewährleistet, dass der Emittent bei mehrfachen Transaktionen innerhalb des Zeitraums der Fehlinformation nicht über die Maße in Anspruch genommen wird. Ohne diese 55

Maier-Reimer/Webering, in: WM 2002, 1857, 1860; ebenso Jungmichel, in: Haftung und Schadenskompensation, S. 164. 56 Vgl. zur Anspruchsberechtigung bereits oben unter 4. Kapitel, C. 57 Maier-Reimer/Webering, in: WM 2002, S. 1857, 1860. 58 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 274. 59 Ähnlich auch Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 86; Monheim, in: Ad-hocPublizität, S. 314 f.

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Ausnahme müsste der Emittent jedem zwischenzeitlichen Anleger den Schaden ersetzen. Dies könnte insbesondere bei einem langen Zeitraum der Fehlinformation und einer hohen Fluktuation der Finanzinstrumente ein unverhältnismäßig hohes Haftungsrisiko auf Seiten des Emittenten bedeuten60. Die Beschränkung der Aktivlegitimation ist somit nicht geeignet, eine Beschränkung der Haftung auf den Kursdifferenzschaden zu begründen. 2. Systematik außerhalb der Normen Hinsichtlich der Bestimmung der von § 98 WpHG umfassten Schadenstypen bietet sich ein Vergleich mit § 21 WpPG an61. Diese Norm regelt die Haftung bei fehlerhaftem Börsenzulassungsprospekt. Danach kann der Erwerber von Wertpapieren bei Fehlerhaftigkeit des diesen zugrundeliegenden Börsenzulassungsprospekts von denjenigen, die für den Prospekt die Verantwortung übernommen haben und von denen der Prospekt ausgeht, unter bestimmten Voraussetzungen die Übernahme der Wertpapiere gegen Erstattung des Erwerbspreises verlangen. Diese Haftungsform entspricht dem Ersatz des Vertragsabschlussschadens. Die Prospekthaftung stellt den „Prototyp der kapitalmarktrechtlichen Informationshaftung“ dar62. Umstritten ist, ob man hierin eine Grundsatzentscheidung des Gesetzgebers sehen kann, die auf den Schadensersatz nach § 98 WpHG übertragbar ist63. Hiergegen spricht eine von § 98 WpHG abweichende Ausgangssituation, insbesondere in Bezug auf den § 98 Abs. 1 Nr. 2 WpHG. Hier steht dem Anleger Schadensersatz zu, weil er die Wertpapiere „zu billig“ verkauft hat. Diese Konstellation ist bei § 21 WpPG nicht denkbar. Hier ist lediglich der „zu teure“ Ersterwerb von Wertpapieren möglich64. Zudem fehlt es beim Tatbestand des Schadensersatzes nach §§ 97, 98 WpHG regelmäßig an dem direkten Vertragsverhältnis zwischen dem Erwerber der Finanzinstrumente und dem Emittenten; auf diese direkte vertragliche Beziehung sind der Schadensersatzanspruch nach § 21 WpPG und die gesamte Prospekthaftung zugeschnitten65. Dagegen findet bei den dem Schadensersatz nach § 98 WpHG zugrundeliegenden Fällen die Transaktion in der Regel ohne Zutun des Emittenten statt. Der Kaufpreis fließt einem veräußernden Dritten und nicht dem Emittenten zu. Ein weiterer Unterschied liegt nach Jungmichel im Haftungsausschluss nach § 23 60

Vgl. Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 13, 45. Vgl. hierzu auch Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 107; Monheim, in: Ad-hocPublizität, S. 315 ff. Diese haben noch den Vergleich mit § 44 BörsG a.F. vorgenommen. Mit dem Gesetz zur Novellierung des Finanzanlagenvermittler- und Vermögensanlagenrechts vom 06. Dezember 2011 (BGBl I 2011 S. 2481 ff.) wurde der § 21 in das Wertpapierprospektgesetz eingefügt. Diese Vorschrift entspricht dem aufgehobenen § 44 BörsG a.F. 62 Fleischer, in: BB 2002, S. 1869, 1870. 63 Etwa Monheim, in: Ad-hoc-Publizität, S. 315 f. A.A. etwa Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 83. 64 Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 107; Fleischer, in: BB 2002, S. 1869, 1870. 65 Vgl. Fleischer, in: BB 2002, S. 1869, 1870. 61

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6. Kap.: Beschränkung des Schadensersatzes auf den Kursdifferenzschaden?

Abs. 2 Nr. 2 WpPG66. Danach besteht ein Haftungsanspruch dann nicht, wenn der Sachverhalt, über den unrichtige oder unvollständige Angaben im Prospekt enthalten sind, nicht zu einer Minderung des Börsenpreises der Wertpapiere beigetragen hätte. Hiermit stellt der Gesetzgeber sicher, dass das allgemeine Marktrisiko trotz Rückabwicklung beim Anleger verbleibt. Ein derartiger Haftungsausschluss fehlt in Bezug auf den Schadensersatz nach § 98 WpHG. Dies scheint auch kein Versehen des Gesetzgebers zu sein, weil die weiteren Haftungsausschlüsse des § 23 WpPG übernommen worden sind67, das Wertpapierhandelsgesetz sich insofern an den §§ 44 ff. BörsG a.F. als Vorgängernormen des § 23 WpPG orientiert hat. Es ist daher davon auszugehen, dass der Gesetzgeber einen Haftungsausschluss nicht für notwendig erachtet hat, weil er im Rahmen des § 37c WpHG a.F. bzw. § 98 WpHG den Schadensersatz auf den Kursdifferenzschaden begrenzen wollte und eine Regelung zum allgemeinen Marktrisiko obsolet gewesen wäre68. Man kann argumentieren, dass § 21 WpPG aufgrund seiner Unterschiede zu den Schadensersatznormen des Wertpapierhandelsgesetzes für einen systematischen Vergleich ungeeignet sei69. Dies würde jedoch zu kurz greifen; der Haftungsausschluss des § 23 Abs. 2 Nr. 2 WpPG fehlt dem § 98 WpHG nur scheinbar. Da der Tatbestand des § 98 WpHG nur bei der Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen erfüllt ist und eine Insiderinformation nach Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR voraussetzt, dass die Umstände kursrelevant sind, besteht auch insofern eine dem § 23 Abs. 2 Nr. 2 WpPG vergleichbare Haftungsbeschränkung. Zudem sind sowohl die Prospekthaftung als auch die Haftung für unwahre oder nicht veröffentlichte Insiderinformationen der culpa in contrahendo (§ 311 Abs. 2 BGB) vergleichbar70. Nach dieser kann der geschädigte Anleger aber bei Nachweis eines Vermögensschadens die Rückabwicklung des Vertrages verlangen71. Auch der Verweis auf das dem § 98 WpHG fehlende Näheverhältnis bei der Prospekthaftung hält einer genaueren Prüfung nicht stand. Ein Prospekt ist für eine Vielzahl potenzieller Anleger erstellt. Eine direkte Beziehung zwischen Emittent und Anleger ist auch hier oftmals nicht gegeben. Die Ad-hoc-Veröffentlichungen sind insofern nichts anderes als die Fortsetzung des Prospekts. Außerdem muss der Anleger eher damit rechnen, von Werbung in Form des Prospekts fehlinformiert zu werden, als durch die Veröffentlichung von (neutralen) Insiderinformationen. Daher scheint es nicht unge-

66 Jungmichel, in: Haftung und Schadenskompensation, S. 164 f. Dieser bezog sich noch auf den dem § 23 Abs. 2 Nr. 2 WpPG entsprechenden § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG a.F. 67 Ein dem § 23 Abs. 1 WpPG vergleichbarer Haftungsausschluss findet sich in § 98 Abs. 2 WpHG. Ein dem § 23 Abs. 2 Nr. 3 WpPG vergleichbarer Haftungsausschluss findet sich in § 98 Abs. 3 WpHG. 68 Geisel, in: Haftung des Managements, S. 303, gibt zu bedenken, dass sich so ein haftungsrechtlicher Gleichklang erreichen lasse. 69 Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 83. 70 Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 107. 71 Stadler, in: Jauernig § 311, Rdn. 56.

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rechtfertigt, wenn auch bei § 98 WpHG ein Schadensersatz gleichen Umfangs gewährt wird72. Für die Beschränkung des Schadensersatzes auf den Kursdifferenzschaden wird zudem auf die Regelung des § 71 AktG verwiesen73. Nach § 71 Abs. 1 AktG darf die Gesellschaft nur in einem der in Nr. 1 bis 8 genannten Ausnahmetatbestände eigene Aktien erwerben. Der Fall des Erwerbs eigener Aktien aufgrund des Ersatzes des Vertragsabschlussschadens ist dort nicht aufgeführt. Daraus wird geschlossen, dass der Ersatz des Vertragsabschlussschadens bei einem „zu teuren“ Erwerb der Aktien getreu dem Grundsatz „enumeratio ergo limitatio“ aktienrechtlich bedenklich sei. Der Emittent sei im Hinblick auf eine mögliche Pflicht zum Ersatz des Vertragsabschlussschadens wegen „zu billiger“ Veräußerung von Aktien gezwungen, ständig eigene Aktien vorzuhalten, um eine Rückabwicklung in Form der Ausgabe von Aktien zum unverfälschten Preis zu ermöglichen. Andernfalls müsste der Emittent Aktien von Dritten erwerben, um sie im Anschluss wieder an den Geschädigten zu übertragen. Dem ist mit Dog˘ an entgegenzuhalten, dass § 71 AktG nur aktienrechtliche Ausnahmetatbestände enthält74. Dies zeigt sich auch daran, dass die Vorschrift für den Fall der Prospekthaftung nach § 21 WpPG keine Ausnahme vorsieht. Auch insoweit kommt es zu einer Rückabwicklung des Aktienkaufs und somit zu einem „Erwerb“ von Aktien auf Seiten des Emittenten. Ein dauerhaftes Vorhalten von Aktien ist ebenfalls nicht erforderlich; der Erwerb von (eigenen) Aktien an der Börse zur Befriedigung von Schadensersatzansprüchen stellt für den Emittenten kein unüberwindbares Hindernis dar75. Gegen eine Rückabwicklung durch Ersatz des Vertragsabschlussschadens wird das Verbot der Einlagenrückgewähr nach § 57 Abs. 1 AktG angeführt. Die Rückabwicklung im Rahmen des Vertragsabschlussschadens stellt vom Grundsatz her eine Rückgewähr von Einlagen dar. Es besteht aber ein Vorrang des Anlegerschutzes gegenüber dem Verbot der Einlagenrückgewähr. Die §§ 97 und 98 WpHG sollen dem Schutz des gesamten Kapitalmarktes dienen und beziehen sich im Gegensatz zu § 57 AktG regelmäßig auf Einzelfälle. Insofern ist § 57 AktG hinsichtlich der Schadensersatzfälle nach §§ 97 und 98 WpHG teleologisch zu reduzieren und steht bei Vorliegen der Voraussetzungen des § 98 WpHG einem Ankauf nicht entgegen76. 72

Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 107; Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 87 ff. 73 Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 154; Horn, in: FS Ulmer, S. 817, 827. 74 Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 108. Vgl. auch Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar, §§ 37b, c Rdn. 333. 75 Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 108. Ähnlich auch Renzenbrink/Holzner, in: BKR 2002, Rdn. 434, 435 ff. 76 Bayer, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 57 Rdn. 29; Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 229 ff. Dieselbe Problematik besteht immer, wenn ein Aktionär einen Schadensersatzanspruch gegen eine Aktiengesellschaft hat.

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6. Kap.: Beschränkung des Schadensersatzes auf den Kursdifferenzschaden?

Gegen eine Beschränkung des Schadensersatzes auf den Kursdifferenzschaden spricht auch ein Vergleich mit dem Schadensersatz wegen sittenwidriger vorsätzlicher Schädigung nach § 826 BGB. Diese Vorschrift wird auch nach der Einführung der §§ 37b, 37c WpHG a.F. – nunmehr §§ 97, 98 WpHG – weiter auf Fälle der Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen angewendet. Die Vorschrift kommt unter anderem dann zum Einsatz, wenn nicht der Emittent, sondern ein bestimmtes Organ wegen Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflicht des Art. 17 Abs. 1 MAR in Anspruch genommen werden soll77. Bei sittenwidriger vorsätzlicher Schädigung gelten hinsichtlich des zu ersetzenden Schadens ebenfalls die allgemeinen Bestimmungen der §§ 249 ff. BGB78. Dementsprechend ist auch hier der Ersatz des Vertragsabschlussschadens nicht ausgeschlossen79. Weshalb im Gegensatz hierzu der Vertragsabschlussschaden beim Schadensersatz nach §§ 97, 98 WpHG nicht ersatzfähig sein soll, erschließt sich nicht. Zwar sind die Anforderungen an den Tatbestand des Schadensersatzes wegen sittenwidriger vorsätzlicher Schädigung höher. Dies gilt, weil § 826 BGB ein sittenwidriges Handeln verlangt und eine Verschuldensbeschränkung entsprechend dem § 98 Abs. 2 WpHG fehlt. Dennoch sind die Rechtsfolgen ansonsten durchaus vergleichbar und sollten es auch im Hinblick auf den nach ihnen zu ersetzenden Schaden sein. Ansonsten läge hinsichtlich des Umfangs des Schadensersatzes eine ungerechtfertigte Ungleichbehandlung des nach §§ 97 und 98 WpHG haftenden Emittenten gegenüber dem nach § 826 BGB haftenden Organ vor.

IV. Teleologische Argumentation Auch mit Verweis auf den Schutzzweck kapitalmarktrechtlicher Regulierungsvorschriften im Allgemeinen und den Schutzzweck der §§ 97 und 98 WpHG i.V.m. der Ad-hoc-Publizitätspflicht im Besonderen wird sowohl für als auch gegen eine Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens argumentiert. Das liegt daran, dass der Schutzzweck umstritten ist. Diejenigen, die eine Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens verneinen, berufen sich darauf, dass die kapitalmarktrechtlichen Regulierungsvorschriften lediglich die Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte sicherstellen sollen80. Anleger können danach nur den Schaden ersetzt verlangen, der dadurch entsteht, dass Emittenten durch Nichtveröffentlichung von Insiderinformationen oder Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen eine informationseffiziente Marktpreisbildung verhindern. Dieser Schaden entspricht dem Kursdif77 Post, in: Schadensersatzanspruch, S. 142 ff.; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 8. 78 Hönn, in: Soergel, § 826 Rdn. 80. 79 Vgl. hierzu bereits oben unter 6. Kapitel, C. II. 80 Hellgardt, in: DB 2012, S. 673, 677 f.; Klöhn, in: ZHR 177 (2013), S. 349, 358; Mülbert, in: ZHR 177 (2013), S. 160, 196; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 86 f.; ähnlich auch Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 88.

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ferenzschaden. Die Befürworter der Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens berufen sich darauf, dass speziell die Ad-hoc-Publizitätspflicht – auch – dem Anlegerschutz dient81. Der Anleger solle vor einer fehlerhaften Marktpreisbildung und zusätzlich auch davor geschützt werden, aufgrund falscher oder nichtveröffentlichter Informationen Transaktionsentscheidungen zu treffen. Dementsprechend ist der Schutzzweck kapitalmarktrechtlicher Regulierungsvorschriften im Allgemeinen und der Ad-hoc-Publizitätspflicht im Besonderen zu untersuchen. 1. Schutzzweck kapitalmarktrechtlicher Regulierungsvorschriften In Bezug auf kapitalmarktrechtliche Regulierungsvorschriften kann zwischen drei Schutzzwecken unterschieden werden: Funktionsschutz, Anlegerschutz als Reflex des Funktionsschutzes und individueller Anlegerschutz als eigenständiger Schutzzweck82. a) Funktionsschutz Unstreitig ist, dass zumindest ein wesentlicher Zweck des Wertpapierhandelsrechts bzw. der kapitalmarktrechtlichen Regulierungsvorschriften der Funktionsschutz des Kapitalmarktes ist83. Die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes dient wiederum dem öffentlichen Interesse an leistungsfähigen, effizienten Märkten84. Es soll insbesondere die allokative Effizienz des Kapitalmarktes hergestellt werden; das Kapital soll grundsätzlich dorthin geleitet werden, wo es am effizientesten eingesetzt werden kann85. Dies ist in der Regel dort der Fall, wo das Kapital bei höchstmöglicher Sicherheit die beste Rendite erzielt86. Allokationseffizienz ist Voraussetzung für einen leistungsfähigen Kapitalmarkt.

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Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 110 ff.; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 281 ff.; Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 94 ff.; Monheim, in: Ad-hoc-Publizität, S. 318 f. 82 Zu dieser Unterscheidung Mülbert, in: ZHR 177 (2013), S. 160, 172 ff. 83 Assmann, in: ZBB 1989, S. 49, 61; Hellgardt, in: DB 2012, S. 673, 677; Klöhn, in: ZHR 177 (2013), S. 349, 358; Mülbert, in: ZHR 177 (2013), S. 160, 171; Seiler/Geier, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, Vor § 104 Rdn. 72 ff.; jeweils m.w.N. 84 Oulds, in: Kümpel/Wittig Rdn. 14.143. 85 Lehmann, in: Münchener Kommentar zum BGB, Band 11, Internationales Finanzmarktrecht Rdn. 3 86 Mülbert, in: ZHR 177 (2013), S. 160, 172; Oulds, in: Kümpel/Wittig, Rdn. 14.168.

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6. Kap.: Beschränkung des Schadensersatzes auf den Kursdifferenzschaden?

b) Anlegerschutz als Reflex des Funktionsschutzes Unstreitig dürfte ebenfalls sein, dass die kapitalmarktrechtlichen Regulierungsvorschriften Anlegerschutz jedenfalls auch als Reflex des Funktionsschutzes vermitteln87. Ein funktionierender Kapitalmarkt, in dem aufgrund von Offenlegungspflichten keine Informationsasymmetrien herrschen, kommt jedem einzelnen Anleger zugute und schützt ihn vor Fehlpreisbildungen von Finanzmarktinstrumenten. Insofern werden aber nur die Vermögensinteressen der Anleger geschützt. Nicht geschützt wird der Anleger in seiner Willensbildung. Der Anlegerschutz besteht unabhängig davon, ob der Anleger die veröffentlichten Informationen zur Kenntnis genommen hat oder nicht. Dies liegt an den sog. Informationshändlern88. Informationshändler sind Anleger, die (kursrelevante) Informationen sammeln und auswerten und auf Grundlage der Auswertung ihre Transaktionsentscheidung treffen. Wenn der Fundamentalwert des Finanzinstruments unter Berücksichtigung der neuen Informationen über dem aktuellen Finanzinstrumentenkurs liegt, kauft der Informationshändler, andernfalls verkauft er die entsprechenden Finanzinstrumente89. Auf diese Weise sorgen die Informationshändler dafür, dass an effizienten Kapitalmärkten der Fundamentalwert und der Marktwert von Finanzinstrumenten einander entsprechen und sich neue öffentlich bekannte Informationen schnell im Marktpreis widerspiegeln (mittelstarke Variante der Kapitalmarkteffizienzhypothese90)91. Der Schutz von Anlegern, die neue Informationen bei ihrer Investitionsentscheidung nicht berücksichtigen (sogenannte Utilitätshändler92) resultiert daraus, dass sie für Finanzinstrumente unter normalen Umständen einen angemessenen Preis zahlen93. Kapitalmarktrechtliche Regulierungsvorschriften schützen daher alle Anleger vor dem Kauf von Finanzinstrumenten über Wert und dem Verkauf von Finanzinstrumenten unter Wert.

87 Mülbert, in: ZHR 177 (2013), S. 160, 172; Oulds, in: Kümpel/Wittig, Rdn. 14.176. Es wird insofern oftmals von „zwei Seiten derselben Medaille“ gesprochen, vgl. Assmann, in: ZGR 1994, S. 494, 499; Clouth, in: ZHR 177 (2013), S. 212, 212 f.; Hopt, in: WM 2013, S. 101, 102; Hopt, in: ZHR 159 (1995), S. 135, 159; Mülbert, in: ZHR 177 (2013), S. 160, 177. 88 Zum Informationshändler Klöhn, in: ZHR 177 (2013), S. 349, 354 ff. Der Begriff „Informationshändler“ ist angelehnt an den Begriff „information trader“, der schon seit langem in der US-amerikanischen Literatur verwendet wird. Vgl. etwa Goshen/Parchomovsky, in: 55 Duke L. J. (2006), S. 711, 723 f. 89 Man spricht insofern auch vom Informationsarbitragemodell; Beneke/Thelen, in: BKR 2017, S. 12, 15 f.; Klöhn, in: ZHR 177 (2013), S. 349, 354; Stout, in: 48 Duke L. J. (1999), S. 701, 735 ff. 90 Die Kapitalmarkteffizienzhypothese (Efficient Capital Market Hypothesis) wird ausführlich behandelt unten unter 9. Kapitel, C. 91 Seibt, in: ZHR 177 (2013), S. 388, 393. 92 Beneke/Thelen, in: BKR 2017, S. 12, 18; Klöhn, in: ZHR 177 (2013), S. 349, 357. Zum „utility trader“ bzw. „liquidity trader“ vgl. Goshen/Parchomovsky, in: 55 Duke L. J. (2006), S. 711, 724. 93 Hellgardt, in: DB 2012, S. 673, 677.

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Dieser (indirekte) Anlegerschutz dient seinerseits dem Funktionsschutz. Der Anlegerschutz stärkt nämlich das Vertrauen der Anleger in den Kapitalmarkt. Das Vertrauen der Anleger ist Grundvoraussetzung für Investitionen, die wiederum die Liquidität des Kapitalmarkts erhöhen und seine Funktionsfähigkeit stärken94. c) Anlegerschutz als eigenständiger Schutzzweck Umstritten ist, ob kapitalmarktrechtliche Regulierungsvorschriften generell auch Anlegerschutz als eigenständigen, vom Funktionsschutz unabhängigen Schutz bezwecken. Dies wird teilweise verneint95. Das Kapitalmarktrecht bezwecke ausschließlich den Funktionsschutz; Anlegerschutz könne lediglich ein Nebenprodukt des Funktionenschutzes sein. Es sei auch verfassungsrechtlich nicht geboten, den Einzelanleger zu schützen. Weder nach Art 20 Abs. 1 GG als Staatszielbestimmung noch nach Art. 2 Abs. 1 GG i.V.m. dem Sozialstaatsprinzip oder Art. 2 Abs. 1, 14 Abs. 1 GG könne individueller Anlegerschutz gefordert werden96. Der individuelle Anlegerschutz sei vielmehr dem Aufsichts-, Verbraucher- und Vertragsrecht vorbehalten97. d) Stellungnahme Der herrschenden Meinung, wonach kapitalmarktrechtliche Regulierungsvorschriften grundsätzlich den Schutz der Funktionsfähigkeit von Kapitalmärkten bezwecken und zumindest als Reflex auch einen Anlegerschutz bewirken, ist zuzustimmen. Der Funktionsschutz des Kapitalmarktes als Schutzzweck ergibt sich bereits aus diversen Gesetzesbegründungen98. Dass auch der Anleger von einem funktionierenden, informationseffizienten Kapitalmarkt profitiert, ist selbstverständlich. Eine abstrakte allgemeine Verneinung des Anlegerschutzes als eines selbständigen Schutzzwecks sämtlicher kapitalmarktrechtlicher Regulierungsvorschriften ist hingegen zweifelhaft. Es kommt stattdessen darauf an, ob der Gesetzgeber mit der jeweiligen Regulierungsvorschrift einen „eigenständigen Gerechtigkeitsgehalt verwirklichenden Individualschutz“99 schaffen wollte. 94

Vgl. Begr. RegE des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes, BT-Drucksache 12/6679, S. 33 ff.; Mülbert, in: ZHR 177 (2013), S. 160, 173. Ekkenga, in: ZIP 2004, S. 781, 785, sieht daher den Schutz der Marktfunktionen als einen „Reflex eines effizienten Individualschutzes, nicht (als) dessen Bedingung“ an. 95 Klöhn, in: ZHR (177) 2013, S. 349, 358; Mülbert, in: ZHR 177 (2013), S. 160, 174 ff. 96 Mülbert, in: ZHR 177 (2013), S. 160, 173. 97 Klöhn, in: ZHR 177 (2013), S. 349, 358. 98 Etwa aus Begr. RegE des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes, BT-Drucksache 12/ 6679, S. 33 ff. oder Begr. RegE des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, BT-Drucksache 14/8017, S. 62 ff. 99 Mülbert, in: ZHR 177 (2013), S. 160, 195.

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2. Schutzzweck des § 98 WpHG Um den Schutzzweck des § 98 WpHG zu erfassen, ist es notwendig, den Schutzzweck der Ad-hoc-Mitteilungspflicht zu bestimmen, insbesondere zu klären, ob diese drittschützenden Charakter hat, was im Ergebnis für die Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens spräche. Als den Schutzzweck der Ad-hoc-Mitteilungspflicht gewährleistende Norm hat die Schadensersatzvorschrift des § 98 WpHG grundsätzlich denselben Schutzzweck wie Art. 17 Abs. 1 MAR100. a) Ursprünglicher Schutzzweck der Ad-hoc-Mitteilungspflicht gemäß § 15 WpHG a.F. Anerkannt ist, dass zum Zeitpunkt der Einführung des Wertpapierhandelsgesetzes durch das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz im Jahr 1994 der Finanzausschuss des Bundestages den Normzweck des § 15 WpHG a.F. noch ausschließlich in der Sicherung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes sah101. Ähnlich bewertete das auch der Gesetzgeber. Demzufolge war „die Aufnahme dieser Regelung, welche die Transparenz und damit die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte verbessert, in das Wertpapierhandelsgesetz (…) angesichts der präventiven Bekämpfung des Mißbrauchs von Insiderinformationen geboten“102. Durch die in § 15 WpHG a.F. normierte Pflicht zur unverzüglichen, Mitteilung von Insiderinformationen (damals noch „kursbeeinflussende Tatsachen“) sollte zum einen die Möglichkeit zur Vornahme von Insidergeschäften begrenzt werden. Zum anderen sollte durch die von § 15 WpHG a.F. geforderte Markttransparenz verhindert werden, dass unzutreffende Marktpreise für Wertpapiere entstehen. Sichergestellt werden sollte eine weitgehende Allokationseffizienz. Nach Ansicht des Finanzausschusses stellt die Funktionsfähigkeit des Wertpapiermarktes ein Schutzgut dar, das ausschließlich dem öffentlichen Interesse dient. Dementsprechend sei § 15 WpHG a.F. kein drittschützender Charakter beizumessen103. Ein Individualschutz war durch das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz in § 15 WpHG a.F. noch nicht impliziert104.

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Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 110; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 281. 101 Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses zum Zweiten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 12/7918, S. 102. Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, § 15 Rdn. 27. 102 Begr. RegE zum Zweiten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 12/6679, S. 48. 103 Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses zum Zweiten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 12/7918, S. 102. 104 So auch Assmann, in: Assmann/Schneider, § 15 Rdn. 27; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 37b, c Rdn. 283.

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b) Schutzzweck der Ad-hoc-Mitteilungspflicht gemäß § 15 WpHG a.F. nach dem Vierten Finanzmarktförderungsgesetz Umstritten ist, ob sich durch die Einführung der Schadensersatznormen der §§ 37b und 37c WpHG a.F. durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz im Jahr 2002 an diesem ursprünglich sehr begrenzten allgemeinen Schutzzweck etwas geändert hat. Nach einer Ansicht hat sich der Schutzzweck nicht geändert105, was aus der Vorschrift des § 15 Abs. 6 Satz 1 WpHG a.F. hervorgehe. Hiernach war der Emittent nur unter den Voraussetzungen der §§ 37b und 37c WpHG a.F. zum Schadensersatz verpflichtet. § 15 WpHG a.F. stelle somit kein Schutzgesetz dar, nach dessen Verletzung der Emittent zum Schadensersatz nach § 823 Abs. 2 BGB verpflichtet sei. Der Grund hierfür liege darin, dass die Pflicht zur Ad-hoc-Veröffentlichung eben nur die Allgemeinheit und nicht den Einzelnen schütze. Dem wird entgegengehalten, dass mit der Einführung der Schadensersatznormen der §§ 37b und 37c WpHG a.F. auch der individuelle Anlegerschutz neben dem weiterhin bestehenden Schutz des Kapitalmarktes Teil des Schutzzwecks der Adhoc-Publizitätspflicht geworden ist106. Diese Normen seien keine bloßen Preiskorrekturvorschriften107. Dem ist beizupflichten. Die auf einer Verletzung der Ad-hocPublizitätspflicht beruhenden Schadensersatznormen sind für sich bereits Ausdruck des nunmehr von § 15 WpHG a.F. ausgehenden Individualschutzes. Dies wird umso deutlicher, als § 15 Abs. 6 Satz 1 WpHG a.F. explizit auf die §§ 37b und 37c WpHG a.F. verwies. Dass der Emittent „nur“ unter den dort statuierten Voraussetzungen zum Schadensersatz verpflichtet ist und ein Anspruch aus § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 15 Abs. 1 WpHG a.F. nicht infrage kommt, steht dem Individualschutz nicht entgegen. Individualschutz kann bereits dann bestehen, wenn eine Pflicht durch eine Schadensersatznorm geschützt wird, wie in diesem Fall die Publizitätspflicht durch § 98 WpHG. Zudem darf Individualschutz nicht mit Schutzgesetzfunktion im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB gleichgesetzt werden108. Es ist möglich, dass eine Norm individualschützend, trotzdem aber kein Schutzgesetz ist. Auch der Gesetzgeber macht in seiner Regierungserklärung zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz hinreichend 105 Assmann, in: Assmann/Schneider, § 15 Rdn. 28; allerdings gesteht ders. in Rdn. 31 der Ad-hoc-Publizität eine „anlegerschützende Wirkung“ zu. Derselben Meinung ist wohl auch die BaFin. Im Emittentenleitfaden 2013, S. 45 heißt es: „Die Ad-hoc-Publizitätspflicht dient daher dem Interesse des gesamten Anlegerpublikums, sichert die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes und schafft gleiche Chancen durch Transparenz.“ Ebenso Ernsthaler/Bock/Strübbe, in: BB 2006, S. 733, 736. 106 BGH, Urteil vom 13. Dezember 2011, Az: XI ZR 51/10, ZIP 2012, S. 318, 325; BGH, Beschluss vom 23. April 2013, Az: II ZB 7/09, ZIP 2004, S. 1165, 1170; Möllers, in: Möllers/ Rotter, § 3 Rdn. 48; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 283. Klöhn, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 15 Rdn. 4, hält den individuellen Anlegerschutz lediglich für eine Nebenwirkung des Marktschutzes. 107 Möllers, in: Möllers/Rotter, § 3 Rdn. 48. 108 So auch Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 111; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 284; vgl. auch Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 9.

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6. Kap.: Beschränkung des Schadensersatzes auf den Kursdifferenzschaden?

deutlich, dass § 15 WpHG a.F. nunmehr auch eine individualschützende Funktion haben soll: „Die Ad-hoc-Publizität soll dazu beitragen, dass Marktteilnehmer frühzeitig über marktrelevante Informationen verfügen, damit sie sachgerechte Anlageentscheidungen treffen können“109. c) Schutzzweck der Ad-hoc-Mitteilungspflicht gemäß Art. 17 MAR Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht bleibt auch nach der Ablösung des § 15 WpHG a.F. durch Art. 17 MAR individualschützend110. Zum einen verweist auch § 26 Abs. 3 WpHG, die Nachfolgevorschrift des § 15 WpHG a.F., weiterhin auf den Schadensersatz nach §§ 37b und 37c WpHG a.F. Zum anderen soll es durch die Marktmissbrauchsverordnung zu einer Verbesserung des „Anlegerschutzes“ kommen (Erwägungsgründe 8)111. Auch das Zweite Finanzmarktnovellierungsgesetz soll der „Stärkung des Anlegerschutzes“ dienen112. 3. Stellungnahme Dem Schutzzweck der Ad-hoc-Mitteilungspflicht lässt sich kein Argument für eine Beschränkung des Haftungsumfangs entnehmen. Im Gegenteil: Der von § 98 WpHG i.V.m. Art. 17 MAR bezweckte Individualschutz spricht dafür, dass der Ersatz des Vertragsabschlussschadens grundsätzlich gewollt ist113.

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Begr. RegE des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, BT-Drucksache 14/8017, S. 87. Diese Aussage wird in leicht abgewandelter Form auch in der Begr. RegE zum Anlegerschutzverbesserungsgesetz, BT-Drucksache 15/3174, S. 34, noch einmal wiederholt. Vgl. Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 283. 110 A.A. Klöhn, in: Marktmissbrauchsverordnung, Vor Art. 17 Rdn. 38. Klöhn sieht den Zweck der Ad-hoc-Publizitätspflicht allein im Marktschutz. 111 In den Erwägungsgründen finden sich weitere Bezugnahmen auf den Individualschutz: Erwägungsgrund 27: „Diese Verordnung sollte entsprechend den von den Mitgliedstaaten getroffenen Maßnahmen ausgelegt werden, die dem Schutz der Interessen der Inhaber übertragbarer Wertpapiere dienen (…)“. Erwägungsgrund 30: „Der in dieser Verordnung vorgesehene Schutz für Market-Maker (…)“. Erwägungsgrund 31: „(…) die durch diese Verordnung festgelegten Normen, insbesondere zu (…) Anlegerschutz (…)“. Erwägungsgrund 55: „Deshalb sollte die ESMA in der Lage sein, Leitlinien herauszugeben, die es den Emittenten erleichtern, ihrer Pflicht zur Offenlegung von Insiderinformationen ohne Beeinträchtigung des Anlegerschutzes nachzukommen“. 112 Begr. RegE zum Zweiten Finanzmarktnovellierungsgesetz, BT-Drucksache 18/10936, S. 1: „Wesentlicher Inhalt dieser Rechtsakte ist … die Stärkung des Anlegerschutzes durch Ausweitung der Verhaltens- und Organisationspflichten von Wertpapierdienstleistungsunternehmen, insbesondere durch höhere Transparenz- und Informationspflichten …“. 113 Ebenso Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 283 f.; Monheim, in: Ad-hoc-Publizität, S. 319; im Ergebnis auch Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 111.

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V. Verteilung des allgemeinen Marktrisikos Gegen die Ersatzfähigkeit des Vertrauensschadens wird die einseitige Verteilung des allgemeinen Marktrisikos zu Lasten des Emittenten ins Feld geführt. Der Anleger könne das Investitionsrisiko durch die Rückabwicklung auf den Emittenten abwälzen114. Der Schadensersatzanspruch würde dadurch für den Anleger faktisch zu einer „Versicherung gegen schlechte Kursentwicklung“115. Denn im Gegensatz zum Ersatz des Kursdifferenzschadens werde das allgemeine, von der Fehlinformation unabhängige Marktrisiko beim Ersatz des Vertragsabschlussschadens nicht herausgerechnet. Dies führe dazu, dass im Schadensfall der Emittent dieses Risiko zu tragen habe. Der geschädigte Anleger werde durch den Ersatz des Vertragsabschlussschadens von diesem unter normalen Umständen von ihm selbst zu tragenden Risiko befreit116. Diese Abweichung von der allgemeinen Risikoverteilung sei unangemessen. Zudem werde dadurch ein zusätzlicher Anreiz für Anleger geschaffen, nachträglich mögliche Fehlinformationen aufzuspüren, um sich des allgemeinen Marktrisikos des Handels mit Finanzinstrumenten später einseitig zu Lasten des Emittenten zu entledigen117. Dieses Missbrauchspotenzial werde durch eine Beschränkung des ersatzfähigen Schadens auf den Kursdifferenzschaden auf ein erträgliches Maß reduziert118. Diese Argumentation ist nicht überzeugend119. Der Anleger übernimmt das Kapitalmarktrisiko manchmal nur deshalb, weil er durch die unwahre Insiderinformation zum Erwerb der Finanzinstrumente gebracht worden ist. Das Marktrisiko hätte er nicht übernommen, wenn der Emittent nicht die unwahren Insiderinformationen veröffentlicht hätte. Es verwirklicht sich eine Irreführung120. Insofern muss dem Anleger im Hinblick auf das sich aus § 249 Abs. 1 BGB ergebende Prinzip der Totalreparation dieses Risiko vom schädigenden Emittenten abgenommen werden. Dieser ist dem geschädigten Anleger gegenüber auch nicht schutzwürdig. Die 114

Assmann, in: FS Lange, S. 345, 349; Fleischer, in: BB 2002, S. 1869, 1871; Fleischer/ Kalss, in: AG 2002, S. 329, 331 ff.; Fuchs/Dühn, in: BKR 2002, S. 1063, 1069; Hutter/Leppert, in: NZG 2002, S. 649, 655; Hutter/Stürwald, in: NJW 2005, S. 2428, 2430; Jungmichel, in: Haftung und Schadenskompensation, S. 170; Mörsdorf, in: Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit, S. 187 ff. 115 Diesen Begriff verwendet Sethe, in: Assmann/Schneider §§ 37b, 37c Rdn. 91. 116 Vgl. zum Umfang des Vertragsabschlussschadens und dem Unterschied zwischen dem Umfang des Vertragsabschlussschadens und des Kursdifferenzschadens bereits oben unter 5. Kapitel, B. II. 2., 3. 117 Fuchs/Dühn, in: BKR 2002, S. 1063, 1069. Fleischer/Kalss, in: AG 2002, S. 329, 331 sprechen im Hinblick auf den Ersatz des Vertragsabschlussschadens von einer Verwässerung der volkswirtschaftlich allein sinnvollen Risikoverteilung. 118 Fleischer, in: BB 2002, S. 1869, 1871. 119 Dieser Meinung ist sogar Sethe, in: Assmann/Schneider §§ 37b, 37c Rdn. 91, obwohl er die Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens im Ergebnis verneint. 120 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 295 ff.; Monheim, in: Ad-hoc-Publizität, S. 320.

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6. Kap.: Beschränkung des Schadensersatzes auf den Kursdifferenzschaden?

Schadensersatzpflicht ist an ein vorsätzliches oder zumindest grob fahrlässiges Verhalten des Emittenten geknüpft (§ 98 Abs. 2 WpHG). Insofern kommt es erst dann zu einer Risikoverteilung zulasten des Emittenten, wenn dieser aufgrund eines besonders groben Verstoßes gegen seine Verkehrspflichten unwahre Insiderinformationen veröffentlicht. Zu berücksichtigen ist, dass nicht nur das Marktrisiko, sondern auch die Marktchancen auf den Emittenten übergehen. Fordert der geschädigte Anleger den Vertrauensschaden, so fällt dieser insgesamt geringer aus, wenn der Kurs der Finanzinstrumente in der Zeit zwischen Erwerb und Geltendmachung des Vertragsabschlussschadens gestiegen ist. Wer diese Vorteile erhält, muss auch die Nachteile in Form des allgemeinen Marktrisikos tragen121. Hinsichtlich der Verteilung des Kapitalmarktrisikos kann auf die Vorschriften zum Rücktrittsrecht verwiesen werden122. Nach § 346 Abs. 3 Satz 1 Nr. 3 BGB trägt der Rücktrittsberechtigte das Risiko der zufälligen Verschlechterung oder des Unterganges. Auch in diesem Fall hat der Rücktrittsverpflichtete den vollen Gegenwert zu erstatten. Hinter dieser Regelung steht die Wertung, dass derjenige, der nicht ordnungsgemäß geleistet hat, nicht darauf vertrauen darf, dass der Gefahrenübergang endgültig ist123. Diese Wertung lässt sich auch auf den Ersatz des Vertragsabschlussschadens übertragen, da man die allgemeinen Kursschwankungen der Finanzinstrumente im Fall eines Kursrückganges als zufällige Verschlechterung verstehen kann. Zwar kommt es im Rahmen des § 98 WpHG nicht zu einer direkten vertraglichen Beziehung zwischen dem Emittenten und dem Erwerber bzw. Veräußerer. Das, was der Geschädigte mit dem Vertragsabschlussschaden geltend macht, ist den Rechtsfolgen eines Rücktritts trotzdem vergleichbar124. Es geht dem Rücktrittsberechtigten wie auch dem geschädigten Anleger um die Rückabwicklung des Vertragsverhältnisses. Die Gefahr, dass geschädigte Anleger, die aufgrund des allgemeinen Marktrisikos Verluste erlitten haben, im Nachhinein missbräuchlich nach Publizitätsverstößen suchen, um ihre Verluste über den Ersatz des Vertragsabschlussschadens auf den Emittenten abzuwälzen, erscheint eher theoretischer Natur. Denn oftmals wird der Verstoß gegen Art. 17 MAR und damit auch ein Schadensersatzanspruch nach den § 98 WpHG daran scheitern, dass die unwahre Insiderinformation überhaupt nicht geeignet ist, entsprechend Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR den Kurs der Finanzin121

Allerdings ist insoweit zu berücksichtigen, dass der geschädigte Anleger in solchen Fällen wohl lediglich den für ihn günstigeren Kursdifferenzschaden ersetzt verlangen wird. 122 So auch Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 112 f.; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 294. 123 Begr. RegE zum Schuldrechtsmodernisierungsgesetz, BT-Drucksache 14/6040, S. 196; Gaier, in: Münchener Kommentar zum BGB, § 346 Rdn. 54; Lobinger, in: Soergel, § 346 Rdn. 127. 124 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 294 spricht insoweit vom „schadensersatzrechtlichen Korrelat“.

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strumente erheblich zu beeinflussen125. Zudem wird in solchen Fällen ein Schadensersatzanspruch regelmäßig am fehlenden Beweis der haftungsbegründenden Kausalität scheitern126.

VI. Rechtspolitische Erwägungen Zur Rechtfertigung der Begrenzung des Schadensersatzes auf den Kursdifferenzschaden wird angeführt, dass die Möglichkeit des Vertragsabschlussschadens und die hiermit einhergehende Abwälzung des Marktrisikos auf Emittenten die Attraktivität des Finanzplatzes Deutschland für diese mindere127. Das ist für sich genommen richtig. Ein Emittent von Finanzinstrumenten wird grundsätzlich versuchen, hohe Schadensersatzforderungen – notfalls auch über die Wahl des Finanzplatzes – zu vermeiden128. Ob die bloße Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens einen Finanzmarktnachteil bedeutet und bei der Wahl des Finanzplatzes für Emittenten entscheidend ins Gewicht fällt, darf allerdings bezweifelt werden129. Darüber hinaus ist grundsätzlich zu bedenken: Der Umfang des zu ersetzenden Schadens mag zwar im Einzelfall erheblich ansteigen, wenn man den Vertragsabschlussschaden ersatzfähig stellt. Da dieser aber immer nur bei konkretem Vertrauen in die Richtigkeit der unwahren Insiderinformation und bei Transaktionskausalität ersatzfähig ist130, werden unter dem Strich wesentlich weniger Fälle erfasst werden, während bei einem Zusprechen des Kursdifferenzschadens schon bei bloßer Preiskausalität eine weit größere Haftungsstreuung besteht. Die Ansichten, die mit Rücksicht auf die Risiken für Emittenten für eine Haftungsbeschränkung streiten, aber auf ein Vertrauenserfordernis verzichten131, vertreten in Wahrheit eine erhebliche Haftungserweiterung. Zudem steigt die Attraktivität des Finanzplatzes Deutschland für die Anleger und in der Folge damit auch für potenzielle Emittenten durch die weitgehende Sanktionierung von Unregelmäßigkeiten auf Emittentenseite. Wenn ein Anleger davon ausgehen kann, dass er unter den Voraussetzungen des § 98 WpHG die Anlegeentscheidung rückgängig machen kann, dürfte er eher gewillt sein, an diesem Fi125

Vgl. zum Kursbeeinflussungspotenzial oben unter 3. Kapitel, B. IV. Der Beweis der Transaktionskausalität ist das größte Hindernis hinsichtlich eines Vertragsabschlussschadens. Vgl. hierzu unten unter 8. Kapitel. 127 Jungmichel, in: Haftung und Schadenskompensation, S. 170. 128 So denken etwa nicht wenige Unternehmen auch aufgrund überzogener Sanktionen im US-amerikanischen Recht über ein Delisting von der New York Stock Exchange nach, Möllers, in: AcP 208 (2008), S. 1, 36. 129 Wichtige Faktoren für die Wahl eines Finanzmarktes sind für viele Unternehmen etwa Regeln zur Buchführung oder das Rechtssystem des jeweiligen Landes, vgl. Stoltenberg/ Crutchfield George/Lacey/Cuthbert, in: 29 Berkley J. Int. L. (2011), S. 577, 588. 130 Vgl. hierzu unten unter 7. Kapitel, B. II. 131 Vgl. hierzu unten unter 7. Kapitel, B. I. 1. a). 126

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nanzplatz zu investieren. Die Steigerung der Attraktivität des Finanzplatzes für Anleger war in der Vergangenheit mehrmals Anlass für Änderungen des Wertpapierhandelsgesetzes132. Der deutsche Kapitalmarkt ist für Unternehmen dadurch nicht unattraktiver als viele vergleichbare Kapitalmärkte. Auch in ausländischen Kapitalmärkten ist der Vertragsabschlussschaden häufig ersatzfähig133. Mit einer Begrenzung des Schadensersatzes auf den Kursdifferenzschaden würde man im Übrigen die Attraktivität des Finanzplatzes Deutschland vorwiegend für solche Unternehmen steigern, die für sich selbst die Gefahr sehen, in eine Schadensersatzsituation zu kommen. Dies sind aber aufgrund der hohen Voraussetzungen, die § 98 WpHG an einen Schadensersatzanspruch stellt, insbesondere die inhärent unzuverlässigen. Derartige Unternehmen als Emittenten für den Finanzplatz Deutschland zu gewinnen, kann nicht Ziel der deutschen Gesetzgebung sein. Jungmichel verweist für die Beschränkung auf den Kursdifferenzschaden zudem auf das bei Ersatz eines Vertragsabschlussschadens bestehende Insolvenzrisiko des Emittenten134. Durch die beim Ersatz des Vertragsabschlussschadens notwendige Zahlung des Transaktionspreises Zug um Zug gegen Abtretung der Aktien des geschädigten Anlegers komme es unweigerlich zu Liquiditätsengpässen im Unternehmen. Diese Befürchtung dürfte allenfalls im Einzelfall berechtigt sein. In der Regel wird nur ein sehr geringer Anteil der Anleger die Finanzinstrumente im Zeitraum der Desinformation „zu teuer“ gekauft oder „zu billig“ verkauft haben. Zudem wird der Emittent durch Veräußerung der durch die Rückabwicklung erlangten Finanzinstrumente seine Liquidität schnell zurückerlangen können. Liquiditätsengpässe sind damit keinesfalls zwingend die Folge. Die Vermeidung von Liquiditätsengpässen, die sich aufgrund eines vorsätzlichen oder grob fahrlässigen Fehlverhaltens im Sinne des § 98 WpHG ergeben, kann nicht Ziel einer Gesetzesauslegung sein.

VII. Sonstige Argumente Von Jungmichel wird weiter angeführt, dass der Ersatz des Kursdifferenzschadens den Anspruchsteller im Einzelfall nicht schlechter stelle als der Ersatz des Vertragsabschlussschadens135; wenn der Kurs des Finanzinstruments durch besonders 132 Vgl. etwa Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/ 8017, S. 62, Begr. RegE zum Anlegerschutzverbesserungsgesetz, BT-Drucksache 15/3174, S. 26 sowie MAR Erwägungsgründe 2 und 4. 133 Beispiel hierfür ist etwa Frankreich. Dort hat das Pariser Landgericht (TGI Paris 17. Dezember 1997, Bulletin Joly 1998, 485) den geschädigten Anlegern einen Anspruch auf Rückerstattung des Kaufpreises gegen Rückgabe der erworbenen Aktien zugebilligt. Auch in Österreich (Kalss/Oppitz, in: Hopt/Voigt, S. 869) und Portugal (Böckel/Grünewald, in: Hopt/ Voigt, S. 926) ist der Vertragsabschlussschaden grundsätzlich ersatzfähig. 134 Jungmichel, in: Haftung und Schadenskompensation, S. 169 f. 135 Jungmichel, in: Haftung und Schadenskompensation, S. 169.

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krassen Missbrauch der Ad-hoc-Publizität verfälscht werde, sei die erstattungsfähige Kursdifferenz umso größer. Dem geschädigten Anleger verbleibe zudem der Restwert des Papiers, das er am Sekundärmarkt wieder verkaufen könne. Schließlich könne der geschädigte Anleger auf Anspruchsgrundlagen wie § 826 BGB und § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 400 AktG zurückgreifen, da diese Vorschriften Naturalrestitution gewährten. Dass ein Unterschied zwischen Kursdifferenzschaden und Naturalrestitution nicht besteht, gilt nur in den Fällen, in denen sich das allgemeine Marktrisiko nicht auswirkt136. Insbesondere dann, wenn die unwahre Insiderinformation lange Zeit unbemerkt bleibt, ist es nahezu ausgeschlossen, dass das allgemeine Marktrisiko den Kurs nicht verändert. Der geschädigte Anleger steht daher beim Ersatz des Kursdifferenzschadens oftmals schlechter als beim Ersatz des Vertragsabschlussschadens. Auch der Verweis auf alternative Schadensersatzvorschriften führt nicht zu einer Gleichrangigkeit des Kursdifferenzschadens. Zwar kann auch auf der Grundlage alternativer Schadensersatzvorschriften Naturalrestitution verlangt werden, allerdings sind die Voraussetzungen restriktiver als bei § 98 WpHG137. Ein Schadensersatzanspruch nach § 826 BGB setzt eine sittenwidrige vorsätzliche Schädigung voraus; eine grob fahrlässige Schädigung, die nach § 98 Abs. 2 WpHG ausreichend ist, führt nicht zu einem Schadensersatzanspruch nach § 826 BGB. Selbst im Fall einer vorsätzlichen Verletzung der Ad-hoc-Mitteilungspflicht hat der geschädigte Anleger nicht zwangsläufig einen Schadensersatzanspruch nach § 826 BGB. Hinsichtlich des Vorliegens einer Sittenwidrigkeit ist zu differenzieren, ob das handelnde Organmitglied, dessen Vorsatz dem Emittenten nach § 31 BGB zugerechnet wird, mit der Pflichtverletzung eigennützige oder uneigennützige Ziele verfolgte138. Wenn das Organmitglied vorsätzlich und aus eigennützigen Zielen handelt, etwa zur eigenen Bereicherung durch Insiderhandel, liegt Sittenwidrigkeit vor139. Dann steht dem geschädigten Anleger nach beiden Anspruchsgrundlagen ein Schadensersatz zu. Handelt der Täter jedoch aus uneigennützigen Zielen (etwa um Sanierungsbemühungen nicht zu gefährden140), dann liegt nach dieser Ansicht keine Sittenwidrigkeit 136

Vgl. oben unter 5. Kapitel, B. II. 3. Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 140 spricht beim Schadensersatz nach § 826 BGB aufgrund der hohen tatbestandlichen Anforderungen von einem „steinigen Weg“. Die „Steinigkeit“ der Anspruchsgrundlagen des allgemeinen Deliktsrechts wird auch daran deutlich, dass der Gesetzgeber die §§ 37b, 37c WpHG a.F. gerade eingeführt hat, weil das allgemeine Deliktsrecht die Anleger nicht ausreichend schützt, Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 8. Vgl. oben unter 2. Kapitel, F., G. 138 Brellochs, in: Publizität und Haftung, S. 118; Sauer, in: Falschinformation des Sekundärmarktes, S. 54; Spindler, in: WM 2004, S. 2089, 2092; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 138 f. 139 Vgl. das „Infomatec-Urteil“, BGH, Urteil vom 19. Juli 2004, Az: II ZR 402/02, ZIP 2004, S. 1593, 1598 f. 140 Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 143. 137

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vor. Dem geschädigten Anleger steht dann trotz vorsätzlichen Handelns auf Emittentenseite kein Schadensersatz nach § 826 BGB zu; nach § 98 WpHG ist in diesem Fall ein Anspruch gegeben141. Dem geschädigten Anleger wird die gerichtliche Durchsetzung eines Anspruchs nach § 826 BGB in der Regel deutlich schwerer fallen als die Durchsetzung eines Anspruchs nach § 98 WpHG. Dies liegt daran, dass dem § 826 BGB eine Beweislastumkehr hinsichtlich des subjektiven Tatbestandes, wie in § 98 Abs. 2 WpHG, fehlt142. Der Anleger muss für einen Schadensersatzanspruch nach § 826 BGB beweisen, dass der Emittent vorsätzlich und sittenwidrig gegen die Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung verstoßen hat. Dies wird ihm in aller Regel nicht gelingen. Auch der Schadensersatz nach § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG stellt kein Äquivalent zum Schadensersatz nach § 98 WpHG dar, das diese Anspruchsgrundlage entbehrlich machen würde. Ein solcher deliktischer Schadensersatz kommt nur dann in Betracht, wenn die betroffenen Finanzinstrumente Aktien sind. Anleger anderer Finanzinstrumente, die nach den § 98 WpHG Schadensersatz erhalten könnten, gehen hiernach leer aus. Darüber hinaus verlangt § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG eine Verschleierung oder falsche Wiedergabe der Verhältnisse der Gesellschaft in Darstellungen oder Übersichten über den Vermögensstand bzw. in Vorträgen oder Auskünften in der Hauptversammlung. Ad-hoc-Mitteilungen sind in der Regel keine Darstellungen oder Übersichten über den Vermögensgegenstand143. Als Übersicht über den Vermögensgegenstand sind alle Zusammenstellungen von Zahlenmaterialien anzusehen, die einen Gesamtüberblick über die Vermögens- und Ertragslage der Aktiengesellschaft ermöglichen144. Dagegen handelt es sich bei Adhoc-Mitteilungen gewöhnlich um Einzelmeldungen, die nicht zwingend einen Bezug zur Vermögens- oder Ertragslage haben müssen145. Lediglich im Fall einer sehr umfangreichen Ad-hoc-Meldung, die die Vermögenslage skizziert, kann das Tatbestandsmerkmal der Darstellung oder Übersicht über den Vermögensgegenstand erfüllt sein146. Ad-hoc-Mitteilungen stellen keine Vorträge oder Auskünfte in der

141 Allerdings ist insoweit die Ausnahme von der Veröffentlichungspflicht nach Art. 17 Abs. 4 MAR zu beachten. 142 Wagner, in: Münchener Kommentar zum BGB, § 826 Rdn. 28. 143 Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 138; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/ Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 110. 144 BGHZ 160, S. 134, 141; Oetker, in: Schmidt/Lutter § 400 Rdn. 7; Schaal, in: Münchener Kommentar zum AktG, § 400 Rdn. 19. 145 So ging es beispielsweise im Schrempp-Urteil, EuGH-Urteil vom 28. Juni 2012, Az: C19/11, ZIP 2012, S. 1282 ff. lediglich um den Rücktritt des Vorstandsvorsitzenden. Zu berücksichtigen ist aber, dass auch solche Insiderinformationen kursrelevant sein müssen. Vgl. auch Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 489. 146 Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 138; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/ Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 110. Der Ansicht, nach der sich die Darstellung nicht auf den Vermögensgegenstand beziehen muss, sind der Wortlaut der Norm und das Analogieverbot bei strafrechtlichen Normen entgegenzuhalten.

