Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt: Eine vergleichende Studie zum europäischen, deutschen und britischen Bilanz-, Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht 3161469844, 9783161578779, 340656660X, 9783161469848

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JUS PRIVATUM Beiträge zum Privatrecht Band 30

Jens Ekkenga

Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt Eine vergleichende Studie zum europäischen, deutschen und britischen Bilanz-, Gesellschaftsund Kapitalmarktrecht

Mohr Siebeck

Jens Ekkenga: Geboren 1956; 1984-1994 wiss. Assistent an der Universität Frankfurt; 1990 Promotion; 1995 Habilitation; 1995-1996 Lehrstuhlvertretungen in Dresden, Berlin und Gießen; Wintersemester 1995-1996 Lehrauftrag an der Universität Mannheim; seit 1996 o. Professor für Bürgerliches Recht, Handels- und Wirtschaftsrecht und Rechtsvergleichung an der Universität Gießen.

Als Habilitationsschrift auf Empfehlung des Fachbereichs Rechtswissenschaft der Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main gedruckt mit Unterstützung der Deutschen Forschungsgemeinschaft.

Die Deutsche Bibliothek

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CIP-Einheitsaufnähme

Ekkenga, Jens: Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt: eine vergleichende Studie zum europäischen, deutschen und britischen Bilanz-, Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht / Jens Ekkenga. Tübingen : Mohr Siebeck, 1998 (Jus privatum ; Bd. 30) ISBN 3-16-146984-4

978-3-16-157877-9 Unveränderte eBook-Ausgabe 2019

© 1998 J.C.B. Mohr (Paul Siebeck) Tübingen. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Das Buch wurde von Guide-Druck in Tübingen aus der Garamond-Antiqua belichtet, auf alterungsbeständiges Werkdruckpapier der Papierfabrik Niefern gedruckt und von der Großbuchbinderei Heinr. Koch in Tübingen gebunden. ISSN 0940-9610

Vorwort Die monographische Behandlung aktueller wirtschaftsrechtlicher Themen erfordert nicht nur Ausdauer, sondern vor allem gute Nerven. Vorbei die Zeiten, in denen man darauf vertrauen konnte, daß neugeschaffene Gesetze wenigstens ein paar Jahre unverändert überdauern, bevor sie vom Tempo der Reformvorhaben eingeholt werden. Der durch die Globalisierung der Märkte ausgelöste Anpassungs- und Wettbewerbsdruck läßt die Akteure nicht mehr ruhen. Im Bilanz-, Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht überschlagen sich die Gesetzesnovellen, Anzahl und Inhalte der Fachveröffentlichungen im In- und Ausland sind längst unüberschaubar, die Angebotsvielfalt an den Kapitalmärkten nimmt ständig zu. „Unglaublich rasante Entwicklung(en)" (Ebke WPK-Mitt. Sonderheft 1997, S. 16) und ein „dramatischer Strukturwandel" (Scbwark WM 1997, 293) werden nicht erst seit gestern bestaunt. Diskutiert werden sie unter modischen Uberschriften wie „Corporate Governance" oder „Share-/Stakeholder Value" - auch und gerade mit dem Ziel, auf der Suche nach dem „richtigen" Anlegerschutz neue Wege zu beschreiten. Im Recht der Rechnungslegung sehen manche gar das „Wetterleuchten einer Revolution" (Busse v. Cölbe BFuP 1995, 373) heraufziehen, weil der Gesetzgeber sich anschickt, ausländische Grundsätze ordnungsmäßiger Konzernbilanzierung pauschal - d.h. auch in ihrer jeweils geltenden Fassung - für das H G B zu rezipieren. Inmitten dieser von Unwettern und Endzeitstimmung geschüttelten Szenerie ein Buch schreiben heißt manchen Nachteil in Kauf nehmen - zum Beispiel die absehbare Konsequenz, daß vieles schon kurz nach Erscheinen des Werkes veraltet oder obsolet sein wird. Ich habe versucht, dem durch angemessenes Abstrahieren von den Einzelproblemen des Anlegerschutzes Rechnung zu tragen, ohne mich allzu weit von der Perspektive des „Rechtsanwenders" zu entfernen. Entstanden ist ein kapitalmarktorientiertes Rechnungslegungskonzept, dessen Erfolg nicht zuletzt daran zu messen sein wird, inwieweit es die systematische Ordnung auch künftiger Veränderungen und Innovationen zu erleichtern vermag. Es handelt sich um die überarbeitete und ergänzte Fassung meiner Habilitationsschrift, die dem Fachbereich Rechtswissenschaften der Johann Wolf gang Goethe - Universität in Frankfurt a.M. im Wintersemester 1994/95 vorgelegen hat. Rechtsprechung und Literatur sind, soweit möglich, bis Anfang 1998 berücksich«gt. Ohne die großzügige Unterstützung durch das Institut für ausländisches und internationales Wirtschaftsrecht (AIW) in Frankfurt a.M., bei dem ich mehrere Jahre beschäftigt war und das mich zuverlässig mit den neuesten in- und ausländi-

VI

Vorwort

sehen Quellen versorgt hat, wäre die Anfertigung der Arbeit nicht möglich gewesen. Mein verehrter Lehrer Hans-Joachim Mertens, D i r e k t o r des Instituts, hat daran maßgeblichen Anteil. Ihm verdanke ich vielfältige Anregungen und Hilfen, die über eine bloße Betreuung der Habilitation weit hinausgehen. D a n k schulde ich auch H e r r n Professor Dr. Friedrich Kühler für die Zweitbegutachtung und wertvolle Hinweise. Bei der Abfassung des Manuskriptes waren mir Frau Elisabeth Große, Frau Regina Lausmann, H e r r Wiss. M i t . Ralf Heuer, Frau Wiss. M i t . Dr. Andrea Schmidt und Frau Wiss. Mit. Ameli Köhler eine unentbehrliche Hilfe. Von der Marga und Kurt Möllgaard Stiftung habe ich jahrelang bereitwillige U n terstützung erfahren, die D F G hat die Drucklegung des Werkes durch eine großzügige Beihilfe gefördert. Ich widme das B u c h meiner Frau Sabrina zum Zeichen meines Dankes für ihre vielfach bewiesene Geduld und Solidarität.

Inhaltsübersicht Vorwort

V

Abkürzungsverzeichnis

XVII

Einleitung: Zum Inhalt dieses Buches - ein Uberblick für den eiligen Leser

1

1. Kapitel Gegenstand der Untersuchung - eine Einführung I. Anlegerschutz im europäischen Unternehmensrecht II. Verhaltens- und vermögensbezogene Ordnungskonzepte III. Ziele und Gang der Untersuchung

15 26 55

2. Kapitel Funktionenschutz und Vermögensordnung des Unternehmens I. II. III. IV. V.

Machtungleichgewichte und optimale Kapitalausstattung Machtungleichgewichte und optimale Kapitalnutzung Informationsungleichgewichte und optimale Kapitalausstattung . . . Informationsungleichgewichte und optimale Kapitalnutzung Folgerungen für die inhaltliche Gestaltung einer funktionsgerechten Vermögensordnung

60 65 71 80 89

3. Kapitel Die Rechnungslegung nach europäischem Unternehmensrecht I. Die allgemeine Ordnungsregel des Art. 2 Abs. 3 4. GesRL II. Die Umsetzung der Ordnungsregel in den Mitgliedsstaaten III. Zusammenfassung und Ausblick

106 114 155

VIII

Inhaltsübersicht

4. Kapitel Das System der Kapitaltypologien I. II. III. IV. V. VI. VII. VIII.

Überblick Typologie der Kapitalwertermittlung Typologie der effektiven Kapitalwertermittlung Typologie der nominellen Kapitalwertermittlung Typologie der Kapitalüberlassungsdauer Typologie der unbefristeten Kapitalüberlassung Typologie der befristeten Kapitalüberlassung Zusammenfassende Würdigung

159 162 188 207 232 249 277 293

5. Kapitel Die Typologie der Finanzprodukte I. II. III. IV. V.

Der typologische Rahmen Investitionsgeschäfte Arbitragegeschäfte Spekulations- und Hedgegeschäfte Kombination investiver und nicht investiver (schwebender) Geschäfte VI. Zusammenfassende Würdigung

297 300 311 325 379 393

6. Kapitel Rechnungslegung u n d Publizität nach europäischem Kapitalmarktrecht I. Von der Unternehmens- zur Anlage- und Marktpublizität II. Der Einfluß der unternehmensrechtlichen Vermögensordnung auf die Anlage- und Marktpublizität III. Die kapitalmarktrechtliche Umsetzung des Wahrheitspostulats . . . . IV. Folgerungen für die Ausformung der kapitalmarktrechtlichen Publizität V. Zusammenfassende Würdigung

396 407 424 441 463

Literaturverzeichnis

467

Verzeichnis der englischen Entscheidungen

499

Sachverzeichnis

501

Inhalt Vorwort

V

Abkürzungsverzeichnis

XVII

Einleitung: Z u m I n h a l t dieses B u c h e s - ein Ü b e r b l i c k f ü r d e n eiligen Leser

1

1. K a p i t e l G e g e n s t a n d d e r U n t e r s u c h u n g - eine E i n f ü h r u n g I. A n l e g e r s c h u t z i m e u r o p ä i s c h e n U n t e r n e h m e n s r e c h t 1. 2. 3. 4.

Der Der Der Der

Anleger Anleger Anleger Anleger

als Gesellschaftertypus als Gläubigertypus als finanzwirtschaftlicher Investor als Teilnehmer am Spekulations- und Sicherungsgeschäft...

II. Verhaltens- u n d v e r m ö g e n s b e z o g e n e O r d n u n g s k o n z e p t e 1. Überblick über die Anlässe und Ziele des Anlegerschutzes 2. (Herkömmliche) Konzepte einer gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Verhaltenskontrolle 3. (Modernere) Konzepte einer gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Vermögensordnung a) Die Regulierungsziele: Funktionen- und Individualschutz b) Zur Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes c) Die Handlungs- und Erfolgsziele der Marktteilnehmer d) Funktionenschutz durch Beeinflussung der Transaktionskosten und -leistungen 4. Die Regelungsstrategien eines vermögensorientierten Anlegerschutzes .. a) (Risiko-) Entlastungs-, Umverteilungs- und Vermeidungsstrategien .. b) Risikoentlastung durch bilanzielle Vermögensordnung c) Risikoumschichtung durch kapitalanlagerechtliche Haftungsordnung d) Risikovermeidung durch verbraucherschutzrechtliche Fremdkontrollen e) Risikovermeidung durch gerichtliche oder aufsichtsbehördliche Fremdkontrolle der Unternehmensfinanzierung

15 15 18 22 24 26 26 28 30 30 31 32 34 36 36 39 41 47 52

X

Inhalt I I I . Ziele u n d G a n g d e r U n t e r s u c h u n g

55

1. Überblick

55

2. Kapitel: Funktionenschutz und Vermögensordnung des Unternehmens .

56

3. Kapitel: Die Rechnungslegung nach europäischem U n t e r n e h m e n s r e c h t .

57

4. Kapitel: Das System der Kapitaltypologien

57

5. Kapitel: Die Typologie der Finanzprodukte 6. Kapitel: Rechnungslegung u n d Publizität nach europäischem Kapitalmarktrecht

58 59

2. Kapitel F u n k t i o n e n s c h u t z u n d V e r m ö g e n s o r d n u n g des U n t e r n e h m e n s I. M a c h t u n g l e i c h g e w i c h t e u n d o p t i m a l e K a p i t a l a u s s t a t t u n g

60

1. Überblick

60

2. Transaktionsleistungen und Kapitalkostenansatz

60

3. Transaktionsleistungen und Ergiebigkeit des Kapitalmarktes

63

II. M a c h t u n g l e i c h g e w i c h t e u n d o p t i m a l e K a p i t a l n u t z u n g

65

1. Überblick

65

2. Die Kosten des Eigen- und Fremdkapitals

65

3. Kapitalentzugs- und -erhaltungsstrategien

68

III. I n f o r m a t i o n s u n g l e i c h g e w i c h t e u n d optimale Kapitalausstattung

71

1. Überblick

71

2. Rechnungslegung und Anlagepublizität

71

3. Inhalte einer publizitätswirksamen Vermögensordnung

76

IV. I n f o r m a t i o n s u n g l e i c h g e w i c h t e u n d o p t i m a l e K a p i t a l n u t z u n g 1. Überblick

80 80

2. Geschäftsrisiken und Kapitalerhaltung

81

3. Kapitalstrukturrisiken und Kapitalerhaltung

85

V. F o l g e r u n g e n f ü r d i e i n h a l t l i c h e G e s t a l t u n g e i n e r f u n k t i o n s g e r e c h t e n Vermögensordnung

89

1. Z u m Verhältnis von Markt- und Kontrollpublizität

89

2. Elemente einer funktionsgerechten Vermögensordnung 3. Das System der aktuellen u n d potentiellen Kapitalpositionen a) Überblick b) Eigen- und Fremdkapital c) Effektives und nominelles Kapital d) Befristetes u n d unbefristetes Kapital e) Originäres u n d derivatives Kapital f) Aktuelles und potentielles Kapital g) Zusammenfassender Überblick

91 92 92 93 95 97 99 101 104

Inhalt

XI

3. K a p i t e l Die Rechnungslegung nach europäischem Unternehmensrecht I. D i e a l l g e m e i n e O r d n u n g s r e g e l d e s A r t . 2 A b s . 3 4. G e s R L

106

1. Überblick

106

2. Die Vermögens-, F i n a n z - u n d Ertragslage

107

3. Das Kriterium der „Wahrheit"

109

I I . D i e U m s e t z u n g d e r O r d n u n g s r e g e l in d e n M i t g l i e d s s t a a t e n 1. Der Konflikt zwischen angelsächsischer und kontinentaleuropäischer Rechtsgestaltung a) Der bisherige Konflikt: angelsächsisches Vorrangprinzip versus deutsches Abkopplungsmodell b) Der neue Konflikt: Internationale Rechnungslegung anhand angelsächsischer oder kontinental europäischer Standards

114 114 114 119

2. Die Bilanzierung des Eigenkapitals a) Ausweis und Bewertung des Aktivvermögens b) Ansatz und Ausweis des Passiwermögens

121 121 130

3. Die Bilanzierung des Fremdkapitals a) Ausweis und Bewertung des Aktivvermögens b) Ausweis und Bewertung des Passiwermögens 4. Die Bilanzierung potentieller Kapitalpositionen a) Potentielles Eigenkapital b) Potentielles Fremdkapital

135 135 141 145 145 153

III. Z u s a m m e n f a s s u n g u n d Ausblick

155

1. Informationen über den U m f a n g der Kapitalbindung

156

2. Informationen über die Dauer der Kapitalbindung

157

4. K a p i t e l Das System der Kapitaltypologien I. Ü b e r b l i c k II. Typologie der Kapitalwertermittlung 1. Formelle u n d materielle Abgrenzungskriterien

159 162 162

2. Ausweis- und Bewertungsfragen

165

3. Die Mischtypen und ihre Bilanzierung

169

4. Kapitaltypen zwischen effektiver und nomineller Wertermittlung a) Überblick b) Die Kapital typen im einzelnen (1) Volle G e w i n n - u n d Verlustbeteiligung (2) Begrenzte G e w i n n - u n d volle Verlustbeteiligung (3) Volle G e w i n n - u n d begrenzte Verlustbeteiligung

173 173 174 174 175 180

XII

Inhalt (4) (5) (6) (7) (8) (9)

Begrenzte Gewinn- und Verlustbeteiligung Nominell verzinstes Kapital mit voller Verlustbeteiligung Nominell verzinstes Kapital mit begrenzter Verlustbeteiligung . . . Volle Gewinnbeteiligung ohne Verlustteilnahme Begrenzte Gewinnbeteiligung ohne Verlustteilnahme Nominell verzinstes Kapital ohne Verlustbeteiligung

III. Typologie der effektiven Kapitalwertermittlung

183 184 186 187 188 188

188

1. Formelle und materielle Abstufungskriterien

188

2. A u s w e i s - u n d Bewertungsfragen

190

3. Die unterschiedlichen Eigenkapitaltypen und ihre Bilanzierung

193

4. V o r - u n d nachteilige Kapitaltypen a) Überblick b) Die Kapitaltypen im einzelnen (1) Vorrangige Gewinnbeteiligung bei nachrangiger Verlustteilnahme (2) Vorrangige Gewinnbeteiligung (3) Nachrangige Verlustteilnahme (4) Vorrangige Gewinn- und Verlustteilnahme (5) Gleichrangige Gewinn- u n d Verlustteilnahme (6) Nachrangige Gewinn- und Verlustteilnahme (7) Vorrangige Verlustteilnahme (8) Nachrangige Gewinnbeteiligung (9) Nachrangige Gewinnbeteiligung bei vorrangiger Verlustteilnahme

198 198 199

IV. Typologie der nominellen Kapitalwertermittlung 1. Formelle und materielle Abstufungskriterien

199 200 201 202 203 204 205 206 206

207 207

2. A u s w e i s - u n d Bewertungsfragen

211

3. Die unterschiedlichen Fremdkapitaltypen und ihre Bilanzierung

215

4. Vor- und nachteilige Kapitaltypen a) Überblick b) Die Kapitaltypen im einzelnen (1) Variable Dotierung und Verzinsung (2) Limitiert-variable Dotierung und Verzinsung (3) Variable Dotierung mit fester Verzinsung (4) Limitiert-variable Dotierung mit fester Verzinsung (5) Variable Verzinsung bei fester Dotierung (6) Limitiert-variable Verzinsung mit fester Dotierung (7) Feste Dotierung und Verzinsung (8) Nachrangige Dotierung u n d / o d e r Verzinsung

218 218 219 219 220 221 223 223 229 230 231

V. Typologie der Kapitalüberlassungsdauer

232

1. Formelle und materielle Abgrenzungskriterien

232

2. Ausweis- u n d Bewertungsfragen 3. Die Mischtypen und ihre Bilanzierung

233 234

4. Kapitaltypen zwischen unbefristeter und befristeter Bindungsdauer a) Überblick b) Die Kapitaltypen im einzelnen

236 236 237

Inhalt (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Unbefristetes Kapital ohne Verzinsung Unbefristetes Kapital mit endfälliger Verzinsung Unbefristetes Kapital mit periodischer Verzinsung Befristetes Kapital ohne Verzinsung Befristetes Kapital mit endfälliger Verzinsung Befristetes Kapital mit periodischer Verzinsung Abgezinstes Kapital

XIII 237 239 240 242 243 245 247

VI. Typologie der unbefristeten Kapitalüberlassung

249

1. Formelle und materielle Abstufungskriterien

249

2. Ausweis- und Bewertungsfragen

252

3. Die unterschiedlichen Eigenkapitaltypen und ihre Bilanzierung a) Überblick b) Verfügungsrechte in bezug auf die Kapitalsubstanz c) Verfügungsrechte in bezug auf die Kapitalerträge d) Insbesondere: Neuzuordnung von Verfügungsrechten bei Kapitalerhöhungen e) Bilanzierungsfragen 4. Vor- und nachteilige Kapitaltypen a) Überblick b) Die Kapitaltypen im einzelnen (1) Voll verfügbares Kapital (2) Kapital mit eingeschränkt verfügbaren Kapitalerträgen (3) Kapital mit fremdverfügbaren Kapitalerträgen (4) Kapital mit fremdvereinnahmten Kapitalerträgen (5) Eingeschränkt verfügbares Kapital (6) Fremdverfügbares Kapital (7) Fremdvereinnahmtes Kapital

256 256 256 259

VII. Typologie der befristeten Kapitalüberlassung

263 266 268 268 269 269 270 270 272 272 274 275

277

1. Formelle und materielle Abstufungskriterien

277

2. Ausweis- und Bewertungsfragen

280

3. Die unterschiedlichen Fremdkapitaltypen und ihre Bilanzierung

282

4. Vor- und nachteilige Kapitaltypen a) Überblick b) Die Kapitaltypen im einzelnen (1) Kurzfristiges Kapital (2) Mittelfristiges Kapital mit vorfälliger Tilgung (3) Mittelfristiges Kapital (4) Langfristiges Kapital mit vorfälliger Tilgung (5) Langfristiges Kapital

286 286 287 287 290 291 292 292

VIII. Zusammenfassende Würdigung

293

XIV

Inhalt 5. Kapitel D i e Typologie der F i n a n z p r o d u k t e

I. Der typologische Rahmen II. Investitionsgeschäfte 1. Überblick 2. Die Abgrenzung der kapitalbildenden von den schwebenden Geschäften

297 300 300 301

3. Abgrenzungsfragen bei noch ausstehender („schwebender") Vorleistung des Investors

305

4. Abgrenzungsfragen bei erfolgter Vorleistung des Investors oder eines Dritten

307

III. Arbitragegeschäfte

311

1. Struktur und Produktfähigkeit

311

2. Devisenswaps

316

3. Währungsswaps

320

4. Zinsswaps

323

IV. Spekulations- und Hedgegeschäfte

325

1. Geschäftsstruktur und Vermögensordnung

325

2. Direktgeschäfte a) Geschäftsstruktur und Produktfähigkeit b) Positionsöffnende Direktgeschäfte c) Positionssichernde Direktgeschäfte

328 328 331 335

3. Asset- und Liability-Swaps a) Geschäftsstruktur und Produktfähigkeit b) Positionsöffnende Swaps c) Positionssichernde Swaps

342 342 346 348

4. Optionsgeschäfte a) Strukturelle Gemeinsamkeiten und Unterschiede b) Optionen auf Gegenstände des Passiwermögens (1) Optionen auf Gesellschafterkapital (2) Optionen auf sonstige Beteiligungen (3) Optionen auf Fremdkapital c) Optionen auf Gegenstände des Aktivvermögens (1) Optionen mit realem Bezugsobjekt (2) Optionen mit künstlichem Bezugsobjekt d) Produktfähigkeit e) Positionsöffnende Optionen f) Positionssichernde Optionen

350 350 354 354 355 355 356 356 359 360 365 372

5. Garantiegeschäfte a) Geschäftsstruktur und Produktfähigkeit b) Positionsöffnende Garantien c) Positionssichernde Garantien

374 374 376 378

Inhalt V. Kombination investiver und nicht investiver (schwebender) G e schäfte 1. Überblick a) Kombinationsarten b) Kombinationsobjekte c) Offene Fragen 2. Die Behandlung von Typenverschmelzungen a) Zur Berücksichtigung des Verschmelzungszusammenhanges b) Folgerungen für das Verhältnis von Beteiligungs- bzw. Anleihe- und Optionsrechten 3. Die Beurteilung einzelner Mischtypen a) Kombination von Beteiligungen und Optionen auf Eigenkapital b) Kombination von Beteiligungen und Optionen auf Fremdkapital c) Kombinationen von Anleihen und Optionen auf Eigenkapital d) Kombinationen von Anleihen und Optionen auf Fremdkapital e) Optionen auf Eintritt in schwebende Kapitalpositionen VI. Zusammenfassende Würdigung

XV

379 379 379 380 381 382 382 383 385 385 388 388 390 392 393

6. Kapitel Rechnungslegung u n d Publizität nach europäischem K a p i t a l m a r k t r e c h t I. Von der Unternehmens- zur Anlage- und Marktpublizität 1. Überblick 2. Kapitalmarktrecht und Anlagepublizität 3. Kapitalmarktrecht und Marktpublizität II. Der Einfluß der unternehmensrechtlichen Vermögensordnung auf die Anlage- und Marktpublizität 1. Die Vermögensordnung als Objekt der Anlage- und Marktpublizität 2. Die Vermögensordnung als Element der Anlage- und Marktpublizität... a) Die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage aus kapitalmarktrechtlicher Sicht b) Das kapitalmarktrechtliche Wahrheitspostulat III. Die kapitalmarktrechtliche Umsetzung des Wahrheitspostulats 1. Die Regulierungsziele und ihre rechtliche Umsetzung 2. Kosten-Nutzen-Analyse a) Überblick b) Die Informationsbeschaffung c) Die Informationssicherung d) Die Grenzen der Informationsbeschaffung e) Die Grenzen der Informationssicherung

396 396 397 405

407 407 409 409 419 424 424 426 426 426 430 433 436

XVI

Inhalt

IV. Folgerungen für die A u s f o r m u n g der kapitalmarktrechtlichen Publizität 1. Die Emissionspublizität 2. Die Handelspublizität 3. Die Individualpublizität a) Die Anlageberatung b) Die Anlagevermittlung c) Anlageberatung und -Vermittlung als Nebendienstleistungen V. Zusammenfassende Würdigung

441 441 447 452 452 459 460 463

Literaturverzeichnis

467

Verzeichnis der englischen Entscheidungen

499

Sachverzeichnis

501

Abkürzungsverzeichnis ABl. A.B.R. A.E.R. A11ER APB APC App. ASB ASC BAK BBA/IBF BCLC BFA B.L. BuM CA CCA CCC Ch ChD C.L.R. Corp C.P.A.J. D.L.R. FASB FIBOR FRED FRS FSA GAAP GEFIU GesRL GesRLE GSB GuV H.B.R. HFA HL IA IAS IASC IdW I.F.L.R. ISDA

Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaften Accounting and Business Research American Economic Review All England Law Reports Auditing Practices Board Auditing Practices Committee Appendix Accounting Standards Board Accounting Standards Committee Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen British Bankers' Association/Irish Bankers' Federation Butterworth Company Law Cases Bankenfachausschuß The Business Lawyer Beton und Monierbau-Entscheidung des Bundesgerichtshofs Companies Act; Court of Appeal Court of Criminal Appeal Central Criminal Court Chancery Chancery Division The Cambridge Law Journal Corporation Certified Public Accountants' Journal Dominion Law Reports Financial Accounting Standards Board Frankfurt Interbank Offered Rate Financial Reporting Exposure Draft Financial Reporting Standards Financial Services Act Generally Accepted Accounting Practice Gesellschaft für Finanzwirtschaft in der Unternehmensführung e.V. Gesellschaftsrechtsrichtlinie(n) Entwurf einer Gesellschaftsrechtsrichtlinie Genußschein-Bedingungen Gewinn- und Verlustrechnung Harvard Business Review Hauptfachausschuß House of Lords Insolvency Act International Accounting Standards International Accounting Standards Committee Institut der Wirtschaftsprüfer International Financial Law Review International Swap Dealers' Association

XVIII

Abkürzungsverzeichnis

J.B.L. Journal of Business Law Jahrbuch der Fachanwälte für Steuerrecht JFSt J.o.A. Journal of Accountancy J.o.B. Journal of Business J.o.F. Journal of Finance J.o.F.E. Journal of Financial Economics K.B. King's Bench Kommission der Europäischen Gemeinschaften KOM KuK Kredit und Kapital London Interbank Offered Rate LIBOR Law Journal L.J. L.J.R. Law Journal Reports L.Q.R. Law Quarterly Review MaBV Makler- und Bauträgerverordnung OTC over the counter para, (s.) paragraph(s) PC Privy Council Q.B. Queen's Bench Q.B.D. Queen's Bench Division RechKredV Verordnung über die Rechnungslegung der Kreditinstitute section s. SAS Statement of Auditing Standards Sch schedule Statutory Instrument SI SIB Securities and Investments Board ss. sections SSAP Statements of Standard Accounting Practice SORP Statement of Recommended Accounting Practice Steuerberater-Jahrbuch Stbjb subsection subs. SZW/RSDA . Schweizerische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht / Revue suisse de droit des affaires tfv true and fair view TL Teillieferung TR Technical Release W.L.R. Weekly Law Reports WpHG Wertpapierhandelsgesetz Y.B. Yellow Book ZIR Zeitschrift Interne Revision ZfhF Zeitschrift für handelswissenschaftliche Forschung ZfK Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen Im übrigen wird verwiesen auf Kirchner, Hildebert/Kastner, Rechtssprache, 4. Aufl. Berlin 1993.

Fritz, Abkürzungsverzeichnis der

Einleitung

Zum Inhalt dieses Buches ein Uberblick für den eiligen Leser 1. Gegenstand der Untersuchung ist ¿.er Anlegerschutz. Bekanntlich verbindet man damit nach angelsächsischem Verständnis ein primär kapitalmarktrechtliches Regulierungsziel, während die Kontinentaleuropäer eher bestrebt sind, den Anlegerschutz mit gesellschaftsrechtlichen Mitteln zu bewältigen. Der Anleger kann daher, will man die ihn betreffenden Schutzvorschriften EU-weit einander angleichen, in der Rolle des Publikumsaktionärs gesehen werden, der an möglichst weitgehenden Einflußrechten zur Verbesserung seiner Ergebnisbeteiligung interessiert ist, oder (auch) als Teilnehmer am Effektenhandel, der Kursgewinne erzielen möchte und mit geeigneten Informationen versorgt werden muß. Beide Konzepte kehren in den einschlägigen EG-Richtlinien wieder, ohne daß sich bisher eine Präferenz in die eine oder andere Richtung herauskristallisiert hätte. In Anbetracht der jüngeren Entwicklungen an den nationalen und internationalen Finanzmärkten erscheint der gesellschaftsrechtliche Ansatz jedenfalls insofern als zu eng, als die Fremdfinanzierung über den Anleihemarkt neben der klassischen Aktienfinanzierung immer mehr an Bedeutung gewinnt und die Marktposition des Obligationärs mit ihren Parallelen zu der des typischen „Anlegers" schwerlich vernachlässigt bleiben kann. Andererseits erlaubt diese mehr kapitalmarktorientierte Perspektive auch eine Eingrenzung des weiteren Bezugsrahmens: Der Blick richtet sich nicht auf die Person des Anlegers, sondern auf die Anlage (das „Finanzprodukt") selbst. Nicht oder nur eingeschränkt liquide Finanzprodukte wie etwa Kommanditanteile an Abschreibungsgesellschaften bleiben außer Betracht, weil die Prämisse eines ausschließlich objektbezogenen Anlegerschutzes auf sie nicht zutrifft. Zu den liquiden Finanzprodukten zählen andererseits nicht nur solche mit investiver Geschäftsstruktur, sondern auch die an den Terminmärkten gehandelten Spekulations- und Hedge-Positionen. Die im ersten Kapitel vorgestellten Anlässe und Ziele des Anlegerschutzes orientieren sich an denjenigen Anlagerisiken, die dem Investor aufgrund seiner Marktunterlegenheit gegenüber dem Kapitalnehmer (Emittenten) erwachsen, sowie an den durch ungleiche Informationsverteilung bedingten Entscheidungsrisiken des Anlegers. Die aktienrechtlichen Vorschriften über die unternehmensinterne Geschäftskontrolle vermögen diese Risiken nicht sachgerecht zu erfassen, weil sie die Kapitalmarktfunktionen, namentlich die Fungibilität der Kapitalanteile zu sehr vernachlässigen. Insofern unterscheidet sich der hier gewählte An-

2

Einleitung

satz von jenen Arbeiten jüngeren Datums, die - sei es in der Wahl der Mittel, sei es im Ergebnis - den subjektbezogenen (gesellschafts- bzw. konzernrechtlichen) Anlegerschutz hervorheben 1 . Statt dessen gilt das Augenmerk der Verwirklichung von Effizienzvorteilen unter Berücksichtigung der von den Marktteilnehmern verfolgten Handlungs- und Erfolgsziele sowie der durch das Kapitalmarktgeschehen ausgelösten Transaktionskosten. Zur Verwirklichung bieten sich verschiedene Wege an, die als Strategien der Risikoentlastung durch Abbau von Macht- und Informationsungleichgewichten, der wirtschaftlich effizienten Risikoumverteilung und der Risikovermeidung durch Errichtung personen- oder produktbezogener Marktzutrittsschranken beschrieben werden. Die Entlastungsstrategie knüpft vor allem an die unternehmensinterne Vermögensordnung an; im Vordergrund stehen hier die bilanzrechtlichen Vorschriften über die Rechnungslegung mit ihrer Gestaltungs- und Aufklärungsfunktion sowie die kapitalmarktrechtlichen Publizitätsnormen. Umverteilungseffekte sind dagegen mit Hilfe einer kapitalanlagenrechtlichen Haftungsordnung zu erzielen, die nur Gegenstand der Untersuchung ist, soweit sie auf die Vermögensordnung des Unternehmens aufbaut oder wenigstens geeignet ist, Anreize für ein effizienteres Marktverhalten zu vermitteln. Den Vermeidungsstrategien schließlich wird keine besondere Beachtung geschenkt, weil sie entweder wie etwa die richterliche AGB-Kontrolle von Wertpapierbedingungen - auf die Verhinderung marktlicher Leistungen hinauslaufen oder das Verhalten staatlich kontrollierter Finanzintermediäre betreffen, die als Anbieter von Fremdkapital (Kreditinstitute) oder Eigenkapital (Kapitalanlagegesellschaften) mit dem Anlegerpublikum konkurrieren. 2. Im zweiten Kapitel geht es um die rechtspolitische Frage, wie die bilanzielle Vermögensordnung des Unternehmens rechtlich verfaßt sein muß, um dem Ziel der Risikoentlastung durch eine funktionsgerechte Macht- und Informationsverteilung möglichst nahezukommen, wobei die Machtfrage an die Gestaltungsfunktion der Rechnungslegung anknüpft, während Informationsgleichheit nur durch ausreichende Unternehmenspublizität hergestellt werden kann. Mit dem Machtaspekt befassen sich vor allem jene Reformvorschläge, die auf die Eliminierung von Anlagerisiken durch die Einführung bzw. Erweiterung individueller Gewinnentnahme- und/oder Kapitalentzugsrechte gerichtet sind. Eine allokationseffiziente Kapitalausstattung über den Kapitalmarkt läßt sich hierdurch jedoch kaum erreichen, weil es insoweit nicht auf die rechtliche Beeinflussung der Rückzahlungsströme, sondern auf die der anlegerseitigen Investitionsentscheidungen ankommt (S. 60-63) und eine nachhaltige Belebung der Investitionstätigkeit am Kapitalmarkt letztlich auch von der Aufnahmebereitschaft der Kapitalnachfragerseite abhängt (S. 63, 64). Näher liegt es, Kapitalentzugsregeln als Mittel zur Disziplinierung des Managements einzusetzen, damit der Anleger wirkungsvoller auf Opportunismen seiner „Agenten" reagieren und so dazu beitragen 1 Vgl. etwa die Monographie von MUlbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Aufl. 1996

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kann, die (kontrollbedingten) Kapitalkosten gering zu halten (S. 6 5 - 6 8 ) . D o c h müßte dieser Vorteil letztlich durch Liquiditätsnachteile erkauft werden, die nicht nur das längerfristig gebundene Fremdkapital verteuern, sondern auch die wettbewerbliche Position des Unternehmens an den Leistungsmärkten schwächen würden. Von dem in der E G positivrechtlich verankerten Prinzip der gläubigerschützenden Kapitalerhaltung sollte deshalb nicht abgerückt werden. D e r kapitalanlagerechtliche Funktionenschutz ist über den A b b a u von Informationsasymmetrien anzustreben, nicht über den A b b a u von Machtasymmetrien (S. 6 8 71).. D i e weiteren Überlegungen konzentrieren sich auf die Frage, welchen informatorischen Beitrag die Rechnungslegung des Unternehmens aus bilanz- und kapitalmarkttheoretischer Sicht überhaupt leisten kann. D i e A n t w o r t kann nicht pauschal ausfallen, vielmehr ist zwischen den regulatorischen Zielen einer optimalen Kapitalausstattung über den Kapitalmarkt und einer möglichst sinnvollen, vor allem kostensparenden Kapitalnutzung im Unternehmen zu differenzieren: Verbessern sich die rechtlichen Rahmenbedingungen der allokativen (marktlichen) Ausstattungsfunktion, so entlastet das den Anleger zugleich von Entscheidungsrisiken. D e r Jahresabschluß kann hierzu beitragen, soweit das in ihm enthaltene Zahlenwerk nach standardisierten Kriterien geordnet ist und dem externen B e o b a c h t e r zwischenbetriebliche Vergleichsbetrachtungen anhand von Kennzahlen ermöglicht (S. 7 1 - 7 6 ) . Gegenstand der marktrelevanten, durch den Jahresabschluß vermittelbaren Informationen sind Daten, die den Anleger über das leistungswirtschaftliche Geschäftsrisiko und das finanzwirtschaftliche Kapitalstrukturrisiko aufklären, wobei sich ersteres vor allem in den dynamischen Erfolgsziffern widerspiegelt, während zur Einschätzung des Kapitalstrukturrisikos auch die statischen Vermögensund Kapitaldaten benötigt werden (S. 7 6 - 8 0 ) . Dieser Anlagepublizität steht die zur Steuerung der Anlagerisiken erforderliche Kontrollpublizität gegenüber, die für den Obligationär ebenso wie für den A k t i o n ä r ein unverzichtbares Mittel zum Zwecke der Kapitalerhaltung darstellt ( S . 8 0 , 81). Zwischen beiden Teilzielen besteht ein Spannungsverhältnis, soweit die realitätsnahe Offenlegung des Geschäftsrisikos das Ausschüttungspotential erhöht und die Erhaltung der Vermögenssubstanz hierdurch mit nachteilhafter, weil kostenerhöhender Wirkung gefährdet wird (S. 8 1 - 8 5 ) . Demgegenüber ist die Darstellung des Kapitalstrukturrisikos zwangsläufig an das Reglement der Substanzerhaltung gekoppelt, da die Kontrollpublizität an die Gestaltungsfunktion der Bilanz anknüpft. Normative Kapitalstrukturregeln erweisen sich in diesem Zusammenhang als durchaus nützlich, wenn die H ö h e der Eigenkapitalausstattung durch den Wettbewerb der Kapitalnachfrager bestimmt und auf fixe N o r m größen nach A r t der gesellschaftsrechtlichen Vorschriften über das nominelle E i genkapital verzichtet wird (S. 8 5 - 8 9 ) . Letztlich eignet sich der Jahresabschluß für Zwecke der Anlage- und K o n t r o l l publizität gleichermaßen, wenn bei der Abbildung des leistungswirtschaftlichen Geschäftsrisikos darauf geachtet wird, daß sich das Ausschüttungspotential nicht durch die Einbeziehung unwägbarer Prognosedaten unangemessen erhöht, und

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wenn andererseits die Vermögenslage bei der Offenlegung des Kapitalstrukturrisikos nicht zu pessimistisch dargestellt wird (S. 89-91). Ergebnis dieser Überlegungen ist der Vorschlag einer dualistischenBilanz, die neben den statischen und vergangenheitsbezogenen Buchführungsdaten auch dynamische und zukunftsbezogene Elemente enthält (S. 91, 92). Die hierfür in Betracht zu ziehenden Kapitalstrukturelemente werden in einem umfassenden Katalog vorgestellt, der vergangenheitsbezogene Daten dem aktuellen Eigen- oder Fremdkapital und zukunftsbezogene Daten dem potentiellen Eigen- oder Fremdkapital zuordnet. In die potentiellen Kapitalposten sind die prognostizierten (statischen oder dynamischen) Daten schwebender Geschäfte einzustellen, sofern diese über das reine Planungsstadium hinaus rechtswirksam vereinbart sind (S. 92-105). Auf diese Weise entsteht ein erstes Ordnungsmuster, das sich aus inhaltlichen und zeitlichen Kapitalstrukturelementen (Umfang / Dauer einer Kapitalposition) zusammensetzt. Mit seiner Hilfe soll das Konzept einer anlegergerechten, d.h. nach dem hier gewählten objektbezogenen Ansatz kapitalanlagegerechten Rechnungslegung umgesetzt werden. Zugleich ist es Ausgangspunkt und Orientierungslinie der nunmehr anstehenden rechtsvergleichenden Betrachtungen zum deutschen und britischen Bilanzrecht. 3. Das dritte Kapitel enthält eine Analyse der einschlägigen Vorschriften des europäischen, deutschen und britischen Bilanz-, Gesellschaftsund Insolvenzrechts. Ausgangspunkt ist das bilanzrechtliche, auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage bezogene True and Fair View-Postulat für den Einzelabschluß, wobei die erste Komponente auf das Eigenkapital, die zweite auf das Fremdkapital und die dritte auf die Dynamik der Vermögens- und Finanzentwicklung zielt (S. 1 0 6 109). Eine absolute „ Wahrheit" im Sinne der True and Fair View-Klausel kann das Bilanzrecht nicht garantieren; vielmehr verursacht die Forderung nach kontrollwirksamen Einblicken in das Unternehmen und gleichzeitiger Herstellung von Markttransparenz durch Offenlegung vergleichsfähiger Vermögensdaten einen Zielkonflikt, der in Deutschland und Großbritannien nach wie vor unterschiedlich bewertet wird und den europäischen Bemühungen um Rechtsangleichung einen weitgehenden Mißerfolg beschert hat. Das Regime der Vierten Europäischen Gesellschaftsrechtsrichtlinie ändert im Ergebnis nichts an der Fortexistenz zweier konzeptionell unvereinbarer Rechnungslegungssysteme, von denen das britisch geprägte eher dem Ideal der praxisorientierten Einzelfallbetrachtung folgt, während das vor allem in Deutschland bevorzugte dem Ziel der Gesetzesbindung durch umfassende Kodifikation verhaftet ist (S. 109-119). Für den Konzernabschluß ist diese Bindung allerdings gelockert, wenn der Entwurf eines neuen § 292a H G B unverändert verabschiedet wird, wonach u.U. auch die Rezeption ausländischer oder international anerkannter Rechnungslegungsstandards statthaft sein soll (S.119-121). Die Unterschiede der britischen und deutschen Rechnungslegungsgrundsätze treten vor allem bei der Bilanzierung des (aktuellen) Eigenkapitals, namentlich bei der aktivischen Vermögensbewertung hervor. In Großbritannien führt die Anwendung des „matching principle" bei gleichzeitiger Hintanstellung des euro-

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parechtlich verankerten und von Deutschland uneingeschränkt übernommenen Realisationsprinzips zu einer Höherbewertung des Aktivvermögens, die sich beispielsweise in der Neubewertung von Gegenständen des Anlagevermögens, in der Bewertung von Beteiligungen „at equity" im Einzelabschluß und in der verdeckten Gewinnantizipation bei langfristiger Fertigung äußert. Das deutsche B i lanzrecht begünstigt dagegen die Bildung stiller Reserven durch strikte Bindung an das Anschaffungskostenprinzip und eröffnet zusätzliche Abschreibungsmöglichkeiten durch die Kopplung von Handels- und Steuerbilanz (S. 1 2 1 - 1 3 0 ) . Z u m Teil recht uneinheitlich sind auch die weitgehend gesellschaftsrechtlich präjudizierten Norminhalte zur passivischen Eigenkapitaldotierung. Während die Regelungen des Aktiengesetzes über die Bildung und Auflösung von Kapital- und G e winnrücklagen insgesamt über das Ziel einer angemessenen Substanzerhaltung hinausschießen, bleiben die britischen Vorschriften zum Teil hinter den Erfordernissen eines wirtschaftlich sinnvollen Gläubigerschutzes zurück. Als rechtspolitisch verfehlt sind die E U - w e i t geltenden N o r m e n über die Mindesthöhe des Grundkapitals zu bezeichnen (S. 1 3 0 - 1 3 5 ) . Von einer aktivischen Darstellung des (aktuellen) Fremdkapitals läßt sich, was die inhaltlichen Kapitalstrukturen anbelangt, nur im Uberschuldungsstatus sprechen. Das deutsche K o n k u r s - und Gesellschaftsrecht erzwingt nach h.M. den Ansatz von Liquidationswerten, sofern die Fortbestehensprognose negativ ausfällt und deshalb Konkursantrag zu stellen ist. Indessen sprechen gute Gründe dafür, die Konkursreife durch Verzicht auf derartige Prognoseüberlegungen nach britischem Vorbild vorzuverlagern, damit das Management zum Schutze der Gläubiger rechtzeitig ausgewechselt werden kann und die gläubigerseitigen Sanierungsbemühungen nicht zu spät einsetzen. Dieses gesetzgeberische K o n z e p t hat auch bei den Vorbereitungen der anstehenden Insolvenzrechtsnovelle eine maßgebliche Rolle gespielt. Konsequenterweise ist die Überschuldungsbilanz anders als der Jahresabschluß - strikt retrospektiv auszurichten (S. 1 3 5 - 1 4 0 ) . Im Status des „going c o n c e r n " informiert dagegen ausschließlich die Passivseite über die H ö h e der Verschuldung. Das Höchstwertprinzip deutscher Prägung sorgt hier wiederum - spiegelbildlich zum aktivischen Niederstwertprinzip - für eine betont pessimistische Darstellung, die unter Effizienzgesichtspunkten fragwürdig erscheint, bilanzrechtlich aber kaum zu umgehen ist. Die von jeher weniger konservativ eingestellte britische Rechtspraxis ist mit dem E U - w e i t eingeführten Vorsichts- und Imparitätsprinzip nicht vollumfänglich zu vereinbaren (S. 1 4 1 - 1 4 4 ) . Im Vergleich zum britischen R e c h t unterentwickelt, weil weniger aussagekräftig sind die für deutsche Industrie- und Handelsunternehmen geltenden Vorschriften über den passivischen Ausweis der Zins- und Tilgungsbedingungen (S. 144, 145). D e r (aktivische) Ausweis von potentiellem Eigenkapital, herkömmlich als „schwebende" Vermögensposition bezeichnet, beschränkt sich nach deutschem wie nach britischem Recht auf die Vorwegnahme (dynamischer) Erfolgsgrößen, wobei allerdings die britische Methode insofern gehaltvoller ist, als sie neben der Ertragsantizipation durch aktive Rechnungsabgrenzung auch den aktivischen

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Ausweis künftiger Gewinnsalden erlaubt. Das Ausschüttungspotential wird durch diese Gewinnantizipation nicht erweitert, da der unter Beachtung des Realisationsprinzips errechnete Jahresüberschuß in einer hierfür vorgesehenen separaten Gewinnziffer (distributable profit) erfaßt ist. Allerdings gibt es in der berufsständischen Praxis weitergehende, mit den Vorgaben der Vierten Gesellschaftsrechtsrichtlinie schwerlich vereinbare Bestrebungen, das Realisationsprinzip durch die begriffliche Gleichsetzung bloßer Ertrags- oder Gewinnaussichten mit den statischen Vermögensposten zurückzudrängen. Im deutschen Recht fehlt es an einer separaten Gewinnziffer ohne Ausschüttungsbemessungsfunktion, was vor allem für Dienstleistungsunternehmen mit hohem Umschlagsvolumen und geringer Vermögensausstattung schwer lösbare Probleme mit sich bringen kann (S. 145-153). Die (passivische) Dotierung von potentiellem Fremdkapital ist dagegen weitgehend einheitlich geregelt. Zulässig und aufgrund des Vorsichtsprinzips geboten sind sowohl die Aufwandsantizipation durch passive Rechnungsabgrenzung als auch die Verlustantizipation durch Rückstellungsbildung (S. 153-155). Alles in allem führt der Rechtsvergleich zu der Erkenntnis, daß die formale Strenge des deutschen Bilanz- und Gesellschaftsrechts dem Ziel der Markttransparenz nicht unbedingt weniger, sondern in gewisser Beziehung sogar besser gerecht wird als die in Großbritannien vorherrschende Einzelfallbetrachtung. Das deutsche System erleichtert nämlich den Betriebsvergleich aus Anlegerperspektive insofern, als es durch die Betonung des Anschaffungskostenprinzips den Schwerpunkt auf die Veröffentlichung „unbestechlicher" (historischer) Wertansätze legt, während die nach britischem Recht größeren Bewertungsspielräume solche Vergleichsbetrachtungen tendenziell erschweren. Dieser Nachteil wird entgegen landläufiger Ansicht - keineswegs zwangsläufig durch den Vorteil einer einzelfallgerechten und an aktuellen Marktpreisen orientierten („wahren und fairen") Vermögensbewertung wettgemacht, geschweige denn überkompensiert, solange nicht bewiesen ist, daß der Gefahr einer Irreführung durch Bildung stiller Reserven unter Transparenzgesichtspunkten generell mehr Gewicht beizumessen ist als der einer - mangels ausreichender Beurteilungsmaßstäbe - willkürlichen Uberbewertung. Der in Deutschland, erst recht aber international vorherrschenden Auffassung, die britische Rechnungslegung fördere eher den Allokationsprozeß der marktgestützten Kapitalausstattung als die inländische, wird daher widersprochen. Die eigentliche Stärke des britischen Systems liegt woanders, nämlich in seiner operativen Steuerungsfunktion, bezogen auf die Kapitalnutzung in den Unternehmen. Denn jede Lockerung des Anschaffungskostenprinzips begünstigt die Erhöhung des ausschüttungsfähigen Gewinns (distributable profit); dadurch wird einer übertriebenen Erhaltung der Vermögens- und Kapitalsubstanz durch Bildung stiller Reserven entgegenwirkt. Entsprechendes gilt für die Bildung offener Zwangsrücklagen nach britischem und deutschem Recht (S. 155-158). 4. Im vierten Kapitel kann nunmehr der Versuch unternommen werden, die aus den bilanz- und kapitalmarkttheoretischen Vorüberlegungen sowie die aus

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der Rechtsvergleichung gewonnenen Erkenntnisse für eine bilanzrechtliche Kapitaltypologie zu verwerten. Auf diesem Wege soll gezeigt werden, wie die an den Finanzmärkten gehandelten Kapitalgeberrechte in ihrer Vielfalt sachgerecht abzubilden sind. Angestrebt ist ein umfassender Kriterienkatalog, der abstrakt genug ist, um marktübliche wie „exotische", schon erprobte wie „innovative" Finanzprodukte ohne die bisher im Schrifttum angebotenen, aufwendigen Einzelanalysen systematisch erfassen, miteinander vergleichen und voneinander abgrenzen zu können. Die im zweiten Kapitel vorgestellten Kapitalstrukturelemente werden zu diesem Zweck in einer sechsteiligen Rechtstypologie geordnet und weiter ausdifferenziert. Typologisches Unterscheidungskriterium ist das durch das jeweilige Finanzierungsgeschäft ausgelöste Kapitalstrukturrisiko, das sich aus der Sicht des Anlegers bei einer Veränderung des Verschuldungsgrades, der Beteiligungsquote oder der Leistungsfähigkeit des Kapitalnehmers realisieren kann, wobei sich der Verschuldungsgrad auf das Verhältnis zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern (.Kollisionskonflikt), die Beteiligungsquote auf die Beziehung der Eigenkapitalgeber untereinander und die Leistungsfähigkeit auf die Konkurrenzsituation unter den Fremdkapitalgebern ( K o n k u r r e n z k o n f l i k t e ) beziehen (S. 159-162). Mit der Abgrenzung von Eigen- und Fremdkapital anhand inhaltlicher Strukturmerkmale befaßt sich die Typologie der Kapitalwertermittlung. Nach britischem Recht ist zunächst formal danach zu unterscheiden, ob ein Finanzprodukt im gesellschaftsrechtlichen Kapitalerhöhungsverfahren emittiert wurde oder nicht, während die meisten Finanztitel mit gemischter Struktur in Deutschland wegen des aktienrechtlichen Gestaltungszwanges ohnehin nur schuldrechtlich namentlich als Genußscheine - ausgegeben werden können (S. 162-165). Bilanziell bleiben einzelne Strukturelemente vielfach unsichtbar, weil die Mischtypen in toto dem Eigen- oder Fremdkapital zugeordnet werden und sich das gehaltvollere „split accounting" auch in Großbritannien bislang nicht durchgesetzt hat (S. 165-173). Uber die sodann aufgezählten sieben Mischformen zwischen den Idealtypen des gewinn- und verlustbeteiligten Effektivkapitals einerseits und des verzinslichen Nominalkapitals andererseits muß daher keine vollwertige Rechnung gelegt werden. Mit Hilfe dieser ersten Typologie lassen sich etwa Stammund Vorzugsaktien in ihren unterschiedlichen Ausprägungen, limitierte und unlimitierte Genußrechte, Gewinnschuldverschreibungen und nachrangige Kapitalpositionen miteinander vergleichen und sachgerecht abbilden (S. 173-188). Die zweite Typologie befaßt sich mit den Varianten der effektiven Kapitalwertermittlung und ist daher für das Verhältnis der Eigenkapitalgeber untereinander von Bedeutung. Tragender Grund für das eigenkapitaltypische Verwässerungsrisiko ist die nach deutschem und britischem Recht vorgeschriebene Bemessung der Beteiligungsquote nach dem Verhältnis der Beteiligungsnennwerte - ein Prinzip, das auch auf den inländischen Genußschein mit seinen Variationsmöglichkeiten anzuwenden ist (S. 188-193). Die Vor- oder Nachteilhaftigkeit eines Eigenkapitaltitels ergibt sich aus den gesetzlich vorgegebenen oder vertraglich vereinbarten Ausstattungsbedingungen; sie kann sowohl an die Ergebnisermittlung als

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auch an die Ergebnisverteilung anknüpfen (S. 193-197). Angaben hierüber finden sich vorzugsweise im Anhang, können aber die in einer neunteiligen Rangordnung dargestellten Qualitätsunterschiede nicht durchweg befriedigend offenlegen. Erst diese Rangordnung erlaubt die gestufte Darstellung solcher Prioritätsrechte und Posterioritätsklauseln, die - im Gegensatz zu den in der ersten Typologie analysierten - keinen Bezug zum Fremdkapital aufweisen, andererseits aber für den Konkurrenzkonflikt der Aktionäre und Genußscheininhaber im Verhältnis untereinander von Bedeutung sind (S. 198-206). Die in der dritten Typologie der nominellen Kapitalwertermittlung dargestellten Unterschiede betreffen das Konkurrenzverhältnis der Fremdkapitalgeber untereinander, konkret: monetäre Zusatzleistungen und nominelle Wertänderungsrisiken, die einzelnen Fremdkapitalgebern gegenüber anderen Bonitätsvorteile verschaffen oder ihnen entsprechende Nachteile einbringen können. Für den Kapitalnehmer ergeben sich daraus zusätzliche Gewinnchancen und Verlustrisiken, was bei konsequenter Befolgung des bilanziellen Imparitätsgrundsatzes eine unter Umständen drastische Uberbetonung der Insolvenzgefährdung und der daraus erwachsenden Gläubigerkonkurrenz zur Folge hätte. Durch die in Deutschland wie in Großbritannien prinzipiell anerkannte Methode des „hedge accounting" ist dies zu vermeiden, wenn und soweit das Unternehmen seine offenen Risikopositionen durch geeignete (schwebende) Sicherungsgeschäfte geschlossen hat. Allerdings ist das hedge accounting nur nach der angelsächsischen Technik des „marking-to-market", nicht auch bei Anwendung des inländisch bevorzugten Festwertverfahrens aus der Bilanz ersichtlich (S. 207-215). Was die in den Vertragsbedingungen vereinbarten Einflußfaktoren nomineller Wertveränderungen anbelangt, die in einer achtteiligen Typenreihe vorgestellt werden, verbleiben sowohl nach deutschem wie nach britischem Bilanzrecht Informationsdefizite. Ausstattungsvarianten in diesem Sinne sind etwa die Denominierung in Fremdwährung oder die Kopplung des nominellen Kapitalwertes an einen Währungskorb (z.B. Fremd- oder Doppelwährungsanleihe) und/oder die Kopplung der Verzinsung an variable unternehmensexterne Einflußfaktoren (z.B. Floating Rate Notes) (S. 215-232). Mit der anschließenden Typologie der Kapitalüberlassungsdauer soll demonstriert werden, welche zeitlichen Strukturen für das Eigen- und Fremdkapital kennzeichnend sind. Der vielfach gebräuchlichen Unterscheidung zwischen vertraglich bzw. gesellschaftsrechtlich unbefristeter und befristeter ILzpitalüberlassung wird dabei nicht gefolgt. Ausgangspunkt ist vielmehr die These, daß das Recht der Inhaber effektiv bewerteten Kapitals, über die Fortdauer bzw. Beendigung der Bindung nominellen Kapitals an das Unternehmen allein bestimmen zu können, eine Zuordnung dieser Position zum Eigenkapital rechtfertigt. Umgekehrt bleibt es bei der Zuordnung nominell bewerteten Kapitals zum Fremdkapital, wenn die Inanspruchnahme des Unternehmens auf (Rück-)Zahlung hinreichend wahrscheinlich ist, so daß wenigstens eine Verbindlichkeitsrückstellung gebildet werden muß (S. 232-234). Eine kritische Auseinandersetzung mit der Bilanzierungspraxis in Deutschland und Großbritannien führt zu dem Vorschlag,

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dem Mischcharakter solcher Positionen durch eine flexible Bewertung der Rückstellung Ausdruck zu verleihen (S. 234-236). So entsteht eine siebenteilige Typenreihe, die alle Ubergangsformen vom unbefristeten (Eigen-)Kapital ohne Verzinsung bis zum befristeten (Fremd-)Kapital mit periodischer Verzinsung enthält und weitergehend auch das abgezinste Kapital mit seiner extrem hohen Liquiditätsbelastung berücksichtigt. Zu den bekannteren Varianten in diesem Sinne gehören die „ewigen" Anleihen sowie die Niedrig- und Null-Kupon-Anleihen (Zero Bonds) (S. 236-249). Auch die Beteiligungsquote der Eigenkapitalgeber kann sich durch eigen- oder fremdbestimmte Kapitaldispositionen, mit denen sich die Typologie der unbefristeten Kapitalüberlassung befaßt, zum Vor- oder Nachteil Einzelner verändern. Verwässerungsrisiken bringen vor allem die zwingenden Organisations- und Gläubigerschutzvorschriften des deutschen Aktienrechts mit sich, namentlich die Regelungen über die nominelle Kapitalerhaltung, über die Geschäftsführungsautonomie des Vorstands und über dessen Einfluß auf den Umfang von Gewinnausschüttungen. Bei frei gestaltbaren Eigenkapitaltiteln wie der britischen Aktie und dem deutschen Genußschein besteht demgegenüber eher die Gefahr, daß einzelne Anleger durch Kapitalerhöhungsmaßnahmen benachteiligt werden; in Deutschland ist dem durch analoge Anwendung des §216 Abs. 3 AktG Rechnung zu tragen (S. 249-268). Der bilanzielle Ausweis der durch die Eigen- und Fremdbestimmungsrechte bedingten Unterschiede bleibt - wie bei den im Rahmen der zweiten Typologie erörterten Ausstattungsbedingungen - unvollkommen. Im Ergebnis lassen sich sieben Einzeltypen abstrakt beschreiben. Zu ihnen passen beispielsweise diejenigen Genußrechtsvarianten, die durch Einflußrechte der Aktionäre oder des Managements auf das Ob, Wann und Wie der Kapitalrückzahlung und/oder -Vergütung gekennzeichnet sind S. 268-276). Die zuletzt dargestellte Typologie der befristeten Kapitalüberlassung befaßt sich wiederum mit dem Konkurrenzverhältnis unter den Fremdkapitalgebern, diesmal unter dem Aspekt zeitlich bedingter Strukturunterschiede. Unterscheidungsmerkmale sind die jeweils vertraglich vereinbarten Restlaufzeiten und Zahlungstermine, die am detailliertesten in den Bankbilanzen und am wenigsten detailliert in den Jahresabschlüssen deutscher Industrie- und Handelsunternehmen abgebildet werden müssen. Sicherungsgeschäfte zur Kompensation laufzeit- und fälligkeitsbedingter Liquiditätsrisiken haben sich an den Finanzmärkten bislang nicht etabliert, wenngleich derartige Positionsschließungen unter Zuhilfenahme eines asymmetrischen Liquiditäts-Swap denkbar wären (S. 277-282). Über die Vor- oder Nachteilhaftigkeit der typologisch erfaßbaren Unterschiede entscheidet die Tilgungsstruktur, während dynamische Vergütungsbestandteile wie periodische Zinsen unberücksichtigt bleiben. Der größte Variantenreichtum findet sich an den Euromärkten, wobei u.U. nicht nur die Ausstattungsbedingungen als solche, sondern auch die Einbeziehung der Finanztitel in bestimmte Fazilitätenprogramme eine bedeutsame Rolle spielen (S. 282-293). 5. Im fünften Kapitel geht es um die Ergänzung der Kapitaltypologien durch eine Typologie der Finanzprodukte. In ihr finden diejenigen Finanzprodukte

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Platz, die die Kapitalstrukturen des bilanzierungspflichtigen Unternehmens nicht oder nur teilweise beeinflussen und deshalb von den Kapitalanlagen im Sinne des Anlegerschutzrechts abzugrenzen sind. Gegenstand der Typologie sind demzufolge nicht die bilanz- und gesellschaftsrechtlich vorgegebenen Kapitalstrukturen, sondern die geschäftlichen Strukturen der an den Kassa- und Terminmärkten gehandelten Finanztitel. Ihr Zweck ist die Abgrenzung der Finanzprodukte mit investiver Geschäftsstruktur, die das Kapitalstrukturrisiko verändern und auf die die im vierten Kapitel vorgestellten Kapitaltypologien zutreffen, von solchen mit Austauschcharakter, die lediglich das (kapitalstrukturneutrale) Geschäftsrisiko tangieren und mit ihren dynamischen Bestandteilen weniger strengen Publizitätsanforderungen unterliegen (S. 297-300). Ausgangspunkt ist dabei die Erkenntnis, daß der Investitions- oder Austauschcharakter im Ansatz nicht an den Inhalt der rechtsgeschäftlichen Vereinbarungen, sondern wegen der überwiegend statischen Ausrichtung der Bilanz an das Stadium der Leistungsabwicklung anknüpft, so daß beispielsweise obligatorische Nutzungsrechte und Dienstleistungsansprüche nicht Gegenstand einer solchen „investiven Vorleistung" sind, weil sie bilanzrechtlich nicht den Vermögensgegenständen zugeordnet werden können. Eine Sonderregelung trifft allerdings das Gesellschaftsrecht für Einlageforderungen, die gesetzlich als aktivierbares Gut anerkannt sind (S. 300-305). Investiv kann auch die Aufgabe einer bereits gehaltenen Kapitalposition zugunsten einer neuen sein, wie das Beispiel der Wandelanleihen und -genußscheine zeigt. In den umstrittenen Sanierungsfällen ist dies anzunehmen, wenn die Besserungsabrede der Abwendung einer drohenden Uberschuldung dient, während potentielle Kapitalgeberrechte, die aus einem gläubigerseitigen Verzicht zur Beseitigung der Uberschuldung hervorgehen, die Kapitalstrukturen unberührt lassen (S. 305-311). Den investitionsgeschäftlichen Finanzprodukten werden sodann die finanzwirtschaftlichen Arbitragegeschäfte mit austauschvertraglicher Struktur gegenübergestellt. Zu ihnen sind diejenigen Swapgeschäfte zu rechnen, mit denen die Vertragspartner Devisenbestände oder (Zins-)Zahlungsströme untereinander austauschen, um räumlich und zeitlich bedingte Kursschwankungen gewinnbringend auszunutzen, und die grundsätzlich keine anlagetypischen Risiken aufwerfen (S. 311-316). Andererseits gibt es historisch begründete Parallelen zur wechselseitigen Kreditvergabe (Back-to-Back-Loans), die einen Meinungsstreit darüber provoziert haben, ob und inwieweit Devisen-, Währungs- und Zinsswaps als (wechselseitig) kapitalbegründende Dauerschuldverhältnisse mit bilanzverlängernder Wirkung zu qualifizieren sind. Trotz der optischen Nähe vor allem des Währungsswap zu den Back-to-Back-Loans und zu den echten Pensionsgeschäften im Sinne des Art. 12 der Europäischen Bankbilanzrichtlinie wird jedoch dafür plädiert, zu Arbitragezwecken vereinbarte Swaps als schwebende Geschäfte ohne kapitalbildende Wirkung zu behandeln, für die allenfalls eine Drohverlustrückstellung zu bilden ist (S. 316-325). Die an den Terminmärkten zum Zwecke der Spekulation oder des Hedging gehandelten Finanzprodukte lassen sich nicht auf Anhieb in das Schema „Inve-

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stitions- und Austauschgeschäfte" einordnen. Vielmehr ist zu unterscheiden zwischen Direkt-und Swapgeschäften, deren Austauschcharakter durch vorfällige Zahlungsbewegungen zwischen den Kontraktpartnern in Frage gestellt wird, und den Options- und Garantiegeschäften, die mit einer monetären, möglicherweise investiven Prämienleistung des einen Vertragsteils verbunden sind (S. 325328). Die Direktgeschäfte oder Futures unterscheiden sich von den sonstigen schwebenden Langzeitgeschäften vor allem dadurch, daß die kursänderungsbedingten Leistungsverpflichtungen beider Seiten stets zeitgleich im Clearing-Verfahren abgewickelt werden. Obwohl dem gewinnenden Teil dadurch vorterminlich Vermögenswerte zufließen, läßt der Gewinnsaldo kein aktuelles Fremdkapital entstehen; statt dessen ist in der Regel eine Drohverlustrückstellung zu bilden. Die lediglich noch im deutschen Börsengesetz vorgesehene Einschränkung der Termingeschäftsfähigkeit hat auf diese Art der Bilanzierung keinen Einfluß (S. 328-335). Positionssicherade Direktgeschäfte begründen, wenn ihre Ergebnisse nach der Festwertmethode mit offenen Risikopositionen verrechnet werden, weder aktuelles noch potentielles Kapital; bei Anwendung der britischen Marktwertmethode sind dagegen die zu erwartenden Gewinne oder Verluste aktivisch bzw. passivisch vorwegzunehmen. O b das Sicherungsgeschäft den rechtlich umstrittenen - Anforderungen an die Zulässigkeit der Positionsschließung genügt, kann nach beiden Methoden von außen nicht überprüft werden, es sei denn, über die Art der Sicherungsgeschäfte ist - wie für Bankabschlüsse und britische Industrie- und Handelsabschlüsse vorgeschrieben - im Anhang zu berichten (S. 335-342). Für die spekulative Ausnutzung oder Schließung vorhandener Vermögensoder Kapitalpositionen eignen sich auch solche Swapgeschäfte, die nicht - wie die Arbitragegeschäfte - mit einer kombinierten Anfangs- und Schlußtransaktion verbunden sind, sondern sich auf den Tausch bestands- oder zahlungsstromabhängiger Verlustrisiken beschränken (S. 342-346). Die Erfassung solcher Assetand Liability-Swaps unter den dynamischen Bilanzposten, namentlich unter den Drohverlustrückstellungen liegt aufgrund der wirtschaftlichen Parallele zum Direktgeschäft auf der Hand, ist aber vor allem in Großbritannien nicht unumstritten (S. 346-348). Für die Bilanzierung und Erläuterung positionssichernder Swapgeschäfte gelten im Prinzip die gleichen Grundsätze wie bei der kompensatorischen Erfassung der Direktgeschäfte. Allerdings läßt sich das Festwertverfahren hier auch nach deutschem Bilanzrecht nicht immer konsequent durchhalten (S. 348-350). Im Unterschied zum Direkt- und Swapgeschäft enthält das Optionsgeschäft insofern ein investives Strukturelement, als zu Beginn des Geschäfts eine Optionsprämie an den Stillhalter gezahlt werden muß. Zu unterscheiden ist zwischen Optionen mit aktivischen und solchen mit passivischen Bezugsobjekten. Zu den ersteren zählen alle auf die Liquidation von Kursgewinnen gerichteten Geschäfte, zu den zweitgenannten die am Markt durchweg durch Optionsscheine oder Warrants verbrieften Kapitaloptionen (S. 350-365). Beide Optionsarten lassen sich zu Spekulationszwecken einsetzen, für beide ist daher die Annahme gerechtfertigt,

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Einleitung

daß die Optionsprämie Vergütungsbestandteil eines Dauerschuldverhältnisses ist (S. 365-368). Dennoch sind die bilanzrechtlichen Konsequenzen verschieden: Während die Prämie bei der Option mit aktivischem Bezugsobjekt mögliches Substrat einer späteren Rückforderung ist und beim Stillhalter folglich aktuelles Fremdkapital begründet, handelt es sich bei der Prämie für eine Kapitaloption um eine ä fonds perdu-Leistung, für die sich grundsätzlich eine passivische Rechnungsabgrenzung anbietet. §272 Abs. 2 H G B , der für gewisse Optionen statt dessen die Dotierung einer Kapitalrücklage anordnet, fügt sich in dieses Konzept allerdings nicht ein (S. 368-372). Für das hedge accounting sind prinzipiell nur Optionen mit aktivischem Bezugsobjekt geeignet, wobei die Art des Bilanzausweises den Besonderheiten der optionsgeschäftlichen Struktur anzupassen ist (S. 372-374). Zu den Garantiegeschäften gehören vor allem die an den Finanzmärkten gehandelten isolierten Zinsdeckel bzw. -böden (Caps andFloors). Solche Garantien sind üblicherweise durch eine Prämie zu vergüten, kombinieren also swap-und optionsgeschäftliche Strukturelemente miteinander. Bilanziell überwiegt das swapgeschäftliche Element insofern, als die Prämie beim Garantiegeber nicht als aktuelles Fremdkapital, sondern als potentielles Fremdkapital (nämlich unter den Drohverlustrückstellungen) zu erfassen ist (S. 374-379). Den Kombinationen aus Geschäftselementen mit und ohne Investitionscharakter ist ein eigener Abschnitt gewidmet. In ihnen sind mehrere Finanzprodukte bzw. einzelne ihrer Bestandteile entweder rechtlich-konstruktiv verknüpft (Typenverschmelzungen), oder sie werden als finanzwirtschaftliches „Paket" emittiert, ohne daß sich ihre rechtliche Identität verändert (Typenverbindungen). Mit letzteren wird der Emittent oft das Ziel verfolgen, die mit den einzelnen Tranchen verbundenen Gewinn- und Verlustrisiken wechselseitig zu neutralisieren; die Verbindung ist dann in der Bilanz zu dokumentieren (S. 379-382). Offenzulegen ist grundsätzlich auch der Verschmelzungszusammenhang, wenn aktuelle und/ oder potentielle Kapitalpositionen - in der Regel wird es sich um Optionsrechte handeln - mit- oder untereinander vermischt sind. Doch ist die bilanzielle Erfassung hier komplizierter, namentlich wenn die Option (teilweise) an die Stelle der Kapitalvergütung tritt. Im Ergebnis verdrängt die durch das Optionsrecht eingeräumte potentielle Kapitalposition die substituierten (aktuellen oder potentiellen) Kapitalgeberrechte auch bilanziell, während sich der aktuelle gegenüber dem optionsbedingten Teil durchsetzt, wenn der Verzicht auf die aktuelle Kapitalposition nicht bei der Einräumung, sondern bei der Ausübung der Option ansetzt (S. 382-384). In Deutschland wird im Zweifel die Optionsanleihe (Verschmelzung von Kapitalvergütungsbestandteilen) bevorzugt und in verschiedener Weise variiert, während in Großbritannien die Wandelanleihe (Verschmelzung der Kapitalvaluta) dominiert (S. 385-393). Das Ergebnis der Untersuchungen im fünften Kapitel läßt sich dahin zusammenfassen, daß der informatorische Gehalt des Jahresabschlusses immer mehr abnimmt, je weniger investitionsgeschäftliche Elemente ein Finanzprodukt aufweist. Den an den Terminmärkten gehandelten Geschäftspositionen liegen über-

Zum Inhalt dieses Buches

13

wiegend austauschvertragliche Beziehungen mit synchroner Leistungsabwicklung zugrunde, die entweder in die dynamischen Sammelposten der Bilanz oder in bereits vorhandene statische Posten einfließen. In beiden Fällen reichen die Angabe- und Erläuterungspflichten nicht aus, um das bilanzielle Informationsdefizit aufzufangen (S. 393-395). 6. Thema des sechsten und letzten Kapitels ist die Frage, ob und inwieweit das europäische Kapitalmarktrecht unter Berücksichtigung der nationalen Rechtsordnungen zu einer bedarfsgerechten Vermittlung und Vervollständigung des bilanz- und gesellschaftsrechtlichen Informationsprogrammes beiträgt. Ergänzungsbedürftig ist die Unternehmenspublizität nicht nur im Hinblick auf die im vierten und fünften Kapitel festgestellten Darstellungslücken, sondern auch aufgrund ihrer Beschränkung auf die unternehmensinternen Vermögensdaten. Das erstgenannte Anliegen läßt sich der Anlagepublizität, das zweite der Marktpublizität zuordnen. Zur Anlagepublizität gehören funktionell diejenigen - in Deutschland und Großbritannien zum Teil sehr unterschiedlichen - Normen, die sich mit dem Marktverhalten des Emittenten oder der Effektenhändler befassen, beispielsweise die Regelungen über den notwendigen Inhalt von Börsenzulassungsprospekten, über die Informationspflichten der Anlagenvermittler oder über die Ad hoc-Publizität (S. 396^-04). Auf die Marktpublizität beziehen sich dagegen - abgesehen von den Vorschriften über den Börsenbetrieb - vor allem die Sorgfaltsanforderungen an den Beratungsdienst der vom Anleger eingeschalteten Finanzdienstleister und an die Börseninformationsdienste (S. 405-407). Das an das Anlegerpublikum gerichtete, namentlich in den europäischen Prospektrichtlinien geregelte kapitalmarktrechtliche Informationsprogramm setzt beim Jahresabschluß an, den es in vielfältiger Weise ergänzt und mit anlage- statt vermögensbezogenen Angaben anreichert. Informationen über den Umfang der stillen Reserven, über die Beeinflussung der Finanzlage durch die Zins- und Tilgungskonditionen für das Fremdkapital sowie über Art und Umfang schwebender Spekulations- und Hedgegeschäfte braucht der Emittent aber auch im Prospekt nicht zu verbreiten (S. 407-421). Den individuell eingeschalteten Finanzdienstleistern kommt daneben nach Ansicht des B G H vor allem die Aufgabe zu, die allgemein publizierten Informationen richtig und vollständig zu vermitteln und sich gegebenenfalls selbst um die Aufklärung offengebliebener „Wahrheiten" zu bemühen, während die britische Rechtsprechung differenziertere Maßstäbe setzt. Unter Kosten-Nutzen-Aspekten erweist es sich in der Tat als grundsätzlich sinnvoll, dem Emittenten, seinen Hilfspersonen und den Finanzdienstleistern die Aufgabe der Informationsbeschaffung und -Verifizierung zu überantworten, anstatt den Anleger rechtlich sich selbst zu überlassen (S. 421-432). Damit richten sich die weiteren Überlegungen auf die Frage nach den Grenzen der kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten. Zu beachten ist nämlich zum einen der Schutz des Emittenten und des Anlegerpublikums vor einer Veröffentlichung noch nicht marktreifer Daten, soweit die Bekämpfung von Insidergeschäften hierdurch nicht unzulässig behindert wird. Als geheimhaltungsbedürftig sind allerdings grundsätzlich nur Daten aus nicht umgesetzten Planungen und

14

Einleitung

schwebenden Verhandlungen zu akzeptieren. Zum anderen müssen die Kosten der Informationsbeschaffung in einem angemessenen Verhältnis zum wirtschaftlichen Nutzen stehen. D e m Publizitätspflichtigen muß es daher gestattet sein, Vermögensdaten, die bereits Gegenstand einer rechtlich institutionalisierten Revision, insbesondere einer Jahresabschlußprüfung waren, ohne nochmalige Uberprüfung an den Anleger bzw. an das Publikum weiterzugeben (S. 4 3 2 - 4 4 1 ) . Letztlich richtet sich das Ausmaß der dem Emittenten und seinen Hilfspersonen auferlegten Veröffentlichungspflichten im wesentlichen nach den Ausstattungsmerkmalen der ausgegebenen Finanztitel, nach dem Einfluß der gesellschaftsrechtlichen Individualpublizität und nach dem gesetzlich definierten G e genstand und Umfang der Jahresabschlußprüfung. Kollisionen mit den Belangen der Informationssicherheit, insbesondere mit dem Geheimnisschutz kommen nur vereinzelt in Betracht (S. 441-447). Was den Effektenhandel anbelangt, ist die Verschwiegenheitspflicht dagegen mit den Zielsetzungen der Insidergesetzgebung prinzipiell unvereinbar - ein bislang nicht ausdiskutierter Regelungskonflikt, der im Sinne eines Vorranges der Informationssicherheit zu entscheiden sein dürfte (S. 4 4 7 ^ 5 2 ) .

Die Letztverantwortung

für die Vervollständigung

des

Informationspro-

gramms, insbesondere für die Behebung der gesellschafts-, bilanz- und kapitalmarktrechtlichen Informationsdefizite, lastet auf dem Anlageberater, der aufgrund seiner Marktstellung andererseits die Möglichkeit hat, vorgeprüfte Daten in weitgehendem Umfang zu übernehmen (S. 452-459). Für die Anlagevermittlung als verbilligte Finanzdienstleistung kann das nicht gelten. Der insoweit anderslautenden Rechtsprechung in Deutschland, die die Sorgfaltspflichten des Finanzdienstleisters weitgehend unabhängig von den vertraglichen Leistungs- und Preisabsprachen festlegt, ist eine klare Absage zu erteilen (S.459, 460). Art und Höhe der Vergütung entscheiden auch über die Sorgfaltspflichten von Banken, die publizitätswirksame Nebendienstleistungen im Emissionsgeschäft oder im Effektenhandel erbringen (S. 4 6 0 - 4 6 3 ) .

1. K a p i t e l

Gegenstand der Untersuchung - eine Einführung I. Anlegerschutz

im europäischen

Unternehmensrecht

1. Der Anleger als Gesellschaftertypus „Anlegerschutz" bezeichnet in Deutschland wie auch in den übrigen kontinentaleuropäischen Staaten ein Regelungsziel, das sich von seinen gesellschaftsrechtlichen Ursprüngen 1 schnell gelöst hat und dessen Entwicklung zunehmend v o m Kapitalmarktrecht her beeinflußt wird 2 . D i e Impulse gehen im wesentlichen von der angelsächsischen Rechtspraxis aus; neben der US-amerikanischen Securities Regulation bringt vor allem die aus Großbritannien stammende Trennung zwischen public und private companies 3 neuartige Standards hervor, die mit der in Kontinentaleuropa - etwa in Deutschland und Frankreich - vorherrschenden Einteilung der Kapitalgesellschaften in die Idealtypen der kapitalistisch strukturierten A G und personalistisch geprägten G m b H konzeptionell nicht ohne weiteres in Einklang zu bringen sind 4 . D e r Unterschied liegt vor allem in der E i n schätzung der Kapitalmarktfunktionen und ihrer rechtlichen Bedeutung für die Ziele und Inhalte des Anlegerschutzes: Während sich die Aufmerksamkeit etwa in Deutschland auf den Publikumsaktionär richtet, dessen Interesse - anders als beim G m b H - G e s e l l s c h a f t e r - weniger der Vermögensbildung und -bewirtschaftung im U n t e r n e h m e n gilt als vielmehr der Vereinnahmung von Dividenden zum Zwecke des K o n s u m s oder der Wiederanlage 5 , erscheint der Anleger nach angloamerikanischem Verständnis primär als Marktteilnehmer, der sich zum Z w e c k e der Erzielung von Kursgewinnen am Effektenhandel beteiligt 6 . Dementspre-

1 Dazu Assmann ZBB 1989, 49, 52f.; ausführlich Wiedemann, Gesellschaftsrecht, Bandl: Grundlagen, 1980, S.475ff. 2 Vgl. statt anderer Roth, GmbH und AG: Versuch einer Neuorientierung, in: Roth (Hrsg.), Das System der Kapitalgesellschaften im Umbruch - ein internationaler Vergleich, 1989, S. 1,8ff. 3 Hierzu zuletzt Rajak ZGR 1998, Sonderheft 13, 187, 197ff. 4 Schwark WM 1997, 293, 304f.; Roth aaO. S.8; zum Dualismus von GmbH und AG in Frankreich s. die gleichlautende Abhandlung von Vidal, in: Roth (Hrsg.), Das System der Kapitalgesellschaften im Umbruch - ein internationaler Vergleich, 1989, S. 84ff. Kritisch zu den jüngsten Reformüberlegungen in der EU, die auf die Abschaffung der Kategorien „GmbH" und „Aktiengesellschaft" zugunsten einer größenabhängigen Prägung der Gesellschaftstypen hinauslaufen, Lutter AG 1997, 538, 539. 5 S. Wiedemann (Fn. 1) S. 103ff., 475ff. 6 Vgl. hierzu Hopt ZHR 140(1976),201,203 ff. mit vergleichenden Hinweisen zum belgischen

16

1. Kap.: Gegenstand der Untersuchung - eine Einführung

chend konzentriert sich die Regulierung auf das Geschehen an den Primär- und Sekundärmärkten. Im Vordergrund steht die Aufklärung des Anlegers in seiner Eigenschaft als Kapitalanbieter und Käufer von Aktien, während den gesellschaftsrechtlichen Vorschriften nurmehr die Hilfsfunktion zukommt, die während der Mitgliedschaft erworbenen Rechte und Ansprüche zur Aufrechterhaltung eines möglichst effizienten Effektenhandels zu gewährleisten7. Dem Anlegerschutz an den Primärmärkten dienen vor allem die Vorschriften zur Emissionspublizität, auf europäischer Ebene vereinheitlicht durch die Richtlinie 80/ 390/EWG über den Börsenzulassungsprospekt (1. Börsenprospekt-RL) 8 sowie die Richtlinie 89/298/EWG über Verkaufsprospekte für nicht amtlich notierte Wertpapiere (Verkaufsprospekt-RL) 9 . Weitergehende Aufklärungs- und Informationspflichten der Emittenten während des Effektenumlaufs (Handelspublizität]) sehen die Schemata (C) und (D) i.V.m. Art. 4 Abs. 2 der Richtlinie 79/279/ E W G über die Börsenzulassungsbedingungen für Wertpapiere (Wertpapierzulassungs-RL) 10 sowie die Richtlinie 82/121/EWG über die halbjährliche Zwischenberichterstattung (Halbjahresberichts-RL) 11 vor. Beide Regelwerke sollen dazu beitragen, den mit der Prospektveröffentlichung gesetzten Informationsstandard im Zeitverlauf aktuell zu halten. Ergänzende Regelungen über Verkehrspflichten im geschäftlichen bzw. wettbewerblichen Kontakt mit dem Publikumsanleger ('Wohlverhaltensregeln) finden sich in der Richtlinie 93/22/EWG über Wertpapierdienstleistungen12, sowie in der Richtlinie 89/592/EWG über Insidergeschäfte13. Wer dem Publikumsaktionär dagegen ein unternehmensbezogenes Kapitalgeberinteresse unterstellt, wird die Zweck-Mittel-Beziehung zwischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht umdrehen: Der Kapitalmarkt präsentiert sich dann als rechtlich gesichertes Instrument zur Transformation von flüssigen Anlegermitteln in langfristig gebundenes Betriebskapital (Losgrößen- und Fristentransformation), aus Kapitalgebersicht also als Alternative zur Beteiligung am Einlagegeschäft der Banken und aus Emittentensicht als Konkurrenzveranstaltung zum Kreditgeschäft 14 . Das Regulierungsziel richtet sich dann in erster Linie und französischen Recht; Assmann in: Assmann/Schütze (Hrsg.), Handbuch des Kapitalanlagerechts, 2.Aufl. 1997, §1 Rn.28 m.w.Nachw. 7 Vgl. hierzu aus EG-rechtlicher Sicht Rost, Der internationale Harmonisierungsprozeß der Rechnungslegung, 1991, S.89ff.; allgemein Möllers ZGR 1997, 334ff. 8 ABl. Nr. L 100/1 v. 17.4. 1980, abgedruckt bei von Borries/Winkel, Europäisches Wirtschaftsrecht (Textsammlung), 1992ff., Nr.331. Emissionspublizität meint hier sowohl die Emissionspublizität i.e.S. als auch die Börsenzulassungspublizität. Zu dieser Unterscheidung Assmann AG 1993, 549, 554. 9 ABl. Nr. L 124/8 v. 5.5. 1989, abgedruckt bei von Borries/Winkel aaO. Nr. 336. 10 ABl. Nr. L 6/21 v. 5.3. 1979, abgedruckt bei von Borries/Winkel aaO. Nr. 330. 11 ABl. Nr. L 48/26 v. 20.2. 1982, abgedruckt bei von Borries/Winkel aaO. Nr. 332. 12 ABl. Nr. L 141/27 v. 10.3. 1993, S.27ff., abgedruckt bei von Borries/Winkel (Fn. 8) Nr.337 13 ABl. Nr. L 334/30 v. 18.11. 1989, abgedruckt bei von Borries/Winkel aaO. Nr. 333. 14 S. zum Ganzen ausführlich Miilhert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2.Aufl. 1996, S.68ff.; 107ff. Ferner Kühler, Gesellschaftsrecht, 4. Aufl. 1994, §14 II (S. 152ff.); Hastenpflug, Das Securitizationsphänomen, 1991, S. 115.

I. Anlegerschutz

im europäischen

Unternehmensrecht

17

auf die Stärkung der gesellschaftlichen Mitgliedschafts- und Vermögensrechte des Anlegers, begleitet von dem Kalkül, daß sich die Regulierungsfolgen - z.B. die Eindämmung der Gewinnthesaurierung zugunsten höherer Ausschüttungen belebend auf den Effektenhandel auswirken werden. Dieses Regulierungsziel ist insofern genuin gesellschaftsrechtlich, als ein zwingender Zusammenhang mit der Emissionsfähigkeit des Unternehmens nicht besteht: Die regulative Absicht, mitgliedschaftliche Machtasymmetrien zugunsten des unterlegenen Gesellschafters abzubauen oder zu kompensieren, deckt sich im Ansatz mit den Zielen des gesellschaftsrechtlichen Minderheitenschutzes 15 , die Bestärkung von Vermögensrechten zum Zwecke einer wirksameren „Basiskontrolle" des Managements 16 erscheint auch für die Familien-AG oder die mitbestimmte G m b H vorstellbar. In der kapitalmarktrechtlichen Diskussion verstärkt sich demgegenüber die Tendenz, die korporativen Bindungen des Anlegers zugunsten der Schaffung von Individualrechten zu vernachlässigen und damit die Funktion fungibler Gesellschafteranteile als Bindeglied zwischen kleingestückeltem Privatvermögen und betrieblich nutzbarem Eigenkapital grundsätzlich in Frage zu stellen17. Der Rat der Europäischen Union, dem nach Art. 54 III g EWGV die Koordinierung der nationalen Rechtsordnungen auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts obliegt, hat die konzeptionellen Unterschiede zwischen Kapitalmarktgesellschaften und nicht emittierenden Unternehmen nicht aufgegriffen. Seine Gesellschaftsrechtsrichtlinien (GesRL) orientieren sich durchweg an der herkömmlichen Zweiteilung zwischen Personen- und Kapitalgesellschaften, wobei so verschiedenartige Gesellschaftsformen wie AG, G m b H einerseits und public bzw. private limited Company andererseits undifferenziert nebeneinander stehen. So schließt die 1. GesRL 68/151/EWG (Publizitäts-RL) 18 eine Art Kompromiß zwischen unterschiedlichen nationalen Konzeptionen, durch die Planungsrisiken unter den Gesellschaftern und Gläubigern eines Unternehmens gerecht aufgeteilt werden sollen, ohne daß der Anleger dabei als Normadressat in Erscheinung tritt 19 . Auch den übrigen GesRL liegt keine anlegerschutzrechtliche Perspektive zugrunde, so daß die einzelnen Vorschriften lediglich im Hinblick auf ihre punktuelle Bedeutung für den Anlegerschutz analysiert werden können 20 - eine hier nicht zu kommentierende Entwicklung, die als Strategie auf dem Weg zur europäischen Rechtsangleichung vielfache Kritik ausgelöst hat21. Die anleger15

S. hierzu Wiedemann (Fn. 1) S.404ff. Dazu s. unten S.39. 17 Vgl. Mülhert (Fn. 14) S.98. Dazu 2. Kapitel S.60ff. 18 ABl. Nr. L 65/8 v. 14.3. 1968, abgedruckt bei von Borries/Winkel (Fn.8) Nr.300. 19 S. Fischer-Zernin, Der Rechtsangleichungserfolg der Ersten gesellschaftsrechtlichen Richtlinie der EWG, 1986, S. 14ff., 21 ff., 47f. 20 Wobei der 4. GesRL (Bilanz-Richtlinie), ABl. Nr. L 222/11 v. 25.7. 1978, abgedruckt bei von Borries/Winkel (Fn. 8) Nr. 303, eine herausragende Bedeutung zukommt, vgl. dazu 3. Kapitel sowie Assmann/Buck EWS 1990, 110, 119. 21 Vgl. aus der englischen Literatur Gower in: Gower's Principles of Modern Company Law, 5th ed. 1992, S. 12f.; Birds, Die britische Private Company, in: Roth (Hrsg.), Das System der Kapitalgesellschaften im Umbruch - Ein internationaler Vergleich, 1989, S. 138, 144. 16

18

1. Kap.: Gegenstand

der Untersuchung

- eine

Einführung

schutzrechtliche Diskussion wird jedenfalls auch in Zukunft über weite Strecken praeter legem zu führen sein; der „Anleger" ist kein normativ abzuleitender Rechtsbegriff, sondern ein Typus, dessen Merkmale aus den Schutzbedürfnissen der Praxis heraus zu beschreiben sind. Hierzu gehört vor allem der fehlende Einfluß auf das unternehmensinterne G e schehen, bedingt durch die gesellschaftsrechtliche Einbindung in eine korporative Organisation, die durch das Mehrheitsprinzip und organschaftliche Fremdverwaltung gekennzeichnet ist 22 . Diese Unterlegenheit beruht zum einen auf einer geringfügigen Beteiligungsquote, die es dem Anleger erschwert oder unmöglich macht, seinen Willen in die Finanzierungs- und Geschäftspolitik einzubringen. Darüber hinaus gilt auch seine kognitive bzw. fachliche Unterlegenheit als typisches Merkmal, da der Anleger mit seiner Finanzinvestition keine betrieblichen Ziele zu verfolgen pflegt und im Vergleich zu den geschäftlichen Akteuren weniger gut informiert ist. E r unterliegt somit nicht nur dem Risiko, daß auf Verwaltungsebene gegen seine Kapitalgeberinteressen entschieden wird, sondern läuft auch Gefahr, als die schwächere Partei aus opportunistischen Gründen übervorteilt zu werden (moral hazard) 23 . Den Gegentypus zum Anleger bildet danach nicht allein der qualifiziert oder mehrheitlich beteiligte „Unternehmergesellschafter"; als nicht schutzbedürftig im anlegerschutzrechtlichen Sinne gelten auch sog. „institutionelle" Investoren wie Banken, Versicherungen und Investmentfonds 24 .

2. Der Anleger als

Gläubigertypus

Die Merkmale des typischen Anlegers lassen sich ebenso auf den Obligationär übertragen. Als Inhaber einer Teilschuldverschreibung ist er - wie der Publikumsaktionär - quotal an einer Emission beteiligt, ohne daß er die Verwendung der von ihm investierten Mittel beeinflussen kann. Im Vergleich zu jenem unterliegt der Obligationär sogar einem noch größeren Machtgefälle, da ihm nicht einmal ein formales Stimmrecht in der Hauptversammlung zusteht. Dennoch wird seine Schutzwürdigkeit in der literarischen Diskussion durchaus unterschiedlich eingeschätzt: Während die einen dem Obligationär immerhin eine Art Begleitrolle zubilligen, indem sie ihn als Anleger in einem (allerdings nicht näher definier-

Wiedemann (Fn. 1) S.476; Mülbert (Fn. 14) S. 115f. Vgl. Baudenbacher-Tandler, Schutz vor neuen Anlegerrisiken, 1988, S.43f.; Pritsch/Hommel D B W 57 (1997) 672, 676 m.w.Nachw.; Koch/Schmidt BFuP 33 (1981), 231, 232f. 24 Vgl. zusammenfassend Bieg, Schwebende Geschäfte in Handels- und Steuerbilanz, 1977, S. 120ff.; Hopt, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S.49ff. m.w.Nachw. Die Bereitschaft und Befähigung der Investmentfonds zur fachlichen Einwirkung auf die Geschäftspolitik wird allerdings zunehmend angezweifelt, vgl. Meier-Schatz, Wirtschaftsrecht und Unternehmenspublizität, 1989, S.243ff. m.w.Nachw. Ihre Ausklammerung aus dem schutzrechtlichen Adressatenkreis begegnet deshalb Bedenken, denen im Rahmen der hier gewählten Thematik nicht weiter nachzugehen ist. Vgl. dazu Daeniker, Anlegerschutz bei Obligationenanleihen, 1992, S. 17 m.w.Nachw. 22

23

I. Anlegerschutz im europäischen

Unternehmensrecht

19

ten) weiteren Sinne bezeichnen 2 5 und ihn mit dem Publikumsaktionär als Schutzadressat auf eine Stufe stellen 2 6 , sehen andere in den Fremdkapitaltiteln vor allem Konkurrenzangebote zur Aktie, die sie kapitalmarktrechtlich den R a h m e n b e d i n gungen eines funktionsfähigen Handels mit Eigen- bzw. „Risikokapital" zuordnen 2 7 . Beide Sichtweisen werden den Besonderheiten des verbrieften Fremdkapitals gegenüber dem verbrieften Eigenkapital einerseits und dem nicht verbrieften (Kredit-)Kapital andererseits nicht gerecht: D i e durch die Verwendung eines einheitlichen Anlegerbegriffs zumindest veranlaßte, wenn nicht bezweckte Vernachlässigung der strukturellen Unterschiede zwischen Eigen- und Fremdkapital erscheint selbst aus kapitalmarktrechtlicher Sicht nicht vertretbar, weil die Kursentwicklung von Fremdkapitaltiteln grundsätzlich von anderen Faktoren abhängt als die der Aktie und deshalb schwerlich anhand derselben rechtlichen Vorgaben beurteilt werden kann 2 8 . Zwar führt eine auf Kontinuität bedachte Ausschüttungspolitik der U n t e r n e h m e n oft dazu, daß diese Unterschiede aus Anlegersicht verschwimmen. So werden Kapitalerträge auf A k t i e n von deutschen Publikumsgesellschaften in der Regel nicht voll ausgezahlt, sondern auf einen gleichbleibenden oder marktstrategisch vorgeplanten Dividendensatz reduziert und so möglichst langfristig über die Abrechnungsperioden verteilt. D i e Situation des Publikumsaktionärs, der jährlich Dividenden in konstanter H ö h e bezieht, hebt sich dann äußerlich kaum n o c h von der eines A n leihezeichners ab, der feste Zinsen vereinnahmt 2 9 . D o c h erklären sich derartige Praktiken überhaupt erst aus jenem Machtvorsprung des Entscheidungsträgers, an den der Anlegerschutz anknüpft. D e n Publikumsaktionär beeinträchtigen sie nicht nur als Gesellschafter, sondern auch als Kapitalmarktteilnehmer, da ihm die Liquidation seines vollen - über die Dividendenerwartungen hinausgehenden Residualanspruches durch Verkauf der Aktie in der Regel nicht gelingen wird 3 0 . Wer dagegen die Problematik des Anlegerschutzes ausschließlich beim Eigenkapital ansiedelt, gerät leicht in Versuchung, den Obligationär im klassischen Zielkonflikt zwischen Anleger- und Gläubigerschutz der letzteren Kategorie z u zuordnen und ihn dort neben der Interessentengruppe der Kreditgeber, namentSo etwa Wiedemann (Fn. 1) S.475f. In diesem Sinne Meier-Schatz (Fn. 24) S. 253ff., 259f.; ähnlich Hopt (Fn. 24) S. 223. Differenzierend Assmann in: Hopt/Wiedemann (Hrsg.), Großkommentar zum Aktiengesetz, 4. Aufl. 1992, Einl. Rn. 355f., unter Verwendung des unklaren Terminus „Risikokapital", das er - nicht weniger unklar - mit „längerfristigem Fremdkapital" gleichsetzt. 27 Assmann (Fn.26) Rn.471, 480; ders. (Fn.6) Rz.l09f. 28 Dazu s. 2. Kapitel S.64 und passim. 29 Hopt (Fn.24) S.335. Nach Rost (Fn. 7) S. 105 ist diese Dividendenpolitik ein inländisches Spezifikum, da deutsche Aktionäre im Zweifel eher renten- denn gewinnorientiert seien. 30 Anders Miller/Modigliani].o.B. 34 (1961) 411,428ff., die der Ausschüttungspolitik für die Wertschätzung fungibler Beteiligungen keine Bedeutung beimessen. Ihr „Irrelevanztheorem" eignet sich aber nicht zur rechtlichen Beurteilung von Finanzierungsgeschäften; s. näher 2. Kapitel S. 73 sowie D. Schneider, Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Aufl. 1992, S. 552; Lohr WPg 1992, 525, 527ff. Zur Bedeutung der Kapitalmarkteffizienz für die Kapitalstrukturen des Unternehmens s. Loistl, Zur Aussagefähigkeit der Eigenkapitalquote, in: D. Schneider (Hrsg.), Kapitalmarkt und Finanzierung, 1987, S.251, 254f. 25

26

20

1. Kap.: Gegenstand

der Untersuchung

- eine

Einführung

lieh der Banken, „verhungern" zu lassen. Gerade in der Reformdiskussion um die simultane Anpassung des Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts an die Bedürfnisse des Anlegers weisen manche Autoren ausdrücklich oder implizit in diese Richtung 31 . In Deutschland mag hierzu beigetragen haben, daß das Emissionswesen auf dem Fremdkapitalsektor bisher ebenso wie das Kreditwesen staatlicher Kontrolle unterlag und der Anleihezeichner durch §§795, 808a BGB a.F. ähnlich wie ein Bankeinleger vor solvenzgefährdenden Opportunismen der Kapitalnehmer gesichert schien; jedenfalls gehörten ein ausreichender Gläubigerschutz ebenso wie die Funktionserhaltung des Kapitalmarktes zu den Voraussetzungen, unter denen die Emission von Teilschuldverschreibungen genehmigt wurde 32 . Die Stringenz des behördlichen Genehmigungsvorbehalts führte zugleich zu einer Zurückdrängung der Industrieobligation als Kapitalmarkttitel bis an den Rand der Bedeutungslosigkeit; von den 6.236 im Jahre 1988 an der Frankfurter Wertpapierbörse notierten Rentenpapieren lauteten gerade acht auf nichtstaatliche Emittenten33. Inzwischen haben sich jedoch die Rahmenbedingungen innerhalb der EG und weltweit in einer Weise verändert, die den deutschen Gesetzgeber veranlaßte, den Genehmigungsvorbehalt nach §§795, 808a BGB durch Gesetz vom 17.12. 199034 abzuschaffen. Ausschlaggebend hierfür waren zum einen die mit dem europäischen Vereinigungsprozeß fortschreitenden Verflechtungen der nationalen und internationalen Finanzmärkte ( G l o b a l i s i e r u n g ) , die die inländischen Kapitalnachfrager einem verschärften Qualitäts- und Preiswettbewerb aussetzten und die Anleger mit einer zunehmenden Angebotsvielfalt konfrontierten35. Zum anderen förderten eine verschlechterte Bonität der Banken, ausgelöst durch die Verschuldungskrise in der Dritten Welt, sowie stärkere Schwankungen der Zinsen und Wechselkurse und die dadurch ausgelöste Nachfrage nach „innovativen" Kapitalanlagen den Trend zur Substitution von Buchkrediten durch handelbare Schuldpapiere bzw. - aus Anlegersicht - zu einem Rollenwechsel vom Bankkunden im Einlagengeschäft zum privaten Kapitalgeber 36 . Diese Verbriefungstendenz oder Securitization führt Kapitalnachfrager und -anbieter an den klassischen Finanzintermediären vorbei unmittelbar zusammen, wobei die Transformation von kurzfristigem Anleger- in langfristiges Betriebskapital entweder nur im Zweithandel geleistet wird (Wertschriften-Securitization) oder

31 Kühler, Aktie, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, 1989, S. 30ff., 56ff., knüpft u.a. an die Kreditvergabepraxis der Banken das rechtspolitische Postulat, die Vorschriften über den Gläubigerschutz - dem Beispiel des amerikanischen Rechts folgend - generell abzuschaffen, ohne die Anleihegläubiger besonders zu erwähnen. 32 Vgl. ausführlich Schwark, Anlegerschutz durch Wirtschaftsrecht, 1979, S. 240ff. 33 Rost (Fn. 7) S.97. 34 BGBl 1990, 2839. 35 Vgl. hierzu E. L ö f f l e r , Der Konzern als Finanzintermediär, 1991, S. 84ff.; Ackermand, Finanzinnovationen am Euromarkt - Bankenstrategie und Bankenaufsicht - , 1990, S. 7, 19ff. 36 Vgl. Ackermand aaO. S. 7ff,;A. L ö f f l e r , Anleihen, 1987, S. 47; Rempsherger, Die Bank 1987, 414,417.

I. Anlegerschutz im europäischen

Unternehmensrecht

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mit zusätzlicher Hilfe von Bankenkonsortien, die die langfristige, revolvierende Plazierung kurzfristiger Papiere garantieren (Geldmarkt-Securitization) 3 7 . Seit längerem vollzieht sich damit ein Strukturwandel, der durch einen doppelten Funktionsverlust der behördlichen Überwachungsorgane gekennzeichnet ist: N e b e n der staatlichen Freigabe der Emission von Schuldpapieren bewirkt die mit der Securitization verbundene U m g e h u n g der Banken als Intermediär zwischen Privat- und P r o d u k t i w e r m ö g e n , daß die Geldströme an den Finanzmärkten weitgehend an der staatlichen Bankenaufsicht vorbeilaufen. Anstatt als Kreditgeber betätigen sich die Banken immer mehr als Marktmittler und Garanten für U n ternehmen, die sich ihrerseits direkt über den Kapitalmarkt fremdfinanzieren 3 8 . U m dieser Entwicklung administrativ begegnen zu können, hat der E U - M i n i sterrat die aufsichtsbehördliche Kontrolle über den ursprünglichen B a n k e n s e k tor hinaus auf den Wertpapierhandel und funktionell vergleichbare Finanzdienstleistungen erstreckt (Art. 10 Wertpapierzulassungs-RL); in Deutschland wird die Kontrollaufsicht durch das Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel ausgeübt ( § § 3 ff. W p H G ) . D a ß diese als „Disintermediation" oder „Entmediatisierung" bezeichnete E n t wicklung den Anlegerschutz vor eine neue Herausforderung stellt, liegt auf der Hand, wird jedoch bisher nur vereinzelt näher thematisiert 3 9 . In die ü b e r k o m m e ne Antinomie von Anleger- und Gläubigerschutz hat sich der Obligationär ohnehin nie eingefügt. In seiner typischen Sozialstruktur und Risikoaversion sowie in seinen fehlenden Möglichkeiten zur Insolvenzsicherung steht er den Sparern und Einlegern näher als den Waren- und Kreditgläubigern des Emittenten 4 0 . I m übrigen erscheint es nicht erst seit Beginn der Globalisierung und Sekuritisierung legitim, die anlegerschutzrechtliche Diskussion mit dem Ziel der Belebung der Kapitalmärkte auch für den Fremdkapitalsektor zu führen. Das gilt nicht nur für Staaten wie Großbritannien oder die U S A , in denen der Aktienhandel sowohl im H i n b l i c k auf die Anzahl gehandelter Effekten als auch gemessen an den U m s ä t zen n o c h klar über den Anleihemarkt dominiert 4 1 . Vielmehr läßt auch die in Deutschland unverändert große Nachfrage nach staatlichen Rentenpapieren 4 2 auf ein erhebliches, von der Privatwirtschaft noch unerschlossenes Finanzierungspotential schließen. 37 Ackermand aaO. S. 8ff., 40ff., 63; Großmann, Erscheinungsformen und Auswirkungen der Verbriefungstendenz im Bankgewerbe, 1990, S. 4ff.; Klaus, Euronotes und Euro Commercial Paper als Finanzinnovationen, 1988, S. 24ff.; Niederkofler, Innovative Kapital- und Kreditmarktinstrumente, 1988, S.4ff.; Dombret ZGgK 1987, 326; A. Löffler aaO. S.46ff. 38 Vgl. E. Löffler (Fn.35) S.63ff.; Ackermand aaO. S.37ff. 39 Etwa von Baudenbacher-Tandler (Fn.23) S.66ff. 40 Vgl. Hopt (Fn.24) S.8ff., 182ff.; Horn, Das Recht der internationalen Anleihen, 1972, S.474. Zur besonderen Schutzbedürftigkeit der Einleger als Bankgläubiger sowie zu den dafür maßgeblichen Kriterien ausführlich Bieg, Bankbilanzen und Bankenaufsicht, 1983, S. 24ff., 238; ferner Hopt aaO. S. 170; W.-D. Becker, Das Grundproblem der Bankenregulierung, in: D. Schneider (Hrsg.), Kapitalmarkt und Finanzierung, 1986, S. 399, 400ff. 41 Rost (Fn. 7) S. 95, 99. 42 Vgl. ÂosîaaO. S.97.

1. Kap.: Gegenstand der Untersuchung - eine Einführung

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3. Der Anleger als finanzwirtschaftlicher

Investor

Da sich die anlegertypische Unterlegenheit - gleich, ob aus kontinentaleuropäischer oder aus angelsächsischer Perspektive - aus den Transformationsprozessen der Eigen- und Fremdkapitalwirtschaft erklärt43, kann Schutzadressat nur sein, wer sich des Kapitalmarktes als Mobilisator im Verhältnis zwischen kurzfristigem Kapitalangebot und gewerblicher Kapitalnutzung bedient. Anleger ist somit weder der „gewerbliche" Investor noch der „finanzwirtschaftliche Verbraucher". Beide Personengruppen werfen Abgrenzungsfragen auf, die eine nähere Betrachtung verdienen. Besinnt man sich auf den bereits erwähnten „Unternehmergesellschafter" als Gegentypus zum „Publikumsanleger" 44 , so erscheint als gewerblicher Investor auch derjenige Kapitalmarktteilnehmer, der sich durch Aufkauf und Bündelung von Kleinaktien am Sekundärmarkt eine Mehrheitsposition oder qualifizierte Beteiligung verschafft hat. Wie allerdings das vor allem in den USA und England etablierte Geschäft mit Ubernahmeangeboten zum Zwecke der Vereinnahmung von Veräußerungsgewinnen nach vollbrachter Veränderung der Verwaltungs-oder Betriebsstrukturen zeigt, läßt das Schnüren von Aktienpaketen nicht zwangsläufig auf ein unternehmertypisches (langfristiges) Interesse des Anteilsinhabers am Beteiligungsobjekt schließen45. Auch kann sich das Unternehmensrecht, soweit es an die Transformationsfunktion des Kapitalmarktes anknüpft und sich nicht mit Sonderrechtsbeziehungen wie z.B. Konzernrechtsverhältnissen befaßt, 46 bei der Formulierung von Rechtsfolgeanordnungen schwerlich am sozialen, professionellen oder korporativen Status des jeweiligen Anteilsinhabers orientieren. So mag man einem institutionellen Anleger aufgrund seiner marktlichen oder gesellschaftlichen Position die Berufung auf Verhaltensregeln versagen, die zum Schutze des Publikumsaktionärs geschaffen wurden; im Bereich des Vermögensrechts - z.B. im Rahmen von Vorschriften über die Gewinnermittlung und -ausschüttung - müssen derartige Differenzierungen offensichtlich an der Fungibilität der Kapitalgeberrechte scheitern47. Entscheidendes Kriterium für die Annahme einer finanzwirtschaftlichen (außergewerblichen) Investition im Sinne eines unternehmensrechtlichen Anlegerschutzes ist daher die Möglichkeit, die investierten Mittel vor Fälligkeit der Anlage durch Veräußerung am Sekundärmarkt zu liquidieren. O b der Zweithandel gewerblich betrieben wird oder ob er zu einer (vorübergehenden) Akkumulation von Kapitalgeberrechten führt, ist demgegenüber nicht ausschlaggebend48.

S. oben S. 18. Hierzu ausführlich H. Reuter, Aktienmarkt und Aktieninformationsmarkt, 1980, S.23Iff. 45 Vgl. hierzu etwa Hauschka/Roth AG 1988, 181, 182ff. 46 Mit dem gesellschaftsrechtlichen Anlegerschutz unter besonderer Berücksichtigung von Konzernsachverhalten beschäftigt sich die Monographie von MUlbert (Fn. 14), dort insbes. S.360ff. 47 Vgl. hierzu Assmann (Fn.6) Rn.58ff. 48 Anders wohl Wiedemann (Fn. 1) S. 476 sowie die Literatur oben Fn.24. 43 44

I. Anlegerschutz

im europäischen

Unternehmensrecht

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Diese Objektbezogenheit des Anlegerschutzes49 kommt in der rechtlichen Diskussion inzwischen auch terminologisch zum Ausdruck: Kapitalanlagen werden zunehmend als Produkte einer möglichst „innovativen" Finanzwirtschaft präsentiert, also als Finanzprodukte im Preis- und Qualitätswettbewerb um den Zugang zu den knappen Ressourcen des Anlagepublikums eingesetzt50. Der Trend zur Sekuritisierung und Entmediatisierung begünstigt diese Entwicklung insofern, als die treuhänderische Funktion der Banken immer mehr durch reine Vermittlungs-, Dienst- und Beratungsleistungen verdrängt wird, die als Geschäfte „off balance sheet" vom starren Korsett der Bankenaufsicht befreit sind und daher weitgehend innovativ gestaltet werden können51. Der Anleger scheint dabei immer mehr in die Rolle eines privaten oder gewerblichen Verbrauchers hineinzuwachsen, der Finanzprodukte kauft und flankierende Bankdienstleistungen gegen Entgelt in Anspruch nimmt. Doch bleibt er immer zugleich Investor, es sei denn, er verfolgt mit dem Erwerb des Finanzproduktes andere Ziele als das des Kapitalrückflusses und der Vereinnahmung von Kapitalerträgen. Typisches Beispiel für eine Verbraucher- statt renditeorientierte Kapitalanlage in diesem Sinne ist die Beteiligung an einer Publikums-KG in der Erwartung, daß das Kommanditkapital langfristig durch Verluste aufgezehrt werden wird, die der Kapitalgeber über mehrere Abrechnungsperioden hinweg steuerlich geltend machen und dadurch seine mit zunehmendem Einkommen progressiv ansteigende Steuerbelastung abbauen kann. Die rechtspolitische Diskussion um diesen nichtreglementierten „Grauen Kapitalmarkt" in den siebziger Jahren wurde denn auch über weite Strecken mit Argumenten geführt, die eine deutliche Affinität zum Verbraucherschutz erkennen ließen52 und sich von den eher objektbezogenen Konzeptionen des Anlegerschutzes entsprechend weit entfernt hatten53. Zu den „Anlegern" im Sinne der vorliegenden Untersuchung gehört somit der jeweilige Inhaber eines fungiblen Kapitalgeberrechtes, das für sich genommen nicht ausreicht, um die unternehmensinternen Entscheidungsprozesse maßgeblich zu beeinflussen. Nicht einbezogen sind z.B. vinkulierte Namensaktien, GmbH-Anteile, Beteiligungen an Personengesellschaften, Order-Schuldverschreibungen oder Rektapapiere. Außer Betracht bleiben schließlich die „konservativen" Privatinvestoren, die sich statt des Kapitalmarktes der Finanzinterme49 Treffender ist eigentlich die Bezeichnung „Kapitalanlageschutz", vgl. den Titel des von Assmann/Schütze herausgegebenen Handbuchs (Fn. 6) sowie Assmann ebd. Rn. 33. Da sich aber die Bezeichnung „Anlegerschutz" eingebürgert hat, soll an ihr festgehalten werden. 50 Vgl. hierzu Troberg W M 1991, 1745, 1746f.; Großmann (Fn.37) S.83; Kumpel W M 1993, 2025, 2028. In der Finanzwissenschaft ist diese Terminologie schon länger gebräuchlich, vgl. etwa Benston/Smith J.o.F. 31 (1976) 215, 220ff. („production of financial commodities"). 51 Das Commercial Banking gilt daher manchen - anders als das Investment Banking - als ernstzunehmendes Innovationshemmnis, vgl. Schlesinger, Kapitalmarkt, Kapitalbildung und Kapitalallokation, in: D. Schneider (Hrsg.), Kapitalmarkt und Finanzierung, 1987, S. 17, 27. 52 Vgl. Assmann (Fn.6) Rn.62. 53 Krit. dazu Mertens, Inwieweit empfiehlt sich eine allgemeine gesetzliche Regelung des Anlegerschutzes? in: 51. Deutscher Juristentag 1976, Referat P 10, P 14ff. Ubersicht über den Meinungstand bei Assmann (Fn. 26) Rn. 425ff.; Schwark (Fn. 32) S. 386ff.

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1. Kap.: Gegenstand der Untersuchung - eine Einführung

diäre bedienen, um ihre Mittel betrieblicher Nutzung zuzuführen, und die durch die staatliche Aufsicht über das Kredit- und Investmentwesen sowie über die Versicherungswirtschaft institutionell abgesichert sind. Zu ihnen gehören vor allem der Einleger auf dem Fremdkapitalsektor sowie der Zeichner von Anteilen an fremdverwalteten Kapitalanlagefonds. Auf sie beziehen sich jene vor allem im Bankrecht schon weit fortgeschrittenen Harmönisierungsbestrebungen in der EG, die weniger auf den Schutz des Einzelnen in seiner Eigenschaft als Investor als vielmehr auf den Erhalt und die Funktionsfähigkeit marktordnender Institutionen, namentlich der Kreditinstitute abzielen und denen hier nicht weiter nachzugehen ist54.

4. Der Anleger als Teilnehmer am SpekulationsSicherungsgeschäft

und

Die beschriebene Innovationsbereitschaft an den europäischen Finanzmärkten mobilisiert neben der Gruppe der finanzwirtschaftlichen Investoren zunehmend eine weitere Gruppe von Anlegern, die ihre Renditeziele mit Hilfe potentieller oder zukünftiger Kapitalberechtigungen verfolgen - eine Entwicklung, die neuerdings mit dem Schlagwort Futurisierung gekennzeichnet wird55. Im Vordergrund steht dabei das Bestreben, mit einem minimalen Einsatz von Mitteln Kursschwankungen des Bezugsobjektes optimal für sich auszunutzen, während die kapitaltypischen Wirtschaftlichkeits- und Sicherheitsinteressen sich erst mit dem Erwerb des Bezugsobjektes aktualisieren. Zu unterscheiden sind das Spekulations- und das Hedgegeschäft56: Unter Spekulation (Trading) versteht man gemeinhin den gezielten Aufbau offener Risikopositionen zur Vereinnahmung überproportionaler Gewinne 57 . Der Erwerb potentieller oder zukünftiger Kapitalberechtigungen ist hierfür besonders geeignet, da er den Anleger weniger kostet als der Erwerb des jeweiligen Bezugsobjektes kosten würde, so daß sich bei gleichem Mitteleinsatz die Wertsteigerungen des Bezugsobjektes potenzieren. Dieser „Hebeleffekt" sei am Beispiel der Aktienoption illustriert: Kauft der Anleger statt einer Aktie im Kurswert zu 200 Werteinheiten (WE) 10 Optionen auf Erwerb dieser Aktie zum gleichen Kurswert und zahlt er für jede Option eine Prämie von 20 WE, so kommen ihm Kurssteigerungen der Aktie zehnfach zugute. Er kann also, wenn der Kurswert der Aktie nach einem Jahr auf 300 W E gestiegen ist, die Option ausüben und die 10 Aktien für insgesamt 3.000 WE, also mit einem Mehrwert von 1.000 W E 54 Ausführlich hierzu Schwartze, Deutsche Bankenrechnungslegung nach europäischem Recht, 1991, S. 132 ff. 55 Ackermand (Fn. 35) S. 7, 26ff. 56 Zur Unterscheidung zwischen Investitionsgeschäften einerseits und Spekulations- und Hedgegeschäften andererseits vgl. Großmann (Fn.37) S.87. Zum folgenden vgl. Berger, Hedging, 1990, S.21ff.; Rubel, Devisen- und Zinstermingeschäfte in der Bankbilanz, 1990, S.32ff.; Siegel/Siegel, The Futures Markets, 1990, S.30ff. 57 Glogowski/Münch, Neue Finanzdienstleistungen, 2. Aufl. 1990, S.300f.; Rübel aaO. S.33.

I. Anlegerschutz

im europäischen

Unternehmensrecht

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am Sekundärmarkt verkaufen. U n t e r Berücksichtigung seines Prämienaufwandes hat er dann einen Gewinn von 800 W E erzielt, während ihm der direkte A n - und Verkauf der A k tie nur einen Gewinn von 100 W E eingebracht hätte 58 .

Umgekehrt führt der Hebeleffekt zu einem höheren Verlust, wenn der Aktienkurs fällt59. Das Sicherungsgeschäft (Hedging) ist - isoliert betrachtet - ebenfalls auf die Erzielung spekulativer Gewinne gerichtet60. Im Gegensatz zum reinen Spekulationsgeschäft dient es jedoch dazu, bereits vorhandene, „offene" Risikopositionen zu schließen. Zu diesem Zweck werden potentielle Kapitalrechte erworben, deren Kursentwicklung sich konträr zur Kursentwicklung bereits vorhandener aktueller oder potentieller - Kapitalrechte verhält. Der „Hedger" transformiert dadurch sein Verlustrisiko aus der bisher gehaltenen Kapitalposition auf den Geschäftspartner, womit er zwangsläufig auch seine Gewinnchance aufgibt61. Würdigt man das Hedgegeschäft also im Zusammenhang mit dem jeweiligen Gegengeschäft, so erscheint es weniger auf die Wahrnehmung von Gewinnchancen als vielmehr auf die Neutralisierung von Verlustrisiken gerichtet62. Allerdings leistet Hedging wegen der nie ganz auszuschließenden Insolvenzgefahr höchstens eine annähernde, keine vollständige Risikokompensation und ist deshalb von der Auflösung einer Risikoposition durch ein inhalts- und laufzeitkongruentes glattstellendes Gegengeschäft zu unterscheiden63. Die Liquidität spekulations- oder sicherungsgeschäftlicher Anlagen kann ebenso wie die investiver Anlagen - durch Verbriefung und Standardisierung hergestellt werden, etwa durch Ausgabe von Optionsscheinen (Warrants), für die sich regelmäßig Sekundärmärkte bilden64. Oder es wird ein zentral organisiertes Clearing-Verfahren eingerichtet, das - üblicherweise unter Einschaltung einer Börse oder einer sonstigen staatlich kontrollierten Abrechnungsstelle (over the counter) - den jederzeitigen An- und Verkauf der Finanzprodukte gewährlei-

58 Beispiel nach K. H. Härtung, Das Wertpapieroptionsgeschäft in der Bundesrepublik Deutschland, 1989, S. 53f.; zum Hebeleffekt s. auch Demuth, Profit mit Optionsscheinen, 1990, S.132ff.; Glogowski/ Münch aaO. S. 300f., 344f.; Wach, Der Terminhandel in Recht und Praxis, 1986, Rn. 99; Weger, Optionsscheine als Anlagealternative, 1985, S.59ff. 59 S. K. H. Härtung aaO. S. 54f. mit Beispielen. 60 Die Abgrenzung zur Spekulation ist im einzelnen streitig. Ubersicht über den Meinungsstand bei Berger aaO. S. 8ff., 22f. m.Nachw. 61 Eckl/Robinson A.B.R. 1990,287,293; Wach aaO. Rn. 48ff. Zur Risikotransformation durch Hedging vgl. Kloten/Bofinger, Bilanzunwirksame Finanzierungsinstrumente und ihre Folgen für die Geldpolitik, in: Christians (Hrsg.), Finanzierungshandbuch, 2. Aufl. 1988, S. 111, 132 m.w.Nachw. Zur Kurssicherung für schwebende Umsatzgeschäfte vgl. Wach aaO. Rn. 4f. mit Beispielen. 62 Diese Interpretation entspricht der traditionellen Ansicht. In jüngerer Zeit ist der Sinn des Geschäftes allerdings auch in der Erzielung von Arbitragegewinnen gesehen worden, vgl. Berger aaO. S. 8ff., lOff. m.Nachw. 63 S. Berger aaO. S.27f.; Glogowski/Münch aaO. S.302f. Näheres hierzu 5. Kapitel S.328ff., 335 ff. 64 Dazu näher 5. Kapitel S.353.

26

1. Kap.: Gegenstand der Untersuchung - eine Einführung

stet65. Mit An- und Verkauf im Clearing-Verfahren ist allerdings kein Sekundärhandel gemeint, der bei nichtverbrieften Optionen eine nur untergeordnete Rolle spielt66, sondern vielmehr die Schließung der offenen Position durch Abschluß eines glattstellenden Kompensationsgeschäftes mit gegenläufiger Risikostruktur. Keinen Anlagecharakter haben dagegen Arbitragegeschäfte, die - im Gegensatz zu den Spekulations- und Sicherungsgeschäften - nicht auf die Ausnutzung zeitlich bedingter Kursveränderungen, sondern auf die Vereinnahmung von Gewinnen aus örtlichen Kursunterschieden abzielen und deshalb nicht zu den Erscheinungsformen der Futurisierung, sondern zu den Folgen der Globalisierung der Finanzmärkte gehören67. Derartigen Transaktionen fehlt die für eine Anlage typische zeitversetzte oder asynchrone Leistungsstruktur 68 , welche dadurch gekennzeichnet ist, daß ein Vertragsteil die Voraussetzungen für den Eintritt des Leistungserfolges bei Beginn der Vertragsabwicklung erfüllt und Gegenleistungen - z.B. Zinsen, Gewinnanteile oder die optierte Aktie - erst zu einem späteren Zeitpunkt verlangen kann. Notiert beispielsweise eine Aktie bei Börsenbeginn in Frankfurt mit 102 D M und in Düsseldorf mit 100 DM, so wird der Arbitragegewinn durch zwei „synchrone" Tauschvorgänge - Kauf der Aktie in Düsseldorf und gleichzeitiger Verkauf in Frankfurt - realisiert 69 ; ein Anlagerisiko kann dabei ex definitione nicht entstehen 70 .

Allerdings werfen modernere Formen der Arbitragegeschäfte im Verhältnis zu den Anlagegeschäften Abgrenzungsfragen auf, denen in einem gesonderten Kapitel nachzugehen ist71.

II. Verhaltens- und vermögensbezogene

Ordnungskonzepte

1. Überblick über die Anlässe und Ziele des Anlegerschutzes Im Anschluß an Hopt unterscheidet man in Deutschland überwiegend fünf Arten von Risiken, denen der Anleger typischerweise ausgesetzt ist: Risiko der Substanzerhaltung, Abwicklungs- und Verwaltungsrisiko, Interessenvertretungsrisiko, Informationsrisiko und Konditionenrisiko 72 . Die ersten drei Risikoarten beziehen sich auf den Zeitraum nach der Anlageentscheidung und lassen sich unter Glogowski/Münch aaO. S.300, 314. Zur Marktsituation in Deutschland vor Gründung der DTB vgl. Tilp DB 1989,2365,2366. 67 Vgl. Ackermand (Fn. 35) S. 19ff. Die von ihm beispielhaft angeführten Swapgeschäfte haben allerdings nicht durchweg Arbitragecharakter; s. 5. Kapitel S.312. 68 Terminologie nach Peglow, Rahmenbedingungen für Terminbörsen, 1990, S. 19; Stützel, Das Mark-gleich-Mark-Prinzip und unsere Wirtschaftsordnung, 1979, S. 67ff. 69 Zum Arbitragegeschäft vgl. etwa Rübel (Fn. 56) S. 34ff.; Siegel/Siegel (Fn. 56) S. 43ff. 70 Lipfert, Internationaler Devisen- und Geldhandel, 1967, S.47; einschränkend Rübel aaO. S. 34. 71 S. 5. KapitelS. 311. 72 Hopt (Fn.24) S. 82ff., 337ff.; ebenso oder nur unwesentlich abweichend Assmann (Fn.26) Rn.367ff.; Horst, Kapitalanlegerschutz, 1987, S.209ff.; Schwark (Fn.32) S. lOf. 65

66

II. Verhaltens-und

vermögensbezogene

Ordnungskonzepte

27

dem Oberbegriff Anlagerisiken zusammenfassen, während Informations- und Konditionenrisiken zu den „vorkonstitutiven" Entscheidungsrisiken gehören. Das Substanz- oder Substanzerhaltungsrisiko definiert Hopt als „Gefahr, die Anlage oder Einlage bei der Gesellschaft oder bei dem die Effekten vermittelnden Kreditinstitut ganz oder teilweise einzubüßen" 73 . Indessen ist allein das mit einer Finanzinvestition verbundene Verlustrisiko noch kein Anlagespezifikum, sondern trifft alle Kapitalgeber unabhängig von ihrem Einfluß auf das unternehmensinterne Geschehen. Anlegertypisch wird das Substanzerhaltungsrisiko erst dadurch, daß nicht die Kapitalgeber selbst, sondern andere Unternehmensbeteiligte über das Schicksal der zur Verfügung gestellten Vermögenssubstanz bestimmen74. Hopt bezeichnet diesen Sachverhalt mit den Begriffen Abwicklungs- und Verwaltungsrisiko oder Interessenvertretungsrisiko - je nachdem, ob es sich bei dem einflußnehmenden Dritten um ein Verwaltungs- oder Kontrollorgan der Gesellschaft handelt oder um einen unternehmensexternen Treuhänder, namentlich um ein depotverwaltendes Kreditinstitut 75 . Allein dieser engere Risikobegriff kennzeichnet hinreichend deutlich die rechtliche Aufgabe, den Anleger vor (den Folgen) einer asymmetrischen Verteilung der Herrschafts- und Einflußverhältnisse zu schützen. Auch das von Hopt genannte Konditionenrisiko, verstanden als Risiko preisund sachgerechter Anlageentscheidung76, ist für sich genommen rechtlich indifferent, weil Investitionsentscheidungen unter der Bedingung vollkommenen Informationsgleichgewichts keinen rechtlichen Handlungsbedarf auslösen. Dieser entsteht erst, wenn der Investor persönlich oder situationsbedingt nicht in der Lage ist, aus dem Angebot an Finanzprodukten das seinen Renditezielen entsprechende auszuwählen. Eigentlicher Anlaß für die vielfältigen Bemühungen um einen entscheidungsorientierten Anlegerschutz ist also ein Informationsrisiko, entstanden aus einer asymmetrischen Verteilung persönlicher Fachkompetenz oder situationsbedingter Kenntnis der entscheidungsrelevanten Daten 77 . Da die Anlagerisiken den Kapitalgeber in seiner Eigenschaft als Gesellschafter oder Vertragspartner des Unternehmens treffen und sich Entscheidungsrisiken auf die Situation des Anlegers als Kapitalanbieter beziehen, scheint die anlegerschutzrechtliche Komponente der Machtasymmetrie in die Richtung des Unternehmens- und Vertragsrechts zu weisen, während der Abbau von Informationsasymmetrien auf den ersten Blick ein kapitalmarktrechtliches Anliegen formuliert.78 Beide Aspekte beschreiben in der Tat zwei historische Entwicklungslinien 73 Hopt aaO. S. 83; ders., Inwieweit empfiehlt sich eine allgemeine gesetzliche Regelung des Anlegerschutzes? in: 51. Deutscher Juristentag 1976, Gutachten G 16; ähnlich Schwark aaO. S.lOf. 74 So mit Recht Koch/Schmidt (Fn.23) S.232f. 75 Hopt (Fn.24) S. 132ff., 137ff. 76 Hopt aaO. S.144ff. 77 Grundlegend Hopt aaO. S. 88ff.; aus der neueren Literatur etwa Spindler AG 1998,53,58ff.; Assmann (Fn.6) Rn. 58ff.; ders. (Fn. 1) S. 59ff., jeweils m.w.Nachw. 78 In diesem Sinne etwa Mülbert (Fn. 14) S. 116ff.; Möllers (Fn. 7) S. 338.

28

1. Kap.: Gegenstand der Untersuchung - eine Einführung

des Anlegerschutzrechts, wobei die Diskussion über den Abbau von Machtasymmetrien wegen der traditionellen Vernachlässigung des Fremdkapitalsektors durchweg gesellschaftsrechtlich geprägt war.

2. (Herkömmliche) Konzepte einer gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Verhaltenskontrolle Für das deutsche Recht hat Hopt versucht, das in der aktienrechtlichen Organisation angelegte Kontroll- und Informationssystem, bestehend aus Elementen der Funktionentrennung, des Minderheiten- und Gläubigerschutzes und staatlicher Entscheidungsvorbehalte, zu einer anlegerschützenden Unternehmensverhaltensordnung weiterzuentwickeln 79 . Ausschlaggebend hierfür waren Zweifel an der Funktionstauglichkeit der aktienrechtlich verfaßten Verbandsordnung, die so alt sind wie das Aktienrecht selbst 80 . Uberforderte oder desinteressierte Kleinaktionäre, die ihre Auskunfts- und Stimmrechte nicht ausüben oder ausüben lassen, willfährige, von Mehrheitsaktionären eingesetzte Aufsichtsräte, Interessenverflechtungen und -koalitionen zwischen kreditgebender Bank und Unternehmensleitung, Bankenvertreter in der Hauptversammlung, die sich mehr dem Wohl ihres Arbeitgebers als dem des Depotkunden verpfichtet fühlen, prägen jenes rechtstatsächliche Bild der Publikums-AG, das den Wunsch nach einer möglichst weitgehenden Ergänzung der organgestützten Geschäftskontrolle durch eine effektivere, individuelle Rechtskontrolle des Managements aufkommen ließ.81 Von den unternehmensrechtlichen Instrumenten hebt Hopt vor allem die Publizität, obligatorische Prüfungen sowie die Organhaftung hervor 82 . Außerhalb des Unternehmensrechts sollen nach Hopt vor allem die Finanzmarkt- und Handelsintermediäre eine gehobene Verantwortung für Anlage- und Entscheidungsrisiken des Kapitalanbieters tragen: Je weniger der Anleger den Erfolg seines Engagements beeinflussen könne, desto strengere Maßstäbe sollen für die Verpflichtung der Bank zur Aufklärung des Kunden, zur Interessenwahrung bei der Erfüllung von Treuhandaufgaben und zur Zurückhaltung bei der Wahrnehmung eigener wirtschaftlicher Belange gelten83. Informationsasymmetrien an den Finanzmärkten werden nach dieser Strategie - ebenso wie unternehmensinterne MachtHopt (Fn.24) S.221f., 261 ff., 288ff. Ausführlich hierzu Mestmäcker, Verwaltung, Konzerngewalt und Rechte der Aktionäre, 1958, S. 7ff. 81 Die Diskussionen hierzu werden seit geraumer Zeit unter dem Etikett „Corporate Governance" geführt, vgl. Spindler (Fn. 77) S. 59ff. sowie den Überblick bei Holzer/Makowski DB 1997,688. Vorläufig bleibt abzuwarten, ob es sich um eine jener überflüssigen Wortschöpfungen handelt, die sich durch ständigen (mehr oder weniger reflektierten) Gebrauch am Ende doch durchsetzen. In der vorliegenden Abhandlung wird sie nicht übernommen. 82 AaO. S. 222. Für eine prinzipielle Ersetzung der Rechtskontrolle durch Einräumung vermögensrechtlicher Ausgleichsansprüche neuerdings Mülbert (Fn. 14) S. 259ff., der sich hiervon Impulse für den Ausbau des aktienrechtlichen Anlegerschutzes in- und außerhalb von Unternehmensverbindungen verspricht. 83 Hopt (Fn.24) S.296ff., 478ff., 507ff.; zurückhaltender später ders. (Fn.73) G 59f. 79

80

II.

Verbaltens-

und vermögensbezogene

Ordnungskonzepte

29

asymmetrien - nicht durchweg abgebaut, sondern nach haftungsrechtlichen Grundsätzen kompensiert. Im europäischen Gesellschaftsrecht ist eine Reihe von Normen vorgesehen, die das Konzept der Rechtskontrolle unterstützen. Dazu gehören vor allem die Festlegung einer zwingenden Kompetenzordnung im Entwurf einer 5. G e s R L (Strukturrichtlinie) 84 , deren Verletzung Haftungsfolgen auslösen (Art. 14 5. G e s R L E ) und eine Aktionärsklage nach sich ziehen kann 85 , ferner das Recht zur Klage gegen rechtswidrige Hauptversammlungsbeschlüsse (Art. 43 5. G e s R L E ) sowie ein Vetorecht jedes Aktionärs gegenüber einer nachträglichen Erhöhung seiner Pflichtenstellung (Art. 39 III 5. G e s R L E ) . Als auch oder überwiegend gläubigerschützend gelten die in der 2. G e s R L 77/91/EWG (Kapitalrichtlinie) 86 enthaltenen Vorschriften über die Aufbringung und Erhaltung des nominellen Eigenkapitals (Artt. 6ff. 2. G e s R L ) und über die Begrenzung von Ausschüttungen an die Aktionäre auf den Bilanzgewinn (Art. 15 Abs. 1 2. GesRL), verbunden mit der persönlichen Haftung des Ausschüttungsempfängers gegenüber der Gesellschaft (Art. 16 2. GesRL) 8 7 . Dagegen sind haftungsbewehrte Generalklauseln, die das Leitungsorgan nur allgemein auf die Eigenverantwortlichkeit seiner Führungsfunktion verpflichten 88 , kein für den Anleger geeignetes Instrument der Rechtskontrolle, da sie sich schwerlich für einzelne in der Gesellschaft vertretene Partikularinteressen einspannen lassen und insbesondere nicht auf den Schutz bestimmter machtunterlegener Aktionärs- oder Gläubigergruppen abzielen 89 . Nichts anderes gilt für die in das Reformpaket 1997 eingeplante Ergänzungsregelung zu § 91 A k t G , mit welcher die Verpflichtung des Vorstands zur Veranlassung ausreichender und frühzeitiger Maßnahmen zur Existenzsicherung des Unternehmens ausdrücklich hervorgehoben werden soll 90 . Inzwischen hat sich im jüngeren Schrifttum die weitergehende Erkenntnis durchgesetzt, daß sich das Konzept der Rechtskontrolle, soweit es auf die Einbringung von Partikularinteressen des Anlegers in die Geschäfts- und Finanzierungspolitik des Unternehmens abzielt, praktisch nicht oder nur schwer umset84 Vgl. hierzu Lutter, Europäisches Unternehmensrecht, 4. Aufl. 1996, S. 171 ff. Für die Hauptversammlung gibt es keinen Kompetenzkatalog nach dem Leitbild des § 119 AktG, sondern nur Einzelregelungen; vgl. z.B. Artt. 4 I (Wahl des Aufsichtsrats); 37 I (Satzungsänderung); 48 I (Feststellung des Jahresabschlusses); 50 I (Verwendung des Bilanzgewinns); 55 I (Bestellung der Abschlußprüfer). Bei Wahl des „dualistischen Systems" i.S. des Art. 2 1 ist ein Aufsichtsorgan zu bilden, dem die Genehmigung wichtiger struktureller Änderungen geschäftlicher oder organisatorischer Art durch das Leitungsorgan vorbehalten ist (Art. 12 I). Aus betriebswirtschaftlicher Sicht hierzu H. Reuter (Fn.44) S. 177ff. 85 Allerdings nur bei Erreichen eines Quorums von 5 % des Nennbetrages oder - grundsätzlich - einer Nennwertbeteiligung von 100.000 Ecu, Art. 1 6 1 5 . GesRLE. 86 ABl. Nr. L 26/1 v. 31.1. 1977, abgedruckt bei von Borries/Winkel (Fn. 8) Nr. 301. 87 Vgl. Lutter aaO. S.109ff. 88 Vgl. Art. 3 I 5. GesRLE; §76 I AktG. 89 Neutralitätsgebot, vgl. Mertens, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Aufl. 1989, §76 Rn. 18, 26, der aaO. Rn. 16ff. bei der Aufzählung der durch das Leitungsermessen Betroffenen weder den Anleger noch den Gläubiger erwähnt; vgl. auch ders. A G 1990, 49, 53 f. 90 Vgl. hierzu Lück D B 1998, 8ff.

30

1. Kap.: Gegenstand

der Untersuchung

- eine

Einführung

zen läßt. Die Erklärung wurzelt im sog. „Free-rider-Paradoxon": Der Publikumsaktionär unterläßt die Wahrnehmung seiner mitgliedschaftlichen Auskunfts- und Kontrollrechte, weil er auf Initiativen anderer Mitglieder mit gleichgerichteten Interessen spekuliert. Im Ergebnis bleiben deshalb alle Kleinanleger passiv und verhalten sich damit in ihrer Gesamtheit bewußt kontraproduktiv 91 . Eventuelle wirtschaftliche Folgen zu passiven Verhaltens muß der Publikumsaktionär aus seiner Sicht nicht gewärtigen, weil er seinen Anteil jederzeit am Sekundärmarkt verkaufen kann; allemal ist der Anreiz zu einer problemlosen Abwanderung größer als der der Übernahme von Kontrollaufgaben und der mühevollen und teuren Organisation abstimmungsfähiger Mehrheiten 92 . Insofern findet „die ... Aktionärsdemokratie auf dem Kapitalmarkt statt" 93 . Die normative Erfassung und Steuerung von Anlegerrisiken kann nicht gelingen, ohne die Transformationsfunktion des Effektenhandels in die Betrachtung einzubeziehen. Mit seiner Verhaltens- und Haftungsordnung beschreitet Hopt den umgekehrten Weg: Er delegiert die Verantwortung für die Anlegerrisiken sehr weitgehend an die Banken und sonstige unter staatlicher Kontrolle stehende Marktmittler, bewirkt also letztlich eine auf den individuellen Schutz des Anlegers ausgerichtete Risikoumverteilung mit wettbewerbsfremden Mitteln 94 . Daran ist zu Recht bemängelt worden, daß der Wettbewerb als marktordnender Faktor leicht zugunsten einer ausufernden Bankenhaftung zurückgedrängt werden kann, ohne daß zuvor geklärt worden wäre, welche zusätzlichen Kosten des Kapitaltransfers hierdurch auch und gerade zum Nachteil des Anlegers - entstehen könnten 95 . Es fehlt an einer Effizienzbetrachtung unter anlegerschutzrechtlichen Gesichtspunkten, die die modernere Auffassung unter dem Stichwort Funktionenschutz als Gegenbegriff zum Individualschutz diskutiert 96 .

3. (Modernere) Konzepte einer gesellschaftsrechtlichen Vermögensordnung a) Die Regulierungsziele:

Funktionen- und

und

kapitalmarkt-

Individualschutz

Das Begriffspaar „Funktionen- und Individualschutz" ist insofern irreführend, als eine Orientierung des Schutzkonzeptes am Kriterium der Kapitalmarkteffizienz den Anleger als Schutzobjekt keineswegs außer acht läßt; nur ist sein Schutz nicht Selbstzweck, sondern Mittel zur Optimierung des Vertriebs von und Handels mit Finanzprodukten 97 . Ausgangspunkt der Effizienzbetrachtung ist die Vgl. E. L ö f f l e r (Fn. 35) S. 102ff., 145f. m.w.Nachw. Kühler AG 1994, 141, 144. 93 Mertens AG 1990, 49, 52; ebenso Assmann (Fn. 1) S. 62; Meier-Schatz (Fn. 24) S. 242f.; Bieg (Fn.40) S.241; ders. (Fn.24) S.124, 137f. m.w.Nachw. 94 Krit. hierzu etwa Schwark (Fn. 32) S.396ff.; Mertens (Fn. 53) P 39ff.; vgl. auch Assmann (Fn.26) Rn.454. 95 S. Schwark aaO. S.399; Mertens aaO. P 18ff. 96 Vgl. zu dieser Terminologie etwa Kühler AG 1977, 85, 87; Hopt (Fn. 24) S.334ff. 97 Vgl. statt anderer Assmann (Fn.26) Rn.357ff.; ders. (Fn.6) Rn.23ff., 62 m.w.Nachw. Zur 91 92

II. Verhaltens-

und vermögensbezogene

Ordnungskonzepte

31

Formulierung des Optimierungszieles anhand der verschiedenen Kapitalmarktfunktionen (dazu b), die von teils deckungsgleichen, teils unterschiedlichen Handlungszwecken der Kapitalmarktteilnehmer unterhalten werden (dazu c). Der Effizienzgrad - und mit ihm das Regulierungsziel - bestimmt sich schließlich nach der Höhe derjenigen Transaktionskosten, die bei der Zusammenführung von Kapitalangebot und -nachfrage einerseits und während der Kapitalnutzung andererseits entstehen (dazu d). b) Zur Funktionsfähigkeit

des

Kapitalmarktes

Produktvertrieb und Produkthandel im Sinne der Effizienzlehre deuten auf zwei voneinander zu trennende Kapitalmarktfunktionen, von denen die erste die Kapitalausstattung der Unternehmen betrifft und die zweite die betriebliche Kapitalnutzung: - Der Ausdruck „Produktvertrieb" bezeichnet die Emission fungibler Papiere an den Primärmärkten, an denen das Unternehmen als Produktanbieter (Kapitalnachfrager) und der Anleger als Produktkäufer (Kapitalanbieter) teilnehmen. Erfolgsziel ist insoweit die Herstellung und Förderung der allokativen Funktionsfähigkeit, d.h. die Schaffung der Voraussetzungen dafür, daß anlagefähiges Kapital denjenigen Unternehmen zur Verfügung gestellt wird, die es am dringendsten benötigen 98 . Gegenstand des Funktionsschutzes ist also die optimale Kapitalausstattung der Unternehmen an den Primärmärkten, während der Handel mit Finanzprodukten an den Sekundärmärkten, an denen die Investoren als Anbieter auftreten, für die Allokationseffizienz nur mittelbar von Bedeutung ist, da der Kurs umlaufender Effekten die Plazierbarkeit („Absatzchancen") weiterer Finanzprodukte beeinflußt". - Demgegenüber zielt die operative Funktionsfähigkeit auf die optimale Kapitalnutzung, bedingt durch Einsparung der durch den Effektenvertrieb und -handel anfallenden Transaktionskosten 100 . Hierzu gehören Kosten der Vertragsanbahnung, ausgelöst durch die Suche nach einem Vertragspartner mit passendem Angebot und Einholung von Informationen über die angebotenen Finanzprodukte, ferner Kosten des Vertragsschlusses, verursacht vor allem durch die Notwendigkeit einer Insolvenzsicherung, schließlich Kosten der Vertrags-

Unteilbarkeit der „Gemengelage von Individualschutz und Funktionenschutz" s. bereits Hopt (Fn.24) S.336f.; ders. ZGR 1991, 17, 26f. 98 Assmann (Fn.26) Rn.358; ders. (Fn.6) Rn.24\Hopt (Fn.73) G48; Wagner ZGR 1988, 210, 212ff., jeweils m.w.Nachw.; aus der angelsächsischen Literatur Hannigan in: Farrar/Furey/Hannigan (Hrsg.), Farrar's Company Law, 2nd ed. 1988, S.365f. 99 Mülbert (Fn. 14) S. 120; H. Reuter (Fn. 44) S. 10; Hopt aaO. G 48. Zu den abweichenden (älteren) Ansichten s. H. Reuter aaO. dort Fn. 1. 100 Hastenpflug (Fn. 14) S. 76; Van Home KuK 1986,453ff.; Assmann, Prospekthaftung, 1985, S.25f. Das Schrifttum gebraucht den - wohl eher unpassenden - Ausdruck „operationale Funktionsfähigkeit", vgl. Hopt (Fn. 73) G 48f. m.w.Nachw.

32

1. Kap.: Gegenstand

der Untersuchung

- eine

Einführung

abwicklung und Pflichtenkontrolle 101 . Einsparungen verbessern - je nachdem, ob es sich aus Unternehmenssicht um interne oder externe Kosten handelt - die betriebliche Kapitalnutzung oder das Angebot von Finanzierungsmitteln am Kapitalmarkt; im zweiten Fall sind sie zugleich allokativ effizient102. - Als dritte Kategorie nennt das Schrifttum die institutionelle Effizienz. Sie bestimmt sich nach teilweise vertretener Auffassung auch und vor allem nach externen Faktoren, die - wie z.B. das Steuerrecht - das Marktgeschehen rechtlich oder wirtschaftlich von außen beeinflussen103. Andere beziehen die institutionelle Effizienz auf die Rahmenbedingungen des Effektenhandels, zu denen etwa Vorschriften über den Marktzutritt von Effektenanbietern und -nachfragern, über die behördliche Beaufsichtigung von Finanz- und Handelsintermediären sowie über die Marktzulassung von Finanzprodukten gehören104. Die für den Optimierungserfolg maßgeblichen Faktoren wirken aus dieser Sicht nicht auf den Effektenhandel ein, sondern stellen sich - wie das bereits erwähnte Bankaufsichtsmodell - als Alternative zum Kapitalmarkt dar105. Nach beiden Auffassungen bezieht sich die institutionelle Effizienz also nicht auf die Kapitalmarktfunktionen, sondern auf marktexogene Funktionen zwingender Rechtsvorschriften, die nicht Gegenstand dieser Untersuchung sind106. c) Die Handlungs-

und Erfolgsziele

der

Marktteilnehmer

Die allokative Kapitalmarkteffizienz bemißt sich nach den Renditezielen des Anlegers, denn unter der Annahme einer marktwirksamen Preisdifferenzierung ist das Kapitalangebot dort optimal alloziert, wo der Anleger die höchsten Einnahmen zu erwarten hat107. Entscheidend hierfür ist die möglichst weitgehende Mobilität anlagefähiger Mittel, damit das Kapital an den Primärmärkten den Unternehmen mit dem aktuell größten Bedarf zugeleitet werden kann. Angelsächsischer Tradition entspricht es, die Allokationseffizienz ausschließlich am Handel mit Eigenkapitaltiteln zu beurteilen, d.h. als ausstattungswürdig gelten (nur) solche Unternehmen, die den höchsten Gewinn versprechen108. Doch gibt es keinen Grund, die allokative Entsprechung von Preis und Leistung nicht auch für Fremdkapitaltitel anzustreben, um zu gewährleisten, daß Engage101 Vg] di e Übersicht bei Hastenpflug aaO. S. 114 m.w.Nachw.; Weichen, Probleme des Risikokapitalmarktes in der Bundesrepublik, 1987, S.9. 102 E. Löffler(Fn.35) S. 81. Insoweit unklar Hopt(Fn. 73) G 49, der die operative Funktionsfähigkeit vor allem auf den Sekundärhandel bezieht. 103 So offenbar Assmann (Fn.6) Rn.26; ders. (Fn.26) Rn.360. 104 Hopt aaO. G 49. 105 S. hierzu bereits oben S.20 zu §§795, 808a BGB a.F. 106 Vgl. S.23 sowie unten S.52ff. 107 Assmann (Fn.26) Rn.358; ders. (Fn.6) Rn.24-,ders. (Fn.100) S.25; Baudenbacher-Tandler (Fn. 23) S. 39; H. Reuter (Fn. 44) S. 9, 234. 108 K.-J. Hoffmann, „True and Fair View" aus englischer Sicht, 1989, S.33f. m.Nachw.

II. Verhaltens- und vermögensbezogene

Ordnungskonzepte

33

ments mit schlechteren Risiken höher vergütet werden als solche mit besseren109. Dagegen richtet sich die Effizienz der Kapitalnutzung nach den Rentabilitätszielen der Kapitalnachfrager, wobei unter dem Gesichtspunkt der operativen Funktionsfähigkeit das Teilziel der Kostenminimierung im Vordergrund steht. Mit den Renditezielen der Eigenkapitalgeber besteht Ubereinstimmung insofern, als Rentabilitätssteigerungen und -Verluste die Anlagechancen und -risiken parallel beeinflussen. Doch bleiben Opportunitätsgewinne und -Verluste, die dem Eigenkapitalgeber als Teilnehmer am Sekundärhandel entstehen, bei der Bemessung und Verfolgung der Rentabilitätsziele unberücksichtigt. Daraus entstehen z.B. Zielkonflikte in Erfolgsphasen, wenn die Geschäftsleitung die erwirtschafteten Gewinne wegen eines vorhandenen Investitionsbedarfs möglichst thesaurieren will, während der Aktionär an Gewinnausschüttungen interessiert ist, weil sich am Kapitalmarkt eine (noch) attraktivere Anlagemöglichkeit bietet. Eine Realisierung thesaurierter Gewinne durch Veräußerung am Sekundärmarkt wird dem Aktionär in der Regel nicht gelingen, da sich die Kursbildung nach den Dividendenerwartungen richtet110. Für den Fremdkapitalgeber ist dagegen die Rentabilität der Kapitalnutzung im Unternehmen von untergeordneter Bedeutung, da das Fremdkapital als faktorabhängige Größe von den Wertveränderungen des Eigenkapitals grundsätzlich nicht betroffen ist. Ihm kommt es primär darauf an, das Kapital nebst Nutzungsvergütung vollständig und pünktlich zurückzuerhalten, um in den Konsum zu gehen oder eigene, unternehmensexterne Rentabilitätsziele zu verfolgen111. Dieses Liquiditätsziel steht zum Rentabilitätsziel in einem natürlichen Spannungsverhältnis. Aus der Sicht der Eigenkapitalgeber wirkt zunehmende Liquidität dem Rentabilitätsziel tendenziell entgegen, da die Zinserträge, die liquide Mittel abwerfen können, in der Regel geringer sind als das geschäftliche, durch Sach-und Finanzinvestionen erzielbare Ergebnis. Liquidität kann daher nicht neben der Rentabilität maximiert werden. Für die Eigenkapitalgeber ist sie allenfalls eine optimierungsfähige Nebenbedingung des Rentabilitätsstrebens, da das Unternehmen ohne Aufrechterhaltung des finanzwirtschaftlichen Gleichgewichts (Bonität) auf Dauer nicht fortgeführt werden kann112. Andererseits ist die Rentabilität für die Fremdkapitalgeber zwar keine Bedingung zur Erreichung ihres Liquiditätszieles; sie beeinflußt aber die Bonität insofern, als mit fortschreitendem Werteverzehr die Konkurrenz zu anderen Gläubigern und damit das Ausfallrisiko zunimmt113. Insofern besteht, da sich der Kurswert einer Obligation u.a. mit 109 Vgl. Breuer, Die Bedeutung des Rating am Kapitalmarkt, in: Engels (Hrsg.), Anlegerschutz und Vertrauensbildung an Finanzmärkten, 1992, S. 75, 78. 110 S. oben S. 19 mit Fn. 30. 111 Vgl. etwa A. Löffler (Fn.36) S.21, 115ff.; Bieg (Fn.40) S.265ff.; ders. (Fn.24) S.93ff. m.w.Nachw. 112 Vgl. Bieg (Fn.40) S.265; ders. (Fn.24) S.99f. 113 Zu diesen Zusammenhängen vgl. Mülhaupt, Finanzielles Gleichgewicht, in: Büschgen (Hrsg.), Handwörterbuch der Finanzwirtschaft, 1975, Sp.401, 404f.

34

1. Kap.: Gegenstand der Untersuchung - eine Einführung

nachlassender Bonität des Emittenten verschlechtert114, zwischen den unternehmensinternen Rentabilitätszielen und den Renditezielen des Obligationärs immerhin ein Zusammenhang, der diesen sowohl von den Eigenkapitalgebern als auch von den sonstigen Gläubigern des Unternehmens unterscheidet115. d) Funktionenschutz -leistungen

durch Beeinflussung

der Transaktionskosten

und

Die ungleiche Verteilung von Einflüssen auf und Informationen über das unternehmensinterne Geschehen beeinträchtigt die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes über Transaktionskosten, die entweder die Rendite des Anlegers und damit das Potential allozierbarer Ressourcen beschneiden oder (auch) das Unternehmensvermögen belasten, also die Kapitalnutzung im Unternehmen beeinträchtigen. In der „vorkonstitutiven" Phase lassen sich diese Kosten überwiegend einem Marktteilnehmer allein zuordnen. Dem Kapitalnachfrager entstehen sie z.B. bei der Entwicklung und Werbung für neue Finanzprodukte oder bei der Vorbereitung einer Wertpapieremission, dem Kapitalanbieter bei der Inanspruchnahme von Anlageberatungsleistungen116. Nach Begründung eines Finanzierungsverhältnisses entstehen Transaktionskosten in Form sog. Agency-Kosten, die sich, wenn sie unternehmensintern anfallen, zugleich zum Nachteil des Anlegers auswirken können. Gemeint sind zum einen die Sicherungs-und Kontrollkosten, die aus der Sicht des Anlegers als „Principal" notwendig sind, weil die unternehmensinternen Entscheidungsträger (agents) ihren Macht- oder Informationsvorsprung für Egoismen, also zur Erzielung ineffizienter Nutzenverschiebungen zu eigenem oder fremdem Gunsten einsetzen könnten (moral hazard)n7. So können beispielsweise Realsicherheiten oder Investitionsbeschränkungen zugunsten einzelner Kapitalgeber eine effiziente Kapitalnutzung behindern und zugleich die Renditechancen anderer Kapitalgeber vereiteln, oder die Eigenkapitalrendite leidet unter hohen Fremdkapitalzinsen, die sich ein Fremdkapitalgeber wegen erhöhter Insolvenzgefahr ausbedungen hat118. Zum anderen gelten als Agency-Kosten die bewerteten Folgen ineffizienter, durch Sicherungs- und Kontrollmaßnahmen nicht verhinderter NutzenVgl. A Löffler (Fn.36) S. 146; Fama A.E.R. 68 (1978) 272, 279f. S. oben S. 19ff. Dieser Unterschied vor allem kennzeichnet auch den Rollenwechsel des privaten Investors vom Einleger und Bankgläubiger, der ausschließlich hquiditätsorientiert ist, zum (direkten) Kapitalgeber; vgl. W.-D. Becker (Fn. 40) S. 402. 116 Überblick bei Hastenpflug (Fn. 14) S. 114ff.; H. Reuter (Fn. 44) S. 3ff. 117 Pritsch/Hommel DBW 57 (1997), 672, 676 m.w.Nachw.; Swohoda, Kapitalmarkt und Unternehmensfinanzierung - Zur Kapitalstruktur der Unternehmung, in: D. Schneider (Hrsg.), Kapitalmarkt und Finanzierung, 1987, S.49, 5 J e n s e n / M e c k l i n g , Journal of Financial Economics 3 (1976)305, 318ff.,319ff. 118 R. Schmidt KuK 1981, 186, 191. Uberblick über einzelne Uberwachungs- und Beschränkungsmaßnahmen bei Principal-Agent-Beziehungen zwischen dem Management einerseits und Eigenkapitalgebern bzw. Fremdkapitalgebern andererseits bei Pritsch/Hommel aaO. S. 676ff.; Swohoda aaO. S.53ff. 114 115

II. Verhaltens-und

vermögensbezogene

Ordnungskonzepte

35

Verschiebungen zu Lasten des jeweiligen Principáis, insbesondere die verlustbedingte Wertminderung eines Kapitalanteils und der durch suboptimales Management entgangene Gewinn (net residual loss)119. Allein die Identifizierung und Beschreibung der mit der Unternehmensfinanzierung verbundenen Transaktionskosten reicht allerdings nicht aus, um ein anlegerschutzrechtliches Regulierungsziel zu formulieren; vielmehr verlangen die Teilaspekte der allokativen und operativen Kapitalmarkteffizienz eine differenzierende Behandlung der unternehmensintern anfallenden Transaktionskosten nach ihrer Wirkung und Herkunft. Auf die Wirkung kommt es an, soweit die Kapitalausstattung der Unternehmen über den Kapitalmarkt optimiert werden, also die Kostensenkung zur Vermehrung und Mobilisierung des Kapitalangebots beitragen soll. Das Ziel der Herstellung von Allokationseffizienz knüpft mithin an einen finalen Kostenbegriff an, der - in der Terminologie der Kosten- und Leistungsrechnung - die anlagetypischen Finanzprodukte als Kostenträger aufnimmt. Aus der Sicht des Anlegers handelt es sich um den finanzwirtschaftlichen Output des Unternehmens, den es zum Zwecke der Renditeverbesserung zu maximieren gilt. Dagegen hängt die Effizienz der Kapitalnutzung von der Höhe derjenigen Kosten ab, die durch leistungs- oder finanzwirtschaftliche Entscheidungen im Unternehmen verursacht werden und die zu minimieren sind. Gegenstand dieses kausalen Kostenbegriffs ist im ersten Fall das - vom Management suboptimal betriebene - Umsatzgeschäft, im zweiten die - zu teure - „Finanzproduktion" als Kostenstelle. Ähnlich differenziert lassen sich die „vorkonstitutiven", von der Anlegerseite allein getragenen Informationskosten darstellen. Die aus dem Such- und Ermittlungsaufwand resultierende Transaktionsleistung nutzt hier der operativen Effizienz und fällt dem Potential allozierbarer Ressourcen zur Last120. Im Schrifttum werden vergleichbare Differenzierungen bislang nicht mitvollzogen, statt dessen pflegt man mit dem pauschalen Begriff „Kapitalkosten" zu arbeiten121. Diese Terminologie ist aus zwei Gründen zu eng und mißverständlich: Zum einen verleitet sie dazu, die Allokationseffizienz des Kapitalmarktes zu sehr aus der Perspektive des Unternehmens zu beurteilen, obwohl sich das Optimierungsziel insoweit nicht allein auf die Minimierung von Transaktionskosten, sondern auch und vor allem auf die Maximierung von Transaktionsleistungen richtet - ein Umstand, der in der anlegerschutzrechtlichen Diskussion denn auch vielfach übergangen wird122. Zum anderen ist nicht jeder Agency-Aufwand durch ein 119 Spremunn, Zur Reduktion von Agency-Kosten, in: D. Schneider (Hrsg.), Kapitalmarkt und Finanzierung, 1987, S. 341, 346ff.; Swohoda aaO.; Jensen/Meckling aaO. S. 308. Um Transaktionskosten handelt es sich insofern, als der Kapitalgeber einen realen Wertverlust erleidet bzw. eine Rendite verfehlt, die er bei optimaler Ausschöpfung alternativer Investitionsmöglichkeiten hätte erreichen können. Vgl. auch die Begriffsbildung bei Kübler/Scbmidt, Gesellschaftsrecht und Konzentration, 1988, S. 149f. 120 Näher hierzu 6. Kapitel S.426ff. 121 Vgl. etwa Kühler/Schmidt (Fn. 119) S. 147ff. 122 S.2. Kapitel S.60ff.

36

1. Kap.: Gegenstand

der Untersuchung

- eine

Einführung

bestimmtes Finanzprodukt veranlaßt. Uneingeschränkt gilt dies nur für Aufwendungen zur Behebung von Sicherungs- und Kontrolldefiziten, die den Kosten der hierdurch jeweils zu schützenden Kapitalposition zugehören, während sich Nutzenverschiebungen als Kapitalkosten qualifizieren lassen, sofern sie eine Kapitalposition begünstigen. So gehören zu den Fremdkapitalkosten nicht nur Aufwendungen zur Stellung von Sicherheiten und Kapitalzinsen, deren Höhe nach der Bonität des Schuldners variiert, sondern auch übermäßige Vergünstigungen, die ein einflußreicher Kreditgeber in Koalition mit dem Vorstand für sich durchgesetzt hat. Unter die Eigenkapitalkosten fallen nicht nur der Organisations- und Verwaltungsaufwand zur Einräumung von Mitgliedschaftsrechten und Erwirkung von Dividendenzahlungen, sondern auch eine durch Kapitalentnahmen verursachte Inäquivalenz zu Lasten der Fremdkapitalgeber, die aufgrund eintretender Insolvenz mit einem Teil ihrer Forderungen ausfallen oder denen im Falle der Bonitätsverschlechterung entsprechende Zinsmehreinnahmen entgehen123. Während Sicherungs- und Kontrolldefizite in diesem Sinne im Wege ¿.er präventiven Steuerung - z.B. durch rechtlich abgestützte Disziplinierung des Managements - zu beheben sind, lassen sich Kapitalkosten durch Nutzenverschiebungen nur im nachhinein reaktiv korrigieren - etwa durch Restitution oder Kompensation einer verbotswidrigen Vermögensverschiebung. Dagegen zählen durch Mißmanagement verursachte Agency-Kosten in Form von Realverlusten, die im Normalfall das Eigenkapital und im Uberschuldungsfall das Fremdkapital schmälern, grundsätzlich nicht zu den Kapitalkosten - es sei denn, ein Kapitalinhaber zieht aus der Vermögensminderung einen entsprechenden Vermögensvorteil. Opportunitätskosten, die eine zu passive Geschäftsführung durch Auslassung von Absatzchancen verursacht und den Eigenkapitalgebern einen kalkulatorischen Verlust bescheren, sind grundsätzlich nicht den Fremdkapitalkosten zuzurechnen - es sei denn, der Agent scheut das Investitionsrisiko wegen drohender Insolvenz 124 .

4. Die Regelungsstrategien schutzes

eines vermögensorientierten

a) (Risiko-) Entlastungs-, Umverteilungs- und

Anleger-

Vermeidungsstrategien

Wie die nähere Betrachtung der normativen Ziele unter funktionellen Aspekten gezeigt hat, besteht die regulative Aufgabe darin, Kosten- und Leistungsrisiken zu minimieren, die durch Macht- und Informationsungleichgewichte im Primärverhältnis zwischen Kapitalnehmer und Kapitalgeber entstehen. Um diesem Problem zu begegnen, bieten sich zwei verschiedene Wege an, die nachfolgend 123 Rückzahlungen von Einlagen sind zwar für sich gesehen erfolgsneutral und gehören daher nicht zu den pagatorischen Kosten. Sofern sie jedoch die Bonität verschlechtern, lösen sie kalkulatorische Kosten in Form entgangener Zinsen (Opportunitätskosten) aus; vgl. oben S.33. 124 Keineswegs ist der net residual loss auf Opportunitätskosten beschränkt; vgl. Swoboda (Fn. 117) S.51 -Jensen/Meckling aaO. S.308, 319; a.A. wohl Spremann (Fn.119) S.347.

II. Verhaltens- und vermögensbezogene

Ordnungskonzepte

37

bezogen auf die Anlagerisiken - als Entlastungs- und Umverteilungsstrategie bezeichnet werden: - Die Entlastungsstrategie zielt auf die Minimierung anlagetypischer Risiken durch Abbau von Macht- und Informationsasymmetrien. Dem Anleger soll also dazu verholfen werden, seine Renditeziele durch Einflußnahme auf die betriebliche Finanzierungs- und Geschäftspolitik zu optimieren und dadurch zu einer effizienten Kapitalnutzung im Unternehmen beizutragen. Anreize hierfür liefert die Senkung von Transaktionskosten durch die erwähnten Instrumente der präventiven und reaktiven Steuerung. Außerdem ist durch rechtliche Instrumentarien zu gewährleisten, daß der Anleger sein Entscheidungsrisiko geringhalten kann, indem er sich vor dem Erwerb eines Finanzproduktes über die damit verbundenen Anlagerisiken ausreichend informiert und durch eine gemessen an seinen Renditezielen - sachgerechte Anlageentscheidung einen Beitrag zur Förderung der allokativen Kapitalmarkteffizienz leistet. - Die Bezeichnung Umverteilungsstrategie soll dagegen illustrieren, daß sich finanz- und leistungswirtschaftliche Transaktionskosten auch durch Neuzuordnung rechtsgeschäftlich begründeter Risiken beeinflussen lassen. Der Funktionenschutz richtet sich insoweit auf das Ziel der optimalen Risikoallokation, wobei der Kapitalmarkt als Transformationsveranstaltung mit den Geschäften der Banken und sonstigen Finanzintermediären konkurriert 125 . Sinn und Zweck der Umverteilung ist es, die durch die Unternehmensfinanzierung ausgelösten Entscheidungs- und Anlagerisiken möglichst demjenigen aufzuerlegen, der das Risiko mit dem geringsten Aufwand abwenden oder - bei unvermeidbaren Risiken - kompensieren kann126. Adressaten der Umverteilung sind, wenn man sich für den Kapitalmarkt als die effizientere Transformationsveranstaltung entscheidet, zum einen diejenigen Marktintermediäre, deren Funktion sich - anders als bei den Finanzintermediären - auf die Informationsvermittlung und Anlageverwaltung für Rechnung des Anlegers beschränkt. Zu den Marktintermediären gehören auch und vor allem Kreditinstitute, die das Investmentgeschäft selbst oder über verbundene Unternehmen gegen Provision betreiben und die Funktion der Mitteltransformation dadurch den Finanzmärkten überlassen127. Zum anderen gehören solche Bank-, Industrieoder Handelsunternehmen hierher, die als Handelsintermediäre durch gleichzeitigen Kauf und Verkauf von Finanzprodukten zwischen Anlageangebot und -nachfrage treten und durch Abschluß deckungsgleicher Gegengeschäfte Arbitragegewinne vereinnahmen. Dieses als „Industrie"- oder „Banken-Clearing" bezeichnete Geschäft 128 stellt sich aus Sicht der jeweiligen Kontraktpartner 125 Vgl. hierzu und zum folgenden Hastenpflug (Fn.14) S.114ff., 177; E. Löffler (Fn.35) S.67ff. 126 Vgl. etwa Baudenbacher-Tandler (Fn. 23) S. 37ff.; Köndgen AG 1983, 85, 94; Köhler ZHR 144 (1980) 589, 593ff. m.w.Nachw. 127 Uberblick über die Funktionen der Marktintermediäre bei Assmann (Fn. 6) § 1 Rn. 53 ff. 128 Vgl. ausführlich Großmann (Fn. 37) S. 192ff.; speziell zum Industrie-Clearing E. Löffler (Fn.35) S.53ff.

1. Kap.: Gegenstand der Untersuchung - eine Einführung

38

nicht als Alternative zum Kapitalmarkt dar, sondern dient im Gegenteil dazu, den Handel mit Finanzprodukten zu erleichtern bzw. - bei nicht verbrieften Anlagen - zu ermöglichen129. - Der Vermeidungsstrategie sind aus anlegerschutzrechtlicher Perspektive all diejenigen Vorschriften und Regularien zuzuordnen, die darauf abzielen, anlegertypische Risiken nicht entstehen zu lassen, die also dem Kapitalmarkt institutionelle Grenzen setzen. Hierzu gehören sowohl subjektbezogene Marktzutrittsschranken für Interessenten, denen die Geschäftsfähigkeit für die Teilnahme an bestimmten Marktsektoren aberkannt wird130, als auch objektbezogene Gestaltungs- und Abwicklungsvorgaben wie z.B. Emissions- und Handelsverbote für Finanzprodukte, deren rechtsgeschäftlicher Inhalt von der Privatautonomie nicht gedeckt ist131. Das auf die marktlichen Leistungen bezogene Optimierungsziel tritt naturgemäß dahinter zurück, da es weder einer Risikoentlastung noch einer Risikoverlagerung bedarf, wenn ein Finanzierungsgeschäft von der Rechtsordnung nicht gestützt wird und unerlaubte Transaktionen ohne Rücksicht auf die Renditeinteressen des Anlegers rückabzuwickeln bzw. den normativen Vorgaben anzupassen sind. Mittelbar beeinflußt die Vermeidungsstrategie die Leistungskraft der Finanzmärkte insofern, als die rechtliche Begrenzung der Aktionsparameter auf dem Anlagesektor die Nachfrage nach Bankdarlehen und Kapitalfonds begünstigt. Da sonstige Instrumente der Losgrößen- und Fristentransformation nicht existieren, ist jede Beschneidung der institutionellen Funktionsfähigkeit geeignet, den Bedarf für das Kredit- und Investmentwesen zu erhöhen 132 . Gesamtwirtschaftlich wäre damit ein positiver Effekt verbunden, wenn die Transformation durch Mediatisierung kostengünstiger geleistet werden kann als die Ubersetzung durch Diversifikation, wenn also durch das Kredit- und Investmentgeschäft Transaktionskosten gespart werden können 133 - eine Frage, die in der Finanztheorie unter Hinweis auf die Spezialisierungsvorteile der Banken herkömmlich bejaht wird134, deren Beantwortung aber mit zunehmender Ausbreitung der Securitization und Disintermediation schwieriger geworden ist. Für die gegenteilige Annahme spricht vor allem der Umstand, daß die Spezialisierungsvorteile auch von den Marktmittlern im reinen Dienstleistungsgeschäft mobilisiert werden können 135 , während die Transformationsleistung im Kreditgeschäft auf einer besonderen Vgl. Großmann aaO. S.220ff.; Reinhardt ZfK 1985, 671, 672 sowie oben S.25f. Beispiel: Börsentermingeschäftsfähigkeit; s. 5. Kapitel S. 330f. 131 Beispiel: Gestaltungszwang für die aktienrechtliche Beteiligung, s. 4. Kapitel S. 162ff., 190. 132 Zu diesen Zusammenhängen s. etwa Hastenpflug (Fn. 14) S.79ff.; Van Hörne (Fn. 100) S.456f.; ders. J.o.F. 40 (1985) 621, 622ff. 133 S. Hastenpflug aaO. S. llOff. 134 Hastenpflug aaO. S. 125; Baudenbacher-Tandler (Fn.23) S.43f.; Benston/Smith (Fn.50) S.216. 135 In der neueren Finanztheorie wird die Notwendigkeit der Banken denn auch wirtschaftlich mit dem Bedarf der Marktteilnehmer am „Wirtschaftsgut Information" begründet, s. etwa Hastenpflug aaO. S. 123ff.; Camphell/Kracaw J.o.F. 35 (1980) 863; Leland/Pyle J.o.F. 32 (1977) 371 ff. 129

130

II. Verhaltens- und vermögensbezogene

Ordnungskonzepte

39

Marktstufe erbracht wird, die Vergütungskosten für die damit verbundene Risikoübernahme (,.Risikotransformation") auslöst 1 3 6 . Rechtlich kann es ohnehin nicht darum gehen, gesamtwirtschaftliche Präferenzen unter Zuhilfenahme gerichtlich durchsetzbarer Verhaltensgebote und -verböte in die Tat umzusetzen; hierzu wäre eine zwangsläufig am Einzelfall orientierte Entscheidungspraxis auch gar nicht in der Lage. Vielmehr beschränkt sich die Aufgabe auf die F o r m u lierung und U m s e t z u n g rechtlicher Rahmenbedingungen, die es den Akteuren erlauben, ihre Anlage- und Finanzierungsziele an den Finanz-, Kredit- und I n vestmentmärkten ungehindert von funktionsfremden K o s t e n - und N u t z e n v e r schiebungen zu verwirklichen und die der effizienteren Veranstaltung dazu verhelfen, ihre Leistung gegenüber der konkurrierenden zu verbessern.

b) Risikoentlastung durch bilanzielle

Vermögensordnung

Wer mit der hier vertretenen Auffassung den kollektivrechtlichen Instrumenten der Geschäfts- und Rechtskontrolle unter dem Gesichtspunkt der Risikoentlastung mißtraut 1 3 7 , wird die mitgliedschaftlichen bzw. gemeinschaftlichen E i n fluß- und Informationsrechte der Eigen- und Fremdkapitalgeber von vornherein außer Betracht lassen und sich jenen Vermögensrechten zuwenden, die individuell geltend gemacht werden können und deren Substrat dem Anleger als Individuu m zugute k o m m t . Bisweilen wird demgegenüber unter Hinweis auf die Rechtsentwicklung einzelner US-amerikanischer Bundesstaaten der kollektivrechtliche Reformvorschlag unterbreitet, das Nettovermögen des Unternehmens seinen E i genkapitalgebern über den periodischen Gewinnanteil hinaus - unter Umständen auch zu Lasten des gesetzlich garantierten Grundkapitals - zur Ausschüttung freizugeben 1 3 8 . Anhaltspunkte für eine positivrechtliche Entwicklung in diese Richtung gibt es insofern, als nach dem E n t w u r f des Art. 50 I 5. G e s R L die A u f l ö sung offener Rücklagen durch Mehrheitsentscheidung gestattet werden soll 1 3 9 . D i e weitergehende Forderung nach ersatzloser Streichung des gesetzlichen Mindestkapitals kann allerdings inzwischen als obsolet gelten, nachdem dieses nunmehr für alle EG-Mitgliedstaaten verbindlich eingeführt worden ist (Art. 6 I 2. G e s R L ) 1 4 0 . O b sich die Gegner dieses Konzepts von einer L o c k e r u n g der Kapitalbindung nach amerikanischem Vorbild eine Verbesserung der Allokationseffizienz versprechen 1 4 1 oder o b es ihnen eher auf eine kapitalmarktgesteuerte O p t i mierung der Kapitalnutzung ankommt, geht aus ihren Ausführungen nicht klar hervor. Einige der von ihnen rezipierten Vorschriften des amerikanischen Rechts 136

Vgl. Hastenpßug (Fn. 14) S. 117.

S. oben S.28ff. Kühler WM 1990, 1853, 1858; ders. (Fn.31) S.29ff., 61f., 65; dazu Assmann (Fn.26) Rn. 480ff. 139 Vgl. hierzu Wagner (Fn.98) S.233ff.; NiedernhuberWPg 1985, 6. 140 Kühler (Fn.31) S.62. 141 Darauf deuten die Ausführungen Kühlers aaO. S. 55f. hin, und so interpretiert ihn ylssmann (Fn.26) Rn.480ff. 137

138

40

1. Kap.: Gegenstand der Untersuchung - eine Einführung

sind offenbar zu dem - allokativen Funktionen gerade abträglichen - Zweck geschaffen worden, dem Board of Directors erfolgsunabhängige Ausschüttungen zu gestatten, damit die Attraktivität des Unternehmens am Kapitalmarkt auch in Verlustphasen aufrechterhalten werden kann142. Jedenfalls hilft der Reformvorschlag über das Problem nicht hinweg, daß Ausschüttungen und Kapitalrückzahlungen eine Mehrheitsentscheidung voraussetzen, die der Anleger von sich aus nicht würde durchsetzen können. Die Gegenauffassung hat denn auch keine Erklärung dafür, warum der Publikumsaktionär Kosten und Zeit für ein korporatives Beschluß verfahren aufwenden sollte, obwohl er sein Beteiligungsrecht viel billiger und schneller durch Verkauf seiner Aktie realisieren kann143. Risikoentlastung durch Vermögensordnung vollzieht sich daher durch Explikation individueller Vermögensrechte zum Zwecke der Machtkontrolle einerseits und durch Verschaffung individueller Informationsmöglichkeiten zum Zwecke der Herstellung von Markttransparenz andererseits. Gegenstand beider Regulierungsansätze ist die Rechnungslegung des Unternehmens, jedoch mit unterschiedlichen Zielsetzungen: Während der Machtaspekt die Verfügungsbefugnis des Anlegers über die von ihm gehaltene Kapitalposition im Unternehmen und die Begrenzung dieser Verfügungsbefugnis durch die korporative oder vertragliche Verteilung von Entscheidungskompetenzen betrifft, soll Markttransparenz nach Europäischem Unternehmensrecht durch Veröffentlichung der für den Kapitalanbieter wichtigen Vermögensdaten, insbesondere der Jahresabschlüsse des Unternehmens hergestellt werden (Art. 2 Abs. 1, f 1. GesRL). Dementsprechend ist zwischen der Gestaltungs- und Aufklärungsfunktion der Rechnungslegung zu unterscheiden. Erstere soll zu einer Reduzierung von Anlagerisiken verhelfen, wobei der Entlastungseffekt bei Positionen mit Eigenkapitalcharakter durch zwingende, „anlegerfreundliche" Ausgestaltung der Vermögensermittlung und -Verwendung erzielt wird, insbesondere durch Extension des ausschüttungsfähigen Gewinns (vgl. Art. 15 Abs. 1 2. GesRL) und Förderung individueller Gewinnbezugs- und Entnahmerechte. Die Rechnungslegung über Fremdkapitalpositionen hat insofern eine Gestaltungsfunktion, als die europäischen Konkursordnungen die Bedienung von Individualrechten im Uberschuldungsstatus durchweg blockieren und für diesen Fall eine Vollentmachtung des Managements vorsehen144. Demgegenüber führt der Abbau von Entscheidungsrisiken für Eigen- und Fremdkapitalgeber gleichermaßen über den Weg der Unternehmenspublizität, d.h. über die Möglichkeit und das Recht jedes Einzelnen, sich durch Einsichtnahme in öffentliche Register und sonstige gesetzlich vorgeschriebene Publikationsquellen (s. Art. 3 1. GesRL) zu informieren - sei es persönlich, sei es über professionelle Anlageberater oder sonstige Informationsmittler 145 . Was die UnKühler aaO. S. 37ff., insbes. S. 38f. zum Delaware General Corp. L. Vgl. E. Löffler (Fn. 35) S. 171; Wenger, Managementanreize und Kapitalallokation, in: Boettcher/Herder-Dorneich/Schenk (Hrsg.), Jahrbuch für Neue Politische Ökonomie, Band 6, 1987, 217, 223. Hierzu und zum sog. „free-rider-Problem" s. oben S.29f. 144 S.3. Kapitel S.135f., 138. 145 Vgl. hierzu Hopf\ Informationen für Märkte und Märkte für Informationen, 1983. 142 143

II.

Verhaltens-

und vermögensbezogene

Ordnungskonzepte

41

ternehmen zu publizieren haben, ist näher in der 4. GesRL 78/660/EWG (BilanzRichtlinie)146 und für Kreditinstitute in der Bankbilanz-RL 86/635/EWG (BankBRL) 147 geregelt. Von der korporations- und schuldrechtlichen Verbandsordnung unterscheidet sich diese Vermögensordnung durch die Ausklammerung kollektivrechtlicher Regelungsmuster, wie sie außer im Aktienrecht durchweg auch im Recht der Schuldverschreibungen anzutreffen sind148. Von einer „kapitalanlagerechtlichen" Marktordnung, wie sie sich aufgrund einer zunehmend detaillierten Normgebung auf europäischer Ebene allmählich herausgebildet hat149, unterscheidet sich die bilanzielle Vermögensordnung durch ihre Beschränkung auf unternehmensinterne Daten. Aus kapitalanlagerechtlicher Sicht erscheint das Finanzprodukt nicht lediglich als Verkörperung einer Kapitalposition, sondern auch und vor allem als Handelsobjekt mit disparater Wertentwicklung am Sekundärmarkt. Die realistische Beurteilung von Entscheidungs- und Anlagerisiken setzt zusätzliche Kenntnisse über produktexterne Daten voraus, insbesondere über das Angebot an Konkurrenzprodukten, über marktrelevante Imponderabilien, die die Kursbildung beeinflussen150, sowie über gesamtwirtschaftliche Prognosen, z.B. zur Einschätzung der künftigen Zinsentwicklung151. Die Rechnungslegung des Unternehmens gilt deshalb als notwendiger, doch keineswegs ausreichender Teil eines den Marktteilnehmern gesetzlich - z.B. in den Vorschriften über den Inhalt von Börsenzulassungsprospekten und Unternehmensberichten - oder judiziell auferlegten Veröffentlichungsund Informationspflichten152; an die Stelle von Unternehmenspublizität tritt dort die umfassendere Marktpublizitätm. c) Risikoumschichtung

durch kapitalanlagerechtliche

Haftungsordnung

Die Überwälzung rechtsgeschäftlich begründeter Entscheidungs- und Anlagerisiken auf Markt- und Handelsintermediäre, die für die Steuerung solcher Risiken besser prädestiniert sind, vollzieht sich über die Formulierung von Leistungs- und Schadensersatzverpflichtungen für den Sektor der Finanzdienstleistungen, mithin im Wege einer kapitalanlagerechtlichen Haftungsordnungi5i. Als ABl. Nr. L 222/11 v.25.7. 1978, abgedruckt bei von Borries/Winkel (Fn. 8) Nr. 303. ABl. Nr. L 372/1 v. 8.12. 1986, abgedruckt bei Reischauer/Kleinhans, K W G , Losebl., 1963ff., Nr. 1020. 148 In Deutschland: „Schuldverschreibungsgesetz" (SchVG) vom 4.12.1899, R G B l 1899, 691; B G B l III 4134-1; in der Schweiz: Art. 1156 O R ; dazu und zur Problematik der kollektiven Wahrnehmung von Gläubigerinteressen vgl. Hopt, Festschrift für Steindorff, 1990, S. 341, 342ff.; Horn, Das Recht der internationalen Anleihen, 1972, S. 431 ff. 1 4 9 S. S. 16. 150 H. Reuter (Fn.44) S.132ff. 151 Vgl. H. Reuter aaO. S. 137; Hopt (Fn.24) S.432. 152 Assmann (Fn. 6) Rn. 70ff. 153 Näher hierzu 6. Kapitel S.396, 405ff. 154 Hastenpflug (Fn. 14) S. 113; Assmann (Fn.6) Rn. 64ff., 66; Picot!Schneider, Unternehmerisches Innovationsverhalten, Verfügungsrechte und Transaktionskosten, in: Budäus/Gerum/ 146 147

42

1. Kap.: Gegenstand der Untersuchung - eine Einführung

Adressat der Umschichtung von Entscheidungsrisiken bieten sich vor allem diejenigen Finanzdienstleister an, die sich professionell mit der Beschaffung und Vermittlung entscheidungsrelevanter Daten an den Informationsmärkten befassen, während die Steuerung von Anlagerisiken prima vista zu den Aufgaben der treuhänderisch tätigen Vermögensverwalter gehört. Praktisch lassen sich beide Aspekte allerdings kaum trennen: Der an den Anleger gerichtete Rat, die seit längerem gehaltene Aktie wegen anhaltender Verluste des Unternehmens zu verkaufen, wird ohne Berücksichtigung der Kursentwicklung vergleichbarer Papiere und entsprechende Kaufempfehlung stets nur eine unvollkommene Hilfe sein; die Frage des Fremdkapitalgebers, ob er Schutzmaßnahmen zur Erhaltung seiner Kapitalpositionen ergreifen oder „abwandern" sollte, kann ohne Überprüfung der Angebote für eine mögliche Alternativanlage nicht befriedigend beantwortet werden. Ziel der Risikoumschichtung ist die Herbeiführung einer Marktordnung, in der der Anleger aus der Gesamtheit des Angebots die jeweils für ihn rentabelste Anlage auswählt. Das bedingt, daß er für die Bereitstellung betrieblich nutzbarer Mittel eine den Marktverhältnissen entsprechende Vergütung erhält oder, in funktionsschutzrechtlicher Terminologie, daß das Preis-Leistungs-Verhältnis einer Kapitalanlage mit der marktlichen Bewertung vergleichbarer Leistungen übereinstimmt. Wird diese marktbestimmte Äquivalenz verfehlt und besteht hierfür eine haftungsrechtliche Verantwortung, ist der Anleger so zu stellen, als hätte er sich für eine seinen Renditezielen angemessene Kapitalanlage entschieden. Die Haftungsordnung bezweckt also insoweit nicht allein die Kompensation realer Nachteile, die der Anleger aufgrund des mit einer Fehlinvestition verbundenen Kapitalverlustes erleidet, sondern weitergehend Ersatz für Opportunitätsverluste oder, in juristischer Terminologie, Ausgleich des positiven (Erfüllungs-) Interesses an der in Anspruch genommenen Vermittlungs- oder Beratungsleistung einschließlich des entgangenen Gewinns. Während das deutsche Schadensrecht für diese Aufgabe ohne weiteres gerüstet zu sein scheint (vgl. §§249 S. 1, 252 BGB), stößt die Geltendmachung des Erfüllungsschadens nach britischem Recht auf Schwierigkeiten. Zwar folgt die vertragliche Haftung für Fehlinformationen (misrepresentation) nach Common Law im Gegensatz zur deliktischen Haftung - der Loss-of-Bargain-Rule, umfaßt also auch den entgangenen Gewinn155. In der gerichtlichen Praxis wird diese Regel aber grundsätzlich durch s. 2 subs. 1 des Misrepresentation Act 1967 verdrängt156, der nach überwiegender Ansicht nur Ansprüche auf das negative Interesse geZimmermann (Hrsg.), Betriebswirtschaftslehre und Theorie der Verfügungsrechte, 1988, S.91, 99ff. 155 Treitel, The Law of Contract, 9th ed. 1995, S. 333f.; unklar hierzu Roller, Die Prospekthaftung im englischen und im deutschen Recht, 1991, S. 101, 116, 207; mißverständlich Kohls, Die vorvertragliche Informationshaftung nach dem Recht der B.R. Deutschland, der U.S.A. und Englands, 1990, S. 101. 156 Abgedruckt bei Kohls aaO. S. 121. Anders Roller aaO. S. 117, der der gesetzlichen Haftung nur eine ergänzende Funktion beimißt.

II. Verhaltens- und vermögensbezogene

Ordnungskonzepte

43

währt (sog. Out-of-Pocket-Rule) 157 . Abgesehen davon pflegen die Gerichte den Tatbestand der misrepresentation im Ansatz eng auszulegen. Unterlassene Aufklärung (non-disclosure) soll nicht darunter fallen, es sei denn, der Anleger kann auf Umstände verweisen, die ihn als besonders schutzwürdig erscheinen lassen158. Ausnahmen von dieser Regel haben die englischen Gerichte vor allem in den „concealment"-Fällen angenommen, in denen es um mitgeteilte „Halbwahrheiten" ging, die auf den Anleger mehr desinformierend als erhellend wirken mußten 159 . Beruht die Fehlinformation auf Arglist, so soll der Anleger auch Ersatz des entgangenen Gewinns verlangen können 160 . Haftungsregeln, die statt an individuelle Finanzdienstleistungen (IndividuellPublizität) an die Nichtbefolgung standardisierter Informationsprogramme {Allgemeinpublizität) anknüpfen, sind keine geeigneten Instrumente der Risikoumschichtung. Das hat drei Gründe: Zum einen sind derartige Veröffentlichungspflichten von Personen wahrzunehmen, die auf der Kapitalnachfragerseite stehen und, gesteht man ihnen das Recht auf Werbung für ihre Finanzprodukte zu, Marktpublizität unter Einbeziehung von Konkurrenzprodukten nicht leisten können 161 . Allein deshalb können die Verhaltensanforderungen zur Herstellung von Individual- und Allgemeinpublizität nicht einheitlich bestimmt werden 162 . Zweitens wenden sich Veröffentlichungen wie etwa der Börsenzulassungsprospekt an ein anonymes Massenpublikum, so daß der Informationsgehalt nicht von vornherein mit dem Bedarf einzelner Marktteilnehmer abgestimmt werden kann 163 . Der B G H differenziert deshalb mit Recht bei der Beurteilung des Haftungsumfanges danach, ob der beklagte Informationsträger vom Anleger eingeschaltet wurde oder „im Lager des Emittenten stand" 164 . Drittens greifen die in den einschlägigen Haftungsnormen vorgesehenen Rechtsfolgen zu kurz, weil sie auf den Ersatz des Vertrauensschadens (negatives Interesse) gerichtet sind; beispielhaft seien genannt die Prospekthaftung nach §45 Abs.l BörsG, ss. 150ff. FSA 1986 für den Amtlichen bzw. Geregelten Markt (§77 BörsG, Reg. 14 POS

157 Naughton v. O'Callaghan [1990] 3 AUER 191,196 (Q.B.D.); Archer v. Brown [1984] 2 Al1ER 267, 274ff. (Q.B.D.); Treitel aaO. S.334; Roller aaO. S.119f.; Kohls aaO. S.123f., jeweils m.w.Nachw. 158 Peek V. Gurney (1873) 43 L.J./Ch 19, 34 (HL); dazu Assmann (Fn.100) S.125; Kohls (Fn. 155) S. 127f.; allgemein zu den non-disclosure-Fällen Treitel (Fn. 155) S.361ff. 159 Peek v. Gurney aaO. S.40; Assmann aaO. S. 124ff. m.w.Nachw. 160 Barley v. Walford (1846) 15 L.J./Q.B. 369; Furmston in: Halsbury's Laws of England, Vol. 31, 4th ed. 1980, paras. 1092, 1111. 161 Zur Passivlegitimation für Prospekthaftung s. BGHZ 71, 284 (Initiatoren und Mitglieder des Managements); BGHZ 77, 172 („berufsmäßige Sachkenner" wie Rechtsanwälte und Wirtschaftsprüfer, die an der Prospekterstellung mitgewirkt haben, nicht jedoch der im Prospekt genannte, lediglich mit der Vermögensverwaltung beauftragte Treuhänder, vgl. BGH WM 1995, 344,345.). Uberblick bei Assmann (Fn. 6) § 7 Rn. 98ff. Zum britischen Recht s. die Kataloge in ss. 152 subs. 1, 168 subs. 1 FSA 1986. 162 A.A. offenbar Assmann WM 1983, 138, 142. 163 Dazu ausführlich 6. Kapitel S.428. 164 BGH NJW 1982, 1095, 1096 m.Anm. Assmann NJW 1982, 1083.

44

1. Kap.: Gegenstand der Untersuchung - eine Einführung

R e g u l a t i o n 1995) und den Freiverkehr ( § 1 3 VerkaufsProspG, s. 62 F S A 1986) 1 6 5 sowie die deliktische Haftung des Bilanzierungspflichtigen, der eine der Vorschriften über die Aufstellung, Feststellung und Veröffentlichung des Jahresabschlusses schuldhaft verletzt 1 6 6 . Das Haftungsziel beschränkt sich in Deutschland ebenso wie nach den Grundsätzen der E q u i t y über „damages for the tort of deceit and fraudulent misrepresentation" 1 6 7 auf den Ausgleich von Vermögenseinbußen; Ersatz für die im Prospekt in Aussicht gestellte Rendite wird prinzipiell nicht gewährt 1 6 8 . N u r ausnahmsweise wird man mehr zusprechen können, wenn nämlich der Renditevorteil aus einer hypothetischen Kapitalanlage der realen V e r m ö genssphäre des Anlegers juristisch näher steht als seinen kalkulatorischen G e winnerwartungen, wenn sich also die Renditechance bereits so weit manifestiert hatte, daß ihre E i n b u ß e gleichbedeutend ist mit einem Eingriff in die Vermögenssubstanz 1 6 9 . Die unterschiedlichen Marktfunktionen der Kapitalnachfrager und F i n a n z dienstleister lassen es auch als wenig sinnvoll erscheinen, die Vorschriften über die Allgemeinpublizität zu einem haftungsrechtlichen, das gesamte Kapitalanlagewesen erfassenden Universalinstitut weiterzuentwickeln - sei es im Wege der richterlichen Rechtsfortbildung, sei es durch gesetzgeberische Maßnahmen 1 7 0 . A u f eine wirtschaftlich nicht veranlaßte und de lege lata unhaltbare Willensfiktion laufen insbesondere alle Versuche hinaus, dem Prospektverantwortlichen einen rechtsgeschäftlichen oder rechtsgeschäftsähnlichen Bindungswillen gegenüber dem jeweiligen Inhaber einer Kapitalanlage zu unterstellen, um so die deliktische Prospekthaftung um vertragliche oder quasi-vertragliche Anspruchsgrundlagen erweitern zu können 1 7 1 . D i e britische Rechtsprechung hat sich sol165 Das Dritte FinanzmarktförderungsG mit seinen Änderungsvorschriften zum BörsG wird an diesem Haftungsmodell voraussichtlich insoweit nichts ändern. Der Entwurf des neuen §45 Abs. 1 BörsG spricht nicht mehr von Haftung, sondern von der Erstattung des Erwerbspreises gegen Übernahme des Wertpapiers (Abdruck in ZBB 1997, 400, 404). Damit wird lediglich die bisherige Rechtsprechung zum Haftungsinhalt bestätigt, vgl. Schwark, BörsG, 2. Aufl. 1994, §§45, 46 Rn.38 m.w.Nachw. 166 In Deutschland: §§334 HGB i.V.m. 823 Abs.2 BGB. 167 Derry v. Peek (1889) 58 L.J./Ch. 864, 8/0ff. (HL); Bishop L.Q.R. 1980,361, 362ff.; aus der deutschen Literatur Assmann (Fn. 100) S. 119ff., 133ff. 168 BGHZ 123, 106, 112 „Hornblower-Fischer"; Grundmann in: Schimansky/Bunte/ Lwowski, Bankrechts-Handbuch, Band III, 1997, § 112 Rn. 62 m.w.Nachw.; Hudson in: Palmer's Company Law, 25th ed. 1993, Rn.5.640 m.w.Nachw.; McConnel v. Wright (1903) 72 L.J./Ch. 347 (CA); Clark v. Urquhart (1930) 99 L.J./PC 1 (HL); unzutreffend Brondics/Mark AG 1989, 339, 343. 169 Um so argumentieren zu können, wird der Anleger den oft schwierigen Beweis erbringen müssen, daß er eine rentablere Investition bereits konkret in Aussicht genommen und wegen der streitgegenständlichen unterlassen hatte, vgl. Assmann (Fn. 6) §7 Rn. 159; Pleyer/Hegel ZIP 1985, 1370, 1377. Großzügiger, aber nicht überzeugend BGH WM 1986, 1102, 1103. 170 S. hierzu Crezelius BB 1985, 209, 215f.; Littbarski NJW 1984, 1667, 1670; gegen sie ,4ssmann (Fn. 6) § 7 Rn. 26. 171 In diesem Sinn Köndgen (Fn. 126) S.90ff., 96; dazu mit Recht kritisch Assmann aaO. §7 Rn.35f.; Rollinger, Aufklärungspflichten bei Börsentermingeschäften, 1990, S.31, 48. Eine vertragliche Verbindung zwischen Prospektherausgeber und Zeichner aufgrund des Prospektin-

II.

Verhaltens-

und vermögensbezogene

Ordnungskonzepte

45

chen Ausweitungstendenzen schon früh und bis in die jüngere Zeit widersetzt, indem sie dem Zweiterwerber Schadensersatzansprüche gegen den Prospektverantwortlichen verwehrte, weil sich die Prospektangaben lediglich an den Erstzeichner, nicht auch an die nachfolgenden Käufer richteten 172 . Allerdings schießen die englischen Gerichte insofern über das Ziel hinaus, als sie dem Zweiterwerber in solchen Fällen auch den deliktischen Rechtsschutz versagen, da es an einem hinreichenden Vertrauenstatbestand fehle, der den Anleger als besonders schutzwürdig erscheinen ließe173. Diese Rechtsprechung wird im Schrifttum mit Recht kritisiert 174 , da sie die Bedeutung der deliktsrechtlichen Haftungsregeln für den Funktionenschutz vernachlässigt: Die (außervertragliche) Verantwortlichkeit für in Anspruch genommenes Vertrauen ist ein unentbehrliches Hilfsmittel der Schadensvorsorge, da die Haftungsandrohung grundsätzlich geeignet ist, disziplinierend auf den Publizitätspflichtigen einzuwirken. Die deliktische Haftung auf das negative Interesse ist mithin Teil eines Anreizsystems, das die zum Zwecke der Risikoentlastung eingerichteten Verhaltensregeln notwendig ergänzt175 und scharf vom System kompensatorischer Ausgleichsregeln zum Zwecke der Risikoumschichtung unterschieden werden muß. Nicht zuletzt im Hinblick auf diese Unterscheidung ist dem Prospektverantwortlichen der sog. Einwand des rechtmäßigen Alternativverhaltens abgeschnitten, wenn sich für den Anleger ein anderes Risiko verwirklicht als jenes, das ihm im Prospekt vorenthalten wurde 176 . In Deutschland stößt die Unterstützung und Fortentwicklung dieses Anreizsystems insofern auf konventionelle Grenzen, als die deliktische Haftung grundsätzlich von der Verletzung eines absolut geschützten Rechts oder Rechtsgutes abhängt und keine reinen Vermögensschäden erfaßt (§ 823 Abs. 1 B G B ) - ein Defizit, das der B G H inzwischen weitgehend überbrückt hat, indem er das Rechtsinstitut der culpa in contrahendo (c.i.c.) als Instrument der vorvertraglichen Vertrauenshaftung zu einem quasi-deliktischen Haftungstatbestand weiterentwikkelte, für das sich die Bezeichnung „Prospekthaftung im weiteren Sinn" eingebürgert hat177. Der entscheidende Schritt von der personenbezogenen c.i.c.-Hafhalts konstruiert auch der C A in Jacobs v. Batavice & General Plantations Trust Ltd. (1924) L.J./ Ch 520 (CA); dazu Hudson (Fn. 168) Rn. 5.645. 172 Peek v. Gurney (1873) 43 L.J./Ch. 19, 27 (HL); Al-Nakib Investments (Jersey) Ltd. v. Longcroft [1990] 3 AUER 321 (ChD). Anders in der Sache Andrews v. Mockford (1876) 65 L.J./ Q.B. 302 (CA), die einen Prospekt betraf, der sich erkennbar auch an die Zweiterwerber wandte. Vgl. hierzu Hudson (Fn. 168) Rn.5.640f. , 7 3 So das House of Lords in Peek v. Gurney aaO. selbst für den Fall der arglistigen Täuschung (tort of deceit). Zur Bedeutung der besonderen Vertrauensbeziehung (special relationship) als haftungsbegründendes Element im Falle der misrepresentation s. 6. Kapitel S. 423f. 174 Gower (Fn.21) S.497f.; Treitel (Fn. 155) S.316. Aus dem deutschen Schrifttum etwa Grundmann/Selbherr WM 1996, 985, 991. 175 S. Liggio WPK-Mitt. 1997, Sonderheft Juni/97, S.139; H. Reuter (Fn.44) S.177; Hopf (Fn. 145) S.97f. 176 B G H Z 123, 106, 112ff. „Hornblower-Fischer". 177 B G H Z 72, 382, 384ff.; 79, 337, 340, 342; 123,106,109. Überblick bei Kiel, Internationales Kapitalanlegerschutzrecht, 1994, S. 47ff.; Assmann (Fn. 6) §7 Rn. 1 ff., jeweils m.w.Nachw.; s. auch Fn. 161.

46

1. Kap.: Gegenstand

der Untersuchung

- eine

Einführung

tung zur umfassenden Verantwortlichkeit im anonymen Massenverkehr gelingt dem B G H durch die Annahme eines typisierten Vertrauens, das beispielsweise einem Prospektgestalter gegenüber auch dann entgegengebracht werden kann, wenn dessen Identität dem Anleger nicht bekannt ist 178 . Im Vergleich hierzu muten die bisherigen Rechtsangleichungsbemühungen innerhalb der E G eher rückschrittlich an. Das gilt vor allem für den inzwischen zurückgezogenen „Vorschlag einer Richtlinie über die Haftung bei Dienstleistungen" 1 7 9 , dessen Haftungskonzeption sich wiederum auf die Verletzung absolut geschützter Rechte und Rechtsgüter beschränkte (Art. 2 Abs. 1). Da Art. 4 Abs. 2 des Entwurfes zudem „rein wirtschaftliche Schäden, Gewinnausfall usw." ausdrücklich ausklammerte 180 , sind, selbst wenn die Kommission ihr Vorhaben neu angehen sollte, Hilfestellungen zur Vervollkommnung und Vereinheitlichung anlegerschützender Haftungsregeln nicht zu erwarten. Was schließlich die Regelungsstrategie auf der Ebene individueller Finanzdienstleistungen anbelangt, spielten die deliktischen und quasi-deliktischen A n reizsysteme bisher eine untergeordnete Rolle, weil der B G H tendenziell vertragliche Beziehungen zwischen Anleger und Finanzdienstleister anzunehmen pflegt, und sei es auch nur auf der Grundlage eines stillschweigend geschlossenen Auskunfts- und Beratungsvertrages 181 . Im Ergebnis wird dadurch das Tor zur haftungsrechtlichen Risikoumschichtung auch für solche Fälle geöffnet, in denen die Finanzdienstleister nicht als Anbieter an den Informationsmärkten, sondern als verlängerter Arm des Kapitalnachfragers oder - in neuerer Terminologie - als A b satzmittler für Finanzprodukte tätig werden 1 8 2 . Die Fiktion vertraglicher Informationspflichten zu Haftungszwecken widerspricht jedoch nicht nur der gesetzgeberischen Grundentscheidung in § 6 7 6 B G B 1 8 3 , sondern negiert unter Umständen auch die Marktfunktionen der Beteiligten. Insbesondere geht es nicht an, den 1 7 8 B G H Z 7 2 , 3 8 2 , 3 8 7 ; dazu Assmann aaO. Rn. 13f. m.w.Nachw. Kritisch zur Vorverlagerung genuin deliktischer Verkehrspflichten in den Bereich des Vertragsrechts Coing W M 1980, 206, 210ff.; Wiedemann/Schmitz Z G R 1980, 129, 142f.; gegen sie rechtfertigend B G H Z 79, 337, 340ff. Zur rechtspolitischen Diskussion s. Mertens A c P 178 (1978) 227, 251 ff. 1 7 9 K O M (90) 482 endg-SYN 308 vom 2 0 . 1 2 . 1990, abgedruckt bei Littbarski (Hrsg.), Entwurf einer Richtlinie über die Haftung bei Dienstleistungen, 1992, S. 125ff. 1 8 0 Zum Meinungsstreit um den Vertrags- oder deliktsrechtlichen Charakter des Projektes s. Bydlinski J.B.l. 1 9 9 2 , 3 4 1 , 3 5 8 einerseits, Littbarski, Bemerkungen zur Notwendigkeit einer E G Richtlinie über die Haftung bei Dienstleistungen, in: Littbarski (Hrsg.), Entwurf einer Richtlinie über die Haftung bei Dienstleistungen, 1992, S. 97, 102ff. andererseits (für Vertragsrecht); vermittelnd Heinemann Z I P 1991, 1193, 1196f.; Hübner, Zur Haftungssituation im Dienstleistungsbereich in Deutschland und Frankreich, in: Littbarski (Hrsg.), Entwurf einer Richtlinie über die Haftung bei Dienstleistungen, 1992, S. 2 0 , 2 9 (Gleichstellung von Vertrags- und Deliktsrecht). 181 B G H Z 74, 103, 106ff.; 70, 356, 360f. und ständig; ausführlich hierzu Heinsius Z H R 145 (1981), 1 7 7 , 1 8 0 f f . Z.T. läßt der B G H auch dahingestellt, ob eine Haftung aus Vertrag oder c.i.c. in Betracht kommt; s. B G H N J W 1983, 1730, 1731; neuester Rechtsprechungs-Überblick bei Reich W M 1 9 9 7 , 1 6 0 1 , 1 6 0 6 f . Etwas anderes soll allerdings gelten, wenn der Kunde gezielt Aufträge erteilt, die ihm von einem Dritten empfohlen worden sind, s. B G H W M 1996, 906. 182 183

Zu dieser Unterscheidung s. auch B G H N J W 1982, 1095, 1097. Anders freilich B G H Z 100, 117, 118 mit Rechtsprechungsübersicht; B G H Z 1 2 3 , 1 2 6 , 1 2 8

II. Verhaltens- und vermögensbezogene

Ordnungskonzepte

47

Umfang der den Finanzdienstleistern obliegenden Aufklärungs- und Beratungspflichten „abstrakt", also unabhängig von den rechtsgeschäftlichen Vereinbarungen über das Verhältnis von Preis und Leistung rechtlich fixieren zu wollen184. Auf ähnliche Vorbehalte stoßen alle Versuche, die EG-einheitlichen Wohlverhaltensregeln zur Gewährleistung der Individualpublizität (Art. 11 der Wertpapierdienstleistungs-RL) zum Ausbau und zur Vervollkommnung eines deliktischen Haftungsregimes einzusetzen. Zwar ist im Ansatz nichts dagegen einzuwenden, wenn die Umsetzungsvorschriften der §§31 f. WpHG in der Literatur als moderne Schutzgesetze i.S.d. §823 Abs. 2 B G B begrüßt werden185; vergleichbare Wege beschreitet England schon lange mit seiner quasi-deliktischen Generalklausel in s. 62 subs. 1 FSA 1986186. Nur dürfen dabei die Rollen nicht vertauscht werden: Der im Auftrage des Emittenten werbende Finanzdienstleister trägt für die „richtige" Anlageentscheidung ebensowenig Verantwortung wie der Emittent selbst. Seine Haftung ist deshalb auf die wahrheitsgemäße Weitergabe der anlagebezogenen Informationen zu beschränken - sei es, weil der deliktische Schutzzweck sonst verfehlt würde, sei es, weil die Wohlverhaltensregeln schon tatbestandlich nicht auf die reine Anlagenvermittlung passen187. d) Risikovermeidung

durch verhraucherschutzrechtliche

Fremdkontrollen

Eine zunächst naheliegende Reaktion auf die typische Ohnmacht des Anlegers, die Risiken seiner Kapitalanlage aus eigener Kraft zu bewältigen, besteht darin, sie ihm mit administrativer oder judizieller Hilfe abzunehmen. Ohne Eingriffe in den Marktmechanismus von Angebot und Nachfrage ist das nicht möglich, so daß sich die Risikovermeidung überspitzt als „Marktverhinderungsstrategie" bezeichnen läßt. Eingriffe auf der Vertragsebene zum Zwecke der Eindämmung des vorkonstitutionellen Entscheidungsrisikos vollziehen sich, sieht man von den Handelsschranken und -verboten für einzelne Finanzprodukte einmal ab, im Wege der richterlichen Inhaltskontrolle, die ihre Legitimation aus der einseitigen Verwendung vorformulierter Geschäftsbedingungen (AGB) durch den jeweiligen Verwender bezieht. Um außerdem das Verhalten des Kapitalnehmers während der Laufzeit eines Finanztitels mit dem Anspruch auf Risikovermeidung rechtlich beeinflussen zu können, müßten sich allgemeingültige Maßstäbe für eine „ordnungsmäßige" Unternehmensfinanzierung finden lassen. Beide Regulierungsziele sind geeignet, die Vermögensordnung des Unternehmens zu präjudi„ B o n d - A n l e i h e " , vgl. hierzu Kienle in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, Bandiii, 1997, § 110 Rn.4, 14f. 184 S.6. Kapitel S.399f., 429f., 459f. Entgegen Horn ZBB 1997, 139, 142 spielt insofern die Wahl der Anspruchsgrundlage auch für die Konkretisierung des Pflichtprogramms eine erhebliche Rolle. 185 Siehe statt anderer Kienle (Fn. 183) §110 Rn. 8; Koller in: Assmann/U.H. Schneider, WpHG, 1995, Vor §31 Rn. 17f. m.w.Nachw.; Balzer ZBB 1997, 260, 263f. 186 Vgl. Lomnicka in: Palmer's Company Law, 25th ed. 1992ff., Anm. 11.014; Böttger WM 1988, Sonderbeilage 5/88, S.8f. 187 Näher hierzu 6.Kapitel S. 399f.

48

1. Kap.: Gegenstand der Untersuchung - eine Einführung

zieren. So ist ein Finanzprodukt, dessen Verbreitung und Handel die R e c h t s o r d nung nicht oder nicht mit der v o m Emittenten vorgesehenen Ausstattung erlaubt, als solches grundsätzlich nicht bilanzierungsfähig 1 8 8 . Vorschriften darüber, welche Finanzierungsmaßnahmen das U n t e r n e h m e n zum Schutz der Kapitalgeber zu ergreifen und welche es zu unterlassen hat, prägen die bilanzielle Vermögensordnung, soweit Regelverstöße eine Umqualifizierung der hierdurch geschaffenen Kapitalposition 1 8 9 oder - bei pflichtwidriger Unterlassung einer Finanzierungsmaßnahme - die ersatzweise Dotierung von Ausgleichsansprüchen nach sich ziehen; auf sie ist im nächsten Abschnitt z u r ü c k z u k o m m e n . Regelwidrige Definanzierungen sind dagegen nach den Grundsätzen der reaktiven Selbstkontrolle zu beurteilen 1 9 0 . D i e thematische Verknüpfung von vertragsrechtlicher Inhaltskontrolle und Anlegerschutz ist nach dem derzeitigen Stand des E G - R e c h t s das Ergebnis zweier gedanklicher Schritte, nämlich einer konsequent verbraucherschutzrechtlichen Einkleidung der Vorschriften über die „Allgemeinen Geschäftsbedingungen" einerseits und einer ebenso konsequenten Identifikation des „Anlegers" mit dem zu schützenden „Verbraucher" andererseits. Art. 3 Abs. 1 der „Richtlinie über mißbräuchliche Klauseln in Verbraucherverträgen" Nr. 9 3 / 1 3 / E W G 1 9 1 erklärt eine Vertragsklausel, die nicht im einzelnen ausgehandelt wurde, E G - w e i t für kassationswürdig, „wenn sie entgegen dem G e b o t von Treu und Glauben zum Nachteil des Verbrauchers ein erhebliches und ungerechtfertigtes Mißverhältnis der vertraglichen R e c h t e und Pflichten der Vertragspartner verursacht". Zu den Verbrauchern in diesem Sinne gehört nicht, wer den Vertrag im R a h m e n einer „gewerblichen oder beruflichen Tätigkeit" geschlossen hat (Art. 2, b); insofern bleibt der persönliche Anwendungsbereich hinter dem des deutschen A G B G ( § 2 4 S . 2 A G B G ) wie auch des britischen Unfair Contract Terms A c t 1977 (s. 25 U C T A ) zurück 1 9 2 . D i e Gleichstellung von Verbraucher und Anleger ist, jedenfalls soweit letzterer Gewinnziele verfolgt, nicht unproblematisch 1 9 3 , wird aber v o m E u G H - wenn auch bislang in anderen Zusammenhängen - offenbar als selbstverständlich vorausgesetzt 1 9 4 . In Deutschland, dessen A G B - G e s e t z nicht an den Verbraucherbegriff, sondern umfassender an die vertragliche Beteiligung des jeweils zu schützenden „Klauselgegners" anknüpft (§ 1 Abs. 1 S. 1 A G B G ) , unterwirft man die Vergabebedingungen für handelbare Finanztitel wie etwa Genußscheine oder Teilschuldverschrei-

Zu den Ausnahmen s. 5. Kapitel S. 334f. Beispiel: § 32a Abs. 1 GmbHG. 190 S. oben S. 36, 40. 191 ABl. Nr. L 95/29 v. 21.4. 1993. 192 Kritisch hierzu Remien ZEuP 1994,34,39ff. Speziell zur britischen Regelung Lütkenhaus, Unfair Contract Terms Act 1977 und AGB-Gesetz 1976, 1987, S. 160. 193 S. S.23f. 194 S. EuGH EuZW 1993, 224 betreffend den internationalen Gerichtsstand in „Verbrauchersachen" nach Artt. 13,14 EuGVÜ; ferner Vorlagebeschluß des BGH in EuZW 1993, 518. Beide Fälle betrafen Rückforderungen durch Termingeschäfte verlorener Anlegermittel. 188

189

II. Verhaltens- und vermögensbezogene

Ordnungskonzepte

49

bungen ganz überwiegend der Inhaltskontrolle 1 9 5 . D i e Anwendbarkeit des A G B G auf Wertpapierbedingungen gilt zumeist als selbstverständlich, weil es sich um gesetzestypische Klauselwerke handele, die der jeweilige Emittent für eine Vielzahl von Verträgen vorformuliert habe 1 9 6 . D e m C o m m o n L a w sind richterliche Eingriffe in die Vertragsfreiheit dagegen prinzipiell fremd 1 9 7 ; die richterlichen Gestaltungsfunktionen unter dem Gesichtspunkt der Angemessenheit (reasonableness) beschränken sich auch bei standardisierten Verträgen (standard f o r m contracts) auf die Ergänzung von Vertragslücken durch judizielle „implied terms" 1 9 8 sowie auf die Auslegung mehrdeutiger Vertragsklauseln mit dem Ziel, die für den Klauselgegner günstigste Regelung zu finden ( C o n t r a Proferentem Rule) 1 9 9 . Weitergehende „reasonableness-tests" sind zwar in neueren Gesetzen wie etwa in s. 3 Misrepresentation A c t 1967 2 0 0 sowie im U C T A von 1977 vorgesehen, doch handelt es sich dabei nicht um Ermächtigungsgrundlagen für umfassende, Art. 3 Abs. 1 der R L 9 3 / 1 3 oder dem deutschen § 9 A G B G vergleichbare Kontrollprogramme, sondern u m punktuelle Korrekturvorbehalte, die sich in er-

195 Ulmer in: Ulmerl Brandneri Hensen, AGB-Gesetz, 8.Aufl. 1997, §2 Rn. 13 für Wertpapiere allgemein; BGHZ 119, 305, 312 „Klöckner"; OLG Düsseldorf WM 1991, 1375,1379 (Vorinstanz); Lutter in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, 2. Aufl. 1993, §221 Rn. 221 m.w.Nachw. (jeweils zu Genußrechtsbedingungen); Grundmann (Fn. 168) §112 Rn. 115; M tischet ZHR 149 (1985) 206,234; D. Reuter, Festschrift für Stimpel, 1985, 645,653; ders.KG 1985, 104; Hefermehl in: Erman, BGB, 9. Aufl. 1993, § 1 AGBG Rn.5; Hopt (Fn. 148) S.364; offengelassen von OLG Frankfurt WM 1993,2089 = ZIP 1994,28 m.Anm. von Randow, zweifelnd Gruson/Harrer ZBB 1996, 37, 42f.; kritisch, aber im Ergebnis übereinstimmend v. Randow ZBB 1994, 23, 32 m.w.Nachw. S. 24 (jeweils für Anleihebedingungen); einschränkend Kallrath, Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußscheinen, 1993, S.37ff., 67f.; Bungert DZWir 1996, 185, 198; Joussen WM 1995, 1861, 1869 sowie neuerdings Siebet, Rechtsfragen internationaler Anleihen, 1997, S. 339ff., 349.

Vgl. statt anderer Hopt aaO.: „... die Rechtslage de lege lata ist eindeutig". Suisse Atlantique Société d'Armement Maritime S.A. v. N.V. Rotterdamsche Kolen Centrale [1966] 2 AUER 61, 76 (HL); Gillespie Bros. & Co. Ltd. v. Roy Bowles Transport Ltd. [1973] 1 AUER 193,200,201 (CA); Kenyon, Son & Craven Ltd. v. Baxter Hoare & Co. Ltd. [1971] 2 Al1ER 708, 720 (Q.B.); Ludditt et al. v. Ginger Coote Airways Ltd. [1947] 1 AUER 328,330ff. (PC). W. Nachw. bei Lütkenhaus (Fn. 192) S.291. 198 S. z.B. Sweet & Maxwell Ltd. v. Universal News Services Ltd. [1964] 3 AUER 30 (CA) betreffend Verwendungsbeschränkungen beim Leasing; United Dominions Trust (Commercial) Ltd. v. Eagle Aircraft Services Ltd. [1968] 1 AUER 104 (CA); Charnock v. Liverpool Corp. [1968] 3 AUER 473 (CA) betreffend Rechtzeitigkeit der Leistung/Rechtsausübung; Selangor United Rubber Estâtes Ltd. v. Craddock (No. 3) [1968] 2 AUER 1073,1075 (ChD); Schioler v. Westminster Bank Ltd. [1970] 3 AUER 177 (Q.B.D.) betreffend Wahrnehmung nicht vertraglich spezifizierter Sorgfaltspflichten; Secretary of State for Employment v. Associated Society of Locomotive Engineers and Firemen (No. 2) [1972] 2 AUER 949, 952 (CA) betreffend zweckgerechte Leistungserbringung. 199 Als „mehrdeutig" in diesem Sinne gelten auch und vor allem Freizeichnungsklauseln, die den „Proferenten" von jeder Haftung einschließlich besonders gravierender Pflichtverletzungen (fundamental breach) entlasten; s. Suisse Atlantique Société d'Armement Maritime S.A. v. N.V. Rotterdamsche Kolen Centrale [1966] 2 A11ER 61, 86 (HL). 200 Dazu etwa Treitel (Fn. 155) S.357ff. 196

197

50

1. Kap.: Gegenstand der Untersuchung - eine Einführung

ster Linie auf die Freizeichnung von Haftungsrisiken beziehen 2 0 1 . D i e Kassation von Wertpapierbedingungen wegen mißbräuchlicher Ausnutzung der Vertragsfreiheit ist dem britischen R e c h t unbekannt 2 0 2 ; auch hier gilt der Grundsatz, daß für die Folgen unangemessener Ubervorteilungen nach Maßgabe der Misrepresentation-Lehre gehaftet wird 2 0 3 . I m Ergebnis erscheint die englische Gerichtspraxis als die sinnvollere, weil die A G B - K o n t r o l l e mit dem Ziel einer marktbezogenen Effizienzförderung nicht nur disharmoniert, sondern dieses sogar systematisch konterkariert. D i e Ursache hierfür liegt darin begründet, daß das A u s m a ß der A G B - K o n t r o l l e nach E G Recht ebenso wie nach § 2 4 S. 1 A G B G u . a . von der Person des Klauselgegners abhängt, während die Aufgabe des Anlegerschutzes befriedigend nur im Wege einer objekt-(anlage-)bezogenen Betrachtungsweise zu bewältigen ist 2 0 4 . So unterliegt die von den Mitgliedern eines Emissionskonsortiums oder dem Konsortialführer gezeichnete Anleihe nach der E G - R i c h t l i n i e überhaupt keiner Inhaltskontrolle, weil die Zeichner nicht in den Verbraucherbegriff fallen 2 0 5 ; nach der h . M . in Deutschland ist nur eine Inhaltskontrolle nach Maßgabe des § 9 A G B G zulässig, da es sich bei den Emissionshelfern u m Kaufleute handelt. Gelangt die Anleihe anschließend in die Hände eines „privaten Verbrauchers", so erscheint schwerlich vorstellbar, daß allein dadurch die Kontrolle erstmals einsetzen bzw. den schärferen Maßstäben der § § 1 0 , 11 A G B G unterworfen sein sollte - es sei denn, man wollte die rechtlichen Rahmenbedingungen für eine verkehrsfähige Gestaltung von Effekten und damit für die Existenz des Effektenhandels überhaupt preisgeben 2 0 6 . Wenn sich aber in Vermeidung dessen die Grenzen zulässiger Vertragsgestaltung im Wertpapiergeschäft ohnehin nach dem Primärverhältnis zwischen Emittent und Zeichner bestimmen, wird das Ziel des Verbraucherschutzes zwangsläufig verfehlt: E r w i r b t der Verbraucher das Papier v o m gewerblichen (kaufmännischen) Zeichner, so m u ß er alle Folgen der allein ihn benachteiligenden Vereinbarungen hinnehmen, im umgekehrten Falle erlangt der gewerbliche oder kaufmännische Erwerber einen Vorteil, der ihm nach dem Sinn und Z w e c k der Verbraucherschutzregeln offenbar nicht zugedacht ist. Als Folge könnten sich etwa für selbstemittierte Papiere einer B a n k leicht unterschiedliche Märkte

201 Überblick bei Lütkenhaus (Fn. 192) S. 133ff.; Brown/Chandler L.Q.R. 1993, 41ff.; Weick ZHR 145 (1981), 68, 72ff. 202 Entgegen v. Randow (Fn 195) S. 24 ergibt sich das allerdings nicht bereits aus der Tatsache, daß Sch 1 zum UCTA Wertpapierbedingungen nicht erwähnt, da dort lediglich Bereichsausnahmen normiert sind; vgl. hierzu Lütkenhaus aaO. S. 31 ff. Eine Aufzählung unzulässiger Inhalte von Anleihevereinbarungen findet sich bei Goulding/Taylor in: Halsbury's Laws of England, Vol. 12, 4th ed. 1975, para. 1417 m.Rechtsprechungsnachw. 203 S. Hemmings v. Sceptre Live Association Ltd. (1905) 74 L.J./Ch. 231; Goulding/Taylor aaO. No. 1364 m.w.Nachw. 204 S. S.23. 205 Artt. 3 Abs. 1 i.V.m. 2 b der RL. 206 Ein gewisses Unbehagen angesichts dieser drohenden Konsequenz läßt auch O L G Frankfurt WM 1993, 2089 erkennen; ebenso Siebel (Fn. 195) S.345.

II. Verhaltens- und vermögensbezogene

Ordnungskonzepte

51

bilden, deren Frequentierung von der Zufälligkeit abhängt, o b der Ersterwerber Kaufmann oder Privatmann ist. E s wäre erstaunlich, wenn das deutsche Zivilrecht tatsächlich zu derart widersinnigen Ergebnissen nötigte. D e m ist indessen nicht so, weil es in der durch Emittenten, Zeichner und Zweiterwerber gebildeten Veräußerungskette keinen Vertrag gibt, für den die Wertpapierbedingungen i.S.d. § 1 Abs. 1 A G B G vorformuliert worden wären. Vorformuliert sind sie zwar durchaus, sofern nicht zwischen Emittent und Konsortialbank ausgehandelt 207 , doch dient dies eben nicht der Gestaltung der im Primär- und Sekundärverhältnis geschlossenen Kaufverträge, sondern der Spezifikation des Kaufgegenstandes 2 0 8 . F ü r den Kauf eines umlaufenden Papiers ist das unzweifelhaft, denn die Übereignung von Genußscheinen und Teilschuldverschreibungen 2 0 9 transportiert das darin verbriefte R e c h t ohne Änderung seines Inhalts 2 1 0 . F ü r den Kauf im Primärverhältnis kann nichts anderes gelten, wenn man akzeptiert, daß der Aussteller zunächst eine verbriefte Forderung gegen sich selbst kreiert und das so entstandene Wertpapier alsdann zum Zwecke der Erfüllung an den Zeichner weiterbegibt 2 1 1 . M a n c h e A u t o r e n stehen allerdings auf dem Standpunkt, § 1 Abs. 1 A G B G sei zu eng gefaßt und müsse auch auf einseitige wertpapierrechtliche Erklärungen angewendet werden, ohne freilich in der Begründung über eine petitio principii hinauszugelangen 2 1 2 . I m E r gebnis liefe das auf eine Durchbrechung des Abstraktionsprinzips hinaus, für die es weder eine dogmatische Rechtfertigung noch ein praktisches Bedürfnis gibt.

207 § 1 Abs. 2 AGBG. Nach v. Randow (Fn. 195) S. 24 werden jedenfalls Anleihebedingungen mit den Banken durchweg ausgehandelt, so daß die tatbestandlichen Merkmale „Allgemeiner Geschäftsbedingungen" schon deshalb nicht vorliegen. 208 S. hierzu etwa R G Z 104,119,120; 28, 29, 30; R G J W 1927, 1375; Huber in: Soergel, B G B , 12. Aufl. 1991, Vor §433 Rn.309 m.w.Nachw.; Hopt/Mülbert in: Staudinger, B G B , 12. Aufl. 1989, §607 Rn.41. 209 Entsprechendes gilt für Wertpapiere in Sammelverwahrung, vgl. §§5 Abs. 1, 6 Abs. 1 S. 1 DepotG. 210 Wohl unstreitig, s. O L G Frankfurt WM 1993, 2089; v. Randow (Fn. 195) S.25; Kallrath (Fn. 195) S.42. 211 Zum Ganzen bereits ausführlich Ekkenga Z H R 160 (1996), 59, 71 ff; ebenso jetzt auch Siebe! (Fn. 195) S. 339ff., 349. Allgemein zur theoretischen Grundlegung wertpapierrechtlicher Verpflichtungstatbestände vgl. etwa Hüffer in: Münchener Kommentar zum B G B , 3. Aufl. 1997, Vor §793 Rn. 22ff. Ahnlich die Unterscheidung von „Deeds Poll" und „Indentures" im britischen Recht, s. Goulding/Taylor (Fn. 202) No. 1303 m.w.Nachw. Anders freilich Canaris in: Staub, Großkommentar zum H G B , Bankvertragsrecht, 3. Aufl. 1981, Rn. 2243, der die Kaufvertragskonstruktion ablehnt und die Erstbegebung als Darlehensgeschäft interpretiert, dabei jedoch zu sehr auf das Primärverhältnis abstellt und die durch den Handelswert ausgedrückte Produktnähe des Finanztitels vernachlässigt. Ablehnend zur Kaufvertragsthese auch G. Walter, Kaufrecht, 1987, S. 92. Zur personellen Identität von Gläubiger und Schuldner bei verbrieften Forderungen s. noch 4. Kapitel S. 168f. sowie Huber aaO. Rn. 80. 212 Besonders deutlich Kallrath (Fn. 195) S.42: „Es reicht daher nicht aus, den Inhalt der der Wertpapierbegebung zugrunde liegenden kausalen Vereinbarung zu kontrollieren, denn die verbriefte Forderung ist in ihrem Inhalt von diesem Vertrag unabhängig" (Hervorhebung nicht im Original). Ahnlich von Randow aaO. S. 26. Anders mit Recht Ulmer (Fn. 195) § 1 Rn. 18 für einseitige Erklärungen des Verwenders allgemein.

52

1. Kap.: Gegenstand

der Untersuchung

- eine

Einführung

Für die Korrektur von Inäquivalenzen aus unangemessenen Chancen- und Risikoverschiebungen in den Wertpapierbedingungen stehen das Kaufrecht mit seinen Gewährleistungsvorschriften, vor allem aber die bereits angesprochenen, für den Finanzdienstleistungssektor entwickelten Haftungsgrundsätze zur Verfügung. e) Risikovermeidung Fremdkontrolle der

durch gerichtliche oder Unternehmensfinanzierung

aufsichtsbehördliche

Die gerichtliche oder behördliche Fremdkontrolle kann das Marktgeschehen auch auf der operativen Ebene beeinträchtigen, indem der Kapitalnehmerseite mehr oder weniger konkret vorgeschrieben wird, wie ihre Finanzierungspolitik auszusehen hat. Ansätze in diese Richtung werden in Deutschland unter der Uberschrift „Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensfinanzierung" diskutiert213, wobei es allerdings ausschließlich um die Frage geht, ob und inwieweit unterkapitalisierte Unternehmen über die gesetzlich geregelten Fälle (§§ 32a, 32b GmbHG) hinaus mit neuem Eigenkapital ausgestattet werden müssen214. Eine solche „operative" Vermögensordnung hätte, wenn sie sich je zur Anwendungsreife fortentwickeln ließe215, keinen speziellen Bezug zum Anlegerschutz; sie wird denn auch in erster Linie für die GmbH in Erwägung gezogen216. Weitergehende, bis in die Details reichende Reglementierungen enthalten die für die Finanzintermediäre geltenden Aufsichtsvorschriften, auf europäischer Ebene insbesondere die Richtlinie 89/647 EWG über einen Solvabilitätskoeffizienten für Kreditinstitute217 nebst Richtlinie 89/299 EWG über die Definition der aufzubringenden Eigenmittel218 sowie die sog. Investmentfonds-RL 85/611 EWG zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) 219 . Gemeinsames Ziel dieser ablauforientierten Vermögensordnungen ist die Gestaltung der von den Normadressaten erbrachten Transformationsleistungen oder, mit anderen Worten, die makroökonomische Beeinflussung der Vermittlungskonkurrenz zwischen Finanzintermediation und Kapitalmarkt220. Als Risikodekkungsnormen schränken sie den Finanzierungsspielraum ein, indem sie die 213 K. Schmidt in: Scholz, GmbH-Gesetz, 8. Aufl. 1993, §§32a, 32b Rn.5 mit Hinweis auf BGHZ 90, 381, 389, wo von der „Verantwortung des Gesellschafters für eine ordnungsmäßige Unternehmensfinanzierung" die Rede ist. 214 Für die Anerkennung eines dahingehenden „übergreifenden" Rechtsprinzips etwa K. Schmidt aaO.; Wiedemann (Fn. 1) S. 567 m.w.Nachw.; ablehnend statt vieler Ulmer in: Hachenburg, GmbH-Gesetz, 8. Aufl. 1992, Anh. §30 Rn. 10; Westermann ZIP 1982, 379, 386. 215 Berechtigte Zweifel etwa bei Ulmer in: Hachenburg, GmbH-Gesetz, 7. Aufl. 1979, Anh. §30 Rn.41; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 3. Aufl. 1997, S.522ff. 216 K. Schmidt aaO. S.523. 217 ABl. Nr. L 386/14 v. 18.12. 1989, abgedruckt bei von Borries/Winkel (Fn. 8) Nr. 324. 218 ABl. Nr. L 124/16 v. 17.4. 1989, abgedruckt bei von Borries/Winkel aaO. Nr.323. 219 ABl. Nr. L 375/3 v. 20.12. 1985, abgedruckt bei von Borries/Winkel aaO. Nr.334. 220 Vgl. hierzu E. L ö f f l e r (Fn. 35) S.67ff.; Bieg (Fn. 40) S. 102.

II.

Verhaltens-

und vermögensbezogene

Ordnungskonzepte

53

Adressaten zur Aufnahme neuer Eigenmittel anhalten, wenn und soweit die von der Vermögensstruktur abhängigen, ausfall- und kursbedingten Verlustrisiken durch das bisherige Eigenkapital bzw. die ihm gleichgestellten Mittel nicht im gesetzlich definierten Umfange gedeckt sind221. Die Kopplung des Aktivgeschäftes an den Umfang der Eigenfinanzierung begrenzt darüber hinaus das Geschäftsvolumen, so daß sich die Aufsichtsrichtlinien außerdem als Risikobegrenzungsnormen auswirken222. Beide Aspekte sind nicht zwangsläufig, sondern nur unter Umständen geeignet, Angebot und Nachfrage vom Kapitalmarkt auf das kommerzielle Banken- und Investmentgeschäft zu verlagern: - Da jede Regulierung den Handlungsspielraum der Akteure begrenzt, kann sich die Vermögensordnung der Finanzintermediäre auf die von ihnen ausgefüllte Transformationsfunktion restriktiv auswirken und damit den Prozeß der Disintermediation - also die Hinwendung der Investoren zum Kapitalmarkt - begünstigen. So beschränkt der in Art. 10 BankRL 89/647 E W G geforderte Mindestkoeffizient das Aktivgeschäft der Banken nach Maßgabe eines genau vorgeschriebenen Größenverhältnisses zu den vorhandenen Eigenmitteln mit der Folge, daß die Bank, wenn die Einhaltung des Mindestkoeffizienten gefährdet ist, auf weitere Ausleihungen verzichten oder ihre Eigenmittel entsprechend aufstocken muß223. Ein vergleichbarer Verdrängungseffekt zu Lasten bestimmter Marktsektoren kann von vermögensrechtlichen Vorschriften ausgehen, die die Funktionen der Banken als Anlagenvermittler ansprechen, also gerade nicht an die Finanzintermediation anknüpfen. Beispielsweise bezieht der Mindestkoeffizient nach Artt. 5f. BankRL 89/647 E W G das Aktivgeschäft auch insoweit mit ein, als es „off balance sheet", also am Bankvermögen vorbei abgewickelt wird. Akzeptiert man mit der modernen Theorie der Finanzintermediation, daß die Versorgung des Anlegers mit entscheidungsrelevanten Informationen ohne Mitwirkung der Finanzintermediäre unvollkommen bleiben müßte224, so arbeitet die Erstreckung des Bankaufsichtswesens auf das Investment Banking der marktgestützten Vermittlung von Informationen insofern entgegen, als die Vermittlungsleistungen der Banken administrativ begrenzt oder - durch die Notwendigkeit der Aufnahme zusätzlicher Eigenmittel - zu Lasten der Anleger verteuert werden225. - Die administrative Beschränkung des Aktivgeschäfts und die damit verbundene Beschneidung von Gewinnchancen sind der Preis für den mit der aufsichts221 Ackermand ( F n . 3 5 ) S. 134; Eilenberger, Bankbetriebswirtschaftslehre, 5. Aufl. 1993, S. 33ff. Zur rechtspolitischen Kritik s. W.-D. Becker (Fn. 40) S. 400ff. Nach deutschem Bankrecht dienen die § § 1 0 , 10a K W G sowie die hierzu erlassenen Grundsätze I und Ia des B Ä K (abgedruckt in Reischauer/'Kleinhans [Fn. 147] Nr. 195) der Steuerung von Ausfall- (Grundsatz I) und Wertänderungsrisiken (Grundsatz Ia); vgl. Bieg aaO. S. 85ff.; Hopt ( F n . 2 4 ) S.297ff. 222 Ausführlich zur Differenzierung zwischen normativer Risikodeckung und -begrenzung Bieg aaO. S.349ff. 223 S. dazu Baudenbacher-Tandler ( F n . 2 3 ) S. 168. 224 Gertler, Jornal of Money, Credit and Banking 20 (1988) 5 5 9 , 5 7 4 f f . mit Überblick über den Diskussionsstand; Hopt ( F n . 2 4 ) S.94f.; E. Löffler ( F n . 3 5 ) S. 102. 225 Vgl. E. Löffler aaO. S.68.

54

1. Kap.: Gegenstand der Untersuchung - eine Einführung

rechtlichen Regulierung bezweckten Funktionenschutz durch Risikobegrenzung. Sinn und Zweck des Aufsichtsrechts sind die Vermögenserhaltung zum Schutze der Gläubiger und die Gewährleistung eines seriösen Dienstleistungsbetriebes zum Schutze von Einlegern oder Fondszeichnern, die besonders qualifizierte Beratungs- und Betreuungsleistungen in Anspruch nehmen226. Die Bankaufsicht trägt hierzu allerdings nur bei, soweit es um die Erhaltung der „klassischen" Funktionen im Kredit- und Investmentwesen geht, während sonstige Dienstleistungen auf organisatorischer Ebene - etwa durch Uberprüfung der Leitungsorgane im Hinblick auf ihre persönliche Zuverlässigkeit und fachliche Eignung - behördlich kontrolliert werden227. Soweit also das Risiko außerbilanzieller Dienstleistungsgeschäfte zur Erhaltung der Intermediationsfunktionen aufsichtsrechtlich begrenzt wird, läßt sich von einem einseitigen Verdrängungseffekt zu Lasten des Anlage- und Investmentsektors und damit auch der Kapitalmarktfunktionen sprechen, der auf die bankaufsichtsrechtliche Vermögensordnung zurückzuführen ist. Entsprechendes gilt für Risikodeckungs- und Risikobegrenzungsnormen, die in den bankaufsichtsrechtlichen Regeln über die Liquiditätsstandards (Fristenkongruenzregeln) enthalten sind228. Wie schon in der Einleitung erwähnt, ist allerdings der Europäische Richtliniengeber längst dazu übergegangen, die Funktionen der Markt- und Handelsintermediäre in das aufsichtsbehördliche System einzubinden229. Ziel ist es, die institutionellen Rahmenbedingungen für den Wertpapierhandel und funktionell vergleichbare Finanzdienstleistungen denen des Kreditwesens möglichst anzugleichen, und zwar nicht nur im Hinblick auf den Marktzutritt, sondern auch bezüglich der fortlaufenden Überwachung230. Letzteres ist durch die Richtlinie 93/6 über die angemessene Eigenkapital-Ausstattung von Wertpapierfirmen und Kreditinstituten (Kapitaladäquanz-RL) geschehen, soweit nicht das reine Anlagevermittlungs- und Beratungsgeschäft betroffen ist (Art. 2 Ziff.2 Kapitaladäquanz-RL) 231 . Ein gleichgewichtiges Gegenstück zum Bankaufsichtsrecht, das die soeben festgestellten Verlagerungstendenzen an den Finanzmärkten neutralisieren könnte, ist damit jedoch nicht geschaffen worden. Vielmehr steht zu erwarten, daß die nun administrativ veranlaßte Verteuerung weiterer Bankdienstleistungen diejenigen Nichtbanken begünstigen wird, die sich am Transfer von Kundenvermögen nicht treuhänderisch beteiligen und somit nach der Vorstellung des Ministerrats „zu keiner Zeit zu Schuldnern dieser Kunden werden kön-

Hopt (Fn.24) S.296ff.; Bieg (Fn.40) S.83ff.; Schwänze (Fn.54) S.95ff., 133. Hopt aaO. S.296. 228 In Deutschland: §§11, 12 KWG sowie die hierzu ergangenen Grundsätze II und III des BÄK, vgl. Bieg aaO. 229 Siehe S. 21. 230 Vgl. die Einleitung zur Kapitaladäquanz-RL 93/6 EWG, ABl. Nr. L 141/1 v. 15.3. 1993, abgedr. bei von Borries/Winkel (Fn. 8) Nr. 338. 231 Inzwischen liegt bereits ein Anderungsvorschlag des Ministerrats vor, vgl. ABl. Nr. C 240 v. 6.8. 1997 sowie WM 1997, 1640f. 226 227

III.

Ziele und Gang der Untersuchung

55

nen" (so wörtlich Art. 2 Ziff. 2 Kapitaladäquanz-RL). Diese nicht sehr glücklich gewählte Formulierung soll offenbar zum Ausdruck bringen, daß der Rat auf eine institutionelle Absicherung von Schadensersatzansprüchen gegen Anlageberater oder -vermittler mit Hilfe des Wertpapieraufsichtsrechts keinen Wert legt.

III. 1.

Ziele und Gang der

Untersuchung

Überblick

Die Untersuchung beschränkt sich auf die Vermögensordnung der Kapitalnachfrager; die im Aufsichtsrecht der Banken und Kapitalanlagegesellschaften verankerte Vermögensordnung der Finanzintermediäre gehört nach dem hier zugrunde gelegten Anlegerbegriff232 nicht zum Thema. Im Vordergrund steht die Frage, ob und inwieweit eine normativ verfaßte Vermögensordnung in der Lage ist, den Anleger von funktionsfremden Entscheidungs- und Anlagerisiken zu entlasten, und welchen Beitrag das europäische Unternehmensrecht hierzu leistet, während die Strategien der Risikovermeidung durch behördliche und - soweit man der Judikatur solche Ordnungsfunktionen zutraut - gerichtliche Fremdkontrolle jeweils gesonderten Abhandlungen vorbehalten bleiben müssen. Die unter 4. c) vorgestellten Strategien der Risikoumverteilung sind Untersuchungsgegenstand, soweit sie durch die Vermögensordnung der Unternehmen präjudiziert werden, insbesondere soweit eine Verletzung dieser Ordnung Haftungsfolgen im funktionsschutzrechtlichen Sinne auslösen kann. Um der Komplexität der Materie gerecht werden zu können, ist vor allem zwei Problemen zu begegnen: - Die erste Schwierigkeit betrifft die Vielfalt der EG-weiten Normgebungsprojekte, genauer: die Identifikation derjenigen bilanz-, gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Vorschriften, die für den anlagerechtlichen Funktionenschutz in Betracht kommen. Da es weder auf internationaler noch auf nationaler Ebene ein kodifiziertes, auf den Anlegerschutz zugeschnittenes Vermögensrecht der Unternehmen gibt, bedarf es zunächst einer induktiven Beschreibung funktionell tauglicher Regelungsmuster, denen alsdann die Vorschriften des geltenden Rechts gegenüberzustellen sind. Der ersten Frage ist das 2. Kapitel gewidmet, mit der zweiten befassen sich das 3. Kapitel aus bilanz-, gesellschafts- und insolvenzrechtlicher und das 6. Kapitel aus kapitalmarktrechtlicher Sicht, jeweils rechtsvergleichend unter Berücksichtigung des deutschen und britischen Rechts. - Das zweite Problem betrifft die Vielfalt der im Zuge der Securitization und Entmediatisierung geborenen Finanzprodukte, mithin die zuverlässige rechtliche Erfassung der Schutzobjekte. In Anbetracht der finanzwirtschaftlichen Innovationsfreude kann dies ebenfalls nur mit Hilfe abstraktionsfähiger Krite232

S. S.23.

56

1. Kap.: Gegenstand

der Untersuchung

- eine

Einführung

rien gelingen, die die rechtserheblichen Unterschiede und Gemeinsamkeiten der Finanzprodukte hervortreten lassen und zugleich eine problemlose systematische Zuordnung derivativer Produkte mit bislang nicht bekannten Ausstattungsmerkmalen erlauben. Mit dieser Aufgabe befaßt sich das 4. Kapitel, in dem ein System der Kapitaltypologien für Anlagen mit investiver Geschäftsstruktur entworfen werden soll. Die verschiedenen Arten spekulativer und positionssichernder Anlagen werden gesondert im 5. Kapitel dargestellt und rechtstypologisch geordnet.

2. Kapitel: Funktionenschutz Unternehmens

und Vermögensordnung

des

Bei der Risikoentlastung durch Herstellung von Gleichgewichtslagen kommt der Vermögensordnung des Unternehmens eine Gestaltungs- und Publizitätsfunktion zu. Erstere vermag Machtungleichgewichte, die zweite Informationsasymmetrien im Verhältnis zwischen Kapitalnehmer und -geber zu beseitigen. Zur Eindämmung der Anlagerisiken werden vielfach vor allem Kapitalentzugsregeln vorgeschlagen, von denen man sich eine Verbesserung der marktsteuernden Kapitalausstattung durch mehr Kontrollwettbewerb (dazu I.) und/oder eine Optimierung der Kapitalnutzung durch Einsparung von Transaktionskosten verspricht (dazu II.). Als bedeutsamer, weil allokativ und operativ effizienter werden sich demgegenüber die bilanzrechtlichen Regelungen der Unternehmenspublizität erweisen, mit deren Hilfe der Anleger in die Lage versetzt wird, sein Entscheidungsrisiko zu steuern und sein Kapital durch rechtzeitige Abwanderung vor Wertverlusten zu schützen: Während die Anlagepublizität darauf abzielt, dem Kapitalmarktteilnehmer die für die Anlageentscheidung nötigen Informationen über das mit der avisierten Kapitalposition verbundene Geschäfts- und Kapitalstrukturrisiko aufzuklären (dazu III.), geht es bei der Kontrollpublizität eher um die retrospektive Beurteilung einer zurückliegenden Anlageentscheidung im Hinblick auf Kapitalerhaltungsrisiken, die nicht nur durch die Versorgung der Anleger mit Vermögensdaten, sondern auch durch die (konservierende) Gestaltungsfunktion der Rechnungslegung beeinflußt werden (dazu IV.). Unter Berücksichtigung dieser marktund kontrollgerichteten Teilziele der Unternehmenspublizität, gegenüber denen die Gestaltungsfunktion der Bilanz in den Hintergrund tritt, lassen sich die Elemente einer funktionsgerechten Vermögensordnung näher beschreiben. Dabei wird sich zeigen, daß auftretende Zielkonflikte - anders als gemeinhin angenommen - nicht zwangsläufig das Verhältnis von Eigen- und Fremdkapital bzw. von Anlegerinformation und Kapitalerhaltung betreffen. Informations- und Gestaltungsfunktion der Rechnungslegung bedürfen vielmehr nur einer Harmonisierung, soweit prognostische Vermögensdaten aufgenommen oder Mindeststandards für die Eigenkapitalausstattung gesetzt werden sollen (dazu V., 1.). Das Kapitel schließt mit einem Katalog von Vermögensstrukturmerkmalen, in dem alle

III. Ziele und Gang der Untersuchung

57

prospektiven bzw. retrospektiven und dynamischen bzw. statischen Elemente der Rechnungslegung auf gegenständlich oder zeitlich definierte, aktuelle oder potentielle Kapitalpositionen zurückgeführt werden (dazu V., 2., 3.).

3. Kapitel: Die Rechnungslegung Unternehmensrecht

nach

europäischem

Das 3. Kapitel ist der Frage gewidmet, ob und inwieweit das europäische U n ternehmensrecht, insbesondere das Recht der Rechnungslegung, die im 2. Kapitel beschriebenen anlegerschutzrechtlich relevanten Vermögensstrukturmerkmale berücksichtigt. Ausgangspunkt ist die allgemeine Ordnungsregel des Art. 2 Abs. 3 4. GesRL, deren Forderung nach wahrheitsgemäßer Abbildung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Konkretisierung bedarf (dazu I.). Die Generalklausel ist als Nahtstelle zweier konzeptionell grundsätzlich unvereinbarer Vermögensordnungen, nämlich des angelsächsischen und kontinentaleuropäischen Bilanzrechts, bekannt; sie reflektiert zugleich die in den Einzelregelungen fortbestehenden Schwierigkeiten der europäischen Rechtsangleichung (dazu II., 1.). Diese Harmonisierungsprobleme werden anhand einer rechtsvergleichenden Untersuchung z u m britischen und deutschen Bilanz-, Gesellschafts- und Insolvenzrecht exemplifiziert werden, wobei Untersuchungsrahmen und -reihenfolge durch die im 2. Kapitel erarbeiteten Vermögensstrukturmerkmale vorgegeben sind (dazu II., 2.-4.). Die Ergebnisse werden das gängige Pauschalurteil, wonach das britische Recht durchweg kapitalmarktfreundlicher sei als das deutsche, nicht bestätigen und zu einer differenzierenden Betrachtung Anlaß geben. W ä h r e n d das deutsche System zwischenbetriebliche Vergleiche anhand des veröffentlichten Zahlenmaterials durchaus erleichtert und insofern die Rahmenbedingungen einer allokativ effizienten Angebotsauswahl verbessert, neigt das britische Recht zu mehr Offenheit bei der Einzelbetrachtung des Unternehmens, so daß sich der Einfluß der Anleger auf die Kapitalausstattung erhöht und sich die Kosten der Kapitalnutzung verringern. Das aus Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung bestehende Zahlenwerk reicht nach beiden Systemen nicht aus, u m den Informationsbedarf des externen Beobachters zu decken. Anhang und Lagebericht vermögen die verbliebenen Lücken nicht zu schließen, da sie überwiegend verbale Mitteilungen 'enthalten und einer methodisch gesicherten Auswertung nicht uneingeschränkt zugänglich sind (dazu III.).

