Anlegerleitbilder und Anlegerschutz im Kapitalmarktrecht [1 ed.] 9783428585892, 9783428185894

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Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Band 200

Anlegerleitbilder und Anlegerschutz im Kapitalmarktrecht Von

Florian König

Duncker & Humblot · Berlin

FLORIAN KÖNIG

Anlegerleitbilder und Anlegerschutz im Kapitalmarktrecht

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Professor Dr. Holger Fleischer, LL.M., Hamburg Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., Freiburg Professor Dr. Gerald Spindler, Göttingen

Band 200

Anlegerleitbilder und Anlegerschutz im Kapitalmarktrecht Von

Florian König

Duncker & Humblot · Berlin

Die Rechtswissenschaftliche Fakultät der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg i. Br. hat diese Arbeit im Jahr 2021 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

D 25 Alle Rechte vorbehalten

© 2022 Duncker & Humblot GmbH, Berlin

Satz: TextFormA(r)t, Daniela Weiland, Göttingen Druck: CPI buchbücher.de GmbH, Birkach Printed in Germany ISSN 1614-7626 ISBN 978-3-428-18589-7 (Print) ISBN 978-3-428-58589-5 (E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Meinen Eltern

Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde von der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg im Wintersemester 2021/2022 als Dissertation angenommen. Literatur und Rechtsprechung konnten bis Dezember 2021 berücksichtigt werden. Mein besonderer Dank gilt meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Hanno Merkt, LL. M. (Univ. of Chicago), für die angenehme Betreuung der Arbeit. Bei Herrn Prof. Dr. Jan Lieder, LL. M. (Havard), bedanke ich mich für die zügige Erstellung des Zweitgutachtens. Zudem danke ich den Herausgebern Herrn Prof. Dr. Merkt, LL. M. (Univ. of Chicago), Herrn Prof. Dr. Holger Fleischer, LL. M. (Michigan) und Herrn Prof. Dr. Gerald Spindler für die Aufnahme der Arbeit in die Schriftenreihe. Ganz herzlich möchte ich mich bei meiner Freundin Anna-Maria bedanken, die insbesondere mit der kritischen Durchsicht des Manuskripts maßgeblich zum Gelingen dieser Arbeit beigetragen hat. Schließlich möchte ich mich vor allem bei meinen Eltern bedanken. Ihre bedingungslose Liebe und Unterstützung, die mich bereits auf meinem gesamten Lebensweg begleiten, haben die Entstehung dieser Arbeit erst ermöglicht. Ihnen ist diese Arbeit daher gewidmet. Hamburg, im Dezember 2021

Florian König

Inhaltsverzeichnis A. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 B. Grundlagen des Anlegerschutzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 I.

Ökonomische Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 1. Bedeutung und Funktion des Kapitalmarktes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 2. Homo oeconomicus als grundlegendes Verhaltensmodell . . . . . . . . . . . . . . . 22 3. Kapitalmarkteffizienzhypothese . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 4. Behavioral Finance und Rationalitätsdefizite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 a) Grundlagen der Behavioral Finance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 aa) Kontrollbedürfnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 bb) Dissonanzfreiheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 b) Informationsphase . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 aa) Repräsentativitätsheuristik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 bb) Ambiguitätsaversion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 cc) Ankerheuristik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 dd) Darstellungseffekt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 ee) Verfügbarkeitsheuristik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 ff) Selektive Wahrnehmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 gg) Selbstüberschätzung und Überoptimismus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 c) Entscheidungsphase . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 aa) Prospect Theory . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 bb) Mental Accounting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 cc) Besitztumseffekt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 dd) Reueaversion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 ee) Selektives Entscheiden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 d) Limits of arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 e) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 5. Ziele von Anlegerschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 a) Individualschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 b) Funktionenschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 c) Verhältnis von Individualschutz und Funktionenschutz . . . . . . . . . . . . . . 40

II. Maßnahmen des Anlegerschutzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42

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Inhaltsverzeichnis 1. Offenlegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 2. Verhaltenspflichten beim Vertrieb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 3. Schadensersatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 4. Interventionismus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 III. Rolle der Aufsichtsbehörden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 1. BaFin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 a) Organisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 b) Aufgaben und Ziele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 c) Instrumente und Befugnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 2. ESMA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 a) Organisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 b) Aufgaben und Ziele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 c) Instrumente und Befugnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 3. Börsenaufsicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 4. Zusammenarbeit zwischen den Aufsichtsbehörden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52

C. Anlegerleitbilder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 I.

Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 1. Marktrational-optimistisches Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 2. Marktrational-pessimistisches Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 3. Paternalistisches Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56

II. Funktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 1. Rechtspolitische Funktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 2. Auslegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 III. Geschichtliche Entwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 1. Anfänge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 2. Liberalisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60 3. Frühe 2000er . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 4. Entwicklung nach der Finanzmarktkrise 2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 5. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 1. Transparenzvorschriften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 a) Publizität am Primärmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 aa) Europäischer Gesetzgeber . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67

Inhaltsverzeichnis

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(1) Anwendungsbereich und Zielsetzung der Prospekt-VO . . . . . . . 67 (2) Prospektgrundsätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 (3) Prospektzusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 (4) Abstufung des Schutzniveaus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 (5) Prospekthaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 bb) Deutscher Gesetzgeber . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 (1) Wertpapier-Informationsblatt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 (2) Mediatisierungserfordernis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 (3) Zeichnungsgrenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 (4) Prospekthaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 (5) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 b) Periodische Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 c) Anlassbezogene Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 2. Wohlverhaltenspflichten bei Wertpapierdienstleistungen . . . . . . . . . . . . . . . 77 a) Regelungsgrundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 b) Kundenkategorisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 c) Allgemeine Verhaltensregeln, § 63 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 aa) Aufsichtsrechtliches Leitbild . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 bb) Umgang mit Interessenskonflikten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 cc) Informationspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 (1) Durchschnittlicher Anleger als Maßstab . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 (2) Allgemeine Informationspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84 (3) Auswirkungen auf das Leitbild . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 dd) Angemessenheitsprüfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 ee) Reines Ausführungsgeschäft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 ff) Berichtspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 d) Spezielle Wohlverhaltensregeln, § 64 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 aa) Informationspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 bb) Produktinformationsblatt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 cc) Geeignetheitsprüfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 dd) Geeignetheitserklärung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 ee) Unabhängige Honoraranlageberatung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 ff) Finanzportfolioverwaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 e) Verbot der Annahme von Zuwendungen, § 70 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . 94 f) Aufzeichnungs- und Aufbewahrungspflichten, § 83 WpHG . . . . . . . . . . 95 g) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 3. Interventionismus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 a) Product Governance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98

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Inhaltsverzeichnis aa) Konzeption . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 bb) Vertrieb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 cc) Anlegerleitbild im Bereich der Product Governance . . . . . . . . . . . . . 103 b) Produktinterventionsbefugnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 aa) Produktinterventionsbefugnis der BaFin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 (1) Eingriffsvoraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 (a) Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 (b) Erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz . . . . . . . . . . . . 105 (c) Erforderlichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 (2) Arten der Intervention . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 bb) Produktinterventionsbefugnis der ESMA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 cc) Anlegerleitbild im Bereich der Produktintervention . . . . . . . . . . . . . 108 c) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 V. Anlegerleitbilder der Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 1. Durchschnittlicher Anleger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 2. Verständiger Anleger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 3. Bond-Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 a) Anlegergerechte Beratung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 b) Objektgerechte Beratung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 c) Herbeiführung eines Verständniserfolgs bei komplexen und riskanten Produkten? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 d) Offenlegung eigener Verdienstinteressen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 4. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 VI. Anlegerleitbilder der Aufsichtsbehörden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 1. ESMA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 a) Bindungswirkung von Leitlinien und Q&A . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 b) Geeignetheitsprüfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 c) Angemessenheitsprüfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 d) Product Governance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 e) Produktintervention . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 aa) Verbot binärer Optionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 bb) Beschränkungen von Differenzkontrakten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 cc) Auswirkungen auf das Anlegerleitbild . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 f) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 2. BaFin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 a) Selbstverständnis der BaFin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 b) BaFinJournals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145

Inhaltsverzeichnis

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c) Interventionsentscheidungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 aa) Bonitätsanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 bb) Binäre Optionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 cc) CFD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 d) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 VII. Rechtsvergleichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 1. USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 a) Entwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 b) Offenlegungsvorschriften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 aa) Securities Act 1933 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 bb) Securities Exchange Act 1934 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 c) Wohlverhaltenspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 aa) Verhaltensstandard . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 (1) Investment Adviser . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 (2) Broker-Dealer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 bb) CRS Form . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 d) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 2. Vereinigtes Königreich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 a) Entwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 b) Regulierungsansatz der FCA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 c) Verbot provisionsbasierter Anlageberatung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 d) Interventionismus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 e) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 3. Schweiz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 a) Entwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 b) Kundensegmentierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 c) Wohlverhaltenspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 aa) Allgemein . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 bb) Angemessenheits- und Eignungsprüfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 cc) Zuwendungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 d) Prospektrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 e) Interventionismus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 f) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 D. Weiterentwicklung des Anlegerleitbildes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 I.

Anwendung der Behavioral Finance? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 1. Argumente für eine Berücksichtigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 a) Abbildung der Realität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180

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Inhaltsverzeichnis b) Verbesserung des Informationsmodells . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 2. Argumente gegen eine Berücksichtigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 a) Widersprüchlichkeit der Erkenntnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 b) Fehlende Vorhersehbarkeit und fehlende Normativität . . . . . . . . . . . . . . . 181 c) Vermeidung von Lernprozessen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182 d) Privatautonomie und Paternalismus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 3. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 a) Normative Zielsetzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 b) Differenzierung zwischen Informations- und Entscheidungsphase . . . . . 186 c) Weitere Differenzierung der Kundenkategorien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 d) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 4. Anwendung gerade im Kapitalmarktrecht? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 II. Weiterentwicklung des Anlegerschutzes zum Verbraucherschutz? . . . . . . . . . . . 190 1. Verhältnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 a) Persönlicher Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 b) Schutzbedürfnis und Schutzinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 c) Verbraucherleitbilder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193 2. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194

E. Rechtspolitischer Reformbedarf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 I.

Notwendigkeit einer „Ampel“ für Finanzanlagen? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 1. Vergleich mit der Ampelkennzeichnung im Lebensmittelbereich . . . . . . . . . 196 2. Argumente gegen eine Ampelkennzeichnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 3. Ausdehnung des Gesamtrisikoindikators der PRIIP-VO als Alternative . . . 199

II. Notwendigkeit von Produktverboten? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 1. Finanz-TÜV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 2. Produktverbote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200 a) Vorteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200 b) Nachteile von Produktverboten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 c) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 Thesen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204

Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 Sachverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219

Abkürzungsverzeichnis a. F. Alte Fassung ABl. Amtsblatt Abs. Absatz AcP Archiv für die civilistische Praxis AEUV Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union AG Die Aktiengesellschaft AIF Alternativer Investmentfonds Am. Econ. Rev American Economic Review Am. J. Psychol. American Journal of Psychology AöR Archiv des öffentlichen Rechts B. U. L. Rev. Boston University Law Review BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BB Betriebs-Berater Begr. Begründung BGBl Bundesgesetzblatt BGH Bundesgerichtshof Entscheidungen des Bundesgerichtshofes in Zivilsachen BGHZ BKR Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht BMELV Bundesminiserium für Ernährung und Landwirtschaft BörsG Börsengesetz bspw. beispielsweise BT-Drs. Bundestagsdrucksache BVerfG Bundesverfassungsgericht BVerfGE Entscheidungen des Bundesverfassungsgerichts bzw. beziehungsweise Cal. L. Rev California Law Review CFD Contract for Difference CHF Schweizer Franken COBS Conduct of business sourcebook DB Der Betrieb DelRiLi Delegierte Richtlinie Delegierte Verordnung DelVO Deutscher Juristentag DJT European Banking Authority EBA EBOR European Business Organization Law Review European Company and Financial Law Review ECFR ECMH Efficient Capital Markets Hypothesis EG Europäische Gemeinschaft EIOPA European Insurance and Occupational Pensions Authority ERCL European Review of Contract Law European Supervisory Authorities ESA

16

Abkürzungsverzeichnis

ESMA European Securities and Markets Authority EU Europäische Union Journal of European Consumer and Market Law EuCML EUR Euro Europ. L. Rev. European Law Review EuZW Europäische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht EWG Europäische Wirtschaftsgemeinschaft EWR Europäischer Wirtschaftsraum folgende (Singular) f. FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung FCA Financial Conduct Authority ff. folgende (Plural) FiMaNoG Finanzmarktnovellierungsgesetz Gesetz über die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht FinDAG FS Festschrift FSMA Financial Services & Markets Act Britisches Pfund GBP GesKR Zeitschrift für Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht GG Grundgesetz GRUR Int. Gewerblicher Rechtsschutz und Urheberrecht, Internationaler Teil HGB Handelsgesetzbuch i.S.d im Sinne der / des i. V. m. in Verbindung mit Int. J. Consum. Stud. International Journal of Consumer Studies J. Econ. Lit. Journal of Economic Literature J. Econ. Persp. Journal of Economic Perspectives J. Fin Journal of Finance J. Fin. Reg. Compliance Journal of Financial Regulation and Compliance J. Pers. & Soc. Psychol. Journal of Personality and Social Psychology J. Pol. Econ. Journal of Political Economy JuS Juristische Schulung JZ JuristenZeitung KAGB Kapitalanlagegesetzbuch Kap. Kapitel Loyola University Chicago Law Journal Loy. U. Chi. L. J. mit weiteren Nachweisen m. w. N. Mindestanforderungen an die Compliance-Funktion und weitere MaComp Verhaltens-, Organisations- und Transparenzpflichten MAR Marktmissbrauchsverordnung Mgmt. Sci. Management Science Markets in Financial Instruments Directive MiFID MiFID II Markets in Financial Instruments Directive II Markets in Financial Instruments Regulation MiFIR Mio. Million NJW Neue Juristische Wochenschrift NZG Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht o.ä. oder ähnliche / ä hnliches OGAW Organismen für gemeinsame Anlage in Wertpapiere

Abkürzungsverzeichnis

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Verpackte Anlageprodukte für Kleinanleger und Versicherungs­ anlageprodukte Questions and Answers Q&A Quarterly Journal of Economics Q. J. Econ. Recht der Finanzinstrumente RdF RegE Regierungsentwurf Rn. Randnummer S. Seite Securities Act SA Securities Exchange Act SEA Securities Exchange Commission SEC Schweizerische Juristen-Zeitung SJZ sog. sogenannte St. John’s Law Review St. John’s L. Rev. Stanford Law Review Stan L. Rev. Stanford Journal of Law, Business & Finance Stan. J. L. Bus. & Fin. University of Chicago Law Review U. Chi. L. Rev. University of Cincinnati Law Review U. Cin. L. Rev University of Pennsylvania Journal of Business Law U. Pa. J. Bus. L. UAbs. Unterabsatz USD US-Dollar Virgina Law Review Va. L. Rev VersR Versicherungsrecht VO Verordnung Verbraucher und Recht VuR Washington University Law Quarterly Wash. U. L. Q. WIB Wertpapier-Informationsblatt Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht, Wertpapiermitteilungen WM Wm. & Mary J. Woman & L. The William & Mary Journal of Women and the Law WpHG Wertpapierhandelsgesetz WpPG Wertpapierprospektgesetz Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz WpÜG Yearbook of European Law Review Y. B. Eur. L. Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft ZBB Zeitschrift für Europäisches Privatrecht ZEuP Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht ZGR Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht ZHR Zeitschrift für Wirtschaftsrecht ZIP Zeitschrift für Rechtspolitik ZRP PRIIP

A. Einführung „Wer als Verbraucher Finanzprodukte erwirbt, Finanzdienstleistungen in Anspruch nimmt oder dies plant, braucht Schutz“.1 Mit diesem Zitat, das der Homepage der BaFin entnommen ist, wird direkt in das Themengebiet dieser Untersuchung eingeführt. Bei der Feststellung der Schutzbedürftigkeit von Verbrauchern bzw. Anlegern stellt sich die Frage, wie dieser Schutz ausgestaltet ist. Angesprochen ist die Frage nach dem Anlegerleitbild. Grundüberlegung ist dabei, welche Maßstäbe und Erwartungen an den Kleinanleger anzulegen sind.2 Nachdem lange Zeit der „mündige Anleger“ im Sinne eines homo oeconomicus Grundlage des Anlegerleitbildes war, stellt sich nach der Einführung von Schutzinstrumenten wie der Product Governance und vor allem den Produktinterventionsrechten der Aufsichtsbehörden die Frage, ob und inwiefern sich dieser Maßstab verschoben hat. Vielfach wird dabei die Befürchtung geäußert, der Verbraucherschutz habe Einzug in das Kapitalmarktrecht gehalten.3 Hintergrund dieser Entwicklung sind die Erkenntnisse der Verhaltensökonomie, die mit einem empirischen Ansatz Abweichungen des menschlichen Verhaltes von einem idealen Rationalverhalten beobachtet. Neben der Frage, welche Erwartungshaltungen und Vorstellungen dem Leitbild eines Anlegers derzeit zugrunde liegen, ist die Kernfrage vor allem, wie und in welchem Maß die Erkenntnisse der Verhaltensökonomie Einzug in das Anlegerleitbild halten sollten. Um der Schutzbedürftigkeit der Anleger gerecht zu werden, gibt es eine Vielzahl an Vorschlägen. In dieser Untersuchung soll bewertet werden, inwiefern eine Ampellösung für Finanzprodukte und Produktinterventionen taugliche Schutzinstrumente sein können. Vor allem in Form der Produktintervention zeichnet sich bereits an dieser Stelle ein zentraler Konflikt zwischen der Schutzbedürftigkeit der Anleger einerseits, die zu paternalistischen Eingriffen führen kann und der Privatautonomie und Selbstbestimmung der Anleger auf der anderen Seite, ab. Ob und wie dieser Konflikt aufgelöst werden kann, wird im weiteren Verlauf der Untersuchung zu klären sein.

1

Das Zitat ist abrufbar unter https://www.bafin.de/DE/Verbraucher/BaFinVerbraucherschutz/ BaFin/was_macht_die_bafin_node.html. 2 Die Untersuchung konzentriert sich auf den Kleinanleger, weil für diesen generell die höchste Schutzbedürftigkeit angenommen wird. Darüber hinaus steht er im Zentrum der rechtspolitischen Diskussion. 3 Weck, Die Regulierung innovativer Finanzinstrumente, S. 630; Assmann / Buck-Heeb, in: Assmann / Schütze, HdB Kapitalanlagerecht, § 1 Rn. 3a ff.; Ekkenga, in: Münchener Kommentar zum HGB, P. Effektengeschäft Rn. 288; Buck-Heeb, ZHR 176 (2012) 66, 76; Hopt, WM 2009, 1873, 1879.

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A. Einführung

Im ersten Teil der Untersuchung werden dafür zunächst die Grundlagen kapitalmarktrechtlichen Anlegerschutzes dargestellt. Dabei wird auf die ökonomischen Grundlagen mit dem homo oeconomicus als Verhaltensmodell und die Erkenntnisse der Verhaltensökonomie eingegangen. Anschließend erfolgt eine Untersuchung, welchen generellen Ansätzen und Methoden sich das Recht bedient, um Anlegerschutz umzusetzen. Nachdem diese Grundlagen erarbeitet sind, beschäftigt sich der zweite Teil mit den aktuell vorherrschenden Anlegerleitbildern. Untersucht werden die Anlegerleitbilder in Gesetzgebung, Rechtsprechung und bei den Aufsichtsbehörden. Anschließend wird ein rechtsvergleichender Blick auf die Rechtsordnungen der USA, des UK und der Schweiz vorgenommen. Hauptaugenmerk der Untersuchung ist dabei, inwiefern das Anlegerleitbild bereits de lege lata durch verhaltenswissenschaftliche Erkenntnisse geprägt ist. Anschließend erfolgt eine Einordnung der rechtlichen Relevanz verhaltenswissenschaftlicher Erkenntnisse und die Herausarbeitung eines eigenen Anlegerleitbildes. Dabei wird die Frage im Vordergrund stehen, inwiefern die durch die Verhaltenswissenschaft herausgearbeiteten Rationalitätsdefizite eine Rolle spielen sollten. Daneben wird darauf eingegangen, inwiefern sich das Anlegerschutzrecht zu einem Verbraucherschutzrecht weiterentwickelt und wie eine solche Entwicklung zu bewerten ist. Hiernach widmet sich ein Kapitel dem Vorschlag der Ampelkennzeichnung und nimmt eine Bewertung der Produktintervention als Schutzinstrument vor. Abschließend werden die wichtigen Thesen noch einmal dargestellt.

B. Grundlagen des Anlegerschutzes In diesem Kapitel werden zunächst die Grundlagen des Anlegerschutzes dargestellt. Dabei wird geklärt, welche ökonomischen Konzepte dem Anlegerschutz zugrunde liegen, warum es Anlegerschutz überhaupt gibt und welche Ziele ein wirksamer Anlegerschutz zu erreichen hat. Anschließend werden die grundsätzlichen Möglichkeiten anlegerschützender Regelungen und ihr Zusammenhang mit dem zugrunde liegenden Anlegerleitbild dargestellt. Abschließend wird in diesem Teil auch auf die Rolle der Aufsichtsbehörden eingegangen werden.

I. Ökonomische Grundlagen 1. Bedeutung und Funktion des Kapitalmarktes Moderne Volkswirtschaften kommen ohne funktionierende Kapitalmärkte nicht mehr aus. Die wichtigste Funktion des Kapitalmarktes besteht dabei in der Finanzierung von Unternehmen und zunehmend auch der öffentlichen Hand.1 Hierzu führt der Kapitalmarkt die Kapitalnachfrage der Unternehmen mit der Anlage­ bereitschaft der Anleger zusammen. Damit ergänzt der Kapitalmarkt die klassische Fremdfinanzierung über eine Bank, die insbesondere für kleinere und mittlere Unternehmen aufgrund hoher Zinssätze oft problematisch sein kann.2 Aber auch für Großprojekte eröffnet der Kapitalmarkt die Möglichkeit der Risikostreuung, da sich die Bereitstellung von Kapital auf eine Vielzahl verschiedener Anleger verteilt.3 Gleichzeitig erfüllt die Beteiligung breiter Bevölkerungsschichten am Kapitalmarkt den Zweck, das Eigentum an Produktionsmitteln zu streuen und so einen Großteil der Bevölkerung am Wirtschaftswachstum zu beteiligen.4 Die Relevanz dieses Punktes verdeutlicht sich vor allem vor dem Hintergrund der immer wichtiger werdenden Rolle des Kapitalmarkts für die Altersvorsorge der Bürger.5 Durch eine Beteiligung am Kapitalmarkt können diese am globalen Wirtschaftswachstum teilhaben und so ihre staatliche Altersvorsorge ergänzen bzw. ersetzen. Darüber hinaus eröffnet der Kapitalmarkt Möglichkeiten zur effektiven und kostengünstigen Versicherung gegen Preis-, Zins-, und Wechselkursrisiken. So nutzt 1

Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 1 Rn. 7; Früh, in: Kümpel / Mülbert / Früh / Seyfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, Abschnitt 4 Rn. 1.95. 2 Klöhn, in: Europäisches Privat- und Wirtschaftsrecht, § 6 Rn. 3. 3 Hirte / Heinrich, in: Kölner Kommentar zum WpHG, Einleitung, Rn. 14. 4 Assmann, ZBB 1989, 49, 52; Merkt, Unternehmenspublizität, S. 301. 5 Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 1 Rn. 2; Lenenbach, Kapitalmarktrecht Rn. 1.68.

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B. Grundlagen des Anlegerschutzes

ein Großteil der weltweit größten Unternehmen Derivate, um sich gegen die genannten Risiken abzusichern (hedging).6 Währungsrisiken können bspw. entstehen, wenn ein Unternehmen Einnahmen in Währung X erzielt, gleichzeitig aber Verbindlichkeiten in Währung Y begleichen muss. Hier wird das Unternehmen häufig ein Devisentermingeschäft oder einen Währungsswap einsetzen, um das Risiko zu kontrollieren.7 Schließlich haben die Preise am Kapitalmarkt auch eine Bedeutung in anderen Bereichen des Wirtschaftslebens.8 So werden Börsenpreise etwa von Gerichten genutzt, um angemessene Abfindungen von Aktionären bei einem Squeeze-out zu bestimmen.9

2. Homo oeconomicus als grundlegendes Verhaltensmodell Das klassische Verhaltensmodell der Ökonomie, das auch bei der Anwendung ökonomischer Theorien und Modelle auf das Recht, der sogenannten ökonomischen Analyse des Rechts, übernommen wurde, ist das Menschenbild des homo oeconomicus.10 Das Modell setzt sich aus verschiedenen Elementen zusammen. Grundannahme ist das Streben des Menschen nach möglichst starker Befriedigung seiner Bedürfnisse bei gleichzeitiger Knappheit der vorhandenen Güter. Der homo oeconomicus wird dabei als eigennutzmaximierend und rational modelliert.11 Als Entscheidungsgrundlage bildet er zunächst stabile Präferenzen, die er in ein Rangverhältnis setzt.12 Das zweite entscheidende Kriterium sind bestehende Restriktionen.13 An diesem Punkt kann das Recht verhaltenssteuernd auf den homo oeconomicus einwirken, indem es einzelne Handlungsalternativen attraktiver bzw. unattraktiver macht.14 Würde beispielsweise der Erwerb eines bestimmten Finanzprodukts mit einer zusätzlichen Steuer belegt, so blieben zwar die Präferenzen der Anleger gleich, die Mittel-Zweck-Relation des Produkterwerbes und die damit verbundene Attraktivität würden sich jedoch verschlechtern. Sind die Präferenzen und Restriktionen geklärt, so vergleicht der homo oeconomicus die verschiedenen Alternativen und entscheidet rational, er wählt also 6

Apfelbacher / Kopp, in: Habersack / Mülbert / Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 27 Rn. 90. 7 Siehe hierzu: Apfelbacher / Kopp, in: Habersack / Mülbert / Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 27 Rn. 91 ff. 8 Klöhn, in: Europäisches Privat- und Wirtschaftsrecht, § 6 Rn. 3. 9 Klöhn, in: Europäisches Privat- und Wirtschaftsrecht, § 6 Rn. 3. 10 Das Modell wird im Englischen auch als Rational Choice Model bezeichnet, Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 84. 11 Kirchgässner, Homo oeconomicus, S. 16 f. 12 Latzel, Verhaltenssteuerung, Recht und Privatautonomie, S. 54; vertiefend: Schäfer / Ott, Ökonomische Analyse des Zivilrechts, S. 109 ff. 13 Eberius, Anlageberatung, S. 38. 14 Kirchgässner, Homo oeconomicus, S. 17; Eberius, Anlageberatung, S. 38.

I. Ökonomische Grundlagen 

23

diejenige Handlungsmöglichkeit, die den größten „Netto-Nutzen“ verspricht.15 Man unterteilt dabei in Entscheidungen unter Sicherheit und Entscheidungen unter Unsicherheit, letztere gliedern sich wiederum in Entscheidungen unter Risiko und unter Ungewissheit. Eine Entscheidung unter Sicherheit liegt vor, wenn alle Handlungsoptionen, Rahmenbedingungen und Auswirkungen bekannt sind.16 Die Entscheidung unter Sicherheit ist relativ unproblematisch. Hier sind alle Handlungsalternativen und ihre Auswirkungen bekannt. Es wird dann rational die Handlungsalternative gewählt, die für den Entscheider am besten ist, also vor dem Hintergrund seiner Präferenzen die beste Zweck-Mittel-Relation bietet.17 Eine Entscheidung wird unter Risiko getroffen, wenn verschiedene Ergebnisse möglich sind und die jeweiligen Eintrittswahrscheinlichkeiten bekannt sind.18 Von einer Entscheidung unter Ungewissheit spricht man hingegen, wenn die Eintrittswahrscheinlichkeiten nicht bekannt sind.19 So werden beispielsweise bei einem klassischen Glücksspiel wie Roulette Entscheidung unter Risiko, nicht aber unter Ungewissheit getroffen. Die im vorliegenden Kontext relevante Fragestellung der Kapitalanlage ist regelmäßig eine Entscheidung unter Ungewissheit, da nicht bekannt ist, welche Anlage mit welcher Wahrscheinlichkeit welche Rendite abwerfen wird. Für die Entscheidungsfindung unter Risiko und Ungewissheit wurde die Erwartungsnutzentheorie (Expected Utility Theory) entwickelt.20 Sie besagt im Kern, dass Entscheidungen unter Untersicherheit nach dem Erwartungsnutzen getroffen werden. Der Erwartungsnutzen ergibt sich, indem der Nutzen einer Handlungsalternative mit deren Eintrittswahrscheinlichkeit multipliziert wird. Da bei Entscheidungen unter Ungewissheit die Eintrittswahrscheinlichkeiten der Handlungsalternativen nicht bekannt sind, werden auf Grundlage der verfügbaren Informationen subjektive Erwartungen gebildet, die Eintrittswahrscheinlichkeiten werden also geschätzt. Mit diesen geschätzten Eintrittswahrscheinlichkeiten kann dann ebenfalls ein Erwartungsnutzen gebildet werden (Subjective Expected Utility Theory).21 Für die Frage, wie der homo oeconomicus diese individuellen Erwartungen bildet, wird auf die Theorie der rationalen Erwartungen (Rational Expectations Theory)22 15

Kirchgässner, Homo oeconomicus, S. 14. Amann, Entscheidungstheorie, S. 3. 17 Amann, Entscheidungstheorie, S. 10; Schäfer / Ott, Ökonomische Analyse des Zivilrechts, S. 108. 18 Amann, Entscheidungstheorie, S. 23. 19 Amann, Entscheidungstheorie, S. 23. 20 Die Theorie geht zurück auf die Ökonomen von Neumann / Morgenstern, Theory of Games and Economic Behaviour, für die Entscheidung unter Ungewissheit wurde sie weiterentwickelt von Savage, The Foundations of Statistics; weitere ausführliche Nachweise bei Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 85 f. 21 Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 86. 22 Die Theorie geht zurück auf Muth, 29 Econometrica 315 (1961). 16

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B. Grundlagen des Anlegerschutzes

zurückgegriffen.23 Dabei wird angenommen, dass rationalen Erwartungen zwei wesentliche Merkmale zugrunde liegen: sie sind unverzerrt und enthalten sämtliche im jeweiligen Zeitpunkt verfügbaren Informationen.24 Die Theorie besagt in ihrem Kern, dass unter diesen Voraussetzungen die subjektiven Erwartungen mit den Erwartungen der ökonomischen Theorie übereinstimmen. Weichen die Erwartungen trotzdem noch vom tatsächlichen Ergebnis ab, so wird dies mit den Zufälligkeiten des Entscheidungsprozesses begründet.25 Die Abweichungen werden allerdings von gegenläufigen anderen Marktteilnehmern ausgeglichen. Voraussetzung für die beiden oben genannten Theorien ist dabei, dass die Erwartungen bei neu aufkommenden Informationen unmittelbar, umfassend und ohne Verzögerung angepasst werden.26 Zusammenfassend lässt sich der homo oeconomicus somit als Modellannahme eines komplett informierten, seinen Eigennutzen maximierenden Menschen beschreiben, der sich seiner Präferenzen bewusst ist, alle verfügbaren Informationen aktuell verarbeitet, den Erwartungsnutzen der einzelnen Handlungsalternativen berechnen kann und dann eine rationale Entscheidung trifft.

3. Kapitalmarkteffizienzhypothese Ein weiterer Baustein der neoklassischen Ökonomie ist die Kapitalmarkteffizienzhypothese (Efficient Capital Market Hypothesis).27 In ihrer halbstrengen28 Form besagt sie, dass sich öffentlich zugängliche Informationen sofort nach ihrem Bekanntwerden im Marktpreis abbilden.29 Der Marktpreis bildet also alle öffentlich verfügbaren Informationen ab. Demnach bewertet der Markt als Gesamtheit den Fundamentalwert30 eines Finanzinstrumentes richtig, auch wenn kein einzelner Marktteilnehmer alle Informationen kennt. Daraus folgen zwei wichtige Erkenntnisse:31 Zum einen kann niemand erwarten, aufgrund öffentlich bekannter Informationen den Markt zu schlagen. Zum anderen ist der Marktpreis identisch mit dem Preis, auf den sich alle Marktteilnehmer vernünftigerweise bei Kenntnis 23

Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 86. Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 87; Eberius, Anlageberatung, S. 28. 25 Eberius, Anlageberatung, S. 29. 26 Zugrunde liegt das sogenannte Bayes-Theorem, siehe hierzu Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 88 m. w. N. 27 Möllers, AcP 208 (2008), 1, 7. 28 Vgl. zur strengen und schwachen Form der ECMH Fama, 25 J. Fin. 383 (1970). 29 Fama, 25 J. Fin. 383, 384 f. (1970); Möllers, AcP 208 (2008), 1, 7; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 352 ff.; Zimmer, JZ 2014, 714, 715. 30 Der Fundamentalwert setzt sich dabei aus zwei Variablen zusammen: Einerseits den zukünftig erwarteten Zahlungsströmen und andererseits den mit der Anlage verbundenen Risiken. Ändert sich einer der beiden Faktoren, so ändert sich auch der Fundamentalwert, Klöhn, in: Kölner Kommentar WpHG, vor §§ 12–14 Rn. 73 f. 31 Klöhn, in: Kölner Kommentar WpHG, vor §§ 12–14 Rn. 76 ff. 24

I. Ökonomische Grundlagen 

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aller öffentlich verfügbaren Informationen einigen würden. Der Markt verhält sich also wie eine Person, die alle öffentlich verfügbaren Informationen kennt und den Wert eines Finanzinstrumentes entsprechend rational einschätzt.32 Das Marktmodell, das der Kapitalmarkteffizienzhypothese zugrunde liegt, lässt sich als Informationsarbitrage-Modell bezeichnen.33 Vereinfacht werden die Händler am Markt in zwei Gruppen eingeteilt: Die Informationshändler auf der einen und die Utilitätshändler auf der anderen Seite. Die Informationshändler verarbeiten aktiv kursrelevante Informationen, um sich einen Informationsvorsprung zu erarbeiten.34 Stellt sich bei der Informationsverarbeitung heraus, dass der Fundamentalwert eines Finanzinstruments unterbewertet ist, kaufen sie. Umgekehrt verkaufen sie, wenn der Fundamentalwert überbewertet ist. Diese Profitmöglichkeit (Arbitragemöglichkeit) ist die Motivation der Informationshändler für eine aktive Suche und Verarbeitung von Informationen.35 Auf diese Weise werden die öffentlich verfügbaren Informationen in den Marktpreis eingearbeitet. Unterschieden wird innerhalb der Informationshändler zwischen informierten Händlern und uninformierten Händlern (noise trader). Während die informierten Händler tatsächlich über einen Wissensvorsprung verfügen, glauben die uninformierten Händler nur über einen Wissensvorsprung zu verfügen, den sie in der Realität aber nicht haben.36 Die Utilitätshändler hingegen beabsichtigen nicht die Differenz zwischen Börsenpreis und Fundamentalwert auszunutzen, sondern investieren aus anderen Motiven, etwa um ihr Portfolio zu diversifizieren oder um sich am Markt gegen Risiken zu versichern. Weil sie im Gegensatz zu den Informationshändlern nicht die Differenz zwischen Marktpreis und Fundamentalwert ausnutzen wollen, bleiben sie rational uninformiert. Sie investieren ihre Zeit also weder in die Suche noch in die Interpretation von Informationen. Die Markteffizienz entsteht schließlich durch die informierten Händler.37 Weicht der Preis eines Finanzinstruments vom Fundamentalwert ab, handeln diese, bis der Preis wieder mit dem Fundamentalwert übereinstimmt und erzielen so einen Profit. Auf der Gegenseite tragen die uninformierten Händler sowie die Utilitätshändler die entsprechenden Verluste.38 Die Utilitätshändler nehmen den Verlust dabei hin, weil sie aus anderen Gründen investieren. Die uniformierten Händler hingegen erliegen ihrer eigenen Unkenntnis. Auf effizienten Märkten pendeln sich 32

Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 354 m. w. N. Grossman / Stiglitz, 70 Am. Econ. Rev. 393 (1980); Klöhn, in: Kölner Kommentar WpHG, vor §§ 12–14 Rn. 84 ff. 34 Klöhn, in: Kölner Kommentar WpHG, vor §§ 12–14 Rn. 85. 35 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 357 f. 36 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 356. 37 Ausführlich dazu Gilson / Kraakman, 70 Va. L. Rev. 549, 569 ff. (1984) sowie Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 61 ff. 38 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 357 f. 33

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B. Grundlagen des Anlegerschutzes

die Börsenpreise folglich durch die Tätigkeit der Informationshändler stets bei den Fundamentalwerten ein.

4. Behavioral Finance und Rationalitätsdefizite Neben der neoklassischen Theorie hat sich in den vergangenen Jahren eine Forschungsrichtung etabliert, die als Behavioral Economics bezeichnet wird. Die Behavioral Finance ist als verhaltenswissenschaftlich Finanzmarktforschung eine Unterform der Behavioral Economics und beschäftigt sich mit dem tatsächlichen Anlegerverhalten. Sie baut auf der Erkenntnis auf, dass Anleger im wahren Leben nicht immer dem Modell des homo oeconomicus entsprechend rational, sondern nur begrenzt rational handeln.39 Die Theorie der begrenzten Rationalität (bounded rationality) wurde 1955 von Herbert Simon entwickelt.40 Gerade die Erwartungsnutzentheorie schien in Widerspruch zur Realität zu stehen, da kaum ein Mensch alle möglichen Folgen seiner Handlungen und deren jeweilige Eintrittswahrscheinlichkeiten exakt abzuschätzen vermag.41 Hinzu kommen die mit der Informationsbeschaffung und -verarbeitung einhergehenden Kosten, die insbesondere in Form von Zeitaufwand anfallen. Das menschliche Entscheidungsverhalten weist deshalb vom Modell des homo oeconomicus ab und bedient sich Heuristiken, um die Komplexität von Entscheidungen zu reduzieren und schneller Entscheidungen treffen zu können. Als Heuristiken bezeichnet man Faustregeln, die bei der Entscheidungsfindung benutzt werden (rule of thumb). Nach dem Konzept der begrenzten Rationalität streben Menschen gerade kein nutzenmaximierendes, sondern lediglich ein zufriedenstellendes Ergebnis an.42 Dabei ist der Einsatz der Heuristiken nicht per se irrational, sie funktionieren in einem Großteil der Fälle hervorragend. Gleichwohl besteht die Gefahr, bei einzelnen Entscheidungen Verzerrungen zu unterliegen, die zu einem Verhalten führen, das stark vom idealtypischen Rationalverhalten abweicht.43 Die Abweichungen vom Rationalverhalten erfolgen dabei nicht zufällig, sondern systematisch.44 Dies ist eine wichtige Erkenntnis, die im Widerspruch zur neoklassischen Theorie steht. Wären die Abweichungen zufällig, so würden sie insgesamt vom Markt ausgeglichen, treten sie hingegen systematisch auf, so ist dies nicht der Fall.45 Um diese systematischen Abweichungen bei realen Entscheidungen der Marktteilnehmer erklären zu können, setzt die Forschungsrichtung auf 39

Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance S. 24. Simon, 69 Q. J. Econ. 99 (1955). 41 Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 91. 42 Schäfer / Ott, Ökonomische Analyse des Zivilrechts, S. 117. 43 Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 193. 44 Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht Rn. 31; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 360. 45 Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-FinanceForschung, S. 79 f.; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 81; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 360; Schmolke, Grenzen der Selbstbindung, S. 120. 40

I. Ökonomische Grundlagen 

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die Zusammenführung ökonomischer Modelle und Theorien mit Erkenntnissen der verhaltenswissenschaftlichen Psychologie.46 Im Folgenden werden die grundlegenden Erkenntnisse der Behavioral Finance aufgezeigt. Im weiteren Verlauf der Arbeit wird auf diese Erkenntnisse zurückzukommen sein, um einerseits zu analysieren, inwiefern die Erkenntnisse bereits de lege lata in die entsprechenden Anlegerleitbilder eingeflossen sind und um andererseits zu beurteilen, inwiefern die Erkenntnisse de lege ferenda Berücksichtigung finden sollten. a) Grundlagen der Behavioral Finance Zunächst werden die psychologischen Grundlagen der Behavioral Finance dargelegt. Anschließend wird auf einzelne Anomalien eingegangen, die im Bereich der Anlageentscheidung eine Rolle spielen.47 Unterschieden wird dabei zwischen Effekten, die bei der Informationsaufnahme und -verarbeitung auftreten und solchen, die sich beim anschließenden Entscheidungsprozess zeigen. aa) Kontrollbedürfnis Hinter den systematischen Verzerrungen stehen vor allem zwei psychologische Grundbedürfnisse des Menschen. Eines davon ist das Streben nach Kontrolle. Es gibt ein menschliches Bedürfnis, sich als Verursacher der Veränderungen in seinem Umfeld zu sehen, da man so ein Gefühl von Kompetenz und Wertigkeit erhält.48 Umgekehrt wurde für Situationen, in denen ein Kontrollverlust eintritt, negative Auswirkungen auf das eigene Wohlbefinden nachgewiesen.49 Für die Befriedigung des Kontrollbedürfnisses ist es unerheblich, ob die Kontrolle über eine Situation objektiv tatsächlich besteht. Vielmehr kommt es darauf an, die subjektive Überzeugung zu haben, eine Situation zu kontrollieren.50 Das grundlegende theoretische Modell wird dabei als locus of control bezeichnet und beschreibt nach seinem Begründer Rotter „the generalized attitude, belief, or expectancy regarding the nature of the casual relationship between one’s own behavior and its consequences“.51 Unterschieden wird dabei zwischen der internen und externen Kontrolle. Die interne Kontrolle liegt dann vor, wenn ein Ereignis als Konsequenz des eigenen Verhaltens wahrgenommen wird. Bei der externen Kontrolle ist das Gegenteil 46

Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance S. 79. Die Auswahl der Heuristiken orientiert sich an ihren potenziellen Risiken für die Anlage­ entscheidung, wie sie bei Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 194 ff. kategorisiert sind. 48 Goldberg / Nitzsch, Behavioral Finance, S. 141. 49 Goldberg / Nitzsch, Behavioral Finance, S. 141. 50 Goldberg / Nitzsch, Behavioral Finance, S. 142; Eberius, Anlageberatung, S. 87. 51 Rotter, 80 Psychological Monographs 1, 2 (1966). 47

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B. Grundlagen des Anlegerschutzes

der Fall, das Ereignis wird dem Einfluss unterschiedlicher Umweltfaktoren wie etwa dem Schicksal oder dem Verhalten anderer Menschen zugeschrieben.52 Dabei werden grundsätzlich fünf verschiedene Formen der internen Kontrolle unterschieden. Die stärkste Form der Kontrolle ist die Kontrolle durch Beeinflussung. Diese Form der Kontrolle dürfte am Finanzmarkt so gut wie nie vorliegen, da die Handelsvolumina der einzelnen Teilnehmer in der Regel zu klein sind, um Kurse direkt zu beeinflussen.53 Die zweite Form ist die Kontrolle durch Vorhersagen. Damit sind Situationen gemeint, die sich zwar nicht beeinflussen, wohl aber vorhersagen lassen. Das Kontrollgefühl entsteht dabei durch die Möglichkeit seine eigene Lage an dem vorhergesagten Ereignis ausrichten zu können. Auch diese Stufe dürfte sich im Bereich des Finanzmarktes kaum erreichen lassen, wären doch sonst quasi unbegrenzte Kursgewinne möglich.54 Viele Anleger sind aber der Auffassung, genau diese Vorhersagen tätigen zu können. Dieses Phänomen wird als Kontrollillusion bezeichnet.55 Auf der dritten Stufe ist zwar keine Vorhersage möglich, der Entscheider kennt aber wenigstens die Einflussgrößen, von denen ein Ereignis abhängig ist.56 Dabei wird er die Situation für umso kontrollierbarer halten, je informierter und kompetenter er sich fühlt. Als vierte Variante wird das nachträgliche Erklären von Ereignissen angesehen.57 Damit ist das Analysieren von Ursachen gemeint, um daraus Erkenntnisse für die Zukunft zu gewinnen. Die schwächste Form der Kontrolle ist die Kontrolle durch Schönfärberei.58 Dabei werden beispielsweise Verluste als „Lehrgeld“ angesehen. bb) Dissonanzfreiheit Das zweite wichtige psychologische Grundbedürfnis ist das Bedürfnis nach Dissonanzfreiheit. Die Theorie der kognitiven Dissonanz geht zurück auf das Jahr 1957 und wurde vom amerikanischen Sozialpsychologen Leon Festinger entwickelt.59 Als Kognition bezeichnet Festinger „irgendeine Kenntnis, Meinung oder Überzeugung von der Umwelt, sich selbst oder von dem eigenen Verhalten“.60 Das Phänomen der kognitiven Dissonanz bezeichnet einen Spannungszustand, der sich ergibt, wenn eine Person Entscheidungen trifft oder Handlungen vornimmt, die im Widerspruch zu ihrem Weltbild, ihren Gefühlen und Werten stehen.61 Kognitio 52

Rotter, 80 Psychological Monographs 1, 2 (1966). Eberius, Anlageberatung, S. 88; Goldberg / Nitzsch, Behavioral Finance, S. 143. 54 Eberius, Anlageberatung, S. 88. 55 Langer, 32 J. Pers. & Soc. Psychol. 311 (1975); Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 236 f.; Goldberg / Nitzsch, Behavioral Finance, S. 144. 56 Goldberg / Nitzsch, Behavioral Finance, S. 146. 57 Goldberg / Nitzsch, Behavioral Finance, S. 147. 58 Eberius, Anlageberatung, S. 89. 59 Festinger, A theory of cognitive dissonance. 60 Zitiert nach der deutschen Übersetzung, Festinger, Theorie der kognitiven Dissonanz, S. 15. 61 Festinger, A theory of cognitive dissonance, S. 3 ff. 53

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nen und Verhaltensweisen passen also nicht zusammen. Ein solches Spannungsverhältnis ist für den Menschen unangenehm, er wird deshalb versuchen es von vorneherein zu vermeiden oder entsprechend aufzulösen, was grundsätzlich auf drei verschiedene Arten erreicht werden kann.62 Zunächst kann die Kognition an das eigene Handeln angepasst werden. Dann kann umgekehrt das Handeln an die Kognition angepasst werden. Schließlich können neue Kognitionen hinzugefügt werden, um das Verhalten zu rechtfertigen. b) Informationsphase Die Informationskapazitäten des Menschen sind nicht unendlich, sondern begrenzt. Psychologische Studien haben ergeben, dass der Mensch nicht mehr als ungefähr sieben Informationseinheiten gleichzeitig speichern kann.63 Aufgrund der begrenzten Rationalität des Menschen führt eine quantitative Ausweitung von Informationen nicht zwangsläufig zu besseren Entscheidungen. Im Gegenteil, bei einem Zuviel an Informationen können die Informationen schlicht nicht mehr aufgenommen und verarbeitet werden, in der Folge sinkt die Entscheidungsqualität. Dieses Phänomen wird gemeinhin als information overload bezeichnet.64 Er kann grundsätzlich aus zwei verschiedenen Richtungen entstehen. Entweder ist die Informationsmenge zu groß oder sie ist zu detailliert und damit zu kompliziert.65 Abhängig ist die Informationsüberflutung dabei auch vom Grad der Bildung. Je erfahrener und gebildeter der Anleger in Bezug auf die Kapitalanlage ist, desto mehr Informationen kann er tendenziell verarbeiten, bevor es zu einem information overload kommt.66 Im Folgenden werden verschiedene Heuristiken näher erläutert, die im Falle eines information overloads eingesetzt werden, um die Menge bzw. Komplexität der Informationen bewältigen zu können. aa) Repräsentativitätsheuristik Bei der Repräsentativitätsheuristik geht es um die Beziehung eines Objekts zu einer Objektklasse, also darum, wie Menschen die Wahrscheinlichkeit beurteilen, dass ein Objekt X zu einer Objektgruppe Y gehört. Dabei stellen die meisten in den Vordergrund, inwiefern Objekt A typische Charakteristika der Objektgruppe B repräsentiert und damit „ins Schema passt“.67 Beim reinen Abstellen auf die Re 62

Gerrig, Psychologie, S. 673, Effer-Uhe / Mohnert, Psychologie für Juristen, Rn. 44. Möllers / Kernchen, ZGR 2011, 1, 8 m. w. N. 64 Näher zum information overload: Möllers / Kernchen, ZGR 2011, 1, 9; Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 282; Fleischer, ZEuP 2000, 772, 788; Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 174. 65 Möllers / Kernchen, ZGR 2011, 1, 9. 66 Möllers / Kernchen, ZGR 2011, 1, 9. 67 Goldberg / Nitzsch, Behavioral Finance, S. 72. 63

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B. Grundlagen des Anlegerschutzes

präsentativität werden jedoch verschiedene Grundsätze der Statistik ignoriert. Zum einen wird zum Großteil ignoriert, wie groß die Stichprobe ist. Das Gesetz der großen Zahlen wird außer Acht gelassen (sample size neglect).68 Beispielsweise wird die Prognosefähigkeit verschiedener Analysten aufgrund geringer Zeiträume bewertet.69 Auch wird ignoriert, wie hoch die absolute Wahrscheinlichkeit für Objekt A ist (base-rate neglect). Bei einem Versuch70 wurde eine weibliche Person so beschrieben, dass ihre Charakterzüge eher der gängigen Vorstellung einer Feministin als einer Bankangestellten entsprechen. Anschließend wurden Probanden gefragt, ob sie eher der Aussage zustimmen würden, dass die Person a) Bankangestellte und Feministin ist oder b) Bankangestellte ist. Fast 90 % gaben an, Option a) für wahrscheinlicher zu halten, obwohl dies logisch gar nicht möglich ist, da Option a) in Option b) enthalten ist. Offensichtlich hatten die Probanden nur auf die Repräsentativität geachtet, sodass Option a) für sie plausibler erschien. Eng verwandt ist auch die clustering illusion.71 Hier werden vorschnell Muster in Ereignisketten gesehen, die so in Wahrheit gar nicht vorliegen, sondern dem Zufall geschuldet sind. Das Paradebeispiel hierfür ist die hot hand beim Basketball.72 Dabei wird davon ausgegangen, dass ein Spieler umso eher einen Korb wirft, je treffsicherer er sich in den vorherigen Versuchen gezeigt hat. Man glaubt also an eine erhöhte Trefferwahrscheinlichkeit, weil der Spieler gerade einen „Lauf“ hat. Ein weiteres Phänomen ist als gambler’s fallacy bekannt.73 Beispielsweise wird im Casino nach sechsmal rot davon ausgegangen, dass nun schwarz „an der Reihe“ sei, obwohl die Wahrscheinlichkeit 50/50 beträgt. Die Repräsentativitätsheuristik kann sich für Anleger insofern als schädlich erweisen, als sie etwa Entwicklungen eines Wirtschaftssektors auf ein Unternehmen aus diesem Sektor übertragen, ohne dieses näher zu analysieren.74 Ein Beispiel dafür ist die Dotcom-Krise. Damals führten Namensbestandteile, die eine Verbindung zum Internet aufwiesen, wie etwa „.com“ oder „.net“ zu signifikant steigenden Aktienkursen der entsprechenden Unternehmen.75 Offenbar schrieben die Anleger die vermeintlich positiven Entwicklungen des ganzen Technologiesektors den einzelnen Unternehmen zu, ohne diese für sich genommen zu bewerten.

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Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 104 f. Beispiel nach Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 220 f. 70 Kahneman, in: Kahneman / Slovic / Tversky, Judgment under uncertainty, S. 84. 71 Hirschleifer, 56 J. Fin. 1533, 1545 f. (2001). 72 Gilovich / Tversky / Vallone, 17 Cog. Psychol. 295 (1985). 73 Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 105. 74 Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 222. 75 Lin, 95 B. U. L. Rev. 461, 481 (2015). 69

I. Ökonomische Grundlagen 

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bb) Ambiguitätsaversion Menschen begeben sich ungerne in unklare oder mehrdeutige Situationen. Dieses Phänomen wird als Ambiguitätsaversion (ambiguity aversion) bezeichnet.76 So wurde etwa in einem Versuch die Wahl zwischen einer Urne mit 50 roten und 50 schwarzen Kugeln, sowie einer Urne mit 100 Kugeln, die sich zufällig aus roten und schwarzen Kugeln zusammensetzt, gegeben.77 In beiden Fällen konnte mit dem Ziehen einer roten Kugel ein Geldbetrag gewonnen werden, bei einer schwarzen Kugel ging der Teilnehmer leer aus. Obwohl die Wahrscheinlichkeiten in beiden Varianten gleich verteilt sind, tendieren die meisten Teilnehmer zur ersten Urne, da sie dort die Wahrscheinlichkeiten genau kennen und einschätzen können und so eher das Gefühl haben, die Situation kontrollieren zu können. Hintergrund ist das oben erwähnte psychologische Grundbedürfnis nach Kontrolle, speziell die dritte Stufe, auf der die Kontrolle durch die Kenntnis der Einflussgrößen erreicht wird. Die Ambiguitätsaversion ist in Hinblick auf die Anlageentscheidung problematisch.78 So führt sie besonders bei Privatanlegern häufig zu einem unausgeglichenen Portfolio, weil auf lukrative oder diversifizierende Investments verzichtet wird.79 Es wird vermehrt in bekannte Wertpapiere investiert, etwa in inländische Papiere (home bias) oder in Aktien des eigenen Arbeitgebers. So können gefährliche Klumpeneffekte entstehen. cc) Ankerheuristik Unter dem Begriff der Ankerheuristik (anchoring) versteht man den Effekt, dass sich Menschen bei der Schätzung von Eintrittswahrscheinlichkeiten an einem gewissen Ausgangspunkt bzw. Initialwert orientieren.80 Dieser Anker wird beim Auftauchen neuer Informationen nicht hinreichend aktualisiert. Problematisch ist dabei, dass diesem Anker systematisch zu viel Gewicht beigemessen wird. Derjenige, der den Anker setzt, kann damit die Wahrnehmung in seine Richtung lenken.81 So kann etwa der Anlageberater die Entwicklung eines Wertpapiers in der Vergangenheit nennen. Der Anleger wird dann zumindest unterbewusst diese Entwicklung als Anker nehmen und daraus seine künftigen Erwartungen ableiten. Der Berater hat in dieser Konstellation eine große Einflussmöglichkeit, indem er den dargestellten Zeitraum auswählen und so den Anker anpassen kann. 76

Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 106. Ellsberg, 75 Q. J. Econ 643, 650 f. (1961). 78 So bezeichnen etwa Daxhammer / Facsar die Ambiguitätsaversion als eine der schädlichsten Heuristiken überhaupt, Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 223. 79 Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 224. 80 Eberius, Anlageberatung, S. 97 f. 81 Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-FinanceForschung, S. 87; Eberius, Anlageberatung, S. 98. 77

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B. Grundlagen des Anlegerschutzes

dd) Darstellungseffekt Ein weiteres Phänomen bei der Informationsaufnahme und -verarbeitung ist der Darstellungseffekt (framing).82 Dabei geht es um die Art und Weise, wie Informationen präsentiert werden. Bei rationalem Verhalten dürfte die Art der Darstellung keine Auswirkungen auf eine Entscheidung haben, es käme nur auf eine inhaltliche Bewertung der verschiedenen Handlungsoptionen an. Es hat sich aber gezeigt, dass ein identischer Sachverhalt, je nach Art der Darstellung, verschiede Entscheidungen hervorrufen kann.83 Dabei geht es unter anderem um die Reihenfolge, in der Informationen präsentiert werden. Zwar bleibt die letztgenannte Information am stärksten in Erinnerung (Verfügbarkeitsheuristik), gleichwohl existiert ein sogenannter Priming-Effekt: Die erste Information prägt die Wahrnehmung der darauffolgenden Informationen.84 Hinzu kommt die Art der Formulierung. Werden etwa Verluste (negative Formulierung) als entgangene Gewinne (positive Formulierung) präsentiert, so hat dies Auswirkungen auf die Entscheidung des Anlegers.85 Weitere relevante Punkte sind etwa optische Hervorhebungen durch Schriftgröße, Fettdrucke, farbige Kontraste etc.86 ee) Verfügbarkeitsheuristik Entgegen der These der klassischen Ökonomie, dass alle Informationen gleich verarbeitet werden, hat sich ergeben, dass Informationen, die schnell und leicht zugänglich sind, viel stärker in die Entscheidungsfindung einbezogen werden (availibility bias).87 Anleger bewerten die Bedeutung von Informationen abhängig von der geschätzten Eintrittswahrscheinlichkeit. Je verfügbarer Beispiele für ein Ereignis sind, desto höher wird die Eintrittswahrscheinlichkeit für ein solches Ereignis angesehen.88 Der gleiche Effekt ist bei besonderer Auffälligkeit von Ereignissen zu beobachten. So wird etwa die Wahrscheinlichkeit eines Flugzeugabsturzes als Todesursache deutlich überschätzt, die Wahrscheinlichkeit eines Herzinfarktes dagegen deutlich unterschätzt.89 Ähnliche Effekte lassen sich auch bei affektiver Kongruenz feststellen. Demnach ist entscheidend, in welcher Stimmung man sich bei der Informationsabspeicherung befindet. Informationen, die in einer ähnlichen 82

Aronson, 110 Am. J. Psychol. 127 ff. (1997). Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 206. 84 Kahneman, Schnelles Denken, langsames Denken, S. 72 ff.; Goldberg / Nitzsch, Behavioral Finance, S. 65. 85 Kahneman, Schnelles Denken, langsames Denken, S. 448 f.; Kahneman / Tversky, 39 Am. Psychologist, 341, 343 (1984). 86 Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-FinanceForschung, S. 82. 87 Cartwright, Behavioral economics, S. 232. 88 Kahneman, Schnelles Denken, langsames Denken, S. 168; Goldberg / Nitzsch, Behavioral Finance, S. 58. 89 Goldberg / Nitzsch, Behavioral Finance, S. 59. 83

I. Ökonomische Grundlagen 

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Stimmungslage wie derjenigen zum Entscheidungszeitpunkt abgespeichert wurden, lassen sich leichter abrufen.90 Folglich wird die Verfügbarkeitsheuristik zur Informationsreduktion eingesetzt, indem bestimmte Informationen nicht wahr­ genommen oder nicht ihrer Bedeutung entsprechend gewürdigt werden. Die Verfügbarkeitsheuristik kann sich stark auf die Anlageentscheidung auswirken. So besteht die Gefahr vor allem leicht rückholbare Informationen, wie sie etwa durch Werbung oder Empfehlungen vermittelt werden, zur Entscheidungsgrundlage zu machen, statt zielgenau zu analysieren.91 Auch das bereits beschriebene Phänomen des home bias lässt sich mit der Verfügbarkeitsheuristik miterklären.92 ff) Selektive Wahrnehmung Die selektive Wahrnehmung ist eine direkte Folge des Strebens nach Dissonanzfreiheit. Bei der Informationsaufnahme werden vor allem diejenigen Informationen wahrgenommen, die mit den eigenen Überzeugungen in Einklang stehen.93 Informationen, die im Widerspruch dazu stehen, werden tendenziell ignoriert, in ihrer Bedeutung vernachlässigt oder bei Mehrdeutigkeit in Übereinstimmung mit den eigenen Überzeugungen interpretiert. gg) Selbstüberschätzung und Überoptimismus Studien haben ergeben, dass viele Menschen systematisch ihre Kenntnisse und Fähigkeiten überschätzen (overconfidence)  und gleichzeitig darauf vertrauen, mehr Glück als der Durchschnitt zu haben (overoptimism).94 Damit einher geht die Tendenz, positive Ergebnisse den eigenen Fähigkeiten zuzuschreiben, negative Ergebnisse aber lediglich auf Pech o.ä. zurückzuführen (self-attribution bias).95 Diese Phänomene führen bei Anlegern unter anderem zu einer erhöhten Handelstätigkeit, was sich wiederum durch die Transaktionskosten in einer verminderten Portfoliorentabilität ausdrücken kann.96 Hinzu kommt die falsche Einschätzung der eigenen Fähigkeit, die Chancen und Risiken von potentiellen Anlagen korrekt einzuschätzen, was sich insbesondere in Form einer unzureichenden Berücksichtigung von Risiken bei der Anlageentscheidung zeigt.97

90

Goldberg / Nitzsch, Behavioral Finance, S. 58. Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 198. 92 Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 198. 93 Goldberg / Nitzsch, Behavioral Finance, S. 59. 94 Klöhn, EBOR 2009, 437, 441 f.; DellaVigna, 47 J. Econ. Lit., 315, 340 ff. (2009) m. w. N. 95 Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 117 m. w. N. 96 Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 233 f. 97 Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 235. 91

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B. Grundlagen des Anlegerschutzes

c) Entscheidungsphase aa) Prospect Theory Das in der Verhaltensökonomie vorherrschende Modell der Entscheidungsfindung unter Unsicherheit ist die Prospect Theory von Kahneman und Tversky.98 Sie steht damit an der Stelle der Erwartungsnutzentheorie in der klassischen Ökonomie. Im Widerspruch zu den Erkenntnissen der klassischen Theorie hat sich gezeigt, dass Entscheidungen unter Unsicherheit nicht nur nach dem Erwartungsnutzen, sprich nach der finalen Vermögenszuordnung getroffen werden. Vielmehr betrachten Menschen die Konsequenzen einer Entscheidung relativ zu einem Referenzpunkt als Gewinn oder Verlust.99 Der Referenzpunkt wird beispielweise beim Erwerb einer Aktie typischerweise der Einstandskurs sein, kann sich aber im weiteren Verlauf verschieben und etwa unrealisierte Gewinne einbeziehen. Die Einteilung in Gewinne und Verluste führt zu drei wichtigen Konsequenzen: Die erste wichtige Aussage ist die Verlustaversion (loss aversion).100 Demnach schmerzt der Verlust eines gewissen Geldbetrags stärker als der Gewinn des gleichen Geldbetrags positive Gefühle auslöst. Hintergrund ist das Gefühl eines Kontrollverlustes und das Auftreten kognitiver Dissonanzen bei einem Verlust. Hinzu kommt als zweite Aussage das Prinzip der abnehmenden Empfindlichkeit.101 Der erste Gewinn oder Verlust eines gewissen Betrags löst weitaus stärkere Gefühle aus als ein erneuter Gewinn bzw. Verlust in gleicher Höhe. Als dritter Punkt kommt eine unterschiedliche Gewichtung von Gewinn- und Verlustchancen hinzu. Dabei zeigt sich, dass bei Gewinnen eine Risikoaversion herrscht. In Experimenten bevorzugten die meisten Probanden einen sicheren Gewinn von 3.000 statt einer 80 %igen Gewinnchance auf 4.000.102 Ginge man rein nach dem Erwartungsnutzen, wäre die zweite Variante vorzuziehen. Im Verlustbereich sind die Erkenntnisse jedoch genau umgekehrt. Hier scheint eine Verlustaversion dergestalt zu bestehen, dass lieber auf einen unsicheren, höheren Verlust als auf einen sicheren niedrigeren Verlust gesetzt wird. Die Wendung von der Risikoaversion hin zum Suchen des Risikos wird als reflection effect bezeichnet.103 Mit dem erhöhten Risikoeinsatz soll das mit einem Verlust verbundene Gefühl des Kontrollverlustes und der ko­ gnitiven Dissonanz vermieden werden.

98

Kahneman / Tversky, 47 Econometrica 263 (1979). Kahneman / Tversky, 47 Econometrica 263, 274 (1979);Goldberg / Nitzsch, Behavioral Finance, S. 85. 100 Kahneman / Tversky, 47 Econometrica 263, 279 (1979); Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 188. 101 Kahneman / Tversky, 47 Econometrica 263, 278 (1979); Goldberg / Nitzsch, Behavioral Finance, S. 85 f. 102 Kahneman / Tversky, 47 Econometrica 263, 268 (1979). 103 Kahneman / Tversky, 47 Econometrica 263, 268 (1979); Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 238 f. 99

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Das Entscheidungsverhalten nach der Prospect Theory erklärt insbesondere auch den sogenannten Dispositionseffekt. Aufgrund der Verlustaversion und der Risikoaversion im Bereich der Gewinne verkaufen Anleger ihrer Gewinneraktien tendenziell zu schnell, während sie ihrer Verliereraktien tendenziell zu lange halten, um keinen Verlust realisieren zu müssen.104 bb) Mental Accounting Menschen sehen ihr Vermögen nicht als großes Ganzes, sondern führen geistig mehrere „Konten“. Die anfallenden Gewinne und Verluste werden dann auf den jeweils verschiedenen Konten erfasst (mental accounting).105 Im Bereich der Geldanlage führt das dazu, dass Anleger für jede einzelne Anlage ein eigenes Konto eröffnen.106 Hieraus ergibt sich die Gefahr, das Portfolio als Ganzes aus den Augen zu verlieren, was wiederum eine verringerte Rentabilität oder ein gesteigertes Risiko mit sich bringen kann.107 Das mental accounting hängt eng mit der Verlustaversion und dem reflection effect zusammen. So ist es für die Risikobereitschaft entscheidend, ob auf dem mentalen Konto Vermögenseinbußen als Verminderung eines Gewinnes oder als Verlust wahrgenommen werden.108 Deshalb gehen Menschen mit zufällig gewonnenem Geld weitaus höhere Risiken ein, als wenn sie dieses selbst erarbeitet hätten (house-money-effect).109 Wer an der Börse einen Gewinn erzielt, wer eine Erbschaft erhält etc., tendiert eher daher dazu, diesen Gewinn risikoreicher anzulegen, weil er einen potenziellen Verlust nicht als Verlust verbucht.110 cc) Besitztumseffekt Ein weiteres relevantes Phänomen ist der Besitztumseffekt (endowment effect). Gütern, die sich bereits im Besitz einer Person befinden, wird ein höherer Wert zugeschrieben.111 Als Folge davon verlangen Menschen einen höheren Verkaufspreis als sie selbst zu zahlen bereit wären. Es wird ein Aufschlag für den Verlust des Gutes verlangt, um den Schmerz des Verlustes zu kompensieren. Der Effekt ist 104

Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 188 f. Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 96. 106 Kahneman, Schnelles Denken, langsames Denken, S. 423. 107 Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 229. 108 Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 98. 109 Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 98; Thaler / Johnson, 36 Mgmt. Sci. 643 (1990). 110 Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 98. 111 Kahneman, Schnelles Denken, langsames Denken, S. 360 f. 105

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B. Grundlagen des Anlegerschutzes

umso größer, je stärker die emotionale Beziehung zum Gut ist oder je größer die aufgewandte Arbeitskraft für den Erwerb war. Es fällt den Menschen also schwerer ein Gut zu veräußern, als es nicht zu besitzen. Der Besitztumseffekt kann sich insofern schädlich auswirken, als bereits erworbene Aktien zu lange gehalten werden und so notwendige Anpassungen im eigenen Portfolio zu spät oder gar nicht erfolgen.112 Als Unterform des Besitztumseffekt wird der Status-Quo-Effekt gesehen, demzufolge Menschen im Zweifel lieber in ihrer bisherigen Situation verbleiben.113 Die Prospect Theory erklärt dieses Verhaltensmuster mit der Verlustaversion, die dazu führt, dass die Nachteile, die mit der Aufgabe der aktuellen Situation verbunden sind, stärker gewichtet werden als die möglichen Vorteile.114 dd) Reueaversion Stellen sich getroffene Entscheidungen als schlecht heraus, so empfinden die meisten Menschen Reue. Der Grad der Reue hängt dabei auch mit der empfundenen Verantwortung für die Entscheidung zusammen. Wird etwa auf die Empfehlung eines Anlageberaters vertraut, so entstehen bei einem Verlust weit weniger starke Reuegefühle, die Verantwortung wird dem Berater zugeschoben.115 Das Phänomen der Reueaversion (regret aversion) setzt bereits auf einer früheren Stufe an. Um spätere Reuegefühle zu vermeiden, treffen Menschen Entscheidungen oft so, dass das Risiko eines späteren Reuegefühls eliminiert oder zumindest abgeschwächt wird.116 Deshalb werden oft risikoarme Anlagen bevorzugt. Weiterhin unterbleibt eine kritische Überprüfung der Empfehlung von Anlageberatern, weil bei negativem Verlauf der auf Empfehlung getätigten Anlage gerade keine Reuegefühle auftreten.117 Die Reueaversion weist Ähnlichkeiten mit der Verlustaversion auf, sie unterschieden sich aber insoweit, als Reue auch dadurch hervorgerufen werden kann, bestimmte Entscheidungen nicht getroffen zu haben, etwa eine Aktie trotz Empfehlung nicht gekauft zu haben. ee) Selektives Entscheiden Das selektive Entscheiden hängt eng mit der selektiven Wahrnehmung zusammen und ist ein Grundpfeiler der Theorie der kognitiven Dissonanz. Beim selek 112

Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 252. Korobkin / Ulen, 88 Cal. L. Rev. 1051 (2000). 114 Kahneman / Knetsch / T haler, 5 J. Econ. Persp. 193 (1991). 115 Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-FinanceForschung, S. 91 m. w. N. 116 Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 264, Goldberg / Nitzsch, Behavioral Finance, S. 135. 117 Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-FinanceForschung, S. 91. 113

I. Ökonomische Grundlagen 

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tiven Entscheiden werden Entscheidungen so getroffen, dass sie früheren Entscheidungen nicht widersprechen.118 Widersprächen die neuen Entscheidungen den alten Entscheidungen, entstünden kognitive Dissonanzen.119 Aus dieser Logik heraus investieren insbesondere Kleinanaleger häufig erneut, wenn der Kurs einer Aktie gefallen ist. Sie wollen damit den Einstandspreis verbilligen und schnell wieder in die Gewinnzone kommen.120 Gutes Geld wird dem schlechten hinterhergeworfen.121 d) Limits of arbitrage Neben der psychologischen Seite stützen sich die Vertreter der Behavioral ­ inance auf ein zweites Element. Nach der klassischen Kapitalmarkttheorie F müssten die Verzerrung und Fehler, denen Anleger unterliegen, eigentlich von besser informierten Anlegern ausgenutzt werden. Dies hätte zur Folge, dass sich die Preise wieder ihren Fundamentalwerten annähern, bis sie schließlich wieder mit diesen übereinstimmen. Da die Tätigkeit der Arbitrageure aber Kosten und Risiken aufweisen, scheint dies in der Realität nicht immer der Fall zu sein.122 Da sich die verzerrten Wertpapierpreise dann teilweise erst sehr spät oder überhaupt nicht bei den Fundamentalwerten einpendeln, ist folglich auch kein Preisschutz für die einzelnen Anleger vorhanden. Die Gründe hierfür sind vielfältig.123 Die Fundamentalwerte können sich aus unvorhergesehenen Gründen in eine andere Richtung bewegen, bevor die Preiskorrektur durch den Arbitrageur erfolgt ist (Fundamentalrisiko).124 Weiterhin besteht die Gefahr, dass sich die Abweichung von den Fundamentalwerten nicht verkleinert, sondern im Gegenteil noch weiter verstärkt (noise-­trader-Risiko).125 Hinzu können Probleme im Bereich der Wertpapierleihe und des Leerverkaufes kommen.126 Erscheint eine Aktie bspw. überbewertet, so geht die Theorie davon aus, dass Arbitrageure sich der Instrumente der Wert-

118

Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 246; Goldberg / Nitzsch, Behavioral Finance, S. 128. 119 Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-FinanceForschung, S. 90. 120 Daxhammer / Facsar, Behavioral Finance, S. 248; Goldberg / Nitzsch, Behavioral Finance, S. 129. 121 Eberius, Anlageberatung, S. 106; Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-Finance-Forschung, S. 90. 122 Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 1 Rn. 30. 123 Im Rahmen dieser Arbeit können die Gründe nur überblicksartig dargestellt werden, eine gelungene Einführung mit zahlreichen weiterführenden Nachweise findet sich bei Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 126 ff.; siehe daneben auch Daxhammer /  Facsar, Behavioral Finance, S. 107; Shleifer / Vishny, 52 J. Fin 35 (1997). 124 Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 127. 125 De Long / Shleifer / Summers / Waldmann, 98 J. Pol. Econ. 703 ff. (1990). 126 Mülbert / Sajnovits, BKR 2019, 313, 321 m. w. N.

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B. Grundlagen des Anlegerschutzes

papierleihe und des Leerverkaufs bedienen, um hiermit auf fallende Kurse setzen zu können. Wenn die Möglichkeiten zur Wertpapierleihe und zu Leerverkäufen gesetzlich aber verboten oder eingeschränkt sind, verteuert sich dieses Vorgehen oder wird eventuell sogar ganz unmöglich gemacht. Darüber hinaus sind die für die Arbitrage nötigen Geschäfte immer mit Kosten verbunden, etwa Gebühren für die Wertpapierleihe, Kommissionsgebühren, Bid-Ask-Spreads etc. e) Zwischenergebnis Die klassische Kapitalmarkttheorie nutzt den homo oeconomicus als grund­ legendes Verhaltensmodell. Dieser ist gekennzeichnet durch stabile Präferenzen, unlimitierte Informationsaufnahme- und -verarbeitungskapazitäten sowie rationalen Handelns. Über die informierten Händler werden alle verfügbaren Informationen in den Marktpreis eingespeist, der sich schließlich beim Fundamentalwert einpendelt. Die Behavioral Finance setzt diesem Modell ihre Erkenntnisse entgegen. Demnach handeln Menschen keineswegs durchgängig rational, sondern sind in ihren Fähigkeiten begrenzt. Sie setzen Heuristiken ein, um die Informationsverarbeitung zu vereinfachen und schneller und einfacher Entscheidungen treffen zu können. Hierfür werden teilweise Informationen nicht oder nur abgeschwächt verarbeitet. Weiterhin unterliegen die Anleger systematisch Verzerrungen, die zu Abweichungen von rationalem Verhalten führen. Weil daneben auch die Arbitrage­ möglichkeiten nicht unbegrenzt bestehen, schafft der Markt es nicht immer, die Marktpreise den Fundamentalwerten anzugleichen.

5. Ziele von Anlegerschutz Anlegerschutz lässt sich unter verschiedenen Gesichtspunkten rechtfertigen. Mittlerweile besteht aber weitestgehend Einigkeit darüber, dass der Anlegerschutz insofern dualistisch ist, als er sowohl dem sozialpolitischen Ziel des Individualschutz des einzelnen Anlegers als auch dem wirtschaftspolitischen Ziel des Funktionenschutzes des Kapitalmarkts als solchem dient.127 a) Individualschutz Beim Individualschutz geht es um die Risiken, denen die einzelnen Anleger ausgesetzt sind. Diese Risiken können in chronologischer Reihenfolge geordnet werden.128 So ist der Anleger bei der Anlageentscheidung zunächst dem Risiko 127 Clouth, ZHR 177 (2013), 212; Fuchs, in: Fuchs WpHG, Einleitung Rn. 13, Merkt, Unternehmenspublizität, S. 298. 128 Merkt, Unternehmenspublizität, S. 299.

I. Ökonomische Grundlagen 

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mangelnder oder mangelhafter Informationen ausgesetzt.129 In engem Zusammenhang zu diesem Informationsrisiko steht das Konditionenrisiko, also die Gefahr das Produkt zu nachteiligen Konditionen zu erwerben. Nach Ausführung der Anlageentscheidung bestehen das Substanzerhaltungsrisiko sowie das Verwaltungsrisiko.130 Das Verwaltungsrisiko bezeichnet die Gefahr, dass die Interessenvertretung nicht im besten Interesse des Anlegers erfolgt. Zusammenhängend mit dem Verwaltungsrisiko ist das Interessensvertretungsrisiko, bei dem es um die Ausübung von Informations-, Kontroll- und Mitwirkungsrechten geht.131 Abschließend besteht für den Anleger das Liquidationsrisiko, also die Gefahr, sich gegebenenfalls nicht rechtzeitig von der Anlage lösen zu können.132 b) Funktionenschutz Neben dem individuellen Anlegerschutz geht es auch um den Funktionenschutz des Kapitalmarktes. Im Zentrum steht dabei seine primäre Funktion: die Kapital­ nachfrage der Unternehmen möglichst effizient mit der Anlagebereitschaft der Anleger zusammenzuführen. Die Effizienz des Kapitalmarktes dient dabei aus mehreren Gründen dem Wohl der Allgemeinheit.133 Einerseits geht es um Finanzierungsmöglichkeiten der Unternehmen und damit um internationale Wett­ bewerbsfähigkeit. Andererseits gewinnt der Kapitalmarkt aber auch verstärkt für die private Altersvorsorge an Bedeutung. Nicht zuletzt finanziert sich der Staat teilweise über den Kapitalmarkt. Damit der Markt möglichst effizient funktionieren kann, bedarf es drei unterschiedlicher Bedingungen. Die institutionelle Funktionsfähigkeit betrifft die Grundlagen eines funktionierenden Marktes.134 Sowohl Markteintritt als auch Marktaustritt sollten für Kapitalanbieter und -nachfrager möglichst ungehindert möglich sein. Weiterhin bedarf es standardisierter, umlauffähiger Produkte, wie etwa der Aktie oder der Anleihe. Damit der Investor sich sicher sein kann, seine Titel später auch wieder veräußern zu können, sollte der Markt möglichst liquide sein. Die Liquidität zeigt sich an der Zahl der Investoren und am Volumen des angelegten und anlagesuchenden Kapitals (Markttiefe) sowie der Vielfalt des Angebots (Marktbreite).135

129 Ausführlich zum Informationsrisiko Hopt, Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, S. 88 f. 130 Merkt, Unternehmenspublizität, S. 299; Hopt, Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, S. 83 ff. 131 Merkt, Unternehmenspublizität, S. 299; Hopt, Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, S. 137 ff. 132 Merkt, Unternehmenspublizität, S. 299; Hopt, Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, S. 132 ff. 133 Oulds, in: Kümpel / Mülbert / Früh / Seyfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, Teil 11. Rn. 53 ff. 134 Merkt / Rossbach, JuS 2003, 217, 220. 135 Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 8.