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Hauptversammlung dar. Der Tatbestand des § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG147 wird durch Ad-hoc-Mitteilungen nur in Ausnahmefällen erfüllt. Weder § 826 BGB noch § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG stellen Anspruchsgrundlagen dar, die ähnlich geringe Anforderungen an einen Schadensersatz stellen wie die §§ 97 und 98 WpHG. Das Argument von Jungmichel, dass der Ersatz des Vertragsabschlussschadens nach den §§ 97 und 98 WpHG obsolet sei, weil der geschädigte Anleger diesen ohne Weiteres nach den allgemeinen zivilrechtlichen Anspruchsgrundlagen erlangen kann148, überzeugt daher nicht. Von Sethe wird angeführt, dass Käufer und Verkäufer von Finanzinstrumenten typischerweise das Ziel einer Kapitalanlage verfolgten149. Damit unterscheide sich der Schadensersatz nach §§ 97, 98 WpHG auch vom Schadensersatz aus culpa in contrahendo (§§ 311 Abs. 2, 241 Abs. 2, 280 Abs. 1 BGB), nach dem eine Rückabwicklung grundsätzlich möglich sei. Bei einem Verschulden bei Vertragsschluss komme es durch eine Pflichtverletzung zum Abschluss eines nachteiligen Vertrages. Bei einer fehlerhaften Insiderinformationsveröffentlichung hätte der Anleger ohnehin eine Transaktion durchgeführt, dies aber im Hinblick auf ein anderes Finanzinstrument. Daher sei der Ersatz der Kursdifferenz nach § 98 WpHG ausreichend. Die These, dass der Käufer oder Verkäufer von Finanzinstrumenten die Transaktion sowieso durchgeführt hätte, wird von Sethe nicht begründet. Sie dürfte überdies auch nicht oder aber nicht in allen Fällen richtig sein. Gerade im Hinblick auf ein Verkaufen unter Wert kann in der Regel nicht davon ausgegangen werden, dass der Anleger in jedem Fall andere Finanzinstrumente verkauft hätte. Bei Käufen wird es häufig so sein, dass erst der günstige Kurs eines Finanzinstruments den Anleger zu einer Kapitalanlage bewegt. Selbst wenn der geschädigte Anleger anderweitig investiert hätte, ist der Schaden dennoch der konkrete, aufgrund der fehlerhaften Willensbildung abgeschlossene, für den Anleger negative Vertrag150. Beim Kauf eines anderen Finanzinstruments wäre ein Schaden (das allgemeine Marktrisiko nicht mit eingerechnet) nicht entstanden.

VIII. Rechtsprechung In der älteren Rechtsprechung finden sich diverse Urteile zum Ersatz von Schäden wegen Mitteilung unwahrer Insiderinformationen nach § 826 BGB und § 823 Abs. 2 BGB in Verbindung mit einem Schutzgesetz151. Hinsichtlich beider Schadenser147 Gleiches gilt aufgrund des identischen Tatbestandsmerkmals der „Darstellungen oder Übersichten über den Vermögensstand“ auch für § 264a StGB als Schutzgesetz. 148 Jungmichel, in: Haftung und Schadenskompensation, S. 169. 149 Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 87. 150 Im Ergebnis auch Monheim, in: Ad-hoc-Publizität, S. 321 f. 151 Bei dem Schutzgesetz handelte es sich zumeist um den § 400 AktG.

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6. Kap.: Beschränkung des Schadensersatzes auf den Kursdifferenzschaden?

satznormen wurde wiederholt festgestellt, dass neben dem Kursdifferenzschaden auch der Vertragsabschlussschaden ersatzfähig ist152. Obwohl der Schadensersatzanspruch des § 37c WpHG a.F. bereits im Jahre 2004 Einzug ins Gesetz fand, wurde die Frage nach dem Umfang des von diesen Vorschriften gewährten Schadensersatzes – soweit bekannt – in direktem Bezug zu § 37c WpHG a.F. oder der Nachfolgevorschrift § 98 WpHG noch nicht entschieden. Lediglich zum nach § 97 WpHG ersatzfähigen Schaden sind zwei Urteile bekannt geworden. Obwohl es für den zu entscheidenden Fall unerheblich war, äußerte das Landgericht Hamburg im Urteil vom 10. Juni 2009 als obiter dictum die Auffassung, dass lediglich der Kursdifferenzschaden nach § 37b WpHG a.F. ersatzfähig sei153 : „Die Kammer ist (…) der Auffassung, dass der Schadensersatzanspruch bei § 37b WpHG auf die Differenz zwischen dem tatsächlichen Kaufpreis und dem hypothetischen – fairen – Preis gerichtet ist, der sich bei pflichtgemäßem Publizitätsverhalten gebildet hätte.“

Als Begründung für diese Ansicht verwies das Landgericht auf den in den Gesetzesmaterialien angeführten Gesichtspunkt, der Anleger müsse vor einem „zu teuren“ Erwerb geschützt werden, da er die Wertpapiere in Kenntnis der negativen Tatsachen nicht zu dem von ihm entrichteten Preis erworben hätte154. Zudem erfordere der Schutzzweck der Vorschrift es nicht, dem Anleger eine Abwälzung des allgemeinen Kursrisikos auf den Emittenten zu ermöglichen. Der Bundesgerichtshof stellte im sogenannten IKB-Urteil vom 13. Dezember 2011 klar, dass sowohl der Kursdifferenzschaden als auch der Erwerbsschaden, also Rückzahlung des Erwerbsentgelts Zug um Zug gegen Hingabe der erworbenen Finanzinstrumente, nach § 37b WpHG a.F. ersatzfähig sind155. Der BGH begründete diese Ansicht mit dem Wortlaut der Normen156, dem systematischen Zusammenhang, in den die §§ 37b, 37c WpHG a.F. eingebettet sind157, der Ambivalenz der zur Auslegung der Normen heranzuziehenden Gesetzesmaterialien158 und dem Schutzzweck des § 15 WpHG a.F. als Kardinalsnorm der Ad-hoc-Publizitäts152 „Infomatec-Urteile“, BGH, Urteil vom 19. Juli 2004, Az: II ZR 402/02, ZIP 2004, S. 1593, 1594; BGH, Urteil vom 19. Juli 2004, Az: II ZR 218/03, NJW 2004, S. 2971, 2972; BGH, Urteil vom 19. Juli 2004, Az: II ZR 217/03, NJW 2004, S. 2668, 2969; „EM.TV-Urteil“, BGH, Urteil vom 09. Mai 2005, Az: II ZR 287/02, ZIP 2005 S. 1270, 1271 f. 153 LG Hamburg, Urteil vom 10. Juni 2009, Az: 329 O 377/08, BeckRS 2009, 21350. Auch nach dem Vorlagebeschluss des LG Hamburg, Vorlagebeschluss vom 02. Juni 2010, Az: 329 O 338/08, ZIP 2010, S. 1395, 1396, ist nach den §§ 37b und 37c WpHG a.F. lediglich der Kursdifferenzschaden zu ersetzen. 154 Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017, S. 93, vgl. zu diesem Argument bereits oben unter 6. Kapitel, C. I. 155 BGH, Urteil vom 13. Dezember 2011, Az: XI ZR 51/10, ZIP 2012, S. 318, 323 ff. 156 Vgl. oben unter 6. Kapitel, C. II. 157 Vgl. oben unter 6. Kapitel, C. III. 158 Vgl. oben unter 6. Kapitel, C. I.

D. Stellungnahme

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pflicht159. Zudem stehe der Ersatzfähigkeit der §§ 37b und 37c WpHG a.F. nicht entgegen, dass § 15 WpHG a.F. kein Schutzgesetz im Sinne von § 823 Abs. 2 BGB sei. Der BGH sieht keine ungerechte Verteilung des allgemeinen Kapitalmarktrisikos zu Lasten des Emittenten der Finanzinstrumente. Auch wenn der BGH die Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens explizit nur in Bezug auf den Schadensersatzanspruch nach § 37b WpHG a.F. erklärt, ist davon auszugehen, dass auch in Bezug auf § 37c WpHG a.F., bzw. § 98 WpHG, nicht anders entschieden worden wäre. Zum einen liegt es aufgrund der Bezugnahme auf das Vertrauen des Dritten bei § 37c WpHG a.F. im Vergleich zu § 37b WpHG a.F. sogar noch näher, auch dort den Vertragsabschlussschaden für ersatzfähig zu erklären. Zum anderen trennt der BGH in der Begründung seiner Ansicht nicht scharf zwischen den beiden Vorschriften, sondern nennt sie jeweils zusammen. Daher ist davon auszugehen, dass hinsichtlich § 37c WpHG a.F. keine abweichende Regelung gelten soll.

D. Stellungnahme Eine Beschränkung des nach § 98 WpHG zu ersetzenden Schadens auf den Kursdifferenzschaden dürfte nicht angezeigt sein. Aus der Gesetzesbegründung lassen sich zwar die Formulierungen des „zu teuer“ Kaufens und des „zu billig“ Verkaufens als Argument für die Beschränkung auf den Kursdifferenzschaden heranziehen. Dem steht jedoch entgegen, dass nach der Gesetzesbegründung auch auf die „Kenntnis“ des geschädigten Anlegers im Hinblick auf die Insiderinformation abzustellen ist. Die Kenntnis ist aber nur beim Ersatz des Vertragsabschlussschadens relevant. Zudem war bereits vor Einführung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. der Vertragsabschlussschaden nach den allgemeinen zivilrechtlichen Vorschriften (§ 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 400 AktG und § 826 BGB) ersatzfähig. Es ist davon auszugehen, dass der Gesetzgeber eine beabsichtigte Einschränkung des Schadensersatzes in der Gesetzesbegründung deutlich gemacht hätte. Auch der Wortlaut des § 98 WpHG spricht gegen eine Beschränkung des nach § 249 BGB auch die Naturalrestitution umfassenden Schadensersatzes. Durch den Verweis auf das Vertrauen des geschädigten Anlegers in § 98 Abs. 1 WpHG zeigt der Gesetzgeber, dass er zumindest auch den Ersatz des Vertragsabschlussschadens im Blick hatte. Dem Vergleich des § 98 WpHG mit § 21 WpPG lässt sich keine Beschränkung des Schadensersatzes entnehmen. Als Prototyp der kapitalmarktrechtlichen Informationshaftung lässt die Norm den Ersatz des Vertragsabschlussschadens zu. Gleiches gilt für den Vergleich mit dem Schadensersatz, den die Organmitglieder des Emit159

Vgl. oben unter 6. Kapitel, C. IV.

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6. Kap.: Beschränkung des Schadensersatzes auf den Kursdifferenzschaden?

tenten nach § 826 BGB zu leisten haben. Auch hier ist der Vertragsabschlussschaden ersatzfähig. Gegen § 54 AktG und § 71 AktG wird durch eine Rückabwicklung nicht verstoßen. Der Schutzzweck des Art. 17 MAR spricht, wie bereits der Schutzzweck des § 15 WpHG a.F. nach der Einführung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, für die Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens, denn dieser umfasst neben dem Schutz des Kapitalmarktes an sich auch den Schutz des einzelnen Anlegers. Eine ungerechte Verteilung des allgemeinen Marktrisikos wird durch den Ersatz des Vertragsabschlussschadens nicht bewirkt. Die Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens nach § 98 WpHG hat zudem zur Folge, dass der deutsche Kapitalmarkt für Anleger attraktiver und für Emittenten mit einem mangelhaften Publizitätsverhalten unattraktiver wird. Der geschädigte Anleger kann grundsätzlich beide Schäden ersetzt verlangen. Ein genereller Vorrang des Ersatzes des Kursdifferenzschadens vor dem Ersatz des Vertragsabschlussschadens lässt sich weder dem § 98 WpHG noch dem § 249 BGB entnehmen. Gleiches gilt für die von Fleischer, Veil oder Hellgardt zusätzlich aufgestellten Voraussetzungen, wie Näheverhältnis, Garantieübernahme des Emittenten oder Vorliegen eines „hot market“. Zu berücksichtigen ist lediglich, dass die jeweiligen Voraussetzungen der haftungsbegründenden Kausalität erfüllt sind160.

E. Zusammenfassung Vom Schadensersatz nach § 98 WpHG ist sowohl der Kursdifferenzschaden als auch der Vertragsabschlussschaden umfasst. Eine Beschränkung der Haftung des Emittenten auf den Kursdifferenzschaden lässt sich weder der Entstehungsgeschichte des § 98 WpHG noch seinem Wortlaut, seinem Aufbau, dem Vergleich zu anderen Normen oder seinem Zweck entnehmen. Eine Beschränkung wäre auch aus rechtspolitischen Gesichtspunkten nicht erstrebenswert.

160 Zu den Voraussetzungen an die haftungsbegründende Kausalität vgl. unten unter 7. Kapitel, B.

Siebtes Kapitel

Haftungsbegründende Kausalität nach § 98 WpHG Problematisch ist das Erfordernis der haftungsbegründenden Kausalität, also des Ursachenzusammenhangs zwischen dem Verhalten des Emittenten und der Vertrauensverletzung auf Seiten des Anlegers. Im Folgenden soll die haftungsbegründende Kausalität in den Haftungsfällen des § 98 WpHG erörtert werden1. Dies geschieht in drei Schritten. Zunächst soll der Vertrauensbegriff erörtert werden. In einem zweiten Schritt wird untersucht, welche Form die haftungsbegründende Kausalität bei der Veröffentlichung einer unwahren Insiderinformation annehmen kann. Insoweit wird zwischen dem Ersatz des Vertragsabschlussschadens und dem Ersatz des Kursdifferenzschadens differenziert. Schließlich wird geprüft, wie der Nachweis der haftungsbegründenden Kausalität aussehen kann2.

A. Der Vertrauensbegriff Nach § 98 WpHG wird nur der Schaden ersetzt, der dadurch entsteht, dass der Dritte auf die Richtigkeit der Insiderinformation vertraut hat. Der Vertrauensbegriff ist somit von zentraler Bedeutung für die Frage der haftungsbegründenden Kausalität hinsichtlich eines Schadensersatzes aufgrund der Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen. Allgemein bedeutet Vertrauen das feste Überzeugtsein von der Verlässlichkeit einer Person oder Sache3. Im rechtlichen Zusammenhang kann sich der Gegenstand des Vertrauens sowohl inhaltlich konkret auf bestimmte Umstände als auch eher abstrakt auf Funktionsabläufe beziehen4. Im Bereich des Kapitalmarktrechts kann sich das Vertrauen der Anleger inhaltlich vor allem auf zwei Dinge beziehen: auf den Kapitalmarkt und seine Funktionsfähigkeit im Allgemeinen und auf die Marktteilnehmer und ihr Handeln im Speziellen.

1

Zur haftungsbegründenden Kausalität in Bezug auf § 97 WpHG vgl. unten unter 11. Kapitel, B. 2 Die Ausführungen zum Nachweis der haftungsbegründenden Kausalität finden sich unten unter 8. Kapitel. 3 Duden, Das Bedeutungswörterbuch, „Vertrauen“, S. 1043. 4 Mülbert/Sajnovits, in: ZfPW 2016, S. 1, 21.

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7. Kap.: Haftungsbegründende Kausalität nach § 98 WpHG

I. Vertrauen in den Kapitalmarkt Wesensmerkmal des Kapitalmarktes ist, dass dort diverse Teilnehmer sowohl auf Anlegerseite als auch auf Emittentenseite agieren. Dies geschieht in der Regel ohne einen engen persönlichen Kontakt zueinander, so dass sich ein direktes Vertrauen in die anderen Teilnehmer nicht entwickeln kann5. Das fehlende personale Vertrauen wird in der Regel von einem Systemvertrauen ersetzt. Dieses Systemvertrauen zeichnet sich dadurch aus, dass der einzelne Vertrauensgeber Vertrauen in die Funktionsfähigkeit des Systems setzt. Er vertraut darauf, dass das System dafür Sorge trägt, dass dessen Organe sich an bestimmte Regeln halten, die eine faire Teilnahme unter gleichen Bedingungen für alle Anleger am Kapitalmarkt sicherstellen. Dieses Systemvertrauen muss so groß sein, dass sich der Anleger trotz mangelnden personenbezogenen Vertrauens und mangelnder Kenntnis von den Umständen im Einzelnen nicht von Transaktionen abhalten lässt. Damit ein solches Systemvertrauen entstehen kann, bedarf es vertrauensfördernder Institutionen und Regelungen im Markt, die dafür Sorge tragen, dass ein bestimmtes Verhalten seitens der Marktteilnehmer gewährleistet wird6.

II. Vertrauen in die Marktteilnehmer und ihr Handeln Dem steht das direkte Vertrauen in den einzelnen Marktteilnehmer und seine Handlungen gegenüber. Dieses personenbezogene Vertrauen ist grundsätzlich unabhängig vom Markt, in dem Vertrauensgeber und Vertrauensnehmer agieren. Je enger der Kontakt zwischen beiden ist, desto öfter wird sich ein direktes personales Vertrauen entwickeln. Das Vertrauen kann sich zum einen auf den Vertrauensnehmer an sich beziehen. Es liegt dann vor, wenn der Vertrauensgeber von der Zuverlässigkeit des Vertrauensnehmers generell überzeugt ist. Das Vertrauen kann sich aber auch auf einzelne Handlungen des Vertrauensnehmers beziehen. Dies setzt dann jeweils voraus, dass der Vertrauensgeber die Handlung kennt und von ihrer Richtigkeit bzw. ihrem Zutreffen überzeugt ist7.

5

Weber, in: Wirtschaft und Gesellschaft, S. 382, bezeichnet die Marktgemeinschaft als die unpersönlichste praktische Lebensbeziehung, in welche Menschen zueinander treten können. Vgl. auch Mülbert/Sajnovits, in: ZfPW 2016, S. 1, 9. 6 Mülbert/Sajnovits, in: ZfPW 2016, S. 9 f. 7 Vgl. Mülbert/Sajnovits, in: ZfPW 2016, S. 1, 7 f., 39.

B. Haftungsbegründende Kausalität bei Kursdifferenz-/Vertragsabschlussschaden 109

B. Haftungsbegründende Kausalität bei Kursdifferenzund Vertragsabschlussschaden § 98 WpHG differenziert nach seinem Wortlaut hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität nicht zwischen dem Vertragsabschlussschaden und dem Kursdifferenzschaden. Da sich die beiden Schäden aber grundsätzlich voneinander unterscheiden, bietet sich eine getrennte Betrachtung an.

I. Haftungsbegründende Kausalität bei Ersatz des Kursdifferenzschadens Beim Ersatz des Kursdifferenzschadens ist umstritten, welche Form der haftungsbegründenden Kausalität vorliegen muss. Grundsätzlich kommen zwei Formen der haftungsbegründenden Kausalität in Betracht: eine abstrakte Kausalität (Preiskausalität8) und eine konkrete Kausalität (Transaktionskausalität9). 1. Preiskausalität und Transaktionskausalität a) Preiskausalität Soweit auf die Preiskausalität abgestellt wird10, liegt beim Kursdifferenzschaden eine haftungsbegründende Kausalität bereits dann vor, wenn ohne die unwahre Insiderinformation für den geschädigten Anleger im Zeitpunkt der Transaktion ein günstigerer Kurs zustande gekommen wäre. Was das im Einzelnen bedeutet, hängt davon ab, ob der Anleger die Finanzinstrumente „zu billig“ veräußert oder „zu teuer“ erworben hat. Die Preiskausalität liegt im Falle der Veräußerung vor, wenn der Veräußerungspreis aufgrund einer negativen unwahren Insiderinformation niedriger ausfällt als der hypothetische Preis, wenn die unwahre Insiderinformation nicht veröffentlicht worden wäre. Im Falle des Erwerbs liegt Preiskausalität vor, wenn der Erwerbspreis aufgrund einer positiven unwahren Insiderinformation höher ausfällt als der hypothetische Preis, wenn die unwahre Insiderinformation nicht veröffent8 Teilweise wird statt des Begriffes „Preiskausalität“ der Begriff „Schadenskausalität“ verwendet. Vgl. Richter, in: Schadenszurechnung, S. 87. 9 Teilweise wird statt des Begriffes „Transaktionskausalität“ der Begriff „Abschlusskausalität“ verwendet. Vgl. Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 345. 10 Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 98; Engelhardt, in: BKR 2006, S. 443, 448; Hopt/Voigt, in: WM 2004, S. 1801, 1804; Leisch, in: ZIP 2004, S. 1573, 1578; Möllers, in: ZBB 2003, S. 390, 403; Möllers/Leisch, in: BKR 2002, S. 1071, 1079; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 383; Rössner/Bolkart, in: ZIP 2002, S. 1471, 1475 f.; Schäfer, in: NZG 2005, S. 985, 991; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 97; Sethe, in: EWiR 2006, S. 263, 264; Teichmann, in: JuS 2006, S. 953, 956 f.; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 90.

110

7. Kap.: Haftungsbegründende Kausalität nach § 98 WpHG

licht worden wäre. In beiden Fällen ist entscheidend, dass der geschädigte Anleger eine Reaktion des Marktes in Form einer fehlerhaften Preisbildung auf die unwahre Insiderinformation nachweist11. Auf die Kenntnis des geschädigten Anlegers von der unwahren Insiderinformation kommt es nicht an12, auf das Vertrauenserfordernis wird folglich verzichtet. Auch insoweit wird davon ausgegangen, dass es sich bei der Formulierung des § 98 WpHG, wonach es auf das Vertrauen des Anlegers ankommt, um ein Redaktionsversehen eines „eiligen Gesetzgebers“ gehandelt hat13. b) Transaktionskausalität Bei einem Abstellen auf eine (qualifizierte) Transaktionskausalität14 muss der Transaktionsentschluss des geschädigten Anlegers auf der unwahren Insiderinformation beruhen15. Dies setzt drei Dinge voraus: Zum einen muss der Anleger von der unwahren Insiderinformation Kenntnis erlangt haben. Dies muss nicht zwangsläufig auf dem direkten vom Emittenten gewählten Veröffentlichungsweg geschehen sein. Auch eine mittelbare Kenntnisnahme, etwa über die Presse oder über Hinweise Dritter, steht der Transaktionskausalität nicht entgegen16. Der Anleger muss zudem auf die Richtigkeit der Insiderinformation vertraut haben. Ferner muss er seine Transaktionsentscheidung auf die unwahre Insiderinformation gestützt haben17. Es muss insofern ein konkretes Vertrauen in die Richtigkeit der vom Emittenten veröffentlichten Insiderinformationen vorliegen. Nicht ausreichend ist es, wenn der Anleger zwar in die Richtigkeit der veröffentlichten Insiderinformation vertraut, aber seine Transaktionsentscheidung nicht auf ihr beruht, etwa weil er die Insiderinformation in Bezug auf die zukünftige Kursentwicklung nicht für wichtig erachtet. Sowohl für die Kenntnis der unwahren Insiderinformation als auch für das Beruhen der Transaktionsentscheidung auf dieser Information ist der Anleger nach den allgemeinen Regeln der Beweislast grundsätzlich darlegungs- und beweispflichtig18. 11 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 383; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 97. 12 Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 97. 13 Vgl. hierzu bereits oben unter 6. Kapitel, C. II. 14 Vgl. zum Unterschied zwischen qualifizierter und einfacher Transaktionskausalität unten unter 7. Kapitel, B. I. 2. f. 15 Brellochs, in: Publizität und Haftung, S. 284; Buck-Heeb/Dieckmann, in: AG 2008, S. 681, 691; Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 177; Habbe/Gieseler, in: NZG 2016, S. 454, 456 f.; Hutter/Stürwald, in: NJW 2005, S. 2428, 2430; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/ Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 41 Rdn. 224; Mülbert/Steup, in: WM 2005, S. 1633, 1636 f.; Oulds, in: Kümpel/Wittig Rdn. 14.266; Veil, in: ZHR 167 (2003), S. 365, 370. 16 Vgl. LG München I, Urteil vom 22. Februar 2005, Az: 28 O 11 009/04, NZG 2005, S. 523, 524 f. 17 Richter, in: Schadenszurechnung, S. 87 f.; Wagner, in: Münchener Kommentar zum BGB, § 826, Rdn. 113. 18 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 345; Richter, in: Schadenszurechnung, S. 88.

B. Haftungsbegründende Kausalität bei Kursdifferenz-/Vertragsabschlussschaden 111

Zum Teil wird vertreten, dass dem geschädigten Anleger hinsichtlich des Beweises der Transaktionskausalität eine Beweiserleichterung zugutekommen soll19. 2. Meinungsstreit Im Folgenden sollen die Argumente, die für die Preiskausalität sprechen, und die Argumente, die für die Transaktionskausalität sprechen, dargestellt und gegeneinander abgewogen werden20. a) Grammatikalische Argumentation Nach § 98 Abs. 1 WpHG ist der Emittent dem Dritten zum Ersatz des Schadens verpflichtet, der dadurch entsteht, dass der Dritte auf die Richtigkeit der Insiderinformation vertraut. Der Wortlaut des § 98 WpHG spricht aufgrund der Anknüpfung an das Vertrauen des Dritten eindeutig für das Erfordernis einer Transaktionskausalität21. Dies zeigt sich auch im Vergleich zu anderen Schadensersatzvorschriften, die vergleichbar dem § 98 WpHG ihrem Wortlaut nach ein Vertrauen seitens des Geschädigten voraussetzen. Beispiele sind etwa die Schadensersatzvorschriften nach § 122 Abs. 1 BGB und § 179 Abs. 2 BGB. In beiden Fällen geht es um den Ersatz desjenigen Schadens, den der andere dadurch erleidet, dass er auf die Gültigkeit der Erklärung (§ 122 Abs. 1 BGB) bzw. auf die Vertretungsmacht (§ 179 Abs. 2 BGB) vertraut hat. Bei diesen Schadensersatzvorschriften ist es unstrittig, dass eine konkrete haftungsbegründende Kausalität Voraussetzung ist22. Auch insofern wird gegen das Erfordernis einer Transaktionskausalität teilweise vorgebracht, dass es sich bei der Formulierung der Norm um ein Redaktionsversehen eines „eiligen Gesetzgebers“ gehandelt habe. Dieser Ansicht kann aber – wie bereits bei der Frage des zu ersetzenden Schadens23 – entgegengehalten werden, dass es unwahrscheinlich ist, dass der Gesetzgeber unterschiedliche Formulierungen für die jeweiligen Schadensersatzansprüche wählt, wenn er eigentlich generell auf das Vertrauenserfordernis verzichten will. Zudem spricht gegen ein Redaktionsversehen auch hier, dass der Gesetzgeber in späteren Gesetzesänderungen, insbesondere in der 19

Vgl. zu den in Betracht kommenden Beweiserleichterungen unten unter 8. Kapitel, B. Zum Teil überschneiden sich die Argumente dieses Meinungsstreits mit denen zur Frage des nach § 98 WpHG ersatzfähigen Schadens. Allerdings geht es vorliegend nicht um den Vertragsabschlussschaden, sondern um die Transaktionskausalität im Rahmen des Kursdifferenzschadens. 21 So auch Brellochs, in: Publizität und Haftung, S. 284; Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 177; Glaser, in: Verbesserungsoptionen, S. 153 f.; Hutter/Stürwald, in: NJW 2005, S. 2428, 2430. 22 Zu § 122 Abs. 1 BGB: Armbrüster, in: Münchener Kommentar zum BGB, § 122 Rdn. 1; Hefermehl, in: Soergel, § 122 Rdn. 1. Zu § 179 Abs. 2 BGB: Leptien, in: Soergel, § 179 Rdn. 2; Schubert, in: Münchener Kommentar zum BGB, § 179 Rdn. 2. 23 Vgl. insofern bereits oben unter 6. Kapitel, C. II. 20

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7. Kap.: Haftungsbegründende Kausalität nach § 98 WpHG

umfassenden Neugestaltung des Wertpapierhandelsrechts durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz im Jahr 2004, keine Berichtigung der vermeintlichen Fehlformulierung vorgenommen hat24. b) Historische Argumentation Aus der Gesetzesbegründung zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz lassen sich unterschiedliche Schlussfolgerungen im Hinblick auf die haftungsbegründende Kausalität ziehen. In Bezug auf § 98 WpHG bzw. § 37c WpHG a.F. findet sich kein direkter Hinweis auf das Erfordernis einer Transaktionskausalität25. Zum Teil wird hieraus gefolgert, dass der Gesetzgeber zumindest den Schadensersatzanspruch wegen Veröffentlichung einer unwahren Insiderinformation nicht von einer konkreten haftungsbegründenden Kausalität abhängig machen wollte26. Dieses Argument überzeugt nicht; die Begründung des Regierungsentwurfs zu § 37c WpHG a.F. beschränkt sich im Wesentlichen darauf, auf die Begründung des § 37b WpHG a F. zu verweisen und die Unterschiede hinsichtlich der Pflichtverletzung des Emittenten aufzuzeigen. Aufgrund der Verweisung auf den § 37b WpHG a.F. können Hinweise auf das Erfordernis einer konkreten haftungsbegründenden Kausalität in der Begründung von § 37b WpHG a.F. auf den § 37c WpHG a.F. übertragen werden. In der Begründung zu § 37b WpHG a.F. heißt es, dass der Anleger „nämlich in Kenntnis der negativen Tatsache die Wertpapiere nicht zu dem von ihm entrichteten Preis erworben“ bzw. „bei Kenntnis der positiven Tatsache die Wertpapiere nicht zu dem von ihm erzielten, sondern zu einem höheren Preis“ veräußert hätte27. Es wird insoweit auf die fiktive Kenntnis des Anlegers abgestellt. Dies ist ein klares Indiz dafür, dass der Gesetzgeber eine konkrete haftungsbegründende Kausalität aufgrund des Verweises auch für § 37c WpHG a.F. voraussetzt28. Ein weiterer Hinweis auf das Transaktionserfordernis findet sich im Diskussionsentwurf des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes des Bundesministeriums für Finanzen vom 4. September 200129. Darin heißt es zu den später zum Teil übernommenen Entwürfen der §§ 37b und 37c WpHG a.F., dass die Konzeption davon ausgeht, „dass derjenige Anleger geschützt wird, der seine Wertpapiertransaktionen im Vertrauen auf ein ordnungsgemäßes und pflichtbewusstes Publizitätsverhalten der Emittenten börsenzugelassener Wertpapiere ausführt“30. Dies zeigt, dass bereits 24 25

S. 94. 26

Vgl. Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 272. Vgl. Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017,

Vgl. Dirigo, in: Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität, S. 143. Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017, S. 93. 28 Brellochs, in: Publizität und Haftung, S. 284; Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 178. 29 Abgedruckt, in: ZBB 2001, S. 398 ff. 30 Bundesministerium der Finanzen, Diskussionsentwurf eines Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, ZBB 2001, S. 398, 432. 27

B. Haftungsbegründende Kausalität bei Kursdifferenz-/Vertragsabschlussschaden 113

das Bundesfinanzministerium als maßgeblicher Ideengeber für die Ausgestaltung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. eine Transaktionskausalität für erforderlich hielt. c) Systematische Argumentation aa) Systematik innerhalb der Norm Die Regelung des § 98 Abs. 3 WpHG wird sowohl für als auch gegen das Erfordernis einer Transaktionskausalität vorgebracht31. Nach § 98 Abs. 3 WpHG besteht der Schadensersatzanspruch nach Absatz 1 dann nicht, wenn der Dritte die Unrichtigkeit der Insiderinformation im Falle des Absatzes 1 Nr. 1 beim Erwerb oder im Falle des Absatzes 1 Nr. 2 bei der Veräußerung kannte. Teilweise wird argumentiert, dieser Haftungsausschluss sei ein Beleg dafür, dass eine konkrete Kausalität nach den Vorstellungen des Gesetzgebers nicht erforderlich sei. Setze man für einen Anspruch nach § 98 WpHG eine Transaktionskausalität voraus, habe ein solcher Haftungsausschluss keine eigenständige Bedeutung mehr. Jemand, der die Unrichtigkeit einer Insiderinformation kenne, vertraue bei seiner Transaktion nicht auf sie. Daher seien in diesen Fällen bereits die Tatbestandsvoraussetzungen des § 98 Abs. 1 WpHG nicht erfüllt, so dass ein Schadensersatzanspruch ausscheide. Die Regelung sei als eine spezialgesetzliche Sonderregelung des Mitverschuldens zu verstehen32. Dem wird entgegengehalten, dass die besondere Bedeutung der Regelung des § 98 Abs. 3 WpHG darin liege, auch bei grob fahrlässiger Unkenntnis der Unrichtigkeit einer Insiderinformation einen Schadensersatzanspruch auszuschließen33. Zwar hat der Haftungsausschluss nach dieser Auslegung eine eigenständige Bedeutung, die Auslegung verstößt aber eindeutig gegen den Wortlaut des § 98 Abs. 3 WpHG, weil es hiernach lediglich darauf ankommt, dass der Anleger die Unrichtigkeit kannte. Diese Auslegung überzeugt daher nicht. Nach einer anderen Ansicht soll die Regelung des § 98 Abs. 3 WpHG ein Fall fehlender haftungsbegründender Kausalität sein34. Insofern würde es sich hier lediglich um eine (nicht ungewöhnliche) Klarstellung handeln. Denkbar wäre zudem, dass es sich bei § 98 Abs. 3 WpHG lediglich um eine Beweislastumkehr handelt. Aufgrund der Formulierung „Der Anspruch nach Abs. 1 besteht nicht, wenn …“ könnte der Gesetzgeber zum Ausdruck gebracht haben, dass gerade der beklagte Emittent eine etwaige Kenntnis von der Unrichtigkeit der Insiderinformation zu beweisen habe35. Da sich die Regelung des § 98 Abs. 3 WpHG sowohl im Sinne der Preiskausalität als auch im 31

Vgl. Dirigo, in: Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität, S. 140 f. Dirigo, in: Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität, S. 141; Hellgardt, in: Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 520; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 111 f. 33 Weichert, in: Anlegerschaden, S. 287. 34 Hutter/Stürwald, in: NJW 2005, S. 2428, 2430; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/ Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 41 Rdn. 234. 35 Vgl. Dirigo, in: Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität, S. 141, der diese Möglichkeit zumindest andenkt. 32

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7. Kap.: Haftungsbegründende Kausalität nach § 98 WpHG

Sinne der Transaktionskausalität interpretieren lässt, ist sie zumindest kein eindeutiges Argument gegen das Erfordernis einer Transaktionskausalität. bb) Systematik außerhalb der Norm Als Argument gegen eine konkrete Kausalität zwischen der Pflichtverletzung und der Anlageentscheidung verweist Dirigo auf § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG (bzw. dessen Vorgängerregelung in § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG a.F.)36. Nach dieser Vorschrift bestehe kein Schadensersatzanspruch nach den §§ 21, 22 WpPG, wenn die Wertpapiere nicht aufgrund des unrichtigen Wertpapierprospekts erworben wurden. Diese Beweislastumkehr sei das Gegenstück zu einer strengen Ausgestaltung der Anspruchsberechtigung37. Diese einschränkende Ausgestaltung der Anspruchsberechtigung spiegele sich unter anderem darin wider, dass nur dann ein Anspruch besteht, wenn das Erwerbsgeschäft nach Veröffentlichung des Prospekts und innerhalb von sechs Monaten nach erstmaliger Einführung der Wertpapiere abgeschlossen wurde (§ 21 Abs. 1 Satz 1 WpPG). Eine vergleichbare zeitliche Beschränkung der Anspruchsberechtigung finde sich auch in den §§ 97 und 98 WpHG; hiernach müsse die Transaktion innerhalb der Desinformationsphase stattgefunden haben. Daher müsse auch insoweit ein Ausgleich für die strenge Ausgestaltung der Anspruchsberechtigung bestehen. Dieser Ausgleich sei in einem Verzicht auf das Erfordernis der Transaktionskausalität zu sehen. Diese Argumentation überzeugt aus mehreren Gründen nicht. Zunächst enthält der Schadensersatzanspruch nach § 98 WpHG keine vergleichbare Begrenzung im Hinblick auf den Zeitpunkt der Transaktion. Dies zeigt sich bereits daran, dass § 98 WpHG im Gegensatz zu § 21 WpPG keine konkrete zeitliche Höchstgrenze vorgibt, bis zu der eine Transaktion noch einen Schadensersatzanspruch nach sich ziehen kann. Der Umstand, dass Transaktionen nach dem öffentlichen Bekanntwerden der Unrichtigkeit der Insiderinformation keinen Schadensersatzanspruch nach § 98 WpHG mehr auslösen können, ist nicht als zeitliche Begrenzung zu verstehen. Transaktionen, die nach diesem Zeitpunkt getätigt werden, können aufgrund der Informationseffizienz der Märkte in der Regel keinen Schaden mehr beim Anleger verursachen38. Die Folgerung, aufgrund der vergleichbaren Ausgangslage müsse im Rahmen des Schadensersatzanspruchs des § 98 WpHG auf das Erfordernis einer Transaktionskausalität verzichtet werden, ist nicht schlüssig; der Schadensersatzanspruch nach §§ 21, 22 WpPG setzt ja gerade eine Transaktionskausalität voraus. Bei § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG handelt es sich lediglich um eine Beweislastumkehr39. Somit könnte aufgrund einer etwaigen Vergleichbarkeit zwischen der Prospekthaf36

Dirigo, in: Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität, S. 147. Im Ergebnis auch Sauer, in: ZBB 2005, S. 24, 29. 37 Dieser Zusammenhang ergibt sich zudem aus der Begr. RegE zum Dritten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 13/8933, S. 80. 38 Vgl. zur Informationseffizienz der Märkte unten unter 9. Kapitel, C. 39 Longino, in: DStR 2008, S. 2068, 2071.

B. Haftungsbegründende Kausalität bei Kursdifferenz-/Vertragsabschlussschaden 115

tung und der Ad-hoc Publizitätshaftung auch lediglich eine Beweislastumkehr im Hinblick auf die Transaktionskausalität gefordert werden. Eine Beweislastumkehr kann aber nur dort greifen, wo ein Beweis, in diesem Falle der Beweis der Transaktionskausalität, grundsätzlich zu erbringen ist. Veil stellt darauf ab, dass der Schadensersatz nach § 98 WpHG als Erfolgshaftung konzipiert sei40. Dies sei daran zu erkennen, dass Voraussetzung für einen Schadensersatzanspruch ist, dass der Anleger eine Anlageentscheidung getroffen hat. Die haftungsbegründende Kausalität sei ein wesentliches und allgemein als unverzichtbar verstandenes Element der Erfolgshaftung. Veil hat insoweit Recht, als es sich beim Schadensersatz nach § 98 WpHG um eine Erfolgshaftung handelt und in Fällen der Erfolgshaftung, wie im gesamten Schadensersatzrecht, stets eine haftungsbegründende Kausalität vorliegen muss. Allerdings stellt dies kein valides Argument für eine Transaktionskausalität dar. Denn auch wenn keine konkrete Kausalität vorliegt, bedeutet dies nicht zwangsläufig, dass die haftungsbegründende Kausalität komplett wegfällt41. Die haftungsbegründende Kausalität besteht im Fall der Preiskausalität im Ursachenzusammenhang zwischen der Veröffentlichung einer unwahren Insiderinformation durch den Emittenten und der Verzerrung des Marktpreises der vom Anleger erworbenen Finanzinstrumente. Hiernach kommt es auf die Kenntnis des Anlegers von der unwahren Insiderinformation nicht an. Die Argumentation von Veil überzeugt daher nicht. d) Teleologische Argumentation Auf den Zweck des § 98 WpHG, das Publizitätsverhalten zu verbessern und den Anleger besser zu schützen42, wird auch im Rahmen der Diskussion der haftungsbegründenden Kausalität abgestellt. So wird argumentiert, dass es zu keiner wesentlichen Verbesserung des Anlegerschutzes komme, soweit man für einen Schadensersatz eine konkrete haftungsbegründende Kausalität voraussetze43. In diesem Fall bestünden für den geschädigten Anleger keine wesentlichen Vorteile gegenüber einem Schadensersatz nach § 826 BGB, auf dessen Grundlage vor der Einführung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. Schadensersatzansprüche wegen Verletzung der Publizitätspflicht geltend gemacht wurden. Diesem Argument ist zu widersprechen. Ein Schadensersatzanspruch nach § 98 WpHG ist für den Anleger auch bei gleichen Anforderungen an die haftungsbegründende Kausalität vorteilhaft gegenüber einem Schadensersatz nach § 826 BGB. Dies liegt zum einen daran, dass die Veröffentlichung einer unwahren Insiderinformation insbesondere dann nicht sittenwidrig ist, wenn die Veröffentlichung lediglich grob fahrlässig erfolgte. Zum anderen wird der 40

Veil, in: ZHR 167 (2003), S. 365, 370. Vgl. auch Dirigo, in: Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität, S. 142; Leuschner, in: ZIP 2008, S. 1050, 1054. 42 Vgl. zum Schutzzweck der § 97 und 98 WpHG bereits oben unter 6. Kapitel, C. IV. 2. 43 Dirigo, in: Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität, S. 144 f. 41

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7. Kap.: Haftungsbegründende Kausalität nach § 98 WpHG

Vorsatz des Emittenten gemäß § 98 Abs. 2 WpHG vermutet. Eine solche Beweislastumkehr hinsichtlich des subjektiven Tatbestandes fehlt bei Schadensersatzansprüchen nach § 826 BGB44. Ferner wird gegen ein Vertrauenserfordernis vorgebracht, dass ein solches das Haftungsrisiko der Emittenten verringere. Eine solche Haftungsreduzierung könne wiederum dazu führen, dass der Funktionsschutz des Kapitalmarktes45 leide und dadurch das europarechtliche Effektivitätsgebot verletzt würde46. Dem ist jedoch mit Mülbert/Sajnovits zu widersprechen47. Zum einen betrifft der Schadensersatz ohnehin nur den beschränkten Kreis von Anlegern, die gerade im Zeitraum der Fehlinformation eine Transaktion durchgeführt haben. Zum anderen dürfte eine effektive Durchsetzung der Publizitätspflicht bereits weitgehend über die hohen Geldbußen sichergestellt sein, die § 120 Abs. 15 WpHG im Falle einer Verletzung der Publizitätspflicht vorsieht. e) Gefahr gegenläufiger Transaktionen Für das Erfordernis der Transaktionskausalität lässt sich zudem anführen, dass der Anleger andernfalls durch gegenläufige Transaktionen zu denselben Bedingungen dafür sorgen kann, dass er hinsichtlich der für ihn positiven Transaktion von der Fehlinformation profitiert und hinsichtlich der für ihn negativen Transaktion den Schadensersatz wegen Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen gegen den Emittenten geltend macht48. Eine solche im Einzelfall wahrscheinlich nur selten anzutreffende49, missbräuchliche Anlagestrategie ließe sich durch das Erfordernis der Transaktionskausalität vermeiden. f) Stellungnahme Das bloße Abstellen auf Preiskausalität ist abzulehnen. Das Hauptargument hierfür ist der klare Wortlaut der Norm, der vom Vertrauen des Anlegers auf die Richtigkeit der Insiderinformation spricht. Aber auch der Verweis in den Gesetzesmaterialien auf die fiktive Kenntnis des Anlegers spricht gegen einen Verzicht auf das Vertrauenserfordernis. Weder aus einem Vergleich mit § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG 44

Vgl. zum Vergleich der zwei Anspruchsgrundlagen bereits oben unter 6. Kapitel, C. VII. Vgl. zum Funktionsschutz als Schutzzweck kapitalmarktrechtlicher Regulierungsvorschriften oben unter 6. Kapitel, C. IV. 1. 46 Hellgardt, in: AG 2012, S. 154, 160. 47 Mülbert/Sajnovits, in: ZfPW 2016, S. 1, 40. 48 Dirigo, in: Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität, S. 148; Mülbert/Steup, in: WM 2005, S. 1633, 1637 sprechen insoweit von einer „Aschenputtel-Investitionsstrategie“. 49 Für einen Schadensersatzanspruch müsste der Anleger hinsichtlich der Transaktion genau den Zeitraum der Desinformation treffen. Zudem würden dem Anleger durch dieses Verhalten auf Dauer hohe Transaktionskosten entstehen, die eine solche Anlagestrategie unattraktiv machen. 45

B. Haftungsbegründende Kausalität bei Kursdifferenz-/Vertragsabschlussschaden 117

noch aus dem Zweck der §§ 97 und 98 WpHG, den Anleger besser vor einer Verletzung der Ad-hoc-Mitteilungspflicht zu schützen, lässt sich für § 98 WpHG ein Verzicht auf das Vertrauenserfordernis überzeugend ableiten. Allerdings ist bei Ersatz des Kursdifferenzschadens auch keine Transaktionskausalität in dem Sinne erforderlich, dass der Anleger die Finanzinstrumente bei Kenntnis der Information nicht gekauft hätte (man könnte insoweit von „qualifizierter“ Transaktionskausalität sprechen). Das Vertrauen des Anlegers muss bei Ersatz des Kursdifferenzschadens natürlich auch in dem Sinne ursächlich für die Transaktion gewesen sein, dass er den Kauf im konkreten Vertrauen auf die Information getätigt hat (das könnte man als „einfache“ Transaktionskausalität bezeichnen)50 ; der Anleger muss nicht behaupten oder beweisen, dass er bei Kenntnis der Unrichtigkeit der Insiderinformation von der Transaktion Abstand genommen hätte. Erforderlich ist lediglich, dass der Anleger die Insiderinformation zur Kenntnis genommen und auf ihre Richtigkeit vertraut hat. Eine qualifizierte Transaktionskausalität verlangt der Wortlaut der Norm nicht. Es geht bei § 98 Abs. 1 Satz 1 WpHG um denjenigen Schaden, „der dadurch entsteht, dass der Dritte auf die Richtigkeit der Insiderinformation vertraut“. Dem Wortlaut zufolge kann auch der Schaden gemeint sein, der dadurch entsteht, dass der Anleger im Vertrauen auf die Richtigkeit der Insiderinformation Finanzinstrumente zu einem zu hohen Preis erwirbt oder zu einem zu geringen Preis veräußert. Dies entspricht auch der Gesetzesbegründung, wonach der Anleger „in Kenntnis der negativen Tatsache die Wertpapiere nicht zu dem von ihm entrichteten Preis erworben“ bzw. „bei Kenntnis der positiven Tatsache die Wertpapiere nicht zu dem von ihm erzielten, sondern zu einem höheren Preis veräußert“ hätte51. Um die schwierige Unterscheidung zwischen der einfachen und qualifizierten Transaktionskausalität mit einem anderen Beispiel zu verdeutlichen: Wer beim Gebrauchtwagenkauf arglistig getäuscht wird („kein Unfallwagen“), muss nach § 123 Abs. 1 BGB darlegen und beweisen, dass er durch die Täuschung zu diesem Kauf bestimmt wurde (einfache Kausalität). Er muss nicht darlegen, dass er andernfalls gar nicht oder nur zu anderen Konditionen, also zu einem günstigeren Preis hätte. Verlangt er Schadensersatz aus § 826 BGB i.V.m. § 249 BGB, muss er sich auch zu jener Frage verhalten, weil es die Berechnung seines Schadens verändert. Nur wenn er zeigen kann, dass er andernfalls nicht gekauft hätte, kann er als Naturalrestitution aus § 249 Abs. 1 BGB die volle Rückabwicklung fordern, weil dann, 50

Keine qualifizierte Transaktionskausalität liegt beispielsweise im folgenden Fall vor: Anleger A möchte Aktien des Emittenten E erwerben, weil er davon überzeugt ist, dass E in Zukunft seine Geschäfte in Asien weiter ausbauen können wird. Noch bevor A die Aktien erwirbt, veröffentlicht E die unwahre Information, dass er seinen Umsatz im letzten Jahr verdoppeln konnte. Daraufhin steigt der Kurs. Als A von der (tatsächlich unwahren) Umsatzsteigerung erfährt, sieht er sich in seiner Annahme bestätigt, dass die Aktie des E Potenzial besitzt und setzt seinen bereits vor der Veröffentlichung der unwahren Insiderinformation gefassten Beschluss, Aktien des E zu kaufen, um. 51 Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017, S. 93.

