Ad-hoc-Publizität im Konzern [1 ed.] 9783428551774, 9783428151776

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Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Band 103

Ad-hoc-Publizität im Konzern Von

Niklas Bartmann

Duncker & Humblot · Berlin

NIKLAS BARTMANN

Ad-hoc-Publizität im Konzern

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Professor Dr. Holger Fleischer, LL.M., Hamburg Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., Freiburg Professor Dr. Gerald Spindler, Göttingen

Band 103

Ad-hoc-Publizität im Konzern Von

Niklas Bartmann

Duncker & Humblot · Berlin

Die Juristische Fakultät der Ludwig-Maximilians-Universität München hat diese Arbeit im Jahre 2016 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

Alle Rechte vorbehalten

© 2017 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Satz: Konrad Triltsch GmbH, Ochsenfurt Druck: buchbücher.de gmbh, Birkach Printed in Germany

ISSN 1614-7626 ISBN 978-3-428-15177-6 (Print) ISBN 978-3-428-55177-4 (E-Book) ISBN 978-3-428-85177-5 (Print & E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Vorwort Diese Arbeit wurde im Wintersemester 2016/2017 von der Juristischen Fakultät der Ludwig-Maximilians-Universität München als Dissertation angenommen. Sie befindet sich auf dem Stand vom 1. März 2015. Mein Dank gilt meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Lars Klöhn, LL.M., der mich während der Zeit an seinem Lehrstuhl inspiriert und gefördert hat. Danken möchte ich auch Herrn Prof. Dr. Grigoleit, LL.M., für die Erstellung des Zweitgutachtens. Für die Aufnahme meiner Arbeit danke ich zudem den Herausgebern dieser Schriftenreihe. Ein besonderer Dank gilt meiner Mutter, ohne deren unendliche Förderung auch diese Arbeit nicht entstanden wäre. Ihr ist diese Arbeit gewidmet. München, im Januar 2017

Niklas Bartmann

Inhaltsübersicht Einführung und Themeneingrenzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27

Kapitel 1 Grundlagen

29

A. Regelungsüberblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 B. Sinn und Zweck des Insiderhandelsverbots und der Ad-hoc-Mitteilung . . . . . . . . . . . 32 C. Zugrundeliegende Regulierungstheorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38

Kapitel 2 Definition der Insiderinformation

44

A. Systematisierung der Tatbestandsmerkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 B. Umstände oder Ereignisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 C. Präzise Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 D. Bezug auf den Emittenten oder das Insiderpapier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 E. Nicht öffentlich bekannt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 F. Kursbeeinflussungspotenzial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93

Kapitel 3 Allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht

278

A. Unmittelbar betroffen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278 B. So bald wie möglich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305 C. Gemeinsame Veröffentlichung mehrerer konzernierter Emittenten? . . . . . . . . . . . . . . 332 D. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 335

8

Inhaltsübersicht Kapitel 4 Aufschub der Veröffentlichung

336

A. Regelungsüberblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 336 B. Dogmatische Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 338 C. Interesse des Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 340 D. Berechtigtes Interesse des Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 356 E. Befreiungsbeschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 385 F. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 389

Kapitel 5 Ad-hoc-Mitteilungspflicht aufgrund der Weitergabe der Insiderinformation

390

A. Diskussionsstand und Konzernrelevanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 390 B. Regulierungszusammenhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 391 C. Adressatenkreis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 392 D. Verbundenes Unternehmen als Person, die im Auftrag oder auf Rechnung des Emittenten handelt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 392 E. Einem „anderen“ bzw. einem „Dritten“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 394 F. Mitteilen oder Zugänglichmachen bzw. Offenlegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 397 G. Befugte Informationsweitergabe im Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 398 H. Verschwiegenheitspflicht im Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 399 I. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 400 Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 401 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 407 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 429

Inhaltsverzeichnis Einführung und Themeneingrenzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27

Kapitel 1 Grundlagen

29

A. Regelungsüberblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 I. WpHG und Marktmissbrauchs-RL, RL 2003/124/EG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 1. WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 2. Marktmissbrauchs-RL und RL 2003/124/EG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30 II. Marktmissbrauchs-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 B. Sinn und Zweck des Insiderhandelsverbots und der Ad-hoc-Mitteilung . . . . . . . . . . . 32 I. Informationelle Chancengleichheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 II. Schutzadressat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 III. Kapitalmarkteffizienz als Regelungsziel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 IV. Angestrebte Form der Effizienz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 C. Zugrundeliegende Regulierungstheorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 I. Die Kapitalmarkteffizienzhypothese in ihrer halbstrengen Form . . . . . . . . . . . . 38 II. Kritik an der Kapitalmarkteffizienzhypothese . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 III. Eignung als Regulierungsmodell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 IV. Folgen für die weitere Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43

Kapitel 2 Definition der Insiderinformation

44

A. Systematisierung der Tatbestandsmerkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 I. Definierende Merkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 II. Konkretisierende Merkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 B. Umstände oder Ereignisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 C. Präzise Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 I. Zweistufigkeit des Merkmals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48

10

Inhaltsverzeichnis II. Informationsfallgruppen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 1. Information über Auszahlungen selbst und Umstand eines Insidergeschehensablaufs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 2. Gegenwärtige und zukünftige Umstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 3. „Harte“ und „weiche“ Informationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 4. Endereignis und Zwischenschritt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 III. Existierende Umstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 IV. Existierende unsichere Umstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 V. Hinreichend wahrscheinliche zukünftige Umstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 1. Notwendiger Wahrscheinlichkeitsgrad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 a) Bisherige Ansichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 aa) Feste Wahrscheinlichkeitsquoten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 bb) Bewegliches System (Probability/Magnitude-Formel) . . . . . . . . . . . . . 56 b) „Geltl“-Urteil des EuGH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 c) „Geltl“-Beschluss des BGH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 2. Dogmatische Bedeutung bei gestreckten Geschehensabläufen: Sperrwirkung? 58 a) Konzerndimensionale Bedeutung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 b) Problemstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 c) Bisherige Ansichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60 d) „Geltl“-Urteil des EuGH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 3. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 a) Keine Sperrwirkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 b) Notwendiger Wahrscheinlichkeitsgrad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 VI. Konkurrenzverhältnis der verschiedenen Anknüpfungspunkte bei gestreckten Sachverhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 VII. Kursspezifität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 VIII. Spezielle Fallgruppen von Insiderinformationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 1. Absichten, Pläne, Vorhaben und Prognosen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 2. Meinungen, Einschätzungen, Werturteile und Rechtsauffassungen . . . . . . . . . 73 3. Gerüchte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 IX. Rechtslage nach der Marktmissbrauchs-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 X. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76

D. Bezug auf den Emittenten oder das Insiderpapier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 E. Nicht öffentlich bekannt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 I. Dogmatische Bedeutung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 II. Bezugspunkt „öffentlich bekannt“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 III. Genügt die Bereichsöffentlichkeit einer Information? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 1. Bisherige Auffassungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82

Inhaltsverzeichnis

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2. Eigene Ansicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84 a) Veröffentlichungskonzept für Ad-hoc-Mitteilungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 aa) Europäische Vorgaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 bb) Deutsche Umsetzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 b) Unterschied zwischen „öffentlich bekannt“ und dem Veröffentlichungsregime für Ad-hoc-Mitteilungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 c) Öffentlich bekannt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 IV. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 V. Ausblick auf die Marktmissbrauchs-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 F. Kursbeeinflussungspotenzial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 I. Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 1. Der verständige Anleger als Legaldefinition der Kursrelevanz . . . . . . . . . . . . 94 2. Handelsstrategie des verständigen Anlegers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 a) Informations- und Utilitätshändler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 b) Der verständige Anleger als Informationshändler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 3. Fundamentalwertbezogene und handelsbezogene Informationen . . . . . . . . . . 96 4. Prüfungsmethodik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 a) Rechtsvergleichendes Vorbild . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 aa) Der total mix test . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 bb) Fundamentalwertbezogene Insiderinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 cc) Handelsbezogene Insiderinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 b) Europäisches Verständnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 aa) Anwendbarkeit des total mix test . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 bb) Fundamentalwertbezogene Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 cc) Handelsbezogene Informationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 II. Wer ist der verständige Anleger? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 1. Streitstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 2. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 III. Total mix der dem verständigen Anleger bereits bekannten Informationen . . . . . 103 1. Kombinationsfähigkeit des verständigen Anlegers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 2. Erweiternde Wirkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 IV. Veränderung der Informationslage mit Relevanz für den verständigen Anleger

106

1. Berücksichtigung irrationalen Verhaltens anderer Anleger? . . . . . . . . . . . . . . 106 a) Konzernrelevanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 b) Analyse des BGH-Urteils in Sachen IKB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 c) Bisherige Stimmen in der Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 d) Stellungnahme und eigene differenzierende Ansicht . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 aa) Grundsatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 bb) Konkretisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 (1) Irrationale Marktreaktion als Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115

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Inhaltsverzeichnis (2) Analysefehler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 2. Wahrscheinlichkeit der erheblichen Kursveränderung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 3. Handelsanreiz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 a) Vergleich mit der üblichen Volatilität und den allgemeinen Markttendenzen? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 b) Renditevergleich mit Anlagen gleichen Risikos? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 c) Begrenzungsfunktion der Transaktionskosten? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 d) Kleine aber sichere Profite? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 4. Bezugspunkt für den Handelsanreiz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 a) Grundsatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 b) Bezugspunkt in Konzernverhältnissen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 V. Fundamentalwertänderung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 1. Grundlagen der Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 a) Methoden der Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 aa) Substanzwertverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 bb) Vergleichswertverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 cc) Überschussorientierte Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 (1) Ertragswertmethode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 (a) Subjektiver Unternehmenswert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 (b) Objektivierter Unternehmenswert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 (2) Discounted Cash Flow Methode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 (3) Methodengleichheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 b) Gemeinsamkeiten aller überschussorientierten Verfahren . . . . . . . . . . . . . . 133 aa) Ertragsprognose (Phasenmodell) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 bb) Nicht betriebsnotwendiges Vermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 cc) Diskontzinssatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 2. Bewertungsmethode des verständigen Anlegers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 a) Zukünftige Erträge als Erwartungswert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 b) Maßgebliche Geschäftschancen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 c) Probability/Magnitude-Formel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 aa) Anwendbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 bb) Unterschiedliche Anwendungsebenen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 cc) Information ohne Erwartungswert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 dd) Kursrelevanz von Zwischenschritten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 (1) Streitstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 (2) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 (3) Art. 7 Abs. 3 Marktmissbrauchs-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 d) Praktische Überprüfung der Kursrelevanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 e) Diskontinformationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149

Inhaltsverzeichnis

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VI. Fundamentalwertänderung im Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 1. Mutter als Emittentin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 a) Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 aa) Prinzip der Bewertungseinheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 bb) Wert der Unternehmensdiversifikation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 cc) Marktreaktion auf Informationen über Tochterunternehmen . . . . . . . . 152 dd) Berücksichtigungsfähige Planung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 ee) Diskontsatz für Erträge im Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 (1) Diversifikation von unsystematischen Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . 154 (2) Diskontsatz für Erträge der Tochter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 b) Eingliederung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 aa) Überblick über die maßgeblichen Wirkungen der Eingliederung . . . . 155 bb) Bevorstehende Eingliederung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 cc) Angebot einer Abfindung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 dd) Spruchverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 (1) Antrag im Spruchverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 (2) Informationen aus dem Spruchverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 (a) Umstände, die den Wert der einzugliedernden Gesellschaft erhöhen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 (b) Umstände, die den Wert der einzugliedernden Gesellschaft senken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 (c) Subjektive Werteinschätzung des Gerichts . . . . . . . . . . . . . . . . 159 ee) Veränderung der Ertragslage der Tochter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 ff) Verlustinformation auf Ebene der Tochter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 gg) Konzerninterne Geschäftsbeziehungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 hh) Maßgebliche Geschäftsplanung für die eingegliederte Gesellschaft . . 161 ii) Sonstige Umstände auf Ebene der eingegliederten Gesellschaft . . . . . 162 (1) Veränderung auf Schlüsselpositionen der eingegliederten Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 (2) Fehlverhalten des Managements der eingegliederten Gesellschaft 164 (3) Bedeutende Erfindungen, Patente und Lizenzen . . . . . . . . . . . . . . 165 jj) Beendigung des Eingliederungsverhältnisses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 kk) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 c) Beherrschungsvertrag mit einer AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 aa) Überblick über die maßgeblichen Wirkungen des Beherrschungsvertrags . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 bb) Bevorstehender Abschluss eines Beherrschungsvertrags . . . . . . . . . . . 168 (1) Wahrscheinlichkeit eines zukünftigen Beherrschungsvertrags . . . . 168 (2) Auswirkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 cc) Spruchverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171

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Inhaltsverzeichnis dd) Akzeptanz der Abfindung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 (1) Änderung der Beteiligungsverhältnisse der Mutter . . . . . . . . . . . . 172 (2) Wertdifferenz zwischen Abfindungs- und Ausgleichsanspruch . . . 173 (a) Wert der Abfindung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 (aa) Echte Synergieeffekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 (bb) Unechte Synergieeffekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 (cc) Nicht betriebsnotwendiges Vermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 (dd) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 (b) Wert des Ausgleichs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 (aa) Fester Ausgleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 (bb) Variabler Ausgleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 (3) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 ee) Veränderung der Ertragslage der Tochter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 ff) Verlustinformation auf Ebene der Tochter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 gg) Synergieeffekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182 hh) Konzerninterne Geschäftsbeziehung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 (1) Fundamentalwertneutrales Geschäft für die Tochter . . . . . . . . . . . 183 (2) Fundamentalwertneutrales Geschäft für die Mutter . . . . . . . . . . . . 183 (3) Geschäft zu marktüblichen Bedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 (4) Nachteiliges Geschäft für die Tochter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 (5) Konzerninterne Finanzierung (Cash Pool) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 ii) Maßgebliche Geschäftsplanung für die beherrschte Tochter . . . . . . . . 187 jj) Sonstige Umstände auf Ebene der abhängigen Gesellschaft . . . . . . . . 187 (1) Veränderungen auf Schlüsselpositionen, Fehlverhalten des Managements und bedeutende Erfindungen auf Ebene der Tochter

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(2) Down- oder Delisting der Tochter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 kk) Beendigung des Beherrschungsvertrages . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 ll) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 d) Gewinnabführungsvertrag mit einer AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 aa) Überblick über die maßgeblichen Wirkungen des Gewinnabführungsvertrags . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 bb) Bevorstehender Abschluss eines Gewinnabführungsvertrags . . . . . . . . 191 cc) Spruchverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 dd) Akzeptanz der Abfindung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 ee) Veränderung der Ertragslage der Tochter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 ff) Verlustinformation auf Ebene der Tochter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 gg) Synergieeffekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 hh) Konzerninterne Geschäftsbeziehung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 ii) Maßgebliche Geschäftsplanung für die Tochter . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195

Inhaltsverzeichnis

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jj) Sonstige Umstände auf Ebene der abhängigen Gesellschaft (insbesondere Personalveränderungen) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 kk) Beendigung des Gewinnabführungsvertrags . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 ll) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 e) Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag mit einer AG . . . . . . . . . . 198 f) Faktischer Konzern mit einer AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 aa) Überblick über die maßgeblichen Folgen des faktischen Konzerns . . . 199 bb) Entstehung des Abhängigkeitsverhältnisses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 cc) Positive Veränderung der Ertragslage der Tochter . . . . . . . . . . . . . . . . 203 dd) Negative Veränderung der Ertragslage auf Ebene der Tochter . . . . . . . 203 (1) § 311 und § 317 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 (2) Qualifizierte Nachteilszufügung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 ee) Synergieeffekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 ff) Konzerninterne Geschäftsbeziehung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 gg) Konzerninterne Finanzierung (Cash Pool) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 hh) Maßgebliche Geschäftsplanung für die Tochter . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 ii) Sonstige Umstände auf Ebene der abhängigen Gesellschaft . . . . . . . . 210 jj) Beendigung der Abhängigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 kk) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 g) Mehrstufige Unternehmensverbindungen im Aktienkonzern . . . . . . . . . . . 211 aa) Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 bb) Durchgehende Kette von Beherrschungsverträgen . . . . . . . . . . . . . . . . 212 (1) Ertragsveränderung auf Ebene der Enkeltochter . . . . . . . . . . . . . . 212 (2) Änderung des sonst entstehenden Jahresfehlbetrags der Enkeltochter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 (3) Synergieeffekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 (4) Maßgebliche Geschäftsplanung für die Enkeltochter . . . . . . . . . . . 213 (5) Sonstige Umstände auf Ebene der Enkeltochter . . . . . . . . . . . . . . . 214 cc) Beherrschungsvertrag zwischen Mutter und Enkeltochter . . . . . . . . . . 214 dd) Durchgehende Kette von Gewinnabführungsverträgen . . . . . . . . . . . . 215 (1) Ertragsveränderung auf Ebene der Enkeltochter . . . . . . . . . . . . . . 215 (2) Änderung des sonst entstehenden Jahresfehlbetrags der Enkeltochter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 (3) Synergieeffekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 (4) Maßgebliche Geschäftsplanung für die Enkeltochter . . . . . . . . . . . 215 (5) Sonstige Umstände auf Ebene der Enkeltochter . . . . . . . . . . . . . . . 216 ee) Gewinnabführungsvertrag zwischen Mutter und Enkeltochter . . . . . . . 216 ff) Durchgehende Kette faktischer Abhängigkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . 216 (1) Umrechnung der Erträge der Enkeltochter auf die der Mutter . . . . 217 (2) Risiken der Mutter aus selbst veranlassten Nachteilen für die Enkeltochter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217

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Inhaltsverzeichnis (3) Risiken der Mutter bei von der Tochter veranlassten Nachteilen für die Enkeltochter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 (4) Synergieeffekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218 (5) Konzerninterne Finanzierung (Cash Pool) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218 (6) Maßgebliche Geschäftsplanung für die Enkeltochter . . . . . . . . . . . 219 (7) Sonstige Umstände auf Ebene der Enkeltochter . . . . . . . . . . . . . . . 219 gg) Kette eines Vertragskonzerns und einer einfachen Abhängigkeit . . . . 219 h) Abhängige Gesellschaft ist eine GmbH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220 aa) Überblick über den rechtlichen Rahmen des GmbH-Konzerns . . . . . . 220 bb) Beherrschungsvertrag mit einer GmbH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 cc) Gewinnabführungsvertrag mit einer GmbH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 dd) Faktischer Konzern mit einer GmbH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 (1) Anwendung der zum Aktienkonzern geltenden Grundsätze . . . . . . 223 (2) Haftungsrisiken der Mutter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 (a) Existenz anderer Gesellschafter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224 (b) 100 %ige Tochtergesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 i) Mehrstufige Unternehmensverbindung im GmbH-Konzern . . . . . . . . . . . . 226 j) Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226 2. Abhängiges Unternehmen als Emittent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227 a) Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227 aa) Wertbestimmende Faktoren für die abhängige Gesellschaft . . . . . . . . . 228 (1) Objektivierter Wert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229 (2) Kölner Funktionslehre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230 (3) Der fundamentale Wertbegriff des verständigen Anlegers . . . . . . . 231 (a) Berücksichtigung subjektiver Grenzpreise . . . . . . . . . . . . . . . . 232 (b) Abgrenzung zu mittelbar fundamentalwertrelevanten und handelsbezogenen Informationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235 bb) Bewertungsmethode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236 cc) Agenturkosten des abhängigen Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237 b) Beherrschungsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238 aa) Bevorstehender Abschluss eines Beherrschungsvertrags . . . . . . . . . . . 238 bb) Besondere wertrelevante Begleitumstände des Vertragsabschlusses . . 238 (1) Auswirkung des Abhängigkeitsverhältnisses auf die Tochter . . . . 238 (2) Informationen über den subjektiven Grenzpreis der Mutter . . . . . . 239 (3) Optionswert bei einer Abfindung gegen Aktien der Mutter . . . . . . 240 (4) Konkurrenzverhältnis von Ad-hoc-Mitteilungspflicht und Berichtspflicht nach § 293a AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 cc) Ertragsrelevante Informationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242 (1) Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242 (2) Veränderung der Ertragslage des Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . 243

Inhaltsverzeichnis

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(3) Feste Ausgleichspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 (4) Variable Ausgleichspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 (5) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 dd) Diskontinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 (1) Veränderung der Ertragslage der Tochter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 (2) Fester Ausgleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246 (3) Variabler Ausgleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246 (4) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246 ee) Verlustinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246 ff) Wert des Verlustausgleichsanspruchs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247 gg) Konzerninterne Beziehungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248 (1) Konzerninterne Lieferungen und Leistungen . . . . . . . . . . . . . . . . . 248 (2) Grad der Abhängigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249 (3) Verlagerung von Geschäftschancen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249 (4) Verdeckte Gewinnabführungen und Hebung stiller Reserven . . . . 250 (5) Konzerninterne Finanzierung (Cash Pool) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251 hh) Maßgebliche Geschäftsplanung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 (1) Prognose über die Geschäftsentwicklung der Tochter . . . . . . . . . . 252 (2) Prognose der variablen Ausgleichszahlungen . . . . . . . . . . . . . . . . . 253 ii) Sonstige Informationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253 (1) Konzernerweiterungen durch die Mutter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253 (2) Handelsaktivitäten der Mutter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254 (3) Kapitalmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255 (4) Wesentliche Änderungen des Dividendensatzes der Mutter . . . . . . 256 (5) Rückkaufprogramme der Mutter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 (6) Personalveränderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 257 (7) Fehlverhalten des Managements im Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . 258 jj) Beendigung des Beherrschungsvertrags . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 259 kk) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 259 c) Gewinnabführungsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 259 aa) Bevorstehender Abschluss eines Gewinnabführungsvertrags . . . . . . . . 260 bb) Ertragsrelevante Informationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 (1) Grundsatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 (2) Veränderung der Ertragslage des Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . 261 cc) Verlustinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261 dd) Konzerninterne Beziehungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262 (1) Konzerninterne Lieferungen und Leistungen . . . . . . . . . . . . . . . . . 262 (2) Grad der Abhängigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262 (3) Verlagerung von Geschäftschancen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263 (4) Konzerninterne Finanzierung (Cash Pool) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263

18

Inhaltsverzeichnis ee) Maßgebliche Geschäftsplanung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264 (1) Prognose über die Geschäftsentwicklung der Tochter . . . . . . . . . . 264 (2) Prognose der variablen Ausgleichszahlungen . . . . . . . . . . . . . . . . . 265 ff) Sonstige Informationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265 gg) Beendigung des Gewinnabführungsvertrags . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265 hh) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265 d) Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266 e) Faktischer Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266 aa) Entstehung des Abhängigkeitsverhältnisses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267 bb) Besondere wertrelevante Begleitumstände des Abhängigkeitsverhältnisses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268 cc) Ertrags- und Verlustinformationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270 (1) Grundsatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270 (2) Sonderinteressen der Mutter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270 (3) Konzerninterne Forderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270 dd) Konzerninterne Beziehungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271 (1) Einflussnahmen der Mutter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271 (2) Konzerninterne Lieferungen und Leistungen . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 (3) Verlagerung von Geschäftschancen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 (4) Personelle Verflechtungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 274 (5) Konzerninterne Finanzierung (Cash Pool) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 274 ee) Maßgebliche Geschäftsplanung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 274 ff) Sonstige Informationen aus der Sphäre der Mutter . . . . . . . . . . . . . . . 275 gg) Beendigung des faktischen Konzerns . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275 hh) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275 f) Mehrstufige Unternehmensverbindungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276 g) Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276 3. Beziehung von Schwesterunternehmen und anderen Konzernunternehmen zum Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277

Kapitel 3 Allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht

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A. Unmittelbar betroffen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278 I. Normentwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278 1. Börsenzulassungs-RL 1979 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278 2. Marktmissbrauchs-RL 2003 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279 3. Entwicklung § 15 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279 4. Art. 17 Marktmissbrauchs-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 II. Normzweck . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280

Inhaltsverzeichnis

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III. Grundsatz der Unmittelbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282 1. Bisherige Ansichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282 2. Stellungnahme und eigener Begründungsansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 a) Weitgehend anerkannte Fallgruppen und Kriterien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 aa) Marktdaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 bb) Mittelbar fundamentalwertrelevante Informationen . . . . . . . . . . . . . . . 285 (1) Meinungen und Empfehlungen Dritter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 (2) Veränderung der Aktionärsstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286 (3) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287 cc) Einfache Handelsaktivitäten Dritter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287 dd) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287 b) Numerus clausus der den Emittenten mittelbar betreffenden Insiderinformationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288 aa) Teleologische Auslegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288 (1) Handelsbezogene Informationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288 (a) Keine präventive Wirkung der Ad-hoc-Mitteilung . . . . . . . . . . 289 (b) Marktschädigende Wirkung der Ad-hoc-Mitteilung . . . . . . . . . 289 (2) Mittelbar fundamentalwertrelevante Informationen . . . . . . . . . . . . 290 bb) Systematische Auslegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292 (1) Allgemeine Marktdaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293 (2) Mittelbar fundamentalwertrelevante und handelsbezogene Insiderinformationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293 (3) Marktmissbrauchs-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294 c) Keine weitere Beschränkung der Unmittelbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295 3. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295 IV. Unmittelbarkeit im Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296 1. Unmittelbar den Emittenten betreffende Insiderinformation aus der Sphäre der Tochter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296 a) Stand der Diskussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296 b) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 297 aa) Abgrenzung zu allgemeinen Marktdaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 298 bb) Abgrenzung zu mittelbar fundamentalwertbezogenen Insiderinformationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 298 2. Unmittelbar den Emittenten betreffende Insiderinformation aus der Sphäre des Enkels und weiter entfernten Konzerngesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . 299 3. Unmittelbar den Emittenten betreffende Insiderinformation aus der Sphäre der Mutter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 300 a) Stand der Diskussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 300 b) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 300 aa) Abgrenzung zu allgemeinen Marktdaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 302

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Inhaltsverzeichnis bb) Abgrenzung zu mittelbar fundamentalwertbezogenen Insiderinformationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 302 (1) Einordnung subjektiv wertrelevanter Faktoren für die Mutter . . . . 302 (2) Meinungen des Managements der Mutter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303 cc) Abgrenzung zu bloß handelsbezogenen Insiderinformationen . . . . . . . 303 4. Unmittelbar den Emittenten betreffende Insiderinformation aus der Sphäre der Schwester und anderer Konzernunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304 5. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304

B. So bald wie möglich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305 I. Dogmatische Doppelbedeutung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305 II. Informationsbeschaffungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305 1. Dogmatische Anbindung der Informationsbeschaffungspflicht . . . . . . . . . . . . 305 a) Compliance-Dimension der Ad-hoc-Mitteilungspflicht? . . . . . . . . . . . . . . 306 b) Eigene Ansicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 306 2. Reichweite der Informationspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 309 III. Verifizierungs- und Konkretisierungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310 IV. Informationsbeschaffungspflicht im Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 312 1. Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 312 a) Informationspflichten im Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 312 b) Informationsanspruch im Konzern aufgrund der Ad-hoc-Mitteilungspflicht? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 313 2. Informationspflicht des Vorstands der Mutter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315 a) Eingliederungskonzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 316 b) Beherrschungsvertragskonzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317 c) Gewinnabführungsvertragskonzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317 d) Faktischer Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318 e) Informationspflicht gegenüber einer Enkeltochter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319 3. Informationspflicht des Vorstands der Tochter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 320 a) Beherrschungsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 320 b) Faktischer Konzern und isolierter Gewinnabführungsvertrag . . . . . . . . . . . 321 4. Informationspflichten des Vorstands des Enkels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 321 5. Informationspflicht des Vorstands der Schwester . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 321 V. Drohende Pflichtenkollision bei Doppelmandaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 322 1. Bestandsaufnahme zur Konfliktlösung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 322 2. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 323 a) Faktischer Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 326 b) Isolierter Gewinnabführungsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328 c) Isolierter Beherrschungsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 329 d) Kombinierter Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag . . . . . . . . . . 330 e) Eingliederung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 331

Inhaltsverzeichnis

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f) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 331 3. Auswirkung auf die Ad-hoc-Mitteilungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 331 C. Gemeinsame Veröffentlichung mehrerer konzernierter Emittenten? . . . . . . . . . . . . . . 332 D. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 335

Kapitel 4 Aufschub der Veröffentlichung

336

A. Regelungsüberblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 336 I. Regelungsumfeld von § 15 Abs. 3 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 336 II. Regelungsumfeld von Art. 17 Abs. 4 Marktmissbrauchs-VO . . . . . . . . . . . . . . . 337 B. Dogmatische Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 338 I. Sinn und Zweck der Bestimmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 338 II. Abwägung der widerstreitenden Interessen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 339 III. Systematik der Zurückstellungsvoraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 340 C. Interesse des Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 340 I. Interessensinhalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341 II. Interessensträger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 342 1. Gesamtvolkswirtschaftliches Interesse? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 342 2. Wertsteigerung des Unternehmens des Emittenten? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343 3. Steigerung des Aktionärsinteresses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343 4. Identifizierung des maßgeblichen Aktionärsinteresses . . . . . . . . . . . . . . . . . . 345 III. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 347 IV. Interessen des Emittenten im Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 347 1. Bestandsaufnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 348 2. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 348 3. Interesse des herrschenden Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 350 4. Interesse des abhängigen Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 351 a) Faktischer Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 351 aa) Interesse aller Anleger des Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 351 bb) Sonderinteresse des herrschenden Unternehmens . . . . . . . . . . . . . . . . . 352 b) Isolierter Beherrschungsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 353 c) Isolierter Gewinnabführungsvertrag und kombinierte Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 354 5. Interessen des in der Seitenlinie verwandten Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . 355

22

Inhaltsverzeichnis

D. Berechtigtes Interesse des Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 356 I. Grundsatz der Gewährleistung der Vertraulichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 356 1. Regelungsüberblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 356 a) Regelungssystem vor der Marktmissbrauchs-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 356 b) Regelungssystem der Marktmissbrauchs-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 357 2. Verlust der Vertraulichkeit durch Informationsweitergabe . . . . . . . . . . . . . . . 359 a) Informationszugang „unerlässlich“ zur Aufgabenerfüllung? . . . . . . . . . . . 359 b) Informationszugang für emittentenexterne Dritte? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 361 II. Vorkehrungen gegen eine unbefugte Informationsweitergabe im Konzern . . . . . 363 1. Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 364 a) Bestandsaufnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 364 b) Weitergabeinteresse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 365 aa) Inhalt des Weitergabeinteresses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 366 bb) Legitimer Zweck . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 366 cc) Enger Zusammenhang mit der Arbeit, dem Beruf oder der Aufgabe 367 dd) Interessensträger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 368 (1) Interesse des Weitergebenden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 368 (2) Maßgeblichkeit des Aktionärsinteresses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 369 (3) Berücksichtigung von Sonderinteressen einzelner Aktionäre? . . . . 371 c) Geheimhaltungsinteresse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 372 d) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 373 2. Weitergabe durch den abhängigen Emittenten an die Mutter . . . . . . . . . . . . . 373 a) Isolierter Beherrschungsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 374 aa) Informationsanspruch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 374 bb) Aufgabe der weitergebenden Person . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375 cc) Abwägung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 376 (1) Weitergabeinteresse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 376 (2) Geheimhaltungsinteresse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 377 b) Isolierter Gewinnabführungsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 378 aa) Informationsanspruch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 378 bb) Aufgabe der weitergebenden Person . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 378 cc) Abwägung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 379 (1) Weitergabeinteresse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 379 (2) Geheimhaltungsinteresse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 379 c) Kombinierte Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge . . . . . . . . . . 380 d) Faktischer Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 381 aa) Informationsanspruch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 381 bb) Aufgabe der weitergebenden Person . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 381 cc) Abwägung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 381 (1) Weitergabeinteresse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 381

Inhaltsverzeichnis

23

(2) Geheimhaltungsinteresse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 383 3. Weitergabe durch den herrschenden Emittenten an die Tochter . . . . . . . . . . . 383 4. Weitergabe durch den Emittenten an die Schwester . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 384 III. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 385 E. Befreiungsbeschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 385 F. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 389

Kapitel 5 Ad-hoc-Mitteilungspflicht aufgrund der Weitergabe der Insiderinformation

390

A. Diskussionsstand und Konzernrelevanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 390 B. Regulierungszusammenhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 391 C. Adressatenkreis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 392 D. Verbundenes Unternehmen als Person, die im Auftrag oder auf Rechnung des Emittenten handelt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 392 E. Einem „anderen“ bzw. einem „Dritten“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 394 I. Allgemeine Definition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 394 1. Emittenteninterne Weitergabe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 394 2. Grenzen der Sphäre des Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 395 II. Bedeutung für den Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 397 F. Mitteilen oder Zugänglichmachen bzw. Offenlegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 397 G. Befugte Informationsweitergabe im Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 398 H. Verschwiegenheitspflicht im Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 399 I. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 400 Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 401 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 407 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 429

Abkürzungsverzeichnis Acc. Fin. Acc. Org. & Soc’y Account. Bus. Res. Acc. Rev. Am. Econ. Rev. APV CAPM CFL CMLJ C.O.B. Cog. Psychol. Cornell L. Rev. DCF Duke L. J. E ECFR ECMH ELR Fordham L. Rev. Harvard Bus. Rev. Indus. Mgmt. Rev. J. Behav. Fin. J. Bus. J. Corp. L. J. Econ. & Bus. J. Econ. Lit. J. Econ. Persp. J. Econ. Theory J. Fin. J. Fin. Econ. J. Fin. Markets J. Fin. & Quant. Analysis J.I.B.L.R. J. Ind. Econ. J. Monetary Econ. J. Pol. Econ. M Mich. L Rev. N.C.L. Rev. Nw. U. L. Rev. Q. J. Econ.

Accounting and Finance Accounting, Organizations and Society Accounting and Business Research Accounting Review American Economic Review Adjusted present value Capital Asset Pricing Model Corporate Finance law Capital Markets Law Journal Compliance Officer Bulletin Cognitive Psychology Cornell Law Review Discounted Cash Flow Duke Law Journal Enkelunternehmen European Company and Financial Law Review Efficient Capital Market Hypothesis European Law Reporter Fordham Law Review Harvard Business Review Industrial Management Review Journal of Behavioral Finance Journal of Business Journal of Corporation Law Journal of Economics and Business Journal of Economic Literature Journal of Economic Perspectives Journal of Economic Theory Journal of Finance Journal of Financial Economics Journal of Financial Markets Journal of Financial and Quantitative Analysis Journal of International Banking Law and Regulation Journal of Industrial Economics Journal of Monetary Economics Journal of Political Economy Mutterunternehmen Michigan Law Review North Carolina Law Review Northwestern University Law Review Quarterly Journal of Economics

Abkürzungsverzeichnis Rand J. Econ. Rev. Econ. & Stat. Rev. Fin. Rev. Fin. Stud. Stan. L. Rev. T Tul. L. Rev. U. Pa. L. Rev. Va. L. Rev. WACC Wash. & Lee L. Rev.

25

Rand Journal of Economics Review of Economics and Statistics Review of Finance Review of Financial Studies Stanford Law Review Tochterunternehmen Tulane Law Review University of Pennsylvania Law Review Virginia Law Review Weighted average cost of capital Washington and Lee Law Review

Im Übrigen wird verwiesen auf Kirchner, Abkürzungsverzeichnis der Rechtssprache, 7. Auflage, Berlin/Boston 2013.

Einführung und Themeneingrenzung One should hardly have to tell academicians that information is a valuable resource: knowledge is power.1 Auf Kapitalmärkten gilt das im Besonderen; sind sie doch der Motor, der die Märkte antreibt.2 Die Europäische Union hat es sich zur Aufgabe gemacht, die wertvollen Ressourcen der Insiderinformationen gerecht unter allen Teilnehmern an Finanzmärkten zu verteilen. Hierzu dient die Ad-hoc-Mitteilungspflicht. Demnach müssen alle Emittenten von Finanzinstrumenten Insiderinformationen, die sie unmittelbar betreffen, so bald als möglich der Öffentlichkeit bekannt geben (Art. 6 Abs. 1 Marktmissbrauchs-RL3; Art. 17 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO4). Ein berühmtes Zitat Wiedemanns lautet: „im Konzern ist alles anders – oder genauer formuliert, jede Rechtsregel ist auf ihre Anpassungsnotwendigkeit an den Tatbestand der Unternehmensgruppe zu prüfen“.5 Die hier vorliegende Untersuchung hat es sich zum Ziel gemacht, für die Ad-hoc-Publizitätspflicht der Frage nachzugehen, ob und inwieweit sie im Konzern „anders“ ist. Bauend auf zahlreichen Vorarbeiten der Rechtsprechung und der Literatur sind zunächst die Tatbestandsvoraussetzungen der Insiderinformation im Allgemeinen zu ergründen, bevor die konzernrechtlichen Besonderheiten beleuchtet werden. Natürlich gleicht kein Konzern dem anderen und der Emittent kann grundsätzlich auf jeder Stufe der Unternehmensgruppe zu finden sein. Um dennoch den Überblick zu behalten, sollen grundsätzliche Prüfungsschritte herausgearbeitet werden, die sich auf eine Vielzahl von besonderen Einzelfallsituationen übertragen lassen. Dabei wird es notwendig werden, die wirtschaftlichen Verflechtungen zwischen konzernierten Unternehmen zu entfalten, um so zu erkennen, welche Informationen Kettenreaktionen im Konzern auslösen können und deshalb für den konzernierten Emittenten eine mitteilungspflichtige Insiderinformation darstellen können. Mit dieser Basis lässt sich ermitteln, welche konzerndimensionalen Insiderinformationen den Emittenten unmittelbar betreffen und deshalb die Ad-hoc-Mitteilungspflicht auslösen. Je 1

Stigler, 69 J. Pol. Econ. 213 (1961). Plastisch Manne, Insider Trading and the Stock Market, S. 47: „the entire stock market is a complex arrangement for marketing of information“. 3 Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Januar 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), ABl. EU L 96 v. 12. 4. 2003 S. 16. 4 Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission, ABl. EU L 173 v. 12. 6. 2014 S. 1. 5 Wiedemann, Die Unternehmensgruppe im Privatrecht, S. 9. 2

28

Einführung und Themeneingrenzung

nach Stellung in der Unternehmensgruppe und je nach Konzernierungsform kann es für Emittenten schwierig sein, Informationen, die die eigene Publizitätspflicht auslösen können, zu beschaffen und zu kontrollieren. Notwendig ist deshalb, die konzernweiten Informationspflichten eines Emittenten auszuloten. Zudem wird der Frage nachzugehen sein, unter welchen Voraussetzungen der Emittent die Ad-hocMitteilung über Insiderinformationen mit Konzernbezug zurückstellen darf und in welchen Fällen die Informationsweitergabe innerhalb der Unternehmensgruppe die spezielle Ad-hoc-Mitteilungspflicht für die befugte Weitergabe ohne Verschwiegenheitspflicht des Empfängers auslösen kann. Bei alldem sollen sowohl die Bestimmungen in §§ 13, 15 WpHG als auch die Vorgaben in Art. 7, 17 Marktmissbrauchs-VO berücksichtigt werden. Um die Ausführungen nicht ausufern zu lassen, beschränkt sich die Darstellung auf die Ad-hoc-Mitteilungspflicht für Emittenten von Aktien. Zudem geht die Untersuchung davon aus, dass auf die jeweils dargestellten Konzernverbindungen deutsches Recht Anwendung findet.

Kapitel 1

Grundlagen Die richtige Auslegung der Voraussetzungen der Insiderinformation und der hieran anknüpfenden Ad-hoc-Mitteilungspflicht des Emittenten verlangt einem Juristen viele Fertigkeiten ab. Weniger schwer fällt dabei noch die Aufgabe, den Überblick über das komplizierte Regelungsgefüge vor dem Inkrafttreten der Marktmissbrauchs-VO zwischen der Marktmissbrauchs-RL, der hier maßgeblichen RL 2003/124/EG1, dem WpHG und der WpAIV zu behalten. Schwieriger ist es, vor dem Hintergrund der ökonomischen Kapitalmarktforschung und der Unternehmensbewertungslehre, anhand der juristischen Auslegungsmethoden die Merkmale der Insiderinformation und der Ad-hoc-Mitteilungspflicht mit Inhalt zu füllen. Zum Verständnis der weiteren Ausführungen bedarf es deshalb eines dogmatischen Unterbaus. Beginnend mit einem Regelungsüberblick der Rechtslage vor und nach dem Inkrafttreten der Marktmissbrauchs-VO nähert sich die Untersuchung dem Sinn und Zweck der Ad-hoc-Mitteilungspflicht und identifiziert ein der Regulierung zugrundeliegendes ökonomisches Modell, das bei der Auslegung der Merkmale der Insiderinformation wertvolle Hilfestellung bietet.

A. Regelungsüberblick I. WpHG und Marktmissbrauchs-RL, RL 2003/124/EG 1. WpHG Nach § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG muss ein Inlandsemittent von Finanzinstrumenten Insiderinformationen, die ihn unmittelbar betreffen, unverzüglich veröffentlichen. Die Definition einer Insiderinformation ergibt sich aus § 13 Abs. 1 WpHG. Nach § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG ist eine Insiderinformation eine konkrete Information über nicht öffentlich bekannte Umstände, die sich auf einen oder mehrere Emittenten von Insiderpapieren oder auf die Insiderpapiere selbst beziehen und die geeignet sind, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen. § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG gibt zur Auslegung des 1 Richtlinie 2003/124/EG der Kommission vom 22. Dezember 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die Begriffsbestimmung und die Veröffentlichung von Insider-Informationen und die Begriffsbestimmung der Marktmanipulation, ABl. EU L 339 v. 24. 12. 2003 S. 70.