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B. Grundlagen des Anlegerschutzes

Bei der operationellen Funktionsfähigkeit geht es um bestehende Transaktionshindernisse, vor allem in Form von Transaktionskosten.136 Je geringer die Transaktionskosten sind, desto höher fällt die Rendite aus, was wiederrum zu einer erhöhten Akzeptanz des Marktes beiträgt. Wichtigster Faktor der Markteffizienz ist die allokative Effizienz. Hiermit ist die Steuerungsfähigkeit des Marktes gemeint.137 Das zur Verfügung stehende Kapital soll gerade dort hinfließen, wo es am dringendsten gebraucht wird und gleichzeitig die höchste Rendite bei ausreichender Sicherheit der Anleger erzielen kann.138 Eine Voraussetzung hierfür ist insbesondere eine hinreichende Markttransparenz.139 Anleger müssen die zur Verfügung stehenden Anlageformen kennen und ihre Risiken abschätzen können. An dieser Stelle setzt das Kapitalmarktrecht mit seinen zahlreichen Transparenzvorschriften an. Hinzu kommt das Vertrauen der Anleger in die Stabilität und die Integrität des Marktes.140 Hierfür wurde eine Vielzahl von Regelungen geschaffen, beispielsweise das Insiderhandelsverbot in Art. 14 MAR,141 das Verbot der Marktpreismanipulation in Art. 15 MAR sowie die Offenlegung von Transaktionen durch Organmitglieder und Angehörigen in Art. 19 MAR (Directors’ Dealings).

c) Verhältnis von Individualschutz und Funktionenschutz Nach der Feststellung, dass der Anlegerschutz sowohl eine individualschützende Funktion hat als auch dem Funktionenschutz des Kapitalmarktes als solchem dient, stellt sich die Frage, in welchem Verhältnis die beiden Ziele zueinanderstehen. Uneinigkeit besteht darüber, ob der Individualschutz eigenständig neben dem Funktionenschutz steht oder ob der Individualschutz lediglich ein Instrument zur Verwirklichung des Funktionenschutzes ist.142 Bereits früh wurde dabei die These von der Untrennbarkeit beider Ziele vertreten.143 Individualschutz und Funktionenschutz stünden in wechselseitiger Abhängigkeit und seien „zwei Seiten derselben Medaille“.144 Tatsächlich ist die Wechsel 136

Merkt, Unternehmenspublizität, S. 300. Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 10. 138 Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 2 Rn. 6. 139 Zimmer, Internationales Gesellschaftsrecht, S. 43. 140 Zimmer, Internationales Gesellschaftsrecht, S. 43. 141 Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/ EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission, ABl. 173, S. 1 ff. 142 Assmann, ZBB 1989, 49, 61; In diese Richtung wohl auch Oulds, in: Kümpel / Mülbert /  Früh / Seyfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, Teil 11 Rn. 52. 143 Hopt, Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, S. 51 f., S. 334 ff. 144 Hopt, ZHR 159 (1995), 135, 159; Hopt, WM 2013, 101, 102. 137

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wirkung der beiden Funktionen unzweifelhaft. Werden Anleger nicht ausreichend geschützt, so verlassen sie den Kapitalmarkt. Umgekehrt zieht ein funktionierender Kapitalmarkt weitere Anleger an.145 Darüber hinaus führt ein möglichst effizienter Markt zu einer Preisbildung, die dem Fundamentalwert eines Finanzinstrumentes weitestgehend entspricht. Je eher der Marktpreis bspw. einer Aktie dem „wahren“ Wert entspricht, desto geringer ist die Gefahr für den Anleger, den Titel zu einem überhöhten Preis zu erwerben.146 Je größer die Kapitalmarkteffizienz ist, desto wirksamer werden einzelne Anleger vermittelt über den Preisbildungsmechanismus geschützt. Auf effizienten Märkten kaufen bzw. verkaufen sie nicht zu überhöhten oder zu niedrigen, sondern zu korrekten Preisen.147 Die Anleger sind in effizienten Märkten daher preisgeschützt. Wer Individualschutz betreibt, betreibt deshalb auch Funktionenschutz und umgekehrt. Darüber hinaus stellt sich aber die Frage, ob der Individualschutz auch über den Funktionenschutz hinaus begründet werden kann. Dies wurde teilweise mit dem Argument verneint, Kapitalanleger stammten typischerweise aus wohlhabenden Bevölkerungsschichten, denen es häufig um Steuervermeidung ginge.148 Diese Personengruppen seien schlicht nicht schutzbedürftig. Unabhängig davon, ob diese Beschreibung zur damaligen Zeit zutreffend war, funktioniert jedenfalls das Argument der Steuervermeidung heute keinesfalls. Mittlerweile partizipieren breite Bevölkerungsschichten am Kapitalmarkt und nutzen diesen zu ganz unterschiedlichen Zwecken, insbesondere aber auch zur Altersvorsorge. Vielmehr könnte man das Argument heute mit gegensätzlicher Stoßrichtung anbringen: Gerade weil nicht nur wohlhabende, sondern immer breitere, häufig auch in der Kapitalanlage unerfahrene, Bevölkerungsschichten am Kapitalmarkt investieren, besteht ein Bedürfnis nach Individualschutz. Gravierender ist der Einwand, durch eine zu starke Akzentuierung des Individualschutzes bestünde die Gefahr, Risiken auf die Marktgegenseite abzuwälzen.149 Dies könne dazu führen, dass spekulative Geschäfte in letzter Konsequenz nicht mehr angeboten würden. Während diese Beobachtung sicherlich zutreffend ist, stellt sich die Frage, welche Konsequenz daraus für das Verhältnis von Individual- und Funktionenschutz gezogen werden müssen. Unklar bleibt, warum sich aus dieser Gefahr eine Unterordnung des Individualschutzes ableiten lässt. Vielmehr zeigt diese Gefahr lediglich auf, dass ein höherer Individualschutz nicht automatisch zu einem höheren Funktionenschutz führt, sondern ein angemessenes Maß zu finden ist.150

145

Fuchs, in: Fuchs WpHG, Einleitung Rn. 18; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 173 m. w. N. Teilweise wird der effiziente Marktpreis deshalb sogar als wirksamste Form des Anlegerschutzes gesehen, vgl.: Lee, What is an exchange?, S. 253; Keßler, in: Keßler / Micklitz, Anlegerschutz, S. 29. 147 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 358; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 182. 148 Mertens, 51. DJT, Teil P, S. 14 ff. 149 Mertens, 51. DJT, Teil P, S. 16 ff. 150 Merkt, Unternehmenspublizität, S. 306; Assmann, ZBB 1989, 49, 62; Mertens, 51. DJT, Teil P, S. 18. 146

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B. Grundlagen des Anlegerschutzes

Zutreffend ist die Beobachtung, die These vom ausschließlichen Funktionenschutz könne auch in eine These vom ausschließlichen Individualschutz umgekehrt werden.151 Denn auch der Funktionenschutz stellt keinen Selbstzweck dar, sondern schützt letztlich die dahinterstehenden Individualinteressen der einzelnen Beteiligten. Zudem ist eine trennscharfe Unterscheidung der beiden Ziele gar nicht immer möglich. Wenn etwa der einzelne Anleger geschützt wird, um ihn zum Markteintritt zu ermutigen, damit er seine Altersvorsorge bestreiten kann, so ist dieses Ziel gleichzeitig auch von gesamtvolkswirtschaftlichem Interesse.152 Grundsätzlich ist die Beschreibung als zwei Seiten einer Medaille also zutreffend. Es besteht keine Veranlassung den Individualschutz als bloße Unterkategorie oder bloßes Hilfsinstrument des Funktionenschutzes zu betrachten. Vielmehr steht der Individualschutz als eigenständiges Regelungsziel neben dem Funktionenschutz. Typischerweise stehen beide Ziele in Wechselwirkung und verstärken sich gegenseitig. Punktuell kann der Individualschutz allerdings auch über den Funktionenschutz hinausgehen oder diesem sogar entgegenstehen und sich insofern als eigenständiges Ziel darstellen.153

II. Maßnahmen des Anlegerschutzes Nachdem die Gründe für den Anlegerschutz herausgearbeitet wurden, stellt sich die Frage, wie Anlegerschutz konkret ausgestaltet werden kann, um diese Ziele zu erreichen. Nachfolgend wird ein kurzer Überblick gegeben, welche Möglichkeiten und Regelungstechniken dafür grundsätzlich in Betracht kommen.

1. Offenlegung Der zentrale Baustein des Anlegerschutzrechtes ist die Offenlegung von Informationen (disclosure).154 Hintergrund sind die dem Kapitalmarkt immanenten Informationsasymmetrien zwischen den Marktteilnehmern. Gehandelt werden keine Waren und Erzeugnisse, die angefasst werden können, sondern Erwartungen und Versprechungen. Die Bereitstellung von Informationen soll dieses Ungleichgewicht ausgleichen und Anbieter und Nachfrager damit auf eine Ebene stellen. Der Anleger wird nämlich vernünftigerweise nur dann investieren, wenn er den Versprechungen Glauben schenkt.155 Um diese Versprechungen bewerten zu kön 151

Merkt, Unternehmenspublizität, S. 304. Merkt, Unternehmenspublizität, S. 299. 153 So auch: Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 177. 154 Poelzig, Kapitalmarktrecht, Rn. 30; Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 1 Rn. 12; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 184; Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 265; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 350; Fleischer, Gutachten F, 64. DJT, S. 23. 155 Fleischer, Gutachten F, 64. DJT, S. 23. 152

II. Maßnahmen des Anlegerschutzes

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nen, bedarf der (potenzielle) Anleger Informationen als Bewertungsgrundlage.156 Grundsätzlich liegt dem Informationsmodell also die Annahme zugrunde, dass der Anleger eine eigenverantwortliche Entscheidung treffen kann, wenn die Informationsasymmetrien abgebaut sind.157 Die Transparenzvorschriften sind dabei in verschiedene Strömungen ausgegliedert. Sie reichen von der Handelsregisterpublizität über die Prospektpublizität am Primärmarkt hin zu den laufenden Publizitätspflichten am Sekundärmarkt in Form von Quartalsberichten, Ad-hoc-Mitteilungen und Informationen über Directors’ Dealings als Begleiterscheinungen des Insiderhandelsverbots.158 Klassischerweise wird davon ausgegangen, dass Informationen über die Informationshändler in den Marktpreis übertragen werden.159 Dies führt wiederrum dazu, dass Börsenpreis und Fundamentalwert übereinstimmen. Die Publizitätspflichten führen insofern auch zum Schutz uninformierter Händler, als dass diese ein Finanzprodukt zu einem Preis erwerben können, der dem wahren Wert entspricht – sie sind also preisgeschützt.160 Darüber hinaus stellt die Versorgung des Marktes mit ausreichenden Informationen eine Grundvoraussetzung für dessen Funktionsfähigkeit dar. Können die Nachfrager die Qualität der angebotenen Waren mangels Informationen nicht einschätzen, so werden sie nur zur Zahlung eines Durchschnittspreises bereit sein. Die Anbieter qualitativ hochwertiger Waren ziehen sich dann vom Markt zurück, da sie ihre Produkte nicht absetzen können. Zurück bleiben qualitativ minderwertige Produkte, bis schließlich der Markt komplett zusammenbricht (sog. Market of lemons).161 Die Vorteile des Informationsmodells liegen auf der Hand. Es greift das dem Kapitalmarkt immanente Problem der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Kapitalanbieter und Kapitalnachfrager auf. Geht man davon aus, die ungleiche Informationsverteilung durch Informationspflichten lösen zu können, so kann der Anleger mehr oder weniger auf Augenhöhe mit den Emittenten gebracht werden. Daher gibt es kein Bedürfnis für paternalistische Systemeingriffe, die verfassungsrechtlich geschützte Privatautonomie ist umfassend gewährt. Vor dem Hintergrund der Kapitalmarkttheorie ergibt sich ein effizienter Kapitalmarkt, der seine Funktionen – Finanzierung von Unternehmen und Staaten, Altersvorsorge etc. – bestmöglich erfüllt. Auf der anderen Seite werden durch die Erkenntnisse der Verhaltensökonomie zentrale Grundannahme des Informationsmodells in Frage gestellt. Demnach 156 Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 184; Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264; Buck-Heeb, ZHR 177 (2013), 310, 326; Zimmer, JZ 2014, 714, 715. 157 Buck-Heeb, ZHR 177 (2013), 310, 327. 158 Merkt, in: FS Hopt, 2207, 2231. 159 Siehe zu den Informationshändlern als Bestandteil des klassischen Marktmodells oben, B. I. 3. 160 Klöhn, ZIP 2010, 1005, 1010. 161 Akerlof, 84 Q. J. Econ. 488 (1970).

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B. Grundlagen des Anlegerschutzes

kommt der Anleger, der nur genügend Informationen benötigt, um anschließend eine fundierte Anlageentscheidung treffen zu können, in der Realität so gerade nicht vor. Ein Hauptkritikpunkt ist dabei in Bezug auf Transparenzpflichten das Problem des information overload. Bei einer Überfülle von Informationen besteht die Gefahr, dass Anleger gänzlich von der Aufnahme dieser Informationen absehen.162 Der Gesetzgeber versucht diesem Problem mit der Einführung verschiedener überblicksartiger Zusammenfassungen in Form von Kurzinformationsblättern zu begegnen. Grundsätzlich wird der Anleger aber durch Informationen nicht vor irrationalem Verhalten geschützt. In diesem Zusammenhang ist jedoch auch zu sehen, dass viele Publizitätserfordernisse gar nicht für den Anleger als „Endverbraucher“ gedacht sind, sondern sich an den Markt als Ganzes richten. Ausgewertet werden sie dann von den Informationsintermediären, über die die Informationen an den einzelnen Anleger weitergetragen werden.163 Hinzu kommt der Schutz des einzelnen Anlegers über den durch das Informationsmodell vermittelte Funktionenschutz. So lange der Marktpreis sämtliche bewertungsrelevanten Informationen enthält, nimmt der einzelne Anleger – vermittelt über den Marktpreis – jede kursrelevante Information wahr.164 Er wird also durch die Informationspflichten geschützt, und zwar unabhängig davon (!), ob er selbst in der Lage ist, die Informationen aufzunehmen und zu verarbeiten.Stets zu berücksichtigen ist außerdem die prohibitive Wirkung von Informationskosten für die Anbieter. Die Bereitstellung von Informationen kostet den Verpflichteten Geld. Infolgedessen verteuert sich das Produkt, wenn es nicht sogar gänzlich vom Markt verschwindet.165 Dies ist grundsätzlich aus zwei Richtungen denkbar. Einerseits können die Kosten für eine Notierung am Kapitalmarkt zu teuer werden, sodass sich (potenzielle) Emittenten gar nicht erst an den Kapitalmarkt begeben oder sich von diesem zurückziehen. Andererseits können auch die Informationskosten im Verhältnis zwischen Finanzintermediär und Kunde zu hoch sein, sodass etwa Banken einzelne Aktien gar nicht mehr zum Erwerb anbieten.166

2. Verhaltenspflichten beim Vertrieb Ein weiterer Baustein im Anlegerschutzrecht sind die beim Vertrieb bestehenden Verhaltenspflichten, insbesondere in Form der Anlageberatung. Um eine angemessene Beratung sicherzustellen, existieren vor allem aufsichtsrechtliche Wohlverhaltenspflichten. Daneben gibt es bei der Anlageberatung aber 162

Koch, BKR 2012, 485; Möllers / Kernchen, ZGR 2011, 1, 6 f. Merkt, Unternehmenspublizität, S. 417 ff.; Ekkenga, in: Münchener Kommentar zum HGB, P. Effektengeschäft Rn. 5; Klöhn, EBOR 2009, 437, 438. 164 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 358. 165 Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 189. 166 Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 189. 163

II. Maßnahmen des Anlegerschutzes

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auch zivilrechtliche Pflichten. Diese Pflichten wurden in der sogenannten BondRechtsprechung vom BGH entwickelt, die auf das Bond-Urteil von 1993 zurückgeht.167 Kernpunkt der Rechtsprechung ist die Pflicht zur anleger- und objekt­ gerechten Beratung. Demnach muss der Berater den Wissensstand des Kunden und dessen Risikobereitschaft berücksichtigen, das empfohlene Produkt muss diesen Kriterien Kenntnis tragen. Der Reiz der Anlageberatung liegt darin, dass über die Hilfe der Berater die Schwächen des Informationsmodells vermeintlich überwunden werden können. Durch die Beratung sollen die bestehenden Rationalitätsdefizite der Anleger behoben werden.168 Ein entscheidender Nachteil im Konzept der Anlageberatung liegt in der Gefahr von Interessenskonflikten, die sich aus den Anreizstrukturen ergeben können. Die Interessenskonflikte reichen von der Empfehlung eigener Produkte, über Provisionen für den Vertrieb bis hin zu Rückvergütungen. Deshalb wurde in der Vergangenheit oftmals nicht das für den Kunden beste, sondern das für die Bank unter Provisionsgesichtspunkten beste Produkt empfohlen.169 Hier besteht insbesondere auch die Gefahr, dass verhaltenswissenschaftliche Erkenntnisse wie etwa das ­framing, zum Nachteil des Kunden ausgenutzt werden. Die Rationalitätsdefizite würden damit gerade nicht abgebaut, sondern gezielt angesprochen und ausgenutzt. Abhilfe soll hier durch die Wohlverhaltenspflichten und Haftungstat­ bestände für falsche Beratung geschafft werden.170 Hinzu kommt die Offenlegung der Interessenskonflikte. Darüber hinaus gibt es die Sonderform der Honoraranlageberatung, die bereits strukturell die Interessenskonflikte der provisionsbasierten Anlageberatung vermeiden will. Parallel zum Anlegerschutz durch Informationspflichten stellt sich auch hier die Frage nach dem richtigen Niveau an Verhaltenspflichten. Der Gesetzgeber muss aufpassen, dass er die Anforderungen nicht übermäßig ausdehnt und zu viele Pflichten auferlegt. Je intensiver die zu erfüllenden Pflichten ausgestaltet sind, desto höher werden die Kosten für die Anlageberatung. Dies kann am Ende dazu führen, dass sich die Anlageberatung aus wirtschaftlicher Sicht nicht mehr lohnt, sodass sich Anleger bzw. Banken aus der Beratung zurückziehen oder nur noch eine eingeschränkte Beratung erbracht wird.171 Damit wäre jedoch genau das Gegenteil des eigentlich Gewollten erreicht.

167

BGHZ 123, 126. Langenbucher, ZHR 177 (2013), 679, 684. 169 Inderst / Ottaviani, EBOR 2012, 237, 239 ff.; Habersack, WM 2010, 1245, 1252. 170 Langenbucher, ZHR 177 (2013), 679, 693. 171 Buck-Heeb, ZHR 177 (2013), 310, 322 f.; Ismail, Anlagevermittlung und Anlegerschutz, S. 24 m. w. N.; kritisch zu diesem Befund aber: Veil, BB 2018, I. 168

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B. Grundlagen des Anlegerschutzes

3. Schadensersatz Die Normierung von Schadensersatzansprüchen hat zwei verschiedene Wirkungsmechanismen. Erstens wird der Schaden, den ein Anleger durch Informations-, Beratungs- oder Empfehlungsfehler erlitten hat, kompensiert. Zweitens wirkt der Schadensersatz aber auch präventiv. Bereits die Gefahr einer möglichen Schadensersatzhaftung führt dazu, dass Informationsproduzenten und Anlageberater möglichst korrekt informieren.172 Die Haftungstatbestände sind insoweit notwendiges Instrument, um die anderen Schutzkonzepte wirksam durchzusetzen. Gleichzeitig bieten die Haftungstatbestände Anknüpfungspunkte für normative Anforderungen an die Anleger. Bei der Ausgestaltung stellt sich immer die Frage, welche Anforderungen an den Anleger zu stellen sind, und ab wann die Verantwortlichkeit der Gegenseite in Form der Haftung beginnt. Zu beachten ist, dass die Durchsetzung von Schadensersatzansprüchen für den Anleger immer mit gewissen Kosten und Risiken verbunden ist, die abschreckend wirken könnten. Schließlich ist aus funktionsschützender Perspektive anzumerken, dass eine nachträgliche Kompensation die ursprüngliche Fehlallokation von Kapital nicht ungeschehen machen kann.173

4. Interventionismus Anlegerschutz kann schließlich auch durch interventionistische Maßnahmen sichergestellt werden. Wird etwa der Vertrieb eines komplizierten Finanzproduktes schlicht verboten, kann der Anleger damit keine Verluste einfahren. Der Zweck von Produktverboten setzt an den Grenzen des Informationsmodells an. Es wird angenommen, dass zumindest Teile der Anleger gewisse Finanzprodukte auch nach umfassender Aufklärung und Beratung nicht durchdringen können. Neben den harten Produktverboten gibt es auch weichere interventionistische Maßnahmen, die Produkte nicht vollständig verbieten, wohl aber den Zugang erschweren. So können Privatanleger etwa keine komplexen Finanzprodukte im beratungsfreien Geschäft erwerben. Eine Spielart des Paternalismus, die sich auf der Grundlage verhaltenswissenschaftlicher Erkenntnisse herausgebildet hat, ist der ist der sogenannte „liberale Paternalismus“ nach Sunstein und Thaler. Beim liberalen Paternalismus geht es darum, den Betroffenen zu seinem Wohle zu beeinflussen, ohne jedoch – das ist der Unterschied zum klassischen, harten Paternalismus – Zwang anzuwenden.174 Stattdessen setzt diese Form des Paternalismus auf sogenannte nudges, um die Verhaltensweisen von Anlegern in die gewünschte Richtung zu lenken, ohne indi 172

Hellgardt, AG 2012, 154; Möllers, AcP 208 (2008), 1, 11. Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 198. 174 Sunstein / T haler, 70 U. Chi. L. Rev. 1159 (2004); Eidenmüller, JZ 2011, 814, 817 f. 173

III. Rolle der Aufsichtsbehörden

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viduelle Freiheitsrechte komplett aufzugeben. Dafür werden vor allem default und opt-out-­Regelungen verwendet, die den Anleger in die richtige Richtung lenken sollen.

III. Rolle der Aufsichtsbehörden Eine zentrale Rolle im System des Anlegerschutzes spielen die Aufsichtsbehörden. Im Folgenden wird ihr Aufbau sowie ihr Tätigkeitsgebiet überblicksartig dargestellt. Auf dieser Grundlage kann dann im weiteren Verlauf der Untersuchung unter anderem aus der konkreten Art und Weise, wie sie ihre Befugnisse umsetzen, das Anlegerleitbild der Aufsichtsbehörden analysiert werden.

1. BaFin a) Organisation Die Aufsichtsbehörde auf Bundesebene ist die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Ihre Stellung ergibt sich im Wesentlichen aus dem FinDAG.175 Errichtet wurde die BaFin zum 01. Mai 2002 durch Zusammenlegung des Bundesaufsichtsamtes für das Kreditwesen, des Bundesaufsichtsamtes für das Versicherungswesen sowie des Bundesaufsichtsamtes für den Wertpapierhandel als rechtsfähige bundesunmittelbare Anstalt des öffentlichen Rechts im Sinne des Art. 87 Abs. 3 S. 1 GG, § 1 Abs. 1 S. 1 FinDAG. Zugeordnet ist sie dem Geschäftsbereich des Bundesministeriums der Finanzen, dessen Rechts- und Fachaufsicht sie auch unterliegt, § 2 FinDAG. Geleitet und verwaltet wird die BaFin gesamtverantwortlich durch ein Direktorium, § 6 Abs. 1 S. 1 FinDAG. Daneben gibt es den Verwaltungsrat als weiteres Organ, welches hauptsächlich die Geschäftsführung bei ihrer Aufgabenerfüllung unterstützt und überwacht, §§ 7, 12 FinDAG. Von den zahlreichen beratenden Gremien ist vorliegend insbesondere der Verbraucherbeirat nach § 8a FinDAG interessant. Er besteht aus 12 Mitgliedern, die sich aus Vertretern der Wissenschaft, Verbraucher- und Anlegerschutzorganisationen, Mitarbeitern außergerichtlicher Streitschlichtungssysteme sowie dem Bundesministerium für Justiz und Verbraucherschutz zusammensetzen. Das Tätigkeitsgebiet wird in § 8a Abs. 1 S. 2 FinDAG mit der Beratung der BaFin bei der Erfüllung ihrer Aufsichtsaufgaben aus Verbrauchersicht beschrieben. Ein weiterer Baustein ist der 2015 eingeführte Finanzmarktwächter.176 Der Finanzmarktwächter ist organisato 175

Gesetz über die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz – FinDAG) vom 22. April 2002, BGBl. I, S. 1310, zuletzt geändert durch Gesetz vom 17. Juli 2017, BGBl. I, S. 2446. 176 Für eine kritische Einordnung des Finanzmarktwächters aus ordnungsökonomischer Perspektive: Schnellenbach, List Forum für Wirtschafts- und Finanzpolitik 2017, 365 ff.

48

B. Grundlagen des Anlegerschutzes

risch ein eigenständiges Projekt, das nicht bei der BaFin, sondern beim Verbraucherzentrale Bundesverband angesiedelt ist.177 Er nimmt selbst keine hoheitlichen Aufgaben wahr, sondern soll als eine Art Frühwarnsystem dienen.178 Hierzu soll er die Erkenntnisse, die die einzelnen Verbraucherzentralen auf Landesebene aus Beschwerden der Verbraucher gewinnen, bündeln sowie zusätzlich selbst empirische Marktforschung betreiben.179 Entdeckt der Finanzmarktwächter Fehlentwicklungen am Finanzmarkt soll er die Aufsichtsbehörden und die Öffentlichkeit darüber informieren. Die Aufsichtsbehörde kann dann ihrerseits auf Grundlage der Erkenntnisse Maßnahmen treffen. b) Aufgaben und Ziele Grundnorm der Aufgabenzuweisung der BaFin ist § 4 FinDAG. Nach § 4 Abs. 1 S. 1 FinDAG übernimmt sie die Aufgaben ihrer Vorgängerbehörden.180 Hauptziel der BaFin ist es, ein integres, funktionsfähiges und stabiles Finanzsystem in Deutschland zu erhalten. Im Bereich der Wertpapieraufsicht soll die BaFin vor allem Transparenz und Integrität des Finanzmarktes sowie den Anlegerschutz gewährleisten. Hierfür obliegt der BaFin die Marktaufsicht, also die Kontrolle der Marktteilnehmer auf den Finanzmärkten.181 Dies geschieht insbesondere durch die Bekämpfung von Insidergeschäften und Marktmanipulation, Überprüfung der Veröffentlichung von Ad-hoc-, Directors’ Dealings- und Stimmrechtsmeldungen sowie der Kontrolle der Einhaltung der Verhaltens- und Organisationspflichten aus §§ 31 ff. WpHG. Darüber hinaus prüft die BaFin grundsätzlich Wertpapierprospekte. Die Überprüfung erfolgt allerdings nur auf Vollständigkeit, nicht auf Richtigkeit. Zudem ist sie die zuständige Aufsichtsbehörde nach dem KAGB. Des Weiteren obliegt der BaFin aber auch eine Unternehmensaufsicht, vor allem bzgl. multilateraler und organisierter Handelssysteme.182 Neben den Aufgaben der Vorgängerbehörden weist § 4 Abs. 1a FinDAG der BaFin „innerhalb ihres gesetzlichen Auftrags“ den kollektiven Verbraucherschutz

177

Kelber, VuR 2015, 281, 282. Kelber, VuR 2015, 281, 282. 179 Pressemitteilung des Bundesministeriums für Justiz und Verbraucherschutz vom 26. März 2015, abrufbar unter: https://www.bmjv.de / SharedDocs / Pressemitteilungen / DE/2015/032620 15_Martkwaechter.html. 180 Eine komplette Aufzählung der Aufgaben würde den Rahmen dieser Arbeit sprengen, weswegen im Folgenden nur auf die Aufgaben und Ziele eingegangen wird, die für den Anleger­schutz im engeren Sinne relevant sind. Grundsätzlich führt aber jede Aufgabe der BaFin, die zu einem transparenten und stabilen Finanzsystem beiträgt, mittelbar zum Anleger­ schutz, da das Vertrauen der Anleger in die Transparenz, Integrität und Stabilität Voraussetzung für einen effizienten Kapitalmarkt ist. 181 Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 1194. 182 Dazu Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 1194. 178

III. Rolle der Aufsichtsbehörden

49

als Aufgabe zu.183 Diese Formulierung zeigt, dass der Verbraucherschutz Teil der üblichen aufsichtsrechtlichen Tätigkeit ist und nur in seiner Bedeutung herausgehoben werden sollte.184 Der kollektive Verbraucherschutz begründet keine sach­ liche Zuständigkeit der BaFin, sondern lässt nur ein Vorgehen gegen beaufsichtigte Unternehmen zu.185 Eine wichtige Aussage zur Art der Aufgabenwahrnehmung trifft § 4 Abs. 4 FinDAG. Demnach nimmt die BaFin ihre Aufgaben und Befugnisse nur im öffentlichen Interesse wahr. Sie handelt also nur zum Schutz des Anlegerpublikums in seiner Gesamtheit und der Funktionsfähigkeit des Finanzmarktes, der mittelbare Schutz des einzelnen Anlegers ist lediglich ein Rechtsreflex.186 Folglich kommen weder individuelle Ansprüche auf Tätigwerden der BaFin noch Amtshaftungsansprüche wegen möglicher Amtspflichtverletzungen in Betracht.187 c) Instrumente und Befugnisse Die BaFin ist nach § 121 WpHG die sachlich zuständige Behörde für die Verfolgung und Ahndung von Ordnungswidrigkeiten. Dabei kann sie Verbandsgeldbußen gegenüber Unternehmen verhängen.188 Die grundlegende Eingriffsnorm im Bereich der Wertpapieraufsicht ist § 6 Abs. 1 S. 3 WpHG. Demnach kann die BaFin Anordnungen treffen, die erforderlich und geeignet sind, Missstände, die die ordnungsgemäße Durchführung des Handels mit Finanzinstrumenten oder von Wertpapierdienstleistungen beeinträchtigen oder erhebliche Nachteile für das Finanzsystem mit sich bringen können, zu beseitigen oder zu verhindern. Gemäß § 6 Abs. 2 WpHG überwacht die BaFin zudem die Einhaltung der Ge- und Verbote des WpHG sowie der in § 1 Nr. 8 WpHG aufgezählten europäischen Rechtsakte und ist befugt Anordnungen zu treffen, die zu deren Durchsetzung erforderlich und geeignet sind. Hierfür kann sie insbesondere den Handel mit einem oder mehreren Finanzinstrumenten vorübergehend untersagen oder aussetzen, § 6 Abs. 2 S. 4 WpHG, Warnungen auf ihrer Website aussprechen, § 6 Abs. 2 S. 2 WpHG, sowie den Namen des Verstoßenden bekannt geben (naming and shaming), § 9 S. 1 WpHG.189 Darüber hinaus enthält § 6 WpHG zahlreiche weitere, mögliche Einzelmaßnahmen, etwa das Auskunftsrecht nach § 6 Abs. 3 WpHG.190 183

Kritisch dazu Buck-Heeb, BKR 2021, 141 ff. Begr. RegE, BT-Drs. 18/3994, S. 36. 185 Dazu Brömmelmeyer, VersR 2019, 909, 911 ff. 186 Rothenhöfer, in: Kümpel / Mülbert / Früh / Seyfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, 11.  Teil Rn. 120. 187 Brömmelmeyer, VersR 2019, 909, 911; Fuchs, in: Fuchs WpHG § 4 Rn. 10 ff. 188 Siehe hierzu: Achenbach, WM 2018, 1337 ff. 189 Das „naming and shaming“ wird als Regelungsprinzip auch außerhalb des WpHG angewendet und hat vor allem eine generalpräventive Funktion, siehe Becker / Rodde, ZBB 2016, 11, 16. 190 Siehe hierzu Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 1206 ff. m. w. N. 184

50

B. Grundlagen des Anlegerschutzes

Auch außerhalb des WpHG sind der BaFin zahlreiche Befugnisse zugesprochen.191 Zu nennen sind hier insbesondere Missstandsaufsicht im Bereich der Wertpapiererwerbs- und Übernahmeangebote, § 4 WpÜG, die Aufsicht über das Angebot von Vermögensanlagen, § 3 VermAnlG, sowie die Zuständigkeit für die Prüfung und Billigung von Wertpapierprospekten, die öffentlich angeboten werden sollen oder für die eine Zulassung zu einem organisierten Markt beantragt werden soll, Art. 20 Prospekt-VO. Darüber hinaus hat die BaFin die für diese Arbeit zentrale Befugnis zur Produktintervention nach Art. 42 MiFIR bzw. § 15 WpHG. Um an die für die Missstandsaufsicht sowie für die Produktinterventionen nötigen Kenntnisse von Missständen und Gefahren zu kommen, bedient sich die BaFin mehrerer Quellen.192 So betreibt sie selbst Marktanalysen und analysiert Verbrauchertrends. Sie sammelt Beschwerden von Anlegern, die diese über ein Online-Beschwerdeformular direkt an die BaFin richten können und wertet diese aus. Daneben erhält sie aber auch Kenntnisse über den Finanzmarktwächter und den Verbraucherbeirat.

2. ESMA a) Organisation Im Nachlauf der Finanzmarktkrise 2007/2008 wurde die europäische Aufsichtsstruktur umgestaltet.193 Es hatte sich gezeigt, dass die nationalen Aufsichtsbehörden der tatsächlichen Integration und Verknüpfung auf den europäischen Finanzmärkten mit grenzüberschreitend tätigen Finanzinstituten nicht mehr Herr werden konnten.194 Mit der ESMA-VO195 wurde deshalb mit der ESMA eine neue Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde als Teil des neuen Europäischen Systems der Finanzaufsicht (ESFS) geschaffen.196 Gemäß Art. 5 ESMA-VO ist die ESMA eine Einrichtung der EU mit eigener Rechtspersönlichkeit. Sie besteht aus einem Rat der Aufseher, einem Verwaltungsrat, einem Vorsitzenden, einem Exekutivdirektor sowie einem Beschwerdeausschuss, Art. 6 ESMA-VO. 191

Ausführlich dazu Litsoukov, in: Meyer / Veil / Rönnau, HdB Marktmissbrauchsrecht, § 26 Rn. 35 ff. 192 Siehe dazu den Überblick auf der Homepage der BaFin, abrufbar unter: https://www. bafin.de / DE / Verbraucher / BaFinVerbraucherschutz / BaFin / was_macht_die_bafin_node.html. 193 Dazu Baur / Boegl, BKR 2011, 177 ff. 194 Erwägungsgrund 1 VO (EU) Nr. 1095/2010. 195 Verordnung (EU) Nr. 1095/2010 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 24. November 2010 zur Errichtung einer Europäischen Aufsichtsbehörde (Europäische Wertpapierund Marktaufsichtsbehörde), zur Änderung des Beschlusses Nr. 716/2009/EG und zur Aufhebung des Beschlusses 2009/77/EG der Kommission, ABl. EU 2010 L 331, S. 84. 196 Dieses System besteht neben der ESMA u. a. aus zwei weiteren Aufsichtsbehörden: Der EBA als Aufsichtsbehörde für den Bankensektor sowie der EIOPA als Aufsichtsbehörde für Versicherungen und betriebliche Altersvorsorge.

III. Rolle der Aufsichtsbehörden

51

b) Aufgaben und Ziele Das Hauptziel der ESMA besteht darin, für ein effektives und stabiles Finanzsystem zu sorgen, Art. 1 Abs. 5 S. 1 ESMA-VO. Die einzelnen Aufgaben der ESMA sind dann in Art. 8 Abs. 1 ESMA-VO festgeschrieben. Im vorliegenden Kontext besonders relevant ist die Förderung des Anlegerschutzes, Art. 8 Abs. 1 lit. h) ESMA-VO. Darüber hinaus werden in Art. 9 ESMA-VO Aufgaben der ESMA im Zusammenhang mit dem Verbraucherschutz beschrieben. Demnach soll die ESMA eine Führungsrolle bei der Förderung von Einfachheit, Transparenz und Fairness auf dem Markt für Finanzprodukt für Verbraucher übernehmen. Hierfür analysiert sie Verbrauchertrends und berichtet über diese, koordiniert und überprüft Initiativen zur Vermittlung von Bildung in Finanzfragen, entwickelt Ausbildungsstandards für die Wirtschaft und wirkt schließlich an der Entwicklung öffentlicher Vorschriften mit. c) Instrumente und Befugnisse Hinsichtlich der Art der Aufgabenwahrnehmung findet sich zunächst mit Art. 1 Abs. 5 ESMA-VO eine Parallele zur Aufgabenwahrnehmung der BaFin nach § 4 Abs. 4 FinDAG: Die ESMA wird ebenfalls im öffentlichen Interesse tätig. Zentrale Befugnisse der ESMA sind insbesondere ihre Beteiligung an der Gesetzgebung durch die Entwicklung von Entwürfen für technische Regulierungs- und Durchführungsstandards (Rechtssetzungsfunktion) sowie die Herausgabe von Leitlinien und Empfehlungen (Konkretisierungsfunktion), Art. 10–16 ESMA-VO. Hintergrund ist das seit 2002 geltende Lamfalussy-Verfahren in der europäischen Kapitalmarktregulierung.197 Um der kapitalmarktrechtlichen Komplexität gerecht zu werden, wurde ein vierstufiges Verfahren eingeführt, das eine zügige Gesetzgebung unter Beteiligung sachverständiger Experten gewährleisten soll.198 Dabei werden auf der ersten Ebene die Rahmenrechtsakte vom Europäischem Parlament und vom Europäischem Rat im Wege des allgemeinen Gesetzgebungsverfahrens beschlossen. Auf der zweiten Stufe werden die Rahmenrechtsakte durch delegierte Rechtsakte nach Art. 290 AEUV und Durchführungsrechtsakte nach Art. 291 AEUV konkretisiert. Die delegierten Rechtsakte nach Art. 290 AEUV lassen dabei einen legislativen Handlungsspielraum, während sich die Durchführungsrechtsakte auf das Ziel, einheitliche Bedingungen für die Durchführung der Rechtsakte in den Mitgliedsstaaten zu schaffen, beschränken.199 Bei den delegierten Rechtsakten nach Art. 290 AEUV ist zunächst die Kommission zuständig, die legislative 197 Das Verfahren geht auf den Bericht eines Ausschusses zur Entwicklung eines neuen Rechtssetzungsverfahrens im europäischen Kapitalmarktrecht unter Vorsitz von Alexandre Lamfalussy zurück, dazu: Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 1 Rn. 16 ff. 198 Walla, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 4 Rn. 4. 199 Magiera, in: Niedobitek, Europarecht, § 7 Rn. 54.

52

B. Grundlagen des Anlegerschutzes

Befugnisse erhält und vor allem delegierte Richtlinien und Verordnungen erlassen kann. Bereits hier hat die ESMA aber Einfluss, da sich die Kommission bei der Ausarbeitung der delegierten Rechtsakte oftmals den Rat der Aufsichtsbehörde einholt.200 Zusätzlich ist die ESMA auf Basis des Art. 290 AEUV dazu ermächtigt, so genannte Technische Regulierungsstandards zu erarbeiten. Hierbei hat die Aufsichtsbehörde nicht nur eine Beratungsfunktion, sondern ist für den kompletten Entwurf zuständig.201 Das Verfahren hierzu findet sich in Art. 10 ESMA-VO. Auch bei den Durchführungsrechtsakten nach Art. 291 AEUV ist zwischen Durchführungsrechtsakten der Kommission und Technischen Durchführungsstandards der ESMA nach Art. 15 ESMA-VO zu unterscheiden. Die dritte Stufe bilden die Empfehlungen und Leitlinien der ESMA. Es handelt sich dabei um Auslegungshilfen für die nationalen Aufsichtsbehörden und die Marktteilnehmer.202 Auf der verbleibenden vierten Stufe evaluieren die Kommission und die ESMA die Durchsetzung der bestehenden kapitalmarktrechtlichen Regelungen in den Mitgliedsstaaten.203 Neben der Rechtssetzungsfunktion kommt im Bereich des Anlegerschutzes als entscheidende Befugnis die Möglichkeit zur Produktintervention nach Art. 40 MiFIR hinzu.

3. Börsenaufsicht Die Börsenaufsicht ist föderal strukturiert und den zuständigen obersten Landesbehörden, regelmäßig den Wirtschaftsministerien, zugewiesen, Art. 3 Abs. 1 BörsG. Der Aufgabenbereich der Börsenaufsicht ergibt sich aus § 3 BörsG und umfasst im Wesentlichen die Sicherstellung des ordnungsgemäßen Handels an den Börsen. Hierfür werden insbesondere die Preisbildungsprozesse sowie die ordnungsgemäße Geschäftsabwicklung überwacht.204 Aufgrund der unterschiedlichen Zielsetzung ist eine Überschneidung mit den Aufgaben der BaFin nicht möglich.205

4. Zusammenarbeit zwischen den Aufsichtsbehörden Die Aufsichtsbehörden stehen nicht isoliert nebeneinander, sondern arbeiten bei ihrer Aufgabenerfüllung zusammen. Die Zusammenarbeit zwischen der Börsenaufsicht und der BaFin ist in § 8 BörsG geregelt. Demnach arbeiten die Behörden 200

Kolassa, in: Schimansky / Bunte / Lwowski, Bankrechts-HdB, § 135 Rn. 53; Walla, BKR 2012, 265, 267. 201 Kolassa, in: Schimansky / Bunte / Lwowski, Bankrechts-HdB, § 135 Rn. 56; nach Walla, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 4 Rn. 13 ist die ESMA deshalb als „geistiger Urheber“ dieser Rechtsakte zu sehen. 202 Walla, BKR 2012, 265, 267. 203 Walla, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 4 Rn. 23. 204 Ausführlich: Dehio / Fritzsche, in: Heidel, Aktienrecht § 3 BörsG Rn. 1 ff. 205 Groß, Kapitalmarktrecht, § 7 BörsG Rn. 8.

III. Rolle der Aufsichtsbehörden

53

eng zusammen und tauschen Informationen aus, die für die Wahrnehmung ihrer Aufgaben sachdienlich sind, § 8 Abs. 1 BörsG. In den weiteren Absätzen der Norm werden verschiedene Unterrichtungspflichten der Börsenaufsicht gegenüber der BaFin geregelt. Die Zusammenarbeit von ESMA und BaFin ist davon geprägt, dass die laufende Aufsicht bei den nationalen Aufsichtsbehörden verbleibt. Die ESMA hat dabei keine unmittelbare Aufsichtsfunktion.206 Sie hat jedoch eine Koordinierungsfunktion und soll dafür sorgen, dass die Aufsicht in den einzelnen Mitgliedsstaaten angeglichen wird, um so eine einheitliche Aufsichtskultur zu etablieren.207 Um das Ziel der Aufsichtskonvergenz zu erreichen, bedient sich die ESMA verschiedener Maßnahmen. Art. 29 ESMA-VO nennt hierfür insbesondere die Leitlinien, Empfehlungen, Stellungnahmen und Q&As der ESMA. Die BaFin muss die Leitlinien und Q&As der ESMA nicht übernehmen, sie hat aber selbst erklärt, dies grundsätzlich für alle Maßnahmen im Bereich des Art. 29 ESMA-VO zu tun und eventuell erfolgende Abweichungen auf ihrer Homepage zu veröffentlichen.208 Neben den oben genannten Maßnahmen trägt die ESMA auch als Streitschlichterin zum Ziel der Aufsichtskonvergenz bei. Sie kann bei Meinungsverschiedenheiten unterschiedlicher nationaler Aufsichtsbehörden vermittelnd tätig werden, und falls es zu keiner Einigung kommt, die Meinungsverschiedenheit selbst verbindlich entscheiden, Art. 19 ESMA-VO. Ein weiteres Merkmal der Zusammenarbeit ist der Informationsaustausch zwischen den Behörden. Im nationalen Recht sind vor allem in § 19 WpHG Informationspflichten der BaFin gegenüber der ESMA verankert. Demnach hat die BaFin der ESMA unter anderem, auf deren Verlangen hin alle notwendigen Informationen zur Verfügung zu stellen sowie jährlich eine Zusammenfassung mit Informationen zu allen im Zusammenhang mit der Überwachung nach den Abschnitten 9 bis 11 des WpHG verhängten Verwaltungsmaßnahmen und Sanktionen zu übermitteln. Auf europäischer Ebene findet sich eine Pflicht zur Zusammenarbeit und zum Informationsaustausch vor allem im Bereich der MAR in Art. 24 MAR, sowie generell in Art. 35 ESMA-VO.

206

Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 1266. Erwägungsgrund 40 VO (EU) 1095/2010. 208 So die BaFin selbst auf ihrer Homepage, abrufbar unter https://www.bafin.de / DE / Recht Regelungen / Leitlinien_und_Q_and_A_der_ESAs / Leitlinien_und_Q_and_A_der_ESAs_node. html. 207

C. Anlegerleitbilder In diesem Kapitel wird untersucht, wie das Anlegerleitbild aktuell in Gesetzgebung, Rechtsprechung und bei Aufsichtsbehörden ausgestaltet ist. Dafür ist zunächst zu definieren, was unter dem Begriff des Anlegerleitbildes überhaupt zu verstehen ist und welche Funktionen das Anlegerleitbild erfüllt. Daran knüpft dann mit der Analyse der deutschen und europäischen Rechtsordnung der Hauptteil dieser Untersuchung an. Anschließend folgt ein rechtsvergleichender Teil, der das vorherrschende Anlegerleitbild in den USA, dem Vereinigten Königreich und der Schweiz näher untersucht.

I. Begriff Unter dem Anlegerleitbild versteht man die gedankliche Vorstellung des Anlegers, die bei der Regulierung des Kapitalmarktes und der Rechtsfindung zugrunde gelegt wird.1 Es handelt sich also um eine typisierende Betrachtung, bei der es darum geht, welche Fähigkeiten und Verhaltensweisen dem typischen Anleger zugeschrieben werden. Der Begriff des Anlegerleitbildes ist nicht zu verwechseln mit dem Begriff des Anlegers. Der Anlegerbegriff in seinen verschiedenen Spielarten eröffnet zunächst nur den persönlichen Anwendungsbereich anlegerrelevanter Normen.2 Es geht dabei um die Frage, wer überhaupt Anleger ist und gegebenenfalls in welche Anlegerkategorie er einzuordnen ist. Das Anlegerleitbild steht dann hinter diesem Begriff und füllt den Anlegerbegriff aus, indem es sich darauf konzentriert, welche Eigenschaften und Fähigkeiten der Anleger typischerweise hat.3 Mithin geht es beim Anlegerbegriff also um die Frage, wer geschützt wird, beim Anlegerleitbild darum, wie (hoch) der Schutz ausfällt. Grundsätzlich gibt es drei verschiedene Modelle, an denen sich das Anlegerleitbild orientieren kann.4 Diesen Modellen lassen sich dann die verschiedenen, anlegerschützenden Regelungstechniken zuordnen. Die drei Kategorien bilden jedoch 1

Eberius, Anlageberatung, S. 28; Piwowarski, Anlegerleitbilder und Anlegerschutz, S. 24. Eberius, Anlageberatung, S. 29. 3 Eberius, Anlageberatung, S. 29. 4 Eingeführt in die Diskussion wurden diese Modelle von Langenbucher, ZHR 177 (2013), 679 ff.; übernommen wurden sie bspw. von Gläßner, Die Beschränkung des Betriebs von Finanzprodukten, S. 75 ff. und Wilhelmi, WM 2019, 2093, 2094 ff.; leicht abweichend auch von Piwowarski, Anlegerleitbilder und Anlegerschutz, S. 84 ff. 2

I. Begriff

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lediglich eine grobe Orientierung und lassen innerhalb der Kategorien Spielraum für verschiedene Regulierungen. Dementsprechend sind auch die Übergänge zwischen den einzelnen Modellen fließend. Einzelne Regelungsbereiche können etwa durchaus Regelungstechniken der verschiedenen Modelle kombinieren.

1. Marktrational-optimistisches Modell Das marktrational-optimistische Modell baut auf der klassischen Kapitalmarkttheorie mit der ECMH auf, sodass der Anleger hier größtenteils mit dem homo oeconomicus übereinstimmt. Er wird also als informationssuchende und -verarbeitende, intellektuell fähige Person gesehen, die bei ausreichende Informationsbasis in der Lage ist, rationale Entscheidungen treffen.5 Er bildet stabile Präferenzen und lässt sich in seiner Entscheidung nicht von der Art der Darstellung von Informationen beeinflussen. Insbesondere wird auch davon ausgegangen, dass der Anleger in der Lage ist, von einer Anlage abzusehen, wenn er ein Produkt nicht versteht.6 Prägnant wird das Anlegerleitbild in diesem Modell mit dem Begriff des „rationa­ len Anlegers“ beschrieben. Konsequenterweise setzen die Vertreter dieses Modells für den Anlegerschutz vor allem auf den Abbau von Informationsasymmetrien. Regelungstechnisch geht es deshalb um die Herstellung von Transparenz durch Offenlegung von Informationen, beispielsweise in Form der Vertriebsprospekte. Sobald die Informationen dem Anleger zur Verfügung stehen, kann dieser sie einordnen und dementsprechend eine eigenständige Anlageentscheidung treffen.7

2. Marktrational-pessimistisches Modell Das marktrational-pessimistische Modell teilt grundsätzlich die Annahme rationaler Anleger auf effizienten Märkten. Gleichwohl wird daran gezweifelt, ob die effiziente Umsetzung in der Praxis tatsächlich immer gelingt.8 Die Erkenntnisse der Verhaltensökonomie werden in diesem Modell umfassend berücksichtigt. So geht man davon aus, dass der Anleger bei der Informationsbeschaffung und -verarbeitung typischen Fehlern unterliegt und sich sein Entscheidungsverhalten mit der Prospect-Theory beschreiben lässt. Der Anleger bedarf in diesem Modell also eines gewissen Schutzes, der über die reine Bereitstellung von Informationen

5 Langenbucher, ZHR 177 (2013), 679, 680; Wilhelmi, WM 2019, 2093, 2095, Möllers /  Poppele, ZGR 2013, 437, 445; Gläßner, Die Beschränkung des Betriebs von Finanzprodukten, S. 74 f. 6 Buck-Heeb, BKR 2017, 89, 96; Koch, BKR 2012, 485. 7 Langenbucher, ZHR 177 (2013), 679, 680; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 184 ff. 8 Langenbucher, ZHR 177 (2013), 679, 684, Wilhelmi, WM 2019, 2093, 2096.

56

C. Anlegerleitbilder

hinausgeht. Er wird folglich auch als „schützenswerter Anleger“9 oder „homo oeconomicus light“10 bezeichnet. Die Vertreter dieses Modelles setzen deshalb neben der Regulierung der Informationserteilung insbesondere auf Finanzintermediäre.11 Die Anlageberater sollen als „Insel rationaler Modellfiguren“12 dabei helfen, bestehende Rationalitätsdefizite der jeweiligen Anleger abzubauen bzw. zu überwinden. Der Vertrieb und die Beratung werden dabei vor allem durch die Wohlverhaltenspflichten gesteuert.

3. Paternalistisches Modell Die Prämisse von effizienten Kapitalmärkten und rational agierenden Anlegern wird in diesem Modell nicht geteilt. Stattdessen sieht das paternalistische Modell den Anleger in einer strukturellen Unterlegenheit, mit der Folge einer gestörten Verhandlungsparität.13 Diese Unterlegenheit kann demnach auch nicht durch eine Offenlegung von Informationen oder eine Beratung behoben werden. Insbesondere verhaltenspsychologische Erkenntnisse seien ein Beleg dafür, dass – zumindest große Teile  – der Anleger Investitionsentscheidungen nicht rational treffen können oder wollen. Der Anleger ist deshalb zumindest teilweise vor sich selbst zu schützen.14 Daher wird er auch als „unmündiger Anleger“15 oder auch „entmündigter Anleger“16 bezeichnet. Der vielfach verwendete Gegenbegriff des „mündigen Anlegers“ kann damit im Umkehrschluss als Oberbegriff für die beiden marktrationalen Modelle verwendet werden. Dementsprechend reichen die Regelungsinstrumente der anderen beiden Modelle nicht aus, sondern müssen insbesondere durch interventionistische Maßnahmen wie Produktvorgaben und Produktverbote verstärkt werden.17

II. Funktionen Nachdem der Begriff des Anlegerleitbildes geklärt wurde, stellt sich die Frage nach dem Zusammenhang mit dem Anlegerschutz. Hierfür ist zunächst zu klären, welche Funktionen das Anlegerleitbild im Recht überhaupt wahrnimmt. Grund-

9

Piwowarski, Anlegerleitbilder und Anlegerschutz, S. 85 ff. Möllers / Poppele, ZGR 2013, 437, 447. 11 Wilhelmi, WM 2019, 2093, 2096. 12 Langenbucher, ZHR 177 (2013), 679, 684. 13 Eberius, Anlageberatung, S. 47. 14 So etwa Wilhelmi, WM 2019, 2093, 2097. 15 Buck-Heeb, BKR 2017, 89, 97. 16 Piwowarski, Anlegerleitbilder und Anlegerschutz, S. 87. 17 Wilhelmi, WM 2019, 2093, 2097. 10

II. Funktionen

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sätzlich haben Leitbilder in den Rechtswissenschaften mehrere Funktionen. Grob kann dabei zwischen zwei verschiedene Richtungen unterschieden werden.18

1. Rechtspolitische Funktion Zunächst kommt dem Leitbild auf der Ebene der Gesetzgebung eine rechtspolitische Funktion zu. Für diese Funktion gibt es beim Anlegerleitbild zwei Ansatzpunkte. Der erste Ansatzpunkt ist ein empirisch-deskriptiver Ansatz. Eine der Hauptaufgaben des Rechts ist es, verhaltenssteuernd zu wirken. Um diese Aufgabe erfüllen zu können, ist es wichtig, sich eine Vorstellung vom Adressaten der Rechtsnorm zu machen.19 Konkret bedeutet dies, dass sich der Gesetzgeber bei der Schaffung verhaltenssteuernder, anlegerschützender Normen Gedanken darüber machen muss, welche Eigenschaften und Fähigkeiten ein Anleger typischerweise hat. Das Anlegerleitbild wirkt damit als Richtschnur und Ausgangspunkt für den Gesetzgebungsprozess. Unter dem Gesichtspunkt der Verhaltenssteuerung wird klar, dass das Anlegerleitbild zumindest in gewissem Ausmaß an empirische Befunde rückgekoppelt werden muss. Andernfalls kann die mit den Rechtsnormen intendierte Verhaltenssteuerung gerade nicht erreicht werden.20 Dabei entscheidet das zugrunde gelegte Anlegerleitbild dann darüber, wie stark der Anlegerschutz ausfallen muss. Je fähiger der Anleger gesehen wird, desto geringer wird tendenziell der Schutz ausfallen und umgekehrt. Die Schutzhöhe wirkt sich ihrerseits auf die Risikoverteilung am Kapitalmarkt aus.21 Je fähiger das Recht den hypothetischen Anleger einordnet, desto stärker wird seine Eigenverantwortung gewichtet. Umgekehrt werden dem Anleger bei einem geringen Zuspruch von Sachkunde Risiken abgenommen. Diese Risikoverteilung kann durchaus auch einen gewissen Appell-Charakter haben.22 Die Vorschriften drücken nämlich aus, was der Rechtsverkehr von den jeweiligen Akteuren erwartet. Je klarer das Anlegerleitbild dabei ist, desto größer ist die Rechtssicherheit und Stabilität am Kapitalmarkt.23 Das Anlegerleitbild hat somit als zweiten Ansatzpunkt auch eine normative Komponente. Insgesamt kann das Anlegerleitbild rechtspolitisch als Ausgangspunkt für den Anlegerschutz angesehen werden. Auf dieser Basis kann eine konsistente Regulierungsstrategie aufgebaut werden. Wenn vom Anlegerleitbild auf die Art der Regulierung geschlossen werden kann, so lässt sich im Umkehrschluss aus der Art der Regulierung induktiv auf das zugrunde liegende Anlegerleitbild schließen.24 Genau dieser Ansatz wird später bei der Analyse des Anlegerleitbildes verfolgt. 18

Riesenhuber, ZBB 2014, 134, 145. Eidenmüller, JZ 2005, 216, 217; Lang, VuR 2004, 201, 206. 20 Eberius, Anlageberatung, S. 29 f. 21 Contratto, in: Anlegerschutz im Finanzmarktrecht, 47, 57. 22 Ähnlich zum Verbraucherleitbild: Schmitt, Das unionsrechtliche Verbraucherleitbild, S. 69. 23 Contratto, in: Anlegerschutz im Finanzmarktrecht, 47, 58. 24 Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 178; Eberius, Anlageberatung, S. 46. 19

58

C. Anlegerleitbilder

2. Auslegung Eine zweite wichtige Funktion von Leitbildern kommt bei der Auslegung von Rechtsnormen zum Vorschein.25 Oftmals bilden sie den entscheidenden Anknüpfungspunkt. Dies lässt sich etwa im Prospektrecht gut erkennen. Dort richtet sich die für eine Haftung nach § 9 WpPG notwendige Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit eines Prospektes stark am zugrundeliegenden Leitbild aus. Um zu bewerten, wann ein Prospekt unrichtig oder unvollständig ist, ist es notwendig, die Kenntnisse und Fähigkeiten des Empfängers einzuschätzen. Auch bei Produktinterventionen seitens der Aufsichtsbehörden muss notwendigerweise ein Anlegerleitbild bestimmt werden, um die Gefährlichkeit für Anleger bewerten zu können. Genau diese Einschätzungen sind abhängig vom zugrunde gelegten Anlegerleitbild.

III. Geschichtliche Entwicklung Im Folgenden wird auf die geschichtliche Entwicklung des Anlegerschutzes und der Anlegerleitbilder in Deutschland und Europa eingegangen. Das aktuelle System lässt sich nämlich nur dann erschließen, wenn klar wird, auf welchen Entwicklungen und Ereignissen es aufbaut. Dabei ist das Kapitalmarktrecht als eines der dynamischsten Rechtsgebiete überhaupt einem ständigen Wandel unterzogen.26 Die vorliegende Darstellung muss sich deshalb notwendigerweise auf die wichtigsten Entwicklungslinien und die ihr zugrundeliegenden Anlegerleitbilder beschränken.

1. Anfänge Als Startpunkt im deutschen Anlegerschutzrecht kann das Börsengesetz von 1896 gesehen werden. Hier wurden erste wichtige, anlegerschützende Regelungen umgesetzt. So wurde eine Prospekthaftung eingeführt, die handelbaren Produkte wurden von einer staatlichen Genehmigung abhängig gemacht und die sogenannte Termingeschäftsfähigkeit wurde eingeführt.27 Der Terminhandel war denjenigen Personen vorbehalten, die im Börsenregister eingetragen waren. Im Jahre 1908 wurde die Termingeschäftsfähigkeit dann auf alle Kaufleute ausgeweitet.28 Das Anlegerschutzrecht aus der damaligen Zeit wies mit der Termingeschäftsfähigkeit also stark interventionistische Züge auf. 25

Riesenhuber, in: Riesenhuber, Europäische Methodenlehre § 10 Rn. 48. So wurde beispielsweise alleine das WpHG im Zeitraum von 1994 bis 2019 Gegenstand von 78 (!) Änderungsgesetzen, Assmann, in: Assmann / Schneider / Mülbert, Wertpapierhandels­ recht, Einleitung Rn. 12. 27 Müller, in: Derleder / K nops / Bamberger, Deutsches und europäisches Bank- und Kapitalmarktrecht, § 59 Rn. 2. 28 Müller, in: Derleder / K nops / Bamberger, Deutsches und europäisches Bank- und Kapitalmarktrecht, § 59 Rn. 3. 26

III. Geschichtliche Entwicklung

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Aufgrund der beiden Weltkriege und des anschließenden wirtschaftlichen Wiederaufbaus, der sich weitgehend ohne Beteiligung des Kapitalmarktes vollzog, blieb die Regulierung für eine lange Zeit stabil.29 Der nächste Schritt in der Entwicklung war das Aktiengesetz 1965, das den gestreuten Aktienbesitz erleichterte. Ziel war es, die Aktiengesellschaft für weitere Kreise zu öffnen. Dieses Ziel wurde aber nicht erreicht. Vielmehr floss das Anlagekapital in Investmentvermögen und den grauen, d. h. weitestgehend unregulierten Kapitalmarkt.30 Auf dem grauen Kapitalmarkt kam es dann teilweise zu fragwürdigen bis betrügerischen Methoden sowie spektakulären Zusammenbrüchen, sodass die Bundesregierung in Folge den Entwurf eines Vermögensanlagegesetzes31 einbrachte.32 Der Entwurf sah einen Anlegerschutz vor, der sich am Vertrieb der Anlagen orientierte, gleichzeitig aber auch das Instrument der Publizität in den Vordergrund stellte.33 Allerdings wurde der Entwurf im Bundestag nicht weiterbehandelt. Die entstandenen Schutzlücken mussten deshalb von der Rechtsprechung durch Fortbildung des Gesellschafts- und Zivilrechts geschlossen werden.34 Die Rechtsprechung bildete daher ein Sonderrecht im Bereich der Publikumspersonengesellschaften, in welchem u. a. Verhaltenspflichten für Emittenten und Emissionshelfer enthalten waren und vor allem eine Prospekthaftung entwickelt wurde.35 Auf europäischer Ebene beginnt die Entwicklung des Kapitalmarktrechts mit dem Segré-Bericht aus dem Jahr 1966. Die Kommission erteilte einer Sachverständigengruppe unter Vorsitz von Claudio Segré die Aufgabe Empfehlungen für eine erste Integration der Wertpapiermärkte und eine Harmonisierung der Zugangsbedingungen auf dem europäischen Kapitalmarkt auszusprechen.36 Der Bericht rückte als Bedingung für einen funktionsfähigen europäischen Wertpapiermarkt insbesondere die Information des Publikums in den Vordergrund.37 Gefordert wurden eine laufende Unterrichtung über die Tätigkeiten der Gesellschaften und ausführliche Auskünfte, wenn man sich an das breite Sparerpublikum wendet, also bei der Emission von Wertpapieren.38 Hierfür wurde sogar das Schema eines Emissionsprospekts vorgestellt.39 Die tatsächliche Umsetzung der Vorschläge 29

Merkt, in: FS Hopt, 2207, 2218; Sethe, Anlegerschutz im Recht der Vermögensverwaltung, S. 386. 30 Wilhelmi, in: Globalisierung und kulturelle Gegensätze im gegenwärtigen Rechtsstaat, S. 57; Assmann / Buck-Heeb, in: Assmann / Schütze, HdB Kapitalanlagerecht, § 1 Rn. 12. 31 BT-Drs. 8/1405. 32 Assmann / Buck-Heeb, in: Assmann / Schütze, HdB Kapitalanlagerecht, § 1 Rn. 12. 33 Ausführliche Nachweise zur damaligen Diskussion bei Assmann, Prospekthaftung, S. 77. 34 Merkt, in: FS Hopt, 2207, 2218; Schwark, in: FS Stimpel, S. 1089 ff. 35 Dazu mit ausführlichen Nachweisen zum damaligen Schrifttum: Assmann / Buck-Heeb, in: Assmann / Schütze, HdB Kapitalanlagerecht, § 1 Rn. 13; Wilhelmi, in: Globalisierung und kulturelle Gegensätze im gegenwärtigen Rechtsstaat, S. 58. 36 Kommission, Segré-Bericht, S. 11. 37 Kommission, Segré-Bericht, S. 251. 38 Kommission, Segré-Bericht, S. 251. 39 Kommission, Segré-Bericht, S. 251, 267 ff.

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C. Anlegerleitbilder

dauerte allerdings einige Jahre und vollzog sich erst durch die Börsenzulassungsrichtlinie,40 die Börsenzulassungsprospektrichtlinie41 und die Zwischenberichtslinie.42 Auch wenn die europäischen Richtlinien als Hauptanliegen eine Mindestharmonisierung der nationalen Rechtsordnungen in den Vordergrund stellten, ist nicht zu verkennen, dass den Richtlinien ein Anlegerschutzkonzept zugrunde liegt, das auf Informationen und Transparenz beruht.43

2. Liberalisierung Mitte der 80er-Jahre setzte dann eine Liberalisierung des Börsenrechts ein.44 Die Kommission entwickelte im Jahre 1985 ein Weißbuch über die Vollendung des Binnenmarktes. Darin wurde die Liberalisierung des Kapitalmarktes als Schritt zur finanziellen europäischen Union und zur Vertiefung des Binnenmarktes bezeichnet.45 Auf nationaler Ebene wurde mit dem Börsenzulassungsgesetz von 1986 insbesondere die Ad-hoc Publizität eingeführt. 1989 wurde das Konzept der Termingeschäftsfähigkeit abgeändert, sodass fortan auch Privatanleger Termingeschäfte tätigen konnten, wenn sie zuvor hinreichend aufgeklärt wurden.46 1993 entwickelte der BGH in seinem wegweisenden Bond-Urteil die Pflicht zur anleger- und objektgerechten Beratung von Anlegern, die er im weiteren Verlauf weiter verschärfte, indem er insbesondere eine Pflicht zur Offenlegung von Interessenskonflikten etablierte.47 Auf europäischer Ebene setzten zwischen 1988 und 1993 verstärkte Harmonisierungsbemühungen im Bereich des Wertpapiermarktes ein. Den Auftakt bildeten 40

Richtlinie 79/279/EG des Rates vom 5. März 1979 zur Koordinierung der Bedingungen für die Zulassung von Wertpapieren zur amtlichen Notierung an einer Wertpapierbörse, ABl. EG NR. L 66 v. 16. 3. 1979, S. 21. 41 Richtlinie 80/390/EWG des Rates vom 17. März 1980 zur Koordinierung der Bedingungen für die Erstellung, die Kontrolle und die Verbreitung des Prospekts, der für die Zulassung von Wertpapieren zur amtlichen Notierung an einer Wertpapierbörse zu veröffentlichen ist, ABl. EG Nr. L 100 v. 17. 4. 1980, S. 1. 42 Richtlinie 82/121/EWG des Rates vom 15. Februar 1982 über regelmäßige Informationen, die von Gesellschaften zu veröffentlichen sind, deren Aktien zur amtlichen Notierung an einer Wertpapierbörse zugelassen sind, ABl. EG Nr. L 48 v. 20. 2. 1982, S. 26. 43 So wird in den Erwägungsgründen der Börsenzulassungsprospektrichtlinie explizit davon gesprochen, dass es um „eine angemessen und möglichst objektive Information der gegenwärtigen und potentiellen Inhaber von Wertpapieren“ geht. 44 Wilhelmi, in: Globalisierung und kulturelle Gegensätze im gegenwärtigen Rechtsstaat, S. 59; Merkt, in: FS Hopt, 2207, 2219. 45 Kommission, Weißbuch zur Vollendung des Binnenmarktes, KOM (85) 310 endg. vom 14. Juni 1985, Rn. 101. 46 Müller, in: Derleder / K nops / Bamberger, Deutsches und europäisches Bank- und Kapitalmarktrecht, § 54 Rn. 4. 47 Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-FinanceForschung, S. 22.

III. Geschichtliche Entwicklung

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die Transparenzrichtlinie48 und die Emissionsprospektrichtlinie49. Später kamen die Insiderrichtlinie50 und vor allem die Wertpapierdienstleistungsrichtlinie51 dazu. Die Wertpapierdienstleistungsrichtlinie verlangte die Einführung von Wohlverhaltensregeln und Aufsichtsregeln über die Aufzeichnung von Transaktionen.52 Währenddessen erkannte man auch in Deutschland die Notwendigkeit den eigenen Finanzplatz zu stärken, was in einer ganzen Reihe von Gesetzgebungsakten mündete.53 Dabei ging die Förderung des Finanzplatzes stets Hand in Hand mit dem Ziel eines verstärkten Anlegerschutzes.54 Ein Meilenstein in der Entwicklung des Anlegerschutzes war 1994 das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz,55 das die Transparenzrichtlinie, die Insiderrichtlinie und zum Teil die Wertpapierdienstleistungsrichtlinie umsetzte und vor allem das „Grundgesetz des deutschen Kapitalmarktrechts“56, das WpHG einführte.57 Die wichtigsten Inhalte des WpHG waren die Aufsicht durch die BaFin, Insiderüberwachung mit Ad-hoc-Publizität, das Verbot der Marktmanipulation, Stimmrechtsanteiltransparenz sowie Verhaltens-, Organisations- und Publizitätspflichten.58 Infolge der Liberalisierungen verbreiterte sich das Angebot auf dem Kapitalmarkt stetig, was einerseits zu einem diversifizierten Anlegerverhalten, andererseits aber auch zu einer steigenden Komplexität der Kapitalmärkte führte.59 Bei all diesen Maßnahmen war das Leitbild dennoch der rationale, mündige Anleger, der in der Lage ist, eine eigenverantwortliche Entscheidung zu treffen. Dies zeigt sich insbesondere auch in der Öffnung der Termingeschäftsfähigkeit. Die Herstellung größtmöglicher Transparenz und Information des Anlegers blieb zentrales Element der Gesetzgebung. Gleichzeitig rückte die Bedeutung der Anlageberatung und 48

Richtlinie 88/627/EWG des Rates vom 12. Dezember 1988 über die bei Erwerb und Veräußerung einer bedeutenden Beteiligung an einer börsennotierten Gesellschaft zu veröffentlichenden Informationen, ABl. Nr. L 348 vom 17. 12. 1988, S. 62. 49 Richtlinie 89/298/EWG des Rates vom 17. April1989 zur Koordinierung der Bedingungen für die Erstellung, Kontrolle und Verbreitung des Prospekts, der im Falle öffentlicher Angebote von Wertpapieren zu veröffentlichen ist, ABl. EG Nr. L 124 vom 5. 5. 1989, S. 8. 50 Richtlinie 89/592/EWG des Rates vom 13. November 1989 zur Koordinierung der Vorschriften betreffend Insidergeschäfte, ABl. EG Nr. L 334 vom 18. 11. 1989, S 30. 51 Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10. Mai 1993 über Wertpapierdienstleistungen, ABl. EG Nr. L 141 vom 11. 06. 1993, S. 27. 52 Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, Rn. 12. 53 Merkt, in: FS Hopt S. 2207, 2219 f. 54 Siehe exemplarisch etwa Begr. RegE zum Zweiten Finanzmarkförderungsgesetz, BT-Drs. 12/6679, S. 1. 55 Gesetz über den Wertpapierhandel und zur Änderung börsenrechtlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriften vom 26. Juli 1994, BGBl. I, S. 1749. 56 So bspw. Assmann, in: Assmann / Schneider / Mülbert, Wertpapierhandelsrecht, Einleitung Rn. 5. 57 Merkt, in: FS Hopt, 2207, 2220. 58 Merkt, in: FS Hopt 2207, 2220. 59 Wilhelmi, in: Globalisierung und kulturelle Gegensätze im gegenwärtigen Rechtsstaat, S. 59.

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C. Anlegerleitbilder

ihrer Regulierung stärker in den Vordergrund, was sich etwa an der gesetzlichen Verankerung der Verhaltenspflichten erkennen lässt.

3. Frühe 2000er 2002 wurde dann auf der europäischen Ebene das Lamfalussy-Verfahren eingeführt. Auf nationaler Ebene trat das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz60 mit zahlreichen Verbesserungen des Anlegerschutzes in Kraft. Insbesondere wurde ein Haftungstatbestand für fehlerhafte und unterlassene Ad-hoc-Mitteilungen geschaffen, es wurden Mitteilungs- und Offenlegungspflichten bei Eigengeschäften der Vorstände und Aufsichtsräte von Aktiengesellschaften etabliert und die bereits bestehenden Wohlverhaltensregeln für Wertpapierdienstleistungsunternehmen wurden auf Wertpapier- und Finanzanalysen ausgedehnt.61 Gleichzeitig wurde das Konzept der Termingeschäftsfähigkeit durch Informationspflichten vollständig aufgegeben und durch schadensersatzbewehrte Informationspflichten ersetzt.62 2005 wurden die Anforderungen im Bereich der Prospektpublizität durch die Einführung des WpPG in Umsetzung der Prospektrichtlinie von 2003 weiter verschärft. Als beachtliche Neuerung wurde die Pflicht zur Beifügung einer Zusammenfassung mit den Schlüsselinformationen und mit Warnhinweisen eingeführt, § 5 Abs. 2 WpPG a. F. Ein weiterer Meilenstein war dann die Umsetzung der MiFID63 durch das FRUG64 im Jahr 2007. Das Ziel der MiFID war erneut zweigeteilt: Es ging einerseits um Effizienzsteigerung des Kapitalmarktes, andererseits aber auch um eine Verbesserung des Anlegerschutzes.65 Es wurde eine Geeignetheitsprüfung nach § 31 Abs. 4 WpHG a. F. eingeführt, sodass den Kunden nur noch ein für sie geeignetes Produkt empfohlen werden durfte. Hierfür wurden insbesondere die Wohlverhaltenspflichten umgestaltet. Diese waren erstmals davon abhängig, welcher Kategorie66 der Kunde zuzuordnen war und welche Finanzdienstleistung erbracht wurde.67 Bei der Art der Finanzleistung wurde zwischen Anlageberatung, Anlagebetreuung und der bloßen Ausführung von Kundenaufträgen (execution 60

Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland vom 21. Juni 2002, BGBl. I, S. 2010. 61 Fuchs, in: Fuchs WpHG, Einleitung Rn. 28 ff. 62 Müller, in: Derleder / K nops / Bamberger, HdB Bankrecht, § 54 Rn. 3; Fuchs, in: Fuchs WpHG, Einleitung Rn. 36. 63 Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. 04. 2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6 EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates, ABl. EG Nr. L 145 vom 30. 04. 2004, S. 1. 64 Gesetz zur Umsetzung der ersten Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente und der Durchführungsrichtlinie der Kommission vom 16. Juli 2007, BGBl. I, S. 1330. 65 Vgl. etwa Erwägungsgrund 17 MiFID. 66 Privatkunde, professioneller Kunde, geeignete Gegenpartei, vgl. § 31a WpHG a. F. 67 Dazu Fuchs, in: Fuchs WpHG, Einleitung Rn. 63.

III. Geschichtliche Entwicklung

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only) unterschieden.68 Die Möglichkeit des beratungsfreien Geschäfts wurde auf nicht-komplexe Finanzprodukte reduziert, § 31 Abs. 7 WpHG a. F. Die Prospektrichtlinie sowie die MiFID und ihre Umsetzungen stellten weiterhin das Informationsmodell in den Vordergrund, indem sie möglichst große Transparenz schaffen wollten, um dem Anleger eine informierte, eigenverantwortliche Entscheidung zu ermöglichen. Gleichzeitig wurde dieser Ansatz aber an mehreren Stellen für Defizite der Anleger geöffnet. Insbesondere die Verengung des beratungsfreien Geschäfts und die Pflicht zur Zusammenfassung der Schlüsselinformationen, um der Gefahr eines information overload zuvorzukommen, verdeutlichen dies. Mit der Umgestaltung der Wohlverhaltenspflichten wurde die Notwendigkeit eines abgestuften Anlegerschutzes weiter anerkannt.

4. Entwicklung nach der Finanzmarktkrise 2008 Als einschneidendes Ereignis in der Entwicklung des Anlegerschutzes präsentierte sich die Finanzmarktkrise von 2008. Der Anlegerschutz, der zuvor noch neben der Kapitalmarkteffizienz stand und hauptsächlich als Mittel zur Effizienz begriffen wurde, rückte deutlich stärker in den Fokus.69 In der Folge wurde eine Vielzahl von Gesetzen geändert, geschaffen und wieder aufgehoben. Auf der europäischen Ebene wurde eine Expertengruppe unter Vorsitz von Jacques de Laroisiére gegründet, die 2009 einen Bericht mit Empfehlungen zur künftigen Regulierung vorlegte. Der Bericht regte eine neue Struktur im Bereich der europäischen Finanzaufsicht an und führte zur heutigen Aufsichtsstruktur mit den drei verschiedenen ESA.70 Auf nationaler Ebene erfolgte 2011 die Einführung des Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetzes.71 Der Gesetzgeber war der Ansicht, dass das Gebot der anlagegerechten Beratung in der Praxis nicht ausreichend Beachtung bekäme.72 Er befürchtete in der Bevölkerung könne sich der Eindruck verfestigen, dass die Beratungsleistung von Vertriebsvorgaben und Provisionen abhängig sei. Deshalb wurde in § 34d WpHG a. F. eine Registrierungspflicht für Anlageberater eingeführt, sodass nur noch gemeldete, sachkundige Berater eine Anlageberatung durchführen durften. Die Möglichkeiten der BaFin zur Ahndung von Verstößen bei der Anlageberatung wurden insbesondere um die Möglichkeit, einzelne Berater von der Anlageberatung auszuschließen, erweitert. Darüber hinaus wurde in § 31 Abs. 3a WpHG a. F. eine Pflicht zur Bereitstellung eines kurzen, leicht verständlichen Informationsblattes über das empfohlene Finanzprodukt festgelegt. Im 68

Fuchs, in: Fuchs WpHG, vor §§ 31 ff. Rn. 18. Buck-Heeb, JZ 2017, 279, 280. 70 Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 1 Rn. 33 ff. 71 Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit am Kapitalmarkt vom 5. April 2011, BGBl. I, S. 538. 72 Begr. RegE, BT-Drs. 17/3628, S. 1. 69

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C. Anlegerleitbilder

Bereich der Meldepflichten gab es ebenfalls Veränderungen, die vor allem darauf abzielen den unerkannten Aufbau großer Stimmrechtspositionen zu verhindern.73 2011 folgte die Einführung des Vermögensanlagengesetzes.74 Dessen Ziel war es, den grauen Kapitalmarkt weiter einzudämmen, indem die bereits für Wertpapierdienstleistungsunternehmen geltenden Pflichten auf den Bereich des grauen Kapitalmarktes übertragen werden. Ein Jahr später wurde das Investmentrecht mit Einführung des KAGB75 neu geregelt. Das KAGB basiert auf der europäischen OGAW-Richtlinie sowie der AIFM-Richtlinie. Auch im KAGB ist eine Prospektpflicht, § 164 KAGB, sowie die Pflicht zur Zusammenfassung in Form der wesentlichen Anlegerinformationen, § 166 KAGB, enthalten. Ergänzt wurde dies durch einen Haftungstatbestand in den §§ 306, 307 KAGB. Daneben wurden für AIF Vertriebsbeschränkungen und im Bereich der Spezial-AIF sogar Vertriebsverbote an Privatanleger normiert.76 2013 wurde durch das Honoraranlageberatungsgesetz77 die Honorar-Anlageberatung als eigene Kategorie in das WpHG eingeführt. Zentrale Regelungen waren dabei die Trennung von Honorar-Anlageberatung und provisionsbasierter Beratung bei Wertpapierunternehmen, die beide Formen der Beratung anbieten sowie die Einführung zusätzlicher Informations- und Verhaltenspflichten für die Honorar-Anlageberatung, insbesondere die Pflicht zur Verschaffung eines hinreichenden Marktüberblicks. Damit wurde versucht im Bereich der Anlageberatung eine stärkere Kostentransparenz zu schaffen. Trotz der Pflicht zur Offenlegung von Provisionen sei den Anlegern häufig nicht klar gewesen, dass sie die Anlageberater indirekt über Provisionen finanzierten.78 Im März 2014 wurde vor dem Hintergrund des Prokon-Skandals79 vom Bundesministerium für Justiz und Verbraucherschutz sowie vom Bundesministerium für Finanzen ein „Aktionsplan Verbraucherschutz im Finanzmarkt“ vorgelegt.80 Darin werden als Ziele die Schließung von Regelungslücken auf dem grauen Kapitalmarkt, die Erhöhung der Transparenz, die weitere Stärkung der Honoraranlageberatung sowie die Verschärfung von produkt- und vertriebsbezogenen Vorgaben angegeben. Zur Umsetzung wurde 2015 das Kleinanlegerschutzgesetz81, beschlossen, in dem insbesondere auch ein Produktfreigabeverfahren (Product Governance) in Vorwegnahme der MiFID II enthalten war. Demnach muss für jedes Finanzpro 73

Fuchs, in: Fuchs WpHG, Einleitung Rn. 74. Gesetz über Vermögensanlagen vom 6. Dezember 2011, BGBl. I, S. 2481. 75 Gesetz vom 4. Juli 2013, BGBl. I, S. 1981. 76 Wilhelmi, WM 2019, 2093, 2098. 77 Gesetz zur Förderung und Regulierung einer Honorarberatung über Finanzinstrumente vom 15. Juli 2013, BGBl I, S. 2390. 78 Begr. RegE, BT-Drs. 17/12295, S. 1. 79 Dazu bspw. Tiffe, VuR 2014, 81 f. 80 Abrufbar unter: https://www.bundesfinanzministerium.de/Content/DE/Downloads/Finanz marktpolitik/Aktionsplan-Kleinanleger.pdf?_blob=publikationFile&v=3. 81 Gesetz vom 9. Juli 2015, BGBl I, S. 1114 ff. 74

III. Geschichtliche Entwicklung

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dukt ein Zielmarkt mit Kunden bestimmt werden, für die das Produkt geeignet ist. Hierdurch soll sichergestellt werden, dass den Kunden nur zu ihren Bedürfnissen passende Produkte empfohlen werden. Auch die Vertriebsstrategie muss auf den Zielmarkt angepasst werden. Daneben wurde der kollektive Verbraucherschutz als Aufgabe der BaFin gesetzlich verankert. Mit § 4b WpHG a. F. wurde zudem die Möglichkeit der Produktintervention für die BaFin geschaffen. Der derzeitige Anlegerschutz auf europäischer Ebene basiert im Wesentlichen auf der MiFID II,82 die durch die MiFIR83 sowie die MAR komplementiert wird. Weiterhin ist die PRIIP-VO84 zu erwähnen, die mit dem Basisinformationsblatt ein weiteres Kurzinformationsblatt für verpackte Anlageprodukte, die an Kleinanleger vertrieben werden, vorschreibt.