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7. Kap.: Haftungsbegründende Kausalität nach § 98 WpHG

aber auch nur dann, ohne die Schädigung kein Kauf stattgefunden hätte. Andernfalls, beispielsweise wenn er das Auto unbedingt wollte oder brauchte, hätte er es ohne die Täuschung nur billiger erworben. Dann kann auch nur die Differenz Gegenstand der Naturalrestitution sein. Daraus wird klar: Bei der Frage der qualifizierten Transaktionskausalität geht es letztlich um den hypothetischen Sollzustand, der ohne das schädigende Ereignis bestanden hätte und nun durch § 249 Abs. 1 BGB möglichst herzustellen ist. Dafür trägt der Anspruchssteller die Beweislast. Dabei ist selbstverständlich, dass der Getäuschte nicht zu den gleichen Bedingungen gekauft hätte. Die Herabsetzung auf den angemessenen Preis ist daher in den Augen des BGH im IKB-Fall mit Recht der Mindestschaden, den man bei Vorliegen einfacher Transaktionskausalität fordern kann52. Die komplette Beseitigung des Vertrags ist dagegen die weitergehende Folge. Ob man den Vertrag ohne Täuschung gar nicht geschlossen hätte (qualifizierte Transaktionskausalität), ist beim Schadensersatz nach § 123 BGB unerheblich. Beim Ersatz des Vertragsabschlussschadens nach § 826 BGB oder § 98 WpHG ist die qualifizierte Transaktionskausalität jedoch darzulegen und zu beweisen, andernfalls bleibt es beim Kursdifferenzschaden. 3. Rechtsprechung Die Rechtsprechung hat sich erst in wenigen Fällen zur Frage der haftungsbegründenden Kausalität bei Ersatz des Kursdifferenzschadens geäußert. a) Rechtsprechung zu § 826 BGB Der BGH hat sich, soweit ersichtlich, lediglich in den Comroad-Fällen mit der Frage der haftungsbegründenden Kausalität bei Ersatz des Kursdifferenzschadens nach § 826 BGB auseinandergesetzt. Nachdem er im Infomatec-Urteil und im EM.TV-Urteil53 bereits für die Fälle des Ersatzes des Vertragsabschlussschadens eine Transaktionskausalität verlangt hatte54, stellte der BGH im Comroad II-Hinweis52

Vgl. zum IKB-Urteil unten unter 7. Kapitel, B. I. 3. b). BGH, Urteil vom 19. Juli 2004, Az: II ZR 402/02, ZIP 2004, S. 1593 ff. (InfomatecUrteil); BGH, Urteil vom 09. Mai 2005, Az: II ZR 287/02, ZIP 2005, S. 1270 ff. (EM.TVUrteil). Zur Rechtsprechung bzgl. der haftungsbegründenden Kausalität bei Ersatz des Vertragsabschlussschadens vgl. unten unter 7. Kapitel, B. II. 54 Im Infomatec-Urteil vom 19. Juli 2004, Az: II ZR 402/02, ZIP 2004, S. 1593, 1597, führte der BGH obiter dictum in Bezug auf den Kursdifferenzschaden wie folgt aus: „Auf der Grundlage der Feststellungen zur Kausalität zwischen der falschen Adhoc-Mitteilung (…) und der Anlageentscheidung (…) kann der Kläger nach § 826 BGB (…) von den Beklagten nicht etwa nur (…) den Differenzschaden (…) in Höhe des Unterschiedsbetrags zwischen dem tatsächlichen Transaktionspreis und dem Preis, der sich bei pflichtgemäßem Publizitätsverhalten gebildet hätte, sondern grundsätzlich Naturalrestitution (…) verlangen (…).“ Unklar ist, ob der BGH hiernach auch für den Ersatz des Kursdifferenzschadens Transaktionskausalität voraussetzt oder nur für den Ersatz des Vertragsabschlussschadens. Ähnliches gilt für das Urteil 53

B. Haftungsbegründende Kausalität bei Kursdifferenz-/Vertragsabschlussschaden 119

beschluss fest55 : „Zutreffend hat das Berufungsgericht (…) angenommen, dass der Kläger im Rahmen des geltend gemachten Schadensersatzanspruchs nach § 826 BGB (…) die Darlegungs- und Beweislast für einen Kausalzusammenhang zwischen den vom Beklagten (…) veröffentlichten bewusst unrichtigen Adhoc-Mitteilungen und seinen – des Klägers – individuellen Kaufentschlüssen (…) trägt. (…) Dementsprechend ist auch die weitere Annahme der Revision verfehlt, auf Darlegungen zur haftungsbegründenden Kausalität könne zumindest bei der Geltendmachung eines Differenzschadensersatzanspruchs verzichtet werden. Das Gegenteil ergibt sich bereits aus der Infomatec-Rechtsprechung des Senats. Das Erfordernis eines Nachweises des Anlegers, dass die unrichtige Adhoc-Mitteilung ursächlich für seinen Kaufentschluss war, hängt nicht etwa von der gewählten Schadensart ab, sondern gilt für die im Rahmen des § 826 BGB als Rechtsfolge in Betracht kommende Form des Schadensersatzes gemäß § 249 BGB – Naturalrestitution und Differenzschaden – in gleicher Weise.“ b) Rechtsprechung zu §§ 37b und 37c WpHG a.F. aa) IKB-Urteil Nach Inkrafttreten der §§ 37b und 37c WpHG a.F. hat der BGH im IKB-Urteil56 erstmalig zur Frage der haftungsbegründenden Kausalität bei Ersatz des Kursdifferenzschadens Stellung bezogen57. In dem zu entscheidenden Fall verlangte die Klägerin Ersatz des Vertragsabschlussschadens, weil der Emittent es unterlassen hatte, Insiderinformationen unverzüglich zu veröffentlichen. Obwohl es im entschiedenen Fall noch nicht darauf ankam, führte der BGH zur haftungsbegründenden Kausalität bei Ersatz des Kursdifferenzschadens aus58 : „Für den Fall, dass der Klägerin der Kausalitätsnachweis zwischen unterbliebener Adhoc-Mitteilung und Kaufentschluss des Zedenten nach den oben genannten Maßstäben nicht gelingen sollte, weist der Senat darauf hin, dass dann jedenfalls der Kursdifferenzschaden ersatzfähig ist. Hierfür kommt es im Rahmen von § 37b des BGH vom 04. 06. 2013, Az: VI ZR 288/12, ZIP 2013, S. 1429 ff., in dessen Leitsatz es heißt: „Auf den Nachweis der konkreten Kausalität einer Kapitalmarktinformation für den Willensentschluss des jeweiligen Anlegers kann im Rahmen des Anspruchstatbestands des § 826 BGB auch dann nicht verzichtet werden, wenn eine Kapitalmarktinformation extrem unseriös ist.“. Vgl. auch OLG Stuttgart, Urteil vom 26. 03. 2015, Az: 2 U 102/14, ZIP 2015, S. 781, 787. 55 BGH, Hinweisbeschluss vom 28. November 2005, Az: II ZR 246/04, NZG 2007, S. 346, 347 (COMROAD II). 56 BGH, Urteil vom 13. Dezember 2011, Az: XI ZR 51/10, ZIP 2012, S. 318 ff. 57 Bereits im Jahr 2010 hatte das LG Hamburg in einem Vorlagebeschluss festgestellt, dass „auch im Rahmen einer Haftung der Beklagten nach §§ 37b, 37c WpHG (…) der Nachweis der haftungsbegründenden Kausalität, also der konkreten Kausalität des Verstoßes gegen Publizitätsvorschriften für die Anlageentscheidung durch den Kläger notwendig“ ist. LG Hamburg, Vorlagebeschluss vom 02. Juni 2010, Az: 329 O 338/08, ZIP 2010, S. 1395 f. 58 BGH, Urteil vom 13. Dezember 2011, Az: XI ZR 51/10, ZIP 2012, S. 318, 326.

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7. Kap.: Haftungsbegründende Kausalität nach § 98 WpHG

WpHG nicht darauf an, ob der Zedent bei rechtzeitiger Veröffentlichung der Insiderinformation vom Kauf der Aktien Abstand genommen hätte; er muss lediglich darlegen und ggf. beweisen, dass – wäre die Ad-hoc-Mitteilung rechtzeitig erfolgt – der Kurs zum Zeitpunkt seines Kaufs niedriger gewesen wäre (…).“ bb) Stellungnahme Fraglich ist, ob sich der BGH mit dieser Aussage für das bloße Erfordernis von Preiskausalität auch bei Ersatz des Kursdifferenzschadens nach § 37c WpHG a.F. ausgesprochen hat. Unklar ist, ob sich die Ausführungen des BGH bezüglich der haftungsbegründenden Kausalität beim Ersatz des Kursdifferenzschadens lediglich auf Schadensersatz wegen Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Insiderinformationen nach § 37b WpHG a.F. beschränken, oder ob sie auch für den Fall der Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen nach § 37c WpHG a.F. gelten sollen. Zwar spricht der BGH lediglich von den Voraussetzungen „im Rahmen des § 37b WpHG“59, dies dürfte aber darauf zurückzuführen sein, dass es im zu entscheidenden Fall um die Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Insiderinformationen ging. Ferner verweist der BGH bezüglich seiner Ausführungen auf die Kommentierungen von Möllers und Leisch im Kölner Kommentar zum Wertpapierhandelsgesetz und Sethe im Kommentar von Assmann/Schneider60. In deren Kommentierung wird zwischen dem Schadensersatz nach § 37b WpHG a.F. und § 37c WpHG a.F. nicht differenziert. Demzufolge ist davon auszugehen, dass die Ausführungen des BGH auch für den Schadensersatz nach § 37c WpHG a.F. gelten sollen61. Fraglich ist außerdem, ob die Aussage des BGH tatsächlich so zu verstehen ist, dass es beim Ersatz des Kursdifferenzschadens auf ein Vertrauen seitens des Anlegers nicht ankommt62. Genau genommen äußert sich der BGH zum Vertrauenserfordernis nicht, weil das Vertrauenserfordernis in § 37b WpHG a.F. nicht genannt ist. Dementsprechend erfolgt die Diskussion dort ausschließlich unter dem Merkmal des Anspruchsumfangs im Rahmen der haftungsausfüllenden Kausalität. In diesem Zusammenhang stellt der BGH lediglich klar, dass es beim Ersatz des Kursdifferenzschadens nicht darauf ankommt, ob man bei richtiger Informationslage vom Kauf Abstand genommen hätte oder nicht. Hierbei handelt es sich aber um ein zusätzliches Erfordernis, das lediglich beim Ersatz des Vertragsabschlussschadens neben dem Vertrauen auf die Richtigkeit der Insiderinformation steht63. 59

BGH, Urteil vom 13. Dezember 2011, Az: XI ZR 51/10, ZIP 2012, S. 318, 326. Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, 1. Auflage, §§ 37b, c Rdn. 356 f.; Sethe, in: Assmann/Schneider, 5. Auflage, §§ 37b, 37c Rdn. 83. 61 So auch OLG München, Musterentscheid vom 15. 12. 2014 – Kap 3/10, BeckRS 2015, 04649, Rdn. 656; Schmolke, in: ZBB 2012, S. 165, 177. 62 So etwa Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 384. 63 Vgl. unten unter 7. Kapitel, B. II. 60

B. Haftungsbegründende Kausalität bei Kursdifferenz-/Vertragsabschlussschaden 121

Zur Frage der haftungsbegründenden Kausalität, insbesondere zum Vertrauen auf die Richtigkeit der unwahren Insiderinformation als Voraussetzung für einen Schadensersatz gemäß § 37c WpHG a.F., äußert sich der BGH nicht.

II. Haftungsbegründende Kausalität bei Ersatz des Vertragsabschlussschadens Weitestgehend unstreitig ist die Frage der haftungsbegründenden Kausalität im Hinblick auf den Ersatz des Vertragsabschlussschadens. Auch insofern muss der Anleger auf die Richtigkeit der veröffentlichten unwahren Insiderinformation vertraut haben. Da der Vertragsabschlussschaden im Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten liegt, ist es hinsichtlich seines Ersatzes nach § 98 WpHG darüber hinaus erforderlich, dass das Vertrauen des Anlegers in die Richtigkeit der unwahren Insiderinformation ursächlich für die Transaktion gewesen ist. Somit ist bei Ersatz des Vertragsabschlussschadens eine (qualifizierte)64 Transaktionskausalität erforderlich65. Der Anleger muss beweisen, dass er von der Transaktion Abstand genommen hätte, wenn er gewusst hätte, dass die veröffentlichte Insiderinformation unwahr gewesen ist66. Diese Ansicht deckt sich mit der Rechtsprechung. Bereits im Infomatec-Urteil forderte der BGH für den Ersatz des Vertragsabschlussschadens nach § 826 BGB wegen Veröffentlichung einer unwahren Insiderinformation den Nachweis einer (qualifizierten) Transaktionskausalität67: „Auf der Grundlage der Feststellungen zur Kausalität zwischen der falschen Ad-hocMitteilung (…) und der Anlageentscheidung (…) kann der Kläger nach § 826 BGB (…) von den Beklagten (…) Naturalrestitution (§ 249 BGB) in Form der Erstattung des gezahlten Kaufpreises gegen Übertragung der erworbenen Aktien verlangen (…).“

Diese Ansicht hat der BGH auch im EM.TV-Urteil vertreten68: „(…) Kläger, die durch die (…) unwahren, kursrelevanten Ad-hoc-Mitteilungen (…) zum Erwerb von Aktien der Gesellschaft vorsätzlich veranlasst wurden, (können) nach § 826 BGB (…) Naturalrestitution in Form der Erstattung des gezahlten Kaufpreises gegen Übertragung der erworbenen Aktien oder – sofern diese wegen zwischenzeitlicher Veräußerung nicht mehr vorhanden sind – gegen Anrechnung des an ihre Stelle getretenen Veräußerungspreises beanspruchen (…).“ 64

Vgl. zur qualifizierten Transaktionskausalität oben unter 7. Kapitel, B. I. 2. f). Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 89; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 345; Monheim, in: Ad-hoc-Publizität, S. 324; noch zum Schadensersatz nach § 826 BGB Leuschner, in: ZIP 2008, S. 1050, 1052 ff. 66 Kann oder will der Anleger dies nicht darlegen und beweisen, kann er – konkretes Vertrauen vorausgesetzt – jedenfalls den Kursdifferenzschaden verlangen. 67 BGH, Urteil vom 19. Juli 2004, Az: II ZR 402/02, ZIP 2004, S. 1593, 1597. 68 BGH, Urteil vom 09. Mai 2005, Az: II ZR 287/02, ZIP 2005, S. 1270, 1271 f. 65

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7. Kap.: Haftungsbegründende Kausalität nach § 98 WpHG

Auch in Bezug auf den Vertragsabschlussschaden nach §§ 37b und 37c WpHG a.F. fordert der BGH im IKB-Urteil69, dass „das pflichtwidrige Unterlassen der Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung auch ursächlich für die Anlageentscheidung“ gewesen ist. Zwar bezieht sich der BGH insoweit auf den Schadensersatz nach § 37b WpHG a.F. Es ist allerdings kein Grund ersichtlich, weshalb er bezüglich eines Schadensersatzanspruchs nach § 37c WpHG a.F. auf das Erfordernis der Transaktionskausalität verzichten sollte70.

C. Zusammenfassung Der Schadensersatz nach § 98 WpHG setzt grundsätzlich voraus, dass der Anleger die unwahre Insiderinformation kannte und auf ihre Richtigkeit vertraut hat. Dies ergibt sich in erster Linie aus dem Wortlaut der Norm und der Gesetzesbegründung. Für den Ersatz des Kursdifferenzschadens ist das Vertrauen des Anlegers auf die unwahre Insiderinformation ausreichend. Will der Anleger den Vertragsabschlussschaden geltend machen, muss er zusätzlich zu seinem Vertrauen darlegen und beweisen, dass er bei Kenntnis der Unrichtigkeit der Insiderinformation die Finanzinstrumente nicht gekauft oder verkauft hätte. Wenn er das nicht kann oder will, kann er in jedem Fall Ersatz des Kursdifferenzschadens verlangen. Anleger, die die unwahre Insiderinformation nicht zur Kenntnis genommen oder nicht auf ihre Richtigkeit vertraut haben, sind überhaupt nicht ersatzberechtigt, selbst dann nicht, wenn auch sie Finanzinstrumente zu teuer gekauft bzw. zu billig verkauft haben.

69

BGH, Urteil vom 13. Dezember 2011, Az: XI ZR 51/10, ZIP 2012, S. 318, 325. Vgl. oben unter 7. Kapitel, B. I. 3. b) bb). Ähnlich auch OLG München, Musterentscheid vom 15. 12. 2014 – Kap 3/10, BeckRS 2015, 04649, Rdn. 620 f. 70

Achtes Kapitel

Beweislast hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität Entsprechend den allgemeinen Grundsätzen zur Darlegungs- und Beweislastverteilung muss grundsätzlich der geschädigte Anleger darlegen und ggf. beweisen, dass er auf die Richtigkeit der Insiderinformation vertraut hat1. Im Falle der Geltendmachung des Vertragsabschlussschadens muss er zudem beweisen, dass er bei Kenntnis der Unrichtigkeit von der Transaktion Abstand genommen hätte. Beim Vertrauen und der (qualifizierten) Transaktionskausalität handelt es sich um innere Tatsachen2. Weder die Kenntnisnahme von der unwahren Insiderinformation noch das Beruhen der Transaktionsentscheidung auf dieser manifestiert sich in der Regel nach außen. Beides spielt sich im Regelfall in der Gedankenwelt des Anlegers ab. Dementsprechend ist der Beweis der haftungsbegründenden Kausalität mit Schwierigkeiten verbunden3. Ein weiteres Problem ist, dass insbesondere der Kleinanleger die Insiderinformationen in der Regel gar nicht wahrnimmt4 und daher grundsätzlich mangels Vertrauens keinen Schadensersatzanspruch geltend machen kann. Im Folgenden wird untersucht, unter welchen Umständen der Beweis der haftungsbegründenden Kausalität gelingen kann. Zudem werden die drei im Zusammenhang mit der haftungsbegründenden Kausalität im Rahmen des § 98 WpHG am meisten diskutierten Beweiserleichterungen dargestellt: die Beweislastumkehr in entsprechender Anwendung des § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG, die Anwendung der Figur der Anlagestimmung sowie die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens.

1

Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 345. Vgl. zu dem Begriff Baumbach/Lauterbach/Albers/Hartmann, in: Zivilprozessordnung, Einf § 284 Rdn. 20. 3 Buck-Heeb/Dieckmann, in: AG 2008, S. 681, 682 f.; Leuschner, in: ZIP 2008, S. 1050, 1054; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 345. 4 Sauer, in: ZBB 2005, S. 24, 26. 2

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8. Kap.: Beweislast hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität

A. Der Beweis der haftungsbegründenden Kausalität Zunächst ist zu klären, welche Möglichkeiten dem geschädigten Anleger im Rahmen eines Schadensersatzes nach § 98 WpHG überhaupt zur Verfügung stehen, den Beweis des Vertrauens und der Transaktionskausalität zu erbringen.

I. Beweismittel 1. Zeugenbeweis Grundsätzlich kommt der Zeugenbeweis (§§ 373 ff. ZPO) in Betracht5. Voraussetzung ist, dass der geschädigte Anleger dem Zeugen von der unwahren Insiderinformation erzählt hat. Hinsichtlich der qualifizierten Transaktionskausalität ist zudem erforderlich, dass der geschädigte Anleger dem Zeugen nicht nur vom Transaktionsvorhaben, sondern auch von seinen Beweggründen für die Transaktion, im Fall des Schadensersatzes nach § 98 WpHG von der unwahren Insiderinformation, erzählt haben muss. Eine derart detaillierte Motivationserläuterung wird ein Anleger nur in Ausnahmefällen geben. Problematisch ist zudem, dass solche Details – wenn überhaupt – nur guten Bekannten anvertraut werden; bei diesen ist es möglich, dass das Gericht aufgrund der engen persönlichen Verbindung zum klagenden Anleger ihre Glaubwürdigkeit in Zweifel zieht6. Der Beweis wird hingegen regelmäßig gelingen, wenn ein Anlageberater dem Anleger zur Transaktion geraten hat. Der Anlageberater ist als Unbeteiligter unter normalen Umständen als glaubwürdig einzustufen. 2. Vorlage von Presseartikeln und Analystenberichten Ein weiteres mögliches Indiz ist die Vorlage von Presseartikeln, die ihrerseits auf den unwahren Insiderinformationen beruhen7. Gleiches gilt für Analystenberichte8. Erforderlich ist hierbei, dass der Artikel oder Bericht auf den falschen Ad-hocMitteilungen beruht. Dies ist der Fall, wenn der Artikel ohne die Verletzung der Adhoc-Mitteilungspflicht so nicht zustande gekommen wäre. Bei Geltendmachung des Vertragsabschlussschadens muss der Anleger zudem beweisen, dass er die entsprechende Transaktion aufgrund dieses Artikels durchgeführt hat. Dieser Nachweis 5

Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 361. Vgl. Foerster, in: Musielak/Voit, ZPO, § 286 Rdn. 12. 7 So hat ein Beteiligter im Comroad-Verfahren auf einen Zeitungsartikel verwiesen, demzufolge der Emittent seinen Umsatz und Gewinn verdoppelt hatte. Der Artikel beruhte auf unwahren Insiderinformationen des Emittenten, vgl. LG München I, Urteil vom 22. Februar 2005, Az: 28 O 11 009/04, NZG 2005, S. 523, 524. 8 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 364. 6

A. Der Beweis der haftungsbegründenden Kausalität

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kann insbesondere dann gelingen, wenn zwischen der Veröffentlichung des Artikels und der Transaktion bzw. dem Transaktionsauftrag nur eine geringe Zeit vergangen ist. Liegt zwischen der Veröffentlichung der unwahren Insiderinformation und der Transaktion ein langer Zeitraum, so spricht dies gegen eine qualifizierte Transaktionskausalität9. 3. Parteivernehmung nach § 448 ZPO In Betracht kommt auch eine Parteivernehmung des klagenden Anlegers von Amts wegen nach § 448 ZPO. Diese kann vom Kläger nicht beantragt, aber doch zumindest angeregt werden, und sie ist unabhängig von der Beweislastverteilung möglich. Eine Parteivernehmung nach § 448 ZPO setzt voraus, dass schon einiger, aber noch nicht nach § 286 ZPO ausreichender Beweis erbracht ist (Anfangsbeweis)10 und alle der beweisbelasteten Partei zur Verfügung stehenden Beweismittel erschöpft sind11. Dieser Anfangsbeweis kann etwa in einem geringen zeitlichen Abstand zwischen der Ad-hoc-Mitteilung und dem Transaktionsvorgang liegen12. 4. Stellungnahme Zwar besteht für den geschädigten Anleger durchaus die Möglichkeit, den Beweis des Vertrauens auf die unwahre Insiderinformation und der qualifizierten Transaktionskausalität mit einem der oben genannten Beweismittel zu erbringen. Dies ist aber nicht in jedem Fall möglich, und es besteht immer eine rechtliche Unsicherheit. Der Zeugenbeweis ist nur möglich, wenn man jemand anderen genau über sein Transaktionsvorhaben unterrichtet hat. Zudem besteht bei der Zeugenaussage enger Bekannter die Gefahr, dass ihre Glaubwürdigkeit angezweifelt wird. Die Vorlage von Presseartikeln und Analystenberichten als Indiz setzt bei Geltendmachung des Vertragsabschlussschadens voraus, dass die Transaktion in zeitlich geringem Abstand zur Veröffentlichung erfolgt ist. Hinsichtlich der Parteivernehmung nach § 448 ZPO besteht zusätzlich das Problem, dass hierauf kein prozessualer Anspruch besteht; ob das Gericht einer Anregung im Einzelfall nachkommt, ist ungewiss. Folglich stellt der Beweis der haftungsbegründenden Kausalität eine Hürde dar, an 9

Ähnlich Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 361. Richter, in: Schadenszurechnung, S. 89, stellt fest, dass bereits die Erbringung eines Anfangsbeweises für den beweisbelasteten Anleger „erhebliche Schwierigkeiten“ mit sich bringen wird. 11 Baumbach/Lauterbach/Albers/Hartmann, in: Zivilprozessordnung, § 448 ZPO Rdn. 4; Müller-Christmann, in: Prütting/Gehrlein, § 448 Rdn. 2; Richter, in: Schadenszurechnung, S. 89; Schreiber, in: Münchener Kommentar zur ZPO, § 448 Rdn. 2 f. 12 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 361. Der BGH ließ in seinem EM.TV-Urteil grundsätzlich zumindest auch noch den Folgetag der Veröffentlichung des Halbjahresberichtes ausreichen, BGH, Urteil vom 09. Mai 2005, Az: II ZR 287/02, ZIP 2005, S. 1270, 1274. 10

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8. Kap.: Beweislast hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität

der die Durchsetzung des Schadensersatzanspruchs scheitern kann, aber nicht scheitern muss.

II. Prozessuale Wege zur Verbesserung der Beweissituation Die Durchsetzung des Schadensersatzanspruchs könnte durch den Rückgriff des klagenden Anlegers auf prozessuale Möglichkeiten zur Verbesserung der Beweissituation vereinfacht werden. Rotter beschreibt mehrere Möglichkeiten, wie man als Kläger auf prozessualem Wege den Beweisschwierigkeiten begegnen kann13. Hierzu zählen die Abtretung des Anspruchs gemäß §§ 398 ff. BGB, die Zusammenarbeit mit der Staatsanwaltschaft und den Strafgerichten sowie der Beweislastvertrag14. Im Folgenden sollen die unterschiedlichen prozessualen Wege zur Verbesserung der Beweissituation dargestellt und auf ihre Erfolgsaussichten hinsichtlich der Beweiserbringung der haftungsbegründenden Kausalität im Rahmen des Schadensersatzes nach § 98 WpHG untersucht werden. 1. Abtretung des Schadensersatzanspruchs nach §§ 398 ff. BGB a) Die Folgen der Abtretung Die beweispflichtige Partei kann nur unter den engen Voraussetzungen der §§ 447, 448 ZPO15 im Prozess vernommen werden16. Wie oben gezeigt, ist die Aussage der Partei aber oftmals der einzig mögliche Weg des Beweises der haftungsbegründenden Kausalität. Ein prozesstaktisches Vorgehen zur Verbesserung der beweisrechtlichen Situation ist daher die Abtretung des Anspruchs an einen Dritten nach den §§ 398 ff. BGB. Die Folge ist, dass der Anleger seine Parteieigenschaft verliert und deshalb im Prozess als Zeuge vernommen werden kann17. 13 Die folgenden prozessualen Wege zur Bewältigung der darlegungs- und beweislastrechtlichen Situation werden dargestellt von Rotter, in: Möllers/Rotter, § 18 Rdn. 12 ff. 14 Die weiteren von Rotter genannten prozessualen Wege, die Anordnung der Urkundenvorlegung nach § 142 ZPO und die Vorlegung von Urkunden durch den Klagegegner nach §§ 421, 428 ZPO, sind in Bezug auf innere Tatsachen, die sich nicht aus Urkunden ergeben, grundsätzlich ungeeignet, die Beweissituation zu verbessern und werden daher im Folgenden nicht diskutiert. 15 Zu einer Parteivernehmung nach § 447 ZPO wird es aber in aller Regel nicht kommen. Voraussetzung für die Vernehmung der beweispflichtigen Partei nach § 447 ZPO ist, dass eine Partei die Vernehmung beantragt und die andere damit einverstanden ist. Der Emittent wird sich zu einer Parteivernehmung des Anlegers jedoch kaum einlassen, weil er hierdurch die für ihn günstige Beweissituation aufgeben würde. Zur Parteivernehmung von Amts wegen nach § 448 ZPO vgl. bereits oben unter 8. Kapitel, A. I. 3. 16 „Nemo testis in re sua“, vgl. auch Baumbach/Lauterbach/Albers/Hartmann, in: Zivilprozessordnung, Übers § 373 Rdn. 11 f. 17 Rotter, in: Möllers/Rotter, § 18 Rdn. 13 ff.

A. Der Beweis der haftungsbegründenden Kausalität

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Dieses Vorgehen ist grundsätzlich nicht zu beanstanden18. Eine solche Abtretung ist selbst dann, wenn sie allein dem Zweck der Zeugengewinnung dient, weder sittenwidrig noch stellt sie ein Scheingeschäft dar19. Sie ist insbesondere bei Schadensersatzprozessen wegen fehlerhafter oder unterlassener Ad-hoc-Mitteilungen gängige Praxis20. Bei der Frage der Zulässigkeit der Abtretung muss jedoch hinsichtlich ihres Zeitpunkts differenziert werden. Auf eine Abtretung vor Rechtshängigkeit hat der Emittent grundsätzlich keinen Einfluss. Er hat sie hinzunehmen. Auch eine Abtretung nach Rechtshängigkeit ist grundsätzlich zulässig, § 265 Abs. 1 ZPO. Allerdings bedarf die Übernahme des Prozesses durch den Rechtsnachfolger als Hauptpartei der Zustimmung des Beklagten, § 265 Abs. 2 Satz 2 ZPO. Die frühere Parteistellung des Zeugen kann und muss im Rahmen der Beweiswürdigung berücksichtigt werden, weil der Zedent oftmals noch ein vitales Eigeninteresse am Ausgang des Prozesses hat21. Die Aussage hat daher zwar formal die Qualität einer Zeugenaussage. Sie ist aber ähnlich der Parteivernehmung immer im Zusammenhang mit dem Begehren zu sehen. Der Aussage kommt beim Vorliegen eines wirtschaftlichen Interesses kein wesentlich größeres Gewicht zu als dem Vorbringen der Partei22. b) Stellungnahme Die prozesstaktische Abtretung ist zwar auch hinsichtlich eines Schadensersatzanspruchs nach § 98 WpHG grundsätzlich zulässig und führt auch dazu, dass der Zedent als Zeuge vernommen werden kann23. Fraglich ist aber, ob sich hierdurch faktisch eine tatsächliche Verbesserung der Beweissituation ergibt. Denn in der Regel wird das Interesse des geschädigten Anlegers als Zedenten an einem Obsiegen des Zessionars trotz Abtretung sehr groß sein. Dies dürfte so starken Einfluss auf die 18 Ahrens, in: Wieczorek/Schütze, Vor § 373 Rdn. 51; Rotter, in: Möllers/Rotter, § 18 Rdn. 15; Wunderlich, in: DB 1993, S. 2269, 2271. 19 Eine Sittenwidrigkeit der Abtretung kommt nur dann in Frage, wenn die Beteiligten wissen, dass die Forderung nicht besteht und sie die Forderung mit Hilfe einer unwahren Aussage des Zedenten bei Gericht durchsetzen wollen, Ahrens, in: Wieczorek/Schütze, Vor § 373 Rdn. 52. 20 Vgl. etwa das Infomatec-Urteil, BGH Urteil vom 19. Juli 2004, Az: II ZR 402/02, ZIP 2004, S. 1593, 1594; ebenso Rotter, in: Möllers/Rotter, § 18 Rdn. 15. 21 Rotter, in: Möllers/Rotter, § 18 Rdn. 16. 22 Buß, in: JZ 1997, S. 694; Kwaschik, in: Die Parteivernehmung, S. 51 f. Anderer Ansicht ist insoweit Damrau, in: Münchener Kommentar zur ZPO, § 373 Rdn. 14. Demzufolge ist in Fällen, in denen die Abtretung vorwiegend dem Erlangen einer Zeugenstellung dient, der Zedent nicht als Zeuge zu vernehmen, eine bereits erfolgte Aussage ist nicht zu verwerten. 23 Vgl. das Infomatec-Urteil des OLG München, Urteil vom 01. Oktober 2002, Az: 30 U 855/01, WM 2003, S. 70, 73: „Keinen Bedenken begegnet, dass dem Anleger P. erst durch die Abtretung seiner Ansprüche ermöglicht wurde, durch seine Aussage sein Vertrauen auf die durch die Ad-hoc-Mitteilung publizierte Fehlinformation beweismäßig zu belegen“.

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8. Kap.: Beweislast hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität

Würdigung der Zeugenaussage haben, dass es regelmäßig keinen Unterschied machen dürfte, ob die Aussage von der Partei selbst oder dem Zedenten als Zeugen kommt. Insofern stellt die Abtretung des Schadensersatzanspruchs zur Erlangung der Zeugenstellung keine wesentliche Verbesserung der Beweislast für den klagenden Anleger dar. 2. Nutzung strafrechtlicher Ermittlungsergebnisse Fraglich ist, ob die Nutzung strafrechtlicher Ermittlungsergebnisse eine Möglichkeit darstellt, die Beweissituation hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität, insbesodere der Transaktionskausalität, zu verbessern. In Betracht kommt insbesondere das Einbringen von Urteilen in Strafsachen im Schadensersatzprozess. a) Kausale Vermögensverfügung des Anlegers Eine Nutzung strafrechtlicher Ermittlungsergebnisse für den Beweis einer kausalen Vermögensverfügung des Anlegers setzt voraus, dass die durch die Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen begangenen Straftaten eben auch eine hierzu kausale Vermögensverfügung durch den geschädigten Anleger erfordern. Dies jedoch ist bei den wesentlichen strafrechtlichen Sanktionen aufgrund der Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflicht nur teilweise der Fall. Eine Marktmanipulation nach §§ 38 Abs. 1 Nr. 2, 39 Abs. 3d Nr. 2 WpHG i.V.m. Art. 15, 12 Abs. 1 Buchst. c Var. 1 MAR setzt voraus, dass Informationen verbreitet werden, die falsche oder irreführende Signale hinsichtlich des Kursverlaufs eines Finanzinstruments geben oder bei denen dies wahrscheinlich ist. Wie bereits bei der Vorgängerregelung des § 20a WpHG a.F. kommt es bezüglich einer Strafbarkeit nicht darauf an, ob der Anleger tatsächlich auf die Richtigkeit der Informationen vertraut und auf Grundlage der falschen oder irreführenden Signale eine Transaktionsentscheidung getroffen hat24. Entscheidend ist der hypothetische Einfluss, den die Information auf den Kurs des Finanzinstruments haben kann. Insofern sind die in einem Strafprozess hierzu gewonnenen Erkenntnisse nicht geeignet, Beweis für eine Transaktionskausalität in einem Schadensersatzprozess zu erbringen. Die Ermittlungsergebnisse der Staatsanwaltschaft und der Beweisaufnahme in einem Strafprozess in Bezug auf eine Anklage wegen unrichtiger Darstellung nach § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG können in der Regel nicht verwendet werden. Unabhängig davon, ob durch Ad-hoc-Mitteilungen nach Art. 17 MAR überhaupt der Tatbestand

24

Vgl. zu § 20a WpHG a.F.: Stoll, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 20a Rdn. 197; Schwark, in: Schwark/Zimmer, § 20a WpHG Rdn. 19. Die abweichende Ansicht von Altenhain, in: BB 2002, S. 1874, 1878 und Wilga, in: Möllers/Rotter, § 12 Rdn. 23 f., wonach es auf die Bewertung durch die tatsächlichen Marktteilnehmer ankommt, ist nicht mit der eindeutigen Regelung des § 2 Abs. 1 MaKonV vereinbar.

A. Der Beweis der haftungsbegründenden Kausalität

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des § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG erfüllt sein kann25, kommt es für den Tatbestand der unrichtigen Darstellung nach § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG jedenfalls nicht darauf an, ob der geschädigte Anleger aufgrund der Fehldarstellung eine Transaktionsentscheidung getroffen hat. Insofern wird im Hinblick auf eine strafrechtliche Verurteilung hierzu weder ermittelt, noch eine Beweisaufnahme durchgeführt werden. Das Gleiche gilt für Strafverfahren, die auf einer Strafbarkeit wegen Kapitalanlagebetrugs nach § 263a StGB beruhen. Auch insofern kommt es auf eine Transaktion des Anlegers nicht an. Etwas anderes kann bei einer Strafbarkeit aufgrund Betruges nach § 263 StGB gelten. Der Tatbestand setzt voraus, dass das Opfer durch eine Täuschung einem Irrtum erlegen ist, der zu einer Vermögensverfügung geführt hat. Dies entspricht der nach § 98 WpHG erforderlichen Transaktionskausalität. Allerdings wird es aufgrund eines Verstoßes gegen die Ad-hoc-Publizitätspflicht des Art. 17 MAR nur selten zu einem Strafverfahren wegen Betruges kommen. Dies liegt daran, dass es bei einer Transaktion mit einem Dritten am Tatbestandsmerkmal der Stoffgleichheit zwischen der Vermögensminderung des Anlegers und dem Vermögensvorteil des Emittenten fehlen wird26. Lediglich in den seltenen Fällen eines sogenannten share-deals, also eines Geschäfts, das den Tausch oder die Veräußerung von Geschäftsanteilen zum Gegenstand hat, oder bei Finanzinstrumentgeschäften mit Organmitgliedern des Emittenten, kann eine Stoffgleichheit vorliegen27. b) Fehlende Präjudizwirkung von Strafurteilen Urteile in Strafsachen und die zugrundeliegenden Feststellungen präjudizieren zivilrechtliche Schadensersatzprozesse rechtlich nicht. Das Strafurteil kann lediglich im Rahmen eines Urkundenbeweises nach §§ 415, 417 ZPO im Zivilprozess verwertet werden; dem Urteil kommt hierbei lediglich formelle und keine materielle Beweiskraft zu. Das Zivilgericht darf die im Strafurteil getroffenen Feststellungen nicht ungeprüft übernehmen28. Es kann die Feststellungen aber im Rahmen der eigenen freien Beweiswürdigung und Überzeugungsbildung im Sinne von § 286 Abs. 1 ZPO einer kritischen Überprüfung unterziehen29.

25 Es ist umstritten, ob die unrichtige Wiedergabe oder Verschleierung der Verhältnisse der Gesellschaft in Darstellungen oder Übersichten über den Vermögensgegenstand durch eine AdHoc-Mitteilung im Sinne des Art. 17 MAR möglich ist. Vergleiche zum Streitstand bereits oben unter 6. Kapitel, C. VII. 26 Wilga, in: Möllers/Rotter, § 12 Rdn. 104. 27 Wilga, in: Möllers/Rotter, § 12 Rdn. 105. 28 BGH, Beschluß vom 16. März 2005, Az: IV ZR 140/04, WM 2005, S. 1530. 29 Vgl. OLG Zweibrücken, Urteil vom 01. Juli 2010, Az: 4 U 7/10, NJW-RR 2011, S. 496 ff.; ebenso Völzmann, in: Die Bindungswirkung, S. 51.

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8. Kap.: Beweislast hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität

Der Strafjustiz stehen zudem zur Feststellung der Transaktionskausalität regelmäßig keine anderen Möglichkeiten zur Verfügung als die Vernehmung des geschädigten Anlegers. Insofern ergibt sich aus den Ermittlungen der Staatsanwaltschaft und der Strafgerichte in der Regel kein Erkenntnisgewinn, der über die Darstellung des Klägers hinausgeht. c) Stellungnahme Die Zusammenarbeit mit Staatsanwaltschaft und Strafgerichten wird regelmäßig in Bezug auf den Beweis der haftungsbegründenden Kausalität keine Vorteile bringen. Dies liegt zum einen daran, dass den von Staatsanwaltschaft und Strafgerichten verfolgten Straftaten nur in Ausnahmefällen eine Transaktionsentscheidung aufgrund der Verletzung der Ad-hoc-Mitteilungspflicht zugrunde liegt. Der Strafjustiz stehen hinsichtlich der Kausalität zwischen Transaktion und Verletzung der Ad-hoc-Publikationspflicht keine anderen Erkenntnisquellen zur Verfügung als die Anhörung der geschädigten Partei. Und selbst wenn das Strafgericht die Kausalität für erwiesen erachtet, so muss das Zivilgericht die getroffenen Feststellungen erneut einer eigenen Beweiswürdigung unterziehen. 3. Beweislastvertrag Eine lediglich theoretische Möglichkeit der Beweiserleichterung ist der Beweislastvertrag. Danach wird zwischen dem Anleger und dem Emittenten eine Vereinbarung dahingehend getroffen, dass der Emittent im Fall eines non liquets bezüglich der haftungsbegründenden Kausalität die Beweislast trägt. Ein solcher Vertrag wäre grundsätzlich von der Privatautonomie gedeckt30, jedoch wird sich in der Praxis kaum ein Emittent zu einem solchen Vertrag bereiterklären und auf diese Weise sich selbst eine Beweislast für eine Tatsache auferlegen, die er in den seltensten Fällen wird beweisen können. Dies gilt umso mehr, als der Kaufvertrag über die Finanzinstrumente ja nicht mit dem Emittenten geschlossen wird. Lediglich bei Großaktionären oder einer einvernehmlichen Übernahme wäre ein Beweislastvertrag vorstellbar. 4. Zwischenergebnis Die prozessualen Wege zur Verbesserung der Beweissituation stellen lediglich in Ausnahmefällen eine Möglichkeit dar, die Beweislage hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität zu verbessern.

30

Laumen, in: Prütting/Gehrlein § 286 ZPO Rdn. 102; Wagner, in: Prozeßverträge, S. 699.

B. Mögliche Formen einer Beweiserleichterung

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B. Mögliche Formen einer Beweiserleichterung Eine Beweiserleichterung sieht der Wortlaut des § 98 WpHG in Bezug auf die haftungsbegründende Kausalität anders als etwa der § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG nicht vor. Da der Anleger aber bisweilen Probleme haben könnte, den Beweis der haftungsbegründenden Kausalität, insbesondere der qualifizierten Transaktionskausalität, zu erbringen31, wird zum Teil eine Beweiserleichterung hinsichtlich der Transaktionskausalität gefordert32. Im Folgenden werden drei viel diskutierte Beweiserleichterungen dargestellt: die Beweislastumkehr gemäß § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG, die analoge Anwendung der Figur der Anlagestimmung und die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens. Es wird jeweils untersucht, inwieweit die Beweiserleichterung geeignet ist, das aufgezeigte Beweisproblem zu beseitigen, und wo die Vor- und Nachteile der jeweiligen Beweiserleichterung liegen.

I. Beweislastumkehr in analoger Anwendung des § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG Denkbar ist eine Beweiserleichterung in Form der analogen Anwendung der Beweislastumkehr des § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG (bzw. der Vorgängernorm § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG a.F.)33. Danach besteht kein Schadensersatzanspruch, wenn „die Wertpapiere nicht auf Grund des Prospekts erworben wurden“. Aufgrund der negativen Formulierung liegt die Beweislast dafür, dass die Wertpapiere nicht aufgrund des Prospekts erworben wurden, und damit für das Fehlen einer haftungsbegründenden Kausalität, beim Emittenten. Die Beweislastumkehr soll nach der Gesetzesbegründung „den in der Praxis bestehenden Schwierigkeiten eines Beweises der Kausalität durch den Anleger“ Rechnung tragen34. Es könnte folglich eine dem § 98 WpHG vergleichbare Ausgangssituation vorliegen.

31 Buck-Heeb/Dieckmann, in: AG 2008, S. 681, 682 f.; Leuschner, in: ZIP 2008, S. 1050, 1054; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 345. Vgl. hierzu bereits oben unter 8. Kapitel, A. 32 So im Ergebnis etwa Baums, in: ZHR 167 (2003), S. 139, 180 f.; Brellochs, in: Publizität und Haftung, S. 284; Fleischer, in: Gutachten, S. F 104 f.; Rössner/Bolkart, in: ZIP 2002, S. 1471, 1476; Veil, in: ZHR 167 (2003), S. 365, 380 f. 33 Dies wird befürwortet von Rössner/Bolkart, in: ZIP 2002, S. 1471, 1476 (in Verbindung mit der Figur der Anlagestimmung). Vgl. Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 93; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 349 ff. 34 Begr. RegE zum Dritten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 13/8933, S. 80.

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8. Kap.: Beweislast hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität

1. Rechtsprechung Bereits in Bezug auf § 826 BGB schloss der BGH eine Beweislastumkehr in analoger Anwendung des § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG a.F. aus35 : „Diese für die Emissions-Prospekthaftung geltende neue Beweislastregel und die feste zeitliche Haftungsbegrenzung sind schon deshalb nicht auf (fehlerhafte) Ad-hoc-Mitteilungen i.S. von § 15 Abs. 1 bis 3 WpHG a.F. übertragbar, weil durch § 15 Abs. 6 Satz 1 WpHG a.F. eine spezialgesetzliche wie auch eine Schutzgesetz-Haftung des Emittenten ausdrücklich – und eine entsprechende Außenhaftung seiner Organe mittelbar – ausgeschlossen ist (…).“

Auch in der IKB-Entscheidung schloss der BGH es aus, die Beweislastumkehr des § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG a.F. analog auf die §§ 37b und 37c WpHG a.F. anzuwenden36 : „Eine analoge Anwendung der in § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG für die Börsenprospekthaftung in Bezug auf die haftungsbegründende Kausalität statuierten Beweislastumkehr scheidet mangels planwidriger Regelungslücke aus. Obwohl dem Gesetzgeber bekannt war (…), dass der dem Anleger obliegende Beweis der Ursächlichkeit unrichtiger Publizität für die von ihm getroffene Anlageentscheidung nahezu unmöglich ist (…), hat er keine der mannigfaltigen Änderungen des WpHG zum Anlass genommen, die §§ 37b, 37c WpHG insofern an § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG anzugleichen.“

2. Stellungnahme Die Ansicht des BGH überzeugt. Eine Beweislastumkehr in analoger Anwendung des § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG ist abzulehnen. Zwar ist das Argument des BGH in der Infomatec-Entscheidung, wonach durch § 15 Abs. 6 Satz 1 WpHG a.F. eine spezialgesetzliche Haftung des Emittenten ausdrücklich ausgeschlossen ist, mittlerweile weggefallen. Durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz wurde der Ausschluss der Haftung nach spezialgesetzlichen Normen in § 15 Abs. 6 Satz 1 WpHG a.F. gestrichen, sodass eine analoge Anwendung einer spezialgesetzlichen Norm nicht ausgeschlossen ist37. Hinsichtlich der Vergleichbarkeit der Interessenlage sind indes Zweifel angebracht. Zwar bestehen sowohl bei einem Schadensersatz nach § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG als auch bei einem solchen nach den §§ 97 und 98 WpHG Beweisschwierigkeiten auf Seiten des Anlegers. Einem Schadensersatz nach § 98 WpHG liegt im Gegensatz zum Schadensersatz nach §§ 21, 22 WpPG in der Regel aber kein direktes Transaktionsgeschäft zwischen dem geschädigten Anleger und dem Emittenten zu Grunde. Damit sind mangels planwidriger Regelungslücke die Voraussetzungen für eine Analogie nicht gege35

1603. 36 37

Infomatec-Urteil, BGH, Urteil vom 19. Juli 2004, Az: II ZR 218/03, ZIP 2004, S. 1599, BGH, Urteil vom 13. Dezember 2011, Az: XI ZR 51/10, ZIP 2012, S. 318, 326. Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 347.

B. Mögliche Formen einer Beweiserleichterung

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ben. Der Gesetzgeber war sich der besonderen Schwierigkeit des Nachweises der haftungsbegründenden Kausalität durch den Anleger bereits bei Einführung der Beweislastumkehr durch das Dritte Finanzmarktförderungsgesetz bewusst38. Dennoch unterließ er es, in den zahlreichen Gesetzesänderungen den § 37c WpHG a.F. und später den § 98 WpHG dem § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG bzw. der Vorgängernorm § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG a.F. im Hinblick auf eine Beweislastumkehr anzupassen. Der Gesetzgeber orientierte sich bei der Formulierung der §§ 97 und 98 WpHG an den §§ 44 ff. BörsG a.F., auf eine dem § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG a.F. vergleichbare Regelung verzichtete er39.

II. Anwendung der Figur der Anlagestimmung Die Figur der Anlagestimmung stammt aus der börsenrechtlichen Prospekthaftung. Sie wurde bereits vom Reichsgericht im Rahmen der Prospekthaftung nach den §§ 43 ff. BörsG a.F. (heute § 21 ff. WpPG) angewandt40. Sie wurde geschaffen, um dem geschädigten Neuanleger den Beweis der kausalen Verbindung zwischen der Fehldarstellung im Wertpapierprospekt und dem Wertpapiererwerb und somit die Geltendmachung von Schadensersatzansprüchen zu erleichtern. Die Figur der Anlagestimmung geht grundsätzlich davon aus, dass im Primärmarkt durch den Prospekt eine Anlagestimmung entstehen kann. Dies setzt voraus, dass die im Prospekt veröffentlichten Informationen die Beurteilung des Wertpapiers in Fachkreisen mitbestimmen. Besteht hiernach eine allgemeine Anlagestimmung wird vermutet, dass aufgrund der Anlagestimmung der unrichtige oder unvollständige Prospekt indirekt ursächlich für den Erwerb der Aktien gewesen ist. Es handelt sich bei der Figur der Anlagestimmung folglich um einen Anscheinsbeweis in Bezug auf die haftungsbegründende Kausalität im Rahmen einer Schadensersatzforderung41. Unerheblich ist, ob der geschädigte Anleger den Inhalt des Prospekts tatsächlich kannte; es reicht, wenn der Anleger, beeinflusst durch die vom Prospekt hervorgerufene Stimmung, die Wertpapiere erworben hat. Dies wiederum ist der Fall, wenn die Information zu einer Mitbestimmung der Einschätzung des Wert-

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Begr. RegE zum Dritten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 13/8933, S. 76 („nahezu unmöglich“), vgl. IKB-Urteil, BGH, Urteil vom 13. Dezember 2011, Az: XI ZR 51/ 10, ZIP 2012, S. 318, 326. 39 Longino, in: DStR 2008, S. 2068, 2071; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 347. 40 Etwa RG, Urteil vom 11. Oktober 1912, Az: II 106/12, RGZ 80, S. 196, 204 f. mit Hinweis auf weitere Urteile. Vgl. zur Figur der Anlagestimmung auch Dog˘ an, in: Ad-hocPublizitätshaftung, S. 93; Monheim, in: Ad-hoc-Publizität, S. 326 ff.; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 351. 41 Dirigo, in: Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität, S. 262; Fleischer, in: Gutachten, S. F 105; Möllers, in: Möllers/Rotter, § 13 Rdn. 65.

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8. Kap.: Beweislast hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität

papiers in Fachkreisen führt42. Die durch den Prospekt generierte Anlagestimmung endet, wenn andere Faktoren für die Kaufentscheidung bestimmend werden. Dies kann unter anderem dann der Fall sein, wenn andere Veröffentlichungen durch das Unternehmen, wie neue Bilanzen, die falschen Darstellungen des Prospekts ablösen43. 1. Anwendung auf § 98 WpHG Aufgrund des vergleichbar problematischen Beweises des Erwerbs aufgrund der Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen wird in der Literatur vorgeschlagen, die Figur der Anlagestimmung auch auf die Schadensersatzansprüche wegen Verstoßes gegen die Ad-hoc-Mitteilungspflicht anzuwenden44. Durch die Veröffentlichung einer Insiderinformation nach Art. 17 MAR solle eine Anlagestimmung entstehen. Dies ergebe sich bereits aus der Definition der Insiderinformation in Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR45. Danach sind Insiderinformationen „(…) Informationen, (…) die (…) geeignet wären, den Kurs dieser Finanzinstrumente (…) erheblich zu beeinflussen“. Es sei unverständlich, wie der Börsenpreis erheblich beeinflusst werden solle, ohne eine Anlagestimmung zu schaffen46. Zudem sei eine Differenzierung zwischen der Prospekthaftung und der Ad-hoc-Publizitätshaftung willkürlich. Denn nach § 23 Abs. 2 Nr. 4 WpPG (Vorgängernorm: § 45 Abs. 2 Nr. 4 BörsG a.F.) sei es möglich, einen unrichtigen Zulassungsprospekt durch eine Ad-hocMitteilung nach Art. 17 MAR zu berichtigen. Der Gesetzgeber mache hierdurch deutlich, dass der Ad-hoc-Mitteilung eine dem Zulassungsprospekt vergleichbare Publizitätswirkung zukomme47. 2. Rechtsprechung Die Rechtsprechung äußert sich zur Anwendung der Figur der Anlagestimmung auf die Fälle der Veröffentlichung falscher Insiderinformation uneinheitlich. 42 RG, Urteil vom 11. Oktober 1912, Az: II 106/12, RGZ 80, S. 196, 204; BGH, Urteil vom 12. Juli 1982, Az: II ZR 172/81, WM 1982, S. 867; BGH, Urteil vom 14. Juli 1998, Az: XI ZR 173/97, ZIP 1998, S. 1528, 1531. 43 „Infomatec-Urteil“, BGH, Urteil vom 19. Juli 2004, Az: II ZR 218/03, NJW 2004, S. 2664, 2667; Möllers, in: Möllers/Rotter, § 13 Rdn. 65. 44 Findeisen/Backhaus, in: WM 2007, S. 100, 105 f.; Fleischer, in: ZIP 2005, S. 1805, 1807; Jungmichel, in: Haftung und Schadenskompensation, S. 261 ff.; Mülbert/Steup, in: Habersack/ Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 41 Rdn. 231; lediglich für „hot markets“ bejahend: Hellgardt, in: Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 528 f. und Kowalewski/Hellgardt, in: DB 2005, S. 1839, 1841. 45 Die Befürworter der Anwendung der Figur der Anlagestimmung auf § 37c WpHG a.F. bezogen sich noch auf die insoweit vergleichbaren Regelungen der §§ 13, 15 WpHG a.F. 46 Möllers/Leisch, in: WM 2001, S. 1648, 1658; Rössner/Bolkart, in: ZIP 2002, S. 1471, 1476; Spindler, in: AcP 208 (2008), S. 283, 335. 47 Rössner/Bolkart, in: ZIP 2002, S. 1471, 1476; Spindler, in: AcP 208 (2008), S. 283, 335.