30

Kap. 1: Grundlagen

Merkmals der Eignung, den Börsen- oder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen (Kurserheblichkeit), den Auslegungsmaßstab vor. Eine solche Eignung ist demnach gegeben, wenn ein verständiger Anleger die Information bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde. Nach § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG gelten als Umstände im Sinne des § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG auch solche, bei denen mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgegangen werden kann, dass sie in Zukunft eintreten werden. Betrifft eine Insiderinformation den Emittenten unmittelbar, greift grundsätzlich die allgemeine Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG. Das Veröffentlichungsverfahren und die formalen Anforderungen an die Mitteilung sind in §§ 3a bis 5 WpAIV geregelt. Ausnahmsweise ist der Emittent von der Pflicht zur Veröffentlichung nach § 15 Abs. 3 WpHG solange befreit, wie es der Schutz seiner berechtigten Interessen erfordert, keine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten ist und der Emittent die Vertraulichkeit der Insiderinformationen gewährleisten kann. Weiter konkretisiert sind die Zurückstellungsvoraussetzungen in §§ 6 f. WpAIV. Neben die allgemeine Ad-hoc-Mitteilungspflicht für unmittelbar den Emittenten betreffende Insiderinformationen tritt die spezielle Publizitätspflicht nach § 15 Abs. 1 S. 4 WpHG. Demzufolge hat wer als Emittent oder als eine Person, die in dessen Auftrag oder auf dessen Rechnung handelt, im Rahmen seiner Befugnis einem anderen Insiderinformationen mitteilt oder zugänglich macht, diese gleichzeitig nach § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG zu veröffentlichen, es sei denn, der andere ist rechtlich zur Vertraulichkeit verpflichtet. 2. Marktmissbrauchs-RL und RL 2003/124/EG Nach Art. 1 Nr. 1 Marktmissbrauchs-RL ist eine Insiderinformation eine nicht öffentlich bekannte präzise Information, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten von Finanzinstrumenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betrifft und die, wenn sie öffentlich bekannt würde, geeignet wäre, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs sich darauf beziehender derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen. Das Merkmal einer „präzisen“ Information ist in Art. 1 Abs. 1 RL 2003/124/EG näher konkretisiert. Demnach ist eine Information dann als präzise anzusehen, wenn damit eine Reihe von Umständen gemeint ist, die bereits existieren oder bei denen man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft existieren werden, oder ein Ereignis, das bereits eingetreten ist, oder mit hinreichender Wahrscheinlichkeit in Zukunft eintreten wird, und diese Information darüber hinaus spezifisch genug ist, dass sie einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf die Kurse von Finanzinstrumenten oder damit verbundenen derivativen Finanzinstrumenten zulässt. Ob eine Insiderinformation, wenn sie öffentlich bekannt würde, geeignet wäre, den Kurs von Finanzinstrumenten oder den Kurs damit verbundener derivativer Finanzinstrumente spürbar zu beeinflussen, hängt nach Art. 1 Abs. 2 RL 2003/124/EG davon ab, ob ein verständiger Anleger die Information wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidungen nutzen würde. Die

A. Regelungsüberblick

31

europäische Vorgabe der allgemeinen Ad-hoc-Mitteilungspflicht findet sich in Art. 6 Abs. 1 Marktmissbrauchs-RL. Hiernach sorgen Mitgliedstaaten dafür, dass alle Emittenten von Finanzinstrumenten Insiderinformationen, die sie unmittelbar betreffen, so bald als möglich der Öffentlichkeit bekannt geben. Nach Art. 6 Abs. 2 Marktmissbrauchs-RL darf ein Emittent die Bekanntgabe von Insiderinformationen auf eigene Verantwortung aufschieben, wenn diese Bekanntgabe seinen berechtigten Interessen schaden könnte, sofern diese Unterlassung nicht geeignet ist, die Öffentlichkeit irrezuführen, und der Emittent in der Lage ist, die Vertraulichkeit der Information zu gewährleisten. Zudem müssen die Mitgliedstaaten nach Art. 6 Abs. 3 UnterAbs. 1 Marktmissbrauchs-RL vorsehen, dass Emittenten oder in ihrem Auftrag oder für ihre Rechnung handelnde Personen, die Insiderinformationen im normalen Rahmen der Ausübung ihrer Arbeit oder ihres Berufes oder der Erfüllung ihrer Aufgaben an einen Dritten weitergeben, diese Informationen der Öffentlichkeit vollständig und tatsächlich bekannt zu geben haben, und zwar zeitgleich bei absichtlicher Weitergabe der Informationen und unverzüglich im Fall einer nicht absichtlichen Weitergabe. Nach Art. 6 Abs. 3 UnterAbs. 2 Marktmissbrauchs-RL gilt das nicht, wenn die Person, an die die Information weitergegeben wird, zur Vertraulichkeit verpflichtet ist, unabhängig davon, ob sich diese Verpflichtung aus Rechts- oder Verwaltungsvorschriften, einer Satzung oder einem Vertrag ergibt.

II. Marktmissbrauchs-VO Ab dem 3. Juli 2016 gilt die Marktmissbrauchs-VO2 ; sie wird das bisherige Regelungsregime ersetzen. Als Verordnung ist sie in allen ihren Teilen verbindlich und gilt unmittelbar in jedem Mitgliedstaat (Art. 288 Abs. 2 S. 2 AEUV). Bei Unterschieden im Detail übernimmt sie inhaltlich weitgehenden die für diese Untersuchung maßgeblichen bisherigen Bestimmungen. Insiderinformation sind nach Art. 7 Abs. 1 lit. a Marktmissbrauchs-VO nicht öffentlich bekannte präzise Informationen, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betreffen und die, wenn sie öffentlich bekannt würden, geeignet wären, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs damit verbundener derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen. Nach Art. 7 Abs. 2 Marktmissbrauchs-VO sind Informationen dann als präzise anzusehen, wenn damit eine Reihe von Umständen gemeint ist, die bereits gegeben sind oder bei denen man vernünftigerweise erwarten kann, dass sie in Zukunft gegeben sein werden, oder ein Ereignis, das bereits eingetreten ist oder von dem man vernünftigerweise erwarten kann, dass es in Zukunft eintreten wird, und diese Informationen darüber hinaus spezifisch genug sind, um einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf die Kurse der Finanzinstrumente oder des damit verbundenen derivativen Finanzinstruments, der damit verbundenen WarenSpot-Kontrakte oder der auf den Emissionszertifikaten beruhenden Auktionsob2

Art. 39 Abs. 2 Marktmissbrauchs-VO.

32

Kap. 1: Grundlagen

jekten zuzulassen. Art. 7 Abs. 2 S. 2 Marktmissbrauchs-VO stellt klar, dass im Fall eines zeitlich gestreckten Vorgangs, der einen bestimmten Umstand oder ein bestimmtes Ereignis herbeiführen soll oder hervorbringt, dieser betreffende zukünftige Umstand bzw. das betreffende zukünftige Ereignis und auch die Zwischenschritte in diesem Vorgang, die mit der Herbeiführung oder Hervorbringung dieses zukünftigen Umstandes der Ereignisses verbunden sind, in dieser Hinsicht als präzise Information betrachtet werden. Nach Art. 7 Abs. 3 Marktmissbrauchs-VO wird ein Zwischenschritt in einem gestreckten Vorgang als eine Insiderinformation betrachtet, falls er für sich genommen die Kriterien für Insiderinformationen erfüllt. Der Maßstab des verständigen Anlegers zur Bestimmung der Kursrelevanz findet sich nunmehr in Art. 7 Abs. 4 UnterAbs. 1 Marktmissbrauchs-VO. Wieder ist die Information kurserheblich, wenn sie ein verständiger Anleger wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidung nutzen würde. Die allgemeine Ad-hoc-Mittelungspflicht für unmittelbar den Emittenten betreffende Insiderinformationen findet sich künftig in Art. 17 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO. Die Voraussetzungen für eine Zurückstellung der Ad-hoc-Mitteilung bei einem berechtigten Interesse des Emittenten enthält Art. 17 Abs. 4 Marktmissbrauch-VO und die spezielle Ad-hocMitteilung bei einer Weitergabe der Insiderinformation ohne eine Verschwiegenheitsverpflichtung des Informationsempfängers findet sich künftig in Art. 17 Abs. 8 Marktmissbrauchs-VO.

B. Sinn und Zweck des Insiderhandelsverbots und der Ad-hoc-Mitteilung Die europäischen Vorgaben und auch das WpHG verpflichten nicht nur den Emittenten, die ihn unmittelbar betreffenden Insiderinformationen unverzüglich zu veröffentlichen. Vielmehr verbieten sie jedermann, unter Verwendung einer Insiderinformation Insiderpapiere für eigene oder fremde Rechnung zu erwerben oder zu veräußern, Insiderinformationen unbefugt weiterzugeben, oder einem anderen auf der Grundlage einer Insiderinformation den Erwerb oder die Veräußerung von Insiderpapieren zu empfehlen oder einen anderen auf sonstige Weise dazu zu verleiten (Art. 14 WpHG bzw. Art. 8, 10 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO). Mit anderen Worten ist die Insiderinformation geheim zu halten, bis der Emittent sie ad-hoc veröffentlicht hat oder sie auf anderen Wegen öffentlich bekannt gemacht wurde oder ihre Kursrelevanz verloren hat. Warum ist das so?

I. Informationelle Chancengleichheit Leitmotiv des Verbots von Insidergeschäften und der Ad-hoc-Mitteilungspflicht ist es, unter den Marktteilnehmern informationelle Chancengleichheit zu schaffen. Konsequent betont der EuGH in jeder Entscheidung zum Insiderrecht, dass die

B. Sinn und Zweck des Insiderhandelsverbots

33

europäischen Vorgaben die Integrität der Finanzmärkte schützen und das Vertrauen der Anleger stärken sollen, das insbesondere darauf beruht, dass sie einander gleichgestellt und gegen die unrechtmäßige Verwendung von Insiderinformationen geschützt sind.3 Gewährleiset sein soll die Gleichheit der Vertragspartner bei einem Börsengeschäft, indem verhindert wird, dass einer von ihnen über eine Insiderinformation verfügt und deshalb einen Vorteil gegenüber den anderen Anlegern hat.4 Ausdrücklich erwähnt die Marktmissbrauchs-RL den Vertrauensschutz hinsichtlich des gleichberechtigten Informationszugangs (equal access) in den Erwägungsgründen 2, 12, 13 und 24. In der Marktmissbrauchs-VO findet sich der Gedanke in den Erwägungsgründen 2, 23, 44 und 58.

II. Schutzadressat Wenn der EuGH vom „Vertrauen der Anleger“ spricht, suggeriert er, jeder Marktteilnehmer vertraue darauf, dass sein Handelspartner auf der gleichen Informationsbasis handelt, wie er selbst. Tatsächlich stützt ein großer Teil der Anleger am Kapitalmarkt die eigene Anlageentscheidung bewusst nicht auf bislang nicht eingepreiste Informationen.5 Diese Marktteilnehmer wenden keine Kosten zur Informationsbeschaffung und Analyse auf. Vielmehr bleiben sie bewusst uninformiert.6 Ihre Handelsstrategie beruht nicht darauf, einen Arbitragegewinn zu erzielen, indem sie bisher nicht öffentlich bekannte Informationen ausnutzen. Vielmehr nutzen sie den Kapitalmarkt beispielsweise dazu, ein diversifiziertes Portfolio aufzubauen oder sich gegen Risiken abzusichern. Weil diese Gruppe von Anlegern nicht nach Informationen suchen, vertrauen sie auch nicht darauf, dass sie mit anderen Marktteilnehmern informationell gleichgestellt sind. Im Gegenteil ihre Handelsstrategie erlaubt es ihnen, auf emittentenspezifische Informationen zu verzichten. Dieses Anlegerbild schwebt dem europäischen Gesetzgeber allerdings nicht vor. Denn er geht davon aus, dass der schutzwürdige verständige Anleger seine Anlageentscheidung auf der Grundlage von Informationen trifft, die ihm vorab zur Verfügung stehen (Erwägungsgrund 1 RL 2003/124/EG bzw. Erwägungsgrund Nr. 14 Marktmissbrauchs-VO). 3 EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 33 (Grøngaard und Bang); EuGH Urt. v. 23. 12. 2009, Rs. C-45/08, Slg. 2009, I-12073 Rn. 47 (Spector); EuGH Urt. v. 7. 7. 2011, Rs. C-445/09, ZIP 2011, 1408 Rn. 27 (IMC Securities); EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11, ZIP 2012, 1282 Rn. 33 (Geltl). 4 EuGH Urt. v. 10. 5. 2007, Rs. C-391/04, Slg. 2007, I-3741 Rn. 38 (Georgakis); EuGH Urt. v. 23. 12. 2009, Rs. C-45/08, Slg. 2009, I-12073 Rn. 48 (Spector); EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11, ZIP 2012, 1282 Rn. 36 (Geltl). 5 Zur Unterscheidung der Händlergruppen Easterbrook/Fischel, 70 Va. L. Rev. 669, 689 (1984); Goshen/Parchomovsky, 55 Duke L. J. 711, 714 (2006); Grossman/Stiglitz, 70 Am. Econ. Rev. 393 (1980); Lev/de Villiers, 47 Stan. L. Rev. 7, 14 (1994); Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, Vor §§ 12 – 14 WpHG Rn. 84 ff.; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 354 ff. 6 Goshen/Parchomovsky, 55 Duke L. J. 711, 724 (2006); Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 375.

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Kap. 1: Grundlagen

Bezweckt ist deshalb die informationelle Chancengleichheit innerhalb der Gruppe der Anleger zu gewährleisten, die nach bislang nicht eingepreisten emittentenspezifischen Informationen suchen. Prototyp eines Anlegers in den Augen der Marktmissbrauchs-RL, des WpHG und der Marktmissbrauchs-VO ist deshalb der Informationshändler.7 Dieser sucht kostspielig nach bislang nicht bekannten und deshalb noch nicht eingepreisten kursrelevanten emittentenspezifischen Informationen, auf die er seine Anlageentscheidung stützen kann. Der Erfolg der Handelsstrategie von Informationshändlern hängt davon ab, inwieweit sie die Kosten für die Suche und Analyse neuer Information durch einen Arbitragegewinn amortisieren können, indem sie unterbewertete Finanzinstrumente kaufen bzw. überbewertete abstoßen, bevor sich der Marktpreis in die von ihnen prognostizierte Richtung bewegt. Die Kosten für die Suche und Analyse von Informationen wenden Informationshändler nur dann auf, wenn sie nicht damit rechnen müssen, dass Konkurrenten systematisch schneller und kostengünstiger an kursrelevante Informationen herankommen als sie selbst. Denn würden Emittenten einzelne Informationshändler systematisch informationell bevorzugen und dürften die Informationsempfänger die so erhaltenen Informationen ausnutzen, würden die privilegierten Händler bislang nicht öffentlich bekannte kursrelevante Informationen in die Marktpreise einpreisen, bevor die nicht privilegierten Marktteilnehmer die Information gefunden haben. Die Suchkosten der benachteiligten Informationshändler würden sich dann nicht mehr amortisieren, weshalb sie auf lange Sicht den Markt verlassen oder ihre Handelsstrategie ändern würden.8 Investieren Informationshändler in die Suche und Analyse von noch nicht eingepreisten Informationen, tun sie das also im Vertrauen darauf, dass sie informationell mit ihren Konkurrenten gleichgestellt sind. Schutzadressat des Insiderhandelsverbots und der Ad-hoc-Publizitätspflicht ist mithin der Informationshändler. Sinn und Zweck des Insiderhandelsverbots und der Ad-hoc-Publizitätspflicht der Marktmissbrauchs-RL, des WpHG und der Marktmissbrauchs-VO sind es, einen kompetitiven Markt für Informationshändler zu schaffen.9

III. Kapitalmarkteffizienz als Regelungsziel Der Schutz des Vertrauens der Informationshändler in ihre informationelle Chancengleichheit ist kein Selbstzweck. Informationshändler sind vielmehr deshalb schutzwürdig, weil ihre Präsenz und Tätigkeit am Markt eine Voraussetzung für das 7 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 377 (Schutzadressat des Wertpapierhandelsrechts ist der fundamentalwertorientierte Informationshändler, der sich wie das Alter Ego eines effizienten Marktes verhält); vgl. aus regulierungstheoretischer Sicht Goshen/Parchomovsky, 55 Duke L. J. 711, 715 (2006). 8 Goshen/Parchomovsky, 55 Duke L. J. 711, 716 (2006); Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 376. 9 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, Vor §§ 12 – 14 WpHG Rn. 39 und Vor § 15 WpHG Rn. 40; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 358; regulierungstheoretisch vgl. Goshen/ Parchomovsky, 55 Duke L. J. 711, 714 (2006).

B. Sinn und Zweck des Insiderhandelsverbots

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Erreichen des noch höheren Ziels ist, einen effizienten Kapitalmarkt zu schaffen.10 Dieses oberste Regelungsziel verfolgen sowohl die Marktmissbrauchs-RL, das WpHG als auch die Marktmissbrauchs-VO.11 Das lässt sich dem zweiten Erwägungsgrund der Marktmissbrauchs-RL und der Marktmissbrauchs-VO entnehmen. Demnach setzt ein integrierter, effizienter und transparenter Finanzmarkt Marktintegrität voraus. Das reibungslose Funktionieren der Wertpapiermärkte und das Vertrauen der Öffentlichkeit in die Märkte werden als Voraussetzungen für das Wirtschaftswachstum und den Wohlstand angesehen. Marktmissbrauch verletzt die Integrität der Finanzmärkte und untergräbt das Vertrauen der Öffentlichkeit in Wertpapiere und Derivate. Mit anderen Worten ist also Marktmissbrauch zu verbieten und das Vertrauen in die Finanzmärkte zu stärken, weil sie Voraussetzungen für einen effizienten Finanzmarkt sind; dieser wiederum ist Voraussetzung für das Wirtschaftswachstum und den Wohlstand in der Union.

IV. Angestrebte Form der Effizienz Was aber verstehen die europäischen Vorgaben unter einem effizienten Finanzmarkt? Die Frage stellt sich, weil der Begriff eines effizienten Marktes nicht eindeutig belegt ist. Bekanntlich unterscheidet man in Anlehnung an Fama12 zwischen der strengen, halbstrengen und schwachen Kapitalmarkteffizienz (Efficient Capital Market Hypothesis, ECMH).13 Darüber hinaus differenziert man weiter beispielsweise zwischen der informationellen, fundamentalen, allokativen14 und relativen Effizienz.15 10

Vgl. Goshen/Parchomovsky, 55 Duke L. J. 711, 713 (2006): „Rather, scholarly analysis of securities regulation must proceed on the assumption that the ultimate goal of securities regulation is to attain efficient financial markets and thereby improve the allocation of resources in the economy.“; vgl. auch Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 172: „Für das Primärziel des Funktionenschutzes ist unter den vier bekannten Effizienzkriterien für Kapitalmärkte – allokative Effizienz, informationelle, operationelle und institutionelle Effizienz – die allokative Effizienz der Primär- und der Sekundärmärkte entscheidend.“ 11 Vgl. Haar, FS Hopt, S. 1865, 1878 f. 12 Grundlagen der Effizienzhypothese finden sich bei Samuelson, 6 Indus. Mgmt. Rev. 41 (1965) und Mandelbrot, 39 J. Bus. 242 (1966). 13 Fama, 25 J. Fin. 383 (1970); hierzu statt vieler Brealey/Myers/Allen, Principles of Corporate Finance, 11th Edition, S. 324 ff.; aus der deutschen Rechtswissenschaft Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 92 ff.; Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität, S. 62 ff.; Teigelack, Finanzanalysen und Behavioral Finance, S. 77 ff. 14 Zu den Begrifflichkeiten siehe Ayres, 77 Va. L. Rev. 945, 946 f. (1991); Stout, 28 J. Corp. L. 635, 640 (2003); aus der deutschen Literatur Brinckmann, in Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, 2. Auflage, § 16 Rn. 5 ff.; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 16 ff.; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 59 f. 15 Gilson/Kraakman, 70 Va. L. Rev. 549, 560 (1984).

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Kap. 1: Grundlagen

Die Marktmissbrauchs-RL und -VO streben einen informationell- und fundamentalwerteffizienten Kapitalmarkt im Sinne der halbstrengen Kapitalmarkteffizienzhypothese an. Diese besagt, dass Preise auf Kapitalmärkten alle öffentlich bekannten Informationen korrekt berücksichtigen.16 Dabei geht die Kapitalmarkteffizienzhypothese in ihren Ursprüngen17 zugleich davon aus, dass effiziente Kapitalmärkte nicht nur alle öffentlich bekannten Informationen beachten, sondern zugleich auch fundamentalwerteffiziente Marktpreise erzeugen.18 Demnach bilden sich Marktpreise aufgrund einer rationalen Prognose der zukünftigen Zahlungsströme an die Inhaber der Finanzinstrumente, die mittels eines risikoadäquaten Kapitalisierungszinssatzes auf ihren aktuellen Barwert abzuzinsen sind.19 Die so verstandene Effizienz wird in der Modellwelt auch nicht dadurch in Frage gestellt, dass viele Anleger rational uninformiert bleiben oder einzelne Marktteilnehmer Informationen fehlinterpretieren. Denn angenommen wird, dass Fehlspekulationen einzelner Anleger zufällig verteilt sind und sich deshalb nach dem Gesetz der großen Zahlen gegeneinander aufheben.20 Zudem finden sich in der Theorie, stets ausreichend viele gut informierte und rationale Informationshändler, die durch irrationale Investoren (noise trader)21 verursachte Preisbewegungen dazu nutzen, einen Arbitragegewinn zu erzielen und so Preise auf ihrem fundamental gerechtfertigten Niveau halten.22 Dass es Ziel des Wertpapierhandelsrechts ist, gerade einen fundamentalwerteffizienten Kapitalmarkt zu schaffen, ergibt sich wieder aus dem zweiten Erwägungsgrund der Marktmissbrauchs-RL bzw. der Marktmissbrauchs-VO. Demnach sind das reibungslose Funktionieren der Wertpapiermärkte und das Vertrauen der Öffentlichkeit in die Märkte Voraussetzungen für das Wirtschaftswachstum und den Wohlstand. Näheres zu diesem Zweck lässt sich einer Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament entnehmen, in der die Kommission das Ziel ihres Vorschlags zur Marktmissbrauchs-RL konkretisiert. Hierin heißt es:

16

Fama, 25 J. Fin. 383 (1970). Zur heutigen Unterscheidung zwischen informationeller und allokativer Effizienz Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 18. 18 Ayres, 77 Va. L. Rev. 945, 968 f. (1991); Langevoort, 97 Nw. U. L. Rev. 135, 140 (2002); Stout, 28 J. Corp. L. 635, 640 (2003); Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 18 mit Fn. 84; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 352 f. 19 Shleifer, Inefficient Markets, S. 2; Ayres, 77 Va. L. Rev. 945, 946 f. (1991); aus der deutschen Literatur Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 18; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 352 f. 20 Shleifer, Inefficient Markets, S. 2. 21 Zum Begriff Black, 41 J. Fin. 529 (1986); Kyle, 53 Econometrica 1315 (1985). 22 Posner, Economic Analysis of Law, 9th Edition, S. 601; Shleifer, Inefficient Markets, S. 2; Cunningham, 59 Wash. & Lee L. Rev. 767, 773 (2002); Fama, 38 J. Bus. 34, 38 f. (1965); Gilson/Kraakman, 70 Va. L. Rev. 549, 581 (1984); Langevoort, 140 U. Pa. L. Rev. 851, 852, 862 f. (1992); aus dem deutschen Schrifttum siehe Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 61 ff.; Klöhn, in: Fleischer/Zimmer, Beitrag der Verhaltensökonomie (Behavioral Economics) zum Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 85 f. 17

B. Sinn und Zweck des Insiderhandelsverbots

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„Die Wertpapiermärkte spielen in der EU eine immer wichtigere Rolle bei der Finanzierung von Unternehmen und der Wirtschaft insgesamt. Der Kurs von Wertpapieren spielt eine bedeutende Rolle bei der Bestimmung von Kosten und Volumen des Kreditmarkts und der angemessenen Besicherung von Bankkrediten. Wachstumsunternehmen sind bei der Kapitalaufnahme abhängig von der Effizienz und Transparenz der Finanzmärkte. Das reibungslose Funktionieren der Finanzmärkte und das Vertrauen der Öffentlichkeit in diese Märkte sind daher Voraussetzungen für nachhaltiges Wirtschaftswachstum und Wohlstand. Marktmissbrauch erhöht nicht nur die Finanzierungskosten für Unternehmen, sondern schadet auch der Integrität der Finanzmärkte und dem Vertrauen der Öffentlichkeit in den Wertpapier- und Derivatehandel. Solche Praktiken schrecken Neuanleger ab und können schwerwiegende Folgen haben. Sie untergraben daher das Wirtschaftswachstum und die europäische Wirtschaftspolitik.“23

Damit wird deutlich, dass die Kommission und damit die Marktmissbrauchs-RL effiziente Kapitalmärkte deshalb als Voraussetzung für das Wirtschaftswachstum und den Wohlstand in der Union ansehen, weil sie davon ausgehen, dass sich effiziente Kapitalmärkte positiv auf eine volkswirtschaftlich günstige Kapitalallokation auswirken.24 Natürlich ist ein fundamentalwerteffizienter Kapitalmarkt noch kein zwingender Garant für eine vollständige Allokationseffizienz. Denn die Emittenten als potenzielle Wachstumsunternehmen partizipieren nicht unmittelbar an den fundamentalwerteffizienten Preisen auf dem Sekundärmarkt, weil sie hierdurch zunächst kein neues Kapital einwerben.25 Die Kommission geht aber davon aus, dass Kurse von Wertpapieren eine bedeutende Rolle bei der Bestimmung von Kosten und Volumen des Kreditmarkts haben und sich effiziente Kapitalmarktpreise damit mittelbar auf die allokative Effizienz des Primär- und Kreditmarktes auswirken. Vor diesem Hintergrund ist es klar, dass die Marktmissbrauchs-RL im zweiten Erwägungsgrund gerade einen fundamentalwerteffizienten Sekundärmarkt als Regelungsziel anstrebt. Denn nur von fundamentalwerteffizienten Märkten führt eine mittelbare Verbindung zur allokativen Effizienz des Primär- und Kreditmarktes für Wachstumsunternehmen, die wiederum Voraussetzung für Wachstum und Wohlstand in der Union sind.

23

Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament gem. Artikel 251 Absatz 2 Unterabsatz 2 EG-Vertrag betreffend den vom Rat angenommenen gemeinsamen Standpunkt im Hinblick auf den Erlass der Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), vom 14. 8. 2002, SEK(2002) 889 endg., S. 2. 24 Zur Frage ob dieser Zusammenhang wirklich besteht, verneinend Stout, 87 Mich. L Rev. 613 (1988); siehe hierzu Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, Vor § 15 WpHG Rn. 42 m.w.N. 25 Stout, 87 Mich. L Rev. 613, 644 (1988); Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, Vor § 15 WpHG Rn. 42.

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Kap. 1: Grundlagen

C. Zugrundeliegende Regulierungstheorie In Bezug auf welche Art von Informationen dürfen Informationshändler darauf vertrauen, einander gleichgestellt zu sein? Hat man den Informationshändler als Schutzadressaten und dessen Vertrauen in die informationelle Chancengleichheit als Schutzzweck identifiziert, müsste die Antwort eigentlich einfach sein: Es müssten alle Informationen sein, nach welchen Informationshändler suchen und hierfür Kosten tragen würden. Das wären all diejenigen, die Informationshändlern einen Arbitragegewinn versprechen und deshalb kursrelevant sind. Man sollte deshalb denken, dass die Bekanntgabe jeder kursrelevanten Information die Chancengleichheit aller Informationshändler erhöhen würde und deshalb dem Ziel förderlich wäre, fundamentalwerteffiziente Kapitalmärkte zu schaffen. Warum sieht die Definition der Insiderinformation, die Grundlage des Insiderhandelsverbots und der Adhoc-Mitteilungspflicht ist, dann aber neben der Kurserheblichkeit unter anderem noch vor, dass die Information nicht öffentlich bekannt sein muss?

I. Die Kapitalmarkteffizienzhypothese in ihrer halbstrengen Form Hierfür gibt es einen einfachen Grund: Der Marktmissbrauchs-RL, dem WpHG und der Marktmissbrauchs-VO liegen regulierungstheoretisch die Kapitalmarkeffizienzhypothese in ihrer halbstrengen Form zugrunde.26 Ist es, wie bereits dargelegt wurde, das Ziel des Insiderrechts, fundamentalwerteffiziente Kapitalmärkte zu schaffen, ist es konsequent, sowohl das Insiderhandelsverbot als auch die Ad-hoc-Mitteilungspflicht gerade für solche Informationen vorzuschreiben, die effiziente Kapitalmärkte bewegen. Diese Informationen sollten einem Insiderhandelsverbot unterliegen, damit nicht die Informationshändler mit dem privilegierten Informationszugang den größten Erfolg erzielen, sondern diejenigen mit den besten Such- und Analysefähigkeiten. Zugleich sollten nur die26 Vgl. Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 363 ff., der die Marktmissbrauchs-RL und die Transparenz-RL als „Kinder des Informationsparadigmas“ und den verständigen Anleger i.S. des Art. 1 Abs. 2 RL 2003/124/EG als „Personifikation eines effizienten Marktes im Sinne der halbstrengen Variante der ECMH“ bezeichnet; ähnlich Dirigo, Haftung für fehlerhafte Ad-hocPublizität, S. 27 (der Gesetzgeber gehe offensichtlich von der Gültigkeit der Kapitalmarkteffizienzhypothese in der mittelstrengen Form aus); zu optimistisch wohl Fischer, Insiderrecht und Kapitalmarktkommunikation, S. 208, der meint, es sei inzwischen fast einhellige Auffassung, dass sich der Gesetzgeber bei der Ausgestaltung des kapitalmarktrechtlichen Rechtsrahmens am wirtschaftswissenschaftlichen Konzept informationseffizienter Kapitalmärkte orientiere; vgl. auch Möllers, FS Hopt, S. 2247, 2264: „Kapitalmärkte wollen effizient sein. Zahlreiche Modelle basieren auf ökonomischen Überlegungen. So liegt dem Kapitalmarktrecht etwa immer noch das Modell des homo oeconomicus zugrunde, also des rational handelnden Investors, der alle am Kapitalmarkt vorhandenen Informationen rational verarbeitet, so dass die Börse immer den richtigen Preis widerspiegelt.“

C. Zugrundeliegende Regulierungstheorie

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jenigen Informationen einem Insiderhandelsverbot unterfallen, die auf fundamentalwerteffizienten Märkten Kurse bewegen, damit Informationshändler irrationale Marktbewegungen – beruhen sie auch auf nicht öffentlich bekannten Informationen – entgegenwirken können, ohne einem Insiderhandelsverbot zu unterliegen, und so fundamentalwerteffiziente Marktpreise zumindest in der Theorie gewährleisten können. Zudem sollten Emittenten gerade diejenigen Informationen ad-hoc bekanntgeben, die Händler dafür benötigen, fundamentalwerteffiziente Preise zu sichern. All das schafft man, wenn man der Definition der Insiderinformation regulierungstheoretisch die Kapitalmarkteffizienzhypothese in ihrer halbstrengen Form zugrunde legt. Genau das ist bei der Marktmissbrauchs-RL, dem WpHG und der Marktmissbrauchs-VO der Fall. Hierfür spricht zunächst, dass die Idee, dem Wertpapierhandelsrecht das Regelungsmodell der Kapitalmarkteffizienzhypothese in ihrer halbstrengen Form zugrunde zu legen, keineswegs der Kreativität des europäischen Normgebers entspringt; vielmehr findet sich in den USA eine Vielzahl von Bestimmungen und Gerichtsurteilen zum Wertpapierhandelsrecht, die inzident oder ausdrücklich auf die ECMH als Regulierungsmodell rekurrieren.27 Zudem findet sich die ECMH letztlich in der Definition der Insiderinformation selbst. Denn Insiderinformationen können nur nicht öffentlich bekannte Informationen sein, die, wenn sie öffentlich bekannt würden, den Kurs von Finanzinstrumenten erheblich beeinflussen würden. Unverkennbar enthält die Definition also die Faktoren, die effiziente Kapitalmärkte im Sinne der halbstrengen Kapitalmarkteffizienzhypothese bewegen. Die Information muss nämlich kumulativ nicht öffentlich bekannt und kursrelevant sein. Mit anderen Worten darf ein Emittent eine Information, die öffentlich bekannt aber trotzdem kursrelevant ist, an privilegierte Empfänger weitergeben und diese dürften die Information zum Erwerb der betroffenen Finanzinstrumente nutzen. Ist das nicht inkonsequent? Oben wurde gezeigt, dass Informationshändler deshalb vor Insiderhandel zu schützen sind, weil sie kostspielig nach Informationen suchen müssen, die einen Arbitragegewinn versprechen. Die Investition in die Suche und Analyse tätigen sie nur, wenn sie nicht damit rechnen müssen, dass andere die Informationen systematisch billiger und schneller erhalten können und deshalb mögliche Arbitragegelegenheiten einfacher ausbeuten können als sie selbst. Wenn eine öffentlich bekannte Information aber noch eine Arbitragemöglichkeit verspricht, weil sie zwar öffentlich bekannt aber noch kursrelevant ist, stellt sich die Frage: Warum dürfen Informationshändler nicht darauf vertrauen, dass Emittenten öffentliche bekannte aber dennoch kursrelevante Informationen geheim halten oder öffentlich bekannt geben, anstatt sie einzelnen Marktteilnehmern exklusiv mitzuteilen? Die Antwort ist, dass der Gesetzgeber diese 27

Vgl. allgemein zum US-amerikanischen Recht Cunningham, 59 Wash. & Lee L. Rev. 767, 774 (2002); Gilson/Kraakman, 70 Va. L. Rev. 549 (1984); Langevoort, 140 U. Pa. L. Rev. 851, 872 ff. (1992) („efficient market theory has become something of an article of doctrinal faith in corporate and securities law“); Stout, 87 Mich. L Rev. 613, 638 f. (1988); Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 369 ff.

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Kap. 1: Grundlagen

Gefahr letztlich vollends ausblendet. Für ihn verliert die Information mit ihrer öffentlichen Bekanntheit ihren Wert und damit den Handelsanreiz für Informationshändler. Deshalb verletzt es in der Theorie des Gesetzes auch nicht das Vertrauen der Anleger, einander informationell gleichgestellt zu sein, wenn Emittenten öffentlich bekannte Informationen weitergeben. In der Modellwelt der ECMH suchen Informationshändler nämlich nicht nach bereits öffentlich bekannten Informationen, weil sie bereits im Marktpreis enthalten sind. Zu all dem passt, dass es Ziel des Insiderrechts ist, einen fundamentalwerteffizienten Kapitalmarkt zu schaffen, damit sich dieser positiv auf eine volkswirtschaftlich günstige Kapitalallokation unter Wachstumsunternehmen auswirken kann und so das Wirtschaftswachstum und den Wohlstand in der Union fördern kann. Konsequent fortgedacht, muss die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nur solche Informationen erfassen, die fundamentalwertrelevanten Inhalt haben. Denn sie soll den Anlegern genau die Informationen an die Hand geben, die fundamentalwerteffiziente Märkte bewegen sollten.

II. Kritik an der Kapitalmarkteffizienzhypothese Natürlich ist die Kapitalmarkteffizienzhypothese in ihrer halbstrengen Form ein Modell, das nicht jede reale Preisentwicklung auf Finanzmärkten exakt erklären kann.28 Vielfach dargestellt wurde zwischenzeitlich, dass die behavioral financeForschung heftig an den Grundpfeilern dieses Modells rüttelt. Sie bezweifelt, dass Marktteilnehmer keinen systematischen Fehleinschätzungen unterliegen würden und rationale Informationshändler unbegrenzt in der Lage seien, irrationalen Marktpreisentwicklungen entgegenzuwirken (limits of arbitrage).29 Stütze findet die behavioral finance-Forschung in Erkenntnissen der Kognitionspsychologie und vielen empirischen Studien.30

28 Fama, 49 J. Fin. Econ. 283, 284 (1998): „Like all models, market efficiency (the hypothesis that prices fully reflect available information) is a faulty description of price formation.“; freilich war man zu Beginn der Diskussion optimistischer, vgl. nur die berühmte Einschätzung von Jensen, 6 J. Fin. Econ. 95 (1978): „I believe there is no other proposition in economics which has more solid empirical evidence supporting it than the Efficient Market Hypothesis.“ 29 Ein Überblick über die Forschung findet sich beispielsweise bei Shleifer, Inefficient Markets, S. 28 ff.; Langevoort, 97 Nw. U. L. Rev. 135, 148 ff. (2002); Stout, 28 J. Corp. L. 635, 655 ff. (2003); aus der deutschen Literatur Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 132 ff.; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 126 ff.; Klöhn, in: Fleischer/ Zimmer, Beitrag der Verhaltensökonomie (Behavioral Economics) zum Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 88. 30 Siehe hier die Nachweise in der vorherigen Fn.

C. Zugrundeliegende Regulierungstheorie

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III. Eignung als Regulierungsmodell Doch scheidet die Effizienzhypothese deshalb als Regelungsmodell des Insiderrechts aus?31 Obwohl das in der Literatur teilweise inzident32 und teilweise ausdrücklich angenommen wird33, ist das nicht der Fall.34 Die Kapitalmarkteffizienzhypothese als zugrundeliegendes Regelungsmodell zu wählen, ist alternativlos, im Gesetz angelegt und mit Blick auf Sinn und Zweck des Insiderhandelsverbots vorzugswürdig. Alternativlos ist sie deshalb, weil die Forschung zum realen Anlegerverhalten zwar mehr und mehr vorankommt, aber letztlich daran leidet, dass sie ein Sammelsurium von Einzelfallbeobachtungen ist.35 Einzelfallbetrachtungen lassen sich nicht in abstrakte Normen gießen und so der Definition der Insiderinformation zugrunde legen.36 Notwendig ist ein justitiables Regelungsmodell, dessen Ergebnisse nicht ex post im Labor darauf überprüft werden dürfen, ob sie mit der Realität übereinstimmen. Ein solches System bietet nur die Kapitalmarkteffizienzhypothese. Diese ist auch im Gesetz angelegt. Denn die Definition der Insiderin31 Vgl. zur ECMH als Regulierungsmodell Cunningham, 59 Wash. & Lee L. Rev. 767, 831 (2002): „There is nothing inherently wrong with relying on a fiction. Corporate law is itself a fiction, after all“; Gilson/Kraakman, 70 Va. L. Rev. 549, 550 (1984): „In short, the ECMH is now the context in which serious discussion of the regulation of financial markets takes place“; Langevoort, 140 U. Pa. L. Rev. 851, 912 (1992): „efficiency thinking to the courts may not be so appealing because it is descriptively persuasive, but because it is a preferable normative vision, better in keeping with the fundamentally rationalist worldview that has animated regulatory theory – publicly, at least – since its inception“; Langevoort, 97 Nw. U. L. Rev. 135, 138 (2002): „It is unsatisfying simply to say that if the critics of market efficiency are right, then those aspects of securities law (or securities law scholarship) that rely on strong efficiency claims are wrong“; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 362 f. 32 Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 142; Waldhausen, Die ad-hocpublizitätspflichtige Tatsache, S. 269; Bachmann, ZHR 172 (2008), 597, 603 (Berücksichtigung zu erwartender irrationaler Reaktionen anderer Marktteilnehmer); Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 48 (homo oeconomicus stellt in Bezug auf § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG jedenfalls keinen absoluten Maßstab dar). 33 Langenbucher, BKR 2012, 145, 148 f.; Mennicke, ZBB 2013, 244, 249 Fn. 36. 34 Vgl. Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 363 ff., der die Marktmissbrauchs-RL und die Transparenz-RL als „Kinder des Informationsparadigmas“ und den verständigen Anleger i.S. des Art. 1 Abs. 2 RL 2003/124/EG als „Personifikation eines effizienten Marktes im Sinne der halbstrengen Variante der ECMH“ bezeichnet; ähnlich Dirigo, Haftung für fehlerhafte Ad-hocPublizität, S. 27 (der Gesetzgeber gehe offensichtlich von der Gültigkeit der Kapitalmarkteffizienzhypothese in der mittelstrengen Form aus); zu optimistisch wohl Fischer, Insiderrecht und Kapitalmarktkommunikation, S. 208, der meint, es sei inzwischen fast einhellige Auffassung, dass sich der Gesetzgeber bei der Ausgestaltung des kapitalmarktrechtlichen Rechtsrahmens am wirtschaftswissenschaftlichen Konzept informationseffizienter Kapitalmärkte orientiere. 35 Fama, 49 J. Fin. Econ. 283, 284 (1998); Fischel, 74 Cornell L. Rev. 907, 915 (1989); Gilson/Kraakman, 28 J. Corp. L. 715, 731 ff. (2003); Langevoort, 97 Nw. U. L. Rev. 135, 138, 153 (2002); Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 363. 36 Vgl. Langevoort, 140 U. Pa. L. Rev. 851, 919 (1992): „Accepting the critique does not often lead to grand theories or confident assertions about optimal legal structures“.

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Kap. 1: Grundlagen

formation hat zwei entscheidende Tatbestandsmerkmale37: die fehlende öffentliche Bekanntheit und die Kursrelevanz der Information. Indem der Gesetzgeber die Voraussetzungen kumulativ nennt, geht er wie selbstverständlich davon aus, dass Märkte sich nicht stets nach den Vorgaben des Modells eines effizienten Kapitalmarkts verhalten. Denn andernfalls hätte es genügt als Merkmal einer Insiderinformation die Kursrelevanz zu nennen. Nach den Gesetzen des effizienten Kapitalmarktes wäre nämlich zu erwarten, dass die Information auch nicht öffentlich bekannt ist, weil sie sonst bereits ihre Kurserheblichkeit verloren hätte. Der Gesetzgeber geht also unausgesprochen davon aus, dass die Kapitalmarkteffizienzhypothese ein bloßes Modell ist. Man kann noch einen Schritt weitergehen und Sinn und Zweck des Wertpapierhandelsrechts entnehmen, dass der Gesetzgeber bewusst davon ausgeht, dass das zugrundeliegende Regelungsmodell unterkomplex ist und nicht stets der Realität entsprechen muss. Ausgangspunkt ist die Überlegung, dass es Aufgabe des Wertpapierhandelsrechts ist, einen kompetitiven Markt für Informationshändler zu schaffen.38 Denn Informationshändler sind die Garanten eines effizienten Kapitalmarktes.39 Um Informationshändler auf den Markt zu locken, muss man ihnen ausreichend attraktive Handelschancen bieten. Nur dann lohnt sich ihre kostspielige Investition in die Suche und Analyse von bislang nicht eingepreisten Informationen.40 Wäre die ECMH in ihrer halbstrengen Form nicht nur ein Regelungsmodell sondern ein stets zu beobachtendes reales Erscheinungsbild, würden Informationshändler aufhören, nach noch nicht eingepreisten öffentlich zugänglichen Informationen zu suchen. Verschwinden Informationshändler vom Markt, würden Märkte wieder ineffizient werden (Efficiency Paradox).41 Die bezweckte positive Wirkung auf die Kapitalallokation wäre gefährdet. Indem die Prognosen der Effizienzhypothese als Modell nicht immer der Realität entsprechen, kursrelevante Informationen 37 Deutlich Committee on Economic and Monetary Affairs, ***I Report on the proposal for a European Parliament and Council directive on insider dealing and market manipulation (market abuse), C5-0262/2001, PE 307.438, S. 55: „According to the Commission, inside information can be defined as information, which‘ … if it were made public, would be likely to have a significant effect on the price of those financial instruments“ (Auslassung im Original); Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 10 (Kernbestandteile der Definition der Insiderinformation sind die fehlende öffentliche Bekanntheit und die Kursrelevanz); Hansen, EBLR 2004, 183, 194: „The two factors of importance are that the information is material and non-public“; Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1894 (der Begriff der Insiderinformation kommt ohne das Element der „präzisen Information“ aus); ähnlich K.-P. Weber, Insiderrecht und Kapitalmarktschutz, S. 180 („Die Kursrelevanz ist (…) das Charakteristikum jeglicher Insiderinformation“). 38 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 358; regulierungstheoretisch Goshen/Parchomovsky, 55 Duke L. J. 711, 714 (2006). 39 Vgl. Goshen/Parchomovsky, 55 Duke L. J. 711, 715 (2006); Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, Vor § 15 WpHG Rn. 42; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 357. 40 Gilson/Kraakman, 70 Va. L. Rev. 549, 577 und 622 f. (1984); Grossman/Stiglitz, 70 Am. Econ. Rev. 393 (1980); Langevoort, 97 Nw. U. L. Rev. 135, 141 Fn. 19 (2002). 41 Gilson/Kraakman, 70 Va. L. Rev. 549, 623 (1984).