4. Kapitel: Das System der

Kapitaltypologien

Das 4. Kapitel soll aufzeigen, wie Kapitalanlagen mit investiver Geschäftsstruktur anhand der durch das europäische Unternehmensrecht vorgegebenen Kapitalstrukturmerkmale systematisch erfaßt und publiziert werden können. Im Vordergrund steht dabei das Zahlenwerk der Bilanz und der Gewinn- u n d Verlustrechnung, während den verbalen Erläuterungen im Anhang und im Lagebe-

58

1. Kap.: Gegenstand der Untersuchung - eine Einführung

rieht nach den Ergebnissen der rechtsvergleichenden Untersuchungen im 3. Kapitel allenfalls eine untergeordnete Hilfsfunktion zukommt. Angestrebt wird eine direkt am juristischen Entscheidungsbedarf ausgerichtete, umfassende Kapitaltypologie, die aufgrund ihrer verallgemeinerungsfähigen Aussagen eine bilanzielle Zuordnung nicht nur etablierter, sondern auch innovativer Finanzprodukte ermöglicht. Da das Geschäftsrisiko des Unternehmens als solches nicht nach einzelnen Kapitalstrukturen variiert, orientiert sich jener Entscheidungsbedarf am Kapitalstrukturrisiko, das wiederum von den inhaltlichen und zeitlichen Merkmalen des Umfanges und der Dauer der Kapitalbindung bestimmt wird. Der Schwerpunkt der Typologie liegt demzufolge bei der Darstellung aktueller, statisch strukturierter Kapitalpositionen (dazu I.). Die typologische Ordnung befaßt sich sowohl mit der Abgrenzung des Eigenund Fremdkapitals als auch mit den unterschiedlichen Ausstattungsmerkmalen der Eigen- und Fremdkapitaltypen, jeweils unter Berücksichtigung des im 3. Kapitel vorgestellten Rechtssystems einer unternehmensinternen Vermögensordnung. Auf diese Weise entsteht ein sechsteiliger Gesamtkatalog, der die Rechtsstrukturtypen des aktuellen Eigen- und Fremdkapitals nach inhaltlichen und zeitlichen Merkmalen ordnet, gewissermaßen als Kernstück einer anlegerschützenden Vermögensordnung mit dem Ziel, die Finanzprodukte einer systematischen vermögensrechtlichen Beurteilung zuzuführen (dazu II.-VII.). Dabei wird sich bestätigen, daß die in den Jahresabschlüssen dokumentierte Vermögensordnung auch nach neuem Bilanz- und Gesellschaftsrecht in mancherlei Hinsicht unzureichend ist, weil sie dem Außenstehenden eine zuverlässige Einschätzung des Verschuldungs- und Liquiditätsgrades nicht erlaubt und die Verwässerungsrisiken des Eigenkapitalgebers bzw. die Bonitätsrisiken des Fremdkapitalgebers nicht ausreichend deutlich hervortreten läßt (dazu VIII.).

5. Kapitel: Die Typologie der Finanzprodukte Das 5. Kapitel befaßt sich mit der Frage, welche Finanzprodukte die im 4. Kapitel dargestellten Kapitalstrukturrisiken auslösen können und welche die statischen Kapitalstrukturen des Vertragspartners unberührt lassen, so daß sie lediglich dessen Geschäftsrisiko beeinflussen. Typologische Unterscheidungsmerkmale sind also nicht die Kapitalstrukturen des Unternehmens, sondern die der Anlage zugrunde gelegten Geschäftsstrukturen. Das Geschäftsrisiko tritt dabei umso mehr in den Vordergrund, je weniger investive Strukturelemente ein Finanzprodukt aufweist und je mehr das Geschäft Austauschcharakter annimmt. Bilanziell schlägt sich das nieder durch einen entsprechenden Zuwachs an potentiellen Kapitalpositionen, soweit das Bilanzrecht den Ausweis dynamischer Daten aufgrund schwebender Geschäfte gestattet bzw. verlangt (dazu I.). Die Typologie beginnt mit einer Darstellung der Investitionsgeschäfte (dazu II.), denen die Arbitragegeschäfte als Paradigmen finanzwirtschaftlicher Austauschgeschäfte gegenüberzustellen sind (dazu III.). Besonders schwierige Zuordnungsprobleme werfen die Spekulations- und Hedgegeschäfte auf, deren ka-

III. Ziele und Gang der

59

Untersuchung

pitalbildende und austauschgeschäftliche Elemente in einem gesonderten Abschnitt analysiert werden (dazu IV.). Im Ergebnis wird sich herausstellen, daß sowohl die Arbitragegeschäfte als auch die Spekulations- und Hedgegeschäfte in erster Linie potentielle Kapitalpositionen begründen, die als dynamische Sammelposten in der Bilanz erscheinen und das Geschäftsrisiko nicht offenlegen. Hierdurch wird vor allem die Einschätzung des Bonitätsrisikos erschwert. Ähnliche Schwierigkeiten ergeben sich bei der bilanziellen Erfassung „hybrider" Finanztitel, die aus Komponenten unterschiedlicher Kapitalanlagetypen zusammengesetzt sind (dazu V.) 6. Kapitel: Rechnungslegung Kapitalmarktrecht

und Publizität

nach

europäischem

Im 6. Kapitel ist zu untersuchen, wie und um welche Informationen ergänzt die Vermögensdaten der Unternehmen dem Anlegerpublikum bzw. dem einzelnen Anleger kapitalmarktrechtlich unterbreitet werden müssen (Allgemein- bzw. Individualpublizität). Im Ansatz wird dabei unterschieden zwischen der objektbezogenen Anlagepublizität und der umfassenderen, auch den Produktvergleich und die subjektiv geprägten Renditeziele einbeziehenden Marktpublizität (dazu I-). Fundament dieser kapitalmarktrechtlichen Vermögensordnung ist - ebenso wie im Unternehmensrecht - eine auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Emittenten zugeschnittene Generalklausel, die durch ein zunehmend kompliziertes Geflecht von Einzelvorschriften und richterrechtlichen Grundsätzen zur Allgemein- und Individualpublizität überlagert wird (dazu II.). Anhand einer auf die marktlichen Transaktionsleistungen bezogenen Kosten-Nutzen-Analyse soll dargelegt werden, daß das europäische Kapitalmarktrecht die Schwelle zur Uberregulierung zum Teil bereits überschritten hat, soweit es die Entstehung unnötiger Such- und Kontrollkosten begünstigt und Publizitätspflichten ohne Rücksicht auf die Qualität der Nachrichtenversorgung statuiert (dazu III.). Andererseits wird sich zeigen, daß das Kapitalmarktrecht nach seinem derzeitigen Stand zur Behebung der unternehmensrechtlichen Regelungsdefizite auf dem Gebiet der Rechnungslegung nur sehr eingeschränkt in der Lage ist. Im Ergebnis wird dafür plädiert, diese Defizite unter Ausnutzung richterlicher Entscheidungsspielräume bei der Beschreibung vertraglich begründeter Verkehrspflichten zu beheben, wenn und soweit die Marktstellung des Publizitätspflichtigen dies zuläßt. Hierdurch können sowohl Anreizeffekte zur Einhaltung der Vorschriften über die Allgemein- und Individualpublizität erzielt als auch funktionsschutzrechtlich sinnvolle Risikoumschichtungen bewirkt werden (dazu IV.).

2. Kapitel

Funktionenschutz und Vermögensordnung des Unternehmens I. Machtungleichgewichte 1.

und optimale

Kapitalausstattung

Überblick

Die moderne anlegerschutzrechtliche Diskussion hat verschiedene Lösungsvorschläge zur Optimierung der Kapitalausstattung hervorgebracht, die sich trotz vielfältiger Unterschiede in Details unter der Überschrift Allokationseffizienz durch Kontrollwettbewerb zusammenfassen lassen. Der gemeinsame Grundgedanke besteht darin, den Anleger möglichst weitgehend über die Dauer der Kapitalbindung im Unternehmen entscheiden zu lassen, damit er erfolglosen Managern die zur Fortsetzung ihrer Geschäftspolitik nötigen Mittel entziehen und dadurch disziplinierend auf sie einwirken kann. Im Gespräch sind sowohl Verbesserungen der Ausschüttungsmöglichkeiten aus dem Jahresüberschuß als auch die Freigabe der Kapitalsubstanz zur periodischen Entnahme, jeweils bezogen auf den Publikumsaktionär als Idealtypus des Anlegers. Die hierfür vorgeschlagenen Modelle sind auf eine konsequente Ablösung der Verbandsordnung durch das Programm „Wettbewerb um Risikokapital" ausgerichtet. Mittel zum Zweck ist die möglichst weitgehende Verdrängung gesellschaftsrechtlicher Organkompetenzen durch Individualrechte der Aktionäre, letztlich also die teilweise bzw. - im Extremfalle - vollständige Ersetzung der Publikumsgesellschaft als Transformationsveranstaltung durch die regulierenden Kräfte des Kapitalmarktes1. Mögliche Ansatzpunkte für eine Regulierung werden sowohl in den komparativen Kostenvorteilen von Individualrechten gegenüber Kollektivrechten (dazu 2.) als auch in der Förderung des Kapitalrückflusses zur Erhöhung des Allokationspotentials gesehen2 (dazu 3.).

2. Transaktionsleistungen und Kapitalkostenansatz Als Alternative zur gesellschaftsrechtlich geprägten kollektiven Vermögensverwaltung hat man vorgeschlagen, das „Schütt-aus-hol-zurück-Prinzip" einzuführen, also die Vollausschüttung des Jahresüberschusses gesetzlich festzuschrei1 2

S. 1. KapitelS. 17 bei Fn. 16. Zu dieser Unterscheidung s. E. Löffler,

Der Konzern als Finanzintermediär, 1991, S. 81.

I. Machtungleichgewichte

und optimale

Kapitalausstattung

61

ben, so daß Gewinnthesaurierungen in Höhe der einzelnen Anteile von der Zustimmung des jeweiligen Aktionärs abhängen3. Weitergehend setzen sich 'Wagner und Wenger dafür ein, die Verfügungsbefugnis des Anlegers auch auf die Kapitalsubstanz zu erstrecken. Wagner plädiert für eine gewinnunabhängige Ausschüttung in Form von „Aktienzinsen" aus den Beständen freier Rücklagen, was den gewünschten Effekt habe, daß gerade erfolglosen Unternehmen die Kapitalbasis entzogen werde4. Nach Wenger soll der Aktionär den Rückkauf seiner Aktie zu festgesetzten Mindestkursen verlangen können, gegebenenfalls mit der hinzunehmenden Konsequenz, daß das Unternehmen wegen Zahlungsunfähigkeit liquidiert werden muß5. Während das Kapital nach den neueren Marktordnungskonzepten jeweils am Ende einer Abrechnungsperiode zurückfließen soll, so daß die Geschäftsführung vor Ablauf eines Geschäftsjahres nicht mit unplanbaren Liquiditätsbelastungen zu rechnen braucht, hatte Roth in seinem „Treuhandmodell des Investmentrechts" sogar empfohlen, den Aktionären in Anlehnung an das für Kapitalanlagegesellschaften geltende Open End-Prinzip einen Anspruch auf jederzeitige Barauszahlung ihres Kapitalanteils zu gewähren6. Dieser Ansatz hat sich jedoch u.a. deshalb nicht durchsetzen können, weil Kapitalanlagegesellschaften kraft ihrer finanzwirtschaftlichen Funktion naturgemäß größere Liquiditätsspielräume haben als güterwirtschaftlich werbende Unternehmen, mit diesen somit nicht vergleichbar sind7. Das hiermit angedeutete Liquiditätsproblem ist in der Tat die Achillesferse sämtlicher Verbands- und Marktordnungskonzepte, die auf eine Kostensenkung durch Steuerung der Zahlungsströme aus dem Unternehmen an die Kapitalinhaber abzielen. Kontrollwettbewerb in dieser Form bedingt stets die Vorhaltung von Liquiditätsreserven, die sich als Investitionshemmnis im leistungswirtschaftlichen Bereich kontraproduktiv auswirken können. Bietet sich dem Unternehmen eine Absatzchance und kann es diese mit den vorhandenen Ressourcen nicht ausnutzen, so entstehen Agency-Kosten in Form entgangenen Gewinns oder realer Finanzierungskosten, die das Unternehmensvermögen und damit zugleich das Budget des Anlegers als Kapitalinhaber belasten. Kontrollwettbewerb am Kapi-

3 Assmann, in: Hopt/Wiedemann (Hrsg.), Großkommentar zum Aktiengesetz, 4. Aufl. 1992, Einl. Rn.462ff.; D. Reuter, Welche Maßnahmen empfehlen sich, insbesondere im Gesellschaftsund Kapitalmarktrecht, um die Eigenkapitalausstattung der Unternehmen langfristig zu verbessern? in: 55. Deutscher Juristentag, 1984, Gutachten B 76ff.; w.Nachw. bei Wagner, Ausschüttungszwang und Kapitalentzugsrechte als Instrumente marktgelenkter Unternehmenskontrolle ?, in: D. Schneider (Hrsg.), Kapitalmarkt und Finanzierung, 1987, S.409, 421 ff.; zurückhaltend Kühler/Schmidt, Gesellschaftsrecht und Konzentration, 1988, S. 183ff. Zum „Schütt-aus-holzurück"-Verfahren aus positivrechtlicher Sicht Wiedemann Z G R 1998, Sonderheft 13, S. 5, 17 m.w.Nachw. 4 Wagner aaO. S.422ff. 5 Wenger, Managementanreize und Kapitalallokation, in: Boettcher/Herder-Dorneich/ Schenk (Hrsg.), Jahrbuch für Neue Politische Ökonomie, Band6, 1987, S.217, 223f. 6 Roth, Das Treuhandmodell des Investmentrechts, 1972, S.335ff. 7 Vgl. aus der neueren Literatur Assmann (Fn.3) Rn.469; E. Löffler (Fn.2) S. 174ff.; ferner Schwark, Anlegerschutz durch Wirtschaftsrecht, 1979, S. 158ff.

62

2. Kap.: Funktionenschutz

und

Vermögensordnung

talmarkt ist daher grundsätzlich geeignet, die Wettbewerbsfähigkeit des Unternehmens an den Leistungsmärkten zu behindern. Daran läuft die Diskussion im Schrifttum weitgehend vorbei, weil man ausdrücklich oder stillschweigend anzunehmen pflegt, daß überschüssige Liquidität abgeschöpft werden müsse, um auf unangebrachte Passivität des Managements zu reagieren oder die Vornahme unrentabler Investitionen zu verhindern8. Man bezieht also den gewünschten Kontrolleffekt nicht auf die potentiellen Kapitalnachfrager, sondern auf das jeweils aktuelle Primärverhältnis zwischen Anleger und Unternehmen; beispielhaft hierfür steht die Meinung von Wagner, Ausschüttungen könnten „als der natürliche Motor der Allokationseffizienz angesehen werden" 9 . Im Rahmen des allokativen Funktionsschutzes geht es aber darum, die Zahlungsströme so zu lancieren, daß sie den rentabelsten Unternehmen zufließen. Entsprechende Antriebskräfte gehen nicht von Ausschüttungen aus, sondern von Finanzinvestitionen, die der Anleger in der Regel an den Sekundärmärkten refinanziert und an den Primärmärkten durchführt 10 . Auf die zweite Komponente - Effizienz der Investitionsentscheidungen an den Primärmärkten - haben Kapitalentzugsrechte offensichtlich keinen Einfluß: Der abwandernde Aktionär wird sein Kapital nicht zurückfordern, um das Management des Kapitalnehmers zu disziplinieren, sondern um sein Geld woanders anzulegen oder zu Konsumzwecken abzuziehen. Es gibt keine allokationswirksame „control by exit" 11 , sondern allenfalls eine „control by acquisition", sofern der Aktionär die für eine Umbesetzung der Geschäftsleitung erforderliche Mehrheit zusammenbringt12. Die anlegerschutzrechtliche Diskussion um das Für und Wider kapitalmarktgestützter „Managementkontrolle" verläuft unter einem falschen Etikett; in der Sache geht es nicht um die Optimierung der Kapitalausstattung, sondern um die Verteilung von Entscheidungskompetenzen zur Optimierung der Kapitalnutzung. Anders läßt sich die gewinnabhängige Variante des Schütt-aus-hol-zurück-Prinzips nicht erklären, da sie eine Ausschüttung ausgerechnet in Erfolgsphasen erzwingt, also in Perioden, in denen ein Kapitalabfluß unter Allokationsgesichtspunkten gerade unerwünscht ist13, und Kontrollwirk8 Jensen A.E.R. 76 (1986) 323. Roth (Fn.6) S.344f. versuchte seinerzeit sogar, das Vorhandensein ausreichender Liquiditätsreserven rechtstatsächlich zu begründen. Dahinter verbirgt sich, wie D. Schneider, Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Aufl. 1992, S. 524 mit Recht bemängelt, ein ökonomischer Denkfehler, denn kalkulatorische Kosten in Form entgehender Gewinne können nicht schon mit dem Vorhandensein liquider Mittel, sondern erst mit dem Unterbleiben bestimmter Investitionen begründet werden. 9 Wagner (Fn.3) S.412 m.w.Nachw. 10 Ebenso Picot, Der Beitrag der Theorie der Verfügungsrechte zur ökonomischen Analyse von Unternehmensverfassungen, in: Bohr/Drukarczyk/Scherrer (Hrsg.), Unternehmensverfassung als Problem der Betriebswirtschaftslehre, 1981, S. 153, 166f.; wohl auch Kubier/Schmidt (Fn.3) S. 167. 11 So aber Kübler/Schmidt aaO. S. 166; Wagner ZfbF 34 (1982), 749,753; dagegen mit Recht E. Löffler (Fn.2) S. 162 ff. 12 Vgl. E. Löffler aaO. S. 171; Wenger (Fn.5) S.223. Zum Phänomen der fremdorganisierten Ubernahmeangebote außenstehender Mehrheiten zum Zwecke der Managementauswechslung und Konzernzerschlagung Assmann (Fn.3) Rn.466 m.w.Nachw. sowie 1. Kapitel S.22.

I. Machtungleichgewichte

und optimale

Kapitalausstattung

63

samkeit schon deshalb nicht entfalten kann, weil der Umfang allozierbarer Mittel in Zeiten rückläufiger Gewinne ebenfalls zurückgeht, die Kontrollmittel also mit zunehmendem Kapitalbedarf schwinden. Unter Zugrundelegung eines finalen Kostenbegriffs 14 erscheint die Einführung und Bestärkung individueller Kapitalrückforderungs- und Gewinnentnahmerechte ineffizient, weil kostenerhöhend, und zwar ohne Unterscheidung danach, ob es sich um Eigen- oder Fremdkapital handelt15.

3. Transaktionsleistungen und Ergiebigkeit des

Kapitalmarktes

Erwägenswert erscheint dagegen, den Kontrollaspekt beiseite zu lassen und dem Anleger Kapitalentzugsrechte als zusätzliche Möglichkeit der Refinanzierung, also zur Unterstützung seines Investitionspotentials zu gewähren. Dabei kann es jedoch von vornherein nur darum gehen, dem Anleger eine Teilliquidation in Höhe einer vorhandenen (positiven) Wertdifferenz zwischen Kurs- und Bilanzwert seines Papiers zu ermöglichen, weil es aus ökonomischer Sicht nicht den geringsten Grund gibt, den zeit- und kostensparenden Sekundärhandel durch einen Schütt-aus-hol-zurück-Betrieb im Primärverhältnis zu substituieren16. So wird der im Wege der Kapitalrückforderung oder Aktienverzinsung realisierbare Substanzwert des Kapitalanteils den Kurswert einer Aktie im Zweifel gerade dann übersteigen, wenn die Ertragschancen sinken, wenn also der Bedarf an einer Umschichtung der Geldanlage am größten ist17 - vorausgesetzt, der Kurswert reflektiert den Ertragswert des Kapitalanteils18. Einen ähnlichen Effekt hofft "Wenger durch die Einführung marktunabhängiger Rückkaufwerte erzielen zu können 19 . Daß derartige Konzepte zu einer langfristigen Belebung der Kapitalmärkte führen würden, muß aber dennoch bezweifelt werden. Denn jederzeit oder periodisch rückforderbares Aktienkapital läßt sich mittel- bis langfristig nicht verplanen; um längerfristig verfügbare Mittel aufzunehmen, müßte das Unternehmen entweder Kredit beziehen oder sich schleunigst eine personalistische Struktur geben, z.B. durch Umwandlung in eine GmbH. Aktienzinsen und nominelle Rückkaufswerte gewähren dem Aktionär zudem fremdkapitaltypische Vorteile ohne die Gegenleistung einer verbindlichen Finanzierungszusage. So bleibt etwa Wagner eine Erklärung dafür schuldig, wie die Höhe von Aktienzinsen normativ ermittelt werden soll. Einen leitfähigen Kapitalmarktzins wird es So mit Recht Wagner (Fn.3) S. 421 f.; unklar Assmann aaO. Rn.462ff. Dazu ausführlich oben 1. Kapitel, S.35. 15 S. S. 35f. 16 S. hierzu Assmann (Fn. 3) Rn. 462; D. Reuter (Fn. 3) B 77, die mit Recht andeuten, daß die Ermittlung jener Wertdifferenz mit exorbitant hohen Transaktionskosten verbunden ist. Konsequenterweise sollte man deshalb die Volliquidation aber nicht zulassen, sondern unterbinden; s. S. 61 f. 17 Vgl. hierzu Reuter aaO.; Willgerodt/Pütz, Mehr Beteiligungskapital, in: Frankfurter Institut für wirtschaftspolitische Forschung, Band 3, 1983, S. 37. 18 Dazu näher unten S. 73. 19 Wenger {Fn.5)S.223f. 13 14

64

2. Kap.: Funktionenschutz

und

Vermögensordnung

hier - im Gegensatz zum Fremdkapital - nicht geben, da die Zinshöhe schwerlich unabhängig von vertraglichen Laufzeitvereinbarungen festgelegt werden kann 20 . Auf das gleiche Problem stößt die Normierung fixer Interventionskurse für Aktienrückkaufverpflichtungen 21 . Für Inhaber von Fremdkapitaltiteln macht die Einrichtung laufzeitunabhängiger Rückforderungsrechte 22 schon deshalb keinen Sinn, weil der Nennwert einer Obligation - funktionsfähiges Rating vorausgesetzt 23 - grundsätzlich zu 1 0 0 % am Sekundärmarkt realisiert werden kann. Kurswertschwankungen sind bei einer jederzeit oder kurzfristig kündbaren Anleihe weitgehend ausgeschlossen. So steigt der Kurswert einer festverzinslichen zehnjährigen Anleihe in der Regel über 100% des Emissionskurses, wenn das Zinsniveau am Kapitalmarkt unter den Anleihezins herabsinkt; steigt hingegen der Marktzins über den Anleihezins, so pflegt der Kurswert unter pari zu fallen, da für die Nachfrageseite die Zeichnung einer neuemittierten Anleihe attraktiver ist24. Gegen Ende der Laufzeit sinken jedoch die Opportunitätsgewinne oder -Verluste des Inhabers, so daß sich Kurs- und Nennwert einander angleichen. Auch die zweite Möglichkeit einer Kurssenkung bei nachlassender Bonität oder Liquidität des Schuldners 25 existiert nur bei fortbestehender Kapitalbindung. Ist der Insolvenzfall bereits eingetreten und läßt sich der volle Nennwert nicht mehr liquidieren, so entsteht dem Anleger auch am Sekundärmarkt kein Wertverlust, da sich sein Fremdkapitalanteil von einer nominellen zu einer verlustseitigen Residualgröße gewandelt hat 26 . Die Maxime „Allokationseffizienz durch Kontrollwettbewerb" ist demnach verfehlt und durch die Maxime „Allokationseffizienz durch Qualitätswettbewerb" zu ersetzen. Kapitalentzugs- und Ausschüttungsregeln sind überhaupt keine brauchbaren Mittel zur Optimierung der Kapitalausstattung, sondern können allenfalls zur Gewährleistung kostensparender Kapitalnutzung eingesetzt werden. Die Optimierung der Kapitalausstattung funktioniert allein über das Qualitäts-Preis-Verhältnis am Primärmarkt: Wer die attraktivsten Finanzprodukte anbietet, hat die günstigsten Finanzierungsmöglichkeiten. Das aktuelle Rechtsverhältnis zwischen Kapitalgeber und Unternehmen spielt für die Veranstaltung eines solchen Qualitätswettbewerbes nur insofern eine Rolle, als die Angebotsqualität auch von der Effizienz der Kapitalnutzung bestimmt wird ein Aspekt, der den nachfolgend zu behandelnden operativen Schutzzweck betrifft.

A.A. insoweit wohl Wagner (Fn.3) S.422. Krit. hierzu auch E. Löffler (Fn. 2) S. 173. 22 Dazu etwa Swoboda, Kapitalmarkt und Unternehmensfinanzierung - Zur Kapitalstruktur der Unternehmung, in: D. Schneider (Hrsg.), Kapitalmarkt und Finanzierung, 1987, 49, 59 m.w.Nachw. 23 S. dazu unten S. 75 f. 24 Vgl. A. Löffler, Anleihen, 1987, S. 145ff. 25 Vgl. A. Löffler aaO. S. 146; Fama A.E.R. 68 (1978) 272, 278ff. 26 S. näher unten S. 96f. 20 21

II. Machtungleichgewichte

II. Machtungleichgewichte

und optimale

Kapitalnutzung

und optimale

65

Kapitalnutzung

1. Überblick D i e regulative Steuerung der operativen Kapitalmarkteffizienz hat sich, wie im 1. Kapitel ausführlicher dargelegt 2 7 , am kausalen Kostenbegriff zu orientieren. Ausgangspunkt ist das Ziel, die durch einzelne Kapitalpositionen verursachten Kontrollkosten zum N u t z e n aller Unternehmensbeteiligten so weit wie möglich zu senken. D i e Notwendigkeit einer kostenauslösenden Kontrolle der Vermögensverwaltung wird heute durchweg mit der anglo-amerikanischen PrincipalAgent-Doktrin erklärt. D i e für Großunternehmen typische und für A G rechtlich vorgegebene institutionelle Trennung von Kapitalinhaberschaft (Principal-Funktion) und Unternehmensverwaltung (Agent-Funktion) erhöht die Gefahr suboptimaler Investitionsentscheidungen 2 8 , die Opportunitätskosten der Gesellschaft bei Auslassung von Gewinnchancen oder reale Kosten bei Eingehung zu hoher Investitionsrisiken zur Folge haben können. U b e r die Frage, wer in diesem Sinne Principal sein kann, insbesondere ob auch Fremdkapitalpositionen als möglicher Kostenfaktor in die Analyse einzubeziehen sind, besteht keine Einigkeit (dazu 2.). Kontrovers wird außerdem diskutiert, welche rechtlichen Konsequenzen aus der Kostenträchtigkeit von Eigenkapital- und Fremdkapitalpositionen zu ziehen sind. D a die Unterschiedlichkeit der Kapitalstrukturen eine allseits befriedigende Lösung im Sinne einer umfassenden Kostenminimierung ausschließt, liegt hier der moderne Ansatz für die gesellschafts- und kapitalmarktrechtliche Diskussion um das F ü r und Wider eines die Entscheidungsfreiheit der Gesellschafter beschneidenden Gläubigerschutzes (dazu 3.).

2. Die Kosten des Eigen- und Fremdkapitals N a c h verbreiteter Auffassung bezieht sich das operative Optimierungsziel ausschließlich auf das Principal-Agent-Verhältnis zwischen Aktionären und Leitungsorgan, wobei man vor allem die Gefahr eines zu passiven Managements mit der Folge entsprechender Gewinneinbußen im Blick hat. Diese Gefahr existiert auch dann, wenn das O r g a n zwar gewinnabhängig vergütet wird, die O p p o r t u n i tätskosten aber nicht auf die Gewinnbeteiligung angerechnet werden 2 9 . Ist die Vergütung ergebnisneutral, so wird das O r g a n zudem aus Gründen persönlicher Prosperität im Zweifel darauf hinwirken, daß G e w i n n e still thesauriert statt ausgeschüttet werden 3 0 . Hiergegen gerichtete Rezepte orientieren sich im Ansatz wie im 1. Kapitel dargelegt 3 1 - an dem durch die Stichworte „voice or exit" ge-

27

28

S. oben S. 35. Von E. Löffler (Fn.2) S. 169 als das „zentrale" Agency-Problem bezeichnet. Vgl. hierzu die

Ubersicht bei Swoboda (Fn. 22) S. 53 ff. 29 30 31

Swoboda aaO. S.53ff. D. Schneider BFuP 46 (1994), 471, 493; j W r c (Fn.8) S.323; Swoboda S. S.28ff.,39ff.

(Fn.22) S.54.

66

2. Kap.: Funktionenschutz

und

Vermögensordnung

kennzeichneten Entscheidungsprogramm des Anlegers 32 , wobei sich die rechtspolitische Diskussion wegen des korporativ bedingten Desinteresses der Publikumsgesellschafter seit langem auf die zweite Alternative konzentriert 33 . Eine wirksame Managementkontrolle kann realistischerweise nur von einer A b w a n derungsoption im Primärverhältnis zum Kapitalnehmer ausgehen, da Einflüsse auf das Verhalten der Geschäftsführung erfahrungsgemäß weniger von Verkaufsentscheidungen des Anlegers und dadurch verursachten Kursbewegungen als vielmehr von einem drohenden Kapitalentzug ausgehen 34 . Daß damit eine fungible Kapitalposition willkürlich reduziert oder das Finanzprodukt im Extremfall ganz aus dem Markt genommen wird, ist hier also - anders als beim allokativen Funktionenschutz 3 5 - kein Nachteil, sondern der erwünschte Begleiteffekt einer Managementkontrolle über den Kapitalmarkt. Allerdings muß der Anleger auch unter operativ-funktionellen Gesichtspunkten über die Kapitalrückforderung einen zusätzlichen Ertrag erzielen können, da es für ihn sonst keinen Anreiz gäbe, auf den einfacheren Weg des Anteilsverkaufs zu verzichten. Auch die Fremdfinanzierung kann Agency-Probleme aufwerfen: Für Fremdkapitalgeber besteht die Gefahr, daß die unternehmensinternen Entscheidungsträger riskante Investitionen sicheren vorziehen und Eigenfinanzierungen umso weniger zuneigen werden, je höher die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz ist 36 . Abhilfe über einen rechtlich gesteuerten Mechanismus von „voice or exit"-Optionen wird aber - anders als beim Eigenkapital - nicht gefordert, da der Fremdkapitalgeber überwiegend als weniger schutzwürdig gilt. Im Gegensatz zum A k tionär könne er sich für seine Nominalansprüche Sicherheiten bestellen lassen und sich vertragliche Mitspracherechte ausbedingen. Das Management könne er als Vertragspartner des Unternehmens ohnehin mit direktem Kapitalentzug sanktionieren 37 . Diese erkennbar auf die Vertragspraxis der Kreditwirtschaft kaprizierte Ansicht 38 steht in der Tradition der britischen und US-amerikanischen „Eigner-Theorie", die die Vermögensordnung des Unternehmens als ausschließliche Angelegenheit der Gesellschafter auffaßt und Interessen Dritter, insbeson32 Terminologie nach Hirschman, Exit and Voice, in: Eatwell/Milgate/Newman (Hrsg.), The New Palgrave. A Dictionary of Economics, Vol. 2, 1991, S.219ff.; vgl. hierzu E. L ö f f l e r (Fn.2) S. 162ff. 33 S. oben S.29f. 34 E. L ö f f l e r aaO. S. 162ff., insbes. S. 163, hebt treffend hervor, daß der verkaufende Aktionär aufgrund des drohenden Kursverfalls weniger das Management als vielmehr sich selbst bestraft; anders wohl Kühler/Schmidt (Fn. 3) S. 166; Wagner (Fn. 11) S. 753. 35 S. oben S. 63 mit Fn. 16. 36 Pritsch/Hommel DBW 57 (1997), 672, 676; Swoboda (Fn. 22) S. 57; Kühler/Schmidt (Fn. 3) S. 144. Zur unterschiedlichen Struktur der von Eigen- und Fremdkapitalgebern verfolgten Renditeziele s. 1. Kapitel S. 32ff. 37 Assmann (Fn.3) Rn.386; E. L ö f f l e r (Fn.2) S. 168ff.; Kühler, Aktie, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, 1989, S.58; G. Franke WiSt 1993, 389, 391; Jensen (Fn.8) S.325; mit Recht krit. hierzu D. Schneider, Mindestnormen zur Eigenkapitalausstattung als Beispiele unbegründeter Kapitalmarktregulierung?, in: D. Schneider (Hrsg.), Kapitalmarkt und Finanzierung, 1987, S. 85, 89; Baudenbacher-Tandler, Schutz vor neuen Anlegerrisiken, 1988, S. 67ff., 73. 38 S. hierzu 1. Kapitel S. 19f. bei Fn.31.

II. Machtungleichgewichte

und optimale

Kapitalnutzung

67

dere der Unternehmensgläubiger, bei der normativen Rechtsgestaltung - im Gegensatz zur „Koalitionstheorie" deutscher Prägung39 - außer Betracht läßt40. Den Interessen des Fremdkapitalanlegers kann sie wegen der durch den Effektenhandel bedingten strukturellen Ähnlichkeiten zwischen Eigen- und Fremdkapital41 ohnehin nicht gerecht werden. Abgesehen davon ist die These nach dem Kapitalkostenansatz nur haltbar, wenn und soweit bewiesen werden kann, daß eine vertragliche Regulierung billiger ist als eine gesetzliche, weil die gesetzliche entweder noch höhere Transaktionskosten auslöst oder die Agency-Kosten des Eigenkapitals die Kosten einer gläubigerschützenden Kapitalerhaltung übersteigen42. Mit dem ersten Aspekt hat man sich bisher kaum befaßt, obwohl die bei der vertraglichen Lösung anfallenden zusätzlichen Transaktionskosten bisher bewirkt haben, daß Anleihen vorwiegend ungesichert (unsecured bonds bzw. debentures) begeben werden und nur im Ausnahmefall Kündigungsrechte des Anlegers (Put Options) vorsehen43. Die Einräumung von Realsicherheiten scheitert jedenfalls im internationalen Anlagengeschäft nicht selten am bürokratischen Aufwand bei der Bestellung und Verwaltung44. Da der Obligationär aus eigener Kraft keinerlei Vorkehrungen zur Beeinflussung seines Investitionsrisikos zu treffen vermag, muß er institutionelle Marktteilnehmer, in der Regel Bankhäuser als Anleihegaranten oder „Kontrollagenten" einsetzen und diese hierfür bezahlen45. Die dadurch anfallenden Kosten sind den Depotgebühren, die der Publikumsaktionär für die Verwaltung seiner Beteiligungsrechte aufwendet, funktionell vergleichbar. Auch die Möglichkeit zum „exit" - etwa das von E. Löffler als selbstverständlich zugrunde gelegte Kündigungsrecht46 - kostet ihren Preis, weil sie die Planbarkeit der Kapitalnutzung und damit die Qualität des Kapitalangebotes herabsetzt. In der Regel verlangt der Emittent für die Einräumung einer Put Option erhebliche Zinsabschläge47; bei unterdurchschnittlicher Bonität werden üblicherweise Zinszuschläge oder separate Risikoprämien gezahlt48. Da es sich hierbei um investitionsbedingten Vorsorge- und Sicherungsaufwand handelt, 39 S. hierzu insbes. die Arbeit von Ewert, Rechnungslegung, Gläubigerschutz und AgencyProbleme, 1986, S. 77ff., der sich ausführlich mit der Lösung von Agency-Konflikten zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern mit Hilfe von „Ausschüttungsrestriktionen" auseinandersetzt. 40 S. hierzu Rost, Der internationale Harmonisierungsprozeß der Rechnungslegung, 1991, S. 104ff. m.w.Nachw.; Coenenberg, Jahresabschluß und Jahresabschlußanalyse, 15. Aufl. 1994, S. 650ff.; Bleicher/Paul D B W 46 (1986) 263, 265. 41 S. 1. Kapitel S.33f. bei Fn. 115. 42 Allgemein hierzu: D. Schneider (Fn. 8) S. 647ff.; Pritscb/Hommel D B W 57 (1997), 672, 681. 43 Uberblick bei Horn, Das Recht der internationalen Anleihen, 1972, S.286ff.; aus der neueren Literatur Bucban/Peasnell/Yaansab A.B.R. 1992,207,208; Daeniker, Anlegerschutz bei Obligationenanleihen, 1992, S. 179ff. 44 Horn aaO. S.288, 300, 343, 362. 45 Vgl. hierzu E. Löffler (Fn. 2) S. 11, 89, 94, 102ff. Zur institutionellen Verfestigung dieser Kontrollfunktionen und zu den bankbilanzrechtlichen Konsequenzen s. 3. Kapitel S. 113f. 46 E. Löffler aaO. S. 170. 47 Swoboda ZfbF 1982, 705, 718ff.; A. Löffler (Fn.24) S. 133f., 140ff. 48 Roth, GmbH und AG: Versuch einer Neuorientierung, in: Roth (Hrsg.), Das System der Kapitalgesellschaften im Umbruch - ein internationaler Vergleich, 1989, S. 1, 5 m.w.Nachw.

2. Kap.: Funktionenschutz und

68

Vermögensordnung

überzeugt auch die These nicht, A g e n c y - K o s t e n des Fremdkapitals seien geringer als die des Eigenkapitals, weil sie sich nur im Zusammenhang mit der Insolvenz nachweisen ließen 4 9 . Sicherungsbedarf gegen Insolvenz besteht für Eigen- und Fremdkapitalgeber gleichermaßen, und für die Messung komparativer K o s t e n vorteile der einen oder anderen Finanzierungsart gibt es bislang weder theoretisch n o c h empirisch gesicherte Erkenntnisse 5 0 . E s läßt sich deshalb keine optimale Kapitalstruktur abstrakt vorzeichnen, die es rechtfertigte, „Widerspruch" und „Abwanderung" als rechtliche Gestaltungsmittel für den Fremdkapitalgeber von vornherein außer Betracht zu lassen 51 .

3. Kapitalentzugs-

und

-erhaltungsstrategien

D i e Optimierung der Kapitalnutzung unter dem Gesichtspunkt der K o s t e n senkung bedingt somit eine Entscheidung zwischen zwei miteinander unvereinbaren Regelungskonzepten, nämlich den Kapitalentzugsregeln zum Schutze der Eigenkapitalgeber und den Kapitalerhaltungsregeln zum Schutze der Fremdkapitalgeber. F ü r letztere ist „Kontrolle durch A b w a n d e r u n g " im Sinne von Kapitalrückforderung keine ernsthafte O p t i o n , da sich Ausgabe- und Handelskurse hierdurch tendenziell angleichen würden 5 2 . Selbst wenn es gelänge, diesen E f f e k t - z . B . durch Einräumung von Kündigungsfristen - abzumildern, so wäre die K a pitalrückforderung für den Anleger doch nur vorteilhaft, wenn seine Anleihe unter pari gehandelt wird. Beruht der Kursverfall auf einem Anstieg des allgemeinen Zinsniveaus, so könnte der Anleger seine während der vorgesehenen Restlaufzeit anfallenden Opportunitätsverluste auf Kosten des Kapitalnehmers in Zinsgewinne umwandeln 5 3 . Zwar ließe sich dem vorbeugen, indem man die möglichen K ü n digungsgründe in den Anleihebedingungen enumerativ erfaßt und spezifiziert. D o c h wird der hierfür nötige Regulierungsaufwand - an das eher abschreckende Beispiel amerikanischer Vertragswerke sei erinnert 5 4 - zum erzielbaren ( G r e n z - ) N u t z e n oft in keinem vertretbaren Verhältnis stehen 5 5 . D i e in der Literatur unterbreiteten Vorschläge, A g e n c y - P r o b l e m e zwischen Management und Fremdkapi-

So Kübler/Schmidt (Fn. 3) S. 145; ebenso schon Kühler (Fn. 37) S. 58. Das räumen auch Kühler/Schmidt aaO. S. 144 ein. 51 So aber offenbar Kühler/Schmidt aaO. S. 145. Zu den Versuchen, aus den Agency-Problemen des Eigen- und Fremdkapitals eine optimale Kapitalstruktur abzuleiten, vgl. Swoboda (Fn. 22) S.62f. m.w.Nachw. 52 S. oben S. 64. 53 E. Löffler (Fn.2) S. 169f., der diese Gefahr allerdings für gering erachtet, weil die Kreditgeber auf Dauer um ihre Reputation fürchten müßten - ein Einwand, der auf Publikumsanleger nicht zutrifft. 54 Vgl. hierzu etwa E. Löffler (Fn. 2) S. 169; G. Franke WiSt 1993,389,391; B. Klein, Journal of Law and Economics 26 (1983) 367 m.w.Nachw. Speziell zu den Schutzvorkehrungen gegen Agency-Konflikte in amerikanischen Anleihebedingungen Smith/Warner J.o.F.E. 1979, S. 117, 152ff. 55 Neuerer Uberblick über den Meinungsstand hierzu bei Herrmann, Quasi-Eigenkapital im Kapitalmarkt- und Unternehmensrecht, 1996, S.41ff. 49 50

II. Machtungleichgewichte

und optimale

Kapitalnutzung

69

talinhabern mit Hilfe von Put Options zu lösen 56 , eignen sich daher nicht für O b ligationäre. Der in einigen Ländern verwirklichte Versuch, den Anleihegläubigern ein Organisationsrecht zum Zwecke der Verhaltensabstimmung und kollektiven Interessenwahrnehmung zur Verfügung zu stellen 57 , verspricht ebenfalls wenig Erfolg; die hiergegen gerichteten Bedenken entsprechen denen gegen die aktienrechtliche Geschäftskontrolle 5 8 . Eine vermögenserhaltende Rechtskontrolle ermöglichen vor allem an die Gesellschafter gerichtete Ausschüttungs- und Entnahmeverbote, die an die Gestaltungsfunktion der Rechnungslegung anknüpfen 59 , sowie - in einem weiteren Sinne - Haftungsregeln zur Aufbringung und Bewahrung der durch die Vermögensordnung vorgegebenen Eigenkapitalausstattung 60 . Regeln der Mittelverwendung im Unternehmen wie z.B. die Einräumung von Realsicherheiten oder Zusicherungen zugunsten der Anleihezeichner, eine bestimmte Vermögensstruktur zu erhalten und keine weiteren Sicherheiten zu vergeben 61 , entziehen sich dagegen naturgemäß der normativen Gestaltung und müssen der vertraglichen (Formular-)Praxis überlassen bleiben. D a die Einflußfaktoren komparativer Kostenvorteile nicht justiziabel sind und eine allseits nutzeneffiziente Lösung ausscheidet, ist die Entscheidung über die Frage, welcher der beiden Kontrollstrategien - Kapitalentzug oder -erhaltung der Vorrang gebührt, nach dem Kriterium des kleineren Übels zu treffen. Die Antwort ergibt sich aus der Unterschiedlichkeit der durch die Agency-Beziehungen ausgelösten Verhaltensrisiken. Sie muß für die Kapitalerhaltungsstrategie und gegen die Kapitalentzugsregeln ausfallen, da die Agency-Risiken des Fremdkapitals einfacher und billiger gesteuert werden können: Während die regulative Aufgabe beim Eigenkapital vor allem darin besteht, dem (zu passiven) Management Handlungsanreize zu vermitteln, deren Richtung und Inhalt erst identifiziert werden müssen, ist aus der Sicht der Fremdkapitalgeber primär der Gefahr eines Zuviel an Handlungen zu begegnen, also lediglich eine Unterlassungspflicht z.B. das Verbot von Kapitalrückzahlungen zu Lasten des gesetzlich garantierten Grundkapitals - zu statuieren. Demgegenüber ist für den abwanderungswilligen Aktionär bereits die Erkennung dessen, was leistungswirtschaftlich zur Zeit „vernünftig" wäre, mit einigen Schwierigkeiten verbunden. Wer den Handlungs-, insbesondere den Investitionsbedarf eines Unternehmens richtig einschätzen will, benötigt detaillierte Informationen über die Produktions-, Handels- und Dienstleistungsmärkte, die sich in der externen Rechnungslegung nicht niederschlagen. Opportunitätsverluste, die dem Unternehmen durch ein zu passives Management

Vgl. insbes. E. Löffler aaO. S. 170; Swoboda (Fn.22) S. 59f. S . l . Kapitel S.41 mit Fn. 148. 58 S . l . Kapitel S.28. Auf diese Parallele weist auch Hopt, Festschrift für Steindorff, 1990, S.341, 342 hin. 5 9 S . l . KapitelS.40. 6 0 Uberblick bei Swoboda (Fn.22) S.58f. Zur Aufnahme von Ausstattungsstandards in die Anleihebedingungen s. Daeniker, Anlegerschutz bei Obligationenanleihen, 1992, 190f. 61 Hierzu, insbes. zur sog. „Negativklausel" Daeniker aaO. S. 183ff.; Horn (Fn.43) S.303ff. 56 57

70

2. Kap.: Funktionenschutz

und

Vermögensordnung

entstehen, schlagen deshalb nicht zwangsläufig auf die Aktienkurse durch 62 und bleiben dem Aktionär möglicherweise verborgen. Abgesehen davon kann der externe Beobachter in der Regel nicht beurteilen, ob reale Verschlechterungen der Bilanz- und Börsenkurse auf Fehlentscheidungen des Managements zurückgehen, weil die aktuellen Periodenergebnisse mit den vorperiodischen unter diesem Aspekt grundsätzlich nicht vergleichbar sind 63 : Rückläufige Gewinne oder neuauftretende Verluste können auf Neu- oder Erweiterungsinvestitionen beruhen, deren Erfolg unter Umständen erst nach Jahren sichtbar wird; Marktneulinge sind durch Anlaufkosten mehr belastet als etablierte Unternehmen mit laufenden Kosten. Selbst wenn ein wirtschaftlicher Handlungsbedarf feststeht, muß zusätzlich geklärt werden, ob Abhilfe überhaupt möglich ist oder ob dem etwa rechtliche oder wirtschaftliche Marktzutrittsschranken entgegenstehen. Allein die aus alledem abzuleitende Gefahr der Fehlbeurteilung läßt den Gedanken, die laufende Überprüfung des Managements auf seine Leistungsbereitschaft und -befähigung dem Kapitalmarkt anzuvertrauen, als geradezu fernliegend erscheinen. Für derartige Kontrollfunktionen ist der Wettbewerb an den Leistungsmärkten mit seinen im Vergleich zum Kapitalmarkt kürzeren Informationswegen besser geeignet 64 . Daneben gibt es zusätzliche Anreizsysteme wie die bereits erwähnten Entlohnungsschemata 65 sowie den Arbeitsmarkt für Führungskräfte, die bei aller Skepsis hinsichtlich ihrer Kontrolleffizienz 66 den Fremdkapitalgebern jedenfalls nicht zur Verfügung stehen, sondern die Agency-Probleme des Fremdkapitals z.B. durch rechtzeitige Abwanderung des Führungspersonals in ein anderes Unternehmen - eher noch verschärfen können. Schließlich und vor allem aber läßt sich der Verdacht nicht von der Hand weisen, daß mit der Einführung von Kapitalentzugsregeln ein Teil jener Probleme erst geschaffen wird, deren Lösung man eigentlich anstrebt. Durchweg wird nämlich nicht bedacht, daß den Kostenvorteilen eines kapitalmarktgestützten Kontrollsystems auch Kostennachteile gegenüberstehen, zu denen vor allem zusätzliche, durch die erhöhte Anspannung der Liquidität verursachte Opportunitätsoder Fremdkapitalkosten gehören. So kann das Management kein Vorwurf treffen, wenn es in einer Hochzinsphase eine wirtschaftlich gebotene Investition unterläßt und so Marktchancen vergibt, weil es rechtlich genötigt ist, die für die Bedienung periodisch wiederkehrender Kapitalrückforderungen erforderlichen Mittel liquide zu halten 67 . Im Ergebnis entsteht so ein wirtschaftlich unsinniger Sog. „gemäßigte Kapitalmarkteffizienzhypothese"; vgl. unten S. 72. Anders offenbar Schmalenbach, Dynamische Bilanz, 13. Aufl. 1962, S. 51, 54; dagegen mit Recht Moxter ZfbF 18 (1966) 28,43f.; anders aber ders. in: Festschrift für Goerdeler, 1987, S.361, 373. Zu den Fragen innerbetrieblicher Zeitvergleiche durch externe Beobachter nach der Rentabilitätsrechnungstheorie s. Heinen, Handelsbilanzen, 12. Aufl. 1986, S. 98. 64 Vgl. hierzu Kaulmann, Property rights und Unternehmungstheorie, 1987, S. 75ff.; Picot (Fn. 10) S. 167; a.A. E. L ö f f l e r (Fn.2) S. 147ff., 158ff.; Ridder-Aab, Die moderne Aktiengesellschaft im Lichte der Theorie der Eigentumsrechte, 1980, S. 129. 65 S. oben S.65 bei Fn.29 sowie Wenger (Fn.5) S.226ff. 66 Vgl. hierzu etwa E. L ö f f l e r aaO. S. 147ff.; Wenger aaO. S.230ff. 67 S. oben S. 61 f. 62

63

III. Informationsungleichgewichte

und optimale Kapitalausstattung

71

Circulus vitiosus, in dem Kapitalentzugsrechte erfolgswirtschaftliche Überliquidität zur Aufrechterhaltung finanzwirtschaftlicher Zahlungsfähigkeit begünstigen 68 .

III.

1.

Informationsungleichgewichte Kapitalausstattung

und optimale

Überblick

Ausgangspunkt der Gleichgewichtsstrategie zur Optimierung der Kapitalausstattung ist die Maxime „Allokationseffizienz durch Qualitätswettbewerb" 6 9 . An die Stelle von Individualpublizität, positivrechtlich ohnehin nur rudimentär nachweisbar 70 , tritt Unternehmenspublizität, verstanden als Mittel zur Herstellung einer auf alle entscheidungsrelevanten Unternehmensdaten bezogenen Markttransparenz ( A n l a g e p u b l i z i t ä t ) . Sedes materiae sind alle Rechtsnormen, die sich mit der Bewertung und Wertentwicklung des Unternehmensvermögens befassen, insbesondere das Bilanzrecht 71 . Aus rechtspolitischer Sicht stellt sich insoweit die Frage, welchen Aufschluß die unternehmensinterne Vermögensordnung dem Anleger zur Verfolgung seiner Renditeziele geben kann, wobei impliziert ist, daß er seine Gewinnchancen am Kapitalmarkt - durch Kauf bzw. Verkauf seiner Kapitalposition - eröffnet bzw. realisiert. Die Beantwortung hängt maßgeblich davon ab, ob und inwieweit die Kursentwicklung eines Finanzproduktes von der Publikation der Vermögens-, Finanzund Ertragslage beeinflußt wird. Dieser Frage ist der folgende Abschnitt gewidmet, während sich der 3. Abschnitt näher mit den notwendigen Inhalten einer publizitätswirksamen Vermögensordnung unter allokativen Gesichtspunkten befaßt.

2. Rechnungslegung

und Anlagepublizität

Die Behauptung eines Zusammenhanges zwischen der Rechnungslegung des Unternehmens und der Kursbildung und -entwicklung begegnet in der Kapitalmarkttheorie im wesentlichen zwei Bedenken. Während das erste an die Periodizität der in den Publizitätsvorschriften vorgesehenen Veröffentlichungen an68 Vgl. hierzu Wöhe, Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 19. Aufl. 1996, S. 802ff.; Bieg, Schwebende Geschäfte in Handels- und Steuerbilanz, 1977, S. 185f. 6 9 S. oben S. 64. 70 So mag man dem Auskunftsrecht des Aktionärs insofern eine Doppelfunktion zuerkennen, als es nicht nur zur unternehmensinternen Geschäfts- oder Rechtskontrolle - vgl. hierzu 1. Kapitel S.28ff. - , sondern auch zur laufenden Uberprüfung des eigenen Engagements am Kapitalmarkt eingesetzt werden kann, vgl. Hopt, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S.308ff. 71 Hierzu und zu den Zielgruppen der Unternehmenspublizität ausführlich Bieg (Fn.68) S. 79ff., 99ff., 127ff.

72

2. Kap.: Funktionenschutz

und

Vermögensordnung

knüpft, zielt der zweite Einwand mehr auf das Verhältnis unternehmensinterner Daten zu den sonstigen Kursbildungsfaktoren. Die in der externen Rechnungslegung enthaltenen Informationen sind im Zeitpunkt ihrer Veröffentlichung im allgemeinen bereits marktlich verarbeitet 72 . Während nämlich Jahresabschlüsse und Zwischenberichte periodisch erscheinen und sich auf das jeweils abgelaufene Geschäftsjahr bzw. einen kürzeren Berichtszeitraum beziehen, erfolgt die Preisbildung am Kapitalmarkt nahezu zeitgleich mit der Verbreitung von aktuellen Informationen aus Presseberichten, Verbandsmitteilungen, Fachzeitschriften, amtlichen Statistiken und anderen Quellen 7 3 . In der Annahme, daß sich alle öffentlich zugänglichen Informationen unverzüglich in der Kursentwicklung widerspiegeln (sog. gemäßigte Kapitalmarkteffizienzhypothese) 7 4 , erscheint vielen deshalb die These folgerichtig, die periodische Rechnungslegung und ihre Publizität könnten schlechterdings zu einer Steigerung der Informationseffizienz nichts beitragen 75 . Empirische Erhebungen in Deutschland, England und den U S A , die den Einfluß der Gewinnziffer und ihrer Veröffentlichung auf die Aktienkurse zum Gegenstand hatten, haben dieses Apodiktum allerdings nicht bestätigt; vielmehr konnte nachgewiesen werden, daß die Kurse sowohl nach der Bekanntgabe des Jahresergebnisses als auch vorher reagierten 76 . In der Theorie wird außerdem hervorgehoben, daß es an den nationalen Kapitalmärkten und innerhalb einzelner Marktsegmente unterschiedliche Effizienzgrade gibt, die mit einer pauschalen Beurteilung des Zusammenhanges zwischen Informationseffizienz und Rechnungslegungspublizität nicht erklärt werden können 7 7 . Für die Kapitalanbieter bzw. die für sie tätigen Anlageberater sind Jahresabschlüsse die einzigen Informationsquellen, die aufgrund ihrer rechtlichen Standardisierung Vergleichsanalysen auch im Hinblick auf die zukünftige

72 Meier-Schatz, Wirtschaftsrecht und Unternehmenspublizität, 1989, S.208; R.H. Schmidt ZfbF 34 (1982) 728, 729ff.; Wagner (Fn. 11) S. 760; Kühler Z H R 145 (1981), 204,207f.; H. Reuter, Aktienmarkt und Aktieninformationsmarkt, 1980, S.145ff.; Hopt Z G R 1980, 225, 240f.; Coenenberg ZfbF 26 (1974) 647, 657. 73 Meier-Schatz aaO. S.200; H. Reuter aaO. S. 120f., 147. 74 Vgl. D. Schneider (Fn. 8) S. 543ff.; ders., Kapitalmarkteffizienz durch Jahresabschlußreformen?, 1981, S. 24; Meier-Schatz aaO. S. 204ff. m.w.Nachw.; Walz ZfbF 1993, Sonderheft 32, S. 85, 101 f.; R.H. Schmidt aaO. S.729; Wagner (Fn. 11) S.761; Coenenberg aaO. S.649. 75 So etwa D. Schneider aaO.; R.H. Schmidt aaO.; w.Nachw. bei Meier-Schatz aaO. S.206; Clemm WPg 1989,357,362; Ballwieser ZfbF 34 (1982) 772,778. Auch skeptisch, aber weniger rigoros Krumnow, Festschrift für Moxter, 1994, S.679, 694f. 76 Ehert, Einflußgrößen und Strukturen des britischen Accounting, 1990, S.40ff. m.Nachw.; Busse von Cölbe ZfbF 1993, Sonderheft 32, S. 11, 16; Harris/Lang/Möller ZfbF 47 (1995), 996, 1006ff. Zur Entwicklungsgeschichte der Bilanztheorie in den USA, die in besonderer Weise von empirisch ausgerichteten Forschungsprogrammen begleitet wurde, vgl. Wagner ZfbF 1993, Sonderheft 32, S. 1, 6f. Speziell zum Einfluß von Bankbilanzen auf Anlegerentscheidungen Keller/ Möller Z B B 1992, 169, 182f. 77 Meier-Schatz (Fn. 72) S. 208f. Zu den abweichenden Kapitalmarkteffizienzhypothesen vgl. D. Schneider, Kapitalmarkteffizienz durch Jahresabschlußreformen?, 1981, S.22f.; Bemdsen, Unternehmenspublizität, 1979, S.260.

III.

Informationsungleichgewichte

und optimale Kapitalausstattung

73

Entwicklung erlauben78 und deren frei zugängliche Daten dazu verhelfen, unwirtschaftliche Suchaktivitäten (Dublizitätskosten) zu vermeiden79. Solche Vergleichszahlen sind für den Anleger vor allem dann bedeutsam, wenn er kein diversifiziertes Portfolio hält und daher das Risiko des Wertverfalles einzelner Anlagetitel nicht aus eigener Kraft kompensieren kann80. Darüber hinaus ermöglicht die Veröffentlichung der durch den Kapitalmarkt bereits verarbeiteten Unternehmensdaten die nachträgliche Uberprüfung der Anlageentscheidung, so daß der Rechnungslegungspublizität selbst bei anderweitig gesicherter Markttransparenz eine nicht unerhebliche Bestätigungsfunktion zukommt 81 . Sie hilft dadurch zu verhindern, daß es auf effizienten Kapitalmärkten zu einem Vertrauensschwund und damit letztlich doch zu einem Marktversagen kommt. Der gewichtigere, auf den Inhalt des Jahresabschlusses bezogene Einwand stützt sich auf die Behauptung, daß es zwischen Vermögens- und Marktordnung keinen funktionellen Zusammenhang gibt, weil Kapitalanteilswert und Marktpreis eines Papiers nicht in (linearer) Abhängigkeit stehen. Zugrunde liegt die empirisch bislang nicht abgesicherte Annahme, daß der Börsenkurs einer Aktie in mittel- bis langfristiger Perspektive - unter Eliminierung kurzfristiger, unter Umständen erfolgsunabhängiger Kursschwankungen82 - den Ertragswert des gehandelten Kapitalanteils reflektiert, sich also nach der Erwartung künftiger Einnahmen aus der Kapitalposition richtet83. Um diesen Wert exakt zu bestimmen, wäre in Anlehnung an die von Rieger begründete „nominale Bilanztheorie" eine Totalrechnung durchzuführen, in der der während der gesamten Lebensdauer des Unternehmens erzielbare Einnahmenüberschuß erfaßt und auf den Bewertungsstichtag abgezinst wird84. Für den Regelfall des Unternehmens mit unbegrenzter Lebensdauer behilft sich die Praxis mit Zahlungsstromanalysen, in die neben den vergangenheitsbezogenen Istwerten auch zukunftsgerichtete Plangrößen einfließen85. Entsprechendes gilt für Fremdkapitaltitel, deren Kursentwicklung sich, so78 Vgl. hierzu vor allem Möller, Bilanzkennzahlen und Ertragsrisiken des Kapitalmarkts, 1985, S. 117ff.; Selchen BB 1993, 753, 754 sowie näher unten S.74f. 79 Coffee 70 Virginia L.R. (1984) 717, 733ff.; D.J. Schulte 13 Journal of Corporation L. (1988) 535, 538; Easterbrook/Fischel 70 Virginia L.R. (1984) 669, 681 f.; Gilson/Kraakman 70 Virginia L.R. (1984) 549, 638ff.; aus der deutschsprachigen Literatur s. Meier-Schatz (Fn.72) S.212ff. m.w.Nachw.; H. Reuter (Fn. 72) S. 189ff. 80 Den Bedarf an „Portfolio-Management" decken in der Praxis allerdings meist Kapitalanlagegesellschaften, die der Anleger zum Zwecke der Risikotransformation einschaltet; vgl. MeierSchatz aaO. S.214ff. 81 Meier-Schatz aaO. S.216ff.; Underdown/Taylor, Accounting Theory and Policy Making, 1985, S. 110; H. Reuter (Fn.72) S. 149. 82 Instruktiv hierzu Moxter, Bilanzlehre, Band 1, 3. Aufl. 1984, S. 123. 83 Vgl. Coenenherg (Fn. 72) S. 649ff.; krit. etwa Wöhe, Bilanzierung und Bilanzpolitik, 8. Aufl. 1992, S. 901 f.; Buchner, Finanzwirtschaftliche Statistik und Kennzahlenrechnung, 1985, S.29ff., insbes. S. 30 m.w.Nachw. 84 Vgl. Dörner in: IdW (Hrsg.), WP-Handbuch, 9. Aufl. 1985/86, Bandl, S.1087ff. m.w.Nachw.; Moxter ZfbF 1993, Sonderheft 32, S. 61, 72f. 85 Uberblick bei Wöhe/Bilstein, Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 7. Aufl. 1994, S. 26ff.

74

2. Kap.: Funktionenschutz

und

Vermögensordnung

weit sie von den Vermögensdaten des Anleiheschuldners abhängt, nach den zukünftigen Zins- und Tilgungserwartungen richtet86; der Planungshorizont ist hier - anders als beim Eigenkapital - nicht „unendlich", sondern durch die Restlaufzeit der Anleihe begrenzt87. Aus Jahresabschlüssen, interpretiert als stichtagsbezogene Abbildungen der Vermögenssubstanz, lassen sich dagegen weder zukünftige noch vergangene Zahlungsströme hinreichend zuverlässig ableiten. Da es sich nämlich um periodische Abrechnungen handelt, müssen die Ergebnisse nicht abgeschlossener Leistungsprozesse effektiv bewertet werden, so daß die in der Totalrechnung bestehende Ubereinstimmung von Aufwand/Ertrag einerseits und Ausgaben/Einnahmen andererseits aufgehoben ist. „Man weiß bei den einzelnen Aufwendungen nicht, in welchem Maße sie Auszahlungen (Einzahlungsminderungen) der Rechnungsperiode, früherer oder späterer Perioden enthalten; ähnliches gilt, wenngleich in schwächerem Maße, für die Ertragspositionen der Gewinn- und Verlustrechnung"88. Zwar lassen sich aus einer retrospektiven Rechnungslegung durchaus externe Daten für eine prospektive Anteilsbewertung gewinnen; Erfolgszahlen aus der Vergangenheit können in die Zukunft extrapoliert, statische Vermögensdaten können zu Kennziffern mit finanz- und erfolgswirtschaftlichem Aussagegehalt kombiniert werden89. Doch erscheint die Aussagekraft dieser Daten zweifelhaft, weil die in ihnen enthaltenen Bewertungsergebnisse wegen der dem Management eröffneten Beurteilungsspielräume für den Außenstehenden schwerlich durchschaubar sind90. So entzieht sich z.B. weitgehend der objektiven Beurteilung, welche wirtschaftlichen Nutzungszeiträume einer planmäßigen Abschreibung zugrunde zu legen sind, warum Rückstellungen wegen drohender Verluste aus schwebenden Geschäften gebildet worden sind oder welcher zukünftigen Abrechnungsperiode passiv abzugrenzende Einnahmen aus schwebenden Geschäften zuzuordnen sind91. Jahresabschlüsse gelten daher Kritikern wie D. Schneider als „Mischung aus Dichtung und Wahrheit"92, deren vergangenheitsorientierte Daten neben der Ausschüttungsbemessungsfunktion keinerlei Informationswert zukomme und deren zukunftsgerichtete Elemente mangels Objektivierung zu Publizitätszwecken schlechthin ungeeignet seien93.

S . l . Kapitel S.33f. Zur Cash-flow-Analyse als Instrument zur Messung der Ertrags- und Finanzlage von Unternehmen vgl. Ciesielski, Unternehmensberichterstattung zur Fundierung von Anteilseignerentscheidungen, 1977, S. 98 ff. m.w.Nachw. 88 Moxter (Fn.63) S.49; ebenso D. Schneider (Fn.8) S.581 f.; Baudenbacher-Tandler (Fn.37) S. 132; Börner (Fn. 84) S. 1089; Bresser/Kirchner A G 1977, 145,155; Ciesielski aaO. S. 91 ff. 89 Überblick bei Leffson, Bilanzanalyse, 3. Aufl. 1984, S. 183ff.; Busse von Cölbe (Fn. 76) S. 15; kritisch hierzu freilich Möller (Fn. 78) S. 119. 90 D. Schneider (Fn.8) S.563f.; ders. (Fn.77) S.27ff.; Leffson aaO. S.lOff. 91 Vgl. D. Schneider (Fn.8) S.563ff.; Leffson aaO.; Koch/Schmidt BFuP 33 (1981) 231, 248; Loepfe, Anpassung der unternehmensexternen Rechnungslegung an die aktuellen Informationsbedürfnisse, 1978, S. 160ff.; Ciesielski (Fn. 87) S. 98; Steiner/Rössler BFuP 28 (1976) 440, 441ff. 92 D. Schneider aaO. S.563. 93 D. Schneider aaO. S. 561 ff.; ders. (Fn. 77) S. 28ff.; Wagner (Fn. 11) S. 762; w.Nachw. bei Meier-Schatz (Fn. 72) S. 188. 86 87

III. Informationsungleichgewichte

und optimale Kapitalausstattung

75

Auf den ersten Blick scheint es, als richte sich die Skepsis Schneiders und anderer vor allem gegen die kapitalmarktliche Relevanz des Konzernabschlusses, dessen Funktion eine ausschließlich informative ist. Im Hinblick auf die Einzelabschlüsse könnte man hingegen einwenden, daß es aus der Sicht der Kapitalmarktteilnehmer auf die Offenlegung der Gründe, die zum Ausweis einer bestimmten Gewinn- oder Verlustziffer geführt haben, von vornherein nicht ankommt; von informatorischem Wert sei ohnehin nur das aufgrund der Gestaltungsfunktion der Bilanz verbindlich festgestellte Jahresergebnis 94 . Dieser Einwand könnte auf die These gestützt werden, daß die Renditeerwartungen der Anleger - und damit die Entwicklung der Börsenkurse - bei der Ergebnisverwendung statt bei der Ergebnisermittlung ansetzen, wobei den Ausschüttungsergebnissen eine gegenüber den Thesaurierungsergebnissen bevorzugte Bedeutung zukommt 95 . Indessen belegen die schon erwähnten empirischen Untersuchungen, daß es sich tatsächlich umgekehrt verhält: Die Kursrelevanz des Konzernabschlusses ist ungeachtet seiner begrenzten Funktion größer als die des Einzelabschlusses 96 . Die Erklärung dürfte mit der zeitlichen Perspektive zu tun haben, aus der man die Kursentwicklungen analysiert. Denn längerfristig kann nicht außer Betracht bleiben, daß das Ausschüttungspotential - und mit ihm die künftigen Dividendenerwartungen vom Umfang des still thesaurierten Kapitals mit beeinflußt wird 97 . Doch unabhängig von alledem geht die Leugnung jeglicher Kursrelevanz von Jahresabschlüssen daran vorbei, daß es zur Gewährleistung der allokativen Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes nicht nur auf die Verität, sondern auch auf die bestmögliche Vergleichbarkeit unternehmensinterner Vermögens- und Erfolgsdaten ankommt. Bestimmt sich das Renditeziel des Anlegers nach dem günstigsten Angebot durch Finanzprodukte vermittelter Kapitalpositionen, so kann der funktionelle Zusammenhang zwischen Markttransparenz und bilanzrechtlich standardisierter Vermögensordnung nicht grundsätzlich geleugnet werden: Die Kaufentscheidung des Anlegers hängt dann weniger davon ab, ob die ihm vermittelten Informationen über ein Unternehmen sicher oder unsicher sind, sondern eher davon, ob es sich im Vergleich zu anderen - mit den gleichen Unsicherheiten behafteten - Angeboten um das attraktivste Finanzprodukt handelt 98 . Derartige für die Herstellung von Markttransparenz wichtige Standards vermag das Bilanzrecht zu setzen, indem es den Beurteilungsspielraum bei der Vermögensbewer-

Vgl. hierzu statt anderer Harris/Lang/Möller Vgl. zu dieser umstrittenen Frage D. Schneider S. 19 mit Fn. 30. 94

95

96 97

Harris/Lang/Möller Harris/Lang/Möller

(Fn. 76) S. 1025f. (Fn. 8) S. 552ff. m.w.Nachw. sowie 1. Kapitel

aaO. S. 1026; Busse v. Cölbe (Fn. 76) S. 16. aaO. S. 1008.

98 Vgl. zu diesem Gedanken L e f f s o n , Die Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung, 7. Aufl. 1987, S.428; Moxter (Fn.63) S.39ff., 42; krit. aber den. in: Festschrift für Goerdeler, 1987, S. 361, 372f. Auf das Ziel der Ermöglichung überbetrieblicher Vergleichsbetrachtungen stellt in der Bilanzlehre vor allem die sog. „Rentabilitätsrechnungstheorie" ab; vgl. hierzu Heinen (Fn.63) S.98.

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2. Kap.: Funktionenschutz

und

Vermögensordnung

tung durch das Verbot bestimmter Hypothesen einengt" und die erlaubten Prämissen für eine Zukunftserwartung offenlegt100. Daß damit ein Optimum an Informationsgleichgewicht erreicht sei, wird nicht behauptet; es geht lediglich um die Erzwingung von Mindestinformationen, ohne die eine geschäftsmäßige Aufarbeitung und Weiterleitung entscheidungsrelevanter Daten an Anbieter von Fremdkapital (Rating)101 oder Eigenkapital (Ranking)102 nicht bzw. nicht mit vertretbarem Aufwand möglich wäre103. 3. Inhalte einer publizitätswirksamen

Vermögensordnung

Welche Mindestinformationen muß ein Jahresabschluß dem Kapitalmarkt vermitteln? Die Antwort richtet sich nach den Entscheidungsrisiken des Anlegers, der beim Erwerb eines Finanzproduktes zweierlei zu beachten hat: zum einen das Risiko der leistungs- oder erfolgswirtschaftlichen Substanzerhaltung, d.h. die Gefahr, daß sich das Aktivvermögen des Unternehmens durch den zukünftigen Umsatzprozeß gegenüber dem im Zeitpunkt der Kaufentscheidung zugrunde gelegten Status verschlechtert104. Dieses Geschäftsrisiko ist - wie im 1. Kapitel bereits dargelegt105 - nicht auf Veränderungen einzelner Kapitalposten bezogen; seine rechnerische Bezugsgröße entspricht deshalb der Rentabilität des Gesamtkapitals106. Zum anderen trägt der Anleger das finanzwirtschaftliche Risiko, daß sich die Finanzierungskosten zu Lasten seiner Kapitalposition durch Veränderung seiner Beteiligungsquote erhöhen, daß also Teile der von ihm erwarteten Einnahmen von zu- oder abwandernden Kapitalgebern abgeschöpft werden. Die Literatur verwendet hierfür den Ausdruck Kapitalstrukturrisiko107; maßgeblich sind insoweit nicht Veränderungen der Gesamtkapitalrentabilität, sondern Ver9 9 Wichtigstes Beispiel: das Verbot der Gewinnantizipation nach dem Vorsichts- und Imparitätsprinzip; vgl. 3. Kapitel S. 121ff., 130ff. 100 Im Ergebnis wie hier Meier-Schatz (Fn.72) S.189; Moxter (Fn.82) S.122f.; Ciesielski (Fn.87) S.96ff. 101 Zur Analyse des Unternehmensvermögens im Rating-Verfahren vgl. Everling, Credit Rating durch internationale Agenturen, 1991, S. 146ff.; zur zunehmenden Bedeutung des Rating an den europäischen Kapitalmärkten Breuer, Die Bedeutung des Rating am Kapitalmarkt, in: Engels (Hrsg.), Anlegerschutz und Vertrauensbildung an Finanzmärkten, 1992, S. 75, 76f., 80ff. Krit. zum Rating-Verfahren D. Schneider (Fn. 8) S. 601 ff. 102 Bisher weniger verbreitet; vgl. Breuer aaO. S. 77. 103 Moxter (Fn. 82) S. 122; ausführlicher ders. (Fn. 63) S. 49; Walz (Fn. 74) S. 94f. 104 D. Schneider (Fn. 8) S. 547; ders. (Fn. 77) S. 91. 105 S . l . Kapitel S.35f. 106 D. Schneider (Fn. 8) S. 547, 592ff.; ders. (Fn. 77) S.91 f. wählt statt dessen die Fiktion, daß das Unternehmen ohne Schulden arbeitet. Dem wird hier nicht gefolgt, da leistungsbedingte Verluste auch den faktorbestimmten Kurswert einer Obligation beeinträchtigen können (s. 1. Kapitel S.33f.), Fremdkapital also durchaus einem Geschäftsrisiko unterliegt. Wie hier Hockmann, Die Austauschbarkeit von Leveragerisiken, 1984, S.37, 83. Grundlegend zur Geldkapital- und Substanzrechnung Hax, Die Substanzerhaltung der Betriebe, 1957, S.20ff. 107 D. Schneider aaO.; ders. (Fn. 30) S. 497f. Als dritte Kategorie nennt Schneider aaO. das „Eigenfinanzierungsrisiko", worunter er offenbar die Gefahr existenzgefährdender Kapitalentnahmen zur Unzeit versteht. Diese Kategorie kann hier außer Betracht bleiben, weil sie statt an wirt-

III. Informationsungleichgewichte

und optimale

Kapitalausstattung

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änderungen der Kosten bestimmter Kapitalpositionen im Verhältnis zur Gesamtkapitalrentabilität 108 . Uber das (leistungswirtschaftliche) Geschäftsrisiko kann die Bilanz aufklären, wenn und soweit sie die Einflußfaktoren berücksichtigt, von denen eine realistische Einschätzung des Renditepotentials unter Zugrundelegung der bei der Kaufentscheidung vorhandenen Vermögenssubstanz abhängt. Hierfür gibt es zwei mögliche Ansätze: Hält man daran fest, daß der Wert einer Kapitalposition nur im Wege einer zahlungsstromorientierten Totalrechnung hinreichend genau bestimmt werden kann, so ist das Renditepotential ex ante in der Regel nicht quantifizierbar 109 . Die Bilanz verhilft dann lediglich zu dem (suboptimalen) Erkenntnisziel, erfolgswirksame Veränderungen des Sach- und Geldvermögens vergangenen oder künftigen Abrechnungsperioden verursachungsgerecht zuzuordnen. Das von Schmalenbach entwickelte und von Walb, Sommerfeld und Kosiol fortgeführte dynamische Bilanzmodell enthält deshalb bekanntlich keine Bestandsposten, sondern Wertansätze für noch nicht abgeschlossene Umsatzprozesse110. Sachvermögen und längerfristig gebundenes Geldvermögen wie z.B. Debitoren erscheinen als Substrat (zurückliegender) „Vorleistungen" bzw. sind - so bei Walb und Kosiol - Verrechnungsposten für frühere Ausgaben, erfolgsneutral abzugrenzende Einnahmen oder Aufwendungen wie z.B. Kundenanzahlungen oder aufgenommene Darlehen werden als (künftige) „Nachleistungen" passiviert111. Der begrenzte Aussagegehalt der dynamischen Bilanz zeigt sich in ihrer strikten Bindung an den Zweck der Periodenabgrenzung; potentielle Vermögenspositionen aus schwebenden oder geplanten Austauschgeschäften sind aus ihr ebensowenig ersichtlich wie künftige Verbindlichkeiten 112 . Weiter gehen die kapitaltheoretiscben Bilanzmodelle von Albach und Seicht, die - so der zweite mögliche Ansatz - das Renditepotential mit dem Ertragswert, verstanden als auf den Bewertungsstichtag abgezinster Einnahmenüberschuß, gleichsetzen und der Bilanz die Aufgabe zuweisen, den Geldbetrag offenzulegen, der dem Unternehmen bei gleichzeitiger Aufrechterhaltung seiner Leistungssubstanz maximal entzogen werden kann113. Dieser „ökonomische Gewinn" berücksichtigt alle nachperiodisch bis zur Beendigung des Unternehmens anfallenden Aufwendungen und Erträge, kann also als konsequenteste Ausprägung des bilanztheoretischen Prinzips der Gewinn- und Verlustantizipation bezeichnet werden und ist mit entsprechenden Unsicherheiten behaftet114. Akzeptiert man für schaftliche primär an rechtliche Unterscheidungsmerkmale wie das Entnahmerecht des Gesellschafters anknüpft. 108 Vgl. Hockmann aaO. S.49ff. 109 S. oben S. 73 f. 110 Schmalenbach (Fn.63) S.57ff.; Überblick bei Heinen (Fn.63) S.45ff.; Moxter (Fn.82) S. 30ff.; D. Schneider ZfhF 15 (1963) 457, 469ff. 111 S. Schmalenbach aaO. S.66ff., 73. 112 D. Schneider (Fn. 8) S.464f., 470. 113 Albach ZfB 35 (1965) 21,24ff.; Heinen (Fn.63) S. 89f. Hinweise auf ältere Literaturstellen bei Bieg (Fn.68) S.270. 114 D. Schneider (Fn. 8) S.464.

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2. Kap.: Funktionenschutz

und

Vermögensordnung

die Rechnungslegung den hier vertretenen Vorrang des Grundsatzes der Vergleichbarkeit vor dem der Wahrheit 115 , so erscheint das kapitaltheoretische Modell unter Publizitätsgesichtspunkten vorzugswürdig. Probleme bereitet es allerdings in operativ-funktioneller Hinsicht, insbesondere im Hinblick auf die Notwendigkeit der Substanzerhaltung zum Zwecke der Unternehmensfortführung116. Das (finanzwirtschaftliche) Kapitalstrukturrisiko variiert, soweit die Eigenkapitalkosten residual bestimmt sind, nach dem Verhältnis von Fremdkapitalkosten und Gesamtkapitalrentabilität. Solange der interne Zinsfuß des Gesamtkapitals die Zinskosten des Fremdkapitals übersteigt, erhöht sich mit zunehmender Verschuldung die Rentabilität des Eigenkapitals, ohne daß die Liquidität des Unternehmensvermögens leidet117. Bei gleichbleibendem oder fallendem Zinsniveau am Kapitalmarkt kann daher die Zu- oder Abwanderung von Fremdkapitalgebern die Renditeziele der Anleger nicht gefährden; lediglich die Zuwanderung von Eigenkapitalgebern ist für die bisherigen Eigenkapitalgeber nachteilhaft, da sich ihr Gewinnanteil vermindert. Umgekehrt kann ein Anstieg des Zinsniveaus die Eigen- und Fremdkapitalrendite nur beeinträchtigen, wenn neuer Finanzierungsbedarf entsteht oder Fremdkapitalgeber abwandern, so daß eine Fremdkapitalposition zu teureren Bedingungen ersetzt werden muß. Sinkt dagegen die Gesamtkapitalrentabilität unter die Fremdkapitalkosten, so entsteht ein immanenter Finanzierungsbedarf zur Aufrechterhaltung der Leistungskapazität. Mit jeder Zuwanderung von Fremdkapitalgebern und mit jeder Abwanderung von Eigenkapitalgebern wächst das Verlust- und Insolvenzrisiko, die Aufnahme neuer Eigenkapitalgeber ist für die bisherigen Eigenkapitalgeber vorteilhaft. Daß diese Risikofaktoren nicht nur den betrieblichen Erfolg oder Mißerfolg, sondern auch den Marktwert der Kapitalanteile beeinflussen, kann aus kapitalmarkttheoretischer Sicht nicht zweifelhaft sein. Die bekannte Gegenthese von Modigliani/Miller beruht auf modellhaften Überlegungen, wonach im Zustand des vollkommenen Konkurrenzgleichgewichts Kostenvor- oder -nachteile einzelner Finanztitel durch einen am Kapitalmarkt einsetzenden Arbitrageprozeß neutralisiert werden. Sie ist auf die Wirklichkeit schon deshalb nicht übertragbar, weil sie die kostenverzerrenden Wirkungen der Ertrags- und Substanzbesteuerung außer Betracht läßt118. S. oben S. 74f. Dazu unten S. 81 ff. 117 Sog. „Leverage-Effekt"; vgl. ausführlich D. Schneider (Fn. 8) S.546ff.; Wöhe/Bilstein (Fn. 85) S. 331 ff. Die Annahme eines Hebels dürfte allerdings nur gerechtfertigt sein, wenn der Gewinn thesauriert wird, so daß die Rentabilitätskurve des Eigenkapitals progressiv ansteigen kann. Das Schrifttum geht in der Regel von einem linearen Anstieg der Eigenkapitalrentabilität aus; s. Wöhe/Bilstein aaO. S.333. 118 Nach Modigliani/Miller A.E.R. 48 (1958) 261,267ff. könnten Eigenkapitalanleger die Vorteile des Leverage-Effektes auch dadurch erzielen, daß sie sich privat verschulden und die so vermehrten Anlagemittel einem unverschuldeten Unternehmen anvertrauen. Der höhere Kurswert verschuldeter Unternehmen würde also durch einen Nachfrageanstieg zugunsten der billigeren unverschuldeten Unternehmen ausgeglichen. Jedoch verursachen dividenden- und zinsabhängi115

116

III.

Informationsungleichgewichte

und optimale Kapitalausstattung

79

Die unternehmensbezogenen Informationen, deren es zur Einschätzung des Kapitalstrukturrisikos bedarf, zerfallen grob in drei Komponenten: Umfang und Dauer der Vermögensbindung, Umfang und Dauer der Kapitalbindung sowie erneuerungs- oder erweiterungsbedingter Investitionsbedarf. Die erste Komponente gibt darüber Aufschluß, welche sach- oder rechtsgebundenen Mittel sich durch den fortlaufenden Umsatzprozeß wieder verflüssigen und in welchem Zeitraum sich die Verflüssigung vollzieht (Liquidisierbarkeit), die zweite darüber, wann welches Kapital zurückgezahlt werden muß. Beide zusammen informieren über die Liquidität des Unternehmens, genauer: über den Liquiditätsgrad seines Bruttovermögens 119 . An der dritten Komponente läßt sich schließlich ablesen, welcher Finanzierungsbedarf in Zukunft entstehen wird. Uber sie klären erfolgswirtschaftlich geprägte Bilanzen grundsätzlich nicht auf, abgesehen von dem seltenen Ausnahmefall, daß die buchhalterisch zugrunde gelegte Nutzungsdauer eines Abschreibungsgutes mit der wirtschaftlichen oder technischen Nutzungsdauer übereinstimmt120. Aber auch die Beurteilung der aktuellen Finanzlage ist für den externen Beobachter problematisch, da der „Geldwerdungsabstand" einzelner Gegenstände des Aktivvermögens vielfach eine Umsatzprognose voraussetzt; dies gilt insbesondere für den Rückfluß von Abschreibungsgegenwerten121. Busse von Cölbe plädiert deshalb dafür, die bilanzielle Aufgabe der Gewinnermittlung und des Gewinnausweises zu vernachlässigen und sich statt dessen darauf zu konzentrieren, dem Außenstehenden Informationen über getroffene und zukünftige Finanzdispositionen zur Verfügung zu stellen. Die erfolgswirtschaftliche Bilanz sei durch eine finanzwirtschaftliche Finanz- oder Kapitalflußrechnung zu ersetzen, in der realisierte und geplante Vermögensbewegungen (Einnahmen und Ausgaben, u.U. auch Ertrag und Aufwand) erfaßt und den ihnen korrespondierenden Finanzierungen, Definanzierungen und Bestandsveränderungen im Anlagevermögen gegenübergestellt werden122. Während Busse von Cölbe vor allem auf die Informationsbedürfnisse der Unternehmensbeteiligten abstellt und das regulatorische Ziel der Unternehmenspublizität eher objektbezogen interpretiert123, stellt Moxter den Gedanken der Markttransparenz deutlicher in den Vordergrund. Sein „finanzplanorientiertes Tableau" soll Kapitalinhabern ebenso wie Organmitgliedern zeigen, wie sie die an sie fließenden Zahlungsströme im Zeitablauf unter Berücksichtigung von Alternativangeboten am Kapi-

ge Einkünfte aus Kapitalvermögen unterschiedliche, letztlich nicht arbitragefähige Steuerbelastungen, so daß der Erwerb „billiger" Kapitalanteile aus fremdfinanziertem Privatvermögen für den Anleger u.U. keine vernünftige Alternative darstellt; vgl. hierzu ausführlich D. Schneider (Fn.8) S. 552ff., 560ff.; ders. (Fn.37) S.93ff. 119 Vgl. Wöhe/Bilstein (Fn. 85) S.21ff.; Bieg (Fn.68) S. 180ff. 120 Vgl. hierzu D. Schneider (Fn. 37) S. lOOf. 121 Vgl. zusammenfassend Busse von Cölbe ZfB 36 (1966) Ergänzungsheft 1, S. 82, 89ff.; Moxter (Fn.63) S. 46ff. 122 Busse von Cölbe aaO. S.96ff., 100; dazu Bieg (Fn.68) S.225ff. 123 Busse von Cölbe aaO. S. 96f., allerdings unter Einbeziehung auch potentieller Aktionäre. Rückblickend hierzu ders. (Fn. 76) S. 12.

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2. Kap.: Funktionenschutz

und

Vermögensordnung

tal- oder Managermarkt optimieren können 124 . Einen Vermögens- oder Gewinnausweis bezweckt Moxter nicht; vielmehr bildet er eine Art Matrix, in der er realisierte und geplante Finanzierungs-, Investitions- und Umsatzvorgänge den hieran jeweils extern Beteiligten nach ihrer Funktion als Kapitalgeber, Dienstverpflichteter, Lieferant oder Kunde zuordnet125. Anders als die herkömmlichen Bilanzierungsmethoden sind diese Modelle - Heinen nennt sie „Antibilanztheorien" 126 - allerdings keine geeigneten Instrumente zur Steuerung der Kapitalnutzung, weil sie sich nicht zum Zwecke der Substanz- oder Ertragskrafterhaltung einsetzen lassen127.

IV. Informationsungleichgewichte

und optimale Kapitalnutzung

1. Überblick Anders als beim allokativen Funktionenschutz, der der Versorgung der Marktteilnehmer mit entscheidungsrelevanten Informationen dient128, ist die Herstellung von Informationsgleichgewicht zur Reduzierung „nachkonstitutioneller" Anlagerisiken nicht Selbstzweck, sondern Mittel zum Zweck der Kapitalerhaltung129. Droht eine Beeinträchtigung der Anlagerendite durch leistungswirtschaftliche Fehlleistungen des Managements oder durch Veränderungen der Kapitalstrukturen, so vollzieht sich die „Erhaltung" der Kapitalanlage über den Effektenhandel, d.h. der Aktionär oder Obligationär kann versuchen, seinen Einsatz durch rechtzeitigen Verkauf am Sekundärmarkt zurückzuerlangen. Insofern ist die Rechnungslegung für beide Anlegergruppen ein unabdingbares Instrument der präventiven Risikokontrolle 130 . Um zu verhindern, daß sich das Anlagerisiko aufgrund von Nutzenverschiebungen zugunsten anderer Akteure wie etwa durch Kapitalrückzahlungen an die Gesellschafter nachträglich erhöht, bedarf es dagegen einer rechtsgestaltenden Vermögensordnung, die durch die Ausschüttungssperrfunktion der Bilanz gewährleistet wird131. Die Informationsfunktion der Rechnungslegung spielt hier unmittelbar nur für den Fall eine - allerdings unverzichtbare - Rolle, daß verbotswidrige Vermögensverschiebungen rückgängig gemacht werden müssen; insofern ist die bilanzielle Vermögensordnung zugleich Mittel zum Zweck einer publizitätsgestützten reaktiven Risikokontrolle 132 . Sie Moxter (Fn. 63) S. 38ff. Moxter aaO. S. 51 ff. 126 Heinen (Fn.63) S. 90ff. 127 Zum Ganzen s. Wagner (Fn. 76) S.4f. 128 S. unter I., 3. (S.64). 129 S. unter II., 3. (S.69ff.). 130 Dazu s . l . Kapitel S.35f. 131 Vgl. statt anderer Moxter, Festschrift für Helmrich, 1994, S. 709, 712ff.; Bieg (Fn. 68) S. 84, 106ff. m.w.Nachw. 132 S . l . Kapitel S.35f.; ebenso Walz (Fn.74) S.95ff. Anders noch Bieg (Fn.68) S.106f. m.w.Nachw., der dem Ziel der Gläubigerinformation neben dem Gestaltungsziel keinerlei Bedeutung beimißt. 124 125

IV. Informationsungleichgewichte

und optimale

Kapitalnutzung

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zielt also - anders als die marktorientierte Vermögensordnung (Anlagepublizität) - nicht auf die optimale Vorbereitung von Anlageentscheidungen ( I n f o r m a t i o n im engeren Sinne), sondern auf eine möglichst kostengünstige Kontrolle und Steuerung anlagebedingter Risiken. Angestrebt wird nicht Markttransparenz durch Vergleichbarkeit von Investitionsobjekten, sondern Objekttransparenz durch wahrheitsgemäße Offenlegung im Primärverhältnis zwischen Kapitalnehmer und -geber {Rechenschaftslegung)™. Inhaltlich wird diese Kontrollpublizität somit durch die realitätsgerechte Offenlegung der leistungswirtschaftlichen Vermögensdaten einerseits sowie durch die finanzwirtschaftlich einschlägigen Vorschriften zur Wahrung der Ausschüttungssperrfunktion andererseits bestimmt. Erstere bezweckt die Eingrenzung und Kontrolle des Geschäftsrisikos, betrifft also sowohl die Eigenkapital- als auch die Fremdkapitalerhaltung (dazu 2.). Dagegen knüpft die Ausschüttungssperrfunktion an das Kapitalstrukturrisiko an; im Vordergrund steht hier die Diskussion um die Schaffung von Mindestbedingungen für die Eigenkapitalausstattung zum Schutze des Fremdkapitals (dazu 3.).

2. Geschäftsrisiken und Kapitalerhaltung Das leistungswirtschaftliche Geschäftsrisiko kann realitätsgerecht sowohl in Geld- als auch in Werteinheiten ausgedrückt werden. Das - in den europäischen Zivilrechtsordnungen durchweg positivierte - Nennwertprinzip134 legt nahe, Gewinne und Verluste ausschließlich am Absatzerfolg zu messen, da die Beschaffung von Produktions-, Handels- und Verbrauchsgütern für sich genommen erfolgsneutral ist und Wertsteigerungen und -Verluste betrieblicher Anlagen, Produkte und Rechte an den Konsum- und Gebrauchsgütermärkten noch nicht in Preise umgesetzt worden sind135. Das Geschäftsrisiko orientiert sich dann an den Wertveränderungen des Aktivvermögens, die sich in abgeschlossenen Umsatzund Desinvestitionsprozessen realisiert haben. Ziel der Risikokontrolle ist die Erhaltung der Kapitalsubstanz, aus der Sicht der Fremdkapitalgeber also die Erhaltung des Schuldendeckungspotentials und aus der Sicht der Eigenkapitalgeber die Sicherung des Residualanspruches, jeweils unabhängig vom aktuellen Reproduktionswert des Unternehmensvermögens136. Inwieweit allerdings realisierte Gewinne und Verluste die Kapitalsubstanz im Ergebnis beeinträchtigen, hängt davon ab, ob man das Nennwertprinzip auch auf das Finanzierungsverhältnis zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer erstreckt oder ob aus der Sicht des Kapitalgebers Kaufkraftveränderungen in das Erhaltungsziel einfließen. Im ersten Fall werden Scheingewinne, die durch den Kapitalumschlag in Zeiten inflationsbedingter Preissteigerungen entstehen, nicht durch Terminologie nach Busse von Cölbe (Fn. 76) S. 13f. Vgl. K. Schmidt, in: Staudinger, BGB, 13. Aufl. 1997, Vorbem. zu §§244ff. Rn. D 19ff. 135 Näher hierzu Bieg (Fn.68) S.46ff. 136 Grundlegend Hax (Fn. 106) S. 14ff., dort auch zur Anwendung des Prinzips der Substanzerhaltung auf das Eigenkapital (aaO. S. 15). 133 134

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2. Kap.: Funktionenschutz

und

Vermögensordnung

einen entsprechenden - in der Regel reziproken - Kaufkraftverlust der jeweils valutierten Währung einer Schuldposition ausgeglichen; mit dem Kaufkraftverlust vermindert sich die Fremdkapitalsubstanz und damit der Schuldendeckungsbedarf, so daß die darüber hinausgehenden Einnahmen an die Eigenkapitalgeber voll ausgeschüttet werden können. Umgekehrt begrenzt das Prinzip der nominellen Kapitalerhaltung das Ausschüttungspotential auch dann auf den Einnahmenüberschuß, wenn Kaufkrafterhöhungen zu einem realen Wertzuwachs der im Aktivbestand gehaltenen liquiden Mittel geführt haben137. Paradigmatisch hierfür steht ein statisches Bilanzmodell, in dem alle Vermögensgegenstände mit ihren Anschaffungskosten aktiviert und die Schulden mit ihrem Nominalbetrag passiviert sind; Bewertungsprobleme können, da die Bilanzposten anhand vorgegebener Marktpreise beziffert werden, grundsätzlich nicht entstehen138. Bei Einbeziehung von Kaufkraftveränderungen in das Erhaltungsziel müssen Scheingewinne dagegen passivisch durch eine Substanzerhaltungsrücklage oder aktivisch durch höhere Abschreibungen neutralisiert werden. Ausschüttungen sind zu verhindern, wenn und soweit durch Kaufkrafterhöhungen während des betrieblichen Leistungsprozesses entstandene und durch Preisverfall am Absatzmarkt realisierte Verluste nicht vorher ausgeglichen worden sind. Beispiel 139 : Unternehmer U kauft und verarbeitet mit Mitteln des Kreditgebers K Rohstoffe für 1 Mio. D M . Während des Produktionsvorganges sinkt der Preis am Absatzmarkt von ursprünglich 1,1 Mio. D M auf 900.000 D M . Durch den Verkauf realisiert U einen nominellen Verlust von 100.000 D M und einen realen Verlust von 200.000 D M . Um wieder Dividenden ausschütten zu können, muß U Einnahmenüberschüsse von mehr als 200.000 D M erzielen.

Elemente dieses Prinzips der realen Kapitalerhaltung finden sich vor allem in Walhs und - mit Abstrichen - in Schmalenbachs Vorschlägen einer dynamischen Bilanz wieder140, wobei Schmalenbach eine Wertkorrektur nach dem Großhandelsindex befürwortet, während Walb auf den Preisindex für Konsumgüter abstellt141. Das Prinzip der realen Kapitalerhaltung bedeutet eine Hinwendung zum Valorismus, der von den Zivilrechtlern aus stabilitätspolitischen Gründen durchweg abgelehnt wird: Die mechanische und marktunabhängige Anpassung der Preise für Investitions- und Konsumgüter an die jeweils aktuelle Kaufkraft des Geldes würde die Umlaufmenge des Geldes künstlich erhöhen und zu einem beschleunigten Währungsverfall beitragen142. Auf die Bewertung von Bilanzpositionen Vgl. hierzu Heinen (Fn. 63) S. 133; Hax aaO. S. 14ff. mit Beispielen. Am engsten mit diesem Konzept verwandt sind die Bilanztheorien von Nicklisch sowie mit Abstrichen - von Rieger und Le Courtre; Heinen aaO. S. 40ff. 139 Nach Hax aaO. 140 Überblick bei Wöhe (Fn. 83) S. 366ff.; Heinen (Fn. 63) S. 52ff.; Wagner (Fn. 76) S. 3; Moxter (Fn. 84) S.66ff.;s. oben S. 77. 141 S. Heinen aaO. S. 52, 54. 142 Ausführlich K. Schmidt (Fn. 134) Vorbem. zu §§244ff., A 67ff.; D 41 m.zahlr. Nachw.; ablehnend D. Schneider ZfbF 1993, Sonderheft 32, S. 31, 39f. 137

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IV. Informationsungleichgewichte

und optimale

Kapitalnutzung

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anhand von Kaufkraftindices trifft diese Überlegung jedoch nicht zu, da der Wertansatz des Sachvermögens nicht die Preisgestaltung an den Beschaffungsoder Absatzmärkten determiniert, sondern das den Anteilseignern zustehende Ausschüttungspotential, mithin den U m f a n g des über den Effektenhandel allozierbaren Kapitalangebotes definiert. Thesaurierung von Scheingewinnen z u m Zwecke der realen Kapitalerhaltung w i r k t begrenzend, nicht erhöhend auf den Geldmengenumlauf und erscheint insofern währungspolitisch grundsätzlich wünschenswert 1 4 3 . Probleme bereitet allerdings, da die Orientierung der Erhaltungskonzeption am P a s s i w e r m ö g e n notwendigerweise zweckneutral ist, die Suche nach dem jeweils „richtigen" Preisindex 144 . A u ß e r d e m bleiben Substanzverluste möglich, w e n n Preissteigerungen auf kaufkraftunabhängige Faktoren w i e z.B. Produktverbesserungen oder Verschiebungen der Machtverhältnisse auf der Marktgegenseite zurückgehen 1 4 5 . Betriebswirtschaftliche Autoren empfehlen daher, das Erhaltungsziel von der Kapitalinhaberperspektive auf die leistungswirtschaftliche Ebene umzustellen und den betrieblichen Verwendungszweck des zu bewertenden Sachvermögens mitzuberücksichtigen, so daß letztlich nicht (nur) die Erhaltung der Kapitalsubstanz, sondern (auch) die Erhaltung der Vermögenssubstanz gewährleistet ist 146 . U m die Ausschüttung von Scheingewinnen aus der Vermögenssubstanz zu verhindern, bedarf es einer Tageswertrechnung unter Einbeziehung aller gewünschten bestandsschützenden Faktoren, wobei der „Bestand" nicht zwangsläufig mit dem Substanzwert des Unternehmensvermögens identisch ist. N a c h dem kapitaltheoretischen Bilanzmodell Albachs wäre der Teil des A k t i v v e r m ö gens erhaltungsgeschützt, ohne den die Ertragskraft des Unternehmens voraussichtlich nicht aufrechterhalten werden könnte 1 4 7 . Dieser Ansatz muß jedoch im Rahmen einer fremdkapitalorientierten Erhaltungskonzeption zurückstehen, weil der Ertragswert nicht an die Rentabilitätsziele der Fremdkapitalgeber an143 Vgl. Heinen (Fn. 63) S.67. Aus diesem Grunde wäre die 4. GesRL mit ihren in Art. 33 Abs. 1 vorgesehenen Ausnahmen vom Anschaffungskostenprinzip fast am Widerspruch der Bundesrepublik Deutschland gescheitert; vgl. hierzu Biener, AG/KGaA/GmbH/Konzerne Rechnungslegung, Prüfung und Publizität nach den Richtlinien der EG, 1979, S. 115ff. sowie näher 3. Kapitel S. 114ff. Allerdings könnte eine Erhöhung der Bilanzsumme durch passivische Wertberichtigungen u.U. eine höhere Substanzbesteuerung (Gewerbekapitalsteuer, Vermögensteuer) auslösen, sofern die steuerliche Einheitsbewertung das zuläßt. Andererseits wird im Schrifttum verschiedentlich hervorgehoben und kritisiert, daß die reale Kapitalerhaltung der Allgemeinheit umverteilungsfähige Mittel vorenthalte, die bei nomineller Kapitalerhaltung durch die Besteuerung der Scheingewinne an den Fiskus abzuführen wären, s. hierzu D.Schneider aaO., S.32f., 59 m.w.Nachw. 144 Aufgrund der Vielfalt möglicher Investitionsziele der an einem Unternehmen beteiligten Kapitalinhaber dürfte sich ein einheitlicher abstraktionsfähiger Maßstab kaum finden lassen; vgl. Heinen (Fn. 63) S.135f. Zu den unterschiedlichen Inhalten rechtsgeschäftlicher Indexklauseln vgl. ausführlich Ertl, Inflation, Privatrecht und Wertsicherung, 1980, S.93ff. 145 Vgl. Wöhe (Fn. 83) S.369f. 146 Überblick bei Wöhe (Fn. 83) S. 369ff. m.w.Nachw. 147 S. oben S. 77f. Zur Tageswertrechnung zum Zwecke der Ertragswerterhaltung Heinen aaO. S. 136f.

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2. Kap.: Funktionenschutz

und

Vermögensordnung

knüpft und ohne Aufnahme von - ihrerseits bestandsgefährdeten - Plandaten nicht ermittelt werden kann 148 . Die Substanzsicherung erfordert danach mindestens Wertberichtigungen für die Gegenstände des Sachvermögens auf der Grundlage ihres aktuellen Wiederbeschaffungspreises, damit bei Bedarf mit den vorhandenen Mitteln Ersatzgüter eingekauft werden können 149 ; ein Konzept, von dem sich vor allem F. Schmidt als Begründer einer organischen Bilanztheorie hat leiten lassen 150 . F. Schmidt entfernt sich allerdings insofern von einer ausschließlich fremdkapitalorientierten Substanzsicherung, als er das Unternehmen als Ganzes in seiner „organischen" Beziehung zur gesamtwirtschaftlichen Entwicklung schützen will 151 , während die moderne Auffassung mit Recht versucht, das Erhaltungsproblem im Lichte des Verteilungskonfliktes zwischen Eigen- und Fremdkapital zu lösen 152 . Dabei gewinnt die Auffassung an Boden, daß nur der durch das Eigenkapital gedeckte Teil der Vermögenssubstanz („Nettosubstanz") erhaltungsbedürftig sei; weitergehende Zwangsthesaurierungen würden das Ausschüttungspotential der Eigenkapitalgeber unvertretbar, nämlich zu Lasten der Allokationseffizienz des Kapitalmarktes einengen 153 . Wer diesen Einwand gegen eine Bruttosubstanzrechnung akzeptiert, muß Kriterien erarbeiten, nach denen die Bewertungsobjekte des Aktivvermögens einzelnen Kapitalarten zugeordnet werden können. Da das Kapital im allgemeinen keiner rechtlichen oder wirtschaftlichen Bindung an einen bestimmten Verwendungszweck unterliegt, kommt in erster Linie eine Zuordnung nach Maßgabe der Liquidität einzelner Vermögensgegenstände in Betracht, wobei Fremdkapital als Nominalgröße ohne reale Wertanpassung behandelt wird: Den Schulden werden die kurzfristig betriebsgebundenen (= liquiden) Aktiva zuerst und die langfristig betriebsgebundenen, insbesondere das Anlagevermögen, zuletzt gegenübergestellt; lediglich die übrigen, auf das Eigenkapital entfallenden Aktiva sind gegebenenfalls wertzuberichtigen 154 . Tatsächlich betrifft aber der Verteilungskonflikt weniger das marktpolitische Ziel der optimalen Kapitalausstattung 155 als vielmehr das unternehmensinterne Problem der optimalen Kapitalnutzung unter dem Gesichtspunkt der KapitalkoS. oben S. 78 bei Fn. 116. Vgl. Hax (Fn. 106) S. 32ff., der die substanzerhaltenden Wirkungen der Kapital- und Vermögensrechnung in einem „Prinzip des doppelten Minimums" kombiniert sehen möchte; anders, nämlich aus Eigenkapitalperspektive D. Schneider (Fn. 110) S. 469, der sich nicht am Reproduktionswert, sondern am Ertragswert und am „ökonomischen Gewinn" orientiert. Vgl. dazu auch S. 76 mit Fn. 106. Zusammenfassend Heinen (Fn. 63) S. 136f. 150 Hierzu ausführlich Wöhe (Fn.83) S. 371 ff.; Heinen aaO. S.62ff.; Moxter (Fn.82) S.57ff.; Wagner (Fn.76) S.3. 151 S. Heinen aaO. S. 62f. 152 Vgl. hierzu bereits oben S.66f. zur sog. Koalitionstheorie. 153 So Heinen aaO. S. 138; ebenso IdW, Stellungnahme HFA 2/75, WPg 1975, 614, 615; D. Schneider (Fn.142) S.59f.; Coenenberg AG 1975, 113, 116; Wöhe (Fn.83) S.377 m.w.Nachw. 154 Coenenberg aaO. S. 117 mit Beispielen; /¿W/HFA aaO. S.615; Wöhe aaO. S. 378. Wiederbeschaffungen fremdfinanzierter Vermögensgegenstände sind also aus (neuem) Fremdkapital zu finanzieren; s. Wöhe aaO. S. 377 m.w.Nachw. 155 S. oben S. 60ff. 148

149

IV. Informationsungleichgewichte

und optimale

Kapitalnutzung

85

stensenkung156. Die in der Betriebswirtschaftslehre bevorzugten Vermögenssubstanzrechnungen sind mehr als aktivische Erhaltungsrechnungen, soweit sie - wie die Nettosubstanzrechnung - ein nominelles Kapitalverständnis zugrunde legen; sie steuern Kapitalstrukturrisiken durch Festlegung von Mindestbedingungen für die Eigenkapitalausstattung, und zwar in Höhe des zwangsthesaurierten Scheingewinnes. Mit ihrer Zuordnung von Eigen- und Fremdkapitalpositionen zu einzelnen Vermögensposten nach dem Kriterium der Geldmenge erinnert die Nettosubstanzrechnung an eine horizontale Kapitalstrukturregel mit umgekehrten Vorzeichen; gewährleistet wird nicht - wie etwa nach der „Goldenen Bilanzregel" - ein Bestand kurzfristig gebundener Aktiva in Höhe des Fremdkapitals157, sondern der Bestand langfristig gebundener Aktiva, insbesondere des Anlagevermögens in Höhe des am Bilanzstichtag vorhandenen Eigenkapitals. Geht man noch einen Schritt weiter und mißt - wie es etwa Sommerfeld und Hasenack vorgeschlagen haben - die zu sichernde Leistungsfähigkeit des Unternehmens an der gesamtwirtschaftlichen Wachstumsrate und/oder am Stand des technischen Fortschritts158, so wird der Zusammenhang zwischen den Substanzerhaltungs- und Kapitalstrukturregeln auch bei Zugrundelegung des realen Kapitalbegriffs offenbar, denn Instrumente der „qualifizierten Substanzerhaltung" wie die von Sommerfeld befürwortete Wachstumssicherungsrücklage159 sind der Sache nach nichts anderes als ein variabler Garantiefonds mit Verlustauffangfunktion, vergleichbar einer gesetzlich vorgeschriebenen offenen Rücklage aus dem Jahresüberschuß160.

3. Kapitalstrukturrisiken

und

Kapitalerhaltung

Mindestbedingungen für eine Eigenkapitalausstattung werden vorwiegend in der Praxis zur Vorbeugung gegen Insolvenzrisiken oder zur Geringhaltung von Fremdkapitalkosten eingesetzt161. Gegen Insolvenz sollen horizontale Kapitalstrukturregeln schützen, wonach die Dauer der Vermögensbindung mit der Dauer der Kapitalüberlassung übereinstimmen muß, damit möglichst Fristenparallelität zwischen den einzelnen Investitions- und Finanzierungsmaßnahmen erreicht wird. Ist das Fremdkapital nicht durch Mittel ausreichender, im Detail unterschiedlich definierter Liquidität gedeckt, so muß durch Aufnahme von Eigenkapital neue Liquidität in entsprechender Höhe zugeführt werden162. Eine weS. unter I., 2. (S.62f.). Vgl. dazu D. Schneider (Fn. 8) S. 577ff.; Wöhe (Fn. 83) S. 869ff. m.w.Nachw. 158 Meinen (Fn.63) S.134. Zur eudynamischen Bilanzauffassung Sommerfelds ders. S.55ff.; Wöhe aaO. S. 371; zur Theorie Hasenacks Heinen aaO. S. 69f. 159 S. Heinen aaO. S.56f. 160 Zur Problematik der Trennung von Geschäfts- und Kapitalstruktur s. auch D. Schneider (Fn. 8) S.592ff. 161 Nach der hier vertretenen Auffassung gehören die durch Insolvenz ausgelösten AgencyKosten zu den Eigenkapital-Kosten; s. 1. Kapitel S. 36 bei Fn. 123. 162 Überblick über die einzelnen Regelvarianten bei Wöhe (Fn. 83) S. 869ff.; Wöhe/Bilstein (Fn. 85) S. 328ff., jeweils m.w.Nachw. Als horizontale Kapitalstrukturregel läßt sich auch die 156 157

86

2. Kap.: Funktionenschutz

und

Vermögensordnung

sentliche Schwäche dieser Horizontalregeln liegt in der Außerachtlassung der aufwandsbedingten fortwährenden Auszahlungen, namentlich des durch die Fremdkapitalverzinsung verursachten Liquiditätsbedarfs 163 . Demgegenüber befassen sich die vertikalen Kapitalstrukturregeln ausschließlich mit dem Verhältnis von Eigen- und Fremdkapital. Angestrebt werden Eigenkapitalmindestquoten oder bestimmte Eigenkapitalkoeffizienten in der Annahme, daß das Insolvenzrisiko fällt, je mehr Eigenkapital zugeführt wird 164 . Als Instrument zur Verhinderung von Insolvenzen, also zur Vermeidung von Eigenkapitalkosten 165 eignen sich Vertikalregeln nicht besser als Horizontalregeln, da sich der behauptete Zusammenhang von Eigenkapitalausstattung und Insolvenzanfälligkeit weder empirisch noch theoretisch schlüssig nachweisen läßt 166 . Allein damit läßt sich die im Schrifttum immer häufiger bekundete Ablehnung jeglicher Mindestnormen zur Eigenfinanzierung 167 aber nicht begründen, denn unbestreitbar wirken sich vertikale Strukturregeln dämpfend auf die Fremdkapitalkosten, namentlich auf die Fremdkapitalzinsen aus 168 . So wenig ihre theoretische Konzeption überzeugt, so fest haben sie sich in der Kreditwirtschaft etabliert und so eindeutig ist der Zusammenhang zwischen Bonität des Schuldners einerseits und Zinsniveau bzw. Höhe der an den Anleihemärkten geforderten Risikoprämien andererseits 169 . Für die Einordnung in bestimmte Risikoklassen nach dem marktüblichen RatingVerfahren ist die vertikale Kapitalstruktur des Emittenten zwar nicht einziges, aber doch mitentscheidendes Kriterium in der Gesamtwertung 170 . Die Irrationalität solcher Klassifizierungen unterstellt, dürfte einer hohen Eigenkapitalausstattung eine jedenfalls faktisch akzeptierte Signalling-Wirkung auf die Fremdkapitalanbieter beizumessen sein, mit der die Eigenkapitalgeber ihr eigenes Vertrauen in das Gedeihen des Unternehmens und damit dessen Seriosität nach außen unterstreichen 171 . Der Satz: „Je mehr Eigenkapitalausstattung, desto billiger das Fremdkapital", ist daher ein zwar nicht kapitaltheoretisch aber empirisch begründbarer Befund, an dem ein kostenorientiertes Anlegerschutzprogramm nicht vorbeigehen kann.

Einstellung von Teilen des Nettoüberschusses in Substanzerhaltungs- oder Wachstumssicherungsrücklagen auffassen; s. bei Fn. 160. 163 S. statt anderer Wöhe aaO. S.869f.; Bieg (Fn.68) S.214ff. 164 Vgl. D. Schneider (Fn.8) S.585f. m.w.Nachw. 165 S . l . Kapitel S.36 bei Fn. 123. 166 So mit Recht D. Schneider aaO. S. 586ff. m.zahlr. Nachw.; Kühler/Schmidt (Fn. 3) S. 152. 167 Vor allem D. Schneider aaO. S. 650ff.; vgl. ferner die Nachw. in Fn. 3 ff. 168 Anders Kühler/Schmidt aaO. S. 181, die lediglich auf die durch Opportunitätsverluste verursachten Agency-Kosten des Eigenkapitals abstellen (vgl. auch oben Fn. 49). 169 Wie hier Hockmann (Fn. 106) S. 53 f. 170 Vgl. Everling (Fn. 101) S. 147f., der allerdings hervorhebt, daß ein hohes Kapitalstrukturrisiko u.U. durch ein entsprechend hohes leistungswirtschaftliches Standing ausgeglichen werden kann. Vgl. dazu allgemein Hockmann aaO. S. 32ff. 171 Insoweit übereinstimmend D. Schneider (Fn.8) S.640, 616, der aber die hier abgeleitete Konsequenz aaO. S. 653f. ablehnt. Vgl. allgemein hierzu Swohoda (Fn. 22) S. 103 m.w.Nachw.

IV. Informationsungleichgewichte

und optimale

Kapitalnutzung

87

Schwerer wiegt der etwa von D. Schneider erhobene Einwand, Kapitalstrukturrisiken seien ex ante nicht meßbar, Mindestnormen zur Eigenkapitalausstattung ließen sich daher nicht abstrakt festlegen172. In der Tat stößt nicht erst die Suche nach einer unter Kostengesichtspunkten optimalen Kapitalstruktur173, sondern bereits die Minimierung von Fremdkapitalkosten durch Finanzierungsregeln auf unüberwindliche Schwierigkeiten, wenn man damit den Ehrgeiz verbindet, dem Unternehmen bzw. seinen Entscheidungsträgern (Agents) eine allen Zukunftslagen möglichst gerecht werdende (Eigen-)Kapitaldecke vorzuschreiben; hierzu bedürfte es u.a. einer rechtlich nicht zu leistenden Einschätzung der nach Marktstellung und Branchenzugehörigkeit unterschiedlichen leistungswirtschaftlichen Einflußfaktoren 174 . Um derartigen Problemen auszuweichen, ist das Regulierungsziel auf ein realistisches Maß, nämlich auf die Offenlegung des im Zeitpunkt eines Finanzierungsgeschäftes vorhandenen Ausstattungsniveaus zu reduzieren. Entsprechende Normen formulieren dann keine positiven Gestaltungsziele im Hinblick auf eine gewünschte Kapitalstruktur, sondern bezwecken lediglich die Erhaltung eines finanzwirtschaftlichen Preis-Leistungs-Verhältnisses: Der Fremdfinancier soll darauf vertrauen können, daß die für die Höhe der ihm gezahlten Kapitalzinsen bzw. der Risikoprämie maßgebliche Kapitalausstattung auf dem bei Vertragsschluß angenommenen Niveau verbleibt, bis das Fremdkapital zurückgezahlt ist. Dieses im Zeitpunkt der Fremdfinanzierung vorhandene Ausstattungsniveau läßt sich als absolute Größe im Sinne eines fixen Eigenkapitalfonds begreifen oder als Teilgröße, die je nach Umfang der vorhandenen und zu erwartenden Fremdkapitalpositionen variiert. Im Mittelpunkt der rechtspolitischen Diskussion steht immer noch das gesetzlich garantierte Grund- oder Nennkapital, obwohl diesem Institut als Instrument des Gläubigerschutzes aus finanzwirtschaftlicher Perspektive sicherlich eine vergleichsweise geringe Bedeutung zukommt. Mit Recht bescheinigen ihm seine Kritiker eine nur unwesentliche Signalwirkung, weil die Grundkapitalziffer die ihr zugedachte Garantiefunktion bestenfalls für den Augenblick der Entstehung und einen kurzen Zeitraum danach erfüllen kann175. Dementsprechend gering wäre aber auch die Wirkung auf das Marktgeschehen im Falle seiner Abschaffung. Es widerspräche nicht allein dem Prinzip des Leistungswettbewerbs, sondern der residualen Veränderlichkeit des Eigenkapitals schlechthin, wollte man eine absolut bezifferte, von Verlustrisiken unabhängige Ausstattungsgarantie - unter Beibehaltung der juristischen Vermögenstrennung zwischen Kapitalgesellschaft und ihren Gesellschaftern - einfordern; daß Kapitalgarantien dies nicht leisten können, besagt nichts über ihre Tauglichkeit zur Effizienzförderung. Immerhin manifestiert sich in einer nominellen Grundkapitalziffer die dauerhafte Zusage der Eigenkapitalgeber an die Fremdkapitalgeber, in D. Schneider aaO. S. 592ff., 650ff.; ders. (Fn.37) S. lOlff. S. oben S.68 m.Nachw. Fn.50. 174 Ausführlich und besonders pointiert D. Schneider aaO. S.592ff., 596f.; ders. (Fn.37) S. 97f. 175 Kühler (Fn.37) S.30, 61 f.; vgl auch den. WM 1990, 1853, 1858; dazu Assmann (Fn.3) Rn.480ff. 172

173

88

2. Kap.: Funktionenschutz

und

Vermögensordnung

entsprechender Höhe auf Gewinnentnahmen zu verzichten176. Dieser Mechanismus macht Sinn, wenn er zum Wettbewerb freigegeben wird, wenn also die Gesellschafter Gelegenheit erhalten, für ihr Unternehmen mit einer möglichst hohen Eigenkapitalziffer zu werben. Die Festlegung von Ausstattungsuntergrenzen, verbunden mit einer staatlich betriebenen Kontrolle der Kapitalaufbringung bei Gründung des Unternehmens, gibt dem Gläubiger dagegen eher Anlaß zu Mißtrauen, ob die gesetzlich erzwungene Kapitalausstattung dem tatsächlichen Willen der Eigenkapitalgeber entspricht177. Variable Eigenkapitalfonds können, wenn sie sich auf die Kapitalstruktur beziehen, auf einen bestimmten Anteil am Gesamtkapital (Eigenkapitalquote) oder auf ein bestimmtes Größenverhältnis zum Fremdkapital (Eigenkapitalkoeffizient) lauten; bezogen auf die Vermögensstruktur umfaßt der Fonds einen Teil der auf das Eigenkapital entfallenden Aktiva unabhängig vom Umfang des Fremdkapitals178. Im Gegensatz zum fixen Grundkapital bedingen variable Eigenkapitalfonds eine „dualistische" Bilanzstruktur, die alle im Finanzierungszeitpunkt erkennbaren und für das finanzwirtschaftliche Preis-Leistungs-Verhältnis entscheidungserheblichen Geschäfts- und Kapitalstrukturrisiken aufnimmt und so dynamische und statische Rechnungstechniken miteinander verbindet179. Die dynamische Bilanz Schmalenbachs wird einem solchen Dualismus nicht gerecht, da sie zwar das leistungswirtschaftliche Ziel der Substanzerhaltung aufgreift, aber keine Kapitalpositionen abbildet und daher nicht über das Kapitalstrukturrisiko aufklärt180. Mit Hilfe einer statischen Bilanz lassen sich zwar gegenwärtige und künftige Kapitalstrukturen, nicht aber das durch Wertveränderungen des Aktivvermögens bedingte Geschäftsrisiko darstellen181. Die aus dynamischen oder statischen Grundstrukturen abgeleiteten Bilanzmodelle gehen andererseits zu weit, soweit sie - wie die organischen Bilanzen Sommerfelds und Hasenacksm - potentielle Vermögensveränderungen oder - wie etwa die „totalen Bilanzen" von Le

176 Zu pauschal daher die Aussage von Kühler AG 1994,141,146, die Kapitalziffer verliere mit der Zeit jede Aussagekraft für die Kreditgeber. Zur Optimierung von Ausschüttungsrestriktionen im Interesse der Gläubiger und der Agency-Doktrin ausführlich Ewert (Fn. 39) S.382ff.; hierzu kritisch D. Schneider (Fn.30) S.482f. 177 So mit Recht D. Schneider (Fn. 8) S. 653, der allerdings aaO. S. 650ff. Vorschriften über Kapitalaufbringung und -erhaltung schlechthin ablehnt. 178 S. oben S.84 bei Fn.154. 179 Vgl. zum Dualismus bilanzieller Gestaltungs- und Aufklärungszwecke Heinen (Fn.63) S.62f. und Bieg (Fn. 68) S.271 ff., der allerdings der Bilanz lediglich eine Gestaltungsfunktion zum Zwecke der Ausschüttungsbegrenzung beimißt und diese Funktion mit der marktgerichteten Publizitätsaufgabe vergleicht. 180 Die in Schmalenbachs Modell vorgesehenen Bilanzpositionen lassen sich vielmehr als „Schwebepositionen" deuten, bilden also schwebende Geschäfte ab; vgl. Schmalenbach (Fn. 63), der sich aaO. S.44f. ausdrücklich gegen eine dualistische Betrachtungsweise ausgesprochen hat; vgl. ferner oben S.77. 181 S. oben S. 81 f. 182 S. oben S. 84f.

V. Folgerungen

für die Vermögensordnung

89

Courtrem und Riegerm - geplante oder auch nur hypothetische Kapitalpositionen ohne Abstufungen nach Wahrscheinlichkeit und Zeitpunkten ihrer Entstehung aufnehmen.

V. Folgerungen für die inhaltliche Gestaltung einer funktionsgerechten Vermögensordnung 1. Zum Verhältnis von Anlage- und Kontrollpublizität Eine funktionsgerechte Vermögensordnung muß sowohl zur Erhöhung der Markttransparenz beitragen als auch dem Ziel einer nutzeneffizienten Kapitalerhaltung gerecht werden; die im juristischen Schrifttum wiederholt vorgebrachte Behauptung, die Herstellung von Allokationseffizienz sei wichtigstes oder vorrangiges Anliegen des Funktionenschutzes 185 , läßt sich sachlich nicht rechtfertigen. Vielmehr ist konkret aufzuzeigen, wie die in der Literatur bislang nur vage umschriebene Harmonisierung einer auf das Unternehmensvermögen bezogenen Markt- und Verbandsordnung bewerkstelligt bzw. die Verbindungslinie zwischen Kapitalmarkt- und Unternehmensrecht gezogen werden kann 186 . Dabei gilt es zu unterscheiden: - Soweit die Vermögensordnung dazu verhelfen soll, Geschäftsrisiken aus dem leistungswirtschaftlichen Programm des Unternehmens realistisch einzuschätzen und das daraus folgende Anlagerisiko zu steuern, stimmen die allokativ und operativ-funktionellen Schutzziele zum Teil überein, so daß es keiner Harmonisierung bedarf. Evident ist das in bezug auf das residual bestimmte Eigenkapital, dessen Substanzerhaltung durch Verhinderung von Unterbewertungen zwangsläufig zugleich dem Allokationspotential des Kapitalmarktes zugute kommt 1 8 7 . Die Erhaltung des Fremdkapitals durch wahrheitsgemäße Offenlegung und Gewährleistung des Preis-Leistungs-Verhältnisses während der Laufzeit des Finanzierungsgeschäftes erhöht nicht nur die Effizienz der Kapitalnutzung durch Unterbindung übermäßiger Transaktionskosten, sondern bewahrt auch den Fremdkapitalgeber vor Opportunitätsverlusten, die sich nachteilig auf die Verteilungseffizienz des Anleihemarktes auswirken könnten 188 . Andererseits besteht zwischen Anlage- und Kontrollpublizität insofern ein Regelungskonflikt, als die Berücksichtigung prognostischer Elemente in S. h i e r z u 5 . 8 2 m.Fn. 138. S. oben S.73f., 82 m. F n . 1 3 8 . 185 Vgl. etwa Hopt, Inwieweit empfiehlt sich eine allgemeine gesetzliche Regelung des Anlegerschutzes? in: 51. Deutscher Juristentag, 1976, Gutachten G 48; ebenso Meier-Schatz (Fn. 72) S. 197; Kühler A G 1977, 85, 90ff. 1 8 6 Vgl. Assmann Z B B 1989, 49, 62; Wiedemann, Gesellschaftsrecht, B a n d l : Grundlagen, 1980, S.488, der die „Rechnungslegung und ihre Publizität" als „anknüpfungsneutral" bezeichnet. 187 S. oben S. 84 bei Fn. 153. 1 8 8 S. oben S. 67. 183 184

90

2. Kap.: Funktionenschutz

und

Vermögensordnung

der Rechnungslegung der Information von Anlageinteressenten grundsätzlich förderlich ist, dem Ziel der Kapitalerhaltung, insbesondere dem Gläubigerschutz dagegen zuwiderläuft, soweit sie das Ausschüttungspotential erhöht 189 . Abhilfe kann hier geschaffen werden, indem man die prognostischen Elemente entweder bei der Bemessung des ausschüttungsfähigen Bilanzgewinns ausklammert oder so konkret faßt, daß der Fremdkapitalgeber im Augenblick seiner Anlageentscheidung zuverlässig beurteilen kann, auf welches Risiko er sich einläßt 190 . - Dagegen kollidieren die zur Begrenzung des Kapitalstrukturrisikos aufgestellten Erhaltungsregeln, insbesondere die bilanziellen Ausschüttungssperren nach Auffassung des Schrifttums nahezu zwangsläufig mit den Renditeinteressen der Eigenkapitalgeber und damit zugleich mit dem Ziel der allokativen Effizienzförderung 1 9 1 . Anlage- und Kontrollpublizität bewegen sich danach in einem unlösbaren Spannungsverhältnis: Während jeder gesetzliche Zwang zur möglichst weitgehenden Offenlegung des Aktivvermögens - etwa die Pflicht zur Einhaltung von Wertuntergrenzen und das Gebot von Wertaufholungen 192 - Informationsinteressen der Aktionäre dient, weil sich deren Renditen durch entsprechend höhere Ausschüttungen oder Kurssteigerungen am Kapitalmarkt verbessern, gelten ausschüttungssperrende Maßnahmen - z.B. die Unterbewertung der Aktiven bei gleichzeitiger Uberbewertung der „echten" Passiven nach dem Imparitätsprinzip 193 - pauschal als Instrumente des Gläubigerschutzes 194 . Diese Einschätzung erscheint aber zu undifferenziert, nachdem sich gezeigt hat, daß auch die Fremdkapitalgeber der Gefahr des Kapital- oder Renditeverlustes durch mangelnde Information unterliegen. So erleidet der Anleihezeichner nicht nur dann einen Nachteil, wenn Aktiva überbewertet und Mittel über den Bestand des Reinvermögens hinaus an die Eigenkapitalgeber geflossen sind. Der Wertverfall einer Anleihe kann sich auch am Sekundärmarkt realisieren, wenn die Vermögenslage des Unternehmens „zu schlecht" dargestellt und seine Bonität daher unterschätzt wird 195 . Die Bildung stiller Reserven muß also nicht unbedingt die Fremdkapitalgeberseite begünstigen. U m gekehrt hängt die Vorteilhaftigkeit von Überbewertungen für die Eigenkapitalgeber davon ab, wie die Dividendenansprüche verteilt sind. Beispielsweise kann die Gewinnverteilung auf mehrere Abrechnungsperioden für Aktionäre, die eine limitierte Vorzugsdividende beziehen, günstiger sein als eine einmalige Vollausschüttung 196 . Die abstrakte Vorzeichnung eines Interessenkonflikts S. oben S. 79f. Vgl. dazu bereits oben S. 87ff.; näher unten S. 102f. 191 Vgl. statt anderer Assmann ( F n . 3 ) R n . 3 9 2 ; Kühler (Fn.37) S.58f. 192 D a z u s. 3. Kapitel S. 125. 193 S.3. K a p i t e l S . 141 ff. 194 A u s f ü h r l i c h Bieg, Bankbilanzen und Bankenaufsicht, 1983, S. 59ff., 6 7 , 1 3 1 \Hopt (Fn. 70) S.305ff., 307. 195 S. dazu S. 64 bei Fn. 25; z u m Begriff der „Vermögenslage" s. 3. Kapitel S. 107ff. 196 S. 4. Kapitel S. 176. Vgl. außerdem Swoboda (Fn. 22) S. 54 am Beispiel des Interessengegensatzes von Alt- und Jungaktionären. 189 190

V. Folgerungen für die

Vermögensordnung

91

zwischen Eigen- und Fremdkapital beschränkt sich also auf die Einrichtung passivischer, fixer oder variabler Eigenkapitalgarantien. Insoweit empfiehlt sich eine Kompromißlösung zur Erhaltung desjenigen Ausstattungsniveaus, auf dessen Grundlage der Fremdkapitalgeber seine Anlageentscheidung getroffen hat197.

2. Elemente einer funktionsgerechten

Vermögensordnung

Insgesamt zeigt sich somit, daß eine funktionsgerechte Vermögensordnung vierfach dimensioniert sein muß, nämlich - retrospektiv-statisch, damit potentielle Fremdkapitalgeber eine Bonitätsprüfung vornehmen198 und aktuelle Fremdkapitalgeber anhand eines Soll-Ist-Vergleichs feststellen können, ob das ihrer Finanzinvestition zugrunde gelegte Preis-Leistungs-Verhältnis der seitherigen Entwicklung des Kapitalstrukturrisikos noch entspricht199. Für die Eigenkapitalgeber ist dieser Aspekt von untergeordneter Bedeutung, sofern ihr Renditeziel am Ertragswert, nicht am Substanzwert des Unternehmens orientiert ist200. Träger retrospektiv-statischer Informationen ist die Bilanz mit ihren aktivischen und passivischen Bestandsposten; - retrospektiv-dynamisch, um die Eigenkapitalgeber darüber aufzuklären, inwieweit sich das bei Kapitalvergabe eingegangene Geschäftsrisiko realisiert hat, und Nachfragern von Eigenkapitaltiteln Daten für die Ermittlung des Ertragswertes zuzuleiten201. Für die Fremdkapitalgeber sind Informationen über den bisherigen Geschäftsverlauf von sekundärer Bedeutung; ihnen kommt es darauf an, wie sich der gegenwärtige Vermögensstatus unter Berücksichtigung des Geschäfts- und Strukturrisikos voraussichtlich verändern wird. Informationsquelle sind neben den in der Praxis gebräuchlichen retrospektiven Zahlungsstromrechnungen vor allem die Gewinn- und Verlustrechnung und deren in der Bilanz auszuweisendes Jahresergebnis; - prospektiv-statisch, damit künftige Veränderungen des Kapitalstrukturrisikos transparent werden. Informationsinteressenten sind Eigen- und Fremdkapitalgeber, da die zu erwartenden Änderungen der Kapitalstrukturen die Rendite beider Investorengruppen beeinflußt202. Zum Adressatenkreis gehören nicht nur Anlageinteressenten, sondern auch aktuelle Investoren, deren Kapital nach den Grundsätzen über die Erhaltung der Vermögens- und Kapitalsubstanz vor künftigen nachteiligen Veränderungen zu schützen ist203. Prospektiv-statische Vermögensdaten sind der Bilanz zu entnehmen, soweit sie künftige Eigen197 198 199 200 201 202 203

S. S. S. S. S. S. S.

oben oben oben oben oben oben oben

S. 87. S. 86. S. 87. S. 73 beiFn.83. S. 73 ff. S. 65ff. S. 85ff.

2. Kap.: Funktionenschutz

92

und

Vermögensordnung

oder Fremdkapitalpositionen ausweist. Ein Beispiel sind die bereits behandelten fixen oder variablen Eigenkapitalgarantien204; - prospektiv-dynamisch, um voraussichtliche Veränderungen des Geschäftsrisikos offenzulegen. Der Adressatenkreis ist mit dem der prospektiv-statischen Vermögensdaten identisch, wobei hervorzuheben ist, daß auch die Fremdkapitalrendite maßgeblich von der zukünftigen Entwicklung der leistungswirtschaftlichen Ergebnisse abhängt205. Informationsträger ist neben den verbreitet praktizierten prospektiven Zahlungsstromrechnungen206 die Bilanz, soweit ihre dualistische Struktur die Aufnahme dynamischer Vermögensdaten zuläßt207.

3. Das System der aktuellen und potentiellen

Kapitalpositionen

a) Uberblick Um dem beschriebenen Dualismus zur Herbeiführung und Erhaltung einer funktionsgerechten Markt- und Verbandsordnung Rechnung zu tragen, werden alle dynamischen Elemente der Vermögensordnung ebenso wie die statischen nachfolgend auf einen geschlossenen Katalog von Kapitalpositionen zurückgeführt. Dabei wird unterschieden zwischen - Informationen, die ausschließlich vergangenheitsbezogene (retrospektive) Vermögensdaten wiedergeben. Sie befassen sich mit dem Umfang der Kapitalbindung und setzen sich aus (aktuellen) Eigen- und Fremdkapitalpositionen zusammen [dazu b), c)], die sich nach ihrem Entstehungsgrund weiter in originäre und derivative Kapitalpositionen unterteilen lassen [dazu e)]; - Informationen, die ausschließlich zukunftsbezogene (prospektive) Vermögensdaten enthalten. Sie betreffen sog. schwebende Geschäfte, die dadurch gekennzeichnet sind, daß keine Partei ihre vertraglich geschuldete (Saph-)Leistung vollständig erbracht hat208. Soweit ein realer Vermögenszu- od^- -abfluß nicht stattgefunden hat, entstehen dadurch potentielle Eigen- oder Fremdkapitalpositionen [dazu f)]; - Informationen, die sowohl vergangenheits- als auch zukunftsbezogen sind. Sie sind auf die Dauer der Kapitalbindung gerichtet, bilden also das zeitliche Element aktueller Kapitalpositionen. Ihre Zuordnung zum Eigen- oder Fremdkapital richtet sich ausschließlich nach dem inhaltlichen Kriterium des Umfanges der Kapitalbindung [dazu d)].

S. oben S. 87f. S. oben S.64 bei Fn.25; 90f. bei Fn. 195. 206 S. oben S. 79f. 207 S. oben S. 88f. 208 Zu den streitigen Detailfragen s. Kußmaul, in: Küting/Weber (Hrsg.), Handbuch der Rechnungslegung, Bandl a, 4. Aufl. 1995, §246 H G B Rn. 11 mit Uberblick über den Meinungsstand sowie 5. Kapitel S. 301 ff. 204

205

V. Folgerungen für die

b) Eigen-und

Vermögensordnung

93

Fremdkapital

Die für eine publizitätswirksame Vermögensordnung zentrale Frage, nach welchen Merkmalen Eigen- und Fremdkapitalpositionen voneinander zu unterscheiden sind, wird auf juristischer wie auf finanzwirtschaftlicher Ebene lebhaft diskutiert. In Deutschland bereitet vor allem der Genußschein Zuordnungsprobleme209; geklärt ist hier lediglich, daß die Einräumung oder die Aberkennung gesellschafterähnlicher Mitgliedschaftsrechte aus anlegerschutzrechtlicher Sicht kein Abgrenzungskriterium sein kann, sondern daß es allein auf den Inhalt der Vermögensrechte ankommt210. Man begründet dieses Ergebnis allerdings nicht mit der anlegertypischen Kenntnis- und Einflußlosigkeit, die auch auf den mitgliedschaftsberechtigten Publikumsaktionär zutrifft, sondern argumentiert mit gekünstelten, weil letztlich tautologischen Rechtsbegriffen, etwa mit dem Begriffspaar „Gläubiger- und Gesellschafterrechte"211 bzw. - in Großbritannien - „shares" und „debt" bzw. „liabilities"212. Diese Scheinaxiomatik prägt auch alle weiteren Versuche, den Eigenkapitalbegriff mit Hilfe rechtlicher Strukturmerkmale zu entwickeln213, wobei die Akzente unterschiedlich gesetzt werden: Während manche die rechtliche Bindung des Eigenkapitalgebers an das betriebliche Ergebnis hervorheben214, wobei mal die Teilnahme an Gewinn und Verlust, mal der Anspruch des Eigenkapitalgebers am Liquidationserlös im Vordergrund steht215, orientieren sich andere in erster Linie am Dispositionsrecht des Eigenkapitalgebers im Hinblick auf die Mittelverwendung216 und auf die Dauer der KapitalbinAusführlich 4. Kapitel S. 162ff. B G H Z 119, 305, 309f. „Klöckner-Genußscheine"; Feddersen/Knauth, Eigenkapitalbildung durch Genußscheine, 2. Aufl. 1992, S. 17; Bürger, Genußrechte als Mittel zur Verbesserung der Eigenkapitalausstattung von Unternehmen, insbesondere von Kreditinstituten, 1987, S. 18ff., jeweils m.w.Nachw. Zur Frage, ob und inwieweit dem Genußberechtigten vertraglich mitgliedschaftsähnliche Rechte (z.B. Teilnahme- und Rederecht auf der Hauptversammlung) eingeräumt werden können, vgl. SetheKG 1993, 351, 355ff. m.w.Nachw. 211 Deutlich etwa Bürger aaO. S.20 m.w.Nachw.: Genußrechte als „Gläubigerrechte", weil „den Genußberechtigten keinerlei Mitgliedschaftsrechte" zuständen; ähnlich Fischer, Der Genußschein als kapitalmarktpolitisches Instrument der Unternehmensfinanzierung, 1989, S.238, 240; ferner Vormbaum, Finanzierung der Betriebe, 9. Aufl. 1995, S. 37f.: Eigenkapitalgeber als „Eigentümer" und Fremdkapitalgeber als „Gläubiger" des Unternehmens, von Swoboda (Fn. 22) S. 345 m.w.Nachw. als Mehrheitsmeinung in der Betriebswirtschaftslehre bezeichnet. 212 ASB FRS 4 §§6,14; ähnlich McCormick/Creamer, Hybrid Corporate Securities: International Legal Aspects, 1987, S. 2; s. hierzu näher 4. Kapitel S. 163. 213 Uberblick bei Zupancic, Risikokapitalbeschaffung durch Genußscheine bei großen mittelständischen Unternehmungen, 1989, S. 46ff.; Swoboda, Der Risikograd als Abgrenzungskriterium von Eigen- versus Fremdkapital, in: Stöppler (Hrsg.), Information und Produktion, Festschrift für Wittmann, 1985, S.343, 344ff. 214 Süchting, Finanzmanagement, 6. Aufl. 1995, S. 28ff.; R. Schmidt, Grundzüge der Investirons- und Finanzierungstheorie, 2. Aufl. 1990, S. 179f.; Gutenberg, Grundlagen der Betriebswirtschaftslehre, Band 3: Die Finanzen, 8. Aufl. 1980, S. 130; Störrle, Eigen- oder Fremdfinanzierung, in: Hahn (Hrsg.), Handbuch der Unternehmensfinanzierung, 1971, S. 377, 379. 215 Im letzteren Sinne vor allem Gutenberg aaO. S. 130; ähnlich Knobbe-Keuk, Bilanz- und Unternehmenssteuerrecht, 9. Aufl. 1993, §4, V, 3 d (S. 110f.). 216 So vor allem Vormbaum (Fn.211) S.37ff., 38. 209

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2. Kap.: Funktionenschutz und

Vermögensordnung

dung 217 . D u r c h Unternehmensfinanzierung geschaffene Kapitalpositionen k ö n nen aber schlechterdings nicht durch Rechtsbegriffe finanzwirtschaftlich definiert werden; vielmehr ist das R e c h t seinerseits auf hinreichend klar definierte B e urteilungsgrundlagen angewiesen 2 1 8 . D i e Folgen des verfehlten Definitionsansatzes zeigen sich nicht allein - wie das im Schrifttum gelegentlich anklingt - im Falle fehlender Ubereinstimmung zwischen vertraglicher Vereinbarung und wirtschaftlichem Sachverhalt 2 1 9 . Sie machen sich auch und vor allem dann bemerkbar, wenn es an detaillierten Vereinbarungen über die Kapitalausstattung fehlt, wenn also das R e c h t gerade die Frage beantworten soll, o b und inwieweit den Kapitalgebern Mitgliedschafts- und Vermögensrechte zustehen. Auch finanzwirtschaftliche Systematisierungsansätze scheitern oft an der Vorstellung, daß sich Eigen- und Fremdkapital jeweils durch abschließend formulierbare Begriffsmerkmale auszeichnen, unter die einzelne Finanzierungsgeschäfte je nach Ausgestaltung im Einzelfall subsumiert werden können. So muß, wer sich für die erfolgsabhängige Vergütung als alleinentscheidendes Eigenkapitalmerkmal entscheidet, bei konsequenter Befolgung des begrifflichen Ansatzes jedes überwiegend festverzinsliche Kapital, das zu einem n o c h so geringfügigen Teil am G e w i n n beteiligt ist, als Eigenkapital deklarieren 2 2 0 . U m g e k e h r t scheidet eine Z u ordnung zum Eigenkapital zwangsläufig aus, wenn es durch ein Bündel konstituierender Merkmale, etwa durch G e w i n n - und Verlustbeteiligung und durch u m fassende Dispositionsrechte des Kapitalgebers, verbindlich definiert ist 221 und nur eines dieser Merkmale fehlt 2 2 2 . Derartige Ergebnisse bleiben unbefriedigend, weil sie die Kapitalstruktur der U n t e r n e h m e n weitgehend beliebiger Manipulation preisgeben 2 2 3 und - vor allem - weil sie den teleologischen Zusammenhang zwischen Begriffsinhalt und wirtschaftlicher Bedeutung der Kapitalstruktur nicht erklären. Einen abstrakten Kapitalbegriff kann es aus methodologischer Sicht nicht geben, weil der Kreis möglicher Kapitalmerkmale eben nicht geschlossen, sondern durch Erfindung neuer Finanzprodukte variierbar und ergänzbar ist. Eigen- und Fremdkapital sind Typen mit nicht abschließend definierbaren

217 So etwa BFH BStBl II 1991, 415, 417 m. Rspr.-Überblick; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 3. Aufl. 1997, §18, II, 2 (S.519); ders. in: Festschrift für Goerdeler, 1987, S.487, 491. 218 Ebenso D. Schneider (Fn. 8) S. 44ff.; ders. (Fn. 37) S. 87f.; krit. auch Swoboda (Fn. 22) S. 345. 219 So aber Gutenberg aaO. S. 128. Dann nämlich handelt es sich nicht um ein Definitions-, sondern um ein Konkurrenzproblem, das beispielsweise im Rahmen der von der Rechtsprechung befürworteten AGB-Kontrolle von Genußscheinbedingungen virulent werden kann; vgl. BGHZ 119, 305, 312ff. m.w.Nachw. „Klöckner-Genußscheine". 220 Vgl. die Kritik von Swohoda aaO. S.347; anders auch Störrle (Fn.214) S.380ff. 221 In diesem Sinne etwa Albach, Welche Maßnahmen empfehlen sich, insbesondere im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, um die Eigenkapitalausstattung der Unternehmen langfristig zu verbessern? in: 55. Deutscher Juristentag, Bandll, 1984, Sitzungsberichte K 9, K 19; Loitlsberger JfB 34 (1984) 54, 55ff.; Hahn, Die Kapitalformen: Eigen- und Fremdfinanzierung, in: O. Hahn (Hrsg.), Handbuch der Unternehmensfinanzierung, 1971, S. 27, 30; w.Nachw. bei Zupancic (Fn.213) S.47 Fn.15. 222 Vgl. Swoboda aaO. S. 346, 349 mit Beispielen. 223 Ebenso Swoboda aaO. S. 347ff.

V. Folgerungen

für die

Vermögensordnung

95

Merkmalen und Konturen, deren Struktur sich erst aus dem wirtschaftlichen Sinn und Zweck des Finanzierungsgeschäfts im Einzelfall erschließt 224 .

c) Effektives und nominelles Kapital Deutet man den teleologischen Zusammenhang im funktionell-schutzrechtlichen Sinne, so ist nach dem Leistungs- bzw. Kapitalkostenansatz abzugrenzen 225 . Beide Teilaspekte richten sich, wie unter III., 3. näher ausgeführt, sowohl nach dem Umfang als auch nach der Dauer der Bindung von Finanzierungsmitteln an bestimmte Kapitalpositionen 226 . Der Umfang der Kapitalbindung ist beim Eigenkapital residual bestimmt. Sein Wert entspricht dem Aktivvermögen abzüglich der Verbindlichkeiten im Beurteilungszeitpunkt (Reinvermögen) 227 . Gedanklich kann dieser effektive Wert aufgespalten werden in einen (statischen) Kapitalsubstanzwert, der dem nominellen Wert der Kapitaleinlage entspricht, und dem (dynamischen) Kapitalnutzwert, der sich nach dem Kapitalertrag bemißt; der Nutzwert ist die Vergütung, die der Eigenkapitalgeber für seinen Kapitaleinsatz erhält. Fremdkapital ist dagegen im strengen Wortsinn grundsätzlich nicht zu „bewerten", sondern nach dem Nominalprinzip zu „beziffern". Sein Wert errechnet sich aus der Summe von Kapitalnennbetrag und während der Nutzungsdauer angefallenen Kapitalzinsen 228 . Die Abgrenzung zwischen effektiver und nomineller Kapitalwertermittlung richtet sich danach, ob die Faktoren, die die Wertveränderung des Kapitals bestimmen, unternehmensinterner oder unternehmensexterner Herkunft sind 229 . Beispielsweise wird Anleihekapital zur Projektfinanzierung im Bereich der R o h stoffindustrie nominell vergütet, wenn die Zinshöhe an die Entwicklung der Rohstoffpreise gekoppelt ist; hängt die Zinshöhe dagegen von der H ö h e der Ausgaben für den Rohstoffeinkauf ab, so unterliegt die Anleihe, was die Kapitalvergütung anbelangt, dem Effektivitätsprinzip 230 . Exogen ist ein wertbildender Faktor auch dann, wenn er - wie etwa die Preisentwicklung aufgrund einer marktbeherrschenden Stellung - durch die unternehmensinternen Entscheidungsträger beeinflußt werden kann. Umgekehrt hindern Machtasymmetrien im Verhältnis zwischen Management und Anleger nicht daran, dessen Kapitalposition als effek224 Wie hier vor allem D. Schneider (Fn. 8) S. 47ff., der nicht von Kapitalbegriffen, sondern von „idealtypischen Ausprägungen bzw. Eigenschaften des Beteiligungskapitals" spricht. Ahnlich auch W. Müller, Festschrift für Budde, 1995, S.445,453f., der allerdings mitgliedschaftsrechtlich begründete (Gesellschafter-)Positionen hiervon ausnimmt, weil sie von vornherein dem Eigenkapital zuzuordnen seien. Zu dieser formalrechtlichen Betrachtung näher 4. Kapitel S. 162f. 225 S. 1. Kapitel S. 34ff. sowie oben S. 60ff. 226 Zur Unterscheidung inhaltlicher und zeitlicher Komponenten zur Abgrenzung von Eigen- und Fremdkapital s. auch Zupancic (Fn.213) S.58ff.; Störrle (Fn.214) S.395ff., 401 ff. 227 Vgl. statt anderer D. Schneider (Fn. 37) S. 88; W. Müller (Fn. 224) S. 450. 228 O. Hahn (Fn.221) S.28; Störrle (Fn.214) S.379. 229 Ahnlich der ASB bei der Unterscheidung zwischen „equity" und „non-equity shares", vgl. (Fn.212) S. 111, § 11 sowie näher 4. Kapitel S. 166f. 230 Zur Projektfinanzierung durch Anleiheemission Horn (Fn. 43) S. 283ff.

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2. Kap.: Funktionenschutz und

Vermögensordnung

tiv einzustufen. So gewinnt die Aktienverzinsung nicht etwa deshalb an F r e m d kapitalqualität, weil sich das Management bei der (Mit-)Bestimmung der A u s schüttungshöhe aus Gründen der Dividendenkontinuität von nominellen E i n flußgrößen wie z . B . vom Dividendensatz des Vorjahres leiten läßt. D e n n dabei handelt es sich gerade um eine Ausprägung des Agency-Konfliktes, der den A k tionär um einen Teil seines Residualanspruches bringen kann 231 und dessen Eliminierung oder Eindämmung Kapitalkosten - etwa für die Organisation von M e h r heitsbeschlüssen und unternehmensinterner Kontrollmaßnahmen - verursacht 232 . Zu den unternehmensinternen Faktoren kann auch der Bestand des aktuell noch vorhandenen Aktivvermögens gehören. Tritt nämlich der Fall der U b e r schuldung ein, ist also die Summe der Verbindlichkeiten durch das A k t i v v e r m ö gen nicht gedeckt, so bestimmt sich der Anteil der Fremdkapitalgeber am Passivvermögen nicht (mehr) nach dem N o m i n a l w e r t ihrer Finanzinvestition, sondern nach dem Effektivwert ihrer Ausfallquote. Das Fremdkapital wird, solange die Uberschuldung andauert, zu einer verlustseitigen Residualgröße. D i e Summe aller Ausfallquoten ergibt ein negatives Reinvermögen, dessen Beseitigung eigenkapitaltypische Entscheidungen und M a ß n a h m e n erfordert 2 3 3 . In den K o n k u r s ordnungen der europäischen Länder wird dem durch das Institut der Gläubigerselbstverwaltung in unterschiedlichem M a ß e Rechnung getragen 234 . Fremdkapital m u ß also nicht zwangsläufig nominell bewertetes Kapital sein. U m g e k e h r t wird der U m f a n g des Eigenkapitals an der Nominalziffer des Emissionspreises gemessen, solange der Erstzeichner seine Einlage nicht vollständig geleistet hat und das bilanzielle Reinvermögen den nominellen Ausgabebetrag nicht übersteigt. D i e gezahlten Einlagen und die ebenfalls zu aktivierenden Einlageforderungen ergeben dann in der Summe das nominelle Eigenkapital 2 3 5 . Solche situativ bedingten Einflüsse könnten dazu verleiten, in jeder Verbindlichkeit und in jeder Gründungsbeteiligung auflösend bedingtes Nominalkapital und zugleich aufschiebend bedingtes Effektivkapital zu sehen. D e m wird hier nicht gefolgt, da die Renditeziele der Eigenkapitalgeber in der Regel auf Effektivbewertung, diejeni-

S. dazu bereits 1. Kapitel S.7. Zweifeln begegnet deshalb auch die bei Unternehmensbewertungen übliche Vollausschüttungshypothese, wonach bei der Ertragswertermittlung Vollausschüttung zu unterstellen ist, weil Thesaurierungen längerfristig ohnehin der Ertragskraft des Unternehmens zugute kommen. Vgl. hierzu Lohr WPg 1992, 525, 526. 233 In diesem Sinne bereits Bethmann ZfhF 28 (1935) 393, 424f.; vgl. hierzu Fischer, Der Genußschein als kapitalmarktpolitisches Instrument der Unternehmensfinanzierung, 1989, S. 28ff. m.w.Nachw. 234 Überblick beiArnoldZl? 1985,321ff.; Hohloch Z G R 1982, 145, 168ff.; vgl. hierzu näher 3. Kapitel S. 135f. 235 Die Nominalziffer des Eigenkapitals wird zwar von den Gründern als ursprünglichen „Eigentümern" des Unternehmens bestimmt. Funktionell handeln sie dabei aber nicht als Mitglied, sondern als Dritte, so daß die nominelle Eigenkapitalziffer zu den unternehmensexternen Bewertungsfaktoren gehört. Vgl. hierzu Schwark (Fn. 7) S. 118 unter Bezugnahme auf Th. Raiser, Das Unternehmen als Organisation, 1969, S. 140f. 231

232

V. Folgerungen für die

Vermögensordnung

97

gen der Fremdkapitalgeber hingegen auf Nominalbewertung gerichtet sind236. Etwas anderes gilt nur für die Bereitstellung von Sanierungskapital in der Kenntnis, daß ein positives Reinvermögen nicht existiert, die Dotierung einer nominellen Fremdkapitalposition also mangels Verteilungsmasse nicht möglich ist237. d) Befristetes

und unbefristetes

Kapital

Die Dauer der Kapitalbindung kann vertraglich befristet oder unbefristet sein. Die h.M. spricht von Fremdkapital, wenn eine feste Laufzeit vereinbart ist; hingegen soll es sich um Eigenkapital handeln, wenn die gewährten Mittel „für die gesamte Lebensdauer" bzw. „bis zum jeweiligen Planungshorizont" des Unternehmens zur Verfügung stehen238. Eine Befristung im wirtschaftlichen Sinne, also Fremdkapital, wird auch dann angenommen, wenn das Kapital auf unbestimmte Dauer gewährt ist, vom Kapitalgeber aber jederzeit gekündigt und zurückgefordert werden kann239. Wer dem folgt, setzt sich einem schwerlich lösbaren Konkurrenzproblem aus, da es sowohl effektiv bewertete Papiere mit befristeter Laufzeit als auch nominell bewertete, aber unbefristete Kapitalpositionen gibt. Als Beispiele seien Genußscheine genannt, die mit Rückzahlungsterminen oder Kündigungsrechten ausgestattet sind240, und sog. Ewige Anleihen (Perpetual Bonds), deren Zeichner auf die Rückforderung des Kapitals verzichten oder es dem Kapitalnehmer überlassen, über den Zeitpunkt der Kapitalrückforderung zu bestimmen241. Umfang und Dauer der Kapitalbindung deuten in solchen Fällen auf eine hybride, weder dem Eigen- noch dem Fremdkapital eindeutig zuzuordnende Kapitalstruktur hin. Zwar könnte man dem zeitlichen Strukturmerkmal Vorrang einräumen aufgrund der Überlegung, daß die Kapitaldisposition der Kapitalbewertung denklogisch vorausgeht; den vereinbarten effektiven oder nominellen Bewertungsgrundsätzen unterliegt das Kapital nur, wenn und solange es dem Unternehmen zur Verfügung steht. Die Einführung von Kapitalentzugsrechten für Aktionäre würde dann Aktienkapital de facto in (befristetes) Fremdkapital umwandeln; eine Konsequenz, die den wirtschaftlichen Implikationen solcher Rechtsgestaltung durchaus entspräche242. Unter dem Gesichtspunkt des

S.l. KapitelS. 33 f. S.5. Kapitel S.309ff. 238 Vgl. Bordt, Das Grund- und Stammkapital der Kapitalgesellschaften, in: v. Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), Handbuch des Jahresabschlusses in Einzeldarstellungen, III/1, 1990, Rn.221; Zupancic (Fn.213) S.48; K. Schmidt JZ 1984, 771, 772; Krümmel, Bankenaufsichtsziele und Eigenkapitalbegriff, 1983, S.24, 95; Wiedemann (Fn. 186) S.554f.; O. Hahn (Fn.221) S.35f.; Störrle (Fn.214) S. 401 f. sowie die Literatur zum Recht der Genußscheine, s. unten Fn.236; krit. Siebel, Eigenkapital und Quasi-Eigenkapital von Kreditinstituten, 1980, S. 32; dezidiert ablehnend D. Schneider (Fn. 8) S. 48 f.; W. Müller (Fn. 224) S.457; einschränkend Lutter DB 1993,2441, 2444. 239 Krümmel aaO. S.24f.; Störrle aaO. S.401 m.w.Nachw. 240 S.4. KapitelS.262. 241 S.4. KapitelS.239. 242 S. oben S.60ff. 236 237

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2. Kap.: Funktionenschutz

und

Vermögensordnung

Funktionenschutzes erschiene diese Argumentation jedoch unschlüssig, da die allokative und operative Effizienz von Kapitaldispositionen nicht beurteilt werden kann, ohne die inhaltlichen Unterschiede der Kapitalstrukturen zu berücksichtigen 243 . Damit ist bereits angedeutet, daß die skizzierte Konfliktlage in Wirklichkeit nicht besteht, daß also die Unterscheidung von vertraglich befristetem und unbefristetem Kapital für die Abgrenzung von Eigen- und Fremdkapital belanglos ist. Für den Fall des entziehbaren Genußkapitals ist das evident, denn wenn der Anleger sein Geld in effektiv bewertetes Kapital investiert, dann ist auch seine Entscheidung über die Dauer der Kapitalüberlassung zwangsläufig eine eigenkapitaltypische Disposition 244 . Das Kapital ist dann in der üblichen Terminologie „unbefristet", weil die Kapitalüberlassungsdauer mit der Zielsetzung derjenigen, die mit ihm einen unternehmensinternen Wertzuwachs anstreben, übereinstimmt. Die Gegenansicht bewegt sich in einem Zirkel, soweit sie zum (eigenfinanzierten) Haftungsfonds nur solches Kapital rechnet, das dem Unternehmen nicht willkürlich entzogen werden kann 245 , denn die Kapitalerhaltung ist zunächst nur ein rechtspolitisches Postulat, das bei der Effektivbewertung des Eigenkapitals ansetzt 246 . Entscheidungen der Kapitalgeber über Definanzierungen widersprechen nicht der Haftungsfunktion des Eigenkapitals, sondern sind gerade eine typische Folge derselben. Fallen sie positiv aus, so bleibt die Haftungsfunktion dadurch gewahrt, daß die bis dahin erwirtschafteten Verluste vom Kapitalnennbetrag abgezogen werden. Keineswegs gehört zu den Eigenschaften des Eigenkapitals, daß es gegen den Willen der Kapitalgeber zur Erfüllung bevorstehender Finanzierungsaufgaben und zur Abdeckung künftiger Verlustrisiken an das Unternehmen gebunden ist. Wer das Merkmal der Dauerhaftigkeit so versteht, müßte es sogar eher auf Fremdkapital anwenden, auf dessen Verbleib im Unternehmen die Eigenkapitalgeber aufgrund vertraglicher Laufzeitvereinbarungen vertrauen. Soweit die Gegenansicht positivrechtlich argumentiert, verkennt sie, daß die Rechtsordnung sogar Aktionären die Möglichkeit einer Kapitalentnahme vor Liquidation nach effektiver Herabsetzung des Grundkapitals einräumt 247 . Daß das S. oben S. 85 ff. 244 Vgl. zu diesem G e d a n k e n Schwark (Fn. 7) S. 118. 245 IdW/HFA 1/1994,WPg 1 9 9 4 , 4 1 9 , 4 2 0 u n t e r 2 . 1 . \ . ( c ) - , R ü t i n g / K e s s l e r m 1994,2103,2105; Sethe A G 1 9 9 3 , 2 9 3 , 3 0 0 ; Habersack Z H R 1 5 5 (1991), 3 7 8 , 3 8 2 ; Thielemann, Das Genußrecht als Mittel der Kapitalbeschaffung u n d der Anlegerschutz, 1988, S. 33; Hirte ZIP 1 9 8 8 , 4 7 7 , 4 7 8 ; Emde, D e r Genußschein als Finanzierungsinstrument, 1987, S. 19f.; Vollmer Z G R 1983, 445, 451; Reuter, Festschrift f ü r Fischer, 1979, S.605, 609; allgemein K. Schmidt (Fn.238) S.772; Siebel (Fn.238) S. 31; hierzu mit Recht kritisch Schulze-Osterloh in: Baumbach/Hueck, GmbH-Gesetz, 16. A u f l . 1996, § 4 2 R n . 2 1 6 ; W. Müller ( F n . 2 2 4 ) S.457; Schweitzer/Volpert BB 1994, 821, 824f. 246 W i e hier Schweitzer/Volpert aaO. S.825; D. Schneider ( F n . 8 ) S.48f.; Möschel Z H R 149 (1985) 2 0 6 , 2 1 4 f . ; Vormbaum (Fn.211) S.37, der allerdings mißverständlich betont, „grundsätzlich" erhalte der Eigenkapitalgeber sein Kapital nicht z u r ü c k , sondern sei auf den Liquidationserlös beschränkt. 247 D. Schneider aaO. S. 49; ebenso schon Wedel, D e r Partizipationsschein als Kapitalbeschaffungsmittel der Aktiengesellschaften, 1969, S. llOff.; näher 3. Kapitel S. 130f. 243

V. Folgerungen für die

Vermögensordnung

99

Gesetz den Gläubigern in solchen Fällen andere Wege der Anspruchsbefriedigung - etwa die persönliche Haftung der Gesellschafter oder Sicherheitsleistungen - eröffnet248, beruht wiederum auf einer rechtspolitischen Entscheidung, die an das inhaltliche Strukturmerkmal - die Verlustauffangfunktion - anknüpft. Auch Ewige Anleihen sind ausschließlich nach ihren inhaltlichen Ausstattungsmerkmalen zuzuordnen. Allerdings könnte die Aufgabe der Kapitaldisposition durch die Anleihezeichner eine Umqualifizierung des nominellen Kapitals in effektives Kapital rechtfertigen. Verzichten nämlich die Kapitalgeber auf jede Kapitalrückforderung oder entscheidet der Kapitalnehmer exklusiv über das Ob und Wann einer Kapitalrückgewähr, so stellt sich die Frage, ob die betreffende Kapitalposition in dessen Residualvermögen übergegangen ist, ob also in solchen Fällen ein Wechsel der Kapitalinhaberschaft nicht nur im Sekundärhandel zwischen Anleihekäufer und -Verkäufer, sondern auch im Primärverhältnis zwischen Anleihezeichner und den Eigenkapitalgebern des Emittenten stattfindet. Der Anleihezeichner hätte dann nach einer Formulierung von Rüting nicht „in das Kapital", sondern „in das Ergebnis" des Unternehmens geleistet249 mit der Folge, daß sich der bisherige originäre Anteil der Eigenkapitalgeber quotal erhöht. Ein solcher Derivativerwerb kann sich auch unter Eigenkapitalgebern ereignen. Ein alltägliches Beispiel ist das Aufgeld bei der Ausgabe junger Aktien, das bilanziell nicht (allein) den einzahlenden, sondern allen Aktionären nach dem Verhältnis der Nennbeträge ihrer Anteile zufällt. In dieser Unterscheidung zwischen originären und derivativen Kapitalpositionen liegt, was die Abgrenzung von Eigenund Fremdkapital betrifft, die eigentliche Bedeutung des zeitlichen Strukturmerkmals.

e) Originäres

und derivatives

Kapital

Derivativerwerb in der hier verwendeten Terminologie umschreibt die Entstehung einer Kapitalposition aus Mitteln dritter Personen, die nicht Kapitalinhaber sind. Kapitalinhaber und Kapitalgeber sind also, da eine originäre Verbindung zwischen Person und Kapital nicht existiert, personenverschieden. Unterbrochen wird diese Verbindung regelmäßig durch einen Verzicht des Kapitalgebers, das Kapital eines Tages zurückfordern zu wollen, so daß die zugeführten Mittel entweder in das Residualvermögen der Eigenkapitalinhaber oder - bei gegebener Uberschuldung - in das negative Reinvermögen der Fremdkapitalinhaber250 fließen. Der Derivativerwerb muß sich nicht - wie bei verlorenen Zuschüssen, die „in das Ergebnis" geleistet werden - zeitgleich mit der Mittelzuführung ereignen; der Verzicht kann dieser auch nachfolgen, so daß eine bestehende Eigen- oder Fremdkapitalposition durch eine andere Eigen- oder Fremdkapitalposition abge248 Darauf weisen etwa Bordt aaO. (Fn.238) und Emde (Fn.245) S.20f. hin; ebenso Göhrum, Einsatzmöglichkeiten von Genußrechten bei einer notleidenden GmbH oder AG, 1991, S. 141. 249 Rüting in: Rüting/Weber (Hrsg.), Handbuch der Rechnungslegung, Band I a, 4. Aufl. 1995, §272 HGB Rn. 92; vgl. auch Rüting/Kessler BB 1989, 25, 30. 250 S. oben S.96f. bei Fn.233.

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2. Kap.: Funktionenschutz und

Vermögensordnung

löst wird. Ein Beispiel hierfür ist der endgültige Forderungsverzicht zum Z w e c k e der Unternehmenssanierung, verbunden mit dem E r w e r b von Eigen- und Fremdkapitalbeteiligungen für den Fall des Sanierungserfolges 2 5 1 . D e r Verzicht des Kapitalgebers auf eine originäre Kapitalposition setzt nicht zwangsläufig voraus, daß der Kapitalrückzahlung jeder rechtliche G r u n d entzogen ist. I h m kann die Möglichkeit zur Kapitaldisposition trotz eines bestehenden Kapitalrückgewähranspruches endgültig genommen sein, wenn die Rückzahlung von der Zustimmung des Kapitalnehmers abhängt; die fehlende Verfügbarkeit einer rechtlich gesicherten Kapitalposition k o m m t einer endgültigen Trennung der Verbindung der zwischen Kapital und Kapitalgeber wirtschaftlich gleich. U m g e kehrt besteht eine solche Verbindung auch dann, wenn es zwar keine rechtliche Grundlage für eine Rückforderung gibt, die R ü c k g e w ä h r jedoch voraussichtlich irgendwann wirtschaftlich geboten sein wird, so daß von einer wirtschaftlichen Verpflichtung im Interesse der Unternehmensfortführung gesprochen werden kann 2 5 2 . Ein markantes Beispiel ist die Zinsbelastung durch Anleihekapital bei Perpetual Bonds, der sich das Unternehmen nur durch Kapitalrückzahlung entledigen kann. Bonitätsverschlechterungen wirken sich auf den Börsenkurs solcher Papiere entsprechend ungünstig aus 253 ; es existieren die gleichen A g e n c y - K o n flikte wie nach Ausgabe befristeter Anleihen. Bindungen der zugeführten Mittel an einen bestimmten Verwendungszweck stehen im allgemeinen der Zuordnung zum (ausschüttungsfähigen) Betriebsergebnis und damit einem Derivativerwerb entgegen. Dies gilt etwa im R a h m e n von Projektfinanzierungen, auch wenn bedungen ist, daß der Kapitalnehmer die M i t tel nicht zurückzahlen muß, soweit die Tilgung nicht aus Projekterträgen geleistet werden kann 2 5 4 . Beschränkt sich die R ü c k g e w ä h r von Genußkapital auf eine B e teiligung am Liquidationserlös, so ist damit zwar praktisch jede Verfügungsbefugnis des Kapitalgebers aufgehoben, da eine Unternehmensbeendigung für ihn nicht absehbar ist, solange das Unternehmen aktiv am Marktgeschehen teilnimmt und in seinem wirtschaftlichen Bestand nicht gefährdet ist 255 . Mangels Verzinslichkeit des Kapitals fehlt es auch - anders als bei den Ewigen Anleihen - an einer Selbstverpflichtung zur Rückgewähr zum Z w e c k e der Gewinnmaximierung. N i m m t jedoch das Kapital an der Gewinnverwendung teil, so scheidet ein D e r i vativerwerb aus, weil es zur Gewinnerzielung benötigt wird; seine Freigabe zur Ausschüttung an die Aktionäre würde das mit der Emission verfolgte Finanzierungsziel und damit die Gewinnchancen der Genußberechtigten konterkarieren. Vgl. Knobbe-Keuk StuW 1991, 306 sowie 5. Kapitel S.309ff. Dieser Ansatz entspricht der h.M. zur Rückstellungspflicht, vgl. BGH WM 1991, 509, 510f.; Clemm/Nonnenmacher in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §249 HGB Rn.31; Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Aufl. 1998, §249 HGB Rn.52, 73, jeweils m.w.Nachw. Zum britischen Recht s. ASB FRS 5 §§57, 58. 253 Ellerkmann, Die Floating-Rate-Notes als Sonderform der Schuldverschreibung, 1987, S. 123f. für Ewige Anleihen mit variabler Verzinsung. 254 Beispiele bei W. Schmitt, Internationale Projektfinanzierung bei deutschen Banken, 1989, S.24ff., 133ff. Zur Projektfinanzierung durch Anleiheemission Horn (Fn.43) S.283f. 255 Vgl. Hirte (Fn.245) S.478 für Genußscheine. 251

252

V. Folgerungen für die

f ) Aktuelles

und potentielles

Vermögensordnung

101

Kapital

Aktuelles Kapital bezieht sich nach statischem Bilanzverständnis auf den Teil der in der Vergangenheit erwirtschafteten Vermögenssubstanz, der am Ende der Kapitalüberlassungsdauer an den jeweiligen Kapitalinhaber (zurück-)gezahlt werden muß, wobei es entscheidend auf die wirtschaftliche, weniger auf die rechtliche Verpflichtung zur Rückzahlung ankommt. Zum aktuellen Kapital gehören also nicht nur Beteiligungen am bewirtschafteten Vermögen und Verbindlichkeiten, sondern z.B. auch Beteiligungen am Liquidationserlös und - unter Umständen - Eventualverbindlichkeiten, soweit der Kapitalgeber dem Unternehmen Finanzierungsmittel zugeführt hat256. Der Begriff potentielles Kapital wird, soweit er überhaupt Eingang in die Literatur gefunden hat, ebenfalls statisch interpretiert, nämlich im Sinne zukünftiger Vermögensansprüche an das Unternehmen, die aufgrund einer noch nicht realisierten, geplanten und/oder vereinbarten Mittelzuwendung erworben werden257. Hierzu gehören Gegenleistungsansprüche aufgrund beiderseits nicht oder nicht vollständig abgewickelter „schwebender" Austausch- oder Langzeitverträge258. Nach dynamischer Bilanzauffassung zielt aktuelles Kapital dagegen nicht auf den vorhandenen Vermögensbestand, sondern bezeichnet ein stichtagbezogenes Erfolgsstadium nicht vollständig abgewikkelter Beschaffungs-, Absatz- und Finanzierungsgeschäfte, wobei die einzelnen Kapitalpositionen noch zu erbringende Nachleistungen des Unternehmens für bereits erhaltene Vorleistungen des Vertragspartners darstellen259. Da in das aktuelle Kapital nur einseitig erfüllte Geschäfte aufgenommen werden, ergibt sich für den Bewertungsansatz in der Bilanz keine Abweichung zur statischen Bilanz; Verbindlichkeiten etwa sind als Kapitalansprüche und Nachleistungen in gleicher Höhe zu passivieren260. Um so eklatanter ist der Unterschied bei der Abbildung von potentiellem Kapital: Während nach statischem Verständnis die künftigen Kapitalansprüche künftigen, als Vermögensgegenstand aktivierten Gegenleistungsansprüchen des Unternehmens unsaldiert (brutto) gegenüberzustellen sind261, bedarf die erfolgswirksame Antizipation des Ergebnisses schwebender Geschäfte lediglich des Nettoausweises von künftigen Gewinnen oder Verlusten. Künftiger Gewinn wird als antizipativer Rechnungsabgrenzungsposten gebucht und aktiviert, die Gegenbuchung erfolgt auf potentielles Eigenkapital. Künftiger Verlust erscheint unter der Bezeichnung „Drohverlustrückstellungen" als antizipativer Rechnungsabgrenzungsposten auf der Passivseite und stellt potentielles Fremdkapital

S. oben S. 99f. S. Bieg (Fn. 68) S. 91 ff., 117ff., der von „potentiellen" Gläubigern und Aktionären spricht, und Moxter (Fn. 82) S.31: „statischer Vermögenszuwachs". 258 Bieg aaO. S.212ff., 290ff. 259 S. oben S. 77 m.w.Nachw. 260 Vgl. dazu auch oben S. 82 zur Erhaltungskonzeption Schmalenbachs. 261 Dafür plädiert insbes. Bieg aaO. S.277ff. und passim; zust. Breker, Optionsrechte und Stillhalterverpflichtungen im handelsrechtlichen Jahresabschluß, 1993, S. 56. 256 257

102

2. Kap.: Funktionenschutz

und

Vermögensordnung

dar262. Für (unvollständige) Vorleistungen, die das Unternehmen im Rahmen schwebender Geschäfte erbracht hat, ist auf der Aktivseite ein transitorischer Rechnungsabgrenzungsposten zu bilden; wichtigstes Beispiel sind Zinsvorausleistungen, die der Anleiheemittent durch einen Abschlag vom Nominalbetrag bei der Erstplazierung erbringt 263 . Die Kennzeichnung als „transitorisch" ist aufwandsbezogen und soll verdeutlichen, daß eine frühere Ausgabe (Vorleistung) einer künftigen Abrechnungsperiode zugeordnet wird 264 . Man kann die aktivischen/transitorischen Rechnungsabgrenzungsposten aber auch ertragsbezogen interpretieren; sie „antizipieren" dann den Wert der noch ausstehenden Gegenleistung (Einnahme), bilden also das Gegenkonto zu potentiellem Eigenkapital 265 . Umgekehrt lassen sich Einnahmen, die das Unternehmen durch Vorleistungen Dritter erzielt hat und die passivisch/transitorisch abzugrenzen sind, im Sinne einer Aufwandsantizipation deuten. Beispielsweise haben an das Unternehmen als Stillhalter gezahlte Prämien für Optionen auf junge Aktien den Charakter von potentiellem Fremdkapital, solange die Option nicht ausgeübt ist und daher nicht feststeht, ob und inwieweit die Prämie durch Kosten, die bei Abgabe der optierten Aktien unter Marktpreis entstehen, aufgezehrt werden 266 . Nach geltendem Bilanzrecht sind, wie noch zu zeigen sein wird, schwebende Geschäfte - wenn überhaupt - grundsätzlich nach dem Nettoprinzip abzubilden. Dem Publizitätsziel entspricht dagegen eher die unsaldierte (statische) Erfassung künftiger Forderungen und Verbindlichkeiten, da ohne sie die ausgewiesene Gewinn- oder Verlustprognose für den externen Bilanzleser nicht nachprüfbar ist 267 . Allerdings kann die Transparenz der Rechnungslegung auch darunter leiden, daß die Bilanz durch ein Ubermaß an Informationen künstlich aufgebläht wird, so etwa bei einem Verzicht auf Saldierung trotz gegebener Aufrechnungslage 268 . Bei schwebenden Geschäften ist diese Gefahr um so größer, je weitherziger der Begriff des potentiellen Kapitals ausgelegt wird, je größer also das Volumen der einzubeziehenden künftigen Leistungsvorgänge ausfällt. Dem ist aber zu begegnen, indem man das im Zeitpunkt der Finanzierung vorhandene Ausstattungsniveau 262 Buchungssatz: per Aufwand an Rückstellungen wegen drohender Verluste aus schwebenden Geschäften; s. dazu näher 3. Kapitel S. 153ff. 263 S. 4. Kapitel S. 245,247. Zum System der aktiven und passiven bzw. antizipativen und transitorischen Rechnungsabgrenzung vgl. den Überblick bei Heinen (Fn. 63) S. 244f. 264 Heinen aaO. S.244. 265 Vgl. Moxter, Festschrift für Havermann, 1995, S. 487,495,498. Zu buchen ist dann im Anschluß an „per Kasse/Konto an transitorische Rechnungsabgrenzungsposten" in einem zweiten Schritt: „per transitorische Rechnungsabgrenzungsposten an potentielles Eigenkapital". 266 Dazu s. unten 5. Kapitel S. 369. 267 Vgl. näher 3. Kapitel S. 147f. Aus der deutschen Literatur etwa Kußmaul BB 1987, 2053, 2057; Bieg (Fn.68) S.39, 71 unter Hinweis auf die Kritik von Moxter (Fn. 63) S.49, vgl. oben Fn.63. 268 Vgl. Adler/Düring/Schmaltz (Fn.252) §243 HGB Rn.25; §246 HGB Rn.465ff.; Hüttemann, Die Verbindlichkeiten, in: v. Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), Handbuch des Jahresabschlusses in Einzeldarstellungen, III/8, 1988, Rn. 45, jeweils m.w.Nachw.; allgemein Bordt (Fn. 238) Rn. 190; Grob DB 1986,869,873; Tubbesing AG 1979,91,94. Zur Übereffizienz der kapitalmarktrechtlichen Publizitätsvorschriften s. näher 6. Kapitel S. 424 bei Fn. 204.

V. Folgerungen für die

Vermögensordnung

103

zugrunde legt und Geschäfte im Planungsstadium, deren Konditionen im Beurteilungszeitpunkt noch nicht feststehen, aus der Betrachtung ausklammert269: Grundsätzlich sind danach schwebende Geschäfte nach der Bruttomethode zu bilanzieren, sobald sie rechtsgeschäftlich vereinbart sind, da dann im allgemeinen auch die Geschäftskonditionen verbindlich festliegen270. Bei der Bilanzierung potentieller Kapitalpositionen kommt es also - im Gegensatz zur Bilanzierung von aktuellem Kapital - nicht auf eine wirtschaftliche Teilrealisierung des vereinbarten Leistungsaustausches, sondern auf die Rechtswirksamkeit des Vertrages an. Ist mit der Vertragsabwicklung tatsächlich begonnen worden, so wandelt sich die potentielle in eine aktuelle Kapitalposition um, sobald der Vertragspartner des Unternehmens seine Leistung vollständig erbracht hat; wenn beide Seiten vollständig geleistet haben271, erlischt die Kapitalposition. Hinsichtlich der zur Erhaltung der Vermögens- oder Kapitalsubstanz ins Kalkül zu ziehenden Kauf- oder Mietgeschäfte, mit denen Anlagevermögen wiederbeschafft oder auf den neuesten Stand gebracht werden soll, ist zu differenzieren: Wird auf eine aktivische Zuschreibung verzichtet und zum Zwecke der Ausschüttungssperre eine Substanzerhaltungs- oder Werterhaltungsrücklage gebildet (Rücklagenmodell'), so ist die Wertberichtigung der Sache nach eine passive Rechnungsabgrenzung. Die Rücklage könnte man als potentielles Fremdkapital qualifizieren, weil sie künftige Verluste ausweist, die durch die Wiederbeschaffung gleichartiger oder dem technischen Fortschritt angepaßter Produktionsfaktoren aufgrund zwischenzeitlicher Preissteigerungen voraussichtlich entstehen werden272. Dagegen spricht aber die Überlegung, daß allein die prognostizierte Preissteigerungsrate oder der erwartete fortschrittsbedingte Mehrbedarf keine sicheren Anhaltspunkte für ein bestimmtes, zu Gunsten der Fremdkapitalgeber zu haltendes Ausstattungsniveau ergeben. Scheingewinne sind nach diesem Modell also grundsätzlich zur Ausschüttung freizugeben, so daß sie am Allokationsmechanismus des Kapitalmarktes teilnehmen können273. Dient die Rücklage dagegen als Korrekturposten für den erhöhten Ansatz von Vermögensgegenständen nach dem Wiederbeschaffungswert, so wird der Erhaltungseffekt durch die Ver-

S. oben S. 87. Ebenso Bieg aaO. S.273, 277ff.; ders. (Fn. 194) S.315ff. Die wohl h.M. hält weitergehend auch die Abgabe eines verbindlichen Angebots oder den Abschluß eines Vorvertrages für ausreichend, definiert den Beginn des Schwebezustandes aber unter strikter Beschränkung auf das Nettoprinzip; vgl. BFH BStBl II 1983, 361; bestätigt von BFH GrS DB 1997, 1897, 1898 = FR 1997,678,680 m. Anm. Grob-, Schurig, Schwebende Geschäfte bei Kreditinstituten, 1981, S. 18ff.; Friederich, Grundsätze ordnungsmäßiger Bilanzierung für schwebende Geschäfte, in: Schriften der Schmalenbach-Gesellschaft, Beiträge zu den Grundsätzen ordnungsmäßiger Bilanzierung, Band4,2. Aufl. 1976, S. 18ff. Überblick bei Kußmaul (Fn.208) Rn. 11; krit. Bieg (Fn. 194) S.316; Breker (Fn.261) S. 56ff. für Optionsverträge. 271 Die in der Literatur verbreitete Anknüpfung an die „Erfüllung" ist irreführend; s. ausführlich 5. KapitelS. 302. 272 S. oben S. 84f. 273 In diesem Sinne wohl auch Heinen (Fn. 63) S. 138; Coenenberg (Fn. 153) S. 116 in Ablehnung der Bruttosubstanzrechnung; vgl. oben S. 84 m.w.Nachw. 269 270

104

2. Kap.: Funktionenschutz

und

Vermögensordnung

rechnung der Erträge mit den erhöhten Abschreibungswerten erzielt (AbschreibungsmodellT)274. Der Ausweis der Rücklage entspricht dann dem Ziel, die nach außen erkennbare Vermögenssubstanz dem möglichen Zugriff der Fremdkapitalgeber zu sichern. g) Zusammenfassender

Überblick

Unter Funktionsschutzaspekten sind demnach folgende vier Kapitaltypen zu unterscheiden: - Aktuelles Eigenkapital ist stets residualbestimmtes, also effektiv bewertetes Kapital; ob es dem Unternehmen rechtlich unbefristet, auf Zeit oder kündbar überlassen wurde, ist entgegen h.M. unerheblich. Zum aktuellen Eigenkapital gehören auch Mittel, die ein Kapitalgeber dem Unternehmen unter Verzicht auf spätere Rückforderung zugeführt hat. Nominell bewertetes Eigenkapital kann nur entstehen, wenn und soweit die Einlageverpflichtung nach dem Ersterwerb eines Beteiligungspapieres nicht oder nicht vollständig erfüllt ist275. Dann aber handelt es sich um - potentielles Eigenkapital im statischen Sinne, da der Zeichnungsvertrag ein schwebendes Geschäft begründet, das nach dem Bruttoprinzip in Höhe der ausstehenden Einlage zu bilanzieren ist. Dem Zeichnungsvertrag steht die gesetzliche Einlagepflicht des Gesellschafters in Höhe der Grundkapitalziffer bilanztheoretisch gleich; letztere bezeichnet daher potentielles Eigenkapital, soweit die entsprechenden Mittel noch aufgebracht werden müssen276. Entsprechendes gilt für alle vertraglich vereinbarten Langzeit- und Austauschverträge, die von keiner Partei vollständig erfüllt sind und voraussichtlich mit einem Gewinnsaldo zugunsten des Unternehmens abschließen werden. - Aktuelles Fremdkapital ist grundsätzlich faktorbestimmtes, also nominell bewertetes Kapital. Das Fehlen von Laufzeitvereinbarungen und Kündigungsrechten läßt den Fremdcharakter unberührt, wenn und solange der Anspruch des Kapitalgebers auf Kapitalrückzahlung wirtschaftlich erhalten bleibt. Anderenfalls verwandelt sich die Kapitalposition in aktuelles Eigenkapital277. Im Überschuldungsstatus wird das nominelle Fremdkapital zu Residualkapital, gewinnt also eigenkapitalähnliche Züge. An der typologischen Einstufung als Fremdkapital ändert sich dadurch nichts, es sei denn, der Financier verfolgt - wie im Sanierungsfall - mit der Mittelvergabe kein nominelles Renditeziel278. - Potentielles Fremdkapital

resultiert aus schwebenden, vertraglich vereinbarten

274 So die englische Praxis; s. etwa K.-J. Hoffmann, „True and fair view" aus englischer Sicht, 1989, S. 122ff. sowie 3. Kapitel S. 123. 275 S. oben S. 96 bei Fn.235. 276 Zu den hiervon abweichenden Regelungen des geltenden Bilanzrechts s. 3. Kapitel S. 147 bei Fn. 99. 277 S. oben S.96f. 278 S. oben S. 265 bei Fn. 237.

V. Folgerungen

für die

Vermögensordnung

105

Austausch- oder Langzeitgeschäften, aus denen das Unternehmen voraussichtlich mit einem Verlustsaldo hervorgehen wird. O b das Fremdkapital im Falle seiner Realisierung N o m i n a l - oder Effektivcharakter hat, läßt sich grundsätzlich nicht vorherbestimmen, sondern hängt davon ab, ob und inwieweit das Unternehmen im Einlösungszeitpunkt überschuldet ist.

3. Kapitel

Die Rechnungslegung nach europäischem Unternehmensrecht I. Die allgemeine Ordnungsregel des Art. 2 Abs. 3 4. GesRL 1. Überblick Als zentrale materielle Ordnungsregel des europäischen Unternehmensrechts kann Art. 2 Abs. 3 4. GesRL angesehen werden, wonach der Jahresabschluß „ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Gesellschaft zu vermitteln"

hat1. Die Vorschrift formuliert einen - nach wohl einhelliger Meinung weitgehend verunglückten - Kompromiß zwischen dem deutschen § 149 Abs. 1 AktG a.F., der einen „möglichst sicheren Einblick in die Vermögens- und Ertragslage der Gesellschaft" forderte, und dem angelsächsischen Prinzip des True and Fair View (tfv), das entscheidend auf eine wahrheitsgetreue und vollständige Abbildung der wesentlichen Daten abhebt und insbesondere mit einer gezielt vorsichtigen, ausschüttungshemmenden Unterbewertung von Aktiva grundsätzlich nicht in Einklang zu bringen ist2. Welche Informationsbedürfnisse im einzelnen durch die Abbildung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage befriedigt werden sollen, wird bislang nicht klar beantwortet. Hierzu dürfte zum einen beigetragen haben, daß sich die EGRichtlinie über die Zielgruppen der Rechnungslegung nur sehr vage äußert3 und materielle Publizitätsinhalte ohne Kenntnis der Informationsadressaten, wie die Betrachtungen des 2. Kapitels gezeigt haben, schlechterdings nicht formuliert werden können4 (dazu 2.). Zum anderen fehlt es an Versuchen, den funktionellen 1 Vgl. Budde/Karig, in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §264 H G B Rn.21; Niehus Z G R 1985,536,543. Kritisch bis ablehnend aus rechtspolitischer Sicht Streim, Festschrift für Moxter, 1994, S.391, 393ff. 2 Ausführlich Rost, Der internationale Harmonisierungsprozeß der Rechnungslegung, 1991, S. 186ff., 189,206ff.; Budde/Förschle, Das Verhältnis des „True and Fair View" zu den Grundsätzen ordnungsmäßiger Buchführung und zu den Einzelrechnungslegungsvorschriften, in: Mellwig/Moxter/Ordelheide (Hrsg.), Einzelabschluß und Konzernabschluß, Bandl, 1988, S.27, 31 ff.; Ludewig A G 1987, 12, 13 ff.; Tubbesing A G 1979, 91ff., jeweils m.w.Nachw. 3 Nämlich in der Präambel, die auf die besondere Bedeutung der Rechnungslegung für den „Schutz der Gesellschafter sowie Dritter" hinweist; vgl. Rost aaO. S. 186f. 4 S.2. Kapitel S. 89ff.

I. Die allgemeine Ordnungsregel des Art. 2 Abs. 3 4. GesRL

107

Zusammenhang zwischen der bilanzrechtlichen Generalklausel und dem Anlegerschutz aufzugreifen und zu analysieren: Was im Sinne des tfv-Grundsatzes „wahr" und „ehrlich" ist 5 , hängt nach dem Leistungs- und Kapitalkostenansatz davon ab, ob man das Ziel der Markttransparenz durch. Anlagepublizität oder das der Objekttransparenz durch Kontrollpublizität 6 in den Vordergrund stellt. Im zweiten Fall richtet sich der Maßstab der „Wahrheit und E h r l i c h k e i t " uneingeschränkt nach den Verhältnissen im Unternehmen, unterliegt also einer Einzelfallbetrachtung; im ersten k o m m t es mehr auf die Vergleichbarkeit der U n t e r n e h mensdaten mit anderen, also auf eine Gesamtbetrachtung an 7 (dazu 3.).

2. Die Vermögens-, Finanz- und

Ertragslage

D i e wohl h . M . versteht unter der Vermögenslage das zum Bilanzstichtag vorhandene Bruttovermögen, also die statische Erfassung aller Aktiven und Passiven in der Abschlußbilanz 8 . Orientiert man das N o r m z i e l des True and Fair View nicht am „Unternehmen an sich", sondern an den Renditeinteressen der am U n ternehmen beteiligten Personengruppen 9 , so bleibt die Interpretation der h.M. nichtssagend, eben weil Eigen- und Fremdkapitalpositionen sowohl beim Kapitalanbieter als auch beim Investor unterschiedliche - und nach herkömmlicher Ansicht sogar unvereinbare 1 0 - Informationsbedürfnisse wecken. A b g r e n z b a r ist die Vermögenslage danach nur von der Ertragslage, die praktisch mit dem Aussagegehalt der G e w i n n - und Verlustrechnung identisch ist 11 ; auf die besondere E r wähnung der Finanzlage, verstanden als Finanzierungs- und Liquiditätsstatus, hätte nach dem Vorbild des § 149 Abs. 1 A k t G a.F. verzichtet werden können 1 2 . N ä h e r liegt deshalb die Annahme, daß mit der Vermögenslage das R e i n v e r m ö gen und mit der Finanzlage das Fremdvermögen gemeint ist, daß also die erste K o m p o n e n t e über das Eigenkapital und die zweite über das Fremdkapital aufklä5 Zum Begriff „fair" und den verschiedenen Définitions- und Übersetzungsmöglichkeiten s. K.-J. Hoffmann, „True and fair view" aus englischer Sicht, 1989, S. 32. 6 S.2. Kapitel S.81. 7 S.2. KapitelS. 75f. 8 Gelhausen, in: IdW (Hrsg.), WP-Handbuch, Band 1,11. Aufl. 1996, Anm. F 7; Baetge/Commandeur, in: Küting/Weher (Hrsg.), Handbuch der Rechnungslegung, Bandl a, 4. Aufl. 1995, §264 HGB Rn.21f.; Claussen/Korth, in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, 2. Aufl. 1990, §264 HGB Rn.30; Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Aufl. 1997, §264 HGB Rn.64; Marsch-Barner in: Gemeinschaftskommentar zum HGB, 1988ff., §264 Rn. 11; Moxter AG 1979, 141, 143. 9 So z.B. Budde/Förschle (Fn. 2) S. 36; Selchen BB 1993,753,754; K.-J. Hoffmann (Fn. 5) S. 31; Moxter, Festschrift für Goerdeler, 1987, S. 361,370, die mit Recht darauf verweisen, daß der Jahresabschluß „allgemeingültige Wahrheiten" wegen der unvermeidlichen Subjektivität stichtagsbezogener Bewertungsvorgänge nicht vermitteln kann. Vgl. hierzu 1. Kapitel S.32ff. 10 S.2. KapitelS.90. 11 So in der Tat Gelhausen aaO. Anm. F 7; Marsch-Barner aaO.; wohl auch Adler/Düring/ Schmaltz aaO. Rn. 79. 12 Baetge/Commandeur (Fn. 8) Rn. 25; Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 5. Aufl. 1987ff., §264 HGB Rn.69.

108

3. Kap.: Rechnungslegung

nach europäischem

Unternehmensrecht

ren soll13. Die informatorische Aussage einzelner Jahresabschlußposten zur Vermögenslage läßt sich je nach Informationsempfänger nach inhaltlichen und zeitlichen Strukturmerkmalen unterschiedlich beschreiben:14 - In bezug auf die Vermögenslage bedarf es, um den Umfang der Eigenkapitalbindung ermitteln zu können, keinerlei struktureller Einblicke. Für den Fremdkapitalgeber hängt die Rendite - einschließlich eventuell anfallender Opportunitätsgewinne oder -Verluste - vom Umfang der Eigenkapitalausstattung insgesamt ab; da diese residual bestimmt ist, kommt es ihm nicht auf den Effektiv- oder Nominalwert einzelner Eigenkapitalpositionen an, sondern auf den Restwert des Aktivvermögens (Gesamtwert abzüglich Schulden)15. Den Eigenkapitalgeber wird darüber hinaus die passivische Dotierung des Eigenkapitalvolumens interessieren, das nominell auszuweisen ist (Art. 9 4. GesRL) und dessen Verhältnis zum Nominalwert des eigenen Anteils ihn über die Höhe seiner Beteiligungsquote unterrichtet16. - Dagegen erschließt sich die Dauer der Eigenkapitalbindung beiden Investorengruppen erst aus einer Betrachtung der Vermögens- und Kapitalstrukturen. Denn zum einen hängt die Ausschüttungs- und Entnahmefähigkeit der Eigenmittel von der „Geldnähe" der aktivierten Vermögensgegenstände ab17. Industrie und Handelsunternehmen haben deshalb das Umlaufvermögen getrennt hinter dem Anlagevermögen auszuweisen (Art. 9 C 4. GesRL), während die Bankbilanz, für die diese Unterscheidung nicht vorgesehen ist, umgekehrt nach abnehmendem Liquiditätsgrad aufgebaut ist18. Zum anderen beschränkt Art. 15 Abs. 1, a 2. GesRL das Ausschüttungspotential grundsätzlich auf den Bilanzgewinn, so daß der Zugriff der Eigenkapitalgeber auf ihr Vermögen davon abhängt, ob und wie das Eigenkapital nominell passiviert ist und inwieweit diese Passivposten aufgelöst werden können. Ähnlich differenziert ist das Bild der Finanzlage, das in der Literatur durchweg mit den Stichworten „Finanzierung" und „Liquidität" beschrieben wird19: - Der Umfang der Fremdkapitalbindung ergibt sich für beide InvestorengrupEbenso im Ergebnis Budde/Karig (Fn. 1) §264 Rn.37. Hierzu sowie zum folgenden ausführlich Selchert (Fn. 9) S. 754ff., 759, der sich für eine differenzierende Gewichtung der drei „Lagen" je nach augenblicklicher Situation des Unternehmens (z.B. Krisen- oder Erfolgsphase) einsetzt. 15 S . l . Kapitel S.33f. 16 Anders bei der nennwertlosen Aktie; vgl. hierzu Ekkenga WM 1997, 1645, 1647ff. sowie unten 4. Kapitel S. 190. 17 Anders Selchert (Fn. 9) S. 758: Da die Rückerstattung des Eigenkapitals normalerweise nicht in Betracht komme, sei die Liquidität für die Eigenkapitalgeber allenfalls zweitrangig. Vgl. dazu S.2. Kapitel S.61,79f. 18 Allerdings gibt es Bewertungsvorschriften, die an das Anlagevermögen anknüpfen, vgl. unten S.128 sowie Scharpf/Sohler, Jahresabschluß nach dem Bankbilanzrichtlinie-Gesetz, 1992, S.58ff.; Schwartze, Deutsche Bankenrechnungslegung nach europäischem Recht, 1991, S.31 f., 163 f. 19 Baetge/Commandern (Fn.8) Rn.25f.; Budde/Karig ( F n . l ) §264 Rn.37; Claussen/Korth (Fn.8) Rn.31; Adler/Düring/Schmaltz (Fn.8) Rn.70ff., 73, 74; Selchert (Fn.9) S.757; Moxter (Fn.8) S. 144. 13 14

I. Die allgemeine Ordnungsregel des Art. 2 Abs. 3 4. GesRL

109

pen - anders als bei der Vermögenslage - aus der Gesamtheit der passivischen Fremdkapitaldotierungen (Finanzierung); auf einzelne Fremdkapitalstrukturen k o m m t es nicht an, da die Rendite des eingesetzten Eigen- oder Fremdkapitals nach dem Verschuldungsgrad variiert 2 0 . Das gilt allerdings nur bei vorhandenem Reinvermögen; ist das U n t e r n e h m e n überschuldet, so bestimmt sich der U m f a n g des Fremdkapitals nach dem Restwert des Aktivvermögens 2 1 . - Dagegen richtet sich die D a u e r der Fremdkapitalbindung sowohl nach der Fristigkeit der einzelnen Fremdkapitaldotierungen als auch nach der D a u e r der Vermögensbindung aus Unternehmenssicht, also nach 'den zeitlichen Vermögens- und Kapitalstrukturen {Liquidität)22. D e m Liquiditätsausweis k o m m t bei Banken vorrangige Bedeutung zu, da sie neben den Eigen- und Fremdkapitalanlegern als dritte Zielgruppe die Einleger kurzfristig verfügbarer Mittel zu betreuen haben 2 3 . Manche Autoren erblicken in der Liquidität eine dynamische K o m p o n e n t e der Finanzlage, da es dem Adressaten vor allem auf Informationen über die künftige Liquidität und eine möglicherweise bevorstehende Zahlungsunfähigkeit ankomme 2 4 . D i e D y n a m i k der Vermögens- und Finanzentwicklung ist jedoch Gegenstand der Ertragslage, zu der nicht nur die in der Vergangenheit erwirtschafteten G e w i n ne und Verluste, sondern auch die zu erwartenden Aufwendungen und Erträge gehören. Künftiger G e w i n n ist als potentielles Eigenkapital, künftiger Verlust als potentielles Fremdkapital zu qualifizieren 2 5 . Inwieweit solche zukunftsbezogenen Informationen in der Bilanz und G e w i n n - und Verlustrechnung erscheinen dürfen, hängt von der A r t und Stringenz des in den europäischen Ländern unterschiedlich ausgeprägten Realisationsprinzips ab 2 6 . In jedem Fall soll der Lagebericht u.a. auch auf „die voraussichtliche Entwicklung der Gesellschaft" eingehen (Art. 46 Abs. 2, b 4. G e s R L ) .

3. Das Kriterium

der

¿Wahrheit"

D a es eine absolute Wahrheit im bilanziellen Sinne nicht gibt, läßt sich die Übereinstimmung der Rechnungslegung mit dem, was Art. 2 Abs. 3 4. G e s R L als die „tatsächlichen Verhältnisse" bezeichnet, nur anhand der Jahresabschlußfunktionen beurteilen; insoweit ist man sich im Schrifttum einig 27 . Wie im 2. Kapitel S.l. Kapitel S.33f. S. 2. Kapitel S.96f. 22 Insoweit übereinstimmend Selchert (Fn.9) S. 758. S.2. Kapitel S.79. 23 Schwartze (Fn. 18) S.27ff., 143, 158ff.; s. 1. Kapitel S.23f. 24 Adler/Düring/Schmaltz (Fn.8) Rn.71ff.; Budde/Karig (Fn.l) §264 HGB Rn.37; Streim (Fn. 1) S. 400; anders wohl Moxter (Fn. 8) S. 144. 25 S.2. Kapitel S.lOlff. 26 Dazu näher unten S. 121ff. Zur Ertragslage s. etwa Adler/Düring/Schmaltz aaO. Rn. 78ff.; Moxter (Fn. 8) S.144. 27 Vgl. Claussen/Korth (Fn. 8) Rn. 9 m.w.Nachw.; aus der englischen Literatur etwa Flint, A True and Fair View, 1982, S. 18ff.; w.Nachw. bei Ebert, Einflußgrößen und Strukturen des britischen Accounting, 1990, S. 152ff.; K.-J. Hoffmann (Fn.5) S.30ff. 20 21

110

3. Kap.: Rechnungslegung

nach europäischem

Unternehmensrecht

näher dargelegt28, haben diese Funktionen aus anlegerschutzrechtlicher Perspektive den Zielen der Anlage- und Kontrollpublizität möglichst zu entsprechen. Die Inhalte des Wahrheitsgrundsatzes sind daher nicht - wie üblicherweise angenommen - aus einem wirtschaftlich vorgegebenen Interessengegensatz von (Gesellschafter-)Anlegern und Gläubigern heraus zu entwickeln, sondern stehen für beide Zielgruppen unter dem Gebot einer „doppelten Wahrheit", nämlich der Forderung nach Einblick in das Unternehmen einerseits und nach Vergleichbarkeit der den Marktteilnehmern zugänglichen Vermögensdaten andererseits. Daß die erstgenannte, objektbezogene Komponente der Bilanzwahrheit unter Umständen andere Maßstäbe setzt als die (marktbezogene) Vergleichbarkeitskomponente, läßt sich am rechtsethischen Zielkonflikt der Gerechtigkeitsidee demonstrieren: Je abstrakter eine Rechtsnorm gefaßt ist, desto leichter kann es gelingen, „Gleichgerechtigkeit" unter verschiedenen Normadressaten herzustellen, die die abstrakten Merkmale der Norm erfüllen, desto größer ist aber zugleich die Gefahr, daß an den tatsächlichen Verhältnissen des Einzelnen vorbeientschieden und dadurch gegen das Prinzip der „Einzelfallgerechtigkeit" verstoßen wird 29 . Dementsprechend unterschiedlich kann beispielsweise die in Kontinentaleuropa vorherrschende Tendenz zur Unterbewertung der Aktiven gewürdigt werden, je nachdem, welchen Aspekt man in den Vordergrund stellt. So ermöglicht die Fortschreibung von Anschaffungswerten dem Beobachter eine im Vergleich zur angelsächsischen Neubewertungspraxis bequemere Beurteilung der Vermögenslage, weil sie Einflüsse subjektiver Wertschätzungen weitgehend eliminiert. Der damit verbundene Vorteil einer objektiven Vergleichsgrundlage wird aber erkauft durch die Hinnahme eines Informationsdefizits, weil der Jahresabschluß lediglich über die historischen Werte von Vermögensgegenständen aufklärt, während die aktuelle Vermögens- und Ertragslage im Dunkeln bleibt30. Umgekehrt leidet die Markttransparenz umso mehr, je weiter die durch die Neubewertungsmethode geöffneten Beurteilungsspielräume sind. Die Herstellung von Vergleichbarkeit erschöpft sich insoweit in der zeitlichen Dimension, nämlich im Ausschluß von willkürlichen Änderungen subjektiver Wertschätzungen nach dem Stetigkeits- und Einheitlichkeitsprinzip {Periodenvergleich, vgl. Art. 3 4. GesRL) 31 . Da der Anleger als Kapitalanbieter in erster Linie auf zwischenbetriebliche Vergleichsbetrachtungen ( B e t r i e b s v e r g l e i c h e ) angewiesen ist und ihm Vergleiche der periodischen Ergebnisse desselben Kapitalnachfragers relativ wenig nützen32,

S.75f„ 81. Umfassend hierzu Fikentscher, Methoden des Rechts, BandIV, 1977, S. 185ff.; ferner Larenz, Richtiges Recht, 1979, S.38ff. 30 Ähnlich McGee M.L.R. 1991, 874, 879; Schwänze (Fn. 18) S. 138ff., 140. 31 Vgl. hierzu Moxter, Festschrift für Budde, 1995, S.419,425; Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Aufl. 1995, §252 HGB Rn. 103ff. Ausführlich zum Zusammenspiel von Bewertungsstetigkeit und -einheitlichkeit Kupsch/Achert BB 1997, 1403, 1404f. 32 S.2. KapitelS. 75 f. 28

29

I. Die allgemeine

Ordnungsregel

des Art. 2 Abs. 3 4. GesRL

111

kann das Stetigkeitsprinzip wohl Bewertungswillkür ausschalten, nicht aber allokationseffizient wirken. Dieses Spannungsverhältnis zwischen Wahrheit i.e.S. und Vergleichbarkeit der Jahresabschlüsse prägt das europäische Unternehmensrecht in mehrfacher Hinsicht: - Für den Fall, daß die Vorschriften des Bilanzrechts den „tatsächlichen Verhältnissen" im Sinne der Generalklausel nicht gerecht werden, ordnet Art. 2 Abs. 5 4. GesRL an, daß „von der betreffenden Vorschrift abgewichen werden muß" und die „Abweichung ... im Anhang anzugeben und hinreichend zu begründen" ist. Der Richtliniengeber hat also versucht, Zielkonflikte zwischen Anlage- und Kontrollpublizität durch einen abgestuften Einsatz der Jahresabschlußbestandteile als Informationsträger zu lösen, wobei das aus Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung bestehende Zahlenwerk der einzelfallorientierten Rechnungslegung dient, während der Anhang diejenigen Informationen zusätzlich wiedergibt, die sich bei Anwendung der GoB ohne Einzelfallbetrachtung ergäben und nach dem oben Gesagten vornehmlich für Betriebsvergleiche benötigt werden. Letztlich genießt damit in den von Art. 2 Abs. 5 4. GesRL angesprochenen „Ausnahmefällen" der Aspekt der „Wahrheit im eigentlichen Sinn" Vorrang vor dem der Vergleichbarkeit33. Denn der Anhang ist zur Herstellung von Vergleichbarkeit weniger gut geeignet als Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung, weil er kaum bezifferte Primärinformationen liefert und nicht nach gesetzlichen Vorgaben gegliedert ist. Seine Informationen haben, soweit sie überhaupt an Zahlen der Rechnungslegung anknüpfen, Ergänzungscharakter und können deren vor allem zu statistischen Zwecken unverzichtbares Datenmaterial nicht ersetzen34. Dementsprechend und durchaus folgerichtig verlangt Art. 2 Abs. 4 4. GesRL zusätzliche Angaben im Anhang, wenn ein Grund zur abweichenden Bilanzierung nicht besteht, die in der Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung enthaltenen Informationen die wirtschaftliche Situation des Unternehmens aber nicht vollständig wiedergeben 35 . Noch weniger vermag der nach Art. 46 Abs. 1,2 4. GesRL zusätzlich zum Jahresabschluß zu veröffentlichende Lagebericht Informationslücken des Zahlenwerks zu schließen, da er lediglich einen allgemein gehaltenen Uberblick über den „Geschäftsverlauf und die Lage der Gesellschaft" geben soll, ohne daß ein konkreter Bezug zu einzelnen Jahresabschlußposten hergestellt werden muß36. Als Grundlage unternehmensbezogener Vergleichsbetrachtungen sind nach

33 Vgl. Biener, AG/KGaA/GmbH/Konzerne - Rechnungslegung, Prüfung und Publizität nach den Richtlinien der EG, 1979, S.26f. unter Hinweis auf die geschichtliche Entwicklung. 34 So mit Recht Budde/Förschle (Fn.2) S. 35; s. auch Adler/Düring/Schmaltz (Fn. 8) §264 HGB Rn. 88f.; Wiedmann, Festschrift für Rowedder, 1994, S. 549,566; optimistischer Schildbach BFuP 39 (1987), 1, 13ff.; für das (britische) Bankbilanzrecht B&4/IBF, SORP „Off-Balance Sheet Instruments and Other Commitments and Contingent Liabilities", 1991, §6 (S.3). 35 Das in Art. 2 Abs. 4 4. GesRL formulierte Erfordernis zusätzlicher Angaben bezieht sich auf den Anhang, vgl. Biener aaO. S.26. 36 Ellrott in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §289 HGB Rn.3 m.Nachw.

112

3. Kap.: Rechnungslegung

nach europäischem

Unternehmensrecht

den bisherigen Erfahrungen weder der Lagebericht noch der umfassendere (oftmals freiwillig mitpublizierte) Geschäftsbericht uneingeschränkt geeignet37. - Subjektive Einflüsse, die einen markteffizienten Vergleich der Jahresabschlüsse erschweren, sind außerdem auf bilanzielle Ansatz-, Ausweis- und Bewertungswahlrechte zurückzuführen; allein in der 4. GesRL finden sich 35 unternehmensbezogene Wahlrechte, in den Rechtsordnungen der Mitgliedsländer sind es durchweg mehr38. Beispielsweise können die Mitgliedsstaaten dem Publizitätspflichtigen nach Art. 33 Abs. 1 4. GesRL vorschreiben oder „gestatten", Sachanlagen anstatt mit ihren Anschaffungskosten mit ihren Wiederbeschaffungswerten zu aktivieren. Damit ermöglicht die Bilanzierungsrichtlinie die innerstaatliche Etablierung zweier völlig unvereinbarer Rechnungslegungssysteme39. Hier wie auch nach dem Inhalt der Neubewertungsmethode erscheint das „wahre" Bild der Vermögens- und Ertragslage als Ergebnis der subjektiven Einschätzung des Bilanzierungspflichtigen, sofern nur die Kontinuität dieser Einschätzung nach dem Stetigkeitsprinzip gewahrt bleibt. Hier wie dort ist lediglich der Anhang dazu bestimmt, die Markttransparenz durch Erklärung der Unterschiede zwischen beiden Bewertungsmethoden zu erhöhen (vgl. Art. 33 Abs. 1 S. 3 4. GesRL). - Auf legislatorischer Ebene wird die Vergleichbarkeit der Jahresabschlüsse vor allem durch Unterschiede in den nationalen Rechtsordnungen beeinträchtigt. Diese Unterschiede beruhen zum einen auf explizit eingeräumten Wahlrechten bei der Umsetzung der 4. GesRL in nationales Recht, von denen sich die in Art. 33 4. GesRL vorgesehenen Gestaltungsfreiheiten bei der Abweichung vom Anschaffungskostenprinzip besonders störend ausgewirkt haben40. Zum anderen ist die Generalklausel des Art. 2 Abs. 3 4. GesRL in einigen Ländern, vor allem in Großbritannien im Sinne eines Overriding Principle verstanden worden, das auf nationaler Ebene Abweichungen von einzelnen Bilanzierungsvorschriften aufgrund des tfv-Postulats gestattet41. Beide Faktoren - sowohl die Umsetzungswahlrechte als auch die Generalklausel selbst - haben dem mit der 4. GesRL verfolgten Harmonisierungsprojekt nach übereinstimmender 37 Vgl. die Ergebnisse der empirischen Untersuchung von Schulte/Müller AG 1994, 540, 559. Zu einem geradezu vernichtenden Fazit gelangen Baetge/Armeloh/Schulze DStR 1997,212,219: „Grundsätzlich bleibt festzuhalten, daß deutsche börsennotierte Kapitalgesellschaften ihren (potentiellen) Aktionären durch die Art ihrer Berichterstattung keine ausreichende Basis für fundierte Investitionsentscheidungen bieten. Die Unternehmen sollten ihren Geschäftsbericht stärker als bisher als Visitenkarte oder als „Bewerbungsunterlage" für den Wettbewerb um knappes Eigenkapital und nicht als lästige Pflichtübung interpretieren. Geschäftsberichte sollten in diesem Sinne nicht mehr als ein Vorhang dienen, der das Unternehmensgeschehen verhüllt." 38 Jonas DB 1978, 1361, 1365; Rost (Fn.2) S. 187. Unzutreffend Möllers Z G R 1997, 334, 352; Küting WPK-Mitt. 1994, 69, 70, die von 76 Wahlrechten sprechen und dabei übersehen, daß es sich hierbei um die Summe aus unternehmensbezogenen und nationalen Wahlrechten handelt. 39 S. unten S.155ff. 40 Jonas aaO. S. 1365 zählt 41 nationale Wahlrechte; zust. Rost aaO. S. 187. 41 S. unten S.114ff.

I. Die allgemeine

Ordnungsregel

des Art. 2 Abs. 3 4. GesRL

113

Auffassung empfindlich geschadet; manche sprechen sogar davon, daß man die Unterschiede in den Rechtsordnungen durch die 4. G e s R L letztlich eher gefestigt als beseitigt hat 42 . O b damit zugleich ein Mehr an „Wahrheit" im Sinne von Realitätsnähe erreicht oder gewahrt ist, hängt von den jeweils anzulegenden normativen Maßstäben ab: So mag man an die Einräumung legislativer Wahlrechte die Erwartung knüpfen, daß die nationalen Besonderheiten der rechtlichen und wirtschaftlichen Unternehmensstrukturen bei der Normgebung besser berücksichtigt werden können, was im internationalen Effektenhandel letztlich auf eine Hintanstellung marktgerichteter Publizitätsziele zugunsten einer mehr unternehmensgerichteten Kontrollpublizität hinausliefe. Eine solche objektbezogene Betrachtung, die überdies dem europäischen Rechtsangleichungsprozeß tendenziell abträglich ist, kann „Wahrheiten" im Sinne der Generalklausel jedoch nur transportieren, wenn der Gefahr willkürlicher Bilanzierungspraktiken durch ausreichende Regulierungsdichte und Rechtssicherheit vorgebeugt wird - ein Problem, vor das sich insbesondere Großbritannien mit seinem konsequent einzelfallorientierten und anhand von Praktikermeinungen entwickelten Bilanzrecht gestellt sieht 43 . Für Kreditinstitute steht das Wahrheitspostulat insofern unter anderen Vorzeichen, als ihre Rechnungslegung nicht nur den Informationsbedürfnissen der Kapitalmarktteilnehmer, sondern auch ihrer durch die Bankenaufsicht und normative Eigenkapitalanforderungen institutionalisierten Funktion als Mittler zwischen (kurzfristiger) Geldeinlage und (langfristigem) Kreditkapital gerecht werden muß. Zwar gilt der tfv-Grundsatz kraft Verweisung in Art. 1 Abs. 1 B a n k B R L auch für die Bankbilanz, doch bedingt ein wirksamer Einlegerschutz nach herkömmlicher, zunehmend kontrovers diskutierter Auffassung eine - in den europäischen Ländern freilich unterschiedlich ausgeprägte - Bevorzugung der bilanziellen Substanzerhaltungskonzeption 4 4 gegenüber dem Ziel der Informationsvermittlung 45 - ein auf Industrie- und Handelsunternehmen nicht übertragbarer Zielkonflikt, der Länder mit „konservativer" Bilanzierungstradition veranlaßt hat, die Banken spezialgesetzlich zur Bildung stiller Vorsorgereserven im H i n blick auf branchentypische Geschäftsrisiken zu ermächtigen 46 . Wo in derartigen Fällen die Grenze zwischen zulässiger bzw. obligatorischer Unterbewertung und wahrheitswidriger Rechnungslegung verläuft, ist ex lege nicht danach zu beurteilen, ob die Bildung stiller Reserven ein geeignetes Mittel ist, um die im Bankge42 Busse von Cölbe, A Discussion of International Issues in Accounting Standard Setting, in: Bromwich/Hopwood (Hrsg.), Accounting Standards Setting - An International Perspective, 1983, S. 121, 123; Turley, International Journal of Accounting 1983, Vol. 18, S. 13, 26f. 43 Hierzu ausführlich McGee (Fn.30) S.879ff. 4 4 Hier verstanden als aufsichtsbehördlich kontrollierte Ausschüttungssperrfunktion, nicht als Instrument einer kapialgeberseitigen „reaktiven" Risikosteuerung, s. 2. Kapitel S. 80f. 4 5 Grundlegend Bieg, Bankbilanzen und Bankenaufsicht, 1983, S.24ff., 230ff.; krit. etwa Schwartze (Fn. 18) S.95ff.; W.-D. Becker, Das Grundproblem der Bankenregulirung, in: D. Schneider (Hrsg.), Kapitalmarkt und Finanzierung, 1987, S.399,400; Hopt, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 170, 316. 4 6 S. unten S. 128ff. sowie Schwartze aaO. S.97ff., 133; Bieg aaO. S. 243ff.

114

3. Kap.: Rechnungslegung

nach europäischem

Unternehmensrecht

schäft vergleichsweise hohen konjunkturbedingten Ertragsschwankungen zu überdecken und das besonders sensible Vertrauen der Einleger in die Solidität der Finanzlage nicht zu gefährden47. Auch kann es nicht darum gehen, das Erhaltungskonzept zugunsten tatsächlicher oder vermuteter Informationsinteressen der Einleger zu relativieren, den Einlegerschutz also gewissermaßen zu einer Teildisziplin des Anlegerschutzes auszuformen48. Vielmehr gilt es zu akzeptieren, daß Macht- und Informationsasymmetrien im Verhältnis zwischen der Bank und ihren Einlegern durch das System der staatlichen Bankenaufsicht aufzufangen sind, wonach die Kapitalausstattung und -nutzung in weitgehendem Maße behördlicher Kontrolle unterliegen. Der allokative und operative Funktionenschutz wird insoweit zugunsten des institutionellen Funktionenschutzes zurückgedrängt49.

II.

Die Umsetzung

der Ordnungsregel

1. Der Konflikt zwischen angelsächsischer europäischer Rechtsgestaltung a) Der bisherige Konflikt: angelsächsisches deutsches Abkopplungsmodell

in den

Mitgliedsstaaten

und kontinental Vorrangprinzip

-

versus

Art. 2 Abs. 3 4. GesRL beruht in seiner Endfassung auf einem Änderungswunsch Großbritanniens, das mit der ursprünglich „deutschen" Fassung der Generalklausel nach dem Vorbild des alten § 149 Abs. 1 AktG nicht einverstanden war50, da man den Grundsatz des true and fair view in Großbritannien von jeher tradierten Vorstellungen des Common Law entsprechend - über legislatives Recht gestellt hat51. Anders als nach § 149 Abs. 1 AktG a.F. bestimmte deshalb s. 148 subs. 3 CA 1948, daß eine einzelfallorientierte Rechnungslegung trotz Abweichungen von Bilanzierungsvorschriften rechtens war, wenn anders dem Wahrheitsgrundsatz nicht genügt werden konnte52. Dieses Vorrangprinzip (Overriding Principle) ist jedoch entgegen der Ansicht englischer wie deutscher Autoren53 in Art. 2 Abs. 3 47 Zu diesen Aspekten H. Meyer ZfK 1987, 438, 442; Schwartze aaO. S. 96ff.; v. Weizsäcker, Inwieweit ist es notwendig, Kapitalmärkte zu regulieren? in: D. Schneider (Hrsg.), Kapitalmarkt und Finanzierung, 1987, S.71, 72f.; Bieg aaO. S.243ff. 48 So aber Schwartze (Fn. 18) S. 133; W.A. Müller, Bankenaufsicht und Gläubigerschutz, 1981, S.53; vgl. bereits 1. Kapitel S.23f. 49 S . l . KapitelS. 52 ff. 50 Biener (Fn. 33) S. 27. 51 Zur Geschichte des Wahrheitsgrundsatzes in Großbritannien ausführlich Ebert (Fn. 27) S. 14ff.; K.-J. Hoffmann (Fn.5) S. 13ff.; Flint (Fn.27) S.6f. 52 S. Biener aaO. S.27. 53 Flint, A True and Fair View: A U K Perspective, in: Gray/Coenenberg (Hrsg.), E E C Accounting Harmonisation: Implementation and Impact of the Fourth Directive, 1984, S. 99ff. Aus der deutschen Literatur Adler/Düring/Schmaltz (Fn. 8) §264 H G B Rn. 39, 93; Claussen, Festschrift für Goerdeler, 1987, S. 79, 82; Alsheimer R I W 1992, 645, 647; Streim (Fn. 1) S. 395.

II. Die Umsetzung

der Ordnungsregel

in den Mitgliedsstaaten

115

4. GesRL nicht übernommen worden, da Art. 2 Abs. 5 S. 1 4. GesRL die Abweichungsmöglichkeiten auf Ausnahmefälle beschränkt 54 . Es handelt sich dabei um eine Art Kompromiß, nachdem die unter dem Einfluß des Römischen Rechts stehenden kontinentaleuropäischen Staaten, allen voran Deutschland und Frankreich, zunächst auf der Einhaltung des Kodifikationsprinzips bestanden und gegen die von den Niederlanden mitgetragene Initiative Großbritanniens opponiert hatten55. Um die Verabschiedung der 4. GesRL nicht zu gefährden, gestand man den Briten und Niederländern schließlich die EG-weite Einführung des tfv-Grundsatzes zu und begnügte sich ansonsten mit dem protokollarischen Hinweis, daß es „normalerweise ausreicht, die Richtlinie anzuwenden, damit das gewünschte, den tatsächlichen Verhältnissen entsprechende Bild entsteht" 56 . Dieser Kompromiß hat sich jedoch bei der Transformation der Richtlinie in innerstaatliches Recht nicht bewährt. Während die meisten Mitgliedsstaaten die Generalklausel unverändert oder im wesentlichen inhaltsgleich übernommen haben57, erscheinen Deutschland und Großbritannien nach wie vor als Exponenten zweier unvereinbarer Regelungskonzepte: Im Unterschied zum europäischen Recht darf nach der Generalklausel des § 264 Abs. 2 HGB auch bei Vorliegen besonderer Umstände von den gesetzlichen Vorschriften nicht abgewichen werden; statt dessen bedarf es der Erläuterung im Anhang (S. 2). Ohne Parallele in der E G ist auch die in S. 1 enthaltene Einschränkung, wonach das Wahrheitspostulat an die „Beachtung der Gründsätze ordnungsmäßiger Buchführung" geknüpft ist. Mit Recht wird daraus überwiegend gefolgert, daß die tfv-Klausel nach deutschem Recht auf Ansatz, Ausweis und Bewertung einzelner Jahresabschlußposten praktisch keinen Einfluß hat58. Damit ist das Einblicksgebot zwar nicht hinfällig59, aber letztlich doch auf einen teilweise verbalen und allein deshalb suboptimalen Informationsträger - den Anhang abgedrängt60. Weder genießen die GoB uneingeschränkten Vorrang, noch läßt 54 Ebenso Biener aaO. S. 26f.; H. Meyer (Fn. 47) S. 439; Van Hülle, Festschrift für Budde, 1994, S.313, 320f. 55 Rost (Fn.2) S. 186; Budde/Forschle (Fn.2) S.31f. 56 Adler/Düring/Schmaltz (Fn.8) §264 H G B Rn.41; Budde/Förschle aaO. S.32; Niehus (Fn. 1) S. 544, jeweils m.w.Nachw. 57 Uberblick über den Stand der Rechtsprechung in den übrigen EG-Mitgliedsstaaten bei Schmitz, Die Bilanzrichtlinie und ihr Beitrag zur Harmonisierung der Rechnungslegung in den EG-Staaten, in: Albach/Klein (Hrsg.), Harmonisierung der Rechnungslegung in Europa, ZfB 1988, Ergänzungsheft 1, S . l f f . 58 Rost (Fn.2) S.206ff.; Streim (Fn. 1) S.398; Niehus WPg 1986,117,118, jeweils m.w.Nachw. A.A. Weber-Grellet D B 1996,2089,2090; Sharman, Festschrift für Havermann, 1995, S. 699,705, 709ff.; Freedman/Power M.L.R. 1991, 769, S.771ff.; Claussen/Korth (Fn.8) §264 H G B R n . l l ; Claussen (Fn. 53) S. 89ff.; gegen ihn Clemm WPg 1989, 357, 363. Zur Unvereinbarkeit des Vorrangprinzips nach britischem Muster mit dem steuerrechtlichen Maßgeblichkeitsprinzip Schreiher ZfbF 1993, Sonderheft 32, S. 139, 153f. 59 So aber offenbar Möllers Z G R 1997,334,341: „Diese Bilanzierungstechnik lacht damit den ... Begriffen der Bilanzklarheit und Bilanzwahrheit Hohn". Ahnlich kritisch Clemm, Festschrift für Budde, 1994, S.135, 143. 60 So auch die Materialien zum Bilanzrichtlinie-Gesetz, siehe Beisse B B 1990, 2007, 2008

116

3. Kap.: Rechnungslegung nach europäischem

Unternehmensrecht

sich von einem gleichwertigen Nebeneinander objektivierter und einzelfallorientierter Rechnungslegungsgrundsätze sprechen 6 1 ; vielmehr handelt es sich um ein abgestuftes Informationsmodell mit deutlicher Präferenz für die G o B nach herk ö m m l i c h e m Zuschnitt 6 2 . Allerdings scheint die Entwicklung n o c h lange nicht abgeschlossen. Schon mehrfach hat das Bundesjustizministerium angekündigt, § 2 6 4 H G B durch eine Zusatzklausel ergänzen zu wollen, ohne sich in nachvollziehbarer Weise über die damit verbundene regulative Absicht zu erklären. So sollte das Einblicksgebot nach dem 1. Referentenentwurf zum KapitalaufnahmeerleichterungsG offenbar aufgewertet werden, indem man den inländischen U n t e r n e h m e n die ergänzende Rezeption ausländischer G o B gestattete, so sie dem Wahrheitspostulat eher entsprechen 6 3 . D e r jetzt vorgelegte § 2 6 4 Abs. 3 eines R e gierungsentwurfes tendiert in die entgegengesetzte Richtung, wenn er beherrschten Unternehmen, die in den Konsolidierungskreis nach § § 2 9 4 f f . H G B einbezogen sind, die Beachtung der tfv-Klausel ungeachtet der Bilanzierungspflicht nach den für alle Kaufleute geltenden Vorschriften der § § 2 3 8 - 263 H G B freistellt 6 4 . Großbritannien verfiel zunächst in das andere E x t r e m , indem es in s. 228 C A 1985 das Overriding Principle als Zusatz zum tfv-Grundsatz (Abs. 2) ausdrücklich festschrieb (Abs. 3). Diesen Schritt hat man zwar später durch s. 4 subs. 1 C A 1989 revidiert und statt dessen eine Ersatzregel eingeführt, wonach unter besonderen Umständen („in special circumstances") eine von den allgemeinen Vorschriften abweichende Bilanzierung geboten ist, wenn anders die Vermögens-, F i nanz- und Ertragslage nicht zutreffend dargestellt werden kann (s. 2 2 6 subs. 5 C A 1985 n.F.) 6 5 . D a aber die neue Generalklausel den in Art. 2 Abs. 5 4. G e s R L enthaltenen Ausnahmevorbehalt gerade nicht erwähnt, dürfte die Gesetzesnovelle einer Fortgeltung des allgemeinen Vorrangprinzips letztlich nicht entgegenstehen. Was nämlich nach den besonderen Umständen des Einzelfalles „true" ist und was „fair", bestimmen in Großbritannien nicht die Richter, sondern die mit der Bilanzierung befaßten Praktiker, deren Expertisen im Streitfalle eingeholt und im R e -

m.w.Nachw. in Fn. 15; wie hier Bardenz WM 1996, 1657, 1658; a.A. zu Unrecht Streim (Fn. 1) S.403f. 61 In diesem Sinne aber die Akzentuierung bei Moxter (Fn.31) S.426ff.; ders., Festschrift für Helmrich, 1994, S. 709, 717f., der die von ihm stammende Abkopplungsthese den Thesen zur Dominanz der GoB bzw. des Einblicksgebotes über die GoB („Dominanzthesen") gegenüberstellt. Zu weitgehend andererseits Weber-Grellet, (Fn.58) S. 2090; Herzig/Rieck DB 1997, 1881, 1884, die die Abkopplungsthese schon im Ansatz ablehnen und für ein uneingeschränktes Vorrangprinzip eintreten; dagegen mit Recht Kessler DB 1997, 1, 3 ff.; Clemm (Fn. 59) S. 135, 151 ff. 62 Siehe oben S. 111 bei Fn.34. 63 Vgl. dazu die ebenso vernichtende wie berechtigte Kritik von Moxter, Festschrift für Kropff, 1997, S.507, 510ff.; Weber-Grellet (Fn.58) S.2090f.; ferner Ordelheide WPg 1996, 545, 550f. 64 BT-Dr. 967/96, S. 1; mit Recht kritisch hierzu Gelhausen/Mujkanovic AG 1997, 337, 344f. 65 McGee (Fn. 30) S. 875; mißverständlich dagegen Morris in: Palmer's Company Law, 25th ed. 1993ff., Rn. 9.201; vgl. Scholtissek RIW 1989, 797, 799. Enger ASB, Foreword to Accounting Standards, 1993, § 19, Accountancy Juli 1993, S. 120,121, wo von „exeptional circumstances" die Rede ist.

II. Die Umsetzung

der Ordnungsregel

in den

Mitgliedsstaaten

117

gelfall auch übernommen werden 6 6 . Sie pflegen einen Sachverhalt nicht nach Richterrecht oder Gesetz, sondern nach seiner wirtschaftlichen Substanz zu beurteilen - eine Praxis, die in den angelsächsischen Staaten Substance over Form genannt wird 6 7 und zu einer scharfen, methodologisch geführten Kontroverse zwischen Accountants und Juristen geführt hat 68 . U b e r das 1970 gegründete sog. Accounting Standards Committee (ASC), dem u.a. Repräsentanten aus Industrie, Handel und Prüfungswesen angehörten und dessen Aufgabe in der Abfassung allgemeingültiger Standards zu ausgewählten Bilanzierungsfragen („Statements of Standard Accounting Practice", „SSAP") bestand 69 , begann die Praxis auch die abstrakte Normgebung zu beeinflussen. Seit 1990 ist an die Stelle des A S C ein v o m Secretary of State eingesetzter Accounting Standards Board (ASB) getreten, der die Richtliniengebung durch „Financial Reporting Standards" („FRS") weiterentwickelt hat und - solange das eigene Richtlinienprogramm noch unvollständig ist - ergänzend auf die SSAP zurückzugreifen pflegt 70 . Anders als die „Fachgutachten und Stellungnahmen" des deutschen Instituts der Wirtschaftsprüfer (IdW) gelten die S S A P und FRS damit nicht nur als berufsständisch verbindliche Bilanzierungsregel 71 , sondern als neben den Vorschriften des C o m p a n y A c t stehendes bzw. diese ergänzendes „Quasi-Gesetz" (vgl. s. 256 C A 1985 i.d.F.d. s. 19 C A 1989) 7 2 . Z w a r hat man den Substance over Form-Grundsatz nicht in den Katalog der zentralen Bilanzierungsgrundsätze (SSAP 2) aufgenommen 73 , doch dürfte dies an der Dominanz praktischer Erfahrungen über rechtli-

66 Ebert (Fn.27) S. 14ff., 148ff.; Morris aaO. Rn. 9.204; kritisch McGee aaO. S.876ff.. Unzutreffend Alsheimer (Fn. 53) S. 646, der meint, das Anschaffungskostenprinzip entspreche der „wohl herrschende(n) Lehre in Großbritannien." 67 Morris aaO. Rn. 9.202; Macdonald, Substance, Form and Equity in Taxation and Accounting, in: Freedman/Power (Hrsg.), Law and Accountancy, 1992, S.62, 72ff.; Freedman/Power (Fn. 58) S. 783ff.; aus der deutschen Literatur Küting/Hayn ZGR 1995,111,115. Das „substance over form"-Konzept ist auch in den USA anerkannt, vgl. hierzu Tweedie/Kellas, Accountancy, April 1987, 91, 92. 68 Vgl. Tweedie/Kellas Accountancy, January 1988,19,20; dies., Accountancy, April 1987, 93; Tweedie Accountancy, March 1983,112,116 einerseits und Aldwinckle Accountancy, June 1987, 19 andererseits; Uberblick bei Ebert (Fn.27) S. 194ff. m.w.Nachw. 69 Neben jenen Repräsentanten gehörten zum ASC noch Vertreter der Wissenschaft und der Öffentlichkeit, deren Verhältnis zu den übrigen Mitgliedern etwa 1 : 3 betrug. Vgl. umfassend Ebert aaO. S. 18ff.; K.-J. Hoffmann (Fn. 5) S.44ff. 70 Ausführlich ASB, Foreword to Accounting Standards, Accountancy July 1993, 120ff.; Morris (Fn. 65) Rn. 9.206. 71 Dazu Lloyd Cheyham & Co. Ltd. v. Littlejohn & Co. (1987) in: Halsbury's Laws of England, Annual Abridgment 1987, para. 1872 (Q.B.D.); K.-J. Hoffmann aaO. S.52f. m.w.Nachw. 72 So bereits zum alten Recht Radcliffe A.B.R. 1990, 329, 330; Hoff mann/Arden, Accountancy, November 1983, 154, 155; Tweedie (Fn.68) S. 116; ßz'rJ J.B.L. 1973, 155; anders noch Lloyd Cheyham & Co. Ltd. v. Littlejohn & Co. aaO.: es handele sich nicht um abschließende Regeln, deren Vernachlässigung ohne weiteres einen Pflichtenverstoß begründe. Zu den streitigen Einzelheiten vgl. McGee (Fn.30) S.883ff.; Freedman/Power (Fn.58) S.785; Ebert (Fn.27) S.51ff. 73 Parker/Nobes A.B.R. 1991, 349, 350; ferner Weetman, The Accountant's Magazine, May 1988, 24 zum „exposure draft 42: accounting for special purpose transactions" des ASC; Ebert (Fn.27) S. 194.

118

3. Kap.: Rechnungslegung

nach europäischem

Unternehmensrecht

che Abstraktionen in Großbritannien nichts ändern. Jedenfalls werden die Richtlinien induktiv aus den sich ständig ändernden Begleitumständen der Rechnungslegung entwickelt und genießen auch bei Juristen den Ruf, im Vergleich zu den gesetzlichen Vorschriften oder auch den deutschen GoB, die jetzt überwiegend aus dem HGB deduktiv abzuleiten sind74, beweglicher und realitätsnäher zu sein75. Die aufgezeigten Unterschiede haben im in- und ausländischen Schrifttum den Eindruck gefestigt, daß in der EG trotz der 4. GesRL unverändert zwei konzeptionell unvereinbare Rechnungslegungssysteme existieren, von denen das eine, britisch geprägte eher dem Ideal der Einzelfallgerechtigkeit durch ein praxisorientiertes Richterrecht und das andere, vor allem in Deutschland bevorzugte dem Ziel der Gesetzesbindung durch umfassende Kodifikation verhaftet ist76. Wer darin einen Nachteil sieht, wird vergeblich nach positivrechtlichen Lösungen suchen, die auf die unmittelbare und einheitliche Umsetzung des europäischen Rechts in den Mitgliedsstaaten abzielen. Zwar sind die Zeiten längst vorbei, in denen Art. 189 Abs. 3 EGV wörtlich genommen und den europäischen Richtlinien Rechtswirkung ausschließlich gegenüber den Mitgliedsstaaten beigemessen wurde, spätestens nachdem das BVerfG die Rechtsprechung des EuGH zur unmittelbaren Wirkung nicht (vollständig) umgesetzter Richtlinien gegenüber dem innerstaatlichen Normadressaten verfassungsrechtlich überprüft und für unbedenklich erklärt hat77. Doch unabhängig von der Frage, ob sich die Generalklausel des Art. 2 Abs. 3-5 der 4. GesRL trotz ihres programmatischen Inhalts für die Umwidmung in eine gesetzesgleiche Regelung von Interessenkonflikten unter Privaten überhaupt eignet78, bleiben sowohl die deutschen als auch die britischen tfvVorschriften von der Direktwirkungslehre des EuGH unberührt: die deutschen, weil - was des öfteren verkannt wird - das europäische Recht kein Vorrangprinzip begründet und deshalb von der abgeschwächten Fassung des §264 Abs. 2 HGB nicht merklich abweicht79, und die britischen, weil die europäische Rechtsangleichung die Schaffung und Beibehaltung weitergehender Standards auf nationalstaatlicher Ebene grundsätzlich nicht hindert80. Bei dieser Ausgangslage kann das Overriding Principie auch nicht judiziell, etwa im Wege einer richtlinienkon-

Gelhausen (Fn.8) Anm. E 5. S. K.-J. Hoffmann (Fn.5) S.48ff., 50; Parker/Nobes aaO. S.357f. 76 Ausführlich hierzu Moxter, Festschrift für Helmrich, 1994, S. 709, 718; Wiedmann (Fn. 34) S.569f.; Küting WPK-Mitt. 1994, 69, 71f.; Hüttche RIW 1996, 1018, 1020; Claussen AG 1993, 278; Rost (Fn. 2) S. 86ff., 185ff. und passim m.w.Nachw.; aus dem englischen Schrifttum Tweedie (Fn.68) S. 112; weniger kritisch van Hülle WPK-Mitt. 1994, 9, 16. 77 BVerfGE 75, 223, 233ff. zu EuGH Slg. 1984, 1075, 1087; ferner EuGH Slg. 1982, 53, 70f.; vgl. hierzu Lutter, Europäisches Unternehmensrecht, 4. Aufl. 1996, S. 19ff. m.w.Nachw. 78 Siehe hierzu etwa Lutter aaO. S. 19. Mit Recht zweifelnd Adler/Düring/Schmaltz (Fn. 8) §264 HGB Rn.49; Herber, Festschrift für Döllerer, 1988, 225, 228, 239ff. m.w.N. 79 Siehe oben S. 114f. bei Fn. 54. 80 Sog. „Mindestnormtheorie" der h.M., siehe Lutter aaO. S. 22ff., 25 m.w.Nachw.; a. A. etwa Hennrichs ZGR 1997, 66, 73; Kindler ZHR 158 (1994) 339, 351 ff. 74

75

II. Die Umsetzung

der Ordnungsregel

in den

Mitgliedsstaaten

119

formen Auslegung des einzelstaatlichen Rechts in das geltende System eingefügt werden 81 . b) Der neue Konflikt: Internationale Rechnungslegung anhand angelsächsischer oder kontinentaleuropäischer Standards Die Unterschiedlichkeit angelsächsischer und kontinentaleuropäischer Traditionen beeinflußt zunehmend auch die Bemühungen um eine weltweite Angleichung nationaler Rechnungslegungsstandards, an denen die EG inzwischen beratend mitwirkt. Im Mittelpunkt dieser Bemühungen steht seit längerem das International Accounting Standards Committee (IASC), eine Vereinigung berufsständischer Organisationen aus neun Staaten, darunter Deutschland und England, die bereits eine Vielzahl fachlicher Empfehlungen zur internationalen Rechnungslegung („International Accounting Standards" - IAS) erarbeitet und verabschiedet hat 82 . Da die Harmonisierung nicht zuletzt darauf abzielt, international ausgerichteten Großunternehmen Zugang zum US-amerikanischen Kapitalmarkt zu verschaffen 83 , sind die IAS den amerikanischen Rechnungslegungsstandards (USGAAP) weitgehend angeglichen 84 und von der amerikanischen Börsenaufsicht (SEC) in „nachkorrigierter" Fassung akzeptiert worden 85 . Obgleich die SEC ihre Zustimmung offenbar von umfangreichen Änderungen abhängig gemacht hat86 und kontinentaleuropäische Rechnungslegungstraditionen schon deshalb kaum berücksichtigt werden konnten 87 , gelten die IAS nach dem Ergebnis einer Untersuchung der EG-Kommission von 1996 vielfach als richtlinienkonform 88 . Nach Ansicht der Kommission steht somit einer mitgliedstaatlichen Umsetzung der IAS in nationales Recht unter Zuhilfenahme der in der 4. GesRL eingeräumten Wahlrechte nichts im Wege 89 . U m so näher liegt der Verdacht, daß das kontinentaleuropäische System mit seiner Abkopplung des Einblicksgebotes vom Ziel der Ergebnisermittlung dem internationalen Druck möglicherweise nicht auf Dauer

81 Gl.A. Adler/Düring/Schmaltz aaO. Rn.51; Budde/Karig (Fn.l) §264 HGB Rn.24; a.A. Claussen/Korth (Fn. 8) § 264 HGB Rn. 11. Zum Grundsatz der richtlinienkonformen Auslegung siehe Lutter aaO. S.26ff. 82 Siehe statt anderer Biener, Festschrift für Budde, 1995, S. 87, 91 ff.; Bardenz (Fn. 60) S. 1660ff.; Buhleier/Helmschrott DStR 1996, 354, 355ff. 83 Dazu recht eindrücklich Wiedmann, Festschrift für Havermann, 1995, S. 779, 785f. 84 Kritsch zu dieser Entwicklung Haller DB 1993, 1297, 1304. Zu den verbliebenen Unterschieden zwischen IAS und US-GAAP ausführlich Küting/Hayn DStR 1995, 1601 ff., 1642ff. 85 Ausführlich Biener, Festschrift für Kropff, 1997, S.393, 399ff. 86 Siehe Biener (Fn. 82) S. 102f. 87 Wiedmann (Fn. 83) S. 796. Daran ändert auch die Tatsache nichts, daß in der vom IASC und der IOSCO (International Organisation of Securities Commissions) gemeinsam gebildeten Arbeitsgruppe 8 von 13 Sitzen von EG-Mitgliedsstaaten besetzt sind, vgl. Biener (Fn. 85) S. 402. 88 Biener aaO. S. 402; zweifelnd Buhleier/Helmschrott BB 1997, 775; Bardenz (Fn. 60) S. 1669. 89 Biener aaO.

120

3. Kap.: Rechnungslegung nach europäischem

Untemehmensrecht

standhalten wird 9 0 . In Deutschland wird neuerdings gar die Frage diskutiert, ob sich das inländische Bilanzrecht vor der Auflösung befinde 9 1 . Was den Einzelabschluß anbelangt, ist diese Frage derzeit jedoch klar zu verneinen. D i e Transformation der I A S in deutsches Bilanzrecht dürfte - unabhängig von allen funktionellen Aspekten - schon aus fiskalpolitischen G r ü n d e n ausscheiden, solange die Handelsbilanz der steuerlichen Gewinnermittlung zugrunde gelegt wird (vgl. § 5 Abs. 1 S. 1 E S t G ) 9 2 . Jeglichen Überlegungen, hieran gesetzlich etwas zu ändern, hat der Gesetzgeber eine unzweideutige Absage erteilt 9 3 . A u c h das schon erwähnte Vorhaben, den Gebrauch der I A S als ausländische G o B im Wege der Rezeption gesetzlich zu gestatten, hat man nach massivem Protest aus der Fachwelt fallengelassen 9 4 . Entsprechendes gilt für Bestrebungen, das R e c h t der Konzernabschlüsse auf internationale Standards umzustellen 9 5 . D i e eigentliche „Einbruchstelle" für die inländische Anwendung der I A S oder vergleichbarer Rechnungslegungsstandards, namentlich der U S - G A A P 9 6 , soll mit § 2 9 2 a H G B n.F. geschaffen werden. Danach soll ein inländisches M u t t e r u n ternehmen, das selbst oder über ein Tochterunternehmen einen ausländischen Kapitalmarkt in Anspruch nimmt, von der Verpflichtung zur K o n z e r n r e c h nungslegung nach deutschem Recht befreit sein, wenn der nach ausländischem R e c h t aufzustellende Konzernabschluß dem nach deutschem R e c h t gleichwertig ist (Abs. 1 - 3 ) . N a c h diesem Rezeptionsmodell wird es zu einer inländischen K o existenz herkömmlicher und angelsächsisch geprägter Konzernabschlüsse k o m men, die miteinander um den besseren Informationsgehalt konkurrieren. D a die Rezeption auch sonstige Börsenzulassungs- oder Bilanzvorschriften unter den genannten Voraussetzungen miterfaßt, droht weitergehend die ungehemmte E n t faltung unterschiedlichster und miteinander unvereinbarer Bilanzierungstechniken 9 7 . D i e so herbeigeführte Gemengelage geht zwangsläufig auf K o s t e n der Übersichtlichkeit und zwischenbetrieblichen Vergleichbarkeit 9 8 , weshalb die G e setzesnovelle zum Teil heftig kritisiert wird 9 9 . Manche stellen gar die Verfassungs90 Vgl. Gelhausen/Mujkanovic (Fn.64) S.337f.; Wiedmann (Fn.83) S.786; Ebke WPK-Mitt. 1997, Sonderheft, S. 12, 17. 91 Schön ZHR 161 (1997), 133, 154ff. 92 A.A. insoweit Ebke aaO. S. 20, der im Maßgeblichkeitsgrundsatz des § 5 Abs. 1 S. 1 EStG keinen Hinderungsgrund erblickt. 93 So die Begründung zum RegE eines Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetzes, BR-Dr. 967/ 96, S. 12; vgl. auch Gelhausen/Mujkanovic aaO. S. 337; Buhleier/Helmschrott BB 1997, 775, 776. 94 Siehe oben S. 115 f. 95 Siehe Gelhausen/Mujkanovic (Fn.64) S.337. 96 Der Gebrauch der US-GAAP wird, wie sich an der bisherigen Rechnungslegungspraxis deutscher Konzerne abzeichnet, im Vergleich zum Gebrauch der IAS voraussichtlich die Ausnahme sein, vgl. Niehus DB 1997, 1421. 97 Busse v. Cölbe, Festschrift für Kropff, 1997, 417, 421 f. 98 Grund DB 1996, 1293, 1294f. 99 Vgl. Lutter NJW1996,1945: „Mit Bilanzrec^t hat das nichts mehr zu tun. Und mit einer Ergänzung des Einzelabschlusses durch den Konzernabschluß schon gar nichts: Beide würden in unterschiedlichen Welten leben." Mit Recht kritisch auch Busse v. Cölbe, Festschrift für Kropff, 1997,417,419f.; Ordelheide WPg 1996,545,547; tendenziell anders Bormann RIW 1996,35,43f.