B. Mögliche Formen einer Beweiserleichterung

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Im Infomatec-Urteil machte der BGH deutlich, dass eine Übertragung der Figur der Anlagestimmung auf § 826 BGB in der Regel nicht in Betracht kommt48 : „Vor diesem Hintergrund lassen sich auch die von der Rechtsprechung zur Prospekthaftung nach dem Börsengesetz alter Fassung entwickelten Grundsätze über den Anscheinsbeweis bei Vorliegen einer Anlagestimmung nicht ohne Weiteres auf die Deliktshaftung nach § 826 BGB im Hinblick auf fehlerhafte Adhoc-Mitteilungen i.S. des § 15 Abs. 1 bis 3 WpHG a.F. übertragen. Eine Ad-hoc-Mitteilung ist (…) anders als ein Börsenzulassungsprospekt in der Regel weder dazu bestimmt noch geeignet, über alle anlagerelevanten Umstände des Unternehmens vollständig zu informieren; vielmehr beschränkt sich der Informationsgehalt der Ad-hoc-Mitteilung im Allgemeinen ausschnittartig auf wesentliche aktuelle, neue Tatsachen aus dem Unternehmensbereich.“

Im Fall Comroad äußerte sich das OLG München zustimmend zur Anwendung der Figur der Anlagestimmung in dem Fall, dass die Ad-hoc-Mitteilung der gesamten interessierten Öffentlichkeit ein falsches Gesamtbild über die wirtschaftliche Lage vorgaukelt49 : „Im vorliegenden Fall ist jedoch zu berücksichtigen, dass es nicht (…) um Ad-hoc-Mitteilungen über einen isolierten einzelnen Geschäftsvorfall ging, die nicht geeignet waren, ein Gesamtbild über die wirtschaftliche Lage der Aktiengesellschaft zu ermöglichen. Demgegenüber ist es im vorliegenden Fall dem Beklagten zu 1) gelungen, durch Falschmitteilungen über angebliche Gesamtumsätze und Gewinne die gesamte interessierte Öffentlichkeit zu täuschen. (…) Jedenfalls kann in einem solchen krassen Fall kein Zweifel daran bestehen, dass die Kursentwicklung der Aktien der Beklagten zu 3) und somit auch die Kaufentscheidung des Klägers anders ausgefallen wären, wenn die vom Beklagten zu 1) veranlasste generelle Außendarstellung der Beklagten zu 3), die nahezu vollständig ein Phantasieprodukt war, unterblieben wäre.“

Die Anwendbarkeit der Anlagestimmung auf § 826 BGB schloss der BGH in einem Hinweisbeschluss jedenfalls nicht aus50 : „Ob durch die Ad-hoc-Mitteilung eine besondere Anlagestimmung für den Erwerb von Aktien hervorgerufen worden ist (…), ist eine Frage des Einzelfalls.“

Dagegen hat der BGH der Anwendung der Figur der Anlagestimmung im Zusammenhang mit einem Schadensersatzanspruch nach §§ 37b und 37c WpHG a.F. eine Absage erteilt. In seinem Urteil in der IKB-Entscheidung führt er aus51: „Auch kommen dem Anleger im Rahmen des von ihm zu erbringenden Kausalitätsnachweises bei §§ 37b, 37c WpHG grundsätzlich keine Beweiserleichterungen zugute. (…)

48

BGH, Urteil vom 19. Juli 2004, Az: II ZR 218/03, NJW 2004, S. 2664, 2667. OLG München, Urteil vom 28. April 2005, Az: 23 U 4675/04, ZIP 2005, S. 1141, 1142. Das OLG München bezeichnet die Figur der Anlagestimmung nicht explizit als solche, sie ist aber gemeint. 50 BGH, Hinweisbeschluss vom 28. November 2005, Az: II ZR 80/04, ZIP 2007, S. 681, 682. 51 BGH, Urteil vom 13. Dezember 2011, Az: XI ZR 51/10, ZIP 2012, S. 318, 326. 49

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8. Kap.: Beweislast hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität

Die (…) Grundsätze des Anscheinsbeweises bei Vorliegen einer ,Anlagestimmung‘ sind auf den vorliegenden Fall einer Haftung aus § 37b WpHG nicht zu übertragen (…). Da es hier um einen Schadensersatzanspruch wegen unterbliebener Adhoc-Mitteilung geht, fehlt es schon an positiven Signalen, die ggfs. von einer (falschen) Adhoc-Mitteilung ausgehen, und damit an einem Anknüpfungspunkt für eine einzelfallbezogene konkrete Anlagestimmung (…).52“ 3. Stellungnahme Die Anwendung der Figur der Anlagestimmung als Fall eines prima-facie-Beweises auf einen Schadensersatzanspruch wegen Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen ist grundsätzlich abzulehnen. Die Ad-hoc-Mitteilung bezieht sich in der Regel ausschnittartig lediglich auf einen speziellen Bereich. Der Informationsgehalt ist verglichen mit dem Wertpapierprospekt deutlich geringer. Der Wertpapierprospekt muss demgegenüber „sämtliche Angaben enthalten, die im Hinblick auf den Emittenten und die öffentlich angebotenen oder zum Handel an einem organisierten Markt zugelassenen Wertpapiere notwendig sind, um dem Publikum ein zutreffendes Urteil über die Vermögenswerte und Verbindlichkeiten, die Finanzlage, die Gewinne und Verluste, die Zukunftsaussichten des Emittenten und jedes Garantiegebers sowie über die mit diesen Wertpapieren verbundenen Rechte zu ermöglichen“ (§ 5 Abs. 1 Satz 1 WpPG). Das kann eine Ad-hoc-Mitteilung in aller Regel nicht leisten. Eine durchschnittliche Ad-hoc-Mitteilung ist daher nicht imstande, eine dem Wertpapierprospekt vergleichbare Anlagestimmung zu erzeugen53. Zu berücksichtigen ist zudem, dass die Figur der Anlagestimmung zum Tatbestand des § 98 Abs. 1 Nr. 2 WpHG (Veräußerung von Finanzinstrumenten) nicht passt. Der Rechtsgedanke der Anlagestimmung geht davon aus, dass Anleger aufgrund eines unwahren, weil zu positiven Prospekts zum Kauf bestimmt werden. Nach § 98 Abs. 1 Nr. 2 WpHG wird hingegen der komplett gegensätzliche Fall sanktioniert, dass ein Anleger aufgrund der Mitteilung unwahrer negativer Informationen Finanzinstrumente „zu billig“ veräußert54. Auch in den Fällen, in denen eine unwahre positive Insiderinformation veröffentlicht wird, deren konkreter Inhalt ähnlich umfassend ist wie der eines Wertpapierprospekts, oder in Fällen, in denen in großer Regelmäßigkeit und schneller Abfolge einzelne unwahre Insiderinformationen veröffentlicht werden, die in ihrer 52 Zwar äußerte sich der BGH in seinen konkreten Ausführungen zur Anwendung der Figur der Anlagestimmung nur zum Schadensersatz nach § 37b WpHG a.F. Aber auch für den Schadensersatz nach § 37c WpHG a.F. gilt nichts anderes, da der BGH Beweiserleichterungen hinsichtlich des Schadensersatzes nach §§ 37b und 37c WpHG a.F. insgesamt ausgeschlossen hat. 53 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 354 verlangen Adhoc-Mitteilungen, deren Inhalt von „herausgehobener Bedeutung“ ist. 54 Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 112.

B. Mögliche Formen einer Beweiserleichterung

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Summe den Umfang eines Wertpapierprospekts erreichen55, ist die Beweiserleichterung der Anlagestimmung abzulehnen. Denn ob der einzelne Anleger sich mit den Insiderinformationen befasst hat, ist auch bei Vorliegen einer Anlagestimmung ungewiss.

III. Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens Auch mit Hilfe einer Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens wurde versucht, die Problematik der Beweisschwierigkeiten in Bezug auf die haftungsbegründende Kausalität in den Griff zu bekommen56. Diese Vermutung wurde von der Rechtsprechung für die Fälle der Beratungshaftung, etwa im Arzt-Patienten- oder Rechtsanwalt-Mandanten-Verhältnis, entwickelt57. Die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens geht in ihrer ursprünglichen Form davon aus, dass der Aufklärungsberechtigte sich so verhält, wie es ihm von Seiten des Aufklärungsverpflichteten im Rahmen einer fachlichen Beratung tatsächlich geraten worden wäre, er also vernünftig gehandelt hätte. Es wird demnach vermutet, dass die Pflichtverletzung ursächlich für den Schaden des Aufklärungsberechtigten gewesen ist58. Die Vermutung kann durch den Aufklärungsverpflichteten widerlegt werden, indem dieser darlegt und beweist, dass der Aufklärungsberechtigte auch bei korrekt erfolgter Aufklärung und Beratung nicht dem Rat des Aufklärungsverpflichteten gefolgt wäre59. 1. Voraussetzung für eine Anwendung auf § 98 WpHG Eine Anwendung der Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens auf die Haftungsnorm des § 98 WpHG setzt voraus, dass neben einer planwidrigen Regelungslücke eine vergleichbare Interessenlage bezüglich der Aufklärungspflicht in der Beratungshaftung und der Verpflichtung zur Ad-hoc-Mitteilung von Insiderinfor55 Vgl. Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 354; Weber, in: NJW 2004, S. 28, 31 f. 56 Für die Anwendung der Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens auf den Schadensersatz nach §§ 97 und 98 WpHG etwa Spindler, in: NZG 2012, S. 575, 578 f. 57 Etwa BGH, Urteil vom 05. Juli 1973, Az: VII ZR 12/73, BGHZ 61, S. 118, 120 ff.; BGH, Urteil vom 16. November 1993, Az: XI ZR 214/92, ZIP 1994, S. 116, 119. 58 Die Rechtsfolgen der „Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens“ werden von der Rechtsprechung nicht einheitlich beurteilt. So wird teilweise eine Beweislastumkehr angenommen (etwa BGH, Urteil vom 12. Mai 2009, Az: XI ZR 586/07, NZG 2009, S. 828 ff.). Teilweise wird hingegen lediglich ein Anscheinsbeweis angenommen (etwa BGH, Urteil vom 07. Februar 2008, Az: IX ZR 149/04, NJW 2008, S. 2041, 2042). Dies hängt insbesondere davon ab, um welche Art von Aufklärungsplicht es sich handelt, vgl. im Einzelnen Schwab, in: NJW 2012, S. 3274 ff. 59 Möllers/Leisch, in: WM 2001, S. 1648, 1660 m.w.N.

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8. Kap.: Beweislast hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität

mationen besteht. Der Emittent müsste dem Aufklärungsverpflichteten gleichgestellt werden. 2. Rechtsprechung Der BGH schließt im IKB-Urteil eine Anwendung der Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens auf die Haftungsnormen §§ 37b und 37c WpHG a.F. aus60 : „Die Anwendung der (…) Grundsätze zur ,Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens‘ bei der Verletzung vertraglicher oder vorvertraglicher Aufklärungspflichten oder der zivilrechtlichen Prospekthaftung im engeren Sinne (…) kommt nicht in Betracht. Diese Vermutung sichert das Recht des Anlegers, der konkret in eine Anlage investieren will, in eigener Entscheidung und Abwägung des Für und Wider darüber zu befinden, ob er in ein bestimmtes Projekt investiert oder nicht (…). Diese Konkretisierung auf eine bestimmte Anlageentscheidung fehlt der Adhoc-Mitteilung, auch wenn durch sie der Kurs eines Finanzinstruments beeinflusst werden kann und dadurch auch Reaktionen der Anleger ausgelöst werden können.“

3. Stellungnahme Die Anwendung der Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens ist mit dem BGH abzulehnen. Zum einen besteht zwischen dem Emittenten und den Anlegern kein dem der Beratung ähnliches Verhältnis. Der Berater kennt grundsätzlich den Aufklärungsberechtigten. Er kann seine Beratung individuell an die Motive und Ziele des Gegenübers anpassen. Für den Emittenten sind die Anleger am Sekundärmarkt in aller Regel anonym. Ad-hoc-Veröffentlichungen können daher nicht individuell auf den Anleger eingehen. Zudem stellen Insiderinformationen grundsätzlich keine Empfehlung dar. Sie geben zwar Auskunft über positive oder negative Umstände, die einen Anleger zu einer Transaktionsentscheidung verleiten können, durch sie wird aber nicht zum Erwerb oder zur Veräußerung der entsprechenden Finanzinstrumente geraten.

IV. Zwischenergebnis Dem Anleger kommt im Rahmen des Schadensersatzes nach § 98 WpHG hinsichtlich des Beweises der Transaktionskausalität weder die Beweislastumkehr gemäß § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG noch die analoge Anwendung der Figur der Anlagestimmung noch die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens zugute. Er muss grundsätzlich den Vollbeweis der Transaktionskausalität erbringen. Etwaige Beweisschwierigkeiten auf Seiten des Anlegers sind hinzunehmen.

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BGH, Urteil vom 13. Dezember 2011, Az: XI ZR 51/10, ZIP 2012, S. 318, 326.

C. Zusammenfassung

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C. Zusammenfassung Der Beweis der haftungsbegründenden Kausalität stellt für den Anleger auf dem Weg zum Schadensersatz nach § 98 WpHG ein nicht unbedeutendes Hindernis dar, weil er innere Tatsachen beweisen muss, die sich in der Regel nicht nach außen manifestieren. Die ihm zur Verfügung stehenden Beweismittel werden nicht immer ausreichen, um den Beweis der haftungsbegründenden Kausalität zu erbringen, zudem sind sie mit rechtlicher Unsicherheit verbunden. Auch unter Zuhilfenahme prozessualer Wege zur Verbesserung der Beweissituation, wie etwa der Abtretung des Schadensersatzanspruchs zur Zeugengewinnung, wird dem geschädigten Anleger der Beweis nicht immer gelingen. Allerdings ist der Beweis der haftungsbegründenden Kausalität keinesfalls unmöglich. Insbesondere, wenn der Anleger Zeitungsartikel vorlegen kann, in denen über die unwahre Insiderinformation des Emittenten berichtet wird, kann dies ein starkes Indiz für ein Vertrauen des Anlegers auf die Richtigkeit der Insiderinformation und unter Umständen auch für qualifizierte Transaktionskausalität sein. Eine Beweiserleichterung in Form einer Beweislastumkehr entsprechend § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG kommt in Bezug auf den Beweis der haftungsbegründenden Kausalität nicht in Betracht. Auch die Figur der Anlagestimmung kommt dem Anleger nicht zugute. Gleiches gilt für die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens. Zu klären ist, ob die Anwendung der fraud on the market theory ein probates Mittel sein kann, dem Anleger den Beweis der haftungsbegründenden Kausalität im Rahmen des Schadensersatzes nach § 98 WpHG zu erleichtern. Diese Theorie wird im folgenden Kapitel dargestellt.

Neuntes Kapitel

Die fraud on the market theory in den USA Die fraud on the market theory ist eine in den Vereinigten Staaten entwickelte Theorie. Sie basiert auf der Grundlage der Kapitalmarkteffizienzhypothese und behandelt das Verhältnis zwischen dem Verstoß gegen Publizitätspflichten und nachfolgenden Transaktionen von Anlegern1. Im Folgenden wird die fraud on the market theory im Zusammenhang mit ihrem rechtlichen Hintergrund dargestellt. Ausgangspunkt ist eine kurze Zusammenfassung der Geschichte des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts. Nachfolgend wird der amerikanische Schadensersatzanspruch wegen Verletzung der Publizitätspflicht erörtert, für den die Theorie entwickelt wurde. Anschließend wird die Kapitalmarkteffizienzhypothese beschrieben, aus der sie entwickelt wurde. Schließlich werden ihre Entwicklung in der Rechtsprechung und die Kritik an ihr dargestellt.

A. Geschichte des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts Im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht gab es bis ins 19. Jahrhundert nur vereinzelt gesetzliche Regelungen zur Unternehmenspublizität2. Insiderinformationen wurden regelmäßig von den betroffenen Unternehmen selbst sowie von gut informierten Anlegern zum eigenen Vorteil und zum Nachteil der anderen Anleger ausgenutzt, insbesondere der Kleinanleger. Diese Zustände führten zu einer immer stärker werdenden Unzufriedenheit eines Großteils der Anleger. Aufgrund dieser Unzufriedenheit der Anleger – insbesondere mit den Zuständen an der Wall-Street – wurde Mitte des 19. Jahrhunderts der Ruf nach einer Bekämpfung der Missstände durch den Gesetzgeber immer lauter. So forderte etwa der amerikanische Politiker und Jurist John O’Connor, dass jede Aktiengesellschaft viertel- oder halbjährig einen

1 Zur fraud on the market theory vgl. Coffee/Sale/Henderson, in: Securities Regulation, S. 1137 ff.; Cox/Hillman/Langevoort, in: Securities Regulation, S. 740 ff.; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 357 ff.; Mörsdorf, in: Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit, S. 174 ff.; Harvard L. Rev. Association, in: 95 Harvard L. Rev. (1982), S. 1143 ff.; jeweils m.w.N. 2 Im Einzelnen Banner, in: Anglo-American Securities Regulation, S. 161 ff.; vgl. auch Kulms, in: Hopt/Voigt, S. 1102; Merkt, in: Unternehmenspublizität, S. 114.

A. Geschichte des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts

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umfassenden und genauen Bericht über ihre Geschäftsaktivitäten gegenüber den Anlegern und der Öffentlichkeit abgeben müsse3. Dem Ruf nach einer größeren Transparenz durch eine Verschärfung der Publizitätspflichten kam der Bundesgesetzgeber zunächst nicht nach. Lediglich einzelne Staaten erließen Regeln zur Unternehmenspublizität. Diese sogenannten Blue Sky Laws stellten sich jedoch bereits nach kurzer Zeit als ineffizient heraus4. Dies wird beispielhaft anhand der Erklärung der Investment Bankers Association deutlich. Diese teilte ihren Mitgliedern im Jahr 1915 mit, dass sie die Blue Sky Laws ignorieren könnten, wenn sie Aktienangebote über Ländergrenzen hinweg per Post versenden5. Durch Richterrecht wurden bisweilen Ausnahmen vom Grundsatz des „caveat emptor“ gemacht. Zudem verpflichteten sich einzelne Unternehmen freiwillig, den Anlegern wichtige Unternehmensdaten offenzulegen6. Hierbei handelte es sich um Einzelfälle. Die angeprangerten Missstände blieben zunächst trotz dieser punktuellen Verbesserungen bestehen. In den goldenen Zwanzigern gingen etwaige Zweifel an der Fairness des Wertpapierhandels in der allgemeinen Euphorie und Aufbruchsstimmung zunächst unter7. Dies änderte sich mit dem Börsencrash vom 24. Oktober 1929, mit dem die Weltwirtschaftskrise begann. Diese wurde im Wesentlichen dadurch ausgelöst, dass in der Zeit zuvor Wertpapiere zu deutlich überhöhten Preisen gekauft worden waren; der Wert der Wertpapiere konnte mangels Publizitätspflichten nicht sonderlich genau bestimmt werden. Durch den Börsencrash verloren fast alle Wertpapiere stark an Wert, und die Anleger erlitten hohe Verluste8. Die Folgen waren für die USA selbst verheerend. Dort kam es bis 1932 zu einem Rückgang der Industrieproduktion um 46 %, die Arbeitslosenquote stieg auf ein Drittel aller Berufstätigen9. Es folgte eine mehrjährige Depression. Aber auch im Rest der Welt waren die Auswirkungen des

3

Banner, in: Anglo-American Securities Regulation, S. 200; Merkt, in: Unternehmenspublizität, S. 115. 4 Die Täuschungen, die durch diese Gesetze verhindert werden sollten, waren bisweilen so dreist, dass man im übertragenen Sinne davon sprach, dass Grundstücke im blauen Himmel verkauft würden. Daher stammt der Name „blue sky laws“, vgl. Cox/Hillman/Langevoort, in: Securities Regulation, S. 19; Loss, in: ZHR 129 (1967), S. 197, 204; Seligman, in: 9 J. Corp. L. (1983), S. 20. 5 Macey/Miller, in: 70 Texas L. Rev. (1991), S. 347, 388. 6 Merkt, in: Unternehmenspublizität, S. 115. 7 Vgl. Schröder, in: Unternehmenspublizität und Kapitalmärkte, S. 79. 8 Am 01. September 1929 betrug der Wert aller an der New York Stock Exchange notierten Wertpapiere 89 Milliarden Dollar. Etwa zwei Jahre später lag der Wert bei nur noch 18 Milliarden Dollar, Merkt, in: Unternehmenspublizität, S. 117 (Fn. 456). 9 Angermann, in: Die Vereinigten Staaten, S. 112 ff.; Schröder, in: Unternehmenspublizität und Kapitalmärkte, S. 79.

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9. Kap.: Die fraud on the market theory in den USA

Börsencrashs und seiner Folgen zu spüren10. Unter dem Einfluss der Weltwirtschaftskrise sah sich der US-amerikanische Gesetzgeber veranlasst, seine ablehnende Haltung hinsichtlich einer Reglementierung des Kapitalmarktes zu überdenken11. Um künftige Marktmanipulationen und einen Rückzug der Investoren zu verhindern, wurden in den USA mit dem Securities Act 1933 und ein Jahr später mit dem Securities Exchange Act 1934 Gesetze mit weitreichenden Offenlegungs- und Registrierungspflichten verabschiedet12. Der Securities Act 1933 regelt in erster Linie die Einführung neuer Wertpapiere am Kapitalmarkt. Nach diesem Gesetz müssen Wertpapiere registriert werden. In diesem Rahmen ist ein Prospekt zu veröffentlichen. Der Emittent muss jedem potenziellen Anleger vor einem Wertpapiererwerb einen Vertriebsprospekt aushändigen13. Dagegen betrifft der Securities Exchange Act 1934 den Sekundärmarkt. Er soll ebenfalls dem individuellen Anlegerschutz dienen14. Durch ihn wird der Emittent zur fortlaufenden Publizität über die eigenen Angelegenheiten verpflichtet15. Zudem wurde durch Section 4 des Securities Exchange Act 1934 mit der Securities and Exchange Commission eine Bundesbehörde errichtet, die die Einhaltung der Publizitätspflichten durch die Unternehmen überwachen sollte. Die Generalklausel der Sec. 10b des Security Exchange Acts 1934 „verbietet, im Zusammenhang mit dem Erwerb oder der Veräußerung von Aktien manipulierende oder täuschende Mittel einzusetzen, die gegen die von der Securities Exchange Commission im Allgemeininteresse oder zum Schutz der Investoren erlassenen Ausführungen verstoßen“16. Der Securities Act 1933 und der Securities Exchange Act 1934 wurden in der Folgezeit durch die Rechtsprechung spezifiziert und weiterentwickelt. Die wohl wichtigste Erweiterung erfuhr der Securities Exchange Act im Jahr 1942. Die 10 In Deutschland etwa führte die sich dem Börsencrash anschließende Wirtschaftskrise zu einem rasanten Anstieg der Arbeitslosigkeit. Im Oktober 1929 gab es in Deutschland 1,6 Millionen Arbeitssuchende. Im Februar 1932 waren es bereits 6,1 Millionen Arbeitslose. Vgl. Blaich, in: Der Schwarze Freitag, S. 59 f. 11 Cox/Hillman/Langevoort, in: Securities Regulation, S. 5; Merkt, in: Unternehmenspublizität, S. 117; Schröder, in: Unternehmenspublizität und Kapitalmärkte, S. 80 f. 12 Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 34 ff.; Cox/Hillman/Langevoort, in: Securities Regulation, S. 5 ff.; Schröder, in: Unternehmenspublizität und Kapitalmärkte, S. 81; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 147. 13 Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 35; Hirte/Heinrich, in: Kölner Kommentar zum WpHG, Einl. Rdn. 129; Kulms, in: Hopt/Voigt, S. 1102 f.; Merkt, in: Unternehmenspublizität, S. 119. 14 Dies ergibt sich aus § 13 (a) SEA 1934, in dem von „proper protection of investors“ die Rede ist; vgl. auch Gehrt, in: Die neue Ad-hoc-Publizität, S. 97, ähnlich Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 34. 15 Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 34; Cox/Hillman/Langevoort, in: Securities Regulation, S. 9 f.; Hirte/Heinrich, in: Kölner Kommentar zum WpHG, Einl Rdn. 129; Kulms, in: Hopt/Voigt, S. 1102; Merkt, in: Unternehmenspublizität, S. 119. 16 Zur Übersetzung vgl. Kulms, in: Hopt/Voigt, S. 1139.

A. Geschichte des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts

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Securities and Exchange Comission erließ im Jahr 1942 als Ausführungsbestimmung zu Sec. 10 die Rule 10b-517, die unter anderem die Abgabe unvollständiger oder falscher Erklärungen im Zusammenhang mit dem Kauf oder Verkauf von Aktien untersagte18. In der Folgezeit wurde der Anwendungsbereich der Rule 10b-5 durch die Rechtsprechung nach und nach über ihren ursprünglichen Kontext als allgemeiner Betrugstatbestand hinaus erweitert. Die Gerichte entnahmen ihr objektive Verhaltenspflichten der Kapitalmarktteilnehmer19. Dass sich auch private Anleger auf die Rule 10b-5 berufen und vom Emittenten Schadensersatz verlangen können, wurde im Jahr 1946 im Verfahren Kardon v. National Gypsum entschieden20. Insgesamt wurden die im Securities Act 1933 und dem Securities Exchange Act 1934 enthaltenen Normen bis heute wenig verändert. Im Dezember 2001 kam es zur Insolvenz des amerikanischen Energiekonzerns Enron. Dieser hatte seit 1995 vorgetäuschte Gewinne von über einer Milliarde USDollar in den Bilanzen ausgewiesen, indem er Kredite nicht angab, für die er sich verbürgt hatte21. Diese riesige Bilanzmanipulation war Katalysator für die Überprüfung der Bilanzen anderer Unternehmen. In der Folgezeit wurden viele weitere Bilanzmanipulationen aufgedeckt, was zu diversen Unternehmensinsolvenzen führte. Es wurde deutlich, dass es sich bei der Bilanzmanipulation von Enron keinesfalls um einen Einzelfall, sondern um einen weit verbreiteten Missstand handelte22. Im Jahr 2002 wurde – auch als Reaktion auf diese Skandale – der SarbanesOxley Act23 eingeführt. Ziel dieses Gesetzes war unter anderem der Schutz des Anlegers durch eine Verschärfung der Publizitätspflicht von Unternehmen am Kapitalmarkt24. Hierzu wurde eine Ad-hoc-Publizitätspflicht für die Fälle einer wesentlichen Veränderung der Finanz- oder Geschäftslage eingeführt (§ 409 SarbanesOxley Act). Nach der sogenannten real time issuer disclosure rule ist der Emittent in

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Vgl. zum genauen Wortlaut der Rule 10b-5 unten unter 9. Kapitel, B. I. Weber, in: Insiderrecht und Kapitalmarktschutz, S. 48 f.; vgl. auch Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 199. 19 Merkt, in: Unternehmenspublizität, S. 119. 20 Kardon v. National Gypsum Co., 69 F.Supp. 512 (1946); vgl. auch Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 199 f.; Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 50. 21 Schwarcz, in: 70 University of Cincinnati L. Rev. (2002), S. 1309 ff.; Merkt, in: USamerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 30 (Rdn. 46). 22 Etwa jeder zehnte zwischen 1997 und 2002 von in den USA börsennotierten Unternehmen nach GAAP aufgestellte und geprüfte Jahresabschluss musste berichtigt werden, Merkt, in: US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 31 (Rdn. 46). 23 Diesen Namen erhielt das offiziell „Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act of 2002“ genannte Gesetz aufgrund seiner Verfasser: Paul Sarbanes und Michael Oxley. 24 Johnson/Sides, in: 30 William Mitchell L. Rev. (2004), S. 1149, 1154; Merkt, in: USamerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 32 (Rdn. 53). 18

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9. Kap.: Die fraud on the market theory in den USA

den Fällen einer wesentlichen Veränderung der finanzwirtschaftlichen oder betriebswirtschaftlichen Situation zur unverzüglichen Veröffentlichung verpflichtet25.

B. Der Schadensersatzanspruch nach Section 10b SEA i.V.m. SEC Rule 10b-5 I. Anspruchsgrundlage Das amerikanische Bundesrecht26 kennt mehrere Haftungsnormen, die im Zusammenhang mit der Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Tatsachen oder der Veröffentlichung unwahrer Tatsachen stehen. Sec. 12 (a) (2) SA 1933 etwa enthält eine Anspruchsgrundlage für einen Rücktritt oder Schadensersatzanspruch für den Fall, dass bei einem Verkauf oder Verkaufsangebot von Finanzinstrumenten unrichtige oder unvollständige Angaben mündlich oder im Prospekt gemacht werden. Diese Norm betrifft nur den Primärmarkt. Sec. 12 (a) (2) SA 1933 entspricht in etwa den deutschen Schadensersatznormen der §§ 21 ff. WpPG. Eine den deutschen Rechtsnormen §§ 97, 98 WpHG vergleichbare Schadensersatznorm für den Fall fehlerhafter Publizität ergibt sich indirekt aus Sec. 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-527. Die Rule 10b-5 kann die Grundlage sowohl für öffentlich-rechtliche als auch für zivilrechtliche Sanktionen sein28. In Bezug auf die zivilrechtliche Haftung stellt Sec. 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 die wichtigste Anspruchsgrundlage dar29.

25 „Each issuer reporting under section 13(a) or 15(d) shall disclose to the public on a rapid and current basis such additional information concerning material changes in the financial condition or operations of the issuer, in plain English, which may include trend and qualitative information and graphic presentations, as the Commission determines, by rule, is necessary or useful for the protection of investors and in the public interest.“, vgl. Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 170, 239; Coffee/Sale/Henderson, in: Securities Regulation, S. 212; Volkwein, in: Die Umsetzung, S. 31. 26 Neben dem Bundesrecht existieren zum Teil auch in den einzelnen Landesrechten Regelungen zur Haftung bei Falschinformation. Diese können unter besonderen Voraussetzungen kumulativ zu den Haftungsansprüchen nach Bundesrecht geltend gemacht werden, vgl. Nicodem, in: Doppellisting und Anlegerschutz, S. 103; vgl. auch Coffee/Sale/Henderson, in: Securities Regulation, S. 1363 ff. 27 Vgl. Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 54 ff. 28 Bacastow, in: 73 J. Crim. L. & Criminology (1982), S. 96, 109 ff.; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 154 ff. 29 Coffee/Sale/Henderson, in: Securities Regulation, S. 1039; Jacobs, in: 42 Fordham L. Rev. (1973), S. 243; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 56; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 150.

B. Schadensersatzanspruch nach Section 10b SEA i.V.m. SEC Rule 10b-5

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Section 10b des Securities Exchange Act lautet: Manipulative and deceptive devices. It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities exchange (…) (b) To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered on a national securities exchange or any security not so registered, or any securities-based swap agreement any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors.

Die SEC Rule 10b-5 lautet: Employment of Manipulative and Deceptive Practices. It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange, (a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud, (b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or (c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security.

Sowohl der Wortlaut der Sec. 10b SEA als auch der Wortlaut der SEC Rule 10b-5 enthalten grundsätzlich nur das allgemeine Verbot bestimmter Handlungen im Zusammenhang mit dem Kauf und Verkauf von Finanzinstrumenten. Einen zivilrechtlichen Schadensersatzanspruch enthält der Wortlaut der Normen nicht30. Erst durch richterliche Rechtsfortbildung durch die Courts of Appeal nach 194631 wurde die Norm zusammen mit Sec. 10b SEA 1934 zu der bei weitem wichtigsten Schadensersatzanspruchsgrundlage wegen fehlerhafter Publizität im US-amerikanischen Recht32. Der Schadensersatzanspruch wurde vom Supreme Court 1971 im Verfahren Superintendent of Insurance v. Bankers Life & Casualty Co bestätigt33. Der An-

30 Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 199; Kulms, in: Hopt/Voigt, S. 1139; Nicodem, in: Doppellisting und Anlegerschutz, S. 105. 31 Kardon v. National Gypsum Co., 69 F.Supp. 512 (1946); vgl. hierzu bereits oben unter 9. Kapitel, A. 32 Vgl. Cloppenburg, in: Haftung für fehlerhafte Sekundärmarktinformation, S. 165; Nicodem, in: Doppellisting und Anlegerschutz, S. 105; Thel, in: Colum. Bus. L. Rev. 1 (2014), S. 1, 2. 33 Superintendent of Insurance v. Bankers Life & Casualty Co., 404 U.S.6, 92 S.Ct. 165, 30 L.Ed.2d 128 (1971); vgl. auch Cox/Hillman/Langevoort, in: Securities Regulation, S. 699; Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 51.

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9. Kap.: Die fraud on the market theory in den USA

spruch kann sich sowohl gegen natürliche als auch gegen juristische Personen richten34. Der Supreme Court verlangt für Rule 10b-5 im Wesentlichen die folgenden Voraussetzungen35 : - eine wesentliche Falschdarstellung oder Unterlassung einer Darstellung, - die wissentliche Begehung, - eine Verbindung mit dem Kauf oder Verkauf eines Finanzinstruments, - Vertrauen, - einen Vermögensschaden, - Schadenskausalzusammenhang. Im Folgenden sollen die einzelnen Anspruchsvoraussetzungen des Schadensersatzes nach Sec. 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 dargestellt werden.

II. Misrepresentation or Omission Der Anspruchsgegner muss für einen Schadensersatzanspruch nach Rule 10b-5 eine Pflichtverletzung begangen haben36. Die Pflichtverletzung kann entweder durch eine falsche Darstellung von wesentlichen Tatsachen (misrepresentation) oder durch die Nichtveröffentlichung von publizitätspflichtigen wesentlichen Tatsachen begangen werden (omission)37. Die Verletzung einer Publizitätspflicht durch Falschdarstellung oder Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger wesentlicher Tatsachen (material facts) ist als Handlung grundsätzlich ausreichend aber nicht notwendig. Jede Veröffentlichung unwahrer wesentlicher Tatsachen, auch solcher, die nicht von der Publizitätspflicht umfasst sind, kann einen Schadensersatzanspruch auslösen38. Auch spielt es keine

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Palmiter, in: Securities Regulation, S. 401 ff.; Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 60. Vgl. auch Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo, 544 U.S. 336 (2005): (1) a material misrepresentation (or omission) […]; (2) scienter […]; (3) a connection with the purchase or sale of a security […]; (4) reliance […]; (5) economic loss […]; and (6) loss causation, […]. 36 Erforderlich ist, dass der Anspruchsgegner die endgültige Entscheidungsgewalt über den Inhalt und die Veröffentlichung der Information gehabt hat. Bei der Geltendmachung eines Verstoßes gegen Rule 10b-5 durch eine Privatperson haftet lediglich der Deliktstäter auf Schadensersatz. Anstifter und Gehilfen haften nur, wenn die SEC einen solchen Verstoß verfolgt; vgl. Palmiter, in: Securities Regulation, S. 402 f.; Richter, in: Die extraterritoriale Anwendung, S. 99; Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 60. 37 Loss/Seligman/Paredes, in: Securities Regulation, S. 658 ff. 38 Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 230; Jacobs, in: 42 Fordham L. Rev. (1973), S. 243, 246 ff.; Sauer, in: Falschinformation des Sekundärmarktes, S. 103; Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 66. 35

B. Schadensersatzanspruch nach Section 10b SEA i.V.m. SEC Rule 10b-5

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Rolle, auf welchem Weg die Tatsachen veröffentlicht werden39. Als Pflichtverletzung ausreichend ist etwa auch eine falsche Aussage im Rahmen eines Zeitungsinterviews oder einer Aktionärsversammlung. Auch unrichtige Bewertungen und Prognosen, die das Unternehmen betreffen, können eine haftungsbegründende Pflichtverletzung darstellen. In Bezug auf Prognosen ist die safe harbour Regelung der Section 21E (c) zu berücksichtigen. Danach kommt eine Haftung dann nicht in Betracht, wenn die Prognose als solche eindeutig bezeichnet wird und mit der Warnung versehen ist, dass die tatsächlichen Ergebnisse aufgrund bestimmter wichtiger Ereignisse wesentlich von der Prognose abweichen können. Ein Schadensersatz wegen einer Nichtveröffentlichung setzt voraus, dass eine Pflicht zur Veröffentlichung bestanden hat40. Der Securities Exchange Act kennt diverse Veröffentlichungspflichten. Mehrere Veröffentlichungspflichten sind in Section 13 SEA geregelt, weitere ergeben sich aus Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5. 1. Veröffentlichungspflichten aus Section 13 SEA Für den Emittenten von nach Section 12 SEA registrierungspflichtigen securities41 besteht die Pflicht zur Veröffentlichung eines Jahresberichts nach Section 13(a)(1) SEA i.V.m. Rule 13a-1 und Form 10-K. Der Jahresbericht ist ein Bericht zur wirtschaftlichen Lage des Unternehmens, den jeder Emittent von registrierten Finanzinstrumenten einmal im Jahr bei der Securities and Exchange Commission einzureichen hat42. Der Jahresbericht umfasst unter anderem die Jahresabschlussbilanz, Prognosen bezüglich der zukünftigen Geschäftsentwicklung und die Management’s Discussion and Analysis (MD&A). Die MD&A umfasst unter anderem die Angabe der Unternehmensliquidität und der Kapitalausstattung sowie eine Darstellung der wesentlichen zukünftigen Entwicklungen und Risiken. Der Jahresbericht wird für jedermann einsehbar im Internet veröffentlicht (www.sec.gov)43.

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Palmiter, in: Securities Regulation, S. 409. Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, Fn. 17 (1988); Jacobs, in: 42 Fordham L. Rev. (1973), S. 243, 245. Die Verletzung von Veröffentlichungspflichten, die von den Börsen aufgestellt worden sind, begründet keinen Schadensersatzanspruch nach Sec. 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5, vgl. State Teachers Retirement Board v. Fluor Corp., 654 F. 2d 843, 852 f. (2d Cir. 1991); Nicodem, in: Doppellisting und Anlegerschutz, S. 107; Steinberg, in: Securities Regulation, § 2.05, 2 – 20 f.; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 194, m.w.N. 41 Vgl. zum Begriff „securities“ unten unter 9. Kapitel, B. IV. 2. 42 Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 177 f.; Sauer, in: Falschinformation des Sekundärmarktes, S. 109; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 181 f. 43 Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 178; Coffee/Sale/Henderson, in: Securities Regulation, S. 205 f.; Sauer, in: Falschinformation des Sekundärmarktes, S. 110; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot: S. 181 f. 40

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9. Kap.: Die fraud on the market theory in den USA

Ferner besteht für den Emittenten von nach Section 12 SEA registrierungspflichtigen securities nach Section 13(a)(2) SEA i.V.m. Rule 13a-13 und Form 10-Q die Pflicht zur Veröffentlichung eines Quartalsberichts. Der Quartalsbericht, der alle drei Monate bei der Securities and Exchange Commission einzureichen ist, hat als Ergänzung des Jahresberichts einen geringeren Umfang44. Auch der Quartalsbericht wird durch die Securities and Exchange Commission im Internet für jedermann zugänglich veröffentlicht. Nach Section 13(a)(1) SEA i.V.m. Rule 13a-11 und Form 8-K besteht für den Emittenten zudem eine laufende Veröffentlichungspflicht. Durch diese anlassbezogenen Berichte (current reports) sollen die anlässlich der Registrierung der Finanzinstrumente nach Section 12 SEA gemachten Angaben aktuell gehalten werden. In welchen Bereichen bei Veränderungen die laufende Veröffentlichungspflicht besteht, ist in Form 8-K geregelt. Hierzu zählen etwa Personalentscheidungen, wie Veränderungen in der Unternehmensleitung (Item 5.01 Changes in Control of Registrant), oder finanzielle Informationen, wie die erfolgte Übernahme eines anderen Unternehmens (Item 2.01 Completion of Acquisition or Disposition of Assets). Der Bericht muss in der Regel innerhalb von vier Werktagen bei der Securities and Exchange Commission eingereicht werden45. Eine allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht ergibt sich seit dem Sarbanes-Oxley Act 2002 aus Section 13(l) SEA (sog. „real time issuer disclosures rule“)46. Hiernach muss der Emittent unverzüglich und fortlaufend die Öffentlichkeit informieren, wenn es zu wesentlichen Veränderungen im Bereich der finanziellen Lage oder des operativen Geschäfts kommt47. 2. Veröffentlichungspflichten aus Section 10(b) SEA i.V.m. SEC Rule 10b-5 Eine weitere Veröffentlichungspflicht ergibt sich mittelbar aus Sec. 10(b) SEA i.V.m. SEC Rule 10b-548. Diese wurde im Laufe der Zeit von Gerichten auf der Grundlage der Sec. 10(b) SEA i.V.m. SEC Rule 10b-5 entwickelt. Die Veröffentlichungspflicht lässt sich auf vier Rechtsgrundsätze herunterbrechen: die Pflicht zur 44

Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 178 f.; Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 224; Palmiter, in: Securities Regulation, S. 354; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot: S. 182 f. 45 Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 170 ff.; Palmiter, in: Securities Regulation, S. 354; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 182 ff. 46 Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 239; Palmiter, in: Securities Regulation, S. 356 f.; Volkwein, in: Die Umsetzung, S. 31 f. 47 Section 13(l) SEA: „Real Time Issuer Disclosures – Each issuer reporting under section 13(a) or 15(d) shall disclose to the public on a rapid and current basis such additional information concerning material changes in the financial condition or operations of the issuer […].“ 48 Rosenblum, in: 40 Cath. U. L. Rev. (1991), S. 289 ff.; Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 17.

B. Schadensersatzanspruch nach Section 10b SEA i.V.m. SEC Rule 10b-5

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Aktualisierung, die Pflicht zur Berichtigung, die Pflicht zur Vollständigkeit und die Pflicht zur Veröffentlichung oder Abstandnahme. Die Aktualisierungspflicht (duty to update) trifft einen Emittenten, der zunächst zutreffend über eine zukünftige Tatsache oder Entwicklung informiert hat, wenn die Tatsache aufgrund später eintretender Ereignisse unzutreffend oder zumindest irreführend wird. Die Aktualisierungspflicht besteht nur hinsichtlich solcher neuen Umstände, die in der Sphäre des Emittenten liegen. Weitere Voraussetzung für die Aktualisierungspflicht ist, dass die Tatsache noch relevant ist, ein durchschnittlicher Investor also noch auf sie vertrauen würde49. Die Berichtigungspflicht (duty to correct) trifft den Emittenten im Gegensatz zur Aktualisierungspflicht, wenn die Information bereits im Zeitpunkt ihrer Äußerung unrichtig war, vom Emittenten aber für wahr gehalten wurde50. Dies gilt auch für ursprüngliche Äußerungen, die nicht im Rahmen einer (anderen) Publizitätspflicht veröffentlicht worden sind. Bei Äußerungen Dritter besteht jedenfalls dann keine Berichtigungspflicht, wenn der Emittent nicht Einfluss auf diese genommen oder sie sich zu eigen gemacht hat51. Nach der Pflicht zur Vollständigkeit (duty to speak completely oder duty to avoid misleading statements) muss der Emittent freiwillige Mitteilungen kurserheblicher Tatsachen vollständig und richtig vornehmen. Dadurch soll verhindert werden, dass der Emittent durch die Beschränkung auf positive und das Weglassen von negativen Tatsachen Halbwahrheiten in die Öffentlichkeit trägt, die ein verzerrtes Bild abgeben. Insofern ist die Pflicht zur Vollständigkeit im Grunde keine echte Publizitätspflicht, sondern eine Vorgabe hinsichtlich der Ausführung einer Mitteilung. Irreführende Angaben Dritter werden dem Emittenten grundsätzlich nicht zugerechnet52. Die Pflicht zur Veröffentlichung oder Abstandnahme (duty to disclose or abstain) trifft solche Personen, die in einer Nähebeziehung zum Unternehmen stehen, also unter anderem Vorstände, leitende Angestellte oder auch Steuerberater. Wer aufgrund dieser Nähebeziehung Kenntnis von kurserheblichen Tatsachen erhält, die nicht bereits öffentlich bekannt sind, muss diese Tatsachen vor einer Finanzinstrumententransaktion mitteilen. Tut er dies nicht, etwa, weil er damit gegen seine Verschwiegenheitspflicht verstoßen würde, muss er von einer eventuellen Finanz-

49 Steinberg, in: Securities Regulation, § 2.02, 2 – 4, m.w.N.; Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 28 f.; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 187. 50 Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 238; Coffee/Sale/Henderson, in: Securities Regulation, S. 1063. 51 State Teachers Retirement Board v. Fluor Corp., 654 F. 2d 843 f. (2d Cir. 1991); Sauer, in: Falschinformation des Sekundärmarktes, S. 113 f.; Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 25 ff.; Steinberg, in: Securities Regulation, § 2.03, 2 – 12; vgl. auch Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 186 f. 52 Backman v. Polaroid Corp., 910 F. 2d 10, 17; Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 24, m.w.N.

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9. Kap.: Die fraud on the market theory in den USA

instrumententransaktion Abstand nehmen53. Die Pflicht zur Veröffentlichung oder Abstandnahme ist ebenfalls keine echte Publizitätspflicht, sondern eigentlich nur das Verbot des Insiderhandels, das sich bereits aus Rule 10b-5 ergibt54.

III. Materiality Der Schadensersatzanspruch nach Sec. 10(b) SEA i.V.m. Rule 10b-5 setzt die Wesentlichkeit („materiality“) der Tatsache voraus, über die keine oder aber unrichtige Angaben gemacht wurden55. Durch das Wesentlichkeitskriterium soll verhindert werden, dass bereits ein unbedeutender Verstoß gegen die Veröffentlichungspflicht zu einer Haftung auf Schadensersatz nach Rule 10b-5 führen kann. Wesentlich ist eine Tatsache, wenn ein vernünftiger Anleger („reasonable investor“) sie mit hinreichender Wahrscheinlichkeit als bedeutend ansehen würde56. Dabei muss die Information bei vernünftiger Beurteilung den total mix aller zur Verfügung stehenden Informationen erheblich beeinflussen57. Ob Wesentlichkeit vorliegt, ist aufgrund der Vielzahl der zu berücksichtigenden Umstände eine Frage des Einzelfalls. Bloßen Meinungsäußerungen des Managements fehlt es regelmäßig an der Wesentlichkeit58. Die Beweislast für die Wesentlichkeit der nichtveröffentlichten oder unwahren Tatsachen trägt der Kläger59.

53 Securities Exchange Commission v. Texas Gulf Sulphur Co, 401 F.2d 833 (2d Cir. 1968); Palmiter, in: Securities Regulation, S. 457 ff.; Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 21 ff.; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 185. 54 Sauer, in: Falschinformation des Sekundärmarktes, S. 115; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 158. 55 Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 47 ff., 227 ff.; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 345; Palmiter, in: Securities Regulation, S. 408 ff.; Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 71 f. 56 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988); Palmiter, in: Securities Regulation, S. 409; vgl. auch Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 232; Gruson/Wiegmann, in: AG 1995, S. 173, 178; Nicodem, in: Doppellisting und Anlegerschutz, S. 107; Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 73. 57 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 231 f. (1988); Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 76 ff.; Palmiter, in: Securities Regulation, S. 98 f. Zur Beurteilung der Materiality bei zukunftsbezogenen Aussagen wird oftmals auf die Probability/Magnitude-Formel zurückgegriffen. Es wird die Eintrittswahrscheinlichkeit und die Auswirkung bei Eintritt abgewogen; so etwa bei Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 225 (1988); zu den Einzelheiten vgl. Sauer, in: Falschinformation des Sekundärmarktes, S. 116; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 152. 58 Vgl. Richter, in: Die extraterritoriale Anwendung, S. 101; Rosenzweig, in: 49 St. John’s L. Rev. (1974), S. 31, 34 ff. 59 Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 71. Der Kläger muss den Beweis nicht vor Class Certification erbringen, AmgenInc. v. Connecticut Retirement Plans and Trust Funds 568 U.S. (2013).

B. Schadensersatzanspruch nach Section 10b SEA i.V.m. SEC Rule 10b-5

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IV. Connection with the Purchase or Sale of any Security Nach Rule 10b-5 ist nur derjenige anspruchsberechtigt, der im Zeitraum der Fehlinformation die von der Pflichtverletzung betroffenen securities entweder gekauft oder verkauft hat („in connection with the purchase or sale of any security“)60. Das Erfordernis bezieht sich nur auf den Geschädigten. Der Emittent selbst muss weder Partei noch Beteiligter der securities-Transaktion gewesen sein61. 1. Sale or Purchase Der Begriff des Kaufens und Verkaufens ist weit auszulegen. Dazu zählt auch die Verpfändung von securities und auch die Umwandlung einer Wandelschuldverschreibung in eine Aktie62. Nicht anspruchsberechtigt ist derjenige Anleger, der aufgrund der Fehlinformation von einem Kauf oder Verkauf von securities absieht (sog. holder cases63). 2. Securities Die Rule 10b-5 nimmt Bezug auf den Kauf oder Verkauf jeglicher securities („… purchase or sale of any securities“). Der Begriff „securities“ ist in etwa dem deutschen Begriff des „Finanzinstruments“ vergleichbar. Er wird in SEA 1934 15 U.S.C. § 78c(a)(10) und SA 1933 15 U.S.C. § 77b(a)(1) definiert64. Die Definition 60 Da diese Voraussetzung der Aktivlegitimation gerichtlich erstmals im Verfahren Birnbaum v. Newport Steel Corporation, 193 F.2d 461 (2nd Cir. 1952) festgestellt wurde, wird in der Literatur zum Teil der Begriff der Birnbaum rule/doctrine verwendet, vgl. Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 206 f.; Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 62; Richter, in: Die extraterritoriale Anwendung, S. 99. 61 Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 231; Palmiter, in: Securities Regulation, S. 406. 62 FS Photo, Inc. v. PictureVision, Inc., 61 F. Supp. 2d 473 (E.D. Va. 1999); Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 62. 63 Vgl. Blue Chips Stamps v. Manor Drug Stores, 421 U.S. 723, 737 f. (1975). Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 231; Richter, in: Die extraterritoriale Anwendung, S. 99. 64 SEA 1934 15 U.S.C. § 78c(a)(10): When used in this chapter, unless the context otherwise requires – […] The term „security“ means any note, stock, treasury stock, security future, security-based swap, bond, debenture, certificate of interest or participation in any profit-sharing agreement or in any oil, gas, or other mineral royalty or lease, any collateral-trust certificate, preorganization certificate or subscription, transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificate of deposit for a security, any put, call, straddle, option, or privilege on any security, certificate of deposit, or group or index of securities (including any interest therein or based on the value thereof), or any put, call, straddle, option, or privilege entered into on a national securities exchange relating to foreign currency, or in general, any instrument commonly known as a „security“; or any certificate of interest or participation in, temporary or interim certificate for, receipt for, or warrant or right to subscribe to or purchase, any of the foregoing; but shall not include currency or any note, draft, bill of exchange, or banker’s acceptance which has a maturity at the time of issuance of not exceeding nine months, exclusive of days of grace, or any renewal thereof the maturity of which is likewise limited.