5. Zwischenergebnis Betrachtet man die geschichtliche Entwicklung des Anlegerschutzes in Deutschland und der Europäischen Union, so lassen sich mehrere Entwicklungslinien ausmachen. Erstens ist eine Verschiebung von immer weiteren Teilen der Regulierung auf die europäische Ebene zu erkennen, die mit einer stetigen Verengung nationaler Spielräume einhergeht. Während es beispielweise bei den Harmonisierungsricht­linien in den 90er-Jahren noch um eine Mindestharmonisierung ging, ist zunehmend die Vollharmonisierung Standard geworden.85 Gleichzeitig wird die Regulierung, unter anderem auch aufgrund des kleinteiligen Lamfalussy-Verfahren mit seinen verschiedenen Akteuren und Stufen, immer komplexer. Zweitens lässt sich erkennen, dass das anfängliche Konzept des Anlegerschutzes durch Informationen immer weiter ergänzt wurde. Zunächst wurden Regelungstechniken, die einige Schwächen der Anleger in den Blick nahmen, eingesetzt. Vor allem das Problem des information overload sollte durch die Einführung verschiedener zusammenfassender Informationsblätter, wie bspw. in § 166 KAGB, behoben werden. Seit dem Ausbruch der Finanzmarktkrise 2008 entwickelten sich aber auch immer mehr interventionistische Regulierungstechniken, die etwa am Finanzprodukt selbst oder dem Vertrieb ansetzten. Für das Anlegerleitbild lässt 82

Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. 05. 2014 über Märkte für Finanzinstrumente sowie zur Änderung der Richtlinien 2002/92/EG und 2011/61/ EU, ABl. EU Nr. L 173, S. 349 ff. 83 Verordnung Nr. 600/2014/EU des Europäischen Parlamentes und des Europäischen Rates vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente und zur Änderung der Verordnung 684/2012/EU, ABl. EU Nr. L 73, S. 84 ff. 84 Verordnung 1286/2014/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 09. 12. 2014 über Basisinformationsblätter für verpackte Anlageprodukte für Kleinanleger und Versicherungsanlageprodukte (PRIIP), ABl. EU Nr. L 352, S. 1 ff. 85 Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 1 Rn. 29.

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C. Anlegerleitbilder

sich daher in gewissem Maße eine Entwicklungslinie weg von einem vollständig rationalen Anleger erkennen. Damit einher geht drittens, dass der Anlegerschutz immer mehr selbst in den Vordergrund rückt, statt lediglich eine der Kapitalmarkteffizienz dienende Funktion einzunehmen. Konsequenterweise nennen die meisten Gesetze in ihren Begründungen die Effizienz des Kapitalmarktes und eine Verbesserung des Anlegerschutzes als Zielvorgaben.86 Auch auf europäischer Ebene geht es nicht mehr nur um eine tiefere Integration der Kapitalmärkte, sondern auch darum, das Vertrauen der Anleger zu sichern und zu verbessern sowie einen angemessenen Schutz zu verwirklichen.87

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber In diesem Abschnitt wird untersucht, welche Anlegerleitbilder der europäischen und der deutschen Gesetzgebung zugrunde liegen. Dabei werden der obigen Einteilung folgend zunächst die Transparenzregelungen, anschließend die Regulierung der Anlageberatung und abschließend interventionistische Maßnahmen betrachtet. Da das Haftungsrecht vor allem der Durchsetzung der jeweiligen Vorschriften dient, wird es nicht gesondert, sondern in seinen Verbindungen zu den anderen drei Themenbereichen betrachtet. Das deutsche Kapitalmarktrecht beruht zu großen Teilen auf europäischem Recht, deshalb wird jeweils zuerst auf das europäische Recht eingegangen. Die Analyse des deutschen Rechts konzentriert sich sodann auf die Regelungen, die in ihrem Schutzmechanismus oder ihrer Schutzintensität vom europäischen Recht abweichen. Notwendigerweise kann an dieser Stelle nicht das gesamte Anlegerschutzrecht wiedergegeben werden. Vielmehr konzentriert sich die Darstellung auf diejenigen Vorschriften, aus denen sich Erkenntnisse für das zugrunde liegende Anlegerleitbild gewinnen lassen.

1. Transparenzvorschriften Naturgemäß deutet der Einsatz von Transparenzvorschriften auf ein marktrational-optimistisches Anlegerleitbild hin, bei dem es primär um den Abbau von Informationsasymmetrien geht. Gleichwohl lassen sich aus der Art der Gestaltung der Transparenzvorschriften Erkenntnisse zum konkreten Anlegerleitbild gewinnen. Die Transparenzvorschriften gliedern sich nach den verschiedenen Phasen der Marktteilnahme. So wird typischerweise zwischen der Publizität am Primärmarkt und den Publizitätsvorschriften der laufenden Marktteilnahme unterschieden. Letztere werden weiter unterteilt in die periodische und die anlassbezogene Publizität.

86 87

Siehe beispielsweise Erwägungsgrund 164 MiFID II. So auch Buck-Heeb, JZ 2017, 279, 282.

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

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a) Publizität am Primärmarkt aa) Europäischer Gesetzgeber Im Zentrum der Transparenz am Primärmarkt steht der Prospekt.88 Die Ausgestaltung des Prospekts bestimmt sich im Bereich der Wertpapierregulierung nach der Prospekt-VO.89 Diese wurde zum 21. Juli 2019 eingeführt und regelt mittlerweile als unmittelbar anwendbare Verordnung das Prospektrecht unionsweit einheitlich. (1) Anwendungsbereich und Zielsetzung der Prospekt-VO Die Prospekt-VO regelt die Anforderungen an Erstellung, Billigung und Verbreitung des Prospekts beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren (Angebotsprospekt) oder bei der Zulassung von Wertpapieren zum Handel an einem geregelten Markt (Zulassungsprospekt), Art. 1 Abs. 1 Prospekt-VO. Die Veröffentlichungspflicht selbst findet sich in Art. 3 Abs. 1 Prospekt-VO. Die Ziele der Prospekt-VO finden sich zunächst in Erwägungsgrund 7. Demnach soll sie den Anlegerschutz und die Markteffizienz sicherstellen und gleichzeitig den Kapitalbinnenmarkt stärken, um zur Kapitalmarktunion beizutragen. Die Informationsbereitstellung im Wege des Prospekts soll zusammen mit den Wohlverhaltenspflichten gewährleisten, dass die Anleger eine fundierte Anlageentscheidung treffen können. Durch die Offenlegung von Informationen sollen Informationsasymmetrien zwischen Anlegern und Emittenten beseitigt werden.90 Gleichzeitig soll das Vertrauen der Anleger in den Kapitalmarkt gestärkt werden. (2) Prospektgrundsätze Für die Analyse des Leitbildes sind weniger die Details des Prospektinhalts entscheidend,91 als die verankerten Prospektgrundsätze. In Art. 6 Abs. 1 Prospekt-VO befindet sich die Generalklausel der Prospekt-VO, die besagt, dass dem Anleger alle wesentlichen Informationen zur Verfügung gestellt werden müssen, um ein fundiertes Urteil über a) die Vermögenswerte und Verbindlichkeiten, die Gewinne 88

Werner, Publizitätskonzept, S. 271. Verordnung (EU) 2017/1129 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2017 über den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt zu veröffentlichen ist und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/71/EG, ABl. 2017, 168/12. 90 Erwägungsgrund 3 Prospekt-VO. 91 Die genauen inhaltlichen Vorgaben des Prospekts ergeben sich neben der Prospekt-VO auch aus der DelVO (EU) 2019/980 sowie dem entsprechenden Bericht der ESMA. 89

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C. Anlegerleitbilder

und Verluste, die Finanzlage und die Aussichten des Emittenten und eines etwaigen Garantiegebers, b) die mit den Wertpapieren verbundene Rechte und c) die Gründe für die Emission und die Auswirkungen auf den Emittenten treffen zu können. In Art. 6 Abs. 2 Prospekt-VO wird der Grundsatz der Prospektklarheit beschrieben, nach dem die Informationen in leicht zu analysierender, knapper und verständlicher Form zu präsentieren sind.92 Weiterhin wird in Erwägungsgrund 27 gefordert, dass die Informationen ausreichend und objektiv sind, dies sind mithin die Grundsätze der Vollständigkeit und der Objektivität.93 Diese drei Grundsätze spielen bei der Beurteilung, ob eine Information wesentlich im Sinne des Art. 6 Abs. 1 ProspektVO ist, eine wichtige Rolle.94 Der Prospekt soll keine Informationen enthalten, die nicht wesentlich sind, da sonst die Gefahr bestünde, dass durch eine Aufblähung wesentliche Informationen verschleiert würden.95 Hinzu kommt als vierter Prospektgrundsatz der Grundsatz der Aktualität. In Art. 23 Abs. 1 Prospekt-VO findet sich eine Nachtragspflicht für jeden wichtigen neuen Umstand, jede wesentliche Unrichtigkeit oder jede wesentliche Ungenauigkeit, die sich zwischen Billigung des Prospekts und Auslaufen der Angebotsfrist oder der Eröffnung des Handels auftreten oder festgestellt werden. Vor dem Hintergrund der Prospektgrundsätze scheint der Gesetzgeber grundsätzlich ein rationales Anlegerleitbild zu verwenden. Die Prospektgrundsätze dienen dazu, dem Anleger eine möglichst genaue und verwertbare Informationslage zu ermöglichen. Gleichwohl erkennt der Gesetzgeber zumindest teilweise die begrenzten kognitiven Kapazitäten des Anlegers an, da er Vorgaben zur Einfachheit der Sprache des Prospekts macht und den Inhalt auf wesentliche Informationen begrenzt. (3) Prospektzusammenfassung Die Prospektzusammenfassung ist in Art. 7 der Prospekt-VO geregelt. Die Prospektzusammenfassung dient einerseits dazu, den Anleger vor einem information overload zu bewahren, andererseits aber auch die verschiedenen Wertpapiere vergleichbarer zu machen.96 Allerdings ist zu sehen, dass der Gesetzgeber keine Anlageentscheidung unter Verzicht auf die Lektüre des gesamten Prospekts vor Augen hat. Vielmehr soll die Zusammenfassung vor allem Kleinanlegern die Entscheidung erleichtern, mit welchen Wertpapieren sie sich näher beschäftigen wollen, indem sie dann den gesamten Prospekt prüfen.97

92

Diese Vorgabe findet sich darüber hinaus auch in Erwägungsgrund 27 Prospekt-VO. Bauerschmidt, BKR 2019, 324, 327. 94 Bauerschmidt, BKR 2019, 324, 328. 95 Siehe Erwägungsgrund 27 Prospekt-VO. 96 Bauerschmidt, BKR 2019, 324, 328. 97 Siehe Erwägungsgrund 28 Prospekt-VO. 93

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

69

Die Zusammenfassung darf maximal eine Länge von sieben Seiten haben und muss unter anderem Buchstaben in gut leserlicher Größe verwenden. Die verwendete Sprache muss für den Anleger allgemein verständlich und klar sein und so formuliert werden, dass ihm das Verständnis der Informationen erleichtert wird, Art. 7 Abs. 3 Prospekt-VO. Nach Art. 7 Abs. 4 Prospekt-VO ist die Zusammenfassung in vier verschiedene Teile zu gliedern, auf eine Einleitung mit Warnhinweisen folgen Basisinformationen über den Emittenten, das Wertpapier und das öffent­liche Angebot von Wertpapieren. Besonders interessant sind im vorliegenden Kontext die Warnhinweise, die in Art. 7 Abs. 5 Prospekt-VO näher ausgestaltet sind. Dem Anleger ist unter anderem mitzuteilen, dass er sich bei seiner Entscheidung auf den Prospekt als Ganzes stützen sollte, er gegebenenfalls das gesamte oder ein Teil seines angelegten Kapitals verlieren könnte und – je nach Wertpapier – er mehr als sein eingesetztes Kapital verlieren könnte. Darüber hinaus wird ein Warnhinweis vorgeschrieben, dass für eine potenzielle Haftung nicht allein auf die Zusammenfassung abgestellt werden kann, sondern der Gesamteindruck mit dem ganzen Prospekt entscheidend ist. Die Prospektzusammenfassung zeigt auf, dass das Anlegerleitbild des europäischen Gesetzgebers im Prospektrecht kein rein rationaler Anleger sein kann. Bereits die Existenz der Zusammenfassung zeigt die Berücksichtigung begrenzter Informationskapazitäten. Gleichwohl ist die Abweichung vom rationalen Anleger in diesem Punkt nicht überzubewerten, da der Gesetzgeber immer noch davon ausgeht, dass die Zusammenfassung nur als eine Art Vorauswahl dient und der gesamte Prospekt zur Entscheidungsfindung genutzt wird. Als zweiter Punkt sprechen die Warnhinweise gegen ein rein rationales Anlegerleitbild. Ein rationaler Anleger müsste nicht über einen möglichen Verlust seines eingesetzten Kapitals informiert werden. (4) Abstufung des Schutzniveaus Grundsätzlich besteht die Prospektpflicht für jedes Wertpapier, das in der Europäischen Union öffentlich angeboten werden soll, Art. 3 Abs. 1 Prospekt-VO. Die Prospekt-VO bietet aber in Art. 1 Abs. 2, 3, 4 und 5 verschiedene Ausnahmesituationen. Im vorliegenden Kontext sind vor allem die Ausnahmen nach Art. 1 Abs. 4 lit. a)–c) Prospekt-VO interessant, weil sie das Schutzniveau abhängig von den Anlegern, an die sich das Wertpapierangebot richtet, abstufen. Nach Art. 1 Abs. 4 lit. a) Prospekt-VO muss kein Prospekt erstellt werden, wenn sich das Angebot nur an qualifizierte Anleger richtet. Der Begriff des qualifizierten Anlegers wird in Art. 2 lit. e) Prospekt-VO unter Rückgriff auf die MiFID II legaldefiniert.98 Die Ausnahme der qualifizierten Anleger zeigt deutlich auf, dass 98 Siehe zu den genauen Kriterien der Abstufungen und deren Implikationen auf das Anlegerleitbild unten, C. IV. 2. b).

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C. Anlegerleitbilder

der Gesetzgeber an dieser Stelle eine Abstufung der Anleger nach ihrer Schutzwürdigkeit vornimmt. Sie rechtfertigt sich aus der Überlegung einer erhöhten Kompetenz von qualifizierten Anlegern, die in der Regel auch Zugriff auf andere Informationskanäle und anderweitigen Einfluss auf den Emittenten haben und deshalb nicht des Prospekts bedürfen.99 Ebenfalls von der Prospektpflicht ausgenommen sind nach Art. 1 Abs. 4 lit. b) Prospekt-VO Wertpapierangebote, die sich an weniger als 150 nicht-qualifizierte Anleger pro Mitgliedsstaat richten. Nach Erwägungsgrund 15 Prospekt-VO wäre die Erstellung eines Prospekts angesichts der geringen Anzahl an Personen, an die sich das Angebot richtet, eine unangemessene Belastung. Als Beispiele werden Angebote genannt, die sich „an eine begrenzte Anzahl von Angehörigen der Familie oder persönliche Bekannte der Geschäftsführer eines Unternehmens richten“. Art. 1 Abs. 4 lit. c) Prospekt-VO schließt die Veröffentlichungspflicht für Wertpapierangebote mit einer Mindeststückelung von 100.000 EUR aus. Hintergrund der Regelung ist der Gedanke, dass Anleger, die einen solchen Betrag in einzelne Wertpapiere investieren können, regelmäßig über gute Kenntnisse am Kapitalmarkt verfügen, und deshalb nur einen eingeschränkten Schutz benötigen. Sie verfügen im Zweifel auch über andere Informationsquellen und können sich auch ohne Prospekt Informationen über den Emittenten und die Emission verschaffen.100 Vor dem Hintergrund dieser Argumentation nimmt Art. 1 Abs. 4 lit. d)  Prospekt-VO auch Wertpapierangebote von der Veröffent­ lichungspflicht aus, die sich an Anleger richten, die mindestens einen Betrag von 100.000 EUR investieren. Korrespondierend zu den Ausnahmen in Art. 1 Abs. 4 Prospekt-VO wird in Art. 7 Abs. 1 S. 2 Prospekt-VO auch die Pflicht zur Prospektzusammenfassung für Angebote, die sich nur an qualifizierte Anleger richten und solche mit einer Mindeststückelung von 100.000 EUR ausgeschlossen. Darüber hinaus werden die Anforderungen an den Prospekt an verschiedenen Stellen auch vom Emittenten abhängig gemacht. So können kleinere und mittlere Unternehmen etwa einen EU-Wachstumsprospekt nach Art. 15 Prospekt-VO erstellen. Dies dient dem Ziel der Verordnung, kleinen und mittleren Unternehmen den Zugang zum Kapitalmarkt zu erleichtern. Da die Abstufung aber in der Kostenersparnis für den Anbieter begründet wird und nicht vom Anleger abhängt, lassen sich aus diesen Regelungen keine Erkenntnisse für die Konturierung des Anlegerleitbildes gewinnen. Insgesamt lassen sich aus den Abstufungen mehrere Erkenntnisse für das Anlegerleitbild gewinnen. Zunächst ist offensichtlich, dass der Gesetzgeber qualifizierte Anleger als kompetenter einstuft als nicht-qualifizierte Anleger. Sie werden als rationale Akteure modelliert, die des Schutzes der Prospekt-VO nicht bedürfen. Das

99 So zur alten, identischen Rechtslage Schnorbus, AG 2008, 389 403; Wiegel, Die Prospektrichtlinie und Prospektverordnung, S. 208 f., der sich jedoch kritisch zur Ausnahme für qualifizierte Anleger äußert. 100 Heidelbach / Preuße, BKR 2006, 316, 319; Gottwald, Die europäische Prospektrichtlinie als Schritt zu einem integrierten Finanzmarkt, S. 59.

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

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ist insofern beachtlich, als der Prospekt ja vor allem Transparenz herstellen und Informationen vermitteln soll, Informationen aber auch und gerade für rationale Anleger als Entscheidungsgrundlage verwendet werden. Interessant ist vor allem die Abstufung innerhalb der nicht-qualifizierten Anleger. Nicht-qualifizierte Anleger, die mindestens 100.000 EUR investieren werden im Rahmen der ProspektVO in ihrer Schutzbedürftigkeit wie qualifizierte Anleger behandelt. Der Gesetzgeber hat also für die Gruppe der nicht-qualifizierten Anleger kein einheitliches Anlegerleitbild, sondern staffelt deren Schutzbedürftigkeit nach ihrer Anlagesumme. (5) Prospekthaftung Die Prospekthaftung wird in Art. 11 Prospekt-VO behandelt. Art. 11 ProspektVO selbst ist dabei allerdings keine Anspruchsgrundlage, sondern schreibt lediglich vor, dass die Mitgliedsstaaten ein eigenes Haftungsregime aufbauen müssen. Die einzelnen Anspruchsgrundlagen finden sich dementsprechend im nationalen Recht. Gleichzeitig bleibt aber das europäische Recht zentral, da sich die inhaltlichen Anforderungen des Prospekts nach der Prospekt-VO richten.101 bb) Deutscher Gesetzgeber Die Prospektpublizität wird hauptsächlich von der Prospekt-VO europäisch geregelt. Der Spielraum des deutschen Gesetzgebers ist in diesem Bereich folglich begrenzt. Gestaltungskompetenz lässt die Prospekt-VO den nationalen Gesetzgebern vor allem bei der Frage der Prospektfreiheit für kleine Unternehmen. Wertpapieremissionen bis zur Höhe von 1 Mio. EUR sind nach Art. 1 Abs. 3 Prospekt-VO prospektfrei. Der nationale Gesetzgeber kann aber andere Offenlegungspflichten vorschreiben, sofern diese keine unverhältnismäßige oder unnötige Belastung darstellen. Weiterhin können die Mitgliedsstaaten nach Art. 3 Abs. 2 Prospekt-VO Wertpapieremissionen von der Prospektpflicht ausnehmen, wenn diese nicht der Notifizierung nach Art. 25 Prospekt-VO unterliegen und einen Gesamtgegenwert von maximal 8 Mio. EUR haben. Hintergrund der Ausnahmeregelungen ist die Intention des europäischen Gesetzgebers, kleinen und mittleren Unternehmen im Rahmen der Vollendung der Kapitalmarktunion einen erleichterten Kapitalmarktzugang zu bieten. Der nationale Gesetzgeber hat von seinem Spielraum durch das Gesetz zur Ausübung von Optionen der EU-Prospektverordnung102 Gebrauch gemacht. Er

101

Heidelbach, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 9 WpPG Rn. 12. Gesetz zur Ausübung von Optionen der EU-Prospektverordnung und zur Anpassung weiterer Finanzmarktgesetze, vom 10. Juli 2018, ABl. 2018 Teil Nr. 25, 13. Juli 2018, S. 1102 ff. 102

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C. Anlegerleitbilder

hat dabei den vollen möglichen Rahmen ausgeschöpft und stellt Emissionen bis zur Höhe von 8 Mio. EUR grundsätzlich prospektfrei. Um den Anlegerschutz dennoch sicherzustellen werden drei verschiedene Instrumente zur Anwendung gebracht: ein Wertpapier-Informationsblatt, ein Mediatisierungserfordernis sowie Zeichnungsgrenzen.103 (1) Wertpapier-Informationsblatt Nach § 4 Abs. 1 S. 1, 2 WpPG ist ein öffentliches Angebot von Wertpapieren mit einem Gesamtgegenwert von 100.000 EUR bis 8 Mio. EUR erst dann prospektfrei möglich, wenn der Anbieter zuvor ein Wertpapier-Informationsblatt (WIB) bei der BaFin hinterlegt und veröffentlicht hat. Anbieter ist nach § 2 Abs. 1 Nr. 6 WpPG i. V. m. Art. 2 lit. i) Prospekt-VO eine Rechtspersönlichkeit oder natürliche Person, die Wertpapiere öffentlich anbietet. Die Verpflichtung zur Veröffent­lichung des WIB entfällt, wenn bereits ein Basis-Informationsblatt nach der PRIIP-VO oder wesentliche Anlegerinformationen nach § 301 KAGB zu veröffentlichen sind, § 4 Abs. 1 S. 4 WpPG. Weiterhin entfällt die Verpflichtung, wenn bereits von vorneherein aufgrund einer Ausnahmeregelung kein Prospekt zu erstellen war, etwa wenn sich das Angebot nur an qualifizierte Anleger richtet, Art. 1 Abs. 4 lit. a) Prospekt-VO. Die inhaltlichen Vorgaben für WIB orientieren sich stark an den Vorgaben für das Vermögensanlagen-Informationsblatt aus dem VermAnlG.104 Das WIB darf nicht länger als maximal drei DIN-A4-Seiten lang sein und muss mindestens die wesentlichen Informationen über die Wertpapiere, den Anbieter, den Emittenten und etwaiger Garantiegeber in übersichtlicher und leicht verständlicher Weise enthalten, sodass ein Vergleich mit anderen Wertpapieren möglich ist, § 4 Abs. 3 S. 1 WpPG. Weiterhin muss auf der ersten Seite ein hervorgehobener Warnhinweis vor möglichen erheblichen Risiken und einem möglichen Totalverlust platziert werden, § 4 Abs. 4 WpPG. Die Informationen müssen nach § 4 Abs. 7 WpPG kurzgehalten und in allgemeiner Sprache abgefasst werden. Zudem müssen sie aus sich heraus verständlich sein, ohne weitere Dokumente hinzuziehen zu müssen. Insgesamt soll das WIB damit den Prospekt ersetzen.105 (2) Mediatisierungserfordernis Über das Wertpapier-Informationsblatt hinaus wird ein Mediatisierungserfordernis eingesetzt, um den Anlegerschutz sicherzustellen. Das Erfordernis gilt dabei für Kleinemissionen zwischen 1 Mio. und 8 Mio. EUR. Für Kleinstemissionen 103

Klöhn, ZIP 2018, 1713, 1714. Begr. RegE BT-Drs. 19/2435, S. 31. 105 Begr. RegE BT-Drs. 19/2435, S. 31. 104

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

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zwischen 100.000 EUR und 1 Mio. EUR ist hingegen lediglich das WertpapierInformationsblatt vorgesehen, weil die europarechtlichen Vorgaben keine über Offenlegungspflichten hinausgehenden Maßnahmen erlauben.106 Konkret ist die Prospektausnahme nur dann möglich, wenn die Wertpapiere ausschließlich im Wege der Anlageberatung oder Anlagevermittlung über ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen vermittelt werden, das rechtlich verpflichtet ist, die Einhaltung der Zeichnungsschwellen für nicht-qualifizierte Anleger nach § 6 S. 1 WpPG zu überprüfen. Die Prüfungspflicht ergibt sich ihrerseits aus § 65a Abs. 1 S. 3 WpHG. Anlageberater und -vermittler sollen als „gatekeeper“107 zwischen Emittenten und Anleger geschalten werden und so unseriöse Anbieter vom Markt fernhalten. Gleichzeitig werden die Anleger weitergeschützt, da die Wertpapierdienstleistungsunternehmen den Wohlverhaltenspflichten §§ 63 ff. WpHG unterfallen und von der BaFin hinsichtlich der Einhaltung geprüft werden.108 (3) Zeichnungsgrenzen Die Zeichnungsgrenzen sind ebenfalls in § 6 S. 1 WpPG verankert. Demnach können die Anleger entweder bis zu 1.000 EUR, bei einem frei verfügbaren Vermögen von mindestens 100.000 EUR bis zu 10.000 EUR oder aber das Zweifache eines durchschnittlichen Netto-Monatsgehaltes, maximal jedoch 25.000 EUR investieren. Grundlage für das frei verfügbare Vermögen und das Nettogehalt ist eine vom Anleger zu erteilende Selbstauskunft. Der Gesetzgeber begründete die Zeichnungsgrenzen lediglich damit, dass Zeichnungsgrenzen sinnvoll seien, wenn der Prospekt als Informationsgrundlage und Haftungsbasis wegfalle. Eine inhaltliche Begründung ist dies freilich nicht. Da die Zeichnungsgrenzen an die des Vermögensanlagerechts angelehnt sind, kann sich jedoch auf die dortige Begründung gestützt werden.109 Demnach soll möglichen Klumpenrisiken vorgebeugt werden, die Anleger sollen zur Risikodiversifizierung gezwungen werden. (4) Prospekthaftung Flankiert werden die Regelungen von den Haftungstatbeständen für fehlende oder fehlerhafte Wertpapier-Informationsblätter in §§ 11, 15 WpPG.110 Da die 106

Klöhn, ZIP 2018, 1713, 1719. Klöhn, ZIP 2018, 1713, 1716. 108 Klöhn, ZIP 2018, 1713, 1716; Poelzig, BKR 2018, 357, 364. 109 Poelzig, BKR 2018, 357, 361, 365. 110 Näher zu den Haftungstatbeständen Poelzig, BKR 2018, 357, 361 ff.; Prescher, in: Schwark /  Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 11 WpPG; Prescher, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 15 WpPG. 107

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C. Anlegerleitbilder

Haftungstatbestände vor allem der Durchsetzung der Publizitätspflichten dienen, haben sie grundsätzlich keine Auswirkungen auf das Auffinden des gesetzlichen Anlegerleitbildes. Sie setzen gerade umgekehrt in ihrer Anwendung ein gesetzgeberisches Leitbild voraus. So bestimmt § 9 WpPG als Grundhaftungsnorm des WpHG eine Haftung für den Fall der Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit des Prospekts. Ob eine Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit vorliegt, bewertet sich aber nach dem Empfängerhorizont. Geht man etwa von einem fähigen Anleger aus, so kann der Prospekt durchaus komplexer verfasst sein und Fachsprache verwenden.111 Insofern dienen die Haftungstatbestände gerade nicht der Analyse des im Gesetz verankerten Leitbilds, sondern sind selbst ein positiv normiertes Leitbild als Bewertungsmaßstab für die Beurteilung der Fehlerhaftigkeit des Prospekts. Weil die Frage nach den Anforderungen vor allem im Zusammenhang mit höchstrichterlichen Entscheidungen diskutiert wird, ist an späterer Stelle auf sie zurückzukommen.112 (5) Zwischenergebnis Betrachtet man die Regelungen, die der deutschen Gesetzgeber im Bereich der Prospektpublizität innerhalb seines Spielraums getroffen hat, so fallen in Bezug auf das Anlegerleitbild mehrere Dinge auf. Zunächst ist es beachtenswert, dass der volle Rahmen der Emissionsfreiheit für Kleinemissionen bis 8 Mio. EUR ausgeschöpft wurde. Bei näherer Betrachtung ergeben sich hieraus aber keine Auswirkungen auf das Anlegerleitbild. Die Emissionsfreiheit für Kleinemissionen steht im Spannungsverhältnis der Ziele des Anlegerschutzes durch Information und der Erleichterung des Zuganges zum Kapitalmarkt für kleinere und mittlere Unternehmen. Wenn der Gesetzgeber aber in diesem Feld das Ziel des Zugangs stärker gewichtet, so ist damit keine Wertung innerhalb der Kategorie des Anlegerschutzes verbunden. Der Rahmen wurde mit der Schwelle bis 8 Mio. EUR nicht ausgereizt, weil der Gesetzgeber den Anleger in diesem Bereich für rational erachtet, sondern weil ihm der Kapitalmarkt­ zugang kleiner und mittlerer Unternehmen wichtiger war. Aus dem Ansetzen der Schwelle bei 8 Mio. EUR allein ergeben sich deshalb noch keine Konsequenzen für das Anlegerleitbild. Mit der Pflicht zur Erstellung des Wertpapier-Informationsblattes will der Gesetzgeber die durch den fehlenden Prospekt fehlende Publizität ausgleichen. Beachtenswert ist dabei, dass er über diesen informationsbasierten Anlegerschutz hinaus mit der Mediatisierungsfunktion und den Zeichnungsgrenzen zwei weitere Instrumente für den Anlegerschutz einsetzt. Diese Instrumente sind paternalistisch und weichen deutlich vom Ansatz des Informationsmodells ab. Dem Anleger 111 112

Langenbucher, in: Karlsruher Forum 2014: Anlegerschutz durch Haftung, S. 18. Siehe unten, C. V. 1.

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

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wird keine eigenständige Entscheidung mehr zugetraut, die Anlageberater bzw. Anlagevermittler werden zwingend zwischengeschaltet. Bereits dies ist als Abkehr vom rationalen Anleger zu sehen, der ja vor allem auch bei Nichtverfügbarkeit von Informationen die Entscheidung treffen kann, von der Anlage abzusehen. Insbesondere die Zeichnungsgrenzen sind dabei ein paternalistisches Instrument, das die Grundsätze der Privatautonomie stark einschränkt.113 Der Anleger muss sich sogar dann an diese Grenzen halten, wenn zuvor eine Anlageberatung stattgefunden hat (!). Es geht also nicht mehr um den Abbau von Informationsasymmetrien, die Grenzen gelten auch für einen komplett informierten Anleger. Der Gesetzgeber spricht dem Anleger vielmehr die Fähigkeit ab, seine Risikotragfähigkeit und sein Bedürfnis nach Diversifikation selbst (bzw. sogar zusammen mit seinem Anlageberater) zu beurteilen und zwingt ihn mit dem Instrument der Zeichnungsgrenze zur Risikodiversifikation. Damit soll der Anleger vor sich selbst geschützt werden. Auffällig ist der Paternalismus des deutschen Gesetzgebers dabei vor allem im Vergleich zum europäischen Gesetzgeber, der im Bereich der Prospektpublizität auf vergleichbare Begleitinstrumente verzichtet. Das Anlegerleitbild des deutschen Gesetzgebers ist in diesem Bereich dementsprechend der entmündigte Anleger. b) Periodische Publizität Neben der Prospektpublizität bei der Einführung von Wertpapieren in den Kapitalmarkt spielt die periodische Publizität für die laufende Informationsversorgung des Marktes eine wichtige Rolle. Hierzu gehören unter anderem die Pflicht zur Veröffentlichung eines Jahresfinanzberichts nach §§ 114, 117 Nr. 1 WpHG, der mindestens den Jahresabschluss, den Lagebericht und den Bilanzeid enthalten muss, sowie des Halbjahresfinanzberichts nach § 115 WpHG. Darüber hinaus können sich weitere periodische Publizitätspflichten aus den Börsenordnungen ergeben. Als weitere Transparenzpflichten stützen die periodische Publizitätsplichten grundsätzlich ein marktrational-optimistisches Leitbild. Zu beachten ist allerdings, dass die Finanzberichterstattung bereits von ihrer Konzeption her nicht auf den Schutz von Kleinanlegern ausgerichtet ist, sondern sich an den Markt als Gesamtheit richtet.114 Die Kleinanleger nehmen die Informationen dann vermittelt über die Anlageberatung durch die Finanzintermediären bzw. vermittelt durch den Preis wahr. c) Anlassbezogene Publizität Zur anlassbezogenen Publizität zählen insbesondere die Vorschriften zur Adhoc-Publizität, zum Directors’ Dealings sowie zur Beteiligungstransparenz. 113 114

Poelzig, BKR 2018, 357, 364 f. Möllers / Poppele, ZGR 2013, 437, 447.

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C. Anlegerleitbilder

Die Ad-hoc-Publizität ist auf europäischer Ebene in Art. 17 MAR geregelt. Demnach haben Emittenten Insiderinformationen, die sie betreffen, unmittelbar zu veröffentlichen. Die Ad-hoc-Publizität dient dazu Insiderhandel vorzubeugen und eine Irreführung der Anleger zu vermeiden.115 Die Publizitätspflicht ist dabei in Zusammenhang mit dem Insiderhandelsverbot aus Art. 14 MAR zu sehen. Die Statuierung einer Ad-hoc-Publizitätspflicht als solche ist leitbildneutral. Wenn bezweckt wird, die Ausnutzung von Insiderinformationen vorzubeugen, in dem diese dem ganzen Markt bekannt zu machen sind, so sagt dies noch nichts über Fähigkeit und Vorstellungen hinsichtlich einzelner Anleger aus. Diese Frage kommt aber über das Tatbestandsmerkmal der zu veröffentlichenden Insiderinformation ins Spiel. Was genau eine Insiderinformation ist, ist in Art. 7 MAR geregelt. Demnach handelt es sich um präzise Informationen, die direkt oder indirekt einen oder mehreren Emittenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betreffen und die, wenn sie öffentlich bekannt würden, geeignet wären, den Kurs dieser Finanz­ instrumente oder den Kurs damit verbundener derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen. Entscheidend ist also die Eignung der Information zur Kursbeeinflussung und deren Erheblichkeit.116 Um die Eignung einer Information zur Kursbeeinflussung zu bestimmen, bedarf es eines Referenzrahmens. Die Frage lautet also, wie der Anleger modelliert wird, nach dessen Entscheidungsverhalten das Kursbeeinflussungspotential bewertet wird.117 Art. 7 Abs. 4 MAR benennt dabei als Maßstab den verständigen Anleger, der die Information wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidung nutzen würde. Erwägungsrund 14 MAR führt aus, dass die Anlageentscheidung verständiger Anleger auf ex-ante Informationen beruht. Eine nähere Erläuterung oder Definition des verständigen Anlegers ist allerdings weder in der MAR noch in den Level-2- und Level-3-Maßnahmen zu finden. Der Begriff ist daher auslegungsbedürftig. Da diese Auslegung bereits Gegenstand höchstrichterlicher Rechtsprechung war, wird sie an der entsprechenden Stelle näher behandelt.118 Die Vorschriften zur Offenlegung der Directors’ Dealings nach Art. 19 MAR, sowie zur Beteiligungstransparenz, §§ 33 ff. WpHG dienen weniger dazu Informationsasymmetrien beim einzelnen Anleger auszumerzen. Vielmehr sollen sie den ganzen Markt informieren, vor allem auch um einem Marktmissbrauch durch Insiderhandel oder Marktmanipulationen zuvorzukommen.119 Ähnlich wie die Veröffentlichungspflicht von Insiderinformationen dienen sie auch dazu, Informationseffizienz herzustellen und eine Art level-playing-field innerhalb der Anleger zu 115

Erwägungsgrund 49 MAR. Teilweise wird dem Tatbestandsmerkmal der „Eignung zur Kursbeeinflussung“ die Relevanz abgesprochen, weil die Eignung zur Kursbeeinflussung bereits notwendiges Merkmal des Tatbestandsmerkmals „präziser Informationen“ sei, vgl. Buck-Heeb, in: Assmann / Schütze, HdB Kapitalanlagerecht, § 8 Rn. 107. 117 Langenbucher, in: Karlsruher Forum 2014: Anlegerschutz durch Haftung, S. 21. 118 Siehe unten, C. V. 2. 119 Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 20 Rn. 4, § 21 Rn. 2. 116

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

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errichten. Sie sind daher wie die Ad-hoc-Publizität Teil des Informationsmodells, im Einzelnen aber leitbildneutral.

2. Wohlverhaltenspflichten bei Wertpapierdienstleistungen a) Regelungsgrundlagen Die Wohlverhaltenspflichten, die bei Erbringung von Wertpapierdienstleistungen und Wertpapiernebendienstleistungen zu beachten sind, sind auf europäischer Ebene durch die MiFID II geregelt. Dabei spielt insbesondere die Anlageberatung eine große Rolle im Bereich des Anlegerschutzes. Der Begriff der Anlageberatung ist in Art. 4 Abs. 1 Nr. 4 MiFID II als „die Abgabe persönlicher Empfehlungen an einen Kunden entweder auf dessen Aufforderung oder auf Initiative der Wertpapierfirma, die sich auf ein oder mehrere Geschäfte mit Finanzinstrumenten bezieht“ legaldefiniert. Die Zielsetzung der MiFID II ist in Erwägungsgrund 4 festgeschrieben. Demnach sind in Folge der Finanzkrise Schwächen in der Funktionsweise und bei der Transparenz der Finanzmärkte zutage getreten. Die Regulierung müsse deshalb die Transparenz erhöhen, Anleger besser schützen, das Vertrauen wiederherstellen, sich mit nichtregulierten Bereichen befassen und angemessene Befugnisse für die Aufsichtsstellen garantieren. Zudem sei infolge einer erhöhten Anzahl an Anlegern sowie immer komplexeren Produkten eine Harmonisierung in dem Umfang geboten, der notwendig ist, um Anlegern ein hohes Schutzniveau zu bieten.120 Weiterhin wird in Erwägungsgrund 37 der Zieldualismus von Anlegerschutz und der Stabilität des Finanzsystems erwähnt. Der Anlegerschutz wird als Zielsetzung an vielen weiteren Stellen der Richtlinie erwähnt.121 Als Richtlinie war die MiFID II in nationales Recht umzusetzen. Dies hat der deutsche Gesetzgeber mit dem 2. FiMaNoG122, das eine Neuordnung des WpHG zur Folge hatte, getan. Als konkretisierende Level-2-Rechtsakte hat die Europäische Kommission zahlreiche delegierte Richtlinien und Verordnungen erlassen.123 Die wichtigste im Bereich der Wohlverhaltenspflichten ist dabei die DelVO 2017/565.124 120

Erwägungsgrund 3 MiFID II. Siehe exemplarisch die Erwägungsgründe 7, 39, 42, 45, 54, 57, 58, 70, 74, 86. 122 Zweites Gesetz zur Novellierung von Finanzmarktvorschriften aufgrund europäischer Rechtsakte (2. Finanzmarknovellierungsgesetz – 2. FiMaNoG), vom 23. Juni 2017, BGBl. I, S. 1693. 123 Rothenhöfer, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, vor §§ 63 ff. WpHG Rn. 6. 124 Delegierte Verordnung (EU) 2017/565 vom 25. April 2016 zur Ergänzung der Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die organisatorischen Anforderungen an Wertpapierfirmen und die Bedingungen für die Ausübung ihrer Tätigkeit sowie in Bezug auf die Definition bestimmter Begriffe für die Zwecke der genannten Richtlinie, ABl. EU L 87, S. 1. 121

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C. Anlegerleitbilder

Hinzu kommen Level-3-Regelungen durch die ESMA, vor allem in Form von Guidelines und Q&A.125 Auf unterster Hierarchieebene steht die nationale WpDVerOV, die das WpHG ergänzt.126 Um beurteilen zu können, inwieweit die Anlegerleitbilder von deutschem und europäischem Gesetzgeber in diesem Bereich überhaupt abweichen können, ist grundsätzlich die Frage nach dem Harmonisierungsgrad der MiFID II zu stellen. Der deutsche Gesetzgeber hat dabei selbst erklärt die europäischen Vorgaben weitestgehend 1:1 umgesetzt zu haben.127 Im weiteren Verlauf werden die Vorschriften deshalb einheitlich dargestellt, auf etwaige relevante Abweichungen zwischen europäischem und deutschem Recht wird hingewiesen. Die Wohlverhaltenspflichten setzen gewisse Standards fest, die die Wertpapierdienstleistungsunternehmen im Verhältnis zum Kunden wahren müssen. Im WpHG sind die Pflichten aus Gründen der Übersichtlichkeit zweigeteilt. In § 63 WpHG finden sich zunächst allgemeine Verhaltensanforderungen für Wertpapierdienstleistungsunternehmen, die sie bei jeglichen Wertpapierdienstleistungen und somit auch bei der Anlageberatung beachten müssen. In § 64 WpHG sind sodann spezielle Anforderungen für die Bereiche der Anlageberatung und Finanzportfolio­ verwaltung festgeschrieben. Da die Verhaltensregeln der §§ 63 ff. WpHG als Aufsichtsrecht zu qualifizieren sind, stellen sie zwingendes Recht dar und können vertragsrechtlich nicht abbedungen werden.128 b) Kundenkategorisierung Bevor näher auf die Wohlverhaltenspflichten eingegangen werden kann, ist zunächst auf die im geltenden Recht angelegte Kundenkategorisierung einzugehen. Diese Aufteilung ist nämlich vor allem für die Intensität der Wohlverhaltenspflichten, denen die Wertpapierfirmen gegenüber den Kunden nachkommen müssen, entscheidend. Grundsätzlich ist nach § 67 Abs. 1 WpHG jede natürliche oder juristische Person, für die ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen Wertpapierdienstleistungen oder Nebendienstleistungen erbringt oder anbahnt als „Kunde“ anzusehen. Bei der Kundendefinition aus Art. 4 Abs. 1 Nr. 9 MiFID II ist der Begriff des „anbahnen“ nicht zu finden. Gleichwohl zeigen verschiedene Regelungen auf, dass der Kundenbegriff auch im europäischen Recht bereits im vorvertraglichen Status greift.129 Die Kunden werden dann weiter in drei verschiedene Gruppen 125

Die von der ESMA erlassenen Regelungen werden unten bei der Untersuchung des Anlegerleitbildes der ESMA gesondert dargestellt. 126 Koller, in: Assmann / Schneider / Mülbert, Wertpapierhandelsrecht § 63 WpHG Rn. 1. 127 Begr. RegE BT-Drs. 18/10936, S. 3. 128 Schäfer, in: Heidel, Aktienrecht, vor §§ 63 WpHG Rn. 17; Koller, in: Assmann / Schneider /  Mülbert, Wertpapierhandelsrecht § 63 Rn. 8. 129 Koch / Harnos, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 67 WpHG Rn. 5 unter Verweis auf die Erstreckung der Explorations- und Informationspflichten auf „potenzielle Kunden“ in Art. 24 MiFID II.

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

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unterteilt, denen ein unterschiedliches Schutzniveau zugeteilt wird. Den größten Schutz erhalten dabei die Kleinanleger. Bei den professionellen Kunden ist das Schutzniveau abgeschwächt. Das geringste Schutzniveau kommt schließlich den geeigneten Gegenparteien zu. Als „Professionelle Kunden“ definiert § 67 Abs. 2 S. 1 WpHG in Übereinstimmung mit Art. 4 Abs. 1 Nr. 10 i. V. m. Anhang II Abschnitt I MiFID II Kunden, die über ausreichende Erfahrungen, Kenntnisse und Sachverstand verfügen, um ihre Anlageentscheidungen selbst treffen und die damit verbundenen Risiken angemessen beurteilen zu können. Anschließend werden verschiedene professionelle Kunden aufgezählt. Zudem gehören Unternehmen zu den professionellen Kunden, wenn sie zwei der drei Kriterien: Bilanzsumme in Höhe von 20 Mio. EUR, Nettoumsatz in Höhe von 40 Mio. EUR oder Eigenmittel in Höhe von 2 Mio. EUR erfüllen. Der „Privatkunde“, der in der MiFID II als „Kleinanleger“ bezeichnet wird, wird in § 67 Abs. 3 WpHG in Übereinstimmung mit Art. 4 Abs. 1 Nr. 11 MiFID II als Kunde, der kein professioneller Kunde ist, negativ definiert. Für die Kategorie der „geeigneten Gegenparteien“ verweist § 67 Abs. 4 WpHG, der Art. 30 Abs. 2 MiFID II umsetzt, auf § 67 Abs. 2 WpHG und Art. 30 Abs. 3 MiFID II und erklärt die meisten dort aufgezählten professionellen Kunden zu geeigneten Gegenparteien. Die anfängliche Zuteilung zwischen den Kundenkategorien ist jedoch nicht starr, vielmehr können sich die Kunden selbst unter bestimmten Voraussetzungen in andere Kategorien einstufen lassen. Die Herabstufung hat dabei vergleichsweise geringe Anforderungen. So können professionelle Kunden schriftlich mit dem Wertpapierunternehmen vereinbaren, als nichtprofessionelle Kunde behandelt zu werden („gekorener Privatanleger“), § 67 Abs. 5 S. 1 WpHG. In dieser Vereinbarung, die der Schriftform bedarf, wird dann festgelegt, ob die Herabstufung für eine oder mehrere Dienstleistungen gelten soll oder für eine oder mehrere Arten von Produkten. Umgekehrt können sich private Kunden nach § 67 Abs. 6 WpHG zu professionellen Kunden („gekorener professioneller Kunde“) hochstufen lassen, wenngleich die Anforderungen hierfür weitaus höher sind. Die Wertpapierfirma muss sich durch eine angemessene Beurteilung des Sachverstandes, der Erfahrungen und der Kenntnisse des Kunden vergewissern, dass dieser in Bezug auf die geplanten Geschäfte oder Dienstleistungen nach vernünftigem Ermessen in der Lage ist, Anlageentscheidungen zu treffen und die damit zusammenhängenden Risiken zu verstehen. Die Beurteilung muss nach § 67 Abs. 6 S. 3 WpHG zwingend ergeben, dass der Kunde mindestens zwei der folgenden drei Kriterien erfüllt: Abschluss von durchschnittlich 10 Geschäfte pro Quartal von erheblichem Umfang am relevanten Markt in den vier vorhergehenden Quartalen, Finanzinstrument-Portfolio in Höhe von mindestens 500.000 EUR, berufliche Tätigkeit für mindestens ein Jahr im Finanzsektor, die Kenntnisse über die geplanten Geschäfte oder Dienstleistungen voraussetzt. Zudem ist ein spezielles Verfahren für die Hochstufung einzuhalten. Zunächst muss der Wunsch nach Hochstufung dem Wertpapierdienstleistungsunternehmen schriftlich mitgeteilt werden. Das Wertpapierdienstleistungsunternehmen muss dann nach § 67 Abs. 4 S. 4 WpHG schriftlich klar auf

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C. Anlegerleitbilder

die Auswirkungen hinsichtlich des Schutzniveaus und der verlorenen Anlegerentschädigungsrechte hinweisen. Sodann hat der Kunde erneut schriftlich in einem getrennten Dokument zu bestätigen, dass er sich der Folgen des Verlustes dieses Schutzniveaus bewusst ist, § 67 Abs. 6 S. 5 WpHG. Selbst wenn die Hochstufung schließlich erfolgt ist, dürfen Wertpapierunternehmen vor dem Hintergrund von Anhang II Nr. II.1 UAbs. 2 S. 2 MiFID II nicht davon ausgehen, dass diese Kunden über Marktkenntnisse und Erfahrungen verfügen, die mit denen der geborenen professionellen Kunden vergleichbar sind.130 Hinsichtlich des zugrunde gelegten Leitbildes zeigt sich zunächst die Differenzierung des Gesetzgebers. Es werden verschiedene Kategorien von Anlegern gebildet, die sich in ihrer Schutzwürdigkeit unterscheiden. Bezüglich der Frage nach der Höhe der Schutzbedürftigkeit, die den einzelnen Gruppen zugesprochen werden, sind vor allem die Regelungen zur Umstufung interessant. Auf den ersten Blick scheinen diese den Anlegern eine selbstverantwortliche Entscheidung hinsichtlich ihrer Schutzbedürftigkeit zu überlassen und damit vor allem rationale Anleger im Blick zu haben. Auf den zweiten Blick zeigt sich aber, dass gerade bei der Hochstufung von Privatanlegern zu professionellen Anlegern die Kriterien bzw. Schwellenwerte nur sehr schwer zu erreichen sind.131 Der überwiegende Teil der Privatanleger hat damit gerade keine Möglichkeit sein Schutzniveau durch eine Umstufung zu ändern.132 Da bei den wenigen Privatanlegern, die überhaupt die Chance zur Hochstufung haben zudem weitere Hürden in Form von Warnhinweisen und Schriftformerfordernissen aufgestellt werden und selbst nach erfolgreicher Hochstufung keine vollständige Gleichsetzung mit den geborenen professionellen Kunden erfolgt, ist festzustellen, dass der Gesetzgeber die Gruppe der Privatanleger in diesem Bereich nur als eingeschränkt rational betrachtet. c) Allgemeine Verhaltensregeln, § 63 WpHG aa) Aufsichtsrechtliches Leitbild Nach § 63 Abs. 1 WpHG133 haben die Wertpapierdienstleistungsunternehmen ihre Wertpapierdienstleistungen ehrlich, redlich und professionell im bestmöglichen Sinne ihrer Kunden zu erbringen. Die Regelung bildet das aufsichtsrechtliche Leitbild für das Verhältnis von Wertpapierdienstleistungsunternehmen zu Kunden.134 Das Gebot zu ehrlichem, redlichem und professionellem Handeln gilt 130

Diese Regelung hat Auswirkungen auf die Geeignetheitsprüfung nach § 64 Abs. 3 WpHG, siehe dazu C. IV. 2. d) cc). 131 Ekkenga, in: FS 25 Jahre WpHG, 975, 990. 132 So auch Piwowarski, Anlegerleitbilder und Anlegerschutz, S. 190, der die Hochstufung des Kleinanlegers als „absoluten Ausnahmefall“ bezeichnet. 133 Die Norm dient der Umsetzung von Art. 24 Abs. 1 MiFID II. 134 Rothenhöfer, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 63 WpHG Rn. 6.

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

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gegenüber jeder Kundenkategorie.135 Wertungen hinsichtlich der Vorstellung des Gesetzgebers von einem Anleger lassen sich aus diesem Leitbild für das Verhalten der Wertpapierdienstleistungsunternehmen jedoch nicht gewinnen. Die Regelung ist daher leitbildneutral. bb) Umgang mit Interessenskonflikten § 63 Abs. 2 WpHG136 behandelt die Offenlegung von Interessenskonflikten. Die Offenlegung von Interessenskonflikten ist jedoch erst die zweite Stufe eines zweistufigen Systems. Zunächst sind nach § 80 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 WpHG und Art. 33 ff. DelVO 2017/565 auf einer organisatorischen Ebene angemessene Maßnahmen vorzunehmen, um die bei Wertpapierdienstleistungen auftretenden Interessenskonflikte zu vermeiden. Dabei ist zu beachten, dass keine absolute Konfliktvermeidung um jeden Preis geschuldet wird. Vielmehr geht es darum, Konflikte, soweit zumutbar, zu minimieren.137 Interessenskonflikte sind bei Erbringung von Wertpapierdienstleistungen aus verschiedenen Richtungen möglich. Sie können sich zwischen Wertpapierdienstleitungsunternehmen und Kunden, zwischen Mitarbeitern und Kunden oder sogar zwischen verschiedenen Kunden ergeben.138 Erst wenn die getroffenen Maßnahmen zur Vermeidung der Interessenskonflikte gemäß § 80 WpHG nach vernünftigem Ermessen nicht ausreichend sind, um eine Beeinträchtigung des Kundeninteresses auszuschließen, greift die Offenlegungspflicht des § 63 Abs. 2 WpHG. Dabei ist dem Kunden laut § 63 Abs. 2 S. 2 WpHG nicht nur der Interessenskonflikt als solcher vorzulegen, sondern auch die Schritte, die zur Vermeidung der Interessenskonflikte unternommen wurden. Im Zusammenhang damit steht die Pflicht, Mitarbeiter nicht auf eine Art und Weise zu vergüten, die Interessenskonflikte mit der Pflicht zum Handeln im bestmöglichen Interesse des Kunden hervorrufen könnte, § 63 Abs. 3 WpHG.139 Es handelt sich insofern um eine spezielle Ausprägung der Offenlegungspflicht des § 63 Abs. 2 WpHG.140 In § 63 Abs. 3 S. 2 WpHG finden sich dann einige Beispiele für unzulässige Vergütungsstrukturen. Es stellt sich die Frage, welche Erkenntnisse aus der Gestaltung des Umgangs mit Interessenskonflikten für das Anlegerleitbild gewonnen werden können. Hier zeigt die Zweistufigkeit des Systems, dass der Gesetzgeber – zumindest auf der ersten Stufe der organisatorischen Vermeidung – nicht von einem vollständig rationalen Anleger ausgehen kann. Wäre dies der Fall, so müsste die Offenlegung 135

Erwägungsgrund 86 MiFID II. Die Norm dient der Umsetzung von Art. 23 Abs. 2 MiFID II. 137 Grundmann, ZBB 2018, 1, 13. 138 Siehe zu den möglichen Interessenskonflikten Rothenhöfer, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 63 WpHG Rn. 42 ff. 139 Die Norm dient der Umsetzung von Art. 24 Abs. 10 MiFID II. 140 Grundmann, ZBB 2018, 1, 12. 136

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C. Anlegerleitbilder

von Interessenskonflikten ausreichen. Der Anleger könnte diese dann in seine Anlageentscheidung einbeziehen, gegebenenfalls von der Anlage absehen oder sich an ein anderes Wertpapierdienstleistungsunternehmen wenden. Auf der zweiten Stufe, der Offenlegung von Interessenskonflikten, scheint der Gesetzgeber dann aber doch den rationalen Anleger vor Augen zu haben, der das Wissen um den Interessenskonflikt in seiner Entscheidung einbeziehen kann und auf dieser Informationsgrundlage eine eigenständige Entscheidung trifft. Da die Offenlegung aber nur als „letztes Mittel“141 auf der zweiten Stufe anzuwenden ist und die Vermeidung den Regelfall darstellt, geht der Gesetzgeber grundsätzlich von einem eingeschränkt rationalen Anleger aus. cc) Informationspflichten (1) Durchschnittlicher Anleger als Maßstab § 63 Abs. 6 WpHG142 stellt Vorgaben für die Art der Informationserteilung der Wertpapierdienstleistungsunternehmen an deren Kunden auf.143 Die Informationen müssen redlich, eindeutig und nicht irreführend sein. Nach Satz 2 der Vorschrift müssen Marketing-Mitteilungen als solche erkennbar sein. Was unter redlichen, eindeutigen und nicht irreführenden Informationen zu verstehen ist, wird in Art. 44 DelVO 2017/565 umfassend konkretisiert. Grundsätzlich müssen Informationen so dargestellt werden, dass sie für den durchschnittlichen Anleger in der jeweiligen Kundenkategorie verständlich sind.144 An dieser Stelle drängt sich naturgemäß die Frage auf, wer der durchschnittliche Anleger ist und welche Fähigkeiten und Defizite er im Bereich der Informationsaufnahme und -verarbeitung besitzt. Eine nähere Darstellung, was diesen durchschnittlichen Anleger als gesetzlich typisierten Anleger ausmacht, geschweige denn eine subsumierbare Definition, findet sich jedoch nicht. Gleichwohl lassen sich aus den einzelnen Anforderungen an die Informationserteilung Rückschlüsse auf die Fähigkeiten des durchschnittlichen Anlegers ziehen. So ist etwa bei der Bezugnahme auf die Vorteile eines Finanzinstrumentes jeweils auch redlich und deutlich auf dessen Risiken hinzuweisen.145 Die Darstellung der Risiken darf in der Schriftgröße nicht von den übrigen Informationen abweichen und muss graphisch leicht erkennbar sein.146 Diese Vorschriften lassen sich mit der Verfügbarkeitsheuristik und dem framing erklären. Da Anleger vor allem diejenigen Informationen aufnehmen, die leicht verfügbar 141

Erwägungsgrund 48 DelVO 2017/565. Die Norm dient der Umsetzung von Art. 23 Abs. 3 MiFID II. 143 Die Absätze 4 und 5 des § 63 WpHG betreffen die Product Governance. Diese Regelungstechnik wird an späterer Stelle bei der Behandlung interventionistischer Maßnahmen unter C. IV. 3. a) ausführlich untersucht und wird deshalb an dieser Stelle zurückgestellt. 144 Art. 44 Abs. 2 lit. d) DelVO 2017/565. 145 Art. 44 Abs. 2 lit. b) DelVO 2017/565. 146 Art. 44 Abs. 2 lit. c) DelVO 2017/565. 142

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

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sind (Verfügbarkeitsheuristik), versucht der Gesetzgeber für die Darstellung von Risiken entsprechende Vorgaben zu machen (framing). Der selbe Gedanke dürfte ausschlaggebend gewesen sein, um vorzuschreiben, dass durch die Darstellung wichtige Punkte, Aussagen oder Warnungen nicht verschleiert, abgeschwächt oder unverständlich gemacht werden dürfen.147 Wird die frühere Wertentwicklung eines Finanzinstrumentes dargestellt, so darf diese Darstellung nicht im Vordergrund stehen.148 Zudem muss eine deutliche Warnung formuliert werden, dass sich aus der Wertentwicklung in der Vergangenheit nicht zwangsläufig Rückschlüsse auf die zukünftige Wertentwicklung ziehen lassen.149 Hintergrund der Warnpflicht dürfte unter anderem der Ankereffekt sein, bei dem genau die Gefahr besteht, dass der Anleger die frühere Wertentwicklung zum Ausgangspunkt seiner Entscheidung macht. Darüber hinaus kann auch die Verfügbarkeitsheuristik zu einer übermäßigen Berücksichtigung der vergangenen Kursentwicklung führen. Art. 44 DelVO 2017/565 lässt sich damit in seinem Wesensgehalt auf Phänomene der Behavioral Finance zurückführen. Der durchschnittliche Anleger des Art. 44 DelVO 2017/565 kann deshalb kein vollständig rationaler Anleger mit unbegrenzten Informationsaufnahme- und -verarbeitungskapazitäten sein. In der Literatur sucht man ebenfalls vergeblich nach einem klaren, subsumtionsfähigen Konzept des durchschnittlichen Anlegers. Auch hier scheint aber zumindest Einigkeit über einige Wesensmerkmale zu bestehen. Bereits aus der Begrifflichkeit ergebe sich, dass es weder um besonders verständige und fähige Anleger noch um besonders unfähige Anleger gehen könne.150 So soll der durchschnittliche Anleger kein finanzmathematisches Sonderwissen haben,151 Fachbegriffe ohne nähere Erläuterungen nicht verstehen152 und eine klare Ordnung und Strukturierung von Informationen benötigen.153 Darüber hinaus sei er in vernünftigem Umfang aufmerksam, überfliege die erteilten Informationen also nicht nur, und habe ein gewisses Verständnis.154 Betrachtet man diese Vorgaben so ist auch hier eine Öffnung für Erkenntnisse der Behavioral Finance zu konstatieren.

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Art. 44 Abs. 2 lit. e) DelVO 2017/565. Art. 44 Abs. 4 lit. a) DelVO 2017/565. 149 Art. 44 Abs. 4 lit. d)  DelVO 2017/565. Hintergrund der Warnpflicht dürften unter anderem der Ankereffekt sein, bei dem genau die Gefahr besteht, dass der Anleger die frühere Wertentwicklung zum Ausgangspunkt seiner Entscheidung macht. Darüber hinaus führt auch die Verfügbarkeitsheuristik für eine übermäßige Berücksichtigung der vergangenen Kursentwicklung, siehe dazu oben B. I. 4. b) ee). 150 Assmann / Buck-Heeb, in: Assmann / Schütze, HdB Kapitalanlagerecht, § 1 Rn. 3e. 151 Rothenhöfer, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar § 63 WpHG Rn. 210; Möllers, in: Kölner Kommentar zum WpHG § 31 Rn. 247. 152 Rothenhöfer, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar § 63 WpHG Rn. 210; Spindler, in: Langenbucher / Bliesener / Spindler, Bankrechts-Kommentar Kap.33 Rn. 115. 153 Rothenhöfer, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar § 63 WpHG Rn. 210; Spindler, in: Langenbucher / Bliesener / Spindler, Bankrechts-Kommentar Kap. 33 Rn. 115. 154 Koller, in: Assmann / Schneider / Mülbert, Wertpapierhandelsrecht, § 63 WpHG Rn. 64. 148

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C. Anlegerleitbilder

(2) Allgemeine Informationspflichten In § 63 Abs. 7 WpHG werden allgemeine Informationspflichten für die Wertpapierdienstleistungsunternehmen normiert. Demnach müssen sie ihren Kunden rechtzeitig und in verständlicher Form angemessene Informationen über ihr Unternehmen sowie ihre Dienstleistungen, über die Finanzinstrumente und vorgeschlagenen Anlagestrategien, über Ausführungsplätze und über Kosten und Nebenkosten zur Verfügung stellen, damit die Kunden nach vernünftigem Ermessen Art und Risiken der angebotenen bzw. nachgefragten Finanzinstrumente oder Wertpapierdienstleistungen verstehen und auf dieser Grundlage ihre Anlageentscheidung treffen können. Nach § 63 Abs. 7 S. 2 WpHG dürfen die Informationen in standardisierter Form erteilt werden.155 Eine Ausnahme von § 63 Abs. 6 und 7 WpHG findet sich in § 63 Abs. 8 WpHG.156 Demnach gelten die Anforderungen nicht, wenn Wertpapierdienstleistungen als Teil eines Finanzproduktes angeboten werden, das hinsichtlich der Informationserteilung bereits anderweitig europäischem Gemeinschaftsrecht, die Kreditinstitute und Verbraucherkredite betreffen, unterliegt. Eine Sonderregel für Gesamtpakete und Gesamtvereinbarungen findet sich in § 63 Abs. 9 WpHG.157 Unter Gesamtpaketen versteht man die Verbindung von Dienstleistungen und / oder Produkten.158 Bei Gesamtvereinbarungen ist die Inanspruchnahme einer Dienstleistung oder der Erwerb eines Produktes Voraussetzung für die Inanspruchnahme einer anderen Dienstleistung bzw. den Erwerb eines anderen Produktes.159 In diesen Fällen werden die Informationspflichten der Wertpapierdienstleistungsunternehmen insofern erweitert, als diese mitteilen müssen, ob die einzelnen Bestandteile auch getrennt voneinander erworben werden können und als sie die Kosten und Gebühren der einzelnen Bestandteile getrennt voneinander ausweisen müssen. Nach S. 2 der Vorschrift, der nur gegenüber Privatkunden Anwendung findet, hat das Wertpapierdienstleistungsunternehmen auch über die einzelnen Bestandteile, ihre Risiken sowie die Art und Weise ihrer Wechselwirkung zu unterrichten, wenn die Wahrscheinlichkeit besteht, dass die Risiken der einzelnen Bestandteile von denen des Gesamtpaketes bzw. der Gesamtvereinbarung abweichen.

155 Art. 24 Abs. 5 S. 2 MiFID II hatte den Mitgliedsländern insoweit einen Spielraum überlassen, ob die Informationserteilung in standardisierter Form ausreichen soll. 156 Die Norm dient der Umsetzung von Art. 24 Abs. 6 MiFID II. 157 Die Norm dient der Umsetzung von Art. 24 Abs. 11 MiFID II. 158 Rothenhöfer, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 63 WpHG Rn. 280. 159 Rothenhöfer, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 63 WpHG Rn. 280.

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

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(3) Auswirkungen auf das Leitbild In Bezug auf das Leitbild sind die Informationspflichten der Wertpapierdienstleistungsunternehmen nach § 63 Abs. 7 WpHG hinsichtlich ihrer Zielsetzung ein Beispiel für die Umsetzung des Informationsmodells. Die bestehenden Informationsasymmetrien sollen abgebaut werden, um dem Anleger eine eigenverantwortliche Anlageentscheidung zu ermöglichen. Das Ziel der Anlageentscheidung auf informierter Grundlage findet sich dabei sowohl in der europäischen Norm des Art. 24 Abs. 5 S. 1 MiFID II als auch in der deutschen Umsetzung in § 63 Abs. 7 S. 1 WpHG explizit festgeschrieben. Die Tatsache, dass dieses Ziel explizit in der Norm genannt wird und sich nicht lediglich in den Erwägungsgründen bzw. der Gesetzesbegründung findet, zeigt, welchen Stellenwert die informierte Anlageentscheidung für den Gesetzgeber hat. Mithin liegt also an dieser Stelle grundsätzlich ein Bekenntnis zum rational entscheidenden Anleger vor. Einschränkungen ergeben sich jedoch aus den umfangreichen Vorgaben, die für die Art der Informationserteilung, insbesondere in den Vorgaben des Art. 44 DelVO 2017/56 gemacht werden. Wenn dort etwa eine Warnpflicht bei der Beschreibung vergangener Wertentwicklungen vorgeschrieben wird, scheint der Gesetzgeber gewisse Abstriche in der Informationsverarbeitungskompetenz des Anlegers zu sehen. Der Gesetzgeber sieht daher auf der Ebene der Informationsaufnahme und -verarbeitung durchaus Abweichungen vom rationalen Anleger, bekennt sich dann aber auf der Ebene der Entscheidung dennoch zum rationalen Anleger.160 Damit lassen sich die Vorschriften am ehesten einem marktrational-pessimistischen Anlegerleitbild zuordnen. dd) Angemessenheitsprüfung § 63 Abs. 10 WpHG161 regelt die Angemessenheitsprüfung im beratungsfreien Geschäft. Hinsichtlich des Anwendungsbereichs der Angemessenheitsprüfung ist vom reinen Ausführungsgeschäft nach § 63 Abs. 11 WpHG, das keine Prüfungspflicht nach sich zieht sowie von der Anlageberatung, die nach § 64 Abs. 3 WpHG eine Geeignetheitsprüfung nach sich zieht, abzugrenzen. Für die Angemessenheitsprüfung haben die Wertpapierdienstleistungsunternehmen Informationen über Kenntnisse und Erfahrung in Bezug auf Geschäfte mit bestimmten Arten von Finanzinstrumenten oder Wertpapierdienstleistungen von ihren Kunden einzuholen, soweit diese erforderlich sind, um die Angemessenheit der Finanzinstrumente oder Wertpapierdienstleistungen für die Kunden beurteilen zu können. Nach § 63 Abs. 10 S. 3 WpHG hat das Wertpapierunternehmen den Kunden darauf hinzuweisen, falls es zur Erkenntnis gelangt, dass das gewünschte Finanzinstrument oder die Wertpapierdienstleistung für den Kunden nicht angemessen ist. Diese Pflicht 160 161

So auch Zahrte, in: Münchener Kommentar zum HGB, M. Anlageberatung Rn. 74. Die Norm dient der Umsetzung von Art. 25 Abs. 3 MiFID II.

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C. Anlegerleitbilder

wird allgemein als Warnpflicht verstanden. Will der Kunde trotz ausgesprochener Warnung am Geschäft festhalten, so ist das Wertpapierdienstleistungsunternehmen berechtigt das entsprechende Geschäft durchzuführen. Fehlen dem Wertpapierdienstleistungsunternehmen die Informationen, um eine Angemessenheitsprüfung vornehmen zu können, so haben sie den Kunden hierauf nach § 63 Abs. 10 S. 4 WpHG hinzuweisen. Weitere konkretisierende Vorschriften zur Angemessenheitsprüfung finden sich in den Art. 55 f. DelVO 2017/565. Zunächst ist dabei in Art. 55 Abs. 1 DelVO 2017/565 ausgeführt, welche Informationen in Bezug auf Kenntnisse und Erfahrungen der Kunden entscheidend sind. Aufgezählt werden die Vertrautheit des Kunden mit der Art der Dienstleistungen, Geschäfte und Finanzinstrumente. Darüber hinaus sind Art, Umfang und Häufigkeit der Geschäfte des Kunden mit Finanzinstrumenten und der Zeitraum, in dem die Geschäfte getätigt wurden in Erfahrung zu bringen. Schließlich geht es um Bildungsstand und Beruf oder relevante frühere Berufe des Kunden bzw. potenziellen Kunden. Auf Grundlage dieser Informationen prüfen die Wertpapierdienstleistungsunternehmen dann nach Art. 56 Abs. 1 UAbs. 1 DelVO 2017/565, ob der Kunde über die erforderlichen Erfahrungen und Kenntnisse verfügt, um die Risiken des Finanzinstrumentes erfassen und somit auch die Geeignetheit des Geschäftes für ihn beurteilen zu können. Dabei sind die Wertpapierdienstleistungsunternehmen nach Art. 56 Abs. 1 UAbs. 2 DelVO 2017/565 dazu berechtigt, bei professionellen Kunden die notwendigen Erfahrungen und Kenntnisse zu vermuten. Die Ergebnisse der Angemessenheitsprüfung sind nach Art. 56 Abs. 2 DelVO 2017/565 zu dokumentieren. Dabei sind auch gegebenenfalls erteilte Hinweise über die fehlende Angemessenheit oder fehlende Möglichkeit zur Angemessenheitsprüfung und der jeweilige Kundenwunsch über den weiteren Fortgang aufzunehmen. Die Angemessenheitsprüfung verlagert die Verantwortlichkeit für die Prüfung, inwieweit der Kunde in der Lage ist, das Risiko einer Anlage zu verstehen, in gewisser Weise vom Kunden zum Wertpapierdienstleistungsunternehmen. Eine vollständige Übertragung liegt aber nicht vor, da der Kunde letztlich selbst über die Anlage entscheidet und er sich dabei auch über einen ausgesprochenen Warnhinweis hinwegsetzen kann. Zweck der Angemessenheitsprüfung ist es insofern dem Kunden eine Hilfestellung bei seiner Anlageentscheidung zu bieten, ohne ihn zu bevormunden.162 Hinsichtlich des Leitbildes ergibt sich daher ein marktrationalpessimistisches Leitbild. Dem Anleger wird grundsätzlich zugetraut, seine Anlage­ entscheidung selbstverantwortlich zu treffen, was einem rationalen Anleger entspricht. Das Wertpapierdienstleistungsunternehmen wird aber als Filter zwischen geschaltet, um dem Anleger noch einmal aufzuzeigen, ob er in der Lage ist, die Risiken des von ihm präferierten Geschäftes nachzuvollziehen. Damit verbunden ist die Wertung, dass das Wertpapierdienstleistungsunternehmen die Fähigkeiten des Anlegers besser einschätzen kann als dieser selbst. Da eine fehlende Angemessenheit des Geschäftes aber nicht zu einem Verbot, sondern lediglich zu einer un 162

Bergmann, in: Langenbucher / Bliesener / Spindler, Bankrechts-Kommentar, Kap. 36 Rn. 53.