C. Zugrundeliegende Regulierungstheorie

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mit ihrem öffentlichen Bekanntwerden sich also in der Realität nicht sofort in Marktpreisen widerspiegeln42 oder nicht immer auf ihrem fundamentalen Wertniveau verharren43, gibt es öffentlich bekannte Informationen, die noch oder wieder kursrelevant sind. Diese bieten Informationshändlern ausreichend viele legale Arbitragechancen, so dass ihre langfristige Existenz am Markt gewährleistet bleibt. Man kann also sagen, dass die Kapitalmarkteffizienzhypothese als Regelungsmodell nur dann funktionieren kann, wenn sie in der Realität gerade so viele Lücken hat, die es Informationshändlern erlauben, ausreichend Arbitragechancen anhand von öffentlich bekannten aber dennoch kursrelevanten Informationen zu erzielen. Aus dem Angriff der ökonomischen Kapitalmarktforschung gegen die Kapitalmarkteffizienzhypothese in ihrer halbstrengen Form lässt sich deshalb keine Kritik gegen die Kapitalmarkteffizienzhypothese als Rechtsregel herleiten. Denn als solche fußt die Kapitalmarkteffizienzhypothese nicht auf realen Beobachtungen, sondern auf einer gesetzgeberischen Wertung darüber, welche Informationen von Informationshändlern ausgenutzt werden dürfen und sollen und welche nicht.44

IV. Folgen für die weitere Untersuchung Liegt dem Insiderrecht die Kapitalmarkteffizienzhypothese in ihrer halbstrengen Form als regulierungstheoretisches Modell zugrunde, folgt hieraus: Die Definition der Insiderinformation muss genau diejenigen Umstände erfassen, die in der Theorie der ECMH einem Anleger einen Arbitragegewinn ermöglichen würden. Diese Informationen unterfallen unter weiteren Voraussetzungen dem Insiderhandelsverbot und der Ad-hoc-Mitteilungspflicht. Weil der Kapitalmarkteffizienzhypothese und damit auch dem Insiderrecht eine Modellvorstellung zugrunde liegt, ist es möglich, dass die Realität dem Modell streckenweise nicht entspricht. Aus rechtlicher Sicht sind aber Informationen, die in der Modellwelt Kurse von Finanzinstrumenten nicht bewegen würden, nicht geeignet, eine Insiderinformation zu bilden.

42 Die Geschwindigkeit mit der dies geschieht hängt von der relativen Effizienz des jeweiligen Marktes ab, hierzu Gilson/Kraakman, 70 Va. L. Rev. 549 (1984). 43 Vgl. Gilson/Kraakman, 70 Va. L. Rev. 549, 625 (1984). 44 Vgl. Werner, Ein Publizitätskonzept, S. 76 mit Fn. 70, nach dem ein „mittleres Maß“ an Transparenz die größte Effizienz bieten könne. Es gelte, dieses „richtige Maß“ öffentlich bekannter Information zu ermitteln und gleichzeitig eine Übervorteilung aufgrund privater Information zu verhindern. Dieser Aufgabe werde das Kapitalmarktrecht mit den Regelungen zum Insiderhandel, §§ 13 ff. WpHG, gerecht.

Kapitel 2

Definition der Insiderinformation A. Systematisierung der Tatbestandsmerkmale Nach der Ansicht des EuGH besteht die Definition der Insiderinformation in Art. 1 Nr. 1 UnterAbs. 1 Marktmissbrauchs-RL aus vier wesentlichen Tatbestandsmerkmalen: Erstens muss es sich um eine präzise Information handeln. Zweitens darf die Information nicht öffentlich bekannt sein. Drittens muss sie direkt oder indirekt ein oder mehrere Finanzinstrumente oder deren Emittenten betreffen. Viertens muss sie, wenn sie öffentlich bekannt würde, geeignet sein, den Kurs der Finanzinstrumente oder den Kurs der sich darauf beziehenden derivativen Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen.1

I. Definierende Merkmale Nach hier vertretener Ansicht, liegt der Definition der Insiderinformation als regulierungstheoretisches Konzept die Kapitalmarkteffizienzhypothese in ihrer halbstrengen Form zugrunde.2 Das heißt, Insiderinformationen sind alle Nachrichten, die auf informationell- und fundamentalwerteffizienten Kapitalmärkten Kurse bewegen. Im Ergebnis enthält die Definition der Insiderinformation zwei Merkmale, die darüber entscheiden, ob überhaupt eine Insiderinformation vorliegt: der Informationsinhalt darf nicht öffentlich bekannt sein und er muss kursrelevant sein. Die Ansicht mag radikal erscheinen, widerspricht sie doch auf den ersten Blick der Ansicht des EuGH, der in der Definition der Insiderinformation zwei weitere wesentliche Merkmale identifiziert. Im Laufe der Untersuchung wird sich jedoch zeigen, dass der EuGH den beiden weiteren Merkmalen selbst keine eigenständige Bedeutung hinsichtlich der Frage zuordnet, „ob“ innerhalb eines Geschehensablaufs ein bestimmter Umstand als repräsentatives Einzelteil eines komplexeren Ganzen eine Insiderinformation bilden kann. „Ob“ innerhalb eines Kausalverlaufs überhaupt ein bestimmtes Einzelteil eine Insiderinformation bildet, ist vielmehr anhand der entscheidenden Merkmale „nicht öffentlich bekannt“ und „kursrelevant“ zu prüfen. Sind diese Merkmale erfüllt, steht fest, dass ein Geschehensablauf in toto die Preise 1 2

EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 24. Siehe hierzu Kap. 1, C.

A. Systematisierung der Tatbestandsmerkmale

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des betroffenen Finanzinstruments verändern würde und damit ein „Insidergeschehensablauf“ gegeben ist. Dieser Geschehensablauf beschreibt einen mehr oder weniger komplexen Prozess, an dessen Ende der für die Bewertung eines Finanzinstruments maßgebliche Faktor steht. Dieser ist die aufgrund der Information eingetretene Veränderung der zu erwartenden zukünftigen Zahlungsströme an die Investoren des jeweiligen Finanzinstruments oder anders gewendet die Änderung des fundamentalen Wertes der Finanzinstrumente. Als Beispiel stelle man sich die Information über die bislang nicht öffentlich bekannte Abberufung eines vom Kapitalmarkt ungeliebten Vorstandsvorsitzenden vor. Die Information beinhaltet zweifellos eine kurserhebliche Information. Genau genommen enthält sie aber nicht nur eine Information über einen Einzelumstand, sondern eine solche über einen ganzen Insidergeschehensablauf. Denn der Umstand „Ablösung Vorstand“ steht repräsentativ für den kursrelevanten Kausalzusammenhang, auf den der verständiger Anleger aufgrund der Informationsbasis, die ihm der Umstand „Ablösung Vorstand“ bietet, schließen kann. Dieser Insidergeschehensablauf könnte im genannten Beispiel beinhalten, dass der Vorstandswechsel zu einer Änderung der Geschäftspolitik führen wird, was wiederum die erwarteten Gewinne des Emittenten, die zukünftigen Auszahlungen an die Investoren und somit den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente verändert. „Ob“ der beschriebene Sachverhalt zum Zeitpunkt der Abberufung des Vorstands überhaupt eine Insiderinformation enthält, bestimmt sich anhand der Merkmale der Kursrelevanz und der fehlenden öffentlichen Bekanntheit der Veränderung der zukünftig zu erwartenden Ausschüttungen an die Inhaber der Finanzinstrumente.

II. Konkretisierende Merkmale Welche Aufgabe und Bedeutung haben vor diesen Hintergrund nun die weiteren Merkmale der Insiderinformation in Art. 1 Nr. 1 Marktmissbrauchs-RL, Art. 1 Abs. 1 RL 2003/124/EG, § 13 Abs. 1 S. 1, 3 WpHG bzw. Art. 7 Abs. 1 lit. a, Abs. 2 Marktmissbrauchs-VO? Näheres hierzu verrät der Regelungszusammenhang, in dem die Definition der Insiderinformation steht. Auf diese bauen sowohl das Verbot von Insidergeschäften3 als auch die Ad-hoc-Mitteilungspflicht4 auf. Nach dem Insiderhandelsverbot ist es beispielsweise verboten, eine Insiderinformation anderen unbefugt mitzuteilen. Natürlich muss der weitergebende Insider hierfür nicht den vollständigen Insidergeschehensablauf eines bestimmten Umstands mitteilen. Vielmehr reicht zur Tatbestandsverwirklichung die Weitergabe eines „präzisen“ Einzelumstands aus, der repräsentativ für den vollständigen Kausalzusammenhang steht. Notwendig ist nur, dass der weitergegebene Umstand gerade so viel Inhalt transportiert, dass der objektivierte Empfänger (der verständige Anleger) den wei3

Art. 2, 3 und 4 Marktmissbrauchs-RL, § 14 WpHG bzw. Art. 14 Marktmissbrauchs-VO. Art. 6 Abs. 1 und 3 UnterAbs. 1 Marktmissbrauchs-RL, § 15 Abs. 1 S. 1, Abs. 1 S. 4 WpHG bzw. Art. 17 Abs. 1 und 8 Marktmissbrauchs-VO. 4

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

tergegebenen Einzelumstand in den größeren Insidergeschehensablauf einordnen kann. Der Einzelumstand ist dann eine „präzise“ Information. Das Merkmal „präzise“ entscheidet also nicht darüber, „ob“ eine Insiderinformation gegeben ist, sondern darüber, „welcher“ Einzelbaustein des Geschehensablaufs genug Informationsbestandteile transportiert, damit der verständige Anleger vom erhaltenen Einzelumstand auf das größere Ganze – den Insidergeschehensablauf – schließen kann. Im oberen Beispiel entscheidet also das Merkmal „präzise“ darüber, ob die Information „Ablösung des Vorstands“ repräsentativ für die zu erwartende Änderung der Geschäftspolitik und die damit eintretende Veränderung des fundamentalen Wertes der Finanzinstrumente steht. Das ist der Fall, weil der verständige Anleger aus dem Umstand „Ablösung Vorstand“ den rationalen Schluss5 ziehen kann, dass hiermit die besagten weiteren Folgen eintreten werden. Noch deutlicher wird die Bedeutung des Merkmals „präzise“ vor dem Hintergrund der Ad-hoc-Mitteilungspflicht. Der mitteilungspflichtige Emittent der betroffenen Insiderpapiere verfügt in aller Regel über die notwendigen Hintergründe – beziehungsweise muss er sich diese beschaffen6 –, um die Frage zu beantworten, ob ein bislang nicht bekannter möglicher Kausalverlauf die bislang erwarteten zukünftigen Cash Flows des Emittenten und damit mittelbar auch die zukünftig zu erwartenden Auszahlungen an die Inhaber der Finanzinstrumente verändern könnte. Beantwortet der Emittent diese Frage positiv, steht zunächst fest, dass irgendein Umstand, der Teil des Insidergeschehensablaufs ist, eine Insiderinformation bildet. Noch offen ist aber, welcher Einzelumstand präzise genug sind, damit die Ad-hocMitteilung hierüber den verständigen Anlegern so viel Information vermittelt, dass diese vom Inhalt der Ad-hoc-Mitteilung auf den vollständigen Insidergeschehensablauf schließen können. Nur wenn das der Fall ist, kann der Emittent durch die Veröffentlichung gerade eines Einzelumstandes zugleich den vollständigen Insidergeschehensablauf veröffentlichen. Das Merkmal „präzise“ bestimmt also nur darüber, „welcher“ Baustein des Geschehensablaufs, an dessen Ende eine Veränderung der Zahlungsströme an die Investoren der Finanzinstrumente steht, Gegenstand der Insiderinformation sein kann und damit Inhalt der potenziellen Ad-hocMitteilung sein muss.

B. Umstände oder Ereignisse Nach Art. 1 Abs. 1 RL 2003/124/EG beinhaltet eine Information „Umstände“ oder „Ereignisse“. Nach § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG besteht eine Insiderinformation lediglich aus „Umständen“. Ein Unterschied zwischen der europäischen Vorgabe und 5

Dass der verständige Anleger aus Informationen vernünftige Schlussfolgerungen zieht, ergibt sich aus dem zweiten Erwägungsgrund der RL 2003/124/EG bzw. Erwägungsgrund 15 Marktmissbrauchs-VO. Siehe hierzu Kap. 2, F.III. 6 Zur Informationsbeschaffungspflicht des Emittenten siehe Kap. 3, B.II.

B. Umstände oder Ereignisse

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der deutschen Umsetzung besteht dabei nicht, denn der Begriff des Umstands ist gleichbedeutend mit dem eines Ereignisses. Der deutsche Gesetzgeber ging deshalb zutreffend davon aus, dass der Begriff des Umstands den des Ereignisses mit umfasst.7 Offen ist, was unter einem „Umstand“ zu verstehen ist und ob dem Merkmal eine eigene Bedeutung innerhalb der Definition einer Insiderinformation zukommt. Klar ist lediglich, dass der Begriff weiter ist, als der der Tatsache, auf den das alte Recht beschränkt war.8 Dem Merkmal darüber hinausgehende Bedeutung zu entnehmen, fällt schwer. Auch die beiläufige Bemerkung des EuGH in seinem „Geltl“-Urteil hilft nicht weiter. Demnach sind die Begriffe „Reihe von Umständen“ und „Ereignis“ nicht in der RL 2003/124/EG definiert, weshalb auf ihren allgemeinen Sinn abzustellen ist.9 Der „allgemeine Sinn“ der Begriffe ist allerdings kaum greifbar zu definieren. Im Ergebnis dürfte Einigkeit darüber bestehen, dass dem Merkmal des „Umstands“ keine definierende Funktion zukommt.10 Das entspricht offensichtlich auch der Ansicht des EuGH. Denn er geht davon aus, dass die Definition der Insiderinformation aus vier wesentlichen Tatbestandsmerkmalen besteht, zu welchen er das Merkmal des Umstands nicht zählt.11 Bezweckt ist lediglich, mit den Umständen einen Anknüpfungspunkt für die Insiderinformation vorzugeben.12 Mit der Marktmissbrauchs-VO wird sich hieran nichts ändern. Anknüpfungspunkte einer Insiderinformation können zukünftig auch in Deutschland nach Art. 7 Abs. 2 S. 1 Marktmissbrauchs-VO sowohl Umstände als auch Ereignisse sein. Weil beide Begriffe jedoch gleichbedeutend sind, wird sich hierdurch gegenüber der bisherigen Rechtslage nichts ändern.

7 Dass der deutsche Gesetzgeber hiervon ausging, ergibt sich aus der Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34. Denn hier wird zur Begründung des § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG klargestellt: „Satz 3 stellt klar, dass eine Insiderinformation auch dann vorliegt, wenn sie sich auf einen Umstand oder ein Ereignis in Zukunft bezieht“ (Hervorhebung nur hier). Weil § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG selbst aber nur von „Umständen“ spricht, ging der Gesetzgeber offensichtlich davon aus, dass Umstände und Ereignisse Synonyme sind. Ebenso Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 6; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 18; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 22; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 8. 8 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 33; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 6; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 19; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 22. 9 EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 30. 10 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 6; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 20; Reichert/Ott, FS Hopt, S. 2385, 2388 f. 11 EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 25. 12 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 20.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

C. Präzise Information I. Zweistufigkeit des Merkmals Art. 1 Nr. 1 Marktmissbrauch-RL verlangt eine präzise Information. Näher konkretisiert wird dieses Merkmal in Art. 1 Abs. 1 RL 2003/124/EG. Demnach ist eine Information dann als präzise anzusehen, wenn damit eine Reihe von Umständen gemeint ist, die bereits existieren oder bei denen man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft existieren werden und diese Information darüber hinaus spezifisch genug ist, dass sie einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieser Reihe von Umständen auf die Kurse von Finanzinstrumenten oder damit verbundenen derivativen Finanzinstrumenten zulässt. Nach den europäischen Vorgaben zerfällt das Merkmal präzise also in zwei Tatbestandsvoraussetzungen: (1) der Umstand muss existierend oder hinreichend wahrscheinlich in Zukunft eintreten und (2) die Information muss spezifisch sein. Das WpHG setzt die europäische Richtlinie nicht wortgleich um. § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG verlangt eine konkrete Information. S. 3 stellt sodann klar, dass als Umstände im Sinne des S. 1 auch solche gelten, bei denen mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgegangen werden kann, dass sie in Zukunft eintreten werden. Nichts spricht dafür, dass der deutsche Gesetzgeber inhaltlich von den europäischen Vorgaben abweichen wollte.13 Deshalb ist davon auszugehen, dass eine konkrete Information im Sinne des § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG einen existierenden und zugleich spezifischen Umstand beschreibt. Dementsprechend setzt auch § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG für zukünftige mit hinreichender Wahrscheinlichkeit eintretende Umstände, sollen sie Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation sein, voraus, dass es sich um spezifische Informationen handelt.14 Die zweistufige Prüfung des Merkmals einer präzisen Information wird sich mit der Marktmissbrauchs-VO nicht ändern. Art. 7 Abs. 1 lit. a Marktmissbrauchs-VO verlangt erneut eine präzise Information als Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation. Nach Art. 7 Abs. 2 S. 1 Marktmissbrauchs-VO zerfällt dieses Merkmal wiederum in die zwei Voraussetzungen (1) eines bereits gegebenen oder vernünftigerweise in Zukunft zu erwartenden Umstands und (2) die notwendige Spezifität.

13

Auch der BGH verlangt ohne nähere Auseinandersetzung mit dem Wortlaut des § 13 Abs. 1 S. 1 und 3 WpHG, dass die Informationen spezifisch sein müssen, BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 18 f. (Geltl). 14 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 76.

C. Präzise Information

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II. Informationsfallgruppen Die Subsumtion unter das Merkmal „präzise“ fällt leichter, wenn man bestimmte Fallgruppen von Umständen, die Gegenstand der Insiderinformation sein können, unterscheidet. 1. Information über Auszahlungen selbst und Umstand eines Insidergeschehensablaufs Das Merkmal einer präzisen Information entscheidet nach hier vertretener Ansicht nicht darüber, ob eine Insiderinformation vorliegt, sondern welcher Einzelumstand eines Geschehensablaufs Gegenstand der Insiderinformation sein kann, an dessen Ende eine mögliche nicht öffentlich bekannte und kursrelevante Änderung der zu erwartenden Erträge der Anleger steht. Eine Insiderinformation beschreibt also in den meisten Fällen ein Glied eines Kausalverlaufs (Insidergeschehensablauf). Nur in den seltensten Fällen ist eine bislang nicht erwartete zukünftige Auszahlung an die Investoren selbst Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation. Ein solcher Ausnahmefall wäre dann gegeben, wenn die Insiderinformation beispielsweise eine Sonderdividende zum Gegenstand hat. In den häufigsten Fällen gewinnt der Einzelumstand der Insiderinformation aber nur deshalb Relevanz, weil der verständige Anleger auf ihrer Grundlage seine Erwartungen an die zukünftigen Auszahlungen anpassen wird. 2. Gegenwärtige und zukünftige Umstände Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation können nicht nur sichere Umstände der Gegenwart oder der Vergangenheit sein, deren Eintritt dem Beweis zugänglich ist. Vielmehr kann eine Insiderinformation auch hinreichend wahrscheinliche (§ 13 Abs. 1 S. 3 WpHG) bzw. vernünftigerweise zu erwartende Umstände (Art. 7 Abs. 2 S. 1 Marktmissbrauchs-VO) zum Gegenstand haben. 3. „Harte“ und „weiche“ Informationen Insiderinformationen können zudem einen „harten“ oder einen „weichen“ Informationsinhalt transportieren.15 Hart sind Informationen über sichere Umstände, die bereits eingetreten und verbürgt sind.16 Weiche Informationen betreffen dagegen unsichere Umstände (z. B. zukünftige Umstände) und/oder basieren auf unsicheren Informationsquellen (z. B. auf Gerüchten oder ungesicherten und unvollständigen 15

Brudney, 75 Va. L. Rev. 723 Fn. 2 (1989); O’Connor, 58 Fordham L. Rev. 309, 350 ff. (1989); Stout, 87 Mich. L Rev. 613, 632 ff. (1988); Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 31; Merkt, Unternehmenspublizität, S. 453; Fleischer, AG 2006, 2 f. 16 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 31.

50

Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Informationen).17 Die Unsicherheitsfaktoren werfen die Fragen auf, ob unsichere Informationen einerseits konkret bzw. präzise und damit Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation sein können18 und andererseits ob und unter welchen Voraussetzungen sie kursrelevant sein können.19 4. Endereignis und Zwischenschritt Einen festen Platz in der Diskussion zum europäischen Kapitalmarktrecht haben zwischenzeitlich gestreckte Geschehensabläufe und die hieran anknüpfende Unterscheidung zwischen Endereignissen und Zwischenschritten bekommen. Unter einem gestreckten Geschehensablauf versteht man einen zeitlich gestreckten Vorgang, bei dem ein bestimmter Umstand verwirklicht oder ein bestimmtes Ereignis herbeigeführt werden soll.20 Die Diskussion rund um die gestreckten Geschehensabläufe leidet darunter, dass bislang – soweit ersichtlich – keine Definition für die Worthülsen des Zwischenschritts und des Endereignisses entwickelt wurden. Klar ist, dass unter einem Endereignis offensichtlich nicht unmittelbar die Änderung der zukünftigen Auszahlungen an die Anleger des Finanzinstruments zu verstehen ist. Vielmehr dürfte man allgemein mit einem Endereignis einen Umstand meinen, der allgemein besondere Kursrelevanz hat oder anders ausgedrückt eine „Standard-Insiderinformation“ bildet. Auch der Begriff eines Zwischenschritts ist weitgehend vage. Ein Beispiel eines solchen liegt vor, wenn ein vom Kapitalmarkt ungeliebter Vorstandsvorsitzender dem Aufsichtsratsvorsitzenden seine Absicht mitteilt, vor Ablauf der Amtszeit im Einvernehmen mit dem Aufsichtsrat aus dem Amt scheiden zu wollen.21 Die Absicht, das Amt niederzulegen, oder die Mitteilung der Absicht an den Aufsichtsratsvorsitzenden stellen sog. Zwischenschritte dar. Als Endereignis sieht man hingegen das Ausscheiden des Vorstandsvorsitzenden selbst an.22 Bei gestreckten Geschehensabläufen kommen als Gegenstand der Insiderinformation mehrere Umstände in Betracht. Dabei stellt sich die Frage, ob Zwischenschritte nur dann als Gegenstand einer Insiderinformation in Betracht kommen, wenn das Endereignis selbst hinreichend wahrscheinlich i.S. von § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG ist.23

17 18 19 20 21 22 23

Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 29. Hierzu Kap. 2, C.IV. Hierzu Kap. 2. F.V.2. So EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 27. BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 13 ff. (Geltl). BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 15 (Geltl). Hierzu Kap. 2, C.V.2.

C. Präzise Information

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III. Existierende Umstände Bereits existierende Umstände sind der äußeren Wahrnehmung zugängliche Geschehnisse oder Zustände der Außenwelt und des menschlichen Innenlebens.24 Hat die Information einen Umstand der Vergangenheit oder der Gegenwart zum Inhalt, betrifft sie einen existierenden Umstand und erfüllt damit bereits den ersten Teil der Definition einer präzisen Information.

IV. Existierende unsichere Umstände Das Gesetzt geht in § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG davon aus, dass Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation ein existierender gegenwärtiger Umstand ist. Nicht ausdrücklich geregelt ist, ob Gegenstand einer Insiderinformation auch ein nicht sicherer Umstand der Gegenwart sein kann.25 Ein Beispiel mag den Unterschied verdeutlichen: Ein Emittent ist ein Pharmaunternehmen, das Krebsmedikamente entwickelt. Erste Tests eines neuen Wirkstoffes haben ergeben, dass dieser mit einer bestimmten – aber nicht hinreichenden – Wahrscheinlichkeit wirksam Krebszellen abtötet; überwiegende oder gar letzte Sicherheit über die Wirksamkeit bieten die bisherigen Tests aber noch nicht. Steht der Emittent an einem solchen Punkt, stellt sich die Frage, welcher Umstand Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation sein kann. In die nähere Auswahl kommt der Umstand, dass erste Tests des neuen Wirkstoffs erfolgreich verlaufen sind. Diese Gegebenheit selbst birgt keine Unsicherheitsfaktoren. Denn obwohl sie inhaltlich auch Auskunft über einen unsicheren Umstand (d. h. die mögliche tatsächliche Wirksamkeit) gibt, ist der Umstand selbst sicher, weil die Wirksamkeit in den ersten Tests erwiesen ist. Anders wäre es, wenn der Emittent als Anknüpfungspunkt der Insiderinformation den Umstand wählen würde, dass er wahrscheinlich einen wirksamen Wirkstoff gegen Krebs gefunden hat. Ob das tatsächlich der Fall ist, ist unsicher. Es stellt sich die Frage, ob der Emittent an den letztgenannten Umstand überhaupt und wenn nur dann anknüpfen darf, wenn dessen Zutreffenswahrscheinlichkeit gem. § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG analog mindestens hinreichend wahrscheinlich ist.26 Es ließe sich annehmen, der europäische und deutsche Gesetzgeber hätte den Fall der gegenwartsbezogenen unsicheren Informationen schlicht vergessen.27 Möglich wäre dann § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG bzw. Art. 7 Abs. 2 S. 1 Marktmissbrauchs-VO analog auf mögliche gegenwärtige Umstände anzuwenden. Unsichere gegenwärtige Umstände könnten in diesem Fall nur dann Gegenstand einer Insiderinformation 24

BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 33; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 12; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 49; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 31. 25 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 102. 26 So Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 104. 27 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 103.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

sein, wenn ihre Existenz hinreichend wahrscheinlich wäre. Soweit die Frage diskutiert wird, wird eine entsprechende Anwendbarkeit des § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG befürwortet.28 Für die Ansicht spricht, dass der direkte Anwendungsbereich des § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG eine bestimmte Eintrittswahrscheinlichkeit für zukünftige Umstände fordert; möglich ist es deshalb, dass unsichere gegenwärtige Umständen eine ebenso hohe Existenzwahrscheinlichkeit haben müssten, wenn sie als Grundlage einer Insiderinformation dienen sollen, und deshalb eine planwidrige Regelungslücke vorliegt.29 In Betracht kommen zwei mögliche Wirkrichtungen einer Analogie. Die erste fragt danach, ob ein existierender sicherer Umstand (z. B. die existente Tatsachengrundlage, auf der die Vermutung über einen unsicheren gegenwärtigen Umstand beruht) als Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation, unabhängig von der Zutreffenswahrscheinlichkeit des unsicheren Inhalts, in Betracht kommt, oder ob der Inhalt der Information, den ein sicher existierender Umstand vermittelt, mit hinreichender Wahrscheinlichkeit (nach § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG analog) zutreffen muss. Anders formuliert stellt sich die Frage, ob existente Umstände, die einen unsicheren und nicht hinreichend wahrscheinlich tatsächlich zutreffenden Inhalt transportieren, als Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation gesperrt sind. Würde man das bejahen, wäre im oben genannten Beispiel der existierende Umstand über die „erfolgreichen ersten Tests des neuen Wirkstoffs“ als Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation gesperrt, wenn man den Inhalt der Information mit der tatsächlichen Wirksamkeit des Mittels gleichstellen würde. Hiergegen sprechen aber sämtliche Argumente, die gegen eine Sperrwirkung des § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG für Zwischenschritte eines gestreckten Geschehensablaufs sprechen.30 Als präzise Informationen über existierende Umstände kommen deshalb auch existente Informationsgrundlagen in Betracht, mögen diese auch Auskunft über mögliche, aber nicht hinreichend wahrscheinlich existierende weitere gegenwärtige Umstände geben. Ob die sicher existierenden Informationsgrundlagen selbst eine Insiderinformation bilden, hängt also nur davon ab, ob der verständige Anleger aus dem existierenden Umstand auf eine Änderung des fundamentalen Werts des Finanzinstruments schließen kann. Hierbei verbietet es sich aber, für den Inhalt der Information eine absolut verstandene hinreichende Zutreffenswahrscheinlichkeit zu verlangen.31 Dass § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG keine Sperrwirkung entfaltet, ergibt sich auch aus Sinn und Zweck des Merkmals einer präzisen Information. Dessen Aufgabe ist es nicht, darüber zu entscheiden, „ob“ eine Insiderinformation vorliegt. Vielmehr soll es nur darüber befinden, welcher Einzelumstand eines Insidergeschehensablaufs ausreichend Informationen transportiert, um dem verständigen Anleger die bislang nicht öffentlich bekannte Veränderung des fundamentalen Werts der Finanzinstrumente 28

Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 103 f. So Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 103 f. 30 Hierzu Kap. 2, C.V.2. 31 Vgl. zur fehlenden Sperrwirkung von § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG bzw. 7 Abs. 2 S. 1 Marktmissbrauchs-VO auf Kursrelevanzebene Kap. 2, F.IV.2.c)dd). 29

C. Präzise Information

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verständlich zu machen.32 Würde man verlangen, dass existierende Umstände hinreichend wahrscheinlich zutreffenden Inhalt vermitteln, würde man mit dem Merkmal einer präzisen Information – nicht zuletzt weil der EuGH hier ein sog. bewegliches System ablehnt33 – möglicherweise nicht öffentlich bekannte und kursrelevante Informationen über existierende Umstände aus dem Kreis der potenziellen Insiderinformationen aussortieren. Damit würde man Schutzlücken im Insiderrecht reißen, weil Insider nicht öffentlich bekannte und kursrelevante Informationen straffrei ausnutzen dürften, nur weil sie inhaltliche Unsicherheiten aufweisen würden. Das wäre aber der vom EuGH stets betonten notwendigen informationellen Chancengleichheit aller Anleger abträglich.34 Deshalb ist es unschädlich, wenn als Anknüpfungsprunkt einer Insiderinformation trotz der Kursrelevanz und der fehlenden öffentlichen Bekanntheit nur ein existierender Umstand verbleibt, mag er auch inhaltlich Auskunft über einen weiteren nicht hinreichend wahrscheinlichen gegenwärtigen Umstand vermitteln. Die existierenden Umstande (beispielsweise die Informationsgrundlagen) können vielmehr unabhängig von einer weiteren Prüfung einer Zutreffenswahrscheinlichkeit, Gegenstand einer präzisen Information sein. Näher liegt eine andere Wirkrichtung einer analogen Anwendung des § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG bei gegenwärtigen unsicheren Umständen. Dabei wäre klar, dass existierende Umstände mit inhaltlicher Unsicherheit (z. B. der Umstand im oberen Beispiel, dass erste Tests eines neuen Wirkstoffs erfolgreich verlaufen sind) selbst Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation i.S. von § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG sein können. Eine Sperrwirkung stünde also nicht zu Diskussion. Die analoge Anwendung des § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG würde nur bedeuten, dass der Emittent alternativ zu den stets sicher existierenden Informationsgrundlagen auch den unsicheren gegenwärtigen Umstand (z. B. im oberen Beispiel die wahrscheinliche Entdeckung eines wirksamen Medikaments gegen Krebs) selbst zum Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation machen und diesen mittels einer Ad-hoc-Mitteilung veröffentlichen könnte, wenn die Zutreffenswahrscheinlichkeit des unsicheren Umstands hinreichend wahrscheinlich gem. § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG analog ist. Die alternativen Insiderinformationen nach § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG und nach § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG analog würden sich dann in ihrem Inhalt unterscheiden. Weil jeder unsichere gegenwärtige Umstand nach § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG analog existente sichere Informationsgrundlagen i.S. von § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG hat und weil § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG keinerlei Sperrwirkung entfaltet35, hätte der Emittent, soweit die unsicheren gegenwärtigen Umstände hinreichend wahrscheinlich sind, die freie Auswahl, 32

Siehe hierzu bereits Kap. 2, A. Siehe hierzu Kap. 2, C.V.1.b). 34 EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 33 (Grøngaard und Bang); EuGH Urt. v. 23. 12. 2009, Rs. C-45/08, Slg. 2009, I-12073 Rn. 47 (Spector); EuGH Urt. v. 7. 7. 2011, Rs. C-445/09, ZIP 2011, 1408 Rn. 27 (IMC Securities); EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 33. 35 Hierzu Kap. 2, C.V.2. 33

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

welche Umstände er einer Insiderinformation und damit der Ad-hoc-Mitteilung zugrunde legt. Klar wäre dabei, dass der Emittent den unsicheren gegenwärtigen Umstand gegebenenfalls mit seinem Unsicherheitsgehalt veröffentlichen müsste. Mit anderen Worten darf der Emittent in der Ad-hoc-Mitteilung den unsicheren Umstand nicht – mag er auch hinreichend wahrscheinlich sein – als sicheren existierenden Umstand darstellen. Andernfalls würde er eine falsche oder irreführende Information verbreiten und damit eine informationsgestützte Marktmanipulation i.S. des § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG, Art. 12 Abs. 1 lit. c Marktmissbrauchs-VO begehen. Vom Gesetz nicht geregelt wäre also nur die Frage, ob der Emittent einen unsicheren gegenwärtigen Umstand, trotz eines Hinweises auf den Unsicherheitsgehalt, überhaupt und wenn nur dann als Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation wählen darf, wenn die Zutreffenswahrscheinlichkeit nach § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG hinreichend wahrscheinlich ist. Vor diesem Hintergrund ist es richtig, dass der Gesetzgeber die Frage, ob unsichere gegenwärtige Umstände als Gegenstand einer Insiderinformation in Betracht kommen, nicht ungeregelt lassen wollte.36 Möglich ist aber, dass Art. 1 Abs. 1 RL 2003/124/EG und damit auch § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG bewusst als echte Ausnahmevorschriften konstruiert sind und deshalb nur hinreichend wahrscheinliche zukünftige Umstände selbst als Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation in Betracht kommen. In diesem Fall hätte der Emittent bei unsicheren gegenwärtigen Umständen, unabhängig von der Zutreffenswahrscheinlichkeit, nicht das unsichere Ereignis selbst zum Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation zu machen (z. B. die hinreichend wahrscheinliche Entdeckung eines wirksamen Krebsheilmittels), sondern die stets existierenden sicheren Informationsgrundlagen (z. B. die ersten erfolgreichen Tests des neuen Wirkstoffs). Der Emittent dürfte in diesem Fall einen unsicheren gegenwärtigen Umstand auch dann nicht selbst zum Gegenstand einer Insiderinformation machen, wenn er hinreichend wahrscheinlich wäre. Nimmt man hin, dass jeder unsichere gegenwärtige Umstand eine existierende und sichere Informationsgrundlage hat, die als Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation dienen kann, und die Veröffentlichung der Informationsgrundlagen dem verständigen Anleger Auskunft über alle kursrelevanten Faktoren geben kann, besteht letztlich keine planwidrige Regelungslücke. Denn für den verständigen Anleger unterscheidet sich die Ad-hoc-Mitteilung mit dem Inhalt „erfolgreiche erste Tests eines neuen Wirkstoffs“ mit einer zugehörigen Erklärung nach § 4 Abs. 1 S. 1 Nr. 7 WpAIV und eine Mitteilung mit dem Inhalt „hinreichend wahrscheinliche Entdeckung eines neuen wirksamen Wirkstoffs“, nicht. Im Ergebnis erhält der Markt jeweils gleichwertige Nachrichten. Mit anderen Worten hat der Gesetzgeber den Fall, dass gegenwärtige Umstände unsicher sein können, nicht schlicht vergessen. Vielmehr hat er ihn dahingehend geregelt, dass der Emittent als Anknüpfungspunkt der Insiderinformation die existierenden Informationsgrundlagen zu wählen hat und dem Markt die weiteren Schlüsse hieraus überlassen soll. Anders gewendet geht das Gesetz nicht davon aus, dass der Emittent ein eigenes Urteil über die Zutreffenswahrscheinlichkeit eines bestimmten unsicheren gegen36

So Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 103.

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wärtigen Umstands veröffentlichen soll, sondern die sichere Informationsgrundlage, auf die er seine Annahmen stützt. Hinreichend wahrscheinliche existierende Umstände können deshalb nicht selbst nach § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG analog Gegenstand einer Ad-hoc-Mitteilung sein. Hieran ändert sich durch Art. 7 Abs. 2 Marktmissbrauchs-VO auch in Zukunft nichts.

V. Hinreichend wahrscheinliche zukünftige Umstände Einer der Diskussionsschwerpunkte zum Insiderrechts betrifft das Verständnis von § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG und von Art. 1 Abs. 1 RL 2003/124/EG. Der Streit entzündet sich an zwei weichenstellenden Fragen. Umstritten ist einerseits, anhand welcher Kriterien die hinreichende Eintrittswahrscheinlichkeit eines zukünftigen Umstands zu messen ist (hierzu sogleich V.1.). Andererseits herrschte Uneinigkeit darüber, ob zukünftige Endereignisse bereits existierende Umstände über Zwischenschritte eines gestreckten Geschehensablaufs als Anknüpfungspunkte einer Insiderinformation sperren können (hierzu V.2.); angesprochen ist damit zugleich die Frage, welche dogmatische Bedeutung das Merkmal der hinreichenden Wahrscheinlichkeit innerhalb des Normgefüges hat. 1. Notwendiger Wahrscheinlichkeitsgrad a) Bisherige Ansichten aa) Feste Wahrscheinlichkeitsquoten Vor dem „Geltl“-Urteil des EuGH wurde in Deutschland überwiegend vertreten, dass die hinreichende Wahrscheinlichkeit i.S. von § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG eine feste Eintrittswahrscheinlichkeit verlangt. Umstritten war allerdings, wie hoch die Wahrscheinlichkeit für den Eintritt des zukünftigen Umstands sein muss. Die Meinungsvielfalt reichte bei Unterschieden im Detail von einer notwendigen hohen37, über eine überwiegende Wahrscheinlichkeit, d. h. eine Eintrittswahr-

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OLG Stuttgart ZIP 2009, 962, 967; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 25; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 12; Reichert/Ott, FS Hopt, S. 2385, 2395 (deutlich mehr als bloß überwiegende Wahrscheinlichkeit); Lenenbach, Kapitalmarktrecht, 2. Auflage, Rn. 13.104 (hohe Eintrittswahrscheinlichkeit); Gunßer, NZG 2008, 855, 858; Widder, BB 2007, 572, 573 (hohe Anforderungen an die Konkretisierung und die Realisierungswahrscheinlichkeit zu stellen); Widder, BB 2008, 857, 858 (im Sinne einer wenn auch nicht sicheren, aber doch so hohen Wahrscheinlichkeit zu begreifen, dass ein verständiger Anleger das zukünftige Ereignis in seiner Anlageentscheidung einem bereits eingetretenen Umstand gleichsetze).

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

scheinlichkeit von über 50 %38, bis hin zur Voraussehbarkeit des Eintritts des Umstands.39 bb) Bewegliches System (Probability/Magnitude-Formel) Die Gegenansicht vertrat einen „beweglichen“ Wahrscheinlichkeitsbegriff.40 Die hinreichende Wahrscheinlichkeit bemisst sich nach diesem System abhängig von der Eintrittswahrscheinlichkeit und den zu erwartenden Auswirkungen des Umstands auf den Kurs der betroffenen Finanzinstrumente (Probability/Magnitude-Formel). Zukünftige Umstände können danach umso unwahrscheinlicher sein, je höher die zu erwartenden Auswirkungen auf die Kurse ausfallen würden. Dogmatisch unterscheidet sich nach dieser Ansicht die Prüfung der hinreichenden Eintrittswahrscheinlichkeit nicht von der der Kurserheblichkeit. Deshalb ist jeder kursrelevante zukünftige Umstand zugleich auch hinreichend wahrscheinlich; eigene definierende Bedeutung hat das Merkmal der hinreichenden Wahrscheinlichkeit demnach nicht.41 b) „Geltl“-Urteil des EuGH Nach einer Vorlage durch den BGH bekam der EuGH mit seinem „Geltl“-Urteil die Chance, dogmatische Grundlagen zu legen und Rechtssicherheit bei der Auslegung des Merkmals einer präzisen Information zu schaffen. Obwohl der EuGH das Ziel klar verfehlt hat42, kann man dem Urteil dennoch gewisse Segelanweisungen entnehmen. So ist die hinreichende Wahrscheinlichkeit gem. Art. 1 Abs. 1 RL 2003/ 124/EG nach dem EuGH jedenfalls nicht so zu verstehen, dass der Nachweis einer „hohen Wahrscheinlichkeit“ der in Rede stehenden Umstände oder Ereignisse erforderlich wäre.43 Hinreichend wahrscheinlich sind nach dem EuGH künftige Umstände und Ereignisse, bei denen eine umfassende Würdigung der bereits verfügbaren Anhaltspunkte ergibt, dass sie in Zukunft existieren oder eintreten werden.44 Abzustellen sei auf Regeln der allgemeinen Erfahrung.45 Ein bewegliches System 38 So der zweite Leitsatz des BGH ZIP 2008, 639 (Daimler I); zustimmend Mennicke/ Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 68; ebenso Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 13 WpHG Rn. 93; Gunßer, ZBB 2011, 76, 81; Leuering, DStR 2008, 1287, 1290. 39 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 34. 40 Bachmann, ZHR 172 (2008), 597, 605; Fleischer, NZG 2007, 401, 405; Fleischer/ Schmolke, AG 2007, 841, 846; Harbarth, ZIP 2005, 1898, 1901 f.; Hupka, EuZW 2011, 860, 865; Klöhn, LMK 2008, 260596; Klöhn, NZG 2011, 166, 168 ff.; Möllers/Faber, LMK 2011, 314275; so auch der GA Mengozzi in seinen Schlussantragen vor dem EuGH, GA Mengozzi, Schlussanträge v. 21. 3. 2012 – Rs C-19/11, ZIP 2012, 615 Rn. 106. 41 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 91. 42 Zur fehlenden Klarheit des Urteils des EuGH siehe Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 96 ff.; Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1889 f. 43 EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 46. 44 EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 49. 45 EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 44.