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9. Kap.: Die fraud on the market theory in den USA

nennt unter anderem Aktien (stock), Verwaltungsaktien (treasury stock) und Anleihen (bond), aber auch Optionen oder Swaps. Im Vergleich zur Definition des Begriffs Finanzinstrument in § 2 Abs. 2b WpHG bzw. Anhang 1 Abschnitt C Richtlinie 2014/65/EU ist die amerikanische Definition aber weniger trennscharf und zudem nicht abschließend. Das ergibt sich daraus, dass die Definition nur solange gelten soll, wie der Kontext nicht etwas anderes erfordert („unless the context otherwise requires“)65.

V. Scienter Ein Vorsatzerfordernis ist im Wortlaut der Rule 10b-5 nicht enthalten. Allerdings lässt sich ein solches implizit aus Sec. 10(b) SEA entnehmen, soweit dort manipulierende oder betrügerische Mittel gefordert werden66. Auch der Betrugstatbestand aus dem common-law fordert eine vorsätzliche Begehung. Die Rechtsprechung verlangt daher im Rahmen des Schadensersatzanspruchs nach Rule 10b5 seit 1976, dass der Anspruchsgegner vorsätzlich („scienter“) getäuscht, manipuliert oder betrogen hat. Eine bloß fahrlässige Missachtung der Publizitätspflichten reicht nicht aus67. „Recklessness“ bzw. „reckless disregard for the truth“ – also eine rücksichtslose Verletzung der Publizitätspflicht oder rücksichtslose Missachtung der Wahrheit, die oberhalb der groben Fahrlässigkeit anzusiedeln ist68 – ist nach der Rechtsprechung der Courts of Appeal grundsätzlich ausreichend69; allerdings hat der Supreme Court – soweit bekannt – bis heute noch nicht darüber entschieden. Der Beweis des Vorsatzes ist grundsätzlich vom Kläger zu erbringen70. Da dieser Beweis durch den Anspruchsberechtigten nur in Ausnahmefällen erbracht werden kann, lässt die Rechtsprechung auch den Beweis von Tatsachen ausreichen, die einen Rückschluss auf den Vorsatz des Anspruchsgegners zulassen. Nach überwiegender Ansicht in der Rechtsprechung ist es ausreichend, wenn der

65 Vgl. SEC v. National Securities, Inc., 393 U.S. 453, 466 (1969); Richter, in: Die extraterritoriale Anwendung, S. 90. 66 Vgl. Cox/Hillman/Langevoort, in: Securities Regulation, S. 707; Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 234; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 153. 67 Vgl. Ernst & Ernst v. Hochfelder, 425 U.S. 185, 193 (1976); Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 234; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 153. 68 Der Anspruchsgegner muss die Täuschung der Anleger vernünftigerweise als mögliche Konsequenz seiner Handlung sehen können, vgl. Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 65. 69 Etwa Ohio Drill & Tool Co. v. Johnson, 625 F.2d 738, 741 (6th Cir. 1980); Cleary v. Perfectune, Inc., 700 F.2d 774, 777 (1st Cir. 1983); Bolger, in: Fordham L. Rev., S. 817, 818 f.; Richter, in: Die extraterritoriale Anwendung, S. 102; Sauer, in: Falschinformation des Sekundärmarktes, S. 119. 70 Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 234; Palmiter, in: Securities Regulation, S. 413; Sauer, in: Falschinformation des Sekundärmarktes, S. 121; Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 66 ff.

B. Schadensersatzanspruch nach Section 10b SEA i.V.m. SEC Rule 10b-5

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Kläger Tatsachen vorbringt, die ein Motiv und eine Gelegenheit zur Täuschung der Anleger begründen können71.

VI. Reliance und Transaction Causation Der Anleger muss die Finanzinstrumententransaktion im Vertrauen (reliance) auf die unrichtige oder unvollständige Mitteilung getätigt haben72. Sein Vertrauen muss ursächlich für die Transaktion gewesen sein (transaction causation)73. Ähnlich der Situation im deutschen Wertpapierhandelsrecht war auch im US-amerikanischen Recht damit ursprünglich eine nicht unerhebliche Beweisschwierigkeit auf Klägerseite verbunden; dem geschädigten Kläger war außerhalb von face to face Geschäften der Beweis des Vertrauens im Fall einer unrichtigen Mitteilung und insbesondere im Fall der Nichtveröffentlichung einer publizitätspflichtigen Information kaum möglich. Dieser Beweisschwierigkeit begegnet die höchstgerichtliche Rechtsprechung seit der Entscheidung Basic, Inc v. Levinson mit der fraud on the market theory74. Nach der fraud on the market theory wird widerleglich vermutet, dass der Anleger an einem informationseffizienten Kapitalmarkt75 auf die Integrität der Preisbildung vertraut. Er vertraut darauf, dass der Preis der Finanzinstrumente aufgrund der Informationseffizienz des Kapitalmarktes unmittelbar an die aktuelle Informationslage angepasst wird und somit alle Informationen korrekt widerspiegelt76. Insofern handelt es sich um ein abstraktes Vertrauen in den Markt77. Wenn der Markt aufgrund falscher oder fehlender Informationen seiner Preisbildungsfunktion nicht nachkommen kann, so wird auch das Vertrauen des Anlegers in den Markt als „unpaid agent“ enttäuscht78. Im Umkehrschluss muss der Anleger 71 Etwa Shield v. Citytrust Bancorp, Inc. 25 F.3d 1124, 1130 (2nd Cir. 1994); In Re American Bank Note Holographics, Inc., 127 F. Supp. 2d 418 (S.D.N.Y. 2001); vgl. auch Palmiter, in: Securities Regulation, S. 414 f.; Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 69. 72 Das Tatbestandsmerkmal des Vertrauens gilt nur bei privaten Schadensersatzklagen. Vgl. Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 265; Palmiter, in: Securities Regulation, S. 416; Richter, in: Die extraterritoriale Anwendung, S. 102. 73 Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 265; Palmiter, in: Securities Regulation, S. 418. 74 Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 108 S. Ct. 978, 99 L.Ed.2d 194 (1988). Vgl. zu dieser Entscheidung sowie insgesamt zur Entwicklung der fraud on the market theory unten unter 9. Kapitel, D. 75 Zu den Voraussetzungen an einen informationseffizienten Kapitalmarkt vgl. unten unter 9. Kapitel, C. 76 Palmiter, in: Securities Regulation, S. 417 f.; Schindele, in: Grundsatz der Prospektverständlichkeit, S. 78 m.w.N. 77 Vgl. zu dieser Art des Vertrauens oben unter 7. Kapitel, A. I. 78 Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 244, 108 S. Ct. 978, 99 L.Ed.2d 194 (1988); vgl. Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 357; Richter, in: Die ex-

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9. Kap.: Die fraud on the market theory in den USA

nicht konkret auf die Falschinformation vertraut haben; ein konkretes Vertrauen schadet aber selbstverständlich nicht. Nicht ausreichend ist es, wenn der Anleger bereits vor seiner Investmententscheidung von der Unrichtigkeit der Information erfahren hat. Unterlässt der Emittent entgegen seiner Publizitätspflicht die Veröffentlichung von Informationen/Tatsachen, so wird widerleglich vermutet, dass der Anleger die Transaktion im Vertrauen auf die unterlassene Mitteilung getätigt hat. In Fällen, in denen eine unterlassene Veröffentlichung mit der Veröffentlichung einer unwahren Information/Tatsache zusammentrifft, kommt es nach der Rechtsprechung darauf an, ob die Handlung oder die unterlassene Mitteilung den Schwerpunkt der vorwerfbaren Handlung bildet79. Die Vermutung ist etwa widerlegt, wenn der Beklagte beweisen kann, dass der Kläger auch dann die Transaktion vorgenommen hätte, wenn er von der Unwahrheit der veröffentlichten Information gewusst hätte80. Diesen Beweis zu erbringen, wird dem Beklagten in der Regel allerdings nicht gelingen.

VII. Loss causation Der Schadensersatz nach Sec. 10(b) SEA i.V.m. Rule 10b-5 verlangt eine kausale Beziehung zwischen der Transaktion und dem Schaden (loss causation)81. Das Erfordernis der loss causation ist gegeben, wenn das schädigende Verhalten des Anspruchsgegners, also die Veröffentlichung unwahrer Informationen oder die Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Informationen, ursächlich für den geltend gemachten Schaden gewesen ist. Dies ist der Fall, wenn die für den Anleger nachteilige Verfälschung des Security-Preises auf der fehlerhaften oder unterlassenen Mitteilung beruht. Bei mehreren erheblichen Faktoren reicht eine entscheidende Mitursächlichkeit aus. Die Kausalität muss unmittelbar ursächlich (proximate cause) bzw. der Schaden für den Beklagten vorhersehbar sein (forseeability)82. Der ge-

traterritoriale Anwendung, S. 102 f.; Sauer, in: Falschinformation des Sekundärmarktes, S. 123 ff. 79 Affiliated Ute Citizens v. United States, 406 U.S. 128, 92 S.Ct. 1456, 31 L.Ed 2d 741 (1972); Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 81. 80 Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 249, 108 S. Ct. 978, 99 L.Ed.2d 194 (1988); Palmiter, in: Securities Regulation, S. 418. 81 Schlick v. Penn-Dixie Cement Corp., 507 F.2d 374, 380 (2nd Cir. 1974); vgl. auch Cox/ Hillman/Langevoort, in: Securities Regulation, S. 751 ff.; Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 235; Nicodem, in: Doppellisting, S. 111; Palmiter, in: Securities Regulation, S. 418 f.; Richter, in: Schadenszurechnung, S. 58; Sauer, in: Falschinformation des Sekundärmarktes, S. 120. 82 AUSA Life Ins. Co. V. Ernst and Young, 206 F. 3d 202, 209 (2nd Cir. 2000); Richter, in: Die extraterritoriale Anwendung, S. 104.

B. Schadensersatzanspruch nach Section 10b SEA i.V.m. SEC Rule 10b-5

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schädigte Anleger trägt für die loss causation die Beweislast83. Die fraud on the market theory ist auf die loss causation nicht anwendbar84.

VIII. Damage Auch im US-amerikanischen Recht ist die Frage umstritten, welcher Schaden bei Veröffentlichung unwahrer oder Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Informationen zu ersetzen ist85. Dem Wortlaut der Rule 10b-5 lässt sich zu dieser Frage nichts entnehmen. In Betracht kommt der out of pocket damage und der rescissionary damage. Der im US-amerikanischen Recht zudem übliche Strafschadensersatz (punitive damage) kann hingegen nicht nach Rule 10b-5 geltend gemacht werden86. 1. Out of pocket damage Beim out of pocket damage ist dem Anleger die Differenz zwischen dem tatsächlichen Wert des Finanzinstruments und dem hypothetischen Wert zu ersetzen, den das Finanzinstrument im Zeitpunkt der Transaktion gehabt hätte, wenn nicht unwahre Informationen veröffentlicht worden wären, bzw. wenn der Veröffentlichungspflicht entsprechend veröffentlicht worden wäre87. Es ist somit der hypothetische Wert zum Kauf- oder Verkaufszeitpunkt zu bestimmen, der bestanden hätte, wenn richtig bzw. vollumfänglich veröffentlicht worden wäre. Dies wird in der Regel von Sachverständigen festgestellt. Orientierungspunkt für den hypothetischen Wert ist die Entwicklung, die der Kurs des Finanzinstruments unmittelbar nach Bekanntwerden der richtigen und vollständigen Informationen nimmt. Eine mögliche Überreaktion des Marktes ist aus dem Kurs herauszurechnen88. Eine Haftungsbeschränkung sieht Sec. 21D (e) SEA für die Fälle vor, in denen eine Privatperson einen Schaden unter Berufung auf den Marktpreis eines Finanzinstruments geltend

83 Palmiter, in: Securities Regulation, S. 418; Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 235; Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 84. Vgl. auch Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 284. 84 Merkt, in: US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 572 (Rdn. 1092); Palmiter, in: Securities Regulation, S. 419. 85 Lee, in: 46 Md. L. Rev. (1987), S. 1266 ff.; vgl. auch Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 234. 86 Manufacturers Hanover Trust Co. v. Drysdale Securities Corp., 801 F.2d 13, 29 (2nd Cir. 1985); vgl. auch Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 316; Richter, in: Die extraterritoriale Anwendung, S. 104; Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 86; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 168. 87 Vgl. Cox/Hillman/Langevoort, in: Securities Regulation, S. 757 f.; Palmiter, in: Securities Regulation, S. 421; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 196. 88 Zur Errechnung des out of pocket Schadens im Einzelnen vgl. Richter, in: Schadenszurechnung, S. 65 ff.

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9. Kap.: Die fraud on the market theory in den USA

macht89. Die Haftung ist der Höhe nach begrenzt auf die Differenz zwischen dem Transaktionspreis des Klägers und dem Durchschnittspreis des Finanzinstruments innerhalb eines Zeitraums von neunzig Tagen ab dem Tag der Beendigung der Fehlinformation90. Der out of pocket damage wird am häufigsten von den Gerichten zur Bestimmung des Schadensersatzes verwendet91. 2. Rescissionary damage Mit dem Ersatz des rescissionary damage wird der Anleger so gestellt, wie er vor der Transaktion stand. Es kommt zu einer Rückabwicklung der Finanzinstrumententransaktion im Verhältnis zum Emittenten. Es wird zwischen rescission und rescissionary measure of damages unterschieden. Rechtsfolge der „rescission“ ist die Rückübertragung der Finanzinstrumente an den Emittenten gegen Zahlung des Kaufpreises bzw. die Verschaffung von neuen Finanzinstrumenten gegen Übertragung des Verkaufserlöses. Bei der rescissionary measure of damages wird dem Anleger eine der Rückabwicklung der Höhe nach entsprechende Entschädigung gezahlt (Unterschiedsbetrag zwischen dem Kauf- und dem Verkaufspreis)92. In beiden Fällen, wird die allgemeine Kursentwicklung nicht aus dem Schadensersatz herausgerechnet. Der rescissionary damage wurde dem Kläger nur in einigen wenigen Fällen vom Gericht zugesprochen93.

89 Sec. 21D (e) (1) SEA: In General. – Except as provided in paragraph (2), in any private action arising under this title in which the plaintiff seeks to establish damages by reference to the market price of a security, the award of damages to the plaintiff shall not exceed the difference between the purchase or sale price paid or received, as appropriate, by the plaintiff for the subject security and the mean trading price of that security during the 90-day period beginning on the date on which the information correcting the misstatement or omission that is the basis for the action is disseminated to the market. 90 Palmiter, in: Securities Regulation, S. 421; Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 236; Richter, in: Schadenszurechnung, S. 63; Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 88. 91 Etwa Blackie v. Barrack, 524 F.2d 891, 909 (9th Cir. 1975), cert. denied, 429 U.S. 816 (1976); Hackbart v. Holmes, 675 F.2d 1114, 1121 (10th Cir. 1982); vgl. auch Lev/de Villiers, in: 47 Stanford L. Rev. (1994), S. 7, 23; Richter, in: Schadenszurechnung, S. 65; Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 87. 92 Jacobs, in: 65 Geo. L. J. (1977), S. 1093, 1117 ff.; Palmiter, in: Securities Regulation, S. 420, 421; Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 89. 93 Glick v. Campagna, 613 F.2d 31 (3rd Cir 1979); Reves v. Ernest & Young, 937 F.Supp. 834, 836 (W.D. Ark. 1996); vgl. auch Randall v. Loftsgaarden, 478 U.S. 647, 106 S.Ct. 3143, 92 L.Ed.2d 525 (1986); Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 235.

C. Die Kapitalmarkteffizienzhypothese

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C. Die Kapitalmarkteffizienzhypothese Die Kapitalmarkteffizienzhypothese (in den USA Efficient Capital Markets Hypothesis genannt) ist eine Hypothese über den Zusammenhang von Informationen und Finanzinstrumentenpreisen94. Die Kapitalmarkteffizienzhypothese wurde im Jahr 1970 vom US-amerikanischen Wirtschaftswissenschaftler Eugene Fama entwickelt95, im Schrifttum vielfach diskutiert96 und von der Rechtsprechung oftmals – insbesondere im Zusammenhang mit der fraud on the market theory – aufgegriffen97.

I. Inhalt der Kapitalmarkteffizienzhypothese Nach der Kapitalmarkteffizienzhypothese spiegeln sich in informationseffizienten Kapitalmärkten stets alle Informationen sofort in den Kursen der Finanzinstrumente wider. Das bedeutet, dass der Kapitalmarkt sämtliche Informationen unmittelbar korrekt, also ohne Über- oder Unterreaktion, verarbeitet und sich die Finanzinstrumentenkurse unverzüglich an eine neue Informationslage anpassen98. Die ideale Markteffizienz im Sinne der Kapitalmarkteffizienzhypothese setzt voraus, dass der Kapitalmarkt bzw. jeder einzelne Anleger sofortigen und kostenlosen Zugang zu sämtlichen Informationen hat. Die Transaktion mit Finanzinstrumenten muss für alle Anleger kostenfrei sein. Es dürfen beim Anleger weder Informations- noch Transaktionskosten anfallen. Zudem setzt ideale Markteffizienz voraus, dass der Anleger völlig rational und nutzenmaximierend entscheidet und persönliche Präferenzen seine Investmententscheidung nicht beeinflussen99. Die Kapitalmarkteffizienzhypothese geht nicht davon aus, dass (informations-)effiziente Kapitalmärkte existieren100, da diese Voraussetzungen in keinem Kapitalmarkt je94 Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 30; Cox/Hillman/Langevoort, in: Securities Regulation, S. 91 ff.; von Klitzing, in: Die Ad-hoc-Publizität, S. 14; Sauer, in: Falschinformation des Sekundärmarktes, S. 127; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 62. 95 Fama, in: 25 J. Fin. (1970), S. 383 ff.; vgl. auch Fama, in: 46 J. Fin. (1991), S. 1575 ff. 96 Etwa von Fischel, in: 74 Cornell L. Rev. (1989), S. 907 ff.; Langevoort, in: University of Pennsylvania L. Rev. (1992), S. 851 ff.; Macey, in: 89 Cornell L. Rev. (2004), S. 394, 417 ff. 97 Etwa Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 108 S. Ct. 978, 99 L.Ed.2d 194 (1988) oder Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. 134 S. Ct. 2398, 189 L. Ed. 2d 339 (2014). Vgl. zu diesen Urteilen unten unter 9. Kapitel, D. II. und III. 98 Fama, in: 46 J. Fin. (1991), S. 1575: „I take the market efficiency hypothesis to be the simple statement that security prices fully reflect all available information.“ Vgl. auch Coffee/ Sale/Henderson, in: Securities Regulation, S. 214 f.; Schröder, in: Unternehmenspublizität, S. 92; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 62; Veil, in: ZHR 167 (2003), S. 365, 377 f. 99 Fama, in: 46 J. Fin. (1991), S. 1575; Sauer, in: Falschinformation des Sekundärmarktes, S. 136. 100 Fama, in: 46 J. Fin. (1991), S. 1575; Rudolph/Röhrl, in: Hopt/Rudolph/Baum, S. 182; Sauer, in: Falschinformation des Sekundärmarktes, S. 136; Veil, in: ZHR 167 (2003), S. 365, 379.

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9. Kap.: Die fraud on the market theory in den USA

mals ganz erfüllt sein werden. Das ist der Grund, weshalb sich die Frage nach der Kapitalmarkteffizienz nach den Ausführungen des Supreme Court nicht binär mit ja oder nein beantworten lasse101. Grundsätzlich gilt aber: Je aktiver in einem Kapitalmarkt mit Finanzinstrumenten gehandelt wird, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit, dass sich eine Information schnell im Marktpreis des jeweiligen Finanzinstruments widerspiegelt. Ansatzpunkte für eine Effizienz eines Kapitalmarktes können unter anderem das wöchentliche Handelsvolumen, die Anzahl der sich mit den Finanzinstrumenten befassenden Analysten und market makers sein102.

II. Die drei Varianten der Kapitalmarkteffizienz Die Kapitalmarkteffizienzhypothese unterscheidet hinsichtlich der Veröffentlichung der vom Kapitalmarkt zu verarbeiteten Informationen zwischen drei Varianten der Kapitalmarkteffizienz, die jeweils unterschiedliche Aussagen rechtfertigen: die schwache (weak-form efficiency), die mittelstarke (semi-strong-form efficiency) und die starke (strong-form efficiency) Variante103. 1. Die schwache Variante Die Kapitalmarkteffizienzhypothese besagt in ihrer schwachen Variante, dass der Preis gehandelter Finanzinstrumente bereits sämtliche öffentlich verfügbaren Informationen enthält. Aussagen über die zukünftige Kursentwicklung lassen sich aus der vergangenen Kursentwicklung nicht herleiten, weil alle veröffentlichten Informationen bereits im Kurs enthalten sind104. 2. Die mittelstarke Variante Nach der mittelstarken Variante der Hypothese enthält der Kurs der gehandelten Finanzinstrumente bereits sämtliche öffentlich verfügbaren Informationen, und die Preise passen sich unmittelbar an eine neue Informationslage an105. Eine Funda101

Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. 134 S. Ct. 2398, 189 L. Ed. 2d 339 (2014). Cammer v. Bloom, 711 F.Supp. 1264 (D.N.J. 1989); vgl. auch Merkt, in: US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 545; Rapp, in: 10 U. Miami Bus. L. Rev. (2002), S. 303, 309. 103 Vgl. Fama, in: 25 J. Fin. (1970), S. 383, 389 ff.; Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 30 ff.; Cox/Hillman/Langevoort, in: Securities Regulation, S. 92 f. 104 Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 30; Cox/Hillman/Langevoort, in: Securities Regulation, S. 92; Merkt, in: US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 543; Palmiter, in: Securities Regulation, S. 14; Schröder, in: Unternehmenspublizität, S. 93 f.; Veil, in: ZHR 167 (2003), S. 365, 378. 105 Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 31; Cox/Hillman/Langevoort, in: Securities Regulation, S. 92 f.; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 371; Palmiter, in: Securities Regulation, S. 14 f. 102

C. Die Kapitalmarkteffizienzhypothese

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mentalanalyse käme demnach zu keiner anderen Wertbeurteilung, weil sämtliche öffentlich verfügbaren Informationen in einem effizienten Kapitalmarkt ohnehin bereits in den Finanzinstrumentenkurs eingepreist sind. Lediglich mit Insiderinformationen, die dem Kapitalmarkt unbekannt sind, lässt sich eine überdurchschnittliche Rendite erzielen. Das bedeutet aber nicht, dass Kursgewinne oder Kursverluste in effizienten Kapitalmärkten grundsätzlich unmöglich sind. Diese sind nach der mittelstarken Variante der Kapitalmarkeffizienzhypothese jedoch unabhängig vom Informationsstand des Anlegers106. 3. Die starke Variante Nach der starken Variante der Kapitalmarkteffizienzhypothese enthält der Kurs von Finanzinstrumenten neben den öffentlich verfügbaren Informationen zusätzlich auch alle sonstigen Informationen, also insbesondere auch (unbekannte) Insiderinformationen. Demnach würde auch Insiderhandel den Insidern grundsätzlich nicht zum Vorteil gereichen, weil sich die Insiderinformationen bereits vor ihrem öffentlichen Bekanntwerden in den Finanzinstrumentenkursen niedergeschlagen haben107.

III. Kritik an der Kapitalmarkteffizienzhypothese Die Kapitalmarkteffizienzhypothese ist vielfach kritisiert worden. Das gilt insbesondere für die starke Variante. Die Richtigkeit der Aussage der schwachen Variante gilt mittlerweile als bewiesen108. Kritisiert wird vielmehr, dass der aus dieser Variante abgeleitete Erkenntnisgewinn äußerst gering ist und ihr daher zur Beschreibung des Zustandekommens von Finanzinstrumentenkursen keine besondere Relevanz zukommt109. Dass sich die zukünftige Entwicklung nicht aus den Informationen der Vergangenheit prognostizieren lässt, ist keine besonders überraschende Erkenntnis.

106 Merkt, in: US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 544; Palmiter, in: Securities Regulation, S. 14 f.; Schröder, in: Unternehmenspublizität, S. 94; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 63. 107 Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 31; Merkt, in: US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 545; Palmiter, in: Securities Regulation, S. 15; Schröder, in: Unternehmenspublizität, S. 96; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 63; Veil, in: ZHR 167 (2003), S. 365, 378. 108 Rudolph/Röhrl, in: Hopt/Rudolph/Baum, S. 182; Schröder, in: Unternehmenspublizität, S. 96 f.; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 64. 109 Vgl. Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 62.

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9. Kap.: Die fraud on the market theory in den USA

Bei der mittelstarken Variante der Kapitalmarkteffizienzhypothese ist umstritten, ob und inwieweit sie in den realen Kapitalmärkten zutrifft110, tendenziell wird sie allerdings bestätigt. Für den US-amerikanischen Kapitalmarkt gilt sie mittlerweile als empirisch belegt111. Der heftigsten Kritik war von Anfang an die starke Variante der Kapitalmarkteffizienzhypothese ausgesetzt. Die Aussage der starken Variante wurde in unterschiedlichen Untersuchungen immer wieder überprüft. So fanden Ökonomen heraus, dass ein Insider aufgrund seiner Insiderinformationen am Kapitalmarkt durchaus eine überdurchschnittliche Rendite erzielen kann. Zudem passen sich Kurse in aller Regel erst mit dem öffentlichen Bekanntwerden einer Insiderinformation an eine neue Informationslage an und nicht schon mit deren Bestehen. Da die Anpassung zu einem solch späten Zeitpunkt nach der starken Variante eigentlich nicht möglich sein kann, gilt diese Variante gemeinhin als widerlegt112. Allen Varianten der Kapitalmarkteffizienzhypothese wird insbesondere von den Vertretern der Behavioral-Finance Theorie entgegengehalten, dass sie nicht erklären können, weshalb es in der Realität immer wieder zu Kursanomalien kommt113. Nach der Kapitalmarkteffizienzhypothese dürften Kalenderanomalien, wie etwa der Januar- und der Montagseffekt, und sonstige Bewertungsanomalien114, wie etwa der Kleinfirmeneffekt, ebenso wenig auftreten, wie Über- oder Unterreaktionen im Markt, wie beispielsweise bei Spekulationsblasen oder Börsencrashs. Das liegt daran, dass die Bedingungen für einen absolut informationseffizienten Kapitalmarkt in der Realität eben nicht erfüllbar sind. Anlegerentscheidungen sind niemals nur das Resultat rationaler gewinnmaximierender Überlegungen, sondern fast immer auch beeinflusst von irrationalen Erwägungen. Hierfür kann es diverse Gründe geben. In Betracht kommen etwa der „Herdentrieb“115, eine falsche Beurteilung vorhandener Informationen oder aber auch persönliche Vorlieben und Ideale, wie zum Beispiel die Ablehnung von Aktien von Rüstungsfirmen.

110

Cox/Hillman/Langevoort, in: Securities Regulation, S. 93; Macey, in: 89 Cornell L. Rev. (2004), S. 394, 418; Schröder, in: Unternehmenspublizität, S. 97; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 64 f. 111 Merkt, in: Unternehmenspublizität, S. 216; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 371; zweifelnd Palmiter, in: Securities Regulation, S. 15. 112 Choi/Pritchard, in: Securities Regulation, S. 31; Macey, in: 89 Cornell L. Rev. (2004), S. 394, 417; Merkt, in: US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 545; Palmiter, in: Securities Regulation, S. 15; Schröder, in: Unternehmenspublizität, S. 97; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 63. 113 Dunbar/Heller, in: 31 Delaware Journal of Corp. L. (2006), S. 455, 476 ff.; Gilson/ Kraakman, in: Harvard Law School Discussion Paper No. 446, 2003, S. 11 ff.; Langevoort, in: Northwestern University L. Rev. 97 (2002), S. 135, 141 ff.; vgl. auch Daeniker, in: GesKR 2014, S. 396, 398. 114 Vgl. zu den kalenderzeitlichen Kurs- und Bewertungsanomalien Vollmer, in: Rechnungslegung, S. 71 ff. 115 Daeniker, in: GesKR 2014, S. 396, 398; Klöhn, in: Kapitalmarkt, S. 124 f.

C. Die Kapitalmarkteffizienzhypothese

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IV. Stellungnahme durch den Supreme Court In der Basic Inc. v. Levinson Entscheidung äußerte sich der Supreme Court dahingehend, dass der Marktpreis von Aktien, die auf einem entwickelten Kapitalmarkt gehandelt werden, die meisten öffentlich bekannten Informationen widerspiegelt, und somit auch alle Fehlinformationen116. Dies entspricht der Kapitalmarkteffizienzhypothese in der mittelstarken Variante. In der Halliburton v. Erica P. John Fund Entscheidung117 verteidigte der Supreme Court die Kapitalmarkteffizienzhypothese gegen ihre Kritiker. Die Richter erklärten, dass die Kapitalmarkteffizienzhypothese zwar kritisiert worden sei, es aber keine Änderung der Wirtschaftstheorie gebe, die eine Verwerfung der Hypothese rechtfertige. Selbst wenn auch die mittelstarke Variante der Hypothese nicht komplett verwirklicht sei, so liege doch zumindest eine allgemeine Beeinflussung vor. Anders sahen das die Richter Thomas, Scalia und Alito in ihrem Minderheitsvotum im Verfahren Halliburton v. Erica P. John Fund118. Sie vertraten die Ansicht, dass die Kapitalmarkteffizienzhypothese unrichtig sei. Selbst in gut entwickelten Märkten würden sich Informationen nicht einheitlich mit großer Geschwindigkeit und akkurat im Preis des betroffenen Finanzinstruments niederschlagen119.

V. Stellungnahme zur Kritik Die Kritik an der Kapitalmarkteffizienzhypothese in den USA ist teilweise berechtigt. Richtig ist, dass sich der Kapitalmarkt nicht immer informationseffizient verhält, allerdings werden neue Informationen – von einzelnen Ausnahmen einmal abgesehen – regelmäßig recht schnell in den Marktpreis des Finanzinstruments aufgenommen.

116

Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 231 f. (1988): „(…) most publicly available information is reflected in market price (…).“ Vgl. zu diesem Verfahren unten unter 9. Kapitel, D. II. 117 Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. 134 S. Ct. 2398, 189 L. Ed. 2d 339 (2014): „Even the foremost critics of the efficient-capital-markets hypothesis acknowledge that public information generally affects stock prices. (…) Even though the efficient capital markets hypothesis may have ,garnered substantial criticism since Basic,‘ (…) Halliburton has not identified the kind of fundamental shift in economic theory that could justify overruling a precedent on the ground that it misunderstood, or has since been overtaken by, economic realities.“ Vgl. zu diesem Verfahren unten unter 9. Kapitel, D. III. 118 Vgl. zum Minderheitsvotum unten unter 9. Kapitel, D. III. 7. 119 Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. 134 S. Ct. 2398, 189 L. Ed. 2d 339 (2014): „As it turns out, even ,well-developed‘ markets (like the New York Stock Exchange) do not uniformly incorporate information into market prices with high speed.“ Und „Further, and more importantly, ,overwhelming empirical evidence‘ now suggests that even when markets do incorporate public information, they often fail to do so accurately.“

162

9. Kap.: Die fraud on the market theory in den USA

Die Einflüsse irrationaler Anleger auf einen ansonsten informationseffizienten Kapitalmarkt gleichen sich in der Regel gegenseitig aus, vorausgesetzt, Anleger sind in größerer Anzahl vertreten und ihre irrationalen Erwägungen stehen nicht in Verbindung zueinander. Auch wenn die Erwägungen zusammenhängen und dementsprechend dieselben Transaktionsentscheidungen getroffen werden, kann dennoch ein effizienter Kapitalmarkt bestehen. Durch die irrationalen Investments bietet sich für rationale Anleger die Möglichkeit, diese für den eigenen Profit zu nutzen. Finanzinstrumente, die durch irrationale Anlegerentscheidungen unter- oder überbewertet sind, werden entsprechend öfter von rationalen Anlegern gekauft oder verkauft, wodurch sich der Kurs des Finanzinstruments wieder dem tatsächlichen Wert angleicht120.

D. Entwicklung der fraud on the market theory Die fraud on the market theory ist zwar keine „Erfindung“ der US-amerikanischen Rechtsprechung, sie wurde aber durch diverse Urteile geformt. Die Theorie wurde und wird weiterhin kritisiert. Um zu zeigen, wie sie sich in der Praxis bewährt hat, werden die Entwicklung und die Kritik an der fraud on the market theory nachfolgend dargestellt.

I. Rechtslage vor der Anerkennung der fraud on the market theory durch den Supreme Court Vor der erstmaligen Bestätigung der fraud on the market theory durch den Supreme Court im Jahr 1988 galt im US-amerikanischen Schadensersatzrecht die allgemeine Beweislastregel, dass jede Partei die ihr günstigen Tatsachen zu beweisen hat, auch im Rahmen der transaction causation und reliance beim Schadensersatz nach Rule 10b-5121. Ein Kläger trug die Beweislast dafür, dass er die Transaktion aufgrund der Pflichtverletzung, also der Veröffentlichung unwahrer oder der Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Informationen, vorgenommen hat (proof of reliance). Allerdings war dieses Kausalitätserfordernis auf face-to-face Geschäfte zugeschnitten, bei denen der Geschäftspartner zugleich derjenige Akteur ist, der die Pflichtverletzung begeht. Bei Sachverhalten, die einen Schadensersatzanspruch nach Rule 10b-5 rechtfertigen, liegt in der Regel kein face-to-face Geschäft vor. Stattdessen findet das Rechtsgeschäft hier gewöhnlich mit einem Dritten statt, wohingegen die Pflichtverletzung vom Emittenten begangen wird. Dementsprechend war dem geschädigten Anleger bei diesen Geschäften die gerichtliche 120

Vgl. Vollmer, in: Rechnungslegung, S. 53 ff. Van de Voorde, in: 14 J. Corp. L. (1989), S. 443, 453, spricht insofern von der traditional fraud theory. 121

D. Entwicklung der fraud on the market theory

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Durchsetzung von Schadensersatzansprüchen regelmäßig aufgrund von Beweisschwierigkeiten nicht möglich122. In vier (wichtigen) Urteilen reagierte die USamerikanische Rechtsprechung auf diese Problematik, bevor Sie dann erstmals höchstgerichtlich im Verfahren Basic Inc. v. Levinson im Jahr 1988 die fraud on the market theory anwandte. Bereits im Jahr 1968 schuf der Second Court of Appeals im Fall Securities Exchange Commission v. Texas Gulf Sulphur Co, in dem es um Insiderhandel ging, die Grundlage für die fraud on the market theory, indem er auf den Einfluss abstellte, den betrügerisches Verhalten eines Insiders auf den gesamten Markt und nicht nur auf den einzelnen Anleger hatte123. Aus der Entscheidung ließ sich ableiten, dass es für die Rule 10b-5 ausreicht, wenn der Markt in seiner Gesamtheit betroffen ist, auf einen einzelnen betroffenen Anleger kommt es nicht an. Auf die fraud on the market theory berief sich das Gericht nicht. Dies geschah – soweit ersichtlich – erstmalig ein Jahr später124. Der District Court for the Southern District of New York griff die fraud on the market theory namentlich in seiner Entscheidung im Fall Herbst v. Able auf. Danach ist die Auswirkung ausschlaggebend, die die Falschdarstellung auf den Markt hat, denn der künstlich überhöhte Marktpreis der Finanzinstrumente sei für die Transaktionsentscheidung der Anleger entscheidend125. Der Problematik der Beweisschwierigkeiten hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität Rechnung tragend schwächte im Jahr 1972 der Supreme Court im Verfahren Affiliated Ute Citizens of Utah v. United States126 das Erfordernis des Nachweises des Vertrauens für die Fälle der Nichtveröffentlichung wesentlicher Informationen ab. In dem Verfahren ging es um einen Indianerstamm, den seine beratende Bank nicht darüber informiert hatte, welchen Wert die Rohstoffe der in seinem Eigentum stehenden Landflächen haben, woraufhin der Stamm seine Anteile am Land deutlich unter dem Marktwert verkaufte. Der Indianerstamm verlangte Schadensersatz nach der Rule 10b-5. Das Gericht entschied, dass es für einen Schadensersatzanspruch auf Wiederherstellung in den Fällen, in denen wesentliche Informationen trotz Mitteilungspflicht zurückgehalten werden, nicht darauf an122

Van de Voorde, in: 14 J. Corp. L. (1989), S. 443, 460 m.w.N. Securities Exchange Commission v. Texas Gulf Sulphur Co, 401 F.2d 833 (2d Cir. 1968); vgl. auch Van de Voorde, in: 14 J. Corp. L. (1989), S. 443, 462 f. 124 Vgl. Fisch, in: 90 Washington University L. Rev. (2013), S. 895, 909; Klöhn, in: ZHR 178 (2014), S. 671, 681. 125 Herbst v. Able, 47 F.R.D. 11, 16 (S.D.N.Y. 1969): „The relevant impact of the misrepresentations was on the market. It was the artificially heightened market price, pure and simple, which operated on plaintiffs and other members of the class to induce conversion (…)“. Und „If plaintiffs can prevail in their ,fraud on the market theory‘, this may be sufficient to sustain a recovery under Section 10(b) of the Securities Exchange Act“. 126 Affiliated Ute Citizens of Utah v. United States, 406 U. S. 128 (1972). Vgl. auch Klöhn, in: ZHR 178 (2014), S. 671, 680 f.; Van de Voorde, in: 14 J. Corp. L. (1989), S. 443, 463. 123

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komme, dass der Kläger ein Vertrauen beweise. Erforderlich sei lediglich, dass die unterschlagene Information von einem vernünftigen Anleger im Hinblick auf eine Transaktionsentscheidung für wichtig gehalten worden wäre127. Die Entscheidung beschränkte sich auf die Fälle, in denen veröffentlichungspflichtige Informationen bei face to face Geschäften zurückgehalten worden waren. Anders war es in der Entscheidung des Court of Appeals for the Ninth Circuit im Verfahren Blackie v. Barrack128 im Jahr 1975. Hier ging es um einen Schadensersatz von Anlegern, die aufgrund falscher öffentlicher Äußerungen und Finanzberichte, Finanzinstrumente zu einem zu hohen Preis erworben hatten. Nach dieser Entscheidung soll die Vermutung des Vertrauens anders als im Fall Affiliated Ute v. United States nicht auf die Fälle des Unterlassens der Veröffentlichung einer publizitätspflichtigen Information beschränkt sein. Auch im Fall der Veröffentlichung unwahrer (wesentlicher) Informationen soll die Vermutung des Vertrauens gelten129. Diese Rechtsprechung enthielt bereits die wesentlichen Bestandteile der fraud on the market theory130. Diese Vermutung wurde in der Folgezeit auch von anderen Bundesgerichten aufgegriffen131.

II. Das Verfahren Basic Inc. v. Levinson 1. Hintergrund Das Verfahren Basic Inc. v. Levinson132 war das erste Verfahren, in dem der Supreme Court die fraud on the market theory angewandt hat133. Die Entscheidung 127

Affiliated Ute Citizens of Utah v. United States, 406 U. S. 128, 131 (1972): „(…) the court erred in holding that there was no violation of the Rule unless the record disclosed evidence of reliance on the misrepresentations. All that is necessary is that the facts withheld be material in the sense that a reasonable investor might have considered them important in the making of his decision.“ 128 Blackie v. Barrack, 524 F. 2d 891 (9th Cir. 1975). 129 Blackie v. Barrack, 524 F. 2d 891 (9th Cir. 1975): „Requiring direct proof from each purchaser that he relied on a particular representation when purchasing would defeat recovery by those whose reliance was indirect, despite the fact that the causational chain is broken only if the purchaser would have purchased the stock even had he known of the misrepresentation. We decline to leave such open market purchasers unprotected. The statute and rule are designed to foster an expectation that securities markets are free from fraud an expectation on which purchasers should be able to rely“. 130 Vgl. Van de Voorde, in: 14 J. Corp. L. (1989), S. 443, 465 f. 131 Shores v. Sklar, 647 F.2d 462 (5th Cir. 1981); Panzirer v. Wolf, 663 F.2d 365 (2nd Cir. 1981); Lipton v. Documentation, Inc., 734 F.2d 740 (743) (11th Cir. 1984); Peil v. Speiser, 806 F.2d 1154 (3rd Cir. 1986); vgl. Richter, in: Schadenszurechnung, S. 56. 132 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988). 133 Klöhn, in: ZHR 178 (2014), S. 671, 682; Shulman, in: 74 Cornell L. Rev. (1989), S. 964, 965.

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kann somit als der „höchstrichterliche Ritterschlag“ der fraud on the market theory verstanden werden134. 2. Sachverhalt Basic Inc., ein amerikanisches Chemieunternehmen, dessen Aktien an der New York Stock Exchange gehandelt wurden, wollte mit Combustion Engineering Inc. fusionieren. Darauf hatte sich Combustion Engineering Inc. mit den Vertretern von Basic Inc. in den Jahren 1976 bis 1978 verständigt. Gleichwohl ließ Basic Inc. wiederholt öffentlich verlauten, dass keine Übernahme- oder Fusionsverhandlungen geführt würden. Kurze Zeit später stellte Basic Inc. den Antrag an die New York Stock Exchange, den Handel mit Basic Inc. Aktien auszusetzen, um die Fusion nicht zu gefährden. Dem Antrag wurde stattgegeben. Bereits kurze Zeit später nahm Basic Inc. das Übernahmeangebot von Combustion Engineering Inc. an. In der Zeit der Fehlinformation verkaufte der spätere Kläger Max L. Levinson Aktien der Basic Inc135. Nachdem die Fehlinformation durch Basic Inc. offenbar geworden war, erhob Levinson zusammen mit zwei anderen ehemaligen Aktionären Sammelklage gegen Basic Inc. und deren Geschäftsführer. Er beantragte auf der Grundlage der Rule 10b5 Ersatz des Schadens, der ihm aufgrund des unter Wert erfolgten Verkaufs der Aktien entstanden war. Der United States District Court for the Northern District of Ohio gab dem Antrag der Basic Inc. auf ein summarisches Verfahren statt. Der United States Court of Appeals for the Sixth Circuit hob die Entscheidung hinsichtlich des summarischen Verfahrens auf und bestätigte die Sammelklage136. Das Berufungsgericht wendete in seiner Entscheidung bereits die fraud on the market theory an. 3. Urteil Der Supreme Court erhielt das Urteil des Berufungsgerichts aufrecht. Er erklärte, dass das vorinstanzliche Gericht zu Recht von der Vermutung des Vertrauens ausgegangen sei. Nicht jeder Kläger müsse sein Vertrauen beweisen. In Fällen unrealistisch hoher Beweishürden befreie eine Vermutung den Kläger von einem Kausalitätsnachweis. Zudem entspreche die Vermutung dem Zweck des Gesetzes, nämlich der vollständigen Offenlegung von Informationen und der Förderung des Vertrauens in die Integrität des Marktes. Ferner sprächen der gesunde Menschenverstand und die Wahrscheinlichkeit für die Vermutung, dass ein Anleger, der Aktien zu einem durch einen (unpersönlichen) Markt festgelegten Preis kaufe, dies im Vertrauen auf die Integrität des Preises tue. Da sich ein Großteil der öffentlich 134 135 136

Fleischer, in: NJW 2002, S. 2977, 2980. Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 226 ff. (1988). US Court of Appeals for the 6th Circuit, 786 F.2d 741 (1986).

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verfügbaren Informationen im Marktpreis widerspiegele, könne im Rahmen einer Klage nach Rule 10b-5 das Vertrauen des Anlegers bezüglich jeder öffentlichen und wesentlichen Fehldarstellung vermutet werden137. 4. Voraussetzungen der fraud on the market theory Die Anwendung der fraud on the market theory setzt dem Supreme Court zufolge voraus, dass der Beklagte eine unwahre Information veröffentlicht hat, dass die Fehlinformation wesentlich ist, dass die Finanzinstrumente an einem effizienten Markt gehandelt werden und dass der Kläger die Aktien im Zeitraum zwischen der Veröffentlichung der Fehlinformation und dem Bekanntwerden ihrer Unwahrheit gekauft oder verkauft hat138. Der Supreme Court stützt sich nach eigener Erklärung nicht auf eine bestimmte Form der Kapitalmarkteffizienz139. 5. Widerlegbarkeit der fraud on the market theory Der Supreme Court stellt klar, dass die Vermutung des Vertrauens nicht unwiderleglich ist. Beweist der Beklagte, dass der Aktienpreis nicht von der Fehlinformation beeinflusst worden ist, soll die fraud on the market theory keine Anwendung finden. Gleiches gilt, wenn der Beklagte nachweisen kann, dass der Kläger nicht im Vertrauen auf die Integrität des Marktpreises mit Finanzinstrumenten gehandelt hat140. 137 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 225 (1988): „The courts below properly applied a presumption of reliance, supported in part by the fraud-on-the-market theory, instead of requiring each plaintiff to show direct reliance on Basic’s statements. Such a presumption relieves the Rule 10b-5 plaintiff of an unrealistic evidentiary burden, and is consistent with, and supportive of, the Act’s policy of requiring full disclosure and fostering reliance on market integrity. The presumption is also supported by common sense and probability: an investor who trades stock at the price set by an impersonal market does so in reliance on the integrity of that price. Because most publicly available information is reflected in market price, an investor’s reliance on any public material misrepresentations may be presumed for purposes of a Rule 10b5 action“. 138 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988), Fn 27: „The Court of Appeals held that, in order to invoke the presumption, a plaintiff must allege and prove: (1) that the defendant made public misrepresentations; (2) that the misrepresentations were material; (3) that the shares were traded on an efficient market; (4) that the misrepresentations would induce a reasonable, relying investor to misjudge the value of the shares; and (5) that the plaintiff traded the shares between the time the misrepresentations were made and the time the truth was revealed. (…) Given today’s decision regarding the definition of materiality as to preliminary merger discussions, elements (2) and (4) may collapse into one.“ 139 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988), Fn 28: „(…) we do not intend conclusively to adopt any particular theory of how quickly and completely publicly available information is reflected in market price.“ 140 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 225 (1988): „The presumption of reliance may be rebutted: Rule 10b-5 defendants may attempt to show that the price was not affected by their

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6. Minderheitsvotum Der Anerkennung der fraud on the market theory schloss sich der Richter White nicht an. In einem Minderheitsvotum, dem sich wiederum Richterin O’Connor anschloss, gibt er zu bedenken, dass es durch die zukünftige Anwendung der fraud on the market theory zu diversen ungewollten, nachteiligen Ergebnissen kommen könne141. Ferner hadert er mit der Vorstellung, dass ein Finanzinstrument einen tatsächlichen Preis haben kann, der vom Marktpreis abweicht. Er bezweifle jedenfalls, dass ein solcher tatsächlicher Preis von einem Bundesgericht festgestellt werden könne. Auch sei die Annahme des Gerichts zweifelhaft, dass der Anleger davon ausgehe, der Wert des Unternehmens spiegele sich im Wert seiner Aktien wider. Im Gegenteil: Viele Anleger würden angesichts des Transaktionsaufwandes weder Aktien kaufen noch verkaufen, wenn sie glaubten, dass die Aktien den wahren Wert widerspiegelten142. Zudem hält White die Anwendung der fraud on the market theory für eine Erweiterung von Sec. 10(b) und Rule 10b-5, die dem Kongress vorbehalten ist143.

7. Kritik am Urteil Das Urteil und die in ihm enthaltene Feststellung, dass die fraud on the market theory Anwendung findet, stieß in der Literatur auf ein gemischtes Echo. Befürworter, wie etwa Fischel144, lobten insbesondere, dass durch das Urteil das beinahe unüberwindbare Beweishindernis des Vertrauens aufgehoben wurde und dadurch der Schutz der Anleger vor fehlerhaften Darstellungen signifikant erhöht worden sei. Die Kritiker warfen der fraud on the market theory in der Form, die sie durch die Entscheidung Basic v. Levinson erhielt, mehrere Dinge vor. Teilweise wurde dem Urteil entgegengehalten, dass es zu anlegerfreundlich sei145. Die Vermutung des Vertrauens würde den Anleger zu Lasten des Emittenten unmisrepresentation, or that the plaintiff did not trade in reliance on the integrity of the market price“. 141 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 251 (1988): „(…) I fear that the Court’s decision may have many adverse, unintended effects as it is applied and interpreted in the years to come“. 142 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 251 (1988): „Even if securities had some ,value‘ – knowable and distinct from the market price of a stock – investors do not always share the Court’s presumption that a stock’s price is a ,reflection of [this] value.‘ Indeed, ,many investors purchase or sell stock because they believe the price inaccurately reflects the corporation’s worth‘“. 143 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 256 f. (1988): „But any extension of these laws, to approach something closer to an investor insurance scheme, should come from Congress, and not from the courts.“ 144 Fischel, in: 74 Cornell L. Rev. (1989), S. 907 ff. 145 Bratton/Wachter, in: 160 University of Pennsylvania L. Rev. (2011), S. 69, 100 ff.; vgl. auch Daeniker, in: GesKR 2014, S. 396, 399; Klöhn, in: AG 2014, S. 807, 810.