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

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verbindlichen Warnung führt, handelt es sich nicht um ein paternalistisches Instrument. Der Anleger wird in diesem Bereich also als eingeschränkt rational gesehen. ee) Reines Ausführungsgeschäft Das reine Ausführungsgeschäft nach § 63 Abs. 11 WpHG163 kennt im Gegensatz zur Anlageberatung oder zum beratungsfreien Geschäft keine Explorationspflichten oder Angemessenheits- bzw. Geeignetheitsprüfungen. Regelungstechnisch funktioniert das reine Ausführungsgeschäft so, dass die nach § 63 Abs. 10 WpHG vorgeschriebenen Pflichten zur Exploration, Angemessenheitsprüfung und möglichen Warnhinweisen ausgeschlossen werden.164 Das Schutzniveau ist folglich deutlich geringer. Das Geschäft muss nach § 63 Abs. 11 Nr. 1 WpHG auf Veranlassung des Kunden erfolgen und darf nach § 63 Abs. 11 Nr. 2 WpHG nicht mit einem Darlehen kombiniert werden. Zudem müssen die Wertpapierdienstleistungsunternehmen nach § 63 Abs. 11 Nr. 3 WpHG ihre Kunden darauf hinweisen, dass keine Angemessenheitsprüfung nach § 63 Abs. 10 WpHG durchgeführt wird. Um das verringerte Schutzniveau auszugleichen, ist der Anwendungsbereich des reinen Ausführungsgeschäftes in § 63 Abs. 11 Nr. 1 WpHG auf bestimmte Wertpapierdienstleistungen165 und bestimmte nicht-komplexe Finanzprodukte eingeengt.166 Grundsätzlich entspricht das reine Ausführungsgeschäft dem Leitbild eines rationalen, eigenverantwortlich entscheidenden Anlegers. Dieser trifft seine Entscheidung ohne eine vorherige Prüfung der Angemessenheit oder Geeignetheit durch das Wertpapierdienstleistungsunternehmen. Er allein entscheidet auf Basis seiner verfügbaren Informationen, ob er das Geschäft abschließen möchte oder nicht. Inwiefern er das Geschäft und die damit verbundenen Risiken versteht oder die Risiken bspw. aufgrund der Tendenz zur Selbstüberschätzung verdrängt, spielt keine Rolle. Andererseits ist der Anwendungsbereich des reinen Ausführungs­ geschäfts durch die Beschränkung auf nicht-komplexe Finanzprodukte stark eingeschränkt. Diese Einschränkungen legen ein paternalistisches Verständnis eines unmündigen Anlegers nahe. Demnach ist der Anleger nicht in der Lage selbst zu entscheiden, welche (komplexen) Produkte er auch ohne fremde Hilfe kaufen will. Das gilt unabhängig davon, ob er das Produkt und die damit verbundenen Risiken versteht oder überhaupt verstehen will. Gerade die einen rationalen Anleger kennzeichnende Fähigkeit, von einem Geschäft Abstand zu nehmen, wenn die Risiken nicht verstanden werden, traut der Gesetzgeber dem Anleger offenbar nicht ohne Hilfe zu. Auch demjenigen Anleger, der ein komplexes Produkt versteht, wird ein 163

Die Norm dient der Umsetzung von Art. 25 Abs. 4 MiFID II. Rothenhöfer, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 63 WpHG Rn. 339. 165 Zulässig sind Finanzkommissionsgeschäft, Eigenhandel, Abschlussvermittlung oder Anlagevermittlung. 166 Der Kreis der nicht-komplexen Finanzprodukte wurde in der MiFID II deutlich enger gezogen als zuvor. 164

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C. Anlegerleitbilder

Schutzmechanismus in Form der Angemessenheitsprüfung aufgedrängt, wenn er das Produkt erwerben will. ff) Berichtspflicht § 63 Abs. 12 WpHG statuiert eine Berichtspflicht der Wertpapierdienstleistungsunternehmen gegenüber ihren Kunden bei der Ausführung von Wertpapierdienstleistungen. Diese müssen in geeigneter Weise auf einem dauerhaften Datenträger über die erbrachten Wertpapierdienstleistungen berichten, insbesondere über den Ausführungsort des Geschäftes. Für eine Konkretisierung der Berichtspflichten verweist § 63 Abs. 12 S. 2 WpHG einerseits auf die – sehr detaillierten – Art. 59 ff. DelVO 2017/565, wobei Art und Komplexität des Finanzinstruments und die Art der Wertpapierdienstleistung zu beachten sind, und schreibt darüber hinaus andererseits Informationen über die angefallenen Kosten vor, sofern diese relevant sind. Da die Berichtspflicht erst nach Erbringung der Wertpapierdienstleistung greift, können aus der Regelung keine Erkenntnisse bezüglich der vom Gesetzgeber unterstellten Informationsaufnahme und -verarbeitungskapazitäten sowie der unterstellen Entscheidungskompetenz des Anlegers gewonnen werden. Die Regelungen haben deshalb keine Auswirkung auf die Untersuchung des Anlegerleitbildes d) Spezielle Wohlverhaltensregeln, § 64 WpHG In § 64 WpHG finden sich spezielle Wohlverhaltensregeln für die Bereiche der Anlageberatung und der Finanzportfolioverwaltung. Die Regeln ergänzen die allgemeinen Regeln des § 63 WpHG und werden ihrerseits von Art. 52 ff. DelVO 2017/565 konkretisiert. aa) Informationspflichten In § 64 Abs. 1 WpHG167 wird die Informationspflicht aus § 63 Abs. 7 WpHG um drei Punkte erweitert. Erstens muss das Wertpapierdienstleistungsunternehmen den Kunden rechtzeitig vor der Erbringung einer Anlageberatung darüber informieren, ob die Anlageberatung als unabhängige Beratung erbracht wird. Nach Art. 52 Abs. 1 DelVO 2017/565 muss das Wertpapierdienstleistungsunternehmen darüber hinaus angeben, warum es sich um eine unabhängige Anlageberatung handelt und inwiefern hierfür Beschränkungen gelten.168 Werden vom Wertpapierdienstleistungsunternehmen beide Arten der Anlageberatung erbracht, so 167

Die Norm dient der Umsetzung von Art. 24 Abs. 4 lit. a) MiFID II. Zu den Beschränkungen bei der unabhängigen Anlageberatung sogleich im Rahmen von § 64 Abs. 5 und 6 WpHG. 168

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

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sind beide Arten so zu beschreiben, dass die Kunden die Unterschiede zwischen den beiden Beratungsformen erfassen können.169 Zweitens muss über die Produkt­ palette, auf die sich die Beratung stützt, informiert werden. Dabei ist herauszustellen, ob sich die Empfehlung auf eine umfangreiche oder begrenzte Analyse von Finanzinstrumenten stützt und insbesondere ob die angebotene Produktpalette auf Finanzinstrumente von Anbietern oder Emittenten stammen, die in einer engen Verbindung zum Wertpapierdienstleistungsunternehmen stehen oder zu denen in sonstiger Weise rechtliche oder wirtschaftliche Verbindungen bestehen, die so eng sind, dass das Risiko einer Gefährdung der Unabhängigkeit der Anlageberatung bestehet. Drittens muss darüber informiert werden, ob das Wertpapierdienstleistungsunternehmen dem Kunden regelmäßig eine Beurteilung der Geeignetheit der empfohlenen Finanzinstrumente zur Verfügung stellt. Die Informationspflichten unterstützen in Ergänzung zu den Informationspflichten aus § 63 WpHG das Leitbild eines rationalen Anlegers, der eine informierte, eigenverantwortliche Anlageentscheidung trifft. bb) Produktinformationsblatt § 64 Abs. 2 WpHG stellt Vorgaben für das Produktinformationsblatt auf. Das Produktinformationsblatt ist ein Kurzinformationsblatt, das Privatkunden bei der Anlageberatung rechtzeitig vor Abschluss des Geschäfts überreicht werden muss, sofern nicht bereits ein Basisinformationsblatt nach der PRIIP-VO überreicht werden muss. Die Pflicht ein kurzes, leicht verständliches Produktinformationsblatt zur Verfügung zu stellen besteht dabei für jedes Finanzinstrument, auf das sich eine Kaufempfehlung bezieht. Für Aktien, die an einem organisierten Markt gehandelt werden, kann auch ein standardisiertes Informationsblatt verwendet werden, § 64 Abs. 2 S. 3 WpHG. An die Stelle des Informationsblattes können nach § 64 Abs. 2 S. 4 auch diverse andere Kurzinformationsblätter treten. Dies sind die diversen im Investmentrecht verbreiteten wesentlichen Anlegerinformationen beim Erwerb von AIF- oder OGAW-Anteilen nach dem KAGB, das Vermögensanlageninformationsblatt nach § 13 VermAnlG sowie insbesondere auch das bereits oben behandelte WIB nach § 4 WpPG. Hintergrund der Regel ist der Gedanke, dass die Wertpapierdienstleistungsunternehmen nicht verschiedene Kurzinformationsblätter zu gleichen Finanzinstrumenten erstellen sollen, um einerseits ihren eigenen Aufwand zu verringern und andererseits auch den Kunden Situationen zu ersparen, in denen diese verschiedene Kurzinformationsblätter zum selben Finanzin­ strument erhalten.170 Damit einher geht freilich die Kritik, verschiedenartige Kurzinformationsblätter würden den Kunden gerade die gewünschte Vergleichbarkeit der Produkte erschweren.171 169

Rothenhöfer, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 64 WpHG Rn. 9. Rothenhöfer, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 64 WpHG Rn. 50. 171 Fuchs, in: Fuchs WpHG, § 31 Rn. 198. 170

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C. Anlegerleitbilder

Im Zusammenhang mit den übrigen Kurzinformationsblättern ist Basisinformationsblatt der PRIIP-VO gesondert hervorzuheben, weil es mit dem Gesamtrisikoindikator eine optische Darstellung des Risikos enthält.172 Hinsichtlich des zugrundgelegten Anlegerleitbildes gelten für das Produktinformationsblatt die gleichen Erkenntnisse wie für jedes andere Kurzinformationsblatt auch. Der Gesetzgeber zeigt damit, dass er die begrenzten Informationsaufnahmeund -verarbeitungskapazitäten des Anlegers anerkennt. Das Produktinformationsblatt ist insofern ein gutes Beispiel für eine Integration verhaltenswissenschaft­ licher Erkenntnisse in die Gesetzgebung. Es ist deshalb in diesem Bereich von einem marktrational-pessimistischen Modell auszugehen. cc) Geeignetheitsprüfung Kernstück der Regelungen zur Anlageberatung ist die Geeignetheitsprüfung nach § 64 Abs. 3 WpHG.173 Sie ist sowohl bei der Anlageberatung als auch bei der Finanzportfolioverwaltung durchzuführen. Für die geeigneten Gegenparteien wird aufgrund ihrer eigenen Sachkenntnis davon ausgegangen, dass sie die Geeignetheit ihrer Anlagen selbst einschätzen können.174 Für sie muss deshalb nach § 68 Abs. 1 WpHG175 keine Geeignetheitsprüfung durchgeführt werden. Inhaltlich ist die Geeignetheitsprüfung mit der Angemessenheitsprüfung aus § 63 Abs. 10 WpHG vergleichbar, geht aber in einigen Punkten über diese hinaus. Die Geeignetheitsprüfung besteht zunächst aus einer Exploration der Kunden und einer anschließenden Empfehlung geeigneter Finanzinstrumente und Wertpapierdienstleistungen. § 64 Abs. 3 S. 1 WpHG nennt für die Kundenexploration drei Themenbereiche, die in diesem Rahmen behandelt werden müssen: die Kenntnisse und Erfahrung des Kunden in Bezug auf Geschäfte mit bestimmten Arten von Finanzinstrumenten oder Wertpapierdienstleistungen, die finanziellen Verhältnisse des Kunden, einschließlich seiner Fähigkeit Verluste zu tragen, und die Anlageziele des Kunden, einschließlich seiner Risikotoleranz. Hinsichtlich der Kenntnisse und Erfahrungen des Kunden ist wie bei der Angemessenheitsprüfung nach § 63 Abs. 10 WpHG auf die in Art. 55 Abs. 1 DelVO 2017/565 enthaltenen Kriterien abzustellen. Bezüglich der finanziellen Verhältnisse ist nach Art. 54 Abs. 4 Abs. DelVO 2017/565 insbesondere auf Herkunft und Höhe des regelmäßigen Einkommens, Vermögenswerte einschließlich liquider Vermögenswerte, Anlagen und Immobilienbesitz sowie regelmäßige finanzielle Verpflichtungen einzugehen. Art. 54 Abs. 5 DelVO 2017/565 konkretisiert dann die entscheidenden Parameter für die Anlageziele des Kunden. 172 Zu einer möglichen Ausdehnung des Anwendungsbereichs des Gesamtrisikoindikators siehe unten, E. I. 3. 173 Die Norm dient der Umsetzung von Art. 25 Abs. 2 MiFID II. 174 Piwowarski, Anlegerleitbilder und Anlegerschutz, S. 173; Rothenhöfer, in: Schwark /  Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 64 WpHG Rn. 95. 175 Die Norm dient der Umsetzung von Art. 30 Abs. 1 MiFID II.

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

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Namentlich sind dies der Zeitraum, in dem der Kunde die Anlage zu halten gedenkt, seine Präferenzen hinsichtlich des einzugehenden Risikos, sein Risikoprofil sowie den Zweck seiner Anlage. Ebenso wie bei der Angemessenheitsprüfung steht die Explorationspflicht bei der Geeignetheitsprüfung unter einem Erforderlichkeitsvorbehalt. Es sind also nur die Informationen einzuholen, die erforderlich sind, um dem Kunden ein geeignetes Finanzinstrument oder eine geeignete Wertpapierdienstleistung zu empfehlen, § 64 Abs. 3 S. 1 WpHG. Hier ist für professionelle Kunden insbesondere Art. 54 Abs. 3 DelVO 2017/565 zu beachten, nach dem die Wertpapierdienstleistungsunternehmen für die professionellen Kunden die entsprechenden Erfahrungen und Kenntnisse, um die Risiken des Geschäfts zu verstehen, unterstellen dürfen. Eine Exploration ist insofern nicht nötig. Zudem dürfen Wertpapierdienstleistungsunternehmen bei geborenen professionellen Kunden die finanzielle Tragfähigkeit der mit dem Geschäft verbundenen Risiken unterstellen und müssen deshalb keine Informationen hinsichtlich der finanziellen Verhältnisse abfragen.176 Nach der Exploration schreibt § 64 Abs. 3 S. 2 WpHG vor, dass Wertpapierdienstleistungsunternehmen nur Finanzinstrumente und Wertpapierdienstleistungen empfehlen dürfen bzw. nur Geschäfte im Bereich der Finanzportfolioverwaltung tätigen dürfen, die unter Berücksichtigung der eingeholten Informationen für die Kunden geeignet sind. Die Kriterien für ein geeignetes Geschäft ergeben sich dabei aus Art. 54 Abs. 2 DelVO 2017/565. Demnach muss das Geschäft den Anlagezielen des Kunden, auch hinsichtlich seiner Risikotoleranz entsprechen, die Risiken müssen für den Kunden hinsichtlich seiner Anlageziele finanziell tragbar sein und der Kunde muss mit seinen Kenntnissen und Fähigkeiten die mit dem Geschäft einhergehenden Risiken verstehen können. Die Geeignetheitsprüfung geht damit insofern über die Angemessenheitsprüfung aus § 63 Abs. 10 WpHG hinaus, als diese keine Berücksichtigung der Anlageziele und der Verlusttragfähigkeit fordert.177 Hat das Wertpapierdienstleistungsunternehmen die erforderlichen Informationen nicht erhalten, darf es nach Art. 54 Abs. 8 DelVO 2017/565 keine Finanzinstrumente oder Wertpapierdienstleistungen empfehlen.178 Die Geeignetheitsprüfung ist ein Kernstück der anlegerschützenden Regelungen im Bereich der Anlageberatung. Dennoch hat sie relativ wenig Aussagekraft in Bezug auf das gesetzliche Anlegerleitbild. Allein die Tatsache, dass der Anleger sich bei seiner Anlageentscheidung beraten lässt, sagt noch nichts über seine Rationalität aus, es zeichnet ja gerade auch rationales Verhalten aus, sich bei fehlenden eigenen Kenntnissen Rat von dritter Seite einzuholen. Im Übrigen ist die Geeignetheitsprüfung das vorgegebene Verfahren, um sicherzustellen, dass die Empfehlung des Wertpapierdienstleistungsunternehmens auch tatsächlich zum jeweiligen Kunden passt.

176

Koller,  in:  Assmann / Schneider / Mülbert, WpHG § 64  Rn. 28;  Clouth,  in: Ellenberger /  Clouth, Praktikerhandbuch Wertpapier- und Derivategeschäft, Rn. 171. 177 Rothenhöfer, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 64 WpHG Rn. 116. 178 Piwowarski, Anlegerleitbilder und Anlegerschutz, S. 172.

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C. Anlegerleitbilder

dd) Geeignetheitserklärung In Ergänzung zur Geeignetheitsprüfung haben die Wertpapierdienstleistungsunternehmen den Privatkunden bei Erbringung einer Anlageberatung vor Vertragsschluss eine Geeignetheitserklärung auszuhändigen, § 64 Abs. 4 S. 1 WpHG.179 Diese muss nach § 64 Abs. 4 S. 2 WpHG die Beratung nennen und erläutern, wie sie auf die Präferenzen, Anlageziele und sonstige Kundenmerkmale abgestimmt wurde. Weitere Details ergeben sich dann aus Art. 54 Abs. 12 DelVO 2017/565. Demnach muss auch angegeben werden, inwiefern die empfohlenen Produkte eine dauerhafte Überprüfung notwendig machen. Im Grundsatz ist die Geeignetheitserklärung also ein schriftliches Dokument, das festhält, inwiefern die empfohlene Anlage zum Kunden passt.180 Eine Verzichtsmöglichkeit des Kunden auf die Geeignetheitserklärung existiert nicht.181 Allerdings ist die Geeignetheitserklärung nur bei Erbringung der Anlageberatung für Privatkunden zu erstellen und auszuhändigen. Zweck der Geeignetheitserklärung ist es zum einen dem Kunden noch einmal aufzeigen, inwiefern das empfohlene Geschäft zu seinen Anlagezielen, Präferenzen etc. passt.182 Zum anderen soll die BaFin in die Lage versetzt werden, die Einhaltung der Wohlverhaltenspflichten kontrollieren zu können.183 Zivilprozessual kann die Geeignetheitserklärung vor allem als Beweismittel Bedeutung erlangen.184 Hinsichtlich des Anlegerleitbildes ist die Geeignetheitserklärung größtenteils neutral. Als paternalistische Tendenz in diesem Bereich ist allerdings die Tatsache zu werten, dass die Kunden nicht auf die Geeignetheitserklärung verzichten können, insofern wird ihnen der Schutz vom Gesetzgeber aufgezwungen. ee) Unabhängige Honoraranlageberatung Durch die MiFID II wurde die unabhängige Honoraranlageberatung auf europäischer Ebene eingeführt. Auf nationaler Ebene gab es diese Beratungsform bereits seit der Einführung des Honoraranlageberatungsgesetzes 2014. Die Honoraranlageberatung soll eine Alternative zur herkömmlichen provisionsgestützten Beratung bieten.185 Es geht dabei vor allem darum, die Interessenskonflikte auszuräumen, die bei der herkömmlichen Beratung durch Provisionszahlungen ent-

179

Die Norm dient der Umsetzung von Art. 25 Abs. 6 UAbs. 2, 3 MiFID II. Rothenhöfer, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 64 WpHG Rn. 151; Buck-Heeb / Poelzig, BKR 2017, 485, 492. 181 Lang / L oy, in: Ellenberger / Clouth, Praktikerhandbuch Wertpapier- und Derivategeschäft, Rn. 675; Schäfer, in: Heidel, Aktienrecht § 64 WpHG Rn. 135. 182 Poelzig, in: Ebenroth / Boujong / Joost / Strohn, Handelsgesetzbuch, § 64 WpHG Rn.  26. 183 Schäfer, in: Heidel, Aktienrecht § 64 WpHG Rn. 132. 184 Poelzig, in: Ebenroth / Boujong / Joost / Strohn, Handelsgesetzbuch, § 64 WpHG Rn.  28. 185 Fuchs, in: Fuchs WpHG § 31 Rn. 202. 180

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

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stehen. Dementsprechend gelten die speziellen Regeln zur unabhängigen Honoraranlageberatung auch zusätzlich zu den bereits bei der Anlageberatung geltenden Vorschriften, § 64 Abs. 5 S. 7 WpHG. Als Voraussetzung für die Honoraranlageberatung schreibt § 64 Abs. 5 S. 1 WpHG vor, dass die Wertpapierdienstleistungsunternehmen eine ausreichend große Palette an Finanzinstrumenten berücksichtigen müssen und sich nur vom Kunden vergüten lassen dürfen. Dafür müssen die Finanzinstrumente hinsichtlich ihrer Art und ihres Emittenten bzw. Anbieters hinreichend gestreut sein. Zudem darf die Auswahl nicht auf eigene Finanzinstrumente oder solche von verbundenen Unternehmen begrenzt sein, wenn sonst die Unabhängigkeit der Beratung gefährdet sein könnte. Weitere Konkretisierungen finden sich in Art. 53 DelVO 2017/565. Die Annahme nichtmonetärer Zuwendungen von Dritten ist für das Wertpapierdienstleistungsunternehmen komplett verboten, monetäre Zuwendungen dürfen nur angenommen werden, wenn das empfohlene Finanzinstrument oder ein vergleichbares Finanzinstrument sonst nicht zugänglich ist, § 64 Abs. 5 S. 2 und 3 WpHG. In diesem Fall sind die erhaltenen Zuwendungen aber so schnell als möglich an den Kunden auszukehren, § 64 Abs. 5 S. 4 WpHG. Die Ausnahme soll sicherstellen, dass die Produktpalette nicht unangemessen eingeengt wird. § 64 Abs. 6 S. 1 WpHG regelt Transparenzvorschriften für den Fall, dass bei der unabhängigen Honoraranlageberatung ein Geschäft empfohlen wird, bei dem das Wertpapierdienstleistungsunternehmen selbst oder ein eng verbundenes Unternehmen Emittent oder Anbieter des Finanzinstruments ist. Es muss klar offengelegt werden, wenn das Wertpapierdienstleistungsunternehmen selbst Anbieter oder Emittent ist, wenn es eine enge Verbindung zum anderen Unternehmen unterhält sowie wenn ein eigenes Gewinninteresse oder ein Gewinninteresse eines verbundenen Unternehmens besteht. Die Regel soll dafür sorgen, dass sich der Kunden des Interessenskonflikts bewusst ist und er diesen in seine Anlageentscheidung miteinbeziehen kann.186 Im zweiten Satz der Vorschrift ist ein generelles Verbot von Festpreisgeschäften geregelt, das aber nach S. 3 nicht gilt, wenn das Wertpapierdienstleistungsunternehmen selbst Anbieter oder Emittent des Finanzinstruments ist. Die Regelung der unabhängigen Honoraranlageberatung in § 64 Abs. 5 WpHG beschreibt lediglich diese Form als eine Unterform der Anlageberatung. Sie sagt aber nichts über die Fähigkeiten eines Anlegers und ist daher als leitbildneutral einzustufen. Die Transparenzvorschriften des § 64 Abs. 6 WpHG sprechen für einen rationalen Anleger, der durch Offenlegung von Interessenskonflikten in die Lage versetzt wird, dieses Wissen in seine Anlageentscheidung einzubeziehen.

186

Fuchs, in: Fuchs WpHG § 31 Rn. 206.

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C. Anlegerleitbilder

ff) Finanzportfolioverwaltung Spezielle Regelungen für die Finanzportfolioverwaltung finden sich in § 64 Abs. 7 und 8 WpHG. Zunächst findet sich in § 64 Abs. 7 S. 1 WpHG ein generelles Verbot für Wertpapierdienstleistungsunternehmen im Zusammenhang mit der Erbringung von Finanzportfolioverwaltung Zuwendungen von Dritten entgegen zu nehmen. Unter gewissen inhaltlichen Voraussetzungen sind geringfügige nichtmonetäre Zuwendungen nach § 64 Abs. 7 S. 2 WpHG vom Verbot ausgenommen. In dem Fall müssen die Zuwendungen aber gegenüber dem Kunden offengelegt werden. Werden monetäre Zuwendungen angenommen, so sind diese schnellstmöglich an den Kunden auszukehren, § 64 Abs. 7 S. 4 WpHG. § 64 Abs. 8 WpHG schreibt vor, dass bei Erbringung der Finanzportfolioverwaltung gegenüber Privatkunden die nach § 63 Abs. 12 WpHG zu erstellenden Berichte Informationen darüber enthalten müssen, inwiefern die Anlage Präferenzen, Anlagezielen und sonstigen Merkmalen des Kunden entspricht. Bei der Finanzportfolioverwaltung gibt der Kunde die Anlageentscheidung faktisch in die Hände des Wertpapierdienstleistungsunternehmens, Auswirkungen auf das Leitbild ergeben sich daraus freilich nicht. Die Transparenzpflichten aus § 64 Abs. 8 WpHG ermöglichen es dem Kunden, die Anlageentscheidungen und ihre Kongruenz mit den eigenen Präferenzen und Anlagezielen nachzuvollziehen. Insofern wird wohl von einem rationalen Anleger ausgegangen. e) Verbot der Annahme von Zuwendungen, § 70 WpHG § 70 Abs. 1 S. 1 WpHG187 statuiert ein grundsätzliches Verbot für Wertpapierdienstleistungsunternehmen im Zusammenhang mit Wertpapierdienstleistungen Zuwendungen von Dritten zu erlangen oder an diese zu gewähren. Eine Ausnahme gilt für den Fall, dass die Zuwendungen die Qualität der Dienstleistung für die Kunden verbessern, sie nicht in Widerspruch zur Pflicht der Erbringung der Dienstleistung im bestmöglichen Interesse des Kunden nach § 63 Abs. 1 WpHG stehen, und dem Kunden vor Erbringung der Dienstleistung unmissverständlich Existenz, Art und Umfang der Zuwendungen in umfassender, zutreffender und verständlicher Weise offengelegt werden. Als Zuwendungen sind nach § 70 Abs. 2 S. 1 Provisionen, Gebühren, sonstige Geldleistungen sowie alle nicht-monetären Vorteile zu verstehen. Keine Anwendung findet die Vorschrift auf die unabhängige Honoraranlageberatung, die Finanzportfolioverwaltung sowie auf gewisse Geschäfte mit geeigneten Gegenparteien, da insoweit Sonderregelungen bestehen.188 Zweck der Regelung ist es, Interessenskonflikte vorzubeugen, die dadurch entstehen können, dass sich das Wertpapierdienstleistungsunternehmen bei der Be 187 188

Die Norm dient der Umsetzung von Art. 24 Abs. 9 MiFID II. Koller, in: Assmann / Schneider / Mülbert, Wertpapierhandelsrecht, § 70 WpHG Rn. 1.

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

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ratung des Kunden opportunistisches verhält und diejenigen Produkte empfiehlt, die dem Unternehmen selbst die größtmögliche Zuwendung bringen statt sich am Kundeninteresse auszurichten.189 Die Norm ist insofern eine spezielle Ausprägung von § 63 Abs. 2 WpHG und hat dementsprechend auch die gleiche zweistufige Struktur.190 Die Annahme von Zuwendungen wird grundsätzlich verboten, um Interessenskonflikte gar nicht erst entstehen zu lassen. Sobald die Annahme aber aufgrund einer Ausnahmeregelung erlaubt ist, muss sie gegenüber dem Kunden offengelegt werden. Die Vorschrift hat eine hohe Praxisrelevanz, weil in Deutschland ein großer Teil der Anlageberatung auf Provisionsbasis betrieben wird. Während sich die rechtliche Diskussion früher hauptsächlich mit der Frage beschäftigte, wann die Zuwendungen in welchem Umfang offen zu legen sind, hat sich der Diskussionsschwerpunkt mit der heutigen Regelung zur Frage, unter welchen Umständen Zuwendungen überhaupt erlaubt sind, verschoben.191 Die Regelung zeigt dabei als spezielle Ausprägung des Grundsatzes der Vermeidung von Interessenskonflikten aus § 63 Abs. 2 WPHG erneut auf, dass der Gesetzgeber nicht von einem vollständig rationalen Anleger ausgehen kann. Wäre dies der Fall, so würde es ausreichen, vollständige Transparenz über die Zuwendungen zu schaffen. Der Kunde könnte sodann selbst auswählen, ob er die herkömmliche provisionsbasierte Erbringung von Wertpapierdienstleistungen oder etwa eine Erbringung auf Honorarbasis bevorzugt. f) Aufzeichnungs- und Aufbewahrungspflichten, § 83 WpHG § 83 WpHG192 regelt umfangreiche Aufzeichnungspflichten und Aufbewahrungsfristen für die Wertpapierdienstleistungsunternehmen. Dabei wird in Abs. 1 allgemeine eine Aufzeichnungspflicht für die erbrachten Wertpapierdienstleistungen und getätigten Geschäfte normiert. Darüber hinaus führt das Gesetz in Abs. 1 als Zweck an, dass die BaFin mit Hilfe der Aufzeichnung in die Lage versetzt werden soll, die Einhaltung der Verhaltenspflichten prüfen und durchsetzen zu können. In § 83 Abs. 3 wird den Wertpapierdienstleistungsunternehmen das sog. taping vorgeschrieben.193 Demnach sind Telefongespräche und anderweitige elektronische Kommunikation zwischen Wertpapierdienstleistungsunternehmen und Kunden aufzuzeichnen. Das Taping soll nach dem Gesetzeswortlaut der Beweissicherung dienen, daneben soll aber auch der Anlegerschutz gestärkt, die Marktüberwachung

189

Fuchs, in: Fuchs WpHG § 31d Rn. 1a; Schäfer, in: Heidel Aktienrecht § 70 WpHG Rn. 3. Koch / Harnos, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 70 WpHG Rn. 2. 191 Zahrte, in: Münchener Kommentar zum HGB, M. Anlageberatung Rn. 88. 192 Die Norm dient der Umsetzung von Art. 16 Abs. 6 und 7 sowie Art. 25 Abs. 5 und 7 MiFID II. 193 Schäfer, in: Heidel, Aktienrecht, § 83 WpHG Rn. 14. 190

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C. Anlegerleitbilder

verbessert und Rechtssicherheit geschaffen werden.194 Über die Aufzeichnung von Telefongesprächen ist der Kunde nach § 83 Abs. 5 S. 1 WpHG zuvor in geeigneter Weise zu informieren. § 83 Abs. 6 WpHG schreibt eine Dokumentationspflicht für persönlich geführte Gespräche vor, welche nach § 83 Abs. 7 S. 2 WpHG etwa durch ein schriftliches Protokoll erfüllt werden kann. § 83 Abs. Abs. 7 WpHG gewährt dem Kunden dann einen Herausgabeanspruch auf die erstellten Aufzeichnungen und Dokumentationen. Da der Anlegerschutz durch die Aufzeichnungs- und Aufbewahrungspflichten insofern verbessert wird, als Beweisschwierigkeiten des Anlegers vermindert werden, ist die Reglung in ihrem Kern als leitbildneutral zu werten.195 Die Beweisschwierigkeiten bei fehlender Aufzeichnung treten nämlich unabhängig von intellektuellen Kapazitäten beim Anleger auf. Eine paternalistische Tendenz kann aber, wie bei der Geeignetheitserklärung nach § 64 Abs. 4 WpHG, darin gesehen werden, dass der Kunde nicht auf die Aufzeichnung verzichten kann, wenn er diese beispielsweise aus Gründen des Datenschutzes nicht möchte.196 Nach § 83 Abs. 5 S. 2 darf für den Kunden, wenn dieser der Aufzeichnung widerspricht, keine Wertpapierdienstleistung per Telefon oder elektronischer Kommunikation erbracht werden. Der gesetzgeberische Schutz wird ihm dementsprechend auch gegen seinen Willen aufgezwängt, was insofern für einen unmündigen Anleger spricht.197 Gleichwohl sollte man diese paternalistische Tendenz nicht überbewerten, da die Beweissicherung für den Anleger nicht der einzige Gesetzeszweck ist. Die fehlende Ausschlussmöglichkeit erklärt sich nicht nur aus der Vorstellung eines unmündigen Anlegers, sondern auch vor allem aus der Tatsache, dass die Aufsichtsbehörde in die Lage versetzt werden soll, die Einhaltung der Verhaltensregeln zu kontrollieren und durchzusetzen. Eine Ausschlussmöglichkeit stünde im Widerspruch zu diesem Zweck. g) Zwischenergebnis Insgesamt lassen sich aus dem Regelungskomplex der Verhaltenspflichten für Wertpapierdienstleistungsunternehmen vielfältige Schlüsse hinsichtlich des verwendeten Anlegerleitbildes ziehen. Ausgangsbasis ist dabei nach wie vor das Informationsmodell mit seinem zugrunde gelegten rationalen Anleger, der durch die Bereitstellung von Informationen aus seiner Unterlegenheit gegenüber dem Wertpapierdienstleistungsunternehmen befreit wird und somit in die Lage versetzt wird, eine eigenständige Anlageentscheidung zu treffen. Dies zeigt sich an den Informationspflichten des § 63 Abs. 6 und 7 WpHG, den ergänzenden Informationspflichten aus § 64 Abs. 1 WpHG aber auch an der Angemessenheitsprüfung 194

Begr. RegE BT-Drs. 18/10936, S. 244. So auch: Piwowarski, Anlegerleitbilder und Anlegerschutz, S. 187. 196 Fett, in: Schwark / Zimmer Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 83 WpHG Rn. 6. 197 So auch: Piwowarski, Anlegerleitbilder und Anlegerschutz, S. 187 f. 195

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

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nach § 63 Abs. 10 WpHG und dem reinen Ausführungsgeschäft nach § 63 Abs. 11 WpHG. Im europäischen Recht findet sich diese Grundannahme auch im Text der MiFID II, namentlich in Art. 24 Abs. 5 MiFID II, der als Ziel der Informationserteilung die Anlageentscheidung auf informierter Grundlage nennt.198 Gleichzeitig sind die Angemessenheitsprüfung und das reine Ausführungsgeschäft gute Beispiele dafür, wie der Gesetzgeber die Grundannahme des rationalen Anlegers durchbricht. Insbesondere die Begrenzung des Ausführungsgeschäftes auf nichtkomplexe Finanzprodukte ist eine stark paternalistische Regelungstechnik, die aufzeigt, dass der Gesetzgeber dem Anleger eine rationale Entscheidung wohl doch nur innerhalb eines gewissen Komplexitätsgrades zutraut. Damit übereinstimmend ist auch die Wertung der Angemessenheitsprüfung, dem Anleger eine eigenverantwortliche Entscheidung darüber, ob er das Risiko einer Anlage selbst beurteilen kann, in gewissem Umfang abzunehmen und eine Beurteilung durch das Wertpapierdienstleistungsunternehmen zwischen zu schalten. Bereits in den Regelungen zur Kundenkategorisierung findet sich ein ähnliches Verhältnis. Durch die hohen Anforderungen für eine Umstufung wird es einer Vielzahl von Kunden unmöglich gemacht, selbst zu entscheiden, welches Schutzniveau sie benötigen. Abweichungen zum rationalen Anleger finden sich auch in den Regelungen zur Vermeidung von Interessenskonflikten in § 63 Abs. 2 WpHG. Der Gesetzgeber setzt dabei nicht primär auf die Offenlegung des Interessenskonflikts, sodass der Anleger diesen bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen kann. Stattdessen sollen Interessenskonflikte von vorneherein vermieden werden. Ist die Vermeidung nicht möglich, soll die Offenlegung den Anleger dann aber doch in die Lage versetzen, den Interessenskonflikt in seine Entscheidung miteinzubeziehen. Dieser Befund setzt sich in der speziellen Ausprägung der Zuwendungsregelungen fort. Während sich das Verbot der Annahme von Zuwendungen aus § 64 Abs. 5 WpHG noch damit erklären lässt, dass diese gerade dem Grundgedanken der unabhängigen Honoraranlageberatung widersprechen, stellt sich im Bereich des § 70 WpHG die Frage, warum es der Gesetzgeber in Übereinstimmung mit dem Informationsmodell nicht bei einer Offenlegung der Zuwendungen belässt. Offenbar wird dem Anleger nicht zugetraut, sich dann rational zu entscheiden, ob er eine provisionsgestützte Vertriebsform oder eine unabhängige Vertriebsform möchte. Auch aus der Geeignetheitserklärung nach § 64 Abs. 4 WpHG und – aufgrund der Schutzrichtung eingeschränkt – den Aufzeichnungspflichten des § 83 WpHG ergeben sich Abweichungen vom rationalen Anleger, da keine Verzichtsmöglichkeiten für den Kunden bestehen und der Schutz insofern aufgedrängt wird. Schließlich zeigt das Produktinformationsblatt nach § 64 Abs. 2 WpHG welches Phänomen der Verhaltensökonomie im Vordergrund des gesetzgeberischen Problembewusstseins steht: der information overload.

198 Ähnlich auch Art. 48 Abs. 1 S. 2 DelVO 2017/565 („Anlageentscheidung auf fundierter Grundlage“).

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C. Anlegerleitbilder

Aufgrund der zahlreichen Abweichungen vom Modellbild eines rationalen Anlegers, kann nicht mehr von einem rationalen Anlegerleitbild im Bereich der Wohlverhaltenspflichten gesprochen werden. Vielmehr vermischt der Gesetzgeber Elemente aus allen drei möglichen Leitbildern. Insofern ist das Anlegerleitbild nicht einheitlich, lässt sich aber am ehesten noch mit dem Begriff eines bedingt rationalen Anlegers beschreiben.

3. Interventionismus Der Bereich der interventionistischen Maßnahmen besteht aus zwei großen Regelungskomplexen. Dies ist zunächst die Product Governance, die im europäischen Recht ebenfalls vorrangig in der MiFID II geregelt ist. Daneben spielt vor allem die Möglichkeit der Produktintervention eine Rolle. Beide Verfahren stehen dabei in einem engen Zusammenhang. Während der Produktgenehmigungsprozess bereits ex-ante dafür sorgen soll, dass nur geeignete Produkte in den Markt kommen, dient die Produktintervention als nachgelagerter Filter, um schädliche Produkte, die den Markt dennoch erreicht haben, aus diesem zu entfernen.199 a) Product Governance Die europäische Grundlage für die Product Governance findet sich in Art. 16 Abs. 3 UAbs. 3 und Art. 24 Abs. 2 MiFID II. Der deutsche Gesetzgeber hat diese Vorgaben in den § 63 Abs. 4 und 5 sowie § 80 Abs. 9 ff. WpHG umgesetzt. Konkretisierende Vorschriften finden sich auf europäischer Ebene in der DelRiLi 2017/593, auf deutscher Ebene in den §§ 11 f. WpDVerOV.200 Der deutsche Gesetzgeber hat die europäischen Vorgaben 1:1 umgesetzt,201 sodass hier erneut eine gemeinsame Darstellung der Regelungen vorgenommen werden kann. Die Regelungen zur Product Governance differenzieren zwischen Konzepteuren und Vertreibern von Finanzinstrumenten und legen ihnen daher unterschiedliche Pflichten auf. Ist ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen gleichzeitig Konzepteur und Vertriebsunternehmen, so muss es beide Pflichtprogramme erfüllen.202 Inhaltich schreibt die Product Governance im Wesentlichen ein unternehmensinternes Produktgenehmigungsverfahren mit anschließenden Überwachungspflichten vor.

199 Busch, WM 2017, 409, 420; Lehmann / Z etzsche, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 15 WpHG Rn. 4. 200 Weitere Konkretisierungen wurden auf Level-3-Ebene von der ESMA sowie auf nationaler Eben von der BaFin vorgenommen, diese werden aber, soweit relevant, bei der Untersuchung der Anlegerleitbilder der Aufsichtsbehörden aufgegriffen. 201 Lercara / Kittner, RdF, 100, 102. 202 Busch, WM 2017, 409, 410.

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

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aa) Konzeption Nach § 80 Abs. 9 S. 1 WpHG203 hat jedes Wertpapierdienstleistungsunternehmen, das Finanzinstrumente zum Verkauf konzipiert, ein Verfahren für die Freigabe jedes einzelnen Finanzinstruments und jeder wesentlichen Anpassung bestehender Finanzinstrumente zu unterhalten, zu betreiben und zu überprüfen, bevor es an Kunden vermarktet oder vertrieben wird.204 Der Begriff des Konzipierens umfasst nach § 11 Abs. 1 S. 1 WpDVerOV, der auf Art. 9 Abs. 1 S. 1 DelRiLi 2017/593 zurückgeht, das Neuschaffen, Entwickeln, Begeben oder die Gestaltung von Finanzinstrumenten. Kernstück des Produktfreigabeverfahrens ist dabei die Zielmarktbestimmung.205 Nach § 80 Abs. 9 S. 2 WpHG muss sichergestellt werden, dass für jedes Finanzinstrument für die Endkunden innerhalb der jeweiligen Kundengattung ein Zielmarkt festgelegt wird. Mit dem Begriff der Kundengattung ist die Unterteilung in Kleinanleger, professionelle Kunden und geeignete Gegenparteien gemeint.206 Der Zielmarkt definiert dann Untergruppen innerhalb der Kundengattung, zu denen das Finanzinstrument vor dem Hintergrund ihrer Bedürfnisse, Merkmale und Ziele passen muss, § 11 Abs. 7 S. 2 WpDVerOV. Nach § 11 Abs. 10 WpDVerOV ist dabei insbesondere darauf abzustellen, inwiefern Ertragsmöglichkeiten und Risiken des Finanzinstruments zum Zielmarkt passen, und inwiefern die Gestaltung des Finanzproduktes nicht so erfolgt ist, dass sich die Rentabilität aus einem für Kunden nachteiligen Ergebnis ergibt. Nach der Konkretisierung in § 11 Abs. 7 S. 3 WpDVerOV ist neben dem positiven Zielmarkt auch ein negativer Zielmarkt im Sinne von Kundengruppen, mit deren Merkmalen, Bedürfnissen und Zielen das Finanzinstrument gerade nicht vereinbar ist, zu bilden. Eine Besonderheit ergibt sich für Finanzinstrumente, die geeignete Gegenparteien als Endkunden vor Augen haben. Aufgrund ihrer geringen Schutzwürdigkeit erklärt Art. 30 Abs. 1 UAbs. 1 MiFID II die Anforderungen des Art. 24 Abs. 2 MiFID II für nicht anwendbar. Die grundsätzliche Notwendigkeit einer Zielmarktbestimmung ergibt sich im europäischen Recht aber aus Art. 16 Abs. 3 MiFID II, der aber gerade nicht von der Ausnahmeregelung des Art. 30 Abs. 1 UAbs. 1 MiFID II erfasst ist. Als Konsequenz muss für geeignete Gegenparteien demnach auch eine Zielmarkt­ bestimmung stattfinden, auf die inhaltlichen Vorgaben aus Art. 24 MiFID II muss jedoch nicht eingegangen werden.207 Diese Vorgabe kann umgesetzt werden, indem eine negative Zielmarktbestimmung stattfindet, die die beiden verbleibenden Kundengattungen ausschließt.208 Für das deutsche Recht gilt bei richtlinienkonfor 203

Die Definition geht zurück auf Art. 16 Abs. 3 UAbs. 2 MiFID II. Zur Frage, inwiefern entgegen des eindeutigen Wortlautes, der von jedem einzelnen Finanzinstrument spricht, für ähnliche Finanzinstrumente eine Gruppenbildung möglich ist und zu einer möglichen Systematisierung dieser Fallgruppen: Bley, Product Governance, S. 59 ff. 205 Fett, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 80 WpHG Rn. 211; Grundmann, ZBB 2018, 1, 14. 206 Bley, Product Governance, S. 153; Lohmann / Gebauer, BKR 2018, 244, 249. 207 Bley, Product Governance, S. 98 f. 208 Bley, Product Governance, S. 98 f. 204

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C. Anlegerleitbilder

mer Auslegung des § 68 WpHG, der die Anwendung von § 63 Abs. 4 WpHG für geeignete Gegenparteien ausschließt, das gleiche Ergebnis.209 Für den gesamten Prozess der Zielmarktbestimmung ist ein Verhältnismäßigkeitsgrundsatz anzuwenden, § 11 Abs. 1 S. 2 WpDVerOV. Der Verhältnismäßigkeitsgrundsatz geht auf Art. 9 Abs. 1 UAbs. 2 DelRiLi 2017/593 zurück und besagt in seinem Grundsatz, dass die gesetzlichen Anforderungen umso strenger sind, je komplexer das Produkt ist.210 Als relevante Kriterien nennt Erwägungsgrund 18 neben der Komplexität die öffentliche Verfügbarkeit von Informationen, die Art des Finanzinstrumentes, der Wertpapierdienstleistung und des Zielmarktes. Das bedeutet nach S. 3 insbesondere, dass die Vorschriften für Produkte, die als reine Ausführungsgeschäfte vertrieben werden, relativ einfach sein können, sofern sie mit den Bedürfnissen und Merkmalen des Massenmarktes übereinstimmen. Aufbauend auf dem definierten Zielmarkt hat der Konzepteur nach § 80 Abs. 9 S. 4 WpHG die Vertriebsstrategie auszurichten. Daneben hat er nach § 11 Abs. 2 WpDVerOV bei der Konzeption für einen geeigneten Umgang mit Interessenskonflikten zu sorgen, insbesondere hat er festzustellen, dass sich die Gestaltung des Finanzinstrumentes nicht negativ auf den Endkunden auswirkt. Nach § 11 Abs. 5 WpDVerOV müssen die beteiligten Mitarbeiter des Konzepteurs in der Lage sein, die Merkmale und Risiken des entwickelten Finanzinstrumentes zu verstehen. Zusätzlich ist nach § 11 Abs. 9 WpDVerOV eine sogenannte Szenarioanalyse durchzuführen, um zu beurteilen, welche Risiken bei einem negativen Ereignis bestehen und unter welchen Umständen ein solches Ereignis eintreten kann. Hierfür werden in der Vorschrift beispielhafte Szenarien genannt, etwa verschlechterte Markt­bedingungen oder finanzielle Schwierigkeiten des Konzepteurs. Auch die Gebührenstruktur ist auf die Vereinbarkeit mit dem Zielmarkt zu überprüfen, § 11 Abs. 11 Nr. 1 WpDVerOV. Die Gebührenstruktur darf drüber hinaus nicht dazu führen, dass die Rendite des Finanzinstrumentes aufgezehrt wird und sie muss hinreichend transparent sein, § 11 Abs. 11 Nr. 2 und 3 WpDVerOV. Als zweiter Schritt sind laufende Überwachungspflichten für die Konzepteure vorgesehen. Sie haben gemäß § 80 Abs. 10 WpHG die Finanzprodukte regelmäßig zu überprüfen und dabei alle Ereignisse zu berücksichtigen, die wesentlichen Einfluss auf das potenzielle Risiko für den Zielmarkt haben könnten. Dafür ist zumindest zu überprüfen, inwiefern das Finanzprodukt weiterhin dem Zielmarkt entspricht und ob die beabsichtigte Vertriebsstrategie weiterhin geeignet ist. Eine Konkretisierung nimmt § 11 Abs. 13 WpDVerOV dahingehend vor, dass der Konzepteur überprüfen muss, inwiefern das Finanzinstrument auch Kunden außerhalb des definierten Zielmarktes erreicht. Weiterhin muss der Konzepteur regelmäßig überprüfen, ob sich das Finanzinstrument in der beabsichtigten Weise auswirkt. Dafür ist auch festzulegen, in welcher Regelmäßigkeit eine Überprüfung stattfindet, § 11 Abs. 14 S. 2 WpDVerOV. Hierfür sind die für das Finanzinstrument 209 210

Bley, Product Governance, S. 108. Bley, Product Governance, S. 114.

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

101

relevanten Merkmale, insbesondere Komplexität und innovativer Charakter zu berücksichtigten, § 11 Abs. 14 S. 3 WpDVerOV. § 11 Abs. 15 WpDVerOV schreibt den Konzepteuren vor, dass sie wesentliche Ereignisse bestimmen müssen, die die Risiko- und Ertragserwartungen des Finanzinstrumentes beeinflussen können. Dazu gehören insbesondere das Überschreiten einer Schwelle, die das Ertragsprofil beeinflussen wird und die Solvenz der Emittenten, deren Wertpapiere oder Garantien die Entwicklungen des Finanzinstruments beeinflussen können. Die Konzepteure haben nach § 11 Abs. 16 WpDVerOV bei Eintreten eines Falles nach Abs. 14 geeignete Maßnahmen zu ergreifen. Die Vorschrift nennt hierfür einige nicht abschließende Beispiele wie etwa eine Weiterleitung der relevanten Informationen an die Kunden bzw. Vertriebsunternehmen, eine Veränderung des Produktfreigabeverfahrens, eine Beendigung der Vertragsbeziehungen mit den Vertriebsunternehmen oder die Unterrichtung der BaFin. Darüber hinaus wird der Kommunikationsprozess zwischen Konzepteur und Vertriebsunternehmen geregelt. Das konzipierende Wertpapierdienstleistungsunternehmen hat gemäß § 80 Abs. 11 S. 1 WpHG den Vertriebsunternehmen die erforderlichen Informationen zum Produktfreigabeverfahren einschließlich des Zielmarktes zur Verfügung zu stellen. Umgekehrt besteht für die vertreibenden Wertpapierdienstleitungsunternehmen die Pflicht, ein Verfahren zu erstellen, um zu gewährleisten, dass es die in S. 1 geforderten Informationen erhält, § 80 Abs. 11 S. 2 WpHG. bb) Vertrieb Die Vertriebsunternehmen, mithin Wertpapierdienstleistungsunternehmen, die Finanzinstrumente anbieten, empfehlen oder verkaufen,211 haben nach § 80 Abs. 12 WpHG geeignete Verfahren aufrechtzuerhalten und Maßnahmen zu treffen, um sicherzustellen, dass die Anforderungen eingehalten werden. Dazu zählen insbesondere die Anforderungen in Bezug auf die Offenlegung, Bewertung von Eignung und Angemessenheit, Anreize und den ordnungsgemäßen Umgang mit Interessenskonflikten. Interessenskonflikte können im Vertriebsbereich insbesondere durch eine übermäßige Berücksichtigung der Vergütungsstrukturen bei der Produktauswahl entstehen.212 § 12 Abs. 1 WpDVerOV statuiert, wie bei den Konzepteuren auch, einen Verhältnismäßigkeitsgrundsatz. Demnach hat das Vertriebsunternehmen bei der Auswahl der Finanzinstrumente und Wertpapierdienstleistungen, die den Kunden angeboten werden sollen, die Anforderungen aus §§ 80 Abs. 12 und 13, 81 Abs. 4 WpHG und aus § 12 WpDVerOV so zu erfüllen, wie es angesichts der Art der Finanzinstrumente, der Art der erbrachten Wertpapierdienstleistung und des Zielmarktes des Produktes angemessen und verhältnismäßig ist. 211 212

Piwowarski, Anlegerleitbilder und Anlegerschutz, S. 123 f. Piwowarski, Anlegerleitbilder und Anlegerschutz, S. 142.

102

C. Anlegerleitbilder

Für den Regelfall, dass bereits ein Produktfreigabeverfahren durch den Konzepteur durchgeführt worden ist, hat das Vertriebsunternehmen nicht erneut ein weiteres vollständiges Produktfreigabeverfahren durchzuführen.213 Dennoch haben die Vertriebsunternehmen einen eigenen Zielmarkt für das Finanzinstrument zu erstellen. Dabei haben sie die Festlegung des Zielmarktes durch den Konzepteur zu berücksichtigen, § 12 Abs. 3 WpDVerOV. Für die Bestimmung des Zielmarktes und der Vertriebsstrategie haben die Vertriebsunternehmen die vom Konzepteur erhaltenen Informationen sowie die eigenen Informationen über den Kundenstamm zu verwenden, § 12 Abs. 7 WpDVerOV. Die Regelung soll dazu führen, dass die abstrakte Sichtweise des Konzepteurs durch die konkreten Informationen, die die Vertriebsunternehmen über die Kunden haben, ergänzt werden.214 In der Praxis scheint diese Vorgabe dennoch darauf hinauszulaufen, dass die Vertriebsunternehmen den Zielmarkt der Konzepteure übernehmen.215 Zu prüfen ist auch, inwiefern die gewählte Vertriebsstrategie mit dem Zielmarkt vereinbar ist und ob sie innerhalb der vom Konzepteur vorgegebenen Vertriebsstrategie liegt, § 12 Abs. 4 S. 1 WpDVerOV. Das Vertriebsunternehmen hat als erneuten Negativtest ebenfalls sämtliche Gruppen zu ermitteln, die nicht zum Zielmarkt passen.216 Will das Vertriebsunternehmen Finanzinstrumente vertreiben, die in ihrer Herstellung kein Produktfreigabeverfahren durchlaufen haben, etwa weil der Konzepteur aus einem Drittstaat stammt und der MiFID II somit nicht unterfällt, so muss das Vertriebsunternehmen eigenständig einen Zielmarkt bestimmen.217 Grundsätzlich können die Vertriebsunternehmen ihre Finanzinstrumente auch an Kunden außerhalb des Zielmarktes vertreiben. Ein solcher Vertrieb ist aber begründungspflichtig und muss dem Konzepteur des Finanzinstrumentes mitgeteilt werden. Wie schon für die Konzepteure bestehen auch für die Vertriebsunternehmen Überwachungspflichten. Nach § 80 Abs. 13 WpHG sind die Produktfreigabevorkehrungen regelmäßig auf ihre Belastbarkeit und Zweckmäßigkeit zu überprüfen. § 12 Abs. 9 WpDVerOV konkretisiert die Pflichten weiter. Demnach sind alle angebotenen Finanzinstrumente und Dienstleistungen regelmäßig zu überprüfen. Dabei müssen alle Ereignisse berücksichtigt werden, welche die potenziellen Risiken für den Zielmarkt wesentlich beeinflussen können. Das bedeutet, dass vor allem überprüft werden muss, inwiefern der Zielmarkt noch zum Produkt passt und inwiefern die zugehörige Vertriebsstrategie weiterhin geeignet ist. Erlangt das Vertriebsunternehmen Kenntnis davon, dass ein Zielmarkt bereits anfänglich falsch bestimmt wurde oder im Nachhinein ungeeignet wurde, so ist eine erneute Bestimmung des Zielmarktes durchzuführen. 213

Fett, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 80 WpHG Rn. 222. Lange / Baumann / Prescher / Rüter, DB 2018, 556, 557. 215 Lange / Baumann / Prescher / Rüter., DB 2018, 556, 557. 216 Fett, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 80 WpHG Rn. 222. 217 Lohmann / Gebauer, BKR 2018, 244, 252. 214

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

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cc) Anlegerleitbild im Bereich der Product Governance Mit dem ursprünglichen Konzept des Anlegerschutzrechts, die dem Kapitalmarkt systemimmanenten Informationsasymmetrien zwischen Kapitalnachfragern und Anlegern abzubauen und den Anleger so in die Lage einer eigenverantwortlichen Entscheidung zu versetzen, bricht der Regelungskomplex der Product Governance. Der Gesetzgeber scheint hier nicht mehr von einem mündigen Anleger auszugehen, der informationsbasierte, eigenverantwortliche Anlageentscheidungen tätigt. Insbesondere traut er dem Anleger nicht zu, selbst einschätzen zu können, welches Produkt zu seinen Bedürfnissen passt. Vielmehr werden mit der Zielmarktbestimmung durch Konzepteur und Vertriebsunternehmen zwei Filterstufen vor den Erwerb des Finanzinstrumentes geschalten, die dafür sorgen sollen, dass der Anleger überhaupt nur aus einem Pool grundsätzlich geeigneter Finanzinstrumente wählt. Potenziell „schädliche“ bzw. „gefährliche“ Finanzinstrumente sollen von vorneherein nicht in den Auswahlbereich des Anlegers gelangen.218 Insofern wird auf eine Verringerung des verfügbaren Angebots gesetzt. Der Gesetzgeber spricht dem Anleger damit die Fähigkeit ab, selbst oder, wenn er den Bedarf dazu sieht, gegebenenfalls unter Zuhilfenahme von Intermediären, etwa durch die Anlageberatung, das für sich passende Finanzinstrument zu finden.219 Beachtenswert ist auch, dass sich die Regelungen der Product Governance nicht auf komplexe Produkte beschränken, sondern, wenn auch unter Wahrung des Verhältnismäßigkeitsgrundsatzes abgeschwächt, auch auf nicht-komplexe Finanzinstrumente erstrecken. In Übereinstimmung mit den Wohlverhaltensregeln hätte man die Product Governance-Regelungen für nicht-komplexe Finanzinstrumente, die im Rahmen von execution-only-Geschäften erworben werden können, entfallen lassen können. Grundlage der execution-only-Geschäfte ist ja gerade die eigenverantwortliche Entscheidung des Anlegers, der in diesem Fall keine Beratung wünscht. Allerdings scheint der Gesetzgeber den Fähigkeiten der Anleger auch bei nicht-komplexen Finanzprodukten zu misstrauen. Es erscheint widersprüchlich, wenn der Gesetzgeber für bestimmte Produktkategorien einerseits eine eigenständige Anlageentscheidung durch den Anleger für möglich hält, ihm dies dann aber auf der anderen Seite doch nicht zuzutrauen scheint und die Filter der Product Governance vorschiebt.220 Zeitlich wird der Prozess des Anlegerschutzes bereits in die Phase der Konzeption des Finanzinstrumentes vorverlagert, um möglichst frühzeitig Risiken zu beseitigen oder zu mindern.221

218

Fett, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 80 WpHG Rn. 211; Lohmann / Gebauer, BKR 2018, 244, 245. 219 Grundmann, ZBB 2018, 1, 7. 220 In eine ähnlich Richtung, allerdings als rechtspolitische Forderung: Fett, in: Schwark /  Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 80 WpHG Rn. 213; Lohmann / Gebauer, BKR 2018, 244, 252. 221 Erwägungsgrund 15 DelRiLi 2017/593.

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C. Anlegerleitbilder

Nach all dem ist der Regelungskomplex der Product Governance als paternalistischer Regelungskomplex einzustufen, der von einem unmündigen, schutzbedürftigen Anleger ausgeht.222 Zwar verbietet dieser Regelungskomplex keine einzelnen Produkte, wie es etwa bei einer Produktintervention durch die Aufsichtsbehörden der Fall ist. Gleichwohl wird der Erwerb von Produkten, für die der Anleger nicht dem Zielmarkt entspricht, deutlich erschwert. Darüber hinaus steht es nicht mehr im Vordergrund einzelne Informationsasymmetrien abzubauen. Es geht auch nicht darum, Defizite, die einem Abbau von Informationen und damit einer eigenverantwortlichen Entscheidung entgegenstehen, zu überwinden, wie dies etwa bei der Prospektzusammenfassung zur Vermeidung einer Informationsüberflutung der Fall ist. Vielmehr wird dem Anleger eine vollumfänglich eigenverantwortliche Entscheidung insgesamt nicht mehr zugetraut. b) Produktinterventionsbefugnisse Ein weiterer Regelungskomplex im Bereich des interventionistischen Anlegerschutzes ist die Möglichkeit der Aufsichtsbehörden Produktinterventionen auszusprechen. aa) Produktinterventionsbefugnis der BaFin Auf nationaler Ebene wurde die Befugnis der BaFin zur Produktintervention ursprünglich durch das Kleinanlegerschutzgesetz in Antizipation des Art. 42 M ­ iFIR in § 4b WpHG eingeführt. In Folge der Umsetzung der MiFIR wurde die Vorschrift dann aber durch das 2. FiMaNoG wieder aufgehoben. Mittlerweile findet sie sich im unmittelbar anwendbaren Art. 42 MiFIR sowie in § 15 WpHG, der für Vermögensanlagen auf Art. 42 MiFIR verweist.223 Die Zuständigkeit der BaFin ergibt sich dabei aus § 6 Abs. 5 S. 1 WpHG.

222

Zum selben Ergebnis kommen Buck-Heeb, ZHR 179 (2015), 782, 789; Früh, in: Kümpel /  Mülbert / Früh / Seyfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, Einführung Rn. 1.90; Grundmann, ZBB 2018, 1, 7; Piwowarski, Anlegerleitbilder und Anlegerschutz, S. 151 f.; besonders deutlich Ekkenga, in: Münchener Kommentar zum HGB, P. Effektengeschäft Rn. 87, der (allerdings in Kombination mit den Möglichkeiten zur Produktintervention) von einem „radikal paternalistischen-zentralistischen Regulierungsansatz“ spricht; a. A.: Bley, Product Governance, S. 277 ff., demnach sei eine Beschneidung der Anlegermündigkeit durch das Produktfreigabeverfahren ausgeschlossen, weil es sich um ein unternehmensinternes und nicht um ein staatliches Kontrollverfahren handele. 223 Siehe zu weiteren behördlichen Interventionsbefugnissen: Schäfer, in: FS Marsch-Barner, S. 471 ff.

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

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(1) Eingriffsvoraussetzungen (a) Anwendungsbereich Art. 42 Abs. 1 lit a) MiFIR gibt der BaFin das Recht, die Vermarktung, den Vertrieb oder den Verkauf von bestimmten Finanzinstrumenten oder strukturierten Einlagen sowie Finanzinstrumenten oder strukturierten Einlagen mit bestimmten Merkmalen zu beschränken oder zu verbieten. Daneben bestehen nach Art. 42 Abs. 1 lit. b) MiFIR auch Beschränkungs- und Verbotsmöglichkeiten bei Finanz­ tätigkeiten und -praktiken. Die Begriffe Finanztätigkeiten und -praktiken sind nicht näher definiert. Sie müssen aber über Vermarktung, Vertrieb und Verkauf hinausgehen, um einen eigenen Anwendungsbereich zu haben. Zu fordern ist aber zumindest ein Bezug zu einem Finanzinstrument oder einer strukturierten Einlage.224 Für den Begriff der Finanzinstrumente ist nach Art. 2 Abs. 1 Nr. 9 MiFIR i. V. m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 15 MiFID II auf die Aufzählung in Anhang I Abschnitt C ­MiFID II zurückzugreifen. Strukturierte Einlagen bestimmen sich nach Art 2 Abs. 1 Nr. 23 MiFIR i. V. m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 43 MiFID II. Bei den strukturierten Einlagen gibt es teilweise Überschneidungen mit den im VermAnlG erfassten Produkte. Für Produkte, die nicht in den Anwendungsbereich der MiFIR, wohl aber in den Anwendungsbereich des VermAnlG fallen, hat der deutsche Gesetzgeber mit § 15 WpHG autonom eine nationale Regelung geschaffen, die der BaFin auch für diese Produkte dieselben Produktinterventionsrechte zuweist.225 Die Unterscheidung ist insofern relevant, als die BaFin bei der direkten Anwendung des Art. 42 MiFIR nach dessen Abs. 3 und 4 mit den ESAs zusammenarbeitet, beim Verweis über § 15 WpHG allerdings rein national wirkt. Auch der personelle Anwendungsbereich wird durch § 15 Abs. 1 S. 2 WpHG erweitert.226 Über den Anwendungsbereich des Unionsrechts hinaus werden auch freie Finanzvermittler und der Direktvertrieb erfasst.227 (b) Erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz Die Tatbestandsvoraussetzungen der Produktintervention finden sich in Art. 42 Abs. 2 MiFIR. Demnach muss sich die Behörde begründetermaßen vergewissert haben, dass ein Produkt erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz aufweist.228 224 Veil, in: Bankrechtstag 2017, S. 159, 167; Gurlit, in: Assmann / Schneider / Mülbert, Wertpapierhandelsrecht, Art. 42 MiFIR Rn. 9. 225 Lehmann / Z etzsche, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 15 WpHG Rn. 7 – dort werden als Beispiele etwa Nachrangdarlehen genannt. 226 Gurlit, in: Assmann / Schneider / Mülbert, Wertpapierhandelsrecht § 15 WpHG Rn. 3. 227 Begr. RegE 2. FiMaNoG, BT-Drs. 18/10936, 228. 228 Neben den erheblichen Bedenken sind alternativ auch Gefahren für das ordnungsgemäße Funktionieren und die Integrität der Finanz- und Warenmärkte, für die Stabilität des Finanz-

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C. Anlegerleitbilder

Der BaFin müssen für das Tatbestandsmerkmal des „begründetermaßen vergewissert haben“ objektiv Tatsachen vorliegen, die den Schluss auf die erheblichen Bedenken für den Anlegerschutz zulassen.229 Zur Qualifizierung der erheblichen Bedenken wurde als Level-2-Akt die DelVO (EU) 2017/567230 verabschiedet, die in Art. 21 Abs. 2 eine nicht abschließende Liste mit 22 verschiedenen Kriterien,231 die ihrerseits in Unterpunkte gegliedert sind, festlegt. Wichtige produktbezogene Kriterien sind insbesondere die Komplexität des Produktes, das Maß an Transparenz und die Diskrepanz zwischen der erwarteten Rendite und dem Verlust­ risiko. Des Weiteren kommt es darauf an, an welche Art von Kunden das Produkt verkauft bzw. vermarktet wird. Dabei geht es unter anderem um die Einordnung der Kunden als Kleinanleger, professioneller Kunde oder geeignete Gegenpartei, ihre Qualifikationen und Befähigungen, ihre Erfahrungen mit ähnlichen Finanzprodukten sowie ihre wirtschaftliche Situation. Dieses Kriterium zeigt, dass zur Beurteilung der erheblichen Bedenken nicht nur am Produkt selbst, sondern auch stark am Kunden angesetzt wird.232 In Verbindung zur Product Governance spielt es auch eine Rolle, ob die Produkte an Kunden außerhalb des Zielmarktes verkauft werden. All die Kriterien des Art. 21 Abs. 2 DelVO 2017/567 stellen ein bewegliches System dar, bei dem kein Kriterium pauschal wichtiger ist.233 Es müssen auch nicht alle Kriterien erfüllt sein.234 Vielmehr bedarf ihr Zusammenspiel der Bewertung im Einzelfall.235 Gleichzeitig stellt der Katalog mit den Kriterien ein „Einfallstor“236 für verhaltensökonomische Erkenntnisse dar.237 So kann die Komplexität oder Intransparenz eines Produktes gerade auch darin bestehen, dass es bei den Anlegern – eventuell sogar bewusst – den Einsatz von Heuristiken oder etwa einen information overload hervorruft.

systems sowie bei Derivate negative Auswirkungen auf den zugrundliegenden Preismechanismus mögliche inhaltliche Anknüpfungspunkte, Art. 42 Abs. 2 lit. a) MiFiR. Diese Punkte spielen für diese Arbeit aber keine Rolle und werden deshalb nicht weiter behandelt, siehe hierzu aber etwa Lehmann / Z etzsche, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 15 WpHG Rn. 37–39. 229 Lehmann / Z etzsche, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 15 WpHG Rn. 35; Bußalb, WM 2017, 553, 554. 230 Delegierte Verordnung (EU) 2017/567 der Kommission vom 18. Mai 2016 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf Begriffsbestimmungen, Transparenz, Portfoliokomprimierung und Aufsichtsmaßnahmen zur Produktintervention und zu den Positionen, ABl. EU 2017/87/90. 231 Einige der Kriterien sind wohl für die anderen beiden Interventionsgründe konzipiert und dürften im Bereich des Anlegerschutzes nur eine unbedeutende Rolle spielen. 232 Buck-Heeb, BKR 2017, 89, 92. 233 Veil, in: Bankrechtstag 2017, S. 159, 170. 234 Art. 21 Abs. 1 UAbs. 2 DelVO 2017/567 spricht davon, dass sich die Bewertung, ob erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz bestehen auf eines oder mehrere Kriterien stützen kann. 235 Veil, in: Bankrechtstag 2017, S. 159, 170. 236 Gläßner, Die Beschränkung des Vertriebs von Finanzprodukten, S. 296. 237 Veil, in: Bankrechtstag 2017, S. 159, 170.

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

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(c) Erforderlichkeit Daneben dürfen andere regulatorische Ansätze den Risiken nicht hinreichend begegnen, das Verbot muss also erforderlich sein, Art. 42 Abs. 2 lit. b) MiFIR, und kann dementsprechend nur als ultima ratio angewandt werden.238 Als milderes Mittel kommt insbesondere das Aussprechen einer Warnung in Betracht.239 Daneben ist an eine verbesserte Transparenz, bessere Aufklärung und schließlich statt eines Totalverbots an Beschränkungen im Bereich der Vermarktung oder etwa des Vertriebes zu denken.240 (2) Arten der Intervention Die BaFin kann den Vertrieb, die Vermarktung und den Verkauf der Finanzprodukte oder eine Form der Finanztätigkeit oder -praxis verbieten oder beschränken. Dies wird regelmäßig als Allgemeinverfügung gegen einen unbekannten Adressatenkreis geschehen, grundsätzlich ist aber auch ein individueller Verwaltungsakt denkbar.241 Beim Verbot oder der Beschränkung einer Finanztätigkeit oder -praxis geht es nicht um eine Produktintervention im eigentlichen Sinne, sondern um eine Verhaltensintervention.242 Hiervon ist jegliches Verhalten der Marktteilnehmer erfasst, insbesondere Verkaufs- und Vertriebspraktiken.243 Die BaFin kann das Produktverbot grundsätzlich bereits präventiv vor Vermarktung, Vertrieb und Verkauf des Produktes aussprechen, Art. 42 Abs. 2 UAbs. 2 MiFIR.244 Vor dem Hintergrund der ultima ratio-Eigenschaft der Produktintervention sowie der Tatsache, dass der BaFin objektive Tatsachen vorliegen müssen, anhand derer sie das Vorliegen von Interventionsgründen beurteilen kann, dürfte ein präventives Verbot aber der Ausnahmefall sein.245 Bei Festlegung der Maßnahmen hat nach Art. 42 Abs. 2 lit c) MiFIR eine Verhältnismäßigkeitsprüfung stattzufinden. Hierin ist die Art der Risiken, das Kenntnisniveau der Anleger sowie die Auswirkungen auf die Anleger, die das Produkt bereits halten oder davon profitieren, einzustellen. Zu berücksichtigen sind aber auch die Interessen der Anbieter, die über Art. 12 Abs. 1 GG ver-

238

Gläßner, Die Beschränkung des Vertriebs von Finanzprodukten, S. 304; Veil, in: Bankrechtstag 2017, S. 159, 168 f.; Poelzig, in: Ebenroth / Boujong / Joost / Strohn, Handelsgesetzbuch, Vorbemerkungen WpHG Rn. 64. 239 Lehmann / Z etzsche, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar § 15 WpHG Rn. 54; Buck-Heeb, BKR 2017, 89, 93. 240 Veil, in: Bankrechtstag 2017, S. 159, 172 f. 241 Ehlers, WM 2017, 420, 423. 242 Gläßner, Die Beschränkung des Vertriebs von Finanzprodukten, S. 300; Bröker / Machunsky, BKR 2016, 229. 243 Veil, in: Bankrechtstag 2017, S. 159, 167; Bußalb, WM 2017, 553, 554. 244 Eine Art behördlicher Vorabkontrolle im Sinne eines Finanz-TÜV ist damit aber nicht verbunden, Erwägungsgrund 29 MiFIR – siehe zur Idee eines Finanz-TÜV unten E. II. 1. 245 Bröker / Machunsky, BKR 2016, 229, 230.

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C. Anlegerleitbilder

fassungsrechtlich geschützt sind.246 Insbesondere das Kenntnisniveau der Anleger bietet dabei erneut ein Einfallstor für die normativ zu bestimmenden Leitbilder.247 bb) Produktinterventionsbefugnis der ESMA Das Produktinterventionsrecht der ESMA besteht im Bereich der Finanzinstrumente,248 Art. 40 Abs. 2 UAbs. 2 MiFIR, und ist parallel zum Produktinterventionsrecht der nationalen Behörden aus Art. 42 MiFIR ausgestaltet.249 Die Eingriffsvoraussetzungen sind daher grundsätzlich gleich. Es bestehen aber zwei wichtige Unterschiede: Erstens ist die Produktintervention der ESMA gegenüber den Produktinterventionen der nationalen Behörden subsidiär ausgestaltet. Die ESMA darf dementsprechend nur tätig werden, wenn die nationalen Behörden keine ausreichenden Maßnahmen zur Abwendung der Bedrohung ergriffen haben, Art. 40 Abs. 2 UAbs. 1 lit. c) MiFIR. Gegenüber bereits bestehenden nationalen Interventionen sind Interventionen auf der europäischen Ebene dann aber vorrangig, Art. 40 Abs. 7 MiFIR. Zweitens sind Verbote der ESMA nach Art. 40 Abs. 6 MiFIR zeitlich auf sechs Monate begrenzt.250 Nach Ablauf der Frist kann die ESMA die Maßnahmen verlängern, andernfalls treten sie automatisch außer Kraft. cc) Anlegerleitbild im Bereich der Produktintervention Bei der Produktintervention geht der Gesetzgeber davon aus, dass es Finanzprodukte gibt, deren Gefährlichkeit für den Anleger schlicht zu hoch ist. Die Gefährlichkeit kann sich dabei vor allem aus einer zu hohen Komplexität oder Intransparenz des Produktes und seinen Strukturen ergeben. Dem Anleger wird dann, selbst unter der gegebenenfalls erfolgenden Inanspruchnahme einer Anlageberatung, nicht zugetraut, das Produkt zu verstehen und die Risiken entsprechend bewerten zu können. Demgemäß sieht der Gesetzgeber Rationalitätsdefizite beim Anleger, die in gewissen Fällen nicht mehr ausgeglichen werden können. Ziel der Produktintervention ist es damit, den Anleger vor sich selbst zu schützen. Dies hat mit der Vorstellung eines rationalen Anlegers, der auf informierte Grundlage eine 246 Veil, in: Bankrechtstag 2017, S. 159, 172 f.; Lehmann / Z etzsche, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 15 WpHG Rn. 53. 247 Gläßner, Die Beschränkung des Vertriebs von Finanzprodukten, S. 300. 248 Für Produktinterventionen im Bereich der strukturierten Einlagen ist die EBA zuständig, Art. 41 MiFIR; im Bereich von Versicherungsanlageprodukten besteht eine Zuständigkeit der EIOPA nach Art. 16 PRIIP-VO. 249 Schäfer, in: FS Marsch-Barner, 471, 479. 250 Die Zeitspanne in Art. 40 Abs. 6 MiFIR wurde durch die VO (EU) 2019/2175 vom 18. Dezember 2019, ABl. 334, S. 1 geändert, sodass die Interventionen der ESMA ab 01. Januar 2022 für bis zu sechs Monate gelten. Zuvor waren die Maßnahmen auf maximal drei Monate begrenzt. Siehe zur damit einhergehenden Kompetenzerweiterung der ESMA Gurlit, WM 2020, 105, 106.

IV. Anlegerleitbilder der Gesetzgeber

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eigenverantwortliche Entscheidung trifft, wenig bis gar nichts mehr gemeinsam. Zudem würde man bei einem rationalen Anleger davon ausgehen, dass er vom Erwerb eines Produktes, das er nicht versteht, Abstand nimmt. Im Falle der Produktintervention bestimmt aber gerade nicht der Anleger, sondern die Aufsichtsbehörde, ob ein Finanzinstrument zu gefährlich ist. Der Erwerb des entsprechenden Produktes ist dann nicht nur erschwert, sondern schlichtweg unmöglich. Die Produktintervention stellt somit ein hart paternalistisches Regelungsinstrument dar, das von einem unmündigen Anleger ausgeht.251 Dabei liegt die Verantwortung für den Wandel im Anlegerschutz, hin zur paternalistischen Möglichkeit des Produktverbotes, zwar hauptsächlich beim europä­ ischen Gesetzgeber, gleichwohl hat auch der nationale Gesetzgeber die Notwendigkeit zu diesem Wandel gesehen. Schließlich wurde zum einen mit § 4b WpHG a. F. das Produktinterventionsrecht bereits vorzeitig umgesetzt, zum anderen wurde das bestehende Interventionsrecht auch in seinem sachlichen und personellen Anwendungsbereich ausgedehnt. c) Zwischenergebnis Insgesamt hat die vorhergehende Analyse aufgezeigt, dass der Gesetzgeber bei seiner Regulierung kein einheitliches Anlegerleitbild zugrunde legt. Vielmehr kombiniert er Maßnahmen aus den drei verschiedenen Modellen, und zwar nicht nur in den verschiedenen Bereichen der anlegerschützenden Regelungen, sondern auch innerhalb der jeweiligen Bereiche. Dabei spielen Transparenzvorschriften als Umsetzung des Informationsmodells weiterhin die zentrale Rolle. So gilt die eigenverantwortliche Anlageentscheidung etwa im Bereich der Emissionstransparenz und der Wohlverhaltensregeln eigentlich als Grundlage. Dies wird vom Gesetzgeber auch explizit erwähnt.252 Gleichzeitig wird das dieser Regelungstechnik zugrundeliegende marktrational-optimistische Anlegerleitbild mit der Vorstellung eines rationalen, mündigen Anlegers auf den zweiten Blick aber an derart vielen Stellen durchbrochen, dass von einer Abkehr von diesem Modell gesprochen werden muss. So wirkt etwa die Möglichkeit zur Umstufung, insbesondere zur Hochstufung vom Kleinanleger zum professionellen Anleger, als würde der Gesetzgeber dem Anleger die Fähigkeit zutrauen, selbst über den nötigen Schutzumfang zu entscheiden. Auf den zweiten Blick stellt das dazu nötige Verfahren mit seinen Schwellenwerten eine Hürde auf, die für die wenigsten Kleinanleger zu erreichen ist. Ein weiteres Beispiel ist das reine Ausführungsgeschäft, das von seiner Grundidee her zunächst den rationalen Anleger vor Augen hat. Auf den zweiten Blick findet sich 251 So auch Klingenbrunn, WM 2015, 316, 320 f.; Gläßner, Die Beschränkung des Vertriebs von Finanzprodukten, S. 293; Ehlers, WM 2017, 420, 424; Buck-Heeb, BKR 2017, 89, 97. 252 Siehe Erwägungsgrund 7 Prospekt-VO und § 63 Abs. 7 S. 1 WpHG.

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C. Anlegerleitbilder

aber auch hier durch die starke Begrenzung auf nicht-komplexe Finanzprodukte eine Abkehr von eben jenem rationalen Anleger. Beide Beispiele beinhalten zwar keine hart paternalistischen Maßnahmen, berücksichtigt man aber auch beispielsweise die fehlende Verzichtsmöglichkeit bei der Geeignetheitserklärung und der Aufzeichnung von Telefongesprächen, so schimmert eine leicht paternalistische Sichtweise auf den Anleger insofern durch, als diesem die Schutzinstrumente regelrecht aufgedrängt werden. Beachtenswert ist der Wandel, der sich vor allem durch die Einführung der Product Governance und den Produktinterventionsbefugnissen vollzogen hat. Diese gehen über eine Verbesserung des Informationsmodelles hinaus und beschreiten einen anderen, paternalistischen Ansatz, der nicht auf Marktförderung, sondern Marktreduktion setzt. Das Recht ist an dieser Stelle auch nicht widerspruchsfrei. Eine klare Unterscheidung zwischen europäischem und nationalem Gesetzgeber fällt schwer, da sich die meisten nationalen Regelungen auf europäische Grundlagen zurückführen lassen und die Vorgaben entsprechend 1:1 umgesetzt wurden. An Stellen, an denen der nationale Gesetzgeber über das europäische Recht hinausgeht, scheint er den Anleger aber potenziell als schutzbedürftiger anzusehen. Das zeigt sich etwa an den Zeichnungsgrenzen für Kleinemissionen, die die Privatautonomie der Anleger in diesem Bereich stark einschränken, aber auch an der überschießenden Anwendung der Produktinterventionsbefugnisse. Insgesamt bleibt jedenfalls eine Abkehr von einem marktrational-optimistischen Modell, das von einem vollständig rationalen Anleger ausgeht, festzuhalten. Am ehesten kann von einem marktrational-pessimistischen Modell mit einem bedingt rationalen Anleger als Leitbild ausgegangen werden, das immer stärker mit paternalistischen Ansätzen kombiniert wird.

V. Anlegerleitbilder der Rechtsprechung An dieser Stelle der Untersuchung wird der Frage nachgegangen, welche Vorstellungen von einem Anleger die Rechtsprechung ihren Urteilen zugrunde legt. Dabei unterscheidet sich die Herangehensweise zum Teil von der Untersuchung der Anlegerleitbilder der Gesetzgeber. Mit dem durchschnittlichen Anleger im Bereich der Prospekthaftung und dem verständigen Anleger im Bereich der Insiderinformation, gibt es zwei typisierte Leitbilder, mit denen die Rechtsprechung arbeitet. Es stellt sich die Frage, wie die Rechtsprechung diese Leitbilder konkretisiert, und ob sie dafür verhaltenswissenschaftliche Erkenntnisse heranzieht. Im Bereich der Anlageberatung hat der BGH mit seiner Bond-Rechtsprechung hingegen ein eigenes zivilrechtliches Regelwerk herausgebildet. Für diesen Bereich kann daher, wie bei der obigen Untersuchung, implizit ein Anlegerleitbild entnommen werden.

V. Anlegerleitbilder der Rechtsprechung

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1. Durchschnittlicher Anleger Im Bereich der Prospekthaftung stellt der BGH immer wieder auf den durchschnittlichen Anleger ab. Voraussetzung für eine Prospekthaftung ist nach § 9 Abs. 1 S. 1 WpPG die Unvollständigkeit bzw. Unrichtigkeit eines Prospekts. Die Unrichtigkeit bzw. Unvollständigkeit kann sich dabei nicht nur aus Einzelangaben, sondern auch aus dem Gesamteindruck des Prospekts ergeben.253 Zur Beurteilung ist nach der Rechtsprechung auf den Empfängerhorizont abzustellen, der sich aus den Kenntnissen und Erfahrungen des durchschnittlichen Anlegers, der als Adressat des Prospekts in Betracht kommt, ergibt.254 Ein Prospekt ist demnach unvollständig, wenn er nicht alle Angaben enthält, die für die Anlageentscheidung des durchschnittlichen Anlegers wesentlich sind. Zudem überfliegt der durchschnittliche Anleger nach Auffassung des BGH den Prospekt nicht nur, sondern liest diesen „sorgfältig und eingehend“.255 Der BGH geht bei einem Börsenzulassungsprospekt davon aus, dass dieser durchschnittliche Anleger zwar eine Bilanz lesen kann, nicht aber mit der in eingeweihten Kreisen gebräuchlichen Fach- und Schlüsselsprache vertraut zu sein braucht.256 Bei sonstigen Wertpapierprospekte, die sich ausdrücklich auch an unkundige und börsenunerfahrene Anleger richten, kann nach Ansicht des BGH von den Anlegern jedoch nicht erwartet werden, dass diese eine Bilanz lesen können.257 In Bezug auf das Anlegerleitbild wirken die Annahmen des BGH zunächst widersprüchlich. So leuchtet kaum ein, warum ein durchschnittlicher Anleger zwar keine Fachbegriffe kennen, wohl aber eine Bilanz lesen können soll.258 Auch die diesbezügliche Unterscheidung zwischen Börsenzulassungsprospekten und sonstigen Wertpapierprospekten vermag nicht zu überzeugen.259 Darüber hinaus deutet die Anforderung des sorgfältigen und eingehenden Lesens des Prospekts darauf hin, dass verhaltenswissenschaftliche Erkenntnisse nicht berücksichtigt werden. Beim Umfang, den die Prospekte regelmäßig erreichen, ist davon auszugehen, dass bei Anlegern typischerweise ein information overload eintreten wird. Mit Anwendung der Prospekt-VO als Maßstab für den Prospektinhalt, wird die Frage nach dem künftigen Maßstab der Prospekthaftung neu zu stellen sein, da sich 253

BGHZ 203, 1 Rn. 74; WM 2016, 504, 506; 1982, 862, 863. BGHZ 195, 1, Rn. 15; BGH ZIP 2019, 655, 657; WM 2017, 1252, Rn. 19; 2012, 115, Rn. 25; 2007, 1503 Rn. 10; 2005, 782, 784; 1982, 862, 863; ZIP 2005, 808, 810. 255 BGH ZIP 2019, 655, 657; WM 2017, 1252, 1254; 2007, 1507, Rn. 8; 2006, 522, 523; 1982, 862, 863; NZG 2013, 344, 345. 256 BGHZ 195, 1 Rn. 25; BGH WM 1982, 862, 863. 257 BGHZ 195, 1 Rn. 25. 258 Dieses Kriterium wird in der Literatur deshalb auch überwiegend kritisch gesehen, Groß, Kapitalmarktrecht, § 9 WpPG Rn. 41; Schwark, ZGR 1983, 162, 168; Assmann / Kumpan, in: Assmann / Schütze, HdB Kapitalanlagerecht, § 5 Rn. 49; befürwortend hingegen Singhof, in: Münchener Kommentar zum HGB, L. Emissionsgeschäft Rn. 292. 259 So auch Mülbert / Steup, in: Habersack / Mülbert / Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 41 Rn. 38; Groß, Kapitalmarktrecht, § 9 WpPG Rn. 41a. 254

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C. Anlegerleitbilder

die Haftungsnormen zwar weiterhin im nationalen Recht befinden, die deutschen Gerichte in Zukunft aber die Vorschriften der Prospekt-VO zum Prospektinhalt zu beachten haben.260 Weil die Prospekt-VO unionsweit einheitlich auszulegen ist, ist davon auszugehen, dass der EuGH in Zukunft über die Auslegung der ProspektVO mittelbar das nationale Prospekthaftungsrecht mitprägen wird.261 Bisher gibt es jedoch, soweit ersichtlich, noch keine Äußerungen des EuGH.