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lehnt der EuGH ab und verlangt eine feste Eintrittswahrscheinlichkeit, die nicht mit dem Ausmaß der Auswirkung des zukünftigen Umstands auf den Kurs des betroffenen Finanzinstruments variieren kann.46 Klar ist damit lediglich, dass der EuGH kein bewegliches System anlegt und auch keine „hohe Wahrscheinlichkeit“ fordert. Unklar bleibt aber, welchen festen Wahrscheinlichkeitsmaßstab der EuGH verlangt. Die bisherigen Stimmen in der Literatur legen die Ausführungen des EuGH mehrheitlich dahingehend aus, dass eine überwiegende Wahrscheinlichkeit notwendig ist und damit der Eintritt des zukünftigen Ereignisses wahrscheinlicher sein muss als sein Ausbleiben („50 % plus x“).47 c) „Geltl“-Beschluss des BGH Der BGH lehnt im Anschluss an den EuGH ebenfalls eine an der reinen Wahrscheinlichkeitsbeurteilung orientierte Auslegung ab, die mindestsens eine überwiegende Wahrscheinlichkeit verlangt.48 Hinreichend wahrscheinlich i.S. von § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG sind auch nach dem BGH zukünftige Umstände dann, wenn eine umfassende Würdigung der bereits verfügbaren Anhaltspunkte ergibt, dass tatsächlich erwartet werden kann, dass sie in Zukunft existieren oder eintreten werden.49 Auch der BGH stellt damit nicht ausschließlich auf eine Wahrscheinlichkeitsbeurteilung ab, sondern auf Regeln der allgemeinen Erfahrung.50 Zwar muss nach dem BGH eher mit dem Eintreten des künftigen Ereignisses als mit seinem Ausbleiben zu rechnen sein, aber die Wahrscheinlichkeit muss nicht zusätzlich hoch sein.51 Ebenso wie der EuGH vermeidet auch der BGH, bestimmte Wahrscheinlichkeitsgrade als Schwelle der hinreichenden Wahrscheinlichkeit vorzugeben. Mit dem Eintritt des künftigen Ereignisses müsse nur eher zu rechnen sein als mit seinem

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EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 50 ff. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 98; Klawitter/Schlitt, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 3. Auflage, § 38 Rn. 23; Bachmann, DB 2012, 2206, 2209; Bingel, AG 2012, 685, 700; Bingel, J.I.B.L.R. 2013, 28(5), 181, 183; v. Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 696; Brellochs, ZIP 2013, 1170, 1172; Ekkenga, NZG 2013, 1081, 1084; Hitzer, NZG 2012, 860, 862; Ihrig/Kranz, AG 2013, 515, 517; Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1889 f., 1892; Kocher/Widder, BB 2012, 1820 f.; Lang/Sitter/Deller, ELR 2012, 262, 266; Schall, ZIP 2012, 1286, 1288; Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 401; VicianoGofferje/Cascante, NZG 2012, 968, 970 Fn. 27; Wilsing/Goslar, DStR 2012, 1709, 1712; wohl auch Mock, ZBB 2012, 286, 290; nach anderer Auffassung lasse die Formulierung des EuGH weiterhin zu, eine größere als bloß überwiegende Wahrscheinlichkeit zu verlangen Ihrig, in: Gesellschaftsrechtliche Vereinigung, Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2012, S. 113, 122; Krause/Brellochs, 8 CMLJ 2013, 283, 289; Parmentier, WM 2013, 970, 974. 48 BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 29 (Geltl). 49 BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 29 (Geltl). 50 BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 29 (Geltl). 51 BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 29 (Geltl). 47

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Ausbleiben.52 Mathematisch ausgedrückt, verlangt der BGH also eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 50 % plus x.53 Doch warum vermeidet der BGH eine solche Klarstellung? Das dürfte einerseits dem Gehorsam gegenüber dem EuGH geschuldet sein, der selbst keine prozentuale Wahrscheinlichkeitsangabe gemacht hat.54 Andererseits könnte man der Formulierung des BGH – und letztlich auch des EuGH – einen Hinweis darauf entnehmen, wie die hinreichende Wahrscheinlichkeit praktisch festzustellen ist. Beide Gerichte nennen keine bestimmte Wahrscheinlichkeitsgrenze, sondern stellen bei der Beurteilung der hinreichenden Eintrittswahrscheinlichkeit auf die Regeln der allgemeinen Erfahrung ab, wobei alle tatsächlichen Umstände einzubeziehen sind.55 Hieraus lässt sich schließen, dass sowohl der EuGH als auch der BGH schlicht klarstellen wollten, dass die Eintrittsprognose zukünftiger Umstände keine statistische Wissenschaft ist, die sich mittels eines Sachverständigenbeweises in prozentualen Eintrittswahrscheinlichkeiten ausdrücken ließe.56 Hinter dem Hinweis auf den Maßstab der allgemeinen Erfahrung, in die alle tatsächlichen Umstände des Einzelfalls einzubeziehen sind, verbirgt sich also die schlichte Arbeitsanweisung an Insider, Emittenten und Gerichte, die anzustellende Prognose anhand der ex ante zugänglichen Tatsachen und der hierauf aufbauenden Erfahrung vorzunehmen bzw. zu überprüfen. Unerheblich ist damit, ob einzelne Zwischenschritte statistisch gesehen in mehr als 50 % aller bisher vergleichbaren Fälle bezogen auf alle Emittenten in einem bestimmten zukünftigen Umstand mündeten; entscheidend ist vielmehr, ob die allgemeine Erfahrung bezogen auf den konkret betroffenen Emittenten den Schluss zulässt, dass ein zukünftiger Umstand mit überwiegender Wahrscheinlichkeit eintreten wird.

2. Dogmatische Bedeutung bei gestreckten Geschehensabläufen: Sperrwirkung? a) Konzerndimensionale Bedeutung Konzerndimensionale Insiderinformationen sind besonders. Denn im Konzern stellt sich häufig die Frage danach, wie sich eine Information, die primär ein konzernrechtlich verbundenes Unternehmen betrifft, auf den Emittenten selbst auswirkt. Letztlich betreffen konzerndimensionale Informationen also immer Umstände, die 52

BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 29 (Geltl). Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 100; Brellochs, ZIP 2013, 1165, 1172; Herfs, DB 2013, 1650, 1654; Ihrig/Kranz, AG 2013, 515, 517; Mennicke, ZBB 2013, 244, 249 f.; Wilsing/Goslar, DStR 2013, 1610, 1612; wohl ebenso Widder, BB 2013, 1489. 54 Ebenso Ihrig/Kranz, AG 2013, 515, 517. 55 EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 44 f.; BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 30 (Geltl). 56 Vgl. GA Mengozzi, Schlussanträge v. 21. 3. 2012 – Rs C-19/11, ZIP 2012, 615 Rn. 82. 53

C. Präzise Information

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eine Kausalkette in Gang setzen, an dessen Ende ein Umstand steht, der sich direkt auf die Ertragslage des Emittenten auswirkt. Als Beispiel stelle man sich einen Emittenten als Mutterunternehmen einer faktisch abhängigen Tochter vor. Die Tochter erhält einen bislang nicht erwarteten Großauftrag. Wäre die Tochter selbst Emittent, wäre man sich darüber einig, dass der Umstand „Großauftrag“ Gegenstand einer Insiderinformation wäre. Aus der Perspektive der Mutter ist die Lage weniger eindeutig, weil der Großauftrag einer faktisch abhängigen Tochter freilich nicht mit dem Umstand eines eigenen Großauftrags des Emittenten selbst gleichzusetzen ist. Entscheidend ist vielmehr, inwieweit der Emittent selbst an den zusätzlichen Einnahmen der Tochter durch den Großauftrag über die zu erwartenden Dividendenausschüttungen der Tochter partizipieren wird und deshalb auch der Emittent durch den neuen Großauftrag der Tochter kursrelevant betroffen ist. Hierfür notwendig ist, den Zwischenschritt „Großauftrag der Tochter“ auf das hierdurch zu erwartenden Endereignis „höhere Dividendenausschüttungen der Tochter“ umzurechnen. Dabei stellt sich die Frage, in welchem Verhältnis die Informationen, die an einen Zwischenschritt auf Ebene eines verbundenen Unternehmens anknüpfen, zu solchen über das Endereignis auf Ebene des Emittenten selbst stehen. Anders gewendet sind konzerndimensionale Insiderinformationen also nichts anderes als spezielle Formen von gestreckten Sachverhalten, in denen ein Umstand auf Ebene eines verbundenen Unternehmens möglicherweise die Erträge des Emittenten selbst verändern kann. b) Problemstellung Wie bei allen gestreckten Sachverhalten werfen auch konzerndimensionale gestreckte Geschehensabläufe ein dogmatisches Problem in Bezug auf das Verhältnis eines bereits existierenden Zwischenschritts und eines erst zukünftig zu erwartenden weiteren Zwischenschritts oder Endereignisses auf. Im oben genannten Beispiel stellt sich beispielsweise die Frage, ob die Mutter den Umstand des erteilten Großauftrags auf Ebene der Tochter als Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation wählen darf/muss, ohne eine weitere Eintrittsprognose – im Rahmen des Merkmals der präzisen Information § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG – anstellen zu müssen. Oder darf die Mutter nur das zukünftige Endereignis – beispielsweise die zu erwartende höhere Dividendenausschüttung der Tochter an die Mutter57 – als Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation wählen? Anders ausgedrückt stellt sich die Frage, ob ein existierender Zwischenschritt durch ein mögliches Endereignis gesperrt sein kann und Gegenstand einer Insiderinformation nur das Endereignis sein könnte, wenn dieses selbst hinreichend wahrscheinlich im Sinne des § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG wäre. Die mögliche Sperrwirkung eines zukünftigen Umstands kann man dogmatisch auf zwei Ebenen begründen.58 Zunächst könnte man § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG als lex specialis in Bezug auf inhaltlich zukunftsbezogene Insiderinformationen ansehen und exis57 Was unter einem „Endereignis“ zu verstehen ist, ist allerdings unklar. Siehe hierzu Kap. 2, C.II.4. 58 Hierzu Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 109.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

tierende Zwischenschritte, die inhaltlich Auskunft über die Wahrscheinlichkeit und die Auswirkung eines möglichen Endereignisses geben, als Anknüpfungspunkt eines existierenden Umstands sperren (Sperrwirkung auf Konkurrenzebene59). Auf der zweiten Ebene könnte sich eine Sperrwirkung auf Ebene der Kursrelevanz ergeben. Das wäre dann der Fall, wenn man die Kursrelevanz eines Zwischenschritts nicht mit Blick auf ihre Aussage über die Wahrscheinlichkeit und die möglichen Auswirkungen des durch sie vermittelten Endereignisses begründen dürfte (Sperrwirkung auf Kursrelevanzebene60).61 c) Bisherige Ansichten Nach einer insbesondere in der Literatur vor dem „Geltl“-Urteil des EuGH vertretenen Ansicht sind bereits existierende Umstände (z. B. Absichten, Pläne, Prognosen62 oder andere Zwischenschritte eines gestreckten Geschehensablaufs), die letztlich einen zukunftsbezogen Inhalt verkörpern, dieser Inhalt aber noch nicht hinreichend wahrscheinlich i.S. von § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG ist, als Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation gesperrt.63 § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG sei zu entnehmen, dass es bei inhaltlich zukunftsbezogenen Informationen auf eine hinreichende Wahrscheinlichkeit des Eintritts des in der Zukunft liegenden Inhalts der Information ankomme.64 Die Gegenansicht lehnte eine Sperrwirkung auf Konkurrenzebene dagegen ab.65

59 So die treffende Begrifflichkeit bei Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 110. 60 So die treffende Begrifflichkeit bei Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 116. 61 Siehe hierzu Kap. 2, F.IV.2.c)dd). 62 Siehe hierzu Kap. 2, C.VIII.1. 63 BGH ZIP 2008, 639 Rn. 20; OLG Stuttgart ZIP 2009, 962, 964; Assmann, in: Assmann/ Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 28; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 19 f.; Büche, Die Pflicht zur Adhoc-Publizität als Baustein eines integeren Finanzmarkts, S. 175 f.; Assmann, ZHR 172 (2008), 635, 643; Gunßer, ZBB 2011, 76, 77 ff.; Parmentier, NZG 2007, 407, 410. 64 BGH ZIP 2008, 641 Rn. 20; OLG Stuttgart ZIP 2009, 962, 964. 65 OLG Frankfurt ZIP 2009, 563; 564; CESR’s Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Ref: CESR/06-562b, S. 5 Rn. 1.6; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 33; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 74; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 13 WpHG Rn. 15 f. und Rn. 94; Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, 2. Auflage, § 15 Rn. 27 f.; Bachmann, ZHR 172 (2008), 597, 605 f.; Harbarth, ZIP 2005, 1898, 1891; Klöhn, NZG 2011, 166, 170 f.; Langenbucher, BKR 2012, 145, 146; Mennicke, NZG 2009, 1059, 1060; Simon, Der Konzern 2005, 13, 15 f.; wohl auch Fleischer, NZG 2007, 401, 404; Hupka, EuZW 2011, 860, 864; Möllers, WM 2005, 1393, 1394 f.; Möllers/Faber, LMK 2011, 314275.

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d) „Geltl“-Urteil des EuGH Der EuGH hat klargestellt, dass Zwischenschritte eines zeitlich gestreckten Vorgangs selbst eine präzise Information darstellen können; das gilt nicht nur für Schritte, die bereits existieren oder eingetreten sind, sondern auch für Schritte, bei denen man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft eintreten werden.66 Er lehnt damit eine Sperrwirkung auf Konkurrenzebene ab.67 Der EuGH begründet dies mit Art. 3 Abs. 1 RL 2003/124/EG, der als Beispiel für Insiderinformationen, deren Bekanntgabe gem. Art. 6 Abs. 2 MarktmissbrauchsRL aufgeschoben werden darf, typische Fälle von Zwischenschritten gradueller Prozesse anführt, nämlich laufende Verhandlungen sowie von Geschäftsführungsorganen eines Emittenten getroffene Entscheidungen oder abgeschlossene Verträge, die der Zustimmung durch ein anderes Organ dieses Emittenten bedürfen, um wirksam zu werden.68 Im Übrigen soll RL 2003/124/EG die Integrität der Finanzmärkte der Union sicherstellen und das Vertrauen der Anleger in diese Märkte stärken. Dieses Vertrauen beruht insbesondere darauf, dass die Anleger einander gleichgestellt sind und u. a. vor der unrechtmäßigen Verwendung von Insider-Informationen geschützt werden.69 Hierzu heißt es im ersten Satz des 24. Erwägungsgrundes Marktmissbrauchs-RL, dass durch eine unverzügliche und angemessene öffentliche Bekanntgabe von Informationen die Integrität des Marktes gefördert wird, während eine selektive Weitergabe von Informationen durch Emittenten dazu führen kann, dass das Vertrauen der Anleger in die Integrität der Finanzmärkte schwindet.70 Wären die Begriffe „Reihe von Umständen“ dahin auszulegen, dass Zwischenschritte eines zeitlich gestreckten Vorgangs außer Betracht blieben, bestünde die Gefahr einer Beeinträchtigung der genannten Ziele. Wäre nämlich ausgeschlossen, dass eine Information, die einen Schritt eines zeitlich gestreckten Vorgangs betrifft, präziser Natur i.S. von Art. 1 Nr. 1 MarktmissbrauchsRL sein kann, würde die in Art. 6 Abs. 1 UnterAbs. 1 Marktmissbrauchs-RL vorgesehene Verpflichtung, diese Information der Öffentlichkeit bekannt zu geben, entfallen, auch wenn sie ganz spezifischen Charakter hätte und die übrigen Tatbestandsmerkmale einer Insiderinformation ebenfalls vorlägen.71 In einer solchen Situation könnten sich bestimmte Inhaber dieser Information in einer günstigeren Position als die anderen Anleger befinden und daraus zum Nachteil derjenigen, die die Information nicht kennen, Nutzen ziehen.72 Das Risiko, dass eine solche Situation eintritt, wäre umso höher, als es unter bestimmten Umständen möglich wäre, das 66

EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 38. Ob der EuGH die Frage nach einer Sperrwirkung auf Konkurrenzeben überhaupt beantwortet hat, siehe Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1890. 68 EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 32. 69 EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 33. 70 EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 34. 71 EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 35. 72 EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 36. 67

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Ergebnis eines konkreten Vorgangs als Zwischenschritt eines anderen, umfassenderen Vorgangs zu qualifizieren.73 Der BGH folgt der Ansicht des EuGH. Dementsprechend kommt jedes einzelne Ereignis auf dem Weg zu einem beabsichtigten Ergebnis als Insiderinformation nach § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG in Betracht. Künftige Ereignisse sperren auch nach dem BGH nicht die Überprüfung der einzelnen Zwischenschritte auf ihre Eignung als Insiderinformation.74 3. Stellungnahme Im Ergebnis ist dem EuGH und dem BGH in beiden diskutierten Fragen zuzustimmen. Eine Sperrwirkung auf Konkurrenzebene existiert nicht. Zudem können zukünftige Umstände nur dann selbst Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation sein, wenn sie mit einer festen Eintrittswahrscheinlichkeit von 50 % plus x eintreten werden. Ein bewegliches System auf der Ebene des Merkmals einer präzisen Information ist abzulehnen. a) Keine Sperrwirkung Dass es keine Sperrwirkung auf Konkurrenzebene gibt, resultiert aus dem zugrundeliegenden regulierungstheoretischen Konzept der Definition der Insiderinformation – der ECMH –, der daraus folgenden Bedeutung des Merkmals einer präzisen Information sowie Sinn und Zweck des Verbots von Insidergeschäften und der Ad-hoc-Publizitätspflicht. „Ob“ einzelne Umstände eines bestimmten Insidergeschehensablaufs eine Insiderinformation bilden, entscheiden die Merkmale der fehlenden öffentlichen Bekanntheit und der Kursrelevanz.75 Für jeden zukünftigen Umstand – unabhängig von seiner Eintrittswahrscheinlichkeit – und jeden gestreckte Geschehensablauf lassen sich bereits existierende Einzelumstände oder Zwischenschritte finden (z. B. die Grundlagen einer Prognose, die Existenz einer bestimmten Prognose, sowie die Existenz eines bestimmten Zwischenschritts). Diese können als existierende Umstände repräsentativ für einen ganzen Insidergeschehensablauf sein, an dessen Ende auch viele unwahrscheinliche Endereignisse stehen können; sie sind damit taugliche Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation. Mit anderen Worten gibt es keinen nicht öffentlich bekannten und kursrelevanten Insidergeschehensablauf, bei dem die Ad-hoc-Mitteilungspflicht des Emittenten daran scheitern würde, dass sich kein hinreichend präziser Einzelumstand finden ließe, der Anknüpfungspunkt einer In-

73 74 75

EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 37. BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 15 (Geltl). Siehe hierzu Kap. 2, A.

C. Präzise Information

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siderinformation sein könnte.76 Das liegt auf einer Linie mit der Argumentation des EuGH. Dieser will verhindern, dass Insider Nutzen aus einem privilegierten Informationszugang ziehen können77 und deshalb Schutzlücken innerhalb der Bestimmungen zur Bekämpfung des Insiderhandels entstehen. Anders ausgedrückt muss zumindest das Insiderhandelsverbot bei allen kursrelevanten nicht öffentlich bekannten Informationen eingreifen. Das ist mit der hier vertretenen Ansicht stets der Fall. Die von der Gegenansicht für eine Sperrwirkung auf Konkurrenzebene ins Feld geführten Argumente überzeugen nicht. Verfehlt ist zunächst die Behauptung, eine Ad-hoc-Mitteilung über unsichere Umstände wäre der Verteilungsfunktion (allokativen Funktion) abträglich.78 Die Behauptung beruht auf der Annahme, dass mit Blick auf das Ziel, die allokative Effizienz der Kapitalmärkte zu stärken, Einzelumstände eines zukunftsbezogenen gestreckten Sachverhalts möglichst erst dann veröffentlicht werden sollten, wenn sicher ist, dass das zukünftige Ereignis bzw. der zukünftige Umstand tatsächlich eintritt.79 Denn andernfalls – so die Befürchtung – bestünde bei einer zu frühzeitigen Ad-hoc-Mitteilung über zukunftsbezogene Inhalte das Risiko, dass sich der prognostizierte Inhalt nicht realisiert und man so durch die verfrühte Publizität Fehlverteilungen auf dem Kapitalmarkt provoziere.80 Tatsächlich ist das genaue Gegenteil der Fall. Die frühzeitige Weitergabe von existierenden Umständen – mögen sie auch einen zukunftsbezogenen Inhalt haben – ist der allokativen Effizienz von Kapitalmärkten nicht abträglich, sondern förderlich. Nur wenn der Kapitalmarkt auf jedes noch so unwahrscheinliche aber dennoch kursrelevante zukünftige Ereignis aufgrund einer Ad-hoc-Mitteilung schließen kann, ist er in der Lage, einen Erwartungswert zu bilden, der alle möglichen zukünftigen Erträge der Anleger aus den Finanzinstrumenten berücksichtigt, und diesen auf ihren jeweiligen Barwert abzuzinsen. Nur wenn das zu jeder Zeit der Fall ist, ist das Ziel der allokativen Effizienz von Kapitalmärkten in greifbare Nähe gerückt. Falsch ist die Annahme, die allokative Effizienz wäre gefährdet, wenn sich zukunftsbezogene Informationen ex post nicht bewahrheiten. Im Ergebnis würde die Gegenansicht, die unsichere Informationen dem Markt vorenthalten will, nicht die allokative Effizienz steigern, sondern schwächen. Denn der Marktpreis würde mit der Gegenansicht für den Zeitraum, in dem sich der zukunftsbezogene Inhalt der Information noch bewahrheiten könnte, nicht den fundamentalen Wert des Finanzinstruments entsprechen. Denn die noch existierende Chance, dass der mögliche zukünftige Umstand eintritt, wäre im Marktpreis schlicht nicht enthalten. Zudem maßt sich die Gegen76 Gegen eine eigene Abgrenzungswirkung des Merkmals einer präzisen Information auch Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 91; Klöhn, NZG 2011, 166, 168 ff. 77 EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 33 ff. 78 So Bachmann, ZHR 172 (2008), 597, 606; Bachmann, DB 2012, 2206, 2210; Ekkenga, ZGR 1999, 165, 191; Gunßer, NZG 2008, 855, 857; Gunßer, ZBB 2011, 76, 79; Hitzer, NZG 2012, 860, 862; Parmentier, WM 2013, 970, 975. 79 Gunßer, ZBB 2011, 76, 80. 80 Gunßer, ZBB 2011, 76, 80.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

ansicht an, darüber entscheiden zu dürfen, welche Informationen gut für den Markt sein sollten und welche ihn verwirren könnten und deshalb ihm vorenthalten werden sollten.81 Dem Markt paternalistisch aus Gründen des Selbstschutzes Informationen zu verweigern, kommt jedoch nicht in Frage. Das hat der US Supreme Court in seinem Basic v. Levinson Urteil für das US-amerikanische Kapitalmarktrecht, das Vorbildcharakter für das europäisches Recht hat, bereits 1988 deutlich zum Ausdruck gebracht.82 Aber auch mit Blick auf das Anlegerbild des verständigen und deshalb rationalen Anlegers83, das dem europäischen Insiderrecht zugrunde liegt, verbietet sich ein solcher Ansatz. Von diesem Anleger ist nämlich zu erwarten, dass er erkennbare Unsicherheiten bei zukunftsbezogenen Informationen richtig einpreisen kann und deshalb keinen Schutz vor möglicherweise schwer zu verstehenden Informationen benötigt. Auch führt das Argument für die Gegenansicht, dass das Merkmal der hinreichenden Wahrscheinlichkeit aus systematischen Gründen eine eigene Bedeutung innerhalb der Definition der Insiderinformation haben müsse, zu keinem anderen Ergebnis.84 Zwar hat das Merkmal der präzisen Information tatsächlich eine eigenständige Funktion85 ; diese wirkt sich jedoch nicht begrenzend hinsichtlich der Frage aus, ob eine Insiderinformation vorliegt, sondern entscheidet darüber, welcher repräsentative Einzelumstand eines Insidergeschehensablaufs Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation sein kann. b) Notwendiger Wahrscheinlichkeitsgrad Sinn und Zweck des Merkmals „präzise“ ist es, den Emittenten mit Blick auf die Ad-hoc-Mitteilungspflicht vorzuschreiben, dass sie für die zu veröffentlichende 81 Vgl. Gunßer, ZBB 2011, 76, 80: „Die Gefahr von Fehlinformationen ist dabei umso höher, je früher das zukünftige, aber noch unsichere Ereignis veröffentlicht wird. Das gilt selbst dann, wenn in der Veröffentlichung auf die noch bestehenden Unsicherheiten hingewiesen wird, da Anleger in der Regel zu einer Überbewertung von veröffentlichten Tatsachen und damit ggf. zu allokativ unverständigen, ineffizienten Marktreaktionen neigen.“ 82 Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 234 (1988): „,It assumes that investors are nitwits, unable to appreciate – even when told – that mergers are risky propositions up until the closing.‘ […] Disclosure, and not paternalistic withholding of accurate information, is the policy chosen and expressed by the Congress. We have recognized time and again, a ,fundamental purpose‘ of the various Securities Acts, ,was to substitute a philosophy of full disclosure for the philosophy of caveat emptor and thus to achieve a high standard of business ethics in the securities industry.‘ […] The role of the materiality requirement is not to ,attribute to investors a child-like simplicity, an inability to grasp the probabilistic significance of negotiations,‘ […] but to filter out essentially useless information that a reasonable investor would not consider significant, even as part of a larger ,mix‘ of factors to consider in making his investment decision.“ 83 Siehe zur Rationalität des verständigen Anlegers Kap. 2, F.IV.1. 84 Vgl. hierzu auch Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 93. 85 Anders Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 91, 93, der ein bewegliches System zur Bestimmung der hinreichenden Wahrscheinlichkeit vertritt und der Ansicht ist, das Merkmal der Spezifität aus Art. 1 Abs. 2 RL 2003/124/EG gehe im Merkmal der Kursrelevanz auf.

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Information i.S. des § 4 Abs. 1 S. 1 Nr. 4 WpAIV nur an existierende oder hinreichend wahrscheinliche und spezifische Einzelumstände anknüpfen dürfen. Anhand der Ad-hoc-Mitteilung, die an den Einzelumstand anknüpft, soll jeder Marktteilnehmer in die Lage versetzt werde, die zukünftigen Erträge aus den Finanzinstrumenten abzuschätzen. Dabei ist es grundsätzlich unerheblich, wie viele Szenarien aufgrund eines existierenden Umstands in Zukunft potenziell eintreten können. Entscheidend ist nur, dass der Einzelumstand, der Anknüpfungspunkt der Ad-hocMitteilung ist, erkennen lässt, welche möglichen zukünftigen Entwicklungen oder Endereignisse der verständige Anleger in dem von ihm zu bildenden Erwartungswert86 zu berücksichtigen hat. Doch warum soll der Emittent nicht jeden noch so unwahrscheinlichen zukünftigen Umstand selbst als Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation wählen und nicht jeden zukünftigen überhaupt möglichen Umstand einzeln veröffentlichen? Warum soll Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation nur ein existierender oder hinreichend wahrscheinlicher zukünftiger Umstand sein? Der Grund ist ersichtlich, wenn man sich an den Mechanismus erinnert, der auf effizienten Kapitalmärkten dafür sorgt, dass sich fundamental zutreffende Preise bilden. Voraussetzung für einen effizienten Kapitalmarkt ist, dass Informationshändler unbeeinflusste eigene Investitionsentscheidungen treffen; zu verhindern ist, dass alle Informationshändler als Gruppe systematisch die gleichen Fehler bei der Einschätzung des fundamentalen Werts eines Finanzinstruments begehen. Nur dann ist gewährleistet, dass Fehleinschätzungen einzelner Markteilnehmer durch den Handel der anderen ausgeglichen werden können und Preise auf ihrem Fundamentalwert verharren. Vor diesem Hintergrund bezweckt das Merkmal der präzisen Information sicherzustellten, dass Emittenten nicht alle selbst für möglich gehaltenen Endereignisse eines bestimmten Geschehensablaufs zum Gegenstand einer Insiderinformation machen – auch wenn einzelne mögliche Endereignisse bei ihrem Eintritt besonders hohe Auswirkungen hätten –, sondern die bereits existierenden oder hinreichend wahrscheinlichen zukünftigen Informationsgrundlagen dem Markt ad-hoc mitteilen. Nur so ist gewährleistet, dass Marktpreise auf einer unbeeinflussten Prognose über die zukünftige Entwicklung des Finanzinstruments basieren, wie sie sich aus der Einschätzung aller Informationshändler (d. h. dem Markt) ergibt. Emittenten sollen dem Markt nur existierende oder hinreichend wahrscheinliche Umstände – mögen sie auch eine Information mit unsicherem Inhalt transportieren – an die Hand geben, damit der Markt eine eigene Prognose anhand der existierenden Umstände vornehmen kann. Das ist sachgerecht. Denn auch die Prognose des Emittenten hinsichtlich eines zukünftigen Umstands kann fehlerhaft sein. Würde der Emittent selbst prognostizierte unwahrscheinliche zukünftige Umstände zum Gegenstand einer Insiderinformation machen, würde man provozieren, dass Informationshändler keine eigene Prognose mehr anstellen und deshalb systematisch den gleichen Fehler machen wie der Emittent. Die Folge wäre, dass sich Marktpreise so von ihrem fundamentalen Wert 86

Siehe zur Bildung eines Erwartungswerts Kap. 2, F.V.2.a).

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

entfernen können, weil man die Selbstheilungskräfte des Marktes allein aufgrund des Anknüpfungspunkts der Ad-hoc-Mitteilung beeinflusst hätte. Die Gefahr besteht nicht oder im geringeren Maße, wenn der Emittent nur existierende oder hinreichend wahrscheinliche zukünftige Umstände mittels einer Ad-hoc-Mitteilung veröffentlicht, die so spezifisch sind, dass der verständige Informationshändler den daraus folgenden Erwartungswert anhand einer weitgehend von subjektiven Wertungen des Emittenten unbeeinflussten Prognose selbst bilden kann. Vor dem Hintergrund ist es auch überzeugend, für das Merkmal der hinreichenden Wahrscheinlichkeit eine feste Eintrittswahrscheinlichkeit von 50 % plus x zu fordern. Grundsätzlich hat der Emittent dem Markt die sichersten und damit die existierenden Umstände mittels der Ad-hoc-Mitteilung zugänglich zu machen und ihm die weitere Prognose aller möglichen Endereignisse (genauer die Bildung eines Erwartungswertes) selbst zu überlassen. Denn anzunehmen ist, dass der Markt oder der verständige Anleger diese Aufgabe besser erfüllen kann als der Emittent selbst. Deshalb überzeugt es, zukünftige Umstände nur dann selbst als Anknüpfungspunkt der Insiderinformation zu wählen, wenn die Eintrittswahrscheinlichkeit über 50 % liegt. Denn dann ist die Gefahr, dass der Emittent ein falsches Signal an den Kapitalmarkt sendet, statistisch gesehen zumindest die Ausnahme. Lässt sich kein so wahrscheinliches (End-)Ereignis ausmachen, hat der Emittent die bestehende Informationsgrundlage als Anknüpfungspunkt zu wählen und zu veröffentlichen.

VI. Konkurrenzverhältnis der verschiedenen Anknüpfungspunkte bei gestreckten Sachverhalten Insiderinformationen knüpfen in der Regel87 an Einzelumstände eines ganzen Insidergeschehensablaufs an. Dieser Einzelumstand ermöglicht es den verständigen Anlegern, einen Kausalverlauf zu prognostizieren, an dessen Ende möglicherweise eine Veränderung der erwarteten Auszahlungen an die Anleger eines Finanzinstruments steht. Weil § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG keine Sperrwirkung bewirkt und jeder zukünftige Umstand bereits existierende Grundlagen hat, stehen Emittenten vor einer schwierigen Frage. Denn sie müssen innerhalb eine Insidergeschehensablaufs einen spezifischen existierenden oder hinreichend wahrscheinlichen Umstand auswählen und diesen zum Gegenstand ihrer Ad-hoc-Mitteilung machen. Fraglich ist dabei, ob Emittenten frei darüber entscheiden dürfen, ob sie einen existierenden (§ 13 Abs. 1 S. 1 WpHG) oder einen hinreichend wahrscheinlichen Umstand (§ 13 Abs. 1 S. 3 WpHG) zum Anknüpfungspunkt ihrer Ad-hoc-Mitteilung machen. Auf der Suche nach einer Antwort bietet es sich an, zunächst den Inhalt der jeweiligen Ad-hoc-Mitteilungen zu vergleichen. Knüpft der Emittent an einen existierenden Umstand an, der Teil eines gestreckten Geschehensablaufs ist, ist die zu 87 Eine Ausnahme sind die Informationen, die sich unmittelbar auf eine Auszahlung an die Anleger beziehen, siehe hierzu Kap. 2, C.II.1.

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veröffentlichende Information i.S. von § 4 Abs. 1 S. 1 Nr. 4 WpAIVein existierender sicherer Umstand. Im Rahmen der nach § 4 Abs. 1 S. 1 Nr. 7 WpAIV eventuell notwendigen Erklärung, aus welchen Gründen die Information geeignet ist, im Fall ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis erheblich zu beeinflussen, könnte der Emittent verpflichtet sein, über mögliche zukünftige Umstände zu informieren, soweit sie für die Kursrelevanz entscheidend sind. Nicht notwendig ist, dass die möglichen zukünftigen Umstände, über die der Emittent im Rahmen der Erklärung einer Ad-hoc-Mitteilung informiert, hinreichend wahrscheinlich i.S. des § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG sind.88 Macht der Emittent dagegen einen hinreichend wahrscheinlichen zukünftigen Umstand zum Gegenstand seiner Adhoc-Mitteilung, erfährt der Kapitalmarkt von einem überwiegend wahrscheinlichen zukünftigen Umstand und möglicherweise erhält er noch eine Erklärung dafür, warum dieser zukünftige Umstand kursrelevant ist (§ 4 Abs. 1 S. 1 Nr. 7 WpAIV). Was ist der Unterschied? Dieser liegt darin, dass eine Ad-hoc-Mitteilung über einen einzigen zukünftig möglichen Umstand inhaltlich hinter einer solchen über bereits existierende Umstände zurück bleiben kann.89 Das ist immer dann der Fall, wenn der verständige Anleger aus der Ad-hoc-Mitteilung über einen einzelnen aller potenziell möglichen zukünftigen Umstände nicht darauf schließen kann, welche anderen Geschehensabläufe anhand der bereits existierenden Informationsgrundlagen noch innerhalb des zu bildenden Erwartungswerts zu berücksichtigen wären. An zukünftige Umstände anzuknüpfen, birgt also die Gefahr, dass die Ad-hoc-Mitteilung unvollständige Auskunft über alle potenziell möglichen und im Erwartungswert zu berücksichtigenden Umstände bietet. Vor diesem Hintergrund kann man die Frage stellen, ob Emittenten der Rückgriff auf zukünftige Umstände als Anknüpfungspunkt der Ad-hoc-Mitteilung verwehrt ist, wenn es existierende Umstände gibt, die es verständigen Anleger ermöglicht, notfalls mit einer entsprechenden Erklärung, auf alle zukünftig möglichen Umstände zu schließen.90 Im Ergebnis löst sich die Frage bereits auf Tatbestandsebene der Definition einer Insiderinformation auf. Es ist schlicht danach zu fragen, ob die Ad-hoc-Mitteilung über den existierenden oder zukünftigen Umstand alle nicht öffentlich bekannten und kursrelevanten Umstände öffentlich bekannt macht. Solange die Ad-hoc-Mitteilung über eine Insiderinformation nach § 13 Abs. 1 S. 1 oder 3 WpHG nebst der zugehörigen Erklärung nach § 4 Abs. 1 S. 1 Nr. 7 WpAIV aus der Perspektive des verständigen Anlegers dieselben Inhalte transportiert, hat der Emittent ein echtes Wahlrecht, welchen Umstand er öffentlich bekannt gibt. Entscheidet sich der Emittent dafür, an einen zukünftigen hinreichend wahrscheinlichen Umstand anzuknüpfen, hat er zu prüfen, ob tatsächlich nur dieser eine mögliche Umstand eintreten kann oder ob nicht vielmehr auch andere mögliche Geschehensabläufe auf88

Hierzu Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1892 f. Vgl. hierzu Klöhn, NZG 2011, 166, 170. 90 Vgl. Klöhn, NZG 2011, 166, 170: „Viel näher liegt […] sogar die Frage, ob nicht umgekehrt die ,Zwischenstufe‘ die Kursrelevanz der Information über die zukünftigen Ereignisse sperren kann.“ 89

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

grund der existierenden Informationsgrundlage denkbar wären, auf die der verständige Anleger aber nicht mehr schließen kann, wenn er nur von dem einen hinreichend wahrscheinlichen zukünftigen Umstand erfährt.91 Umgekehrt muss sich der Emittent fragen, wenn er die existierenden Informationsgrundlagen als Anknüpfungspunkt der Ad-hoc-Mitteilung wählt, ob der verständige Anleger die Eintrittswahrscheinlichkeit eines hinreichend wahrscheinlichen zukünftigen Umstands anhand der dann öffentlich bekannten Informationen selbst vollständig und korrekt einschätzen kann.92 Das ist nur dann der Fall, wenn die Eintrittswahrscheinlichkeit anhand der dann öffentlich bekannten Informationen korrekt abzuschätzen ist. Kann der Emittent durch die Veröffentlichung der existierenden oder hinreichend wahrscheinlichen Umstände nebst der zugehörigen kurzen Erklärung93 nicht alle wertrelevanten Faktoren öffentlich bekannt machen, muss er mehrere Ad-hoc-Mitteilungen herausgeben.

VII. Kursspezifität Ein in der deutschen Literatur wenig beachtetes Merkmal ist der zweite Teil der Definition einer präzisen Information: die Kursspezifität94 i.S. von Art. 1 Abs. 2 RL 2003/124/EG. Demnach muss die Information spezifisch genug sein, dass sie einen Schluss auf die möglichen Auswirkungen dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf die Kurse von Finanzinstrumenten oder damit verbundenen derivativen Finanzinstrumenten zulässt. Die Bedeutung des Merkmals ist unklar. Der BGH gibt in seinem „Geltl“-Beschluss lediglich den Hinweis, dass dem Merkmal der Kursspezifität gerade bei Ereignissen, die als Teil eines gestreckten Geschehensablaufs angesehen werden könnten, eine Bedeutung zukommt.95 Die Tatsache, dass sich ein Vorstandsvorsitzender mit Überlegungen befasse, vor Ablauf der Bestellung auszuscheiden, ohne einen dahin gehenden Entschluss gefasst zu haben, begründe aber noch keine so spezifische Information, dass sie einen Schluss auf eine mögliche Auswirkung auf die Kurse zuließe. Eine mögliche Auswirkung auf die Kurse stünde vielmehr mit dem Verbleib des Vorstandsvorsitzenden in seinem Amt im Zusammenhang. Auswirkungen auf die Kurse seien bei der Kenntnis von bloßen Überlegungen auch nicht daraus herzuleiten, dass den Erwägungen eine Schwächung der Leitungsposition 91

Vgl. Klöhn, NZG 2011, 166, 170. Zur Kombinationsfähigkeit der verständigen Anleger siehe Kap. 2, F.III.1. 93 Die Ad-hoc-Mitteilung muss insgesamt kurz gefasst sein (§ 4 Abs. 1 S. 2 WpAIV). Die Erklärung der Kursrelevanz nach § 4 Abs. 1 S. 1 Nr. 7 WpAIV muss sich deshalb auf das unbedingt Notwendige beschränken Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 104; Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1893. 94 So die Begrifflichkeit des BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 18 (Geltl); ebenso Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 8. 95 BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 19 (Geltl). 92

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entnommen werden könnte. Das sei auch nicht deshalb anders zu beurteilen, weil der Vorstandsvorsitzende die Überlegungen seiner Ehefrau mitgeteilt habe. Damit seien sie nicht über den engen persönlichen Bereich hinausgelangt und hätten den Charakter als Überlegung, denen kein präziser Informationsgehalt zukomme, nicht verloren.96 Anders scheint der BGH den Umstand eines Gesprächs des Vorstandsvorsitzenden mit dem Aufsichtsratsvorsitzenden zu einem einvernehmlichen Wechsel im Vorstandsvorsitz einzuschätzen. Die Information hierüber sei konkret.97 Einen subsumtionsfähigen Unterschied zwischen der angeblich unspezifischen Überlegung und dem konkreten Gespräch, gibt der BGH nicht preis. Auch die Literatur weist dem Merkmal der Kursspezifität keine klare eigene Bedeutung zu. Eine Ansicht spricht das offen aus. Demnach gibt es keine kursrelevante Information, die nicht auch so spezifisch wäre, dass sie einen Schluss auf ihre Kursrelevanz zuließe. Die Vorgabe der Präzision/Konkretheit fungiert nach dieser Ansicht nur als eine aus der Kursrelevanzprüfung herausgetrennte Evidenzkontrolle, mit der bestimmte aufgrund ihrer Beschaffenheit offensichtlich irrelevante Informationen ausgefiltert werden können, ohne dass eine vollständige Kursrelevanzprüfung erforderlich wäre.98 Unkonkret sind demnach solche Informationen, deren Verlässlichkeit so niedrig ist, dass der verständige Anleger sie bei seiner Anlageentscheidung offensichtlich nicht berücksichtigen würde.99 Nach der Gegenansicht geht es bei der Kursspezifität nicht um die Kurserheblichkeit der Information, sondern darum, ob Information spezifisch genug ist, um eine Aussage über ihre Kursrelevanz für ein Insiderpapier zu erlauben.100 Unklar bleibt aber, worin diese Ansicht genau den Mehrwert der Kursspezifitätsprüfung gegenüber der Kursrelevanzprüfung sehen will.101 Denn die Kursspezifität habe demnach nur die Aufgabe, eine generell kursrelevante Insiderinformation mit einem konkreten Emittenten oder einem konkreten Finanzinstrument zu verbinden.102 96

BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 19 (Geltl). BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 21 (Geltl). 98 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 80, 83; ähnlich Hayrynen, J.I.B.L.R. 2008, 23(2), 64, 69. 99 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 83; ähnlich v. Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 696 („Es muss […] eine für einen verständigen Anleger ,handelbare‘ Information sein.“); Wilsing/Goslar, DStR 2012, 1709, 1711 („Gemeint ist damit allein, dass die Information eine Einschätzung über den künftigen Kursverlauf, d. h. gerade die Beurteilung der Kursrelevanz ermöglichen muss“). 100 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 8; Eichner, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 49 f. 101 So auch Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 80 Fn. 119; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 28. 102 So wohl Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 8 („kein Urteil über die Kurserheblichkeit verlangt, sondern lediglich eine Antwort auf die Frage, ob die Information überhaupt hinreichend Emittenten- oder Insiderpapierbezug aufweist, um ein Urteil über die Kurserheblichkeit zu gestatten“); deutlich Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 13 WpHG 12 („Der Schluss auf die mögliche Auswirkung der Umstände auf die 97

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Natürlich muss eine Information aber einem bestimmten Emittenten oder Finanzinstrument zuzuordnen sein, um kursrelevant zu sein. Der Mehrwert der Kursspezifität nach der beschriebenen Ansicht bleibt deshalb offen. Richtig ist, dass das Merkmal der Kursspezifität eine eigene – wenn auch geringe – Bedeutung hat. Es wirkt sich, wie der BGH ohne nähere Begründung behauptet, gerade bei Ereignissen aus, die Teil eines gestreckten Geschehensablaufs sind.103 Ausgangspunkt der Überlegung ist der Wortlaut des Art. 1 Abs. 1 RL 2003/124/EG. Demnach beziehen sich die Merkmale „existieren“ oder „hinreichend wahrscheinlich“ auf die Umstände. Diese Umstände bilden die „Information“. „Spezifisch“ muss sodann die „Information“ sein.104 Die Kursspezifität ist also eine Eigenschaft der Information, die wiederum aus einer Reihe von Umständen besteht, die bereits existieren oder hinreichend wahrscheinlich in Zukunft eintreten werden. Kursspezifisch muss also das sein, was der Emittent zum Inhalt der Insiderinformation und damit seiner Ad-hoc-Mitteilung macht. Wie bereits dargestellt, hat das Merkmal der präzisen Information insgesamt keine definierende Bedeutung, sondern entscheidet darüber, welcher Einzelumstand eines Insidergeschehensablaufs Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation sein kann. Schließt man sich diesem dogmatischen Zweck des Merkmals „präzise“ insgesamt an, ergibt sich auch die Bedeutung der Kursspezifität. Sie besteht nur darin, klarzustellen, dass Gegenstand der Insiderinformation nur solche existierende oder hinreichend wahrscheinliche Umstände sein können, die inhaltlich aus der Perspektive des verständigen Anlegers so viel Inhalt transportieren, dass dieser rational auf einen bestimmten Insidergeschehensablauf – genauer auf einen neuen Erwartungswert für zukünftige Auszahlungen – schließen kann. Erneut ist darauf hinzuweisen, dass Gegenstand der meisten Insiderinformationen Einzelumstände sind, die eine Kausalkette eines Insidergeschehensablaufs in Gang setzen, an deren Ende eine nicht öffentlich bekannte Veränderung der bislang erwarteten Auszahlungen an die Anleger des Finanzinstruments stehen kann. Wahrscheinlichkeit und Ausmaß dieser Veränderung (Probability/Magnitude-Formel) sind die fundamentalwertrelevanten und deshalb die kursrelevanzbegründenden Faktoren einer Information. Hat der Emittent einen solchen Insidergeschehensablauf ausgemacht, steht fest, dass irgendein repräsentativer Einzelumstand dieser KauKurse von Finanzinstrumenten ist immer dann möglich, wenn sich ein bestimmtes ,konkretes‘ Finanzinstrument, welches Gegenstand der Umstände ist oder von diesen betroffen sein könnten, identifizieren lässt“); Sethe, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 4. Auflage, § 8 Rn. 39 („Allgemeine Marktinformationen ohne einen solchen spezifischen Bezug zum Emittenten oder dessen Finanzinstrumenten stellen keine konkrete Information iSd § 13 WpHG dar“); Eichner, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 50 („Insbesondere Informationen, welche sich auf einen nicht bestimmbaren Kreis von Emittenten auswirken, sind folglich nicht als hinlänglich spezifische Informationen einzuordnen“); ähnlich auch Hellgardt, CMLR 2013, 861, 873 („This excludes information that is too general to link it to the economic prospects of single issuers or securities, such as information concerning the economy as a whole.“). 103 BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 19 (Geltl). 104 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 78.