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angemessen, weil gegen die eigentliche Beweislastverteilung verstoßend, bevorteilen. Hieran ändere auch die Möglichkeit der Widerlegung des vermuteten Vertrauens nichts. In der gerichtlichen Praxis sei der Einwand fehlenden Vertrauens in die Integrität der Marktpreisbildung nur sehr selten erfolgversprechend146. Zudem wurde kritisiert, dass das Urteil in Bezug auf die fraud on the market theory in sich widersprüchlich sei147. Dies zeige sich daran, dass in der Entscheidung solche Elemente der Preiskausalität und des Vertrauens in die Integrität der Preisbildung nebeneinander stünden, die sich gegenseitig widersprächen. Inhaltlich orientiere sich das Urteil an der Entscheidung im Verfahren Blackie v. Barrack148, indem es auf das durch den Preis vermittelte indirekte Anlegervertrauen abstelle. In ihrer Begründung lehne sich die Entscheidung Basic v. Levinson hingegen an das von Daniel Fischel im Jahr 1982 entwickelte Modell149 der Preiskausalität an und stütze die Vermutung auf die mittelstarke Variante der Kapitalmarkteffizienzhypothese. Daher setze die Entscheidung für einen Anspruch aus Rule 10b-5 voraus, dass sich der Sachverhalt innerhalb eines effizienten Kapitalmarkts abspiele. Hiermit lasse sich jedoch die Widerlegbarkeit der Vermutung des Anlegervertrauens nicht vereinbaren. Denn nach Fischel nähmen die meisten Anleger neue Informationen nicht zur Kenntnis, weshalb das Vertrauenserfordernis komplett wegfallen müsse. Was jedoch wegfalle, könne nicht widerlegt werden150. Der Einwand fehlenden Vertrauens auf die Integrität der Marktpreisbildung habe zudem zur Folge, dass solche Anleger, die nicht glauben, den Markt schlagen zu können, und deshalb rational uninformiert bleiben (etwa Indexfonds), nach dem Verständnis des Supreme Court aus dem Kreis der Schadensersatzberechtigten herausfallen würden151. Zudem wurde bezweifelt, dass Märkte überhaupt informationseffizient seien. Im Urteil setze sich der Supreme Court mit dem Erfordernis der Markteffizienz nicht ausreichend auseinander, wenn er sage, dass er keine spezielle Form der Theorie anwende152. Viele Kritiker behaupten, dass die Märkte Informationen nicht ohne

146 Die Widerlegung des vermuteten Vertrauens soll in der Praxis insgesamt erst fünfmal gelungen sein, vgl. Grundfest, in: Rock Center for Corporate Governance at Stanford University, Working Paper Series No. 150, S. 7; Klöhn, in: AG 2014, S. 807, 810. 147 Vgl. Langevoort, in: Wisconsin L. Rev. 2009, S. 151, 154 ff.; Klöhn, in: AG 2014, S. 807, 809; Klöhn, in: ZHR 178 (2014), S. 671, 685. 148 Blackie v. Barrack, 524 F. 2d 891 (9th Cir. 1975). Vgl. zu der Entscheidung bereits oben unter 9. Kapitel, D. I. 149 Fischel, in: 38 Bus. Law (1982), S. 1, 1 ff. 150 Vgl. Klöhn, in: ZHR 178 (2014), S. 671, 684 m.w.N. 151 Klöhn, in: ZHR 178 (2014), S. 671, 686. 152 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 ff. (1988), Fn. 24: „We need not determine by adjudication what economists and social scientists have debated through the use of sophisticated statistical analysis and the application of economic theory. For purposes of accepting the presumption of reliance in this case, we need only believe that market professionals generally

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Weiteres aufnehmen. Als Beispiel hierfür wird die Finanzkrise ab dem Jahr 2007 angeführt153. Zudem wurde argumentiert, dass die fraud on the market theory ein erhebliches Erpressungspotenzial mit sich bringe154. Dadurch, dass auf den Beweis des Vertrauens verzichtet werde, werde es Anlegern leicht gemacht, Emittenten in einen ungewünschten Rechtstreit zu verstricken, aus dem sich der Emittent allenfalls mit einem wirtschaftlich nachteiligen Vergleich lösen könne. 8. Stellungnahme zur Kritik Die Kritik an der fraud on the market theory in der Form, die sie durch das Basic v. Levinson Urteil angenommen hat, ist zum Teil berechtigt. Zweifelhaft ist indes der Vorwurf, dass mit der Entscheidung eine Rechtslage geschaffen worden sei, die den Anleger übermäßig stark begünstige. Die Rechtslage hat sich für den Anleger durch die höchstgerichtliche Anerkennung der fraud on the market theory deutlich verbessert; dies ist aber nicht in unverhältnismäßiger Weise geschehen. Lediglich der selten vom Anleger erbringbare Beweis des Vertrauens auf die Informationen wurde zu einer widerlegbaren Vermutung umgestaltet. Teilweise berechtigt ist die Kritik, soweit sie die Widersprüchlichkeit hinsichtlich der Begründung der fraud on the market theory betrifft. Die Abhängigkeit der fraud on the market theory von der Effizienz des Kapitalmarktes spricht nicht zwangsläufig für ein Konzept der Preiskausalität. Auch ein Vertrauen in die Integrität der Marktpreisbildung kann nur dort berechtigt sein, wo der Markt die Informationen grundsätzlich in den Preis der Finanzinstrumente einarbeitet. Ein Anleger, der an einem offensichtlich informationsineffizienten Kapitalmarkt investiert, kann sich berechtigterweise nicht auf die fraud on the market theory berufen. Dies aber hat der Supreme Court nicht ausreichend klargestellt und dadurch einen Zustand der Rechtsunsicherheit geschaffen, wie sich aus der dem Urteil folgenden Rechtsprechung ergibt. Obwohl der Supreme Court die Möglichkeit der Widerlegung der Vertrauensvermutung ausdrücklich postuliert hatte, ließen die Unter-Gerichte den Einwand des fehlenden Vertrauens in die Integrität der Marktpreisbildung teilweise nicht zu155.

consider most publicly announced material statements about companies, thereby affecting stock market prices“. 153 Fischel, in: 74 Cornell L. Rev. (1989), S. 907 ff. Ähnlich Fisch, in: 90 Washington University L. Rev. (2013), S. 895, 912 f. m.w.N. Vgl. hierzu bereits oben unter 9. Kapitel, C. III. 154 Vgl. Daeniker, in: GesKR 2014, S. 396, 399. 155 In re WorldCom, Inc. Sec. Litig., 219 F.R.D. 267, 301 (S.D.N.Y. 2003); vgl. Klöhn, in: ZHR 178 (2014), S. 671, 686.

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Unzutreffend ist wohl auch der Einwand, dass bewusst uninformierte Anleger nach dem Wortlaut der Basic-Entscheidung aus dem Kreis der Schadensersatzberechtigten herausfallen würden156. Selbst ein uninformierter Anleger geht in der Regel davon aus, dass er Finanzinstrumente zu einem Preis erwirbt, der aufgrund einer korrekten Marktpreisbildung ihrem Wert entspricht157. Folglich kann in diesen Fällen die fraud on the market theory nicht widerlegt werden. Vollständig berechtigt war der Einwand gegen die fraud on the market theory, diese besitze ein großes Erpressungspotenzial. Im Anschluss an das Basic Inc. v. Levinson Urteil entwickelte sich eine regelrechte „Industrie von Plaintiff’s Lawyers“158. Diese klagten bei Kursverlusten gegen die Emittenten auf Schadensersatz nach der Rule 10b-5 wegen Verletzung der Veröffentlichungspflicht, selbst wenn eine solche nicht vorlag. Ziel war es in der Regel, die Emittenten zu einem Vergleich zu bewegen, mit dem diese sich einen langen und teuren Prozess ersparen konnten159.

III. Das Verfahren Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. 1. Hintergrund Nach der zum Teil massiven Kritik an der Entscheidung Basic Inc. v. Levinson und den teilweise widersprüchlichen Entscheidungen unterinstanzlicher Gerichte160 nutzte der Supreme Court durch sein Urteil161 im Verfahren Halliburton v. Erica P. 156

So aber Klöhn, in: ZHR 178 (2014), S. 671, 686. So ähnlich auch der Supreme Court in Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. 134 S. Ct. 2398, 189 L. Ed. 2d 339 (2014), AG 2014, S. 828, 830: „Basic concluded only that ,it is reasonable to presume that most investors – nowing that they have little hope of outperforming the market in the long run based solely on their analysis of publicly available information – will rely on the security’s market price as an unbiased assessment of the security’s value in light of all public information.‘ (…)“. Vgl. zum diesem Urteil unten unter 9. Kapitel, D. III. 158 Daedicker, in: GesKR 2014, S. 396, 399; Fisch, in: 90 Washington University L. Rev. (2013), S. 895, 896; Langevoort, in: Wisconsin L. Rev. 2009, S. 151, 152. 159 Nach Langevoort, in: Wisconsin L. Rev. 2009, S. 151, 152 wurden in den zwanzig Jahren nach dem Basic Inc. v. Levinson Urteil mehr als 10 Milliarden Dollar zur Beilegung solcher Schadensersatzprozesse investiert. Vgl. auch Schwartz/Appel, in: 5 Michigan Bus. & Entrepreneurial L. Rev. (2016), S. 33, 40; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 202 ff. 160 Todd Fener et al. v. Operating Engineers Construction Industry and Miscellaneous Pension Fund, 579 F.3d, 407 (5th Cir. 2009); Oscar Private Equity Investments, Brett Messing and Marla Messing v. Allegiance Telecom, Inc. et al., Royce J. Holland; Anthony NMI Parella, 487 F.3d, 269, 271 (5th Cir. 2007); vgl. Daeniker, in: GesKR 2014, S. 396, 400; Klöhn, in: ZHR 178 (2014), S. 671, 686. 161 Diesem Verfahren ging bereits eine Entscheidung des Supreme Courts in derselben Sache voraus, Erica P. John Fund, Inc. v. Halliburton Co., 563 U.S. 804 (2011). Dieses Urteil brachte allerdings keine wesentlichen Erkenntnisse zur Anwendung der fraud on the market theory durch den Supreme Court, weshalb von einer Darstellung des Verfahrens weitestgehend abgesehen wird. 157

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John Fund162 im Jahr 2014 die Gelegenheit, die Basic Entscheidung zu ergänzen und sich mit einigen Kritikpunkten auseinanderzusetzen. Auch in dieser Entscheidung gab es ein Minderheitsvotum von drei Richtern163. 2. Sachverhalt Halliburton ist ein börsennotierter Konzern, der hauptsächlich (technische) Dienstleistungen und Produkte im Bereich der Öl- und Energieindustrie anbietet. Im Zeitraum von Juni 1999 bis Dezember 2001 veröffentlichte Halliburton diverse Fehlinformationen über seine Verbindlichkeiten aus Rechtsstreitigkeiten, über die zu erwartenden Erlöse aus Bauaufträgen und über die voraussichtlichen Vorteile aus der Fusion mit einem anderen Unternehmen. Die Aktien von Halliburton entwickelten sich daraufhin positiv. Als Halliburton in der darauffolgenden Zeit seine Veröffentlichungen teilweise korrigierte, verloren die Aktien an Wert164. Der Erica P. John Fund erhob Sammelklage, die alle Anleger einbezog, die in der Zeit der Fehlinformation Aktien über Wert erworben hatten. Zunächst wiesen der District Court und der United States Court of Appeals for the Fifth Circuit die Klage ab, weil nach ihrer Ansicht der Erica P. John Fund die notwendige kausale Verbindung zwischen der Fehlinformation durch Halliburton und dem wirtschaftlichen Schaden der Anleger („loss causation“) nicht nachgewiesen hatte. Nachdem der Supreme Court eine solche Nachweispflicht für die Annahme der Vermutung des Vertrauens ablehnte165, ließen der District Court und der United States Court of Appeals die Klage zu. Halliburton forderte daraufhin vom Supreme Court, von der Vermutung des Vertrauens abzurücken und stattdessen den Nachweis des Vertrauens auf die Fehlinformation von jedem einzelnen Anleger zu fordern166. 3. Urteil Der Supreme Court wies den Antrag von Halliburton ab. Er stellte fest, dass das Vertrauenserfordernis als Verbindungselement zwischen der Fehlinformation des Beklagten und dem Schaden des Klägers grundsätzlich unerlässlich sei. Eine Absage erteilte der Supreme Court zudem der Forderung von Halliburton, dass jeder Kläger 162

Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. 134 S. Ct. 2398, 189 L. Ed. 2d 339 (2014), AG 2014, S. 828 ff. In der Literatur wird die Entscheidung häufig „Halliburton II“ genannt, vgl. etwa Ferrell/Roper, in: 93 Washington University L. Rev. (2015), S. 553 ff.; Klöhn, in: ZHR 178 (2014), S. 671, 687. 163 Vgl. zum Minderheitsvotum unten unter 9. Kapitel, D. III. 7. 164 Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. 134 S. Ct. 2398, 189 L. Ed. 2d 339 (2014), AG 2014, S. 828. 165 Erica P. John Fund, Inc. v. Halliburton Co., 563 U.S. 804 (2011). 166 Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. 134 S. Ct. 2398, 189 L. Ed. 2d 339 (2014), AG 2014, S. 828.

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einzeln direktes Vertrauen in die Fehlinformation nachweisen müsse. Er hielt insoweit an der fraud on the market theory und ihren Vermutungen fest, dass zum einen eine öffentliche, wesentliche Fehlinformation den Aktienpreis in einem informationseffizienten Markt beeinflusse und zum anderen, dass jeder, der sich entscheidet, Aktien zu kaufen oder zu verkaufen, dies im Vertrauen auf die Umstände tue, wie sie sich aufgrund der Fehlinformation darstellen167. 4. Auseinandersetzung mit der Kritik an Basic Inc. v. Levinson Der Supreme Court ging auch auf die Kritik an seiner Entscheidung in Sachen Basic Inc. v. Levinson ein; Halliburton hatte diese Kritik argumentativ für seinen Rechtsstandpunkt genutzt. Den Vorwurf, dass die Vertrauensvermutung nicht von der Absicht des Gesetzgebers gedeckt sei168, hält der Supreme Court nach wie vor nicht für überzeugend169. Halliburton trug vor, die vom Supreme Court vertretene Kapitalmarkeffizienzhypothese sei auf Grund neuer Studien nicht haltbar, weil eine grundlegende Informationseffizienz der Kapitalmärkte überhaupt nicht bestehe. So würden öffentliche Informationen oft gar nicht in den Marktpreis einfließen, jedenfalls aber nicht sofort. Ferner sei Effizienz kein Zustand, der sich einfach mit Ja oder Nein beantworten ließe. Hierzu verweist der Supreme Court auf das Urteil Basic Inc. v. Levinson, in dem er festgestellt hatte, dass professionelle Marktteilnehmer grundsätzlich einen Großteil der öffentlichen, wesentlichen Meldungen über Unternehmen berücksichtigen würden, wodurch der Marktpreis beeinflusst werde. Der Supreme Court sei gerade nicht davon ausgegangen, dass es nur den total effizienten und den total ineffizienten Kapitalmarkt gebe. Dies zeige sich darin, dass die Vermutung widerlegbar ist. Ferner seien sich auch die Kritiker der Kapitalmarkteffizienzhypothese im Grunde einig, dass öffentliche Informationen den Aktienpreis beeinflussen170. Gestritten würde allenfalls über den Umfang des Einflusses. 167 Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. 134 S. Ct. 2398, 189 L. Ed. 2d 339 (2014), AG 2014, S. 828, 832: „More than 25 years ago, we held that plaintiffs could satisfy the reliance element of the Rule 10b–5 cause of action by invoking a presumption that a public, material misrepresentation will distort the price of stock traded in an efficient market, and that anyone who purchases the stock at the market price may be considered to have done so in reliance on the misrepresentation. We adhere to that decision and decline to modify the prerequisites for invoking the presumption of reliance.“ 168 Vgl. insoweit auch das Minderheitsvotum von Richter White in Basic Inc. v. Levinson, oben unter 9. Kapitel, D. II. 6. 169 Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. 134 S. Ct. 2398, 189 L. Ed. 2d 339 (2014), AG 2014, S. 828, 829: „Halliburton first argues that the Basic presumption is inconsistent with Congress’s intent in passing the 1934 Exchange Act. (…) In Basic, the dissenting Justices made the same argument based on section 18(a) that Halliburton presses here. (…) The Basic majority did not find that argument persuasive then, and Halliburton has given us no new reason to endorse it now.“ 170 Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. 134 S. Ct. 2398, 189 L. Ed. 2d 339 (2014), AG 2014, S. 828, 829: „The Court instead based the presumption on the fairly modest premise that ,market professionals generally consider most publicly announced material statements

D. Entwicklung der fraud on the market theory

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Halliburton kritisierte zudem, dass in der Basic Inc. v. Levinson Entscheidung argumentiert worden sei, die Anleger würden im Vertrauen auf die Integrität des Marktpreises investieren. Dies sei laut Halliburton nicht oder jedenfalls nicht immer der Fall. Es gebe viele Investoren, für die die Integrität des Marktpreises unbedeutend oder irrelevant sei. Dies gelte insbesondere für die sogenannten Value Investors, die versuchen, den Markt zu schlagen, indem sie zu niedrig bewertete Aktien kaufen und zu hoch bewertete Aktien verkaufen. Auch insofern verweist der Supreme Court auf das Basic v. Levinson Urteil, in dem es heißt, dass die meisten Anleger in dem Wissen, dass sie den Markt lediglich auf Grundlage einer Analyse der öffentlich verfügbaren Informationen langfristig nicht übertreffen können, auf den Marktpreis des Finanzinstruments als unverfälschte Beurteilung des Wertes des Finanzinstruments im Lichte aller öffentlichen Informationen vertrauen. Dies gelte in gewissem Umfang auch für den Value Investor, denn auch insoweit lägen die Voraussetzungen für die fraud on the market theory vor. Ein solcher Investor sei grundsätzlich darauf angewiesen, dass der Marktpreis der Aktien letztlich die wesentlichen Informationen widerspiegelt. Wie sonst könne es zu der Marktkorrektur kommen, von denen sein Gewinn abhängt? Der Value-Investor versuche abzuschätzen, in welchem Maß ein Finanzinstrument aktuell über- oder unterbewertet sei. Auch diese Abschätzung könne durch einen durch Betrug beeinflussten falschen Marktpreis verzerrt werden171. 5. Auseinandersetzung mit den Vorschlägen von Halliburton Halliburton schlägt zwei Möglichkeiten vor, wie der Supreme Court die vermeintlichen Mängel der Basic Inc. v. Levinson Entscheidung beseitigen könne. Nach der einen Alternative solle der Kläger beweisen, dass die Fehlinformation des Beklagten den Aktienpreis tatsächlich beeinflusst hat. Die Darlegung der allgemeinen Effizienz des Marktes solle hingegen nicht genügen. Der Supreme Court lehnte about companies, thereby affecting stock market prices.‘ (…) Basic’s presumption of reliance thus does not rest on a ,binary‘ view of market efficiency. Indeed, in making the presumption rebuttable, Basic recognized that market efficiency is a matter of degree and accordingly made it a matter of proof. The academic debates discussed by Halliburton have not refuted the modest premise underlying the presumption of reliance. Even the foremost critics of the efficientcapital markets hypothesis acknowledge that public information generally affects stock prices.“ 171 Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. 134 S. Ct. 2398, 189 L. Ed. 2d 339 (2014), AG 2014, S. 828, 830: „(…) Basic concluded only that ,it is reasonable to presume that most investors – knowing that they have little hope of outperforming the market in the long run based solely on their analysis of publicly available information – will rely on the security’s market price as an unbiased assessment of the security’s value in light of all public information.‘ In any event, there is no reason to suppose that even Halliburton’s main counterexample – the value investor – is as indifferent to the integrity of market prices as Halliburton suggests. Such an investor implicitly relies on the fact that a stock’s market price will eventually reflect material information – how else could the market correction on which his profit depends occur? (…) The value investor also presumably tries to estimate how undervalued or overvalued a particular stock is, and such estimates can be skewed by a market price tainted by fraud.“

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9. Kap.: Die fraud on the market theory in den USA

diesen Vorschlag ab. Halliburton argumentiere hier, so der Supreme Court, ähnlich wie bereits bei dem Verlangen, die Basic Inc v. Levinson Entscheidung aufzuheben, erneut mit der Behauptung, dass die Markteffizienz kein Ja-oder-nein-Zustand sei, weshalb eine wesentliche, öffentliche Falschinformation auch in einem grundsätzlich informationseffizienten Markt den Finanzinstrumentenpreis nicht beeinflusse. Diesem Einwand sei dadurch Rechnung getragen worden, dass der Beklagte die Vermutung widerlegen kann, indem er nachweist, dass sein Fehlverhalten den Marktpreis der Wertpapiere nicht beeinflusst hat172. Die zweite Möglichkeit bestehe nach Halliburton darin, dass man einem Beklagten bereits im Klagezulassungsverfahren („class certification stage“) die Möglichkeit einräume, die Vertrauensvermutung dadurch zu widerlegen, dass er beweist, dass die Fehlinformation den Preis nicht beeinflusst habe173. Insoweit stimmt der Supreme Court mit der Ansicht von Halliburton überein und lässt diese Möglichkeit zu174. 6. Konzeptionelle Neujustierung? Klöhn sieht in dem Urteil eine „konzeptionelle Neujustierung“ der Basic-Vermutung in Richtung Preiskausalität175. Dies begründet er damit, dass den Ausführungen des Supreme Courts zufolge der Nachweis des Klägers, dass er die Finanzinstrumente im Zeitraum der Desinformation erworben hat, für die Vermutung ausreiche, dass er – der Kläger – die Finanzinstrumente im Vertrauen auf die Richtigkeit der Informationen erworben habe176. Ob eine solche konzeptionelle Neujustierung in Richtung einer Abkehr von der Vermutung des Vertrauens auf eine korrekte Marktpreisbildung tatsächlich stattgefunden hat, ist zweifelhaft. Der Supreme Court griff eine vermeintliche Widersprüchlichkeit in der Begründung der Vertrauensvermutung in der Basic Inc. v. 172 Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. 134 S. Ct. 2398, 189 L. Ed. 2d 339 (2014), AG 2014, S. 828, 831: „Halliburton’s argument for doing so is the same as its primary argument for overruling the Basic presumption altogether: Because market efficiency is not a yes-or-no proposition, a public, material misrepresentation might not affect a stock’s price even in a generally efficient market. But as explained, Basic never suggested otherwise; that is why it affords defendants an opportunity to rebut the presumption by showing, among other things, that the particular misrepresentation at issue did not affect the stock’s market price.“ 173 Ziel dieser Änderung war es, missbräuchliche Sammelklagen zu verhindern, vgl. hierzu Schwartz/Appel, in: 5 Michigan Bus. & Entrepreneurial L. Rev. (2016), S. 33, 58; nach Klöhn, in: AG 2014, S. 807, 812, wird dieses Ziel voraussichtlich nicht erreicht werden. 174 Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. 134 S. Ct. 2398, 189 L. Ed. 2d 339 (2014), AG 2014, S. 828, 831. 175 Klöhn, in: ZHR 178 (2014), S. 671, 690 f.; ebenso Klöhn, in: AG 2014, S. 807, 811 f. 176 Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. 134 S. Ct. 2398, 189 L. Ed. 2d 339 (2014), AG 2014, S. 828, 830: „Second, if the plaintiff also shows that he purchased the stock at the market price during the relevant period, he is entitled to a further presumption that he purchased the stock in reliance on the defendant’s misrepresentation.“

D. Entwicklung der fraud on the market theory

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Levinson Entscheidung nicht auf und stellte klar, dass die Voraussetzungen für die Vertrauensvermutung unverändert fortbestehen177. Zudem hielt der Supreme Court weiterhin an der Widerlegbarkeit der Vermutung fest. Dies ergibt aber nur dann einen Sinn, wenn ein Vertrauen in die Integrität der Marktpreisbildung Voraussetzung der Vermutung ist178. Im Übrigen nimmt der Supreme Court im Urteil Bezug auf das Basic Inc. v. Levinson Urteil, in dem es heißt, dass der Anleger im Vertrauen darauf, dass alle wesentlichen Informationen im Preis enthalten sind, Finanzinstrumente kauft oder verkauft179. 7. Minderheitsvotum Im Rahmen eines Minderheitsvotums180 brachte der Richter Thomas seine vom Urteil abweichende Meinung zum Ausdruck. Dem Minderheitsvotum schlossen sich die Richter Scalia und Alito an. In diesem Minderheitsvotum verweist Thomas darauf, dass die Argumentation im Basic Inc. v. Levinson Urteil dahingehend zu revidieren sei, dass ein echtes Vertrauen des Klägers auf die Situation, wie sie sich aufgrund der Täuschung durch den Beklagten darstellt, nicht aber das fiktionale Vertrauen der fraud on the market theory, essentielles Element einer Privatklage nach § 10b sei181. Die Neuinterpretierung des Vertrauenserfordernisses sei ein Fehler gewesen, dessen Mängel sich im Laufe der Zeit noch verstärkt haben182. Der Supreme Court hätte diese Rechtsentwicklung dem Kongress überlassen sollen. Das Minderheitsvotum berief sich unter anderem auf

177 Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. 134 S. Ct. 2398, 189 L. Ed. 2d 339 (2014), AG 2014, S. 828, 832: „We adhere to that decision and decline to modify the prerequisites for invoking the presumption of reliance.“ 178 So auch Klöhn, in: AG 2014, S. 807, 811. 179 Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. 134 S. Ct. 2398, 189 L. Ed. 2d 339 (2014): „(…) the typical ,investor who buys or sells stock at the price set by the market does so in reliance on the integrity of that price‘ – the belief that it reflects all public, material information.“ (Insoweit nicht abgedruckt in AG 2014, S. 828 ff. Vgl. stattdessen unter www.supreme court.gov/opinions/13pdf/13-317_mlho.pdf, S. 11). 180 Es gab ein zweites Minderheitsvotum des Richters J. Ginsburg, dem sich die Richter Beyer und Sotomayor anschlossen. In diesem erklärte Ginsburg allerdings lediglich, dass nach seiner Meinung dem Kläger in der Certification stage keine besonders großen Nachweispflichten aufzubürden seien. 181 „For these reasons, Basic should be overruled in favor of the straightforward rule that ,[r]eliance by the plaintiff upon the defendant’s deceptive acts‘ – actual reliance, not the fictional ,fraud-on-the-market version –‘ is an essential element of the § 10(b) private cause of action.“ (Vgl. https://www.supremecourt.gov/ opinions/13pdf/13-317_mlho.pdf, S. 43). 182 „Basic’s reimagined reliance requirement was a mistake, and the passage of time has compounded its failings.“ (Vgl. www.supremecourt.gov/ opinions/13pdf/13-317_mlho.pdf, S. 34).

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9. Kap.: Die fraud on the market theory in den USA

Stimmen in der Literatur, die die Richtigkeit der Kapitalmarkteffizienzhypothese als Grundlage der fraud on the market theory in Abrede stellen183.

E. Zusammenfassung In den USA besteht ein ähnliches Problem wie in Deutschland: Auch der Schadensersatzanspruch nach Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5, nach dem der Emittent in den Fällen der Veröffentlichung falscher oder der Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Informationen dem geschädigten Anleger den Schaden zu ersetzen hat, setzt auf Seiten des Anlegers ein Vertrauen auf die Fehlinformation und ggf. den Nachweis dieses Vertrauens voraus. Die US-amerikanische Rechtsprechung behilft sich insoweit mit der fraud on the market theory. Hiernach wird vermutet, dass in einem informationseffizienten Kapitalmarkt die Falschangabe den Preis des Finanzinstruments beeinflusst und der Anleger auf den verfälschten Finanzinstrumentenpreis als tatsächlichem Wert des Finanzinstruments vertraut. Damit entfällt die Notwendigkeit des Nachweises eines konkreten Vertrauens. Die Vermutung des Vertrauens ist widerlegbar. Sie ist widerlegt, wenn der Beklagte beweist, dass der Kläger überhaupt nicht auf einen korrekten Marktpreis vertraut hat. Die fraud on the market theory hat sich auf der Grundlage der Kapitalmarkteffizienzhypothese entwickelt. In ihrer mittelstrengen Variante besagt die Hypothese, dass sich veröffentlichte Informationen unmittelbar im Preis des betroffenen Finanzinstruments niederschlagen. Die Richtigkeit dieser Variante der Hypothese gilt für den US-amerikanischen Kapitalmarkt mittlerweile als erwiesen. Die fraud on the market theory ist in den USA gleichwohl nicht unumstritten. Insbesondere wird ihr entgegengehalten, dass sie Erpressungspotenzial für vermeintlich geschädigte Anleger beinhalte. Zudem wird behauptet, dass die Kapitalmarkteffizienzhypothese, auf der sie fuße, gar nicht zutreffe. Informationen würden sich nicht unmittelbar und zutreffend im Finanzinstrumentenpreis niederschlagen. Die fraud on the market theory wurde in der Basic Inc. v. Levinson Entscheidung und in der Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. Entscheidung vom Supreme Court bestätigt. Diese Urteile wurden vielfach kritisiert, weil sie zu anlegerfreundlich seien und Ungereimtheiten hinsichtlich des angewandten Konzepts der fraud on the market theory aufwiesen.

183 „(…) ,overwhelming empirical evidence‘ now suggests that even when markets do incorporate public information, they often fail to do so accurately.“ (Vgl. www.supremecourt. gov/opinions/13pdf/13-317_mlho.pdf, S. 36 f.).

Zehntes Kapitel

Die fraud on the market theory in Deutschland Im Folgenden soll geklärt werden, ob eine Anwendung der fraud on the market theory auch in Bezug auf Ansprüche auf Ersatz des Kursdifferenzschadens nach § 98 WpHG in Betracht kommt1. Hierzu soll zunächst die deutsche Rechtsprechung dargestellt werden, die bereits mehrfach Stellung zur Anwendung der fraud on the market theory genommen hat. Anschließend sollen das deutsche und das US-amerikanische Kapitalmarktrecht im Hinblick auf die jeweiligen Schadensersatznormen wegen Publizitätspflichtverletzung miteinander verglichen werden, um zu prüfen, ob eine vergleichbare Interessenlage vorliegt. Zuletzt wird die Kapitalmarkteffizienz des deutschen Kapitalmarktes als Voraussetzung einer Anwendung der fraud on the market theory beurteilt.

A. Die Rechtsprechung des BGH zur fraud on the market theory Der BGH hatte in mehreren Entscheidungen die Möglichkeit, zur Anwendung der fraud on the market theory Stellung zu nehmen. Bis zur Einführung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. im Jahr 2002 waren das insbesondere die Fälle, bei denen es um Schadensersatzansprüche wegen Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflicht aus § 826 BGB ging. Nach der Einführung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. kam es – soweit ersichtlich – lediglich zu einer Entscheidung durch den BGH, in dem er zur fraud on the market theory Stellung nahm.

1 Dies befürworten im Ergebnis etwa Fleischer, in: DB 2004, S. 2031, 2034; Mörsdorf, in: Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit, S. 176 f.; Wagner, in: Münchener Kommentar zum BGB, § 826 Rdn. 114.

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10. Kap.: Die fraud on the market theory in Deutschland

I. Rechtsprechung vor Einführung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. Der BGH hat die Anwendung der fraud on the market theory lange Zeit abgelehnt. So hat der BGH in seinen Entscheidungen Infomatec I2 und EM-TV3 die fraud on the market theory nicht angewandt. Zwar hat er die Anwendung der fraud on the market theory auf Schadensersatzansprüche nach § 826 BGB wegen Verletzung der Ad-hocMitteilungspflicht nicht ausdrücklich abgelehnt, er bestand aber auf einen vom Kläger zu erbringenden direkten Nachweis eines konkreten Kausalzusammenhangs zwischen der fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilung und der individuellen Anlageentscheidung4. Dies kommt im Ergebnis einer Ablehnung der fraud on the market theory gleich, weil sich durch dieses Institut das Beweiserfordernis hinsichtlich des Kausalzusammenhangs zwischen der unwahren Insiderinformation und der Transaktionsentscheidung gerade erübrigen soll. Dem BGH dürfte die Möglichkeit der Anwendung der fraud on the market theory zum Zeitpunkt der o. a. Entscheidung bekannt gewesen sein, weil die Theorie bereits vor diesen Entscheidungen in der Literatur eingehend diskutiert worden ist5. In dem Hinweisbeschluss COMROAD I6 erklärte der BGH, dass der Denkansatz hinter der fraud on the market theory „zu einer uferlosen Ausweitung des ohnehin offenen Haftungstatbestandes der vorsätzlichen sittenwidrigen Schädigung auf diesem Gebiet führen würde“ und er ihm deshalb entgegen dem Berufungsgericht7 nicht folge. Diese Auffassung bestätigte der BGH in den Entscheidungen COMROAD II bis COMROAD VIII8.

2

BGH, Urteil vom 19. Juli 2004, Az: II ZR 218/03, DB 2004, S. 1928 ff. BGH, Urteil vom 09. Mai 2005, Az: II ZR 287/02, ZIP 2005, S. 1270 ff. 4 Zwar geht es in diesen Entscheidungen um Ansprüche aus § 826 BGB. Es kann jedoch davon ausgegangen werden, dass der BGH damals auch in Bezug auf § 37c WpHG a.F. nicht anders entschieden hätte. Die Anforderungen, die § 37c WpHG a.F. an die Kausalität stellt, decken sich mit den Anforderungen des § 826 BGB. 5 Etwa von Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 15 Rdn. 64, oder Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 292 f. 6 BGH, Hinweisbeschluss vom 28. November 2005, Az: II ZR 80/04, NZG 2007, S. 345, 346. 7 OLG München, Urteil vom 16. März 2004, Az: 18 U 3910/03. 8 BGH, Hinweisbeschluss vom 28. November 2005, Az: II ZR 246/04, NZG 2007, S. 346, 347 (COMROAD II); BGH, Hinweisbeschluss vom 26. Juni 2006, Az: II ZR 153/05, ZIP 2007, S. 326 (COMROAD III); BGH, Urteil vom 04. Juni 2007, Az: II ZR 147/05, ZIP 2007, S. 1560, 1562 (COMROAD IV); BGH, Urteil vom 04. Juni 2007, Az: II ZR 173/05, ZIP 2007, S. 1564, 1565 (COMROAD V); BGH, Urteil vom 07. Januar 2008, Az: II ZR 229/05, ZIP 2008, S. 407, 409 (COMROAD VI); BGH, Urteil vom 07. Januar 2008, Az: II ZR 68/06, ZIP 2008, S. 410, 411 (COMROAD VII); BGH, Urteil vom 03. März 2008, Az: II ZR 310/06, ZIP 2008, S. 829, 830 (COMROAD VIII). 3

A. Die Rechtsprechung des BGH zur fraud on the market theory

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II. Rechtsprechung nach Einführung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. Im IKB-Urteil9 hat der BGH, soweit ersichtlich, das einzige Mal nach Einführung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. unter Bezugnahme auf die Kausalitätsproblematik über einen Schadensersatzanspruch wegen Verletzung der Ad-hoc-Mitteilungspflicht10 entschieden. Zwar konnte der BGH aufgrund eines zum damaligen Zeitpunkt noch offenen Sach- und Streitstandes nicht abschließend entscheiden, er machte aber umfassende allgemeine Ausführungen zur Kausalität. Er führte zunächst aus, dass dem Anleger im Rahmen des von ihm zu erbringenden Kausalitätsnachweises bei §§ 37b und 37c WpHG a.F. grundsätzlich keine Beweiserleichterungen zugutekämen11. Anschließend lehnte er konkret die Anwendung von Grundsätzen zur „Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens“, die analoge Anwendung der in § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG a.F. für die Börsenprospekthaftung zur haftungsbegründenden Kausalität statuierten Beweislastumkehr sowie die Anwendung der von der Rechtsprechung zur Prospekthaftung nach dem Börsengesetz alter Fassung entwickelten Grundsätze des Anscheinsbeweises bei Vorliegen einer „Anlagestimmung“ ab12. Ferner stellte der BGH fest, dass der Anleger als Mindestschaden auch den Kursdifferenzschaden ersetzt verlangen könne. Es komme „im Rahmen von § 37b WpHG ausdrücklich nicht darauf an, ob der Zedent bei rechtzeitiger Veröffentlichung der Insiderinformation vom Kauf der Aktien Abstand genommen hätte“. Der geschädigte Anleger müsse lediglich darlegen und ggf. beweisen, dass – wäre die Adhoc-Mitteilung rechtzeitig erfolgt – der Kurs zum Zeitpunkt seines Kaufs niedriger gewesen wäre, als er es tatsächlich war13.

III. Stellungnahme Die Ausführungen des BGH bezüglich der haftungsbegründenden Kausalität beim Ersatz des Kursdifferenzschadens beschränken sich nicht nur auf den Schadensersatz wegen Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Insiderinformationen

9

BGH, Urteil vom 13. Dezember 2011, Az: XI ZR 51/10, ZIP 2012, S. 318 ff. Im Schrempp-Verfahren (vgl. BGH, Beschluss vom 25. Februar 2008, Az: II 9/07, ZIP 2008, S. 639 ff.), in dem es ebenfalls um einen Schadensersatzanspruch wegen Verletzung der Ad-hoc-Mitteilungspflicht geht, kam es auf die Kausalität noch nicht an, weil zunächst über die Frage zukunftsbezogener Umstände als veröffentlichungspflichtige Insiderinformationen entschieden werden musste. Das Verfahren ist noch anhängig (OLG Stuttgart, Az: 20 Kap 1/08). 11 BGH, Urteil vom 13. Dezember 2011, Az: XI ZR 51/10, ZIP 2012, S. 318, 326. 12 BGH, Urteil vom 13. Dezember 2011, Az: XI ZR 51/10, ZIP 2012, S. 318, 326. Vgl. zu diesen Beweiserleichterungen im Einzelnen bereits oben unter 8. Kapitel, C. 13 BGH, Urteil vom 13. Dezember 2011, Az: XI ZR 51/10, ZIP 2012, S. 318, 326. 10

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10. Kap.: Die fraud on the market theory in Deutschland

nach § 37b WpHG a.F., sondern beziehen sich auch den Fall der Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen nach § 37c WpHG a.F.14. Fraglich ist, ob die Ausführungen des BGH dahingehend zu deuten sind, dass eine Anwendung der fraud on the market theory auf die Schadensersatzansprüche wegen Verstoßes gegen die Ad-hoc-Publizitätspflicht bejaht wird15. Diese Möglichkeit wird insbesondere von Klöhn diskutiert16. Dagegen spricht zunächst, dass sich der BGH im IKB-Urteil an keiner Stelle explizit mit der fraud on the market theory auseinandersetzt. Zwar könnte der BGH die Theorie auch angewandt haben, ohne sich explizit auf sie zu berufen17. Nach seiner ablehnenden Haltung in den COMROAD-Entscheidungen18 wäre jedoch davon auszugehen, dass sich der BGH bei Änderung seiner Haltung zur fraud on the market theory jedenfalls ausdrücklich mit ihr auseinandersetzt. Auch thematisiert der BGH die Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes nicht. Diese wäre aber Voraussetzung für die Anwendung der fraud on the market theory19. Zudem spricht gegen die Annahme, dass der BGH die fraud on the market theory im Rahmen des § 37c WpHG a.F. anwenden will, dass dem Kläger nach seinen Ausführungen im Hinblick auf die haftungsbegründende Kausalität grundsätzlich keine Beweiserleichterungen zugutekommen sollen. Im Ergebnis ist die fraud on the market theory nichts anderes als eine Beweiserleichterung. Sie entlastet den Anleger vom Nachweis eines konkreten Vertrauens auf die Richtigkeit der Insiderinformation durch ein weites Verständnis des Vertrauensbegriffs, wonach der Anleger lediglich auf die korrekte Preisbildung am Markt vertraut haben muss.

14

Vgl. hierzu bereits oben unter 7. Kapitel, B. I. 3. b), c). Im Ergebnis Mülbert, in: ZHR 177 (2013), S. 160, 197; Wagner, in: Münchener Kommentar zum BGB, § 826 Rdn. 114. 16 Klöhn, in: AG 2012, S. 345, 356. 17 Dies ist für den BGH keinesfalls ungewöhnlich. So wandte er im ARAG/GarmenbeckUrteil (BGH, Urteil vom 21. April 1997, Az: II ZR 175/95, AG 1997, S. 377 ff.) erstmals die business judgement rule an, ohne sich explizit auf sie zu berufen, vgl. Henze, in: NJW 1998, S. 3309, 3311; Klöhn, in: AG 2012, S. 345, 356. 18 BGH, Hinweisbeschluss vom 28. November 2005, Az: II ZR 80/04, NZG 2007, S. 345, 346 (Comroad I); BGH, Hinweisbeschluss vom 28. November 2005, Az: II ZR 246/04, NZG 2007, S. 346, 347 (COMROAD II); BGH, Hinweisbeschluss vom 26. Juni 2006, Az: II ZR 153/ 05, ZIP 2007, S. 326 (COMROAD III); BGH, Urteil vom 04. Juni 2007, Az: II ZR 147/05, ZIP 2007, S. 1560, 1562 (COMROAD IV); BGH, Urteil vom 04. Juni 2007, Az: II ZR 173/05, ZIP 2007, S. 1564, 1565 (COMROAD V); BGH, Urteil vom 07. Januar 2008, Az: II ZR 229/05, ZIP 2008, S. 407, 409 (COMROAD VI); BGH, Urteil vom 07. Januar 2008, Az: II ZR 68/06, ZIP 2008, S. 410, 411 (COMROAD VII); BGH, Urteil vom 03. März 2008, Az: II ZR 310/06, ZIP 2008, S. 829, 830 (COMROAD VIII). 19 Vgl. zur Kapitalmarkteffizienz als Voraussetzung der fraud on the market theory oben unter 9. Kapitel, C. 15

B. Übertragbarkeit der fraud on the market theory auf das deutsche Recht

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Auffällig ist zwar, dass der BGH die fraud on the market theory im IKB-Urteil neben der Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens, der Anwendung der in § 46 Abs. 2 Nr. 1 BörsG a.F. statuierten Beweislastumkehr und dem Anscheinsbeweis bei Vorliegen einer Anlagestimmung nicht explizit erwähnt. Ursache hierfür ist aber wahrscheinlich, dass der BGH auch die fraud on the market theory als Beweiserleichterung ablehnen wollte, sie aber in seiner Aufzählung übersehen oder nicht für so wichtig erachtet hat. Gegen ein konkludentes Befürworten der Anwendbarkeit der fraud on the market theory durch den BGH spricht zudem der Verweis auf die Kommentierungen von Möllers und Leisch im Kölner Kommentar zum Wertpapierhandelsgesetz und von Sethe im Kommentar von Assmann/Schneider20. Diesen Kommentierungen zufolge ist die fraud on the market theory nicht anzuwenden21. Folglich ist nicht davon auszugehen, dass der BGH im IKB-Urteil in Fällen des Ersatzes des Kursdifferenzschadens eine Anwendbarkeit der fraud on the market theory auf bejaht.

B. Übertragbarkeit der fraud on the market theory auf das deutsche Recht Unabhängig davon, dass der BGH die fraud on the market theory auf die §§ 37b und 37c WpHG a.F. nicht anwendet, ist fraglich, ob sich die fraud on the market theory grundsätzlich auf das deutsche Recht übertragen ließe. Zunächst ist zu klären, in welcher Form eine solche Übertragung erfolgen könnte. Dann sollen die Voraussetzungen untersucht werden, unter denen eine Übertragung möglich ist.

I. Analoge Anwendung der fraud on the market theory? Fraglich ist, ob eine analoge Anwendung der fraud on the market theory auf die §§ 97 und 98 WpHG in Betracht kommt. Hierzu müsste eine Rechtsnorm auf einen ähnlichen, ungeregelten Tatbestand übertragbar sein. Problematisch ist, dass mittels einer Analogie im Recht in der Regel eine rechtliche Regelung auf einen anderen vergleichbaren Regelungsbereich des gleichen Rechtssystems übertragen werden soll. In diesem Fall soll hingegen eine Theorie, die sich nicht unmittelbar aus dem Gesetz ergibt, vom US-amerikanischen Rechtssystem auf das deutsche Rechtssystem übertragen werden. Fraglich ist, ob auch in diesem Fall der Anwendung einer in einem fremden Rechtssystem entwickelten Theorie auf das eigene Rechtssystem die 20 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, 1. Auflage, §§ 37b, c Rdn. 356 f.; Sethe, in: Assmann/ Schneider, 5. Auflage, §§ 37b, 37c Rdn. 83. 21 Vgl. Klöhn, in: AG 2012, S. 345, 357.

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10. Kap.: Die fraud on the market theory in Deutschland

analoge Anwendung nach den allgemein anerkannten Voraussetzungen einer Analogie, ungewollte Regelungslücke und vergleichbare Interessenlage22, zu beurteilen ist. Es dürfte unstrittig sein, dass sich an den Anforderungen an das Bestehen einer ungewollten Regelungslücke durch eine internationale Analogie nichts ändert. Diese Analogievoraussetzung ist lediglich auf die deutsche Regelung bezogen, da sie nur die generelle Notwendigkeit einer Analogie klarstellen soll. Die entsprechend anzuwendende Regelung spielt in dieses Merkmal noch nicht hinein. Etwas anderes wird bei dem Merkmal der vergleichbaren Interessenlage zu gelten haben. Denn eine analoge Anwendung kommt grundsätzlich nur innerhalb eines Rechtssystems in Betracht23. Hier scheitert eine analoge Anwendung jedenfalls daran, dass nicht eine Rechtsnorm auf einen anderen Tatbestand angewendet werden soll. Denn bei der fraud on the market theory handelt es sich, wie bereits an der Bezeichnung ersichtlich, um eine Theorie, nicht um eine Rechtsnorm. Ihr Regelungsgehalt ergibt sich nicht aus der SEC Rule 10b-5, sondern wurde erst später, insbesondere durch die US-amerikanische Rechtsprechung, entwickelt24.

II. Rezeption der fraud on the market theory In Betracht kommt eine Rezeption der fraud on the market theory auf das deutsche Recht in Form der Übernahme eines Rechtstransplantats. Die Rezeption ausländischen Rechts ist insbesondere im Bereich des Handels- und Gesellschaftsrechts nicht unüblich25. Die Voraussetzungen der Rezeption hat Hans Dölle im Jahr 1954 vor der Wiener Juristischen Gesellschaft in einer fast lyrisch zu nennenden Wortwahl wie folgt zusammengefasst: „Die fremde Rechtslösung ist nur dann zur Rezeption geeignet, wenn sie Geist von unserem Geist ist und sich systematisch, dogmatisch und rechtspolitisch ohne Bruch in unseren eigenen Lebensstrom einschmelzen lässt“26. Zu untersuchen ist also, ob ein solcher vergleichbarer „Geist“ vorhanden ist. Denn nur dann können Argumente, die in den USA für die Anwendung der fraud on the market theory sprechen auch für eine Anwendung der Theorie auf Schadensersatzansprüche nach § 98 WpHG herangezogen werden. Ein vergleichbarer „Geist“ setzt zweierlei voraus. Zum einen müssen die Rechtssysteme, die der Theorie zu-

22

Kleindienst, in: Die Bestimmung, S. 175; Larenz, in: Methodenlehre, S. 381. Vgl. insoweit etwa zum liechtensteinischen Recht: Berger, in: Rezeption, S. 245. 24 Vgl. zur Entwicklung der fraud on the market theory durch die US-amerikanische Rechtsprechung oben unter 9. Kapitel, D. 25 So wurden etwa die Corporate Opportunities Doktrin oder die Business Judgement Rule ins deutsche Recht transplantiert. Diese und weitere Beispiele bei Fleischer, in: NZG 2004, S. 1129, 1130 ff. 26 Dölle, in: ÖJZ 1954, S. 278, 279. 23

B. Übertragbarkeit der fraud on the market theory auf das deutsche Recht

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grunde liegen, vergleichbar sein27. Zum anderen müssen die Ursprungsnorm, zu der die Theorie entwickelt worden ist, und die Norm, auf die die Theorie angewandt werden soll, vergleichbar sein. Daher soll nunmehr das US-amerikanische System der Kapitalmarktinformationshaftung mit dem deutschen System verglichen werden. Anschließend wird der Schadensersatzanspruch nach Rule 10b-5 als normative Grundlage der fraud on the market theory mit dem Schadensersatzanspruch nach § 98 WpHG verglichen.

III. Die Vergleichbarkeit der Systeme der Kapitalmarktinformationshaftung 1. Vergleich der Entstehungsgeschichte Die USA gelten als das Mutterland der Insidergesetzgebung28; hier hat die Gesetzgebung zur Insiderproblematik ihren Ursprung. Das US-amerikanische Wertpapierhandelsrecht ist – wenn auch deutlich früher – aus einer ähnlichen Situation heraus geschaffen bzw. weiterentwickelt worden, wie später das deutsche Wertpapierhandelsrecht. Beide Gesetzgebungen waren Reaktionen auf Missstände an den Kapitalmärkten. Dem Securities Act 1933 und dem Securities Exchange Act 1934 gingen der Börsencrash und die Weltwirtschaftskrise unmittelbar voraus. Die weitreichenden Veränderungen, die das Wertpapierhandelsgesetz durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz im Jahr 2002 erfuhr, waren im Wesentlichen eine Reaktion auf den Zusammenbruch des Neuen Marktes. Durch den neu eingeführten Securities Act 1933 und den Securities Exchange Act 1934 sollten wie auch durch die Einführung des Wertpapierhandelsgesetzes und die Einführung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. das durch die Missstände verlorengegangene Vertrauen der Anleger zurückgewonnen werden und auf diese Weise die Attraktivität des jeweiligen Kapitalmarktes gesteigert werden. 2. Einflüsse des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts auf das deutsche Kapitalmarktrecht Das US-amerikanische Kapitalmarktrecht hat weltweit bis heute Vorbildfunktion29. Daher verwundert es nicht, dass auch in Deutschland kaum ein anderes Rechtsgebiet durch das US-amerikanische Recht so beeinflusst und geprägt worden 27 Fleischer, in: NZG 2004, S. 1129, 1134 spricht von einer „gemeinsamen Grundstruktur“ als „Rahmenbedingung aktienrechtlicher Rezeptionsvorgänge“. 28 Assmann, in: Assmann/Schneider, Vor § 12 Rdn. 43; ähnlich Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 1. Vgl. zur Geschichte des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts oben unter 9. Kapitel, A.; vgl. zur deutschen Geschichte des Kapitalmarktrechts oben unter 2. Kapitel. 29 Hirte/Heinrich, in: Kölner Kommentar zum WpHG, Einl. Rdn. 129.

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10. Kap.: Die fraud on the market theory in Deutschland

ist wie das (Bank- und) Kapitalmarktrecht30. Eine – mutatis mutandis – weitgehend unveränderte Übernahme des amerikanischen Rechts, insbesondere des Securities Act 1933 und des Securities and Exchange Act 1934 erfolgte zwar nicht, es wurde jedoch das amerikanische Recht inhaltlich weitgehend rezipiert. Unterschiede ergaben sich zwangsläufig aus den unterschiedlichen Regelungsumfeldern: In den USA bedurften die Regelungen zunächst noch der Auslegung und Konkretisierung durch Richterrecht. In Deutschland (und Europa31) war der Gesetzgeber in der Formulierung des Gesetzes bereits sehr viel konkreter32. Zwar dienten zum Teil auch die Rechtsordnungen anderer entwickelter Kapitalmärkte, insbesondere auch das britische Recht, als Vorlage und Inspirationsquelle für die Gesetzgebung im deutschen (und europäischen) Kapitalmarkt; der dominierende Einfluss ging jedoch vom US-amerikanischen Recht aus33. Dies zeigt sich nicht zuletzt auch daran, dass viele auch im deutschen Kapitalmarktrecht gebrauchte englische Begriffe dem US-amerikanischen Kapitalmarktrecht entstammen. Beispiel hierfür ist etwa der „Directors’ Dealings“, also die Finanzinstrumententransaktion durch Mitglieder des Managements34. Im US-amerikanischen Recht wurde für diese Fälle bereits in der mit dem Securities Exchange Act 1934 eingeführten Section 16 eine Meldepflicht normiert. Durch den Sarbanes-Oxley Act 2002 wurde diese dann reformiert35. Im deutschen Recht wurde eine entsprechende Meldepflicht erst mit dem Vierten Finanzmarktförderungsgesetz am 01. Juli 2002 eingeführt (§ 15a WpHG a.F.). In dieser Vorschrift, die sich nunmehr in leicht abgewandelter Form in Art. 19 MAR wiederfindet, wird die Figur des „Directors’ Dealings“ zwar nicht als solche bezeichnet, allerdings beruft sich der Gesetzgeber in der Begründung des Gesetzesentwurfs des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes ausdrücklich auf die Sec. 16 des US-amerikanischen Securities Exchange Acts36.