II. Die Umsetzung

der Ordnungsregel

in den

Mitgliedsstaaten

121

mäßigkeit der Gesetzesnovelle in Abrede 100 . In der Tat steht der vom Gesetzgeber offenbar in Kauf genommenen Einbuße an Markttransparenz kaum ein merklicher Vorteil gegenüber, denn der Konzernabschluß nach IAS kann nicht - anders als der deutsche - aus den bereits vorhandenen Einzelabschlüssen entwickelt, sondern muß nach neuen Kriterien gesondert aufgestellt werden 101 . Damit sind die betroffenen Kapitalnachfrager faktisch weiterhin zu jener dualen Rechnungslegung gezwungen, die sie seit dem Gang von Daimler Benz an die New Yorker Börse schon jetzt freiwillig praktizieren. 2. Die Bilanzierung

des

a) Ausweis und Bewertung

Eigenkapitals des

Aktivvermögens

Die britisch/deutschen Systemunterschiede betreffen, soweit sie sich auf die Bilanzierung des Eigenkapitals beziehen, vor allem die Bewertung des Aktivvermögens, während die Ausweisvorschriften in den Mitgliedsstaaten durchweg der Vorgabe des Rates in Artt. 8ff., 22ff. 4. GesRL entsprechen 102 . Für eine gewisse Uneinheitlichkeit sorgen allerdings die in Artt. 8, 22 4. GesRL festgeschriebenen Wahlrechte zwischen Konto- oder Staffelform der Bilanz sowie zwischen mehreren Schemata der GuV-Gliederung. Im Gegensatz zur Gliederungstiefe ist auch der Gliederungsumfang von Bilanz und GuV zum Teil recht unterschiedlich geregelt. Ursache hierfür sind nationalrechtliche Abweichungen bei der Berücksichtigung dynamischer Bilanzposten, die in einem separaten Abschnitt zum potentiellen Eigenkapital behandelt werden 103 . Gemäß Artt. 32,35 1,39 14. GesRL sind die Gegenstände des Anlage- und Umlaufvermögens grundsätzlich nach ihren historischen Anschaffungs- oder Herstellungskosten zu bewerten. In Befolgung des als Komponente des Vorsichtsprinzips formulierten Realisationsprinzips (Art. 31 Abs. 1, c, aa 4. GesRL) sind also durch Preissteigerungen bedingte Buchgewinne erst auszuweisen, wenn der betreffende Gegenstand - sei es zum Zwecke der Desinvestition, sei es am Absatzmarkt - liquidiert worden ist. Preisänderungsbedingte Buchverluste sind dagegen nach dem Niederstwertprinzip, das ebenfalls Ausfluß des Vorsichtsprinzips ist (Art. 31 Abs. 1, c, cc 4. GesRL), sofort abzuschreiben (Artt. 35 Abs. 1, b, c; 39 Abs. 1, b 4. GesRL). Die Befolgung des Vorsichtsprinzips führt mithin bei Vermögensgegenständen, deren „beizulegender Wert" am Bilanzstichtag höher ist als 100 Hommelhoff, Festschrift f ü r O d e r s k y , 1996, S. 779, 796f. unter H i n w e i s auf die mit der Rezeptionstechnik verbundene Selbstentmündigung des Gesetzgebers; z u s t i m m e n d Grund aaO. S. 1295. 101 Grund aaO. S. 1295; Bardenz (Fn!60) S. 1669. Zu den möglichen A b w e i c h u n g e n in der Einzel- und Konzernbilanz und zur Vorbereitung der Konzernbilanz durch eine Handelsbilanz II siehe Nahlik Die Bank 1996, 483, 484f. 102 Uberblick bei Weber-Braun, in: Küting/Weber (Hrsg.), H a n d b u c h der Rechnungslegung, Band I a, 4. Aufl. 1 9 9 5 , 1 R n . 17ff. 103 S. S. 145ff. Zur werterhöhenden Berücksichtigung schwebender Absatzgeschäfte durch Bildung „vertikaler" Bewertungseinheiten s. Benne D B 1991, 2601, 2602ff.

122

3. Kap.: Rechnungslegung

nach europäischem

Unternehmensrecht

der Buchwert, zur Bildung stiller Reserven104, so daß die gegenwärtige „Vermögenslage" 105 aus der Bilanz nicht ersichtlich ist. Bei Gegenständen des Anlagevermögens mit begrenzter Nutzungsdauer, die der planmäßigen Abschreibung unterliegen (Art. 35 Abs. 1, b, 4. GesRL), entstehen stille Reserven im Rahmen des noch nicht abgeschriebenen Restwertes. Dieses dem deutschen Aktiengesetz nachgebildete, durchweg auf Unterbewertung angelegte Bilanzierungskonzept steht im Gegensatz zum Matching Principle angelsächsischer Herkunft, wonach Aufwendungen und Erträge grundsätzlich in der Abrechnungsperiode, in der sie anfallen, ergebniswirksam verrechnet werden 106 . Ob sie sich zum Zeitpunkt der Verrechnung bereits auf das Geldvermögen ausgewirkt haben, ist dabei unerheblich; das Matching Principle gestattet also - anders als das Realisationsprinzip keine periodische Verschiebung des Gewinnausweises und wird insofern dem Ideal der Wirklichkeitsnähe besser gerecht als das Vorsichtsprinzip 107 . In Anbetracht der überragenden Bedeutung, die man dem Postulat des True and Fair View in Großbritannien beimißt, darf die 1971 verabschiedete Stellungnahme des ASC, dem Vorsichtsprinzip (§ 12 Sch 4 CA 1985) gebühre im Zweifel Vorrang vor dem Matching Principle (§13 Sch 4 CA 1985)108, in ihrer Tragweite nicht überschätzt werden 109 . Da EG-rechtlich eine vollständige Aufgabe des Matching Principle zugunsten des Vorsichtsprinzips nicht durchsetzbar schien110, formulierte man in Art. 33 4. GesRL das bereits erwähnte Gesetzgebungswahlrecht, das die in Artt. 32, 35 4. GesRL geforderte Bindung an das Anschaffungswertprinzip faktisch wiederaufhebt. Danach ist den Mitgliedsstaaten „bis zu einer späteren Koordinierung" gestattet, neben der Bilanzierung zu Anschaffungswerten Werterhöhungen nach Maßgabe des Wiederbeschaffungswertes oder der Geldentwertung vorzuschreiben oder zuzulassen (Art. 33 Abs. 1 S. 1 4. GesRL). Von diesem Wahlrecht hat Großbritannien - gefolgt von den eher der britischen Linie zuneigenden Niederländern111 sowie von Belgien und Dänemark - durch Einführung sog. „Alternative Accounting Rules" (§31 Sch 4 CA 1985) Gebrauch gemacht112. Das Anlagevermögen kann danach auf der Grundlage aktueller Marktpreise, die den nach dem 104 Zur Terminologie s. z.B. Lutter, in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, 2. Aufl. 1988, §58 Rn. 9ff., 10, der den Ausdruck „gesetzliche Bewertungsreserven" verwendet und als stille Rücklagen bzw. Reserven nur die Ergebnisse willkürlicher Unterbewertungen bezeichnet. Diese Unterscheidung ist in der Sache nicht erforderlich und wird nicht übernommen. Uberblick über mögliche Anlässe und Arten stiller Reserven bei Lachnit WPg 1993, 193, 194f.; Leffson, Die Grundsätze ordnungsgemäßer Buchführung, 7. Aufl. 1987, S. 84 f. 105 S. oben S. 107. 106 Grundlegend ^ S C S S A P 2 § 14b; dazu Instone].K.L. 1985, 106, 110f.; aus dem deutschen Schrifttum etwa Moxter, Festschrift für Havermann, 1995, S.487, 498ff. 107 Moxter (Fn.31) S.419; Niehus (Fn.96) S. 1422; K.-J. Hoffmann (Fn.5) S.62. 108 X5C SS AP 2 aaO. 109 S. K.-J. Hoffmann aaO. S.62f. 110 Vgl. Biener (Fn.33) S. 114ff. 111 S. Rost (Fn.2) S. 186. 112 Ahnlich die Niederlande, dort allerdings nicht zum Ausgleich der Inflation, vgl. Scholtissek DB 1987, 1372, 1377. Überblick bei Weber-Braun (Fn. 102) Rn. 18.

II. Die Umsetzung

der Ordnungsregel

in den

Mitgliedsstaaten

123

Niederstwertprinzip beizulegenden Wert übersteigen können, oder unter Berücksichtigung des Wiederbescbaffungspreises (current cost) bewertet werden (§31 Abs.2, A b s . 3 a Sch 4 C A 1985). Die - nicht legal definierte - Bezeichnung „current cost" dürfte unter Zugrundelegung des Matching Principle sowohl marktbedingte Preissteigerungen als auch die in Art. 33 Abs. 1, b 4. GesRL besonders angesprochene Geldentwertung umfassen 1 1 3 . Finanzanlagen können darüber hinaus mit dem Wert angesetzt werden, der „den Direktoren nach den U m ständen der Gesellschaft angemessen erscheint" (§31 A b s . 3 , b Sch 4 C A 1985). Bei Finanzanlagen des Umlaufvermögens und dem meist besonders bedeutsamen Posten der Vorräte darf ebenfalls auf Wiederbeschaffungspreise, nicht aber auf (Absatz-) Marktpreise zurückgegriffen werden ( § 3 1 Abs. 4, Abs. 5 Sch 4 C A 1985). Eine gewisse Abschwächung erfahren diese „alternativen" Bewertungsmethoden durch § 18 Sch 4 C A 1989, der für Gegenstände des Anlagevermögens mit begrenzter N u t z u n g s d a u e r planmäßige Abschreibungen vorsieht. Die Höhe der Abschreibungen richtet sich nämlich nicht nach den Anschaffungs- oder Herstellungskosten, sondern nach dem Wiederbeschaffungswert ( § 3 2 Abs. 1 Sch 4 C A 1985), so daß das Jahresergebnis durch entsprechend höhere Abschreibungsraten („adjusted amount" im Unterschied z u m „historical cost amount", § 3 2 Abs. 2 Sch 4 C A 1985) belastet w i r d . Allerdings sieht das britische Recht hierzu einige Ausnahmen vor, die durch Art. 35 4. GesRL nicht gedeckt sind und sich daher lediglich auf den Abweichungsvorbehalt der Generalklausel (Art. 2 Abs. 5 4. G e s R L ) stützen lassen. So ist ein voraussichtlicher, nach Beendigung der N u t zung verbleibender Restwert nach § 18 b Sch 4 C A 1985 von der Abschreibung anders als nach §253 Abs. 2 S. 1, 2 H G B - auch dann auszunehmen, wenn er nur geschätzt werden kann 114 . Zudem pflegt die britische Praxis das Merkmal der „begrenzten Lebensdauer" in bestimmten Fällen sehr restriktiv zu handhaben - mit der Folge, daß der betreffende Gegenstand ganz aus der planmäßigen Abschreibung herausfällt. Beispielsweise gilt Anlagevermögen manchen Autoren dann als unbegrenzt nutzbar, w e n n anzunehmen ist, daß es aufgrund regelmäßiger Instandhaltung nicht an Wert verliert 115 . Eine weitere von den gesetzlichen Vorschriften des C A 1985 abweichende Bilanzierungsregel 1 1 6 hat das A S C in seinem SS A P 19 (Accounting for Investment Properties) aufgestellt. Danach ist der Teil des Anlagevermögens von der Abschreibungspflicht ausgenommen, der von dem

113 Mumford in: Alexander/Archer (Hrsg.), The European Accounting Guide, 1992, S.615, 636f.; dazu s. K.-J. Hoffmann (Fn. 5) S. 126ff. Anders Grinyer A.B.R. 1987,17,19. Zu den Auswirkungen des current cost accounting auf die Kursentwicklung am Kapitalmarkt ausführlich Darnell/Skerratt A.B.R. 1989, 125ff. 114 S. ASC SSAP 12 §§4, 7. In Deutschland scheint mittlerweile geklärt, daß bei sicherer Erwartung eines bestimmten Restwertes vom Wortlaut des § 253 Abs. 2 S. 2 HGB abgewichen werden kann; vgl. Schnicke/Schramm/Bail, in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §253 HGB Rn.222f. m.w.Nachw. 115 K.-J. Hoffmann aaO. S.213f. m.w.Nachw. 116 S. hierzu Eben (Fn.27) S. 146f.

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J. Kap.: Rechnungslegung nach europäischem

Unternehmensrecht

U n t e r n e h m e n nur zu Investmentzwecken gehalten, aber nicht zu Betriebszwekken genutzt wird ( S S A P 19 § 7 , § 10). Besonders weit v o m Anschaffungswertprinzip entfernt sich das britische R e c h t mit der durch Art. 59 Abs. 2 4. G e s R L ermöglichten Beibehaltung der in Großbritannien seit jeher praktizierten Bewertung von Beteiligungen an verbundenen U n t e r n e h m e n at equity: N a c h dem 1971 erlassenen SS A P 1 § 2 6 in der Fassung v o m April 1982 sind Beteiligungsgewinne und -Verluste dem ursprünglichen Wertansatz fortlaufend zu- bzw. abzuschreiben, so daß unter dem Anlagevermögen stets der aktuelle Beteiligungswert ausgewiesen wird 1 1 7 . D a durch die Fortführung von Beteiligungen zu Buchwerten im Einzelabschluß oft hohe stille Reserven gebildet werden 1 1 8 , gilt die Anwendung der E q u i t y - M e t h o d e als eine der Hauptursachen dafür, daß britische U n t e r n e h m e n im internationalen Vergleich, insbesondere im Vergleich zu deutschen U n t e r n e h m e n eine (vermeintlich) bessere Eigenkapitalausstattung vorzuweisen haben 1 1 9 . D e m Ziel der H a r m o n i sierung der Rechnungslegungsvorschriften ist daher das in Art. 59 Abs. 2, a, b 4. G e s R L enthaltene Wahlrecht zwischen dem Anschaffungswertprinzip und der E q u i t y - M e t h o d e überaus abträglich. Zwar ist der sich nach beiden Verfahren ergebende Unterschiedsbetrag gemäß Art. 59 Abs. 2, b 4. G e s R L gegebenenfalls im Anhang gesondert auszuweisen; dies gilt auch in Großbritannien (§ 69 Abs. 3 Sch 4 C A 1985). D o c h liefern die nach der tfv-Klausel ohnehin geforderten Erläuterungen im Anhang (Art. 2 Abs. 4 4. G e s R L ) insofern keinen gleichwertigen E r satz, als sie - wie bereits oben ausgeführt 1 2 0 - nicht schematisiert sind und daher zwischenbetriebliche Vergleichsanalysen erschweren. I m Gegensatz zu Großbritannien hat sich Deutschland - eng begleitet u.a. von Frankreich 1 2 1 - für eine konsequente Beibehaltung des Realisations- und A n schaffungswertprinzips entschieden ( § § 2 5 2 Abs. 1 Ziff. 4, 253 Abs. 1 S. 1 H G B ) 1 2 2 , da man die preisangepaßte und inflationsbereinigte Fortschreibung des Anlagevermögens für stabilitätspolitisch bedenklich hielt 1 2 3 - ein aus anlegerschutzrechtlicher Sicht kaum überzeugender Einwand, wenn man bedenkt, daß 117 Vgl. Mumford (Fn. 113) S. 656; Foster in: Renshall/Walmshy (Hrsg.), Butterworths Company Law Guide, 2nd ed. 1990, Anm. 12.61. 118 Für den Konzernabschluß gilt das nicht oder nur eingeschränkt, sofern es sich um die Beteiligung an einer Tochtergesellschaft handelt. Einzelheiten hierzu bei Küting BB 1995, 1, 10; Bormann RIW 1996, 35, 38. 119 Vgl. Holtmann/Schmitz, Die Bilanzierung der Beteiligungen, in: Albach/Klein (Hrsg.), Harmonisierung der Rechnungslegung in Europa, ZfB 1988, Ergänzungsheft 1, S.59, 77. 120 S. oben S. 111 f. bei Fn. 34. 121 Vgl. hierzu Rost (Fn.2) S.186. Mißverständlich Lachnit (Fn.104) S.196, der ausführt, Deutschland habe als einziges EG-Land die Bewertung nach Maßgabe von Art. 33 4. GesRL ausdrücklich verboten. 122 In den Ländern, die von der Ermächtigung des Art. 33 4. GesRL Gebrauch gemacht haben, steht das Anschaffungskostenprinzip wahlweise zur Verfügung; so auch §§12a, 17 Sch 4 CA 1985. 123 Am Widerstand der Deutschen gegen die Berücksichtigung von Wiederbeschaffungswerten und Inflationsraten wäre die Verabschiedung der 4. GesRL fast gescheitert; vgl. die Schilderung bei Biener (Fn.33) S.115ff.

II. Die Umsetzung der Ordnungsregel in den Mitgliedsstaaten

125

die Aktienkurse weniger vom Vermögensumfang als vielmehr v o m U m f a n g des Ausschüttungspotentials beeinflußt werden 1 2 4 , die H ö h e des Geldmengenumlaufs also vor allem von den passivischen Vorkehrungen zur Vermögens- und Kapitalerhaltung abhängt 1 2 5 . Nichtsdestoweniger bleibt festzuhalten, daß die E q u i t y - M e t h o d e nach deutschem R e c h t unzulässig ist, da es keinen gesetzlich verankerten G r u n d gibt, die Beteiligungsdotierung generell von den Bewertungsvorschriften, namentlich vom Anschaffungswertprinzip auszunehmen 1 2 6 . N a c h deutschem R e c h t bleiben selbst die wenigen Vorschriften über die E i n haltung von Untergrenzen bei der Wertfortschreibung, nämlich § 2 7 9 Abs. 1 S . 2 H G B , der die in Art. 35 Abs. 1 4. G e s R L nicht vorgesehene Abschreibung auf Sachanlagen bei vorübergehender Wertminderung verbietet, und § 2 8 0 Abs. 1 H G B , der das Wertaufholungsgebot der Artt. 35 Abs. 1, c, dd, 39 Abs. 1, d 4. G e s R L für das Anlage- und Umlaufvermögen festschreibt, wegen der Abhängigkeit von Steuer- und Handelsbilanz nach dem sog. Prinzip der umgekehrten Maßgeblichkeit praktisch wirkungslos: Das Abschreibungsverbot des § 2 7 9 Abs. 1 S. 2 H G B wird durch den steuerlich präjudiziellen Ausweis von Teilwertabschreibungen nach § § 2 7 9 Abs. 2, 2 5 4 S. 1 H G B , das Wertaufholungsgebot durch das ebenfalls auf das Maßgeblichkeitsprinzip zurückgeführte Beibehaltungswahlrecht des § 2 8 0 Abs. 2 H G B weitgehend überspielt 1 2 7 . D i e eigentliche Einbruchstelle für die aktivische Berücksichtigung von Preiserhöhungen und inflationsbereinigter Wertansätze markiert demgegenüber § 2 5 5 H G B , insbesondere das in Abs. 2 und 3 dieser Vorschrift eingeräumte Wahlrecht, Material- und Fertigungsgemeinkosten als Teil der Herstellungskosten zu aktivieren. D a nämlich die Kosten selbsthergestellter, erweiterter oder wesentlich verbesserter Vermögensgegenstände - im Gegensatz zu den Anschaffungskosten i.S.d. § 2 5 5 Abs. 1 H G B - nicht als ergebnisneutrale Vermögensumschichtung darstellbar sind, sondern sich über einen gewissen Zeitraum hinweg anhäufen, läßt sich insoweit keine abstrakte G r e n z e zwischen statischer Bestandsaufnahme und (vorzeitiger) Gewinnrealisierung ziehen 1 2 8 . Änderungen der Kaufkraft k ö n nen beispielsweise in erheblichem U m f a n g über L ö h n e und Gehälter, die den G e -

S. 1. Kapitel S. 19 Fn. 30 zum anderslautenden Modigliani-Miller-Theorem. S.2. KapitelS.83. 126 A.A. Forster, Festschrift für Budde, 1994, S.203, 207f. sowie Rüting DStR 1996, 1947, 1951, der glaubt, die Rechtsprechung des EuGH zur „phasengleichen Vereinnahmung" von Dividendenerträgen (siehe dazu näher unten S. 149) auf die Beteiligungsbilanzierung übertragen zu können, und dabei die maßgeblichen Bilanzierungsgrundsätze (Ansatz neuer Ansprüche nach dem Stichtagsprinzip einerseits, Bewertung vorhandener Aktiva nach dem Anschaffungskostenprinzip andererseits) miteinander vermengt. Anlaß zu rechtspolitischer Kritik gibt vor allem die Unterschiedlichkeit der Beteiligungsbilanzierung im Vergleich zum Konzernabschluß, für den die Equity-Methode unter Umständen zugelassen ist, vgl. Busse v. Cölbe WPg 1987,117, 123f. 127 Vgl. für Teilwertabschreibungen §§6 Abs. 1 Ziff. 1, 2 i.V.m. 5 Abs. 1 S.2 EStG. Praktische Bedeutung hat daher allenfalls § 280 Abs. 3, wonach die Beibehaltung im Anhang anzugeben und zu begründen ist; vgl. Budde/Karig (Fn. 1) §280 HGB Rn.23; Kessler DB 1997, 1, 2. 128 Vgl. Ellrott/Schmidt-Wendt in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §255 HGB Rn.20, 332. 124

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3. Kap.: Rechnungslegung

nach europäischem

Unternehmensrecht

meinkosten oder auch den Fertigungskosten direkt zugeschlüsselt werden, über Kosten der betrieblichen Altersversorgung (Abs. 2 S.4) oder über Zinsen für Fremdkapital, das zur Finanzierung der Herstellung eines Vermögensgegenstandes dient (Abs. 3 S.2), in die Bewertung einfließen. Abs. 2 S.3 gestattet zudem, planmäßige Abschreibungen auf das Anlagevermögen als Teil der Herstellungskosten zu aktivieren und damit dem Vorsichtsprinzip zuwider zu neutralisieren 129 . Das britische Recht enthält eine dem §255 Abs. 2, 4 H G B vergleichbare Regelung in § 2 6 Abs. 2-4 Sch 4 C A 1985; ebenso wie §255 Abs. 2 S.6 H G B verbietet es kategorisch lediglich die Einbeziehung von Vertriebskosten 130 . Der vor allem im Großanlagenbau anzutreffende Sonderfall der langfristigen Fertigung, der durch eine u.U. mehrjährige Streckung des Produktionsprozesses mit entsprechender Verzögerung der Gewinnrealisierung gekennzeichnet ist, wird in Großbritannien jedoch anders behandelt: Während SS AP 9 grundsätzlich eine Teilantizipation des Gewinnes nach dem gegenwärtigen Leistungsstand befürwortet, weil anderenfalls der tfv-Grundsatz verletzt würde 131 , dürfte dieser Weg durch die strikte Geltung des Anschaffungs- und Herstellungskostenprinzips nach deutschem Recht versperrt sein. §252 Abs. 2 HGB, wonach vom Realisationsprinzip des Abs. 1 Ziff. 4 „in begründeten Ausnahmefällen abgewichen werden kann", bezieht sich nicht auf den Kostenbegriff in §255 Abs. 2 HGB 132 . Je geringer die Umschlagshäufigkeit und länger die Lagerzeiten, desto mehr gewinnt auch an Bedeutung, welche Absatz- und Verbrauchsfolge bei der Bewertung des Vorratsvermögens unterstellt wird. Beide Länder haben insoweit das Gesetzgebungswahlrecht des Art. 40 A b s . l 4. GesRL genutzt und gleiche Vereinfachungsverfahren zugelassen (§256 HGB; § 2 7 A b s . l , 2 Sch 4 C A 1985). Der strikten Einhaltung des Vorsichtsprinzips entspricht dabei eher die Unterstellung einer beschaffungsnahen Absatz- bzw. Verbrauchsfolge 133 , während die Annahme einer fortwährenden chronologischen Umschichtung bei Preissteigerungen zu einer Erhöhung des Aktivvermögens führt 134 . Sie wird 129 Abs. 2 nennt nur den nutzungsbedingten „Wertverzehr". Durch außerplanmäßige Abschreibungen offengelegte „Wertverluste" können nicht aktiviert werden; vgl Ellrott/Fitzner, in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §255 HGB Rn.428 m.w.Nachw. 130 S.D. Foster (Fn. 117) Anm. 12.101. 131 ASC SSAP 9 §§7, 8; Einzelheiten bei K.-J. Hoffmann (Fn.5) S.192ff.; Küting/Hayn (Fn.67) S. 129f. 132 Im Ergebnis wie hier Moxter (Fn. 63) S. 507,511; ders. in Festschrift für Budde, 1995, S. 419, 421 ff.; Knohbe-Keuk, Bilanz- und Unternehmenssteuerrecht, 9. Aufl. 1993, §6 I (S.251f.); anders die h.M., vgl. etwa Adler/Düring/Schmaltz (Fn.31) §252 HGB Rn.86ff.; Leffson/Schmid, Die Erfassungs- und Bewertungsprinzipien des Handelsrechts, in: v. Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), Handbuch des Jahresabschlusses in Einzeldarstellungen, Abt. 1/7, 2. Aufl. 1993, Rn. 65ff.; Ellrott/Fitzner (Fn. 129) Rn. 459f., jeweils m.w.Nachw.; Freidank DB 1989,1197,1204. 133 Sog. „Lifo" (= „last in - first out")-Methode, die zu der Annahme führt, daß die verbliebenen Vorratsbestände dementsprechend früher und - bei zwischenzeitlichen Preissteigerungen billiger angeschafft bzw. hergestellt wurden; vgl. etwa Förschle/Kropp, in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl., 1995, §256 HGB Rn.41ff. mit Beispielen. 134 Sog. „Fifo" (= „first in - first out")-Methode, nach der der Vorratsbestand beschaffungsnah zu bewerten ist, vgl. Förschle/Kropp aaO. Rn. 40f. mit Beispielen.

II. Die Umsetzung

der Ordnungsregel

in den Mitgliedsstaaten

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deshalb in Großbritannien als mit dem tfv-Grundsatz besser vereinbar angesehen135. Keine britische Parallele hat das durch §§254 S. 1, 279 Abs. 2 HGB geschaffene Wahlrecht, steuerliche Sonderabschreibungen in der Handelsbilanz zu berücksichtigen, weil in Großbritannien das sog. Maßgeblichkeitsprinzip nicht gilt, d.h. die Wertansätze in der Steuerbilanz sind rechtlich nicht an die in der Handelsbilanz gekoppelt 136 . Die durch Abschreibung gebildeten Reserven sind allerdings nicht „still", soweit sie dem in die Bilanz aufzunehmenden Anlagespiegel (§268 Abs. 2 HGB) oder - so bei allen außerplanmäßigen und steuerlichen Abschreibungen (§§277 Abs. 3, 281 Abs. 2 HGB) - den Angaben im Anhang entnommen werden können 137 . §281 Abs. 1 S. 1 HGB eröffnet zudem die Möglichkeit eines offenen passivischen Ausweises durch Bildung eines Sonderpostens mit Rücklageanteil. Namentlich bei den planmäßigen und steuerlichen Abschreibungen verbleibt dennoch eine empfindliche Informationslücke, weil die Höhe der Abschreibungssätze keinen oder keinen verläßlichen Aufschluß über den am Bilanzstichtag beizulegenden „wahren" Restwert zulassen138. Ursache ist allerdings auch insoweit allein das Anschaffungskostenprinzip, da von den historischen Anschaffungs- bzw. Beschaffungskosten, nicht von den aktuellen Wiederbeschaffungskosten abzuschreiben ist139. Im Schrifttum ist deshalb vorgeschlagen worden, die Generalklausel des §264 Abs. 2 S. 2 HGB wenn nicht im Sinne eines Overriding Principle, so doch als umfassende Ergänzungsregelung zu den speziellen Anhangvorschriften der §§284ff. HGB aufzufassen: Werterhöhungs- wie abschreibungsbedingte stille Reserven seien bei Überschreitung einer gewissen bilanz- oder auch kapitalmarktrechtlich definierten - Erheblichkeitsschwelle im Anhang offenzulegen 140 . Doch findet dieser de lege ferenda sicherlich erwägenswerte Ansatz im geltenden Recht keine Stütze, er hätte angesichts der großen Bedeutung stiller Reserven im Gesetz ausdrücklich verankert werden müssen141. Zudem ist schwerlich vorstellbar, daß eine AG Informationen in den Jahresab135 Nach SSAP 9 Appendix 1 §§ 12,13 ist die Lifo-Methode deshalb - im Gegensatz zur FifoMethode - grundsätzlich nicht akzeptabel. Vgl. zu allem ausführlich K.-J. Hoffmann (Fn. 5) S.78ff., 86ff. 136 Vgl. Schildbach BB 1995, 2635, 2640; Schreiber (Fn.58) S.162; Küting/Hayn (Fn.67) S. 113f.; Eisold DB 1986,1237,1219; Niehus AG 1983,233,238. Insofern nimmt Großbritannien unter den Mitgliedsstaaten eine Ausnahmestellung ein; vgl. Schmitz (Fn. 57) S. 10. 137 Zutreffend Lachnit (Fn. 104) S. 200. Anders etwa in Belgien und Frankreich, die eine dem §268 Abs. 2 HGB vergleichbare Vorschrift nicht kennen; s. Riese, Die Bilanzierung des Anlagevermögens, in: Albach/Klein (Hrsg.), Harmonisierung der Rechnungslegung in Europa, ZfB 1988, Ergänzungsheft 1, S.37, 54. 138 Gl.A. Eisold (Fn. 136) in seiner rechtsvergleichenden Abhandlung zum britischen Gesellschaftsrecht. 139 Siehe bereits S. 121 f. 140 Im ersteren Sinne Lachnit (Fn. 104) S. 200; Baetge/Commandern (Fn. 8) §264 HGB Rn. 37. Für eine bilanzielle Erläuterungspflicht als flankierende Regelung zur Ad hoc-Publizität nach § 15 Abs. 1 WpHG Kühler ZHR 159 (1995), 550, 566; siehe dazu 6. Kapitel S.452. 141 So mit Recht Buddel Karig (Fn. 1) §264 HGB Rn.46; Adler/Düring/Schmaltz (Fn. 8) §264 HGB Rn. 123; H. Meyer (Fn.47) S.442.

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J. Kap.: Rechnungslegung

nach europäischem

Unternehmensrecht

Schluß aufnehmen muß, die sie einem Aktionär in der Hauptversammlung im Regelfall vorenthalten darf (§ 131 Abs.3 Ziff. 3 AktG). Auf Kreditinstitute sind, wie sich aus Art. 1 Abs. 1 BankBRL sowie den hierzu ergangenen nationalen Ausführungs- und Verweisungsvorschriften (vgl. §§ 340a Abs. 1,340e Abs. 1 S. 1,2 HGB; in Großbritannien: Schedule 9 zum CA 1985) ergibt, die Bewertungsregeln für die Industrie- und Handelsunternehmen grundsätzlich entsprechend anzuwenden. Die europäische Rechtsangleichung auf dem Gebiet des Bankbilanzrechts befaßt sich also lediglich mit den branchenbedingten Abweichungen vom allgemeinen Bilanzrecht 142 . Die wohl markanteste Besonderheit besteht in der durch Art. 37 Abs. 2 BankBRL eröffneten Möglichkeit, Kreditinstituten die Bildung sog. Liquiditäts- oder Vorsorgereserven durch Unterbewertung von Forderungen und Wertpapieren, die nicht wie Anlagevermögen behandelt werden, zu gestatten (a) und den im Vergleich zum allgemeinen Bewertungsrecht niedrigeren Wertansatz beizubehalten (b). Der Ministerrat wollte damit auf die deutsche Bankpraxis Rücksicht nehmen, die traditionell bestrebt ist, größere Preis- und Kursschwankungen geldnaher Aktiva in der Rechnungslegung möglichst wenig hervortreten zu lassen143, billigte die Legung von Liquiditätsreserven allerdings lediglich bis zur Grenze von 4% des hiervon betroffenen Gesamtbestandes und auch insoweit nur, „soweit dies aus Gründen der Vorsicht in Anbetracht der besonderen bankgeschäftlichen Risiken erforderlich ist" (a)144. Der deutsche Gesetzgeber machte von dem Wahlrecht Gebrauch (§ 340f Abs. 1, 2 HGB) und gestattete den Kreditinstituten darüber hinaus, Aufwendungen und Erträge aus der Niedrigbewertung von Wertpapieren der Liquiditätsreserve einschließlich Ab- und Zuschreibungen mit den Ergebnissen aus Bewertungsänderungen im Kreditgeschäft - bisheriger Praxis entsprechend - durch stille Verrechnung zu kompensieren (sog. Uberkreuzkompensation, §340f Abs.3 HGB). Letztlich bleibt es den Banken damit erlaubt, ihre in die Liquiditätsreserve eingestellten Forderungs- und Wertpapierbestände zu einem marktwertunabhängigen Fonds zusammenzufassen, ohne daß die fondsintern entstehenden Reserven nach außen in Erscheinung treten (§340f Abs. 4 HGB) 145 . Der tfv-Grundsatz wird hierdurch nicht lediglich derogiert, sondern bewußt außer Funktion gesetzt146; ein Ziel, das sich ausschließlich mit der Sorge des Gesetzgebers um das Vertrauen der Einleger in die Leistungsfähigkeit der Banken begründen läßt147. Die so erzielte oder angestrebte institutionelle Sicherung der Finanzmärkte fordert einen hohen Preis. Der Anleger zahlt ihn durch weitgehenden Verzicht 142

So der Rat in der Präambel zur BankBRL; vgl. Schwartze (Fn. 18) S. 131. S. Schwartze aaO. S.227; D. Hoffmann, Banken- und Börsenrecht der EWG, 1990, S.80; Hartmann BB 1989, 1936, 1943; W.-D. Bauer WM 1987, 861, 864f. 144 Zu den Verschärfungen im Verhältnis zum alten Recht s. Deutsche Bundesbank, Monatsberichte Mai 1992, S.43; Prahl WPg 1991, 438, 439. 145 S. Scharpf/Sohler, Jahresabschluß nach dem Bankbilanzrichtlinie-Gesetz, 1992, S. 78ff. 146 Krumnow/Sprißler/Bellavite-Hövermann/Kemmer/Steinbrücker, Rechnungslegung der Kreditinstitute, 1994, § 340f H G B Rn. 26f. Ebenso schon zum alten Recht Bieg (Fn. 45) S. 21 Off.; a.A. H. Meyer (Fn.47) S.442. 147 S. oben S. 113f.; ebenso Schwartze (Fn. 18) S. 133, 143. 143

II. Die Umsetzung der Ordnungsregel in den Mitgliedsstaaten

129

auf Einblicke in die Vermögenslage, zumal die Bildung stiller Vorsorgereserven nicht dem Stetigkeitsprinzip unterliegt 1 4 8 und Abstriche an der Realitätsnähe des Jahresabschlusses daher nicht durch eine verbesserte Vergleichbarkeit aufgewogen werden 1 4 9 . Dieser branchentypische Zielkonflikt ist zwar durch § 3 4 0 f H G B im Sinne des Einlegerschutzes entschieden 1 5 0 , jedoch dürften bei der B e stimmung dessen, was zur Sicherung gegen die besonderen Risiken des B a n k g e schäfts im Einzelfall notwendig ist, die Schutzbelange der Anleger angemessen, d.h. auch unter Beachtung der in der E G vorherrschenden restriktiven Haltung gegenüber den Liquiditätsreserven zu berücksichtigen sein. So wird man die Beantwortung der Frage, o b ein Wertpapier eine „Beteiligung" i.S.d. § 3 4 0 e Abs. 1 H G B verbrieft oder zum Handelsbestand i.S.d. § 3 4 0 c Abs. 1 H G B gehört und somit in den Reservefonds eingestellt werden kann ( § 3 4 0 f Abs. 1 S. 1 H G B ) , künftig nicht mehr den subjektiv geprägten Ermessenserwägungen des Kreditinstituts überlassen können 1 5 1 , sondern die Zuordnung zur Liquiditätsreserve daraufhin kontrollieren müssen, ob das Papier tatsächlich Kursschwankungen ausgesetzt ist, die bei unverfälschter Abbildung im Jahresabschluß das Vertrauen der Einleger in die Funktionstüchtigkeit der B a n k gefährden k ö n n ten 1 5 2 . D i e Bildung derartiger Zweckreserven ist kein deutsches Spezifikum, sondern hat auch in den übrigen kontinentaleuropäischen Staaten mit „konservativer" B i lanzierungspraxis, insbesondere in Frankreich, Italien, L u x e m b u r g und - mit A b strichen - in Belgien eine gewisse Tradition entwickelt 1 5 3 , während die R e c h t s o r d nungen Dänemarks und der Niederlande mehr dem Wahrheitsgrundsatz verhaftet sind 1 5 4 . In Großbritannien waren Aufwendungen und Erträge aus der Bildung und Auflösung von Bewertungsreserven nach § § 7 , 8 Sch 9 a.F. zu C A 1985 grundsätzlich offenzulegen. Aufgrund der ministerialen Befreiungsmöglichkeiten gemäß § § 2 7 f f . Sch 9 a.F., von denen aus Gründen des Einlegerschutzes reger Gebrauch gemacht wurde 1 5 5 , galten diese Publizitätsvorschriften jedoch de facto nur für die L o n d o n e r Clearing-Institute und die dem „ C o m m i t t e e of Scottish B a n k General Managers" angeschlossenen Häuser 1 5 6 . Sch 9 n.F. faßt nunmehr die Scharpf/Sobler aaO. S.92. Schwartze aaO. S.23, 41, 97ff., 99. 150 Ebenso zu §26a KWG a.F. Bieg (Fn.45) S.210. 151 So aber die bisherige Praxis; vgl. Krumnow/Sprißler/Bellavite-Hövermann/Kemmer/ Steinbrücker (Fn.146) §340 e HGB Rn.33f.; Bieg aaO. S.152ff., 169, 202ff.; dagegen bereits BGH WM 1987, 1065, 1068 = WuB II A §131 AktG 1.88 m.Anm. Mertens. 152 In diesem Sinne auch Schwartze (Fn. 18) S.223f.; a.A. die h.M., vgl. IdW WPg 1987, 525, 529; Deutsche Bundesbank (Fn. 144) S.41; Menninger RIW 1994, 43, 46f.; Krumnow Die Bank 1988, 302, 303. 153 Die Situation in Frankreich und Italien ist mit der in Deutschland allerdings nur eingeschränkt zu vergleichen, weil die Kreditinstitute in diesen Ländern weitgehend verstaatlicht sind. Uberblick bei Decker/Falk (Hrsg.), Stille Reserven in den Jahresabschlüssen von Kreditinstituten, 1980, S. 50ff., 88ff., 128ff., 148ff.; Hossfeld RIW 1997, 133, 138ff. 154 Decker/Falk aaO. S.74ff., 162ff. 155 Morris (Fn. 65) Rn. 9.260. 156 S.1.1970 No. 327, abgedruckt in Palmer's Company Law, 25th ed., 1993ff., A 2.002; Morris 148 149

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3. Kap.: Rechnungslegung

nach europäischem

Unternehmensrecht

durch die 4. GesRL und die BankBRL vorgegebenen Regelungen einschließlich historical und alternative accounting rules zu einem auf alle Banken anzuwendenden Bilanzrecht zusammen; eine dem §340f HGB entsprechende Vorschrift findet sich darin nicht 157 . Im Gegenteil fördert der britische Gesetzgeber das Stichtagsprinzip, indem er - dem Wahlrecht des Art. 36 Abs. 2 BankBRL entsprechend - die Bewertung börsenfähiger Wertpapiere zum aktuellen Marktwert auch im Rahmen des historical cost accounting zuläßt (§34 Sch 9 C A 1985)158. b) Ansatz und Ausweis des

Passivvermögens

Im Gegensatz zum aktivischen folgt der passivische Ausweis des Eigenkapitals - die residualbestimmte Ziffer des Nettogewinnes ausgenommen (Art. 9 A, VI 4. GesRL) - durchweg dem Nominalprinzip. Der Kapitalumfang wird dadurch nur insofern offengelegt, als die Eigenkapitalgeber ihre Beteiligungsquote an der als ersten Posten unter den Passiva erscheinenden Grundkapitalziffer (Art. 9, A, VI 4. GesRL; vgl. § 8 Sch 4 C A 1985, §283 HGB) ablesen können, sofern sie Inhaber von Nennbetragsaktien sind. 159 Im übrigen gibt das nominelle Eigenkapital Aufschluß über die Dauer der Kapitalbindung, wobei zwischen fixen und variablen Eigenkapitalfonds zu unterscheiden ist160. Fixe Eigenkapitalfonds entstehen überwiegend durch Kapitalaufnahme, also im Wege der Außenfinanzierung; sie lassen sich wiederum in gesetzlich bezifferte und dispositive Fonds unterteilen. Zu den ersteren gehört das in Art. 6 Abs. 1 2. GesRL EG-weit eingeführte, unter dem Gesichtspunkt des Funktionenschutzes allerdings wenig sinnvolle 161 Mindestkapital, ohne dessen Einhaltung eine emissionsfähige Kapitalgesellschaft nicht errichtet werden kann und das im späteren Verlauf grundsätzlich nicht unterschritten werden darf (vgl. § 228 AktG, s. 11 C A 1985)162. Die Mindestkapitalziffer ist in allen Mitgliedsstaaten vorgeschrieben und lautet in Großbritannien, wo sie - ebenso wie in Belgien - bisher unbekannt war, auf 50.000 Pfund (s. 118 subs. 1 C A 1985), für die deutsche AG auf 100.000 DM (§ 7 AktG). Ein höheres, in der Satzung festgelegtes oder durch das Leitungsorgan aufgrund satzungsmäßiger Ermächtigung geschaffenes Grundkapital163 ist aaO. Rn. 9.259. Zur unterschiedlichen Beurteilung von Merchant- und Clearing-Banks im britischen Bankbilanzrecht s. Decker/Falk (Fn. 153) S.24, 102ff. 157 Vgl. K.-J. Hoffmann (Fn.5) S.80. 158 Ebenso die Regelung in den Niederlanden, vgl. Schwartze (Fn. 18) S.221. 159 S. oben S. 108. Zur nennwertlosen Aktie s. 4. Kapitel S. 190. 160 S.2. Kapitel S.87f. 161 S. 2. Kapitel S. 88 bei Fn. 177. 162 Näher hierzu 4. Kapitel S.257f. 163 Letzteres ist nach britischem Recht die Regel, da das im Memorandum niedergelegte Nominal Share Capital (s. 2 subs. 5 CA 1985) - vergleichbar dem deutschen Genehmigten Kapital (§§202 ff. AktG) - von den Direktoren aufgrund einer in den Articles zu erteilenden Ermächtigung (§80 Abs. 1 CA 1985; vgl. hierzu Morse in: Palmer's Company Law, 25th ed. 1992, Rn.4.002ff.; Jones in: Renshall/Walmsby (Hrsg.), Butterworths Company Law Guide, 2nd ed. 1990, Anm. 4.04) ausgegeben wird.

II. Die Umsetzung

der Ordnungsregel

in den

Mitgliedsstaaten

131

insofern dispositiv, als die Gesellschafter eine dauerhafte Herabsetzung bis zur H ö h e des Mindestkapitals beschließen können (Art. 30 Abs. 1, 34 S. 1 2. G e s R L ) , ohne an hierfür benannte materiellrechtliche Voraussetzungen gebunden zu sein (§ 135 Abs. 1 C A 1985; §222 Abs. 1 AktG) 1 6 4 . Den Folgen der Kapitalherabsetzung ist nach Art. 32 Abs. 1 2. G e s R L im Sinne des im 2. Kapitel diskutierten Vertrauensgrundsatzes 165 zu begegnen, d.h. Altgläubiger sind mindestens für ihre noch nicht fälligen Forderungen zu sichern. Dementsprechend verbietet bzw. unterbindet § 225 Abs. 2 A k t G Ausschüttungen der durch die Kapitalherabsetzung freigewordenen Mittel sowie Befreiungen der Aktionäre von ihrer Einlageverpflichtung, solange nicht sechs Monate seit Bekanntmachung der Maßnahme verstrichen und die Altgläubiger nicht befriedigt oder mit Sicherheiten ausgestattet sind. Entsprechendes gilt nach § 2 3 7 Abs. 2 S. 3 A k t G für Kapitalherabsetzungen durch Einziehung von Aktien. Zur Durchführung der nominellen Kapitalherabsetzung, die lediglich die Anpassung des Grundkapitals an ein verringertes Aktivvermögen oder die Umschichtung in eine Kapitalrücklage bezweckt, bieten §§229ff. A k t G ein vereinfachtes Verfahren an, nach dessen Beendigung grundsätzlich sofort Dividenden bis zu 4 % ausgeschüttet werden können; höhere Gewinne bleiben für die Dauer von zwei Geschäftsjahren gesperrt, sofern nicht die Altschulden in der beschriebenen Weise beglichen oder gesichert sind (§233 Abs. 2 S. 1 , 2 AktG). Bei Einziehungsmaßnahmen, die das Aktivvermögen nicht berühren oder aus Gewinnen finanziert werden, ist in H ö h e der Differenz zum früheren Grundkapital eine Kapitalrücklage zu bilden ( § 2 3 7 Abs. 3 - 5 AktG). N a c h s . 138subs. 1 C A 1985 setzt die - wie im deutschen Recht konstitutive (s. 138 subs. 2 C A 1985, vgl. §§224, 229 Abs. 3 A k t G ) - Registereintragung dagegen eine gerichtliche Genehmigung voraus, die wiederum erst nach Abschluß der für den Gläubigerschutz erforderlichen Maßnahmen erteilt wird. Gemeint ist damit grundsätzlich die Befriedigung oder Sicherung jener Altgläubiger, die der Kapitalherabsetzungwidersprechen (s. 137 subs. 1 C A 1985). s. 136 subs. 2 , 3 C A 1985 fordert derartige Schutzvorkehrungen nur für die Fälle der effektiven Kapitalherabsetzung zu Entnahmezwecken und zum Zwecke der Verrechnung von Einlageforderungen bei nicht eingefordertem Kapital; eine den § § 2 3 3 Abs. 2, 237 Abs. 5 A k t G entsprechende Vorschrift gibt es in Großbritannien nicht. Darüber hinaus werden die für kapitalfreisetzende Maßnahmen eingerichteten Gläubigerschutzvorschriften in der Praxis weitgehend durch Richterrecht derogiert. In der Regel machen nämlich die für die Genehmigung zuständigen Gerichte von der in s. 136 subs. 6 C A 1985 eröffneten Möglichkeit Gebrauch, nach den Umständen des Ein164 Ohne vorhergehende Kapitalherabsetzung dürfen die Einlagen nicht zurückgewährt werden (§57 Abs. 1 S. 1 AktG, s. 264 subs. 1, a C A 1985). Erwirbt die Gesellschaft zulässigerweise eigene Anteile, so ist in entsprechender Höhe eine Rücklage zu bilden. Sie wird nach ss. 170 subs. 1 i.V.m. 160 subs. 4 C A 1985 auf das Grundkapital angerechnet und errichtet daher kein zusätzliches Ausschüttungshindernis, während die Dotierung nach § 272 Abs. 4 H G B zu einer Erweiterung des Kapitalerhaltungsfonds führt. 165 2. KapitelS. 87.

132

3. Kap.: Rechnungslegung nach europäischem

Unternehmensrecht

zelfalles von den gesetzlichen Genehmigungsvoraussetzungen abzuweichen 1 6 6 . Meistens genügt für die Erteilung eines richterlichen Dispenses der Nachweis, daß die aktuellen und potentiellen Schulden der Gesellschaft auch nach A u s schüttung des Buchgewinnes durch kurzfristig verfügbares (Geld-)Vermögen gedeckt sind 1 6 7 - eine Praxis, die zwar das gegenwärtige und absehbare Bonitätsrisik o zu erfassen versucht, das schutzwürdige Vertrauen der Altgläubiger im H i n blick auf das künftige Ausstattungsniveau aber vernachlässigt 1 6 8 . Bleiben die bei nomineller Kapitalherabsetzung vorausgesagten Verluste oder Wertminderungen aus und erweist sich deshalb die vorgesehene Verrechnung des Grundkapitals als undurchführbar, so ist der sich aus der Herabsetzung ergebende Unterschiedsbetrag nach § 2 3 2 A k t G in die Kapitalrücklage einzustellen 1 6 9 . In Großbritannien pflegt man auf derartige Korrekturen - zum Teil mit Billigung der Gerichte - grundsätzlich zu verzichten, da die Gläubiger durch die Ankündigung und Bekanntmachung der Kapitalherabsetzung bereits genügend geschützt seien 1 7 0 . Lediglich in einer vielbeachteten und umstrittenen Entscheidung hat die Rechtsprechung eine Ausschüttungssperre durch Bildung einer Kapitalrücklage gefordert, ohne daß für eine Gefährdung der Gläubigerinteressen besondere A n haltspunkte vorliegen müßten 1 7 1 . Kapitalrücklagen gehören ebenfalls zu den fixen und dispositiven Eigenkapitalfonds; in sie sind u.a. Mittel einzustellen, die dem U n t e r n e h m e n bei Ausgabe neuer Aktien über deren Nominalbetrag hinaus oder gegen Vergabe von O p tionsrechten auf Aktien zufließen ( § 2 7 2 Abs. 2 Ziff. 1 - 3 H G B ; s. 130 subs. 1 C A 1985) 1 7 2 . Anders als es im Schrifttum gelegentlich anklingt, unterliegen diese M i t tel in Deutschland einer im Vergleich z u m Grundkapital n o c h strengeren Verfügungssperre 1 7 3 : I m Gegensatz zu s. 130 subs. 2, 3 C A 1985, der immerhin die A u f Morse (Fn. 164) Rn. 4.312 m.w.Nachw. Re Luciana Temperance Billiard Halls (London) Ltd. [1966] 2 W.L.R. 5, 6 (ChD). 168 S. 2. Kapitel S. 87. Gleichwohl ist die britische Regelung mit Art. 32 Abs. 1 2. GesRL vereinbar, da der Ministerrat den Mitgliedsstaaten freigestellt hat, die Bedingungen des Gläubigerschutzes selbst zu regeln. 169 § 232 AktG bezieht sich auf das vereinfachte Verfahren, dürfte aber analog auch auf die ordentliche Kapitalherabsetzung anzuwenden sein; anderenfalls wäre der Beschluß nach §222 Abs. 1 AktG der Anfechtbarkeit ausgesetzt, vgl. Lutter, in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, 2. Aufl. 1993, §222 Rn. 38; Schilling, in: Großkommentar zum Aktiengesetz, 3. Aufl. 1973, §222 Anm. 17. Beide Autoren werfen die Analogiefrage nicht auf, plädieren aber für die Einstellung in eine „frei verfügbare Rücklage" (Schilling) bzw. „Sonderrücklage" (Lutter). 170 So Re Grosvenor Press Ltd. [1985] 1 W.L.R., 980 (ChD); vgl. Gower in: Gower's Principles of Modern Company Law, 5th ed. 1992, S.690. 171 Re Jupiter House Investments (Cambridge) Ltd. [1985] 1 W.L.R., 975,978 (ChD); vgl. dazu Gower aaO.; Morse (Fn. 164) Rn. 4.310. 172 Der Wortlaut des s. 130 subs. 1 CA 1985 umfaßt- ebenso wie Artt. 9,10 4. GesRL - lediglich das Aufgeld auf Aktien, während §272 Abs. 2 Ziff. 2 HGB nur Wandel- und Optionsanleihen erwähnt. Nach s. 355 subs. 5 CA 1985 können die Statuten allerdings vorsehen, daß Inhaber von Optionsrechten „within the meaning of this Act", also auch in bezug auf s. 130, wie Aktionäre zu behandeln sind. 173 Anders etwa Claussen/Korth (Fn. 8) §150 Rn.25: Das Grundkapital unterliege einer „strengeren Bindung"; ähnlich Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Un166

167

II. Die Umsetzung

der Ordnungsregel

in den

Mitgliedsstaaten

133

lösung der Rücklage nach den Regeln über die Kapitalherabsetzung erlaubt, ist nach § 150 Abs. 3 , 4 A k t G jede Ausschüttung der durch die Rücklage gebundenen Mittel - auch als Begleitmaßnahme im Zuge einer Kapitalherabsetzung (§233 Abs. 3 A k t G ) - untersagt 174 . Soweit die Rücklage zusammen mit der gesetzlich vorgeschriebenen Gewinnrücklage 1 0 % oder einen statutarisch bestimmten höheren Teil des Grundkapitals übersteigt, können die Aktionäre eine Auszahlung an sich nur über den dornigen Weg einer vorherigen nominellen Kapitalerhöhung (§ 150 Abs. 4 S. 1 Ziff. 3 A k t G ) mit anschließender effektiver Kapitalherabsetzung (§§222ff. A k t G ) erreichen; im übrigen müßte, um die nach § 1 5 0 Abs. 3 A k t G sperrwirksame Eigenkapitalquote zu senken, zusätzlich vorher noch eine vereinfachte Kapitalherabsetzung (§§229ff. A k t G ) durchgeführt werden. Damit steht die deutsche Regelung für sich allein; keine andere europäische Rechtsordnung sieht derart strenge Ausschüttungssperren vor 175 . Das britische Recht bildet keine Ausnahme. Zwar ist auch hier das Dividendenpotential durch die Kapitalrücklage begrenzt (s. 264 subs. 1, subs. 3, a C A 1985), doch kann diese außer zum Zwecke der nominellen Kapitalerhöhung auch zur Verrechnung mit einzelnen Kostenarten einschließlich aller emissionsbedingten Kosten verwendet werden (s. 130 subs. 2 C A 1985). Bis zur Gesetzesnovelle 1948 durfte das Agio sogar uneingeschränkt als Dividende ausgezahlt werden 176 - eine Judikatur, die englische Autoren rückblickend als „lächerlich" bezeichnen, weil man das Agio schlechterdings nicht dem Betriebsgewinn zurechnen könne 177 . Der gleiche G e danke mag bei den Beratungen zur Neufassung des § 2 7 2 Abs. 2 H G B Pate gestanden haben 178 . Ganz so selbstverständlich ist die Ausschüttungssperre allerdings nicht, wenn man akzeptiert, daß die Notwendigkeit der Rücklagenbildung letztlich davon abhängt, ob die Uberzahlung „in das Ergebnis" der Gesellschaft geleistet wird oder mit dem Ziel, dem Unternehmen neue Investitionsmittel zuzuführen 179 . Ohne Parallele im britischen Recht sind die nach § 2 7 2 Abs. 3 H G B zu bildenden Gewinnrücklagen, soweit § 150 Abs. 2 A k t G ihre Einstellung in eine gesetzliche Rücklage ( § 1 5 0 A b s . l A k t G ) vorschreibt. Da die Einstellung danach stets

ternehmen, 6. Aufl. 1997, § 150 AktG Rn. 12. Allerdings existiert eine kompetenzrechtliche Erleichterung insofern, als über die Auflösung der Kapitalrücklage grundsätzlich die Verwaltungsorgane entscheiden, s. Claussen/Korth aaO. Rn. 17. 174 §150 AktG dürfte erweiternd dahin auszulegen sein, daß davon nicht nur die in §272 Abs. 2 Nr. 1-3 H G B genannten Rücklagen, sondern auch die nach §§ 232,237 Abs. 5 AktG gebildeten Rücklagen betroffen sind, vgl. Adler/Düring/Schmaltz aaO. § 150 A k t G Rn. 38f.; Ebeling WPg 1988, 502, 505. 175 S. hierzu schon Lutter, Kapital, Sicherung der Kapitalaufbringung und Kapitalerhaltung in den Aktien- und GmbH-Rechten der E W G , 1964, S.483, 485 m.zahlr.Nachw. 176 Drown v. Gaumont British Picture Corp. Ltd. (1937) 106 L.J.R./Ch 241. 177 Gower (Fn. 170) S. 208; zur Entstehungsgeschichte s. Hudson, in: Palmer's Company Law, 25th ed. 1992ff., Rn. 5.875. 178 Begr.RegE BT-Dr. 10/4268, S. 106; dazu Gelhausen (Fn.8) Rn.168; Küting/Kessler BB 1989, 25, 29f. 179 S.2. Kapitel S.99f.

134

3. Kap.: Rechnungslegung nach europäischem

Unternehmensrecht

5 % v o m (bereinigten) Jahresgewinn beträgt, bis die gesetzliche Rücklage zusammen mit den Kapitalrücklagen 1 0 % oder einen in der Satzung bestimmten höheren Teil des Grundkapitals abdeckt, handelt es sich um einen variablen Eigenkapitalfonds mit Zwangscharakter; beeinflußbar ist die absolute H ö h e des Garantiefonds, nicht aber die Thesaurierungsquote 1 8 0 . Das mit der Zwangsthesaurierung verfolgte Ziel, das Grundkapital durch ein elastisches „Auffangpolster" zusätzlich abzusichern 1 8 1 , erscheint aus rechtspolitischer Sicht verfehlt; dem Vertrauensgrundsatz hätte es eher entsprochen, den U m f a n g des zu erhaltenden Eigenkapitals wie im britischen R e c h t an den von den Gesellschaftern oder den Verwaltungsorganen gebildeten freiwilligen Gewinnrücklagen zu bemessen (vgl. s. 2 6 4 subs. 3, d C A 1985). Dessenungeachtet soll Art. 49 Abs. 1, 2 5. G e s R L 1 8 2 eine Vereinheitlichung des Gesellschaftsrechts nach dem Vorbild des § 150 A k t G mit sich bringen, ohne allerdings die nach deutschem R e c h t vorgesehene Möglichkeit der Anrechnung der Kapitalrücklagen aufzugreifen. Grundsätzlich keine gewinnthesaurierende, sondern substanzerhaltende W i r kung hat dagegen die im deutschen R e c h t nicht vorgesehene Neubewertungsrücklage, die nach Art. 33 Abs. 2, a 4. G e s R L als Korrekturposten zum aktivischen Ausweis von nicht realisierten Wertsteigerungen gebildet werden muß, damit die Ausschüttung entsprechender B u c h ( S c h e i n ) G e w i n n e verhindert wird 1 8 3 . Allerdings lassen sich mit Hilfe der Neubewertungsrücklage auch künftige Realgewinne zum Z w e c k e der Substanzerhaltung einbehalten, da die Bilanzierung zu aktuellen Marktpreisen in Zeiten fortschreitender Geldentwertung höhere A b schreibungen rechtfertigt 1 8 4 . Art. 33 Abs. 2, c 4. G e s R L stellt den Mitgliedsstaaten die Einführung dieses unter Publizitäts- und Gläubigerschutzaspekten durchaus wünschenswerten Abschreibungsmodells 1 8 5 jedoch lediglich frei 1 8 6 . G r o ß b r i t a n nien hat das Modell - entgegen mancher Äußerung deutscher Autoren 1 8 7 - keineswegs in zwingendes R e c h t umgesetzt. Vielmehr sieht § 3 4 Abs. 3 a Sch 4 C A 1985 (i.d.F. von § 6 Sch 1 C A 1989) vor, daß der auf die höheren Abschreibungen entfallende Mehraufwand 1 8 8 fortwährend durch gleichhohe Ertragsbuchungen zu Lasten der Neubewertungsrücklage kompensiert werden kann 1 8 9 . Vgl. nur Claussen/Korth (Fn.8) §150 Rn. 8 m.w.Nachw. S. Claussen/Korth aaO. Rn.7; Adler/Düring/Schmaltz (Fn.173) §150 AktG Rn.12; Kropff, in: Geßler/Hefermehl/Eckar dt/Kropff Aktiengesetz, §150 Rn.3. 182 Abgedruckt bei Lutter, Europäisches Unternehmensrecht, 4. Aufl. 1996, S. 176, 192. 183 S. oben S. 122f. Für höhere Wiederbeschaffungskosten bei Vermögensgegenständen des Anlage- und Umlaufvermögens darf nach h.M. auch keine Aufwandsrückstellung nach §249 Abs. 2 HGB gebildet werden; vgl. Clemm/Nonnenmacher in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §249 HGB Rn.323; T. Siegel BFuP 39 (1987), 301, 310, jeweils m.w.Nachw. 184 S.2. KapitelS.82, 103f. 185 S.2. Kapitel S. 104 bei Fn.274. 186 S. Biener (Fn. 33) S. 119. 187 Kuron, Die Bilanzierung des Umlaufvermögens, in: Albach/Klein (Hrsg.), Harmonisierung der Rechnungslegung in Europa, ZfB 1988, Ergänzungsheft 1, S. 87, 116; Eisolt DB 1986, 1237, 1241. 188 „Adjusted amount", s. oben S. 123. 189 Ausführlich hierzu K.-J, Hoffmann (Fn. 5) S. 124ff., der ergänzend hervorhebt, daß den 180 181

II. Die Umsetzung der Ordnungsregel in den Mitgliedsstaaten

135

Als variablen Eigenkapitalfonds ohne Zwangscharakter kann man den für solche Kreditinstitute, die aufgrund nationalrechtlicher Ermächtigung stille Vorsorgereserven bilden dürfen, fakultativ einzurichtenden „Sonderposten für allgemeine B a n k r i s i k e n " bezeichnen (Art. 38 Abs. 1 B a n k B R L ) . Eine entsprechende Vorschrift enthält § 340 g H G B für das deutsche Recht. D a n a c h „dürfen" Liquiditätsreserven als offene Vorsorge zusätzlich zu den stillen Reserven i.S.d. § 3 4 0 f Abs. 1 H G B oder an ihrer Stelle 190 gebildet werden, „soweit dies nach vernünftiger kaufmännischer Beurteilung wegen der besonderen Risiken des Geschäftszweigs der Kreditinstitute notwendig ist" (Abs. 1). Entsprechendes gilt für die Auflösung des Sonderpostens (Abs. 2). Sinn macht die textlich verunglückte Vorschrift nur, wenn man dem Kreditinstitut im Hinblick auf das, was kaufmännisch „vernünftig" ist, einen Beurteilungsspielraum zubilligt 191 , denn anderenfalls könnte die Vorsorge trotz festgestellter Notwendigkeit der Fondsbildung unterbleiben bzw. grundlos fortgesetzt werden 1 9 2 .

3. Die Bilanzierung

des

a) Ausweis und Bewertung

Fremdkapitals des

Aktivvermögens

Das Aktivvermögen liefert normalerweise nur Informationen über die D a u e r der Fremdkapitalbindung; insoweit ist auf die Ausführungen zur Vermögensstruktur zu verweisen 1 9 3 . Bewertungsfragen erlangen für den U m f a n g der F r e m d kapitalbindung erst Bedeutung, wenn das U n t e r n e h m e n rechnerisch überschuldet ist, da das Nominalprinzip dann auf das Fremdkapital nicht länger zutrifft 1 9 4 . Welche Bewertungsmaßstäbe an den Tatbestand der rechnerischen Uberschuldung anzulegen sind, hängt ab vom Sinn und Z w e c k des Insolvenzverfahrens, das in Großbritannien (ss. 122 subs. 1, f, 123 subs. 2 I A 1986) 1 9 5 und Deutschland (§§ 1 1 0 , 2 0 7 Abs. 1 K O ; ab 1 . 1 . 1 9 9 9 : §§ 11 Abs. 1 , 2 7 I n s O ) gerichtlich eingeleitet wird, um das bisherige, von den Anteilseignern eingesetzte Management seiner Verfügungsmacht über das U n t e r n e h m e n zu entheben und durch einen gerichtDirektoren ein „alternative cost accounting" zu Substanzerhaltungszwecken deshalb nicht untersagt ist. Da diese Möglichkeit nach deutschem Recht ausscheidet, ist das britische Recht insofern konservativer. 190 Krumnow/Sprißler/Bellavite-Hövermann/Kemmer/Steinbrücker (Fn. 146) §340 g HGB Rn.8. 191 Vgl. hierzu schon S. 128f. zu §340f Abs. 1 HGB. 192 So aber offenbar Krumnow/Sprißler/Bellavite-Hövermann/Kemmer/Steinbrücker aaO. Rn.3. 193 S. oben S. 108f. 194 S.2. KapitelS. 96. 195 Diese Vorschriften befassen sich mit der gerichtlich angeordneten Liquidation und sind insofern mit dem deutschen Konkursrecht vergleichbar. Die den Gläubigern zur Verfügung stehenden zahlreichen Abwicklungs- und Sanierungsmöglichkeiten können hier nicht behandelt werden; vgl. dazu Vach, Aspekte der Insolvenzrechtsreform 1986 in England, 1991; Richard, Das englische Konkursrecht im Vergleich zum deutschen Recht, 1983. Zur aktuellen rechtspolitischen Diskussion Shearman ZIP 1995, 1129ff.

136

3. Kap.: Rechnungslegung nach europäischem

Unternehmensrecht

lieh oder von den Gläubigern bestellten Zwangsverwalter zu ersetzen (vgl. s. 127 I A 1986; § 6 K O ; ab 1.1. 1999: § 8 0 Abs. 1 I n s O ) 1 9 6 . Wer das Insolvenzverfahren entsprechend seiner rechtshistorischen Tradition ausschließlich als Instrument der Gesamtvollstreckung, d.h. der schnellstmöglichen Befriedigung der Gläubiger pro rata der ihnen verbliebenen Beteiligungsquote begreift 1 9 7 , wird das A k t i v vermögen sowohl im Uberschuldungsstatus als auch in den Abschlußrechnungen während der Liquidation mit seinem Zerschlagungswert ansetzen. Bewertungsgrundlage wären dann stets die kurzfristig realisierbaren Veräußerungserlöse, die wegen der gebotenen Beschleunigung prinzipiell hinter den normalerweise erzielbaren Ergebnissen zurückbleiben 1 9 8 . D i e Konkursreife gehörte per se zu jenen „Ausnahmefällen" i.S.v. Art. 31 Abs. 2 S. 1 4. G e s R L bzw. „besonderen G r ü n d e n " i.S. der § § 1 0 , 15 Sch 4 C A 1985, 252 A b s . 2 H G B , die eine A b k e h r v o m Prinzip der G o i n g C o n c e r n - P r ä m i s s e verlangten. E b e n s o wie in Großbritannien, das den Uberschuldungstatbestand als eigenständigen Konkursgrund erst mit der Gesetzesnovelle 1985 einführte 1 9 9 , wird diese eher konservative Auffassung in Deutschland jedoch kaum mehr vertreten 2 0 0 , obgleich sie bei der Aufspaltung des bisherigen Insolvenzrechts in ein sanierungsfreundliches Vergleichsverfahren und in ein zerschlagungsorientiertes Konkursverfahren Pate stand - ein K o n z e p t , von dem sich der Gesetzgeber im Zuge der Insolvenzrechtsreform 1994 ausdrücklich verabschiedet hat 2 0 1 . Was zunächst die Rechnungslegung während des Insolvenzverfahrens anbelangt, ist in der Tat kein G r u n d ersichtlich, warum den Gläubigern und dem Fremdverwalter im Insolvenzfalle ex lege eine Zerschlagungsabsicht unterstellt oder ihnen die Möglichkeit genommen werden sollte, das U n t e r n e h m e n für eine begrenzte Zeit fortzuführen - sei es zum Zwecke mittel- oder langfristiger A b wicklung, sei es mit dem Ziel der Sanierung. Beide Ziele - also auch die Veränderung des Betriebszweckes im Stadium der Liquidation - rechtfertigen eine Bilan196 Speziell zur Fortführung der Rechnungslegung durch den Insolvenzverwalter s. §155 Abs. 1 InsO. 197 Dagegen etwa K. Schmidt, Liquidationsbilanzen und Konkursbilanzen, Beiheft zu ZHR 153 (1989) S. 26 m.w.Nachw.; aus der englischen Literatur statt anderer Fletcher, The Law of Insolvency, 1990, S. 387. 198 Heinen, Handelsbilanzen, 12. Aufl. 1986, S.502. 199 s. 518 CA 1985, nunmehr abgelöst durch § 123 IA 1986; vgl. Fletcher aaO. S. 348,349 sowie die kritische Anmerkung bei Milman/Durrant, Corporate Insolvency: Law and Practice, 1987, S. 57 m.Nachw. zur früheren Rechtsprechung. Unter dem Regime des s. 223 d CA 1948 haben die Gerichte den Vermögensstatus allenfalls ergänzend herangezogen, um den Unternehmen Gelegenheit zu geben, die vom Antragsteller behauptete Zahlungsunfähigkeit zu widerlegen, vgl. Re Bryant Investment Co Ltd. [1974] 1 W.L.R. 826,829 (ChD); ablehnend Maugham, in: Re Patrick & Lyon Ltd. (1933) 102 L.J.R./Ch 300, 301 f. (ChD). 200 Dafür noch Meyer-Landrut, in: Großkommentar zum Aktiengesetz, 3. Aufl. 1973, §92 Anm.7; Baumbach/Hueck, Aktiengesetz, 13. Aufl. 1968, §92 Anm.6; Weher in: Jaeger, KO, 8. Aufl. 1973, §§207, 208 Anm.20; dagegen mit Recht Ulmer, in: Hachenburg, GmbH-Gesetz, 8. Aufl. 1992, §63 Rn.32 m.w.Nachw.; Schulze-Osterloh, in: Baumbach/Hueck, GmbH-Gesetz, 16. Aufl. 1996, §63 Rn. 10; K. Schmidt JZ 1982, 165, 168ff. 201 Begr. RegE BT-Dr. 12/2443, S.73ff.

II. Die Umsetzung der Ordnungsregel z i e r u n g n a c h Fortführungswerten,

in den

137

Mitgliedsstaaten

s o l a n g e sich n i c h t ein Z e r s c h l a g u n g s w i l l e der

E n t s c h e i d u n g s t r ä g e r n a c h a u ß e n m a n i f e s t i e r t hat 2 0 2 ; w e d e r eine n a c h o b j e k t i v e n Kriterien anzustellende Überlebensprognose

n o c h die K o n k u r s r e i f e an sich

r e c h t f e r t i g e n eine v o m W i l l e n der B e t e i l i g t e n u n a b h ä n g i g e A b k e h r v o m G o i n g C o n c e r n - P r i n z i p 2 0 3 . S o w e i t u n d s o l a n g e die A b w i c k l u n g n a c h d e n I n s o l v e n z o r d n u n g e n d e r M i t g l i e d s s t a a t e n v o r der S a n i e r u n g r a n g i e r t 2 0 4 , sind die A k t i v a g r u n d s ä t z l i c h m i t i h r e n Liquidationswerten

a n z u s e t z e n 2 0 5 . M a ß g e b l i c h sind also die

d u r c h e i n e n b e s t m ö g l i c h e n V e r k a u f der V e r m ö g e n s g e g e n s t ä n d e

realisierbaren

Vermögenswerte, wobei Anlageobjekte dem Umlaufvermögen

zuzuschlagen

sind, s o b a l d i h r e L i q u i d a t i o n b e a b s i c h t i g t ist (vgl. § 2 7 0 A b s . 2 S . 3 A k t G ) 2 0 6 . W ä h r e n d diese B e w e r t u n g s m e t h o d e in G r o ß b r i t a n n i e n , dessen B i l a n z i e r u n g s praxis o h n e h i n seit j e h e r auf Z e i t w e r t e statt auf A n s c h a f f u n g s w e r t e

zurück-

greift 2 0 7 , w e i t g e h e n d w i d e r s p r u c h s l o s a k z e p t i e r t w i r d 2 0 8 , gibt es in D e u t s c h l a n d vielfältige B e s t r e b u n g e n , d e n Insolvenzgrund

der

Überschuldung

zu m a n i p u l i e -

ren, um die verfahrensbedingte Ablösung des bisherigen Managements durch eine Konkurs-

bzw.

Gläubigerselbstverwaltung

in die P h a s e der v o r k o n k u r s l i c h e n

202 Mißverständlich daher Ulmer aaO. Rn.31; Ublenbruck in: Gottwald (Hrsg.), Insolvenzrechtshandbuch, 1990, § 9 Rn. 20; Mertens, in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, 2. Aufl. 1989, §92 Rn.29, die einen bewertungstechnischen Gegensatz zwischen Fortführungs- und Liquidationswerten herstellen. Ein solcher Gegensatz besteht nicht, solange die Zerschlagung des Unternehmens nicht in Betracht kommt; vgl. hierzu überzeugend K. Schmidt (Fn. 197) S. 84; Kilger/Nitze ZIP 1988, 957, 959; ebenso noch Rowedder, in: Rowedder, GmbH-Gesetz, 2. Aufl. 1989, §63 Rn. 11; unklar jetzt aber ders. in der 3. Aufl. 1997, §63 Rn.12. 203 Anders aber praktisch die geschlossene bilanzrechtliche Standardliteratur, die eine Umstellung auf das Break-Up-Prinzip befürwortet, sofern es für die Einstellung des Unternehmens objektiv betrachtet hinreichend sichere Anhaltspunkte gibt, vgl. Gelhausen (Fn. 8) Anm. E 200; Adler/ Düring/Schmaltz (Fn.31) §252 H G B Rn.29f.; Budde/Geißler, in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §252 H G B Rn. 10-Jurowsky DStR 1997,1782,1788; aus der gesellschaftsrechtlichen Literatur Hefermehl in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff., Aktiengesetz, 1973, §92 Rn. 17ff. Unklar Leffson/Schmid (Fn. 132) Rn. 148 („Liquidationsbilanzen können nicht mehr unter der going-concern-Prämisse aufgestellt werden") einerseits und Rn. 149 („... going-concern ..., solange diese Annahme nicht durch eine beabsichtigte .Liquidation der Unternehmung durch Zerschlagung' widerlegt wird") andererseits. Ahnlich wie hier dagegen Selchert in: Rüting/Weber (Hrsg.), Handbuch der Rechnungslegung Band I a, 4. Aufl. 1995, § 252 H G B Rn. 40f. Zum englischen Recht vgl. SSAP 2 § 14 a sowie Bull, Accounting and Business, 6th ed. 1990, S. 59. 204 Zu den Reformversuchen mit dem Ziel, das Insolvenzverfahren sanierungsfreundlicher zu gestalten, s. die rechtsvergleichende Arbeit von Flessner, Sanierung und Reorganisation, 1982, 142ff.; speziell zum englischen Recht Vach (Fn. 195) S. 84ff. 205 Ebenso K. Schmidt (Fn. 197) S.83f.; Pink ZIP 1997, 177, 180ff., die §270 AktG entsprechend anwenden wollen; Jurowsky aaO. S. 1787f.; Lingard, Corporate Rescues and Insolvencies, 2nd ed. 1989, S. 120. 2 0 6 Ausführlich Veit, Konkursrechnungslegung, 1982, S.93f,;Pink aaO. S. 186; G. Gross, Festschrift für Budde, 1994, S. 243,244ff.; für die Liquidationsbilanz Förster, Die Liquidationsbilanz, 3. Aufl. 1992, S. 13ff. m.zahlr.Nachw. 207 S. oben S. 115ff. 208 Lingard (Fn.205) S. 120; Goode J.B.L. 1989, 436, 438, der allerdings auf die Problematik der Bewertungsunsicherheit im Zusammenhang mit dem Vorwurf der Konkursverschleppung (wrongful trading) hinweist; dazu s. unten bei Fn.221.

138

3. Kap.: Rechnungslegung nach europäischem

Unternehmensrecht

Krise vorzuverlegen oder - so der gegenläufige Ansatz - im H i n b l i c k auf eine mögliche Erholung des Unternehmens hinauszuzögern. A u f eine extensive A u s legung des Uberschuldungstatbestandes im erstgenannten Sinne läuft der Vorschlag hinaus, die Bilanzwerte der periodischen Rechnungslegung ohne Aufdekkung der stillen Reserven in die Uberschuldungsbilanz zu übernehmen 2 0 9 . N e b e n einer Verbesserung des Gläubigerschutzes erhofft man sich hiervon vor allem einen G e w i n n an Rechtssicherheit, da der Ansatz von Zeitwerten mangels gesetzlicher N o r m i e r u n g subjektiver Einschätzung zugänglicher sei als die Fortschreibung der Jahresabschlußwerte 2 1 0 . Realistischer erscheint demgegenüber die B e fürchtung, daß die Vielzahl der bilanzrechtlichen Bewertungswahlrechte und -Spielräume 2 1 1 im Vergleich zur Rezeption aktueller Marktpreise n o c h erheblich mehr Manipulationsmöglichkeiten eröffnet. Allerdings könnte dieses Ermessen unter Berufung auf das ebenfalls bilanzrechtlich vorgegebene Stetigkeitsprinzip (Art. 31 Abs. 1, b 4. G e s R L ; § 252 Abs. 1 Nr. 6 H G B ) bis zu einem gewissen Grade eingedämmt werden 2 1 2 , doch wäre hierfür ein hoher Preis zu zahlen, da die F o r t schreibung der Jahresabschlußwerte nach Maßgabe des Vorsichtsprinzips grundsätzlich die Gefahr mit sich brächte, daß U n t e r n e h m e n in oder am Rande einer Krise verfrüht in den K o n k u r s getrieben werden 2 1 3 . Andererseits ist auch der h.M. nicht zu folgen, die zwar den Ansatz von Liquidationswerten befürwortet, den Tatbestand der rechnerischen Uberschuldung aber durch den der rechtlichen Uberschuldung ergänzt und Konkursreife erst annimmt, wenn eine Fortbestehensprognose „zu begründeten Zweifeln an der L e bensfähigkeit der Gesellschaft geführt hat" 2 1 4 . D a s Schrifttum rechtfertigt diese 209 Lütkemeyer, Die Überschuldung der GmbH - Ein Beitrag zum Recht der Unternehmensbewertung, 1983, S.253ff., 301 f.; Drukarczyk, Unternehmen und Insolvenz, 1987, S.96f.; Mertens (Fn.202) Rn.31; ders., Festschrift für Forster, 1992, S.415, 421; Vonnemann BB 1991, 867, 870. 210 Mertens (Fn. 202) Rn. 31. Anders Drukarczyk WM 1994,1737,1743 ff., der die Übernahme der handelsbilanziellen Wertansätze mit einem vermeintlich drohenden Wertungswiderspruch mit den Kapitalerhaltungsvorschriften begründet: Der Tatbestand der rechnerischen Überschuldung, wie ihn die h.M. versteht, könne u.U. die Konkursantragspflicht auslösen, obwohl noch nicht einmal die Hälfte des Grundkapitals aufgezehrt und die Anzeigepflicht des Vorstands nach § 92 Abs. 1 AktG demzufolge noch nicht entstanden sei. Diesem Ansatz ist nicht zu folgen, denn er beruht offenbar auf der zweifelhaften Prämisse, daß die (handelsbilanziellen) Fortführungswerte grundsätzlich höher seien als die Liquidationswerte (unklar hierzu Drukarczyk aaO. S. 1739f.; wie hier zweifelnd Fenske AG 1997,554,558). Das von Drukarczyk aaO. S. 1743 hierzu angeführte Zahlenbeispiel trägt seine These jedenfalls nicht. Denn wenn von 250.000 DM Stammkapital lediglich 80.000 DM aufgezehrt sind, ist das Unternehmen - anders als dort behauptet - noch lange nicht rechnerisch überschuldet. 2 , 1 S. oben S. 112 sowie S.125f. zu §255 HGB. 212 Mit Recht skeptisch allerdings hierzu K. Schmidt in: Scholz, GmbH-Gesetz, 8. Aufl. 1995, §63 Rn. 14, da der Stetigkeitsgrundsatz mit dem Zweck der Überschuldungsprüfung nicht zu vereinbaren ist. 213 Ebenso Schulze-Osterloh (Fn.200) Rn. 10 a; vgl. auch Ulmer (Fn.200) Rn.32. 214 Ulmer aaO. Rn. 36,43 m.w.Nachw.; zust. BGHZ 119,201,213f., bestätigt von BGHZ 129, 136, 154 „Girmes"; ferner K. Schmidt aaO. Rn. 10; Lutter/Hommelhoff, GmbH-Gesetz, 14. Aufl. 1995, §63 Rn.6, 8; Uhlenbruch (Fn.202) Rn.20, 28; Schulze-Osterloh aaO. Rn.8, als

II. Die Umsetzung

der Ordnungsregel

in den

Mitgliedsstaaten

139

teleologische Reduktion vor allem mit der Überlegung, daß das Ziel der Überschuldungsprüfung - moderner Interpretation des Konkurszwecks folgend 215 weniger auf die Feststellung der Vermögensinsuffizienz als vielmehr auf die Vermittlung der Existenzfähigkeit des Unternehmens gerichtet, mithin zukunftsorientiert sei 216 . Jedoch beendet, wenn man sich von der herkömmlichen Idee der konkursbedingten Unternehmenszerschlagung abwendet, die Konkurseröffnung als solche eben nicht notwendigerweise die Fortexistenz des Unternehmens, sondern nur das (Mit-)Bestimmungsrecht der bisherigen Unternehmensinhaber. Fortbestehensprognosen, die diesen Machtwechsel trotz gegebener rechnerischer Uberschuldung hinauszögern, bewirken daher vor allem eine sachlich nicht gerechtfertigte Risikoumverteilung: Das Management verbleibt bei den bisherigen Anteilseignern, die kein Reinvermögen mehr zu verlieren haben und mit fremden (Gläubiger-)Mitteln austesten dürfen, ob sich ihre Uberlebensprognose bewahrheitet. Zwar muß das Management seine Entscheidung immerhin so nachvollziehbar begründen, daß ihm nicht ex post der Vorwurf der Konkursverschleppung (§401 Abs. 1 Ziff. 1 AktG) gemacht werden kann, doch sollte die disziplinierende Wirkung dieses Straftatbestandes angesichts erheblicher Zweifel an der Justiziabilität der Fortbestehensprognose 2 ' 7 nicht überschätzt werden. Den allein richtigen Weg weist § 19 Abs. 2 InsO, der die bisherige Regelung des Überschuldungstatbestandes in §207 Abs. 1 KO voraussichtlich ab 1.1. 1999 ablösen wird. Danach ist bei der Prüfung des Insolvenzgrundes „die Fortführung des Unternehmens zugrunde zu legen, wenn diese nach den Umständen überwiegend wahrscheinlich ist" (S. 2). Wie sich aus den Materialien ergibt, wollte der Gesetzgeber damit nicht etwa das Zwei-Stufen-Konzept der h.M. bestätigen 218 . Die Fortführungsprognose entscheidet vielmehr nur - ganz im Sinne der hier vertretenen Auffassung - über die Auswahl der Bewertungsmethode: Ergibt sogar die Bilanzierung nach Fortführungswerten eine Unterdeckung der Verbindlichkeiten, so ist der Tatbestand der Uberschuldung erfüllt, selbst wenn die Fortführungsprognose positiv ausfällt 219 . Nichts spricht dagegen, diese Lösung schon jetzt in das geltende Recht zu übernehmen 220 . Sie erscheint auch sachgerechter als das britische Rechtssystem, das dem Gericht zwar ein Ermessen bei der Entschei„Kombinationsmethode" akzeptiert von BGH NJW 1987, 2433, insoweit in BGHZ 100, 19 nicht abgedruckt. Die Gewichtung der bilanziellen und rechtlichen Kriterien und ihr Verhältnis zueinander sind umstritten, vgl. hierzu Mertens, Festschrift Forster, 1992, S.415, 421; Ulmer, Uhlenbruch aaO. Mit Recht kritisch zur Zweistufigkeit der Uberschuldungsprüfung Vollmer/ Maurer DB 1993, 2315, 2317f.; Vonnemann (Fn.209) S.868;Fenske (Fn.210) S.557ff. 215 S. oben S. 136f. bei Fn.200. 216 K. Schmidt (Fn.200) S.168f.; ders. (Fn.212) Rn. 10; Ulmer (Fn.200) Rn.34 m.w.Nachw. 217 Dazu Mertens (Fn.202) Rn.30; Drukarczyk (Fn.209) S.81ff.; aus betriebswirtschaftlicher Sicht Nonnenmacher, Festschrift für Moxter, 1994, 1313, 1320ff. 218 So aber K. Schmidt (Fn.212) Rn. 10; Nonnenmacher aaO. S. 1321; Vonnemann (Fn.209) S.868. 219 Begr. RegE BT-Dr. 12/2443, S. 115; siehe hierzu Fenske (Fn.210) S.556. Übereinstimmend nunmehr auch IdW/FAR 1/1996, WPg 1997, 22, 25. 220 A.A. Timm WPK-Mitt. 1991, Sonderheft, S.3, 18.

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3. Kap.: Rechnungslegung

nach europäischem

Unternehmensrecht

dung über die Eröffnung des Insolvenzverfahrens zubilligt (ss. 123 subs. 2 i.V.m. 122 subs. 1, f IA 1986), die Beurteilung der Überlebensfähigkeit dabei jedoch ausklammert und ganz in das Bestrafungs- und Haftungsverfahren gegen die Verwaltungsorgane verlagert (ss. 2 1 2 f f . , insbesondere 2 1 4 subs. 2, b, 6 I A 1986) 2 2 1 . Betrachtet man den Uberschuldungsstatus mit der hier vertretenen Auffassung als Instrument zur Verhinderung einer ungerechtfertigten Risikoumverteilung zu Lasten der Gläubiger, so ist seine inhaltliche Ausrichtung strikt retrospektiv; alle in der Jahresabschlußbilanz enthaltenen prospektiven Dotierungen sind zu eliminieren 222 . Dazu gehören auch die aktiven Rechnungsabgrenzungsposten, und zwar unabhängig davon, ob ihr Gegenwert zum Beurteilungsstichtag mit hinreichender Sicherheit realisierbar erscheint 223 , sowie f ü r originäre Immaterialrechte des Anlagevermögens, insbesondere den Firmenwert unabhängig von der M ö g lichkeit und Wahrscheinlichkeit seiner späteren Veräußerung 2 2 4 . Eine Ausnahme gilt allerdings f ü r Dotierungen, die nach dem Willen des Gesetzgebers den Eintritt der bilanziellen Uberschuldung gerade verhindern sollen, um dem Unternehmen über besonders kritische Ubergangsphasen hinwegzuhelfen. Aktivierbare A u f w e n d u n g e n f ü r die Ingangsetzung und Erweiterung des Geschäftsbetriebes (§269 HGB) 2 2 5 sind daher wie Vermögen zu behandeln 226 , nicht jedoch Forschungs- und Entwicklungskosten, sofern sie nicht bereits als Teil der Herstellungskosten zu berücksichtigen sind 227 . 221 Wrongful trading; dazu Fletcher in: Palmer's Company Law, 25th ed. 1992ff., 15.459ff., Gower (Fn. 170) S.112ff.; Davies J.B.L. 1990, 249, 250; Furey in: Farrar/Furey/Hannigan (Hrsg.), Farrar's Company Law, 2nd ed. 1990, S.626f.; Goode (Fn.208) S.436f. 222 Zu den retrospektiven und prospektiven Bilanzelementen s. 2. Kapitel S.91ff. 223 Vgl. 2. Kapitel S. 101 ff.; a.A. K. Schmidt (Fn.212) Rn.24; Schulze-Osterloh (Fn.200) Rn. 14 a; Uhlenbruck (Fn.202) Rn.29; Vonnemann (Fn.209) S.870. 224 Grundsätzlich anders — für Einbeziehung aller immateriellen Werte - Ulmer (Fn.200) Rn.41; ähnlich Uhlenbruck aaO. Rn.23f.; einschränkend Rowedder in: Rowedder, GmbH-Gesetz, 3. Aufl. 1997, §63 Rn. 12; Schulze-Osterloh aaO. Rn. 12; K. Schmidt aaO. Rn. 18; wie hier Wonnemann aaO. S. 870; Kühn DB 1970,549, 551 f. sowie Lingard (Fn.205) S. 19,120. Die englische Rechtsprechung bezieht zwar potentielles Vermögen in den Uberschuldungsstatus ein, akzeptiert aber grundsätzlich keine Immaterialgüter und -rechte; vgl. Re The European Live Assurance Society (1871) 40 L.J./Ch 87 (ChD). 225 Vgl. Art. 34 Abs. 1 4. GesRL; in Großbritannien keine zulässige Bilanzierungshilfe, vgl. § 3 Abs. 2, a Sch 4 CA 1985 sowie Nohes/Parker, The Fourth Directive and the United Kingdom, in: Gray/Coenenherg (Hrsg.), EEC Accounting Harmonisation: Implementation and Impact of the Fourth Directive, 1984, S. 81,90. Uberblick über die Regelungen in den übrigen Mitgliedsstaaten bei Weber-Braun (Fn. 102) Rn. 18. 226 Zutr. Vonnemann (Fn.209) S.870; a.A. Adler/Düring/Schmaltz (Fn.8) §269 HGB Rn.8; Budde/Karig (Fn. 1) §269 HGB Rn. 16; Commandern, in: Küting/Weber (Hrsg.), Handbuch der Rechnungslegung, Bandl a, 4. Aufl. 1995, §269 HGB Rn.20; Commandeur/Commandern DB 1988,661,663f., alle mit der formalistischen und rechtsdogmatisch nicht stimmigen Begründung, die Vorschriften über die periodische Rechnungslegung seien auf die Uberschuldungsbilanz nicht anzuwenden; dazu s. oben S. 135f.; a.A. auch Uhlenbruck (Fn.202) Rn.21 (ohne Begründung). 227 Letzteres ist nach § 255 Abs. 2 S. 2 (Sonderkosten der Fertigung) teilweise der Fall, vgl. Ellrott/Fitzner ( Fn. 129) §255 HGB Rn.424f. In Großbritannien besteht für Forschungskosten ein Ansatzverbot (§3 Abs. 2, c Sch 4 CA 1985). Entwicklungskosten dürfen zwar unter bestimmten Voraussetzungen aktiviert werden, doch handelt es sich dann um eine Vorwegnahme künftiger

II. Die Umsetzung

b) Ausweis und Bewertung

der Ordnungsregel

des

in den

Mitgliedsstaaten

141

Passivvermögens

Der Ausweis des Fremdkapitals erfolgt unter den Verbindlichkeiten getrennt nach einzelnen Verpflichtungsgründen und Gläubigergruppen (Art. 9 4. GesRL). Seine nominelle Bewertung ist bilanzrechtlich nicht annähernd so detailliert geregelt wie die effektive Bewertung des Aktivvermögens. §253 Abs. 1 S.2 HGB beschränkt sich auf den Hinweis, daß die Verbindlichkeiten mit ihrem „Rückzahlungsbetrag" 228 anzusetzen sind; von welchem Beurteilungszeitpunkt dabei auszugehen ist, sagt das Gesetz nicht. Die Frage wird vor allem für Fremdwährungsschulden diskutiert, ist aber darüber hinaus stets dann von Bedeutung, wenn die Höhe des in Geldeinheiten nominierten Rückzahlungsbetrages im Zeitablauf schwankt, weil sie an variable Einflußfaktoren gekoppelt ist229. Weitergehende Überlegungen, die auf die werterhöhende Berücksichtigung einer (fiktiven) Vorfälligkeitsentschädigung im Falle der (vorzeitigen) Rückzahlung zum Bilanzstichtag hinauslaufen, spielen heute keine Rolle mehr 230 . Das Vorsichtsprinzip legt nahe, passivische Werterhöhungen stets zu berücksichtigen und Wertminderungen außer Betracht zu lassen, weil die Rückführung der Verbindlichkeiten auf einen geringeren Wert die Vereinnahmung nicht realisierter Gewinne zur Folge hätte. Dementsprechend dominiert in Deutschland die Auffassung, Fremdwährungsverbindlichkeiten seien grundsätzlich mit ihren Anschaffungskosten - d.h. mit dem im Zeitpunkt ihrer Einbuchung notierten Devisen-Briefkurs - zu bewerten und fortzuschreiben; lediglich bei einem Kursverlust der DM während der Laufzeit sei der am Bilanzstichtag ermittelte (höhere) Briefkurs zugrunde zu legen 231 . Dem Niederstwertprinzip bei der Aktivbewertung korrespondiert danach ein Höchstwertprinzip bei der Passivbewertung 232 , was zu einer Erträge im Sinne einer antizipativen Rechnungslegung, vgl. ^4SC SSAP 13 §§22ff. Dazu Nobes/ Parker aaO. sowie unten S. 151 f. mit Fn.298. 228 Gemeint ist: „Erfüllungsbetrag"; vgl. statt anderer Clemm/Nonnenmacher (Fn. 183) §253 HGB Rn. 51; zweifelnd allerdings Bordewin WPg 1986, 263, 265. 229 Dazu 4. Kapitel S. 216; z. Frage der passivischen Berücksichtigung von Geldwertschwankungen S. 167ff. 230 Vgl. hierzu noch Baxter Accountancy April 1994, 135, 137. 231 BFH BStBl II 1978, 233; IdW!HFA, Geänderter Entwurf einer Verlautbarung zur Währungsumrechnung im Jahres- und Konzernabschluß, WPg 1986, 664, 665; Gebhardt/Breker DB 1991, 1529,1531, 1534; Adler/Düring/Schmaltz (Fn.31) §253 HGB Rn.95ff.; Clemm/Nonnenmacher (Fn. 183) §253 HGB Rn.76; Karrenbauer in: Küting/Weber (Hrsg.), Handbuch der Rechnungslegung, Bandl a, 4. Aufl. 1995, §253 HGB Rn. 90; Langenbucher, in: Küting/Weber (Hrsg.), Handbuch der Rechnungslegung, Bandl a, 4. Aufl. 1995, I Rn.691f.; Groh DB 1986, 869, 870; Gelhausen (Fn.8) E Rn.418; a.A. Kuhner DB 1992, 1435, 1438; Hüttemann, Die Verbindlichkeiten, in: v. Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), Handbuch des Jahresabschlusses in Einzeldarstellungen, III/8, 1988, Rn.289,297; Schnicker WPg 1978, 325, 331, die von Anfang an den Devisenterminkurs zugrunde legen wollen. Wieder anders Claussen/Korth (Fn.8) §252 HGB Rn. 56: wahlweise Briefkurs oder Mittelwert aus Geld- und Briefkurs; vgl. dazu unten S.155. Zum Einfluß der Währungsumstellung auf Euro auf die Bilanzierung von Fremdwährungsgeschäften s. van Hülle/Broichhagen IWB 1997, Gruppe 3, S. 159, 160ff. 232 Möhler, Absicherung des Wechselkurs-, Warenpreis- und Erfüllungsrisikos im Jahresabschluß, 1992, S. 54f.; Küting/Zündorf, in: Küting/Weber (Hrsg.), Handbuch der Rechnungsle-

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3. Kap.: Rechnungslegung nach europäischem

Unternehmensrecht

erheblich verzerrten Wiedergabe der Finanzlage führen kann. So hat die Imparität der Wertdotierungen zur Folge, daß U n t e r n e h m e n mit symmetrisch verteilten Fremdwährungspositionen bei jeder Wechselkursänderung einen Verlust erleiden: Sinkt der Devisenkurs, so fällt der B u c h w e r t der Aktiven bei gleichbleibendem Wert der Verbindlichkeiten, im umgekehrten Fall wachsen die Verbindlichkeiten bei gleichbleibendem Wert der Aktiven 2 3 3 - ein vor allem bei starken Kursschwankungen und langfristiger Kapitalbindung unter dem tfv-Postulat unerwünschter Schaukeleffekt. M i t R e c h t läßt man daher überwiegend eine gewinnerhöhende A n passung des Schuldenausweises bei sinkenden Devisenkursen zu, wenn und soweit dadurch lediglich Buchverluste, die durch vorhergehende Werterhöhungen aufgrund steigender Kurse entstanden sind, ausgeglichen werden 2 3 4 . Andererseits m u ß das U n t e r n e h m e n einen voraussichtlich nur vorübergehenden Kursanstieg analog §§ 253 Abs. 2 S. 3 , 2 7 9 Abs. 1 S. 2 H G B bilanziell abfedern dürfen, indem es auf eine Wertzuschreibung bei den langfristigen Verbindlichkeiten verzichtet 2 3 5 . D i e vollständige Aufgabe des Realisationsprinzips im Sinne einer stichtagsbezogenen Anpassung der Fremdkapitaldotierungen an Devisenkurssenkungen läßt sich dagegen de lege lata - etwa unter Berufung auf die N o r m i e r u n g des Stichtagsprinzips in § 2 5 2 A b s . l Ziff. 3 H G B oder nach Deklarierung des A u f s t o k kungsbetrages als wertvariable Verbindlichkeitsrückstellung 2 3 6 - spätestens nach Einfügung des § 340 h Abs. 1 S. 2 H G B in das Bankbilanzrecht nicht mehr begründen 2 3 7 . N i m m t man den Text dieser Vorschrift wörtlich, so sind Kreditinstitute stets verpflichtet, ihre Fremdwährungsschulden mit dem Kassakurs am B i gung, Band I a, 4. Aufl. 1995, § 280 HGB Rn. 25; Langenhucher aaO. I Rn. 684; Hüttemann aaO. Rn. 253 und Wohlgemuth, in: Hofbauer/Kupsch (Hrsg.), Bonner Handbuch der Rechnungslegung, 2.Aufl. 1987ff., §253 HGB Rn.34, wollen §280 Abs. 1 HGB (Wertaufholungsgebot nach Abschreibungen) analog anwenden; dagegen mit Recht Adler/Düring/Schmaltz (Fn.31) §253 HGB Rn. 97. 233 Groh (Fn.231) S.870, 872f. 234 Adler/Düring/Schmaltz aaO. Rn.97; Clemm/Nonnenmacher (Fn. 183) Rn. 73; Küting/ Zündorf aaO. §280 HGB Rn.26; Hüttemann (Fn.231) Rn.295; a.A. Langenhucher (Fn.231) Rn. 692, 694. 235 Gebhardt/Breker (Fn.231) S. 1534; Adler/Düring/Schmaltz aaO. Rn.92f.; Karrenbauer (Fn.231) Rn.90; Moxter, Bilanzlehre, Band II, 3. Aufl. 1986, S.61; a.A. Arbeitskreis „Rechnungslegungsvorschriften der EG-Kommission" der Gesellschaft für Finanzwirtschaft in der Unternehmensführung e.V. (GEFIU) DB 1993, 745, 746; Langenhucher aaO. Rn.692; Hüttemann aaO. Rn.253, 293; Leffson (Fn. 104) S.291f. 236 Für Beibehaltung des Einbuchungsbetrages und Erfassung der Werterhöhung unter den (Verbindlichkeits-)Rückstellungen W. Härtung BB 1990,1665 (dort unter Berufung auf Hüttemann [Fn.231] Rn.293, 296; Langenhucher [Fn.231] Rn.698); W. Härtung RIW 1991, 755, 757 für Fremdvalutierungen außerhalb des Europäischen Währungssystems. W. Härtung zieht allerdings die Möglichkeit einer Rückstellungsauflösung bei Kursverbesserungen nicht in Betracht; vgl. dazu Moxter BB 1989, 945, 948; Christiansen StBp 1992, 245, 247f. Gegen seinen Vorschlag spricht, daß Rückstellungen erst zu bilden sind, wenn ein höherer Terminkurs festgestellt wird; vgl. unten S. 155 bei Fn.320. 237 So aber für kurzfristige Verbindlichkeiten noch Adler/Düring/Schmaltz (Fn.31) Rn.92; dagegen mit Recht Clemm/Nonnenmacher (Fn. 183) Rn. 74; Karrenbauer aaO. Rn. 90; Langenhucher aaO. Rn.692; Leffson aaO.

II. Die Umsetzung

der Ordnungsregel

in den

Mitgliedsstaaten

143

lanzstichtag umzurechnen; eine Auslegung, nach der nicht nur Aufwertungsverluste bei Devisenkurserhöhungen, sondern auch Abwertungsgewinne bei Devisenkurssenkungen antizipativ auszuweisen wären und die mit den einschlägigen Angleichungsnormen der EG (Art. 39 Abs. 1 S. 1 BankBRL) durchaus in Einklang stünde 238 . Die Fassung des §340h Abs. 1 S.2 HGB ist jedoch, wie sich aus der Regierungsbegründung ergibt, zu weit geraten; im Ergebnis wollte man in möglichst konsequenter Wahrung des Vorsichtsprinzips die stichtagsbezogene Erfassung von Umrechnungserträgen nur zulassen, soweit die passivischen Wertveränderungen durch aktivische kompensiert werden, soweit also der Ausweis von Nettogewinnen vermieden wird 239 . § 340h Abs. 2 S. 4 H G B stellt deshalb klar, daß Erträge aus der Umrechnung offener Fremdwährungspositionen nicht in der Gewinn- und Verlustrechnung berücksichtigt werden dürfen. Daß solche Erträge dessenungeachtet als nichtausschüttungsfähige Komponenten in die Bestandsposten der Bilanz einfließen, erscheint schwerlich denkbar 240 , denn anders als das britische differenziert das deutsche Bilanzrecht grundsätzlich nicht zwischen ausschüttungsfähigen und zwangsthesaurierten Gewinnen 241 . Es handelt sich daher nicht um eine vom Vorsichts- bzw. Höchstwertprinzip abweichende lex specialis 242 , sondern um eine Ausprägung der Grundsätze ordnungsmäßiger Bilanzierung, die sich auch auf Industrie- und Handelsunternehmen übertragen lassen 243 . Soweit dagegen eine Fremdwährungsschuld durch eine sachlich und zeitlich kongruente Fremdwährungsforderung gedeckt ist, erlaubt §340h Abs. 1 S.2 H G B abweichend von §253 Abs. 1 S.2 HGB die passivische Dotierung zum reduzierten Wertansatz. Das muß konsequenterweise auch für Industrie- und Handelsunternehmen gelten 244 . In Großbritannien versucht man dagegen, der Bewertungsproblematik mit Hilfe des Matching Principle - unter Hintanstellung des Imparitätsgrundsatzes 238 IdW/BFA 3/1995, W P g 1995, 735, 736; W. Härtung R I W 1991, 755, 760; Schwänze (Fn. 18) S.212; Rubel, Devisen- und Zinstermingeschäfte in der Bankbilanz, 1990, S.316; Nolte W P g 1987, 561, 568. 239 BegrRegE BT-Dr. 11/6275, S. 24; Deutsche Bundesbank (Fn. 144) S. 3 9 , 4 4 ; Finne D B 1992, 338, 339; W. Härtung aaO. S. 760. 240 A . A . Gebhardt/Breker DB 1992, 339; dies. ( F n . 2 3 1 ) S. 1532; w o h l auch Prahl W P g 1991, 401, 408. 241 D a z u näher unten S.150ff. Zum System der fakultativen Gewinnteilung nach Art. 39 B a n k B R L s. Schwartze (Fn. 18) S.212f.; zur Problematik der kompensatorischen Risikoerfassung nach § 3 4 0 h A b s . 2 S.2 H G B s. 4. Kapitel S.213ff. 242 So aber Gebhardt/Breker D B 1992, 339; dies. (Fn.231) S.1532; W. Härtung aaO. S.756, 763. 243 Ebenso Claussen DB 1 9 9 1 , 1 1 2 9 , 1 1 3 2 ; f i n n e aaO. S.339; u n k l a r K r u m n o w / S p r i ß l e r / B e l l a vite-Hövermann/Kemmer/Steinbrücker(¥n. 146) § 340 h H G B Rn. 1: „ . . . w i r d sich auf D a u e r eine gewisse Ausstrahlung auf andere Branchen w o h l k a u m vermeiden lassen." D a ß die R e g e l u n g in § 3 4 0 h Abs. 1 S.2 H G B mit der bisherigen Bankpraxis (dazu Rubel [Fn.238] S.147ff.) nicht übereinstimmt, betonen auch Prahl aaO.; Schwartze aaO. S. 214. 244 A n d e r s offenbar Clemm/Nonnenmacher (Fn. 183) § 253 H G B R n . 79, w i e die dort präsentierten Zahlenbeispiele zeigen. N a c h der hier vertretenen Auffassung besteht das eigentliche Problem in der Frage, w a n n eine deckungsfähige Sicherungsposition vorliegt; dazu 4. Kapitel S. 211 f.

144

3. Kap.: Rechnungslegung nach europäischem

Unternehmensrecht

gerecht zu werden: In seiner Stellungnahme Nr. 20 v o m April 1983 fordert das A S C die U m r e c h n u n g „monetärer" Bilanzposten anhand der Devisenkurse zum Bilanzstichtag, wobei auf den Stichtagskurs bei längerfristigen Verbindlichkeiten lediglich stellvertretend für den eigentlich maßgebenden, aber ungewissen Kurs am Fälligkeitsdatum zurückgegriffen werden soll 2 4 5 . D i e mit der Stichtagsbewertung verbundene A b k e h r v o m Realisationsprinzip rechtfertigt das A S C mit der (dem § 2 5 2 Abs. 2 H G B vergleichbaren) Ausnahmeregel des § 1 5 Sch 4 C A 1985 sowie mit dem tfv-Postulat ( S S A P 20 § 6 5 ) - eine Begründung, die allerdings lediglich den allgemeinen K o n f l i k t zwischen Vorsichtsprinzip und Matching Principie kennzeichnet 2 4 6 und mit der v o m A S C schon früher deklarierten Priorität des erstgenannten (SSAP 2, § 1 4 b) kaum in Einklang zu bringen ist 2 4 7 . Dessenungeachtet gibt es Bestrebungen innerhalb der Kommission, die erfolgswirksame Behandlung von Währungsgewinnen jedenfalls bei kurzfristigen Verbindlichkeiten in allen Mitgliedsstaaten zuzulassen 2 4 8 . Abweichend von § 3 4 0 h Abs. 1 S . 2 , A b s . 2 S . 2 H G B sehen § § 4 5 A b s . l , 46 Abs. 1 Sch 9 C A 1985 für Kreditinstitute ein uneingeschränktes Stichtagsprinzip vor. Abwertungsgewinne und Aufwertungsverluste sind also, wenn sie nicht durch deckungsfähige Sicherungspositionen kompensiert werden ( § 4 5 Abs. 5 Sch 9 C A 1985), erfolgswirksam auszuweisen und in der G e w i n n - und Verlustrechnung zu berücksichtigen. U m die Bindungsdauer des Fremdkapitals zu veranschaulichen, sollen Industrie- und Handelsunternehmen die Restlaufzeiten ihrer Verbindlichkeiten von bis zu einem J a h r und länger nach Art. 9 4. G e s R L (unter „Passiva", C ) getrennt ausweisen. § 2 6 8 Abs. 5 S. 1 H G B und § 4 8 Abs. 5 Sch 4 C A 1985 fordern daher übereinstimmend einen entsprechenden Vermerk zu den einzelnen Bilanzposten. Das gleiche gilt nach § 48 Abs. 1, a Sch 4 C A 1985 für Verbindlichkeiten mit einer Restlaufzeit von mehr als fünf Jahren, nach den Richtlinien des A S B darüber hinaus für Restlaufzeiten von einem bis zwei sowie von zwei bis fünf Jahren ( F R S 4 § § 3 3 f f ) . Demgegenüber verlangt § 2 8 5 Ziff. 1, a H G B Erläuterungen im Anhang nur für den Gesamtbetrag der Verbindlichkeiten mit einer Restlaufzeit von mehr als fünf Jahren. A u c h die - sicherlich wünschenswerte - Offenlegung der Zinsund Tilgungsbedingungen ist nur nach britischem Recht vorgesehen ( § 4 8 A b s . 1, a, A b s . 2 Sch 4 C A 1985). Insofern ist für Deutschland ein Regelungsdefizit zu konstatieren, das wohl auch nicht mit Hilfe der Generalklausel des § 2 6 4 A b s . 2 245 ASC, SSAP 20 §48; anders bei nichtmonetären Posten i.S.d. §44; vgl. hierzu §46 sowie Davies/Paterson/Wilson, U.K. GAAP, 4th ed. 1994, S.396ff. Als Devisenkurs ist nach Auffassung des ASC nicht - wie in Deutschland - der Angebots(Brief-)Kurs, sondern der niedrigere Mittelwert zwischen Angebots- und Nachfrage-(Geld)Kurs zugrunde zu legen; vgl. SSAP 20 §41. 246 S. oben S. 121 f. 247 Vgl. hierzu Instone (Fn.106) S.llOf. sowie K.-J. Hoffmann (Fn.5) S.66, dessen Hinweis auf das Overriding Principie nach der Gesetzesnovelle 1989 keineswegs obsolet geworden ist; s. oben S. 116. 248 So das „Accounting Advisory Forum" der EG-Kommission in seinem Arbeitspapier vom 10.7. 1992, zitiert nach der in DB 1993, 745 abgedruckten kritischen Stellungnahme der Gesellschaft für Finanzwirtschaft in der Unternehmensführung e.V. (GEFIU).

II. Die Umsetzung der Ordnungsregel in den Mitgliedsstaaten

145

S. 2 H G B zu beheben ist, da sich Kapitalkonditionen schwerlich den „besonderen U m s t ä n d e n " im Sinne dieser Vorschrift zuordnen lassen 2 4 9 . Ungleich detaillierter sind insoweit die Ausweisvorschriften im Bankbilanzrecht, da die D o k u m e n t a t i o n der Liquidität hier zu den vordringlichen Zwecken der Rechnungslegung gehört 2 5 0 . N a c h Art. 4 B a n k B R L (Stichwort „Passiva"), der von Deutschland und Großbritannien nahezu wortgleich ü b e r n o m m e n worden ist ( § 3 4 0 a Abs. 2 S. 2 H G B i.V.m. § 2 Abs. 1, F o r m b l a t t 1 der R e c h K r e d V ; § 10 Sch 9 C A 1985) erscheinen unter den „Passiva" - der auf der Aktivseite einzuhaltenden O r d n u n g nach abnehmendem Liquiditätsgrad entsprechend 2 5 1 - zunächst die Verbindlichkeiten gegenüber anderen Kreditinstituten und den Kunden, jeweils unter gesonderter Angabe täglich fälliger Schulden bzw. Beifügung eines entsprechenden „ D a v o n - V e r m e r k s " ; erst im Anschluß sind verbriefte und „sonstige" Verbindlichkeiten anzugeben. Jeder dieser vier Fremdkapitalposten ist zudem im Anhang nach Restlaufzeiten bis drei Monate, von mehr als drei M o n a t e n bis ein Jahr, über ein J a h r bis fünf J a h r e und über fünf Jahre aufzugliedern (Art. 40 A b s . 2 b B a n k B R L ; § 9 Abs. 1, 2 RechKredV; § 6 1 Abs. 1 Sch 9 C A 1985). M i t seinem Wunsch nach Beibehaltung seiner früheren Bankbilanzierungsrichtlinien, die eine Fristengliederung nach Ursprungslaufzeiten vorsahen 2 5 2 , konnte sich Deutschland in den Beratungen nicht durchsetzen 2 5 3 .

4. Die Bilanzierung potentieller

Kapitalpositionen

a) Potentielles Eigenkapital Potentielles Eigenkapital ist typologisch betrachtet potentielles Aktivvermögen, das dem U n t e r n e h m e n aufgrund eines von den Vertragsparteien nicht oder nicht vollständig abgewickelten („schwebenden") Geschäftes oder einer hinreichend konkreten Erwerbsaussicht voraussichtlich zufallen wird 2 5 4 . D a dieses P o tential je nach subjektiver Einschätzung der Erwerbsaussicht unter Umständen sehr hoch ausfallen kann 2 5 5 , sind die Zulässigkeit der Bilanzierung von potentiellem Eigenkapital und die A r t seines Bilanzausweises für das erfolgswirtschaftliche Erscheinungsbild des Unternehmens von herausragender Bedeutung. U m s o auffälliger ist die Zurückhaltung, mit der das T h e m a im bilanzrechtlichen Schrifttum - wenn überhaupt - aufgegriffen wird; bis heute fehlt eine systematisch geschlossene, an den Kategorien von aktuellem und potentiellem Kapital orientierte Konzeption. Vgl. hierzu allgemein Budde/Karig (Fn. 1) §264 HGB Rn.48ff. mit Beispielen. S. S.109beiFn.23. 251 S. S.108beiFn.l8. 252 S c W r t z e ( F n . l 8 ) S . 2 9 . 253 Schwartze aaO. S. 160ff.; zur Diskussion über den Informationsgehalt von Ursprungsund Restlaufzeiten nach früherem Recht s. auch Bieg (Fn. 45) S. 274ff. m.w.Nachw.; zur früheren Rechtslage in Frankreich, Großbritannien und Luxemburg s. Friedmann ZfK 1986, 456, 458. 254 S.2. KapitelS. 101 ff. 255 S.2. KapitelS. 102. 249 250

146

3. Kap.: Rechnungslegung

nach europäischem

Unternehmensrecht

Klar erscheint nur der gemeinschaftsrechtliche Ausgangspunkt: Nach Art. 18 S. 1 4. GesRL sind für Ausgaben, die Aufwand für eine Zeitspanne nach dem Abschlußstichtag darstellen und durch noch ausstehende Nachleistungen des Vertragspartners kompensiert werden sollen256, sowie für künftig fällige Erträge aktive Rechnungsabgrenzungsposten zu bilden. Ihnen kann, wie sich auch aus der Gegenüberstellung von „Vermögensgegenständen" und „Rechnungsabgrenzungsposten" in den nationalen Umsetzungsbestimmungen ergibt (vgl. §246 Abs. 1 S. 1 HGB), kein aktueller Vermögenscharakter beigemessen werden 257 ; sie sind Ausdruck potentiellen, nicht aktuellen Eigenkapitals. Wie sich der Formulierung des Art. 18 S. 1 4. GesRL weiter entnehmen läßt, unterliegt das potentielle Eigenkapital dem Prinzip der dynamischen, nicht der statischen Bilanzierung. Gegenstand der Antizipation sind also keine Substanzgrößen wie künftige Forderungen oder noch zu erwerbende Sachgüter, sondern Erfolgsgrößen, konkret: Erträge als Gegenposten zu geleistetem Aufwand (transitorische Rechnungsabgrenzung) oder weitergehend - sofern nationalrechtlich zugelassen - Gewinne aus schwebenden Geschäften (antizipative Rechnungsabgrenzung) 258 . Konsequenterweise gilt nicht das Realisationsprinzip 259 . Die Richtlinie bestätigt damit im wesentlichen das angelsächsische Accruals-Konzept, das neben der transitorischen Rechnungsabgrenzung unter bestimmten Voraussetzungen auch die Antizipation unrealisierter Gewinne erlaubt (§13 Sch 4 CA 19 8 5)260. Nach §250 Abs. 1 S. 1 H G B dürfen dagegen lediglich Vorleistungen im Rahmen noch abzuwickelnder Dauerschuldverhältnisse, nicht aber künftige Gewinne aus schwebenden Austauschverträgen aktiviert werden. Beide Rechtsordnungen stimmen allerdings darin überein, daß eine Erfolgsantizipation ohne hinreichende Wahrscheinlichkeit des Erfolgseintritts, insbesondere ohne Nachweis einer vertraglichen oder sonstigen Grundlage ausscheidet 261 . 256

S.2. Kapitel S.102 bei Fn.265. Vgl. B F H E 97, 418, 420; Knobhe-Keuk (Fn. 132) §4 VI, 1 (S. 135); Kußmaul, in: Rüting/ Weber (Hrsg.), Handbuch der Rechnungslegung, Bandl a, 4. Aufl. 1995, §246 H G B Rn.406; Schnicke/Bartels-Hetzler, in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §250 H G B Rn. 14; Federmann BB 1984,246, 248f.; zu Unrecht zweifelnd Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Aufl. 1998, § 250 H G B Rn. 11. Überblick über den Meinungsstand bei Tiedchen, Posten der aktiven und passiven Rechnungsabgrenzung, in: K.v.Wysocki/J. Schulze-Osterloh (Hrsg.), Handbuch des Jahresabschlusses in Einzeldarstellungen, II/8,2. Aufl. 1997, Rn.47. 258 Zur hier gewählten Terminologie siehe 2. Kapitel S. 101 f. 259 Anders manche Vertreter der „Lehre von der Nettorealisation", die offenbar keinen Gegensatz zwischen den Kategorien „Antizipation" und „Realisation" anerkennen, vgl. Herzig/ Rieck DB 1997, 1881, 1883; Kessler DStR 1994, 567, 571; anders Moxter DB 1997, 1477, 1478; Weber-Grellet DStR 1996, 896, 903. Vgl. hierzu noch unten S. 150f. „Reales" Vermögen unterfällt jedoch bereits dem Vollständigkeitsgebot des § 246 Abs. 1 S. 1 H G B , so daß es - anders als für „potentielles" Vermögen - der Antizipationsregeln nicht bedarf, vgl. Ekkenga Z H R 161 (1997), 599, 610. 260 /ISC SSAP 2 § 14 b. Nach ASC SSAP 18 § 4 scheidet die Gewinnantizipation nur dann aus, wenn der erwartete Gewinn „ungewiß" (contingent) statt „wahrscheinlich" (probable) ist. 261 Vgl. ASC SSAP 2 § 14, d; in Deutschland streitig; wie hier Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Aufl. 1998, §249 H G B Rn.43ff.; Clemm/Non257

II. Die Umsetzung

der Ordnungsregel

in den

Mitgliedsstaaten

147

So ist beispielsweise die Bilanzierung des originären, vom Unternehmen selbst erwirtschafteten Goodwill oder Firmenwertes, interpretiert als Kapitalwert aller in der Zukunft voraussichtlich anfallenden Einnahmen- bzw. Ertragsüberschüsse262, sowohl nach § 248 Abs. 2 H G B als auch nach den Richtlinien des ASC 263 unstatthaft. Insoweit besteht auch Ubereinstimmung in der Anwendung des Nettoprinzips; „antizipiert" werden, wie sich aus den Vorschriften des H G B und dem Matching Principle ergibt, grundsätzlich keine künftigen Forderungen, sondern nur die Ertragsgrößen als dynamischer Bestandteil des schwebenden Geschäfts 264 . Potentielles Eigenkapital unterliegt demnach grundsätzlich einer dynamischen Betrachtung. Forderungen an die Gesellschafter auf Leistung der Einlagen, die - anders als etwa Auszahlungsforderungen gegen eine Bank aufgrund einer Kreditzusage - als gesonderter Posten vor dem Anlagevermögen brutto auszuweisen sind (§272 Abs. 1 S. 2 H G B , § 8 Sch 4 CA 19 8 5)265, gehören folgerichtig zum aktuellen, nicht zum potentiellen Eigenkapital. Dieses Nettoprinzip gilt auch für die Passivseite der Bilanz. Grundsätzlich kann daher potentielles Eigenkapital nicht passiviert werden 266 . Soweit künftig zu erwartende Erträge den Passivausweis überhaupt beeinflussen, handelt es sich um unselbständige Verrechnungsposten, die bei der Verlustantizipation, also bei der Bildung von Drohverlustrückstellungen zu berücksichtigen sind267. Diese im Ansatz klare Trennung zwischen antizipativ/dynamischen Abgrenzungsposten, für die das Realisationsprinzip nicht gilt, und realen Vermögensposten wird allerdings durch die Zusatzvorschrift des Art. 18 S.2 4. GesRL wieder verwischt. Danach dürfen die Mitgliedsstaaten zulassen oder vorschreiben, daß antizipierte Gewinne („Erträge") unter den Forderungen ausgewiesen werden ungeachtet der Verpflichtung, Ertragsposten größeren Umfanges im Anhang näher zu erläutern. Bezweckt ist damit offenbar eine nur optische Umqualifizierung dynamischer in statische Aktivposten; von einer antizipativen Erfassung zu ernenmacher (Fn. 183) §249 H G B Rn.51; W. H. Härtung, Festschrift für Moxter, 1994, S.213,220. Überblick über den Meinungsstand bei Herzig/Rieck DB 1997, 1881, 1882; Kessler DStR 1994, 567, 569; zur rechtspolitischen Diskussion s. 2. Kapitel S. 102 ff. 262 Vgl. hierzu 2. Kapitel S.73ff., 77. 263 J4SCSSAP 22 §4; vgl. hierzu K.-J. Hoffmann (Fn.5) S. 168; Küting/Hayn (Fn.67) S. 116ff. Ebenso § 7 des vom ASB vorgelegten Richtlinienentwurfes F R E D 12, Accountancy July 1996, S.96, 98. 264 ASC SSAP 2 § 14 b. Zur Bedeutung des Matching Principle im Rahmen der Vermögensund Erfolgsermittlung eingehend Moxter (Fn. 106) S. 498 ff. 265 Forderungen auf Einlagezahlungen gehören zu den schwebenden Geschäften im bilanzrechtlichen Sinne, da die Mitgliedschaftsrechte erst mit der vollständigen Leistung der Einlage entstehen (vgl. § 134 Abs. 2 S. 1 AktG); näher hierzu Ekkenga (Fn. 259) S. 615ff. Britische Gesellschaften sind bei Meidung der Gutglaubenshaftung gegenüber Dritten nach § 186 C A 1985 i.d.F. des §5 Sch 17 C A 1989 gehalten, vor Zahlung der Einlage keine Anteilsurkunden auszustellen; vgl. hierzu Morse (Fn. 164) Rn.6.305ff. m.Rspr.-Nachw.; vgl. ferner 2. Kapitel S. 103f. 266 Zum Ausnahmefall der passivischen Dotierung von potentiellem Eigenkapital unter den Kapitalrücklagen siehe 5. Kapitel S. 370f. 267 B F H GrS DB 1997, 1897, 1899 = FR 1997, 687, 681 mit Anm. Grob-, Herzig/Rieck DB 1997, 1881, 1883; Weber-Grellet DB 1997, 2233, 2235; kritisch Kessler DStR 1994, 569, 571.

148

J. Kap.: Rechnungslegung nach europäischem

Unternehmensrecht

werbender Vermögensgegenstände ist nicht die Rede. D a sich die Zusatzklausel zudem auf die in Deutschland ohnehin unzulässige Gewinnantizipation bezieht, hätte sie von vornherein nicht in das H G B transformiert werden dürfen. Schon deshalb muß die U m s e t z u n g s n o r m des § 2 6 8 Abs. 4 S. 2 H G B als verfehlt bezeichnet werden 2 6 8 . H i n z u k o m m t , daß der Gesetzgeber entweder den Inhalt der B i lanzrichtlinie oder (auch) den der inländischen G o B verkannt hat, wenn er - wie aus dem Text der Vorschrift zu schließen - implizit annimmt, der aktivische A u s weis künftig zu erwartender Vermögensgegenstände {„Beträge") sei unter U m ständen mit dem Realisationsprinzip zu vereinbaren 2 6 9 . In die gleiche Richtung weisen die zahlreichen Versuche im Schrifttum, den Begriff der Ertrags- oder G e winnaussicht einzuengen und reziprok den des „Vermögensgegenstandes" auszuweiten mit dem Ziel, dynamische Bilanzposten möglichst in statische u m z u qualifizieren. D a b e i wird entweder § 2 6 8 Abs. 4 S . 2 H G B angewendet, ohne ihn einer richtlinienkonformen Auslegung zu unterziehen 2 7 0 , oder man bemüht das steuerrechtliche Institut des wirtschaftlichen Eigentums, dessen Verankerung im Handelsbilanzrecht nicht nachgewiesen und das insbesondere nicht auf das R e a lisationsprinzip abgestimmt ist 271 . Soweit letzteres überhaupt noch Beachtung findet, wird mit tautologieverdächtigen Argumenten operiert, bis hin zu der durch nichts belegten These, das Gesetz eröffne die Möglichkeit einer „Realisation durch (sie!) Marktbewertung" 2 7 2 . Ähnliche Wege beschreitet der A S B in seiner Stellungnahme „Reporting the Substance of Transactions", indem er jeden künftigen wirtschaftlichen N u t z e n , auf den das U n t e r n e h m e n ein R e c h t oder anderweitigen Zugriff hat und der eine Folge früherer Transaktionen „oder Ereignisse" („events") sein wird, begrifflich den „assets" zuordnet ( F R S 5 § 17) 273 . Solche Erwartungen sollen das Aktivvermögen erhöhen, wenn für sie ein nachweisbarer G r u n d besteht und wenn sie mit hinreichender Sicherheit dem eigenen Geschäftsbetrieb - nicht dem eines Dritten - zuzuordnen sind ( F R S 5 §§ 54, 55) 2 7 4 . Danach wäre, da jedes rechtsgeschäftliche Leistungsversprechen bereits ein „Ereignis" im definitorischen Sinne darstellt, praktisch jedes schwebende Geschäft kapitalbildend, mithin brutto zu bilanzieren. So zweckdienlich dies unter Publizitätsaspekten u.U. sein könnte 2 7 5 , so we-

Ebenso Ellrott/Schulz in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §268 HGB Rn.93. Vgl. die Begr. RegE zum BilanzrichtlinieG, BT-Dr. 10/317, S.78 zu §239 IV Ziff. 3 S.2 HGB E. 270 So etwa Kropff ZGR 1997,115,120; Schulze-Osterloh ZGR 1995,170,181; wie hier dagegen Adler/Düring/Schmaltz (Fn.8) §268 HGB Rn. 106. 271 Zutreffend W.-D. Hoffmann BB 1996,1051,1054; siehe dazu eingehend 5. Kapitel S.304f. sowie den Standpunkt des Verfassers in ZGR 1997,262,270; anders etwa Weber-Grellet (Fn. 267) S. 2234. 272 Herzig/Mauritz BB 1997, Beilage 5, S. 6; vgl. demgegenüber statt anderer Steiner/Tebroke/ Wallmeier WPg 1995, 533, 539. 273 Vgl. auch ASB ebenda unter „Summary" lit. (e): „Assets are, broadly, rights or other access to future economic benefits controlled by an entity ...". 274 Dazu Webb Accountancy, March 1993, S. 83. 275 S. allerdings 2. Kapitel S. 102 f. 268

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II. Die Umsetzung

der Ordnungsregel

in den

Mitgliedsstaaten

149

nig läßt es sich mit dem in der Europäischen Bilanzrichtlinie verankerten Realisationsprinzip vereinbaren. Bevorstehende, also nicht realisierte Erträge bzw. Verluste können nach Artt. 18, 20 4. GesRL nur gesondert als potentielles Eigenbzw. Fremdkapital erfaßt werden 2 7 6 . Kaum weniger zahlreich sind die Versuche, den Umfang des aktuellen Eigenkapitals durch Ausnahmen v o m Stichtagsprinzip (vgl. § 2 5 2 Abs. 2 H G B ) oder auch aufgrund des tfv-Postulats auf mehr oder weniger gefestigte Erwerbsaussichten auszudehnen 277 . Eine A r t Pionierrolle hat in diesem Zusammenhang der E u G H übernommen, der sich in seiner „Tomberger/Gebr. v.d. Wettern G m b H " Entscheidung unter Berufung auf den Grundsatz der Bilanzwahrheit dahin festgelegt hat, daß ein Mutterunternehmen Gewinnansprüche gegen sein faktisch beherrschtes Tochterunternehmen auch schon v o r dem Zeitpunkt ihrer rechtlichen Entstehung („phasengleich") aktivieren muß oder darf 278 , wenn anzunehmen ist, daß das Mutterunternehmen alsbald nach Abschluß des Geschäftsjahres einen entsprechenden Gewinnverwendungsbeschluß bei der Tochter herbeiführt 2 7 9 . Solche konkret begründeten, über die bloße Abstraktion begrifflicher Abgrenzungen hinausreichenden Ausnahmen vom Stichtags- oder auch v o m Realisationsprinzip lassen sich mit Hilfe des britischen Vorrangprinzips in der Tat unschwer plausibel begründen. So sind nach S S A P 9 § § 7 f f . bei langfristiger A u f tragsfertigung künftige Gewinne wie realisierte zu behandeln, soweit anderen276 Die h.M. in Deutschland leitet dieses Ergebnis aus den Grundsätzen ordnungsmäßiger Buchführung ab, vgl. Kußmaul (Fn. 257) §246 HGB Rn. 11. Aus den genannten Gründen liegt jedoch ein Umkehrschluß aus §250 Abs. 1 S. 1 HGB und für die antizipative Rechnungsabgrenzung aus §249 Abs. 1 S. 1 HGB (Rückstellungen für drohende Verluste aus schwebenden Geschäften) näher. 277 Kritisch hierzu van Hülle WPK-Mitt. 1994, 9, 11. 278 EuGH Slg. 1996,1, 3145, 3153ff. = AG 1996, 417 mit Anm. Forster = DB 1996, 1400 mit Anm. Herzig = DStR 1996,1093 mit Anm. Weber-Grellet/Heni. Der Entscheidung liegt ein inländischer Fall zugrunde. Nach deutschem Handelsbilanzrecht dürfte sich das Ergebnis schwerlich mit einer Durchbrechnung des Realisationsprinzips, wohl aber mit der Rückbeziehung nachperiodischer Vermögensänderungen auf den Bilanzstichtag nach dem Prinzip der Wertaufhellung begründen lassen, so mit Recht Kropff{Fn.270) S. 121 ff. m.w.N.; Moxter, Gedächtnisschrift für Knobbe-Keuk, 1997, S. 487,496; kritisch zu dieser Begründung Küspert BB 1997, 877, 883; W.-D. Hoffmann (Fn.271) S. 1053. Anders etwa Schulze-Osterloh (Fn.270) S. 184f.; Kessler DB 1997,1,5 ff., die die Ansicht vertreten, mit der bilanziellen Gewinnermittlung bei der Tochter seien die Merkmale der Realisation bereits erfüllt. Gegen einen phasengleichen Ausweis von Dividendenerträgen bzw. Gewinnansprüchen W.-D. Hoffmann (Fn.271) S.1078. 279 Letzteres läßt sich den Entscheidungsgründen allerdings nicht mit Sicherheit entnehmen. Der EuGH spricht hier davon, daß die Tochter den Gewinn der Mutter „zugewiesen" (?) haben müsse. Vgl. aber den Vorlagebeschluß ZIP 1994, 1259 = LM EWG-Vertrag Nr. 37 mit Anm. W. Müller. Entgegen Weher-Grellet (Fn.58) S.2089; Großfeld WPK-Mitt. 1997, Sonderheft Juni, S. 25, 26 lassen die (selbst unter Berücksichtigung der von Weher-Grellet aaO. S. 2089 hervorgehobenen Beschränkung der richterlichen Prüfungskompetenz) überaus dürftigen und obendrein terminologisch verunglückten Ausführungen in der Entscheidungsbegründung konzeptionelle Weichenstellungen für das deutsche Bilanzrecht - etwa im Sinne einer Hochstufung des tfv-Prinzips nach englischem Muster - nicht erkennen. Einzelheiten bei Kessler DB 1997, 1, 2; Moxter aaO. S. 494f. Nach BGH AG 1998,280 besteht unter den genannten Voraussetzungen nach deutschem Bilanzrecht eine Aktivierungspflicht.

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J. Kap.: Rechnungslegung nach europäischem

Unternehmensrecht

falls die Vermögens- und Ertragslage des U n t e r n e h m e n s zu ungünstig dargestellt würde 2 8 0 . A u f Fremdwährung lautendes Geldvermögen ist - analog zu den Fremdwährungsverbindlichkeiten 2 8 1 - S S A P 2 0 zufolge nach dem jeweiligen D e visenkurs am Abschlußstichtag zu bewerten; eventuelle Umrechnungsgewinne gelten grundsätzlich als realisiert 282 . E b e n s o verhält es sich, wie ein R ü c k s c h l u ß aus § 3 4 Abs. 3, a Sch 4 C A 1985 (i.d.F. des § 6 Sch 1 C A 1989) ergibt, mit B u c h g e winnen aus Neubewertungen im R a h m e n des Current C o s t Accounting 2 8 3 . Andererseits bestimmt s. 2 6 4 subs. 1 i.V.m. subs. 3, c C A 1985 ausdrücklich, daß unrealisierte Gewinne den verteilungsfähigen Jahresüberschuß nur insoweit beeinflussen, als sie mit unrealisierten Verlusten, die ansonsten das verfügbare R e i n vermögen schmälern würden (s. 264 subs. 2 C A 1985 i.V.m. § 8 9 Sch 4 C A 1985; s. 275 subs. 1 C A 1985) 2 8 4 , verrechnet werden können. § 9 1 Sch 4 C A 1985, der bei begründeten Anlässen eine bilanzrechtliche Gleichstellung von realisierten und unrealisierten Gewinnen zuließ 285 , ist im Zuge der Novelle 1989 ersatzlos gestric h e n w o r d e n (s. 212 C A 1989 i.V.m. Sch 24 C A 1989). Das britische Gesellschaftsrecht trennt also zwischen Bilanzgewinn (accounting profit) und verteilungsfähigem G e w i n n (distributable profit), wobei nur letzterer an das Realisationsprinzip anknüpft und daher grundsätzlich geringer ausfällt 286 . Abweichungen hiervon könnten, nachdem der Gesetzgeber den Vorrang des tfv-Postulats insoweit abgeschafft hat (§ 5 Abs. 1 C A 1989) 2 8 7 , nur n o c h auf die Ausnahmeklausel des § 15 Sch 4 C A 1985 gestützt werden 2 8 8 . Hierfür reichen die v o m A S C angeführten G r ü n d e für die Gleichstellung unrealisierter G e w i n n e aber nicht aus. Auch das Matching Principle ist - ungeachtet seiner fortbestehenden Zulässigkeit zur Verbesserung des Informationsgehaltes der Bilanz - nach europäischem R e c h t kein tragfähiges Instrument zur Ermittlung des ausschüttungsfähigen Gewinns, weil es mit dem Vorsichtsprinzip im allgemeinen und mit dem Realisationsprinzip im besonderen unvereinbar ist 289 . Dies wird selbst im deutschen Schrifttum bisweilen verkannt,

280 S. dazu oben S. 126 bei Fn. 131 sowie Ehert (Fn.27) S. 143f.; K.-J. Hoffmann (Fn. 5) S. 79ff., 190ff.; krit. Instone (Fn.106) S.llOff. 281 S. dazu oben S. 141 ff. 282 SSAP 20 § 8 für kurzfristig, §§ 9, 10 für langfristig gebundenes Vermögen; vgl. K.-J. Hoffmann aaO. S.58ff. 283 S. oben S. 122f. 284 Vgl. schon Foster v. New Trinidad Lake Asphalte Co. Ltd. (1901) 70 L.J./Ch 123 (ChD). 285 Die Wendung „in accordance with principles generally accepted" war als Hinweis auf die Erkenntnisse der Bilanzierungs- und Prüfungspraxis und ihrer berufsständischen Vertretungen gemeint; s. ÄzWJ.B.L. 1983, 142. 286 Grundlegend Morris (Fn. 65) Rn. 9.802; Nobes, Accountancy, November 1982,94. Der distributable profit ist unter Beachtung der ss. 270ff. CA 1985 über die „relevant accounts" gesondert zu ermitteln. Unterbleibt dies, so ist die Ausschüttung auch dann rechtswidrig, wenn die Ausschüttungshöhe als solche nicht zu beanstanden ist, vgl. s. 270 subs. 5 CA 1985 sowie Morris aaO. Rn. 9.820ff. 287 S. oben S. 116 bei Fn. 65. 288 Bird (Fn.285) S. 143. 289 Anders noch ASC SSAP 20, § 10; Wallace, Accountancy, May 1983, 16; wie hier Instone (Fn. 106) S. 11 Off.; Strobl, Festschrift für Moxter, 1994, S. 407, 422ff.

II. Die Umsetzung der Ordnungsregel in den Mitgliedsstaaten

151

vor allem wenn es um den Versuch geht, den Zeitpunkt der „Realisation" dynamisch zu definieren, um ihn auf die „Entstehung von A u f w a n d " vorzuverlagern und damit dem periodischen Matching weitgehend anzugleichen 2 9 0 . D a Gewinnchancen und Ertragsaussichten nicht ausgeschüttet werden k ö n nen, sind distributable profits prinzipiell erst im Zeitpunkt des Zuflusses von Geldeinnahmen realisiert, während Buchgewinne auf der Grundlage von N e u b e wertungen, denen keine geschäftliche Transaktion zugrunde liegt, grundsätzlich dem potentiellen Vermögen zuzuordnen sind 291 . Ein aktueller Zuwachs an G e l d vermögen liegt auch dann vor, wenn das U n t e r n e h m e n eine ihm obliegende Sachleistung gegenüber einem Dritten vollständig erbracht und die fällige Vergütung n o c h nicht vereinnahmt hat; der unter den Forderungen des Umlaufvermögens zu bilanzierende Zahlungsanspruch (trade debtors; vgl. § 8 Sch 4 C A 1985) weist dann die erforderliche Umsatznähe auf. H a t umgekehrt das U n t e r n e h m e n seine Sachleistung n o c h zu erbringen, so erhöht die vereinnahmte Vergütung zwar das aktuelle Vermögen, ist aber zugleich als Teil eines schwebenden Geschäftes passiv abzugrenzen (deferred income, vgl. § 8 Sch 4 C A 1985) und daher nicht dem (aktuellen oder potentiellen) Eigenkapital zuzurechnen 2 9 2 . Dagegen sind A k t i v p o sten, denen eine passivische Eigenkapitaldotierung gegenübersteht, stets wie aktuelles Eigenkapital zu behandeln, da die passivische Dotierung sonst keinen Sinn ergäbe 293 . Das betrifft vor allem die im R a h m e n des Current C o s t Accounting zu bildende Neubewertungsrücklage 2 9 4 sowie den noch nicht eingezahlten Betrag des Grundkapitals. Einlageforderungen an die Gesellschafter gehören also zum realen Vermögen, obgleich sie Teile eines schwebenden Geschäftes sind 295 . B u c h gewinne aus der in Großbritannien zugelassenen Erfolgsantizipation bei langfristiger Fertigung 2 9 6 sowie aus Fremdwährungsumrechnungen können jedoch schwerlich passivisch neutralisiert werden 2 9 7 ; insoweit dürfte an der Spruchpraxis des A S C nicht festzuhalten sein. Das gleiche gilt für Kosten eines klar abgrenzbaren, gewinnträchtigen und technisch sowie finanziell gesicherten Entwicklungsprojektes, die nach S S A P 13 - ungeachtet der restriktiven Fassung des § 2 0 Abs. 1 Sch 4 C A 1985 - grundsätzlich aktiviert werden dürfen 298 . I m Sinne der hier ge290 Grundlegend Moxter (Fn. 106) 490ff.; gegen ihn T. Siegel BFuP 46 (1994), 1, 5ff., 7 mit umfassender Darstellung des Streitstandes; Christiansen BFuP 1994, 25, 31 ff.; Strobl aaO. S. 427ff., 432. Anders auch die finanzgerichtliche Judikatur, siehe die Nachweise bei Weber-Grellet (Fn.259) S.903 in Fn.148. 291 In diesem Sinne bereits Re Oxford Benefit Building and Investment Society Ltd. (1887) 56 L.J./Ch 98, 99 (ChD); zust. Instone aaO. S. 113. 292 S.2. Kapitel S. 102. Dies entspricht der h.M. in Deutschland zur Beendigung des Schwebezustands, vgl. Kußmaul (Fn.257) §246 HGB Rn. 11 m.w.Nachw. 293 A.A. Bird (Fn.285) S. 143f. 294 S. oben S. 134. 295 S. oben S. 147. 296 S. oben S. 149f. bei Fn.280. 297 Vgl. hierzu noch unten S. S. 152f. bei Fn. 305; a.A. für die Fremdwährungsumrechnung offenbar das ASC auf Vorschlag des Department of Trade, vgl. K.-J. Hoffmann (Fn. 5) S. 65f. 298 SSAP 13 §§22ff. Forschungskosten sind dagegen sofort abzusetzen, §3 Sch 4 CA 1985 sowie SSAP 13 aaO. Die vom ASC formulierten Bedingungen der Aktivierung begründen nach

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3. Kap.: Rechnungslegung

nach europäischem

Unternehmensrecht

wählten Systematik sind derartige sowie vergleichbare, nach Artt. 34, 37 4. GesRL bilanzierungsfähige Aufwendungen - im deutschen Schrifttum sowie in §269 S. 1 H G B ebenso nebulös wie nichtssagend Bilanzierungshilfen genannt 299 nichts anderes als antizipative Rechnungsabgrenzungsposten ohne Vermögenscharakter 300 . Vom verteilungsfähigen Gewinn sind sie abzuziehen (ss. 269 subs. 1, a i.V.m. 263 subs. 3 C A 1985) - es sei denn, „besondere Umstände" rechtfertigen nach Meinung der Direktoren eine Ausnahme (s. 269 subs. 2, a C A 1985). In diesem Fall sind sie allerdings nicht etwa durch eine besondere Rücklage passivisch zu neutralisieren 301 , sondern in Einklang mit dem in Artt. 34 Abs. 1, b, 37 Abs. 1 S. 1 4. GesRL verlangten Ausschüttungsverbot aus dem „distributable profit account" zu eliminieren; ihre Aktivierung zu Publizitätszwecken bleibt hiervon unberührt. Im Gegensatz zum englischen unterscheidet das deutsche Recht nicht zwischen ausschüttungsfähigem und (lediglich) bilanzierungsfähigem Gewinn; nach dem Wortlaut des §58 Abs. 5 A k t G darf vielmehr der Bilanzgewinn unabhängig davon, ob er aktuelle oder potentielle Erfolgsgrößen enthält, unter die Aktionäre verteilt werden 302 . Einem gesetzlichen Ausschüttungsverbot unterliegen nur aktivierte Aufwendungen für die Ingangsetzung und Erweiterung des Geschäftsbetriebes (§269 S.2 H G B ) ; weitergehende, an die Rechnungsabgrenzung anknüpfende Sperrvorschriften fehlen 303 . Danach könnten Unternehmen mit verhältnismäßig geringer Vermögensausstattung bei zunehmender Häufigkeit des Kapitalumschlags leicht in betrieblich nicht veranlaßte Liquiditätsengpässe geraten. Finanziert beispielsweise ein Dienstleistungsunternehmen ohne nennenswertes Anlagevermögen seinen Standortwechsel durch erhebliche Mietzinsvorauszahlungen an den Vermieter des neuen Betriebsgeländes, so entsteht nach § 250 Abs. 1 S. 1 H G B potentielles Eigenkapital, das sich nach Maßgabe eines entsprechenden Gewinnverwendungsbeschlusses in Auszahlungsansprüche der Aktionäre (§58 Abs. 4 AktG), mithin in aktuelles Fremdkapital verwandeln würde. Dieses wäre auch dann beizubehalten und vollständig zu bedienen, wenn sich die Einnahmeerwartungen später nicht erfüllen und die Gewinnrealisierung ausbleibt - eine Konsequenz, die offensichtlich der Residualeigenschaft des Eigenkapitals widerspricht 304 . Durch passivische Gegenbuchungen läßt sich der Gewinn - abgesehen von der gesetzlichen Gewinnrücklage - nicht neutralisieren. Insbesondere dürfte die Bildung einer Rückstellung wegen drohender Verluste aus schwebenden Geh.M. zugleich die in §20 Abs. 1 Sch 4 C A 1985 geforderten „besonderen Umstände"; vgl. K.-J. Hoff mann (Fn. 5) S. 115 m.w.Nachw. 2 9 9 Vgl. statt aller Adler/Düring/Schmaltz (Fn. 8) § 269 H G B Rn. 11 3 0 0 S.2. Kapitel S. 101 f.; vgl. auch Kußmaul (Fn.257) I §246 Rn.406; Busse von Cölbe WPg 1987, 117, 122f. 301 So aber K.-J. Hoffmann aaO. S.97. 302 Dieses Defizit ist schon frühzeitig von Schmalenbach erkannt und namentlich der juristischen Zunft angelastet worden, vgl. Moxter ZfbF 1993, Sonderheft 32, S. 61,77f. Zum Prinzip der „gläsernen, aber verschlossenen Taschen" in diesem Zusammenhang Küting B B 1995, 1, 14. 3 0 3 Der Fall der Steuerabgrenzung (§274 Abs. 2 S. 3 H G B ) bleibt hier außer Betracht. 3 0 4 S.2. KapitelS.95ff.

II. Die Umsetzung der Ordnungsregel in den Mitgliedsstaaten

153

Schäften (§249 Abs. 1 S. 1 H G B ) ausscheiden, weil sonst ein und derselbe Geschäftsvorfall zu einer Ertrags- und Aufwandsantizipation, mithin zur Wertberichtigung von potentiellem Eigenkapital führen würde (vgl. Art. 20 Abs. 3 4. GesRL) 3 0 5 . Abschreibungen auf den Rechnungsabgrenzungsposten können - soweit sie geboten sind (§§250 Abs. 3 S.2, 282 H G B ) - den Erfolgseffekt mindern, aber nicht beseitigen. Es ist eine vom Schrifttum bislang nicht aufgedeckte Regelungslücke zu konstatieren, deren sich der Gesetzgeber ausweislich der Materialien zum Bilanzrichtlinien-Gesetz 306 nicht bewußt war und die durch eine Analogie zur Ausschüttungssperre des §269 S.2 H G B zu schließen sein dürfte. Ein Umkehrschluß aus dieser Vorschrift dürfte schwerfallen, da der Gesetzgeber durch sie wohl nur unreflektiert die Vorgabe des Art. 34 Abs. 1, b 4. G e s R L umgesetzt, jedenfalls aber die strukturelle Verwandtschaft der Bilanzierungshilfen i.S.d. §269 S. 1 H G B mit den aktiven Rechnungsabgrenzungsposten i.S.d. §250 Abs. 1 S. 1 H G B nicht erkannt hat 307 .

b) Potentielles

Fremdkapital

Potentielles Fremdkapital sind - spiegelbildlich zum potentiellen Eigenkapital - passivisch dotierte Schwebepositionen, die bei Beendigung des Schwebezustandes durch Verlustrealisierung zu einem nominellen Anspruch gegen das Unternehmen führen werden. Nach dem Imparitätsprinzip308 ist potentielles Fremdkapital - im Gegensatz zum potentiellen Eigenkapital - stets zu passivieren, wobei die Art des Ausweises nach der Art des Schwebezustandes differiert: Handelt es sich um einen Fall der Verlustantizipation, so ist nach §249 Abs. 1 S. 1 H G B , § 89 Sch 4 C A 1985 eine Rückstellung für drohende Verluste aus schwebenden Geschäften zu bilden, während eine Aufwandsantizipation 309 als transitorischer Rechnungsabgrenzungsposten erscheint (§250 Abs. 2 H G B , § 8 Sch 4 C A 1985) 310 . Beide Bilanzposten sind Ausdruck des Nettoprinzips, doch handelt es sich nur bei der Drohverlustrückstellung um eine Saldogröße. In sie fließen auch solche künftigen Erträge ein, die aufgrund des Verbots der Ertrags- und Gewinnantizi-

305 S. zur Rückstellungsbildung bei Dauerschuldverhältnissen Mayer-Wegelin, in: Rüting/ Weber (Hrsg.), Handbuch der Rechnungslegung, Bandl a, 4. Aufl. 1995, §249 H G B Rn.70 m.w.Nachw. 3 0 6 S. RegE BT-Dr. 10/317, S.82 zu §247 H G B d.E. 307 S. RegE aaO. S.80 z. §241 Abs.3 d.E. 3 0 8 S. oben S. 141 ff. 309 Zum Unterschied von Verlust- und Aufwandsantizipation s. 2. Kapitel S. 101 f. 310 Vgl. Artt. 20, 21 4. GesRL. Anders Hüttemann (Fn.231) Rn. 12ff., der die passiven Rechnungsabgrenzungsposten mit Verbindlichkeiten gleichsetzt, sofern die Einnahmen mit einer künftig zu erfüllenden Gegenleistungspflicht behaftet sind. Doch handelt es sich dann um (gesondert auszuweisende) „erhaltene Auszahlungen auf schwebende Geschäfte"; s. 5. Kapitel S.333. Ein Sonderfall der Aufwandsantizipation sind die nach deutschem Recht zu bildenden Aufwandsrückstellungen (§249 Abs. 1 S.2 Ziff. 1,3 Abs.3 HGB), denen keine Verpflichtung gegenüber Dritten zugrunde liegt. Auf sie kann hier nicht weiter eingegangen werden; vgl. die Übersicht bei Clemm/Nonnenmacher (Fn. 183) §249 H G B Rn. lOlff., 300ff.

154

3. Kap.: Rechnungslegung

nach europäischem

Unternehmensrecht

pation weder aktivisch noch passivisch berücksichtigt werden dürfen 311 . Das Saldierungsverbot des § 246 Abs. 2 H G B steht dem nicht entgegen, weil es sich nicht um aktuelle „Aufwendungen" und „Erträge", sondern ausschließlich um potentielle Erfolgsgrößen handelt 312 . Rückstellungen für Verbindlichkeiten, deren Entstehung dem Grunde oder der Höhe nach überhaupt oder zeitlich ungewiß ist (§249 Abs. 1 S. 1 HGB, §89 Sch 4 CA 1985), sowie Rückstellungen für Gewährleistungen ohne rechtliche Verpflichtung (§249 Abs. 1 S.2 Ziff. 2 H G B ) gehören dagegen aus den im 2. Kapitel dargelegten Gründen 313 zum aktuellen Fremdkapital. Potentielles und aktuelles Fremdkapital sind ebenso wie die Eigenkapitalpositionen nach dem Realisationsprinzip voneinander abzugrenzen. Die Bedeutung dieser Abgrenzung liegt - anders als beim Eigenkapital - nicht in der Unterscheidung zwischen bilanzierungs- und ausschüttungsfähigem Gewinn, weil sich potentielles Fremdkapital auch nach britischem Recht stets als realer Aufwand in der Gewinn- und Verlustrechnung niederschlägt (ss. 264, 275 subs. 1 CA 1985 i.V.m. §89 Sch 4 CA 1985). Vielmehr liegt die Besonderheit des potentiellen Fremdkapitals darin, daß es weder den Umfang der vorhandenen Fremdmittel noch den des Reinvermögens beeinflußt, sondern ausschließlich die Ausschüttung von Eigenmitteln blockiert 314 . Potentielle Fremdkapitalposten informieren also - anders als die Verbindlichkeitspositionen - über die Dauer der Eigenkapitalbindung. Dementsprechend unterscheidet sich auch ihr Einfluß auf die Gewinnziffer von dem des aktuellen Fremdkapitals: Während Wertzuschreibungen bei den Verbindlichkeiten nach dem Höchstwertprinzip grundsätzlich beizubehalten sind, selbst wenn die dafür maßgeblichen Gründe nicht mehr vorliegen 315 , müssen Rückstellungen und Rechnungsabgrenzungsposten in solchen Fällen erfolgswirksam aufgelöst werden 316 . Potentielles Fremdkapital steht insofern dem Matching Principle näher als dem Vorsichtsprinzip. Für Rückstellungen und passive Rechnungsabgrenzungsposten gibt es zudem kein Beibehaltungswahlrecht, das deutsche Autoren in den Ausnahmefällen einer zulässigen gewinnerhöhenden Schuldanpassung 317 aus einer Analogie zu §280 Abs. 2 H G B herleiten wol-

311 Vgl. hierzu bereits oben S. 147 sowie B F H GrS DB 1997, 1897, 1899 = FR 1997, 678, 681 mit Anm. Grob; D. Schneider DB 1995,1421,1424 m. w.N.; anders offenbar die Urteilsinterpretation von Kating/Kessler DStR 1997,1665,1667; anders auch Adler/Düring/Schmaltz (Fn. 257) §249 H G B Rn. 137: Drohverlustrückstellung als Unterfall der Verbindlichkeitsrückstellung. 312 Letzteres wird im Schrifttum nicht hinreichend beachtet, siehe Herzig/Rieck DB 1997, 1881, 1882; Kessler DStR 1994,567,569, jew. m.w.'N.; Küting/Kessler DStK 1997,1665,1667; dagegen mit Recht Weber-Grellet (Fn.267) S.2237. 313 S.2. Kapitel S.99f. mit Fn.252. 314 Ebenso Weber-Grellet (Fn. 259) S. 905; „Die Verlustrückstellung ist... ihrer Funktion nach eine Ausschüttungssperre"; D. Schneider DB 1995, 1421, 1422. 315 S. oben S. 142. 316 Der Wortlaut des §249 Abs.3 S.2 H G B ist daher mißverständlich; vgl. Clemm/Nonnenmacher (Fn. 183) §249 H G B Rn.21, 327. Zur Auflösung von Rechnungsabgrenzungsposten Schnicke/Bartels-Hetzler in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §250 H G B Rn.31ff. 317 S. oben S. 142 bei Fn.235.

III. Zusammenfassung

und

Ausblick

155

len 318 . Eine weitere Bedeutung der Unterscheidung liegt darin, daß potentielle Fremdkapitalposten aufgrund ihres prospektiven Charakters in der Überschuldungsbilanz nicht zu berücksichtigen sind 319 . Bei wertvariablen Passiva richtet sich dementsprechend die Abgrenzung nach dem zeitlichen Bezugspunkt der Bewertung. So sind Fremdwährungsverbindlichkeiten höchstens mit dem am Bilanzstichtag festgestellten Devisen-(Kassa-) Kurs zu dotieren; ein höherer Terminkurs kann, selbst wenn man eine stichtagsbezogene Abzinsung vornimmt, den Umfang des aktuellen Fremdkapitals nicht beeinflussen 320 , rechtfertigt aber die Bildung einer Verlustrückstellung 321 . Zu widersprechen ist dem Vorschlag in der Literatur, das Unternehmen zwischen beiden Dotierungsmöglichkeiten wählen zu lassen 322 . Ansatzwahlrechte in bezug auf aktuelles und potentielles Fremdkapital sind im Gesetz nicht vorgesehen und aus den genannten Gründen mit dem tfv-Grundsatz schlechterdings unvereinbar. Entschließt sich das Unternehmen, eine Verbindlichkeit ganz oder teilweise lediglich als Rückstellung auszuweisen, so liegt außerdem ein Verstoß gegen das Vollständigkeitsgebot vor (§246 Abs. 1 HGB; §3 Abs.2 Sch 4 C A 1985).

III. Zusammenfassung

und Ausblick

Eine vergleichende Gesamtwürdigung der angelsächsischen und kontinentaleuropäischen Rechnungslegung unter den Teilaspekten der Markt- und Kontrollpublizität hat getrennt nach inhaltlichen und zeitlichen Komponenten der Kapitalbindung zu erfolgen, da diese das Geschäfts- und Kapitalstrukturrisiko des Anlegers in unterschiedlicher Weise beeinflussen 323 . Diese Unterschiede spiegeln sich auch bilanzrechtlich wider:

318 Adler/Düring/Schmaltz (Fn.31) §253 HGB Rn.98; Rüting!Zündorf (Fn.232) §280 HGB Rn. 26; Langenbucher (Fn. 231) I Rn. 684; Wohlgemuth (Fn. 232) § 253 HGB Rn. 35,41. Das nach § 280 Abs. 2 HGB aufgrund des Prinzips der umgekehrten Maßgeblichkeit geforderte steuerliche Beibehaltungswahlrecht gewähren §§6 Abs. 1 Ziff. 3 i.V.m. 6 Abs. 1 Ziff. 2 EStG; vgl. Adler/Düring/Schmaltz aaO. 319 Vgl. oben S.140 A.A. Ulmer (Fn.200) Rn.45; Uhlenbruck (Fn.202) §9 Rn.44; SchuheOsterloh (Fn.200) Rn. 15; Vonnemann (Fn.209) S. 871, jeweils für Rückstellungen wegen drohender Verluste; Schulze-Osterloh aaO. Rn. 18 x,Kuhn/Uhlenbruck, Konkursordnung, 10. Aufl. 1985, § 102 Rn. 6V, Auler DB 1976,2169,2173, jeweils für passive Rechnungsabgrenzungsposten; dagegen mit Recht K. Schmidt (Fn.212) Rn.32; Lutter/Hommelhoff (Fn.214) Rn.7. 320 Adler/Düring!Schmaltz (Fn.31) §253 HGB Rn.95; Clemm!Nonnenmacher (Fn.183) §253 Rn.76; a.A. Hüttemann (Fn.231) Rn.289, 297; Lempenau Stbjb 1978/79, 149, 194f.; Schnicker (Fn.231) S.331; s. oben S. 110 mit Fn.236. Anders bei kompensatorischer Bewertung im Rahmen geschlossener Positionen; vgl. dazu 4. Kapitel S.210 bei Fn.303! 321 Ebenso Groh (Fn.231) S.870. 322 So Langenbucher (Fn.231) I Rn.698 mit unzutreffendem Hinweis auf Groh aaO.; unklar hierzu Hüttemann (Fn.231) Rn.293, 296. 323 S.2. KapitelS.8Iff., 85ff.

156

3. Kap.: Rechnungslegung

1. Informationen

nach europäischem

über den Umfang der

Unternehmensrecht

Kapitalbindung

Uber den Umfang der Kapitalbindung einschließlich potentieller Kapitalpositionen informieren, wie die Betrachtung der bilanzrechtlichen Vorschriften gezeigt hat, die aktivischen Vermögensdotierungen in ihrer Gesamtheit sowie die Verbindlichkeiten als Ausweis des aktuellen Fremdkapitals. Das deutsche Recht beläßt dem Rechnungslegenden insoweit vergleichsweise enge Beurteilungsspielräume, da es in konsequenter Befolgung des Anschaffungskostenprinzips sowohl die Vermögens- als auch die Schuldenbewertung überwiegend an historisch vorgegebene Marktpreise koppelt. Nicht unbedeutende Durchbrechungen erfährt dieses Prinzip allerdings durch die Erlaubnis zur Einrechnung von Herstellungsgemeinkosten und durch die Wahlmöglichkeiten zwischen verschiedenen Bewertungsvereinfachungsverfahren auf der Aktivseite sowie durch passivische Wertanpassungen aufgrund des Imparitätsprinzips 324 . Dennoch sind die Möglichkeiten subjektiver Beeinflussung des Jahresabschlusses nach britischem Recht ungleich größer, zumal das fakultativ zur Verfügung gestellte Konzept des Current Cost Accounting ebenso wie das für die Bewertung der Verbindlichkeiten nach wie vor einschlägige Matching Principle an Wertmaßstäbe anknüpfen, für die sich keine allgemeingültigen Regeln aufstellen lassen 325 . Potentielles Eigenkapital wird dagegen nach britischem und deutschem Recht insofern ähnlich behandelt, als beide Rechtsordnungen die Bilanzierung von Erwerbsaussichten ohne vertragliche Grundlage untersagen. Im Ansatz deckt sich das mit dem, was aus kapitalmarkttheoretischer Sicht wünschenswert erscheint 326 . Dem Publizitätsziel abträglich sind jedoch die Beschränkung auf aktive Rechnungsabgrenzungsposten nach dem Nettoprinzip sowie der im deutschen Recht vorgesehene Ausschluß der Gewinnantizipation bei der Bilanzierung schwebender Geschäfte. Die für den Sonderfall der Unternehmenskrise bestehenden erheblichen Unterschiede in den Rechnungslegungskonzeptionen ließen sich nach geltendem Recht eliminieren, indem man den deutschen Uberschuldungstatbestand nach britischem M u ster von überflüssigen Prognoseüberlegungen entlastet 327 . Unter dem Gesichtspunkt der zwischenbetrieblichen Vergleichbarkeit ist das Anschaffungskostenprinzip den Neubewertungsmethoden funktionell überlegen; hier erweist sich das deutschrechtlich geprägte kontinentaleuropäische Rechnungslegungskonzept besser als sein Ruf 328 . Das britische Recht ist in allokativ-funktioneller Hinsicht nur insofern kapitalmarktfreundlicher, als es aktivische Unterbewertungen bzw. passivische Uberbewertungen nicht zwingend vorschreibt und den Kapitalgebern damit - sei es über die Ausschüttung von Dividenden, sei es durch Kursgewinne am Sekundärmarkt - unter Umständen mehr S. hierzu S.125ff., 142. S. oben S. 122f., 143f. sowie 2. Kapitel S. 83. 326 S.2. KapitelS. 104. 327 S. oben S. 138f. 328 Gl. A. Schildbach (Fn. 136) S. 2639,2642; im Ergebnis auch Küting WPK-Mitt. 1994,65,75; Kessler DB 1997, 1, 3f.; Krumnow, Festschrift für Moxter, 1994, S.679, 698. 324

325

III. Zusammenfassung und Ausblick

157

verfügbare Mittel an die Hand gibt. D o c h muß sich dies nicht - wie etwa bei Grundstücken oder Beteiligungen, die permanent Buchgewinne abwerfen zwangsläufig allokationsfördernd auswirken; vielmehr lassen sich mit Hilfe der Neubewertungsmethode nach dem Abschreibungsmodell auch gewinnmindernde Substanzerhaltungseffekte erzielen, die nach deutschem Recht nicht vorgesehen sind 329 . Bei Vermögensgegenständen mit schwankender Wertentwicklung wie Devisen oder Vorräten führt die Neubewertungsmethode ohnehin nicht durchweg zu Ergebnisverbesserungen. In operativ-funktioneller Hinsicht erscheint dagegen das britische System zweckdienlicher, weil es durchweg auf eine realistische Objektbetrachtung abzielt, während die durch das deutsche Recht begünstigte Vergleichsbetrachtung mit einem erheblichen Informationsnachteil der Vernachlässigung aktueller und potentieller zugunsten historischer Vermögenswerte - bezahlt werden muß, so daß ein realitätsnaher Zeitvergleich verhindert bzw. erschwert wird. Nach alledem wird der durch die rechtspolitische Diskussion erweckte Eindruck, das deutsche Recht sei mehr als das britische Recht am Gläubigerschutz orientiert 3 3 0 , durch die rechtsvergleichende Betrachtung nicht durchweg bestätigt. Beide Regelungssysteme zeigen gangbare Wege auf, wie die verbliebenen Nachteile beseitigt und markt- und objektbezogene Publizitätsziele sinnvoll kombiniert werden können. Nach deutschem Recht ist es vor allem der Anhang als Bestandteil des Jahresabschlusses, dem die Aufgabe eines ergänzenden Informationsträgers zukommt. Mit seiner Hilfe lassen sich falsche Eindrücke korrigieren, die dem externen Bilanzleser durch das Anschaffungskostenprinzip vermittelt werden. Als bilanzimmanente Lösung ist jedoch die in s. 264 C A 1985 verankerte Trennung von buchhalterischem und ausschüttungsfähigem Gewinn und Verlust vorzuziehen. D a ß dem britischen Gesetzgeber damit eine theoretisch überzeugende und praktikable Kombination markt- und unternehmensbezogener Publizitätsregeln gelungen ist, liegt nicht nur an der Begrenzung der Dividendenansprüche auf das zum Zeitpunkt der Ausschüttung tatsächlich vorhandene Reinvermögen 3 3 1 . Vielmehr zeigt die parallele Einrichtung von zwei Ergebnisziffern, daß das Prinzip des true and fair view auch bilanziell durchaus gewahrt bleiben kann, ohne die mit dem Realisationsprinzip verbundenen Vorteile aufgeben zu müssen.

2. Informationen über die Dauer der Kapitalbindung Anders als der Umfang der Kapitalbindung erschließt sich ihre Dauer in erster Linie aus den passivischen Dotierungen der Bilanz, wobei aktuelle Fremdkapitalpositionen nur von Interesse sind, soweit sie Angaben über die Fälligkeit von E r füllungsleistungen enthalten. Derartige Bilanzposten werfen, soweit sie den In329 330 331

S. oben S. 134. S.2. Kapitel S.66f. Dazu s. oben S. 150ff.

158

3. Kap.: Rechnungslegung

nach europäischem

Unternehmensrecht

halt der zugrunde liegenden vertraglichen Absprachen über Laufzeit, Zins- und Tilgungsbedingungen wiedergeben, aus der Sicht des Kapitalanbieters kaum Transparenzprobleme auf 332 . Entsprechendes gilt für die passivischen Eigenkapitaldotierungen, namentlich für das gesetzlich garantierte Grundkapital, für die offenen Kapital- und Gewinnrücklagen; sie alle sind dem Nominalprinzip verhaftet und lassen daher keinen Raum für subjektive Bewertungen, die die zwischenbetriebliche Vergleichbarkeit der Jahresabschlüsse beeinträchtigen könnten. Konzeptionelle Unterschiede zwischen deutscher und britischer Rechnungslegung existieren allerdings im Hinblick auf die kapitalerhaltende Gestaltungsfunktion des Jahresabschlusses, die ihrerseits die Möglichkeiten der Anleger zur Kontrolle der Kapitalstrukturrisiken beeinflußt 333 . Orientiert man sich mit der hier vertretenen Auffassung am Vertrauen des Anlegers in die Risikolage, wie sie der Vermögens- und Kapitalstruktur im Zeitpunkt der Finanzinvestition zu entnehmen ist, so erscheinen die deutschen Vorschriften über die Zwangsbildung von Kapital- und Gewinnrücklagen übertrieben konservativ, während in G r o ß britannien der Vertrauensschutz vor allem bei effektiven Kapitalherabsetzungen zum Zwecke der Eigenkapitalentnahme nicht konsequent durchgehalten wird 3 3 4 . Unter funktionsschutzrechtlichen Aspekten erweist sich auch die E G - w e i t vorgeschriebene Mindestkapitalziffer als zu starr und administrativ, wogegen sich das gesetzliche Kapitalerhaltungsgebot, soweit es an die im Handelsregister eingetragene Grundkapitalziffer anknüpft, durchaus bruchfrei in das Konzept einer vertrauenskonformen Kapitalausstattung einfügt 335 . Die Festlegung der Kapitalbindungsdauer durch Passivierung von potentiellem Fremdkapital ist demgegenüber ein von subjektiven Einflüssen geprägtes Ansatz- und Bewertungsproblem. Ähnlich wie beim potentiellen Eigenkapital wird das Problem jedoch dadurch entschärft, daß die noch nicht realisierte Kapitalposition, um bilanziert werden zu können, vertraglich oder wirtschaftlich manifestiert sein muß. Anders als dort bestehen kaum signifikante Unterschiede zwischen den nationalen Rechtsordnungen, da Rückstellungen und passive Rechnungsabgrenzungsposten nach zutreffender Ansicht auch in Deutschland keinem Beibehaltungsgebot oder -Wahlrecht unterliegen 336 .

332 333 334 335 336

Zur unterschiedlichen Informationsdichte nach deutschem und britischem Recht s. S. 144f. S. oben S. 131 ff. S. oben S. 132 bei Fn. 168. S. 2. Kapitel S.87f. S. oben S. 155f.

4. Kapitel

Das System der Kapitaltypologien I.

Überblick

Das im folgenden zu entwickelnde System der Kapitaltypologien soll die positivrechtlichen Verbindungslinien zwischen den im 2. Kapitel diskutierten finanzierungs- und kapitalmarkttheoretischen Implikationen einer anlegerschützenden Vermögensordnung einerseits und den im 3. Kapitel behandelten Ordnungsstrukturen des europäischen Unternehmensrechts andererseits aufzeigen. Dabei geht es - anders als im 3. Kapitel - nicht mehr u m die deduktive Ableitung von Bilanzierungsregeln aus den vorhandenen Vorschriften und Prinzipien des EGRechts und der nationalen Rechtsordnungen, da diese Regeln zu allgemein sind, u m der Vielfalt der Finanzprodukte gerecht werden zu können 1 . Vielmehr muß das zur Verfügung stehende rechtliche Instrumentarium erst durch die Zusammenführung und Ordnung der rechtstypologischen M e r k m a l e von Kapitalpositionen und -anlagen konkretisiert und zur Anwendungsreife gebracht werden. Bezweckt ist also eine Skala von Rechtsstrukturtypen, die die unmittelbare Zuordnung innovativer und gegebenenfalls bislang unbekannter Finanzprodukte zu den abstrakten Modellen des Bilanzrechts ermöglicht und so den Rechtsanwender auf die neuartigen Herausforderungen der Sekuritisierung und Futurisierung vorbereitet 2 . Im Vordergrund steht dabei das Bilanzrecht im engeren Sinn, also das in der Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung zu dokumentierende Ergebnis der laufenden Buchführung, während den gesetzlich vorgeschriebenen Angaben und Erläuterungen im Anhang allenfalls eine ergänzende Funktion zukommt 3 . Den allgemein gehaltenen, postenübergreifenden Informationen im Lagebericht w i r d im Rahmen der Kapitaltypologien daneben keinerlei Bedeutung beigemessen 4 . Ausgangspunkt der typologischen Ordnung sind die als Ergebnis des 2. Kapitels vorgestellten Grundstrukturtypen des aktuellen und potentiellen Eigen- und Fremdkapitals 5 . Die Ordnung selbst, also die Identifizierung und systematische

S . l . Kapitel S.55f. S. 1. Kapitel S. 21 ff., 24ff. Zur typologischen Erfassung von Finanzierungsverträgen s. auch D. Schneider, Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Aufl. 1992, S. 598. 3 S.3. KapitelS. l l l f . 4 S.3. KapitelS. 111 beiFn.36. 5 S. 2. Kapitel S.95ff. 1

2

160

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Darstellung der von den Grundstrukturtypen abweichenden Derivate und Mischformen richtet sich nach zwei Kriterien: - Zum einen danach, wie dem Ziel der Effizienzsteigerung durch Maximierung der marktlichen Transaktionsleistungen und Minimierung der Kapitalkosten mit den existierenden positivrechtlichen Mitteln näherzukommen ist, wobei wiederum auf die Rechtsordnungen Großbritanniens und Deutschlands als Exponenten zweier zum Teil gegensätzlich konzipierter Rechnungslegungssysteme zurückgegriffen werden soll. Typologischer Ansatz sind - wie durch die bilanzrechtliche Generalklausel vorgegeben - sowohl die inhaltlichen als auch die zeitlichen Strukturelemente 6 ; - zum anderen danach, wie die verbleibenden Gestaltungsspielräume innerhalb des positiven Rechts aus finanzierungs- und kapitalmarkttheoretischer Sicht sinnvoll ausgefüllt werden können. Das Ziel der Entlastung des Kapitalgebers von Entscheidungs- und Anlagerisiken beschränkt sich dabei, da eine Kapitaltypologie angestrebt wird, naturgemäß auf die Erfassung von Kapitalstrukturrisiken, neben denen sich das Geschäftsrisiko sowohl im Stadium der Anlageentscheidung7 als auch während der Laufzeit8 als kapitaltypologisch indifferent dargestellt hat. Durch die Abbildung des Geschäftsrisikos zutage tretende Verteilungskonflikte zwischen Eigen- und Fremdkapital 9 bilden insoweit keine Ausnahme, da sie letztlich ebenfalls auf die Unterschiedlichkeit der Kapitalstrukturen zurückgehen. Wie die Unterscheidung zwischen Umfang und Dauer der Kapitalbindung bereits gezeigt hat, ist mit einer Kapitaltypologie wenig gewonnen. Vielmehr bedarf es einer mehrteiligen und mehrfach dimensionierten Gesamttypologie, um für den durch das Kapitalstrukturrisiko geweckten Regulierungsbedarf zum Schutze der Anleger gewappnet zu sein. Keineswegs erschöpft sich die typologische Aussage bereits mit der Abbildung jener inhaltlichen und zeitlichen Strukturmerkmale, die den Verschuldungsgrad angeben und zu Verteilungskonflikten zwischen Eigen- und Fremdkapital führen können; juristischer Entscheidungsbedarf entsteht vielmehr auch dann, wenn eine Kapitalposition unterschiedliche Wirtschaftlichkeitsinteressen der Eigenkapitalgeber einerseits und unterschiedliche Sicherheitsinteressen der Fremdkapitalgeber andererseits berühren. Eigenkapitalgeber konkurrieren dann um das Verhältnis ihres Mitteleinsatzes zum Eigenkapital (Beteiligungsquote), Fremdkapitalgeber um die Leistungsfähigkeit (Bonität) des Kapitalnehmers. Ordnungskriterium für die typologischen Merkmale des Umfanges und der Dauer der Kapitalbindung sind deshalb nicht nur Kollisionskonflikte zwischen Eigenkapitalgebern und Fremdkapitalgebern, sondern auch Konkurrenzkonflikte zwischen verschiedenen Gruppen von Eigenkapitalgebern bzw. Fremdkapitalgebern10. Auf die im 2. Kapitel genannten Beispiele (BeeinS.3. Kapitel S.108f. Dazu s. 2. Kapitel S. 76 mit Fn. 106. 8 Dazu 2. KapitelS. 84 f. 9 S. 2. Kapitel S. 84 bei Fn. 152; S. 89f. bei Fn. 189. 10 Vgl. dazu Bieg, Bankbilanzen und Bankenaufsicht, 1983, S.242f.; Wagner, Ausschüttungs6

7

I.

Überblick

161

trächtigung der Fremdkapitalrendite durch Z u - oder Abwanderung anderer Fremdkapitalgeber 1 1 , Verschlechterung der Gewinnaussichten durch Veränderungen im Eigenkapitalbestand 1 2 , ungleiche Verteilung der Dividendenansprüche 1 3 ) kann verwiesen werden. Kollisions- und Konkurrenzkonflikte können nicht in einer Typenreihe dargestellt werden, da erstere auf qualitativen, letztere auf quantitativen Unterscheidungen beruhen. D i e qualitativen Merkmale betreffen das Verhältnis effektiv und nominell bewerteter Kapitalpositionen. Sie können zwar innerhalb ein und desselben Finanzproduktes miteinander kombiniert werden, schließen sich aber für den Teil des Finanzproduktes, den sie betreffen, gegenseitig aus 14 und lassen sich, will man nicht „Apfel mit Birnen vergleichen", nicht in ein Wertigkeitsverhältnis setzen 15 . Bei Typologien, die sich mit Konkurrenzkonflikten befassen, geht es dagegen um die Abbildung von Vorteilen und Benachteiligungen innerhalb der K a tegorien des effektiv oder nominell bewerteten Kapitals; für sie sind quantitative Unterscheidungen bestimmend. Bemißt sich beispielsweise die Rendite für die Eigenkapitalgeber nach der Rentabilität des eingesetzten Kapitals und erhalten einige von ihnen eine Uberdividende, so wirkt sich das auf das Konkurrenzverhältnis unter den Eigenkapitalgebern aus, ändert aber nichts daran, daß alle Eigenkapitalgeber ein Wirtschaftlichkeitsinteresse verfolgen, das mit dem Sicherheitsinteresse der Fremdkapitalgeber kollidieren kann. Allerdings gewinnt auch ihnen gegenüber das Wirtschaftlichkeitsinteresse an G e w i c h t , je ausgeprägter die R e n tabilitätsziele sind, die bestimmte Eigenkapitalgeber im Vergleich zu anderen E i genkapitalgebern verfolgen. U m g e k e h r t können quantitative Unterscheidungen bei der Beurteilung von Verteilungskonflikten nicht außer Betracht bleiben. Beispielsweise hat ein Fremdkapitalgeber, dessen Kapital bei Uberschuldung im Rang der Befriedigung zurücktritt, nicht das gleiche Liquiditätsinteresse wie ein bevorrechtigter Fremdkapitalgeber. F ü r den U m f a n g und die D a u e r der Kapitalbindung sind daher jeweils drei Typologien zu entwickeln, die die Interessenkonflikte zwischen Eigenkapitalgebern und Fremdkapitalgebern sowie zwischen verschiedenen Eigenkapital- bzw. Fremdkapitalgebern berücksichtigen. I m einzelnen werden nachfolgend behandelt: die Typologie der Kapitalwertermittlung (dazu II.), die Typologie der effektiven Kapitalwertermittlung (dazu III.), die Typologie der nominellen Kapitalwertermittlung (dazu IV.), die Typologie der Kapitalbindungsdauer (dazu V.), die

zwang und Kapitalentzugsrechte als Instrumente marktgelenkter Unternehmenskontrolle? in: D. Schneider (Hrsg.), Kapitalmarkt und Finanzierung, 1986, S.409,415f., jeweils mit Beispielen. 11 S. 2. Kapitel S. 78. 12 S. 2. KapitelS. 78. 13 S. oben 2. Kapitel S.90f. bei Fn. 196. 14 S.2. Kapitel S. 195f. 15 Anders etwa Busch A G 1994,93,95f., der glaubt, gewinn- und zinsabhängige Kapitalvergütungen anhand abstrakt/quantitativer Merkmale vergleichen und daraus Erkenntnisse für den Umfang des aktienrechtlichen Verwässerungsschutzes ableiten zu können. Ahnliche Andeutun-

gen bei Sethe AG 1993, 293, 299.

162

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Typologie der unbefristeten Kapitalbindungsdauer (dazu VI.) und die Typologie der befristeten Kapitalbindungsdauer (dazu VII.).

II. Typologie der 1. Formelle und materielle

Kapitalwertermittlung

Abgrenzungskriterien

Wie schon im 2. Kapitel dargelegt, pflegt man bei der juristischen Abgrenzung von Eigen- und Fremdkapital überwiegend formal darauf abzustellen, ob der Kapitalposition Gesellschafter- oder Gläubigerrechte zugrunde liegen16. Danach ist Aktionärskapital de jure als Eigenkapital einzustufen, das bilanziell durch die Grundkapitalziffer repräsentiert wird. Die gesetzlich zugelassenen Aktiengattungen (§11 AktG, s. 125 CA 1985) sind Eigenkapital-Varianten, deren jeweiliger Gesamtnennbetrag im Verhältnis zum Grundkapital anzugeben und/oder über die im Anhang zu informieren ist (§§152 Abs. 1 S.2,160 Abs. 1 Ziff. 3 AktG, §38 Abs. 1, b Sch 4 CA 1985 17 . O b § 11 AktG auch die Schaffung von Aktiengattungen erlaubt, deren vermögensrechtliche Komponente sich bei materieller Betrachtung als fremdkapitaltypisch darstellt, oder ob damit die durch §23 Abs. 5 AktG gesetzten Gestaltungsgrenzen überschritten sind, wird - soweit ersichtlich nicht hinterfragt18. Jedenfalls bedeutet aber allein der Umstand, daß bestimmtes Aktienkapital nominell statt effektiv bewertet und vergütet werden soll, noch keinen Bruch mit dem aktienrechtlichen Gläubigerschutzprinzip, da dieses - wie im 3. Kapitel dargelegt - nicht an den Umfang, sondern an die Dauer der Kapitalbindung anknüpft19. Für das britische Recht stellt sich die Frage nicht, weil es statutarische Gestaltungszwänge nach dem Muster des §23 Abs. 5 AktG nicht kennt und es nach Equity-Grundsätzen keinen Anlaß gibt, Gesellschafterkapital (share capital) mit fremdkapitaltypischen Elementen nicht zuzulassen20. Die formale Betrachtungsweise führt hier dazu, daß unter dem „Shareholder's Funds" auch

S.2. Kapitel S.93. So ausdrücklich ASB, FRS 4, Appendix III, § 5, abgedruckt in Accountancy, Jan. 1994,100, 110; für das deutsche Bilanzrecht vor allem W. Müller, Festschrift für Budde, 1995, S.445,453ff. 18 Bedenken äußert das Schrifttum vor allem gegenüber Benachteiligungen bei der Stimmrechts- und Gewinnverteilung, vgl. Hüffer, AktG, 3. Aufl. 1997, §11 Rn. 3; Kraft, in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, 2. Aufl. 1986, §11 Rn.2, 34ff.; Eckardt in: Geßler/Hefermehl/ Eckardt/Kropff AktG, 1973, §11 Rn. 17. 19 Siehe 3. Kapitel, S. 130 so wie bereits 2. Kapitel, S. 97. 20 L.J. Evershed in: Re Chatterley-Whitfield Collieries, Ltd. [1948] 2 AUER 593, 605f. (CA); bestätigt durch das HL in [1949] 1 AUER 1094; Lord Simonds in: Scottish Insurance Corp., Ltd et al. v. Wilsons and Clyde Coal Co, Ltd [1949] 1 All ER 1068,1078 (HL); Morse in: Palmer's Company Law, 25th ed. 1992ff., Rn. 6103; Gower in: Gower's Principals of Modern Company Law, 5th ed. 1992, S.370f., jew. m.w. Nachw.; Pope/Puxty, What Is Equity? New Financial Instruments in the Interstices between the Law, Accounting and Economics, in: Freedman/Power (Hrsg.), Law and Accountancy, 1992, S. 121, 135f. Aus dem deutschen Schrifttum etwa Siebel ZHR 161 (1997), 628, 639ff. mit rechtsvergleichenden Hinweisen auch auf das US-amerikanische Recht. 16 17

II. Typologie der

Kapitalwertermittlung

163

nominell bewertete und/oder vergütete Mitgliedschaftsrechte ausgewiesen werden, wobei der A S B einen getrennten Ausweis nach eigenkapitaltypischen Anteilen, die als „Equity Shares" bezeichnet werden, und sonstigen Anteilen ( „ N o n E q u i t y Shares") vorschreibt ( F R S 4 § § 7 , 12, 37ff., 82ff.) 2 1 . Zu den schuldvertraglich begründeten Finanztiteln, die Abgrenzungsprobleme aufwerfen, gehört vor allem das im Aktiengesetz verschiedentlich erwähnte, aber nicht näher geregelte (verbriefte) Genußrecht (vgl. z . B . § § 1 6 0 Abs. 1 Ziff. 6, 221 Abs. 3, 340 Abs. 2 Ziff. 7 A k t G ) , das nach jahrzehntelangem Schattendasein seit längerer Zeit eine Renaissance als steuerbegünstigte Alternative zur Aktie erlebt 2 2 und an den die inländische Abgrenzungsdiskussion durchweg anknüpft 2 3 . Genußscheine werden vor allem in den kontinentaleuropäischen Staaten ausgegeben 2 4 , während Papiere „zwischen Aktie und O b l i g a t i o n " in den angelsächsischen Ländern keine nennenswerte Rolle zu spielen scheinen 2 5 . Hierfür mag mitursächlich sein, daß das liberale angelsächsische Aktienrecht für eine Flucht in vertragliche Gestaltungsformen keinen Anlaß bietet. Vor allem aber wird die Aufstockung von Eigenkapital durch Ausgabe von Schuldtiteln (debentures) bilanzrechtlich ohnehin nicht anerkannt, da nach der in Großbritannien vorherrschenden formalen Betrachtungsweise unter dem „Eigenkapital" (Shareholder's Funds) nur solche Kapitalpositionen ausgewiesen werden dürfen, die im Kapitalerhöhungsverfahren nach dem C A 1985 entstanden sind 2 6 . Gläubigerrechte sind demzufolge auch dann unter den Verbindlichkeiten (liabilities) auszuweisen, wenn sie ganz oder teilweise effektiv bewertet und/oder vergütet werden 2 7 . F ü r Genußscheine wird dieser Ansatz nur vereinzelt befürwortet 2 8 . U m eines tfv willen sollte demgegenüber daran festgehalten werden, daß eine Passivierung effektiv bewerteten Kapitals grundsätzlich nur in Betracht k o m m t , um eine Ausschüttungssperre zu errichten und/oder die Kapitalinhaber über ihre

21 Zu ähnlichen Differenzierungsansätzen nach früherem Statutary Law siehe Morse aaO. Rn. 6103. 22 Einzelheiten z.B. bei Capelle, Der Genußschein als kapitalmarktfähiges Instrument der Eigenfinanzierung von Aktiengesellschaften, 1989, S. 70ff.; Fischer, Der Genußschein als kapitalmarktpolitisches Instrument der Unternehmensfinanzierung, 1989, S. 254ff.; Ebeling, Beteiligungsfinanzierung personenbezogener Unternehmungen, 1988, S.213ff.; zur Geschichte des Genußscheins vgl. Fischer aaO. S. 7ff.; Silherberger, Der Partizipationsschein als Möglichkeit einer Mitarbeiterkapitalbeteiligung, 1983, S. 61 ff.; Wedel, Der Partizipationsschein als Kapitalbeschaffungsmittel der Aktiengesellschaften, 1969, S. 36ff.; Ernst, Der Genußschein im deutschen und schweizerischen Aktienrecht, 1963, S. 32ff.; zusammenfassend Lutter in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, 2. Aufl. 1993, §221 Rn.23ff. m.w. Nachw. 23 S.2. KapitelS. 93. 24 Zu den rechtlichen Gestaltungsspielräumen in Frankreich, Italien, Osterreich und der Schweiz siehe Hirte ZIP 1988, 477, 482f. 25 Ein Beispiel bilden die gewinnabhängigen Rentenpapiere (Income Bonds), die manchen Genußrechten inhaltlich ähnlich sind, vgl. hierzu unten S. 179f. 26 ASB FRS 4 §§23f., 83; McMillan Accountancy April 1992, S.34. 27 ASB aaO., Application Notes, Stichwort „Income Bonds", vgl. unten S. 177. 28 Groh BB 1993, 1882, 1889.

164

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Beteiligungsquote zu informieren 29 . Im Verhältnis zum Fremdkapital ergeben sich der effektive Wertzuwachs und -verzehr des Eigenkapitals aus den erwirtschafteten Gewinnen und Verlusten, also aus dem Wert des Aktivvermögens. Der Kollisionskonflikt zwischen Eigen- und Fremdkapital verlangt keine Offenlegung der Eigenkapitalstrukturen; bei materieller Betrachtung gilt - anders als beim Fremdkapital - der Grundsatz der Nichtpassivierungm. Allerdings läßt sich diese Überlegung auf Eigenkapitaltitel, denen die rechtliche Anerkennung versagt ist und die deshalb von gesetzlich begründeten Rückzahlungsforderungen überlagert werden, nicht ohne weiteres übertragen, da u n wirksame Verträge nicht Grundlage einer Kapitalposition sein können, es sei denn, daß mit der Geltendmachung des Unwirksamkeitsgrundes durch einen der Vertragspartner nicht ernsthaft zu rechnen ist 31 . Von Bedeutung sind insofern die vor allem in Deutschland diskutierten Verhinderungsstrategien, die darauf abzielen, eigenkapitaltypische Obligationen, insbesondere den „aktiengleichen" oder „aktienähnlichen" Genußschein als rechtlich unzulässiges Finanzprodukt vom Kapitalmarkt zu verbannen 32 , da es sich um ein Instrument zur Umgehung zwingender aktienrechtlicher Vorschriften handele. So wird vertreten, aus §23 Abs. 5 A k t G sowie aus den Gestaltungsvorgaben der zweiten GesRL lasse sich ein numerus clausus der Eigenfinanzierung ableiten, der die Ausgabe eigenkapitaltypischer Genußscheine gegen Einlage grundsätzlich verbiete 33 . Andere wollen danach differenzieren, ob die eigenkapitaltypische Gestaltung zu einer Benachteiligung des Anlegers führen kann. Sie verzichten auf das Umgehungsverdikt, wenn der Genußscheininhaber gegenüber sonstigen Kapitalinhabern ohne Stimmrecht, insbesondere gegenüber Vorzugsaktionären besser gestellt wird 34 , wobei eine Möglichkeit der Besserstellung gerade darin bestehen soll, daß das Genußrecht mit fremdkapitaltypischen Komponenten wie beispielsweise einer nominellen

29 Vgl. hierzu Karollus in: Geßler/Hefermehl/Eckhardt!Kropff, AktG, 1993, §221 Rn.431; Lutter (Fn.22) Rn.415; Pougin, Festschrift für Oppenhoff, 1985, S.275, 284; speziell zur Ausschüttungssperre Hüttemann, Die Verbindlichkeiten, in: v. Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), Handbuch des Jahresabschlusses in Einzeldarstellungen, 2. Aufl., Abt. III/8, 1988, Rn. 59; Knobbe-Keuk ZIP 1983, 127, 131; Wünsch, Festschrift für Strasser, 1983, S.871, 883; zum britischen Recht Morse (Fn. 20) Rn. 4.101. Zur Unterscheidung von Eigenkapitaltypen anhand der passivischen Dotierungen s. S. 188ff. 30 S.3. KapitelS. 108. 31 Siehe hierzu Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Aufl. 1998., §246 H G B Rn. 72f. für die Fälle nichtiger Verbindlichkeiten. 32 Zur Risikovermeidung durch Marktverhinderung siehe 1. Kapitel, S.47ff. 33 Hirte (Fn.24), S.484; ders., ZIP 1991,1461,1469. Mit dieser Grundhaltung bisher nicht abgestimmt und wohl auch nicht vereinbar ist seine später vorgetragene These, § 23 Abs. 5 A k t G sei kapitalmarktrechtlich nicht legitimiert, die Vorschrift sei gerade für börsennotierte Gesellschaften verzichtbar, vgl. Hirte ZGR 1998, Sonderheft 13, S.61, 71ff, 96. 34 So zuerst D. Reuter, Festschrift für Fischer, 1979, S.605, 617ff.; ders., Festschrift für Stimpel, 1985, S. 645, 654; ders. A G 1985, 104,105; im Anschluß an ihn Hahersack Z H R 155 (1991), 378, 385f.; Schäfer W M 1991, 1941, 1942f.; Krieger in: Hoffmann-Becking (Hrsg.), Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Bd. 4: Aktiengesellschaft, 1988, § 63 Rn. 30; im Ergebnis auch Lutter (Fn.22) §221 Rn.228.

II. Typologie der

Kapitalwertermittlung

165

(gewinnunabhängigen) Mindestverzinsung ausgestattet wird 3 5 . Beschlüsse über unzulässige Genußscheinemissionen (vgl. § 2 2 1 Abs. 1 S. 1, A b s . 3 A k t G ) sollen nach § § 2 4 3 f f . A k t G anfechtbar sein 36 , so daß sich bis zum Ablauf der einmonatigen Klagefrist (§ 2 4 6 Abs. 1 A k t G ) im allgemeinen entschieden haben wird, ob das U n t e r n e h m e n eine Rückzahlungsverbindlichkeit passivieren m u ß oder nicht. Letztlich finden derartige Restriktionen im geltenden R e c h t jedoch keine Stütze. A u f § 23 Abs. 5 A k t G kann die Umgehungsthese schon deshalb nicht gestützt werden, weil der Gesetzgeber das Genußrecht als „alternatives" Finanzierungsinstrument ausdrücklich zugelassen hat; das gilt, wie Sinn und Z w e c k sowie die systematische Anordnung des § 2 2 1 Abs. 3 A k t G zeigen, auch und gerade für G e nußrechte mit Eigenkapital-Charakter 3 7 . D e m europäischen Gesellschaftsrecht läßt sich schon im Ansatz keine abschließende Regelung eigenkapitaltypischer Finanzierungsformen entnehmen 3 8 . D i e der eingeschränkten Umgehungsthese zugrunde liegende Vorstellung schließlich, durch eine fremdkapitalähnliche Vergütung könne eine Besserstellung des Anlegers erreicht werden, vergleicht offensichtlich „Apfel mit B i r n e n " , da Eigen- und Fremdkapital-Renditen allenfalls Zielkonflikte auslösen können, einem abstrakten Wertigkeitsvergleich aber nicht zugänglich sind 39 . Aus rechtspolitischer Sicht ist ein Bedarf an institutionell begrenzenden Verbotsnormen ohnehin nicht zu erkennen, solange die Gestaltungsmöglichkeiten und der N u t z e n Vermögens- und haftungsrechtlicher Risikoentlastungs- bzw. Umschichtungsstrategien nicht ausgelotet sind 40 .

2. Ausweis- und

Bewertungsfragen

Bei materieller Betrachtung entspricht der Wert des Eigenkapitals dem Wert des Aktivvermögens abzüglich der nominell bewerteten Fremdkapital-Positionen, also der Verbindlichkeiten und Verbindlichkeitsrückstellungen 4 1 . Wertzuwächse und -Verluste ergeben sich in erster Linie aus den real erwirtschafteten E r gebnissen, während künftig zu erwartende Ertragsüberschüsse grundsätzlich außer Betracht bleiben. N a c h britischem Recht können Opportunitätsgewinne als potentielles Eigenkapital aktiviert werden, wenn zu erwarten ist, daß die Investitionserträge die auf die gebundenen Mittel entfallenden Refinanzierungskosten

35 D. Reuter, Festschrift für Stimpel, 1985, S.645, 656f.; Vollmer GmbHR 1984, 329, 332; offengelassen von BGHZ 119, 305, 310f. („Klöckner"). 36 Hirte (Fn.24) S.488; a.A. D. Reuter, Festschrift für Fischer, 1979, S.605, 619: Nichtigkeit nach §134 BGB. 37 Ebenso Karollus (Fn.29) Rn.333; Frantzen, Genußscheine, 1993, S.179ff., 193f.; Gehling WM 1992, 1093, 1099; ihm folgend BGHZ 119, 305, 310 („Klöckner"). 38 Karollus (Fn.29) Rn.334; Lutter (Fn.22) §221 Rn.229f. 39 Siehe hierzu S. 161 bei Fn. 15 sowie bereits 1. Kapitel, S.32ff. 40 Siehe 1. Kapitel S.36ff. Ablehnend zu den Umgehungsthesen auch Hüffer (Fn.18) §221 Rn.34; Karollus (Fn.29) Rn.333ff., jew. m. w. Nachw.; Frantzen (Fn.37) S. 193f.; Sethe (Fn. 15) S.307; Hammen DB 1988, 2549, 2554. 41 Pope/Puxty (Fn.20), S. 128.

166

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

voraussichtlich übersteigen werden 4 2 und die betreffenden Investitions- und F i nanzierungsmaßnahmen vertraglich abgesichert sind. D e r so gebildete Aktivposten fällt dann allerdings nicht in den verteilungsfähigen Gewinn 4 3 . D i e Inflationsrate schmälert den Wertzuwachs nicht, wenn und soweit sich der Kapitalsubstanzwert durch den fortwährenden Güter- und Dienstleistungsumschlag mit der Geldentwertung erhöht 4 4 , während die Berücksichtigung nichtrealisierter Preiszuschläge insbesondere für das Anlagevermögen davon abhängt, ob und inwieweit das U n t e r n e h m e n nach dem Anschaffungskosten- oder dem N e u bewertungsprinzip bilanziert. D i e letztere Möglichkeit ist in Großbritannien rechtlich vorgesehen, nicht aber in Deutschland 4 5 . Passivische Eigenkapital-Dotierungen sind, da sie dem Nominalprinzip folgen, für die Wertermittlung bedeutungslos. D i e mit ihnen verfolgten Informationsziele (garantierter Thesaurierungsfonds, Beteiligungsquote der Eigenkapital-Geber) betreffen die Dauer der Kapitalbindung und werden in erster Linie durch die unveränderte Beibehaltung der Nominalziffer erreicht. Das gilt uneingeschränkt für das Grundkapital nach deutschem R e c h t ( § § 1 5 2 Abs. 1 S. 1 A k t G , 283 H G B ) und für den Ausweis eigenkapitaltypischer Anteile (Equity Shares) an britischen Gesellschaften ( A S B F R S 4 § 4 5 ) . N o n - E q u i t y Shares hingegen, die durch eine nominelle statt effektive (gewinnorientierte) Vergütung und/oder Auszahlung gekennzeichnet sind 4 6 , sollen nach der 4. Richtlinie des A S B über die bilanzielle Erfassung von „Capital Instruments" zunächst in H ö h e der N e t t o e i n lage passiviert ( F R S 4 § 4 1 s. 1, § 11) und sodann unter Berücksichtigung der ausstehenden Kapitalvergütung werterhöhend fortgeschrieben werden; aufgelaufene Kapitalkosten sind zu addieren, gezahlte „Dividenden" zu subtrahieren ( F R S 4 § 4 1 s . 2 , § 8 ) . D e r „Shareholder's F u n d s " spaltet sich in einen fixen und einen variablen Teil, wobei letzterer den Betrachter darüber informieren soll, daß das G e sellschafterkapital die Finanzlage des Unternehmens, insbesondere den künftigen Cash F l o w mitbelastet ( F R S 4 § 1 0 0 ) - eine A r t K o m p r o m i ß f o r m e l , nach der N o n - E q u i t y Shares materiell wie (sonstiges) Fremdkapital behandelt werden, ohne sie zugleich ihrer formalen Garantiefunktion innerhalb des Grundkapitals (Share Capital) zu entkleiden ( F R S 4 § 83) 4 7 . M i t R e c h t wird allerdings dieses neuartige K o n z e p t im englischen Schrifttum als unstimmig kritisiert, weil der A S B verlangt, daß alle ausstehenden Kapitalvergütungen auf N o n - E q u i t y Shares statt unter den Verbindlichkeiten als thesaurierter G e w i n n ausgewiesen werden ( F R S 4 § 4 3 ) . E i n e Regelung für den Fall, daß der ausschüttungsfähige G e w i n n die K a 42 Bei Industrie- und Handelsunternehmen wird dieser Fall vor allem dann eintreten, wenn Zinssenkungen zu erwarten sind, während Banken mit Opportunitätserträgen bei Zinserhöhungen rechnen können. 43 Siehe 3. Kapitel S. 145ff., 150. 44 S.2. Kapital S. 81 ff., dort auch zum - weitgehend theoretischen - Fall der Geldwerterhöhung S. 82 bei Fn. 37. 45 S.3. KapitelS. 121 ff. 46 ASB (Fn.26) § 12, a, b. 47 Zur Ausklammerung der Non-Equity Shares aus dem „earnings-per-share" - Ausweis in der GuV vgl. unten S. 197.

II. Typologie der

Kapitalwertermittlung

167

pitalkosten nicht deckt, hat der A S B nicht vorgesehen. H i e r bleibt wohl nur der Ausweg, auf die passivische Werterhöhung insoweit zu verzichten und den U n terschiedsbetrag im Anhang zu erläutern 48 . Fremdkapitaltypische Positionen sind gem. § 2 5 3 Abs. 1 S . 2 H G B in H ö h e des Rückzahlungsbetrages zu passivieren, während der A S B in F R S 4 §§ 2 7 , 1 1 - jedenfalls bei kapitalmarktfähigen Finanzprodukten (Capital Instruments) - lediglich den Ansatz des Ausgabebetrages vorgibt. Anders als nach deutschem R e c h t sind Geldbeschaffungskosten, die sich einer bestimmten Emission direkt zuschlüsseln lassen (issue costs), v o m Ausgabebetrag abzuziehen ( F R S 4 § 27 i. V.m. §§ 10,11), so daß der Bilanzwert des Fremdkapitals gegenüber dem Rückzahlungsbetrag unter Umständen erheblich reduziert sein kann 4 9 . D e r A S B begründet diese A b w e i chung mit der Überlegung, daß sowohl die Verbilligung des Ausgabebetrages (Disagio) als auch die Geldbeschaffungskosten wirtschaftlich zu den Kapitalkosten gehörten; beide Abzugsbeträge seien dem Ausgabebetrag daher über die Laufzeit des Finanztitels ratierlich zuzuschreiben ( F R S 4 § 94). D i e nach dem britischen A c c r u a l s - K o n z e p t näherliegende Alternative, den wirtschaftlichen Vorteil aus der Kapitalnutzung antizipativ zu erfassen und dem Rückzahlungsbetrag brutto gegenüberzustellen 5 0 , hat der A S B dagegen nicht in Erwägung gezogen 5 1 . D e r nominelle Wertzuwachs des Fremdkapitals ergibt sich bei materieller B e trachtung aus den aufgelaufenen Zinsen, abgezinst um den Differenzwert zwischen Nennbetrag und Geldwert im Zeitpunkt der Rückgewähr 5 2 . Nominelle Wertverluste entsprechen der Differenz zwischen Kapitalnennbetrag zuzüglich der Zinsen und niedrigerem Geldwert im Zeitpunkt der Rückgewähr 5 3 . D i e N o t wendigkeit der Abzinsung erklärt sich aus dem Umstand, daß es weder ein positivrechtliches n o c h ein finanzwirtschaftstheoretisch begründbares Substanzerhaltungskonzept für Fremdkapital gibt, das U n t e r n e h m e n also mit fortschreitender Geldentwertung zeit- und wertgleich entschuldet wird 5 4 . Indessen paßt die Abzinsung als dynamische Bewertungskomponente nicht zu einer statisch aufgebauten, dem Vorsichtsprinzip verhafteten Bilanz. F ü r den Verbindlichkeitsausweis gilt daher, wie sich e contrario aus dem neu eingefügten §§ 253 Abs. 1 S. 2, 2. H S H G B 5 5 ergibt, ein generelles Abzinsungsverbot. Das britische R e c h t enthält keine vergleichbare Bestimmung, doch zeigen die Vorschriften über die N e u b e Johnson Accountancy June 1994, 124, 125. Davies/Paterson/Wilson, UK GAAP, 4th ed. 1994, S.747. Zur Behandlung von Geldbeschaffungskosten nach deutschem Recht siehe Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Aufl. 1995, §253 HGB Rn.76; Karrenbauer, in: Kiiting/Weber (Hrsg.), Handbuch der Rechnungslegung, Bd. I a, 4. Aufl. 1995, §253 HGB Rn.84. 50 Vgl. 3. Kapitel, S. 145ff. 51 In FRS 4 § 92 findet sich lediglich die lapidare Feststellung, daß die issue costs nicht als Vermögensgegenstände aktiviert werden können. 52 Vgl. Uhlir/Steiner, Wertpapieranalyse, 1986, S. 62. 53 Sog. „Realzins"; vgl. A. Löffler, Anleihen, 1987, S. 152f.; Ellerkmann, Die Floating-RateNotes als Sonderform der Schuldverschreibung, 1987, S. 104. 54 S.2. Kapitel S.84f. 55 Dazu Adler/Düring/Schmaltz (Fn.49) §253 HGB Rn. 197ff. 48 49

168

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

wertungsrücklage, daß die bilanzielle Berücksichtigung von Geldwertschwankungen im Wege des Current C o s t Accounting nicht zu einer G e w i n n e r h ö h u n g führen darf 5 6 . Passivische Werterhöhungen k o m m e n - von den Fällen variabler Valutierung und/oder Verzinsung abgesehen 5 7 - vor allem bei nachträglicher Uberteuerung in Betracht. Ist das U n t e r n e h m e n mit festverzinslichem Fremdkapital ausgestattet und wird dieser Zins in Zukunft voraussichtlich über Marktniveau liegen, so erscheint eine Rückstellung für drohende Verluste aus schwebenden Geschäften angebracht, soweit sich die bevorstehende Kostenunterdeckung als potentielle Verschlechterung der Ertragslage darstellt, während der unter den „Verbindlichkeiten" zu bilanzierende Rückzahlungsbetrag als statisches Element hiervon nicht berührt wird ( § 2 5 3 Abs. 1 S. 2 H G B ) 5 8 . Demgegenüber wird zunehmend eine Aufwertung der Verbindlichkeit verlangt, und zwar unter Addition des auf den Bilanzstichtag abgezinsten Barwertes der Zinsmehrbelastung für den Fall, daß die (vorzeitige oder planmäßige) Ablösung des Fremdkapitals durch R ü c k zahlung rechtlich möglich und ernsthaft beabsichtigt ist 59 . F ü r verbrieftes F r e m d kapital hat die Streitfrage besondere Bedeutung, weil der Emittent stets selbst am Sekundärhandel teilnehmen und seine Anleihe zum aktuellen Kurs zurückkaufen kann 6 0 . D a das im aktuellen Kurs enthaltene Aufgeld grundsätzlich dem Barwert der Zinsmehrbelastung entspricht, läuft die Aufwertung der Verbindlichkeit auf eine bilanzielle Umwandlung von Opportunitätsverlusten in Realverluste hinaus. D a s hat vor allem zur Folge, daß der Verlust aufgrund des Bruttoprinzips - anders als bei der Verlustantizipation durch Rückstellung - nicht mit Eventualvorteilen aus der Kapitalnutzung verrechnet werden kann 6 1 . D e r zuletzt genannten Auffassung ist jedoch nicht zu folgen, jedenfalls soweit sie sich auf verbrieftes Fremdkapital bezieht 6 2 . Sie geht nämlich von der grundsätzlich nicht zutreffenden Prämisse aus, daß der (bevorstehende) R ü c k k a u f selbstemittierter Anleihen das Erlöschen der Verbindlichkeit bei gleichzeitiger Aktivminderung, also einen realen Verlust in H ö h e des im Sekundärhandel verlangten Aufgeldes zur Folge hat 6 3 . Demgegenüber stellt s. 194 subs. 1 C A 1985 Siehe 2. Kapitel S. 69f.; 3. Kapitel S. 134f. Siehe dazu 3. Kapitel S. 141 ff. 58 S.3. Kapitel S. 141ff.; ebenso Adler/Düring/Schmaltz (Fn.49) §253 HGB Rn.60; Clemm/ Nonnenmacher in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §253 HGB Rn.60; Claussen/ Korth in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, 2.Aufl. 1991, § 253 HGB Rn. 119; Hüttemann (Fn. 29) Rn. 250. Zur Berücksichtigung von risikokompensierenden Geschäften im Wege des Hedge-Accounting s. unten S. 241 ff. 59 Oestreicher BB 1993, Beil. Nr. 12, S . l l m.w. Nachw.; Gebhardt/Breker DB 1991, 1529, 1534; Moxter WPg 1984, 397, 406f. 60 Hierzu aus marktstrategischer Sicht Hester, Bonds, in: Eatwell/ Milgate/Newman (Hrsg.), Money, 1989, S.56, 57 61 Zur Brutto- und Nettobilanzierung bei aktuellen und potentiellen Kapitalpositionen s. 2. Kapitel S. 102ff. 62 A.A. auch insoweit Oestreicher aaO. S. 14. 63 Ausdrücklich ASB FRS 4 § 32; ebenso schon das UITF (Urgent Issues Task Force) Committee des ASB, Repurchase of Own Debt, Accountancy May 1993, 119, sowie die frühere Judika56 57

II. Typologie der

Kapitalwertermittlung

169

klar, daß vom Emittenten zurückerworbene Schuldverschreibungen - anders als es die vormalige Rechtsprechung vertreten hatte 64 - weiterhin umlauffähig sind, sofern nicht die Gesellschaft ausdrücklich oder konkludent etwas anderes bestimmt. Auch in Deutschland wird nicht ernsthaft bestritten, daß die Vereinigung von Schuld und Forderung auf eine Person nicht zum Erlöschen beider im Wege der Konfusion führt, wenn die Forderung verbrieft ist und durch Veräußerung des Wertpapiers weiterübertragen werden kann 65 . Der Rückkauf des Papiers hat also zunächst einen erfolgsneutralen Aktivtausch zur Folge, die Verbindlichkeit ist nach wie vor zu ihrem Rückzahlungsbetrag zu passivieren66. O b und inwieweit sodann bilanzielle Gewinne oder Verluste entstehen, hängt davon ab, wie sich der Handelskurs für die noch in Fremdbesitz befindlichen Teilschuldverschreibungen entwickelt 67 . Abgesehen von den erwähnten Abgrenzungs- und Rückstellungsfällen bleiben potentielle Eigen- und Fremdkapitalpositionen außer Betracht; ihre passivische Vorwegnahme nach dem Bruttoprinzip verstieße auch nach britischem Recht gegen das Verbot der Bilanzierung schwebender Geschäfte 68 . Eine (unechte) Ausnahme gilt nach deutschem Recht für bedingtes (Grund-)Kapital, das unter dem Strich zu vermerken ist (§152 Abs. 1 S. 3 AktG). Darüber hinaus ist über genehmigte, aber noch nicht realisierte Eigenkapitalpositionen im Anhang zu informieren (§160 Abs. 1 Ziff. 4 AktG: Genehmigtes Kapital; § 38 Abs. 1 a Sch 4 CA 1985: Authorized Share Capital). 3. Die Mischtypen

und ihre

Bilanzierung

Normative Ansätze einer systematischen Ordnung von Kapitaltypen finden sich lediglich im Bankenaufsichtsrecht, soweit es sich mit den Anforderungen an die Eigenkapitalausstattung der Kreditinstitute befaßt. Im Mittelpunkt steht hier Art. 3 der EigenmittelRL 89/299 EWG 69 , wonach dem Kreditinstitut unter bestimmten Voraussetzungen erlaubt werden kann, Kapitalpositionen, die die Merkmale des formellen Eigenkapitalbegriffs im Sinne des Art. 2 Abs. 1 der Eitur, s. Re Russian Petroleum and Liquid Fuel Co [1908] 77 L.J. 21, 22 (ChD); Re Tasker & Sons, Lim [1905] 74 L.J. 643, 644ff; Bridge in: Palmer's Company Law, 25th ed., 1992ff, Rn. 13.133 m. w. Nachw. 64 Bridge aaO. mit Rechtsprechungsnachweisen. 65 Frantzen (Fn.37) S. 156; Gernhuber, Die Erfüllung und ihre Surrogate, 1983, S. 394f. mit Rechtsprechungsnachweisen; aA nur Schumann, Optionsanleihen, 1990, S. 68, 72, der seine Ansicht aber weder begründet noch gegen die h.M. verteidigt. 66 Anders bei Vernichtung der Papiere: Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Aufl. 1997, §266 H G B Rn.219; Claussen/Korth (Fn.58) §266 H G B Rn. 164. 67 Zur Möglichkeit der Wert- oder Risikokompensation durch Bildung horizontaler Bewertungseinheiten in diesem Zusammenhang näher S. 208 ff. 68 3. Kapitel S. 147 bei Fn.264. 69 ABl. Nr. L 124/16 v. 5.5.1989, ABl. Nr. L 339/33 v. 11.12.1991, abgedruckt bei von Borries/ Winkel, Europäisches Wirtschaftsrecht (Textsammlung) 1992ff., Nr.323.

170

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

genmittelRL nicht erfüllen, dem Zähler der nach Artt. 4, 10 Abs. 1 der Solvabilit ä t s - K o e f f i z i e n t e n - R L 8 9 / 6 4 7 E W G 7 0 einzuhaltenden Risikokennziffer zuzuordnen und sich so dem Zwang zur Aufstockung des formellen Eigenkapitals zu entziehen. Allerdings sind die Abgrenzungsmerkmale nach diesen Vorschriften nur zum Teil inhaltlicher Art, wie etwa die Kataloge des inländischen § 10 Abs. 5, 5a K W G zeigen, der sich mit der Zurechnung von G e n u ß - und nachrangigem Fremdkapital zum haftenden Eigenkapital befaßt. Mindestens ebenso detailliert sind die laufzeit- und fälligkeitsabhängigen Kriterien, nach denen Passiva trotz ihrer fremdkapitaltypischen Strukturen die Qualität von Risikokapital erlangen können; beispielhaft seien genannt die fehlende Kündbarkeit des Kapitals durch den Kapitalgeber, das R e c h t des Kreditinstituts zur Inanspruchnahme von Zinsstundungen in Verlustsituationen (Art. 3 Abs. 2, a, b E i g e n m i t t e l R L ) und M i n destlaufzeiten, vor deren Ablauf das Kapital nicht zurückgefordert werden kann (§ 10 Abs. 5 Ziff. 3; Abs. 5a Ziff. 2 K W G ) . Keineswegs aber läßt sich daraus für Kreditinstitute oder gar für Industrie- und Handelsunternehmen ableiten, w o r auf es bei der Bilanzierung von Mischtypen im R a h m e n der Rechnungslegung ank o m m t . D a das Bankaufsichtsrecht einerseits und das Bankbilanzrecht andererseits unterschiedliche, aus finanzmarktpolitischer Sicht sogar gegensätzliche R e gelungsziele repräsentieren 7 1 , gibt es keinen Anhaltspunkt, geschweige denn eine Vermutung dafür, daß der den Bankaufsichtsbehörden gegenüber verwendbare Eigenkapitalbegriff mit dem des Bilanzrechts identisch oder verwandt ist 7 2 . I m Schrifttum ist die Abgrenzungsfrage bislang ausschließlich anhand der Ausstattungsmerkmale einzelner Finanztitel erörtert worden; eine o b j e k t ü b e r greifende Grundlagendiskussion fehlt völlig 7 3 . Dies soll nunmehr anhand der zwei konstruktiv möglichen Paradigmen vermischter Eigen- und Fremdkapitalstrukturen nachgeholt werden, nämlich - der nominell verzinsten Kapitalposition, die in voller H ö h e am Verlust teilnimmt. H i e r folgt die Bewertung der Kapitalsubstanz dem Effektivitätsprinzip, während die Kapitalvergütung fremdkapitaltypisch ist; und - der gewinnbeteiligten, aber nominell rückzahlbaren Kapitalberechtigung, die eine eigenkapitaltypische Kapitalvergütung mit fremdkapitaltypischen B e e n digungskonditionen verbindet.

70 ABl. Nr. L 386/14 v. 30.12. 1989, ABl. L 17/20 v. 23.1. 1991, abgedruckt bei von Borries/ Winkel aaO. Nr. 324. 71 S. 3. Kapitel S.113f. 72 Ebenso Schwartze, Deutsche Bankenrechnungslegung nach europäischem Recht, 1991, S. 134ff., 137; Gehling^/U 1992,1093,1096f.;£«iier(Fn.22)§221 Rn.293;ders. ZGR 1993,291, 307, der allerdings annimmt, die Übereinstimmung beider Begriffe sei immerhin zu vermuten; aA Ziebe BB 1988, 225, 228. 73 Ein Versuch systematischer Ordnung von Kapitaltypen aus betriebswirtschaftlicher Sicht findet sich bei Störrle, Eigen- oder Fremdfinanzierung, in: Hahn (Hrsg.), Handbuch der Unternehmensfinanzierung, 1971, S.377, 380ff. Überblick über einzelne Ansätze in Großbritannien und in den USA bei Breker, Optionsrechte und Stillhalteverpflichtungen im handelsrechtlichen Jahresabschluß, 1993, S.2f.

II.

Typologie

der

Kapitalwertermittlung

171

Die Bilanzierung dieser Mischtypen muß zu unterschiedlichen Ergebnissen führen, je nachdem, ob man die Abbildung des Mischcharakters in der Bilanz wünscht oder nicht: - Das Schrifttum folgt durchweg - wie im einzelnen noch zu zeigen sein wird einer absoluten Methode. Danach ist jeder Mischtypus daraufhin zu untersuchen, ob sein Gesamtbild überwiegend eigen- oder fremdkapitalähnlich ist. Bilanziert wird er dann entweder als Eigenkapital oder als Fremdkapital 74 . Einer Kollision dieser Methode mit dem tfv-Grundsatz kann nur behelfsmäßig, etwa mit Hilfe eines „Davon-Vermerks" (vgl. §265 Abs. 3 S. 1 H G B ) , begegnet werden. - Die Alternative besteht darin, die Eigen- und Fremdkomponenten einer Kapitalposition jeweils getrennt unter dem Eigen- bzw. Fremdkapital abzubilden. Diese relative Methode ist wirklichkeitsnäher, doch besteht grundsätzlich die Gefahr, daß die Übersichtlichkeit des Jahresabschlusses unter den entstehenden Splitterdotierungen auf der Passivseite leidet. Außerdem stellt sich die Frage nach der Vereinbarkeit mit dem geltenden Bilanzrecht, das auf die Abbildung von Kapitalmischtypen nicht eingerichtet ist 75 . Nominell verzinstes, aber verlustbeteiligtes Kapital ist nach Ansicht der wenigen Autoren, die sich mit diesem Mischtypus explizit beschäftigen, als Verbindlichkeit zu passivieren - ungeachtet der Besonderheit, daß der Emittent nach Verlustperioden gegebenenfalls nicht bzw. nicht in voller Höhe zur Rückzahlung verpflichtet ist 76 . Fraglich ist aber, ob deshalb die Dotierung einer Verbindlichkeit angebracht ist oder ob nicht eher ein Ausweis unter den Rückstellungen für ungewisse Verbindlichkeiten (Art. 20 Abs. 1 4. GesRL; § 2 4 9 Abs. 1 S. 1 H G B ; § 89 Sch 4 C A 1985) in Betracht kommt. Der Unterschied entspricht im Ergebnis dem zwischen absoluter und relativer Bewertungsmethode: Wer eine Verbindlichkeit passiviert, hat sich aufgrund der retrospektiv-statischen Ausrichtung dieses Bilanzpostens irreversibel auf Fremdkapital festgelegt; die Eigenkapitalkomponenten des betreffenden Finanztitels fallen unter den Tisch. Die Höhe der Rückstellung ist dagegen variabel, da sie sich nach dem aktuellen Rückstellungsbedarf richtet 77 . Begrenzt man diesen Bedarf auf den Teil des Kapitalnennbetrages, der durch die Verlustbeteiligung derzeit noch nicht aufgezehrt ist, und behandelt man den noch schwebenden (zukünftigen) Teil des Dauerschuldverhältnisses nach der für Verlustrückstellungen geltenden Restwertmethode 78 , so erscheint ein gemischter und den veränderlichen Kapitalstrukturen angepaßter Kapitalausweis Rüting/Kessler B B 1994, 2103, 2104. S. 1. Kapitel S. 55f. sowie oben S. 159. 76 Karollus (Fn. 29) Rn. 428; Lutter (Fn. 22) Rn. 410; wohl auch Kommission für Bilanzierungsfragen des Bundesverbandes deutscher Banken, Die Bank 1986, 252. Nach ylSC SSAP 18 § 19, b, der sich auch auf ungewisse Verbindlichkeiten bezieht (SSAP 18 §2; Morris in: Palmer's Company Law, 25th ed. 1993, Rn. 9.257), sind ursprünglich erwartete Verluste nicht mehr anzusetzen, soweit ihr Eintritt unwahrscheinlich („remote") geworden ist. 77 S. nur Clemm/Nonnenmacher (Fn.58) §249 H G B Rn.23; vgl. auch H. Meilicke B B 1987, 1609, 1612. 78 S. Clemm/Nonnenmacher aaO. Rn. 81 m.w. Nachw. 74

75

172

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

möglich. In H ö h e des durch die Verlustbeteiligung aufgezehrten Teiles des Kapitalnennbetrages entsteht dann, soweit noch überschießendes Aktivvermögen vorhanden ist, ein Buchgewinn, der durch eine ergänzende Verlustrückstellung für die Ausschüttung zu sperren ist. D a die Verlustrückstellung diesen verlorenen Teil des Kapitalnennbetrages besser abbildet als die Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten 79 , läßt sich auch der naheliegende Einwand entkräften, daß eine (teilweise) Auflösung von Verbindlichkeitsrückstellungen grundsätzlich nur in Betracht kommt, wenn der Rückstellungsgrund endgültig weggefallen ist (vgl. § 2 4 9 Abs. 3 S.2 H G B ) 8 0 . Der britische A S B hatte das Konzept des Split Accountingu anläßlich der Beratungen zum Entwurf einer neuen Richtlinie über die Bilanzierung von Finanztiteln zunächst kategorisch verworfen, um die Übersichtlichkeit des Bilanzausweises nicht zu gefährden 82 . Hiervon ist der A S B in der Endfassung seiner Richtlinie zwar wieder abgerückt 83 , doch enthält sein Bilanzierungskonzept nach wie vor keinerlei Vorschläge für eine differenzierte Erfassung gemischttypischer Kapitalpositionen. Unterscheidungen, die über die formale Trennung von „Equity" und „Non-Equity Shares" innerhalb des Shareholder's Funds hinausgehen, überläßt der A S B dem tfv-Verständnis des Bilanzierungspflichtigen 84 , während Fremdkapitaltitel vollumfänglich unter den Verbindlichkeiten auszuweisen sind, ohne Unterschied danach, ob der Eintritt der durch sie verkörperten Verpflichtungen gewiß oder ungewiß ist (FRS 4 §24) 8 5 . In Deutschland ist die relative Methode - soweit ersichtlich - bislang nicht diskutiert worden. Ihr Einfluß auf die Anlegerinformation darf freilich nicht überschätzt werden, da Verlust- und Verbindlichkeitsrückstellungen nach Art. 9 , 1 0 4. G e s R L , § 2 6 6 Abs. 3 H G B nicht getrennt ausgewiesen werden müssen. Eine weitere Untergliederung ist zwar zulässig (§265 Abs. 5 H G B ) 8 6 , aber auch nach der

7 9 Soweit das nominell vergütete Kapital durch Verluste verbraucht ist, erbringt der Kapitalgeber keine Finanzierungsleistung mehr, während die Kapitalzinsen weiterzuzahlen sind. Der Wert der Kapitalvergütung übersteigt also voraussichtlich den Wert der restlichen Kapitalnutzung; aaO. Rn. 81. vgl. Clemm/Nonnenmacher 8 0 S. B F H BStBl II 1973, 320, 321; Clemm/Nonnenmacher aaO. Rn.21. 81 Terminologie nach McMillan (Fn.26) S.34. 82 ASB F R E D 3 §71, Accountancy, February 1993, S. 109, 113; Lennard, Accountancy, February 1993, S.87; kritisch McMillan aaO. 83 §71 des Entwurfes ist im Abschnitt der FRS 4 über „The Classification of capital Instruments" (§§ 70ff.) gestrichen worden. Die Gefahr der Uberfrachtung der Bilanz mit Einzelinformationen erachtet der ASB für eher gering, vgl. Appendix III §29, Accountancy, January 1994, S.110, l l l f . 84 ASB in App. III aaO. 85 Widersprüchlich insofern der ASB in FRS 5 §§57, 58, wonach ein Verbindlichkeitsausweis wohl bei wirtschaftlicher (faktischer) statt rechtlicher, nicht aber bei nur bedingt rechtswirksamer Verpflichtung gefordert wird. Da die FRS 4 die speziellere Richtlinie für Finanztitel darstellt, gebührt ihr nach der Konkurrenzregel des FRS 5 § 43 der Vorrang. Vgl. hierzu auch Davies/Peterson/Wilson (Fn.49) S. 743. 86

S. Clemm/Nonnenmacher

(Fn.58) §266 H G B Rn.203.

II. Typologie der

Kapitalwertermittlung

173

Generalklausel des § 2 6 4 Abs. 2 H G B nicht zwingend geboten 8 7 . Allerdings sind in der Bilanz nicht gesondert ausgewiesene Rückstellungen im Anhang zu erläutern, „wenn sie einen nicht unerheblichen U m f a n g h a b e n " ( § 2 8 5 Ziff. 12 H G B ) . D a b e i handelt es sich jedoch grundsätzlich nur um verbale Darstellungen ohne Zahlenangaben, so daß die Größenverhältnisse der einzelnen Posten weitgehend verdeckt bleiben 8 8 . D i e Bilanzierung von nominell rückzahlbarem Kapital mit Gewinnbeteiligung nach dem Prinzip des Split Accounting hätte zur Folge, daß der Kapitalnennbetrag unter den Verbindlichkeiten erscheint und die Kapitalvergütung bei Fälligkeit nicht ebenfalls den Verbindlichkeiten, sondern dem verteilungsfähigen G e winn zugeschlagen wird. Anklänge in diese Richtung finden sich in der A S B Richtlinie hinsichtlich der N o n - E q u i t y Shares, die mit nominell bewerteten Vorzugsrechten ausgestattet sind. A u f sie entfallende Dividenden sollen danach als verwendeter Gewinn aus den shareholder's funds separat ausgewiesen und um spätere Auszahlungen fortwährend gekürzt werden ( F R S 4 § 4 1 ) . Allerdings erscheinen nach britischem R e c h t - ebenso wie in Deutschland - Dividenden spätestens dann, wenn der Beschluß über die Gewinnverwendung gefallen ist, unter den Verbindlichkeiten 8 9 .

4. Kapitaltypen zwischen effektiver und nomineller

Wertermittlung

a) Überblick D i e nachfolgende Typenreihe beginnt mit dem Idealtypus des (effektiven) E i genkapitals und endet mit dem Idealtypus des (nominell bewerteten) Fremdkapitals. D i e dazwischen angesiedelten Mischtypen stehen dem Eigenkapital umso näher, je mehr die Rendite von der Rentabilität der Kapitalnutzung abhängt; sie sind um so fremdkapitaltypischer, je mehr sie das Liquiditätsinteresse der Kapitalgeber reflektieren 9 0 . Wie allerdings die zwei zuvor untersuchten Paradigmen vermischter Eigenund Fremdkapitalstrukturen gezeigt haben, läßt sich die Reihenfolge unterschiedlich gestaltende nach Gewicht der untersuchten Kapitalsubstanz- und Vergütungskomponenten. Beispielsweise steht, wenn die Substanzerhaltung typologisch mehr wiegt als die Vereinnahmung von Kapitalerträgen, das nominell verzinste und verlustbeteiligte Kapital dem Eigenkapital näher als gewinnbeteiligtes und nominell rückzahlbares Kapital, obgleich die Eigen- und FremdkapitalkomS.3. Kapitel S. 115 bei Fn.58. Einzelheiten bei Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Aufl. 1995, §285 HGB Rn.241ff. m.Nachw. 89 Re Severn and Wye and Severn Bridge Railway (1896) 65 L.J./Ch 400 (ChD). Ebenso für den Fall einer Dividendengarantie Bond v. Barrow Haematite Steel & Co. (1902) 71 L.J./Ch 246, 251 (ChD); Morris (Fn.76) Rn. 9.708; zum deutschen Recht Adler/Düring/Schmaltz(Fn. 66) §266 HGB Rn. 221; für Genußscheine Kommission für Bilanzierungsfragen des Bundesverbandes deutscher Banken (Fn. 76) S. 254. 90 S.l. Kapitel S.32ff., 2. Kapitel S.95ff. 87

88

174

4. Kap.: Das System

der

Kapitaltypologien

ponenten bei beiden Mischtypen gleichmäßig verteilt sind. Unter Funktionenschutzgesichtspunkten steht dann die Minimierung von Kapitalkosten im Vordergrund, während auf die Hervorhebung der gewinnseitigen (vergütungsbezogenen) Renditeziele und damit zugleich auf den Aspekt der marktlichen Transaktionsleistungen91 verzichtet werden muß. Die umgekehrte Reihenfolge, also die Betonung der positiven Renditeziele zum Zwecke der Maximierung von Transaktionsleistungen, ist finanzierungs- und kapitalmarkttheoretisch vertretbar, doch dürfte die Anknüpfung an die verlustseitige Resultante des Renditeerfolges dem im europäischen Unternehmensrecht dominierenden Vorsichts- und Imparitätsprinzip 92 eher entsprechen93. b) Die Kapitaltypen (1) Volle Gewinn-

im und

einzelnen Verlustbeteiligung

Volle Teilnahme am Gewinn und Verlust ist unmittelbarer Ausdruck der Beteiligungs- und Risikofunktion des Eigenkapitals. Entscheidend ist allein, daß das Kapital uneingeschränkt dem Effektivitätsprinzip unterworfen ist, während Abstufungen der effektiven Ergebnisteilnahme wie z.B. die quotale Aufteilung des Jahresergebnisses mit dem Ziel der Gleichstellung oder Bevorzugung einiger Kapitalgeber nur für das Verhältnis der Eigenkapital-Geber untereinander bedeutsam sind. Unerheblich ist auch, ob die Gewinn- und Verlustbeteiligung an das periodische Ergebnis oder an das Totalergebnis des Unternehmens anknüpft. Die quotale Beteiligung am Liquidationserlös erfüllt - ebenso wie die Dividendenberechtigung - inhaltlich alle Merkmale einer reinen Ergebnisbeteiligung, selbst wenn eine Rückzahlung vor Liquidation ausgeschlossen und mit dem Liquidationsfall in absehbarer Zeit ernsthaft nicht zu rechnen ist. Für die inländische Aktie ist dies die Regel, weil das Gesetz vorzeitige Rückzahlungen nach einer Herabsetzung des Grundkapitals nur bis zur Höhe der nominellen Einlageziffer erlaubt (§§ 57 Abs. 3,222 Abs. 3 AktG) 94 , während sich die britischen Gerichte im Einzelfall davon leiten lassen, ob die Gesellschaftsstatuten eine nominelle Begrenzung der vorzeitigen Kapitalentnahme ausdrücklich vorsehen95. Bezieht sich allerdings die nominelle Begrenzung auch auf den Liquidationserlös, so daß die hiervon betroffenen Aktionäre bei Unternehmensbeendigung von der Verteilung des überschüssigen Restvermögens ausgeschlossen sind, so handelt es sich bereits um ei-

S.2. Kapitel S.90f. sowie oben S. 159f. S. 3. KapitelS. 121 ff. 93 Ebenso /¿W/HFA 1/1994, W P g 1994, 419, 420; Küting/Kessler (Fn.74) (HL), S.2104f. 94 Vgl. H ü f f e r (Fn. 18) § 57 Rn. 6. 95 Re William Jones & Sons Ltd. [1969] 1 W.L.R. 146, 148 (ChD); Scottish Insurance Corp. Ltd. and Others v. Wilsons and C l y d e Coal Co. Ltd. [1949] 1 AUER, 1068,1069 (HL); Re Chatterley-Whitfield Collieries Ltd. [1948] 2 AUER, 593, 599 (CA); Morse (Fn.20) Rn.6.124. 91

92

II.

Typologie

der Kapitalwertermittlung

175

nen Mischtypus mit fremdkapitalähnlichen Elementen 9 6 . Entsprechendes gilt bei einem nominell bemessenen Aufschlag auf die Einlagesumme 9 7 . Eine Regelvermutung, wonach Vorzugsrechte auf Gewinnbeteiligungen grundsätzlich auch eine Beteiligung am Liquidationserlös begründen, ist weder in Großbritannien noch in Deutschland anerkannt 98 . Bisweilen wird hierzu - wenig überzeugend, weil allzu begrifflich - angeführt, eine Gewinnbeteiligung sei eben etwas anderes als eine Beteiligung am (liquidierten) Restvermögen 9 9 . Indessen geht es aus der Sicht des Emittenten vor allem darum, steuerliche Nachteile zu vermeiden, die bei vertraglicher Vereinbarung aktienähnlicher Beteiligungen eintreten könnten; die Ausstattungsbedingungen für Genußscheine enthalten daher fast immer eine auf den Liquidationserlös bezogene Negativklausel 100 . D o c h selbst wenn die Ausstattungsbedingungen schweigen, wäre die Annahme einer stillschweigenden Beteiligung am Liquidationserlös praxisfremd. D a auch die Gewinnbeteiligung aus steuerlichen Gründen durchweg nicht aktiengleich ausgestaltet ist 101 , hat Typ (1) für handelbares Genußkapital kaum nennenswerte Bedeutung 102 .

(2) Begrenzte Gewinn- und volle Verlustbeteiligung Das Prinzip der reinen Effektivbewertung ist erstmals durchbrochen, w o die Gewinnbeteiligung des Kapitals zwar nicht ausgeschlossen, aber limitiert ist. W o nach sich die Begrenzung richtet, ist unerheblich, solange es sich nur um eine er-

96 Evershed in: Re Chatterley-Whitfield Collieries Ltd. [1948] 2 AUER 593, 606 (CA); ASB FRS 4 § 12, b; vgl. auch den Sachverhalt in Scottish Insurance Corp. Ltd. et. al. v. Wilsons and Clyde Coal Co. Ltd. [1949] 1 AUER 1068,1069 (HL). Gegenbeispiel (Beteiligung des preference shareholder auch am Restvermögen): Wynn-Parry in: Re Wharfedale Brewery Co, Ltd. [1952] 2 AUER 635, 639 (ChD). Zum Ausschluß des Genußscheininhabers vom Liquidationsüberschuß siehe Frantzen (Fn.37), S.131ff., 134. 9 7 Re Chatterley-Whitfield Collieries, Ltd. [1948] 2 AUER 593 (CA). Zum Rückzahlungsagio auf Fremdkapital-Titel siehe unten S. 243 f. 98 Morse (Fn.20) Rn. 6.122f. sowie die Rechtsprechungsnachweise Fn. 96; Frantzen aaO. S. 134f. mit Nachw. 9 9 So Morse aaO. mit wohl unzutreffendem Hinweis auf Re Wharfedale Brewery Co, Ltd. [1952] 2 AUER 635 (ChD). 100 Frantzen aaO. S.135. Nach §8 Abs.3 Satz 2 KStG können Ausschüttungen auf Genußrechte, mit denen das Recht auf Gewinnbeteiligung und am Liquidationserlös verbunden ist, nicht als Betriebsausgabe abgesetzt werden. Hierzu zusammenfassend Lutter (Fn. 22) Rn. 427ff. 101 Siehe hierzu Lutter aaO. Rn.429. 102 Zutr. Herrmann, Quasi-Eigenkapital im Kapitalmarkt- und Unternehmensrecht, 1996, S.25; W. Müller (Fn. 17) S.460. Anders manche (Namens-)Genußscheine, die zum Zwecke der Mitarbeiterbeteiligung ausgegeben werden und eine uneingeschränkte Effektivbeteiligung sowohl am Gewinn als auch am Liquidationserlös vorsehen, vgl. etwa Ziff. 3, 8 G S B der B M W - A G 1980, Ziff. 7 , 1 0 GSB Altana Industrie-Aktien und Anlagen A G 1987 (abgedruckt bei Frantzen [Fn. 37] S. 317ff., 341 ff.); Ziff. 7,10 GSB VARTA A G (abgedr. bei Bürger, Genußrechte als Mittel zur Verbesserung der Eigenkapitalausstattung von Unternehmen, insbesondere von Kreditinstituten, 1987, S.317).

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4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

gebnisneutrale Bezugsgröße handelt103. So kann die Gewinnbeteiligung mit einer nominellen Obergrenze versehen sein, also mit einer Vereinbarung, wonach das Kapital nur bis zu einem bestimmten Betrag am Gewinn teilnimmt. Eine solche Obergrenze steht hinter der Einräumung eines Vorzugsrechts in Form der limitierten Vorzugsdividende. Bei ihr wird das Kapital in Höhe eines festen Prozentsatzes vom Nennbetrag aus dem Jahresüberschuß bedient, der Rest wird an die nichtvorzugsberechtigten Eigenkapitalgeber verteilt104. Deren Gewinnanteil kann dabei im Ergebnis höher ausfallen, so daß sich der Vorzug in einen Nachteil umkehrt. Für die Kassation derartiger Varianten unter dem Gesichtspunkt des Anlegerschutzes gibt es, wenn man das Publizitätsziel mit der hier vertretenen Auffassung den institutionellen Verhinderungsstrategien vorzieht 105 , weder einen rechtspolitischen Anlaß noch eine positivrechtliche Grundlage 106 . Nach Common Law streitet mangels statutarischer Regelung der Frage sogar eine Vermutung für die Limitierung als Höchstbegrenzung, da ein rational handelnder Anleger davon ausgehen müsse, daß die Vorzugsrechte auf „Preference Shares" in den Satzungen abschließend erfaßt seien107. Die umgekehrte Variante - Verknüpfung der Gewinnbeteiligung mit einer nominellen, in Prozent vom Nennbetrag oder absolut bezifferten Untergrenze als „Mindestverzinsung" - ist weniger verbreitet; in Deutschland findet sie sich bei manchen Banken-Genußscheinen 108 . Solche unlimitierten Vorzugsrechte etablieren aus der Sicht der nicht bevorrechtigten Eigenkapitalgeber zugleich eine nominelle Grenzregelung dergestalt, daß das Jahresergebnis erst eine bestimmte Eintrittsschwelle überschritten haben muß, bevor die eigene Gewinnbeteiligung einsetzt. Nominelle Höchst- und Mindestgrenzen dieser Art führen dazu, daß das betreffende Kapital nicht mehr uneingeschränkt „gewinnorientiert" vergütet wird; seine Vergütung bleibt aber „gewinnabhängig", sofern die Auszahlung des Höchst- oder Mindestbetrages unter den Vorbehalt einer (ausreichenden) Gewinnerzielung gestellt ist 109 . Bei absoluter Betrachtung bleibt gleichwohl der EiEbenso ASB FRS 4 § 12 a; zu Unrecht zweifelnd Davies/Paterson! Wilson (Fn. 49) S. 744. Vgl. den Fall Will v. United Lankat Plantations Co [1914] 83 L.J.R. 195 (HL); für das deutsche Recht Lutter in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, 2. Aufl. 1988, §60 Rn. 19; Hefermehl/Bungeroth in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, 1983, § 60 Rn. 21; Störrle (Fn. 73) S.397. 105 Siehe 1. Kapitel S.39ff. 106 Hüffer (Fn. 18) §139 Rn.8; Hefermehl in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, 1973, §139 Rn. 7; a.A. Zöllner in Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, 1. Aufl. 1970, §139 Rn. 12 jeweils für die Vorzugsaktie; Frantzen (Fn. 37) S. 113f. für den Genußschein. 107 Will v. United Lankat Plantations Co [1914] 83 L.J.R. 195, 196, 200 (HL); Morse (Fn.20) Rn. 6.122 mwN. 108 Siehe z.B. §2 GSB der Commerzbank AG 1985: Ausschüttungsgrundbetrag von 8,25% der Genußscheine zuzüglich Ausschüttungssteigerungsbetrag von jeweils 0,25% des Nennbetrages für je 0,50 DM des über eine Dividende von 6,- DM hinausgehenden Dividendenbetrages für eine Commerzbank-Aktie im gleichen Nennbetrag. Vgl. Frantzen (Fn. 37) S. 105f. Beispiele aus der englischen Judikatur: Re Saltdean Estate Co Ltd. [1968] 1 W.L.R. 1844,1845 (ChD); Staples v. Eastman Photographic Materials Co Ltd. [1896] 65 L.J. 682, 684 (CA). 109 Zur Terminologie vgl. nur Hüffer (Fn. 18) §221 Rn.25 a. Wegen der Gewinnabhängigkeit 103 104

II.

Typologie

der

Kapitalwertermittlung

177

genkapital-Charakter des Papiers insgesamt erhalten, wenn und soweit der nominelle Bemessungsfaktor seinerseits abschließend durch die Gewinnziffer definiert ist, so daß die Begrenzung der Kapitalvergütung nicht den Umfang des Eigenkapitals im Verhältnis zum Fremdkapital bestimmt, sondern nur im Verhältnis der Eigenkapital-Geber zueinander interessiert. Können also der Vorzugsaktionär oder Genußscheininhaber die Kapitalvergütung ausschließlich „aus dem Bilanzgewinn" (oder Jahresüberschuß) beanspruchen, so scheidet die Annahme eines fremdkapital typischen Papiers aus 110 , und zwar ohne Unterscheidung danach, ob es sich bei der Limitierung um eine „Höchstbegrenzung" (limitierte Vorzugsdividende) oder um eine „Mindestverzinsung" (unlimitierte Vorzugsdividende) handelt 111 . D e m entspricht in Deutschland das gesetzliche Modell der stimmrechtslosen Vorzugsaktie, wonach ergebnisbedingte Rückstände auf den Vorzugsbetrag unter Umständen das Stimmrecht aufleben lassen, aber grundsätzlich keine Nachzahlungsverbindlichkeit der Gesellschaft auslösen (§ 140 Abs. 2, 3 AktG) 1 1 2 . Nach C o m m o n Law muß die Auslegung des Memorandum oder der Articles of Association ergeben, ob die Vorzugsaktie mit einer gewinnabhängigen Verzinsung ( n o n cumulative dividend) ausgestattet ist oder nicht 1 1 3 . Wesentlich abgeschwächt wird das Merkmal der Gewinnabhängigkeit durch eine Nachzahlungsklausel, wonach der zugesagte Nominalbetrag bei nicht ausreichendem Jahresüberschuß oder Bilanzgewinn in späteren Perioden nachzuentrichten ist, so daß nur der Zeitpunkt, nicht auch der Umfang der Kapitalvergütung vom effektiven Jahresergebnis bestimmt wird. Solche kumulativen Vorzugsrechte gewährt nach bisher wohl einhelliger Auffassung im aktienrechtlichen Schrifttum kraft Gesetzes auch die Vorzugsaktie ohne Stimmrecht. Nach § 1 3 9 Abs. 1 A k t G stehe den Vorzugsaktionären ein zwingendes Nachzahlungsrecht als greift auch das Verzinsungsverbot des §57 Abs. 2 AktG nicht ein, so mit Recht Siebel Z H R 161 (1997) 629, 654. 110 Karollus (Fn. 29) Rn. 297; Siebel aaO. S. 637; König VersR 1997,1042,1046; Küting/Kessler/ Harth B B 1996, Beilage 4, S.7ff.; anders ASB FRS 4, Application Notes zu gewinnabhängigen „Income Bonds": Bilanzierung als Verbindlichkeit; anders auch Lütter (Fn. 22) Rn. 218; W. Müller (Fn. 17) S. 460; Gehling (Fn.72) S.1094f.; wohl auch Frantzen (Fn.37) S.210. Nach B G H Z 120, 141, 148 „Bremer Bankverein" soll das Renditeinteresse der Aktionäre durch eine gewinnabhängige (Höchst-)Verzinsung des Genußkapitals nur dann beeinträchtigt sein können, wenn der Zinssatz die marktübliche Höhe von Kreditzinsen übersteigt; dagegen mit Recht Karollus aaO. 111 Ebenso schon Oettmeier, Ausgestaltung von Genußrechten und Genußscheinen, 1989, S. 52; Bürger (Fn. 102) S. 115; Emde, Der Genußschein als Finanzierungsinstrument, 1987, S. 34; Vollmer Z G R 1983, 445, 452; differenzierend dagegen Sethe A G 1994, 342, 344. 112 Anders das sonst einhellige aktienrechtliche Schrifttum, dazu s. sogleich. Beispiel für Genußscheine mit limitierter Gewinn- und voller Verlustbeteiligung: §§3, 6 GSB der Westdeutschen Genossenschafts-Zentralbank eG 1986, abgedr. bei Frantzen (Fn.37) S.473ff. 113 Für ersteres spricht beispielsweise die Zuerkennung einer Vorzugsdividende „dependent upon the profits of the particular year only", vgl. Dent v. The London Tramways Company (Ltd.), [1881] 50 L.J. 190, 191 (ChD). Bei Zuerkennung einer unlimitierten Vorzugsdividende nimmt die Rechtsprechung grundsätzlich Gewinnabhängigkeit an, da die statutarischen Regelungen als abschließend gelten, vgl. Staples v. Eastman Photographic Materials Co. (Ltd.) [1896] 65 L.J. 682, 684 (CA).

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4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Mitgliedschaftsrecht zu, das die A G durch Satzungsbestimmung wahlweise in ein Gläubigerrecht umgestalten k ö n n e (§ 140 Abs. 3 A k t G ) 1 1 4 . Einige A u t o r e n scheinen sogar der Ansicht zuzuneigen, daß sich die Nachzahlung selbst auf diejenigen Perioden erstrecken müsse, in denen das Stimmrecht der Vorzugsaktionäre w e gen Nichtzahlung der Vorzugsbeträge gem. § 140 Abs. 2 S. 1 A k t G wiederaufgelebt ist 1 1 5 . Bei genauer Gesetzeslektüre fällt indes auf, daß dort von einem N a c h zahlungsrec^i oder gar von einem Nachzahlungsr»d? 116 überhaupt nicht die R e d e ist, w o h l aber von einem „nachzuzahlenden V o r z u g " (§ 139 Abs. 1 A k t G ) bzw. von einem Z a h l u n g s - " R ü c k s t a n d " (§ 140 Abs. 2 A k t G ) . Es handelt sich u m eine A r t Obliegenheit, deren Nichterfüllung das Aufleben des Stimmrechts zur Folge hat, weil anderenfalls das vereinbarte Äquivalenzverhältnis zwischen G e sellschafter-"Leistung" (Verzicht auf das Stimmrecht) und gesellschaftsseitiger G e g e n - " L e i s t u n g " (Gewährung des Vorzugs) gestört wäre. D u r c h die N i c h t g e währung des Vorzugs wird der Vorzugsaktionär gewissermaßen wieder z u m vollwertigen Eigenkapitalgeber; nichts deutet darauf hin, daß der Gesetzgeber den umgekehrten Weg - Befreiung des Aktionärs v o m Eigenkapitalrisiko durch Z u billigung einklagbarer Nachzahlungsansprüche - vorgeben wollte. D i e gegenteilige Ansicht ist weder dogmatisch n o c h wirtschaftlich überzeugend; es verwundert nicht, daß sie in der britischen Rechtsvergleichung, die wie selbstverständlich von der hier vertretenen Interpretation der § § 1 3 9 f f . A k t G ausgeht, keinen A n klang gefunden hat 1 1 7 . N a c h der britischen Rechtsprechung sind kumulative Vorzugsrechte dann der Regelfall, wenn die Statuten eine Vergütung in P r o z e n t v o m N e n n w e r t ausdrücklich vorsehen 1 1 8 . K o m b i n i e r t mit einem limitierten Vorzugsrecht entsprechen die kumulativen Vorzugsrechte, läßt man den zeitlichen Aspekt einmal beiseite, einer fremdkapitaltypischen Festzinsregelung, bei fehlender Limitierung („Mindestzins") nehmen sie sich wie eine Dividendengarantie aus. D i e Verbindung mit einer vollen Verlustbeteiligung geschieht mit Hilfe der in vielen G S B enthaltenen Anrechnungs- oder Auffüllungsklausel, wonach die fest zugesagte Kapitalvergütung in Verlustjahren nicht ausgezahlt, sondern auf den effektiv fortgeschriebenen Verlustanteil des Kapitalgebers angerechnet wird 1 1 9 . O b g l e i c h die verlustseitige B e 114 Hüffer (Fn. 18) § 139 Rn. 9, § 140 Rn. 9; Hefermehl in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/ Kropff, AktG, 1973, § 139 Rn. 8ff., § 140 Rn. 13; Zöllner (Fn. 106) § 139 Rn. 15ff, jew. m. w. Nachw.; Siebel (Fn. 109) S. 646 („ ...Vorzugsaktie mit nachzahlbarer - also kumulativer-Vorzugsdividende..."). 115 Zöllner aaO. Rn. 15 116 Einen solchen glaubt Siebel aaO. S. 654 dem Gesetz entnehmen zu können. 117 McCormick/Creamer, Hybrid Corporate Securities: International Legal Aspects, 1987, S. 14. 118 Henry v. The Great Northern Railway Company [1858] 27 L.J. 1,12ff. (CA); Webb v. Earle [1875] 44 L.J. 608 (ChD); Morse (Fn.20) Rn.6108 m.w. Nachw.; McCormick/Creamer aaO. S. 13 f.; aus der deutschen Literatur Siebel, Rechtsfragen internationaler Anleihen, 1997, S. 57. Anders bei unlimitiertem Vorzugsrecht, s. Staples v. Eastman Photographic Materials Co. Ltd. [1896] 65 L.J. 682 (CA). 119 S. etwa §§3, 8 Ziff. 2 GSB der Dresdner Bank 1990 (FAZ v. 23.10. 1990, S.21) sowie die ähnlich lautenden GSB der Westdeutschen Landesbank (1989), der Berliner Commerzbank

II.