2. Verständiger Anleger Neben dem durchschnittlichen Anleger gibt es den verständigen Anleger, der vor allem im Insiderrecht als Maßstab für die Bestimmung von Insiderinformationen eine Rolle spielt. Insiderinformationen sind nach Art. 7 Abs. 1 MAR Informationen, die, wenn sie öffentlich bekannt wären, dazu geeignet wären, den Kurs eines Finanzinstruments oder damit verbundenen Finanzderivates erheblich zu beeinflussen. Nach Art. 7 Abs. 4 MAR liegt eine solche Eignung zur Kursbeeinflussung vor, wenn ein verständiger Anleger die Information wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidung nutzen würde. Bei der Analyse des verständigen Anlegers ist allerdings die Funktion dieser Figur zu berücksichtigen. Der verständige Anleger des Art. 7 MAR hat im Kern keine individualschützende Funktion, sondern dient der Eingrenzung der Insiderinformationen, um das Insiderhandelsverbot als funktionsschützende Maßnahme handhabbar zu machen. Daraus leitet sich auch ein erhöhtes Bedürfnis nach Rechtssicherheit ab. Insofern sagt die Figur wenig über die Erwartungen und Anforderungen, die an einen einzelnen Anleger und dessen Informationsaufnahme- und -verarbeitungskapazitäten gestellt werden, aus, sondern dient vor allem als normativer Maßstab.262 Bei der Bestimmung, was einen verständigen Anleger ausmacht, haben sich im Kern zwei Positionen herausgebildet. Die eine Auffassung sieht in der Figur des verständigen Anlegers kein Individuum, sondern ein Abbild des Marktes in seiner Gesamtheit. Umstritten ist dabei, ob ein modelltheoretischer Ansatz zu wählen ist, nach dem der verständiger Anleger die ECMH in ihrer halbstrengen Variante personifiziert,263 oder ob empirische Erkenntnisse über Anomalien und Irrationali 260

Siehe dazu Buck-Heeb / Dieckmann, ZHR 184 (2020), 646, 655 ff.; Mülbert, in: FS Bergmann, 529, 540; für eine konsequente Ausrichtung an europäischen Vorgaben bereits zuvor Möllers / Steinberger, NZG 2015, 329, 332 f. 261 Buck-Heeb / Dieckmann, ZHR 184 (2020), 646, 660. 262 Assmann, in: Assmann / Schneider / Mülbert, Wertpapierhandelsrecht, Art. 7 MAR Rn. 81, 85; Krause, in: Meyer / Veil / Rönnau, HdB Marktmissbrauchsrecht, § 6 Rn. 117, Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 380. 263 So insbesondere vertreten von Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 377, Klöhn, WM 2014, 537; Klöhn, in: Klöhn, Marktmissbrauchsverordnung, Art. 7 Rn. 271 ff.; Kumpan / Misterek, ZHR 184 (2020), 180, 212 f.; Krause, in: Meyer / Veil / Rönnau, HdB Marktmissbrauchsrecht,

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täten des Marktes zu berücksichtigen sind.264 Die andere Auffassung sieht den verständigen Anleger als individuelle Person, die in ihren Eigenschaften den Durchschnitt einer gewissen Anlegergruppe vereint. Während früher häufig auf den Durchschnitt aller Marktteilnehmer als Referenzgruppe abgestellt wurde,265 wird dieser Maßstab heute überwiegend als zu niedrig angesehen, sodass von einer fachkundigeren Referenzgruppe ausgegangen wird.266 Das OLG Stuttgart legte diese Ansicht in zwei Urteilen zugrunde, als es den verständigen Anleger vor allem in Abgrenzung zu einem spekulativen Anleger als rationalen Anleger modellierte.267 Der BGH hat diesen Ansatz 2008 als nicht rechtsfehlerhaft bezeichnet, sich selbst aber nicht weiter zu den Eigenschaften und Merkmalen des verständigen Anlegers geäußert.268 2011 hat der BGH dann in seinem IKB-Urteil selbst ausgeführt, dass es sich beim verständigen Anleger um einen börsenkundigen, also mit den Marktgegebenheiten vertrauten Anleger handele, der auch irrationale Reaktionen anderer Marktteilnehmer berücksichtige.269 Dieser von der Rechtsprechung vertretene börsenkundige Anleger ist wohl als rational handelnder Anleger, der sämtliche verfügbare Informationen berücksichtigt, zu interpretieren.270 So führte etwa das LG Stuttgart jüngst aus: „Der verständige Anleger repräsentiert dabei keinen Prototyp eines durchschnittlichen Anlegers, sondern er repräsentiert als Modellfigur diejenigen Anleger, die sich in dem von der Information betroffenen Markt aktiv betätigen. Ein solcher rational handelnder Anleger beschafft sich vor einer Investitionsentscheidung sämtliche öffentlich verfügbaren Informationen.“271 Auch die Berücksichtigung irrationaler Reaktionen anderer Marktteilnehmer spricht dafür,

§ 6 Rn. 116. Diese Auffassung stützt sich vor allem auch auf rechtsvergleichende Aspekte mit dem reason­able investor des US-Recht, siehe dazu Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 369 ff. und Spatz, Die Insiderinformation bei Unvorhersehbarkeit der Richtung der Kursauswirkung, S. 102 ff., der sich auf S. 232 allerdings zurückhaltend zur Übertragung der Erkenntnisse des US-Rechts äußert. 264 Siehe dazu Langenbucher, AG 2016, 417, 419 f. 265 Pananis, Insidertatsache und Primärinsider, S. 112 ff.; Casparia, ZGR 1994, 530, 539 f. 266 Assmann, in: Assmann / Schneider / Mülbert, Wertpapierhandelsrecht, Art. 7 MAR Rn. 84; Mennicke / Jakovou, in: Fuchs, WpHG § 13 Rn. 141, weitere umfangreiche Nachweise bei Spatz, Die Insiderinformation bei Unvorhersehbarkeit der Richtung der Kursauswirkung, S. 72 und Kumpan / Misterek, ZHR 184 (2020), 180, 190. 267 OLG Stuttgart AG 2007, 250, 254, später auch OLG Stuttgart NZG 2009, 624, 628. 268 BGH NZG 2008, 300, 303 f. Nach Kumpan / Misterek, ZHR 184 (2020), 180, 196 hat der BGH in seinen Ausführungen aber bereits in diesem Urteil das Bild eines streng rationalen Anlegers durchblicken lassen. 269 BGHZ 192, 90 Rn. 44. Zur Frage, zu welchen Auswirkungen die Berücksichtigung irrationaler Reaktionen anderer Marktteilnehmer durch den verständigen Anleger führt Kumpan /  Misterek, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, Art. 7 MAR Rn. 139 ff. m. w. N. 270 LG Stuttgart, ZBB 2020, 59, 62. Mit der Annahme eines streng rational handelnden Individuums gleichen sich die praktischen Ergebnisse damit der Auffassung, die den verständigen Anleger als Personifizierung der ECMH sieht, stark an. Als Unterschied verbliebt dabei im Kern die Berücksichtigung irrationaler Reaktionen anderer Marktteilnehmer. 271 LG Stuttgart, ZBB 2020, 59, 62.

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C. Anlegerleitbilder

dass der verständige Anleger nach Auffassung des BGH als rationales Individuum zu sehen ist. Eine solche Berücksichtigung käme beim Verständnis des verständigen Anlegers als Personifizierung der ECMH nicht in Betracht, da er sich sonst streng an den Fundamentalwerten ausrichten müsste und irrationale Reaktionen anderer Marktteilnehmer nicht berücksichtigen dürfte. Aus Sicht eines Individuums ist es hingegen durchaus rational, die Reaktionen anderer Marktteilnehmer in die Entscheidungsfindung miteinzubeziehen. Der EuGH hat eine nähere Festlegung zu den Eigenschaften des verständigen Anlegers bisher vermieden.272

3. Bond-Rechtsprechung Ein weiterer zentraler Ansatzpunkt zur Bestimmung des Anlegerleitbildes durch den BGH ist die Bond-Rechtsprechung, die sich mit den zivilrechtlichen Pflichten bei der Anlageberatung beschäftigt. Mit dem bekannten Bond-Urteil273 hat der BGH 1993 mangels gesetzlicher Vorgaben eigenständig zivilrechtliche Vorgaben im Bereich der Anlageberatung entwickelt.274 Dabei sind mögliche Schadensersatzansprüche aufgrund von Pflichtverletzungen abhängig von der konkreten Ausgestaltung dieser Pflichten und damit auch von dem zugrunde gelegten Anlegerleitbild. Als Anknüpfungspunkt dient der Anlageberatungsvertrag zwischen dem Kunden und seinem Berater. Der BGH setzt dabei relativ geringe Hürden für das Zustandekommen eines solchen Anlageberatungsvertrags an. So soll ein konkludenter Vertragsschluss bereits dann vorliegen, wenn ein Beratungsgespräch tatsächlich stattfindet. Bereits im Herantreten des Kunden an den Berater liege ein stillschweigendes Angebot auf Abschluss des Beratungsvertrags, das vom Berater mit Aufnahme des Beratungsgesprächs konkludent angenommen würde.275 272

Kumpan / Misterek, ZHR 184 (2020), 180, 186. BGHZ 123, 126. 274 Mittlerweile sind die von Rechtsprechung entwickelten Grundsätze weitgehend parallel in den bereits zuvor behandelten aufsichtsrechtlichen Wohlverhaltenspflichten des WpHG verankert. Zur Frage der zivilrechtlichen Relevanz der aufsichtsrechtlichen Pflichten Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-Finance-Forschung, S. 61 ff.; Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 270 ff. Nach Auffassung des BGH ist das Zivilrecht grundsätzlich autonom auszulegen, wobei die tragenden Grundsätze des Aufsichtsrechts als Auslegungshilfe zu beachten sind, vgl. BGHZ 191, 119, 135; 201, 310, 321; BGH NJW 2011, 1949, 1951. 275 BGHZ 100, 117, 118 f.; 123, 126, 128. Diese Konstruktion eines konkludent geschlossenen Beratungsvertrags wurde in der Literatur vielfach als dogmatisch unsauber und reine Fiktion kritisiert, vgl. Emmerich, in: Münchener Kommentar § 311 BGB Rn. 102; Krüger, NJW 2013, 1845 m. w. N. Den Partien sei ein Vertragsschluss nicht bewusst, sodass ihnen der Rechtsbindungswille fehle. Stattdessen liege in diesen Situationen ein vorvertragliches Schuldverhältnis vor, aus dem sich die Pflichten des Beraters ergeben. Für die Bestimmung des Anlegerleitbildes spielt die dogmatische Herleitung der Pflichten des Beraters letztlich allerdings keine Rolle, sodass im Folgenden nicht näher auf den Streitstand eingegangen wird. 273

V. Anlegerleitbilder der Rechtsprechung

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Inhaltlich ist der Anlageberater zu einer anleger- und objektgerechten Beratung verpflichtet.276 a) Anlegergerechte Beratung Damit die Beratung anlegergerecht erfolgt, muss sie auf die persönlichen Verhältnisse des Kunden zugeschnitten sein.277 Zu berücksichtigen sind dabei insbesondere die Kenntnisse und Erfahrungen des Kunden sowie dessen Anlageziele, die sich aus Anlagezweck, Anlagedauer und Risikobereitschaft ergeben.278 Falls der Berater diese Umstände nicht bereits aus langjährigen Geschäftsbeziehungen kennt, muss er seinen Kunden dazu befragen.279 Damit soll gewährleistet werden, dass die vom Berater empfohlene Anlage zu den individuellen Bedürfnissen des Kunden passt. b) Objektgerechte Beratung Im Rahmen der Pflicht zur objektgerechten Beratung muss über die wesentlichen Risiken und Eigenschaften im Zusammenhang mit dem Anlageobjekt informiert werden.280 Davon umfasst sind sowohl allgemeine Risiken, die sich beispielsweise aus der Konjunkturlage ergeben können als auch die speziellen Risiken des Anlageobjektes, wie etwa Kurs-, Zins- und Währungsrisiken.281 Bei der Frage, welche Eigenschaften und Risiken dabei konkret eine Aufklärungspflicht auslösen, ist zum einen darauf abzustellen, inwiefern diese für die Anlageentscheidung von wesentlicher Bedeutung sind.282 Die Wesentlichkeit wird vom BGH nach den Grundsätzen beurteilt, die bereits im Prospektrecht entwickelt wurden.283 Wesentlich sind demnach alle Risiken und Eigenschaften, die den Anlagezweck vereiteln oder wesentlich beeinträchtigen können und vom Anleger „eher als nicht“ bei 276

Die Grundsätze der anleger- und objektgerechten Beratung haben mittlerweile zu einer sehr stark ausdifferenzierten Rechtsprechung geführt und können daher nicht in ihrer Gänze wiedergegeben werden. Vielmehr konzentriert sich die folgende Untersuchung auf die wesentlichen Grundsätze, die im Hinblick auf das Anlegerleitbild von Interesse sind. Da die aufsichtsrechtlichen Wohlverhaltenspflichten aus §§ 63 ff. WpHG zu großen Teilen parallel zu den Grundsätzen der Bond-Rechtsprechung verlaufen, sind gewisse Überschneidungen mit der vorherigen Untersuchung nicht zu vermeiden. 277 BGHZ 123, 126, 129; BGH WM 2017, 799 Rn. 11; 2015, 128 Rn. 13. 278 BGHZ 123, 126, 128; BGH ZIP 2015, 572 Rn. 18; NJW 1996, 1774. 279 BGHZ 123, 126, 129; 189, 13, Rn. 24. 280 BGHZ 123, 126, 129. 281 BGHZ 123, 126, 129; 178, 149; BGH WM 2009, 2303, Rn. 19. 282 BGHZ 123, 126, 129; 191, 119, 125; BGH WM 2017, 799, Rn. 11; 2016, 504 Rn. 15; ZIP 2008, 2208, 2209. 283 Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-FinanceForschung, S. 173 f.

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seiner Anlageentscheidung berücksichtigt werden.284 Der an die Schwelle der Wesentlichkeit angelegt Maßstab zeigt, dass die Rechtsprechung die Erkenntnisse der Behavioral Finance über begrenzte Informationsaufnahme- und -verarbeitungskapazitäten an dieser Stelle nicht berücksichtigt.285 Stattdessen wird ein rationaler Anleger mit unbegrenzten Informationsaufnahme- und -verarbeitungskapazitäten bei seiner Anlageentscheidung unterstellt. Neben der Wesentlichkeit der Anlagerisiken ist der Umfang der Aufklärungspflicht zum anderen auch vom Kenntnisstand des zu beratenden Kunden abhängig.286 Dieser wird vom Berater, sofern er nicht aus früheren Geschäftsbeziehungen bekannt ist, aus den im Rahmen der Exploration gewonnen Erkenntnisse abgeleitet. Dies soll dafür sorgen, dass die Kunden nicht über bereits bekannte Risiken aufgeklärt werden. Das Aufklärungsbedürfnis entfällt zudem, wenn der Kunde keine Aufklärung wünscht oder glaubhaft versichert bereits über entsprechende Kenntnisse zu verfügen. Ein Schutz des Kunden vor sich selbst ist nicht beabsichtigt.287 Um seiner Aufklärungspflicht nachkommen zu können, muss sich der Berater zuvor über die Anlage informiert und diese kritisch geprüft haben, was unter anderem auch die Auswertung der Wirtschaftspresse umfasst.288 Dem Kunden schuldet er eine fachmännische Einordnung und Bewertung der Risiken. Grundsätzlich kann der Berater seiner Aufklärungspflicht sowohl mündlich als auch schriftlich, insbesondere durch die Übergabe des Wertpapierprospektes oder von standardisierten Basisinformationsblättern erfüllen.289 Hintergrund der Pflicht zur Aufklärung über die Risiken und Eigenschaften sind die Informationsasymmetrien zwischen Berater und Kunde, die durch objektgerechte Beratung überwunden werden sollen. Die Pflicht zur objektgerechten Beratung zielt demnach nicht darauf ab, dem Kunden die Entscheidung und Verantwortung für seine Anlageentscheidung abzunehmen, sondern soll ihn vielmehr dazu befähigen, eine solche Entscheidung auf informierter Grundlage treffen zu können.290 Sie ist insofern Ausdruck des Informationsmodells.291 Erkenntnisse der Behavioral Finance spielen für den BGH nur eine geringe Rolle. So dürfte die, nach Auffassung des BGH zulässige, Aufklärung durch die reine Übergabe von Wertpapierprospekten oder standardisierten Informationsblättern bei Anlegern re-

284

BGHZ 195, 1 Rn. 24; BGH WM 2015, 46 Rn. 23. Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-FinanceForschung, S. 174. 286 BGHZ 163, 311, 320; 191, 119, Rn. 30; BGH WM 2015, 1055, Rn. 17. 287 Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-FinanceForschung, S. 175. 288 BGHZ 123, 126, 131; 178, 149, Rn. 25; BGH WM 2009, 688, 690; ZIP 2008, 2208, 2210. 289 Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-FinanceForschung, S. 188 ff. m. w. N. 290 Zahrte, in: Münchener Kommentar zum HGB, M. Anlageberatung Rn. 219. 291 So auch Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der BehavioralFinance-Forschung, S. 203. 285

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gelmäßig zu einem information overload und damit einer Überforderung führen. Der BGH unterstellt dem Anleger daher hohe Informationsaufnahme- und -verarbeitungskapazitäten. Insofern lässt sich das Anlegerleitbild als marktrationaloptimistisch bezeichnen. c) Herbeiführung eines Verständniserfolgs bei komplexen und riskanten Produkten? In eine andere Richtung wird teilweise das Spread-Ladder-Swap-Urteil des BGH verstanden.292 Im Schrifttum umstritten ist die Frage, ob der BGH den Anlageberatern dort für hochkomplexe und hochspekulative Produkte die Pflicht auferlegt hat, bei ihren Kunden einen Verständniserfolg herbeiführen zu müssen.293 Dafür angeführt werden zwei Passagen des Urteils. Zunächst hat der BGH im Bereich der anlegergerechten Beratung geäußert, der Anlageberater müsse sich die Gewissheit verschaffen, dass der Kunde „die von ihm geschilderten Risiken des Finanzprodukts in jeder Hinsicht verstanden hat“.294 Im Zusammenhang mit der Pflicht zur objektgerechten Beratung führte der BGH aus, die Bank habe dafür zu sorgen, dass der Kunde im Hinblick auf das Risiko im Wesentlichen den gleichen Kenntnis- und Wissensstand wie die Bank erreicht, weil ihm nur dann eine eigenverantwortliche Entscheidung über den Abschluss des Geschäfts möglich sei.295 Da diese Anforderungen in der Praxis nicht zu erreichen sein dürfte, haben Vertreter dieser Auffassung das Urteils als faktisches Produktverbot für die entsprechenden Produkte verstanden.296 Aus den Anforderungen zum Verständnis in jeder Hinsicht kann indes keine Pflicht zu Herbeiführung eines Verständniserfolgs abgeleitet werden, wenn man den Kontext der Passage betrachtet. Der BGH führt nämlich aus, dass sich der 292

BGHZ 189, 13. Darin hatte ein mittelständisches Unternehmen – vertreten durch eine diplomierte Volkswirtin und den Geschäftsführer – nach eingehender Beratung einen sog. CMSSpread-Ladder-Swap von der beratenden Bank erworben (Bei einem CMS-Spread-Ladder-­ Swap handelt es sich grundlegend um einen Swap, mit dem ein variabler Zinssatz gegen einen festen Zinssatz getauscht wird. Die Berechnung des variablen Zinssatzes ist dabei durch eine Vielzahl von Faktoren komplex ausgestaltet, näher zur Funktionsweise solcher Swaps Roller /  Elster / Knappe, ZBB 2007, 345.). Nachdem das Unternehmen mit dem Swap einen Verlust im mittleren sechsstelligen Bereich hinnehmen musste, wurde ein Beratungsverstoß wegen fehlenden Verständnisses des Produktes und seiner Risiken geltend gemacht. 293 So Köndgen, BKR 2011, 283 f.; Koch, BKR 2012, 485, 488; Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 283 f.; Buck-Heeb, ZHR 176 (2012), 66, 93; a. A. Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 187 f.; Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-Finance-­ Forschung, S. 200. 294 BGHZ 189, 13, Rn. 24. 295 BGHZ 189, 13, Rn. 29. 296 Koch, BKR 2012, 485, 490; Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 284. In eine ähnliche Richtung Brenncke, WM 2014, 1749, 1753; Buck-Heeb, ZHR 176 (2012), 66, 93; Köndgen, BKR 2011, 283, 284, der die Erfüllung des Standards als „schlicht illusorisch“ bezeichnet.

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Anlageberater im Rahmen der Exploration nicht nach der Risikobereitschaft des Kunden erkundigt hatte und die Risikobereitschaft auch nicht aus dem bisherigen Anlegerverhalten abgeleitet werden konnte.297 Nur in diesem begrenzten Kontext wird der Anlageberater vom Gericht dazu verpflichtet, sicherzustellen, dass der Kunde die Risiken in jeder Hinsicht verstanden hat. Andernfalls könne der Berater nicht davon ausgehen, dass das hochriskante Produkt der Risikobereitschaft des Kunden entspricht, sodass die Anforderungen der anlagegerechten Beratung nicht erfüllt sind. Führt man sich diese Begrenzung vor Augen, so lässt sich dieser Passage des Urteils kein allgemeines Erfordernis zur Herbeiführung eines Verständniserfolgs entnehmen.298 Zu einem nicht eindeutigen Ergebnis führt die Forderung des BGH, die Bank müsse gewährleisten, dass der Kunde in Bezug auf die Risiken im Wesentlichen auf den gleichen Wissens- und Kenntnisstand gebracht wird, weil ihm nur dann eine eigenverantwortliche Entscheidung möglich sei. Die Formulierung dieser Forderung („muss gewährleisten“) lässt zwar grundsätzlich den Schluss auf die Notwendigkeit eines Verständniserfolgs zu.299 Der BGH hatte jedoch weiter ausgeführt, dass das nach oben unbegrenzte Verlustrisiko des Swaps nicht nur als „theoretisch“ dargestellt werden dürfe, sondern als tatsächlich real und ruinös bezeichnet werden müsse. Zudem müssten alle Elemente zur Berechnung der Formel des variablen Zinssatzes und ihre Auswirkungen bei allen denkbaren Entwicklungen des Swaps sowie ein bestehendes unausgewogenes Chancen-Risiko-Profil erläutert werden. Ohne die Schilderung all dieser Umstände könne die Bank nicht davon ausgehen, dass der Kunde das Risiko verstanden habe.300 Im Umkehrschluss wird deshalb teilweise gefolgert, die Bank könne bei Schilderung aller Umstände gerade davon ausgehen, dass die Risiken durch den Kunden verstanden wurde.301 Ein Verständniserfolg wäre demnach nicht geschuldet.302 Letztlich haben beide Ansichten mit der Formulierung der Forderung und dem gezogenen Umkehrschluss überzeugende Argumente. Im Ergebnis ist es aber dennoch vorzugswürdig, dem Urteil keine Pflicht zur Herbeiführung eines Verständniserfolges zu entnehmen. Andernfalls hätte der BGH eine Pflicht eingeführt, die durch den Berater gar nicht umsetzbar ist, da dieser den Erfolg seiner Aufklärung gar nicht kontrollieren kann. Darüber hinaus ist der Ansatz des BGH, bei hochkomplexen Produkten eine detaillierte Erläuterung aller Umstände zu verlangen vor dem Hintergrund verhal 297

BGHZ 189, 13, Rn. 23 f. So auch Brenncke, WM 2014, 1749, 1753; Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-Finance-Forschung, S. 199 f.; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 187. 299 Buck-Heeb, ZHR 176 (2012), 66, 93. 300 BGH 189, 13, Rn. 29. 301 Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-FinanceForschung, S. 200. 302 Keine Verpflichtung zur Herbeiführung eines Verständniserfolgs sieht im Ergebnis auch Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 187 f., der dabei allerdings nur auf die erste erwähnte Passage des Urteils eingeht. 298

V. Anlegerleitbilder der Rechtsprechung

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tenswissenschaftlicher Erkenntnisse nicht einmal dazu geeignet einen Verständniserfolg herbeizurufen. Regelmäßig wird beim Kunden nämlich ein information overload eintreten.303 Weil der Verständniserfolg nicht herbeigeführt werden kann, würde diese Pflicht tatsächlich zu einem faktischen Produktverbot führen. Die Rechtsprechung hat vor dem Hintergrund der Gewaltenteilung aber gar keine Befugnis, über die Ausgestaltung von Aufklärungspflichten Produktverbote zu etablieren.304 Zusammenfassend hat der BGH damit auch im Spread-Ladder-Swap-Urteil keine Pflicht zur Herbeiführung eines Verständniserfolgs etabliert. Eine zentrale Erkenntnis der Verhaltenswissenschaft ist, dass bei einer Vielzahl von Informationen ein information overload ausgelöst wird. Auf diese Gefahr geht der BGH allerdings nicht ein, sondern ruft diese durch die umfassenden Aufklärungspflichten gerade herbei. Als einziger Anknüpfungspunkt für die Berücksichtigung der Behavioral Finance ist die Forderung, das nach oben unbegrenzte Verlustrisiko des Swaps nicht nur als theoretisch, sondern als real und ruinös zu beschreiben, zu sehen. Damit dürfte einer fehlenden Risikowahrnehmung, die sich durch die Verfügbarkeitsheuristik, nach der abstrakte, theoretische Risiken unterschätzt werden, sowie durch overconfidence und overoptimism erklären lässt, vorgebeugt werden.305 Damit bleibt es im Kern bei einem marktrational-optimistischen Anlegerleitbild des BGH, das von hohen Informationsaufnahme- und -verarbeitungskapazitäten des Kunden ausgeht und diesem durch die Vermittlung aller erheblichen Informationen eine eigenverantwortliche Entscheidung ermöglichen will. d) Offenlegung eigener Verdienstinteressen Eine weitere Entwicklung der höchstrichterlichen Rechtsprechung betrifft die Pflicht zur Offenlegung eigener Verdienstinteressen der Anlageberater. Die Entwicklung begann mit einem Urteil aus dem Jahr 2006306 und hat seitdem zur Herausbildung einer umfangreichen Judikatur geführt. Unterschieden wird dabei einerseits zwischen beratenden Banken und freien Anlageberatern sowie andererseits zwischen Drei- und Zweipersonenverhältnissen.307 So hat der BGH für beratende Banken im Dreipersonenverhältnis eine Verpflichtung zur Offenlegung aller 303 Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 187; Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 284; Koch, BKR 2012, 485, 490. 304 Herresthal, ZIP 2013, 1049; Koch, BKR 2012, 485, 491, in der Tendenz wohl auch ­Köndgen, BKR 2011, 283, 285 f., der dies zwar nicht explizit ausspricht, §§ 134, 138 BGB sowie die AGB-Kontrolle aber als Grenzen der privatrechtlichen Lösungen bezeichnet und insofern auf die Produktregulierung verweist. 305 Siehe zur Verfügbarkeitsheuristik oben, B. I. 4. b) ee); ähnlich Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-Finance-Forschung, S. 198 f. 306 BGHZ 170, 226. 307 Ein Dreipersonenverhältnis liegt vor, wenn die beratende Bank nicht gleichzeitig Verkäufer des Anlageproduktes ist.

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C. Anlegerleitbilder

Provisionen entwickelt. Der durch die Zahlung der Provisionen entstehende Interessenskonflikt sei für die Kunden nicht offensichtlich und müsse aufgrund eines grundsätzlichen aufsichtsrechtlichen Transparenzgebots offengelegt werden.308 Dies soll den Kunden in die Lage versetzen, den Interessenskonflikt der Bank und dessen Auswirkungen auf die abgegebene Empfehlung zu beurteilen. Die Offenlegungspflicht ist somit erneut Ausdruck des Informationsmodells als Anlegerschutzkonzept. Als Anknüpfungspunkt dient insofern jedoch nicht die Beseitigung bestehender Informationsasymmetrien bezüglich des Anlageprodukts, sondern die Beseitigung von Informationsasymmetrien in Bezug auf die Beratungsleistung.309 Im Zweipersonenverhältnis gibt es hingegen grundsätzlich keine Offenlegungspflicht, da nach Auffassung des BGH das eigene Verdienstinteresse der Bank offensichtlich sei.310 Auch bei der Beratung durch freie Anlageberater hat der zuständige Senat des BGH keine grundsätzlichen Offenlegungspflichten statuiert. Für den Kunden sei ersichtlich, dass ein freier Anlageberater mit der Beratung Geld verdienen muss. Er könne nicht davon ausgehen, dass die Beratung kostenlos erbracht wird, sodass eine Vergütung über Provisionszahlungen offensichtlich sei.311 Etwas anderes gilt, wenn die Provision verdeckt unmittelbar aus dem Anlagevermögen gezahlt wird und 15 % der Anlagesumme übersteigt.312 Begründet wird dies allerdings nicht mit einem Interessenskonflikt, sondern mit der Gefahr, dass der Anleger sich Fehlvorstellungen über Werthaltigkeit und Rentabilität der Anlage machen könnte.313 Insofern setzt diese Offenlegungspflicht am klassischen Informationsmodell an, um Informationsasymmetrien über das Anlageprodukt auszugleichen. Für die Konstellationen, in denen eine Offenlegungspflicht der Verdienstinte­ ressen besteht, gilt für die Art und Weise der Offenlegung, dass die genaue Höhe der Provision anzugeben ist.314 Dieser Pflicht kann auch durch die Übergabe eines Prospekts, der die Information enthält, nachgekommen werden. Nähere Erläuterungen sind nicht nötig.

308

BGHZ 185, 185 Rn. 10; 193, 159 Rn. 17; 201, 310 Rn. 31, 38; 205, 117 Rn. 34. Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-FinanceForschung, S. 47; siehe dazu bereits Rehberg, WM 2005, 1011, 1015 f. 310 BGHZ 185, 185 Rn. 10; 189, 13 Rn. 38; 191, 119 Rn. 37; BGH WM 2012, 1520, Rn. 19; 2013, 1983 Rn. 11. Eine Ausnahme wird allerdings teilweise im Bereich von Swap-Verträgen gemacht, wenn diese einen anfänglichen negativen Marktwert aufweisen. Der BGH hat infolge seines Urteils zum CMS-Spread-Ladder-Swap eine ausdifferenzierte Rechtsprechung entwickelt, siehe dazu Zahrte, in: Münchener Kommentar zum HGB, Anlageberatung Rn. 328 ff. 311 BGH WM 2013, 119, Rn. 14; BGH BKR 2013, 288, 289. Zur Abgrenzung der Offensichtlichkeit der Vergütung bei freien Anlageberatung gegenüber der fehlenden Offensichtlichkeit bei der Beratung durch Banken im Dreipersonenverhältnis BGHZ 185, 185, Rn. 11 ff. 312 BGH NJW 2019, 1137, Rn. 10; WM 2017, 2191, Rn. 12; 2016, 1333, Rn. 11. 313 BGHZ 158, 110, 118 ff.; BGH NJW 2019, 1137, Rn. 10. 314 Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-FinanceForschung, S. 210 f. 309

V. Anlegerleitbilder der Rechtsprechung

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Aus Sicht der Behavioral Finance hat die bloße Information über die gezahlte Provision gleich mehrere Angriffspunkte.315 So berücksichtigt der Anleger aufgrund der Verfügbarkeitsheuristik Zahlen grundsätzlich weniger stark, da diese in der Regel nicht sehr anschaulich sind. Darüber hinaus wird er zumeist nicht beurteilen können, ob die die Höhe der Provision marktüblich oder überzogen ist, da kein Vergleichswert genannt wird. Ein weiteres Phänomen lässt sich mit dem Bedürfnis der Vermeidung kognitiver Dissonanzen und der damit verbundenen selektiven Wahrnehmung erklären. Die Anleger nehmen die Hilfe eines Beraters in Anspruch, weil ihnen selbst die nötige Sachkenntnis fehlt. Mit Inanspruchnahme der Beratungsleistung hat sich der Anleger grundsätzlich bereits dafür entschieden, dem Berater zu vertrauen. Informationen, die dieses Vertrauensverhältnis belasten stehen im Widerspruch zu dieser Entscheidung, lösen daher kognitive Dissonanzen aus und werden im Ergebnis eher verdrängt. In Bezug auf das Anlegerleitbild weist die Pflicht zur Offenlegung eigener Verdienstinteresse damit erneut auf die Vorstellung eines rationalen Anlegers hin. Diesem wird offensichtlich zugetraut die Information über eine Provisionszahlung korrekt zu verarbeiten und sie anschließend bei seiner Anlageentscheidung zu berücksichtigen. Eine Berücksichtigung der verhaltenswissenschaftlichen Erkenntnisse, die der rationalen Aufnahme und Verarbeitung dieser Information über Provisionszahlungen entgegenstehen, findet nicht statt.

4. Zwischenergebnis Bei der Auslegung der typisierten Anlegerleitbilder des durchschnittlichen Anlegers und des verständigen Anlegers berücksichtigt der BGH verhaltenswissenschaftliche Erkenntnisse nur äußerst zurückhaltend. Im Vergleich werden dem verständigen Anleger, der als börsenkundiger, rationaler Anleger gesehen wird, größere Fähigkeiten als dem durchschnittlichen Anleger zugesprochen, was aber im Kern auch mit seiner Funktion als normativer Maßstab zur Bestimmung der Kurserheblichkeit von Informationen zu tun haben dürfe.316 Kernpunkt der Bond-Rechtsprechung, mit ihrer Pflicht zu anleger- und objektgerechter Beratung, ist die Überwindung von Informationsasymmetrien, um eine eigenverantwortliche, selbstbestimme Anlageentscheidung durch den Anleger zu ermöglichen. Auch bei der Offenlegung von Zuwendungen soll dem Anleger eine eigenverantwortliche Beurteilung der Beratung ermöglicht werden. Auch in diesem Bereich findet eine Berücksichtigung verhaltenswissenschaftlicher Erkenntnisse nur in sehr geringem Umfang statt. Stattdessen befördert der BGH etwa im 315

Ausführlich zu dieser Kritik Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-Finance-Forschung, S. 211 ff. 316 So auch Poelzig, in: Ebenroth / Boujong / Joost / Strohn, Handelsgesetzbuch, Art.  7 MAR Rn. 21 f.

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C. Anlegerleitbilder

Spread-Ladder-Swap-Urteil mit seinen extensiven Aufklärungspflichten noch die Gefahr eines information overloads. Insofern geht der BGH mit seiner Rechtsprechung zur Anlageberatung von einem marktrational-optimistischen Anlegerleitbild mit einem Anleger mit hohen Informationsaufnahme- und -verarbeitungs­ kapazitäten aus.

VI. Anlegerleitbilder der Aufsichtsbehörden Schließlich verbleiben die Aufsichtsbehörden als Akteure. Naturgemäß haben die Aufsichtsbehörden bei der Ausgestaltung eines Anlegerleitbildes einen weitaus geringeren Spielraum als der Gesetzgeber. Gleichwohl kann analysiert werden, inwiefern die Aufsichtsbehörden die verbleibenden Spielräume nutzen und ob sie die sekundärrechtlichen Regelungen etwa eher liberal oder eher paternalistisch interpretieren und weiter ausgestalten. Darüber hinaus stellt sich auch die Frage, ob die Aufsichtsbehörden verhaltenswissenschaftliche Erkenntnisse berücksichtigen und wie sich diese Erkenntnisse bejahendenfalls auf ihre Arbeit auswirken. Zur Bestimmung des Anlegerleitbildes in diesem Bereich werden zwei wesent­ liche Ansatzpunkte gewählt. Zunächst werden die allgemeinen Publikationen der Aufsichtsbehörden, wie etwa Leitlinien, Q&As, Pressemitteilungen, Leitfäden etc. herangezogen. Darüber hinaus wird im Folgenden analysiert, wie die Aufsichtsbehörden von ihren Befugnissen zur Produktintervention im Einzelfall Gebrauch machen.

1. ESMA Die ESMA spielt mit ihrer Ausgestaltung der europäischen Regelungen auf der dritten Stufe des Lamfalussy-Verfahrens eine wichtige Rolle im Bereich des Anlegerschutzes. Einen ersten Vorgeschmack auf die Frage, wie die ESMA sich den Anleger vorstellt und welche Fragen sich stellen, findet sich in einer Rede ihres Vorsitzenden, Steve Maijoor, aus dem Jahre 2012.317 Nachdem sich Maijoor zu Beginn der Rede kritisch über provisionsbasierte Beratungsmodelle äußert, geht er insbesondere auf die steigende Komplexität der verfügbaren Finanzinstrumente ein. Während er betont, die ESMA sei nicht per se gegen komplexe Produkte, wird ein besonderer Fokus daraufgelegt, dass Privatkunden Probleme damit hätten, komplexe Produkte und die mit ihnen verbundenen Risiken und Renditeerwartungen zu verstehen.318 Anschließend widmet sich die Rede in einem Abschnitt dem Thema der Behavioral Finance. Darin 317

Es handelt sich um die Eröffnungsrede im Rahmen des ESMA Investor Day am 12. Dezember 2012 in Paris, abrufbar unter https://www.esma.europa.eu / sites / default / files / library/ 2015/11/2012-_818.pdf. 318 Maijoor, Opening Statement ESMA Investor Day 2012, S. 4.

VI. Anlegerleitbilder der Aufsichtsbehörden 

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wird genau die Kernfrage aufgeworfen, die auch dieser Arbeit zu Grunde liegt: „The ­complexities and risks of developing appropriate and effective retail market regulatory intervention are exacerbated by a fundamental difficulty: identifying the typical EU retail investor and his or her approach to investment decisions.“319 ­Maijoor beschreibt im Folgenden das Grundverständnis der neoklassischen Ökonomie mit ihrem zugrunde liegenden Anlegerschutzverständnis durch die Bereitstellung von Informationen, um dann vor dem Hintergrund der durch die verhaltenswissenschaftlich erkannten Heuristiken und Verzurrungen verursachten Probleme bei der Informationsaufnahme und Entscheidungsfindung sowie der zunehmenden Komplexität der Finanzprodukte, zu dem Schluss zu kommen, dass die Offenlegung von Informationen zwar wichtig sei, nicht aber als Allheilmittel betrachtet werden dürfe. Der Abschnitt schließt mit der für dies Arbeit zentralen Fragestellung: „should retail market regulation encourage the empowered investor or shield the irrational or uninformed investor?“ Insgesamt lässt die Rede durchblicken, dass der Kleinanleger jedenfalls nicht als vollständig rational und verständig angesehen wird. Vielmehr liegt der Fokus auf Verständnisproblem, Heuristiken und Verzerrungen. Inwiefern sich diese Auffassung auch in den offiziellen Dokumenten der ESMA wiederfindet, wird im Folgenden thematisiert. Intensive Vorgaben hat die ESMA vor allem in den Bereichen der Angemessenheitsprüfung, der Geeignetheitsprüfung, der Product-Governance sowie der Produktintervention entwickelt. a) Bindungswirkung von Leitlinien und Q&A Bevor die Maßnahmen der ESMA inhaltlich analysiert werden, stellt sich die Frage, welche Bindungswirkung diesen überhaupt zukommt. Während die rechtliche Bindungswirkung für Level-1- und Level-2-Maßnahmen offensichtlich ist, gestaltet sich die Situation bei den Level-3-Maßnahmen schwieriger.320 Art. 288 Abs. 5 AEUV normiert lediglich die Unverbindlichkeit von Empfehlungen und Stellungnahmen. Für die Leitlinien, die sich entweder auf Art. 16 Abs. 1 ESMA-VO oder spezielle Ermächtigungsgrundlagen in den Level-1-Texten stützen können, geht die herrschende Meinung nicht von einer rechtlichen Bindungswirkung aus.321 Vielmehr werden sie dem soft law zugeordnet. Es gibt dennoch mehrere Punkte, die zu einer faktischen Bindungswirkung der Leitlinien führen: Zunächst verpflichtet Art. 16 Abs. 3 S. 1 ESMA-VO die zuständigen Behörden und Finanzmarktteilnehmer, alle Anstrengungen zu unternehmen, um den Leitlinien nachzukommen. Zur Einhaltung dieser Pflicht wurde ein comply-or-explain-Mechanismus in Art. 16 319

Maijoor, Opening Statement ESMA Investor Day 2012, S. 5. Piwowarski, Anlegerleitbilder und Anlegerschutz, S. 102. 321 Walla, BKR 2012, 265, 267; Piwowarski, Anlegerleitbilder und Anlegerschutz, S. 104 f. 320

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C. Anlegerleitbilder

Abs. 3 UAbs. 2 ESMA-VO installiert, wonach die zuständigen Behörden gegenüber der ESMA begründete Angaben machen müssen, ob und wie sie von den Leitlinien abweichen wollen. Die ESMA veröffentlicht die Nichterfüllung dann auf ihrer Website, Art. 16 Abs. 3 UAbs. 3 ESMA-VO. Auch die Finanzmarktteilnehmer können von der ESMA in den einzelnen Leitlinien verpflichtet werden zu berichten, ob sie die Leitlinie zu befolgen beabsichtigen oder nicht, Art. 16 Abs. 3 UAbs. 4 ESMA-VO. Als Rechtsgrundlage für die Q&A führte die ESMA ursprünglich Art. 29 Abs. 2 ESMA-VO an, nach dem sie zur Förderung gemeinsamer Aufsichtskonzepte und -praktiken neue praktische Hilfsmittel und Instrumente entwickeln kann, die die Konvergenz erhöhen. Die Q&A stellen im Vergleich zu den Leitlinien ein deutlich schwächeres Konvergenzinstrument dar und haben daher ebenfalls keine rechtliche Bindungswirkung.322 Es gibt weder eine Pflicht für die zuständigen Behörden und Finanzmarktteilnehmer alle Anstrengungen zu unternehmen, um ihnen nachzukommen noch gibt es einen comply-or-explain-Mechanismus. Seit dem 01. Januar ist die fehlende Bindungswirkung explizit in Art. 16b Abs. 2 S. 1 ESMAVO festgeschrieben. Für beide Instrumente kann aber insofern eine Bindungswirkung entstehen, als die ESMA mit Veröffentlichung ihrer Leitlinien und Q&A selbst an ihre Regelungen gebunden ist.323 b) Geeignetheitsprüfung Die ESMA hat im Bereich der Geeignetheitsprüfung auf Grundlage von Art. 16 ESMA-VO Leitlinien herausgegeben, die das Thema Behavioral Finance aufgreifen. Um die Beweggründe der ESMA zu verstehen, muss man das Feld von hinten aufrollen. Deshalb beginnt die Betrachtung mit dem Consultation Paper, das dem Final Report zugrunde liegt. Dieses enthält, neben den vorläufigen Guidelines einen vorangestellten Background. Darin befindet sich ein vierseitiger Abschnitt, der sich der Geeignetheitsprüfung vor dem Hintergrund der Behavioral Finance widmet. Der Abschnitt beginnt mit der Feststellung, dass die Prämisse der klassischen Ökonomie, die Annahme rational handelnden Akteure, durch Erkenntnisse verhaltenswissenschaftlicher Studien, namentlich durch die zahlreichen Verzerrungen und Heuristiken, widerlegt wurde.324 Anschließend wird auf Studien verwiesen, die sich mit der Effektivität der Erhebung von Kundendaten vor dem Hintergrund verhaltenswissenschaftlicher Erkenntnisse beschäftigt haben. Demnach ist die Geeignetheitsprüfung ineffektiv, wenn die Art, wie die Kundenexploration 322

Ausführlich zur rechtlichen Qualifikation der Q&A Veil, ZBB 2018, 151 ff. Piwowarski, Anlegerleitbilder und Anlegerschutz, S. 106. 324 ESMA Consultation Paper Suitability, S. 9 f., Nr. 10, 11. In den Fußnoten zu Nr. 11 werden dann einige der im oberen Bereich der Arbeit vorgestellten Heuristiken und Verzerrungen benannt. 323

VI. Anlegerleitbilder der Aufsichtsbehörden 

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durchgeführt wird nicht die Verzerrungen berücksichtigt, denen die Kunden bei der Beantwortung der Fragen unterliegen.325 Der Fragebogen müsse so formuliert werden, dass die Validität und Verlässlichkeit der Kundenangaben nicht von den Verzerrungen beeinträchtigt wird. Als zweiter wichtiger Punkt wird das Risikoprofil der einzelnen Kunden benannt. Während die klassische Theorie das Risiko einer Anlage als objektive Bezugsgröße betrachte, fokussiere sich die Behavioral Finance auf die Risikowahrnehmung aus Sicht des Anlegers, die sich von Anleger zu Anleger unterscheidet und dazu führe, dass die objektiven Parameter zur Bestimmung des Risikos weniger effizient wären.326 Auch hierauf sei die Formulierung des Fragebogens abzustimmen. Anschließend endet der Abschnitt zur Behavioral Finance mit der Nennung von – zum Teil sehr detaillierten – Punkten, die bei der Gestaltung des Fragebogens konkret berücksichtigt werden können, um es den Kunden zu erleichtern, zuverlässige und widerspruchsfreie Informationen zu liefern.327 Angesprochen wird dabei die Struktur und optische Gestaltung des Fragebogens. Wichtig ist unter anderem die Auswahl der Schriftart oder etwa der vorgegebene Platz für die Antwort des Kunden. Zweitens kommt es auf die Art der Fragen an. Insbesondere ist es zu vermeiden, mehrere Fragen in eine Frage zu verpacken, sodass mehrere Informationen durch diese eine Frage abgeprüft werden. Auch ist darauf zu achten, dass dem Kunden in Bezug auf die finanzielle Situation nicht mehr als einmal die Option gegeben wird, keine Angaben zu machen. Als dritter Punkt werden die Sprache und Wortwahl genannt. Die Sprache soll möglichst einfach gehalten, eindeutig und weitestgehend frei von Fachbegriffen sein. Das erlangt vor allem für die Beurteilung der Erfahrungen und Kenntnisse der Kunden und deren Risikoprofil Bedeutung, da die Kunden ihre Fähigkeiten oftmals selbst einschätzen sollten, was die Gefahr von overconfidence und optimism birgt. Der Final Report, der nach dem Feedback verschiedener Akteure auf das Consultation Paper erstellt wird, beginnt dann seinerseits mit der Beschreibung der Geeignetheitsprüfung als einen zentralen Baustein im Gefüge des Anlegerschutzes.328 Die ESMA schreibt explizit fest, im Gegensatz zur vorherigen Regelung unter MiFID I die Ergebnisse von Studien aus dem Bereich der Behavioral Finance in ihre Leitlinien zu integrieren.329 Die konkrete Umsetzung findet sich dann in den finalen Guidelines. Wie im Consultation Paper angelegt, soll dies vor allem durch die Gestaltung des Fragebogens zur Erhebung der Kundendaten und durch Schutzvorkehrungen zur Zuverlässigkeit der Kundenangaben erreicht werden. So werden umfangreiche Vorgaben zur Gestaltung des Fragebogens gemacht.330 Die Wertpapierdienstleistungsunternehmen sollen sich dabei den „most commom 325

ESMA Consultation Paper Suitability, S. 10, Nr. 13. ESMA Consultation Paper Suitability, S. 11, Nr. 14. 327 ESMA Consultation Paper Suitability, S. 11, Nr. 16. 328 ESMA Final Report Suitability, S. 4 Nr. 1. Auch später auf S. 9 Nr. 9 wird nochmals die Stellung der Geeignetheitsprüfung als „pillar of the retail „investor protection“ paradigm“ betont. 329 ESMA Final Report Suitability, S. 5 Nr. 4. 330 ESMA Guidelines Suitability, Nr. 25. 326

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C. Anlegerleitbilder

reasons why investors could fail to answer questionnaires correctly“ bewusst sein, was im Endeffekt auf die Berücksichtigung von verhaltenswissenschaftlich erkannten Verzerrungen hinausläuft. Inhaltlich wird auf die bereits im Rahmen des Consultation Papers genannten Punkte abgestellt. Weiterhin werden hinsichtlich der erforderlichen Informationen, bspw. zur Beurteilung der finanziellen Situation oder zu den Anlagezielen, Beispiele ausgeführt. So könne etwa der Zivilstand, die familiäre Situation, das Alter, die berufliche Situation und der Bedarf liquider Mittel abgefragt werden.331 Darüber hinaus empfindet es die ESMA als „good practice“ etwa auch soziale und ökologische Präferenzen abzufragen.332 Ein weiterer wichtiger Punkt ist die Beurteilung des Verständnisses der Kunden. Die Wertpapierdienstleistungsunternehmen sollen laut der ESMA angemessene Schritte unternehmen, um zu beurteilen, inwiefern die Kunden die Charakteristika und Risiken der ihnen angebotenen Produkte verstehen.333 Auch sollen die Wertpapierdienstleistungsunternehmen sicherstellen, dass die Kundenangaben kohärent sind und keine Selbstbeurteilung durch die Kunden durchgeführt wird. Um abzuschätzen, inwiefern sie Risiken und deren Zusammenhang mit Gewinnen und Verlusten verstehen, sollen die Wertpapierdienstleistungsunternehmen die Reaktionen der Kunden bewerten, wenn ihnen verschiedene Szenarien der potentiellen Anlage gezeigt werden, die die potentiellen Gewinne bzw. Verluste in Abhängigkeit des gewählten Risikos veranschaulichen.334 Ganz grundsätzlich sollen die Wertpapierdienstleistungsunternehmen nicht nur auf die Kundenangaben vertrauen, sondern angemessene Maßnahmen unternehmen, um die Verlässlichkeit der Kundenangaben sicherzustellen.335 Dabei geht es nicht nur um die Kohärenz der Kundenangaben, sondern auch um Verlässlichkeit und Genauigkeit.336 In diesem Zusammenhang werden verschiedene Szenarien beschrieben, in denen die Wertpapierdienstleistungsunternehmen durch eine objektive Fragengestaltung eine Selbstbeurteilung des Kunden zuvorkommen können.337 So sollen Kunden beispielsweise nicht gefragt werden, ob sie sich mit dem empfohlenen Risiko der Anlage wohl fühlen, sondern danach, welche Verluste sie über einen gewissen Zeitraum zu akzeptieren bereit wären. Der Abschnitt endet dann konsequenterweise auch mit der expliziten Aufforderung an die Wertpapierdienstleistungsunternehmen, die Risiken zu berücksichtigen, die sich dadurch ergeben, dass Kunden dazu neigen ihre Erfahrungen und Kenntnisse zu überschätzen.338

331

ESMA Guidelines Suitability, Nr. 27. ESMA Guidelines Suitability, Nr. 28. 333 ESMA Guidelines Suitability, Nr. 30. 334 ESMA Guidelines Suitability, Nr. 31. 335 ESMA Guidelines Suitability, Nr. 44, diese Vorgabe geht zurück auf Art. 54 Abs. 7 DelVO 2017/565. 336 ESMA Guidelines Suitability, Nr. 45. 337 ESMA Guidelines Suitability, Nr. 46. 338 ESMA Guidelines Suitability, Nr. 51. 332

VI. Anlegerleitbilder der Aufsichtsbehörden 

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Für die ganze Kundenexploration gilt nach der ESMA ein Verhältnismäßigkeitsgrundsatz.339 Dieser kann an verschiedenen Stellen anknüpfen. So kann die Tiefe der Explorationspflicht von der Komplexität und dem Risiko des Produktes, der Art der erbrachten Wertpapierdienstleistung aber interessanterweise auch von der Art des Kunden abhängen. Nach dem Verständnis der ESMA sind umfangreiche Informationen etwa bei „verletzlichen Anlegern“, wie etwa älteren Anleger, sowie bei „unerfahrenen Anlegern“, die zum ersten Mal investieren, einzuholen.340 Diese Kategorisierung war bereits im Rahmen des Vorschlags im Consultation Paper enthalten und wurde teilweise kritisiert.341 Der ESMA wurde einerseits vorgeworfen damit neue Kundenkategorien zu schaffen, die über die bisherige Kundenklassifizierung der MiFID II hinausgehe. Andere Reaktionen forderten die Einführung weiterer Subkategorien, wie etwa die Kategorie eines erfahrenen und kompetenten Anlegers. Nach eigener Angabe hält die ESMA an der Kundenkategorisierung der MiFID II fest, hat die oben beschriebenen Subgruppen aber als Reaktion darauf erwähnt, dass die Kundengruppen der MiFID II in der Praxis keine homogenen Gruppen darstellen. In den Q&A zur Geeignetheitsprüfung wurde der ESMA die Frage gestellt, ob eine Geeignetheitsprüfung auch dann stattfinden kann, wenn der Kunde seine finanziellen Verhältnisse nicht vollständig offenlegt.342 Die ESMA verweist in ihrer Antwort auf den Verhältnismäßigkeitsgrundsatz. Demnach könne eine Teiloffenlegung dann möglich sein, wenn der Kunde all seine Verbindlichkeiten offenlegt, und über ausreichendes Vermögen verfügt, um zu einer positiven Beurteilung der Geeignetheitsprüfung zu kommen. Die Teiloffenlegung ist dann in der Geeignetheitserklärung zu vermerken. Möchte der Kunde auf eigene Initiative ein Finanzprodukt erwerben, obwohl das Wertpapierdienstleistungsunternehmen nach Durchführung der Geeignetheitsprüfung festgestellt hat, dass das Finanzprodukt für den Kunden nicht geeignet ist, so soll das Wertpapierdienstleistungsunternehmen den Kunden klar auf die fehlende Geeignetheit und die mit der Anlage verbundenen Risiken hinweisen.343 Unter bestimmten Umständen, etwa in Fällen, in denen ein erhöhtes Risiko für Interessenskonflikte besteht, weil das Wertpapierdienstleistungsunternehmen eigene Finanzprodukte vertreibt, sollen die Wertpapierdienstleistungsunternehmen nach Auffassung der ESMA darüber nachdenken, den Kunden nach negativer Geeignetheitsprüfung keinen Zugang zu ungeeigneten Produkten über das beratungsfreie Geschäft zu gewähren.344

339

ESMA Guidelines Suitability, Nr. 33. ESMA Guidelines Suitability, Nr. 40. 341 ESMA Final Report Suitability, S. 30 Nr 53. 342 ESMA Q&A on MiFID II and MiFIR investor protection and intermediaries topics, S. 41 f. Question 7. 343 ESMA Q&A on MiFID II and MiFIR investor protection and intermediaries topics, S. 39 ff., Question 6. 344 ESMA Q&A on MiFID II and MiFIR investor protection and intermediaries topics, S. 41, Question 6. 340

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C. Anlegerleitbilder

Der gesamte Komplex der Geeignetheitsprüfung lässt in seiner Behandlung durch die ESMA erkennen, dass diese ein marktrational-pessimistisches Anlegerleitbild zugrunde legt. Insgesamt sind die Erkenntnisse der Behavioral Finance stark in die Gestaltung der Kundenexploration eingeflossen. Die einzuholenden Informationen sind detailliert beschrieben.345 Den Kunden wird also nicht zugetraut, selbst zu entscheiden, welche Informationen sie im Rahmen der Anlageberatung offenlegen wollen. Wollen sie die Dienstleistung Anlageberatung in Anspruch nehmen, müssen sie sich gläsern machen. Überdies hinaus sind die Leitlinien von der Vorstellung der Unfähigkeit des Kunden, sich selbst einzuschätzen, geprägt. Die Wertpapierdienstleistungsunternehmen sind nicht nur dazu angehalten die Kundenangaben zu überprüfen, sondern auch in gewissem Umfang sicherzustellen, dass die Kunden die Risiken ihrer Anlage auch tatsächlich verstanden haben, in dem etwa die Reaktion der Kunden auf verschiedene Szenarien getestet werden soll. Auch die Entscheidung, trotz der erhaltenen Kritik an den Subkategorien des verletzlichen Anlegers und des unerfahrenen Anlegers festzuhalten ohne aber eine Nennung etwa eines erfahrenen Anlegers, wie es im Rahmen der Konsultation angeregt wurde, zeigt, dass die ESMA bei der Regulierung der Geeignetheitserklärung vor allem schützenswerte Kleinanleger vor Augen hat. Einen paternalistischen Einschlag enthalten die Leitlinien darüber hinaus insoweit, als die ESMA die Wertpapierdienstleistungsunternehmen dazu anhält, über die gesetzlichen Vorgaben hinausgehend, darüber nachzudenken, die Möglichkeiten zum Erwerb von Finanzprodukten nach abgelehnter Geeignetheitsprüfung einzuschränken. c) Angemessenheitsprüfung Im Bereich der Angemessenheitsprüfung und des execution-only gibt es noch keine finalen Leitlinien der ESMA. Allerdings hat sie Ende Januar 2021 bereits ein Consultation Paper mit einem Vorschlag bezüglich der Leitlinien herausgebracht, für das bis Ende April das Konsultationsverfahren lief. Aufgrund der Ähnlichkeit von Angemessenheitsprüfung und Geeignetheitsprüfung hat die ESMA dabei ihre Leitlinien zur Geeignetheitsprüfung als Basis genommen und an den veränderten Bedarf der Angemessenheitsprüfung und des execution-only angepasst.346 Dementsprechend gleichen sich inhaltlich viele Aspekte. So sollen auch bei der für die Angemessenheitsprüfung notwendigen Kundenbefragungen Erkenntnisse der Behavioral Finance eingesetzt werden. Daher stimmen die Vorgaben für die 345 Zu beachten ist allerdings, dass die Vorgaben der ESMA notwendigerweise eine größere Detailtiefe aufweisen (und auch aufweisen sollen), als die in den vorherigen Stufen des Lamfalussy-Verfahrens verabschiedeten Rechtsakte. Allein diese erhöhte Detailliertheit dürfte – zumindest tendenziell  – meistens dafür sorgen, dass das Anlegerleitbild der ESMA etwas paternalistischer erscheint. 346 ESMA Consultation Paper Appropriateness and execution-only, S. 5.

VI. Anlegerleitbilder der Aufsichtsbehörden 

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Erstellung des Fragebogens, die in beiden Bereichen die Gründe berücksichtigen soll, weswegen Kunden den Fragebogen möglicherweise inkorrekt ausfüllen könnten, inhaltlich fast vollständig mit den Vorgaben im Rahmen der Geeignetheitsprüfung347 überein.348 Als einziger Unterschied soll den Kunden im Bereich der Angemessenheitsprüfung bei einzelnen Fragen auch ermöglicht werden, anzugeben, dass sie nicht wissen, wie sie die Frage beantworten sollen, um sie davon abzuhalten zu raten und damit die Zuverlässigkeit ihrer Angaben zu verringern. Auch im Bereich der Angemessenheitsprüfung werden die Wertpapierdienstleistungsunternehmen dazu angehalten, den Kunden keine Selbsteinschätzungen zu ermöglichen. Andernfalls bestünde die Gefahr, dass die Kunden dazu tendieren ihre Kenntnisse und Erfahrungen zu überschätzen.349 Die ESMA betont, dass es Aufgabe der Wertpapierdienstleistungsunternehmen ist, alle Informationen zu sammeln, die notwendig sind, um das Verständnis der Kunden für die Charakteristika und Risiken, aber auch für den Zusammenhang zwischen Risiko und Rendite, der jeweiligen Finanzprodukte zu beurteilen.350 Als beispielhafte Methode hat die ESMA wohl eine Art „Anlegertest“ vor Augen. Die Wertpapierdienstleistungsunternehmen könnten etwa Multiple-Choice Fragen stellen, um die „wahren Kenntnisse“ der Kunden zu beurteilen.351 Für die Kundenexploration gilt auch im Bereich der Angemessenheitsprüfung ein Verhältnismäßigkeitsgrundsatz, nach dem die Tiefe der einzuholenden Informationen von der Komplexität und dem Risikoprofil des Finanzinstruments sowie der Kundenkategorie352 des jeweiligen Kunden abhängt.353 Als weiterer Punkt wird auf die Verlässlichkeit der Kundenangaben eingegangen. Auch wenn von den Kunden erwartet wird, korrekte Informationen zur Verfügung zu stellen, sollen sich die Wertpapierdienstleitungsunternehmen nicht einfach auf die Kundenangaben verlassen, sondern durch geeignete Schritte und Maßnahmen sicherstellen, dass die gesammelten Informationen zuverlässig und widerspruchsfrei sind.354 Der letzte für diese Arbeit relevante Abschnitt in den Leitlinien zur Angemessenheitsprüfung behandelt die Warnpflicht nach Art. 25 Abs. 3 UAbs. 3 MiFID 347

ESMA Guidelines Suitability, Nr. 25. ESMA Consultation Paper Appropriateness and execution-only, S. 27 Nr. 22. 349 ESMA Consultation Paper Appropriateness and execution-only, S. 28 Nr. 25. 350 ESMA Consultation Paper Appropriateness and execution-only, S. 28 Nr. 24. 351 ESMA Consultation Paper Appropriateness and execution-only, S. 28 Nr. 24 – „for example by using questionnaires with multiple choice questions aimed at assessing the client’s real knowledge about the specific types of investment products.“. 352 Gemeint ist die Unterteilung in Kleinanleger und professionelle Kunden, für die nach Art. 56 Abs. 1 UAbs. 2 DelVO 2017/565 die notwendigen Erkenntnisse und Erfahrungen vermutet werden können. 353 ESMA Consultation Paper Appropriateness and execution-only, S. 29 Nr. 29. 354 ESMA Consultation Paper Appropriateness and execution-only, S. 31 Nr. 36 f.; diese Anforderung findet sich wortgleich auch in den Guidelines zum Geeignetheitstest: ESMA Guide­ lines Suitability, Nr. 44. 348

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C. Anlegerleitbilder

II, die ausgelöst wird, wenn ein Produkt für einen Kunden als nicht angemessen beurteilt wird oder eine Beurteilung mangels Angaben nicht möglich ist. Hier legt die ESMA einen Schwerpunkt auf die Effektivität der Warnpflicht. Die Warnung muss klar und eindeutig ausgesprochen werden.355 Die Wertpapierdienstleistungsunternehmen sollen angemessene Schritte unternehmen, um sicherzustellen, dass die Kunden die Warnung richtig als solche verstehen. Dafür kann die Warnung etwa optisch durch eine andere Farbgestaltung von den übrigen Informationen abgegrenzt werden. Auch soll darauf geachtet werden, dass die Warnung nicht zu lang ist, um ihre Hauptaussage der fehlenden Kenntnisse und Erfahrungen nicht zu verschleiern. Die ESMA erinnert daran, dass die übrigen Pflichten der Wertpapierdienstleistungsunternehmen, etwa im besten Interesse ihrer Kunden zu handeln, auch dann gelten, wenn es den Kunden ermöglicht wird, die Transaktion trotz ausgesprochener Warnung fortzusetzen. Die Wertpapierdienstleistungsunternehmen sollen deshalb bereits im Vorfeld überlegen, ob sie Kriterien festlegen möchten, bei denen sie ein Fortsetzen der Transaktion nach erfolgter Warnung nicht zulassen.356 Anknüpfungspunkte könnten hier etwa bestehenden Interessenskonflikte aufgrund des Vertriebs eigener Produkte sowie Risiken und Komplexität der Produkte sein. Zudem sollen die Wertpapierdienstleistungsunternehmen auf einer ex-post Basis die Effektivität ihrer ausgesprochenen Warnungen überprüfen, indem sie das Verhältnis von ausgesprochenen Warnungen und dennoch erfolgten Transaktionen näher betrachten. Für den Bereich der Angemessenheitsprüfung ergibt sich damit im Grunde das gleiche Bild wie für den Bereich der Geeignetheitsprüfung. Die ESMA legt überwiegend ein marktrational-pessimistisches Anlegerleitbild zugrunde, das die Erkenntnisse der Behavioral Finance berücksichtigt. Die stärkste Anknüpfung findet sich dabei bei der Gestaltung des Fragebogens zur Erhebung der Kundendaten. Aber auch der Vorschlag, die eventuell notwendige Warnung farblich abzusetzen und auf ihren Kerninhalt zu begrenzen, beruht auf Überlegungen der Behavioral Finance. Explizit angesprochen wird die Gefahr der Selbstüberschätzung, weswegen die Wertpapierdienstleitungsunternehmen auch nicht allein auf die Kundenangaben vertrauen sollen. Teilweise wird dieses marktrational-pessimistische Leitbild aber auch mit paternalistischen Elementen ergänzt, bspw. wenn die Wertpapierdienstleitungsunternehmen dazu angehalten werden, über Kriterien nachzudenken, bei denen sie eine Fortsetzung der Transaktion nach ausgesprochener Warnung nicht zulassen wollen. Auch die Beurteilung der Effektivität der ausgesprochenen Warnung scheint in diese Richtung zu gehen, da die ESMA eine Warnung nur dann als effektiv zu sehen scheint, wenn von der Transaktion abgesehen wird. Dass eine Warnung auch effektiv aufgenommen und verarbeitet werden kann und der Kunde sich dann, aus welchen Gründen auch immer, trotzdem dafür entscheidet, die Transaktion fortzusetzen, wird bei dieser Betrachtungsweise wohl ausgeblendet. 355 356

ESMA Consultation Paper Appropriateness and execution-only, S. 37 Nr. 65. ESMA Consultation Paper Appropriateness and execution-only, S. 38 Nr. 71.

VI. Anlegerleitbilder der Aufsichtsbehörden 

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d) Product Governance Der zweite, stark durch die Regulierung der ESMA geprägte Themenkomplex, ist die Product Governance. Auch hier hat die Aufsichtsbehörde eigene Leitlinien herausgebracht. Darin legt die ESMA die, für Konzepteure und Vertreiber gleichermaßen geltenden,357 fünf Kriterien für die Erstellung des Zielmarktes fest.358 Als erstes Kriterium ist zu entscheiden, auf welche Kundenkategorie das Produkt zugeschnitten wird. Dabei wird auf die Kundenkategorisierung der MiFID II zurückgegriffen. Zweitens ist auf die Kenntnisse und Erfahrungen der Kunden abzustellen. An dieser Stelle sollen die Wertpapierdienstleistungsunternehmen festlegen, welche genauen Kenntnisse von welchen Produktmerkmalen Kunden mitbringen sollten und wie lange Kunden etwa bereits mit ähnlichen Produkten gehandelt haben sollten. Die Kenntnisse beziehen sich dabei immer auf die Funktionsweise des Produktes, nicht auf die dem Finanzprodukt zugrunde liegende Geschäfts­ tätigkeit.359 Wer etwa ein Derivat, dem als Basiswert die Aktie eines Unternehmens der Automobilbranche zugrunde liegt, erwerben möchte, muss demnach verstehen, wie das Derivat funktioniert, ob er aber inhaltlich Kenntnisse von der Automobilbranche und deren Entwicklungen hat, ist irrelevant.360 Fehlende Erfahrungen können nach Auffassung der ESMA mit vorhandenen Kenntnissen ausgeglichen werden. Drittens kommt es auf die finanzielle Situation der Kunden, insbesondere auf ihre Verlusttragfähigkeit an. Hier sollen die Konzepteure und Vertreiber eine Prozentzahl an Verlust angeben, die potenzielle Erwerber des Produktes zu tragen bereit sein sollten. Der vierte Punkt ist die Risikoeinstellung der Kunden. Die Wertpapierdienstleistungsunternehmen sollen an dieser Stelle eigene Risikokategorien, wie beispielsweise „risikoorientiert“ oder „konservativ“ erstellen und das Produkt der entsprechenden Risikokategorie zuweisen. Wo möglich, sollen die Unternehmen den Risikoindikator der PRIIP-VO benutzen.361 Als fünfter und letzter Punkt ist auf die Ziele und Bedürfnisse der Kunden abzustellen. Dabei soll auf die größere Investmentstrategie der Kunden abgestellt werden, also ob dieser etwa zur Altersvorsorge investiert. Dafür kann dann zum Beispiel der Zeithorizont der Anlage herangezogen werden. Aber auch Wünsche nach „grünen“ oder „ethischen“ Investitionen spielen an dieser Stelle eine Rolle. Grundsätzlich muss für jedes Produkt ein Zielmarkt hinsichtlich aller fünf Punkte definiert werden. Allerdings unterliegt die ganze Zielmarktbestimmung einem Verhältnismäßigkeitsgrundsatz.362 Je komplexer ein Produkt ist, desto de 357

ESMA Guidelines on MiFID II product governance requirements, Nr. 34. ESMA Guidelines on MiFID II product governance requirements, Nr. 18. 359 Lohmann / Gebauer, BKR 2018, 244, 249; Piwowarski, Anlegerleitbilder und Anlegerschutz, S. 135 f. 360 Beispiel angelehnt an Piwowarski, Anlegerleitbilder und Anlegerschutz, S. 135. 361 Siehe zum Gesamtrisikoindikator der PRIIP-VO unten, E. I. 3. 362 ESMA Guidelines on MiFID II product governance requirements, Nr. 22; der Verhältnismäßigkeitsgrundsatz findet sich ebenfalls auf zweiter Stufe des Lamfalussy-Verfahrens in den Erwägungsgründen 18, 19 der DelRiLi 2017/593. 358

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C. Anlegerleitbilder

taillierter soll auch die Zielmarktbestimmung erfolgen. Produkte, die eine hinreichende Ähnlichkeit aufweisen, weil sie etwa im selben Börsensegment gehandelt werden, dürfen zu Gruppen zusammengefasst werden. Neben der Festlegung der Kriterien für die Zielmarktbestimmung wird auch die zu erstellende Vertriebsstrategie adressiert. Der Konzepteur, der nach Art. 16 Abs. 3 MiFID II eine Vertriebsstrategie erstellen muss, soll darin auch entscheiden, welche Informationen der Vertreiber besitzen muss, um seinerseits einen Zielmarkt bestimmen zu können. Deshalb soll der Konzepteur nach Auffassung der ESMA auch vorschlagen, welche Wertpapierdienstleistung für den Kunden geeignet ist, um das Produkt zu erwerben bzw. erwerben zu können.363 Die Vertreiber sollen dann ihrerseits einen Fokus darauflegen, über welche Vertriebswege sie die Produkte ihrem Zielmarkt anbieten wollen. Dabei erwartet die ESMA von den Vertreibern, vor allem die Art des Produktes zu beachten, insbesondere die Faktoren Risiko und Komplexität.364 Als Beispiel erwähnt die ESMA, dass bestimmte Kundengruppen, über die den Vertreibern genügen Informationen vorliegen und deren Risikoprofil nicht zum Produkt passen, von einem beratungsfreien Erwerb ausgeschlossen werden. Auch könnten die Vertreiber sich dafür entscheiden nicht-komplexe Produkte nur unter Anwendung einer Angemessenheitsoder Geeignetheitsprüfung anzubieten, um den Anlegerschutz weiter zu stärken.365 Die Vertreiber sollen auch entscheiden, welche Produkte sie ihren Kunden aktiv anbieten wollen, und welche Produkte sie ihren Kunden auf deren Initiative hin zugänglich machen wollen.366 Vertreiber, die aufgrund der angebotenen Wertpapierdienstleistungen nur über eingeschränkte Informationen über ihre Kunden verfügen,367 sollen diese eingeschränkte Möglichkeit zur Definition eines Zielmarktes beachten und vor diesem Hintergrund besonderes Augenmerkt auf die vom Konzepteur festgelegte Vertriebsstrategie legen.368 Vor allem bei komplexen oder riskanten Produkten oder bei Produkten, bei denen ein Interessenskonflikt bestehen kann, weil sie etwa von nahestehenden Unternehmen herausgegeben werden, sollen die Vertreiber die Vorgaben des Konzepteurs umfassend berücksichtigen. Bei Produkten, bei denen der Konzepteur etwa Vorgaben bezüglich der finanziellen Situation macht, sollen sich die Vertreiber, die diese Information ihrer Kunden im Rahmen des beratungsfreien Geschäfts gar nicht erhalten, überlegen, ob sie dieses Produkt überhaupt anbieten wollen.369 Gegebenenfalls könnten sich die Vertreiber auch dafür entscheiden, den 363

ESMA Guidelines on MiFID II product governance requirements, Nr. 26. ESMA Guidelines on MiFID II product governance requirements, Nr. 30. 365 ESMA Guidelines on MiFID II product governance requirements, Nr. 30. 366 ESMA Guidelines on MiFID II product governance requirements, Nr. 31. 367 Gemeint sind Wertpapierdienstleistungsunternehmen, die ihre Produkte vor allem im beratungsfreien Geschäft vertreiben und deshalb maximal Informationen hinsichtlich Kenntnissen und Erfahrungen durch den Angemessenheitstest haben. 368 ESMA Guidelines on MiFID II product governance requirements, Nr. 45. 369 ESMA Guidelines on MiFID II product governance requirements, Nr. 46. 364

VI. Anlegerleitbilder der Aufsichtsbehörden 

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Kunden im beratungsfreien Geschäft einen Warnhinweis über den fehlenden vollständigen Zielmarktabgleich zukommen zu lassen.370 Umgekehrt kann der Vertreiber aber auch entscheiden, Produkte, für die die Konzepteure einen Vertrieb nur im Beratungsgeschäft vorsehen, gewissen Kundengruppen auch für den beratungsfreien Erwerb zugänglich zu machen.371 Die ESMA erwartet dafür aber eine umfassende Prüfung der Produkteigenschaften und der betroffenen Anlegergruppen. Zudem sollte die Entscheidung dem Konzepteur gemeldet werden. Wollen die Vertreiber Produkte außerhalb des Zielmarktes verkaufen, so ist dies nach Auffassung der ESMA grundsätzlich möglich. Allerdings sind diese Verkäufe im Einzelfall zu begründen, die Gründe sind dann zu dokumentieren und in die Geeignetheitserklärung aufzunehmen.372 Solche Verkäufe außerhalb des Zielmarktes können sich vor allem dann ergeben, wenn die Kunden Produkte im beratungsfreien Erwerb erwerben möchten, oder die Vertreiber nicht die notwendigen Informationen haben, um zu bestimmen, inwiefern die Kunden zum Zielmarkt passen. Auch in den negativen Zielmarkt, der nach Auffassung der ESMA mit den gleichen Kriterien wir der positive Zielmarkt zu bestimmen ist,373 und der die Gruppe an Anleger beschreibt, für die das Produkt nicht geeignet ist, kann in Einzelfällen verkauft werden. Die Begründungsanforderungen sind dann aber noch höher anzusetzen als bei Verkäufen, die lediglich außerhalb des positiven Zielmarktes stattfinden.374 Verkäufe in den negativen Zielmarkt können etwa aus Gründen der Absicherung oder der Risikodiversifikation vorgenommen werden.375 Die ESMA erwartet von den Unternehmen, dass diese eine ex-ante-Strategie entwerfen, wie mit solchen Situationen umgegangen werden soll. Sie erwähnt dann als Beispiel, dass sich die Vertreiber dazu entscheiden könnten, Käufe von Personen im negativen Zielmarkt generell auszuschließen.376 Hinsichtlich des Anlegerleitbildes führt die ESMA für die Product Governance das bereits vom Gesetzgeber verwendete Bild des unmündigen Anlegers fort, auch wenn ein Großteil der Leitlinien leitbildneutral ist und lediglich eine Konkretisierung der bereits getroffenen Wertungen darstellt.377 Dies gilt etwa für die Kriterien zur Zielmarktbestimmung, die notwendigerweise in der Leitlinie ausdifferenziert werden. Gleichwohl lässt sich vor allem in Bereich der Vertriebsstrategie auch auf Seiten der ESMA ein Hang zu einem paternalistischen Leitbild erkennen. Wenn die ESMA den Wertpapierunternehmen nahelegt, den beratungsfreien Erwerb für 370

ESMA Guidelines on MiFID II product governance requirements, Nr. 47. ESMA Guidelines on MiFID II product governance requirements, Nr. 51. 372 ESMA Guidelines on MiFID II product governance requirements, Nr. 70. 373 ESMA Guidelines on MiFID II product governance requirements, Nr. 67. 374 ESMA Guidelines on MiFID II product governance requirements, Nr. 71. 375 ESMA Guidelines on MiFID II product governance requirements, Nr. 55. 376 ESMA Guidelines on MiFID II product governance requirements, Nr. 72. 377 Siehe dazu oben die Ergebnisse zur Bestimmung des Anlegerleitbildes auf Ebene des europäischen Gesetzgebers, C. IV. 3. a) cc). 371

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C. Anlegerleitbilder

gewisse Gruppen auszuschließen, etwa weil der Vertreiber mangels Informationen über seine Kunden die Vorgaben des Konzepteurs bezüglich der finanziellen Situation seiner Kunden gar nicht beurteilen kann oder aber, wenn sie im Bereich der nicht-komplexen Finanzprodukte den Vertreibern nahegelegt, zusätzliche Angemessenheits- oder Geeignetheitstest einzubauen, dann wird damit gerade der eigentliche, in der MiFID II angelegte, Kernbereich eigenverantwortlicher Anlage­ entscheidungen betroffen. Inhaltlich zielt der Vorschlag darauf ab, den betroffenen Anlegergruppen über deren Köpfe hinweg zusätzliche Schutzinstrumente aufzuzwängen. Die betroffenen Anlegergruppen sollen also vor sich selbst und ihrer Unkenntnis geschützt werden. Auch die Verkäufe außerhalb des Zielmarktes bzw. in den negativen Zielmarkt stützen diese Erkenntnis. Zwar sind diese nach Auffassung der ESMA möglich, werden aber durch den Ausnahmecharakter und die Begründungs- und Meldepflicht erschwert. Selbst Verkäufe in den negativen Zielmarkt zum Zwecke der Risikodiversifikation, also Verkäufe, die als sinnvoll angesehen und zugelassen werden, sollen Ausnahmeerscheinungen bleiben.378 Für den Bereich der Product Governance ist daher von einem paternalistischen Anlegerleitbild der ESMA auszugehen. e) Produktintervention Bisher hat die ESMA in zwei Fällen von ihrer Befugnis zur Produktintervention nach Art. 40 MiFIR Gebrauch gemacht. Diese Fälle betrafen binäre Optionen und Differenzkontrakte (CFDs). Bei CFDs handelt es sich um Derivate mit Barausgleich, mit denen auf die Preisentwicklung eines Basiswertes spekuliert werden kann.379 Dabei wird der Basiswert tatsächlich nicht erworben, sondern es wird vereinbart, die Preisdifferenz des Basiswertes zum Zeitpunkt des Kaufes und des Verkaufes des CFD auszugleichen. Gekennzeichnet sind die CFDs durch eine Hebelwirkung, die die potenziellen Verluste und Gewinne vergrößert und so unter Umständen auch zu einer Nachschusspflicht des Anlegers führen kann.380 Bei binären Optionen handelt es sich um Produkte, mit denen auf das Eintreten eines bestimmten Ereignisses zu einem bestimmten Zeitpunkt spekuliert wer 378

ESMA Guidelines on MiFID II product governance requirements, Nr. 55. Kumpan, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 2 WpHG Rn. 57. 380 Beispiel: Wer eine ursprüngliche Einzahlung (margin) in Höhe von 1.000 EUR auf einen CFD mit einer Aktie X als Basiswert tätigt und dabei einen Hebel von 20 wählt, hat mit seiner Einzahlung insgesamt eine Position von 20.000 EUR eröffnet. Die weitere Entwicklung vollzieht sich also so, als hätte der Anleger für 20.000 EUR Aktien der X gekauft. Steigt die Aktie X um 5 %, so steigt der CFD um 1.000 EUR, sodass sich das hinterlegte Kapital auf 2.000 EUR verdoppelt, mithin eine Rendite von 100 %. Fällt aber die Aktie X um 5 %, so entsteht ein Verlust von 1.000 EUR, sodass die komplette hinterlegte Margin aufgebraucht ist. Fällt die Aktie X sogar um 10 %, so ist ein Verlust von 2.000 EUR entstanden, der von der Margin nicht gedeckt ist. Der Anleger muss dann weitere 1.000 EUR nachschießen. In der Praxis verschiebt sich dieses Verhältnis aber zu Ungunsten des Anlegers, da Transaktionsgebühren erhoben werden, die sich selbstverständlich negativ auf die Renditeerwartungen auswirken. 379

VI. Anlegerleitbilder der Aufsichtsbehörden 

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den kann, beispielsweise auf eine bestimmte Mindestschwelle des Euro / DollarWechsel­kurses. Die Höhe der Auszahlung hängt dabei aber nicht vom Ausmaß der Veränderungen des Basiswertes ab, wie dies etwa bei einem CFD der Fall ist. Tritt das Ereignis ein, wird dem Anleger ein vorher vereinbarter fester Geldbetrag ausbezahlt, tritt das Ereignis nicht ein, so verliert er typischerweise seinen Einsatz.381 Schon vor Einführung der Interventionsbefugnisse zum 03. Januar 2018 sah die ESMA die genannten Produkte kritisch und hat daher verschiedene Schritte unternommen. Bereits im Februar 2013 hat sie gemeinsam mit der EBA eine öffentliche Warnung an Kleinanleger für den Erwerb von CFDs ausgesprochen.382 Seit Juni 2015 koordiniert sie eine gemeinsame Arbeitsgruppe, die sich vor allem mit Problemen im Zusammenhang mit zypriotischen Anbietern von CFDs, binären Optionen und ähnlichen Produkten beschäftigt. Im Juli 2015 folgte die Einrichtung einer Task Force gemeinsam mit Vertretern der nationalen Aufsichtsbehörden, die das Angebot von CFDs und binären Optionen auf dem Kleinanleger-Massenmarkt überwacht und einheitliche Überwachungskonzepte hierzu fördert. Im März 2017 folgte dann ein 97-seitiges Q&A mit dem Titel „Questions and Answers relating to the provision of contracts for difference and other speculative products to retail investors under MiFID“. In den Q&A führt die ESMA aus, dass die betroffenen Produkte zwar komplex und schwer verständlich seien, aber trotzdem  – teilweise aggressiv383  – für den Kleinanleger-Massenmarkt beworben und hauptsächlich ohne Beratung online verkauft werden.384 Bei den CFDs wird insbesondere die Gefährlichkeit durch die Hebelwirkung betont.385 Auch auf Interessenskonflikte der anbietenden Wertpapierdienstleitungsunternehmen, die daraus resultieren, dass deren Geschäfts­ modell teilweise eine Stellung als Gegenpartei des Kunden vorsah, sodass ein Gewinn auf Kundenseite zu einem Verlust auf Seiten des Wertpapierdienstleistungsunternehmen und umgekehrt führte, wird hingewiesen.386 Nach Einführung der neuen Produktinterventionsmaßnahmen zum 03. Januar 2018 veröffentlichte die ESMA am 18. Januar 2018 zunächst eine Sondierung (call for evidence), in der sie die angedachten Produktinterventionsmaßnahmen vorstellte und um Rückmeldung der Marktteilnehmer bat.387 Schließlich traf die ESMA am 27. März 2018 dann die Entscheidung von ihren neuen Befugnissen Ge 381 Eine binäre Option funktioniert damit prinzipiell ähnlich wie eine Sportwette, bei der etwa auf den Sieg von Fußballmannschaft A gegen Fußballmannschaft B gewettet wird. Die Auszahlung im Falle des Nichteintritts des Ereignisses ist nicht notwendigerweise Null, wenngleich dies typischerweise der Fall ist. 382 ESMA/2013/267 Investor Warning – Contracts for Difference (CFDs). 383 ESMA Q&A CFD and other speculative products, S. 36 f. 384 ESMA Q&A CFD and other speculative products, S. 5 f. 385 ESMA Q&A CFD and other speculative products, S. 6. 386 ESMA Q&A CFD and other speculative products, S. 20 f. 387 ESMA Call for Evidence Potential product intervention measures on contract for differences and binary options to retail clients (ESMA35–43–904).