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Vgl. Berger, in: Ebke/Elsing/Großfeld/Kühne, S. 77. Beispiele für die Einflussnahme US-amerikanischer Regelungen aus dem Bereich des Aktienrechts finden sich bei Fleischer, in: NZG 2004, S. 1129, 1130 ff. 31 von Hein, in: Die Rezeption, S. 55, bezeichnet das europäische Recht als „Transmissionsriemen“ für das amerikanische in das deutsche Recht. 32 Vgl. von Hein, in: Die Rezeption, S. 885. 33 von Hein, in: Die Rezeption, S. 55, spricht von einer „de facto standardsetzenden Funktion“ des US-amerikanischen Rechts. Vgl. auch Scheible/Kauffmann, in: NZWiSt 2014, S. 166, 172. 34 Heinrich, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 15a Rdn. 1; Sethe, in: Assmann/ Schneider, § 15a Rdn. 9. 35 Heinrich, in: Kölner Kommentar zum WpHG, § 15a Rdn. 25. 36 Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017, S. 88: „Mit § 15a wird eine Regelung geschaffen, die mit Sec. 16 des US-amerikanischen Securities Exchange Act vergleichbar ist.“

B. Übertragbarkeit der fraud on the market theory auf das deutsche Recht

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Auch die Securities and Exchange Commission hatte eine Vorbildfunktion für die BaFin und ihre Vorgängerorganisationen zur Überwachung der Publizitätspflicht und des Wertpapierhandels (insbesondere BAWe)37, auch wenn sich die Organe beider Länder in der Machtfülle und ihren Befugnissen grundsätzlich voneinander unterscheiden38. 3. Zwischenergebnis Das US-amerikanische und das deutsche Kapitalmarktrecht wurden aus einem ähnlichen historischen Ursprung heraus entwickelt. Beide sollten nach einer Zeit, die durch Missstände am Kapitalmarkt geprägt war, durch Transparenz und Unterbindung von Insidergeschäften das Vertrauen der Anleger wiederherstellen. Zudem hat das wesentlich ältere US-amerikanische Kapitalmarktrecht das europäische und deutsche Kapitalmarktrecht stark beeinflusst. Der Einfluss spiegelt sich allgemein in der Vergleichbarkeit im Aufbau und speziell in der Vergleichbarkeit einzelner Normen wider. Somit kann zwischen dem US-amerikanischen und dem deutschen System der Kapitalmarktinformationshaftung grundsätzlich eine Vergleichbarkeit konstatiert werden. Der Kontext, in dem die fraud on the market theory in den USA angewandt wird, entspricht in etwa dem Kontext, in dem sie in Deutschland angewandt werden würde. Durch die Rezeption der fraud on the market theory würde lediglich eine ohnehin bereits bestehende Entwicklung der Rezeption US-amerikanischen Rechts fortgesetzt39.

IV. Die Vergleichbarkeit der Schadensersatznormen Neben einer vergleichbaren abstrakten Systematik der Kapitalmarktinformationshaftung ist für den „gemeinsamen Geist“ zudem erforderlich, dass die Norm, auf die die Theorie in ihrem Herkunftsland angewandt wird, und die Norm, auf die die Theorie transplantiert werden soll, einander vergleichbar sind40. Die fraud on the market theory bezieht sich auf den Schadensersatzanspruch nach Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5. Insofern ist dieser dem Schadensersatzanspruch nach § 98 WpHG gegenüberzustellen und im Hinblick auf seine Vergleichbarkeit zu untersuchen. 37 von Hein, in: Die Rezeption, S. 298; Prentice, in: 91 Cornell L. Rev. (2006), S. 775, 883; Sablowski/Rupp, in: Prokla 122 (2001), S. 47, 64. 38 von Hein, in: Die Rezeption, S. 298, 597 f.; Ulmer, in: ZHR 163 (1999), S. 290, 322 f. 39 Klöhn, in: AG 2012, S. 345, 356, spricht insofern von der potenziell „bedeutendsten Übernahme eines Rechtsimplantats aus dem anglo-amerikanischen Rechtskreis seit Anerkennung der business judgment rule“. 40 Insofern ähnelt die Voraussetzung eines Rechtstransplantats derjenigen einer analogen Anwendung.

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10. Kap.: Die fraud on the market theory in Deutschland

Im Folgenden werden die einzelnen Tatbestandsvoraussetzungen und die Rechtsfolgen des Anspruchs nach Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 und des Anspruchs nach § 98 WpHG einander gegenübergestellt41, um so die Vergleichbarkeit der Normen zu beurteilen. 1. Misrepresentation – Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen Die Voraussetzungen, die die Schadensersatzansprüche nach Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 einerseits und § 98 WpHG andererseits an die Pflichtverletzung stellen, sind nahezu identisch. Beide Rechtssysteme sehen in der Veröffentlichung unwahrer Informationen bzw. unwahrer Tatsachen eine taugliche haftungsbewehrte Pflichtverletzung. Ein Unterschied besteht darin, dass nach Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 eine unwahre Insiderinformation nicht wie bei § 98 Abs. 1 WpHG nur dann eine Schadensersatzpflicht begründet, wenn sie im Rahmen einer Ad-hoc-Mitteilung nach Art. 17 MAR publiziert wird. Stattdessen kann jede Mitteilung unwahrer wesentlicher Tatsachen eine Pflichtverletzung darstellen („any untrue statement of a material fact“). Hierzu zählen auch Verletzungen der Regelpublizitätspflichten und Äußerungen, die der Emittent losgelöst von Publizitätspflichten tätigt. 2. Materiality – Kursrelevanz Zur Voraussetzung der „materiality“, also der Wesentlichkeit der Tatsache, über die unrichtige Angaben gemacht wurden, findet sich in § 98 WpHG unmittelbar keine Entsprechung. Allerdings erstreckt sich die Veröffentlichungspflicht des Art. 17 MAR, dessen Verletzung den Schadensersatz nach § 98 WpHG auslöst, nach Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR nur auf solche Informationen, die geeignet sind, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Kurs der Finanzinstrumente oder den Kurs damit verbundener derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen. Dies ist nach Art. 7 Abs. 4 MAR der Fall, wenn ein verständiger Anleger die Information wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidung nutzen würde. Bei der Mitteilung von unwahren Informationen, die so unerheblich sind, dass eine Kursbeeinflussung voraussichtlich nicht eintritt, liegt somit nach deutschem Recht bereits keine Verletzung der Veröffentlichungspflicht vor. Ein Schadensersatzanspruch ist in diesen Fällen mangels Verletzungshandlung ausgeschlossen. Die Voraussetzung der materiality ist von daher mit der nach Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR geforderten Kurserheblichkeit vergleichbar. Dies gilt auch deswegen, weil im 41 Zu den Anspruchsvoraussetzungen eines Schadensersatzanspruchs nach § 98 WpHG im Einzelnen vgl. oben unter 3. Kapitel und 4. Kapitel. Zu den Anspruchsvoraussetzungen eines Schadensersatzanspruchs nach Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 im Einzelnen vgl. oben unter 9. Kapitel, B.

B. Übertragbarkeit der fraud on the market theory auf das deutsche Recht

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Rahmen der Beurteilung jeweils auf einen „verständigen Anleger“ bzw. einen „reasonable investor“ abzustellen ist. 3. Connection with the purchase or sale of any security – Transaktionserfordernis Auch in Bezug auf die Aktivlegitimation sind die Schadensersatzansprüche nach Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 mit denen nach § 98 WpHG vergleichbar. Beide Anspruchsgrundlagen setzen den Kauf von securities bzw. Finanzinstrumenten über Wert oder einen Verkauf unter Wert im Zeitraum zwischen der Fehlinformation und dem öffentlichen Bekanntwerden der tatsächlichen Gegebenheiten voraus. Der unterlassene Kauf oder Verkauf von securities oder Finanzinstrumenten berechtigt weder im deutschen noch im US-amerikanischen Recht zum Schadensersatz. 4. Securities – Finanzinstrumente Der Anspruch nach Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 stellt auf „securities“ ab. Der Anspruch nach § 98 WpHG verlangt die Veräußerung oder den Erwerb von „Finanzinstrumenten“. Der Begriff der securities ist im Gegensatz zum Begriff der Finanzinstrumente nicht abschließend. Allerdings gibt es hinsichtlich der Aufzählung von Beispielen in SEA 1934 15 U.S.C. § 78c(a)(10) und § 2 Abs. 4 WpHG bzw. Artikel 4 Absatz 1 Nummer 15 i.V.m. Anhang 1 Abschnitt C Richtlinie 2014/65/EU große Überschneidungen. So dürfte es sich in den USA und in Deutschland in der weit überwiegenden Anzahl der Fälle um Aktienhandel gehandelt haben. 5. Scienter – Vorsatz Auch hinsichtlich des subjektiven Tatbestandes sind sich der deutsche Schadensersatzanspruch nach § 98 WpHG und der US-amerikanische Schadensersatzanspruch nach Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 ähnlich. Der schädigende Emittent muss nach dem US-amerikanischen Recht die Pflichtverletzung mit Vorsatz (scienter) begangen haben; es reicht aber auch grob fahrlässiges Verhalten (recklessness) des Emittenten42. Nach § 98 Abs. 2 WpHG setzt ein Schadensersatz auch im deutschen Recht vorsätzliches oder grob fahrlässiges Handeln seitens des Emittenten voraus. Unterschiede bestehen hinsichtlich der Beweislast. Während im deutschen Recht die Vermutung besteht, dass der Emittent vorsätzlich oder grob fahrlässig gehandelt hat, muss im US-amerikanischen Recht der geschädigte Anleger

42

Vgl. zur recklessness oben unter 9. Kapitel, B. V.

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10. Kap.: Die fraud on the market theory in Deutschland

dies erst beweisen; hier reicht es aber aus, dass der Kläger Tatsachen beweist, die den Rückschluss auf ein vorsätzliches Handeln des Emittenten erlauben43. 6. Reliance und Transaction Causation – Vertrauen und Transaktionskausalität Die Voraussetzung der reliance im US-amerikanischen Recht entspricht in etwa dem Vertrauenserfordernis des § 98 WpHG. Dem Kläger muss grundsätzlich nach beiden Normen die unwahre Information bekannt sein, er muss auf sie vertraut haben und sie muss bei Geltendmachung des Vertragsabschlussschadens Grund für die Finanzinstrumententransaktion sein. Ein tatsächlicher Unterschied besteht insoweit, als sich die US-amerikanische Rechtsprechung mit der fraud on the market theory behilft, um dem Kläger die Beweislast hinsichtlich dieses Tatbestandsmerkmals zu nehmen. Die deutsche Rechtsprechung beruft sich hingegen nicht auf die fraud on the market theory. 7. Loss causation – Haftungsausfüllende Kausalität Mit der loss causation stellt Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 eine Tatbestandsvoraussetzung auf, die dem Erfordernis der haftungsausfüllenden Kausalität im deutschen Schadensersatzrecht und somit auch dem § 98 WpHG entspricht. Hinsichtlich der Tatbestandsvoraussetzungen wird bei beiden Normen eine kausale Verbindung zwischen der schädigenden Handlung des Emittenten und dem entstandenen Schaden verlangt. 8. Damage – Schaden Auch der nach der Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 zu ersetzende Schaden ist der deutschen Rechtslage ähnlich. In jedem Fall ersatzfähig ist der „out of pocket damage“. Dieser entspricht weitestgehend dem Kursdifferenzschaden44. Der Ersatz des „rescissionary damage“ erfolgt durch Rückabwicklung der Finanzinstrumententransaktion. Er ist somit dem Vertragsabschlussschaden vergleichbar45. Auch in der US-amerikanischen Literatur und Rechtsprechung findet sich die ähnliche Diskussion, ob lediglich der „out of pocket damage“ ersatzfähig ist oder auch der „rescissionary damage“46. Eine dem § 21D SEA vergleichbare Beschränkung der Höhe der Haftung fehlt im deutschen Recht. 43

Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 68 f. Vgl. Schulte, in: Möllers/Rotter, § 6 Rdn. 87. 45 Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 235. 46 Lee, in: 46 Md. L. Rev. (1987), S. 1266 ff.; vgl. auch Dühn, in: Schadensersatzhaftung, S. 234. 44

B. Übertragbarkeit der fraud on the market theory auf das deutsche Recht

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9. Unterschied in der Struktur der Schadensersatzansprüche Trotz der großen Gemeinsamkeiten gibt es neben den oben genannten kleineren Unterschieden einen bedeutenden strukturellen Unterschied zwischen den Schadensersatzansprüchen nach Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 und § 98 WpHG. Der Anspruch aus dem US-amerikanischen Recht ist insgesamt deutlich weiter gefasst als der Anspruch nach § 98 WpHG. Dies liegt daran, dass Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 ein Auffangtatbestand für verschiedene Verstöße im Zusammenhang mit Insiderinformationen ist. Dies zeigt sich zum einen daran, dass nicht lediglich die Emittenten von securities Anspruchsgegner sein können, sondern auch jeder Insider, Tippee oder Misappropriator, der Insiderhandel betreibt47. Zudem ist der Anspruch nach Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 nicht auf die Fälle der Verletzung der Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung beschränkt. Auch Verletzungen der Regelpublizität oder sonstige falsche Mitteilungen können einen Schadensersatz begründen48. Ferner ist Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 nicht lediglich eine zivilrechtliche Haftungsnorm. Auch die Securities and Exchange Commission kann Verfahren gegen Emittenten hierauf stützen49. 10. Zwischenergebnis Eine direkte Verbindung besteht zwischen den Schadensersatzansprüchen nach Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 und nach § 98 WpHG nicht. Aus den Gesetzesmaterialien zu § 37c WpHG a.F. geht nicht hervor, dass der Gesetzgeber sich bei der Schaffung dieser Vorschrift an der US-amerikanischen Regelung orientiert hätte50. Die Anspruchsvoraussetzungen der Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 sind denen des deutschen Pendants, § 98 WpHG, zwar ähnlich. Gleiches gilt für die Rechtsfolgen. Dennoch ist zweifelhaft, ob Spender und Empfänger des Rechtstransplantats fraud on the market theory die selbe Blutgruppe besitzen. Denn dadurch, dass der Anwendungsbereich des Schadensersatzes nach Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 deutlich weiter geht als der des Schadensersatzes nach § 98 WpHG, kann eben nicht von einem vergleichbaren System ausgegangen werden.

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Vgl. Merkt, in: US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 561 (Rdn. 1076 ff.); Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 156 ff. 48 Vgl. hierzu oben unter 9. Kapitel, B. II. 49 Vgl. Securities Exchange Commission v. Texas Gulf Sulphur Co, 401 F.2d 833 (2d Cir. 1968). 50 So auch Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 31.

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10. Kap.: Die fraud on the market theory in Deutschland

C. Die Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes I. Einleitung Wie oben bereits dargestellt, beruht die fraud on the market theory auf der Kapitalmarkteffizienzhypothese51. Eine Anwendung der fraud on the market theory kommt nur bei einem informationseffizienten Kapitalmarkt in Betracht52. Eine Anwendung der fraud on the market theory auf den Schadensersatzanspruch nach § 98 WpHG ist folglich nur möglich, wenn der Kapitalmarkt, in dem die Finanzinstrumente gehandelt werden, informationseffizient im Sinne der mittelstarken Variante der Kapitalmarkteffizienzhypothese ist, sich veröffentlichte Informationen also innerhalb kurzer Zeit im Preis des jeweiligen Finanzinstruments niederschlagen. Im Folgenden wird zunächst ein kurzer allgemeiner Überblick über die Forschung zur Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes gegeben. Anschließend werden die Argumente dargestellt, die für und gegen das Vorliegen einer Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes sprechen.

II. Untersuchungen zur deutschen Kapitalmarktinformationseffizienz Die Forschung zur Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes ist im Gegensatz zu den Untersuchungen im Hinblick auf den amerikanischen Kapitalmarkt nicht sonderlich ausgeprägt53. Die durch sie erzielten Ergebnisse sind nicht einheitlich. So bestreitet etwa Röder eine mittelstarke Informationseffizienz mit Ausnahme der Werte, die dem deutschen Aktienindex (DAX) angehören54. Nach Hellgardt trifft die Kapitalmarkteffizienzhypothese in ihrer mittelstarken Variante grundsätzlich auf den deutschen Kapitalmarkt zu55. Schröder wiederum kommt zum Schluss, dass eine verlässliche Aussage über eine mittelstarke Informationseffizienz des Marktes grundsätzlich nicht möglich ist56. Einigkeit besteht allerdings dahingehend, dass eine Informationseffizienz zumindest in der schwachen Variante vorliegt57. Des Weiteren besteht Einigkeit, dass eine Informationseffizienz in der starken 51

Vgl. oben unter 9. Kapitel, B. VI., C. Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988), Fn 27. 53 Sauer, in: Haftung für Falschinformation, S. 203; Schröder, in: Unternehmenspublizität, S. 100. 54 Röder, in: Kurswirkungen, S. 245. 55 Hellgardt, in: Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 129. Ebenso wohl auch Sauer, in: ZBB 2005, S. 24, 26. 56 Schröder, in: Unternehmenspublizität, S. 101. So im Ergebnis auch Kress, in: Effizienzorientierte Kapitalmarktregulierung, S. 58. 57 Merkt, in: Unternehmenspublizität, S. 216; Schröder, in: Unternehmenspublizität, S. 100. 52

C. Die Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes

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Form nicht vorliegt58. Insofern bestehen also keine Unterschiede zum US-amerikanischen Kapitalmarkt.

III. Argumente für die Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes Was genau die Voraussetzungen für einen informationseffizienten Kapitalmarkt sind, ist umstritten. Nach Fama bestehen für einen informationseffizienten Kapitalmarkt drei Voraussetzungen59 : 1. Der Finanzinstrumentenhandel verursacht keine Transaktionskosten. 2. Alle Marktteilnehmer verfügen über kostenlosen Zugang zu allen vorhandenen Informationen. 3. Alle Marktteilnehmer beurteilen die Implikationen der Informationen für die gegenwärtigen sowie die zukünftigen Finanzinstrumentenpreise gleich. Diese Voraussetzungen eines Idealmarktes liegen in der Realität weder im deutschen noch in irgendeinem anderen Kapitalmarkt vor. Dies schließt jedoch eine Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes nicht aus, weil die Prämissen zwar hinreichend aber nicht notwendig für eine Kapitalmarkteffizienz sind60. Zu überprüfen ist daher, inwieweit die realen Umstände an diese Prämissen herankommen. 1. Transaktionskosten Bei Finanzinstrumententransaktionen fallen für einen Anleger in Deutschland in der Regel Transaktionskosten an, weil dieser sich eines Brokers bedienen muss. Die Transaktionskosten bestehen für gewöhnlich aus der Bankgebühr, börsenplatzabhängige Entgelte und Fremdspesen61 und sind zumeist abhängig von der Höhe des Transaktionsvolumens. Teilweise wird aber auch ein Festpreis pro Transaktionsauftrag verlangt. Bei den Fremdspesen handelt es sich um Kosten, die bei Dritten für die Ausführung der Transaktion anfallen. Hierzu zählen etwa Handelsplatzgebühren oder Maklercourtage. Den größten Teil der Transaktionskosten macht insbesondere bei Verkäufen mit einem höheren Volumen in der Regel die Kapitalertragsteuer aus. Diese liegt in Deutschland bei 25 % (§ 43a Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 EStG). Damit ist die deutsche Kapitalertragsteuer der Höhe nach in etwa mit der US-amerikanischen Capital Gains Tax vergleichbar. Diese liegt je nach Einkommen und abhängig davon, 58 Schröder, in: Unternehmenspublizität, S. 101. Die Informationseffizienz in der starken Form insgesamt verneint Hellgardt, in: Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 129. 59 Fama, in: 25 J. Fin. (1970), S. 383, 387; vgl. auch Vollmer, in: Rechnungslegung, S. 52. 60 Fama, in: 25 J. Fin. (1970), S. 383, 387; Vollmer, in: Rechnungslegung, S. 52. 61 Jansen, in: DStR 2016, S. 2729, 2730.

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10. Kap.: Die fraud on the market theory in Deutschland

ob die Kapitalerträge kurzfristig oder langfristig erwirtschaftet wurden, zwischen 10 und knapp 40 %62. Es ist insofern zumindest nicht ersichtlich, dass die Transaktionskosten in Deutschland (wesentlich) höher sind als in den USA.

2. Kosten des Zugangs zu Informationen Der von Fama als Prämisse für einen informationseffizienten Kapitalmarkt aufgestellte kostenlose Zugang zu allen vorhandenen Informationen setzt mehrere Dinge voraus. Zunächst ist es erforderlich, dass der Emittent alle relevanten Informationen veröffentlicht. Dies setzt voraus, dass er gesetzlich zur umfassenden Mitteilung der Informationen verpflichtet ist. Die Mitteilungspflicht im deutschen Wertpapierhandelsrecht ist umfassend. Dies zeigt sich neben den diversen Vorschriften zur Prospektpflicht und zur Regelpublizität, wie der Pflicht zur Veröffentlichung eines Halbjahresfinanzberichts nach § 115 WpHG, insbesondere an der Pflicht zur Adhoc-Mitteilung von Insiderinformationen nach Art. 17 MAR als Kern der kapitalmarktrechtlichen Veröffentlichungspflichten63. Insofern bietet sich ein Vergleich mit der US-amerikanischen Rechtslage an, denn dem US-amerikanischen Kapitalmarkt wurde bereits häufig eine hohe Informationseffizienz bescheinigt. Die deutsche Adhoc-Mitteilungspflicht ist grundsätzlich umfassender und strenger als die US-amerikanische Ad-hoc-Mitteilungspflicht64. Diese in Section 13(l) SEA geregelte „real time issuer disclosures rule“ gilt nur, wenn und soweit es um wesentliche Veränderungen im Bereich der finanziellen Lage oder des operativen Geschäfts geht65. Eine solche Einschränkung sehen die Art. 17 und 7 MAR nicht vor. Hiernach ist unabhängig vom Inhalt jede Information zu veröffentlichen, wenn und soweit sie präzise und kurserheblich ist und nicht bereits öffentlich bekannt ist. Eine nur rechtlich umfassende gesetzliche Ausgestaltung der Mitteilungs- und Informationspflichten ist ohne tatsächliche Umsetzung nicht ausreichend. Für eine weitreichende Umsetzung spricht zunächst, dass trotz sinkender Tendenz66 allein im Jahr 2013 börsennotierte Unternehmen in Deutschland 1.681 Ad-hoc-Mitteilungen gemacht haben67. In Deutschland kommt es zudem nur selten zu Schadensersatzprozessen wegen unterlassener Veröffentlichung trotz Publizitätspflicht. Auch dies spricht dafür, dass in Deutschland die Emittenten in der Praxis der Publizitätspflicht regelmäßig nachkommen. 62

Vgl. 26 U.S.C. § 1 (h). Sauer, in: Haftung für Falschinformation, S. 202. 64 So auch Sauer, in: Haftung für Falschinformation, S. 202. 65 Vgl. zur real time issuer disclosures rule bereits oben unter 9. Kapitel, B. II. 1. 66 Diese Tendenz ergibt sich möglicherweise daraus, dass das Instrument der Ad-hocMitteilung mittlerweile nicht mehr so oft als PR-Maßnahme missbraucht wird, wie noch früher. Vgl. Möllers, in: AcP 208 (2008), S. 1, 21. 67 Siehe BaFin-Jahresbericht 2013, S. 172. Abrufbar auf: www.bafin.de 63

C. Die Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes

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Der Zugang zu den Informationen muss für alle Marktteilnehmer kostenlos sein. Dies wird in Deutschland durch Art. 2 Abs. 1 Buchst. a ii) Durchführungsverordnung (EU) 2016/1055 sichergestellt, wonach der Emittent gewährleisten muss, dass die Insiderinformation unentgeltlich verbreitet werden. Zudem muss der Emittent dafür Sorge tragen, dass die Insiderinformation auf seiner Internetseite mindestens fünf Jahre lang abrufbar ist (Art. 17 Abs. 1 Unterabs. 2 Satz 3 MAR). Die Information kann somit von allen Interessierten kostenlos zur Kenntnis genommen werden. Da die Verletzung der Ad-hoc-Mitteilungspflicht strafbewehrt ist68 und daher grundsätzlich davon ausgegangen werden kann, dass die Insiderinformationen zutreffend sind, entstehen dem Anleger in der Regel keine oder nur sehr geringe Verifizierungskosten zur Beurteilung des Wahrheitsgehalts und der Qualität der Information69. 3. Beurteilung der Informationen durch die Marktteilnehmer Entscheidend für die Kapitalmarkteffizienz ist zudem, dass die Information von den Marktteilnehmern in Bezug auf die Entwicklung der Preise der betroffenen Finanzinstrumente gleich beurteilt wird. Dies ist problematisch, weil insbesondere nichtprofessionelle Privatanleger auch in Deutschland persönliche, von der Information unabhängige Erwägungen in ihre Anlageentscheidung einbeziehen und Adhoc-Mitteilungen oftmals gar nicht zur Kenntnis nehmen. In Deutschland ist der private Anteil am Aktienumlauf geringer als in den USA70. Folglich dürfte der Einfluss der professionellen Marktteilnehmer, die grundsätzlich bessere Möglichkeiten haben, marktrelevante Informationen zu beurteilen, jedenfalls nicht geringer sein als in den USA71. Auch am deutschen Kapitalmarkt dürften sich irrationale Entscheidungen in der Regel ausgleichen bzw. durch Transaktionen rationaler Anleger ausgeglichen werden72.

68

Bei Verstoß gegen die Ad-hoc-Mitteilungspflicht kann gemäß §§ 120 Abs. 15 Nr. 6, Abs. 18 S. 2 Nr. 2 WpHG eine Geldbuße in Höhe von E 2.500.000,– oder 2 % des Gesamtumsatzes des vorangegangenen Geschäftsjahres verhängt werden. Hinzu kommt, dass die Entscheidung über die Verhängung von verwaltungsrechtlichen Sanktionen und Maßnahmen in Bezug auf einen Verstoß gegen die Ad-hoc-Mitteilungspflicht neben der Identität des betroffenen Emittenten nach § 125 Abs. 1 WpHG, Art. 34 Abs. 1 MAR auf der Internetseite der BaFin bekannt gemacht wird (sog. „naming and shaming“). 69 Vgl. Easterbrook/Fischel, in: 70 Virginia L. Rev. (1984), S. 669, 677; Veil, in: ZHR 167 (2003), S. 365, 384. 70 Vgl. Sauer, in: ZBB 2005, S. 24, 26. 71 Sauer, in: Haftung für Falschinformation, S. 202 f. 72 Vgl. hierzu bereits oben unter 9. Kapitel, C. V.

194

10. Kap.: Die fraud on the market theory in Deutschland

IV. Indizien für die Effizienz des deutschen Kapitalmarktes Indizien für die Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes ergeben sich insbesondere aus zwei Studien73. In einer bereits etwas älteren Studie wurden die Erträge von sieben großen deutschen Aktieninvestmentfonds im Zeitraum zwischen 1970 und 1979 untersucht74. Dabei wurde festgestellt, dass die Rendite der Investmentfonds meist unterhalb der Durchschnittsrendite des Gesamtmarktes gelegen hat. Dies weist auf die mittelstarke Variante der Kapitalmarkteffizienzhypothese im deutschen Kapitalmarkt hin, weil es den Fondsmanagern nicht möglich war, aufgrund von Fundamentalanalysen oder durch besonders schnelles Reagieren auf neue Informationen überdurchschnittliche Gewinne zu erzielen. In einer anderen Studie wurde festgestellt, dass die Marktreaktion auf Jahresabschlussberichte davon abhängt, ob im Laufe des Jahres bereits Zwischenberichte veröffentlicht worden sind75. In diesen Fällen reagiert der Markt weniger stark auf den Jahresabschlussbericht, weil er über die Zwischenberichte Informationen zum Teil bereits im Kurs des Finanzinstruments eingepreist hat. Eine unmittelbare Anpassung an eine neue Informationslage, wie von der mittelstarken Variante der Kapitalmarkteffizienzhypothese gefordert, lässt sich aufgrund des zum Teil großen Abstands zwischen Zwischenberichten und Jahresabschlussberichten nicht konstatieren.

V. Zwischenergebnis zur Effizienz des deutschen Kapitalmarktes Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass der deutsche Kapitalmarkt informationseffizient jedenfalls nach der schwachen Variante der Kapitalmarkteffizienzhypothese, nicht aber nach der starken Variante ist. Zudem kann wohl davon ausgegangen werden, dass auch eine Kapitalmarkteffizienz im Sinne der mittelstarken Variante vorliegt76. Hierfür spricht zunächst, dass eine mit dem US-amerikanischen Kapitalmarktrecht rechtlich und tatsächlich vergleichbare Ausgangssituation vorliegt. Auch weisen die Studien darauf hin, dass sich neue Informationen im deutschen Kapitalmarkt zügig in den Preisen der Finanzinstrumente widerspiegeln. Insofern steht der Anwendung der fraud on the market theory auf den Scha-

73 Vgl. Sauer, in: Haftung für Falschinformation, S. 203 ff.; Schröder, in: Unternehmenspublizität, S. 101. 74 Lerbinger, in: Zfbf 1984, S. 60, 67 ff. 75 Busse von Colbe, in: Ökonomische Analyse, S. 11, 16; Keller/Möller, in: Empirische Kapitalmarktforschung, S. 35, 58; vgl. auch Schröder, in: Unternehmenspublizität, S. 101. 76 Dies entspricht der wohl herrschenden Meinung, vgl. Fleischer, in: DB 2004, S. 2031, 2034 (m.w.N.); Hellgardt, in: Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 129; Oerke, in: Ad-hoc-Mitteilungen, S. 192 ff.; Sauer, in: ZBB 2005, S. 24, 26.

D. Kritik an Anwendung der fraud on the market theory auf § 98 WpHG

195

densersatzanspruch nach § 98 WpHG jedenfalls eine fehlende Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes nicht entgegen.

D. Kritik an der Anwendung der fraud on the market theory auf § 98 WpHG I. „Uferlose Ausweitung des Haftungstatbestandes“ Der BGH hielt der fraud on the market theory mehrmals entgegen, dass sie zu einer uferlosen Ausweitung des Haftungstatbestandes führen würde77. Die Bedenken des BGH sind berechtigt. Die Anwendung der fraud on the market theory erweitert den Kreis der Schadensersatzberechtigten um solche Anleger, die zwar nicht konkret in die Richtigkeit der veröffentlichten Insiderinformation, aber abstrakt in die korrekte Marktpreisbildung vertraut haben. Dies ist der allergrößte Teil der Anleger. Die Einschränkungen die die fraud on the market theory hinsichtlich solcher Anleger macht, die nicht auf die korrekte Marktpreisbildung vertrauen, ist nicht geeignet, eine uferlose Ausweitung des Haftungstatbestandes zu verhindern. In der Regel vertrauen alle Anleger auf die Integrität der Marktpreisbildung. Das fehlende Vertrauen eines Anlegers in die Marktpreisbildung zu beweisen, dürfte tatsächlich nur in wenigen Ausnahmefällen gelingen.

II. Erpressungspotenzial Der größte Kritikpunkt an der fraud on the market theory in den USA ist ein mögliches Erpressungspotenzial78. Fraglich ist, inwieweit dieser Kritikpunkt auch im Hinblick auf die Anwendung der fraud on the market theory im Rahmen des § 98 WpHG berechtigt ist. Eine wesentliche Voraussetzung für das Erpressungspotenzial im US-amerikanischen Recht ist, dass mit der Sammelklage (class action) eine Vielzahl von Fällen entschieden werden kann. Im deutschen Recht gilt grundsätzlich, dass die gerichtliche Entscheidung nur „inter partes“ wirkt und jeder Kläger einzeln Klage erheben muss. Auch das Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz (KapMuG) macht hiervon keine Ausnahme. Das Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz findet auch auf bürgerliche Rechtsstreitigkeiten, in denen es um einen Schadensersatzanspruch wegen falscher, irreführender oder unterlassener öffentlicher Kapitalmarktinformation geht, Anwendung (§ 1 Abs. 1 Nr. 1, Abs. 2 Nr. 3 KapMuG). Hierzu zählt

77 Vgl. zur Rechtsprechung des BGH zur fraud on the market theory bereits oben unter 10. Kapitel, A. 78 Vgl. zu diesem Kritikpunkt oben unter 9. Kapitel, D. II. 8.

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10. Kap.: Die fraud on the market theory in Deutschland

auch der Schadensersatzanspruch nach § 98 WpHG79. In einem Musterverfahren kann das Oberlandesgericht einheitlich und mit Bindungswirkung für alle Beteiligten am Musterverfahren das Vorliegen oder Nichtvorliegen anspruchsbegründender oder anspruchsausschließender Voraussetzungen feststellen und Rechtsfragen klären, wenn innerhalb von sechs Monaten nach der ersten Bekanntmachung eines Musterverfahrensantrags mehr als neun gleichgerichtete Musterverfahrensanträge bekannt gemacht werden (§§ 2 Abs. 1, 6 Abs. 1, 22 KapMuG). Insoweit wird auch im Musterverfahren über eine Vielzahl von Fällen entschieden. Allerdings sind in den USA weitere Regelungen vorhanden, die es für Anleger attraktiv machen, Emittenten mittels Klagen zu Vergleichen zu nötigen80. Im US-amerikanischen Rechtssystem sind zum Beispiel Ausforschungsanträge möglich. Der Kläger kann vom Emittenten nahezu sämtliche Unterlagen herausverlangen, die er zur Begründung seines Anspruchs für nötig hält. Der Emittent wird dadurch unter Umständen genötigt Unternehmensgeheimnisse preiszugeben81. Zudem werden die Anwaltskosten des unberechtigt Verklagten in der Regel nicht vom Kläger getragen82. Auch dadurch ist der vermeintlich geschädigte Anleger häufig risikobereiter als in Deutschland. Ferner werden in den USA den Rechtsanwälten in der Regel Erfolgshonorare gezahlt83. Damit ist auch auf Seiten der Anwälte die Versuchung groß, einen unberechtigten Anspruch einzuklagen. Entsprechende Regelungen gibt es im deutschen Recht größtenteils nicht. Der Ausforschungsbeweis ist normalerweise unzulässig84. Die unterliegende Partei muss die Prozesskosten der Gegenseite tragen (§ 91 Abs. 1 Satz 1 ZPO). Zudem ist die Vereinbarung eines Erfolgshonorars in Deutschland zwar mittlerweile unter engen Voraussetzungen möglich (§ 4a RVG)85, aber nach wie vor wenig üblich. Eine Welle erpresserischer Klagen ist daher in Deutschland auch bei Anwendung der fraud on the market theory auf § 98 WpHG wohl nicht zu befürchten86.

79 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 523 ff.; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 168. 80 Rund 90 % aller security fraud Klagen werden durch Vergleich beendet, Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 202. 81 Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 202. 82 Becker, in: Verwaltungskontrolle, S. 124. 83 Möllers, in: AcP 208 (2008), S. 1, 32. 84 Prütting, in: Münchener Kommentar zur ZPO, § 284 Rdn. 79 m.w.N. 85 Vgl. auch BVerfG, Beschluss vom 12. Dezember 2006, Az: 1 BvR 2576/04, NJW 2007, S. 979 ff. 86 So auch Möllers, in: AcP 208 (2008), S. 1, 33; Steinhauer, in: Insiderhandelsverbot, S. 259.

F. Zusammenfassung

197

III. Umgehung des Vertrauenserfordernisses des § 98 WpHG Der wahrscheinlich gewichtigste Kritikpunkt an der Anwendung der fraud on the market theory ist, dass sie dem Wortlaut des § 98 WpHG widerspricht. Der Wortlaut fordert ein konkretes Vertrauen des Anlegers in Bezug auf die Richtigkeit der veröffentlichten unwahren Insiderinformation. Durch den Austausch von einem konkreten Vertrauen in ein abstraktes Systemvertrauen umgeht die fraud on the market theory eine vom Gesetzgeber festgelegte Anspruchsvoraussetzung des Schadensersatzes nach § 98 WpHG. Eine solche „Gesetzesänderung“ durch die fraud on the market theory ist insbesondere deshalb problematisch, weil es sich bei der Anspruchsvoraussetzung des konkreten Vertrauens nicht um den Fehler eines eiligen Gesetzgebers, sondern um dessen bewusste Entscheidung gehandelt hat87.

E. Stellungnahme Die Anwendung der fraud on the market theory auf den Schadensersatzanspruch nach § 98 WpHG ist mit dem BGH abzulehnen. Zwar steht in Deutschland nicht zu erwarten, dass der Schadensersatzanspruch des § 98 WpHG für die Erpressung von Emittenten missbraucht wird. Allerdings würde die Anwendung der fraud on the market theory zu einer uferlosen Ausweitung des Haftungstatbestandes führen, die dem Wortlaut der Norm entgegensteht und auch dem Willen des Gesetzgebers widerspricht.

F. Zusammenfassung Die deutsche Rechtsprechung lehnt die Anwendung der fraud on the market theory ab. Bereits vor Einführung des § 98 WpHG hat der BGH der Anwendung der fraud on the market theory entgegengehalten, dass diese zu einer uferlosen Ausweitung des Haftungstatbestandes führen würde. Auch im IKB-Urteil wendet der BGH die Theorie nicht an. Ob eine Transplantation der fraud on the market theory überhaupt in Betracht kommt, ist fraglich. Zwar spricht hierfür die Vergleichbarkeit des deutschen und des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts. Das US-amerikanische Kapitalmarktrecht hat eine ähnliche, wenn auch deutlich weiter zurückreichende Geschichte als das deutsche Kapitalmarktrecht. Das US-amerikanische Kapitalmarktrecht hat dem deutschen auch in anderen Bereichen bereits als Vorbild gedient. Allerdings geht der Anwendungsbereich des US-amerikanischen Schadensersatzanspruchs nach Section

87

Vgl. hierzu bereits oben unter 7. Kapitel, B. I. 2. a).

198

10. Kap.: Die fraud on the market theory in Deutschland

10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 deutlich weiter als der des deutschen Schadensersatzanspruchs nach § 98 WpHG. Die Anwendung der fraud on the market theory im deutschen Recht scheitert nicht an einer Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes. Der deutsche Kapitalmarkt arbeitet öffentlich bekannte Informationen zeitnah in den Kurs der jeweiligen Finanzinstrumente ein. Die der fraud on the market theory entgegengebrachte Kritik ist im Rahmen ihrer Anwendung auf den Schadensersatzanspruch nach § 98 WpHG berechtigt. Ihre Anwendung könnte zu einer „uferlosen“ Ausweitung des Haftungstatbestandes führen. Eine Welle erpresserischer Klagen, wie sie in den USA Folge des Verzichts auf ein konkretes Vertrauen als Schadensersatzvoraussetzung war, ist in Deutschland hingegen nicht zu befürchten. Allerdings würde durch die Anwendung der fraud on the market theory das Tatbestandsmerkmal des konkreten Vertrauens auf die Richtigkeit der Insiderinformation entfallen. Dies widerspricht dem Willen des Gesetzgebers. Eine Anwendung der fraud on the market theory auf den Schadensersatz nach § 98 WpHG ist daher abzulehnen.

Elftes Kapitel

Die Problematik in Bezug auf § 97 WpHG Zu untersuchen ist, ob sich die zu § 98 WpHG gewonnenen Erkenntnisse auch auf den Schadensersatz wegen Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Insiderinformationen nach § 97 Abs. 1 WpHG übertragen lassen. Die Frage lautet demnach, ob auch nach § 97 WpHG sowohl der Kursdifferenzschaden als auch der Vertragsabschlussschaden ersatzfähig sind, ob ein Wahlrecht seitens des Geschädigten besteht und ob dem geschädigten Anleger in Bezug auf den Ersatz des Kursdifferenzschadens eine Beweiserleichterung zugute kommt. Problematisch ist eine Übertragung der Erkenntnisse deswegen, weil § 97 Abs. 1 WpHG im Gegensatz zu § 98 Abs. 1 WpHG trotz großer Ähnlichkeit der Normen das Tatbestandsmerkmal des Vertrauens nicht ausdrücklich enthält. Im Folgenden werden vor allem die Unterschiede zwischen den Normen herausgearbeitet. Soweit solche nicht bestehen, wird auf die zum Schadensersatz nach § 98 WpHG gemachten Ausführungen verwiesen1.

A. Der nach § 97 WpHG zu ersetzende Schaden Nach § 249 Abs. 1 BGB als der schadensersatzrechtlichen Generalklausel kommt für § 97 WpHG grundsätzlich sowohl der Ersatz des Vertragsabschlussschadens als auch der Ersatz des Kursdifferenzschadens in Betracht2. Unproblematisch ist der Ersatz des Kursdifferenzschadens. Dieser bestimmt sich aus der Differenz zwischen dem tatsächlichen Transaktionspreis und dem hypothetischen Preis, den das Finanzinstrument gehabt hätte, wenn die publizitätspflichtige Information entsprechend Art. 17 MAR unverzüglich veröffentlicht worden wäre3. Umstritten ist hier lediglich, inwieweit nach § 97 WpHG neben dem Kursdifferenzschaden grundsätzlich auch der Vertragsabschlussschaden ersatzfähig sein kann. Hierzu ist zu

1 Zu den einzelnen Tatbestandsvoraussetzungen eines Schadensersatzes nach § 97 WpHG vgl. bereits oben unter 4. Kapitel, B. 2 Vgl. hierzu bereits oben unter 6. Kapitel, C. I. sowie 5. Kapitel, A. IV., B. II. 3 Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 117; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 93; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 91; vgl. zum Ersatz der beiden Schadensarten bereits oben unter 5. Kapitel, B. II.

200

11. Kap.: Die Problematik in Bezug auf § 97 WpHG

überprüfen, inwieweit sich die Argumente zur Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens nach § 98 WpHG auf § 97 WpHG übertragen lassen4.

I. Historische Argumentation Der Gesetzgeber stellt bei der Begründung des § 37b WpHG a.F. auf die fiktive „Kenntnis“ des Anlegers ab. So kommt es im Fall des zu teuren Erwerbs von Wertpapieren nach § 37b Abs. 1 Nr. 1 WpHG a.F. darauf an, dass der Anleger „in Kenntnis der negativen Tatsache die Wertpapiere nicht zu dem von ihm entrichteten Preis erworben“ hätte5. Im Fall der Veräußerung unter Wert hingegen ist entscheidend, dass der Anleger „in dieser Konstellation bei Kenntnis der positiven Tatsache die Wertpapiere nicht zu dem von ihm erzielten, sondern zu einem höheren Preis, veräußert“ hätte6. Ein Abstellen auf die fiktive Kenntnis des Anlegers von den verschwiegenen publizitätspflichtigen Tatsachen spricht dafür, dass der Gesetzgeber im Rahmen des § 37b WpHG a.F. auch den Ersatz des Vertragsabschlussschadens vor Augen gehabt hat.

II. Grammatikalische Argumentation Problematisch in Bezug auf die Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens ist insbesondere der Wortlaut des § 97 WpHG. Dieser verlangt kein Vertrauen seitens des Anlegers und weicht insoweit vom Wortlaut des § 98 WpHG ab. Daher könnte gefolgert werden, dass § 97 WpHG nach der Vorstellung des Gesetzgebers hinsichtlich des Schadens grundsätzlich von § 98 WpHG abweichen und nicht den Vertrauensschaden in Form des Vertragsabschlussschadens ersetzen soll. Dies ist jedoch aus mehreren Gründen unwahrscheinlich. Der Gesetzgeber stellt in der Begründung des Regierungsentwurfs zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz klar, dass § 98 WpHG das „Pendant“ zu § 97 WpHG ist; die allgemeinen Anspruchsvoraussetzungen des § 98 Absatz 1 WpHG entsprächen denjenigen des § 97 Abs. 1 WpHG. Unterschiede ergäben sich im Hinblick auf die Tathandlung. Während § 97 WpHG Sachverhalte erfasse, bei denen eine veröffentlichungsbedürftige potenziell kursbeeinflussende Tatsache nicht oder zu spät veröffentlicht werde, regele § 98 WpHG den Fall, dass der Emittent in einer Mitteilung über kursbeeinflussende Tatsachen einen falschen Sachverhalt veröffentliche7. Beim ersatzfähigen Schaden 4 An dieser Stelle sollen die Argumente zur Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens in Bezug auf § 98 WpHG nur in verkürzter Form aufgegriffen werden. Zur ausführlichen Darstellung der Argumentation vgl. bereits oben unter 6. Kapitel, C. 5 Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017, S. 93; vgl. oben unter 6. Kapitel, C. I. 6 Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017, S. 93. 7 Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017, S. 94.

A. Der nach § 97 WpHG zu ersetzende Schaden

201

handelt es sich nicht um eine Frage der Tathandlung, sondern um eine Anspruchsvoraussetzung, die sich in den beiden Schadensersatznormen nicht unterscheiden soll8. Da aber der § 98 WpHG ein Vertrauenserfordernis statuiert und der Vertragsabschlussschaden ersatzfähig ist, soll dies auch für § 97 WpHG gelten9. Fraglich ist, weshalb der Gesetzgeber zwei unterschiedliche Formulierungen gewählt hat, obwohl nach der Begründung des Regierungsentwurfs zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz davon auszugehen ist, dass die Regelung des § 98 WpHG auch hinsichtlich des nach § 97 WpHG ersatzfähigen Schadens gewollt war. Ein eindeutiger Hinweis hierzu lässt sich aus den Gesetzesmaterialien nicht entnehmen. Allerdings ist zu berücksichtigen, dass der Gesetzgeber die Normen konsequent parallel zueinander aufgebaut hat10. Abgesehen vom Vertrauenserfordernis in § 98 Abs. 1 WpHG weichen die Normen in den weiteren Absätzen – mit Ausnahme der Unterschiede, die sich aus den unterschiedlichen Tathandlungen (Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Insiderinformationen bzw. Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen) ergeben – inhaltlich nicht voneinander ab. Daher ist anzunehmen, dass der Gesetzgeber grundsätzlich nicht davon ausging, dass in den Fällen der Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Insiderinformationen ein Vertrauen seitens des Anlegers möglich ist und er deswegen in § 97 WpHG nicht auf das Vertrauen des Anlegers abgestellt hat. Im üblichen Fall der Nichtveröffentlichung einer publizitätspflichtigen Insiderinformation wird der Anleger tatsächlich nicht konkret vertrauen, weil er mangels Kenntnis der Insiderinformation nicht weiß, dass seitens des Emittenten gerade ein Unterlassen stattfindet11.

III. Systematische Argumentation Auch ein Vergleich mit der Wertpapierprospekthaftung nach § 21 WpPG spricht dafür, dass der Vertragsabschlussschaden nach § 97 WpHG ersatzfähig ist. § 21 Abs. 1 Satz 1 WpPG sieht den Ersatz des Vertragsabschlussschadens auch für die Fälle vor, in denen der Anleger Wertpapiere erwirbt, die aufgrund eines Prospekts, in dem für die Beurteilung der Wertpapiere wesentliche Angaben unvollständig sind, zum Börsenhandel zugelassen sind. Insoweit kann hierin trotz der bestehenden Unterschiede zwischen den Normen eine Grundentscheidung des Gesetzgebers

8 Vgl. Dirigo, in: Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität, S. 140 in Bezug auf die haftungsbegründende Kausalität. 9 Dass es sich bei der Formulierung des § 37c WpHG a.F. im Hinblick auf das Vertrauenserfordernis nicht um den „Fehler eines eiligen Gesetzgebers“ gehandelt hat, wurde bereits gezeigt. Vgl. insoweit oben unter 6. Kapitel, C. II. 10 Grundmann, in: Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, BankR VI Rdn. 366. 11 Moreno Borchart, in: Zivilrechtliche Haftung, S. 233; zu den Ausnahmefällen, in denen auch ein Vertrauen auf ein Unterlassen möglich ist, vgl. unten unter 11. Kapitel, B. II.

202

11. Kap.: Die Problematik in Bezug auf § 97 WpHG

gesehen werden, die auch auf den Fall der Nichtveröffentlichung einer publizitätspflichtigen Ad-hoc-Mitteilung übertragbar ist12. Es ist zudem nicht ersichtlich, weshalb der ersatzfähige Schaden nach § 97 WpHG auf die Kursdifferenz begrenzt werden soll, wohingegen der Schadensersatz nach § 826 BGB auch den Vertragsabschlussschaden umfassen kann. § 826 BGB ist § 97 WpHG insoweit vergleichbar, als auch dieser Schadensersatzanspruch, Sittenwidrigkeit vorausgesetzt, durch eine Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Insiderinformationen ausgelöst werden kann13. Würde man bei § 97 WpHG den Schadensersatz beschränken, würde der Emittent, gegen den sich der Schadensersatzanspruch nach § 97 WpHG ausschließlich richtet, gegenüber anderen Schadensersatzpflichtigen, wie etwa Vorstandsmitgliedern, besser gestellt. Für eine solche Ungleichbehandlung besteht kein Anlass.

IV. Teleologische Argumentation Der Schutzzweck des § 15 WpHG a.F., dass Marktteilnehmer frühzeitig über marktrelevante Informationen verfügen können sollen, damit sie sachgerechte Anlageentscheidungen treffen können14, spricht grundsätzlich für die Ersatzfähigkeit auch des Vertragsabschlussschadens. Dieser Schutzzweck des § 15 WpHG a.F. und seiner Nachfolgeregelung in Art. 17 MAR15 lässt sich auch auf § 97 WpHG übertragen, der seinerseits die Umsetzung der Ad-hoc-Mitteilungspflicht gewährleisten soll.

V. Verteilung des allgemeinen Marktrisikos Der Ersatz des Vertragsabschlussschadens stellt auch im Rahmen eines Schadensersatzes nach § 97 WpHG keine ungerechte Abwälzung des Marktrisikos auf den Emittenten dar16.

12

Vgl. hierzu bereits oben unter 6. Kapitel, C. III. 2. Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 15 Rdn. 25 ff.; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 144; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 118a. 14 Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017, S. 87. 15 Vgl. hierzu bereits oben unter 6. Kapitel, C. IV. 2. 16 Zum auf den § 97 WpHG übertragbaren Streit, ob der Ersatz des Vertragsabschlussschadens nach § 98 WpHG eine ungerechtfertigte Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos auf den Emittenten darstellt, vgl. bereits oben unter 6. Kapitel, C. V. 13

B. Haftungsbegründende Kausalität

203

VI. Rechtsprechung Das Landgericht Hamburg äußerte im Jahr 2009 noch die Auffassung, dass lediglich der Kursdifferenzschaden nach § 37b WpHG a.F. ersatzfähig sei17. Demgegenüber stellte der BGH in seiner IKB-Entscheidung klar, dass auch der Vertragsabschlussschaden im Rahmen des Schadensersatzes wegen Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Insiderinformationen nach § 37b WpHG a.F. ersatzfähig ist18.

VII. Stellungnahme Aus der Gesetzesbegründung ist nicht ersichtlich, dass der Gesetzgeber in Bezug auf den ersatzfähigen Schaden in § 37b WpHG a.F. eine von § 37c WpHG a.F. abweichende Regelung treffen wollte. Dass er es dem Wortlaut nach dennoch tat, indem er auf das Vertrauenserfordernis verzichtete, lag vermutlich daran, dass er sich keinen Fall vorstellen konnte, in dem seitens des Anlegers ein konkretes Vertrauen auf ein Unterlassen vorliegt. Dass der Gesetzgeber eine Beschränkung des nach § 37b WpHG a.F. ersatzfähigen Schadens auf den Kursdifferenzschaden statuieren wollte, ist nicht ersichtlich. Insofern überzeugt die Rechtsprechung, nach der neben dem Kursdifferenzschaden auch der Vertragsabschlussschaden nach § 97 WpHG ersatzfähig ist19.

B. Haftungsbegründende Kausalität Zu klären ist, welche Anforderungen bei einem Schadensersatz wegen unterlassener unverzüglicher Veröffentlichung von Insiderinformationen an die haftungsbegründende Kausalität zu stellen sind. Auch insofern ist zu berücksichtigen, dass in § 97 WpHG im Gegensatz zu § 98 WpHG das Vertrauenserfordernis nicht im Wortlaut verankert ist.