Typologie

der

Kapitalwertermittlung

179

teiligungskomponente als solche hiervon nicht tangiert ist, kann derart ausgestattetes Kapital die eigenkapitaltypische Substanzerhaltungsfunktion nicht voll erfüllen, vor allem wenn sich die Zinsrückstände gegenüber den Kapitalgebern über einen längeren Zeitraum anhäufen. Im Extremfall könnten die Rückstände über den Nennwert des durch die Verluste vollständig aufgezehrten Kapitals hinauswachsen, so daß das Kapital „zu teuer" wird und sinnvollerweise noch während der Verlustperiode, also vor Eintritt der Auszahlungsbedingung zurückgeführt werden sollte 120 . Aus rechtstypologischer Sicht ist jedenfalls eine unbegrenzte Verlustteilnahme nicht anzunehmen, so daß die Schwelle zum Fremdkapital bereits überschritten ist 121 . Auf den bilanziellen Ausweis des Aktienkapitals haben derartige Strukturmerkmale keinen Einfluß, so daß auch fremdkapitaltypische Vorzugsanteile unter dem Eigenkapital erscheinen. Wer nähere Informationen sucht, ist auf die nur in Großbritannien detailliert vorgegebenen 122 - Pflichtangaben im Anhang verwiesen. Während nach F R S 4 §§40ff., 100 weitergehend sogar die noch ausstehenden Vergütungszahlungen auf N o n - E q u i t y Shares dem Shareholder's Funds zuzuordnen sind, sieht das deutsche Recht wenigstens insoweit einen fremdkapitaltypischen Ausweis unter den Verbindlichkeiten oder Verbindlichkeitsrückstellungen vor; im Unterschied zu den uneingeschränkt gewinnabhängigen Dividendenansprüchen gilt das auch dann, wenn keine Ausschüttung beschlossen ist 123 . Schuldrechtlich begründete Beteiligungen der beschriebenen Art unterliegen dagegen materiellen Bilanzierungsgrundsätzen. Ihre Passivierung als Fremdkapital rechtfertigt sich aus dem Gedanken, daß der nominelle Garantiezins ungeachtet des Gewinnvorbehalts leicht eine wirtschaftliche (Selbst-)Verpflichtung des Unternehmens zur Kapitalrückführung auslösen kann 124 . Für die sogenannten Income Bonds befürwortet der A S B - im Ansatz übereinstimmend - eine (1989), der Südwestdeutschen Landesbank (1987), der Rheinischen Hypothekenbank (1989), der Landwirtschaftlichen Rentenbank (1986), der Hamburgischen Landesbank (1988), der Bayerischen Hypotheken- und Wechsel-Bank (1991), der Deutschen Pfandbrief- und Hypothekenbank (1996), der co op Dortmund-Kassel Konsumgenossenschaft eG (1987), der Pfleiderer Unternehmensverwaltung G m b H & Co. K G (1988); vgl. den Überblick in: Commerzbank AG, Genußscheine, 1991, S.46f 120 Anders unter Umständen, wenn eine Nachzahlung von vornherein nur „während der Laufzeit der Genußscheine" vorgesehen ist, so daß der Berechtigte bei fortgesetzt unzureichender Ertragslage mit seinen Ansprüchen endgültig ausfällt; so etwa §3 GSB der Dresdner Bank (1990); §2 GSB der Westdeutschen Landesbank (1989), siehe Fn.119; vgl. auch McCormick/ Creamer aaO. S. 13f. 121 Anders die h.M., die Genußscheine mit Nachzahlungsverpflichtung noch zum Eigenkapital rechnet, sofern lediglich Nachzahlung aus (späteren) Gewinnen geschuldet ist, siehe IdW (Fn. 93), 420; Vollmer (Fn. 35) S. 332; ders. (Fn. 111) S. 452; Bürger (Fn. 102) S. 115; weitergehend Claussen, Festschrift für Werner, 1984, S. 81, 92ff.; wie hier Hirte ZIP 1988, 477, 478. 122 Vgl. FRS 4 §§55ff. einerseits, §§152 Abs. 1 S.2, 160 Abs. 1 Ziff. 3 AktG andererseits. 123 Siehe S.173 bei Fn.89. Zu den Gestaltungsmöglichkeiten nach §140 Abs.3 AktG siehe Hiiffer (Fn. 18) § 140 Rn. 10; zu den diesbezüglichen Genußschein-Varianten Frantzen (Fn. 37) S. 118. 124 Vgl hierzu auch Vollmer (Fn. 35) S. 332; gegen die Passivierung ausstehender Zinsansprüche bei bestehendem Gewinnvorbehalt jedoch Lutter (Fn. 34) §221 Rn. 422.

180

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Volldotierung unter den „Verbindlichkeiten"125. Passender erscheint allerdings eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten126, die nach der Splittingmethode während der Laufzeit von einer Verlustrückstellung abgelöst wird, soweit der Kapitalnennbetrag durch die Verlustteilnahme aufgezehrt ist127. (3) Volle Gewinn-

und begrenzte

Verlustbeteiligung

Wie das zuletzt genannte Beispiel zeigt, kann die Verlustbeteiligung - spiegelbildlich zur limitierten Gewinnbeteiligung - mit einer Ober- oder Untergrenze versehen werden. Im ersten Fall nimmt das Kapital nur bis zu einem bestimmten Betrag am Verlust teil128, im zweiten setzt die Verlustbeteiligung erst ein, wenn das Aktivvermögen unter eine nominelle Verlustgrenze gesunken ist. Als nominelle Untergrenze kommt insbesondere die Summe aller nominell bewerteten Verbindlichkeiten in Betracht 129 . Deshalb sind Rangrücktrittsvereinbarungen, wonach gewinnbeteiligtes Kapital im Falle der Uberschuldung hinter die Fremdkapitalgeber zurücktreten soll, grundsätzlich dahin zu verstehen, daß das Kapital bis zur Uberschuldungsgrenze nicht am Verlust teilnehmen soll, sofern sich nicht aus den übrigen Absprachen etwas anderes ergibt. Wenn demgegenüber der deutsche Gesetzgeber Genußkapital der Kreditinstitute aufsichtsrechtlich dem „haftenden Eigenkapital" nur zurechnet, sofern Rangrücktritt und Verlustbeteiligung nebeneinander vereinbart sind (§10 Abs. 5 Ziff. 1, 2 KWG), so dürfte dem die Fehlvorstellung zugrunde liegen, daß sich die Rangfrage im Verhältnis zwischen verlustbeteiligtem Kapital und dem nominellen Gläubigerkapital im Uberschuldungsfalle erübrige, weil das verlustbeteiligte Kapital dann ohnehin bereits aufgezehrt sei130. Ungeachtet dessen scheint die gesetzliche Regelung zur weiten Verbreitung der Rangrücktrittsvereinbarung in den Genußscheinbedingungen deutscher Emittenten nicht unerheblich beigetragen zu haben131. Britische Emittenten haben sich mit der Ausgabe von Subordinated Debentures bisher zurückgehalten, weil man befürchtete, mit dem zwingenden Prinzip der insolvenzrechtlichen Gläubigergleichbehandlung (pari-passuGrundsatz) in Konflikt zu geraten132. In jüngerer Zeit ist die Rechtsprechung jedoch dazu übergegangen, derartige Zweifel unter Hinweis auf die EntscheiASB FRS 4, Application Notes, Stichwort „Income Bonds". S.2. Kapitel S.100 mit Fn.252. 127 S. oben S. 171 f. 128 Beispiel: Ziff. 2 GSB der Triumph International AG 1964/65 bzw. 1970 (verlustbedingte Minderung des Bilanzwertes um höchstens 8% des Grundbetrages), abgedruckt bei Frantzen (Fn.37) S.462ff. Weitere Beispiele bei Küting/Kessler/Harth (Fn. 110) S. 11. 129 Siehe oben 2. Kapitel S.96f. 130 Begründung RegE BT-Dr. 10/1441, S.21 unter Bezugnahme auf die insoweit verfehlte BGH-Judikatur zur stillen Gesellschaft, vgl. BGHZ 83, 341, 345; BGH NJW 1983, 1855, 1856. Unzutreffend auch Frantzen (Fn. 37) S. 130. 131 Vgl. beispielhaft §5 GSB D G Bank 1984; §5 GSB SGZ-Bank 1986, abgedr. bei Frantzen aaO. S.400ff., 454ff. 132 Vgl. Fealy C.L.J. 1993, 396, 397ff.; Lingard, Corporate Rescues and Insolvencies, 2nd ed. 125

126

II. Typologie

der

Kapitalwertermittlung

181

dungsautonomie des Kapitalgebers zu zerstreuen 133 , so daß sich die Gestaltungspraxis in Zukunft möglicherweise umstellen wird. Im Unterschied zu der unter (2) angesprochenen wirtschaftlichen Rückzahlungsverpflichtung wird im Falle einer Nachrangabrede ohne (weitergehende) Verlustbeteiligung eine Verbindlichkeit im Rechtssinne begründet 134 . Bilanzrechtlich ist damit die Grenze zum Fremdkapital überschritten, ohne daß es auf die Art der Kapitalvergütung und der durch sie ausgelösten Liquidationsbelastung ankommt 135 . Der Kapitalnennbetrag ist allerdings nicht unter den Verbindlichkeiten auszuweisen, sondern unter den Rückstellungen für ungewisse Verbindlichkeiten. Die Gegenmeinung im deutschen Schrifttum 136 sowie des britischen ASB 137 geht schlicht daran vorbei, daß der Rangrücktritt bereits im Vereinbarungszeitpunkt, nicht erst im Nachrangfall die inhaltlichen Kapitalstrukturen mitprägt 138 und vernachlässigt daher den Grundsatz des tfv 139 . Noch weniger plausibel sind die bankrechtlichen Vorschriften, wonach Verbindlichkeiten schon dann, wenn sich ihr Nachrang erst im Liquidations- oder Konkursfall realisieren kann, gesondert zwischen den Rückstellungen und dem Gezeichneten Kapital (Art. 21 BankBRL; §10 Sch 9 Ca 1985) oder gar - so in Deutschland - zwischen dem „Genußrechtskapital" und dem Sonderposten mit Rücklageanteil (§§4 Abs. 1, 2 Abs. 1 iVm Formblatt 1 RechKredV) auszuweisen sind. Diese Einordnung läßt sich weder mit der - regelmäßig fernliegenden - Möglichkeit einer Effektivbewertung im Nachrangfall noch mit zeitlichen Strukturmerkmalen rechtfertigen 140 .

1989, 7.42 m.w. Nachw.; McCormick/Creamer (Fn.117) S.52. Zur Situation nach deutschem Konkursrecht siehe Peters WM 1988, 641, 644; 685, 688ff. 133 Vinelott J. in: Re Maxwell Communications Corp. Plc (No 2) [1994] 1 AUER 737, 746ff. (ChD) mit ausführlichem Rechtsprechungs-Überblick. 134 Zu dieser Unterscheidung vgl. Kupsch in: Hofbauer/Kupsch (Hrsg.), Bonner Handbuch der Rechnungslegung, 2. Aufl. 1987ff., §249 HGB Rn.9. 135 IdW (Fn. 121) S.420; Rüting/Kessler (Fn. 74) S.2104f.; zweifelnd W. Müller (Fn. 17) S. 461. Für Großbritannien ASB FRS 4, Application Notes Stichwort „Subordinated debt"; Davies/Paterson/Wilson (Fn.49) S.743; McCormick!Creamer aaO. S.51; aA die wohl noch h.M. in Deutschland, vgl. H. Herrmann (Fn. 102) S. 134; Vollmer/Maurer DB 1993,2315,2320 sowie aus der genußrechtlichen Literatur Thielemann, Das Genußrecht als Mittel der Kapitalbeschaffung und der Anlegerschutz, 1988, S.41; Bürger (Fn.102) S. 115; Emde ( F n . l l l ) S.56f.; unklar Vollmer (Fn. 111) S.452: „besonderes" (?) Haftkapital. 136 Zu den Genußrechten Karollus (Fn. 29) Rn. 429; Lutter (Fn. 22) Rn. 414; allgemein Adler/ Düring/Schmaltz (Fn.31) §246 HGB Rn. 140. 137 FRS 4, Application Notes Stichwort „Subordinated debt". 138 Peters WM 1988, 685, 688; ihm folgend Priester DB 1991, 1917, 1920f. 139 So auch Lutter aaO., der die Informationslücke jedoch durch einen Davon-Vermerk gefüllt wissen will. 140 Siehe dazu S.239 bei Fn.484. Nicht überzeugend Krumnow/Sprißler/Bellavite-Hövermann/Kemmer/Steinbrücker, Rechnungslegung der Kreditinstitute, 1994, §4 RechKredV Rn. 1, 4, die den Sinn des eigenkapitalähnlichen Ausweises nachrangiger Verbindlichkeiten mit den korrespondierenden Eigenkapitalregeln des Bankenaufsichtsrechts begründen, zugleich aber mit Recht hervorheben, daß zwischen beiden Normkomplexen kein Gleichlauf besteht.

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4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Nach allgemeinem Bilanzrecht ist die Rückstellung beizubehalten, solange der Nachrangfall andauert und der RückZahlungsanspruch noch nicht fällig ist, da das Unternehmen bis zum Eintritt der Endfälligkeit wieder Reinvermögen erwirtschaftet haben kann. Folgt man der relativen Methode, so ist der Rückstellungsausweis dem aktuellen Stand der Verlustbeteiligung durch Bildung einer ergänzenden Verlustrückstellung laufend anzupassen. Keinesfalls kann mit der Begründung, die Verbindlichkeit sei durch den Nachrangfall auflösend bedingt und somit bei Eintritt der Bedingung weggefallen, von der Passivierung als Fremdkapital im Nachrangfall ganz abgesehen werden 141 . Denn gerade für den Fall der Unternehmenskrise kann dem zurücktretenden Gläubiger nicht ohne weiteres der Wille zum endgültigen Verzicht unterstellt werden 142 . Erst recht leuchtet nicht ein, warum der RückZahlungsanspruch im Nachrangfall als eigenkapitalähnlicher Posten zwischen dem Eigenkapital und dem Fremdkapital passiviert werden sollte 143 . Einem derartigen Ausweis käme weder Informations- noch Ausschüttungssperrfunktion zu, da der Nachrangfall gerade dadurch gekennzeichnet ist, daß es an einem positiven Reinvermögen - und damit an ausschüttungsfähigen Mitteln - fehlt. Eigenkapital-Qualität hätte nachrangiges Genußkapital nur dann, wenn es ausschließlich aus einem künftigen Gewinnfonds oder aus dem Liquidationserlös zurückzuzahlen wäre 144 . Derartige Gestaltungsformen machen aber nur Sinn bei Finanztiteln, die nicht schon während der Laufzeit an der periodischen Gewinnabschöpfung beteiligt sind 145 . In der Uberschuldungsbilanz, aus der alle prospektiven Elemente zu entfernen sind, erscheinen keine Verlustrückstellungen, sondern nur Verbindlichkeiten bzw. Verbindlichkeitsrückstellungen mit ihrem durch die Verlustteilnahme noch nicht aufgezehrten Nennwert 1 4 6 . Für nachrangiges Fremdkapital gilt keine Ausnahme 147 . Treffen Nachrangfall und Endfälligkeit zusammen, so ist die Rückstel141 Priester D B 1991,1917, 1920; anders noch ders. in D B 1977, 2429, 2434 (aufschiebend bedingter Erlaß). 142 B F H E 170, 449, 451 f. unter cc; Adler/Düring/Schmaltz (Fn.31) §246 H G B R n . l 4 5 f f . mwN; Grob (Fn.28) S.1884; Peters (Fn. 138) S. 688, letzterer unter zusätzlichem Hinweis auf sonst verfallende akzessorische Sicherheiten. Näheres hierzu 5. Kapitel S. 31 Of. Auch im englischen Recht werden Nachrangabreden entweder im Sinne eines Schuldänderungsvertrages oder eines pactum de non petendo interpretiert, siehe Vinelott J. in: Re Maxwell Communications Corp. Plc (No 2) [1994] 1 AUER 737,746 (ChD); ASB FRS 4, Application Note Stichwort „Subordinated debt". 143 So aber für Genußscheine Karollus aaO. Rn. 429; Lutter (Fn. 22) Rn. 413; Claussen/Korth (Fn.58) §266 H G B Rn. 140; Feddersen/Knauth, Eigenkapitalbildung durch Genußscheine, 2. Aufl. 1992, S. 64; für nachrangige Verbindlichkeiten allgemein Peters aaO. S.692; Karsten Schmidt in Festschrift für Goerdeler, 1987, S.487, 501 ff.; Knobbe-Keuk (Fn.29) S. 131. 144 Lutter (Fn. 22) Rn. 408f.; Göhrum, Einsatzmöglichkeiten von Genußrechten bei einer notleidenden G m b H oder A G , 1991, 201, 205; Schulze-Osterloh WPg 1996, 97, 99f. 145 Dazu näher unten S.239f. 146 S.3. Kapitel S.140, 154 bei Fn.319. 147 Clemm/Nonnenmacher (Fn.58) §247 H G B Rn.232; Adler! Düring/Schmaltz (Fn.31) §246 H G B Rn. 136; H. Herrmann (Fn.102) S.127f.; Göhrum aaO. S.203; H. Meilicke (Fn.77) S. 1613 m. w. Nachw.; aA etwa Küting/Kessler (Fn. 74) S.2108; aus dem englischen Recht z.B. Re The European Life Assurance Society (1869) 39 L.J. 324, 326 (ChD). § 19 der neuen InsO wird

II. Typologie der

Kapitalwertermittlung

183

lung aufzulösen, damit das nunmehr den Fremdkapitalgebern zustehende Restvermögen sichtbar wird.

(4) Begrenzte

Gewinn- und

Verlustbeteiligung

F ü h r t schon die nominelle Begrenzung der Verlustteilnahme für sich genommen zur Dotierung von Fremdkapital, so m u ß dies erst recht gelten, wenn außerdem die Kapitalvergütung teilweise nominell ausgestaltet ist. Hierher gehört nach dem Ergebnis der Untersuchungen unter (2) etwa die K o m b i n a t i o n der kumulativen Vorzugsdividende mit einem verlustseitigen Anrechnungsvorbehalt. Eine vergleichbare M i s c h f o r m ist die in manchen Genußscheinbedingungen vorgesehene Kopplung einer gewinnunabhängigen, in Prozent vom Kapitalnennwert bemessenen Mindestvergütung (Dividendengarantie) mit einem Rangrücktritt bei Uberschuldung 1 4 8 . Zu passivieren ist jeweils eine Verbindlichkeitsrückstellung. D a ß im ersten Fall lediglich eine wirtschaftliche RückZahlungsverpflichtung und im zweiten eine gegen das U n t e r n e h m e n gerichtete - wenn auch nachrangige Nominalforderung existiert, geht freilich aus dem Zahlenwerk des Jahresabschlusses nicht hervor. Derartige Unterschiede sind lediglich im Anhang zu erläutern 149 . Nachrangiges Genußkapital mit begrenzter Gewinnbeteiligung ist allerdings meist auch dann, wenn der Nachrangfall nicht eingetreten ist, in variablen statt festen Nennbeträgen zu tilgen 150 . Derartige Rückzahlungsmodalitäten lassen den Fremdkapital-Charakter unberührt, sofern die H ö h e des Tilgungsbetrages ausschließlich von unternehmensexternen Faktoren beeinflußt wird 1 5 1 . Ein geläufiges Beispiel ist die Kopplung des Rückzahlungsbetrages an den aktuellen B ö r s e n kurs oder an das „gewogene M i t t e l " der Ausgabepreise gegenwärtiger oder zukünftiger Genußscheinemissionen 1 5 2 . Ungleich schwieriger ist die Abgrenzung zwischen nomineller und effektiver Kapitalwertermittlung in den Fällen, in denen sich der Tilgungsbetrag nach dem Kurswert eines eigenkapitaltypischen Papiers, namentlich nach den Notierungen daran nichts ändern, nachdem in der Begründung zum Regierungsentwurf lediglich die Erwartung geäußert wird, daß nachrangige Verbindlichkeiten überhaupt in der Uberschuldungsbilanz passiviert werden, s. BT-Dr 12/2443 S. 115. 148 Vgl. §§2, 9 GSB BBC 1984; §§2, 10 GSB Euro-Kai KGaA 1984, abgedr. bei Frantzen (Fn.37) S. 374ff., 417ff. 149 S. S. 172Í. bei Fn. 88. 150 Anders bei den „Namens-Gewinn-Scheinen" (NGS) für eigene Mitarbeiter, siehe Ziff. 5, 10 GSB BMW 1980; Ziff. 6 GSB VARTA 1984, abgedruckt bei Bürger (Fn. 102) S. 311,317f.; Ziff. 6 GSB Altana 1987 (s. Frantzen [Fn.37] S.317ff.). Die BBC-Genußscheine sind nach näherer Maßgabe der GSB mindestens zum Nennwert bzw. zu 105% des Nennwertes in bar auszulösen, s. §§10111, 11 III GSB BBC 1984, abgedruckt bei Frantzen aaO. S.374ff. 151 Siehe 2. KapitelS. 95. 152 § 111 GSB Drägerwerk AG 1983; ähnlich die GSB Allianz AG Holding 1986, Bertelsmann AG 1985, die jedoch keine Rangrücktrittsklausel enthalten. Vgl. die Dokumentation von Frantzen aaO., S. 308ff., 364ff., 407ff. Zur Irrelevanz der Einflußnahme durch das Management auf die Wertbildung vgl. in diesem Zusammenhang bereits 2. Kapitel S.95f.

184

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

für das Aktienkapital desselben Unternehmens bemißt 1 5 3 . Das Zuordnungsproblem gerät hier zur Glaubensfrage, denn seine Lösung hängt davon ab, welchen Erkenntniswert man der Kursentwicklung am Sekundärmarkt beimißt: Wer sich der kapitalmarkttheoretischen Entsprechungsthese anschließt, wonach der A k tienkurs den (effektiven) Ertragswert des gehandelten Eigenkapitals repräsentiert 154 , wird nicht umhin können, das an diesen Kurs gekoppelte Nominalkapital ebenfalls als Eigenkapital zu qualifizieren; die variable Bezugsgröße ist dann eben nicht unternehmensexterner, sondern unternehmensinterner (effektiver) Herkunft. Selbst wenn es jedoch gelingen sollte, eine solche Entsprechung wenigstens theoretisch zu begründen, läßt sie sich jedenfalls nicht über die in der Praxis üblicherweise gewählten Beobachtungszeiträume herstellen. Hierzu bedarf es längerfristiger Vergleichsbetrachtungen, aus denen vorübergehende, auf aktuelle Meldungen beruhende Kursausschläge ausgeklammert bleiben.

(5) Nominell verzinstes Kapital mit voller Verlustbeteiligung Nominell verzinstes Kapital mit voller Verlustbeteiligung ist bislang vor allem von deutschen Kreditinstituten aufgenommen worden, die ihren Pflichtfonds an „Ersatzeigenkapital" auffüllen wollten 1 5 5 . Allerdings handelt es sich dabei durchweg um Genußkapital, das mit einer „gewinnabhängigen" Verzinsung ausgestattet und damit - trotz Fehlens einer „gewinnorientierten" Vergütung - der eigenkapitaltypischen Variante (2) zuzuordnen ist 156 . Die Kombination von Verlustbeteiligung und gewinnunabhängiger Verzinsung ist weniger verbreitet. Bisweilen findet sie sich unter denjenigen Genußrechten, die dem Inhaber einen Nachzahlungsanspruch in H ö h e der aufgrund des Gewinnvorbehalts aufgelaufenen Zinsrückstände gewähren, ohne daß diese zuvor mit den verlustbedingten Wertminderungen des Genußkapitals zu verrechnen sind 157 . Wie schon unter (2) ausgeführt, werden derartige Konstellationen von einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise beherrscht: D a es aufgrund der festen Zinsverpflichtung sinnvoll sein kann, die Kapitalsubstanz in H ö h e des vollen Nennbetrages - sei es durch Rückzahlung, sei es durch Rückkauf der Obligation - freiwillig zurückzuführen, tritt die

153 Vgl. die - jeweils an unterschiedliche Voraussetzungen geknüpften - Regelungen in § 11 G S B Dräger 1983: Durchschnittlicher Börsenkurs der Vorzugsaktien, der dem amtlich festgestellten Mittelkurs der letzten drei Monate entspricht; §10 G S B B B C 1984: 5 0 % der durchschnittlichen Notierungen auf die Stammaktie innerhalb eines Monats; § 6 GSB Allianz 1986: 12,29% des durchschnittlichen Kurswertes der Stammaktie innerhalb der letzten drei Monate, sofern die Gesellschaft kündigt; abgedr. bei Frantzen (Fn.37) S.308ff., 374ff. 407ff. 154 Siehe 2. Kapitel S.73 mit Fn.83. 155 Dazu Kommission für Bilanzierungsfragen des Bundesverbandes deutscher Banken (Fn.76) S.256 sowie H. Meilicke (Fn.77) S.1612. 156 Siehe H. Meilicke aaO. mit Beispielen; ferner oben S. 177. Aus der Versicherungswirtschaft siehe etwa §§ 2 Ziff. 1 , 2 , 4 G S B Gerling-Konzern Allg. Vers. A G 1987; §§ 3 1,4 I G S B Vereinigte Haftpflicht Vers. VaG 1987, abgedr. bei Frantzen (Fn.37), S.425ff., 468ff. 157 Beispiel §3 Ziff. 1, 6, § 4 Ziff. 4 G S B Kaufring eG. 1986, abgedr. bei Frantzen (Fn.37) S.438ff.

II. Typologie der

Kapitalwertermittlung

185

verlustseitige Bewertungskomponente in ihrer Bedeutung gegenüber der gewinnseitigen Nominalverzinsung zurück 1 5 8 . Zu bilanzieren ist Fremdkapital, und zwar durch Dotierung einer Verbindlichkeitsrückstellung. Was die Anwendung des Splittingsverfahrens anbelangt, ergibt sich kein Unterschied zu den Fallgruppen (2) und (3). Dies gilt auch für nominell verzinstes Kapital, dessen Tilgung vollumfänglich erfolgsabhängig ist, dessen Rückzahlung mithin ausschließlich aus künftigen B i lanzgewinnen oder Jahresüberschüssen geleistet werden muß. Allerdings ist dieser Befund nach dem derzeitigen Entwicklungsstand des deutschen Bilanzrechts alles andere als selbstverständlich: Während sich die Passivierungspflicht vom Standpunkt des A S B ohne weiteres damit begründen läßt, daß auch gewinnabhängige Zahlungsverpflichtungen fremdkapitaltypische Belastungen der V e r m ö genssubstanz nach sich ziehen können159, k o m m t eine Rückstellung nach mehrheitlicher Ansicht in Deutschland nur in Betracht, wenn die (künftige) Belastung bereits im Bilanzierungszeitpunkt wirtschaftlich verursacht ist 160 . F ü r ausschließlich erfolgsabhängige Tilgungsverpflichtungen wird eine solche Verursachung überwiegend verneint; sie seien durch die spätere Gewinnerzielung aufschiebend bedingt und somit - im Gegensatz zu auflösend bedingten Verbindlichkeiten überhaupt nicht unter dem Fremdkapital zu passivieren 161 . Dadurch unterschieden sich die gewinnabhängigen Tilgungsverpflichtungen vor allem von den nachrangigen Verbindlichkeiten i.e.S., die zwar nicht aus dem Schuldendeckungspotential, wohl aber aus n o c h vorhandenen offenen Rücklagen zu bedienen und daher als Fremdkapital auszuweisen seien 162 . Diese „ u n o r t h o d o x e " Betrachtung, die nicht an die H e r k u n f t der Finanzierungsmittel, sondern an die H e r k u n f t der (künftigen) Schuldendeckungsmasse anknüpft, hat in der steuerrechtlichen Judikatur durchaus eine gewisse Tradition. Schon der R F H hatte Genußkapital einem „Belastungsvergleich" unterzogen und es trotz Fehlens einer Verlustbeteiligung als Eigenkapital qualifiziert, wenn es voraussichtlich aus künftigen Gewinnen getilgt werden konnte, wenn also die Gesellschaft ex ante betrachtet durch die G e nußrechte nicht stärker belastet werde als durch den Gewinnabschöpfungsanspruch der Gesellschafter 1 6 3 .

Siehe S.178f. Vgl. ASB FRS 4 §24 S. 1: „Capital instruments (other than shares, which are addressed at paragraphs 37-45 below) should be classified as liabilities if they contain an obligation to transfer economic benefits (including a contingent obligation to transfer economic benefits)." 160 BGH WM 1991,509,511 m.zahlr.Nachw.;M«j/er-Wege/m DB 1995,1241 mit umfassender Ubersicht über die finanzgerichtliche Judikatur. 161 BFHE (GrS) 132, 244, 254; BFHE 131, 303, 306; weniger dezidiert später BFH BStBl II 1986,68,70; aus der Literatur Karollus (Fn. 29) Rn. 430; Lutter (Fn. 22) Rn. 409; Schulze-Osterloh in: Baumbach/Hueck, GmbH-Gesetz, 16. Aufl. 1996, §42 Rn.215; Herget AG 1974, 137, 142; früher auch Priester DB 1977, 2429, 2433; anders jetzt ders. DB 1991, 1917, 1920f. 162 Deutlich BFHE 170, 449, 452; Karollus aaO. Rn.429; Lutter aaO. Rn.410, 414. 163 RFH RStBl 1934, 773; ebenso BFH StRK KStG §7 S.2; zustimmend Oettmeier (Fn. 111) S.51 f.; Sontheimer BB 1984, Beilage 19 S.4. 158 159

186

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Auf den Kapitalsubstanzwert hat der Gewinnvorbehalt indes keinen Einfluß, jedenfalls solange dem Kapitalgeber nachgelassen bleibt, seine nominell feststehende Forderung ggf. zu einem späteren Zeitpunkt nach Verbesserung der E r tragslage durchzusetzen 1 6 4 . Die Vereinbarung bezieht sich dann nicht auf den Umfang, sondern auf die Dauer der Kapitalbindung und gehört deshalb in die 4. Typologie 1 6 5 . Für die bilanzielle Darstellung des Verschuldungsgrades ist die Herkunft der zur Schuldendeckung benötigten Mittel ebensowenig relevant wie die bürgerlich-rechtliche Unterscheidung zwischen aufschiebender und auflösender Bedingung mit ihren teils rechtsdogmatisch zugespitzten, teils unklaren Abgrenzungskriterien 1 6 6 . O b und inwieweit das Unternehmen verschuldet ist oder möglicherweise erst in Zukunft verschuldet sein wird, entscheidet sich in beiden Fällen in der Zeit zwischen Bilanzstichtag und Fälligkeit und ist daher ungewiß. Abgesehen davon ist die Gegenansicht mit der jüngeren Rechtsprechung nicht vereinbar, wonach es für die wirtschaftliche Verursachung einer (ungewissen) Verbindlichkeit im bilanzrechtlichen Sinne darauf ankommt, wofür (nicht: womit) die bereits realisierte Gegenleistung vergütet wird 167 . Die besseren Gründe sprechen daher für einen Rückstellungsausweis 168 .

(6) Nominell verzinstes Kapital mit begrenzter

Verlustbeteiligung

Ist das nominell verzinste Kapital nicht nur aus künftigen Jahresüberschüssen oder Gewinnen, sondern ggf. auch aus sonstigem Reinvermögen zurückzuzahlen, so setzt die Verlustbeteiligung erst im Überschuldungsstatus ein; sie ist durch den Nennwert der ranghöheren Verbindlichkeiten limitiert. D a ß es sich dabei um (nachrangiges) Fremdkapital handelt, scheint mittlerweile weitgehend anerkannt 169 . Im Unterschied zu der hier unterstützten Rückstellungslösung, die bis-

164 Vgl. die Typologie bei Schruff, Festschrift für Leffson, 1976, S. 153, 157ff. Entsprechende Andeutungen auch bei Lutter aaO. Rn.412; Häuselmann B B 1993, 1552; Adler/Düring/ Schmaltz (Fn.31) §246 H G B Rn.141. 165 S. unten S.240. Anders die h.L., die insoweit nicht zwischen inhaltlichen und zeitlichen Strukturmerkmalen differenziert, vgl. Adler/Düring/Schmaltz (Fn. 31) §246 H G B Rn. 141; Peters (Fn. 132) S.692; vgl. auch die Formulierungsbeispiele bei Grob (Fn. 28) S. 1883; Teller, Rangrücktrittsvereinbarungen zur Vermeidung der Überschuldung bei der G m b H , 2. Aufl. 1995, S.4f.; Priester D B 1977, 2429, 2430ff.; Bordt, Das Grund- und Stammkapital der Kapitalgesellschaften, in: v. Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), Handbuch des Jahresabschlusses in Einzeldarstellungen, Abt. I I I / l , 1990, Rn.231. 166 Dazu etwa H.P. Westermann in: Münchener Kommentar zum B G B , 3. Aufl. 1993, §158 Rn. 1 Off. 167 B G H W M 1991, 509, 511; Mayer-Wegelin (Fn. 160) S. 1242 m. w. Nachw. 168 Gl. A. nunmehr Clemm/Nonnenmacher (Fn. 58) §247 H G B Rn.224f. in Abkehr von der Vorauflage. 1 6 9 Neuerer Überblick bei Rüting/Kessler (Fn.74) S.2108ff.; Lutter (Fn.22) Rn.411ff. m.w. Nachw. Für Dotierung als Eigenkapital oder eigenkapitalähnlicher Posten allerdings Peters (Fn. 132) S.692; Karsten Schmidt, Festschrift für Goerdeler, 1987, S.487, 501 ff.; Knobbe/Keuk (Fn.29) S. 131.

II. Typologie der

Kapitalwertermittlung

187

her kaum Beachtung gefunden hat 1 7 0 , wird jedoch fast durchweg ein Verbindlichkeitsausweis gefordert 1 7 1 . Dahinter steht vor allem die Befürchtung, daß die aufgenommenen Fremdmittel sonst - gegen den Z w e c k des Finanzierungsgeschäftes - zur Ausschüttung an die Anteilseigner freigegeben wären 1 7 2 . D o c h bedarf es einer Ausschüttungssperre z u m Z w e c k e des Gläubigerschutzes nur für den Eigenkapitalanteil einer gemischten Kapitalposition, weil der Fremdkapitalanteil ohnehin (als Verbindlichkeitsrückstellung) zu passivieren ist 1 7 3 . Bei einer Verlustbeteiligung durch Rangrücktritt, die durch ein endgültiges Erlöschen der N o m i n a l f o r derung in H ö h e der bei Endfälligkeit verbleibenden Unterdeckung des N e n n b e trages gekennzeichnet ist, entfällt dieser Eigenkapitalanteil und mit ihm die N o t wendigkeit einer Ausschüttungssperre.

(7) Volle Gewinnbeteiligung

ohne

Verlustteilnahme

Soll das Kapital am effektiven Wertzuwachs teilnehmen und soll es mindestens z u m Kapitalsubstanzwert zurückgewährt werden, so liegt darin ein vollständiger Ausschluß der Verlustbeteiligung. Gesetzliches Leitbild ist die in § 2 2 1 Abs. 1 Satz 1 A k t G besonders erwähnte Gewinnschuldverschreibung (Participating Interest Bond), die allerdings als reines Gewinnbeteiligungspapier praktisch kaum v o r k o m m t , sondern meist mit einer Mindestzinsregelung ausgestattet ist 1 7 4 . D e n noch wird sie aufgrund ihrer Beteiligungskomponente mittlerweile als spezielle Erscheinungsform der Genußrechte aufgefaßt 1 7 5 . D a ß es sich - trotz symmetrischer Verteilung von Eigen- und Fremdkapital-Merkmalen - allein wegen der unbedingten RückZahlungsverpflichtung insgesamt um Fremdkapital handelt, wird nur noch vereinzelt angezweifelt 1 7 6 . I m Unterschied zu den bisherigen Mischpositionen bedarf es hier erstmals eines uneingeschränkten Fremdkapitalausweises, und zwar unter den „Verbindlichkeiten" 1 7 7 . Folgt man dagegen der von der h.M. favorisierten absoluten M e thode, wonach auch begrenzt verlustbeteiligte Kapitalpositionen unter den Verbindlichkeiten auszuweisen sind, so spiegelt sich die unterschiedliche F r e m d k a Siehe aber Schruff (Fn. 164) S. 159; für die Steuerbilanz Heibel BB 1981, 2042, 2045 ff. Clemm/Nonnenmacher (Fn.58) §247 HGB Rn.232; §266 HGB Rn.255; Groh (Fn.28) S. 1884; Häuselmann BB 1993, 1552, 1554; Teller, Rangrücktrittsvereinbarungen zur Vermeidung der Überschuldung bei der GmbH, 2. Aufl. 1995, S. 161 £.; Priester DB 1991, 1917, 1923; Bordt (Fn. 165) Rn.233 m. Überblick über den Meinungsstand; Fleck GmbHR 1989, 313, 315f.; ders., Festschrift für Döllerer, 1988, S. 109, 119f.; zum britischen Recht siehe ASB FRS 4 §24. 172 So z.B. Bordt aaO. Rn.233; K. Schmidt (Fn. 169) S.500; Knobbe-Keuk (Fn.29) S. 130f.; offengelassen von BFH BStBl II 1986, 68, 70. 173 S.3. KapitelS. 108. 174 Glossner, Die Gewinnschuldverschreibung als Finanzierungsinstrument der Bank, 1987, S. 11 ff. Allgemein zu den Merkmalen der Gewinnschuldverschreibüng i.S.d. §221 Abs. 1 S.l AktG Karollus (Fn.29) Rn.471ff.; Lutter (Fn.22) Rn.446ff.; Krieger (Fn.34) §63 Rn.25. 175 Karollus aaO. Rn.468; Lutter aaO. Rn.447. 176 Für Eigenkapital noch Bürger (Fn. 102) S. 115. Wie hier etwa Glossner (Fn. 174) S. 7. 177 Ebenso Clemm/Nonnenmacher (Fn. 58) §266 HGB Rn.213; Karollus aaO. Rn.487; Lutter aaO. Rn. 456; vgl. auch oben S. 172f. 170 171

188

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

pitalnähe dieser Mischtypen in der Bilanz nicht wider; ein Nachteil, dem schwerlich durch die von einigen vorgeschlagene Aufnahme eines „Davon-Vermerks" für verlustbeteiligte Forderungen 178 vollständig abzuhelfen ist.

(8) Begrenzte

Gewinnbeteiligung

ohne

Verllistteilnahme

Einer begrenzten Gewinnbeteiligung ohne Verlustteilnahme unterliegt z.B. Kapital, das zum Nennbetrag zurückzuzahlen und mit einer Höchstbetragsdividende ausgestattet ist. Auch durch die Einräumung einer Dividendengarantie kann die Gewinnbeteiligung nominell begrenzt und die Verlustteilnahme ausgeschlossen werden 179 . Derartige Papiere werden in Deutschland teils als Gewinnschuldverschreibungen, häufiger als Genußscheine bezeichnet 180 ; sie verbriefen zweifellos Fremdkapital 181 . Die bilanzielle Behandlung des Kapitalnennbetrages entspricht der des Mischtypus (7), ebenso die der Kapitalvergütung, da sich U n terschiede in der Vergütungsstruktur nach h.M. in der Bilanz nicht niederschlagen 182 .

(9) Nominell verzinstes Kapital ohne

Verlustbeteiligung

Nominell verzinstes Kapital ohne Verlustbeteiligung enthält keinerlei Elemente effektiver Ergebnisermittlung und ist daher unmittelbarer Ausdruck des N o minalprinzips; es handelt sich um den Idealtypus des Fremdkapitals und zugleich um den Gegentypus zur Fallgruppe (1). Inhaltlich-strukturelle Unterschiede, die die Art und Weise der Nominalbewertung betreffen, werden im Rahmen der 3. Typologie behandelt; dazu gehören vor allem die Techniken der variablen N o m i nalwertgestaltung durch Indexierung und Fremdvalutierung 183 .

III. Typologie

der effektiven

1. Formelle und materielle

Kapitalwertermittlung

Abstufungskriterien

Die Typologie der effektiven Kapitalwertermittlung grenzt nicht Eigen- und Fremdkapitalelemente voneinander ab, sondern vergleicht unterschiedliche Eigenkapitaltypen miteinander. Es sollen Erkenntnisse darüber gewonnen werden, ob und inwieweit bestimmte Eigenkapitalgeber gegenüber anderen im Hinblick 178 Priester DB 1991,1917,1923;5orcfe(Fn. 165) Rn. 233; F/ecfc GmbHR 1989,313,315f.; dazu mit Recht krit. Lutter aaO. Rn.413. 179 S. oben S. 176f. 180 Frantzen (Fn.37) S. 114. Beispiel: §§2, 6, 10 GSB Allianz AG Holding 1986, s. Frantzen aaO. S.308ff. 181 A.A. nur Claussen (Fn. 121) S. 93f. für den Fall, daß die Mindestverzinsung das marktübliche Zinsniveau unterschreitet; dagegen mit Recht Bürger (Fn. 102) S. 115. 182 S. oben S. 123 beiFn.89. 183 S. unten S. 215 ff.

III.

Typologie

der effektiven

Kapitalwertermittlung

189

auf die von allen Eigenkapitalgebern verfolgten Renditeziele bevorteilt oder benachteiligt werden und inwieweit diese Unterschiede bilanzrechtlich erheblich sind. Vergleichsobjekt ist das Eigenkapital, das seiner Beteiligungsquote entsprechend am effektiven Wertzuwachs und -verzehr des Reinvermögens teilnimmt. Benachteiligungen entstehen durch ungleiche Bewertungspraktiken, die Verwässerungseffekte mit sich bringen und so Konkurrenzkonflikte unter den verschiedenen Eigenkapitalgebergruppen auslösen. Dieses Konkurrenzverhältnis wird, wie im 3. Kapitel näher ausgeführt 184 , im europäischen Unternehmensrecht durch das Institut des nominellen Eigenkapitals geregelt. Nominelles Eigenkapital in Form der für alle Kapitalgesellschaften vorgeschriebenen Grundkapitalziffer bestimmt das Maß der Gewinn- und Verlustanteile im Verhältnis der Gesellschafter untereinander nach dem Prinzip der linearen Ergebnisbeteiligung. Gemeint ist damit die Unveränderlichkeit des nominellen Beteiligungswertes für die Gesamtdauer der Kapitalbindung oder, anders gewendet, der fehlende Einfluß effektiver Wertzuwächse und -Verluste auf die künftige Beteiligungsquote eines jeden Gesellschafters. Ist beispielsweise das Grundkapital einer A G aufgeteilt in 20.000 Aktien zum Nennwert von je 50 D M und erhöht die Gesellschaft bei bestehender Unterbilanz (§268 Abs. 3 H G B ) ihr Grundkapital um eine weitere Million 185 , so erleiden die Inhaber der neuen Aktien einen Nachteil, weil der effektive Beteiligungswert des von ihnen eingebrachten Kapitals den der Altaktionäre übersteigt und dennoch alle Aktionäre in der Zukunft den gleichen Anteil an Gewinn und Verlust zugesprochen erhalten (§ 60 Abs. 1 AktG) 1 8 6 . Aus dem gleichen Grunde entsteht, wenn die Gesellschaft im Zeitpunkt der Kapitalaufnahme über Rücklagen verfügt, für die Altaktionäre ein Nachteil, für den sie durch ein gesetzliches Bezugsrecht auf die neuen Aktien entschädigt werden (Art. 29 Abs. 1 2. GesRL; § 186 Abs. 1 S. 2 AktG; s. 89 subs. 1 C A 1985). Solcher Korrekturmittel bedürfte es nicht, wenn sich der Umfang der Ergebnisbeteiligung von vornherein nach dem effektiven Wertzuwachs bzw. -verlust des eingelegten bzw. gehaltenen Eigenkapitals bemessen würde; insofern setzt die lineare Ergebnisbeteiligung „formelle" Maßstäbe zur rechtlichen Lösung von Konkurrenzkonflikten unter den Eigenkapitalgebern. Für die Lösung von Kollisionskonflikten zwischen Eigen- und Fremdkapital-Inhabern ist dieser Verwässerungsschutz dagegen nicht geschaffen 187 . §221 Abs.4 AktG, der das Bezugsrecht der Aktionäre auf neu ausgegebene Genußrechte erstreckt, ist deshalb auf „obligationsähnliche" Genußrechte mit Fremdkapital-Charakter nicht anwendbar, so wie auch die Fremdfinanzierung im übrigen grundsätzlich Sache des

S.3. Kapitel S.108, 130; ebenso bereits 2. Kapitel S.96 bei Fn.235. Emde (Fn. 111) S. 166f. Ein allerdings eher theoretisches Beispiel, vgl. Lutter (Fn.22) Rn.346. 186 In Großbritannien: „Pari-Passu"-Grundsatz; vgl. Morse (Fn.20) Rn. 6.007 m.Nachw. Der Sonderfall des § 60 Abs. 2 AktG (keine gleichmäßige Erfüllung der Einlageverpflichtung) hat für börsengehandelte Anteile keine Bedeutung und sei hier nur am Rande erwähnt; vgl. auch Lutter (Fn. 104) §60 Rn.6ff. 187 A.A. offenbar Busch A G 1994, 93, 95ff.; siehe dazu S. 161. 184 185

4. Kap.: Das System der

190

Kapitaltypologien

Vorstands ist (§ 76 Abs. 1 A k t G ) 1 8 8 . In Großbritannien sind Finanztitel mit n o m i neller Wertermittlung aus dem Kreis der bezugsrechtsbehafteten „relevant shares" ausdrücklich ausgeklammert (s. 94 subs. 5, a C A 1985). Das „materielle" Alternativkonzept besteht in einer quotalen Bemessung des jeweiligen Anteils am Residualvermögen, bezogen auf den aktuellen Effektivwert der Beteiligung im Beurteilungszeitpunkt. F ü h r t die Kapitalüberlassung wie im oben genannten Beispiel - zu unterschiedlichen Effektivwerten, so ergibt sich die Wirkung einer progressiven Gewinn- und Verlustteilnahme: B e i bestehender Unterbilanz werden künftige G e w i n n e nicht auf alle Aktionäre gleichmäßig verteilt; vielmehr entfallen rein rechnerisch auf die jungen Aktien höhere Gewinne, während die Altaktionäre zunächst ihren bisherigen Verlustanteil wiederaufholen müssen. D e r höhere Wertzuwachs bei den jungen A k t i e n erhöht zugleich - Thesaurierung unterstellt - die auf sie entfallende Beteiligungsquote, erfährt also eine progressive Steigerung. Mittel zur U m s e t z u n g dieses Konzeptes wäre die nennwertlose Q u o t e n - oder Stückaktie 1 8 9 , die gänzlich o h ne Kopplung der im Wertpapier verbrieften K e n n - bzw. Stückziffer an die Grundkapitalziffer auskommt. Solche „echten" nennwertlosen Aktien sind allerdings weder in Deutschland noch in Großbritannien gesetzlich vorgesehen und können auch durch die Statuten nicht eingeführt werden ( § 6 A k t G ; s. 2 subs. 5, a C A 1985) 1 9 0 .

2. Ausweis-

und

Bewertungsfragen

In Großbritannien ist das Share Capital auch dann, wenn es mit vermögensrechtlichen Nachteilen behaftet oder mit Vorzugsrechten ausgestattet ist, unterschiedslos unter dem „Shareholder's F u n d s " zu bilanzieren; die v o m A S B für N o n - E q u i t y Shares befürworteten Z u - und Abschreibungen beziehen sich auf Anteile mit fremdkapitalähnlichen Strukturelementen 1 9 1 . A u c h in Deutschland ist man sich im Grundsatz einig, daß gesellschaftsextern geschaffenes Eigenkapital, insbesondere also effektiv bewertetes Genußkapital mit seiner Nominalziffer auszuweisen ist 1 9 2 ; eine dahingehende Vorschrift findet sich nunmehr in § 2 Abs. 1 188 Das übersehen Sethe ( F n . l l l ) S.344f.; ders. (Fn.15) S.298f., 312; Ebenroth/Müller BB 1993,509,512ff.; wohl auch BGHZ 120,141,145ff. „Bremer Bankverein", der den Beschlußvorbehalt des §221 Abs.l, 3 AktG offenbar weiter interpretiert hat; zweifelnd Luttermann DB 1993, 1809, 1813; wie hier Lutter (Fn.22) Rn.293; Gehling WM 1992, 1093, 1094f. 189 Zu den Varianten der nennwertlosen Aktie näher Ekkenga WM 1997, 1645, 1647. 190 Zu den Reformüberlegungen in Großbritannien s. Morse aaO. Rn. 6.003 m. w. Nachw.; für Deutschland s. den Regierungsentwurf eines „Gesetzes über die Zulassung von Stückaktien" v. 6. November 1997, ZIP 1998,130; hierzu Ekkenga aaO. S. 1647; vgl. auch Kühler, Aktie, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, 1989, S. 30ff., 33ff. 191 S. oben S. 162f. 192 Dies entspricht den Ausgabebedingungen, da Genußscheine durchweg nicht auf eine quotale Beteiligung, sondern auf einen Nennbetrag lauten; s. Feddersen/Knauth (Fn. 143) S.66; Kommission für Bilanzierungsfragen des Bundesverbandes deutscher Banken (Fn. 76) S.254; Lutter (Fn.22) Rn.203ff.; ferner ders. aaO. Rn.416; Goerdeler/Müller in: Hachenburg, GmbH-

III. Typologie

der effektiven

Kapitalwertermittlung

191

i. V.m. Formblatt 1 RechKredV für Kreditinstitute. Im übrigen gibt es unterschiedliche Tendenzen, das Genußkapital je nach Art des Ausweises unter Berücksichtigung der aktuellen Ertragslage gewinn- oder verlustseitig variabel zu gestalten: Für eine verlustseitige Wertfortschreibung des Genußkapitals auch mit Wirkung gegenüber den anderen Eigenkapitalgebern tritt implizit ein, wer für dessen Einstellung in die Kapitalrücklage analog §272 Abs. 2 HGB 193 oder in die Gewinnrücklagen nach §272 Abs. 3 HGB 194 plädiert. Da nämlich die Kapital- und Gewinnrücklagen gemäß § 150 Abs. 3, 4 AktG - und mit ihnen das Genußkapital - zu einem nicht unerheblichen Teil zum Ausgleich von Jahresfehlbeträgen und Verlustvorträgen aufgelöst werden könnten, ließe sich der Anteil der Genußscheininhaber an den künftigen Gewinnen durch einen rechtzeitigen Verwendungsbeschluß der Aktionäre zum eigenen Vorteil manipulieren 195 . Anlaß hierfür wäre die durch die Möglichkeit der Wertfortschreibung entstandene Ungleichbehandlung im Verhältnis zu den Aktionären, deren nominelles Grundkapital gegen verlustbedingte Kürzungen des künftigen Gewinnanteils resistent ist, solange nicht das Nettovermögen unter den Wert des Grundkapitals und der gesetzlichen Rücklagen herabsinkt 196 . Daß eine solche Ungleichbehandlung dem rechtsgeschäftlichen Willen der Genußscheinzeichner entspricht, kann jedenfalls ohne dahingehende Anhaltspunkte in den Ausstattungsbedingungen nicht angenommen werden 197 . Umgekehrt darf nicht von vornherein eine gewinnseitige Benachteiligung der Aktionäre Platz greifen, indem der nichtausgeschüttete Wertzuwachs des Genußkapitals passivisch fortgeschrieben statt - wie bei den Dividenden auf Aktien - als Verbindlichkeit dotiert wird 198 . Grundsätzlich ist daher das Genußkapital unter gleichlautender Bezeichnung als nomineller Eigenkapitalposten vor dem Fremdkapital auszuweisen und über die Laufzeit unverändert beizubehalten 199 . Das läßt sich zwar nicht aus den gesellGesetz, 8. Aufl. 1992, Anh. §29 Rn.31; Adler/Düring/Schmaltz (Fn.66) §266 HGB Rn.189; Claussen/Korth (Fn.58) §266 HGB Rn. 162; §272 HGB Rn.39; Karollus (Fn.29) Rn.431; Förschle/Kofahl in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §272 HGB Rn.3. 193 In diesem Sinne Giade, Rechnungslegung und Prüfung nach dem Bilanzrichtliniengesetz, 1986, §266 HGB Rn.614; für ein dahingehendes Wahlrecht Ebeling (Fn.22) S.214. 194 Dafür Schudt, Der Genußschein als genossenschaftliches Finanzierungsinstrument, 1974, S. 71; Wedel (Fn.22) S. lOOf.; Ernst (Fn.22) S.213 zum alten Recht; zum neuen Recht etwa RidNiebler, Genußrechte als Instrument zur Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, S.32. 195 Vgl. die gleichlautenden Bedenken von Ebeling aaO. 196 S. 3. Kapitel S. 130ff. Beispiele bei Frantzen (Fn.37) S. 126f. 197 Zutreffend Frantzen (Fn. 37) S. 123. Im Ergebnis übereinstimmend, doch mit abweichender Begründung Lutter (Fn.22) Rn.416; Claussen/Korth (Fn.58) §272 HGB Rn.39; Fischer (Fn.22) S.238f.; Emde ( F n . l l l ) S.58f.; Werner ZHR 149(1985), 236, 244. Zur ungleichen Verlustteilnahme von Genußrechts- und Aktienkapital vgl. auch die Überlegungen von Zupancic, Risikokapitalbeschaffung durch Genußscheine bei großen mittelständischen Unternehmungen, 1989, S.162ff. 198 Anders Emde aaO. S.59. Für Qualifizierung als Fremdkapital und Ausweis als Sonderposten nach §265 Abs. 5 HGB W. Müller (Fn. 17) S.460f. 199 Ebenso die h.M.; vgl. IdW!HFA (Fn.121) S.421 unter 2.1.3; Küting/Kessler (Fn.74) S. 2112; Lutter DB 1993, 2441, 2445; Emmerich/Naumann WPg 1994, 677, 680, 684; Förschle/

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4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

schaftsrechtlichen Vorschriften über die Aufbringung und Erhaltung des Grundkapitals ableiten, die nicht analog gelten200, doch ist die nominelle Bilanzierung nach der formellen Methode - im Gegensatz zu den Erkenntnissen aus der 1. Typologie 201 - ein Gebot des tfv-Grundsatzes gem. §264 Abs. 2 S. 1 HGB 202 . Ein über den Nennbetrag hinaus eingezahltes Agio darf nicht dem Genußkapital zugeschlagen werden 203 , sondern ist - unabhängig davon, ob die zugrunde gelegte Laufzeit begrenzt oder unbegrenzt ist - analog §272 Abs. 2 H G B in die Kapitalrücklage einzustellen 204 . Anders verhält es sich, wenn die Genußscheinbedingungen eine Rückzahlung über dem Nennwert vorsehen, wenn also eine UnterpariEmission vorliegt205. Der um das Disagio erhöhte Wertansatz ist dann entweder durch sofortige Verlustbuchung in gleicher Höhe zu neutralisieren oder es ist ein aktivischer Rechnungsabgrenzungsposten zu bilden, der der planmäßigen Abschreibung unterliegt (§250 Abs. 3 HGB) 206 . U m Benachteiligungen der Aktionäre zu vermeiden, ist das Genußkapital als konstante passivische Größe auch bei der Ermittlung der Unterbilanz zu berücksichtigen, so daß es - ebenso wie das Grundkapital - erst wieder durch künftige Gewinne aufgefüllt sein muß, bevor neu ausgeschüttet werden kann. Eines schuldrechtlichen „Wiederauffüllungsanspruches", wie er im Schrifttum bisweilen unter Berufung auf die Grundsätze über die ergänzende Vertragsauslegung gefordert wird 207 , bedarf es hierzu nicht. Sehen die Ausstattungsbedingungen hingegen eine materielle Wertfortschreibung des Genußkapitals vor, so ist dem auch bilanziell Rechnung zu tragen. So enthalten manche Genußscheinbedingungen eine „Wiederauffüllungsklausel", wonach die auf die Genußrechte entfallenKofahl (Fn. 192) §272 H G B Rn.3; §266 H G B Rn.186; Karollus (Fn.29) Rn.431; Zupancic (Fn. 197) S. 157f.; liebe (Fn. 72) S. 228; Bürger (Fn. 102) S. 280; Claussen (Fn. 121) S. 87f. sowie die in Fn. 192 Genannten. Für eine Ausweisänderung zugunsten der „Verbindlichkeiten" in den letzten zwei Geschäftsjahren vor Eintritt der Endfälligkeit nach dem Rechtsgedanken des § 10 V KWG Lutter aaO. S.2445. 200 Die anderslautende Meinung von Vollmer (Fn.35) S.335; ders. (Fn. 111) S. 452f. hat sich nicht durchgesetzt, vgl. Lutter (Fn. 22) Rn. 237; Goerdeler/Müller (Fn. 192) Rn. 19; Göhrum (Fn. 144) S.219ff. sowie Thielemann (Fn. 135) S.206ff. mit Uberblick über den Meinungsstand. Speziell zur analogen Anwendbarkeit der §§ 71 ff. AktG auf den Erwerb eigener Genußscheine s. Aha A G 1992, 218, 225ff. (ablehnend). 201 S. oben S. 163 bei Fn.29. 202 Lutter (Fn.22) Rn.416; Adler/Düring/Schmaltz (Fn.66) §266 H G B Rn. 189; K. Schmidt (Fn. 169) S. 495f. 203 So aber IdW aaO. S.421 unter 2.1.4.1.2; Capelle (Fn.22) S.97; Claussen/Korth (Fn.58) §272 H G B Rn. 39; Karollus aaO. Rn.438. 204 Lutter aaO. Rn.420f. Dagegen befürworten Zupancic (Fn. 197) S. 159ff., 161; Emmerich/ Naumann aaO. S. 685 generell und Fischer (Fn. 22) S. 248; Emde (Fn. 111) S. 58 bei vereinbarter RückZahlungsverpflichtung eine passive Rechnungsabgrenzung gemäß § 250 Abs. 2 H G B . Doch reflektiert das Agio kein potentielles Fremdkapital, da es - worauf Lutter aaO. zutreffend hinweist - am Ende der Laufzeit nicht zurückgezahlt werden muß. 205 Feddersen/Knauth (Fn. 143) S. 64, allerdings unter fälschlicher Verwendung des Terminus „Uberpari-Emission". 206 Ebenso Zupancic aaO. S. 160; Ebeling (Fn.22) S.215; a.A. Capelle (Fn.22) S.98. 207 Frantzen (Fn.37) S.244ff.; Lutter (Fn.22) Rn.368 m.w. Nachw.

III.

Typologie der effektiven

Kapitalwertermittlung

193

den Gewinnanteile nur ausgeschüttet werden, soweit sie nicht zur Verrechnung zuvor entstandener (effektiver) Wertminderungen des Genußkapitals benötigt werden 208 . Aufgrund des zwingenden tfv-Grundsatzes dürfte allerdings auch in derartigen oder vergleichbaren Fällen keine Einstellung des Genußkapitals in die Rücklagen, sondern ein separater Ausweis in Betracht kommen, selbst wenn die Rücklagendotierung im Genußrechtsverhältnis vereinbart ist 209 . Die Wertveränderungen sind dann durch periodische Zu- und Abschreibungen beim Genußkapital zu berücksichtigen 210 .

3. Die unterschiedlichen Eigenkapitaltypen und ihre Bilanzierung Vorzüge oder Nachteile unterschiedlicher Eigenkapitaltypen entstehen entweder im Rahmen der Ergebnisermittlung, wenn nicht alle erfolgswirksamen Geschäftsvorfälle zu gleichen Teilen in die Ergebnisrechnung einfließen, oder im Rahmen der Ergebnisverteilung, wenn Bilanzgewinn und -Verlust den Eigenkapitalgebern nicht gleichmäßig-proportional zugeordnet werden. Nur im ersten Fall beeinflussen die auf das jeweilige Bezugsobjekt entfallenden Gewinne und Verluste bereits den Jahresüberschuß bzw. -fehlbetrag für das abgelaufene Berichtsjahr; die Gewinnansprüche erscheinen in der Bilanz unter den Verbindlichkeiten, ausgezahlte Gewinne sind als Aufwand zu verbuchen 211 . Die im zweiten Fall entstehenden Dividendenansprüche lassen den Jahresüberschuß hingegen unberührt und sind aus dem Bilanzgewinn zu bedienen. Zu passivieren sind sie gegebenenfalls erst im Jahresabschluß der neuen Rechnung 212 . Das ist für die Aktie unstreitig213, muß aber auch für Genußscheine gelten214. Die Ergebnisermittlung ist vorteilhaft, wenn zugunsten bestimmter Investoren ertragswirksame Berechnungsgrößen, die in der Erfolgsrechnung des Unternehmens nicht berücksichtigt sind, rezipiert oder aufwandswirksame Posten aus der Erfolgsrechnung ausgeklammert werden. Umgekehrt führt die Ergebnisermittlung zu Nachteilen, wenn zu Lasten einzelner Kapitalgeber bestimmte Ertragsgrößen außer Betracht bleiben oder sonst nicht berücksichtigter Aufwand be208 Beispiele: § 7 Abs. 2 GSB 1985 der Commerzbank AG; § 6 Abs. 2 GSB 1986 der Stuttgarter Bank AG; §7 GSB 1985 der Deutsche Apotheker- und Arztebank eG. Weitere Beispiele bei Frantzen (Fn.37) S.128f. 209 Yg[ h ; e r z u frantzen (Fn.37) S. 126f. mit Beispielen. 210 IdW/HFA (Fn. 121) S.421 unter 2.1.4.2.2.; Emde (Fn. 111) S.59; a.A. zu Unrecht Kommission für Bilanzierungsfragen des Bundesverbandes deutscher Banken (Fn. 76) S. 254 für die Genußscheine deutscher Kreditinstitute, die überwiegend eine Wertfortschreibung des Genußkapitals vorsehen; dazu s. unten S. 198 Fn.241. 211 IdW!HFA aaO. S.422 unter 2.2.2.; Förschle in: Beck'scher Bilanz-Kommentar, 3. Aufl. 1995, §275 HGB Rn.205; Emmerich/Naumann (Fn. 199) S.687f. 212 Grundlegend Kommission für Bilanzierungsfragen des Bundesverbandes deutscher Banken (Fn. 76) S.254ff. 213 s. S.173 Fn.89. 214 Insoweit a.A. IdW aaO.; Emmerich/Naumann aaO. mit der kaum überzeugenden Begründung, daß es sich um schuldrechtliche Beteiligungen handele.

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4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

rechnet wird. Derartige Bevorzugungen oder Benachteiligungen werden durch die Aufstellung besonderer Bilanzierungsregeln oder durch die Übernahme fremder Abschlußergebnisse erreicht. Bei materieller Wertfortschreibung sind die Vor- und Nachteile in der Regel symmetrisch verteilt, d.h. der Effekt einer gewinnseitigen Bevorzugung zieht eine verlustseitige Benachteiligung nach sich und umgekehrt: - Dem Investor können kalkulatorische Kosten und Leistungen berechnet werden, die im externen Rechnungswesen nicht dotiert sind und deshalb anderen Eigenkapitalgebern, deren Erfolgsbeteiligung sich nach dem Bilanzergebnis richtet, nicht belastet bzw. gutgeschrieben werden. Kalkulatorische Kosten in diesem Sinne sind z.B. fiktive Tätigkeitsvergütungen für Gesellschafter, Eigenkapitalzinsen, nichtVersicherte Wagnisse und kalkulatorische Abschreibungen. Kalkulatorische Leistungen sind in erster Linie nichtaktivierte Eigenleistungen, insbesondere stille Reserven, die sich aus einer positiven Differenz von planmäßiger Abschreibung und Wiederbeschaffungskosten ergeben. Umgekehrt sind Bilanzierungsregeln denkbar, die den in der Handelsbilanz ausgewiesenen Gewinn und Verlust reduzieren. Orientiert sich beispielsweise die Ergebnisermittlung allein am Cash Flow des Unternehmens oder einzelner Produktgruppen, so bleiben nichteinzahlungswirksame Erträge und nichtauszahlungswirksame Aufwendungen unberücksichtigt. Als Alternative hierzu bietet sich an, bestimmte Zahlungsströme, wie z.B. Abgaben an den Fiskus oder Zuschüsse der öffentlichen Hand zugunsten des Kapitalgebers bzw. zu seinen Lasten aus der Erfolgsrechnung auszuklammern. - Unternehmensfremde Erfolgsgrößen lassen sich durch eine Beteiligung am Konzernergebnis rezipieren, so daß den Beteiligten zusätzliche Aufwendungen und Erträge einer oder mehrerer Tochtergesellschaften zugerechnet werden 215 . Dies führt zu einer vorrangigen Gewinn- und Verlustteilnahme, wenn das konsolidierte Aufwands- und Ertragsvolumen der Konzernunternehmen dasjenige im Einzelabschluß des Mutterunternehmens übersteigt, wenn also diejenigen Ergebnisse des Mutterunternehmens, die durch Geschäfte mit Tochterunternehmen erzielt worden sind und daher aus dem Einzelabschluß eliminiert werden müssen, von den konzernextern erzielten Ergebnissen übertroffen werden 216 . Das gilt uneingeschränkt allerdings nur für den Fall der Vollkonsolidierung. Beruht der Konzernabschluß auf dem Prinzip der Quotenkonsolidierung, so werden den Beteiligten diejenigen Ergebnisanteile, die auf die Minderheitsgesellschafter der Tochterunternehmen entfallen, nicht 215 Vgl. Frantzen (Fn.37) S.103, 109ff.; Goerdeler/Müller (Fn.192) Rn.8; U.H. Schneider, Festschrift für Goerdeler, 1987, S. 511, 521 f.; Lütter (Fn. 22) Rn. 208f., dort auch zur Rechtslage bei Anknüpfung an den Gewinnbezug von Aktionären sonstiger Gesellschaften. Mit Recht bejaht Lutter aaO. Rn.209 den Eigenkapitalcharakter solcher Papiere nur dann, wenn ein hinreichend enger Bezug zur Ertragslage der Emittentin hergestellt ist (vgl. 2. Kapitel S. 95ff.). Dies dürfte bei Bezugnahmen auf außerhalb eines Konzernverbundes erwirtschaftete Erfolgsziffern regelmäßig nicht der Fall sein. 216 Ausführlich hierzu Busse von Cölbe, Festschrift für Goerdeler, 1987, S. 61, 65ff.

III.

Typologie der effektiven

Kapitalwertermittlung

195

zugerechnet 2 1 7 . D a n n entfällt der Unterschied zum Einzelabschluß, soweit die Muttergesellschaft - entsprechend der vor allem in den angelsächsischen Ländern verbreiteten E q u i t y - M e t h o d e - Wertveränderungen der bei ihr aktivierten Beteiligung stets zeitgleich und erfolgswirksam berücksichtigt 2 1 8 . D i e bevorzugte Gewinnteilnahme setzt allerdings voraus, daß der Anspruch auf B e teiligung am G e w i n n der Untergesellschaft erhalten bleibt, wenn das Einzelergebnis der Obergesellschaft keine volle Ausschüttung auf das K o n z e r n e r gebnis erlaubt. D e m Kapitalgeber muß also wenigstens ein Anspruch auf Nachzahlung entgangener Gewinnanteile in Folgejahren zustehen 2 1 9 . U m g e kehrt führt die Bindung an das Konzernergebnis zu einer reduzierten G e winn- und Verlustteilnahme, wenn die Summe der aus Konzernsicht zu eliminierenden Ergebnisse diejenigen Gewinne und Verluste übersteigt, die nach der Aufwands- und Ertragskonsolidierung zusätzlich auf das Eigenkapital entfallen 220 . Vorzüge bei der Gewinnverteilung bestehen entweder in einem prioritätischen Dividendenanspruch, der für den Fall des Uberschreitens einer nominell festgelegten Gewinngrenze mit einer Gleichverteilungsregel gekoppelt ist, oder in einer generellen Uberdividende, so daß die Kapitalgeber unabhängig von der G e w i n n höhe einen gleichbleibenden B o n u s erhalten 221 . D i e Vergabe solcher Vorzugsrechte führt zwangsläufig zu posterioritätischen Nachteilen zu Lasten der hiervon nicht betroffenen Investoren. Entsprechendes gilt für das Vorzugsrecht der nachrangigen Verlustteilnahme, das sich als Folge einer effektiven (statt nominellen) Wertfortschreibung auf andere Eigenkapitalpositionen ergeben kann 2 2 2 oder aus einer Abrede, wonach das Kapital nur unter bestimmten Bedingungen - etwa einer nominellen Kapitalherabsetzung - zum Ausgleich von Wertminderungen herangezogen wird 2 2 3 . D e r zuletzt genannte Fall dürfte allerdings kaum praktisch werden, da sich der Vorteil lediglich im Verhältnis zu solchen Eigenkapitalgebern realisiert, deren Beteiligungsquote sich kontinuierlich nach Maßgabe der G e winn- und Verlustanteile verändert 2 2 4 . N a c h einer in Deutschland verbreiteten Ansicht soll für Genußscheine stets nur eine Beteiligung im R a h m e n der Ergebnisermittlung in Betracht kommen 2 2 5 ; 217 Vgl. Budde/Suhrbier in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §310 HGB Rn. lff. m. w. Nachw. 218 Vgl. ASB FRS 2 §8; Budde/Raff in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §311 HGB Rn.2; §312 HGB Rn.lff. 219 Vgl. hierzu H. Meilicke (Fn.77) S. 1611. 220 Zum Ganzen Busse von Cölbe (Fn. 216) S. 70f. 221 Morse (Fn.20) Rn.6.106, 6.108; anders Störrle (Fn.73) S.396f., der dieser Variante auch fremdkapitaltypische Elemente entnehmen will. 222 Vgl. hierzu S. 191. 223 Vgl. hierzu Lutter (Fn.22) Rn.278. 224 S. oben S. 190. 225 IdW/HFA (Fn. 121) S.422 unter 2.2.2. (a); Busch AG 1994, 93, 94; Grob (Fn.28) S. 1889; Wöllmen BB 1992, 2106; Adler/Düring/Schmaltz (Fn.66) §268 HGB Rn. 16; Bohl in: Rüting/ Weber (Hrsg.), Handbuch der Rechnungslegung, 3. Aufl. 1990, §29 GmbHG Rn. 19; Clemm/

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4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

daher sei für die abgeschlossene Periode eine Verbindlichkeit oder, w o sich die Ausschüttungshöhe nach den Dividendenzahlungen richtet und die Ausschüttungsbeträge noch nicht feststehen, eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten zu dotieren 2 2 6 . D o c h lassen sich, wie man in Großbritannien seit langem erkannt hat, abstrakte Regeln hierüber nicht aufstellen; entscheidend sind auch hier die jeweiligen statutarisch bzw. vertraglich begründeten Ausstattungsbedingungen 2 2 7 . D i e den Preference Shares zugrunde liegenden Statuten (memorandum oder articles of association) haben der englischen Rechtsprechung bereits wiederholt Anlaß für eine differenzierte Beurteilung gegeben, etwa durch Gegenüberstellung der Termini „(dividends payable out of) the profits of the Company" einerseits und „the m o n e y of the Company available f o r dividend" andererseits 2 2 8 . F ü r deutsche Genußscheinemittenten bietet sich an, der Terminologie des § 268 Abs. 1 H G B zu folgen und den Zeichner entweder am „Jahresüberschuß" oder am „Bilanzgewinn" (d.h. am ausschüttungsfähigen Teil des verwendeten Jahresüberschusses) zu beteiligen 2 2 9 . A u f eine Beteiligung am Jahresüberschuß einschließlich der thesaurierten Uberschußanteile deutet es auch hin, wenn der G e nußberechtigte eine v o m ausschüttungsfähigen Geldfonds unabhängige „Wertzuwachs Vergütung" erhalten soll 2 3 0 oder wenn der Ausschüttung auf die G e n u ß scheine „Vorrang vor der Dotierung von R ü c k l a g e n " eingeräumt ist 2 3 1 . Fehlt es an textlichen Interpretationsmöglichkeiten dieser Art, so dürfte in der Regel davon auszugehen sein, daß Gewinnbeteiligungen aus dem Bilanzgewinn zu bedienen, die Ansprüche der Kapitalgeber also erst im R a h m e n der Ergebnisverwendung zu berücksichtigen sind 2 3 2 . Hierfür spricht schon die praktische E r wägung, daß die H ö h e der im Gewinnverwendungsbeschluß festzulegenden D i vidende bei Aufstellung des Jahresabschlusses für das Berichtsjahr n o c h nicht definitiv bekannt ist und später von dem bei der Rückstellung empfohlenen bzw. prognostizierten Wert nicht unerheblich abweichen kann 2 3 3 . U m g e k e h r t dient es Nonnenmacher (Fn.58) §247 HGB Rn.225; Fischer (Fn.22) S.249; Zupancic (Fn.197) S.166; Ziehe (Fn.72) S.228; Pougin (Fn.29) S.284f.; Werner (Fn. 197) S. 241 ff.; Wünsch (Fn.29) S.883. 226 Clemm/Nonnenmacher aaO.; Th. Fischer aaO.; Pougin aaO. S. 285; Wünsch aaO. 227 Morse (Fn.20) Rn.6.106, 6.109 m.w. Nachw.; für das deutsche Recht ebenso Kommission für Bilanzierungsfragen des Bundesverbandes deutscher Banken (Fn. 76) S. 254; Capelle (Fn. 22) S. 99; Feddersen/Knauth (Fn. 143) S. 67. Zum Sonderfall gewinnabhängiger Besserungsabreden s. Casper WPg 1983, 146, 149ff. 228 Evling V. Israel & Oppenheimer Ltd. (1918) L.J./Ch 341,343 (ChD); ferner Re Buenos Aires Great Southern Railway Co. Ltd., The Company v. Preston et al. [1947] 1 AUER 729, 740 (ChD); Long Acre Press v. Odham's Press & Gordon (1930) 99 L.J.R./Ch 479 (ChD); Fischer v. Black & White Publishing Co. (1901) 70 L.J./Ch 175 (CA). 229 Vgl. Frantzen (Fn.37) S.207ff. mit Beispielen. 230 Siehe hierzu S. 271 zur zeitlich-typologischen Einordnung. 231 So etwa § 4.2 GSB 1985 der Deutsche Apotheker- und Arztebank eG, abgedr. bei Frantzen (Fn.37) S.389. 232 Schweitzer/Volpert BB 1994, 821, 826. Zur Frage der Kapitalbindungsdauer in diesen Fällen s. unten S.262. 233 Anders Kommission für Bilanzierungsfragen des Bundesverbandes deutscher Banken (Fn. 76) S.254 am Beispiel einer Ausschüttungsbemessung in Prozent des Nennbetrages. Doch

III.

Typologie der effektiven

Kapitalwertermittlung

197

der Klarheit, wenn der ausschüttungsfähige Bilanzgewinn um dividendenunabhängige Erfolgsgrößen bereinigt ist, bevor eine Entscheidung über die Gewinnverwendung getroffen wird. Modifikationen im Rahmen der Ergebnisermittlung müssen daher grundsätzlich auch eine Passivierung der jeweiligen Ansprüche zu Lasten des Bilanzgewinns zur Folge haben. Aus den Eigenkapitalpositionen der Bilanz sind die unterschiedlichen Wertermittlungsmethoden bzw. deren Ergebnisse nicht ersichtlich. U b e r Anzahl und Nennbetrag der Eigenkapitaltitel jeder Gattung muß das Unternehmen aber im Anhang informieren (Art. 43 Abs. 1 Ziff. 4, 5 4. G e s R L ; § 1 6 0 A b s . l Ziff. 3, 6 A k t G ; § 3 8 Abs. 1, b Sch 4 C A 1985). Über die gattungsbedingten Vorzugsrechte und Benachteiligungen können diese wenigen Angaben ausreichenden Aufschluß geben, wenn und soweit die jeweiligen Eigenkapitaltitel gesetzlich standardisiert sind. Auf die inländische Aktie trifft das weitgehend zu, nicht aber auf den Genußschein, weshalb § 1 6 0 A b s . l Ziff. 6 A k t G zusätzliche Erläuterungen zu den Ausstattungsbedingungen verlangt 234 . Eine Aufgliederung der auf die A k tiengattungen entfallenden Gesamtnennbeträge in der Bilanz nach § 1 5 2 A b s . l S. 2 A k t G erscheint daneben nicht sinnvoll; auf sie kann daher in Anwendung des Rechtsgedankens aus § 265 Abs. 7 Nr. 2 H G B zugunsten der Übersichtlichkeit verzichtet werden 235 . Auch das britische Recht, das nicht zwingend ausgestaltet ist und nach dem die Aktionärsrechte nahezu beliebig variiert werden können, verlangt eine Reihe zusätzlicher Informationen im Anhang. Dazu gehören vor allem eine Beschreibung der Gewinn- und Vorzugsrechte (FRS 4 § 56, a, c) sowie die Aufgliederung der Gesamtdividende auf die einzelnen Aktiengattungen (FRS 4 § 59). Weitergehenden Dokumentationspflichten unterliegen britische Gesellschaften, sofern sie börsennotiert sind. Ihre Gewinn- und Verlustrechnung ist nach SSAP 3 § 14 des A S C um Angaben über den auf jede Aktie entfallenden Beteiligungswert (shareholder value) zu ergänzen. Dieser Wert entspricht dem Gewinnanteil nach Steuern (earnings per share, SSAP 3 § 10); er ist für jede Aktiengattung gesondert auszurechnen und auszuweisen, ausgenommen Aktien mit fremdkapitalähnlicher Ausstattung (Non-Equity Shares) 236 . Ebenso wie die N o n - E q u i t y Shares sind schuldvertraglich begründete Eigenkapitalpositionen von der Ausweispflicht nicht betroffen.

liegt dieser Fall insofern anders, als die Kapitalposition dann eine nominelle, also fremdkapitaltypische Bewertungskomponente aufweist; s. oben S. 176 bei Fn. 104. 2 3 4 Vgl. IdW/UYK (Fn. 121) S.421 unter 2.1.3.; Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Aufl. 1997, § 1 6 0 AktG Rn.58; Küting/Kessler/Harth (Fn. 110) S. 22. 235 Adler/Diiring/Schmaltz aaO. Rn.42; Ellrott in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, § 2 8 4 H G B Rn.74 2 3 6 J4SC SSAP 3, Appendix 1 § 10. Zur Unterscheidung von Equity Shares und Non-Equity Shares nach britischem Recht siehe S. 167.

198

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

4. Vor- und nachteilige Kapitaltypen a) Uberblick Die Typologie der effektiven Kapitalwertermittlung beginnt mit dem vorteilhaftesten und endet mit dem am meisten benachteiligten Typus. Die dafür maßgeblichen Kriterien können sowohl die Art der Ergebnisermittlung oder die der Ergebnisverteilung betreffen. Beide Verfahren lassen sich als solche nicht in ein abstraktes typologisches Verhältnis setzen, weil die mit einem Verfahren verbundenen Vor- oder Nachteile gegenüber dem jeweils anderen situativ bedingt sind. So wäre die Annahme verfehlt, der durch den Bilanzgewinn repräsentierte Ausschüttungsfonds sei, da er den „verwendeten", d.h. insbesondere den in Gewinnrücklagen eingestellten Teil des Jahresüberschusses nicht mitumfaßt (§270 Abs. 2 H G B ) 2 3 7 , zwangsläufig kleiner als der gesamte Jahresüberschuß 238 . Der durch die Thesaurierung entstehende Nachteil kann beispielsweise durch Konsumtion des Gewinnvortrags aus einem Geschäftsjahr, an dem der D i videndenempfänger mit seinem Kapital noch nicht beteiligt war, überkompensiert werden (§268 Abs. 1 S. 2 H G B ) 2 3 9 . In Verlustperioden führen die nach beiden Bewertungsmethoden erzielbaren Ergebnisse unter Umständen schon im Ansatz nicht zu Vor- oder Nachteilen, wenn nach dem Prinzip der linearen Ergebnisbeteiligung verfahren wird. Richtet sich etwa die Verlustbeteiligung von Genußkapital nach dem Bilanzverlust und vergrößert sich dieser im Verhältnis zum Jahresfehlbetrag durch Hinzurechnung eines Verlustvortrages, so hat das auf die Beteiligung der Genußberechtigten an künftigen Gewinnen keinen Einfluß, wenn ihr Kapital nicht der materiellen Wertfortschreibung unterliegt und ausreichende Rücklagen zur Verlustdeckung zur Verfügung stehen 240 . Eine Benachteiligung kann insoweit weder gegenüber den Aktionären noch im Verhältnis zu sonstigen Eigenkapitalgebern entstehen, deren Erfolgsanteil sich nach dem Jahresfehlbetrag bemißt 2 4 1 . Wenn es dennoch im Schrifttum bisweilen heißt, mit der Kopplung der „Genüsse" an das ausgeschüttete oder ausschüttbare Ergebnis sei der Genußberechtigte der Thesaurierungspolitik des Unternehmens „auf Gedeih 2 3 7 Im britischen Recht nicht ausdrücklich geregelt. Zur Bildung von Rücklagen aus dem Fonds des „distributable profit" vgl. Re Buenos Aires Great Southern Railway Co. Ltd., The Company v. Preston et al. [1947] 1 AUER 729, 732ff. (ChD); Re Catalinas Warehouses & Mole Co. Ltd. [1947] 1 AUER 51 (ChD); Morris (Fn.76) Rn.9.702 m.w. Nachw. 2 3 8 A.A. offenbar Evling v. Israel & Oppenheimer Ltd. (1918) 87 L.J. 341,343 (ChD); Frantzen (Fn. 37) S. 212. Zu den rechtlichen Möglichkeiten, einer übertriebenen Thesaurierungspraxis im Einzelfall zu begegnen, s. ders. S.214ff. 2 3 9 Vgl. die Berechnungsbeispiele bei Adler/Düring/Schmaltz (Fn.66) §268 H G B Rn.26. Zum britischen Recht s. Morris aaO. Rn. 9.702 a.E. 2 4 0 S. oben S. 191. 241 Anders Kommission für Bilanzierungsfragen des Bundesverbandes deutscher Banken (Fn. 76) S. 256, die eine Doppelbeteiligung des Genußkapitals nach der Variante „Bilanzverlust" befürchtet. Die Ansicht der Kommission ist jedoch in sich nicht schlüssig, da sie selbst davon ausgeht, daß „das Genußrechtskapital auch nach außen als stabile, nichtvariable Größe in Erscheinung treten sollte, um seinen (dauerhaften) Eigenkapitalcharakter zu dokumentieren" (aaO. S.254). Vgl. auch S.193 mit Fn.210.

III.

Typologie der effektiven

Kapitalwertermittlung

199

und Verderb" ausgeliefert 2 4 2 , so sind damit Benachteiligungen angesprochen, die statt an die inhaltliche K o m p o n e n t e an den zeitlichen Aspekt der Kapitalbindung anknüpfen 2 4 3 .

b) Die Kapitaltypen

im

einzelnen

(1) Vorrangige Gewinnbeteiligung

bei nachrangiger

Verlustteilnahme

D i e doppelseitige Begünstigung des Kapitalgebers durch Zubilligung einer vorrangigen Gewinnbeteiligung bei nachrangiger Verlustteilnahme läßt sich nur mit Hilfe der materiellen Fortschreibungsmethode realisieren, weil die nominelle Beibehaltung des Kapitalsubstanzwertes per se zur verlustseitigen Gleichbehandlung führt 2 4 4 . D a gewinnseitige Bevorzugungen bei der ~Ergebri\sermittlung in der Regel mit verlustseitigen Benachteiligungen korrespondieren 2 4 5 , k o m m t am ehesten eine Regelung im R a h m e n der Ergebnis Verwendung in Betracht. So ist die Aktie gegenüber einem Genußschein doppelt vorteilhaft, wenn die Gewinnausschüttung auf das Genußkapital nach den Ausstattungsbedingungen lediglich 5 0 % der Aktionärsdividende beträgt und zugleich bestimmt ist, daß Bilanzverluste das Genußkapital anteilig mindern, selbst wenn die offenen Rücklagen noch nicht aufgezehrt sind 2 4 6 . Solche posterioritätischen Rangbestimmungen können sich auch hinter (scheinbar) vorteilhaften Vertragsklauseln verbergen. Erhält etwa der Genußberechtigte das 1,6-fache der Dividende, die auf eine Aktie im Nennbetrag von 5 0 , - D M entfällt, und ist das Genußkapital in Grundbeträge zu je 1 0 0 , - D M aufgeteilt, so liegt darin keine Bevorzugung, sondern eine Benachteiligung des Genußberechtigten, da die Rendite des Genußkapitals bei einer angen o m m e n e n Aktienrendite von 2 0 % nur 1 6 % beträgt 2 4 7 . Entgegen anderslautenden Stimmen im Schrifttum schließen die Belange des Anlegerschutzes eine im Verhältnis zur Aktie posterioritätische Ausgestaltung von Genußrechten nicht aus 248 . D e n n wichtiger als die Errichtung institutioneller Gestaltungsschranken ist die Herstellung rechtlicher Rahmenbedingungen, die gewährleisten, daß der

So Frantzen (Fn.37) S.214. Siehe dazu die Ausführungen zur 5. Typologie, S.270f. 244 S. oben S. 189ff. 245 S. S.193f. 246 Vgl. etwa Ziffer 1,2 GSB der Triumph Int. AG 1964/65/1970 (abgedr. bei Frantzen [Fn. 3 7] S.462ff.), die allerdings die verlustseitige Wertfortschreibung auf den Fall der Unterbilanz beschränken und die Genußrechte insoweit den Aktionärsrechten lediglich gleichstellen, siehe S. 192f. Die in Ziffer 1 der GSB außerdem vorgesehene Mindestzuteilung von 6% des Grundbetrages stellt allein die „Gewinnabhängigkeit" und damit die Eigenkapital-Qualität des Papiers nicht in Frage, vgl. S. 176f. 247 Fischer (Fn.22) S.67f. Beispiel: §2 GSB BBC 1984, abgedruckt bei Frantzen aaO. S. 374ff. Gegenbeispiel: Ausschüttung in Höhe von 24% der pro 50 DM Aktiennennbetrag gezahlten Dividende, wenn der Nennbetrag des Genußscheins 10 DM beträgt, vgl. §2 GSB Allianz AG Holding 1986, abgedruckt bei Frantzen aaO. S.308ff. 248 A.A. etwa Habersack (Fn. 34) S. 387 m. w. Nachw.; Uberblick über den Meinungsstand bei Karollus (Fn.29) Rn.329 sowie oben S. 164f. 242

243

200

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Anleger vor dem Erwerb eines Finanztitels über dessen benachteiligende Eigenschaften ausreichend aufgeklärt ist249. Die Vertragsautonomie unterliegt daher keinen engeren Grenzen als die Satzungsautonomie zur Bevorzugung bzw. Benachteiligung einzelner Aktionäre bei der Gewinnverteilung (§ 60 Abs. 3 AktG). Prioritätische Vorzugsrechte bei der Gewinnverteilung werden nicht allzu häufig mit entsprechenden Vergünstigungen bei der Zuordnung von Verlustanteilen kombiniert. So heißt es etwa in den GSB der DB-Bank 1984 unter §4: „Im Falle der Kündigung... erhalten die Genußscheininhaber eine Barabfindung auf ihre Genußscheine in Höhe des Buchwertes des als Rücklage ausgewiesenen Genußrechtskapitals, jedoch nicht mehr als den Grundbetrag ihrer Genußscheine, mit folgender Maßgabe: Maßgebend für den Buchwert ist die Bilanz zum Ende des Kalenderjahres, zu dem die Kündigung wirksam wird. Weist die D G Bank in dieser Bilanz einen Bilanzverlust aus, so ist dieser auf den Buchwert des Genußrechtskapitals und das übrige Eigenkapital anteilig zu verteilen." 2 5 0 .

Diese Vereinbarung ist im Schrifttum mit Recht dahin interpretiert worden, daß das Genußkapital nur an einem eventuellen Bilanzverlust des Jahres, in das die Kündigung fällt, beteiligt sein soll251. Eine permanente und damit paritätische Verlustteilnahme ist nur dann anzunehmen, wenn die GSB - wie etwa im Falle der deutschen Pfandbriefanstalt - einen dahingehenden Zusatz enthalten252. Andere GSB stellen ausdrücklich klar, daß die Verlustbeteiligung erst in einer zukünftigen Periode einsetzen soll253. Nach Common Law entfällt mangels gegenteiliger Vereinbarung eine Verlustbeteiligung für vergangene Abrechnungsperioden, so daß der Vorzugsaktionär an Jahresüberschüssen selbst dann partizipiert, wenn diese an sich zur Wiederauffüllung zuvor eingebüßter Rücklagen benötigt werden und daher für die Ausschüttung an die übrigen Aktionäre gesperrt sind254 eine Regelung, die allerdings für inländische Aktien aufgrund des strengen Kapitalerhaltungsgrundsatzes (§57 Abs. 3 AktG) nicht in Betracht kommt. (2) Vorrangige

Gewinnbeteiligung

Unter diesen Typus fällt z.B. Eigenkapital, das mit bestimmten Vorzugsrechten bei der Gewinnverteilung ausgestattet ist, das aber am Verlust wie sonstiges Eigenkapital teilnimmt. Die technischen Mittel hierzu sind insoweit die gleichen wie die unter (1) beschriebenen. Darüber hinaus kann die Variante aufgrund der verlustseitigen Gleichbehandlung auch bei Anwendung der formellen Methode, Ekkenga Z H R 160 (1996), 59, 63ff.; ausführlich hierzu im 6. Kapitel. Vgl. den Abdruck bei Frantzen (Fn.37) S.401. 251 Fischer (Fn. 22) S. 92. 2 5 2 So §§4, 5 GSB der Deutschen Pfandbriefanstalt, 1986, abgedr. bei Frantzen aaO. S.405f. 253 Vgl. etwa Ziff. 2 GSB der Triumph Int. AG 1970, abgedr. bei Frantzen aaO. S.463: „Ab dem elften Jahr der Laufzeit 1975 kann sich der Bilanzwert mindern. Er mindert sich dann, wenn die Aktiengesellschaft nach Auflösung ihrer offenen Rücklagen noch einen Bilanzverlust ausweist". 254 Dent v. The London Tramways Company (Ltd.) [1881] 50 L.J. 190 (ChD). 249

250

III.

Typologie der effektiven

Kapitalwertermittlung

201

also im Falle unveränderter Beibehaltung der nominellen Eigenkapitalziffer praktiziert werden. Begünstigungscharakter haben unlimitierte Vorzugsrechte auf gewinnabhängige Mindestausschüttungen2i5 oder auf eine prozentual bemessene Uberdividende. Uberdividenden sind vor allem in GSB häufiger anzutreffen256. In Großbritannien sind sie erlaubt, aber nicht gebräuchlich257; nach deutschem Aktienrecht gelten sie als unzulässig, weil ohne nominelle Festlegung der Mindestausschüttung in Verlustperioden keine Rückstände auflaufen können, die das Stimmrecht des Vorzugsaktionärs nach § 140 Abs. 2 AktG Wiederaufleben lassen258. Kein typisches Vorzugsrecht ist dagegen die (nominell) limitierte Vorzugsdividende, weil sie sich je nach Gewinngröße auch zum Nachteil des Berechtigten auswirken kann259. Das gilt selbst dann, wenn dem Vorzugsaktionär ein Anspruch auf Nachzahlung verlustbedingter Rückstände eingeräumt ist, wenn es sich also um eine kumulative Vorzugsdividende handelt260. Aufgrund solcher Nachzahlungsrechte ist die Beteiligung nämlich materiell nicht dem Eigenkapital, sondern dem Fremdkapital zuzuordnen und einem abstrakten Günstigkeitsvergleich mit den Eigenkapitaltiteln nicht zugänglich261. (3) Nachrangige

Verlustteilnahme

Beschränken sich die geschilderten Prioritäts- oder Posterioritätsklauseln auf die Wertfortschreibung des Eigenkapitals im Verlustfalle, so ergibt sich für den hierdurch begünstigten Eigenkapital-Geber das Gesamtbild einer nachrangigen Verlustteilnahme bei paritätischer Gewinnbeteiligung. Diese Kombination ist ebenfalls ausschließlich vorteilhaft, steht der gleichrangigen Verlustteilnahme mit bevorzugter Gewinnbeteiligung [Typ (2)] jedoch typologisch nicht gleich. Denn für die Gewichtung der Renditeziele kommt es in erster Linie darauf an, auf welchem Wege der Kapitalgeber einen Wertzuwachs seines Kapitals anstrebt. Zwar kann sein Engagement auch vom Ziel der Vermeidung negativer Renditen geprägt sein, doch handelt es sich dabei nicht um einen typischen Zweck der Kapitalbindung, es sei denn, dem Finanzierungsgeschäft liegt eine SanierungsmaßSiehe S. 176. Vgl. etwa §3 GSB der D G Bank 1987, abgedr. bei Frantzen aaO. S.402: Ausschüttung auf Genußscheine entspricht 145% der auszuschüttenden Dividende auf Aktien. Weitere Beispiele bei Frantzen aaO. S. 109. 257 Vgl. die zusammenfassende Darstellung bei Morse (Fn. 20) Rn. 6.101 ff. m. w. Nachw. 258 Hüffer (Fn. 18) § 139 Rn. 7; Hefermehl in Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff AktG, 1973, §139 Rn. 6. 259 Siehe S. 175f.; anders bei kombinierter Limitierung und Gleichstellungsklausel, vgl. den Fall Staples v. Eastman Photographic Materials Co, Ltd. [1896] 65 L.J. 682, 684 (CA) sowie für das deutsche Recht Frantzen aaO. S. 119 mit Beispielen. 260 Bei ausdrücklicher Verknüpfung von limitierter Vorzugsdividende und Gleichstellungsklausel ist davon allerdings im Zweifel nicht auszugehen, vgl. Staples v. Eastman Photographic Materials Co. Ltd. aaO. 261 Siehe S. 177ff. sowie allgemein S. 161. 255

256

202

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

nähme zugrunde 2 6 2 . Situativ bedingte Variable wie eine Verschlechterung der E r tragslage mit der Folge einer möglichen Umstellung des Renditezieles sind als solche typologisch nicht erfaßbar und müssen insoweit unberücksichtigt bleiben 2 6 3 .

(4) Vorrangige Gewinn- und Verlustteilnahme Dieser Typus enthält bereits ein benachteiligendes Element, da das Kapital in höherem M a ß e am Wertverzehr teilnimmt als anderes Kapital. D e r Nachteil wird jedoch durch die gewinnseitige Bevorzugung überkompensiert, so daß Typ (4) im Vergleich zum Idealtypus, der sich durch gleichgestellte G e w i n n - und Verlustbeteiligung auszeichnet, insgesamt vorteilhaft ist. Zu einer „symmetrischen" Ausweitung der G e w i n n - und Verlustbeteiligung eignet sich vor allem die konzerndimensionale Erstreckung der Ergebnisermittlung 2 6 4 . Ein bekanntes Beispiel ist der Genußschein des B e r t e l s m a n n - K o n z e r n s , der weit über die Hälfte seines Gesamtgeschäfts über ausländische Tochtergesellschaften abwickelt und dort auch die höchsten Wachstumsraten erzielt 2 6 5 . Allerdings bestimmt das Konzernergebnis bei Bertelsmann den Gewinnanteil nach Maßgabe der Gesamtkapitalrentabilität, so daß sich der Vorteil erhöhter G e w i n n chancen rechnerisch auf das Eigen- und Fremdkapital verteilt. Ein zusätzlicher Vorteil besteht darin, daß Aufwendungen zur Schaffung immaterieller Wirtschaftsgüter im Gegensatz zur Konzernbilanz aktiviert werden, sofern es sich um Erweiterungsinvestitionen handelt. Allerdings wird dieser Vorteil in den Folgeperioden durch planmäßige Abschreibungen wieder ausgeglichen. Dafür, daß dem Genußscheininhaber die Vorteile der Konzernanbindung auch bei nicht ausreichendem Einzelergebnis der Muttergesellschaft zugute k o m m e n , sorgt eine Nachzahlungsklausel, wie sie sonst zur Sicherung der nominellen Mindestverzinsung gebraucht wird 2 6 6 . A u c h im R a h m e n der Ergebnisverteilung lassen sich Gewinnvorteile - z . B . eine Mindestverzinsung in Prozent v o m Kapitalsubstanzwert - mit den bei effektiver Wertfortschreibung auftretenden Nachteilen bei der Verlustanrechnung k o m b i nieren. D o c h wird die Mindestverzinsung vor allem in den Fällen, in denen der Kapitalgeber auf Ausschüttungen zugunsten der Wiederauffüllung früherer Verluste verzichtet, meist gewinnunabhängig, mithin fremdkapitaltypisch ausgestaltet sein 2 6 7 . Bilanziell ist darauf durch Bildung einer Rückstellung zu reagieren 2 6 8 , S. hierzu näher unten S. 240. S. auch oben S.198f. 264 S. oben S. 194f. 265 Vgl. § 4 GSB der Bertelsmann AG 1985 (abgedruckt bei Frantzen aaO. S. 364ff.) sowie die Analyse von Fischer (Fn. 22) S. 75; ähnlich § 4 GSB der Klöckner & Co. KGaA (1986; abgedr. bei Frantzen (Fn. 37) S. 441 ff.); § 3 GSB der Pfleiderer Unternehmensverwaltung GmbH & Co. KG, 1988. 266 5 GSB Bertelsmann, abgedruckt bei Frantzen aaO., S. 364f. 267 Siehe S. 178 f. 268 Siehe S.179f. bei Fn. 126. 262

263

III. Typologie der effektiven

Kapitalwertermittlung

203

so daß ohnehin eine Anrechnung im R a h m e n der Ergebnisermittlung stattfindet und der Bilanzgewinn sich entsprechend verringert 2 6 9 .

(5) Gleichrangige

Gewinn- und

Verlustteilnahme

Gleichrangigkeit unter mehreren Kapitalgebern liegt vor, wenn jeder dem U m fang seines Kapitaleinsatzes entsprechend am Ergebnis beteiligt wird. F ü r das Verhältnis der Aktionäre untereinander ist dies der Regelfall, sofern nicht die Statuten etwas anderes bestimmen; § 6 0 Abs. 1, 3 A k t G stimmt insofern mit den Rechtsprechungsergebnissen des C o m m o n L a w überein 2 7 0 . Auch das Verhältnis schuldrechtlicher Titel (Genußscheine) zu den Aktien läßt sich paritätisch gestalten. Keineswegs läßt sich aus den Belangen des Anlegerschutzes ableiten, daß G e nußkapital gegenüber dem Aktienkapital grundsätzlich oder gar zwingend bevorzugt bedient werden müsse 271 . Eigenkapital, dessen G e w i n n - und Verlustbeteiligung durch die Art und Weise der Ergebnisermittlung statt durch eine Dividendenregelung bestimmt wird, unterliegt deshalb nicht zwangsläufig einer Ungleichbehandlung gegenüber dem Aktienkapital. B e m i ß t sich beispielsweise der Wertzuwachs einer Genußbeteiligung nicht nach dem Bilanzgewinn, sondern nach der Eigenkapitalrentabilität, und ist in der Rentabilitätskennziffer die Anteilsquote des Genußberechtigten bereits berücksichtigt, so liegt der Unterschied zur Bewertung des Aktienkapitals zunächst nur in der Einstufigkeit des Bewertungsverfahrens, da sich mit der E i n beziehung der Beteiligungsquote in die Ergebnisermittlung eine separate Dividendenzuteilung erübrigt. Wenn sich die Gewinnanteile nach dem Verhältnis der Kapitalnennbeträge richten, besteht Parität im Verhältnis zur Aktie (vgl. § 6 0 Abs. 1 A k t G ) ; anders ist es bei Abweichungen der Gewinnziffer in der Rentabilitätsrechnung, etwa durch Hinzurechnung stiller Wertzuwächse, oder bei quotalen Veränderungen der Rentabilitätskennziffer 2 7 2 . Verlustseitig ist Parität nur erzielbar, wenn alle Eigenkapitalgeber entweder nach dem Prinzip der progressiven G e w i n n - und Verlustteilnahme oder nach dem der linearen Ergebnisbeteiligung behandelt werden 2 7 3 . F ü r nichtkorporative Beteiligungen wie das Genußkapital k o m m t damit, nachdem sich das Gesellschaftsrecht auf die Einrichtung und Beibehaltung des nominellen Grundkapitals festgelegt hat, nur die letztgenannte Lösung in Frage.

S. oben S. 196f. Vgl. zum sog. Pari-Passu-Grundsatz im englischen Recht Will v. United Lankat Plantations Co. et. al. [1914] 83 L.J. 195, 198ff. (HL); Staples v. Eastman Photographic Materials Co. Ltd. [1896] 65 L.J.R. 682 (CA); Morse (Fn.20) Rn.6.122. 271 A.A. offenbar Frantzen aaO. S. 119. Das gilt umso weniger, als Genußrechte gegenüber der Aktie sogar posterioritätisch ausgestattet sein können, vgl. S. 199f. 272 Beispiel §3 GSB Pfleiderer 1988 (abgedr. bei Schott, Genußscheine - Inhaltsbestimmung von Genußrechtsverhältnissen, 1991, S.200ff.): Anspruch auf jährliche Ausschüttung in Höhe des 0,6-fachen der Eigenkapitalrendite. 273 S. oben S. 189f. 269

270

204 (6) Nachrangige

4. Kap.: Das System der

Gewinn- und

Kapitaltypologien

Verlustteilnakme

Für die Kombination nachrangiger Gewinn- und Verlustteilnahme stehen wiederum nur die symmetrischen Bilanzierungs- und Rezeptionstechniken zur Verfügung, und zwar in ihrer ergebnisbeschränkenden Variante274. Die typologische Reihenfolge rechtfertigt sich auch hier aus der Betonung des gewinnseitigen Strukturelements. Eine Möglichkeit der symmetrischen Ergebnisbeschränkung besteht in der Ersetzung des Erfolgsfaktors „Eigenkapitalrentabilität" durch die Kennzahl „Gesamtkapitalrentabilität". Die Verringerung der Gewinnchance läßt sich mit der These begründen, daß die Eigenkapitalrentabilität im Verhältnis zur Gesamtkapitalrentabilität mit zunehmender Verschuldung linear ansteigt, wenn die Fremdkapitalzinsen niedriger sind als der interne Zinsfuß des Gesamtkapitals. Umgekehrt bleibt das Eigenkapital von Verlusten verschont, die der Hebeleffekt bei steigenden Fremdkapitalzinsen auslöst275. Zwar ist nach diesem Modell auch eine gewinnseitige Bevorzugung des Eigenkapitals möglich, da die Eigenkapitalrentabilität theoretisch unter den Wert der Gesamtkapitalrentabilität sinken kann. Typischerweise werden aber die gewinnbeteiligten Gesellschafter darauf bedacht sein, die Kapitalstruktur aus ihrer Sicht zu optimieren, d.h. sie werden versuchen, den Hebeleffekt zum Zwecke größtmöglicher Eigenkapitalrentabilität für sich auszunutzen. Derartige Bilanzkennziffern werden in der Praxis vor allem den GenußscheinBedingungen zugrunde gelegt und in vielfältiger Weise variiert. So läßt sich die gewinnseitige Benachteiligung des Genußberechtigten noch verstärken, indem die Fremdkapitalzinsen bei der Rentabilitätsrechnung vernachlässigt, d.h. dem Gewinn nicht hinzuaddiert werden 276 . In anderen Fällen ist die Benachteiligung dadurch abgeschwächt, daß nicht alle Fremdkapital-Positionen, sondern nur „nachrangige oder verlustbeteiligte Verbindlichkeiten" neben dem Eigenkapital in den Divisor der Rentabilitätskennziffer eingestellt sind277. Bisweilen fließen auch nominelle (fremdkapitaltypische) Bewertungselemente ein, etwa wenn sowohl mit Rentabilitätskennziffern als auch mit Kapitalquoten gearbeitet wird. Bei Bertelsmann beträgt beispielsweise „der Gewinnanteil der Genußscheine 15% des Grundbetrages", wenn die „Gesamtkapitalrendite zwischen 12% und 16%" liegt. „Beträgt die Gesamtkapitalrendite weniger als 12% oder mehr als 16%, ist der Gewinnanteil um einen Prozentpunkt höher als die Gesamtkapitalrendite" 278 . Für sich genommen würde die Messung des Gewinnanteils in Prozent 274 Beispiele: Ausklammerung außerordentlicher Erträge und Aufwendungen; Beschränkung auf das Betriebsergebnis, vgl. Frantzen (Fn. 37) S. 108. 275 S. 2. KapitelS. 78. 276 Vgl. 5 4 GSB Bertelsmann 1985 (abgedr. bei Frantzen aaO. S. 364ff.): „Gesamtkapitalrendite ist das Verhältnis des Gewinns zum arithmetischen Mittel des Vermögens zu Beginn und Ende des Geschäftsjahres." Hierzu Fischer aaO. S.75f. 277 Sogenanntes „Bezugskapital" nach §4 GSB Klöckner & Co. KGaA 1986 (abgedr. bei Frantzen aaO. S. 441 ff.) 278 §4 Abs. 1 GSB der Bertelsmann AG, 1985 (abgedr. bei Frantzen aaO. S. 364ff.)

III. Typologie der effektiven

Kapitalwertermittlung

205

vom Nennbetrag eher auf Fremdkapital hindeuten. Betrachtet man die Vereinbarung jedoch im K o n t e x t mit den übrigen Ausstattungsbedingungen, so zeigt sich, daß die Kapitalquote von 1 5 % nur dann ausschlaggebend ist, wenn sich ihr die Gesamtkapitalrentabilität weitgehend annähert, wobei Abweichungen im B e reich zwischen 1 2 % und 1 6 % in Kauf genommen werden. Letztlich wird dadurch der effektive Bewertungsnachteil, der mit der Kopplung an die Gesamtkapitalrentabilität verbunden ist, zugunsten der Genußscheininhaber weitgehend neutralisiert. Erst jenseits der Wirtschaftlichkeitsmarge zwischen 1 2 % und 1 6 % treten die Genußberechtigten in eine rechnerische Verteilungskonkurrenz zum Fremdkapital, bei der sie einen B o n u s von 1 % erhalten. Ein Beispiel für die E r richtung nomineller Unter- und Obergrenzen liefern dagegen die Pfleiderer-Genußschein-Bedingungen, die die Beteiligung nach Maßgabe der Eigenkapitalrentabilität auf „mindestens 4 % ... und höchstens 3 0 % des Genußscheingrundbetrages" festlegen 279 . Wird dagegen die Erfolgskomponente „Eigenkapitalrentabilität" durch die „Umsatzrentabilität" ersetzt, so hängen die damit verbundenen Vor- und N a c h teile von der situativ unterschiedlichen Häufigkeit des Kapitalumschlags ab. W i r d beispielsweise das Eigenkapital innerhalb einer Abrechnungsperiode mehr als einmal umgeschlagen, so reduziert sich die Umsatzrentabilität im Verhältnis zur Eigenkapitalrentabilität. Entsprechend fallen die Gewinnchancen und Verlustrisiken im Vergleich zum gleichrangigen Eigenkapital. F ü r die abstrakte Typologie der effektiven Kapitalwertermittlung läßt sich daraus nichts herleiten 2 8 0 . Bei der typologischen Gesamtschau ist ferner zu berücksichtigen, daß Benachteiligungen, die Typ (6) gegenüber Typ (5) mit sich bringt, durch Vorteile, wie sie unter (4) beschrieben wurden, ganz oder teilweise kompensiert sein können. B e i spielsweise kann eine Erfolgsrechnung anhand der Gesamtkapitalrentabilität auch auf der Grundlage einer Konzernbilanz nach Maßgabe der Einheitstheorie aufgestellt werden, oder es können - abweichend von der G e w i n n - und Verlustrechnung - kalkulatorische und pagatorische Erfolgsgrößen miteinander k o m b i niert werden. Inwieweit sich hierdurch vorteilhafte und benachteiligende Elemente gegenseitig aufheben, läßt sich nicht abstrakt feststellen; allenfalls läßt sich sagen, daß derartige Mischformen tendenziell zu einer Annäherung an Typ (5) führen.

(7)

Vorrangige

Verlustteilnahme

Im Verteilungsverfahren k o m m t es vor allem bei materieller Wertfortschreibung zu einer verlustseitigen Benachteiligung, wenn die nominelle Dotierung anderer Beteiligungen nach der formellen Methode bestehen bleibt; es handelt sich

Siehe §3 Abs. 1 GSB Pfleiderer, 1988, abgedr. bei Schott (Fn.272) S.200ff. Zu weitgehend Claussen (Fn. 121) S. 93, der die Umsatzabhängigkeit der Erfolgsbeteiligung als eigenkapitaltypisches Merkmal offenbar nicht anerkennt. 279

280

4. Kap.: Das System der

206

Kapitaltypologien

dabei - wie noch zu zeigen sein wird - um einen der klassischen Interessenkonflikte zwischen Aktien- und Genußkapital 2 8 1 . Das Gewinnermittlungsverfahren ist für einseitige Benachteiligungen der vorliegenden Art weniger geeignet. Immerhin gehören hierher Ausstattungsbedingungen, die eine Beteiligung am Konzernergebnis vorsehen und dem Kapitalgeber für den Fall, daß eine Vollausschüttung auf das Konzernergebnis entfällt, keinen gleichwertigen Nachzahlungsanspruch einräumen. Letztlich wird das benachteiligte Eigenkapital dadurch, was die Gewinnbeteiligung betrifft, dem sonstigen Eigenkapital gleichgestellt, während es zusätzliche Verluste abdeckt, die lediglich bei der Untergesellschaft entstehen 2 8 2 .

(8) Nachrangige

Gewinnbeteiligung

Hierher gehören beispielsweise die in Großbritannien gebräuchlichen posterioritätischen Verteilungsregeln, wonach der Kapitalgeber stets einen geringeren Dividendenbetrag erhält als andere Eigenkapitalgeber 2 8 3 . Die Beschränkung einer Beteiligung auf den Bilanzgewinn führt dagegen nicht per se zu einer Benachteiligung 284 . D i e Auswahl der Wertfortschreibungsmethode ist für die Realisierung dieses Typus wegen der verlustseitigen Gleichbehandlung nicht entscheidend. In Deutschland sind gelegentlich gewinnseitige Pauschalabzüge bei der E r g e b nisermittlung anzutreffen, die bei einem negativen Bilanzergebnis unberücksichtigt bleiben und folglich auf eine posterioritätische Beteiligung hinauslaufen. E i n Beispiel ist der - allerdings nicht fungible - Genußschein der Andreas Stihl K G , der einer „Bereinigung" des Jahresergebnisses um 7 0 % zu Lasten der G e n u ß b e rechtigten unterliegt. Hierdurch sollen kalkulatorische Kosten wie z . B . Tätigkeitsvergütungen der Gesellschafter, Zinsen für Gesellschafterkonten und kalkulatorische Abschreibungen, die im Jahresabschluß nicht zu berücksichtigen sind, abgegolten werden 2 8 5 . A u f kapitalmarktfähige Papiere läßt sich dieses Modell aber kaum übertragen, weil es allein auf die Mitarbeiter des Emittenten zugeschnitten ist und die Pauschalabzüge erkennbar einen Ausgleich dafür herstellen sollen, daß die genußberechtigten Arbeitnehmer - im Gegensatz zu den Gesellschaftern - für ihre Dienstleistungen nicht nur residual - , sondern auch faktorbestimmt vergütet werden.

(9) Nachrangige

Gewinnbeteiligung

bei vorrangiger

Verlustteilnahme

Eine n o c h weitergehende Benachteiligung bedeutet es, wenn das Eigenkapital außerdem vorrangig zur A b d e c k u n g von Verlusten herangezogen wird, w e n n also die Abweichungen des Typs (7) mit denen des Typs (8) kombiniert werden. 281 282 283 284 285

S. unten S. 275 f. S. oben S. 194f. Vgl. Morse (Fn. 20) Rn. 6.101. S. oben S. 198f. §4 GSB Stihl, abgedr. in NZA 1986, 17f.

IV. Typologie der nominellen

IV. Typologie der nominellen

Kapitalwertermittlung

207

Kapitalwertermittlung

1. Formelle und materielle Abstufungskriterien Bevorzugungen und Benachteiligungen von Fremdkapitaltypen gegenüber anderen äußern sich in der Begünstigung nomineller Renditeziele einzelner F r e m d kapitalgeber. I m Verhältnis zum fix dotierten und verzinsten Fremdkapital geschieht dies durch den Einsatz variabler Bestimmungsfaktoren, mit dem sich der Kapitalgeber weitere Gewinnchancen eröffnen oder vorhandene Risikopositionen schließen kann. Insofern ergibt sich eine inhaltliche Parallele des investiven Anlagegeschäfts im Verhältnis zum reinen Spekulations- und Sicherungsgeschäft 2 8 6 . D i e Renditeziele des Investors und mit ihnen die Art und Weise des Bilanzausweises hängen davon ab, welche Gegenleistung der durch die variable Wertermittlung begünstigte Vertragspartner dem jeweils anderen für die Ü b e r n a h m e zusätzlicher, nicht steuerbarer Verlustrisiken gewährt: - D e r Kapitalgeber kann dem Kapitalnehmer einen geldlichen Vorteil zur Vergütung der zusätzlichen Gewinnchance einräumen oder sich einen solchen Vorteil zur Abgeltung der Ü b e r n a h m e nicht steuerbarer Verlustrisiken gewähren lassen. I m ersten Fall bewilligt der Kapitalgeber einen Zinsabschlag 2 8 7 oder gewährt ein offenes Aufgeld auf den Rückzahlungsbetrag, im zweiten beansprucht er einen entsprechenden Zinsaufschlag oder ein Disagio. Das Aufgeld oder Begebungsagio ist, wenn sich das passivische Wertänderungsrisiko verwirklicht, ganz oder teilweise an den Kapitalgeber zurückzuzahlen und deshalb - vergleichbar einer Stillhalterprämie 2 8 8 - unter den Verbindlichkeitsrückstellungen auszuweisen 2 8 9 ; für den Zinsabschlag ist hingegen kein Passivposten zu bilden, da sich der mit dem verbilligten Kapital verbundene Kosteneinsparungseffekt erst während der Laufzeit periodisch realisiert 2 9 0 . A u f das mit einem Zinsaufschlag ü b e r n o m m e n e zusätzliche Verlustrisiko ist durch Bildung einer Verlustrückstellung zu reagieren, während das Disagio den Wert der Verbindlichkeit entsprechend erhöht 2 9 1 . Aktivisch ist es wie eine (verrechnete) Vorausvergütung des Kapitalnehmers für die Kapitalnutzung zu behandeln

S. 1. Kapitel S.24ff. sowie ausführlich unten 5. Kapitel S. 325ff. Alltägliches Beispiel: Baufinanzierungskredit, den die Bank zu einem vergleichsweise niedrigen, aber variablen Zins statt zum höheren Festzins vergibt; vgl. Hüttemann (Fn.29) Rn. 317. 288 S.5. Kapitel S.327f., 373. 289 A.A. IdW/HFA (Fn. 121) S.421 unter 2.1.4.1.1.; Adler/Düring/Schmaltz (Fn.49) §253 HGB Rn. 148; Clemm/Nonnenmacher (Fn. 58) § 253 HGB Rn. 91; Hüttemann aaO. Rn. 276, die sich für eine passive Rechnungsabgrenzung aussprechen. Doch kann das Agio nicht als vorvereinnahmter Ertrag behandelt werden, weil es eine noch nicht erbrachte Gegenleistung des Kapitalnehmers abdeckt; vgl. hierzu 5. Kapitel S. 366ff. 290 Hüttemann aaO. Rn.249. 291 Vgl. hierzu S. 243 ff. 286

287

208

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

und als potentielles Eigenkapital abzugrenzen (Art. 18 4. GesRL; §250 Abs. 3 HGB; §24 Sch 4 CA 1985)292. - Statt eines geldlichen Vorteils übernehmen der Investor oder der Kapitalnehmer ein Gegenrisiko, aus dem der andere Teil seinerseits zusätzliche Gewinnchancen ableitet293. Auch hierfür gibt es zwei Möglichkeiten: Entweder das Gegenrisiko bildet die Kehrseite der erworbenen Renditechance, kann sich also nur realisieren, wenn und soweit die eigene Gewinnerwartung enttäuscht wird. Diese Konstruktion setzt allerdings voraus, daß die Wertveränderungen von Kapitalnennbetrag und Kapitalzins nicht gegeneinander tendieren, also von Variablen mit parallel wirkendem Werteinfluß bestimmt werden. Nach dem Vorsichtsprinzip sind dann lediglich die riskierten Verluste des Kapitalnehmers zu antizipieren; seine Gewinnerwartungen bleiben außer Betracht 294 . Oder das Gegenrisiko realisiert sich gerade dann, wenn sich auch die eigene Gewinnerwartung erfüllt, weil es von gegenläufigen Entwicklungsfaktoren beherrscht wird. Beispielsweise kann ein inländisches Unternehmen den zwischen Wechselkurs und Zinsniveau bestehenden Arbitragezusammenhang für sich ausnutzen, indem es Fremdmittel in einer höher verzinslichen Währung aufnimmt, die Valuta nach Umtausch in DM laufzeitkongruent, doch zu einem niedrigeren Zins anlegt und den während der Laufzeit des Kredits entstehenden Zinsmehraufwand durch den im Rückzahlungszeitpunkt entstehenden Aufwertungsgewinn überkompensiert295. Der durch überverzinsliche Fremdmittel normalerweise ausgelöste Rückstellungsbedarf entfällt hier, weil dem Finanzierungsgeschäft ein „immanenter Hedgeeffekt" anhaftet und daher per Saldo insoweit kein Verlust droht (vgl. Art. 20 Abs. 1 4. GesRL, §249 Abs. 1 S. 1 HGB; §89 Sch 4 CA 1985)296. Allen Bilanzierungsbeispielen ist gemeinsam, daß sie formell an jene Kapitalposition anknüpfen, die im Sinne des Einzelbewertungsgrundsatzes (Art. 31 Abs. 1 Ziff. e 4. GesRL; §252 Abs. 1 Ziff. 3 HGB; § 14 Sch 4 CA 1985) ein Bewertungsobjekt bilden. Soweit das Bilanzrecht - wie im Falle der Drohverlustrückstellung - eine kompensatorische (materielle) Zusammenfassung mehrerer dynamischer Bilanzposten zu einer Ergebnisgröße ausdrücklich gestattet, handelt es 292 Anders Hüttemann aaO. Rn. 268, der Disagio und Rückzahlungsagio „wirtschaftlich und bilanziell" gleichbehandeln will und damit seinen eigenen Ausführungen aaO. Rn. 276 widerspricht; näher hierzu unten S. 247ff. O b es sich bei § 250 Abs. 3 H G B tatsächlich - wie der Wortlaut verheißt - um ein Aktivierungswahlrecht handelt, erscheint nach dem tfv-Grundsatz zweifelhaft; vgl. Hüttemann aaO. Rn.269. 2 9 3 Dem entspricht auf dem Sektor der reinen Spekulations- und Sicherungsgeschäfte die Konstruktion des direkten Termingeschäftes; s. 5 Kapitel S. 327. 2 9 4 S. ausführlich 3. Kapitel S. 141 ff., 145ff., dort auch zu den Besonderheiten des englischen Rechts; ferner oben S. 167ff. 2 9 5 Zahlenbeispiel bei Kloten/Bofinger, Bilanzunwirksame Finanzierungsinstrumente und ihre Folgen für die Geldpolitik, in: Christians (Hrsg.), Finanzierungshandbuch, 2. Aufl. 1988, S. 111, 119. 2 9 6 Zutreffend Claussen/Korth (Fn. 58) Rn. 119, allerdings bezogen auf ein inländisches Beispiel.

IV. Typologie der nominellen

Kapitalwertermittlung

209

sich um eine Ausprägung des Nettoprinzips 297 ; darin liegt kein Widerspruch zum Einzelbewertungsgrundsatz, weil sich dieser ausschließlich auf statische Posten („Vermögensgegenstände und Schulden" bzw. „asset or liability") bezieht. Die ganz h.M. in Deutschland und Großbritannien geht aber noch einen Schritt weiter und läßt die kompensatorische Berücksichtigung separater Sicherungsgeschäfte (sog. Risikokompensation) unter bestimmten Voraussetzungen auch bei der Bewertung statischer Bilanzpositionen zu, um die durch das jeweilige Grundgeschäft entstandenen „wahren" Gewinnchancen und Verlustrisiken hervortreten zu lassen298. Dieses Hedge-Accounting läßt sich bei allen Grundgeschäften anwenden, unabhängig davon, ob das vom Kapitalnehmer zusätzlich übernommene Verlustrisiko geldlich oder durch Übernahme eines Gegenrisikos vergütet wird: Ein Begebungsagio kann der Kapitalnehmer, um das durch Eingehung einer Fremdwährungsverbindlichkeit übernommene Wechselkursrisiko zu neutralisieren, in die Prämie für eine Kaufoption („Call") auf Devisen mit gegenläufiger Risikostruktur investieren. Entspricht der optierte Devisenbetrag dem Nennbetrag der Verbindlichkeit und stimmen Optionstermin und Endfälligkeit überein, so heben sich die durch eine Erhöhung des Wechselkurses entstehenden Gewinne und Verluste ganz oder teilweise auf. Das Ergebnis ist eine (Teil-) Neutralisierung aktivischer und passivischer Wertänderungen, die sich kurz als horizontale Risikokompensation bezeichnen läßt 299 . Lautet z.B. die Verbindlichkeit auf 1 Mio. US-Dollar, Laufzeit vom 1.1. bis 31.12. 1994, so müßte auf einen Anstieg des Wechselkurses von ursprünglich 1,6 D M auf 1,75 D M am Bilanzstichtag 31.12.1993 formell durch Aufwertung der Verbindlichkeit von zunächst 1,6 Mio. D M auf nunmehr 1,75 Mio. D M reagiert werden 300 , denn das Verbot der Gewinnantizipation verhinderte die kompensatorische Berücksichtigung von Zinsvorteilen, die dem Kapitalnehmer durch eine Verschuldung in einer stabileren Fremdwährung entstehen 301 . Hat der Kapitalgeber zum Ausgleich des Wechselkursrisikos ein Aufgeld von umgerechnet 100.000 D M gewährt in der Erwartung, daß der Dollar am Ende der Laufzeit mit 1,7 D M notieren wird, so entstünde dem Kapitalnehmer gleichwohl eine zusätzliche Nettobelastung in Höhe des überschießenden Aufwertungsbetrages von 50.000 DM 3 0 2 , da das Auf-

S.2. KapitelS. 101 ff. Zum „formellen und materiellen" Umgang mit dem Einzelbewertungsgrundsatz s. statt anderer Menninger RIW 1994, 43, 54; Beckmann RIW 1993, 387; Finne BB 1991, 1295, jeweils m. w. Nachw. Grundlegend zum deutschen Recht Möhler, Absicherung des Wechselkurs-, Warenpreis- und Erfüllungsrisikos im Jahresabschluß, 1992, S. 59ff. mit Rspr.- und Literaturübersicht; zum britischen Recht ASB FRS 5 §§ 11 ff., insbes. §§ 14, 29, 46ff.; Davies/Paterson/ Wilson (Fn.49) S.814ff. 299 Davon zu unterscheiden sind vertikale Kompensationseffekte bei gegenläufigen Wertentwicklungstendenzen von Aktiva oder Passiva untereinander. Siehe dazu unten bei Fn. 324. 300 S.3. KapitelS. 141 ff. 301 Anders bei Zinsnachteilen aufgrund einer Fremdvalutierung in schwächerer Währung, die im Rahmen der Verlustrückstellung mit Kursgewinnerwartungen zu saldieren sind; s. oben bei Fn.296. 302 Vgl auch das von Möhler (Fn. 298) S. 127 erklärte Zahlenbeispiel. 297 298

210

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

geld durch Bildung einer Verbindlichkeitsrückstellung erfolgsneutral zu erfassen ist 303 . Gegen diese Mehrbelastung kann sich der Kapitalnehmer absichern, indem er das erhaltene Aufgeld von 100.000 DM zum Erwerb von Kaufoptionen auf insgesamt 1 Mio. US-Dollar verwendet, fällig per 31.12. 1994 zum Basispreis von insgesamt 1,6 Mio DM. Den durch den Kursanstieg auf 1,75 entstehenden (unrealisierten) Gewinn von 50.000 D M aus den Optionsgeschäften kann er mit dem Aufwertungsverlust auf der Passivseite verrechnen, so daß dort eine Resterhöhung von 100.000 D M verbleibt. Dieser restliche Aufwertungsverlust entspricht dem Anschaffungswert der Kaufoptionen (= Optionsprämie = Differenzwert zwischen Kassakurs 1,6 und Terminkurs 1,7), die bei Erwerb erfolgsneutral zu aktivieren waren 304 , so daß die Verbindlichkeit am Bilanzstichtag mit dem Terminkurs von 1,7 Mio. DM, also unter Verrechnung des Aufwertungsertrages von 50.000 DM erfaßt wird 305 . Selbst wenn die Optionsprämie nicht aus dem Aufgeld finanziert werden kann, verbleibt ein passivischer Mehrbetrag gleicher Höhe, so daß die Verbindlichkeit mit 1,7 Mio. D M zu Buche schlägt. Die Kaufoption hat dann allerdings das Wechselkursrisiko lediglich begrenzt, weil Abschreibungen auf das aktivierte Optionsrecht im Falle einer Kurssenkung nicht - wie bei vollständiger Risikokompensation - durch passivische Wertentlastungen ausgeglichen werden 306 . Entsprechendes gilt, soweit das Begebungsagio die aufzubringende O p t i o n s prämie unterschreitet. Ist der Wechselkurs am 31.12. 1994 unter den Basispreis von 1,6 DM gesunken, so wird der Kapitalnehmer die Option verfallen lassen und den daraus entstehenden Verlust mit dem Abwertungsgewinn verrechnen, der ihm durch die Beschaffung von 1 Mio. Dollar am Kassamarkt und Tilgung der Verbindlichkeit entsteht 307 . Zum vorhergehenden Stichtag (31.12. 1993) war deshalb für das Optionsgeschäft keine Drohverlustrückstellung zu bilden 308 . H a t der Kapitalgeber anstelle eines Begebungsagios einen Zinsabschlag gewährt, so kann der Kapitalnehmer diesen Vorteil im R a h m e n eines Liability-Swap verwenden, indem er die eigene (billige) Zinsverpflichtung gegen eine m a r k t k o n forme fremde Zinsverpflichtung tauscht und sich dafür von seinem Swap-Partner versprechen läßt, daß dieser die Fremdwährungsverbindlichkeit bei Fälligkeit ablöst und so den Aufwertungsverlust übernimmt 3 0 9 . H a t der Kapitalgeber weder ein Aufgeld noch einen Zinsabschlag gewährt, sondern beruht seine Gegenleistung auf der Ü b e r n a h m e eines wechselkursbedingten Gegenrisikos, so besteht ein besonderes Bedürfnis für die Zulassung des Hedge-Accounting, weil diese Gegenleistung weder - wie das Aufgeld - aktiviert S. S. 207 bei Fn. 289. Zum aktivischen Ausweis von Optionen s. IdW, Stellungnahme BFA 2/1995, WPg 1995, 421; Adler/Düring/Schmaltz (Fn.31) §246 HGB Rn.372; Häuselmann DB 1987, 1745, 1746. 305 Möhler aaO. S. 110 m. w. Nachw. 306 Sog. Delta-Hedging; vgl. hierzu Breker (Fn. 73) S. 189 sowie Möhler aaO. S. 152 m.w. Nachw.; Groh DB 1986, 869, 872. Ausführlich zum Hedging mit Hilfe von Optionsgeschäften Lombard/Marteau, Devisenoptionen, 1990, S. 171 ff. sowie 5. Kapitel S.372ff. 307 Möhler aaO. 308 Groh aaO. S. 873; für Bankbilanzen s. IdW, Stellungnahme BFA 2/1993, WPg 1993, 517. 309 Ausführlich 5. Kapitel S.342ff. 303 304

IV. Typologie der nominellen

Kapitalwertermittlung

211

werden kann noch - wie der Zinsabschlag - vor Endfälligkeit über die G e w i n n und Verlustrechnung das Ergebnis verbessert. Im vorgenannten Beispiel könnte sich der Kapitalnehmer etwa durch den Abschluß eines Devisentermingeschäftes absichern, indem er 1 Mio. US-Dollar, fällig per 31.12.1994, zum Terminkurs von 1,7 DM erwirbt. Liegt der Kassakurs am Bilanzstichtag über dem Terminkurs, so wird der am Terminmarkt entstehende Aufwertungsgewinn mit dem auf der Passivseite entstehenden Aufwertungsverlust verrechnet; im umgekehrten Fall wird spiegelbildlich verfahren, so daß die ursprünglich variable Fremdwährungsverbindlichkeit über die Laufzeit unverändert mit 1,7 Mio. DM valutiert 310 . Ließe man die Kompensation in der Bilanz nicht zu, so müßten passivische Aufwertungsverluste ohne Saldierung mit aktivischen Aufwertungsgewinnen fortgeschrieben und aktivische Abwertungsverluste sofort abgeschrieben werden, ohne daß die Möglichkeit einer passivischen Gewinnantizipation bestünde; die Bilanz vermittelte also den falschen E i n d r u c k eines verdoppelten Wechselkursrisikos 3 1 1 .

2. Ausweis- und

Bewertungsfragen

In Deutschland wird kaum noch bestritten, daß die kompensatorische R i s i k o erfassung im Wege des H e d g e - A c c o u n t i n g eine erlaubte, unter Umständen sogar gebotene Ausnahme v o m Imparitätsprinzip 3 1 2 darstellt 3 1 3 . Gesetzliche Grundlage ist der tfv-Grundsatz ( § 2 6 4 A b s . 2 S. 1 i.V.m. § 2 5 2 A b s . 2 H G B ) 3 1 4 . Kontrovers diskutiert wird heute allein noch die Frage, welche Sicherungsgeschäfte den rechtlichen Anforderungen des Hedge Accounting genügen und ob dann ein

Grob (Fn.306) S. 872; ausführlich mit Beispielen Möhler (Fn.298) S. llOff., 127ff. Scharpf BFuP 1995, 166, 183f.; Groh aaO. S.872f.; Breker (Fn. 73) S. 179. 312 Insofern a.A. Beckmann, Termingeschäfte und Jahresabschluß, 1993, S. 164f.; wohl auch Menninger (Fn. 298) S. 54 („Konkretisierung des Imparitätsprinzips"); wie hier Tönnies/Schiersmann DStR 1997,714,715; Breker aaO. S. \S5; Finne, Bilanzierung von Fremdwährungsgeschäften und internationale Doppelbesteuerung, 1991, S.205; Groh (Fn.306) S.873. 313 Tönnies/Schiersmann aaO.; Herzig/Mauritz BB 1997, Beilage 5, S. 8; Brackert/Prahl/Naumann WPg 1995,544,546;Steiner/Tebroke/WallmeierWPg 1995,533,534,536; M enninger aaO. S. 54; Prahl/Naumann ZBB 1994, 1, 2; Möhler aaO. S.89; Häuselmann/Wiesenbart DB 1990, 641, 642; Hüttemann (Fn. 29) Rn. 300; Rübel, Devisen- und Zinstermingeschäfte in der Bankbilanz, 1990, S. 134ff.; Leffson, Die Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung, 7. Aufl. 1987, S.292, 413; Tubbesing ZfbF 33 (1981) 804, 817; a.A. offenbar Breker aaO. S. 187, 215ff., der die Kompensation lediglich de lege ferenda befürwortet. 314 Scharpf (Fn.311) S. 186; Benne DB 1991, 2601, 2610; Finne BB 1991, 1295, 1300; Hüttemann aaO.; Rübel aaO. S. 135; wohl auch Herzig/Mauritz aaO. S.7; anders Möhler aaO. S.89: Vollständigkeitsgebot. Dagegen bedeutet die Risikokompensation - anders als die Zusammenfassung aktueller Aktiva und/oder Passiva zu einer Bewertungseinheit (Wertkompensation) keineswegs auch eine Ausnahme vom Grundsatz der Einzelbewertung; s. oben S. 208f.; a.A. etwa W. Schneider BB 1995, 1231 („Bewertungseinheit als Bewertungsobjekt"); W. Härtung RIW 1991, 755, 763; Dreissig BB 1989, 322, 324f.; dagegen mit Recht A. Schumacher DB 1995, 1473, 1475; Menninger aaO. S. 54; Möhler aaO. S.87f.; Naumann, Fremdwährungsumrechnung in Bankbilanzen nach neuem Recht, 1992, S. 66f. 310 311

212

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Wahlrecht oder eine Pflicht zur Risikokompensation besteht. Dieses Thema bleibt einem späteren Kapital vorbehalten, da sich das System der Kapitaltypologien ausschließlich mit den (passivischen) Grundgeschäften befaßt315. In Großbritannien gibt es von vornherein keine Vorbehalte gegenüber der kompensatorischen Bewertung, die auf die Wahrung des Imparitätsprinzips abzielen, da dieses gerade im Fremdwährungsbereich weitgehend zugunsten der dort üblichen Stichtagsbewertung zurückgedrängt wird 316 . Spätestens nachdem das ASC in SSAP 20 §§10, 65 bestimmt hat, daß Erträge aus der Fremdwährungsumrechnung jedenfalls bei kurzfristigen, unter Umständen auch bei langfristigen Positionen schon während der Schwebezeit als realisiert gelten317, wird die Risikokompensation unter Berücksichtigung von Termingeschäften durchweg für zulässig gehalten318. Das im Ausgangsbeispiel beschriebene Festwertverfahren stößt allerdings auf Vorbehalte, weil es verhindert, daß die miteinander verrechneten Aufwendungen und Erträge aus der Stichtagsbewertung in der Gewinnund Verlustrechnung ausgewiesen werden319 Ausdrücklich gestattet ist ein derartiger Nettoausweis („netting off") nur für die Schließung handelsgeschäftlicher Risikopositionen (ASC SSAP 20 §§46, 48) sowie - in sehr engen Grenzen - im Offset-Verfahren, das u.U. eine bilanzverkürzende Verrechnung von Forderungen und Schulden (sog. Wertkompensation) erlaubt (ASB FRS 5 §§29, 89ff.)320. Sonstige Umrechnungsergebnisse sind grundsätzlich321 brutto auszuweisen, soweit sie zu einer geschlossenen Position gehören und daher der Risikokompensation unterliegen (ASC SSAP 20 § 50)322. Bei passivischer Werterhöhung muß also das Unternehmen - um auf das Zahlenbeispiel zurückzukommen - den aus dem Optionsgeschäft erwarteten Uberschuß von umgerechnet 50.000 D M aktivieren 323 und die Dollarschuld in gleicher Höhe aufstocken, so daß es zu S. oben S. 159f., Stichwort „Kapitalstrukturrisiken" sowie unten 5. Kapitel. S.3. KapitelS. 122ff. 317 S.3. Kapitel S. 149ff. bei Fn.282. 318 Davies/Paterson/Wilson (Fn. 49) S. 826; Buchanan, Accounting for Swaps: A Framework, in: Antl (Hrsg.), Swap Finance, Vol. 2, 1987, S. 3, 12ff., jeweils mit Beispielen. 319 Dazu etwa Davies/Paterson/Wilson aaO.; aus der deutschen Literatur Prabl/Naumann (Fn.313) S.4. 320 S. dazu näher 5. Kapitel S.337 sowie Buchan/Peasnell/Yaansah, A.B.R. 1992, 207, 214; Chopping/Stephens, Applying GAAP 1992/93, S.236. Insoweit wird das nunmehr in §5 Sch 4 CA 1985 verankerte Saldierungsverbot durch das - berufsständisch konkretisierte - tfv-Prinzip relativiert, s. ASB FRS 5, Appendix I „Note on legal Requirements", No. 4, abgedr. in: Palmer's Company Law, Part F-Accounting Practice, F.097/50. Zum Saldierungsverbot nach §246 Abs.2 HGB s. Wiedmann, Festschrift für Moxter, 1994, S.453, 459f. 321 Zu den Ausnahmen s. 5. Kapitel S. 338 bei Fn.241. 322 A.A. Davies/Paterson/Wilson aaO. S. 426f., die das Festwertverfahren wahlweise zur Verfügung stellen möchten. Doch hat das ASC diese Wahlmöglichkeit unter Hervorhebung des tfvGrundsatzes in SSAP 20 §65 - ebenso wie später die British Bankers' Association in ihrer Verlautbarung über „Off-Balance-Sheet Instruments" (ßiL4/IBF, SORP, Off-Balance-Sheet Instruments and Other Commitments and Contingent Liabilities, 1991, S.8 § 19)-ausdrücklichausgeschlossen. 323 Dies geschieht durch einen Zuschlag zum Wert des bereits aktivierten Optionsrechts, nicht durch separaten Ausweis, vgl. Davies/Paterson/Wilson aaO. S. 440. 315

316

IV. Typologie der nominellen

Kapitalwertermittlung

213

einer Bilanzverlängerung kommt. Bei passivischer Wertentlastung ist konsequenterweise, sofern das Deckungsgeschäft zu Aufwendungen führt, eine Drohverlustrückstellung zu bilden und die Fremdwährungsschuld in gleicher Höhe abzuwerten, also ein Passivtausch vorzunehmen (vertikale Risikokompensation)324. Diese Marktwert- oder „Marking-to-Market"-Methode führt insofern zu einem der Festbewertung vergleichbaren Ergebnis, als sie den imparitätischen Verlustausweis innerhalb geschlossener Positionen vermeidet. M i t den deutschen G o B ist sie aber jedenfalls dann nicht vereinbar, wenn sie - wie im Falle der Risikokompensation durch Bilanzverlängerung - die Aktivierung einer schwebenden Terminposition verlangt 325 , weil schwebende Geschäfte wohl unter den weiten Begriff des asset, wie ihn der A S B versteht 326 , nicht jedoch unter den Begriff des Vermögensgegenstandes im Sinne des § 2 4 6 A b s . l S. 1 H G B fallen 327 . D a r überhinaus findet die Marktbewertung oberhalb der Anschaffungskostengrenze im geltenden Bilanzrecht generell keine Stütze, selbst wenn die Aufwertung lediglich dazu bestimmt ist, passivischen Wertänderungsrisiken im Wege einer h o rizontalen Schließung zu begegnen. Anderslautenden Stimmen im Schrifttum, die den Vorschriften des H G B , namentlich der Bewertungsregel des § 253 Abs. 3 Satz 2 H G B ein „Prinzip der Realisation qua M a r k t b e w e r t u n g " entnehmen wollen 3 2 8 , kann nicht gefolgt werden. Ihr Vorschlag ist dazu geeignet, das Verbot der Bilanzierung schwebender Geschäfte im Kern anzutasten, nachdem klare Kriterien für eine Abgrenzung „realisationsfähiger" (und damit aktivierbarer) Schwebepositionen einerseits und lediglich unbestimmter Ertragsaussichten andererseits bisher nicht gefunden sind 329 . F ü r deutsche Kreditinstitute enthält allerdings nunmehr § 340h Abs. 2 H G B eine Spezialregelung, die die angelsächsische M a r k i n g - t o - M a r k e t - M e t h o d e aufzugreifen scheint. Danach müssen Aufwendungen, die sich aus der U m r e c h n u n g 324 Für Optionen „out of the money" sind allerdings grundsätzlich keine Drohverlustrückstellungen zu bilden, s. 5. Kapitel S. 371 bei Fn. 471. Demgemäß sieht die ASB-Richtlinie die teilweise Ersetzung vorhandener Passiva (partial derecognition) durch neu entstandene nicht vor, wenn es sich bei dem Sicherungsgeschäft um ein Optionsgeschäft handelt, vgl. FRS §§20ff. sowie Davies/Paterson/Wilson (Fn.49) S. 816ff. Zur (partial) derecognition von Verbindlichkeiten s. näher unten S.278f. 325 Vgl. Scharpf(Fn.311) S. 184f.; Gebhardt/Breker {Fn.59) S. 1538; Scharpf/Sohler, Jahresabschluß nach dem Bankbilanzrichtlinie-Gesetz, 1992, S. 113; Kuhner DB 1992, 1435, 1439; Naumann (Fn.314) S.97f. Zum Sonderfall der Variation margin beim Devisenterminkontrakt s. 5. Kapitel S. 331 f. bei Fn.196. 326 S.3. Kapitel S. 147f. 327 S. dazu näher 5. Kapitel S. 301 ff. Anders Herzig/Mauritz (Fn. 313) S.5f.; dazu s. 3. Kapitel S. 148. Für eine „eingeschränkte globale Marktbewertung", bei der antizipierte Erträge im Wege der Rückstellungsbildung neutralisiert und antizipierte Verluste ergebniswirksam ausgewiesen werden sollen, spricht sich der Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung" der Schmalenbach-Gesellschaft aus, s. DB 1997, 637, 640f. 328 Herzig/Mauritz aaO., S.6ff.; s. dazu bereits 3. Kapitel S. 148. 329 Das Verbot der Bilanzierung schwebender Geschäfte erkennen auch die Vertreter der Gegenansicht an, siehe Herzig/Mauritz aaO. S. 11 bei Fn. 74. Im Ergebnis wie hier Steiner/Tebroke/ Wallmeier (Fn.313) S.539f.

214

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

z u m Devisenkassakurs am Bilanzstichtag ergeben, stets in der G e w i n n - und Verlustrechnung berücksichtigt werden (S. 1), entsprechende Erträge hingegen nur dann, wenn es sich um Positionen handelt, die durch Vermögensgegenstände, Schulden oder Termingeschäfte „besonders gedeckt sind" (S. 2 - 4 ) . W i e dann die Terminposition aktiviert werden soll, sagt § 340h Abs. 2 H G B freilich nicht; ein B r u c h mit den bisherigen G o B scheint unvermeidbar, insbesondere wenn die B a n k ihre Fremdwährungsschulden mit Hilfe von Direktgeschäften abgesichert hat 3 3 0 . Indessen deutet die Entstehungsgeschichte der Vorschrift darauf hin, daß sich der Gesetzgeber bei der Ausformulierung schlicht - wenngleich in ungewöhnlich krassem Ausmaß - versehen hat. § 3 4 0 h Abs. 2 H G B bezweckt nach den Materialien die Umsetzung von Art. 39 Abs. 4 B a n k B R L , wonach die M i t gliedstaaten vorsehen können, „daß positive Umrechnungsdifferenzen, die aus Termingeschäften, Vermögenswerten oder Verbindlichkeiten herrühren, die nicht oder nicht besonders durch andere Termingeschäfte oder Vermögenswerte oder Verbindlichkeiten gedeckt sind, nicht in der Gewinnund Verlustrechnung erfaßt werden." 331 Transformiert werden sollte danach eine den Mitgliedstaaten freigestellte Ausnahmeregelung von der Stichtagsmethode, um eine D u r c h b r e c h u n g des allgemein gültigen Verbots der Gewinnantizipation zu verhindern 3 3 2 . Entstanden ist demgegenüber ein auf geschlossene Positionen bezogenes Saldierungsverbot, das es in dieser Allgemeinheit, insbesondere im H i n b l i c k auf termingeschäftliche („schweb e n d e " ) Sicherheitspositionen vorher nicht gegeben hat 3 3 3 und das ausweislich der Materialien und der negativen Fassung des Art. 39 Abs. 4 B a n k B R L weder der Ministerrat noch der Bundesgesetzgeber im Sinn hatten 3 3 4 . § 3 4 0 h Abs. 2 H G B dürfte daher einschränkend dahin auszulegen sein, daß die bisherige Bankpraxis insoweit beibehalten werden kann, als eine bilanzverlängernde Währungsumrechnung nicht zwingend vorgeschrieben ist, daß also eine D o k u m e n t a t i o n der Risikokompensation in G e w i n n - und Verlustrechnung und Bilanz nicht verlangt wird. I m Ergebnis läuft das auf ein Wahlrecht zwischen der M a r k t - und Festbewertung termingeschäftlich geschlossener Positionen hinaus 3 3 5 . Das G e w i c h t der 330 S. dazu die in Fn. 325 angegebene Literatur. Unklar hierzu Krumnow/Sprißler/BellaviteHövermann/Kemmer/Steinbrücker, (Fn. 140) §340h HGB Rn. 73. 331 So ausdrücklich BegrRegE BT-Dr. 11/6275, S.24. 332 BegrRegE aaO. 333 IdW, Stellungnahme BFA 1/1975, WPg 1975, 664, 666 (überholt) unter D, II, a-c, der von einem Bruttoausweis deckungsfähiger Gewinne aus aktuellen Kapitalpositionen in der Erfolgsrechnung und von einer Verrechnung entsprechender Terminpositionen ausging; Schwartze (Fn. 72) S.86f. 334 In der BegrRegE aaO. findet sich kein Wort zur saldierten oder unsaldierten Erfassung geschlossener Positionen. Zur Entstehungsgeschichte des Art. 39 BankBRL s. Schwartze aaO. S.125ff.,210ff. 335 §340a Abs. 2 S. 3 HGB, der Ausnahmen vom allgemeinen Saldierungsverbot des §246 Abs. 2 HGB nur aufgrund abweichender Vorschriften zuläßt, wird nach dieser Interpretation durch den tfv-Grundsatz ausgefüllt. Die unterschiedliche Behandlung investitions- und termingeschäftlicher Sicherungspositionen rechtfertigt sich dabei aus der „quantitativen Dimension"

IV. Typologie

der nominellen

Kapitalwertermittlung

215

Vorschrift verlagert sich dann ganz auf die Frage, welche Sicherungsgeschäfte eine „besondere Deckung" gewähren und sich damit für die kompensatorische Erfassung eignen 336 . In jedem Fall hat das Kreditinstitut über Art und Umfang der Kompensation im Anhang zu informieren ( § 3 6 RechKredV). Nach britischem Recht kann das Problem nicht auftreten, da man das Hedgegeschäft in richtiger Einschätzung der Richtlinienvorgabe ausdrücklich vom Anwendungsbereich der Umrechnungsvorschriften ausgeklammert hat (§45 Abs. 5 Sch 9 C A 1985). Die Verlautbarung S O R P „Off-Balance-Sheet Instruments and Other Commitments and Contingent Liabilities" der British Bankers' Association/Irish Bankers' Federation legt die Banken in Übereinstimmung mit SSAP 20 ausdrücklich auf die Marktbewertungsmethode fest und gestattet die Festbewertung nur ausnahmsweise zum Zwecke der Wertkompensation 337 .

3. Die unterschiedlichen Fremdkapitaltypen und ihre Bilanzierung Anknüpfungspunkt für die Vor- oder Nachteilhaftigkeit von Fremdkapitalpositionen kann - ebenso wie beim Eigenkapital - die Wertermittlung oder die Verteilung der Ergebniswerte, d.h. die Zuteilung von Kapitalerträgen und -nennbeträgen sein. Die Varianten nomineller Ergebnisermittlung sind auf das Bestreben einzelner Fremdkapitalgeber, ihr externes Renditeziel durch den Einsatz variabler Bestimmungsfaktoren zu maximieren, zurückzuführen. Hierfür bieten sich zwei Techniken an: - Durch Denominierung wird der in inländischer Währung bezifferte Nennbetrag gegen eine andere Werteinheit, die sich zum Geldwert variabel verhält, ausgetauscht. Hierdurch kann der Investor vor allem Kursschwankungen im Verhältnis zu fremdländischer Währung oder zu supranationalen Rechnungseinheiten für sich ausnutzen 338 . Variabel sind die Dotierung und/oder Verzinsung grundsätzlich nur dann, wenn die Währung (auch) für das Unternehmen fremd ist. Liegt das Wechselkursrisiko dagegen allein beim Anleger, so handelt es sich nicht um eine Denominierung im typologischen Sinne, weil dieses Risiko nicht den Verteilungskonflikt in bezug auf das Unternehmensvermögen betrifft 339 . Im Auslandsgeschäft wird allerdings die Valutierung einer Verbindlichkeit in heimischer Währung oft mit Preiszugeständnissen erkauft werden müssen 340 , so daß die Bildung einer Verlustrückstellung in Betracht kommt. Im

des Problems (s. Prahl/Naumann [Fn.313] S.5; Benne [Fn.314] S.2604), die mit der Hebelwirkung von Terminpositionen und den daraus folgenden Wertschwankungen zu erklären ist. 336 S.5. Kapitel S.336ff. 337 BBA/mV (Fn.322) §§11 f. (S.5); §19 (S.8). 338 Grundlegend Schurig, Schwebende Geschäfte bei Kreditinstituten, 1981, S. 89ff.; ferner Möhler (Fn. 298) S. 12ff.; A. Löffler (Fn. 53) S. 148ff.; Bieg, Bankbilanzen und Bankaufsicht, 1983, S.378ff. 339 Auch möglich, aber kaum gebräuchlich ist die Fakturierung in Sachwerten zum Zwecke der Wertsicherung. 340 S. Groh (Fn.306) S.871, 872.

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4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

übrigen sind Fremdwährungsverbindlichkeiten grundsätzlich nach Maßgabe des aktuellen Wechselkurses zu bewerten und fortzuschreiben341. - Durch Indexierung verändern sich Zinsen und/oder Rückzahlungsbetrag im Verhältnis von Kapitalnennbetrag und gewählter Bezugsgröße. Der Investor erweitert seine Renditeaussichten durch Angleichung des Nominalwertes an zukünftige Wertveränderungen342 oder durch Reduzierung oder Ausschaltung des grundsätzlich ihn treffenden Stabilitätsrisikos343. Für den erstgenannten Zweck eignen sich vor allem die Referenzzinssätze des Interbanken-Geldmarktes, unter Umständen auch die Preise für Edelmetalle und andere Wertanlagen, insbesondere Wertpapier- und Devisenkurse. Zum Zwecke der Wertsicherung wird gern auf die Preise für alle oder bestimmte Konsum- oder Investitionsgüter oder die Lebenshaltungskosten für Privathaushalte zurückgegriffen. Aus der Sicht des Anlegers sind solche Wertsicherungsgeschäfte zwar nicht auf die Eröffnung neuer, spekulativer Gewinnchancen gerichtet, sondern sollen ex ante definierte, geschlossene Gewinnziele ausfüllen, indem sie das Fremdkapital an das - rechtlich nicht vorgegebene - Prinzip der realen Substanzerhaltung binden344. Eine abstrakte Grenze zu den Spekulationsgeschäften läßt sich jedoch schwerlich ziehen, da sich kaum eine Variable als schlechthin spekulationssicher bezeichnen läßt. Entgegen häufig geäußerter Ansicht345 repräsentiert beispielsweise der Index für Lebenshaltungskosten keinesfalls das Ausmaß der Geldentwertung und ist für private und gewerbliche Anleger, die den Erfolg ihrer Geldanlage nach dem für andere Geldanlagen erzielbaren Zinssatz bemessen, als Wertsicherungsinstrument überhaupt untauglich346. Umgekehrt steht nicht generell fest, daß Fremdwährungsschulden im Zweifel eher spekulativ und für Wertsicherungszwecke ungeeignet sind347. Das auf sie angewendete gemilderte Höchstwertprinzip 348 trifft daher auch auf Verbindlichkeiten zu, die durch Indexierung gesichert sind; mit fortschreitender Geldentwertung erhöht sich der passivische Wertansatz, so daß sich über die Gewinnkopplung der Ausschüttung unter Umständen der Effekt einer realen Erhaltung des Fremdkapitals ergibt349.

S.3. KapitelS. 141 ff. A. L ö f f l e t (Fn. 53) S.142ff. 343 A. L ö f f l e t aaO. S. 152 ff. 344 S.2. Kapitel S.81ff. 345 Uberblick über den Meinungsstand bei K. Schmidt in: Staudinger, BGB, 13. Aufl. 1997, Vorbem. zu §244 Anm. D. 223ff. m.w. Nachw. 346 Ebenso Ellerkmann (Fn. 53) S. 104. 347 So aber Mann, The Legal Aspect of Money, 4th ed. 1982, S.272f., 290; vgl. hierzu K. Schmidt aaO. §244 Rn.40. 348 S.3. Kapitel S. 142 bei Fn.235. 349 S. 2. Kapitel S. 81 ff. Ähnlich BFH BStBl II 1980,491,494; Adler/Düring/Schmaltz (Fn. 49) §253 HGB Rn. 128, 132; Clemm/Nonnenmacher (Fn.58) §253 HGB Rn.59, die allerdings die Möglichkeit der Verrechnung von Buchverlusten bei fallendem Index (s. 3. Kapitel S. 142 bei Fn.235) nicht erwähnen; a.A. wohl Lindeiner-Wildau DB 1977, 132ff. 341 342

IV. Typologie der nominellen

Kapitalwertermittlung

217

Ü b e r die beschriebenen Werteinflußfaktoren ist grundsätzlich nur im Anhang zu informieren. Das gilt uneingeschränkt für die Art der denominierten Fremdwährung (Art. 43 Abs. 1 Ziff. 1 4. G e s R L ; § 2 8 4 Abs. 2 Ziff. 2 H G B ; § 58 Sch 4 C A 1985), nach britischem R e c h t auch für die Zinsvariablen bei Indexierung ( § 4 8 Abs. 2 Sch 4 C A 1985). D e r Anhang gewinnt dadurch - ähnlich wie im R a h m e n der Eigenkapitaltypologie 3 5 0 - neben der Bilanz eine eigenständige Bedeutung als Informationsquelle, da unterschiedliche Werteinflußfaktoren in nachvollziehbarer Weise auf die zugehörigen Passivposten aufgegliedert werden müssen 3 5 1 und die restlichen D a t e n über die mit der Denominierung oder Indexierung jeweils verbundenen Wertentwicklungen in der Regel leicht zugänglich sind. Eine empfindliche L ü c k e verbleibt jedoch nach deutschem R e c h t für die variabel verzinslichen Verbindlichkeiten, da die Zinskonditionen unter den Gegenständen der A n gabe- bzw. Erläuterungspflicht in § § 2 8 4 , 285 H G B nicht erwähnt sind. Als Ausweg b ö t e sich allenfalls an, auf die Auffangklausel des § 2 6 4 Abs. 2 S . 2 H G B zurückzugreifen, die manche Autoren als Generalnorm auch für den Anhang charakterisieren 3 5 2 . D o c h fällt es schwer, marktübliche Zinskonditionen lediglich aufgrund ihrer Veränderlichkeit als „besondere U m s t ä n d e " anzusehen, unter denen eine Erläuterungspflicht nach jener Vorschrift allein in Betracht kommt 3 5 3 . Das Verteilungsproblem unter den Fremdkapitalgebern ist, solange das U n t e r nehmen ein Reinvermögen besitzt, ausschließlich eine Angelegenheit ausreichender Sicherheiten, auf die, sofern sie dinglicher N a t u r sind, im Anhang besonders hinzuweisen ist (Art. 43 Abs. 1 Ziff. 6 4. G e s R L ; § 2 8 5 Ziff. 1 b H G B ; § 4 8 Abs. 4 a Sch 4 C A 1985); die im 2. Kapitel beschriebenen bilanztheoretischen Möglichkeiten, dem Fremdkapitalposten einzelne Aktiva zuzuordnen 3 5 4 , sind v o m geltenden Bilanzrecht nicht aufgegriffen worden. I m Zustand der Uberschuldung richtet sich der Fremdkapitalumfang dagegen nicht mehr nach der passivischen N o m i nalziffer, sondern nach dem Anteil des Fremdkapitalgebers am verbliebenen A k tivvermögen, so daß sich die nunmehr aktualisierte Gläubigerkonkurrenz durch Bildung quotaler Bewertungseinheiten auch bilanziell darstellen ließe. D a Gesellschaften - wie das Beispiel der deutschen I G Farben A G i.L. zeigt - selbst im L i quidationsstadium mitunter längerfristig am Kapitalmarkt teilnehmen, läßt sich ein dahingehender Aufklärungsbedarf auch für Obligationäre nicht kategorisch verneinen. D i e nominelle Darstellung der Fremdkapitalposten verliert hier ihren ursprünglichen Sinn und müßte, solange das K o n k u r s - oder Liquidationsverfahren andauert, durch die Darstellung der durch die Rangfolge bestimmten Befriedigungsquoten ersetzt werden 3 5 5 . § 2 7 0 Abs. 1 A k t G , der den Liquidator zur E r stellung periodischer Jahresabschlüsse verpflichtet, schweigt allerdings zu dieser S. oben S. 196f. S. zur Fremdwährungsumrechnung z.B. Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Aufl. 1995, §284 HGB Rn. 96ff. m.Nachw. 352 Adler/Düring/Schmaltz (Fn.66) §264 HGB Rn. 104. 353 S.3. KapitelS. 115. 354 S. 84. 355 Ahnliche Überlegungen bei Förster, Die Liquidationsbilanz, 3. Aufl. 1992, S. 57. 350 351

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4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Frage, während das britische Institute o f Chartered Accountants immerhin hervorhebt, daß der t f v - G r a n d s a t z seine Gültigkeit auch im Abwicklungsstadium (winding up) behält 3 5 6 . In der Literatur wird die Frage - wohl wegen ihrer geringen praktischen Bedeutung - bisher nicht diskutiert 3 5 7 . D i e vertraglichen Verteilungsregeln beschränken sich in Deutschland weitgehend auf den Rücktritt im Rang der Befriedigung 3 5 8 , während Vereinbarungen, die dem Gläubiger im Insolvenzfall ein R e c h t auf vorrangige Befriedigung einräumen, praktisch nicht v o r k o m m e n ; ihnen wäre wohl auch als „Verträgen zu Lasten D r i t t e r " die rechtliche Anerkennung zu versagen 3 5 9 . Demgegenüber bietet das britische R e c h t die Möglichkeit, die Vergabe von Fremdmitteln an Gesellschafter mit einem gegenstandsunabhängigen, quotal am Aktivvermögen bemessenen Sicherungsrecht zu verbinden (Floating Charge), das sich im Insolvenz- und/oder Abwicklungsfall auf einzelne Wirtschaftsgüter konkretisiert 3 6 0 . I m Ergebnis läßt sich damit - anders als nach deutschem R e c h t - bereits frühzeitig ein Vorteil im Rangverhältnis zu anderen Gläubigern vertraglich herstellen, sofern diese nicht zu den gesetzlich privilegierten (Preferential D e b t o r s ) , ss. 175 subs. 1, 3 8 6 subs. 1 I A 1986 i.V.m. §§ 1 ff. Sch 6 I A 1986) gehören 3 6 1 . D o c h werden derartige Gestaltungsmöglichkeiten in der Anleihepraxis durchweg durch Rangzusicherungen in den bond covenants abbedungen, die auf eine Gleichstellung der anderweitig nicht gesicherten Investoren abzielen 3 6 2 .

4. Vor- und nachteilige Kapitaltypen a) Überblick D i e O r d n u n g der nachfolgenden Typenreihe orientiert sich weitgehend an den M e t h o d e n der nominellen Kapitalwertermittlung, nachdem sich die rechtlich geInstitute of Chartered Accountants in England and Wales, TR 573, § 131 i.V.m. §30 b. K. Schmidt, Liquidationsbilanzen und Konkursbilanzen, ZHR-Beiheft 1989, S. 75; ders. in: Scholz, GmbH-Gesetz, 8. Aufl. 1995, §71 Rn. 22 plädiert für die Übernahme der Wertansätze aus dem werbenden Unternehmen im Sinne des Stetigkeitsgrundsatzes; anders Schulze-Osterloh (Fn. 161) §71 Rn. 15 m. w. Nachw.; ferner Förster (Fn.355) S. 141 ff., der sich für die Neubewertung unter Abwicklungsgesichtspunkten ausspricht; s. hierzu bereits 3. Kapitel S. 135ff. 358 S. hierzu bereits S.180ff. 359 S. hierzu Gottwald in: Münchener Kommentar zum BGB, 3. Aufl. 1994, §328 Rn. 139ff. Umfassender Uberblick über die gebräuchlichen Besicherungsvereinbarungen bei Siebel (Fn. 118) S.425ff. 360 Re Panama, New Zealand & Australian Royal Mail Co. (1870) 39 L.J./Ch 482 (ChD); Re Florence Land and Public Works Co. (1878) 48 L.J./Ch 137 (CA); allgemein zur Floating Charge Bridge in: Palmer's Company Law, 25th ed. 1993, Rn. 13.041,13.119ff.; Siebel aaO. S. 436ff, jew. m. w. Nachw. 361 Re Woodroffes (Musical Instruments) Ltd. [1985] 2 AUER 908 (ChD); Re Brightlife Ltd. [1986] 3 AUER 673 (ChD). 362 Daeniker, Anlegerschutz bei Obligationenanleihen, 1992, S. 183ff., 188f.; Horn, Das Recht der internationalen Anleihen, 1972, S.303ff., der ergänzend hervorhebt, daß vertragliche Rangzusicherungen an der rechtlichen Befähigung des Unternehmens zur Einräumung vorrangiger Sicherheiten nichts ändern. Vgl. hierzu noch unten S. 284ff. 356 357

IV. Typologie der nominellen

Kapitalwertermittlung

219

gebenen Möglichkeiten der Rangbestimmung im Rahmen der Vermögensverteilung als wenig signifikant erwiesen haben. Die mit beiden Verfahren verbundenen komparativen Vor- oder Nachteile konkretisieren sich erst im Einzelfall und lassen sich ebensowenig wie im Rahmen der Eigenkapitaltypologie abstrakt darstellen. In der Regel werden sich die Vor- und Nachteile der Wertermittlung bereits im werbenden Stadium des Unternehmens zeigen, während Ungleichbehandlungen bei der Verteilung naturgemäß erst im Liquidationsstadium hervortreten. Typologisch berücksichtigt wird insoweit allein die Rangrücktrittsabrede, da sie als einzige praktisch bedeutsame Konstruktion darauf abzielt, variable Bestimmungsfaktoren zum Nachteil des Anlegers einzusetzen, also keinerlei spekulative Elemente aufweist. Die Abfolge beginnt - wie im Rahmen der 2. Typologie - mit dem vorteilhaftesten Typus, wobei „vorteilhaft" unter Berücksichtigung des bilanzrechtlichen Vorsichtsprinzips mit „spekulativ" bzw. - aus der Sicht des Unternehmens - mit „riskant" korrespondiert.

b) Die Kapitaltypen im einzelnen (1) Variable Dotierung und Verzinsung Die höchstmögliche Variabilität ist erreicht, wenn Kapitalzins und Kapitalnennbetrag an parallele Wertentwicklungen außerhalb des Unternehmens gekoppelt sind. Der Fremdkapitalgeber erhofft sich hiervon typischerweise eine im Vergleich zur festen Dotierung und Verzinsung höhere Rendite. Welche Gegenleistung er dafür erbringt, wird in der Regel von der Volatilität der nicht publizierten Bezugsgrößen abhängen. Bei großer Schwankungsbreite besteht sie in dem Gegenrisiko, daß sich der Einsatzwert des Kapitals zum Nachteil des Investors verschlechtert, bei stabiler Aufwärtsentwicklung bietet sich an, daß der Investor einen niedrigeren Ausgangszins verlangt bzw. ein entsprechendes Aufgeld zahlt. Umgekehrt ist denkbar, daß der Kapitalgeber gezielt ein Verlustrisiko eingeht und hierfür einen Zinsaufschlag (Spread) bzw. ein Disagio verlangt. Typologisch erwächst daraus kein signifikanter Unterschied, sofern der Anleger sowohl den Nennbetrag als auch den Kapitalzins zu spekulativen Zwecken einsetzt. Bilanzrechtlich entsteht durch den Zinsaufschlag potentielles Fremdkapital, für das eine Verlustrückstellung zu bilden ist, während das Disagio der Verbindlichkeit zugeschlagen wird 363 . Mit Hilfe der Fremdvalutierung wird man Typ (1) nicht konstruieren können, wenn Zins- und Kapitalwertentwicklung an dieselbe Fremdwährung gekoppelt sind, zumal ein rational handelnder Kapitalnehmer die dadurch eröffneten Wechselkursrisiken durch Arbitragegeschäfte am Devisenkassamarkt abfangen wird 364 . Für doppelseitig spekulative Fremdkapitalpositionen kommen daher vor allem Indexgeschäfte in Betracht, denen der beschriebene immanente Hedgeef363 364

S. oben S.207f. S. oben S. 208.

220

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

fekt fehlt, weil sich die Zins- und Tilgungswerte nach verschiedenen Einflußgrößen richten oder weil in ihnen Indexierungs- und Denominierungstechniken miteinander verknüpft sind. Solche Papiere, wegen ihres hochspekulativen Charakters bisweilen als Heaven and Hell Bonds bezeichnet365, sind in der Praxis die Ausnahme366. In Deutschland sind sie - wie indexierte Anleihen überhaupt - ohnehin nur begrenzt zulässig, weil jede Wertkopplung an nominelle Bezugsgrößen der Genehmigung der Deutschen Bundesbank bedarf (§3 S.2 WährungsG i.V.m. § 49 Abs. 2 AWG), die ihre Zustimmung zu verweigern pflegt367. Nicht hierher gehört Kapital, dessen Höhe und Verzinsung nach unternehmensinternen Produktions- oder Umsatzkennziffern variiert, weil es dann keiner nominellen, sondern einer effektiven Bewertung unterliegt368. (2) Limitiert-variable

Dotierung

und

Verzinsung

Die durch volle Variabilität eröffnete Gewinnposition kann durch nominelle Obergrenzen teilweise geschlossen werden. Gebräuchlich ist die Begrenzung der Vergütung für die Kapitalnutzung durch einen sog. Zinsdeckel oder Cap. Parallel hierzu kann auch die Wertentwicklung des Kapitals durch Vereinbarung eines Rückzahlungskurses, der über dem Ausgabekurs liegt, nach oben limitiert werden369. Der Mindestzinssatz oder Floor dient aus Anlegersicht der Verlustbegrenzung370. Er darf nicht mit nominellen Zinsuntergrenzen zur Sicherung einer Mindestrendite verwechselt werden. Derartige Zinsgarantien sind das Pendant zur nominellen Dividendengarantie bei effektiv bewertetem Kapital371 und steigern noch die durch Spekulation eröffnete Gewinnchance, sind also nicht Typ (2) zuzuordnen. In Betracht kommen insoweit eine Zusage fester, über dem Marktzinsniveau liegender Mindestzinssätze und, wenn ein Wertzuwachs des Kapitalnennbetrages garantiert werden soll, die Vereinbarung einer Mindestsumme als Rückzahlungsbetrag372. Liegt der Rückzahlungskurs unter dem Ausgabekurs, so handelt es sich um eine nominelle Untergrenze der variablen Dotierung zum Zwecke der Verlustbegrenzung373. Die beschriebenen Zinsober- und -untergrenzen prägen den Inhalt der betreffenden Kapitalposition und sind deshalb unter Wahrung des Einzelbewertungs365 Dempfle, Finanzinnovationen an den internationalen Geld- und Kapitalmärkten, 1988, S.33; Demuth, Fremdkapitalbeschaffung durch Finanzinnovationen, 1988, S.57ff. 366 Demuth aaO. S. 57; A. Löffler (Fn. 53) S. 309 mit Beispielen aus der Praxis. 367 Jaskulla, Die Einführung derivativer Finanzinstrumente an den deutschen Wertpapierbörsen als Regelungsproblem, 1995, S. 3 4 f K ö p f / W a l z , Die Bank 1986,459; allgemein zur Genehmigungspraxis der Deutschen Bundesbank im Geld- und Kapitalverkehr H. Habn, Währungsrecht, 1990, §8 Rn.28ff., 32. 368 Vgl. A. Löffler aaO. S.310 sowie oben S.205. 369 Vgl. Jaskulla aaO. S.36ff.; Demuth aaO. S.57ff., 65. 370 S. dazu 5. Kapitel S. 374ff. 371 S. oben S. 176. 372 Vgl. Demuth (Fn.365) S.65. 373 Vgl. Demuth aaO.

IV. Typologie der nominellen

Kapitalwertermittlung

221

grundsatzes bilanziell zu berücksichtigen. Der zu passivierende Erfüllungsbetrag einer Verbindlichkeit kann nicht höher sein als die vereinbarte Obergrenze, der in die Gewinn- und Verlustrechnung einfließende Zinsaufwand beschränkt sich in jedem Fall auf den vereinbarten Cap. Entsprechendes muß nach den Grundsätzen des Hedge Accounting auch dann gelten, wenn der Kapitalnehmer eine mit dem Kapitalgeber nicht vereinbarte Begrenzung des Wertänderungsrisikos durch Abschluß eines sach- und zeitkongruenten Deckungsgeschäftes mit einem Dritten herbeiführt. Anerkannt ist das allerdings nur für die Risikobegrenzung durch Options- oder Direktgeschäfte auf den anfänglich valutierten Kapitalnennbetrag374, während man für isoliert vereinbarte Zinsober- und -untergrenzen (Stripped oder Isolateci Caps and Floors) bislang nur eine Aktivierung in Höhe der Anschaffungskosten ohne Beeinflussung des passivischen Wertansatzes bis zur Realisierung des Zinsausgleichs vorschlägt375. Dabei wird man aber schon in Anbetracht der strukturellen und funktionellen Ähnlichkeit von (Zins-)Optionsgeschäften und Zinsausgleichsgarantien376 nicht stehenbleiben können. Kauft also das Unternehmen z.B. einen isolierten Zinsdeckel mit der Maßgabe, daß ihm der Verkäufer die positive Wertdifferenz zwischen dem Basiszins und dem gestiegenen aktuellen Zins zu den jeweils vereinbarten Fälligkeitsterminen während der Laufzeit zu erstatten hat, so beschränkt sich der durch die Verschuldung entstehende Zinsaufwand auf den Basiswert, wenn und soweit die Zinsausgleichsgarantie mit dem Grundgeschäft inhaltlich und zeitlich übereinstimmt377.

(3) Variable Dotierung

mit fester

Verzinsung

Die Kombination variabler Dotierung und fester Verzinsung geschieht ebenfalls im Wege der Indexierung oder Denominierung. Im ersten Fall vereinbaren die Parteien - im Unterschied zu Typ (1) - eine feste Kapitalverzinsung in bezug auf den Ausgabebetrag, dessen Nominalwert sich über die Laufzeit nach Maßgabe bestimmter Devisenkurse oder Aktienindices verändert. Im Falle der Denominierung ist vorgesehen, daß das Kapital in - aus der Sicht des Emittenten - fremder Währung zurückgezahlt und in einheimischer Währung verzinst werden soll378. Die variable Dotierung rechtfertigt in der Regel einen Zinsabschlag zugunsten des Kapitalnehmers, sofern sie für diesen nicht schon als solche eine spekulative Gewinnchance begründet, oder - wenn die Dotierung für den Anleger S. oben S.209ff. Birck/Meyer, Die Bankbilanz, Teillieferung 5, 3. Aufl. 1991, V 497; Häuselmann BB 1990, 2149, 2151f., jeweils m.Nachw. 376 Dazu Birck/Meyer aaO.; Häuselmann aaO. S. 2150; Seipp, Finanzinnovationen - Neue Instrumente zur Unternehmensfinanzierung, in: Christians (Hrsg.), Finanzierungshandbuch, 2. Aufl. 1988, S. 301, 315; Zugehör, Die Bank 1987, 558, 561. 377 S. hierzu 5. Kapitel S.378f. 378 Nach § 3 S. 1 WährungsG iVm § 49 Abs. 1,2 AWG bedarf die Eingehung einer Verbindlichkeit in Fremdwährung gegenüber einem Inländer der Genehmigung der Deutschen Bundesbank. Diese hat im Januar 1990 Schuldverschreibungen in Fremdwährung allgemein freigegeben. Siehe hierzu H. Hahn (Fn.367) §25 Rn.3 m.w. Nachw. 374 375

222

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

eher Verlustgefahren heraufbeschwört - einen entsprechenden Zinsaufschlag379. Beispielsweise muß der Kapitalnehmer auf Treasury Index Notes (TINS) am Fälligkeitstag höchstens 100% des Ausgabebetrages zurückzahlen, sofern nicht die Rendite einer bestimmten längerfristigen Staatsanleihe oberhalb einer vorher festgelegten Nominalgrenze liegt; der Rückzahlungsbetrag reduziert sich um so mehr, je höher die Rendite der Staatsanleihe klettert380. Nach einem vergleichbaren Prinzip funktionieren die Index Currency Option Notes (ICONS). Sie erlauben dem Kapitalnehmer eine Reduktion der Tilgungsleistung nach Maßgabe des Wertverlustes, den der Emittent dadurch erleidet, daß er eine Auslandsinvestition in Fremdwährung zu bedienen hat und die Fremdwährung im Kurs gestiegen ist381. Eine Festverzinsung ist allerdings nur gegeben, wenn die Zinshöhe an einen inländischen Währungsbetrag, den der Kapitalgeber eingezahlt hat, gekoppelt ist. Errechnet sich die Zinshöhe dagegen nach dem Wertverhältnis von inländischer und ausländischer Währung, so sind sowohl der Kapitalnennbetrag als auch die Kapitalerträge variabel, so daß - sofern die Wertentwicklungen nicht gegenläufig sind - eine Zuordnung zu Typ (1) in Betracht kommt. Dem Festzins gleichzustellen ist allerdings ein Zins, der ein Gegenrisiko des Anlegers für die durch die variable Dotierung eröffnete Renditechance begründet, denn typologisch kann es keinen Unterschied machen, ob der Investor den Kapitalnehmer durch einen Zinsabschlag vergütet oder ihm seinerseits eine Gewinnchance eröffnet382. Unter Typ (3) fallen daher z.B. Fremdwährungsanleihen, die auf eine stabilere Fremdwährung lauten und in derselben Währung zu verzinsen sind, so daß der Kapitalnehmer das Wechselkursrisiko und der Kapitalgeber das Zinsänderungsrisiko trägt383. Einer Festverzinsung steht es gleich, wenn sich der Kapitalnehmer des variablen Zinsaufwandes durch Abschluß eines inhalts- und zeitkongruenten liabilityswap entledigt und dafür eine fremde Verpflichtung zur Zahlung eines Festzinses übernimmt384. Auch kann die Zinsposition durch einen isolierten Cap vollständig geschlossen werden, wenn der Kapitalgeber die ihm eingeräumte Spekulationschance durch ein Begebungsagio vergütet hat. Der Kapitalnehmer kann dieses Aufgeld dann in den Erwerb des Cap investieren und die während der Laufzeit entstehenden Zinsverluste mit den Erträgen aus den Garantiezahlungen kompensieren; insoweit besteht kein Unterschied zur Positionsschließung mit Hilfe von Optionsgeschäften385.

Vgl. Prahl/Naumann WPg 1992, 709, 713f. mit Beispielen aus der Praxis. Glogowski/Münch, Neue Finanzdienstleistungen, 2. Aufl., 1990, S. 349. 381 Vgl. Dempfle (Fn. 365) S. 33, der die „Währungsoption" allerdings versehentlich dem Anleger zuspricht; ferner Glogowski/Münch aaO. S. 349. 382 S. oben S. 208. 383 S. A. L ö f f l e r (Fn.53) S. 150f. 384 S. oben S. 210 bei Fn. 309. 385 S. oben S.209ff. 379 380

IV. Typologie

(4) Limitiert-variable

der nominellen

Dotierung

Kapitalwertermittlung

mit fester

223

Verzinsung

Eine originäre oder durch Hedging herbeigeführte Festverzinsung kann mit einer limitiert-variablen Dotierung kombiniert werden. Für die Festlegung von Mindest- und Höchstsätzen als Unter- bzw. Obergrenzen der variablen Dotierung gilt das unter (2) Gesagte entsprechend.

(5) Variable Verzinsung bei fester

Dotierung

Ob die variable Verzinsung fest dotierten Kapitals im Vergleich zur variablen Dotierung fest verzinsten Kapitals (Typ 3) aus der Sicht des Anlegers weniger spekulativ ist, kann nicht ohne Einbeziehung des zeitlichen Strukturelements beurteilt werden. Typischerweise wirkt der Unterschied aus der Sicht des Kapitalnehmers risikoentlastend, wenn - wie in den meisten Fällen - eine periodische Verzinsung und endfällige Rückzahlung des Nennbetrages vorgesehen sind. Lautet beispielsweise der Anleihezins auf eine fremdländische Währung und erwächst dem Kapitalnehmer daraus ein Währungsrisiko, so wird dieser durch die fortschreitenden Zinszahlungen immer mehr entlastet, während sich das Wiederanlagerisiko für den Investor gegen Ende der Laufzeit erhöht. Bei variabler Dotierung hätte der Anleger dagegen über die gesamte Laufzeit mit dem vollen Kapitalnennbetrag spekulieren können 386 . Im Regelfall sind die in der Praxis verwendeten Indexanleihen mit variabler Kapital- und Zinsbestimmung (sog. Full-Index-Linked-Anleihen) trotz ihrer äußeren Ausstattungsmerkmale nicht etwa den unter (1) beschriebenen hochspekulativen Papieren, sondern den Finanztiteln mit fester Dotierung typologisch zuzuordnen, weil der Anleger seine Gewinnziele ausschließlich mit Hilfe der variablen Verzinsung verfolgt und hierfür ein Gegenrisiko zugunsten des Kapitalnehmers

eingeht387. Bei den Fremdwährungsanleihen

(Foreign Currency Bonds), die auf ei-

ne dem Emittenten fremde Währung lauten 388 , differieren die Gewinnstrategien des Anlegers danach, ob die Währung auch für ihn fremd ist oder nicht. Im ersten Fall bedient sich der Anleger typischerweise einer vergleichsweise schwachen Währung, um höhere Zinserträge zu erzielen; hierfür „bezahlt" er durch Übernahme eines erhöhten Wechselkursrisikos 389 . Solche Drittwährungsanleihen sind, weil die an Kapitalwert- und Zinsentwicklung geknüpften Gewinnchancen und Verlustrisiken gegeneinander tendieren, wie variabel verzinstes, fest dotiertes Kapital zu behandeln. Auslandsanleihen, die der Emittent im Ausland plaziert, um die neuen Mittel in dortiger Währung aufzunehmen 390 , stehen den Drittwäh-

Vgl. Demuth (Fn.365) S.47 am Beispiel der sog. Doppelwährungsanleihe. Vgl. Dabm/Hamacber WM 1994, Sonderbeilage Nr. 3, S.12; s. S.208. 388 y g [ A L ö f f l e r aaO. S. 148ff.; Darstellung der Entwicklungsgeschichte bei Horn, Recht der Internationalen Anleihen, 1972, S. 4ff. 389 Vgl. Fechner, Festverzinsliche Wertpapiere einschließlich Finanzinnovationen und ihre ertragssteuerliche Behandlung im Privatvermögen, 1990, S. 150ff., 153. 390 Vgl. Fechner aaO. S. 151; A. L ö f f l e r aaO. S. 151. 386 387

224

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

rungsanleihen typologisch gleich, obwohl sie aus der Sicht des Gläubigers fest verzinstes und dotiertes Kapital verbriefen. Valutiert dagegen das Fremdkapital in der heimischen Währung des Kapitalnehmers, so ähnelt dieser Fall einer variablen Dotierung, wenn der Kapitalnehmer hierfür eine Gegenleistung - z.B. in Form eines Zinsaufschlages - zu erbringen hat391. Seltener anzutreffen sind Doppelwährungsanleihen (Dual Currency Bonds), die - anders als Fremdwährungsanleihen - sowohl dem Emittenten als auch dem Anleger einen Zinsvorteil verschaffen. Bei der klassischen Doppelwährungsanleihe wird das Kapital in der Landeswährung des Anlegers eingezahlt und verzinst; die Rückzahlung erfolgt in der Inlandswährung des Emittenten oder in einer Drittwährung392. Der Emittent spart Finanzierungskosten, wenn der Anleihezins soweit unter dem Zinsniveau der eigenen Währung rangiert, daß die Nachteile, die dem Emittenten durch die Bedienung der Zinsansprüche in Fremdwährung entstehen, überkompensiert werden393. Der Anleger verlangt dafür einen höheren Zins als er im Inland erzielbar wäre. Da dieser jedoch immer noch erheblich unter dem Zinsniveau der Fremdwährung liegt, deren Wechselkursrisiko er übernimmt, verspricht ihm der Emittent außerdem die Rückzahlung eines Devisenbetrages, der den Wert des Ausgabebetrages, berechnet nach dem anfänglichen Wechselkurs, übersteigt394. Doppelwährungsanleihen, die auf die Inlandswährung des Emittenten lauten, mobilisieren aus dessen Sicht variabel verzinstes, fest dotiertes Kapital395. Dem steht es gleich, wenn die Anleihe in einer Drittwährung emittiert wird, sofern die Parteien mit dem Geschäft primär die Realisierung von Zinsvorteilen, weniger die Ausnutzung von Wechselkursschwankungen bezwecken. Dies ist nicht stets der Fall. Beispielsweise kann der Anleger mit seiner Fremdwährungsposition auch die Erwartung von Kursgewinnen verbinden396, oder der Emittent eröffnet seinerseits eine Fremdwährungsposition, indem er - in Umkehrung des Ausgangsmodells - Rückzahlung in der Emissionswährung und Verzinsung in heimischer

S. oben S. 215 bei Fn.340. Vgl. Großmann, Erscheinungsformen und Auswirkungen der Verbriefungstendenz im Bankgewerbe, 1990, S.172ff.; Demuth (Fn.365) S.46ff.; A. Löffler (Fn.53) S.258ff.; Fechner (Fn. 389) S.209ff.; Büschgen ZfB 56 (1986), 301, 315ff. Möglich ist auch die Denominierung in mehreren Währungen, z.B. 2 0 % in DM und 80% in US-Dollar (vgl. Demuth aaO. S. 46 m. Fn. 2, sog. Dual Mixed Currency Bond) oder die Aufteilung des Nominalbetrages in zwei Tranchen, die auf verschiedene Währungen lauten und unterschiedliche Tilgungszeitpunkte vorsehen (sog. Must Bond), vgl. Dempfle (Fn.365) S.34. 393 S. A. Löffler aaO. S. 268; Ackermand, Finanzinovationen am Euromarkt - Bankenstrategie und Bankenaufsicht - , 1990, S. 17. 394 Büschgen aaO. S.315; A. Löffler aaO. S.260, 271. 395 Vgl. Großmann (Fn.392) S. 173. 396 Großmann aaO. S. 175. Äußerliches Erkennungsmerkmal ist der Verzicht auf die Erhöhung des Rückzahlungsbetrages, die im Normalfall das Wechselkursrisiko des Anlegers ausgleichen soll. Vittas The Banker, June 1986,16, 21; Dempfle aaO. S. 33 bezeichnen derartige Papiere in Analogie zu den rein spekulativen Indexanleihen als „Heaven and Hell Bonds"; s. hierzu oben Typ (1). 391

392

IV. Typologie der nominellen

Kapitalwertermittlung

225

Währung verspricht (Reverse Dual Currency Bonds)*97. Derartige Varianten stehen dem Typus des variabel dotierten und fest verzinsten Kapitals (Typ 3) am nächsten. Anleihen in Mischwährungen werden insbesondere auf den E u r o m ä r k t e n gehandelt und lassen sich unter dem Sammelbegriff Eurobonds zusammenfassen. N i c h t unerhebliche Bedeutung hatte bislang vor allem die Ecu-Anleihe, eine in European C u r r e n c y Units ( E c u ) denominierte, mittel- bis langfristige Schuldverschreibung, auf die Zins- und Rückzahlungen ebenfalls grundsätzlich in E c u geleistet werden 3 9 8 . Mit der Drittwährungsanleihe hat sie gemeinsam, daß sich Kapitalnennbetrag und -Verzinsung im Verhältnis zur Landeswährung der Parteien variabel verhalten. J e d o c h ist das spekulative Element ungleich schwächer ausgeprägt, da sich die E c u aus den Währungen der EG-Mitgliedstaaten zusammensetzt und Kursgewinne und -Verluste einzelner Korbwährungen durch gegenläufige Kursverluste bzw. -gewinne anderer in weitgehendem M a ß e neutralisiert werden 3 9 9 . A u f - oder Abwertungen einer Landeswährung wirken sich für die jeweilige Partei also um so weniger aus, je stärker ihre W ä h r u n g im W ä h r u n g s k o r b vertreten ist 4 0 0 . Selbst dieses abgeschwächte Währungsrisiko kann der Gläubiger eliminieren, indem er die in E c u zu leistenden Zins- und Tilgungsbeträge zum Tageskurs in eine der E c u - K o r b w ä h r u n g e n oder eine andere W ä h r u n g seiner Wahl umtauscht. Ist also seine Landeswährung im Verhältnis zu den übrigen K o r b w ä h rungen abgewertet, so wird er den Umtausch in einer gegenüber seiner Landeswährung aufgewerteten E c u - W ä h r u n g verlangen, im umgekehrten Falle wird er sich das Geld in seiner Landeswährung auszahlen lassen 4 0 1 . Ein Währungsrisiko wird sich für den Anleger daher nur realisieren, wenn er in anderer als einer der E G - W ä h r u n g e n , beispielsweise in U S - D o l l a r , rechnet oder wenn sich der A u ß e n wert der E c u gegenüber allen Korbwährungen verändert. E i n e solche Änderung ist aufgrund einer Neudefinition des Währungskorbes, die die E G - M i t g l i e d e r im regelmäßigen Abstand von fünf Jahren beschließen können, möglich; die meisten E c u - A n l e i h e n sehen für diesen Fall vor, daß noch offene Verbindlichkeiten mit der „neuen", revidierten E c u zu begleichen sind 4 0 2 . F ü r den Emittenten bleibt es dagegen beim reduzierten Währungsrisiko, da er die Ansprüche des Kapitalgebers bei Fälligkeit in E c u bedienen muß, also nicht

397 S. hierzu Demutb aaO. S. 46 m. Fn. 2;Ackermand (Fn. 393) S. 17; neuerer Überblick bei Siebet (Fn. 118) S. 64f. 398 Vgl. Parche, ECU-Anleihen - Bedeutung, Entwicklung und vertragliche Ausgestaltung unter Berücksichtigung des deutschen Verbraucherschutzrechts, in: Henssler/Kolbeck/Moritz/ Rehm (Hrsg.), Europäische Integration und globaler Wettbewerb, 1993, S.351; A. Löffler (Fn. 53) S.285ff.; Glogowski/Münch (Fn.380) S.362ff. 399 A. Löffler aaO. S.299; Glogowski/Münch aaO., S.365. Zur Zusammensetzung des Währungskorbes s. die Übersicht bei Reischauer/Kleinhans, KWG (Lsbl.) 1963ff Nr.614. 400 Derzeit tragen deutsche Anleger das geringste Währungsrisiko, weil die DM die höchste Beteiligungsquote hat. Vgl. zum Ganzen A. Löffler aaO. S. 289ff., 305. 401 Vgl. A. Löffler aaO. S.292f.; 304f. 402 A. Löffler aaO. S.291f., 305.

226

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

auf Landeswährungen ausweichen kann 403 . Dafür genießt der Kapitalnehmer den Vorteil einer im Vergleich zum Zinsniveau seines Landes geringfügigen Zinsbelastung. Für beide Parteien liegt also der Reiz in der Wahrnehmung erhöhter, wenn auch im Vergleich zur Fremdwährungsanleihe gemäßigter Ertragschancen bei minimalem Währungsrisiko 404 , so daß sich anbietet, die Ecu-Anleihe wie fest dotiertes, variabel verzinstes Kapital zu behandeln405. Die zinsvariablen Anleihen des Euromarktes oder Floating Rate Notes haben sich als Alternative zu den herkömmlichen, geldmarktabhängigen Roll-overKrediten entwickelt 406 und werden nach wie vor überwiegend von Banken, seltener von institutionellen oder privaten Anlegern als Ersatzpapiere für Termineinlagen oder sonstige Anlagen des Geldmarktes eingesetzt407. Auch auf der Kapitalnehmerseite sind oftmals Banken beteiligt, die ihren Bedarf an fristenkongruenter Refinanzierung, insbesondere nach Ausgabe von Roll-over-Krediten, durch Emission von Floating Rate Notes decken 408 . Zu alledem sind Floating Rate Notes geeignet, weil sie eine Kapitalverzinsung nach Maßgabe eines der Referenzzinssätze für kurzfristiges Kapital vorsehen. Am häufigsten wird auf den BriefZinssatz für Termineinlagen am Londoner Interbanken-Geldmarkt (London Interbank Offered Rate oder kurz: L I B O R ) zurückgegriffen, seltener auf den niedrigeren Geldnachfragesatz (London Interbank Bid Rate, L I B I D ) oder auf den aus beiden gebildeten arithmetischen Mittelzinssatz (London Interbank Mean Rate, LIMEAN). Für variabel verzinsliche DM-Anleihen dient in der Regel die Frank-

403 Zum Einfluß der im Maastrichter Vertrag festgelegten Währungsunion auf die Rückzahlungsverpflichtungen der Emittenten von Ecu-Anleihen vgl. Parche (Fn. 398) S. 356ff. 404 S. Glogowski/Münch (Fn.380) S.362. 405 Zu den Vorläufern der Ecu-Anleihe gehören Schuldverschreibungen, die nach Europäischen Rechnungseinheiten (ERE-Anleihen), nach „European Composite Units" (EURCO-Anleihen) oder nach Sonderziehungsrechten (SZR-Anleihen) bedient werden; sie haben, da sie nicht mehr emittiert werden, kaum noch praktische Bedeutung (A Löffler [Fn. 53] S. 298). ERE-Anleihen sind - anders als Ecu-Anleihen - in einer Landeswährung nach Wahl des Gläubigers denominiert; ihr Wert schwankt nach dem Verhältnis der einzelnen Referenzwährungen zu einer fest definierten Goldeinheit [Horn (Fn.362) S.275ff.; A. Löffler aaO. S.282f.]. Zusätzliche, von der Wertentwicklung der eigenen Landeswährung unabhängige Währungsrisiken entstehen für die Beteiligten dadurch, daß sich mit der Goldparität der Außenwert der ERE ändern kann (A. Löffler aaO. S. 301). EURCO-Anleihen lauten in der Regel auf US-Dollar und werden in einer vom Emittenten vorgeschlagenen oder vom Anleger ausgewählten Währung verzinst und getilgt. Die Interessen- und Risikolage ist ähnlich wie bei der Ecu-Anleihe, allerdings mit dem Unterschied, daß der Außenwert der Kunstwährung bei Auf- oder Abwertungen einzelner Korbwährungen schwankt (A. Löffler aaO. S. 305f.). SZR-Anleihen unterscheiden sich von den übrigen Mischwährungsanleihen vor allem durch die Einbeziehung des US-Dollar in den Währungskorb, im übrigen funktioniert sie nach dem gleichen Prinzip wie die EURCO-Anleihe (A. Löffler aaO. S.307f.). 406 Hasewinkel, Geldmarkt und Geldmarktpapiere, 1993, S.267f.; Glogowski/Münch aaO. S.367; Horn (Fn.362) S.256f.; Hester (Fn.60) S.58; ausführlich zur Entstehungsgeschichte Ellerkmann (Fn. 53), S.4ff. 407 Demuth (Fn.365) S. 121; Großmann (Fn.392) S. 151ff. 408 Demuth aaO. S. 119; Großmann aaO. S. 155.

IV. Typologie der nominellen

Kapitalwertermittlung

227

furt Interbank Offered Rate (FIBOR) als Bezugsgröße409. Mitunter wird auch von zwei in den Emissionsbedingungen genannten Alternativzinssätzen der jeweils höhere in Bezug genommen (Dual Index Floating Rate Notes). Die Bindung an den Referenzzinssatz, der für gewöhnlich das Zinsniveau der Kapitalmärkte nicht erreicht, bringt typischerweise beiden Beteiligten Vorteile ein: Der Emittent beschafft sich mittel- bis langfristiges Kapital zu günstigeren Geldmarktkonditionen; dafür nimmt er in Kauf, daß der Referenzzinssatz in regelmäßigen Abständen von drei bzw. sechs Monaten (Drei- bzw. Sechs-MonatsL I B O R ) den aktuellen Entwicklungen des Geldmarktes angepaßt wird, so daß ein entsprechendes Zinsänderungsrisiko entsteht. Für den Anleger ergibt sich umgekehrt die Chance einer Erhöhung seiner Rendite, für die er mit der Übernahme des Zinsverfallrisikos bezahlt410. Um die Attraktivität der Floating Rate Note gegenüber der Termineinlage zu erhöhen, erhält der Kapitalgeber zusätzlich zum variablen Zins einen für die gesamte Laufzeit festgelegten Zinsaufschlag (Coupon Spread), dessen Höhe sich u.a. nach der Bonität des Schuldners und nach den aktuellen Marktkonditionen für vergleichbare Finanzierungsinstrumente richtet411. In der Regel ist der Zinsaufschlag fix; nur gelegentlich ist vorgesehen, daß die Marge mit fortschreitender Laufzeit kontinuierlich zu- oder abnimmt (Step Up bzw. Step Down Issue); im zweiten Fall spricht man von CountDown Floatern. Von den spekulativen Finanztiteln mit variabler Dotierung heben sich die Floating Rate Notes deutlich ab. Zwar sind sie oft in einer Dritt- oder Mischwährung denominiert412, woraus sich für den Kapitalnehmer - ebenso wie für den Anleger - Wechselkursrisiken und -chancen ergeben können413. Jedoch gehören derartige Wertveränderungen typischerweise nicht zum Renditekonzept; vielmehr werden Floating Rate Notes gerade mit der Absicht gekauft, den Wert des eingesetzten Kapitals während der Laufzeit der Anleihe möglichst konstant zu halten414. Dies gelingt durch weitgehende Ausschaltung des Kursrisikos, indem der Referenzzinssatz regelmäßig an das aktuelle Zinsniveau angepaßt wird. Der Anleger muß also nicht befürchten, daß der Kurswert seines Papiers während der Laufzeit aufgrund allgemein steigender Kapitalzinsen unter pari absinkt, sondern kann die 409 Vgl. zu allem Siebel (Fn. 118) S. 74ff.; Harter/Franke/Hogrefe/Seger, Wertpapiere in Theorie und Praxis, 4. Aufl. 1993, S. 240ff.; Hasewinkel (Fn. 406) S. 267ff.; Schweizer, Notes, Euronotes, NIFs und RUFs als Finanzierungsmittel für Unternehmen; bankenrechtliche Haftungsprobleme, 1993, S. 14ff.; Demuth aaO. S. 117. 410 Vgl. zum Ganzen Demuth aaO. S.120ff.; A. Löffler aaO. S.218ff.; Großmann (Fn.392) S. 153 ff. 411 S. Demuth aaO. S. 118, 126ff. 412 Häufigste Anleihewährung am Euromarkt war bisher der US-Dollar. Auch Ecu-Anleihen werden zunehmend häufig als Floating Rate Notes begeben; s. Ellerkmann (Fn. 53) S. 23; A. Löffler aaO. S. 286; Glogowski/Münch (Fn. 380) S. 367, dort mit weiteren Beispielen. 413 Ellerkmann aaO. S. 103; A. Löfßer aaO. S. 220; vgl. auch Klaus, Euronotes und Euro Commercial Paper als Finanzinnovationen, 1988, S. 156,162,165 für die insoweit vergleichbaren Euronotes und Euro Commercial Papers; vgl. dazu unten S.288f. 414 Hasewinkel (Fn.406) S.268; A Löffler aaO. S.220f.; Großmann aaO. S. 156ff.

228

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Floating Rate Note unabhängig von solchen Tendenzen zu 100% oder annähernd zum Einstandswert am Sekundärmarkt verkaufen415. Da ihm andererseits entsprechende Kurssteigerungschancen entgehen, gibt die Floating Rate Note als vergleichsweise „konservatives" Papier, das sich vor allem als Wertsicherungsinstrument für Banken eignet, die ihre variablen Geldeinstandskosten fristenkongruent decken wollen416. Derartige Strategien zeigen, wenngleich sie den Sekundärmarkt betreffen und daher den Interessenkonflikt zwischen Kapitalnehmer und -geber als solche nicht beeinflussen, daß das Gewinnziel beider Vertragsteile nicht an die variable Dotierung, sondern allein an die variable Verzinsung anknüpft417. Floating Rate Notes sind daher wie fest dotiertes Kapital zu behandeln. Nach dem gleichen Prinzip kann sich der Anleger absichern, wenn er eine Kurssenkung am Geldmarkt erwartet. Für ihn empfiehlt sich der Erwerb einer Yield Curve Adjustable Note (YCAN), auf die der Emittent den Differenzzins aus einem vorher vereinbarten Höchstsatz und dem aktuellen Referenzzins auszahlt. Derartige Papiere werden auch als Reverse Floater oder - wegen des geringen Spekulationspotentials etwas mißverständlich - Bull Floating Rate Note bezeichnet418. Die Innovationsbereitschaft an den Finanzmärkten hat mittlerweile zu einer Vielzahl von Floating Rate Note-Varianten geführt, die - je nach Geschmack des Anlegers - auf eine Erhöhung der Renditechancen oder auf eine Reduzierung der Wertverlustrisiken abzielen419. Zu den beliebtesten Spielarten der ersten Kategorie gehören die Mismatcb-Anleihen oder Rolling Rate Notes. Bei ihnen wird der sonst übliche, in der Regel drei- oder sechsmonatige Zeitraum zwischen den Zinsanpassungs- und -ausZahlungsterminen auf einen kürzeren Zeitraum - in der Regel ein Monat - reduziert. Dem Investor wird auf diese Weise z.B. ermöglicht, seine Anlage zum günstigen Monatszinssatz am Geldmarkt zu finanzieren und die Differenz zum höheren Drei- oder Sechs-Monats-LIBID als zusätzlichen Gewinn zu vereinnahmen420. Dem steht für den Fall, daß die Zinsen für kurzfristiges Kapital über denen für längerfristiges Kapital liegen421, ein entsprechend höheres Verlustrisiko gegenüber. Da derartige Varianten ebenfalls an die Zinsbemessung anknüpfen, ändert sich an der typologischen Zuordnung nichts. Für die vollständige Schließung einer variablen Fremdkapitalposition im Wege des Hedge-Accounting kommen in erster Linie ein Swapgeschäft, durch das der Dahm/Hamacher {Fn.387) S. 11; A Löffler (Fn. 53) S.220f. A. Löffler aaO. S.222; ausführlich Ellerkmann (Fn.53) S. 103ff. 417 Insofern besteht ein struktureller Unterschied zur Fremdwährungsanleihe, bei der die Übernahme des Wechselkursrisikos die Gegenleistung für die Gewährung von Zinsvorteilen durch den jeweils anderen Vertragspartner ist; s. oben S.223. 418 Dempfle (Fn.365) S.33; Demuth (Fn.365) S.193; Vittas (Fn.396) S. 18. Speziell zum Hedging von Reverse Floaters mit Hilfe von Interest Rate Swaps Beikel Schütz DStR 1997, 1221. 419 Uberblick etwa bei Glaum, Finanzinnovationen und ihre Anwendung in internationalen Unternehmungen - dargestellt am Beispiel von Devisenoptionskontrakten, 1991, S. 164f. 420 Ausführlich Ellerkmann (Fn.53) S. 12f.; A. Löffler aaO. S.215f.; weniger klar Schweizer (Fn.409) S. 15; Dempfle aaO. S.33; Demuth aaO. S 191. 421 Sog. „inverse" Zinsstruktur; vgl. A. Löffler (Fn.53) S.216. 415 416

IV. Typologie der nominellen

Kapitalwertermittlung

229

Kapitalnehmer eine fremde Festposition im Tausch gegen die eigene übernimmt, sowie ein aktivisches Optionsgeschäft in Betracht, letzteres allerdings nur bei ergebnisneutraler Finanzierbarkeit der Optionsprämie422. Der Abschluß eines risikoinversen Direktgeschäftes wird dagegen regelmäßig nur zu einer Positionsbegrenzung führen, da der Terminkurs für eine „long position" durchweg über dem Kassakurs liegt und die Gewinnzone für das Unternehmen erst oberhalb des Terminkurses beginnt423. (6) Limitiert-variable

Verzinsung mit fester

Dotierung

Für variabel verzinsliches, fest dotiertes Kapital können - ebenso wie für variabel dotiertes Kapital - fixe Zinsober- und -untergrenzen vorgesehen werden. Das Kapital selbst ist hiervon naturgemäß nicht betroffen; werden dennoch Rückzahlungskurse vereinbart, die über oder unter dem Ausgabebetrag liegen, so handelt es sich im ersten Fall um eine laufzeitunabhängige Zinsregelung, also um ein zeitliches Strukturelement424, im zweiten um ein Agio. Beispielsweise lassen sich die mit Floating Rate Notes verbundenen Zinsänderungsrisiken und -chancen durch Vereinbarung fester Mindest- und Höchstzinssätze beliebig zurückführen {Mini Max Floater). Hierdurch wird das Kapital dem Typus der festen Verzinsung und Dotierung um so ähnlicher, je enger die Spannbreite definiert ist, innerhalb derer sich der Zins nach oben oder unten bewegen kann (sog. Interest Rate Collar)425. Für Floating Rate Notes, deren Zinssatzdifferenz am Sekundärmarkt veräußerbar ist, beginnt sich die Bezeichnung Collared Floater durchzusetzen426. Isolierte Mindestzinssätze (Interest Rate Floors) sind für den Investor ein zusätzliches „Bonbon", da er nicht nur Zinsgewinne bei ansteigendem Referenzzins, sondern auch Kursgewinne bei sinkenden Zinsen kassieren kann; Entsprechendes gilt für den Emittenten bei isolierten Zinsobergrenzen (Interest Rate Caps). Floating Rate Notes mit Caps (Capped Floater)427 sehen daher üblicherweise einen erhöhten Zinszuschlag (Spread) vor, um den Anleger im Hinblick auf sein zusätzliches Risiko zu vergüten428. Umgekehrt wird bei einem isolierten Floor eine Senkung des Spread zugunsten des Emittenten empfohlen, obwohl die bisher praktizierten Minimalsätze bisher stets so tief angesetzt waren, daß sie kaum jemals virulent werden konnten429. 422 Andernfalls kann das Wertänderungsrisiko nur begrenzt, nicht aber eliminiert werden; so oben S.210 bei Fn.306. 423 Die zwischen Kassa- und Terminkurs bestehende Wertdifferenz von 100.000 DM war deshalb im Ausgangsbeispiel der Verbindlichkeit zuzuschlagen - unabhängig vom Ausgang des Termingeschäftes; vgl. S.210 bei Fn.305. 424 Hierzu näher unten S. 243 ff. 425 Vgl. Dahm/Hamacher (Fn. 387) S. 11; Schweizer (Fn. 409) S. 15; Ackermand (Fn. 393) S. 14. 426 Vgl. Dempfle (Fn.365) S.32; zu Mini-Max Floatern auch Demuth (Fn.365) S. 192. 427 Ackermand (Fn.393) S. 14; Großmann (Fn.392) S. 155f. mit Berechnungsbeispiel. 428 A. Löffler aaO. S. 121 f.; Demuth aaO. S. 192. Zur getrennten Handelbarkeit von Caps s. oben S. 221. 429 Sog. Floor Floater, vgl. Ellerkmann (Fn. 53) S. 15f.

230

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Nominelle Untergrenzen können darüberhinaus nicht nur zur E i n d ä m m u n g von Zinsverfallrisiken, sondern auch zur Sicherung einer bestimmten Mindestrendite vereinbart werden. Eine solche Ertragsgarantie 4 3 0 würde allerdings, wenn sie über die gesamte Laufzeit parallel zur Abschöpfung nach oben offener Kapitalzinsen gewährt würde, den Anleger einseitig bevorteilen. Eine Floating Rate Note-Variante sieht deshalb vor, daß der garantierte Zinssatz (Trigger Rate) für den Rest der Laufzeit beibehalten wird, sobald er durch den sinkenden Referenzzins einmal erreicht ist ( D r o p Lock Floater). D e m Emittenten verbleibt so die Möglichkeit, Finanzierungskosten zu sparen, wenn der Referenzzins zu einem späteren Zeitpunkt wieder ansteigt 4 3 1 . D r o p - L o c k Floater kombinieren also die C h a n c e n und Risiken variabel und fest verzinslicher Anleihen und sind daher ebenso wie mit Caps und F l o o r s ausgestattete Floating Rate N o t e s - Typ (6) zuzuordnen 4 3 2 .

(7) Feste Dotierung

und

Verzinsung

Feste Dotierung und Verzinsung wird nur bei N o m i n i e r u n g von Kapital und Zinsen in inländischer Währung erreicht. Bilanziell handelt es sich u m Kapitalpositionen ohne Spekulationspotential, da Opportunitätsgewinne und -Verluste des Kapitalnehmers, die z . B . durch Veränderungen des Kapitalmarktzinses während der Laufzeit entstehen können, den Wertansatz der Verbindlichkeit grundsätzlich nicht beeinflussen. Fällt allerdings der Kapitalmarktzins unter den vereinbarten Festzins, so kann daraus eine Pflicht zur Verlustrückstellung erwachsen, wenn im Aktivgeschäft mit einem entsprechenden Rückgang der Zinseinnahmen zu rechnen ist 4 3 3 . Aus der Sicht des Emittenten k ö n n e n unter Umständen auch variabel ausgestaltete Finanztitel, die inhaltlich aufeinander abgestimmt sind, in der Summe fest dotiertes und verzinsliches Kapital ergeben. So werden Aktienindexanleihen wie z . B . die auf den F A Z - I n d e x lautende Anleihe der Deutschen B a n k 1986 4 3 4 oder die an die Wertentwicklung des japanischen Aktienmarktes gekoppelten NikkeiIndex-Anleihen (Index Linked Bonds)435 oft in zwei gleich großen Tranchen begeben, an die jeweils gegensätzliche Renditechancen und Verlustrisiken geknüpft sind: Mit der Bull-Tranche setzt der Anleger auf steigende Aktienkurse, da sich der Rückzahlungsbetrag proportional zu den Aktienkursen nach o b e n oder unten verändert, mit der Bear-Tranche wird dagegen auf fallende Kurse spekuliert, da sich der Rückzahlungsbetrag umgekehrt proportional zur AktienkursentS. oben S. 220. A. Löffler aaO. S.223ff.; ferner Demuth aaO. S.193; Dempfle (Fn.365) S.32; Vittas (Fn.396) S. 18. 432 Damit nicht zu verwechseln sind Convertible Floater, die sich nicht eo ipso, sondern auf Wunsch des Anlegers in einen Straight Bond verwandeln. Zu letzteren s. S. 246. 433 S. oben S. 168 bei Fn.58. 434 Köpf/Walz Die Bank 1986, 459. 435 Jackel Die Bank 1990, 615. 430 431

IV. Typologie der nominellen

Kapitalwertermittlung

231

wicklung erhöht oder reduziert 4 3 6 . Werden - wie z . B . bei der Anleihe der D e u t schen B a n k - die Bull-and-Bear-Tranchen zusammen vergeben, so entsteht ein immanenter Hedge-Effekt, da die Kursgewinne der einen Tranche mit spiegelsymmetrischen Kursverlusten der anderen korrelieren und umgekehrt. Aus der Sicht des Kapitalnehmers verursacht die Emission von Bull and Bear Bonds daher keine größere Liquiditätsbelastung als die Begebung von festverzinslichen und -dotierten Anleihen; sie ist sogar günstiger, da die Variabilität des Kapitalnennbetrages in der Regel einen Zinsabschlag am Markt rechtfertigt 4 3 7 . D e r Anleger erwirbt dafür die Chance, durch getrennte Veräußerung der Tranchen am Sekundärmarkt zusätzliche Kursgewinne zu erzielen. Dies allein rechtfertigt aber nicht, jede Tranche für sich zu betrachten und sie den bevorzugten Papieren des Typs (5) zuzuordnen, da es im R a h m e n der typologischen Zuordnung auf Rentabilitätsinteressen, die sich auf den Zweithandel gründen, nicht a n k o m m t .

(8) Nachrangige Dotierung und/oder

Verzinsung

Rangrücktrittsvereinbarungen regeln die Ergebnisverteilung im Stadium und für die D a u e r der Überschuldung, wobei die Summe der bevorrechtigten Forderungen eine nominelle O b e r g r e n z e des Kapitalwertes bildet 438 . Solange die A k t i ven die echten Passiven übersteigen, wirkt sich der Rangrücktritt auf die Bilanzierung nicht aus, d.h. es ist eine Verbindlichkeit in voller H ö h e des Nominalwertes auszuweisen. Dies ist - läßt man die nicht hierher gehörenden Fälle der gewinnabhängigen Tilgung ausgeklammert 4 3 9 - im Schrifttum anerkannt 4 4 0 . E b e n s o klar ist im Ergebnis, daß die Passivierung einer nachrangigen Verbindlichkeit im Uberschuldungsstatus nicht in Betracht k o m m t , wenn und soweit der Gläubiger von der Vermögensverteilung ausgeschlossen ist 441 . Das gleiche dürfte für die Rechnungslegung während des Insolvenzverfahrens gelten, da die Fortführung der Nominalwerte aus den vorhergehenden Jahresabschlüssen über die nunmehr eingetretene Finanzlage hinwegtäuschen würde 4 4 2 . D e n k b a r ist auch, daß der Investor gezielt ein Ausfallrisiko eingeht, indem er auf jegliche Sicherheiten verzichtet und den übrigen Fremdkapitalgebern hierdurch gewisse Befriedigungsvorrechte einräumt 4 4 3 . In der Regel wird er sich dieses Risiko jedoch durch einen angemessenen Zinsaufschlag vergüten lassen, so daß die Anlage - ähnlich wie bei variabler Dotierung - einen eher spekulativen Vgl. Demuth (Fn.365) S.58ff.; Dempfle (Fn.365) S.30f. Köpf/Walz aaO. S.461; Demuth aaO. S.70ff. 438 S.2. KapitelS. 96f. 439 S. oben S. 184ff. 440 S. statt aller Bordt (Fn. 165) Rn.233 m.zahlr.Nachw. 441 BGH WM 1962, 764; Bordt aaO. Rn.230; K. Schmidt in: Scholz, GmbH-Gesetz, 8. Aufl. 1995, §63 Rn.27; Uhlenhruck in: Gottwald (Hrsg.), Insolvenzrechts-Handbuch, 1990, §9 Rn. 41, jeweils m.w. Nachw.; a.A. offenbar Rüting/Kessler (Fn. 74) S.2108. Vgl. auch oben S. 182 bei Fn. 147. 442 Im Schrifttum bislang nicht erörtert; s. oben S. 217f. 443 Vgl. von Stein/Gärtner DBW 51 (1991), 377, 379 zu den sog.Junk Bonds. 436 437

232

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Charakter annimmt und deshalb der Fallgruppe (3) zuzuordnen ist 4 4 4 . N a c h r a n gige Floating Rate N o t e s sind dagegen üblicherweise nicht mit einer erhöhten Zinsmarge zur Abgeltung des Ausfallrisikos ausgestattet 4 4 5 .

V. Typologie der 1. Formelle und materielle

Kapitalüberlassungsdauer Abgrenzungskriterien

D i e im Schrifttum diskutierten Ansätze, „unbefristetes Eigenkapital" v o m „befristeten Fremdkapital" anhand gesellschafts- bzw. vertragsrechtlicher Kriterien zu unterscheiden, haben sich im 2. Kapitel als unhaltbar erwiesen; insbesondere ist die Beurteilung der Kapitalüberlassungsdauer nach den Vorschriften über die Aufbringung und Erhaltung des Grundkapitals kein typologisch tauglicher Ansatz 4 4 6 . Maßgeblich ist vielmehr der materielle Aspekt, o b und inwieweit das Kapital bis zum jeweiligen Planungshorizont des Unternehmens zur Verfügung steht 4 4 7 . D a dieser Planungshorizont von den durch das effektiv bewertete Kapital ausgelösten internen Rentabilitätszielen bestimmt wird und Unterschiede zwischen unternehmensinternen Rentabilitätszielen und den Renditezielen einzelner Eigenkapitalgeber bei der Beurteilung von Kollisionskonflikten zwischen Eigenund Fremdkapital außer Betracht bleiben 4 4 8 , richtet sich die Abgrenzung ausschließlich danach, wer über den Verbleib der Mittel im U n t e r n e h m e n bzw. über die Auszahlung an den Kapitalgeber zu entscheiden hat. Liegt die Alleinbefugnis bei den Inhabern des effektiv bewerteten Kapitals oder bei dem von ihnen eingesetzten Management, so entfällt eine gegebenenfalls ursprünglich geknüpfte finanzwirtschaftliche Verbindung zum Kapitalgeber mit der Folge, daß die Mittel dem residual bestimmten Eigenkapital derivativ zufließen 4 4 9 . Insofern ist die zeitliche Abgrenzung zwischen Eigen- und Fremdkapital gleichbedeutend mit der Entscheidung zwischen Passivierung und Nichtpassivierung, so daß kein U n t e r schied zur Typologie der Kapitalwertermittlung besteht 4 5 0 . Zwar wird der Grundsatz der Nichtpassivierung durch die gesetzlichen Regeln der Kapitalerhaltung, insbesondere über das garantierte Grundkapital sowie die Bildung und Auflösung offener Rücklagen weitgehend überspielt, doch sind diese Vorschriften typologisch nicht relevant, weil sie den Typus des Eigenkapitals als gegeben voraussetzen 4 5 1 .

444 445 446 447 448 449 450 451

von Stein/Gärtner aaO. S.378. Ellerkmann (Fn. 53) S. 123 m.w. Nachw. S.S.98f. S. die Nachw. im 2. Kapitel S.97 Fn.238. S.l. Kapitel S.32ff. S.2. Kapitel S.99ff. S. oben S. 166. S. 2. Kapitel S.87ff.

V. Typologie der

2. Ausweis-

und

Kapitalüberlassungsdauer

233

Bewertungsfragen

Der ASB hält die Passivierung als Fremdkapital im Einklang mit der hier vertretenen Auffassung für geboten, wenn das Unternehmen dem Inhaber eines Finanztitels gegenüber zur Einräumung bzw. Übertragung wirtschaftlicher Vorteile oder Nutzen (economic benefits) verpflichtet ist, selbst wenn die Verpflichtung ungewiß ist (FRS 4 §24) 452 . Um einer übertriebenen Konservierung des Reinvermögens mit Hilfe von Verbindlichkeitsrückstellungen entgegenzutreten, wird man allerdings verlangen müssen, daß mit einer Inanspruchnahme des Unternehmens - sei es auch in ungewisser Zukunft - ernsthaft zu rechnen ist453. Die vom B F H gewählte Formel, wonach aus der Sicht eines sorgfältigen und gewissenhaften Kaufmannes „mehr Gründe dafür als dagegen" sprechen müssen454, erscheint jedoch zu restriktiv, da das Vorsichtsprinzip gemäß §252 Abs. 1 Ziff. 4 H G B an alle „vorhersehbaren" Risiken anknüpft455. Derartige Risiken lassen sich schwerlich abstrakt definieren, insbesondere nicht anhand prozentualer Maßstäbe für die Wahrscheinlichkeit des Eintritts oder Nichteintritts künftiger Ereignisse 456 . Vielmehr ist die Beurteilung der Dotierungspflicht eine Frage des Einzelfalles, wobei es der Praxis und Judikatur überlassen bleiben muß, durch Herausbildung signifikanter Fallgruppen allmählich für Rechtssicherheit zu sorgen 457 . Ist die Inanspruchnahme des Unternehmens in diesem Sinne hinreichend wahrscheinlich, so trifft das Unternehmen eine Passivierungspflicht auch dann, wenn eine Verbindlichkeit im Rechtssinne am Bilanzstichtag noch nicht entstan-

4 5 2 Dazu Davies/Paterson/Wilson (Fn.49) S. 743 sowie bereits oben S. 184ff. Aufgrund der formellen Betrachtung des ASB gehören Vorteile oder Nutzen aus Beteiligungen nicht zu den „benefits"; s. McMillan (Fn.26) S.34. 453 So für das deutsche Recht B F H BStBl II 1984, 263, 265; Clemm/Nonnenmacher (Fn.58) §249 H G B Rn. 42f. m.Nachw. 454 So B F H BStBl II 1985, 44, 46 = B F H E 142, 226; zust. Clemm/Nonnenmacher aaO. 455 Ähnlich Adler/Düring/Schmaltz (Fn.31) §249 H G B Rn.74f.; Eibeishäuser KB 1987, 860, 863. 4 5 6 Als Wahrscheinlichkeitsgrade zur Definition der Rückstellungspflicht werden z.B. angeboten: mehr als 10% ( L e f f s o n , Die Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung, 7. Aufl. 1987, S. 479ff.); mehr als 25% (Eifler, Rückstellungen für ungewisse Verbindlichkeiten und für drohende Verluste aus schwebenden Geschäften, in: v. Wysocki/Schulze-Osterloh [Hrsg.], Handbuch des Jahresabschlusses in Einzeldarstellungen, Abt. III/5,1987, Rn. 10); ab 40% (Eibelshäuser aaO. S. 863). Mit Recht ablehnend Adler/Düring/Schmaltz aaO. Rn. 75. 4 5 7 Im neueren Schrifttum wird von sog. Katastrophenanleihen (CATBonds) berichtet, bei denen die Rückzahlbarkeit des Kapitals, u.U. auch Grund und Höhe der Verzinsung vom Nichteintritt bestimmter Ereignisse (zumeist Naturkatastrophen) abhängt. Emittenten sind Schadensversicherer, die sich gegen den Eintritt höherer Gewalt rückversichern möchten und sich des Kapitalmarktes zum Zwecke des Risikotransfer bedienen, vgl. König VersR 1997, 1042, 1043. Betrachtet man den Rückversicherungsfall als Ausnahme, so erscheint die Dotierung einer Verbindlichkeitsrückstellung unumgänglich. Da es sich bei den RückZahlungsbedingungen - im Gegensatz zu der Ansicht von König aaO. S. 1045 - um externe Faktoren (Umweltbedingungen) handelt, die nicht unmittelbar an die betriebs- oder finanzwirtschaftliche Leistung des Versicherungsunternehmens anknüpfen, scheidet eine Dotierung als Eigenkapital aus.

234

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

den ist 4 5 8 . Anderslautende Stimmen in der Literatur zu den fremdkapitaltypischen Genußrechten, wonach eine Passivierung bei aufschiebend bedingtem R ü c k Z a h l u n g s a n s p r u c h entfallen soll, beziehen sich ausdrücklich nur auf die D o tierung unter den „Verbindlichkeiten" und sind insofern mißverständlich, als die Möglichkeit der Rückstellungspflicht nicht gesehen bzw. erwähnt wird 4 5 9 .

3. Die Mischtypen und ihre Bilanzierung D i e eigen- und fremdkapitaltypischen K o m p o n e n t e n der Kapitalüberlassungsdauer lassen sich - ebenso wie die der Kapitalwertermittlung - mit Hilfe einer absoluten oder relativen Methode bilanziell erfassen. I m Unterschied zu dem im R a h m e n der ersten Typologie diskutierten Ansatz des Split Accounting geht es allerdings hierbei nicht nur um die Grenzziehung zwischen den Verbindlichkeiten und Rückstellungen 4 6 0 , sondern auch u m die Frage, wie Verbindlichkeitsrückstellungen im Vergleich zu den Verbindlichkeiten zu bewerten sind: - N a c h der absoluten M e t h o d e hat die Ungewißheit der Inanspruchnahme keinen Einfluß auf die H ö h e der passivischen Dotierung; die Möglichkeit, daß letztlich ein derivativer Kapitalerwerb durch die bisherigen Eigenkapitalgeber eintreten könnte, wirkt sich also auf die Abbildung des aktuell vorhandenen Reinvermögens nicht aus. Hierfür kann es zwei Gründe geben: E n t w e d e r die Wahrscheinlichkeit der Inanspruchnahme wird als so groß erachtet, daß eine Ungleichbehandlung des Kapitalgebers im Verhältnis zu anderen Gläubigern des Unternehmens nicht gerechtfertigt erscheint, mithin der Ausweis einer Verbindlichkeit angebracht ist. O d e r man plädiert dafür, Verbindlichkeitsrückstellungen unabhängig v o m Grad der Ungewißheit generell wie Verbindlichkeiten zu bewerten. Dafür ließe sich anführen, daß die Bewertung von aktuellem Fremdkapital, wenn die Pflicht zur passivischen Dotierung einmal feststeht, dem Höchstwertprinzip unterliegt, also einer aus Sicht des U n t e r n e h mens pessimistischen Einschätzung zu folgen hat 4 6 1 . - N a c h der relativen M e t h o d e ist dagegen aktuelles Fremdkapital nur zu dotieren, so weit die Wahrscheinlichkeit der Inanspruchnahme reicht, so daß der nichtpassivierte Teil der Kapitalposition zwangsläufig in das Residualvermögen der bisherigen Eigenkapitalgeber fällt. D i e Bemessung dieses Erwartungswertes kann entweder an früher gesammelte statistische Daten, aus denen H ä u figkeit und U m f a n g bisheriger Inanspruchnahmen wegen vergleichbarer Verbindlichkeiten hervorgehen, anknüpfen oder - sofern solche Erfahrungswerte 458 Enger BFH BStBl. II 1990,550,552; Clemm/Nonnenmacher aaO. Rn. 42: Auch die Entstehung der Verpflichtung muß - wie die Inanspruchnahme - hinreichend wahrscheinlich sein. 459 Vgl. etwa Lutter (Fn.22) §221 Rn.409 unter Hinweis auf Schulze-Osterloh (Fn.161) Rn. 215, der sich allerdings wohl nur auf Rangrücktrittserklärungen mit bedingtem Forderungsverzicht bezieht. 460 S. hierzu S. 171 ff., insbes. S. 180 zur bilanziellen Behandlung auflösend bedingter Verbindlichkeiten. 461 S. 3. KapitelS. 141 ff.

V. Typologie der

Kapitalüberlassungsdauer

235

nicht zur Verfügung stehen - an eine subjektive Einschätzung, mit der der Bilanzierungspflichtige alle Einflußfaktoren bzw. - je nach Gewichtung des Höchstwertprinzips - nur die wahrscheinlichsten Einflüsse berücksichtigt 462 . Eine in Deutschland und Großbritannien verbreitete Ansicht wendet sich strikt gegen jede Einschränkung der passivischen Dotierung nach Art der relativen Methode 463 oder verlangt jedenfalls den Ansatz von Verbindlichkeitsrückstellungen mit vollem Nominalbetrag, wenn lediglich der Entstehungsgrund (nicht aber die Höhe) der Fremdkapitalposition ungewiß ist 464 . Doch kann diese Lösung im Sinne eines „alles oder nichts" unter Umständen zu erheblichen Verzerrungen der tatsächlichen Finanzlage führen, die über das nach dem Imparitätsbzw. Vorsichtsprinzip vorgegebene Soll passivischer Überbewertungen weit hinausgehen. Die Gefahr solcher Übertreibungen ist umso größer, je mehr ungewisse Verbindlichkeiten zu bewerten sind, deren Nominalwert im Vergleich zum Bruttovermögen des Unternehmens erheblich ist und die mit einem nur geringfügigen Risiko der Inanspruchnahme behaftet sind 465 . Die relative Methode wird daher dem tfv-Postulat besser gerecht und erscheint - ebenso wie bei der inhaltlichen Darstellung der Kapitalmischtypen - grundsätzlich vorzugswürdig. Während sich dieses Ergebnis in Großbritannien unmittelbar auf die bilanzrechtliche Generalklausel stützen läßt 466 , bietet §253 Abs. 1 S.2 HGB eine spezialgesetzliche Grundlage insofern, als Rückstellungen nicht - wie Verbindlichkeiten - mit ihrem Rückzahlungsbetrag anzusetzen sind, sondern in Höhe des „nach vernünftiger kaufmännischer Beurteilung" notwendigen Betrages 467 . Ist dagegen die Wahrscheinlichkeit einer Inanspruchnahme so groß, daß statt einer Rückstellung eine Verbindlichkeit ausgewiesen werden muß, so fehlt es bilanzrechtlich an dem für die Anwendung der relativen Methode nötigen Bewertungsspielraum. Eine Obergrenze der Wahrscheinlichkeit dürfte sich indessen ebensowenig abstrakt ziehen lassen wie die eine Rückstellungspflicht auslösende Untergrenze 468 . Ob etwa das Unternehmen eine gegen sich gerichtete Forderung in Zukunft erfüllen wird oder nicht, wird sich nie mit völliger Gewißheit beurtei462 Überblick über die möglichen M e t h o d e n bei W. Härtung BB 1988, 1421, 1424f.; Eifler (Fn.456) Rn.87ff., 106ff. 463 Gelhausen in: IdW (Hrsg.), W P - H a n d b u c h 1996, B a n d l , 11. A u f l . 1996, A n m . E 81 m.w. Nachw.; ebenso früher der ASB in F R E D 3 § 7 1 , s. S.172 Fn.82. 464 B F H BStBl II 1969, 247, 249; Clemm/Nonnenmacher (Fn. 58) § 2 5 3 H G B R n . 155; Goerdeler/Müller in: Hachenburg, G m b H G , 7. Aufl. 1979, § 4 2 Rn. 187; w e n i g e r streng Kessler in: Küting/Weber (Hrsg.), H a n d b u c h der Rechnungslegung, B a n d l a, 4. A u f l . 1995, § 2 4 9 H G B R n . 293. 465 Adler/Düring/Schmaltz ( F n . 4 9 ) § 2 5 3 H G B Rn. 195. 466 S.3. K a p i t e l S . 116. 467 Im Ergebnis w i e hier Adler/Düring/Schmaltz aaO. R n . 1 9 3 . Paus BB 1988, 1419, 1420; ders. A n m . z . B F H DStZ 1 9 8 6 , 1 7 7 , 1 8 0 spricht sich d a f ü r aus, Rückstellungen unter A u f g a b e der dogmatischen Trennung von A n s a t z - und Bewertungspflicht generell mit dem der Wahrscheinlichkeit der Inanspruchnahme entsprechenden Teil des Nennbetrages zu dotieren; dagegen Eibelshäuser (Fn.455) S.863; W. Härtung (Fn.462) S.1423. 468 Im Gegensatz zu den in Fn. 456 zitierten Vorschlägen fehlt es insoweit auch an Ideen für eine prozentuale Grenzziehung, vgl. nur die vagen Formulierungen bei Eifler (Fn.456) R n . 3 5 .

4. Kap.: Das System der

236

Kapitaltypologien

len lassen, so daß auch hier zu versuchen ist, das Abgrenzungsproblem mit Hilfe von Fallgruppen, die den jeweiligen Grund der fehlenden Gewißheit aufgreifen, zu bewältigen. Kein Grund in diesem Sinne ist jedenfalls die Verknüpfung des Fremdkapitals mit einer Bedingung im Rechtssinne. Die Ungewißheit der Inanspruchnahme kann also nicht einfach mit dem Vorliegen einer aufschiebenden Bedingung, die Dotierung als Verbindlichkeit kann nicht lediglich mit dem Hinweis auf den auflösenden Charakter einer Bedingung begründet werden 469 .

4. Kapitaltypen a)

zwischen unbefristeter

und befristeter

Bindungsdauer

Überblick

Die Typologie der Kapitalüberlassungsdauer richtet sich in konsequenter Abkehr vom rechtlichen Befristungsbegriff nach der wirtschaftlichen Fristigkeit des Finanzierungsgeschäftes470. Folgende Kategorien sind zu unterscheiden: - Das Kapital kann wirtschaftlich unbefristet, also bis zum jeweiligen Planungshorizont des Unternehmens überlassen sein. Perspektivische Abweichungen der Eigenkapitalgeber im Verhältnis zum Unternehmen bleiben außer Betracht, weil sich die Typologie am Kollisionskonflikt zwischen Eigen- und Fremdkapital orientiert. Solange nominell bewertetes, aber unbefristetes Kapital den Wert des Residualvermögens erhöht, werden es die Inhaber der effektiv bewerteten Kapitalpositionen nicht zur Rückzahlung freigeben, auch wenn sich den Kapitalgebern inzwischen günstigere Investitionsmöglichkeiten bieten. - Das Kapital kann wirtschaftlich befristet, also unabhängig vom jeweiligen Planungshorizont des Unternehmens überlassen sein. Da der Planungshorizont von den Inhabern effektiv bewerteten Kapitals bestimmt wird, sind die Wünsche der Inhaber nominell bewerteten Kapitals, also externe Renditeziele, für die Dauer der Kapitalbindung maßgeblich. Diese externen Ziele richten sich nach dem kalkulatorischen Gewinn oder Verlust, der sich für die Kapitalgeber aus dem nominellen Wertzuwachs und -verzehr unter Berücksichtigung alternativer Anlagemöglichkeiten ergibt 471 . Da die Opportunitätsverluste der Fremdkapitalgeber aufgrund des Imparitätsprinzips nicht antizipativ, sondern erst im Zeitablauf zu höheren Gewinnen im Unternehmen führen 472 , entspricht die Beendigung der Kapitalbindung insoweit nicht den Interessen der Eigenkapitalgeber. Im umgekehrten Fall - also z.B. bei einem Absinken des marktüblichen Zinsniveaus unter den vereinbarten Fremdkapitalzins - werden die Eigenkapitalgeber aufgrund der bilanziellen Verlustantizipation bestrebt sein, das Fremdkapital so schnell wie möglich zurückzuführen, auch wenn dadurch die Renditeerwartungen der Fremdkapitalgeber frustriert werden. 469 470 471 472

S. dazu oben S.180ff. S.2. Kapitel S.98, ferner oben S.232. Ausführlich hierzu A. Löffler (Fn. 53) S. 142ff. sowie oben 1. Kapitel S. 33. S. oben S. 168 f.

V. Typologie

der

Kapitalüberlassungsdauer

237

- Schließlich kommt in Betracht, daß Mittel nicht oder planwidrig im Unternehmen genutzt werden, daß also ein Fall der „NichtÜberlassung" vorliegt. Für effektiv bewertetes Kapital entfällt diese Kategorie, da nichtüberlassenes Kapital nicht Gegenstand interner Rentabilitätsziele sein kann. Wird beispielsweise ein von den Kapitalgebern beanspruchter Jahresüberschuß planwidrig nicht ausgeschüttet, so nimmt der entsprechende Wertzuwachs des Passivvermögens nicht länger am effektiven Bewertungsverfahren teil, sondern verwandelt sich in einen nominellen Auszahlungsanspruch473. Den externen Renditezielen der Fremdkapitalgeber ist dagegen weitestgehend gedient, wenn sie zwischen mehreren Anlagealternativen wählen und so ihren realen Gewinn optimieren können. Verlangen sie deshalb die Auszahlung aus dem Unternehmensvermögen ohne vorherige Bewilligung einer Kapitalnutzung, so ergibt sich im Vergleich zum befristeten Kapital noch eine Steigerung des Interessenkonflikts, da keine überlassene Liquidität zurückgeführt, sondern vorhandene Liquidität abgeschöpft wird. Nichtüberlassenes Kapital wird daher als typologischer Gegenpol zum unbefristeten Kapital mitberücksichtigt. Die nachfolgende Typenreihe unterscheidet wiederum zwischen Kapitalsubstanz und -Vergütung. Dabei kommt der Kapitalsubstanz vorrangige Bedeutung zu, weil sie als statisches Element bilanzrechtlich im Vordergrund steht, während die dynamischen Kapitalkomponenten - wenn überhaupt - nur saldiert in die Bilanz aufgenommen werden und das Erscheinungsbild der Kapitalstrukturen nicht in gleicher Weise prägen474. b) Die Kapitaltypen (1) Unbefristetes

im Kapital

einzelnen ohne

Verzinsung

Unbefristetes Kapital steht dem Unternehmen zur Verfügung, solange die Eigenkapitalgeber dies wünschen. Vereinbarungen über die Nutzungsdauer des Kapitals, an denen Eigenkapitalgeber beteiligt sind, oder Kündigungserklärungen einzelner Eigenkapitalgeber ändern nichts am Merkmal der unbefristeten Kapitalüberlassung; sie prägen ausschließlich das Verhältnis der Eigenkapitalgeber untereinander. Das gleiche gilt für Entscheidungen der Eigenkapitalgeber, die den Verbleib oder die Entnahme des Kapitalertrages betreffen. Der effektive Wertzuwachs des Kapitals ist also beispielsweise auch dann Gegenstand unbefristeter Kapitalüberlassung, wenn er auf Beschluß der Eigenkapitalgeber für bestimmte Zeit in die Gewinnrücklagen eingestellt wird. Wird er ausgeschüttet, so liegt insoweit überhaupt keine Kapitalüberlassung, also ein Fall der „NichtÜberlassung" vor. Weder im ersten noch im zweiten Fall handelt es sich um eine „Verzinsung" des Kapitals, denn Verzinsung im Sinne der hier gewählten Terminologie bezieht sich stets auf nominell bewertetes Kapital.

473 474

S. oben S. 173 bei Fn. 89. S.3. Kapitel S . 1 4 6 f . , 1 5 3 f f .

238

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Unter Typ (1) fällt außerdem unverzinsliches Kapital, das einer derivativen Kapitalordnung unterliegt, für das also die Interessen der Kapitalinhaber, nicht die der Kapitalgeber maßgeblich sind. Praktisch bedeutsam sind in diesem Zusammenhang vor allem Aufgelder bei Über-pari-Emissionen. Hier gilt es zu unterscheiden: Aufgelder auf Aktien sind für den Kapitalgeber verloren, soweit sie nicht von seiner eigenen Beteiligungsquote erfaßt werden; als aktuelles Eigenkapital unterliegen sie der gesetzlichen Ausschüttungssperre durch Rücklagenbildung (§ 272 Abs. 2 Ziff. 1 H G B ; s. 264 subs. 3 a CA 1985). Ebenso ist analog §272 Abs. 2 Ziff. 1 H G B mit Aufgeldern auf Genußkapital zu verfahren, soweit es der effektiven Bewertung unterliegt, da sowohl die Zuschreibung zur Nennwertziffer475 als auch die sofortige oder periodisierte Freigabe zur Ausschüttung476 zu einer unerwünschten Ungleichbehandlung im Verhältnis zu den Aktionären führen würden477. Für das auf den Erwerb einer Fremdkapitalposition gezahlte Begebungsagio ist dagegen eine Verbindlichkeitsrückstellung zu bilden, da es sich um das Substrat eines ungewissen RückZahlungsanspruches handelt478. Soweit sich das passivische Werterhöhungsrisiko realisiert und die Verbindlichkeit entsprechend höher dotiert, ist die Rückstellung aufzulösen. Im übrigen ist die Frage, ob sich eine Kapitalposition von ihrer originären Verbindung zum Kapitalgeber gelöst hat und nunmehr derivativ den Inhabern (sonstiger) Eigenkapitalpositionen zufällt, nach der Verteilung von Einflußrechten bei der Entscheidung über die Kapitalrückführung, namentlich nach der personellen Zuordnung von korporativen Stimmrechten bzw. vertraglichen Kündigungsrechten zu beantworten. So sind die nicht stimmberechtigten Vorzugsaktionäre nach h.M. in Deutschland479 von jeder Entscheidung über die effektive Herabsetzung des Gesellschafterkapitals ausgeschlossen, da der Kapitalherabsetzungsbeschluß nicht zu den zustimmungspflichtigen Gegenständen i.S.d. §141 Abs. 1 AktG gehört. Entsprechendes gilt für die Rückführung von Genußkapital, das einem einseitigen Kündigungsrecht des Emittenten unterliegt. Allerdings berühren derartige Vorgänge grundsätzlich das Verhältnis der Eigenkapitalgeber untereinander, nicht das Verhältnis von Eigen- und Fremdkapital. Zum originären Fremdkapital gehören nur die (wenigstens auch) nominell verzinsten Vorzugsaktien und Genußrechte 480 .

Unklar insoweit Feddersen/Knauth (Fn. 143) S.64f.; vgl. S. 192 bei Fn.203. S.2. Kapitel S. 100. 477 S. oben S. 191. 478 S. oben S. 207 bei Fn. 289. 479 L G Frankfurt AG 1991,405,406; Hüffer{Fn. 18) § 141 Rn. 8 m.w. Nachw. Nach Common Law können stimmrechtslose „Preference Shares" aufgrund statutarischer Ermächtigung ausgegeben werden. Als Anlageobjekte haben derartige Papiere jedoch kaum Bedeutung, da sie für den Börsenhandel nicht zugelassen werden, vgl. Ryan in: Palmer's Company Law, 25th ed. 1992ff., Rn. 7.609 a.E.; Mayson/French/Ryan Company Law, 9th ed., 1992/93, Anm. 6.1.7 (S.152). 480 S. oben S. 177ff. 475

476

V. Typologie

(2) Unbefristetes

Kapital

der

Kapitalüberlassungsdauer

mit endfälliger

239

Verzinsung

Da eine Verzinsung effektiv bewerteten Kapitals ausscheidet, betrifft diese Fallgruppe in erster Linie nominelles Kapital, das zu einem von den Eigenkapitalgebern zu bestimmenden Zeitpunkt an den Kapitalgeber zurückzuzahlen ist. Auch hier gibt der zeitliche Aspekt den Ausschlag, weil ein Liquiditätsbedarf nur ausgelöst wird, wenn und solange über die Kapitalnutzung im positiven Sinne entschieden ist481. Im Unterschied zu dem unter (1) behandelten Begebungsagio geht es jedoch, wie die Verzinslichkeit zeigt, nicht um „verlorenes Kapital", so daß die Zuordnung zum Eigen- oder Fremdkapital davon abhängt, ob die wirtschaftlichen Begleitumstände eine Rückzahlung an den Kapitalgeber ernstlich erwarten lassen482 bzw. - aus bilanzrechtlicher Sicht - ob zur Verhinderung einer Ausschüttung an die Eigenkapitalgeber wenigstens eine Verbindlichkeitsrückstellung zu bilden ist. Unterliegt die Rückzahlung der alleinigen Entscheidung des Kapitalnehmers und kann diese Entscheidung ohne wirtschaftlichen Druck getroffen werden, so dürfte die Bildung einer Rückstellung selbst zu einem geminderten Betrag entbehrlich sein, da die fortdauernde Kapitalnutzung keine periodische Zinsbelastung auslöst und die Verfügbarkeit künftiger Gewinne - anders als bei den kumulativen Vorzugsrechten483 - aufgrund der Ausstattungsbedingungen nicht beeinträchtigt ist. Daß der endfällige Zins mit zunehmender Nutzungsdauer immer mehr ansteigt, reicht allein für die Annahme einer wirtschaftlichen Selbstverpflichtung zur Entschuldung nicht aus, solange die Liquidität des Unternehmens hierunter nicht leidet. Hauptbeispiel einer solchen allerdings ungebräuchlichen Fallgestaltung wäre das unbefristete, vom Kapitalnehmer einseitig kündbare Nominalkapital. Gleich steht der Fall der beiderseitigen Unkündbarkeit, der die Möglichkeit nicht ausschließt, daß der Kapitalnehmer einem Wunsch des Kapitalgebers auf Rückzahlung freiwillig nachkommt. Mitunter wird sich der beiderseitige Ausschluß des Kündigungsrechts daraus ergeben, daß die Pflicht zur Rückzahlung von einer künftigen, nicht oder nicht uneingeschränkt beeinflußbaren Statusveränderung abhängen soll. Die Notwendigkeit einer Rückstellungsbildung hängt dann in erster Linie davon ab, ob der Eintritt dieses Ereignisses ex ante betrachtet hinreichend wahrscheinlich ist. Für nominell bewertetes, ausschließlich aus dem Liquidationserlös zu bedienendes Genußkapital etwa lehnt die h.M. eine Passivierung als Fremdkapital ab484 - im Ergebnis mit Recht, es sei denn, die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens oder sonstige Umstände lassen eine Beendigung seiner werben-

S.2. Kapitel S. 98 bei Fn. 244. S. 2. Kapitel S.99f. 483 S. oben S. 178 f. 484 Lutter (Fn.22) Rn.408; ders. DB 1993, 2441, 2443; Schulze-Osterloh (Fn.161) Rn.215 m. w. Nachw.; Pougin (Fn. 29) S.284; Knoppe BB 1966,281,282; einschränkend Wünsch (Fn. 229) S. 883, der für eine Passivierung „in Ausnahmefällen" eintritt. 481

482

240

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

den Geschäftstätigkeit in absehbarer Zeit erwarten485. Anders ist zu entscheiden, wenn eine Rückzahlung aus künftigen Gewinnen vorgesehen ist, selbst wenn der RückZahlungsanspruch bei Verfehlung des Gewinnzieles zu einem bestimmten Stichtag verfallen soll, wenn es sich also um eine echte Rangrücktrittsvereinbarung handelt486. Die Gegenauffassung im Schrifttum487 beurteilt die Passivierungspflicht zu restriktiv, indem sie vor allem auf die bilanzrechtlich irrelevante zivilrechtliche Gestaltungsform der aufschiebenden Bedingung hinweist488. In den Sanierungsfällen, die durch Zuführung von Nominalkapital im Überschuldungsstatus, verbunden mit einer Zusage der Kapitalrückführung und/oder -Vergütung aus dem zukünftig erwirtschafteten Reinvermögen (Besserungsabrede) gekennzeichnet sind, nimmt das Schrifttum überwiegend derivativen Kapitalerwerb an mit der Folge, daß jede Passivierungspflicht entfalle489. Daran ist richtig, daß der (vorläufige) Verzicht auf Rückzahlung zwangsläufig zu einer Erhöhung der Deckungsmasse für die bevorrechtigten Gläubiger, mithin zu einem Residualgewinn der übrigen Fremdkapitalgeber führt490. Solange jedoch kein Insolvenzverfahren eingeleitet ist491, verlangt die Besserungsabrede die Dotierung einer Verbindlichkeitsrückstellung in der Abschlußbilanz, selbst wenn periodische Kapitalvergütungen nicht geschuldet werden492. Dies gilt wegen der nähergerückten Insolvenzgefahr selbst dann, wenn das Sanierungskapital ausschließlich aus dem Liquidationserlös bedient werden soll493. Anders ist es allerdings, wenn der Besserungsabrede keine Kapitalzuführung, sondern eine Kapitalumschichtung, also der endgültige Verzicht auf eine bereits früher begründete Kapitalposition zugrunde liegt, da ein bilanzierungsfähiges Anlagegeschäft dann nicht länger existiert494. (3) Unbefristetes

Kapital mit periodischer

Verzinsung

Dieser Kapitaltyp unterscheidet sich vom vorhergehenden dadurch, daß die Zinsen nicht erst bei Kapitalrückzahlung, sondern während der Laufzeit in periS. oben S. 175, dort auch zur geringen praktischen Bedeutung dieser Ausstattungsvariante. S. dazu oben S.185f. 487 Clemm/Nonnenmacher (Fn.58) §247 HGB Rn.237f.; Lutter aaO. Rn.409; SchulzeOsterloh aaO.; vgl. auch RGZ 81, 17, 22; wie hier Hüttemann (Fn.29) Rn.58f.; Wünsch aaO. S.883 sowie im Ergebnis Knobbe-Keuk (Fn.29) S. 131. 488 So insbesondere Lutter aaO.; s. dazu S. 180. 489 Schulze-Osterloh (Fn.161) Rn.215; Adler/Düring/Schmaltz (Fn.31) §246 HGB Rn.150; Clemm/Nonnenmacher (Fn.58) §247 HGB Rn.237f.; Heihel BB 1981, 2042, 2046; Gelhausen in: WP-Handbuch 1996, Bandl, 11. Aufl. 1996, Anm. F 162. 490 S. oben 2. Kapitel S.96 bei Fn.33. 491 Dazu s. oben S.231f. 492 Ahnlich Hüttemann (Fn. 29) Rn. 58, der allerdings auch einen Ausweis unter den Verbindlichkeiten für möglich hält, sowie Schruff (Fn. 164) S.157ff., 162f. unter Ausklammerung der oben S.186f. erörterten echten Rangrücktrittsvereinbarung. A.A. Schedlbauer DB 1990, 997, 998. 493 Zu derartigen Konstellationen vgl. BGH DB 1984, 2454. 494 Dazu s. 5. Kapitel S.309ff. 485 486

V. Typologie der

Kapitalüberlassungsdauer

241

odischen Abständen gezahlt werden. D a allein die periodische Zinsbelastung die A n n a h m e rechtfertigt, daß die Rückzahlung voraussichtlich irgendwann wirtschaftlich geboten sein wird, ist die G r e n z e zum Fremdkapital bereits überschritten 4 9 5 . N a c h der absoluten M e t h o d e ist darauf mit einer Volldotierung - entweder als Verbindlichkeit oder als Verbindlichkeitsrückstellung - zu reagieren. D e m tfvGrundsatz dürfte es jedoch eher entsprechen, eine Verbindlichkeitsrückstellung zu bilden und die Möglichkeit einer ausbleibenden Inanspruchnahme wertmindernd zu berücksichtigen 4 9 6 . Z u r dritten Fallgruppe gehören sog. Ewige Anleihen (Perpetual Bonds), für die keine Laufzeit vereinbart ist und die v o m Kapitalgeber nicht gekündigt werden können. Solche Titel sind vorübergehend von englischen und französischen K r e ditinstituten als variabel verzinsliche Anleihen ( P e r p e t u a l Floating Rate Notes) ausgegeben worden, um die vorhandene Eigenkapitaldecke durch Hinzufügung von „Quasi-Eigenkapital" zu verbessern 4 9 7 . So emittierte die National Westminster B a n k bereits 1984 Floating Rate N o t e s mit unbegrenzter Laufzeit, die erstmals nach fünf Jahren und dann zu jedem Zinstermin bankseitig kündbar sind, während sich der Investor sein Kapital nur durch Verkauf des Papiers am Sekundärmarkt wiederbeschaffen kann 4 9 8 . D i e Vergütung ist insofern atypisch, als die B a n k in Perioden, in denen zugunsten der Eigenkapitalgeber keine Dividende ausgeschüttet wird, zwischen Auszahlung und Thesaurierung wählen kann 4 9 9 . M i t dieser Maßgabe können ewige Anleihen nach Art. 3 Abs. b der EigenmittelR L 8 9 / 2 9 9 / E W G 5 0 0 bankaufsichtsrechtlich - tradierter Entscheidungspraxis der B a n k von England entsprechend 5 0 1 - den eigenkapitalähnlichen Mitteln zugerechnet werden. Bilanziell wäre mit dieser Entwicklung allenfalls dann gleichzuziehen, wenn die B a n k in jeder Hinsicht autonom über das O b und Wann der Zinszahlungen entscheiden kann, damit der innere Zusammenhang zwischen Verzinsung und Kapitalnutzungsdauer gewahrt bleibt. Einer fremdkapitaltypischen Bindungsdauer unterliegen damit auch kumulative Vorzugsaktien, die für Verlustperioden mit einem nominellen Nachzahlungsanspruch ausgestattet S. 2. Kapitel S.99f. S. oben S. 235. 497 Einzelheiten bei McCormick/Creamer (Fn. 117) S. 56ff.; Hasewinkel (Fn. 406) S. 272; Lerbinger, Die Bank 1987, 594, 599. 498 S. Glogowski/Münch, (Fn.380) S.370f.; Demuth (Fn.365) S. 191. Zum Zusammenbruch dieses Marktsegmentes im Jahre 1987 und zu den finanzpolitischen Folgemaßnahmen siehe Hartland-Swann, Asset Swaps - Bringing Technologie To Investors, in: Das (Hrsg.), Global Swap Markets, 1991, S.143, 147f. 499 Vgl. Glogowski/Münch aaO. S.371; Ellerkmann (Fn. 53) S.123f. Typologisch ist das als Annäherung an Typ 2 zu werten, da der Kapitalertrag unter Umständen seinerseits zum Gegenstand der Nutzungsüberlassung wird. 500 Abgedruckt bei von Borries/Winkel (Hrsg.), Europäisches Wirtschaftsrecht, Textsammlung, 1992ff., Nr. 323. 501 Glogowski/Münch aaO. S.370; Baudenbacher-Tandler, Schutz vor neuen Anlegerrisiken, 1988, S.59f. Nach § 10 KWG scheidet die Anerkennung als Risikokapital aus, siehe Meinz ZfK 1985,557,560. Entgegen Fechner (Fn. 389) S. 207 sind aber ewige Anleihen in Deutschland nicht etwa bankaufsichtsrechtlich verboten. 495

496

242

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

sind 502 , sowie unbefristetes Genußkapital mit nomineller (Mindest-)Verzinsung, das vom Emittenten, nicht aber vom Genußberechtigten gekündigt werden kann 503 . Was das Aktienkapital anbelangt, sieht das Bilanzrecht eine Offenlegung des hierdurch erhöhten Verschuldungsgrades allerdings nicht vor 504 . Elemente der ersten und dritten Fallgruppe scheinen sich in den Repackaged Perpetual Bonds zu verbinden. Dabei handelt es sich um Anleihekapital, das nur für eine befristete Dauer zu verzinsen ist und dem Emittenten anschließend unbefristet (und zinslos) zur Verfügung steht, mithin um eine Kombination von „ewiger" Laufzeit und zeitlich begrenzter Verzinsung 505 . Wer die Zinszahlungen vollumfänglich und zeitlich als Aufwand verbucht, müßte die Anleihe also den unter (1) beschriebenen Derivativpositionen zuordnen und das vormalige Fremdkapital entsprechend in Eigenkapital umschichten, sobald die Verzinsungsphase abgeschlossen bzw. aufgrund der Zinsrestbelastung mit einer Kapitalrückzahlung durch den Emittenten nicht mehr zu rechnen ist. Doch sind endfällige Anleihen dieses Typs bisher nicht anzutreffen; als plazierbar gelten nur Objekte mit ratierlicher und annuitätischer Tilgung. Die in den periodischen Auszahlungen enthaltenen Tilgungsanteile reduzieren daher schon während der ersten (verzinslichen) Laufzeitphase das Fremdkapital auf Null, was durch entsprechende Wertberichtigungen auf die Passivdotierung bilanziell zum Ausdruck zu bringen ist 506 .