C. Präzise Information

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salkette präzise sein muss und damit Gegenstand einer Insiderinformation ist. Mit dem Merkmal der Kursspezifität bringt Art. 1 Abs. 1 RL 2003/124/EG die reine Selbstverständlichkeit zum Ausdruck, dass der existierende oder hinreichend wahrscheinliche Umstand als Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation nur dann in Betracht kommt, wenn der verständige Anleger anhand dieses Einzelumstands auf den vollständigen Erwartungswert eines Insidergeschehensablaufs schließen kann. Genau dann ist die Information – genauer die Ad-hoc-Mitteilung oder die weitergegebene Insiderinformation – so bestimmt, dass sie hinreichende Grundlage für eine Einschätzung über den zukünftigen Verlauf des Börsen- oder Marktpreises eines Insiderpapiers bilden kann.105 Im Ergebnis trifft deshalb auch der Hinweis des BGH zu, dass das Merkmal der Kursspezifität gerade bei gestreckten Geschehensabläufen eine Bedeutung hat.106 Ein Zwischenschritt eines gestreckten Geschehensablaufs kann nämlich nur dann spezifisch sein, wenn er für einen bestimmten Insidergeschehensablauf repräsentativ ist und diesen so individualisiert, dass der verständige Anleger erkennen kann, welche potenziell möglichen zukünftigen Endereignisse er innerhalb des zu bildenden Erwartungswertes berücksichtigen muss. Folgt man der hier vertretenen Ansicht, ist der vom BGH vertretenen Ansicht, nach der die bloße Überlegung eines Vorstandsvorsitzenden als Tatsache, vor Ablauf der Amtszeit auszuscheiden, keine präzise Information sein könne und sich dies auch dann nicht ändere, wenn der Vorstandsvorsitzende diese Überlegung seiner Ehefrau mitgeteilt habe107, zu widersprechen.108 Die Überlegung, vorzeitig aus dem Amt auszuscheiden, individualisiert einen bestimmten Insidergeschehensablauf, an dessen Ende das mögliche Ausscheiden des bisherigen Vorstands und eine damit einhergehende mögliche Veränderung der Geschäftspolitik des Emittenten steht. Der verständige Anleger kann anhand des existierenden Umstands „die Überlegung über den Rücktritt“ erkennen, welche möglichen – eventuell zahlreichen – zukünftigen Entwicklungen er innerhalb des zu bildenden Erwartungswertes zu berücksichtigen hat. Ob die Information über die bloße Überlegung des Rücktritts tatsächlich eine Insiderinformation ist, hängt ausschließlich davon ab, ob die Information hierüber bereits kursrelevant ist. Das ist eine Frage, die dogmatisch von der der Kursspezifität zu trennen ist. Unspezifisch sind nur solche Informationen über Umstände, bei denen der verständige Anleger den entscheidenden kursrelevanten Insidergeschehensablauf – genauer dessen Erwartungswert – nicht identifizieren kann. Ein Beispiel wäre in dem vom BGH zu entscheidenden Fall die Information darüber, dass der Präsi105

S. 32. 106

So die Definition einer konkreten Information der BaFin, Emittentenleitfaden 2013,

BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 19 (Geltl). BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 19 (Geltl); aus der Literatur im Ergebnis ebenso Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 86, der die Kursspezifität aber als Evidenzkontrolle der Kursrelevanz auffasst und deshalb wohl zu einem anderen Ergebnis kommen würde, wenn die Überlegung selbst bereits kursrelevant wäre. 108 Kritisch auch Widder, BB 2013, 1489 („Das überzeugt begrenzt“). 107

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

dialausschuss des Aufsichtsrats zusammentritt. Ohne eine genauere Kenntnis über den Grund der Sitzung, kann der verständige Anleger aus dem Umstand „Tagung des Präsidialausschusses“ keinen Erwartungswert bilden und darauf aufbauend die Kursrelevanz der Information prüfen. Diese Information mag zwar einen existierenden Umstand beinhalten, der auch ein Zwischenschritt auf dem Weg zum Ausscheiden des Vorstandsvorsitzenden darstellt; sie ist jedoch unspezifisch und kann deshalb nicht Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation sein.

VIII. Spezielle Fallgruppen von Insiderinformationen Akzeptiert man, dass die Merkmale der fehlenden öffentlichen Bekanntheit und der Kursrelevanz darüber entscheiden, ob eine Insiderinformation vorliegt, dass § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG keine Sperrwirkung auf Konkurrenzebene auslöst und dass jeder existierende Umstand, mag er Auskunft über eine inhaltlich unsichere Information geben, Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation sein kann, ist das dogmatische Handwerkszeug geschaffen, um umstrittene Fallgruppen von Informationen darauf zu überprüfen, ob sie Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation sein können. 1. Absichten, Pläne, Vorhaben und Prognosen Umstritten ist, ob Absichten, Pläne, Vorhaben und Prognosen eine präzise Information sein können. Die Frage ist auch für konzerndimensionale Sachverhalte entscheidend. Denn gerade wenn der Emittent ein abhängiges Konzernunternehmen ist, stellt sich für ihn die Frage, ob z. B. Absichten oder Pläne auf Ebene der Konzernmutter, die den Emittenten betreffen, bereits eine Insiderinformation darstellen können. Absichten, Pläne, Vorhaben und Prognosen eröffnen i. d. R. drei Anknüpfungspunkte für eine Insiderinformation: (1) den beabsichtigten, geplanten oder prognostizierten zukünftigen Umstand, der selbst Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation sein kann, wenn er hinreichend wahrscheinlich ist (§ 13 Abs. 1 S. 3 WpHG); (2) die Informationsgrundlage, auf der die Absicht, die Planung, das Vorhaben oder die Prognose beruht und (3) der einfache Umstand, dass eine bestimmte Person eine Absicht, einen Plan, ein Vorhaben hat oder eine Prognose getroffen hat. Der zweite und dritte Anknüpfungspunkt betreffen existierende Umstände im Sinne des § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG.109 Das Gesetz verlangt für solche auf Ebene des Merkmals einer präzisen Information keine ausdrückliche Wahrscheinlichkeitsprognose. Gewichtige Stimmen gehen aber dennoch davon aus, dass Informationen über noch nicht eingetretene Umstände oder Ereignisse, wie sie Absichten, Plänen, Vorhaben oder Prognosen entnommen werden können, allein dann 109 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 67 ff.; Schäfer, in: Schäfer/ Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 18; Schwark/Kruse, in: Schwark/ Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 17; Cahn, Der Konzern 2005, 5, 6.

C. Präzise Information

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konkrete sein könnten, wenn mit hinreichender Wahrscheinlichkeit i.S. von § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG davon ausgegangen werden kann, dass sie in Zukunft eintreten werden.110 Nach der richtigen Gegenansicht können die bereits existierenden Umstände Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation sein, unabhängig davon wie wahrscheinlich beispielsweise der geplante oder prognostizierte Umstand eintreten wird.111 Einfacher Grund hierfür ist, dass die existierenden Informationsgrundlagen und der Umstand, dass eine Person beispielsweise eine Absicht hat oder eine Prognose getroffen hat, Zwischenschritte auf dem Weg hin zum zukünftigen Umstand sind.112 Als solche kommen sie als Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation in Betracht. Denn § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG entfaltet keine Sperrwirkung auf Konkurrenzebene.113 2. Meinungen, Einschätzungen, Werturteile und Rechtsauffassungen Ebenfalls umstritten ist, ob Meinungen, Einschätzungen, Werturteile und Rechtsauffassungen eine präzise Information sein können. Wieder kann die Frage auch in konzerndimensionalen Sachverhalten virulent werden. Ein Bespiel ist, wenn der Vorstand eines herrschenden Mutterunternehmens eine positive Einschätzung über die Entwicklung eines abhängigen Emittenten abgibt. Wieder bieten Meinungen, Einschätzungen, Werturteile und Rechtsauffassungen verschiedene Anknüpfungspunkte für Insiderinformation. Zuerst lässt sich am existierenden Umstand ansetzen, dass es eine bestimmte Meinung, Einschätzung, Werturteil oder Rechtsaufassung gibt. Wie § 13 Abs. 2 WpHG zeigt, kann eine subjektive Bewertung unabhängig davon, ob sie einen Tatsachenkern enthält114 oder im Verkehr wie eine

110 BGH ZIP 2008, 639 Rn. 20; OLG Stuttgart ZIP 2007, 481, 485; OLG Stuttgart ZIP 2009, 962, 964; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 21 f.; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 61; Schwark/Kruse, in: Schwark/ Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 17; Hilgendorf, in: Park, Kapitalmarktstrafrecht, 3. Auflage, Teil 3 Kap. 3 Rn. 80; Sethe, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 4. Auflage, § 8 Rn. 52; Reichert/Ott, FS Hopt, S. 2385, 2391 f.; Assmann, ZHR 172 (2008), 635, 643; Claussen/Florian, AG 2005, 745, 749; Möllers, ZBB 2003, 390, 392; Tollkühn, ZIP 2004, 2215, 2216. 111 BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 14, 19 (Geltl); BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 33; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 67 ff.; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 13 WpHG Rn. 16; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 18. 112 BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 14 f. (Geltl); Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 67, 69. 113 Siehe hierzu Kap. 2, C.V.3.a). 114 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 71; a.A. OLG Frankfurt AG 2015, 37 Rn. 101; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 41; Hilgendorf, in: Park, Kapitalmarktstrafrecht, 3. Auflage, Teil 3 Kap. 3 Rn. 75.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Tatsache behandelt wird115, gem. § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation sein.116 Lediglich auf Ebene der Kursrelevanz ist freilich die Zutreffenswahrscheinlichkeit der Meinung etc. zu berücksichtigen.117 Weiterer Anknüpfungspunkt der Insiderinformation kann die existierende Informationsgrundlage sein, auf der die Meinungen, Einschätzungen, Werturteile oder Rechtsauffassungen beruhen.118 Zuletzt kommen die Umstände in Betracht, dass eine Person eine bestimmte Meinung etc. hat, geäußert hat (§ 13 Abs. 1 S. 1 WpHG) oder mit hinreichender Wahrscheinlich äußern wird (§ 13 Abs. 1 S. 3 WpHG).119 3. Gerüchte Streitig ist auch, ob Gerüchte Gegenstand einer Insiderinformation sein können. Als Gerüchte werden Informationen mit unsicherem Wahrheitsgehalt angesehen120, wobei teilweise noch ein gewisser Verbreitungsgrad gefordert wird.121 Während manche davon ausgehen, dass Gerüchte generell keine122 oder nur, soweit sie eine hinreichende Tatsachenbasis haben,123 eine präzise Informationen sein können,

115 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 71; a.A. Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 45. 116 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 71; a.A. Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 14; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 15; Bürgers, BKR 2004, 424. 117 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 71. 118 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 13, 15; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 72. 119 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 13; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 73; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 62; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 15; Hilgendorf, in: Park, Kapitalmarktstrafrecht, 3. Auflage, Teil 3 Kap. 3 Rn. 76. 120 Vgl. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 53 („Gerüchte sind unsichere Tatsacheninformationen“); Fleischer/Schmolke, AG 2007, 841, 842 („Zu den konstitutiven Merkmalen eines Gerüchts gehört […] nur die Ungewissheit über seinen Wahrheitsgehalt“). 121 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 53. 122 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 17; Sethe, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 4. Auflage, § 8 Rn. 54; Cahn, Der Konzern 2005, 5, 7; Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 930; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1951; Möllers, WM 2005, 1393, 1394. 123 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 33; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 50 f.; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 16; Hilgendorf, in: Park, Kapitalmarktstrafrecht, 3. Auflage, Teil 3 Kap. 3 Rn. 78 f.; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, 2. Auflage, Rn. 13.114; Rückert, in: Kuthe/Rückert/Sickinger, Compliance-Handbuch Kapitalmarktrecht, 2. Auflage, S. 100; Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, 2. Auflage, § 15 Rn. 37; Claussen/Florian, AG 2005, 745, 749; Fleischer/

C. Präzise Information

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nehmen andere an, dass auch Gerüchte mit hinreichender Verlässlichkeit präzise Informationen sein können.124 Richtig ist, dass die Existenz eines Gerüchts Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation sein kann; auf eine hinreichende Zutreffenswahrscheinlichkeit des Inhalts des Gerüchts kommt es auf Ebene des Merkmals einer präzisen Information nicht an. Voraussetzung einer konkreten Information ist nur, dass der existierende Umstand (d. h. das Gerücht) dem verständigen Anleger erkennbar macht, welche möglicherweise bereits existierenden oder zukünftigen Umstände er innerhalb des zu bildenden Erwartungswertes berücksichtigen muss.125 Das kann bei einer Insiderinformation, die an ein existierendes Gerücht anknüpft, aber der Fall sein.

IX. Rechtslage nach der Marktmissbrauchs-VO An all dem ändert sich mit der Marktmissbrauchs-VO inhaltlich nichts. So übernimmt Art. 7 Abs. 2 S. 1 Marktmissbrauchs-VO die Vorgaben aus Art. 1 Abs. 1 RL 2003/124/EG. Art. 7Abs. 2 S. 2 Marktmissbrauchs-VO stellt klar, dass im Fall eines zeitlich gestreckten Vorgangs, der einen bestimmten Umstand oder ein bestimmtes Ereignis herbeiführen soll oder hervorbringt, dieser betreffende zukünftige Umstand bzw. das betreffende zukünftige Ereignis und auch die Zwischenritte in diesem Vorgang, die mit der Herbeiführung oder Hervorbringung dieses zukünftigen Umstandes oder Ereignisses verbunden sind, als präzise Information betrachtet werden. Nach Abs. 3 wird ein Zwischenschritt in einem gestreckten Vorgang als eine Insiderinformation betrachtet, falls er für sich genommen die Kriterien für Insiderinformationen gemäß Art. 7 erfüllt. Im 16. Erwägungsgrund findet sich nochmals der Hinweis, dass Zwischenschritte eines gestreckten Vorgangs selbst wie auch der gesamte Vorgang als Insiderinformation in Betracht kommen. S. 2 des Erwägungsgrunds wiederholt, dass auch zukünftige Zwischenschritte Insiderinformation sein können. Bemerkenswert dabei ist, wie S. 2 Erwägungsgrund Nr. 16 den notwendigen Wahrscheinlichkeitsgrad des zukünftigen Umstands Ereignisses beschreibt. Notwendig ist danach, dass „auf der Grundlage einer Gesamtbewertung der zum relevanten Zeitpunkt vorhandenen Faktoren eine realistische Wahrscheinlichkeit besteht, dass sie/es entsteht/eintritt.“ Allerdings ist der Begriff der „realistischen Wahrscheinlichkeit“ aus dem ErwäSchmolke, AG 2007, 841, 847; Mennicke, BB 1999, 76, 77; Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 731; Spindler, NJW 2004, 3449, 3450. 124 Hessischer VGH AG 1998, 436; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 33 f.; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 55 ff.; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 13 WpHG Rn. 17 ff.; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 238. 125 Zur Unterscheidung zwischen gegenwartsbezogenen und zukunftsbezogenen Gerüchten Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 54; Fleischer/Schmolke, AG 2007, 841, 846.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

gungsgrund gleichbedeutend mit dem Merkmal „bei denen man vernünftigerweise erwarten kann“ in Art. 7 Abs. 2 S. 1 Marktmissbrauchs-VO. Im Ergebnis übernimmt die Marktmissbrauchs-VO sowohl in Art. 7 Abs. 2 und 3 als auch im 16. Erwägungsgrund inhaltlich das „Geltl“-Urteil des EuGH. Hier hatte der EuGH entschieden, dass Art. 1 Abs. 1 RL 2003/124/EG mit dem Begriff „mit hinreichender Wahrscheinlichkeit“ auf künftige Umstände und Ereignisse abstellt, bei denen eine umfassende Würdigung der bereits verfügbaren Anhaltspunkte ergibt, dass tatsächlich erwartet werden kann, dass sie in Zukunft existieren oder eintreten werden.126 Mit dem neuen Begriff der „realistischen Wahrscheinlichkeit“ in S. 2 Erwägungsgrund Nr. 16 Marktmissbrauchs-VO ergeben sich also keine neuen Erkenntnisse darüber, mit welcher Wahrscheinlichkeit zukünftige Umstände eintreten müssen, damit sie Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation sein können. Hierfür spricht, dass eine eindeutige Klarstellung in der Marktmissbrauchs-VO zu erwarten gewesen wäre, wenn die jüngste Entscheidung des EuGH zum Insiderrecht für die Verordnung keine Bedeutung haben sollte. Zudem erschöpfen sich auch die übrigen Klarstellungen in Erwägungsgrund Nr. 16 Marktmissbrauchs-RL vollständig darin, den wesentlichen Inhalt des „Geltl“-Urteils zu wiederholen.

X. Zwischenergebnis Als Zwischenergebnis lässt sich festhalten, dass das Merkmal einer präzisen Information keine definierende Bedeutung hat. Für jeden nicht öffentlich bekannten und kursrelevanten Informationsinhalt lässt sich ein existierender oder hinreichend wahrscheinlicher und kursspezifischer Umstand finden, der Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation sein kann. Emittenten haben lediglich darauf zu achten, dass sie bereits existierende oder hinreichend wahrscheinliche Umstände zur Grundlage ihrer Ad-hoc-Mitteilung machen, die den jeweiligen Sachverhalt so sehr individualisieren, dass der verständige Anleger anhand des Einzelumstands erkennt, welche bislang nicht öffentlich bekannte kursrelevante Faktoren er bei seiner Anlageentscheidung in die betroffenen Finanzinstrumente berücksichtigen muss.

D. Bezug auf den Emittenten oder das Insiderpapier Art. 1 Nr. 1 UnterAbs. 1 Marktmissbrauchs-RL setzt voraus, dass die Information „directly“ oder „indirectly“ einen oder mehrere Emittenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betrifft. Nach Art. 6 Abs. 1 Marktmissbrauchs-RL muss der Emittent aber nur die Insiderinformationen, die ihn „directly“ betreffen, ad-hoc 126

EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 49.

D. Bezug auf den Emittenten oder das Insiderpapier

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veröffentlichen.127 § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG verlangt, dass sich die nicht öffentlich bekannten Umstände auf einen oder mehrere Emittenten von Insiderpapieren oder auf die Insiderpapiere selbst beziehen. Nach § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG greift die Adhoc-Mitteilungspflicht nur dann, wenn die Insiderinformation den Emittenten „unmittelbar“ betrifft. Klar ist dabei, dass der deutsche Gesetzgeber einen mittelbaren oder gleichbedeutend einen indirekten Bezug zum Emittenten oder zum Finanzinstrument für eine Insiderinformation nach § 13 Abs. 1 WpHG für ausreichend befunden hat. Das ergibt sich zweifelsfrei aus der Regierungsbegründung zum AnSVG.128 Es ist es deshalb auch unstreitig, dass § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG insoweit kein Umsetzungsdefizit aufweist, sondern mit den europäischen Vorgaben übereinstimmt.129 Fraglich ist allerdings die Bedeutung des notwendigen direkten oder indirekten Emittenten- oder Insiderpapierbezugs. Die Frage drängt sich nach dem „Geltl“-Urteil des EuGH noch mehr auf, weil das Gericht hier – ohne erkennbare Entscheidungsrelevanz und ohne nähere Präzisierung – in den Raum stellt, es handele sich bei dem notwendigen direkten oder indirekten Emittenten- oder Insiderpapierbezug um eines der vier wesentlichen Merkmale der Insiderinformation.130 Dagegen geht die Literatur in für das Insiderrecht geradezu bemerkenswerter Einigkeit davon aus, dass das Merkmal des Emittenten- oder Insiderpapierbezugs im Rahmen der Definition der Insiderinformation keine eigene definierende Bedeutung hat.131 Das überzeugt. Es gibt keine Information, die nur deshalb keine Insiderin127 Die deutschsprachige Fassung verwendet dagegen in Art. 1 Nr. 1 UnterAbs. 1 Marktmissbrauchs-RL das Begriffspaar „direkt oder indirekt“ und in Art. 6 Abs. 1 MarktmissbrauchsRL den Begriff „unmittelbar“ als Synonym für das Wort „direkt“. 128 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 33: „Eine Insiderinformation ist bereits dann gegeben, wenn der betreffende Emittent mittelbar von einem den Kurs erheblich beeinflussenden Ereignis oder Umstand betroffen ist.“ (Hervorhebung nur hier). 129 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 123; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 104; Sethe, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 4. Auflage, § 8 Rn. 59. 130 EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 25. 131 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 46; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 121; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 45 f.; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 41; Sethe, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 4. Auflage, § 8 Rn. 62; Assmann, AG 1994, 237, 243; Claussen/Florian, AG 2005, 745, 750 f.; Hopt, ZGR 1991, 17, 31; U. A. Weber, BB 1995, 157, 163. Andere meinen, dem Merkmal eine eigene Bedeutung entnehmen zu können. Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 13 WpHG Rn. 38 meint, das Merkmals „Bezug“ diene der Unterscheidung einzelner Gruppen von Insiderinformationen. Ihm komme daher eigenständige Bedeutung als Tatbestandsmerkmal zu. Das mag im Ergebnis zutreffend sein, gleichwohl hat das Merkmal auch nach Pawlik keine eigene definierende Bedeutung. Auch Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 107 wollen dem Emittenten- bzw. Insiderpapierbezug eine eigenständige Bedeutung entnehmen. Mit dem Merkmal ließen sich Umstände aus dem Tatbestand der Insiderinformation herausfiltern, deren Bezug zum Emittenten oder zum Insiderpapier nicht mehr nachvollziehbar sei und unter allen Gesichtspunkten abwegig erschiene. Regelmäßig würden diese Umstände zwar auch keine Kursrelevanz besitzen; dieser weitge-

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

formation wäre, weil sie keinen Emittenten- oder Insiderpapierbezug hätte. Das ergibt sich bereits aus der europäischen Entstehungsgeschichte des Merkmals. Der ursprüngliche Vorschlag der Kommission für die Marktmissbrauchs-RL enthielt in Art. 1 UnterAbs. 1 des Entwurfs noch nicht die Merkmale „direkt“ oder „indirekt“. Notwendig war demnach nur eine „Information, die einen oder mehrere Emittenten von Finanzinstrumenten betrifft“.132 Die Begriffe „directly or indirectly“ in der Definition der Insiderinformation und „directly“ in der Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach Art. 6 des Entwurfs sind erst auf Vorschlag des Parlaments in die Marktmissbrauchs-RL aufgenommen worden.133 Zur Begründung der Änderung des Art. 6 Abs. 1 des Entwurfs heißt es schlicht, sie habe klarstellende Gründe.134 Die klarstellende Wirkung beschränkt sich darauf, zu verdeutlichen, dass die Definition der Insiderinformation weiter ist als die der Ad-hoc-Mitteilungspflicht. Insiderinformationen können gerade auch bloß mittelbar den Emittenten betreffende Umstände wie allgemeine Marktinformation sein, während die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nur für unmittelbar betreffende Insiderinformationen eingreift.135 Auf der Ebene der Definition der Insiderinformation erübrigt sich deshalb eine genaue Abgrenzung zwischen Informationen mit direkten oder indirekten Emittenten- oder Insiderpapierbezug.136

E. Nicht öffentlich bekannt Eines der zwei entscheidenden Merkmale der Insiderinformation ist die fehlende öffentliche Bekanntheit. Auch dieses Merkmal ist umstritten. Dabei dreht sich die hende Gleichlauf der Tatbestandsvoraussetzungen allein begründe aber noch nicht die vollständige Aufgabe eines vermeintlich überflüssigen, aber ausdrücklich vorgesehenen Merkmals der Norm. Hieraus erwachse vielmehr eine klarstellende Funktion. An dem Merkmal sei auch festzuhalten, auch wenn damit wohl keine substantielle Einschränkung des Tatbestandsmerkmals der Insiderinformation verbunden sei. Im Ergebnis entnehmen Mennicke und Jakovou dem Merkmal also wohl auch keine definierende, sondern eine klarstellende Bedeutung. 132 Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über InsiderGeschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), KOM(2001) 281 endg., C 240 E S. 265 ff. 133 European Parliament, ***I Report on the proposal for a European Parliament and Council directive on insider dealing and market manipulation (market abuse), vom 27. 02. 2002, Final A5-0069/2002. 134 European Parliament, ***I Report on the proposal for a European Parliament and Council directive on insider dealing and market manipulation (market abuse), vom 27. 02. 2002, Final A5-0069/2002, S. 27. 135 Deutlich CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, Ref: CESR/02-089d, S. 11 Rn. 32: „The main consequence of deciding whether the information concerns the issuer directly or indirectly is that the latter does not have to be disclosed by the issuer under article 6/1 of the proposed Directive.“ 136 Zur Abgrenzung für die Ad-hoc-Mitteilungspflicht siehe Kap. 3, A.III.

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Diskussion im Wesentlichen um die Frage, mit welchem Verbreitungsgrad die Information als öffentlich bekannt anzusehen ist.

I. Dogmatische Bedeutung Das Insiderrecht soll informationelle Chancengleichheit unter den Marktteilnehmern schaffen. Zu verhindern ist, dass einzelne Anleger aufgrund ihres privilegierten Informationszugangs einen Vorteil gegenüber anderen haben. Ist eine Information öffentlich bekannt, entscheidet über Erfolg oder Misserfolg der Informationshändler grundsätzlich nicht mehr ihr privilegierter Informationszugang, sondern ihre Analysefähigkeit. Doch warum sollen das Insiderhandelsverbot, Weitergabeverbot und die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nur für nicht öffentlich bekannte und zugleich kursrelevante Informationen eingreifen? Warum verstößt es aus der Sicht des Gesetzgebers nicht gegen den Grundsatz der Chancengleichheit, wenn der Emittent öffentlich bekannte, aber dennoch kursrelevante Informationen an privilegierte Informationsempfänger weitergibt? Einfacher Grund hierfür ist, dass das dem Gesetz zugrundeliegende Modell der ECMH davon ausgeht, dass öffentlich bekannte Informationen keinen informationsbedingten Vorteil mehr bieten.137 Die Kapitalmarkteffizienzhypothese besagt, dass Marktpreise alle öffentlich bekannten Informationen nach kurzer Zeit korrekt widergeben. Kein Marktteilnehmer kann deshalb erwarten, derjenige zu sein, der das Glück hat, eine öffentlich bekannte Information als erstes zu entdecken und hieraus einen Arbitragegewinn erzielen zu können.138 Mit anderen Worten gehen die europäischen Vorgaben und das WpHG davon aus, dass die Information mit ihrer öffentlichen Bekanntheit ihre Kurserheblichkeit einbüßen und deshalb kein Grund mehr dafür besteht, die Information mit einem Handels- oder Weitergabeverbot zu belegen oder sie der Ad-hoc-Mitteilungspflicht zu unterwerfen. Was folgt hieraus für das Verständnis des Merkmals der fehlenden öffentlichen Bekanntheit? Erstens handelt es sich um ein Merkmal, das dogmatisch mit der Kursrelevanz verwandt ist.139 Es besagt, dass Insiderinformationen immer nur dann 137

Siehe hierzu bereits Kap. 1, B.IV. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, Vor §§ 12 – 14 WpHG Rn. 77; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 353. 139 Vgl. Waldhausen, Die ad-hoc-publizitätspflichtige Tatsache, S. 184 („Gleichwohl hätte es der Aufnahme dieses Merkmals im Tatbestand des § 15 I 1 WpHG nicht bedurft. Denn wenn ein Ereignis den Kapitalmarktteilnehmern bekannt ist, wird es entsprechend der Zwecksetzung der Ad-hoc-Publizität durch die entsprechend ausgerichteten Anlageentscheidungen der Kapitalmarktteilnehmer in die Wertpapierpreise eskompiert, so daß der Tatsache danach auch die für die Ad-hoc-Publizität erforderliche Kursrelevanz fehlen wird.“); K.-P. Weber, Insiderrecht und Kapitalmarktschutz, S. 180 („Eine Information, die bereits öffentlich bekannt oder nicht präzise genug […] ist, kann den Kurs bestimmter Wertpapiere nicht oder jedenfalls nicht mehr beeinflussen. Die Kursrelevanz ist deshalb das Charakteristikum jeglicher Insiderinformation.“). 138

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gegeben sein können, wenn sie in der Modellwelt der ECMH in ihrer halbstrengen Form Kurse bewegen können, weil die Information noch nicht öffentlich bekannt ist. Anders gewendet ist die öffentliche Bekanntheit ein Beispiel der vollständig fehlenden Kursrelevanz einer Information in der Modellwelt der Kapitalmarkteffizienzhypothese in ihrer halbstrengen Form. Gleichwohl heißt das nicht, dass das Merkmal der fehlenden öffentlichen Bekanntheit neben dem der Kursrelevanz überflüssig wäre. Vielmehr bringt das Erfordernis der fehlenden Bekanntheit gerade zum Ausdruck, dass die ECMH eine Modellannahme ist und der Gesetzgeber in Kauf nimmt, dass öffentlich bekannte Informationen möglicherweise noch kursrelevant sein können. Diese Informationen sollen aber dennoch nicht dem Insiderrecht unterfallen, sondern Informationshändlern als eine legale Arbitragemöglichkeit überlassen bleiben. Diese Gewinnchancen sind notwendig, um die langfristige Existenz der Informationshändler am Markt zu sichern und damit die Voraussetzungen für einen effizienten Markt zu schaffen. Versteht man das Merkmal der fehlenden öffentlichen Bekanntheit als Regelbeispiel der vollständig fehlenden Kursrelevanz, folgt daraus zugleich, dass sich die öffentliche Bekanntheit nach dem gleichen Maßstab bemisst wie die Kursrelevanz. Maßgeblich ist damit die Perspektive des verständigen Anlegers.140 Ohne der folgenden Diskussion vorgreifen zu wollen, folgt hieraus zugleich, dass über die umstrittene Frage, wie vielen Anlegern die Information bekannt sein muss, um als öffentlich bekannt zu gelten, das Regelungsmodell der ECMH in ihrer halbstrengen Form entscheidet. Fraglich ist also, wie viele Marktteilnehmer von einer Information erfahren müssen, dass sie in der Modellwelt ihre Kursrelevanz vollständig einbüßt.

II. Bezugspunkt „öffentlich bekannt“ § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG spricht von „nicht öffentlich bekannten Umständen“. Nach dem Wortlaut bezieht sich die Eigenschaft der fehlenden Bekanntheit also auf die Umstände, die selbst Anknüpfungspunkt der Insiderinformation sind. Dagegen verlangt Art. 1 Nr. 1 UnterAbs. 1 Marktmissbrauchs-RL eine „nicht öffentlich bekannte präzise Information“. Das Attribut der fehlenden öffentlichen Bekanntheit ist hier also eines der Information und nicht der Umstände, die wiederum Anknüp-

140 I. E. ebenso Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 142, der bei der Frage, ob und inwieweit im Zuge der Veröffentlichung von Jahresabschlüssen und sonstigen Berichten der Regelpublizität nicht nur die unmittelbar veröffentlichten Informationen, sondern auch die der Information zugrundeliegenden Sekundärinformationen (z. B. über stille Reserven) öffentlich bekannt gemacht sind, darauf abstellt, inwieweit der verständige Anleger dem jeweiligen Dokument diese Sekundärinformation entnehmen kann. Ähnlich auch Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 41, der bei der genannten Frage darauf abstellt, ob zumindest den Angehörigen der Bereichsöffentlichkeit der Schluss von der Primär- auf die Sekundärinformation möglich ist.

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fungspunkt der Information sind.141 Worauf muss sich die fehlende öffentliche Bekanntheit also beziehen? Entscheidend ist nicht, ob der Umstand, der einer von vielen möglichen Anknüpfungspunkten einer Insiderinformation sein kann, öffentlich bekannt ist, sondern ob der verständige Anleger alle Faktoren kennt, die im Rahmen der Kursrelevanz entscheidend sind. Maßgeblich ist also, ob der verständige Anleger anhand der öffentlich bekannten Informationen den fundamentalen Wert eines Finanzinstruments vollständig und richtig einschätzen kann.142 Das folgt aus der Erkenntnis, dass die fehlende öffentliche Bekanntheit letztlich ein Regelbeispiel der vollständig fehlenden Kursrelevanz in der Modellwelt der ECMH in ihrer halbstrengen Form darstellt. Notwendig ist dann auch, dass beide Tatbestandsmerkmale den gleichen Bezugspunkt haben. Das Ergebnis findet auch rechtsvergleichenden Rückhalt. Auch im US-amerikanischen Recht kommt es für das Merkmal nonpublic darauf an, ob die kurzrelevanten Faktoren öffentlich bekannt sind.143

III. Genügt die Bereichsöffentlichkeit einer Information? Wie Eingangs bereits erwähnt, ist es umstritten mit welchem Verbreitungsgrad eine Information als öffentlich bekannt gilt. Weitgehend Einigkeit besteht allerdings darin, dass eine Information nicht erst dann öffentlich bekannt ist, wenn sie über den formalen Weg nach § 15 Abs. 7 WpHG i.V.m. den Bestimmungen der WpAIV verbreitet wurde. Vielmehr wird ganz überwiegend davon ausgegangen, dass jede ausreichend weitgehende Form der Veröffentlichung genügt, selbst wenn darin ein Verstoß gegen § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG i.V.m. § 5 WpAIV zu sehen sein sollte.144

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Hierzu Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 140. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 141; Krauel, Insiderhandel, S. 259. 143 SEC v. Siebel Systems, Inc., 384 F.Supp.2d 694, 705 (S.D.N.Y. 2005): „As long as the private statement conveys the same material information that the public statement publicly conveyed, Regulation FD is not implicated, and hence no greater form of disclosure, pursuant to the regulation, is required.“ 144 CESR’s Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Ref: CESR/06-562b, S. 5 Rn. 1.9; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 34; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 31; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 133; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 88; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 29, 34; Klöhn/Bartmann, AG 2014, 737, 744; S. H. Schneider, NZG 2005, 702, 703 ff.; a.A. Büche, Die Pflicht zur Ad-hocPublizität als Baustein eines integeren Finanzmarkts, S. 188 ff.; Parmentier, NZG 2007, 407, 409; Sethe, ZBB 2006, 243, 252 f. 142

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1. Bisherige Auffassungen Wie weit eine Information verbreitet sein muss, um öffentlich bekannt zu sein, beurteilen zwei Meinungsströmungen unterschiedlich. Nach einer vereinzelt vertretenen Ansicht ist eine Information erst dann öffentlich bekannt, wenn sie allen Anlegern oder der breiten Öffentlichkeit zugänglich ist.145 Die überwiegende Ansicht hält es für ausreichend, wenn die Information der sog. Bereichsöffentlichkeit zugänglich ist.146 Notwendig ist danach nur, dass es einer unbestimmten Anzahl von Personen möglich ist, einerseits von der Information Kenntnis zu nehmen147 und andererseits davon ausgegangen werden kann, dass diese Information in den Kurs des 145

Monheim, Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 158; zum alten Recht Braun, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 8 Rn. 43; Feldhaus, Die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung bei der Ad-hoc-Publizität, S 41; Assmann, AG 1994, 237, 252; Hopt, ZHR 159 (1995), 135, 153 f. 146 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 34; Mennicke/ Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 81 ff.; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 13 WpHG Rn. 28 ff.; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 34; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 30 f.; Hilgendorf, in: Park, Kapitalmarktstrafrecht, 3. Auflage, Teil 3 Kap. 3 Rn. 96; Hopt, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, 4. Auflage, § 107 Rn. 25; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, 2. Auflage, Rn. 13.119; Lösler, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2. Auflage, § 2 Rn. 50; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, Rn. 3.489; Schäfer, in: Dreyling/Schäfer, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität, S. 111; Eichner, Insiderrecht und Adhoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 57; Figiel, Die Weitergabe von Insiderinformationen in Aktienkonzernen, S. 122 f.; Hirte, Die Ad-hoc-Publizität im System des Aktien- und Börsenrechts, in: Hadding/Hopt/Schimansky, Das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz in der praktischen Umsetzung, S. 65; Hopt, Das neue Insiderrecht nach §§ 12 ff. WpHG, Funktion, Dogmatik, Reichweite, in: Hadding/Hopt/Schimansky, Das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz in der praktischen Umsetzung, S. 13; Krauel, Insiderhandel, S. 257; Pananis, Insidertatsachen und Primärinsider, S. 94 f.; Speier, Insiderhandel und Adhoc-Publizität nach Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 62; Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität, S. 38 f.; Uhl, Anlegerschutz durch Transparenz, S. 20 f.; Waldhausen, Die ad-hoc-publizitätspflichtige Tatsache, S. 186 f.; K.-P. Weber, Insiderrecht und Kapitalmarktschutz, S. 178; Wüsthoff, Der Auskunftsanspruch des Aktionärs nach § 131 Aktiengesetz zwischen Insider-Verboten und Ad hoc-Publizität nach dem Wertpapierhandelsgesetz, S. 56; Assmann, AG 1994, 237, 242; Assmann, ZGR 1994, 494, 511; Caspari, ZGR 1994, 530, 539; Claussen/Florian, AG 2005, 745, 749; Fleischer/Schmolke, AG 2007, 841, 847; Immenga, ZBB 1995, 197, 201 f.; Kümpel, WM 1994, 2137, 2138; Park, NStZ 2007, 369, 373; wohl auch BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 34, die einerseits verlangt, die Information einem breiten Anlegerpublikum zugänglich zu machen, andererseits ausdrücklich auf das Konzept der Bereichsöffentlichkeit Bezug nimmt; zustimmend aber von einem Verstoß gegen die EU-Vorgaben ausgehend Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 132 ff.; Sethe, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 4. Auflage, § 8 Rn. 56; Klöhn, in: Langenbucher, Europäisches Privat- und Wirtschaftsrecht, 3. Auflage, § 6 Rn. 90 f.; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 170 ff.; v. Klitzing, Die Ad-hoc-Publizität, S. 91 ff.; eine vereinzelt vertretene Ansicht will erst nach einer bestimmten Wartezeit ab der Weitergabe die öffentliche Bekanntheit annehmen Claussen, ZBB 1992, 267, 276; wohl auch Grunewald, ZBB 1990, 128, 132. 147 Begründung RegE 2. FMFG, BT-Drucks. 12/6679, S. 46.

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Finanzinstruments eingepreist wird.148 Öffentlich ist eine Information also bereits dann, wenn sie dem engeren Kreis der regelmäßigen Marktteilnehmer (d. h. den professionellen Anlegern) zugänglich ist; ob auch das breite Anlegerpublikum eine Möglichkeit zur Kenntnisnahme hat, ist dabei unbeachtlich.149 Für das Konzept der Bereichsöffentlichkeit im deutschen Recht spricht die Entstehungsgeschichte, des § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG.150 Denn der deutsche Gesetzgeber hat in der Begründung zum 2. FMFG klargestellt: „Öffentlich bekannt ist eine Tatsache (…) bereits dann, wenn die sog. Bereichsöffentlichkeit hergestellt ist.“151

Zusätzliche Stütze sieht die herrschende Ansicht in den Vorschriften über die Art der Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung nach § 5 WpAIV. Angenommen wird, dass § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV das Konzept der Bereichsöffentlichkeit zugrunde liegt.152 Hierfür spricht zweifellos, dass die Ad-hoc-Mitteilung nach dieser Vorschrift über ein elektronisch betriebenes Informationsverbreitungssystem in die Öffentlichkeit gelangen muss, das unter Angehörigen der Bereichsöffentlichkeit (d. h. u. a. Kreditinstituten und Versicherungsunternehmen) weit verbreitet ist. Weil nach § 5 S. 2 WpAIV die Veröffentlichung auf der Internetseite des Emittenten (§ 5 S. 1 Nr. 2 WpAIV) auch noch nicht vor der Bekanntgabe unter den Angehörigen der Bereichsöffentlichkeit (§ 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV) erfolgen darf, spricht auf den ersten Blick viel dafür, dass das deutsche Veröffentlichungsregime für Ad-hoc-Mitteilungen eine bevorzugte Information der Angehörigen der Bereichsöffentlichkeit vorgebe. Wenn das Gesetz als Rechtsfolge einer Insiderinformation und der darauf aufbauenden Ad-hoc-Mitteilungspflicht eine privilegierte Information der Bereichsöffentlichkeit verlange, so mag ein möglicher Schluss lauten, könnte auf Tatbestandsebene der Insiderinformation eine privilegierte Information der Bereichsöffentlichkeit bereits ausreichen, um eine Information als öffentlich bekannt anzusehen. Teilweise wird allerdings davon ausgegangen, dass die europäischen Vorgaben eine Information erst dann als öffentlich bekannt ansehen, wenn sie dem breiten Anlegerpublikum zugänglich ist. Sowohl das Merkmal der öffentlichen Bekanntheit in Art. 1 Nr. 1 Marktmissbrauchs-RL als auch die europäischen Vorgaben zum 148 Dies zusätzlich fordernd Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 133; Fleischer/Schmolke, AG 2007, 841, 847. 149 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 34. 150 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 134; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 83. 151 Begründung RegE 2. FMFG, BT-Drucks. 12/6679, S. 46. 152 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 134; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 84; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 34; Klöhn, in: Langenbucher, Europäisches Privat- und Wirtschaftsrecht, 3. Auflage, § 6 Rn. 91; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, 2. Auflage, Rn. 13.120; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 158 ff., 172.