I. Konkretes Vertrauen als ungeschriebenes Tatbestandsmerkmal Das konkrete Vertrauen des Anlegers könnte ein ungeschriebenes Tatbestandsmerkmal eines Schadensersatzanspruchs nach § 97 WpHG sein20. Hierfür spricht 17

LG Hamburg, Urteil vom 10. Juni 2009, Az: 329 O 337/08, BeckRS 2009, 21350. BGH, Urteil vom 13. Dezember 2011, Az: XI ZR 51/10, ZIP 2012, S. 318, 323 ff. 19 So im Ergebnis auch Dog˘ an, in: Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 113; Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 328; Monheim, in: Ad-hoc-Publizität, S. 322; Rössner/Bolkart, in: ZIP 2002, S. 1471, 1475. 20 Vgl. OLG Braunschweig, Urteil vom 12. 01. 2016, Az: 7 U 59/14, ZIP 2016, S. 414, 415. Ebenfalls für ein Vertrauen als ungeschriebenes Tatbestandsmerkmal Grundmann, in: Eben18

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11. Kap.: Die Problematik in Bezug auf § 97 WpHG

zum einen die Gleichförmigkeit der §§ 97 und 98 WpHG. Der Schadensersatzanspruch nach § 98 WpHG verlangt das Vertrauen in die Richtigkeit der Insiderinformation21. § 97 soll sich als Pendant zu § 98 nur hinsichtlich der Tathandlung von dieser Norm unterscheiden. Ansonsten sollen sich die allgemeinen Anspruchsvoraussetzungen entsprechen22. Die haftungsbegründende Kausalität und damit das Vertrauenserfordernis ist eine solche allgemeine Anspruchsvoraussetzung23. Zudem ist nicht ersichtlich, weshalb der Anleger im Falle des Schadensersatzes wegen Nichtveröffentlichung von Insiderinformationen gemäß § 97 WpHG durch geringere Anspruchsvoraussetzungen gegenüber dem Schadensersatz wegen Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen nach § 98 WpHG privilegiert werden sollte24. Dies soll an zwei Beispielen verdeutlicht werden: Emittent E1 will das Konkurrenzunternehmen K1 übernehmen. Entgegen seinem Entschluss teilt E1 der Öffentlichkeit im Rahmen einer Insiderinformation wahrheitswidrig mit, dass eine Übernahme des Unternehmens nicht in Betracht kommt. Ohne die Insiderinformation zur Kenntnis genommen zu haben, erwirbt Anleger A Aktien des Emittenten E1. Nachdem öffentlich bekannt wird, dass die von E1 veröffentlichte Insiderinformation unwahr war, stürzt der Aktienkurs ab. Mangels Kenntnis der Insiderinformation hat A keinen Schadensersatzanspruch nach § 98 WpHG. Beispiel 2: Emittent E2 möchte das Konkurrenzunternehmen K2 übernehmen. Die Entscheidung ist bereits so präzise, dass eine nach Art. 17 Abs. 1 MAR veröffentlichungspflichtige Insiderinformation vorliegt25. E2 veröffentlicht keine Insiderinformation. A erwirbt Aktien, ohne sich über E2 informiert zu haben. Ohne Vertrauenserfordernis hätte A in diesem Fall einen Schadensersatzanspruch nach § 97 WpHG. Dies erscheint nicht sachgerecht. Zum einen ist nicht ersichtlich, weshalb A im Falle der Nichtveröffentlichung der publizitätspflichtigen Insiderinformation schutzwürdiger sein sollte. Zum anderen würde diese Ungleichbehandlung der Schadensersatzansprüche bedeuten, dass es für den Emittenten aus Haftungsgesichtspunkten grundsätzlich attraktiver ist, unwahre Insiderinformationen zu veröffentlichen, als publizitätspflichtige Insiderinformationen nicht zu veröffentlichen. Einen derartigen Anreiz zur Falschinformation wird der Gesetzgeber wohl kaum geschaffen haben wollen26. roth/Boujong/Joost/Strohn, BankR VI Rdn. 370. Allerdings soll nach Grundmann das abstrakte Vertrauen des Anlegers in die Normbefolgung des Emittenten ausreichend sein. Vgl. auch Brellochs, in: Publizität und Haftung, S. 284; Schall, in: Heidel/Schall, § 15 HGB Fn. 29. 21 Vgl. zur haftungsbegründenden Kausalität beim Schadensersatz nach § 98 WpHG oben unter 7. Kapitel. 22 Begr. RegE zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucksache 14/8017, S. 94. 23 Dirigo, in: Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität, S. 140. 24 Ein größerer Unrechtsgehalt auf Seiten des Emittenten kann mangels Pönalfunktion des Schadensersatzes jedenfalls kein Grund für eine solche Privilegierung sein. 25 Zur Präzision als Tatbestandsmerkmal einer publizitätspflichtigen Insiderinformation vgl. oben unter 3. Kapitel, B. I. 2. 26 Zu berücksichtigen ist, dass im Falle der Veröffentlichung einer unwahren Insiderinformation hierin auch eine Nichtveröffentlichung einer publizitätspflichtigen Insiderinformation enthalten sein kann.

B. Haftungsbegründende Kausalität

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II. Bezugspunkt des Vertrauens Fraglich ist, worauf sich das Vertrauen des Anlegers konkret beziehen muss. In Betracht kommt zum einen ein Vertrauen des Anlegers, dass es seitens des Emittenten nichts Neues zu veröffentlichen gibt. Ebenfalls in Betracht kommt ein Vertrauen auf den Zustand, wie er sich ohne die Veröffentlichung der publizitätspflichtigen Insiderinformation darstellt. Beide möglichen Vertrauensbezugspunkte werden im Folgenden erörtert. 1. Vertrauen des Anlegers, dass es keine zu veröffentlichenden Insiderinformationen gibt Im ersten Fall muss sich das Vertrauen des Anlegers auf das Nichtvorhandensein von Umständen beziehen, für die eine Informationspflicht bestanden hätte. Der Anleger muss davon überzeugt sein, dass es hinsichtlich eines spezifischen Umstandes nichts Neues zu berichten gibt. a) In der Regel kein konkretes Vertrauen bei Nichtveröffentlichung Fraglich ist, ob ein konkretes Vertrauen auf das Unterlassen einer Ad-hoc-Mitteilung, wie es Voraussetzung für einen Schadensersatzanspruch nach § 97 WpHG ist, überhaupt möglich ist. Dies wird bisweilen mit der Begründung bestritten, der Anleger könne ja nicht wissen, dass gerade ein Unterlassen stattfindet27. Dem ist in vielen Fällen zuzustimmen. Als Beispiel bietet sich hier der Schrempp-Fall28 an. In diesem Fall ging es darum, dass der damalige Vorstandsvorsitzende der Daimler AG, Prof. Jürgen Schrempp, nach mehreren für das Unternehmen wirtschaftlich wenig erfolgreichen Jahren im Jahr 2005 von seinem Posten zurücktreten wollte. Hierüber informierte er bereits im Mai 2005 den Aufsichtsratsvorsitzenden der Daimler AG. Erst nachdem der Aufsichtsrat das Rücktrittsgesuch angenommen hatte, wurde die Öffentlichkeit am 28. Juli 2005 im Rahmen einer Ad-hoc-Mitteilung über den Rücktritt des Vorstandsvorsitzenden informiert. Daraufhin stieg der Kurs der Daimler-Aktie beträchtlich. Der Musterkläger, der zwischen der erstmaligen Äußerung des Rücktrittswunsches und der Ad-hoc-Mitteilung seine Aktien verkauft hatte, verlangte von der Daimler AG nach § 37b WpHG a.F. (heute § 97 WpHG) den Ersatz der Differenz zwischen dem Kurs, den die Aktien im Zeitpunkt des Verkaufs tatsächlich hatten, und dem hypothetischen Wert, den sie gehabt hätten, wenn das Rücktrittsgesuch bereits vor dem Verkauf veröffentlicht worden wäre.

27

Vgl. etwa Moreno Borchart, in: Zivilrechtliche Haftung, S. 233. EuGH-Urteil vom 28. Juni 2012, Az. C-19/11, ZIP 20012, S. 1282 ff., mittlerweile wieder anhängig beim OLG Stuttgart, Az: 20 Kap 1/08. 28

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11. Kap.: Die Problematik in Bezug auf § 97 WpHG

In diesem Fall wäre ein konkretes Vertrauen des Anlegers darauf, dass es nichts Neues zu vermelden gab, eigentlich nicht möglich gewesen. Dies hätte vorausgesetzt, dass der Anleger im Zeitpunkt der Transaktion darauf vertraut hätte, dass es hinsichtlich des Rücktritts nichts mitzuteilen gibt, weil konkret kein Rücktrittsgesuch von Seiten Schrempps gestellt worden ist. Dass ein solcher aber überhaupt im Raume stand, haben die Anleger erst im Rahmen der nachgeholten Ad-hoc-Mitteilung erfahren. b) Ausnahmefälle in Bezug auf ein konkretes Vertrauen bei Nichtveröffentlichung Fraglich ist, in welchen Fällen von dieser Regel eine Ausnahme zu machen ist. Ein konkretes Vertrauen auf ein Unterlassen setzt grundsätzlich voraus, dass der Anleger eine Veröffentlichung konkret für den Zeitraum des Unterlassens erwartet oder zumindest mit ihr gerechnet hat. Diese Voraussetzung ist in der Regel nicht gegeben, denn es gibt abstrakt keinen Zeitraum, in dem verstärkt mit der Ad-hoc-Mitteilung von bestimmten Insiderinformationen gerechnet werden muss, weil Insiderinformationen nach Art. 17 MAR immer dann zu veröffentlichen sind, wenn sie konkret anfallen („ad hoc“). Zwar kann der Anleger zum Beispiel allgemein zum Ende eines jeden Geschäftsjahres mit der Veröffentlichung von bestimmten Wirtschaftsdaten rechnen (§ 114 WpHG). Hierbei handelt es sich aber um Fälle der Regel- und nicht der Ad-hoc-Publizität, weshalb ein Schadensersatzanspruch nach § 97 WpHG bei einem Unterlassen von vornherein nicht in Betracht kommt29. Denkbar ist das konkrete Vertrauen auf ein Unterlassen grundsätzlich nur in zwei Situationen: dem Umlauf eines konkreten Gerüchts und der Nichtberichtigung von Ankündigungen. aa) Konkrete Gerüchte Ein konkretes Vertrauen in einen unkommentierten Zustand kann entstehen, wenn konkrete, inhaltlich zutreffende Gerüchte im Umlauf sind und der betroffene Emittent die entsprechende Ad-hoc-Mitteilung nicht rechtzeitig veröffentlicht. In diesen Fällen ist es möglich, dass der Anleger davon ausgeht, dass der Umstand, wie er sich aufgrund des Gerüchts darstellt, nicht zutrifft, weil der Emittent dies ansonsten im Rahmen einer Ad-hoc-Mitteilung bekanntgemacht hätte. Dies lässt sich am fiktiven Beispiel des Fußballclubs F verdeutlichen, der als AG organisiert und Emittent von Finanzinstrumenten im Sinne des § 97 WpHG ist. F bemüht sich um den Kauf eines bestimmten neuen Spielers. Dies wird über einzelne Sportmedien als relativ sicheres Gerücht bereits einem Teil der Öffentlichkeit bekannt. Eine öffentliche Bekanntheit im Sinne des Art. 7 Abs. 1 Buchst. a MAR liegt aber noch nicht vor. F äußert sich nicht zu den Gerüchten und veröffentlicht auch 29 In diesen Fällen kann der Anleger Schadensersatz nach § 826 BGB verlangen, Heidelbach/Doleczik, in: Schwark/Zimmer § 37v WpHG, Rdn. 42.

B. Haftungsbegründende Kausalität

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keine Insiderinformation, obwohl er dazu eigentlich nach Art. 17 Abs. 1 MAR verpflichtet wäre30. In diesem Fall besteht die Möglichkeit, dass der Anleger A konkret darauf vertraut, dass der Club den Spieler nicht kauft, weil er davon ausgeht, dass F andernfalls eine entsprechende Ad-hoc-Mitteilung veröffentlicht hätte. Wenn A aufgrund dieses Vertrauens eine Transaktion mit den Aktien des F tätigt, liegt Transaktionskausalität vor. Er kann dann auf Grundlage des § 97 WpHG Schadensersatz von F verlangen. Dies ist indes mit Beweisschwierigkeiten verbunden. Denkbar ist auch der umgekehrte Fall, dass ein konkretes und weit verbreitetes Gerücht nicht zutrifft, vom Emittenten aber nicht dementiert wird. Am obigen Beispiel verdeutlicht bedeutet das, dass von Sportmedien das unzutreffende Gerücht in die Welt gesetzt wird, F würde sich um den Kauf eines bestimmten neuen Spielers bemühen, was nicht zutrifft. F äußert sich nicht zu dem Gerücht, obwohl er dies nach Art. 17 Abs. 1 MAR grundsätzlich müsste. A vertraut darauf, dass das Gerücht zutrifft und F den speziellen Spieler tatsächlich kaufen will. Aufgrund dieses Vertrauens führt A eine Transaktion mit den Aktien des F durch. Auch in diesem Fall könnte A von F keinen Schadensersatz gemäß § 97 WpHG verlangen. Problematisch ist, dass hiernach eine Pflicht zur Kommentierung, insbesondere zum Dementi, von Gerüchten durch Emittenten angenommen wird, deren Unterlassen einen Verstoß gegen die Publizitätspflicht nach Art. 17 Abs. 1 MAR darstellen würde31. Um ein Ausufern der Haftung von Emittenten zu verhindern, erscheint es geboten, eine Kommentierungspflicht bezüglich Gerüchten nur in Ausnahmefällen anzunehmen. Fraglich ist, welche Voraussetzungen an das Gerücht zu stellen sind, damit eine solche Pflicht angenommen werden kann. Grundsätzlich besteht die Pflicht, wenn der Emittent selbst an der Entstehung des Gerüchts beteiligt bzw. dafür verantwortlich war32. Ist dies nicht der Fall, ist es erforderlich, dass das Gerücht ein hohes Maß an Konkretheit erreicht hat. Das heißt, es muss auf einen spezifischen Umstand gerichtet sein. Ein abstraktes Gerücht, dass sich nur auf allgemeine Umstände bezieht, reicht nicht33. Es ist demgegenüber erforderlich, dass die durch das Gerücht verbreiteten Umstände so sicher sind, dass es für den Markt von kurserheblicher Bedeutung ist. Zwar unterscheidet sich jedes Gerücht von einem Umstand dadurch, dass nicht sicher ist, ob es zutrifft34, aber nicht jedes Gerücht, das in den Markt einfließt, wird auch als so sicher erachtet, dass es Berücksichtigung im Kurs

30

Zu berücksichtigen ist, dass in solchen Fällen oftmals eine Befreiung von der Veröffentlichungspflicht nach Art. 17 Abs. 4 MAR in Betracht kommt. 31 Kritisch sehen das etwa Fleischer/Schmolke, in: AG 2007, S. 841, 849 f.; Fürhoff/Wölk, in: WM 1997, S. 449, 455; Hopt, in: ZGR 2002, S. 333, 347 f. („nur in Ausnahmefällen“). Eine Kommentierungspflicht bejahen Gehrt, in: Die neue Ad-hoc-Publizität, S. 136 f., 140 f. und Klöhn, in: Kapitalmarkt, S. 246 ff. (de lege lata). 32 Vgl. Fleischer/Schmolke, in: AG 2007, S. 841, 849; Hopt, in: ZGR 2002, S. 333, 348. 33 Nicht ausreichend wäre im Beispielsfall etwa, wenn das Gerücht im Umlauf ist, der F wolle in den nächsten Jahren den Kader durch Zukäufe verstärken. 34 Vgl. zur Definition des Gerüchts oben unter 3. Kapitel, B. I. 4.

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11. Kap.: Die Problematik in Bezug auf § 97 WpHG

der betroffenen Finanzinstrumente finden würde35. Diese Voraussetzung ist erforderlich, weil es vom Emittenten nicht verlangt werden kann, zu jedem sich im Umlauf befindlichen unwahren Gerücht mit Bezug auf den Emittenten Stellung zu beziehen. Andernfalls müsste ein Emittent, um nicht aus Versehen ein Gerücht zu übersehen und sich dadurch nach § 97 WpHG schadensersatzpflichtig zu machen, den Markt regelmäßig und sehr genau nach Gerüchten absuchen. Dies würde für den Emittenten einen unangemessenen finanziellen und organisatorischen Aufwand bedeuten. Zudem würde die Kommentierung jedes noch so unbedeutenden Gerüchts zu einem „information-overload“ an den Kapitalmärkten führen. Den Anlegern würde es in diesem Fall schwer bis unmöglich gemacht, die für die Kursentwicklung relevanten Insiderinformationen zu identifizieren. Dies wiederum würde zu einer Beeinträchtigung der Kapitalmarkteffizienz führen36. Auf der anderen Seite dürfen Gerüchte nicht derart sicher und verbreitet sein, dass sie als öffentlich bekannt zu klassifizieren sind37. In diesen Fällen besteht nämlich für den Emittenten keine Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung mehr; eine Pflichtverletzung in Form einer unterlassenen unverzüglichen Veröffentlichung von Insiderinformationen gemäß § 97 Abs. 1 WpHG ist dann nicht mehr möglich. Von einer eine Richtigstellung erfordernden Konkretheit eines Gerüchts ist auszugehen, wenn der durchschnittliche Anleger davon ausgeht, dass das Gerücht zutrifft38. bb) Nichtberichtigung von Ankündigungen Eine vergleichbare Ausgangssituation besteht, wenn frühere Ankündigungen des Emittenten bei Veränderung der Sachlage und Abweichung vom Angekündigten nicht berichtigt werden. Auch dann kann es im Einzelfall sein, dass der Anleger darauf vertraut, dass es hinsichtlich der angekündigten Information nichts Neues zu berichten gibt. Auch dies soll an einem Beispiel verdeutlicht werden. Der Emittent kündigt im Rahmen einer Ad-hoc-Mitteilung an, innerhalb des nächsten Jahres 25 % der Aktien seines Konkurrenten übernehmen zu wollen. Der Anleger vertraut auf die Umsetzung der Ankündigung bis zum Ablauf des Jahres. Der Emittent erkennt aber bereits nach einem halben Jahr, dass der angekündigte Plan aufgrund einer finanziellen Überforderung nicht mehr umsetzbar ist. Er veröffentlicht dies jedoch nicht, obwohl er hierzu nach Art. 17 Abs. 1 MAR verpflichtet gewesen wäre. Wenn der Anleger, der 35

Im Gegenteil. Nur in sehr seltenen Fällen wird man von der Kurserheblichkeit eines Gerüchts ausgehen könne. 36 Vgl. Möllers/Kernchen, in: ZGR 2011, S. 1, 11 ff.; Mülbert, in: ZHR 177 (2013), S. 160, 170; Spindler, in: FS Säcker, S. 469, 474 ff. 37 Zum Kriterium der öffentlichen Bekanntheit von Insiderinformationen vgl. oben unter 3. Kapitel, B. II. 38 Problematisch ist, dass bei Annahme einer Kommentierungspflicht von Gerüchten Konkurrenten gezielt Gerüchte streuen könnten, um so den betroffenen Emittenten zur Stellungnahme zu zwingen, vgl. Fleischer/Schmolke, in: NZG 2007, S. 841, 849.

B. Haftungsbegründende Kausalität

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auf die ursprüngliche Mitteilung vertraut hat und nach wie vor auf die angekündigte Umsetzung vertraut, in diesem Vertrauen eine Transaktion mit Finanzinstrumenten des Emittenten tätigt, dann liegt ein konkretes Vertrauen vor. Auch in diesem Fall könnte der geschädigte Anleger vom Emittenten Schadensersatz nach § 97 WpHG verlangen39. Ebenfalls zur Kategorie Nichtberichtigung von Ankündigungen gehören die Fälle, in denen der Emittent eine unwahre Insiderinformation nicht entsprechend Art. 17 MAR, sondern anderweitig, etwa in Form einer freiwilligen Verlautbarung, veröffentlicht. In diesen Fällen kommt ein Schadensersatz wegen Veröffentlichung einer unwahren Insiderinformation nicht in Betracht, weil § 98 WpHG nur bei „Mitteilungen nach Art. 17 MAR“ eingreift40. Solche Veröffentlichungen lösen aber aus Ingerenz die Pflicht beim Emittenten aus, gemäß Art. 17 MAR unverzüglich eine die unwahre Information berichtigende Stellungnahme zu veröffentlichen. Erfolgt diese Berichtigung nicht, kann dieses Unterlassen des Emittenten einen Schadensersatz nach § 97 WpHG begründen41. Ein konkretes Vertrauen im Rahmen des § 97 WpHG kann also auch insofern bestehen, als der Anleger auf die nicht unverzüglich berichtigte Fehlinformation vertraut hat. 2. Vertrauen in den Zustand, wie er sich ohne eine Veröffentlichung darstellt Stattdessen könnte Bezugspunkt des Vertrauens des Anlegers auch der Zustand sein, wie er sich auf Seiten des Emittenten ohne Veröffentlichung einer publizitätspflichtigen Insiderinformation darstellt. Ein solches Vertrauen liegt etwa dann vor, wenn der Anleger sich mit den Geschäftszahlen des Emittenten auseinandersetzt, auf deren Richtigkeit und Vollständigkeit vertraut und Finanzinstrumente erwirbt. Wenn der Emittent es bereits vor Erwerb der Finanzinstrumente durch den Anleger unterlassen hat, eine publizitätspflichtige Gewinnwarnung ad hoc zu veröffentlichen, wird der Anleger insoweit in seinem Vertrauen verletzt. Erforderlich ist auch insofern, dass sich das Vertrauen und die Insiderinformation auf denselben Bereich beziehen. So berechtigt beispielsweise ein Vertrauen auf die Auftragslage des Emittenten nicht zum Schadensersatz, wenn der Emittent es unterlässt, eine publizitätspflichtige Personalentscheidung zu veröffentlichen.

39 Ein Schadensersatzanspruch nach § 98 WpHG hinsichtlich der ursprünglich richtigen und später falsch gewordenen Insiderinformation kommt nicht in Betracht, weil es bei § 98 WpHG auf die Unrichtigkeit im Zeitpunkt der Veröffentlichung ankommt. Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung war die Insiderinformation jedoch zutreffend. 40 Vgl. oben unter 4. Kapitel, B. III. 41 Schmolke, in: ZBB 2012, S. 165, 168. Ebenso BGH, Urteil vom 13. Dezember 2011, Az: XI ZR 51/10, ZIP 2012, S. 318, 319 ff. (IKB-Urteil) und OLG München, Musterentscheid vom 15. 12. 2014 – Kap 3/10, BeckRS 2015, 04649, Rdn. 391.

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11. Kap.: Die Problematik in Bezug auf § 97 WpHG

3. Stellungnahme Für einen Schadensersatzanspruch nach § 97 WpHG ist ein Vertrauen auf den Zustand, wie er sich ohne die Veröffentlichung der publizitätspflichtigen Insiderinformation darstellt, ausreichend. Ein Abstellen auf ein Vertrauen, dass es hinsichtlich eines bestimmten Umstandes nichts Neues zu vermelden gibt, würde den Anwendungsbereich des Schadensersatzes nach § 97 WpHG zu sehr einschränken. Kaum ein Emittent könnte den Nachweis eines solchen Vertrauens erbringen. Dies hätte zur Folge, dass diese Vorschrift ihren Zweck, das Publizitätsverhalten der Emittenten zu verbessern, nicht erfüllen könnte.

III. Der Ersatz des Kursdifferenzschadens nach § 97 WpHG Wie oben festgestellt, ist das Vertrauen – unabhängig vom zu ersetzenden Schaden – ungeschriebenes Tatbestandsmerkmal für den Schadensersatz nach § 97 WpHG. Dementsprechend gilt für die Voraussetzung der haftungsbegründenden Kausalität hinsichtlich des Ersatzes des Kursdifferenzschadens nach § 97 WpHG dasselbe wie für die haftungsbegründende Kausalität nach § 98 WpHG42. Es ist auch hier grundsätzlich ein Vertrauen auf die Situation erforderlich, wie sie sich mangels unverzüglicher Veröffentlichung einer Insiderinformation darstellt, der Anleger muss die Transaktion aber nicht aufgrund seines Vertrauens zum verfälschten Preis durchgeführt haben (keine qualifizierte Transaktionskausalität).

IV. Ersatz des Vertragsabschlussschadens Der Ersatz des Vertragsabschlussschadens nach § 97 WpHG setzt neben dem Vertrauen des Anlegers auf die Situation, wie sie sich ohne die Veröffentlichung der publizitätspflichtigen Insiderinformation darstellt, voraus, dass der Anleger aufgrund dieses Vertrauens eine Transaktion mit den Finanzinstrumenten des entsprechenden Emittenten durchgeführt hat43. Der Anleger müsste von der Transaktion Abstand genommen haben, wenn der Emittent die Insiderinformation gemäß Art. 17 MAR rechtzeitig veröffentlicht hätte44.

42 Vgl. zur haftungsbegründenden Kausalität bei Ersatz des Kursdifferenzschadens gemäß § 98 WpHG oben unter 7. Kapitel, B. I. 2., 3. 43 Vgl. zur qualifizierten Transaktionskausalität bei Ersatz des Vertragsabschlussschadens gemäß § 98 WpHG oben unter 7. Kapitel, B. I. 1. b), II. 44 Möllers/Leisch, in: Kölner Kommentar zum WpHG, §§ 37b, c Rdn. 329; Sethe, in: Assmann/Schneider, §§ 37b, 37c Rdn. 97. Vgl. auch BGH, Urteil vom 13. Dezember 2011, Az: XI ZR 51/10, ZIP 2012, S. 318, 325.

C. Beweislast und Beweiserleichterung

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C. Beweislast und Beweiserleichterung I. Beweislast Der Anleger trägt hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität die Beweislast. Er muss darlegen und ggf. beweisen, dass er auf die Umstände vertraut hat, wie sie sich mangels Veröffentlichung der publizitätspflichtigen Insiderinformationen dargestellt haben. Im Falle des Ersatzes des Vertragsabschlussschadens muss der Anleger zudem beweisen, dass er bei Kenntnis der nichtveröffentlichten Insiderinformation von der Transaktion Abstand genommen hätte. Dieser Nachweis kann für den Anleger problematisch sein45. Gelingen kann er etwa dann, wenn der Anleger nachweist, dass er sich intensiv mit der wirtschaftlichen, finanziellen oder personellen Lage des Emittenten auseinandergesetzt hat und kurz danach Finanzinstrumente des Emittenten erworben hat. Regelmäßig unproblematisch dürfte die Beweiserbringung dem Informationshändler46 fallen, dessen Anlageentscheidung auf der Verarbeitung aller öffentlich verfügbaren Informationen über den Emittenten beruht.

II. Beweiserleichterung Fraglich ist, ob dem Anleger hinsichtlich des Nachweises der haftungsbegründenden Kausalität eine Beweiserleichterung zugute kommt. Die vom Bundesgerichtshof im IKB-Fall47 diskutierten Arten der Beweiserleichterung, die Beweislastumkehr in analoger Anwendung des § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG (§ 45 BörsG a.F.), die Anwendung der Figur der Anlagestimmung und die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens, scheiden aus. Unabhängig von den bereits oben genannten Gründen48 spricht gegen die Anwendung der Figur der Anlagestimmung und die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens zusätzlich, dass sich die Pflichtverletzung des Emittenten in einem Unterlassen und nicht in einem aktiven Tun ausdrückt. Voraussetzung für die Figur der Anlagestimmung ist, dass der Emittent durch die Insiderinformation eine allgemeine Anlagestimmung schafft. Da bereits im Falle der Veröffentlichung einer unwahren Insiderinformation sehr fraglich ist, ob diese überhaupt im Stande ist, eine Anlagestimmung zu schaffen, muss dies im Falle der Nichtveröffentlichung einer Insiderinformation in jedem Fall verneint werden49. Ähnliches gilt für die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhal45

Vgl. oben unter 8. Kapitel, A. Zum Informationshändler vgl. oben unter 6. Kapitel, C. IV. 1. b). 47 BGH, Urteil vom 13. Dezember 2011, Az: XI ZR 51/10, ZIP 2012, S. 318 ff. 48 Vgl. zu den Gründen, die gegen eine Anwendung dieser Beweiserleichterungen sprechen, oben unter 8. Kapitel, B. 49 Vgl. Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, § 14 Rdn. 112. 46

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11. Kap.: Die Problematik in Bezug auf § 97 WpHG

tens. Wenn schon die Veröffentlichung einer unwahren Insiderinformation keine Transaktionsempfehlung darstellt, dann kann in einem Unterlassen einer Veröffentlichung erst recht keine Transaktionsempfehlung gesehen werden.

D. Anwendung der fraud on the market theory auf Schadensersatzansprüche nach § 97 WpHG Fraglich ist, ob die fraud on the market theory als Beweiserleichterung im Rahmen des § 97 WpHG Anwendung finden kann50. Grundsätzlich wurde die Anwendbarkeit der Kausalitätsvermutung auf Fälle der Pflichtverletzung durch Unterlassen bereits 1972 im Verfahren Affiliated Ute Citizens of Utah v. United States51 und damit noch vor der erstmaligen Anwendung durch den Supreme Court bestätigt52. Wie im Falle der Mitteilung unwahrer Insiderinformationen (misrepresentation) wird auch im Falle der Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Insiderinformationen (omission) das Vertrauen des Anlegers im Rahmen eines Schadensersatzes nach Sec. 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 vermutet, wenn es sich um eine wesentliche Tatsache (material fact) handelt, die verschwiegen wurde53. Auch bei einem Unterlassen gilt die Vermutung dann als widerlegt, wenn bewiesen wird, dass der Anleger nicht auf die Integrität der Marktpreisbildung vertraut hat. Dies ist etwa dann der Fall, wenn die zu veröffentlichende Information bereits vor der Transaktion an die Öffentlichkeit gedrungen ist54. Eine Anwendung der fraud on the market theory ist trotzdem aus den bereits benannten Gründen abzulehnen55. Insbesondere spricht gegen die Anwendung der fraud on the market theory im Rahmen des § 97 WpHG, dass sie zu einer untragbaren Ausweitung des Haftungstatbestandes führt und der Gesetzgeber, wie im Rahmen des § 98 WpHG deutlich wird, nur denjenigen Anleger schützen wollte, der auch tatsächlich vertraut hat. Die Anwendung der fraud on the market theory würde dem Willen des Gesetzgebers zuwiderlaufen.

50 Zur fraud on the market theory im Einzelnen vgl. oben unter 9. Kapitel, B. VI. Zur deutschen Rechtsprechung vgl. oben unter 10. Kapitel, A. II. 51 Affiliated Ute Citizens of Utah v. United States, 406 U. S. 128 (1972). Allerdings ging es in diesem Urteil um face to face Geschäfte, vgl. Klöhn, in: ZHR 178 (2014), S. 671, 680. 52 Umstritten ist, ob es sich insoweit um die Anwendung der fraud on the market theory handelt, weil der Begriff nicht erwähnt wird. Teilweise wird auch angenommen, insoweit werde lediglich auf das Vertrauenserfordernis verzichtet. Im Ergebnis ist es egal, ob man auch im Falle der omission von der fraud on the market theory spricht oder nicht. 53 Richter, in: Die extraterritoriale Anwendung, S. 102. 54 Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 248 f. (1988); Richter, in: Die extraterritoriale Anwendung, S. 103. 55 Vgl. oben unter 10. Kapitel, E.

E. Zusammenfassung

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E. Zusammenfassung Grundsätzlich lassen sich die zu § 98 WpHG gewonnenen Erkenntnisse auch auf den Schadensersatz wegen Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Insiderinformationen nach § 97 Abs. 1 WpHG übertragen. Nach § 97 WpHG ist sowohl der Kursdifferenzschaden als auch der Vertragsabschlussschaden ersatzfähig. Auch wenn dies aus dem Wortlaut der Norm nicht hervorgeht, so ist das Vertrauen auch im Rahmen des Schadensersatzes nach § 97 WpHG ein (ungeschriebenes) Tatbestandsmerkmal. Sowohl der Ersatz des Vertragsabschlussschadens als auch der Ersatz des Kursdifferenzschadens setzen grundsätzlich voraus, dass der Anleger konkret auf den Zustand vertraut hat, wie er sich aufgrund der Nichtveröffentlichung der Insiderinformation darstellt. Im Falle des Ersatzes des Vertragsabschlussschadens ist zudem erforderlich, dass der Anleger bei Kenntnis der nichtveröffentlichten Insiderinformation von der Transaktion Abstand genommen hätte. Die Beweislast für die haftungsbegründende Kausalität trägt der Anleger. Ihm kommen weder die Beweislastumkehr in analoger Anwendung des § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG noch die Anwendung der Figur der Anlagestimmung noch die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens zugute. Es ist auch nicht auf die fraud on the market theory abzustellen. Diese Theorie ist zwar grundsätzlich auch auf die Fälle der Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Insiderinformationen anwendbar, die Anwendung der Theorie würde aber auch in Bezug auf den Schadensersatz nach § 97 WpHG dem Willen des Gesetzgebers zuwiderlaufen.

Zwölftes Kapitel

Zusammenfassung der Ergebnisse Das noch relativ junge deutsche Wertpapierhandelsrecht setzt, wie das gesamte deutsche Kapitalmarktrecht, in großen Teilen europäische Vorgaben um. Die wichtigsten Schritte zur heutigen Rechtslage waren die Einführung des Wertpapierhandelsgesetzes mit der in § 15 WpHG a.F. enthaltenen Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht durch das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz im Jahr 1994 sowie die Schaffung der Schadensersatznormen der §§ 37b und 37c WpHG a.F. (heute §§ 97, 98 WpHG) durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz im Jahr 2002. Letzteres war die Reaktion auf massive Missstände insbesondere am Neuen Markt und dort besonders das mangelhafte Publizitätsverhalten der Emittenten von Finanzinstrumenten; Umstände die schließlich zum Zusammenbruch des Neuen Marktes führten. Ob sich durch die Einführung der Schadensersatznormen das Publizitätsverhalten der Emittenten langfristig verbessert, bleibt abzuwarten. Jedenfalls kam es in der Folgezeit bis heute nur noch vereinzelt zu Verstößen gegen die Ad-hocPublizitätspflicht. Die Voraussetzungen der Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach Art. 17 Abs. 1 MAR sind weitestgehend unstreitig. Die Mitteilungspflicht verlangt vom Emittenten die unverzügliche Bekanntgabe von Insiderinformationen, wenn und soweit diese ihn unmittelbar betreffen. Auch die Frage, wann eine Insiderinformation im Sinne des Art. 7 MAR vorliegt, ist unstreitig. Es bedarf einer präzisen Information über Umstände, die der Öffentlichkeit nicht bekannt sind, die direkt oder indirekt den Emittenten oder dessen Finanzinstrumente betreffen und die geeignet sind, den Kurs des Finanzinstruments erheblich zu beeinflussen. Lediglich Detailfragen sind noch Inhalt eines Diskurses. So etwa die Frage, welchen Grad die Wahrscheinlichkeit eines zukünftigen Ereignisses haben muss, oder ab wann eine Kursbeeinflussung erheblich ist. Der Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG stellt einen Fall der Sonderdeliktshaftung dar. Die Voraussetzungen des Schadensersatzes nach den §§ 97 und 98 WpHG orientieren sich grundsätzlich an den allgemeinen bürgerlich-rechtlichen Anforderungen an einen Schadensersatzanspruch. Es sind eine Pflichtverletzung in Form der Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger oder der Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen, ein Verschulden auf Seiten des Emittenten in Form von Vorsatz oder grober Fahrlässigkeit, ein Schaden aufseiten des Anlegers sowie haftungsbegründende und haftungsausfüllende Kausalität erforderlich.

12. Kap.: Zusammenfassung der Ergebnisse

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Insgesamt stellen die §§ 97 und 98 WpHG hohe Anforderungen an das Entstehen eines Schadensersatzanspruchs. Ein Schadensersatz für den im Zeitraum der Desinformation untätig gebliebenen Anleger wird ausgeschlossen. Der Schadensersatz wird auf solche Fälle der Verletzung der Ad-hoc-Mitteilungspflicht beschränkt, in denen es um Informationen geht, die geeignet sind, die Kurse erheblich zu beeinflussen. Schließlich setzt ein Schadensersatzanspruch eine vorsätzliche oder grob fahrlässige Verletzung der Ad-hoc-Mitteilungspflicht voraus. Da die Schadensersatznormen §§ 97 und 98 WpHG ihrem Wortlaut nach offen lassen, welcher Schaden im Haftungsfall zu ersetzen ist, ist auf die §§ 249 ff. BGB zurückzugreifen, die als allgemeine Zivilrechtsnormen auch auf die spezialgesetzlichen Haftungsnormen des Wertpapierhandelsgesetzes anwendbar sind. Nach dem allgemeinen Zivilrecht kommt grundsätzlich der Ersatz des positiven, des negativen und des alternativen Interesses in Betracht. Der Ersatz des positiven Interesses scheidet im Rahmen der §§ 97 und 98 WpHG aus. Der Ersatz des negativen Interesses bedeutet im Rahmen der §§ 97 und 98 WpHG, dass der zwischen dem geschädigten Anleger und dem Dritten geschlossene Vertrag zwischen dem Anleger und dem Emittenten rückabgewickelt werden muss. Man spricht vom Vertragsabschlussschaden. Der Ersatz des alternativen Interesses bedeutet, dass dem geschädigten Anleger die Differenz zwischen dem tatsächlichen und dem hypothetischen Wert zu ersetzen ist, den das Finanzinstrument haben würde, wenn der Emittent seine Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung ordnungsgemäß erfüllt hätte. Man spricht insofern vom Kursdifferenzschaden. Im Einzelfall können die Schadensersatzarten der Höhe nach stark voneinander abweichen, weil lediglich beim Ersatz des Kursdifferenzschadens das allgemeine Marktrisiko herausgerechnet wird und beim Ersatz des Vertragsabschlussschadens auch die mit der Transaktion zusammenhängenden Aufwendungen ersetzt werden. Vom Schadensersatz nach § 98 WpHG ist sowohl der Kursdifferenzschaden als auch der Vertragsabschlussschaden umfasst. Eine Beschränkung der Haftung des Emittenten auf den Kursdifferenzschaden lässt sich weder der Entstehungsgeschichte des § 98 WpHG noch seinem Wortlaut, seinem Aufbau, dem Vergleich zu anderen Normen oder seinem Zweck entnehmen. Eine Beschränkung wäre auch aus rechtspolitischen Gesichtspunkten nicht erstrebenswert. Der Schadensersatz nach § 98 WpHG setzt grundsätzlich voraus, dass der Anleger die unwahre Insiderinformation kannte und auf ihre Richtigkeit vertraut hat. Dies ergibt sich in erster Linie aus dem Wortlaut der Norm und der Gesetzesbegründung. Für den Ersatz des Kursdifferenzschadens ist das Vertrauen des Anlegers auf die unwahre Insiderinformation ausreichend. Will der Anleger den Vertragsabschlussschaden geltend machen, muss er zusätzlich zu seinem Vertrauen darlegen und beweisen, dass er bei Kenntnis der Unrichtigkeit der Insiderinformation die Finanzinstrumente nicht gekauft oder verkauft hätte. Wenn er das nicht kann oder will, kann er in jedem Fall Ersatz des Kursdifferenzschadens verlangen.

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12. Kap.: Zusammenfassung der Ergebnisse

Anleger, die die unwahre Insiderinformation nicht zur Kenntnis genommen oder nicht auf ihre Richtigkeit vertraut haben, sind überhaupt nicht ersatzberechtigt, selbst dann nicht, wenn auch sie Finanzinstrumente zu teuer gekauft bzw. zu billig verkauft haben. Der Beweis der haftungsbegründenden Kausalität stellt für den Anleger auf dem Weg zum Schadensersatz nach § 98 WpHG ein nicht unbedeutendes Hindernis dar, weil er innere Tatsachen beweisen muss, die sich in der Regel nicht nach außen manifestieren. Die ihm zur Verfügung stehenden Beweismittel werden nicht immer ausreichen, um den Beweis der haftungsbegründenden Kausalität zu erbringen, zudem sind sie mit rechtlicher Unsicherheit verbunden. Auch unter Zuhilfenahme prozessualer Wege zur Verbesserung der Beweissituation, wie etwa der Abtretung des Schadensersatzanspruchs zur Zeugengewinnung, wird dem geschädigten Anleger der Beweis nicht immer gelingen. Allerdings ist der Beweis der haftungsbegründenden Kausalität keinesfalls unmöglich. Insbesondere, wenn der Anleger Zeitungsartikel vorlegen kann, in denen über die unwahre Insiderinformation des Emittenten berichtet wird, kann dies ein starkes Indiz für ein Vertrauen des Anlegers auf die Richtigkeit der Insiderinformation und unter Umständen auch für qualifizierte Transaktionskausalität sein. Eine Beweiserleichterung in Form einer Beweislastumkehr entsprechend § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG kommt in Bezug auf den Beweis der haftungsbegründenden Kausalität nicht in Betracht. Auch die Figur der Anlagestimmung kommt dem Anleger nicht zugute. Gleiches gilt für die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens. In den USA besteht ein ähnliches Problem wie in Deutschland: Auch der Schadensersatzanspruch nach Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5, nach dem der Emittent in den Fällen der Veröffentlichung falscher oder der Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Informationen dem geschädigten Anleger den Schaden zu ersetzen hat, setzt auf Seiten des Anlegers ein Vertrauen auf die Fehlinformation und ggf. den Nachweis dieses Vertrauens voraus. Die US-amerikanische Rechtsprechung behilft sich insoweit mit der fraud on the market theory. Hiernach wird vermutet, dass in einem informationseffizienten Kapitalmarkt die Falschangabe den Preis des Finanzinstruments beeinflusst und der Anleger auf den verfälschten Finanzinstrumentenpreis als tatsächlichem Wert des Finanzinstruments vertraut. Damit entfällt die Notwendigkeit des Nachweises eines konkreten Vertrauens. Die Vermutung des Vertrauens ist widerlegbar. Sie ist widerlegt, wenn der Beklagte beweist, dass der Kläger überhaupt nicht auf einen korrekten Marktpreis vertraut hat. Die fraud on the market theory hat sich auf der Grundlage der Kapitalmarkteffizienzhypothese entwickelt. In ihrer mittelstrengen Variante besagt die Hypothese, dass sich veröffentlichte Informationen unmittelbar im Preis des betroffenen Fi-

12. Kap.: Zusammenfassung der Ergebnisse

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nanzinstruments niederschlagen. Die Richtigkeit dieser Variante der Hypothese gilt für den US-amerikanischen Kapitalmarkt mittlerweile als erwiesen. Die fraud on the market theory ist in den USA gleichwohl nicht unumstritten. Insbesondere wird ihr entgegengehalten, dass sie Erpressungspotenzial für vermeintlich geschädigte Anleger beinhalte. Zudem wird behauptet, dass die Kapitalmarkteffizienzhypothese, auf der sie fuße, gar nicht zutreffe. Informationen würden sich nicht unmittelbar und zutreffend im Finanzinstrumentenpreis niederschlagen. Die fraud on the market theory wurde in der Basic Inc. v. Levinson Entscheidung und in der Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. Entscheidung vom Supreme Court bestätigt. Diese Urteile wurden vielfach kritisiert, weil sie zu anlegerfreundlich seien und Ungereimtheiten hinsichtlich des angewandten Konzepts der fraud on the market theory aufwiesen. Die deutsche Rechtsprechung lehnt die Anwendung der fraud on the market theory ab. Bereits vor Einführung des § 98 WpHG hat der BGH der Anwendung der fraud on the market theory entgegengehalten, dass diese zu einer uferlosen Ausweitung des Haftungstatbestandes führen würde. Auch im IKB-Urteil wendet der BGH die Theorie nicht an. Ob eine Transplantation der fraud on the market theory in den deutschen Rechtskreis überhaupt in Betracht kommt, ist fraglich. Zwar spricht hierfür die Vergleichbarkeit des deutschen und des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts. Das US-amerikanische Kapitalmarktrecht hat eine ähnliche, wenn auch deutlich weiter zurückreichende Geschichte als das deutsche Kapitalmarktrecht. Das US-amerikanische Kapitalmarktrecht hat dem deutschen auch in anderen Bereichen bereits als Vorbild gedient. Allerdings geht der Anwendungsbereich des US-amerikanischen Schadensersatzanspruchs nach Section 10b SEA 1934 i.V.m. SEC Rule 10b-5 deutlich weiter als der des deutschen Schadensersatzanspruchs nach § 98 WpHG. Die Anwendung der fraud on the market theory im deutschen Recht scheitert nicht an einer Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes. Der deutsche Kapitalmarkt arbeitet öffentlich bekannte Informationen zeitnah in den Kurs der jeweiligen Finanzinstrumente ein. Die der fraud on the market theory entgegengebrachte Kritik ist jedoch im Rahmen ihrer Anwendung auf den Schadensersatzanspruch nach § 98 WpHG berechtigt. Ihre Anwendung könnte zu einer „uferlosen“ Ausweitung des Haftungstatbestandes führen. Eine Welle erpresserischer Klagen, wie sie in den USA Folge des Verzichts auf ein konkretes Vertrauen als Schadensersatzvoraussetzung war, ist in Deutschland hingegen nicht zu befürchten. Allerdings würde durch die Anwendung der fraud on the market theory das Tatbestandsmerkmal des konkreten Vertrauens auf die Richtigkeit der Insiderinformation entfallen. Dies widerspricht dem Willen des Gesetzgebers. Eine Anwendung der fraud on the market theory auf den Schadensersatz nach § 98 WpHG ist daher abzulehnen.

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12. Kap.: Zusammenfassung der Ergebnisse

Grundsätzlich lassen sich die zu § 98 WpHG gewonnenen Erkenntnisse auch auf den Schadensersatz wegen Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Insiderinformationen nach § 97 Abs. 1 WpHG übertragen. Nach § 97 WpHG ist sowohl der Kursdifferenzschaden als auch der Vertragsabschlussschaden ersatzfähig. Auch wenn dies aus dem Wortlaut der Norm nicht hervorgeht, so ist das Vertrauen auch im Rahmen des Schadensersatzes nach § 97 WpHG ein (ungeschriebenes) Tatbestandsmerkmal. Sowohl der Ersatz des Vertragsabschlussschadens als auch der Ersatz des Kursdifferenzschadens setzen grundsätzlich voraus, dass der Anleger konkret auf den Zustand vertraut hat, wie er sich aufgrund der Nichtveröffentlichung der Insiderinformation darstellt. Im Falle des Ersatzes des Vertragsabschlussschadens ist zudem erforderlich, dass der Anleger bei Kenntnis der nichtveröffentlichten Insiderinformation von der Transaktion Abstand genommen hätte. Die Beweislast für die haftungsbegründende Kausalität trägt der Anleger. Ihm kommen weder die Beweislastumkehr in analoger Anwendung des § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG noch die Anwendung der Figur der Anlagestimmung noch die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens zugute. Es ist auch im Rahmen von § 97 WpHG nicht auf die fraud on the market theory abzustellen. Diese Theorie ist zwar grundsätzlich auch auf die Fälle der Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Insiderinformationen anwendbar, die Anwendung der Theorie würde aber auch in Bezug auf den Schadensersatz nach § 97 WpHG dem Willen des Gesetzgebers zuwiderlaufen.

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Stichwortverzeichnis Abgasskandal 17 f. Ad-hoc-Mitteilungspflicht siehe Veröffentlichungspflicht Allgemeines Marktrisiko 71, 73, 97 ff., 202 ff. Anlegerschutzverbesserungsgesetz 28 f., 34 Basic Inc. v. Levinson

161, 164 ff.

Comroad-Beschluss 118 f. Comroad-Urteile 178 Differenzhypothese

61

EM.TV-Urteil 67, 121 Emittent 31 f. Finanzinstrument 32 ff. fraud on the market theory 140, 153 f. – analoge Anwendung 181 f. – Entwicklung 162 ff. – in Bezug auf § 97 WpHG 212 – in Deutschland 177 ff. – Kritik 167 f., 195 f. – Rezeption 182 f. – Voraussetzungen 166 – Widerlegbarkeit 166 Funktionen des Schadensersatzes 59 Geschichte – deutsches Wertpapierhandelsrecht 21 ff. – US-amerikanisches Kapitalmarktrecht 140 ff. Haftungsausschluss 57 Halliburton v. Erica P. John Fund 161, 170 ff. IKB-Urteil 104 f., 119 f., 122, 179 f., 203 Infomatec-Urteil 121, 135 Insiderinformation 32 ff.

– Emittentenbezug 38 f. – fehlende öffentliche Bekanntheit 37 – Gerüchte 36 – Information 33 f. – Kursbeeinflussungspotenzial 39 – mehrstufige Entscheidungsprozesse 35 f. – Meinungen, Ansichten, Prognosen 37 – Präzision 34 f. Interesse – Alternativinteresse 62 f. – negatives 62 – positives 61 f., 64 Kapitalmarkteffizienzhypothese 157 ff. – Effizienz des deutschen Kapitalmarktes 190 f., 194 f. – Inhalt 157 f. – Kritik 159 f. – mittelstarke Variante 158 f. – schwache Variante 158 – starke Variante 159 – Transaktionskosten 191 f. Kausalität – Beweiserleichterung 126 ff., 211 – Beweislast 123, 211 – Beweislastumkehr 131 ff. – Beweislastvertrag 130 – Figur der Anlagestimmung 133 f. – haftungsausfüllende 56 – haftungsbegründende 56 – in Bezug auf § 97 WpHG 203 f. – Parteivernehmung 125 – Presseartikel 124 f. – Rechtsprechung 118 ff. – Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens 137 f. – Zeugenbeweis 124 Kompensation 60 Kursdifferenzschaden 65 ff. – allgemeines Marktrisiko 71 – Kollateralschaden 68 ff.

Stichwortverzeichnis – rückwärtige Induktion 66 ff. – Unterschied Vertragsabschlussschaden 74 f. Marktmissbrauchsverordnung New Economy

29

26 f.

Pflichtverletzung des Emittenten 49 ff. – Nichtveröffentlichung 49 f., 64 – unwahre Insiderinformation 50 f., 64 Preiskausalität 109 f. Rechtsnatur §§ 97, 98 WpHG 46 ff. – Deliktshaftung 47 f. – Vertragshaftung 47 – Vertrauenshaftung 46 f. Restitution 60 Rule 10b-5 144 ff. – loss causation 154 f. – materiality 150 – misrepresentation 146 ff. – omission 146 f. – out of pocket damage 155 f. – reliance 153 f. – rescissionary damage 156 – sale or purchase 151 – scienter 152 f. – securities 151 f. – Vergleichbarkeit mit § 97 WpHG 212 – Vergleichbarkeit mit § 98 WpHG 185 ff. Sarbanes-Oxley Act 143 f., 148 Schaden 56 – Beschränkung 76 ff. – in Bezug auf § 97 WpHG 199 ff. – Rechtsprechung 103 ff. – Zeitpunkt 63 Schrempp-Urteil 205 Schutzzweck Ad-hoc-Mitteilungspflicht 94 ff.

235

Schutzzweck Kapitalmarktrecht 91 ff. – Anlegerschutz 92 f. – Funktionsschutz 91 Securities Act 1933 142 Securities Exchange Act 1934 142 Transaktionserfordernis 51 ff. – erwerbender Neuanleger 52 f. – keine Transaktion 54 – veräußernder Altanleger 53 f. Transaktionskausalität 110 f. Unmittelbare Betroffenheit des Emittenten 42, 49 Veröffentlichungspflicht – Art der Veröffentlichung 43 f. – Ausnahmen 44 – im US-Kapitalmarktrecht 147 ff. – unverzüglich 44 – Voraussetzungen 31 ff. Verschulden 54 f. – Bezugspunkte 55 – Vermutung 55 – Zeitpunkt 55 Vertragsabschlussschaden 72 f. Vertrauen 107 ff. – Begriff 107 – Bezugspunkt 205 ff. – in den Kapitalmarkt 108 – in die Marktteilnehmer 108 – konkrete Gerüchte 206 ff. – ungeschriebenes Tatbestandsmerkmal 203 f. Viertes Finanzmarktförderungsgesetz 27 f. Voraussetzungen §§ 97, 98 WpHG 46 ff. Zweites Finanzmarktförderungsgesetz 24 Zweites Finanzmarktnovellierungsgesetz 29 f.