(4) Befristetes

Kapital ohne

Verzinsung

Nominelles Kapital, das zwar auf Wunsch des Kapitalgebers zurückgezahlt, aber nicht verzinst werden soll, dient in der Regel Sanierungszwecken und wird von Gesellschaftern oder dem Unternehmen nahestehenden Personen gewährt. Für das Kapitalanlagewesen hat es kaum praktische Bedeutung, soll aber der Vollständigkeit halber mitbehandelt werden. Obwohl der Kapitalgeber die Disposition über die Rückforderung behält, ist der typologische Unterschied zur Fallgruppe (3) minimal; die Ungewißheit der Kapitalrückgewähr offenbart sich statt in der Wertermittlung in der Ergebnisverteilung 507 , so daß eine Verbindlichkeitsrückstellung'zu bilden ist. Bezweckt die Kapitalüberlassung dagegen keine Ablösung oder Deckung von Altschulden, sondern die Finanzierung neuer Investitionen, so ist die Rückforderung als Verbindlichkeit zu passivieren. Zwar verbleibt ein eigenkapitaltypisches Element insofern, als der Nutzungsvorteil des Kapitals dem Unternehmen unbefristet zufällt; dieses tritt aber aufgrund des Verbots der

S. oben S. 177ff. Beispiel: §§2, 6 GSB Drägerwerk AG 1983, abgedruckt bei Frantzen (Fn.37) S.407ff. 504 Siehe oben S.179f. 505 Beispiel: Cadbury Schweppes p.l.c. 1983, vgl. Davies/Paterson/Wilson (Fn.49) 782f. 506 ASB FRS 4, Application Notes, Stichwort „Repackaged perpetual debt" mit Zahlenbeispiel; Davies/Paterson/Wilson aaO. 507 S. oben S.231 Fallgruppe (8). 502

503

V. Typologie der

Kapitalüberlassungsdauer

243

Gewinnantizipation bilanziell nicht in Erscheinung 5 0 8 . D a s britische R e c h t dürfte hier keine Ausnahme machen, jedenfalls soweit nicht konkret absehbar ist, ob und inwieweit das U n t e r n e h m e n mit Hilfe der unentgeltlichen Finanzierung G e winn erwirtschaften wird 5 0 9 . Das in Rechtsprechung und Schrifttum diskutierte P r o b l e m des verdeckten Zinsanteils bei fehlender Vergütungsabrede wird naturgemäß nur virulent, wenn der Wert der zugeführten Mittel und der Rückzahlungsbetrag auseinanderfallen können, wenn also die Kapitalzuführung in einer Sachleistung besteht, die nicht dem Nominalprinzip unterliegt und deshalb mit dem N o m i n a l w e r t der Verbindlichkeit möglicherweise nicht deckungsgleich ist 510 . Dieser im Anlagewesen weitgehend theoretische Fall 511 entspricht typologisch dem der endfälligen Verzinsung und ist bilanziell entsprechend zu behandeln.

(5) Befristetes Kapital mit endfälliger

Verzinsung

Bei befristetem Kapital mit endfälliger Verzinsung fehlt bereits jedes eigenkapitaltypische Element; neben dem Kapital ist auch der Nutzungsvorteil Gegenstand befristeter Überlassung. D e r thesaurierte Kapitalzins ist bei Rückzahlung des Kapitals zu entrichten und wird dem Ausgabebetrag als sog. Rückzahlungsagio zugeschlagen. Das Rückzahlungsagio entspricht der von vornherein festgelegten Wertdifferenz zwischen Ausgabe- und Rückzahlungskurs und gleicht darin äußerlich der nominellen Wertzuwachsbegrenzung bei variabler Dotierung 5 1 2 . Beide Merkmale sind typologisch streng auseinanderzuhalten, weil die Wertzuwachserstattung im Gegensatz zur endfälligen Verzinsung - ein inhaltliches, kein zeitliches Strukturmerkmal darstellt. Im Jahresabschluß tritt der Unterschied zwischen Rückzahlungsagio und Wertzuwachserstattung allerdings nicht hervor, da beide Konstruktionen im E r gebnis zur zeitanteiligen E r h ö h u n g der passivischen Wertdotierung führen. F ü r die Wertzuwachserstattung ergibt sich das aus dem Höchstwertprinzip 5 1 3 . Bei endfälliger Verzinsung dagegen bleibt der zu dotierende Erfüllungsbetrag (vgl. § 2 5 3 Abs. 1 S . 2 H G B ) konstant; er entspricht dem Ausgabebetrag, da das R ü c k zahlungsagio Vergütungscharakter hat und nicht zur Kapitalsubstanz gehört. Das Aufgeld ist nicht schon zu Beginn der Laufzeit in voller H ö h e zu passivieren, sondern dem Erfüllungsbetrag ratierlich in H ö h e der am Bilanzstichtag aufgelau-

508 Die Verbindlichkeit darf also nicht etwa auf den Bilanzstichtag abgezinst werden, s. Adler/ Düring/Schmaltz (Fn.49) §253 HGB Rn.81; Hüttemann (Fn.29) Rn.243. 509 S.3. Kapitel S. 146 bei Fn.261. 510 Uberblick über den Meinungsstand bei Hüttemann aaO. Rn.258ff. 511 Beispiele im 5. Kapitel S.303f. 512 S. oben S.220 bei Fn.369; ferner Zehner, Zero-Bonds im Emissionsrecht, Steuerrecht und Bilanzrecht, 1988, S.58ff. 513 S.3. KapitelS. 141 ff.

244

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

fenen und nicht ausgezahlten Zinsen zuzuschreiben (sog. Nettomethode) 5 1 4 . N a c h der Bruttomethode, die von einigen deutschen Autoren vor allem noch für den Fall des verdeckten Zinsanteils befürwortet wird, wäre der akkumulierte Zins statt dessen aktivisch als Disagio zu erfassen und der Verbindlichkeit in voller H ö h e zuzuschlagen 5 1 5 . Diese Auffassung könnte sich auf den Wortlaut des § 2 5 0 Abs. 3 S. 1 H G B stützen, der eine aktivische Abgrenzung als Disagio ohne E i n schränkung erlaubt, wenn der Rückzahlungsbetrag einer Verbindlichkeit höher ist als der Ausgabebetrag. D e r tfv-Grundsatz verbietet jedoch, Rückzahlungsagio und Disagio gleich zu behandeln. Letzteres steht für eine kapitalisierte Vorausvergütung des Kapitalnehmers, also für einen Fall der „NichtÜberlassung" mit entsprechend höherer Liquiditätsbelastung, die sich auch bilanziell niederschlagen muß 5 1 6 . D a ß es andererseits keinen einleuchtenden G r u n d gibt, die Fälle des verdeckten Zinsanteils anders zu behandeln als die offen ausgewiesene Zinsthesaurierung, wird inzwischen zunehmend anerkannt 5 1 7 . Befristetes Kapital mit endfälliger Verzinsung verkörpern Null-Coupon-Anleihen (Zero Bonds) des sogenannten „Aufzinsungstyps". Bei ihm ist nicht nur das Kapital, sondern auch der durch die Zinsen monetarisierte Kapitalnutzwert als solcher Gegenstand entgeltlicher Überlassung auf Zeit, weshalb die Verzinsung Zinseszinsen miteinschließt 5 1 8 . B e i m Abzinsungstyp wird der Zins dagegen schon im Zeitpunkt der Emission kapitalisiert und vom Rückzahlungsbetrag abgezogen 5 1 9 . Dieses Disagio ist nicht - wie das Rückzahlungsagio - Ausdruck endfälliger Verzinsung, sondern folgt im Gegenteil dem Prinzip vorfälliger Verzin-

514 H.M.; s. IdW/HFA 1/1986, WPg 1986, 248; Adler/Düring/Schmaltz (Fn.49) §253 HGB Rn.86; Clemm/Nonnenmacher (Fn.58) §253 HGB Rn.65f.; Hüttemann (Fn.29) Rn.279; R. Scholz, Der DM-Zerobond, 1988, S.27ff.; Kußmaul BB 1987, 1562, 1564f.; Böcking ZfbF 38 (1986) 930, 941 ff.; Bordewin WPg 1986,263, 265f.; Ulmer/Ihrig ZIP 1985,1169, 1173ff.; für das britische Recht ASB FRS 4, Application Notes, Stichwort „deep discount bonds"; Davies/Paterson/Wilson (Fn.49) S.775f. 515 Hüttemann aaO. Rn.260; Adler/Düring/Schmaltz aaO. Rn. 82; Böcking aaO. 516 Nicht überzeugend daher Hüttemann aaO. Rn. 268; Ulmer/Ihrig aaO. S. 1176, die Rückzahlungsagio und Disagio wirtschaftlich und bilanziell gleichsetzen; vgl. bereits S.208 mit Fn. 292 sowie näher unten S. 247 unter (7). 517 Rodin, Disagio, Diskont und Damnum im Einkommensteuerrecht, 1988, S. 36f.; zust. Clemm/Nonnenmacher (Fn.58) §253 HGB Rn.64. 518 Siebel (Fn.118) S.77f.; Beckmann BB 1991, 938; Fechner (Fn.389) S.235; Großmann (Fn. 392) S. 161; Krawitz FR 1990, 561; A. Löffler (Fn.53) S.231; Büschgen ZfB 56 (1986), 301, 307. Entgegen Großmann und Büschgen aaO. S. 307 werden aber nur die Zinsen, nicht auch die Zinseszinsen thesauriert, da letztere lediglich das Entgelt für die Überlassung der Zinsen darstellen. Der rechtlichen Anerkennung des Aufzinsungstyps steht das Zinseszinsverbot des §248 Abs. 1 BGB nicht entgegen, vgl. OLG Köln, WM 1992, 603, 604; a.A. Heinrichs in: Palandt, BGB, 57. Aufl. 1998, §248 Rn. 1. 519 Beckmann aaO. S.938; Großmann (Fn.392) S. 161 ff.; Krawitz aaO.; Demuth (Fn.365) S. 11 ff.; Bordewin (Fn. 514) S. 264; Ulmer/Ihrig (Fn. 514) S. 1169. Fechner aaO. S. 235 und Zehner (Fn. 512) S. 59ff. behandeln den Zero Bond ausschließlich als Abzinsungspapier; Beckmann, Großmann und Krawitz jew. aaO. bezeichnen den Abzinsungstyp - im Gegensatz zum Aufzinsungstyp - als „echte Null-Coupon-Anleihe". Vgl. hierzu näher unter (7) bei Fn. 535.

V. Typologie der

Kapitalüberlassungsdauer

245

sung in der extremen Variante des kapitalisierten Zinsvorschusses 5 2 0 . Z e r o B o n d s , die einen Anspruch auf Zinseszinsen verbriefen, sind daher - entgegen mißverständlicher Äußerungen mancher Autoren 5 2 1 - stets dem Aufzinsungstyp zuzuordnen.

(6) Befristetes Kapital mit periodischer

Verzinsung

Wird das Fremdkapital periodisch verzinst, so ist der Nutzungsvorteil des K a pitals nicht Gegenstand einer Zuwendung, sondern wird fortlaufend monetarisiert und abgeschöpft, wodurch sich der Liquiditätsdruck verstärkt. D a ß dem U n t e r n e h m e n der Kapitalnutzwert in H ö h e der Zinsbeträge bis zur Auszahlung faktisch zugute k o m m t , ist dann kein leistungsbedingter Vorteil, sondern beruht allein auf zeitlichen Verschiebungen bei der technischen Abwicklung. D u r c h eine solche Kapitalvergütung, die sich in Abgrenzung zum gestuften Zins als kontinuierliche (nicht notwendig auch fixe) Verzinsung bezeichnen läßt und aus der Sicht des Emittenten periodischen Aufwand darstellt 5 2 2 , wird der bilanziell ausgewiesene N o m i n a l w e r t der Verbindlichkeit nicht beeinflußt. Bei gestufter Verzinsung beziehen sich die Zinsleistungen dagegen nicht auf die jeweilige Abrechnungsperiode, sondern auf einen vorhergehenden Nutzungszeitraum. D e r Zins ist - in Annäherung an das unter (5) vorgestellte Aufzinsungsmodell - zeitweilig thesauriert, wofür der Kapitalgeber typischerweise eine zusätzliche Nutzungsvergütung (Zinseszins) beansprucht. In der Abschlußbilanz ist deshalb der Wert der Verbindlichkeit in H ö h e des für den Thesaurierungszeitraum errechneten anteiligen Nutzwertes periodisch zu erhöhen 5 2 3 . E i n Beispiel für diese zweite Variante ist die Kombizinsanleihe, die während der ersten Hälfte ihrer Laufzeit zinsfrei und während der Restlaufzeit überverzinslich ausgestaltet ist, also gewissermaßen das Kehrmodell zu den unter (3) behandelten Repackaged Perpetual B o n d s darstellt 5 2 4 . O b allerdings die Verzinsung dem Kapitalmarktniveau entspricht oder darüber liegt, ist nicht immer leicht zu entscheiden. Abstrakte Vorgaben wie beispielsweise die von den Finanzbehörden ausgegebenen Richtlinien zur steuerlichen Erfassung von Zinseinkünften sind zur Abgrenzung offensichtlich ungeeignet 5 2 5 . Vielmehr k o m m t es in erster Linie auf die preisbestimmenden Faktoren der G e l d und Kapitalmärkte, insbesondere auf die Laufzeit der Anleihe und die Bonität des Emittenten an. Wenn etwa schon das niedrige Rating des Anleiheschuldners für A.A. zu Unrecht Zehner aaO. S. 169; Bordewin aaO. S.265; Ulmer/Ihrig aaO. S. 1176. Fechner (Fn. 389) S. 58; Krawitz aaO. S. 561; zutreffend dagegen Beckmann (Fn. 518) S. 938. 522 Die Begriffspaare fixe/variable und kontinuierliche/gestufe Verzinsung werden im Schrifttum noch nicht durchgängig verwendet, vgl. z.B. Fechner aaO. S. 148. 523 Siehe S.243f. bei Fn.514 zur sog. Nettomethode. Anders etwa Clemm/Nonnenmacher (Fn.58) §253 HGB Rn.62 für die Fälle der „originären", nicht durch die Zinsentwicklung bedingten Uberverzinslichkeit von Rückzahlungsbeträgen. 524 Siehe oben S. 241 f. sowie Siebel (Fn. 118) S. 70; Hamacher Die Bank 1992,284,290; Dahm/ Hamacher (Fn.387) S. 13. 525 A.A. Demuth (Fn.365) S.33. 520 521

246

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

sich den überdurchschnittlich hohen Zinssatz rechtfertigt, fehlt es an Anhaltspunkten für die Annahme einer zinseszinsähnlichen Thesaurierungsvergütung. Umgekehrt schließen ein marktüblicher Zins oder die Unterverzinslichkeit einer Anleihe die Annahme einer zusätzlichen Thesaurierungsvergütung nicht aus. So verbinden Niedrig-Coupon-Anleihen (Discount oder Deep Discount Bonds) die äußerlichen Merkmale von Zero Bonds und herkömmlichen Rentenpapieren (Straight Bonds) miteinander: Der laufende Zins liegt deutlich unter dem Zinsniveau des jeweiligen Kapitalmarktes, die rechnerische Differenz fließt dem Anleger am Ende der Laufzeit über einen erhöhten Rückzahlungsbetrag zu526. Ob es sich dabei um ein Rückzahlungsagio handelt oder um eine zinsunabhängige Zusatzleistung, ist nach den gleichen Kriterien zu entscheiden wie beim Zero Bond527. Auf- oder Abschläge zum Nennwert von weniger als 1 % dienen typischerweise nicht Vergütungszwecken, sondern der optischen Abrundung des Nominalzinses 528 . Andererseits läßt eine höhere Differenz zwischen Ausgabeund Rückzahlungskurs für sich genommen noch nicht den Schluß zu, daß es sich überhaupt um eine Niedrig-Coupon-Anleihe handelt. Der Unterschiedsbetrag kann beispielsweise auch dazu bestimmt sein, den nominellen Wertzuwachs des gebundenen Kapitals am Ende der Laufzeit abzuschöpfen 529 . Gleitzinsoder Staffelanleihen (Graduated Rate Couponoder Stepped Bonds), bei denen der anfänglich unterdurchschnittliche Zinssatz im Zeitverlauf zu vorher fest vereinbarten Sätzen und Terminen ansteigt (Step Up Issue)530 scheinen Elemente der Niedrig-Coupon-Anleihen und - in der Schlußphase - der Aufzinsungspapiere miteinander zu kombinieren. Aber der Eindruck täuscht, da der kumulierte Zinsbetrag typischerweise dem Marktzins für die Gesamtlaufzeit entspricht531. So betrachtet handelt es sich um einen marktüblich vergüteten Straight Bond, dessen Erwerb eine aus steuerlichen Gründen erwünschte Verschiebung der Zinseinkünfte auf einen späteren Zeitpunkt ermöglichen soll532. In der Handelsbilanz ist deshalb neben der Verbindlichkeit für die anfänglich „zu wenig" geschuldeten Zinsen eine Verbindlichkeitsrückstellung zu bilden533.

ASB (Fn.514) Stichwort „Deep discount bonds". A. L ö f f l e r (Fn. 53) S. 226ff. Demuth aaO. S.33ff. nimmt ohne nähere Begründung ein Disagio an. 528 A. L ö f f l e r aaO. S.132. 529 Siehe oben S. 220 bei Fn. 369. 530 Tabellarischer Uberblick über das inländische Marktangebot mit Ausstattungsmerkmalen bei Bühler/Ayasse WiSt 1993,89,90; s. ferner Siebe! (Fn. 118) S. 70. Zu den Gleitzins-Komponenten bestimmter Floating Rate Note-Varianten siehe oben S.229. 531 Groh ZGR 1995, 626, 629; Dahm/Hamacber (Fn. 387) S. 13. 532 Bühler/Ayasse aaO. S. 92. 533 Groh aaO.; Scheiterle WPg 1983, 558, 559; a.A. BFHE 170, 234,237 = BStBl. II 1993, 373, 375 (keine Passivierung); für Dotierung als Verbindlichkeit W. Scholz WPg 1973, 53, 55; für Wahlrecht zwischen Rückstellung oder Verbindlichkeit: Adler/Düring/Schmältz (Fn. 49) §253 HGB Rn. 89. 526

527

V. Typologie

(7) Abgezinstes

der

Kapitalüberlassungsdauer

247

Kapital

Wird auf das Fremdkapital ein Abschlag vorgenommen, so entsteht eine zusätzliche Liquiditätsbelastung in Höhe der Differenz zwischen Ausgabe- und Rückzahlungsbetrag. Dieses Disagio entspricht einem vorweg gezahlten Zins, der bei Ausgabe mit einem Teil des zugesagten Kapitalnennbetrages verrechnet wird. Der nominelle Kapitalnutzwert wird folglich dem Unternehmen nicht nur - wie bei der periodischen Verzinsung - vorenthalten, sondern - zu Lasten des Kapitalnennbetrages - vorzeitig abgeschöpft 534 . Im Jahresabschluß kommt dieser Unterschied dadurch zum Ausdruck, daß sich der Fremdkapitalausweis um den vollen Abzinsungsbetrag erhöht, da Ausgabebetrag und Disagio zusammengenommen den „Rückzahlungsbetrag" im Sinne des §253 Abs. 1 S.2 HGB ergeben. Das Disagio darf nach § 250 Abs. 3 HGB aktiv abgegrenzt werden und ist dann planmäßig über die Laufzeit abzuschreiben. Eine im wesentlichen gleichlautende Regelung enthält § 24 Sch 4 CA 1985 für das britische Recht. Praktisch bedeutsam sind diese Vorschriften vor allem für Null- und Niedrig-Coupon-Anleihen (Zero bzw. Deep Discount Bonds), die statt nach dem Aufzinsungsmodell dem Abzinsungsmodell entsprechend konzipiert sind535. Nach h.M. sind Null- und Niedrig-Coupon-Anleihen demgegenüber stets nur in Höhe des Ausgabebetrages zu passivieren und während der Laufzeit - wie unter (5) beschrieben - um ratierliche Zuschreibungen zu erhöhen536. Zur Begründung wird angeführt, daß die gedankliche Konstruktion der Vorabverrechnung einer Zinsvorauszahlung rein fiktiv sei und mit den wirtschaftlichen Gegebenheiten nicht übereinstimme. Sinn und Zweck des Disagio beschränkten sich darauf, den Emittenten den Zins und Zinseszins am Ende der Laufzeit akkumulativ zuzuführen, so daß kein signifikanter Unterschied zum Rückzahlungsagio bestehe537. Dem kann schon deshalb nicht gefolgt werden, weil sich am Markt offensichtlich ein Bedürfnis für beide Varianten gebildet hat, und das nicht ohne Grund: Wirtschaftlich beruht das Rückzahlungsagio - ähnlich wie das Begebungsagio - auf einer Leistung des Kapitalgebers, der während der Laufzeit auf die Erhebung periodischer Zinsen verzichtet und dem Kapitalnehmer damit neben der Kapitalsubstanz auch die Kapitalvergütung auf Zeit überläßt, während das Disagio zu den Vergütungen gehört, die der Kapitalgeber für die Übernahme besonderer Renditerisiken beanspruchen kann538. 534 H.M.; vgl. Schnicke/Bartels-Hetzler in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §250 HGB Rn.60; Adler/Düring/Schmaltz (Fn.31) §250 HGB Rn.86; Trützscbler in: Küting/Weber (Hrsg.), Handbuch der Rechnungslegung, Band I a, 4. Aufl. 1995, § 250 HGB Rn. 75; Hüttemann (Fn.29) Rn.268, jeweils m.Nachw. 535 Siehe oben Fallgruppe (5) und dort S.244f. 536 Siehe z.B. IdW/HFK 1/1986, WPg 1986, 248; Zehner (Fn. 512) S. 168; Bordewin (Fn. 514) S.264ff.; Ulmer/Ihrig (Fn.514) S. 1176; für Großbritannien ASB FRS 4, Application Notes, Stichwort „Deep discount bonds"; Davies/Paterson/Wilson (Fn.49) S. 775f. 537 Zehner aaO. S. 168ff., 175f.; Bordewin aaO. S. 265; Ulmer/Ihrig aaO. S. 1176 mit Fn. 60; jeweils für Zero Bonds. 538 S. oben S.207f.

248

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Dagegen läßt sich nicht einwenden, daß das zeitliche Moment der end- und vorfälligen Verzinsung jedenfalls bei Zero Bonds keine unterschiedliche Beurteilung des Liquiditätsstatus rechtfertige, da der Emittent in beiden Fällen Fremdkapital in gleicher Höhe aufnehme und am Ende der Laufzeit gleich hoch vergüte 539 . Dieses Argument wäre tautologisch, da die Objekte der Verzinsung nach dem Auf- und Abzinsungsmodell nicht identisch sind und die These, daß die Zinsbelastung in beiden Fällen dennoch gleich hoch ist, erst zu beweisen wäre. Ceteris paribus ist jedenfalls ein Disagio, das die Verzinsung des (höheren) Rückzahlungsbetrages abdeckt, höher als ein Rückzahlungsagio, durch das die auf den (niedrigeren) Ausgabebetrag entfallenden Zinsen abgegolten werden. Zwar mag der Unterschied durch die Vereinbarung von Zinseszinsen einerseits, eventuell auch durch einen Zinsnachlaß wegen vorschüssiger Kapitalvergütung andererseits abgeschwächt werden; er wird aber nicht notwendig eliminiert. Eher hat es den Anschein, daß Zero Bonds des Aufzinsungstyps vielfach zu Unrecht dem Abzinsungsmodell zugerechnet werden, zumal die Zahlung von Zinseszinsen als üblich gilt540 und sich die Praxis bei der Bemessung der Vergütung überwiegend am Effektivzins orientiert, so daß der Normalzins mit zunehmendem Rückzahlungsüberschuß abnimmt541. Für Zero Bonds mit variabler Verzinsung 542 scheidet das Abzinsungsmodell ohnehin aus, da sich der interne Zinsfluß schwerlich im vorhinein ermitteln läßt543. Praktische Bedeutung hat das Abzinsungsmodell dagegen vor allem dann, wenn sich der Emittent durch die Ausgabe von Null-Coupon-Anleihen refinanziert, indem er seine als Anleihegläubiger erworbenen Zins- und Tilgungsansprüche getrennt verbrieft und gegen Gewährung eines angemessenen Disagios am Kapitalmarkt plaziert. Üblicherweise werden derartige Stripped Bonds von Investmentbanken ausgegeben, die periodisch verzinsliche Straight Bonds oder auch Zero Bonds einer bestimmten Emission ganz oder zum größten Teil übernehmen oder aufkaufen, um durch den getrennten Verkauf der gesammelt verbrieften Zinsscheine einerseits (Coupon-Titel) und des Wertpapiermantels andererseits (Principal-Titel) eine höhere (Kurs-)Rendite zu erzielen 544 . Der Zinsvorteil, den der Emittent durch die Plazierung der Stripped Bonds und die damit verbundene vorfällige Realisierung seiner Zins- und Tilgungsansprüche erzielt, wird 539 In diesem Sinne Ulmer/Ihrig (Fn.514) S. 1176; ähnlich Krawitz FR 1990, 561; Beckmann (Fn.518) S. 938f. 540 Vgl. Krawitz aaO. S.561; Kußmaul (Fn.514) S. 1562. 541 S. hierzu BGH WM 1990,1150,1151; Trützschler in: Küting/Weber (Hrsg.), Handbuch der Rechnungslegung, Bandla, 4. Aufl. 1995, §250 Rn.75. 542 Beispiele: Demuth (Fn.365) S.26 (Zero Bond-Indexanleihe); Beckmann (Fn.518) S.938 (Floating Rate Zero Bond, Zero Floater). 543 Beckmann aaO. S. 939; Baxmann Die Bank 1990, 384, 386f. 544 Ausführlich Demuth (Fn.365) S.27; Glogowski/Münch (Fn.380) S.278ff.; speziell zum „Stripping" von Zero Bonds und den möglichen Varianten Großmann (Fn. 392) S. 167ff.; R. Scholz (Fn.514) S.7ff.; Kußmaul (Fn.514) S. 1562f. Für Stripped Bonds, die den Anspruch auf den Nominalwert verbriefen und vorzeitig kündbar sind, hat sich die Bezeichnung Callable-Titel eingebürgert, vgl. Demuth aaO. S.28.

VI. Typologie der unbefristeten

Kapitalüberlassung

249

durch Einräumung eines entsprechenden Disagios an den Anleger weitergegeben. Stripped Bonds lassen sich daher als besondere Spielart von Zéro Bonds des Abzinsungstyps bezeichnen545. Eine andere Form der Zinsvorauszahlung, die jedoch nicht zur Abzinsung des Kapitalnennbetrages führt, ist die Erbringung von Zins- und Tilgungsleistungen nach dem Annuitätsprinzip. Derartiges Kapital wird im Rahmen der 6. Typologie berücksichtigt546.

VI. Typologie der unbefristeten

Kapitalüberlassung

1. Formelle und materielle Abstufungskriterien Aus der Sicht einzelner Eigenkapitalgeber können durch Kapitaldispositionen fremde Rentabilitätserwartungen enttäuscht bzw. - wenn es sich um Fremddispositionen handelt - eigene Renditeerwartungen beeinträchtigt werden. Die Typologie der unbefristeten Kapitalüberlassung soll Vor- und Nachteile aufzeigen, die einzelnen Eigenkapitalgebern bei ungleicher Verteilung der Entscheidungskompetenzen gegenüber anderen Eigenkapitalgebern entstehen können. Vergleichsobjekt ist das Eigenkapital, das - seiner idealtypischen Funktion entsprechend - in jeder Hinsicht, also einschließlich des Kapitalertrages, zur vollen Disposition des Kapitalgebers steht. Als Entscheidungsträger in diesem Sinne gelten nicht nur Individuen, sondern auch Kollektive, die eine bestimmte Interessengruppe von Eigenkapitalgebern repräsentieren. Der Umstand, daß einzelne Kapitalgeber über ihr Kapital nur im Rahmen ihres Stimmrechtes verfügen können, ist nach dem hier gewählten marktorientierten Ansatz der Unternehmenspublizität547 typologisch unerheblich, solange nur die Fungibilität des betreffenden Eigenkapitalanteils gewährleistet ist. Für einen objektbezogenen Anlegerschutz ist auch unerheblich, ob die Interessengruppe nach der aktuellen Beteiligungsstruktur der A G eine beschlußfähige Mehrheit oder eine Sperrminorität repräsentiert548. Der Konkurrenzkonflikt unter den Eigenkapitalgebern äußert sich vielmehr in Entscheidungen der hierzu berufenen Kompetenzträger, die nach der Agency-Doktrin von bestimmten Interessentengruppen getragen sind und anderen Interessentengruppen zum Nachteil gereichen549. Aus der Sicht des Anlegers werden Fremddispositionen in diesem Sinne entweder vom geschäftsführenden Organ ausgehen oder von privilegierten Eigenkapitalgebern, die ein ihnen exklu-

545 B G H NJW 1997, 2231, 2232; Glogowski/Münch aaO. S.279f.; Demuth aaO. S.27; Kußmaul aaO. S. 1562. 546 S. unten S. 292. 547 S.2. Kapitel S. 71 ff.; zur Effizienz individueller Kapitalentzugsrechte s. S.60ff. 548 S . l . Kapitel S.22f. 549 Vgl. Swoboda, Kapitalmarkt und Unternehmensfinanzierung - Zur Kapitalstruktur der Unternehmung, in: D. Schneider (Hrsg.), Kapitalmarkt und Finanzierung, 1987, S.49, 53ff.

250

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

siv zustehendes Beschlußrecht ausüben und damit in die Kapitalposition anderer eingreifen. Im Investitions- und Finanzierungskreislauf des Unternehmens stellen sich die Kapitaldispositionen wie folgt dar: - Entscheidungen über die investive Mittelverwendung beeinflussen die D a u e r der Kapitalbindung insofern, als sie den A b f l u ß liquider Mittel zur Folge haben. D e m steht kein zeitgleicher Zufluß entsprechender Mittel gegenüber, so daß dem Eigenkapitalgeber Substanz- und Gewinnentnahmen bis zur A m o r t i sation erschwert sind 550 . D i e Begründung neuer investitionsbedingter Verlustrisiken kann außerdem dazu führen, daß das Eigenkapital zum gewünschten Entnahmezeitpunkt aufgezehrt ist und durch künftige Gewinne erst wieder aufgefüllt werden muß. - Entscheidungen über die Ergebnisverwendung verlängern die Kapitalbindungsdauer, soweit erwirtschaftete Gewinne einbehalten und reinvestiert w e r den. Gewinnausschüttungen werfen dagegen K o n k u r r e n z p r o b l e m e in bezug auf den U m f a n g der Ergebnisbeteiligung auf; sie sind im R a h m e n der 2. T y p o logie berücksichtigt 5 5 1 . - Finanzierungsentscheidungen führen, wenn neues Eigenkapital aufgenommen wird, bei der rechtlich vorgeschriebenen Effektivbewertung durch nominelle Q u o t e l u n g zu substantiellen Eingriffen in bestehende Eigenkapitalpositionen 552 . Zeitlich wirkt sich dieser Verwässerungseffekt dahin aus, daß kurzfristige Gewinnanteile aus realisierten Investitionen (Return on Investment) an die neuen Eigenkapitalgeber abgegeben und durch langfristige Gewinnerwartungen aus der Ertragskraft des neuen Eigenkapitals ganz oder teilweise ersetzt werden 5 5 3 . Im Ergebnis sind dem Eigenkapitalgeber insoweit Gewinnentnahmen in der bisherigen H ö h e erschwert, bis sich die aus dem neuen Eigenkapital finanzierten Investitionen amortisiert haben. - Entscheidungen über Definanzierungen verlängern die Kapitalbindungsdauer, wenn sie negativ ausfallen, wenn die Kapitalsubstanz also im U n t e r n e h m e n gehalten wird. Dagegen sind Kapitalentnahmen - ebenso wie Gewinnausschüttungen - nur hinsichtlich des Beteiligungsumfanges typologisch relevant. Während also die Entscheidungsprogramme im Bereich der Innen- und D e f i nanzierung die D a u e r der Kapitalbindung unmittelbar tangieren, indem sie die Kapitalnutzung entweder verlängern oder beenden, hängt die Fortdauer der K a pitalbindung nach einer Neuinvestition aus vorhandenen oder neuaufgenommenen Mitteln von der Amortisationsdauer ab, die ihrerseits nur begrenzt beeinflußbar ist. Bei materieller Betrachtung bleibt dieses Amortisationsrisiko jedoch unerheblich, was die Verteilung von Entscheidungskompetenzen über die Kapitalbindungsdauer anbelangt. Unterliegt nämlich eine Eigenkapitalposition der A u s -

550 551 552 553

S . 2 . K a p i t e l S . 6 1 ff. S. oben S. 199ff. S . 2 . Kapitel S . 7 8 , ferner oben S. 189f. Vgl. dazu unten S. 263 ff.

VI. Typologie der unbefristeten

Kapitalüberlassung

251

Übung „materieller", i.d.R. durch einfache Kapitalkündigung und/oder -rückforderung realisierbarer Dispositionsrechte, so kann der Kapitalgeber das Risiko selbst steuern. D i e Investitionsentscheidung beruht dann auf einer positiven F i nanzierungsentscheidung des Kapitalgebers; typologisch ist an letztere anzuknüpfen, weil sie der ersteren denklogisch vorausgeht 5 5 4 . D i e gleiche Kausalbetrachtung gilt in bezug auf die Finanzierungspolitik im Außenverhältnis, wenn der Eigenkapitalgeber die Verwässerung seines Anteils durch eine Kapitalerhöhung verhindern kann, indem er sein Kapital vorher abzieht. F ü r die typologische Einstufung materieller Kapital- und Gewinnentnahmerechte ist daher ohne B e lang, wie die Dispositionsrechte im Bereich der Vermögensverwaltung und A u ßenfinanzierung verteilt sind. G a n z anders verhält es sich bei der Anwendung der formellen Eigenkapitalregeln des Gesellschaftsrechts. D e n n das Institut des nominellen Eigenkapitals sorgt aus Gründen des Gläubigerschutzes dafür, daß der Zeitpunkt einer gewünschten Kapitalentnahme oder Gewinnausschüttung für die Eigenkapitalgeber nicht oder nur eingeschränkt beeinflußbar ist, so daß es zu einer mindestens zeitweiligen „Zwangsbewirtschaftung" der entnahmefähigen Mittel im U n t e r nehmen k o m m t . Zu den willensunabhängigen Bestimmungsfaktoren des E n t nahmezeitpunktes gehören vor allem die Eintragung des Kapitalherabsetzungsbeschlusses im Handelsregister, die zum Schutze der Gesellschaftsgläubiger eingerichteten Wartefristen, unter Umständen auch die vor der E n t n a h m e durchzuführende Sicherheitenbestellung und Entschuldung sowie - in Großbritannien der Durchlauf des richterlichen Genehmigungsverfahrens 5 5 5 . Solange diese B e dingungen nicht erfüllt sind, verbleibt die Kapitalsubstanz zwangsläufig im U n ternehmen und unterliegt dem kapitalstrukturbedingten Verwässerungsrisiko. Das gleiche gilt für Gewinne, die frühestens nach Beendigung eines gesetzlich bestimmten Zeitraumes, nämlich nach Abschluß eines Geschäftsjahres ( § 5 9 Abs. 1 A k t G ) verteilt werden können 5 5 6 . D i e im Falle einer Kapitalerhöhung entstehenden Nachteile für die Altaktionäre sind dagegen nicht zwangsläufig eine Folge der im Gesellschaftsrecht vorgeschriebenen Formalbetrachtung. Sie sind es nur dann, wenn die Gesellschaft im Zeitpunkt der Kapitalaufnahme über Rücklagen verfügt, die aufgrund des nominellen Beteiligungsschlüssels nunmehr zum Teil auch den Neuaktionären zufallen 557 , mit anderen Worten: wenn sich durch die Vergrößerung der Eigenkapitalziffer der bisherige Umfang einer Kapitalposition effektiv verkleinert. Was jedoch den hier behandelten zeitlichen Aspekt der Kapitalbindung anbelangt, S. 2. Kapitel S.97f. Siehe 3. KapitelS. 131 f. 556 Zu den bilanziellen Konsequenzen Eder BB 1994, 1260, 1261 f. Nach britischem Recht können - im Unterschied zu §59 AktG [Lutter (Fn.104) §59 Rn.6, Eder aàO. S.1260] - Abschlagszahlungen auf Dividenden auch schon während des Geschäftsjahres erbracht werden (vgl. auch Art. 15 Abs. 2 2. GesRL). Allerdings entscheidet darüber ohnehin das Management, wenn die Statuten hierzu - wie meistens - keine Regelung enthalten, s. Morris (Fn. 76) Rn. 9.706. 557 Siehe oben S.189f. 554

555

252

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

könnten die durch eine Kapitalerhöhung ausgelösten zusätzlichen Amortisationsrisiken 558 beispielsweise auch den bisherigen Inhaber einer nennwertlosen Aktie treffen, weil die Beteiligung insoweit nicht die Kapitalsubstanz und den daraus in toto erwirtschafteten Ertrag, sondern die Fristigkeit der Gewinnerwartungen betrifft: Fehlt es an Rücklagen oder werden vorhandene Rücklagen durch den Emissionspreis abgegolten, so wird den Altaktionären durch die Schaffung neuer Anteile kein Kapital „weggenommen", sondern es erfolgt eine Neuzuführung gleichwertiger Mittel. Die hiermit finanzierten Neuinvestitionen werden aber typischerweise erst nach einer gewissen Anlaufzeit Gewinne abwerfen, während die aus den Altinvestitionen fließenden (kurzfristigen) Gewinne nunmehr mit den Neuaktionären geteilt werden müssen 559 . Dementsprechend bemißt sich auch der Wert des Bezugsrechts, das den Altaktionären zum Ausgleich dieser Nachteile zusteht, nach der auf die Altaktie entfallenden Renditeerwartung 5 6 0 . Der Aktiennennwert spielt nur insofern eine Rolle, als der Emissionspreis für die jungen Aktien nicht unter pari liegen darf ( § 9 A b s . l A k t G ; s. 100 subs. 1 C A 1985).

2. Ausweis- und

Bewertungsfragen

Auf den passivischen Ausweis des Eigenkapitals wirken sich die soeben geschilderten Unterschiede nicht aus, da schuldrechtliche Eigenkapital-Positionen wie etwa Genußrechte gleich dem Gesellschafterkapital mit ihrer Nominalziffer anzusetzen und beizubehalten sind. Allerdings geschieht dies nicht mit dem Ziel, das Genußkapital zum Schutze der Gesellschaftsgläubiger für die Ausschüttungen zu sperren, denn anders als im Schrifttum verschiedentlich verlautbart läßt sich der gesellschaftsrechtliche Kapitalerhaltungsgrundsatz auf vertragliche begründete Kapitalpositionen nicht übertragen 5 6 1 . Vielmehr dient die passivischnominelle Erfassung des Genußkapitals ausschließlich Informationszwecken, so daß sich jeder Eigenkapitalgeber Klarheit über seine Beteiligungsquote im Verhältnis zu anderen Eigenkapitalgebern verschaffen kann 562 . Die durch die nominelle Grundkapitalziffer vermittelte Information betrifft dagegen nicht allein das Konkurrenzverhältnis der Eigenkapitalgeber untereinander, sondern richtet sich

Siehe soeben bei Fn.553. Sacheinlagen, insbesondere Einlagen betrieblich nutzbarer Vermögensgegenstände sind für das Kapitalanlagewesen nicht typisch und sollen deshalb außer Betracht bleiben. 5 6 0 Zum Ganzen Ekkenga A G 1994, 59, 62f. m.w. Nachw. 561 S. oben S. 191 f. bei Fn.200. Insofern vermag auch der Ansatz des IdW nicht zu überzeugen, das sich bei seinen Vorschlägen zur Bilanzierung von Genußrechten primär vom gesellschaftsrechtlichen Kapitalerhaltungsgrundsatz (= sog. „funktionaler Eigenkapital-Begriff") hat leiten lassen; vgl. hierzu Emmerich /Naumann (Fn. 199) S. 679 sowie bereits 2. Kapitel, S. 98 mit Fn. 245. 558

559

562 Zu einem anderen Ergebnis gelangt freilich, wer eine separate Erfassung des Genußkapitals ablehnt und für dessen Einstellung in die Gewinn- oder Kapitalrücklagen plädiert, siehe oben S. 191 mit Fn. 193, 194.

VI. Typologie der unbefristeten

Kapitalüberlassung

253

außerdem auf die Herbeiführung von Kontrollpublizität zugunsten der Fremdkapitalgeber 563 . Da Genußrechte keinerlei Kapitalaufbringungs- und -erhaltungsgrundsätzen unterliegen, ist - anders als beim Aktionärskapital - weder ein Mindestnennbetrag vorgeschrieben, noch nehmen die Gläubigerschutzregeln in sonstiger Weise Einfluß auf die Höhe der Kapitaldotierung. Dagegen kann das Konkurrenzverhältnis zwischen Genußberechtigten und Aktionären sehr wohl eine ipso iure eintretende Veränderung der Genußkapitalziffer rechtfertigen, damit die nominellen Bemessungsgrundlagen für die Ergebnisverteilung nicht willkürlich verschoben werden 564 . Folgende Fälle gilt es zu unterscheiden: Beschließen die Aktionäre eine (nominelle) Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln, so wäre, bliebe das Genußkapital unverändert, aufgrund des veränderten Größenverhältnisses zum Grundkapital eine Verwässerung des Gewinnanteils, unter Umständen gar der teilweise Verlust der Kapitalsubstanz zu Lasten der Genußberechtigten die Folge565. Dies verhindert §216 Abs. 3 AktG, wonach der Inhalt schuldrechtlicher Vereinbarungen der Gesellschaft mit Dritten durch nominelle Kapitalerhöhungen „nicht berührt" wird 566 . Die Vorschrift hat rechtsgestaltende Wirkung 567 , so daß der passivische Ausweis des Genußkapitals dem erhöhten Grundkapital proportional anzugleichen ist, selbst wenn die Genußscheinbedingungen hierzu schweigen568. Allerdings dürfen von der Umschichtung in Genußkapital keine gesetzlichen Gewinn- und Kapitalrücklagen betroffen sein, die auf Dauer im Gesellschaftsvermögen verbleiben müssen (vgl. §§ 150 Abs. 3,4; 208 Abs. 1 S.2, Abs. 2 AktG). Der Kapitalerhöhungsbeschluß ist daher nur dann rechtswirksam (vgl. §241 Ziff. 3 AktG), wenn freie Gewinnrücklagen mindestens in Höhe des auf die Genußrechte entfallenden Mehrbetrages vorhanden sind. Als Folge der Angleichung sind den Genußberechtigten analog §212 AktG Gratisscheine zuzuteilen 569 . Ein Bezugsrecht der Aktionäre auf Gratisgenußscheine besteht nicht, wie sich einem Umkehrschluß aus §§221 Abs.4 S.2, 186 AktG entnehmen läßt570.

563

Siehe 2. Kapitel S. 81, 87f. S. oben S. 189f. 565 Die Substanz des Genußkapitals wäre betroffen, wenn dieses gerade einen Teil der Gesellschaftsmittel i.S.d. §207 Abs. 1 AktG ausmacht. Vgl. hierzu oben S. 191. 566 Einen vergleichbaren Schutz gewährleistet §216 Abs. 1 A k t G zugunsten der Vorzugsaktionäre, die gem. § 140 Abs. 1 A k t G an der Beschlußfassung nicht beteiligt sind; s. hierzu O L G Stuttgart DB 1992, 566. 567 Hüffer (Fn. 18) §216 Rn. 11; Frantzen (Fn.37) S.254f., jew. m.w. Nachw.; Lutter (Fn.22) §216 Rn.20; Karollus (Fn.29) §221 Rn.405; Feddersen/Knauth (Fn.143) S.76; Thielemann (Fn. 135) S. 142f.; ZöllnerZGK 1986,288,290; Köhler A G 1984,197,198; a.A. Bungeroth in Geßlerl Hefermehll Eckardtl Kropff, AktG, 1994, §216 Rn.44; Vollmer (Fn. 111) S.465; Koppensteiner Z H R 139 (1975), 191, 196. 568 Insoweit übereinstimmend Vollmer aaO. S.466; Koppensteiner aaO. S. 193ff. 569 A.A. Frantzen (Fn. 37) S. 258: N u r bei entsprechender Vereinbarung im Genußrechtsvertrag. 570 A.A. Frantzen aaO. 564

254

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Bei (effektiven) Kapitalerhöhungen gegen Einlagen sind die Belange der Fremdkapitalgeber dagegen naturgemäß nicht betroffen, so daß sich erst recht eine Angleichung des Genußkapitals anbietet. D a aber eine dem § 2 1 6 Abs. 3 A k t G entsprechende Vorschrift für diesen Fall fehlt, gehen manche A u t o r e n im A n schluß an die ältere Rechtsprechung davon aus, daß der Genußberechtigte den durch die Kapitalveränderung entstehenden Wertverlust hinzunehmen habe 5 7 1 . Eine Verschiebung der Eigenkapitalstrukturen zu Lasten des Genußberechtigten akzeptiert ferner, wer diesem einen Entschädigungsanspruch zubilligt, dessen B e messung sich am Wert des Bezugsrechts auf Aktien zu orientieren hat 5 7 2 . A n die Stelle der endgültig eingebüßten Kapitalsubstanz soll also eine Verbindlichkeit treten; die Beschlußkompetenz gemäß § 182 Abs. 1 A k t G verleiht den Aktionären danach die Macht, den materiellen Beteiligungswert des Genußkapitals einseitig handelnd teilweise in Fremdkapital umzuwandeln. J e d o c h wäre damit weder den Genußberechtigten noch den Gesellschaftern gedient: den Genußberechtigten nicht, weil die Zuerkennung von Ausgleichsansprüchen die Renditechancen, die ihnen aufgrund der Reduzierung ihrer materiellen Beteiligungsquote entgehen, nicht ersetzen kann 5 7 3 , und den Gesellschaftern nicht, weil die Entschädigung zu einem Liquiditätsabfluß führt und damit neuen Finanzierungsbedarf auslöst, dessen D e c k u n g wiederum mit einer E r h ö h u n g der Kapitalkosten (und einer weiteren Beeinträchtigung des materiellen Beteiligungswertes) verbunden ist 5 7 4 . D i e Abfindungsentschädigung ist daher als Ausgleichsinstrument mit dem gesetzlichen Bezugsrecht nicht vergleichbar und findet weder eine Stütze im G e s e t z n o c h eine Rechtfertigung durch die Interessen der Beteiligten. D i e h . M . steht mit R e c h t auf dem Standpunkt, daß das Genußkapital bei effektiver E r h ö h u n g des Grundkapitals analog § 2 1 6 Abs. 3 A k t G anzupassen ist, da der Gesetzgeber den Fall ausweislich der historischen Materialien nicht bedacht hat und der gesetzliche Verwässerungsschutz nicht davon abhängen kann, ob in die Beteiligungsquote der Genußberechtigten nominell (durch U m s c h i c h t u n g von Rücklagen in Grundkapital) oder effektiv (durch Ausgabe der neuen Anteile zu einem niedrigen Emissionskurs) eingegriffen wird 5 7 5 . Wie sich diese Anpas571 BGHZ 28, 259, 277 „Harpen Bonds"; RGZ 83, 295, 298; Bürger, Genußrechte als Mittel zur Verbesserung der Eigenkapitalausstattung von Unternehmen, insbesondere von Kreditinstituten, 1987, S.248ff., der dies noch als h.M. bezeichnet; Wünsch (Fn.29) S.880; Ernst (Fn.22) S. 188ff. 572 Karollus (Fn.29) §221 Rn.408; Lütter (Fn.22) § 189 Rn.25; Köhler (Fn.567) S.200. 573 Anders freilich die Konsequenz aus der im 2. Kapitel (S. 73 bei Fn. 83) vorgestellten Entsprechungsthese, wonach der Kursverlauf langfristig den Ertragswert des gehandelten Kapitalanteils widerspiegelt, denn der Wert des Bezugsrechts errechnet sich aus dem Unterschied zwischen dem bisherigen Kurswert und dem nach der Emission neu entstehenden Mischkurs. Zur Problematik vgl. Zöllner (Fn. 567). S. 301 f.; Köhler aaO. 574 Auf diesen Aspekt verweisen auch Busch AG 1993, 163, 167; Sethe AG 1993, 351, 365f. Entgegen Busch aaO. ist aber das Genußkapital deswegen keineswegs a priori als Fremdkapital zu bilanzieren. 575 Frantzen (Fn.37) S.261; Karollus (Fn.29) §221 Rn.407; Goerdeler/Müller (Fn. 192) Anh. §29 Rn. 14; Habersack (Fn.34) S.389; Krieger (Fn.34) §63 Rn.16, 32; Thielemann, (Fn.135) S. 151; van Look, Zum Anlegerschutz bei Genußrechten, in: Bundschuh/Hadding/U.H. Schnei-

VI. Typologie

der unbefristeten

Kapitalüberlassung

255

sung rechtstechnisch vollziehen könnte, wird allerdings kaum diskutiert; mehrheitlich scheint man sich eine per se eintretende, dogmatisch nicht näher definierte Bestandssicherung der genußrechtlichen Dividendenansprüche im bisherigen Umfange vorzustellen 576 . Nach dem Prinzip der linearen Erfolgsbeteiligung ist eine derartige Bestandssicherung indessen nicht praktikabel und unter dem Gesichtspunkt der Unternehmenspublizität auch nicht zu rechtfertigen, wenn nicht das Genußkapital zugleich mit dem Grundkapital so erhöht wird, daß die bisherige nominelle Beteiligungsquote aller Eigenkapitalgeber gewahrt bleibt 577 . Eine nur schuldrechtliche, nicht aber auch bilanzielle Anpassung der Genußbeteiligung würde dem fungiblen Charakter der Genußscheine nicht gerecht. Im Falle einer Herabsetzung des Grundkapitals ist, was die Notwendigkeit einer Angleichung des Genußkapitals angeht, wiederum zu differenzieren: Handelt es sich um eine nominelle Kapitalherabsetzung, mit der die Eigenkapitalziffer lediglich an bereits eingetretene Wertminderungen angepaßt wird, so liegt es in der Konsequenz des in §216 Abs. 3 AktG manifestierten Gleichstellungsgedankens, den Ausweis des Genußkapitals von Rechts wegen im gleichen Verhältnis zu reduzieren, damit eine Verschiebung des Verteilungsschlüssels zu Lasten der Aktionäre vermieden wird 578 . Bei effektiven Kapitalherabsetzungen ist eine derartige Benachteiligung dagegen naturgemäß nicht zu besorgen. Wenn sich nämlich die Aktionäre für die partielle Entnahme ihrer nominellen Einlagen entscheiden und damit auf einen Teil der in der Gesellschaft gespeicherten Rücklagen verzichten, dann müssen sie auch die Konsequenzen tragen 579 . Jedenfalls gebietet der Sinn und Zweck des §216 Abs. 3 AktG keineswegs, den Aktionären einseitige Entscheidungsbefugnisse über die Bindungsdauer des Genußkapitals zuzubilligen 580 .

der (Hrsg.), Recht und Praxis der Genußscheine, 1987, S.35, 45f.; Vollmer (Fn. 111) S.465; im dogmatischen Ansatz übereinstimmend Hirte ZIP 1988, 477, 487; Köhler (Fn. 567) S. 199; Koppensteiner (Fn.567) S. 197ff.; am Rechtsgedanken des §216 Abs.3 AktG orientiert sich Lutter (Fn.22) §221 Rn.390. 576 Vgl. Zöllner aaO. S.307: „Anpassung der Dividendenhöhe"; ebenso Frantzen aaO. S. 262 m.w.N.; Thielemann aaO. S. 160; U.H. Schneider (Fn. 215) S. 516; Schott (Fn. 272) S. 96ff. mit Berechnungsbeispielen; anders die Befürworter eines Entschädigungsanspruches, s. oben Fn. 571. 577 Ebenso Vollmer (Fn. 111) S. 466. 578 Frantzen (Fn.37) S.269f.; Thielemann (Fn.135) S.215f.; Vollmer aaO. S.466; a.A. Silberberger (Fn. 22) S. 120. 579 Vgl. hierzu Silberberger zzO. S. 115f. sowie bereits Hueck DB 1963, 1347, 1350; Bethmann ZfhF 28 (1935), 393, 412f.; anders Emde (Fn. 111) S. 167. 580 Schön JZ 1993, 925, 932; Goerdeler/Müller (Fn. 192) Rn.15; a.A. Lutter (Fn.22) Rn.399; Hirte ZIP 1991, 1461, 1465; Thielemann aaO.; für den Fall einer sonst drohenden Aufwertung der Genußbeteiligung durch Ausgabe neuer Aktien gegen ein Agio über dem Börsenkurs auch Frantzen aaO. S.270; Emde aaO. S. 166f.; Ernst (Fn.22) S. 191. Daß „Maßnahmen und Entscheidungen der emittierenden Gesellschaft... die vertraglich begründeten Genußrechte nicht einseitig aufheben oder abändern" können, hebt auch der BGH im „Klöckner-Urteil" hervor, vgl. BGHZ 119,305,315. Zu den Fällen, in denen der Umfang des Genußkapitals kraft Vereinbarung an den des Grundkapitals gekoppelt ist, vgl. näher unten S.274 bei Fn. 691.

256

4. Kap.: Das System der Kapitaltypologien

3. Die unterschiedlichen Eigenkapitaltypen und ihre a)

Bilanzierung

Überblick

Gegenüber dem Idealtypus des unbeschränkt disponiblen Eigenkapitals, wie man es etwa im R e c h t der Personengesellschaften findet, sind folgende A b s t u f u n gen denkbar: - D e r Eigenkapitalgeber verliert oder überantwortet seine Entscheidungsbefugnis über die Dauer der Kapitalbindung teilweise an die unternehmensinternen Entscheidungsträger, so daß sowohl ihm als auch dem Kapitalnehmer die M ö g lichkeit zur Alleindisposition genommen ist. Fremddispositionen über die Fortdauer der Kapitalnutzung bzw. über eine Definanzierung können dann ohne den Kapitalgeber nicht getroffen werden. Dieser kann seinerseits von sich aus den Status Q u o nicht ändern, behält aber ein negatives Entscheidungsrecht insofern, als ohne seine Zustimmung auch der Kapitalnehmer keine Änderung der Kapitalposition erwirken kann. - D e r Eigenkapitalgeber verliert oder überantwortet seine Entscheidungsbefugnis in vollem U m f a n g e an die unternehmensinternen Entscheidungsträger, so daß ausschließlich Fremddispositionen über die Nutzungsdauer seines Kapitals entscheiden. Sie benachteiligen den Kapitalinhaber insofern, als dessen O p portunitätskosten und -erträge bei den Entscheidungen der Kompetenzträger keine Rolle spielen. - Die unternehmensinternen Funktionsträger entscheiden exklusiv nicht nur über den Zeitpunkt, sondern auch über den Adressaten der Kapitalrückführung und/oder Gewinnentnahme, so daß sie das Kapital nach W u n s c h selbst vereinnahmen oder dritten Personen zuwenden können. Das zeitliche Strukturelement führt hier zu einer auch inhaltlichen Umqualifizierung der Kapitalposition, nämlich zu einem derivativen Kapitalerwerb der durch die Z u w e n dung begünstigten Eigenkapitalgeber. E s handelt sich um das Pendant zum „verlorenen Fremdkapital" im Sinne der 4. Typologie 5 8 1 .

b) Verfügungsrechte

in bezug auf die

Kapitalsubstanz

D i e Beteiligung an den unternehmensinternen Investitionsentscheidungen ist den Gesellschaftern grundsätzlich verwehrt, so daß ihr Kapital insoweit der Fremddisposition durch das Management unterliegt. N a c h deutschem R e c h t ergibt sich das aus § 1 1 9 Abs. 2 A k t G , wonach die Hauptversammlung über G e schäftsführungsfragen nur auf Verlangen des Vorstandes beschließen kann; lediglich für Großinvestitionen über ein Volumen von mehr als 1 0 % des Grundkapitals in der Nachgründungsphase muß der Vorstand u . U . die Zustimmung der G e sellschafter einholen (§ 52 Abs. 1 S. 1 , 9 A k t G ) . Das britische R e c h t geht zwar den umgekehrten Weg, indem es bestimmt, daß sich der U m f a n g der den D i r e k t o r e n zustehenden Geschäftsführungsbefugnis nach der Ermächtigung durch die G e 581

S. oben S. 238.

VI. Typologie der unbefristeten

Kapitalüberlassung

257

sellschafter in den articles of association richtet (vgl. s. 8 subs. 2 C A 1985 i.V.m. § 70 „Table A " Sch S.J. 1985 N o . 805) 5 8 2 . D o c h ist die praktische Bedeutung dieser Hierarchie gering, weil die Gesellschafterversammlung kein geeignetes O r g a n zur Wahrnehmung betrieblicher Einzelfunktionen ist und den Direktoren die Geschäftsführungsbefugnis deshalb regelmäßig - unter Vorbehalt punktueller Entscheidungskompetenzen - umfassend übertragen wird 5 8 3 . Enthalten die articles eine solche Ermächtigung, so tritt eine konsequente Funktionentrennung in Kraft; die Gesellschafter können die Direktoren weder anweisen noch selbst gegen sie handeln 5 8 4 , es sei denn, das Direktorium ist funktionsunfähig 5 8 5 oder beabsichtigt aus eigennützigen Motiven, gegen die Interessen der Gesellschaft zu handeln 586 . A u c h hier hängt daher die Beantwortung der Frage, ob die Eigenkapitalgeber ihr E n t n a h m e - oder Ausschüttungsziel letztlich erreichen, von den E n t scheidungen des Managements ab. Trotz der alleinigen Entscheidungskompetenz des Managements über Fragen der Mittelinvestition könnte das Aktionärskapital der erstgenannten Fallgruppe (teilweise statt vollständige Aufgabe der Disposition über das eigene Kapital) zuzuordnen sein, weil die Aktionäre durch rechtzeitige Definanzierung wenigstens mittel- bis langfristig Einfluß auf die Investitionspolitik behalten. H i e r wird im Ansatz zu unterscheiden sein zwischen den Rückführungsvarianten der Kapitalherabsetzung zum Zwecke der Ausschüttung, welche die Aktionäre allein beschließen, und der nachträglichen Veräußerung der Aktien an den Kapitalnehmer: Eine Rückführung des Aktionärskapitals durch Herabsetzung der Grundkapitalziffer k o m m t grundsätzlich bis zur H ö h e des gesetzlich festgelegten Mindestnennbetrages in Betracht. Im Gegensatz zu den vergleichsweise liberalen Regeln des britischen Gesellschaftsrechts 5 8 7 ist aber in Deutschland die Abwicklung einer effektiven Kapitalherabsetzung mit derartigen Erschwernissen und Verzögerungen verbunden, daß von einem K o n t r o l l - oder gar Steuerungsinstrument zur B e herrschung von Amortisationsrisiken schwerlich gesprochen werden kann. Allein das mit Hilfe des Registergerichts durchzuführende Gläubigeraufgebot nimmt mindestens 6 Monate in Anspruch (§ 225 Abs. 2 Satz 1 A k t G ) . Das pflichtgemäße Einfrieren von Aktivvermögen in voller H ö h e des Fremdkapitals zum Z w e c k e der Gläubigersicherung (§ 225 Abs. 1 Satz 1 A k t G ) bei gleichzeitiger 582 Abgedr. in: Palmer's Company Law, 25th ed. 1992ff., Pt. A 2 „Other Company Measures", A.2.030ff. Das Außenverhältnis der Gesellschaft zu Dritten ist in Deutschland von der unbeschränkten und unbeschränkbaren Vertretungsmacht des Vorstandes (§§78 Abs. 1, 82 Abs. 1 AktG), in Großbritannien von den Bestimmungen im memorandum i.V.m. der Ultra-Vires-Lehre geprägt; vgl. hierzu s. 35 subs. 3 CA 1985 i.d.F. s. 108 CA 1989 sowie Davies in: Palmer's Company Law, 25th ed. 1992, Rn. 8.509. 583 S. Davies aaO. Rn. 8.510 m. Nachw. 584 Grammophone & Typewriter Ltd. v. Stanley (1908) 77 L.J.R./K.B. 834, 839,844 (CA, betr. Einfluß der Konzernobergesellschaft); Scott v. Scott [1943] 1 AUER 582 (ChD). 585 Barron v. Potter (1914) 83 L.J.R. 646 (ChD). 586 Bamford v. Bamford [1969] 1 AUER 969 (CA). 587 S.3. Kapitel S.131f.

258

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Aufrechterhaltung der in Zukunft weiterhin benötigten Liquidität wird eine (weitere) Verflüssigung des Eigenkapitals zu E n t n a h m e z w e c k e n oft nicht zulassen. Effektive Kapitalherabsetzungen sind deshalb hierzulande außerordentlich selten 5 8 8 und können typologisch außer Betracht bleiben. Erst recht jeder Definanzierung entzogen ist Eigenkapital, das zum gesetzlich vorgeschriebenen Ausstattungsfonds einer A G gehört. Verwehrt ist den Gesellschaftern vor allem eine Herabsetzung des Grundkapitals unter den gesetzlich garantierten Mindestbetrag von 100.000 D M bzw. 50.000 U . K . £ ( § § 7 , 2 2 8 Abs. 1 A k t G ; ss. 1 1 , 1 1 8 subs. 1 C A 1985) 5 8 9 . E i n hiergegen verstoßender Gesellschafterbeschluß wäre in Deutschland nichtig und nicht eintragungsfähig 5 9 0 . In G r o ß b r i tannien kann die Eintragung grundsätzlich erst erfolgen, nachdem sich die G e sellschaft in eine private Company umgewandelt hat (s. 139 subs. 2 C A 1985). D a die private Company - anders als die deutsche G m b H - kein gesetzlich garantiertes Mindestkapital einzuhalten hat 5 9 1 , verbleibt nach britischem R e c h t immerhin eine theoretische Möglichkeit der Kapitalentnahme vor Liquidation, die aber ebenso wie der Liquidationsfall selbst - typologisch nicht ins G e w i c h t fällt, solange sich nicht Anhaltspunkte für eine derart tiefgreifende Veränderung der G e sellschaftsstruktur konkret abzeichnen 5 9 2 . A u f diese investitionspolitische (Allein-)Kompetenz des Managements hat die nach europäischem R e c h t ermöglichte, in England und seit 1 . 5 . 1998 auch in Deutschland grundsätzlich zulässige Veräußerung der Aktie an die A G (Art. 19 2 . G e s R L ; s. 162 C A 1985) 5 9 3 keinen Einfluß, denn die Veräußerung ist konsensabhängig, kann also gegen den Willen des Vorstands nicht stattfinden. D i e v o m Prinzip der nominellen Kapitalerhaltung nicht betroffenen („materiellen") Dispositionsrechte der Genußscheininhaber sind dagegen meist den vertraglichen Ausstattungsbedingungen zu entnehmen. Steht lediglich dem G e n u ß berechtigten ein Kündigungsrecht zu, so ist seine Eigendisposition über die gewinnunabhängige Kapitalverwendung eine ausschließliche. Das ändert sich mit einer Vereinbarung, die die Nutzungsdauer des Eigenkapitals verbindlich regelt, denn solange die Vereinbarung gilt, können Entscheidungen über die Fortdauer der Finanzierung bzw. über eine Definanzierung nur von ihm und dem Kapitalgeber gemeinsam getroffen werden. Weitergehend kann das Eigenkapital vertraglich der ausschließlichen Fremdverwaltung unterstellt werden, etwa durch Erteilung eines einseitigen Kündigungsrechts bei unbestimmter Laufzeit oder durch Kopplung der nominellen Genußkapitalziffer an das im R a h m e n der Kapitaler-

Kubier, Gesellschaftsrecht, 4. Aufl. 1994, § 16 V 4 (S.212). S. 3. KapitelS. 130. 590 Kraft in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, 2. Aufl. 1986, §7 Rn.9 m.w. Nachw.; Ekardt in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, Aktiengesetz, 1973, §7 Rn. 15. 591 Milman in: Palmer's Company Law, 25th ed. 1992ff., Rn. 1.118. 592 Vgl. 2. Kapitel S. 100 sowie oben S. 239f. bei Fn. 485; anders in den Sanierungsfällen, s. S.240. 593 Zur Verabschiedung des neuen §71 Abs. 1 Ziff. 8 AktG, der eine dem europäischen Recht angeglichene Ermächtigungsklausel enthält, s. BGBl I 1998, 786. 588

589

VI. Typologie

der unbefristeten

Kapitalüberlassung

259

haltungsvorschriften disponible Grundkapital 594 . Die Einschränkung oder Entziehung der Eigendisposition wirkt sich für den Genußscheininhaber noch gravierender aus als für den Aktionär, da jenem keinerlei Mitgliedschaftsrechte zustehen, kraft derer er an Investitionsentscheidungen oder Maßnahmen im Bereich der Außenfinanzierung beteiligt werden könnte 595 . c) Verfügungsrechte

in bezug auf die

Kapitalerträge

Den Aktionären praktisch endgültig entzogen sind Gewinnanteile, die nach § 1 5 0 Abs. 2 A k t G in die gesetzliche Rücklage eingestellt werden müssen 596 . Dem wird sich das zur Zeit noch weniger strikte britische Recht anzugleichen haben, wenn Art. 49 Abs. 1, Abs. 2 5. G e s R L E unverändert verabschiedet wird 597 . Die übrige Ergebnisverwendung unterliegt in Deutschland einem einigermaßen komplizierten Geflecht von Kompetenzregeln. Nach §58 Abs. 2 S. 1 A k t G entscheiden Vorstand und Aufsichtsrat grundsätzlich exklusiv über die Thesaurierung der Hälfte des nach Abzug der gesetzlichen Rücklage und eines etwaigen Verlustvortrages verbleibenden (Abs. 1 S.3 i.V.m. Abs. 2 S.4) „bereinigten" Jahresüberschusses 598 , sofern sie den Jahresabschluß feststellen. Damit hat das Management im Ergebnis praktisch uneingeschränkte Macht, den Aktionären 5 0 % eines jeden bereinigten Jahresüberschusses auf Dauer zu entziehen. Die aus den thesaurierten Gewinnen gebildeten „freien" Gewinnrücklagen können nämlich nur durch die für die Feststellung zuständigen Organe - in der Regel durch Vorstand und Aufsichtsrat (§172 S. 1 AktG) - wieder aufgelöst und damit zur Beschlußfassung über die Gewinnverwendung freigegeben werden 599 . Dies läßt sich §§119 Abs. 1 Ziff. 2 , 1 7 4 Abs. 1 A k t G entnehmen, wonach sich die Beschlußkompetenz der Hauptversammlung auf die Verwendung des „Bilanzgewinns" beschränkt, denn nach der Gesetzesterminologie resultiert der Bilanzgewinn aus der Verwendung des Jahresüberschusses (§268 Abs. 1 H G B ) , setzt also eine bereits getroffene Entscheidung über die Bildung und Auflösung von Gewinnrücklagen im Rahmen der Feststellung durch die hierfür zuständigen Organe voraus (§174 Abs. 1 S.2, Abs. 3 AktG) 6 0 0 . Liegt diese Zuständigkeit ausnahmsweise bei

594 S. hierzu unten S. 270. Zur entsprechenden Anwendbarkeit der Regelungen über den Erwerb eigener Aktien gem. §§71 ff. AktG auf Genußscheine Aha A G 1992, 218, 225ff. 5 9 5 Fast einhellige Meinung, vgl. B G H Z 119, 305, 310 „Klöckner"; Lutter (Fn.22) Rn.219; Schön (Fn. 580) S. 928; Feddersen/Knauth (Fn. 143) S. 17; Emst (Fn. 22) S. 98, jeweils m.Nachw.; a.A. für das Anfechtungsrecht i.S.d. §245 AktG Vollmer/Lorch Z B B 1992, 44, 49; Vollmer (Fn. 111) S.463. 5 9 6 Vgl. 3. KapitelS. 133f. 5 9 7 Vgl. 3. KapitelS. 134. 5 9 8 Zu weiteren Abzugsposten, die bei der Ermittlung des bereinigten Jahresüberschusses gegebenenfalls zu berücksichtigen sind, vgl. Lutter (Fn. 104) §58 Rn.26. 599 Farr, Die offenen Rücklagen der Kapitalgesellschaften, in: v. Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), Handbuch des Jahresabschlusses in Einzeldarstellungen, Abt. III/2, 1992, Rn. 59; Niedernhuber WPg 1985, 6, 7. 600 Lutter (Fn. 104) §58 Rn.65.

260

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

der Hauptversammlung, so beschließt sie zwar im R a h m e n der Feststellung auch über die Auflösung freier Gewinnrücklagen 6 0 1 . D o c h handelt es sich hierbei nur um eine abgeleitete Befugnis, die das Management durch Selbstwahrnehmung seiner Feststellungskompetenz nach freiem Ermessen blockieren kann und die an der Ausschließlichkeit der Fremddisposition daher nichts ändert ( § § 1 7 2 , 173 Abs. 1 A k t G ) 6 0 2 . D i e gleichen Grundsätze gelten, wenn und soweit die Hauptversammlung ihrerseits im R a h m e n der Feststellung durch Satzungsbestimmung ( § 5 8 Abs. 1 A k t G ) oder der Gewinnverwendung ( § 5 8 Abs. 3 A k t G ) freie G e winnrücklagen gebildet hat, denn die gesellschaftsinterne Zuteilung der A u f l ö sungsbefugnis hängt hiervon nicht ab 6 0 3 . Machen die Gesellschafter dagegen von ihrer K o m p e t e n z nach § 5 8 Abs. 3 A k t G in der Weise Gebrauch, daß sie die gesetzlichen Rücklagen freiwillig erhöhen 6 0 4 , und ist dadurch der in § 1 5 0 Abs. 2 A k t G geforderte und unter Umständen durch die Satzung erweiterte Reservefonds überschritten, so ergibt sich eine gewisse Kuriosität: D i e Hauptversammlung kann die Rücklagen insoweit gemäß § 150 Abs. 4 Ziff. 3 A k t G in das G r u n d kapital überführen und danach die Ausschüttung über eine Kapitalherabsetzung erwirken ( § 1 5 0 Abs. 4 S . 2 A k t G ) . Sie behält also eine Restdisposition, auf die sie im Falle einer freien Rücklagenbildung hätte verzichten müssen 6 0 5 . G r ü n d e für eine derartige Sonderstellung der „freiwilligen gesetzlichen R ü c k l a g e n " sind bisher - soweit ersichtlich - weder v o m Gesetzgeber noch in der Rechtswissenschaft eruiert worden. Das rigide Sperrsystem des § 58 A k t G dürfte allerdings hinfällig werden, sollte der E n t w u r f einer 5. G e s R L (Strukturrichtlinie) in der Fassung v o m 20. N o v e m ber 1991 unverändert in Kraft treten. Art. 50 dieses Entwurfes 6 0 6 lautet: „(1) Die Hauptversammlung entscheidet über die Verwendung des Ergebnisses des Geschäftsjahres zuzüglich des Gewinnvortrags und der Entnahmen aus hierfür verfügbaren Rücklagen, jedoch vermindert um den Verlustvortrag sowie um die Beträge, die nach Gesetz oder Satzung in Rücklagen eingestellt worden sind. (2) Jedoch kann über einen Teil des in Absatz 1 bestimmten Betrages, der 50% nicht übersteigen darf, durch die Satzung verfügt werden." Farr aaO. Rn.59. Ein gewisser Entscheidungsdruck mag für den Aufsichtsrat allerdings entstehen, wenn er sich zur Billigung des Jahresabschlusses außerstande sieht, so daß er eigentlich ablehnen und die Kompetenz damit an die Hauptversammlung abtreten müßte (§173 Abs. 1 2.Halbs. AktG). Er kann diese Konsequenz aber abwenden, indem er sich mit dem Vorstand beizeiten auf eine geänderte Fassung des Jahresabschlusses einigt, vgl. Adler/Düring/Schmaltz (Fn. 234) §172 AktG Rn. 24. Letzlich haben es also Vorstand und Aufsichtsrat auch in derartigen Fällen in der Hand, die Hauptversammlung von der Feststellungsentscheidung auszuschließen. 603 Farr aaO. 604 S. hierzu Hüffer (Fn. 18) §58 Rn. 23. Dieses Recht steht nur der Hauptversammlung, nicht auch Vorstand und Aufsichtsrat zu, denn der Verweis des § 58 Abs. 2 S. 4 AktG auf Abs. 1 S. 3, der die gesetzlichen Rücklagen aus dem Verteilungsfonds ausklammert, fehlt in Abs. 3, und §150 AktG sieht weitergehende Thesaurierungsrechte der Verwaltung nicht vor, vgl. Adler/Düring/ Schmaltz (Fn. 234) §150 AktG Rn.33. 605 S.3. KapitelS. 132f. 606 Abgedruckt bei Lütter, Europäisches Unternehmensrecht, 4. Aufl. 1996, S. 192. 601

602

VI. Typologie

der unbefristeten

Kapitalüberlassung

261

Mit der Vorschrift soll die gesellschaftsinterne Kompetenz zur Entscheidung über die Ergebnisverwendung umfassend der Hauptversammlung zugeteilt werden, und zwar auch für den Fall, daß das nationale Recht von der Ermächtigung des Art. 48 Abs. 2 5. GesRLE Gebrauch macht und die Feststellung des Jahresabschlusses - dem Modell der §§ 172,173 Abs. 1 AktG entsprechend - Vorstand und Aufsichtsrat überantwortet. Die nach deutschem Recht zwingende Kopplung der Disposition über die Rücklagenverwendung an die Organzuständigkeit im Feststellungsverfahren soll also aufgehoben werden607. Der - nach einhelliger Auffassung verunglückte - Wortlaut des Art. 50 5. GesRLE ist daher so zu interpretieren, daß die Hauptversammlung nicht nur über die Entnahme aus den aufgelösten Rücklagen, sondern grundsätzlich auch über die Auflösung selbst entscheidet und daß diese Entscheidungszuständigkeit nach Abs. 2 höchstens bis zur Hälfte des bereinigten Jahresüberschusses durch Satzung auf die Verwaltungsorgane übertragen werden kann608. § 58 Abs. 2 AktG ist damit nicht vereinbar; S. 1 müßte dahin geändert werden, daß die Thesaurierungsbefugnis von Vorstand und Aufsichtsrat von einer Satzungsermächtigung abhängt, und die Sätze 2 und 3 wären zu streichen609. Weiter noch als das deutsche Recht sind das britische Statutary Law und das Common Law vom Europäischen Modell entfernt. Da nämlich der CA 1985 das Ausschüttungsverhalten der public Company nicht regelt, gilt über die Rezeptionsnorm des s. 8 subs. 2 CA 1985 grundsätzlich die Kompetenzordnung gem. § 102 „Table A" Sch S.J. 1985 No. 805610. Danach können zwar die Gesellschafter über die Gewinnverwendung beschließen, doch dürfen sie den zuvor von den Direktoren gesteckten Rahmen nicht überschreiten. Im Ergebnis kann ohne die Zustimmung des Managements überhaupt keine Dividende gezahlt werden. In der Praxis ist das Bestimmungsrecht über Ausschüttungen allerdings häufig der Hauptversammlung übertragen611, während die englische Judikatur meist mit Gesellschaften zu tun hatte, deren Direktoren aufgrund der Statuten exklusiv über die Ergebnisverwendung zu entscheiden hatten. Wiederholt, doch vergeblich, haben Aktionäre derart weitgehende Ermächtigungen in den articles angegriffen mit dem Argument, daß ihre Rendite nach Equity-Grundsätzen nicht gänzlich vom Wohlwollen der Direktoren abhängen könne612. Abgesehen von derartigen Kompetenzregeln kann auch die Zulassung und Ausgabe rückerwerbbarer Aktien (Redeemable Shares) nach britischem Recht dazu führen, daß das Management weitgehend autonom über die ErgebnisverVgl. Lutter aaO. S. 173; Niedernhuber (Fn.599) S. 10; ferner 1. Kapitel S. 39 bei Fn. 139. Niedernhuber aaO. S. lOf. 609 Niedernhuber aaO. S. 11; a.A. wohl Lutter (Fn.104) §58 Rn.20, der nur die Aufhebung von Abs. 2 S.2 erwähnt. 610 Abgedruckt in: Palmer's Company Law, 25th ed. 1992ff., Pt. A 2 „Other Company Measures", A. 2.030ff., A 2.057. 611 Morris (Fn. 76) Rn. 9.706. 612 Bond v. Barrow Haematite Steel & Co (1902) 71 L.J./Ch 246,251 (ChD); Re Buenos Aires Great Southern Railway Co, Ltd., The Company v. Preston et al., [1947] 1 AUER 729, 741 (ChD); Will v. United Lankat Plantations Co et al, (1914) 83 L.J.R./Ch 195, 197 (HL). 607 608

262

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Wendung entscheidet. Nach s. 160 C A 1985, der mit der europäischen Vorgabe Art. 39 2. G e s R L inhaltlich übereinstimmt, hat nämlich die Gesellschaft den Rückkauf aus dem verteilungsfähigen Gewinn zu finanzieren (subs. 1). Die verbleibenden Gesellschafter erhalten statt einer (ungekürzten) Dividende eine erhöhte Beteiligungsquote am reduzierten Grundkapital (subs. 4), die bilanziell aus einer neu gebildeten Sonderrücklage (capital redemption reserve) in H ö h e der Wertdifferenz zum ursprünglichen Grundkapital abgeleitet werden kann (s. 170 subs. 1 C A 1985). Im Ergebnis werden so Gewinnanteile der Aktionäre offen thesauriert, und zwar - sofern die articles eine entsprechende Ermächtigung enthalten - auf alleiniges Betreiben des Managements 6 1 3 . Das deutsche Modell der Kapitalherabsetzung durch Einziehung von Aktien sieht dagegen einen Gesellschafterbeschluß auch dann vor, wenn die hiervon betroffenen Aktionäre aus dem Bilanzgewinn oder einer Gewinnrücklage ausgezahlt werden sollen ( § 2 3 7 Abs. 3 Ziff. 2, Abs. 4 S. 1 A k t G ) . Die Verfügungsmacht der Genußberechtigten über den ihnen zustehenden Gewinnanteil variiert danach, ob dieser an die Ergebnisermittlung oder an die E r gebnisverwendung anknüpft 6 1 4 : Beteiligungen am Jahresüberschuß als dem Resultat der Ergebnisermittlung führen zu schuldrechtlichen Auszahlungsansprüchen, die noch am Bilanzstichtag des abgelaufenen Geschäftsjahres als Verbindlichkeiten zu berücksichtigen sind, mithin den Bilanzgewinn schmälern 615 . Die Rechtsposition der Genußscheininhaber gleicht insoweit der der Aktionäre, die eine Ausschüttung beschlossen haben, verleiht aber nicht die Befugnis zur Bildung von Gewinnrücklagen. Beteiligungen am ausschüttungsfähigen Bilanzgewinn können dagegen erst in der Gewinn- und Verlustrechnung oder - gegebenenfalls - im Jahresabschluß des folgenden Geschäftsjahres ausgewiesen werden, weil Entstehung und Umfang einer Dividende bei Feststellung des alten Jahresabschlusses noch nicht feststehen 616 . Da die Hauptversammlung den Bilanzgewinn je nach Ermessen auch in voller H ö h e vortragen oder thesaurieren kann (§58 Abs. 3 A k t G ) , unterliegt die dividendenabhängige Kapitalvergütung für Genußscheine einem ausschließlichen (Fremd-)Dispositionsrecht der Aktionäre 6 1 7 .

6 1 3 S. 159 A C A 1985, der durch s. 133 subs. 2 C A 1989 nachträglich in das Gesetzeswerk eingefügt wurde, enthält allerdings detaillierte Verfahrensvorgaben, s. Gower (Fn. 19) S. 215; Morse (Fn.20) Rn. 6.015. Rechtsvergleichender Uberblick über die Regelungen in Großbritannien einerseits und in anderen westlichen Industrienationen andererseits bei McCormick/Creamer (Fn. 117) S. 16ff. 614 Das verkennt etwa Sethe (Fn. 574) S. 359f. in seinen Ausführungen zum Anlegerschutz durch inhaltliche Kontrolle der Ausschüttungsansprüche von Genußscheininhabern; s. oben S. 193 ff. 6 , 5 S. etwa Lutter (Fn. 104) § 58 Rn. 86, 88; Hefermehl/Bungeroth in: Geßler/Hefermehl/Ekkardt/Kropff, Aktiengesetz, 1983, §58 Rn.84; s. oben S. 173 bei Fn.89. 6 1 6 S. oben S. 196 bei Fn. 232. 6 1 7 Allerdings wird man den Genußberechtigten immerhin das Recht zubilligen müssen, die Entscheidung der Hauptversammlung auf einen möglichen Verstoß gegen das „Aushungerungsverbot" (§ 254 Abs. 1 AktG) gerichtlich überprüfen zu lassen, vgl. Sethe (Fn. 574) S. 359f.; Ebeling (Fn.22) S. 176. Zu weitergehenden Vorschlägen im Schrifttum s. S.271 bei Fn.670.

VI. Typologie

der unbefristeten

d) Insbesondere: Neuzuordnung Kapitalerhöhungen

263

Kapitalüberlassung

von Verfügungsrechten

bei

Beschließen die Aktionäre selbst eine Erhöhung des Grundkapitals gegen Einlagen, so beruht die damit verbundene Beeinträchtigung des kurzfristigen Zugriffs auf die Kapitalerträge 618 typologisch gesehen auf einer Eigendisposition; das gilt aus der hier gewählten Perspektive auch für die überstimmte Minderheit 619 . In Deutschland ist die Selbstentscheidung in der Hauptversammlung der gesetzliche Regelfall (§§119 Abs. 1 Ziff. 6 , 1 8 2 Abs. 1 , 1 9 2 Abs. 1 A k t G ) , während Kapitalbeschaffungsmaßnahmen nach britischem Recht grundsätzlich Sache des Managements sind. Die Gesellschafter geben im memorándum of association lediglich den Kapitalrahmen (authorized oder nominal capital) vor, den das Direktorium durch von ihm bestimmte Einzelemissionen (issued capital) ausfüllen kann (ss. 2 subs. 5 a, 80 subs. 1, subs. 2 C A 1985). Die Ermächtigung hierzu muß zwar nicht im memorándum ausgesprochen werden, sondern kann auch durch einfachen, bei Ausschluß des Bezugsrechts sogar nur durch einen speziellen Gesellschafterbeschluß erfolgen (ss. 80 subs. 3, 95 subs. 2 C A 1985). Dennoch handelt es sich um einen Fall der Fremddisposition, weil das Management den Zeitpunkt der Kapitalerhöhung - und damit der Verschiebung der materiellen Beteiligungsstrukturen - (allein) bestimmt. Die von der englischen Rechtsprechung entwickelten Grundsätze zur Inhaltskontrolle derartiger Kapitalbeschaffungsmaßnahmen beziehen sich durchweg nur auf deren Zweck, nicht auf den jeweils gewählten Zeitpunkt 6 2 0 . Ähnlich verhält es sich mit dem von der Hauptversammlung genehmigten Kapital nach § 202 A k t G , um das der Vorstand - gegebenenfalls unter Beachtung bestimmter Vorgaben in der Ermächtigung (§204 Abs. 2 S. 1 A k t G ) - das Grundkapital erhöhen kann. Auch die Schaffung neuen Genußkapitals ist aus der Sicht der Aktionäre grundsätzlich eine Eigendisposition (§221 Abs. 1 i.V.m. Abs. 3 AktG) 6 2 1 , die jedoch im Wege der Ermächtigung an den Vorstand delegiert werden kann. Zwar ist die Bewilligung eines „Genehmigten Genußkapitals" vom Gesetzestext nicht gedeckt, da §221 Abs. 3 A k t G auf Abs. 2 nicht Bezug nimmt, doch handelt es sich hierbei wohl nur um einen redaktionellen Fehler des Gesetzgebers 6 2 2 . Aus der Sicht der Genußberechtigten sind derarti-

Siehe oben S. 251 f. S. oben S.249f. m. Nachw. 6 2 0 Punt V. Symons & Co. Ltd. (1903) 72 L.J./Ch 768, 773 (ChD); Piercy v. S. Mills & Co. Ltd. (1920), 88 L.J./Ch 509 (ChD); Hogg v. Cramphorn Ltd. [1967] 3 W.L.R. 1966,995 (ChD) [Beeinflussung der Beteiligungsstruktur zur Verhinderung kritikwilliger Mehrheiten]; Hudson aaO. Rn. 5.802 m.w. Nachw. 621 Die Vorschrift umfaßt nicht nur das Recht zur erstmaligen Ausgabe von Genußkapital, sondern berechtigt auch zur Erhöhung desselben, s. Lutter (Fn. 22) Rn. 395 m.w.N.; a.A. Ernst (Fn.22) S. 196. Bedenken im Hinblick auf eine mögliche Verschiebung der Beteiligungsstrukturen bestehen nicht, vgl. S. 225. 622 O L G München A G 1994,372,373; Sethe (Fn. 111) S. 346; Krieger (Fn. 34) § 63 Rn. 31; ausführlich Göhrum (Fn. 144) S.213f. 618

619

264

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

ge Kapitalbeschaffungsmaßnahmen in jedem Fall Fremdverfügungen, die die eigenen Gewinnerwartungen beeinträchtigen. I m Ergebnis führen allerdings auch fremdverfügte Eingriffe in das materielle Gewinnrecht nur dann zu typologisch relevanten Benachteiligungen, wenn die neu geschaffenen Beteiligungsrechte nicht an die bisherigen Kapitalgeber, sondern an dritte Personen vergeben werden. Letzteres ist nach deutschem Aktienrecht prinzipiell ausgeschlossen, da den Gesellschaftern ein gesetzliches Bezugsrecht auf die jungen Aktien zusteht ( § § 1 8 6 Abs. 1 Satz 1, 203 Abs. 1 Satz 1 A k t G ) , das nach umstrittener, aber immer n o c h h . M . nur ausnahmsweise im Kapitalerhöhungsbeschluß bzw. aufgrund einer entsprechenden Ermächtigung des Vorstands abbedungen werden kann ( § § 1 8 6 Abs. 3 Satz 1, 203 Abs. 2 Satz 1 A k t G ) 6 2 3 . Von der Bezugsberechtigung generell ausgenommen sind nur Neuanteile aus einer bedingten Kapitalerhöhung 6 2 4 , die jedoch lediglich zur Bedienung oder Vorbereitung ohnehin zustimmungspflichtiger Anspruchspositionen Dritter zugelassen ist (§ 192 Abs. 2 Ziff. 1 - 3 A k t G ) . N a c h britischem R e c h t , das insoweit mit dem europäischen Modell des Art. 29 2. G e s R L übereinstimmt, gibt es dagegen kein institutionell gesichertes Bezugsrecht. Zwar verpflichtet auch s. 89 subs. 1 C A 1985 den Emittenten, junge Aktien zunächst den Altaktionären zur Zeichnung anzubieten, bevor sie zur Plazierung am M a r k t freigegeben werden. D o c h unterliegen weder die Ermächtigung zum Ausschluß solcher pre-emption rights noch der Ausschluß selbst einer dem deutschen R e c h t vergleichbaren materiellen R e striktion (s. 95 subs. 1 C A 1985) 6 2 5 . N u r wenn bei der Bezugsrechtsregelung A k tionäre ungerechtfertigt bevorzugt werden, besteht Rechtsschutz nach s. 4 5 9 subs. 1 C A 1985 6 2 6 . O b das europäische R e c h t mit seinem Art. 29 A b s . 4, 5 2. G e s R L dem Beispiel der liberalen Briten gefolgt ist 6 2 7 und inwieweit das britische oder deutsche R e c h t der Richtlinienvorgabe anzugleichen ist, wird unterschiedlich beurteilt. Gewisse Anzeichen sprechen jedenfalls dafür, daß der B G H seine restriktive Haltung zum Bezugsrechtsausschluß ändern wird 6 2 8 , wenngleich sie der E u G H inzwischen für richtlinienkonform erklärt hat 6 2 9 . Anders als der Aktionär besitzt der Genußscheininhaber kein gesetzliches R e c h t zum B e z u g der jungen Aktien; ein solches kann ihm auch nicht auf Kosten der Aktionäre rechtsgeschäftlich verschafft werden ( § 1 8 7 Abs. 1 A k t G ) 6 3 0 . D o c h 623 BGHZ 71, 40; großzügiger BGH NJW 1997, 2815 unter Aufgabe von BGHZ 83, 319 für das Genehmigte Kapital. Überblick bei Hüffer (Fn. 18) § 186 Rn.20ff. m.w. Nachw. 624 Die Bezugsrechtsregelung des § 186 Abs. 3 Satz 1 AktG ist Teil des Ersten Unterabschnitts „Kapitalerhöhung gegen Einlagen" und daher auf die Vorschriften des Zweiten Unterabschnitts „Bedingte Kapitalerhöhung" (§§ 192ff. AktG) nicht anwendbar. 625 Gower (Fn. 19) S.366f.; Hudson in: Palmer's Company Law, 25 th ed. 1991, Rn.5.817. 626 Re A Company [1986] BCLC 362 (ChD); Gower aaO. S.367. 627 In diesem Sinne etwa OLG München WM 1993, 840, 845 „Siemens"; dagegen Kindler ZHR 158 (1994), 339, 357. Uberblick über die nationalen Regelungen in den Mitgliedsländern bei Hirte WM 1994, 321, 324. 628 BGH NJW 1997, 2815. 629 EuGH JZ 1997, 1057 m.Anm. Wiedemann auf Vorlagebeschluß BGH WM 1995, 390. 630 Lutter (Fn.22) Rn. 197; mißverständlich insoweit Karollus (Fn.29) §221 Rn.410.

VI. Typologie der unbefristeten

Kapitalüberlassung

265

dürfte dem Genußscheininhaber ipso iure ein Bezugsrecht auf neue Genußscheine zuzugestehen sein, die analog §216 Abs. 3 A k t G durch proportionale Angleichung des Genußkapitals an ein erhöhtes Grundkapital emittiert werden müssen 631 . Daß das Gesetz die Aktionäre ihrerseits zum Bezug neuer Genußscheine berechtigt (§221 Abs. 4 AktG), steht dem nicht entgegen. Denn eine Verwässerung des Aktienkapitals, die mit dieser Regelung verhindert werden soll, tritt nicht ein, wenn die Erhöhung des Genußkapitals lediglich die bisherigen Beteiligungsquoten absichert. Überdies tritt die Erhöhung analog §216 Abs. 3 A k t G ex lege ein und nicht, wie in §221 Abs. 4 A k t G vorausgesetzt, auf Beschluß der Hauptversammlung (§221 Abs. 1 S. 1 Abs. 3 AktG) 6 3 2 . Beschließen die Aktionäre statt dessen eine Erhöhung des Grundkapitals, so scheinen ihre Bezugsrechte mit denen der Genußberechtigten zu kollidieren, wenn man die hier vorgeschlagene Lösung zur Behebung des Verwässerungsproblems übernimmt. In der Tat liegt es in der Konsequenz der linearen Erfolgsbeteiligung, dem Rechtsgedanken des §216 Abs. 3 A k t G auch bei gewillkürten Veränderungen des Genußkapitals Geltung zu verschaffen, obwohl sich die Vorschrift unmittelbar nur auf Veränderungen des Grundkapitals bezieht 633 . Die Rechte der Aktionäre werden dadurch nicht eingeschränkt, sondern lediglich auf das von der Beteiligungsstruktur vorgegebene Maß begrenzt: Schutz vor Anteilsverwässerung genießen das Aktien- und Genußkapital in ihrer Gesamtheit, so daß sich das Bezugsverhältnis als Bemessungsgrundlage für das Bezugsrecht entsprechend verschiebt. Verdoppelt die A G beispielsweise ihr Genußkapital und entsprach dessen bisherige H ö h e der des Grundkapitals, so beträgt das Bezugsverhältnis aus der Sicht der Aktionäre nicht 1 : 1 , sondern 2 : 1 . Die verbleibenden 50% der neuen Genußanteile müssen zu demselben Bezugsverhältnis den bisherigen Genußberechtigten angeboten werden. Für den Bezugsrechtsausschluß gelten die allgemeinen Regeln zu §186 Abs. 3 AktG 634 , wobei es keinen Unterschied macht, ob hiervon die Aktionäre und/oder die Genußscheininhaber betroffen sind. Die Wirkung einer fremdveranlaßten Kapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluß wird sich, was den Zugriff des Eigenkapitalgebers auf die Kapitalerträge anbelangt, oft auf den Teilverlust von Dispositionsbefugnissen und die damit verbundene Belastung mit zusätzlichen Amortisationsrisiken beschränken. N u r wenn die Gesellschaft über hohe Rücklagen verfügt und der materielle Beteiligungsverlust des Altaktionärs oder Genußberechtigten deshalb durch den Zugewinn an Ertragspotential aus dem neu zugeführten Eigenkapital nicht voll ausge631

S. oben S.254f.; a.A. Schott (Fn.272) S.105. A.A. Frantzen (Fn. 37) S. 265; Lutter aaO. Rn. 392. Wie hier B G H Z 119, 305, 323 „Klöckner", der die Ausstattung des Genußkapitals mit Bezugsrechten für den Fall einer gekoppelten Erhöhung des Genußkapitals ebenfalls für unbedenklich hält. 633 Insoweit übereinstimmend Frantzen (Fn.37) S.271; Lutter aaO. Rn.397; U.H. Schneider (Fn. 215) S. 519. Nicht zu folgen ist Sethe (Fn. 574) S. 363f., der der Gesellschaft die Entscheidung überlassen will, ob sie Entschädigungszahlungen gewährt oder den Verteilungsschlüssel anpaßt. 634 O L G München A G 1994,372,373f; H. Herrmann (Fn. 102) S. 85f.; anders nur im Ergebnis aufgrund einer (wohl fehlerhaften) Anwendung des § 221 Abs. 3 AktG auf ein fremdkapitaltypisches Genußrecht B G H Z 120, 141, 145 „Bremer Bankverein". 632

266

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

glichen wird, kommt es weitergehend auch zu einem gegenständlichen Eingriff in die ursprüngliche Kapitalposition, der im Schrifttum bildhaft mit einem Teilausschluß des Aktionärs verglichen worden ist635. Typologisch handelt es sich dann um „verlorenes Eigenkapital" im Sinne der in der Einleitung vorgestellten dritten Kategorie636. e)

Bilanzierungsfragen

Im Hinblick auf die Kompetenzverteilung im Bereich der Investitions- und Finanzierungspolitik ist das Zahlenwerk des Jahresabschlusses naturgemäß wenig aussagekräftig. Die Möglichkeiten der Bilanzanalyse beschränken sich, was den vom Management gesteuerten Return on Investment anbelangt, auf einige Kennzahlen zur Vermögensstruktur, deren praktische Brauchbarkeit allerdings in der Bilanzlehre füglich bezweifelt wird637. Wie die Möglichkeiten zur Beeinflussung der Kapitalbindungsdauer inner- und außerhalb des Unternehmens im einzelnen verteilt sind, erschließt sich erst aus der gesellschafts- bzw. vertragsrechtlich begründeten Zuständigkeitsordnung, deren Regelungen wiederum an bestimmte Passivposten der Bilanz, namentlich das Grund- und Genußkapital anknüpfen638. Ob und inwieweit diese wenigen Daten Rückschlüsse auf die Rechtspositionen des Anlegers zulassen, hängt somit - nicht anders als im Rahmen der inhaltlichen Eigenkapitaltypologie639 - maßgeblich vom Grad der Standardisierung des betreffenden Eigenkapitaltitels ab. Um so höher sind die Anforderungen, die an die Beschreibung frei variierbarer Finanztitel im Anhang des Jahresabschlusses zu stellen sind. Zu den notwendigen Angaben über Genußrechte (§160 Abs. 1 Ziff. 6 AktG) gehören vor allem Erläuterungen zu etwa vereinbarten Laufzeiten, nach deren Ablauf das Genußkapital zurückgeführt werden muß, zu eventuellen Kündigungsrechten des Emittenten und/oder des Genußberechtigten sowie zur Kopplung der „Genüsse" an den Jahresüberschuß oder den Bilanzgewinn640. Bei den britischen Aktien müßte sich die Angabepflicht nach dem Ergebnis der gesellschaftsrechtlichen Untersuchungen auch auf die Frage erstrecken, in welchem Umfange die Aktionäre aufgrund der Statuten Investitions- und Finanzierungsentscheidungen der Direktoren beeinflussen können. Doch ist dies weder in den Bestimmungen des CA 1985 Sch 4 (§§37ff.) noch in den einschlägigen Vorgaben des ASB (FRS 4 §55ff.) ausdrücklich vorgesehen. Im Gegenteil sind nach FRS 4 §57 (a) Aktien, auf die eine Divi635 Ekkenga (Fn.560) S.61; Hefermehl/Bungeroth in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, 1989, §186 Rn.84. 636 S. oben S. 256. 637 Wöhe, Bilanzierung und Bilanzpolitik, 8. Aufl. 1992, S.858ff. 638 Insofern läßt sich, was das Aktienkapital anbelangt, auch von einem „Signalling" der passivischen Eigenkapitalziffer an die Adresse der Eigenkapitalgeber - nicht nur an die der (sonstigen) Gesellschaftsgläubiger (siehe 2. Kapitel S. 87f.) - sprechen. 639 S. oben S. 198f. 640 S. oben S. 258f., 262. Zu den sonstigen Angaben über den Umfang des Genußkapitals siehe S. 197.

VI. Typologie

der unbefristeten

Kapitalüberlassung

26 7

dende nicht ohne Zustimmung der Direktoren gezahlt werden kann, von der Verpflichtung zur Erläuterung im Anhang ausgenommen, wohl weil die Fremdbestimmung durch das Management nach Ansicht des A S B praktisch der Regelfall ist. Auf Investitionsentscheidungen und Kapitalbeschaffungsmaßnahmen mag das zutreffen, nicht jedoch auf die Thesaurierungs- und Ausschüttungspolitik 641 . Eine gewisse Sonderrolle spielen auch in der Rechnungslegung Fremdbefugnisse zur Durchführung von Kapitalerhöhungen, denn sowohl das Genehmigte Kapital nach § 2 0 2 Abs. 1 A k t G als auch der dem Management nach britischem Gesellschaftsrecht vorgegebene Kapitalrahmen (nominal share capital, s. 80 subs. 1 C A 1985) müssen im Anhang angegeben und erläutert werden (§ 160 Abs. 1 Ziff. 4 A k t G ; § 3 8 Abs. 1 a Sch 4 C A 1985), wobei nicht zuletzt über eine eventuell erteilte Ermächtigung zum Bezugsrechtsausschluß zu informieren ist 642 . Da nämlich vor Eintragung der Kapitalerhöhung im Handelsregister (§189 A k t G ) bzw. in Großbritannien - der Zeichner in das Mitgliederverzeichnis (s. 352 C A 1985) keine neuen Mitgliedschaftsrechte entstehen 643 und auch die Zeichnung als solche (allotment) nicht zwangsläufig aktivierbare Einlageforderungen der Gesellschaft in voller H ö h e des zusätzlichen Nennbetrages begründet (vgl. §§ 188 Abs. 2 S. 1, 36a Abs. 1 A k t G , ss. 99 subs. 3; 101 subs. 1 C A 1985) 644 , läuft der Ausweis der künftigen Grundkapitalziffer im Anhang auf den seltenen Fall einer statischen statt dynamischen - Erfassung potentiellen Eigenkapitals hinaus 645 , das erst im Zeitpunkt der Registereintragung bzw. - in Großbritannien - bei Umwandlung in „eingefordertes Kapital" (called up share capital, s. 737 C A 1985) durch die Aufstockung der passivischen Grundkapitalziffer ersetzt wird 646 . In konsequenter Befolgung des tfv-Grundsatzes ( § 2 6 4 Abs. 2 H G B ) wird man entsprechende Angaben auch über „Genehmigtes Genußkapital" fordern müssen, obwohl das in § 1 6 0 Abs. 1 Ziff. 6 A k t G nicht ausdrücklich vorgesehen ist 647 . Ist am Bilanzstichtag eine Kapitalerhöhung zwar beschlossen, aber wegen ausstehender Eintragung noch nicht wirksam geworden, so ergibt sich ein Schwebezustand, der für sich genommen eine Pflicht zum Ausweis in der Bilanz oder im Anhang nicht begründet 648 . Im Ergebnis wird also der Kaufinteressent am Kapi-

S. oben S. 261 f. Gleicher Ansicht wohl Adler/Düring/Scbmaltz (Fn.234) §160 AktG Rn.50; Claussen/ Korth (Fn.58) §§284-288 H G B , 160 AktG Rn.156. 643 B G H A G 1977, 295, 296; Hefermehl/Bungeroth (Fn. 635) § 189 Rn. 9 m.w. Nachw. Nach National Westminster Bank plc et. al. v. Inland Revenue Commissioners [1994] 3 AUER 1 (HL) begründet der Zeichnungsvorgang erst das Recht zum Erwerb des Mitgliedstatus, ist mit diesem aber keineswegs gleichzusetzen. Uberblick über die Entwicklung der Diskussion in England bei Morse (Fn. 20) Rn. 4.003. 641

642

644 B F H E 145,437, 439; 143, 372, 374; Hefermehl/Bungeroth (Fn. 635) § 185 Rn. 52; a.A. Nowotny D B 1979, 557, 558; für das britische Recht Morse aaO. Rn. 4.005. 645 Zur grundsätzlich dynamischen Erfassung potentieller Kapitalpositionen nach europäischem, deutschem und britischem Bilanzrecht siehe 3. Kapitel, S. 146ff. 646 Hefermehl/Bungeroth (Fn. 635) §189 Rn.5; Lutter (Fn. 34) § 189 Rn.2. 647 Zum „Genehmigten Genußkapital" s. S. 263f. bei Fn. 622. 648 B F H E 145, 437, 438; Lutter aaO.; Adler/Düring/Schmaltz (Fn. 234) § 160 AktG Rn. 46.

4. Kap.: Das System der

268

Kapitaltypologien

talmarkt über ein - möglicherweise erst in einiger Zukunft auszuübendes - G e nehmigtes Kapital informiert, von einer bereits beschlossenen Kapitalerhöhung erfährt er dagegen erst durch Registereinsicht (vgl. § 1 8 4 A k t G ) - ein selbst bei Hinzunahme der kapitalmarktrechtlichen Publizitätsregeln widersprüchliches und unvollständiges Konzept 6 4 9 . Vorgezahlte Einlagen auf die künftigen Gesellschaftsanteile verändern allerdings zwangsläufig die Kapitalstruktur; jedoch hat die Gegenbuchung zur Aktivmehrung nach deutschem R e c h t nicht - wie verschiedentlich vorgeschlagen - in das Eigenkapital oder auf einen eigenkapitalähnlichen Sonderposten zu erfolgen 6 5 0 , sondern wegen der möglichen R ü c k z a h lungspflicht im Falle des Scheiterns der Kapitalerhöhung in das Fremdkapital 6 5 1 . Entsprechendes dürfte für die Gegenbuchung solcher Einlageforderungen zu gelten haben, die aufgrund Abschluß des Zeichnungsvertrages nach den gesellschaftsrechtlichen Grundsätzen über die Kapitalaufbringung schon vor W i r k samwerden der Kapitalerhöhung aktiviert werden müssen 6 5 2 . In Großbritannien sind dagegen vorausgezahlte Einlagen ebenso wie noch offene Forderungen auf das called-up-share capital kraft Gesetzes dem Eigenkapital zuzuordnen (s. 737 subs. 1 C A 1985) und dementsprechend zu passivieren. Ausstehende, aber n o c h nicht eingeforderte Einlagen auf gezeichnetes Kapital (uncalled capital) sind wie nach deutschem R e c h t als Fremdkapital auszuweisen, wobei die Literatur eine Dotierung unter den Verbindlichkeiten befürwortet 6 5 3 .

4. Vor- und nachteilige

Kapitaltypen

a) Überblick D i e nachfolgende Typenreihe richtet sich wiederum - ebenso wie die vorangegangenen Typenreihen - in erster Linie nach der Verfügungsmacht über den Kapitalsubstanzbetrag 6 5 4 . Anders als im R a h m e n der 2. Typologie der inhaltlichen

Vgl. §19 Abs. 2 Ziff. 1-4 BörsZulVO und 6. Kapitel S.411f. So Förschle/Kofahl (Fn. 192) §272 H G B Rn.20 für den Fall, daß der Erhöhungsbeschluß im Handelsregister eingetragen ist. 651 Nach h.M. soll hierfür ein besonderer Passivausweis unter der Bezeichnung „zur Durchführung der beschlossenen Kapitalerhöhung geleistete Einlage" in Betracht kommen, vgl. Adler/ Düring/Schmaltz (Fn.66) §272 H G B Rn. 19; ihnen folgend etwa B F H E 134,177,180; Forschle/ Kofahl aaO., jew. m. w. Nachw. Doch läßt diese Bezeichnung den Fremdkapitalcharakter des Postens nicht erkennen. Vorzuziehen ist deshalb ein - von Adler/Düring/Schmaltz aaO. wahlweise zugelassener - Ausweis unter den Verbindlichkeiten oder Verbindlichkeitsrückstellungen. 652 Siehe 3. Kapitel S.151 bei Fn. 295; a.A. B F H E 145, 437, 439; 143, 372, 374, der jedoch fälschlich davon ausgeht, daß allein durch den Zeichnungsvertrag überhaupt keine Einlageforderungen der Gesellschaft zur Entstehung gelangen. Auf den nach Eintragung der Kapitalerhöhung zu leistenden Einlagebetrag trifft das zu, nicht dagegen auf das bei der Anmeldung nachzuweisende Einlageminimum nach §§188 Abs. 2, 36a AktG, vgl. Hefermehl/Bungeroth (Fn. 635) §185 Rn.51f. Wieder anders Nowotny (Fn.644) S.557f., der offenbar stets die gesamte Einlageforderung einschließlich des durch die Kapitalerhöhung bedingten Teils aktiviert wissen möchte. 649

650

653 654

Morse (Fn.20) Rn. 4.005. S. oben S. 23 7.

VI. Typologie der unbefristeten

Kapitalüberlassung

269

Strukturelemente wird dabei nicht zwischen Ergebnisermittlung und -Verteilung, sondern zwischen gewinnabhängiger und gewinnunabhängiger Kapitaldisposition unterschieden. D i e typologische O r d n u n g bestimmt sich nach der unter 2. behandelten Stufenfolge fremder Einflüsse auf die Kapitalbindungsdauer 6 5 5 . E c k typen sind das vollumfänglich verfügbare Kapital als vorteilhafteste Variante einerseits und das fremdverfügbare, für den Investor zugleich verlorene Kapital als unvorteilhaftester Typus andererseits.

b) Die Kapitaltypen im einzelnen (1) Voll verfügbares Kapital „Voll verfügbar" ist Kapital, über dessen Nutzungsdauer im U n t e r n e h m e n der Kapitalgeber - wenn auch lediglich als Mitglied eines hierzu berufenen Beschlußorgans - entscheidet. Aktienkapital gehört - wie unter 3. bereits dargelegt 6 5 6 nicht dazu, weil es nach den Regeln der gesellschaftsrechtlichen Funktionentrennung und der nominellen Kapitalerhaltung zu beurteilen ist. F ü r Genußkapital gelten diese Regeln zwar nicht, doch unterliegt es der Fremddisposition jedenfalls im H i n b l i c k auf die Gewinnverwendung: Einerseits entfällt die Möglichkeit, den auf das Genußkapital entfallenden Gewinn zu thesaurieren und dadurch die eigene Beteiligungsbasis zu verbessern, da sich der Gewinnanteil nach der Feststellung des Jahresabschlusses oder - im Falle der Dividendenkopplung - nach Verabschiedung des Ausschüttungsbeschlusses eo ipso in Fremdkapital umwandelt, andererseits sind die Genußberechtigten aufgrund der bis z u m E n d e des G e schäftsjahres bestehenden Ausschüttungssperre an einer Gewinnentnahme zum gewünschten Zeitpunkt gehindert. Genußscheinbedingungen, die diese E i n schränkungen beseitigen, erscheinen zwar denkbar, sind aber nicht gebräuchlich 6 5 7 . Das in der rechtspolitischen Diskussion zur Förderung der Kapitalmarkteffizienz teilweise angestrebte Modell des voll verfügbaren Eigenkapitals 6 5 8 bleibt damit auch außerhalb der Gesellschafterfinanzierung ein theoretisches K o n strukt. N o c h am nächsten steht diesem Modell das bereits erwähnte Institut der R e deemable Shares im britischen R e c h t , wonach Aktien - im Gegensatz etwa zur Einziehungsregelung in § 2 3 7 A k t G - nicht nur mit einer unternehmensseitigen Rückerwerbsoption belastet 6 5 9 , sondern auch mit einem Rückgaberecht zugunsten des Gesellschafters ausgestattet sein können (s. 159 subs. 1 C A 1985). Zwar erlangt der Gesellschafter auch damit keineswegs die volle Verfügungsmacht über die Bindungsdauer seines Kapitals, weil die Rückzahlung der Einlage zuzüglich S. oben S. 256. S. oben S.256f. 657 S. Lutter (¥n. 22) Rn.357. 658 S.2. Kapitel S.60ff. 659 Ähnlich jetzt § 71 Abs. 1 Ziff. 8 S. 5 AktG, neu eingefügt durch KonTraG v. 27. April 1998, BGBl I S. 786. 655

656

270

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Agio grundsätzlich nur aus verteilungsfähigen Mitteln erfolgen darf (s. 160 subs. 1 C A 1985) 6 6 0 . E i n e gewisse Bevorzugung gegenüber den O r d i n a r y Shares stellt die Rückgabeoption aber doch dar. Mitnichten beseitigt oder relativiert sie den Eigenkapitalcharakter des Papiers, wie F R S 4 § 12 (c) suggeriert. Darin verlangt der A S B die Passivierung gesellschafterseitig rückforderbaren Kapitals unter den N o n Equity-Shares - eine Bilanzierungsregel, die offensichtlich auf der Fehlvorstellung beruht, daß zeitliche K o m p o n e n t e n wie Laufzeitbegrenzungen oder das Recht des Investors zur jederzeitigen Kündigung auf Fremdkapital hindeuten 6 6 1 .

(2) Kapital mit eingeschränkt

verfügbaren

Kapitalerträgen

I m Gegensatz zum Aktienkapital kann Genußkapital so ausgestattet sein, daß den Zeitpunkt der Kapitalentnahme ausschließlich der Investor bzw. das von ihm mitgetragene Kollektiv bestimmt 6 6 2 . Erreicht wird das durch die Einräumung eines einseitigen Kündigungsrechtes bei im übrigen begrenzter oder unbegrenzter Laufzeit. D e m Kapitalgeber obliegt damit die Alleindisposition über die Definanzierung; daß er in der Regel eine Kündigungsfrist einhalten muß, ändert daran nichts, wenn und soweit er dieser Frist selbst vertraglich zugestimmt hat 6 6 3 . D a es sich außerdem um ein materielles Entnahmerecht handelt, ist die Gefahr eines (vorübergehenden) Verlustes des K a pitalzugriffs durch fremdbestimmte Investitions- und Finanzierungsentscheidungen typologisch unerheblich 6 6 4 . In der Praxis bilden derartige Gestaltungsformen die seltene Ausnahme 6 6 5 .

(3) Kapital mit fremdverfügbaren

Kapitalerträgen

„Fremdverfügbar" sind Kapitalerträge, über deren Ausschüttung ausschließlich Dritte - aus der Sicht des Kapitalgebers also Hauptversammlung oder Vorstand - entscheiden. Vorzugsaktien ohne Stimmrecht gehören nicht in diese Kate6 6 0 Die praktische Bedeutung dieser Variante dürfte ebenfalls gering sein, denn in Gewinnperioden wird ein Verkauf an der Börse oft günstiger sein. Zur Entscheidungsbefugnis des Managements über die Gewinnverwendung nach Common Law sowie die hiervon oft abweichende Kautelarpraxis s. S.261. 661 So beispielsweise Frantzen aaO. S. 156. Vgl. demgegenüber S. 162f. sowie allgemein 2. Kapitel S. 97. 662 Das AktG enthält insoweit keinerlei Gestaltungsgrenzen; insbesondere läßt sich dem in §216 Abs. 3 AktG zum Ausdruck gebrachten Gleichstellungsgedanken nicht entnehmen, daß das Genußkapital nach einer effektiven Herabsetzung des Grundkapitals proportional reduziert ist oder reduziert werden muß, daß also die Aktionäre ein zwingendes Recht zur Entscheidung über die (Teil-)Rückführung des Genußkapitals haben. Hierzu näher oben S. 255. 663 Der Gesichtspunkt der Rechtsnachfolge durch Kapitalerwerb am Sekundärmarkt bleibt hier außer Betracht, s. 1. Kapitel S. 22. 664 S. oben S.249f. 665 Vgl. Thielemann (Fn. 135) Anhang S. X X X V I zum CEAG-Genußschein. Nach Frantzen (Fn.37) S. 144f. steht dem Emittenten mangels anderweitiger Regelung in den Ausstattungsbedingungen analog §609 Abs. 1 B G B ein korrespondierendes Kündigungsrecht zu.

VI. Typologie der unbefristeten

Kapitalüberlassung

271

gorie, da das Stimmrecht - und mit ihm die Möglichkeit zur Teilnahme an den Entscheidungen über die Gewinnverwendung - wieder auflebt, wenn der statutarisch festgelegte Vorzugsbetrag in zwei aufeinanderfolgenden Abrechnungsperioden nicht oder nicht vollständig gezahlt wird (§ 140 Abs. 2 AktG) 6 6 6 . Bei Genußscheinen ist dagegen zu differenzieren: - Bemißt sich die Ergebnisbeteiligung am Jahresüberschuß, so handelt es sich um fremdverfügbare Kapitalerträge, wenn die Auszahlung nur aus dem Bilanzgewinn erfolgen darf, wenn also nach den Genußscheinbedingungen der Jahresüberschuß die Bemessungsgrundlage darstellt und der Bilanzgewinn die Bezugsgröße für die Ausschüttung 6 6 7 . Derartige Varianten wurden bereits im Rahmen der 2. Typologie am Beispiel der gelegentlich anzutreffenden Wertzuwachsvergütung erörtert 6 6 8 . Gleich steht der Fall, daß sich die Kapitalvergütung mangels ausdrücklicher Vereinbarung über die Bemessungsgrundlage auf den Bilanzgewinn beschränkt, sofern nur der Umfang der Ausschüttung von der Entscheidung Dritter - der des Managements oder der Aktionäre - abhängt. - Ist dagegen eine Bezugsgröße für die Auszahlung nicht vereinbart, so behalten die Genußscheininhaber ihre Dispositionsrechte, da sich die Auszahlungsansprüche bei Fälligkeit in Fremdkapital umwandeln und den Bilanzgewinn schmälern 669 . Folgt man allerdings einigen neueren Stimmen im Schrifttum, so kann es G e nußkapital mit (ausschließlich) fremdverfügbaren Kapitalerträgen de iure nicht geben, da den Genußscheininhabern ein unentziehbarer Anspruch auf Ausschüttung jedenfalls bis zur Zumutbarkeitsgrenze für Aktionäre (§254 A b s . l A k t G : mindestens 4 % vom Nennbetrag) zuzugestehen ist 670 . D e m liegt die Annahme zugrunde, dem Genußberechtigten sei bei Kopplung seiner Kapitalvergütung an den Bilanzgewinn die Beteiligung an den offenen (Gewinn-) Rücklagen genommen 6 7 1 . Dabei wird aber zu wenig bedacht, daß mit Hilfe des thesaurierten Anteils am Jahresüberschuß wiederum Gewinne erwirtschaftet werden können, an denen die Genußberechtigten künftig teilhaben. Die Unterschiede zwischen den Typen (2) und (3) lassen den Bilanzposten „Genußkapital" unberührt, sind aber - ebenso wie die Varianten der effektiven Ergebnisermittlung und -Verteilung - im Anhang zu erläutern (Art. 43 Abs. 1 Ziff. 5 4. G e s R L ; § 160 Abs. 1 Ziff. 6 AktG) 6 7 2 . 6 6 6 Siehe bereits S. 238 mit Hinweisen Fn. 479 zur geringfügigen Bedeutung derartiger Papiere in Großbritannien. 667 Terminologie nach Frantzen aaO. S. 102ff. Vgl. auch oben S. 176f. 6 6 8 S . S . 196. 6 6 9 S. S.262 bei Fn.615. 670 Frantzen aaO. S.216f.; weitergehend S. Schäfer, Genußrechte, in: Graf v. Westphalen (Hrsg.), Vertragsrecht und AGB-Klauselwerke, 1994, Rn.60; Sethe (Fn.574) S.360: grundsätzlich Anspruch auf Ausschüttung der Gewinne, die mit Hilfe des Genußkapitals erwirtschaftet worden sind; anders Lutter (Fn.22) Rn. 361: Bildung von Gewinnrücklagen darf nicht gegen Treu und Glauben verstoßen; vgl. hierzu bereits S.262 Fn. 617. 671 S. Schäfer aaO. 6 7 2 S. oben S. 196f.

272

4. Kap.: Das System der

(4) Kapital mit fremdvereinnahmten

Kapitaltypologien

Kapitalerträgen

Manche bezeichnen Genußrechte mit dividendenabhängiger Gewinnbeteiligung als besonders riskant, weil die Erfolgsgröße Bilanzgewinn oder auch die B e teiligungsquote hieraus von den Gesellschaftsorganen manipuliert werden könne. So könnte die Gesellschaft neue Genußrechte mit nunmehr dividendenunabhängiger Gewinnbeteiligung ausgeben, die den Bilanzgewinn und damit das Renditepotential der Altinvestoren künftig schmälern 673 , oder der Dividendenanteil des Genußberechtigten reduziert sich durch die Emission weiterer Genußscheine desselben Typs. Begünstigter der damit verbundenen Fremdvereinnahmung der materiellen Genußanteile ist dann der jeweilige Erwerber des neuen Papiers. Soweit dieses Problem in der Literatur Beachtung findet, wird - durchaus im Widerspruch zur Diskussion um den Verwässerungsschutz nach § 216 Abs. 3 A k t G - gefordert, daß der Genußberechtigte mindestens durch ein Bezugsrecht auf die neuen Anteile geschützt werden müsse 674 . Das deckt sich im Ergebnis mit der hier vertretenen Auffassung 675 . Allerdings wird man einseitig künd- und rückforderbares Genußkapital hiervon ausnehmen müssen, da dessen Inhaber nicht schutzbedürftig sind, soweit ihre Kapitalposition durch Maßnahmen der Investition oder (Auß e n f i n a n z i e r u n g angegriffen werden kann 676 . Jedenfalls findet Typ (4), welche Lösung auch immer man bevorzugt, im positiven Recht keine Entsprechung.

(5) Eingeschränkt verfügbares Kapital Nach britischem Recht ist das Aktienkapital eingeschränkt verfügbar, soweit es über den gesetzlich geforderten Mindestbetrag hinausgeht. Entsprechendes gilt für die offen ausgewiesenen Rücklagen 6 7 7 . Denn beide Kapitalkomponenten sind nach dem Prinzip der nominellen Kapitalerhaltung Amortisationsrisiken ausgesetzt, die durch die Investitions- und - unter Umständen - Finanzierungsentscheidungen des Managements ausgelöst werden 678 . Weitergehende Entscheidungsrechte wie die über eine zwangsweise Einziehung rückkauffähiger Aktien (Redeemable Shares) können die Position der Direktoren verstärken, beseitigen aber normalerweise nicht das Recht der Aktionäre, ihrerseits eine Definanzierung zu beschließen 679 . Nach deutschem Aktienrecht ist das Gesellschafterkapital da-

673 Lutter (Fn. 22) Rn. 396. Zur Fragwürdigkeit dieser Hypothese aus typologischer Sicht allerdings bereits oben S. 198 f. 674 Lutter aaO. Rn.398, der darüberhinaus verlangt, daß sich die Gesellschaft das Recht zur Kapitalerhöhung in den Genußscheinbedingungen vorbehalten hat. 6 7 5 S. oben S. 264f. 6 7 6 S. oben S.250f. 6 7 7 S.3. Kapitel S. 132ff. zu den Kapital- und Gewinnrücklagen. 6 7 8 S. oben S. 250. 6 7 9 Zur typologischen Gewichtung der Entscheidungskompetenzen im Bereich der Definanzierung gegenüber Investitionsentscheidungen s. S. 250. Eine der englischen Regelung vergleichbare Vorschrift ist nunmehr auch für das deutsche Aktienrecht vorgesehen, vgl. § 71 Abs. 1 Ziff. 8 S. 5 AktG n. F., B G B l I 1998, 786.

VI. Typologie

der unbefristeten

Kapitalüberlassung

273

gegen nicht mehr dem beschränkt verfügbaren, sondern dem fremdverfügbaren Kapital zuzuordnen, weil der Einfluß der Gesellschafter auf die Rückführung ihrer Mittel derart weit zurückgedrängt ist, daß er typologisch nicht mehr ins G e wicht fällt 680 . Bei schuldvertraglich begründeten Finanztiteln läßt sich die Verfügungsmacht über die Kapitalsubstanz durch eine Befristungsabrede einschränken. Sie hat zur Folge, daß eine vorzeitige Definanzierung - ebenso wie eine Verlängerung der vereinbarten Laufzeit - nur durch eine Änderungsvereinbarung zwischen Kapitalinhaber und Kapitalnehmer möglich ist. So ist für die meisten Genußscheine eine feste Laufzeit - in der Regel zwischen 10 und 30 Jahren - vereinbart. Während dieser Frist können die Genußscheininhaber nicht über ihr Kapital einseitig disponieren, weil ihnen ein Recht zur ordentlichen Kündigung erstmals nach Ablauf der (Grund-) Laufzeit zugestanden ist 681 , und selbst dann ist die Kapitaldisposition durch großzügige Kündigungsfristen und -termine noch zusätzlich - meist auf Jahre - eingeschränkt 682 . Das stets gegebene Recht zur außerordentlichen Kündigung aus wichtigem Grund, in manchen Genußscheinbedingungen ausdrücklich geregelt 683 , kann die typologische Ordnung nicht beeinflussen, denn in der Regel gehören solche Kündigungsgründe nicht zu den Ausstattungsmerkmalen des Finanzierungsgeschäftes, sondern entstehen aufgrund planwidriger U m stände während der Vertragsabwicklung und sind abstrakt nicht erfaßbar. Der Befristung steht eine Vereinbarung gleich, wonach die Rückzahlung des Kapitals vom Eintritt eines ungewissen Ereignisses - etwa der Erwirtschaftung eines Jahresüberschusses in H ö h e mindestens des Kapitalnennbetrages oder des Liquidationsfalles - abhängen soll 684 . Fehlt eine Laufzeitvereinbarung und steht beiden Vertragsparteien das Recht zur ordentlichen Kündigung zu, so kann der Eigenkapitalgeber sein Kapital nicht gegen den Willen des Vertragspartners stehen lassen. Insoweit ist ihm also die Möglichkeit genommen, Opportunitätserträge durch eine positive Finanzierungsentscheidung zu erzielen. Darin liegt eine Einschränkung seiner Alleindisposition, so daß das betreffende Genußkapital nicht Typ (2), sondern Typ (5) zuzuordnen ist.

S.S.257. S. Frantzen (Fn. 37) S. 141 ff.; Rüting/Kessler/Harth (Fn. 110) S. 12ff., jew. mit Beispielen. Nicht überzeugend H. Herrmann (Fn. 102) S. 84, der die Kapitalbindungsdauer zum Schutz des Anlegers auf maximal 30 Jahre begrenzen will und dabei übersieht, daß sich dieser seiner Kapitalposition durch Veräußerung am Sekundärmarkt entledigen kann. 682 Beispielsweise sehen die G S B der Co op Dortmund-Kassel Konsumgenossenschaft e.G. von 1987 nur zwei Kündigungstermine vor, nämlich zum Jahresende 1986 und 2001. Vgl. § 6 Abs.3 G S B C o op 1987, abgedr. bei Frantzen aaO. S. 386ff., 388. Ein zwingendes ordentliches Kündigungsrecht steht dem Genußberechtigten nicht zu, s. Frantzen aaO. S. 143f. 6 8 3 Vgl. Frantzen aaO. S. 145f. mit Beispielen. 6 8 4 S. oben S. 184f. 680 681

274

4. Kap.: Das System der

(6) Fremdverfügbares

Kapitaltypologien

Kapital

Hierzu gehören das Aktienkapital in H ö h e des gesetzlich garantierten Grundkapitals, in Deutschland weitergehend das Grundkapital insgesamt 685 . Nach deutschem Recht könnte man ferner den in die gesetzliche Rücklage einzustellenden Anteil am Jahresüberschuß hinzunehmen, da es sich auch insoweit um einen nichtausschüttbaren Garantiefonds mit Zwangscharakter handelt 686 . Im Gegensatz zu den freiwilligen Gewinnrücklagen sind aber die gesetzlichen Rücklagen im Sinne des § 1 5 0 Abs. 2, Abs. 3 A k t G , was die Thesaurierungsquote anbelangt, nicht disponibel; sie prägen daher nicht das Kompetenzgefüge unter den Gesellschaftsorganen und den Anlegern, sondern die ergebnisabhängige Wertstellung des Kapitals, mithin die in der 2. Typologie berücksichtigte Inhaltsstruktur 6 8 7 . Zwar läßt sich der absolute Betrag dieses Garantiefonds durch Erhöhung des Grundkapitals beeinflussen. Die Möglichkeit einer Definanzierung durch Kapitalherabsetzung ist jedoch nicht gegeben 688 , so daß der Mindestbetrag der Gewinnthesaurierung nicht einzelfallabhängig ist, sondern gesetzlich feststeht. Davon ausgenommen sind allerdings die Anteile am Garantiefonds, welche die in § 1 5 0 Abs. 2 A k t G bestimmte Thesaurierungsquote übersteigen ( § 1 5 0 Abs. 4 A k t G ) . Sie bleiben den Gesellschaftern als Kapitalgebern aber über eine kombinierte Kapitalherauf- und -herabsetzung verfügbar 689 . Genußkapital fällt unter das fremdverfügbare Kapital, wenn es nur durch den Emittenten ordentlich gekündigt werden kann — sei es, weil er kraft Vereinbarung an den Kündigungsausschluß während der Grundlaufzeit nicht gebunden ist, sei es, weil Kündigungsrechte des Anlegers ausdrücklich ausgeschlossen sind 690 . D e m entspricht es, wenn die Genußscheinbedingungen die im Schrifttum teilweise von Gesetzes wegen geforderte Reduzierung des Genußkapitals proportional zu einer effektiven Herabsetzung des Grundkapitals ausdrücklich vorsehen 6 9 1 . Das zu § 1 5 0 Abs. 2 A k t G diskutierte Zuordnungsproblem entfällt bei Genußscheinen, deren Gewinnanteil sich am Jahresüberschuß orientiert, da das Genußkapital in diesen Fällen an der Bildung der gesetzlichen Rücklage nicht teilnimmt 6 9 2 . S. oben S.272f. S.3. Kapitel S.133f. 6 8 7 Vgl. oben S.270f. 6 8 8 S.3. KapitelS. 133. 6 8 9 S.3. KapitelS. 133. 6 9 0 Beispiele: § 4 Abs. 1 GSB D G - B a n k 1984; § 4 Abs. 1 GSB Landwirtschaftliche Rentenbank 1985, abgedr. bei Frantzen (Fn.37) S.400ff., 449f. Bei unbefristeten Papieren dürfte der Genußscheininhaber analog § 609 Abs. 1 B G B kündigungsberechtigt sein, wenn es an einer Ausschlußklausel fehlt, siehe Frantzen aaO. S. 141 ff. 691 S. oben S.255 mit Fn.579,580. Beispiel: §§6, 8 G S B Euro-Kai K G a A 1984 (abgedruckt bei Frantzen aaO. S. 417ff.): Die Gesellschaft kann das Genußkapital einseitig kündigen und herabsetzen; Kündigungsrechte des Genußberechtigten sind ausgeschlossen. 692 Adler/Düring/Schmaltz (Fn.234) §150 AktG Rn.25. Gleichwohl läßt sich nicht behaupten, daß dieser Genußscheintyp im Vergleich zur dividendenabhängigen Genußbeteiligung stets vorteilhaft wäre, s. oben S. 198f. 685

686

VI. Typologie der unbefristeten

Kapitalüberlassung

275

I m H i n b l i c k auf den typologischen Unterschied dürften einseitige Kündigungsrechte des Kapitalnehmers und die vertragliche Kopplung von G r u n d - und Genußkapital zu den Angaben gehören, die das U n t e r n e h m e n gemäß Art. 43 Abs. 1 Ziff. 5 4. G e s R L , § 160 Abs. 1 Ziff. 6 A k t G in den Anhang aufzunehmen hat 6 9 3 .

(7) Fremdvereinnahmtes

Kapital

„Fremdvereinnahmt" sind Kapitalanteile, die auf Veranlassung des Managements oder sonstiger Dritter anderen Kapitalpositionen endgültig zugeordnet worden sind, so daß der Kapitalgeber den entsprechenden Teil seiner Position verloren hat. Wichtigste Beispiele sind die im britischen R e c h t vorgesehene E r h ö hung des Grundkapitals durch den Vorstand ohne konkrete Verhaltensvorgabe der Gesellschafter sowie in Deutschland die Akquisition von Genehmigtem K a pital, jeweils unter Ausschluß des den Altaktionären zustehenden Bezugsrechts, soweit die neuen Aktien unter Marktpreis ausgegeben werden 6 9 4 . U b e r das G e nehmigte Kapital bzw. authorized share capital ist konsequenterweise im Anhang zu informieren ( A r t . 4 3 A b s . l Ziff. 3 4. G e s R L ; § 1 6 0 A b s . l Ziff. 4 A k t G ; § 3 8 Abs. 1 a Sch 4 C A 1985). Genußkapital unterliegt der Fremdvereinnahmung, wenn es im Zuge einer U n ternehmenssanierung auf Beschluß der Aktionäre zusammen mit dem G r u n d k a pital herabgesetzt und von späteren Gewinnen, die nach Abschluß der Sanierung wieder anfallen, zum Vorteil der Aktionäre abgeschnitten werden kann. Letzteres hatte die deutsche K l ö c k n e r & C o . K G a.A. zu bewerkstelligen versucht, indem sie ihr Genußkapital, nachdem es mit dem Grundkapital nach § 2 2 8 Abs. 1 A k t G auf nahezu N u l l herabgesetzt worden war, von der anschließenden effektiven K a pitalerhöhung ausschloß. D e r Enteignungseffekt dieser Maßnahme bestand nicht allein darin, daß dem Genußberechtigten fortan die aus dem künftigen U n t e r n e h menserfolg resultierenden Ertragswerte entgingen 6 9 5 . Gegenstand der Fremdvereinnahmung war vielmehr auch und vor allem die Substanz des Genußkapitals, weil der durch die nominelle Kapitalherabsetzung reduzierte Passivüberhang auf Verlustrückstellungen beruhte, die später wegen Ausbleibens der drohenden Verluste aufgelöst werden mußten. Die nunmehr entstandenen Buchgewinne waren nach § 2 3 2 A k t G in die Kapitalrücklage einzustellen und sollten den Aktionären nach der Wiederauffüllung des Grundkapitals allein zugute kommen 6 9 6 . Das O L G Düsseldorf hatte den Substanzeingriff zwar erkannt, ihn aber nicht für rechtserheblich erachtet, da die nach der Sanierung angefallenen G e w i n n e bilanziell nicht dem herabgesetzten G r u n d - und Genußkapital, sondern dem neu eingezahlten Aktienkapital zuzuordnen seien 6 9 7 . 693 694

695 696 697

Vgl. Adler/Düring/Scbmaltz aaO. § 160 AktG Rn.58. S. oben S.263ff. S. hierzu Lutter (Fn.22) Rn.371. Zum Sachverhalt s. B G H Z 119, 305 = A G 1991, 441 m.Anm. Claussen. O L G Düsseldorf W M 1991, 1375, 1381f.; insoweit zust. F. Schäfer W M 1991,1941, 1944.

276

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Dieser der Sache nach auf den Grundsatz der periodengerechten Erfolgsabgrenzung ( § 2 5 2 Abs. 1 Ziff. 5 H G B ) gestützte Standpunkt erscheint jedoch zu formal. E r läßt unberücksichtigt, daß Verlustrückstellungen keine aktuellen K a pitalpositionen repräsentieren 6 9 8 und daher weder ihre Bildung n o c h ihre A u f l ö sung den U m f a n g des Effektivkapitals - einschließlich des Genußkapitals - verändern. Konsequenterweise haben die zuständigen Organe nach § 2 3 2 A k t G zu verhindern, daß sich die Beteiligungsverhältnisse durch Buchgewinne verschieben, die nach der Kapitalherabsetzung aufgrund Wegfalls einer ursprünglich aus Vorsichtsgründen veranlaßten Aktivminderung oder Passiverhöhung entstehen. O b Genußscheininhaber begrifflich zu jenen „Gläubigern" gehören, zu deren Schutz die Vorschrift konzipiert worden ist 6 9 9 , dürfte demgegenüber zweitrangig sein. Mit Recht hat daher der B G H in seiner „ K l ö c k n e r " - E n t s c h e i d u n g - ohne sich zu den Rechtsfolgen näher zu äußern - akzeptiert, daß dem Genußberechtigten Verwässerungsschutz gewährt werden müsse 7 0 0 . Wie das zu geschehen hat, erschließt sich aus den Überlegungen zu § 2 1 6 Abs. 3 A k t G , wenn man sich vor A u gen hält, daß die Kapitalherabsetzung bei K l ö c k n e r ex post betrachtet nicht zur Anpassung an ein reduziertes Aktivvermögen, sondern zu einer U m s c h i c h t u n g von G r u n d - und Genußkapital in eine Kapitalrücklage geführt hatte. Das G e n u ß kapital war damit nominell, nicht aber auch effektiv eliminiert 7 0 1 . D e n G e n u ß b e rechtigten war daher zum Zwecke der Wiederherstellung der nominellen Beteiligungsquoten ein Bezugsrecht auf neu zu bildende Genußanteile zu gewähren, als wenn die Aktionäre das Grundkapital sogleich - ohne die vorausgehende Kapitalherabsetzung - effektiv erhöht hätten 7 0 2 .

S.3. KapitelS. 153. S. hierzu B G H Z 119,305, 324ff.; Lutter (Fn. 22) § 232 Rn. 3; Schilling in: Großkommentar zum Aktiengesetz, 3. Aufl. 1973, §232 Anm. 1. Zur „Gläubigerqualität" des Genußberechtigten vgl. B G H aaO. S.310; Hirte ZIP 1991, 1461, 1464; Hammen B B 1990, 1917, 1918, jeweils m. w. Nachw. 700 B G H Z 119,305,326. Daß der B G H aaO. S. 329ff. den Genußscheininhabern außerdem einen Ersatzanspruch in Höhe des Entwertungsschadens dem Grunde nach zugebilligt hat, steht auf einem anderen Blatt (s.o. bei Fn. 572) und hat mit dem Verwässerungsschutz nur insofern zu tun, als dieser vorgreiflich - zur Ermittlung der Schadenshöhe - zu prüfen ist. Ungenau insoweit Lutter aaO. Rn.372ff., 374. 701 Das übersieht der B G H aaO. S. 333f., wenn er dem Genußberechtigten die Naturalrestitution im Wege der nachträglichen Erhöhung des Genußkapitals verweigert, da an der Wirksamkeit der Kapitalherabsetzung nicht zu zweifeln sei und die begehrte Rechtsfolge einen Eingriff in die Entscheidungsautonomie der Hauptversammlung bedeuten würde. 702 Ebenso Vollmer/Lorch ZBB 1992, 44, 47; Claussen (Fn.439) S.442; F. Schäfer (Fn.440) S. 1944; a.A. etwa Busch (Fn. 15) S. 101 f.; Schön (Fn. 580) S. 933; Schott (Fn.272) S. 108ff. Entgegen Hirte (Fn. 442) S. 1466f. ist die nachträgliche Sicherung der Dividendenansprüche ohne Aufstockung des Genußkapitals keine geeignete Lösung, s. oben S.254f.; anders Lutter aaO. Rn. 372f., der beides für möglich hält. 698

699

VII. Typologie der befristeten

VII.

Typologie der befristeten

Kapitalüberlassung

277

Kapitalüberlassung

1. Formelle und, materielle Abstufungskriterien Die Typologie der befristeten Kapitalüberlassung befaßt sich mit der Abbildung von Konkurrenzkonflikten unter Fremdkapitalgebern. Ausgelöst werden solche Konflikte entweder durch Liquiditätsengpässe, die die zeitgerechte Bedienung und Rückzahlung des Fremdkapitals hindern, oder durch Überschuldung, so daß die (vollständige) Befriedigung an sich gefährdet ist. Liquiditäts- und Ausfallrisiken entstehen durch Investitions- und Finanzierungsmaßnahmen der Gesellschaftsorgane, aus Anlegersicht also durch Fremddispositionen über das Anlegerkapital: - Investitionsentscheidungen, die während der vereinbarten Kapitalnutzungsdauer getroffen werden, verringern den Bestand an flüssigen Mitteln und lösen neue Geschäftsrisiken aus. Ebenso wie der Aktionär trägt also der Fremdkapitalgeber ein erhöhtes Liquiditäts- und Ausfallrisiko während der Amortisationsdauer703. Das gilt allerdings nicht für Anleger, die kraft Vereinbarung mit dem Kapitalnehmer dinglich oder obligatorisch gesichert sind, wenn und soweit die Sicherheit das Management in seiner Entscheidungsfreiheit in bezug auf die Mittelverwendung beschränkt und die termingerechte Liquidation und Bedienung des Kapitals gewährleistet704; - Finanzierungsentscheidungen verschärfen die Fremdkapitalkonkurrenz, wenn sie zur Aufnahme neuen Fremdkapitals führen. Das Liquiditätsrisiko erhöht sich dann durch die zusätzliche Zinsbelastung, das Ausfallrisiko durch die Verringerung der Beteiligungsquote im Insolvenzfall705. Ausgenommen hiervon sind wiederum besicherte Anleihen, sofern und soweit sie dem Inhaber eine bestimmte Befriedigungsquote garantieren. Das Risikoprofil des Fremdkapitals gleicht also insofern dem des Gesellschafterkapitals, als der Fremdkapitalgeber während der vereinbarten Laufzeit keine Möglichkeit der Risikosteuerung, insbesondere kein Recht zur Eigendisposition hat706, es sei denn, er ist gegen sein Liquiditäts- und Ausfallrisiko gesichert; in diesem Fall ist er gegenüber den Gesellschaftern sogar bevorzugt707. Signifikant bleibt in jedem Fall der Unterschied zum sonstigen Eigenkapital, das nicht den Regeln über die nominelle Kapitalerhaltung unterliegt und nicht an eine objektiv vorgegebene Nutzungsdauer gebunden ist. Anders als beim Genußkapital kann etwa die Vereinbarung fester Laufzeiten nicht dazu führen, daß investitions- und finanzierungsbedingte Anlagerisiken typologisch unberücksichtigt bleiben, da der Fremdkapitalgeber seine Anlageentscheidung in Befolgung unternehmensex-

703 704 705 706 707

S. oben S. 250. S. oben S . 2 1 7 . S. 2. K a p i t e l S . 78. S. oben S. 250f. S. dazu bereits 2. Kapitel S . 6 6 f .

278

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

terner Renditeziele trifft 708 . Keine Parallele gibt es auch im Hinblick auf den eigenkapitaltypischen Konkurrenzkonflikt bei Entscheidungen über die Ergebnisverwendung und Definanzierungen, da diese Konflikte zwingend an den Residualcharakter der betroffenen Kapitalpositionen anknüpfen709. Ausschüttungen, die die Fremdkapitalsubstanz angreifen, sind keine Gewinnausschüttungen und daher keine Ergebnisverwendung, Entnahmen ohne vorhandenes Reinvermögen sind keine Eigenkapitalentnahmen und somit keine Definanzierungen. Wenn das positive Recht nicht nur derartige Fremdvereinnahmungen verbietet, sondern weitergehende Ausschüttungssperren errichtet und das Eigenkapital sowie die Gewinne der Verfügung der Eigenkapitalgeber entzieht, so geschieht dies als Prophylaxe zur Eindämmung investitions- und finanzierungsbedingter Geschäftsund Kapitalstrukturrisiken710. Die Ermittlung der Fristigkeiten orientiert sich - auch hier eine Parallele zur nominellen Kapitalwertermittlung - grundsätzlich an der Kapitalposition als solchen, also an der jeweiligen Bewertungseinheit im formellen Sinne7U. Die Verlängerung um Laufzeiten künftiger Verbindlichkeiten, die dem Unternehmen aufgrund zugesagter, aber noch nicht in Anspruch genommener Fremdmittel entstehen werden, ist nicht möglich; im Gegensatz zur Einlageverpflichtung des Gesellschafters ist die bloße Zusage einer Fremdfinanzierung als schwebendes Geschäft nicht bilanzierungsfähig712 und einer Zusammenfassung aktueller und potentieller Kapitalpositionen zu einer materiellen Bilanzierungseinheit713 nicht zugänglich. Eine Ausnahme dürfte nur dann angebracht sein, wenn zwischen dem kurzfristigen aktuellen Fremdkapital und der längerfristigen Finanzierungszusage eine derart enge Verknüpfung besteht, daß das aktuelle Fremdkapital nicht zum ersten, ursprünglich vorgesehenen Fälligkeitstermin zurückgeführt werden muß. Hierzu gehören in erster Linie Fremdfinanzierungen durch ein und denselben Vertragspartner auf revolvierender Basis714. Die Absicherung mehrerer hintereinander geschalteter Engagements verschiedener Kapitalgeber gegen Zinsveränderungen durch ein langfristiges Swapgeschäft verschafft dem Kapitalnehmer dagegen keinerlei Prolongationsrechte und läßt daher die Fristigkeit unberührt715. Das britische Recht macht hier keine Ausnahme - trotz seiner schon erwähnten, vergleichsweise aufgeschlossenen Haltung gegenüber den Techniken des S.l. KapitelS. 33. S. oben S. 250. 710 Dazu ausführlich 2. Kapitel S. 81 ff., 85ff. 711 S. oben S.208f.; vgl. BFH BStBl II 1968, 715, 716f.; Vögele DB 1987, 1060, 1062. 712 S.3. KapitelS. 147. 713 S. oben S.208ff. 714 Clemm/Nonnenmacher (Fn.58) §268 HGB Rn. 103; Vögele aaO. S. 1062. 715 Anders die finanzgerichtliche Rspr. zu hintereinandergeschalteten Kontokorrentverträgen, die zum Zwecke der Vermeidung gewerbesteuerlich belastungswirksamer Dauerschulden geschlossen werden, s. BFH BStBl II 1974, 389, 390; BFH BStBl II 1973, 670, 672 = BFHE 109, 465; insoweit zust. P. Franken BB 1989, 2301, 2303; Storck, Die Bank 1983, 459, 463; mit Recht abl.Jutz, Swaps und Financial Futures und ihre Abbildung im Jahresabschluß, 1989, S. 146f.; Vögele aaO. S. 1063. 708

709

VII. Typologie der befristeten

Kapitalüberlassung

279

Hedge Accounting. Wie nämlich aus der A S B - R i c h t l i n i e F R S 5 „Reporting the Substance of Transactions" unzweideutig hervorgeht, ist die (partielle) A u s b u chung vorhandener Verbindlichkeiten (sog. partial derecognition) nach Eingehung eines separaten Sicherungsgeschäftes - etwa einer Zinsswap-Position grundsätzlich nicht gestattet ( F R S 5 § § 2 0 f f . , insbesondere § 4 2 ) . Solche A u s b u chungen sind vielmehr nur auf der Aktivseite zugelassen, damit das Vorsichtsprinzip gewahrt bleibt ( F R S 5 § 65) 7 1 6 . Kompensationsgeschäfte zur Absicherung gegen Liquiditätsrisiken, deren bilanzielle Berücksichtigung innerhalb materieller Dotierungseinheiten in E r w ä gung zu ziehen wäre, haben sich an den Finanzmärkten - soweit ersichtlich n o c h nicht etabliert. So sind die im Passivgeschäft bisher üblichen Swapverträge durchweg auf den wechselseitigen Tausch laufzeitkongruenter Tilgungs- und/ oder Zinszahlungsverpflichtungen gerichtet, um passivische Wertänderungsrisiken (Währungs- und Zinsstrukturrisiken) auf den jeweils anderen Vertragspartner abzuwälzen 7 1 7 . D e n k b a r ist aber auch ein asymmetrischer Liability Swap, durch den der Kapitalnehmer eine kurzfristige Verbindlichkeit gegen eine langfristige tauscht (Liquiditäts-Swap). Im oben 718 geschilderten Erläuterungsfall könnte das Unternehmen mit seinem Swappartner vereinbaren, daß dieser die am 31.12. 1993 fällige Verbindlichkeit über 1 Mio. USDollar ablöst, und im Austausch hierfür dessen am 31.12. 1994 fällige Verbindlichkeit gleicher Valutierung übernehmen. Mehrkosten der Kapitalnutzung, die dem Swappartner aufgrund höherer Verzinsung seiner längerfristigen Position entstehen, wären, wenn die Zinsverpflichtungen nicht ebenfalls ausgetauscht werden, durch einmalige Geldleistung des Unternehmens auszugleichen719. Solche asymmetrischen Kompensationsgeschäfte können jedoch die Fälligkeitsstruktur bestehender Passiva nicht verändern, weil der Kapitalnehmer gegen Leistungsausfälle seines Swappartners nicht abgesichert ist. Dieser kann als Ü b e r nehmer der kurzfristigen Verbindlichkeit sogar in die Verlegenheit k o m m e n , beide Verbindlichkeiten bedienen zu müssen, wenn nämlich der andere in der Zeit zwischen beiden Fälligkeitsterminen ausfällt 720 . Bilanzrechtlich wäre daraus an 716 717

Ausführlich hierzu Davies/Paterson/Wilson (Fn.49) S.816ff. S.5. Kapitel S.342ff. sowie die tabellarische Ubersicht bei Lerbinger, Die Bank 1985, 245,

248. S.209f. Die Ausgleichszahlung kann auch so bemessen sein, daß für den Swappartner eine Gewinnmarge abfällt. Durch einen derartigen „Spread" gewinnt das Swapgeschäft den Charakter einer Geldanlage im aktiven Liquiditäts-Management, wobei die Fremdtilgung zum ersten Fälligkeitstermin einer Anlageinvestition (Ausgabe) und die Befreiung von der eigenen Verbindlichkeit zum zweiten Fälligkeitstermin der Anlagerückführung (Einnahme) entspricht (vgl. zum aktiven Liquiditäts-Management Großmann [Fn. 392] S. 133). Grundsätzlich erscheinen asymmetrische Swaps auch zu Arbitragezwecken geeignet, wenn regional oder national vorherrschende inverse Zinsstrukturen dies erlauben, s. Fn. 725. 720 Zum Insolvenzrisiko bei Swapgeschäften, wenn die Fälligkeiten der ausgetauschten Zahlungsverpflichtungen auseinanderfallen, s. Brüggestrat, Die Liquiditätsrisikoposition eines Kreditinstituts, 1990, S.215f.; Großmann aaO. S.221f. sowie 5. Kapitel S.314f. 718

719

280

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

sich abzuleiten, daß beide Swappartner beide Verbindlichkeiten in voller Höhe passivieren müssen, denn eine Ausbuchung der jeweils im Außenverhältnis begründeten Verbindlichkeiten kommt wegen des swapgeschäftlichen Erfüllungsrisikos nicht in Betracht, und die Qualifizierung der jeweils übernommenen Verbindlichkeit als lediglich vermerk- bzw. erläuterungspflichtiges „Haftungsverhältnis" (§251 S. 1 HGB, §50 Abs. 1 Sch 4 C A 1985) scheidet aus, weil die Fremderfüllung dieser Verbindlichkeiten von den Swappartnern gerade bezweckt ist 721 . Andererseits ist nicht zu verkennen, daß die Finanzlage beider Vertragsteile, jedenfalls aber die des Ubernehmers der langfristigen Verpflichtung verzerrt dargestellt wird, da die wechselseitig erteilten Erfüllungszusagen nicht aktivierbar sind. Asymmetrische Liquiditäts-Swaps könnten daher leicht für ein verlustseitiges „window dressing" verwandt werden, um den Ausweis und damit die Ausschüttung und/oder Versteuerung hoher Gewinne zu vermeiden.

2. Ausweis- und

Bewertungsfragen

Im Jahresabschluß der Industrie- und Handelsunternehmen 722 erscheint das Fremdkapital geordnet nach Fristigkeitsstufen, aufgegliedert nach Verbindlichkeiten mit Restlaufzeiten bis zu einem Jahr, von einem Jahr bis fünf Jahre und über fünf Jahre, nach britischem Recht zusätzlich von einem bis zwei bzw. zwei bis fünf Jahren. Diese Stufen sind mindestens im Anhang zu erläutern, in Großbritannien müssen sie außerdem mit Hilfe eines „Davon-Vermerks" in der Bilanz offengelegt werden 723 . Auf die Dotierung als solche, insbesondere auf den U m fang der Kapitalbindung wirkt sich die Fristigkeit nicht aus 724 . Gegenleistungen, die sich der Kapitalgeber für die Eingehung erhöhter Liquiditäts- und Ausfallrisiken versprechen läßt, sind bilanziell ebenso zu behandeln wie Vergütungen für die Eingehung von Verlustrisiken, die sich aufgrund nomineller Wertveränderungen der Kapitalposition ergeben können. Verlangt also der Kapitalgeber für die langfristige Kapitalüberlassung einen höheren Zins 725 , so hat dies auf die aktuellen Kapitalstrukturen des Kapitalnehmers keinen Einfluß - im Gegensatz zur endfälligen Abgeltung des Nutzungsvorteils durch ein Disagio 726 . Nach deutschem Recht geht das Gefüge von Leistung und Gegenleistung bei periodischer Verzinsung überhaupt nicht aus dem Jahresabschluß hervor, während die Zinskonditionen in Großbritannien mitvermerkt werden müssen 727 .

Vgl. hierzu Ellrott (Fn.235) §251 HGB Rn.2. Zur Fristengliederung nach Bankbilanzrecht s. 3. Kapitel S. 145. 723 S.3. Kapitel S. 144. 724 S. dazu unter 2., S.282f. bei Fn.741. 725 Dies ist die Regel, doch kann sich die Zinsstruktur am Kapitalmarkt auch „invers" entwikkeln, so daß die Zinsen für kurzfristige Mittel höher sind, vgl. statt anderer Großmann (Fn. 392) S. 159. 726 S. oben S. 207f. 727 S.3. KapitelS. 144. 721

722

VII. Typologie der befristeten

Kapitalüberlassung

281

Über etwaige Abhängigkeiten zwischen Mittelverwendung und Mittelherkunft, insbesondere Einschränkungen der Investitionsfreiheit durch schuldvertragliche oder dingliche Vereinbarungen mit den Fremdkapitalgebern unterrichtet der Jahresabschluß - wenn überhaupt - nur rudimentär. Konkrete Bezüge zu bestimmten Aktiva müssen normalerweise weder nach deutschem noch nach britischem Recht hergestellt werden. So ist nach § 285 Ziff. 1 b H G B , § 48 Abs. 4 Sch 4 CA 1985 im Anhang lediglich über den Gesamtbetrag dinglich gesicherter Verbindlichkeiten und über die Art der Sicherung zu informieren, nicht aber über die Identität der im einzelnen verhafteten Gegenstände. Uber Aktiva, die dem Unternehmen lediglich als „wirtschaftliches Eigentum" zur Verfügung stehen, die also fremden Kreditgebern gehören, muß nach deutschem Recht überhaupt nicht 728 , nach britischem Recht nur im Anhang aufgeklärt werden (FRS 5 §§31, 48). Nach Ansicht des ASB sind allerdings funktionell miteinander verknüpfte Aktive und Passive zu einer Bilanzierungseinheit zusammenzufassen, wenn die Verknüpfung durch die Vereinbarungen zwischen Kapitalnehmer und Kapitalgeber in bestimmter Weise abgesichert ist. Insbesondere muß zweifelsfrei feststehen, daß der Kapitalposten ausschließlich aus den Erträgnissen oder der Substanz des aktivischen Bezugsobjektes bedient wird und dem Kapitalgeber jeder Zugriff auf das übrige Vermögen des Kapitalnehmers versperrt ist (FRS 5 §§26f.; 76ff.). Zu bilanzieren ist dann statt des Aktivums eine Fondsziffer, die der (positiven) Wertdifferenz von Bezugsobjekt und Verbindlichkeit entspricht; die Verbindlichkeit selbst ist ggf. auszubuchen (dereCognition) (FRS 5 § 26) 729 . In der Sache bedeutet diese Linked Presentation genannte Bilanzierungstechnik eine Annäherung an das Festwertverfahren und eine Ausnahme vom Verbot des „netting off" 730 - ein Systembruch, der allein damit zu erklären ist, daß es dem ASB weniger um die Darstellung horizontaler Bilanzstrukturen ging als vielmehr um den separierten Ausweis derjenigen Vermögensgegenstände, die von keinerlei Zweckbindungsabsprachen betroffen sind731. Wie der ASB in den Erläuterungen zu FRS 5 (Teil D) ausführt, unterliegen unter anderem auch „verbriefte" Vermögensgegenstände (securitised assets) den Grundsätzen über die Linked Presentation 732 . Allerdings dürfte dem für den Bereich des Anlegerschutzes keine allzu große praktische Bedeutung zukommen, weil handelbare Wertpapiere, die nach den Ausstattungsbedingungen aus der Substanz bzw. den Erträgnissen bestimmter Aktiva bedient werden sollen (Asset Backed Securities), durchweg nicht durch das Unternehmen selbst ausgegeben werden. Emittent ist vielmehr eine - oft eigens hierfür gegründete - Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle / Issuer), die als Intermediär zwischen das Unternehmen („Originator") und die Anleger tritt und die alleinige Aufgabe hat, die 728 729 730 731 732

40ff.

Budde/Karig in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §246 HGB Rn. 16. Davies/Paterson/Wilson aaO. S. 820ff. mit Zahlenbeispielen. Zutreffend Davies/Paterson/Wilson aaO. S. 859f., Fn.29; s. oben S.212. Davies/Paterson/Wilson aaO. S.821. Application Note D, D 10ff., abgedr. in: Palmer's Company Law, 24th ed. 1992ff., F. 097/

282

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

zweckverhafteten („verbrieften") Vermögensgegenstände (meist Forderungen oder Beteiligungsrechte) zu verwalten bzw. zu liquidieren und aus dem Erlös die Zins- und Tilgungsansprüche der Anleger zu erfüllen 733 . Erschöpft sich der Leistungsaustausch aus der Sicht des Originators in der Übertragung der Vermögensgegenstände auf den Issuer und in der Empfangnahme der Vergütung, so gleicht die Konstruktion der des echten Factoring. Dementsprechend erscheinen sowohl die Vermögensgegenstände als auch die Anleiheverbindlichkeiten ausschließlich in der Bilanz des Issuers734. Dessen Gläubiger werden regelmäßig auf sein gesamtes Vermögen zugreifen können, so daß bei ihm eine Linked Presentation nicht in Betracht kommt 735 . Somit verbleiben lediglich diejenigen Fälle, in denen der Originator für die Zins- und Tilgungsverpflichtungen gegenüber den Anlegern in irgendeiner Weise einzustehen hat736. Ob daraus etwa entstandene Verbindlichkeiten passivisch (brutto) auszuweisen oder in einen aktivischen Nettofonds einzustellen sind, soll dann unter anderem davon abhängen, ob auch die aktivischen Bezugsobjekte wenigstens wirtschaftlich dem Vermögen des Originators zuzurechnen sind737.

3. Die unterschiedlichen

Fremdkapitaltypen

und ihre

Bilanzierung

Die Vor- oder Nachteilhaftigkeit der Kapitalbindungsdauer richtet sich aus bilanzrechtlicher Sicht nach der Fristigkeit der Kapitalsubstanz 738 , mithin nach der Tilgungsstruktur. Folgende Möglichkeiten kommen in Betracht739: Bei gesamtfälligem Kapital entscheidet allein der RückZahlungstermin über die Fristigkeit des Kapitalnennbetrages. Die Kapitalzinsen sind zu beurteilen wie der Kapitalnennbetrag, wenn sie endfällig zu zahlen sind; bei periodischer Auszahlung liegt insoweit überhaupt keine Kapitalüberlassung vor. Möglich ist aber auch eine periodische Überlassung der Zinsen gegen entsprechende Zinseszinsen. In den sonstigen Fällen planmäßiger Tilgung zerfällt der Kapitalsubstanzwert in Teilbeträge mit unterschiedlicher Fristigkeit. Zu unterscheiden sind die Ratentilgung und die annuitätische Tilgung. Im ersten Fall errechnet sich die Bindungsdauer der einzelnen Teilbeträge aus der Summe der bis zum Beurteilungszeitpunkt fälligen Raten; die Zinszahlung ist in der Regel periodisch740. Die BewerZum Ganzen statt anderer Früh BB 1995, 105; Everling Die Bank 1993, 82. ASB FRS 5, Application Note D, Anm. D 7ff., abgedr. in Palmer's Company Law aaO., F. 097/41. Ebenso dürfte nach deutschem Recht zu entscheiden sein, vgl. zum echten Factoring Adler/Düring/Schmaltz (Fn.31) §246 HGB Rn.318. 735 ASB aaO. Anm. D 16. 736 Einen umfassenden Uberblick über die englische Gestaltungspraxis gibt der ASB in FRS 5 §83. 737 ASB aaO. Anm. D lOff. Nach h.M. in Deutschland ist treuhänderisch gebundenes Vermögen (auch) beim Treugeber zu aktivieren, selbst wenn es sich um eine echte (fiduziarische) Treuhandschaft handelt; vgl. statt anderer Budde/Karig (Fn.728) §246 HGB Rz.9. 738 S. oben S. 237. 739 Vgl. zum folgenden A. L ö f f l e r (Fn.53) S.225ff., insbesondere S.227. 740 A. L ö f f l e r aaO. S. 127; Horn (Fn.362) S.249f. 733 734

VII. Typologie

der befristeten

Kapitalüberlassung

283

tung des Fremdkapitals bleibt hiervon unberührt; keineswegs sind die Ratenverpflichtungen wie „Rentenverpflichtungen" im Sinne des §253 A b s . l S.2 H G B auf den Barwert abzuzinsen 741 . Bei annuitätischer Tilgung ist der kurzfristige Tilgungsanteil tendenziell kleiner als der längerfristige; umgekehrt proportional hierzu verhält sich der Verlauf der Zinstilgung, dessen Anteil zu Beginn der Laufzeit am größten ist. Beide Tendenzen heben sich gegenseitig auf, sofern das Engagement nicht vorzeitig — etwa aufgrund einer Aufhebungsvereinbarung der Parteien - abgebrochen wird, so daß dem Kapitalnehmer der fallende Zinsanteil während der zweiten Hälfte der Laufzeit nicht oder nicht mehr voll zugute kommt. Die Fristigkeit ergibt sich aus der Summe der bis zum Beurteilungszeitpunkt aufgelaufenen Annuitäten; eine getrennte Beurteilung von Kapitalnennbetrag und -zins ist nicht möglich. Problematisch ist die Bestimmung der Fristigkeit bei außerplanmäßiger Tilgung, also bei Fremdkapital, das durch den Kapitalnehmer einseitig gekündigt werden kann (Call Option), oder mit einem entsprechenden Kündigungsrecht des Gläubigers (Put Option) ausgestattet ist 742 . Die Kapitalbindungsdauer ist dann variabel, kann also ex ante nicht quantifiziert werden. Die einem oder beiden Beteiligten eingeräumte Rechtsmacht, das Engagement jederzeit durch Ausspruch der Kündigung zu beenden, verleitet zunächst zu der Annahme, daß es sich um Kapital mit der geringstmöglichen Vermögensbindung, somit um kurzfristiges Kapital handele. Mehr noch: Da sich der Emittent jederzeit selbst am Sekundärhandel beteiligen und das Fremdkapital zu einem beliebigen Zeitpunkt durch Rückruf - wenn auch um den Preis der Vorfälligkeitsvergütung und der Bilanzverlängerung - auslösen kann 743 , wäre durch fungible Anleihetitel aufgebrachtes Fremdkapital stets wie kurzfristiges zu behandeln. Dabei bliebe jedoch unberücksichtigt, daß die sofortige Beendigung einer Fremdfinanzierung nicht generell den wirtschaftlichen Interessen des jeweils Berechtigten entspricht. Ein rational handelnder Investor wird sein Kündigungsrecht nur ausüben, wenn sich ihm eine Alternativanlage bietet, mit der er einen höheren Opportunitätsgewinn erzielen kann. Umgekehrt wird der Kapitalnehmer von seiner Call Option erst Gebrauch machen oder einen vorzeitigen Rückerwerb der Anleihe erst anstreben, wenn das Zinsniveau gesunken ist und er sich woanders günstiger finanzieren kann 744 . Ob und wann außerplanmäßig getilgt oder zurückgekauft wird, hängt also typischerweise von der Marktentwicklung während der Laufzeit ab. Da jene nicht vorauszusehen ist, erscheint es gerechtfertigt, die Fristigkeit trotz eingeräumter Kündigungsrechte und Fungibilität der Papiere nach der vereinbarten Laufzeit zu beurteilen. Dagegen läßt sich nicht einwenden, daß die Call Option für den Investor einen laufzeitunabhängigen NachBFH BStBl II 1980, 491, 493; mißverständlich Hüttemann (Fn.29) Rn. 308. Vgl. Breker (Fn. 73) S. 19; A L ö f f l e r (Fn. 53) S. 127. Zum Sonderfall der Katastrophenanleihe s. Fn. 457. Das dem Emittenten zustehende Rückerwerbsrecht hat auf den Ausweis der aktuellen Kapitalstrukturen keinen Einfluß (s. S. 168f.) und bleibt daher unberücksichtigt. 743 S. oben S. 168. 744 Vgl. A. L ö f f l e r aaO. S. 140ff.; Horn (Fn. 362) S. 251 f. 741

742

284

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

teil und die Put Option einen entsprechenden Vorteil darstellt. Denn die dadurch entstehenden zusätzlichen Gewinnchancen und Verlustrisiken werden am Markt üblicherweise durch den Austausch separater Risikoprämien vergütet745, so daß die Vor- und Nachteile, legt man die typischen Ziele der Investoren zugrunde, tendenziell neutralisiert werden. Fehlt es - ausnahmsweise746 - an einer Laufzeitvereinbarung und steht dem Kapitalnehmer ein einseitiges Kündigungsrecht zu, so wird die Liquidität durch die Kapitalposition minimal belastet, was eher einer langfristigen Kapitalbindung gleichkommt. Im umgekehrten Falle einer Put Option erscheint es angemessen, von einer kurzfristigen Kapitalbindung auszugehen. Gemessen am Liquiditäts- und Ausfallrisiko ist kurzfristiges Fremdkapital grundsätzlich vorteilhafter als langfristiges747. Für die Chancenverteilung am Sekundärmarkt verhält es sich zwar genau umgekehrt: Je länger die Laufzeit einer Anleihe, desto stärker ist die Hebelwirkung, mit deren Hilfe durch frühzeitigen Verkauf hohe Kursgewinne erzielt werden können 748 . Für kurzfristige Obligationen mit entsprechend geringem Spekulationspotential pflegt sich deshalb meist nur ein schwacher Sekundärhandel zu entwickeln749. Vergleichbare Effekte lassen sich durch den Handel mit Papieren schlechter Bonität erzielen750. Doch spielen diese Überlegungen für eine Typologie, die die Kapitalposition als solche in den Mittelpunkt rückt751, keine entscheidende Rolle. Aus dem Rahmen fallen allerdings, auch bei Betrachtung des Primärverhältnisses zwischen Kapitalnehmer und Kapitalinhaber, Anleihen mit einer krisenfesten Besicherung752. Dazu gehören z.B. „SecuredDebentures", die mit einem zeit- und sachkongruenten Pfandrecht an Gegenständen des Anlagevermögens (Fixed Charge) ausgestattet sind753, nicht aber die im britischen Recht zugelassenen Floating Charges, da sie dem Kapitalinhaber lediglich eine Beteiligungsquote am jeweils noch vorhandenen Aktivvermögen sichern und folglich nur gegen das Kapitalstrukturrisiko, nicht auch gegen das Geschäftsrisiko schützen754. Die in der Emissionspraxis ungleich häufiger anzutreffenden Anleihegarantien dritter Personen, insbesondere der Muttergesellschaft des Kapitalnehmers, verschaffen dem Anleger lediglich einen zweiten Schuldner und lassen das Risikoprofil als solches unverändert. Regelmäßig bezwecken derartige Garantien ohnehin nur die Her-

A. Löffler aaO. S. 133f. 140ff.; Horn aaO. S.254. S. A. Löffler aaO. S. 140ff. 747 S. oben S.277f. 748 Großmann (Fn.392) S. 163; s. 2. Kapitel S.64. 749 Großmann aaO. S. 138 am Beispiel der Euro-Commercial-Papers. 750 S. oben S. 231 mit Fn. 443. 751 S. 1. Kapitel S.22 mit Fn.49. 752 S. oben S. 277 bei Fn. 707. 753 Daeniker, Anlegerschutz bei Obligationenanleihen, 1992, 181; Horn (Fn.362) S.286. Zur geringen praktischen Bedeutung derartiger Sicherungen im internationalen Geschäftsverkehr s. 2. Kapitel S.67. 754 S. oben S.218 sowie bereits in der Einleitung S. 160. 745

746

VII. Typologie der befristeten

Kapitalüberlassung

285

Stellung der Marktfähigkeit, so daß die Schuldendeckungsmasse des Kapitalnehmers wirtschaftlich durch die des Garanten substituiert wird 7 5 5 . Anleihemittel, über die der Kapitalnehmer aufgrund vertraglicher Verwendungsbeschränkungen nicht frei verfügen darf, nehmen insofern eine Sonderrolle ein, als die Sicherheit zwar nicht dinglicher N a t u r ist und deshalb nicht den Schutz eines Pfandrechtes gewährt, andererseits aber - im Gegensatz etwa zur floating charge - ein gegenständlicher, wenn auch obligatorischer Bezug zum A k tivvermögen des Anleiheschuldners hergestellt wird 7 5 6 . So mag sich der Kapitalnehmer beispielsweise gegenüber den Obligationären und/oder gegenüber einem für sie handelnden Treuhänder (trustee) verpflichten, gewisse Bilanzstrukturregeln einzuhalten, also etwa einen bestimmten Liquiditätsgrad nicht zu unterschreiten oder für die in der Bankwirtschaft verlangte Entsprechung von F r e m d kapitalumfang und Liquidität der gebundenen Fremdmittel 7 5 7 Sorge zu tragen 758 . O b w o h l die Sicherheit versagt, wenn der Kapitalnehmer vertragsbrüchig wird, ist damit doch eine gewisse Einflußnahme auf das Geschäfts- und Kapitalstrukturrisiko gewährleistet, zumal wenn das Fremdkapital im Falle einer Zuwiderhandlung aus wichtigem Grunde gekündigt werden kann 7 5 9 . Derartige Finanzierungsgeschäfte passen nicht in das typologische Schema kurz- und langfristiger Laufzeiten; ihre Vor- oder Nachteilhaftigkeit richtet sich letztlich nach der H ö h e der Vergütung, die der Obligationär für die Sicherheit an den Kapitalnehmer oder den trustee zu entrichten hat und die sich einer abstrakt-typologischen Erfassung entzieht 7 6 0 . Im Jahresabschluß k o m m t der Unterschied allerdings nicht voll zur Geltung, da der Anhang nach Art. 43 Abs. 1 Ziff. 6 4. G e s R L nur über dinglich gesicherte Verbindlichkeiten informieren muß. D e m entsprechen sowohl § 285 Ziff. l b H G B 7 6 1 als auch § 4 8 Abs. 4 Sch 4 C A 1985 7 6 2 . D u r c h die Einschaltung eines Dritten, der das Anleihekapital für die Anleger treuhänderisch verwaltet, kann dem Kapitalnehmer weitergehend die Möglichkeit vertragswidriger Verfügungen genommen werden. So sind internationale Anleihen vielfach mit einem Anleihe-Trust ausgestattet, der von einem selbständigen Treuhänder oder einem Konsortium (trustee) unterhalten wird und damit betraut ist, die für die Obligationäre bestimmten Gelder vor Fälligkeit einzuziehen und sie fristgerecht an jene weiterzuleiten 7 6 3 . A u f die Kapitalstruktur des Emittenten könnte sich diese - traditionell angelsächsische - A r t der Besicherung Horn (Fn. 362) S.289f.; Daeniker aaO. S. 181 f. Horn aaO. S.305f. 757 S.2. Kapitel S.83f. bei Fn. 169. 758 S. hierzu Siebel (Fn. 118) S.516ff.; Daeniker aaO. S. 190f. 759 Vgl. Horn (Fn. 362) S. 306. 760 Zu den Kosten der Fremdkapitalsicherung s. bereits 2. Kapitel S.67f. 761 „Ahnliche Rechte" im Sinne dieser Vorschrift können nur dingliche Rechte sein, s. Ellrott (Fn.235) §285 HGB R n . l l m.w. Nachw. 762 Mit der dort geforderten „indication of the nature of the securities" ist der Unterschied zwischen Fixed und Floating Charge gemeint, s. Foster in: Renshall/Walmsley (Hrsg.), Butterworths Company Law Guide, 2nd ed. 1990, Anm. 12.136. 763 Horn (Fn.362) S.349f. 755

756

286

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

vor allem dann auswirken, wenn der trustee einen zusätzlichen Tilgungsfonds (Sinking Fund) einrichtet, um über die vorfällige Einziehung der Kapitalsubstanz auch die termingerechte Rückzahlung zu gewährleisten, weil die flüssigen Fremdmittel dem Emittenten definitiv nicht über die gesamte Laufzeit zur Verfügung stehen 764 . Da der Kapitalnehmer aber mit der Auszahlung an den trustee grundsätzlich noch nicht von seiner Verbindlichkeit befreit ist 765 , kommt es zur Tilgung im Rechtssinne und damit zu einer Bilanzverkürzung erst mit der Weiterleitung an die Anleger. Bis dahin darf der Kapitalnehmer nach Meinung des A S C eine bedingte Forderung gegen den trustee aktivieren, die den Bilanzgewinn als solchen, nicht aber auch den verteilungsfähigen Gewinn erhöht 7 6 6 . In Deutschland ist die Aktivierung (aufschiebend) bedingter Forderungen dagegen unzulässig, da es sich um ein künftiges statisches Vermögenselement handelt 767 , so daß der weiterhin dotierten Anleiheverbindlichkeit kein Aktivposten gegenübersteht. So entsteht als Folge des Imparitätsprinzips eine den wirtschaftlichen Gegebenheiten nicht entsprechende bilanzielle Schräglage, die bei rechtlicher Rezeption des bilanztheoretischen Prinzips der unsaldierten Erfassung hätte vermieden werden können 7 6 8 .

4. Vor- und nachteilige Kapitaltypen a) Uberblick Die Typologie der befristeten Kapitalüberlassung berücksichtigt nur ungesichertes bzw. nicht (im soeben beschriebenen Sinne) ausreichend gesichertes Fremdkapital, da die mit einer Sicherheit verbundenen Vor- und Nachteile von den je nach Einzelfall unterschiedlichen Kosten der Besicherung abhängen 7 6 9 . Unberücksichtigt bleiben auch dynamische Vergütungsbestandteile, die - wie insbesondere die Zinshöhe - ausschließlich die inhaltliche Kapitalstruktur betreffen. A m Anfang der Typenreihe steht das kurzfristige Kapital, weil sich dieses bei ausschließlicher Betrachtung der zeitlichen Strukturelemente als vorteilhafteste Variante darstellt.

S. Horn (Fn. 362) S.302f., 343 ff. Horn aaO. S.360. 766 SSAP 3 App. 1 §8. 767 Adler/Düring/Schmaltz (Fn. 31) §246 H G B Rn. 53; Bolsenkötter, Die kurzfristigen Forderungen, in: v. Wysocki/Schulze-Osterloh (Hrsg.), Handbuch des Jahresabschlusses in Einzeldarstellungen, 1993, Abt. II/6 Rn.37. 768 S.2. Kapitel S. 102ff. Zu den Vorzügen des doppelten Gewinnbegriffs nach britischem Bilanzrecht s. 3. Kapitel S. 150ff. 7 6 9 S.2. Kapitel S.67f. 764 765

VII. Typologie

b) Die Kapitaltypen (1) Kurzfristiges

im

der befristeten

Kapitalüberlassung

287

einzelnen

Kapital

Kurzfristig ist Kapital mit einer Bindungsdauer bis zu einem Jahr. Laufzeit und Dauer der Kapitalbindung sind identisch, wenn es sich um gesamtfälliges Kapital handelt, wenn also das Kapital am Ende der Laufzeit in toto zurückzuzahlen ist. Laufzeit und Kapitalbindungsdauer fallen dagegen auseinander, wenn die Vertragspartner vereinbart haben, daß das Kapital ganz oder teilweise vorfällig zu tilgen ist. Allerdings kommt dieser Variante bei Laufzeiten von bis zu einem Jahr praktisch keine Bedeutung zu. Gesamtfälliges Kapital mit kurzfristiger Laufzeit verkörpern vor allem Papiere mit Bezug zum (Interbanken-)Geldmarkt, genauer: Finanztitel mit geldmarktgerechter Verzinsung oder solche, die den Banken Mittel zur Teilnahme am Geldmarkt verschaffen. Zu den letztgenannten gehören die von britischen Instituten häufig, von deutschen Banken dagegen kaum emittierten Depositenzertifikate (Certificates of Deposit, CD), die üblicherweise mit Laufzeiten von einem, drei oder sechs Monaten ausgestattet sind und eine Art Termingeldersatz zur kurzfristigen Zwischenfinanzierung von Geldmarktkrediten darstellen770. Wegen ihrer großen Stückelung werden sie typischerweise nicht von privaten, sondern von institutionellen Anlegern oder anderen Banken gezeichnet771. Dies haben sie mit den Anleihen der Euromärkte gemeinsam, deren Sammelbezeichnung als Promissory Notes oder Euronotes zweierlei illustrieren soll: Zum einen den Umstand, daß sie - im Gegensatz zu den Depositenzertifikaten - von Nichtbanken, insbesondere von Industrie- und Handelsunternehmen ausgegeben sind772, zum anderen die Tatsache, daß es sich - im Unterschied zu den Eurobonds - um kurzfristige Papiere handelt773, die der Emittent am Ende der Laufzeit durch Auszahlung einlösen oder je nach Kapitalbedarf durch eine neue (revolvierende) Plazierung zu gleichen oder veränderten Konditionen ersetzen kann774. Bei allen Euronotes orientiert sich der Anleihezins - der Kurzfristigkeit der Anleihe entsprechend am Geldmarktniveau; gewöhnlich bedient man sich des LIBOR oder LIBID, zuzüglich eines Spread, dessen Höhe von der jeweiligen Marktsituation und der Bonität des Emittenten abhängt775. Für die Ubersetzung des kurzfristigen Anleihekapitals aus Depositenzertifikaten oder Euronotes in längerfristige Finanzierungsmittel bieten sich unterschiedliche Techniken an: Im Rahmen sogenannter Underwritten Facilities garantiert Hasewinkel (Fn.406) S. 142ff. Hasewinkel aaO. S. 160. 772 Was allerdings die Emission durch bankeigene Tochtergesellschaften nicht ausschließt, vgl. Großmann (Fn.392) S.96f., 105ff. 773 Hester (Fn. 60) S. 56. 774 Hasewinkel aaO. S.274f.; Großmann aaO. S. lOOff.; Eichborn, Euronote-Fazilitäten, 1990, S.7ff.; Klaus (Fn.413) S.13ff.; Glogowski/Münch (Fn.380) S.337, 386ff.; Demuth (Fn.365) S. 131 ff.; Vittas (Fn.396) S.22f. 775 Demuth aaO. S. 132; Klaus aaO. S. 18. 770 771

288

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

ein Bankenkonsortium die revolvierende Plazierung der Papiere für eine längere Laufzeit, in der Regel fünf bis sieben Jahre 776 . Die Konsorten übernehmen die Plazierung üblicherweise als Multiple Placing Agents (MPA) je nach Umfang ihrer Beteiligungsquote oder im Tender-Panel-Verfahren777 (sog. Note Issuance Facilities, NIFs), während die zusätzliche Einschaltung von Plazierungsbanken (Sole Placing Agents) zur Betreuung sog. Revolving Underwriting Facilities (RUFs) wegen der damit verbundenen Aufteilung der Garantie- und Verkaufsfunktionen inzwischen kaum noch üblich ist778. Mißlingt die Plazierung, so sind die Konsorten zur Übernahme der Papiere oder zur Gewährung entsprechender Geldmittel verpflichtet (Stand-By- oder Back-Up-Line). Bei den Non Underwritten Facilities fehlt es dagegen an einer vergleichbaren Absicherung des Emittenten. Er trägt das volle Plazierungsrisiko, da die Banken lediglich als Mittler zwischen Geld- und Kapitalmärkten damit betraut sind, seine bindenden Zinsangebote an die Investoren weiterzuleiten779. Derartige „Fazilitäten" 780 sind jedoch üblicherweise nicht mit Zertifikaten oder Euronotes unterlegt, sondern als Euro-Commercial Paper oder kurz ECP-Programme ausgestaltet781. Auch die Commercial Papers oder CP gehören zu den kurzfristigen Promissory Notes mit großer Stückelung, die zum Verkauf an gewerbliche Abnehmer wie Investmentfonds, Versicherungen, Banken und sonstige Großunternehmen bestimmt sind. Im Unterschied zu den Euronotes liegt ihre Bedeutung aber nicht in der Ankopplung der Finanzierungskosten an die Zinssätze des Interbanken-Geldmarktes; vielmehr gelten sie den Emittenten als kostengünstige Alternative zum Bankenkredit782, während sich die Anleger vor allem eine im Vergleich zur Termineinlage günstigere Rendite erhoffen783. Mit ihrer zunehmenden Beliebtheit haben Commercial Papers den weltweiten Trend vom Kreditgewerbe zur bankgestützten Dienstleistung (Disintermediation) maßgeblich gefördert784. Manche Autoren beurteilen kurzfristige Titel wie Euronotes oder Euro Commercial Papers weniger anhand der Laufzeitvereinbarungen als nach der durch die Fazilitätsbedingungen geleisteten Fristentransformation785. So beschränkt sich das durch eine Euronote ausgelöste kurzfristige Risiko aus der Sicht des Emitten776 Vgl. statt anderer Kiimpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, 1995, Rn. 13.32ff.; Großmann aaO. S.105\ Klaus aaO. S.21. 777 Vgl. hierzu und zu weiteren Verfahrensvarianten Klaus aaO. S. 93ff.; Demuth aaO. S. 134ff.; Glaum (Fn.419) S. 168ff.; Giersberg, Finanzinnovationen im Euro-Markt, 1988, S.6ff.; Vittas (Fn. 396) S.17, 22 f. 778 Schweizer (Fn.409) S.20ff.; Glogowskt/Münch aaO. S.386ff.; Großmann (Fn.392) S. 101 ff.; Dempfle (Fn.365) S.23ff., dort auch zu zahlreichen Facility-Varianten. 7 7 9 Ausführlich Hasewinkel (Fn.406) S. 178ff.; Demuth (Fn.365) S. 151 ff. 780 j } e r Ausdruck ist an sich irreführend, da es gerade an einer Kreditlinie für den Emittenten fehlt. 781 Großmann aaO. S.125ff.; Glogowski/Münch (Fn.380) S.337; Demuth (Fn.365) S.151ff.; Giersberg aaO. S. 27ff. 782 Großmann aaO. S. 95. 783 Hasewinkel (Fn.406) S.189. 784 Hasewinkel aaO. S.187. 785 E. Löffler, Der Konzern als Finanzintermediär, 1991, S. 60ff.

VII.

Typologie

der befristeten

Kapitalüberlassung

289

ten in der Möglichkeit fallender Zinsen, da der Referenzzins während der Laufzeit der Euronote festliegt und erst im Falle der Substitution durch ein neues Papier mit gleicher oder veränderter Laufzeit dem aktuellen Zinsniveau angeglichen wird 786 . Unterstellt man dagegen eine revolvierende, fortlaufende Plazierung der Notes während der Laufzeit der Fazilität, so realisiert sich bei steigenden Zinssätzen ein mittel- bis langfristiges Risiko, da sich die Finanzierungskosten für den Kapitalnehmer nachträglich erhöhen 7 8 7 . So gesehen erscheint das Finanzierungskonzept der Euronote-Fazilitäten dem der Floating Rate Notes nicht unähnlich, weshalb es im Schrifttum gern mit diesen sowie mit herkömmlichen Roll-OverKrediten verglichen wird 788 . Zieht man weiter die Möglichkeit in Betracht, daß ein Teil der Notes während der Laufzeit der Fazilität nicht plaziert werden kann und deshalb durch die Underwriter - sofern eine entsprechende Garantie besteht übernommen oder substituiert werden muß, so ergibt sich typologisch eine Parallele zu den Capped Floating Rate Notes 7 8 9 . Üblicherweise ist nämlich der Referenzzinssatz, den die Underwriter bei Inanspruchnahme der Back-Up-Linie vom Emittenten verlangen dürfen, nach oben begrenzt, so daß dem Emittenten die Vorteile einer limitiert-variablen Verzinsung zugute kommen 7 9 0 . Nach anfänglichen Sympathien gegenüber der mittel- bis langfristigen Betrachtungsweise hat sich in Großbritannien jedoch - anders als in Deutschland 7 9 1 - die Einsicht allmählich durchgesetzt, daß Fazilitäten den Verbindlichkeitsausweis der durch sie erfaßten Schuldtitel nicht zwangsläufig beeinflussen. So akzeptiert der A S B eine längerfristige Dotierung nach Maßgabe der Rahmenvereinbarung nur unter der Voraussetzung, daß der Kapitalnehmer weder rechtlich noch wirtschaftlich - beispielsweise wegen zu erwartender Zinserhöhungen in der Prolongationsphase - veranlaßt werden kann, das Fremdkapital kurzfristig zurückzuführen ( F R S 4 § 3 5 ) - Anforderungen, denen die derzeit marktüblichen ECP-Programme keinesfalls gerecht werden ( F R S 4 § 78) 7 9 2 . D o c h auch in den übrigen Fällen erscheint es verfehlt, ein- oder mehrfach prolongiertes, kurzfristiges Fremdkapital mit einem längerfristigen, vom Kapitalgeber periodisch kündbaren R o l l - O v e r Kredit oder einer Floating Rate N o t e gleichzusetzen 793 . Denn

Eichorn (Fn. 774) S. 119ff., insbes. S. 120. So die Interpretation des Zinsänderungsrisikos bei Klaus (Fn. 413) S. 155. 7 8 8 S. Ellerkmann (Fn.53) S.60ff.; Klaus aaO. S.21. 7 8 9 Ebenso Klaus aaO. S. 155. Der Umstand, daß Kapitalgeber und Inhaber der Notes personenverschieden sind, bleibt nach der überindividuellen Betrachtungsweise (s. 1. Kapitel S.22f.) unberücksichtigt. 790 Großmann (Fn.392) S. 107f.; Klaus aaO. S.155; Glogowski/Münch (Fn.380) S.387ff. 791 Für die Berücksichtigung echter Fazilitäten (RUF's und NIF's) etwa Clemm/Nonnenmacher (Fn. 58) §268 Rn.103. 792 Zur Kontroverse im Hinblick auf die früher abweichende Bilanzierungspraxis in England s.ytSB FRS 4: Capital Instruments, Appendix III, Anm. 34, 35, Accountancy Jan. 1994,100,112; Davies/Paterson/Wilson (Fn.49) S.753ff. 7 9 3 Mißverständlich daher z.B. Ellerkmann (Fn. 53) S. 60 Fn. 142; vgl. auch die Ausführungen von Klaus (Fn.413) S. 156f., der offenbar kein über die Laufzeit der Euronotes hinausreichendes Wiederanlagerisiko des Kapitalgebers anerkennt. Vgl. auch Großmann aaO. S. 110. 786

787

290

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

aus der Sicht des Emittenten liegt der Reiz der Euronote-Fazilitäten gerade darin, daß er nach Ablauf jeder Zinsperiode neu entscheiden kann, ob er die Kapitalnutzung beendet oder - ggf. zu einem veränderten Zinsniveau - prolongiert, während der Kapitaleinsatz bei den Floating Rate Notes über die gesamte Laufzeit unverändert bleibt 794 . Jeder Änderung des Zinsniveaus geht also eine Entscheidung des Kapitalnehmers über die Aufnahme, den Verbleib oder die Rückführung flüssiger Mittel voraus. Auch hilft es nicht weiter, die Euronote im einer verbreiteten Ansicht als „hybride" zu charakterisieren, ihr also sowohl kurz- als auch langfristige Finanzierungsqualitäten beizumessen 795 . Vielmehr mobilisiert die Euronote - wie das Commercial Paper 796 - kurzfristiges, fest verzinsliches Kapital bei grundsätzlich fester Dotierung. Wechselkursrisiken, die auch bei Euronotes durch Denominierung in Fremdwährung entstehen können 797 , fallen typologisch ebensowenig ins Gewicht wie bei den Floating Rate Notes. Der gleichen Beurteilung unterliegen die von den Underwritern ersatzweise eingeräumten Dispositionskredite, die für die Dauer ihrer Inanspruchnahme zum vorher vereinbarten Höchstsatz, also fest verzinst werden 798 .

(2) Mittelfristiges

Kapital mit vorfälliger

Tilgung

„Mittelfristig" gebunden ist Kapital, das für die Dauer von einem Jahr bis zu fünf Jahren an das Unternehmen gebunden ist. Bei vorfälliger Tilgung zerfällt der Kapitalnennbetrag in einen langfristig und einen kürzerfristig gebundenen Teil 799 . Eine Zuordnung zu Typ (2) kommt in Betracht, wenn sich das arithmetische Mittel der für sämtliche Tilgungsbeträge vereinbarten Kapitalbindungszeiten innerhalb des für die Mittelfristigkeit maßgeblichen Zeitrahmens hält, wenn also der Gesamtbetrag nicht durchschnittlich mehr als fünf Jahre oder weniger als ein Jahr gebunden ist. Bei anfänglicher Plantilgung ist das im allgemeinen der Fall, wenn die Laufzeit weniger als das Doppelte der Fünfjahresgrenze bzw. mehr als das Doppelte der Einjahresgrenze beträgt. Haben die Parteien eine bestimmte tilgungsfreie Zeit vereinbart, so kommt es darauf an, ob der überwiegende Teil des Kapitalnennbetrages noch vor Ablauf von fünf Jahren bzw. erst nach Ablauf eines Jahres getilgt werden kann. Papiere mit mittelfristiger Laufzeit sind der Grenzzone zwischen Geld- und Kapitalmärkten zuzuordnen, wobei sich verallgemeinerungsfähige Kriterien zur Abgrenzung beider Marktsegmente schwerlich finden lassen 800 . Immerhin läßt Vgl. nur Ellerkmann aaO. S. 61; Demuth (Fn. 365) S. 142; Eichhorn aaO. S. 120f. Vgl. hierzu Klaus aaO. S. 20; ausführlich Eichhorn aaO. S.20f. m.w. Nachw. 796 Großmann aaO. S. 133. 797 Vgl. Klaus (Fn. 413) S. 153; ausführlich Eichhorn aaO. S. 153ff. 798 Zur bilanziellen Behandlung, insbesondere zur Notwendigkeit der Rücksrellungsbildung in der Bankbilanz siehe / ¿ W / B F A 1/1987, WPg 1987, 301; vgl. auch Glogowsky/Münch aaO. S. 389. 7 9 9 S. oben S.282f. 800 Vgl Hasewinkel (Fn. 406) S. 78f. Versuch einer detaillierten Beschreibung etwa bei A. Löfflet (Fn. 53) S.52ff. 794

795

VII. Typologie der befristeten

Kapitalüberlassung

291

sich feststellen, daß klassische Kapitalmarktpapiere wie die fest verzinsliche A n leihe (Straight Bond), die mit einer vorfälligen Tilgungsstruktur ausgestattet ist, in Deutschland typischerweise Laufzeiten von mehr als 5 Jahren aufweist, zumal die Deutsche Bundesbank kürzer laufende Titel während ihrer Genehmigungspraxis nach § 7 9 5 B G B a.F. ausgesprochen restriktiv beurteilt hat 801 . Geldmarktpapiere sind wiederum meist gesamtfällig angelegt 802 . U n t e r Typ (2) fallen daher nur wenige Instrumente, etwa „geldmarktnahe" Titel wie die sogenannten Serial Floating Rate Notes, bei der zugleich mit den Zinszahlungen Tilgungsbeträge jährlich zurückgeführt werden 8 0 3 . Allerdings werden heute selbst Floating Rate N o t e s durchweg mit Laufzeiten von mehr als 5 Jahren ausgegeben 8 0 4 .

(3) Mittelfristiges

Kapital

Mittelfristiges Kapital ist gesamtfälliges Kapital mit einer Bindungsdauer von einem J a h r bis zu fünf Jahren. Aufgrund der Gesamtfälligkeit stimmen Laufzeit und Dauer der Kapitalbindung überein. F ü r mittelfristige Finanztitel mit planmäßiger (gesamtfälliger) Tilgung beginnt sich an den Euromärkten die Bezeichnung Medium Term Notes (MTN) einzubürgern. In England versteht man darunter fest verzinsliche Wertpapiere mit sehr hohen N e n n w e r t e n und einer Laufzeit von einem J a h r bis zu fünf Jahren, letztlich also „mittelfristige Commercial Paper" 8 0 5 . D i e meisten Floating Rate N o t e s haben dagegen längere Laufzeiten und gehören deshalb nicht hierher, selbst wenn dem Anleger ein R e c h t zur vorzeitigen Kündigung (Put O p t i o n ) eingeräumt ist 806 . Anders verhält es sich, wenn eine planmäßige Tilgung mangels Laufzeitvereinbarung überhaupt nicht vorgesehen ist und der Anleger jederzeit bzw. - so die übliche Ausgestaltung in der Praxis - erstmals nach drei oder vier Jahren kündigen kann 8 0 7 . Solche Undated Floating Rate Notes sind nicht mit der Floating Rate Note-Variante der ewigen Anleihe ( P e r p e t u a l Floating Rate Note) zu verwechseln, für die weder Laufzeiten noch anlegerseitige Kündigungsrechte vorgesehen sind und die von den Banken bisweilen zur Beschaffung von „Quasi-Eigenkapital" emittiert worden sind 808 .

R. Scholz (Fn.514) S.22. Vgl. hierzu bereits 1. Kapitel S. 19f. Eine vorfällige Tilgung scheitert in der Regel schon daran, daß es sich um abgezinste Papiere handelt, die während der Laufzeit keinerlei Zahlungsvorgänge auslösen, vgl. Hasewinkel aaO. S. 78. Zum Einfluß von Kündigungs- und Rückerwerbsrechten des Emittenten siehe sogleich unter (3). 803 Ellerkmann (Fn.53) S.27. 804 Ellerkmann aaO. S.24f. sowie ders. im Anhang, A 13f. 805 Hasewinkel (Fn.406) S.249, 260ff.; Glaum (Fn.419) S. 167. 806 Dazu vgl. S. 283f. Zu den in der Emissionspraxis üblicherweise vereinbarten Kündigungsrechten des Emittenten und/oder Anlegers ausführlich Ellerkmann aaO. S.25ff. 807 Vgl. Ellerkmann (Fn.53) S.27 sowie oben S.284. 808 Ellerkmann aaO. S. 123; anders etwa Glaum (Fn.419) S. 163f., vgl. oben S.241f. 801

802

292

4. Kap.: Das System der

(4) Langfristiges

Kapital mit vorfälliger

Kapitaltypologien

Tilgung

Für die typologische Einstufung gelten sinngemäß die Ausführungen unter (2), jedoch muß das arithmetische Mittel der für sämtliche Tilgungsbeträge vereinbarten Kapitalbindungszeiten oberhalb der Fünfjahresgrenze liegen. Vorfällige Tilgungen sind für die langfristigen Kapitalmarktinstrumente ( A n leihen oder Bonds) nichts Ungewöhnliches; oft ist hier von sog. Serial Bonds die Rede 809 . Die Tilgung erfolgt entweder in gleichbleibenden Raten, wobei der Zins für das jeweils noch vorhandene Kapital zeitgleich mit abgeschöpft wird, oder häufiger - nach dem Annuitätenprinzip 810 . Annuitätenanleihen folgen sowohl im Hinblick auf die Tilgung als auch bezüglich der Zinsen dem Prinzip der vorfälligen Auszahlung. Da die Zinsbelastung während der ersten Hälfte der Laufzeit rechnerisch zum Teil auf die Kapitalnutzung während der zweiten Hälfte entfällt, handelt es sich um einen Fall der Zinsvorauszahlung, der Parallelen zum abgezinsten Kapital aufweist 811 . Die dadurch entstehende Liquiditätsbelastung für den Kapitalnehmer wird allerdings ausgeglichen, indem der Anleihegläubiger während der ersten Hälfte den geringeren Teil des Kapitalnennbetrages zurückerhält. Die typologische Zuordnung richtet sich nach der durchschnittlichen Bindungsdauer der insgesamt vorgesehenen Teilzahlungsbeträge 812 .

(5) Langfristiges

Kapital

Langfristig ist gesamtfälliges Kapital mit einer Bindungsdauer von mehr als fünf Jahren. Da das Kapital erst am Ende der Laufzeit zurückzuführen ist, stimmen - entsprechend Typ (3) - vereinbarte Laufzeit und Dauer der Kapitalbindung überein. Das Recht zur Laufzeitverkürzung durch Kündigung seitens des Emittenten (bei den sog. Retractable Bonds) oder des Anlegers 813 vermag an der bilanziellen Fristigkeitsstruktur nichts zu ändern 814 . Entsprechendes hat zu gelten für die Verlängerung der Laufzeit auf Betreiben des Anleiheschuldners, wozu auch die Technik der revolvierenden Plazierung von Finanztiteln gehört 815 , sowie für Anleihen, die dem Kapitalgeber ein Prolongationsrecht einräumen (Extensi-

ble

Bondsf16.

Die Höhe der Verzinsung hat für sich genommen keinen Einfluß auf die Tilgungsstruktur, selbst wenn der Barwert der zu erwartenden Zinserträge den Kapitalbetrag so weit übersteigt, daß die Zinszahlungen noch vor Eintritt der Gesamtfälligkeit sowohl den Kapitalsubstanzwert als auch die Opportunitätskosten Vgl. A. L ö f f l e r (Fn. 53) S. 132. Vgl. Großmann (Fn.392) S.169f.; A L ö f f l e r aaO. S.125ff., 127. 811 S. S.249 Unzutreffend Harter/Franke/Hogrefe/Seger (Fn.409) S. 281, die das Annuitätenprinzip als „variable" Ratentilgung bezeichnen. S. hierzu S.215ff. 812 S. oben S.282f. 813 Siehe Schweizer (Fn.409) S.18; Dempfle (Fn.365) S.33. 814 S. S. 283f. 815 S. S. 288. 816 Vgl. Schweizer aaO. S. 19; Dempfle aaO. S. 33. 809 810

VIII. Zusammenfassende

Würdigung

293

des Anlegers aufwiegen. Hochverzinsliche Anleihen, die von Emittenten geringer Bonität ausgegeben werden (Junk Bondsf17, sind daher den Tilgungsanleihen nicht ohne weiteres gleichzustellen, obwohl sie typischerweise gerade darauf abzielen, den Anleger durch hohe Zinsgewinne möglichst frühzeitig von seinem Liquiditätsrisiko im Hinblick auf die Kapitalrückzahlung zu entlasten. Allerdings gilt das nur für Papiere, deren Ausstattung dem niedrigen Rating des Emittenten tatsächlich entspricht. Vereinbaren die Beteiligten eine feste Laufzeit, die selbst unter Berücksichtigung einer hohen Festverzinsung unverhältnismäßig ist und den RückZahlungsanspruch des Kapitalgebers der reinen Spekulation preisgibt, so ist anzunehmen, daß die Zinszahlungen wirtschaftlich an die Stelle der Kapitalrückgewähr treten. Der Junk Bond läßt sich dann als Gegenstück zur NiedrigCoupon-Anleihe begreifen, das - ungeachtet der geringen Schuldnerbonität - mit einer Verzinsung oberhalb des Kapitalmarktniveaus ausgestattet ist.

VIII. Zusammenfassende

Würdigung

Nach den Ergebnissen der rechtstypologischen Untersuchung ist die Einschätzung der Kapitalstrukturrisiken für den externen Beobachter vielfach erschwert, wenn der Emittent Finanztitel mit gemischten Kapitalstrukturen verwendet oder mit mehreren Eigenkapital- bzw. Fremdkapitalvarianten operiert: Die Ausgabe von Mischtiteln mit Eigen- und Fremdkapitalkomponenten beeinträchtigt die externe Erkennung des Verschuldungsgrades, sofern und soweit das Unternehmen nach der absoluten Methode bilanziert und hierdurch eigenoder fremdkapitaltypische Strukturelemente verdeckt werden. Sowohl in Deutschland als auch in Großbritannien tendiert man dabei zu einer Uberbetonung des Fremdkapitalanteils, etwa durch Volldotierung nominell verzinslichen, aber verlustbeteiligten Kapitals unter den Verbindlichkeiten 818 oder durch den uneingeschränkten Ausweis ungewisser Verbindlichkeiten unter den Rückstellungen819. Vereinzelt kann es jedoch auch zu einer Untertreibung des Verschuldungsgrades kommen, so nach britischem Recht bei Ausgabe fremdkapitaltypisch strukturierter Gesellschaftsanteile, die unter dem Shareholder's Funds ausgewiesen werden 820 , und in Deutschland durch die bilanzneutrale Behandlung ungewisser Verbindlichkeiten, die vom Eintritt einer aufschiebenden Bedingung abhängen821. Positivrechtlich begründbare Ansätze einer differenzierteren Bilanzierung der Mischtypen nach der relativen Methode versprechen, was die Transparenz der inhaltlichen Kapitalstrukturen anbelangt, kaum einen Gewinn, weil hierfür nur Sammelposten wie die „sonstigen Rückstellungen" zur Verfügung 817 Vgl. dazu v. Stein/Gärtner (Fn. 443) S. 377; E. L ö f f l e r (Fn. 785) S. 90ff.; (Fn. 380) S.282f. sowie bereits oben S.231 mit Fn. 443. 818 S.170ff„ 175ff. 819 S. 234 ff. 820 S. 162f.; für Bankbilanzen S. 181. 821 S.233f„ 240.

Glogowski/Münch

294

4. Kap.: Das System

der

Kapitaltypologien

stehen und die Erläuterungen im Anhang keinen verläßlichen Aufschluß über die Größenverhältnisse der Eigen- und Fremdkapitalkomponenten geben822. Mehr Einblick gewährt das Split Accounting, wenn es um die wahrheitsgetreue Abbildung zeitbezogener Strukturunterschiede geht. Allerdings hat sich die relative Methode insoweit noch nicht durchgesetzt, obwohl sich ihre gesetzliche Verankerung sowohl nach deutschem als auch nach britischem Bilanzrecht nachweisen läßt823. Der potentielle Verschuldungsgrad, interpretiert als die Gesamtheit aller durch Hinzufügung neuer oder den Wegfall vorhandener Kapitalpositionen bedingten, künftigen bzw. ungewissen Veränderungen spiegelt sich vornehmlich in den dynamischen Bilanzposten (Verlustrückstellungen, Rechnungsabgrenzungsposten) wider, da grundsätzlich weder das deutsche noch das britische Bilanzrecht die Vorwegnahme statischer Aktiv- oder Passivposten erlauben824. Das Imparitätsprinzip deutscher Prägung verlangt eine Uberbetonung des potentiellen Fremdkapitalanteils, die sich vor allem bei Zinsverteuerungen äußert825, während nach britischem Recht auch erwartete Gewinne aufgrund von Zinsverbilligungen bilanziell in Erscheinung treten826. Uber das an die Veränderlichkeit der residualen Beteiligungsquote anknüpfende Verwässerungsrisiko klärt die Bilanz nur unzureichend auf, da die Ermittlung und Zuteilung der auf die einzelnen Eigenkapitalpositionen entfallenden Gewinne und Verluste von der gesetzlich oder vertraglich definierten Rechtsstellung der hiervon Betroffenen abhängen827. Entsprechendes gilt für Bevorzugungen oder Benachteiligungen durch Einräumung von Eigen- und Fremddispositionsrechten zugunsten einzelner Eigenkapitalgeber 828 . Die bilanziellen Informationslükken sind grundsätzlich durch Angaben im Anhang zu schließen, der so über seine ursprüngliche Hilfsfunktion hinauswächst 829 und zu einem eigenständigen Instrument der Rechnungslegung wird. Ein Gewinn an Transparenz wird damit vor allem dann verbunden sein, wenn die Eigenkapitalvarianten - wie nach deutschem Aktienrecht - gesetzlich standardisiert sind, so daß Vergleichsbetrachtungen aufgrund einer bloßen Benennung der jeweiligen Papiergattung problemlos möglich sind830. In den übrigen Fällen kommt es darauf an, wie genau die Ausstattungsbedingungen beschrieben sind; betriebsübergreifende Standards sieht das Bilanzrecht insoweit nicht vor. Die aus der Bilanz ersichtliche nominelle Beteiligungsquote führt nicht zu einer Erleichterung, sondern eher zu einer BehindeS. 170ff., 175f., 182, 186f. S.234, 240f. 824 S.3. Kapitel S.146f. 825 S. S. 207f. Anders beim Disagio wegen der durch § 250 Abs. 3 HGB eröffneten Möglichkeit der aktivischen Abgrenzung, s. S. 207f., 244f. Anders auch beim Rückzahlungsagio wegen der Notwendigkeit ratierlicher Zuschreibung, s. S. 243 ff. 826 S. S. 165 bei Fn.43. 827 S. 188ff. 828 S. 197. 829 S. 159. 830 S. 197. 822 823

VIII.

Zusammenfassende

Würdigung

295

rung der externen Einschätzung, da sie die Beteiligten mit zusätzlichen Verwässerungsrisiken belasten, die sich bei einer Erhöhung des nominell deklarierten Eigenkapitals realisieren können 831 . Potentielle Veränderungen dieser Art bleiben dem Bilanzleser verborgen, da die statische Vorwegnahme von Kapitalposten unzulässig ist. Verfügt der Vorstand über ein genehmigtes Kapital, so ist im Anhang zwar über den Betrag desselben, nicht aber über die im Falle seiner Realisierung ausgelöste Veränderung der Beteiligungsstruktur zu berichten 832 . Auch die Einschätzung des aufgrund der Veränderlichkeit der Leistungsfähigkeit entstehenden Bonitätsrisikos hängt maßgeblich von der Kenntnis der den einzelnen Fremdkapitalpositionen zugrunde liegenden Ausstattungsbedingungen ab. Dahingehende Informationen liefert die Bilanz nur insofern, als Industrie- und Handelsunternehmen ihre Verbindlichkeiten grob nach (Rest-)Laufzeiten aufgliedern müssen, während Bankunternehmen einer detaillierten Ausweispflicht unterliegen 833 . Dagegen läßt sich der Bilanz nicht entnehmen, von welchen Zins- und Tilgungskonditionen die Liquiditätsbelastung des Unternehmens abhängt und welche Nominalfaktoren seine Leistungsfähigkeit beeinflussen. Diese Lücke ist grundsätzlich durch entsprechende Erläuterungen im Anhang zu schließen. Nach deutschem Recht verbleibt aber dennoch ein Informationsdefizit, weil die Zins- und Tilgungsvariablen nicht offengelegt werden müssen834. Die statische Vorwegnahme potentieller Fremdkapitalpositionen ist uneingeschränkt unzulässig, so daß künftige Veränderungen innerhalb der nominell dotierten Fremdkapitalstrukturen aus dem Jahresabschluß nicht ersichtlich sind 835 . Dagegen können potentielle Ansprüche aus schwebenden Geschäften unter Umständen dazu verwandt werden, passivische Wertveränderungen einzelner Fremdkapitalposten zu neutralisieren. Nach britischem Recht geschieht dies durch die aktivische Schließung von Risikopositionen im Wege der Marktwertmethode, so daß sich mit zunehmendem Umfang der Risikokompensation zugleich die Bilanzsumme erhöht 836 . Nach dem deutschen Festwertverfahren bleibt dagegen die Neutralisierung der passivischen Werterhöhung für den Bilanzleser unsichtbar 837 , so daß wiederum nur der Anhang als Informationsquelle in Betracht kommt. Industrie- und Handelsunternehmen müssen allerdings lediglich über den Einfluß des Hedge Accounting auf die Fremdwährungsumrechnung (§284 Abs. 2 Ziff. 2 HGB) 838 und auf die sonstigen Bewertungsergebnisse (§284

831 S. S. 189f. z u m Bezugsrecht des Aktionärs; S. 264ff. z u m Bezugsrecht des Genußscheininhabers. 832 S. 169. 833 S. S.280 sowie 3. Kapitel S. 144f. 834 S. S. 217, 280. 835 S.278 sowie 3. Kapitel S. 154 f. 836 S. 211 ff. 837 S.212. 838 Adler/Düring/Schmaltz (Fn.351) § 2 8 4 H G B R n . 9 7 ; Ellrott (Fn.235) § 2 8 4 H G B R n . 137.

296

4. Kap.: Das System der

Kapitaltypologien

Abs. 2 Ziff. 3 H G B ) 8 3 9 berichten, während Kreditinstitute darüber hinaus zu detaillierten Angaben über die Art und Verwertung der einzelnen Sicherungsgeschäfte verpflichtet sind 840 .

8 3 9 Das Hedge Accounting ist als methodische Abweichung i.S.d. § 2 5 2 Abs. 2 H G B zu qualifizieren, s. S.211 f. mit F n . 3 1 4 . 8 4 0 S.214f.

5. Kapitel

Die Typologie der Finanzprodukte I. Der typologische

Rahmen

Nicht jedes Finanzierungsgeschäft ist dazu bestimmt oder geeignet, die im 4. Kapitel dargestellten Kapitalstrukturen in rechtstypologisch relevanter Weise zu verändern. Rechtstypologisch relevant meint - wie im 2. und 3. Kapitel bereits skizziert - zweierlei: zum einen den Einfluß des Finanzierungsgeschäftes auf diejenigen Elemente der Vermögensordnung, die die Vermögens- und Finanzlage des Unternehmens prägen und von denen das Ausmaß des Kapitalstrukturrisikos abhängt1. Der Untersuchungsgegenstand beschränkt sich danach auf solche Finanzprodukte, deren Geschäftszweck auf eine Veränderung der statischen Vermögens- und Kapitalpositionen gerichtet ist, die mithin auf den Erwerb einer aktuellen Eigen- oder Fremdkapitalposition abzielen, während die Beeinflussung der Ertragslage durch ein Finanzprodukt nur eine Rolle spielt, soweit dynamische Veränderungen der Vermögensordnung die Vermögens- und Finanzlage, namentlich Umfang und Dauer der Kapitalbindung unter Umständen mitgestalten können 2 . Zum anderen ist die Typologie der Finanzprodukte untrennbar mit dem Merkmal der Veräußerlichkeit verbunden, denn erst die Fungibilität einer Kapitalanlage rechtfertigt es, den Anlegerschutz auf das Finanzprodukt als solches zu beziehen, also von einem subjektübergreifenden, objektbezogenen Anlegerschutz zu sprechen3. Sowohl der kapitalbildende Charakter eines Finanzproduktes als auch seine Fungibilität hängen entscheidend von der Art der zwischen den Vertragspartnern vereinbarten wechselseitigen Leistungserbringung ab. Abstrakt kann zwischen investiven und nichtinvestiven Finanzierungsgeschäften unterschieden werden: Investitionsgeschäfte zielen darauf ab, einem Unternehmen flüssige Betriebsmittel auf Zeit zur Verfügung zu stellen. Dies bedingt typischerweise eine asynchrone Leistungsabwicklung; der Kapitalgeber transferiert die versprochenen Mittel bereits bei Vertragsschluß und kann Vergütungen - z.B. Zinsen oder Gewinnanteile - sowie die Rückzahlung erst zu einem späteren Zeitpunkt verlangen4. Vergütungs- und RückZahlungsansprüche des Kapitalgebers sind beim UnS.2. Kapitel S.79; 3. Kapitel S. 107ff. 3. Kapitel S.109, 145ff. 3 S . l . KapitelS. 22. 4 Der von Peglow, Rahmenbedingungen für Terminbörsen, 1990, S. 19 und Stützel, Das Markgleich-Mark-Prinzip und unsere Wirtschaftsordnung, 1979, S. 67ff. verwendete Ausdruck „zeit1

2

298

5. Kap.: Die Typologie

der

Finanzprodukte

ternehmen als Eigen- oder Fremdkapital zu passivieren, verändern also die aktuellen Kapitalstrukturen. Da die Position des Kapitalgebers ausschließlich durch Rechte gekennzeichnet ist, kann sie ohne Zustimmung, sogar ohne Kenntnis des Unternehmens einem Dritten veräußert werden. An den Finanzmärkten bilden sich klar unterscheidbare Sektoren, die durch das Angebot der Emittenten und die Nachfrage der Anteilszeichner (Primärmärkte) einerseits und durch den Handel mit gezeichneten Finanztiteln (Sekundärmärkte) andererseits gekennzeichnet sind. Den Gegensatz hierzu bilden Austauscbgescbäfte, die nicht die Zuführung neuer, sondern die Verwendung vorhandener Betriebsmittel zum Gegenstand haben. Hierzu zählen nicht nur Investitionen im leistungswirtschaftlichen Sinne wie z.B. der Kauf von Produktionsanlagen, sondern auch Veräußerungsgeschäfte zur Erhöhung der Liquidität wie z.B. Desinvestitionen, Factoring oder Wechseldiskont sowie solche zum Zwecke der Gewinnerzielung wie die bereits im 1. Kapitel erwähnten Arbitragegeschäfte5. Ihnen allen mag man Finanzierungscharakter beimessen6; auf die statische Kapitalstruktur haben sie jedenfalls keinen Einfluß, sofern die in ihnen vereinbarten Leistungen planmäßig Zug um Zug abgewickelt werden. Auch wenn mit dem Leistungsaustausch noch nicht begonnen wurde, findet ein Sekundärhandel nicht statt, da jeder Vertragspartner noch Pflichten zu erfüllen hat und eine Veräußerung seiner Vertragsposition ohne Zustimmung des anderen daher nicht möglich ist. An den Finanzmärkten werden Austauschgeschäfte entweder per Kasse (promptly) oder auf Ziel vorgenommen. Ein Kassageschäft (Cash Contract) liegt vor, wenn die beiderseitigen Leistungen spätestens zwei Börsentage bzw. - so die Londoner Börsenregeln - ohne jede Verzögerung7 nach Vereinbarung erbracht werden8. Es werden also keine Mittel investiert, sondern vorhandene Aktiva gegen neue getauscht; daraus entstehende Erträge sind nicht kapitalbildend im typologischen Sinne. Bei Zeitgeschäften (Forward Contracts) erfolgt der Leistungsaustausch dagegen erst zu einem zukünftigen Zeitpunkt, wobei sich das Preis-/ Leistungsverhältnis nach dem ursprünglichen Kassakurs, dem bei Fälligkeit maßgeblichen Kurs oder einem sonstigen Festpreis richten kann9. Knüpfen die Parteiversetzte" bzw. „asynchrone Leistungsstruktur" wird hier nicht übernommen, um zu verdeutlichen, daß es für die Feststellung der „Asynchronität" nicht auf die Vertragsvereinbarung, sondern auf die Vertragsabwicklung ankommt; s. sogleich unter II.2. 5 S . l . KapitelS.26. 6 Anders z.B. Herzig/Mauritz B B 1997, Beilage 5, S.9 bei Fn.56. Die Meinungen zum Finanzierungsbegriff sind geteilt. Die weitestgehende Ansicht versteht unter Finanzierung schlechthin die Summe aller zweckgerichteten Vermögensdispositionen, die im Leben eines Unternehmens auftreten. Uberblick über den Meinungsstand bei D. Schneider, Investition, Finanzierung und Steuerung, 7. Aufl. 1992, S. 17; Vormbaum, Finanzierung der Betriebe, 9. Aufl. 1995, S.24ff. 7 Bäumer, Das englische Börsenrecht, 1989, S. 126. 8 Peglow (Fn. 4) S. 19 m.w.Nachw.; Neuber, Kapitalmarkt und Effektenbörse, in: F.W. Christians (Hrsg.), Finanzierungshandbuch, 2. Aufl. 1988, S. 61, 67. 9 Vgl. Schwark, Börsengesetz, 2. Aufl. 1994, Einl. §§ 50-70, Rn. 33; Wach, Der Terminhandel in Recht und Praxis, 1986, Rn.23ff.

I. Der typologisehe

Rahmen

299

en ihre Gewinnziele nicht an den Austausch von Leistungen bei Fälligkeit, sondern an die Kursentwicklung des Kauf- bzw. Verkaufsobjektes während der Laufzeit, so vereinbaren sie ein Termingeschäft (Futures Contract), bei dem sich das Äquivalenzverhältnis von Leistung und Gegenleistung nach den Marktverhältnissen bei Endfälligkeit bestimmt und das deshalb als besondere Ausformung des Zeitgeschäftes bezeichnet werden kann 10 . Durch Zeit- oder Termingeschäfte wird, wenn es sich um reine Outrightgeschäfte handelt, der gegenwärtige Vermögensstatus der Teilnehmer nicht berührt. Allenfalls entsteht zugunsten desjenigen, der aus dem schwebenden Geschäft einen Gewinn erwartet, eine rückstellungspflichtige (potentielle) Kapitalposition. Viele der im Zuge der Futurisierung auf den nationalen und internationalen Finanzmärkten gehandelten Finanzprodukte 1 1 lassen sich demgegenüber nicht auf Anhieb einer der Kategorien „Investitions- oder Austauschgeschäft" zuordnen; insoweit bedarf es einer Abgrenzung investiver Finanzprodukte von sonstigen Finanzierungsgeschäften, die zwar unter Umständen ebenfalls marktfähig sind, die aber keine neue Kapitalposition aufbauen. Konkrete Vorgaben gibt es bislang nur in Großbritannien; sie beziehen sich allerdings nicht auf das Bilanzrecht, sondern definieren bzw. beschreiben den Anwendungsbereich des Gesetzes über Finanzdienstleistungen (Financial Services Act/FSA 1986). Nach § 8 Note 2 Sch 1 FSA 1986 kommt es zunächst formal darauf an, ob ein Investitionsgeschäft als solches über die Börse abgewickelt wird. Ist das nicht der Fall, so gilt es als Austauschgeschäft (contract made for commercial purposes), wenn die Lieferung des Kaufgegenstandes innerhalb von sieben Tagen zu erfolgen hat (Note 3). Im übrigen ist anhand von Indizien zu entscheiden. Für den Austauschcharakter eines Geschäftes sprechen die nach den äußeren Umständen begründete Annahme einer Lieferabsicht oder die tatsächliche Auslieferung des Kaufgegenstandes (Note 4) sowie die individuelle statt kursorientierte Preisvereinbarung (Note 5), auf eine investive Absicht deutet hin, daß Vorkehrungen für die Teilnahme am Effektenoder Terminhandel getroffen worden sind (Note 6). Es handelt sich also um einen marktgerichteten Kriterienkatalog, der sich mit den inhaltlichen Strukturen der einzelnen Geschäftsarten nur am Rande befaßt und dem dadurch der direkte Bezug zur unternehmensinternen Vermögensordnung fehlt. U m diesen Bezug herzustellen, sind zunächst die normativen Kriterien einer investiven Mittelzuführung näher zu untersuchen (dazu II.). Im Mittelpunkt der Abgrenzungsfrage stehen sodann jene moderneren Finanzierungsgeschäfte, die kassa- und termingeschäftliche Abwicklungstechniken miteinander kombinieren und zum Teil zusätzliche Zahlungsbewegungen zwischen den gegenwärtigen und 10 Vgl. Kienle in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Hrsg.), B a n k r e c h t s - H a n d b u c h , Band III, 1997, § 1 0 6 R n . 2 4 \ Eckl/Robinson A.B.R. 1990, 287, 288ff.; Canaris W M 1988, Beil. Nr. 10, S.6; Berger, H e d g i n g , 1990, S. 281 ff., der allerdings Kassa- u n d Zeitgeschäfte als „Effektivgeschäfte" den Termingeschäften gegenüberstellt. Horn ZIP 1990,2, 9 will die Begriffe Zeit- und Termingeschäfte offenbar s y n o n y m verwenden. Zusammenfassend Franke in: Assmann /Schütze (Hrsg.), H a n d b u c h des Kapitalanlagerechts, 2. A u f l . 1997, § 2 R n . 9 3 f f . " S. hierzu 1. K a p i t e l S . 24.

300

5. Kap.: Die Typologie

der

Finanzprodukte

zukünftigen Fälligkeitszeitpunkten auslösen. Solche „derivativen Finanzprodukte" oder „Derivate"11 werfen die bislang noch weitgehend ungeklärte Frage auf, ob die kassa- und termingeschäftlichen Elemente jeweils für sich zu erfassende Austauschvorgänge darstellen, die ausschließlich das Geschäftsrisiko verändern und das Kapitalstrukturrisiko als solches unberührt lassen, oder ob es sich um unselbständige Teile eines kapitalbildenden Finanzierungsgeschäftes handelt, weil sie in einem bilanzwirksamen wirtschaftlichen Zusammenhang stehen. Dieser Zusammenhang kann - darin bestehen, daß die kassageschäftlichen Transaktionen durch die zeit- oder termingeschäftlichen rückabgewickelt werden, so daß letztlich ein „Tausch auf Zeit" stattfindet. Da jeder Teilnehmer die von ihm eingesetzten Mittel zurückerhält, werden insoweit keine Chancen- und Risikopositionen eröffnet. Vielmehr geht es in der Regel um die Erzielung von Arbitragegewinnen durch wechselseitige Nutzung unterschiedlicher Marktzutrittsbedingungen13 (dazu III.); - sich in vorfälligen Zahlungsbewegungen äußern, die den zeit- oder termingeschäftlichen Leistungsaustausch vorbereiten. Im Gegensatz zur ersten Fallgruppe hängt vom ungewissen Ergebnis des Zeit- oder Termingeschäftes ab, ob der Teilnehmer seinen Gewinn zurückerhält und ob er einen Gewinn oder Verlust erwirtschaftet. Es wird also eine offene, spekulative Position begründet, oder das Geschäft wird dazu benutzt, eine bereits eröffnete Risikoposition durch Hedging zu schließen (dazu IV.)14.

II. 1.

Investitionsgeschäfte

Uberblick

Finanzierungsgeschäfte mit investivem Geschäftszweck bleiben kapitalunwirksam, solange der Investor dem Unternehmen nicht einen aktivierungsfähigen Vermögensgegenstand zugeführt hat15; sie werden kapitalunwirksam, sobald 12 Der Ausdruck hat sich fest eingebürgert, über seine Bedeutung gibt es jedoch recht unterschiedliche Vorstellungen. Der deutsche Gesetzgeber beschränkt den Begriff „Derivate" bisher auf marktfähige Rechte, die sich auf Effekten (nicht Devisen oder Handelsgüter) beziehen und deren Marktpreis „unmittelbar oder mittelbar" von der Wertentwicklung des Bezugsobjektes abhängt (§ 2 Abs. 2 W p H G ; weitergehend jetzt § 2 Abs. 2 des RegE zur Sechsten KWG-Novelle: Änderungen des W p H G , abgedr. in Z B B 1997, 190, 191). Die angelsächsische Definition reicht weiter, vgl. Lynn B.L. 50 (1994), 291, 294f. mit zahlreichen Beispielen. Wegen dieser Unklarheiten wird die Bezeichnung im folgenden nicht verwendet. 13 Vgl. Kloten/Bofinger, Bilanzunwirksame Finanzierungsinstrumente und ihre Folgen für die Geldpolitik, in: F. W. Christians (Hrsg.), Finanzierungshandbuch, 2. Aufl. 1988, S. 111, 132. 14 Vgl. dazu bereits 1. Kapitel S.24ff. sowie Kloten/Bofinger aaO. S.132, die derartige Geschäfte in Abgrenzung zu den Arbitragegeschäften als „Risikotransformations-Instrumente" bezeichnen. 15 Nachweise bei Kußmaul in: Küting/Weber (Hrsg.), Handbuch der Rechnungslegung, Band I a, 4. Aufl. 1995, §246 H G B Rn.9ff.; ders. StuW 1988, 46, 55ff.; ders. B B 1987, 2053.

II.

301

Investitionsgeschäfte

die beiderseitigen Forderungen und Schulden durch Erfüllung erloschen sind (vgl. für das deutsche Recht § 246 Abs. 1 HGB). Bloße Aussichten auf den Erwerb von Finanzierungsmitteln oder vertragliche Finanzierungszusagen sind für sich genommen, selbst wenn das Unternehmen die Erfüllung gerichtlich erzwingen könnte, kein „Vermögensgegenstand" und lassen die Kapitalstrukturen unberührt; die vor allem vom britischen ASB, aber auch von deutschen Autoren vertretene Gegenauffassung ist mit dem Verbot der Gewinnantizipation und dem Realisationsprinzip nicht zu vereinbaren 16 . Bilanzierungsfähige Finanzprodukte mit investivem Geschäftszweck unterscheiden sich von den übrigen Finanzprodukten demnach durch eine asynchrone Leistungsabwicklung, die durch folgende Merkmale gekennzeichnet ist: - Der Anleger hat dem Unternehmen Finanzierungsmittel zugesagt und bereits einen bilanzrechtlich relevanten Beitrag zur Ermöglichung der Kapitalnutzung geleistet; - das Unternehmen hat die Finanzierungsmittel nicht zurückgeführt, mithin seinen Leistungsbeitrag zur Beendigung der Kapitalnutzung noch nicht erbracht 17 . Manche Autoren bezeichnen Finanzierungsgeschäfte in diesem Abwicklungsstadium als „schwebende Geschäfte im weiteren Sinn" 18 , die von den (bilanzunwirksamen) „schwebenden Geschäften im engeren Sinn" abzugrenzen sind. Die hierzu entwickelten Kriterien sind zum Teil recht verschwommen und bedürfen der Klärung (dazu 2.). Das Abgrenzungsproblem stellt sich insbesondere dann, wenn ein Investitionsgeschäft zwar rechtsgeschäftlich vereinbart ist und deshalb nach dem Nettoprinzip potentielles Kapital hervorbringen könnte, die Vorleistung des Investors sich aber bisher auf die Haftung für das Erfüllungsinteresse beschränkt (dazu 3.). Besteht die Vorleistung in der Aufgabe einer bereits existierenden Kapitalposition, so entscheidet die Werthaltigkeit der aufgegebenen Kapitalposition darüber, ob die neu vereinbarte finanzierungsfähig ist (dazu 4.).

2. Die Abgrenzung Geschäften

der kapitalbildenden

von den

schwebenden

Die inländische Diskussion um die Abgrenzung kapitalbildender und schwebender Geschäfte orientiert sich weitgehend an den bürgerlich-rechtlichen Kategorien der „Leistung" und „Erfüllung". Danach soll der Schwebezustand enden und in eine bilanzierungsfähige Kapitalposition münden, sobald eine der Ver-

16

S.3. Kapitel S. 146ff. S. z.B. 4. Kapitel S.207f.: Erbringt das U n t e r n e h m e n seinerseits eine Vorleistung d u r c h vorfällige A u s k e h r der Kapitalzinsen, so ist ein aktiver Rechnungsabgrenzungsposten zu bilden, u m die Bilanz u m den nicht (mehr) bilanzierungsfähigen Geschäftsteil bzw. den (noch) nicht rechn u n g s w i r k s a m e n A u f w a n d zu bereinigen. 18 S. Kußmaul (Fn. 15) Rn. 11 m.w.Nachw. 17

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5. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

tragsparteien die ihr obliegende Leistung vollständig 1 9 oder wenigstens teilweise 2 0 erbracht hat. O b dieses Postulat der Voll- bzw. Teilrealisierung an den geschuldeten Leistungser/o/g oder an die vereinbarte L e i s t u n g s h a n d l u n g anknüpft, bleibt durchweg unklar. A u f die erste Variante deutet hin, daß offenbar der Eintritt der Erfüllung im Sinne des Schuldrechts mit dem der Realisierung im bilanzrechtlichen Sinne gleichgesetzt wird 2 1 , auf die zweite, daß jedenfalls bei Zug u m Zug abzuwickelnden Austauschgeschäften eine Gewinnrealisierung bereits angenommen wird, sobald die Preisgefahr auf den Vertragspartner übergegangen ist 22 . D i e asynchrone Leistungsabwicklung bilanzwirksamer Dauerschuldverhältnisse wird demgegenüber mit dem Begriff der „Vorleistung" umschrieben, die der Investor oder ein für ihn handelnder Dritter dem U n t e r n e h m e n gegenüber erbringt - sei es mit, sei es ohne Herbeiführung eines Leistungserfolges 2 3 . A u f den Leistungserfolg kann es indessen nicht ankommen, wie am Beispiel des Darlehensgeschäftes leicht zu zeigen ist. D a nämlich die darlehensvertragliche F i nanzierungsverpflichtung schuldrechtlich erst erfüllt ist, wenn der Darlehensnehmer über die vereinbarte Laufzeit Gelegenheit zur Kapitalnutzung gehabt hat 2 4 , bliebe das Darlehen bis zur Fälligkeit des RückZahlungsanspruches bilanzunwirksam; ein offensichtlich unhaltbares Ergebnis. Ihre Ursache hat diese U n g e reimtheit in der Vernachlässigung der Besonderheit, daß die mit der Darlehensabwicklung verbundenen Vermögensveränderungen - anders als etwa Ubereignung und Vergütung beim Kauf - als solche nicht synallagmatisch verknüpft, sondern lediglich Vorbedingung für den Eintritt des Leistungserfolges sind; dieser U n t e r schied m u ß sich bilanziell niederschlagen. Auch die Vornahme von Leistungshandlungen ist kein taugliches Abgrenzungskriterium, weil allein der Beginn der Abwicklung nichts darüber aussagt, inwieweit eine Realisierung mit vermögensrechtlicher Wirkung stattgefunden hat 2 5 . Die U b e r g a b e eines Leasingfahrzeugs kann z . B . an einem Unfall auf dem Transportwege scheitern, ohne daß der Leasinggeber zur Nachleistung verpflichtet ist (§ 275 Abs. 1 B G B ) . D e n Rechtsbegriffen der „Leistung" und „Erfüllung" fehlt, wie die Beispiele zeigen, der teleologische Bezug zum bilanzrechtlichen Realisationsprinzip. U b e r die Beendigung des Schwebezustandes und den Beginn der Bilanzierungsfähigkeit muß daher nicht das schuldrechtliche, sondern das dingliche Stadium der Geschäftsabwicklung

19 Clemm/Nonnenmacher in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §249 Rn. 51; Kußmaul (Fn. 15) mit Literaturüberblick; ders. BB 1987, 2053, 2064; Woerner FR 1984, 489, 491; H. Bauer, Schwebcnde Geschäfte im Steuerrecht, 1981, S. lOf. mit Literaturüberblick; Schurig, Schwebende Geschäfte bei Kreditinstituten, 1981, S. 33. 20 Clausen DStZ 1976, 371, 376; zustimmend Kußmaul StuW 1988, 46, 47f. 21 Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Aufl. 1998, §246 H G B Rn. 183; Kußmaul aaO.; WoeraeraaO. S.490. 22 Vgl. H. Bauer aaO. S.286ff. m.w.Nachw. 23 Kußmaul (Fn. 20) S. 47; Bieg, Schwebende Geschäfte in Handels- und Steuerbilanz, 1977, S. 17. 24 S. statt anderer H.P. Westermann in: Münchener Kommentar zum BGB, 3. Aufl. 1997, Vor §607 Rn. 7 m.w.Nachw. 25 A.A. Kußmaul aaO. S.47; Clausen (Fn.20) S.376.

II.

Investitionsgeschäfte

303

entscheiden, oder, nach herkömmlicher Terminologie: die Vorleistung des Kapitalgebers muß sich so weit verdinglicht haben, daß das Leistungsobjekt eher der Vermögenssphäre des Unternehmens als der des Investors zuzuordnen ist 26 . Die praktische Bedeutung dieses Zuordnungsproblems konzentriert sich heute auf die gesellschaftsrechtlichen Vorschriften über die Kapitalaufbringung, wobei vor allem die Sacheinlagefähigkeit dinglicher und obligatorischer Nutzungsrechte kontrovers diskutiert wird 2 7 . Für die behandelte Abgrenzungsfrage ist der Meinungsstreit nicht relevant, weil Einlageforderungen gegen Gesellschafter aufgrund der Sonderregelungen in Artt. 9, 10 4. GesRL, §272 Abs. 1 S.2 HGB, § 8 Sch 4 C A 1985 grundsätzlich zu den aktivierungsfähigen Vermögensgegenständen gehören. Die Kapitalaufbringung wird also bilanzrechtlich durch die persönliche Einlagenhaftung des Gesellschafters substituiert 28 . Auf sonstige Eigenkapitaltitel, etwa auf Genußscheine, lassen sich diese Grundsätze nicht übertragen 29 ; ihre Bilanzierungsfähigkeit hängt davon ab, ob der Genußberechtigte eine vermögenswirksame Vorleistung erbracht hat 30 . Allerdings stellt sich das Zuordnungsproblem insoweit kaum noch, da moderne Genußscheine durchweg ebenso wie Anleihen - gegen Geld ausgegeben werden und die Frage, ob eine Bareinlage geleistet ist oder nicht, im allgemeinen leicht beantwortet werden kann. Schwieriger ist die Beurteilung, wenn die Einlage des Genußberechtigten in der zeitweiligen oder endgültigen Einbringung von Sach- oder Immaterialgütern besteht oder wenn die Genußrechte zur Abgeltung bereits erbrachter Dienstleistungen bestimmt sind. Solche Papiere sind inzwischen aus der Mode gekommen; im Deutschland der zwanziger und dreißiger Jahre dienten sie häufiger als Ersatz für Gesellschafterrechte, wenn Sach- oder Immaterialgüter schwer zu bewerten waren, wenn es um die Einbringung einer bereits etablierten Firma oder eines Kundenstammes ging oder wenn den Gründern eines Unternehmens ein Ausgleich für ihre Gründungsbeiträge und -bemühungen gewährt werden sollte 31 . Ein Fall 26 S. hierzu bereits Clausen aaO. S. 374; Döllerer BB 1971, 535, 539; ablehnend Kußmaul aaO. S.49. Zum Bilanzsteuerrecht BFH GrS DB 1997, 1897, 1898 = FR 1997, 678 m.Anm. Grob. Danach kommt es statt auf die Erfüllung im bürgerlich-rechtlichen Sinn auf den „wirtschaftlichen Gehalt der Sachleistung" an. 27 Vgl. hierzu Ekkenga ZHR 161 (1997), 599,602ff.; Bork ZHR 154 (1990), 205ff.; K. Schmidt ZHR 154 (1990), 237ff. jeweils m.Nachw. 28 S. bereits 3. Kapitel S. 147 sowie Ekkengas.nO. S.t>\5;Adler/ Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Aufl. 1997, §272 HGB Rn. 61. 29 Näher hierzu sogleich unter 3. 30 Lutter DB 1993,2441,2443. In der bankrechtlichen Literatur heißt es meist, die dem Kapitalnehmer zugesagten Mittel müßten für ihn „verfügbar" sein, vgl. Göhrum, Einsatzmöglichkeiten von Genußrechten bei einer notleidenden GmbH oder AG, 1991, S. 137; Siebel, Eigenkapital und Quasi-Eigenkapital von Kreditinstituten, 1980, S.25f. 31 Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 46ff.; Lutter in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, 2. Aufl. 1993, §221 Rn.23ff., 343f.; Wünsch, Festschrift für Strasser, 1983, S.871, 875; Schwalenbach, Die Aktiengesellschaft, 7. Aufl. 1950, S. 68ff.; ausführlich Wedel, Der Partizipationsschein als Kapitalbeschaffungsmittel der Aktiengesellschaften, 1969, S. 83 ff.; Ernst, Der Genußschein im deutschen und schweizerischen Aktienrecht, 1963, S. 58ff.; Bethmann ZfhF 28 (1935) 393, 424ff.

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5. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

aus jüngerer Zeit betraf die Ausgabe von Genußscheinen an die Aktionäre der A u d i - N S U - A G mit dem Ziel, jene an den Einnahmen aus der W a n k e l m o t o r - L i zenz zu beteiligen 3 2 . D i e Beteiligung von Nichtgesellschaftern an Genußkapital ohne Bareinlage war hingegen stets der Ausnahmefall 3 3 . D i e Einbringung von Sachgütern begründet grundsätzlich kein bilanzierungsfähiges Geschäft, da allein der Besitz oder das Besitzrecht noch nichts darüber aussagt, wem die künftig anfallenden Nutzungsvorteile zuzuschlagen sind. D e r Besitz als solcher repräsentiert keine aktivische Vermögenssubstanz, sondern lediglich eine tatsächliche Sachherrschaft, die, wenn sie nicht rechtlich gesichert ist, dem U n t e r n e h m e n jederzeit wieder entzogen werden kann 3 4 . Obligatorische und dingliche Nutzungsrechte verschaffen dem U n t e r n e h m e n zwar eine rechtlich gesicherte Sachherrschaft, doch hat diese für sich genommen keinen Vermögenswert; vielmehr besteht ihre Funktion gerade darin, durch fortwährenden Einsatz des Gebrauchsgutes im betrieblichen Leistungsprozeß neue Vermögenswerte für das U n t e r n e h m e n zu gewinnen. Eine Substanzveräußerung mit expropriierender Wirkung gegenüber dem Eigentümer ist nach bürgerlichem R e c h t prinzipiell ausgeschlossen ( § § 9 3 2 Abs. 1 S. 1, 816 Abs. 1 B G B ) . Wer also die Sacheinlagefähigkeit des Besitzrechts bejaht 3 5 oder den Besitz gar dem „wirtschaftlichen Eigent u m " des Nutzungsberechtigten zuordnet 3 6 , legt seiner These unausgesprochen ein dynamisches Bilanzmodell zugrunde, in dem sich nicht Vermögen und Kapital, sondern Aufwand und Ertrag gegenüberstehen und das keinen Eingang in das Bilanzrecht gefunden hat. Nutzungsrechte sind daher kein möglicher Gegen-

32

Lutter aaO. Rn. 26, 344; Wünsch aaO. S. 875; ausführlich Frantzen aaO. S. 69ff.

33

Schmalenbach aaO. S. 70.

34 Insoweit unstreitig; grundlegend B F H BStBl II 1970,264, 272 zur Aktivierbarkeit des Leasinggutes beim Leasingnehmer; B F H BStBl II 1978, 280, 282 mit Rechtsprechungsübersicht; Budde/Karig in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §246 H G B Rn. 5 m.w.Nachw.; aus gesellschaftsrechtlicher Sicht Bork (Fn.27) S.207; K. Schmidt (Fn.27) S.249. 35 So die h.M. im Gesellschaftsrecht, vgl. Ulmer in: Hachenburg, GmbH-Gesetz, 8. Aufl. 1990, §5 Rn.40; Bork (Fn.27) S.232f.; K. Schmidt (Fn.27) S.255f. 36 In diesem Sinne etwa Kußmaul (Fn.20) S. 58ff.; weitergehend Babel BB 1997, 2261, 2268: Nutzungsrechte seien Vermögensgegenstände im Rechtssinne; anders z.B. Adler/Düring/ Schmaltz (Fn.21) §246 H G B Rn.384 für Miete/Pacht; einschränkend der B F H aaO., der wirtschaftliches Eigentum nur annimmt, wenn die Besitzzeit für die „gewöhnliche Nutzungsdauer" des Leasinggegenstandes gesichert ist; vgl. Budde/Karig (Fn. 34) Rn. 6 m.w.Nachw. Es überrascht, daß die Anerkennung obligatorischer Nutzungsrechte als Vermögensgegenstand im Gesellschaftsrecht verbreiteter ist als im Bilanzrecht, obwohl an die Sacheinlagefähigkeit einer Zuwendung nach den Regeln der Kapitalaufbringung wohl mindestens ebenso strenge Maßstäbe anzulegen sind wie an die Aktivierbarkeit nach den allgemeinen Regeln des §246 Abs. 1 H G B ; vgl. B F H E 147, 502, 512f. = BStBl II 1987, 65, 70f.; offengelassen von B F H GrS BStBl II 1988, 348,354 = B F H E 151,523,537f.; ferner Ekkenga (Fn. 27) S. 618; Knohbe-Keuk, Bilanz- und Unternehmenssteuerrecht, 9. Aufl. 1993, §8 I, 2 (S. 289); Lutter, Kapital, Sicherung der Kapitalaufbringung und Kapitalerhaltung in den Aktien- und GmbH-Rechten der EWG, 1964, S. 229ff., 231. Uberblick über den Diskussionsstand bei Ulmer aaO. Rn. 32; Bork aaO. S. 231 f.; K. Schmidt aaO. S.245ff.; Kußmaul (Fn. 19) S.2060ff.