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C. Anlegerleitbilder

brauch zu machen und Marketing, Vertrieb und Verkauf von CFDs an Kleinanleger zu beschränken sowie Marketing, Vertrieb und Verkauf von binären Optionen an Kleinanleger zu verbieten.388 Die Maßnahmen traten am 02. Juli 2018 für binäre Optionen389 und am 01. August 2018 für CFDs390 in Kraft. aa) Verbot binärer Optionen Für das Verbot der binären Optionen führt die ESMA zunächst überblicksartig an, dass es sich bei binären Optionen von Natur aus um risikobehaftete und komplexe Geschäfte handele. Kleinanleger wären dabei aggressiven Vermarktungstechniken der Anbieter ausgesetzt und erhielten nur unzureichende Informationen, sodass sie nicht in der Lage seien, die Risiken der Geschäfte nachzuvollziehen.391 Binäre Optionen würden keine wirklichen Anlageinteressen befriedigen, da sie durch ihre binäre Struktur anders als herkömmliche Optionen nicht zur Absicherung bestehender Risiken eingesetzt werden könnten. Als problematisch sieht die ESMA auch die im Produkt angelegten Interessenskonflikte. Häufig agieren die Anbieter als Gegenpartei des Kunden, sodass der Verlust des Kunden dem Gewinn des Anbieters entspricht und umgekehrt. Zudem wird binären Optionen ein glücksspielähnlicher Charakter attestiert, was zwanghaftes Glücksspielverhalten auf Seiten der Anleger begünstige.392 Anschließend werden die Komplexität und Intransparenz binärer Optionen näher ausgeführt. Die Auszahlungsbedingungen werden dabei auf Grundlage von Eintrittswahrscheinlichkeiten berechnet. Da die Anbieter für ihre Kurse aber auch Risikoaufschläge vornehmen und Transaktionsgebühren erheben, sind binäre Optionen grundsätzlich so strukturiert, dass die erwartete Rendite des Kunden negativ ist.393 Zwar können sich für den Eintritt unwahrscheinlicher Ereignisse hohe Renditen ergeben, grundsätzlich führt der negative Erwartungswert allerdings zu Verlusten auf Seiten der Anleger.394 Hinzu kommt die Komplexität der Preisge 388

ESMA Pressemitteilung vom 27. März 2018 (ESMA71–98–128); in der Pressemitteilung gibt es einen Verweis auf ein weiteres Dokument mit dem Titel „Additional information on the product intervention measures relating to contracts for differences and binary options“ (ESMA35–43–1000) ebenfalls vom 27. März 2018. In dem zusätzlichen Dokument sind etwa die Faktoren, die zur Intransparenz und Komplexität der Preisfindung näher beschrieben. 389 ESMA Beschluss EU 2018/795 über ein vorübergehendes Verbot der Vermarktung, des Vertriebs und des Verkaufs binärer Optionen an Kleinanleger in der Union mit Übereinstimmung mit Artikel 40 der Verordnung (EU) 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. 2018, L 136/31 ff. 390 ESMA Beschluss EU 2018/796 zur vorübergehenden Beschränkung von Differenzgeschäften (CFD) in der Union mit Übereinstimmung mit Artikel 40 der Verordnung (EU) 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. 2018, L 136/50 ff. 391 ESMA Beschluss (EU) 2018/795, Erwägungsgrund 1. 392 ESMA Beschluss (EU) 2018/795, Erwägungsgrund 13. 393 ESMA Beschluss (EU) 2018/795, Erwägungsgrund 17. 394 ESMA Beschluss (EU) 2018/795, Erwägungsgrund 18, 20.

VI. Anlegerleitbilder der Aufsichtsbehörden 

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staltung, die es den Anlegern erschwere das Verhältnis zwischen Risiko und Rendite einigermaßen korrekt einzuschätzen.395 Durch die in der Regel äußerst kurze Lauffrist der binären Optionen, handele es sich um extrem spekulative Anlagen.396 Besonders kritisch äußert sich die ESMA zu den Vermarktungs- und Vertriebstätigkeiten. Binäre Optionen werden typischerweise über Online-Plattformen im Wege des beratungsfreien Geschäftes vertrieben.397 Demnach muss nur eine Angemessenheitsprüfung stattfinden, an deren Ende gegebenenfalls eine Warnung steht. Da sich die Kleinanleger aber über die Warnung hinwegsetzen können, ist die ESMA der Ansicht, dass diese auf Produkte zugreifen können, die nicht an sie vertrieben werden sollten. Interessanterweise führt die ESMA an dieser Stelle explizit verhaltenswissenschaftliche Erkenntnisse an. Verwiesen wird auf eine Vielzahl verhaltenswissenschaftlicher Studien, die sich vor allem mit der Thematik der overconfidence beschäftigen.398 Als weiteres Problem im Bereich der Vermarktung binärer Optionen, wird die Aggressivität, mit der die Anbieter ihre Produkte bewarben, benannt.399 Zum Teil sei es zu irreführenden Marketing-Mitteilungen gekommen, zum Beispiel durch den Einsatz von bekannten Sportmannschaften als Werbepartnern, die den Eindruck erweckt hätten, dass binäre Optionen für den Kleinanleger-Massenmarkt geeignet seien. Darüber hinaus wurden Anleger mit Boni-Systemen und Geschenken gelockt. Die Kleinanleger würden diese als derart zentrales Produktelement auffassen, dass sie die eingegangenen Risiken vernachlässigten. Die Bonuszahlungen wurden dabei, wie es etwa aus dem Bereich von Onlinesportwetten bekannt ist, an verschiedenen Auszahlungsfaktoren, wie etwa eine bestimmte Mindestanzahl von Trades oder eine bestimmte Summe, die investiert werden muss, geknüpft, sodass sie die Kunden dazu verleiteten ihr Handelsvolumen zu erhöhen.400 Auch hinsichtlich der aus der MiFID II stammenden Vorgabe, den Kunden redliche, eindeutige, nicht irreführende Informationen bereitzustellen und im besten Interesse der Kunden zu handeln, wurden Zweifeln bekundet. So wurden Informationen etwa in Fremdsprachen oder schlechten Übersetzungen bereitgestellt, oder es wurden einseitig Chancen betont, ohne auf die Risiken hinzuweisen.401 Ein deutlicher Einblick in die Vorstellung der ESMA über die Anleger, findet sich dann im Abschnitt über die Auswirkungen, die binäre Optionen auf das Vertrauen des Finanzsystems haben können. Insgesamt würden Kleinanleger durch binäre Optionen das Vertrauen in das Finanzsystem verlieren.402 Vor dem Hinter 395

ESMA Beschluss (EU) 2018/795, Erwägungsgrund 19. ESMA Beschluss (EU) 2018/795, Erwägungsgrund 27. 397 ESMA Beschluss (EU) 2018/795, Erwägungsgrund 38. 398 ESMA Beschluss (EU) 2018/795, Erwägungsgrund 38, Fn 1. 399 ESMA Beschluss (EU) 2018/795, Erwägungsgrund 39. 400 ESMA Beschluss (EU) 2018/795, Erwägungsgrund 43–47. 401 ESMA Beschluss (EU) 2018/795, Erwägungsgrund 48, genutzt wurden etwa Werbe­ slogans wie: „Renditen von 95 % in wenigen Minuten“, „Was können Sie in 60 Sekunden tun? Handeln sie mit binären Optionen und verdoppeln sie ihr Geld!“ 402 ESMA Beschluss (EU) 2018/795, Erwägungsgrund 50. 396

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C. Anlegerleitbilder

grund, dass die meisten Anleger mit binären Optionen Verluste erleiden, sei zu befürchten, dass Anleger, die keine sonstigen Erfahrungen mit der Anlage in Finanzprodukte haben und durch die aggressive Vermarktung der binären Optionen gewonnen wurden, davon ausgehen könnten, dass binäre Optionen repräsentativ für alle Finanzprodukte seien.403 Beim Abschnitt über die fehlende Eignung der bisherigen regulatorischen Anforderungen nimmt die ESMA darüber hinaus eine klare Absage an das Informationsmodell in seiner reinen Form vor. So heißt es deutlich: „Die auf Offenlegung beruhenden Vorschriften allein – einschließlich verbesserter Informationen über Kosten  – sind jedoch eindeutig unzureichend, um das komplexe Risiko zu bekämpfen, das sich aus der Vermarktung, dem Vertrieb und dem Verkauf binarer Optionen an Kleinanleger ergibt.“404 Abschließend äußert sich die ESMA auch zu anderen, zum Teil weniger einschneidenden Maßnahmen, wie etwa einer Mindestlaufzeit der Optionen oder einer Beratungspflicht. Diese würden aber die produktimmanenten negativen Eigenschaften, allen voran den negativen Erwartungswert, nicht beseitigen, sodass es des kompletten Verbotes bedürfe.405 Auch strengere Maßnahmen wie etwa eine Ausdehnung des Verbotes auf professionelle Anleger wurden geprüft, dies wurde jedoch nicht für notwendig erachtet, da diese Gruppen nicht zur Zielgruppe der Anleger gehörten und die Produkte zumindest besser verstünden.406 bb) Beschränkungen von Differenzkontrakten Inhaltlich ähnelt die Begründung zur Beschränkung der Vermarktung, des Vertriebs und des Verkaufs von CFDs in großen Teilen denen des Verbots binärer Optionen. So lässt sich die Beschreibung der Probleme für den Bereich der Vermarktung und des Vertriebs fast vollständig auf CFDs übertragen. Diese werden ebenfalls vorwiegend über Online-Plattformen ohne Beratungsleistung vertrieben. Im Rahmen der Angemessenheitsprüfung verweist die ESMA auf dieselben verhaltenswissenschaftlichen Studien.407 Weiterhin wird eine aggressive Vermarktungstechnik mit z. T. irreführenden Marketing-Mitteilungen,408 sowie der Einsatz von Boni und Geschenken als Anreiz zum Handel konstatiert.409 Auch die Tatsache, dass Anleger meist nur über kurze Zeiträume einen Account zum Handel von CFDs 403

ESMA Beschluss (EU) 2018/795, Erwägungsgrund 51. ESMA Beschluss (EU) 2018/795, Erwägungsgrund 58. 405 ESMA Beschluss (EU) 2018/795, Erwägungsgrund 91. 406 ESMA Beschluss (EU) 2018/795, Erwägungsgrund 92. 407 ESMA Beschluss (EU) 2018/796, Erwägungsgrund 41. 408 ESMA Beschluss (EU) 2018/796, Erwägungsgrund 44, angeführt werden als Beispiele erneut der Einsatz von bekannten Sportmannschaften als Werbepartner sowie verkürzte Werbe­ slogans wie: „Verdienen Sie 13.000 GBP in 24 Stunden! Worauf warten Sie noch?“. 409 ESMA Beschluss (EU) 2018/796, Erwägungsgrund 47–50. 404

VI. Anlegerleitbilder der Aufsichtsbehörden 

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unterhalten, wird bemängelt, da dies zu einem erhöhten Druck der Anbieter zur Kundenneugewinnung führe.410 Produktbezogen stört sich die ESMA vor allem an der Komplexität und Intransparenz der Differenzkontrakte. Ähnlich wie bei den binären Optionen erfolgt der Handel mit CFD grundsätzlich außerbörslich, sodass es sich nicht um standardisierte Produkte handelt.411 Das größte Problem sieht die ESMA allerdings in der Hebelwirkung und den damit verbundenen Auswirkungen auf die Wertentwicklung der CFD. Die Kleinanleger haben nach Ansicht der ESMA große Schwierigkeiten damit, die Wertentwicklung gehebelter CFD nachzuvollziehen, insbesondere vor dem Hintergrund der Transaktionsgebühren, die von der nominalen Höhe des Geschäfts abhängig gemacht werden und dementsprechend umso höher sind je größer der Hebel ist. Das führt bei großen Hebeln dazu, dass ein Großteil der Initial Margin bereits durch die Transaktionsgebühren aufgezehrt wird. Das kann insbesondere in Kombination mit einer automatischen Margin-Glattstellung für den Anleger problematisch werden, da die Schwelle umso schneller erreicht wird.412 In gewissen Situationen können hohe Hebelwirkungen dafür sorgen, dass die Anleger eine Nachschusspflicht trifft und sie mehr als ihr eingesetztes Kapital verlieren. Dieses Risiko sei vielen Kleinanleger trotz schriftlicher Warnung nicht bewusst gewesen zu sein.413 Außerdem werden durch den Einsatz hoher Hebel die Auswirkungen von Kurssprüngen (Gapping) verstärkt.414 Über die Hebelwirkung hinaus wird die Wertentwicklung zusätzlich durch Spreads, Provisionen und den Einsatz von Stopp-Loss-Ordern weiter verkompliziert.415 Während die binären Optionen für Anleger schlicht verboten wurden, wurden im Ergebnis für die CFDs fünf verschiedene inhaltliche Beschränkungen erlassen, um den erheblichen Bedenken hinsichtlich des Anlegerschutzes zu begegnen.416 Erstens, wurde eine Begrenzung der Hebelwirkung festgelegt. Die Obergrenze für die zulässigen Hebel wurden in der Maßnahme von der Volatilität der Basiswerte abhängig gemacht und reichen von 30:1 bei Währungspaaren bis zu 2:1 bei Kryptowährungen.417 Zweitens wurde ein Margin-Glattstellungsschutz (margin 410

ESMA Beschluss (EU) 2018/796, Erwägungsgrund 46. ESMA Beschluss (EU) 2018/796, Erwägungsgrund 14. 412 ESMA Beschluss (EU) 2018/796, Erwägungsgrund 23. 413 ESMA Beschluss (EU) 2018/796, Erwägungsgrund 27. 414 ESMA Beschluss (EU) 2018/796, Erwägungsgrund 28. 415 ESMA Beschluss (EU) 2018/796, Erwägungsgrund 16, 17. 416 ESMA Beschluss (EU) 2018/796, Art. 2. 417 Diese Begrenzung bedeutet, dass die vom Kunden bereitgestellte Margin, also die zu Beginn tatsächlich getätigte Einzahlung etwa bei einem CFD auf den Dollar / Euro-Kurs mindestens 1/30 der gesamten Position betragen muss. Wer beispielweise 1.000 EUR als Margin hinterlegt, kann maximal eine Position im Wert von 30.000 EUR eröffnen. Bei einem CFD auf Kryptowährungen könnte mit einer Margin von 1.000 EUR entsprechend maximal eine Position im Wert von 2.000 EUR eröffnet werden. Zuvor waren von einzelnen Providern CFD mit einem Hebel bis zu 500:1 vertrieben worden, vgl. ESMA Additional information on the product intervention measures, S. 3. 411

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C. Anlegerleitbilder

close-out rule) vorgeschrieben, bei der die Position des Kunden bei Verlusten in Höhe der Hälfte der ursprünglichen Einzahlung automatisch glattgestellt wird.418 Drittens wurden die aggregierten Verbindlichkeiten der Kunden für alle CFDs auf die im CFD-Account enthaltene Summe begrenzt, sodass die Kunden nicht mehr als die im Account enthaltene Summe verlieren können (Negativsaldoschutz). Darüber hinaus wurden viertens die Möglichkeiten, den Kunden Anreize zum Handel mit CFDs zu geben, eingeschränkt. Schließlich wurde fünftens auch eine standardisierte Warnung vorgeschrieben, die eine Angabe enthalten musste, wie groß der Anteil der Kleinanleger ist, der in den letzten 12 Monaten bei diesem Anbieter mit dem Einsatz von CFDs Verluste gemacht hat. Für den Fall, dass bei diesem Anbieter in den letzten 12 Monate noch keine Kleinanleger mit CFDs handelten, hatte der Anbieter die generelle Größe der Kleinanleger mit Verlusten von 74–89 % anzugeben. Da die Maßnahmen der ESMA nur temporär gelten, wurden beide Maßnahmen, die Beschränkungen des Handels mit Differenzkontrakten sowie das Verbot des Handels mit binären Optionen, jeweils drei Mal um weitere drei Monate verlängert. Bei der ersten Verlängerung wurden jedoch einige weniger komplizierte Formen der binären Optionen vom Verbot ausgenommen. Anschließend waren die beschlossenen Maßnahmen der nationalen Aufsichtsbehörden ausreichend, sodass die ESMA ihre Maßnahmen auslaufen ließ.419 cc) Auswirkungen auf das Anlegerleitbild Bezüglich des Anlegerleitbildes spricht die Tatsache, dass die ESMA von ihren Interventionsbefugnissen Gebrauch gemacht hat, dafür, dass sie ein paternalis­ tisches Anlegerleitbild zugrunde legt. Bei näherer Betrachtung der Entscheidungen finden sich auch Hinweise darauf, dass die ESMA den Anlegern auch abgesehen von der Komplexität und Intransparenz der binären Optionen und CFD nicht übermäßig viel zutraut. Dies ist etwa der Fall, wenn befürchtet wird, dass die Anleger durch den Einsatz bekannter Sportmannschaften als Werbepartner oder den Ein 418 Die margin close-out rule funktioniert prinzipiell etwa beim in der vorherigen Fußnote genannten Beispiel so, dass die Position automatisch geschlossen würde, wenn Aktie X ein Verlust von 2,5 % hätte. Dann wäre nämlich über die 20:1 Hebelwirkung die halbe Margin aufgebraucht. Im Einzelfall gestaltet sich die Regelung aber meist deutlich komplizierter, da sie nicht auf Basis der einzelnen Positionen berechnet wird, sondern bezogen auf den gesamten Account gilt, sodass zum Beispiel auch positive CFD mit negativen CFD verrechnet werden. Im call for evidence, S. 7 hatte die ESMA selbst noch eine position-by-position-Ansatz vertreten, diesen dann aber aufgrund des Verhältnismäßigkeitsgrundsatzes zugunsten des Account-­Ansatzes verworfen, vgl. ESMA Additional Information on the product intervention measures, S. 7. 419 Ein Überblick über den zeitlichen Ablauf der Produktinterventionsmaßnahmen findet sich unter: https://www.esma.europa.eu/policy-activities/mifid-ii-and-investor-protection/productintervention.

VI. Anlegerleitbilder der Aufsichtsbehörden 

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satz von Boni und Geschenken von einer objektiven Risikobewertung abgebracht werden können. Es zeigt sich aber auch, wenn die Gefahr betont wird, dass unerfahrene Kleinanleger davon ausgingen, binäre Optionen seien repräsentativ für alle Finanzprodukte. Erwähnenswert ist zudem, dass die ESMA erneut verhaltenswissenschaftliche Studien und Erkenntnisse bei ihrer Entscheidungsfindung eingesetzt hat. Gleichwohl ist auf der anderen Seite festzuhalten, dass die ESMA ihre Interventionsbefugnisse bisher nur zurückhaltend eingesetzt hat.420 Lediglich für zwei Produktgattungen wurden Maßnahmen ausgesprochen. Dabei wurden Vermarktung, Vertrieb und Verkauf der CFDs nicht ganz verboten, sondern unter Anwendung des vorgeschriebenen Verhältnismäßigkeitsgrundsatzes nur beschränkt. Zudem wurden die Beschränkungen sowie das Verbot nur Kleinanlegern aufgelegt. Außerdem wurde das Verbot der binären Optionen bei der ersten Verlängerung in seinem Anwendungsbereich begrenzt. f) Zwischenergebnis Bei einer Gesamtbetrachtung des Anlegerleitbildes der ESMA lässt sich eine klare Tendenz zu einem marktrational-pessimistischen Modell erkennen. Die Behörde formuliert ihre Anforderungen in den Guidelines unter Berücksichtigung der Erkenntnisse der Verhaltenswissenschaft, was sich insbesondere in den Vorgaben für die Kundenexploration im Bereich der Geeignetheits- und Angemessenheitsprüfung zeigt. Auch Teile der Interventionsentscheidungen werden mit verhaltenswissenschaftlichen Erkenntnissen begründet. Teilweise gibt es aber auch Andeutungen hin zu einem paternalistischen Modell, vor allem im Bereich der Product Governance oder auch wenn etwa Wertpapierdienstleistungsunternehmen nahegelegt wird, Kunden bei negativer Angemessenheitsprüfung den Zugang zum entsprechenden Finanzinstrument zu versagen oder bei der Nutzung ihrer behördlichen Interventionsbefugnisse. Gleichwohl überwiegt, vor allem auch vor dem Hintergrund des zurückhaltenden Einsatzes der Interventionsbefugnisse, die Verwendung eines marktrational-pessimistischen Anlegerleitbildes. Von der ursprünglich kapitalmarktrechtlichen Vorstellung rationaler Anleger, die lediglich über die Bereitstellung von Informationen geschützt werden müssen, hat sich die Aufsichtsbehörde jedenfalls deutlich entfernt.

2. BaFin Nachdem das Anlegerleitbild der ESMA bestimmt wurde, stellt sich die Frage, welches Leitbild dem Handeln der BaFin zugrunde liegt. Auch hier gibt es mehrere Quellen, die herangezogen werden können. Zu beachten ist, dass die BaFin grund 420

Moloney, Y. B. Eur. L. 2018, 251, 269; Colaert, ECFR 2020, 99, 120. Eine zukünftig deutlich stärkere Nutzung des Instruments befürchtet Piwowarski, WM 2021, 1465, 1471 f.

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C. Anlegerleitbilder

sätzlich alle Q&A und Leitlinien der ESMA übernimmt.421 Die oben für diesen Bereich gefundenen Ergebnisse können insofern also gewissermaßen auf die BaFin übertragen werden.422 Daneben sind einzelne Akteure der BaFin in Reden bzw. Interviews genau auf die Frage nach dem Anlegerleitbild der BaFin eingegangen. So gibt es zum einen eine Rede der damaligen Präsidentin der BaFin, Elke König, auf der Jahrespressekonferenz 2014, auf der sie genau auf diese Frage eingeht. Zum anderen gibt es zwei Interviews im Rahmen des Verbraucherschutzforums 2019, die sich ebenfalls mit der Frage nach dem Anlegerleitbild beschäftigen. Diese werden daher im Folgenden analysiert und als Basis der weiteren Untersuchung genutzt, da sie das Selbstverständnis der BaFin bezüglich ihres verwendeten Anlegerleitbildes offenbaren. Gleichwohl kann sich eine Analyse des Anlegerleitbildes der BaFin nicht auf diese Selbsteinschätzungen beschränken. Dies ergibt sich bereits daraus, dass in der Zwischenzeit teilweise neue Regulierungen mit tiefgreifenden Veränderungen im Bereich des Anlegerschutzes erlassen wurden. Darüber hinaus ist zu klären, inwiefern die BaFin das vorgegebene Leitbild in der Praxis auch umsetzt. Um dieser Frage nachzugehen, werden im Folgenden als zweiter Schritt die monatlich erscheinenden BaFinJournals sowie die Produktinterventionsentscheidungen der BaFin herangezogen. a) Selbstverständnis der BaFin Auf der Jahrespressekonferenz 2014 stellt die damalige Präsidentin der BaFin selbst die Frage, wie schutzbedürftig Verbraucher sind423 und wieviel Schutz der Staat bieten kann und soll.424 Das Leitbild der BaFin sei dabei „der mündige Verbraucher, der seine Anlageentscheidung selbstbestimmt und in eigener Verantwortung trifft“. Das bedeute aber nicht, dass er allein dem Marktgeschehen überlassen werden könne. Der mündige Verbraucher sei gerade kein naher Verwandter des homo oeconomicus, da aus der Verhaltensforschung bekannt sei, dass Verbraucher nicht immer rational, sondern zuweilen auch intuitiv handeln. Vielfach seien die Verbraucher mit den komplexen Angeboten überfordert, hätten nicht die Zeit 421

Die Umsetzung durch die BaFin erfolgt durch die MaComp, welche die Verwaltungspraxis beziehungsweise Norminterpretation der BaFin zu den dort behandelten Themen, insbesondere zu den Verhaltenspflichten nach §§ 63 ff. WpHG sowie Art. 21 ff. DelVO 2017/565, enthält. 422 Aus diesem Grund wird im Folgenden auch nicht näher auf die MaComp eingegangen. Darin werden aber im Wesentlichen die gesetzlichen Regelungen und Auslegungshilfen der ESMA umgesetzt, für eigene Akzente der BaFin bezüglich des Anlegerleitbildes verbleibt daher nur ein äußerst geringer eigener Bereich. 423 Beachtenswert ist die Vermengung der Begriffe „Verbraucher“ und „Anleger“, die sich durch die ganze Rede zieht. Zum Verhältnis von Verbraucher- und Anlegerschutz siehe unten, D. II. 424 König, Rede zur Jahrespressekonferenz der BaFin 2014, abrufbar unter: https://www. bafin.de / SharedDocs / Veroeffentlichungen / DE / Reden / re_140520_jahrespressekonferenz_p. html.

VI. Anlegerleitbilder der Aufsichtsbehörden 

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und oder scheuten den Aufwand sich mit den Themen Geldanlage und Altersvorsorge zu befasst. Deshalb würden sie auf vermeintlich unabhängige Berater vertrauen. Zudem wachse die Kluft in der Informationsverteilung zwischen Anbieter und Verbraucher. All dies führe dazu, dass Verbraucher fachlich, informationell und strukturell unterlegen seien. In einer sozialen Marktwirtschaft müsse deshalb ein gewisser Verbraucherschutz geschaffen werden, der die Verbraucher dazu ermächtigt, sich auf Basis ausreichender und verständlicher Informationen sach­ gerecht und risikobewusst für Anlageangebote zu entscheiden. Die Mündigkeit des Verbrauchers würde also gerade durch ein Mindestmaß an Schutz ermöglicht. Auf der anderen Seite dürfe dieser Schutz aber nicht zu einer Bevormundung und Entmündigung des Verbrauchers führen. Verbraucher dürften nicht von allen riskanten Anlagemöglichkeiten ferngehalten werden, da dies ein unverhältnismäßig tiefer Eingriff in die Privatautonomie sei und die Verbraucher auf den grauen Kapitalmarkt dränge. Nachdenken müsse man auch über die Themen Produktinformation, Transparenz und Verständlichkeit von Informationen. Da nur versierte Anleger die Prospekte läsen, könne eine Klassifizierung der Produkte nach Komplexität und Risiko helfen. Eine Risikoampel oder andere einfache Lösungen wären dabei aber nicht sachgerecht.425 Zudem sei über den Vertrieb der Finanzanlagen nachzudenken, etwa darüber, ob der Erwerb komplexer Produkte über nichtregulierte Kanäle sinnvoll sei. Abschließend wird nochmals betont, die Anleger „nicht am Gängelband führen“ zu wollen. Wer sein Geld anlege, trage auch die Verantwortung für seine Entscheidungen. Ein gewisses Maß an Skepsis und die Kenntnis eigener Grenzen sei erforderlich. Warnhinweise müssten gelesen und ernst genommen werden. Die Verbraucher sollten insbesondere den alten Grundsatz des Zusammenhangs von Rendite und Risiko beachten. Insgesamt lässt sich der Rede eine klare Tendenz zu einem marktrational-pessimistischen Modell mit einem schutzbedürftigen Anleger erkennen. Explizit erfolgt eine Absage an die Vorstellung rein rationaler Anleger, die sich an den homo oeconomicus anlehnt, unter Verweis auf die Kenntnisse der Verhaltensforschung. Zwar findet sich eine leichte Anlehnung an das paternalistische Modell, wenn von der fachlichen, informationellen und strukturellen Unterlegenheit der Anleger gesprochen wird und darüber nachgedacht wird, den Vertrieb komplexer Produkte stärker einzuschränken. Weit überwiegender ist aber die Betonung der Eigenverantwortung des Anlegers und der Schutzmechanismus der Bereitstellung ausreichender und verständlicher Informationen. Auf dieser Grundlage müsse der Anleger selbst seine Entscheidungen treffen und dann die finanziellen Konsequenzen tragen. In die gleiche Richtung gehen die zwei Interviews im Rahmen des Verbraucherschutzforums 2019. Das erste Interview gab Christian Bock, Leiter der Abtei 425

Siehe aber zur Beurteilung einer Ampellösung unten, E. I.

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C. Anlegerleitbilder

lung Verbraucherschutz.426 Auf die Frage, ob es legitim ist, die Anleger zu ihrem Schutz zu ihrem Glück zu zwingen, antwortete Bock, dass es er kein Freund von Zwang sei. Verbraucher müssten sich auch freiwillig ins Unglück stürzen dürfen. Die Freiwilligkeit sei allerdings nur gegeben, wenn die Verbraucher umfassend informiert seien und sich dann risikobewusst für ein Produkt entscheiden könnten. Manche Anbieter würden die Risiken ihrer Produkte allerdings zu stark unter den Teppich kehren. Kernaufgabe des Verbraucherschutzes sei es, die Asymmetrien in der Informationsverteilung zwischen Anbietern und Verbrauchern sowie deren unterschiedliche Marktmacht auszugleichen. Das zweite Interview wurde mit Elisabeth Roegele, der damaligen Exekutivdirektorin für die Wertpapieraufsicht geführt.427 Sie wurde direkt gefragt welches Bild von einem Verbraucher die BaFin habe. Roegele zu Folge legt die BaFin ein differenziertes Leitbild zugrunde. Verbraucher sollten sich eigenständig und risiko­bewusst über Finanzinstrumente informieren und dann auf dieser Grundlage Entscheidungen treffen. Das Leitbild fuße also auf Informationen und Eigenverantwortung. Im Bereich des kollektiven Anlegerschutzes bedeute dies, die Menschen in die Lage zu versetzen, Entscheidungen risikobewusst treffen zu können. Das Zauberwort laute dabei „Information“. Teilweise reiche dieser Schutz allerdings nicht aus, sodass die BaFin dann eingreifen müsse. Vor dem Hintergrund der Digitalisierung und dem Einsatz künstlicher Intelligenz etwa im Bereich der Anlageberatung müsse das Leitbild aber weiter differenziert werden. Es gebe viele Faktoren des Menschen, die beim Anlegerschutz beachtet werden müssten – Bildung, Wissen, die individuelle Lebenslage aber auch äußere Einflüsse und psycho­ logische Elemente. Beiden Interviews lässt sich eine Skepsis gegenüber paternalistischen Maßnahmen entnehmen. Die Grundlage des Anlegerschutzes scheint die BaFin im Ausgleich der Informationsasymmetrien zu sehen. Wenn die Anleger informiert sind, können und müssen sie demnach eine eigenverantwortliche Anlageentscheidung treffen. Die starke Betonung des Stellenwertes von Informationen („Zauberwort „Information““) und Eigenverantwortung sprechen für ein marktrationales Anlegerleitbild. Die Rolle eingeschränkter Informationsaufnahme- und -verarbeitungskapazitäten wird zwar nicht explizit angesprochen. Wenn aber davon die Rede ist, die Menschen in die Lage zu versetzen, risikobewusste Entscheidungen treffen zu können und bei einem weiter ausdifferenzierten Leitbild auch psychologische Elemente zu berücksichtigen, scheint eher ein marktrational-pessimistisches Anlegerleitbild vorzuliegen.

426 427

BaFinJournal November 2019, S. 20 f. BaFinJournal November 2019, S. 22 ff.

VI. Anlegerleitbilder der Aufsichtsbehörden 

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b) BaFinJournals In den BaFinJournals äußert die Aufsichtsbehörde regelmäßig ihre Ansichten zu verschiedenen Themen. Ähnlich wie bei den Q&A der ESMA haben die Artikel keine rechtliche, wohl aber eine faktische Bindungswirkung.428 Inhaltich fällt bei einer Analyse der BaFinJournals auf, dass die BaFin, insofern kongruent zu ihrem oben erläuterten Selbstverständnis, immer wieder die klassischen Topoi der Eigenverantwortung der Anleger und der Anlageentscheidung auf einer informierten Grundlage hervorhebt. So betont die BaFin etwa im Zusammenhang mit der Einführung des Kleinanlegerschutzgesetzes, dass der Anleger trotz der eingeführten Schutzinstrumente für seine Entscheidung selbst verantwortlich bleibe und bei gegebenenfalls eintretenden Risiken die Folgen seiner Entscheidung tragen müsse.429 Daneben wird betont, dass es aufgrund der systematischen Unterlegenheit der Anleger einen rechtlichen Rahmen brauche, der es ihnen ermöglicht sich ausreichend zu informieren, um dann eine Anlageentscheidung zu treffen. Die Anleger trügen aber auch selbst eine Verantwortung und müssten sich zumindest gewisse Grundkenntnisse aneignen.430 In einer weiteren Ausgabe des BaFinJournals stellt die Behörde klar, dass sie gerade keine lückenlose Qualitätskontrolle des Kapitalmarktes vornehme, die den Verbraucher vor sämtlichen unseriösen Angeboten schützen könne. Eine völlig lückenlose Überwachung der Finanzmärkte würde auch der Grundannahme mündiger Bürger widersprechen, die freie Entscheidungen treffen.431 An anderer Stelle wird gefordert, dass die Anleger eigenverantwortlich und informiert eine Entscheidung treffen können müssten, ohne bevormundet zu werden.432 Die BaFin setze sich deshalb für ein transparentes und verständliches Angebot ein. Informationen müssten in einer Form erteilt werden, die den Kenntnissen und Erfahrungen der Verbraucher gerecht wird. Die „ausreichende und adressatengerechte“ Information sei erforderlich, um selbstbestimmtes Verhalten und damit eine informierte, eigenverantwortliche und qualifizierte Anlageentscheidung der Anleger zu ermöglichen.433 Weitere Anknüpfungspunkte für die Themenbereiche Eigenverantwortung und Anlageentscheidungen auf informierter Grundlage finden sich im Zusammenhang mit der ex-ante Kostentransparenz.434 Anknüpfungspunkte für Erkenntnisse der Behavioral Finance finden sich nur wenige. So findet sich bspw. in Bezug auf die Einführung des Basisinformationsblattes für PRIIPs etwa die Forderung, dieses solle schlank ausgestaltet werden, 428

Piwowarski, WM 2019, 1957, 1961. BaFinJournal Januar 2015, S. 12. 430 BaFinJournal Februar 2015, S. 24 f. 431 BaFinJournal Mai 2015, S. 18. 432 BaFinJournal April 2016, S. 11 f. 433 BaFinJournal April 2016, S. 15. 434 BaFinJournal November 2017, S. 36; BaFinJournal Juli 2018, S. 29 „wichtiger Beitrag auf dem Weg zum informierten Anleger“. 429

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C. Anlegerleitbilder

um erste Weichenstellungen für die Anlageentscheidung zu erleichtern.435 Dahinter dürfte die Befürchtung eines ansonsten erfolgenden information overloads stehen. Darüber hinaus wird die Verwendung verbraucherfreundlicher Sprache gefordert. Daneben gibt es vereinzelt aber auch paternalistische Tendenzen. Es liegt in der Natur der Sache, dass dies beim Thema Produktintervention der Fall ist. Diese sei ein scharfes Schwert, das vor allem auch abschreckende Wirkung habe.436 Produktintervention und Missstandsaufsicht müssten dann eingesetzt werden, wenn der Schutz durch Informationen und Transparenz nicht mehr ausreicht.437 Leicht paternalistische Tendenzen zeigen sich aber auch bei der Umsetzung der MiFID II. So erfuhr die BaFin bei einer Marktuntersuchung zur Umsetzung der Verhaltenspflichten, dass einige Kunden unzufrieden mit der verpflichtenden Telefonaufzeichnung waren, weil sie teils sehr persönliche Angelegenheiten bei der Beratung besprechen.438 In der darauffolgenden Ausgabe des Journals erschien dann ein Artikel namens: „Taping – Lauschangriff oder Sicherheitsnetz“?439 Darin wird das Taping, das ja das paternalistische Element einer fehlenden Verzichtsmöglichkeit enthält, als begrüßenswerte Entwicklung und „Sicherheitsnetz für alle Beteiligten“ bezeichnet.440 Die Vorteile der neuen Regelung werden ausgiebig dargestellt, der von den Kunden als problematisch empfundene Datenschutz wird nur gering thematisiert und dabei wird versucht die Bedenken auszuräumen. Insgesamt drängt sich dabei der Eindruck auf, dass die BaFin die fehelende Verzichtsmöglichkeit begrüßt. Dieselbe Vorgehensweise findet sich bei der Geeignetheitserklärung. Auch diese erhält einen paternalistischen Charakter, weil auf sie nicht verzichtet werden kann. Zur fehlenden Verzichtsmöglichkeit führt die BaFin dabei aus: „Bedenken Sie: Die Geeignetheitserklärung kommt Ihnen letztlich zugute. […] Ihre Zeit ist also – in ihrem eigenen Interesse – gut investiert.“441 Darin tritt ein Verständnis hervor, das die Nichteinräumung des Verzichtsrechts durch den Gesetzgeber begrüßt, um den Schutz der Anleger zu gewährleisten. Implizit wird ausgedrückt, dass diejenigen Anleger, die eigentlich auf eine Geeignetheitserklärung verzichten würden, etwa weil sie diese sowieso nicht lesen und deshalb als überflüssig empfinden, die Vorteile der Geeignetheitserklärung einfach nicht ausreichend gewürdigt hätten. Insgesamt findet sich in den BaFinJournals ein überwiegend marktrationales Anlegerleitbild mit einer Tendenz zu einem marktrational-optimistischen Modell. Zentrale Eckpunkte sind die Themen Eigenverantwortung und Anlegerschutz durch Information. Verhaltenswissenschaftlicher Erkenntnisse werden in den BaFinJournals verhältnismäßig wenig thematisiert. Paternalistische Elemente 435

BaFinJournal Mai 2017, S. 40. BaFinJournal September 2015, S. 13. 437 BaFinJournal April 2016, S. 12. 438 BaFinJournal Mai 2018, S. 18 f. 439 BaFinJournal Juni 2018, S. 23 ff. 440 BaFinJournal Juni 2018, S. 26. 441 BaFinJournal September 2018, S. 21. 436

VI. Anlegerleitbilder der Aufsichtsbehörden 

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spielen schon eher eine Rolle, allen voran die Produktintervention. Schwierig einzuordnen sind dabei aber Aussagen der BaFin, die paternalistische Techniken als im Einklang mit dem Leitbild des mündigen Anlegers bezeichnen. Dies ist nach Auffassung der BaFin etwa im Bereich der Produktintervention so, da es kein Full-Time-Job sein dürfe, ein gut informierter Verbraucher zu sein.442 Auch beim geplanten Verbot von Vermögensanlagen mit Blindpool-Konstruktionen für Privatkunden,443 das im Zusammenhang mit dem aus August 2019 stammenden Verbraucherschutzpaket der Bundesregierung relevant wurde, geht es laut BaFin nicht um die Bevormundung der Verbraucher. Vielmehr könne der Anleger in solchen Situationen gar nicht abwägen, sodass eine informierte, eigenverantwortliche Entscheidung, die das eigentliche Ziel sei, gar nicht möglich sei.444 Dieser Einklang zwischen paternalistischen Schutzmaßnahmen und dem mündigen Verbraucher als Leitbild ist letztlich wenig überzeugend. Zwar ist es richtig, dass Produktinterventionen die Eigenverantwortung des Anlegers weder vollständig beseitigen und noch dazu führen können, dass nur noch unbedenkliche Angebote zugelassen werden können.445 Es stimmt auch, dass es ein „Rundum-Sorglos-Paket“ nicht geben kann.446 Dennoch wird an diesen Stellen das grundlegende Leitbild des mündigen Verbrauchers durchbrochen.447 c) Interventionsentscheidungen Als letzter Punkt werden hier die Interventionsentscheidungen der BaFin betrachtet. Sie hat in zwei Fällen von ihrer Befugnis zur Produktintervention Gebrauch gemacht. So besteht ein Produktverbot sowohl bezüglich binärer Optionen als auch bezüglich CFDs.448 Hinzu kommt das Vorhaben einer Intervention bezüglich Bonitätsanleihen, das allerdings wieder zurückgezogen wurde.

442

BaFinJournal Dezember 2016, S. 22. Bei den Blindpool-Konstruktionen geht es um Vermögensanlagen, bei denen die Investitionsobjekte im Zeitpunkt der Prospekterstellung noch nicht abschließend konkretisiert sind. Unterschieden wird dabei zwischen totalen Blindpools, bei denen keinerlei Angaben über die Verwendung der Anlagegelder vorhanden sind und Semi-Blindpools, bei denen etwa fest­gelegt wird, dass in Immobilien in einer bestimmten Stadt investiert werden sollte, nicht aber in welche. Dazu: BaFinJournal März 2019, S. 24 ff. Das Verbot wurde mittlerweile durch das Gesetz zur weiteren Stärkung des Anlegerschutzes (AnlSchStG) als neuer § 5b Abs. 2 VermAnlG umgesetzt, vgl. dazu Hille / Bauerfeind, GWR 2021, 155 ff. 444 BaFinJournal September 2019, S. 23. 445 BaFinJournal September 2017, S. 15. 446 BaFinJournal September 2019, S. 23. 447 Die Tatsache, dass paternalistische Maßnahmen im Widerspruch zum Leitbild des mündigen Verbrauchers stehen sagt freilich noch nichts darüber aus, ob diese notwendig beziehungsweise wünschenswert sind. 448 Allgemeinverfügung abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/ DE/Aufsichtsrecht/Verfuegung/vf_190801_allgvfg_Differenzgeschaefte.html;jsessionid=C7B 50380FB60E6A4093F7B1774527FDB.2_cid290?nn=10334182. 443

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C. Anlegerleitbilder

aa) Bonitätsanleihen Die erste Produktgruppe, bei der die BaFin von ihren Produktinterventionsbefugnissen unter § 4b WpHG a. F. Gebrauch machen wollte, sind die Bonitätsanleihen. Hierzu hatte sie bereits den Entwurf einer Allgemeinverfügung veröffentlicht.449 Nachdem aber die Deutsche Kreditwirtschaft und der Deutsche Derivateverband in der Folgezeit eine Selbstverpflichtung abgaben, um den im Entwurf genannten Anlegerschutzbedenken zuvorzukommen, stellte die BaFin ihr Verbot zunächst für sechs Monate zurück, um es dann anschließend komplett zurückzuziehen. Für diese Arbeit ist der Entwurf der Allgemeinverfügung dennoch relevant, weil er aufzeigt, wo und in welchen Bereichen die BaFin Anlegerschutzrisiken sieht, denen grundsätzlich mit einer Interventionsmaßnahme zu begegnen ist. Zudem zeigt der Vorgang anschaulich, dass das Werkzeug der Produktintervention auch bereits präventiv mit der bloßen Drohung des Einsatzes angewendet werden kann.450 Bonitätsanleihen sind als Zertifikate zivilrechtlich gesehen Inhaberschuldverschreibungen. Die Zins- und Rückzahlungen erfolgen bei ihnen in Abhängigkeit von der Kreditwürdigkeit eines Referenzschuldners. Tritt bei diesem ein sog. „Kreditereignis“ ein, so entfällt die Zinszahlung und die Rückzahlung erfolgt sofort zu einem Betrag, der unter dem Nennwert liegt.451 Wirtschaftlich gesehen gibt der Anleger also kein Darlehen an den Schuldner, sondern übernimmt das Kreditrisiko des Referenzschuldners und wird damit eine Art Sicherungsgeber. Der „Zins“ ist dabei die Prämie, die der Anleger für die Übernahme dieses Kreditausfallrisikos bezahlt.452 Die Ausgestaltung der Bonitätsanleihen war dabei nicht einheitlich. So bezogen sich die Produkte teilweise auch auf die Bonität mehrerer Referenzschuldner, wobei es ausreichte, dass bei einem Referenzschuldner ein Kreditereignis eintrat. Vertrieben wurden die Zertifikate vor allem im Wege der provisionsbasierten Anlageberatung an Privatkunden im standardisierten Massengeschäft. 449

Anhörung zur Allgemeinverfügung bezüglich sog. „Bonitätsanleihen“ vom 28. 07. 2016, abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Aufsichtsrecht/ Verfuegung/vf_160728_allgvfg_bonitaetsanleihen.html. 450 So auch die Einschätzung der BaFin selbst. Der Vorgang zeigt nach Auffassung der damaligen Exekutivdirektorin Roegele, „dass die BaFin auch ohne ein Verbot deutliche Verbesserungen im Anlegerschutz erreichen kann.“, zitiert nach https://www.faz.net/aktuell/ finanzen/meine-finanzen/sparen-und-geld-anlegen/bafin-verzichtet-auf-verbot-von-bonitaets anleihen-15325553.html. 451 Als Kreditereignis gelten normalerweise Leistungsstörungen in den Kreditbeziehungen der Referenzschuldner, d. h. typischerweise die Insolvenz des Referenzschuldners, die vorzeitige Fälligstellung einer Verbindlichkeit gegen den Referenzschuldner, die Möglichkeit der vorzeitigen Fälligstellung einer Verbindlichkeit gegen den Referenzschuldner, der Zahlungsverzug des Referenzschuldners sowie die Restrukturierung der Verbindlichkeiten, vgl. BaFin Anhörung zur Allgemeinverfügung bezüglich sog. „Bonitätsanleihen“ vom 28. Juli 2016. 452 Die Produktbeschreibung entstammt ebenfalls der Anhörung zur Allgemeinverfügung bezüglich sog. „Bonitätsanleihen“ vom 28. Juli 2016.

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Für das geplante Verbot führte die BaFin mehrere Gründe an. So handele es sich bei den Bonitätsanleihen um hochkomplexe Produkte. Privatkunden seien typischerweise nicht mit den Kreditrisiken als Basiswerten vertraut. Ihnen fehle die Erfahrung, um diese Ausfallwahrscheinlichkeiten richtig zu bestimmen. Dies sei allenfalls über eine Analyse von Kreditausfallversicherungen möglich. Diese Informationen seien aber nicht kostenlos zugänglich, sondern bedürften eines kostenpflichtigen Abonnements professioneller Fachinformationsanbietern. Vor allem bei Produkten, die sich auf mehrere Referenzschuldner beziehen, sei es für die Anleger unmöglich die Angemessenheit der Zinszahlung als Prämie zu beurteilen. Zudem sei der Begriff der „Bonitätsanleihe“ eine irreführende Produktbezeichnung. Es handele sich gerade nicht um Anleihen im klassischen Sinne, da der Anleger wirtschaftlich gesehen kein Darlehen gibt, sondern als Versicherungsgeber das Kreditausfallrisiko übernimmt. Auch der Begriff „Zins“ sei irreführend, da es um eine Risikoprämie gehe. Zwar gebe es durchaus Schulungsunterlagen der Produzenten, die über Funktionsweise und Zahlungsbedingungen der Bonitätsanleihen informierten, allerdings zeige sich in den untersuchten Beratungsprotokollen, dass diese Kenntnisse in den Beratungsgesprächen nicht weitergereicht würden. Bei typisierender Betrachtung würden die Privatanleger gerade nicht in die Produkte investieren, wenn sie Kenntnis von den Produktspezifika und der Vermarktungspraxis hätten. Hinzu kämen Risiken bezüglich in der Produktstruktur angelegter Interessenskonflikte. So könnten Emittenten bzw. konzernunabhängige Unternehmen einerseits selbst als Referenzschuldner dienen. Zum anderen könnten die Emittenten aber auch in geschäftlicher Verbindung zum Referenzschuldner stehen und somit das Auslösen eines Kreditereignisses direkt mitbeeinflussen. Insgesamt sei ein Verbot auch verhältnismäßig, da die Privatkunden hinsichtlich ihrer Verlusttragfähigkeit, ihren Kenntnissen und ihrem Informationszugang strukturell unterlegen seien. Die Beeinträchtigungen, die sich für die Anleger ergäben, seien gering, da diese noch auf genügend andere geeignete Anlageprodukte ausweichen könnten. Im Bereich der Prüfung der Erforderlichkeit der Maßnahme führt die BaFin aus, dass etwa eine Verpflichtung zu klarstellenden Bezeichnungen und zu einer verbesserten Kundenaufklärung nicht ausreichten, weil so die produktimmanenten Anlegerschutzbedenken nicht beseitigt würden. Auch Warnungen seien nicht ausreichend, da die Privatkunden diese oft nur als theoretische Szenarien wahrnähmen. Auch gegenüber den Anbietern sei das Verbot angemessen, da diese ihre Produkte weiterhin an professionelle Kunden verkaufen könnten und gewisse Privatkunden sich zu ebensolchen umstufen lassen könnten. Zudem sei der Marktanteil der Bonitätsanleihen gering. Die Zertifikatebranche hat diese Bedenken aufgegriffen und sich in einer Selbstverpflichtung auf zehn Grundsätze bei der Emission von Bonitätsanleihen geeinigt, um einem Verbot zuvorzukommen.453 Unter anderem wurde festgelegt, die Produkte fortan als „bonitätsabhängige Schuldverschreibung“ anzubieten und 453

Abrufbar unter: https://die-dk.de/media/files/Grundsaetze_bonitaetsabhaengige_Schuld verschreibungen.pdf.

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C. Anlegerleitbilder

nur noch einzelne, sorgfältige ausgewählte Schuldner, die zudem aufgrund öffentlich angebotener Aktien oder Anleihen sowieso hohen Transparenzpflichten unterliegen, als Referenzschuldner zu verwenden. Hinzu kommt eine Mindeststückelung von 10.000 EUR, um die Produkte für den Massenmarkt der Privatkunden unattraktiv zu machen. Beim Vertrieb wurde vereinbart, besonders auf die Berücksichtigung der Kenntnisse und Erfahrungen der Kunden hinsichtlich der Produktstruktur zu achten und die Produkte nicht mehr an Kunden der untersten Risikobereitschaftsklassen zu veräußern. bb) Binäre Optionen Mit Auslaufen des Verbots der ESMA ordnete die BaFin auf Grundlage von Art. 42 Abs. 1 MiFIR zum 01. Juli 2019 auf nationaler Ebene ein Verbot der Vermarktung, des Vertriebs und des Verkaufs von binären Optionen an Privatkunden an.454 Wenig überraschend entspricht die Interventionsentscheidung in ihrer Begründung zu großen Teilen der Begründung der ESMA. So benutzt auch die BaFin für die Beurteilung der erheblichen Bedenken hinsichtlich des Anlegerschutzes den Kriterienkatalog des Art. 21 DelVO 2017/565. In der Allgemeinverfügung werden dann die Intransparenz und Komplexität der Preisbildung angeführt, die zu erheblichen Informationsasymmetrien führen. Verstärkt würde dies durch die fehlende Standardisierung der Produkte und die Tatsache, dass sich der Preis nicht am Markt bildet, sondern vom Anbieter festgelegt wird. Hingewiesen wird auch auf die den Produkten immanente negative Rendite und den Glücksspielcharakter. Auch die Interessenkonflikte der Anbieter werden thematisiert. Im Rahmen des Vertriebs wird, parallel zur Entscheidung der ESMA, darauf hingewiesen, dass die binären Optionen hauptsächlich online ohne Beratung vertrieben werden, sodass die Kunden bei fehlenden Kenntnissen oder Angaben lediglich einen Warnhinweis erhalten, der dann aber oft ignoriert wird. In Bezug auf die Vermarktung kritisiert die BaFin aggressive Methoden, die sich unter anderem in der Gewährung von Boni und Geschenken sowie in der unzureichenden Qualität der bereitgestellten Informationen zeigt. Was im Vergleich zur Begründung der ESMA bei der Allgemeinverfügung der BaFin nicht enthalten ist, ist die Kritik am Einsatz bekannter Sportmannschaften als Werbepartner, die laut ESMA den Eindruck der Eignung binärer Optionen für den Kleinanleger-Massenmarkt erweckten. Hinsichtlich der Gefahr des Verlustes des Vertrauens in die Kapitalmärkte sieht auch die BaFin die Gefahr, dass Anleger ihre Erfahrungen mit binären Optionen als für alle Finanzinstrumente repräsentativ sehen und damit das Vertrauen in die Kapitalmärkte verlieren. An die Herausarbeitung der erheblichen Bedenken für den Anlegerschutz schließt sich in der Allgemeinverfügung der Punkt Ermessensausübung, der sich 454

Allgemeinverfügung abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/ DE/Aufsichtsrecht/Verfuegung/vf_190701_allgvfg_Binaere_Optionen.html;jsessionid=C7B5 0380FB60E6A4093F7B1774527FDB.2_cid290?nn=10334182.

VI. Anlegerleitbilder der Aufsichtsbehörden 

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in die Unterpunkte Geeignetheit, Erforderlichkeit und Verhältnismäßigkeit des Verbots unterteilt. Interessant ist dabei vor allem die Beurteilung der Verhältnismäßigkeit im engeren Sinne. Abgewogen wird zunächst das öffentliche Interesse am Verbot mit dem wirtschaftlichen Interesse der Anbieter. Dieses müsse aus den oben genannten Bedenken zurückstehen. Zudem nehme der Kleinanleger typischerweise zum Zwecke der Kapitalbildung am Kapitalmarkt teil, sodass es sich grundsätzlich um einen Spar- bzw. Investitionsprozess handle. Die Anbieter binärer Optionen hätten ihre Produkte als Investitionen vermarktet und gerade nicht als das, was die binären Optionen nach Auffassung der Aufsicht in Wahrheit sind: Glücksspiele. Anschließend findet auch eine Abwägung des öffentlichen Interesses mit den Interessen der Kleinanleger statt. Hier führt die BaFin aus, dass die Kleinanleger zwar „aufgrund ihrer individuellen Lebenssituation und Finanzlage im Rahmen ihrer Privatautonomie ein berechtigtes Interesse haben, selbst zu entscheiden, ob binäre Optionen eine für sie geeignete Anlage darstellen.“ Dennoch würde das öffentliche Interesse des Verbraucherschutzes dieses Interesse der Kleinanleger überwiegen. Zunächst sei der Handel mit binären Optionen nicht komplett eingeschränkt, da es durchaus Ausnahmen gebe. Diese seien zwar mit höheren Kosten für die Anbieter verbunden, die auf die Anleger umgelegt werden könnten. Es gebe jedoch keinen Anspruch auf kostengünstige Wertpapiergeschäfte und insbesondere nicht auf kostengünstige Spekulationsmöglichkeiten mit solchen Wertpapiergeschäften. Zudem würde das Risiko missbräuchlicher Verkaufspraktiken und der damit einhergehenden finanziellen Folgen und das Risiko der Aufsichtsarbitrage gesenkt. Schließlich würde das Vertrauen der Anleger in den Finanzmarkt wiederhergestellt bzw. erhalten. Diese Angemessenheitsüberlegungen zeigen noch einmal deutlich den paternalistischen Charakter von Produktinterventionen auf. Die BaFin führt aus, dass das Recht des Anlegers, selbst über seine Anlage zu entscheiden, aus anderen, hauptsächlich verbraucherschützenden Gründen zurückgestellt wird. Vor diesem Hintergrund scheint die oben erwähnte Ansicht der BaFin, die in Produktinterventionen keinen Widerspruch zum Leitbild des mündigen Anlegers sieht, umso erstaunlicher. cc) CFD Die aktuell gültige Allgemeinverfügung der BaFin, die Vermarktung, Vertrieb und Verkauf von CFDs beschränkt, ist nicht die erste Interventionsmaßnahme, die die Aufsichtsbehörde in diesem Bereich erlassen hat. Bereits vor Tätigwerden der ESMA erließ die BaFin am 08. Mai 2017 gestützt auf § 4b WpHG a. F. eine Beschränkung von CFDs, in der sie Vermarktung, Vertrieb und Verkauf von Differenzkontrakten mit Nachschusspflicht untersagte.455 455

Allgemeinverfügung gemäß § 4b Abs. 1 WpHG bezüglich Contracts for Differences (CFDs) vom 08. Mai 2017, abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/ DE/Aufsichtsrecht/Verfuegung/vf_170508_allgvfg_cfd_wa.html.

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C. Anlegerleitbilder

Darin wurden inhaltlich im Wesentlichen dieselben Bedenken für den Anlegerschutz wie bei der Interventionsmaßnahme der ESMA angebracht: unkalkulierbares Verlustrisiko durch die Hebelwirkung, Komplexität der Berechnung der Wertentwicklung, fehlende Standardisierung der Produkte, Kursfestlegung durch die CFD-Anbieter, Online-Vertrieb ohne Anlageberatung, Interessenskonflikte, wenn die CFD-Anbieter (teilweise) als wirtschaftliche Gegenpartei auftreten sowie die Nutzung der CFDs zur kurzfristigen Spekulation. Die Verluste der Privatanleger zeigten, dass diese typischerweise nicht in der Lage seien, die Auswirkungen der Hebelwirkung richtig einzuschätzen. Zudem würde der durchschnittliche Privatanleger die Risikohinweise nur als theoretische Szenarien abtuen, da ihm die Erfahrung fehlt, um die Verlustrisiken richtig einzuschätzen. Wirtschaftlich gesehen komme es durch die Hebelwirkung zur Spekulation auf Kredit. Die Sachverhaltsdarstellung unterscheidet sich aber in einem Punkt von der Entscheidung der ESMA. Die Entscheidung der BaFin äußerte keine Bedenken hinsichtlich der Vermarktung der CFDs, die erheblichen Bedenken für den Anlegerschutz wurden nur auf produktimmanente Eigenschaften gestützt. In der Darstellung der Verhältnismäßigkeit der Maßnahme wird dann angeführt, dass zwar in die wirtschaftliche Betätigungsfreiheit der Anbieter sowie in die Privatautonomie der Anleger eingegriffen wird, dies sei aber durch den Schutz kollektiver Anlegerinteressen gerechtfertigt. Die Anleger seien in ihrer Freiheit nicht wesentlich eingeschränkt, da sie auch weiterhin auf CFDs ohne Nachschusspflicht zurückgreifen könnten. Wer die Kriterien erfülle, könne sich darüber hinaus als professioneller Anleger einstufen lassen und so weiterhin unbeschränkt mit CFDs handeln.456 Im Rahmen der Prüfung der Geeignetheit spricht die BaFin dann interessanterweise die Regulierungsinstrumente an, die die ESMA in ihrer späteren Entscheidung nutzte. Diese wurden allerdings alle als nicht gleich effektiv wie das Verbot der Nachschusspflicht abgelehnt. So würden etwa Hebelgrenzen allein das Risiko der Nachschusspflicht nicht beseitigen. Zudem seien diese ebenfalls ein Eingriff in die Berufsfreiheit der Anbieter und eine Beschränkung der Privatkunden hinsichtlich ihrer Anlagemöglichkeiten. Eine Beschränkung der Vermarktung sei ungeeignet, da sich diese auf den deutschen Markt begrenze, die CFDs aber grenzüberschreitend online angeboten werden. Insgesamt fiel die erste Interventionsentscheidung der BaFin damit im Vergleich zur Entscheidung der ESMA weniger drastisch aus. Die Maßnahme beschränkte sich auf ein Verbot der Nachschusspflicht. Zudem wurden die Probleme im Bereich der Vermarktung, die für die Begründung der Entscheidung der ESMA eine 456 Den in der Anhörung aufgekommene Vorschlag, die Begrenzung nur für Konten bis zu einer gewissen Mindestanlagesumme auszusprechen, wurde von der BaFin hingegen abgelehnt, da Anleger mit hohem Vermögen genauso schutzwürdig seien. Das ist insofern erstaunlich, als die Höhe des Vermögens eines der Kriterien für eine Hochstufung zum professionellen Anleger ist.

VI. Anlegerleitbilder der Aufsichtsbehörden 

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große Rolle spielen, nicht genannt.457 Die BaFin hatte an dieser Stelle deshalb zwar ein paternalistisches Anlegerleitbild vor Augen, das aber, verglichen mit der ESMA einen insgesamt nicht ganz so unfähigen Anleger als Grundlage verwendet. Diese Bewertung ändert sich allerdings durch die Allgemeinverfügung, die sich an das Auslaufen der europäischen Interventionsmaßnahmen anschließt. Diese enthält als Maßnahme die fünf Schutzelemente, die auch die ESMA verwendete: Initial-Margin-Schutz, Margin-Glattstellungsschutz, Negativsaldoschutz, Vermarktungsverbot sowie das Gebot einer standardisierten Risikowarnung. Die zweite Allgemeinverfügung der BaFin geht damit inhaltlich deutlich über die erste Allgemeinverfügung hinaus, die sich auf das Verbot der Nachschusspflicht beschränkte. Auch die Begründung wurde teilweise geändert und fast vollständig der Begründung der ESMA angepasst. So wird insbesondere den Vertriebs- und Vermarktungstätigkeiten in Bezug auf CFD diesmal ein eigener Abschnitt gewidmet, in dem Teile sogar wörtlich aus der Interventionsentscheidung der ESMA übernommen werden. Dabei wird, im Gegensatz zur ersten Allgemeinverfügung der BaFin, vor allem die Problematik des Einsatzes von Boni und Geschenken angesprochen, die die Anleger zum Handel mit CFD verleiten sollen. Ähnlich wie bei der Allgemeinverfügung zu binären Optionen findet sich aber bei der Entscheidung der BaFin erneut kein Hinweis auf den Einsatz von Sportmannschaften als Werbepartner. Im Rahmen der Verhältnismäßigkeitsprüfung führt die BaFin aus, dass eine Maßnahme, die lediglich Nachschusspflichten untersagt, nicht mehr ausreichend sei, da es sonst in Deutschland geringere Beschränkungen als im restlichen europä­ ischen Markt gebe. Als Folge wären Ausweichbewegungen auf den deutschen Markt zu erwarten. d) Zwischenergebnis Auf den ersten Blick wirkt es zunächst so, als würde die BaFin einen fähigeren Anleger vor Augen haben als die ESMA. Dies zeigt sich in der, in den Interviews geäußerten, Selbsteinschätzung des Anlegerleitbildes, die den hohen Stellenwert von Eigenverantwortung und dem Ausgleich von Informationsasymmetrien als wichtigste Schutzmaßnahme herausstellt und damit einem klassischen Schutzansatz folgen. Dasselbe Ergebnis konnte für die Analyse der BaFinJournals gefunden werden. Auch werden verhaltenswissenschaftliche Erkenntnisse auf nationaler Ebene von der Aufsichtsbehörde in einem geringeren Umfang thematisiert.458 Be 457

Für die ESMA spielte es in ihrer Entscheidung eine große Rolle, dass Anleger mit bekannten Werbeträgern, Boni und Werbegeschenken gelockt werden. Die Anleger würden daher die Produkteigenschaften in den Hintergrund treten lassen. Siehe insoweit ESMA Beschluss (EU) 2018/795, Erwägungsgrund 39. 458 Die BaFin stellt natürlich trotzdem Anforderungen an die Wertpapierdienstleistungsunternehmen, die einen verhaltenswissenschaftlichen Kern haben, etwa bei Vorgaben zur

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C. Anlegerleitbilder

trachtet man dann aber die Interventionsentscheidungen der BaFin, so wird dieses Anlegerleitbild nicht stringent verfolgt. Die erste Interventionsentscheidung im Bereich der CFD war zwar noch weniger umfangreich als die der ESMA. Allerdings ist die BaFin mit den derzeit geltenden Interventionsmaßnahmen fast vollständig auf einer Linie mit der ESMA. Der einzige Unterschied findet sich im fehlenden Hinweis auf die Beeinflussbarkeit der Anleger durch bekannte Sportmannschaften als Werbeträger. Die von der BaFin geäußerte Widerspruchsfreiheit von Produktinterventionen und einer Vorstellung von mündigen Anlegern ist vor dem Hintergrund der Begründungen der Interventionsentscheidungen, in denen in der Verhältnismäßigkeitsprüfung explizit davon gesprochen wird, dass die Autonomie der Anleger eingeschränkt wird, nicht überzeugend. Insgesamt kann damit für die BaFin grundlegend ein Anlegerleitbild, das im Vergleich zur ESMA etwas stärker in Richtung eines marktrational-optimistischen Modells tendiert, festgestellt werden. Dieses Leitbild wird aber durch die Interventionsentscheidungen erheblich durchbrochen und erhält starke paternalistische Einschläge.

VII. Rechtsvergleichung Dieser Abschnitt der Untersuchung analysiert rechtsvergleichend Anlegerleitbilder in anderen Rechtsordnungen. Dabei wurde zunächst mit den USA das „Mutterland“ des Kapitalmarktes gewählt. Daneben wird der Vergleich mit dem Vereinigten Königreich zeigen, ob und inwiefern trotz europarechtlicher Basis des Kapitalmarktrechts ein anderes Anlegerleitbild als in Deutschland möglich ist. Abschließend wird das schweizerische Recht, das in seiner Entwicklung wesentlich vom europäischen Recht mitgeprägt wurde, untersucht. Ziel des Rechtsvergleichs ist es, mögliche Denkanstöße für eine spätere Weiterentwicklung des Anlegerleitbildes zu gewinnen.

1. USA a) Entwicklung Die Geschichte des amerikanischen Kapitalmarktrechts beginnt mit den Blue Sky Laws.459 Nachdem es Ende des 19. Jahrhunderts infolge der Industrialisierung Erstellung des Fragebogens für die Kundenexploration im Bereich der Geeignetheitsprüfung, die Selbsteinschätzungen der Kunden vermeiden soll, vgl. BT 7.4 MaComp. Dies ist aber auf die Vorgaben der Leitlinien der ESMA zurückzuführen. 459 Der Ursprung der Bezeichnung ist nicht vollständig geklärt, soll aber wohl auf ein Urteil des US Supreme Court zurückgehen, das sich mit betrügerischen Anlagen beschäftigte, in denen buchstäblich der blaue Himmel verkauft wurde.

VII. Rechtsvergleichung 

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vermehrt zu Betrugsfällen und Missbräuchen bei Kapitalanlagen gekommen war, erließen nahezu sämtliche Einzelstaaten zu Beginn des 20. Jahrhundert Vorschriften, die auf eine staatliche Emittenten- und Qualitätskontrolle von Kapitalanlagen abzielten (merit regulation).460 Wertpapiere durften nur dann zum öffentlichen Angebot zugelassen werden, wenn diese strenge inhaltliche Kriterien erfüllten und von der Aufsichtsbehörde genehmigt wurden.461 Die Folgen dieses Systems lassen sich zahlenmäßig gut veranschaulichen. So wurden in den ersten 18 Monaten 1.500 Anträge gestellt, wovon allerdings nur 100 genehmigt worden waren.462 Ein solcher auf die inhaltliche Kontrolle abzielende Regulierungsansatz lässt sich dem paternalistischen Modell zuordnen.463 Die Prüfung der Qualität der angebotenen Kapitalanlagen liegt nicht beim einzelnen Anleger, sondern bei der staatlichen Aufsichtsbehörde. Der Anleger kann dann nur aus den vorausgewählten, „sicheren“ Kapitalanlagen auswählen. Als Startschuss für ein bundeseinheitliches Kapitalmarktrecht wird der Börsencrash von 1929 mit der folgenden Großen Depression der 1930er-Jahre gesehen. Zentral war dabei die Einführung von zwei Gesetzesakten, die bis heute das Zentrum der amerikanischen Kapitalmarktregulierung bilden: der Securities Act von 1933 (SA) und der Securities Exchange Act von 1934 (SEA). Das zentrale Leitmotiv beider Gesetze lässt sich prägnant mit den berühmten Worten von Louis Loss zusammenfassen: „Disclosure, again disclosure, and still more disclosure“.464 Es geht also um den klassischen Regelungsansatz, Informationen offenzulegen, damit die Anleger selbst entscheiden können, ob sie das Risiko einer Anlage eingehen wollen. Der Securities Act und der Securities Exchange Act folgen damit dem klassischen Ansatz des Anlegerschutzes durch das Informationsparadigma. Der Securites Act regelt dabei den Primärmarkt. Mit dem Securities Exchange Act wurden Vorschriften für die laufende Offenlegung von Informationen am Sekundärmarkt gemacht. Begleitend wurde 1934 die SEC als Aufsichtsbehörde eingerichtet. 1940 wurde der Investment Advisers Act erlassen, der die investment advisers einer Registrierungspflicht bei der SEC unterwirft. Lange Zeit blieb das amerikanische Kapitalmarktrecht dann weitgehend unverändert, bis im Jahr 2002 als Folge der Bilanzskandale bei Unternehmen wie Enron und Worldcom der Sarbanes-­Oxley-Act eingeführt wurde. Ziel war es, das Anlegervertrauen in die veröffentlichten Finanzdaten der Unternehmen wiederherzustellen.465 Dies sollte durch verschiedene Vorschriften im Bereich der Corporate Governance, Compliance und der Berichterstattung realisiert werden.466 460

Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 351; Merkt, in: FS Hopt, 2207, 2210. Merkt, in: FS Hopt, 2207, 2210. 462 Merkt, in: FS Hopt, 2207, 2210. 463 Sargent, 62 U. Cin. L. Rev. 471 (1993) bezeichnet den merit-based-Regulierungsansatz etwa als „highly paternalistic regulatory technique“. 464 Loss, Securities Regulation, Vol 1, S. 21. 465 Merkt, in: FS Hopt, 2207, 2214. 466 Merkt, in: FS Hopt, 2207, 2214. 461

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C. Anlegerleitbilder

Als Reaktion auf die Finanzmarktkrise 2008/2009 wurde 2010 der Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act eingeführt, der einen eigenen Abschnitt zum Thema Anlegerschutz enthält.467 Dieser Abschnitt konzentrierte sich in Section 913 vor allem darauf, die SEC mit der Durchführung einer Studie zu den Verhaltensanforderungen bei investment advisern und broker-dealern zu beauftragen.468 b) Offenlegungsvorschriften aa) Securities Act 1933 Der zentrale Grundgedanke des Securities Act findet sich in dessen Sec. 5. Demnach benötigen Wertpapiere einen durch die SEC genehmigten Registrierungsantrag (registration statement), um öffentlich angeboten oder verkauft werden zu dürfen. Im Kern geht es dabei um eine formelle Prüfung des Emissionsprospekts durch die SEC.469 Der Registrierungsantrag besteht nämlich im Wesentlichen aus dem Emissionsprospekt. Zudem enthält er gewisse technische Informationen und Erklärungen. Dem Registrierungsantrag müssen daneben weitere Informationen angehängt werden, insbesondere der Wertpapierübernahmevertrag und alle wesentlichen Verträge des Emittenten.470 Der Registrierungsantrag sowie die angehängten Verträge sind grundsätzlich öffentlich und können von jedermann eingesehen werden. Je nach Art der Emission verändert sich der genaue Inhalt der Offenlegungspflicht, so gibt es verschiedene Formulare (forms) für die verschiedenen Emissionsarten. Gesetzliche Grundlage für den Prospektinhalt ist Section 10 (a) SA. Daneben sind vor allem die Regulation S–K (nicht-finanzielle Informationen) und Regulation S–X (finanzielle Informationen) wichtig. Allgemein gilt für den Emissionsprospekt die sogenannte Plain-English-Rule nach Rule 421 (d) SA. Die Regel wurde 1998 von der SEC eingeführt, nachdem die Prospekte in den vorangegangenen Jahren immer stärker durch die Verwendung komplizierter Fachsprache geprägt waren. Die Regel soll dafür sorgen, dass sich auch unerfahrene Anleger umfassend informieren können.471 Dafür werden umfangreiche Vorgaben gemacht. So soll etwa auf Fachausdrücke, lange verschachtelte Sätze und auf mehrfache Ver-

467

Ausführlich dazu Black, 13 U. Pa. J. Bus. L. 59 (2011). Siehe zu den aktuellen Verhaltensanforderungen sogleich, C. VII. 1) c). 469 Werlen / Sulzer, in: Habersack / Mülbert / Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, Rn. 45.23. 470 Werlen / Sulzer, in: Habersack / Mülbert / Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, Rn. 45.34. Dies umfasst etwa die Satzung des Emittenten, alle relevanten Kredit- und Finanzierungsverträge mit Banken usw. 471 Die SEC hat dazu ein 77-seitiges Handbuch veröffentlicht, abrufbar unter: https://www. sec.gov/pdf/handbook.pdf. 468

VII. Rechtsvergleichung 

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neinungen verzichtet werden. Stattdessen sollen beispielsweise Aufzählungen, Tabellen, kurze Sätze, Alltagssprache etc. verwendet werden. Aus dem Bereich der Offenlegungspflicht bezüglich nicht-finanzieller Informationen nach Regulation S–K ist vorliegend vor allem Item 503 (a) interessant. Dort wird den Emittenten, vor allem bei komplexen und langen Prospekten, empfohlen eine Zusammenfassung des Prospektes in diesen zu integrieren. Eine Vorgabe zur Maximallänge des Prospektes findet sich im Gegensatz zum europäischen Recht jedoch nicht. Nach Item 503 (c) sind alle Risikofaktoren aufzuführen, die wesentlich sind und einen spezifischen Bezug zum Emittenten haben. Der Gedanke hinter der Beschränkung auf wesentliche, spezifische Risikofaktoren besteht in der sonst drohenden Informationsüberlastung und Verschleierung. Spezifische Risiken sollen gerade nicht zwischen den allgemeinen Risiken versteckt werden können. Diese Registrierungspflicht gilt nicht uneingeschränkt, sondern es existieren diverse Ausnahmen. Bei diesen wird zwischen ausgenommenen Wertpapieren (exempted securities) nach Section 3 SA und ausgenommenen Transaktionen (exempted transactions) nach Section 4 SA unterschieden.472 Bei den ausgenommenen Wertpapieren wird auf die Registrierungspflicht verzichtet, weil der Anlegerschutz auf andere Weise garantiert wird, etwa bei der Emission öffentlich-rechtlicher Emittenten, nach Section 3 (a) (2) SA. Für die vorliegende Arbeit relevanter sind die von der Registrierungspflicht ausgenommenen Transaktionen. Eine Ausnahme findet sich im Bereich des Crowdfundings für Emissionen bis zu einem Volumen von 1. 070. 000 USD nach Section 4 (6) SA. Mit dieser Ausnahme soll der Kapitalmarkzugang für kleine Unternehmen gefördert werden. Als Gegenzug zum fehlenden Registrierungsantrag bestehen aber Zeichnungsgrenzen. Anleger, die ein Vermögen oder Jahreseinkommen von bis zu 107.000 USD haben, dürfen maximal 2.200 USD oder 5 % ihres Nettovermögens investieren. Anleger, deren Vermögen oder Jahreseinkommen den besagten Schwellenwert von 107.000 USD überschreitet, können bis zu 10 % ihres Nettovermögens investieren, maximal aber 107.000 USD. Daneben sind vor allem Privatplatzierungen, die als nicht-öffentliche Angebote negativ definiert werden, von der Registrierungspflicht ausgenommen, Section 4 (a)(2) SA. Nach Rule 144A SA sind Weiterverkäufe von Wertpapieren an sogenannte Qualified-Institutional-Buyer möglich. Unter diese Anlegerkategorie fallen institutionelle Investoren mit einem Anlagevermögen von mindestens 200 Mio. USD. Schließlich gibt es Ausnahme nach Regulation D für Angebote, die sich ausschließlich an Accredited Investors richten.473 Unter diesen Begriff fallen nach Rule 472

Werlen / Sulzer, in: Habersack / Mülbert / Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, Rn. 45.24. 473 Mit der Regulation D hat die SEC ein umfangreiches System an Ausnahmeregelungen für kleine Emittenten und Kleinemissionen geschaffen, vgl. grundlegend Sargent, 68 Wash. U. L. Q. 225 (1990).