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Veröffentlichungsverfahren der Ad-hoc-Mitteilung verlangten den Zugang des breiten Anlegerpublikums und nicht nur einer kritischen Masse professioneller Informationshändler.153 Dennoch habe sich der deutsche Gesetzgeber anlässlich des 2. FMFG innerhalb der Gesetzesbegründung zu § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG für das Konzept der Bereichsöffentlichkeit ausgesprochen, und habe diese Entscheidung bisher nicht aufgegeben. Dies zeige auch § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV.154 Obwohl teilweise angenommen wird, dass das deutsche Recht gegen die europäischen Vorgaben verstößt, sieht sich diese Ansicht an einer richtlinienkonformen Auslegung gehindert, weil sich der deutsche Gesetzgeber eindeutig für das Konzept der Bereichsöffentlichkeit entschieden habe.155 2. Eigene Ansicht Nach hier vertretener Ansicht verlangen die europäischen und die deutschen Bestimmungen zum Veröffentlichungsverfahren einer Ad-hoc-Mitteilung, die Insiderinformation zeitgleich der breiten Öffentlichkeit zugänglich zu machen; mithin folgt das Veröffentlichungsregime dem Konzept des Zugangs des breiten Anlegerpublikums. Gleichwohl ist die öffentliche Bekanntheit im Sinne des Art. 1 Nr. 1 Marktmissbrauchs-RL und § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG bereits gegeben, wenn die Information der Bereichsöffentlichkeit zugänglich ist.

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Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 132 und § 15 WpHG Anh – § 5 WpAIV Rn. 2 f.; Klöhn, in: Langenbucher, Europäisches Privat- und Wirtschaftsrecht, 3. Auflage, § 6 Rn. 90, 125; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 170; zustimmend Sethe, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 4. Auflage, § 8 Rn. 56; bereits vor der Marktmissbrauchs-RL Hirte, Die Ad-hoc-Publizität im System des Aktien- und Börsenrechts, in: Hadding/Hopt/Schimansky, Das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz in der praktischen Umsetzung, S. 47, 67; v. Klitzing, Die Ad-hoc-Publizität, S. 93; Wilga, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 10 Rn. 28 ff.; a.A. Assmann, in: Assmann/ Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 36; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 81; wohl auch Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 35. 154 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 134; a.A. Decker, Ad-hocPublizität bei öffentlichen Übernahmen, S. 224; hierzu kritisch Eichner, Insiderrecht und Adhoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 57. 155 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 135; Klöhn, in: Langenbucher, Europäisches Privat- und Wirtschaftsrecht, 3. Auflage, § 6 Rn. 127; Sethe, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 4. Auflage, § 8 Rn. 65; Wilga, in: Möllers/ Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 10 Rn. 42; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 172; eine richtlinienkonforme Auslegung des § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG a.F. nimmt hingegen vor Assmann, AG 1994, 237, 252.

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a) Veröffentlichungskonzept für Ad-hoc-Mitteilungen aa) Europäische Vorgaben Richtig ist, dass die Marktmissbrauchs-RL, RL 2003/124/EG, Art. 21156 Transparenz-RL157 sowie Art. 12 RL 2007/14/EG158 verlangen, die Ad-hoc-Mitteilung einem breiten Publikum zugänglich zu machen. Nicht ausreichend ist die Bekanntmachung ausschließlich unter Mitgliedern der Bereichsöffentlichkeit. Das folgt bereits aus Art. 2 Abs. 1 UnterAbs. 1 und Abs. 4 RL 2003/124/EG, nach dem die Ad-hoc-Mitteilung der breiten Öffentlichkeit (dem Publikum) zugänglich gemacht werden muss.159 Art. 2 Abs. 4 und Erwägungsgrund Nr. 4 RL 2003/124/EG stellen hierfür ausdrücklich klar, dass „alle Anlegerkategorien“ zeitgleich zu informieren sind. Auch Art. 21 Abs. 1 Transparenz-RL fordert eine Veröffentlichung in einer nicht diskriminierenden Weise und nach Art. 12 Abs. 2 RL 2007/14/EG ist die Information auf eine Art und Weise zu verbreiten, die den größtmöglichen Zugang des Anlegerpublikums ermöglicht. All das zwingt zu dem Schluss, dass die europäischen Vorgaben für das Veröffentlichungsregime der Ad-hoc-Mitteilung den Zugang des breiten Anlegerpublikums zur Information verlangen.160 bb) Deutsche Umsetzung Nach hier vertretener Ansicht liegt dieses Konzept aber auch der WpAIV zugrunde.161 Hierfür spricht, dass der Gesetzgeber mit dem TUG die europäischen 156 Der Verweis des Art. 2 Abs. 1 UnterAbs. 1 RL 2003/124/EG auf die aufgehobenen Art. 102 Abs. 1 und 103 Börsenzulassungs-RL 2001 gilt als Verweis auf Art. 21 TransparenzRL, siehe Art. 32 Nr. 6 Transparenz-RL. 157 Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Dezember 2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, ABl. EU L 390 v. 31. 12. 2004, S. 38. 158 Richtlinie 2007/14/EG der Kommission vom 8. März 2007 mit Durchführungsbestimmungen zu bestimmten Vorschriften der Richtlinie 2004/109/EG zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind, ABl. EU L 69 v. 9. 3. 2007, S. 27. 159 Klöhn, in: Langenbucher, Europäisches Privat- und Wirtschaftsrecht, 3. Auflage, § 6 Rn. 125. 160 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 132 und § 15 WpHG Anh – § 5 WpAIV Rn. 2 ff.; Klöhn, in: Langenbucher, Europäisches Privat- und Wirtschaftsrecht, 3. Auflage, § 6 Rn. 125; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 170; Klöhn, ECFR 2010, 347, 364 ff.; im Ergebnis auch Möllers, ZBB 2003, 390, 393 f. 161 So auch Decker, Ad-hoc-Publizität bei öffentlichen Übernahmen, S. 224; Cahn/Götz, AG 2007, 221, 224; im Ergebnis wohl auch Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 35; a.A. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 132 und § 15 WpHG Anh – § 5 WpAIV Rn. 2 ff.; Klöhn, in: Langenbucher, Europäisches Privat- und Wirtschaftsrecht, 3. Auflage, § 6 Rn. 125; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 170; Möllers, ZBB 2003, 390, 393 f.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Vorgaben aus der Transparenz-RL und RL 2007/14/EG grundsätzlich „Eins zu Eins“ in die WpAIV überführen wollte.162 Mit § 5 S. 1 WpAIV wollte der deutsche Gesetzgeber keinesfalls hinter dem Veröffentlichungsmodus, den die europäischen Richtlinien vorsehen, zurückbleiben und es als ausreichend ansehen, wenn Emittenten Ad-hoc-Mitteilungen lediglich innerhalb der Bereichsöffentlichkeit verbreiten. Vielmehr hatte der Gesetzgeber des TUG eine ganz andere Regelungsabsicht. Er hat nämlich erkannt, dass der Emittent nach den europäischen Vorgaben zum Veröffentlichungsverfahren seiner Pflicht nachgekommen ist, wenn die Information von Medien empfangen wird, die die Nachricht in der Europäischen Union und im übrigen Europäischen Wirtschaftsraum verbreiten können.163 Er stellt zudem fest, dass weder die Transparenz-RL noch der damalige Entwurf der zugehörigen Durchführungsrichtlinie eine Pflicht der Medien zur Weiterleitung der Information vorsahen.164 Der Gesetzgeber befürchtete deshalb, dass letztlich die Marktkräfte über die tatsächliche Verbreitung der Information entscheiden könnten.165 Das hielt er jedoch bei Insiderinformationen nicht mit den Vorgaben der Marktmissbrauchs-RL für vereinbar, die in jedem Fall eine Herstellung der Öffentlichkeit von Insiderinformationen verlangten.166 Deshalb ließ der Gesetzgeber für die Insiderinformationen die bisherige Rechtslage bestehen, die als Resultat eine tatsächliche Öffentlichkeit der Information verlangt.167 § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV soll damit nicht beschränkend wirken, sondern vielmehr über die Vorgaben der Transparenz-RL hinausgehend dafür Sorge tragen, dass die Information auch dann an die Öffentlichkeit gelangt, falls die Medien die erhaltene Ad-hoc-Mitteilung (§ 3a Abs. 1 S. 1 WpAIV) nicht freiwillig veröffentlichen sollten. Hierin ein Bekenntnis zum Prinzip der Bereichsöffentlichkeit innerhalb des Veröffentlichungsregimes sehen zu wollen, würde die Regelungsabsicht des Gesetzgebers missachten. Gewollt war eine Verschärfung des europäisch vorgegebenen Veröffentlichungsverfahrens durch § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV.168. Hiervon unabhängig sollen die §§ 5 S. 1 Nr. 2 und 3a WpAIV für die europarechtlich gebotene Veröffentlichung unter dem breiten Anlegerpublikum sorgen.169 Weil der deutsche Gesetzgeber die europäischen Vorgaben „Eins zu Eins“ umsetzen wollte, ist auch nicht davon auszugehen, dass durch § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV die Bereichsöffentlichkeit vor dem übrigen Publikum zu informieren sein sollte. Berücksichtigt man den Willen des Gesetzgebers, liegt vielmehr der Schluss nahe, dass alle in der WpAIV vorgesehenen Veröffentlichungsmaßnahmen (§§ 3a Abs. 1 S. 1, 5 162 163 164 165 166 167 168 169

Begründung RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 28. Begründung RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 28 f. Begründung RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 29. Begründung RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 29. Begründung RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 29. Begründung RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 29. Begründung RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 50 f. Begründung RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 49.

E. Nicht öffentlich bekannt

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S. 1 Nr. 1 und 2 WpAIV) zeitgleich ablaufen sollen. Denn dann ist zumindest über die Veröffentlichung der Insiderinformation auf der emittenteneigenen Internetseite (§ 5 S. 1 Nr. 2 WpAIV) sichergestellt, dass auch das breite Publikum zeitgleich mit der Bereichsöffentlichkeit Kenntnis von der Insiderinformation nehmen kann. Das wird dem Willen des deutschen Gesetzgebers gerecht, das europäisch vorgegebene Veröffentlichungsverfahren um eine weitere Veröffentlichungsform zu ergänzen. Nicht gewollt war es gerade die europäischen Vorgaben zu ersetzen oder zeitlich hinter der Bekanntgabe unter den Angehörigen der Bereichsöffentlichkeit zu positionieren. Der WpAIV ist damit gerade nicht zu entnehmen, dass § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV der Bereichsöffentlichkeit einen privilegierten Informationszugang einräumen soll.170 Hieran ändert auch § 5 S. 2 WpAIV nichts. Dieser sieht vor, dass die Veröffentlichung nach § 5 S.1 Nr. 2 „nicht vor“ der Veröffentlichung nach S. 1 Nr. 1 erfolgen darf. Damit verlangt die WpAIVaber gerade nicht, dass die Bekanntgabe nach § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV „vor“ allen weiteren Bekanntmachungen zu erfolgen hätte und Angehörigen der Bereichsöffentlichkeit so ein Informationsvorsprung zu gewähren wäre.171 Denn der Wortlaut des § 5 S. 2 WpAIV ist negativ formuliert und lässt sich auch so verstehen, dass die Bekanntmachungen unter den Angehörigen der Bereichsöffentlichkeit (Nr. 1) und den übrigen Anlegern (Nr. 2) zeitgleich geschehen sollen. Das lässt sich ökonomisch damit rechtfertigen, dass gerade die Angehörigen der Bereichsöffentlichkeit in der Lage sind, neue kursrelevante Informationen möglichst schnell einzupreisen und damit Insidern den informationsbedingten Vorteil möglichst schnell zu nehmen. Bezweckt ist lediglich, die Ad-hoc-Mitteilung über ein elektronisches Informationssystem zumindest auch den professionellen Marktteilnehmern bekannt zu machen. Hierzu passt auch, dass der Gesetzgeber mit § 5 S. 2 WpAIV beabsichtigt, eine gleichmäßige Information der Öffentlichkeit zu gewährleisten.172 Gewollt ist also nicht, eine zeitliche Reihenfolge für die Information verschiedener Anlegergruppen vorzugeben. Denn das würde die ungleichmäßige Information der Öffentlichkeit gerade provozieren. Im Ergebnis stellt das Gesetz mit der negativen Gesetzesformulierung lediglich klar, dass die Veröffentlichung auf der Internetseite des Emittenten zwar nicht vor der Bekanntgabe unter den professionellen Anlegern, aber sehr wohl gleichzeitig geschehen darf und muss.

170

A.A. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Anh – § 5 WpAIV Rn. 3. Die a.A. geht davon, dass der Emittent erst nachdem die Information in elektronisch betriebenen Informationssystemen veröffentlicht worden ist, berechtigt und verpflichtet sei die Information auf seiner Homepage einzustellen, Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 85; Pirner/Lebherz, AG 2007, 19, 26; ähnlich und die zeitliche Vorrangigkeit von § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIVauch auf § 3a WpAIV übertragend Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 239, 248; auch Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Anh – § 5 WpAIV Rn. 3 geht davon aus, dass es ausdrücklich gewollt ist, dass professionelle Anleger, die an das System i.S. von § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV angebunden sind, einen früheren Zugang zu der Information haben als der Rest der Anleger. 172 Begründung RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 51. 171

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Selbst wenn man dies nicht bereits dem deutschen Recht aufgrund der beschriebenen Regelungsabsicht des Gesetzgebers entnehmen wollte, muss das Ergebnis zumindest aus einer europarechtskonformen Auslegung des § 5 S. 2 WpAIV folgen.173 Der Wortlaut des § 5 S. 2 WpAIV zwingt wie gezeigt nicht dazu, eine zeitliche Reihenfolge der Veröffentlichungsschritte anzunehmen. Die Wortlautgrenze einer richtlinienkonformen Auslegung des § 5 S. 2 WpAIV wäre deshalb noch nicht erreicht, weshalb die Norm europarechtskonform so auszulegen wäre, dass die Bekanntmachung der Ad-hoc-Mitteilung unter den Angehörigen der Bereichsöffentlichkeit gleichzeitig mit der Bekanntmachung auf der Internetseite des Emittenten und der Weiterleitung an die Medien zu erfolgen hätte. b) Unterschied zwischen „öffentlich bekannt“ und dem Veröffentlichungsregime für Ad-hoc-Mitteilungen Verlangen die europäischen Vorgaben und die WpAIV nach der hier vertretenen Ansicht, dass die Ad-hoc-Mitteilungen zeitgleich allen Anlegergruppen bekannt gemacht wird, ließe sich die Auffassung vertreten, dass eine Information im Sinne von Art. 1 Nr. 1 Marktmissbrauchs-RL und § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG auch erst dann als öffentlich bekannt gilt, wenn sie allen Anlegern bekannt ist. Methodisch würde man von der Rechtsfolge einer Insiderinformation und der darauf aufbauenden Adhoc-Mitteilungspflicht auf die Tatbestandsvoraussetzungen der Insiderinformation schließen. Das überzeugt aber nicht. Die Basis der hier vertretenen Auslegung liegt in der Annahme, dass das Merkmale „nicht öffentlich bekannt“ in § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG und Art. 1 Nr. 1 Marktmissbrauchs-RL autonom zu definieren ist und sich deshalb aus den Vorschriften über den Veröffentlichungsmodus einer Ad-hoc-Mitteilung keine Rückschlüsse auf das Merkmal öffentlich bekannt in der Definition der Insiderinformation ziehen lassen.174 Im Grunde ist dies eine Konsequenz des häufig wiederholten Satzes, nach dem eine Information auch dann öffentlich bekannt sein kann, wenn sie trotz einer Adhoc-Publizitätspflicht nicht gem. § 15 WpHG bekannt gemacht worden ist.175 Da173 Eine europarechtskonforme Auslegung hält Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Anh – § 5 WpAIV Rn. 5; Klöhn, in: Langenbucher, Europäisches Privat- und Wirtschaftsrecht, 3. Auflage, § 6 Rn. 127 für nicht möglich. 174 Einen ähnlichen Ansatz vertraten Assmann, AG 1994, 237, 252; Hopt, ZHR 159 (1995), 135, 153 zum alten Recht, indem sie den Begriff „öffentlich bekannt“, der nach alter Rechtslage in der Definition der Insiderinformation gem. § 13 WpHG a.F. und der Ad-hoc-Publizitätspflicht des § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG a.F. vorkam, unterschiedlich auslegten. Die Herstellung der Bereichsöffentlichkeit genügte demnach nur, um das Verbot von Insidergeschäften aufzuheben, befreite aber nicht von der Ad-hoc-Publizitätspflicht. Den gleichen Ansatz zum neuen Recht vertritt Büche, Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität als Baustein eines integeren Finanzmarkts, S. 188 ff. 175 Siehe die Nachweise hierzu Kap. 2, E.III.

E. Nicht öffentlich bekannt

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hinter steckt die richtige Erkenntnis, dass eine Information auch dann öffentlich bekannt sein kann, wenn das formelle Veröffentlichungsverfahren, wie es in der WpAIV konkretisiert ist, nicht eingehalten wurde. Ist dies aber zutreffend, ist es nicht überzeugend, die deutschen und europäischen Vorgaben für dieses Veröffentlichungsverfahren auf das Merkmal der fehlenden öffentlichen Bekanntheit zu übertragen. Eine divergierende Auslegung der Bekanntmachungsvorgaben und der fehlenden öffentlichen Bekanntheit lässt auch der Wortlaut des WpHG und der Marktmissbrauchs-RL zu. Die Begriffe „nicht öffentlich bekannt“ in der Definition der Insiderinformation und „veröffentlichen“ in § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG bzw. „Öffentlich bekannt geben“ in Art. 6 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO sind ausreichend verschieden176 und müssen deshalb nicht zwangsläufig hinsichtlich des notwendigen Verbreitungsmaßstabs übereinstimmen. Für die hier vertretene Ansicht spricht, dass Art. 1 RL 2003/124/EG die Definitionen der Merkmale der Insiderinformation aus Art. 1 Nr. 1 MarktmissbrauchsRL enthält. Die hierfür notwendige Richtlinienkompetenz der Kommission folgt aus Art. 1 Nr. 2 Marktmissbrauchs-RL. Diesem Normierungsauftrag kam die Kommission gerade mit Art. 1 RL 2003/124/EG nach, der treffend mit „Insider-Informationen“ überschrieben ist. In Art. 1 RL 2003/124/EG finden sich jedoch keinerlei Bekenntnisse zum System der breiten Öffentlichkeit; vielmehr wird das Merkmal „nicht öffentlich bekannt“ gar nicht erwähnt. Das Konzept der breiten Öffentlichkeit lässt sich für die geltende europäische Rechtslage177 nur Normen entnehmen, die sich auf das Veröffentlichungsverfahren beziehen. Hierzu zählen Art. 2 RL 2003/124/EG, Art. 21 Transparenz-RL und Art. 12 RL 2007/14/EG. Art. 2 RL 2003/124/EG ist überschrieben mit „Mittel und Fristen für die Veröffentlichung von Insider-Informationen“. Die Kommission wollte damit den Regelungsauftrag aus dem ersten Gedankenstrich von Art. 6 Abs. 10 Marktmissbrauchs-RL erfüllen. Dies zeigt sich auch deutlich daran, dass Art. 2 Abs. 1 UnterAbs. 1 RL 2003/124/EG auf Art. 6 Abs. 1 Marktmissbrauchs-RL Bezug nimmt und von den Definitionen der Tatbestandsmerkmale der Insiderinformation in Art. 1 RL 2003/124/EG räumlich abgegrenzt ist. Art. 2 RL 2003/124/EG, der Transparenz-RL und RL 2007/14/EG sind also aus systematischen Gründen nur die Vorgaben über die Art und Weise der Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen zu entnehmen; nicht möglich ist es, die die genannten Vorgaben zur Auslegung der pflichtenbegründende Definition der Insiderinformation heranzuziehen. Vielmehr sind die materiellen Voraussetzungen der Insiderinformation bereits durch die

176

Vgl. freilich im anderen Zusammenhang S. H. Schneider, NZG 2005, 702, 704. Nach Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 132 ging aber die Börsenzulassungsrichtlinie 1979 in Art. 4 Abs. 2 i.V.m. Schema C Nr. 5 A, Schema D Nr. 4 A davon aus, dass eine Tatsache dann keine öffentliche Bekanntheit habe, wenn sie der „breiten Öffentlichkeit“ nicht bekannt sei. Diese Wertung sei während der Gesetzgebungsgeschichte bis zur Marktmissbrauchs-RL nicht revidiert worden. 177

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Marktmissbrauchs-RL und Art. 1 RL 2003/124/EG vorgegeben. Das hat auch der Gesetzgeber des TUG erkannt.178 Auch § 5 WpAIV regelt nur die Art179 der Veröffentlichung. Hieraus lässt sich nicht schließen, mit welchem Teil des Veröffentlichungsregimes (beispielsweise mit der Zuleitung an die Medien nach § 3a Abs. 1 S. 1 WpAIV, mit der Einstellung in das Informationsverbreitungssystem nach § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV oder mit der Veröffentlichung auf der Internetseite des Emittenten nach § 5 S. 1 Nr. 2 WpAIV) die Information als öffentlich bekannt i.S. von § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG gilt. Das ergibt sich bereits aus der Ermächtigungsgrundlage der WpAIV in § 15 Abs. 7 S. 1 Nr. 1 WpHG. Danach kann das Bundesministerium der Finanzen nur die Art der Veröffentlichung und damit das Veröffentlichungsverfahren bestimmen.180 Von der Ermächtigungsgrundlage der WpAIV nicht erfasst ist also, die Definition der Merkmale der Insiderinformation zu ändern oder zu konkretisieren und damit vorzugeben, ab wann eine Information als öffentlich bekannt gilt. Die §§ 3a, 5 WpAIV wurden zwar durch das TUG geändert und sie sind in den Rang eines formellen Gesetzes gehoben worden181, das ändert aber am Ergebnis nichts. Denn auch der Gesetzgeber muss, wenn er im förmlichen Gesetzgebungsverfahren Recht mit dem Rang einer Rechtsverordnung erlässt oder ändert, die für die Verordnung einschlägige Ermächtigungsgrundlage wahren.182 Deshalb wäre also auch der Gesetzgeber daran gehindert gewesen, über die WpAIV Einfluss auf das Tatbestandsmerkmal der öffentlichen Bekanntheit zu nehmen. Zudem sollte das TUG lediglich die TransparenzRL umsetzten. Dabei hat der Gesetzgeber auch erkannt, dass die Transparenz-RL die materiellen Voraussetzungen einer Insiderinformation nicht berührt.183 Deshalb wollte der Gesetzgeber mit dem TUG also auch keine näheren Vorgaben zum Merkmal der öffentlichen Bekanntheit in § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG machen. Vielmehr wollte er die Bedeutung der WpAIV auf den Veröffentlichungsmodus für Ad-hocMitteilungen beschränken. Bestätigt wird das Ergebnis durch § 5 S. 3 WpAIV. Demnach gelten die Veröffentlichungen des § 5 WpAIV nicht für Emittenten im Sinne des § 2 Abs. 7 Nr. 2 WpHG. Gilt § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV aber nur für einen Teil 178

Begründung RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 27. In der Begründung RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 28 heißt es: „In der Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung wird der Veröffentlichungsmodus der Transparenzrichtlinie […] umgesetzt.“ Siehe auch Begründung RegE TUG, BT-Drucks. 16/ 2498, S. 48. 180 In der Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 36 heißt es: „Die Verordnungsermächtigung ist notwendig, um zügige Anpassungen der nationalen Vorschriften aufgrund von europäischen Durchführungsmaßnahmen zu den technischen Modalitäten einer Veröffentlichung von Insiderinformationen nach Absatz 1 Satz 1, 3 und 4 sowie Absatz 2 Satz 2 […] zu ermöglichen.“ (Hervorhebung nur hier). 181 Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 137. 182 BVerfGE 114, 196, 240; Remmert, in: Maunz/Dürig, Grundgesetz-Kommentar, Art. 80 GG Rn. 92. 183 Begründung RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 27. 179

E. Nicht öffentlich bekannt

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aller ad-hoc-publizitätspflichtigen Emittenten, lässt sich für die Frage, ab wann eine Information als öffentlich bekannt anzusehen ist, nicht auf diese Norm abstellen. Denn andernfalls wäre das Tatbestandsmerkmal der öffentlichen Bekanntheit konsequenterweise abhängig davon, ob § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV gilt oder nicht, unterschiedlich auslegen. Das war ersichtlich nicht beabsichtigt. Festzuhalten ist also, dass aus der Erkenntnis, dass dem europäischen und deutschen Veröffentlichungsregime das Konzept der vollständigen Öffentlichkeit zugrunde liegt, nicht zwingend der Schluss folgt, dass Informationen nach Art. 1 Nr. 1 Marktmissbrauchs-RL bzw. § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG erst dann öffentlich bekannt sind, wenn die Information der Allgemeinheit zugänglich ist. c) Öffentlich bekannt Zu Recht geht die herrschende Ansicht davon aus, dass eine Information dann öffentlich bekannt ist, wenn sie der Bereichsöffentlichkeit zugänglich ist. Das ist der Fall, wenn so viele Marktteilnehmer von der Information Kenntnis nehmen könnten, dass die Nachricht durch ein hypothetisches gemeinsames Handeln dieser Marktteilnehmer umgehend in die Marktpreise eingearbeitet werden könnte. Dabei ist die Bereichsöffentlichkeit nicht für jeden Emittenten und für jede Insiderinformation gleich groß. Denn abhängig von der Kursrelevanz der jeweiligen Information und der jeweiligen Marktliquidität muss die Information unterschiedlich vielen Marktteilnehmer mit unterschiedlichen Handelsressourcen zugänglich sein, um davon ausgehen zu können, dass die Information durch den jeweiligen Kreis der informierten Händler theoretisch sofort in die Marktpreise eingearbeitet werden könnte. Auf Ebene des Merkmals der öffentlichen Bekanntheit auf die Bereichsöffentlichkeit abzustellen, lässt sich auch mit dem Ziel der Chancengleichheit aller Kapitalmarktteilnehmer vereinbaren.184 Denn nur solange die Insiderinformation in der Modellwelt der ECMH noch eine Arbitragemöglichkeit bietet, verlangt das Gesetz eine Ad-hoc-Mitteilung; das ist Folge daraus, dass dem europäischen Insiderrecht die ECMH in ihrer halbstrengen Form als Regelungsmodell zugrunde liegt.185 Ist eine Information bereits unter den professionellen Anlegern ausreichend weit bekannt, fingiert das Gesetz, dass die Information bereits im aktuellen Kurs des Finanzinstruments enthalten ist.186 Mit einer Ad-hoc-Mitteilung kann der Emittent dann keine 184

Kritisch Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 161 ff.; Hirte, Die Ad-hoc-Publizität im System des Aktien- und Börsenrechts, in: Hadding/Hopt/Schimansky, Das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz in der praktischen Umsetzung, S. 47, 66; Gehrt, Die neue Ad-hoc-Publizität nach § 15 Wertpapierhandelsgesetz, S. 182; v. Klitzing, Die Ad-hocPublizität, S. 102; Sangiovanni, Die Ad-hoc-Publizität im deutschen und italienischen Recht, S. 97; v. Rosen, Die Bank 1995, 9, 12. 185 Siehe hierzu Kap. 1, C. 186 Vgl. Gilson/Kraakman, 70 Va. L. Rev. 549, 572 (1984): „In sum, the professionally informed trading mechanism explains why any information that is accessible to significant portions of the analyst community is properly called ,public,‘ even though it manifestly is not.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Chancengleichheit mehr bewirken, weil in der Modellwelt aufgrund dieser Information keine Arbitragemöglichkeit mehr besteht, die gleichmäßig unter allen Anlegern zu verteilen wäre. Deshalb wird in den USA eine Information – nach umstrittener Ansicht – bereits dann nicht mehr als non public behandelt, sobald die Bereichsöffentlichkeit hergestellt ist.187 Letztlich wird auch nur das Konzept der Bereichsöffentlichkeit den Zielen gerecht, einerseits ein level playing field für alle Anleger zu schaffen und andererseits den Insiderhandel effektiv zu bekämpfen. Das Risiko verbotenen Insiderhandels würde steigen, wenn professionelle Anleger aufgrund des Handelsverbots daran gehindert wären, bereits bereichsöffentliche kursrelevante Informationen umgehend in die Marktpreise einzuarbeiten, weil einzelne Händler die Arbitragemöglichkeit alleine und deshalb besonders lukrativ ausnutzen könnten.188 Deshalb zwingt das Ziel, den gewinnbringenden Insiderhandel einzelner zu verhindern, dazu, die professionellen Anleger mit der Bereichsöffentlichkeit der Information vom Handelsverbot zu befreien, damit die Information durch den Handel der Bereichsöffentlichkeit umgehend ihren wirtschaftlichen Wert verliert.

IV. Zwischenergebnis Als Zwischenergebnis ist festzuhalten, dass die europäischen Vorgaben und das WpHG eine Information dann als öffentlich bekannt ansehen, wenn alle Kursrelevanz begründenden Faktoren der Bereichsöffentlichkeit zugänglich sind. Etwas anderes ergibt sich auch nicht daraus, dass Emittenten Ad-hoc-Mitteilungen der breiten Öffentlichkeit zugänglich machen müssen.

Such information is rapidly assimilated into price, with only minimal abnormal returns to its professional recipients. And it is these characteristics, we submit, that largely convey the meaning of a ,semi-strong form‘ market response.“ 187 U.S. v. Libera, 989 F.2d 596, 601 (2d Cir. 1993) („We agree that information may be consider public for Section 10(b) purposes even though there has been no public announcement and only a small number of people know it. The issue is not the number of people who possess it but whether their trading has caused the information to be fully impounded into the price of the particular stock.“); U.S. v. Contorinis, 692 F.3d 136, 143 (2d Cir. 2012) („As the district court instructed the jury, information is also deemed public if it is known only by a few securities analysts or professional investors. This is so because their trading will set a share price incorporating such information.“); SEC v. Svoboda, 409 F.Supp.2d 331, 340 (S.D.N.Y. 2006) („Information is nonpublic if it has neither ,achieved a broad dissemination to the investing public generally and without favoring any special person or group‘ nor been traded on by a few persons with knowledge causing ,the information to be fully impounded into the price of the stock‘.“); Langevoort, Insider Trading Regulation, Enforcement, and Prevention (Database updated April 2014), § 5:4 auch zur Gegenansicht. 188 Siehe hierzu Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 35; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 31.

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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Emittenten haben alle in der WpAIV vorgesehenen Veröffentlichungsmaßnahmen zeitgleich durchzuführen. Ein privilegierter Informationszugang der Bereichsöffentlichkeit lässt sich bereits dem deutschen Recht nicht entnehmen und würde sich andernfalls aufgrund einer gebotenen und möglichen europarechtskonformen Auslegung des § 5 S. 2 WpAIV verbieten.

V. Ausblick auf die Marktmissbrauchs-VO Durch die Marktmissbrauchs-VO wird sich am eben beschriebenen Ergebnis nichts ändern. Insbesondere gilt eine Information auch weiterhin als öffentlich bekannt, wenn sie innerhalb der Bereichsöffentlichkeit bekannt ist.189 Auch in Zukunft müssen Emittenten Ad-hoc-Mitteilungen dem breiten Anlegerpublikum zugänglich machen. Das ergibt sich aus Art. 17 Abs. 1 UnterAbs. 1 Marktmissbrauchs-VO, der in der deutschen Fassung sprachlich verunglückt ist. Klar ist die englischsprachige Fassung: The issuer shall ensure that the inside information is made public in a manner which enables fast access and complete, correct and timely assessment of the information by the public and, where applicable, in the official appointed mechanism referred to in Article 21 of Directive 2004/109/EC of the European Parliament and the Council.

Damit verlangt die Marktmissbrauchs-VO, dass jede Insiderinformation vom Emittenten so veröffentlicht wird, dass das Publikum einen schnellen Zugang zu ihr erhält. Die Marktmissbrauchs-VO verweist nunmehr direkt auf Art. 21 TransparenzRL, der ein ausdrückliches personales Diskriminierungsverbot enthält und den Emittenten damit zur Veröffentlichung von Ad-hoc-Meldungen in einer Weise verpflichtet, die dem Publikum einen gleichberechtigten Informationszugang ermöglicht. Auch der Marktmissbrauchs-VO sind jedoch keine Anhaltspunkte dafür zu entnehmen, dass das Prinzip der breiten Veröffentlichung bereits für das Merkmal not been made public in Art 7 Abs. 1 lit. a Marktmissbrauchs-VO gilt. Weil sich aus der Marktmissbrauchs-VO keine Anhaltspunkte dafür ergeben, dass das Merkmal der fehlenden öffentlichen Bekanntheit anders als bisher ausgelegt werden sollte, bleibt es beim Konzept der Bereichsöffentlichkeit.

F. Kursbeeinflussungspotenzial Die Information muss gem. § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG geeignet sein, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen. Das ist gem. § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG gegeben, wenn ein 189

So wohl auch Viciano-Gofferje/Cascante, NZG 2012, 968, 970.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

verständiger Anleger die Information bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde. Das entspricht der europäischen Vorgabe in Art. 1 Abs. 2 RL 2003/124/ EG, nach der eine Information dann kursrelevant ist, wenn sie ein verständiger Anleger wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidung nutzen würde (sog. reasonable investor test190). Die Markmissbrauchs-VO übernimmt die bisherige europäische Definition der Kurserheblichkeit in Art. 7 Abs. 1 lit. a und den zugehörigen reasonable investor test in Art. 7 Abs. 4 Marktmissbrauchs-VO. Die Kurserheblichkeit ist das entscheidende definierende Tatbestandsmerkmal einer Insiderinformation, weil die übrigen Merkmale entweder nur darüber entscheiden, welche Umstände Anknüpfungspunkt der Insiderinformation sein können191, oder ein Regelbeispiel der vollständig fehlenden Kurserheblichkeit sind.192

I. Grundlagen 1. Der verständige Anleger als Legaldefinition der Kursrelevanz Entscheidende Bedeutung hat die Legaldefinition der Kursrelevanz. Das ist der reasonable investor test in § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG bzw. in Art. 7 Abs. 4 Marktmissbrauchs-VO. Maßgeblich ist damit das genaue Verständnis von § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG bzw. Art. 7 Abs. 4 Marktmissbrauchs-VO. Der Wortlaut des § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG und des Art. 7 Abs. 1 lit. a Marktmissbrauchs-VO („geeignet, (…) den Kurs (…) erheblich zu beeinflussen“) tritt dagegen in den Hintergrund.193 Man kann sogar noch einen Schritt weitergehen und annehmen, dass der reasonable investor test das Merkmal der Kurserheblichkeit ersetzt.194

190 So die Begrifflichkeit in CESR’s Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Ref: CESR/ 06-562b, S. 6 Rn. 1.11. 191 Siehe hierzu Kap. 2, A.II. 192 Siehe hierzu Kap. 2, E.I. 193 Vgl. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 156 („Bei der Subsumtion unter das Merkmal der Kursrelevanz kann sich der Rechtsanwender auf die Vorgabe des § 13 Abs. 1 Satz 2 beschränken“). 194 In diese Richtung geht die Rechtsprechung im Vereinigten Königreich David Massey v The Financial Services Authority, [2011] UKUT 49 (TCC), Upper Tribunal reference FIN/2009/ 0024, Rn. 41, wobei die genaue Interpretation streitig ist. Hierzu McDonnell, C.O.B. 2011, 88 (Jul/Aug), 1, 6; McDonnell, C.O.B. 2013, 108 (Aug), 1, 7; aus dem deutschen Schrifttum Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 317; Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 403 f.

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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2. Handelsstrategie des verständigen Anlegers Was der verständige Anleger bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigt, hängt davon ab, welche Handelsstrategie der reasonable investor nach dem Verständnis des Gesetzgebers verfolgt. a) Informations- und Utilitätshändler Anleger lassen sich für die Zwecke dieser Untersuchung in zwei Gruppen aufteilen.195 Auf der einen Seite stehen die Informationshändler, die kursrelevante Informationen sammeln und analysieren. Sie handeln immer dann, wenn ihnen eine bislang nicht in den Marktpreisen enthaltene Information erlaubt, unterbewertete Finanzinstrumente zu kaufen oder überbewertete zu verkaufen, bevor der Markt eine Preiskorrektur vollzieht.196 Die zweite Gruppe bilden Anleger, die nicht nach bisher unbekannten Informationen suchen, um hieraus eine Arbitragemöglichkeit ableiten zu können. Sie werden Utilitätshändler (utility traders) genannt. Ein typisches Beispiel ist der Hedger, der den Kapitalmarkt nutzt, um am Markt eine Gegenposition abzusichern.197 Utilitätshändler interessieren sich nicht für bislang nicht im Preis enthaltene Informationen, sondern bleiben bewusst uninformiert.198 b) Der verständige Anleger als Informationshändler Klar ist, dass der verständige Anleger Informationshändler sein muss. Denn andernfalls würde er bislang nicht öffentlich bekannte Informationen, die sich auf einen Emittenten beziehen und kursrelevant sind, nicht bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen. Als Utilitätshändler würde er vielmehr rational uninformiert bleiben. Auch geht aus dem ersten Erwägungsgrund RL 2003/124/EG bzw. Erwägungsgrund Nr. 14 Marktmissbrauchs-VO hervor, dass der verständige Anleger seine Anlageentscheidung auf die ihm vorab zur Verfügung stehenden Informationen stützt; der verständige Anleger ist damit Informationshändler. Die schwierigere 195 Die Unterscheidung geht zurück auf Grossman/Stiglitz, 70 Am. Econ. Rev. 393 (1980); aus der deutschen juristischen Literatur Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, Vor §§ 12 – 14 WpHG Rn. 84 ff.; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 27 f.; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 356 ff. 196 Goshen/Parchomovsky, 55 Duke L. J. 711, 726 (2006); Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, Vor §§ 12 – 14 WpHG Rn. 85; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 27; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 354 f.; Informationshändler lassen sich in weitere Untergruppen einteilen, hieru Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 355 f. 197 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, Vor §§ 12 – 14 WpHG Rn. 87; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 357; Klöhn, WM 2014, 537, 539. 198 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, Vor §§ 12 – 14 WpHG Rn. 87; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 357; Klöhn, WM 2014, 537, 539.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Frage lautet, welche Informationen der verständige Anleger bei seiner Anlageentscheidung wahrscheinlich berücksichtigen würde. 3. Fundamentalwertbezogene und handelsbezogene Informationen Um sich dieser Frage zu nähern, bietet es sich an, im Anschluss an Klöhn zwei Fallgruppen von kursrelevanten Informationen zu unterscheiden.199 Die erste Gruppe bilden die fundamentalwertbezogenen Informationen. Sie ermöglichen dem verständigen Anleger die Erkenntnis, dass der derzeitige Marktpreis nicht mehr dem fundamentalen Wert des Finanzinstruments entspricht.200 Der fundamentale Wert bestimmt sich aus den Faktoren der erwarteten Auszahlungen (cash flow information) und des erwarteten Risikos (discount rate information) des Wertpapiers.201 Ändert die bisher nicht öffentlich bekannte Information einen dieser Faktoren, ist die Information fundamentalwert- und damit kursrelevant. Man kann zudem zwischen unmittelbar und nur mittelbar fundamentalwertbezogenen Informationen unterscheiden.202 Unmittelbar fundamentalwertrelevante Informationen ermöglichen eine Aussage über eine Veränderung der zu erwartenden Auszahlungen und/oder des Risikos, das mit dem Finanzinstrument verbunden ist.203 Mittelbar fundamentalwertrelevante Informationen sind dagegen solche, bei denen der Anleger nicht selbst die fundamentalwertrelevanten Informationen erhält, sondern nur Kenntnis davon erlangt, dass andere den fundamentalen Wert eines Finanzinstruments anders einschätzen als der Markt.204 Weil der Insider, der lediglich mittelbar fundamentalwertbezogene Informationen kennt, abhängig von der Zutreffenswahrscheinlichkeit der Einschätzung der anderen Marktteilnehmer, selbst eine Annahme darüber treffen kann, ob sich der fundamentale Wert eines Finanzinstruments verändert hat, sind auch mittelbar fundamentalwertrelevante Informationen potenzielle Insiderinformationen.205 Die zweite Fallgruppe bilden die handelsbezogenen Informationen.206 Anleger würden handelsbezogene Informationen bei ihrer Anlageentscheidung berücksichtigen, weil sie eine Arbitragemöglichkeit aufgrund der besseren Kenntnis über die Orderlage oder die Marktliquidität bieten, als sie dem Rest des Marktes bekannt

199

Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 149 ff. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 150. 201 Hierzu ausführlich Kap. 2, F.IV. 202 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 153 f. 203 Vgl. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 153. 204 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 154. 205 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 213. 206 Zur Begrifflichkeit CESR’s Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Ref: CESR/ 06-562b, S. 4 Rn. 1.1. 200

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sind.207 Gewinnbringend lassen sich handelsbezogene Informationen durch Techniken des Order-Antizipierens und damit insbesondere durch das sog. front running, quote matching und squeezing ausnutzen.208 Die genannten Informationsfallgruppen zu differenzieren, erleichtert die Subsumtion der Kursrelevanz, weil diese bei den jeweiligen Fallgruppen von anderen Faktoren abhängt.209 Zudem betreffen nur die unmittelbar fundamentalwertbezogenen Informationen den Emittenten unmittelbar i.S. von § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG bzw. Art. 17 Abs. 1 Markmissbrauchs-VO und lösen damit die Ad-hoc-Mitteilungspflicht des Emittenten aus.210 Die weitere Untersuchung der Kursrelevanz beschränkt sich deshalb auf unmittelbar fundamentalwertrelevante Informationen. 4. Prüfungsmethodik Die Kursrelevanz fundamentalwertbezogener Informationen ist zweistufig zu prüfen. Zu fragen ist, (1) ob der Inhalt einer Information die bislang öffentlich bekannten Informationen so sehr verändert, dass (2) der verständige Anleger seine Einschätzung über den fundamentalen Wert des Finanzinstruments ändern würde.211 a) Rechtsvergleichendes Vorbild aa) Der total mix test Für die Prüfung der Kursrelevanz findet man ein rechtsvergleichendes Vorbild in den USA.212 So verbietet Securities Exchange Act Rule 14a-9213, beim Einwerben von Stimmrechtsvollmachten falsche oder missverständliche Angaben über wesentliche Umstände (material facts) zu machen. Zudem enthält Securities Exchange Act Rule 10b-5214 ein allgemeines Manipulations- und Betrugsverbot. Verboten sind 207

Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 151. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 268 ff. 209 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 149, 152. 210 Hierzu ausführlich Kap. 3, A.III.2. 211 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 165; Klöhn, FS U. H. Schneider, S. 633, 644. 212 So bereits Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 369 ff. 213 Rule 14a-9 Securities Exchange Act lautet auszugsweise: „No solicitation subject to this regulation shall be made by means of any proxy statement, form of proxy, notice of meeting or other communication, written or oral, containing any statement which, at the time and in the light of the circumstances under which it is made, is false or misleading with respect to any material fact, or which omits to state any material fact necessary in order to make the statement therein not false or misleading or necessary to correct any statement in any earlier communication with respect to the solicitation of a proxy for the same meeting or subject matter which has become false or misleading.“ 214 Rule 10b-5 Securities Exchange Act lautet auzugsweise: „It shall be unlawful […], to make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order 208

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

manipulierende oder betrügerische Verhaltensweisen, die Abgabe falscher Erklärungen bezüglich wesentlicher Umstände (material facts) oder das Verschweigen wesentlicher Umstände (to omit to state a material fact).215 Der Supreme Court hat in seinem Urteil TSC Industries, Inc.v. Northway, Inc. zu Securities Exchange Act Rule 14a-9 entschieden, dass eine Information dann material ist, wenn eine hinreichende Wahrscheinlichkeit dafür besteht, dass ein verständiger Investor die Information bei seiner Entscheidung über sein Abstimmungsverhalten für wichtig halten würde.216 Anders ausgedrückt, muss eine hinreichende Wahrscheinlichkeit bestehen, dass die Information die vorhandene Informationslage des verständigen Anlegers („total mix“ of information) erheblich verändert.217 Den Maßstab hat der Supreme Court im Urteil Basic v. Levinson auch für Rule 10b-5 Securities Exchange Act übernommen.218 Dabei bestimmt sich die Frage, ob eine Information den total mix der vorhandenen Informationen erheblich verändert, objektiv; irrelevant ist der Informationsstand einzelner Anlegergruppen.219 In den USA können sowohl fundamentalwertrelevante als auch handelsbezogenen Informationen material sein. In jedem Fall trifft der reasonable investor seine Anlageentscheidung anhand einer vernünftigen und objektiven Überlegung und handelt mit dem Ziel der Gewinnmaximierung.220

to make the statement made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading.“ 215 Hierzu Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 91 f.; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 369 f. 216 TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 449 (1976): „An omitted fact is material if there is a substantial likelihood that a reasonable shareholder would consider it important in deciding how to vote.“ 217 TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 449 (1976): „Put another way, there must be a substantial likelihood that the disclosure of the omitted fact would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the ,total mix‘ of information made available.“ 218 Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 232 (1988). 219 Vgl. Shaw v. Digital Equipment Corp., 82 F.3d 1194, 1218 (1st Cir. 1996): „In a fraud-onthe-market case the hypothetical ,reasonable investor‘, by reference to whom materiality is gauged, must be ,the market‘ itself, because it is ,the market‘, not any single investor, that determines the price of a publicly traded security.“; Erdlen, 80 Fordham L. Rev. 877, 890 (2011); aus der deutschen Literatur Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 370 f. 220 SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833, 849 (2d Cir. 1968): „The basic test of materiality is whether a reasonable man would attach importance in determining his choice of action in the transaction in question. […] This, of course, encompasses any fact which in reasonable and objective contemplation might affect the value of the corporation’s stock or securities.“; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 370.