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Investitionsgeschäfte

stand einer Kapitalüberlassung 37 , ebensowenig wie - insoweit heute wohl unstreitig - Dienstleistungen an das Unternehmen 38 . Anders verhält es sich nur dann, wenn dem Nutzungsrecht ein absoluter Wert anhaftet, der nicht nur das Nutzungspotential des Betriebsvermögens, sondern das Betriebsvermögen selbst erhöht. Nach wohl einhelliger Meinung trifft das auf Nutzungsrechte gegenüber dritten Personen zu, die der Inferent für sich begründet und sodann auf die Gesellschaft übertragen hat39. Dagegen dürfte es nicht ausreichen, daß das Recht durch Einzelübertragung auf Dritte verwertet werden kann, da sich der angenommene Wert des Nutzungsrechts wenigstens einmal durch Veräußerung am Markt bewahrheitet haben muß (vgl. Artt. 9, C I, 2, a; 10, C, I, 2, a 4. GesRL für „Konzessionen, Patente, Lizenzen, Warenzeichen und ähnliche Rechte und Werte"; gleichlautend § 8 Sch 4 CA 1985 unter „Notes on the Balance Sheets Formats", N o 2, a; für Immaterialgüter des Anlagevermögens §248 Abs. 2 HGB) 40 . Noch weniger genügt die Aussicht, daß das Recht im Rahmen einer Unternehmensveräußerung übertragen und bewertet wird 41 , denn die Gesamtbewertung orientiert sich üblicherweise gerade nicht am Substanzwert des Nettovermögens, sondern am Ertragswert der Vermögenssubstanz 42 . Auch die Vergabe einer Lizenz zur Nutzung immaterieller Vermögensgegenstände ist noch keine Vorleistung des Kapitalgebers und bleibt bilanzunwirksam, da nach den genannten Vorschriften nur entgeltlich erworbene Fremdlizenzen aktiviert werden dürfen und allein die Bekleidung der für die Lizenz eingeräumten Beteiligungsposition noch keine Gegenleistung des Unternehmens darstellt 43 .

3. Abgrenzungsfragen bei noch ausstehender Vorleistung des Investors

(„schwebender")

Fehlt es an einer aktivierungsfähigen Vorleistung des Kapitalgebers, so sind zwei Fälle zu unterscheiden: - Der Kapitalgeber ist nicht verpflichtet, (weitere) Leistungen für den Erwerb 37 Ebenso für das obligatorische Nutzungsrecht Knobbe-Keuk ZGR1980,214,224; Fabritius, Die Überlassung von Anlagevermögen an die G m b H durch Gesellschafter, 1987, S. 173; differenzierend K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 3. Aufl. 1997, S.575; a.A. Küting in: Küting/Weber (Hrsg.), Handbuch der Rechnungslegung, Bandl a, 4. Aufl. 1995, §272 H G B Rn. 105f.; W. Meilicke BB 1991, 579, 587; w.Nachw. bei Bork aaO. S.208 in Fn. 12. 38 K. Schmidt (Fn.27) S.254 m.Nachw.; Ulmer aaO. Rn.47. Ebenso Art. 7 S. 2 2. GesRL, §27 Abs. 2 AktG für Sacheinlagen auf Aktienkapital; dazu W. Meilicke aaO. S. 579ff. 39 Näher hierzu Bork (Fn.27) S.208 m.w. Nachw. 40 Ekkenga aaO. S. 604ff.; a.A. die h.M. vgl. statt anderer Kußmaul (Fn. 19) S. 2053 m. Nachw.; für die Sacheinlage auf Aktienkapital Lutter (Fn. 36) S. 222ff. 41 So aber Knobbe-Keuk (Fn. 36) § 812 (S. 289); Groh DB 1988,514,517; zweifelnd K. Schmidt (Fn.27) S.251. 42 Vgl. die „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen" des IdW, Stellungnahme H F A 2/1983, WPg 1983, 468, 479. 43 A.A. Budde/Karig (Fn.34) §248 H G B Rn. 12. Bei Gesellschafterbeteiligungen mag hingegen aus der Anerkennung der Lizenz als Sacheinlage auf die handelsrechtliche Aktivierbarkeit geschlossen werden können, s. Adler/Düring/Schmaltz (Fn.21) §248 H G B Rn.21.

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5. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

des Finanztitels zu erbringen; der E r w e r b erfolgt also ganz oder teilweise ohne Gegenleistung 4 4 . In vielen der bereits angesprochenen Genußscheinfälle der zwanziger und dreißiger Jahre verzichteten die Emittenten z . B . gerade deshalb auf die Einforderung von Einlagen, weil die Genußscheinzeichner für die ihnen entgehenden Nutzungsvorteile oder auch im H i n b l i c k auf mögliche U n t e r b e wertungen der von ihnen zur Verfügung gestellten Gebrauchs- oder Immaterialgüterrechte entschädigt werden sollten 4 5 . A u f dem Fremdkapitalsektor begründet etwa der E r w e r b einer Teilzahlungsanleihe (Partly Paid B o n d ) , die die Einzahlung des Kapitalnennbetrages in Raten vorsieht, keine Verpflichtung des Investors, sondern eine O p t i o n , die nach den Regeln über potentielle Kapitalpositionen zu behandeln ist 46 . - D e r Kapitalgeber ist verpflichtet, den (Differenz-)Betrag bis zur H ö h e der K a pitaldotierung nachzuzahlen. Diese Regelung entspricht in allen Marktsegmenten dem Normalfall der Baremission. I m Gesellschaftsrecht ist sie durch das Prinzip der nominellen Kapitalaufbringung gesetzlich verankert, wonach der Zeichner junger Aktien mindestens 2 5 % der Einlage sofort leisten m u ß und in H ö h e der restlichen 7 5 % persönlich haftet (Artt. 9 Abs. 1, 26 2. G e s R L ; in Deutschland: §§ 36a Abs. 1 , 1 8 8 Abs. 2 A k t G ; in Großbritannien: s. 101 subs. 4 C A 19 8 5 47 . D e n erstgenannten Fall beurteilt die w o h l h . M . mit R e c h t dahin, daß weder ein aktivischer noch ein passivischer Ausweis in Betracht k o m m t , das Finanzprodukt mithin als bilanzunwirksames schwebendes Geschäft zu behandeln ist 48 . F ü r das Aktienrecht stellt sich die Frage allerdings nicht, da ein Verzicht auf die Einlageforderung unzulässig wäre (Art. 12 2. G e s R L ; § 6 6 Abs. 1 S. 1 A k t G ) 4 9 und ihre Entstehung aufgrund des Verbots der U n t e r p a r i - E m i s s o n (Art. 8 Abs. 1 2. G e s R L ; § 9 Abs. 1 A k t G ; s. 100 ss. 1 C A 1985) in den Ausgabebedingungen nicht ausgeschlossen werden kann. Auch in der zweiten Fallgruppe scheinen die rechtlichen Konsequenzen auf den ersten B l i c k klar: D i e gesellschaftsrechtlichen Einlageforderungen sind nach den Spezialvorschriften der Artt. 9 , 1 0 4. G e s R L ; § 2 7 2 Abs. 1 S. 2 H G B ; § 8 Sch 4 C A 1985 als Gegenposten zum Grundkapital aktivisch auszuweisen, im übrigen verhindert das Verbot der Abbildung schwebender Geschäfte die Aufnahme in 44 Vgl. Lutter (Fn.31) §221 Rn.419. Zur Ausgabe von Genußrechten „societas causa" ders. aaO. Rn.242; ders., Festschrift für Döllerer, 1988, S.383, 385ff. 45 Frantzen (Fn.31) S.48f.; Lutter (Fn.31) Rn.344; Wünsch (Fn.31) S.875; Scbmalenbach (Fn.31) S.68; Bethmann (Fn.31) S.425. 46 Vgl. dazu Demuth, Fremdkapitalbeschaffung durch Finanzinnovationen, 1988, S. 38ff. 47 Die persönliche Haftung des Aktionärs in Höhe der nichtgezahlten Einlage beruht in Großbritannien auf Richterrecht, vgl. Ooregum Gold Mining Co. of India v. Roper (1892) 61 L.J./Ch 337, 350 (HL); Hudson in: Palmer's Company Law, 25th ed. 1996, Rn. 5.858. 48 Für Genußscheine schon Bethmann (Fn.31) S.424f.; ferner Schwarze/Heuermann StBp 1983,200,202f.; widersprüchlich Lutter (Fn. 31) Rn. 417 einerseits, Festschrift für Döllerer, 1988, S.383, 386 (AG muß „die Gesamtforderung ... doch gewißlich sofort passivieren") andererseits. 49 In Großbritannien Richterrecht, vgl. Ooregum Gold Mining Co. of India v. Roper (1892) 61 L.J./Ch 337, 350f. (HL); Hudson aaO. Rn. 5.863.

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Investitionsgeschäfte

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die Bilanz 5 0 . Daran ist, was nicht eingelöste Fremdkapitalzusagen anbelangt, sicherlich nicht zu deuteln 5 1 . Bei nicht eingelöstem Genußkapital ließe sich dagegen immerhin einwenden, daß das Passivierungsverbot zu einer Ungleichbehandlung gegenüber den Aktionären führen kann. Richtet sich beispielsweise die Beteiligungsquote des Genußberechtigten nach seinem Anteil am passivisch dotierten Nominalkapital und ist der Anteil am Bilanzstichtag bereits gezeichnet, aber noch nicht eingezahlt, so fließt der ausgeschüttete G e w i n n den Aktionären unter Umständen allein zu, auch wenn und soweit diese ihre Einlage noch nicht voll eingezahlt haben. N a c h § 60 Abs. 2 S. 1 A k t G gilt das uneingeschränkt für den G e winnbetrag, der den vorab zu verteilenden Sockelbetrag in H ö h e von 4 % der jeweils geleisteten Einlage übersteigt, nach britischem R e c h t werden Dividenden auf Partly Paid Shares jedenfalls dann voll ausgezahlt, wenn die Statuten eine entsprechende Bestimmung enthalten 5 2 . Diese Ungleichbehandlung leuchtet nicht unbedingt ein, wenn Aktionär und Genußberechtigter für die ausstehende Einlage gleichermaßen persönlich haften. Sie ist aber bilanzrechtlich nicht zu vermeiden, da die Pflicht zur Aktivierung der gesellschaftsrechtlichen Einlageforderung nur dazu bestimmt ist, einen Gegenposten für die zwingend vorgeschriebene Passivierung des Grundkapitals zu schaffen 5 3 und die Regeln der nominellen Kapitalaufbringung und -erhaltung auf Genußrechte nicht übertragbar sind 54 .

4. Abgrenzungsfragen eines Dritten

bei erfolgter Vorleistung des Investors oder

Wie die Ausführungen unter 3. gezeigt haben, scheidet die A n n a h m e eines „schwebenden Geschäftes im engeren Sinn" jedenfalls dann aus, wenn der Investor eine aktivierungsfähige Vorleistung erbracht hat. Insoweit entstehen keinerlei Abgrenzungsprobleme. Fraglich kann aber sein, o b das Finanzierungsgeschäft seinen kapitalbildenden Charakter bereits wieder verloren hat, weil es vollständig abgewickelt ist. Die Abgrenzung kapitalbildender und bilanzunwirksamer G e schäfte bei erbrachter Vorleistung betrifft also das zweite Merkmal der asynchronen Leistungsabwicklung, nämlich die noch ausstehende Gegenleistung des K a pitalnehmers oder, in der Terminologie des Schrifttums, den „Schwebezustand im weiteren S i n n " gegenüber der Vollbeendigung 5 5 . Sie wirft immer dann P r o b l e m e auf, wenn eine existierende Kapitalposition dazu dienen soll, die Vorleistung im R a h m e n eines weiteren Finanzierungsgeschäftes abzudecken, wenn diesem also

S.3. Kapitel S.146f. Vgl. statt vieler Dusemond/Knop in: Küting/Weber (Hrsg.), Handbuch der Rechnungslegung, Bandl a, 4. Aufl. 1995, §266 H G B Rn. 102. 52 Bei fehlender Satzungsregelung ist die Rechtslage umstritten, vgl. Morse in: Palmer's Company Law, 25th ed. 1992, Rn. 6.207. 53 Vgl. Adler/Düring/Schmaltz (Fn.28) §272 H G B Rn.58. 54 S.4. Kapitel S.192 bei Fn.200. Die Stellungnahme des WW/HFA 1/1994, WPg 1994, 419 geht auf die Frage nicht ein. 55 S. oben S.298f. 50

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J. Kap.: Die Typologie

der

Finanzprodukte

keine Kapitalzuführung, sondern eine Kapitalumschicktung zugrunde liegt. In Anlehnung an die bürgerlich-rechtlichen Kategorien der Schuldumwandlung und Schuldumschaffung können zwei Fälle unterschieden werden, die bilanzrechtlich entsprechend unterschiedlich zu behandeln sind: - Die Parteien vereinbaren, daß eine vom Investor oder einem Dritten gehaltene aktuelle Kapitalposition in eine andere aktuelle Kapitalposition umgewandelt wird oder werden soll. Die Kapitalstruktur ändert sich also kraft Rechtsgeschäfts, ohne daß das Aktivvermögen hiervon berührt ist; die Vorleistung auf die neue Position besteht in der Aufgabe der alten. Nach den Grundsätzen über die bilanzielle Behandlung schwebender Geschäfte im engeren Sinn wird die neue Position erst anstelle der alten bilanziert, sobald deren Aufgabe verbindlich feststeht. - Die Parteien vereinbaren, daß eine vom Investor gehaltene aktuelle Kapitalposition in eine potentielle Kapitalposition umgewandelt wird, daß also der Investor auf seine aktuelle Kapitalposition gegen Einräumung einer Erwerbschance verzichtet. Da der Kapitalnehmer durch den Verzicht von seiner Gegenleistungsverpflichtung (im bilanziellen Sinne) befreit wird, liegt ein Fall der Vollbeendigung vor; im Gegensatz zur ersten Fallgruppe erlischt die Kapitalposition. Die Bilanzierung der potentiellen Kapitalposition entfällt, da bilanzrechtlich nur aktuelles Kapital statisch gebildet werden darf, mangels Vorleistung des Erwerbers. Im modernen Anlagengeschäft haben vor allem Optionen auf Umwandlung von Genuß- in Aktienkapital aufgrund sog. Wandelgenußscheine sowie auf den Tausch von Anleihen gegen neuemittierte Papiere mit Eigen- oder Fremdkapitalcharakter eine gewisse Bedeutung erlangt 56 . All diese Fälle gehören zur ersten Kategorie, d.h. die optierte Kapitalposition ersetzt die bisherige, sobald die Option ausgeübt ist. Seltener ist die Umwandlung von Aktien- in Genußkapital; als Beispiele nennt das Schrifttum die Ausgabe von Genußscheinen zur Abgeltung von Wertverlusten nach Einziehung von Aktien zu pari 57 oder zum Zwecke der separaten Verbriefung von Dividendenansprüchen 58 . Solche Genußrechte können unstreitig nicht passiviert werden, bevor die jeweiligen Entnahme- bzw. Dividendenansprüche rechtlich zur Entstehung gelangt sind. Anders als im Schrifttum verlautbart, liegt das allerdings nicht an der aufschiebenden Bedingtheit der Genußrechte - sie hinderte z.B. nicht daran, eine Verbindlichkeitsrückstellung zu bilden 59 - , sondern an der noch fehlenden Vorleistung des Genußberechtigten, Näher hierzu unter Abschnitt V, S. 379ff. Vgl. Wünsch (Fn.31) S.874f.; Schmalenbach (Fn.31) S.65f. 58 Hierzu gehört der von Lutter, Festschrift für Döllerer, 1988, S. 385,389ff. besprochene Genußschein der Deutschen Shell AG von 1986, der eine Beteiligung am außerordentlichen Ertrag aus der Auflösung einer Preissteigerungsrücklage verbriefte, die die Emittentin nach dem Prinzip der umgekehrten Maßgeblichkeit aufgrund §74 EStDV a.F. - durch das StRefG 1990 aufgehoben - gebildet hatte. Zur Preissteigerungsrücklage nach altem Recht s. Sarx in: Beck'scher Bilanzkommentar, 2. Aufl. 1990, §256 Rn.28f. 59 S. 4. Kapitel S.234 bei Fn.459; anders, aber nicht überzeugend Lutter aaO. S. 389f.: Eine Rückstellung komme nicht in Betracht, da die Entstehung des Genußrechts keiner rechtlichen 56 57

II. Investitionsgeschäfte

309

mithin am schwebenden Charakter des Genußrechtsverhältnisses. Ob nach Beendigung des Schwebezustandes „Genußkapital" oder eine Verbindlichkeit zu dotieren ist, hängt von den Parteivereinbarungen ab. Da die Entnahme- und Dividendenansprüche nach Abschluß des Verteilungsverfahrens nominell feststehen und die Genußscheine lediglich Substitute darstellen, dürfte grundsätzlich die Umschichtung in Fremdkapital bezweckt sein60. Die Umwandlung aktueller in potentielle Kapitalpositionen kommt vor allem in den Sanierungsfällen in Betracht. Ein drohender Konkurs wegen Eintritts der Uberschuldung läßt sich abwenden, indem Gläubiger des Unternehmens auf ihre Forderung einstweilen „verzichten" und sich für den Fall, daß das Unternehmen wieder Gewinne erwirtschaftet, Kapitalrechte vorbehalten 61 . Diese Kapitalrechte haben Eigenkapitalcharakter, wenn sich die Wertveränderungen der künftigen Kapitalposition nach dem Sanierungserfolg richten sollen, so daß der Investor die Chance erhält, über den ursprünglich angestrebten Zinsgewinn hinaus einen effektiven Wertzuwachs zu erzielen. Gegenstand seiner Erwartungen ist dann eine potentielle Eigenkapitalberechtigung, für die ein Genußschein ausgestellt werden kann 62 . Solange das Unternehmen kein positives Reinvermögen besitzt, ist die Entstehung von aktuellem Eigenkapital ausgeschlossen63. Hiervon zu unterscheiden sind Besserungsscheine, die die Umwandlung von Fremdkapital in potentielles Fremdkapital durch Ausbedingung zukünftiger Zins- und Tilgungsansprüche aus dem Gewinn verbriefen 64 . Besserungsabreden erfüllen den gleichen Sanierungszweck wie Rangrücktrittsvereinbarungen, da sie ebenso wie diese die Entschuldung zugunsten anderer Gläubiger ermöglichen. Ihre rechtliche Besonderheit liegt darin, daß mit der Beendigung der alten Fremdkapitalposition auch die zugrunde liegende Forderung gegen das Unternehmen untergeht, während der Rangrücktritt als solcher nur den Inhalt der Forderung modifiziert, mithin in die

oder wirtschaftlichen Automatik unterliege. Erstens ist eine Rückstellung nach dem Vorsichtsprinzip nicht erst bei Vorliegen einer derartigen Automatik zu bilden, sondern eben gerade bei „Ungewißheit". Zweitens liegt durchaus eine gewisse Automatik darin, daß der Emittent zahlen muß, sobald er genügend ausschüttungsfähige Mittel erwirtschaftet hat. 60 A.A. auch insoweit Lütter (Fn.58) S. 391 f. 61 Uberblick über die möglichen Fallgestaltungen bei Schruff Festschrift für Leffson, 1976, S.153, 157ff. 62 Vgl. hierzu vor allem Schruff aaO. S.157f.; ferner Wünsch (Fn.31) S.876; Wedel (Fn.31) S.82; Ernst (Fn.31) S.60f.; Schmalenbach (Fn.31) S.72. 63 So mit Recht bereits Bethmann (Fn.31) S.424f.; ihm folgend die h.M. im Schrifttum, vgl. Th. Fischer, Der Genußschein als kapitalmarktpolitisches Instrument der Unternehmensfinanzierung, 1989, S.28ff. m.w.Nachw.; a.A. Göhrum, Einsatzmöglichkeiten von Genußrechten bei einer notleidenden GmbH oder AG, 1991, S.255f. 64 Clemm/Nonnenmacher (Fn. 19) §247 HGB Rn.237; Adler/Düring/Schmaltz (Fn.21) §246 HGB Rn. 148; Dörner/Wirth, in: Küting/Weber (Hrsg.), Handbuch der Rechnungslegung, Bd. I a, 4. Aufl. 1995, §§284 - 288 HGB Rn.336; Schruff (Fn.61) S. 158. Andere Umschreibung (Leistungsversprechen des Schuldners, „soweit sich seine wirtschaftliche Lage verbessert hat") bei Schulze-Osterloh, WPg 1996, 97, 102; ebenso Herlinghaus DStR 1994, 1830, 1831.

310

5. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

erste Fallgruppe (Umwandlung einer aktuellen in eine andere aktuelle Kapitalposition) einzuordnen ist65. Wann nun ein - mit einer Besserungsabrede kombinierter - Forderungsverzicht vorliegt und wann eine lediglich schuldändernde Rangrücktrittsabrede, ist im Schrifttum heftig umstritten. Für die bis heute nicht ausgeräumten Unklarheiten dürfte ursächlich sein, daß weitgehend abstrakt unter Verwendung bürgerlich-rechtlicher Begriffe ohne ausreichenden Bezug zum konkreten Finanzierungsgeschäft argumentiert wird66. So wird vielfach angenommen, Verpflichtungen aus Besserungsabreden seien nicht zu passivieren, weil es sich nicht lediglich um gestundete, sondern um aufschiebend bedingte Verbindlichkeiten handele67. Andere befürworten je nach Wahrscheinlichkeit des Bedingungseintritts den Ausweis einer Verbindlichkeit oder Verbindlichkeitsrückstellung68 oder heben hervor, daß die Besserungsabrede lediglich eine Einrede gegen den Gläubiger begründe, die den Bestand der Forderung und damit die Kapitalposition als solche ebenso unberührt lasse wie die Rangrücktrittsabrede 69 . Indessen kann es weder auf die Abgrenzung aufschiebender und auflösender Bedingungen ankommen 70 noch auf die unterschiedlichen Gestaltungswirkungen zivilrechtlicher Einwände, sondern allein auf die Frage, ob der Kapitalgeber bereit war, für den Erwerb eines Besserungsscheins eine werthaltige Rechtsposition endgültig aufzugeben71. Da man ihm dies - abgesehen von den Fällen der Zeichnung societas causa72 - kaum jemals unterstellen kann, verbirgt sich hinter einer Besserungsabrede zur Abwendung einer drohenden Überschuldung grundsätzlich eine schuldändernde Rangrücktrittsvereinbarung, jedenfalls soweit das Unternehmen (noch) ein Schuldendeckungspotential besitzt. Bezweckt die Besserungsabrede dagegen die Beseitigung einer eingetretenen Uberschuldung, so liegt die Annahme einer gläubigerseitigen Schuldbefreiung näher, weil der Gläubiger über die ihm verbliebene Befriedigungsquote hinaus wirtschaftlich nichts aufgibt. Soweit seine Forderung nicht mehr werthaltig ist, erscheint daher die Annahme einer bilanzverkürzenden 65 S.4. Kapitel S. 184ff., 240 sowie Häuselmann BB 1993, 1552, 1557; für das englische Recht ASB in FRS 4, Application Notes, Stichwort „Subordinated debt"; a.A. Schulze-Osterloh (Fn. 64) S. 98; Knobbe-Keuk StuW 1991,306,307, die den Standpunkt vertritt, daß eine abstrakte Unterscheidung zwischen Rangrücktrittsvereinbarung und Besserungsabrede praktisch weder möglich noch rechtlich erforderlich sei; ähnlich Herlinghaus DStR 1994, 1830, 1834 66 Kritisch insoweit auch Knobbe-Keuk (Fn. 65) S. 310. 67 Häuselmann aaO. S. 1554; Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Aufl. 1997, §160 AktG Rn.56; Clemm/Nonnenmacher (Fn.19) §247 H G B Rn.227; Casper WPg 1983, 146; Heibelm 1981, 2042, 2046. 68 Schruff (Fn. 61) S. 158ff.; zustimmend Hüttemann, Die Verbindlichkeiten, in: v. Wysocki/ Schulze-Osterloh, Handbuch des Jahresabschlusses in Einzeldarstellungen, III/8, 1988, Rn. 58. 69 So Knobbe-Keuk (Fn. 65) S. 310, die im Ergebnis für den Ansatz eines besonderen Passivpostens mit der Bezeichnung „haftendes Kapital" plädiert (aaO. S.309 unter Bezugnahme auf Knobbe-Keuk ZIP 1983, 127, 129). 70 S. dazu 4. Kapitel S. 184ff. 71 IdW/HFA 1/1994 (Fn.54) S.421 unter 2.1.2.; Schulze-Osterloh (Fn.64) S.103f.; Küting/ Kessler BB 1994, 2103, 2108, 2110. 72 S. hierzu Lutter (Fn.31) §221 Rn.242; ders. (Fn.58) S.383ff.

III. Arbitragegeschäfte

311

Verzichtsleistung angebracht73. Da dieser Verzicht - im Gegensatz zur sanierenden Kapitalzuführung gegen Besserungsschein im Uberschuldungsstatus 74 mangels Werthaltigkeit der Forderung keine mögliche Vorleistung im Hinblick auf eine neue aktuelle Kapitalposition darstellt, entfällt auch die Dotierung anderweitigen (Genuß-)Kapitals.

III.

Arbitragegeschäfte

1. Struktur und Produktfähigkeit Von der auf den punktuellen Güteraustausch angelegten Raumarbitrage 75 unterscheidet sich die Zeitarbitrage in ihrer Eigenschaft als Dauerschuldverhältnis. In der Praxis dient sie dazu, aus gegenläufigen Kursentwicklungen an sachlich oder räumlich getrennten Märkten einen Gewinn zu erzielen. So kann ein inländisches Unternehmen den zwischen Devisenkurs und Zinsentwicklung bestehenden Arbitragezusammenhang für sich ausnutzen, indem es auf eine schwächere Währung lautende Fremdmittel zu Beginn des Kreditgeschäftes in DM umtauscht, die zur Bedienung des Kredits benötigten Devisen bei Fälligkeit am Kassamarkt zurückkauft und den nach Abzug der Zinsen verbleibenden Kursgewinn (Report) vereinnahmt76. Statt zwei getrennte - und jeweils für sich genommen bilanzunwirksame - Kassageschäfte vorzunehmen, kann das Unternehmen seinem Kreditgeber aber auch einen sach- und laufzeitkongruenten Gegenkredit in DM einräumen und damit einen finanzwirtschaftlich vergleichbaren Effekt erzielen, wobei freilich zu unterstellen ist, daß die Höhe des aus dem DM-Kredit resultierenden Zinsertrages dem Ertrag entspricht, den das Unternehmen im Falle der Eigenbewirtschaftung der Fremdmittel erzielen könnte. Derartige „Back-to-Back-Loans" etablierten sich vor allem in Großbritannien als Reaktion der Wirtschaft auf die Freigabe der Wechselkurse an den europäischen Finanzmärkten 77 . Um die mit ihnen verbundenen bilanziellen Konsequenzen - der Fremdkapitalanteil jedes Partners erhöhte sich um den Nennbetrag des vom j eweils anderen bezogenen Kredites - zu vermeiden, ging man bald dazu über, die wechselseitige Vergabe von Kreditvaluten durch kombinierte „off balance sheet" abgewickelte Tausch- und Rücktauschgeschäfte zu ersetzen78. Solche Swapgeschäfte weisen bis zu drei Elemente auf: eine Anfangs73 Ebenso für die steuerrechtliche Anerkennung des Forderungsverzichts eines Gesellschafters als Einlageleistung BFH DB 1990, 1998 = DStR 1990, 598 m.Anm. L. Schmidt DStR 1990, 599; Wassermeyer DB 1990, 2288; kritisch W.-D. Hoffmann BB 1991, 773. BFHE 175, 264 = BStBl II 1995, 27 hat die Frage nunmehr dem Großen Senat zur Entscheidung vorgelegt. 74 S.4. KapitelS. 240. 75 S. 1. Kapitel S. 26 mit Beispiel; Terminologie nach Ammann, Erscheinungsformen und Rechtsnatur der Swap- und swapähnlichen Geschäfte auf dem Kapitalmarkt, 1990, S. 3. 76 Vgl. das Beispiel 4. Kapitel S.208. 77 Penn/Shea/Arora, The Law and Practice of International Banking - Banking Law, Vol. 2, 5th Impression 1994, Anm. 11.01; Ammann aaO. S. lOff. 78 Penn/Shea/Arora aaO. Anm. 11.02; Decker WM 1990, 1001, 1007. Ausführlich zur Ent-

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5. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

transaktion, durch die die Vertragspartner Devisenbeträge z u m Kassakurs austauschen, gegenseitige periodische Zinszahlungen auf den jeweils erhaltenen D e v i senbetrag und eine Schlußtransaktion, durch die die gewechselten Devisenbeträge z u m ursprünglichen oder aktuellen Kassakurs zurückgegeben werden 7 9 . Diese Elemente können einzeln oder gemeinsam zur Abschöpfung des Mehrwertes, den der Rücktauschkurs des erworbenen Devisenbetrages gegenüber dem ursprünglichen Kassakurs erreicht ( D e v i s e n s w a p ) oder zur Vereinnahmung zusätzlicher Zinserträge durch den Austausch von Währungspositionen mit unterschiedlichem Zinsniveau (Wäbrungsswap) eingesetzt werden. Eine weitere Möglichkeit zur Erzielung von Arbitragegewinnen besteht in der Ausnutzung komparativer Kostenvorteile durch Austausch von Geldanlagen oder Kapitalverpflichtungen mit unterschiedlichen Zinskonditionen (Zinsswap) s °. I m Schrifttum wird gelegentlich behauptet, daß Swapgeschäfte „in der R e g e l " zu Arbitrage- und Hedgezwecken simultan eingesetzt werden 8 1 . Das ist so allgemein nicht richtig, weil beide Einsatzzwecke nicht miteinander harmonieren: Während das Arbitragegeschäft auf die Beschaffung von Kapital unter Ausnutzung komparativer Kostenvorteile gerichtet ist, geht es bei der Kurssicherung um die Konditionsverbesserung einer zurückliegenden Kapitalbeschaffung oder -anlage. Dementsprechend sind Devisen- und Währungsswaps, soweit sie von vornherein zum Aufbau geschlossener Positionen genutzt werden, keineswegs auch geeignete Kurssicherungsinstrumente 8 2 . Richtig ist allerdings, daß die durch sie eröffnete Fremdwährungsposition zwangsläufig durch Zinsgewinne oder -Verluste ausgeglichen wird und vice versa 8 3 ; dieser immanente Kursangleichungsmechanismus fehlt beim (reinen) Zinsswap ohne Fremdwährungspositionen 8 4 . Gemeinsam ist allen drei Swaptypen, daß keiner der Vertragspartner während der Laufzeit aus seiner Pflichtenposition vollständig entlassen ist, die für das I n vestitionsgeschäft charakteristische Vorleistung also fehlt. F ü r den Verhandlungspartner hat das einen Vorteil und einen Nachteil, die beide anlegeruntypisch sind und die Produktfähigkeit des Swapgeschäftes beeinträchtigen. D e r Vorteil besteht in der vertraglich angelegten Parität der Machtpositionen, die den Beteiligten aus der symmetrischen Abwicklung des Swapgeschäftes erwachsen: A n ders als der klassische Anleger hat es der Swappartner in der Hand, auf N i c h t oder Fehlleistungen des anderen mit der Zurückhaltung eigener Leistungen zu wicklungsgeschichte Ammann aaO.; Das/Martin, Corporate Liability Portfolio Management Using Swaps and Swap Derivatives, in: Das (Hrsg.), Global Swap Markets, 1991, S. 169, 171 ff. 79 Vgl. Jutz in: Küting/Weber (Hrsg.), Handbuch der Rechnungslegung, Band I a, 4. Aufl. 1995, Rn. 847f. 80 Aktueller Uberblick bei Jahn in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Hrsg.), Bankrechts-Handbuch, Bandiii, 1997, §114 Rn.2ff. 81 So Decker aaO. S. 1003; vgl. auch Kloten/Bofinger (Fn. 13) S. 132 sowie ausführlich Jutz, Swaps und Financial Futures und ihre Abbildung im Jahresabschluß, 1989, S.24ff., 39ff. 82 Ausführlich zur Unterscheidung zwischen Arbitrage- und Sicherungsgeschäften mit Swapcharakter Das/Martin (Fn.78) S. 170, S.420f. 83 Näher hierzu unten S.316ff. 84 S. unten S. 318f.

III.

Arbitragegeschäfte

313

reagieren; ein principal/agent-Verhältnis läßt sich angesichts dieser Machtverteilung schwerlich konstruieren 8 5 . Zugleich heißt das aber - und dies ist der anlegeruntypische Nachteil daß Swappositionen mitsamt den an sie geknüpften Leistungspflichten grundsätzlich nicht problemlos übertragbar und damit für einen freien Handel nicht geeignet sind 86 . O b das Swapgeschäft jetzt oder in Zukunft (auch) den Charakter eines Anlagegeschäftes annimmt, hängt somit davon ab, in welchem Ausmaß Risikoverschiebungen, die vor allem die beiderseitige Bonität betreffen 8 7 , auftreten können und inwieweit es gelingt, die einzelnen Swaparten zur Marktreife zu entwickeln. Im Hinblick auf den zuletzt genannten Aspekt wird im Schrifttum verschiedentlich berichtet, US-amerikanische und britische Merchant- und Investmentbanken strebten zunehmend den Aufbau eines „Sekundärmarktes" für Swapgeschäfte an 88 . Hinter dieser mißverständlichen Bezeichnung verbirgt sich nicht etwa die Vorstellung eines Handels mit verbrieften Vertragsrechten, sondern die Idee, inkompatible Swappositionen im Wege eines zentral organisierten Clearing zusammenzuführen, um vertragsfremden Personen den jederzeitigen Einstieg und den Swapbeteiligten den beliebigen Ausstieg aus einer vorhandenen Position zu ermöglichen 8 9 . Als Clearing-House fungieren normalerweise Bankinstitute, die als Intermediäre zwischen die Swappartner treten, indem sie mit diesen jeweils separate Verträge abschließen und so die Voraussetzungen dafür schaffen, daß Angebots- und Nachfrageseite im Verhältnis zueinander anonym bleiben 9 0 . D i e zunehmende Standardisierung vor allem der Devisenswaps 9 1 , aber auch anderer Swaparten soll den Bankhäusern dazu verhelfen, eine marktgerechte Auswahl offener Swappositionen ständig bereithalten und durch zeitnahe Bedienung von Angebot und Nachfrage schließen zu können (sog. „ W a r e b o u s i n g " ) 9 2 . N e b e n

85 Henderson B.L. 44 (1989), 365, 374; Cooper/Watson The Banker, Febr. 1987, S.28. Anders der Fall des oben 4. Kapitel S. 279f. beschriebenen Liquiditätsswaps. 86 Großmann, Erscheinungsformen und Auswirkungen der Verbriefungstendenz im Bankgewerbe, 1990, S.219; Jahn Die Bank 1989, 395, 398. Henderson, Tradability of Swaps, in: Ant! (Hrsg.), Swap Finance Vol. 2,1987, S. 177,178f. Anders offenbar Kommission für Bilanzierungsfragen des Bundesverbandes Deutscher Banken, Die Bank 1988, 158, 161. 87 Großmann aaO. S.221; Lerbinger, Die Bank 1985,294, 295; Reinhardt ZfK 1985, 671, 672. 88 Ammann (Fn.75) S.38; Großmann aaO. S.216ff. Andere Autoren setzen Sekundärmärkte für Swaps sogar als selbstverständlich voraus, vgl. Jutz (Fn. 81) S. 11, 30, 45 m.w.Nachw. 89 Henderson (Fn. 86) S. 178f.; Rulle, Is a Swap Clearing-House More Likely Now?, in: Das (Hrsg.), Global Swap Markets, 1991, S.431, 432ff. 90 Gray/Kurz/Strupp, Interest Rate Swaps, in: Antl (Hrsg.), Swap Finance Vol. 1,1987, S. 3, 6. Großmann aaO. S.192ff. unterscheidet in diesem Zusammenhang zwischen „Endbenutzern" und „Vermittlern"; vgl. auch Ackermand, Finanzinnovationen am Euromarkt - Bankenstrategie und Bankenaufsicht - , 1990, S.143f.; Henderson (Fn.85), S.371; J. Becker, Bankaufsichtliche Aspekte bei Finanzinnovationen, in: Gutowski (Hrsg.), Neue Instrumente an den Finanzmärkten: Geldpolitische und bankenaufsichtliche Aspekte, 1988, S. 131, 142f.; Reinhardt aaO. S.672. Speziell zum OTC-"Handel" in Swaps Lynn (Fn. 12) S.295ff. 91 S. Ebenroth/Messer ZVglRWiss 87 (1988), 1, 14ff.; Fülbier ZIP 1990, 544; Jahn (Fn.86) S. 197. 92 Großmann (Fn. 86) S. 217,222f. Zu den Besonderheiten und Schwierigkeiten des Warehou-

314

y Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

dem von der „International Swap Dealers' Association" (ISDA) 1987 entworfenen Mustervertrag 93 beginnen sich auch auf nationaler Ebene Standard-Vertragstexte zu etablieren, so in Großbritannien die Musterbedingungen der British Bankers' Association (BBA)94, in Frankreich die „Conditions Générales d'AFB" 9 5 und in Deutschland der von den kreditwirtschaftlichen Spitzenverbänden erarbeitete Rahmenvertrag 96 . Alle Vermarktungs- und Vereinheitlichungsbestrebungen haben allerdings nichts daran geändert, daß der Partnerwechsel im Rahmen eines Swapengagements stets die Zustimmung des verbleibenden Partners voraussetzt 97 . Bleibt sie aus, so entfaltet das Veräußerungsgeschäft diesem gegenüber keinerlei Außenwirkung und entlastet den Veräußerer demzufolge nicht von einer etwa dotierten Fremdkapitalposition 98 . Das Bonitätsrisiko ist beim Swapgeschäft insofern anlagefremd, als es grundsätzlich nicht zu einem Ausfall der gegen den insolventen Schuldner gerichteten Zahlungsforderung, sondern (nur) zu einem Wertverlust führt 99 . Steht beispielsweise am Fälligkeitstermin fest, daß der amerikanische Swappartner die auf Zeit überlassenen DM nicht zurückzahlen kann oder will, so wird das inländische Unternehmen seine Dollar-Devisen am Kassamarkt verkaufen und damit den aus dem aktuellen Kurs gegebenenfalls entstehenden Verlust realisieren100. Die Höhe dieses Markt- oder Mismatch-Risikos hängt maßgeblich davon ab, ob mit Eintritt der Leistungsstörung oder Insolvenz sämtliche Swapgeschäfte gleichermaßen beendet und saldiert werden, oder ob der andere Vertragsteil die Fortführung ausgewählter Geschäfte verlangen kann, aus denen er nach den Marktgegebenheiten voraussichtlich mit einem Gewinn hervorgehen wird (sog. „Rosinenpicken" sing in England siehe Keane, The Sterling Swap Market, in: Das (Hrsg.), Global Swap Markets, 1991,39, 4Iff. 93 Dazu Penn/Shea/Arora (Fn. 77), Anm. 11.07ff., 11.3Iff.; Ebenroth/Messer aaO. S. 14,16ff.; Decker (Fn. 78) S. 1001 ',Jahn Die Bank 1988,100; Cunningham/Golden, A Practitioner's Guide to the Code of Swaps, in: Antl (Hrsg.), Swap Finance Vol. 2, 1987, 103; Henderson, Developments in Legal and Documentary Issues Relating to Swaps and Swaps Derivatives, in: Das (Hrsg.), Global Swap Markets, 1991, S.461, 462ff. 94 Penn/Shea/Arora (Fn.77) Anm. 11.33; Jahn (Fn.80) §114 Rn.49; Cunningham/Golden aaO. S. 112. 95 Jahn, aaO. Rn.50; ders. Die Bank 1987, 197, 200. 96 Abgedr. in WM 1990,1047f. Da es sich um Rahmenverträge handelt, bleibt allerdings in der Regel genügend Raum für ergänzende Individualabreden oder Handelsbräuche, vgl. Rayroux SZW/RSDA 1996,11, 12. Kritisch zur Standardisierbarkeit von Swapverträgen deshalb Bücker, Finanzinnovationen und kommunale Schuldenwirtschaft, 1993, S. 96; Decker (Fn. 78) S. 1005. 97 Jahn (Fn. 86) S.398. 98 Ausführlich ASB FRS 5 Notes E 2, E 13 ff. 99 Ammann (Fn. 75) S.44 definiert den Marktwert eines Swaps als „Differenz zwischen den Barwerten der zu erhaltenden Zahlungsbeträge und den der zu leistenden Zahlungsbeträge. Ist der Marktwert des Swaps größer als Null, so entstehen der Partei Kosten bei der Refinanzierung des Swapgeschäftes". Allgemein zur Bewertung von Swappositionen Decovny, Swaps, 1992, S. 104 f. 100 Vgl. Ammann (Fn. 75) S.43ff.; Brüggestrat, Die Liquiditätsrisikoposition eines Kreditinstituts, 1990, S.215f.; Großmann (Fn.86) S.221f.; Henderson (Fn.85) S.373f.; Cooper/Watson (Fn. 85) S. 30.

III.

Arbitragegeschäfte

315

oder „ C h e r r y - P i c k i n g " ) 1 0 1 . Letzteres entspricht der gesetzlich begründeten Wahlmöglichkeit für den Insolvenzverwalter in vielen Insolvenzordnungen, darunter der englischen 1 0 2 und früher auch der deutschen 1 0 3 . Außerhalb des K o n k u r ses bedarf der Vertragspartner grundsätzlich keiner besonderen Rechtfertigung, um auf die Einhaltung der von der Leistungsstörung nicht betroffenen Verträge bestehen zu können. In den oben erwähnten Rahmenverträgen ist deshalb die sofortige Beendigung und Saldierung aller schwebenden Swapgeschäfte für den Störungsfall ausdrücklich vorgesehen, selbst wenn die Störung in concreto nur eines der Geschäfte betrifft („Netting") 1 0 4 . Diese Regelung stimmt mit dem ab 1.1. 1999 in Kraft tretenden § 104 Abs. 2 I n s O sowie mit der bis dahin anzuwendenden Ubergangsregel des Art. 105 Abs. 1 E G I n s O überein, auch was die Vereinbarung des vertragsübergreifenden „Netting" anbelangt. N a c h den üblicherweise vereinbarten Geltungsstatuten ist allerdings entweder N e w Yorker oder englisches R e c h t einschlägig 1 0 5 ; nach letzterem bestehen gegen die Wirksamkeit der Netting-Klauseln weder Vertrags- noch insolvenzrechtliche Bedenken 1 0 6 . Das M i s m a t c h - R i s i k o weicht einem weitergehenden Ausfallrisiko nur dann, wenn die Swapleistungen - den Vereinbarungen entsprechend oder bedingt durch die äußeren U m s t ä n d e - nicht zeitgleich abgewickelt werden. Zu den praktisch bedeutsamen Beispielen gehören etwa unterschiedliche Fälligkeitstermine beim Zinsswap 1 0 7 und - vor allem - Zeitverschiebungen im Verhältnis der europäischen Länder zu Japan und den Vereinigten Staaten, die dazu führen können, daß ein Swappartner seine Leistungen aufgrund der späteren Geschäftszeiten des E m p fängers erst nachträglich erbringt 1 0 8 . Fällt der Bilanzstichtag ausnahmsweise in ei101 Ausführlich Rayroux (Fn.96) S.14; Bosch WM 1995, 365, 367f.; Obermüller, Festschrift für Merz, 1992, S.423, 430f.; Henderson (Fn.93) S.475-Jahn (Fn.86) S.398f. 102 Allgemein Fletcher, The Law of Insolvency, 1990, S. 502f.; speziell für Swapgeschäfte Penn/Shea/Arora (Fn.77) Anm. 11.28; Henderson/Cates, Termination Provisions of Swap Agreements under US and English Insolvency Laws, in: Antl (Hrsg.), Swap Finance Vol. 2,1987, S.91, 99. 103 § 17 Abs. 1 KO a.F., nunmehr abgelöst von der Ubergangsregelung des Art. 105 EGInsO, der den Zeitraum bis zum Inkrafttreten des ab 1.1.1999 geltenden § 104 Abs. 2,3 InsO überbrükken soll. Ausführlich hierzu Jahn (Fn. 80) Rn. 117ff.; Bosch aaO. S. 367ff., 374f. mit Hinweisen auf vergleichbare Reformvorhaben in anderen Ländern in Fn. 12. 104 Rayroux (Fn.96) S. 16ff.; Bosch (Fn. 101) S.369; Lynn (Fn. 12) S.299f.; Henderson (Fn.93) S.479f. Uberblick über die in den ISDA-Musterverträgen enthaltenen Default-Klauseln bei Penn/Shea/Arora (Fn.77) Anm.11.18; Ebenroth/Messer (Fn.91) S.16ff.; Decovny (Fn.99) S. 11 Off. 105 Henderson (Fn.93) S.463; Ebenroth/Messer aaO. S.21. 106 Sport International Bossum BV et. al. v. Inter-Footwear Ltd. [1984] 1 AUER 376 (CA); Watkins, Legal Issues and Documentation: a Framework, in: Antl (Hrsg.), Swap Finances, Vol. 2 1987, S.53, 66. Anders offenbar im amerikanischen Recht, vgl. Lynn (Fn. 12) S.334f.; Henderson (Fn. 85) S. 377 m. w. Nachw. 107 Dazu Großmann (Fn. 86) S. 222. Entgegen seiner Ansicht löst aber allein der Tausch unterschiedlicher Währungen noch keine Ausfallrisiken aus. 108 Das dadurch entstehende Ausfallrisiko war z.B. dem deutschen Bankhaus Herstatt zum Verhängnis geworden, s. Rubel, Devisen- und Zinstermingeschäfte in der Bankbilanz, 1990, S. 66; Bieg, Bankbilanzen und Bankenaufsicht, 1983, S. 383f. Hierzu und zu moderneren Bestre-

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5. Kap.: Die Typologie

der

Finanzprodukte

ne dieser Vorleistungsphasen, so hat der nachleistungspflichtige Vertragsteil zweifellos aktuelles Fremdkapital in Höhe der fälligen und noch offenen Verbindlichkeiten zu dotieren. In den übrigen Fällen stellt sich die nicht leicht zu beantwortende Frage, ob die Symmetrie der beiderseitigen Leistungsabwicklung die Behandlung der Swaps als schwebende Geschäfte verlangt mit der Folge, daß die Swappositionen allenfalls saldiert als Rückstellung (netto) in den Bilanzen erscheinen, sofern der Bilanzierungspflichtige einen Verlust zu erwarten hat, oder ob nicht wie bei den Back-to-Back-Loans ein bilanzverlängernder Bruttoausweis angebracht ist, so daß jeder Swappartner in Höhe der jeweils empfangenen Leistungen aktuelles Fremdkapital zu dotieren hat. Dieses Problem soll nachfolgend getrennt nach den wichtigsten Swaparten diskutiert werden. 2.

Devisenswaps

Der Devisenswap besteht aus zweien der einleitend beschriebenen Komponenten, nämlich aus der Anfangs- und Schlußtransaktion. Zu unterscheiden sind das Report- und das Deportgeschäft. Beim Reportgeschäft kauft z.B. eine inländische Bank harte Devisen per Kasse und verkauft sie zugleich per Termin an denselben Swappartner. Die Differenz zwischen ursprünglichem Kassa- und Rücktauschkurs bildet den Swapsatz und fällt bei der Schlußtransaktion der Bank zu; ihr Gewinn errechnet sich aus dem positiven Swapsatz (Report) abzüglich des Zinsverlustes, den sie während der Laufzeit des Swapgeschäftes aufgrund des niedrigeren Zinsniveaus der übernommenen Währung erleidet109. Beim Deportgeschäft werden schwächere Devisen mit entsprechend höherem Zinsniveau nach dem gleichen Prinzip gekauft und zurückverkauft; der Gewinn besteht dann aus den höheren Zinserträgen abzüglich des negativen Swapsatzes (Deport), den der Ubernehmer beim Rücktausch an den Swappartner zu zahlen hat110. Die Bezeichnung „Devisenkauf" und „-verkauf" ist üblich, darf aber nicht darüber hinwegtäuschen, daß es sich im Ergebnis um eine wechselseitige Übertragung von Zahlungsmitteln auf Zeit handelt. Bei getrennter Würdigung der Anfangs- und Schlußtransaktion führt der anfängliche Devisentausch per Kasse zu einer erfolgsneutralen Vermögensumschichtung, während die Schlußtransaktion als Solotermingeschäft zu behandeln ist, d.h. als schwebendes Geschäft bleibt es während der Laufzeit des Swapgebungen, ein weltweit funktionsfähiges „PvP" (= „payment versus payment") - Reglement zu etablieren, ausführlich Sürig ZfK 1995, 1022, 1024ff. 109 Außerdem schwächt der durch den Rückverkauf per Termin ausgelöste Angebotszuwachs den Devisenkurs, so daß sich die Wechselkurse der ausgetauschten Währungen einander angleichen. Diese Zeitarbitrage drückt den Swapsatz und muß von der Bank als zusätzlicher Kostenfaktor einkalkuliert werden; s. Möhler, Absicherung des Wechselkurs-, Warenpreis- und Erfüllungsrisikos im Jahresabschluß, 1992, S. 113. 1 1 0 S. Bosch (Fn. 101) S. 371; Kuhner D B 1992,1435,1436; Decker (Fn. 78) S. 1003; Kloten/Bofinger (Fn. 13) S. 116ff.; Groh D B 1986, 869, 875f. Zu den zivilrechtlichen Folgen der EG-weiten Währungsumstellung auf den Euro für Swapverträge über zwei EG-Währungen vgl. Pohl W M 1997, 1185, 1186ff.

III.

Arbitragegeschäfte

317

schäftes bilanzunwirksam. Erst bei Realisierung des Rückkaufes k o m m t es zu einem zweiten - diesmal erfolgswirksamen - Aktivtausch, der jedoch ebensowenig kapitalbildend ist wie sonstige finanzwirtschaftliche Gewinne. Diese Handhabung entspricht der ganz h.M. 1 1 1 sowie üblicher Bankenpraxis. D e r Anleger konnte deshalb beispielsweise in Deutschland weder aus der externen R e c h nungslegung noch aus den Monatsberichten der Deutschen Bundesbank ersehen, in welchem U m f a n g e sich einzelne Banken in Swapgeschäften engagieren 1 1 2 . Mit Inkrafttreten der aufgrund § 3 3 0 Abs. 1, Abs. 2 S. 1 H G B erlassenen „Verordnung über die Rechnungslegung der Kreditinstitute" ( R e c h K r e d V ) v o m 10.2. 1992 hat sich das allerdings geändert; nunmehr hat die B a n k im Anhang die noch nicht abgewickelten „Termingeschäfte in fremden Währungen, insbesondere Devisentermingeschäfte" nach Art und Verwendungszweck aufzuschlüsseln ( § 3 6 R e c h KredV). Eine ähnliche Bestimmung enthält § 7 2 Sch 9 C A 1985 für das britische Recht. F ü r Industrie- und Handelsunternehmen enthält das deutsche Recht keine vergleichbare Vorschrift; sie sind lediglich gehalten, den Gesamtbetrag nicht in der Bilanz ausgewiesener finanzieller Verpflichtungen, sofern sie für die Beurteilung der Finanzlage von Bedeutung sind, im Anhang anzugeben (Art. 43 Abs. 1 Ziff. 7 4. G e s R L ; § 2 8 5 Ziff. 3 H G B ; § 50 Abs. 5 Sch 4 C A 1985) 1 1 3 . In G r o ß b r i t a n nien dürfte dies nicht genügen, denn nach Ansicht des A S B sind alle nicht bilanzierten schwebenden Geschäfte generell so ausführlich zu erläutern, daß der externe B e o b a c h t e r ihren wirtschaftlichen Sinn und Z w e c k nachvollziehen kann ( F R S 5 § 3 0 i V m § § 9 2 , 94). Betrachtet man hingegen die Anfangs- und Schlußtransaktionen im sachlichen und zeitlichen Kontext, so erscheint der doppelte Tauschvorgang als wechselseitige Überlassung befristeten Fremdkapitals: Anstatt eines Devisenkaufs per Kasse erfolgt die Aufnahme von Kredit in Fremdwährung, an die Stelle des Rückverkaufs per Termin die Kapitalrückgewähr zum aktuellen Wechselkurs 1 1 4 . Jeder Swappartner hat dann die von ihm empfangenen Devisen brutto, d.h. als Verbindlichkeit mit ihrem Rückzahlungsbetrag auszuweisen. Ein Bewertungsspielraum besteht nicht; insbesondere ist das bilanzrechtliche Saldierungsverbot zu beachten, wonach der Umstand, daß jeder Verbindlichkeit eine vollkommen oder 111 BÄK, Schreiben vom 31.3. 1992 betr. Saldierung von Devisen-Kassageschäften, die an einem Geschäftstag, in derselben Währung und mit demselben Geschäftspartner abgeschlossen werden, abgedr. in: Reischauer/Kleinhans, KWG, 1963ff., 196 Nr. 15-Jutz (Fn. 79) Rn. 849; Dekker (Fn. 78) S. 1007 m.w.Nachw.; Rubel (Fn. 108) S. 20; Schönle, Bank- und Börsenrecht, 2. Aufl. 1976, S.404. 112 Vgl. Ackermand (Fn. 90) S. 24f.; Kloten/Bofinger aaO. S. 117f.; Grob aaO. S. 876. Die Volumina betragen bei europäischen Instituten in der Regel noch unter 100% der Bilanzsumme, in den USA belaufen sie sich teilweise auf das Siebenfache, s. Menninger RIW 1994, 43, 45. 113 Möhler (Fn. 109) S. 172f. Kritisch zum Informationsgehalt dieser Rechnungslegung Menninger aaO. S. 45 m.w.Nachw. 114 So vor allem Eilenberger, Bankbetriebswirtschaftslehre, 5. Aufl. 1993, S.329; ders., Währungsrisiken, Währungsmanagement und Devisenkurssicherung von Unternehmungen, 3. Aufl. 1990, S. 160f.; Bieg/Rübel KuK 1988, 253, 254; Maguire/Sathe, Zero-Coupon Swap, in: Antl (Hrsg.) Swap Finance Vol. 2, 1987, S.208, 210; wohl auch Groh (Fn. 110) S.876.

318

5. Kap.: Die Typologie

der

Finanzprodukte

annähernd gleichwertige Forderung gegen den Partner entspricht, nicht zu einer Bilanzverkürzung führen darf (Art.7 4. GesRL; §246 Abs.2 HGB) 115 . Wenngleich diese Konsequenz letztlich nur vereinzelt gezogen wird 116 , fehlt es nicht an Hinweisen, die auf eine bilanzielle Parallele zu den Back-to-Back-Loans hindeuten 117 . So erscheint der positive Swapsatz manchen als Ergebnis einer Schlußabrechnung, in die die von beiden Beteiligten während der Laufzeit des Vertrages zu erzielenden Zinserträge eingestellt und saldiert werden. Danach werden also die Zinsen auf die getauschten Devisenbeträge von jedem Partner für Rechnung des jeweils anderen erwirtschaftet; gegenseitige periodische Auszahlungen unterbleiben lediglich aus Gründen der technischen Vereinfachung 118 . Typologisch betrachtet entsteht dann bei jedem Swappartner fest dotiertes Fremdkapital, dessen Nennbetrag durch den Kassakurs gebildet und das am Bilanzstichtag auf den Terminkurs aufgezinst wird; in zeitlicher Hinsicht liegt befristetes Kapital mit endfälliger Verzinsung vor 119 . Folgerichtig wird überwiegend vertreten, daß der Swapsatz nicht erst am Ende der Laufzeit erfolgswirksam zu vereinnahmen, sondern als „Quasi-Zins" über die Laufzeit anteilig abzugrenzen sei 120 . Dem entspricht die Intention des deutschen Gesetzgebers, die zinsähnliche Erfassung von Swapsätzen neben der in §340h Abs. 1 HGB n.F. beschriebenen Bewertungsmethode wahlweise zuzulassen 121 . Jedoch wirkt schon angesichts des Umstandes, daß die auf die Devisenbeträge entfallenden Zinsen nicht ebenfalls ausgetauscht, sondern von jedem Partner einbehalten werden, die Vorstellung einer Fremdbewirtschaftung der Devisen gekünstelt. Sinn und Zweck des Devisenswaps ist, wie auch die Verfechter der einheitlichen Betrachtungsweise anerkennen, gerade nicht die Nutzung von Fremdkapital. Der Betreiber des Reportgeschäfts erwirbt durch den Devisenaustausch nicht einmal zusätzliche Nutzungsvorteile, sondern erleidet einen zeitweiligen Zinsverlust, der erst durch den Swapsatz aufgefangen wird. Einen Zinsgewinn bringt zwar das Deportgeschäft mit sich; dieser wird aber bei der Schlußtransaktion in Höhe des Swapsatzes neutralisiert. Einen Sinn macht das Geschäft für beide Teile nur dann, wenn die Differenz zwischen Kassa- und Rücktauschkurs ei115 Für das britische Recht s . ^ S S F R S 5 §29 iVm §§89ff. Die von vielen Bilanzrechtlern zugelassene Ausnahme für den Fall der beiderseitigen Aufrechenbarkeit greift nicht ein, weil die Rückforderungen während der Laufzeit des Swapgeschäftes nicht fällig sind; so mit Recht Jutz (Fn. 81) S.97ff. m.w.Nachw. 116 Vor allem noch von Jutz (Fn. 81) S. 86ff.; anders nunmehr ders. (Fn. 79) Rn. 848; a. A. auch Kuhner (Fn.110) S.1437; Groh aaO. S.876. 117 S. statt anderer Maguire/Sathe aaO. 118 So etwa Jutz (Fn.79) Rn.851; wohl auch Groh aaO. 119 S.4. KapitelS. 243ff. 120 Burkhardt, Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung für Fremdwährungsgeschäfte, 1988, S. 165ff.; Bezold WPg 1985, 321, 326; Diehl BB 1977, 290, 292; kritisch hierzu Kuhner (Fn. 110) S. 1437; Möhler (Fn. 109) S. 113f.; Birck/Meyer, Die Bankbilanz, Teillieferung 5,3. Aufl. 1991, V 438; Clemm/Nonnenmacher, Festschrift für Döllerer, 1988, S. 65, 77; zustimmend aber jetzt dies. (Fn. 19) §253 HGB Rn. 72. 121 So ausdrücklich BegrRegE BT-Dr. 11/6275, S. 24; kritisch hierzu Kuhner aaO. S. 1437.

III.

Arbitragegeschäfte

319

nerseits und die Differenz zwischen aus- und inländischem Zinsniveau andererseits nicht übereinstimmen, wenn also der Zinsverlust durch den Reportsatz und der Deportsatz durch den Zinsgewinn überkompensiert werden. Dieser Arbitragegewinn ist aber das Ergebnis von Eigenwirtschaft, nicht einer Kapitalnutzung für fremde Rechnung, denn er beruht auf dem Zinsüberschuß, den der Betreiber des Deportgeschäftes durch eigene Geldanlage erzielt und - in H ö h e seines Gewinnanteils - endgültig einbehält. Bleibt es somit bei der Anwendung des Nettoprinzips, so hat jeder Swappartner eine Rückstellung für drohende Verluste aus schwebenden Geschäften zu bilden, wenn und soweit mangelnde Zahlungsfähigkeit des jeweils anderen ein Ausfallrisiko entstehen läßt 122 . Die im Schrifttum daneben erwähnte Verlustgefahr bei Änderung der Wechselkurse 123 kommt, wie auch bei der Abfassung des § 3 6 Abs. 1 S. 1 RechKredV zutreffend erkannt worden ist, für reine Arbitragegeschäfte nicht in Betracht 1 2 4 . Bei mehreren Swappositionen hängt die H ö h e der Rückstellung davon ab, ob (für sich genommen nicht oder nicht ausschüttungswirksam aktivierbare) Gewinnerwartungen 1 2 5 aus der einen Position gegen Verlustrisiken aus der anderen aufgerechnet werden können, ob also insoweit die Bildung von Bewertungseinheiten gestattet ist. Die Frage hat erhebliche praktische Bedeutung, da es vielfach üblich ist, den Swapbedarf durch wiederkehrende Einzelgeschäfte nach Maßgabe langfristiger Rahmenverträge zu decken 1 2 6 . D a sich der Einzelbewertungsgrundsatz nur auf „Vermögensgegenstände und Schulden" bezieht (Art.31 Abs. 1, e 4. G e s R L ; §252 Abs. 1 Ziff. 3 H G B ; § 1 4 Sch 4 C A 1985) und folglich für Verlustrückstellungen unmittelbar auf den tfv-Grundsatz zurückzugreifen ist 127 , begegnet die Saldierung keinen Bedenken, sofern dadurch keine Kursänderungs- und Ausfallrisiken verschleiert werden 128 . Der Einzelbewertung unter Außerachtlassung von Gewinnerwartungen gebührt daher der Vorzug, wenn die Swapgeschäfte mit verschiedenen Partnern abgeschlossen sind 129 oder wenn der Partner im Insolvenzfalle - ausnahmsweise 130 - die Möglichkeit hat, die Erfüllung einzelner, für die Masse nachteiliger Einzelabschlüsse zu verweigern und auf der Erfüllung anderer (vorteilhafter) Einzelabschlüsse zu bestehen.

122 Clemm/Nonnenmacher (Fn. 120) S. 73; dies. (Fn.19) §249 H G B Rn. 100, Stichwort: „Devisentermingeschäfte" a.E.;/aiz (Fn.81) S.83; Groh (Fn. 110) S.870. 123 Jutz (Fn. 79) Rn. 853 124 Vgl. Kloten/Bofinger (Fn. 13) S. 117 sowie oben S.312; anders, aber zu undifferenziert Eisele/Knobloch DStR 1993, 617, 618f.; Wenger/Kaserer/Bayer DStR 1995, 948, 950f. 125 Zur Möglichkeit einer ausschüttungsneutralen Gewinnantizipation nach britischem Recht s. 3. Kapitel S. 145ff. sowie Prahl WPg 1991, 401, 403. 126 S. oben S. 313f. 127 S.4. Kapitel S.208f.; a.A. Clemm/Nonnenmacher (Fn. 120) S. 73 f.; wohl auch Birck/Meyer (Fn. 120) V 476. 128 Ebenso im Ergebnis Clemm/Nonnenmacher aaO. S. 74f. 129 Vgl. insoweit Benne B B 1979, 1653. 130 Zum sog. „Cherry Picking" s.o. S.314f.

320

3.

Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

Währungsswaps

D e r Währungsswap (Cross Currency Swap) ist nicht, wie der Devisenswap, ein reiner Bestands-Swap, sondern ein Bestands- und Stromswap 1 3 1 : A u f die zu Vertragsbeginn ausgetauschten Devisenbeträge sind periodische Zinszahlungen an den jeweils anderen Teil zu leisten, wobei sich die H ö h e der Zinsen nach dem Zinsniveau der erworbenen Währungsposition richtet. D i e hierdurch entstehende Zinsbelastung für den Erwerber der schwächeren Devisen wird ausgeglichen, indem der Rücktausch nicht - wie beim Devisenswap - zum dann aktuellen, sondern z u m ursprünglichen Kassakurs erfolgt. A u f diese Weise sollen komparative Kostenvorteile, die jeder Partei aufgrund ihres besseren Zuganges zu einem bestimmten Währungsmarkt zufallen, zum beiderseitigen Vorteil genutzt werden 1 3 2 . Benötigen beispielsweise das deutsche Unternehmen A einen bestimmten Betrag in Dollar und das amerikanische Unternehmen B den gleichen Betrag in DM und würde A eine direkte Kreditaufnahme in Dollar 12% Zinsen und B eine entsprechende Finanzierung in D M 7,5% Zinsen kosten, so kann A 2 % Zinsen sparen, wenn es den Devisenbetrag über B zum niedrigeren Zinssatz von 10% erwirbt. Als Gegenleistung verschuldet sich A in DM zum vergleichsweise günstigeren Zinssatz von 6,5% und überläßt die Valuta B gegen Zinserstattung, so daß sich für B eine Zinsverbilligung von 1% ergibt 133 . Aufgrund der fortlaufenden Zinszahlungen der Beteiligten ist die optische N ä he zur wechselseitigen Kreditaufnahme wesentlich auffälliger als beim Devisenswap 1 3 4 . In der Literatur gibt es deshalb Stimmen, die für eine Passivierung der jeweiligen RückZahlungsverpflichtungen nach dem Bruttoprinzip eintreten 1 3 5 - eine der herkömmlichen Bilanzierungspraxis zuwiderlaufende Tendenz, die sich durch Art. 12 Abs. 2 , 4 der Bankbilanzrichtlinie v o m 8 . 1 2 . 1 9 8 6 ( B a n k B R L ) sowie die hierzu ergangenen nationalen Vorschriften (für Deutschland: § 3 4 0 b Abs. 2, 4 H G B ; für Großbritannien: § 1 3 Sch 9 C A 1985) sogar noch verstärken könnte. Danach führen sog. echte Pensionsgeschäfte bzw. Sale and Repurchase Transactions, durch das ein Kreditinstitut Vermögensgegenstände unter gleichzeitiger Verpflichtung zum späteren R ü c k k a u f an einen anderen (Pensionsnehmer) veräußert, zur Bilanzverlängerung durch Kapitalbildung: D e r Pensionsgeber hat den Vermögensgegenstand trotz der Veräußerung weiterhin zu aktivieren und in H ö he des v o m Pensionsnehmer erhaltenen Betrages eine Verbindlichkeit auszuweiTerminologie nach Kloten/Bofinger (Fn. 13) S. 123. Penn/Shea/Arora (Fn.77) Anm. 11.04; Das/Martin (Fn.78) S. 183ff.; Decovny (Fn.99) S.49ff.; Großmann (Fn.86) S.28ff., 207ff.; Clemm/Nonnenmacher (Fn.120) S.69ff.; Büschgen ZfB 56 (1986), 301, 324; Glaab/Kraft ZIR 1986, 146, 152. 133 Beispiel nach Büschgen aaO. S. 324f. 134 Jahn (Fn. 80) Rn. 59; aus zivilrechtlicher Sicht vor allem Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, 1994, S.623f. 135 Clemm/Nonnenmacher (Fn. 19) §249 Rn. 100, Stichwort: „Swapgeschäfte"; anders noch dies. (Fn.120) S. 78; a.A. Kommission für Bilanzierungsfragen des Bundesverbandes deutscher Banken (Fn.86) S. 159; Wenger/Kaserer/Bayer (Fn. 124) S.950; Eisele/Knobloch (Fn. 124) S.618; Decker (Fn.78) S. 1007; Fülbier (Fn.91) S.545; Glaab/Kraft ZIR 1986, 225, 231f.; anders nunmehr auch Jutz (Fn. 79) Rn. 849 unter Aufgabe seiner Ansicht (Fn. 81) S. 72ff. 131 132

III.

Arbitragegeschäfte

321

sen 136 . Definiert man Pensionsgeschäfte allgemein als „Verkauf ausgewählter A k tiva per Kasse und den Rückkauf der gleichen oder gleichartiger Aktiva per Termin zu einem bereits bei Vertragsschluß festgelegten Preis" 137 , so besteht, was die Anfangs- und Schlußtransaktion des Währungsswaps anbelangt, strukturelle Ubereinstimmung 1 3 8 . Daß die Beteiligten außerdem - anders als Pensionsnehmer und -geber - fortlaufend Zinszahlungen austauschen, rückt den Währungsswap optisch eher noch näher heran an den Typus der wechselseitigen Kreditaufnahme, so daß ein argumentum a maiore ad minus naheliegt: Wenn schon echte Pensionsgeschäfte nach Art. 12 Abs. 4 BankBRL und den nationalen Transformationsbestimmungen neues Kapital bilden, dann muß das erst recht für Währungsswaps gelten. Wer mit einer verbreiteten Ansicht Art. 12 Abs. 4 BankBRL entgegen seinem Wortlaut nicht als Spezialnorm für Kreditinstitute auffaßt, sondern als Ausdruck einer branchenunabhängig gültigen GoB-Regel 139 , wird dieses Ergebnis zudem auf Industrie- und Handelsunternehmen zu übertragen haben. So hat der britische ASB für uneingeschränkt verbindliche Sale and Repurchase Agreements, bei denen die „Rückkaufverpflichtung" nicht erst durch Ausübung von Rückübertragungen oder Rückerwerbsoptionen ausgelöst wird, einen dem §13 Sch 9 C A 1985 entsprechenden Bruttoausweis auch für Nichtbanken angeordnet (FRS 5, Application Note B - Sale and Repurchase Agreements, B 4, B 10, B 19)140. Dem Erst-recht-Schluß ließe sich allerdings entgegenhalten, daß Art. 12 Abs. 6 BankBRL bzw. die zu ihm ergangenen Transformationsbestimmungen (vgl. §340b Abs. 6 H G B ) u.a. Devisentermin- und „ähnliche" Geschäfte aus dem Anwendungsbereich der Vorschrift über die Bruttobilanzierung ausnehmen. Definiert man den Begriff Devisentermingeschäft im Einklang mit den herkömmlichen Sprachgewohnheiten allgemein als Kauf/Verkauf von Devisen, der im Gegensatz zu Devisenkassageschäften nicht unmittelbar nach Kontraktabschluß erfüllt wird, sondern bei dem die Vertragspartner übereinkommen, die festgelegte Leistung und Gegenleistung erst zu einem bestimmten späteren Fälligkeitszeitpunkt auszutauschen 141 , so lassen sich Währungsswaps in der Tat direkt unter die 136 Anders beim sog. unechten Pensionsgeschäft bzw. Sale and Option to Resell Transaction, das durch ein Wahlrecht des Pensionsnehmers zum Rückverkauf gekennzeichnet ist; s. Art. 12 Abs. 3, 4 BankBRL; § 340b Abs. 3, 5 HGB; § 14 Sch 9 CA 1985. 137 So Waschbusch BB 1993,172; zur früheren Rechtslage Birck/'Meyer, Die Bankbilanz, Teillieferung 1, 3. Aufl. 1976, II 124ff. 138 Ebenso Clemm/Nonnenmacher (Fn. 120) S. 77. Für Devisenswaps gilt das nicht, weil der Rückkauf zum Terminkurs keine „feste" Preisvereinbarung darstellt; vgl. Birck/Meyer aaO. II 126f. Art. 12 Abs. 6 BankBRL stellt das ausdrücklich klar. 139 In diesem Sinne etwa Krumnow/Sprißler/Bellavite-Hövermann/Kemmer/Steinbrücker, Rechnungslegung der Kreditinstitute, 1994, §340 b HGB Rn.2f. m.w. Nachw.; Prahl/Naumann WM 1992, 1173, 1174; v. Treuberg/ScharpfDK 1991, 1233, jeweils für §340b HGB. 140 Bei lediglich optierten Rückübertragungs- bzw. Rückerwerbsrechten ist nach Ansicht des ASB - anders als etwa nach § 340 b Abs. 3, 5 HGB - je nach Einzelfall über die Bilanzierungsmethode zu entscheiden, vgl. FRS aaO., B 12. 141 So z.B. Beckmann, Termingeschäfte und Jahresabschluß, 1993, S. 8; Möhler (Fn. 109) S. 19f.; Peglow (Fn.4) S. 19; Rubel (Fn. 108) S. 19;/»tz (Fn. 81) S. 81; Neuber (Fn.8) S.67; Wach (Fn. 9) Rn.3.

322

y Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

Ausnahmeregelung subsumieren 142 . In diese Richtung weist auch § 3 6 RechKredV, der den Währungsswap unter den erläuterungspflichtigen „Termingeschäften" erwähnt. Ob der Ministerrat bei der Abfassung der BankBRL ebenso gedacht hat, ist den Dokumenten zur Entwicklungsgeschichte nicht zu entnehmen 143 . Von betriebswirtschaftlicher Seite wird dieses herkömmliche Begriffsverständnis jedoch mit Recht als unreflektiert und mißverständlich kritisiert, da es den grundlegenden Unterschied zwischen hinausgeschobener, aber effektiver und terminlicher Konditionalbindung verschleiert 144 . Ein effektiver Leistungsaustausch ist beim Termingeschäft zwar möglich, aber nicht beabsichtigt, weil es den Parteien nur oder primär darauf ankommt, Kursveränderungen des Bezugsobjektes während der Laufzeit zum eigenen Vorteil auszunutzen, konkret: durch ein Glattstellen das Gegengeschäft zu realisieren 145 . Solche Kursgewinne ermöglicht zwar auch das Zeitgeschäft, doch sind die Handlungsziele hier primär auf die mit dem realen Güteraustausch verbundenen Verwendungsvorteile gerichtet 146 . Der Unterschied äußert sich also in der Zweck/Mittel-Relation der vertraglichen Leistungsverpflichtungen: Beim Termingeschäft ist der Kursgewinn primär Leistungszweck, während das Zeitgeschäft auf den Erwerb bzw. die Veräußerung des Handelsobjektes, gegebenenfalls mit dem weiteren Ziel einer gewinnbringenden Anschlußveräußerung bzw. Bedarfsdeckung gerichtet ist. Diesem „effektivgeschäftlichen" Gewinnziel 147 entspricht beim Währungsswap die durch den realen Tausch von Zahlungsmitteln angestrebte Zinsersparnis 148 . Letztlich muß für die Anwendbarkeit des Art. 12 Abs. 6 BankBRL jedoch ausschlaggebend sein, ob der Währungsswap wenigstens die dort vorausgesetzte Ähnlichkeit mit den Devisentermingeschäften aufweist oder ob er seinem wirtschaftlichen Sinn und Zweck nach dem echten Pensionsgeschäft näher steht. Die zweite Möglichkeit dürfte heute keineswegs mehr mit dem Hinweis abzutun sein, daß Pensionsgeschäfte ursprünglich nicht zu Arbitragezwecken, sondern als In142 Krumnow/Sprißler/Bellavite-Hövermann/Kemmer/Steinhrücker (Fn. 139) § 3 4 0 b H G B R n . 4 2 ; Kienle ( F n . 1 0 ) § 1 0 5 R n . 2 4 . 143 Vgl. Kommission K O M (84) 124 endg v. 8.3. 1984 Ziff. 1 , 1 m.Nachw.; Stellungnahme des Wirtschafts- und Sozialausschusses, ABl. Nr. C 112/17,19 v. 3 . 5 . 1 9 8 2 zu Art. 10 b.E. Kritisch zur unklaren Fassung des Art. 12 Abs. 6 B a n k B R L auch Schimann W P g 1985, 157, 164. 144 A u s f ü h r l i c h Berger (Fn. 10) S.281ff.; vgl. auch Wach ( F n . 9 ) R n . 2 3 f f . U m die zuletzt genannten, „eigentlichen" Termingeschäfte besonders zu kennzeichnen, greift die h.M. i m m e r w i e der zu Wortschöpfungen, die zu der auf diesem Gebiet anzutreffenden Begriffsverwirrung nicht unerheblich beigetragen haben. Beispiele: „standardisierte" im Gegensatz zu „traditionellen" Devisentermingeschäften; Devisenterminkontrakte; Futures; Börsentermingeschäfte; Z u k u n f t s verträge; vgl. Möhler aaO. S. 19ff., 23 ff.; Berger a a O . S.281. 145 Wach aaO. R n . 35. Die durch die Möglichkeit der Glattstellung hervorgerufene N ä h e z u m Terminmarkt betont auch die deutsche Rechtsprechung im R a h m e n ihrer Versuche, den Begriff des „Börsentermingeschäftes" i.S.d. §§ 50ff. BörsG zu definieren, vgl. B G H Z 92, 317, 320 sowie Wach aaO. R n . 632ff. mit U b e r b l i c k über den Meinungsstand. 146 S. Berger a a O . S.281ff. A . A . Horn (Fn.10) S.9, der Zeit- und Termingeschäfte rechtlich gleichsetzt. 147 Terminologie nach Berger aaO.; s. oben S.299 Fn. 10. 148 Ebenso Clemm/Nonnenmacher (Fn. 120) S. 78; ähnlich w i e hier Bücker (Fn. 96) S. 93.

III.

Arbitragegeschäfte

323

strument der Liquiditätshilfe auf Zeit kreiert worden sind, da sie zunehmend auch mit Gewinnerzielungsabsicht eingesetzt werden 1 4 9 . N a c h Art. 12 Abs. 1 B a n k B R L gehören alle Vermögensgegenstände zu den pensionsfähigen O b j e k ten, mithin auch liquide Mittel einschließlich Devisen 1 5 0 . Andererseits besteht eine Parallele zu den Devisentermingeschäften insofern, als der Leistungserfolg beim Währungsswap wenn auch nicht schuldrechtlich, so doch wirtschaftlich von der Kursentwicklung am Kassamarkt abhängt. D e n pagatorischen G e w i n n beider Parteien bestimmt nämlich nicht die jeweilige Zinsersparnis, die lediglich eine kalkulatorische Rechnungsgröße darstellt, sondern der Unterschied zwischen Kassa- und Rücktauschkurs bei Fälligkeit. Im oben genannten Beispiel äußert sich die Arbitrage für B im Mehrwert der Zinseinnahmen gegenüber dem Wertverlust, den es durch den Rücktausch zum ursprünglichen Kassakurs erleidet, für A dagegen im Mehrwert des Kursgewinns gegenüber der Zinsbelastung. Devisen- und Währungsswap stehen also lediglich für unterschiedliche Verfahren, u m zu ähnlichen wirtschaftlichen Ergebnissen zu gelangen 1 5 1 : Während der E r w e r b e r der härteren Währung beim Devisenswap einen Zinsverlust erleidet, der durch den Swapsatz ausgeglichen wird, verhält es sich beim Währungsswap umgekehrt: A n die Stelle des R e p o r t tritt der Zinsgewinn, der einem verrenteten Swapsatz entspricht, an die Stelle des D e p o r t tritt die erhöhte Zinsbelastung, die einem antizipierten Kursverlust gleichkommt. A u c h für den Währungsswap empfiehlt sich daher eine Bilanzierung nach dem Nettoprinzip. In G r o ß b r i t a n nien wird man diese Regel direkt auf den tfv-Grundsatz stützen müssen, nachdem der britische Gesetzgeber wohl Art. 12 Abs. 1 - 5 B a n k B R L , nicht aber dessen Abs. 6 in nationales R e c h t transformiert hat (§ 13 Sch 9 C A 1985) 1 5 2 .

4. Zinsswaps D e r Zinsswap (Interest Rate Swap) ist ebenfalls auf die wechselseitige N u t z u n g komparativer Kostenvorteile gerichtet, doch beziehen sich diese nicht - wie beim Währungsswap - auf das „ S t a n d i n g " an verschiedenen Währungsmärkten, sondern auf Bonitätsunterschiede innerhalb eines Währungsmarktes. E s werden deshalb keine Devisen, sondern lediglich Zinszahlungen ausgetauscht, so daß die für den Devisen- und Währungsswap typische Anfangs- und Schlußtransaktion entfällt.

Prahl/Naumann (Fn. 139) S. 1174; Prahl (Fn. 125) S.406. Ebenso Clemm/Nonnenmacher (Fn. 120) S. 76f. Der Begriff des „Vermögensgegenstandes" wird gemeinhin im bilanziellen Sinne, also umfassend interpretiert; vgl. Waschbusch (Fn. 137) S. 172; v. Treuberg/Scharpf (Fn. 139) S. 1235; Birck/Meyer (Fn. 137) II 127. 151 Das verkennt etwa Dreissig BB 1989, 322, 323. Wie hier im Ergebnis Krumnow/Sprißler/ Bellavite-Hövermann/Kemmer/Steinbrücker (Fn. 139) Rn.42; Großmann (Fn. 86) S.210f. 152 Zur Anwendung des Accrual-Principle auf swapgeschäftliche Ein- und Auszahlungen s. im übrigen unten S.346f. 149

150

324

5. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

Möchten beispielsweise das inländische Unternehmen A festverzinsliche und die inländische B a n k B variabel verzinsliche Fremdmittel aufnehmen und müßte A wegen seiner geringen Bonität einen Zinssatz von 11 5 / 8 % zahlen, dann spart A 1 1 / 2 % Zinsen, wenn B sich z u m günstigeren Satz von 10 1 / 8 % verschuldet u n d d e m A die Valuta gegen Erstattung der (niedrigeren) Zinskosten zur Verfügung stellt. Letzteres geschieht, indem A seinerseits einen entsprechenden Kredit aufnimmt, der - seinem niedrigeren Rating angemessen - mit 1 1 / 8 % über L I B O R 1 5 3 verzinst und von B bedient wird. H ä t t e B den zinsvariablen Kredit zu L I B O R plus 1 / 8 % aufnehmen können, so wären ihr Mehrkosten in H ö h e von 1 % entstanden. H i e r f ü r zahlt ihr A einen Zinsaufschlag ( „ S w a p p r ä m i e " ) , der einerseits ihren K o stennachteil in H ö h e von 1 % überkompensiert, andererseits den Kostenvorteil für A in H ö h e von 1 1 / 2 % nicht aufwiegt 1 5 4 .

Der Arbitrageeffekt beruht also auf der unterschiedlichen Gewichtung der Bonität an den Märkten für fest- und variabel verzinsliche Mittel. Er tritt nur ein, wenn die Zinsdifferenz bei Festsatzmittelbeschaffung durch die beiden Swappartner größer ist als die entsprechende Differenz bei einer zinsvariablen Finanzierung 155 . Vergleichbare Arbitrageeffekte lassen sich beim Tausch variabler Zinssätze erzielen, wenn die Referenzzinssätze mit verschiedenen Aufschlägen belegt sind (Basis[Zins]-Swap) 1 5 6 . Im Gegensatz zum Devisen- und Währungsswap, bei denen die Beteiligten ein Wechselkursrisiko tragen, bestimmt sich die Arbitrage beim Zinsswap allein nach der geringeren Zinsbelastung, also nach einem kreditwirtschaftlichen Ziel. Insofern ließe sich, würden die Parteien die verabredeten Kapitalsummen tatsächlich tauschen, in der Tat von einer wechselseitigen Kreditgewährung mit entsprechenden, brutto auszuweisenden Rückzahlungsverbindlichkeiten sprechen 157 . Manche Autoren geben sogar noch einen Schritt weiter, indem sie die Bruttolösung auch dann befürworten, wenn - wie bei Zinsswaps durchweg üblich - die Kapitalsummen nicht getauscht, sondern der Einfachheit halber gegeneinander verrechnet werden; nur wenn die Vertragspartner Zinszahlungen auf der Basis fiktiver Kapitalsummen ohne Darlehensvertrag leisteten, entfalle die sonst notwendige Bilanzierung als Verbindlichkeit 158 . Dem kann nicht gefolgt werden. Denn einerseits ist bereits unklar, wie die Gegenbuchung der zu passivierenden Verbindlichkeit lauten soll. Eine Erhöhung der Aktiva findet jedenfalls im Zeitpunkt der Vereinbarung nicht statt, da die Auszahlungsforderungen der Swappartner - sofern sie überhaupt entstehen - sogleich durch Verrechnung wieder erlöschen; es Vgl. dazu 4. Kapitel S.226f. Beispiel nach Büschgen (Fn.132) S.322ff.; weitere Beispiele bei Bosch (Fn. 101) S.372; Großmann (Fn. 86) S. 198ff.; Henderson (Fn. 85) S. 368f.; Penn/Shea/Arora (Fn. 77) Anm. 11.05; Decovny (Fn.99) S.18ff. 155 Großmann aaO. S.199ff.; Clemm/Nonnenmacher (Fn. 120) S. 67; Lerhinger, Die Bank 1985, 245, 247. Zu den Arbitragemöglichkeiten an den Geldmärkten und den verschiedenen Ausformungen des Interbanken-Swapgeschäfts vgl. Brinitzer/Sörries Die Bank 1996, 438, 440. 156 Großmann aaO. S. 206f. 157 Insoweit zutreffend Vögele D B 1987, 1060, 1061 f. 158 So Vögele aaO. S. 1061 f.; zustimmend noch Jutz (Fn.81) S.72ff.; anders nunmehr ders. (Fn. 79) Rn. 848. 153

154

IV. Spekulations- und Hedgegeschäfte

325

fehlt mithin an einer einbuchungsfähigen Vorleistung mit kapitalbildender W i r kung 1 5 9 . Z u m zweiten bleiben die Vertreter der Gegenansicht eine Erklärung dafür schuldig, nach welchen Kriterien sich Swaps mit verrechneten Darlehensforderungen von solchen auf der Grundlage fiktiver Kapitalsummen äußerlich unterscheiden sollen. In der Praxis werden derartige Unterschiede nicht gemacht, und für eine Auslegung nach dem Parteiwillen fehlt es an jeglichen Anhaltspunkten. A u c h ist nicht einzusehen, warum allein der U m s t a n d der wechselseitigen Forderungsverrechnung die Finanzlage der Beteiligten so gravierend verändern soll, daß - anders als bei fiktiven Kapitalsummen - ein bilanzieller Bruttoausweis geboten ist. N ä h e r liegt es, die Zinszahlungsverpflichtungen im Sinne einer beiderseitigen Ausstattungsgarantie zu interpretieren, deren U m f a n g sich nach dem vorher festgelegten Kapitalbedarf richtet 1 6 0 und das bilanziell als schwebendes Geschäft behandelt wird 1 6 1 .

IV. Spekulations- und 1. Geschäftsstruktur und

Hedgegeschäfte

Vermögensordnung

D u r c h Spekulations- und Hedgegeschäfte werden Ertragschancen eröffnet, die sich per Termin in H ö h e eines bei Vertragsschluß unbekannten Differenzwertes zugunsten des gewinnenden Teiles realisieren 1 6 2 . D i e Problematik konzentriert sich deshalb nicht - wie bei den Arbitragegeschäften - auf den bilanziellen Ausweis einer durch Kassa- und Termingeschäft originär gebildeten geschlossenen Kapitalposition 1 6 3 , sondern auf die Frage, o b und inwieweit spekulativ begründete Ertragschancen zu einer aktuellen Kapitalbildung beim verlierenden Teil führen k ö n n e n und ob der gewinnende Teil berechtigt ist, den Ertrag schon vor seiner Realisierung mit Verlusten aus der Werterhöhung aktuellen Fremdkapitals zu verrechnen. Während es also beim Spekulationsgeschäft darum geht, formelle B i lanzierungsregeln für die (Neu-)Bildung aktueller Kapitalpositionen zu finden, stellt sich beim Hedgegeschäft die Frage der materiellen Beeinflussung bereits vorhandener Kapitalpositionen 1 6 4 . E s ist nicht möglich, Spekulations- und Hedgegeschäfte abstrakt, d.h. ohne B e rücksichtigung der (bisherigen) Vermögens-, Finanz- und Ertragslage beider Partner voneinander zu unterscheiden. Zwar bezwecken beide Geschäftstypen die Ausnutzung externer Kursveränderungen, wobei das Spekulationsgeschäft 159 160

S.69.

S. S. 301 ff. Ähnlich Jahn (Fn.80) Rn.58; Fülbier (Fn.91) S.546; Clemm/Nonnenmacher

(Fn.120)

161 Ebenso Dreissig (Fn. 151) S. 323,326; P. Franken BB 1989,2301,2303; Clemm/Nonnenmacher aaO. S. 72ff. 162 S.l. KapitelS. 24ff. 163 Vgl. oben S.314f. 164 S. Menninger, Financial Futures und deren bilanzielle Behandlung, 1993, S. 56ff. sowie 4. Kapitel S.208ff.

326

Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

auf die Erzielung realer Gewinne unter Vermeidung von Opportunitätsverlusten gerichtet ist, während das Hedging umgekehrt auf Opportunitätsgewinne durch Vermeidung realer Verluste abzielt. O b sich diese Strategien verwirklichen lassen, hängt aber davon ab, ob der jeweilige Entscheidungsträger über geschäftskompatible Kapitalpositionen verfügt oder nicht: ohne sicherungsbedürftige (aktuelle oder potentielle) Kapitalpositionen kein Hedging, ohne risikoneutrale Ausgangsposition keine Spekulation 1 6 5 . Kauft ein inländisches Unternehmen beispielsweise 1 Million US-Dollar zum Terminkurs von 1,70 DM in der Annahme, daß der Devisenkurs bei Fälligkeit auf 1,75 DM gestiegen sein wird, so bleibt ihm ein entsprechender Spekulationsgewinn selbst dann versagt, wenn sich seine Annahme später bewahrheitet, sofern es im Realisationszeitpunkt eine gleich hohe Verbindlichkeit in US-Dollar zu erfüllen hat. Umgekehrt bleibt ein durch Kursverfall auf 1,65 DM entstehender Verlust aus dem Termingeschäft letztlich ergebnisneutral, weil das Unternehmen bei Bedienung der Verbindlichkeit einen gleich hohen Abwertungsgewinn realisiert166. Diese Abhängigkeit der Spekulations- oder Sicherungsqualität von der unternehmensinternen Vermögensordnung dürfte das H o u s e of Lords nicht genügend bedacht haben, als es einer L o n d o n e r Gemeinde in der vielbeachteten Entscheidung „Hazell v. H a m m e r s m i t h & Fulham L o n d o n B o r o u g h Council et al" das R e c h t zur Teilnahme am Swapgeschäft unter Berufung auf den U l t r a ViresGrundsatz versagte 167 . Das Gericht verweigerte sich ausdrücklich einer differenzierten Beurteilung risikoöffnender und kurssichernder Swapgeschäfte, da jede Sicherungsstrategie auf Kurserwartungen beruhe, die letztlich fehlschlagen und ein spekulatives Verlustpotential freisetzen könnten 1 6 8 . D e r beschriebene Zusammenhang zwischen Spekulations- und Hedgestrategie einerseits und unternehmensinterner Vermögensordnung andererseits kann auf insgesamt vier verschiedene Arten genutzt werden: Z u m einen kann das Unternehmen versuchen, positionsöffnende oder -sichernde Effekte durch den K a u f oder den Leerverkauf externer O b j e k t e zu erzielen, die (noch) nicht zum eigenen Vermögensbestand gehören, deren Substanz 165 Menninger RIW 1994, 300, 304; Horn (Fn.10) S.10; Eckt/Robinson A.B.R. 1990, 287, 288ff.; Rubel (Fn. 108) S.33; Windmöller, Zinstermingeschäfte der Kreditinstitute, in: Forster (Hrsg.), Bankaufsicht, Bankbilanz und Bankprüfung, Festschrift für W. Scholz, 1985, S. 207,211; a.A. Breker, Optionsrechte und Stillhalteverpflichtungen im handelsrechtlichen Jahresabschluß, 1993, S. 44; A. Schwarze, Ausweis und Bewertung neuer Finanzierungsinstrumente in der Bankbilanz, 1989, S. 100, die eine Abgrenzung nach dem Einsatzzweck befürworten. 166 Vgl. das Beispiel 4. Kapitel S.209ff. 167 [1991] 1 AUER 545. 168 AaO. S. 551 f. (Lord Templeman); S.568f. (Lord Ackner). Mit Recht kritisch hierzu Clutterbuck J.B.L. 1991, 105ff.; anders insoweit noch die Vorinstanz [1990] 3 AUER 33, 57. Vgl. zusammenfassend Lynn (Fn. 12) S. 308ff. m. zahlr. Nachw. auch zum amerikanischen Recht; Warner, The Return of Credit Concern to the Swap Market - After Hammersmith and Fulham, in: Das (Hrsg.), Global Swap Markets, 1991, S.437; Pilley/Style, The Capacity to Enter into Swaps, in: Das (Hrsg.), Global Swap Markets, 1991, S.447, 453ff.; Henderson (Fn.93) S.482f.; Bücker (Fn. 96) S. 162ff.

IV. Spekulations- und Hedgegeschäfte

327

oder Surrogat jedoch im Erfolgsfalle das vorhandene Vermögen vermehren. Diese Gewinnchance kann wiederum auf zwei unterschiedlichen Wegen, nämlich durch Eingehung eines reziproken Verlustrisikos oder durch Entrichtung einer monetären Vergütung (Prämie) erkauft werden. Zum anderen kann der Substanzwert des vorhandenen Vermögens beeinflußt werden, indem das Unternehmen die mit seinen Aktiven oder Passiven verbundenen Rechte oder Pflichten an einen Dritten weitergibt, sich also wirtschaftlich gewissermaßen ihrer Substanz entäußert. Auch hierfür entrichtet oder erhält es entweder eine spiegelbildliche Gegenleistung durch Übernahme fremder Rechte bzw. Pflichten oder einen geldlichen Ausgleich. Für jede dieser vier Strategien steht ein spekulations- oder hedgegeschäftlicher Grundtypus mit eigenen Merkmalen: - Das Fest- oder Direktgeschäft: Der Geschäftspartner kauft oder verkauft das Bezugsobjekt (z.B. Devisen, Wertpapiere oder Handelsware) per Termin und kalkuliert damit, das Objekt sodann gewinnbringend unter Ausnutzung eines über den Terminkurs gestiegenen Handelskurses verkaufen (going long) bzw. im Falle einer Verkaufsposition (going short) - entsprechend billiger einkaufen zu können. Der andere Vertragsteil bezieht die jeweils korrespondierende Käufer-/ Verkäuferposition, weil er die gegenteilige Kursentwicklung erwartet. Beide Beteiligte streben also nach spekulativen oder positionssichernden Differenzgewinnen, die sich aus Veränderungen der Handelskurse an den Devisen-, Finanz- oder Gütermärkten ergeben (dazu 2.). - Das Swapgeschäft. Bezugsobjekte sind nicht oder jedenfalls nicht zwingend handelbare Vermögensgegenstände, sondern Forderungen oder Verbindlichkeiten, die die Beteiligten in Gewinnerzielungsabsicht austauschen („swappen"), weil sie erwarten, daß die übernommene Forderung ihnen im Vergleich zur eingetauschten mehr einbringt (Asset Swap) bzw. die übernommene Verbindlichkeit sie weniger belastet (Liability Swap). Im Gegensatz zum Direktgeschäft zielt also das Swapgeschäft nicht oder jedenfalls nicht primär auf die Ausnutzung von Handelskursen, sondern auf die Beeinflussung von Bilanzkursen im Primärverhältnis zu den am jeweiligen Grundgeschäft beteiligten Schuldnern oder Gläubigern. Ebenso wie beim Termingeschäft besteht a priori ein symmetrisches Chancen-und Risikoprofil, d.h. die Gegenleistung eines jeden Swappartners besteht in der Eingehung jenes Gegenrisikos, durch das der andere seinerseits von grundgeschäftlich bedingten Real- oder Opportunitätsverlusten entlastet werden soll (dazu 3.). - Das Optionsgeschäft kann - wie das Direktgeschäft - zur Ausnutzung von Kursänderungen im Handel oder - wie das Swapgeschäft - zur Ausnutzung passivischer Wertveränderungen eingesetzt werden. Von beiden Grundtypen unterscheidet es sich durch sein asymmetrisches Chancen- und Risikoprofil: Der Optionsnehmer vergütet das Recht, das (aktivische) Bezugsobjekt per Termin kaufen oder verkaufen bzw. eine Kapitalposition zu einem vorher bestimmten Preis (Basispreis) erwerben zu dürfen, nicht mit der Eingehung eines Gegenrisikos, sondern mit einer Prämie, die dem Optionsgeber für seine Stillhaltefunktion a fonds perdu ausbezahlt wird. Die Gewinnchance des Erwer-

328

5. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

bers besteht in der Vereinnahmung der Differenz zwischen Optionsprämie und Bezugsobjekt, sein Verlustrisiko beschränkt sich auf die Prämie. D a der O p t i o n s n e h m e r nach Zahlung der Prämie weitere Leistungen nicht erbringen muß, ist die O p t i o n handelbar. F ü r manche Optionsgeschäfte haben sich deshalb - im Gegensatz zu den D i r e k t - und Swapgeschäften - klar unterscheidbare Primär- und Sekundärmärkte gebildet (dazu 4.). - Das Garantiegeschäft verbindet swap- und optionsgeschäftliche Elemente miteinander; es handelt sich um eine Art Swap auf Prämienbasis. D e r Garantienehmer transferiert aktivische oder passivische Wertänderungsrisiken auf den G a ranten gegen Zahlung einer Risikoprämie. Besonders verbreitet sind Wertausgleichsgarantien für Zinsbelastungen oberhalb einer vertraglich vereinbarten Nominalgrenze (Cap) sowie für entgangene Zinserträge im Aktivgeschäft, soweit der im Grundgeschäft vereinbarte Zins einen bestimmten Mindestsatz ( F l o o r ) unterschreitet. Derartige Garantien sind - ebenso wie die O p t i o n - sekundärmarktfähig; ihre Verbriefung ist aber n o c h nicht so weit fortgeschritten (dazu 5.). Alle vier Grundtypen haben insofern termingeschäftlichen Charakter, als der Geschäftserfolg für jeden Vertragspartner nicht von den Marktpreisen bei Vertragsschluß, sondern von jenen am Ende der Laufzeit bestimmt wird 1 6 9 . N i c h t hierher gehören deshalb die Kassageschäfte an den Sekundärmärkten, auch wenn ihnen spekulative oder positionssichernde Gewinnziele zugrunde liegen. Wer etwa in Erwartung fallender Kurse eine (verbriefte) O p t i o n verkauft, nimmt ebensowenig am Terminmarkt teil 170 wie der auf steigende Kurse spekulierende A k tienkäufer 1 7 1 .

2.

Direktgeschäfte

a) Geschäftsstruktur

und

Produktfähigkeit

Produktfähige Direktgeschäfte werden als Terminkontrakte bezeichnet; ihr Gegenstand ist der Handel von Bezugsobjekten (Underlyings) aller A r t per Termin, wobei sich Kauf- und Verkaufspreis nach dem Terminkurs im Vereinbarungszeitpunkt und das wirtschaftliche Ergebnis für beide Vertragspartner nach dem Kassakurs im Erfüllungszeitpunkt bemessen 1 7 2 . Ein geschäftsmäßiger Terminhandel ist nur mit standardisierten O b j e k t e n möglich; hierfür bieten sich fungible Finanztitel wie zinstragende Wertpapiere oder verbriefte Beteiligungen, D e visen sowie vertretbare Sachen wie (Edel-)Metalle, Getreide und sonstige H a n delsware an. F ü r Termingeschäfte mit fungiblen Finanztiteln und Devisen hat

S. oben S.298f., 322. Näher hierzu unten S. 364f. 171 Vgl. hierzu Strachan v. Universal Stock Exchange Ltd. (1985) 65 L.J.R./Q.B 723 (CA). 172 Vgl. die Beschreibungen bei Ackermand (Fn. 90) S.28ff.; Jutz (Fn. 79) Rn.591 ff.; ders. BB 1990, 1515; Wach (Fn.9) Rn.35ff. 169

170

IV. Spekulations-

und

Hedgegeschäfte

329

sich die Bezeichnung Finanzterminkontrakte (Financial Futures) eingebürgert173, die sich je nach Art ihrer wertbildenden Faktoren in Zins-, Index- und Währungs-Futures unterteilen lassen174. Ebenso wie die Financial Futures sind Warenterminkontrakte (Commodity Futures) auf die Erzielung finanzwirtschaftlicher Gewinne gerichtet, da die Partner typischerweise keinen realen Leistungsaustausch bezwecken 175 , sondern die Vereinnahmung von Kursdifferenzen, die auf der Preisentwicklung in der Zeit zwischen Vertragsschluß und Fälligkeit beruhen (sog. Differenzgeschäfte). Hierzu bedarf es eines gegengerichteten Kaufbzw. Verkaufsgeschäfts gleicher Laufzeit und Konditionen, durch das die Leistungsverpflichtungen beider Teile zum aktuellen Preis wirtschaftlich storniert („glattgestellt") werden. Im Börsenterminhandel übernimmt das die ClearingStelle, indem sie mit dem Positionsinhaber einen Aufhebungsvertrag vereinbart und das Gegengeschäft mit einem Dritten abschließt, so daß die Möglichkeit der Glattstellung jederzeit gesichert ist176. Häufigster Zweck des Handels in Financial Futures, dem die größte praktische Bedeutung zukommt, ist die Absicherung gegen aktivische Zins- und Wechselkursrisiken177. Beispielsweise kann sich der Gläubiger einer festverzinslichen Geldanlage, der einen Anstieg des Zinsniveaus für vergleichbare Anlagen erwartet, gegen den drohenden Wertverfall seiner Forderung 1 7 8 am Terminmarkt absichern, indem er eine inhaltlich und zeitlich dekkungsgleiche Anleihe leerverkauft, seine Position durch ein gegengerichtetes Kaufgeschäft rechtzeitig glattstellt und den Differenzgewinn zum Ausgleich seines Realverlustes verwendet 1 7 9 . Anstatt die Position aus dem Kursverfallrisiko zu schließen, kann der Gläubiger aber auch eine neue Risikoposition eröffnen, indem er die Anleihe per Termin kauft und hofft, den im Falle einer Zinssenkung anfallenden Kursgewinn durch Glattstellung am Kassamarkt realisieren zu können. 173 Jutz BB 1990,1515; nusfühAich Schäfer in: Assmann/Schütze (Hrsg.), Handbuch des Kapitalanlagerechts, 2. Aufl. 1997, §17 Rn. 1 ff.; Kienle (Fn.10) §106 Rn.45ff.; Kumpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, 1995, Rn. 13.97ff.; Glogowski/Münch, Neue Finanzdienstleistungen, 2. Aufl. 1990, S.223ff., 298ff.; Siegel/Siegel, The Futures Marktes, 1990, S. 145ff., 187ff., 251ff., 325ff. 174 Schäfer aaO. R n . l l f f . ; Göttgens/Prahl WPg 1993, 503, 504. Kreditinstitute haben ihre noch nicht abgewickelten Termingeschäfte im Anhang aufzugliedern und zu erläutern; vgl. Art.41 Abs.2h BankBRL; §36 RechKredV; §72 Sch 9 CA 1985; dazu Menninger(Fn. 112) S.45f. 175 Finanzterminkontrakte werden nach Angaben im Schrifttum zu 90% bis 99% vor Endfälligkeit glattgestellt, so daß es nicht zu einem tatsächlichen Leistungsaustausch, sondern lediglich zu einem Differenzausgleich kommt, vgl. Menninger aaO. S.44; Jutz aaO. S. 1516; Rübel (Fn. 108) S.23; Büschgen (Fn. 132) S.323; Schmekel D B 1983, 893. 176 Göttgens/Prahl (Fn. 174) S.505. Zum Ganzen Schäfer aaO. Rn. 18ff.; Wellmann WiB 1995, 663; Eisele/Knobloch (Fn. 124) S.620; Siegel/Siegel (Fn. 173) S. 160ff.; Wach (Fn.9) Rn.38ff. 177 Ackermand (Fn.90) S.29 m.w.Nachw. 178 Unterverzinsliche Forderungen sind mit ihrem Barwert zu aktivieren, so daß der Anstieg des Marktzinses während der Laufzeit eine Abschreibung der Forderung zur Folge hat, vgl. Ellrott/Schulz/Bail in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §253 H G B Rn.592ff. m.w.Nachw. 179 Vgl. die Beispiele bei Großmann (Fn.86) S.233ff.; Jutz (Fn.173) S.1516f.; Siegel/Siegel (Fn. 173) S. 103ff.; Seipp, Finanzinnovationen - Neue Instrumente zur Unternehmensfinanzierung, in: Christians (Hrsg.), Finanzierungshandbuch, 2. Aufl. 1988, S.301, 314f.; zur Kurssicherung im Warenterminhandel s. Wach (Fn.9) Rn.4f.

330

y Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

D i e Tauglichkeit des Direktgeschäfts als Handelsinstrument und - o b j e k t ist früher in vielen europäischen Rechtsordnungen durch gesetzliche Restriktionen des Terminhandels beeinträchtigt worden, wobei die Versagung der zivilrechtlichen Anerkennung oder Durchsetzbarkeit an den termingeschäftlichen C h a r a k ter des Geschäfts anknüpfte (sog. Termineinwand) und/oder and die damit verbundene spekulative Absicht (sog. Spiel- oder Differenzeinwand) 1 8 0 . M i t fortschreitender Einbindung des Terminhandels in das Börsengeschäft und der damit verbundenen Ausweitung der aufsichtsbehördlichen Marktkontrolle sind diese Restriktionen inzwischen, wenn auch nicht gänzlich fallengelassen 181 , so doch weitgehend zurückgenommen worden. D e n Termineinwand kennt, soweit ersichtlich, nur noch das deutsche Recht. E r steht nach § § 5 2 , 53 Abs. 1 B ö r s G vor allem den Nichtkaufleuten zur Verfügung, die Börsentermingeschäfte bisher w e der gewerblich noch beruflich betrieben haben, die also die typischen M e r k m a l e des Publikumsanlegers aufweisen 182 . Im Zuge der Börsenrechtsnovelle von 1989 hat man allerdings die praktische Bedeutung des Termineinwandes durch ein Informationsmodell weitgehend zurückgedrängt; der andere Vertragsteil kann nun, wenn er der gesetzlichen B a n k e n - oder Börsenaufsicht untersteht, den Publikumsanleger vor Vertragsschluß über die Risiken des Termingeschäfts schriftlich aufklären und ihn dadurch rechtsgeschäftlich binden ( § 5 3 Abs. 2 B ö r s G ) 1 8 3 . D e n Parteien ist dann auch der Differenzeinwand aus § § 7 6 2 Abs. 1, 764 B G B abgeschnitten ( § 5 8 S . l BörsG) 1 8 4 . Das britische R e c h t kennt nach landläufiger, in Deutschland aber bisher kaum verifizierter Behauptung weder Termin- n o c h Differenzeinwand 1 8 5 . D a r a n ist richtig, daß eine den § § 5 2 , 53 B ö r s G entsprechende Vorschrift in G r o ß b r i t a n nien nicht existiert 186 und richterliche Entscheidungen, die Termingeschäfte für nichtig oder unverbindlich erklärt hätten, nicht bekannt geworden sind 187 . A n d e rerseits unterwirft s. 1 des Gaming A c t 1892 Spiel- und Wettgeschäfte einer den

180 Überblick bei Samtleben RabelsZ 45 (1981) 218,246f.; Commandern, Termin- und Differenzeinwand: Veraltete Anlegerschutzinstrumente?, 1989, S. 97ff. Handelt es sich um ein Sicherungsgeschäft, so ist für den Differenzeinwand kein Raum, vgl. BGHZ 58, 1, 5; Schwark (Fn. 9) § 58 Rn. 6; Pecher in: Münchener Kommentar zum BGB, 2. Aufl. 1986, § 764 Rn. 19; Häuser in: Soergel, BGB, 11. Aufl. 1985, §764 Rn. 19; Hellwig/de Lousanoff, Festschrift für Stiefel, 1987, S.309, 317ff., jeweils m.w.Nachw. 181 So aber Häuser/Welter WM 1985, Beil. 8, S. 14 für die EG-Mitgliedstaaten mit Ausnahme von Deutschland. 182 S.l. Kapitel S.22f. 183 Dazu Henssler ZHR 153 (1989), 611, 613ff. 184 Das bezieht sich, wie ein Vergleich mit § 58 BörsG a.F. ergibt, nunmehr auch auf den OTCHandel, s. Henssler aaO. S. 631 f. Zur Begriffskomponente „Börsen"-Termingeschäft in diesem Zusammenhang Wach (Fn. 9) Rn. 639ff. 185 BGH WM 1984,1245,1246; OLG Frankfurt WM 1986,701,703; Häuser/Welter (Fn. 181) S. 14; Samtleben (Fn. 180) S.246. 186 Commandern (Fn. 180) S. 98. 187 Vgl. Tote Investors Ltd v. Smoker [1968] 1 Q.B. 509 (CA); Commandeur aaO. S. 103.

IV. Spekulations-

und

Hedgegeschäfte

331

§§762 Abs. 1 S. 1, 764 BGB durchaus vergleichbaren Regelung 188 . Diese Vorschriften werden jedoch durch den neueren s. 63 subs. 1 FSA 1986 für unanwendbar erklärt, soweit es um Verträge geht, die unter den Begriff der „investments" i.S.d. § § l f f . Sch 1 FSA 1986 fallen. Nach dessen § § 7 - 9 trifft das u.a. auf Futures zu, ferner auf Optionen sowie (sonstige) Differenzgeschäfte, sofern sie einem wertvariablen Bezugsobjekt zuzuordnen sind und darauf abzielen, eine schon eingeleitete Gewinnchance zu sichern oder ein Verlustrisiko zu vermeiden189. b) Positionsöffnende

Direktgeschäfte

Beschränkt sich die Abwicklung des spekulativen Direktgeschäftes auf die einmalige Zahlung der Differenzsumme bei Fälligkeit, so wird kein Kapital gebildet; die rechtsgeschäftliche Verpflichtung zum Differenzausgleich ist kein aktivierungsfähiges Vermögensgut, da vorterminlich nicht feststeht, wer der gewinnende und wer der verlierende Teil sein wird 190 . Das trifft z.B. auf die Solotermingeschäfte im OTC-Handel zu, soweit sie den Beteiligten keine vorfälligen Leistungen abverlangen. Bei Financial Futures garantieren dagegen vorterminliche Zahlungen an eine börseninterne Abrechnungs- oder Clearing-Stelle, die als neutraler Intermediär zwischen die Vertragsbeteiligten tritt und deren Verpflichtung gegenüber dem jeweils anderen Teil übernimmt, die Erfüllung der aus dem Termingeschäft erwachsenden Ausgleichsansprüche 191 . Zu diesem Zweck wird für jedes Börsenmitglied 192 ein besonderes Konto (Margin Account) eingerichtet, auf das beide Parteien einen Einschuß (Initial Margin) zu leisten haben. Der Einschuß dient der Clearing-Stelle als Sicherheit für den Fall, daß der Einzahlende mit seinen termingeschäftlich begründeten Leistungsverpflichtungen ausfällt; deshalb werden insoweit für den jeweils anderen Partner keine Aktivpositionen begründet, die zur Kapitalbildung führen könnten 193 . Anders verhält es sich mit den Nachschüssen (Variation Margins), die der verlierende Teil nach Maßgabe der täglichen Notierungen auf das Margin Account einzuzahlen hat und über die der gewinnende Teil frei verfügen kann 194 . Die Variation Margin reflektiert den Gewinn oder Verlust, den jeder Vertragsteil bei sofortiger Schließung seiner Position durch Glatt188 Einzelheiten bei Penn/Shea/Arora (Fn. 77), A n m . 11.45f.; aus der deutschen Literatur Triebel/Peglow ZIP 1987, 613, 620 mit A b d r u c k des Wortlauts in Fn. 73. 189 A u s f ü h r l i c h Penn/Shea/Arora aaO. A n m . 11.47f. 190 Wach ( F n . 9 ) R n . 3 8 f f . 191 Vgl. Schäfer ( F n . 1 7 3 ) Rn.20ff.; Ackermand ( F n . 9 0 ) S.30; Jutz (Fn.173) S. 1515 m.w.Nachw.; Häuselmann/Wiesenbart, D T B - Deutsche Terminbörse, die Bilanzierung und Besteuerung von Optionen und Futures, 1989, S. 17ff. 192 In der Regel handelt es sich u m ein Kreditinstitut, das das Termingeschäft für fremde Rechnung w a h r n i m m t . Im folgenden w i r d zwischen Börsenmitglied u n d Auftraggeber nicht mehr explizit unterschieden. 193 Vgl. IdW, Stellungnahme BFA 2/1993, W P g 1993, 517 unter C ; Jutz (Fn. 79) R n . 829. 194 Jutz aaO.

332

5. Kap.: Die Typologie

der

Finanzprodukte

Stellung zu erwarten hätte. Sie ist einerseits keine Erfüllungsleistung des verlierenden Teils, da der Gewinn erst dann realisiert ist, wenn ein Gegengeschäft tatsächlich abgeschlossen wurde 195 . Andererseits gewährt sie dem gewinnenden Teil mehr Rechte als eine gewöhnliche Sicherheit, da sie zu seiner freien Verfügung steht und (jedenfalls auch) bei ihm zu aktivieren ist 196 . Dieser Mischcharakter der Variation Margin provoziert die Frage, ob sie zu den Erträgen des Empfängers gehört, so daß die Gutbuchungen durch den gewinnenden Teil jeweils sofort erfolgswirksam vereinnahmt werden können, oder ob sie erfolgsneutral zu behandeln ist mit der Folge, daß sich die Bilanz des gewinnenden Teils durch Bildung eines zusätzlichen Passivpostens verlängert. Der erste Lösungsweg läuft darauf hinaus, das Direktgeschäft in zwei bilanziell unterschiedlich zu beurteilende Hälften, nämlich in einen abgeschlossenen und einen schwebenden Teil zu trennen; er läßt sich daher als „Trennungstheorie" bezeichnen 197 , deren Anwendung im Hinblick auf den abgeschlossenen Teil zur Realisierung von Gewinn, also zur Bildung von aktuellem Eigenkapital führt. Der zweite Vorschlag zielt hingegen darauf ab, das Direktgeschäft in seiner Gesamtheit bilanziell zu erfassen, und zwar entweder als „echtes" oder als „unechtes" schwebendes Geschäft 198 („Einheitstheorie"). Für die Trennungstheorie ließe sich anführen, daß beide Vertragsteile ihre Positionen auf Wunsch sofort schließen können, da die Abwicklung über die Börse jederzeit den Abschluß eines deckungsgleichen Gegengeschäftes ermöglicht. Zum Teil wird deshalb jede Gutschrift auf dem Margin Account mit einer Gewinnrealisierung gleichgesetzt 199 - eine Ansicht freilich, die möglicherweise mit dem britischen Matching Principle, keinesfalls aber mit dem Realisationsprinzip deutscher Prägung in Einklang zu bringen ist 200 . In jedem Fall bleibt die Annahme der Glattstellung eine Fiktion, solange nicht feststeht, ob und inwieweit der Nachschuß bei Beendigung des Termingeschäftes verbraucht sein wird. Der Ungewißheit des Geschäftsausganges wird die Einheitstheorie besser gerecht, da Ein- und Nachschußzahlungen nicht lediglich in der Gewinn- und Verlustrechnung erfaßt und saldiert, sondern getrennt in der Bilanz ausgewiesen werden 201 . Hierfür bie195 Grützemacher Die Bank 1990,287,290; Häuselmann/Wiesenbart (Fn. 191) S. 23; Schmekel (Fn. 175) S.895; aA Herzig/Mauritz (Fn.6) S. 5ff., die de lege lata eine „Realisation qua Marktbewertung" für möglich und geboten halten. Vgl. hierzu 3. Kapitel S. 148ff. sowie 4. Kapitel S.213. 196 IdW/BFA aaO.; Menninger BB 1994, 175-Jutz (Fn.79) Rn.836. 197 Ausdruck nach Canaris (Fn. 10) S. 7. 198 S. dazu S. 300f. 199 So Glaab/Werneth/Zimmer ZIR 1984, 158,161 f.; ebenso Windmöller, Zinstermingeschäfte der Kreditinstitute, in: Forster (Hrsg.), Bankaufsicht, Bankbilanz und Bankprüfung, 1985, S.207, 217 für spekulative Geschäfte; kritisch Jutz aaO. Rn.834; Rubel (Fn. 108) S. 115f. 200 Vgl. hierzu BBA/Y&Y SORP, Off-Balance-Sheet Instruments and Other Commitments and Contingent Liabilities, 1991, § 16 (a) (S.6); Steiner/Tebroke/Wallmeier WPg 1995, 533, 539; Tiner/Bouch, Accounting Guidelines for Swaps in the United Kingdom, in: Das (Hrsg.), Global Swap Markets, 1991, S. 491,493 f.; Barth KuK 1984,120,140 sowie unten S. 346f. Anders Herzig/ Mauritz (Fn.6) S.5ff. 201 Ebenso Bundesverband deutscher Banken, Die Bank 1991, 105, 106; Menninger (Fn. 196) S. 177; Eisele/Knobloch (Fn. 124) S.621f.; Grützemacher (Fn. 195) S.290.

IV. Spekulations-

und

Hedgegeschäfte

333

ten sich zwei Wege an: Entweder die eingezahlten Mittel werden als frühzeitig vereinnahmter Erfolg eines zukünftigen (fiktiven) 202 Austauschgeschäftes behandelt. Beim Zahlungsempfänger ist dann, um den Erfolg der späteren Abrechnungsperiode zuzuordnen, ein passiver Rechnungsabgrenzungsposten zu bilden (vgl. Art. 21 4. GesRL) 203 , mithin potentielles Fremdkapital zu dotieren 204 . Oder man betont die Gefährdung des Erfolges wegen möglicher Rückforderung der zugewendeten Mittel, passiviert diese also nicht als zu früh vereinnahmten Erfolg, sondern als mögliches Substrat eines sich in Zukunft realisierenden Verlustgeschäftes. Diese Lösung dürfte dem bilanzrechtlichen Prinzip der Verlustantizipation (Art. 20 Abs. 1 4. GesRL) besser gerecht werden und hat im Schrifttum zu Recht die meisten Anhänger gefunden 205 . Zu klären bleibt, wie sich die Passivierung auf die Kapitalstruktur auswirkt. Teilweise wird die Variation Margin als Vorleistung auf eine von dem anderen Vertragsteil noch zu erbringende Lieferung oder Leistung qualifiziert; um diese als zukünftige Verbindlichkeit antizipativ abzugrenzen, sei die vorterminliche Zahlung beim Empfänger unter den „erhaltenen Anzahlungen" (Artt. 9 [„Passiva"] C Ziff. 3; 10 F Ziff. 3; 10 I Ziff. 3 4. GesRL) auszuweisen 206 . Folgte man dem, so begründete die Variation Margin aktuelles Fremdkapital 207 . Jedoch kann während des Schwebezustandes aktuelles Fremdkapital nur entstehen, wenn die Vorleistung - ähnlich wie beim Warenkredit - wenigstens einen Teil der Gegenleistung abdeckt, die der Vorleistende beanspruchen kann. Die Variation Margin umfaßt demgegenüber gerade nicht den Äquivalenzwert von Leistung und Gegenleistung. Auch findet kein kredittypischer, asynchroner Leistungsaustausch statt; vielmehr wird lediglich die aus einem zukünftigen synchronen Leistungsaustausch resultierende Gewinnmarge hin- und hergebucht, und zwar unabhän-

S. oben Fn. 175. Dagegen Jutz in: Kating/Weber (Hrsg.), Handbuch der Rechnungslegung, 3. Aufl. 1990, II Rn.696; Windmöller aaO. S.218f. 204 S.3. Kapitel S.154f. 205 Vgl .Jutz (Fn. 173) S. 1517ff.; Grützemacher (Fn. 195) S.290; Häuselmann/Wiesenbart DB 1990, 641, 647; dies. (Fn. 191) S.22ff.; Schmekel (Fn. 175) S.897. 206 Jutz (Fn. 203) Rn.672,699; ders. (Fn.81) S. 147ff., 159ff., 177; ders. (Fn. 173) S. 1517ff.; ihm folgend Bundesverband deutscher Banken (Fn. 201) S. 106; für den Kontraktkäufer auch Eisele/ Knobloch (Fn. 124) S.622; für Ausweis unter den „sonstigen Verbindlichkeiten" IdW/BFA (Fn. 193) S. 517 sowie jetzt auch - in Widerspruch zu seiner früher vertretenen Auffassung -Jutz (Fn. 79) Rn. 836. Förschle in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §246 HGB Rn. 131 plädiert für die Einrichtung eines gesonderten Passivpostens, wahlweise den Ausweis unter „sonstigen Verbindlichkeiten". Kritisch zum Ganzen Menninger (Fn. 196) S. 178. 207 Vgl. Adler/Düring/Schmaltz (Fn.21) §250 HGB Rn.14, die auf die Verwandtschaft der Anzahlung mit einem Kredit hinweisen. In der Sache ebenso Bieg/Kübel (Fn. 114) S. 268: Die Variation Margin sei als Kreditgewährung anzusehen, die als täglich fällige Verbindlichkeit auszuweisen sei. Anders Hüttemann (Fn.68) Rn. 13; ders., Posten der aktiven und passiven Rechnungsabgrenzung, in: v. Wysocki/Schulze-Osterloh, Handbuch des Jahresabschlusses in Einzeldarstellungen, II/8, 1988, Rn. 10, der die erhaltenen Anzahlungen den passiven Rechnungsabgrenzungsposten gleichstellt. 202

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i. Kap.: Die Typologie

der

Finanzprodukte

gig von der physischen Lieferbarkeit des Bezugsobjektes 208 bzw. von der Frage, ob das Termingeschäft ausnahmsweise 209 zu einem realen Leistungsaustausch führt 210 . Wegen der Möglichkeit einer späteren Kursänderung zum Nachteil des Zahlungsempfängers ist bei ihm eine Rückstellung für drohende Verluste aus schwebenden Geschäften zu bilden 211 . Nach der hier bevorzugten Einheitstheorie entsteht also stets potentielles Fremdkapital, unabhängig davon, ob man die Gewinn- oder Verlustkomponente der Variation Margin in den Vordergrund stellt. Die Höhe der Rückstellung richtet sich nach dem Terminkurs am Bilanzstichtag, nicht nach dem Kassakurs, da künftige („drohende") Verluste abgebildet werden sollen 212 . Kreditinstituten kann zwar nach Art. 39 Abs. 2 BankBRL wahlweise auferlegt werden, Devisentermingeschäfte zum Kassakurs umzurechnen 213 ; hiervon haben Deutschland und Großbritannien jedoch keinen Gebrauch gemacht (§340h Abs. 1 S.2 HGB; §45 Abs.4 Sch 9 C A 1985) 214 . Die Vorschriften des Bankbilanzrechts über die Fremdwährungsumrechnung zum Kassakurs (Art.39 Abs. 1 S. 1 BankBRL; §340h Abs. 1 S.2 HGB; §45 Abs. 1 Sch 9 C A 1985) sind, da sie sich auf Vermögensgegenstände und Schulden beziehen, auf dynamische Posten wie die Variation Margin nicht anwendbar 215 . Rückstellungen erheblichen Umfanges sind im Anhang verbal zu erläutern 216 . Ist der gewinnende Teil nicht börsentermingeschäftsfähig und/oder könnte der verlierende Teil nach den Sonderbestimmungen der nationalen Rechtsordnungen die Auszahlung des Gewinns unter Berufung auf den Termin- oder Differenzeinwand verweigern 217 , so folgt daraus nicht ohne weiteres, daß von einer Drohverlustrückstellung abgesehen werden kann, da die Geltendmachung der Unverbindlichkeit zumindest in der Bankpraxis als inopportun, vielfach sogar als ungehörig gilt, Termingeschäfte also regelmäßig an den gesetzlichen Restriktionen vorbei abgewickelt werden 218 . Aus dem gleichen Grund hat der gewinnende Teil nicht allein deshalb aktuelles Fremdkapital zu bilden, weil der andere theoretisch 208 Differenzierend insoweitJutz (Fn.203) Rn. 670ff., 690ff.; ders. (Fn. 81) S. 159ff., 174ff.; unklar jetzt ders. (Fn. 79) Rn. 836. 209 S. oben Fn. 175. 210 Dazu Jutz (Fn. 79) Rn.839f. 211 Ausführlich hierzu Menninger (Fn. 196) S. 179ff. m. w. Nachw. 212 Zutreffend Eisele/Knobloch (Fn.124) S.621; aA Menninger (Fn.196) S. 180. Zur Unterscheidung zwischen Kassa- und Terminkurs s. Kuhner (Fn. 110) S. 1436 sowie 3. Kapitel S. 155. 213 So die frühere Praxis in Großbritannien und Frankreich; anders in Deutschland und Spanien, vgl. Schwartze, Deutsche Bankenrechnungslegung nach europäischem Recht, 1991, S. 211 f. 214 Der Rechtsgedanke des §340h Abs. 1 S.3 HGB ist deshalb auch auf Industrie- und Handelsunternehmen übertragbar, vgl. Menninger (Fn. 112) S.47. 215 A.A. insoweit Menninger aaO.; wie hier Gebhardt/Breker DB 1991,1529,1534f.; W. Härtung RIW 1991, 755, 757f. 216 S. dazu bereits 4. Kapitel S. 173 bei Fn. 88. 217 Zum Termin- und Differenzeinwand gegen Ansprüche des Anlegers vgl. Wach (Fn. 9) Rn.602ff. 218 Im Ergebnis wie hier Jutz (Fn. 81) S. 81, der sich allerdings zu Unrecht auf Hüttemann (Fn. 68) Rn.41 beruft.

IV. Spekulations-

und

Hedgegeschäfte

335

Rückgewähr der bisher geleisteten Einschüsse verlangen könnte. Vielmehr gilt hier wie im Passivgeschäft, daß eine Verbindlichkeit oder Verbindlichkeitsrückstellung nicht ausgewiesen wird, wenn mit einer Inanspruchnahme nicht ernstlich zu rechnen ist 219 . K o m m t es im Einzelfall allerdings doch zur Rückforderung, so kann von einer Passivierung nicht etwa abgesehen werden mit der Begründung, jede Vorleistung im Rahmen eines Termingeschäftes führe zwangsläufig zur Vollwirksamkeit, da es sich um eine Naturalobligation handele und Rückleistungen daher nicht erbracht werden müßten (vgl. § § 5 5 B ö r s G , 762 A b s . l S. 2, 764 S. 1 B G B ) . Denn im modernen Massengeschäft zahlen die Anleger ihre Einschüsse grundsätzlich nicht auf bestimmte Terminpositionen, sondern treten in Vorlage, um künftige Aufträge über den Broker oder seinen Agenten sofort umsetzen zu können. Das reicht für die Herbeiführung der Vollwirksamkeit durch Erfüllung nicht aus 220 .

c) Positionssichernde

Direktgeschäfte

Positionssichernde Direktgeschäfte sind - abgesehen von ihrer Rückstellungsfähigkeit bei drohenden Verlusten - weder aktuell noch potentiell kapitalbildend; insbesondere können sie nicht während ihrer Laufzeit in H ö h e ihres derzeitigen (kreditorischen) Saldos aktiviert werden 221 . In Betracht kommt aber eine Festbzw. Marktbewertung vorhandener Aktiva oder Passiva unter Berücksichtigung direktgeschäftlicher Chancen und Risiken, namentlich durch kompensatorische Zusammenfassung grund- und sicherungsgeschäftlicher Positionen (sog. Risikokompensation)211. Folgende Fallkonstellationen sind zu unterscheiden: - Sichert das Direktgeschäft das Unternehmen vor aktivischen Wertänderungsrisiken, so führt, wie das Beispiel im 4. Kapitel S. 209f. gezeigt hat, die Festbewertung zur Vermeidung realer Verluste, weil der Wertverlust des Vermögensgegenstandes durch den Wertzuwachs bei der Terminposition kompensiert wird. Abschreibungen auf das Grundgeschäft entfallen, da sie mit den (unrealisierten) Erträgen aus dem Sicherungsgeschäft verrechnet werden. Es kommt zu einer vertikalen Schließung auf der Aktivseite, durch die die Kapitalpositionen auf der Passivseite nicht berührt werden. - Bezieht sich der Sicherungszweck auf passivische Wertänderungsrisiken, so hängt der Einfluß des Sicherungsgeschäfts auf die Kapitalstruktur davon ab, ob die spätere Wertentwicklung die ursprünglichen Erwartungen bestätigt oder nicht. Steigt etwa, um auf das im 4. Kapitel S. 209f. geschilderte Beispiel zurückzugreifen, der Devisenkassakurs zum Bilanzstichtag von 1,60 auf 1,75 und steht dem ein unrealisierter termingeschäftlicher Ertrag von 50.000 D M gegenS.4. Kapitel S.233f. B G H Z 101, 296, 305; 107,192, 197f.; Einzelheiten bei Schwark (Fn.9) §55 Rn.5 221 S. 4. Kapitel S. 209 bei Fn. 301; a. A. Herzig/Mauritz (Fn. 6) S. 6 aufgrund extensiver Interpretation des Begriffs „Vermögensgegenstand"; s. dazu 3. Kap. S. 149. 222 S.4. Kapitel S.210f. Der sonst übliche Ausdruck „Bewertungseinheit" wird hier nicht verwendet, da er im Rahmen der Risikokompensation irreführend ist; s. 4. Kapitel S. 211 mit Fn. 314. 219

220

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5. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

über, so ist das Fremdkapital im Wege horizontaler Schließung z u m Kurs von 1,70 umzurechnen oder - wenn die Marktwertmethode zur Anwendung k o m m t - auf 1,75 M i o . D M aufzuwerten und in H ö h e von 50.000 D M durch eine aktivische Accrual-Position zu neutralisieren 2 2 3 . I m Falle einer Devisenkurssenkung ist dagegen, verfährt man nach der Marktwertmethode, ein Passivtausch vorzunehmen, der den auf die Fremdwährungsverbindlichkeit entfallenden Abwertungsbetrag durch die für das Direktgeschäft zu bildende Drohverlustrückstellung vertikal kompensiert. N a c h der Festwertmethode findet keine Strukturänderung statt; die Verbindlichkeit ist mit ihrem Anschaffungswert fortzuschreiben, und eine Drohverlustrückstellung entfällt 2 2 4 . Welche Terminpositionen bei der Bildung horizontaler oder vertikaler B e w e r tungseinheiten berücksichtigt werden müssen oder dürfen, ist in Deutschland noch völlig ungeklärt. D i e in der fast unüberschaubaren Diskussion 2 2 5 zutage getretenen Meinungsverschiedenheiten beginnen bereits mit der Frage, o b und inwieweit neben der - unverzichtbaren 2 2 6 - objektiven Deckungsfähigkeit des Sicherungsgeschäftes eine in der Buchführung dokumentierte Zweckbindung erforderlich ist 2 2 7 und ob für die subjektive K o m p o n e n t e eine erkennbare Sicherungsabsicht ausreicht 2 2 8 oder das Sicherungsgeschäft gar im H i n b l i c k auf ein bestimmtes Grundgeschäft abgeschlossen sein muß 2 2 9 . F ü r die objektive D e c k u n g von G r u n d - und Sicherungsgeschäft fordern die einen nahtlose Ubereinstimmung der den beiden Geschäften zugrunde liegenden Volumina und (Rest-)Laufzeiten sowie einen vollständigen Gleichlauf der durch die Geschäfte ausgelösten Zahlungsströme 2 3 0 , während andere auf das Erfordernis der Betrags- und Z a h -

223 Zur Aktivierbarkeit schwebender Positionen nach britischem Recht s. 4. Kapitel S. 212 mit Fn. 323 sowie allgemein 3. Kapitel S. 147ff., unten S.346f. Vgl. auch Beckmann (Fn. 141) S. 163 ff., der zutreffend anmerkt, daß in beiden Fällen die Liefer-(Short-)Position rechnerisch aus der Bezugs-(Long-)Position erfüllt wird. 224 Grob (Fn. 110) S.873; für Bankbilanzen IdW/BFA (Fn. 193) S.517 unter C. 225 Hilfreich die Zusammenstellungen bei Scharpf BFuP 47 (1995), 166, 188ff; Wiedmann, Festschrift für Moxter, 1994, S.453, 474. 226 S. S.325f. 227 So etwa /¿W/BFA aaO.; Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung" der Scbmalenbach-Gesellschaft DB 1997, 637, 639; Tönnies/Schiersmann DStR 1997, 714, 718; W. Schneider BB 1995, 1231; Menninger (Fn. 165) S. 305; Prahl/Naumann ZBB 1994, 1, 3; Langenbucher in: Küting/Weber (Hrsg.), Handbuch der Rechnungslegung, Band I a, 4. Aufl. 1995,1 Rn. 745; Häuselmann/Wiesenbart (Fn.205) S. 646; a.A. Herzig/Mauritz (Fn. 6) S.4; Beckmann (Fn. 141) S. 176. 228 Vgl. Naumann, Fremdwährungsumrechnung in Bankbilanzen nach neuem Recht, 1992, S. 74f.; gegen die Einbeziehung der subjektiven Betrachtungsweise und für eine rein objektive Würdigung etwa Windmöller, Deckungsgeschäfte und Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung, in: IdW (Hrsg.), Bericht über die Fachtagung 1988, 1989, S.89, 90; dagegen Wiedmann (Fn.225) S.476f. 229 So Burkhardt (Fn. 120) S. 144; ders. WPg 1989,495,498; dagegen mit Recht Naumann aaO. S. 73. Der „originäre" Aufbau geschlossener Positionen durch den Abschluß von Termingeschäften wurde bereits im Abschnitt „Arbitragegeschäfte" behandelt, s. S. 311 f. 230 Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Aufl. 1995, §253 HGB Rn. 107; Hüttemann (Fn.68) Rn.298ff.; Tubbesing ZfbF 33 (1981), 804, 826.

IV. Spekulations- und

Hedgegeschäfte

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lungsterminidentität ganz 2 3 1 oder teilweise 2 3 2 verzichten. Ein dritter Streitkomplex betrifft die Frage, welche Maßstäbe an eine ausweisfähige Risikokompensation anzulegen sind. D i e engste Auffassung verlangt, daß das Sicherungsgeschäft die Verlustrisiken des Grundgeschäftes „mit absoluter Sicherheit" ausschaltet 2 3 3 und setzt voraus, daß die die Gewinnchancen und Verlustrisiken beeinflussenden Faktoren identisch sind 2 3 4 . Geschlossene Fremdwährungspositionen werden deshalb nur anerkannt, wenn G r u n d - und Sicherungsgeschäft auf dieselbe Währung lauten 2 3 5 . Andere geben sich damit zufrieden, daß die Kursentwicklungen der grund- und sicherungsgeschäftlichen Handelsobjekte in ausreichendem M a ß e miteinander korrelieren 2 3 6 , und lassen Bewertungseinheiten auch bei unterschiedlicher Denominierung zu, sofern sich die betreffenden Wechselkurse in der Vergangenheit vollständig oder annähernd synchron verhielten und mit einer Ä n derung in der Zukunft nicht zu rechnen ist 2 3 7 . In Großbritannien entscheidet die Frage der Deckungsfähigkeit nicht über die Möglichkeit der Risikokompensation schlechthin, sondern über die Zulässigkeit der Verrechnung im Festwertverfahren 2 3 8 . Systematischer Ausgangspunkt ist hier - anders als in Deutschland - der Grundsatz der Einzelbewertung (§ 14 Sch 4 C A 1985), da Schwebepositionen nach britischem Bilanzrecht grundsätzlich den Vermögensgegenständen und Schulden zuzuordnen sind 2 3 9 . D e r A S B verlangt - ohne freilich die termingeschäftliche Kompensation ausdrücklich zu erwähnen 2 4 0 - die 231 Vgl. IdW/HFA, Geänderter Entwurf einer Verlautbarung zur Währungsumrechnung im Einzel- und Konzernabschluß, WPg 1986, 664, 665; W. Schneider (Fn.227) S. 1231; Möhler (Fn. 109) S.97ff.; Langenbucher (Fn.227) Rn.746f.; Gmelin WPg 1987, 597, 600 jeweils für alle Geschäftszweige; für Bankbilanzen wohl auch IdW/BFA (Fn. 193), vgl. Menninger (Fn. 112) S. 49; Göttgens/Prahl (Fn. 174) S. 508. 232 F ü r Verzicht auf Betragsidentität: Beckmann (Fn.141) S.168ff.; Benne DB 1991, 2601, 2605; Clemm/Nonnenmacher (Fn. 19) § 253 HGB Rn. 77 a.E. Für Verzicht auf Zahlungsterminidentität die wohl h.M.; vgl. Möhler aaO. S.99ff. m.Nachw.; für Bankbilanzen Bieg/Rubel (Fn. 114) S.258. 233 Möhler aaO. S. 90; weniger eng für Bankbilanzen Naumann (Fn. 228) S. 72 („so gut wie sicher"). 234 Sog. „Objektbedingung", vgl. Beckmann aaO. S. 167ff.; speziell zu Fremdwährungspositionen Möhler aaO. S. 91; Wlecke, Währungsumrechnung und Gewinnbesteuerung bei international tätigen deutschen Unternehmen, 1989, S. 182; Burkhardt (Fn. 120) S. 147f. 235 So die wohl h.M., vgl. Beckmann (Fn.141) S.167 ; Naumann (Fn.228) S.68; Möhler (Fn. 109) S. 95ff. m.w.Nachw.; Adler/Düring/Schmaltz (Fn.21) §249 HGB Rn.162; Clemm/ Nonnenmacher (Fn. 19) Rn. 77; Burkhardt aaO. S. 147f.; Tubbesing (Fn.230) S. 818, 824. 236 Vorschläge für die Bestimmung von Mindestwerten für den Korrelationskoeffizienten bei Steiner/Tebroke/Wallmeier (Fn.200) S. 536f.; Menninger (Fn. 164) S. 155f. jew. m.w. Nachw.; Scharpf (Fn.225) S. 195ff.; Tönnies/Schiersmann (Fn.227) S.718f. 237 Härtung RIW 1991, 755, 762 unter Bezugnahme auf Langenbucher (Fn.227) Rn. 748, der von der Voraussetzung der Währungsidentität allerdings nur in seltenen Ausnahmefällen („Satellitenwährungen") abrücken will. Nachweise älterer Quellen bei Naumann aaO. Fn.386. 238 S.4. KapitelS. 212. 239 S.3. Kapitel S.147ff. 240 S. 4. Kapitel S. 212. Zur Substituierbarkeit von Wert- und Risikokompensation als HedgeTechniken vgl. in diesem Zusammenhang Davies/Paterson/Wilson, U.K. GAAP, 4th ed., 1994, S.427f. „Example 8.12".

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5. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

saldierte Erfassung von Aktiv- und Passivposten in einer (horizontalen) B e w e r tungseinheit, wenn ein Bruttoausweis beider K o m p o n e n t e n gegen den tfvGrundsatz verstoßen würde. Letzteres nimmt der A S B an, wenn die K o m p e n s a tion rechtlich erzwingbar und nicht mit Insolvenzrisiken behaftet ist und wenn die mit den Aktiv- und Passivposten verbundenen Wertänderungschancen und -risiken im Verhältnis zueinander korrelieren ( F R S 5 § § 2 9 , 90). Beide Voraussetzungen sind nur erfüllt, wenn die Partner im Aktiv- und Passivgeschäft personenidentisch sind, so daß das U n t e r n e h m e n aufrechnen kann und Forderung und Verbindlichkeit auf wertkongruente Bezugsobjekte lauten 2 4 1 . Ursprünglich wollte der A S B deshalb eine verrechnende Kompensation zweier Bilanzposten in unterschiedlicher Währung kategorisch ausschließen und so die herausragende B e deutung der M a r k i n g - t o - M a r k e t - M e t h o d e für das britische t f v - K o n z e p t unterstreichen 2 4 2 . I m Anschluß an die Beratungen zum E n t w u r f einer 4. Richtlinie („Reporting the Substance of Transactions") 2 4 3 revidierte der A S B seinen Standpunkt. N u n m e h r gelten auch unterschiedliche Währungen als wertkongruent, wenn sie frei und ohne Wertverlustrisiko konvertibel sind ( F R S 5 § 29, a). I m übrigen ist die Risikokompensation nach der M a r k i n g - t o - M a r k e t - M e t h o d e bereits zulässig, wenn die A n n a h m e eines Absicherungszusammenhanges wirtschaftlich begründet erscheint 2 4 4 . Ein solcher Zusammenhang kann beispielsweise zwischen zwei währungspolitisch miteinander verknüpften Blockwährungen angenommen werden 2 4 5 oder bei Einstellung eines erst geplanten Sicherungsgeschäftes in eine geschlossene Position (sog. antizipatives Hedging)246. D e r britische Ansatz weist insofern den richtigen Weg, als die Zulässigkeit oder Pflicht zur kompensatorischen Bewertung allein davon abhängen kann, wie das Spannungsverhältnis zwischen Imparitätsprinzip und Wahrheitsgrundsatz 2 4 7 im Einzelfall aufzulösen ist. Gewährt das Direktgeschäft vollständige Risikodekkung dergestalt, daß grundgeschäftliche Abwertungsverluste durch kongruente termingeschäftliche Aufwertungsgewinne zwangsläufig ausgeglichen werden, so macht die Befolgung des Imparitätsprinzips offensichtlich keinen Sinn; der Wahrheitsgrundsatz verlangt hier die kompensatorische Bewertung, ohne daß es auf

S. Buchan/Peasnell/Yaansah A.B.R. 1992, 207, 214. ASB FRED 4, Accountancy March 1993, §68 (S.99, 105). 243 Vgl. den Diskussionsbereicht des ASB aaO. „Appendix" S. 120f. Allgemein zur Diskussion um die informatorischen Vor- und Nachteile des „netting off" Buchan/Peasnell/Yaansah aaO. S 208 ff. m.w.Nachw. 244 Für eine Übernahme dieser Grundsätze in das deutsche Recht unter Beibehaltung des Imparitätsgrundsatzes spricht sich der Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung" der Schmalenbach-Gesellschaft (Fn.227) S.640f. aus; vgl. hierzu bereits 4. Kapitel S.213 Fn.327. 245 Vgl. Breker (Fn. 165) S. 190 m.Nachw. 246 Breker aaO. S. 194 m.Nachw.; Menninger (Fn. 165) S.303, 308f.; kritisch hierzu Arbeitskreis „ Externe Unternehmensrechnung " der Schmalenbach-Gesellschaft (Fn. 227) S. 641; Scharpf (Fn.225) S. 193. 247 S. dazu allgemein 3. Kapitel S. 121 ff., 141 ff.; speziell zur Risikokompensation 4. Kapitel S.210ff. 241 242

IV. Spekulations- und

Hedgegeschäfte

339

subjektive Kriterien wie etwa die Sicherungsabsicht ankommen kann248. Ein solcher Fall des Pure Hedge ist indessen nur gegeben, wenn das termingeschäftliche Bezugsobjekt (Underlying) einerseits und der Substanzwert des Grundgeschäftes andererseits quantitativ und qualitativ übereinstimmen249. Hierzu bedarf es grundsätzlich der Betrags- und Währungsidentität250. Uberschreitet das termingeschäftliche Volumen das des Grundgeschäfts, so kommt allerdings eine halbseitige Kompensation in Betracht 251 ; der überschießende Betrag begründet eine offene Position, für die gegebenenfalls eine Drohverlustrückstellung zu bilden ist252. Stimmen die Restlaufzeiten von Sicherungs- und Grundgeschäft nicht überein, so gilt: Bei Fälligkeit der Terminposition vor Ablauf des Grundgeschäfts besteht keine Kompensationspflicht, selbst wenn das Sicherungsgeschäft mit einem Prolongationsrecht ausgestattet ist, da die Fortdauer der Positionsschließung dann nicht mehr ausschließlich von objektiven Kriterien abhängig ist253. Im umgekehrten Fall bleibt die imparitätische Bewertung ebenfalls zulässig, weil die pünktliche Erfüllung des Grundgeschäfts durch das Termingeschäft nicht gesichert ist254. Für ein Pure Hedge kommen außerdem nur solche Sicherungsgeschäfte in Betracht, bei denen ein Forderungsausfall praktisch ausgeschlossen ist255. Voraussetzung ist daher ein vollwirksamer Vertrag256, der insbesondere nicht dem Termineinwand ausgesetzt ist257. Ein nennenswertes Bonitätsrisiko wird man, um die Kompensationspflicht nicht faktisch zu eliminieren258, grundsätzlich nicht bei Vertragspartnern annehmen können, die behördlicher Aufsicht unterstehen. 248 Prahl/Naumann (Fn.227) S.3. Daß die Verrechnungsbuchungen den GoB entsprechend dokumentiert sein müssen, versteht sich von selbst. 249 Herzig/Mauritz (Fn. 6) S.4; Prahl/Naumann aaO. 250 Naumann (Fn.228) S.73f.; Adler/Düring/Schmaltz (Fn.230) §253 HGB Rn.l07f.; Wohlgemuth in: Hofbauer/Kupsch (Hrsg.), Bonner Handbuch der Rechnungslegung, 2. Aufl. 1987ff., §253 HGB Rn.43; Hüttemann (Fn.68) Rn.298; Tubbesing (Fn.230) S.824; Gmelin (Fn.231) S. 600. 251 Vgl. Möhler (Fn. 109) S.92f. 252 Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung" der Schmalenbach-Gesellschaft (Fn.227) S.639; Beckmann (Fn. 141) S. 168ff.; Möhler aaO. S.97ff.; Clemm/Nonnenmacher (Fn. 19) Rn. 77; Langenbucher (Fn.227) Rn.747; Wlecke (Fn.234) S.189. 253 Wlecke aaO. S. 199. Anders die h.M., die durchweg auf die Verlängerungsabsicht abstellt, ohne allerdings zwischen Kompensationspflicht und -Wahlrecht zu unterscheiden; vgl. IdW/HFA (Fn. 231)S. 665;Steiner/Tebroke/Wallmeier(Fn. 200)S. 537;Prahl/Naumann(Fn. 227)S. 3; Möhler aaO. S. 101 f.; Adler/Düring/Schmaltz (Fn.230) §253 HGB Rn.109; Clemm/Nonnenmacher (Fn. 19) Rn. 77; Langenbucher {Fn. 227) Rn. 746; Gmelin (Fn. 231 )S. 600; Tubbesing (Fn. 230)S. 819. 254 Insoweit übereinstimmend die h.M., vgl. ASB FRS 5 §29 lit. c; Beckmann aaO. S. 173; Möhler aaO. S. lOOf. m.w.Nachw.; Finne, Bilanzierung von Fremdwährungsgeschäften und internationale Doppelbesteuerung, 1991, S.213. Zur Möglichkeit der vorzeitigen Glattstellung bei fungiblen Direktgeschäften s. sogleich. 255 Naumann (Fn.228) 80; Clemm/Nonnenmacher aaO. Rn.77; Burkhardt WPg 1989, 495, 497; ebenso ASB aaO. 256 S. Beckmann (Fn. 141) S. 165f.; Benne (Fn.232) S.2604; Burkhardt (Fn. 120) S. 147; Tubbesing (Fn.230) S. 824; kritisch W. Härtung RIW 1990, 635, 641. 257 Zum Ausschluß des Differenzeinwandes bei Sicherungsgeschäften s. oben Fn. 180. 258 So in der Konsequenz aber Möhler (Fn. 109) S. 90, der verlangt, daß „ein Risiko mit absoluter Sicherheit kompensiert wird".

340

5. Kap.: Die Typologie

der

Finanzprodukte

Börsenterminkontrakte werden diesen Anforderungen selten genügen, weil ihre Standardisierung die geforderte Anpassung an die Risiken individuell-bedarfsgerecht zugeschnittener Grundgeschäfte meist nicht zuläßt259. Das hängt weniger mit dem Erfordernis der Betragsidentität zusammen, dem man durch Kauf von Terminkontrakten mit Uberdeckung immerhin teilweise abhelfen könnte260, als mit der im Börsengeschäft durchweg unvermeidbaren Fristeninkongruenz. Zwar erscheint eine überschießende Laufzeit des Terminkontraktes - anders als bei den OTC-Geschäften - gerade im Hinblick auf seine Fungibilität unschädlich, weil der Kontrakt pünktlich zum Fälligkeitstermin des Grundgeschäfts liquidiert werden kann. Doch bedeutet die Möglichkeit der jederzeitigen Glattstellung zugleich, daß die Fortdauer der Positionsschließung nicht mehr allein von objektiven Einflußfaktoren abhängig ist261. In solchen Fällen - und nur dann - kommt allerdings statt einer Kompensationsverpflichtung ein Kompensationswahlrecht in Betracht, das der Bilanzierungspflichtige ausschöpfen kann, indem er seine imperfekten Sicherungsinstrumente zu einem deckungsfähigen Portfolio zusammenstellt und dieses unter Bestimmung der sog. Hedge Ratio den veränderten Bedingungen fortwährend anpaßt (Micro-Hedge)2*'2. Die Zubilligung eines Bewertungswahlrechtes bedeutet hier, da das Micro-Hedging ohnehin willensabhängig ist, keine Zurückdrängung, sondern die konsequente Umsetzung des Wahrheitsgrundsatzes im Einzelfall263. Wo es hingegen an einer subjektiv gesteuerten, ordnungsgemäß dokumentierten Zuordnung imperfekter Sicherungsgeschäfte fehlt, ist für eine Risikokompensation im Wege der horizontalen Schließung schlechterdings kein Raum mehr. Was in diesem Zusammenhang unter dem Stichwort Macro-Hedge diskutiert wird, betrifft denn auch vornehmlich die Bildung aktivischer Bewertungseinheiten in Bankbilanzen mit dem Ziel, deutschen Bankhäusern die Bewertung ihrer Handelsbestände nach der amerikanischen 259 Möhler aaO. S.104ff.; W. Schneider (Fn.227) S. 1231; Glaab/Werneth/Zimmer (Fn.199) S. 159; a.A. Beckmann (Fn.141) S.280ff. 260 Nach Auffassung von Wlecke (Fn. 234) S. 306 entfällt die kongruente Deckung bei Terminkontrakten schon deshalb, weil vor Fälligkeit bereits Zahlungen an die Clearing-Stelle erbracht werden. Diese Leistungen führen aber, was die Initial Margin betrifft, lediglich zu einem Aktivtausch; im übrigen reflektieren sie ausschließlich die derzeitige Gewinn- oder Verlustmarge, beeinträchtigen also nicht die Synchronität des Leistungsaustausches. Vgl. Beckmann aaO. S. 280 sowie oben unter b) (S. 333f. bei Fn. 208). Eine andere Frage ist, ob die Aktivierung der Variation Margin einen Bruttoausweis nach der Mark-to-Market-Methode rechtfertigt; vgl. 4. Kapitel S.212ff. 261 Ebenso Möhler aaO. S. 104f.; Wlecke aaO. S. 306; a.A. Beckmann aaO. S. 280f. 262 S. Prahl/Naumann (Fn.227) S.3; ausführlich zu dieser Anpassungstechnik und zur Bestimmung der Hedge Ratio Berger (Fn. 10) S.402ff. 263 A.A. insoweit Beckmann (Fn. 141) S. 164; Benne (Fn.232) S.2610; Finne BB 1991, 1295, 1300f.; ders. (Fn.254) S.206ff.; Wlecke (Fn.234) S. 184; ähnlich wie hier Steiner/Tebroke/Wallmeier (Fn.200) S. 537; Windmöller, Bilanzierung neuer Finanzierungsinstrumente, in: Sonnemann (Hrsg.), Bankbilanzierung und Bankprüfung, 1988, S. 101, l l l f . sowie - allerdings unter Zugrundelegung des Gläubigerschutzkonzeptes - Naumann (Fn. 228) S. 78. Die verschiedentlich erhobene weitergehende Forderung nach Einhaltung bestimmter Mindestkorrelationen (Menninger [Fn. 164] S. 155ff.: Korrelationsmindestkoeffizient von 0,7) erscheint nicht justiziabel und ist daher abzulehnen, vgl. Prahl/Naumann aaO. S.4.

IV. Spekulations-

und

Hedgegeschäfte

341

Marking-to-Market-Methode zu ermöglichen 264 . Dabei geht es nicht um HedgeStrategien zum Zwecke der Risikokompensation, sondern um Portfoliostrategien zum Zwecke der Risikostreuung (Diversifikation) 265 . Die soeben skizzierte Unterscheidung zwischen obligatorischer Risikokompensation im Falle des Pure Hedge und fakultativer Risikokompensation durch Einrichtung eines Micro-Hedge dürfte auch § 340h Abs. 2 S. 2-4 HGB zugrunde liegen, wonach Banken Aufwendungen und Erträge aus der Währungsumrechnung in ihrer Gewinn- und Verlustrechnung berücksichtigen müssen, sofern das kompensationsfähige Risiko „besonders gedeckt" ist, und bei einfacher Deckung zwischen paritätischer und imparitätischer Bewertung wählen können, sofern die Voraussetzung der Währungsidentität erfüllt ist 266 . Demnach hängt die „besondere" Qualität der Deckung auch im Bankbilanzrecht nicht davon ab, ob das Unternehmen in concreto eine Sicherungsabsicht verfolgt 267 . Andererseits kann auf den Nachweis der subjektiven Zuordnung zum Zwecke der einfachen Deckung nicht etwa verzichtet werden, nur weil die Banken anderenfalls vor allem im Investmentgeschäft vor besondere praktische Probleme gestellt werden 268 . Schutzgut ist auch hier das wahrheitsgemäße Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage. Das Substanzerhaltungskonzept ist daneben nicht relevant, weil die Reichweite des Gläubigerschutzes schwerlich von der Entscheidung des Bilanzierungspflichtigen über die Ausübung eines Bewertungswahlrechtes abhängen kann 269 . Im britischen Bankbilanzrecht gibt es keine förmliche Unterscheidung zwischen besonderer und einfacher Deckung; vielmehr läßt die British Bankers' Association in ihrer SORP über „Off-Balance-Sheet Instruments and Other Commitments and Contingent Liabilities" die kompensatorische Berücksichtigung von Sicherungsgeschäften nach der Marking-to-Market-Methode immer dann zu, wenn der Sicherungszweck im normalen Geschäftsverlauf voraussichtlich erfüllt

264 S. Brackert/Prahl/Naumann WPg 1995, 544, 553ff.; A. Schumacher DB 1995, 1473, 1474; Scharpf (Fn.225) S.201 ff.; Prahl/Naumann (Fn.227) S.5ff.; dies. WPg 1992, 709, 715ff.; dies. WPg 1991, 729, 736ff. Kritisch zur allgemeinen Einführung des Macro-Hedge etwa Menninger (Fn.165) S.301f. 265 S. dazu etwa Tönnies/Schiersmann DStR 1997, 756, Arnold, Risikentransformation, in: E. Büschgen (Hrsg.), Enzyclopädie der Betriebswirtschaftslehre, Band VI, Handwörterbuch der Finanzwirtschaft, 1975, Sp 1506, 151 Off.; Menninger aaO. S.302; a.A. Breker (Fn.165) S.45, der auch Portfolio-Strategien zu den „Sicherungsgeschäften" rechnet. 266 Hierdurch entsteht den Kreditinstituten ein nicht unerheblicher bilanzpolitischer Spielraum, vgl. Langenhucher (Fn.227) Rn.796; Krumnow/Sprißler/Bellavite-Hövermann/Kemmer/Steinhrücker (Fn. 139) § 340 h HGB Rn. 35. Zur Anwendbarkeit von Festwert- und Marktbewertungsmethode s. in diesem Zusammenhang 4. Kapitel S.213ff. 267 A.A. Naumann (Fn.228) S.73. 268 Einzelheiten bei Krumnow/Sprißler/Bellavite-Hövermann/Kemmer/Steinbrücker (Fn. 139) Rn. 33. Diese Problemsituation hat der Gesetzgeber den Banken bewußt zugemutet, vgl. Naumann aaO. S.74ff. Zur „quantitativen Dimension" der Problematik im Bankgeschäft s. Prahl/Naumann (Fn.227) S.5; Benne (Fn.232) S.2604. 269 Anders wiederum Naumann aaO. S. 72ff., 75.

342

Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

werden wird und das Kreditinstitut eine dem Hedge-Accounting entsprechende Sicherungsstrategie verfolgt 270 . Aus der Bilanz ist die Art der für Positionsschließungen verwendeten Sicherungsgeschäfte normalerweise nicht ersichtlich, unabhängig davon, ob das Unternehmen nach der Fest- oder Marktwertmethode vorgeht. Ausgenommen hiervon sind Bankbilanzen britischer Institute, die auf die einzelnen Hedge-Instrumente nach Art eines Davon-Vermerks hinweisen müssen 271 . Deutsche Institute haben im Anhang über die Art der Sicherungsgeschäfte zu berichten (§36 RechKredV); dasselbe dürfte nach den Maßstäben des ASB für britische, nicht aber für deutsche Industrie- und Handelsunternehmen gelten 272 . §284 Abs. 2 Ziff. 3 H G B ist nicht einschlägig, weil der Ausweis geschlossener Positionen im Wege der Risikokompensation keine Ausnahme vom Grundsatz der Einzelbewertung darstellt 273 .

3. Asset- und a) Geschäftsstruktur

Liability-Swaps und

Produktfähigkeit

Asset-Swaps dienen zur Beeinflussung aktivischer, Liability-Swaps zur Steuerung passivischer Wert- und Zinsänderungsrisiken 274 . In Betracht kommen sowohl spekulative Swaps zur Verhinderung kalkulatorischer Nachteile als auch Kurssicherungsgeschäfte zur Vorbeugung gegen reale Verluste. Darin gleichen sie den Financial Futures, unterschiedlich sind allein die Methoden: Im oben genannten Beispiel 2 7 5 werden Realverluste, die der Gläubiger A der festverzinslichen Geldanlage aufgrund eines Anstiegs des allgemeinen Zinsniveaus befürchtet, durch den Leerverkauf einer Anleihe per Termin, also durch A u s n u t z u n g v o n Kursdifferenzen am Sekundärmarkt kompensiert. A kann aber alternativ auf den Leerverkauf verzichten und statt dessen versuchen, die Verlustentstehung „direkt am Objekt" durch einen AssetSwap zu verhindern. Zu diesem Z w e c k vereinbart A mit B, der f ü r den gleichen Zeitraum über variabel verzinsliche Anlagen verfügt und eine Zinssenkung erwartet, daß beide Parteien ihre Zinseinnahmen tauschen, daß also A den variblen und B den festen Zins kassiert. Unterstellt, daß die D i f f e r e n z zwischen Bar- und N o m i n a l w e r t der Forderungen den zinsänderungsbedingten Wertzuwachs bzw. -Verlust jeweils genau widerspiegelt 2 7 6 , erreichen A und B so eine ihrem Finanzmanagement angepaßte, zeit- und sachkongruente Refinanzierung ihrer A k t i v a 2 7 7 .

B B A / m V (Fn.200) § § 1 2 , 13 (S.5); § 4 0 a, b (S.14). 5 J M / I B F (aaO.) § 4 4 (S. 15f.). 272 S. S. 316f. 273 Vgl. 4. Kapitel S.211 mit Fn.314; ebenso Scharpf ( F n . 2 2 5 ) S. 188; Tönnies/Schiersmann (Fn.227) S. 720; aA Epperlein/Scharpf DB 1994, 1629, 1634f. 274 Großmann ( F n . 8 6 ) S.204f., 2 1 2 f f . ; > t z (Fn.81) S.5f. 275 S. S. 329. 276 S. oben Fn. 178. 277 Vgl. die Beispiele bei Großmann (Fn.86) S.212ff.; Vögele ( F n . 1 5 7 ) S.1060. H.Zahn, Finanzinnovationen, 1986, S. 85ff.; Glaab/Kraft (Fn. 132) S. 153ff. Einen Ü b e r b l i c k über die Einsatzmöglichkeiten der A s s e t - S w a p s gibt Hartland-Swann, Asset Swaps - Bringing Technology to Investors, in: Das (Hrsg.), Global S w a p Markets, 1991, S. 143 ff. 270 271

IV. Spekulations-

und

Hedgegescbäfte

343

Nach dem gleichen Prinzip können z.B. im Rahmen von Liability-Swaps feste und variable Zinsverpflichtungen durch wechselseitige Ausstattung im Innenverhältnis gegeneinander getauscht 278 oder spekulative Transaktionen mit dem Ziel einer realen Ergebnisverbesserung vorgenommen werden. Die Variationsmöglichkeiten derartiger Swapgeschäfte sind praktisch unbegrenzt. Großunternehmen 2 7 9 und Banken 2 8 0 nutzen sie zunehmend im Rahmen umfassender „Asset and Liability Managements", indem sie bereits existierenden Aktiv- oder Passivpositionen zu einem beliebigen Zeitpunkt eine neue Zins- oder Kapitalstruktur verleihen. Das Ergebnis ist eine Art „synthetische" Vermögens- oder Kapitalposition, die allerdings erst bei ausreichender Standardisierung der Laufzeit- und Zinskonditionen zum handelbaren Finanzprodukt werden kann. Die unter III., 2.-4. vorgestellten Bestands- und Strom-Swaps sind für ein solches Asset- und Liability-Management nur geeignet, soweit sie - wie der ZinsSwap - nicht zwangsläufig zu einer in sich geschlossenen Position führen, sondern auch zur Beeinflussung bereits vorher eröffneter wertänderungsbedingter Gewinnchancen und Verlustrisiken eingesetzt werden können 2 8 1 . H a t A beispielsweise eine Zinsverpflichtung in Fremdwährung zu erfüllen und möchte er sich gegen einen wechselkursbedingten Anstieg des Zinsniveaus absichern, so kann er von B dessen Zinseinnahmen auf eine gleichvalutierte Fremdwährungsforderung im Wege eines Swap-Geschäftes übernehmen und sie als durchlaufende Posten an seinen Zinsgläubiger weitergeben, ohne einen Kursverlust zu erleiden. Ein vollkommenes Hedging wird A aber nur gelingen, wenn er nicht zugleich auch die Fremdwährungsforderung des B übernimmt, denn anderenfalls stünde den Zinsmehreinnahmen ein Kursverlust im Zeitpunkt des Devisenrücktausches gegenüber 2 8 2 . Befürchtet A zudem eine passivische Werterhöhung seiner Fremdwährungsverbindlichkeit, so wird er diese Position nur durch Übertragung auf B gegen Übernahme einer Verbindlichkeit in inländischer Währung schließen können, ohne daß es darüber hinaus zu vorfälligen Austauschleistungen kommt.

Swapgeschäfte mit einer kombinierten Anfangs- und Schlußtransaktion wie der „reine" Währungs- oder Devisenswap haben daher weder spekulative noch kurssichernde Wirkung 2 8 3 , sondern bleiben reine Arbitragegeschäfte. Sie können aber durch Beschränkung auf bestimmte Komponenten wie etwa den Tausch f remdvalutierter Zins- oder Tilgungsverpflichtungen in Spekulations- oder Hedgegeschäfte umfunktioniert werden. Der unter III., 1. beschriebene symmetrische Charakter der Leistungsabwicklung wird hiervon nicht berührt. Asset- und Liability-Swaps sind deshalb ebensowenig produktfähig wie die Arbitragegeschäfte 2 8 4 . Vgl. Jutz (Fn.79) Rn.863; Vögele aaO. S. dazu E. Löffler, Der Konzern als Finanzintermediär, 1991, S.48ff. 2 8 0 Zum Interbanken-Swapgeschäft s. Brinitzer/Sörries (Fn. 155) S.438ff. 281 S. oben S.312f.; mißverständlich insofern Ebenroth/Messer (Fn.91) S.5, 12. 2 8 2 S. S. 320ff. unter III., 3. 2 8 3 Vgl. Henssler (Fn. 134) S . 6 2 9 - J u t z (Fn.81) S. 136ff. 2 8 4 Anders, aber nicht überzeugend Herzig/Mauritz (Fn. 6) S.6; Wenger/Kaserer/Bayer (Fn. 124) S. 949f.; 955, die auf die Möglichkeit einer „Glattstellung" durch Abschluß eines gegenläufigen Geschäfts mit einem Dritten hinweisen und dabei nicht berücksichtigen, daß das swaptypische Ausfallrisiko damit nicht aufgehoben, sondern verdoppelt wird, so mit Recht Penn/ 278

279

344

J. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

Diese in der Geschäftsstruktur des Swap angelegte Produktuntauglichkeit könnte leicht zur Folge haben, daß ihm - jedenfalls in Deutschland — auch die rechtliche Anerkennung als Spekulations- und Kurssicherungsinstrument versagt wird. N a c h der h . M . ist nämlich spekulativen Geschäften, die mangels Standardisierung oder aus sonstigen Gründen für den Börsenhandel nicht geeignet sind, die privilegierte Behandlung als „Börsentermingeschäft" im Sinne des § 50 Abs. 1 B ö r s G zu versagen 2 8 5 ; sie bleiben deshalb dem auch Kaufleuten und anderen börsentermingeschäftsfähigen Personen zugänglichen Differenzeinwand nach § § 7 6 4 S. 1, 762 Abs. 1 S. 1 B G B ausgesetzt (vgl. § 5 8 S. 1 B ö r s G ) 2 8 6 . Swapgeschäfte werden denn auch verschiedentlich den sog. verdeckten Differenzgeschäften zugeordnet 2 8 7 , bei denen zwar eine vollständige oder teilweise Leistungsabwicklung nicht ausgeschlossen ist, die aber von vornherein z u m Z w e c k e der Ausnutzung von Preis- und Indexschwankungen eingesetzt werden 2 8 8 . Folgt man dem, so gewinnt die unter IV., 2., a) 2 8 9 diskutierte Abgrenzungsproblematik eine neue bürgerlich-rechtliche D i m e n s i o n , da die Vollwirksamkeit des Swapgeschäfts dann von der diffizilen Frage abhängt, o b es durch einen kurssichernden Bestimmungszweck gerechtfertigt und deshalb v o m (teleologisch reduzierten) Tatbestand des § 7 6 4 B G B ausgenommen ist 2 9 0 . M i t schematischen Entscheidungsvorgaben wie etwa einer Unterscheidung danach, ob ein Swappartner eine fest- oder variabel verzinste Forderung eingetauscht hat, wird man dieser Aufgabe nicht gerecht werden können 2 9 1 . D i e h.M. bemüht sich an dieser Stelle um eine möglichst weitgehende Zurückdrängung des Differenzeinwandes, indem sie statt einer konkreten, auf bestimmte Grundgeschäfte bezogenen lediglich eine pau-

Shea/Arora (Fn. 77) Anm. 11.24. Entgegen Decker (Fn. 78) S. 1008 können Währungsswaps auch nicht jederzeit durch ein Devisentermingeschäft glattgestellt werden. Dem steht nicht nur entgegen, daß der Swappartner dieser Transaktion zustimmen muß. Eine „Glattstellung" der Rücktauschverpflichtung müßte beim Währungsswap außerdem zum ursprünglichen Kassakurs, nicht zum Terminkurs erfolgen; vgl. S.322f. 285 B G H Z 92,317,320; Bücker (Fn. 96) S. 94f. m.w.Nachw.; Erne, Die Swapgeschäfte der Banken, 1992, S. 79; Decker (Fn.78) S. 1005; Horn (Fn. 10) S.9. 2 8 6 S. S. 330 sowie Bücker aaO. S. 91 ff., 96. Anders Ebenroth/Messer (Fn. 91) S. 11 aufgrund der von ihnen nicht näher begründeten Annahme, es handele sich „nahezu ausschließlich" um Börsentermingeschäfte, und dies ausdrücklich auch auf positionsöffnende und -sichernde Swaps beziehen (S. 12); im Ergebnis ebenso Jahn (Fn. 80) § 114 Rn. 76. Differenzierend Pohl KG 1992,425, 428f., der lediglich Währungsswaps, nicht auch Zinsswaps als Börsentermingeschäfte einstuft. 287 Bücker aaO. S.96; Erne aaO. S. 74; Fülhier (Fn. 91) S.546; F. Schäfer ZIP 1986, 1304, 1305. 288 Habersack in: Münchener Kommentar z. B G B , 3. Aufl. 1997, §764 Rn.12; Häuser (Fn. 180) §764 Rn.4; für eine Analogie zu §764 B G B Henssler (Fn.134) S. 624ff. (Zinsswap). 2 8 9 S.330f. 2 9 0 S. Fn. 180; Erne DB 1994, 1809, 1810; Obermüller (Fn.101) S.426 sowie grundlegend Hopt, Festschrift für Werner, 1984, S. 339, 345, bezogen auf Devisentermingeschäfte. 291 So aber im Ansatz Bücker (Fn. 96) S. 97, der nur im ersten Fall („Floating-to-Fixed-Swap") Hedging annimmt. Den Anwendungsbereich des § 764 B G B wird man damit nicht einengen können, da es nach S.2 dieser Vorschrift genügt, wenn nur der Ubernehmer der variabel verzinsten Forderung spekulative Ziele verfolgt.

IV. Spekulations- und

Hedgegeschäfte

345

schale Kurssicherang fordert und bei ex post nachvollziehbarem Sicherungsbedarf eine ex ante gegebene Kurssicherungsabsicht vermutet 2 9 2 . D i e praktische Bedeutung der Frage relativiert sich jedoch beträchtlich, wenn man sich vor Augen hält, daß der spekulative Zinsswap schon bei wortgetreuer Interpretation des § 764 B G B nicht dem Differenzeinwand unterfällt, weil er sich weder mit Waren noch mit Wertpapieren, sondern mit Tilgungs- und Zinsforderungen befaßt 2 9 3 . Wenn die Gegenansicht die A r t des Bezugsobjektes für unerheblich erachtet, weil das auf Lieferung von Waren oder Wertpapieren gerichtete Leistungsversprechen beim Differenzgeschäft ohnehin simuliert und daher nach § 117 B G B nichtig sei 2 9 4 , so setzt sie sich über den eindeutigen Gesetzestext unzulässig hinweg. Methodenehrlicher wäre es, für Zinsswaps eine Gesetzesanalogie zu fordern. D i e aber scheitert offensichtlich an der Unvergleichbarkeit der beiden Sachverhalte, da bei Zinsswaps ein Leistungsaustausch eben nicht lediglich zum Schein verabredet, sondern in der Regel tatsächlich vorgenommen wird 2 9 5 . D i e auf Fremdwährungen gerichteten Swapderivate qualifizierte hingegen die einhellige Meinung nach bisherigem Recht ohne weiteres als Differenzgeschäfte im Sinne des § 764 B G B , da § 96 Abs. 3 B ö r s G a.F. die Anwendbarkeit jener Vorschrift auf Termingeschäfte in Devisen offenbar voraussetzte 2 9 6 . N a c h d e m der Gesetzgeber § 9 6 Abs. 3 B ö r s G im Zuge der Novelle v o m 11.7. 1989 aufgehoben hat, ohne damit konkrete Vorstellungen über die künftige Beurteilung von Devisentermingeschäften zu verbinden 2 9 7 , scheint die Rechtslage wieder unklar; allerdings gilt das von vornherein nicht für währungsswapähnliche Zinstauschverpflichtungen, die keine „Termin"-Geschäfte sind und von § 9 6 Abs. 3 B ö r s G a.F. deshalb ohnehin nicht betroffen waren 2 9 8 . Im H i n b l i c k auf die sonstigen Swapderivate, insbesondere auf den spekulativen Tausch vorhandener Aktiva oder Passiva gegen Fremdwährungsforderungen bzw. -Verbindlichkeiten besteht kein A n laß für die Beibehaltung der alten Restriktionen; im Gegenteil: M i t der Änderung des Börsengesetzes bezweckte der Gesetzgeber gerade eine Erleichterung der Terminspekulation durch Abschaffung bzw. Entschärfung der aus der J a h r h u n -

292 Jahn (Fn.80) §114 Rn.84, 85; Habersack (Fn.288) Rn.18; Hopt aaO. S.340ff.; Erne (Fn.285) S. 76; Hellwig/de Lousanoff (Fn.180) S.323f.; Bücker aaO. S.99f.; weniger großzügig RGZ 146, 190, 193. 293 Ebenso Kumpel (Fn. 173) Rn. 13.173; Pohl (Fn. 286) S. 427;Jutz (Fn. 81) S. 75; Kumpel WM 1986, 661, 669; Kümpel/Häuser, Börsentermingeschäfte: Termin- und Differenzeinwand, 1986, S. 148. 294 F. Schäfer (Fn.287) S. 1305; im Ergebnis auch Bücker aaO. S. 92ff., 96.; dagegen mit Recht Pohl aaO. S.428. 295 Kritisch zur Uberdehnung des §764 BGB durch Rechtsprechung und Schrifttum auch Hopt (Fn.290) S.339ff. m.w. Nachw.;/. Franke DB 1975, 1541, 1543. 296 Unstreitig; vgl. BGH WM 1979, 1381, 1382; Franke aaO. S. 1543ff.; Hopt aaO. S. 339. 297 Laut BegrRegE BT-Dr. 11/4177, S.21 sowie der Stellungnahme BR aaO. S.25 hielt man § 96 Abs. 3 BörsG für überflüssig, da § 48 BörsG n.F. nunmehr ohnehin auch auf nicht zum Börsenterminhandel zugelassene Geschäfte anwendbar ist. 298 S. oben S. 321 f.

346

5. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

dertwende stammenden, in ihrer Rigidität nicht mehr zeitgemäßen Verbotsregeln 299 . N a c h britischem R e c h t sind Swapgeschäfte - anders als Futures - in den §§ 1 ff. Sch 1 F S A 1986 nicht ausdrücklich erwähnt. Gleichwohl dürften die Restriktionen des Gaming Act 1892 für Swaps nicht in Betracht k o m m e n . D e n n ein Spiel oder Wettkontrakt im Sinn dieses Gesetzes liegt nur dann vor, wenn die Vertragsparteien außer dem Gewinnziel keine wirtschaftlichen Interessen verfolgen, wenn also das Spiel oder die Wette Selbstzweck ist 300 . Dies trifft auf das swapgeschäftliche Asset- und Liability-Management nicht zu, selbst wenn durch das Swapgeschäft Risikopositionen neu eröffnet und spekulative Gewinnziele verfolgt werden 3 0 1 .

b) Positionsöffnende

Swaps

D a es bei spekulativen Swaps keine Anfangstransaktion gibt, die durch eine zeit- oder termingeschäftliche Schlußtransaktion rückabgewickelt wird, sind denkbarer Gegenstand einer kapitalbildenden Finanzinvestition allein die Zinszahlungen selbst, die - anders als die Variation Margin - nicht lediglich die terminliche Gewinnspanne, sondern den vollen Äquivalenzwert der jeder Partei o b liegenden Leistimg abdecken. D a dieses Austauschverhältnis jedoch grundsätzlich - entweder direkt oder unter Zwischenschaltung eines Clearing-Instituts vollständig und periodengerecht abgewickelt wird, fehlt es wie bei den Futures an einer asymmetrischen Leistungsabwicklung. M i t R e c h t wird daher im deutschen Schrifttum hervorgehoben, daß für den jeweiligen Zahlungsempfänger allenfalls die Bildung einer Rückstellung für drohende Verluste aus schwebenden Geschäften in Betracht kommt 3 0 2 . In Großbritannien bevorzugen manche A u t o r e n eine Bilanzierung nach dem Bruttoprinzip, d.h. sämtliche zu Vertragsbeginn erwarteten E i n - und Auszahlungen werden akkumuliert ausgewiesen und so dem aktuellen Kapitalbestand zugeordnet 3 0 3 . D o c h ist damit der U m f a n g der nach dem „ A c c r u a l s " - K o n z e p t zulässigen Gewinnantizipation überschritten 3 0 4 . D i e Bruttoerfassung von Swapgeschäften harmoniert außerdem nicht mit der Bilanzierungspraxis bei Direktgeschäften, für die grundsätzlich kein eigenständiger Aktivposten gebildet wird 305 . RichtigerSchwark NJW 1989, 2675, 2676; im Ergebnis auch Rümpel (Fn. 173) Rn. 13.174. Carlill v. The Carbolic Smoke Ball Company [1892] 61 L.J. 696, 700 (ChD) 301 Watkins, Legal Issues and Documentation: A Framework, in: Antl (Hrsg.), Swap Finance Vol. 2, 1987, S. 53, 56f. 302 Eisele/Knobloch (Fn.124) S.618f.; Jutz (Fn.79) Rn.853; ders. (Fn.81) S. 140; Dreissig (Fn. 151) S.326; im Ergebnis ablehnend Clemm/Nonnenmacher (Fn. 19) §249 HGB Rn. 100, Stichwort „Swapgeschäfte"; dies. (Fn. 120) S. 73 ff. 303 Riley/Smith C.P.A.J. 1987, 64, 68f.; einschränkend 5&4/IBF (Fn.200) §16 (S.6). 304 3. Kapitel S.147ff.; kritisch auch Jutz (Fn.79) S.136f.; Tiner/Bouch (Fn.200) S. 494; Wisbon/Chevalier J.o.f.A. 1985, 63, 76. 305 S.4. Kapitel S.212 mit Fn.323; BBA/l&V (Fn.200) §42 (S. 15); Davies/Paterson/Wilson (Fn. 240) S. 431. 299

300

IV. Spekulations- und

Hedgegeschäfte

347

weise ist daher der aktivische Anteil des Swappartners auf den kreditorischen Saldo am Bilanzstichtag zu beschränken und netto unter den „accruals" auszuweisen 306 . D e r „distributable p r o f i t " kann sich dadurch, wie im 3. Kapitel gezeigt 307 , nicht erhöhen. Ein Fondbeständeausweis, wie ihn der A S B für bestimmte aufeinander bezogene Aktiven und Passiven vorschlägt („linked presentation") 3 0 8 , ist für Swapgeschäfte bislang nicht anerkannt ( A S B F R S 5 § 6 7 ) . Im Unterschied zu den bisher erörterten Fällen kann es wirtschaftlich zu einer H i n - und Herzahlung des von der gewinnenden Partei erzielten Differenzwertes k o m m e n , wenn das Swapgeschäft zusätzlich zum Austausch der Zinsströme eine Schlußtransaktion vorsieht. Dies geschieht beispielsweise dann, wenn ein Liability-Swap von dem einen Teil zur Kursspekulation und von dem anderen zur Eliminierung eines Wertänderungsrisikos eingesetzt wird. Verfügt B über variabel verzinsliche Fremdmittel in ausländischer Währung und besitzt A laufzeitkongruente Festsatzmittel in einheimischer Währung, dann kann A, weil er eine Absenkung des Wechselkurses erwartet, mit B einen vollständigen Austausch der passivisch begründeten Verpflichtung vereinbaren, wonach jede Partei die jeweils andere mit den im Außenverhältnis geschuldeten Zins- und Tilgungsbeträgen ausstattet. Bei endfälliger Tilgungsstruktur tauschen die Parteien also abschließend Devisenbeträge im Verhältnis der grundgeschäftlich begründeten RückZahlungsverpflichtung, d.h. zum ursprünglichen Kassakurs. Den hierdurch entstehenden Differenzgewinn bezahlt A, da die Senkung des Wechselkurses in der Regel mit einem Anstieg des Zinsniveaus verbunden ist, durch die Übernahme der mit der Floating-Abrede verknüpften höheren Zinsbelastung des B. D i e Zinszahlungen des A sind keineswegs Finanzinvestitionen im H i n b l i c k auf den Differenzgewinn, den A sich aus der Schlußtransaktion erhofft. Vielmehr ergänzen sich, wie das geschilderte Beispiel zeigt, Spekulation und Kurssicherung zu einem Arbitragegeschäft, das einem verkürzten Währungsswap entspricht 3 0 9 : A u f die Anfangstransaktion wird nur verzichtet, weil jede Partei die von ihr gewünschten Devisen bereits von dritter Seite erhalten hat. Diese Fremdmittel werden zwischen den Swappartnern gewissermaßen zu O b j e k t e n eines fiktiven Devisenkassageschäftes „umgewidmet" und als solche bis zur Schlußtransaktion eigenbewirtschaftet. D e r Zinsgewinn ist daher ebensowenig wie beim Währungsswap Gegenstand einer aktuellen Kapitalposition 3 1 0 . Werden Asset- und Liability-Swaps miteinander kombiniert, so ist die beschriebene Arbitrage nicht gewährleistet, so daß es in der Regel nicht zu einem (teilweisen) R ü c k f l u ß der vom verlierenden Teil entrichteten Zinsmehrzahlungen k o m m t . Dies läßt sich mit Hilfe einer Abwandlung des Ausgangsbeispieles zeigen: 306 £)ecovny (p n 99) S. 118; Buchanan, Accounting for Swaps: A Framework, in: Antl (Hrsg.), Swap Finance, Vol. 2,1986, S. 3,16ff. mit Zahlenbeispiel. Anders BBA/IBF aaO.: Ausweis unter „other assets". 307 S.150f. 308 S. 4. Kap. S.281. 309 Ebenso im Ergebnis Jutz (Fn. 79) Rn. 847; ders. (Fn. 81) S. 10. 310 S. S.318f.

348

5. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

Dienen die von A aufgenommenen Fremdmittel der Fremdfinanzierung einer festverzinslichen, in Fremdwährung denominierten Geldanlage 3 1 1 und möchte sich A sowohl gegen das passivische Wechselkursrisiko als auch gegen das aktivische Zinsänderungsrisiko absichern, so sucht er sich einen Partner mit umgekehrtem (spekulativem) Risikoprofil, der über variabel verzinsliche Geldanlagen und Festsatzmittel gleicher Laufzeit und Stückelung in der von A gewünschten Währung verfügt. An ihn leitet A dann seine Zinseinnahmen weiter und kassiert dafür die des Partners. Bei Endfälligkeit des jeweiligen Grundgeschäftes tauschen beide Parteien Devisen entsprechend der jeweiligen Kapitalverpflichtung zum aktuellen Kassakurs 3 1 2 .

Swapgeschäftlichen Charakter hat bei dieser Konstellation nur der Zinstausch; die Schlußtransaktion ist dagegen ein reines Devisentermingeschäft, durch das ähnlich wie bei den Direktgeschäften - neues Kapital nicht gebildet wird. c) Positionssichernde

Swaps

Die vertikale und horizontale Schließung offener Positionen funktioniert auf Swapbasis nicht prinzipiell anders als die Risikokompensation durch Direktgeschäfte. Mit ihrer Hilfe können darüber hinaus auch solche Wertänderungsrisiken eliminiert werden, die nicht die aktuellen Bestandsposten, sondern (künftige) Ein- und Auszahlungen betreffen. Dies sei am Beispiel des Zinsswaps erläutert. Hat sich das Unternehmen gegen ein aktivisches Zinsänderungsrisiko abgesichert, indem es den mit dem Schuldner vereinbarten Festzins im Wege eines Asset-Swap gegen einen variablen Zinssatz eingetauscht hat, und realisiert sich das Risiko aufgrund einer Erhöhung des Marktzinses, so ist, wenn nach der Festwertmethode verfahren wird und eine kongruente Deckung vorliegt, von der sonst erforderlichen Wertberichtigung der Forderung313 abzusehen. Da der Gewinn aus dem Swapgeschäft nicht antizipiert werden darf, kommt es zu einer (verdeckten) vertikalen Schließung auf der Aktivseite ohne Berührung der Gewinn- und Verlustrechnung, als wenn das Unternehmen nur ein Geschäft - das Grundgeschäft mit dem Schuldner - zum variablen Zinssatz abgeschlossen hätte314. Im umgekehrten Falle - also bei einer Senkung des Marktzinses - führt die Festbewertung zu einem Verzicht auf die normalerweise für das schwebende Swapgeschäft zu bildende Drohverlustrückstellung315. Nach der in Großbritannien vorgeschrie311 Wichtigstes Beispiel eines dahingehend ausgestatteten Finanztitels ist die Doppelwährungsanleihe; vgl. dazu Demuth (Fn. 46) S. 46ff. 3 1 2 Manche Autoren bezeichnen derartige Vereinbarungen wenig glücklich als „kombinierte Zins- und Währungsswaps" oder „Cross Currency Interest Rate Swaps"; vgl. etwa Jutz (Fn. 81) S.46 mit Beispielen; vgl. auch Decker (Fn.78) S.1007ff.; Fülbier (Fn.91) S.546. Bei dem von Glaab/Kraft (Fn. 132) S. 153 ff. geschilderten Beispiel handelt es sich dagegen um einen reinen Währungsswap. 313 S. S.329, Fn. 178. 314 „Synthetische Zinsverpflichtung" oder „-struktur", vgl. Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung'' der Schmalenbach-Gesellschaft (Fn.227) S. 639; Jutz (Fn. 79) Rn. 863; ders. (Fn. 81) S. 145ff. 315 S.4. Kapitel S.210 bei Fn.308.

IV. Spekulations-

und

Hedgegeschäfte

349

benen Marktwertmethode316 bleibt es dagegen bei der offenen Dotierung, wobei die Drohverlustrückstellung durch den aktivischen Ausweis des erwarteten Gewinnsaldos aus dem Grundgeschäft kompensiert wird. Da nach dem Accrual Principle auch erwartete Gewinne aus dem schwebenden Swapgeschäft zu antizipieren sind 317 , müßte die offene Schließung auch bei einem Anstieg des variablen Zinssatzes über das Festzinsniveau möglich sein. Die festverzinsliche Forderung unterliegt dann der Abschreibung nach §19 Abs. 2, 3 Sch 4 C A 1985318; der dadurch entstehende Aufwand wird durch die Ertragsantizipation neutralisiert. Spiegelbildlich ist zu verfahren, wenn das Unternehmen die passivische Positionssicherung mit Hilfe von Liability-Swaps praktiziert; es ist also zu bilanzieren, als hätte das Unternehmen mit seinem Gläubiger den „synthetischen", vom Swappartner übernommenen Zins vereinbart 319 . Eine vollständige Risikokompensation kann hier allerdings nur gelingen, wenn das Swapgeschäft auch den für die Zubilligung des variablen Zinssatzes vereinbarten Zinsaufschlag abdeckt; anderenfalls bleibt es insoweit beim imparitätischen Ansatz einer Verlustrückstellung 320 . Besteht die zusätzliche Vergütung des Kapitalgebers in einer erhöhten Wertdotierung 321 , so ergibt sich nach der Marking-to-Market-Methode keine Besonderheit: Der über die Laufzeit des Grundgeschäfts gleichmäßig zu verteilende Aufwand aus der Abschreibung des Disagio wird gegebenenfalls durch gleichhohe Zugänge bei den accruals ausgeglichen, so daß das Jahresergebnis von den Wertveränderungen nicht berührt wird 322 . Nach dem Festwertverfahren müßte hingegen davon abgesehen werden, Abschreibungen auf das aktivisch abgegrenzte Disagio vorzunehmen. Diese Möglichkeit ist jedoch durch §250 Abs. 3 S.2 HGB versperrt, der solche Abschreibungen zwingend anordnet. Unter welchen Voraussetzungen die kompensatorische Berücksichtigung von Sicherungsgeschäften bei der Rechnungslegung in Betracht kommt, wird für Asset- und Liability-Swaps bisher nur vereinzelt diskutiert 323 . Konsequenterweise ist - wie bei den Direktgeschäften - nach der Qualität der Positionsschließung zu differenzieren: Bei besonderer Deckung besteht mithin eine Pflicht zur Risikokompensation, ohne daß es auf eine Sicherungsabsicht des Bilanzierungspflichtigen oder auf andere subjektive Begleitumstände ankommt, während bei einfacher

316

Decovny (Fn. 99) S. 118; für Kreditinstitute BBA/IBF (Fn. 200) § 11, f (S. 5). S. oben S. 346 sowie Buchanan (Fn. 306) S. 17 am Beispiel eines Liability Swap. 318 Chopping/Stephens, Applying G A A P 1992/93, S.325; Davies/Paterson/Wilson (Fn.240) S.537f. 319 Clemm/Nonnenmacher (Fn. 120) S. 75f. 320 S.4. Kapitel S.207 bei Fn.291. 321 S. 4. Kapitel aaO. 322 Vgl. BBA/YBF (Fn.200) § 17 a (S. 7). 323 Nämlich von der Kommission für Bilanzierungsfragen des Bundesverbandes deutscher Banken (Fn. 86) S. 162ff.; Penn/Shea/Arora (Fn. 77) Anm. 11.07; Dreissig (Fn. 151) S. 324f.; Eisele/Knohloch (Fn.124) S.619f.; WengerlKaserer/Bay er (Fn.124) S . 9 5 3 f . ; / « i z (Fn.79) Rn.865; ders. (Fn. 81) S.149ff. 317

350

5. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

D e c k u n g ein Kompensationswahlrecht anzunehmen ist 324 . Erforderlich ist in jedem Fall, daß der Asset- oder Liability Swap einem Grundgeschäft objektiv zugeordnet werden kann, weil dessen Nominalbetrag, Zinsart und gegebenenfalls Zinsanpassungstermine mit den v o m Swappartner zugesagten Freistellungsleistungen übereinstimmen 3 2 5 . Bei U b e r - oder Unterschreitung des Grundbetrages oder der Zinsvolumina durch das Swapgeschäft k o m m t eine halbseitige K o m p e n sation in H ö h e der jeweils übereinstimmenden Vergleichsgrößen in Frage 3 2 6 . G e lingt die objektive Zuordnung, so hängt die weitere Entscheidung zwischen Kompensationspflicht und -Wahlrecht davon ab, o b und inwieweit die (abgegebenen) Ansprüche oder Verpflichtungen aus dem Grundgeschäft einerseits sowie die (übernommenen) Ansprüche und Verpflichtungen des Swappartners andererseits übereinstimmen. Jede Inkongruenz der beiderseits im Außenverhältnis einzuhaltenden Fälligkeitstermine 3 2 7 schließt ein Pure Hedging aus; besteht eine Sicherungsabsicht und ist diese dokumentiert, so bleibt die Risikokompensation nach den Regeln des M i c r o - H e d g i n g zulässig 328 . Das gleiche gilt, wenn das Swapgeschäft vor Ablauf des Grundgeschäftes endet oder vorzeitig gekündigt werden kann 3 2 9 . Endet das Grundgeschäft früher und handelt es sich bei dem Sicherungsgeschäft um einen Strom-Swap, so wird dessen Liquidation bei Endfälligkeit des Grundgeschäftes bereits teilweise abgeschlossen sein, so daß das Swapgeschäft bilanzrechtlich wie ein fungibles Börsentermingeschäft zu behandeln ist 330 . H a n delt es sich dagegen um einen Bestandsswap, so sind G r u n d - und Sicherungsgeschäft getrennt nach den für sie geltenden Regeln zu bewerten.

4.

Optionsgeschäfte

a) Strukturelle Gemeinsamkeiten

und

Unterschiede

Optionsgeschäfte können sich - ebenso wie Futures - auf den künftigen K a u f oder Verkauf von Wertpapieren oder anderer Handelsobjekte beziehen oder synthetische, anhand einer Kursdifferenz am Fälligkeitstag bewertete Bezugs-

324 S. S.338ff. Ebenso Jutz (Fn.79) Rn. 856 a.E. unter Aufgabe seiner Ansicht in der Vorauflage, II Rn. 659. 325 Wenger/Kaserer/Bayer (Fn.124) S.953-Jutz (Fn.79) Rn.865 unter (1), (3); ders. (Fn.81) S. 149 f. 326 S. S.339 bei Fn.251; Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung" der SchmalenbachGesellschaft (Fn.227) S.639-Jutz (Fn.79) Rn.865 unter (5); ders. (Fn.81) S. 150. 327 S. dazu S.315f. 328 S. S. 340f. Ebenso, doch mit abweichender Terminologie Arbeitskreis „ Externe Unternehmensrechnung" der Schmalenbach-Gesellschaft (Fn.227) S.639f. 329 A.A. Jutz (Fn. 79) Rn. 865 unter (6), (7); ders. (Fn. 81) S. 150f., der die Risikokompensation auch insoweit unabhängig davon zulassen will, ob eine Sicherungsabsicht besteht oder nicht. Im Ansatz wie hier Kommission für Bilanzierungsfragen des Bundesverbandes deutscher Banken (Fn. 86) S. 162, die jedoch die praktischen Schwierigkeiten des Nachweises einer Sicherungsabsicht in diesen Fällen hervorhebt. 330 S. S.340ff.

IV. Spekulations-

und

Hedgegeschäfte

351

objekte zum Gegenstand haben331. Im Unterschied zum Future bemißt sich der Preis für das Bezugsobjekt jedoch nicht am Terminkurs, sondern wird bei Vertragsschluß durch Vereinbarung festgelegt (sog. Basispreis)332; ursprünglicher Terminkurs und Schlußkurs am Kassamarkt sind lediglich Bemessungsfaktoren für den späteren Differenzgewinn oder -Verlust333. Dem Optionsgeschäft fehlt außerdem die das Direktgeschäft kennzeichnende symmetrische Struktur, da der Erwerber einer Kaufoption (Call) oder Verkaufsoption (Put) wohl berechtigt, nicht aber verpflichtet ist, das Basisobjekt per Termin abzunehmen bzw. zu liefern. Für dieses Recht hat er dem Optionsverkäufer (Stillhalter) eine Optionsprämie zu zahlen, die diesem unabhängig davon, ob die Option später ausgeübt wird oder nicht, endgültig zufließt334. Ein Spekulations- oder Hedgevorteil entsteht für den Optionskäufer also nur, wenn die von ihm erwartete Kursdifferenz am Fälligkeitstag den Nachteil der Optionsprämie überkompensiert. Andererseits ist sein Verlustrisiko von vornherein auf die Optionsprämie beschränkt, ohne daß es eines Gegengeschäftes bedarf335. So kann der Erwerber einer Kaufoption, der auf Kurssteigerungen spekuliert, bei fallenden Kursen wählen, ob er die weitere Kursentwicklung bis zum Fälligkeitstermin abwartet und gegebenenfalls seine Option verfallen läßt oder ob er seinen Verlust schon vorher durch Abschluß eines inhaltlich und zeitlich kongruenten Gegengeschäftes limitiert. Bei den börsengehandelten Optionskontrakten garantiert wiederum die Clearing-Stelle die Erfüllung und jederzeitige Möglichkeit der Glattstellung; eine Sicherheitsleistung (margin) ist nur für den Stillhalter vorgesehen, da allein seine Position mit einem offenen Risiko behaftet ist336. Sekundärmärkte, an denen die Rechtsposition des Optionsinhabers derivativ übertragen werden könnte, pflegen sich daneben nicht voll auszubilden337, denn zum einen besteht für sie nur wenig Bedarf, zum anderen bleibt die Handelbarkeit solcher Optionsgeschäfte insofern rechtlich unvollkommen, als erst mit dem ergebnislosen Verfall der Option endgültig feststeht, daß für den Optionserwerber über die Prämienverpflichtung hinaus keine Verbindlichkeit entsteht338. Auch OTC-Optionen sind nur eingeS . S . 328 ff. Vgl. die Darstellungen bei Breker (Fn.165) S.20ff.; v. Treuberg/ScharpfDB 1991 S.661; Dreissig (Fn. 151) S. 1512f.; Wach (Fn.9) Rn.57ff. Zu den geschichtlichen und wirtschaftlichen Grundlagen des Optionsgeschäftes umfassend K. Härtung, Das Wertpapieroptionsgeschäft in der Bundesrepublik Deutschland, 1989, S. 17ff., 51ff. 333 Wobei sich die Optionsprämie üblicherweise am Terminkurs orientiert und der Schlußkurs am Kassamarkt das Glattstellungsergebnis determiniert; s. das Beispiel 4. Kapitel S. 209ff. 334 v. Treuberg/Scharpf aaO. S.661; Wach aaO. Rn.58f. 335 Wach aaO. Rn. 61. 336 Zu diesen Zusammenhängen s. B G H Z 92, 317, 323f. sowie ausführlich v. Treuberg/ Scharpf aaO. S. 662. Speziell zu den standardisierten Ausstattungsmerkmalen der DTB-Aktienoptionen s. Breker (Fn. 165) S.30. 337 Breker aaO. S.31; Canaris (Fn. 10) S. 14; Maier-Reimer KG 1988,317,318; speziell für Warenoptionen s. v. Arnim A G 1983,29,32; s. auch 1. Kapitel S.26 bei Fn.66. Ein Sekundärgeschäft in unverbrieften Optionen behandelt B G H WM 1992, 479. 338 Eine zusätzliche Zahlungsverpflichtung des Optionsinhabers kann freilich nur durch irra331

332

352

Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

schränkt handelbar. Allerdings haben zunehmende Bemühungen der als Stillhalter fungierenden Kreditinstitute um eine möglichst weitgehende Standardisierung der Vertragsbedingungen sowie die Einräumung kundenseitiger Andienungsrechte dazu geführt, daß der Optionsinhaber vielfach ähnliche Glattstellungsmöglichkeiten genießt wie im Börsengeschäft 339 . Seit geraumer Zeit werden zunehmend auch verbriefte Puts oder Calls auf Handelsobjekte ausgegeben, die von vornherein für den Sekundärhandel konzipiert sind340. Als Berechnungsgrundlage dient herkömmlich die Kursentwicklung bestimmter Aktien, Devisen oder Waren oder die Zinsentwicklung. Solchen Aktien-, Währungs-, Zins- oder Warenoptionen bzw. -optionsscheinenw steht neuerdings eine Fülle sogenannter „Optionsderivate" gegenüber, die sich vor allem im Auszahlungsprofil von den überkommenen Gestaltungsformen (Plain-Vanilla-Optionen) unterscheiden. So kann die Auskehrung der Kursdifferenz durch eine Alles-oder-Nichts-Regelung ersetzt sein, wonach der Optionsinhaber einen fest vereinbarten Betrag erhält, sofern sich die Option im Geld befindet (Digital-, Binär- oder Simplexoption). Oder die Auszahlung ist „kurspfadabhängig", d.h. sie richtet sich nicht nur nach dem Kurs des Basisobjektes im Fälligkeitszeitpunkt, sondern bezieht vorausgegangene Wertschwankungen in die Berechnung ein, beispielsweise durch zeitabschnittsbezogene Wertgutschriften (Schalteroptionen) oder nachträgliche Anpassung des ursprünglich vereinbarten Basiskurses an das aktuelle Kursniveau (Cliquet- bzw. Ratchet-Optionen)M1. Eine ausführliche Darstellung dieser Varianten ist hier weder möglich noch erforderlich, da sie sich im Hinblick auf das entscheidende typologische Merkmal - Erwerb einer ungewissen Anspruchsposition gegenüber dem Stillhalter - von den Piain-Vanilla-Optionen nicht unterscheiden. Von grundlegend anderer Struktur sind dagegen Optionen, die nicht - wie z.B. börsengehandelte Kontrakte - Zahlungsansprüche gegen eine Vertragspartei hervorbringen, sondern auf Einräumung einer Kapitalposition im Unternehmen des Stillhalters gerichtet sind343. Das Erwerbsziel des Optionsinhabers bezieht sich also nicht auf den Erwerb von Aktiven des Stillhalters, sondern auf Bezugsobjekte seines Passivvermögens. Abwicklungstechnisch äußert sich der Unterschied darin, daß der Optionsinhaber bei Optionsausübung keine Zahlungen erhält, sondern (zusätzliche) Zahlungen leistet und dafür beispielsweise am Aktienkapital beteiligt wird. Liegt der Bezugskurs bei Erwerb der jungen Aktie unter dem Kurswert der Altaktie, so erzielt der Optionsberechtigte einen Vermögensvorteil, tionales Verhalten entstehen, etwa wenn eine „aus dem Geld" gefallene Kaufoption ausgeübt wird, vgl. Dreissig (Fn. 151) S. 1513; Breker aaO. S. 18. 339 ßreker (Fn. 165) S. 35; Großmann (Fn. 86) S. 243f., 249; Jahn Die Bank 1993, 235, 237f. 340 Beispiel: Währungsoptionsscheine oder Currency Warrants, s. Großmann aaO. S. 177ff.; Gold Warrants, s. ders. aaO. S. 185. 341 Uberblick über die Entwicklung des Optionshandels bei K. M. Walter, Die Rechtsnatur des Börsenoptionsgeschäfts, 1990, S.37ff.; 78ff.; speziell zur Geschichte des OptionsscheinMarktes Drygala ZHR 159 (1995), 686, 687ff. 342 Überblick bei Rodt/Schäfer Die Bank 1996, 602, 603f. 343 S. Breker (Fn. 165) S. 21 ff.

IV. Spekulations- und

Hedgegeschäfte

353

auf den er unter Ausnutzung ähnlicher Hebeleffekte, wie sie eine C a l l - O p t i o n auf Aktien bietet, spekulieren kann 3 4 4 . Aus Anlegersicht lassen sich deshalb der B e zugskurs mit dem Basispreis und der Kursverlauf während der Laufzeit mit dem eines Call-Underlying durchaus vergleichen 3 4 5 ; aus Stillhaltersicht besteht die Parallele in der Gefahr, daß die junge Aktie bei Optionsausübung unter M a r k t wert, also gegen zu geringe Einlagen abgegeben werden muß 3 4 6 . Anders als bei den O p t i o n e n mit Vermögensbezug scheidet aber für O p t i o n e n mit Kapitalbezug jede Mobilisierung über ein Clearing-Verfahren aus, da dem Optionsberechtigten kein Parallelmarkt zum Abschluß glattstellender Gegengeschäfte zur Verfügung steht 347 . Entgegen anderslautender Überlegung mancher Autoren 3 4 8 besteht nicht einmal eine theoretische Möglichkeit, daß sich ein derartiger Parallelmarkt jemals bilden könnte. D a ß es ihn nicht gibt, liegt nämlich nicht etwa allein am fehlenden Bedarf 3 4 9 oder an einer unzureichenden Standardisierung der Liefertermine 3 5 0 , sondern hängt vor allem mit der Eigenart des passivischen Bezugsobjektes zusammen: D a die optierte Kapitalposition des Stillhalters als solche weder abtrennbar noch reproduzierbar ist, kann der Optionsinhaber anders als bei bereits existierenden (aktivischen) Bezugsobjekten - seine Position nicht seinerseits durch eine glattstellende Verkaufsoption schließen; eine solche Stillhalterposition vermag eben nur der Emittent selbst zu bekleiden. W o h l kann der Optionsinhaber einem anderen Marktteilnehmer das Recht auf Bezug der jungen Aktien verschaffen. D a n n aber handelt es sich um eine Veräußerung des Optionsrechts, nicht um eine Glattstellung im Primärverhältnis 3 5 1 . O p t i o n e n auf Kapitalpositionen werden deshalb, um ihre Fungibilität herzustellen, durchweg verbrieft und als sog. Optionsscheine (Warrants) am Sekundärmarkt gehandelt. D a b e i kann es sich entweder um abgetrennte Optionsscheine handeln, die zunächst Teil einer Wandelschuldverschreibung waren und die der Emittent nach dem hierfür in § 2 2 1 Abs. 1, 2, 4 A k t G vorgesehenen Verfahren ausgegeben hat 352 . O d e r die Optionsscheine waren als solche Gegenstand der Emission, ohne daß ein Zusammenhang mit verbrieftem Fremdkapital besteht. Solche Papiere wer-

S.l. KapitelS. 24f. Jäger ZBB 1991, 82, 83f.; Tilp DB 1989, 2365, 2369; Schwintowski ZIP 1988,1021,1025f.; unzutreffend Häusele DB 1992, 667, 668, der das Bezugsrecht für generell „wertlos" hält, weil die versprochene Aktie am Markt günstiger zu erwerben sei. 346 Jäger aaO.; Tilp aaO.; a.A. Schwark WM 1988, 921, 927. 347 Schwark aaO. S.924; Schwintowski aaO. S.1024f.; a.A. Tilp aaO. S.2367, der meint, im Verkauf der Option liege ein glattstellendes Gegengeschäft. Das eine hat jedoch mit dem anderen nichts zu tun, s. etwa OLG Bamberg WM 1989, 745, 748f.; Schwark aaO. S. 923; Schwintowski (Fn. 345) S. 1024. 348 Schwark aaO. S.923f.; Schwintowski aaO. S. 1024f. 349 So aber Schwintowski aaO. S. 1025. 350 In diesem Sinne Jäger (Fn. 345) S. 83 f. 351 Im Ergebnis wie hier Jäger aaO. S. 85, 87, die ebenfalls zwischen aktivischen und passivischen Bezugsobjekten unterscheidet, dies allerdings mit einer auf den Emittenten bezogenen Risikobetrachtung begründet. 352 Dazu ausführlich Weger, Optionsscheine als Anlagealternative, 1985, S. 37. 344 345

354

y Kap.: Die Typologie der

den als selbständiger net353. b) Optionen

bzw. blanker

auf Gegenstände

Finanzprodukte

Optionsschein bzw. Naked

des

Warrant bezeich-

Passivvermögens

Optionen lassen sich nach ihren Bezugsobjekten (Underlyings) typologisch ordnen. Als solche kommen in Betracht: - Gesellschafterkapital, d.h. der Optionsinhaber kann gegen Gewährung zusätzlicher Mittel Gesellschafter werden (dazu (1)); - Genußkapital, d.h. die Option ermächtigt zur Einlage effektiv bewerteter Mittel gegen Beteiligung ohne Zuerkennung von Gesellschafterrechten (dazu (2)); - Fremdkapital, d.h. der Optionsinhaber hat das Recht, durch die Gewährung von Fremdmitteln Gläubiger des Unternehmens zu werden (dazu (3)); - Gegenstände des Aktivvermögens, d.h. bei Ausübung der Option erwirbt der Berechtigte einen Zahlungsanspruch oder einen Anspruch auf Übertragung sonstiger Aktiva (dazu näher im nachfolgenden Abschnitt c). (1) Optionen

auf

Gesellschafterkapital

Optionsscheine auf Aktien (Equity- oder Stock Purchase Warrants) verbriefen typischerweise das Recht, junge Aktien des Emittenten zu einem festen Basispreis während einer bestimmten Laufzeit (Optionsfrist) zu zeichnen354; um den Anspruch des Anlegers im Falle der Optionsausübung bedienen zu können, beschließt die Gesellschaft eine bedarfsbedingte Erhöhung ihres nominellen Eigenkapitals355. Emittent und Kapitalnehmer müssen nicht identisch sein; häufig bedient sich das zu finanzierende Unternehmen einer ausländischen Tochtergesellschaft, die Optionsscheine auf Aktien ihrer Muttergesellschaft ausgibt und die Optionsprämien für sie einzieht356. Beziehen sich die Optionsscheine auf Aktien, die im Zeitpunkt der Emission noch nicht börsennotiert sind, so spricht man von Going Public Warrants2,57. Da das optierte Eigenkapital der Gesellschaft im Falle der Optionsausübung erst noch zugeführt werden muß, handelt es sich um potentielles Eigenkapital im statischen Sinne358 - vorausgesetzt, die Erwerbsposition des Optionsinhabers ist durch ein bedingtes Kapital (vgl. § 192 Abs. 2 Ziff. 1 AktG) oder vergleichbare ge-

353 Vgl. Schwark (Fn. 9) Einl. §§ 50 - 70 Rn. 18; Wohlfabrth/Brause WM 1997, 397; Wolff WiB 1997, 505, 506ff; Fuchs A G 1995, 433; Steiner WM 1990, 1776. Überblick über die derzeit gebräuchlichen Optionsschein-Varianten bei Th. Schulz Die Bank 1993, 476, 477ff. 354 Zu den gedeckten Optionsscheinen, die auf den Erwerb umlaufender Aktien des Emittenten gerichtet sind, siehe unten S. 357f. 355 Vgl- statt anderer Demuth, Profit mit Optionsscheinen, 1990, S. 50ff. 356 Ausführlich Lutter (Fn 31) §221 Rn. 166ff. 357 Siehe Demuth aaO. S. 97ff. 358 Siehe dazu 2. Kapitel S. 101 ff.

IV. Spekulations- und

Hedgegeschäfte

355

seilschaftsinterne Maßnahmen gesichert359. Bilanziell tritt das Underlying dennoch nicht in Erscheinung, weil die passivische Erfassung noch nicht zugeführter Mittel als potentielles Eigenkapital nach geltendem Recht grundsätzlich ausgeschlossen ist360. Kursgewinne, die der Optionsinhaber in diesem Fall unter Ausnutzung des Hebeleffektes erzielen kann, werden durch Verkauf der Aktie am Sekundärmarkt realisiert und lassen die Kapitalstruktur des Emittenten unberührt. (2) Optionen

auf sonstige

Beteiligungen

Optionen können sich auch auf den Erwerb sonstiger Beteiligungen am Eigenkapital, insbesondere auf eigenkapitalähnliche Gewinnschuldverschreibungen oder Genußrechte beziehen. In der Regel sind derartige Optionsrechte nicht Gegenstand besonderer Emissionen, sondern werden als „Bezugsrechte" an schon vorhandene Kapitalgeber, insbesondere an Genußscheininhaber vergeben, um diese vor einer Verwässerung ihrer aktuellen Beteiligung durch zukünftige Finanzierungsmaßnahmen zu schützen361. Typologisch relevantes, potentielles Eigenkapital entsteht hierdurch nicht, solange sich das Bezugsrecht nicht aufgrund einer positiven Entscheidung über die Erhöhung des Genußkapitals zu einer konkreten Beteiligungsaussicht verdichtet hat362; eine statische Erfassung des Underlying ist auch hier ausgeschlossen. Nur vereinzelt ist Genußkapital primäres Bezugsobjekt von Optionsscheinen363. (3) Optionen

auf

Fremdkapital

Optionsscheine, die dem Inhaber ein Recht zum Bezug noch nicht emittierter Schuldverschreibungen des Optionsgebers einräumen (Debt Warrants), werden selbst in der Spezialliteratur bisher nur beiläufig erwähnt364. Sie dürfen nicht mit Optionen auf bereits umlaufende Anleihepapiere, die ebenfalls vom Optionsgeber emittiert sein können (Bond Warrants), verwechselt werden. Debt Warrants werden nicht nur - parallel zur herkömmlichen Optionsanleihe - mit einer aktuellen Schuldverschreibung kombiniert, sondern vor allem in jüngerer Zeit auch „blank" (als Naked Warrants) begeben365. 359 Zur Frage der Anwartschaft auf eine Gesellschafterposition in diesem Zusammenhang unten bei Fn.463. 360 Siehe 3. Kapitel S. 145 ff. 361 Vgl. Ebeling, Beteiligungsfinanzierung personenbezogener Unternehmungen, 1988, S. 204ff., 210 sowie 4. Kap. S.264f. 362 Siehe oben 2. Kap. S.102f. 363 Beispiel: Der in Frankfurt am Main gehandelte Ciba-Geigy-Optionsschein berechtigte zum Erwerb eines sog. Partizipationsscheines, vgl. Weger (Fn. 352) S. 13. „Partizipationsschein" ist das schweizerische Synonym zum Genußschein, vgl. Wohlmann SZW/RSDA 1991, 169ff. 364 Vgl. Ackermand (Fn.90) S.15f.; A. Löffler, Anleihen, 1987, S.314f. mit Beispielen. Th. Schulz (Fn.353) S.479 bezeichnet als „Debt Warrants" Optionsscheine, die auf die Realisierung bloßer Kursdifferenzen abzielen, also ein aktivisches Bezugobjekt zum Gegenstand haben. 365 Siehe A. Löffler aaO. S.314.

356

5. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

Auf das bilanzierte Passiwermögen des Emittenten hat das Underlying der Debt Warrants ebensowenig Einfluß wie optiertes Eigenkapital. Anders als bei den Optionen auf Eigenkapital-Positionen verschafft aber auch die Optionsprämie dem Zeichner keine Aussicht auf Erwerb einer Beteiligung am Residualvermögen und hat deshalb keinen Investitionscharakter. Als potentielles Fremdkapital könnte sie deshalb nur berücksichtigt werden, wenn sich aufgrund hinreichend konkreter Umstände eine Pflicht des Unternehmens zur Rückzahlung abzeichnet, etwa weil die in Aussicht gestellte Beteiligung am Fremdkapital nicht (mehr) durchführbar ist und der Optionsvertrag aus rechtlichen Gründen rückabgewickelt werden muß366. Kursgewinne werden - ebenso wie bei den Optionen auf Eigenkapital - im Sekundärhandel realisiert und bleiben daher unbeachtlich. c) Optionen

auf Gegenstände

des

Aktivvermögens

Gemeinsames Merkmal aller Optionen auf Gegenstände des Aktivvermögens ist, daß dem Unternehmen im Falle der Optionsausübung per saldo keine zusätzlichen Mittel zufließen, sondern daß - wenn sich der Optionsinhaber rational verhält - vorhandene Mittel abgeschöpft werden. Dieser Mittelabfluß kann das Ergebnis eines Austauschvorganges sein, durch den der Anleger einen Gewinn erzielt, oder die Folge eines Ausgleichs der Differenz zwischen dem Basispreis und dem aktuellen (Kurs-)Wert des Bezugsobjektes. Dementsprechend ist zwischen physisch übertragbaren Bezugsobjekten und solchen, die lediglich ein künstliches Hilfsmittel zur Ermittlung des wirtschaftlichen Ergebnisses darstellen, zu unterscheiden. In beiden Fällen führt die Optionsvergabe zu potentiellem Fremdkapital, da die Optionsausübung die Verpflichtung begründet, vorhandene Mittel an den Optionsinhaber zu übertragen. (1) Optionen

mit realem

Bezugsobjekt

Optionen mit realem Bezugsobjekt sind entweder auf die Aktualisierung eines Zahlungsanspruches gegen das Unternehmen gerichtet oder auf die Übertragung sonstiger Gegenstände des Aktivvermögens. Zur ersten Fallgruppe gehören die Verkaufsoptionen, gleich ob sie verbrieft sind (Put Warrants) oder als sog. Put Options an der Börse gehandelt werden, ob ein Austausch „Waren gegen Geld" in concreto möglich bzw. beabsichtigt ist oder ob lediglich ein Differenzausgleich angestrebt wird. Handelt es sich um ein Differenzgeschäft im zuletzt genannten Sinne, so sind auch Kaufoptionen (Call Warrants bzw. Call Options) ausschließlich auf Zahlungsmittel des Unternehmens gerichtet. Für die zweite Fallgruppe verbleiben somit nur Call Warrants, durch die sich der Anleger einen Anspruch auf Übertragung von Finanz- oder Sachmitteln außerhalb des Geldvermögens verschaffen kann.

366

Siehe 2. Kap. S.102f.

IV. Spekulations-

und

Hedgegeschäfte

357

Call Warrants auf verbriefte Kapitalgeberrechte gegenüber Dritten werden als Gedeckte Optionsscheine oder Covered 'Warrants bezeichnet; sie werden bisher vorzugsweise von Banken und Brokerhäusern ausgegeben367. Die Bezugsobjekte sind systematisch danach zu unterscheiden, ob sie Rechte am Eigen- oder Fremdkapital des Dritten gewähren, ferner danach, ob es sich um eine aktuelle oder potentielle Rechtsposition handelt. Der klassische Covered Warrant bezieht sich auf Aktienanteile an einem dritten Unternehmen, die sich im eigenen Deckungsbestand des Emittenten befinden oder von einem beauftragten Stillhalter bereitgehalten werden. Der Emittent verspricht sich hiervon eine Zusatzrendite, da er während der Optionsfrist neben der Optionsprämie eine Dividende kassiert368. Sind Emittent und Stillhalter nicht identisch, so wird das Bezugsrecht des Anlegers durch den Auftragnehmer für Rechnung des Emittenten eingelöst369. Alternativ hierzu kann der Warrant auch auf den Erwerb einer Aktienoption oder eines Optionsscheines auf Aktien aus dem Portefeuille des Emittenten gerichtet sein. Dieser erfüllt seine Einlösungspflicht dann durch Abtretung bzw. Ubergabe des Optionsscheines370. Zu derartigen Konstruktionen kommt es immer dann, wenn der Emittent eigene Optionsscheine mit hoher Stückelung „splittet" und in kleineren Tranchen weiterbegibt, um Kleinanleger anzusprechen oder durch Verlängerung des „Hebels" höhere Spekulationsgewinne zu erzielen (Splitting Warrants)371. Nach dem gleichen Prinzip können Optionsscheine auch auf Rechte des Emittenten am Fremdkapital Dritter, z.B. Straight Bonds, Floting Rate Notes, Ecu-Anleihen 372 oder ZeroBonds 373 - (Zins-Optionsscheine; Bond Warrants) - gestaltet und verkauft werden374. Verbrieft das optierte Papier Rechte am Kapital des Emittenten und gehört es zugleich zu dessen Deckungsbestand, so ist das Bezugsobjekt sowohl aktivischer als auch passivischer Natur. So werden bisweilen Covered Warrants begeben, die sich auf Aktien des Emittenten beziehen375. Die Praxis hat hierfür ein gewisses Bedürfnis entwickelt, da gedeckte Optionsscheine auf eigene Aktien sofort am Markt plaziert werden können, während bei herkömmlichen Equity Warrants in 3 6 7 Vgl. Schumann, Optionsanleihen, 1990, S.38; H. D. Klein Die Bank 1990, 283; André, Die Verbindlichkeit von Optionsscheingeschäften, 1991, S.27ff.; Th. Schulz (Fn.353) S.479. 3 6 8 Vgl. hierzu Demuth (Fn.355) S.66; Klein aaO. S.283. 3 6 9 Siehe Klein aaO. S.285. 370 H. D. Klein (Fn.367) S.285. 371 Vgl. Demuth (Fn.355) S.65f. 372 A. Löffler (Fn.364) S.314. 373 Weger (Fn. 352) S. 13. 374 Zur Terminologie vgl. Demuth (Fn.355) S. 70ff.; A. Löffler aaO. S.313f. Andere benutzen den Begriff „Bond Warrants" dagegen als Synonym für „Bonds with Warrants" bzw. Optionsanleihen; vgl. Glogowski/Münch, Neue Finanzdienstleistungen, 1990, S. 340ff. 375 Demuth aaO. S. 61. Beispiele bei H. D. Klein (Fn. 367) S. 285; aus der Judikatur L G Heidelberg ZIP 1998, 203, 205. Demuth aaO. S.22, 61f. berichtet weiter von sog. Basis-Warrants, die nicht durch Aktien, sondern durch Optionsscheine auf Aktien des Emittenten gedeckt sind. Sie gewähren eine Option auf potentielles Eigenkapital, die sich erst aktualisiert, wenn der Anleger sie ausübt und hierfür eine zweite Optionsprämie einzahlt.

358

5. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

der Regel zunächst eine Frist abzuwarten ist, innerhalb deren die Gesellschafter von ihrem gesetzlichen Bezugsrecht Gebrauch machen können (vgl. Art. 29 Abs. 1, 3, 6 der 2. G e s R L ; § 1 8 6 Abs. 1 S . 2 A k t G ; s. 90 Abs. 6 C A 1985). In Deutschland stieß allerdings die Vorhaltung eigener Aktien wegen der restriktiven Regelung des Eigenerwerbs in § 7 1 ff. A k t G bisher auf Schwierigkeiten 3 7 6 , weshalb die Wertpapierbedingungen dem Emittenten üblicherweise gestatten, den Optionsinhaber statt mit Aktien mit einem geldlichen Differenzausgleich zu bedienen. Dies hat sich im Zuge der Aktiengesetz-Novelle durch das „Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich" ( K o n T r a G ) 3 7 7 und die mit ihr verbundene Liberalisierung des Erwerbs eigener Aktien 3 7 8 geändert. In G r o ß britannien ist der E r w e r b eigener Aktien seit jeher prinzipiell freigegeben (s. 162 Abs. 1 C A 19 8 5) 3 7 9 . D i e Doppelnatur des Bezugsobjektes tritt auch bilanziell in Erscheinung, da der Emittent in H ö h e des aktivierten Deckungsbestandes eine Rücklage für eigene Anteile zu bilden hat ( § 2 7 2 Abs. 4 S. 1 H G B ; s. 148 sub. 4 C A 1985). D a den aktivisch erfolgswirksamen Kursverlusten stets eine wertkongruente Entlastung auf der Passivseite entspricht und beiden Bilanzposten somit ein immanenter Hedgeeffekt innewohnt, stellt sich hier - ähnlich wie im Falle zurückgekaufter Schuldverschreibungen - die Frage, ob der Deckungsbestand unter Verzicht auf A b schreibungen im Festwertverfahren fortgeschrieben werden kann 3 8 0 . Sie dürfte zu verneinen sein, weil die fortlaufende Verrechnung aktivischer Wertverluste mit passivischen Wertentlastungen für Eigenkapital-Titel ebensowenig vorgesehen ist wie für Fremdkapital-Titel 3 8 1 und überdies der Transparenz der Rechnungslegung abträglich ist 3 8 2 . Optionsscheine mit realem Bezugsobjekt, die lediglich auf einen Differenzausgleich gerichtet sind, beziehen sich stets auf das Geldvermögen des Emittenten. Als praktisch bedeutsame Beispiele sind zu erwähnen: Optionsscheine auf A k tienkörbe oder auf sonstige Anlagepapiere einbeziehende Investmentfonds (Bas376 Das scheint Breker (Fn. 165) S. 195ff. zu übersehen, der das Hedging mit Hilfe von Covered Warrants aus bilanzrechtlicher Perspektive erläutert. Für Zulassung schon nach bisherigem Recht im bankengeschäftlichen Bereich Aha AG 1992, 218, 220ff. 377 Abgedr. in BGBl I 1998, 786. 378 Vgl. hierzu Wastl DB 1997, 461. 379 Voraussetzung ist allerdings eine entsprechende Ermächtigung der Gesellschaft in den articles, anderenfalls greift gem. s. 143 subs. 3 lit. a CA 1985 das Erwerbsverbot nach s. 143 sub. 1 CA 1985. Zum nachträglichen Erwerb selbstemittierter Schuldverschreibungen und den bilanziellen Folgen siehe 4. Kap. S. 168f. 380 Siehe 4. Kap. S.208ff. 381 Nach § 272 Abs. 4 S. 2 HGB darf die Rücklage nur unter der Voraussetzung aufgelöst werden, daß für die eigenen Anteile gem. § 253 Abs. 3 HGB ein niedrigerer Betrag angesetzt worden ist oder ein sonstiger Anlaß im Sinne des Gesetzes vorliegt. Diese Regelung darf nicht dahin mißverstanden werden, daß dem Bilanzierungspflichtigen die Auflösung der Rücklage im Falle der Abschreibung freigestellt ist, siehe Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Aufl. 1997, § 272 HGB Rn. 202; Förschle/Kofahl in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §272 HGB Rn. 125, jew. m. w. Nachw. 382 Siehe 4. Kap. S.212; im Ergebnis wie hier Breker (Fn. 165) S. 194ff., 198.

IV. Spekulations- und ket Warrants)™-, Currency

Hedgegeschäfte

359

Währungs-Optionsscheine, die sich auf Devisen beziehen ( C a l l

Warrants)384;

O p t i o n e n auf Sachmittel wie z . B . Geld, O l und andere

Rohstoffe oder Waren ( C a l l Commodity

(2) Optionen mit künstlichem

Warrants)™5.

Bezugsobjekt

Zu den O p t i o n e n mit künstlichem Bezugsobjekt, die von vornherein ausschließlich auf einen Differenzausgleich in Geld gerichtet sind, gehören vor allem Indexoptionen und -optionsscheine ( I n d e x Warrants), bisher vorwiegend auf Aktien-Indices ausgestellt, aber auch auf R o h s t o f f - , Metall- oder Renten-Indices anwendbar 3 8 6 . F ü r den Index Call Warrant, mit dem der Optionsinhaber auf Kursanstiege spekuliert, hat sich der N a m e Bull Warrant eingebürgert, für sein Gegenstück, der zum Differenzausgleich bei fallendem Index berechtigt, die B e zeichnung Bear Warrant™. D i e Spekulationsstrategie ist unterschiedlich; während für herkömmliche Index Warrants ein fester Indexstand als Basispreis vorgesehen ist, nach dem sich - wie bei den sonstigen O p t i o n e n - der G e w i n n oder Verlust des Optionsinhabers bei Kursschwankungen bemißt, wird in jüngerer Zeit zunehmend mit variablen Basiswerten gearbeitet. So bestimmt sich der Differenzausgleich bei Looking Back Call Warrants nach dem niedrigsten, während der Laufzeit festgestellten Indexstand einerseits und dem höheren Indexstand am Ausübungstag andererseits, so daß der Optionskäufer einen zusätzlichen Spekulationsgewinn erzielt, wenn der Index vorübergehend unter den im Emissionszeitpunkt festgestellten Ausgangswert absinkt 3 8 8 . Bei Market Timing Call Warrants kann der Anleger den Basiswert an einem von vier bestimmten Terminen anhand des dann geltenden Indexstandes selbst festlegen; läßt er den letzten Termin verstreichen, ohne von seinem Wahlrecht Gebrauch gemacht zu haben, so erhält er die Optionsprämie zurück 3 8 9 . Neuerdings wird dem Anleger auch das Recht eingeräumt, unter Zugrundelegung eines festen Basiswertes zwischen der Bull- oder Bear-Resultante zu wählen. So hat die Bankers Trust G m b H 1990 einen Call-Optionsschein ausgegeben, den der Inhaber während der Laufzeit in einen Put-Optionsschein mit gleichem Basiskurs umwandeln konnte ( „ W ü n s c h -

dir-was-Optionsschein")390. Derartige Papiere sind typologisch grundsätzlich zu behandeln wie sonstige O p t i o n e n auf Gegenstände des Aktivvermögens, d.h. es entsteht potentielles Fremdkapital in H ö h e der Optionsprämie, das sich bei Optionsausübung in aktuelles Fremdkapital umwandelt. Werden allerdings Bull and Bear Warrants als 383 384 385 386 387 388 389 390

Einzelheiten bei Demuth (Fn. 355) S. 86ff. Vgl. BGH WM 1998, 274; Tb. Schulz (Fn.353) S.479f.; Demuth aaO. S.75ff. Vgl. Th. Schulz aaO. S.480; Demuth aaO. S.93ff. Vgl. Demuth aaO. S.78ff.; H. D. Klein, Die Bank 1991, 75ff. Vgl. Demuth (Fn.355) S.79; Großmann (Fn.86) S.187f. Siehe Pohl WM 1995, 957, 958; H. D. Klein (Fn. 386) S. 78. Siehe H. D. Klein aaO. S.79. Vgl. H. D. Klein aaO. S.78f.

360

}. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

Paket verkauft und heben sich - ähnlich wie bei den Bull and Bear Bonds 3 9 1 - die Spekulationschanchen und -risiken gegeneinander auf, so erwirbt der O p t i o n s i n haber von Anfang an aktuelles Fremdkapital, soweit sein Geldeinsatz durch das im Finanztitel selbst eingebaute Hedging abgesichert ist 392 . So bestehen die 1990 erstmals in Deutschland eingeführten Capped 'Warrants aus einer Call- und einer Put-Tranche, die jeweils mit einer gleichhohen nominellen O b e r g r e n z e ( C a p ) versehen sind. D a der Basispreis der Put-Tranche den der Call-Tranche exakt um den Wert des Cap übersteigt, hat der Anleger bei Optionsausübung in jedem Fall Anspruch auf den maximalen Differenzbetrag - unabhängig davon, wie sich die Kurse entwickeln. Sein Gewinn besteht dann im Unterschiedsbetrag zwischen dem Differenzwert und der eingesetzten Optionsprämie. Beispiel anhand der 1990 emittierten Capped Warrants von Trinkaus & Burkhardt: Der Call (Kaufoption) kostete 180 DM, der Put (Verkaufsoption) 135 DM; beide waren zusammen käuflich für 315 DM und erst drei Tage nach der Investition getrennt handelbar. Der Call sicherte dem Inhaber den Betrag in DM zu, um den der Schlußkurs des D A X am 29. November 1993 den Basiswert von 1850 Punkten überschritt - max. jedoch 400 DM. Der Put garantierte dem Investor den DM-Betrag, um den der D A X am Verfallstag, dem 29. November 1993, unter dem Wert von 2250 Punkten lag - höchstens aber 400 DM. Das Optionsrecht konnte nur am Verfallstag ausgeübt werden. Im Ergebnis entsprechen Capped Warrants somit den typologischen M e r k m a len von Z e r o B o n d s mit fester Dotierung und Verzinsung, wobei die O p t i o n s p r ä mie für beide Tranchen an die Stelle des Kapitalnennbetrages tritt und der Zugewinn bis zur H ö h e des Cap den endfälligen Zins ausmacht 3 9 3 . Eine Parallele zu den Z e r o B o n d s mit variabler Verzinsung ergibt sich, wenn der Kapitalnehmer dem Optionsinhaber eine - über die Optionsprämie hinausgehende - Mindestauszahlung am Ende der Laufzeit verspricht 3 9 4 .

d)

Produktfähigkeit

Anders als in Großbritannien, das auf die Einführung zwingender Gestaltungsgrenzen im Aktienrecht weitgehend verzichtet hat, werden in Deutschland massive Zweifel an der gesellschaftsrechtlichen Zulässigkeit gewisser O p t i o n s rechte geäußert. Allerdings sind davon nur O p t i o n e n auf Eigenkapital-Positio-

Siehe dazu 4. Kap. S.230f. Zur Gefährdung des Hedge-Effektes durch vorzeitigen Rückkauf einer Tranche durch den Emittenten siehe allerdings Breker (Fn. 165) S. 215f. 393 Ebenso Breker aaO. S. 212; H. D. Klein (Fn. 386) S. 78. Ziel dieser Konstruktion war es ursprünglich, dem Anleger steuerfreie Gewinne zu ermöglichen, vgl. FAZ v. 19.6.1990, S. 24. Anders die sog. Boost (banking on overall stability) - und Hamster (Hoffnung auf Marktstabilität in einer Range) - Optionsscheine, die den Auszahlungsmodus zwar ebenfalls mit der Einhaltung einer bestimmten Kursbandbreite verknüpfen, keineswegs aber den Rückfluß des Prämienwertes gewährleisten, vgl. Rodt/Schäfer (Fn. 342) S. 604; Pohl aaO. S. 958; Drygala (Fn. 341) S. 699f. 394 So z.B. die seit Oktober 1991 vom Schweizerischen Bankenverein angebotenen Währungs-Optionsscheine mit Gewinngarantie. 391

392

IV. Spekulations-

und

Hedgegeschäfte

361

nen betroffen, denn nur sie können Konkurrenzkonflikte auslösen, wie sie für das Verhältnis der Gesellschafter untereinander typisch sind, während die Freigabe sonstiger Optionen, die auf Gegenstände des Aktivvermögens oder auf Fremdkapital-Positionen lauten, aus aktienrechtlicher Sicht keiner Begründung bedarf 395 . Im wesentlichen geht es um die Frage, ob eine A G blanke oder selbständige O p tionsscheine auf junge Aktien ausgeben darf, obgleich §221 A k t G nur mit Anleihen gekoppelte Optionsrechte ausdrücklich vorsieht 396 . Manche Autoren sehen darin eine abschließende Regelung, die auf isoliert emittierte Optionen nicht ausgedehnt werden könne; anderenfalls werde die in § 187 Abs. 1 A k t G verankerte Regel angetastet, wonach Bezugsrechte auf Aktien nur vorbehaltlich des (gesetzlichen) Bezugsrechts der Aktionäre (rechtsgeschäftlich) zugesichert werden können 397 . Auch sei es der A G nach der engen Fassung des § 192 Abs. 2 Ziff. 1 A k t G verwehrt, zur späteren Bedienung der Optionen ein bedingtes Kapital zu beschließen 398 . Dahinter steht vor allem das Bestreben, die Aktionäre vor unkontrollierten Veränderungen der Eigenkapital-Struktur und damit einhergehenden Beeinträchtigungen ihrer Vermögensinteressen zu bewahren 399 . Jedoch sind systemwidrige Eingriffe dieser Art jedenfalls dann nicht zu befürchten, wenn den Aktionären ein gesetzliches Bezugsrecht auf Erwerb der blanken Optionsscheine zusteht, wie es in §§221 Abs. 4 i.V.m. 186 A k t G für O p tions- und Wandelanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußrechte vorgesehen ist 400 . Insofern bietet sich an, blanke Optionsrechte unter den O b e r begriff „Genußrechte" i.S.d. §221 Abs. 3 A k t G zu subsumieren, weil „Genüsse" nicht nur am wirtschaftlichen Ergebnis oder am Nutzwert des Aktivvermögens möglich sind 401 , sondern auch an die Gewinnchancen aus künftigen Kapitalposi395 Zutreffend Fuchs (Fn. 353) S. 433 m. Fn. 2; problematisierend dagegen, wenngleich im Ergebnis übereinstimmend Wohlfarth/Brause WM 1997, 397, 398ff., 405 für blanke oder nackte Optionsscheine, die statt eines Realbezugs von Aktien einen Kursdifferenzausgleich vorsehen; a. A. André (Fn. 367) S. 111 für Covered Warrants, der allerdings nicht berücksichtigt, daß der Erwerb fremder Aktien durch den Optionsinhaber einen Interessenkonflikt im Verhältnis zu den Aktionären des Optionsschein-Emittenten nicht auslöst; vgl. hierzu Schumann (Fn. 367) S.38f. 396 Ebenfalls nicht explizit erfaßt sind beispielsweise Aktienemissionen mit Optionsrechten auf weitere Aktien, sog. Huckepack-Emissionen, vgl. dazu Hüffer, Aktiengesetz, 3. Aufl. 1997, §221 Rn. 76; Lutter (Fn.31) §221 Rn.186; Fuchs (Fn. 353) S.434; Martens A G 1989, 69. 397 Lutter aaO. Rn. 185; Martens aaO. S. 74; ders. in: Festschrift für Stimpel, 1985, S. 621, 629f. 398 Lutter aaO. § 192 Rn.9; Bungeroth in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, Aktiengesetz, T L 1993, § 192 Rn.29. Die Alternative besteht dann in der Schaffung eines Genehmigten Kapitals, was aber auf eine Reihe praktischer Hindernisse stößt, siehe dazu Wolff (Fn. 353) S. 507; Fuchs (Fn. 353) S.445 m. Fn. 108; Martens (Fn. 396) S.77; Schiede/Kley, Praxis der Finanzierung deutscher Unternehmen durch Optionsanleihen, in: Busse von Colbe/Großfeld/Kley/Martens/ Schiede (Hrsg.), Bilanzierung von Optionsanleihen im Handelsrecht, 1987, S. 1, l l f . 399 Lutter aaO. §221 Rn. 185. Hierzu aus finanzierungstheoretischer Sicht Kjer, Optionsanleihen, 1981, S. 128ff., 137ff. 400 Hierzu rechtsvergleichend Hirte WM 1994, 321. Zur umstrittenen Frage, ob und inwieweit dieses Bezugsrecht durch den Vorstand oder die Hauptversammlung ausgeschlossen werden kann, vgl. O L G München W M 1991, 539; Hirte aaO. S.327ff.; W. Gross A G 1991, 201 mit Uberblick über den Meinungsstand. 401 Zu den zweitgenannten Fällen siehe oben S. 303 f.

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5. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

tionen geknüpft werden können 4 0 2 . Wer dem nicht folgt, wird § 221 Abs. 4 A k t G und mit ihm den Beschluß vorbehält gem. § 2 2 1 Abs. 1 A k t G - wenigstens analog anwenden müssen. D e n n angesichts des Umstandes, daß auch „eingebaute" O p tionen während der Laufzeit von der Optionsanleihe separiert und sodann getrennt gehandelt werden können, erscheint die unterschiedliche Beurteilung herkömmlicher und isolierter Optionsscheine gekünstelt, zumal dem Gesetzgeber letztere seinerzeit nicht geläufig waren 4 0 3 . Konsequenterweise ist die Analogie dann auf § 1 9 2 Abs. 2 Ziff. 1 A k t G zu erstrecken, weil dessen Anwendungsbereich direkt an den U m f a n g der Privilegierung nach § 2 2 1 A k t G anknüpft 4 0 4 . Das zweite Bedenken gegen die Produktfähigkeit von Optionsrechten bezieht sich wiederum auf die gesetzliche Restriktion des Terminhandels nach deutschem Recht. So können Optionen auf aktiviscbe Bezugsobjekte grundsätzlich dem Termineinwand ausgesetzt sein 4 0 5 , nachdem der B G H den Primärhandel in O p t i o n s kontrakten in ständiger Rechtsprechung den Börsentermingeschäften im Sinne der §§ 50ff. B ö r s G zugeordnet hat 4 0 6 . Dessen B e z u g zum Terminmarkt ergibt sich zwar nicht direkt aus dem Inhalt der optionsgeschäftlichen Vereinbarung, die wie eingangs erwähnt - nicht an den Terminkurs des Bezugsobjektes, sondern an einen festen Basispreis anknüpft. Das auf börsengehandelte O p t i o n s k o n t r a k t e angewendete Clearing-System ist jedoch gerade darauf angelegt, daß die M a r k t -

402 Oettmeier, Ausgestaltung von Genußrechten und Genußscheinen, 1989, S. 31 f.; "Wünsch (Fn. 31) S. 878f.; Ernst (Fn. 31) S. 90f. 403 Überzeugend fac^s (Fn. 353) S. 442ff.; ders. DB 1997,661,665.Für die gesellschaftsrechtliche Zulassung blanker Optionsscheine auch Karollus in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, Aktiengesetz, TL 1994, §221 Rn. 28; Wohlfarth/Brause (Fn. 395) S. 398; Steiner (Fn. 353) S. 1779. Für isolierte Optionen, die an Arbeitnehmer oder Mitglieder der Geschäftsführung vergeben werden (Stock Options), enthält §192 Abs. 2 Ziff. 3 AktG n. F. eine ausdrückliche Zulassungsnorm, vgl. KonTraG v. 27. April 1998, BGBl I S. 786. In den Materialien findet sich jedoch kein ausdrücklicher Hinweis, der auf weitergehende Regelungsabsichten des Gesetzgebers im Hinblick auf sonstige blanke Optionen hindeutet. Vgl. hierzu Lutter ZIP 1997,1, 7; Fuchs DB 1997, 661, 662ff., 666; Claussen WM 1997, 1825, 1831f. 404 Ausführlich Wolff (Fn.353) S.510f.; Fuchs (Fn.353) S.445ff. 405 H.M., vgl. den Uberblick bei Jäger, Aktienoptionen und Optionsscheine, 1990, S. 67ff., 85; anders etwa OLG Köln WM 1983, 1072; OLG München WM 1980, 535, 538; K.M. Walter Die Rechtsnatur des Börsenoptionsgeschäfts, 1990, S.132ff., 162f.; André (Fn.367) S.78ff., 88f.; Kumpel/Häuser {Fn.293) S. 155; Kumpel WM 1982, Beil. 6, S. 1,17 aufgrund der Annahme, Optionserwerb und - ausübung seien als zwei getrennt zu beurteilende Kassageschäfte zu qualifizieren (gegen ihn mit ausf. Begründung Henssler [Fn. 134] S. 600f.). Zu dieser „Trennungstheorie" s. sogleich unter e). 406 BGHZ 117, 135, 138; 114, 177, 179; 92, 317, 321. Anders für OTC-Optionen Schwark (Fn. 9) Einl. §§ 50-70, Rn. 16, der auf die fehlende Standardisierung solcher Geschäfte verweist. Wer dem folgt, wird nicht umhin können, den - für Börsentermingeschäfte gesperrten (§58 BörsG) - Differenzeinwand nach §§762 Abs. 1, 764 BGB zuzulassen. Die Vollwirksamkeit des Geschäfts könnte dann nicht nach dem Informationsmodell des § 53 Abs. 2 BörsG herbeigeführt werden, vgl. Häuser ZBB 1992,249,252ff. Doch dürfte die Behauptung fehlender Standards den heutigen Verhältnissen nicht mehr gerecht werden, vgl. Kienle (Fn. 10) § 106 Rn.20; K. Franken, Das Recht des Terminhandels, 1997, S. 191 sowie oben bei Fn. 339. Zur Anwendbarkeit des § 58 BörsG auf OTC-Geschäfte allgemein s. schon S. 330 mit Fn. 184.

IV. Spekulations- und

Hedgegeschäfte

363

teilnehmer ihre - auch am Terminkurs bemessenen 4 0 7 - Differenzgewinne und -Verluste jederzeit realisieren können, so daß es durchweg nicht - wie bei sonstigen Zeitgeschäften - zu einer tatsächlichen Leistungsabwicklung kommt 4 0 8 . Entsprechendes gilt im Ergebnis für die Zeichnung von Optionsscheinen, die ein R e c h t auf Differenzausgleich verbriefen, denn bei gleichem B e z u g s o b j e k t ist die Verbriefung der O p t i o n kein G r u n d zur abweichenden Behandlung 4 0 9 . Zwar werden Differenzgewinne und -Verluste aus Optionsscheinen nicht im ClearingVerfahren, sondern im Sekundärhandel verwirklicht, doch dürfte dieser U n t e r schied nach der Umschreibung des § 5 0 Abs. 1 S . 2 B ö r s G n . E , wonach es maßgeblich auf die wirtschaftliche Zweckbestimmung a n k o m m t , nicht mehr ausschlaggebend sein 4 1 0 . Deshalb ist beispielsweise die Zeichnung eines Zins-, Devisen- oder Index-Optionsscheins ein Börsentermingeschäft 4 1 1 - ein Befund, der praktisch durchaus ins G e w i c h t fallen kann, weil derartige Papiere vielfach ohne Einschaltung (zweifelsfrei börsentermingeschäftsfähiger) Bankenkonsortien am Markt plaziert werden 4 1 2 . O p t i o n e n auf (neue) Kapitalpositionen führen hingegen, da es auch bei ihnen an einer Glattstellungsmöglichkeit fehlt, nur über die Optionsausübung und anschließende Zuführung von Kapital an den Stillhalter zum gewünschten Ergebnis. Zwar werden Optionsscheinzeichner und -inhaber im Zeitpunkt der Optionsausübung selten identisch sein, und regelmäßig wird der Zeichner beabsichtigen, Kursgewinne durch vorzeitigen Verkauf am Sekundärmarkt zu realisieren. Daraus folgt aber nicht etwa die für die Anwendung der § § 5 0 f f . B ö r s G erforderliche N ä h e zum Terminmarkt 4 1 3 , ebensowenig wie die Zeichnung einer Aktie allein wegen ihrer Börsennotierung ein Termingeschäft ist. F ü r O p t i o n e n auf Aktien ergäbe sich zudem ein unerklärlicher Wertungswiderspruch, wenn der Ersterwerb eines in § 2 2 1 A k t G ausdrücklich anerkannten Papiers dem Termineinwand ausgesetzt wäre 4 1 4 . Das gilt nach der hier vertretenen

S. oben S.351 beiFn.333. Kienle (Fn.10) §106 Rn.59. 409 Schwark (Fn.9) Einl. § § 5 0 - 7 0 Rn.23;/C Franken (Fn. 406) S.2Ì2; Jäger (Fn.345) S.85; wohl auch BGHZ 114,177,180; OLG Karlsruhe ZIP 1996,123,125f.; anders in der Tendenz Canaris (Fn. 10) S. 5. Auf die Frage, ob das Bezugsobjekt synthetischer oder realer Natur ist und ob somit statt eines Differenzausgleichs auch eine Reallieferung möglich wäre, kann es entgegen der Auffassung von André (Fn.367) S. 111 ff., 120ff. nicht ankommen. 410 Insoweit übereinstimmend K. Franken aaO. S. 169; Drygala (Fn. 341) S. 696f. 411 Schwark (Fn.9) Einl. §§50 - 70 Rn.25. 412 Schwark aaO. Rn. 18. 4.3 Schwark (Fn.346) S. 923; den. (Fn. 9) Einl. §§50-70 Rn.25; Jäger (Fn.345) S. 83; Drygala (Fn 341) S.698; André (Fn 367) S.96f; Schwintowski (Fn.345) S. 1024; a.A. zu Unrecht Tilp (Fn.345) S.2369. 4 . 4 So mit Recht Schwark (Fn.9) Einl. §§50 - 70 Rn.23 a.E.; Canaris (Fn. 10) S. 16f.; kritisch insoweit Drygala (Fn.341) S.701 f.; André (Fn.367) S. 105. Nicht zu folgen ist deshalb auch LG Heidelberg ZIP 1998,203,205, wenn es zwar die erforderliche Nähe zum Terminmarkt ablehnt, dafür aber unter Hinweis auf §58 S.l BörsG den Differenzeinwand im Primärverhältnis zum Emittenten zuläßt. 407 408

364

J. Kap.: Die Typologie

der

Finanzprodukte

Auffassung nicht nur für den Optionsanteil einer Wandelschuldverschreibung, sondern auch für die selbständigen Optionsscheine oder Naked Warrants 415 .