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C. Anlegerleitbilder

501 (1) institutionelle Investoren und bestimmte Privatpersonen. Zu den erfassten Privatpersonen zählen Vorstandsmitglieder, Aufsichtsräte und Gesellschafter des Emittenten sowie Personen mit einem Nettovermögen von mindestens 1 Mio. USD oder einem Jahreseinkommen in Höhe von 200.000 USD (bei Ehepaaren 300.000) im aktuellen sowie in den vergangenen beiden Jahren. Darüber hinaus ist es nach Rule 506 (b) möglich, bis zu 35 Non-Accredited Investors in den Kreis der Anleger mit einzubeziehen, wenn der Emittent begründetes Vertrauen nachweist, dass diese erfahren genug sind, die Risiken einschätzen zu können.474 In diesem Fall treffen den Emittenten gegenüber den Non-Accredited-Investors allerdings dieselben Offenlegungspflichten wie bei registrierten Emissionen, 502 (b)(2)(i)(c). In Bezug auf das Anlegerleitbild legt der Securities Act im Kern ein markt­ rational-optimistisches Anlegerleitbild zugrunde. Der Schutz der Anleger bei der Emission wird über die Registrierungspflicht der Wertpapiere bei der SEC und die damit verbundene Offenlegung sichergestellt. Damit stehen umfassende Informationen über die Emittenten bereit, die von den Anlegern dann als Basis ihrer Anlageentscheidung benutzt werden können. Dieses Anlegerleitbild wird allerdings nicht an allen Stellen konsequent verwendet. Zunächst ist die Plain-English Rule zu erwähnen, die den Anlegern den Informationszugang erleichtern soll. Diese Regel liegt im Grenzbereich zwischen einem rationalen und schutzwürdigen Anleger. Für einen vollständig rationalen Anleger dürfte die Art und Weise der Informationserteilung eigentlich keine Rolle spielen. Allerdings zielt die Regel nicht auf die Behebung spezieller Heuristiken oder Verzerrungen ab, sondern sorgt nur für eine verständliche sprachliche Darstellung der Informationen. Als marktrationalpessimistische Regel ist die Pflicht zur Prospektzusammenfassung zu nennen. Mit den Zeichnungsgrenzen im Bereich des Crowdfundings findet sich darüber hinaus auch ein klar paternalistisches Regulierungsinstrument. Hinzu kommt durch die Ausnahmeregelungen ein abgestufter Anlegerschutz, bei dem qualifizierte Anleger als weniger schutzbedürftig gesehen werden. Im Vergleich zum europäischen und deutschen Recht bestehen mit den Zeichnungsgrenzen, der Prospektzusammenfassung und dem abgestuften Schutzniveau verschiedener Anlegerklassen deutliche Parallelen. bb) Securities Exchange Act 1934 Nach Section 12 (a) SEA unterliegen alle Wertpapiere, die an einer amerikanischen Börse gehandelt werden, einer Registrierungspflicht. Daneben verlangt Section 13 SEA die periodische Offenlegung verschiedener Unternehmensdaten, etwa in Form von Vierteljahres- und Jahresberichten. Die Publizitätspflichten des Securities Act und des Securities Exchange Act stehen dabei seit 1982 in einem 474

Werlen / Sulzer, in: Habersack / Mülbert / Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, Rn. 45.96.

VII. Rechtsvergleichung 

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integrierten System. So kann bei der Neuemission von Wertpapieren auf die laufende Offenlegung nach dem Securities Exchange Act Bezug genommen werden. Da der Securities Exchange Act den Ansatz des Anlegerschutzes durch die Bereitstellung der wesentlichen Informationen über die Unternehmen fortsetzt, lässt sich auch hier ein grundsätzlich marktrational-optimistisches Anlegerleitbild als Grundlage festhalten. Mit Section 10b SEA und der dazugehörigen Rule 10b-5 SEA als wichtigste Haftungsnormen des SEA finden sich hier außerdem die Generalklauseln schlechthin des amerikanischen Kapitalmarktrechts.475 Rule 10b-5 untersagt jegliche Form der Manipulation oder Täuschung im Zusammenhang mit dem Kauf oder Verkauf von Wertpapieren. Aus diesem Kontext wurde die Regel aber herausgelöst und dient heute als Grundlage für objektive Verhaltenspflichten der Kapitalmarkteilnehmer.476 Eine Haftung nach Rule 10b-5 SEA greift, wenn unrichtige oder unvollständige Angaben über eine wesentliche Tatsache im Zusammenhang mit dem Kauf oder Verkauf von Wertpapieren gemacht wird und ein besonderes Maß an Vorsatz oder Rücksichtslosigkeit sowie ein kausaler Schaden vorliegen.477 Entscheidend ist dabei das Tatbestandsmerkmal der „wesentlichen Tatsache“ (material fact). Eine solche wesentliche Tatsache liegt dann vor, wenn eine hinreichende Wahrscheinlichkeit besteht, dass ein verständiger Anleger (reasonable investor) die Information bei seiner Entscheidung berücksichtigt.478 Die Frage nach den Eigenschaften des reasonable investor wurde in der amerikanischen Rechtswissenschaft umfassend diskutiert.479 Die Rechtsprechung führt dazu aus, dass die Anleger weder als Dummköpfe (nitwits) noch als von kindlicher Schlichtheit (childlike simplicity) geprägt zu sehen seien, zudem seien die Offenlegungspflichten nicht auf Trottel (rubes) zugeschnitten.480 Vielmehr wird er als rationaler, profitstrebender Investor, der über ein durchschnittliches Vermögen, sowie eine durchschnittliche Finanzbildung verfügt, modelliert.481 Darüber hinaus kann er alle verfügbaren Informationen verarbeiten und in seine Entscheidungsfindung einbeziehen. Im Endeffekt entspricht der reasonable investor damit der Personifizierung eines effizienten Marktes nach der ECMH.482

475

Werlen / Sulzer, in: Habersack / Mülbert / Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, Rn. 45.176. 476 Merkt, in: FS Hopt, 2207, 2212. 477 Werlen / Sulzer, in: Habersack / Mülbert / Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, Rn. 45.178. 478 TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U. S. 438, 449 (1976); Basic, Inc. v. Levinson, 485 U. S. 224, 232 (1988). 479 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 369; siehe etwa zur Frage, ob der reasonable investor eine Frau oder ein Mann ist Hemingway, 15 Wm. & Mary J. Woman & L. 291 (2009). 480 Black, 44 Loy. U. Chi. L. J. 1493 (2013); Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 370. 481 Lin, 95 B. U. L. Rev. 461, 467 (2015). 482 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 371.

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C. Anlegerleitbilder

c) Wohlverhaltenspflichten Bei der Verhaltensregulierung im Bereich der Anlageberatung wird in den USA zwischen zwei verschiedenen Gruppen von Anlageberatern unterscheiden, die sich anhand ihres Vergütungsmodelles, ihrem Pflichtenstandard gegenüber ihren Kunden sowie der ihnen zugrundeliegenden Regulierung unterscheiden lassen. Auf der einen Seite gibt es die sogenannten broker-dealers, die durch den Securities Exchange Act und die Financial Industry Regulatory Authority reguliert sind. Die broker-dealer kennzeichnen sich dadurch, dass sie im Regelfall eine provisionsbasierte Vergütung erhalten und gegenüber ihren Kunden einen bestinterest-standard erfüllen müssen. Auf der anderen Seite gibt es die registered investment advisers, deren Regulierung sich nach dem Investment Advisers Act von 1940 richtet und die unter der Aufsicht der SEC stehen. Die investment advisers werden nicht provisionsbasiert, sondern im Regelfall nach Stundensätzen bezahlt und haben gegenüber ihren Kunden mit einer Treuepflicht (fiduciary duty) einen im Vergleich zu den broker-dealern erhöhten Standard zu erfüllen. Der Umfang der erbrachten Dienstleistungen reicht von der einzelnen Anlageberatung von Privatkunden, aber auch institutionellen Kunden, bis hin zum Portfoliomanagement. aa) Verhaltensstandard (1) Investment Adviser Die fiduciary duty, die die investment adviser ihren Kunden gegenüber erbringen müssen, hat keine explizite gesetzliche Grundlage, sondern wurde in einem Urteil des US Supreme Court entwickelt.483 Da es sich um ein Rechtsprinzip handelt und kein expliziter Gesetzestext vorliegt, ist der genaue Pflichtenumfang schwer zu bestimmen.484 Hinzu kommt die Tatsache, dass der Umfang der fiduciary duty von der Art der betreuten Kunden und der angebotenen Dienstleistung abhängt und vertraglich verändert werden kann.485 Grundsätzlich kann sie aber in eine duty of care und eine duty of loyalty unterteilt werden. Beide Pflichten werden überlagert vom übergeordneten Prinzip, im besten Interesse der Kunden handeln zu müssen. Für die duty of care bedeutet das, dass die Anlageempfehlung im besten Interesse des Kunden erfolgen und im Einklang mit dessen Anlagezielen geeignet sein muss. Als Grundlage muss der investment adviser das Investmentprofil des Kunden bestim 483

SEC v. Capital Gains Research Bureau Inc., 375 U. S. 180, 194 (1963). SEC, Commission Interpretation Regarding Standard of Conduct for Investment Advisers vom 12. Juli 2019, abrufbar unter: https://www.sec.gov/rules/interp/2019/ia-5248.pdf, S. 5. 485 SEC, Commission Interpretation Regarding Standard of Conduct for Investment Advisers vom 12. Juli 2019, S. 9 ff. So hängt etwa die Frage, ob eine Überwachungspflicht des investment advisers besteht und welchen Umfang diese gegebenenfalls hat, entscheidend von der Art des Kunden, der erbrachten Dienstleistung und der vertraglichen Gestaltung ab. Eine komplette Abbedingung der Treuepflicht ist allerdings nicht zulässig. 484

VII. Rechtsvergleichung 

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men, es muss also eine Kundenexploration durchführen. Der genaue Umfang der Explorationspflicht ist abhängig vom Einzelfall, in jedem Fall muss der investment adviser aber mindestens die finanzielle Situation des Kunden, dessen Erfahrungen und Kenntnisse sowie dessen Anlageziele in Erfahrung bringen.486 Der investment adviser darf sich dabei grundsätzlich auf die Kundenangaben verlassen und muss diese nicht gesondert nachprüfen.487 Um die Geeignetheit der empfohlenen Anlage zu beurteilen, ist ein portfoliobezogener Ansatz zu wählen. So kann etwa auch der Erwerb von Derivaten zur Absicherung bei einem konservativen Anlageprofil gerechtfertigt sein. Weiterhin umfasst die duty of care eine Pflicht zur best-execution und gegebenenfalls eine Überwachungspflicht.488 Unter der duty of loyalty hat vor allem eine Offenlegung aller Interessenskonflikte zu erfolgen, die dazu führen könnten, dass die Anlageempfehlung der investment adviser beeinflusst werden könnte, sodass der Kunde Kenntnisse von diesen Konflikten hat und diesen zustimmen kann.489 Daneben muss der investment adviser seine Interessen hinter die Interessen der Kunden zurückstellen. (2) Broker-Dealer Für die broker-dealer galt bis Ende Juni 2020 der sogenannte suitability-standard, dessen Hauptanliegen es war, die Geeignetheit der Anlageempfehlung durch den broker-dealer sicherzustellen. Ungeeignet war die Empfehlung dann, wenn sie mit den Anlagezielen des Kunden unvereinbar war. Der Standard war im Vergleich zur fiduciary duty der investment advisers deutlich geringer, da die Interessen des Kunden nicht so stark in den Vordergrund gerückt werden mussten. Die Regelung stand allerdings in der Kritik, weil sie es den broker-dealern ermöglichte ihren Kunden nur diejenigen Produkte zu empfehlen, die ihnen selbst eine hohe Provision einbrachten. Infolgedessen wurden die Anforderungen an die broker-dealer verschärft, sodass sei dem 30. Juni 2020 der best-interest-standard angewendet wird. Die broker-dealer müssen also im besten Interesse ihrer Kunden handeln. Dieser Verhaltensstandard umfasst im Wesentlichen vier sogenannte Obligations: eine Disclosure Obligation, eine Care Obligation, eine Conflict of Interest Obligation und eine Compliance Obligation.490

486

SEC, Commission Interpretation Regarding Standard of Conduct for Investment Advisers vom 12. Juli 2019, S. 13. 487 SEC, Commission Interpretation Regarding Standard of Conduct for Investment Advisers vom 12. Juli 2019, S. 14. 488 SEC, Commission Interpretation Regarding Standard of Conduct for Investment Advisers vom 12. Juli 2019, S. 19 ff. 489 SEC, Commission Interpretation Regarding Standard of Conduct for Investment Advisers vom 12. Juli 2019, S. 8. 490 SEC, Regulation Best Interest: A Small Entity Compliance Guide, abrufbar unter: https:// www.sec.gov/info/smallbus/secg/regulation-best-interest.

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C. Anlegerleitbilder

Unter der Disclosure Obligation müssen die broker-dealer zunächst die Bedingungen des Vertragsverhältnisses mit den Kunden offenlegen.491 Dies umfasst die Offenlegung wesentlicher Kosten und Gebühren, Art und Umfang der angebotenen Dienstleistung, ob das Portfolio des Kunden vom broker-dealer regelmäßig überprüft wird und wenn ja, in welchem Umfang, die generelle Grundlage492 auf der Empfehlungen gegeben werden sowie weitere mögliche Voraussetzungen zum Unterhalt eines Accounts, etwa eine Mindestanlagesumme. Daneben müssen Interessenskonflikte, die im Zusammenhang mit der Empfehlung stehen offengelegt werden. Diese können sich beispielsweise aus Rückvergütungen und Provisionen ergeben. Die Care Obligation besteht aus drei Elementen, für deren Beurteilung die broker-­dealer „reasonable dilligence, care, and skill“ aufwenden müssen.493 So müssen sie die potenziellen Risiken, Chancen und Gebühren im Zusammenhang mit der empfohlenen Anlage verstehen und vernünftige Gründe haben, um zu glauben, dass die Empfehlung im besten Interesse von zumindest manchen Privatkunden liegt. Sie müssen vernünftige Gründe haben, um zu glauben, dass die ausgesprochene Empfehlung in Bezug auf das Profil des einzelnen Privatanlegers und die potenziellen Risiken, Chance und Gebühren in dessen bestem Interesse liegen und dürfen nicht ihre eigenen Interessen über die Interessen des einzelnen Kunden stellen. Als letzter Punkt müssen die broker-dealer bei einer Serie von Transaktionen vernünftige Gründe haben, um anzunehmen, dass die Gesamtzahl der Transaktionen, auch wenn sie einzeln im besten Interesse des Kunden liegen, nicht exzessiv ist. Das Investorenprofil der einzelnen Privatanleger bestimmt sich dabei aus der folgenden, nicht abschließenden Liste an Kriterien: Alter, Anlage­horizont, Liquiditätsbedürfnis, Risikotoleranz, finanzielle Situation und Bedürfnisse, Anlageerfahrung, steuerliche Situation und andere, bereits getätigte Investments. Für den Fall, dass die broker-dealer eine komplexe oder riskante Investmentstrategie bzw. ein komplexes oder riskantes Produkt empfehlen wollen, sind sie angehalten, bei der Analyse der Produkte besonders achtsam und genau vorzugehen. Bei der Conflict of Interest Obligation, die sich wie die Compliance Obligation nicht an die einzelnen Berater, sondern nur an das Unternehmen richtet,494 werden diese dazu verpflichtet, schriftliche Grundsätze für den Umgang mit Interessenskonflikten aufzustellen.495 Diese Grundsätze müssen darauf abzielen, Inte­ressenskonflikte im Zusammenhang mit den Empfehlungen zu erkennen und zumindest offenzulegen. Daneben müssen sie dafür sorgen, dass alle Interessens­ 491

SEC Regulation Best Interest: A Small Entity Compliance Guide. Damit ist die grundsätzliche Investmentphilosophie beziehungsweise der grundlegende Investmentansatz des broker-dealers gemeint., vgl. SEC Regulation Best Interest: A Small Entity Compliance Guide. 493 SEC Regulation Best Interest: A Small Entity Compliance Guide. 494 Die Interessenskonflikte, die sich auf der Ebene der einzelnen Mitarbeiter ergeben können, fallen bereits unter die Disclosure Obligation. 495 SEC Regulation Best Interest: A Small Entity Compliance Guide. 492

VII. Rechtsvergleichung 

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konflikte, die den einzelnen Mitarbeiter einen Anreiz geben ihre Interessen über diejenigen der Kunden zu stellen, erkannt und begrenzt werden. Auch alle wesentlichen Beschränkungen, etwa in der Produktauswahl, wenn nur konzerneigene Finanzprodukte vertrieben werden, müssen erkannt und offengelegt werden. Schließlich müssen bestimmte Verkaufsanreize, wie z. B. Vertriebsvorgaben für spezielle Produktarten in einer limitierten Zeitspanne identifiziert und vermieden werden, da diese zu einem hohen Druck führen könnten, der dem besten Interesse der Kunden zuwiderläuft. Mit der Compliance Obligation wird schließlich vorgeschrieben, dass schriftliche Grundsätze aufzustellen sind, die darauf abzielen die Regelungen der Best Interest Regulation einzuhalten. bb) CRS Form Sowohl investment advisers als auch broker-dealer müssen ihren Privatkunden zu Beginn der Geschäftsbeziehung eine Zusammenfassung der Geschäftsbeziehung (CRS Form) zur Verfügung stellen.496 Dadurch sollen die Kunden in die Lage versetzt werden zu entscheiden, ob sie gerade mit diesem Anbieter eine Geschäftsbeziehung eingehen wollen.497 Die Zusammenfassung darf maximal zwei Seiten lang sein und muss sprachlich den Plain-English-Anforderungen genügen. Inhaltlich haben die Anbieter in der Zusammenfassung über ihre angebotenen Dienstleistungen, die entstehenden Kosten und Gebühren, mögliche Interessenskonflikte, den vorgeschriebenen Verhaltensstandard sowie über ihre disziplinarische Geschichte zu informieren.498 d) Zwischenergebnis Das US-amerikanische Anlegerschutzrecht ist stark von der Vorstellung des rationalen reasonable investors geprägt und basiert daher auf einem marktrational-­ optimistischen Anlegerleitbild. Dreh-und-Angelpunkt sind die Offenlegungsvorschriften des Securities Act und des Securities Exchange Act, die darauf abzielen, dem Anleger eine eigenverantwortliche Anlageentscheidung zu ermöglichen. Durchbrochen wird dieses Ergebnis jedoch teilweise durch die Ausnahmeregelungen zur Registrierungspflicht. Dort lässt sich ein abgestufter Anlegerschutz erkennen, der bei gewöhnlichen Privatanlegern ein höheres Schutzniveau ansetzt und ihnen etwa im Bereich des Crowdfunding paternalistische Zeichnungsgrenzen 496

Die Verpflichtung ergibt sich für investment adviser aus rule 204–5 des Advisers Act und für broker-dealer aus rule 17a–14 EA. 497 SEC Form CRS Relationship Summary: A Small Entity Compliance Guide, abrufbar unter: https://www.sec.gov / info / smallbus / secg / form-crs-relationship-summary. 498 SEC Form CRS Relationship Summary: A Small Entity Compliance Guide, Question 4.

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C. Anlegerleitbilder

setzt oder sie von Privatplatzierungen ausnimmt.499 Harte paternalistische Instrumente, wie sie etwa die Produktinterventionsrechte und Product Governance im europäischen Recht darstellen, existieren allerdings nicht. Die Vorschiften im Bereich der Verhaltensregulierung stützen im Wesentlichen das Ergebnis eines marktrational-optimistischen Anlegerleitbildes. Dies lässt sich etwa im Umgang mit Interessenskonflikten erkennen, die in erster Linie nicht beseitigt, sondern offengelegt werden müssen. Es wird darauf vertraut, dass der Anleger, bei Offenlegung aller relevanten Informationen, in der Lage ist, den für sich passenden Anlageberater auf dem Markt zu suchen. Daneben ist erwähnenswert, dass im Bereich der Kundenexploration keine Anstrengungen erkenntlich sind, die einer falsche Selbsteinschätzung durch den Kunden zuvorkommen sollen. Es fällt insgesamt auf, dass verhaltenswissenschaftliche Erkenntnisse in der Gesetzgebung, abgesehen von der Plain-English-Rule, aktuell nur eine geringe Rolle spielen. Zusammenfassend ist deswegen für das US-amerikanische Recht im Kern von einem marktrational-optimistischen Anlegerleitbild auszugehen.

2. Vereinigtes Königreich a) Entwicklung Im Vereinigten Königreich war das Kapitalmarktrecht lange Zeit durch das Prinzip der Selbstregulierung, vor allem der Londoner Börse geprägt.500 Erst mit dem Banking Act 1979, der eine staatliche Bankenaufsicht einführte, wurde dieses selbstregulierende Prinzip durchbrochen und ein gesetzgeberischer Rahmen begründet.501 Nachdem es in den frühen 80-Jahren zu einigen Finanzskandalen gekommen war, wurde dann 1986 der Financial Services Act eingeführt. Ein echter Paradigmenwechsel folgte dann 2000 mit dem Financial Services & Markets Act (FSMA), der den Anlegerschutz erstmal als gesetzliche Zielvorgabe aufnahm. Gleichzeitig wurde die Financial Services Authority (FSA)502 als Allfinanzaufsicht begründet und mit umfangreichen Kompetenzen zum Erlass von Rechtsverordnung sowie zur Konkretisierung allgemeiner Bestimmungen im FSMA ausgestattet.503 Ein Großteil der anlegerschützenden Vorschriften spielt sich deshalb im englischen Recht auch nicht auf der primären legislativen Ebene, sondern auf der Eben der Aufsichtsbehörde ab.

499

Ripken, 21 Stan. J. L. Bus. & Fin. 1, 11 (2015). Merkt, in: FS Hopt, 2207, 2215; Keßler, in: Keßler / Micklitz, Anlegerschutz, S. 165. 501 Keßler, in: Keßler / Micklitz, Anlegerschutz, S. 165. 502 2013 wurde die Aufsichtsbehörde zur Financial Conduct Authority (FCA) umbenannt. Generell zur aufsichtsbehördlichen Entwicklung im Vereinigten Königreich: Black, in: Oxford handbook of financial regulation, S. 219 ff. 503 Keßler, in: Keßler / Micklitz, Anlegerschutz, S. 168. 500

VII. Rechtsvergleichung 

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Zentrale Neueinführung war aus anlegerschützenden Gesichtspunkten dann der Financial Services Act 2012, der Interventionsbefugnisse für die Aufsichtsbehörde mit sich brachte. Eine weitere paternalistische Maßnahme wurde zu Beginn des Jahres 2013 mit der Einführung eines Provisionsverbots in der Anlageberatung vollzogen. Als weitere einschneidende Veränderung zeigt sich der kürzlich vollzogene Brexit. Mit dem Ausscheiden des Vereinigten Königreichs aus der EU zum 01. 01. 2021 endet die unmittelbare Anwendung europäischer Verordnungen. Allerdings wurde eine Vielzahl der Verordnungen inhaltlich in das britische Recht übertragen. So ist etwa das Prospektrecht mittlerweile zwar rein national geregelt. Da die Regelungen aber nahezu vollständig in das britische Recht übernommen wurden, gilt im Wesentlichen der Inhalt der europäischen Prospekt-VO fort.504 Da darüber hinaus dasjenige nationale Recht, das auf Richtlinien der Europäischen Union beruht, bestehen bleibt, ist die Regulierung weiterhin stark vom europä­ischen Recht geprägt. Der Regelungsbereich der Wohlverhaltenspflichten für Wertpapierdienstleistungsunternehmen sowie der Regelungsbereich der Product Governance basieren auf den Regelungen der MiFID II. Da die MiFID II als Richtlinie in das britische Recht umzusetzen war,505 gelten diese auch nach dem Vollzug des Brexits fort. Zudem hat die FCA angekündigt auch die Level-3-Akte der europä­ischen Aufsichtsbehörden, d. h. vor allem die Leitlinien und Q&As, weiterhin anzuwenden.506 Insofern kann für diese Regelungsbereiche auf die im Zusammenhang mit dem europäischen Recht herausgearbeiteten Erkenntnisse verwiesen werden. b) Regulierungsansatz der FCA Neben den gesetzgeberischen Vorgaben ist der Regulierungsansatz der Aufsichtsbehörde FCA interessant. Diese hat auf ihrer Homepage einen Bericht verlinkt, in dem sie ausführt, wie sie ihren aus Section 1b FSMA stammenden Auftrag des Verbraucherschutzes ausführt.507 In diesem Bericht spielt die Frage der Berücksichtigung verhaltenswissenschaftlicher Erkenntnisse eine zentrale Rolle. So betont die Aufsichtsbehörde mehrfach ihr Handeln nicht am Idealbild eines rationalen Investors, wie er in der ökonomischen Theorie modelliert wird, sondern 504 The Prospectus (Amendment etc.) (EU Exit) Regulations 2019. Unterschiede gibt es vor allem bei der Frage des Passporting, also der Anerkennung von im EU-Ausland veröffentlichten Prospekte. Diese Unterschiede spielen aber für das Anlegerleitbild keine Rollen und werden deshalb nicht weiter vertieft. 505 Die vorgenannten Themenbereiche wurden im Conduct of Business (COBS), das Teil des Handbooks der FCA ist, umgesetzt. Im Handbook wiederum sind alle Regeln, die die FCA unter dem FSMA erlassen hat. 506 FCA Brexit: Our approach to EU non-legislative materials, S. 2, abrufbar unter: https:// www.fca.org.uk/publication/corporate/brexit-our-approach-to-eu-non-legislative-materials.pdf. 507 FCA Missions: Approach to Consumers, abrufbar unter: https://www.fca.org.uk/publi cations/corporate-documents/approach-consumers.

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C. Anlegerleitbilder

am tatsächlichen Verhalten von Investoren auszurichten („Regulating for the real world“).508 Dabei seien vor allem die verhaltenswissensökonomischen biases zu berücksichtigen. Die FCA gibt an, dass sie auch in Zukunft ein verbessertes Verständnis der psychologischen Grundlagen bei der Entscheidungsfindung von Verbrauchern anstrebt und diese Erkenntnisse auch in ihre Regulierungen einfließen lässt. Dafür sollen unter anderem weitere Studien im Bereich der Verhaltenswissenschaft durchgeführt werden. Zudem sollen verstärkt nudges und default-Regelungen getestet werden.509 Die FCA bedient sich damit an dieser Stelle des Regulierungsansatzes des liberalen Paternalismus. c) Verbot provisionsbasierter Anlageberatung Der Großteil der in der Anlageberatung geltenden Verhaltenspflichten geht direkt auf die MiFID II zurück. Insoweit kann grundsätzlich vom selben Anlegerleitbild wie für das europäische Recht ausgegangen werden. Ein zentraler Unterschied der Regulierung im Vereinigten Königreich existiert aber mit dem in COBS 6.1A.4 geregelten Verbot der provisionsbasierten Anlageberatung.510 Ziel des Verbots ist es, den bei der provisionsbasierten Anlageberatung strukturell bestehenden Inte­ ressenskonflikt zu beseitigen.511 Gleichzeitig soll das Vertrauen der Anleger in die Anlageberatung gestärkt werden.512 Das Verbot der provisionsbasierten Anlageberatung ist ein stark paternalis­ tischer Eingriff und legt damit das Leitbild eines entmündigten Anlegers zugrunde. Dem Anleger wird die Möglichkeit genommen, sich zwischen den verschiedenen Vergütungsformen zu entscheiden. Folgte man dem Leitbild eines rationalen Anlegers, würde man die Unternehmen zu einer Offenlegung der Provisionen und Gebühren verpflichten, um den Anleger selbst entscheiden zu lassen, welche Vergütungsform er wählen will. Stattdessen wird der dem Modell der provisionsbasierten Anlageberatung immanente Interessenkonflikt als so gravierend eingeschätzt, dass der Anleger durch ein Verbot geschützt werden muss. d) Interventionismus Das britische Recht kennt mit Section 137D und Section 138M FSMA zwei verschiedene Grundlagen für ein Produktverbot. Section 137 D gibt der FCA die Berechtigung zur dauerhaften Produktintervention, unter Section 138M kann sie 508

FCA Missions: Approach to Consumers, S. 28 f. FCA Missions: Approach to Consumers, S. 29. 510 Ausführlich zur historischen Entwicklung, die zum Verbot führte: McMeel, 87 St. John’s L. Rev. 595 (2013). 511 McMeel, 87 St. John’s L. Rev. 595, 596 (2013). 512 Ring, 24 J. Fin. Reg. Compliance 140, 142 (2016). 509

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lediglich ein, auf maximal 12 Monate begrenztes, vorübergehendes Produktverbot aussprechen. Derzeit sind für fünf verschiedene Produktgruppen Beschränkungen bzw. Verbote ausgesprochen. Die FCA geht damit im Vergleich zur ESMA und BaFin weniger restriktiv mit ihren Interventionskompetenzen um. Neben den Beschränkungen für CFD513 und dem Verbot binärer Optionen,514 die im Wesentlichen den Entscheidungen der ESMA und BaFin entsprechen, hat die FCA Beschränkungen bzw. Verbote für sog. Mutual Society Shares, für Contingent Convertible Bonds (CoCo-Bonds)515 und für Derivate und Exchange Traded Notes (ETNs), die auf Kryptowährungen basieren, ausgesprochen. Zum erstmaligen Einsatz der Produktinterventionsrechte kam es 2014, als der Verkauf, der Vertrieb und das Marketing von CoCo-Bonds und Mutual Society Shares an Privatanleger temporär untersagt wurde.516 Nach Ablauf des temporären Verbotes verhängte die FCA ein dauerhaftes Verbot.517 Begründet wurde das Verbot vor allem mit der Komplexität der Produkte. Zudem würden die Produkte kein legitimes Anlageinteresse befriedigen.518 Die Aufsichtsbehörde betonte, mit dem Verbot ihrem generellen Ansatz des präventiven Verbraucherschutzes nachkommen zu wollen.519 Bei der Beurteilung, inwiefern das Verbot mit dem allgemeinen Ziel der Wettbewerbsförderung und der allgemeinen Annahme, dass Verbraucher selbst für ihre Entscheidungen verantwortlich sind, vereinbar ist, erklärte die FCA, dass eine informierte Anlegerentscheidung für den gewöhnlichen Privatkunden aufgrund zu großer Informationsasymmetrien und bestehender Verzerrungen nicht möglich sei.520 Die Verbraucher seien schlicht nicht in der Lage, die Risiken der Produkte zu bewerten und könnten dementsprechend die Verantwortung für ihre Entscheidungen nicht übernehmen. Hinsichtlich des personellen Anwendungsbereichs gibt es aber einige Anlegergruppen, die vom Verbot ausgenommen sind.521 Zunächst gibt es mit den sog. cer 513

FCA Conduct of Business (Contracts for Differences) Instrument 2019, FCA 2019/78. FCA Conduct of Business (Binary Options) Instrument 2019, FCA 2019/15. 515 Unter Coco-Bonds versteht bedingte Pflichtwandelanleihen, die bei Eintritt gewisser Trigger Events automatisch in Eigenkapital umgewandelt werden, vgl. Nodoushani, WM 2016, 589, 590 f. 516 FCA Temporary Marketing Restriction (Contingent Convertible Securities) Instrument 2014. 517 FCA Product Intervention (Contingent Convertible Instruments and Mutual Society Shares) Instrument 2015, FCA 2015/29. 518 FCA Restrictions on the retail distribution of regulatory capital instruments, Policy Statement 15/14, S.  519 FCA Restrictions on the retail distribution of regulatory capital instruments, Policy Statement 15/14, S.  520 FCA Restrictions on the retail distribution of regulatory capital instruments, Policy Statement 15/14, S.  521 Die Anlegergruppen wurden ursprünglich im Zusammenhang mit einem Vermarktungsverbot für sog. non-mainstream pooled investments (NMPI) an Privatanleger entwickelt. 514

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C. Anlegerleitbilder

tified high net worth investor eine Anlegerkategorie für besonders finanzstarke Anleger. Umfasst sind nach COBS 4.12.6 Investoren, die ein jährliches Einkommen von mindestens 100.000 GBP erzielen, über ein Nettovermögen von mindestens 250.000 GBP verfügen und ein Dokument unterschrieben haben, in dem vor den möglichen Risiken der Anlagen gewarnt wird. Daneben gibt es eigene Anlegerkategorien für besonders kompetente Anleger. Dies sind zum einen die certified sophisticated investors. Diese müssen nach COBS 4.12.7 ein ähnliches Dokument unterzeichnen und darüber hinaus eine schriftliche Bestätigung eines Wertpapierdienstleistungsunternehmens vorweisen können, in dem dieses bestätigt, sich von den besonderen Kenntnissen des Kunden überzeugt zu haben. Zum anderen gibt es die self-certified sophisticated investors, die in COBS 4. 12. 8 geregelt sind. Diese müssen ebenfalls ein Dokument unterzeichnen, das vor den Risiken der Anlage warnt. Daneben müssen sie bereits über entsprechende Investmenterfahrung oder besondere berufliche Qualifikationen verfügen. Während die certified sophisticated investor vollständig vom Verbot ausgenommen sind, besteht für certified high net worth investor und für self-certified sophisticated investor die zusätzliche Vorgabe einer positiven, vorläufigen Ge­ eignetheitsbeurteilung durch das Wertpapierdienstleistungsunternehmen. Schließlich findet das Verbot keine Anwendung, wenn Privatkunden von sich aus, ohne vorherige Beeinflussung durch das Wertpapierdienstleistungsunternehmen nach Empfehlungen für CoCo-Bonds fragen. Das jüngste erlassene Produktverbot behandelt ETNs, die Kryptowährungen als Basiswert haben.522 Zur Begründung wurde angeführt, dass Privatanleger nicht in der Lage seien, die Risiken und Preise der Produkte zu bewerten.523 Der Wert von Kryptowährungen sei extrem volatil und bestimme sich aus Spekulationen.524 Ein inhärenter Wert existiere nicht, sodass Wertprognosen sehr subjektiv geprägt seien. Darüber hinaus würden die Produkte auch kein legitimes Anlageinteresse der Verbraucher befriedigen.525 Schließlich gäbe es im Kryptobereich zurzeit eine erhöhte Gefahr für Marktmanipulationen und Finanzkriminalität.526 Eine verstärkte Regulierung im Bereich der Product Governance oder der Offenlegungspflichten sei nicht ausreichend, da die Krypto-Derivate nach Ansicht der FCA allgemein nicht für Privatkunden geeignet seien. Das generelle Handlungsprinzip der Aufsicht, nach dem die Kunden in erster Linie selbst für ihre Entschei-

522

FCA Conduct of Business (Cryptoasset Products) Instrument 2019, FCA 2020/34. FCA Prohibiting the sale to retail clients of investment products that reference crypto­ assets, Policy Statement 20/10, S. 9. 524 FCA Prohibiting the sale to retail clients of investment products that reference crypto­ assets, Policy Statement 20/10, S. 8. 525 FCA Prohibiting the sale to retail clients of investment products that reference crypto­ assets, Policy Statement 20/10, S. 13 f. 526 FCA Prohibiting the sale to retail clients of investment products that reference crypto­ assets, Policy Statement 20/10, S. 12. 523

VII. Rechtsvergleichung 

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dungen verantwortlich sind, müsse zurückstehen, weil die Verbraucher aufgrund zu großer Informationsasymmetrien keine verlässlichen Produktbewertungen vornehmen könnten.527 Eine informierte Anlageentscheidung sei damit nicht möglich. Ausnahmen für einzelne Anlegergruppen, wie es sie beim Verbot der CoCoBonds gibt, wurden in das Verbot der kryptobasierten Derivate und ETNs nicht aufgenommen. Insgesamt lässt sich festhalten, dass die FCA ihre Produktinterventionsbefugnisse stärker als etwa die ESMA oder BaFin nutzt. Sie geht zunächst quantitativ weiter, da mehr Produktgruppen erfasst werden. Aber auch qualitativ ergibt sich unter Berücksichtigung des Verbots krypto-basierter Derivate ein Unterschied. Die von der ESMA eingeführte Begrenzung der Hebelwirkung auf 2:1 im Bereich von CFD auf Kryptowährungen wird als nicht ausreichend betrachtet, vielmehr wird ein Totaltverbot ausgesprochen. Dies spricht zusammen genommen für ein paternalistischeres Anlegerleitbild. Gleichzeitig zeigen die Ausnahmeregelungen der FCA im Zusammenhang mit dem Verbot der CoCo-Bonds eine stärkere Differenzierung zwischen verschiedenen Anlegergruppen. Bei einer Betrachtung der Verbotsgründe fällt auf, dass das eigentliche Prinzip der Selbstverantwortung der Anleger, im FSMA und dem COBS findet, für ihre Entscheidungen durch den Hinweis auf zu große Informationsasymmetrien und fehlende Möglichkeiten zur informierten Anlageentscheidung relativ leicht ausgeschalten wird. Es scheint nach Auffassung der FCA wohl nicht zur Eigenverantwortung zu gehören, bei fehlendem Verständnis von einer Anlage abzusehen. e) Zwischenergebnis Das britische Recht und vor allem die Aufsichtsbehörde FCA berücksichtigen im Vergleich die Erkenntnisse der Verhaltenswissenschaften sehr stark. Der umfassende verhaltensökonomische Ansatz zeigt sich in den generellen Grundlagen des aufsichtsbehördlichen Handelns. Daneben zeigt sich aber auch in Teilen ein deutlich stärker verbreiteter Paternalismus. So finden sich Produktverbote für weitere Produktgruppen als etwa in Europa bzw. Deutschland. Hinzukommt das Verbot der provisionsbasierten Anlageberatung. Insgesamt kann für das Anlegerschutzrecht des Vereinigten Königreichs deshalb von einer marktrational-pessimistischen Anlegerleitbild ausgegangen werden, das aber in großen Teilen auch paternalistische Einfärbungen aufweist.

527 FCA Prohibiting the sale to retail clients of investment products that reference crypto­ assets, Policy Statement 20/10, S. 20.

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C. Anlegerleitbilder

3. Schweiz a) Entwicklung Der Anlegerschutz in der Schweiz begann mit dem Anlagefondsgesetz (aAFG) von 1966.528 Zuvor existierten lediglich vereinzelte Regelungen, die aber keinen größeren Zusammenhang hatten und auch nicht explizit auf den Anlegerschutz als Ziel ausgerichtet waren.529 Infolge des wirtschaftlichen Aufschwungs in den Nachkriegsjahren beteiligten sich aber immer mehr Kleinsparer an den Kapitalmärkten.530 Bis zur Mitte der 1960er-Jahre wuchsen vor allem sog. Investmenttrusts.531 Nachdem das Wachstum aber stagnierte und es vereinzelt zu Skandalen gekommen war, wurde das aAFG geschaffen, um wieder für Vertrauen und Rechtssicherheit zu sorgen. Als einziger Gesetzeszweck wurde dementsprechend explizit der Anlegerschutz benannt.532 Begründet wurde dies mit der Hinwendung der Anlagefonds zu einem breiten Publikum. Anlagefonds würden ähnlich wie Banken Kapital einsammeln und seien deshalb genauso einer staatlichen Aufsicht zu unterstellen.533 Umgesetzt wurde der Anlegerschutz durch restriktive Anlagevorschriften und Anlageverbote. Hinzu kamen ein jederzeitiges Rückgaberecht des Anlegers, Vorschriften betreffend irreführender Werbung, die Beaufsichtigung durch die Eidgenössische Bankenkommission sowie insbesondere ein Aussonderungsrecht des Anlegers im Falle des Konkurses.534 Eine Legaldefinition des Anlegerleitbildes gab es im aAFG zwar nicht, in der Botschaft zum aAFG heißt es aber deutlich: „Indem sich der Anleger einer fachkundigen Fondsleitung anvertraut, ist er der Mühe enthoben, selber Aktien auszuwählen, das Börsengeschehen im Einzelnen zu verfolgen und immer wieder neue Entscheide zu treffen, die mehr oder weniger gefühlsmässig getroffen werden müssen und deren Richtigkeit bei aller Sorgfalt von vielen Zufälligkeiten abhängt.“535 Der schweizerische Gesetzgeber sah den Anleger also kaum als rational an, sondern stellte sich die typische eigenständige Anlageentscheidung als gefühlsmäßig und zufällig vor. Auch in der Literatur wurde der Anleger grundsätzlich als ge-

528

Bundesgesetz über die Anlagefonds (aAFG) vom 1. Juli 1966, in Kraft 1. Februar 1967, AS 1967, S. 115 ff. 529 Contratto, in: Anlegerschutz im Finanzmarktrecht, 47, 61 ff. 530 Contratto, in: Anlegerschutz im Finanzmarktrecht, 47, 64. 531 Investmenttrusts waren die Vorläufer der Anlagefonds. 532 „Der Entwurf zu einem Anlagefondsgesetz verfolgt keine wirtschaftspolitischen Zwecke, […] sondern den Schutz der Anleger“, Botschaft des Bundesrates zum Entwurf eines Bundesgesetzes über die Anlagefonds vom 23. November 1965, BBI 1965 III, 276. 533 Botschaft des Bundesrates zum Entwurf eines Bundesgesetzes über die Anlagefonds vom 23. November 1965, BBI 1965 III, 276. 534 Contratto, in: Anlegerschutz im Finanzmarktrecht, 47; vgl. zum Aussonderungsrecht Geiger, Der zivilrechtliche Schutz des Anlegers, S. 118 ff. 535 Botschaft aAFG, S. 269.

VII. Rechtsvergleichung 

171

schäftlich und rechtlich unerfahren gesehen, die Sachkenntnis wurde ihm regelmäßig abgesprochen.536 Insgesamt lässt sich aus der Konzeption des Gesetzes und der Materialien erkennen, dass das aAFG sich am Leitbild eines schutzbedürftigen Kleinsparers orientierte und dabei stark paternalistische Züge aufwies. Einen einschneidenden Wandel in der schweizerischen Gesetzgebung lässt sich in den 1990er-Jahren feststellen, in denen eine Phase der Deregulierung und Liberalisierung einsetzte.537 In dieser Zeit stand der schweizerische Finanzplatz vor großen Herausforderungen. Die weltweite Deregulierung führte zu einem immer stärkeren Wettbewerb der Finanzplätze. Gleichzeitig lehnte das schweizerische Volk 1992 den Beitritt zum EWR ab, sodass eine Teilnahme am EUBinnenmarkt nicht in Sicht war. Konsequenterweise wanderte ein Großteil des Fondsgeschäfts nach Luxemburg ab.538 Vor diesem Hintergrund erließ der Gesetzgeber zwei wichtige Gesetze: eine totalrevidierte Fassung des Anlagefondsgesetzes (AFG)539 sowie das Börsengesetz (BEHG).540 Die revidierte Fassung des Anlagefondsgesetzes nennt dabei den Anlegerschutz als einzigen Gesetzeszweck.541 Inhaltlich ging es jedoch darum, die schweizerische Gesetzgebung an die Liberalisierung im europä­ischen Raum durch die OGAW-Richtlinie anzupassen.542 Hierfür wurden mehr und risikoreichere Anlageprodukte einem breiten Publikum zugänglich gemacht. Weiterhin wurden vor allem Transparenz- und Publizitätspflichten verschärft. Der Anlegerschutz sollte also vor allem durch Offenlegung von Informationen erfolgen.543 Zielsetzung des BEHG waren sowohl der Anlegerschutz als auch der Funktionsschutz. Darüber hinaus diente das BEHG aber vor allem auch der Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit des schweizerischen Finanzplatzes.544 Insgesamt führten BEHG und AFG zu einem stark gewandelten Anlegerleitbild. Sehr gut lässt sich dieser Wandel in der Botschaft des Bundesrates zum AFG

536

Forstmoser, Anlagefondsgesetz, S. 11, Meier, Anlegerschutz im schweizerischen Anlagefondsrecht S. 8 f. spricht sogar von der „intellektuellen Unterlegenheit“ des Anlegers, die sich vor allem aus einer bestehenden Intransparenz ergebe. 537 Contratto, in: Anlegerschutz im Finanzmarktrecht, 47, 68. 538 Hierzu trugen auch steuerliche Gründe sowie die Liberalisierung der Gesetzeslage in der EU bei, vgl. Contratto, in: Anlegerschutz im Finanzmarktrecht, 47, 68 m. w. N. 539 Bundesgesetz über die Anlagefonds vom 18. März 1994 (revAFG), in Kraft vom 1. Januar 1995 bis 31. Dezember 2006. 540 Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel (BEHG; SR 954.1); AS 1997, S. 68; gestaffeltes Inkrafttreten per 1. Februar 1997 und 1. Januar 1998. 541 Art. 1 AFG: „Dieses Gesetz bezweckt den Schutz der Anleger“. 542 Contratto, in: Anlegerschutz im Finanzmarktrecht, 47, 72. 543 Botschaft betreffend die Revision des Bundesgesetzes über die Anlagefonds vom 14. Dezember 1992, BBl 1993 I 217, 218, 226 f., 240, 252; Contratto, in: Anlegerschutz im Finanzmarktrecht, 47, 72. 544 Contratto, in: Anlegerschutz im Finanzmarktrecht, 47, 69.

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C. Anlegerleitbilder

erkennen: „Das geltende Gesetz545 will den Schutz des Anlegers vor allem durch eine Restriktion der Anlagemöglichkeiten gewährleisten und strebt damit eigentlich den Schutz des Anlegers vor sich selbst an. Das neue Schutzkonzept dagegen geht von anderen Grundlagen aus. Angesprochen ist der mündige Anleger, dem grundsätzlich verschiedenste Investitionsmöglichkeiten offenstehen. Den damit zum Teil verbundenen erhöhten Risiken wird mit erhöhten Anforderungen an die Fondsträger sowie ausgebauten Informations- und Publikationsvorschriften und damit besserer Transparenz begegnet“.546 Stand zuvor noch der sozialpolitisch motivierte Schutz des unerfahrenen, unfähigen Anlegers im Vordergrund, so ging es jetzt darum, durch den rationalen Anleger einen gesamtwirtschaftlich effizienten Finanzmarkt sicherzustellen. Das Anlegerleitbild wandelte sich entsprechend stark in Richtung des mündigen Anlegers, der sich bei Abbau der Informationsasymmetrien rational verhalten kann. Bemerkenswert ist darüber hinaus eine erstmalig stattfindende Differenzierung verschiedener Anleger und ihrer Schutzbedürftigkeit. In Art. 11 Abs. 2 BEHG gab es bereits damals die Verpflichtung, die Geschäftserfahrenheit und fachliche Kenntnisse der Kunden bei deren Information zu berücksichtigen. Zudem war professionellen Marktteilnehmern eine Berufung auf die Verhaltensregeln des Art. 11 BEGH nicht möglich.547 2006 wurde mit dem Kollektivanlagengesetz (KAG)548 das Recht für Anlagefonds erneut revidiert und den veränderten Marktgegebenheiten angepasst. Erneut ging es einerseits darum, die Wettbewerbsfähigkeit in Anbetracht einer verän­ derten Regulierung in der EU zu stärken,549 zum anderen ging es aber auch um eine Stärkung des Anlegerschutzes. In der Botschaft des Bundesrates ist dabei als Ziel „eine differenzierte Ausgestaltung und ein massvoller Ausbau des Anlegerschutzes durch zusätzliche Transparenz“550 festgelegt. Die Differenzierung zeigt sich anhand der neu eingeführten Kategorie des qualifizierten Anlegers nach Art. 10 Abs. 3 KAG, der als weniger schutzbedürftig angesehen wurde. Dementsprechend erfuhr er einige Erleichterungen hinsichtlich Produkten, Ver-

545

Gemeint ist das aAFG von 1966. Botschaft AFG, S. 226. 547 Nach Art. 3 Abs. 6 BEGH galten Banken, Effektenhändler, Versicherungen und Pensionskassen nämlich nicht als Kunden im Sinne des Art. 11 BEGH. 548 Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen vom 23. Juni 2006 (KAG), in Kraft 01. Januar 2007; AS 2006, 5379. 549 In der Botschaft des Bundesrates vom 23. September 2005, BBl 2005, 6395, 6396, 6407 wird explizit der Nachvollzug der Richtlinien 2001/107/EG (OGAW III) und /1001/108/EG genannt. Um dieses Ziel zu erreichen wurden etwa die Investmentgesellschaft mit variablem Kapital (SICAV) sowie die Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen (KKK) eingeführt. Zudem wurde die bis dato nur börsenrechtlich regulierte Investmentgesellschaft mit festem Kapital (SICAF) dem KAG unterstellt. Vorbild war vor allem die Regulierung in Luxemburg, Contratto, in: Anlegerschutz im Finanzmarktrecht, 47, 74. 550 Botschaft KAG, 6395, 6396. 546

VII. Rechtsvergleichung 

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trieb etc.551 Das Schutzniveau des normalen Anlegers wurde grundsätzlich beibehalten, punktuell noch verbessert.552 Bereits 2012 wurde das KAG dann durch das revKAG553 teilrevidiert. Durch die AIM-Richtlinie der EU waren neue Vorschriften für Portfoliomanager von alternativen Investmentfonds eingeführt worden. Hierdurch war die grenzüberschreitende Erbringung von Dienstleistungen im Bereich der Verwahrung, Verwaltung und Vertrieb von kollektiven Kapitalanlagen durch Schweizer Finanzdienstleister in Frage gestellt. Da das Portfoliomanagement für die Schweizer Finanzwirtschaft von großer Bedeutung ist, wurden eurokompatible Regelungen geschaffen, um den Marktzugang in der EU zu sichern.554 Insgesamt stärkten KAG und revKAG im Wesentlichen das Anlegerleitbild der 1990-er Jahre. Hinzu kommt aber eine die fortschreitende Ausdifferenzierung der Anleger. Verknüpft wurden die beiden Themen in der parlamentarischen Debatte zum revKAG. Bei der Frage nach der Schutzbedürftigkeit von Vermögensverwaltungskunden und ob diese als qualifizierte Kunden gelten sollten, entschied sich das Parlament lediglich für eine Opt-in-Regelung, Art. 10 Abs. 3 KAG.555 Die Vermögensverwaltungskunden blieben damit grundsätzlich qualifizierte Anleger, konnten sich aber dafür entscheiden, wie nicht-qualifizierte Anleger behandelt werden zu wollen. Infolge der Finanzkrise wurde die schweizerische Finanzmarktregulierung stark umgebaut und beruht heute im Wesentlichen auf vier Gesetzen.556 Neben dem bereits am 1. Januar 2009 in Kraft getretenen Finanzmarktaufsichtsgesetz (FINMAG)557, das die Organisation und Aufsichtsinstrumente der Eidgenössischen Aufsichtsbehörde (FINMA) regelt und dem am 1. Januar 2016 in Kraft getretenen Finanzmarktinfrastrukturgesetz (FinfraG)558, das die Organisation und den Betrieb

551

Contratto, in: Anlegerschutz im Finanzmarktrecht, 47, 75 f. nennt dabei insbesondere verringerte Dokumentationspflichten, Verhaltensregeln im Vertrieb, sowie dem Zugang zu Produkten, die zum öffentlichen Erwerb grundsätzlich nicht zugelassen waren. 552 Contratto, in: Anlegerschutz im Finanzmarktrecht, 47, 76. 553 Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen (Kollektivanlagengesetz, KAG), Änderung vom 28. September 2012; AS 2013, 585. 554 Contratto, in: Anlegerschutz im Finanzmarktrecht, 47, 74 f. 555 In der Diskussion im Ständerat wurde dabei explizit der „mündige und verantwortungsbewusste Mensch“ benannt, Votum Ständerat Freitag, Amtl. Bull. 2012, 556. Insgesamt zeigte die Diskussion aber auch, dass es bei der Einstufung der Vermögensverwaltungskunden als qualifizierte Kunden vor allem darum ging, den Vermögensverwaltungskunden den Zugang zu Finanzprodukten, die nur qualifizierten Kunden offenstehen, aufrecht zu erhalten, vgl. Votum Ständerat Germann, Amtl. Bull. 2012, 555 f. 556 Die Reform wird deshalb teilweise auch als Kleeblattreform bezeichnet, etwa bei Weber /  Sethe, SJZ 2014, 569, 576. 557 Bundesgesetz über die Eidgenössische Finanzaufsicht vom 22. 6. 2007, SR 956.1. 558 Bundesgesetz über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im Effektenund Derivatehandel vom 19. Juni 2015, SR 958.1.

174

C. Anlegerleitbilder

von Finanzmarktinfrastrukturen sowie Verhaltenspflichten beim Effekten- und Derivatehandel regelt, sind seit Januar 2020 auch das Finanzdienstleistungsgesetz (FIDLEG)559 sowie das Finanzinstitutsgesetz (FINIG)560 samt Ausführungsverordnungen in Kraft gesetzt. Unter dem Gesichtspunkt des Anlegerschutzes ist dabei vor allem das FIDLEG relevant. Hintergrund der reformierten Gesetzgebung war einerseits die erneute Verbesserung des Anlegerschutzes, andererseits aber vor allem auch eine Angleichung an die europäischen Regelungen, um den Drittstaatenzugang der schweizerischen Finanzinstitute zum Binnenmarkt der EU sichern zu können.561 MiFIR und ­MiFID II enthalten ein Drittstaatenregime, bei dem es vor allem auf die effektive Gleichwertigkeit von Aufsichts- und Wohlverhaltensregelungen ankommt, Art. 46 Abs. 2 lit. a, Art. 47 Abs. 1 MiFIR, Art. 39 ff. MiFID II.562 Aufgrund dieses Äquivalenzerfordernisses war die Schweiz gezwungen, ihre Regulierung stark an der europä­ ischen Rechtslage auszurichten, um nicht den freien Marktzugang zu verlieren. Das Finanzmarktrecht läuft deshalb in großen Teilen parallel zur europäischen Regulierung.563

b) Kundensegmentierung Die bisherige Kundendifferenzierung, die nur für den Vertrieb kollektiver Anlagen nach Art. 10 KAG galt, wird durch das FIDLEG vertieft. Art. 4 FIDLEG führt die Einteilung in Privatkunden, professionelle Kunden und institutionelle Kunden für die Erbringung sämtlicher Finanzdienstleistungen ein. In Art. 5 FIDLEG sind sodann Möglichkeiten zum opt-in bzw. opt-out geregelt. Dabei können Privatkunden in die Kategorie der professionellen Kunden wechseln, wenn sie entweder aufgrund ihrer persönlichen Ausbildung und beruflichen Erfahrung oder einer vergleichbaren Erfahrung im Finanzsektor über die Kenntnisse verfügen, die notwendig sind, um die Risiken der Anlagen zu verstehen und über ein Vermögen von mindestens 500.000 CHF verfügen (lit. a) oder, wenn sie über ein Vermögen von mindestens 2 Millionen CHF verfügen (lit. b). Während die erste Variante der Regelung der MiFID II entspricht, ist die Hochstufung allein nach Vermögen eine

559 Bundesgesetz über die Finanzdienstleistungen (Finanzdienstleistungengesetz FIDLEG) vom 15. Juni 2018, in Kraft 1. Januar 2020, BBl. 2018, 3615 ff. 560 Bundesgesetz über die Finanzinstitute (Finanzinstitutsgesetz, FINDIG), vom 15. Juni 2018, in Kraft 1. Januar 2020, BBl. 2018, 3557 ff. 561 Fahrländer, ZBB 2019, 225, 226. 562 Ausführliche Darstellung des Äquivalenzerfordernisses im europäischen Finanzmarktrecht bei Ceyssens / Tarde, EuZW 2019, 805 ff.der seit der Finanzkrise bedeutend ausgebaut wurde. In seinem Zentrum steht heute regelmäßig die Anerkennung der Gleichwertigkeit drittstaatlicher Regulierung und Beaufsichtigung (Äquivalenz. 563 Im Folgenden wird das Hauptaugenmerkt deshalb auf die Unterschiede zum europäischen Recht gelegt.

VII. Rechtsvergleichung 

175

Besonderheit des schweizerischen Rechts, das sich im Vergleich zum europäischen Recht an dieser Stelle als weniger bevormundend zeigt.564 Darüber hinaus können professionelle Kunden erklären als Privatkunden oder als institutionelle Kunden gelten zu wollen, Art. 5 Abs. 3 und Abs. 5 FIDLEG. Institutionelle Kunden können erklären, als professionelle Kunden gelten zu wollen, Art. 5 Abs. 6 FIDLEG. c) Wohlverhaltenspflichten aa) Allgemein Durch das FIDLEG wurden erstmals einheitliche aufsichtsrechtliche Wohlverhaltensregelungen für Finanzdienstleister in der Schweiz eingeführt.565 In den Art. 7 ff. FIDLEG sind dabei diverse aufsichtsrechtliche Verhaltens- und Organisationspflichten enthalten. Bei den Verhaltenspflichten sind dies insbesondere die Informationspflicht gegenüber Kunden, die Pflicht zu Angemessenheits- und Eignungsprüfungen bei der Anlageberatung und Vermögensverwaltung, Dokumentations- und Rechenschaftspflichten sowie Transparenz- und Sorgfaltspflichten. Bei den Organisationspflichten geht es vor allem darum, das Entstehen von Interessenskonflikten zu verhindern. Inhaltlich existierten die Pflichten bereits im Zivilrecht und in Selbstregulierungen der Finanzbranche. Allerdings besteht nun durch Verankerung auf Gesetzesstufe die Möglichkeit der Durchsetzung durch die Aufsicht.566 Eine allgemeine Sorgfalts- und Treuepflicht, wie es sie etwa im europäischen Recht in Art. 24 Abs. 1 MiFID II gibt, wurde hingegen nicht kodifiziert, obwohl sich eine solche noch im Entwurf zum FIDLEG befand, Art. 8 E-FIDLEG. Als Begründung wurde angeführt, es handele sich um eine Selbstverständlichkeit, die nicht gesetzlich festgeschrieben werden müsse.567 Im Gegensatz zum europäischen Recht für geeignete Gegenparteien, finden die aufsichtsrechtlichen Wohlverhaltensregeln im schweizerischen Recht keine Anwendung, wenn der Kunde ein institutioneller Anleger ist, Art. 20 Abs. 1 FIDLEG. Professionelle Kunden können nach Art. 20 Abs. 2 FIDLEG auf die Informationssowie die Dokumentations- und Rechenschaftspflichten verzichten.

564

Fahrländer, ZBB 2019, 225; Sethe, in: FS Köndgen, S. 599, 609. Fahrländer, ZBB 2019, 225, 235. 566 Fahrländer, ZBB 2019, 225; Sethe, in: FS Köndgen, S. 599, 603. 567 So die Aussagen von Nationalrat Müller, Amtl. Bull. 2017 N 1307 und Bundesrat Maurer, Amtl. Bull. 2017 N 1309, kritisch hierzu Fahrländer, ZBB 2019, 225, 237 f. 565

176

C. Anlegerleitbilder

bb) Angemessenheits- und Eignungsprüfung Auch bei der Pflicht zu Angemessenheits- und Eignungsprüfungen weicht das FIDLEG sowohl hinsichtlich des Anwendungsbereichs als auch inhaltlich von der MiFID II ab. Im Bereich der Vermögensverwaltung wird nach Art. 12 FIDLEG, parallel zur europäischen Regelung für das Portfoliomanagement in Art. 25 Abs. 2 MiFID II eine Eignungsprüfung vorgeschrieben. Für den Bereich der Anlage­ beratung enthält das FIDLEG allerdings eine von der MiFID II abweichende Unterteilung. Unterschieden wird nicht zwischen abhängiger und unabhängiger, sondern zwischen der portfoliobezogenen Anlageberatung, bei der der Kunde bei seiner Entscheidung unter Berücksichtigung seines gesamten Portfolios beraten wird, und der sogenannten transaktionsbezogenen Anlageberatung.568 Während Art. 25 Abs. 2 MiFID II für jede Anlageberatung eine Geeignetheitsprüfung vorschreibt, ist die Eignungsprüfung nach Art. 12 FIDLEG nur für die portfoliobezogene Anlageberatung durchzuführen. Im Bereich der transaktionsbezogenen Anlageberatung ist lediglich eine Angemessenheitsprüfung durchzuführen, Art. 11 FIDLEG. Inhaltlich verpflichtet das FIDLEG die Finanzdienstleister, sich bei der Eignungsprüfung nach Art. 12 FIDLEG nach den finanziellen Verhältnissen, den Anlagezielen sowie den Kenntnissen und Erfahrungen des Kunden zu erkundigen. Bei der Angemessenheitsprüfung nach Art. 11 FIDLEG fällt die Prüfung der finanziellen Verhältnisse und Anlageziele des Kunden weg, zu prüfen ist nur, inwiefern die Finanzinstrumente vor dem Hintergrund der Kenntnisse und Erfahrungen des Kunden angemessen sind. Abweichend geregelt ist auch der execution-only-Bereich. Art. 14 Abs. 1 FIDLEG stellt Transkationen in diesem Bereich komplett in den Verantwortungs­ bereich des Kunden und verlangt keinerlei Angemessenheitsprüfung. Art. 14 Abs. 2 FIDLEG fordert lediglich eine Aufklärung darüber, dass keinerlei Eignungs- oder Angemessenheitsprüfung durchgeführt wird. Im Gegensatz hierzu findet nach europäischem Recht bei komplexen Produkten eine Angemessenheitsprüfung statt, Art. 25 Abs. 3 MiFID II. Ein weiterer Unterschied findet sich im Falle unzureichender Kundenangaben bei der Anlageberatung oder Vermögensverwaltung, bspw. bei fehlender Offenlegung der finanziellen Verhältnisse. Während dem Kunden bei der Anlage­ beratung oder der Vermögensverwaltung dann nach europäischem Recht keinerlei Finanzinstrumente und Wertpapierdienstleistungen empfohlen werden dürfen, Art. 54 Abs. 8 DelVO 2017/565, lässt das schweizerische Recht einen Warnhinweis genügen.569 Für das Anlegerleitbild verdeutlicht der Vergleich der Wohlverhaltenspflichten erneut, dass die schweizerische Vorstellung eines Anlegers näher am Bild eines mündigen Anlegers ist. Entscheidet sich der Anleger keine Anlageberatung oder 568 569

Kritisch zu dieser Unterscheidung Sethe, in: Gericke, Private Equity VI, 2018, 135, 164. Sethe, in: Gericke, Private Equity VI, 2018, 135, 165.

VII. Rechtsvergleichung 

177

Vermögensverwaltung zu wollen, so wird dem Anleger im execution-only-­Bereich zugetraut, selbst einschätzen zu können, inwiefern das angestrebte Geschäft angemessen ist. Macht der Anleger im Bereich der Anlageberatung oder Vermögensverwaltung nur unzureichende Angaben, so wird die Dienstleistung nicht paternalistisch untersagt, um den Anleger vor sich selbst zu schützen, sondern es bleibt bei einem Warnhinweis. Beide Punkte weisen auf die Vorstellung eines mündigen Anlegers hin.570 cc) Zuwendungen Einer der größten Unterschiede zwischen FIDLEG und der MIFID II findet sich in der Regelung des Bereichs der Retrozessionen (Kickbacks). Nach Art. 26 Abs. 1 FIDLEG dürfen Rückvergütungen, sowohl bei der Anlageberatung als auch bei der Vermögensverwaltung, angenommen werden, wenn die Kunden zuvor informiert werden und diese auf die Entschädigung verzichten oder, wenn die Entschädigung vollumfänglich an die Kunden weitergegeben wird. Auf europäischer Ebene ist die Annahme von Rückvergütungen im Bereich der Portfolioverwaltung und im Bereich der unabhängigen Anlageberatung hingegen gänzlich verboten, wenn die Vergütungen nicht an den Kunden ausgekehrt werden, Art. 24 Abs. 7 lit. b), Abs. 8 MiFID II. Die Annahme von Provisionen ist lediglich bei der herkömmlichen Beratung auf Provisionsbasis nach Art. 24 Abs. 9 MiFID II möglich, wenn dadurch die Qualität der jeweiligen Dienstleistung verbessert wird und die Pflicht im bestmöglichen Kundeninteresse zu handeln nicht gefährdet wird.571 Die schweizerische Lösung, die im Wesentlichen der europäischen Rechtslage unter MiFID I entspricht,572 setzt im Vergleich zur europäischen Lösung somit auf Transparenz statt paternalistisch ein Zuwendungsverbot vorzuschreiben.573 d) Prospektrecht Auch das schweizerische Prospektrecht wurde durch das FIDLEG elementar umgestaltet und an die europäische Prospekt-VO angepasst.574 Erstmals wird eine ausführliche Regelung der Prospektpflicht, dessen Inhalt sowie die aufsichtsrechtliche Prüfung eingeführt. Hinzukommt die Pflicht zur Erstellung eines Basisinformationsblattes (BIB), wenn Privatkunden ein Finanzinstrument angeboten wird, 570

So auch: Sethe, in: Gericke, Private Equity VI, 2018, 135, 165. Die Unterschiede im Bereich der Anlageberatung relativieren sich jedoch, wenn man sich die geringe Bedeutung der unabhängigen Honorarberatung vor Augen führt. So beträgt der Marktanteil in Deutschland nach Sethe, in: Gericke, Private Equity VI, 2018, S. 3 bspw. deutlich weniger als 1 %. 572 Fahrländer, ZBB 2019, 225, 239. 573 Fahrländer, ZBB 2019, 225, 239. 574 Fahrländer, ZBB 2019, 225, 239. 571

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C. Anlegerleitbilder

Art. 58 Abs. 1 FIDLEG. Nach Art. 59 Abs. 2 FIDLEG kann bei gleichwertigen ausländischen Dokumenten, wie etwa dem Basisinformationsblatt nach der PRIIPVO,575 auf die Erstellung eines schweizerischen Dokumentes verzichtet werden. Parallel zum europäischen Recht finden sich auch im FIDLEG Ausnahme­ regelungen zur Prospektflicht. Nach Art. 36 Abs. 1 lit. b) und lit. e) FIDLEG muss kein Prospekt veröffentlich werden, wenn das öffentliche Angebot nur an professionelle Anleger gerichtet ist, an weniger als 500 Anleger gerichtet ist, ein Mindestanlagebetrag von 100.000 CHF gefordert wird, eine Mindeststückelung von 100.000 CHF vorgegeben ist oder über einen Zeitraum von 12 Monaten den Wert von 8 Mio. CHF nicht übersteigt. Die Ausnahmen gibt es im europäischen Recht ebenfalls. Auch die Schwellenwerte sind, abgesehen von der Ausnahme des Angebots an weniger als 500 Anleger, identisch. Dort zieht das europäische Recht bereits bei 150 Anlegern die Grenze.576 Hier erweist sich das schweizerische Recht, zumindest in Bezug auf die Schwelle der Anleger, als liberaler. Inhaltlich wurden die Anforderungen an den Prospekt durch das FIDLEG stark erweitert. Auch diese entsprechen jetzt im Wesentlichen dem europäischen Recht. Im Unterscheid zum europäischen Recht findet die Prüfung des Prospekts allerdings nicht durch eine Aufsichtsbehörde, sondern durch private Organisationen statt.577 Ein großer Unterschied dürfte sich indes nicht ergeben, da auf das Prüfungsverfahren nach Art. 53 Abs. 1 FIDLEG dennoch das Verwaltungsgesetz des Bundes (VwVG) angewandt wird. e) Interventionismus Im Bereich der interventionistischen Maßnahmen fällt im Vergleich zur europä­ ischen Regulierung auf, dass im FIDLEG keine Product Governance mit Zielmarktbestimmung etabliert wurde.578 Darüber hinaus gibt es keine Ermächtigung für die Aufsichtsbehörden, bestimmte Produkte zu verbieten. f) Zwischenergebnis Insgesamt orientiert sich das geltende schweizerische Recht stark am Recht der Europäischen Union. Nachdem das Anlegerleitbild zunächst recht paternalistisch ausgestaltet war und sich dann hin zum rationalen Anleger wandelte, lässt sich in jüngster Vergangenheit auch in der Schweiz ein verstärkter Trend zu vereinzelten 575

Fahrländer, ZBB 2019, 225, 242. Siehe zu den Ausnahmen von der Prospektpflicht im europäischen Recht, C. IV. 1. a) aa) (4). 577 Die privaten Organisationen müssen aber ihrerseits von der FINMA zugelassen sein, Art. 52 FIDLEG. 578 Sethe, in: Gericke, Private Equity VI, 2018, 135, 168; Baisch / Weber, GesKR 2017, 1, 13. 576

VII. Rechtsvergleichung 

179

paternalistischer Regulierung zu erkennen. Ob dies aus Überzeugung oder aus wirtschaftlicher und politischer Notwendigkeit geschieht, um den Marktzugang durch eine ähnliche Regulierung zu sichern, kann hier offenbleiben. Auffallend ist jedoch, dass sich das schweizerische Recht bei nahezu sämtlichen Unterschieden zum europäischen Recht als weniger paternalistisch zeigt. Während die Unterschiede im Bereich der Kundensegmentierung, der Wohlverhaltenspflichten und der Prospektpflicht noch relativ gering sind, fällt vor allem die unterschiedliche Behandlung der Retrozessionen, das Fehlen von Product Governance-Regelungen mit Zielmarkbestimmung und die fehlende Ermächtigung der Aufsichtsbehörde zu Produktinterventionen auf. Vor dem Hintergrund dieser Unterschiede ist das Leitbild des FIDLEG als recht nahe am rationalen Anleger einzuordnen.

D. Weiterentwicklung des Anlegerleitbildes Nachdem im vorherigen Teil der Untersuchung die Anlegerleitbilder der Gesetzgeber, der Rechtsprechung und der Aufsichtsbehörden untersucht wurden, stellt sich die Frage, inwiefern die bestehenden Anlegerleitbilder weiterentwickelt werden sollten. Im Kern ist dafür zu klären, inwieweit die Erkenntnisse der Behavioral Finance Berücksichtigung finden sollten. Dafür wird zunächst erörtert, inwiefern sich diese Erkenntnisse generell berücksichtigen lassen, um anschließend zu entscheiden, ob, warum und in welcher Form eine Anwendung gerade im Kapitalmarktrecht angezeigt ist. Auf dieser Grundlage kann dann geklärt werden, ob das Anleger­ schutzrecht zu einem Verbraucherschutzrecht weiterentwickelt werden sollte.

I. Anwendung der Behavioral Finance? 1. Argumente für eine Berücksichtigung a) Abbildung der Realität Auf den ersten Blick scheint eine Berücksichtigung der Erkenntnisse der Behavioral Finance schlicht deshalb geboten, weil sie empirisch belegt sind und damit die Realität abbilden.1 Der rationale homo oeconomicus ist hingegen als Modellvorstellung lediglich ein normatives Konzept. Da dem Recht aber eine verhaltenssteuernde Wirkung zukommt, muss es auf einem realistischen Bild der betroffenen Gruppen basieren, da andernfalls die intendierten Verhaltenssteuerungen ins Leere liefen.2 Diesen Ansatz verfolgt auch die FCA, wenn sie vom „regulating for the real world“ spricht.3 b) Verbesserung des Informationsmodells Als zweiter Aspekt kann das klassische Ziel des Informationsmodells, die eigenverantwortliche Entscheidung des Anlegers, angeführt werden. Um eine solche treffen zu können, müssen die zuvor bestehenden Informationsasymmetrien zu Lasten des Anlegers aufgelöst werden. Die Behavioral Finance zeigt jedoch ge 1

Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 180; Eberius, Anlageberatung, S. 125 f. Eberius, Anlageberatung, S. 125 f. 3 FCA Missions: Approach to Consumers, S. 28 f. 2

I. Anwendung der Behavioral Finance?

181

rade auf, dass dafür ein immer größerer und umfassender Umfang an Informationen nicht tauglich ist, sondern eine optimaler Informationszugang entscheidend ist (smart disclosure). Die Berücksichtigung kognitiver Defizite im Bereich der Informationsaufnahme und -verarbeitung ist somit der entscheidende Ansatz, um bestehende Informationsasymmetrien optimal auflösen und damit gerade erst eine eigenverantwortliche Anlageentscheidung ermöglichen zu können. Damit zeigt sich ein grundlegendes Missverständnis, das teilweise vorherrscht. Die Behavioral Finance dient nicht dazu, die neoklassische Theorie vollständig zu ersetzen, sondern sollte vielmehr als eine Ergänzung und Verfeinerung gesehen werden.4 Damit stellt sich die Behavioral Finance gerade nicht gegen das Grundprinzip des Informationsmodells, sondern ergänzt und verbessert dieses.

2. Argumente gegen eine Berücksichtigung a) Widersprüchlichkeit der Erkenntnisse Ein zentrales Argument gegen die Berücksichtigung verhaltenswissenschaftlicher Erkenntnisse ist die Gegensätzlichkeit einiger Phänomene.5 Schaut man sich beispielsweise den Bereich der Risikobereitschaft an, so stehen auf der einen Seite die Phänomene der Selbstüberschätzung und des Überoptimismus, die zu einer erhöhten Risikobereitschaft führen. Auf der anderen Seite führt etwa die Reueaversion dazu, dass Anleger eher risikoaverse Entscheidungen treffen, um bei negativer Entwicklung der Anlage keine Reuegefühle durchleben zu müssen. Dieses Argument entkräftet sich aber zum Teil damit, dass sich die Widersprüchlichkeit hauptsächlich auf die Entscheidungsphase konzentriert. Im Bereich der Informationsaufnahme sind die Ergebnisse der Behavioral Finance hingegen recht klar. Ist etwa die Schwelle zum information overload überschritten, so nimmt die Entscheidungsqualität ab.6 b) Fehlende Vorhersehbarkeit und fehlende Normativität Eng verzahnt mit dem vorangehenden Punkt ist der Vorwurf an die Behavioral Finance, keine vorhersehbaren Ergebnisse produzieren zu können. Gerade zur Frage, wie die einzelnen Verzerrungen und Heuristiken miteinander interagieren

4 Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 144; Schäfer / Ott, Ökonomische Analyse des Zivilrechts, S. 133. 5 Schwartz, 67 Stan L. Rev. 1373, 1390 (2015); Peters, Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-Finance-Forschung, S. 104 f.; Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 145 f. spricht von der „Multidirektionalität“ der verschiedenen Effekte. 6 Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 150.

182

D. Weiterentwicklung des Anlegerleitbildes

gebe es keine kohärente Theorie, die plausible Vorhersagen erlaube.7. Daneben sind aufgrund niedriger Zinsen und der demografischen Entwicklung immer größere Bevölkerungsschichten darauf angewiesen in Finanz- bzw. Wertpapiere zu investieren.8 Dies führt dazu, dass der Anlegerkreis immer heterogener wird. Je heterogener der Anlegerkreis aber ist, desto schwieriger ist es, ein einheitliches, passendes Anlegerleitbild herauszuarbeiten.9 Verschiedene Anleger haben verschiedene Strategien, nach denen sie Entscheidungen treffen. So werden viele Anleger zwar versuchen, bei ihrer Anlage rationale Entscheidungen zu treffen. Gleichzeitig gibt es aber auch Anleger, die ihre Entscheidung „aus dem Bauch heraus“ treffen. Verstärkt wird das ganze dadurch, dass das Ausmaß der einzelnen Verzerrungen und Defiziten von verschiedenen Faktoren, wie beispielsweise von Erfahrung, Bildung und Intelligenz abhängt, sodass sie bei unterschiedlichen Anlegern unterschiedlich stark ausgeprägt sind.10 Allgemein wird der Behavioral Finance vorgeworfen, sich darauf zu beschränken, empirisch zu beschreiben, inwiefern der Mensch vom homo oeconomicus abweicht. Damit sei aber noch keine normative Theorie verbunden, auf deren Grundlage bestimmt werden kann, welche Folgerungen aus den bestehenden Rationalitätsdefiziten gezogen werden sollen.11 Der vielfach gezogene Schluss vom Bestehen der Rationalitätsdefizite auf die Notwendigkeit zur Korrektur derselben, sei ein unzulässiger Schluss vom „Sein auf das Sollen“.12 c) Vermeidung von Lernprozessen Daneben wird der Behavioral Finance vorgeworfen ein zu starres Verständnis der Fähigkeiten und Rationalitätsdefizite von Menschen zu haben.13 Stattdessen seien die Verhaltensanomalien aber dynamisch, weil ihr Auftreten und damit zusammenhängende Fehlentscheidungen zu Lernprozessen führten, sodass die Menschen selbst in der Lage sind die Auswirkungen der Rationalitätsdefizite abzuschwächen. Erlittene Verluste seien dann als Lernprozess hinzunehmen. Dadurch würden sich Menschen gerade an erhöhte normative Anforderungen anpassen.14 7 Schwartz, 67 Stan L. Rev.1373, 1392 (2015); Schäfer / Ott, Ökonomische Analyse des Zivilrechts, S. 131 f. 8 Buck-Heeb, JZ 2017, 279, 283. 9 Verstärkt wird die Problematik der Heterogenität im europäischen Regelungskontext, wenn die Anleger in den verschiedenen Mitgliedsstaaten etwa an unterschiedliche Produktpaletten gewohnt sind, vgl. Wendt / Wendt, in: NK-PRIIP-VO, Einleitung Rn. 41. 10 Schwartz, 67 Stan L. Rev.1373, 1390 (2015); Gläßner, Die Beschränkung des Vertriebs von Finanzprodukten, S. 68; Rachlinski, 73 U. Chi. L. Rev. 207, 208 (2006). 11 Buck-Heeb, ZHR 179 (2015), 782, 787; Eidenmüller, JZ 2011, 814, 820, der vom „leeren normativen Kern“ spricht. 12 Eidenmüller, JZ 2011, 814. 13 Schäfer / Ott, Ökonomische Analyse des Zivilrechts, S. 137. 14 Langenbucher, in: Karlsruher Forum 2014: Anlegerschutz durch Haftung, S. 114 f.