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bb) Fundamentalwertbezogene Insiderinformation Fundamentalwertbezogene Informationen sind in den USA das Paradebeispiel einer material information.221 Der verständige Anleger verhält sich im Falle von fundamentaltwertbezogenen Informationen streng nach den Gesetzen des effizienten Marktes im Sinne der halbstrengen Variante der ECMH.222 Er analysiert auf der Basis aller im Markt vorhandenen Informationen den Wert eines Finanzinstruments und nutzt Arbitragemöglichkeiten aus, die sich daraus ergeben, dass der aktuelle Marktpreis über- oder unterbewertet ist.223 cc) Handelsbezogene Insiderinformation Auch handelsbezogene Informationen können in den USA material information sein. Ein Beispiel ist die Kenntnis über die Handelsabsicht eines großen Händlers.224 Dass in den USA auch handelsbezogene Informationen material information sein können, zeigt sich auch an Rule 10b-18 Exchange Act. Hiermit schuf die SEC eine Ausnahme von Rule 10b-5 („safe harbor“) für Aktien Rückkaufsprogramme. Das war notwendig, weil die SEC befürchtete, dass eine material information auch dann entstehen kann, wenn sich die Kursrelevanz nicht mit einer fundamentalwertverändernden Information erklären lässt. Um dennoch Rückkaufsprogramme zu ermöglichen, wurde Rule 10b-18 Exchange Act eingeführt.225

221

SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833, 849 (2d Cir. 1968) („material facts include not only information disclosing earnings and distributions of a company“); Langevoort, Insider Trading Regulation, Enforcement, and Prevention (Database updated April 2014), § 5:3 („Projections and estimates regarding income and earnings can certainly be material“). 222 Sachs, 81 Tul. L. Rev. 473, 476 (2006): „The Northway/Basic standard has substantial virtues. It facilitates class actions because its objective focus allows materiality determinations to be made classwide. Moreover, it deters vexatious private litigation by virtue of its high bar. Finally, it is able to produce results consistent with economic theory, at least where the reasonable investor is treated as the alter ego of the market itself.“; aus der deutschen Literatur Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 371. 223 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 370 f. 224 SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833, 849 (2d Cir. 1968) („Thus, material facts include […] also those facts […] which may affect the desire of investors to buy, sell, or hold the company’s securities.“); Implizit Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 231 (1980); Langevoort, Insider Trading Regulation, Enforcement, and Prevention (Database updated April 2014), § 5:3 („trading intentions of a large securities firm“); Lockwood, Law of Corporate Officers and Directors: Rights, Duties and Liabilities (Database updated October 2014), § 12:55 („Material information may be either ,inside‘ information, that is, information affecting the company’s assets or earning power, or ,market‘ information, that is, information affecting the market for the company’s securities.“); zum front-running Bovi, 7 St. Thomas L. Rev. 103 (1994). 225 Vgl. Choi/Pritchard, Securities Regulation, 3rd Ed., S. 349 f.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

b) Europäisches Verständnis aa) Anwendbarkeit des total mix test Mit Klöhn ist davon auszugehen, dass die Dogmatik zur Prüfung der Kurserheblichkeit nach der RL 2003/124/EG unverkennbar an die US-amerikanische Dogmatik aus dem Urteil des US Supreme Court TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc.226 anknüpft.227 Dies lässt sich aus dem Wortlaut des Art. 1 Abs. 2 RL 2003/124/ EG schließen: „A reasonable investor would be likely to use as part of the basis of his investment decisions“.

Damit lehnt sich die Richtlinie unverkennbar an den Wortlaut des Urteils TSC Industries, Inc.v. Northway an.228 Dort heißt es: „An omitted fact is material if there is a substantial likelihood that a reasonable shareholder would consider it important.“

Auch mit Art. 7 Abs. 4 Marktmissbrauchs-VO ändert sich hieran nichts. Jede Prüfung der Kurserheblichkeit baut darauf auf, inwieweit die neue Information die bisher im Markt bekannten Informationen verändert.229 bb) Fundamentalwertbezogene Information Auch im europäischen Recht sind die fundamentalwertbezogenen Informationen das Paradebeispiel einer Insiderinformation. Fundamentalwertbezogene Informationen berücksichtigt der verständige Anleger dann, wenn sie die Gesamtheit aller öffentlich bekannten Informationen so ändern, dass eine andere Beurteilung des Fundamentalwerts des Insiderpapiers geboten ist.230 Das ist immer dann der Fall, wenn die Information die bisherigen Informationen über die künftigen Auszahlungen des Emittenten und/oder über das Risiko der Ausschüttungen verändert.231 Ob der verständige Anleger in der Fallgruppe der fundamentalwertbezogenen Insiderinformationen, wie im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht nach den Gesetzen des effizienten Marktes handelt, hängt davon ab, wie rational der verständige Anleger bei der Informationsanalyse vorgeht und ob er erwartete irrationale Kursreaktionen bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigt oder vollständig ausblendet.232

226 227 228 229 230 231 232

TSC Industries, Inc.v. Northway, Inc., 426 U.S. 438 (1976). Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 371. Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 371. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 165 ff. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 158. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 150. Hierzu Kap. 2, F.IV.1.

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cc) Handelsbezogene Informationen Der verständige Anleger nach europäischem Verständnis berücksichtigt bei seiner Anlageentscheidung auch handelsbezogene Insiderinformationen. Ein Anhaltspunkt hierfür ist Art. 2 Nr. 1 UnterAbs. 3 Marktmissbrauchs-RL, der klarstellt, dass Informationen über den Orderauftrag für Personen, die mit der Ausführung von Aufträgen betreffend Finanzinstrumente beauftragt sind, eine Insiderinformation sein können.233 Erfasst werden hiermit insbesondere Fälle des front running.234 Der deutsche Gesetzgeber hat dies in § 13 Abs. 1 S. 4 Nr. 1 WpHG zutreffend nicht auf Personen beschränkt, die mit der Ausführung der Aufträge befasst sind. Denn Art. 2 Nr. 1 UnterAbs. 3 Marktmissbrauchs-RL hat nur eine klarstellende Funktion.235 Auch nach der Marktmissbrauchs-VO bleibt es dabei, dass handelsbezogene Informationen kursrelevant sein können. So stellt auch Erwägungsgrund 30 Marktmissbrauchs-VO klar, dass front-running eindeutig ein Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot ist.

II. Wer ist der verständige Anleger? Wer ist der verständige Anleger? Die Frage wirkt sich bei der Prüfung der Kursrelevanz doppelt aus. Auf der ersten Prüfungsebene der Kurserheblichkeit ist danach zu fragen, inwieweit der Inhalt einer bisher nicht öffentlich bekannten Information, die Informationsgrundlage des verständigen Anlegers verändert. Um sich der Antwort zu nähern, muss man zunächst danach fragen, wer der verständige Anleger ist und welche Informationen er bereits kennt.236 Auf der zweiten Subsumtionsstufe ist sodann festzustellen, ob der verständige Anleger die neue Information bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde.237 1. Streitstand Streitig ist, welche Erfahrung und Professionalität dem verständigen Anleger zu unterstellen ist. Ein Teil der Literatur stellt auf einen mit der notwendigen Sachkunde 233

Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 282. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 71; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 285; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 167; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 26. 235 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 36; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 72; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 282; das front-running Dritter jedenfalls als Fall des § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG ansehend Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 169; Schwark/Kruse, in: Schwark/ Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 26. 236 Siehe hierzu sogleich Kap. 2, F.III. 237 Siehe hierzu Kap. 2, F.IV. 234

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vertrauten Anleger ab, wobei nicht zwischen Kleinanleger oder professionellen Anlegern unterschieden wird.238 Andere sehen im verständigen Anleger einen durchschnittlichen verständigen Anleger239, ein Mitglied der Bereichsöffentlichkeit oder einen institutionellen oder semi-professionellen Anleger.240 Die überwiegende Ansicht definiert den verständigen Anleger als einen mit den Marktgegebenheiten vertrauten börsenkundigen Anleger.241 Nach Klöhn handelt es sich um die Personifikation eines effizienten Marktes im Sinne der Kapitalmarkteffizienzhypothese in ihrer halbstrengen Form.242 Entscheidend sei ein objektiv-genereller Maßstab.243 2. Stellungnahme Der Ansicht Klöhns ist sowohl für § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG als auch für Art. 7 Abs. 4 Marktmissbrauchs-VO zuzustimmen. Gegen die anderen Auffassungen spricht die fehlende Abgrenzungsmöglichkeit, welches Wissen beispielsweise der mit den Marktgegebenheiten vertraute börsenkundige Anleger haben soll.244 Für die Ansicht Klöhns spricht, dass sie sich nahtlos in das Regulierungsmodell einfügt, das nach hier vertretener Ansicht dem europäischen und deutschen Insiderrecht zugrunde liegt, der ECMH in ihrer halbstrengen Form.245 Entscheidend ist demnach nicht das Wissen eines einzelnen Anlegers mit einem bestimmten Informationszugang und einer bestimmten Analysefähigkeit, sondern das Wissen des gesamten Marktes. Hierfür spricht auch der erste Erwägungsgrund RL 2003/124/EG bzw. Erwägungsgrund Nr. 14 Marktmissbrauchs-VO. Demnach stützt der verstän238 OLG Stuttgart ZIP 2009, 962, 966 („Er ist folglich börsenkundig und kennt die verfügbaren Informationen“); Hopt, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, 4. Auflage, § 107 Rn. 27 mit Fn. 92; Veil, ZBB 2006, 162, 167 („rational handelnder, angemessen informierter, aufmerksamer und kritischer Anleger“). 239 Pananis, Insidertatsachen und Primärinsider, S. 112; Caspari, ZGR 1994, 530, 540 („mutmaßliche Einschätzung eines Durchschnittsanlegers“). 240 Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 50 f. 241 BGHZ 192, 90, 106 = ZIP 2012, 450 (IKB); Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 58; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 141; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 13 WpHG Rn. 87; Schwark/Kruse, in: Schwark/ Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 47; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, 2. Auflage, Rn. 13.26; Loesche, Die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung in den Insiderhandelsverboten des Wertpapierhandelsgesetzes, S. 98, 137; Stahl, Information Overload am Kapitalmarkt, S. 52; Waldhausen, Die ad-hoc-publizitätspflichtige Tatsache, S. 269. 242 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 248; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 366 ff.; Klöhn, WM 2014, 537; aus den USA Shaw v. Digital Equipment Corp., 82 F.3d 1194, 1218 (1st Cir. 1996): „In a fraud-on-the-market case the hypothetical ,reasonable investor‘, by reference to whom materiality is gauged, must be ,the market‘ itself, because it is ,the market‘, not any single investor, that determines the price of a publicly traded security.“ 243 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 377. 244 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 254. 245 Hierzu allgemein Kap. 1, C.

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dige Anleger seine Anlageentscheidung auf die (d. h. alle) vorab zur Verfügung stehenden Informationen. Weil es realiter keine Anlegergruppe gibt, die alle verfügbaren Informationen sammeln und verarbeiten kann und sie deshalb der eignen Anlageentscheidung zugrunde legen könnte, muss der verständige Anleger der Markt selbst sein.246 Denn nur alle Anleger am Markt in ihrem Zusammenwirken haben ausreichend Ressourcen, um alle überhaupt verfügbaren Informationen auch tatsächlich zu berücksichtigen. Liegt dem Insiderrecht als Regulierungsmodell die ECMH zugrunde, ist es auch nur konsequent, gerade das entscheidende Merkmal, die Kursrelevanz, aus der Perspektive gerade dieses Marktes auszulegen. Denn der verständige Anleger muss alle Informationen berücksichtigen, die effiziente Märkte bewegen, damit das Insiderhandelsverbot und die Ad-hoc-Mitteilungspflicht genau für diese Informationen eingreifen. Nur dann ist die Chancengleichheit unter allen Informationshändler und die Schaffung allokativ effizienter Kapitalmärkte in greifbare Nähe gerückt.

III. Total mix der dem verständigen Anleger bereits bekannten Informationen 1. Kombinationsfähigkeit des verständigen Anlegers Ist der verständige Anleger in den Fällen der fundamentalwertrelevanten Informationen der effiziente Markt selbst, folgt daraus, dass neue Umstände den total mix der insgesamt öffentlich bekannten Informationen nicht ändern, wenn der Markt auf die neuen Ereignisse schließen konnte (sog. truth-on-the-market doctrine).247 Dass der verständige Anleger vernünftige Schlussfolgerungen aus den öffentlich bekannten Informationen zieht, stellen der zweite Erwägungsgrund RL 2003/1247EG bzw. Erwägungsgrund Nr. 15 Marktmissbrauchs-VO ausdrücklich klar.248 246

Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 253. Hierzu Wielgos v. Commenwealth Edison Co., 892 F.2d 509 (7th Cir. 1989); Rodman v. Grant Foundation, 608 F.2d 64, 70 (2d Cir. 1979) („In determining whether [a proxy statement] constituted full and adequate disclosure, the district court properly took into account information already in the public domain and facts known or reasonably available to the shareholders.“); Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 248 (1988) („Presumption of reliance in a fraud-on-the-market case may be rebutted by proving that the ,market makers‘ were privy to the truth.“); Cox/Hillman/Langevoort, Securities Regulation, Cases and Materials, 6th Ed. 2009, S. 600 ff.; aus der deutschen Literatur Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 168 ff.; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 204. 248 Hierzu Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 371. In den USA ist dies eine Selbstverständlichkeit. Vgl. Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 234 (1988) („The role of the materiality requirement is not to ,attribute to investors a child-like simplicity‘.“); Levitin v. PaineWebber, Inc., 159 F.3d 698, 702 (2d Cir. 1998) („Information which is so basic that a reasonable investor could be expected to know it does not constitute material facts.“); Press v. Quick & Reilly, Inc., 218 F.3d 121, 130 (2d Cir. 2000) („The total mix of information may include data sent to shareholders by a company in addition to its proxy materials, as well as other information 247

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Folge der auch hier vertretenen Ansicht ist, dass neue Informationen nicht kursrelevant sein können, wenn der Markt sie insgesamt erwartet hat.249 Das engt den Kreis der potenziellen Insiderinformationen gegenüber der herrschenden Meinung, die den verständigen Anleger als einen mit den Marktgegebenheiten vertrauten Händler ansieht, einerseits250 ein. Denn der Anleger, der mit den Marktgegebenheiten vertraut und börsenkundig ist, kann weniger Sachverhalts- und Fachwissen zur Interpretation der öffentlich zugänglichen Informationen verwenden als der effiziente Markt. Ein Beispiel: Fraglich ist, ob und inwieweit im Zuge der Veröffentlichung von Jahresabschlüssen und sonstigen Berichten der Regelpublizität nicht nur die unmittelbar veröffentlichten Informationen, sondern auch die diesen Angaben zugrunde liegenden Sekundärinformationen (z. B. stille Reserven) öffentlich bekannt gemacht sind251 und das Bekanntwerden der Sekundärinformation selbst den total mix der vorhandenen Informationen deshalb nicht mehr verändern kann. Entscheidend ist, inwieweit der Markt selbst aus der Primär- (z. B. dem Jahresabschluss) auf die Sekundärinformation (z. B. die stillen Reserven) schließen kann.252 Erlaubt öffentlich zugängliches Sachverhalts- und/oder Fachwissen, die stillen Reserven ausreichend präzise zu beziffern, verändert die Sekundärinformation über die stillen Reserven den total mix der Informationen, die der verständige Anleger bei seiner Anlageentscheidung bereits berücksichtigt, nicht; sie unterfällt dann weder dem Insiderhandelsverbot noch der Ad-hoc-Mitteilungspflicht. Unerheblich ist dabei, ob einzelne Anlegergruppen im Stande sind, den Jahresabschluss richtig zu lesen. Anders wäre es möglicherweise, wenn der verständige Anleger „nur“ mit den Marktgegebenheiten vertraut und börsenkundig wäre. Denn dann müsste der Emittent eventuell davon ausgehen, dass die Sekundärinformation aus der Perspektive des verständigen Anlegers die Gesamtheit seiner Informationsgrundlagen verändert. Wäre das nicht, ließe sich fragen, mit Blick auf die gewollte Chancengleichheit aller Anleger ein wünschenswertes Ergebnis? Die Antwort lauten: nein. Aufgabe des Insiderrechts ist es nicht, die vollständige Chancengleichheit aller Marktteilnehmer reasonable available to the shareholders“), ebenso SEC v. Siebel Systems, Inc., 384 F.Supp.2d 694, 703 (S.D.N.Y. 2005); ebenso Starr v. Georgeson Shareholder, Inc., 412 F.3d 103, 110 (2d Cir. 2005). 249 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 175. 250 Zur erweiternden Wirkung sogleich. 251 Das Problem wird von der Literatur unter dem Merkmal der öffentlichen Bekanntheit diskutiert. So Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 41; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 142; Lösler, in: Habersack/ Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2. Auflage, § 2 Rn. 52; weil das Merkmal der öffentlichen Bekanntheit aber ein Regelbeispiel der vollständig fehlenden Kursrelevanz ist, kann sich die dogmatische Frage auch auf Ebene der Kursrelevanz stellen, wenn man danach fragt, inwieweit die Sekundärinformation die bislang öffentlich bekannten Informationen zu ändern vermag. 252 Zum Merkmal der öffentlichen Bekanntheit Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 142.

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herzustellen und so über die Ad-hoc-Mitteilung Wissenslücken einzelner Händler auszugleichen.253 Bezweckt ist vielmehr, einen kompetitiven Markt für Informationshändler zu schaffen.254 Zu verhindern ist lediglich, dass Insider deshalb einen informationsbedingten Vorteil genießen, weil sie einen privilegierten Informationszugang zur Informationsquelle haben.255 Soweit sich Informationen mit öffentlich zugänglichem Wissen zu neuen Erkenntnissen kombinieren lassen, müssen Informationshändler mit Blick auf Sinn und Zweck des Insiderrechts vom Insiderhandelsverbot befreit sein. Denn sie müssen ihre Investitionen in die Sammlung und Analyse öffentlich bekannter Informationen durch einen Handel mit den Finanzinstrumenten amortisieren können. Andernfalls bestünde die Gefahr, dass Informationshändler den Anreiz verlieren, nach bislang nicht eingepreisten Informationen zu suchen. Das aber würde die Effizienz von Kapitalmärkten schwächen und wäre deshalb zweckwidrig. Die Erkenntnis ist auch für Konzernsachverhalte von Bedeutung. Als Beispiel kann der Fall dienen, in dem die Tochter eines Emittenten einen erheblichen Verlust erlitten hat, was öffentlich bekannt ist. Aus der Sicht des Emittenten stellt sich nun die Frage, inwieweit der verständige Anleger von einer öffentlich bekannten Primärinformation, die eine Tochtergesellschaft betrifft, auf die Sekundärinformation schließen kann, inwieweit sich die Information auf den fundamentalen Wert des Emittenten selbst auswirken wird. Nach den eben genannten Grundsätzen ist zu fragen, inwieweit der Markt die Primärinformation mit öffentlich bekanntem Sachverhalts- und Fachwissen zur Sekundärinformation zusammensetzen kann. 2. Erweiternde Wirkung Auf der anderen Seite erweitert sich mit der hier vertretenen Ansicht auch der Kreis der potenziellen Insiderinformationen gegenüber der herrschenden Auffassung. Kann anhand des Wissens, das öffentlich zugänglich ist, von einer bisher nicht öffentlich bekannten Information, die für sich genommen nicht kursrelevant ist (Primärinformation) auf eine kursrelevante Sekundärinformation geschlossen werden, ist die Information insgesamt aus der Sicht des verständigen Anlegers relevant und potenziell publizitätspflichtig. Der Emittent hat die Information dann ad-hoc zu veröffentlichen und gegebenenfalls gem. § 4 Abs. 1 S. 1 Nr. 7 WpAIV zu erklären. Die Folge ist, dass auch die nicht professionellen Anleger schwer zu verstehende Informationen erhalten, verstehen und bei ihrer Anlageentscheidung berücksichtigen können. 253 Ähnlich Klöhn, FS U. H. Schneider, S. 633, 647 („Der Grundsatz des gleichen Informationszugangs ist ein Grundsatz formeller, nicht materieller Gleichheit. Er gewährleistet die Chancengleichheit unten den Marktteilnehmern, möchte aber nicht die Unterschiede einebnen, die sich aus der unterschiedlichen Erfahrung, dem Wissen und der Analysefähigkeit der Anleger ergeben.“). 254 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 256. 255 Vgl. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 175.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Wäre der verständige Anleger mit der herrschenden Meinung in der Literatur nur ein mit den Marktgegebenheiten vertrauter börsenkundiger Anleger, wäre die Veröffentlichungs- und Erläuterungspflicht des Emittenten entgegen den Zwecken der Marktmissbrauchs-RL und des WpHG auf das beschränkt, was eine bestimmte Gruppe von Anlegern erkennen könnte. Besser informierte Händler könnten diese Lücke im System zum eigenen Vorteil nutzen und damit das Vertrauen der Anleger in die Integrität der Märkte schwächen. Zudem würde man verhindern, dass Emittenten tatsächlich kursrelevante aber komplizierte Informationen veröffentlichen. Das aber würde dem Ziel, effiziente Kapitalmärkte zu schaffen, entgegenwirken.

IV. Veränderung der Informationslage mit Relevanz für den verständigen Anleger Der zweite Teil der Kursrelevanzprüfung hängt davon ab, welche Informationen (mit-)kausal für eine Anlageentscheidung des verständigen Anlegers seine können und deshalb berücksichtigt werden würden. Ist der verständige Anleger der effiziente Markt im Sinne der ECMH selbst, sind das all die Informationen, die in der Modellwelt der ECMH in ihrer halbstrengen Form Marktpreise bewegen. Legt man dieses Modell dem Insiderrecht und v. a. dem verständigen Anleger zugrunde, stellt sich einerseits die Frage, ob es von diesem Grundsatz Ausnahmen geben kann. Kann also eine Information ausnahmsweise deshalb kursrelevant sein, weil der Markt bestimmte Informationen systematisch falsch interpretiert und sich deshalb nicht immer nach den Regeln des Regelungsmodells der ECMH verhält?256 Darüber hinaus ist zu klären, ob im Rahmen der Kursrelevanz eine bestimmte Wahrscheinlichkeit dafür bestehen muss, dass sich der Markt tatsächlich so verhält, wie es die ECMH vorhersagt.257 Zudem ist zu untersuchen, wie stark die Information den fundamentalen Wert eines Finanzinstruments verändern muss, damit der verständige Anleger die Information bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde bzw. die Information geeignet ist, die Preise eines Finanzinstruments erheblich zu verändern.258 1. Berücksichtigung irrationalen Verhaltens anderer Anleger? In seinem IKB Urteil bemerkt der BGH beiläufig und ohne erkennbare Entscheidungsrelevanz, dass ein verständiger Anleger auch irrationale Reaktionen anderer Marktteilnehmer zu berücksichtigen habe.259 Diese bereits zuvor in der Lite-

256 257 258 259

Hierzu sogleich Kap. 2, F.IV.1. Hierzu Kap. 2, F.IV.2. Hierzu Kap. 2, F.IV.3. BGHZ 192, 90, 107 f. = ZIP 2012, 450 (IKB).

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ratur geäußerte Ansicht260 hat einerseits Zustimmung261 und andererseits deutliche Kritik erfahren.262 Grundsätzlich ist der letztgenannten Ansicht zuzustimmen; gleichwohl lässt sie sich konkretisieren.263 Betroffen ist die weichenstellende Frage, ob der verständige Anleger Erkenntnisse der Behavioral Finance-Forschung berücksichtigt.264 a) Konzernrelevanz Die Frage ist auch für konzerndimensionale Sachverhalten relevant. Denn es gibt Anzeichen, dass Märkte gerade in konzerndimensionalen Sachverhalten Finanzinstrumente einer Konzernmutter nicht ausschließlich nach ihrem fundamentalen Wert bewerten. Als Paradebeispiel für möglicherweise auf irrationalen Reaktionen der Marktteilnehmer beruhenden Kursreaktionen lässt sich das in der Literatur beschriebene Phänomen nennen, dass sog. closed-end-Investmentfonds, die eigenständig an der Börse notiert sind, häufig mit einem Abschlag von mehr als 30 % zum Wert der Finanzinstrumente in ihren Portfolien gehandelt werden. Beobachten lässt sich aber auch, dass andere closed-end-Investmentfonds sogar mit bis zu 100 % über dem Wert des von ihnen gehaltenen Portfolios notieren.265 Diese Beobachtung ist von entscheidender Relevanz, weil die Annahme, dass Preise von Finanzinstrumenten an effizienten Märkten stets den fundamentalen Wert eines Finanzinstruments widerspiegeln im Allgemeinen schwer zu beweisen ist. Es fehlt schlicht an einem überprüften Modell zur Bewertung des fundamentalen Werts von Finanzinstrumenten.266 Im Fall der closed-end-Investmentfonds ist der fundamentale Wert dagegen relativ einfach zu bestimmen, indem man den Wert der gehaltenen Finanzinstrumente addiert. Da der Wert des Portfolios bei den oben beschriebenen Beobachtungen nicht 260

Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 142; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 13 WpHG Rn. 87; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 51; Schröder, Die Selbstbefreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 Absatz 3 WpHG, S. 41; Waldhausen, Die ad-hoc-publizitätspflichtige Tatsache, S. 269; Bachmann, ZHR 172 (2008), 597, 603. 261 Veil, European Capital Markets Law, S. 68; Langenbucher, NZG 2013, 1401, 1405 Fn. 42; Schmolke, ZBB 2012, 165, 172 f. 262 Klöhn, AG 2012, 345, 349 f., wobei offen gelassen wird, ob erforschtes Fehlverhaltens der Marktteilnehmer berücksichtigt werden sollte; deutlich ablehnend Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 254, 261 ff.; vgl. auch Teigelack, Finanzanalysen und Behavioral Finance, S. 83 ff. 263 Siehe hierzu Kap. 2, F.IV.1.d). 264 Gegen eine Berücksichtigung Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 385; die Frage noch offen gelassen bei Fleischer, ZBB 2008, 137, 142 f.; Fleischer, in: Fuchs, WpHG, § 20a Rn. 26; Klöhn, AG 2012, 345, 349; Veil, ZBB 2006, 162, 167; zur Diskussion in den USA Choi/ Pritchard, 56 Stan. L. Rev. 1, 60 ff. (2003); Langevoort, 140 U. Pa. L. Rev. 851, 920 (1992). 265 Lee/Shleifer/Thaler, 4 J. Econ. Persp. 153, 154 (1990). 266 Sog. „joint-hypothesies“ Problem, hierzu Fama, 31 J. Fin. 143 (1976); Fama, 46 J. Fin. 1575 f. (1991); Lamont/Thaler, 111 J. Pol. Econ. 227, 228 (2003); Lee/Shleifer/Thaler, 4 J. Econ. Persp. 153, 154 (1990).

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

dem Wert des closed-end-Investmentfonds entspricht, liegt es nahe, dass Marktpreise nicht stets dem tatsächlichen fundamentalen Wert der gehandelten Finanzinstrumente entsprechen.267 Ist bereits bei relativ einfach zu bewertenden closed-end-Investmentfonds daran zu zweifeln, ob ihr Marktpreis stets ihrem fundamentalen Wert entspricht, liegt die Schlussfolgerung nahe, dass auch der Marktpreis der schwerer zu bewertenden Aktien einer Konzernmuttergesellschaften nicht stets dem fundamentalen Wert entsprechen muss, der zumindest auch die Summe der fundamentalen Werte aller Anteile an den Tochtergesellschaften zu berücksichtigen hätte. Dass Kapitalmärkte gerade bei der Bewertung von Unternehmensverbindungen bisweilen schwer rational erklärbare Preise hervorbringen, zeigen weitere Börsenanomalien.268 Zu denken ist an den Fall Palm und 3Com. Palm war ein innovatives Unternehmen, das frühzeitig tragbare Computer produzierte. Palm war eine hundertprozentige Tochtergesellschaft der börsennotierten 3Com, einem selbst profitablen Unternehmen, das Systeme für Computernetzwerke und zugehörige Dienstleistungen vertrieb. Am 2. März 2000 verkaufte 3Com fünf Prozent der Anteile an Palm im Wege eines IPO. Dabei wurde angekündigt auch die übrigen 95 % aller Palmaktien am Ende des Jahres an die eigenen Aktionäre zu übertragen. Die Aktionäre von 3Com sollten dabei ungefähr 1,5 Anteile an Palm pro gehaltenen Anteil an 3Com erhalten. Wäre die Annahme zutreffend, dass Preise stets dem fundamentalen Wert eines Finanzinstruments widergeben, müsste der Preis einer Aktie von 3Com mindesten 1,5 mal so hoch sein wie der Preis einer Aktie von Palm. Weil 3Com neben Palm über weitere profitable Geschäftsfelder, über liquide Mittel in Höhe von mehr als 10 Dollar pro Aktie und über Anteile an anderen profitablen Tochtergesellschaften verfügte, wäre sogar zu erwarten gewesen, dass der Preis einer 3Com Aktie weit über dem einer Palmaktie liegen würde. Am Tag vor dem IPO der Aktien Palms schloss der Kurs 3Coms bei 104,13 Dollar. Am Ende des ersten Handelstags schloss Palm bei einem Kurs von 95,06 Dollar, woraus zu schließen wäre, dass der fundamentale Wert 3Coms mindestens bei 145 Dollar liegen müsste und deshalb ein entsprechender Kursanstieg zu erwarten gewesen wäre. Trotz dieser logischen Annahme fiel der Preis der 3Com Aktien aber auf 81,81 Dollar. Dies würde bedeuten, dass alle Geschäftsanteile und Geschäftsfelder 3Coms mit Ausnahme der Beteiligung an Palm einen fundamentalen Wert von -63 Dollar pro Aktie haben müssten. Mit anderen Worten wäre der fundamentale Wert 3Coms ohne Palm nach Ansicht des Kapitalmarkts –22 Milliarden Dollar gewesen. Diese irrationale Marktreaktion war dabei so offensichtlich, dass wohl jeder Marktteilnehmer eine fundamentale Unterbewertung der Aktien 3Coms erkannt haben wird. Auch berichteten das Wall Street Journals und die New York Times über die ungewöhnliche Preisentwicklung. Trotzdem blieb das Missverhältnis über Monate bestehen.269 267

Die Anomalie wird teilweise damit begründet, dass der Marktpreis des closed-end-Investmentfonds durch das Risiko der Misswirtschaft der Fondsmanager unter dem Wert des gehaltenen Portfolios liegt, Lee/Shleifer/Thaler, 4 J. Econ. Persp. 153, 156 (1990). 268 Weiter Beispiele bei Cornell/Liu, 7 J. Corp. Fin. 341, 347 ff. (2001). 269 Lamont/Thaler, 111 J. Pol. Econ. 227, 230 (2003).

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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Es lässt sich also gerade bei konzerndimensionalen Sachverhalten daran zweifeln, ob Märkte Preise tatsächlich rational am fundamentalen Wert eines Finanzinstruments ausrichten.270 Eine hiervon zu trennende Frage ist aber, ob das Insiderrecht von diesen Börsenanomalien abstrahiert. Andernfalls wäre die Praxis auf Schützenhilfe seitens der empirischen Kapitalmarktforschung angewiesen, wie der Kapitalmarkt auf schwer zu bewertende Informationen reagiert.271 b) Analyse des BGH-Urteils in Sachen IKB Im IKB-Urteil des BGH stellte sich die entscheidende Frage, ob die Information über die Höhe des Subprime-Anteils verschiedener Tochterunternehmen der IKB für die Finanzinstrumente der IKB kursrelevant war.272 Bekannt war eine substantielle Krise auf dem Subprime-Markt, weil Rating-Agenturen seit Mitte Juli 2007 begonnen hatten, Subprimes herabzustufen.273 Der BGH ist der Ansicht, dass wegen den bekannten Reaktionen im Subprime-Markt und der Herabstufung der Subprimes durch die Rating-Agenturen die Höhe des Subprime-Engagements bereits vor dem Ausbruch der Finanzkrise kursrelevant gewesen wäre. Die Höhe des SubprimeEngagements erhalte ihre Kursrelevanz nämlich nicht erst durch die konkrete Wahrscheinlichkeit eines bevorstehenden Marktzusammenbruchs und einer der Beklagten daraus drohenden Existenzkrise, sondern vielmehr aus den allseits negativen Marktreaktionen hinsichtlich der Subprimes.274 Unmittelbar im Anschluss an diese Feststellung folgt der Satz: „Ein verständiger Anleger – der auch irrationale Reaktionen anderer Marktteilnehmer zu berücksichtigen hat (…) – hätte daher bei einem derart hochsensiblen Markt bereits seit Mitte Juli 2007, spätestens jedoch am 20. Juli 2007 dem (…) Subprime-Anteil (…) ein erhebliches Kursbeeinflussungspotential zugeschrieben.“275

Aus dem Zusammenhang, in dem die Parenthese („der auch irrationale Reaktionen anderer Marktteilnehmer zu berücksichtigen hat“) steht, lässt sich schließen, welche irrationalen Marktbewegungen genau der BGH berücksichtigen wollte. Er meint nicht solche im Markt für die Finanzinstrumente, für die er die Kursrelevanz prüft (d. h.Aktien der IKB). Vielmehr scheint der BGH klarstellen zu wollen, dass der verständige Anleger auch (möglicherweise) irrationale Reaktionen anderer Marktteilnehmer im Markt für die Subprimes berücksichtigen würde. Für ein solches Verständnis der beiläufigen Bemerkung des BGH spricht, dass sich die Ausfüh-

270 Cornell/Liu, 7 J. Corp. Fin. 341, 343 (2001); Lamont/Thaler, 111 J. Pol. Econ. 227 (2003). 271 Vgl. Klöhn, AG 2012, 345, 349. 272 BGHZ 192, 90, 106 = ZIP 2012, 450 (IKB). 273 BGHZ 192, 90, 107 = ZIP 2012, 450 (IKB). 274 BGHZ 192, 90, 107 = ZIP 2012, 450 (IKB). 275 BGHZ 192, 90, 107 f. = ZIP 2012, 450 (IKB).

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

rungen nach der Parenthese auf den Markt für Subprimes und nicht auf den Markt für die Finanzinstrumente der IKB beziehen. Beschränkt man die Bemerkung des BGH auf den Hinweis, dass der verständige Anleger als Aktionär eines Emittenten auch irrationale Reaktionen von Marktteilnehmern in Märkten für die von Emittenten selbst gehaltenen Finanzinstrumente berücksichtigt, kann sich der Anleger des Emittenten (!) vollkommen rational und nach den Gesetzen der ECMH verhalten. Der verständige Anleger würde bei der Bewertung des fundamentalen Wertes der Finanzinstrumente der IKB nämlich das Risiko berücksichtigen, dass der Markt für Subprimes – möglicherweise aus irrationalen Gründen – zusammenbricht, weil Rating-Agenturen begonnen haben, Subprimes herabzustufen, deshalb die Nachfrage von Finanzinstitute nach Subprimes nachlässt und die IKB möglicherweise gezwungen sein könnte, einen verlustreichen Notverkauf der eignen Subprimes vorzunehmen. Nicht ausdrücklich entschieden hat der BGH die dogmatisch schwerwiegendere Frage, ob der verständige Anleger eines bestimmten Finanzinstruments auch vorhersehbare irrationale Reaktionen anderer Marktteilnehmer in Bezug auf genau dieses Finanzinstrument berücksichtigt. Im Fall des BGH würde das die Frage betreffen, ob der verständige Anleger es bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde, wenn Teilnehmer für den Markt der Finanzinstrumente der IKB auf eine bestimmte Information vorhersehbar irrational reagieren werden. c) Bisherige Stimmen in der Literatur Die Bemerkung des BGH ist damit nicht vollständig mit den Literaturstimmen vergleichbar. Denn Letztere wollen irrationales Verhalten der Marktteilnehmer zur Begründung der Kursrelevanz auch dann heranziehen, wenn der Markt eine Information fehlinterpretiert.276 Gleichwohl ist dieser wohl herrschenden Literaturmeinung ein erster Etappensieg nicht ganz abzusprechen. Denn der BGH nimmt auf eine Fundstelle in der Kommentierung Mennickes und Jakovous Bezug, die davon ausgehen, der professionelle Marktteilnehmer werde bei seiner Einschätzung auch die ggf. zu erwartenden irrationalen Reaktionen der anderen (Klein-)Anleger zu berücksichtigen haben.277 Bemerkenswert ist auch der zweite Verweis des BGH auf eine andere Stelle der besagten Kommentierung.278 Hierin heißt es, dass sich mit Hilfe von wirtschaftswis276 Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 142; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 51; Schröder, Die Selbstbefreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 Absatz 3 WpHG, S. 41; Waldhausen, Die ad-hoc-publizitätspflichtige Tatsache, S. 269; Bachmann, ZHR 172 (2008), 597, 603; wohl auch Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 13 WpHG Rn. 87. 277 BGHZ 192, 90, 108 = ZIP 2012, 450 (IKB) mit Verweis auf Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 142. 278 BGHZ 192, 90, 108 = ZIP 2012, 450 (IKB) mit Verweis auf Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 149.