Daß Verkäufe verbriefter oder unverbriefter Optionen am Sekundärmarkt Kassageschäfte sind, versteht sich von selbst 416 . U m so mehr überrascht, daß bisher weniger die Ersterwerbs- und Zeichnungsgeschäfte an den Primärmärkten als vielmehr die Veräußerungsgeschäfte an den Sekundärmärkten im Mittelpunkt der Diskussion standen 417 , wobei man (auch) die Letztgenannten wiederholt als Termingeschäfte qualifiziert hat, ohne zunächst hinreichend klar zwischen Erst- und Zweiterwerb und den zugehörigen Marktsegmenten zu unterscheiden 418 . Erst der B G H erkannte, daß das Schutzbedürfnis des Optionsverkäufers (nicht das des Käufers!) die Anwendung der §§50ff. B ö r s G auf Veräußerungsgeschäfte rechtfertigen kann, obwohl es sich um Kassageschäfte handelt. Verkauft nämlich der Ersterwerber eine im Primärverhältnis zum Stillhalter einwandbehaftete Option, so hat er dem Optionskäufer gemäß §437 Abs. 1 i.V.m. § § 4 4 0 Abs. 1, 325 Abs. 1 B G B verschuldensunabhängig für die Nachteile, die diesem durch die Erhebung des Differenz- und Termineinwandes entstehen, Schadensersatz wegen Nichterfüllung zu leisten. D a diese Garantiehaftung auch den entgangenen Gewinn aus der Optionsberechtigung umfaßt (§252 B G B ) , würde dem Optionsverkäufer auf dem Umwege über den Sekundärhandel doch ein termingeschäftliches Risiko nämlich das des Stillhalters - auferlegt. Der B G H behandelt deshalb Kaufverträge über Optionen, die wegen ihres termingeschäftlichen Charakters im Verhältnis zum Stillhalter rechtlich nicht durchsetzbar sind, ihrerseits wie Börsentermingeschäfte 419 . Dem ist zuzustimmen, sofern der Ersterwerber nicht börsentermingeschäftsfähig ist. Scheitert die Verbindlichkeit des Optionsgeschäfts hingegen lediglich an der fehlenden Börsentermingeschäftsfähigkeit des Stillhalters, so gibt es keinen Grund, den Ersterwerber vor den Folgen der kaufrechtlichen Garantiehaftung zu schützen.

415 Siehe S.362f. Anders O L G Karlsruhe ZIP 1996,123,126, das die Privilegierung grundsätzlich auf Primärgeschäfte aus abgetrennten Aktienoptionsscheinen beschränken will. 416 O L G Bamberg W M 1989,745; O L G Hamburg W M 1991,581; O L G Frankfurt W M 1993, 684; O L G Schleswig W M 1993, 503; L G Marburg W M 1993, 640 (Indexoptionen); Jäger (Fn. 345) S. 82; Kümpel^üU 1991, Beil. 1, S. 7; K. Härtung B B 1989, 2411,2417; Canaris (Fn. 10) S. 19; Maier-Reimer (Fn.337) S.317ff., 319; Schwark (Fn.346) S.923. 417 Deutlich demgegenüber Schwark (Fn. 9) Einl. §§ 50 - 70 Rn. 23: „Börsenrechtlich entscheidend ist die Einordnung des Primärgeschäfts zwischen Emittent und Bankenkonsortium". 418 Z.T. gilt das auch noch für die Veröffentlichungen jüngeren Datums, wie etwa die Ausführungen von E. ]aussen B B 1997, 2117, 2121 ff. zeigen. Ihren Anfang nahm die Entwicklung mit der verunglückten Entscheidung L G Würzburg ZIP 1988,1038,1039f. betreffend Optionsscheine, aufgehoben durch O L G Bamberg W M 1989, 745; klarstellend insoweit André (Fn.367) S.92ff.; Canaris (Fn. 10) S.3ff. Ähnlich wie L G Würzburg z.B. O L G Karlsruhe ZIP 1996, 123, 125f.; L G Hamburg ZIP 1989, 230; Häusele (Fn.345) S.669; Horn (Fn.10) S.13; Tilp (Fn.345) S. 2370; differenzierend Schwintowski (Fn. 345) S. 1026; für den Handel mit nichtverbrieften Optionen: O L G Karlsruhe W M 1991,936,939; L G Mönchengladbach WM 1987,681,682; dagegen mit Recht Kumpel W M 1987, 669, 673 f. 419

B G H Z 117, 135, 138f.; ebenso Henssler (Fn. 134) S.680; K Franken

(Fn.406) S. 138.

IV. Spekulations- und

Hedgegeschäfte

365

D i e Rechtsprechung des B G H bezieht sich bislang nur auf den - praktisch unbedeutenden 4 2 0 - Sekundärhandel in unverbrieften O p t i o n e n , sie läßt sich indes auf den Handel in Optionsscheinen ohne weiteres übertragen 4 2 1 . Danach gilt: D i e Veräußerung eines Optionsscheines am Sekundärmarkt ist wie ein Börsentermingeschäft zu behandeln, wenn - und nur wenn - schon das Zeichnungsgeschäft am Primärmarkt mangels Börsentermingeschäftsfähigkeit des Zeichners/Verkäufers unverbindlich war 4 2 2 . Das trifft - wie zuvor dargelegt - auf Optionsscheine mit aktivischem Bezugsobjekt zu, nicht aber auf Optionsscheine, auf Aktien oder sonstige Kapitalpositionen des Emittenten. D e r B G H gelangt in einigen neueren Entscheidungen zu übereinstimmenden Ergebnissen, ohne allerdings auf die erwähnte Gewährleistungsproblematik einzugehen 4 2 3 . Statt dessen differenziert er zwischen selbständigen und getrennten Optionsscheinen. N u r der Handel mit letzteren sei von den Restriktionen der § § 5 3 ff. B ö r s G ausgenommen, weil „eingebaute" O p t i o n e n lediglich der Unterstützung der Optionsanleihe dienten und mit den spekulativen Instrumenten der ersteren Kategorie somit funktionell nicht vergleichbar seien 424 . Demgegenüber dürfte entscheidend sein, daß sich die O p tionskomponente einer Optionsanleihe auf eine Kapitalposition bezieht, so daß es an jeglicher Beziehung zu einem Terminmarkt fehlt. Konsequenterweise ist dann auch die Veräußerung „nackter" Optionsscheine auf Aktien Kassageschäft, nicht Börsentermingeschäft 4 2 5 .

e) Positionsöffnende

Optionen

Im Unterschied zum Direktgeschäft besteht das Optionsgeschäft aus mehreren für die Bilanzierung bedeutsamen K o m p o n e n t e n , nämlich aus dem O p t i o n s e r werb gegen Zahlung der Prämie sowie aus der Vereinbarung über das optierte Underlying. F ü r beide K o m p o n e n t e n stellt sich die Frage nach der Auswirkung auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Stillhalters und des O p t i o n s i n habers. Siehe oben S.351 bei Fn.337. Anders Kienle (Fn. 10) § 106 Rn.67; wohl auch Henssler (Fn. 134) S.673. 422 Wie hier André (Fn. 367) S. 94, der dieses Ergebnis allerdings auf eine Analogie zu §60 BörsG stützen will (ebenda S. 134f.); aA Kienle aaO. 423 B G H Z 133, 200, 206 = J Z 1997, 94 m. Anm. Drygala = EWiR §53 BörsG 5/96 mit Anm. Tilp\ B G H Z 114,177, 181 f.: Handel in abgetrennten Aktienoptionsscheinen ist kein Börsentermingeschäft; ebenso B G H WM 1998, 274, 275 für abgetrennte Währungsoptionsscheine; andererseits B G H Z 133,200,203; B G H NJW1995,321,322 = WiB 1995,258 m.Anm Jander/Friedel; B G H NJW1996,121,122; B G H WM 1994, 834 = E W i R § 50 BörsG 1/94 mit Anm. Tilp: Handel mit Devisen- und Indexoptionsscheinen sind Börsentermingeschäfte. 424 B G H Z 114,177,181; ferner O L G Karlsruhe ZIP 1996,122,123 (jew. für abgetrennte Optionsscheine); B G H N J W 1995,321,322 = WiB 1995,258 m. Anm. Jander/Friedel (betr. selbständige Optionsscheine); dagegen mit Recht André (Fn. 367) S. 107; Scbulte-Nölke DStR 1995,1798, 1799; a.A. - gegen eine bevorzugte Behandlung des Sekundärhandels in abgetrennten Optionsscheinen - K. Franken (Fn.406) S.219. 425 Bisher nicht entschieden. Wie hier Schwark (Fn.9) Einl. § § 5 0 - 7 0 R n . 2 3 ; a.A., jedoch ohne überzeugende Begründung E. Joussen (Fn.418) S.2122 für nicht gedeckte Optionsscheine. 420 421

366

5. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

Das Optionsrecht ist beim Optionserwerber unter den immateriellen Vermögensgegenständen zu erfassen426, und zwar auch dann, wenn zwar die Verkehrsfähigkeit der Option ausnahmsweise ausgeschlossen ist, ihre Ausübung aber einem anderen überlassen werden kann427. Es findet also ein Aktivtausch „Geld gegen Optionsrecht" statt, der sich auf den Umfang des Reinvermögens (Eigenkapitals) auswirken kann, wenn der Kurs des Bezugsobjektes unter die Gewinnschwelle herabsinkt, wenn also die Option „aus dem Geld" ist und deshalb der außerplanmäßigen Abschreibung unterliegt428. Eine planmäßige Abschreibung findet dagegen nicht statt, weil sich das Optionsrecht schwerlich als abnutzbarer Vermögensgegenstand qualifizieren läßt, der einer kontinuierlichen Wertminderung unterliegt429. Ist der Optionsberechtigte Zweiterwerber, so erscheint die Option naturgemäß nicht zum Prämienwert, sondern zum höheren oder niedrigeren Anschaffungswert. In jedem Fall gehört das Optionsgeschäft - anders als das Direktoder Swapgeschäft - zu den genuin bilanzwirksamen Instrumenten, da es die aktuellen Kapitalstrukturen des Berechtigten je nach Kursverlauf des Underlying verändert. Eine Ausnahme gilt nur für das Prämiengeschäft, eine ältere Variante des Optionsgeschäftes, die z.B. noch an der Pariser und Züricher Börse vorkommt. Der Unterschied zum modernen Optionsgeschäft besteht darin, daß der Optionsinhaber seinen Gewinn erst am Fälligkeitstag realisieren kann und zur Zahlung der Optionsprämie nur verpflichtet ist, wenn er die Option ausübt430. Da beim Prämiengeschäft sämtliche Transaktionen per Termin stattfinden, handelt es sich um ein schwebendes Geschäft ohne kapitalbildende Wirkung. Das Kapital des Stillhalters könnte sich durch die Vereinnahmung der Optionsprämie auf zweierlei Weise verändern: Zum einen kann es sich um die Gegenleistung auf ein schwebendes Geschäft im weiteren Sinne handeln, die dann entweder als Vorabvergütung des Optionserwerbers im Rahmen einer synchronen Leistungsabwicklung „Option gegen Geld" zu qualifizieren wäre, oder aber als investive Bereitstellung von Finanzierungsmitteln, an die der Optionserwerber die Erwartung des Rückerwerbs mit Gewinn knüpft. Zum anderen ließe sich die Optionsprämie beim Stillhalter als Ertrag aus einem abgeschlossenen Austauschgeschäft „Option gegen Geld" darstellen und gewinnerhöhend verbuchen. Die zweite Alternative entspricht einer vor allem von zivilrechtlicher Seite entwickelten, für den Primärerwerb unverbriefter Optionen 431 mehr noch als für die Zeich426 Breker (Fn.165) S.48; Adler/Düring/Schmaltz (Fn.21) §246 H G B Rn.372; Birck/Meyer (Fn. 120) V 487; v. Treuberg/Scharpf (Fn. 332) S.663f., jeweils m.w.Nachw.; für das britische Recht ASB FRS 5 § 59 , dort allerdings ohne Differenzierung nach materiellen und immateriellen Vermögensgegenständen. 427 S. hierzu S.305 bei Fn.40. Breker (Fn.165) S.50ff. nennt als Beispiel sog. „europäische" Optionen, bei denen die Option - im Gegensatz zu „amerikanischen" Optionen - nicht innerhalb einer Frist, sondern nur zu einem bestimmten Termin ausgeübt werden kann; insoweit a. A. Niemeyer BB 1990, 1022, 1024f. 428 Breker aaO. S. 80ff. 429 Breker aaO. S. 78ff. m.Nachw. zum Streitstand; Häuselmann D B 1987, 1745, 1746. 430 Commandeur (Fn. 180) S.24ff. 431 O L G Köln WM 1983, 1072; K. M. Walter (Fn.405) S. 119ff., 128; Hammen ZIP 1987, 151,

IV. Spekulations- und

Hedgegeschäfte

367

nung von Optionsscheinen 432 vertretenen, bisweilen auf das Bilanzrecht übertragenen433 Trennungstheorie, wonach das mit der Optionsausübung geborene Zweitgeschäft weder wirtschaftlich noch rechtlich mit dem Optionserwerb verbunden ist434. Nach der gegenteiligen, vom B G H auf unverbriefte Wertpapieroptionen angewendeten Einheitstheorie435 stehen beide Komponenten dagegen in einem untrennbaren Kontext 436 . Begründet wird diese Auffassung vor allem damit, sowohl für den Stillhalter als auch für den Optionsinhaber bemesse sich das Risiko eines geschäftlichen Fehlschlages danach, ob und mit welchem Ergebnis die Option voraussichtlich ausgeübt werde437. Optionen mit aktivischem Bezugsobjekt wird in der Tat allein die Einheitstheorie gerecht, wobei es allerdings entgegen der Auffassung des BGH 4 3 8 keineswegs darauf ankommt, ob die Optionen unverbrieft sind439. Ob nämlich die Optionsprämie zugleich das wirtschaftliche Ergebnis eines abgeschlossenen Austauschgeschäftes - den Gewinnsaldo des Stillhalters und den Verlustsaldo des Optionsinhabers - repräsentiert, kann sich erst bei Fälligkeit der Option bzw. am Ende der Ausübungsfrist herausstellen. Liegt beispielsweise der für eine Kaufoption festgelegte Basispreis über dem derzeit notierten Kurswert des Basisobjektes, so wird der Optionsinhaber seine Position rechtzeitig glattstellen oder das Ausübungsrecht verfallen lassen, so daß die Prämie endgültig beim Stillhalter verbleibt440. Klettert hingegen der Kurswert über den Basiswert, so wird der Berechtigte den „inneren Wert" (intrinsic value) seiner Option durch Ausübung realisieren, so daß sich das Ergebnis der Anfangstransaktion für den Stillhalter nach unten korrigiert. Die Optionsprämie fließt dann - entweder teilweise oder in Anrechnung auf einen höheren Kursgewinn - an den Optionsberechtigten zurück und wird damit zum integralen Bestandteil des Aquivalenzverhältnisses zwischen der optierten Leistung und Gegenleistung. Bei Optionen auf Kapitalpositionen muß der Berechtigte dagegen seine volle Leistung nach Optionsausübung erst noch erbringen, es sei denn, die Prämie wird - was nicht üblich ist - auf das per Termin einzuzahlende Kapital angerechnet. Dieser grundlegende, im Schrifttum kaum thematisierte Unterschied scheint auch 152; Henssler (Fn. 134) S.593ff.; Rümpel (Fn.405) S. 17; ders. WM 1985, 73, 78; für das Bilanzsteuerrecht BFHE 163, 175, 179 = BStBl. II 1991, 300, 302; OFD Köln DB 1997, 753. 432 Canaris (Fn. 10) S. 7. 433 Raescb StBP 1973, 52, 53; w.Nachw. bei Breker (Fn. 165) S. 125, 126ff. 434 Rümpel aaO. anerkennt allerdings durchaus eine wirtschaftliche Einheit, weigert sich aber, daraus rechtliche Konsequenzen zu ziehen. Dazu mit Recht kritisch BGHZ 92, 317, 323. 435 BGHZ 92, 317, 320ff. als Revisionsinstanz zu OLG Köln aaO. 436 BGHZ aaO.; ebenso Canaris (Fn. 10); Häuser DB 1985,1169,1170; Roller WM 1985, 593, 594; v. Arnim AG 1983,67,70. Für Optionsscheingeschäfte im Primärverhältnis zum Emittenten auch Jäger (Fn. 345) S. 66. 437 So BGH aaO. S. 321 ff.; Roller aaO. S.594. 438 BGH WM 1988, 144, 146; zustimmend Canaris aaO. S. 16. 439 Beispiele für verbriefte Optionen mit aktivischem Bezugsobjekt s. S. 352 mit Fn. 340. 440 Aus diesem Einzelaspekt leitet Rümpel (Fn. 431) S. 78; ders. (Fn. 405) S. 16 ab, daß der Optionsinhaber kein termingeschäftstypisches Verlustrisiko eingehe; dazu mit Recht kritisch BGHZ 92, 317, 323 sowie oben S.362 Fn.405.

368

J. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

bilanzrechtlich eine Aufteilung des Primärgeschäftes in eine Anfangstransaktion „Option gegen Prämie" und eine davon getrennt zu würdigende Schlußtransaktion „Beteiligung oder Forderung gegen Kapital" nahezulegen. Nach deutschem Recht dürfen jedoch Prämien für die Ausgabe von Options- und Wandelanleihen nicht erfolgswirksam vereinnahmt werden, sondern sind in die Kapitalrücklage einzustellen (§272 Abs. 2 Ziff. 2 HGB) 441 . Im übrigen wäre es verfehlt, das Aquivalenzverhältnis innerhalb des Underlying allein am Bezugskurs einerseits sowie am Nominalwert der optierten Kapitalposition andererseits zu bemessen, ohne die Entwicklung des Kurswertes für das Bezugsobjekt während der Laufzeit zu berücksichtigen. Beispielsweise läuft der Emittent eines Aktienoptionsscheines Gefahr, daß der Börsenkurs für die Altaktien bei Optionsausübung über den Bezugskurs gestiegen ist und er die jungen Aktien somit zu billig abgeben muß; für dieses Stillhalterrisiko, das dem aus anderen Stillhalterpositionen durchaus entspricht 442 , wird er durch Zahlung der Optionsprämie vergütet 443 . Auch Optionen auf Kapitalpositionen unterliegen daher einer einheitlichen Betrachtung. Daß sie regelmäßig verbrieft und Optionsscheinzeichner und -inhaber durchweg nicht personenidentisch sind, ist kein Gegenargument 444 . Denn zum einen unterbricht die Rechtsnachfolge in die Position des Zeichners keineswegs den Zusammenhang von Optionserwerb und Ausführungsgeschäft 4 4 5 , zum anderen hängt die bilanzrechtliche Beurteilung wegen der objektbezogenen Betrachtungsweise nicht von der Person des jeweiligen Inhabers eines Finanzproduktes ab 446 . Wie nun der Stillhalter die Optionsprämie für die Gewinnausschüttung zu sperren hat, ist - vom gesetzlich geregelten Fall des § 272 Abs. 2 HGB abgesehen ebenfalls umstritten. Aus der Vielzahl der hierzu vertretenen Ansichten 447 lassen sich zwei etwa gleich starke Grundströmungen herausschälen, die im Ansatz dem Meinungsbild zur bilanziellen Behandlung der Variation Margin beim Direktgeschäft 448 entsprechen: Die einen sehen in der Optionsprämie einen zukünftigen Ertrag des Stillhalters und plädieren deshalb für eine passivische Rechnungsabgrenzung 449 , die den Umfang der aktuellen Kapitalpositionen unberührt S. dazu 3. Kapitel S. 132ff. sowie unten S.388f. A.A., aber nicht überzeugend L G Frankfurt W M 1 9 8 9 , 9 0 9 , 9 1 1 ; LG Frankfurt W M 1989, 750,752 m.zust.Anm. Maier-Reimer WuB I G 5, 8.89; ders. (Fn. 337) S. 321; Jäger (Fn. 345) S. 84; Schwark (Fn. 346) S. 927, die annehmen, den Stillhalter treffe kein vergleichbares Deckungsrisiko, weil er zugleich Aktienemittent sei. 443 S. auch bereits S. 352 f. 444 So aber wohl Canaris (Fn. 10) S. 7 , 1 6 , allerdings bezogen auf den Optionsscheinhandel, der dem Primärgeschäft in unverbrieften Optionen ohnehin nicht vergleichbar ist, s. oben bei Fn.418. 445 Jäger (Fn.345) S.64; Schwark Jura 1985, 403, 406. 446 S . l . KapitelS. 23. 4 4 7 Uberblick bei Breker (Fn. 165) S. 125ff.; v. Treuberg/Scharpf (Fn. 332) S. 665; Häuselmann/ Wiesenbart (Fn. 205) S. 644f. Nachweise älterer Quellen bei Häuselmann (Fn. 429) S. 1748. 448 S. S.332ff. 449 Cyrankiewicz/Wendland ZfK 1990, 1026,1028; Häuselmann/Wiesenbart (Fn.205) S.644; Niemeyer BB 1 9 9 0 , 1 0 2 2 , 1 0 2 6 ; Grützemacher, Bewertung und bilanzielle Erfassung der Preisrisiken ausgewählter Finanzinnovationen, 1989, S.242; Häuselmann (Fn.429) S. 1748. 441

442

IV. Spekulations- und

Hedgegeschäfte

369

läßt 450 , während andere das Verlustrisiko für den Stillhalter hervorheben und die Prämie statisch - als Substrat einer gegenwärtigen oder künftigen Kapitalposition des Optionsinhabers - behandeln 4 5 1 . Auch hier gebührt der zweiten Ansicht der Vorzug, weil sie besser mit dem Vorsichtsprinzip harmoniert. Anders als bei der Variation Margin ist für die Optionsprämie nicht lediglich eine Drohverlustrückstellung angebracht 4 5 2 , sondern aktuelles Kapital zu dotieren, da die Prämie eben nicht den Gewinnsaldo des Optionsinhabers ausdrückt, sondern wirtschaftlicher Bestandteil der - insoweit asynchron abgewickelten - Austauschbeziehung im Verhältnis zum Stillhalter ist. Andererseits k o m m t selbst für O p t i o n e n mit aktivischem B e z u g s o b j e k t ein Ausweis unter den „Verbindlichkeiten" nicht in B e tracht, solange die O p t i o n nicht ausgeübt ist, G r u n d und H ö h e der R ü c k f o r d e rung daher unsicher sind 453 . F ü r die Prämie ist daher eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten zu bilden 454 , die nach dem Höchstwertprinzip fortzuschreiben ist und gegebenenfalls nicht etwa auf einen ermäßigten Zeitwert am B i lanzstichtag reduziert werden darf 455 . Erst wenn endgültig feststeht, daß die Prämie beim Stillhalter verbleibt, ist die Rückstellung aufzulösen. Prämien für O p t i o n e n mit passivischen Bezugsobjekten können dagegen keine aktuellen Kapitalpositionen für den jeweiligen Optionsinhaber begründen, da sie nicht mit RückZahlungsansprüchen behaftet sind und kapitalbildendes V e r m ö gen im Falle der Optionsausübung dem Stillhalter erst noch zugeleitet werden muß. So richtet sich gegen den Inhaber eines Aktienoptionsscheines zunächst weder eine gesetzliche Einlageforderung noch ein vertraglicher Zahlungsanspruch, den das U n t e r n e h m e n mit kapitalbildender Wirkung aktivieren könnte 4 5 6 ; die Anfangstransaktion „ O p t i o n gegen Prämie" verändert die aktuellen Kapitalstrukturen nur insofern, als sich der Anteilswert der Altaktionäre nach dem Prinzip des derivativen Kapitalerwerbs quotal erhöht 4 5 7 . Konsequent erscheint es daher, die Prämie nach den Grundsätzen über das potentielle Kapital zu behandeln, sie also einem dynamischen Bilanzposten zuzuführen. Positivrechtlich böte sich an, sie als vorzeitig vereinnahmten Ertrag passivisch abzugrenzen, mithin als p o 450 Der passive Rechnungsabgrenzungsposten ist aufzulösen, wenn und soweit die vorvereinnahmten Mittel durch späteren Aufwand verbraucht sind, vgl. Schnicke/Bartels-Hetzler in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §250 HGB Rn. 31 m.Nachw. Auf den Vermögensumfang hat dieser Vorgang jedoch keinen Einfluß, vgl. 3. Kapitel S. 153ff. 451 IdW, Stellungnahme BFA 2/95, WPg 1995,421, 422; Breker (Fn. 165) S. 131 ff.; Adler/Düring/Schmaltz (Fn.21) §246 HGB Rn.373; v. Treuberg/Scharpf (Fn.332) S.665; Dusemond/ Knop (Fn. 51) §266 HGB Rn. 190; Dreissig (Fn. 151) S. 1515; Holterhus, Die Bank 1987,154,155. 452 Dazu oben S. 333. 453 A.A. WW/BFA aaO.; Adler/Düring/Schmaltz aaO.; Dusemond/Knop aaO.; Puckler, Steuerliche und bilanzielle Aspekte von Options- und Futures-Geschäften, in: Göppl/Bühler/v. Rosen (Hrsg.), Optionen und Futures, 1989, S. 141,152; Nübel ZIR 1988,148,164 (Passivierung als sonstige Verbindlichkeit); Breker aaO. S. 132; Dreissig aaO. (Passivierung als erhaltene Anzahlung). 454 Ebenso Hossfeld DB 1997, 1241,1244; v. Treuberg/Scharpf aaO. S.665; Holterhus aaO. 455 A.A. selbst für den Verbindlichkeitsausweis Puckler aaO. 456 S. hierzu 3. Kapitel S. 146ff.; a.A. IdW/BFA (Fn.451). 457 S.2. Kapitel S.99ff.

370

5. Kap.: Die Typologie

der

Finanzprodukte

tentielles Fremdkapital auszuweisen. Die Dotierung der Prämie bliebe dadurch beweglich. Wenn sich der mit ihr abgegoltene Aufwand durch zu billige Abgabe der jungen Aktien und der damit verbundenen Erhöhung der Kapitalkosten realisiert, wäre der Rechnungsabgrenzungsposten entsprechend zu reduzieren 458 . Bei Verfall der Option wäre der Rechnungsabgrenzungsposten gewinnerhöhend aufzulösen. Letzteres deckt sich mit der Meinung des A S B (FRS 4 §47), der die auf einen Warrant gezahlte Prämie allerdings nicht unter den accruals, sondern als Teil des Shareholders' Funds bilanziert wissen will ( F R S 4 §45) 4 5 9 und einer ausgleichenden Anpassung dieses Postens an die laufenden Finanzierungskosten ablehnend gegenübersteht (FRS 4 §45) 4 6 0 . N o c h weniger systemgerecht erscheint die Regelung des §272 Abs. 2 Ziff. 2 H G B , wonach „der Betrag, der bei Ausgabe von Schuldverschreibungen für Wandlungsrechte und Optionsrechte zum Erwerb von Anteilen erzielt wird", in die Kapitalrücklage einzustellen ist. A fonds perdu-Zuwendungen dritter Personen - um nichts anderes handelt es sich bei der Prämie für eine Option auf A k tien 461 - müssen also in den dort angesprochenen Fällen unter dem Eigenkapital ausgewiesen werden; weder erfolgt eine Anpassung an die aktuelle Ertragslage während der Laufzeit, noch kann im Anschluß daran die Rücklage aufgelöst werden 462 . Das ist noch erklärlich, sofern die Option ausgeübt wird; konsequenterweise wird dann die Prämie ebenso behandelt wie das Aufgeld auf Aktien (§ 272 Abs. 2 Ziff. 1 H G B ) , vor Optionsausübung bleibt sie reserviert für den Optionsinhaber, der eine rechtlich gesicherte Anwartschaft auf die optierte Gesellschafterbeteiligung besitzt 463 . § 2 7 2 Abs. 2 Ziff. 2 H G B läßt sich daher als - soweit ersichtlich, bisher einzige - Sondervorschrift interpretieren, derzufolge eme potentielle (Eigen-)Kapitalposition ausnahmsweise nicht dynamisch zu erfassen, sondern in einen statischen Bilanzposten aufzunehmen ist 464 . D a ß allerdings die Prämie selbst dann weiterhin passiviert werden muß, wenn die Option und mit ihr die Anwartschaft verfallen ist, erscheint zwar - im Gegensatz zu Großbritannien

S. Fn.450. S. hierzu 4. Kapitel S. 162ff. 4 6 0 Vgl. hierzu auch Breker (Fn. 165) S. 139. 461 S. 2 Kapitel S.99ff. 462 S. 3. Kapitel S.132ff. 4 6 3 Ebenso Busse v. Cölbe, Handelsrechtliche Bilanzierung von Optionsanleihe und Optionsentgelten aus betriebswirtschaftlicher Sicht, in: Busse v. Colbe/Großfeld/Kley/Martens/Schiede (Hrsg.), Bilanzierung von Optionsanleihen im Handelsrecht, 1987, S. 47,50; Knobbe-Keuk ZGR 1987, 312, 316; Martens, Die bilanzrechtliche Behandlung internationaler Optionsanleihen, in: Busse v. Colbe/Großfeld/Kley/Martens/Schlede (Hrsg.), Bilanzierung von Optionsanleihen im Handelsrecht, 1987, S. 151, 161; Holzheimer W M 1986, 1169, 1174; Koch/Vogel B B 1986, Beil. 10, S.4; abl. Lutter (Fn.31) §221 Rn. 148; Schumann (Fn.367) S.27ff. 4 6 4 Zur grundsätzlich dynamischen Erfassung potentieller Kapitalpositionen nach europäischem, deutschem und britischem Bilanzrecht s. 3. Kapitel S. 146ff. Zum statischen Ausweis potentiellen Eigenkapitals im Anhang s. 4. Kapitel S. 266ff. Zum Sonderfall der Rücklage für eigene Anteile s. S. 357 im Zusammenhang mit den Covered Warrants. 458

459

IV. Spekulations-

und

Hedgegescbäfte

371

(ASB FRS 4 §47) - als die vom Gesetzgeber gewünschte Rechtsfolge 465 , paßt aber nicht in die Gesamtkonzeption der unternehmensinternen Vermögensordnung. Dem gesetzgeberischen Ziel, zugunsten der Gläubiger des Unternehmens eine Ausschüttungssperre zu errichten, hätte man durch eine Verpflichtung zur Einstellung in die Gewinnrücklagen systemgerecht nachkommen können. §272 Abs. 2 Ziff. 2 H G B erweist sich demgegenüber auch unter Berücksichtigung des tfv-Grundsatzes als Fremdkörper, dessen Wirkungsbereich nicht über die tatbestandlich ausdrücklich erfaßten Finanzprodukte hinaus ausgedehnt werden sollte. Richtigerweise ist die Vorschrift daher weder auf sog. isolierte Optionsscheine (Naked Warrants) anzuwenden noch auf Optionsrechte, die mit (anderen) Eigenkapitaltiteln gekoppelt sind 466 . Die Bilanzierung des Underlying beim Optionsgeschäft mit aktivischem Bezugsobjekt unterliegt den gleichen Grundsätzen wie die Rechnungslegung über Direktgeschäfte. Der Stillhalter hat also einen voraussichtlichen Debetsaldo antizipativ zu erfassen und hierfür - neben der Rückstellung für die Prämienverpflichtung - eine zusätzliche Drohverlustrückstellung zu bilden 467 ; nach britischem Recht ist darüber hinaus der (ausschüttungsneutrale) Ausweis erwarteter Gewinne unter den accruals zulässig 468 . Der antizipative Ausweis statischer Posten - etwa des bedingten Zahlungsanspruches gegen den Inhaber einer Kaufoption oder der bedingten Lieferverpflichtung - ist dagegen nach deutschem wie nach britischem Recht ausgeschlossen 469 . Auch die von angelsächsischen Kommentatoren in Erwägung gezogene Ausnahme für Optionen mit kurzer Restlaufzeit, die „tief im Geld" liegen und deshalb mit hoher Wahrscheinlichkeit ausgeübt werden 470 , findet weder in den Vorgaben der Europäischen Richtlinien noch in der Systematik der nationalen Bilanzrechte eine Stütze. Für den Optionsinhaber kommt nicht einmal die Bildung einer Drohverlustrückstellung in Betracht, da er eine aus dem Geld gefallene Option - rationales Handeln unterstellt - nicht ausüben wird 471 ; für ihn macht sich der Wertverfall der Option lediglich auf der Aktivseite bemerkbar 472 . 465 A.A. Ueiner JFSt 1986/87, 11, 19, der die Auflösung der Rücklage in der Handels- und Steuerbilanz verlangt; dagegen mit Recht Breker (Fn. 165) S. 136ff., 142. 466 Dazu näher S.385f. 467 Epperlein/ScbarpfDB 1994,1629,1633. Speziell für OTC-Zinsoptionen Winter BB 1995, 1631, 1633 ff. 468 S. S.333f. 469 A.A. Prieß, Devisentermingeschäfte und Jahresabschlußzwecke dargestellt am Beispiel von Aktienbanken, 1988, S. 251 ff., der im Anschluß an die Konzeption von Bieg (Fn. 23) S. 277ff., 290ff. für die Bruttoerfassung aller termingeschäftlichen (schwebenden) Rechte und Pflichten plädiert. Dagegen mit Recht Breker (Fn. 165) S. 56ff. Anders als hier auch ASB FRS 5 §59, der ungewisse Verpflichtungen des Stillhalters aus dem Optionsgeschäft pauschal als „liabilities" bezeichnet und lediglich für eine Kenntlichmachung des Unterschiedes zu den sonstigen Verbindlichkeiten plädiert. 470 So die Vorschläge des IASC und des US-amerikanischen FASB, vgl. Breker aaO. S. 57f. m. Nachw. 471 Breker aaO. S. 55; Seedorf, Erfassung bilanzunwirksamer Finanzinnovationen im Jahresabschluß und Lagebericht der Kapitalgesellschaften, 1988, S. 78. 472 S. S.365f.

372

i. Kap.: Die Typologie der Finanzprodukte

O b auch der Stillhalter einer Option mit passivischem Bezugsobjekt Drohverlustrückstellungen zu bilden hat, ist bisher - soweit erkennbar - noch nicht erörtert worden. Da sich sein Risikoprofil nicht grundlegend von dem anderer Stillhalter unterscheidet 473 , ist die Frage zu bejahen. Die Höhe der Rückstellung bemißt sich nach den zusätzlichen Finanzierungskosten, die dem Stillhalter und Emittenten als Folge der Plazierung der neuen Kapitalanteile unter Marktwert entstehen werden. Hierzu gehören beispielsweise die für eine ergänzende Kapitalaufnahme voraussichtlich aufzuwendenden Zinsen. f ) Positionssichernde

Optionen

Für die Positionssicherung eignen sich nur Optionen mit aktivischem Bezugsobjekt. Hat das Unternehmen beispielsweise einen Aktienoptionsschein ausgegeben und droht ein Verlustgeschäft, weil der Börsenkurs der Aktie über den Bezugskurs gestiegen ist, so müßte es, um den Verlust durch ein Aktivum mit gegenläufiger Wertentwicklung zu decken, theoretisch Optionen auf eigene Aktien zu gleichen Bedingungen erwerben. Die Zeichnung eigener Aktien ist aber sowohl in Deutschland (§56 Abs. 1 AktG) als auch in Großbritannien (s. 143 subs. 1 C A 1985) verboten. Statt ein Deckungsgeschäft abzuschließen, könnte der Stillhalter allenfalls eigene Aktien im Portefeuille halten und diese zur Bedienung der O p tionsscheine ausliefern, soweit dies gesellschaftsrechtlich zulässig ist 474 . Nach britischem Recht können die Optionsscheine durch Redeemable Shares gedeckt sein, die als solche emittiert sind und bei Bedarf vom Markt abgezogen werden (s. 143 subs. 3 a i.V.m. ss. 162ff. C A 1985). Die durch das Direktgeschäft eröffneten Schließungsstrategien lassen sich grundsätzlich auch mit Hilfe von Optionsgeschäften verfolgen, wobei der Put zur Beseitigung aktivischer und der Call zur Eliminierung passivischer Wertänderungsrisiken eingesetzt werden kann 475 . Die asymmetrische Struktur des O p tionsgeschäfts verhindert allerdings eine vertikale Schließung auf der Passivseite 476 , weil Rückstellungen wegen drohender Verluste aus schwebenden Geschäften beim Optionsinhaber nicht gebildet werden. Hält das Unternehmen beispielsweise Call-Optionen auf US-Dollar und sinkt der Devisengeldkurs unter den vereinbarten Basispreis, so wird es die Option nicht ausüben, so daß Verluste aus dem Hauptgeschäft nicht anfallen. Mangels kongruenter Deckung kann der Wertansatz für eine gleich hohe Verbindlichkeit in US-Dollar nicht zum aktuellen Devisenbriefkurs umgerechnet, d.h. nach unten angepaßt werden. Festwertund Marktwertmethode führen hier - im Gegensatz zur direktgeschäftlichen Positionssicherung 477 - zum gleichen Ergebnis. S. S.368. S. hierzu oben S. 358. 4 7 5 S. S. 335ff. Speziell zum ersten Fall (Verkaufsoption zur Sicherung von Forderungen aus Exportgeschäften) Breker (Fn. 165) S. 201 ff. 4 7 6 S. S.335f. bei Fn.224. 4 7 7 S. S.335f. 473

474

IV. Spekulations-

und

Hedgegeschäfte

373

Eine weitere Konsequenz der asymmetrischen Geschäftsstruktur besteht darin, daß eine vollständige Risikokompensation im Wege des Pure Hedge oder des Micro-Hedge ausschließlich dann in Betracht kommt, wenn es sich bei dem grundgeschäftlichen Sicherungsobjekt um eine Stillhalterverpflichtung mit reziprokem Risikoprofil handelt 478 . So korreliert die durch eine Verbindlichkeit in US-Dollar bedingte passivische Werterhöhung mit dem Kursgewinn aus einer gegengerichteten (originären) Kaufoption erst und nur dann, wenn und soweit der innere Wert der Option den Wert der Optionsprämie übersteigt, der „time value" der Option also positiv ist 479 . Unterschreitet der Kursgewinn des Dollars den Prämienwert oder - wenn es sich um eine derivativ erworbene Option handelt - ihren höheren Anschaffungswert, so ergibt sich überhaupt kein Sicherungseffekt; ist der Kursgewinn höher, so findet eine Risikokompensation nur in Höhe der Wertdifferenz zum Anschaffungspreis statt; der Anschaffungswert selbst bleibt hiervon ausgenommen. Im Falle einer Kurssenkung wirkt sich dieser Spread dahin aus, daß Abschreibungen auf das aktivierte Optionsrecht nicht durch wertkongruente Entlastungen auf der Passivseite ausgeglichen werden 480 . Ist allerdings die Fremdwährungsverbindlichkeit mit einem offenen Aufgeld (Begebungsagio) ausgestattet, so ist die Position des Kapitalnehmers der eines Stillhalters in Devisen-Calls vergleichbar 481 . In einem solchen Fall erscheint es vertretbar, auch das auf das Optionsrecht bezogene Wertverfallrisiko in das Hedge-Accounting einzubeziehen, so daß - je nach Bevorzugung der Festwert- oder Marktwertmethode - entweder von einer Abschreibung abzusehen oder die für das Aufgeld dotierte Verbindlichkeitsrückstellung wertgleich aufzulösen ist. Die Höhe des kompensationsfreien Spread kann durch eine Kombination des Optionsrechts mit einer risikoaversen Stillhalterposition beliebig variiert werden (sog. DeltaHedging)482. Dies geschieht beispielsweise durch Erwerb eines Put auf US-Dollar zum Basispreis von 1,60 D M und gleichzeitigen Verkauf eines Put auf dieselbe Währung zum höheren Basispreis von 1,70 D M . Im Bereich des nunmehr künstlich geschaffenen Spread zwischen 1,60 und 1,70 D M bleibt die Put-Option verlustfrei; zugleich verzichtet das Unternehmen auf den Prämienertrag aus der Stillhalterposition 483 . Ebenso wie die Terminposition aus einem Direktgeschäft eignet sich das O p tionsrecht nur dann für einen Pure Hedge, wenn sich grundgeschäftliches Risiko und sicherungsgeschäftliche Ertragschancen aufgrund identischer Wertdeterminanten gegenseitig aufheben 484 . Soll ein Wechselkursrisiko ausgeschaltet werden,

Breker aaO. S. 89; Birck/Meyer (Fn. 120) V 492. Instruktiv hierzu Dreissig (Fn. 151) S. 1513. 480 S. das Zahlenbeispiel 4. Kapitel S.209f. mit Fn.306. 481 S.4. Kapitel S. 207 bei Fn. 288. 482 S.4. Kapitel S.210 Fn.306. 483 Breker (Fn. 165) S.204ff.; Häuselmann/Wiesenbart (Fn. 191) S.34. 484 Großzügiger offenbar Breker aaO. S. 188ff., der lediglich „Homogenität" der Wertdeterminanten verlangt. 478

479

374

i. Kap.: Die Typologie

der

Finanzprodukte

so muß das Optionsgeschäft auf dieselbe Währung lauten 485 . Unterschiede zwischen dem Betrag des Grundgeschäfts einerseits und dem des Sicherungsgeschäfts andererseits sind nach den beschriebenen Grundsätzen über die halbseitige K o m pensation zu behandeln 486 . Die für ein Pure Hedge zu fordernde Ubereinstimmung der Restlaufzeiten ist auch bei den unstandardisierten O T C - O p t i o n e n in der Regel nicht gegeben, weil es sich meist um sog. Amerikanische Optionen handelt, die - anders als Europäische Optionen - nicht lediglich an einem vertraglich definierten Verfallstermin, sondern an einem beliebigen Geschäftstag während einer Optionsfrist ausgeübt werden können 4 8 7 und deren Verwendung zum Zwekke der fristenkongruenten Deckung mithin nicht bereits aufgrund ihres Erwerbs hinreichend sicher feststeht 488 . In derartigen Fällen kommt allerdings ein K o m pensationswahlrecht in Betracht, wenn der Bilanzierungspflichtige mit dem O p tionsgeschäft nachweislich Sicherungszwecke verfolgt. Besitzt das Unternehmen dagegen eine Europäische Option und steht diese in einem zwingenden Absicherungszusammenhang mit einer aktivischen oder passivischen Risikoposition, so besteht eine Kompensationspflicht unabhängig davon, ob mit der Option Sicherungsabsichten verfolgt werden oder nicht 4 8 9 . Da Optionen mit aktivischem Bezugsobjekt termingeschäftlichen Charakter haben, können sie auch nach deutschem Bankbilanzrecht eine einfache oder besondere Deckung gewähren und dadurch ein Kompensationswahlrecht oder eine Kompensationspflicht auslösen (§340h Abs. 2 S.2, 3 H G B ) .

5.

Garantiegeschäfte

a) Geschäftsstruktur

und

Produktfähigkeit

Garantiegeschäfte bezwecken meistens die Ausschaltung oder Eindämmung von Zinsänderungsrisiken, genauer: die Erzielung fixer Zinseinnahmen über Marktniveau oder die Entlastung von variablen Zinsausgaben oberhalb einer marktunabhängig festgelegten Grenze. Solche Zinsausgleichsgarantien (Interest Rate Guarantees) werden im Handeln mit isolierten Zinsdeckeln oder Mindestzinssätzen vereinbart; für sie beginnt sich die Bezeichnung Stripped Caps bzw. -Floors durchzusetzen 4 9 0 - in Abgrenzung zu den Retailed Caps bzw. -Floors, die fester Bestandteil bestimmter Anleihegeschäfte sind 491 . Durch Stripped Caps verpflichtet sich der Verkäufer, dem Käufer in periodischen Abständen die Differenz zwischen einem variablen Referenzzinssatz, den der Käufer in der Regel einem 485 486

Breker aaO. S. 190. S. S.339 bei Fn.251; a.A. offenbar Breker

aaO. S. 188, der generell Betragsidentität ver-

langt. Jurgeit, Bewertung von Optionen und bonitätsrisikobehafteten Finanztiteln, 1989, S. 12. Ebenso Breker (Fn. 165) S. 191; vgl. oben S.340 bei Fn.261. 4 8 9 A.A. Breker aaO. S. 194f. 4 9 0 Vgl. Häuselmann B B 1990, 2149; Demuth (Fn.46) S. 104ff. 491 Demuth aaO. S. 105; s. auch 4. Kapitel S.220f. Aktueller Überblick bei Jahn (Fn. 80) § 114 Rn.6ff. 487

488

IV. Spekulations-

und

Hedgegeschäfte

375

Dritten schuldet, und dem vereinbarten niedrigeren Grenzzins (strike rate) zu zahlen. Als Gegenleistung zahlt der Käufer eine einmalige, seltener eine periodische Vergütung 492 . Umgekehrt kann der Käufer eines Stripped Floor bei Fälligkeit Erstattung der Differenz zwischen aktuellem Referenzzins und dem höheren Mindestzinssatz verlangen 493 . Ein Cap dient also der Beseitigung passivischer, ein Floor dem Schutz vor aktivischen Zinsänderungsrisiken. Von der geschäftlichen Struktur her handelt es sich um eine Verbindung swap- und optionsgeschäftlicher Elemente: Während die Ausgleichszahlungen des Verkäufers an die Zinsleistungen im Rahmen eines Asset- oder Liability-Swap erinnern 494 , ähnelt das für den Cap oder Floor zu zahlende Entgelt einer Optionsprämie, deren Rückerwerb durch den Käufer unsicher ist, die aber während der Laufzeit der Vereinbarung in Höhe der garantierten Differenzzahlungen an ihn zurückfließt, sofern die erwartete Zinsänderung eingetreten ist 495 . Daß die Verpflichtung zum Differenzausgleich in der Regel nicht erst auf ausdrücklichen Wunsch des Käufers, sondern ipso jure eintritt 496 , bedeutet keinen signifikanten Unterschied, da sich das Verlustrisiko des Berechtigten beim Garantie- wie beim Optionsgeschäft auf den Prämieneinsatz beschränkt. Die Produktfähigkeit von Zinsausgleichsgarantien ist - selbst im Vergleich zu den Swapgeschäften - schwach ausgebildet 497 , obwohl ihre optionsgeschäftsähnliche Struktur relativ gute Voraussetzungen für einen Sekundärhandel bietet. Die Ursache dürfte vor allem darin liegen, daß Caps und Floors meist zur Deckung des individuellen Bedarfs des Garantienehmers außerbörslich vereinbart werden, mithin nicht standardisiert sind 498 . „Glattstellungen" offener Garantiepositionen vollziehen sich vorwiegend im Wege des Rückkaufs, zu dem sich die Garantiege-

492 Vgl. Winter WM 1995, 1169; Häuselmann aaO. S.2149; Hamacher, Die Bank 1989, 666; Jahn, Die Bank 1989, 196, 197; Penn/Shea/Arora (Fn. 77) Rn. 11.52f.; Zugehör, Die Bank 1987, 558; F. Schäfer ZIP (Fn.287) S. 1304. 493 Vgl. die Nachw. in Fn. 492. Zum Ganzen ausführlich mit Beispielen Burkhardt, Festschrift für Moxter, 1994, S. 145, 148ff. 494 Manche Autoren bezeichnen die Zinsausgleichsgarantien deshalb sogar als „Unterart des Swaps" (Jahn aaO. S. 198; Winter [Fn.492] S. 1170; insoweit kritisch Häuselmann aaO. S.2151), „Alternative zu... Zinsswaps" (Häuselmann aaO. S. 2150; vgl. a u c h i Schäfer aaO. S. 1304), „Variationen" des Swap-Geschäfts ( O b e r m ü l l e r [Fn. 101] S.423) oder „Swap-Derivate" (Jahn [Fn. 80] Rn.5 a.E.). 495 Die Ähnlichkeit von Zinsausgleichsgarantien und Optionsgeschäften hervorhebend auch BÄK, Erläuterungen zur Bekanntmachtung über die Änderung und Ergänzung des Grundsatzes I unter II, 1, a (abgedr. bei Reischauer/Kleinhans, KWG, 1963ff., Nr. 115 Anh. 2 zu §§ 10,11, S. 7); ferner Winter BB 1996, 2083, 2087; Breker (Fn. 165) S. 17f. („Spezialfall des Optionsgeschäfts"); Das/Martin (Fn. 78) S. 194ff. mit Beispielen; Jahn (Fn. 80) Rn. 6; Birck/Meyer (Fn. 120) V 497; Häuselmann aaO.; Seipp, Finanzinnovationen - Neue Instrumente zur Unternehmensfinanzierung, in: Christians (Hrsg.), Finanzierungshandbuch, 2. Aufl. 1988, S. 301, 315; Zugehör aaO. S. 561, jeweils m. w. Nachw. 496 Vgl. Breker (Fn. 165) S. 18; Häuselmann (Fn.490) S.2150. 497 Häuselmann aaO. S.2151 mit Fn.29. 498 Häuselmann aaO. S.2151; anders Jahn (Fn. 80) § 114 Rn.77. Uberblick über die bisherigen internationalen Vereinheitlichungsbestrebungen bei Jahn (Fn. 492) S. 198.

376

i. Kap.: Die Typologie

der

Finanzprodukte

ber aus Gründen der Marktpflege bereitfinden 499 . Weitergehende Möglichkeiten für die Entwicklung des Garantiegeschäfts bis zur vollen Marktreife bieten sich über die Vereinheitlichung der Referenzzinssätze am Interbanken-Geldmarkt, auf die in den Garantiebedingungen durchweg Bezug genommen wird. So verpflichtet sich der Verkäufer eines typischen Zinscap, dem Garantienehmer die Differenz zwischen der individuell festgelegten Zinsobergrenze (strike rate) und der London Inter Bank Offered Rate ( L I B O R ) für die Dauer der für sie geltenden Zinsanpassungsperiode zu zahlen 500 . Da die Anpassungssätze und -termine des L I B O R einheitlich sind, bedarf es lediglich noch der Standardisierung der strike rates und der Prämiensätze, um den Zinscap handelbar zu machen. Dem Spiel- oder Differenzeinwand sind die am Garantiegeschäft Beteiligten nicht ausgesetzt, und zwar unabhängig davon, ob bestimmte Leistungen vor Laufzeitende - insbesondere die Prämie - vollständig erbracht worden sind und damit eine Naturalobligation ausgelöst haben 501 . Denn ebenso wie bei den Swapgeschäften werden die in den Caps und Floors vereinbarten Leistungen nicht lediglich saldiert, sondern zum vollen Äquivalenzwert abgewickelt, ohne daß ausreichende Anhaltspunkte für eine von vornherein bestehende differenzgeschäftliche Gewinnerzielungsabsicht vorlägen 502 . Die vorwiegend in Großbritannien geführte Diskussion, ob Garantiegeschäfte der beschriebenen Art Versich erungs- statt Bankgeschäfte sind und von (Bank-) Häusern ohne Versicherungslizenz überhaupt rechtswirksam betrieben werden können 503 , dürfte sich durch die jüngere Rechtsentwicklung erledigt haben. Denn gem. § 9 Sch 1 FSA 1986 sind Differenzgeschäfte jeder Art dem Bereich des Wertpapierhandels (investment business) zugeordnet, sofern ihnen eine sichernde keine rein spekulative - Funktion zugrunde liegt 504 . Damit sind gerade die Hedgegeschäfte erfaßt, die aufgrund ihres Sicherungszwecks den Versicherungsgeschäften ähneln 505 . b) Positionsöffnende

Garantien

Da Garantie- und Optionsprämie ähnliche Vergütungszwecke erfüllen, erscheint es sachgerecht, die Ausgleichsberechtigung ansatzrechtlich zu behandeln 499 Häuselmann aaO. S.2149; Henssler (Fn. 134) S. 682f.; anders Winter WM 1994,2143,2148, der meint, die Glattstellung könne in der Regel über den börslichen Zinsoptionshandel abgewikkelt werden. 500 Häuselmann aaO. 501 A.A. F. Schäfer (Fn.287) S.1307. Für analoge Anwendung des §764 B G B Henssler (Fn. 134) S. 631. 502 Ebenso Jahn (Fn.492) S.198; s. S.344f. bei Fn.292 sowie ausführlich Winter (Fn.499) S.2149f. m. Uberblick über den Streitstand. 503 Siehe Penn/Shea/Arora (Fn. 77) Rn. 11.56ff. In Deutschland werden die Regeln über das Versicherungsgeschäft gelegentlich mit den Garantiegeschäften in Verbindung gebracht, aber nicht auf sie angewendet, siehe Henssler (Fn. 134) S.455ff., 459f.; Winter (Fn.492) S. 1171 ff., 1173. 504 Siehe oben S.330f. mit Fn.189. 505 Henssler aaO., S.459.

IV.

Spekulations-

und

Hedgegeschäfte

1>77

wie eine Option (ASB F R S 5 §63). Der Garantienehmer hat also die Ausgleichsberechtigung als immateriellen Vermögensgegenstand aktivisch zu erfassen, wobei es auf die Verkehrsfähigkeit der Berechtigung in concreto nicht ankommt 5 0 6 . Bewertungsrechtlich ist allerdings zu berücksichtigen, daß der durch einen Cap oder Floor ausgelöste Rückfluß der Prämienmittel nicht akkumuliert bei Beendigung des Geschäfts, sondern in Teilbeträgen über die Laufzeit verteilt stattfindet. Die Fortschreibung der Ausgleichsberechtigung zum Anschaffungswert würde daher - anders als bei der Option - zu einem überhöhten Gewinnausweis führen 507 , so daß planmäßige Abschreibungen vorzunehmen sind 508 . O b darüber hinaus eine außerplanmäßige Abschreibung in Betracht kommt, richtet sich nach dem Barwert der aufgrund eines Cap oder Floor zu erwartenden Ausgleichszahlungen. Liegt der Barwert am Bilanzstichtag unter dem Anschaffungswert für die Ausgleichsberechtigung, so wird sich die Investition voraussichtlich nicht amortisieren; ob sodann auf den niedrigeren Barwert abgeschrieben werden darf oder muß, richtet sich nach den gesetzlichen Vorschriften über die Bewertung des Anlagevermögens bzw. - sofern es sich um eine Bank handelt - der Vermögensgegenstände, die wie Anlagevermögen behandelt werden 509 . Der zeitraumbezogene Vergütungszweck der Garantieprämie bestimmt auch die Bilanzierung beim Stillhalter (Garantiegeber). D a die erfolgswirksame Vereinnahmung der Prämie nach der Einheitstheorie unzulässig ist 510 , andererseits aber auch die Einstellung in einen statischen Passivposten ausscheidet, weil ein solcher Ausweis die Dynamik des durch die Ausgleichszahlungen bewirkten Prämienverbrauches nicht zum Ausdruck bringen würde 511 , ist entweder eine D r o h verlustrückstellung oder ein passiver Rechnungsabgrenzungsposten zu bilden: Manche Autoren unterteilen die Garantieprämie rechnerisch in Teilvergütungen für die Serie aufeinanderfolgender, durch jede Ausgleichszahlung jeweils abgewickelter Optionen und befürworten aus dieser Sicht die zweite, „einnahmenorientierte" Alternative 512 . Vorzuziehen ist jedoch die Verlustantizipation durch Rückstellungsbildung 5 1 3 , wobei der Rückstellungsbetrag, um eine durch das Vorsichtsprinzip nicht geforderte Unterbewertung zu vermeiden, über die Laufzeit in H ö h e der jeweils angefallenen Ausgleichszahlungen aufzulösen ist 514 .

5 0 6 S. S.365f.; ebenso Förschle in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, § 2 4 6 H G B Rn. 121; Birck/Meyer (Fn.120) V 497; Burkhardt (Fn.493) S.157f.; Häuselmann (Fn.490) S. 2152; a.A .Adler/Düring/Schmaltz ( F n . 2 1 ) § 2 4 6 H G B R n . 3 8 2 : Aktivierung als Rechnungsabgrenzungsposten. Ausführlich Winter (Fn. 495) S. 2087ff. m. Uberblick über den Streitstand. 5 0 7 Zu diesem Aspekt s. Breker (Fn. 165) S. 79f. 508 Birck/Meyer aaO.; Häuselmann aaO.; anders bei der Option, s. S . 3 6 6 bei F n . 4 2 9 . 5 0 9 Speziell hierzu Burkhardt (Fn.493) S. 158f. sowie. 3. Kapitel S. 121ff. 5 1 0 S. S. 366f.; a.A. Raesch (Fn.433) S.52, 53. 511 Winter D B 1 9 9 7 , 1 9 8 5 , 1 9 8 8 f f . ; a . A . Birck/Meyer (Fn. 120) V 497: Passivierung und ratierliche Auflösung nach Maßgabe der Vertragslaufzeit. 5,2 Winter aaO. S. 1989f.; Häuselmann (Fn.490) S.2153. 5 1 3 Anders bei der Optionsprämie, für die eine Verbindlichkeitsrückstellung zu bilden ist, s. S.368f. 5 1 4 Ebenso W. Schumacher, Finanzinnovationen in der Handelsbilanz eines Industrieunter-

378

y Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

Von einem eigentlichen Underlying kann beim Garantiegeschäft nicht gesprochen werden. E b e n s o wie der Stillhalter einer O p t i o n hat der Garantiegeber jedoch eine Drohverlustrückstellung zu bilden, wenn absehbar ist, daß die Ausgleichszahlungen aus der vereinnahmten Prämie nicht vollständig finanziert werden können 5 1 5 . Zu veranschlagen ist grundsätzlich der die Prämie übersteigende, unter der Abwicklungsprämisse errechnete Barwert aller ausstehenden Erfüllungsleistungen. D e r Rückkaufwert des jeweiligen C a p oder F l o o r darf bei der Berechnung hingegen nicht berücksichtigt werden 5 1 6 , es sei denn, der Garantiegeber besitzt ein Rückkaufsrecht oder kann seine Position (ausnahmsweise) auf sonstige Weise glattstellen. D i e Vermögens- und Ertragslage des Garantienehmers unterscheidet sich von der des Optionsinhabers insofern, als die Kursgewinne bereits während der Laufzeit in die G e w i n n - und Verlustrechnung einfließen. Kursverluste werden hingegen - wie bei der O p t i o n - ausschließlich bei den ausserplanmäßigen Abschreibungen berücksichtigt, so daß für Drohverlustrückstellungen kein R a u m ist.

c) Positionssichernde

Garantien

Wie die Grundsätze des H e d g e - A c c o u n t i n g auf das Garantiegeschäft anzuwenden sind, wird bislang kaum diskutiert 5 1 7 . Besinnt man sich indessen auf die strukturellen Parallelen von Garantie- und Optionsprämie einerseits sowie der garantie- und swapgeschäftlichen Ausgleichsverpflichtung andererseits, so ergeben sich keine Besonderheiten: W ä h r e n d sich der kompensatorische Einsatz eines C a p nach der Festwertmethode dahin auswirkt, daß für die Verteuerung des variabel verzinslichen Fremdkapitals keine Drohverlustrückstellung gebildet werden muß, entlastet ein deckungsfähiger F l o o r die Aktivseite der Bilanz, da die aus dem Grundgeschäft resultierende festverzinsliche Forderung bei einem Anstieg des Zinsniveaus z u m Anschaffungswert fortgeschrieben statt abgeschrieben wird 5 1 8 . Bei konsequenter M a r k i n g - t o - M a r k e t - B e w e r t u n g müßte hingegen der Rückstellungs- bzw. Abschreibungsaufwand jeweils durch den B a r w e r t der aufgrund der Ausgleichsgarantie zu erwartenden Einzahlungen kompensiert werden 5 1 9 . I m Unterschied zu den Swaps und parallel zu den O p t i o n e n findet, wenn die gesicherte Position nicht ebenfalls ein Garantiegeschäft ist, grundsätzlich nur ein beschränktes Hedging statt, weil die Garantieprämie bzw. der Wert der aktivierten Garantieberechtigung nicht in die geschlossene Position einbezogen ist 5 2 0 .

nehmens, in: Burger (Hrsg.), Finanzinnovationen - Risiken und ihre Bewältigung, 1989, S. 107, 131. 515 W. Schumacher aaO. S. 132. 516 A.A. Häuselmann (Fn.490) S.2154. 517 S.4. Kapitel S.220f. Vgl. aber Burkhardt (Fn.493) S. 162ff. 518 Vgl. S. 348 bei Fn. 313. 519 S. S. 348f. bei Fn. 316. 520 S.S.373.

V. Investive und nicht investive

Geschäfte

379

D e r Garantienehmer kann seinerseits eine Zinsausgleichsgarantie übernehmen, um die Erwerbskosten zu senken oder die an den Stillhalter zu zahlende Prämie ganz durch eine swapähnliche Gegenleistung zu ersetzen. Zu diesem Z w e c k werden in der Regel F l o o r s gegen Caps getauscht: D e r Käufer des C a p garantiert dem Verkäufer seinerseits Mindestzinseinnahmen, deren Untergrenze niedriger ist als die durch den C a p bewilligte Höchstgrenze. A u f diese Weise entsteht ein Garantierahmen ( C o l l a r ) , der Zahlungsbewegungen erst auslöst, wenn er v o m aktuellen Marktzins über- oder unterschritten wird; bei Überschreitung zahlt der Verkäufer, bei Unterschreitung der Käufer die jeweilige Zinsdifferenz 5 2 1 . D i e Cap-Prämie kann auch ganz entfallen, wenn die Gewährung des F l o o r ein äquivalentes Gegenrisiko darstellt (Zero Cost Cap oder -Collar)522; das Geschäft gleicht dann im Ergebnis dem kombinierten Einsatz (teilweise) gegeneinander gehedgter Asset- und Liability-Swaps. Weitere Möglichkeiten, die Prämienkosten für einen Cap zu senken, sind die gleichzeitige Bewilligung eines Cap mit höherer Zinsobergrenze für den Verkäufer ( C o r r i d o r ) und die Einräumung eines F l o o r mit niedrigerem Nominalbetrag ( P a r t i c i p a t i n g Cap)523. In beiden Fällen bleibt der Wert der v o m Käufer übernommenen Zinsgarantie hinter dem der von ihm gewährten Garantiezusage zurück, so daß zusätzlich eine - wenn auch reduzierte - Prämie an den Verkäufer zu zahlen ist. Diese ist bilanziell ebenso zu behandeln wie eine gewöhnliche Cap-Prämie.

V. Kombination investiver und nicht investiver (schwebender) Geschäfte 1. a)

Uberblick Kombinationsarten

D i e in den Kapiteln 4 und 5 vorgestellten Finanzprodukte können auf vielfältige A r t miteinander kombiniert werden. I m Ansatz lassen sich zwei K o m b i n a tionstechniken unterscheiden, die nachfolgend als Typenverschmelzung und (bloße) Typenverbindung bezeichnet werden: Typenverschmelzung meint den Fall, daß mindestens ein Bestandteil eines der betreffenden Finanzprodukte entfällt und durch ein produktfremdes oder ein anderes Finanzprodukt ersetzt wird. Zwischen den beiden Produkten bzw. P r o duktkomponenten besteht mithin nicht nur ein wirtschaftlicher, sondern weitergehend ein konstruktiver Zusammenhang ( V e r s c h m e l z u n g s z u s a m m e n h a n g ) . E r satzprodukt wird in der Regel ein Optionsrecht sein. So läßt sich ein Verschmelzungszusammenhang herstellen, indem der Anleger, anstatt dem U n t e r n e h m e n ein Optionsentgelt oder Mittel auf das optierte Kapital zuzuführen, auf einen Teil aaO. S.2149-Jahn (Fn.492) S.196.

521

Häuselmann

522

Vgl. Häuselmann aaO. S.2150;Jahn aaO. Vgl. Häuselmann aaO.

523

380

5. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

seiner aktuellen Ansprüche auf das anderweitig gehaltene Beteiligungs- oder Anleihekapital verzichtet. Dieser Verzicht kann sich auf die Kapitalsubstanz oder auf den Kapitalnutzwert beziehen. Im ersten Fall wird der Anspruch des Kapitalgebers auf Kapitalrückgewähr mit der Einlagepflicht auf das jeweilige Bezugsobjekt verrechnet, im zweiten Fall zahlt der Kapitalgeber keine Optionsprämie und erhält dafür weniger oder keine Ausschüttung bzw. Zinsen524. Typenverbindungen sind dagegen durch äußerliche Zusammenführung zweier vollständig ausgestatteter Finanzierungsgeschäfte zu einem Paket gekennzeichnet. Zwischen beiden Finanzprodukten besteht kein konstruktiver, wohl aber ein (finanz-)wirtschaftlicher Zusammenhang. Dieser äußert sich einerseits in der Gleichzeitigkeit der Emission525, andererseits darin, daß die Ausstattung des einen Finanzproduktes die des anderen finanzwirtschaftlich, d.h. mit Konsequenzen für die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Emittenten beeinflußt. b)

Kombinationsobjekte

In der Praxis werden meist Optionsrechte mit Eigen- oder Fremdkapitaltiteln kombiniert. Denkbar und zum Teil gebräuchlich ist aber auch die Zusammenfassung aktueller oder potentieller Kapitalpositionen zu einem Mischtypus: - Potentielle Kapitalpositionen sind sowohl einer Typenverschmelzung als auch einer bloßen Typenverbindung zugänglich. Zur ersten Kategorie gehören Optionen, die auf das Recht zum Eintritt in ein (weiteres) schwebendes Geschäft lauten, so etwa Optionen auf Teilnahme an Swapgeschäften (Swapoptionen, Swaptions) oder Optionen auf den Erwerb (sonstiger) Terminkontrakte (Optionen auf Futures)i26. Den insofern „verbundenen" Schwebepositionen sind beispielsweise die schon im IV. Abschnitt erwähnten „Call"- und „Put"-Tranchen der „Capped Warrants" zuzuordnen527. - Für die Verbindung aktueller Kapitalpositionen eignen sich vor allem paketweise emittierte Fremdkapital-Titel, die als Tranchen separat umlauffähig, gleichwohl aber inhaltlich aufeinander bezogen sind, wie im 4. Kapitel am Beispiel der Bull and Bear Bonds gezeigt528. Weitergehend lassen sich die im 4. Kapitel vorgestellten Kapitalpositionen praktisch durchweg in zwei oder mehr Tranchen zerlegen, so daß die darin verbrieften Teilpositionen aus ihrem Verschmelzungszusammenhang gelöst werden. Solche Veränderungen (sog. Stripping) verhelfen dem Ersterwerber unter Umständen zu höheren Kursgewinnen durch getrennte Weiterveräußerung und sind dem Beobachter sowohl von den

524 Vgl hierzu statt anderer Busse von Cölbe (Fn. 463) S. 51. 525 Das „Paket" wird also durch den Emittenten geschnürt. Die anlegerseitige Aufstockung der Kapitalbeteiligung durch Zukäufe am Sekundärmarkt ist dagegen nicht Thema der Untersuchung, vgl. 1. Kapitel S.22 bei Fn 45. 526 Vgl. Uffrecht/Wittrock Die Bank 1993, 725; Zugehör Die Bank 1989, 323. 527 Siehe oben S.359f. 528 Siehe 4. Kapitel S.230f.

V. Investive

und nicht investive

Geschäfte

381

Aktienmärkten (Dividendenstrippingy 2 als auch von den Anleihemärkten (sog. Bondstripping)530 her bekannt. - Für die Verschmelzung potentieller und aktueller Kapitalpositionen stehen vor allem die Optionsanleihe (Bonds with Share "Warrants Attached; Synthetic Convertihles)5i\ bei der eine Aktienoption die Kapitalvergütung teilweise ersetzt, sowie die Wandelanleihe (Convertible Bond), bei der die Aktienoption ganz oder teilweise an die Stelle des Kapitalrückgewähranspruches tritt532. Auch denkbar, bisher allerdings noch wenig gebräuchlich ist die isolierte Vergabe von Optionsrechten mit dem Ziel, die Attraktivität einer gleichzeitig stattfindenden Emission von Eigen- oder Fremdkapital-Titeln zu erhöhen533. c) Offene

Fragen

Typenverbindungen werfen die Frage auf, ob jedes Teilgeschäft bilanziell nach seinen Typenmerkmalen zu erfassen ist oder ob es sich um integrale Bestandteile ein- und derselben - umfassenderen - Kapitalposition handelt. Eine solche Gesamtbetrachtung liegt immer dann nahe, wenn die Teilgeschäfte - trotz fehlender Verschmelzung - inhaltlich aufeinander bezogen sind, so daß die Emission getrennter Tranchen das von den Parteien angestrebte wirtschaftliche Ergebnis verfehlen würde. Meist wird es dabei - wie am Beispiel der „Bull and Bear Bonds" und der „Capped Warrants" dargelegt - um die Erzielung eines immanenten Hedge-Effektes gehen, durch den sich aus Emittentensicht die auf die einzelnen Tranchen gegründeten Gewinnchancen und Verlustrisiken wechselseitig neutralisieren. Fehlt es dagegen an einer inhaltlichen Abstimmung und beschränkt sich der wechselseitige Zusammenhang auf das zeitliche Moment der gemeinsamen Emission, so muß es bei der isolierten Betrachtung jedes Teilgeschäfts bleiben534. Das gilt insbesondere für diejenigen Fälle, in denen eine Eigen- oder Fremdkapital-Emission von Optionsrechten als „Incentives" begleitet wird535. 529 Das Dividendenstripping galt vorübergehend als probates Mittel zur Vermeidung steuerlicher Nachteile aus der Vereinnahmung von Einkünften aus Kapitalvermögen. Es konnte unter anderem durch Abtrennung und isolierte Übertragung des aktienrechtlichen Gewinnanspruchs praktiziert werden, vgl. Hess. F G WM 1997, 2136; Schaefer WM 1997, 2109; Bippus R I W 1994, 945, 949. 530 Siehe hierzu B G H N J W 1997, 2231, 2232; Weiss Die Bank 1997, 338; ferner 4. Kapitel S.248f. zu den „Stripped Bonds". 531 Terminologie nach Davies/Paterson/Wilson (Fn. 240) S. 778; Mc Cormick/Creamer, Hybrid Corporate Securities: International Legal Aspects, 1987, S.39. 532 Siehe dazu bereits oben S. 308f. 533 Vgl. hierzu Martens (Fn. 396), S. 69; Wilhelm KuK 1978,497, 508. Dem „Stripping" zuzuordnende Innovationstechniken wie die im 4. Kapitel erwähnte Verkörperung nomineller Zinsober- und -untergrenzen in isolierten Caps oder Floors (siehe 4. Kapitel S. 221) bleiben hier außer Betracht. 534 Entgegen ASB FRS 4 § 22 muß das auch dann gelten, wenn die einzelnen Tranchen nicht separat veräußert werden können, denn die Fungibilität als solche wirkt sich auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Emittenten nicht aus. 535 Vgl. Wilhelm aaO.: „sweetener".

382

5. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

F ü r Typenverschmelzungen stellt sich die umgekehrte Frage, ob sich das durch die Verschmelzung geschaffene Gesamtgebilde in zwei voll ausgestattete G e schäftstypen aufteilen (splitten) läßt und inwieweit sich der Charakter jedes Teilgeschäfts durch die innere Verbindung verändert. D e m ist im folgenden nachzugehen, soweit nicht schon im 4. Kapitel mitbehandelt (dazu 2.). In einem weiteren Abschnitt soll das Ergebnis dieser Überlegungen auf die bisher bekannten M i s c h typen aus Beteiligungen oder Anleihen einerseits und O p t i o n e n andererseits angewendet werden (dazu 3.).

2. Die Behandlung von a)

Zur Berücksichtigung

Typenverschmelzungen des

Verschmelzungszusammenhanges

Gegen die Berücksichtigung des Verschmelzungszusammenhangs ließe sich einwenden, daß sich das von den Parteien angestrebte wirtschaftliche Ergebnis des Gesamtgeschäfts nicht danach bemesse, o b dieses eine innere Leistungsverknüpfung vorsieht oder sich auf eine äußerliche Verbindung der Teilgeschäfte beschränkt; auch im Falle der Verschmelzung sei für beide K o m p o n e n t e n ein vollständiger Leistungsaustausch gewünscht, dessen Vollziehung lediglich aus Vereinfachungsgründen - um kostenaufwendige H i n - und Herzahlungen zu vermeiden - teilweise unterbleibe. So will der A S B in seiner Verlautbarung F R S 4 „Capital Instruments" sogenannte niedrigverzinsliche Optionsanleihen, bei denen die O p t i o n an die Stelle einer kapitalmarktgerechten Verzinsung der Anleihe tritt, nach den Grundsätzen des „Split A c c o u n t i n g " behandelt wissen, wobei O p t i o n s und Anleihekomponente als jeweils separate Finanzierungsinstrumente bilanziert werden sollen 5 3 6 . A u c h deutsche Autoren heben hervor, daß Anleihezeichner und -emittent „ein in allen Belangen ausgewogenes Geschäft gewollt haben, also eine angemessene Bezahlung sowohl der Anleihe als auch des O p t i o n s rechts" 5 3 7 . Z u m Teil wird daraus gefolgert, das Optionsentgelt sei ungeachtet seiner Verrechnung mit einem Teil des Zinsaufwandes in voller H ö h e neben der K a pitalvaluta beim Optionsgeber und Kapitalnehmer zu aktivieren - und zwar als aktuell vorhandenes Vermögen, nicht lediglich zum Z w e c k e der aktiven R e c h nungsabgrenzung. Vorgeschlagen wird deshalb, anstelle eines Disagios den Barwert des Nutzungsrechts auszuweisen, der dem Emittenten infolge der Unterverzinslichkeit der Anleihe zufließe und der dem Wert des Optionsrechts entspreche 5 3 8 . D e r A S B zieht es dagegen vor, den Wert des Nutzungsrechts nicht kapitali536 ASB FRS 4, Application Notes, Stichwort „Debt Issued with Warrants", abgedr. in: Palmers Company Law, 25th ed. 1992ff., Pt. F; Davies/Paterson/Wilson (Fn. 240), S. 778; ebenso ein Teil der englischen Literatur, vgl. Mclnnes/Draper/ Marshal A.B.R. 1991, 253, 254ff. m.w. Nachw.; ihnen folgend Pope/Puxty, What Is Equity? in: Freedman/Power (Hrsg.), Law and Accountancy, 1992, S. 121, 137f. 537 Rüting (Fn.37) §272 HGB Rn.66; ebenso Koch/Vogel (Fn.463) S. 12. 538 Döllerer AG 1986, 237, 239; Loos BB 1988, 369, 374; wohl auch Lutter DB 1986, 1607, 1608ff. zu § 150 Abs. 2 Ziff. 3 AktG a.F., der entschieden für die bilanzielle Gleichbehandlung der Optionsanleihe mit offenem Aufgeld und der Niedrig-Coupon-Variante eintritt; aus der engli-

V. Investive und nicht investive

383

Geschäfte

siert auf den Zeitpunkt der Anleihezeichnung, sondern als Vermögensgegenstand pro rata temporis neben der Anleihevaluta zu aktivieren 5 3 9 . Beide Lösungsansätze haben zur Konsequenz, daß sich der Vermögensstatus des Kapitalnehmers um einen nicht realisierten Wert, nämlich den des O p t i o n s entgelts erhöht, so daß der Verschmelzungszusammenhang bei der Ermittlung der Bilanzsumme unberücksichtigt bleibt. Das F ü r und Wider dieser „getrennt e n " Betrachtungsweise hängt somit davon ab, o b die Bilanz dazu bestimmt ist, über die tatsächlich zugeflossenen Vermögenswerte hinaus das von den Parteien vereinbarte Leistungsergebnis, das Synallagma von Leistung und Gegenleistung, abzubilden. So wünschenswert dies unter Publizitätsaspekten sein mag 540 , so klar ist der Befund de lege lata: E s gilt das Verbot der Bilanzierung schwebender G e schäfte, sofern nicht ein Ausnahmegrund vorliegt, insbesondere sofern letzteren nicht ausnahmsweise kapitalbildende Funktion zukommt 5 4 1 . D a dem Nutzungsrecht als solchem schwerlich Vermögenscharakter beigemessen werden kann 5 4 2 , dürfte eine solche Ausnahme auch nach Maßgabe des britischen Matching-Principle nicht zulässig sein 543 .

b) Folgerungen für das Verhältnis von Beteiligungsund Optionsrechten

bzw.

Anleihe-

Die Berücksichtigung des Verschmelzungszusammenhanges führt zu dem K o n k u r r e n z p r o b l e m , o b die verrechneten Teile des Gesamtgeschäfts nach den typologischen Merkmalen der Beteiligungs- bzw. Anleihekomponente oder nach dem Optionsteil zu beurteilen sind. Es gilt mit anderen Worten festzustellen, welche Folgerungen sich aus der Gesamtbetrachtung für die Passivseite der Bilanz ergeben, da der im Zeitpunkt der Zeichnung real aufgebrachte aktuelle Vermögenswert in den Verschmelzungsfällen nicht ausreicht, um sowohl die Eigen- bzw. Fremdkapital-Position als auch die durch das Optionsrecht geschaffene potentielle Kapitalposition abzudecken. Z u r Beantwortung der Frage ist zwischen den schon im II. Abschnitt vorgestellten Möglichkeiten der Kapitalumschichtung 5 4 4 zu unterscheiden: Tritt die sehen Literatur Mclnnes/Draper/Marshal (Fn.536) S.257; zweifelnd Kropff ZGR 1987, 285, 306f.; dezidiert a.A. Rüting aaO. Rn.75; Knobbe-Keuk (Fn.463) S.319f.; Schiede/Kley (Fn.398) S.36. 539 ASB aaO.; ablehnend Rüting aaO. Rn.67; Döllerer aaO.; Roch/Vogel aaO. S. 12. 540 Dazu siehe 2. Kapitel S. 102ff. 541 Siehe oben S.297ff. 542 Siehe oben S. 304. Zur extensiven Interpretation des Vermögensbegriffs nach dem britischen Accruals-Konzept vgl. allerdings auch 3. Kapitel S. 147ff. 543 Die Situation ist nicht anders zu beurteilen als bei sonstigen abgezinsten Kapitalpositionen, siehe 4. Kapitel S. 247ff. zu den Null- und Niedrig-Coupon-Anleihen. Im Ergebnis wie hier Rnobhe-Reuk (Fn. 463) S. 319f. Eine andere Frage ist, inwiefern es zum Zwecke der periodengerechten Erfolgsabgrenzung der Dotierung potentieller Vermögenswerte bedarf; dazu siehe unten S.389f. 544 Siehe oben S.307f.

384

3. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

Option ganz oder teilweise an die Stelle der an die Anleihe oder die Beteiligung geknüpften Kapitalberechtigung, verzichtet also der Anleger als Gegenleistung für den Erwerb der Option auf die R ü c k g e w ä h r von Kapital, das er dem U n t e r nehmen gewährt hat, so hat der passivische Ausweis der Option Vorrang; die Dotierung von aktuellem Eigen- oder Fremdkapital entfällt insoweit mangels fortbestehender Kapitalberechtigung 5 4 5 . Ersetzt die Option dagegen - so die andere Möglichkeit - die oder einen Teil der Kapitalvergütung, so fehlt es auf der Aktivseite an einem aktuellen Vermögensgegenstand, der das Optionskapital abdecken könnte; ein realer Vermögenszuwachs entsteht vielmehr erst im Zeitablauf durch die Ersparnis von Zinskosten bzw. die Vermeidung von Ausschüttungen. Dieses Problem läßt sich nur lösen, indem der tatsächlich zugeflossene Kapitalbetrag rechnerisch in einen Substanzbetrag für aktuelles Eigen- oder Fremdkapital und in eine Optionsprämie aufgespalten wird; letztere entspricht im Wert dem N u t zungsvorteil, der dem Unternehmen aufgrund der fehlenden oder verbilligten Kapitalvergütung zufällt. Der nach A b z u g der Optionsprämie noch verbleibende Rest zugeführter Mittel entspricht dem niedrigeren N e n n w e r t der Anleihe oder Beteiligung, die das Unternehmen zu marktkonformen Zinsen bzw. Beteiligungserträgen hätte anbieten können. Diese „Splitting-Methode" hat sich vor allem im deutschen Schrifttum zur niedrigverzinslichen Optionsanleihe durchgesetzt 546 . U m g e k e h r t setzt sich der aktuelle gegenüber dem durch das Optionsrecht geschaffenen potentiellen Kapitaltypus durch, w e n n und sobald der Verzicht auf die aktuelle Kapitalposition nicht an die Einräumung, sondern an die A u s ü b u n g des Optionsrechts anknüpft, so daß der Anleger die Wahl hat, ob er die bisherige Kapitalposition beibehält oder sie gegen eine neue eintauscht. Zwar erlischt auch hier der Rückgewähr- bzw. Vergütungsanspruch des Anlegers durch Verrechnung, w e n n dieser sein Optionsrecht ausübt. Gegengerechnet w i r d jedoch nicht der Anspruch des Optionsgebers auf Zahlung einer Optionsprämie, sondern sein Anspruch auf Erfüllung der neu entstandenen Kapitalüberlassungsverpflichtung. Diese potentielle, durch Zuführung neuer Mittel zu aktualisierende Kapitalposition bedarf keines passivischen Ausweises, solange der Anleger selbst zu erkennen gibt, daß er seine bisherigen Rechte als Kapitalgeber dem optierten Recht vorzieht 547 . Die Optionsprämie ist dagegen von der Verschmelzung nicht betroffen und daher neben dem aktuellen Anleihe- bzw. Beteiligungskapital auszuwei-

Siehe oben S. 307f. Vgl. Breker (Fn. 165) S. 137; Rüting (Fn. 37) Rn. 68ff., jeweils mit Berechnungsbeispielen; Martens, Kapitalrücklage und niedrigverzinsliche Optionsanleihe, in: Busse von Colbe/Großfeld/Kley/Martens/Schiede (Hrsg.), Bilanzierung von Optionsanleihen im Handelsrecht, 1987, S. 119, 125f.; Knobbe-Keuk (Fn.463) S.318ff., 320; Kropff (Fn.538) S.306; Schumann (Fn.367) S. 86 m.w. Nachw. 547 Siehe oben S. 307f. 548 Koch/Vogel (Fn.463) S.5; Busse von Cölbe (Fn.463) S.56. 545

546

V. Investive

3. Die Beurteilung a) Kombination

einzelner

und nicht investive

385

Geschäfte

Mischtypen

von Beteiligungen und Optionen auf

Eigenkapital

Kombinierbar sind Beteiligungen und Optionen auf Beteiligungen am Eigen-

kapital. Wird eine Aktienemission mit Optionen auf weitere Aktien gekoppelt549, so handelt es sich meist um einen Fall der äußeren Typenverbindung: Das O p tionsentgelt kann nicht verrechnet, sondern muß über ein Agio auf die Aktien erhoben werden, da eine Aktienausgabe unter pari oder ein vorweggenommener Dividendenabschlag nach den Regeln des europäischen Gesellschaftsrechts verboten ist (Art. 18 Abs. 1 2. G e s R L ; vgl. auch § 9 Abs. 1 A k t G ; s. 100 subs. 1 C A 19 8 5) 550 . D a die Aktienoptionen lediglich die Plazierung der jungen Aktien erleichtern sollen 551 , behalten beide Teilgeschäfte ungeachtet der Kopplung ihr typologisches Eigengewicht 552 . Ebenso sind sogenannte Optionsgenußscheine zu beurteilen, durch die der Zeichner ein eigenkapitalähnliches Genußrecht, verbunden mit einer Aktienoption erwirbt. Das Optionsentgelt entrichtet der Erwerber in der Regel durch Zahlung eines Aufgeldes auf den Genußschein 553 , nicht etwa - wie das in der Literatur vereinzelt anklingt - durch Übernahme eines Teils der Verlustrisiken 554 . Optionsentgelt und Dividendenanspruch sind also nicht innerlich - analog zur niedrigverzinslichen Optionsanleihe - miteinander verbunden. Die Optionsprämie ist, da §272 Abs. 2 Ziff. 2 H G B auf den Optionsgenußschein weder direkt noch analog anwendbar ist 555 , in einen passiven Rechnungsabgrenzungsposten einzustellen 556 . Anders ist es bei Wandelgenußscheinen557, die dem Zeichner das Recht gewähren, seinen „Genußschein" - gemeint ist der Anspruch auf Kapitalrückgewähr innerhalb einer bestimmten Frist gegen „Aktien umzutauschen", d.h. gegen den

Vgl. hierzu Hüffer (Fn. 396) §221 Rn.76; Wolff (Fn.353) S.506; Martens (Fn.396) S.69. Zur umstrittenen Frage, ob solche separat emittierten blanken Optionsscheine nach deutschem Recht zulässig sind, siehe oben S. 360f. Anders bei Wandelaktien, die das Recht zum U m tausch in Aktien einer anderen Gattung gewähren, siehe hierzu Lutter (Fn. 31) § 221 Rn. 144ff. 551 Martens aaO. 552 Tendenziell anders Martens aaO. S. 69ff., der diesen Emissionstyp vor allem mit der niedrigverzinslichen Optionsanleihe vergleicht. 553 Frantzen (Fn.31) S. 162f.; Schumann (Fn.367) S.42f., der diese Wertpapierart für aktienrechtlich unzulässig hält, siehe hierzu oben S. 360f. Beispiele: GSB Bayerische Hypo- und Wechselbank (1989); GSB der Deutschen Bank (1991); GSB der Berliner Bank (1986), abgedruckt bei Frantzen aaO., S.333ff., 346ff., 392ff. 554 Diese sind - untechnisch gesprochen - die „Gegenleistung" des Zeichners für die Inanspruchnahme von Gewinnchancen. Zumindest mißverständlich daher Christian/Regnery/ Waschbusch WiSt 1991, 201, die in diesem Zusammenhang behaupten, „in aller Regel" lasse sich der Zeichner außerdem eine Verzinsung über Kapitalmarktniveau einräumen. Üblicherweise ist die Verlustbeteiligung des Genußscheininhabers im Falle einer Mindestverzinsung ausgeschlossen, mindestens aber reduziert; dazu siehe 4. Kapitel S. 178f., 202. 549

550

Siehe oben S.371. bei Fn.466; unzutreffend IdW/HFK (Fn.56) S.421f. unter 2.1.4.3. Hierzu näher S. 369f. mit rechtsvergleichenden Hinweisen zum britischen Recht. 557 Frantzen (Fn.31) S. 160ff.; Bungeroth in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, Aktiengesetz, T L 1993, § 194 Rn. 11 ff. Bezeichnung erstmals in den GSB der Commerzbank von 1990. 555

556

386

5. Kap.: Die Typologie

der

Finanzprodukte

bei Ausübung der Option entstehenden Einlagenanspruch aufzurechnen, wobei für den Fall, daß der Wert des Genußkapitals im Zeitpunkt des Umtausches unter den Ausgabewert der Aktien gesunken ist, ein Differenzausgleich in Geld vorgesehen ist 558 . In den meisten Fällen hat der Anleger die Wahl, ob er sein Genußkapital behalten bzw. zurückfordern oder ob er es in Aktienkapital umwandeln will 559 , so daß letzteres gegenüber der aktuellen Beteiligung typologisch in den Hintergrund tritt 560 . Bilanziell tritt das optierte Gesellschafterkapital ohnehin nicht in Erscheinung, bevor nicht die Option ausgeübt, die Bezugsaktie ausgegeben und das Grundkapital entsprechend erhöht ist (§200 AktG) 561 . Solche Wandelgenußscheine dürften nach deutschem Aktienrecht durchaus zulässig sein, obgleich Bareinlagen auf Aktien gem. § 66 Abs. 1 S. 2 AktG grundsätzlich nicht per Verrechnung mit einer Gegenforderung erbracht werden können. Denn §194 Abs. 1 S.2 AktG gestattet den Umtausch von Schuldverschreibungen in Aktien sogar ohne Wertprüfung, wie sie bei Sacheinlagen, insbesondere bei Einbringung einer Gegenforderung im Verrechnungswege sonst erforderlich ist 562 . Diese Vorschrift privilegiert Umschichtungen von Genuß- in Aktienkapital selbst dann, wenn schon die Genußrechte - im Gegensatz zu sonstigen Schuldverschreibungen - am Verlust beteiligt und daher dem Eigenkapital zuzurechnen sind. Der dagegen von der h.M. erhobene Einwand, die Aufbringung des Grundkapitals sei aufgrund der Verlustbeteiligung nicht hinreichend sicher gewährleistet 563 , vermag nicht zu überzeugen. Denn auch die durch eine Fremdkapital-Emission vereinnahmten Mittel können im Zeitpunkt der Verrechnung durch Verluste aufgezehrt sein, und selbst die mit einer Umwandlung von Fremd- in Eigenkapital verbundene passivische Entlastung wäre, wie ein Rückschluß aus §207 Abs. 2 AktG ergibt 564 , für sich genommen kein hinreichender Grund für den Verzicht auf eine Werthaltigkeitskontrolle. Umgekehrt hat das durch § 194 Abs. 1 S.2 A k t G eröff-

558 Beispiele: GSB der Commerzbank (1990); GSB der Bayerischen Hypo- und Wechselbank (1991); bei Genußscheinen mit Fremdkapitalcharakter handelt es sich in der Sache nach um eine (verdeckte) Wandelanleihe, vgl. §5 GSB BBC (1984), abgedruckt bei Frantzen aaO. S.377f. 559 Vgl. nur Frantzen aaO. S. 161 sowie die dort angeführten Beispiele. 560 Siehe S. 308. 561 Die Bedienung des Wandlungsrechts kann gem. §192 Abs. 2 Ziff. 1 AktG durch ein bedingtes Kapital gesichert werden, vgl. Lutter (Fn.31) §192 Rn.5; Hüffer (Fn.396) §192 Rn.9, jew. m.w. Nachw. Zur analogen Anwendbarkeit der Vorschrift auf isolierte Aktien-Optionsscheine siehe S. 362f. 562 Grundlegend Schumann (Fn.367) S.64ff.; a.A. W. Meilicke FR 1995, 297, 299, der einen Verstoß gegen EG-Recht (2.GesRL) annimmt. Als selbstverständlich ist vorausgesetzt, daß die AG aufgrund der Schuldverschreibungen seinerzeit Barmittel statt Sachmittel vereinnahmt hat, vgl. Karollus (Fn.403) § 194 Rn. 13; Lutter aaO. § 194 Rn.4; W. Meilicke DB 1995, 1061. 563 Hüffer aaO. § 194 Rn. 4; Karollus aaO. § 194 Rn. 15; Lutter aaO. § 194 Rn. 7. 564 Danach ist § 183 AktG bei einer nominellen Erhöhung des Grundkapitals aus (schon vorhandenen) Eigenmitteln nicht anzuwenden. Der Gesetzgeber hat also auf eine Werthaltigkeitsprüfung nach den Vorschriften über die Sacheinlage sogar bei Umschichtungen von Rücklagen in Grundkapital verzichtet.

V. Investive und nicht investive

Geschäfte

387

nete Umtauschrecht auf die Eigenkapital-Qualität, insbesondere auf die Existenz einer (unlimitierten) Verlustbeteiligung keinen Einfluß 5 6 5 . In seltenen Fällen scheint es vorzukommen, daß die O p t i o n selbst an die Stelle des Anspruches auf Kapitalrückgewähr tritt, d.h. der Genußscheininhaber besitzt keine „facultas alternativa", sondern ist auf sein Umtauschrecht beschränkt 5 6 6 . D a n n ist an sich überhaupt kein R a u m für eine passivische Dotierung, denn die aktuelle Kapitalberechtigung aus dem Genußrecht ist wegen Vollbeendigung entfallen 567 , und eine Passivierung des (potentiellen) Aktienkapitals ist o h ne E r h ö h u n g der Grundkapitalziffer nicht denkbar. U m aber die aufgrund der Genußrechtsemission zugeführten Mittel für die spätere Bedienung des Aktienkapitals zu konservieren, dürfte wenigstens die Bildung einer Sonderrücklage nach dem Leitbild des § 2 1 8 S. 2 A k t G angezeigt sein 568 . N i c h t weniger problematisch erscheint der Fall, daß der Kapitalnehmer allein - ohne Mitwirkung des G e nußberechtigten - entscheiden kann, ob er diesen auf Wunsch auszahlt oder ihm statt dessen Aktien zur Verfügung stellt 569 . Solange die Entscheidung des Kapitalnehmers aussteht, konkurrieren zwei potentielle Kapitalpositionen des Anlegers. D a das Kapital als Genußkapital aufgenommen worden ist, dürfte dieses auch bilanziell den Ausschlag geben, solange sich nicht ein Umtauschwille des Kapitelnehmers konkret geäußert hat. Genußrechte, verbunden mit O p t i o n e n auf weitere Genußrechte, werden vor allem dann vergeben, wenn das Genußkapital - parallel zum G r u n d - oder Stammkapital - nominell deklariert ist und eine Aufstockung der Kapitaldecke eine förmliche Kapitalerhöhungsmaßnahme voraussetzt 5 7 0 . Bilanzierungsfähiges Eigenkapital wird hierdurch nicht begründet 5 7 1 . Keine bilanzrechtlichen B e s o n derheiten gelten auch für Genußscheine mit „Wandlungsbefugnis" auf weiteres Genußkapital, wenn die Ausübung des Wandlungsrechts lediglich zu einer Verlängerung der bisher schon gehaltenen Kapitalposition führt.

565 A.A. Kating/Kessler/Harth BB 1996, Beil. 4, S. 11 f., die die Verlustbeteiligung aufgrund des Verbots der Unterpariemission (§ 9 Abs. 1 AktG) tangiert sehen. Unterschreitet aber der Anspruch auf Kapitalrückgewähr den Nennbetrag der optierten Aktie(n), so muß der Optionsinhaber gerade in einer Verlustsituation Nachzahlung in Höhe der Wertdifferenz leisten, § 199 Abs. 2 S. 1 AktG. 566 Vgl. Th. Fischer, Der Genußschein als kapitalmarktpolitisches Instrument der Unternehmensfinanzierung, 1989, S. 106f. Das von ihm genannte Beispiel Alldephi paßt allerdings nicht in diesen Zusammenhang, weil sich das Umtauschrecht laut § 5 der GSB auf Aktien anderer Konzernunternehmen bezieht, vgl. den Abdruck bei Frantzen (Fn.31) S.305f. 567 Siehe oben S. 308. 568 §265 Abs. 5 S. 2 H G B gestattet die Erweiterung des gesetzlichen Ausweisschema durch neue Bilanzposten, wenn ein gesetzlich vorgesehener Posten nicht zur Verfügung steht, vgl. hierzu Budde/Geißler in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §265 H G B Rn. 15. 569 Beispiel: §4 GSB 1984 BBC, abgedruckt bei Frantzen (Fn.31) S.377. Vgl. hierzu auch 4. Kapital S.274. 570 Frantzen aaO. S. 163 mit Beispielen in Fn. 318. 571 Siehe dazu schon 2. Kapitel S. 102f. bei Fn.269.

388

b) Kombination

5. Kap.: Die Typologie der

von Beteiligungen

Finanzprodukte

und Optionen auf

Fremdkapital

Bisher kaum praktiziert, aber deshalb nicht fernliegend ist die Verbindung von Genußrechten mit aktienrechtsähnlichen Bezugsrechten auf Anleihen, sofern diese wiederum mit einer O p t i o n auf Eigenkapital ausgestattet sind 572 . A u c h insoweit handelt es sich - solange über die Anleiheemission nicht entschieden ist - nur um eine vage, typologisch n o c h nicht relevante Erwerbsaussicht. Neuerdings werden O p t i o n e n , die dem Anleger das R e c h t zum geldlichen Ausgleich von Kursunterschieden einräumen, zusammen mit G e n u ß r e c h t e n ausgegeben, um die Attraktivität der letzteren am Kapitalmarkt zu erhöhen 5 7 3 . D a der Differenzausgleich ggf. zusätzlich zur vereinbarten Ausschüttung zu zahlen ist 574 und eine Verrechnung des Optionsentgelts üblicherweise nicht stattfindet 5 7 5 , unterliegen G e n u ß - und Optionsrecht - ähnlich wie herkömmliche O p t i o n s g e nußscheine - getrennter Beurteilung 5 7 6 .

c) Kombinationen

von Anleihen und Optionen auf

Eigenkapital

Hierunter fallen vor allem die in § 2 2 1 Abs. 1 A k t G ausdrücklich erwähnten und auch im britischen R e c h t seit langem etablierten Mischtypen aus Schuldverschreibung und parallel hierzu oder ersatzweise einlösbaren O p t i o n e n auf nominelles Eigenkapital, insbesondere auf Aktien ( O p t i o n s - bzw. Wandelanleihe). E r stere hat in Deutschland die größere praktische Bedeutung 5 7 7 , während in G r o ß britannien vor allem auf die Wandelanleihe zurückgegriffen wird 5 7 8 .

Optionsanieiben

(Bonds witb Sbare Warrants Attacbed) werden entweder zu

kapitalmarktüblichen Zinssätzen oder im N i e d r i g - C o u p o n - M o d e l l zu verbilligten Zinssätzen ausgegeben. I m ersten Fall vergütet der Zeichner das O p t i o n s r e c h t durch Zahlung eines Aufgeldes auf die Anleihe 5 7 9 . Weder besteht ein Verschmelzungszusammenhang, n o c h gebietet die inhaltliche Ausgestaltung der Teilgeschäfte eine bilanzielle Gesamtbetrachtung; vielmehr sind Anleihe und O p t i o n separat anhand ihrer jeweiligen Merkmale zuzuordnen. D i e Anleihe ist mit ihrem R ü c k zahlungsbetrag unter den Verbindlichkeiten auszuweisen und als „davon konvertibel" auszugliedern ( § 2 6 6 Abs. 3, C , I H G B ; § 8 Sch 4 C A 1985 mit N o t e 7 5 8 0 ); 572 Ebeling, Beteiligungsfinanzierung personenbezogener Unternehmungen - Aktien und Genußscheine, 1988, S.210f.; Th. Fischer (Fn.566) S. 87; Zupancic, Risikokapitalbeschaffung durch Genußscheine bei großen mittelständischen Unternehmungen, 1989, S. 104. 573 Wüllenkemper FR 1991, 473, von ihm ebenfalls als „Optionsgenußschein" bezeichnet. 574 Wüllenkemper aaO. S.473 575 Wiillenkemper aaO. S. 477. 576 Zu den Optionen auf Differenzausgleich siehe oben S. 350ff. 577 Zum Mischtypus der Anleihe mit Genußrechtsoption siehe Schumann (Fn. 367) S. 39. Zur Unanwendbarkeit der §§53ff. BörsG auf die Optionsanleihe siehe oben S.365. 578 Grundlegend Mc Cormick/Creamer (Fn.531) S.40ff. 579 Vgl. statt vieler Schumann aaO. S. 53 m.w. Nachw.; Gebhardt ZfbF 40 (1988), 896, 897ff. 580 Zum Begriff „konvertibel" in diesem Zusammenhang Clemm/Nonnenmacher (Fn. 19) §266 HGB Rn.248; Adler/Düring/Schmaltz (Fn.381) §266 HGB Rn.221;Rüting (Fn.37) §272 HGB Rn.65.

V. Investive und nicht investive

Geschäfte

389

gemäß § 160 Abs. 1 Ziff. 5 A k t G sowie nach Ansicht des A S B in F R S 4 §§ 53, 55 ff. bedarf es zusätzlicher Erläuterungen im Anhang 5 8 1 . D a s für die O p t i o n gezahlte Aufgeld ist nach F R S 4 § 4 5 als Teil des Shareholder's Funds auszuweisen 5 8 2 , während § 2 7 2 Abs. 2 Ziff. 2 H G B die Einstellung in eine offene Kapitalrücklage anordnet 5 8 3 . Beide Regelungen führen ausnahmsweise zu einem statischen Ausweis potentiellen Eigenkapitals, solange die Optionsinhaber ihr R e c h t nicht ausgeübt haben und dadurch Gesellschafter geworden sind 584 . Keineswegs handelt es sich um eine nachträgliche Aufstockung des Gesellschafterkapitals durch die Altaktionäre. D i e gegenteilige Ansicht im Schrifttum 5 8 5 beruht auf der schwerlich haltbaren Prämisse, die Optionsinhaber erbrächten mit der Prämie keine Leistung an die A G , sondern eine Gegenleistung an die Gesellschafter zur Abgeltung der nach § § 2 2 1 Abs. 1, 192 A b s . 2 Ziff. 2 A k t G erforderlichen Beschlüsse. Abgesehen davon, daß das Entgelt dann auch der überstimmten Minderheit zuflösse, dürfte die Vorstellung einer solchen Leistung „übers D r e i e c k " vor allem am korporativen Charakter des Abstimmungsverhaltens in der Hauptversammlung vorbeigehen. Bei niedrigverzinslichen Optionsanleihen ersetzt in der Regel die Einräumung, nicht erst die Ausübung der O p t i o n einen Teil der Kapitalvergütung. Konsequenterweise ist daher stellvertretend für die Zinseinsparung potentielles Eigenkapital zu dotieren, ohne daß der zwischen Kapitalvergütung und Optionsprämie bestehende Verschmelzungszusammenhang verdeckt wird 5 8 6 . D e r Anleiheteil entspricht dann dem Profil einer N i e d r i g - C o u p o n - A n l e i h e , da sich der Optionsteil, was die Zinsverrechnung betrifft, gegenüber dem Anleiheteil durchsetzt 5 8 7 . D i e h . M . im Schrifttum argumentiert in der Sache ähnlich, streitet sich jedoch über die Konsequenzen für den Vermögensstatus des Unternehmens. Z u m Teil wird eine Parallele zum Aufzinsungstyp der N i e d r i g - C o u p o n - A n l e i h e gezogen und deshalb vorgeschlagen, die Zinsverbilligung über ein Rückzahlungsagio pro rata temporis zu passivieren 588 . Diese „ N e t t o m e t h o d e " entspricht exakt dem auch von den übrigen Autoren befürworteten Splitting-Modell, da nicht der volle Ausgabebetrag, sondern zunächst nur der um die Optionsprämie reduzierte R ü c k z a h lungsbetrag als Verbindlichkeit ausgewiesen wird. Mit dem Splitting-Modell ist es allerdings auch vereinbar, den Rückzahlungsbetrag in ungeschmälerter H ö h e neben dem Optionsentgelt zu passivieren, wobei die Differenz als Abzinsungsbetrag behandelt und als vorperiodischer Aufwand aktiv abgegrenzt wird. A u f der Aktivseite erscheint dann neben der Anleihevaluta, die in einen Anleihe- und ei-

Näher hierzu Adler/Düring/Schmaltz (Fn. 67) § 160 AktG Rn. 51 ff. Siehe S.369f.; ebenso bereits Mclnnes/Draper/Marshall (Fn.536) S.253, 256. 583 Zur Kritik an dieser Regelung siehe S. 370f. 584 Siehe oben S.369f. 585 Kropff (Fn. 538) S.296; ihm folgend Küting (Fn.37) §272 HGB Rn.65; Loos (Fn.538) S. 369. 586 Siehe oben S.383f. 587 Zur Niedrig-Coupon-Anleihe siehe 4. Kapitel S. 247. 588 Holzheimer WM 1986, 1169, 1174f.; ablehnend Küting (Fn.37) Rn.67; Döllerer (Fn.538) S.239; Kropff (Fn.538) S.306. Zum Aufzinsungstyp siehe 4. Kapitel S. 243 ff. 581

582

390

y Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

nen Prämienanteil zerfällt, ein Disagio in Höhe jenes Differenzbetrages589. Im Gegensatz zum Nettoausweis wird hierdurch berücksichtigt, daß der Anleihezeichner die von ihm geschuldete Optionsprämie gleich zu Beginn der Laufzeit mit dem Disagio verrechnet, das ihm der Emittent zur Abgeltung des Zinsvorteils eingeräumt hat. Vorzuziehen ist deshalb die Bruttomethode 590 . Der Anleiheteil entspricht danach - wie andere Niedrig-Coupon-Anleihen grundsätzlich auch dem Abzinsungstyp591. Für die Wandelanleihe (Convertible Bond) ergeben sich, was den Ausweis der Optionsprämie und des Anleihekapitals angeht, grundsätzlich keine Änderungen. Die Optionsprämie ist unabhängig davon, ob sie dem Unternehmen durch ein offenes Aufgeld oder im Wege einer Zinsverbilligung zugute kommt, neben dem RückZahlungsanspruch aus der Anleihe als (potentielles) Eigenkapital statisch zu erfassen592. Zwar besteht - im Unterschied zur Optionsanleihe - zwischen Anleiheteil und Bezugsobjekt ein Verschmelzungszusammenhang, da die Wandelanleihe vorsieht, daß der Anspruch auf Rückgewähr des Anleihekapitals mit der Einlageforderung auf das Aktienkapital verrechnet werden kann593. Jedoch treten diese Verrechnungsfolgen erst bei Ausübung des Umtauschrechtes ein594, so daß kein Anlaß besteht, die Anwartschaft am Aktienkapital bilanziell zu berücksichtigen595. Entsprechendes gilt für Miscbformen zwischen Wandel- und Optionsanleihe, die dem Anleger ein Wahlrecht belassen, ob er in Zukunft lediglich Aktionär sein oder - unter Vernachlässigung des ihm eingeräumten Umtauschrechtes - Anleihegläubiger und Aktionär zugleich werden will (Convertible Bonds with Enbanced Interest)596. d) Kombinationen

von Anleihen

und Optionen

auf

Fremdkapital

Anleihen und Optionen auf Fremdkapital sind bisher meistens nach dem Grundmuster der Options- oder Wandelanleihe kombiniert worden, wobei man sich um eine Reihe zusätzlicher Varianten bemüht hat:

Gleicher Ansicht Busse von Cölbe (Fn.463) S.61 mit Bilanzierungsbeispielen. Ebenso zur Bruttomethode neigend Knobbe-Keuk (Fn.463) S.318f.; Kropff (Fn.538) S. 306; Koch/Vogel (Fn. 463) S. 13; Gebhardt (Fn. 579) S. 907. 591 Siehe 4. KapitelS. 247. 592 Rüting (Fn. 37) §272 HGB Rn.64; Gebhardt aaO. S.898. 593 Das Recht der Kapitalaufbringung verbietet die Verrechnung nicht, soweit § 194 Abs. 1 S. 2 AktG eingreift, soweit also die Anleihen gegen Barmittel ausgegeben sind, siehe oben S.383f. 594 Der Obligationär hat eine facultas alternativa, siehe O L G Stuttgart DB 1995, 818, 819 („Südmilch AG"); Lutter (Fn.31) §221 Rn.94. 595 Ebenso in der Sache Lutter aaO. Rn. 92. Für das britische Recht ASB FRS 4 § 24; Davies/ Paterson/Wilson (Fn.240) S.777. 596 Ausführlich Schumann (Fn. 367) S. 63ff., dort auch zur Anwendbarkeit des § 194 Abs. 1 S. 2 AktG; ferner Davies/Paterson/Wilson aaO., S. 778f.; McCormick/Creamer (Fn.531) S. 41 f. Zur Bilanzierung siehe ASB FRS 4 Application Notes Stichwort „Convertible debt with enhanced interest", abgedr. in: Palmers Company Law, 25th ed. 1994ff., Pt. F, Rn. F.097/6. 589 590

V. Investive und nicht investive

Geschäfte

391

Das Pendant zur Optionsanleihe bilden Schuldverschreibungen, die mit dem R e c h t zum Bezug einer weiteren Anleihe desselben Emittenten ( B o n d Warrant)597 ausgestattet sind. Das aktuelle Papier wird als „Front B o n d " , das optierte als „ B a c k B o n d " bezeichnet 5 9 8 . Gebräuchlich ist sowohl die A g i o - als auch die Niedrig-Coupon-Variante 5 9 9 , d.h. die Optionsprämie für die Anwartschaft auf den B a c k B o n d kann real aufgebracht oder mit einem Teil der auf den F r o n t - B o n d zu zahlenden Kapitalvergütung verrechnet sein. B e m i ß t sich die Vergütung des B a c k B o n d nach dem Kurswert im Zeitpunkt der Optionsausübung, so entspricht die bilanzielle Beurteilung der der Optionsanleihe mit dem Unterschied, daß statt potentiellem Eigenkapital potentielles Fremdkapital zurückzustellen ist und sich der Wert des Optionsrechts nicht nach dem Agio bzw. der Zinsverbilligung auf die aktuelle Anleihe, sondern nach der Zinsverteuerung der optierten Anleihe bemißt 6 0 0 . Eine weitere Variante sieht vor, daß der Anleger die an ihn zu zahlenden Zinsen auf die Anleihe gegen zusätzliche Anleihepapiere des gleichen oder eines anderen Emittenten umtauschen kann. D i e O p t i o n auf den B a c k B o n d ersetzt also, anders als bei der niedrigverzinslichen Optionsanleihe, nicht den Zinsanspruch; vielmehr erlischt dieser erst im Falle der Optionsausübung ( B u n n y oder Multiplier Bond)601. D i e Kapitalstruktur wird durch dieses Optionsrecht daher ebensowenig verändert wie durch sonstige Umtauschrechte des Optionsinhabers. D e r Wandelanleihe nachgebildet sind Schuldverschreibungen mit sog. Harmless oder Wedding Warrants. Letztere gewähren dem Inhaber die O p t i o n auf Zeichnung einer weiteren Anleihe desselben Emittenten, doch kann dieser B a c k B o n d nur im Tausch gegen den bisher gehaltenen F r o n t B o n d bezogen werden 6 0 2 . D a diese Variante lediglich den Anleiheschuldner davor schützen soll, daß sein Emissionsvolumen durch die Vergabe von Optionsrechten außer Kontrolle gerät, ist der U m t a u s c h mitunter auch in das freie Belieben des Kapitalnehmers gestellt 603 . In beiden Fällen begründet lediglich die Optionsprämie potentielles Fremdkapital; die Tauschoption als solche fällt ebensowenig ins G e w i c h t wie bei der herkömmlichen Wandelanleihe. Fraglich erscheint die typologische Einordnung von Teilzahlungsanleihen (Partly Paid Bonds), die sich von anderen Anleihen durch eine Staffelung der E i n zahlungstermine unterscheiden: D e r Zeichner zahlt bei Begebung eine erste Rate in H ö h e von bis zu 3 0 % des Nennbetrages, der zweite, größere Restbetrag ist in der Regel nach Ablauf von drei bis neun M o n a t e n fällig. Unterläßt der Anleger Siehe oben S.355f.; Weger (Fn.352) S. 13. Vgl. Demuth (Fn.46) S.82; ders. (Fn.355) S.71 ff.; Großmann (Fn.86) S. 181. 599 Siehe Demuth (Fn.46) S.82. 600 Siehe oben S.355f. 601 Vgl. Dempfle, Finanzinnovationen an den internationalen Geld- und Kapitalmärkten, 1988, S.37. 602 Demuth (Fn.46) S. 83; ders. (Fn. 355) S.72; Ackermand (Fn. 90) S. 16. Zu ähnlichen Praktiken an den Euro-Märkten (Flip Flop FRN) siehe etwa Th. Schulz (Fn. 353) S.477; McCormick/ Creamer (Fn.531) S.49f. 603 Vgl. Dempfle aaO. S. 37. 597

598

392

5. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

die Leistung der zweiten Rate, so muß er das Anleihepapier zurückgeben und verliert seinen Anspruch auf Rückgewähr der ersten Teilvaluta604. Die auf die erste Rate entfallende Zinsgutschrift dagegen darf er behalten605. Nach einer im Schrifttum vertretenen Ansicht ist die erste, kleinere Rate als Optionsprämie zu qualifizieren, durch die der Zeichner das Recht erwirbt, eine Anleihe im Nennbetrag der zweiten Rate zu erwerben606. Danach handelte es sich bei der Teilzahlungsanleihe nicht um einen Mischtyp, sondern um einen blanken Optionsschein auf Fremdkapital. Jedoch ist die Verzinslichkeit des ersten Teilbetrages mit dem Charakter eines Optionsentgeltes nicht vereinbar. Außerdem umfaßt der Rückgewähranspruch des Anlegers, wenn er von seiner Option Gebrauch macht, den Nennwert beider Teilbeträge, nicht nur den der zweiten Rate. Näher liegt es deshalb, schon in der Einzahlung des ersten Teilbetrages die Gewährung aktuellen, verzinslichen Fremdkapitals zu sehen, das mit der Option auf Erwerb einer umfassenderen Fremdkapital-Position verschmolzen ist. Gegenstand der Verschmelzung sind der Anspruch auf Kapitalrückgewähr einerseits und der Anspruch auf Gewährung (weiteren) Fremdkapitals bei Optionsausübung andererseits. Bilanziell ausschlaggebend ist jedoch allein die durch den Anspruch auf Kapitalrückgewähr begründete aktuelle Fremdkapital-Position. Für die Dotierung von potentiellem Fremdkapital fehlt es an einem investitionsbedingten Substrat, da die Option auf den zweiten Anleihebetrag der Konstruktion eines Debt Warrant entspricht und die Optionsprämie607 für den Anleger endgültig verloren ist.

e) Optionen

auf Eintritt in schwebende

Kapitalpositionen

Optionen auf Eintritt in schwebende Kapitalpositionen haben noch keine allzu lange Tradition. Ihnen ist gemeinsam, daß das Bezugsobjekt (wiederum) auf potentielles statt auf aktuelles Eigen- oder Fremdkapital lautet. Beispiele aus der jüngeren Praxis sind etwa Optionen auf Teilnahme an Swapgeschäften (Swapoptionen, Swaptions)m, Optionen auf den Erwerb (sonstiger) Terminkontrakte ('Optionen auf Futures)bm oder Optionen auf weitere Optionen (Compound-Optionen)M0. Da schon der statische Ausweis optierter Investitionsgeschäfte als potentielles Kapital nicht in Betracht kommt, bleibt das Underlying einer Option auf Teilnahme an schwebenden Geschäften erst recht bilanzunwirksam. Für die Passivierung der Optionsprämie ergeben sich keine Besonderheiten; sie ist unter den RückstelA. Löffler (Fn.364), S.318f.; Demuth (Fn.46), S.38; vgl. auch bereits oben S.305f. A. Löffler aaO. S.319; insoweit unzutreffend Demuth aaO. S.38. 606 Demuth aaO. S.41. 607 Sie besteht in der Regel in einer Minderverzinsung des ersten Teilbetrages, vgl. A. Löffler aaO. S.321. 608 Grundlegend McKeith/L'Estrange, Variations on Conventional Swap Structures - SwapOption-Combinations, in: Das (Hrsg.), Global Swap Markets, 1991, S. 231 ff. 609 Vgl. hierzu Siegel/Siegel (Fn. 173) S. 464ff.; Uffrecht/Wittrock Die Bank 1993, 725; Zugehör(Fn.526) S.323. 610 Hierzu Fürer Die Bank 1992,206,209f.; ferner oben Fn. 375 zu den sog. „Basis Warrants". 604 605

VI. Zusammenfassende

Würdigung

393

lungen für ungewisse Verbindlichkeiten auszuweisen und bei Verfall der Option zu vereinnahmen 611 . Wird die Option ausgeübt, so liegt die Dotierung einer ergänzenden Drohverlustrückstellung nahe 612 .

VI. Zusammenfassende

Würdigung

O b und inwieweit Finanzprodukte aktuelle und als statische Posten bilanzierungsfähige Kapitalpositionen begründen, hängt von ihrer geschäftlichen Struktur ab. J e mehr investive Elemente ein Finanzprodukt aufweist, desto stärker beeinflußt es die im 4. Kapitel dargestellten Kapitalstrukturen und das mit ihnen verbundene Kapitalstrukturrisiko. J e mehr das Geschäft dagegen Austauschcharakter annimmt, desto stärker tritt das (kapitalstrukturunabhängige) Geschäftsrisiko in den Vordergrund und desto weniger reflektiert es eine schutzbedürftige Rechtsposition im Sinne des Anlegerschutzes 613 . Unter welchen Bedingungen ein bilanzwirksames Investitionsgeschäft anzunehmen ist, hängt von der Handhabung des bilanzrechtlichen Realisationsprinzips ab; das E G - R e c h t setzt hier strenge Maßstäbe, die auf nationalrechtlicher Ebene teilweise erst noch umgesetzt werden müssen 614 . Prinzipiell entscheidet nicht die obligatorische Vereinbarung, sondern das Abwicklungsstadium darüber, ob ein Finanzprodukt bilanzierungsfähig ist; eine markante, sowohl in Deutschland als auch in Großbritannien gesetzlich verankerte Ausnahme bildet die Bilanzwirksamkeit der bloßen Zeichnung eines Gesellschaftsanteils, da die Einlageforderung der Gesellschaft zu den aktivierungspflichtigen Vermögensgegenständen gehört 615 . Vor dem Eintritt der Realisation entsteht grundsätzlich kein passivierungsfähiges Kapital. Das gilt auch für die Fälle der Kapitalumschichtung kraft Rechtsgeschäfts zum Zwecke der Unternehmenssanierung 616 . Austauschcharakter haben auf finanzwirtschaftlicher Ebene vor allem jene Arbitragegeschäfte, die aus der früheren Praxis der Back-to-Back-Loans hervorgegangen sind. Zu ihnen gehören die vertraglich kombinierten Anfangs- und Schlußtransaktionen nach Art der Devisen- und Währungsswaps, unter Umständen auch der Zinsswaps 617 . Derartige Geschäfte vermögen die aktuellen Kapitalstrukturen nicht zu verändern und erscheinen grundsätzlich nur im Anhang. Darüber hinaus können sie die Pflicht zur Bildung von Drohverlustrückstellungen auslösen 618 .

611 612 613 614 615 616 617 618

Siehe S. 368f.; unklar insoweit Zugehör aaO. S. 327. Ahnlich Zugehör aaO. S.297ff. Vgl. 3. Kapitel S.145ff. S. 306f. S.307ff. S. 311 ff. S.316ff., 319, 325.

394

5. Kap.: Die Typologie der

Finanzprodukte

Spekulations- und Hedgegeschäfte lassen sich nicht pauschal den Investitionsoder Austauschgeschäften zuordnen, da sie die Strukturen beider Idealtypen zum Teil miteinander kombinieren 619 . Ungeachtet ihres Mischcharakters begründen jedoch Spekulationsgeschäfte grundsätzlich potentielle (Fremd-)Kapitalpositionen, die in dynamischen Bilanzposten, namentlich als Drohverlustrückstellungen abzubilden sind; das gilt für spekulative Direkt- und Swapgeschäfte ebenso wie für positionsöffnende Options- und Garantiegeschäfte 620 . Lediglich die Option verändert weitergehend auch die statischen Kapitalstrukturen des Stillhalters, da die Optionsprämie entweder unter den Verbindlichkeitsrückstellungen oder unter den Kapitalrücklagen ausgewiesen werden muß 621 ; ersteres ist der Fall bei aktivischem, letzteres bei passivischem Bezugsobjekt. Die Dotierung der Optionsprämie unter den Kapitalrücklagen ist zudem das bislang einzige Beispiel für die gesetzlich vorgeschriebene Einstellung einer potentiellen (Eigen-)Kapitalposition in einen statischen Bilanzposten 6 2 2 . Positionssichernde Direkt-, Swap-, Options- und Garantiegeschäfte verändern weder die aktuellen noch die potentiellen Kapitalstrukturen, wenn nach der Festwertmethode verfahren wird; dementsprechend sind für sie grundsätzlich keine Drohverlustrückstellungen zu bilden 623 . Der Einblick in die unternehmensinterne Vermögensordnung wird hierdurch tendenziell erschwert, sofern das Unternehmen nicht wenigstens im Anhang über Art und Bestimmungszweck des für jede Risikoposition verwendeten Sicherungsgeschäftes informiert. Hierzu sind in Deutschland jedoch nur Bankunternehmen, in Großbritannien auch Industrieund Handelsunternehmen verpflichtet 624 . Werden aktuelle und/oder potentielle Kapitalpositionen in ein und derselben Emission miteinander kombiniert, so bleibt das in der Regel nicht ohne Einfluß auf die passivische Erfassung der einzelnen Kapitalkomponenten. Unterschiedlich ist jedoch die Art des Einflusses: Während die Verbindung zweier Finanzprodukte zu einer (nur) finanzwirtschaftlichen Einheit den Inhalt der Kapitalkomponenten auch bilanziell verändert 625 , hat die (weitergehende) Herstellung einer rechtlichen Einheit durch Verschmelzung die völlige oder teilweise Verdrängung einer aktuellen oder potentiellen Kapitalposition zur Folge. Dadurch wird die Offenlegung des Verschmelzungszusammenhanges im Jahresabschluß erschwert 626 . Generell läßt sich beobachten, daß die Aussagekraft des Jahresabschlusses immer mehr abnimmt, je weniger das finanzwirtschaftliche Geschäftsgebaren des Unternehmens mit der überwiegend statischen Ausrichtung der Bilanz harmo619 620 621 622 623 624 625 626

S. 325 ff. S.333f.,346f.,371f.,337f. S.366ff., 368f., 370. S. 369f. S.335ff., 348ff., 373ff., 378f. Vgl. S.316f. sowie 4. Kapitel S.295f. S. S.381. S. S.382f.

VI. Zusammenfassende

Würdigung

395

niert, je mehr also die Vermögensordnung des Unternehmens durch austauschvertraglich begründete Geschäftsrisiken geprägt ist. Anhand des Zahlenwerks der Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung lassen sich derartige Geschäftsrisiken schwerlich abschätzen, da sie ausschließlich in dynamische Sammelposten, namentlich in die Rückstellungen für drohende Verluste aus schwebenden Geschäften eingehen. Die für den Anhang vorgesehenen ergänzenden Angaben und Erläuterungen reichen vielfach nicht aus, u m dieses Informationsdefizit zu beheben; Nachbesserungsbedarf besteht insbesondere für die Ausgestaltung der Industrieund Handelsbilanzen nach deutschem Recht.

6. Kapitel

Rechnungslegung und Publizität nach europäischem Kapitalmarktrecht I. Von der Unternehmens- zur Anlage- und

Marktpublizität

1. Überblick Die bilanz- und gesellschaftsrechtlich geprägte Unternehmenspublizität reicht, wie die Untersuchungen im 4. und 5. Kapitel gezeigt haben, für eine bedarfsgerechte Information des Anlegers nicht aus. Vielmehr benötigt der Anleger, um eine seinen Renditezielen entsprechende (markteffiziente) Entscheidung treffen zu können, zusätzlich - anlagebezogene Informationen, die ihn nicht nur über die wirtschaftlichen und rechtlichen Daten zur Bewertung der von ihm avisierten bzw. gehaltenen Kapitalposition, sondern auch über die mit der Vermögens- und Kapitalstruktur des Emittenten verbundenen Verwässerungs- und Bonitätsrisiken aufklären. Dahingehende Regelungsinhalte des europäischen und nationalen Kapitalmarktrechts werden im folgenden unter dem Begriff der Anlagepublizität zusammengefaßt; - marktbezogene Informationen über Vor- und Nachteile alternativer Investitionen, die sich auf die Vermögensordnung und das Anlageangebot konkurrierender Kapitalnachfrager beziehen und die die Unternehmenspublizität aufgrund ihrer Objektbezogenheit nicht vermittelt. Diese auf den zwischenbetrieblichen Gütevergleich bezogene Komponente der Publizität soll als Marktpublizität bezeichnet werden. Die Unternehmens-, anlage- und marktbezogenen Informationsziele können über standardisierte Aufklärungsprogramme, die dem Anlegerpublikum in toto angeboten werden (Allgemeinpublizität), oder durch persönliche Entscheidungshilfen (Individualpublizität) bedient werden. Anders als das Gesellschaftsrecht, dessen kollektivrechtliche Ausprägung der Individualpublizität eher abträglich ist1, funktioniert das Kapitalmarktrecht über den kombinierten Einsatz der dem Publikum und Einzelnen zur Verfügung stehenden Regelungsinstrumentarien. Auf beide hat die rechtlich verfaßte Vermögensordnung des Unternehmens, wie sie in den Kapiteln 3 bis 5 vorgestellt wurde, unterschiedlichen Einfluß. Bevor hierzu näher Stellung genommen wird, sollen die Vorschriften und Regeln zur 1

1. Kapitel S.27f.

I. Von der Unternehmens-

zur Anlage-

und

Marktpublizität

397

Allgemein- und Individualpublizität getrennt für die Bereiche der Anlage- und Marktpublizität vorgestellt werden.

2. Kapitalmarktrecht

und

Anlagepublizität

D e m Schutz des Anlagepublikums an den Primärmärkten dienen vor allem die Vorschriften über den notwendigen Inhalt von Börsenzulassungs- und Verkaufsprospekten (Emissionspublizität), EG-weit vereinheitlicht durch die 1. und 2. Börsenprospekt-RL (sog. Verkaufsprospekt-RL) 2 . Die Vorschriften der ersten R L , die sich mit der Börseneinführung amtlich notierter Wertpapiere befassen, sind in Deutschland auf dem Verordnungswege in nationales Recht transformiert worden (§38 Abs. 1 B ö r s G i.V.m. § 13ff. BörsZulVO). In Großbritannien sind sie Bestandteil der im sog. Yellow Book zusammengefaßten Londoner Börsenregeln 3 , deren Ausgestaltung und Anwendung vollumfänglich der London Stock Exchange in ihrer Eigenschaft als „competent authority" i.S.d. gesetzlichen E r mächtigung (s. 142 subs. 6 F S A 1986) 4 obliegt. Diese hat dabei die EG-rechtlichen Vorgaben als Mindeststandard zu beachten. Ergänzungen und Verschärfungen der Zulassungsbedingungen für den amtlich notierten Handel sind ihr nicht verwehrt (s. 144 subs. 2 - 2 B F S A 1986) 5 . Die Vorschriften der Verkaufsprospekt-RL über die Publizität sonstiger öffentlich unterbreiteter Angebote erstrecken den Anlegerschutz auf den Börsenhandel ohne amtliche Notierung (Geregelter Markt, Alternative Investment Market) 6 und auf den börslichen wie außerbörslichen Handel ohne Zulassungsregelung (Freiverkehr), wobei es an der „Öffentlichkeit" des Angebots (nur) dann fehlen soll, wenn es an einen quantifizierbaren, nicht schutzwürdigen Adressatenkreis gerichtet ist 7 . Großbritannien hat die Richtlinie nunmehr im Verord-

2 S. 1. Kapitel S. 15 f. Strenggenommen ist zwischen der Emissonspublizität im engeren Sinn und der Börsenzulassungspublizität zu unterscheiden, weil letztere unter Umständen erst nach der Veröffentlichung des Zeichnungsangebots - bei Stellung des Zulassungsantrages (§49 BörsZulV) - einsetzt, siehe Assmann A G 1993, 549, 554. Diese Unterscheidung kann hier aus Vereinfachungsgründen entfallen. 3 Vollständig abgedruckt in: Palmer's Company Law, 25th ed. 1992ff., Pt.C., Anm. C.115 — C.413 4 Die Bezeichnung „London Stock Exchange" ist die gebräuchliche Kurzform für die in s. 142 subs. 6 FSA 1986 verwendete Bezeichnung „International Stock Exchange of the United Kingdom and the Republic of Ireland Limited, s. Hudson in: Palmer's Company Law, 25th ed. T L 1996, Rn.5.104. 5 Hudson aaO. Rn.5.408. 6 Weber in: Dauses (Hrsg.), Handbuch des EG-Wirtschaftsrechts, 1993ff., F.III Rn. 17; abw. Carl/Machunsky, Der Wertpapier-Verkaufsprospekt, 1992, die den Geregelten Markt fälschlich als den „letzte(n) EG-rechtsfreie(n) Wertpapiermarkt" bezeichnen (S.30). 7 Zu den umstrittenen Einzelheiten des Merkmals „öffentlich" siehe nur Weber aaO. Rn. 20ff. m.w. Nachw.; Grundmann in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, Bd. III, 1997, § 112 Rn.33; Scbwark W M 1997, 293, 305f.; Reinhart/Thiery W M 1996, 1565,1567ff.

398

6. Kap.: Rechnungslegung

und

Publizität

nungswege durch Erlaß der POS R e g u l a t i o n 19958 (S.I. 1995 No 1537) 9 umgesetzt. Die V O betrifft den neuen Alternative Investment Market ( A I M ) für nicht amtlich notierte (unlisted) 10 Papiere 11 , der den inzwischen nicht mehr existierenden Unlisted Securities Market abgelöst hat 12 , und enthält in Sch 1 zu Regulation 8 detaillierte Vorschriften über den Inhalt des Zulassungsprospekts. Demgegenüber beschränkt sich § 73 Abs. 1 Ziff. 2 BörsG für den inländischen Börsenhandel mit nichtamtlicher Notierung (Geregelter Markt, §71 Abs. 1 BörsG) auf wenige Direktiven zur Abfassung des im Zulassungsverfahren vorzulegenden Unternehmensberichtes und bleibt damit deutlich hinter den Vorgaben des europäischen Rechts zurück 13 . U m dieser Lücke abzuhelfen, ist der Geregelte Markt am 10. März 1997 an der Frankfurter Wertpapierbörse durch den sogenannten Neuen Markt erweitert worden. Wer an diesem neuen Marktsegment teilnehmen möchte, bedarf einer Zulassung nach besonders strengen Kriterien, die eine Erweiterung der Publizität bezwecken 1 4 . Unter anderem sehen die Zulassungsbedingungen vor, daß der Emittent seine Unterlagen durch eine Rechnungslegung ergänzt, die nach den IAS oder wahlweise nach den U S - G A A P erstellt worden ist 15 . Präziser sind die Regelungen der aufgrund § 7 Abs. 2 VerkProspG erlassenen VerkProspVO über den börslichen und außerbörslichen Freiverkehr 16 . Demnach ist dieses Regelwerk mit den englischem POS Regulations 1995 nicht ohne weiteres vergleichbar, weil die Anwendungsbereiche sich nicht decken: Der börsliche Freiverkehr (Third Market) ist in London zum 1.1. 1991 mangels Nachfrage geschlossen worden 1 7 , während der außerbörslich (over the counter) abgewickelte Handel an den OTC-Märkten von den Börsenregeln naturgemäß nicht erfaßt wird. Im freien Handel verwendete Prospekte gelten nach britischem Recht als Werbebroschüre (Investment Advertisement, vgl. s. 57 subs. 2 FSA 1986), die im individuellen Dienstleistungsverkehr benutzt werden und die

8 „POS" steht für „Public Offers of Securities" .Die VO i s t a m l 9 . J u n i l 9 9 5 i n Kraft getreten, siehe Hudson (Fn.4) Rn.5.112. 9 „S.I." steht für „Statutory Instruments Published by Authority". Zum Text siehe Palmer's Company Law, 25th ed., 1993ff., Pt. C, C.lOOff. 10 Das „Listing" bezeichnet in Großbritannien die Zulassung zur amtlichen Notierung, nicht die Börsenzulassung an sich, siehe Hudson aaO. Rn.5.112, 5.303f.; aus der deutschen Literatur Baums, Festschrift für Mestmäcker, 1996, 815, 822. 11 Hudson aaO. Rn. 5.304. 12 Hudson aaO. Rn. 5.305; Baums aaO. S. 822. 13 Mit Recht kritisch hierzu Schwark, BörsG, 2. Aufl. 1994, §73 Rn.2ff. 14 Einzelheiten bei Potthoff/Stuhlfauth WM 1997, Sonderbeilage 3, S.3ff. 15 Potthoff/Stuhlfauth aaO. S. 10. 16 Gemäß § 1 VerkProspG erstreckt sich der Anwendungsbereich nur auf solche Wertpapiere, die erstmals im Inland öffentlich angeboten werden und nicht zum börslichen Handel zugelassen sind. Der Geregelte Markt ist somit von der Prospektpflicht ungeachtet der jüngeren europäischen Rechtsentwicklung nicht betroffen, siehe Reinhart/Thiery (Fn. 7) S.1566; Waldeck/Süßmann WM 1993, 361, 362; F. Schäfer ZIP 1991, 1557, 1559; a.A. Schwark (Fn.l3)Rn.2. 17 Hudson (Fn.4) Rn.5.307.

I. Von der Unternehmens- zur Anlage- und

Marktpublizität

399

vor Benutzung grundsätzlich behördlich genehmigt werden müssen (s. 57 subs. 1 F S A 1986) 1 8 . Das individualschutzrechtliche Pendant zur Emissionspublizität wird in Deutschland unter dem weitläufigen Begriff Anlagenvermittlung diskutiert. D e r B G H versteht darunter die überwiegend werbende und anpreisende Auskunftserteilung durch einen Dritten, den der Emittent mit dem Vertrieb seiner Finanzprodukte beauftragt hat 19 , mithin eine zu Marketingzwecken initiierte Finanzdienstleistung an den Kapitalnehmer. Solche Dienstleistungen werden, wie im Anhang A zur Wertpapierdienstleistungs-RL ausdrücklich klargestellt ist 20 , von den Europäischen Anlegerschutzvorschriften nicht erfaßt, es sei denn, sie werden (auch) im Auftrag des Anlegers erbracht 2 1 . Ansätze für eine E G - w e i t e Rechtsangleichung auf diesem Gebiet sind nicht bekannt, seit die K o m m i s s i o n auf eine entsprechende Intervention des Wirtschafts- und Sozialausschusses 2 2 davon abgesehen hat, die Anlagevermittlung in den Anwendungsbereich der Wertpapierdienstleistungs-RL einzubeziehen 2 3 . Auch die in das deutsche R e c h t transformierten Wohlverhaltensregeln, die auf eine sach- und interessengerechte I n f o r mation des Anlegers abzielen ( § § 3 1 ff. W p H G ) , sind ungeachtet des insoweit mißverständlichen Gesetzestextes (vgl. § 2 Abs. 3 Ziff. 4 W p H G ) auf die Anlagevermittlung im Auftrag des Emittenten nicht anwendbar 2 4 . Dagegen gelten die § § 3 1 ff. W p H G nach wohl einhelliger Ansicht grundsätzlich auch für das Vermittlungsgeschäft, wenn - was die Rechtsprechung praktisch

18 Zur Regulierung des OTC-Market nach britischem Recht s. Lomnicka in: Palmer's Company Law, 25th ed. 1993, Rn.ll.OOlff., ll.Ollff. 19 BGH WM 1993, 1238, 1239; BGH NJW 1982, 1095, 1096; Raeschke-Kessler WM 1993, 1830, 1831 m.Nachw. Zur zunehmenden Verdrängung der professionellen Anlagevermittler durch elektronische Handelssysteme Schwark (Fn. 7) S.293. 20 Art. 1 Ziff. 1 der RL verweist zur Konkretisierung des Anwendungsbereichs auf die Definition des Begriffs „Wertpapierdienstleistung" in Abschnitt A des Anhanges. Dort ist unter Ziff. 1 a) lediglich das Vermittlungsgeschäft „für die Rechnung von Anlegern" erfaßt. Vgl. den Abdruck bei von Borries/Winkel, Europäisches Wirtschaftsrecht, Textsammlung, 1992ff., Nr.337. 21 Vgl. bereits 1. Kapitel S. 54f. Ausgenommen sind weiterhin solche Anlagevermittler, die die investierten bzw. erwirtschafteten Mittel lediglich weiterleiten, ohne sie wenigstens vorübergehend zu „halten", also im eigenen Vermögen zu „parken"; siehe Art. 2 Abs. 1 lit. g) i.V.m. Einleitung zur Wertpapierdienstleistungs-RL. 22 ABl. Nr. C 298/6 v. 27.11. 1989, S. 10 unter 2.4. 23 Die in der Entwurfsfassung ursprünglich vorgesehene Aufnahme des „Maklergeschäfts" in den Katalog A „Dienstleistungen" (ABl. Nr. C 43/7 v. 22.2.1989, abgedruckt bei D. Hoffmann, Banken- und Börsenrecht der EWG, 1990, S. 359ff., 374) ist entfallen; statt dessen hat der Rat den (vom Wirtschafts- und Sozialausschuß aaO. sogenannten) „Kommissionshandel" unter A, 1, a berücksichtigt, vgl. den Geänderten Vorschlag der Kommission (ABl. Nr. C 42/7 v. 22.2. 1990, S. 18) einerseits und die jetzt geltende Fassung (ABl. Nr. L 141/27 v. 11.6. 1993 andererseits. 24 Deutlich nur Koller in: Assmann/U.H. Schneider (Hrsg.), WpHG, 1995, §31 Rn.97 und Vor §31 Rn. 19; wohl auch Kumpel WM 1995, 689, 691 f.: Informationspflicht im Gegensatz zur Beratungspflicht als allgemeine Verhaltenspflicht auf gesetzlicher Grundlage; unklar dagegen v. Heymann in: AssmannlSchütze (Hrsg.), Handbuch des Kapitalanlagerechts, 2. Aufl. 1997, §5 Rn.22ff. Vgl. hierzu aus haftungsrechtlicher Sicht bereits 1. Kapital, S.46f.

400

6. Kap.: Rechnungslegung und Publizität

durchweg annimmt 2 5 - das Kreditinstitut oder ein sonstiges „Wertpapierdienstleistungsunternehmen" im Sinne des § 2 Abs. 4 W p H G (auch) mit dem Anleger in vertraglicher Verbindung steht 2 6 . I m K e r n dürfte es dabei um die - ohnehin selbstverständliche - Verpflichtung zur Wahrung der Kundeninteressen gehen ( § 3 1 Abs. 1 W p H G ) , während die in § 3 1 A b s . 2 , 32 W p H G „benannten" W o h l verhaltensregeln allein auf das Beratungsgeschäft passen 2 7 . D e n n es lag keineswegs in der Absicht des Gesetzgebers, moderne Entwicklungen an den Märkten für Finanzdienstleistungen, die auf einen schlanken, dafür aber billigen P r o d u k t vertrieb ohne Beratungsservice hinauslaufen und unter den Stichwörtern „ D i s count B a n k i n g " und „ E x e c u t i o n - O n l y - B u s i n e s s " ( E O B ) diskutiert werden 2 8 , durch einen gesetzlichen Beratungszwang im K e i m zu ersticken 2 9 . Ubereinstimmend sieht Ziff. 3.5 des Entwurfes einer Richtlinie nach § 3 5 Abs. 6 W p H G vor, daß sich Wertpapierdienstleister unter Umständen auf die Ausführung von K u n denaufträgen beschränken dürfen, sofern sie den Kunden vor Auftragannahme einen entsprechenden Hinweis gegeben haben 3 0 . I m übrigen ist der Anlagevermittler seinen Kunden nach näherer Maßgabe der aufgrund § 34c Abs. 3 S. 1 G e w O erlassenen Makler- und B a u t r ä g e r V O ( M a B V ) informationspflichtig. D a z u gehören auch und vor allem genau definierte Auskünfte über die rechtliche und wirtschaftliche Struktur der avisierten Kapitalanlage einschließlich der durch ihre Vermittlung und Fremdverwaltung entstehenden Kosten ( § § 1 1 Ziff. 2 i.V.m. 10 Abs. 2 Ziff. 4 - 7 M a B V ) . S . 4 7 subs. 1, 2 F S A 1986 enthält demgegenüber eine auf das „Investment B u s i ness" (s. 1 subs. 2 i.V.m. Sch 1 F S A 1986) bezogene Generalklausel, durch die dem Anlagenvermittler 3 1 untersagt wird, für das Finanzprodukt mit falschen oder irreführenden Angaben, Versprechungen oder Prognosen zu werben. D i e Einzelheiten regelt das Wirtschaftsministerium, das seine Normgebungsbefugnis aufgrund der Ermächtigung in s. 63 A subs. 1 F S A 1986 i.d.F. s. 194 C A 1989 weitgeBGHZ 100, 117, 118£.; 74, 103, 106f.; BGH WM 1993, 1238, 1239. Reich WM 1997, 1601, 1605f. m.w. Nachw. 27 Schwark, Die Verhaltensnormen der §§31 ff. WpHG, in: Hadding/Hopt/Schimansky (Hrsg.), Das zweite Finanzmarktförderungsgesetz in der praktischen Umsetzung - Bankrechtstag 1995,1996, S. 109, 125; wohl auch Kumpel, Bank-und Kapitalmarktrecht, 1995, Rn.8.271ff.; wohl a.A. Koller (Fn.24) Rn. 128. 28 Siehe Kienle in: Schimansky! Bunte! Lwowski, Bankrechts-Handbuch, Bd. III, 1997, §110 Rn.46ff.; BalzerZBB 1997,260,265ff.;Reich aaO. S. 1605ff.;Horn ZBB 1997,139,1 b\\Köndgen ZBB 1996, 361,364 sowie für den angelsächsischen Raum bereits Coffee, 70 Virginia L.R. (1984) 717, 727. 29 Das Gegenteil geht aus den Beschlußempfehlungen des Finanzausschusses hervor, vgl. BTDr. 12/7918 S. 103f. Wie hier Roth in: Assmann/Schütze (Hrsg.) Handbuch des Kapitalanlagerechts, 2. Aufl. 1997, § 12 Rn.61ff., 67; Kumpel (Fn.24) S.693. 30 Siehe Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel: Richtlinienentwurf zum Wertpapierhandelsgesetz, ZBB 1996,394,397; kritisch hierzu Reich (Fn. 26) S. 1609, zum Entwurf insgesamt Köndgen (Fn.28) S.365. 31 Der Anlagenvermittler benötigt, um gewerblich Finanzdienstleistungen erbringen zu dürfen, eine staatliche Konzession, deren Einholung an im Vergleich zu § 34c GewO ungleich strengere Bedingungen geknüpft ist. Einzelheiten bei Lomnicka (Fn. 18) Rn. 11.007ff. 25 26

/. Von der Unternehmens-zur

Anlage-und

Marktpublizität

401

hend an den Securities and Investment Board (SIB), eine mit administrativen und legislativen Befugnissen ausgestattete Company Limited by Guarantee32, delegiert hat. Der SIB hat hiervon u.a. durch den Erlaß eines umfassenden Verhaltenskodex für das Dienstleistungsgeschäft (Conduct of Business Rules) Gebrauch gemacht33, dessen Anwendungsbereich auf das Individualgeschäft beschränkt ist, so daß Überschneidungen mit den Regeln des Yellow Book nicht möglich sind (s. 48 subs. 5 FSA 1986)34. Das Marktsegment „Anlagevermittlung" gehört nach der Legaldefinition des § 13 (a) Sch 1 FSA 1986 zum dort geregelten „Investment Business", doch sind Billigangebote ohne Beratungsservice nach No. 6 der Notes vom Anlegerschutz ausgenommen, sofern sie sich an den erfahrenen und fachlich versierten Kunden (einschließlich „Execution-Only-Customers") richten35. Umfassende Veröffentlichungspflichten zur Herstellung von Allgemeinpublizität in bezug auf den Effektenhandel (Handelspublizität) hat der europäische Richtliniengeber nur für den amtlich geregelten Markt geschaffen; sie finden sich etwas versteckt unter den Schemata (C) und (D) zur Wertpapierzulassungs-RL36, von denen die Mitgliedstaaten lediglich im Sinne einer Regelverschärfung abweichen können (Art. 5 Abs. 2 Wertpapierzulassungs-RL). Danach sind die Emittenten u.a. zu verpflichten, veränderte und neue Tatsachen, die für die Wertschätzung ihrer bereits umlaufenden Effekten von Bedeutung sind, dem Anlagepublikum unverzüglich mitzuteilen. Diese Ad hoc-Publizität wird abgerundet durch die Verpflichtung zur Veröffentlichung eines Nachtrags- oder Ergänzungsprospekts, sofern nach Fertigstellung des Emissionsprospekts und dem Beginn der amtlichen Notierung ein für die Kursentwicklung bedeutsames Ereignis eintritt (Art. 23 1. Börsenprospekt-RL). Für den börslichen Handel im übrigen, nicht jedoch für den OTC-Markt enthält Art. 18 Verkaufsprospekt-RL eine Parallelvorgabe, ohne auch die Vorschriften über die Ad hoc-Publizität einzubeziehen. Letzteres hat der Rat mit der neueren Insider-RL vom 13.11.1989 nachgeholt (Art. 7 Insider-RL) 37 . Schließlich erweitert Art. 2 Halbjahresberichts-RL 38 - wiederum nur für den Amtlichen Markt - die Regelpublizität dahin, daß die Gesellschaften nach jeweils 6 Monaten verpflichtet sein sollen, Daten über den Verlauf und die Ergebnisse ihrer Geschäftstätigkeit zu veröffentlichen (Zwischenberichterstattung). Dieses uneinheitliche Gesamtbild setzt sich auf nationaler Ebene fort. Die Ad hoc-Publizität war ursprünglich in § 44a BörsG verankert, der inzwischen durch 32 Lomnicka aaO. Rn. 11.012ff.; dies. J.B.L. 1990, 254, 261f.; Powell, Issues and Offers of Company Securities: The New Regimes, 1988, S. 137ff.;aus der deutschen Literatur Böttger WM 1988, Sonderbeilage Nr.5/88, S.2ff.; Peglow, Rahmenbedingungen für Terminbörsen, 1990, S. 175 ff. 33 Einzelheiten bei Böttger aaO. S. 9ff.; Lomnicka aaO. Rn. 11.012ff., 11.130; ¿¿es., J.B.L. 1990, 254, 256ff. 34 Hudson (Fn. 4) Rn. 5.410. 35 Vgl. Böttger (Fn. 32) S.5, 10; Lomnicka (Fn.18) Rn. 11.011 bei Fn.68. 36 S.l. Kapitel S.15f. 37 Näher hierzu unten S. 449. 38 Siehe 1. Kapitel S. 16f.

402

6. Kap.: Rechnungslegung

und

Publizität

die umfassendere, auch den Geregelten Markt einbeziehende 39 Bestimmung des § 15 Abs. 1 W p H G abgelöst ist. Auf den amtlichen Börsenhandel und den Freiverkehr, nicht aber auf den Geregelten Markt erstrecken sich dagegen die Vorschriften über nachträgliche Prospektveröffentlichungen (§§ 52 Abs. 2 S. 1 BörsZulV, 11 VerkProspG), während Halbjahresberichte - der europäischen Vorgabe entsprechend - nur für den amtlichen Handel vorgesehen sind (§ 44b B ö r s G , §§53ff. BörsZulV). Für den in Frankfurt a.M. neu eingerichteten Neuen Markt sind nach amerikanischem Vorbild Quartalsberichte vorgeschrieben 40 . Kaum übersichtlicher ist die Situation in Großbritannien, das die Gewährleistung der Anlage- und Marktpublizität nach wie vor weitgehend der autonomen Rechtsetzung durch die für die jeweiligen Marktsegmente zuständigen Institutionen überläßt 41 . Eine im Vergleich zum europäischen und deutschen Recht sehr ausführliche Regelung findet sich in den Londoner Börsenregeln für den Amtlichen Handel, die sowohl eine Generalklausel über konkret veranlaßte Informationspflichten (§9.1. Y.B.) als auch detaillierte Bestimmungen über die Zwischenberichterstattung enthalten (§§12.46ff. Y.B.), während der Nachtragsprospekt (Supplementary Prospectus) ausdrücklich nur in Reg. 10 P O S Regulations 1995 für den Geregelten Markt erwähnt ist 42 . Da es sich hierbei - im Unterschied zu den Vorschriften über die Emissionspublizität im Zulassungsverfahren - um reine Verhaltenspflichten (continuing obligations), nicht um rechtliche Voraussetzungen für den Marktzutritt handelt und das Yellow B o o k jedenfalls insoweit keine Rechtsnormqualität besitzt 43 , bedarf es zu seiner Geltung entweder einer staatlichen oder einer privatautonomen Rechtsgrundlage. §1.1. des Yellow B o o k , wonach sich der Emittent mit seinem Antrag auf Börsenzulassung sowie durch die weitere Teilnahme am amtlichen Handel den Börsenregeln stillschweigend unterwirft, ist weder das eine noch das andere 44 , doch soll die Londoner Börse als Competent Authority im Sinne der Generalklausel der s. 142 subs. 6 F S A 1986 zu einer solchen Fiktion nach überwiegender Ansicht gesetzlich ermächtigt sein 45 . Für den Geregelten Markt ist dagegen nach den P O S Regulations 1995, mit der lediglich die Verkaufsprospekt-RL umgesetzt wurde, weder eine ad hoc veranlaßte 39 Kumpel in: Assmann!Schneider (Hrsg.), W p H G , 1995, § 15 Rn.6. Nicht einbezogen ist dagegen der (börsliche) Freiverkehr, vgl. Assmann A G 1994,196,206; hierzu kritisch Hopt in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, B a n d i i i , 1997, §107 Rn.50; Grundmann ebenda, §112 Rn.45. 40 Fürhoff/Wölk W M 1997, 449 mit Fn. 14. Zum „Neuen Markt" siehe bereits oben S.398. 41 Die Effektivität dieses Selbstregulierungssystems gegenüber staatlichen Rechtsnormen wird offenbar zunehmend bezweifelt, vgl. Köndgen (Fn. 28) S. 362 m. Nachw. 42 Da die Börsenaufsicht nach §§ 1.5,1.6 des Y.B. alle Mittel in der Hand hat, kursrelevante Informationen zu veröffentlichen oder die Veröffentlichung zu erzwingen, dürften die dort in den Kapiteln 9ff. beschriebenen Mitteilungspflichten allerdings weit über das Europäische Modell hinausreichen, vgl. Hudson (Fn.4) Rn.5.428ff.. 43 Im Gegensatz zu den P O S Regulations, siehe Hudson aaO. Rn. 5.107. Zu den vielfach unklaren und kontrovers diskutierten Einzelheiten siehe Hudson aaO. Rn. 5.407f.; Peglow (Fn. 32) S. 166 ff. 44 Hudson aaO. Rn. 5.422. 45 Hudson aaO. Rn. 5.408 m.w. Nachw.

I. Von der Unternehmens-zur

Anlage-und

Marktpublizität

403

Publizität n o c h eine Regelpublizität durch halbjährliche Berichterstattung vorgesehen - eine Lücke, die die C i t y bisher mit Hilfe nichtstaatlicher Sonderbestimmungen für den Alternative Investment Market ( A I M ) ausfüllt 4 6 . Aufgrund welcher Ermächtigung dies geschieht, ist unklar geworden, nachdem man offenbar versäumt hat, die Vorläuferregelung von 1984 vollständig zu ersetzen 4 7 . Tendenziell scheint man der Ansicht zuzuneigen, daß sich die C i t y auf die allgemeinen Wohlverhaltensregeln der ss. 74ff. F S A 1986 stützen darf, so daß es e i n e r - f r ü h e r obligatorischen - schriftlichen Unterwerfungserklärung des Emittenten nicht bedarf 4 8 . F ü r das Emissionsgeschäft am O T C - M a r k t stehen dagegen weder auf europäischer n o c h auf mitgliedstaatlicher E b e n e Regelungen zur Verfügung, die sich ausdrücklich auf die Handelspublizität beziehen 4 9 . F ü r das britische R e c h t wirkt sich das kaum störend aus, da der O T C - M a r k t ohnehin nicht nach den Vorschriften über die Allgemeinpublizität beurteilt wird und die Best Advice Principles der v o m S I B verabschiedeten C o n d u c t of Business Rules u.a. auch die ständige A k tualisierung des Werbematerials vorsehen 5 0 . F ü r das deutsche Rechtssystem, das auf einer parallelen Erfassung der Allgemeinpublizität im börslichen und außerbörslichen Freiverkehr aufbaut und mit der VerkaufsProspV über ein umfassendes Regelungswerk verfügt, hätte sich dagegen eher eine Gleichschaltung mit den Vorschriften über den geregelten Börsenmarkt angeboten. Zwar hat der Bundesgesetzgeber diesen Gedanken positivrechtlich anklingen lassen, indem er den A n wendungsbereich des neuen W p H G gleichermaßen „auf den börslichen und außerbörslichen Handel mit Wertpapieren, Geldmarktinstrumenten und Derivat e n " erstreckte (§ 1 W p H G ) . In § 15 Abs. 1 W p H G änderte er jedoch seine A b sicht und erstreckte die Generalklausel der A d hoc-Publizität ausdrücklich nur auf den Handel in börslich zugelassenen Papieren. Welche Gründe ihn hierzu bewogen haben, ist den historischen Materialien 5 1 nicht zu entnehmen. Immerhin spricht einiges dafür, daß man lediglich die für den Amtlichen und Geregelten M a r k t geltenden Vorläuferregelungen der §§ 44a Abs. 1 , 7 6 B ö r s G durch eine insiderrechtliche Vorschrift ersetzen wollte und die damit verbundene Rechtszersplitterung nicht reflektiert hat. Dieser Befund dürfte jedoch schwerlich ausreichen, um eine Gesetzesanalogie zu § 15 Abs. 1 W p H G für den Anwendungsbereich der VerkaufsProspV anzunehmen. D e r Handelspublizität entsprechen auf individualschutzrechtlicher E b e n e neben der bereits behandelten Anlagevermittlung funktionell diejenigen Aufklärungs- und Beratungspflichten, die den Effektenhändlern und sonstigen für eigene R e c h n u n g handelnden Finanzdienstleistern gesetzlich oder judiziell auferlegt sind. Das europäische R e c h t beschränkt sich insoweit auf den Erlaß recht allge46 47

48

49 50 51

Baums (Fn. 10) S. 825; Hudson (Fn. 4) Rn. 5.304. Vgl. hierzu Hudson aaO. Rn.5.107. Vgl. Hudson aaO. Rn. 5.422.

Überblick bei Assmann/Buck

EWS 1990, 220, 224.

S. Lomnicka (Fn. 18) Rn. 11.012. S. RegE BT-Dr. 12/6679, S.48f.

404

6. Kap.: Rechnungslegung

und

Publizität

mein formulierter Wohlverhaltensregeln (Rules of Conduct; Art. 11 Abs. 1 Wertpapierdienstleistungs-RL) 52 , die durch §§31 ff. W p H G in deutsches Recht transformiert worden sind53. Die nähere Ausformung der Aufklärungs- und Beratungspflichten war bislang den Gerichten überlassen 54 . Demnächst wird das Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel aufgrund seiner Richtlinienkompetenz nach §35 Abs. 6 W p H G diese Aufgabe übernehmen 55 . In Großbritannien fällt der Effektenhandel unter die Legaldefinition des Investment Business (§ 12 Sch 1 FSA 1986), so daß die Rechte und Pflichten der Beteiligten nach der Generalklausel der s. 48 FSA 1986 bzw. der zu seiner Konkretisierung erlassenen Conduct of Business Rules zu beurteilen sind. Das in der Praxis56 von den Kreditinstituten ausgeübte Emissionsgeschäft verläuft zivilrechtlich in handelsähnlichen Bahnen, wenn die Banken die Emission nicht lediglich als Verkaufskommissionär begleiten, sondern die Papiere selbst zeichnen und für eigene Rechnung plazieren (Festübernahme) 57 . §12 Sch 1 FSA 1986 definiert denn auch das „dealing in investments" als „buying, selling, subscribing for or underwriting investments or offering or agreeing to do so, either as principal or as an agent". Die Parallele ist aber nur eine scheinbare, da die Emission nicht schon durch die Zeichnung, sondern frühestens mit der Eröffnung des Wertpapierangebots durch die Bank „öffentlich" und damit publizitätspflichtig wird 58 . Funktionell ist die Tätigkeit der Emissionsbank daher auch im Falle einer Festübernahme der Anlagenvermittlung und, wenn die Bank maßgeblichen Einfluß auf den Inhalt von Börsen- oder Verkaufsprospekten ausübt, auch dem Emissionsvorgang selbst zuzuordnen 59 . Ungeachtet der abweichenden Definition in § 12 Sch 1 FSA 1986 bestimmen für diesen Fall sowohl das deutsche als auch das britische Recht, daß die Bank für die Erfüllung der dem Emittenten auferlegten Veröffentlichungspflichten mitverantwortlich ist (§45 Abs. 1 S. 1 BörsG; §13 VerkProspG; s. 146 i.V.m. s. 152 subs. 1, e FSA 1986)60. Auf die Anwendbarkeit der in Art. 11 Abs. 1 Wertpapierdienstleistungs-RL aufgezählten Wohlverhaltensregeln wirkt sich die Zugehörigkeit des Emissionsgeschäfts zum Primärmarkt nicht aus, da es unter A, 4 im Anhang den sonstigen „Dienstleistungen" ausdrücklich gleichgestellt ist61. 52

S.l. Kapitel S.16f. Betroffen sind regelmäßig Kreditinstitute i. S.d. §2 Abs. 4 W p H G , denn gem. § 1 Abs. 1 Ziff. 4 KWG ist das Effektengeschäft, d.h. der Handel mit Wertpapieren (siehe nur Schütze in: Assmann/Schütze (Hrsg.), Handbuch des Kapitalanlagerechts, 2. Aufl. 1997, §10 Rn.48) ein den Kreditinstituten vorbehaltenes Bankgeschäft. 54 Überblick bei Roth (Fn. 29) § 12 Rn. 8 ff. 55 Vgl. den Richtlinienentwurf vom 24.10. 1996, abgedruckt in ZBB 1996, 394. 56 Nicht aber von Rechts wegen, s. Hopt, Die Verantwortlichkeit der Banken bei Emissionen, 1991, Rn. 35 unter Hinweis auf den Katalog der Bankgeschäfte in § 1 KWG. 57 S. Hopt aaO. Rn.37 m.w.Nachw. 58 Hopt aaO. Rn.43; siehe oben S.397f. 59 Ähnlich Hopt aaO. Rn.61ff. 60 Zum britischen Recht s. Hopt (Fn.56) Rn. 138 m. Nachw. 61 Vgl. hierzu Wirtschafts- und Sozialausschuß, ABl. Nr. C 298/6 v. 27.11. 1989, S. 10. 53

I. Von der Unternehmens- zur Anlage- und

Marktpublizität

405

3. Kapitalmarktrecht und, Marktpublizität Kernstück der auf die Veröffentlichung anlageübergreifender Wertfaktoren gerichteten Publizität, ja Grundlage jeder Marktpublizität schlechthin sind die amtlichen und nicht amtlichen Kursnotierungen an den Wertpapierbörsen (Art. 21 Abs. 2 Wertpapierdienstleistungs-RL; für Deutschland vgl. § § 4 Abs. 2 S . 2 Ziff. 3, 29ff. B ö r s G ) 6 2 . D i e Kursnotierung ist eine börsenintern beaufsichtigte Selbstverwaltungstätigkeit 6 3 und als solche mit einer besonderen Vertrags- und bilanzrechtlichen Richtigkeitsvermutung ausgestattet. Letztere äußert sich z . B . in der Anerkennung des Börsenkurses als „Marktpreis" i.S.d. § 4 5 3 B G B 6 4 und in dessen Rezeption als Preisbemessungsgrundlage bei der Anwendung des Niederstwertprinzips (vgl. § 2 5 3 Abs. 3 S. 1 H G B ) . Diese Besonderheit schließt es zugleich aus, die Preisbildung nach den Maßstäben eines funktionswahrenden Anlegerschutzrechts zu beurteilen. Irrtümlich oder sonstwie fehlerhaft festgestellte K u r se können von Amts wegen berichtigt werden 6 5 , bleiben aber gegenüber den B ö r senhändlern, erst recht gegenüber den Anlegern ohne privatrechtliche Folgen 6 6 . N a c h britischem R e c h t sind die wichtigsten Börsen im U n i t e d K i n g d o m als „ E x empted Persons" von den Bestimmungen des F S A 1986 freigestellt und ausschließlich dem (freilich ungleich strengeren) Aufsichtsregime des S I B unterworfen (s. 36, 58 subs. 1, b F S A 1986) 6 7 . Das wohl bedeutendste individualrechtliche Institut zur Verwirklichung von Marktpublizität ist die einzelvertragliche Anlageberatung. D e r B G H charakterisiert sie in ständiger Rechtsprechung als eine auf fachkundige Bewertung und B e urteilung marktwichtiger Daten angelegte Beratungstätigkeit, die sich primär an den Zielen und an der finanziellen Leistungsfähigkeit des Anlegers zu orientieren habe. Darin unterscheide sich die Anlageberatung von der reinen Anlagevermittlung, die vor allem auf Werbung für bestimmte Finanztitel gerichtet sei und bei der es in erster Linie auf die unverfälschte Erteilung marktwichtiger Auskünfte ankomme 6 8 . In der praktischen Anwendung erweist sich das Begriffspaar AusVgl. Weber (Fn.6) Rn.83f. sowie bereits S.2. Kapitel S.71ff. S. Schwark (Fn. 13) §29 Rn. 34. 64 Huber in: Soergel, BGB, 12. Aufl. 1991, §453 Rn.3 m. Nachw. 65 Schwark aaO. Rn.33 m.w. Nachw. 66 Die Einzelheiten sind umstritten. So will Schwark aaO. Rn. 32 die Börsenhändler auf den Weg der allgemeinen Aufsichtsbeschwerde verweisen, während Kumpel (Fn. 27) Anm. 14.426 die amtliche Kursfeststellung als Verwaltungsakt qualifiziert, gegen den das Rechtsmittel der verwaltungsgerichtlichen Anfechtungsklage gegeben ist (dagegen Schwark aaO. Rn. 31). Beruht der Fehler allerdings auf einem Versehen des Kursmaklers, so gelten die Grundsätze des Amtshaftungsrechts nach §839 BGB, Art. 34 GG, s. Schwark aaO. §30 Rn.2. 67 Lomnicka (Fn. 18) Rn. 11.008 mit Aufzählung der freigestellten Börsen in Fn. 7; Peglow (Fn. 32) S. 163ff. Ob und inwieweit daneben die Möglichkeit einer verwaltungsrechtlichen Klage nach den Regeln des „Judicial Review" besteht, ist in der englischen Literatur heftig umstritten; Überblick bei Peglow aaO. S. 198ff. 68 BGH WM 1993,1238,1239; BGH NJW 1982,1095f.; zust. Kiel, Internationales Kapitalanlegerschutzrecht, 1994, S. 50f.; v. Heymann DStR 1993,1147; ders. (Fn.24) § 5 Rn. 3f.; RaeschkeKessler (Fn. 19) S. 1831f., jeweils m.Nachw. 62

63

406

6. Kap.: Rechnungslegung und Publizität

kunft/Bewertung allerdings als problematisch, weil auch eine sachgerechte, den Informationsbedarf des Anlegers berücksichtigende Anlagevermittlung schlechterdings nicht bewertungsfrei durchgeführt werden kann 6 9 , worauf schon die höchstrichterlichen Entscheidungen zum U m f a n g der hierbei zu erfüllenden Sorgfaltspflichten hindeuten 7 0 . D i e Unterscheidung zwischen werbender und interessengebundener Tätigkeit des Marktmittlers weist zwar in die richtige R i c h tung, zeichnet aber ein unvollständiges Bild publizitätswirksamer Marktaktivitäten. Einleuchtender ist die Begriffsbildung in Sch 1 F S A 1986, dessen § 15 das B e ratungsgeschäft (Investment Advice) als besondere Kategorie neben das Handelsgeschehen (Dealing in Investments; § 12) und die Anlagenvermittlung (Arranging Deals in Investments, § 1 3 ) stellt. Z u m Beratungsgeschäft in diesem Sinne gehören nach § 2 4 Abs. 1 Sch 1 F S A 1986 keine nur gelegentlich außerhalb des Investment Business erbrachten Informationsleistungen. Gegenstand der Beratung können sowohl Zeichnungsgeschäfte im Primärverhältnis zum Emittenten als auch E r w e r b s - oder Veräußerungsgeschäfte am Sekundärmarkt sein. I m Europäischen R e c h t ist die Unterscheidung zwischen Anlageberatung und -Vermittlung insofern von Bedeutung, als reine Beratungshäuser nicht zu den Adressaten der Wohlverhaltensregeln nach Art. 11 A b s . l Wertpapierdienstleis t u n g s - R L gehören 7 1 . Art. 1 Ziff. 2 der R L beschränkt nämlich den Anwendungsbereich auf juristische Personen, „die im R a h m e n ihrer beruflichen oder gewerblichen Tätigkeit gewerbsmäßig Wertpapierdienstleistungen für D r i t t e " erbringen. Betroffen sind davon alle Unternehmen, die sich mit einer der im Anhang unter Ziff. (A) aufgeführten ( H a u p t - ) Dienstleistungen befassen (Art. 1 Ziff. 1 Wertpapierdienstleistungs-RL). D i e Anlageberatung gehört - anders als manche Vermittlungsgeschäfte 7 2 - nicht dazu; sie ist ohne erkennbaren G r u n d lediglich unter den „Nebendienstleistungen" des Abschnitt C , Ziff. 6 erfaßt (ebenso nunmehr § 2 Abs. 3 a Ziff. 3 W p H G n . F ) . In Deutschland war der Adressatenkreis obendrein auf die in § 2 Abs. 4 W p H G a. F. genannten Kreditinstitute und U n t e r n e h m e n mit Börsenzulassung begrenzt. Diese Beschränkung ist seit 1 . 1 . 1998 entfallen, nachdem der Gesetzgeber den Anwendungsbereich auf alle Finanzdienstleister i.S.d. § 1 Abs. 1 a K W G - nicht aber auf reine Beratungsinstitute - erstreckt hat ( § 2 A b s . 4 W p H G n.F.) 7 3 . E i n e gewisse Bedeutung hat in der deutschen Judikatur auch die Frage erlangt, o b und inwieweit die Herausgeber käuflich erhältlicher Periodika, insbesondere von Börseninformationsdiensten Verantwortung im Sinne der Publizitätslehre tragen. D e r B G H hält die Börsendienste grundsätzlich für verpflichtet, ihre zum Zwecke der Eigenwerbung unterbreiteten Versprechungen - etwa die Inaussichtstellung von Informationen über „sorgfältig überprüfte Verdienstmöglichkeiten" So auch der II. Zivilsenat in seiner BuM-Entscheidung, s. BGH WM 1982, 862, 865. Vgl. BGH NJW 1991, 1108, 1109; BGH NJW 1983, 1730, 1731. Zum angelsächsischen Rechtskreis s. Assmann, Prospekthaftung, 1985, S. 129ff. m.Nachw. 71 Zutreffend Baur Die Bank 1997, 346; vgl. 1. Kapitel S. 54f. 72 Siehe S. 399. 73 RegE BR-Dr. 963/96, abgedr. in ZBB 1997, 190. 69

70

II. Der Einfluß der unternehmensrechtlichen

Vermögensordnung

407

- durch Nachforschungen in den Unternehmen einschließlich der Hinterfragung von Vermögensdaten einzulösen 74 . Da die Informationsschriften von den jeweiligen Interessenten auf einzelvertraglicher Grundlage im Abonnement erworben werden 7 5 , liegt die systematische Zuordnung zur Individualpublizität nahe 76 , wenngleich die Ähnlichkeit mit sonstigen, allgemein zugänglichen Informationsquellen nicht zu verkennen ist. Eine gewisse Exklusivität haftet den Börseninformationsdiensten allerdings insofern an, als sie nicht über den Buch- und Zeitschriftenhandel, sondern direkt vom Verleger zu beziehen sind und in nur kleinen Auflagen - bisweilen im Verbund mit telefonischen Beratungsleistungen - angeboten werden 77 . Nach britischem Recht dürften sie unter den Begriff der „Investment Advices" fallen, nachdem § 2 5 Abs. 1 Sch 1 F S A 1986 nunmehr klarstellt, daß hiervon lediglich nicht börsenspezifisch aufbereitete Zeitschriften oder sonstige Periodika ausgenommen sein sollen 78 . Was diese Ausnahme betrifft, besteht eine Parallele zum deutschen Recht 7 9 .

II. Der Einfluß der unternehmensrechtlichen Vermögensordnung auf die Anlage- und Marktpublizität 1. Die Vermögensordnung als Objekt der Anlage- und Marktpublizität Die rechtlich verfaßte Vermögensordnung, dokumentiert in den Jahresabschlüssen der Unternehmen, ist naturgemäß ein Instrument der allgemeinen Publizität. Als solchem kommt ihr, da allein sie dem externen Marktbeobachter rechtlich standardisierte und objektivierte Vergleichsdaten zur Verfügung stellt, neben der Kursbildung und -Veröffentlichung eine grundlegende Bedeutung zu 8 0 , die sich auch in den Vorschriften über die Emissions- und Handelspublizität widerspiegelt: Nach Ziff. 5.1.0 Schema (A) und (B) im Anhang zur 1. Börsenprospekt-RL hat der Börsenzulassungsprospekt die Bilanzen und Gewinn- und Verlustrechnungen der letzten drei Jahre in Form einer Vergleichsübersicht zu enthalten, wobei der Stichtag des jüngsten Jahresabschlusses nicht länger als 18 Monate zurücklie-

B G H Z 70, 356, 362f. = B B 1978, 980 m.Anm. Roll-, dazu Köndgen J Z 1978, 389. Die dogmatischen Details sind umstritten, vgl. B G H aaO. S. 358ff.; v. Hertzberg, Die Haftung von Börseninformationsdiensten, 1987, S.25ff. m.Nachw.; Hopt, Festschrift für Fischer, 1979, S.237, 239ff. 76 Hopt aaO. S.240: „Enge Verwandtschaft zwischen Börsendienst und Anlageberatung". 77 v. Hertzberg aaO. S.22. Dem ließe sich freilich entgegenhalten, daß auch öffentliche Register nur gegen Gebühr und teilweise gegen Nachweis eines berechtigten Interesses eingesehen werden können, vgl. § 12 Abs. 1 G B O . 78 Vgl. Lomnicka (Fn. 18) Rn. 11.005. 7 9 Wirtschaftsmagazine sind keine Informationsdienste im Sinne der BGH-Rechtsprechung; s. Hopt (Fn.75) S.241 gegen Köndgen (Fn.74) S.391. 80 Ebenso Schwark Z G R 1983,162, 168: „Wichtigster Teil des Prospekts". 74 75

408

6. Kap.: Rechnungslegung

und

Publizität

gen darf 81 . Vergleichbare Regelungen enthält Art. 11 Abs. 2 lit. e Verkaufsprospekt-RL für den Nichtamtlichen Markt 82 . Ergänzend hierzu sollen Ziff. 4, a (C) und Ziff. 3, a ( D ) im Anhang zur Wertpapierzulassungs-RL gewährleisten, daß der Emittent das Anlegerpublikum während der Dauer des Effektenhandels durch unverzügliche Bekanntgabe des jeweils letzten Jahresabschlusses und Lageberichtes ständig auf dem Laufenden hält 83 . D a die Jahresabschlüsse nach Art. 2 Abs. 1, f 1. G e s R L ohnehin zu veröffentlichen sind, wirken sich diese Vorschriften vor allem für Unternehmen mit Sitz außerhalb des EG-Gebietes aus; sofern ihre Rechnungslegung inhaltlich nicht den Vorschriften innerhalb der E G entspricht, sind sie zu verpflichten, die zur Wahrung des tfv-Grundsatzes erforderlichen Angaben hinzuzufügen 84 . Bei Unternehmen mit Sitz in einem EG-Mitgliedstaat handelt es sich, insbesondere was die Jahresabschlüsse vergangener Abrechnungsperioden anbelangt, grundsätzlich um redundante, vom Kapitalmarkt längst verarbeitete Nachrichten, deren Einfügung in das System der kapitalmarktrechtlichen Publizität allenfalls den Sinn haben kann, dem Anleger den Zugang zu den bereits kursierenden Marktdaten zusätzlich zu erleichtern. O b diese Regelungsstrategie der Markttransparenz im Ergebnis förderlich ist, konnte empirisch bislang nicht geklärt werden 85 . Jedenfalls ist dem Inhalt der Europäischen Richtlinien unzweideutig zu entnehmen, daß die Ergebnisse der handelsrechtlichen Rechnungslegung zu den entscheidungsrelevanten Informationen an den Primär- und Sekundärmärkten gehören. D e lege lata läßt sich daher ihre Bedeutung für die Anlage- und Marktpublizität nicht mit dem Argument bestreiten, daß die durch sie vermittelten Daten für eine Kursbildung an „gemäßigt effizienten" Märkten nicht benötigt werden 86 . Daß die Jahresabschlüsse der Unternehmen auch bei individueller Anlagenvermittlung und/oder -beratung als unentbehrliche Informationsquellen zu gelten haben und die in ihnen gespeicherten Informationen je nach Bedarf wahrheitsge-

81 Der Anhang ist zwar Bestandteil des Jahresabschlusses (Art. 2 Abs. 1 4. GesRL), in die Vergleichsübersicht aber nicht aufzunehmen, vgl. Stellungnahme des Wirtschafts- und. Sozialausschusses, ABl. Nr. C 125/1 v. 16.10. 1974, S.9. Nach §21 Abs. 1 Ziff. 1 BörsenZulV sind Anhanginformationen, die im übrigen Jahresabschluß nicht enthalten sind, ebenso wie der Anhang des letzten Jahresabschlusses mit aufzunehmen. Weitergehend verlangt §3.3 Y.B. die Veröffentlichung der kompletten Jahresabschlüsse unter Verschärfung der Aktualitätsanforderungen durch Verkürzung der Frist auf 6 Monate (in Deutschland: 18 Monate, §22 Abs. 2 S. 1 BörsZulV). 82 Für Deutschland § 8 Abs. 1 Ziff. 1 VerkProspVO (Abdruck des letzten offengelegten Jahresabschlusses, sofern nicht älter als 18 Monate). Für Großbritannien §45 Abs. 1 , 1 0 Sch 1 POS Regulations 1995 (Aufnahme der letzten Jahresabschlüsse, Verkürzung der Frist auf 9 Monate). 83 In Deutschland vgl. §65 Abs. 1 BörsZulVO, für Großbritannien §§12.41, 12.42 Y.B. Für den Geregelten Markt finden sich keine vergleichbaren Vorschriften. 84 Ziff. 5.1.5 (A), 5.1.3 (B) im Anhang zur 1. Börsenprospekt-RL; Ziff. 4 lit. c (C), 3 lit. c (D) im Anhang zur Wertpapierzulassungs-RL. 85 H. Reuter, Aktienmarkt und Aktieninformationsmarkt, 1980, S. 199f. 86 S. dazu 2. KapitelS. 71 ff.

II. Der Einfluß der unternehmensrechtlichen

Vermögensordnung

409

maß und unverfälscht an den Anleger weiterzugeben sind, erscheint selbstverständlich und steht - soweit ersichtlich - außer Streit87.

2. Die Vermögensordnung publizität

als Element der Anlage- und

a) Die VermögensFinanzrechtlicher Sicht

und Ertragslage aus

Markt-

kapitalmarkt-

Uber die Rezeption der Jahresabschlüsse hinaus befassen sich die kapitalmarktrechtlichen Publizitätsvorschriften auch im Detail mit dem Unternehmensvermögen und den unternehmensinternen Geschäftsvorfällen. Die bilanzrechtlich geprägte Vermögensordnung, wie sie sich nach den Grundsätzen der Unternehmenspublizität nach außen darstellt, wird hierdurch teils repetiert, teils ergänzt, keinesfalls aber revidiert. Ihre tragende Bedeutung als integraler Bestandteil des kapitalmarktrechtlichen Informationsprogramms tritt in Art. 1 Abs. 1 1. Börsenprospekt-RL sowie den auf europäischer Ebene und national erlassenen Parallelvorschriften hervor. In jener Vorschrift heißt es wörtlich: „Der Prospekt muß die Angaben enthalten, die entsprechend den Merkmalen des Emittenten und der Wertpapiere, deren Zulassung zur amtlichen Notierung beantragt wird, nötig sind, um den Anlegern und ihren Anlageberatern ein fundiertes Urteil über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage und die Entwicklungsaussichten des Emittenten sowie über die mit diesen Wertpapieren verbundenen Rechte zu gestatten" 8 8 .

Ergänzend hierzu bestimmt Ziff. 5, a Schema (C) der WertpapierzulassungsRL, daß die Ad hoc-Publizität insbesondere auch solche aktuellen Tatsachen betrifft, die „der breiten Öffentlichkeit nicht bekannt sind, aber wegen ihrer Auswirkung auf ihre Vermögens- und Finanzlage oder auf den allgemeinen Geschäftsverlauf zu einer beträchtlichen Änderung der Kurse ihrer Aktien führen können" 89 . Diese auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Emittenten abgestimmten kapitalmarktrechtlichen Generalklauseln gleichen der bilanzrechtlichen tfvKlausel90 insofern, als auch sie - ohne freilich das Wahrheitspostulat ausdrücklich zu formulieren - auf eine realistische Einschätzung des mit der Anlage verbundenen Geschäfts- und Kapitalstrukturrisikos abzielen. Ihre Aussage ist allerdings 87 S. nur B G H Z 123,126,131 = WuB I G 4. - 9.93 m. Anm. Schwark; Hopt, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 437 m.Nachw. 88 Ähnlich Art. 11 Abs.l Verkaufsprospekt-RL. Für Deutschland vgl. §38 Abs.l Ziff. 2 BörsG i.V.m. §13 Abs.l BörsZulV; §7 Abs.2 Ziff. 3 VerkProspG i.V.m. § 2 Abs. 1 VerkProspV; für Großbritannien s. 146 subs. 1 FSA 1986; Reg. 9 POS Regulations 1995. 89 Für Fremdkapitaltitel fehlt allerdings eine vergleichbare Differenzierung. Die Parallelnorm der Ziff. 4 lit. a (D) rekurriert nur allgemein auf neue Tatsachen, die sich auf die Leistungsfähigkeit des Emittenten auswirken können. Für Deutschland vgl. § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG; in Großbritannien §9.1 Y.B. 90 S.3. Kapitel S.106ff.

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6. Kap.: Rechnungslegung und Publizität

umfassender, weil sie sich von der für das Bilanzrecht typischen strengen O b j e k t bindung der Vermögensordnung lösen und die wirtschaftlichen und rechtlichen Daten des angebotenen Finanztitels in das Informationsprogramm einbeziehen. D i e zur Konkretisierung der Generalklauseln erlassenen Einzelregelungen umfassen folgende Informationsinhalte: M i t der Darstellung der Vermögenslage, interpretiert als das Abbild des real vorhandenen, von den Eigenkapitalgebern gehaltenen Residualvermögens 9 1 , befassen sich vor allem die in den Schemata (A) und ( B ) im Anhang zur 1. B ö r s e n p r o s p e k t - R L enthaltenen Kapitel 5 92 und - wichtig für die Beurteilung der Kapitalbindungsdauer - die im jeweiligen Kapitel verlangten Angaben über das nominelle Eigenkapital (Grundkapital, Gezeichnetes Kapital) des Emittenten. Letztere sind im Falle einer Aktienemission (A) ungleich detaillierter als bei der Ausgabe von Schuldverschreibungen (B), da Obligationäre und Aktionäre grundsätzlich nicht in einem eigenkapitaltypischen K o n k u r r e n z k o n f l i k t stehen 9 3 . Inhaber von Wandelschuldverschreibungen einschließlich Optionsanleihen sind nach der Bestimmung des Art. 14 der R L und den nationalen Sondervorschriften in § 3 5 BörsZulV, § § 6 . A, 6. H Y . B . im Ansatz dem Kreis der Fremdkapitalgeber ( O b l i gationäre) zugeordnet, im Gegensatz zur bilanzrechtlichen Typologie jedoch den Eigenkapitalgebern (Aktionären) letztlich gleichgestellt, so daß der Emittent solcher Papiere die Publizitätsvorschriften zugunsten der Obligationäre und A k t i o näre zu beachten hat. Kapitalmarktrechtlich ist hierdurch der „hybride" Charakter der Wandelschuldverschreibung zum Ausdruck gekommen. Nennenswerte Verbesserungen der Markttransparenz sind von den A b w e i chungen gegenüber der bilanzrechtlichen Vermögensordnung dennoch nicht zu erwarten, vor allem weil es der Richtliniengeber abgelehnt hat, den Emittenten zu einer wahrheitsgetreuen Ergebnisermittlung durch Offenlegung seiner stillen Reserven zu zwingen 9 4 . Augenfällig wird das am Beispiel der Ziff. 5.2 ( A ) und (B), wonach der Emittent zu „Einzelangaben" über von ihm gehaltene Kapitalbeteiligungen verpflichtet ist, die „die Beurteilung seiner Vermögens-, Finanz- oder E r tragslage wesentlich beeinflussen k ö n n t e " . Wie aus den Materialien zur 1. B ö r s e n p r o s p e k t - R L hervorgeht, hegte man gegen die unter Effizienzgesichtspunkten in der Tat besonders wünschenswerte Anordnung der Wertanpassungsmethode nach Equity-Grundsätzen 9 5 durchgreifende Bedenken 9 6 , so daß die A n S. 3. Kapitel S.107ff. Die Überschriften zu den Kapiteln: „Angaben über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Emittenten" sind insofern irreführend und dürften damit zu erklären sein, daß dort die Veröffentlichung der letzten drei Jahresabschlüsse mitgeregelt ist. 93 S.4. Kapitel S. 160f. Für den nichtamtlichen Markt vgl. Art. 11 Abs. 2 lit. c Verkaufsprospekt-RL. 94 S. hierzu 4. Kapitel S.249f. 95 S.3. KapitelS. 124. 96 Vgl. Wirtschafts-und Sozialausschuß (Fn.81)C 125/9 unter Ziff. 3.5.5.08, wo allerdings terminologisch unzutreffend von einer „Offenlegung des Buchwerts" die Rede ist, die gegen die vertragliche Vereinbarung mit Dritten verstoßen könne. Den nach dem Anschaffungskostenprinzip ermittelten Buchwert kann der Ausschuß damit unmöglich gemeint haben. 91 92

II. Der Einfluß der unternehmensrechtlichen

Vermögensordnung

411

wendung der Equity-Methode lediglich zur Wahl gestellt und der Aussagegehalt über den Beteiligungswert im übrigen auf bilanzrechtliches Niveau reduziert wurde. Im Jahresabschluß nicht enthalten sind lediglich Aussagen über den „Tätigkeitsbereich" (lit. b) des Beteiligungsunternehmens, über noch ausstehende Einlagen des Emittenten (lit. h) sowie über die Dividendenhöhe im letzten Geschäftsjahr (lit. i), vgl. Art. 43 Abs. 1 Ziff. 2 4. GesRL 9 7 . Während es das deutsche Recht im wesentlichen bei diesem Standard beläßt 9 8 , sieht §12.1 des Yellow B o o k für den Regelfall die zusätzliche Aufnahme einer Vergleichsübersicht (Comporative Table) vor, in der den historischen Wertansätzen - sofern sie nicht nach den englischen Bilanzierungsregeln ohnehin schon fortgeschrieben sind 99 - Neubewertungen nach den U S G A A P oder den IAS gegenübergestellt sind (§12.17 [c] i.V.m. §3.3 [c] Y.B.) 1 0 0 . Diese Übersicht kann wahlweise durch einen Ergänzungsbericht zur Vermögens- und Finanzlage (Accountant's Report) ersetzt werden (§ 12.2 Y.B.), unterliegt dann aber der inhaltlichen Kontrolle nach den Grundsätzen des tfv (§ 12.14 [e], [f] Y.B.). Auch die in Ziff. 5.1.2/5.1.3 (A) verlangten Zusatzangaben über die Ergebnisverteilung sind für den Anleger eher eine Orientierungshilfe als eine Informationsquelle. So läßt sich der Anteil jeder Aktie am versteuerten Jahresergebnis (Ziff. 5.1.2) auch einer Vergleichsbetrachtung der im Jahresabschluß enthaltenen Erfolgsziffern unter Berücksichtigung des in der Gewinn- und Verlustrechnung auszuweisenden Steueraufwandes (Art. 23 Ziff. 14, 15, 19, 20 4. G e s R L ) und der durch die Aktie repräsentierten Beteiligungsquote entnehmen 1 0 1 . Die Kenntnis der für die letzten drei Geschäftsjahre ausgeschütteten Dividenden (Ziff. 5.1.3) ist für den Anleger zwar wichtig, weil Ertrags- und Kurswert einer Aktie wohl in erster Linie von den realisierten, weniger von den thesaurierten Renditeanteilen abhängen 102 . Sie kann aber ohnehin aus der Gewinnziffer abzüglich des im Folgejahr auszuweisenden Gewinnvortrages (vgl. § 1 5 8 Abs. 1 A k t G ) oder - wo das Jahresergebnis vor seiner Verwendung ausgewiesen werden darf (vgl. § 8 Sch 4 C A 1985) - der Uberschußziffer abzüglich der nachperiodisch zur Selbstfinan-

Für Deutschland: §285 Ziff. 11 H G B ; zum britischen Recht s. 3. Kapitel S. 124. Hervorgehoben sei lediglich §22 Abs. 1 S. 1 BörsZulV, wonach in den Prospekt neben den Einzelabschluß ggf. auch der Konzernabschluß aufzunehmen ist. Dieser wiederum kann unter Umständen Wertansätze at equity enthalten, wenn es sich um Beteiligungen an assoziierten Unternehmen im Rechtssinne handelt, vgl. hierzu §§311 Abs. 1 S . 1 , 3 1 2 A b s . l S. 1 Ziff. 2 H G B sowie Budde/Raff in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §312 H G B Rn. lff. Eine ähnliche Vorschrift enthält § 8 Abs. 2 S. 1 VerkProspV. Zur Rezeption US-amerikanischer und internationaler Rechnungslegungsstandards in den Frankfurter Zulassungsbedingungen zum Neuen Markt siehe oben S.398 mit Fn. 15. 9 9 Siehe 3. Kapitel S. 122f. 100 Zu den Markt- und Neubewertungsmethoden nach den IAS siehe IdW (Hrsg.), Rechnungslegung nach International Accounting Standards, 1995, S.42ff., 91 f.; nach den U S - G A A P St. Siegel WPK-Mitt 1997, Sonderheft Juni, S. 81, 85ff. 101 4. Kapitel S. 189. Für Deutschland s. §§21 Abs.2 Ziff. 1, 25 BörsZulV, für Großbritannien §§6.E.4, 6.E.5 Y.B. 102 2. Kapitel S.73 Fn.83; S.96 mit Fn.232. 97 98

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6. Kap.: Rechnungslegung

und

Publizität

zierung oder Verlustdeckung verwendeten Beträge gewonnen werden 1 0 3 . Abgesehen davon kann sich der Ausschüttungsbetrag auch aus der nach Ziff. 5.1.6 (A) bzw. 5.1.5 (B) zu veröffentlichenden Kapitalflußrechnung ergeben 1 0 4 . Weitergehende Informationen werden dem Emittenten allerdings insofern abverlangt, als die Dividendenziffern bei Z u - oder Abgängen von Aktien zu bereinigen sind, u m die aktuelle Vergleichbarkeit der Anteile zu gewährleisten. Was schließlich die unter Ziff. 3.2ff. geforderten Angaben über das G r u n d k a p i tal und dessen Verteilung anbelangt, so handelt es sich ganz überwiegend u m reine Wiederholungen von Bilanzdaten und Anhanginformationen. D a s gilt etwa für den Betrag des Gezeichneten Kapitals und dessen Veränderungen ( § § 1 5 2 Abs. 1 S. 1 A k t G , 283 H G B , § 8 Sch 4 C A 1985) 1 0 5 , Zahl, Gattungen und H a u p t merkmale der ausgegebenen Aktien (§§ 152 Abs. 1 S . 2 , 160 Abs. 1 Ziff. 3 A k t G , § 3 8 Abs. 1, b, A b s . 2 Sch 4 C A 1985) 1 0 6 , fehlende Einzahlungen auf die Einlage ( § 2 7 2 Abs. 1 S . 2 , 3 H G B ; § 4 0 Sch 4 C A 19 8 5) 1 0 7 , Betrag, Ausgabemodalitäten und Kreis der Begünstigten bei Bestehen eines Bedingten oder Genehmigten K a pitals ( § § 1 5 2 Abs. 1 S . 3 , 160 A b s . l Ziff. 4 A k t G 1 0 8 , § 3 8 A b s . l , a Sch 4 C A 1985 1 0 9 ), Art und Zahl der Anteile, die nicht das Kapital vertreten (Art. 43 Abs. 1 Ziff. 5 4. G e s R L ; § 160 Abs. 1 Ziff. 6 A k t G 1 1 0 ) , Betrag und rechtliche Ausstattung von Wandelschuldverschreibungen und vergleichbaren Wertpapieren ( § 1 6 0 Abs. 1 Ziff. 5 A k t G ; §§ 8 , 4 1 Abs. 1, b Sch 4 C A 1985) 1 1 1 , Angaben über natürliche oder juristische Personen, die den Emittenten beherrschen können (§ 160 Abs. 1 Ziff. 8 A k t G ) und über seine Position als Konzernunternehmen ( § 2 8 5 Ziff. 14

4. Kapitel S. 198, 258ff. Anders Lutter/Krieger, Rechte und Pflichten des Aufsichtsrats, 3. Aufl. 1992, Rn. 110, wonach der Gewinn pro Aktie unter den Geheimnisschutz fallen soll. S. demgegenüber §25 BörsZulVO sowie unten S.438f. 105 Beschlossene, aber noch nicht eingetragene Änderungen des Grundkapitals gehören auch nach § 19 Abs. 2 BörsZulV nicht zum notwendigen Prospektinhalt. Zu dieser Lücke s. bereits 4. Kapitel S.267f. aus unternehmensrechtlicher Sicht. 106 Zum Umfang der Angaben nach §160 Abs.l Ziff. 3 AktG vgl. Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Aufl. 1997, § 160 AktG Rn. 40ff.; s. ferner 4. Kapitel S. 196f. Nennwertlose Aktien sind gem. § 19 Abs. 1 Ziff. 3 BörsZulV mit ihrem rechnerischen Wert anzugeben. Eine vergleichbare Regelung sieht das Londoner Börsenrecht nicht vor, vgl.§§6.C.9,6.J.9.Y.B. 107 Für das deutsche Recht ergibt sich allerdings eine Erweiterung insofern, als Ziff. 3.2.0 - anders als §272 Abs. 1 H G B - die Aufschlüsselung der ausstehenden Einlagen auf die einzelnen Aktien verlangt; ebenso §40 Abs. 1, a Sch 4 C A 1985. 108 Zum Umfang der Berichtspflicht nach § 160 Abs. 1 Ziff. 4 AktG s. Adler/Düring/Schmaltz aaO. Rn.49f. 109 Diese Bestimmung betrifft das „Authorized Share Capital", das wiederum dem Genehmigten Kapital i.S.v. §§202ff. AktG entspricht, vgl. 3. Kapitel S. 130 mit Fn. 163 sowie 4. Kapitel S.263. 110 Zur Bilanzierung von Genuß- und Besserungsscheinen nach deutschem Recht sowie zu den Besonderheiten des Shareholder's Funds nach britischem Recht s. 4. Kapitel S. 190ff. 111 Note (7) zu § 8 Sch 4 CA 1985 sieht allerdings lediglich einen Davon-Vermerk für Convertible Loans in der Bilanz vor, doch dürfte über die Ausstattungsbedingungen wegen der in §41 Abs. 1, b Sch 4 C A 1985 geforderten Klassifizierung im Anhang zu berichten sein. 103

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II. Der Einfluß der unternehmensrechtlichen

Vermögensordnung

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HGB) 1 1 2 sowie Angaben über den Bestand an eigenen bzw. von Tochterunternehmen gehaltenen Aktien (§ 160 Abs. 1 Ziff. 2; § 8 Sch 4 C A 1985) 113 , vgl. Ziff. 3.2.0 3.2.9. Lediglich die unter Ziff. 3.2.7 vorgesehenen Informationen über Aktionäre, die am Grundkapital „direkt oder indirekt" in Höhe von bis zu 2 0 % beteiligt sind, fehlen im Jahresabschluß. Zusätzliche Informationen liefern außerdem die gem. Ziff. 6.2.1 (A) aufzunehmenden Angaben über die Gesamtzahl der von den Mitgliedern der Verwaltungs-, Geschäftsführungs- und Aufsichtsorgane gehaltenen Aktien und Aktienoptionen 114 . Praktisch durchweg irrelevant sind hingegen diejenigen Bestimmungen, die der Emittent vor der Ausgabe von Fremdkapitaltiteln, namentlich also vor der Ausgabe von Schuldverschreibungen zum Zwecke der Darstellung seiner Finanzlage beachten soll. Ziff. 5.1.4 (B) fordert insoweit ausschließlich Angaben, die in der Bilanz oder im Anhang ohnehin enthalten sind oder sogar dahinter zurückbleiben. Kapitalbindungsumfang und -dauer der dort angesprochenen Fremdmittel einschließlich Eventualverpflichtungen sowie die Art der Besicherung ergeben sich in der gewünschten Aufgliederung aus dem Anhang (§285 Ziff. 1, 2, 3 H G B ; §§40, 41, 48, 50 Sch 4 C A 1985) oder erscheinen, wenn es sich um Haftungsverhältnisse i.S.d. §251 H G B handelt, in der Bilanz „unter dem Strich". Die nach britischem Recht obligatorische, für Unternehmen mit Geschäftssitz in Deutschland aber bilanzrechtlich nicht geforderte Offenlegung der Zins- und Tilgungsbedingungen 115 ist in Ziff. 5.1.4 nicht vorgesehen; auch das Rating des Emittenten braucht nicht veröffentlicht zu werden. 116 Da mithin über die Finanzlage ausschließlich durch Wiederholung bereits publizierter Nachrichten zu informieren ist und dies allenfalls zu einer unnötigen Aufblähung des Prospektinhalts führen kann, dürfte es regelmäßig angebracht sein, von der in Ziff. 5.5 (B) eröffneten Möglichkeit Gebrauch zu machen und auf die wiederholte Wiedergabe der Fremdkapitaldaten zu verzichten 117 . Betrifft der Prospekt eine Aktienemission, so ist ein derartiger Verzicht hingegen nur zulässig, wenn und soweit es sich um Angaben über den Umfang des effektiven Eigenkapitals handelt (Ziff. 5.6 [A]). Ein etwas anderes Bild ergibt sich, wenn man die Bestimmungen über die Aufnahme dynamischer Daten, die über die Ertragslage des Emittenten informieren 118 , in den Börsenzulassungsprospekt betrachtet. Die kapitalmarktrechtliche Publizität umfaßt eine Reihe vergangenheits- und zukunftsbezogener Vorgänge bzw. Prognosen, die in der Rechnungslegung eher am Rande - nämlich als Teil des Im britischen Bilanzrecht nicht vorgesehen, vgl. §§38ff. Sch 4 C A 1985. Letztgenannte Vorschrift sieht lediglich den gesonderten bilanziellen Ausweis eigener Aktien vor. Zur Veröffentlichungspflicht bei Erwerb eigener Aktien vgl. s. 169 C A 1985, §§ 7,8 Sch 7 C A 1985 (Lagebericht). 114 In Deutschland: §28 Abs. 1 Ziff. 4 BörsZulV. Gem. § 12.43 Y.B. sind diese Angaben, sofern nicht schon im Lagebericht enthalten (§2 Abs.2 [A], Abs.3 Sch 7 C A 1985), der Börsenaufsicht zusätzlich zuzuleiten, vgl. ebenda Stichwort „Director's interests in shares". 115 3. KapitelS. 145. 116 Vgl. hierzu Zobl/Arpagaus SZW/RSDA 1995, 244, 252. 117 In Deutschland: §34 Abs. 1 BörsZulV; für Großbritannien vgl. s. 148 subs. 1, b FSA 1986. 118 3. Kapitel S. 109. 112

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6. Kap.: Rechnungslegung

und

Publizität

Anhangs oder im Geschäftsbericht - erscheinen, weil Bilanz- und Gewinn- und Verlustrechnung aufgrund ihrer Gestaltungs-(Ausschüttungsbemessungs-)Funktion insoweit keine geeigneten Informationsträger sind 119 . Die in den vergangenen drei Geschäftsjahren geflossenen Zahlungsströme sind umfassend in einer - nach deutschem Bilanzrecht nicht obligatorischen 120 - Finanz- oder Kapitalflußrechnung darzustellen 121 , der allerdings das planerische Element der in der Bilanztheorie befürworteten Bewegungsbilanzen fehlt 122 . Vergangenheitsbezogen sind auch die unter Ziff. 4.1.1 (A); 4.1.1 (B) verlangten Angaben über die Nettoumsatzerlöse, die in der zeitlichen Tiefe über die notwendigen Erläuterungen im Anhang (Art. 43 Ziff. 8 4. GesRL; §285 Ziff. 4 HGB; §55 Sch4 C A 1985) hinausgehen 123 . Abgesehen von den bereits erwähnten Wandelschuldverschreibungen sind Optionen und sonstige Schwebepositionen in der 1. Börsenprospekt-RL unerwähnt geblieben. Insbesondere enthält der Katalog im Anhang keine Bestimmung, wonach der Emittent zu Angaben oder Erläuterungen über schwebende (Austausch-)Geschäfte verpflichtet ist, damit sich der Prospektleser von dem zu erwartenden Ergebnis- und Liquiditätsbelastungen ein zuverlässiges Bild machen kann. In Anbetracht der zunehmenden Beliebtheit finanzwirtschaftlicher Arbitrage-, Spekulations- und Sicherungsstrategien ist darin ein jedenfalls für deutsche Verhältnisse nicht zu unterschätzendes Regelungsdefizit zu erblicken, da auch die diesbezüglichen Informationen im Jahresabschluß vielfach unzureichend sind 124 . Etwas weiter fortgeschritten ist insoweit das britische Recht, das dem Emittenten blanker Optionsscheine (Warrants) ebenso wie dem Geber unverbriefter Optionen auf junge Aktien die Verpflichtung auferlegt, die Aktionäre - nicht die Fremdkapitalgeber - durch einen Börsenbrief (Circular) von der nunmehr möglichen Änderung der Eigenkapitalstrukturen zu unterrichten (§5.31 Y.B.) 125 . Sonstige Schwebepositionen wie z.B. Swapgeschäfte sind jedoch auch hier bislang nicht Gegenstand des Kapitalmarktrechts. Eine nach Kostenarten und -stellen geordnete Betriebsabrechnung hat der Emittent nicht zu veröffentlichen. Die Richtlinie beschränkt sich insoweit auf punktuelle Angaben zu einzelnen Ausgabenposten wie etwa Art und Höhe der Vorstands- und Aufsichtsratsgehälter (Ziff. 6.2.0 [A]) 126 oder Höhe und Träger 2. Kapitel S.77ff., 80. Vgl. Ellrott in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, § 289 HGB Rn. 47. Zum obligatorischen Charakter der Finanzflußrechnung (Cash Flow Statement) nach englischem Bilanzrecht siehe ASB FRS 1 §§411. 121 Ziff. 5.1.6 (A); 5.1.5 (B). Für Deutschland s. §23 BörsZulV, für Großbritannien § 12.19 lit (c) Y.B. (wahlweise Cash Flow Statement oder Fondsbeständenachweisrechnung). 122 Vgl. dazu 2. Kapitel S. 79. Gem. § 12.38 Y.B. können auch Plan- oder Schätzdaten verwendet werden, sofern dies nach außen klar dokumentiert ist. 123 Für Deutschland: §20 Abs. 3 S. 1 BörsZulV. Nach § 12.36 S.2 Y.B. kann die Börse insoweit Erleichterungen zulassen. 124 S. 5. KapitelS. 394f. 125 Im übrigen besteht keine Veröffentlichungspflicht, vgl. §5.27 lit. (c) Y.B. Vgl. demgegenüber §63 Abs. 1 BörsZulV, der lediglich die Bekanntgabe der Optionsausübung verlangt. 126 In Deutschland: §28 Abs. 2 Ziff. 2 BörsZulV; für Großbritannien: vgl. §6. F.3 Y.B. 119 120

II. Der Einfluß der unternehmensrechtlichen

Vermögensordnung

415

der Emissionskosten (Ziff. 2.3.8 [A] 1 2 7 ) die teilweise auch im Anhang des Jahresabschlusses zu finden sind 128 . N u r im britischen Bilanzrecht vorgesehen ist die Offenlegung von Ausgaben für politische oder wohltätige Zwecke im Lagebericht, sofern diese Ausgaben einen Gesamtbetrag von 200 £ übersteigen (§ 3 Sch 7 C A 1985). Die in den Kapiteln 4 (A)/(B) verlangten, der Einschätzung des Geschäftsrisikos dienenden „Angaben über die Geschäftstätigkeit des Emittenten" gehen insbesondere im Hinblick auf ihre Detailbindung über den obligatorischen Inhalt des nach Art. 46 4. GesRL, § 2 5 9 H G B und s. 234 subs. 1 - 4 C A 1985 zu erstellenden Lageberichtes hinaus. Im Vordergrund steht dabei die Beschreibung des betriebswirtschaftlichen Leistungsprogramms, aufgegliedert nach „Haupttätigkeitsbereichen" (Ziff. 4.1 [A]/[B]) und unter Berücksichtigung der wichtigsten Leistungsvoraussetzungen, namentlich der materiellen u n d personellen Ausstattung (Ziff. 4.1.2-4.2, 4.6 [A]; 4.1.2-4.2 [B]), der Finanzierung und Durchführung von Investitionen (Ziff. 4.7-4.7.2 [A]; 4.4-4.4.2 [B]) sowie der Erforschung und Entwicklung neuer Produkte und Verfahren (Ziff. 4.3 [A]) 1 2 9 . Der Lagebericht deckt z w a r ein vergleichbares Informationsspektrum ab, darf aber pauschaler ausfallen 130 . So ist dort nicht in jedem Fall eine Beschreibung des betrieblichen Standortes, der betrieblichen Struktur und des Grundbesitzes erforderlich (vgl. Ziff. 4.1.2/3 [A]/[B]), die Angaben zur Investitionspolitik sind nicht - w i e die Zahlenangaben nach Ziff. 4.7.0 [A], 4.4.0 [B] - auf Kapitalwertberechnungen, sondern auf die Erläuterung der betrieblichen Schwerpunkte ausgerichtet 1 3 1 . Die in Ziff. 4.6 [ A ] geforderten Einblicke in den durchschnittlichen Personalbestand gewährt dagegen auch der Anhang (Art. 43 Abs. 1 Ziff. 9 4. GesRL; §285 Ziff. 7 H G B ; § 5 6 Sch 4 C A 1985), wenngleich beschränkt auf den Zeitraum des letzten Geschäftsjahres anstatt für die letzten drei Jahre 1 3 2 . Bedeutsame Gerichts- oder Schiedsverfahren (Ziff. 4.4 [A]; 4.3 [B]) dürften in einer ordnungsgemäßen Lageberichterstattung ohnehin zu erwähnen sein, desgleichen Abhängigkeiten des Geschäftsbetriebes vom Fortbestand der in Ziff. 4.2 (A)/(B) angesprochenen Schutzrechte, Lizenz-, Lieferungs- und Finanzierungsverträge 1 3 3 . Als gesondert abzusetzende Zusatzinformationen zur Einschätzung des Geschäftsrisikos lassen sich die in den Kapiteln 6 vorgeschriebenen Angaben über die Identität der Verwaltungsmitglieder, persönlich haftenden Gesellschafter u n d Gründer (Ziff. 6.1

In Deutschland: § 16 Abs. 1 Ziff. 8 BörsZulV; für Großbritannien vgl. §6.B.15 i, j Y.B. Vgl. Art.43 Ziff. 12 4. GesRL; §285 Ziff. 9, a HGB; § l f f . Sch 6 CA 1985. 129 Für Deutschland s. §20 BörsZulV; für Großbritannien §§6.D.lff., 6.K.lff. Y.B. Für den nichtamtlichen Markt vgl. Art. 11 Abs. 1 d Verkaufsprospekt-RL. 130 Vgl. Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Aufl. 1995, §289 HGB Rn.67. 131 Adler/Düring/Schmaltz aaO. Rn. 73; weniger großzügig wohl Liick in: Küting/Weber, Handbuch der Rechnungslegung Bandl a, 4. Aufl. 1995, §289 HGB Rn.32ff. 132 Im Gegensatz zu §285 Ziff. 7 HGB ist nach §56 Abs.4a, b Sch 4 CA 1985 auch über die Personalausgaben im Anhang zu berichten. 133 Zur Beachtung des Wesentlichkeits- (Materiality-) Grundsatzes bei der Abfassung des Lageberichtes s. Adler/Düring/Schmaltz aaO. Rn.40; Lück aaO. Rn. 18 sowie für das britische Recht § 6a Sch 7 CA 1985. 127

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6. Kap.: Rechnungslegung

und

Publizität

[A]/[B]) sowie die mit ihnen abgeschlossenen außergewöhnlichen Verträge (Ziff. 6.2.2/3 [A]) 134 auffassen, nach Bilanzrecht obligatorischer Bestandteil des Anhanges (Art.43 Abs. 1 Ziff. 13 4. GesRL; §285 Ziff. 9c, 10 HGB) 135 . Daß der Emittent dem Publikum seine Plandaten im Hinblick auf die zukünftige Entwicklung seines Geschäftsbetriebes bekanntgibt, ist in der 1. Börsenprospekt-RL nicht vorgesehen. Wie im Lagebericht (Art. 46 Abs. 2b 4. GesRL, §289 Abs. 2 Ziff. 2 HGB, § 6b Sch 7 C A 1985) bedarf es auch im Börsenprospekt lediglich der Unterbreitung unbezifferter, aus den Daten der Vergangenheit korrekt abgeleiteter Verbalprognosen 136 (Ziff. 7.1 [A]/[B]). Das englische Börsenrecht ist hier um einiges strenger, denn die in der Rechnungslegung enthaltenen Prognosen und Einschätzungen dürften sich regelmäßig auch auf die Gewinnaussichten beziehen, so daß den Börsenunterlagen umfassendes und detailliertes - auch beziffertes - Begründungsmaterial nach Maßgabe von §§ 12.21 ff. des Yellow Book beizufügen sind. §29 BörsZulV benügt sich dagegen im wesentlichen mit der Umsetzung der Richtlinienvorgabe. Allerdings dürften pauschalierende Voraussagen, wie sie für den Lagebericht vorgeschlagen werden 137 , auch nach deutschem Recht für den Börsenprospekt nicht ausreichen. Vielmehr sind die Prognoseaussagen nach dem erklärten Willen des Richtliniengebers auf einzelne betriebliche Teilfunktionen (Produktion, Absatz, Lagerhaltung), auf die Auftragslage 138 sowie auf die Kosten- und Umsatzentwicklung zu beziehen. Das besondere Gewicht dieses informatorischen Aspektes wird in den kapitalmarktrechtlichen Generalklauseln, die neben der „Vermögens-, Finanz- und Ertragslage" noch die „Entwicklungsaussichten des Emittenten" erwähnen, zusätzlich hervorgehoben. Die Anlage- und Marktpublizität ist schließlich anhand eines detaillierten Kataloges derjenigen Anlagemerkmale zu vervollständigen, deren Kenntnis für die richtige Einschätzung der mit dem Erwerb verbundenen Renditeaussichten und für die Realisierung tatsächlich erzielter Renditeergebnisse von Bedeutung ist. Zur zweiten Kategorie gehören beispielsweise die Bekanntgabe der für den Kapitalrückfluß, insbesondere für Dividenden- oder Zinserträge eingerichteten Zahlstellen (Ziff. 2.2.7 [A]; 2.1.5 [B]) 139 , der Verjährungs- und Verfallfristen für Aus-

In Deutschland: §28 BörsZulV; für Großbritannien vgl. §§6. F.lff., 6 . M . l f . Y.B. Das britische Recht enthält für derartige Geschäfte eine umfassende Verbotsliste, die über die Schutzvorschriften der §§ 86ff. AktG weit hinausgehen, vgl. ss. 311 ff. C A 1985, insbesondere s. 320 (Erwerb von höherwertigen Vermögensgegenständen von der Gesellschaft), s. 330 (Kreditgewährung an die Direktoren oder ihnen verbundene Personen); s. 323 (Erwerb von Aktienoptionen). Vgl. auch oben bei Fn. 114. 136 H.M. im Bilanzrecht; vgl. Adler/Düring/Schmaltz (Fn. 130) §289 H G B Rn. 106ff.; Ellrott (Fn. 120) §289 H G B Rn.35; zum Börsenprospekt s. Wirtschaftsund Sozialausschuß (Fn. 81) C 125/10. Für den Nichtamtlichen Markt vgl. Art. 11 Abs. l g Verkaufsprospekt-RL. 137 S. etwa Ellrott aaO.: „Die Ertragslage wird weiterhin gut sein". 138 Uber die Auftragseingänge und -bestände ist auch im Lagebericht zu informieren, s. Adler/ Düring/Schmaltz aaO. Rn. 70; Ellrott aaO. Rn.20. 139 In Deutschland: § 15 Abs. 1 Ziff. 6 BörsZulV; für Großbritannien §§6.B.14, 6.J.11 Y.B.. 134

135

II. Der Einfluß der unternehmensrechtlichen

Vermögensordnung

417

Zahlungsansprüche (Ziff. 2.2.2 [A]; 2.1.7c [B]) 1 4 0 , der Modalitäten und Fristen für die Zeichnung und Auslieferung der Wertpapiere (Ziff. 2.1.7d [B]) 1 4 1 sowie Auskünfte über das Besteuerungsverfahren, namentlich über Quellbesteuerungen (Ziff. 2.2.3 [A]; 2.1.3 [B]) 1 4 2 . D u r c h w e g handelt es sich dabei um abwicklungstechnische Details ohne inhaltlichen Bezug zur unternehmensinternen V e r m ö gensordnung. Letzteres gilt auch für Daten, die sich ausschließlich oder überwiegend auf die Marktentwicklung bereits emittierter Finanztitel beziehen. Hierzu gehören die unter Ziff. 2.3 (A)/(B) vorgeschriebenen Angaben über den Verlauf und die Ergebnisse bereits zurückliegender Plazierungen 1 4 3 , etwa über die G e währung und Ausübung von Bezugsrechten (Ziff. 2.3.0 [A]; 2.4.0 [B]) 1 4 4 sowie über öffentliche Kauf- oder Umtauschangebote dritter Personen oder des E m i t tenten in bezug auf Aktien einer anderen Gesellschaft (Ziff. 2.4.5 [A]) 1 4 5 . Demgegenüber stehen die in den kapitalmarktrechtlichen Generalklauseln besonders erwähnten Angaben über die mit den Wertpapieren verbundenen Rechte (vgl. Artt. 4 A b s . l 1. B ö r s e n p r o s p e k t - R L ; 11 Abs. 1 V e r k a u f s p r o s p e k t - R L ) mit denjenigen über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage insofern in einem engen Zusammenhang, als letztere entscheidend sind für die Bestimmung des Ä q u i valenzverhältnisses der von Kapitalgeber und Kapitalnehmer wechselseitig versprochenen Leistungen. D a b e i wird die Leistung des Kapitalgebers von der zeitlichen K o m p o n e n t e der unternehmensinternen Kapitalstrukturen (Kapitalbindungsdauer) bestimmt, während sich die (Gegen-)Leistung des Kapitalnehmers nach dem Wert im Zeitpunkt der Kapitalvergütung und/oder -rückführung, letztlich also nach dem U m f a n g der Kapitalbindung richtet 1 4 6 . Welchen Äquivalenzwert etwa die durch die Laufzeit einer Anleihe (Ziff. 2.1.7a [B]) 1 4 7 bestimmte D a u e r der Kapitalüberlassung hat, läßt sich erst aufgrund einer Gewichtung des Geschäftsrisikos anhand der Ertragslage 148 sowie des Kapitalstrukturrisikos anhand der Finanzlage 1 4 9 beurteilen. J e höher die Risiken, desto höher die marktliche Bewertung der Kapitalüberlassung, desto höher mithin die marktübliche Verzinsung bei zunehmender Laufzeit der Anleihe (Ziff. 2.1.1 [B]) 1 5 0 bzw. das Inter140 In Deutschland: §§16 Abs.l Ziff. 4, 17 Ziff. 8 BörsZulV; für Großbritannien: §§6.B.8, 6.J.15 Y.B. 141 In Deutschland: §15 Abs.l Ziff. 10, 11 BörsZulV; für Großbritannien §§6.B.15 (f), (g), 6.J.33 (c), (d) Y.B. 142 In Deutschland: § 15 Abs. 1 Ziff. 3 BörsZulV; für Großbritannien §§6.B.9, 6.J.8 Y.B. 143 Die Regelung des § 16 Abs. 1 Ziff. 1 BörsZulV bezieht sich - anders als §15 Abs.l Ziff. 5 BörsZulV, der die Offenbarung von Notierungen an anderen Börsen verlangt - nicht auf Schuldverschreibungen und erscheint damit unvollständig. Im Vergleich hierzu umfassender die Regelung in §§6.B.2, 27; 6.J.2, 41 Y.B. 144 In Deutschland: §§15 Abs.l Ziff. 9, 16 Abs.l Ziff. 6 BörsZulV; für Großbritannien §§6.B.15 (a), (e) Y.B. 145 In Deutschland: § 16 Abs. 1 Ziff. 9 BörsZulV; für Großbritannien §6.B.21 Y.B. 146 S. dazu bereits 2. Kapitel S.92ff. 147 Vgl. §17 Ziff. 6 BörsZulV; §6.J.13 Y.B. 148 S.2. Kapitel S.76ff.; 3. Kapitel S.109. 149 S.2. Kapitel S.77ff.; 3. Kapitel S.108f. 150 4. Kapitel S.277ff., 284; vgl. §17 Ziff. 2, 7 BörsZulV; §6.J.6 Y.B.

418

6. Kap.: Rechnungslegung

und

Publizität

esse an einer ausreichenden Insolvenzsicherung (Ziff. 2.2.1.2 [B]) 151 . J e geringer die Risiken, desto weniger besteht umgekehrt für den Anleger Anlaß, Sondertilgungsvereinbarungen oder sonstige Kündigungsrechte (Ziff. 2.1.2/2.1.4 [B]) 152 zu akzeptieren bzw. für sich zu beanspruchen und dem Emittenten ein entsprechendes Zusatzentgelt 153 zuzubilligen. Ist die Wertentwicklung der Kapitalsubstanz und/oder der Kapitalvergütung an einen variablen Zins (Ziff. 2.1.1 [B]) oder eine fremde Währung gekoppelt (Ziff. 2.1.6 [B]) 154 , so richtet sich die Renditeerwartung des Anlegers nicht nur nach den Vergütungsleistungen, die er für die zusätzliche Gewinnchance zu bewilligen oder für das zusätzliche Verlustrisiko zu empfangen hat 155 , sondern auch danach, ob und inwieweit sich der Emittent durch den Abschluß von Deckungsgeschäften gegen die Wertänderungsrisiken abgesichert hat 156 . Betrifft das zusätzliche Risiko des Anlegers die Ergebnisverteilung, so kann der Marktwert dieses Rangrücktritts (Ziff. 2.2.3 [B]) 157 ohne Berücksichtigung der von der Finanz- und Ertragslage bestimmten Gläubigerkonkurrenz nicht beurteilt werden 158 . Entsprechendes gilt für die Beschreibung der mit Eigenkapitaltiteln verbundenen Rechte, wobei allerdings, da sich der Richtliniengeber nur mit der Aktie befaßt und dabei offenbar die kontinentaleuropäische Formstrenge des Aktienrechts zugrunde gelegt hat 159 , nur wenige Essentialia wie „Umfang des Stimmrechts, Anspruch auf Beteiligung am Gewinn und am Erlös aus einer Liquidation sowie alle Vorrechte" genannt sind (Ziff. 2.2.2 [A]) 160 . Es kann daher nicht überraschen, daß das Yellow B o o k in § 6.B.23 weitergehende Regelungen über diejenigen Informationsinhalte vorsieht, die zur kapitaltypologischen Einordnung der ausgegebenen Aktie nötig sind. Die Vorschriften über die Handelspublizität formulieren keine über den geschilderten Rahmen hinausreichenden Erweiterungen des Informationsprogrammes, sondern konzentrieren sich auf die Bekanntgabe von Veränderungen, die - bezogen auf die Gesellschaft -„wegen ihrer Auswirkung auf ihre Vermögens- und Finanzlage oder auf den allgemeinen Geschäftsverlauf zu einer beträchtlichen Änderung der Kurse ihrer Aktien führen können" bzw. die „erheb4. Kapitel S.285f.; vgl. § 17 Ziff. 10 BörsZulV; §6.J.21 Y.B. Der Text unter Ziff. 2.1.4 (B) umfaßt nur die „Modalitäten der Tilgung der Anleihe, einschließlich des Rückzahlungsverfahrens". Die Call Option für den Anleger dürfte aber einen nach Ziff. 2.1.2 (B) publizitätspflichtigen „Vorteil" darstellen. Informationen über die nicht minder bedeutsame Put Option für den Emittenten (vgl. den Fall O L G Frankfurt/M. W M 1993, 2089) sind in Ziff. 2.1 ff. (B) dagegen ohne erkennbaren Grund nicht erwähnt. Umfassender demgegenüber §6.J.10 Y.B. („Arrangements for the amortisation of the loan, including the repayment procedures".) 153 4. Kapitel S.283f. bei Fn.745. 154 Für Deutschland vgl. § 17 Ziff. 5 BörsZulV; für Großbritannien §6.J.12 Y.B. 155 4. Kapitel S.207ff. 156 4. Kapitel S.209ff. 157 Für Deutschland vgl. § 17 Ziff. 12 BörsZulV; für Großbritannien §6.J.24 Y.B. 158 4. Kapitel S. 217ff., 231 f. 159 Der erste Vorschlag einer Börsenprospekt-RL stammt noch aus der Zeit vor der EG-Mitgliedschaft Großbritanniens, vgl. ABl. Nr. C 131/61 v. 13.12. 1972. 160 Übereinstimmend §16 Abs.l Ziff. 3 BörsZulV 151

152

II. Der Einfluß der unternehmensrechtlichen

Vermögensordnung

419

lieh" die Fähigkeit des Anleiheemittenten „beeinträchtigen können, seinen Verpflichtungen n a c h z u k o m m e n " (Schema [C] Ziff. 5a, Schema [D], [A], Ziff. 4a im Anhang zur Wertpapierzulassungs-RL) 1 6 1 . Zu unterscheiden ist wiederum 1 6 2 zwischen der Regelpublizität nach Maßgabe der H a l b j a h r e s b e r i c h t s - R L , die die kontinuierliche Nachbereitung und Veröffentlichung der aktuellen Erfolgsdaten (Nettoumsatzerlöse, Ergebnisse vor oder nach Steuern) zum Gegenstand hat (Art. 5 Abs. 2 Halbjahresberichts-RL) 1 6 3 , und der A d hoc-Publizität aus gegebenem Anlaß, wie sie in Art. 4 Abs. 2 i.V.m. den Schemata C , D im Anhang der Wertpapierzulassungs-RL gefordert wird. Letztere bezieht sich nicht nur - wie die H a l b j a h r e s b e r i c h t s - R L - auf Änderungen der „allgemeinen Geschäftsentwicklung", sondern meint weitergehend alle Tatsachen, die sich auf die Vermögensund Kapitalstrukturen des Emittenten auswirken (Ziff. 5 c [C]; 4 c [D]), darüberhinaus rechtliche Veränderungen im H i n b l i c k auf die Ausstattung der einzelnen Aktiengattungen (Ziff. 5 b [ C ] ) bzw. auf die Anleihebedingungen (Ziff. 4 c [D]) 1 6 4 .

b) Das kapitalmarktrechtliche

Wahrheitspostulat

Das Wahrheitspostulat ist in den Generalklauseln der Artt. 4 Abs. 1 1. B ö r s e n p r o s p e k t - R L , 11 A b s . l S . 2 Verkaufsprospekt-RL - im Gegensatz zur bilanzrechtlichen tfv-Klausel - nicht ausdrücklich erwähnt, wohl aber den nationalen Umsetzungsbestimmungen. N a c h § 13 Abs. 1 S. 1 B ö r s Z u l V O sowie der für den Freiverkehr erlassenen Parallelvorschrift des § 2 Abs. 1 VerkaufsprospektV setzt sich das regulatorische Ziel der „Wahrheit" aus den K o m p o n e n t e n der Richtigkeit und Vollständigkeit zusammen; beide Maßstäbe stimmen mit denen der P r o spekthaftung nach § 4 5 A b s . l B ö r s G überein 1 6 5 . Ähnlich differenzieren s. 150 subs. 1 F S A 1986 für den Amtlichen M a r k t und Reg. 14 § 1 P O S Regulations 1995 für den Geregelten Markt 1 6 6 zwischen den Haftungsgründen der Unwahrheit oder Irreführung einerseits sowie der Auslassung andererseits. S o w o h l in Deutschland als auch in Großbritannien haben sich die Gerichte zunächst u m die strikte Einhaltung dieser Unterscheidung bemüht, indem sie ausschließlich auf das im Prospekt abgedruckte oder dort vermißte Tatsachenmaterial abstellten und bloße Werturteile des Emittenten oder der Mitherausgeber, die sich in die K a tegorien „richtig" oder „falsch" bzw. „vollständig" oder „unvollständig" nicht einordnen lassen, aus dem Anwendungsbereich der Prospekthaftung ausklam-

161 Ähnlich § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG; für Großbritannien vgl. die Generalklausel in §9.1 Y.B. Zur Streitfrage, ob auch nicht buchungspflichtige Vorfälle nach § 15 Abs. 1 WpHG u.U. zu veröffentlichen sind, vgl. Möllers ZGR 1997, 334, 345 m.w. Nachw. 162 Siehe bereits oben S.40Iff. 163 Für Deutschland vgl. §54 Abs. 1 BörsZulV, für Großbritannien §§12.51, 12.52 Y.B. 164 Zur unbefriedigenden Situation nach altem Recht, das sich weitgehend mit der Emissionspublizität begnügte, vgl. Hopt (Fn. 87) S. 383. 165 OLG Frankfurt BB 1994, 737 = WiB 1994, 242 m.Anm .Jasper. 166 Das deutsche Recht verweist hier auf die Vorschriften zum Amtlichen Markt, s. §77 BörsG.

420

6. Kap.: Rechnungslegung und Publizität

merten 1 6 7 . D e m lag erkennbar die Vorstellung zugrunde, Schutzadressat der H a f tungsvorschriften sei der „kundige" Prospektleser, der sich sein Werturteil selbst bilden oder hierfür die Hilfe eines sachkompetenten Anlageberaters in Anspruch nehmen könne 1 6 8 . Einen dahingehenden Hinweis enthalten sowohl die britischen Generalklauseln in s. 146 subs. 1 F S A 1986, Reg. 9 § 2 P O S Regulations 1995, die auf den „vernünftigen" („reasonable") Anleger abstellen' 6 9 , als auch A r t . 4 A b s . 1 S. 1 1. B ö r s e n p r o s p e k t - R L , der die Anlageberater als Sachwalter der Anleger - im Gegensatz zu Art. 11 Abs. 1 Verkaufsprospekt-RL - ausdrücklich erwähnt 1 7 0 . Demgegenüber begründete der B G H in seinem bis heute richtungsweisenden „Beton- und Monierbau" (BuM)-Urteil die Haftung der Emissionsbank als P r o spektmitherausgeber damit, daß die Bewertung des dort veröffentlichten Zahlenmaterials zu optimistisch ausgefallen sei. Ein „durchschnittlicher" Anleger, „der zwar eine Bilanz zu lesen versteht, aber nicht unbedingt mit der in eingeweihten Kreisen gebräuchlichen Schlüsselsprache vertraut zu sein braucht", habe daraus die unbegründete Erwartung ableiten müssen, die Emittentin werde in naher Z u kunft mindestens wieder ein ausgeglichenes Ergebnis erzielen 171 . F ü r den Tatbestand der Prospekthaftung sei nicht allein die Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit des veröffentlichten Datenmaterials maßgeblich; vielmehr k o m m e es darauf an, o b der Prospekt in seiner Gesamtheit den Anlegern ein zutreffendes Bild von der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage vermittle 1 7 2 . Ahnlich hat es der C o u r t of Criminal Appeal ( C C A ) in der Strafsache R. v. Kylsant gesehen, die insoweit als britischer „leading case" auch für die zivilrechtliche Prospekthaftung gelten kann 1 7 3 . D e r dort verhandelte Sachverhalt weicht von dem des B u M - F a l l e s insofern ab, als der Prospektherausgeber bilanzrechtlich beanstandungsfreies D a t e n material verwendet, dessen Bedeutung für die künftigen Geschäftsaussichten des Unternehmens jedoch unkommentiert gelassen hatte 174 . D e r C C A gelangt zu

167 OLG Düsseldorf WM 1981,960,961 f. als Vorinstanz zu BGH WM 1982,862 „Beton- und Monierbau l"; Assmann (Fn. 70) S. 319 m.Nachw.; für Großbritannien Re. v. Hinds, Musgrave and Others, July 1950, CCC, unveröffentlicht, zitiert nach Re. v. Grunwald [1960] 3 AUER 380, 382 (CCC). 168 OLG Düsseldorf WM 1981, 960, 964 „Beton und Monierbau I" in Bestätigung von LG Düsseldorf WM 1981, 102, 106. 169 Anders die Interpretation von Ehricke DB 1980, 2429, 2432 in bezug auf den „reasonable man" des US-amerikanischen Rechts; gegen ihn mit Recht Schwark (Fn. 80) S. 170. 170 Ubereinstimmend s. 146 subs. 3 c FSA 1986 sowie s. 163 subs. 3 cFSA 1985 a.F. für den Geregelten Markt, nunmehr ersetzt durch die anderslautende Reg. 9 §2 POS Regulations 1995. 171 BGH WM 1982, 862, 863; zust. nunmehr OLG Düsseldorf WM 1984, 586, 592; OLG Frankfurt BB 1994, 737. Anders die Urteilsinterpretation von Möllers (Fn. 161) S.348, der darin das Leitbild des „mündigen" Anlegers wiedererkennt. 172 BGH aaO.; ebenso daraufhin OLG Düsseldorf WM 1985, 586, 592 „Beton- und Monierbau III"; Jasper (Fn. 165) S. 243 m.Nachw.; Assmann (Fn. 70) S. 320f.; ders. in: Assmann/Schütze (Hrsg.), Handbuch des Kapitalanlagerechts, 2. Aufl. 1997, §7 Rn. 68f.; a.A. offenbar Schwark (Fn. 80) S.177f. 173 [1932] 101 L.J.R./K.B. 97,104 (CCA) mit Hinweis auf die zuvor entschiedenen Referenzfälle. 174 Ebd. S.97, 99f.

II. Der Einfluß der unternehmensrechtlichen

Vermögensordnung

421

dem Ergebnis, daß der Prospekt nach seinem Gesamtbild geeignet war, die wahre Ertragslage gegenüber dem Anleger zu verschleiern 175 . Mittlerweile ist diese gesamtheitliche Betrachtung unter Einbeziehung wertender Gesichtspunkte in beiden Ländern weitgehend anerkannt 176 . An die Individualpublizität, die im Gegensatz zur Allgemeinpublizität eine direkte Abstimmung mit den Renditeinteressen des Anlegers erlaubt, pflegt man eher strengere Maßstäbe anzulegen 177 . Die Wohlverhaltensregeln des Art. 11 Abs. 1 Wertpapierdienstleistungs-RL wie auch die in dem Verhaltenskodex des SIB enthaltenen Know-Your-Customer-Principles 1 7 8 verpflichten den Finanzdienstleister ausdrücklich, die Renditeziele ihrer Kunden zu hinterfragen und sie anschließend „bestmöglich" (vgl. Art. 11 Abs. 1 S. 2 WertpapierdienstleistungsR L ) zu berücksichtigen (sog. anlegergerechte Beratung)m. Entsprechendes gilt in Deutschland für Kreditinstitute und sonstige Dienstleister i.S.d. § 2 Abs. 4 W p H G , die Wertpapiergeschäfte für den Anleger betreiben (§31 Abs. 2 Ziff. 1 WpHG) 1 8 0 . Die Ausklammerung von Werturteilen aus dem Informationsprogramm erscheint allerdings auch bei Anlagevermittlern, denen der B G H im Ansatz eine Botenfunktion beimißt, schwerlich denkbar 181 . Ob und inwieweit die kapitalmarktrechtliche Wahrheitspflicht über die nach dem tfv-Grundsatz einzuhaltende hinausgeht, richtet sich nach den für die Prospektherausgeber und Finanzdienstleister entwickelten Verhaltensanforderungen, namentlich danach, ob und inwieweit der Publizitätspflichtige Erkundigungen über die in der Rechnungslegung dokumentierte Vermögensordnung einholen und wie er daraufhin gegenüber dem Anleger bzw. dem Anlagepublikum reagieren muß. Eine solche Erkundigungspflicht hatte das O L G Düsseldorf im BuM-Fall abgelehnt mit dem Hinweis, eine Emissionsbank dürfe sich bei der Uberprüfung der Prospektangaben grundsätzlich auf das Testat des Jahresabschlußprüfers verlassen 182 . Nach Ansicht des B G H hätte die beklagte Bank dagegen die für sie offensichtlichen Bemühungen des Emittenten „um eine Verbesserung des Bilanzbildes kritisch dahin ... würdigen (müssen), ob nicht auch hier die optimistische Bewertung als Teil dieser Bemühungen zu sehen war", um sodann die Prognose einer „Verbesserung" der Ertragslage zu unterlassen. Andererseits sei es „gewiß ... nicht Sache der Beklagten (gewesen), den geprüften Jahresabschluß der BuM zu korrigieren" 183 . Welchen Sinn allerdings eine Uberprüfung der bilanziellen Wertansätze ohne Änderung der Jahresabschlußergebnisse haben AaO. S.101. S. Assmann (Fn. 172) §7 Rn.68; für Großbritannien Treitel, The Law of Contract, 9th ed. 1995, S. 365 m. Nachw. 177 S. Schwark (Fn.80) S.170. 178 S. Lomnicka (Fn. 18) Rn. 11.012. 179 Feststehende Terminologie seit BGHZ 123, 126, vgl. v. Heymann (Fn.24) §5 Rn.20. 180 Zum deutschen Recht s. im übrigen BGHZ 123,126,128ff. „Bond-Anleihe"; ferner Hopt (Fn. 87) S.437f.; Heinsius ZHR 145 (1981) 177, 189f. 181 S. oben S. 405 bei Fn. 68. 182 OLG Düsseldorf WM 1981, 960, 962. 183 BGH WM 1982, 862, 864. 175

176

422

6. Kap.: Rechnungslegung

und

Publizität

soll, erklärt der BGH nicht; auch dürfte die verlangte „Würdigung" der Bilanzwerte ohne Uberprüfung der buchhalterisch erfaßten Vermögens- und Erfolgsdaten schwerlich möglich sein184. Im Ergebnis schwebte dem BGH offenbar eine Art Neutralitätsgebot vor, das der Publizitätspflichtige bei negativ ausfallender Plausibilitätsprüfung durch „beredtes Schweigen" gegenüber dem Publikum erfüllt - eine Position, die indessen von der zwischenzeitlichen Entwicklung der Judikatur überholt sein dürfte 185 . Auch die britische Rechtsprechung sieht sich nicht gehindert, die Verantwortlichen um der Markttransparenz willen zur Vornahme ergänzender Hinweise im Prospekt zu verpflichten. So hatte der im Fall R. v. Kylsant angeklagte Prospektherausgeber nicht besonders erwähnt, daß die bisher ausgewiesenen Dividendenzahlungen nicht aus dem ordentlichen Betriebsergebnis, sondern aus den während des Ersten Weltkrieges erzielten außerordentlichen Gewinnen erbracht worden waren 186 . Nach Ansicht des C C A hätte der Angeklagte den Leser durch einen informatorischen Zusatz vor dem irrtümlichen Glauben bewahren müssen, die bisherige Ausschüttung lasse gleich hohe Renditen auch für die Zukunft erwarten 187 . Uberaus streng beurteilt der BGH die Sorgfaltspflichten individuell eingeschalteter Finanzdienstleister, auch soweit sie der Anleger nicht mit Beratungsleistungen beauftragt hat188. Das gilt insbesondere für den Anlagevermittler, dessen Marktfunktion nicht in der Bewertung entscheidungsrelevanter Daten, sondern in der Erteilung von Auskünften, also in der bloßen Tatsachenmitteilung liegen soll189. An sich suggeriert die Verwendung des Terminus „Auskunft" ebenso wie der Umstand, daß dem Anlagevermittler - ganz im Gegensatz zum Prospektherausgeber - ein Recht auf werbende und anpreisende Tätigkeit zugestanden wird 190 , die Beschränkung der Wahrheitspflicht auf die Unterlassung bewußt unzutreffender Sachdarstellungen, nicht dagegen ihre Erstreckung auf die „Wahrheit" schlechthin bis hin zur Übermittlung nicht erbetener Informationen (Offenbarung). Tatsächlich aber unterliegt der Anlagevermittler nach Ansicht des BGH einer grundsätzlich uneingeschränkten (Selbst-)Informations- und Nachforschungspflicht, die sich sowohl auf die Wirtschaftlichkeit der Kapitalanlage als auch auf das Vermögen des Emittenten bezieht191. Die Frage, ob sich der Publizitätspflichtige dabei auf das testierte Prüfungsergebnis Dritter verlassen darf, ist 184

S. Havermann/Nücke

in: IdW (Hrsg.), WP-Handbuch, Bandl, 11. Aufl. 1996, Anm. P

247ff. 185 OLG Frankfurt BB 1994,737; OLG Düsseldorf WM 1984, 586,592 „Beton- und Monierbau II"; Assmann (Fn. 172) § 7 Rn. 68. 186 Ähnlich das Sachverhaltsdetail bei BuM, vgl. BGH WM 1982, 862, 863f. unter 2, b. 187 [1932] 101 L.J.R./K.B. 97, 99ff. (CCA). 188 Grundlegend zur Anlageberatung BGHZ 123, 126 „Bond-Anleihe"; Uberblick über die Judikatur bei v. Heymann (Fn.24) §5 Rn. 19ff. 189 S.S. 405 bei Fn. 68. 190 BGH WM 1993, 1238, 1239; zur Prospekthaftung s. dagegen BGH WM 1982, 862, 865 in Ablehnung von OLG Düsseldorf WM 1981, 960, 965. 191 BGH WM 1993, 1238, 1239, dort: „Bonität des Kapitalsuchenden"; v. Heymann (Fn.24) §5 Rn. 22.

II. Der Einfluß der unternehmensrechtlichen

Vermögensordnung

423

bisher nicht entschieden, dürfte aber bei Zugrundelegung der im BuM-Urteil gesetzten Maßstäbe zu verneinen sein192. Gelingt es dem Anlagevermittler nicht, sich über die angebotene Kapitalanlage ausreichend zu informieren, so muß er die verbleibenden Zweifel nach Ansicht des B G H offenlegen 193 . Die im Zuge des 2. Finanzmarktförderungsgesetzes in das neue W p H G aufgenommenen Standards einer anlagegerechten Beratung (§§31 ff. W p H G ) kodifizieren die bisherigen Rechtsprechungsergebnisse für „Wertpapierdienstleistungsunternehmen" i.S.d. §2 Abs. 4 W p H G , setzen im Vergleich hierzu aber keine neuen Maßstäbe 194 . Nach den Grundsätzen des Common Law haftet dagegen ein Anlagevermittler oder sonstiger Finanzdienstleister nicht wegen unterlassener Aufklärung (nondisclosure), es sei denn, der Anleger kann auf besondere Umstände verweisen, die ihn als besonders schutzwürdig erscheinen lassen195. Hierzu gehört neben der bereits im 1. Kapitel erwähnten Arglist (misrepresentation by fraud) 196 vor allem eine besondere Vertrauensbeziehung (special relationship), die u.a. im Verhältnis zwischen einer Bank und ihrem Kunden vermutet wird und eine Haftung wegen unterlassener Aufklärung auch bei einfacher Fahrlässigkeit (negligent misrepresentation) begründen kann 197 . Aus heutiger Sicht bedeutsamer sind die vom SIB erlassenen Best Advice Rules, in denen die Aufklärungspflichten und die zu ihrer Erfüllung nötigen Erkundigungshandlungen unter Berücksichtigung der Werbeinteressen des Anbieters im einzelnen spezifiziert sind198. Im Falle einer Verletzung dieser Regeln haftet der Verantwortliche nach der Spezialvorschrift der s. 62 FSA 1986 1 ". Das Common Law tritt zwar weitgehend hinter sie zurück, behält

192 A.A. Assmann (Fn. 172) §7 Rn.219; vgl. aber demgegenüber oben bei Fn. 183. Nach B G H Z 100,117,123ff. kann der Bestätigungsvermerk eines Prospektprüfers jedenfalls nicht die eigene Plausibilitätsprüfung ersetzen. Offen blieb, ob der Anlagevermittler oder -berater darüber hinaus zu Nachforschungen, etwa zur Anforderung des Prüfungsberichtes verpflichtet war. Uberblick über den Diskussionsstand bei Grundmann (Fn. 7) § 112 Rn. 58; s. ferner v. Heymann (Fn. 24) § 5 Rn. 27 sowie unten S. 459f.). Dieser Fall betraf allerdings eine steuerbegünstigte Kommanditbeteiligung, also eine nicht fungible Kapitalanlage, die besonderen verbraucherschutzähnlichen Regeln unterliegt und mit den hier besprochenen Fällen nicht ohne weiteres zu vergleichen ist, s. 1. Kapitel S.23 sowie Schwark (Fn.80) S. 166. 193 B G H W M 1993, 1238, 1239f.; weitergehend B G H N J W 1982, 1095 m.w.Nachw. für eine steuerbegünstigte Kapitalanlage: generelle Rechtspflicht zur sachgerechten Information des Anlegers. Vgl. dazu die vorhergehende Fn. 194 Überblick bei Eisele in: Schimansky!Bunte!Lwowski (Hrsg.), Bankrechts-Handbuch, Bd. III, 1997, § 109 Rn.29ff.; Kienle, ebenda, §110 Rn. 16ff.; v. Heymann (Fn.24) §5 Rn.42ff. 195 S. 1. Kapitel S.45 m. Nachw. in Fn. 173. 196 1. Kapitel S.42ff. 197 Hedley Byrne & Co. Ltd. v. Heller & Partners Ltd. [1963] 2 AUER 575 (HL); Treitel (Fn. 176) S. 319f.; Craig L.Q.R. 1976, 213ff. Allein die Veröffentlichung eines Prospektes in der Erwartung, daß dieser im Effektenhandel zugrunde gelegt wird, begründet jedoch noch keine special relationship, s. Al-Nakib Investments (Jersey) Ltd. v. Longcroft [1990] 3 AUER 321 (ChD); Peek v. Gurney (1873) 43 L.J./Ch 19 (HL). 198 S. Lomnicka (Fn. 18) Rn. 11.012. 199 Dazu Kohls, Die vorvertragliche Informationshaftung nach dem Recht der B.R. Deutschland, der U.S.A. und Englands, 1990, S. 117f.

424

6. Kap.: Rechnungslegung und Publizität

aber seine praktische Bedeutung, soweit es dem Anleger über den reinen Vertrauensschaden hinaus Ersatz des entgangenen Gewinns gewährt200.

III. Die kapitalmarktrechtliche

Umsetzung des Wahrheitspostulats

1. Die Regulierungsziele und ihre rechtliche Umsetzung Wie der Uberblick über die gesetzlichen Regeln und richterlichen Grundsätze zur Anlage- und Marktpublizität gezeigt hat, versucht man der „kapitalmarktrechtlichen Wahrheit" auf sehr unterschiedliche Weise nahezukommen. Den Marktakteuren werden dabei Publizitätsergebnisse abverlangt, die sich grob in drei Kategorien unterteilen lassen: Die Informationsergänzung zielt darauf ab, dem Anleger zusätzliche Kenntnisse über die Vermögens-, Finanz- oder Ertragslage zu verschaffen und ihm die Auswertung der zugrunde gelegten Daten durch Entscheidungshilfen zu erleichtern. Ergänzungen in diesem Sinne sind beispielsweise die im Börsenzulassungsprospekt aufzunehmenden Determinanten des Geschäfts- und Kapitalstrukturrisikos, soweit sie die bisherige und künftige Ertragslage des Emittenten betreffen201. Ergänzende Funktion hat nach der Rechtsprechung vor allem die individuelle Anlagevermittlung und -beratung, weil sich der Empfang der dem Finanzdienstleister auferlegten Informationspflichten nicht nach den typischen Publikumsinteressen, sondern nach dem erkennbaren bzw. vorher aufzuklärenden Informationsbedarf des Anlegers richtet202. Im übrigen hängt von der Aufnahmefähigkeit des typischen Anlegers ab, inwieweit man zusätzliche Informationen ergänzenden Charakter beimißt. So mögen die vielfältigen Wiederholungen von Jahresabschlußdaten im Börsenzulassungsprospekt für den Laien eine originäre Nachrichtenquelle darstellen, weil sie die - wie es der B G H nennt - „Schlüsselsprache" des Jahresabschlusses203 zu verstehen helfen; aus der Sicht des fachkundigen Lesers wird es sich meist um redundante Nachrichten handeln, die den Prospekt unnötig aufblähen und den Gesamtüberblick erschweren204. Umgekehrt hieße es den Sinn und Zweck der Allgemeinpublizität im allgemeinen und die Funktion der professionellen Marktmittler im besonderen verkennen, wollte man das Ziel möglichst vollständiger Information des Anlegerpublikums in Frage stellen, weil ein fachunkundiger Anleger mit der dann zu befürchtenden Datenflut überfordert werde205.

S. 1. Kapitel S.42 sowie Kohls aaO. S. 125ff. S. S.413ff. 202 S. S.422ff. 203 S. S.420beiFn.l71. 204 S. S.408 sowie H. Reuter (Fn.85) S.198 m.Nachw.; Kühler AG 1977, 85, 90; Hopt WM 1985, 793, 800f.; anders Assmann (Fn. 172) § 7 Rn. 70. 205 So jedoch in der Tat Möllers (Fn. 161) S.345 im Anschluß an Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Aufl. 1996, S. 122. 200 201

III.

Die kapitalmarktrechtliche

Umsetzung

des

Wahrheitspostulats

425

Informationsneutralität wird überall dort verlangt, wo es um die unverfälschte Weitergabe im Jahresabschluß bereits publizierter Vermögensdaten geht. Wichtigstes Beispiel im Bereich der Allgemeinpublizität ist die (erneute) Veröffentlichung der Bilanzen und Gewinn- und Verlustrechnungen der letzten drei Jahre im Börsenzulassungsprospekt 206 . Fehlende Informationsneutralität hat der B G H der Mitherausgeberin des BuM-Prospekts vorgeworfen207. Auf dem Sektor der individuellen Finanzdienstleistungen wäre es eigentlich Sache des Anlagevermittlers, vorgegebene Informationen unverändert weiterzuleiten, doch wird er von der deutschen Rechtsprechung ebenso wie vom SIB von seiner angestammten Rolle als Auskunftsperson zunehmend in eine echte beratungsähnliche Ersatzfunktion hineingedrängt208. Informationsneutralität kann durch die Statuierung von Schweigepflichten rechtlich verankert oder durch eine enge Begrenzung der Informationspflichten gefördert werden. Die Konsequenz besteht darin, daß sich der Anleger die benötigten Informationen je nach Bedarfslage selbst beschaffen oder durch einen Finanzdienstleister beschaffen lassen muß. Auf die Entwertung publizierter Informationen läuft es hinaus, wenn die Rechtsprechung den Publizitätspflichtigen - etwa den Mitherausgebern eines Prospekts oder den Anlagevermittler209 - zwingt, aufgrund einer bloßen Plausibilitätsprüfung entstandene oder trotz ausreichender Recherchen verbliebene Zweifel an der Richtigkeit der Rechnungslegung offenzulegen (Hinweis- und Warnpflichten). Vergleichbar ist die selektive Weitergabe kursierender Warnhinweise und -meidungen210, sofern ihre Konsensfähigkeit - beispielsweise wegen gegenläufiger Marktsignale oder Meldungen - nicht gesichert ist211. Solche Fälle, die sich schlagwortartig mit dem Begriff Informationsabbau kennzeichnen lassen, sind nicht zu verwechseln mit der Korrektur unrichtiger Jahresabschlußdaten. Letztere transportiert, da die Unterscheidung zwischen unrichtigen und unvollständigen Publizitätsinhalten insoweit nicht von Bedeutung ist212, eine ergänzende Information im Sinne der ersten Fallgruppe. Zu einem Informationsabbau im hier angesprochenen Kontext kommt es nur dann, wenn das vom Publizitätspflichtigen ausgesendete Signal bereits veröffentlichte Informationen als „falsch" oder „zweifelhaft" entwertet, ohne die dadurch entstehende Lücke durch eine „richtige" oder „unzweifelhafte" Information zu füllen. Der im Fall R. v. Kylsant vermißte Hinweis, daß die bisherigen, für sich genommen korrekt dargestellten Ausschüttungsergebnisse auf außerordentlichen Erträgen während des Ersten Weltkrieges beruhten und daher keine sichere Zukunftsprognose zuließen213, hätS. S.407f. S. S.420f. 208 S. S . 4 2 2 b e i F n . l 9 1 . 209 S. S.423 bei Fn. 193. 210 In diesem Sinne scheint die Wahrnehmung von „Warnpflichten" in der Literatur verstanden zu werden, vgl. Horn Z B B 1997, 139, 141. 211 Zur Verifikation durch Insiderwissen in diesem Zusammenhang Hopt WM-Festgabe für Hellner, 1994, S.29, 31. 212 S. S . 4 2 0 b e i F n . l 7 2 . 213 R. v. Kylsant [1932] 101 L.J.R./K.B. 97, 98 (CCA). 206 207

426

6. Kap.: Rechnungslegung

und

Publizität

te daher informatorisch-ergänzenden, keinen informationshemmenden Charakter gehabt. Umgekehrt enthalten Zweifel an der Ordnungsmäßigkeit der Rechnungslegung nicht allein deshalb ergänzende Informationen, weil sie der im Lagebericht geäußerten Zukunftsprognose in der Regel ein negatives Werturteil über die Entwicklungschancen des Unternehmens entgegensetzen, sofern sie nur den Ansatz, die Bewertung oder den Ausweis des im Jahresabschluß zugrunde gelegten Datenmaterials in Frage stellen.