I. Anwendung der Behavioral Finance?

183

Benutzte man die empirischen Erkenntnisse umgekehrt, um niedrige Anforderungen zu stellen, so würden diese Lernprozesse abgeschnitten. d) Privatautonomie und Paternalismus Der zentralste Punkt gegen die Berücksichtigung verhaltenswissenschaftlicher Erkenntnisse liegt aber im Prinzip der Privatautonomie und der Gefahr des Paternalismus.15 Rationalitätsdefizite werden oft als Begründung für paternalistische Eingriffe des Staates gesehen.16 Paternalistische Eingriffe stehen aber im Gegensatz zur Privatautonomie und sind mit einer Vielzahl von Folgeproblemen verbunden.17 Aus verfassungsrechtlicher Betrachtungsweise ist die Privatautonomie im Grundgesetz „als das Prinzip der Selbstgestaltung der Rechtsverhältnisse durch den Einzelnen nach seinem Willen“18 als zentrales Prinzip zur freien Entfaltung der eigenen Persönlichkeit verankert.19 Der einzelne Bürger soll und muss grundsätzlich frei nach seinem Willen selbstverantwortlich handeln, seine autonomen Handlungen sind Ausdruck seiner Würde.20 Dieses Prinzip ist Grundlage der Wirtschaftsordnung und kann in seiner Bedeutung fast nicht überschätzt werden. Bei der Frage nach der Rechtfertigung von Eingriffen in die Privatautonomie sind Rationalitätsdefizite zwar grundsätzlich geeignet, paternalistische Eingriffe in die Privatautonomie zu rechtfertigen.21 Stets ist jedoch der Verhältnismäßigkeitsgrundsatz zu beachten, so dass jedenfalls hart paternalistische Instrumente wie die Produktintervention nur als ultima ratio eingesetzt werden dürfen.22 Umgekehrt kann jedoch auch eine staatliche Schutzpflicht bestehen, wenn die Vertragsparität zwischen beiden Vertragsparteien derart stark gestört ist, dass eine Fremdbestimmung des Schwächeren durch den stärkeren Vertragspartner droht.23 Dies hatte das BVerfG in einer Entscheidung zur Bürgschaftsübernahme aus emotionaler

15

So auch Riesenhuber, ZBB 2014, 134, 148. Rachlinski, 73 U. Chi. L. Rev. 207, 228 (2006). 17 Buck-Heeb, JZ 2017, 279, 286; ähnlich Riesenhuber, ZBB 2014, 134, 147 zum Verbraucher­ recht, demnach stünde das Leitbild eines unvernünftigen Verbrauchers im Widerspruch zum Menschenbild des Grundgesetzes. 18 Flume, Allgemeiner Teil des bürgerlichen Rechts, Band II: Das Rechtsgeschäft, S. 1. 19 Di Fabio, in: Maunz / Dürig, Art. 2 GG Rn. 101, der dem Grundgesetz sogar den homo oeconomicus als Menschenbild entnimmt. 20 Ohly, Einwilligung im Privatrecht, S. 104; Schaefer, AöR 2010, 404; Schmolke, Grenzen der Selbstbindung, S. 75. 21 Schäfer / Ott, Ökonomische Analyse des Zivilrechts, S. 150; ausführlich: Latzel, Verhaltenssteuerung, Recht und Privatautonomie, S. 329 ff. 22 So auch Gläßner, Die Beschränkung des Vertriebs von Finanzprodukten, S. 71. Leichter begründbar würden Eingriffe in die Privatautonomie darüber hinaus, wenn ihre Rechtfertigung nicht nur auf einem Schutz des Anlegers selbst, sondern etwa auf dem Schutz der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts liegen. 23 Di Fabio, in: Maunz / Dürig, Art. 2 GG Rn. 107; Schmolke, Grenzen der Selbstbindung, S. 76 f. 16

184

D. Weiterentwicklung des Anlegerleitbildes

Verbundenheit durch einen finanziell überforderten Ehegatten angenommen.24 Soweit wird man aufgrund von Rationalitätsdefiziten im Anlegerschutzrecht indes typischerweise nicht gehen können.25 Verbunden mit paternalistischen Eingriffen ist das Problem der Anmaßung staatlichen Wissens.26 Um den Anlegern helfen zu können, ihr Entscheidungsverhalten entsprechend ihrer Präferenzen zu verbessern, müssen die paternalistisch intervenierenden Organe diese Präferenzen erstmal eindeutig bestimmen können. Staatliche Organe sind jedoch selbst nicht allwissenden. Hier besteht die Gefahr, dass die vermeintlichen Präferenzen der Anleger schlicht durch eigene Präferenzen ersetzt werden.27 Verstärkt wird das Wissensproblem noch dadurch, dass das Handeln des Gesetzgebers, der Rechtsprechung und der Aufsichtsbehörden letztlich immer auf menschliches Handeln zurückgeht, sodass dort ebenfalls mit Verzerrungen und Fehlurteilen zu rechnen ist.28 Im Falle des Gesetzgebers kommt erschwerend hinzu, dass die Politik (und in eingeschränkter Form auch die Aufsichtsbehörden) nicht in einem Vakuum agiert, sondern durch eine Vielzahl verschiedener Interessen und Interessensgruppen beeinflusst wird. Hier besteht die Gefahr, dass Irrationalitäten aus politischen Erwägungen gerade noch verstärkt werden.29 Darüber hinaus bestünde die Gefahr einer immer stärkeren Ausbreitung des Paternalismus.30 Verdeutlichen lässt sich dies mit der bekannten Metapher des boiling frog: Setzt man einen Frosch in heißes Wasser, so wird dieser die Gefahr sofort spüren und aus dem Wasser rausspringen. Setzt man ihn aber in kaltes Wasser und erhöhte die Temperatur stetig, so erkennt er die Gefahr nicht und bleibt sitzen, bis er schließlich verbrüht. Ähnliche Gefahren bestehen auch im Recht, und zwar in zwei Richtungen. Zunächst besteht die Gefahr des Übergangs von weichen paternalistischen zu hart paternalistischen Maßnahmen. Lerneffekte können dann insofern in umgekehrte Richtung eintreten, als dass die Anleger sich an paternalistische Maßnahmen gewöhnen und in der Folge erwarten, der Staat schütze sie vor allen gefährlichen Anlagen.31 Dies stünde aber in völligem Widerspruch zu einer selbstverantwortlichen Anlageentscheidung. Darüber hinaus stellt sich die Gefahr der Ausdehnung des Paternalismus in sämtliche Lebensbereiche.32 Wenn man an-

24

BVerfGE 89, 214, 231. So auch Gläßner, Die Beschränkung des Vertriebs von Finanzprodukten, S. 72. 26 Eidenmüller, JZ 2011, 814, 815. 27 Schnellenbach, List Forum für Wirtschafts- und Finanzpolitik 2014, 239, 249. 28 Gläßner, Die Beschränkung des Vertriebs von Finanzprodukten, S. 84 f.; Schäfer / Ott, Ökonomischen Analyse des Zivilrechts, S. 137 ff.; Cherednychenko, 10 ERCL 390, 419 (2014). Zu Heuristiken und Verzerrungen bei Aufsichtsbehörden am Beispiel der SEC Choi / Pritchard, 56 Stan. L. Rev. 1, 20 ff. (2003). 29 Schäfer / Ott, Ökonomische Analyse des Zivilrechts, S. 138 f. 30 Schäfer / Ott, Ökonomische Analyse des Zivilrechts, S. 140. 31 Buck-Heeb, JZ 2017, 279, 286 f.; Eberius, Anlageberatung, S. 126. 32 Buck-Heeb, BKR 2017, 89, 97. 25

I. Anwendung der Behavioral Finance?

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nimmt, die Menschen durch paternalistische Maßnahmen im Kapitalmarktrecht zu ihrem Glück zu zwingen, stellt sich die Frage, warum diese Maßnahmen nicht auf alle Bereiche des Lebens ausgedehnt werden sollten.

3. Stellungnahme a) Normative Zielsetzung Betrachtet man die oben genannten Argumente, so stellt sich an erster Stelle die Frage des Verhältnisses von Empirie und Normativität. Während die eine Seite betont, dass empirische Erkenntnisse zur Basis von Rechtsregeln gemacht werden sollten, um intendierte Verhaltensregeln auch zu erreichen, betont die andere Seite gerade umgekehrt die Notwendigkeit einer normativen Theorie als Basis. Beide Seiten haben dabei valide Punkte. Einerseits kann der Gesetzgeber nicht an empirischen Erkenntnissen vorbei regulieren, wenn eine effektive Gesetzgebung gewünscht ist. Andererseits folgt aus dem empirisch beobachtbaren Vorkommen von Rationalitätsdefiziten jedoch keine zwingende normative Schlussfolgerung. Ausgangspunkt der Überlegung ist daher die Frage, was das normative Ziel des Anlegerschutzrechts sein sollte. Ist es die freie, eigenverantwortliche Anlageentscheidung durch den Anleger? Oder ist das Ziel eine rationale Anlageentscheidung?33 Idealerweise überschneiden sich beide Seiten, das ist aber nicht zwingend der Fall. Sollte ein Anleger beispielsweise eine Anlageentscheidung treffen können, bei der er weiß, dass er die Risiken nicht verstanden hat? Bei der Zielsetzung einer freiverantwortlichen Anlageentscheidung wäre dies kein Problem, so zielt auch das klassische Informationsmodell darauf ab, den Anleger zwar in die Lage zu versetzen, rationale Entscheidungen treffen zu können, ob er dies auch tut, bleibt jedoch letztlich ihm überlassen.34 Wer allerdings eine rationale Anlageentscheidung als Zielsetzung hat, dürfte mit einer solchen Entscheidung durch den Anleger eher Schwierigkeiten haben. Sieht man die freiverantwortliche Entscheidung des Anlegers als Ziel, wird man Abstriche bzgl. der Rationalität der Entscheidungen machen müssen. Umgekehrt wird man beim Versuch auf rationale Anlageentscheidungen hinzuarbeiten gewisse Abstriche in der Privatautonomie des Anlegers hinnehmen müssen. Darüber hinaus ist zu beachten, dass diejenigen, die Rationalitätsdefizite als Begründung paternalistischer Maßnahmen heranziehen, einer freien, eigenverantwortlichen Anlageentscheidung durch den Anleger nicht per se ablehnend gegenüberstehen. Ausgangsüberlegung ist stattdessen, dass Anleger teilweise so starke Rationalitätsdefizite aufweisen, dass sie gar nicht mehr zu eigenverantwortlichen Entscheidungen in der Lage seien. Dies geht teilweise soweit, dass betont 33

Diese Zielsetzung wird nicht immer klar benannt, ergibt sich aber im Umkehrschluss, wenn von der Existenz von Rationalitätsdefiziten auf die Notwendigkeit zu deren Beseitigung geschlossen wird. Ziel kann dann nur eine rationale Anlageentscheidung sein. 34 Buck-Heeb, JZ 2017, 279, 286.

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D. Weiterentwicklung des Anlegerleitbildes

wird, durch paternalistische Maßnahmen gerade wieder die Entscheidungsfreiheit der Anleger herzustellen.35 Letztlich handelt es sich dabei um eine rechtspolitische Frage, deren Beantwortung dem Gesetzgeber offensteht.36 Für die Zielsetzung einer rationalen Anlageentscheidung spricht dabei der Gedanken des kapitalmarktrechtlichen Funktionenschutzes. Das Ziel effizienter Kapitalmärkte kann umso besser erreicht werden, je rationalere Entscheidungen durch Anleger getroffen werden. Die Zielsetzung einer eigenverantwortlichen Anlageentscheidung geht hingegen im Kern auf das verfassungsrechtlich in Art. 2 Abs. 1 GG verankerte Prinzip der Privatautonomie zurück. Vor dem oben beschriebenen Hintergrund der überragenden Bedeutung der Privatautonomie als grundlegendes Prinzip des Grundgesetzes und zentrales Prinzip für die zivilrechtliche Rechtsordnung sollte diese als eines der zentralen Prinzipien der Marktwirtschaft und des Zivilrechts den Vorrang erhalten.37 Insofern ist als normatives Ziel also weiterhin die eigenverantwortliche Anlageentscheidung zu sehen. Wenn damit aber geklärt ist, dass nicht die rationale, sondern die eigenverantwortliche Anlageentscheidung Zielsetzung der anlegerschützenden Regulierung sein sollte, ist damit noch nicht geklärt, inwiefern die Erkenntnisse der Behavioral Finance genutzt werden können, um diese zu stärken. b) Differenzierung zwischen Informations- und Entscheidungsphase Hierfür bietet sich eine Differenzierung zwischen Informations- und Entscheidungsphase an, da quasi alle Argumente gegen eine Berücksichtigung verhaltenswissenschaftlicher Erkenntnisse in der Entscheidungsphase von höherem Gewicht sind. So dürften Lerneffekte in der Informationsphase keine Rolle spielen, weil diese gerade durch Fehlinvestitionen entstehen. Darüber hinaus wird im Rahmen der Informationsphase typischerweise kaum bis gar nicht in die grundrechtlich geschützte Privatautonomie eingegriffen.38 Schließlich, und das ist entscheidend, trägt die Berücksichtigung verhaltensökonomischer Erkenntnisse im Informationsbereich gerade dazu bei, den Anlegern eine eigenverantwortliche Anlageentscheidung zu ermöglichen. Damit steht ein potenziell großer Nutzen einem vergleichsweise geringen Eingriff gegenüber, sodass die geäußerten Bedenken in diesem Bereich nicht durchschlagend sind. Ein gänzlich anderes Bild zeigt sich jedoch, wenn der Bereich der Entscheidungsphase berührt wird. Wenig überzeugend ist dabei allerdings der Einwand, 35

Möllers / Poppele, ZGR 2013, 437, 463. Langenbucher, in: Karlsruher Forum 2014: Anlegerschutz durch Haftung, S. 115; ­Gläßner, Die Beschränkung des Vertriebs von Finanzprodukten, S. 72. 37 Ähnlich: Herresthal, in: BeckOGK, § 311 BGB Rn. 698.2. 38 Wenn etwa im Rahmen der Geeignetheitsprüfung die Kundenexploration so geregelt wird, dass eine Selbsteinschätzung durch den Kunden vermieden wird, stellt dies nur einen geringen Eingriff in dessen Autonomie dar. 36

I. Anwendung der Behavioral Finance?

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dass auch Gesetzgeber, Rechtsprechung und Aufsichtsbehörden Rationalitätsdefiziten unterliegen.39 Es handelt sich bei diesen Akteuren um Experten, die im Kollektiv agieren, was darauf schließen lässt, dass die Verzerrungen und Heuristiken dort schwächer ausgeprägt sind. Zudem besteht, zumindest für Gesetzgeber und Aufsichtsbehörden die Möglichkeit ihre Regulierung im Nachhinein auszuwerten und anzupassen. Durchschlagender ist der Einwand, dass die im Entscheidungs­ bereich vorgenommenen, auf verhaltenswissenschaftlichen Erkenntnissen basierenden, Eingriffe in der Regel paternalistisch ausgeprägt sind. Hier ist in der Tat die oben beschriebene Gefahr einer schleichenden Entmündigung der Anleger durch Gewöhnung an paternalistische Maßnahmen zu befürchten. Zu Recht wird darauf hingewiesen, dass sich die Erwartung einer eigenverantwortlichen Anlageentscheidung auf der einen Seite und paternalistischen Maßnahmen wie der Product Governance und Produktverboten etc. auf der anderen Seite nicht vertragen.40 Hinzu kommt die Tatsache, dass im Bereich der Entscheidungsphase unterschiedliche Präferenzen der Anleger eine Rolle spielen. Welche Risiken ein Anleger beispielsweise eingehen möchte, ist eine höchstindividuelle Entscheidung, die der einzelne Anleger für sich treffen muss. Der Staat kann ihm eine solche Entscheidung nicht abnehmen. Darüber hinaus muss es dem Anleger in einer freiheitlichen Gesellschaftsordnung grundsätzlich unbenommen sein, in Kenntnis aller Umstände auch irrationale Entscheidungen treffen zu dürfen. c) Weitere Differenzierung der Kundenkategorien All diese normativen Überlegungen können jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, dass sich unter der heterogenen Gruppe der Anleger derzeit viele Anleger befinden, die in der Realität mit ihrer Anlageentscheidung fachlich überfordert sind und durchaus von einem stärkeren Schutz profitieren könnten. Abhilfe könnte hier als vermittelnde Position eine weitere Differenzierung der Kategorie der Kleinanleger schaffen, indem eine weitere Kundenkategorie zwischen Kleinanleger und professionellem Anleger geschaffen wird.41 Diese könnte als semiprofessionelle Anleger bezeichnet werden. Zentrales Element einer solchen weiteren Abstufung sollte eine flexible, weitestgehend bedingungslose Möglichkeit zur Heraufstufung sein, die es dem Kunden selbst überlässt, ob er sich zum semiprofessionellen Anleger hochstufen möchte.42 Dabei besteht durchaus die Gefahr, dass sich manche Anleger selbst überschätzen und auf Schutz verzichten, den sie eigentlich nötig hät 39

Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 614 ff. Buck-Heeb, JZ 2017, 279, 287. 41 Für eine weitere Kundenkategorie spricht sich, vor dem Hintergrund der Produktintervention und der Product Governance auch Buck-Heeb, BKR 2017, 89, 97 f. aus. 42 Die Forderung nach einer weitgehend freien Selbsteinstufung des Kunden als professionellen Kunden findet sich auch bei Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 290. Siehe im Gegensatz dazu zur derzeit geltenden, restriktiven Regelung zur Hochstufung vom Kleinanleger zum professionellen Anleger oben, C. IV. 2. b). 40

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D. Weiterentwicklung des Anlegerleitbildes

ten. Dem steht aber zum einen der status-quo-bias entgegen,43 der vermuten lässt, dass viele Anleger in der normalen Kategorie als Kleinanleger verbleiben würden. Zum anderen kann dieser Gefahr durch eine Aufklärung mit entsprechenden Warnhinweisen und die Einführung eines Schriftformerfordernisses begegnet werden. Wenn Anleger sich dann nach einer Aufklärung unter Wahrung der Schriftform dafür entscheiden auf den kompletten Schutz, wie er Kleinanlegern zukommt, zu verzichten, so ist dies als eigenverantwortliche Entscheidung zu akzeptieren. Somit könnte man eine Regelungstechnik des liberalen Paternalismus,44 einsetzen, um einen übergreifenden Paternalismus auf die komplette, heterogene Gruppe der Kleinanleger zu vermeiden. Für die Anleger in der Zwischengruppe sollte trotzdem versucht werden, die Informationsbereitstellung aus Sicht der Behavioral Finance zu optimieren. Davon abgesehen sind dann aber diverse Erleichterungen denkbar. So sollte etwa im Bereich der Anlageberatung eine Verzichtsmöglichkeit für das Beratungsprotokoll oder den zwingenden Mitschnitt von Telefongesprächen geschaffen werden. Zudem sind Ausnahmen von Produktverboten und der Product Governance sowie eine Ausweitung möglicher execution-only-Geschäfte denkbar. Mit dieser Lösung würden unnötige paternalistischer Eingriffe insofern vermieden, als dass sie einen aufgezwungenen Schutz für diejenigen, die diesen nicht benötigen oder wollen, vermeidet, gleichzeitig aber denjenigen einen ausreichenden Schutz bietet, die ein Bedürfnis danach haben. Darüber hinaus wäre die Eingriffsintensität von paternalistischen Maßnahmen für Kleinanleger verringert, da die Möglichkeit zur Umstufung bestünde. Für den verbleibenden Kleinanleger kann man dann entsprechend die derzeit geltenden paternalistischen Regelungen in dieser Hinsicht bedenkenlos aufrechterhalten. Im Rahmen der MiFID II wurde im Zeitraum von Februar bis Mai 2020 ein Konsultationsverfahren durch die Europäische Kommission durchgeführt.45 Darin stand unter anderem genau der oben getätigte Vorschlag der Einführung der semiprofessionellen Anleger als neue Kundenkategorie zur Debatte. Im Unterschied zur hier vertretenen Auffassung, die den Anlegern selbst eine freie Einteilung ermöglichen will, werden dort aber verschiedene Kriterien für eine Einstufung als semiprofessioneller Anleger abgefragt.46 Neben den bereits jetzt geltenden Kriterien des Vermögens und der beruflichen Erfahrung wird unter anderem über 43

Siehe dazu oben, B. I. 4. c) cc). Die Vorgabe einer default-Option mit der Möglichkeit sich gegen den vollständigen Schutz zu entscheiden ist geradezu ein Musterbeispiel für eine Regelung des liberalen Paternalismus. Denkbar wäre auch eine weitere Regelungstechnik dieser Strömung, die sogar auf einer geringeren Stufe ansetzen würde: Man könnte die Anleger schlicht dazu verpflichten, sich für eine Kundenkategorie zu entscheiden, wenn sie etwa ein Depot eröffnen. 45 Europäische Kommission, Public consultation on the review of the MiFID II / MiFIR regulatory framework. Abrufbar unter: https://ec.europa.eu/info/sites/default/files/business_ economy_euro/banking_and_finance/documents/2020-mifid-2-mifir-review-consultationdocument_en.pdf. 46 Europäische Kommission, Public consultation on the review of the MiFID II / MiFIR regulatory framework, S. 45 44

I. Anwendung der Behavioral Finance?

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die Einführung eines Anlegertests nachgedacht. Wenn die Entscheidung über die Heraufstufung aber nicht in die Disposition der einzelnen Anleger gelegt wird, wird der oben beschriebene Vorteil der Begrenzung des Paternalismus gerade nicht erreicht.47 d) Zwischenfazit Das Anlegerleitbild des Kleinanlegers sollte mit der Einführung eines semiprofessionellen Anlegers weiter differenziert werden. Für diesen semiprofessionellen Anleger ist ein normatives Leitbild zu unterstellen, das von begrenzten Informationsaufnahme- und -verarbeitungskapazitäten ausgeht, ihm aber dennoch eine freie, eigenverantwortliche Entscheidung in allen Bereichen zutraut. Dementsprechend sind die diesem Anleger erteilten Informationen weiter zu optimieren, paternalistische Maßnahmen sind aber abzulehnen. Dies entspricht im Wesentlichen einem marktrational-pessimistischen Ansatz. Für den verbleibenden Kleinanleger ist ebenfalls von begrenzten Informationsaufnahme- und -verarbeitungskapazitäten auszugehen. In der Entscheidungsphase ist ihm aber zu unterstellen, dass er aufgrund seiner Rationalitätsdefizite nicht immer in der Lage ist eine eigenverantwortliche, rationale Anlegeentscheidung zu treffen, obwohl er dies eigentlich möchte. Daher ist er zumindest zum Teil mit paternalistischen Maßnahmen vor sich selbst zu schützen. Entscheidend ist die Möglichkeit zum freien Wechsel zwischen den beiden Anlegergruppen, sodass die Selbstverantwortung des Anlegers insgesamt gewahrt bleibt und die Auswirkungen paternalistischer Maßnahmen abgefedert werden können. Für den Kleinanleger wird damit ein Anlegerleitbild zugrunde gelegt, das in Richtung des paternalistischen Modells geht, aufgrund der Möglichkeit zur Umstufung aber dennoch nicht vollständig dort eingeordnet werden kann.

4. Anwendung gerade im Kapitalmarktrecht? Nach den vorangegangenen Überlegungen stellt sich die Frage, warum die Forderung nach einer Einbeziehung verhaltensökonomischer Erkenntnisse gerade im Kapitalmarktrecht so ausgiebig diskutiert wird. Die Rationalitätsdefizite des Anlegers kommen ja auch außerhalb seiner Anlageentscheidung im alltäglichen Leben zum Tragen. Deshalb kann stellt sich die Frage, warum der Anleger 47 Darüber hinaus ist der Vermögensbezug auch in der Sache nicht überzeugend, weil das Vermögen nichts über die Kenntnisse und Erfahrungen des Kunden aussagt. Darüber hinaus stellt Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 303 zu Recht die Frage, warum eine Person, die das Vermögenskriterium nicht erfüllt, etwa keinen Zugang zu gewissen Produkten erhalten sollte während sie aber gleichzeitig ihr Geld für Luxusprodukte oder Besuche im Spielcasino verschwenden darf.

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D. Weiterentwicklung des Anlegerleitbildes

nur im Bereich seiner Anlage mit verhaltenswissenschaftlich optimierten Informationen versorgt werden sollte. Könnte man diese Argumentation nicht erweitern und auf alle Lebensbereiche ausdehnen? Letztlich wird ja bspw. durch den Einsatz von Werbung in jedem Lebensbereich versucht die Bedürfnisse des Kunden – und damit sein Entscheidungsverhalten – zugunsten des Werbenden zu beeinflussen.48 Freilich relativiert sich die Problematik vor dem Hintergrund der oben getroffenen Differenzierung zwischen der Informations- und Entscheidungsphase etwas.49 Inwiefern verhaltensökonomische Erkenntnisse auch in anderen Rechtsgebieten Anwendung finden sollten, kann hier nicht näher erörtert werden. Für die Anwendung speziell im Anlegerschutzrecht gibt es aber überzeugende Argument. So ist zunächst zu sehen, dass das Kapitalmarktrecht schon immer ein Rechtsgebiet war und ist, das stark durch ökonomische Erwägungen geprägt wird.50 Ein Großteil der Regelungen, die das Informationsmodell umsetzen sind durch die ECMH als Grundlage beeinflusst. Darüber hinaus wurden viele Erkenntnisse der Behavioral Finance gerade im Bereich des Kapitalmarktes gewonnen. Schließlich ist als pragmatischer Punkt anzuführen, dass die Umsetzung verhaltensökonomischer Erkenntnisse, in der hier vertretenen Form optimierter Informationsbereitstellungen, im Kapitalmarktrecht durch die Standardisierung des Informationsprozesses vergleichsweise leicht ist. Betrachtet man sich etwa den Explorationsprozess bei der Anlageberatung oder das Produktinformationsblatt nach § 64 Abs. 2 WpHG, so handelt es sich um vielfach verwendete Instrumente, die sowieso stark reguliert sind. Insofern bietet es sich an, diese dann auch direkt aus verhaltensökonomischer Perspektive zu optimieren.

II. Weiterentwicklung des Anlegerschutzes zum Verbraucherschutz? Unter Berücksichtigung der oben gefundenen Ergebnisse scheint es angebracht zu diskutieren, ob das Anlegerschutzrecht unter Rückgriff auf das Verbraucherschutzrecht neu zu justieren ist. Schon längerer Zeit erheben sich warnende Stimmen, die einen Wandel des Anlegerschutzrechts hin zu einem Verbraucherschutzrecht beobachten.51 Befürchtungen bestehen insbesondere hinsichtlich einer 48

Man denke nur an die verkaufsfördernde Platzierung von Waren im Supermarkt. Wenn man hingegen die Auffassung vertritt, Rationalitätsdefizite im Kapitalmarktrecht auch in der Entscheidungsphase durch paternalistische Regelungen beseitigen zu wollen, stellte sich die Frage, warum diese Maßnahmen nicht auf alle Bereiche des Lebens ausgedehnt werden sollten, umso stärker. 50 Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 147. 51 Weck, Die Regulierung innovativer Finanzinstrumente, S. 630; Assmann / Buck-Heeb, in: Assmann / Schütze, HdB Kapitalanlagerecht, § 1 Rn. 3a ff.; Ekkenga, in: Münchener Kommentar zum HGB, P. Effektengeschäft Rn. 288; Buck-Heeb, ZHR 176 (2012) 66, 76; Hopt, WM 2009, 1873, 1879. 49

II. Weiterentwicklung des Anlegerschutzes zum Verbraucherschutz? 

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Beseitigung der eigenverantwortlichen Anlageentscheidung als zentrales Regelungsziel.52 Daher stellt sich die Frage nach dem bestehenden Verhältnis von Anlegerschutz und Verbraucherschutz. Nachdem im Folgenden auf der ersten Stufe dieses Verhältnis untersucht wird, wird auf einer zweiten Ebene dann eine Bewertung dieser vermeintlichen Entwicklung vorgenommen werden.

1. Verhältnis a) Persönlicher Anwendungsbereich Zunächst stellt sich die Frage nach dem persönlichen Anwendungsbereich der beiden Bereiche. Verbraucher ist nach § 13 BGB jede natürliche Person, die ein Rechtsgeschäft zu Zwecken abschließt, die überwiegend weder ihrer gewerblichen noch ihrer selbstständigen beruflichen Tätigkeit zugerechnet werden können.53 Der Begriff des Privatkunden nach § 67 Abs. 3 WpHG bzw. Kleinanlegers nach Art. 4 Abs. 1 Nr. 11 MiFID II umfasst hingegen alle Anleger, die nicht als professionelle Anleger eingestuft werden. Er ist damit gleichzeitig weiter und enger als der Verbraucherbegriff.54 Weiter, weil auch bestimmte Unternehmer und juristische Personen eingeschlossen sind. Enger, weil natürliche Personen unter Umständen auch professionelle Anleger sein können. Ein weiterer Unterschied findet sich in der Flexibilität des Kleinanlegers. Dieser hat im Gegensatz zum Verbraucher teilweise die Möglichkeit zwischen den Kundengruppen zu wechseln. Der Verbraucherbegriff wird darüber hinaus mit dem Kriterium der natürlichen Person formal definiert und ist unabhängig von Vermögen oder Sachkunde. Bei der Möglichkeit zur Heraufstufung des Kleinanlegers sind Vermögen und Sachkunde hingegen entscheidende Kriterien, sodass der Begriff des Kleinanlegers ein materielles Element enthält.55 Diese Unterschiede relativieren sich allerdings bei einem Blick auf die Praxis. So dürften nahezu alle Verbraucher auch der Kategorie des Kleinanlegers entsprechen. Darüber hinaus ist festzustellen, dass in zahlreichen Gesetzestexten bzw. Gesetzesinitiativen,56 Gerichtsentscheidungen,57 aufsichtsbehördlichen Äußerungen58 52

Leuering / Z etzsche, NJW 2009, 2856; Buck-Heeb, ZHR 176 (2012) 66, 94 f. Auf europäischer Ebene wird der Verbraucherbegriff in der Verbraucherrechterichtlinie nach den gleichen Kriterien definiert, Art. 2 Nr. 1 RL 2011/83/EU. 54 Gläßner, Die Beschränkung des Vertriebs von Finanzprodukten, S. 305 f.; Buck-Heeb, ZHR 176 (2012), 66, 75. 55 Riesenhuber, ZBB 2014, 134, 136 f. 56 Siehe exemplarisch Erwägungsgründe 77, 81, 156, 166 MiFID II oder den „Aktionsplan Verbraucherschutz im Finanzmarkt“, in dessen Umsetzung das Kleinanlegerschutzgesetz verabschiedet wurde. 57 Etwa BGHZ 147, 343, 349. Dort wurden die Verhaltenspflichten der §§ 31 WpHG a. F. so interpretiert, dass „Schwächen des Verbraucherverhaltens“ nicht ausgenutzt werden dürften. 58 So etwa die Allgemeinverfügung der BaFin zur Beschränkung von CFD, die in ihrer Begründung wesentlich auf den kollektiven Verbraucherschutz abstellt, dazu Seitz, WM 2017, 53

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D. Weiterentwicklung des Anlegerleitbildes

sowie in der Fachliteratur59 bereits eine Gleichsetzung der Begriffe des Anlegers und des Verbrauchers vorgenommen wird. Insofern ist bereits eine Vermischung von anlegerschützenden und verbraucherschützenden Elementen zu verzeichnen. b) Schutzbedürfnis und Schutzinstrumente Es stellt sich die Frage, warum und wie Anleger und Verbraucher jeweils geschützt werden. Gegen einen Gleichlauf der Schutzbedürftigkeit von Anlegern und Verbrauchern wird immer wieder vorgebracht, dass der Anleger nichts „verbrauche“ im Sinne von „konsumieren“, sondern, dass er investiere. Da es ihm nicht um die Deckung des Lebensunterhalts gehe, sondern er vielmehr bewusst Risiken eingehe, um sein Kapital zu mehren, sei er weniger schutzbedürftig als ein Verbraucher.60 Grundlage des Anlegerschutzes ist die Annahme von Informationsasymmetrien. Auch im Bereich des Verbraucherschutzes wird eine Störung der Vertragsparität konstatiert.61 Dementsprechend spielt das Informationsmodell, das den Schutz des Verbrauchers über die Bereitstellung von Informationen sicherstellen will, eine große Rolle. Daneben sind vor allem bedingungslose Widerrufsrechte ein vielfach genutztes Schutzinstrument. Im Anlegerschutzrecht sind Widerrufsrecht kaum verbreitet, weil sie auf die dortige Situation nicht passen.62 Zum einen ergeben sich Probleme bei der Rückabwicklung, wenn mit den Finanzinstrumenten eine mitgliedschaftliche Stellung einhergeht. Zum anderen sind Preisschwankungen eine zentrale Eigenschaft von Finanzinstrumenten. Würde man eine bedingungslose Rückabwicklung für einen gewissen Zeitraum ermöglichen, bestünde faktisch eine Versicherung gegen Kursverluste in diesem Zeitraum. Mit der Anerkennung von Widerrufsrechten im Verbraucherrecht zeigt sich darüber hinaus ein unterschiedlicher Ansatzpunkt zwischen dem klassischen Verbraucherschutz und Anlegerschutz. Klassischerweise setzen die Widerrufsrechte nicht am Inhalt des Vertrages, sondern an der Art der Vertragsanbahnung an und betonen damit situative Gefahren. Diese sollen den Verbraucher vor unüberlegten, überstürzten Entscheidungen schützen.63

1883, 1887. Daneben kann auch die oben, unter C. VI. 2. a)  erwähnte Rede der damaligen Präsidentin der BaFin angeführt werden. Rechtsvergleichend spricht etwa die englische FCA gar nur noch von consumern, bspw. in ihrem Product Intervention and Product Governance Sourcebook, dazu Veil / Teigelack, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 21 Rn. 18 f. Daneben lässt sich die Vermischung auch strukturell erkennen, etwa am Verbraucherbeirat bei der BaFin oder am Finanzmarktwächter bei den Verbraucherzentralen. 59 So etwa bei Märker / Hillesheim, ZRP 2009, 65, 67 f. 60 Reifner, VuR 2011, 410, 412; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 180; Gläßner, Die Beschränkung des Vertriebs von Finanzprodukten, S. 89 f. 61 Buck-Heeb, ZHR 176 (2012), 66, 72. 62 Riesenhuber, ZBB 2014, 134, 140 f. 63 Buck-Heeb, ZHR 176 (2012), 66, 73.

II. Weiterentwicklung des Anlegerschutzes zum Verbraucherschutz? 

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c) Verbraucherleitbilder Ein einheitliches Leitbild existiert auch im geltenden Verbraucherrecht nicht. Wie auch im Anlegerschutzrecht wechseln Gesetzgeber und Rechtsprechung zwischen verschiedenen Leitbildern und kombiniert deren zugrundeliegende Regelungstechniken.64 Teilweise ist die Vorstellung eines mündigen Verbrauchers im Sinne eines homo oeconomicus, der vor allem Informationen als Schutz benötigt, um dann eine eigenverantwortliche Anlageentscheidung zu treffen, vorherrschend.65 Daneben gibt es aber auch die Vorstellung des schutzbedürftigen Verbrauchers der dem Unternehmer strukturell unterlegen ist und daher entweder generell66 oder aber situativ besonders geschützt67 werden muss. In der rechtspolitischen Diskussion zum Verbraucherleitbild haben sich mittlerweile unter Bezugnahme der Erkenntnisse der Verhaltensökonomie im Wesentlichen drei spezielle Verbraucherleitbilder herausgebildet.68 Dies ist zunächst der vertrauende Verbraucher, der aus Bequemlichkeit und Zeitmangel auf die ihm angebotenen Informationen vertraut und keine weiteren kritischen Überlegungen anstellt. Daneben gibt es den verletzlichen Verbraucher, der unterdurchschnittliche Informationsaufnahme- und -verarbeitungskapazitäten aufweist und bereits mit alltäglichen Entscheidungen überfordert ist. Dieser Verbrauchertypus ist besonders schutzbedürftig. Die Gründe für die Verletzlichkeit können dabei vielschichtig sein, sind aber teilweise nicht an feste, persönlich Eigenschaften geknüpft, sodass Verbraucher auch nur vorübergehend diesen Gruppen zugeordnet werden können.69 Schließlich gibt es den verantwortungsvollen Verbraucher, der im Wesentlichen dem mündigen Verbraucher entspricht und hohe Informationsaufnahme- und -verarbeitungskapazitäten besitzt.

64

Tamm, in: Tamm / Tonner / Brönneke Verbraucherrecht, § 1 Rn. 27; Schmitt, Das unionsrechtliche Verbraucherleitbild, S. 93. 65 So folgt laut Tamm, in: Tamm / Tonner / Brönneke Verbraucherrecht, § 1 Rn. 25 allen voran der EuGH diesem Leitbild, siehe auch Fritzsche, in: Staudinger, § 13 BGB Rn. 6 f. 66 Reich, ZRP 1974, 187, 191 ff.; Tamm, Verbraucherschutzrecht, S. 151. 67 Micklitz, in: Münchener Kommentar zum BGB, § 13 Rn. 4; Engel / Stark, ZEuP 2015, 32, 33 ff., die aufgrund der Anknüpfung an die situative Schutzbedürftigkeit sogar eine Abschaffung des starren Verbraucherbegriffs anregen. 68 Schmitt, Das unionsrechtliche Verbraucherleitbild, S. 96 ff.; Micklitz / Oehler / Piorkowsky /  Reisch / Strünck, Stellungnahme des wissenschaftlichen Beirats Verbraucher- und Ernährungspolitik beim BMELV: Der vertrauende, der verletzliche oder der verantwortungsvolle Verbraucher? Plädoyer für eine differenzierte Strategie in der Verbraucherpolitik. 69 So würde man beispielweise eine ältere Person als verletzlichen Verbraucher einordnen. Daneben kann es sich aber auch dann um einen verletzlichen Verbraucher handeln, wenn die Person etwa gerade einen Scheidungsprozess durchläuft. Siehe dazu Waddington, 38 Europ. L. Rev. 757 (2013), 757.

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D. Weiterentwicklung des Anlegerleitbildes

2. Stellungnahme Es stellt sich die Frage, was aus den Verbraucherleitbildern für das Anlegerschutzrecht gewonnen werden kann. Grundsätzlich ist zunächst zu sehen, dass beide Gruppen sich personell zu einem Großteil überschneiden. Daher ist grundsätzlich auch von einem Gleichlauf der Informationsaufnahme- und -verarbeitungskapazitäten auszugehen. Ähnlich ist auch die Überzeugung, dass zuvorderst ein Informationsmodell eingesetzt wird, das auf eine selbstbestimmte Entscheidung abzielt. An den derzeit vorherrschenden Leitbildern in der rechtspolitischen Diskussion lässt sich aber auch erkennen, dass, insofern ähnlich zum hier vorgenommenen Vorschlag der Einführung einer weiteren Anlegerkategorie, eine weitere Ausdifferenzierung der heterogenen Gruppe der Verbraucher angestrebt wird. Damit kann der Tatsache, dass manche Verbraucher mit einem Informations­modell ausreichend geschützt sind, während dieser Schutz für andere nicht ausreicht, Rechnung getragen werden. Bei der Übertragung dieser Gruppen in die Diskussion um die Anlegerleitbilder ist aber dennoch Vorsicht geboten. Nicht überzeugend ist das Argument der verringerten Schutzbedürftigkeit des Anlegers, die sich daraus ergebe, dass er investiert und nicht konsumiert. Zwar mögen sich im Bereich der Entscheidung durchaus unterschiedlich starke Auswirkungen von Rationalitätsdefiziten ergeben, für den Bereich der Informationsaufnahme und -verarbeitung sind diese Unterschiede aber nicht plausibel. Die Gruppe der Anleger wird aber gerade vor dem Hintergrund der Niedrigzinsphase und der Notwendigkeit privater Altersvorsorge immer heterogener und dringt aus diversen Gründen an den Kapitalmarkt. Vielmehr ergeben sich Unterschiede an das normativ zu fordernde Verhalten daraus, dass sich die Anlageentscheidung in drei zentralen Punkten von einer typischen Verbraucherhandlung unterscheidet. Sie ist in der Regel komplexer und monetär bedeutender, wird weitaus weniger häufig vorgenommen und kann nicht so einfach rückabgewickelt werden. Aus diesen Gründen kann von einem Anleger aber auch erwartet werden, dass er sich ausführlicher mit seiner Anlageentscheidung beschäftigt, sodass an ihn normativ höhere Anforderungen als an einen Verbraucher zu stellen sind.70 Noch stärker kommt dieser Befund bei der oben vorgeschlagenen Gruppe der semiprofessionellen Anleger zum Ausdruck. Diese erklären durch ihren Verzicht auf gewisse Schutzregeln für den abgrenz­baren Bereich der Geldanlage über genügend Erfahrungen, Kenntnisse und Risikobereitschaft zu verfügen. Das Verbraucherrecht kennzeichnet sich hingegen durch sein weites Anwendungsfeld. Die Spanne an Entscheidungen, die ein Verbraucher in seiner Eigenschaft als Verbraucher trifft ist viel größer als im Bereich der Geldanlage. Während zumindest von einem semiprofessionellen Anleger erwartet werden kann, für den Bereich der Geldanlage überdurchschnittliche Kenntnisse zu haben, ist das bei Verbrauchern aufgrund der Spannweite der Entscheidungen gerade nicht der Fall.

70

Eberius, Anlageberatung, S. 134 f.; Riesenhuber, ZBB 2014, 134, 145.

II. Weiterentwicklung des Anlegerschutzes zum Verbraucherschutz? 

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Daneben eignet sich das im Verbraucherrecht beliebte Instrument des Widerrufs im Bereich des Anlegerschutzrechts aufgrund von Schwierigkeiten bei der Rückabwicklung nur bedingt. Die Figur des vertrauenden Verbrauchers, der im Verbraucherrecht durchaus seine Berechtigung haben mag, ist daher für das Anlegerschutzrecht nicht tauglich. Auch das Leitbild des verletzlichen Verbraucher scheint für eine Implementierung nicht geeignet, weil dessen Voraussetzungen zum einen in der Sphäre der jeweiligen Person liegen und dessen fließenden Übergänge für den Vertragspartner gar nicht erkennbar sind. Insgesamt ist daher festzuhalten, dass das Anlegerschutzrecht und das Verbraucherrecht zwar einige Parallelen aufweisen, sich aber dennoch auch strukturell unterscheiden. Insofern ist eine reine Übertragung von Erkenntnissen aus dem Verbraucherrecht nicht anzuraten. Letztlich sollte die Diskussion, inwiefern sich der Anlegerschutz in Richtung eines Verbraucherschutzes entwickelt, in ihrer Bedeutung auch nicht überschätzt werden. Im Kern geht es bei der Diskussion nämlich nicht um den Zusammenhang des Anlegerschutzes zum Verbraucherrecht, sondern um das richtige Verhältnis von Eigenverantwortung und Paternalismus im Anlegerschutzrecht selbst. Dies ist aber eine Diskussion, die auch im Verbraucherrecht geführt wird. Wenn von einem „überbordenden Verbraucherschutz“71 im Anlegerrecht gewarnt wird, wird eigentlich auf die Gefahr eines überbordenden Paternalismus, der im Verbraucherrecht aufgrund geringer Fähigkeiten des Verbrauchers vermutetet wird,72 abgezielt.73 Da sich die Personengruppen beider Bereiche zum Großteil überschneiden, liegt es nahe, das Verhältnis von Eigenverantwortung und Paternalismus in beiden Bereichen nicht völlig unterschiedlich zu regeln. Dennoch muss die Diskussion in beiden Bereichen separat geführt werden. Dabei sollte im Anlegerschutzrecht, in dem aus den oben benannten Gründen höhere normative Maßstäbe an die Entscheidungen der Anleger angesetzt werden können, ein stärkerer Fokus auf die Eigenverantwortlichkeit und Selbstbestimmung gelegt werden.

71

Hopt, WM 2009, 1873, 1879. Siehe etwa den vielzitierten „absolut unmündigen, fast schon pathologisch dummen und fahrlässig unaufmerksamen Durchschnittsverbraucher“, der auf eine Äußerung eines deutschen Winzers vor dem EuGH zurückzuführen ist, EuGH GRUR Int. 1984, 291, 293. 73 Gut zu erkennen bei Buck-Heeb, ZHR 176 (2012), 66, 94, die die Bedeutung der Vermischung von Anlegerschutz und Verbraucherschutz davon abhängig macht, welcher Maßstab an das Verbraucherleitbild angelegt wird. 72

E. Rechtspolitischer Reformbedarf An dieser Stelle soll diskutiert werden, inwiefern das oben entwickelte Anlegerleitbild zu gesetzlichem Reformbedarf führt. Dafür wird exemplarisch für die Informationsphase die Sinnhaftigkeit der Einführung von Produktampeln und für die Entscheidungsphase die Notwendigkeit von Produktverboten erörtert.

I. Notwendigkeit einer „Ampel“ für Finanzanlagen? Ein Vorschlag, der zu einer Reduktion der Informationsmenge und -komplexität führt, ist die Idee, Finanzprodukten abhängig von ihrem Risiko mit einer Ampelkennzeichnung zu versehen.1 Startpunkt für diese Idee war eine Äußerung der damaligen Präsidentin der BaFin, Elke König, in einem Interview mit der Zeit.2 Darin brachte sie die Idee einer Ampel ins Spiel, die Finanzprodukte je nach Risiko mit den Farben rot, gelb oder grün belegt. Hintergrund war die damaligen Anlegerverluste im Fall Prokon. Verbunden mit der Ampelkennzeichnung ist die Hoffnung, das Risikos eines Finanzproduktes auf einen Wert zu reduzieren. Dieser soll für die Kunden durch die Farbgestaltung auf eine transparente Art und Weise dargestellt werden und damit die Möglichkeiten zur schnellen, einfachen Erfassung und zum Vergleich verschiedener Produkte verbessern.3

1. Vergleich mit der Ampelkennzeichnung im Lebensmittelbereich Vorbild für den Vorschlag ist der Lebensmittelbereich, in dem die Diskussion um die Ampelkennzeichnung schon länger geführt wird. Dort wurde mittlerweile der sog. Nutri-Score eingeführt. Hierbei werden Nahrungsmittel auf einer Farbskala mit fünf verschiedenen Stufen von rot bis grün bewertet werden. Den Verbrauchern sollen so möglichst auf einen Blick erkennen können, ob ein Lebensmittel gesund ist oder nicht. In einer Studie wurden die Auswirkungen von Ampelkennzeichnungen auf Lebensmitteln und bei Finanzprodukten untersucht.4 1

Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 766 f. Interview vom 13. Februar 2014, abrufbar unter: https://www.zeit.de/2014/08/bafin-elkekoenig. Bereits 2009 wurde die Ampellösung in Großbritannien vorgeschlagen, vgl. Drescher /  Roosen / Marette, 38 Int. J. Consum. Stud. 217 (2014). 3 Daher wohl auch befürwortend Brenncke, WM 2014, 1017, 1023. 4 Drescher / Roosen / Marette, 38 Int. J. Consum. Stud. 217 (2014). 2

I. Notwendigkeit einer „Ampel“ für Finanzanlagen?

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Dafür wurde das Entscheidungsverhalten von Konsumenten für Tiefkühlpizzen mit und ohne Ampelkennzeichnung verglichen. Dabei wurde festgestellt, dass die Ampelkennzeichnung die Aufmerksamkeit der Konsumenten auf bestimmte Produkteigenschaften lenkt. Wurde etwa der niedrige Fettgehalt einer Tiefkühlpizza ohne farbliche Kennzeichnung vermerkt, hatte er so gut wie keine Wirkung auf das Entscheidungsverhalten der Konsumenten. Mit Anbringung der Farbkennzeichnung änderte sich dieser Befund jedoch schlagartig. Hauptergebnis dieser Studie war allerdings das Auftreten eines Heiligenschein-Effektes (halo). Demnach überstrahlte die farbliche Ampelkennzeichnung andere Produkteigenschaften.5 Legten ohne Ampelkennzeichnung fast alle Probanden bei ihrer Entscheidung für eine Tiefkühlpizza Wert auf ein Bio-Label, spielte dieses Label nach Anbringung der Ampelkennzeichnung so gut wie keine Rolle mehr. In derselben Studie wurde den Probanden auch eine Auswahl verschiedener Finanzprodukte mit und ohne Ampelkennzeichnung geboten. Dabei taucht der Heiligenschein-Effekt ebenfalls auf. Während Anleger gegenüber einem Finanzprodukt, das in der Vergangenheit eine hohe Bandbreite an Erträgen hatte, ohne Ampelkennzeichnung eher abgeneigt waren,6 änderte sich dieser Befund, wenn auf Grundlage des gemittelten Ertrags (der auch in der Variante ohne Ampelkennzeichnung mitgeteilt worden war) eine Ampelkennzeichnung hinzugefügt wurde.

2. Argumente gegen eine Ampelkennzeichnung Dass eine graphische Darstellung von Risiken für Kunden leichter zu erfassen und verarbeiten ist als eine sprachliche Umschreibung ist unstreitig.7 Dennoch gibt es eine Vielzahl von Argumenten, die gegen eine Ampellösung sprechen. Zunächst kann eingewendet werden, dass sich die Überlegungen aus dem Lebensmittelrecht nicht auf die Geldanlage übertragen lassen. Zum einen handelt es sich beim Kauf von Lebensmittel um eine Entscheidung, die viel öfter getroffen wird. Insofern hat der Kunde viel weniger Zeit, sich mit jedem einzelnen Produkt zu beschäftigen, sodass eine Farbkennzeichnung als schnelle Orientierung einen höheren Nutzen hat. Zum anderen handelt es sich bei der Geldanlage typischerweise um ein komplexeres Thema als beim Lebensmittelkauf. In der Verkürzung der Risikoanalyse auf eine Farbe kann daher eine übermäßige Reduktion eines komplexen Themas gesehen werden, zumal die Einteilung in lediglich drei Risikostufen recht grobmaschig ausfällt. Bei einer solch engen Einteilung fallen zwangsläufig Produkte mit unterschiedlichen Risiken in eine Farbstufe. Vorgeschlagen wurde etwa eine Einteilung, bei der alle Produkte mit dem Risiko eines Totalver-

5

Drescher / Roosen / Marette, 38 Int. J. Consum. Stud 217, 225 (2014). Vermutlich ist dieses Verhalten mit der Ambiguitätsaversion zu erklären, siehe dazu oben, B. I. 4. b) bb). 7 Siehe etwa Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 464 f. 6

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E. Rechtspolitischer Reformbedarf

lustes mit einer roten Kennzeichnung versehen werden.8 Demnach würde aber bereits ein einfaches, verständliches Produkt wie eine Aktie in die riskanteste Risikogruppe einsortiert und damit etwa mit einem kompliziert konstruierten Swap gleichgestellt. Allgemein können sich Probleme daraus zu ergeben, dass eine Ampel zu pauschalisierten, objektiven Indikatoren führt, während die richtige Anlagestrategie aber wesentlich von Hintergrund und Wünschen des Anlegers abhängt. Riskante Finanzprodukte sind weder per se schlecht noch per se ungeeignet, da das Risiko nur eine Produkteigenschaft ist. Zu bewerten ist es im Kontext zur Liquidität und zu den Ertragschancen.9 Zu befürchten ist aber vor allem, dass sich Anleger von der roten Farbe der hohen Risikoklasse abschrecken ließen und nur noch in sichere, grün gekennzeichnete Produkte investieren.10 Eine solche Ampelkennzeichnung suggeriert nämlich, insofern ähnlich wie im Lebensmittelbereich, dass nur eine Anlage mit geringem Risiko eine gute Anlage sei. Dabei kann je nach Situation des Anlegers und Risikogeneigtheit auch eine riskantere Anlage erwünscht oder sogar vernünftig sein. Hinzu kommt, dass das Risiko zuvor abstrakt bestimmt werden muss, sodass ein Bezug zum restlichen Portfolio fehlt. Selbst für konservative Anleger kann es sinnvoll sein, einen Teil ihres Portfolios riskant anzulegen. Gegen die Abschreckungswirkung der Warnfarbe Rot wird hingegen angeführt, dass diejenigen Anleger, die riskant investieren wollen, sich sowieso kaum von einer Farbe abhalten lassen würden. Im Übrigen seien tendenziell zu konservative Anlageentscheidungen als Nebenwirkung eines besseren Risikoverständnisses hinzunehmen.11 Vor dem Hintergrund der oben erwähnten Studie ist aber tatsächlich von einem halo-Effekt auszugehen, der dazu führt, dass die Anleger das Risiko des Produktes in ihrer Anlageentscheidung zu hoch gewichten, und zwar sowohl bei riskanten als auch bei sicheren Produkten. Bei einer grünen Kennzeichnung ist nämlich ein blindes Vertrauen der Anleger in die Anlage zu befürchten, ohne dass sich die Anleger selbst mit dem Finanzinstrument auseinanderzusetzen.12 Damit besteht die Gefahr, dass eine Ampelkennzeichnung in der Realität zu einer Verschlechterung der Entscheidungsgrundlage für Anleger führen könnte.13 Die Einführung einer Ampelkennzeichnung ist daher im Ergebnis abzulehnen. 8 So der Vorschlag von Volker Brühl, Geschäftsführer des Center for Financial Studies an der Goethe-Universität Frankfurt, in einem Gespräch mit der FAZ, zitiert nach: VDI Nachrichten vom 28. 02. 2014, S. 16. 9 Daneben stehen Auerbach / Adelt, in: Krimphove MaComp BT 7 Rn. 117 einer Ampelkennzeichnung kritisch entgegen, weil das Risiko eines Produktes immer nur eine Momentaufnahme sei und sich jederzeit ändern könne. 10 Zimmer, JZ 2014, 714, 721. 11 Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 766 f. 12 Ähnlich Lang / Kühne, WM 2009, 1301, 1303. 13 So sieht mit Roosen auch eine Autorin der Studie die Wirkungsweise der Ampel kritisch: „Sie täuscht Sicherheit vor und verleitet dazu, komplexere Produktinformationen zu vernachlässigen.“, Euro am Sonntag, 06. 09. 2014, S. 6.

II. Notwendigkeit von Produktverboten?

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3. Ausdehnung des Gesamtrisikoindikators der PRIIP-VO als Alternative Sieht man, wie hier vertreten, die zu grobe Skala und Farbgebung der Ampelkennzeichnung als Problem, so bietet es sich als Alternativlösung an, den aus der PRIIPVO stammenden Gesamtrisikoindikator, der bereits eine Vielzahl von Finanzinstrumenten umfasst, auf alle Kapitalmarktprodukte auszudehnen. Der Indikator, der in Art. 8 Abs. 3 lit d) i) PRIIP-VO verankert ist und dessen Berechnung und Darstellung sich im Wesentlichen nach Anhang II, III DelVO 2017/653 richtete, bietet Risikostufen von 1–7, in die das jeweilige Produkt einsortiert werden muss. Der Anleger kann dann auf dieser Skala sofort ablesen, in welche Risikogruppe das Produkt einsortiert ist. Verbunden wird der Gesamtrisikoindikator mit Erläuterungen zu seiner Wirkungsweise, zu weiteren Risiken und unter anderem zum höchsten möglichen Verlust des angelegten Kapitals. Eine solche Risikodarstellung ist vor dem Hintergrund verhaltensökonomischer Erkenntnisse zu begrüßen.14 Zu überlegen ist weiterhin, ob diese Form der Darstellung auch für andere Produkteigenschaften übernommen werden könnte. Dies sollte weiter empirisch untersucht werden.

II. Notwendigkeit von Produktverboten? Im Bereich der Entscheidungsphase bei der Anlageentscheidung ist die schärfste und paternalistischste Maßnahme das Produktverbot. Im Folgenden soll dargestellt werden, inwiefern die bestehenden Möglichkeiten des Produktverbotes und darüber hinaus auch bestehende Alternativkonzepte sich mit dem hier vertretenen Konzept des Anlegerleitbildes vereinen lassen. Da nach der hier vertretenen Auffassung eine neue Kundenkategorie der semiprofessionellen Anleger geschaffen werden soll, die der Produktinterventionen grundsätzlich nicht unterfallen soll, konzentriert sich die Darstellung auf die dann verbleibenden Kleinanleger.

1. Finanz-TÜV Über das derzeit geltende Produktinterventionsregime hinaus geht der Vorschlag der Partei Die Linke, der die Einführung eines europaweiten Finanz-TÜV als eigenständigen Funktionsbereich bei der ESMA fordert.15 Eine solche Idee wurde bereits im Gesetzgebungsverfahren zur MiFID II auf europäischer Ebene diskutiert, letztlich aber verworfen.16 Hiernach bedürfte jedes Finanzprodukt be 14

Bei einer farblichen Kennzeichnung muss hingegen von einem derart starken halo-­Effekt ausgegangen werden, dass die weitere Erläuterung der Risiken vom Anleger gar nicht zu Kenntnis genommen werden. 15 BT-Drs. 18/9709. 16 Europäische Kommission, Impact Assessment MiFID II, Working Paper vom 10. Oktober 2011, SEC (2011) 1226, S. 42 ff.

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E. Rechtspolitischer Reformbedarf

reits präventiv einer Zulassung durch die die Aufsichtsbehörde. Grundlage dieser Entscheidungen sollen nach dem Vorschlag die gesamtgesellschaftliche und volkswirtschaftliche Unbedenklichkeit sowie die Verbraucherfreundlichkeit des Produktes sein.17 Zielsetzung des Finanz-TÜV wäre es, den Anlegern bereits präventiv Schäden durch unpassende und zu riskante Produkte zu ersparen. Die zwei Hauptprobleme, die ein solches Vorgehen mit sich brächte, drängen sich aber geradezu auf. Zunächst würde ein solches Vorgehen zu einem unglaublichen Maß an Bürokratie führen, das potenziell innovationshemmend wirkt. Das zeigt sich schon daran, dass die Einführung eines Finanz-TÜV, wenn man denn tatsächlich alle schädlichen Produkte herausfiltern will, darauf hinauslaufen müsste nicht nur die rechtliche Konstruktion aller Finanzprodukte, sondern auch die Geschäftsmodelle aller Emittenten zu überprüfen und zu bewerten. Das Risiko einer Vielzahl von Finanzprodukten hängt nämlich von der Bewertung des Geschäftsmodells des Emittenten ab. Hier lohnt der rechtsvergleichende Blick auf die USamerikanische merit-based-Regulierung, die den einzelstaatlichen blue skys laws des frühen 20. Jahrhunderte zugrunde lag. Dort hatte sich die Praxisuntauglichkeit eines solchen präventiven Kontrollansatzes gezeigt. Darüber hinaus würde ein solcher Finanz-TÜV die Selbstverantwortung der Anleger vollständig beseitigen und diese damit entmündigen. Ähnlich wie bei einer farblichen Ampelkennzeichnung ist zu kritisieren, dass ein solcher Ansatz alle (!) Finanzprodukte von vorneherein in „gute“ und „schlechte“ Produkte einteilt. Entscheidender ist aber vielmehr die Geeignetheit der Finanzprodukte, die sich aus der individuellen Situation des Anlegers ergibt.18 Solche unterschiedlichen Bedürfnisse könnten aber in einem einzelnen Vorabgenehmigungsverfahren kaum berücksichtigt werden. Es bleibt aber zu befürchten, dass die Anleger dann auf eigene Prüfungen verzichten, da sie davon ausgehen der Finanz-TÜV habe die Unbedenklichkeit des Produktes ja bestätigt. Die Einführung eines Finanz-TÜV ist daher im Ergebnis abzulehnen.

2. Produktverbote a) Vorteile Oberstes Ziel von Produktinterventionen ist es, Kleinanlegern die Möglichkeit zu nehmen, Produkte zu erwerben, die für sie potenziell schädlich und daher nicht geeignet sind.19 Als paternalistische Maßnahmen zielt die Produktintervention dabei auf den Schutz des Anlegers vor sich selbst. Gerade weil Kleinanleger vermehrt 17

BT-Drs. 18/9709, S. 2. Yoo, ZRP 2017, 158. 19 Zu den Voraussetzungen der Produktintervention siehe oben, C. IV. 3. b) aa) (1). Die folgende Darstellung konzentriert sich auf eine Bewertung des Instruments. 18

II. Notwendigkeit von Produktverboten?

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online Produkte erwerben, fällt der Schutzmechanismus der Anlageberatung in vielen Fällen weg.20 Viele Anleger sind aber mit den teils hochriskanten Produkten überfordert. Diese Anleger werden als ultima ratio durch ein Verbot vor Verlusten geschützt. Teilweise wird das Produktinterventionsrecht deshalb auch als eine Art Auffangnetz der Product Governance gesehen.21 Ein weiterer Vorteil von Produktverboten ist die starke präventive Wirkung, die von ihnen ausgeht.22 Allein die Möglichkeit eine spätere Produktintervention gibt den Anbietern den Anreiz von vorneherein keine entsprechenden Produkte auf den Markt zu bringen. Insofern haben Produktverbote einen ähnlichen Abschreckungsmechanismus wie Schadensersatzansprüche.23 Positiv zu erwähnen sind darüber hinaus Differenzierungen, die die aktuellen Interventionsmöglichkeiten mit sich bringen.24 Dies lässt sich an der Interventionsentscheidung zu den CFDs erkennen. Diese wurden nicht einfach pauschal verboten, sondern es wurden verschiedene inhaltliche Vorgaben gemacht, die die Risiken reduzieren. b) Nachteile von Produktverboten Zunächst besteht auch bei herkömmlichen Produktverboten die Gefahr, dass die Anleger auf eine eigene Bewertung des Anlagerisikos verzichten, da ein Umkehrschluss dahingehend stattfinden könnte, dass alles, was nicht verboten ist, ungefährlich ist.25 Zuzugeben ist aber, dass diese Intensität dieser Gefahr wohl davon abhängt, in welchem Umfang die Aufsichtsbehörden von dem Instrument Gebrauch machen. Verbieten diese lediglich wenige Produktgruppen, so erscheint diese Gefahr relativ gering.26 Hinzu kommt die Frage, ob Produktinterventionen überhaupt am richtigen Punkt des Anlagevorgangs ansetzen. Sobald es um Finanzinstrumente geht, die im Rahmen der Anlageberatung vertrieben werden, liegt der Schluss nahe, die Reformbemühungen auf die Beratung zu konzentrieren statt das Produkt schlicht zu verbieten.27 Hier kann aber auf die oben beschriebene Tendenz zu verstärktem Onlinehandel verwiesen werden, der die Anlageberatung als Schutzinstrument 20

Buck-Heeb, JZ 2017, 279, 283. Busch, WM 2017, 409, 416; Lehmann / Z etzsche, in: Schwark / Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 15 WpHG Rn. 4. 22 Bröker / Machunsky, BKR 2016, 229, 231; Buck-Heeb, BKR 2017, 89, 97. 23 Diese präventive Wirkung von Schadensersatzansprüchen übersieht Buck-Heeb, BKR 2017, 89, 97, wenn sie davon spricht, dass Schadensersatzansprüche grundsätzlich. lediglich ex-post wirken. 24 Colaert, EuCML 2017, 229, 242. 25 Buck-Heeb, BKR 2017, 89; Cherednychenko, 10 ERCL 390, 419 (2014). 26 Gläßner, Die Beschränkung des Vertriebs von Finanzprodukten, S. 305 f. 27 Zimmer, JZ 2014, 714, 721; in diese Richtung auch Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 303 ff. 21

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wegfallen lässt. Insofern entstehen gerade Schutzlücken, die durch Produktverbote ausgeglichen werden könnten.28 Darüber hinaus stellt sich die Frage, anhand welchen Maßstabs beurteilt wird, ob ein Produkt erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz hervorruft. Probleme mit der Rechtssicherheit können sich dadurch ergeben, dass der Aufsichtsbehörde ein großer Ermessensspielraum gegeben ist.29 Der ausführliche Kriterienkatalog des Art. 21 DelVO 2017/565 verlangt eine wertende Zusammenschau seiner Kriterien. Darüber hinaus können Finanzprodukte auf eine Vielzahl verschiedener Arten konstruiert werden. Die Aufsichtsbehörde steht daher im Spannungsfeld einerseits zu darauf achten, Produktverbot nicht zu pauschal anzusetzen und andererseits keine Umgehungsmöglichkeiten durch zu enge Kriterien zu bieten.30 Hier besteht die Gefahr die Produktkonkurrenz zu beeinträchtigen.31 Daneben kann es auch zu Beeinträchtigungen im Innovationsgrad und damit verbunden zu einer geringeren Auswahl für den Anleger kommen.32 Schließlich ist der zentrale Nachteil der Produktintervention zu benennen: Es handelt sich um eine hoch paternalistische Maßnahme, die stark in die Privatautonomie eingreifen.33 Den betroffenen Anlegern wird der Erwerb des Produktes in seiner ursprünglichen Form versagt. Damit einher gehen die üblichen Probleme paternalistischer Maßnahmen. c) Stellungnahme Die Bewertung der Maßnahme der Produktintervention steht und fällt mit der Kundenkategorisierung. Legt man die derzeit geltende Kategorisierung zugrunde, so betreffen die Maßnahmen einen zu großen Kreis an Anlegern mit zu unterschiedlichen Fähigkeiten.34 Der pauschale Ausschluss dieses Kreises erinnert in seiner Tendenz, je nach Umfang der Produktinterventionen, an die Idee der Termingeschäftsfähigkeit als relative Geschäftsfähigkeit.35 Diese steht aber in Widerspruch zu den §§ 104 ff BGB und aufgrund ihrer zu pauschalen paternalistischen Wirkung zu Recht abgeschafft.36

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So auch Gläßner, Die Beschränkung des Vertriebs von Finanzprodukten, S. 304. Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 303. 30 Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 304. 31 Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 201. 32 Cherednychenko, 10 ERCL 390, 418 (2014). 33 Äußerst kritisch dazu Ekkenga, in: Münchener Kommentar zum HGB, P. Effektengeschäft Rn. 99, 288. 34 Kritisch zu dieser Pauschalität auch Seitz, WM 2017, 1883, 1887 f. 35 In diese Richtung sind wohl auch Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 303; Riesenhuber, ZBB 2014, 134, 141 zu verstehen. 36 Herresthal, in: BeckOGK, § 311 BGB Rn. 698.2 m. w. N. 29

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Unter Annahme der oben vorgeschlagenen neuen Kundenkategorie des semiprofessionellen Anlegers mit flexibler Wechselmöglichkeit verringert sich die Eingriffsintensität des Produktverbotes aber erheblich. So wären die semiprofessionellen Anleger gar nicht betroffen. Für die Kleinanleger wären die Maßnahmen jedoch noch passend, weil auf extreme Gefahren reagiert werden kann, die diese potenziell überfordern. Anzuführen ist hier das Beispiel möglicher Nachschusspflichten im Bereich der CFDs, die potenziell existenzvernichtende Auswirkungen haben konnten.37 Gleichzeitig können die Kleinanleger nach diesem Konzept dem Produktverbot bei Bedarf durch eine Umstufung ausweichen. Eine Schutzlücke ist darin nicht zu sehen, weil sich dieser Anleger mit der Umstufung und dem Erwerb von Finanzinstrumenten ohne Anlageberatung gleich zweifach gegen seinen Schutz entscheiden muss. In einem solchen Fall ist seine Anlageentscheidung dann als selbstverantwortliche Entscheidung hinzunehmen. Daneben spricht auch die präventive Wirkung der bloßen Verbotsmöglichkeit für das Instrument. Es ist jedoch darauf zu achten, die Interventionsbefugnisse restriktiv anzuwenden, um einerseits den Eingriff in die Privatautonomie gering zu halten und andererseits keine Erwartungshaltung zu schüren. Insgesamt können Produktverbote damit unter der vorgeschlagenen, neuen Kundenkategorisierung, ultima ratio ein taugliches Instrument für den Anlegerschutz darstellen.

37 Ähnlich Seitz, WM 2017, 1883, 1890, der die Produktintervention bezüglich CFD aus diesem Grund befürwortet.

Thesen 1. Das klassische Verhaltensmodell der Ökonomie, der homo oeconomicus wird durch die Forschungsrichtung der Behavioral Finance zunehmend in Frage gestellt. Empirische Erkenntnisse zeigen systematische Abweichungen des Anlegers von der zuvor modellierten Rationalität. 2. Sowohl der europäische als auch der deutsche Gesetzgeber legen in ihrer Regulierung kein einheitliches Anlegerleitbild zugrunde. Vielmehr werden Schutzelemente und Zielsetzungen verschiedener Modelle kombiniert, wenn einerseits der Schutz durch das Informationsmodell zur Sicherung einer fundierten Anlageentscheidung umgesetzt wird, andererseits aber auch paternalistische Instrumente wie die Product Governance und Produktverbote eingesetzt werden. Damit wird dem Kleinanleger nicht mehr in allen Fällen eine selbstverantwortliche Anlageentscheidung zugetraut. Die Vermischung verschiedener Modelle zeigt sich nicht nur zwischen verschiedenen Schutzbereichen, sondern auch innerhalb einzelner Schutzbereiche. Vor dem Hintergrund der geschichtlichen Entwicklung ist ein klarer Trend weg vom rationalen Anleger und hin zu einem paternalistischen Modell zu erkennen. 3. Der BGH setzt mit seiner Bond-Rechtsprechung im Wesentlichen auf ein marktrational-optimistisches Anlegerleitbild. Erkenntnisse der Behavioral Finance werden, wie auch bei der Auslegung der typisierten Bilder des verständigen Anlegers und des durchschnittlichen Anlegers, nur sehr zurückhaltend einbezogen. 4, Die ESMA hat ein Anlegerleitbild, das sich zwischen einem marktrationalpessimistischen und dem paternalistischen Modell befindet. In ihren Guidelines nimmt die Aufsichtsbehörde starken Bezug auf die Erkenntnisse der Behavioral Finance. Auch Teile ihrer Interventionsentscheidung werden damit begründet. Neben den Interventionsentscheidungen lassen sich paternalistische Tendenzen vor allem bei der Product Governance ausmachen, wenn sie Wertpapierdienstleistungsunternehmen nahelegt ihren Kunden bei negativem Angemessenheitstest den Zugang zu den entsprechenden Finanzinstrumenten zu versagen. Die BaFin lässt sich im Wesentlichen ähnlich einordnen, wenngleich die Berücksichtigung von Rationalitätsdefiziten in einem etwas geringeren Umfang erfolgt. Eine Diskrepanz ist zwischen dem Anlegerleitbild, das die BaFin zu haben vorgibt, und dem Anlegerleitbild, das sich aus ihrer Regulierungstätigkeit ableiten lässt, festzustellen. 5. Rechtsvergleichend zeigt sich, dass vor allem die englische Aufsichtsbehörde FCA einen Regulierungsansatz nutzt, der stark auf Erkenntnissen der Behavioral Finance basiert. Sie betont explizit auf liberal paternalistische Regelungstechniken setzen zu wollen. Daneben ist der FCA eine vergleichsweise umfangreiche

Thesen

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Ausübung der Interventionsrechte zu attestieren. Das US-amerikanische und das schweizerische Recht beruhen hingegen noch immer stark auf dem Schutz durch Bereitstellung von Informationen. Das schweizerische Recht zeigt sich darüber hinaus als deutlich vom europäischen Recht geprägt, erweist sich dann aber an einigen Stellen als liberaler und damit näher an einem rationalen Anleger. 6. Generell ist bei der Anwendung verhaltensökonomischer Erkenntnisse Zurückhaltung geboten. Diese werden häufig für die Begründung paternalistischer Eingriffe in die Privatautonomie benutzt. Ziel sollte aber weiterhin die selbstverantwortliche Entscheidung des Anlegers sein. Um diese Eingriffe abzumildern und der zunehmenden Heterogenität des Anlegerkreises gerecht zu werden, sollte mit dem semiprofessionellen Anleger eine weitere Kundenkategorie eingeführt werden. Kernpunkt ist dabei eine flexible, weitgehend bedingungslose Wechselmöglichkeit zwischen den Kategorien, um die Selbstverantwortung der Anleger sicherzustellen. Für die semiprofessionellen Anleger sind die Erkenntnisse der Verhaltensökonomie dann bei der Informationsphase durch einen optimierten Informationsprozess zu berücksichtigen. Insofern kann von einem marktrational-pessimistischen Anlegerleitbild ausgegangen werden. Für die verbleibenden Kleinanleger sind auf Grundlage der Erkenntnisse der Behavioral Finance auch paternalistische Eingriffe in der Entscheidungsphase denkbar. 7. Anlegerschutz und Verbraucherschutz unterscheiden sich strukturell vor allem durch die Häufigkeit und Komplexität der Entscheidung sowie die finanziellen Auswirkungen. An den Anleger sind deshalb höhere normative Anforderungen zu stellen. 8. Ampellösungen für Finanzinstrumente sind abzulehnen. Zwar vereinfachen sie die Informationsaufnahme, gleichwohl besteht die Gefahr einer zu starken Vereinfachung einer komplexen Bewertung. Durch die farbliche Fokussierung auf das Risiko ist zu befürchten, dass die Anleger andere Produkteigenschaften nur unzureichend zur Kenntnis nehmen. Zudem ist die Einteilung in lediglich drei Risikogruppen zu engmaschig. Über eine Ausweitung des Gesamtrisikoindikators aus der PRIIP-VO sollte jedoch nachgedacht werden. 9. Auf Grundlage der hier vorgeschlagenen Differenzierung zwischen Kleinanlegern und semiprofessionellen Anlegern sind Produktverbote ein gangbarer Weg, um zu starke Risiken für überforderte Kleinanleger zu beseitigen. Produktverbote für die komplette derzeitige Kategorie der Kleinanleger sind jedoch als zu pauschal und paternalistisch abzulehnen. Die Einführung eines Finanz-TÜVs ist aufgrund der damit verbundenen Erwartungshaltung und Bürokratie ebenfalls abzulehnen.

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Sachverzeichnis Ampelkennzeichnung  196 ff. Angemessenheitsprüfung  85 ff., 128 ff., 138, 176 f. Ankereffekt  31, 83 Anleger – durchschnittlicher  82 f., 111 f. – mündiger  56, 61, 109, 142 ff., 151, 172, 176 f., 193 – rationaler  69, 116 – semiprofessioneller  187 ff., 203 – unmündiger  56, 87, 96, 104, 133 – verständiger  76, 112 ff., 121, 159 Aufzeichnungspflicht  95 f. Ausführungsgeschäft, reines  62 f., 87 f., 97, 100, 103, 109, 128, 176 f. 188 BaFin  19, 47 ff., 65, 72, 104 ff., 141 ff., 192 BaFin-Journal  145 ff. Binäre Option  134 ff., 150 f., 167 Blue Sky Laws  154 f., 200 Bond-Rechtsprechung  45, 56, 114 ff. Bounded rationality  26 Broker-dealer  160 ff.

Geeignetheitsprüfung  85, 90 ff., 124 ff., 176 Gesamtrisikoindikator  90, 131, 199 Homo oeconomicus  22 ff., 26, 55, 142, 180 ff., 193 Information overload  29, 44, 63, 65, 68, 97, 119, 146, 181 Informationsplichten  43 f., 82 ff., 88 f. Interessenskonflikte  45, 81 f., 92 ff., 101, 120, 130, 136, 161 ff. Investment adviser  160 ff. Kognitive Dissonanz  28 f., 33, 36 f., 121, Kontrollbedürfnis  27 f., 31 Konzepteur  98 ff., 131 ff. Kundenkategorien  78 ff., 97, 127, 131, 187 ff., 199, 202 f. Kurzinformationsblatt  44, 65, 89 f. Limits of arbitrage  37 f. Noise trader  25, 39

Contract for Difference  134 ff., 151 ff., 201, 203 Darstellungseffekt  32, 45, 82 f. Efficient Capital Market Hypothesis  24 ff., 55, 112 ff., 159, 190 Erwartungsnutzentheorie  23 f., 34 ESMA  50 ff., 78, 108 ff., 122 ff. Execution-only, siehe reines Ausführungsgeschäft

Paternalismus,  46 f., 183 ff. Primärmarktpublizität  67 ff. Privatautonomie  43, 183 ff., 203 Product Governance  98 ff., 131 ff., 187 f. Produktintervention  50, 104 ff., 134 ff., 147 ff., 166 ff., 183, 199 ff. Prospect Theory  34 ff. Prospekthaftung  58 f., 71, 73 f., 110 ff. Prospektzusammenfassung  68 f., 104, 158 Provisionen  45, 63 f., 92 ff., 120 ff., 160, 165 ff., 177

FCA  164 ff., 180, 192 Finanz-TÜV  107, 199 f.

Q&A  53, 122 ff., 135, 142, 145, 165

Geeignetheitserklärung  92, 96, 110, 127 f., 133, 146

Transparenzregelungen  42 ff., 66 ff., 156 ff., 177 f.

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Sachverzeichnis

Verbraucherschutz  48 f., 51, 138 ff., 190 ff. Verfügbarkeitsheuristik  32 f., 82 f., 119, 121 Verhaltenspflichten  44 f., 77 ff., 160 ff., 175 ff. Vertreiber  101 ff., 131 ff.

Zeichnungsgrenzen  73 ff., 110, 157 f., 163 Zielmarkt  65, 99 ff., 131 ff. Zuwendungen, siehe Provisionen