Kosten-Nutzen-Analyse

2. a)

Überblick

Informations-, Neutralitäts- und Warnpflichten schließen sich gegenseitig aus und bedürfen daher einer Auswahlentscheidung, die unter funktionsschutzrechtlichen Gesichtspunkten danach zu treffen ist, welches Regulierungsziel den meisten Nutzen verspricht und die geringsten Kosten verursacht. Höhe und Qualität der Transaktionsleistungen und -kosten hängen zum einen davon ab, wer für die ergänzenden Informationen oder Hinweise und wer für die Wahrung der Neutralität rechtlich verantwortlich ist, weil die Marktakteure mit unterschiedlichen Bedingungen der Leistungsmaximierung und Aufwandsminimierung konfrontiert sind. Auf der Suche nach diesem „cheapest cost avoider" 214 ist zwischen den Aufgaben der Informationsbeschaffung und Informationssicherung zu differenzieren (dazu b), c)). Weitergehend ist der für die Einschränkung bzw. Verlagerung von Anlagerisiken erforderliche Aufwand als solcher daraufhin zu untersuchen, ob er zu dem erwarteten Nutzen in einem vernünftigen Verhältnis steht215. Nach dem Ergebnis richtet sich der Umfang der vom jeweils verantwortlichen Akteur zu erfüllenden Pflichten (dazu d), e)).

b) Die

Informationsbeschaffung

Die den Marktteilnehmern ergänzend zum Bilanz- und Gesellschaftsrecht auferlegten Informationspflichten verursachen, legt man den kausalen Kostenbegriff zugrunde, Transaktionskosten in Form von Such- und Ermittlungsaufwand, die je nach Marktstellung des Verantwortlichen über Tätigkeitsvergütungen auf den Emittenten oder den Anleger abgewälzt werden216. Im ersten Fall beeinträchtigen die Such- und Ermittlungskosten die Effizienz der Kapitalnutzung und damit das Anlagerisiko, im zweiten determinieren sie die Höhe des Entscheidungsrisikos und die Effizienz der Kapitalausstattung217. Dem stehen Transaktionsleistungen 214 S. Schäfer/Ott, Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, 2. Aufl. 1995, S. 187ff. 215 S. Schäfer/Ott aaO. S. 189. 216 Grundlegend Gilson/Kraakman 70 Virginia L.R. (1984) 549, 594ff. 217 Zu diesen Zusammenhängen s. 1. Kapitel S. 34ff. Ahnlich, aber ohne ausdrückliche Unterscheidung zwischen Kapitalausstattung und Kapitalnutzung Grundmann/Selbherr W M 1996, 985, 989.

III. Die kapitalmarktrechtliche

Umsetzung

des

Wahrheitspostulats

427

gegenüber, die dem Anleger eigenen Such- und Ermittlungsaufwand ersparen, deren Nutzen mithin in jedem Fall der Betriebsmittelallokation zufließt und auf die operative Effizienz der Kapitalnutzung keinen Einfluß hat 218 . Informationsneutralität hat den umgekehrten Effekt, da der Anleger sich die benötigten Informationen auf eigene Kosten beschaffen muß. Den Nutzen hat ausschließlich die Kapitalnachfragerseite, während der Aufwand dem Marktpotential allozierbarer Ressourcen zur Last fällt 219 . Von den Hinweis- und Warnpflichten schließlich geht überhaupt kein quantifizierbarer Nutzen aus; statt dessen können sie den Such- und Ermittlungsaufwand noch erhöhen. Läßt sich nämlich der Anleger von der beabsichtigten Investition abschrecken und stellt sich der Hinweis später als unbegründet heraus, so kann sich die Abwanderung des Anlegers im nachhinein leicht als Fehlallokation erweisen. Geht der Anleger dagegen den Hinweisen nach, so findet nicht nur eine Verlagerung des durch den individuellen Bedarf vorgegebenen Such- und Ermittlungsaufwandes statt, sondern der Aufwand erhöht sich per Saldo um den Teil der bereits publizierten Nachrichten, den der Hinweisgeber durch die Äußerung von Zweifeln an ihrer Richtigkeit entwertet hat. Ein Mehr an Leistung im marktwirtschaftlichen Sinne ist damit nicht verbunden; vielmehr wird lediglich die an das Publikum gerichtete Allgemeinpublizität durch anlegerseitige Bemühungen um Herstellung von Individualpublizität substituiert. Uberspitzt läßt sich daher die Hinweis- und Warnpflicht, die ja vor allem für die Fälle unzureichender Sachaufklärung entwickelt worden ist, auch als Instrument zur Beseitigung von (Allgemein-)Publizität bezeichnen. Komparative Kosten- oder Nutzenvorteile kommen für sie nicht in Betracht. Manche Gerichte versuchen erst gar nicht, das zu verbergen. So hat das Kammergericht die Hinweis- und Warnpflicht im Ergebnis zu einer institutionellen Marktschranke umfunktioniert, indem es eine Bank zum Schadensersatz verurteilte, weil sie dem Kunden nicht von vornherein vom Erwerb eines riskanten Finanztitels abgeraten hatte 220 . Auch dem B G H hat man nachgesagt, durch die Ubersteigerung von Risikoaufklärungspflichten ein Marktversagen durch Abschreckung von Anlegern förmlich herauszufordern 221 . Uneingeschränkte Zustimmung verdient dagegen das OLG Frankfurt, das in einem der zahlreichen „Bond-Anleihe"-Verfahren den Vorwurf, die anlageberatende Bank habe den Kläger auf das Bonitätsrisiko nicht ausreichend hingewiesen, wegen der zum Investitionszeitpunkt unterschiedlichen und zum Teil widersprüchlichen Pressemeldungen zur Finanzlage des Emittenten für unsubstantiiert bzw. unbegründet zurückgewiesen hat 222 .

Vgl. Hastenpflug, Das Securitizationsphänomen, 1991, S. 114f. S . l . KapitelS. 35. 220 KG WM 1989, 173, 174. Hierzu mit Recht kritisch Rollinger, Aufklärungspflichten bei Börsentermingeschäften, 1990, S.62. 221 So Grün NJW 1994, 1330 zu BGH NJW 1994, 512. 222 OLG Frankfurt WM 1993, 1030, 1032; vgl. auch OLG Frankfurt WM 1994, 2106, 2107 218

219

428

6. Kap.: Rechnungslegung und Publizität

Zwischen Informations- und Neutralitätspflichten läßt sich unter Beschaffungsaspekten schwerlich eine Rangordnung herstellen, soweit es darum geht, den Emittenten bzw. seine Hilfspersonen in die Verantwortung zu nehmen. D e r durch die Einrichtung von Informationspflichten gestiftete publizistische N u t zen einerseits und die bei strikter Wahrung von Informationsneutralität entstehenden Vorteile anlegerseitiger Aufklärungsbemühungen andererseits lassen sich nämlich abstrakt nicht miteinander vergleichen, weil durch Allgemein- und Individualpublizität unter Umständen unterschiedliche Bedürfnisse befriedigt werden; zwischen den einem Massenpublikum angebotenen und von einzelnen Investoren nachgefragten Informationsinhalten besteht nicht notwendig D e c k u n g s gleichheit 2 2 3 . A u c h wenn man statt auf das Teilziel der Maximierung von Transaktionsleistungen auf die Kostenbelastungen im kausalen Sinne abstellt 2 2 4 , verhalten sich Informations- und Schweigepflichten zueinander indifferent, soweit sie dem Emittenten bzw. seinen Hilfspersonen auferlegt sind, da sich die Anlässe des von beiden Marktteilnehmergruppen betriebenen informatorischen Aufwandes von Fall zu Fall unterscheiden können. D e r Emittent kann also nicht allein deshalb zum cheapest cost avoider erklärt werden, weil er auf innerbetriebliche und damit kürzere Informationswege zurückzugreifen vermag. Informations- und Neutralitätspflichten sind jedoch unter K o s t e n - und Leistungsgesichtspunkten vergleichbar, wenn sie eine v o m Anleger beauftragte Hilfsperson treffen, da er in beiden Fällen Nutzempfänger und „Kostenstelle" zugleich ist - sei es direkt, sei es aufgrund einer Vergütung an einen Finanzdienstleister. D i e Vermutung spricht hier für eine Bevorzugung der Informationspflichten, da professionelle Finanzdienstleister Spezialisierungsvorteile (economics of scale) realisieren können, indem sie entscheidungsrelevante Nachrichten systematisch einholen, sammeln und bedarfsgerecht verteilen 2 2 5 . D i e aufeinander nicht abgestimmten Ermittlungen einzelner Investoren sind im Verhältnis hierzu durchweg aufwendiger, weil ein ungefilterter Nachfragewettbewerb auf dem K a pitalmarkt zu einer unnötigen Kumulation von Such- und Ermittlungskosten (sog. Duplizitätskosten) führt 2 2 6 , während der Finanzdienstleister seinen E r m i t t lungsaufwand minimieren kann, indem er die Unabhängigkeit der Informationskosten von der Anzahl und L o s g r ö ß e der nachgefragten Titel bei seiner Planung berücksichtigt 2 2 7 . Als Sach- und Interessenwalter einzelner Anleger tragen die F i „Polly-Peck"-Anleihe; großzügiger offenbar OLG Celle ZIP 1993, 181, 183; sehr weitgehend auch OLG Düsseldorf WM 1996, 1082, 1086. 223 Sog. „Nichtkonvexitäten", vgl. Hopf, Informationen für Märkte und Märkte für Informationen, 1983, S.155ff.; s. dazu bereits 1. Kapitel S.43f. 224 Vgl. 1. KapitelS. 35. 225 Grundlegend Gilson/Kraakman (Fn.216) S.600 m. Fn.147, S.619ff; ferner Hastenpflug (Fn.218) S. 125; H. Reuter (Fn. 85) S. 193f. Dieser Aspekt kommt vor allem bei denjenigen zu kurz, die den Regelungsbedarf an den Kapitalmärkten mit gesellschaftsrechtlichen Mitteln bewältigen wollen, da der fachkundige Anleger durch die Kapitalmarktpublizität leicht überfordert sein könne, vgl. die Hinweise in Fn.205. 226 Easterbrook/Fischel 70 Virginia L.R. (1984) 669, 681f.; H. Reuter aaO. S. 189, 194. 227 Zur losgrößenbedingten Kostendegression s. auch H. Reuter aaO. S. 209.

III. Die kapitalmarktrechtliche

Umsetzung des

Wahrheitspostulats

429

nanzdienstleister darüber hinaus dazu bei, die beschriebenen Nichtkonvexitäten zwischen Informationsangebot und -nachfrage zu überwinden. Den Informationsmärkten kommt damit eine echte Transformationsfunktion zu, vergleichbar der Losgrößen- und Fristentransformation im Primärverhältnis zwischen Kapitalanbieter und -nachfrager228. Der hierfür zu entrichtende Preis besteht in der Teilnahme an einer versichertenähnlichen Solidargemeinschaft, deren Mitglieder an den Finanzdienstleister als „Versicherer" eine vom individuellen Erwartungsnutzen unabhängige „Vertrauensprämie" zu zahlen haben229. Funktionsfähig ist ein derartiger Informationsmarkt naturgemäß nur dann, wenn der Anleger im Hinblick auf sein Vertrauen in die Ordnungsmäßigkeit der Informationsbeschaffung rechtlich geschützt wird230. Im Ergebnis hängt allerdings die Effizienz dieses Vertrauensschutzkonzeptes davon ab, ob die Versichertengemeinschaft auf Dauer gewillt und in der Lage ist, den durch die Finanzdienstleistung gewonnenen Nutzen angemessen, d.h. für den Finanzdienstleister kostendeckend zu vergüten. Insofern lassen sich der persönliche Erwartungsnutzen des Anlegers und die Höhe der Provisions- oder Tätigkeitsvergütung als Gradmesser der Kapitalmarkteffizienz bezeichnen231. Ein Marktversagen auf dem Vermittlungs- und Beratungssektor droht insbesondere bei prohibitiv hoher Bemessung der Vertrauensprämie, bedingt entweder durch eine Verteuerung der Informationsbeschaffung oder durch eine verringerte Auslastung. Der zuerst genannte Aspekt betrifft lediglich den Umfang der Informationspflicht und soll deshalb unter c) behandelt werden. Das Auslastungsproblem berührt dagegen die Existenz von Informationsmärkten an sich; es stellt sich aufgrund der Besonderheit, daß Informationen ihre Eigenschaft als knappes Wirtschaftsgut innerhalb kürzester Zeit verlieren und Gemeingutcharakter annehmen können. Gefördert wird dieser Umwandlungs- oder Entwertungsprozeß vor allem durch die Kursentwicklung am Kapitalmarkt, die hauptsächlich von professionellen Marktakteuren bestimmt wird und dem Publikumsanleger die Möglichkeit zum „Trittbrettfahren" einräumt232. Der Anleger partizipiert so unentgeltlich an den Marktleistungen des Vermittlers oder Beraters, der seinerseits keine Möglichkeit hat, die Umsatzeinbuße anders als durch Preiserhöhungen auszugleichen233. Bisher liegen jedoch keinerlei empirisch fundierte Erkenntnisse vor, daß die von professionellen Investoren ausgesendeten Signale die Funktionsfähigkeit reiner Informationsmärkte ernsthaft und nachhaltig beeinträchtigen. Im Gegenteil läßt das im 1. Kapitel geschilderte Phänomen der Securitization und

Ausführlich Hopf(Fn.223) S. 139ff., 167ff.; vgl. auch 1. Kapitel S. 16f. Schäfer/Ott (Fn.214) S. 106ff., 425. 230 Hopf aaO. S.158, 165 ff. 231 Vgl. Schäfer/Ott aaO. S. 107ff., 425f. 232 Coffee 70 Virginia L.R. (1984) 717,725ff.; H. Reuter (Fn. 85) S. 234ff.; zur „gemäßigten Kapitalmarkteffizienzhypothese" in diesem Zusammenhang s. 2. Kapitel S. 71 f. 233 S. Schäfer/Ott (Fn.214) S.425; Bishop L.Q.R. 1980, 360, 364ff. 228 229

430

6. Kap.: Rechnungslegung und Publizität

Disintermediation234 vermuten, daß das „free riding" auf dem Gebiet der Finanzdienstleistungen eine eher untergeordnete Rolle spielt. c) Die

Informationssicherung

Kosten und Nutzen der Informations- und Neutralitätspflichten hängen nicht nur von den Umständen der Nachrichtenbeschaffung, sondern auch von den Wirkungen der Nachrichtenversorgung ab: Ex ante betrachtet nützliche Suchund Ermittlungsaufwendungen eines Prospektmitherausgebers können zu Fehlinformationen führen, so daß sein Schweigen a posteriori angebrachter gewesen wäre; die im Nachtragsprospekt veröffentlichte Korrektur kann sich im nachhinein als grundlos herausstellen und wäre dann besser nie gedruckt worden235. Der Anleger kann durch minderwertige Informationen zu Fehlinvestitionen verleitet werden; aus Unternehmenssicht entstehen Kapitalkosten im finalen Sinne, wenn es daraufhin zu Nutzenverschiebungen zugunsten anderer Kapitalgeber kommt236. In der Folge wird der Anleger die unliebsame Erfahrung mit einem (teilweisen) Vertrauensentzug beantworten und bei künftigen Engagements eine „Selbstversicherungsprämie" einplanen, die das Angebot von Finanzierungsmitteln verringert und/oder die marktübliche Kapitalvergütung verteuert. Im ersten Fall wird die allokative, im zweiten die operative Kapitalmarkteffizienz beeinträchtigt237. Informationsverschlechterungen schaden also sowohl den Anbietern als auch den Nachfragern am Kapitalmarkt. Entsprechendes gilt für die Nutzenverteilung bei Informationsverbesserungen. Die juristische Antwort auf den Bedarf an Informationssicherheit besteht in der Einrichtung von Nachforschungspflichten, durch die Verantwortlichkeiten für den Wahrheitsgehalt der veröffentlichten Unternehmens- und Vermögensdaten begründet werden. Trifft die Verantwortung den Emittenten selbst, so läßt sich genauer von der Pflicht zur innerbetrieblichen (Selbst-)Kontrolle sprechen; trifft sie einen Außenstehenden, so geht es um die Pflicht zur Durchführung von Revisionsmaßnahmen in einem fremden Unternehmen. Der Nachforschungsaufwand bildet das Pendant zu den Such- und Ermittlungskosten zum Zwecke der Informationsbeschaffung und ist unter Effizienzgesichtspunkten nicht grundsätzlich anders zu beurteilen. Im Verhältnis zum Anlegerkreis mit eigener Nachrichtenversorgung ist daher der Finanzdienstleister der billigere Garant für Informationssicherheit. Entsprechendes gilt - im Gegensatz zur Vergleichsbetrachtung unter dem Aspekt der Informationsbeschaffung - für den Emittenten bzw. die von ihm eingeschaltete Hilfsperson238. Da nämlich die Aufdeckung von Fehlinformationen im Börsen- oder Verkaufsprospekt erfahrungsgemäß zu Vertrauensverlusten auch bei denjenigen führt, die ihre Investitionsentscheidung auf234 235 236 237 238

1. Kapitel S.20f. Vgl. Hopf (Fn. 223) S. 113 ff. S.l. Kapitel S.34ff. H. Reuter (Fn. 85) S. 172; Gilson/Kraakman (Fn.216) S.594, 602ff. Zur Emissionsbank s. Hopt (Fn.56) Rn. 67.

III.

Die kapitalmarktrechtliche

Umsetzung

des

Wahrheitspostulats

431

grund anderer, unter Umständen korrekt wiedergegebener Daten getroffen haben, sind Kosten und Nutzen der Informationssicherheit unabhängig davon zu beurteilen, ob die im Wege der Allgemeinpublizität verbreiteten Nachrichten auf den individuellen Informationsbedarf des Anlegers abgestimmt sind oder nicht. Unter wohlfahrtsökonomischen Aspekten sollte daher ein Prospekthaftungsanspruch unabhängig davon gegeben werden, ob nachweisbar ist, daß sich der Anleger zu der Investition im Vertrauen auf die Richtigkeit der später als falsch erkannten Information entschlossen hat 239 . N o c h weniger erscheint es angezeigt, von der Prospekthaftung - wie in § 4 6 Abs. 1 BörsG, s. 150 subs. 1 F S A 1986 geschehen - solche Papiere auszunehmen, mit deren (Zweit-)Erwerb der Anleger aufgrund des Prospektinhalts bestimmte Vorstellungen verbunden hat, die aber schon vor der Prospektveröffentlichung in Umlauf waren 240 . Im Schrifttum wird allerdings bisweilen behauptet, es bedürfe keiner rechtlichen Absicherung der Informationsqualität, da die Anbieter an den Kapital- und Informationsmärkten ohnehin die im Vergleich zu den Nachfragern bessere Nachrichtenquelle seien: Emittenten, Markt- und Handelsintermediäre seien einem scharfen Qualitätswettbewerb ausgesetzt, der die Nachfrager auf Dauer gegen manipulative Praktiken abschirme. Kein Kapitalanbieter oder Finanzdienstleister könne permanent Fehlinformationen unter das Publikum streuen, ohne seine marktliche Position und damit seine wirtschaftliche Existenz zu gefährden 241 . Anreize für opportunistisches Verhalten, das kurz- bis mittelfristig zu Informationsverzerrungen führt und dadurch auch die Kursentwicklung beeinflußt, gibt es aber genug 242 , weil Kapital- und Informationsmärkte die Bedingungen für das sog. Akerlof-Phänomen des „market for lemons" erfüllen 243 : O b eine Information richtig oder falsch war, stellt sich oft erst nach Jahren heraus; während dieser Zeit kann der Informationsanbieter Opportunitätsprämien kassieren und sich einen Wettbewerbsvorteil verschaffen, der von seriösen Anbietern mög-

239 Das zu §45 BörsG entwickelte allgemeine Kausalitätserfordernis wird denn auch im neueren Schrifttum als „antiquiert" bezeichnet, s. Hopt (Fn. 56) Rn. 89. Zu den Versuchen in Rechtsprechung und Schrifttum, das Kausalitätserfordernis durch Beweiserleichterungen abzuschwächen, s. Grundmann (Fn.7) §112 Rn.54; Assmann (Fn.172) § 7 R n . l 3 9 f f . ; ders. (Fn.70) S.297, 326. Mit Recht hebt allerdings B G H W M 1982,867 („Beton- und Monierbau I I " ) hervor, daß die Prospekthaftung gegenüber demjenigen, der bereits vor Veröffentlichung des Prospekts investiert hatte, nicht in Betracht kommt. Die hierdurch entstandene Lücke in denjenigen Fällen, in denen das öffentliche Angebot oder ein Teil der Plazierung der Prospektveröffentlichung vorausgingen, ist durch das jüngere VerkProspG geschlossen worden, vgl. § 1 VerkProspG sowie Gruson W M 1995, 89, 92; Assmann (Fn.2) S.554. 240 So mit Recht Grundmann! Seihherr (Fn.217) S.990ff., die daran die Folgerung knüpfen, bei europarechtskonformer Auslegung sei eine Beweislastumkehr zugunsten des Anlegers geboten. 241 H. Reuter (Fn. 85) S. 173ff., 180ff. 242 Hopt (Fn.56)Rn.70. 243 Hopf (Fn. 223) S. 95: „Informationen sind „lemons" per se, d.h. typische Güter mit Qualitätsrisiken, die vor dem Kauf der Information nicht abgeschätzt werden können." Ebenso Bishop (Fn.233) S.364.

432

6. Kap.: Rechnungslegung und Publizität

licherweise nicht mehr aufgeholt wird244. Am Ende der Entwicklung droht dann ein völliges Marktversagen, nachdem die qualitativ minderwertigen Angebote die hochwertigen verdrängt haben245. Die wohlfahrtsökonomisch sinnvolle Reaktion auf derartige Instabilitäten besteht in der Setzung von Verhaltensstandards, die zur Offenlegung von Qualitätsunterschieden beitragen und bei deren Mißachtung der Anleger Schadensersatz verlangen kann246. Ein zweites Teilziel der Informationssicherung ist primär nicht auf den Schutz des Anlegerpublikums, sondern auf die Unterdrückung von Informationen zum Schutz des Emittenten gerichtet; es verlangt nach der Wahrung von Betriebs- und Geschäftsgeheimnissen1*7. Sein Verhältnis zum Ziel der Kapitalmarkteffizienz ist ambivalent: Einerseits besteht Ubereinstimmung insofern, als die Veröffentlichung bestimmter, bislang noch unter Verschluß gehaltener Tatsachen Fehlallokationen auslösen und die Finanzierungskosten des betroffenen Unternehmens erhöhen kann, so daß die Wirtschaftlichkeit der Kapitalausstattung und/oder -nutzung beeinträchtigt wird. Nach der gemäßigten Kapitalmarkteffizienzhypothese sind solche Fehlentwicklungen möglich, weil die den Insidern vorbehaltenen Informationen grundsätzlich (noch) nicht in den Kurswerten aggregiert sind248. Steht der Emittent beispielsweise in Fusionsverhandlungen und gelten seine Aktien nach Bekanntwerden dieses Umstandes als „abfindungsverdächtig", so kann es zu einem verhängnisvollen circulus vitiosus kommen, wenn der Aktienkurs sprunghaft in die Höhe klettert, die Fusion daraufhin scheitert und dem Emittenten brauchbare Alternativen für die Nutzung synergetischer Effekte nicht zur Verfügung stehen249. Andererseits kann die Veröffentlichung geheimer Informationen wünschenswert sein, um entweder die Markttransparenz generell zu verbessern oder die Ausnutzung von Informationsasymmetrien auf horizontaler Ebene, also unter den Wettbewerbern auf der Angebots- oder Nachfrageseite250 zu unterbinden 251 . Letzteres bezweckt die für den Geltungsbereich der EG-Mitgliedstaaten geschaf -

244 Grundlegend Akerlof Quarterly J. of Economics 84 (1970) 488ff.; Schäfer/Ott (Fn.214) S.283ff., 411 ff.; Grundmann/Seihherr (Fn.217) S.989. 245 Hopf aaO. S. 30ff.; Akerlof aaO. S. 489ff.; Schäfer/Ott aaO. S. 284f. 246 Schäfer/Ott aaO. S.429. 247 Kühler ZHR 145 (1981), 204, 209ff.; Hopt (Fn.87) S.452, 462ff. Überblick mit Beispielen bei Lutter/Krieger (Fn. 104) Rn. 107ff. 248 S.2. KapitelS. 71 f. 249 Vgl. Hopt (Fn.87) S.460, 463 m.w.Beispielen; speziell zur Publizität von bevorstehenden bzw. geplanten Ubernahmen Schander/Lucas DB 1997,2109,211 Off. Zu pauschal demgegenüber Pellens/Fülbier DB 1994,1381,1384, die die unverzügliche Veröffentlichung von Prognosedaten als „wünschenswert" bezeichnen. 250 Insbesondere unter den Anlegern als Nachfragern von Finanzprodukten, s. Loistl Die Bank 1993, 456, 457. 251 S. hierzu und zum folgenden Hopt ZGR 1991,17, 27f. mit rechtsvergleichenden Hinweisen zum US-amerikanischen Kapitalmarktrecht; Kraakman, The Legal Theory of Insider Trading Regulation in the United States, in: Hopt/Wymeersch (Hrsg.), European Insider Dealing, 1991, S. 39, 42ff.

III. Die kapitalmarktrechtliche

Umsetzung des

Wahrheitspostulats

433

fene RL 89/592 vom 13.11. 1989 (Insider-RL)252 mit Hilfe von Verbotstatbeständen, die den Insidern die direkte oder indirekte Teilnahme am Effekten- oder Termingeschäft unter Ausnutzung von Insiderinformationen sowie deren direkte oder indirekte Weitergabe an dritte Personen verbieten (Artt. 2 Abs. 1, 3 InsiderRL)253. Publizitätsvorschriften, die sich speziell mit der Freigabe von Insiderwissen an das Anlegerpublikum befassen, enthält die Insider-RL allerdings nicht254; vielmehr begnügte sich der Richtliniengeber mit der dem Emittenten ohnehin auferlegten Pflicht zur Einhaltung der Ad hoc-Publizität 255 , die er lediglich per Verweisung auf den Geregelten Markt erstreckte (Art. 7 Insider-RL). Wo nach diesem System die Grenzen der Informationssicherung verlaufen und wo die Veröffentlichungspflicht beginnt, soll unter e) untersucht werden. d) Die Grenzen der

Informationsbeschaffung

Informationsbeschaffung und -Sicherung stehen nicht für absolute Werte, sondern können sinnvollerweise nur Gegenstand von Verhaltenspflichten sein, soweit sie keinen unverhältnismäßig hohen Aufwand verursachen. So selbstverständlich dieser im britischen Recht ausdrücklich erwähnte Verhältnismäßigkeitsvorbehalt (ss. 146 subs. 2 FSA 1986; Reg. 9 §2 POS Regulations 1995)256 anmutet 257 , so auffällig ist die Mißachtung, die ihm vom europäischen Richtliniengeber258 und von den Gerichten zum Teil entgegengebracht wird. Zwar pflegt der B G H seinen Entscheidungen zur Anlagevermittlung und -beratung offen oder implizit die Annahme zugrunde zu legen, daß die Sorgfaltsanforderungen an den Publizitätspflichtigen nicht überspannt werden dürften 259 ; der Pflichtenumfang 252 ABl. Nr. L 334/30 v. 18.11. 1989, abgedruckt bei von Borries/Winkel, Europäisches Wirtschaftsrecht, 1992ff., Nr. 333. 253 Für Deutschland s. § 14 W p H G ; f ü r Großbritannien ss 52ff. des Criminal Justice Act 1993. Hierzu sowie zu den aufsichts- und zivilrechtlichen Konsequenzen des Insider Dealing Lomnikka (Fn. 18) Rn. 11.101 ff. Aus dem deutschen Schrifttum statt anderer Hopt (Fn. 39) § 107 Rn. 1 ff.; zur Megede in: Assmann/Schütze (Hrsg.), Handbuch des Kapitalanlagerechts, 2. Aufl. 1997, § 14 Rn. 1 ff. Die Meinungen darüber, ob ein Insiderhandelsverbot rechtspolitisch überhaupt sinnvoll ist, gehen auseinander. Vgl. dazu Hopt Z H R 159 (1995), 135, 143; ders., (Fn.251) S.22ff., jew. m.w. Nachw. Den Beginn dieser Diskussion markiert eine Monographie von Manne aus dem Jahre 1966, s. ders., H.B.R 1966, Nov./Dec., 113. Zur Entwicklungsgeschichte des Europäischen Insiderrechts s. Hopt (Fn. 251) ff.; aus deutscher Sicht Assmann (Fn. 39) S. 197ff.; für England Rider, Policing Insider Dealing in Britain, in: Hopt/Wymeersch (Hrsg.), European Insider Dealing, 1991, S. 313ff. 254 Zur Veröffentlichung von Insiderwissen als mögliche Vorkehrung gegen unfaire Handelspraktiken Assmann (Fn.70) S. 168ff. m.Nachw.; Kühler (Fn.247) S.209ff. 255 S.S.401 f. 256 S. Hudson (Fn.4) Rn.5.428. 257 Vgl. Hopt (Fn. 87) S.425ff. 258 S. S.407ff. 259 So ausdrücklich B G H Z 70, 356,361 „Börsendienst"; in der Sache übereinstimmend B G H W M 1993, 1238, 1239; B G H Z 123,126, „Bond-Anleihe" = JZ 1994,102 m. Anm. Escher/Weingart = DZWir 1994,197 m. Anm. Kunz = WuB I G 4. - 9.93 m. Anm. Schwark= EWiR 1993, 857 m. Anm. Köndgen = LM §276 (Cc) BGB Nr. 34 m. Anm. Koller.

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6. Kap.: Rechnungslegung

und

Publizität

sei aber nicht abstrakt, sondern „anhand der Besonderheiten des Einzelfalls" zu bestimmen260. Im Ergebnis geht der B G H davon aus, daß der Finanzdienstleister für die Vollständigkeit und Richtigkeit aller Informationen haftet, die für den Anlageentschluß erkennbar von einiger Bedeutung sind261. Da die Bedeutsamkeit der Information kaum jemals in Abrede gestellt werden kann, wenn der Anleger auf die Angaben des Anlageberaters oder -Vermittlers vertraut und daraufhin einen Schaden erlitten hat, läuft diese Rechtsprechung auf die Statuierung von Sorgfaltspflichten „koste es, was es wolle" hinaus262. Es droht, da der Publikumsanleger stets der Unterlegene ist, eine Ausdehnung des Individualschutzes ins Uferlose ohne Berücksichtigung der durch den Funktionenschutz gezogenen Grenzen, namentlich der aus Effizienzgründen zu fordernden Risikobemessung und -Zuordnung263. Aus ähnlichen Gründen ist auch die vielfach als übertrieben empfundene Reglementierungsdichte im Bereich der Emissionspublizität kritisiert worden264. Unverhältnismäßig ist nach der sog. Learned-Hand-Formel derjenige Aufwand, der den erwarteten Nutzen der vom cheapest cost avoider zu ergreifenden Maßnahme übersteigt; eine Konstellation, die sich vor allem dann ergeben kann, wenn der Eintritt des durch die Maßnahme zu verhindernden Schadens eher unwahrscheinlich ist, so daß sinnvollerweise auf eine Schadensprävention überhaupt verzichtet werden sollte265. Die Formulierung von Wahrscheinlichkeitskriterien im Sinne der Learned-Hand-Bedingung ist indessen eine schwierige Aufgabe, soweit es um die Gewährleistung der Anlagepublizität durch das Unternehmen selbst oder eine von ihm eingeschaltete Hilfsperson geht, da der Erwartungsnutzen der Allgemeinpublizität grundsätzlich nicht oder jedenfalls nicht zwangsläufig mit dem Informationsbedarf des Anlegers harmoniert. Immerhin wird man im Ansatz nach dem Eigen- oder Fremdkapitalcharakter der offerierten Kapitalpositionen unterscheiden können. Vernachlässigbar gering ist beispielsweise die Gefahr, daß eine Anleihe im Vertrauen auf die Vollständigkeit der Prospektangaben zu den gegenwärtigen und künftigen Beteiligungsstrukturen gezeichnet wird266. Die 1. Börsenprospekt-RL trägt dem Rechnung, indem sie bei Fremdka-

B G H W M 1993, 1238, 1239. B G H aaO. unter Hinweis auf B G H N J W 1982, 1095; B G H N J W 1990, 506, 507. 2 6 2 Vgl. die berechtigte Kritik von H. Reuter (Fn. 85) S. 197ff., 206; speziell zur Börsendienstentscheidung ders. aaO. S. 184ff.; Hopf (Fn.223) S. 156ff.; v. Hertzberg (Fn.75) S.75ff. 2 6 3 S. bereits 1. Kapitel S.28ff. zur Unternehmensverhaltensordnung von Hopt. Symptomatisch für diese Entwicklung ist etwa die bei Arendts W M 1993, 229, 233 im Anschluß an L G Frankfurt W M 1992,1768,1772 anzutreffende, kaum anders als abwegig zu bezeichnende These, bei der Bemessung der Informationspflichten spielten Kostengesichtspunkte überhaupt keine Rolle. Wie hier Mutter M D R 1994, 233, 234, der mit Recht hervorhebt, daß übersteigerte Sorgfaltsanforderungen auch unerwünschte Konzentrationsbewegungen an den Informationsmärkten auslösen können. 264 v. Hertzberg aaO. S. 103; Hopt (Fn.204) S. 801. 2 6 5 S. Schäfer/Ott (Fn.214) S. 189f., 425ff., dort auch zu Bestrebungen der interdisziplinären Wissenschaften, den Wahrscheinlichkeitsgrad zu quantifizieren. 2 6 6 Vgl. 3. KapitelS. 108. 260 261

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Die kapitalmarktrechtliche

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pitalemissionen keinerlei Detailinformationen über Umfang und Dauer der Eigenkapitalbindung verlangt, umso größeres Gewicht aber auf die Angaben über die rechtliche und wirtschaftliche Ausgestaltung der Anleihebedingungen legt 267 . Allerdings erlauben diese Bestimmungen keine sachgerechte Differenzierung, wenn der Emittent Mischtitel wie z.B. Genußscheine mit eigen- und fremdkapitaltypischen Elementen ausgibt 268 . Demgegenüber hat es der Individualanbieter grundsätzlich in der Hand, seine Such- und Ermittlungskosten auf die Renditeziele des Anlegers abzustimmen und dadurch den Ubergang von der Anlage- zur Marktpublizität zu vollziehen. Mit Recht war daher der Europäische Richtliniengeber darauf bedacht, daß der Finanzdienstleister eine „anlegergerechte" Leistung erbringt, indem er vor Beginn des Informationsgespräches die Ziele, wirtschaftlichen Möglichkeiten und fachlichen Kenntnisse des Kunden eruiert. Derartige Know Your Customer Rules hatte der SIB schon vorher in seinen Regularien verankert 269 ; auch in Deutschland sind sie fester Bestandteil des judiziellen und gesetzlichen Anlegerschutzes (§31 Abs. 2 Ziff. 1 WpHG) 2 7 0 . Da sie sich auf die Vorbereitung, nicht auf die Durchführung der Anlageentscheidung beziehen, sollten sie nicht im Sinne einer Erfolgspflicht verstanden werden. Vielmehr handelt es sich um eine Verhaltenspflicht, durch deren Einhaltung der Publizitätspflichtige den Umfang seines informatorischen Aufwandes selbst steuern kann 271 . Eine weitere Grenze der Informationsbeschaffung läßt sich ziehen, wenn man einerseits mit der neueren Auffassung auch Werturteile zu den veröffentlichungsbedürftigen Informationen rechnet, schon weil sie sich von reinen Tatsachenbehauptungen kaum verläßlich abgrenzen lassen 272 , andererseits aber auf den Horizont des fachkundigen Anlegers abstellt, der seine Investitionsentscheidung mit Hilfe eines ausreichend vorgebildeten Beraters zu treffen pflegt. Auf redundante Nachrichten kann dann verzichtet werden, selbst wenn sie den Prospekt „lesbarer" erscheinen ließen; Bilanzanalysen, Plausibilitätsprüfungen und prognostische Aussagen über den Inhalt des Jahresabschlusses können grundsätzlich den jeweiligen Prospektlesern überlassen bleiben. Eine Ausnahme kommt nur für den theoretischen Fall in Betracht, daß die für sich genommen beanstandungsfreien Jahresabschlußdaten auch einen Fachmann zu Fehlschlüssen verleiten könnten, so geschehen in der Sache R. v. Kylsant273. Allerdings ist kaum anzunehmen, daß sich ein solcher Fall unter dem Regime des modernen Bilanzrechts noch ereignet, da die Gründe für die Erzielung außerordentlicher Erträge ohnehin im Anhang zu erläutern sind (§277 Abs. 4 S.2 HGB; §57 Abs. 2 Sch 4 C A 1985).

267 268 269 270 271 272 273

S. S . 4 1 3 f . , 4 1 7 f f . S. unten S.442Í. S. Lomnicka (Fn. 18) Rn. 11.012. B G H Z 123, 126, 129; vgl. auch Heinsius (Fn. 180) S. 189; Hopt (Fn. 87) S.437f. Vgl. hierzu Koller (Fn.24) §31 Rn.80f. Zu dieser Diskussion s. S. 420 bei Fn. 172. S. S. 420, 422. Wie hier Schwark (Fn. 80) S. 169.

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6. Kap.: Rechnungslegung

und Publizität

Folgt man dieser Betrachtungsweise, so hat der Prospektverantwortliche prinzipiell weniger weitreichende Informationspflichten als der Finanzdienstleister, dessen Aufgabe gerade darin besteht, dem Anleger den Prospektinhalt zu vermitteln. Letzteres pflegt die britische Rechtsprechung hervorzuheben, indem sie die deliktische Verantwortlichkeit i.S.d. s. 47 subs. 1 F S A 1986 danach beurteilt, ob die Auskunftsperson bewußt oder leichtsinnig (reckless) die durchschnittliche Verständnismöglichkeit des „einfachen Mannes" („ordinary people") außer Betracht ließ 274 , während sich die Vorschriften über den Prospektinhalt folgerichtig am „vernünftigen" („reasonable") Anleger (s. 146 subs. 1 F S A 1986; Reg. 9 §1 P O S Regulations 1995) bzw. an der Auffassungsgabe seines fachkundigen Beraters (s. 146 subs. 3, c FSA 1986) orientieren 275 . Demgegenüber tendieren manche deutsche Autoren dahin, das Leitbild des fachunkundigen Anlegers auch auf den Bereich der Allgemeinpublizität auszudehnen 276 . Die kapitalmarktrechtliche Wahrheit wäre danach gewissermaßen umfassender als die bilanzrechtliche, die sich an den ordentlichen Kaufmann wendet und diesem lediglich dazu verhelfen soll, sich oder seinem Auftraggeber einen zutreffenden Eindruck von der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage zu verschaffen 277 . Eine solche Divergenz entspricht jedoch nicht dem Willen des Richtliniengebers, wie die Erwähnung des Anlageberaters neben dem Anleger in Art. 4 Abs. 1 1. Börsenprospekt-RL beweist. Sie erscheint außerdem unzeitgemäß, da sie die Existenz von Informationsmärkten und deren unerläßliche Bedeutung als Verbindungsstück zwischen Allgemein- und Individualpublizität schlichtweg ignoriert 278 . Kaum hilfreicher ist die Formel des B G H vom durchschnittlichen und zugleich bilanzkundigen Anleger 279 , denn beide Attribute schließen sich erfahrungsgemäß gegenseitig aus 280 .

e) Die Grenzen der Informationssicherung Die Grenzen der durch die Informationssicherung veranlaßten Kontroll- und Revisionskosten hat das O L G Düsseldorf als Berufungsinstanz im BuM-Fall zutreffend beschrieben mit dem Leitsatz, der Prospektverantwortliche dürfe sich bei der Uberprüfung der Prospektangaben auf das Prüfungsergebnis des Wirtschaftsprüfers verlassen. Dieser habe „als gesetzlich bestellte, eigenverantwortliLomnicka (Fn. 18) Rn. 11.016 m. Nachw. Zur Begründung ausführlich Hudson (Fn. 4) Rn. 5.428. 276 Canaris in: Staub, HGB, Bankvertragsrecht, 3. Aufl. 1981, Rn.2279; Ehricke DB 1980, 2429, 2432; Möllers (Fn. 161) S.345 unter Hinweis auf Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Aufl. 1996, S. 122; dagegen mit Recht Schwark (Fn. 80) S. 169f.; s. auch schon S. 424 bei Fn. 205. 277 Adler/Düring/Scbmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Aufl. 1997, §264 H G B Rn.99; vgl. dazu 3. Kapitel S. 109ff. 278 Zur ähnlich gelagerten Frage, ob und inwieweit der Schutz des Gesellschaftsgläubigers noch unabhängig von der Transformationsfunktion der kreditgebenden Banken bemessen werden kann, vgl. 1. Kapitel S. 19ff. 2 7 9 B G H WM 1982, 862, 863 „Beton- und Monierbau I"; s. S.420. 2 8 0 Ebenso Scbwark (Fn.80) S. 168; Ehricke aaO.; Canaris (Fn.276) Rn.2279. 274

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che Prüfungsinstanz das Rechnungswesen der Aktiengesellschaft wie kein anderer zu durchleuchten" und sei „von seiner Ausbildung her hierzu auch am besten geeignet" 281 . Demgegenüber hat sich der B G H - im BuM-Fall eher implizit 282 , in der „Börsendienst"-Entscheidung ausdrücklich 283 - auf den Standpunkt gestellt, daß der Publizitätspflichtige grundsätzlich auch für die Richtigkeit anderweitig bereits überprüfter Daten hafte. Wer dem folgt, zwingt die Marktakteure dazu, einer wirtschaftlich unsinnigen Verdopplung von Kontroll- und Revisionskosten Vorschub zu leisten. Im übrigen ist der für einen Jahresabschluß erteilte Bestätigungsvermerk (vgl. § 322 HGB; s. 235 C A 1985) unabhängig von der Zuverlässigkeit der im Einzelfall absolvierten Pflichtprüfung (Art. 51 4. GesRL) mit e i n e r haftungsbewehrten, Artt. 23,26 8. GesRL - Richtigkeitsgewähr ausgestattet, weil er nur von Personen ausgesprochen werden darf, die ihre fachliche Qualifikation in einem förmlichen Zulassungsverfahren nachgewiesen haben (Artt. 2ff. 8. GesRL). Diese gesetzlich verankerte Prärogative des Prüfungstestats darf nicht relativiert oder gar konterkariert werden, indem man dessen zunächst eindeutige Aussage durch Hinzufügung qualitativ nicht in gleicher Weise abgesicherter Prüfungsergebnisse verwässert 284 . Entsprechendes muß prinzipiell für Prognoseangaben und Werturteile gelten, die in den Jahresabschluß und den Lagebericht einfließen, um eine Abschätzung des Geschäftsrisikos und der Entwicklungsaussichten des Unternehmens zu ermöglichen 285 , denn auch sie sind Gegenstand des Bestätigungsvermerks (§322 Abs. 1 HGB; s. 235 subs. 3 C A 1985, jeweils zur Bestätigung des Lageberichts). Die noch zum alten Bilanzrecht ausgesprochene Forderung des BGH, eine Emissionsbank dürfe als Prospektmitherausgeberin allzu optimistische Ertragsprognosen des Emittenten nicht unbeanstandet passieren lassen 286 , läßt sich daher in ihrer Allgemeinheit nicht aufrechterhalten. Zwar ist nicht zu verkennen, daß sich die Legitimationswirkung des Prüfungstestats nicht auf die Prognoseergebnisse als solche bezieht, da es sich um unvertretbare, intersubjektiv nicht überprüfbare Meinungsäußerungen handelt 287 ; hiervon sind außer den Prognosen im Lagebericht beispielsweise auch antizipative Bilanzposten wie die Drohverlustrückstellung betroffen 288 . Die wertende Ergänzung solcher Einschätzungen oder ihre ErOLG Düsseldorf WM 1981, 960, 962. S.S.421 f. 283 BGHZ 70, 356,363: Zu einer sorgfältigen Anlageempfehlung gehöre die Uberprüfung des angegebenen Grundvermögens durch Einsichtnahme in das Grundbuch. Vgl. hierzu S. 406f. 284 Ebenso im Ergebnis Grundmann (Fn.7) §112 Rn.58; Canaris (Fn.276) Rn.2280 a; Schwark (Fn. 80) S. 173ff.; Raeschke-Kessler (Fn. 19) S. 1833; Köndgen AG 1983, 120, 127. Daß andererseits die Bescheinigung einer ordnungsgemäßen Buchführung die Beratungsperson nicht von der Pflicht entbindet, die testierten Daten im Sinne einer Bonitätsanalyse auszuwerten, versteht sich von selbst, so mit Recht OLG Celle ZIP 1993, 181, 183. 285 A.A. noch Schwark aaO. S. 175, allerdings auf der Grundlage des alten Rechts vor Inkrafttreten des deutschen Bilanzrichtliniengesetzes. 286 S.S.420. 287 Saage DB 1975, 989, 993. 288 S. Havermann/Nücke (Fn. 184) Anm. P 403, 412. 281

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und

Publizität

Setzung durch eine abweichende Äußerung im Börsenprospekt wird aber dem kundigen Leser kaum einen Fortschritt bringen, da er in der Lage ist, unrealistisch positive Darstellungen des Emittenten anhand des mitveröffentlichten Datenmaterials zu identifizieren und als werbliche Übertreibungen zu ignorieren 289 . Wenn der B G H demgegenüber annimmt, das Recht des Emittenten auf werbliche Anpreisung seiner Finanzprodukte kollidiere mit dem kapitalmarktrechtlichen Wahrheitsgrundsatz, um letzterem sodann kategorisch den Vorrang einzuräumen 290 , so unterschätzt er nicht nur das Urteilsvermögen des Prospektlesers, sondern setzt sich auch in Widerspruch zu seiner Rechtsprechung auf dem Gebiet der Anlagevermittlung 291 . Der Informationssicherung durch Einhaltung von Verschwiegenheitspflichten wird in Deutschland vor allem von gesellschaftsrechtlicher Seite eine überaus große Bedeutung beigemessen, wobei man als Rechtsgrundlage §§93 Abs. 1 S.2, 116 AktG heranzieht oder - wenn der Geheimnisträger keinem Verwaltungsorgan angehört - auf deliktsrechtliche Schutzgüter wie etwa das „allgemeine Persönlichkeitsrecht" des Unternehmens abstellt 292 . Als geheimhaltungsbedürftig werden dabei kurioserweise auch solche Vermögensdaten eingestuft, über die das Unternehmen Rechnung zu legen hat oder die unmittelbar aus der Rechnungslegung gewonnen werden können. So sei über die Ertragslage einzelner Unternehmensbereiche, über die grundsätzlich ohnehin im Anhang berichtet werden muß (§285 Ziff. 4 HGB), Verschwiegenheit zu bewahren 293 . Kennziffern aus der finanz- und erfolgswirtschaftlichen Bilanzanalyse wie etwa der cash flow oder die Gesamtkapitalrentabilität (return on investment) gehörten - so wird pointiert formuliert - „zu den wichtigsten Geheimnissen des Unternehmens", deren Weitergabe an Dritte eine „besonders grobe Verletzung der Schweigepflicht" darstelle294. Während sich allerdings das Schrifttum offenbar nur auf aktuelle, noch nicht offengelegte Vermögensdaten bezieht 295 , erblickt der B G H sogar in der Analyse längst publizierter Jahresabschlüsse einen zu rechtfertigenden deliktischen Ein-

So mit Recht O L G Düsseldorf W M 1981, 960, 965 „Beton- und M o n i e r b a u I". B G H W M 1982, 862, 865 „Beton- und M o n i e r b a u I". 291 S. S. 422 bei Fn. 190. Das britische Recht sieht hierzu eine Art K o m p r o m i ß l ö s u n g vor: s. 154 subs. 1 F S A 1986 erlaubt die Verbreitung werblicher Darstellungen, w e n n u n d soweit sie z u vor von der zuständigen Behörde genehmigt w o r d e n sind. Ahnliche Bestimmungen gelten für den Geregelten M a r k t (vgl. Reg. 12 P O S Regulations 1995) und für die individuelle F i n a n z dienstleistung (s. 57 subs. 1 F S A 1986), vgl. Hudson ( F n . 4 ) R n . 5 . 4 3 3 f . 292 D a z u B G H W M 1994, 641, 643, das dem U n t e r n e h m e n einen nicht näher definierten „sozialen Geltungsanspruch als Arbeitgeber oder als Wirtschaftsunternehmen" einräumen will; insoweit bestätigt von BVerfG W M 1994, 998. Zur Kritik an dieser Rechtsprechung statt anderer Hager Z H R 158 (1994), 675, 677ff. m . w . Nachw. 293 Lutter/Krieger (Fn. 104) R n . 110. 294 Lutter/Krieger aaO. R n . 1 0 7 , 110. 295 Lutter, Information u n d Vertraulichkeit im Aufsichtsrat, 2. A u f l . 1984, S. 163; u n k l a r insoweit Lutter/Krieger aaO. Rn. 107. 289 290

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griff 2 9 6 . Diese Rechtsprechung betrifft aber bislang nur die G m b H ; auf kapitalmarktfähige U n t e r n e h m e n ist sie kaum übertragbar. Welcher N u t z e n von der Geheimhaltung publizitätspflichtiger Vermögensdaten ausgehen soll, ist nicht verständlich und wird von den Vertretern der Gegenauffassung auch nicht erklärt. Bisweilen heißt es nur vage, eine Veröffentlichung eröffne „dem Wettbewerber die Grundlage für Gegenstrategien" 2 9 7 . O f f e n b a r fürchtet man also um die Chancengleichheit des Unternehmens an den Leistungsmärkten und nimmt dafür Ineffizienzen an den Kapitalmärkten in K a u f - eine in dieser Allgemeinheit sicherlich nicht haltbare Dezision 2 9 8 . Kennziffern wie der cash flow k o m m e n für den Geheimnisschutz ohnehin nicht in Betracht, weil sie sich aus bewertungsfreien Daten zusammensetzen. Gerade in der Ausklammerung der Bewertungsergebnisse wie etwa der A b - und Zuschreibungen liegt ihre Orientierungshilfe für den Außenstehenden. M i t gutem G r u n d hat daher der A S B angeordnet, daß zusammen mit dem Jahresabschluß auch eine C a s h - f l o w Analyse zu veröffentlichen ist 2 9 9 . Das britische Gesellschaftsrecht erscheint auch insofern offener, als die unbefugte Weitergabe oder Verwertung von Informationen nur dann verfolgt werden kann, wenn das Management seine Position als Agent mißbraucht 3 0 0 oder zwar gutgläubig, aber letztlich zum eigenen Vorteil gehandelt hat 3 0 1 . D i e eigennützige Verwertung von Vermögensdaten hat in der bisherigen Judikatur - soweit ersichtlich - keine Rolle gespielt; vielmehr ging es regelmäßig um die Ausnutzung von Verhandlungssituationen bzw. u m die Überleitung der damit verbundenen G e schäftschancen 3 0 2 zum Nachteil des Unternehmens, um Sachverhalte also, die man heute nach den Vorschriften über die unbefugte Weitergabe von Insiderinformationen ( § § 1 3 Abs. 1 Ziff. 1, 14 Abs. 1 Ziff. 2 W p H G , s. 52 subs. 2, c, s. 57 Criminal Justice A c t 1933) beurteilen würde. U m g e k e h r t ist in Großbritannien anerkannt, daß es „weiche" Informationen gibt, an deren Veröffentlichung dem Anlegerpublikum mangels „Präzision" (vgl. 296 BGH WM 1994, 641, 643 betreffend Verwertung von Jahresabschlußdaten einer GmbH im Rahmen eines wissenschaftlichen Seminars. 297 Lutter/Krieger (Fn. 104) Rn. 107. 298 Vgl. hierzu 2. Kapitel S.69ff. 299 ASB FRS 1: Cash Flow Statements, abgedruckt in Palmer's Company Law, 25th ed. 1993, F 009ff.; s. 2. Kapitel S.73f. 300 Cook v. Deeks (1916) 85 L.J./PC 161; Industrial Development Consultants Ltd. v. Cooley [1972] 1 W.L.R. 443; Canadian Aero Sercice Ltd. v. O'Malley et al. (1974) 40 D.L.R. 371 (Supreme Court of Canada); dazu Gower in: Gower's Principles of Modern Company Law, 5th ed. 1992, S. 567ff.; Davies in: Palmer's Company Law, 25th ed. 1992 Rn. 8.538f. 301 Regal (Hastings) Ltd. v. Gulliver et al. [1942] 1 AUER 378 (HL); s. Gower aaO. S. 565f.; Davies aaO. Rn. 8.537; zur Gefahr von Nutzenverschiebungen im Rahmen von Principal-AgentBeziehungen s. 1. Kapitel S. 35f. 302 Uberblick bei Gower aaO. S. 564ff. Ob die Vermögensdaten veröffentlicht oder unter Verschluß gehalten werden sollen, können die Gesellschafter im übrigen in den Articles of Association regeln. Table A, No. 109 im Schedule zu den (fakultativen) Companies Regulations 1985 sieht allerdings vor, daß die Aktionäre von der Einsichtnahme in die laufende Buchführung ausgeschlossen sind (abgedruckt in Palmer's Company Law, 25th ed., Band 3, A. 2030ff., A. 2058).

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und

Publizität

Art. 1 Ziff. 1 Insider-RL) nicht gelegen sein kann und die auch keine möglichen „Insiderinformationen" sind. So müssen Informationen über schwebende Verhandlungen nach §9.4 des Yellow Book weder der Aufsichtsbehörde mitgeteilt noch in den Listing Particulars veröffentlicht werden. Andererseits sind sie unter Verschluß zu halten - ausgenommen gegenüber denjenigen Personen, die leitende Funktionen im Unternehmen bekleiden oder ihm geschäftlich oder aus anderen, enumerativ aufgezählten Gründen besonders verbunden sind (§§9.5, 9.6 Y.B.). Diese Beschränkung der Kapitalmarktpublizität auf „harte" Informationen soll verhindern, daß Unternehmen ihre Situation durch gezieltes Streuen von Gerüchten übermäßig positiv darstellen; sie entspricht langjähriger Übung auch in den USA 303 . Darüberhinaus kann die Aufsichtsbehörde nach Art. 7 der 1. Börsenprospekt-RL sowie den nationalen Umsetzungsbestimmungen (§47 Ziff. 2, 3 BörsenZulV; §5.18, b, c Y.B., s. 148 subs. 1 (a, b) FSA 1986) den Emittenten von der Veröffentlichungspflicht teilweise freistellen, soweit die Veröffentlichung ihm ungerechtfertigte Nachteile zufügen oder dem Interesse des Publikums zuwiderlaufen würde 304 . Das Stichwort Verhandlungssituation kennzeichnet in der Tat, w o r u m es bei der Informationssicherung ausschließlich gehen kann. Hinzunehmen im Sinne der Learned-Hand-Bedingung sind nämlich Einschränkungen der Informationsvermittlung nur insoweit, als der Kapitalmarkt vor Daten abgeschirmt werden muß, die aufgrund ihrer Sensibilität „zur Bekanntgabe ... noch nicht reif sind" 305 . Neben dem oben erwähnten Fusionsfall sind beispielhaft zu nennen: Planungen und schwebende Verhandlungen über Umwandlungen, Unternehmensaufkäufe, Kooperationen, Neugründungen, Lizenzverträge, Großaufträge, eventuell Verhandlungsergebnisse aus nicht abgeschlossenen Gerichtsverfahren 306 . Auch Finanzierungsmaßnahmen sind nur im Planungs- und Verhandlungsstadium geheimhaltungsbedürftig; keineswegs erscheint es angebracht, dem Anlegerpublikum abgeschlossene Kreditverträge oder Kapitalerhöhungsbeschlüsse vorzuenthalten, etwa weil die Verträge später geändert oder aufgehoben werden könnten 307 . Interna aus dem Leistungsprogramm wie etwa die Produktentwicklung, Fertigungsverfahren und Absatzstrategien lassen sich grundsätzlich als Vorstufen künftiger (ungewisser) Betriebsergebnisse begreifen und sind der Publizität ent-

303 Hopt Z G R 1 9 8 0 , 2 2 5 , 2 5 0 . Zur Frage, ob „weiche" Informationen w i e die über das Schweben von Verhandlungen unter den nur im deutschen Recht verwendeten Begriff „Insidertatsache" (vgl. § 14 Abs. 1 Ziff. 2 W p H G ) fallen können, vgl. Assmann in: Assmann/U.H. Schneider (Hrsg.), W p H G , 1995, § 13 R n . 3 2 f f . m.w. Nachw.; Kumpel ( F n . 2 7 ) R n . 14.98ff. 304 Siehe hierzu Hudson ( F n . 4 ) R n . 5.430. 305 So mit Recht Hopt (Fn. 87) S. 463. 306 Hopt aaO.; Deutsche Börse AG, Insiderhandelsverbote und A d hoc-Publizität nach d e m Wertpapierhandelsgesetz, 1994, S. 16; Happ/Semler Z G R 1 9 9 8 , 1 1 6 , 1 3 7 f f . ; speziell f ü r bevorstehende Ü b e r n a h m e n Schander/Lucas ( F n . 2 4 9 ) S.2112; a.A. Fürhoff/Wölk (Fn.40), S.454. 307 Zu weitgehend daher Assmann (Fn. 303) § 13 R n . 3 6 ; a.A. auch Lutter/Krieger (Fn. 104) Rn. 110; Lutter (Fn.295) S. 163; w i e hier Happ/Semler aaO. S. 138.

IV. Folgerungen für die Ausformung der kapitalmarktrechtlichen

Publizität

441

zogen 308 . Bei Investitionen ist wiederum danach zu differenzieren, ob sie durch Verträge bereits abgesichert sind oder nicht. Trifft die Verantwortlichkeit für die Informationssicherung ein Kreditinstitut, so ist das für sich genommen kein Grund, die Verschwiegenheitspflicht zu erweitern; insbesondere läßt sich weder nach deutschem noch nach britischem Recht behaupten, daß sich das - teils gesetzlich verankerte, teils richterrechtlich ausgebildete - Bankgeheimnis309 generell gegen das Informationsinteresse des Anlegerpublikums durchsetzt 310 . Eine unter Effizienzgesichtspunkten unerwünschte Erschwernis und Verteuerung der bankseitigen Informationsbeschaffung ist deshalb kaum zu befürchten, was die ohnehin offenzulegenden Vermögensdaten des Emittenten anbelangt 3 ". Ist der Emittent selbst ein Kreditinstitut, so kollidiert zwar das Publizitätsziel mit den Belangen des Einlegerschutzes, soweit sie der Verbreitung bankseitiger Nachrichten zwingend entgegenstehen. Diese bankspezifischen Restriktionen sind aber in das geltende Bankbilanzrecht bereits eingearbeitet 3 ' 2 und müssen im Rahmen der Anlage- und Marktpublizität nicht nochmals berücksichtigt werden.

IV. Folgerungen für die Ausformung der Publizität

kapitalmarktrechtlichen

1. Die Emissionspublizität Für den Bereich der Emissionspublizität gilt de lege lata das Prinzip der Informationsergänzung, so daß sich die kapitalmarktrechtliche Vermögensordnung im Vergleich zur unternehmensrechtlichen als die umfassendere darstellt313. Den Weg der Informationsneutralität hat der Richtliniengeber ausdrücklich versperrt, indem er die mit zahlreichen Ergänzungen zum Bilanzrecht versehenen Gestaltungsvorgaben der 1. und 2. Börsenprospektrichtlinie zu Mindeststandards erklärte (Artt. 5 Abs. 1 1. Börsenprospekt-RL; 11 Abs. 2 Verkaufsprospekt-RL); entsprechende Umsetzungsvorschriften des nationalen Rechts finden sich in §§ 13 Abs. 2 S. 1 BörsZulV, 2 Abs. 1 S.2 VerkaufsProspV 314 sowie in den Londoner 308 Insoweit übereinstimmend Lutter/Krieger aaO. Rn. 108f.; Lutter aaO.; wohl auch Happ/ Semler aaO. S. 137; a. A. Kiem/Kotthoff DB 1995,1999,2001, die für mehrstufige Entscheidungsprozesse ein möglichst frühzeitiges Eingreifen der Publizität fordern und die Veröffentlichungspflicht an das Ergebnis einer Wahrscheinlichkeitsprognose knüpfen wollen. 309 Kumpel (Fn. 27) Rn. 2.136ff.; Hütz, Die Bankenaufsicht in der Bundesrepublik Deutschland und in den USA, 1990, S. 159 m.Nachw. 310 Hopt (Fn. 87) S.465ff., 469; Canaris (Fn.276) Rn.60; a.A. Roth (Fn.29) §12 Rn.86. 311 Hopt aaO. S.468. 312 S.3. Kapitel S. 113f.; grundlegend Bieg, Bankbilanzen und Bankenaufsicht, 1983, S.24ff., 50ff. 313 Vgl. S. 421 ff. 314 Letztere ist klar formuliert, während es in § 13 Abs. 2 S. 1 BörsZulVO etwas unglücklich heißt: „Der Prospekt muß insbesondere Angaben enthalten über ". Für die Zulassung zum Geregelten Markt begnügt sich § 73 Abs. 1 Ziff. 2 BörsG mit einer Generalklausel.

442

6. Kap. : Rechnungslegung und Publizität

Börsenregeln, die durchweg weitergehende Bestimmungen enthalten 3 1 5 . D i e mit der Informationsergänzung verbundenden Verdoppelungseffekte 3 1 6 sind also in Kauf zu nehmen, soweit es sich nicht um nach Ziff. 5.6 (A); 5.5 ( B ) verzichtbare Wiederholungen handelt 3 1 7 . Allenfalls mag man dem Prospektverantwortlichen auferlegen, das ihm abverlangte, viel zu umfangreiche Datenmaterial so zu ordnen, daß ein Experte die wesentlichen Nachrichten auf den ersten B l i c k von den redundanten unterscheiden kann. Hinweise und Warnungen schließlich sind in den Prospektvorschriften nicht vorgesehen; sie sind entgegen der h.M. 3 1 8 überflüssig, weil sie die Publizität eher behindern als befördern 3 1 9 . D a die unter den Schemata (A) und ( B ) im Anhang zur 1. B ö r s e n p r o s p e k t - R L verlangten Angaben nach Art. 5 Abs. 3 der R L den jeweiligen Erfordernissen des Einzelfalles anzupassen sind 320 , können sich weitere Ergänzungspflichten aus der A r t des zur öffentlichen Plazierung angemeldeten Finanztitels ergeben. H a t der Prospektherausgeber beispielsweise Genußscheine mit überwiegend eigenkapitaltypischer Ausstattung 3 2 1 emittiert, so kann er dem Wahrheitsgebot nicht genügen, indem er sich auf die für Fremdkapitalemissionen vorgeschriebenen Angaben beschränkt, nur weil Genußscheine als „Schuldverschreibungen" im Sinne von Schema (B) im Anhang zur 1. B ö r s e n p r o s p e k t - R L zu qualifizieren sind oder ihnen wertpapierrechtlich nahestehen 3 2 2 . Derartige Finanzprodukte haben regelmäßig Mischcharakter, so daß der Prospekt sowohl den Anforderungen unter Schema ( B ) als auch den für Aktienemissionen vorgeschriebenen Anforderungen unter Schema (A) genügen muß. Eine entsprechende Regelung gilt nach Art. 14 Abs. 1 der 1. B ö r s e n p r o s p e k t - R L sowie nach den nationalen Umsetzungsbestimmungen für „hybride" Schuldtitel, die mit einer O p t i o n auf Aktienerwerb verbunden sind 323 . F ü r die Kapitalmarktpublizität gilt also - anders als nach deutschem Bilanzrecht 3 2 4 - die den Mischcharakter hervorhebende relative Methode. Im übrigen hat für die Bestimmung des Umfanges notwendiger Informationsergänzungen die Frage, ob unter Berufung auf die kapitalmarktrechtliche G e n e ralklausel die Offenlegung stiller Reserven verlangt werden kann, eine herausragende Bedeutung. In Deutschland stellt sich das P r o b l e m im H i n b l i c k auf § 131 Abs. 1 S. 1, Abs. 3 S. 1 Ziff. 3 A k t G , wonach das individuelle Auskunftsrecht des Aktionärs auch den Unterschied zwischen Buchwerten und den tatsächlichen (höheren) Werten der Vermögensgegenstände umfaßt, sofern die HauptverZum Yellow Book s. Hudson (Fn.4) Rn. 5.408. S. S. 411 ff., 424 bei Fn. 204. 317 S. S.413. 318 S. S.422Fn.l85. 319 S.S.427. 320 Entsprechend: §13 Abs. 2 S.2 BörsZulVO. 321 S.4. Kapitel S. 173ff. 322 S. hierzu Lutter in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, 2. Aufl. 1993, §221 Rn.248ff.; Thielemann, Das Genußrecht als Mittel der Kapitalbeschaffung und der Anlegerschutz, 1988, S.42ff., jeweils m.Nachw. 323 S. S.410. 324 S.4. Kapitel S.169ff. 315

316

IV. Folgerungen

für die Ausformung

der kapitalmarktrechtlichen

Publizität

443

Sammlung den Jahresabschluß feststellt. Unter der gleichen Bedingung, die in der Praxis allerdings die Ausnahme bildet, können ergänzende Informationen über die angewandte Bilanzierungs- und Bewertungsmethode eingeholt werden (§131 Abs. 3 S. 1 Ziff. 4 AktG). Die Gewährung individueller Auskunftsansprüche im Gesellschaftsrecht führt nämlich schon aus Gründen der Gleichbehandlung aller Aktionäre (§ 53 a AktG) zu einer Freigabe der gewünschten Information an einen Teil des Anlegerpublikums 325 ; die Kapitalmarktpublizität auf diesen Teil zu beschränken und außenstehende Anleger hiervon auszuschließen, ließe sich sachlich nicht rechtfertigen. Insofern besteht die Notwendigkeit, §131 AktG möglichst nahtlos in das System kapitalmarktrechtlicher Publizitätsvorschriften zu integrieren326. Die Folge kann aber nicht sein, dem Vorstand über §131 Abs. 3 Ziff. 5 AktG generell ein Schweigerecht zuzugestehen, in der Annahme, daß er sich durch die Bedienung des Auskunftsverlangens wegen Mitteilung einer Insidertatsache nach §§ 14 Abs. 1 Ziff. 2, 38 Abs. 1 Ziff. 2 W p H G strafbar machen würde 327 . Denn die Auskunft in der Hauptversammlung wird unabhängig von der Frage, ob und inwieweit die anwesenden Mitaktionäre bzw. ihre Vertreter einen Teil des Anlegerpublikums repräsentieren, jedenfalls bei zugelassener Pressebeobachtung per se zur Freigabe an die Öffentlichkeit 328 und damit zu einer Beendigung des Insidertatbestandes führen 329 . Wenn auch der Beendigungszeitpunkt nicht unbedingt mit dem der Auskunftserteilung zusammenfallen, sondern erst nach Ablauf einer gewissen Wartezeit eintreten dürfte 330 , kann von einer „unbefugten" Informationsweitergabe im Sinne des § 14 Abs. 1 Ziff. 2 W p H G unter diesen Umständen nicht die Rede sein331. Im Ergebnis läßt sich die Offenlegung stiller Reserven ohnehin nicht gegen den Willen des Managements erzwingen: Die Entscheidung, ob der Hauptversammlung die Feststellung des Jahresabschlusses überlassen werden soll, liegt im Ermessen von Vorstand und Aufsichtsrat (§§ 172 Abs. 1 S. 1,173 Abs. 1 AktG) 3 3 2 , die dadurch mittelbar auch den Umfang des individuellen Auskunftsanspruchs bestimmen können (vgl. § 131 Abs. 3 Ziff. 3 AktG) 333 . Soweit die Ursachen für Wertdifferenzen nicht im Anhang erläutert werden müssen (vgl. §§284 Abs. 2 Ziff. 3; Hüffer, AktG, 3. Aufl. 1997, § 131 Rn.42; P. Joussen, D B 1994, 2485, 2486. Hopt (Fn. 39) § 107 Rn. 54; ders. (Fn. 87) S. 462; ders. in: Festschrift für Fischer, 1979, 237, 250; Adler/Düring/Schmaltz (Fn.277) §264 H G B Rn. 108. 3 2 7 So jedoch Joussen aaO., S. 2488, dagegen mit Recht Benner-Heinacher D B 1995, 765, 766. 328 Hopt Z H R 141 (1977), 389, 404; a.A., aber nicht überzeugend P. Joussen aaO. S.2486f. Grundsätzlich ist allerdings die Hauptversammlung nicht presseöffentlich, doch wird hiervon in der Praxis oft abgewichen, s. Hüffer (Fn.325) § 118 Rn. 16. 3 2 9 Spätestens jetzt wird sich allerdings oft herausstellen, daß der Vorstand die erbetene Auskunft schon vor der Hauptversammlung gem. § 15 Abs. 2 S. 1 W p H G den zuständigen Börsenorganen und dem Bundesaufsichtsamt hätte mitteilen müssen, siehe Benner-Heinacher aaO. S. 765; Kumpel W M 1994, 2137, 2138. 3 3 0 Dazu Hopt (Fn.251) S. 30; ihm folgend Weher B B 1995, 157,163. 331 Ebenso Benner/Heinacher aaO. S. 766. 332 Näher hierzu 4. Kapitel S.259ff. 3 3 3 Kritisch zur Regelung des § 131 Abs.3 Ziff. 3, 4 AktG deshalb Zöllner in: Kölner Kommentar zum AktG, 1. Aufl. 1970, §131 Rn.38. Zum Auskunftsverweigerungsrecht nach §131 325 326

444

6. Kap.: Rechnungslegung und Publizität

285 Ziff. 6 H G B ) , fehlte den entsprechenden Ergänzungsdaten darüber hinaus die den testierten Daten anhaftende Qualitätsgewähr. Diese gesellschafts- und bilanzrechtlichen Publizitätsschranken sind auch kapitalmarktrechtlich zu beachten. F ü r das britische Recht stellt sich die Frage der Vereinbarkeit von Individualund Allgemeinpublizität von vornherein nicht, es sei denn, die Statuten sehen ein Auskunftsrecht für den A k t i o n ä r ausdrücklich vor. Eine dem § 1 3 1 A k t G vergleichbare Vorschrift kennt das britische Gesellschaftsrecht nicht; an die Stelle individueller Auskunftsrechte tritt das R e c h t auf Einsichtnahme der zu diesem Z w e c k eingerichteten Register und Dokumentensammlungen 3 3 4 . Zu den einsehbaren D o k u m e n t e n gehört u.a. der Prüfungsbericht (Auditor's Report), in dem das Ergebnis der Jahresabschlußprüfung näher erläutert ist und der dem A b schlußprüfer grundsätzlich Gelegenheit gibt, zu den Bilanzierungs- und B e w e r tungsmethoden im einzelnen Stellung zu nehmen. Anders als nach deutschem Recht ist der Prüfungsbericht nämlich nicht der Verwaltung (vgl. § § 3 2 1 Abs. 3 H G B , 170 Abs. 1 S. 2 A k t G ) , sondern den Kapitalgebern vorzulegen (s. 2 3 5 subs. 1 C A 1985); eine Kopie erhalten sowohl die Aktionäre als auch die Anleihegläubiger (s. 238 subs. 1, a, b C A 1985), sofern sie sich melden (s. 2 3 9 subs. 1 , 2 C A 1985) bzw. der Gesellschaft namentlich bekannt sind (s. 238 subs. 2, a C A 19 8 5) 3 3 5 . Seit Inkrafttreten der Gesellschaftsrechts-Novelle 1989 ist darüber hinaus vorgeschrieben, daß der Prüfungsbericht zusammen mit dem Jahresabschluß veröffentlicht wird (s. 2 4 0 subs. 1 C A 1985, eingefügt durch s. 10 C A 1989), so daß er auch dem übrigen Anlegerpublikum zugänglich ist. Seine Aufnahme in den B ö r senzulassungsprospekt ist nach den Börsenregeln vorgeschrieben 3 3 6 und für den Geregelten Markt in § 16 Abs. 1 Sch 3 C A 1985 ausdrücklich angeordnet. N a c h derzeitiger Rechtslage sind mit alledem nennenswerte Publizitätserweiterungen aber nicht verbunden, weil der britische Prüfungsbericht nicht annähernd so gehaltvoll zu sein hat wie der deutsche. Während nach § 321 A b s . 1 H G B nicht nur die Prüfungsergebnisse und -methoden, sondern auch die Jahresabschlußposten selbst zu erläutern sind, wobei die Kommentierung der Bilanzpolitik eine gewichtige Rolle spielt und auch nicht abgebildete Daten hervortreten können 3 3 7 , fordert s. 235 C A 1985 grundsätzlich nur Erklärungen z u m BestätiAbs.3 Ziff. 3 AktG vgl. etwa KG ZIP 1994, 1267, 1273 „Allianz"; speziell unter verfassungsrechtlichen Aspekten Ebenroth/Koos BB 1995, Beilage 8, S.6ff.. 334 Gower (Fn. 300) S. 451 f. Nach s. 431 subs. 1 CA 1985 kann außerdem der Secretary of State ersucht werden, Geschäftsvorgänge im Unternehmen durch gesondert bestellte Inspektoren überprüfen zu lassen. Dabei handelt es sich jedoch um ein Kollektivrecht, das von mindestens 200 Mitgliedern ausgeübt werden muß (subs. 2), s. Gower aaO. S.677ff. 335 Zum amtlichen Handel zugelassene („listed") Gesellschaften können sich auf die Ubersendung des Jahresabschlusses in gekürzter Fassung („Summary Financial Statements") beschränken, wenn der Empfänger den vollen Jahresabschluß und Prüfungsbericht nicht angefordert hat (s. 251 subs. 1,2 CA 1985). Vgl. hierzu APB, SAS 600, Note on Legal Requirements Applicable to Companies lit. (iii) - (v); Appendix 2, Example 6; Morris in: Palmer's Company Law, 25th ed. 1993, Rn. 9.527. 336 Morris aaO. Rn. 9.531. 337 Einzelheiten bei Grewe/Irmscher/Plendl in: WW (Hrsg.), WP-Handbuch 1996, Band 1,11.

IV. Folgerungen

für die Ausformung

der kapitalmarktrechtlichen

Publizität

445

gungsvermerk bzw. über dessen Einschränkungen oder Ergänzungen (unqualified bzw. qualified opinion). Nach den vom Auditing Practices Committee ( A P C ) mit Billigung der fachberuflichen Organisationen (Accountancy B o dies) 338 aufgestellten Auditing Standards erscheint der Prüfungsbericht als weitgehend schabionisierter Kurzkommentar zur (bestätigten, ganz oder teilweise vermißten) Ordnungsmäßigkeit der Buchführung 339 , keineswegs aber als umfassendes Begleitwerk zur Vermögensordnung des Unternehmens, das auch solche Daten erkennen läßt, zu denen die Bilanz schweigt. Mit dem Geheimnisschutz kann die Emissionspublizität nach deutschem Recht grundsätzlich nicht in Konflikt geraten, da die Plandaten des Emittenten nicht mitveröffentlicht werden müssen 340 . Das gilt auch und vor allem für Einzelheiten aus der Investitions-, Finanzierungs- und Umsatzplanung, deren Offenlegung in der neueren Bilanztheorie zum Teil vehement gefordert wird 341 , unter dem Gesichtspunkt der Markteffizienz aber nicht generell befürwortet werden kann 342 . Denn mit der bilanzrechtlichen Vermögensordnung besteht insofern Ubereinstimmung, als die Rechnungslegung über schwebende („geplante") G e schäfte ausgeschlossen ist, solange mit der Leistungsabwicklung noch nicht begonnen wurde bzw. - so die weniger enge Auffassung des A S B - eine rechtsgeschäftliche Bindung nicht zustande gekommen ist 343 . Die unter Ziff. 4.7 (A); 4.4 (B) im Anhang zur 1. Börsenprospekt-RL vorgesehene Pflicht zur (außerbilanziellen) Berichterstattung über künftige und laufende Investitionen und ihre Finanzierung geht allerdings bedenklich weit, weil sie auch ungesicherte Daten einbezieht. Insbesondere bildet der bloße Beschluß des zuständigen Leitungsorgans über die Durchführung einer Investition (Ziff. 4.7.2 [A]; 4.4.2 [B]; vgl. § 2 0 Abs. 1 Ziff. 7, c BörsZulV) kaum eine tragfähige Publizitätsgrundlage, wenn ein Auftrag noch nicht vergeben ist und der Beschluß jederzeit zurückgenommen werden kann 344 . Ziff. 4.7.1 (A); 4.4.1 (B) dürften einschränkend dahin auszulegen sein, daß weder über erst zu beschließende Kapitalerhöhungen noch über lediglich avisierte Kreditverträge informiert werden muß; dasselbe gilt für die nationalen Umsetzungsbestimmungen 345 . Auch die Bestimmungen unter Ziff. 4.3, 4.4 (A); 4.3 (B)

Aufl. 1996, Anm. O 106ff. Umbewertungen und eigenständige Ermittlungen realer statt bilanzieller Werte sind zwar nach Grewe/Irmscher/Plendl aaO. Anm. O 119f. nicht grundsätzlich gefordert, doch bedarf es immerhin einer Ursache-Wirkungs-Analyse im Hinblick auf alle wesentlichen Veränderungen in der Zusammensetzung und Bewertung der Jahresabschlußposten. Dabei wird es regelmäßig erforderlich sein, unternehmensinterne Plandaten wie z.B. die Finanzplanung mit zu berücksichtigen und darüber ggf. auch zu berichten, s. Freiling/Lück D B 1994,1249. 338 S. hierzu Morris (Fn.335) Rn.9.502f. 339 Vgl. APB SAS 600 (Fn. 335), Appendix 2 sowie die dort abgedruckten Formulierungsmuster. 340 S. S.416. 341 S. 2. KapitelS. 76ff., 79f. 342 S. S.432f. 343 S.3. KapitelS. 146 bei Fn.261. 344 In der Sache übereinstimmend Assmann (Fn. 303) § 13 Rn. 36.. 345 Vgl. §20 Abs. 1 Ziff. 7, b BörsZulVO.

446

6. Kap.: Rechnungslegung und Publizität

über die notwendigen Angaben zur Forschungs- und Entwicklungspolitik für neue Produkte und Verfahren sowie über schwebende Gerichtsverfahren 3 4 6 unterliegen einem ungeschriebenen Vorbehalt der Veröffentlichungsreife, über deren Zeitpunkt letztlich das zuständige Verwaltungsorgan zu entscheiden hat 3 4 7 . F ü r das englische R e c h t , namentlich für die im Yellow B o o k markierten Publizitätspflichten und deren Erstreckung auf bestimmte weiche Daten wie Prognosen und Einschätzungen 3 4 8 dürften solche Restriktionen dagegen nicht möglich sein, ohne dem Wortsinn der L o n d o n e r Börsenregeln Gewalt anzutun. D i e zur Vermeidung von Duplizitätskosten und zur Sicherung der Informationsqualität einzuhaltende Prärogative des Prüfungstestats 3 4 9 hat ihren positivrechtlichen Niederschlag in Art. 1 9 1 . B ö r s e n p r o s p e k t - R L gefunden. D a n a c h entscheidet die Zulassungsstelle, ob sie den in den Prospekt aufzunehmenden Bestätigungsvermerk (Ziff. 1.3 [ A ] / [ B ] ) akzeptiert oder einen zusätzlichen Bestätigungsvermerk verlangt, der wiederum die Ergänzungsprüfung eines gesetzlich zugelassenen Abschlußprüfers voraussetzt. D i e im Richtlinienentwurf ursprünglich vorgesehene Einrichtung einer mit allen Nachforschungs- und Prüfungsbefugnissen ausgestatteten öffentlich-rechtlichen oder privaten Kontrollstelle 3 5 0 ist auf Vorschlag des Wirtschafts- und Sozialausschusses unterblieben, da der gesetzlich autorisierte Abschlußprüfer für diese Aufgabe besser geeignet sei 3 5 1 . Welche Daten der Prospektverantwortliche nach diesem gestuften System zu übernehmen hat und w o Ergänzungen bzw. Änderungen 3 5 2 angebracht werden müssen oder dürfen, richtet sich zum einen nach dem gesetzlich definierten Gegenstand und Umfang der Pflichtprüfung ( § 3 1 7 Abs. 1 H G B , s. 2 3 7 subs. 1 C A 1985), im wesentlichen also nach den unter II, 2 gezogenen Trennlinien zwischen den bilanzrechtlichen und sonstigen Elementen des kapitalmarktrechtlichen Informationsprogrammes 3 5 3 . D i e zweite G r e n z e markiert das bilanzrechtliche Stichtagsprinzip ( § 2 5 2 Abs. 1 Ziff. 3 H G B , s. 2 2 4 subs. 1 C A 1985), das die Einbeziehung sog. wertbeeinflussender Tatsachen (non-adjusting events), die erst nach dem Bilanzstichtag eingetreten sind und keinen R ü c k s c h l u ß auf die Verhältnisse davor zulassen, in die Rechnungslegung über die abgeschlossene Periode verbietet 3 5 4 . N a c h Art. 23 1. B ö r s e n p r o s p e k t - R L sowie den nationalen Umsetzungsvorschriften ( § 5 2 Abs. 2 B ö r s Z u l V O ; s. 147 subs. 1, a F S A 1986) 3 5 5 ist, solange das öffentliche A n g e b o t Ähnlich: §20 Abs. 1 Ziff. 1, 6 BörsZulVO. Insoweit übereinstimmend Lutter/Krieger (Fn. 104) Rn. 107. 348 S. S.416. 349 S. S.436f. 350 Art. 13 d.E.; s. ABl. C 131/61 v. 13.12. 1972, S.65f. 351 Wirtschafts- und Sozialausschuß (Fn. 81) S. 5f. 352 S. dazu S. 425 bei Fn. 212. 353 S. S.409ff. 354 S. Budde/Geißler in: Beck'scher Bilanzkommentar, 3. Aufl. 1995, §252 HGB Rn.38; Davies/Paterson/Wilson, UK GAAP, 4th ed. 1994, S. 1241 ff., jeweils m.Nachw. 355 Für sonstige öffentliche Angebote s. Art. 18 Verkaufsprospekt-RL; § 11 VerkaufsProspG; Reg. 10 § 1, a POS Regulations 1995. Die in Art. 18 Verkaufsprospekt-RL - anders als in Art. 231. 346 347

IV. Folgerungen für die Ausformung der kapitalmarktrechtlichen

Publizität

447

noch nicht abgeschlossen ist und das neue Ereignis die Kursentwicklung des emittierten Papiers beeinflussen kann, gegebenenfalls ein Nachtragsprospekt (Supplementary Prospectus) zu veröffentlichen, damit eine möglichst zeitnahe Information des Publikums gewährleistet ist356. Eine sog. wertaufhellende Tatsache (adjusting event) dagegen, die zwar später eingetreten ist, die vorperiodischen Wertansätze aber rückblickend in einem anderen Licht erscheinen läßt, ist bereits im vorperiodischen Jahresabschluß zu berücksichtigen und demzufolge Gegenstand des Prüfungstestats357. Ihre ergänzende Mitteilung und Würdigung im Börsenzulassungsprospekt ist deshalb weder wünschenswert noch rechtlich geboten. Mit seiner gegenteiligen Auffassung im BuM-Fall hat der BGH 3 5 8 nicht hinreichend bedacht, daß eine Emissionsbank für die Uberprüfung der Prospektangaben insoweit jedenfalls nicht besser prädestiniert ist als der gesetzliche Abschlußprüfer. Die Abgrenzung von wertbeeinflussenden und wertaufhellenden Tatsachen kann mitunter schwierig sein, entspricht aber langjähriger Bilanzierungspraxis. Das ASC hat in seiner Verlautbarung über „Accounting for Post Balance Sheet Events" (SSAP 17) häufige Beispiele von adjusting und non-adjusting events in Katalogen zusammengefaßt, die als Orientierungshilfe dienen können359. 2. Die

Handelspublizität

Auch für den amtlichen Börsenhandel gilt grundsätzlich das Prinzip der Informationsergänzung, speziell geregelt in der Halbjahresberichts-RL 360 sowie allgemein verankert in den Schemata (C) und (D) im Anhang zur Wertpapierzulassungs-RL 361 . „Ergänzung" bezieht sich hier auf die in den Jahresabschlüssen und Lageberichten, die der Emittent dem Publikum auch nach Beendigung des öffentlichen Angebots unverzüglich zur Verfügung stellen muß (Ziff. 4, a [C]; 3, a [D]) 362 , nicht enthaltenen Informationen, keineswegs auch auf allgemeine Marktdaten, die Börsenprospekt-RL - erwähnte Möglichkeit der Berichtigung von Ungenauigkeiten im Prospekt kann nach der hier vertretenen Auffassung grundsätzlich nur die Annexinformationen zum Jahresabschluß, nicht auch die Jahresabschlußinformationen selbst betreffen. Für den Fall der erwiesenen Unrichtigkeit s. S. 425 f. 356 Zum Erfordernis der zeitnahen Information im Rahmen der Allgemeinpublizität s. auch Assmann (Fn. 172) §7 Rn. 71, jeweils m.Nachw. 357 /1SC SSAP 17: Accounting for Post Balance Sheet Events, §1, abgedruckt in Palmer's Company Law, 25th ed. 1993, Rn. F. 312ff.; Budde/Geißler aaO. Auf die Frage, ob das Ereignis am Bilanzstichtag vorhersehbar war, kommt es nicht an, s. Davies/Paterson/Wilson aaO. S. 975. Umgekehrt sehen aber s. 147 subs. 1, b FSA 1986; Reg. 10 § 1, b POS Regulations 1995 im Gegensatz zu den deutschen Vorschriften einen Nachtragsprospekt auch dann vor, wenn rückblickend anzunehmen ist, daß das neue Ereignis, wäre es früher aufgetreten, schon bei der Erstellung des ersten Prospekts hätte berücksichtigt werden müssen. 358 BGH WM 1982, 862, 864. 359 ¿4SC aaO. im Appendix. 360 S.l. KapitelS. 16. 361 S.l. Kapitel aaO. 362 Vgl. §65 BörsZulV; §§ 12. 41ff. Y.B.

448

6. Kap.: Rechnungslegung

und

Publizität

keinerlei Bezug zur Vermögensordnung des Emittenten aufweisen 363 und mithin nicht der Anlage-, sondern der Marktpublizität zuzuordnen sind. Hierzu gehören nach Art. 5 Abs. 1, Abs. 2 Halbjahresberichts-RL erläuterte Zahlenangaben über die Tätigkeit und die Ergebnisse der Gesellschaft während des sechsmonatigen Berichtszeitraumes, soweit sie für die Anlageentscheidung von Bedeutung sind (Art. 5 Abs. 6 Halbjahresberichts-RL), mindestens aber tabellarische Angaben über die Nettoumsatzerlöse und das Ergebnis vor oder nach Steuern, gegebenenfalls auch über ausgeschüttete Zwischendividenden (Art. 5 Abs. 4 Halbjahresberichts-RL) 364 . Darüber hinaus muß die Gesellschaft das Publikum von sich aus „über neue erhebliche Tatsachen in Kenntnis setzen, die in ihrem Tätigkeitsbereich eingetreten und die der breiten Öffentlichkeit nicht bekannt sind, aber wegen ihrer Auswirkung auf ihre Vermögens- und Finanzlage oder auf den allgemeinen Geschäftsverlauf zu einer beträchtlichen Änderung der Kurse ihrer Aktien führen können" (Adhoc-Publizität, Nr. 5, a [C]; sinngemäß Nr. 4, a [D] für Obligationäre). Als „neu" im Sinne dieser Bestimmung sind wiederum alle wertbeeinflussenden Tatsachen aufzufassen, die bei den vergangenen Abschlußprüfungen noch nicht berücksichtigt werden konnten, wie z.B. die nachperiodische Beendigung eines schwebenden Geschäftes, das wegen des Realisationsprinzips bilanziell bisher nicht in Erscheinung getreten ist 365 . Da die Kapitalmarkttheorie auf die Frage, unter welchen Umständen eine „erhebliche" Kursbeeinflussung ausgelöst werden kann, keine verläßliche Antwort gibt, muß die durch das Europäische Recht und die nationalen Umsetzungsbestimmungen vorgegebene Eintrittsschwelle zur Ad hoc-Publizität (§ 15 Abs. 1 S. 1 W p H G , §9.1 Y.B.) rechtlich definiert werden 366 . Dabei ist zu berücksichtigen, daß mit einer Dauerverpflichtung zur Veröffentlichung jeder noch so geringfügigen Änderung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage niemandem gedient wäre 367 . Als wohl einzig gangbarer Ausweg bietet sich an, auf die angelsächsischen Erfahrungen mit dem kapitalmarktrechtlichen Materiality-Grundsatz368 zurückzugreifen und aus der Perspektive des (potentiellen) Investors zu fragen, ob das neue Ereignis eine spürbare Zu- oder Abwanderung am Kapitalmarkt ausgelöst hätte bzw. auslösen kann 369 . Auf diese Weise läßt sich der durch das Europäische Recht geforderte Markteinflußtest mit Elementen des im angelsächsischen Raum bevorzugten Reasonable-Investor-Test verbinden 370 . Eine abstrakte Konkretisierung des Spürbarkeitskriteriums „auf Zutreffend Fürhoff/Wölk ( F n . 4 0 ) S.451 zu § 15 Abs. 1 W p H G . In Deutschland: § § 5 4 , 55 BörsZulV; f ü r Großbritannien s. §§12.52ff., 12.56ff. Y.B. 365 Vgl. Fürhoff/Wölk ( F n . 4 0 ) S.453f. 366 Hopt (Fn. 253) S.154. 367 Gerke/Bank/Lucht, Die B a n k 1996, 612, 616; Assmann A G 1994, 237, 244; Pellens A G 1991, 62, 66f., letzterer noch zu § 4 4 a BörsG a.F. 368 D a z u etwa Gruson/Wiegmann A G 1995, 173, 174ff. 369 Ähnlich Fürhoff/Wölk ( F n . 4 0 ) S.455 m . w . N . ; Gruson/Wiegmann aaO. S.178; Hopt (Fn. 253) S. 155. Zu sonstigen Definitionsvorschlägen, die bei den in den Börsenusancen verankerten Schwellenwerten für K a u f - oder Verkaufsentscheidungen ansetzen, siehe Assmann ( F n . 3 0 3 ) § 13 W p H G R n . 7 0 f f . ; Kumpel ( F n . 3 2 9 ) S.2140f. 370 Siehe hierzu Hopt ( F n . 2 5 1 ) S.32; Wymeersch, The Insider Trading Prohibition in the E C 363 364

IV. Folgerungen für die Ausformung

der kapitalmarktrechtlichen

Publizität

449

dem Reißbrett" erscheint weder möglich noch sinnvoll; sie muß wohl oder übel der Einzelfalljudikatur überlassen bleiben371. Weder die Halbjahresberichts-RL noch die Wertpapierzulassungs-RL enthalten Angleichungsvorschriften für den nichtamtlichen und außerbörslichen Handel. Mit ihrer Schaffung allein war daher die kontinuierliche und möglichst zeitnahe Unterrichtung des Publikums für die gesamte Dauer des Effektenhandels für jene Marktsegmente EG-rechtlich nicht gesichert. Um dieses von jeher beklagte Regelungsdefizit des Kapitalmarktrechts372 abzubauen, hat der Rat in die neuere Insider-RL vom 13.11.1989 eine Verweisungsvorschrift eingefügt, wonach die unter Schema (C), Ziff. 5, a im Anhang zur Wertpapierzulassungs-RL geregelte Ad hoc-Publizität auch von Emittenten zu gewährleisten ist, „deren Wertpapiere unabhängig von ihrer Art" zum nichtamtlichen Handel zugelassen sind (Art. 7 Insider-RL). Die Verpflichtung zur Nachveröffentlichung der jeweils neuesten Jahresabschlüsse und Lageberichte (Ziff. 4, a [C]) ist nicht ausdrücklich erwähnt, dürfte aber von der generalklauselartigen Formulierung der Ziff. 5, a mitumfaßt werden, während auf eine Ausweitung der Pflicht zur Zwischenberichterstattung auf den nichtamtlichen Handel verzichtet wurde373. Die Notwendigkeit einer Begrenzung der Handelspublizität zum Zwecke der Informationssicherung hat der Richtliniengeber anders als bei den Vorbereitungen zu den Börsenprospekt-RLen gesehen und im Sinne einer behördlich kontrollierten Veröffentlicbungspflicht mit Befreiungsvorbehalt geregelt374. Ausgangsnorm ist Ziff. 5, a S.2 unter Schema (C) im Anhang zur Wertpapierzulassungs-RL, wonach „die zuständigen Stellen" den Aktienemittenten von der Veröffentlichungspflicht entbinden können, „wenn die Verbreitung bestimmter Informationen geeignet ist, den berechtigten Interessen der Gesellschaft zu schaden". Dieser Vorbehalt gilt kraft Verweisung in Art. 7 Insider-RL auch für den Geregelten Markt; eine vergleichbare Bestimmung findet sich in Art. 9 Abs. 4 der Halbjahresberichts-RL. Der Vorbehalt ist allerdings auf Eigenkapitaltitel begrenzt, denn das bei der Emission von Schuldverschreibungen anwendbare Schema (D) im Anhang zur Wertpapierzulassungs-RL enthält unter Ziff. 4, a keine vergleichbare Regelung - eine kaum nachvollziehbare Differenzierung, die wohl allein darauf zurückzuführen ist, daß sich der Wirtschafts- und Sozialausschuß in seiner Stellungnahme zum Kommissionsentwurf lediglich mit dem Schutz der Member States: A Comparative Overview, in: Hopt/Wymeersch (Hrsg.), European Insider Dealing, 1991, S.65, 116. 371 So auch die Begr. RegE BT-Dr. 12/6679, S.48; Wymeersch aaO. S. 116. Einen Katalog von Beispielen für kurssensible Nachrichten enthält der „Leitfaden" der Deutschen Börse AG, vgl. Pfitzer/Streib BB 1995, 1947. Zur vormaligen Regelung in den Insider-Handelsrichtlinien H. J. Schwarze BFuP 46 (1994), 124, 132; Rümpel (Fn.329) S.2141ff. 372 S. statt anderer Hopt (Fn. 87) S.383. 373 Vgl. hierzu schon oben S. 400. 374 Vgl. insoweit die Bedenken des Wirtschaftsund Sozialausschusses gegen die im Entwurf der Kommission (ABl. Nr. C 56 vom 10.3.1976, S. 3) ursprünglich vorgesehene Einführung einer unbeschränkten Pflicht zur laufenden Unterrichtung der Öffentlichkeit, ABl. Nr. C 204/5 v. 30.8. 1976, S.9f.

450

6. Kap.: Rechnungslegung und Publizität

Publikumsaktionäre befaßte, nachdem er von einer Erstreckung der A d h o c - P u blizität auf Fremdkapitalemissionen überhaupt abgeraten hatte 375 . In den nationalen Umsetzungsbestimmungen sind denn auch Eigen- und Fremdkapitaltitel gleichermaßen in den Befreiungsvorbehalt einbezogen ( § 1 5 Abs. 1 S . 2 W p H G ; § 6 0 BörsZulV; § § 5 . 1 8 , 9.8 Y.B.; Reg. 11 § 1 P O S Regulations 1995). Unterschiedlich sind jedoch die Veröffentlichungswege: W ä h r e n d der inländische Emittent die Informationen dem Publikum über ein Informationsverbreitungssystem direkt zuleitet ( § 1 5 A b s . 3 S. 1 W p H G ; § § 6 1 Abs. 1, 70 Abs. 1 BörsZulV, § § 9 Abs. 2, 11 V e r k P r o s p G ) , geschieht dies nach dem englischen System über die zuständige B e h ö r d e als Verteilerstelle (§ 8.4 Y.B.), so daß die B e h ö r de hier - wie schon im R a h m e n des Emissionsverfahrens - alle Steuerungsmöglichkeiten in der H a n d behält. Ein ähnlich zentralisiertes Verfahren findet sich nur in § 6 4 BörsZulV, wonach beabsichtigte Änderungen der Gesellschaftssatzung und sonstiger, die Rechte der Fremdkapitalgeber berührender „Rechtsg r u n d l a g e ^ ) " (Abs. 2) der Zulassungsstelle lediglich intern mitzuteilen sind, selbst wenn die Änderung die Kursentwicklung der betreffenden Papiere beeinflussen kann. D i e Zulassungsstelle entscheidet sodann, ob die Informationen an das Publikum weitergegeben werden (müssen) ( § 4 4 c Abs. 2 B ö r s G ) . O b diese Mitteilungspflicht mit Veröffentlichungsvorbehalt mit dem in Art. 17 Abs. 1 Wertpapierzulassungs-RL vorgeschriebenen Publikationsverfahren vereinbar ist und wie sie sich mit der weitergehenden Veröffentlichungspflicht gem. § 15 A b s . 1 S. 1 W p H G verträgt, ist bislang nicht diskutiert. Dieses P r o b l e m führt zu der allgemeineren Frage, o b und inwieweit „weiche" Informationen wie lediglich beabsichtigte, aber noch nicht beschlossene Satzungsänderungen von den Vorschriften über die Handelspublizität überhaupt erfaßt werden. Eine ausdrückliche Bereichsausnahme findet sich nur im britischen R e c h t für „schwebende E n t w i c k l u n g e n " und „Angelegenheiten, die laufende Verhandlungen betreffen" 3 7 6 , doch zeichnet sich auch in Deutschland die Tendenz ab, die Publizitätsvorschriften entsprechend restriktiv zu interpretieren 3 7 7 oder teleologisch zu reduzieren 3 7 8 . Dieser Ansatz erspart den Kapitalnachfragern die Preisgabe ihrer Betriebs- und Geschäftsgeheimnisse an eine Behörde, die dann nach - gerichtlich voll überprüfbarem? 3 7 9 - Ermessen entscheidet, o b die I n f o r mationen unter Verschluß bleiben dürfen oder veröffentlicht werden müssen. E i Siehe ABl. Nr. C 204/5 v. 30.8. 1976, S. 10 unter 2.7.2. §9.4 Y.B., siehe dazu bereits S.439f. 377 Vgl. Kumpel (Fn.39) § 15 Rn.44 zu § 15 Abs. 1 S.l WpHG: Erfaßt werden nur „Tatsachen", die bereits „eingetreten" sind. 378 Kumpel aaO. Rn.45ff. mit Beispielen; ähnlich Hopt (Fn.39) § 107 Rn.49; ders. ZHR 159 (1995), 135,152f.; Happ/Semler (Fn. 306) S. 120ff., 130f. mit Überblick über den Meinungsstand; a.A. aber nicht überzeugend Pananis WM 1997, 460, 464, der meint, der durch eine vorzeitige Veröffentlichung verursachten Fehlallokation könne durch die Pflicht einer unverzüglichen Korrekturmeldung begegnet werden. Für eine Veröffentlichungspflicht bei weichen Informationen auch Kiem/KotthoffDB 1995,1999,2002f.; für analoge Anwendung des § 15 Abs. 1 WpHG Fürhoff/Wölk (Fn.40) S.457. 379 Für die Zuerkennung eines im Kern nicht überprüfbaren Beurteilungsspielraumes etwa 375 376

IV. Folgerungen für die Ausformung

der kapitalmarktrechtlichen

Publizität

451

ne derartige behördliche Entscheidungsbefugnis erscheint in der Tat schwer vorstellbar, wenn sich die Behörde - wie in der Wertpapierzulassungs-RL und den nationalen Umsetzungsbestimmungen vorgesehen - am Geheimhaltungsinteresse des Emittenten zu orientieren und die Belange des Anlegerpublikums hintanzustellen hat380. Auf die Befreiungsmöglichkeit im Rahmen der Zwischenberichterstattung trifft dieses Bedenken angesichts der großzügigeren Fassung des Art. 9 Abs. 4 Halbjahresberichts-RL und der nationalen Umsetzungsbestimmungen (§60 BörsZulV, § 12.58 Y.B.) jedoch nicht zu. Es wäre außerdem schwerlich einzusehen, warum der Emittent während des Effektenumlaufs „unsichere" Änderungsdaten zurückhalten dürfte, deren Bezugsdaten die Zulassungsbehörde trotz gewisser Bedenken für die Prospektveröffentlichung bereits freigegeben hat381. Im Hinblick auf die Ad hoc-Publizität verbleibt das Bedenken, daß der Rat und ihm folgend der deutsche Gesetzgeber - die Veröffentlichungspflicht nicht nur zur Behebung von Informationsasymmetrien im Verhältnis von Anbietern und Nachfragern, sondern auch zur Bekämpfung des Insiderhandels, also zum Abbau von Ungleichgewichten unter den Wettbewerbern eingesetzt. Das geht hinreichend klar aus der Verweisungsvorschrift des Art. 7 Insider-RL und deutlicher noch aus der in § 15 W p H G positivierten Neuzuordnung der Ad hoc-Publizität zum Insiderrecht hervor 382 . Bezogen auf den zweitgenannten Zweck kann die Bekanntgabe von ungesicherten Daten durchaus sinnvoll sein; sie ist es vor allem dann, wenn es eben jene Daten sind, in deren Kenntnis Insiderhandel betrieben wird. Daß auch Plandaten zu den möglichen „Insidertatsachen" i.S.d. §13 Abs. 1 W p H G gehören, weil ihr Bekanntwerden den Wertpapierkurs erheblich beeinflussen kann, ergibt sich aus der Begründung des Regierungsentwurfes. Beispielhaft genannt werden dort die bevorstehende Änderung des Dividendensatzes und der beabsichtigte Aufkauf größerer Aktienpakete oder deren Abgabe über die Börse383. Das Problem besteht aber gleichwohl darin, daß die Bekämpfung des Insiderhandels durch die Ausübung von Publikationszwang unter U m ständen nicht möglich ist, ohne die legitimen Geheimhaltungsinteressen des Emittenten zu vernachlässigen und den Effektenhandel mit ungesicherten Daten

Deutsche Börse AG, Insiderhandelsverbote und Ad hoc-Publizität nach dem Wertpapierhandelsgesetz, 1994, S. 24; Kumpel (Fn.27) Rn. 14.307ff. 380 Ähnlich H.-J. Schwarze (Fn.371) S.133. §15 Abs. 1 S.2 W p H G erwähnt die „Interessen des Publikums" im Gegensatz zu §44 a Abs. 1 S. 3 BörsG nicht mehr. Dies ist wörtlich zu nehmen, s c h o n u m d i e Entscheidungsgrundlagen nach dieser Vorschrift und nach § 131 Abs. 3 Ziff. 1 AktG einander anzugleichen. Im Ergebnis ebenso Assmann (Fn. 39) S.206; anders (für Interessenabwägung im Einzelfall) Fürhoff'/Wölk (Fn. 40) S. 458; Hopt (Fn. 253) S. 157; Möllers (Fn. 161) S. 357f. 381 Zur Einbeziehung unsicherer Informationen in die Emissionspublizität sowie den insoweit bestehenden Befreiungsmöglichkeiten siehe S.439f. 382 Pananis (Fn.378) S.460; Hopt (Fn.253) S. 147; s. S.432f. 383 Begr. RegE BT-Dr. 12/6679, S.46. Mit Recht wird deshalb verschiedentlich hervorgehoben, daß der Begriff der Veröffentlichungspflichten Tatsache i.S.d. § 15 Abs. 1 S. 1 W p H G enger ist als der Begriff der Insidertatsache nach § 13 W p H G , s. Happ/Semler (Fn. 306) S. 124•, Assmann (Fn.303) § 13 Rn.32 m.w. Nachw.; Hopt (Fn.253) S. 152.

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6. Kap.: Rechnungslegung und Publizität

zu konfrontieren, die drastische und möglicherweise irreführende Kursaufschläge auslösen können. Nichts deutet darauf hin, daß der deutsche Gesetzgeber diese in der A d hoc-Publizität selbst angelegte Janusköpfigkeit erkannt hat oder sie gar durch die Regelung des § 1 5 W p H G in die eine oder andere Richtung auflösen wollte 3 8 4 . Wahrscheinlicher ist, daß man die systematisch richtig angeordnete Vorschrift des § 44a B ö r s G a.F. in unreflektierter Befolgung der Richtlinienvorgabe in das neue Insiderrecht integriert hat. D i e Neuregelung des § 1 5 W p H G erweist sich damit als technisch mißglückt, als Fremdkörper im R a h m e n des Insiderrechts, dessen Ziele bei der Auslegung der Vorschrift nicht vollumfänglich berücksichtigt werden können 3 8 5 . D i e Ausweitung der A d hoc-Publizität auf unsichere (Plan-)Daten läßt sich jedenfalls weder nach deutschem noch nach englischem R e c h t auf das Insiderrecht stützen. M i t Hilfe des Insiderrechts kann daher nicht etwa eine Erweiterung der A d hoc-Publizität über die inhaltlichen G r e n z e n der Regelpublizität begründet werden, etwa mit der Folge, daß gem. § 15 Abs. 1 Satz 1 W p H G gegebenenfalls auch die stillen Reserven des Emittenten offengelegt werden müssen, sofern sie einen U m f a n g erreichen, der sich auf die Kursentwicklung auswirken kann - gewissermaßen die kapitalmarktrechtliche U m s e t z u n g des Prinzips der „gläsernen, aber geschlossenen Taschen" 3 8 6 . D e n n zum einen wäre schon nicht erklärlich, warum der Vorstand eine Information an das Publikum weitergeben muß, die er dem A k tionär in der Hauptversammlung vorenthalten darf ( § 1 3 1 Abs. 3 Ziff. 3 A k t G ) 3 8 7 . Z u m anderen droht ein Wertungswiderspruch auch im Verhältnis zu den R e g e lungen über die Emissionspublizität, die eine derart weitgehende Offenlegungspflicht gerade nicht vorsehen 3 8 8 . A u c h unter Berücksichtigung des im t f v - G r u n d satz enthaltenen Wahrheitspostulats 3 8 9 läßt sich nicht übersehen, daß sich die A d hoc-Publizität als solche - ohne das Insiderrecht - als bloße „Verlängerung", nicht aber als inhaltliche Erweiterung der Regelpublizität darstellt.

3. Die a) Die

Individualpublizität Anlageberatung

D i e Finanzdienstleister an den Informationsmärkten können ihre Aufgabe als Intermediäre zwischen Anlage- und Marktpublizität 3 9 0 nur durch die VermittA.A. Pananis (Fn.378) S.460. Kritisch zur systematischen Anordnung des § 15 WpHG auch Assmann (Fn.367) S. 251 f. 386 So aber Kühler Z H R 159 (1995), 550, 565f.; dazu ebenfalls kritisch Möllers (Fn.161) S.350f., der allerdings irrtümlich davon ausgeht, die Auflösung (und Bildung?) stiller Reserven sei ein buchungsneutraler Vorgang und falle deshalb nicht in den Anwendungsbereich der Ad hoc-Publizität. 387 Siehe bereits S. 442 f. 388 Siehe oben S. 410f. Entgegen Möllers aaO. S. 351 ist dagegen eine Kollision mit den bilanzrechtlichen Bewertungsregeln naturgemäß nicht zu befürchten. 389 Ihn hebt Kühler aaO. S. 566 besonders hervor. 390 S. S.434f. 384

385

IV. Folgerungen für die Ausformung der kapitalmarktrechtlichen

Publizität

453

lung ergänzender Informationen erfüllen. „Ergänzung" bezieht sich hier allerdings - anders als im Rahmen der Allgemeinpublizität - nicht allein auf den testierten Jahresabschluß nebst Lagebericht, sondern allgemein auf die Vermögensordnung des Emittenten, wie sie sich nach den Regeln über die Anlagepublizität nach außen darstellt. Vom Finanzdienstleister ist zu erwarten, daß er sich ein möglichst genaues Bild von den Renditezielen des Anlegers verschafft und ihn sodann mit allen verfügbaren und zur Vervollständigung der Marktpublizität erforderlichen Informationen versorgt. In Deutschland richtet sich der Umfang der Informationspflicht nach dem Leitbild des hilfsbedürftigen Anlegers, der den Inhalt von Zulassungsprospekten und sonstigen an das Publikum gerichteten Informationsträgern allein nicht oder nicht ausreichend genau verfolgen kann 391 . Erst wenn die nach §31 Abs. 2 Ziff. 1 W p H G obligatorischen Recherchen ergeben, daß der Kunde über einschlägige Vorkenntnisse oder Erfahrungen verfügt, kann der Sorgfaltsmaßstab zugunsten des Anlageberaters reduziert sein392. Nach den Wohlverhaltensregeln des SIB sind dagegen die Informationspflichten von vornherein reduziert, wenn es sich nicht um einen typischen Privatanleger, sondern um einen erfahrenen Investor bzw. um einen „Execution-only-Customer" 393 handelt, wobei es allerdings Sache des Anbieters ist, sich dessen vorher zu vergewissern . Die bilanz- und kapitalmarktrechtliche Vermögensordnung des Emittenten bildet bei allem eines von mehreren Elementen, aus denen sich das Informationsprogramm zusammensetzt: - Marktpublizität setzt zunächst voraus, daß der Anleger nicht nur über die rechtlichen und wirtschaftlichen Ausstattungsbedingungen der ihm angebotenen Kapitalanlage, sondern auch über die Vor- und Nachteile möglicher Alternativinvestitionen aufgeklärt ist. Uber welches Angebotsspektrum der Anlageberater zu informieren hat, richtet sich nach Art und Umfang seiner Spezialisierung395; im Zweifel wird man sich an das von ihm zusammengestellte und zu Werbezwecken offerierte Beratungsprogramm halten können 396 . Soweit es nur darum geht, die Ausstattungsbedingungen als solche mit den Renditezielen des 391 Vgl. hierzu BGHZ 123, 126, 128f. = DZWir 1994, 197 m. Anm. Kunz = JZ 1994, 102 m. Anm. Escher-Weingart = EWiR 1993, 857 m. Anm. Köndgen = WuB I G 4 - 9.93 m. Anm. Schwark = LM § 276 (Cc)BGB Nr. 34 m . A n m . M c r j B G H W M 1991,127,129; Raeschke-Kessler (Fn. 19) S. 1835. Anders, wenn der Kunde bereits anderweitig sachkundig betreut wird, siehe BGH NJW 1996, 1744. 392 Kienle in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, Bd. III, 1997, §110 Rn. 35; Horn ZBB 1997, 139, 145. Bei weitgehender Professionalität des Kunden kann sich die Aufklärungspflicht der Bank auf Null reduzieren, vgl. LG Frankfurt WM 1992, 867. 393 Siehe dazu S.399ff. 394 Ausführlich hierzu Böttger (Fn.32) S.9ff. 395 S. S. 428 bei Fn. 225. 396 BGHZ 100,117,121 f.; BGHZ 123,126,129 „Bond-Anleihe" = DZWir 1994,197 m. Anm. Kunz = JZ 1994,102 m. Anm. Escher-Weingart = EWiR 1993,857 m. Anm. Köndgen = WuB I G 4 - 9.93 m. Anm. Schwark = LM §276 (Cc) BGB Nr. 34 m. Anm. Koller, Raeschke-Kessler (Fn. 19) S. 1832.

454

6. Kap.: Rechnungslegung

und

Publizität

Anlegers zu vergleichen, spielen die Vermögensdaten des Emittenten oder anderer Kapitalanbieter allenfalls punktuell eine gewisse Rolle; ein Beispiel bildet die Betrachtung der im Prospekt aufgeführten Ausschüttungsbeträge der letzten drei Jahre 397 , deren Bedeutung als Indikator des künftigen Beteiligungswertes allerdings ohnehin meist hinter dem Aussagegehalt der bisherigen Kursentwicklung zurückbleibt. Immerhin können aber die im 4. Kapitel vorgestellten Kapitaltypologien als Orientierungshilfen dafür benutzt werden, ob ein Finanztitel eher dem Eigen- oder dem Fremdkapital zuzuordnen ist398 und ob die mit seinem Erwerb verknüpften Leistungsverpflichtungen und Gegenleistungsansprüche aus der Sicht des Anlegers nachteilig sind, wobei sich die Leistungspflicht nach der Dauer399 und die Gegenleistungsansprüche nach dem Umfang der Kapitalbindung 400 bestimmen. Die im 5. Kapitel aufgefächerte Typologie der Finanzprodukte gibt ergänzend darüber Aufschluß, welche Titel sich für die Teilnahme am Sekundärhandel eignen401 und bei welchen dies nicht der Fall ist, weil ihnen kein Investitionsgeschäft zugrunde liegt402. Letztere stellen im Gegensatz zu den erstgenannten ausschließlich Kursgewinne in Aussicht, die durch Wertveränderungen externer, nicht zum Unternehmensvermögen gehörender Bezugsobjekte ausgelöst werden und deren Gegenleistung in der Übernahme „kapitalfremder" (erhöhter) Verlustrisiken besteht403. - Ungleich größere Bedeutung hat die bilanz- und kapitalmarktrechtlich verfaßte Vermögensordnung des Emittenten für die Einschätzung der durch Kapitalkollisions- oder -konkurrenzkonflikte ausgelösten Anlagerisiken404: Die an den Erwerb einer Eigenkapitalposition geknüpfte Gewinnerwartung kann nicht ohne die konkurrierende Gewinnerwartung anderer Eigenkapitalgeber und unabhängig vom Verschuldungsgrad, die voraussichtliche Fremdkapitalrendite kann nicht ohne Berücksichtigung konkurrierender Gläubigeransprüche beurteilt werden. Ebenso verhält es sich im Hinblick auf mögliche Veränderungen der Kapitalstrukturen, die durch die unterschiedliche Bindungsdauer von Eigen- und Fremdkapitalpositionen bedingt sind und die Renditeaussichten positiv oder negativ beeinflussen können - sei es durch eine Erhöhung oder Verringerung der Beteiligungsquote, sei es durch eine Verbesserung oder Verschlechterung der Bonität405. Bei spekulativen oder positionssichernden Geschäften rückt die Bedeutung der statischen Vermögensdaten demgegenüber umso weiter in den Hintergrund, je weniger investive Strukturelemente es aufweist. Auch um die Zahlungsfähigkeit des Kontraktpartners braucht sich der 397 398 399 400 401 402 403 404 405

S. S. 4 1 1 f. S.4. Kapitel S . 1 6 2 f f . , 2 3 2 f f . 4. Kapitel S . 2 4 9 f f „ 2 7 7 f f . 4. Kapitel S . 1 8 8 f f . , 2 0 7 f f . 5. Kapitel S . 3 0 0 f f . 5. KapitelS. 3 1 1 ff., 325ff. 5. Kapitel S . 3 2 5 f f . 4. Kapitel S. 160ff. 4. Kapitel S . 2 4 9 f f . , 2 7 7 f f .

IV. Folgerungen für die Ausformung der kapitalmarktrechtlichen

Publizität

455

Publikumsanleger in der Praxis oft nicht zu sorgen, da das Geschäft über eine staatlich kontrollierte Clearing-Stelle mit Intermediärfunktion abgewickelt wird 4 0 6 . D i e Rechtsprechung verlangt von den Anlageberatern an den Terminmärkten denn auch hauptsächlich Aufklärungsleistungen, die sich auf die k o n ditions- und kurswertabhängige Chancen- und Risikoverteilung beziehen, namentlich über die H ö h e eventuell anfallender O p t i o n s - und Vermittlungsprämien und weiterer Preisaufschläge für Vermögensbetreuungsleistungen sowie die gewinnschmälernden Auswirkungen dieser Kostenbestandteile 4 0 7 . U n t e r Allokationsaspekten wenig überzeugend, weil tautologisch ist dagegen der von den Gerichten oft bemühte Leitsatz, bei spekulativen Geschäften sei die I n f o r mationspflicht generell herabgemindert, damit das Verlustrisiko nicht „in unzulässiger Weise" (?) auf den Anlageberater abgewälzt werde 4 0 8 . U m seine Aufgabe sachgerecht zu erfüllen, m u ß der Anlageberater „über die ... erforderlichen Mittel und Verfahren verfügen und diese wirksam einsetzen" (Art. 11 Abs. 1 S . 3 Wertpapierdienstleistungs-RL; inhaltsgleich § 3 3 Abs. 1 Ziff. 1 W p H G ) . Zu einer ordnungsgemäßen Informationsbeschaffung gehören beispielsweise die Kenntnis und Verwertung der durch die Rating- und RankingAgenturen zur Verfügung gestellten Daten 4 0 9 , die ständige Verfolgung der Wirtschaftspresse 4 1 0 und wohl auch die regelmäßige Befragung zuyerlässiger Auskunfteien nach aktuellen Status- oder Vermögensveränderungen. Wenn der Informationsgehalt des Jahresabschlusses, des Lageberichts und des Börsenzulassungsprospektes eine seriöse Einschätzung des Anlagerisikos nicht erlaubt, sind ergänzende Erkundigungen einzuholen Insofern k o m m t dem Berater aufgrund seiner marktlichen Stellung als Informationsanbieter die Aufgabe zu, die durch die Unvollkommenheiten des bilanz- und kapitalmarktrechtlichen Wahrheitspostulats entstehenden Kenntnislücken zu füllen, soweit ihm das möglich ist. Solche Unvollkommenheiten können, wie im 2. Kapitel ausführlich dargelegt 4 1 1 , drei

5. Kapitel S.328f. BGH WM 1996,1214 (Termindirektgeschäfte); BGH WM 1992, 770, 771 f. (Terminoptionen); BGH WM 1992, 1935, 1936 (Stillhalteroption), jew. m.w.Nachw.; OLG Düsseldorf WM 1997, 562, 563ff.; OLG Düsseldorf WM 1992, 776, 778; Kiel (Fn.68) S.51f.; Bundschuh WM 1985, 249, 250f., jeweils m.w.Nachw. Aufzählung der Informationsziele bei Vortmann WM 1993,581,586. Nach BGH aaO. hat die Aufklärung grundsätzlich schriftlich zu erfolgen; vgl. dazu Raeschke-Kessler (Fn. 19) S. 1836. Zur Aufklärungspflicht beim Handel mit Floating Rate Notes s. OLG Düsseldorf WM 1996,1059; mit Promissory Notes OLG Düsseldorf WiB 1996, 701; mit Optionsscheinen BGH NJW 1995, 321, 322f. = WiB 1995,258 m.Anm.Jander/Friedel; speziell zu gedeckten Optionsscheinen OLG Köln WM 1995, 697. 408 So etwa OLG Schleswig WM 1993, 503, 504; ebenso in der Sache OLG Frankfurt WM 1995, 245, 247 unter Berufung auf Canaris (Fn.276) Rn. 1881 ff.; vorsichtiger OLG Düsseldorf WM 1995, 1751, 1752. 409 BGH WM 1993,1455,1457 in BGHZ 123,126,131 insoweit nicht abgedruckt; O L G Celle ZIP 1993, 181, 183; Arendts (Fn.263) S.233ff.; Ebenroth/Daum WM 1992, Beil. Nr.5, S.3; s. 2. Kapitel S.75f. 410 BGHZ 123, 126, 131; OLG Düsseldorf WM 1996, 1082, 1086. 411 2. KapitelS. 92 ff. 406 407

456

6. Kap.: Rechnungslegung und Publizität

voneinander zu unterscheidende Kategorien von Vermögensdaten nämlich

betreffen,

- retrospektive Vermögensdaten, die den U m f a n g der betrieblichen Bindung bereits vorhandener Eigen- und Fremdkapitalposten erkennen lassen; - Vermögensdaten, die sich mit der D a u e r der betrieblichen Bindung aktueller Eigen- und Fremdkapitalposten befassen und sich deshalb sowohl auf die Vergangenheit als auch auf die Zukunft beziehen, und - prospektive Vermögensdaten schwebender Geschäfte im engeren Sinn 4 1 2 , für die unter Umständen potentielles Eigen- oder Fremdkapital gebildet w o r d e n ist. Eine lückenhafte Offenlegung des retrospektiven Datenmaterials droht beispielsweise dann, wenn der Emittent über gemischte Kapitalpositionen verfügt und nach der absoluten Methode bilanziert, so daß das wahre Verhältnis von E i gen- und Fremdkapital {Verschuldungsgrad) aus der Bilanz nicht ersichtlich ist 413 ; hierüber vermögen auch die obligatorischen Angaben im Börsenprospekt nicht hinwegzuhelfen 4 1 4 . Ferner ist eine zuverlässige Liquiditätsanalyse, die der Anleger seiner Entscheidung über den E r w e r b eines Fremdkapitaltitels zugrunde legen könnte, allein mit Hilfe des Jahresabschlusses unter Umständen nicht m ö g lich, weil die dynamischen Bestandteile der mit einzelnen Fremdkapitalposten verbundenen Zins- und Tilgungslasten statisch nicht erfaßbar sind 415 . Entsprechendes gilt jedenfalls für den Nichtfachkundigen im Hinblick auf die in der Vergangenheit ausgezahlten Dividenden pro Eigenkapitalanteil 4 1 6 . Insoweit schafft allerdings der Börsenprospekt Abhilfe, da die Liquiditätsanalyse auf die unter Ziff. 5.1.6 (A) und 5.1.5 ( B ) im Anhang zur 1. B ö r s e n p r o s p e k t - R L vorgeschriebene Kapitalflußrechnung gestützt werden kann 4 1 7 . Von besonderem G e w i c h t ist der Umstand, daß das europäische Bilanzrecht nicht die vollständige Offenlegung derjenigen Einflußfaktoren verlangt, die zur Beurteilung des durch die aktuellen oder potentiellen Kapitalpositionen bedingten Kapitalstrukturrisikos benötigt werden, die also künftige Wertveränderungen vorhandener oder aus schwebenden Geschäften erwarteter Vermögensdaten determinieren. So kann das Bonitätsrisiko schwerlich abgeschätzt werden, wenn nicht bekannt ist, nach welchen externen Werteinheiten die H ö h e einer Zins- oder RückZahlungsverpflichtung gegenüber dem jeweiligen (Dritt-)Gläubiger variiert 418 und mit welchen Zinsterminen und Tilgungsmodalitäten seine F r e m d k a p i talposition ausgestattet ist 419 . Auch die Mindestangaben zur Finanzlage im B ö r -

Z u r Terminologie s. 5. Kapitel S. 301. 4. Kapitel S . 2 9 3 f f . 4 1 4 S. S. 442 zur Prospektgestaltung bei Emission von Genußscheinen mit Mischcharakter und sonstigen „hybriden" Schuldtiteln. 4 1 5 4. Kapitel S . 2 9 5 f . 4 1 6 S . S . 4 1 1 f. 4 1 7 S. S . 4 1 3 f . 4 1 8 4. K a p i t e l S . 2 1 5 f f . 4 1 9 4. Kapitel S . 2 8 2 f f . 412 413

IV. Folgerungen für die Ausformung der kapitalmarktrechtlichen

Publizität

457

senprospekt geben darüber keinen Aufschluß 420 . Entsprechendes gilt für die Beurteilung des mit dem Erwerb eines Eigenkapitaltitels verbundenen Verwässerungsrisikos, sofern die Beteiligung an der künftigen Wertschöpfung oder Gewinnausschüttung von Fremdbestimmungsrechten abhängt, über die keine Rechnung zu legen ist 421 , denn kapitalmarktrechtlich muß im wesentlichen nur über die rechtliche Ausstattung des emittierten Finanztitels berichtet werden 422 . Was schließlich die Beeinflussung des Geschäftsrisikos durch schwebende Geschäfte im engeren Sinn anbelangt, so bedarf es näherer Kenntnis derjenigen Faktoren, von denen die Schwankungsbreite möglicher Kursgewinne oder -Verluste (Volatilität) abhängt; dies wiederum richtet sich nach der Art des schwebenden Geschäfts, die weder in der Bilanz noch im Anhang ausreichend erläutert werden muß 423 und auch im kapitalmarktrechtlichen Informationsprogramm nicht vorkommt. Allerdings ist nicht zu verkennen, daß einige dieser Einflußfaktoren bei ordnungsgemäßer Rechnungslegung bereits in die Bewertung derjenigen Sammelposten eingegangen sind, die das Bilanzrecht für den (dynamischen) Ausweis potentieller Kapitalpositionen vorschreibt. Hierzu gehören vor allem Drohverlustrückstellungen, die der Emittent aufgrund von Zinsaufschlägen zur Abgeltung besonderer Gläubigerrisiken 424 oder im Hinblick auf erhöhte Risiken schwebender Geschäfte im engeren und im weiteren Sinn425 gebildet hat. In Großbritannien tritt unter Umständen die Möglichkeit hinzu, auch künftige Erträge unter den Accruals gesammelt auszuweisen426. Da diese Prognoseziffern Gegenstand der Jahresabschlußprüfung sind, liegt der Einwand nahe, daß der Anlageberater zu weitergehenden Recherchen ebensowenig verpflichtet sein kann wie der Herausgeber des Börsenzulassungsprospektes 427 . Doch gilt es zu bedenken, daß der Erstgenannte seinem Kunden - anders als der Prospektherausgeber dem Anlegerpublikum - nicht werbend, sondern beratend gegenübertritt und daß die Individualpublizität gerade dazu beitragen soll, dem nichtkundigen Anleger eine zuverlässige Bewertungshilfe zuteil werden zu lassen428. Der Berater ist daher gehalten, die benötigten Kalkulationsgrundlagen von sich aus aufzuklären, notfalls auch den Emittenten direkt zu befragen. Ist die Auskunft nicht oder nicht mit vertretbarem Aufwand zu erlangen, so muß der Berater dies seinem Kunden mitteilen 429 . Die S. S.413, dort auch zu den Vorzügen des britischen Bilanzrechts. 4. Kapitel S.256ff. 422 S. S.416ff. 423 4. KapitelS. 295 f. 424 4. Kapitel S. 207f. zur inhaltlichen, S. 293 zur zeitlichen Kapitalbindungskomponente. 425 Zur Übernahme von Gegenrisiken gegenüber dem aktuellen Fremdkapitalgeber 4. Kapitel S. 208; zur Rückstellungsbildung für drohende Verluste aus Arbitragegeschäften 5. Kapitel S. 319 für drohende Verluste aus Spekulations- und Hedgegeschäften ebd. S.333ff. 426 S. 5. Kapitel S.335 zum Direktgeschäft und S.349 zum Swapgeschäft. 427 S. S. 437 bei Fn. 288. 428 Vgl. BGH WM 1993, 1238, 1239; BGH WM 1987, 531; BGH NJW 1982, 1095; v. Heymann (Fn. 24) §5 Rn. 19 m.Nachw. 429 BGHZ 123,126,131 „Bond-Anleihe" = WuB I G 4 - 9.93 m. Anm. Schwark = EWiR 1993, 420 421

458

6. Kap.: Rechnungslegung und Publizität

Nachfrage wird in einem solchen Fall regelmäßig sinken und mit ihr der K u r s wert, w o m i t zugleich ein wünschenswerter Anreiz für den Emittenten verbunden ist, sich fortan intensiver um die Herstellung von Markttransparenz zu bemühen. D a v o n zu unterscheiden sind Risikohinweise auf nicht gesicherter Informationsgrundlage. Sie tragen zur Markttransparenz nicht bei, sondern wirken sogar k o n traproduktiv und zählen deshalb nicht zu den Anlageberatungspflichten 4 3 0 . Sieht man von den bilanziell erfaßten Prognosedaten einmal ab, gibt es indessen keinen Grund, den Anlageberater strengeren Nachforschungs- und E r k u n d i gungspflichten zu unterwerfen als andere Informationsmittler. Beispielsweise läßt sich die Marktpublizität keineswegs allein dadurch verbessern, daß man den Berater zwingt, sich durch eigene Nachforschungen um die Aufdeckung der stillen Reserven zu bemühen, da die Neubewertungsmethode dem Anschaffungskostenprinzip unter dem Gesichtspunkt der zwischenbetrieblichen Vergleichbarkeit funktionell überlegen ist 431 . Auch im R a h m e n individueller Informationsleistungen können daher grundsätzlich die Daten des testierten Jahresabschlusses und Lageberichts zugrunde gelegt werden 4 3 2 . M a n wird sogar noch einen Schritt weitergehen und dem Berater die ungeprüfte Ü b e r n a h m e der Prospektangaben gestatten müssen 4 3 3 , soweit diese bereits vorher im Zulassungsverfahren materiell überprüft worden sind. Zwar hat der R a t auf Veranlassung des Wirtschafts- und Sozialausschusses in den Zulassungsrichtlinien am Grundsatz der formellen P r ü fung festgehalten 4 3 4 und lediglich die Möglichkeit vorgesehen, die „Lage des E m i t t e n t e n " und das „Interesse der A n l e g e r " bei der Zulassungsentscheidung zu berücksichtigen (Art. 9 Abs. 3 Wertpapierzulassungs-RL) bzw. die Zulassung an unbenannte Auflagen zu knüpfen (Art. 10 Wertpapierzulassungs-RL). D i e nationalen Vorschriften räumen der Zulassungsstelle aber weitergehende K o m p e t e n zen ein. So wacht die L o n d o n e r B ö r s e nicht nur über die Einhaltung der bei der Erstellung der Listing Particulars einzuhaltenden Rechtsvorschriften, sondern kann v o m Antragsteller grundsätzlich alle ihr wesentlich erscheinenden A u s künfte auch über die wirtschaftlichen D a t e n einholen (§ 1.2 Y.B.). § 36 A b s . 3 Ziff. 3 B ö r s G gibt der Zulassungsstelle das Recht, den Antragsteller wegen drohender „Ubervorteilung des P u b l i k u m s " oder „Schädigung erheblicher allgemeiner Interessen" negativ zu bescheiden - eine Vorschrift, die in jüngerer Zeit mit R e c h t

857 m. Anm. Königen = LM § 276 (Cc) BGB Nr. 34 m. Anm. Koller = DZWir 1994,197 m. Anm. Kunz = JZ 1994, 102 m. Anm. Escher-Weingart; OLG Braunschweig ZIP 1993, 1457 „PollyPeck-Anleihe"; OLG Celle ZIP 1993, 181, 183 „Bond-Anleihe"; OLG Düsseldorf WM 1996, 1484, 1485 „Polly-Peck-Anleihe"; anders OLG Braunschweig WM 1993, 190 „Bond-Anleihe" unter Hinweis auf den umfangreichen Prospekt. 430 S.S.427. 431 S. 3. Kapitel S.155ff. 432 S. S.436f. 433 So wohl auch OLG Braunschweig WM 1993, 190 „Bond-Anleihe". Zu weitgehend Arendts (Fn. 263) S. 235, der sich für die ungeprüfte Übernahme auch der Ratingbewertung ausspricht. 434 S. Wirtschafts- und Sozialausschuß, ABl. Nr. C 204/5 v. 30.8. 1976, S. 7 unter 2.2.1.

IV. Folgerungen für die Ausformung der kapitalmarktrechtlichen

Publizität

459

im Sinne einer materiellen Prüfungsverpflichtung interpretiert wird 4 3 5 . D i e Rechtsprechung hat sich mit einer „Prärogative der behördlichen Zulassungsprüfung" bislang nicht beschäftigt, sondern lediglich die selbstverständliche E r kenntnis formuliert, daß sich der Prospekt(mit)herausgeber jedenfalls nicht auf das Prüfungsergebnis der Zulassungsstelle verlassen kann 4 3 6 . N a c h Ansicht des B G H soll sich allerdings eine beratungspflichtige Sparkasse nicht darauf berufen dürfen, daß der Prospektinhalt einer freiwilligen Prüfung durch eine W P - G e s e l l schaft unterzogen worden und mit einem Bestätigungsvermerk versehen ist 437 . D e m ist aus den oben genannten Gründen zu widersprechen 4 3 8 .

b) Die

Anlagevermittlung

F ü r die Anlagevermittlung gilt ex definitione das Prinzip der Informationsneutralität, da es sich um eine auf die unverfälschte Weitergabe von Informationen gerichtete Tätigkeit handelt 439 . Gleichwohl verlaufen die Entwicklungstendenzen in der deutschen und britischen Rechtsprechung höchst unterschiedlich: W ä h rend letztere eine Auskunftsperson nach Equity-Grundsätzen nur dann verurteilt, wenn sie eine für den Adressaten erkennbar wichtige Information bewußt oder leichtsinnig verschwiegen hat 440 , unterwirft der B G H den Anlagevermittler einer im Ergebnis praktisch unbegrenzten Informations- und Nachforschungspflicht, die sich mit dessen Marktfunktionen schlechterdings nicht verträgt und nichts anderes als den Versuch darstellt, die historisch gewachsenen Unterschiede zwischen Anlageberatung und -Vermittlung rechtlich einzuebnen 4 4 1 . D i e umfassende Informations- und Nachforschungspflicht soll den Anlagevermittler offenbar selbst dann treffen, wenn er vom Anleger ein Entgelt hierfür weder verlangt n o c h erhalten und mithin an einem Informationsmarkt für Beratungsleistungen gar nicht teilgenommen hat 442 . I m Ergebnis läuft das darauf hinaus, die entgeltlichen Bezieher von Beratungsdiensten den Erwartungswert des Schadens Dritter mitbezahlen zu lassen, da die zusätzlichen Such- und Ermittlungskosten die von den zahlenden Kunden aufzubringende Vertrauensprämie in die H ö h e

435 Schwark NJW 1987, 2041, 2043; Vollmer GmbHR 1984, 329, 333; ders. ZGR 1983, 445, 457; anders die sog. „reine Prospekttheorie", vgl./. Zahn ZGR 1981,101,110; unentschieden von Rosen in: Assmann/Schütze (Hrsg.), Handbuch des Kapitalanlagerechts, 2. Aufl. 1997, §2 Rn. 156. 436 OLG Frankfurt BB 1994, 737, 738 m.Anm. Kunz = WiB 1994,242 m.Anm .Jasper, ebenso Grundmann (Fn.7) §112 Rn.58; Schwark (Fn.80) S.167. 437 BGHZ 100, 117, 123f.; zustimmend v. Heymann (Fn.24) §5 Rn.32. 438 S. S. 436f. Anders auch OLG Düsseldorf WM 1994, 1468; OLG Düsseldorf WM 1996, 1484, 1485 „Polly-Peck-Anleihe". 439 S. S.405 bei Fn. 68; 422 bei Fn. 189. A.A. offenbar Horn ZBB 1997, 139, 148. 440 S. S. 436 bei Fn. 274. 441 S. S. 423 mit Fn. 192,193. Die eingangs (S. 399 bei Fn. 19) behandelten definitorischen Ansätze des BGH entpuppen sich damit als reine Leerformeln. 442 BGHZ 100, 117, 119 unter Hinweis auf BGH NJW 1984, 2524; WM 1984, 1216, 1217; NJW 1983, 1730; OLG Frankfurt WM 1993, 1030, 1031.

460

6. Kap.: Rechnungslegung und Publizität

treiben werden. Steigt die Vertrauensprämie daraufhin über den sozialen G r e n z nutzen des Wirtschaftsgutes Information, so kann es schnell zu einem Absinken der Nachfrage, einem dadurch bedingten Qualitätsverfall auch bei marktlich angebotenen Beratungsleistungen und in letzter Konsequenz zu einem Marktversagen kommen 4 4 3 . Abgesehen von der ökonomischen Fragwürdigkeit ihrer Ergebnisse negiert die Rechtsprechung des B G H aber auch das in der M a B V verankerte Modell der Informationsneutralität, wonach sich die Informationspflichten im wesentlichen auf die Offenlegung der für den Vermittlungsauftrag geltenden Konditionen ( § 1 1 Ziff. 2 i.V.m. § 10 Abs. 2 Ziff. 2 M a B V ) und die Weiterleitung des Emissionsprospektes nebst Wertpapierbedingungen bzw. - soweit es sich um ein öffentliches A n g e b o t handelt - auf die Angabe, w o diese Unterlagen eingesehen werden können (§ 11 Ziff. 2 i.V.m. § 10 Abs. 3 Ziff. 5, 7 M a B V ) , beschränkt 4 4 4 .

c) Anlageberatung

und -Vermittlung

als

Nebendienstleistungen

N a c h Art. 11 Abs. 1 S. 3 Wertpapierdienstleistungs-RL i.V.m. ( C ) N r . 6 des A n hanges sollen die Wohlverhaltensregeln u.a. auf Anlageberatungen angewendet werden, die von Wertpapierfirmen als Nebenleistung zum K o m m i s s i o n s - , H a n dels-, Verwaltungs- oder Emissionsgeschäft erbracht werden (ebenso nunmehr § 2 Abs. 3a Ziff. 3 W p H G ) 4 4 5 . D a m i t ist europarechtlich manifestiert, was auf nationalstaatlicher E b e n e schon lange gilt, nämlich die Verpflichtung der Banken zur Wahrnehmung der Interessen ihrer Kunden auch in Geschäftssparten, in denen sie - wie im Propergeschäft oder bei der Plazierung neu emittierter Papiere nicht ausdrücklich als Treuhänder oder sonstiger Sachwalter fremder Belange eingeschaltet werden. In Deutschland hatte man versucht, dieses Ergebnis mit der Annahme eines „allgemeinen Bankvertrages" mit Geschäftsbesorgungscharakter 446 , mit dem Institut einer „Vertrauenshaftung kraft Geschäftsverbindung" 4 4 7 oder schlicht mit den Nebenpflichten aus der jeweiligen Vertragsbeziehung 4 4 8 zu begründen. D i e neueren Umsetzungsbestimmungen der § § 3 1 ff. W p H G enthalten hierzu keine Ergänzung oder Konkretisierung, sondern kodifizieren den bisherigen Entwicklungsstand 4 4 9 . Das C o m m o n L a w ist dagegen für die Erstreckung der Wohlverhaltensregeln auf den nicht-fiduziarischen Effektenhandel weniger gerüstet 450 , d o c h hat der S. Schäfer/Ott (Fn.214) S.425ff.; Coffee (Fn.28) S.729ff.; Bishop (Fn.233) S.364ff. S. dazu bereits oben S.399ff. 445 Speziell zur Vermögensverwaltung Schödermeier WM 1995, 2053, 2054. 446 Canaris in: Staub, HGB, Bankvertragsrecht, 4. Aufl. 1988, Rn.2ff.; ablehnend z.B. Schwark, Anlegerschutz durch Wirtschaftsrecht, 1979, S. lOOff.; vgl. auch Ziff. 1 (1) der AGB der Banken. 447 Canaris aaO. Rn. 12ff.; kritisch Roth (Fn. 29) § 12 Rn. 6. 448 Roth aaO. Rn.6f. 449 Und zwar nicht nur aufsichtsrechtlich, sondern auch schuldrechtlich. Zum Ganzen Roth aaO. Rn. 13, 14; Koller (Fn.24) Vor §31 Rn. 19f. 450 Ausführlich hierzu Cranston, Insider Dealing - Informational Imbalances and Financial Businesses, in: Hopt/Wymeersch (Hrsg.), European Insider Dealing, 1991, S.203, 209f. 443

444

IV. Folgerungen

für die Ausformung

der kapitalmarktrechtlichen

Publizität

461

Gesetzgeber diese Lücke inzwischen geschlossen, indem er Emissions- und Effektengeschäfte in § 12 Sch 1 FSA 1986 pauschal als Finanzdienstleistung qualifizierte. An der Notwendigkeit, anhand der vertraglichen Absprachen im Einzelfall zwischen Beratungs- und Auskunftspflichten zu differenzieren, ändert das Europäische Recht nichts. Im Gegenteil läßt die ausdrückliche Erwähnung der „Nebendienstleistungen" in Art. 11 Abs.l S.3 der Richtlinie darauf schließen, daß nicht schon der Handel mit oder die Plazierung von Wertpapieren für sich genommen die erweiterten Sorgfaltspflichten eines Anlageberaters auslösen sollen. Zudem erlaubt Art. 11 Abs. 1 S.2 Wertpapierdienstleistungs-RL, die Wohlverhaltensregeln je nach „Professionalität" des Anlegers zu variieren und sie damit auch auf den emanzipierten Kunden zuzuschneiden, der lediglich an der Vermittlung einer Kaufgelegenheit interessiert ist451. Akzeptiert man mit der hier vertretenen Ansicht das Preisargument als maßgebliches Kriterium für die Bemessung von Informationspflichten 452 , dann kann die Bank jedenfalls nicht schon in ihrer Eigenschaft als Effektenhändlerin oder Emissionshelferin generell dafür verantwortlich gemacht werden, daß alle entscheidungsrelevanten Daten aus der Vermögenssphäre des Emittenten rechtzeitig zur Verfügung stehen und für den Kunden abrufbar sind. Der Streit um das Für und Wider solcher Nachforschungspfliehten^ verliert allerdings immer mehr an Bedeutung, je reichhaltiger der Fundus an Informationen ist, die die Bank aufgrund ihrer sonstigen Marktinformationen angesammelt hat und die sie ohne Inkaufnahme von Such- und Ermittlungskosten an den Anleger weitergeben könnte. Vor allem in Deutschland, dessen Universalbanken als Multifunktionsträger eine zum Teil beträchtliche Informationsfülle auf sich vereinigen, konzentriert sich die Diskussion deshalb vornehmlich auf die Frage, ob die Bank als Interessenwahrer des Kunden grundsätzlich eine Aufklärungspflicht trifft und inwiefern die Belange der Informationssicherheit, namentlich der Geheimnisschutz einer Offenlegung verfügbarer Informationen entgegenstehen454. Das bereits für die Informationssicherung im Rahmen der Allgemeinpublizität behandelte Problem des Bankgeheimnisses455 stellt sich hier erneut und unter anderen Vorzeichen, da die individuelle Anlageberatung gerade solche Informationen transportieren soll, die die veröffentlichten Vermögensdaten der Emittenten ergänzen456, an denen dieser also unter Umständen ein besonderes Geheimhaltungsinteresse hat. Im deutschen Schrifttum wird das Bankgeheimnis als mögliche Reaktion des Rechts auf einen Interessenkonflikt diskutiert, an dem das Unternehmen als 451 S. hierzu z.B. Roth (Fn.29) Rn.24; Canaris (Fn.276) Rn. 1881; Heinsius (Fn. 180) S. 186ff.; Hopt (Fn. 87) S.414ff. 452 Dahingehende Andeutungen bei Hopt aaO. S. 426; Heinsius aaO. S. 188. 453 Im Ergebnis sehr weitgehend vor allem Roth (Fn.29) Rn.25ff.; Heinsius aaO. S. 189ff.; Hopt aaO. S.427ff., 429, 436f.; ähnlich wie hier dagegen BGH WM 1998, 1391, 1392; Canaris (Fn.276) Rn. 1886f. 454 S. Eisele in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch Bd. III, 1997, §109 Rn. 83f.; Canaris aaO. Rn.1887. 455 S. S.441. 456 S. S.452f.

462

6. Kap.: Rechnungslegung und Publizität

Bankkunde und die Anleger als Schutzadressaten der bankseitigen Treuepflicht beteiligt sind 4 5 7 . Wie der K o n f l i k t aufgelöst werden soll, wird verschieden beurteilt: Während die einen generell das Aufklärungsinteresse des Anlegers in den Vordergrund rücken, hinter dem beispielsweise das Geheimhaltungsinteresse eines kreditnehmenden Unternehmens grundsätzlich zurückzustehen habe 4 5 8 , heben andere - insoweit durchaus im Einklang mit der neueren Rechtsprechung des B G H 4 5 9 - vor allem das grundgesetzlich geschützte R e c h t des B a n k k u n d e n am eigenen U n t e r n e h m e n hervor 4 6 0 und plädieren dafür, die B a n k prinzipiell 4 6 1 oder je nach den Umständen des Einzelfalles 4 6 2 von ihrer Interessenbindung gegenüber dem Anleger zu entlasten. Ahnlich kontrovers sind die Standpunkte nach C o m m o n Law, wobei die englischen Gerichte der Publizität im Zweifel größeres G e w i c h t beimessen 4 6 3 . U m solchen Interessenkonflikten vorzubeugen, werden dem Finanzdienstleister gewisse Organisationspflichten auferlegt: Sorgt er für eine strikte Trennung seiner hausinternen Funktionsbereiche und unterbindet er den Austausch von Informationen zwischen den Abteilungen, dann darf sich der Mitarbeiter im Außendienst gegenüber dem Kunden auf die (wahrheitsgemäße) Mitteilung beschränken, daß ihm weitere Informationen über den Emittenten nicht zugänglich sind 4 6 4 . Derartige „Chinese Walls" sind fester Bestandteil der C o n d u c t of Business Rules (s. 48 subs. 2 [h] F S A 1986) 4 6 5 und Teil des Rechtsangleichungsprogramms nach Art. 11 Abs. 1 S. 4 Wertpapierdienstleistungs-RL, § 3 3 Abs. 1 Ziff. 2 W p H G 4 6 6 . Das neue Insiderrecht hat die Problematik allerdings insofern entschärft, als ergänzende Informationen wie etwa die nichtveröffentlichten und Veröffentlichungspflichtigen Ergebnisse einer Kreditwürdigkeitsprüfung meistens „Insidertatsachen" betreffen werden, die die B a n k einzelnen Beratungsempfängern ohnehin nicht bekanntgeben darf, sei es im Effektengeschäft, sei es am Informationsmarkt (vgl. § 14 Abs. 1 Ziff. 1 - 3 W p H G ) 4 6 7 . Zu den Insidertatsachen gehören Übersicht bei Roth (Fn.29) Rn. 83 ff. Hopt (Fn. 87) S.443f. 459 S. S.438 mit Fn.292. 460 Canaris (Fn.446) Rn.36ff. 461 So Roth (Fn.29) Rn.86. 462 Canaris (Fn. 446) Rn. 60 unter Aufgabe seiner weitergehenden Ansicht (Fn. 276) Rn. 39. 463 Woods v. Martins Bank, Ltd. et. al. [1958] 3 AUER 166,174 (Q.B.). Nach a.A. darf die Bank schweigen, wenn sie den Interessenkonflikt offenlegt, s. Standard Investments Ltd. et. al. v. Canadian Imperial Bank of Commerce, [1986] 22 D.L.R. (4th.), 410, 436 (Ontario CA); zustimmend Cranston (Fn.450) S.210f. 464 S. D. Hoffmann (Fn.23) S. 105f.; Kühler (Fn.247) S.210. 465 S. Böttger (Fn. 32) S. 12; Bülow Die Bank 1997, 290; Lomnicka (Fn. 18) Rn. 11.016; Cranston (Fn.450) S.215. Eine Verpflichtung, solche hausinternen Schutzwälle einzurichten, sehen die Regeln allerdings nicht vor, s. Cranston aaO. S. 214. 466 Näher hierzu Koller (Fn.24) §33 Rn. 17ff.; Eisele in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Hrsg.), Bankrechts-Handbuch, Bd. III, 1997, §109 Rn.64ff., 80ff.; Cranston aaO. S.213ff.; F. Schäfer AG 1993, 389, 393f. 467 Zum umstrittenen Verhältnis von Individualpublizität und Insiderregeln nach altem Recht Canaris (Fn.276) Rn.1893, m.Nachw.; nach dem WpHG Hopt (Fn.211) S.31. Zur früheren 457 458

V. Zusammenfassende

Würdigung

463

grundsätzlich auch die stillen Reserven, die der Emittent weder gesellschaftsrechtlich n o c h bilanz- oder kapitalmarktrechtlich offenlegen muß 4 6 8 . G e h t es dagegen u m die Mitteilung einer „öffentlich bekannten Tatsache" i.S.d. § 13 Abs. 1 W p H G , so stellt sich das Problem des Geheimnisschutzes von vornherein nicht. In einem solchen Fall bestehen keine Bedenken dagegen, der B a n k unabhängig von der A r t der von ihr geschuldeten Finanzdienstleistung eine ergänzende Informationspflicht gegenüber dem Anleger aufzuerlegen. Kennt die B a n k eine Insidertatsache, die auf eine akute Verschlechterung der Vermögensverhältnisse beim Emittenten schließen läßt und deren Mitteilung den Anleger voraussichtlich veranlassen wird, v o m E r w e r b des betreffenden Finanztitels abzusehen, so besteht eine entsprechende Aufklärungspflicht 4 6 9 , denn weder geht es um eine Erwerbsempfehlung i.S.d. Art. 3 I n s i d e r - R L (vgl. § 14 Abs. 1 Ziff. 3 W p H G ) , n o c h überdehnt die B a n k ihre „Aufgaben" im Sinne dieser Vorschrift (vgl. § 14 A b s . 1 Ziff. 2 W p H G ) , wenn sie den Anleger vor einem sicheren Schaden bewahrt. E i n e Verkaufsempfehlung wird die B a n k dagegen nicht abgeben dürfen, schon weil sie damit Beihilfe zum Verstoß gegen das Handelsverbot (Artt. 2 Abs. 1 , 4 Insider-RL) leisten 4 7 0 und hierdurch einer wissentlichen Benachteiligung des Kaufinteressenten Vorschub leisten würde - ein letztlich unbefriedigendes Ergebnis, das im angelsächsischen Rechtskreis recht weitgehende Bestrebungen ausgelöst hat, den Banken eine Redepflicht gegenüber der Aufsichtsbehörde aufzuerlegen und die Geheiminformationen dadurch an die Öffentlichkeit zu bringen (sog. Whistle Blowing) 4 7 1 .

V. Zusammenfassende

Würdigung

D i e kapitalmarktrechtlich geprägte Anlage- und Marktpublizität hat die A u f gabe, die im Bilanz- und Gesellschaftsrecht verankerte Unternehmenspublizität zu ergänzen und deren Inhalte dem fachunkundigen Anleger nahezubringen. Das im Vergleich zur Unternehmenspublizität umfassendere kapitalmarktrechtliche Informationsprogramm ist primär Gegenstand der Allgemeinpublizität, namentlich der Vorschriften über den notwendigen Inhalt von Börsenzulassungsprospekten, die der bilanz- und gesellschaftsrechtlichen Vermögensordnung eine kapitalmarktrechtliche Vermögensordnung an die Seite stellen 4 7 2 , sowie der für den Effektenhandel entwickelten Berichtspflichten und der A d hoc-Publizität 4 7 3 . E i Rechtslage in Großbritannien, Frankreich und den USA s. Hopt, Inside Information and Conflicts of Interests of Banks and Other Financial Intermediaries in European Law, in: Hopt/Wymeersch (Hrsg.), European Insider Dealing, 1991, S.219, 229 m.Nachw. 468 S. S.442ff. zu § 131 Abs.3 AktG; s. hierzu Canaris (Fn.276) Rn. 1893. 469 Ähnlich Roth (Fn.29) Rn. 88; enger Canaris aaO. Rn. 1894: Aufklärungspflicht nur unter dem Gesichtspunkt der Nothilfe gemäß §§32 StGB, 227 BGB. 470 Vgl. § 14 Abs. 1 Ziff. 1, Abs. 2 WpHG sowie Begr.RegE BT-Dr. 12/6679, S.47. 471 S. dazu Hopt (Fn. 467) S. 233; ders. (Fn. 56) Rn. 65, jeweils m.Nachw. 472 S. 409ff. 473 S. 447ff.

464

6. Kap.: Rechnungslegung

und

Publizität

nige der für die Unternehmenspublizität festgestellten Informationsdefizite werden durch die Allgemeinpublizität behoben, andere nicht 474 . Letzteres gilt vor allem für die Bildung stiller, die wahre Vermögenslage verdeckender Reserven 475 , die Beeinflussung der Finanzlage durch die mit anderen Kapitalgebern ausgehandelten Zins- und Tilgungskonditionen 4 7 6 sowie für diejenigen bilanzunwirksamen Geschäfte, die für die Einschätzung der Ertragslage von Bedeutung sind 477 . Dem Anlegerpublikum ist dadurch der Einblick in diejenigen Vermögensdaten erschwert, nach denen sich die Bemessung des finanzwirtschaftlichen Preis/Leistungs-Verhältnisses richtet 478 . Während der Allgemeinpublizität in erster Linie eine Ergänzungsfunktion zur Vervollständigung des bilanz- und gesellschaftsrechtlichen Informationsprogramms zukommt, dient die Individualpublizität weitergehend dazu, das an das anonyme Massenpublikum gerichtete Informationsangebot auf den Informationsbedarf des einzelnen Anlegers abzustimmen, mithin den Ubergang von der objektbezogenen Unternehmenspublizität zur individualbedarfsorientierten Anlage- und Marktpublizität zu vollziehen 479 . Im rechtlichen Sinne verantwortlich sind hierfür diejenigen professionellen Finanzdienstleister, die ihren Kunden Anlageberatung gegen Entgelt anbieten 480 . Grundsätzlich hat der Anlageberater dem Anleger alle Informationen zu vermitteln, die dieser zur Verwirklichung seiner Renditeziele benötigt; hierzu gehören nicht nur Detailschilderungen über die „Performance" und Preise von Konkurrenzprodukten, sondern auch und vor allem diejenigen Vermögensdaten, die der Emittent nicht in seinen Jahresabschlüssen veröffentlicht hat. Diese umfassende Informationspflicht kann der Anlageberater begrenzen, indem er sein Dienstleistungsangebot lediglich auf bestimmte Finanzprodukte bezieht oder die Beratungstätigkeit ausklammert und sich auf reine Anlagenvermittlung beschränkt 481 . Der insoweit anderslautenden Rechtsprechung in Deutschland, die die Sorgfaltspflichten des Finanzdienstleisters weitgehend unabhängig von den vertraglichen Leistungs- und Preisabsprachen festlegt, ist nicht zu folgen, denn sie negiert die Existenz der für die Transformation öffentlich publizierten Wissens benötigten Informationsmärkte und fördert dadurch die wirtschaftlich ineffiziente Externalisierung von Informationskosten 482 . Die gleichen Grundsätze gelten für publizitätswirksame Nebendienstleistungen, die - vorwiegend von Banken - im Emissionsgeschäft oder im Effektenhandel erbracht werden 483 .

474 475 476 477 478 479 480 481 482 483

S. 407ff. S.410f. S.413. S.413ff. S.417ff. S.428ff., 436. S.452ff. S.459f. S.459f. S. 460ff.

V. Zusammenfassende

Würdigung

465

Weitere Grenzen der Informationspflichten ergeben sich - wenn man von den vertraglichen Vereinbarungen zwischen einzelnen Informationsanbietern und -nachfragern einmal absieht - aus den rechtlich geschützten Interessen an der Einhaltung von Sicherheits- und Qualitätsstandards. Eine prägnante Rolle spielt insoweit der in Deutschland und Großbritannien unterschiedlich weit entwickelte Schutz des Emittenten vor der Preisgabe von Unternehmens- und Betriebsgeheimnissen 4 8 4 , der allerdings durch die neue Gesetzgebung zur Unterbindung des Insiderhandels tendentiell erschwert wird 4 8 5 und nach heutigem Stand im Ergebnis hauptsächlich noch für Plandaten und Vorergebnisse aus schwebenden Verhandlungen von Bedeutung sein dürfte 4 8 6 . Der zweite Aspekt betrifft die Sicherung der Informationsqualität, die ohne eine rechtliche Prärogative der für die Jahresabschlüsse und sonstigen Veröffentlichungen des Emittenten erteilten Prüfungstestate nicht zu gewährleisten ist. Die Anlage - und Marktpublizität ist deshalb mit Hilfe eines Systems abgestufter Informationspflichten zu verwirklichen, in dem sich ein Informant auf die Richtigkeit ihm zugetragener Markt- und Vermögensdaten grundsätzlich verlassen darf, wenn und soweit diese durch eine staatlich autorisierte Kontrollperson geprüft worden sind. Die Vermutung der Richtigkeit gilt hiernach prinzipiell für alle retrospektiven Daten des Jahresabschlusses 4 8 7 sowie für die Angaben im Börsenzulassungsprospekt, soweit sie Gegenstand einer materiellen Prüfung durch die Zulassungsstelle waren 4 8 8 .

484 485 486 487 488

S.438ff. S.449ff., 451 f. S.439ff. S.436ff.,457f. S.458f.

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Englische Entscheidungen Al-Nakib Investments (Jersey) Ltd. v. Longcroft [1990] 3 AUER 321 (ChD) S.45, 423 Andrews v. Mockford (1876) 65 L.J./Q.B. 302 (CA) S.45 Archer v. Brown [1984] 2 AUER 267 (Q.B.D.) S.43 Bamford v. Bamford [1969] 1 AUER 969 (CA) S.257 Barley v. Walford (1846) 15 L.J./Q.B. 369 S.43 Barron v. Potter (1914) 83 L.J.R. 646 (ChD) S.257 Bond v. Barrow Haematite Steel & Co. (1902) 71 L.J./Ch 246 (ChD) S. 173, 261 Canadian Aero Sercice Ltd. v. O'Malley et al. (1974) 40 D.L.R. 371 (Supreme Court of Canada) S.439 Carlill v. The Carbolic Smoke Ball Company [1892] 61 L.J. 696 (ChD) S. 346 Charnock v. Liverpool Corp. [1968] 3 AUER 473 (CA) S.49 Clark v. Urquhart (1930) 99 L.J./PC 1 (HL) S.44 Cook v. Deeks (1916) 85 L.J./PC 161 S.439 Dent v. The London Tramways Company (Ltd.), [1881] 50 L.J. 190 (ChD) S. 177, 200 Derry v. Peek (1889) 58 L.J./Ch. 864 (HL) S.44 Drown v. Gaumont British Picture Corp. Ltd. (1937) 106 L.J.R./Ch 241 S. 133 Evling V. Israel & Oppenheimer Ltd. (1918) 87 L.J./Ch 341 (ChD) S. 196, 198 Fischer v. Black & White Publishing Co. (1901) 70 L.J./Ch 175 (CA) S. 196 Foster v. New Trinidad Lake Asphalte Co. Ltd. (1901) 70 L.J./Ch 123 (ChD) S. 150 Gillespie Bros. & Co. Ltd. v. Roy Bowles Transport Ltd. [1973] 1 AUER 193 (CA) S.49 Grammophone & Typewriter Ltd. v. Stanley (1908) 77 L.J.R./K.B. 834 (CA) S.257 Hazell v. Hammersmith & Fulham London Borough Council et al [1991] 1 AUER 545 S.326 Hedley Byrne & Co. Ltd. v. Heller & Partners Ltd. [1963] 2 AUER 575 (HL); S.423 Hemmings v. Sceptre Live Association Ltd. (1905) 74 L.J./Ch. 231 S.50 Henry v. The Great Northern Railway Company [1858] 27 L.J. 1 (CA) S. 178 Hogg v. Cramphorn Ltd. [1967] 3 W.L.R. 1966, 995 (ChD) S.263 Industrial Development Consultants Ltd. v. Cooley [1972] 1 W.L.R. 443 S.439 Jacobs v. Batavice & General Plantations Trust Ltd. (1924) L.J./Ch 520 (CA) S.45 Kenyon, Son & Craven Ltd. v. Baxter Hoare & Co. Ltd. [1971] 2 AUER 708 (Q.B.) S.49 Lloyd Cheyham & Co. Ltd. v. Littlejohn & Co. (1987) (Q.B.D.) S. 117 Long Acre Press v. Odham's Press & Gordon (1930) 99 L.J.R./Ch 479 (ChD) S. 196 Ludditt et al. v. Ginger Coote Airways Ltd. [1947] 1 AUER 328 (PC) S.49 McConnel v. Wright (1903) 72 L.J./Ch. 347 (CA) S.44 National Westminster Bank pic et. al. v. Inland Revenue Commissioners [1994] 3 AUER 1 (HL) S.267 Naughton v. O'Callaghan [1990] 3 AUER 191 (Q.B.D.) S.43 Ooregum Gold Mining Co. of India v. Roper (1892) 61 L.J./Ch 337 (HL) S. 306 Peek v. Gurney (1873) 43 L.J./Ch 19 (HL) S.43, 45, 423 Piercy v. S. Mills & Co. Ltd. (1920), 88 L.J./Ch 509 (ChD) S.263 Punt v. Symons & Co. Ltd. (1903) 72 L.J./Ch 768 (ChD) S.263 Re A Company [1986] B C L C 362 (ChD); S.264 Re Brightlife Ltd. [1986] 3 AUER 673 (ChD) S.218 Re Bryant Investment C o Ltd. [1974] 1 W.L.R. 826 (ChD) S. 136 Re Buenos Aires Great Southern Railway Co. Ltd., The Company v. Preston et al. [1947] 1 AUER 729 (ChD) S. 196, 198, 261

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Englische

Entscheidungen

Re Chatterley-Whitfield Collieries Ltd. [1948] 2 AUER 593 (CA) S. 162, 174f. Re Catalinas Warehouses & Mole Co. Ltd. [1947] 1 AUER 51 (ChD) S. 198 Re Florence Land and Public Works Co. (1878) 48 L.J./Ch 137 (CA) S.218 Re Grosvenor Press Ltd. [1985] 1 W.L.R. 980 (ChD) S. 132 Re. v. Hinds, Musgrave and Others, July 1950, CCC, unveröffentlicht, zitiert nach Re. v. Grunewald [1960] 3 AUER 380 (CCC) S.420 Re Jupiter House Investments (Cambridge) Ltd. [1985] 1 W.L.R. 975 (ChD) S. 132 Re Luciana Temperance Billiard Halls (London) Ltd. [1966] 2 W.L.R. 5 (ChD) S. 132 Re Patrick & Lyon Ltd. (1933) 102 L.J.R./Ch 300 (ChD) S. 136 Re Maxwell Communications Corp. Pic (No 2) [1994] 1 AUER 737 (ChD) S. 181f. Re Oxford Benefit Building and Investment Society Ltd. (1887) 56 L.J./Ch 98 (ChD) S. 151 Re Panama, New Zealand & Australian Royal Mail Co. (1870) 39 L.J./Ch 482 (ChD) S.218 Re Russian Petroleum and Liquid Fuel Co [1908] 77 L.J. 21 (ChD) S. 169 Re Saltdean Estate Co Ltd. [1968] 1 W.L.R. 1844 (ChD) S. 176 Re Severn and Wye and Severn Bridge Railway (1896) 65 L.J./Ch 400 (ChD) S. 173 Re Tasker & Sons, Lim [1905] 74 L.J. 643 S. 169 Re The European Life Assurance Society (1869) 39 L.J. 324 (ChD) S. 182 Re The European Life Assurance Society (1871) 40 L.J./Ch 87 (ChD) S. 140 Re Wharfedale Brewery Co, Ltd. [1952] 2 AllER 635 (ChD) S. 175 Re William Jones & Sons Ltd. [1969] 1 W.L.R. 146 (ChD) S. 174 Re Woodroffes (Musical Instruments) Ltd. [1985] 2 AllER 908 (ChD) S.218 Regal (Hastings) Ltd. v. Gulliver et al. [1942] 1 AllER 378 (HL) S.439 R. v. Kylsant [1932] 101 L.J.R./K.B. 97 (CCA) S.420, 422, 425, 435 Schioler v. Westminster Bank Ltd. [1970] 3 AllER 177 (Q.B.D.) S.49 Scott v. Scott [1943] 1 AllER 582 (ChD). S.257 Scottish Insurance Corp., Ltd et al. v. Wilsons and Clyde Coal Co, Ltd [1949] 1 AllER 1068 (HL) S. 162, 174f. Secretary of State for Employment v. Associated Society of Locomotive Engineers and Firemen (No. 2) [1972] 2 AllER 949 (CA) S.49 Selangor United Rubber Estates Ltd. v. Craddock (No. 3) [1968] 2 AllER 1073 (ChD) S.49 Sport International Bossum BV et. al. v. Inter-Footwear Ltd. [1984] 1 AllER 376 (CA) S.315 Standard Investments Ltd. et. al. v. Canadian Imperial Bank of Commerce, [1986] 22 D.L.R. (4th.), 410 (Ontario CA); S.462 Staples v. Eastman Photographic Materials Co Ltd. [1896] 65 L.J. 682 (CA) S. 176ff., 201 Strachan v. Universal Stock Exchange Ltd. (1985) 65 L.J.R./Q.B 723 (CA). S. 328 Suisse Atlantique Société d'Armement Maritime S.A. v. N.V. Rotterdamsche Kolen Centrale [1966] 2 AllER 61 (HL) S.49 Sweet & Maxwell Ltd. v. Universal News Services Ltd. [1964] 3 AllER 30 (CA) S.49 Tote Investors Ltd v. Smoker [1968] 1 Q.B. 509 (CA) S.330 United Dominions Trust (Commercial) Ltd. v. Eagle Aircraft Services Ltd. [1968] 1 AllER 104 (CA) S.49 Webb v. E arle [1875] 44 L.J. 608 (ChD) S. 178 Will v. United Lankat Plantations Co [1914] 83 L.J.R. 195 (HL) S. 176, 203, 261 Woods v. Martins Bank, Ltd. et. al. [1958] 3 AllER 166 (Q.B.) S.462

Sachverzeichnis Ad hoc-Publizität 448ff. siebe auch Handelspublizität als Teil der Handelspublizität 448 im außerbörslichen Effektenhandel 449 Kursrelevanz der Tatsache 448 f. stille Reserven, keine Offenlegung 452 und Insiderrecht, Regelungskonflikte 451 Veröffentlichungspflicht mit Befreiungsvorbehalt 449f. Veröffentlichungswege 450 AGB siehe Allgemeine Geschäftsbedingungen Agio auf Aktien siehe Aufgeld Derivativerwerb durch andere Eigenkapitalgeber 99 Einstellung in die Kapitalrücklage 133 Aktien 176; 379 siehe auch kombinierte Kapitalpositionen siehe auch Vorzugsaktien (kein) Bezugsrecht auf Gratisgenußscheine 253 Agio, passivischer Ausweis 238 Aktiengattungen, Gestaltungsfreiheit nach britischem Recht 162 Aktiengattungen, Gestaltungszwang 162 Dividendenanspruch als Fremdkapital 173 Earnings per Share 197 effektiver und nomineller Beteiligungswert 189 Einlage vor Kapitalerhöhung, Buchung als Fremdkapital 268 Einlageforderung, Buchung als aktuelles Eigen- oder Fremdkapital 268 Einziehung nach Kapitalherabsetzung 262; 269 Equity Shares 163; 172ff. Genehmigtes Kapital 263 Genehmigtes Kapital und Bezugsrechtsausschluß 275 gesetzliches Bezugsrecht auf neue Aktien 189f.; 252; 264ff. gesetzliches Bezugsrecht auf neue Genußscheine 189f. Grundsatz gleichrangiger Beteiligung 203 Huckepack-Emissionen 361

Kapitalerhöhung, Entscheidungskompetenzen 263 ff. Konkurrenzverhältnis zum Genußkapital 253ff. Nennwert, Verhältnis zur Grundkapitalziffer 189f. nennwertlose - 190 Non-Equity Shares 163 ff.; 172 ff. Pari-Passu-Grundsatz 203 Partly Paid Shares 307 posterioritätische Rangbestimmungen 206 pre-emption rights 264 Prinzip der linearen Ergebnisbeteiligung 189 Quotenaktie 190 Redeemable Shares 261 f.; 269f.; 272; 372 rückerwerbbare - 261 Shareholder Value 197 Stückaktie 190 Verwässerungsschutz 189 Aktienrechtlicher Anlegerschutz 27ff. Abwanderungsoptionen 30; 40 Auskunftsrechte des Aktionärs 29f. free riding 30 Klagerechte des Aktionärs 29 organgestützte Geschäftskontrolle 28ff. richterliche Rechtskontrolle 28ff. und Unternehmensverhaltensordnung 28ff. Vetorecht des Aktionärs 29 Aktienzinsen 61; 63f.; 96 Aktuelles Eigenkapital siehe Eigenkapital Aktuelles Fremdkapital siehe Fremdkapital Aktuelles Kapital 101 siehe auch potentielles Kapital nach statischer/dynamischer Bilanzauffassung 101 Allgemeine Geschäftsbedingungen richterliche Inhaltskontrolle 47ff. Anhang als Informationsträger im Sinne des Wahrheitsgebotes 115f. Beschreibung von Eigenkapitaltiteln im 266f.; 271; 275 Fremdkapital, Zins- und Tilgungsbedingungen 217

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Sachverzeichnis

Informationsgehalt 111 f. Potentielles Eigenkapital im - 267f. A n l a g e b e r a t u n g 405ff.; 452ff.; 460ff. als Nebendienstleistung 406; 460 Alternativinvestitionen, Aufklärung über 453 f. anlagegerechte Beratung 423 Anlagerisiken, Aufklärung über - 454f. Anlagevermittlung, Abgrenzung 405f. anlegergerechte 421 ff. Aufklärungspflicht 461 Bankgeheimnis 461 f. „Bond-Anleihe" - Urteil des B G H 421 ff.; 453 ff. Bonitätsrisiko, Aufklärung über - 456f. Börseninformationsdienste 406f. „Chinese Walls" 462 Effektenhandel, Abgrenzung 405 f. Execution-Only-Customer 453 Geschäftsrisiko, Aufklärung über - 457f. Informationsbeschaffung, notwendige 455 f. Informationsprogramm 453ff. K n o w Your Customer 453 Liquiditätsanalyse 456 Nachforschungspflichten 458; 461 Organisationspflichten 462 Stille Reserven, Aufklärung über - 458 Übernahme geprüfter Daten 458 Universalbankensystem, Bedeutung für Bemessung der Sorgfaltspflichten 461 ff. Verschuldungsgrad, Aufklärung über 456 Verwässerungsrisiko, Aufklärung über 457 Wohlverhaltensregeln 406; 453 ff. Anlagepublizität 397ff. Ubergang von der — zur Marktpublizität 435 Verhältnis zur Kontrollpublizität 89f. Verhältnis zur Unternehmenspublizität 56 Anlagevermittler eingeschränkte Verantwortlichkeit der 47 A n l a g e v e r m i t t l u n g 399ff. als Finanzdienstleistung an den Emittenten 399 als Nebendienstleistung 460ff. Execution-Only-Business 400f. Sorgfaltspflichten 422ff. und Anlageberatung, Unterschiede 459f. und Wohlverhaltensregeln 399f. Anleger Abwendung vom Einlagengeschäft 20

als finanzwirtschaftlicher Investor und Unternehmensgesellschafter 22 als Gesellschaftertypus 15 ff. als Gläubigertypus 18ff. als Obligationär 18 ff. als Publikumsaktionär 15ff. als Teilnehmer am Spekulations- und Sicherungsgeschäft 24ff. als Typus 18 als Verbraucher 48ff. Leitbild des fachkundigen - 424f.; 435f.; 453 und „institutionelle" Investoren 18 und Einleger 23; 114 und Unternehmensgesellschafter 18 Unterlegenheit 18 Anlegerschutz aktienrechtlicher - siehe dort Anlässe und Ziele 26 durch Abbau von Informationsasymmetrien 27ff. durch Abbau von Machtasymmetrien 27 durch Gestaltungszwang am Kapitalmarkt 47ff.; 164 ff. haftungsrechtlicher - siehe dort kapitalmarktrechtlicher - siehe dort Objektbezogenheit des - 23; 249f.; 297 und Gläubigerschutz, Zielkonflikte 19ff. und Minderheitenschutz 17 und Verbraucherschutz 23; 47ff. Verhältnis zum Konzernrecht 22 vermögensorientierter - siehe dort Anleiheemission Genehmigungsfreiheit 20 Anleihen siehe auch kombinierte Kapitalpositionen Aktienindexanleihen 230 Annuitätenanleihen 292 Asset Backed Securities 281 f. Auslandsanleihen 223 f. Bull Floating Rate N o t e 228 Bull and Bear Bonds 231 Call O p t i o n 283 Capped Floater 229 Capped Floating Rate N o t e s 289 C A T Bonds 233 Certificates of Deposit 287 Collared Floater 229 Convertible Floater 230 Count D o w n Floater 227 Depositenzertifikate 287 Discount Bonds 246ff. Doppelwährungsanleihen 224f. Drittwährungsanleihen 223

Sachverzeichnis Drop Lock Floater 230 Dual Currency Bonds 224f. Dual Index Floating Rate Notes 227 Dual Mixed Currency Bond 224 Ecu Anleihe 225 Eurobonds 225; 287 Euronotes 287 Ewige Anleihen 97ff.; 241 Extensible Bonds 292 Floating Rate Notes 226ff.; 289; 291 Floor Floater 229 Foreign Currency Bonds 222 f. Fremdwährungsanleihen 222f. Full Index Linked Anleihen 223 Gewinnschuldverschreibung 187f. Graduated Rate Coupon 246 Heaven and Hell Bonds 220; 224 Income Bonds 163; 177f.; 179 Index Currency Option Notes 222 Index Linked Bonds 230 Indexanleihen 223 indexierte, Genehmigungsvorbehalt 220 Industrieobligation 20 Junk Bonds 231; 293 Katastrophenanleihen 233 Kombizinsanleihe 245 Kündigungsrecht des Anlegers 283 ff. Kündigungsrecht des Emittenten 283ff. Laufzeitvereinbarungen 283ff. Medium Term Notes 291 Mini Max Floater 229 Mismatch Anleihen 228 mit Besicherung 284f. mit Mindestverzinsung 220f. mit Zinsdeckel 220f. mit Zinsgarantie 220 Must Bond 224 Niedrig Coupon Anleihen siehe Discount Bonds Nikkei Index Anleihen 230 Null Coupon Anleihen 244 siehe auch Zero Bonds Participating Interest Bonds 187f. Partly Paid Bonds 306 Perpetual Bonds 97; 100; 241 Perpetual Floating Rate Notes 241; 291 Promissory Notes 287 Put Option 283 Referenzzinssätze des Geldmarktes 226f. Repackaged Perpetual Bonds 242 Retractable Bonds 292 Reverse Dual Currency Bonds 225 Reverse Floater 228 Rolling Rate Notes 228

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Secured Debentures 284 Serial Bonds 292 Serial Floating Rate Notes 291 staatliche Rentenpapiere 21 Staffelanleihen 246 Step Down Issue 227 Step Up Issue 227 Stepped Bonds 246 Straight Bond 246; 291 Stripped Bonds 248f. Teilzahlungsanleihe 306 Treasury Index Notes 222 Undated Floating Rate Notes 291 Yield Curve Adjustable Note 228 Zero Bonds, Abzinsungstyp 244ff. Zero Bonds, Aufzinsungstyp 244ff. Arbitragegeschäfte Abgrenzung zu Spekulations- und Sicherungsgeschäften 26 Änderung in Spekulations- oder Hedgegeschäfte 343 echte Pensionsgeschäfte 320ff. Handelbarkeit (fehlende) 312ff. Merkmale 26; 300; 31 Iff. Raumarbitrage 311 Sale and Option to Resell Transaction 321 Sale and Repurchase Transactions 320ff. Swapgeschäfte siehe dort und Hedgegeschäfte, Abgrenzung 312 und Kapitalanlagegeschäfte, Gegensätze 312f. unechtes Pensionsgeschäft 321 Zeitarbitrage 311 Asset Backed Securities 281 f. Aufgeld 99 siehe Begebungsagio, siehe Agio Aufgeld auf Fremdkapitaltitel siehe Begebungsagio Ausschüttungspolitik Einfluß auf den Kurswert 19; 33; 75 Irrelevanztheorem 19 Vollausschüttungshypothese bei Unternehmensbewertung 96 Ausschüttungszwang 61 siehe Thesaurierungsverbote Bankbilanzen Aktivierung schwebender Terminpositionen 213ff. Aufbau, Besonderheiten 108 Bewertungseinheiten in - 340 Bildung stiller Reserven 128 Bildung stiller Vorsorgereserven 113 f.; 128ff.

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Devisentermingeschäfte in der - 317ff.; 320; 334 Einlegerschutz, Konflikte mit Zielen des Anlegerschutzes 128f. Fremdwährungsschulden, Erfassung von Umrechnungserträgen 142ff. Fremdwährungsschulden 213 ff. Hedge-Accounting 213 ff. Liquiditätsausweis 145 Marking-to-Market-Methode 213ff. Pensionsgeschäfte in der - 320ff. Rangrücktrittsvereinbarungen 181 Sicherungsgeschäfte in der - 341 f. Sonderposten für allgemeine Bankrisiken 135 Substanzerhaltung 113f. Uberkreuzkompensation 128 Vorsorgereserven 128 Bankbilanzrichtlinie 41; 113f.; 128ff.; 320ff. Banken als Finanzintermediäre 37 als Handelsintermediäre 37 als Marktintermediäre 37f. Clearingfunktion der - 37f. Commercial/Investment Banking 23 Funktionswandel durch Kapitalverbriefung 23 Spezialisierungsvorteile der - 38 Bankenaufsicht 52 ff. Einfluß auf die Entmediatisierung 52 f. Erstreckung auf das Investment Banking 52f. Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensfinanzierung siehe dort Schutzzweck 53 Bankgeheimnis 461 ff. siehe auch Informationssicherung durch Geheimhaltung Whistle Blowing 463 Befristung im wirtschaftlichen Sinne 97; 232 Laufzeitvereinbarungen 97ff. Begebungsagio Passivierung als Verbindlichkeitsrückstellung 207; 238 und Stillhalteprämie, Parallelen 207 Verwendung für Sicherungsgeschäfte 209ff. Besserungsabreden siehe Besserungskapital, siehe auch Sanierung Besserungskapital 240ff. Passivierungspflicht 240 Besserungsschein siehe Besserungskapital

Bewertungseinheit, bilanzielle 211 siehe Finanzierungszusage, Prolongation befristeten Kapitals, siehe auch Sicherungsgeschäfte, Wertkompensation Bilanz 88 siehe auch Bilanztheorien Ausschüttungssperrfunktion der — 80 dualistische - 88 dynamische - 88 Informationsfunktion der - 80 totale 88f. Bilanz als Träger statischer und dynamischer Vermögensdaten 91 Bilanzgewinn und Jahresüberschuß 259 Bilanzierung Optionsprämie als Gegenstand potentiellen Eigenkapitals, statischer Ausweis 370 Bilanzierungshilfen siehe potentielles Eigenkapital, Bilanzierung Bilanzrecht, britisches 117 siehe auch Europäisches Bilanzrecht Accounting Standards Committee 117 Richtliniengebung, Unterschiede zum deutschen Recht 117f. Statements of Standard Accounting Practice 117 substance over form 117 Bilanzrichtlinie 41 ff.; 106ff. Direktwirkungslehre des EuGH 118f. Einblicksgebot, Generalklausel 106ff. Transformation in innerstaatliches Recht 115 Verhältnis zu den nationalen Bilanzrechtsordnungen, Mindestnormtheorie 118f. Bilanztheorien Bewegungsbilanzen 79f. dualistische - 88 dynamische - 77; 101 dynamische Bilanzen 82ff. finanzwirtschaftliche Plan- und Erfolgsrechnungen 79f. kapitaltheoretische Bilanzmodelle 77f.; 83f. nominale - 73 ökonomischer Gewinn 77; 84 organische - 84f. statische Bilanzen 82 ff. Tageswertrechnung 83 Wachstumssicherungsrücklage 85 Bonds siehe Anleihen Bond-Stripping 248 siehe auch Anleihen, Stripped Bonds Börseninformationsdienste siehe Anlageberatung

Sachverzeichnis Börsenprospekt siehe Emissionspublizität Börsentermingeschäfte siehe Termingeschäfte Börsenzulassung Zulassungsstelle, Prüfungskompetenz der - 458f. Börsenzulassungsprospekt, Inhalt siehe Vermögens-, Finanz- und Ertragslage nach Kapitalmarktrecht, siehe auch Wahrheitsgrundsatz, kapitalmarktrechtlicher Börsenzulassungspublizität 16 Call siehe Optionen Call Option siehe Kündigungsrecht Caps 220 siehe Anleihen mit Zinsdeckel, siehe auch Garantiegeschäfte Interest Rate Caps 229 Cash-flow-Analyse siehe Zahlungsstromanalysen Clearing Swapgeschäfte 346 Termingeschäfte 331 f. Clearing-Verfahren als Alternative zum Sekundärhandel 25 f. Handelbarkeit 25 Liquidität durch - 25 f. Collars Interest Rate Collar 229 Conduct of Business Rules 401 Corporate Governance 28 Coupon Spread 227 siehe auch Zinsaufschlag, siehe auch Spread Derivate 300 siehe Finanzprodukte, derivative Devisentermingeschäft siehe auch Swapgeschäfte Begriff 321 f. Differenzgeschäfte siehe Termingeschäfte Direktgeschäfte 328ff. als Handelsobjekte 330f. Bilanzierung, Einheits- und Trennungstheorie 332ff. Commodity Futures 329 Financial Futures 329 Finanzterminkontrakte 329 Index-Futures 329 positionssichernde - , Deckungsfähigkeit 336ff. positionssichernde - , Bilanzierung 335ff. spekulative - , Bilanzierung 331 ff. Währungs-Futures 329 Warenterminkontrakte 329 Zins-Futures 329

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Disagio aktivischer Ausweis 207f. aktivischer und passivischer Ausweis 247ff. passivischer Ausweis 207f.; 219 und Rückzahlungsagio, Abgrenzung 244f.; 248 Dividenden Ähnlichkeit mit Festzinsen 19 Einfluß auf den Kurswert 19 Dividendenanspruch Abschlagszahlungen 251 Umwandlung von Eigen- in Fremdkapital 237 Dividendengarantie siehe Typologie der Kapitalwertermittlung Drittes Finanzmarktförderungsgesetz 44 Drohverlustrückstellungen als antizipative Rechnungsabgrenzungsposten 101 f. Effektenhandel und Emissionsgeschäft 404 Wohlverhaltensregeln für - 404 Effektenhändler 403 f. Effektives Kapital siehe Eigenkapital Eigenkapital 93 siehe auch Kapitaltypologien, siehe auch Typologie Abgrenzung vom Fremdkapital 93ff. Eigenkapital, aktuelles 122 aktuelles - , Merkmale 104 aktuelles - , typologische Ordnung 159ff. als effektives Kapital 95 als Nominalgröße bei der Einlageerbringung 96 als Residualgröße 95 als Typus 93 f. Ausstattungsniveau 87; 91 bankaufsichtsrechtlicher Eigenkapitalbegriff 170 Eigenkapitalziffer, nominelle 87f. Größenverhältnis zum Fremdkapital, Leverage-Effekt 78 Grundkapital 87 Grundsatz der Nichtpassivierung 164 Mindestausstattung mit - 85 ff. Passivierung, Sinn und Zweck 163 ff. potentielles Merkmale 104 potentielles - , typologische Ordnung 159ff. rechtliche/wirtschaftliche Merkmale 93 ff. Rentabilität 78 Varianten, Erläuterungen im Anhang 197 Verhältnis zum Fremdkapital, Interessenkonflikte 90f.

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Sachverzeichnis

Eigenkapital, passivischer Ausweis 130ff. Ausschüttungssperrfunktion 132ff. Dispositive Eigenkapitalfonds 130ff. Fixe Eigenkapitalfonds 130ff. Gewinnrücklagen 133 f. Grundkapital 130ff.; 251; 274 Kapitalherabsetzung, effektive 131 f.; 257f. Kapitalherabsetzung, nominelle 131 f. Kapitalrücklagen 132ff. Kapitalrücklage für eigene Anteile 131 Mindestkapital 130; 258; 274 Neubewertungsrücklage 134 Nominal- statt Effektivkapital 130 Sonderposten für allgemeine Bankrisiken 135 variable Eigenkapitalfonds 134f. Eigenkapital, Vermögensausweis 121 Eigenkapital, Vermögensbewertung 121 ff. Abschreibungsverbote 125 Alternative Accounting Rules 122ff. Anlagevermögen: Anschaffungs- oder Wiederbeschaffungswert 122ff. Anschaffungswertprinzip 121 ff. außerplanmäßige Abschreibungen 127 Beteiligungen, Bewertung at equity 124f. Bewertung nach Wiederbeschaffungspreisen, Current Cost Accounting 122 ff. Bildung stiller Reserven 122ff. Gewinnrealisierung bei langfristiger Fertigung 126 Herstellungskosten, Aktivierung von 125 f. Inflationsbereinigte Bewertung 122 ff. Matching Principle 122 Niederstwertprinzip 121 ff. planmäßige Abschreibungen 123 Realisationsprinzip 121 ff. steuerliche Abschreibungen 127 Vorräte, vereinfachte Bewertung 126f. Vorsichtsprinzip 121 ff. Wertaufholungsgebot 125 Eigenkapitalgeber Entscheidungskompetenzen in bezug auf den Fortbestand der eigenen Kapitalposition 251 Entscheidungskompetenzen, Aufteilung unter den - 249ff. Entscheidungskompetenzen, Ergebnisverwendung 259 Entscheidungskompetenzen, Finanzierung 257ff. Entscheidungskompetenzen, Investitionspolitik 256f. Entscheidungskompetenzen, Übertragung an die Gesellschaftsorgane 256ff.

Informationsinteresse 90f. Interessenkonflikte zwischen Aktien- und Genußkapital 205 f. Kapitaldispositionen, Systematik der - 250 Kapitalerhöhung, Verwässerungsschutz 251 f. Kapitalherabsetzung, Einschränkung der Dispositionsfreiheit 251 Verhältnis zu anderen Eigenkapitalgebern, Konkurrenzkonflikte 160ff.; 189ff.; 249ff. Verhältnis zu Fremdkapitalgebern, Kollisionskonflikte 160ff. Verwässerungsrisiko 251 Wirtschaftlichkeitsinteressen 160 Eigenmittelrichtlinie 52 Einzelabschluß Umstellung auf IAS 120 Emissionspublizität 16; 441 ff. behördliche Zulassungsprüfung, Prärogative der - 459 Börsenprospekt, Inhalt 44Iff. Nachtragsprospekt 447 Offenlegung stiller Reserven 442ff. Plandaten als Gegenstand der — 445 ff. Stichtagsprinzip, Einhaltung des - 446f. Tatsachen, wertbeeinflussende und wertaufhellende - 446f. Übernahme geprüfter und testierter Daten 446 Erste Börsenprospekt-Richtlinie 16 Europäisches Bilanzrecht angelsächsische und kontinentaleuropäische Rechnungslegung, Ziel- und Regelungskonflikte 114ff. Bankbilanzen 128ff. Britisches und deutsches Bilanzrecht, Unterschiede 118 ff. Harmonisierung nationaler Rechtsordnungen 112ff. nationale Wahlrechte 112f. Fazilitäten 288ff. Commercial Papers 288 ECP-Programme 288f. Non Underwritten Facilities (NUFs) 288 Note Issuance Facilities (NIFs) 288 Revolving Underwriting Facilities (RUFs) 288

und Floating Rate Notes, konzeptionelle Ähnlichkeiten 289 und Roll-Over-Kredite, konzeptionelle Ähnlichkeiten 289 Underwritten facilities 287 Festwertverfahren 212 siehe Sicherungsgeschäfte, Hedge-Accounting

Sachverzeichnis Finanzdienstleister Arten der - 46 f. Haftung der - 46f. marktliche Funktionen der - 46f. Finanzierung Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensfinanzierung 52 Finanzierungszusage als schwebendes Geschäft 278; 301; 306f. Prolongation befristeten Kapitals, bilanzielle Bewertungseinheit 278 Finanzinnovationen siehe Finanzprodukte Finanzmärkte Futurisierung 24 Globalisierung 20 Primärmärkte 298 Sekundärmärkte 298 Finanzprodukte 23ff.; 297ff. Arbitragegeschäfte siehe dort derivative - 300 Derivate und Mischformen 159ff. Einfluß der - auf die Kapitalstruktur 297 Emissionskosten, Einfluß auf die Bilanzierung 167 Fungibilität 297 Investitions- und Austauschgeschäfte 297ff. Kassageschäfte und Zeitgeschäfte, Abgrenzung 298 mit eingebauten Hedgeeffekten 208 Passivierung des Rückzahlungs- oder Ausgabebetrages 167 Rückkauf von Anleihen 168f. Sicherungsgeschäfte siehe dort Spekulationsgeschäfte siehe dort Termingeschäfte, Unterscheidung von Kassa- und Zeitgeschäften 299; 321 f. typologische Ordnung 159ff. und Bankeinlagen 24 und Fondsanteile 24 verbotene - , Bilanzierungsfähigkeit 48; 164 Zeitgeschäfte und Kassageschäfte, Abgrenzung 298 Floors siehe auch Anleihen mit Mindestverzinsung, siehe auch Garantiegeschäfte Interest Rate Floors 229 Forward Contracts siehe Zeitgeschäfte Fremdkapital siehe auch Kapitaltypologien, siehe auch Typologie Abgrenzung vom Eigenkapital 93 ff. Abzinsungsverbot 167f. aktuelles - 135 aktuelles - , Merkmale 104 aktuelles - , typologische Ordnung 159ff.

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als nominelles Kapital 95 als Residualgröße im Uberschuldungsstatus 96 als Typus 93 f. Besicherungsvereinbarungen 218 Denominierung in fremder Währung 215f. Disintermediation 21; 288f. Einfluß der Bankenaufsicht auf die Disintermediation 52f. Entmediatisierung 21; 23 Floating Charge 218 Indexierung, Spekulations- und Sicherungszwecke 216 Kapitaldispositionen, Systematik der - 277 potentielles - , Merkmale 105 potentielles - , typologische Ordnung 159ff. rechtliche/wirtschaftliche Merkmale 93ff. Securitization 20; 23 Substanzerhaltung 167 Varianten nomineller Ergebnisermittlung 215 ff. Verbriefungstendenz 20 Verhältnis zum Eigenkapital, Interessenkonflikte 90f. Fremdkapital, passivischer Ausweis 141 ff. Abzinsungsverbot 167f. aufschiebend und auflösend bedingte Verbindlichkeiten 185f.; 236 Befriedigungsquoten im Insolvenzfall 217f. Drohverlustrückstellung, Verhältnis zum Einzelbewertungsgrundsatz 208 Fremdwährungsverbindlichkeiten 141 ff. Fremdwährungsverbindlichkeiten, Neutralisierung des Wechselkursrisikos durch Devisentermingeschäft 211 Höchstwertprinzip 141ff.; 234f. künftige Zahlungsverpflichtungen, Rückstellungen bei wirtschaftlicher Verursachung 185f. passivische Werterhöhung 168f. Verbindlichkeiten 141 ff. Verbindlichkeiten, Abgrenzung zur Verbindlichkeitsrückstellung 186f.; 233ff. Verbindlichkeiten, Fristigkeiten 280; 287 Verbindlichkeiten, Restlaufzeiten 144f.; 280 Verbindlichkeiten, Tilgungsstruktur 282ff. Verbindlichkeiten, Ursprungslaufzeiten 145 Verbindlichkeiten, Zinskonditionen 280 Verbindlichkeitsrückstellungen, Abgrenzungsfragen 233ff.

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Sachverzeichnis

Vorsichtsprinzip 141 ff. Vorsichtsprinzip, Spannungsverhältnis zum Matching Principle 143 f. Vorsichtsprinzip, Spannungsverhältnis zum Stichtagsprinzip 142 f. Währungsumstellung auf Euro 141 Wertzuwachsvergütung, Abgrenzung vom Rückzahlungsagio 243 f. Zins- und Wertvariablen, Erläuterung im Anhang 217 Fremdkapital, Vermögensbewertung in der Insolvenz 135ff. Abwicklungs- und Sanierungsziele 136 Break-Up-Prinzip 136f. Fortführungswerte 136f. Going Concern-Prämisse 136f. Liquidationswerte 137 Uberschuldungsstatus siehe dort Zerschlagungswerte 136f. Fremdkapitalgeber Informationsinteresse 90f. Sicherheitsinteressen 160 Verhältnis zu anderen Fremdkapitalgebern, Konkurrenzkonflikte 160ff.; 277ff. Verhältnis zu Eigenkapitalgebern, Kollisionskonflikte 160ff. Fungibilität der Kapitalgeberrechte 22f.; 297 Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes 34ff. Agency-Kosten 34ff. allokative Funktionsfähigkeit 3Iff. institutionelle Effizienz 32; 38 operative Funktionsfähigkeit 31 ff. Optimierung der Kapitalausstattung und Kapitalnutzung 31 ff. Transaktionskosten 31 ff. Futures Contracts siehe Termingeschäfte Garantiegeschäfte 374ff. als Versicherungsgeschäfte 376 Collar 379 Corridor 379 Differenzeinwand 376 Garantieprämie und Optionsprämie, Parallelen und Unterschiede 376f. Garantieprämie, Bilanzierung 376f. Handelbarkeit 375 Hedge-Accounting 378f. Participating Cap 379 Rückkaufsrechte 378 Spieleinwand 376 Standardisierung 375f. Stripped Caps 374f.

Stripped Floors 374f. und Swapgeschäfte, Parallelen und Unterschiede 378 Zero Cost Cap 379 Zero Cost Collar 379 Geldmarkt 226ff. ERE-Anleihen 226 EURCO-Anleihen 226 Geldmarktpapiere 226ff. Referenzzinssätze 226ff. SZR-Anleihen 226 Generalklausel des §264 Abs. 2 HGB Reformvorhaben 116 Unterschiede zum europäischen Recht 115 f f. Generalklausel, bilanzrechtliche 106ff. siehe auch Vermögens-, Finanz- und Ertragslage Wahrheitsgrundsatz 106 Generalklausel, kapitalmarktrechtliche siehe Wahrheitsgrundsatz, siehe auch Vermögens-, Finanz- und Ertragslage Genußkapital 385 siehe auch kombinierte Kapitalpositionen Agio, passivischer Ausweis 192; 238 Agiotage 100 aktiengleiches oder aktienähnliches - , Zulässigkeit 164 als Eigen- oder Fremdkapital, Abgrenzung 93 als „genehmigtes Genußkapital" 263 f. Ausstattungsbedingungen, Wiederauffüllungsklausel 192 f. Beteiligung am Jahresüberschuß oder Bilanzgewinn 195ff.; 262; 271; 274 Beteiligung am Konzernergebnis 202 Beteiligung am Liquidationserlös 100; 175; 239f. Beteiligung nach Maßgabe der Eigenkapitalrentabilität 203 Beteiligung nach Maßgabe der Gesamtkapitalrentabilität 204 f. Beteiligung nach Maßgabe der Umsatzrentabilität 205 (kein) Bezugsrecht auf neue Aktien 264 Einbringung von Sach- oder Immaterialgütern 303 ff. Einstellung in die Kapital- oder Gewinnrücklagen 191 Entscheidungskompetenzen, Ergebnisverwendung 262; 271 entziehbares - 97ff. Genußrechte ohne Einlage 306 Genußrechte societas causa 306

Sachverzeichnis gesetzliches Bezugsrecht auf neue Genußscheine 264f. Gestaltungsfreiheit, Alternative zur Aktie 163 Gleichbehandlung mit Aktienkapital 203 in der Sanierung, Verhältnis zum Aktienkapital 275f. Kapitalerhöhung, Entscheidungskompetenzen 263 ff. Klöckner-Urteil des BGH 275 f. Konkurrenzverhältnis zum Aktionärskapital 253 ff. Kopplung an Grundkapitalziffer, vertragliche 258f.; 274 Kündigungsrecht des Emittenten 274 Kündigungsrecht des Genußberechtigten 258; 270; 273 Kündigungsrecht, beiderseitiges 273 Kündigungsrechte des Emittenten 258f. Laufzeitvereinbarungen 258f.; 273 mit dividendenabhängiger Gewinnbeteiligung 272 mit gewinnabhängiger Kapitalvergütung 177; 184f. mit Mindestverzinsung 176f. Mitarbeiterbeteiligung 175 nachrangiges - 180ff.; 240 nachrangiges - mit Dividendengarantie 183 nicht eingelöstes - , Passivierungsverbot 307 nominelle oder effektive Wertfortschreibung 191 ff. Optionen als Genußrechte 361 f. Passivischer Ausweis als gesonderter Nominalposten 191 ff.; 252f. posterioritätische Rangbestimmungen 199f.; 206 Prioritätische Vorzugsrechte 200f. proportionale Angleichung an das (erhöhte) Grundkapital, gesetzliche 253 ff.; 265 Rückzahlungsbetrag, Kopplung an den Aktienkurswert 183 f. Rückzahlungsbetrag, Kopplung an den Börsenkurs 183 unbefristetes - 242 und Grundkapital, Unterschiede, keine Analogiefähigkeit 191 f.; 252f. und Unterbilanz 192 Unterpariemission, Ausweis des Disagio 192 Verwässerungsschutz bei Kapitalerhöhung 253f.; 264f.; 275f. verzinsliches - , mit erfolgsabhängiger Tilgungsverpflichtung 185f. verzinsliches - , mit voller Verlustbeteiligung 184f.

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Vorzugsrechte mit Anrechnungs- oder Auffüllungsvorbehalt 178 f. Wertzuwachsvergütung 271 Genußrecht siehe Genußkapital Genußschein siehe Genußkapital Geschäftsbericht siehe Lagebericht Geschäftsrisiken Offenlegung im Jahresabschluß 81 ff. und Kapitalerhaltung 81 Geschäftsrisiko Kapitaltypologische Irrelevanz 160 und Kapitalstrukturrisiko 76 Gesellschaftsrecht Verhältnis zum Kapitalmarktrecht 16f. Gesetzliche Rücklagen 133 Gewinn- und Verlustrechnung als Träger retrospektiv-dynamischer Vermögensdaten 91 Gewinnschuldverschreibung als Genußrechtsvariante 187 Grundkapital Aufbringung des - 303ff. Einbringung von Nutzungsrechten 303ff. gläubigerschützende Funktion 87f. Signalling 87f. Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensfinanzierung Aufsichtsrecht für Finanzintermediäre 52 ff. Risikodeckungs- und Risikobegrenzungsnormen 52 ff. Haftungsrechtlicher Anlegerschutz Anreiz- und Entlastungsfunktionen des Haftungsrechts 45ff. Ausgleich des negativen (Vertrauens-)Interesses 43 f. Ausgleich des positiven (Erfüllungs-) Interesses 42f. bei Finanzdienstleistungen 43 ff. bilanzrechtliche Haftung 43 ff. deliktische und rechtsgeschäftliche Haftungsgrundlagen 44 ff. Europäische Reformansätze 46 „Lagertheorie" des BGH 43ff. nach Common Law 42 f. Prospekthaftung 43 ff. Risikoumschichtung durch 41 ff. Halbjahresberichts-Richtlinie 16 Handelsbilanz und Steuerbilanz, umgekehrte Maßgeblichkeit 125 Handelspublizität 16;447ff. Befreiungsmöglichkeiten 449ff.

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Halbjahresberichte 447ff. stille Reserven, keine Offenlegung 452 Veröffentlichungspflicht mit Befreiungsvorbehalt 449 weiche Informationen als Objekt der 450f. Hedge-Accounting siehe Sicherungsgeschäfte Hedging 25f. siehe auch Sicherungsgeschäfte antizipatives - 338 Delta-Hedging 210; 373 Hedge Ratio 340 Hedge-Accounting 209 immanentes - 208; 219f.; 231; 360 Macro-Hedge 340f. Micro-Hedge 340; 350; 373 Pure Hedge 339; 350; 373f. Spread 373 Höchstbetragsdividende siehe Typologie der Kapitelwertermittlung Individualpublizität 452 ff. Informationen im engeren Sinne 81 prospektiv-dynamische — 92 prospektiv-statische - 91 Rechenschaftslegung 81 retrospektiv-dynamische - 91 retrospektiv-statische - 91 Informationsasymmetrien 36 Informationsbeschaffung 426ff. als Transaktionsleistung 426f. Grenzen der - , Learned-Hand-Formel 434f. Informationsmärkte siehe dort Kosten-Nutzen-Analyse 426ff. Spezialisierungsvorteile 428 Such- und Ermittlungsaufwand 426ff. Verhältnismäßigkeitsvorbehalt 433ff. Informationsmärkte als markets for lemons 43If. Funktionsbedingungen 429f. Transformationsfunktion 429 Informationssicherung 430ff. bei schwebenden Verhandlungen 440f. durch Geheimhaltung 438ff. durch Prüfung der Jahresabschlüsse 436f. für Prognoseangaben und Werturteile 437f. Kosten-Nutzen-Analyse 430ff. Prüfungstestat, Prärogative des - 437; 446 Übernahme geprüfter Daten 437 weiche und harte Informationen 439ff.

Insider-Richtlinie 16; 433 Insolvenz Gesamtvollstreckung in der - 135ff. Rechnungslegung in der - siehe Fremdkapital, Vermögensbewertung Interessenkonflikte Kollisionskonflikte zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern 161 ff. Konkurrenzkonflikte zwischen Eigenoder Fremdkapitalgebern 161 ff.; 189ff.; 249ff.; 277ff. Objektbezogenheit, Interessentengruppen als Schutzadressaten 249f. Internationales Bilanzrecht 119ff. Anlehnung an US-GAAP 119ff. International Accounting Standards 119 International Accounting Standards Committee 119 International Organisation of Securities Commissions 119 Transformation in nationales Recht 120f. Investitionsgeschäfte 297ff. siehe auch Finanzprodukte asynchrone Leistungsabwicklung 297; 301 ff. Begründung von Kapitalpositionen durch - 300ff. Kapitalumschichtung durch - siehe dort Umwandlung von Kapitalpositionen durch - 307ff. und Arbitragegeschäfte, Abgrenzung 311 ff. und Austauschgeschäfte, Abgrenzung 298ff. und schwebende Geschäfte, Abgrenzungsfragen 301 ff. Vollbeendigung 307ff. Investmentfondsrichtlinie 52 Isolated Caps 221 siehe Anleihen mit Zinsdeckel; siehe auch Garantiegeschäfte Isolated Floors 221 siehe Anleihen mit Mindestverzinsung; Garantiegeschäfte Jahresabschluß siehe auch Einzel- und Konzernabschluß als Grundlage der Kapitaltypologien 159ff. als Informationsquelle für Finanzdienstleister 408f. Bestandteile, Bedeutung für die Marktund Objekttransparenz l l l f . Darstellung des Geschäftsrisikos 77f.; 8 Iff. Darstellung des Kapitalstrukturrisikos 78ff. Feststellung 259ff.

ichnis im Börsenzulassungsprospekt 407ff. Informationswert der - 73 ff. Kursrelevanz 73 ff. nach europäischem Bilanzrecht 106ff. und Totalrechnung 73f.; 77 Vergleichbarkeit 75f.; 107 Verität 75; 107 Jahresüberschuß Einstellung in die Gewinnrücklagen statt Ausschüttung 259ff. Thesaurierung 259ff. Kapitaladäquanz-Richtlinie 54 Kapitalanlageschutz 23 Kapitalausstattung, Optimierungsstrategien 60ff. Abbau von Informationsungleichgewichten 71 ff. Abbau von Machtungleichgewichten 60ff. Allokationseffizienz durch Kontrollwettbewerb 60ff. Förderung von Individualrechten des Anlegers 60ff. Managementkontrolle siehe dort Open End-Prinzip 61 Schütt-aus-hol-zurück-Verfahren siehe dort Wettbewerb um Risikokapital 60ff. Kapitalbindung Dauer der - 92; 97ff. Umfang der - 92 Kapitalentzugsrechte 61 ff.; 97 zum Zwecke der Managementkontrolle 63 zum Zwecke der Refinanzierung 63ff. Kapitalerhaltung 83 ff. durch erhöhte Abschreibungsgegenwerte 103f.; 134 Erhaltung der Kapitalsubstanz 81 ff. Erhaltung der Vermögenssubstanz 83 Netto-/Bruttosubstanz 84f. Neubewertungsrücklage 134 Prinzip der nominellen - 82 Prinzip der realen - 82f. Scheingewinne 81 ff. Spannungsverhältnis zur Publizität 90f. Substanzerhaltungsrücklage 82; 103 f. und Kapitalaufbringung 88 Kapitalgeber und Kapitalinhaber, Unterschiede 99 Verlust der Kapitalinhaberschaft 100 Verzicht auf Kapitalrückgewähr, Folgen für die Kapitalstruktur 99f. Kapitalinhaber und Kapitalgeber, Unterschiede 99

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Kapitalmarkt als Konkurrenzveranstaltung zum Kreditund Investmentgeschäft 38 Losgrößen- und Fristentransformation 16; 38 Risikotransformation 39 Kapitalmarkteffizienz 60ff. allokative - 35; 60ff. durch Kontrollwettbewerb 60ff. durch Qualitätswettbewerb 64 finaler Kostenbegriff 35 gemäßigte Kapitalmarkteffizienzhypothese 69f.; 72 und Kapitalkosten 35f. kausaler Kostenbegriff 35 Maximierung von Transaktionsleistungen 35f. Minimierung von Transaktionskosten 35f. operative - 35; 65 ff. Kapitalmärkte als Transformationsveranstaltung 37 Alternative Investment Market 397ff. Amtlicher Markt 397ff. Freiverkehr 397ff. Geregelter Markt 397ff. Grauer Kapitalmarkt 23 Neuer Markt 398; 402 OTC-Markt 403 Kapitalmarktgestützte Managementkontrolle control by exit 66 Kapitalmarktrecht Verhältnis zum Gesellschaftsrecht 16f. Kapitalmarktrechtliche Regulierungsziele 424ff. Informationsabbau 425ff. Informationsbeschaffung siehe dort Informationsergänzung 424ff. Informationsneutralität 425ff. Insiderhandel, Bekämpfung des - 432f. Schweigepflichten 432 f. Verhaltenspflichten, Kosten-Nutzen-Analyse 426ff. Kapitalmarktrechtliche Verhaltenspflichten 430ff. Hinweis- und Warnpflichten 425ff. Know Your Customer - Regel 435 Nachforschungspflichten 430ff. Schweigepflichten 425 Kapitalmarktrechtlicher Anlegerschutz 30ff. siehe auch Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes Abwanderungsoption 66ff.; 80ff. Effizienzbetrachtung 30ff.; 60ff.

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Funktionen- und Individualschutz 30ff. Kostenausgleich 36 Kostenprävention 36; 80f. Renditeziele des Anlegers 32 f. Rentabilitäts- und Renditestreben, Zielkonflikte 33 f. Kapitalnutzung, Optimierungsstrategien 65 ff. Abbau von Informationsungleichgewichten 80ff. Eigen- und Fremdkapital, Agency-Konflikte 66ff. Eigen- und Fremdkapital, komparative Kostenvorteile 67ff. Eignertheorie 66f. Kapitalerhaltungskonzepte 68 ff. Kapitalnutzungsrechte 68 Koalitionstheorie 67; 84 Minimierung von Eigen- und Fremdkapitalkosten 66 ff. Principal-Agent-Doktrin 65 Sicherungsbedarf für Eigen- und Fremdkapital 67f. voice or exit 65 f. Kapitalpositionen 92 ff. aktuelle-101 ff. aktuelle und potentielle - 92 befristete - 97; 232f.; 236ff. Bewertung und Bezifferung 95 derivative - 99; 232; 238ff. effektive - 95 ff. Eigen- und Fremdkapitalpositionen 93 Erlöschen 103 nominelle - 95ff. originäre - 99; 232 planwidrige - 237 potentielle - 101 ff. typologische Ordnung 159 Umqualifizierung 99 Umqualifizierung kraft Gesetzes 48 unbefristete - 97; 232ff. 236ff. Zweckgebundenheit der Mittelverwendung 100 Kapitalrichtlinie 29 Kapitalstruktur optimale - 68 Eigenkapitalkoeffizient 88 Eigenkapitalquote 88 Kapitalstrukturen 76ff.; 85 siehe auch Eigenkapital Beteiligungsquote 160; 294 Bonität 160; 295 Darstellung in der Bilanz 108ff. Elemente, typologische Ordnung 159ff.

Goldene Bilanzregel 85 horizontale Kapitalstrukturregeln 85 hybride - 97f. informatorischer Wert für die Kapitalgeber 108 ff. inhaltliche und zeitliche Elemente 160ff. Irrelevanztheorien 78 Kapitalstrukturrisiko 76; 85 Meßbarkeit 87 Mindestnormen zur Eigenfinanzierung 8 5 ff. optimale - 87 Rentabilitätskennziffern 204f. Signalling 86 Verschuldungsgrad 160; 293 f. vertikale Kapitalstrukturregeln 86 Kapitalstrukturrisiko siehe auch Kapitalstrukturen und Kapitalerhaltung 85 und Geschäftsrisiko 76 Kapitaltypologien 161 siehe auch Typologie Ordnungskriterien 160f. qualitative und quantitative Unterscheidungen 161 ff. System der - 159ff. Umfang und Dauer der Kapitalbindung 160 Kapitalumschichtung siehe auch kombinierte Kapitalpositionen Sanierung siehe dort Umwandlung in aktuelle oder potentielle Kapitalpositionen 308ff. Umwandlung von Aktien- in Genußkapital 308 f. Umwandlung von Anleihekapital 308; 386f. Umwandlung von Genuß- in Aktienkapital 308; 386f. Kapitalmarkt als Konkurrenzveranstaltung zum Kreditgeschäft 16 Kassageschäfte siehe Finanzprodukte Klöckner-Urteil des B G H 275f. Kombinierte Kapitalpositionen 379ff. Aktien mit Aktienoptionen 385 Bond Warrants 391 Bonds with Share Warrants Attached 381 ff.; 388ff. Bull and Bear Bonds 380f. Bunny Bond 391 Capped Warrants 380f. Compound Optionen 392 Convertible Bonds 381ff.; 390

Sachverzeichnis Convertible Bonds with Enhanced Interest 390 Genußkapital zur Abgeltung von Aktionärsrechten 308 Genußrechte mit Anleiheoption 388 Genußrechte mit Genußrechtsoption 387 Harmless Warrants 391 Multiplier-Bonds 391 Optionen auf Futures 380 Optionsanleihen 381 ff.; 388ff.; siehe auch dort Optionsgenußscheine 385 Partly Paid Bonds 391 f. Split Accounting 382f. Swapoptionen 380; 392 Swaptions 380; 392 Synthetic Convertibles 381 ff. Teilzahlungsanleihen 391 f. Typenverbindungen 380ff. Typenverschmelzung 379ff. Wandelaktien 385 Wandelanleihen 381 ff.; 388ff.; 390 Wandelgenußscheine 308; 3 85 ff. Wandelschuldverschreibungen 308 Wedding Warrants 391 Konkursreife siehe Uberschuldungsstatus Konzernabschluß Informationswert des - 75 Kursrelevanz des - 75 Kreditinstitute 37 siehe auch Banken Wahrheitsgrundsatz und Einlegerschutz 113 Kreditwesengesetz 53 siehe Bankenaufsicht Kündigungsrechte 238 siehe Typologie der Kapitalüberlassungsdauer Kurswert Aktie 63; 72ff.; 184 Anleihe 64 Einfluß der Ergebnisverwendung auf den -75 Einfluß der Rechnungslegung auf den 71 ff. Lagebericht Informationsgehalt 111 f. typologischer Aussagewert 159 Linked Presentation siehe Typologie der befristeten Kapitalüberlassung, Bilanzierungseinheiten Liquidationserlös, Beteiligung am - siehe Genußkapital, siehe auch Typologie der Kapitalwertermittlung bei Genußkapital 175 Liquidität 79

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Liquiditätsgrad Darstellung in der Bilanz 108 f. Londoner Börsenregeln siehe Yellow Book Managementkontrolle, kapitalmarktgestützte 62 f. control by acquisition 62 control by exit 62 Kostenvor- und nachteile 70f. und arbeitsmarktliche Anreizsysteme 70 und unternehmensinterne Anreizsysteme 70 Mark-to-Market-Methode 212 siehe auch Marktwertmethode Marktpublizität 405ff.; 452ff. siehe auch Anlageberatung durch Anlageberatung siehe dort durch Kursnotierungen 405 Unterschiede zur Unternehmenspublizität 41 ff. Markttransparenz durch Anlagepublizität 107 durch Betriebsvergleiche 110 Marktwertmethode siehe auch Sicherungsgeschäfte, Hedge-Accounting moral hazard 18 Nennkapital siehe Grundkapital Nennwertprinzip 81 nominelles Eigenkapital siehe Grundkapital Nominelles Kapital siehe Fremdkapital Notes siehe Anleihen Objekttransparenz durch Kontrollpublizität 107 durch Periodenvergleich 110 Obligation Kurswert 33f. Opportunitätsgewinne Aktivierbarkeit als potentielles Eigenkapital 165 Optionen 380 siehe auch kombinierte Kapitalpositionen, siehe auch Optionsscheine Aktienoptionen 352 als Börsentermingeschäfte 362ff. „amerikanische" Optionen 366; 374 Anwartschaft auf die optierte Kapitalbeteiligung 370 auf Genußkapital 355 Bezugsobjekte, aktivische und passivische 352ff. Bezugsobjekte, Doppelnatur bei Gedeckten Optionsscheinen 357f. Bezugsobjekte, mögliche 350f.; 354

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Sachverzeichnis

Binäroptionen 352 börsengehandelte - siehe Optionskontrakte Call 351 ff. Clearing 351 ff. Cliquet Optionen 352 Digitaloptionen 352 „europäische"Optionen 366; 374 Handelbarkeit 351 f. Indexoptionen 359 Kauf- und Verkaufsoptionen 351 ff. keine Glattstellungsmöglichkeit 353 mit Kapitalbezug 353 Optionsderivate 352 Optionskontrakte 351 Optionsprämie, Passivierung als Kapitalrücklage nach Verfall der Option 370 O T C Optionen 351f. Piain Vanilla Optionen 352 Prämiengeschäfte 366 Put siehe Kauf- und Verkaufsoptionen Ratchet Optionen 352 Schalteroptionen 352 Sekundärhandel, Termineinwand 362 Simplexoptionen 352 Stock Options 362 Termineinwand 362ff. Vermögens- und kapitalbezogene - 352ff. Währungsoptionen 352 Warenoptionen 352 Zinsoptionen 352 Optionen, Bilanzierung 354ff. Aktivierung 366 aktivischer Ausweis 210 Einheits- und Trennungstheorie 366ff. Erfassung und Ausweis des Underlying 371 f. Hedge-Accounting 209ff. Optionsprämie als Gegenstand potentiellen Eigenkapitals, statischer Ausweis 370f. Optionsprämie, Ausweis als Verbindlichkeit oder Verbindlichkeitsrückstellung 368ff. Optionsprämie, Einstellung in Kapitalrücklage 368ff. Optionsprämie, Passivierung als Kapitalrücklage nach Verfall der Option 370f. Optionsprämie, passivische Rechnungsabgrenzung 368ff. positionssichernde - 372ff. Risikokompensation mit Hilfe von Devisenoptionen 209ff. Rücklage für eigene Anteile bei Gedeckten Optionsscheinen 358 spekulative - 366ff.

Optionsanleihen Bilanzierung nach der Splitting-Methode 384; 389f. Bilanzierung, Berücksichtigung des Verschmelzungszusammenhanges 383ff. Niedrig-Coupon-Modell, Bilanzierung 382f. Optionsprämie, Einstellung in die Kapitalrücklage 388f. Passivierung 388f. Optionsprämie als potentielles Fremdkapital 102 Optionsscheine abgetrennte - 353 Aktienoptionsscheine 352; 354 Basis Warrants 357 Basket Warrants 358f. Bear Warrants 359 b l a n k e - 3 5 4 ; 361 f. B o n d Warrants 355; 357 Boost - 360 Bull Warrants 359 Call Commodity Warrants 359 Call Currency Warrants 359 Call Warrants 356 Capped Warrants 360 Covered Warrants 357f. Currency Warrants 352 D e b t Warrants 355 Equity Warrants 354 Gedeckte - 357f. Going Public Warrants 354 Gold Warrants 352 Hamster - 360 Index Warrants 359 Looking Back Call Warrants 359 Market Timing Call Warrants 359 Naked Warrants 354f.; 355 Naked Warrants, Zulässigkeit 361 f. auf Aktien der Muttergesellschaft 354 Put Warrants 356 selbständige - 354; 361 f. Splitting Warrants 357 Stock Purchase Warrants 354 Veräußerung, Termineinwand 363ff. Währungsoptionsscheine 352; 359f. Warenoptionsscheine 352 „Wünsch-dir-was-Optionsschein" 359 Zeichnungsgeschäft, Termineinwand 363 f. Zinsoptionsscheine 352; 357 overriding principle siehe Vorrangprinzip

Sachverzeichnis Pensionsgeschäfte siehe Arbitragegeschäfte Potentielles Eigenkapital, Bilanzierung 145ff. Abgrenzung zu realen Vermögensposten 147ff. Accruals-Konzept 146 aktive Rechnungsabgrenzungsposten 146 aktivische Ausschüttungssperren, Regelungslücken 152 f. Aufwendungen für die Ingangsetzung und Erweiterung des Geschäftsbetriebes 152f. bei langfristiger Auftragsfertigung 149f. Bilanzierungshilfen 152f. dynamische Erfassung 146 Erfolgsantizipation 146f. Firmenwert 147 Gleichstellung mit aktuellem Eigenkapital, Tendenzen 149ff. Goodwill 147 Immaterialgüter, Aktivierbarkeit 305 künftige Forderungen und - 147ff. Nettoausweis 147 offene Einlageforderungen als aktuelles Eigen- oder Fremdkapital 268 offene Einlageforderungen als aktuelles Eigenkapital 151; 303; 306f. Prinzip der gläsernen, aber verschlossenen Taschen 152 Realisationsprinzip 146f. Schwebende Geschäfte, Bruttoausweis 148f.; 169 schwebende Geschäfte, passive Abgrenzung 151 statische Erfassung im Anhang 267f. Unterschiede Bilanzgewinn (accounting profit) und verteilungsfähiger Gewinn (distributable profit) 150 Verhältnis zur Verlustantizipation 147 vorgeleistete Einlagen als aktuelles Fremdkapital 268 wirtschaftliches Eigentum 148; 304 Potentielles Fremdkapital, Bilanzierung 153 ff. Abgrenzung zum aktuellen Fremdkapital, Realisationsprinzip 154f. Aufwandsantizipation 153 Ausschüttungssperrfunktion 154 Drohverlustrückstellungen 153 f. Gewährleistungsrückstellungen 154 Imparitätsprinzip 153 Nettoausweis 153f.; 169 Rückstellung für drohende Verluste aus schwebenden Geschäften 153

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transitorischer Rechnungsabgrenzungsposten 153 Verbindlichkeitsrückstellungen 154 Verlustantizipation 153 Potentielles Kapital 101 siehe auch aktuelles Kapital aufgrund schwebender Geschäfte 101 ff. nach statischer/dynamischer Bilanzauffassung 101 ff. und Rechnungsabgrenzung 101 f. pre-emption rights siehe Aktien Principal-Agent-Doktrin 65 ff. siehe auch Kapitalnutzung, Optimierungsstrategien private companies 15; 17 Prospekthaftung 46 siehe auch haftungsrechtlicher Anlegerschutz Kausalitätserfordernis 431 vor Prospektveröffentlichung 431 Prüfungsbericht als Gegenstand der Publizität 444f. public companies 15; 17 Publizität, Arten 396f. Ad hoc-Publizität 401 ff.; 448ff. Allgemeinpublizität 396 Anlagepublizität 71; 81; 396 Börsenzulassungspublizität 397 Emissionspublizität 397 Handelspublizität 401 ff. Individual- und Allgemeinpublizität 43 Individualpublizität 396 Kontrollpublizität 81 Marktpublizität 41 ff.; 396; siehe auch dort Unternehmenspublizität 40ff.; 396; siehe auch dort Zwischenberichterstattung 401 f. Publizitätsrichtlinie 17; 40 Put siehe Optionen Put Option siehe Kündigungsrecht Quotenaktie siehe Aktien, nennwertlose Rangrücktrittsvereinbarungen 180 siehe auch Typologie der Kapitalwertermittlung im Jahresabschluß 231 im Uberschuldungsstatus 231 in der Rechnungslegung während des Insolvenzverfahrens 231 und Bankbilanz 181 und Gläubigergleichbehandlung, Pari-Passu-Grundsatz 180f. zum Zwecke der Sanierung siehe dort Ranking 76 Rating 76; 86

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Sachverzeichnis

Realisationsprinzip 301 siehe auch potentielles Eigenkapital, Bilanzierung Realisationszeitpunkt 301 ff. Rechenschaftslegung 81 siehe auch Information Rechnungsabgrenzungsposten Abgrenzungsfragen 102 antizipativer - 101 transitorischer - 102 Rechnungslegung als Grundlage der Unternehmenspublizität 40f. als Teil der Anlagepublizität 71 ff. als Teil der Marktpublizität 41 ff. Einfluß auf die Kurswertentwicklung 71 ff. Gestaltungs- und Aufklärungsfunktion 40f.; 80ff. Informationseffizienz der - 71 ff. Jahresabschluß siehe dort Vergangenheitsbezug 72ff. Renditeziele 32ff. siehe auch Rentabilitätsziele Rentabilitätskennziffern als Grundlage der Ergebnisermittlung 203 ff. Eigenkapitalrentabilität, Verhältnis zur Gesamtrentabilität 203 f. Gesamtkapitalrentabilität 204f. Umsatzrentabilität 205 Rentabilitätsziele 32 ff. siehe auch Renditeziele Rentenpapiere siehe Anleihen Retailed Caps siehe Anleihen mit Zinsdekkel Retailed Floors siehe Anleihen mit Mindestverzinsung Risiken des Anlegers 26f. Abwicklungs- und Verwaltungsrisiko 27ff. Anlagerisiken 27ff. Entscheidungsrisiken 27ff. Informationsrisiko 27ff. Interessenvertretungsrisiko 27ff. Konditionenrisiko 27ff. Substanzerhaltungsrisiko 27ff. Risikoallokation 36 Risikokapital 19 Rückstellungen 101; 185; 208 siehe auch Fremdkapital, passivischer Ausweis, ferner bei den einzelnen Rückstellungsarten Rückzahlungsagio Bilanzierung nach der Nettomethode, Abgrenzung zum Disagio 243 f.; 248 und Wertzuwachsvergütung, Abgrenzung 243 f.

Sanierung durch Ausgabe von Besserungsscheinen, Abgrenzung zum Genußschein 309ff. durch Ausgabe von Genußscheinen, Abgrenzung zum Besserungsschein 309f. mit Hilfe potentiellen Eigenkapitals 309 Rangrücktrittsvereinbarungen 309ff. Sanierungskapital 240; 242 f. siehe auch Besserungskapital Scheingewinne durch Preissteigerungen 8Iff. Freigabe zur Ausschüttung 103 Schuldverschreibungsgesetz 41 Schütt-aus-hol-zurück-Prinzip 60ff. Schutzgesetze i.S.d. §823 Abs. 2 BGB §§ 31 f. W p H G a l s - 4 7 schwebende Geschäfte 92, 301 ff. als Grundlage potentiellen Eigenkapitals 145 ff. Beendigung des Schwebezustands durch Leistung 301 ff. Bilanzneutralität 301 ff. Dienstleistungen aufgrund - 305 Genußrechte ohne Einlage 306 im weiteren und im engeren Sinn 301 Netto- oder Bruttoausweis 101 ff. Nutzungsrechte, dingliche und schuldrechtliche 3 03 ff. und Investitionsgeschäfte, Abgrenzungsfragen 301 ff. Securities and Investment Board 401 Securitization Disintermediation 38 Geldmarkt - 21 Wertschriften - 20 SIB siehe Securities and Investment Board Sicherheiten Erläuterungen im Anhang 285 Fixed Charges 284f. Floating Charges 284f. Garantien 284 Pfandrechte 284f. Tilgungsfonds 286 Trust 285f. Zweckbindung von Anleihemitteln 285 Sicherungsgeschäfte 325ff. siehe auch Hedging Abgrenzung von Spekulationsgeschäften 325ff. Deckungsfähigkeit 336ff. Direktgeschäfte 327 Direktgeschäfte, Bilanzierung 335ff. Garantiegeschäfte, Bilanzierung 378f. gegen Liquiditätsrisiken 279f.

Sachverzeichnis Handelbarkeit 25 f. Hedge-Accounting als erlaubte Ausnahme vom Imparitätsprinzip 211 ff. Hedge-Accounting nach dem Festwertverfahren 212f.; 335ff.; 348f.; 372f. Hedge-Accounting nach der Marktwertmethode 212ff.; 335ff.; 349; 372f. Liability-Swap 279f. Liquiditäts-Swap 279f. Optionen, Bilanzierung 372ff. Optionsgeschäfte 327f. Risikokompensation und Risikostreuung 341 Risikokompensation, Abgrenzung zur Wertkompensation 211 ff. Risikokompensation, horizontale und vertikale 209ff.; 335ff.; 372ff. Sicherungsstrategien 326f. Swapgeschäfte 327 Swapgeschäfte, Bilanzierung 348 ff. termingeschäftlicher Charakter der - 328 und glattstellendes Gegengeschäft 25 und zugehörige Grundgeschäfte 211 f. Wertkompensation 211 ff. Solvabilitätskoeffizienten-Richtlinie 52 Spekulation 24 f. Spekulationsgeschäfte 325 ff. Abgrenzung von Sicherungsgeschäften 325 ff. Direktgeschäfte 327 Direktgeschäfte, Bilanzierung 331 ff. Handelbarkeit 25 f. Hebeleffekt 24f. Optionsgeschäfte 327 Optionsgeschäfte, Bilanzierung 366ff. Spekulationsstrategien 325 Swapgeschäfte 327 Swapgeschäfte, Bilanzierung 346ff. termingeschäftlicher Charakter der - 328 Split Accounting 172f.; 180 Splittingmethode siehe Split Accounting Spread 219 siehe auch Zinsaufschlag als Vergütung zusätzlicher Risiken 229ff. Bildung einer Drohverlustrückstellung 219 Stetigkeitsprinzip Effizienzbetrachtung 11 Of. Steuerbilanz und Handelsbilanz, Maßgeblichkeit 125; 127 Stille Reserven als Gegenstand der Emissionspublizität 442ff. als Insidertatsachen 463

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Begriff 122 Erläuterungspflicht im Anhang 127f. Währungs- Optionsscheine 359f. und Ad hoc-Publizität 452 und Anlageberatung 458 und Handelspublizität 452 Stille Rücklagen siehe stille Reserven Stripped Caps siehe Anleihen mit Zinsdekkel, siehe auch Garantiegeschäfte Stripped Floors siehe Anleihen mit Mindestverzinsung; siehe auch Garantiegeschäfte Stripping 380f. Bondstripping 381 Dividendenstripping 381 Strukturrichtlinie 29; 260f. Kompetenzen der Hauptversammlung 39 Stückaktie siehe Aktien, nennwertlose Subordinated Debentures 180 siehe auch Typologie der Kapitalwertermittlung, Rangrücktrittsvereinbarungen Substanzerhaltung siehe Kapitalerhaltung Swapgeschäfte 316ff., 342ff. siehe auch kombinierte Kapitalpositionen als Börsentermingeschäfte 344 Asset Swaps 342ff. Ausfallrisiko 315 Basis Swaps 324 Bilanzierung: Brutto- oder Nettoausweis 316 ff. Clearing 313f. Cross Currency Interest Rate Swaps 348 Cross Currency Swap 320ff. Deportgeschäft 316 Devisenswap 312 ff.; 316ff. Differenzeinwand 344ff. Floating to Fixed Swap 344 in der Bankbilanz 317ff. in der Insolvenz 314ff. Interest Rate Swaps 323 ff. kombinierte Zins- und Währungsswaps 348 Liability Swap 222; 342 ff. Markt- oder Mismatch-Risiko 314 Marktreife, fehlende 313; 343 Musterverträge 314 positionssichernde - , Bilanzierung 348ff. positionssichernde - , Deckungsfähigkeit 349f. Reportgeschäft 316 spekulative - , Bilanzierung 346ff. spekulative - , Abgrenzung zum Arbitragegeschäft 347f. Swapderivate 345f.

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Sachv

S wapsatz 316 synthetische Zinsverpflichtungen mit Hilfe v o n - 3 4 8 f . und Back-to-Back-Loans 311; 318f. und Differenzeinwand 344 und Kapitalanlagegeschäfte, Unterschiede 314ff. Währungsswap 312ff.; 320ff. Warehousing 313 Zinsswap 312ff.; 323ff. zu Arbitragezwecken, Merkmale 311 ff. Swapgeschäfte, Arten Liability-Swap 210; 279f. Liquiditäts-Swap 279f. Termingeschäfte siehe auch Finanzprodukte Abwicklung im Clearing-System 331 f. als Differenzgeschäfte 329f. Begriff 321 Börsenterminhandel, Clearing-Funktion 329 Differenzeinwand 330f. Spieleinwand 330f. Termineinwand 330 und Zeitgeschäfte, Unterschiede 321 f. Terminkontrakte siehe Direktgeschäfte tfv-Postulat 112 siehe true and fair view Thesaurierungsverbote 61 ff. Tomberger-Entscheidung des E u G H 149 Trading siehe Spekulation true and fair view 106ff. siehe auch Vermögens-, Finanz- und Ertragslage Wahrheitsgrundsatz 106 Trust siehe Sicherheiten Typologie der befristeten Kapitalüberlassung 277ff. Amortisationsdauer, Maßgeblichkeit für Dauer der Kapitalbindung 277f. annuitätische Tilgung 282 außerplanmäßige Tilgung 283 Bilanzierungseinheiten, zeitliche 278ff. Bilanzierungseinheiten, Zusammenfassung von Aktiven und Passiven 281 f. gesamtfälliges Kapital 282 Investitions- und Finanzierungsentscheidungen, Maßgeblichkeit für Dauer der Kapitalbindung 277f. Laufzeitvereinbarungen 277f. Ratentilgung 282 Sicherheiten, Offenlegung im Jahresabschluß 281 f. zweckgebundene Mittel, Offenlegung im Jahresabschluß 281

Typologie der effektiven Kapitalwertermittlung 188ff. Eigenkapitalvarianten, formelle Vor- oder Nachteile 188ff. Ergebnisermittlung, Einbeziehung unternehmensfremder Erfolgsgrößen 194 f. Ergebnisermittlung, Einbeziehung kalkulatorischer Kosten und Leistungen 194 Ergebnisermittlung, Kopplung an das Konzernergebnis 194f.; 205f. Ergebnisermittlung, Kopplung an den Cash Flow 194 Ergebnisermittlung, Art und Weise der 193 ff. Ergebnisverteilung, Art und Weise der 193 ff. Ergebnisverteilung, prioritätische Dividende 195 Ergebnisverteilung, Uberdividende 195 nominelles Eigenkapital 189 Prinzip der linearen Ergebnisbeteiligung 189 progressive Ergebnisbeteiligung bei unterschiedlichen Effektivwerten 190 Verwässerungsschutz 189 Typologie der Kapitalüberlassungsdauer 232ff. Disagio 247 gestufte Verzinsung 245 kontinuierliche Verzinsung 245 korporative Stimmrechte 238 Mischtypen, absolute oder relative Methode der bilanziellen Zuordnung 234ff. Rückzahlungsagio siehe dort verdeckter Zinsanteil 243 f. Kündigungsrechte 238ff. Zins, thesaurierter 245f. Typologie der Kapitalwertermittlung 162ff.; 169ff.; 173ff. Beteiligung am Liquidationserlös 174f. Dividendengarantie 177 Eigen- und Fremdkapital, formalrechtliche Abgrenzung 162f. Eigen- und Fremdkapital, Mischtypen im Bankenaufsichtsrecht 169f. gewinnabhängige Kapitalvergütung 176ff. gewinnorientierte Kapitalvergütung 176f. Höchstbetragsdividende 177 Mindestverzinsung 176 f. Mischtypen, absolute oder relative Methode der bilanziellen Zuordnung 170ff. Mischtypen, besonderes Gewicht der Verlustbeteiligung 173 f. Rangrücktrittsvereinbarungen 180ff.

ichnis Split Accounting siehe dort Vorzugsrechte, limitierte 176f. Vorzugsrechte, kumulative 177fi. Vorzugsrechte, unlimitierte 176 Typologie der nominellen Kapitalwertermittlung 207ff. Aufgeld 207 Begebungsagio 207 Disagio 207 Fremdkapitalvarianten, formelle Vor- oder Nachteile 207ff. Rangrücktrittsvereinbarungen 231 Trigger Rate 230 Wertänderungschancen und -risiken, Entgeltzusammenhänge 208 Zinsab- oder aufschläge 207 Typologie der unbefristeten Kapitalüberlassung 249ff. Amortisationsdauer, Maßgeblichkeit für Dauer der Kapitalbindung 250f. Investitions- und Finanzierungsentscheidungen, Maßgeblichkeit für Dauer der Kapitalbindung 250f.; 266ff. typologische Ordnung siehe Kapitaltypologie Uberschuldung siehe Fremdkapital, Vermögensbewertung Uberschuldungsstatus 136ff. Abwicklungs- und Sanierungsziele 137ff. Ansatz von Liquidationswerten 138 Aufwendungen für die Ingangsetzung und Erweiterung des Geschäftsbetriebes, Aktivierung im - 140 Break-Up-Prinzip 136ff. Entmachtung des Managements 137f. Forschungs- und Entwicklungskosten, Aktivierung im - 140 Fortbestehensprognose 138 Fortschreibung der regulären Wertansätze 138 Gläubigerselbstverwaltung 137f. Going Concern-Prämisse 136ff. aktiver Rechnungsabgrenzungsposten, Aktivierung im - 140 originäre Immaterialrechte, Aktivierung im - 140 Konkursverschleppung 139ff. nachrangiges Fremdkapital im - 182f.; 231 Uberschuldung, rechnerische und rechtliche 138ff. vergangenheits- oder zukunftsorientierter - 139f. Zerschlagungswerte 136ff.

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Unternehmenspublizität als Teilziel der Anlagepublizität 56 als Teilziel der Kontrollpublizität 56 Anlagepublizität als Teilziel der - 89 Kontrollpublizität als Teilziel der - 89 zum Abbau von Informationsungleichgewichten 71 ff. Valorismus 82 f. Verbindlichkeiten siehe Fremdkapital, passivischer Ausweis Verkaufsprospekt-Richtlinie 16 Vermögens-, Finanz- und Ertragslage 106 ff. als Status der Vermögenslage 107 als Status des Reinvermögens 107f. Ertragslage als Ergebnis der Vermögensund Finanzentwicklung 109 Finanzlage als Status des Fremdkapitals 107ff. Informationsadressaten 106ff. Informationsbedürfnisse 106ff. Vermögens-, Finanz- und Ertragslage nach Kapitalmarktrecht 409ff. siehe auch Wahrheitsgrundsatz, kapitalmarktrechtlicher Ad hoc-Publizität 419 Anlagemerkmale, Beschreibung der 416ff. Betriebsabrechnung, keine Offenlegung 414f. Bewertungsregeln, Unterschiede zum Bilanzrecht 411 f. Eigenkapital, Angaben über das — 412f. Ertragslage, Offenlegung der - 413f. Finanzlage, Offenlegung der - 413 Geschäftsrisiko, Offenlegung 415f. Handelspublizität 418f. Kapitalflußrechnung 414 Plandaten 416 Rechte des Wertpapierinhabers, Beschreibung der — 417f. Schwebende Geschäfte, Offenlegung der 414f. stille Reserven, keine Offenlegung 410f. und bilanzrechtliche Generalklausel, Unterschiede 409ff. Zwischenberichterstattung 419 Vermögenserhaltung siehe Kapitalerhaltung Vermögensorientierter Anlegerschutz, Instrumente 39ff. Publizität 40f. Rechnungslegung 40f.

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Sachverzeichnis

Vermögensorientierter Anlegerschutz, Regelungsstrategien Marktverhinderungsstrategie 47 Risikoentlastung durch Abbau von Macht- und Informationsasymmetrien 36ff.; 60ff. Risikoumverteilung zum Zwecke optimaler Risikoallokation 36ff. Risikovermeidung durch Errichtung institutioneller Schranken 36ff. Vermögensstrukturen 76ff. Darstellung in der Bilanz 108 f. Geschäftsrisiko 76 Informatorischer Wert für die Kapitalgeber 108 f. prospektiv-dynamische - 92 Regeln über die Mittelverwendung 69 und variable Eigenkapitalfonds 88 Vermögenserhaltung 69 Verschuldungsgrad Darstellung in der Bilanz 109 Vorrangprinzip angelsächsisches- und deutsches Abkopplungsmodell 114ff. Vorsichtsprinzip 121 ff. Verhältnis zum Matching Principle 122 Vorzugsaktien 176ff. siehe auch Typologie der Kapitalwertermittlung, siehe auch Aktien eingeschränkte Verlustbeteiligungen 200 fremdkapitaltypische - , Bilanzierung als Eigenkapital 179f.; 241 f. gewinnabhängige Dividende 177 kumulative - 241 kumulativer Charakter des Vorzugsrechts 177f. Nachzahlungsrecht, gesetzliches 177f. Stimmrecht bei Änderung des Grundkapitals 238 Uberdividende, Unzulässigkeit 201 Verwässerungsschutz bei Kapitalerhöhung 253 Wiederaufleben des Stimmrechts in Verlustperioden 271 Wahlrechte des Bilanzierungspflichtigen 112 nationale — 112 f.

Wahrheitsgrundsatz 109ff. Abkopplungs- und Dominanzthesen 115f. als overriding principle 112f. Einblicksgebot und Vergleichbarkeitspostulat, Zielkonflikte llOff. für Kreditinstitute 113 im Abwicklungsstadium 218 Markttransparenz durch Vergleichbarkeit 107 Objekttransparenz durch Einblicksgebot 107 Verhältnis zu den G o B 115f. Vorrangprinzip nach britischem Recht 116ff. Wahrheitsgrundsatz, kapitalmarktrechtlicher „Beton- und Monierbau" - Entscheidung des B G H 420ff. Tatsachen und Werturteile 419ff. und Anlage Vermittlung 422f. und Prüfungsergebnisse Dritter 422f. Verhältnis zum bilanzrechtlichen Wahrheitsgrundsatz 421 f.; 436 Warrants siehe Optionsscheine Wertpapierbedingungen AGB-Kontrolle 48ff. Wertpapierdienstleistungs-Richtlinie 16 Wertpapierzulassungs-Richtlinie 16; 21 Wirtschaftliches Eigentum siehe potentielles Eigenkapital, Bilanzierung Wohlverhaltensregeln 16; 47 Yellow Book 397ff. Zahlungsstromanalysen als Alternative zur retrospektiven Rechnungslegung 73 f. Zeitgeschäfte 298 siehe auch Finanzprodukte Begriff, Unterschiede zum Termingeschäft 322 Zinsab- oder aufschläge siehe Spread Zinsaufschlag Bildung einer Drohverlustrückstellung 207 Zinsausgleichsgarantien siehe Garantiegeschäfte Zwangsrücklagen 133

Jus Privatum Beiträge zum Privatrecht - Alphabetische Ubersicht Assmann, Dorothea: Die Vormerkung (§ 883 BGB). 1998. Band 29. Bayer, Walter: Der Vertrag zugunsten Dritter. 1995. Band 11. Beater, Axel: Nachahmen im Wettbewerb. 1995. Band 10. Berger, Christian: Rechtsgeschäftliche Verfügungsbeschränkungen. 1998. Band 25. Berger, Klaus: Der Aufrechnungsvertrag. 1996. Band 20. Braun, Johann: Grundfragen der Abänderungsklage. 1994. Band 4. Drexl, Josef: Die wirtschaftliche Selbstbestimmung des Verbrauchers. 1998. Band 31. Einsele, Dorothee: Wertpapierrecht als Schuldrecht. 1995. Band 8. Ekkenga, Jens: Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt. 1998. Band 30. Gotting, Horst-Peter: Persönlichkeitsrechte als Vermögensrechte. 1995. Band 7. Habersack, Mathias: Die Mitgliedschaft - subjektives und >sonstiges< Recht. 1996. Band 17. Heermann, Peter W.: Drittfinanzierte Erwerbsgeschäfte. 1998. Band 24. Henssler, Martin: Risiko als Vertragsgegenstand. 1994. Band 6. Hergenröder, Curt Wolfgang: Zivilprozessuale Grundlagen richterlicher Rechtsfortbildung. 1995. Band 12. Hess, Burkhard: Intertemporales Privatrecht. 1998. Band 26. Junker, Ahbo: Internationales Arbeitsrecht im Konzern. 1992. Band 2. Kindler, Peter: Gesetzliche Zinsansprüche im Zivil- und Handelsrecht. 1996. Band 16. Kleindiek, Detlef: Deliktshaftung und juristische Person. 1997. Band 22. Luttermann, Claus: Unternehmen, Kapital und Genußrechte. 1998. Band 32. Möllers, Thomas M.J.: Rechtsgüterschutz im Umwelt- und Haftungsrecht. 1996. Band 18. Muscheler, Karlheinz: Die Haftungsordnung der Testamentsvollstreckung. 1994. Band 5. Oechsler, Jürgen: Gerechtigkeit im modernen Austauschvertrag. 1997. Band 21. Oetker, Hartmut: Das Dauerschuldverhältnis und seine Beendigung. 1994. Band 9. Oppermann, Bernd H.: Unterlassungsanspruch und materielle Gerechtigkeit im Wettbewerbsprozeß. 1993. Band 3. Peters, Frank: Der Entzug des Eigentums an beweglichen Sachen durch gutgläubigen Erwerb. 1991. Bandi. Reiff, Peter: Die Haftungsverfassungen nichtrechtsfähiger unternehmenstragender Verbände. 1996. Band 19. Rohe, Mathias: Netzverträge. 1998. Band 23. Saengerjngo: Einstweiliger Rechtsschutz und materiellrechtliche Selbsterfüllung. 1998. Band 27. Stadler, Astrid: Gestaltungsfreiheit und Verkehrsschutz durch Abstraktion. 1996. Band 15. Taeger, Jürgen: Außervertragliche Haftung für fehlerhafte Computerprogramme. 1995. Band 13. Trunck, Alexander: Internationales Insolvenzrecht. 1998. Band 28. Wagner, Gerhard: Prozeß Verträge. 1998. Band 33. Waltermann, Raimund: Rechtsetzung durch Betriebsvereinbarung zwischen Privatautonomie und Tarifautonomie. 1996. Band 14. Einen Gesamtkatalog erhalten Sie gern von Mohr Siebeck, Postfach 2040, D-72010 Tübingen. Aktuelle Informationen im Internet unter http://www.mohr.de

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