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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senschaftlichen Theorien Auswirkungen einer Information auf den Kurs eines Wertpapiers im Falle einer Veröffentlichung nicht präzise vorhersagen ließen. Es gebe zwar Modelle, welche die Aktienpreisbildung auf den Wertpapiermärkten zu beschreiben versuchten. Doch ließe sich der Einfluss auf die Bildung des Börsenkurses durch die Veröffentlichung einer Information nicht quantifizieren. Dies habe seinen Grund darin, dass den Modellen regelmäßig die Prämisse einer homogenen Erwartung aller Markteilnehmer zugrunde liege, was nicht berücksichtige, dass die Marktteilnehmer ihre Entscheidung aufgrund individueller Bewertungen und nicht nur rational treffen würden. Aufgrund der dadurch bedingten Vielzahl der für die Bewertung der Anlage und für die Erwartungsänderung der Anleger maßgebenden Faktoren sei der Anspruch, eine genaue und sichere Vorhersage der Wertpapierpreisänderungen infolge der Veröffentlichung einer Information treffen zu wollen, nicht erfüllbar.279 Aus den Literaturnachweisen im Urteil des BGH könnte man also schließen, dass das Gericht den verständigen Anleger nicht als Personifikation des effizienten Marktes ansieht. d) Stellungnahme und eigene differenzierende Ansicht Richtig ist, dass erwartetes irrationales Verhalten von Marktteilnehmern nicht völlig ungeeignet ist, eine fundamentalwertrelevante Insiderinformation zu begründen. Entscheidend ist, worauf sich die irrationale Marktreaktion bezieht. aa) Grundsatz Die pauschale Formulierung des BGH und die überwiegende Literaturansicht wurden bereits zu Recht damit angegriffen, dass die Berücksichtigung auch vorhersehbarer irrationaler Kursreaktionen dem Zweck des Insiderrechts zuwiderläuft.280 Gerade die schutzwürdigen Informationshändler verlieren im Fall von irrationalen Marktreaktionen nicht systematisch Geld an Insider, weil sich der Marktpreis der Finanzinstrumente auf lange Sicht wieder am fundamentalen Wert orientieren wird. Im Gegenteil, Informationshändler können aufgrund ihrer fundamentalwertorientierten Handelsstrategie ihren Arbitragegewinn ausbauen und dabei die Effizienz der Kapitalmärkte stärken.281 Die herrschende Ansicht läuft zudem Gefahr, die Integrität und Effizienz von Kapitalmärkten zu gefährden. Es ließe sich vertreten, dass Emittenten Informationen ad-hoc veröffentlichen müssten, die nur deshalb kurserheblich sind, weil sie irra-

279

Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 149. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 261; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 380. 281 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 263 f.; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 381 f. 280

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

tionale Marktbewegungen hervorrufen würden.282 Der Emittent wäre damit zum Anheizer einer irrationalen Marktreaktion degradiert, anstatt als Garant für fundamentalwerteffiziente Marktpreise dafür zu sorgen, dass der Markt diejenigen Informationen erhält, die er benötig, um effiziente Preise zu bilden. Auch schaffen Art. 1 Abs. 2 RL 2003/124/EG bzw. Art. 7 Abs. 4 Marktmissbrauchs-VO mit dem verständigen Anleger einen fiktiven Maßstab, der gerade rational denken und handeln soll.283 Der verständige Anleger muss sein Verhalten also anhand der vorher zur Verfügung stehenden Informationen284 begründen und deshalb kontrollieren können. Irrationales Verhalten anderer zu berücksichtigen, würde dem widersprechen. Etwas anderes ergibt sich auch nicht daraus, dass es aus der Perspektive eines Informationshändlers wirtschaftlich sinnvoll sein kann, vorhersehbares irrationales Verhalten der anderen Marktteilnehmer auszunutzen, indem er zunächst bewusst mit den irrationalen Reaktionen der anderen Marktteilnehmer handelt, um anschließend frühzeitig auf eine Kursreaktion hin zum fundamentalen Wert zu setzen.285 Denn ein solches Verhalten wäre nicht rational aufgrund der vorher zur Verfügung stehenden Informationen zu rechtfertigen. Der verständige Anleger handelt bei fundamentalwertrelevanten Informationen nur dann informationskontrolliert, wenn zwischen dem selbst ermittelten fundamentalen Wert und dem Marktpreis eine Differenz besteht. Würde der verständige Anleger tatsächlich mit dem Strom der irrationalen anderen Marktteilnehmer agieren und die Marktübertreibungen selbst ausnutzen, würde er die informationsbedingte Kontrolle über sein Investment verlieren. Denn das Ausmaß und das zeitliche Ende der Übertreibung des Marktes kann der verständige Anleger mittels des Vergleichs zwischen Fundamentalwert und Marktpreis nicht bestimmen.286 Die seitens des BGH möglicherweise mittelbar bestätigte Ansicht, dass eine genaue und sichere Vorhersage der Preisänderungen infolge der Veröffentlichung 282 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 252, 261 ff.; Klöhn, ZIP 2014, 945, 951. 283 CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, Ref: CESR/02-089d, S. 10 Rn. 27 Fn. 1: „A reasonable investor is a person that thinks and behaves in a rational way“. 284 Siehe hierzu den ersten Erwägungsgrund RL 2003/124/EG bzw. Erwägungsgrund Nr. 14 Marktmissbrauchs-VO. 285 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 261; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 380; vgl. zum Fall irrationaler Kaufempfehlungen Fleischer, ZBB 2008, 137, 139; a.A. Bachmann, ZHR 172 (2008), 597, 603; Schmolke, ZBB 2012, 165, 173; zur Handelsstrategie von Informationshändlern, vorhersehbare Fehlbewertungen der noise trader auszunutzen siehe auch Gilson/Kraakman, 28 J. Corp. L. 715, 729 (2003); Langevoort, 140 U. Pa. L. Rev. 851, 870 (1992); Langevoort, 97 Nw. U. L. Rev. 135, 148 (2002). 286 Vgl. GA Mengozzi, Schlussanträge v. 21. 3. 2012 – Rs C-19/11, ZIP 2012, 615, 62 Rn. 71 demnach beurteile der verständige Anleger Informationen nach einem objektiven Kriterium der Vernünftigkeit und nicht in der Verfolgung rein spekulativer Ziele. Als spekulativ wird man die Beurteilung einer Information gerade dann ansehen können, wenn der Anleger Reaktionen anderer Marktteilnehmer berücksichtigen würde, deren Ausmaß und zeitliches Ende offen sind.

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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einer Information nicht möglich sei287, ist zwar aus wirtschaftswissenschaftlicher Sicht diskutabel, für den normativ auszulegenden Begriff des verständigen Anlegers aber nicht entscheidend. Andernfalls wäre eine effektive Ahndung von Verstößen gegen das Insiderhandelsverbot und gegen die Ad-hoc-Publizitätspflicht unmöglich. Zudem setzen die Marktmissbrauchs-RL, das WpHG und die Marktmissbrauchs-VO gerade nicht voraus, dass sich Märkte genau nach den Gesetzen des effizienten Marktes in seiner halbstrengen Form verhalten, um den verständigen Anlegers als Personifikation des effizienten Marktes selbst definieren zu können. Andernfalls hätte es bei dem Erfordernis der Kurserheblichkeit aus Art. 1 Nr. 1 UnterAbs. 1 Marktmissbrauchs-RL und § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG bzw. Art. 7 Abs. 1 lit. a Marktmissbrauchs-VO bleiben können. Dann wäre es naheliegend gewesen, dass all die Informationen kurserheblich sein sollen, die Kurse in der Realität bewegen, auch wenn sie auf erwarteten irrationalen Reaktionen beruhen. Den zusätzlichen Maßstab des verständigen Anlegers nach Art. 1 Abs. 2 RL 2003/124/EG und § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG bzw. Art. 7 Abs. 4 Marktmissbrauchs-VO vorzugeben, wäre dann nicht notwendig gewesen. Der tatsächlich eingeführte reasonable investor test abstrahiert gerade die tatsächlichen Gegebenheiten von denjenigen Informationen, die mit Blick auf den Sinn und Zweck der Insiderüberwachung als kurserheblich anzusehen sind und vereinfacht dabei die Prüfung der Kursrelevanz.288 Die herrschende Gegenansicht ist zudem nicht konsequent. So wird von ihren Vertretern selbst zutreffend betont, dass es unerheblich ist, ob der Kurs des betroffenen Papiers nach Bekanntwerden der Information tatsächlich eine Veränderung erfährt.289 Das impliziert richtigerweise, dass eine Information auch dann kurserheblich im Sinne des Gesetzes sein soll, wenn der Kurs aus irrationalen Gründen nicht reagieren sollte. Berücksichtig der verständige Anleger keine irrationalen Reaktionen anderer Marktteilnehmer, ist das eine reine Selbstverständlichkeit. Die herrschende Ansicht müsste aber, wenn sie irrationales Verhalten anderer Marktteilnehmer im Maßstab des verständigen Anlegers berücksichtigen will, konsequent auch solche Informationen als nicht kurserheblich ansehen, die der Markt irrational unterbewertet, obwohl sie tatsächlich den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente beeinflussen. Die herrschende Ansicht übersieht damit die Kehrseite der eigenen Auffassung, indem Informationen durch irrationales Verhalten der anderen Marktteilnehmer nicht nur tatsächlich kurserheblich werden, sondern auch ihre tatsächliche Kursrelevanz einbüßen können. Das letztgenannte Ergebnis würden aber wohl auch die Vertreter der herrschenden Ansicht kaum befürworten. Es würde 287

Siehe hierzu Kap. 2, F.IV.1.c). Vgl. Langevoort, 140 U. Pa. L. Rev. 851, 920 (1992): „For many reasons, we have gambled on a simplifying theory that allows us not to worry too much about questions like these in making judgments about securities law.“ 289 BGHZ 192, 90, 106 = ZIP 2012, 450 (IKB); Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 131; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 13 WpHG Rn. 42; Schwark/ Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 44; Waldhausen, Die ad-hoc-publizitätspflichtige Tatsache, S. 266, 287. 288

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

auch eklatant gegen den Zweck der Ad-hoc-Publizität verstoßen, die Effizienz der Kapitalmärkte zu fördern. Die andere Ansicht ist auch deshalb unzutreffend, weil der Emittent bei Informationen, die irrationale Marktbewegungen auslösen würden, gem. § 4 Abs. 1 S. 1 Nr. 7 WpAIV in einer Ad-hoc-Mitteilung eine Erklärung dazu abgeben müsste, aus welchen Gründen die Information geeignet wäre, im Fall ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis erheblich zu beeinflussen. Würde der Emittent erklären, dass die Information nur deshalb kursrelevant ist, weil Anleger die Information wahrscheinlich fehlinterpretieren und irrational den Preis von ihrem fundamentalen Wert entfernen werden, wäre zu erwarten, dass zumindest so viele Händler von der Erklärung Kenntnis nehmen, dass sich das irrationale Fehlverhalten Einzelner nicht mehr auf die Kurse der Finanzinstrumente auswirken würde. Die Kursrelevanz der Information würde also gerade aufgrund der Bekanntgabe mit der zugehörigen Erklärung entfallen und es wäre gerade nicht mehr zu erwarten, wie es das Gesetz verlangt, dass die Information geeignet ist, im „Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens“ den Börsen- oder Marktpreis erheblich zu beeinflussen. Denn so wie die Information ad-hoc zu veröffentlichen wäre, wäre sie gerade nicht geeignet, Preise erheblich zu beeinflussen. Die herrschende Ansicht ist daher in der vorzufindenden generellen Aussage, irrationales Verhalten anderer Marktteilnehmer sei zu berücksichtigen, entschieden abzulehnen. Sie ist in sich inkonsequent, zweckwidrig und verstößt gegen die europäischen Vorgaben. Aus der Perspektive des Emittenten ist dieses Ergebnis aus praktischen Gründen erfreulich, weil er die mannigfaltigen systematischen Fehlverhaltensweisen der Marktteilnehmer jedenfalls noch nicht vollständig kennt und der Behavioral Finance-Forschung auch in Zukunft für die Kursrelevanzprüfung keine Bedeutung beimessen muss. bb) Konkretisierung Irrationale Reaktionen des Marktes sind aber auch nicht vollends irrelevant. Entscheidend ist es, den genauen Bezugspunkt der irrationalen Erwartungen der anderen Marktteilnehmer klarzustellen, die für den verständigen Anleger unbeachtlich sind. 290 Nach hier vertretener Ansicht ist zu unterscheiden: Tritt die rational nicht begründbare Einschätzung der anderen Marktteilnehmer bei der Überprüfung von nicht öffentlich bekannten Informationen auf ihre Kurserheblichkeit und damit bei der Analyse des neuen fundamentalen Wertes der Finanzinstrumente auf, ist sie unbeachtlich (Analysefehler). Anders ist es dann, wenn irrationales Verhalten der anderen Marktteilnehmer die Grundlage der nicht öffentlichen Information selbst bildet und darauf bauend rational auf die Veränderung des fundamentalen Wertes des

290 Ohne die hier vorgenommene Differenzierung und Konkretisierung Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 261 ff.; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 380 ff.

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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Finanzinstruments geschlossen werden kann (irrationale Marktreaktion als Information). (1) Irrationale Marktreaktion als Information Eine irrationale Marktreaktion als Information würde der verständige Anleger bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen. Ein Beispiel wäre die Information darüber, dass im Markt für Subprimes, mit welchen der Emittent handelt, irrationale Preisbewegungen zu beobachten sind. Irrational ist hier nicht der Schluss von einer gegebenen Informationslage auf den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente des Emittenten, sondern die Marktlage, in der der Emittent operativ tätig ist, ist rational nicht erklärbar. Dagegen ist die Auswirkung der rational nicht erklärbaren Information auf den Marktpreis der Finanzinstrumente des Emittenten sehr wohl mit dem Maßstab des verständigen Anlegers zu begründen. Denn einzupreisen ist, dass der Emittent veranlasst sein könnte, eigene Vermögenswerte in einem irrational niedrigen Marktpreisumfeld zu verkaufen. Umgekehrt würde es ein irrational hoher Marktpreis dem Emittenten ermöglichen, Vermögenspositionen lukrativ zu veräußern. In beiden Fällen verändern die irrationalen Marktreaktionen den Erwartungswert der zukünftigen Einnahmen des Emittenten und damit dessen fundamentalen Wert. Sie sind deshalb aus der Sicht des verständigen Anlegers zu berücksichtigen. Natürlich hat der Emittent irrationale Marktreaktionen nicht selbst ad-hoc zu veröffentlichen, diese wäre häufig auch öffentlich bekannt.291 Vielmehr hätte er dem Markt spezifisch darüber zu unterrichten, inwieweit ihn die irrationale Marktlage beeinflusst. Im vom BGH entschiedenen IKB Fall wäre das die Information über die Höhe des Subprime-Engagements des Emittenten und dessen Tochterunternehmen gewesen. Zu hoffen ist, dass die Fallgruppe der irrationalen Marktreaktion als Information der Grund dafür war, warum sich der BGH in seinem IKB-Urteil zu der pauschalen Aussage hinreißen ließ, der verständige Anleger berücksichtige auch irrationale Reaktionen anderer Marktteilnehmer.292 (2) Analysefehler Anders ist es bei erwarteten Analysefehlern anderer Marktteilnehmer. Sie sind für den verständigen Anleger aus den oben genannten Gründen stets unerheblich. Der prägende Unterschied zur soeben behandelten Fallgruppe der irrationalen Marktreaktionen als Information liegt darin, dass sich durch Analysefehler weder der Erwartungswert aller Erträge des Emittenten noch das Risiko verändert, das mit dem Finanzinstrument verbunden ist. 291

Zudem würde es sich möglicherweise um allgemeine Marktdaten handeln, die den Emittenten nicht unmittelbar betreffen und deshalb nicht der Ad-hoc-Mitteilungspflicht unterfielen, siehe hierzu Kap. 3, A.III. 292 Hierzu Kap. 2, F.IV.1.b).

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Ein treffendes Beispiel eines Analysefehlers findet sich bei Klöhn: Emittent E beschließt seine Firma in „E.com“ zu ändern und fragt sich, ob die Information mittels einer Ad-hoc-Mitteilung zu veröffentlichen ist. Wie einige Studien gezeigt haben, hatte die Umfirmierung von Emittenten vor dem Zusammenbruch des neuen Marktes erhebliche Auswirkungen auf den Kurs der Finanzinstrumente, wenn die Firma mit dem Zusatz „.com“ versehen wurde.293 Hierbei handelt es sich um eine Information, die keinen Einfluss auf die Erträge oder das Risiko der Finanzinstrumente hat. Sie ist deshalb nicht geeignet, um aus Sicht des verständigen Anlegers die Kursrelevanz zu begründen.294 2. Wahrscheinlichkeit der erheblichen Kursveränderung In der Literatur findet sich eine lebhafte Diskussion darum, wie hoch die Wahrscheinlichkeit dafür sein muss, dass die Veröffentlichung der bislang unbekannten Information eine erhebliche Kursveränderung hervorruft. Vertreten wird nahezu jede erdenkliche Nuance an Wahrscheinlichkeitsgraden. Die Meinungen reichen von jeder erdenklichen bis zu einer hohen Wahrscheinlichkeit.295 Knüpft die Insiderinformation an einen zukünftigen Umstand i.S. von § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG an, wird folglich ein zweifaches Wahrscheinlichkeitsurteil für erforderlich gehalten. Eines bezüglich des Eintritts des zukünftigen Umstands und eines im Hinblick auf die tatsächliche Kurserheblichkeit der Information.296 Weil der verständige Anleger die Personifikation des effizienten Marktes ist, ist es unerheblich, mit welcher Wahrscheinlichkeit eine fundamentalwertrelevante Information im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens tatsächlich zu einer erheblichen Kursänderung führen wird. Entscheidend ist lediglich, ob die Information nach den Gesetzen des effizienten Marktes Preise bewegen müsste.297 293 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 262; Klöhn, in: Langenbucher, Europäisches Privat- und Wirtschaftsrecht, 3. Auflage, § 6 Rn. 96; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 380 f.; mit Hinweis auf Cooper/Dimitrov/Rau, 56 J. Fin. 2371 (2001). 294 Ohne die hier vorgenommen Differenzierung ebenso Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 262; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 380 f. 295 Fürhoff/Wölk, WM 1997, 449, 454 (jede abstrakte Möglichkeit); ähnlich Loesche, Die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung in den Insiderhandelsverboten des Wertpapierhandelsgesetzes, S. 134 (wahrscheinlich); Kümpel, WM 1994, 2137, 2140 (realistische Möglichkeit); Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 60; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 137; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 13 WpHG Rn. 42; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 50; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, 2. Auflage, Rn. 13.127; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, Rn. 4.501; Bachmann, ZHR 172 (2008), 597, 603 (überwiegende Wahrscheinlichkeit); U. A. Weber, BB 1995, 157, 164 (hohe Wahrscheinlichkeit). 296 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 61; Mennicke/ Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 138; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 56. 297 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 250 f.

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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Die herrschende Auffassung verlangt eine ex ante zu beurteilende Wahrscheinlichkeitsberechnung. Das ist nicht überzeugend, wenn sie zugleich davon ausgeht, dass sich anhand von wirtschaftswissenschaftlichen Theorien die Auswirkungen einer Information auf den Kurs eines Wertpapiers nicht vorhersagen ließen, weil nicht alle Marktteilnehmer Informationen realiter stets rational und gleich bewerten würden.298 Die herrschende Meinung provoziert damit Rechtsunsicherheiten.299 Denn sie verlangt Emittenten ein Wahrscheinlichkeitsurteil ab, für das sie einen passenden Maßstab negiert. Informationen lassen sich zudem auch dann lohnend ausnutzen, wenn die Wahrscheinlichkeit der tatsächlichen Kursreaktion auf die Veröffentlichung gering ist. Es wird in den meisten dieser Fälle so sein, dass der Markt tatsächlich entweder auf die Information gar nicht reagiert und der Kurs deshalb unverändert bleibt oder er bewegt sich in die Richtung, die nach den Gesetzen des effizienten Marktes vorgegeben wäre. In einem solchen Fall kann ein Insider die theoretisch bestehende Chance einer tatsächlichen Marktreaktion weitgehend risikolos ausbeuten. Handelt ein Insider wiederholt aufgrund Informationen dieser Art, erzielt er durch den Zugang zu nicht öffentlich bekannten Information einen risikoarmen Arbitragegewinn. Das würde aber dem Gedanken der Chancengleichheit aller Marktteilnehmer widersprechen. Die herrschende Auffassung übersieht auch, dass handelsbezogene Informationen Insiderinformationen bilden können und ein Handelsverbot auslösen müssen. Handelsbezogene Informationen lassen sich aber verbotswidrig ausnutzen, ohne dass sich die Kurse der betroffenen Finanzinstrumente tatsächlich verändern300 ; und wenn eine handelsbezogene Arbitragemöglichkeit zu einer Kursbewegung führt, setzt dies nicht voraus, dass die Information, wie es das Gesetz erahnen lässt, tatsächlich öffentlich bekannt wird.301 Eine bestimmte Wahrscheinlichkeit für eine tatsächlich eintretende Kursreaktion im Falle des öffentlichen Bekanntwerdens der Information zu fordern, würde also dazu führen, dass handelsbezogene Informationen keine Insiderinformationen sein könnten. Das ist aber ersichtlich nicht gewollt. Für die hier vertretene Ansicht spricht, dass die Legaldefinition der Kursrelevanz in § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG, Art. 1 Abs. 2 RL 2003/124/EG bzw. Art. 7 Abs. 4 Marktmissbrauchs-VO steckt. Der reasonable investor test abstrahiert vom tatsächlichen Marktgeschehen und ist unabhängig davon, wie wahrscheinlich sich Märkte tatsächlich nach den Gesetzen der ECMH verhalten. Richtig müsste die Frage deshalb lauten: Wie wahrscheinlich ist es, dass effiziente Märkte (d. h. der verständige Anleger selbst) fundamentalwertrelevante Informationen berücksichtigen? 298

So Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 149. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 260. 300 Hierzu Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 280. 301 Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 144; Liersch, Die Regulierung des Blockhandels an den organisierten Aktienmärkten der Vereinigten Staaten, Großbritanniens und Deutschlands, S. 274. 299

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Hierauf gibt es die stets eindeutige Antwort: Es herrscht keine Unsicherheit, der verständige Anleger berücksichtigt ausnahmslos jede fundamentalwertrelevante Information. 3. Handelsanreiz Nach § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG, Art. 1 Nr. 1 Marktmissbrauchs-RL bzw. Art. 7 Abs. 1 lit. a Marktmissbrauchs-VO muss die Information geeignet sein, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens, den Kurs der Finanzinstrumente oder den Kurs sich darauf beziehender derivativer Finanzinstrumente „erheblich“ bzw. „significant“ zu beeinflussen. Notwendig hierfür ist, dass der verständige Anleger auch erkennen kann, in welche Richtung sich der Kurs der Finanzinstrumente bewegen wird.302 Aus Sicht des eventuell ad-hoc-pflichtigen Emittenten ist fraglich, ob mit diesem Merkmal eine praktisch definierende Funktion verbunden ist. Nach allgemeiner Auffassung hat sich der Gesetzgeber mit § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG der sog. Theorie des Handelsanreizes angeschlossen.303 Entscheidend ist damit, dass der erwartete Profit höher ist als die mit dem Handel verbundenen Kosten.304 Überwiegend finden sich aber zusätzliche Einschränkungen. So wird vertreten, aufgrund der Information müssten Reaktionen der Kurse zu erwarten sein, die über die übliche Volatilität des Wertes305 und die allgemeinen Markttendenzen hinausgehen.306 Auch wird gefordert, der erwartete Profit müsse höher sein als die Opportunitätskosten des eingesetzten Kapitals, d. h. die Rendite, die eine Anlage in Finanzinstrumente mit vergleichbarem Risiko (ohne Insiderinformation) erwarten lasse.307 302

Hierzu Klöhn, ZIP 2014, 945, 950 f. Zur bis dahin bestehenden streitigen Rechtslage zusammenfassend Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 13 WpHG Rn. 44 ff. 304 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 64; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 198; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 161; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, Rn. 3.503. 305 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 64 f.; Fürsich, Probleme des strafbaren Insiderhandels nach Inkrafttreten des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes, S. 164; bereits zum alten Recht Pananis, Insidertatsachen und Primärinsider, S. 115; Fürhoff/Wölk, WM 1997, 449, 455; Süßmann, AG 1997, 63, 64. 306 Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 163; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 13 WpHG Rn. 76; bereits zum alten Recht Kümpel/Veil, Wertpapierhandelsgesetz, S. 63; Assmann, AG 1994, 237, 244; Claussen, ZBB 1992, 267, 278; Hopt, ZHR 159 (1995), 135, 155; Kümpel, WM 1996, 653, 656; Kümpel, AG 1997, 66, 70; Wittach, AG 1997, 1, 3. 307 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 198; im Ergebnis ebenso Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 161; Rothenhöfer, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, Rn. 3.503; Fürhoff, Kapitalmarktrechtliche Ad-hocPublizität, S. 189; die eine Rendite verlangen, die nach Abzug von Transaktionskosten den 303

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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Zweifellos muss die Information dem Insider einen Anreiz geben, sie zum eigenen ökonomischen Nutzen auszunutzen. Natürlich berücksichtigt der verständige Anleger deshalb bei seiner Anlageentscheidung auch, ob die Information für ihn mehr Nutzen als Kosten stiftet. Deshalb wägt er seine eigenen Handelskosten gegen den erwarteten Profit ab. Aus der Sicht des Insiders, der die Information beabsichtigt, auszunutzen, ist das eine relativ einfache Aufgabe. Denn er weiß, zu welchen Handelsbedingungen er Finanzinstrumente erwerben, veräußern, leihen oder verleihen kann. Für den möglicherweise ad-hoc-pflichtigen Emittenten ergibt sich hier ein Problem. Denn er ist verpflichtet, die Information präventiv zu veröffentlichen; er beabsichtigt gerade nicht, sie durch einen eigenen Handel mit Finanzinstrumenten ausnutzen. Der Emittent muss sich deshalb fragen, welche Handelskosten der verständige Anleger hat, die durch den Profit, die die Information bietet, aufgehoben sein müssen. a) Vergleich mit der üblichen Volatilität und den allgemeinen Markttendenzen? Ein Vergleich der erwarteten Reaktion der Marktpreise auf das Bekanntwerden der Insiderinformation mit der üblichen Volatilität des konkreten Finanzinstruments308 und der allgemeinen Markttendenz309 ist entgegen der bislang nicht bestrittenen herrschenden Ansicht nicht erforderlich. Dies folgt aus dem Maßstab des verständigen Anlegers. Der fundamentale Wert eines Finanzinstruments hängt stets von den zukünftig erwarteten Erträgen und dem hiermit verbundenen Risiko ab. Ist es dem verständigen Anleger auf der Grundlage der Insiderinformation möglich, eine neue Einschätzung über die wertbestimmenden Faktoren von Ertrag und zugehörigem Risiko zu treffen, handelt er informationskontrolliert. Gegenüber den anderen Marktteilnehmern handelt der Insider damit aufgrund eines Vorteils, der aus dem privilegierten Zugang zu Informationen resultiert. Irrelevant ist es, ob die erwartete Kursreaktion sich im Rahmen der üblichen Schwankungen des einzelnen Finanzinstruments hält oder die Reaktion nicht über das hinausgeht, was aufgrund eines allgemeinen Markttrends zu erwarten ist. Stets handelt der Insider auf der Basis einer ökonomisch „wertvolleren“ Information als die übrigen Anleger, weil mit der Investition aufgrund der Insiderinformation ein geringeres Risiko verbunden ist. jeweiligen risikoäquivalenten Zinssatz übersteigt; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, 2. Auflage, Rn. 13.131; bereits zum alten Recht Hopt, ZHR 159 (1995), 135, 155. 308 So Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 64 f.; Fürsich, Probleme des strafbaren Insiderhandels nach Inkrafttreten des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes, S. 164; bereits zum alten Recht Pananis, Insidertatsachen und Primärinsider, S. 115; Fürhoff/Wölk, WM 1997, 449, 455; Süßmann, AG 1997, 63, 64. 309 Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 163; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 13 WpHG Rn. 76; bereits zum alten Recht Kümpel/Veil, Wertpapierhandelsgesetz, S. 63; Assmann, AG 1994, 237, 244; Claussen, ZBB 1992, 267, 278; Hopt, ZHR 159 (1995), 135, 155; Kümpel, WM 1996, 653, 656; Kümpel, AG 1997, 66, 70; Wittach, AG 1997, 1, 3.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

b) Renditevergleich mit Anlagen gleichen Risikos? Ebenso ist es nicht erforderlich, eigenständig zu prüfen, ob die erwartete Rendite aus den Geschäften mit dem betroffenen Finanzinstrument auch bei einer Investition in andere Finanzinstrumente mit vergleichbarem Risiko zu erwirtschaften wäre.310 Auch dies folgt aus dem Maßstab des verständigen Anlegers. Dieser ist der effiziente Markt selbst. Preise von Finanzinstrumenten ergeben sich in der Modellwelt der ECMH aus den zukünftigen Erträgen diskontiert mit dem Zinssatz, den Investoren bei risikoäquivalenten Finanzinstrumenten erwarten.311 Noch zu zeigen sein wird, dass fundamentalwertrelevante Informationen stets entweder den Erwartungswert der zukünftigen Erträge oder den Diskontzins beeinflussen.312 Deshalb erübrigt sich ein Vergleich der Investitionschance, die die Insiderinformation bietet, mit anderen Investitionschancen ohne eine Insiderinformation. Denn eine vergleichbare Anlagemöglichkeit mit gleichem Risiko-/Ertragsverhältnis kann es in effizienten Märkten nicht geben. Grundgedanke der Effizienz ist es, dass es in einem effizienten Markt kein risikoärmeres Geschäft mit gleich hohen Ertragserwartungen geben kann. Ein zusätzlicher Vergleich mit Opportunitätskosten ist mit anderen Worten deshalb überflüssig, weil dieser bereits in der Definition einer fundamentalwertrelevanten Information steckt. c) Begrenzungsfunktion der Transaktionskosten? Richtig ist, dass die Information nur dann kursrelevant sein kann, wenn sie sich gewinnbringend ausnutzen lässt. Fraglich ist aber, ob dieses Erfordernis für Emittenten eine praktisch relevante pflichtenbegrenzende Wirkung hat. Stets wird betont, Zweck der Erheblichkeitsschwelle sei der Ausschluss von Bagatellfällen.313 Allerdings ist fraglich, ob der Emittent sich praktisch auf die Bagatellschwelle berufen kann und nur deshalb von einer Ad-hoc-Mitteilung absehen kann, weil der erwartete Kursausschlag auf die Information sehr gering sein wird. Problematisch ist, dass die Transaktionskosten von den individuellen Handelsbedingungen der einzelnen Händler abhängen. Für den Emittenten kommt es darauf an, ob sich die Information 310 A.A. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 198; im Ergebnis ebenso Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 161; Rothenhöfer, in: Kümpel/ Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, Rn. 3.503; Fürhoff, Kapitalmarktrechtliche Ad-hoc-Publizität, S. 189; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, 2. Auflage, Rn. 13.131; bereits zum alten Recht Hopt, ZHR 159 (1995), 135, 155. 311 Brealey/Myers/Allen, Principles of Corporate Finance, 11th Edition, S. 97. 312 Siehe hierzu Kap. 2, F.V. 313 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 35; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 51; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 164; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 124; Schäfer, in: Schäfer/ Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 53; Schwark/Kruse, in: Schwark/ Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 42; Immenga, ZBB 1995, 197, 203; M. Weber, NJW 1994, 2849, 2852.

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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mit den bestmöglichen Handelsbedingungen gewinnbringend ausnutzen lässt. Hierauf abzustellen ist zwingend, weil die Ad-hoc-Mitteilung des Emittenten präventiv dem Insiderhandel entgegenwirken soll. Selbst wenn sich eine Information nur unter den besten Handelsbedingungen gewinnbringend verwerten lässt, gebieten Sinn und Zweck der Ad-hoc-Mitteilung eine unverzügliche Bekanntgabe der Information. Damit hat die Bagatellgrenze für Emittenten praktisch kaum eine Bedeutung. Das lässt sich mit den Zielen der Ad-hoc-Mitteilung rechtfertigen, drohenden Insiderhandel zu verhindern und effiziente Kapitalmärkte zu schaffen. Hierzu passt, dass die Legaldefinition der Kurerheblichkeit mit dem reasonable investor test in Art. 1 Abs. 2 RL 2003/124/EG steckt. Dort findet sich das Merkmal „erheblich“ nicht. Entscheidend ist nur, ob der verständige Anleger die Information „wahrscheinlich als Teil seiner Anlageentscheidung nutzen würde“. Damit verbindet sich gerade kein Erfordernis eines bestimmten Profitausmaßes. Auf den Punkt gebracht ersetzt der reasonable investor test das Merkmal der Kurserheblichkeit.314 Auch Art. 7 Abs. 4 Marktmissbrauchs-VO stellt entscheidend darauf ab, ob die Information seitens eines verständigen Anlegers wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidung genutzt werden würde. Gerade die Entstehungsgeschichte der Marktmissbrauchs-VO zeigt, dass der reasonable investor test in Art. 7 Abs. 4 Marktmissbrauchs-VO vollständig das Merkmal der Kurserheblichkeit nach Art. 7 Abs. 1 lit. a Marktmissbrauchs-VO ersetzt. Der Rechtsausschuss des Europäischen Parlaments hatte explizit vorgeschlagen, Art. 6 Abs. 3 Marktmissbrauchs-VO-E anstatt mit der bisherigen Formulierung „[f]or the purposes of applying paragraph 1“ mit „[f]or the purposes of supplementing paragraph 1“ neu zu fassen.315. Auch lautete Art. 6 Abs. 3 Markmissbrauchs-VO-E seit dem Entwurf vom 22. 5. 2012 des Rates der Europäischen Union: For the purposes of applying paragraph 1, namely information which, if it were made public, would be likely to have a significant effect on the prices of the financial instruments […] shall be taken of whether a reasonable investor would be likely to use that information as part of the basis of his investment decision (Hervorhebung im Original).316 314 In diese Richtung geht die Rechtsprechung im Vereinigten Königreich David Massey v The Financial Services Authority, [2011] UKUT 49 (TCC), Upper Tribunal reference FIN/ 2009/0024, Rn. 41, wobei die genaue Interpretation streitig ist. Hierzu McDonnell, C.O.B. 2011, 88 (Jul/Aug), 1, 6; McDonnell, C.O.B. 2013, 108 (Aug), 1, 7; aus dem deutschen Schrifttum Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 317; Seibt, ZHR 177 (2013), 388, 403 f. 315 Amendment 16 Proposal for a regulation Article 6 – paragraph 3 des Committee on Legal Affairs, OPINION of the Committee on Legal Affairs for the Committee on Economic and Monetary Affairs on the proposal for a regulation of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation (market abuse) vom 20. 6. 2012, PE486.201, S. 14; in diese Richtung auch Amendment 174 Olle Schmidt, AMENDMENTS 60-331 Draft report Arlene McCarthy vom 11. 5. 2012, PE489.421v01-00, S. 85. 316 Erstmals in Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation (market abuse) – Presidency compromise vom 22. 05. 2012, Ratsd. 10198/12; S. 48.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Nachdem der Rat die Formulierung zunächst in weiteren Entwürfen übernommen hatte317, wurde das Wort „namely“ nach einer politischen Abstimmung zwischen Rat der Europäischen Union und dem Europäischen Parlament gestrichen.318 Hieraus lässt sich schließen, dass der europäische Normgeber sehr wohl erkannt hat, dass der reasonable investor test das Merkmal der Kurserheblichkeit aus Art. 7 Abs. 1 lit. a Marktmissbrauchs-VO ersetzt.319 Hieran wurde aber trotz der Änderungsbestrebungen im Rat festgehalten. d) Kleine aber sichere Profite? In der Literatur findet sich eine Diskussion darüber, ob auch Informationen, deren Bekanntwerden nur äußerst geringe Kursauschläge nach sich ziehen, dafür aber die Realisierung eines sicheren Gewinns ermöglichen noch als Insiderinformation aufzufassen sind.320 Die Diskussion ist aus den eben dargestellten Gründen beizulegen. Ökonomisch betrachtet kann ein kleiner aber sicherere Profit ebenso werthaltig sein, wie ein großer aber riskanter. Die andere Ansicht in der Literatur verkennt, dass der Wert eines Investments von den zukünftigen Erträgen und dem zu317 Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation (market abuse) – Presidency compromise vom 11. 06. 2012, Ratsd. 11183/12, S. 47; Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation (market abuse) – Presidency compromise vom 4. 07. 2012, Ratsd. 12182/12, S. 47. Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation (market abuse) – Presidency compromise vom 3. 09. 2012, Ratsd. 13313/12, S. 52; Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation (market abuse) – Presidency compromise vom 4. 10. 2012, Ratsd. 14601/12, S. 47; Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation (market abuse) – Presidency compromise vom 31. 10. 2012, Ratsd. 15707/12, S. 50; Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation (market abuse) – Presidency compromise vom 20. 11. 2012, Ratsd. 16416/12, S. 40; Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation (market abuse) – General approach vom 5. 12. 2012, Ratsd. 17380/12, S. 55. 318 Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market ma-nipulation (market abuse) (MAR) – Validation of the provisional agreement with the European Parliament vom 25. 6. 2013, Ratsd. 11384/13, S. 116. 319 Ebenso Financial Markets Law Committee, Issue 154 – Analysis of Legal Uncertainties Arising From Article 6 of the Proposal for a Regulation on Insider Dealing and Market Manipulation, S. 7. 320 Dagegen Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 66; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 49 wohl auch Schäfer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, 3. Auflage, § 14 Rn. 21; dafür Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 199; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 164; Eichner, Insiderrecht und Ad-hocPublizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 62; Fischer, Insiderrecht und Kapitalmarktkommunikation, S. 127 f.; wohl auch Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 13 WpHG Rn. 79 ff.

F. Kursbeeinflussungspotenzial

123

gehörigen Risiko abhängt. Widersprüchlich wäre es, wenn man das Verhältnis dieser wertbestimmenden Faktoren künstlich verändern würde und dem wertrelevanten Faktor der Sicherheit teilweise die ökonomische Bedeutung absprechen würde. Mit Blick auf das Ziel der Insiderüberwachung wäre das Ergebnis auch nicht vertretbar.321 Auch der sprichwörtlich „kleine aber feine“, weil sichere Gewinn, beruht auf einem missbilligten privilegierten Zugang des Insiders zur Information. Wieder hält die andere Ansicht in der Literatur zu stark am Wortlaut des § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG fest. Der reasonable investor test ist aber gerade die Legaldefinition der Kurserheblichkeit. Deshalb kommt es maßgebliche darauf an, die Legaldefinition auszulegen. Der verständige Anleger berücksichtigt aber auch kleine Kursausschläge, solange sie einen Profit ermöglichen, der die bestmöglichen Handelskosten deckt.322 4. Bezugspunkt für den Handelsanreiz a) Grundsatz Der Handelsanreiz, der von der Insiderinformation ausgeht, muss sich gerade auf die vom Emittenten selbst zum Handel zugelassen Finanzinstrumente beziehen323; nicht ausreichend wäre, wenn die Information nur für ein sich derivativ auf die Papiere des Emittenten beziehendes Finanzinstrument einen Handelsanreiz bietet. Alles andere würde für Emittenten des Basiswerts erhebliche praktische Schwierigkeiten mit sich bringen, weil diese die einzelnen Derivate, die sich auf ihre Finanzinstrumente beziehen können nur schwer vollständig überblicken und verstehen können.324 Hierfür sprechen auch § 15 Abs. 1 S. 2 WpHG, Art. 9 UnterAbs. 3 Marktmissbrauchs-RL, Erwägungsgrund 49 Markmissbrauchs-VO und Art. 17 Abs. 1 UnterAbs. 2 Marktmissbrauchs-VO. Demnach gilt die Ad-hoc-Mitteilungspflicht grundsätzlich nur für Emittenten, die für „ihre“ Finanzinstrumente eine Zulassung zum Handel auf den jeweiligen Handelsplätzen beantragt haben. Sinn und Zweck dieser Regelung ist es, den Emittenten die entstehenden Kosten zur Erfüllung der Ad-hoc-Mitteilungspflicht nicht gegen ihren Willen aufzuzwingen. Hat der Emittent die eigenen Finanzinstrumente zum Handel zugelassen, übernimmt er freiwillig die Mitteilungspflicht und die damit einhergehenden Beobachtungspflichten. Derivate, die oftmals aufgrund einer Hebelwirkung sensibler auf kleinste Kursbewegung des Basiswertes reagieren, benötigen häufig eine strengere und damit kostenintensivere Informationskontrolle als es die weniger volatilen Basiswerte erfordern. Weil der Emittent des Basiswertes die Derivate nicht selbst zum Handel zugelassen hat, verpflichtet das Gesetz ihn nicht dazu, die höheren Kosten zur Überwachung von kursrelevanten Informationen für die Derivate zu übernehmen. 321 322 323

953. 324

Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 164. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 199. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 162; Klöhn, ZIP 2014, 945, Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 162.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Sollte der Emittent eines Basiswertes in einem – praktisch wohl seltenen – Fall auf eine Information stoßen, die zwar nicht für die eigenen, wohl aber für die derivativen Finanzinstrumente kursrelevant ist, trifft ihn keine Ad-hoc-Mitteilungspflicht. Er darf die Information aber aufgrund des Insiderhandelsverbots bezüglich der Derivate nicht weitergeben oder selbst zum Handel mit Derivaten nutzen.325 b) Bezugspunkt in Konzernverhältnissen Auch wenn der Emittent ein Konzernunternehmen ist, muss die Information einen Handelsanreiz immer für die vom konkreten Emittenten selbst zugelassenen Finanzinstrumente bieten. Nicht ausreichend ist es, wenn die Information einen Handelsanreiz beispielsweise für die Finanzinstrumente der Mutter oder der Tochter des Emittenten bieten würde. An einer unbefugten Weitergabe der Information sind konzernierte Unternehmen jedoch gegebenenfalls aufgrund des Insiderhandelsverbots gehindert, das unabhängig vom Bezug der Information gilt.

V. Fundamentalwertänderung Der verständige Anleger berücksichtigt alle Informationen, die den fundamentalen Wert eines Finanzinstruments ändern.326 Die folgende Untersuchung stellt zunächst verschiedene Methoden vor, mit welchen sich der Einfluss einer Information auf den fundamentalen Wert eines Unternehmens bzw. eines Finanzinstruments ermitteln lässt.327 Daran anschließend wird der Frage nachgegangen, welche Bewertungsmethode der verständige Anleger bei seiner Anlageentscheidung anwendet.328 Vorauszuschicken ist, dass es sich bei jeder Anlageentscheidung um einen Einzelfallentscheidung handelt329, die alle im Markt vorhandenen Informationen zu berücksichtigen hat und damit faktenintensiv ist.330 Informationen, die ein verständiger Anleger stets bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde, gibt es nicht. Gleichwohl gibt es ein allgemeines Prüfungsprinzip, mit dem sich alle Informationen, und zwar auch solche, die einen Konzernverbund betreffen, auf ihre Fundamentalwertrelevanz überprüfen lassen.

325

Vgl. Klöhn, ZIP 2014, 945, 953. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 179. 327 Siehe hierzu sogleich Kap. 2, F.V.1. 328 Siehe hierzu Kap. 2, F.V.2. 329 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 35; CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, Ref: CESR/02-089d, S. 11 f. Rn. 34; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 54; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 180; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 134; Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 13 WpHG Rn. 42. 330 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 180. 326

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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1. Grundlagen der Unternehmensbewertung Wonach bestimmt sich der fundamentale Wert eines Finanzinstruments? Allgemein ausgedrückt ist unter dem fundamentalen Wert eines Finanzinstrument der Kaufpreis gemeint, auf den sich alle Marktteilnehmer rational und mit gleichem Informationsstand einigen würden.331 a) Methoden der Unternehmensbewertung Welche werttreibenden Faktoren die Marktteilnehmer im fundamentalen Wert der Finanzinstrumente berücksichtigen hängt davon ab, welche Methode der verständige Anleger zur Bewertung von Finanzinstrumenten anwendet. Weil eine Aktie eines Emittenten in der Regel332 einen Anteil am Wert des Unternehmens des Emittenten verkörpert, lässt sich ihr Wert grundsätzlich dadurch bestimmten, indem man zunächst den Gesamtwert des Unternehmens ermittelt und diesen anschließend auf die Anteilseigner aufteilt.333 aa) Substanzwertverfahren Den Wert eines Unternehmens könnte man als Summe aller in ihm zusammengefassten Vermögenswerte abzüglich aller Schulden begreifen (Substanzwertwertverfahren). Er entspricht dann den Rekonstruktions- oder Wiederbeschaffungskosten von allen im Unternehmen vorhandenen aktiven und passiven Vermögenswerten.334 In der Bewertungspraxis hat das substanzwertorientierte Verfahren allerdings keine eigenständige Bedeutung.335 Denn es berücksichtigt nicht den zukünftigen Nutzen, den ein Unternehmen stiften wird.336 Als Maßstab, um eine Information auf ihre Fundamentalwertrelevanz zu überprüfen, ist die Methode deshalb ungeeignet. Wertentscheidend für Anleger eines Finanzinstruments sind die zukünftigen Auszahlungen des Emittenten an sie und nicht der im Unternehmen des Emittenten steckende Substanzwert. Denn am Substanzwert partizipieren Anleger nur insoweit, wie das Unternehmen in der Lage ist, zukünftig Erträge hieraus zu ziehen und diese an die Anleger weiter zu reichen. Der verständige Anleger fragt deshalb nach den im Unternehmen generierten zukünftigen Überschüssen, die seinen eigenen Nutzen als Inhaber der Finanzinstrumente verändern könnten. 331

Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 181. Zu den Besonderheiten beim abhängigen Emittenten siehe Kap. 2, F.VI.2. 333 Statt vieler Wiechers, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 744. 334 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 88; Widmann, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 7. Auflage, S. 79. 335 Böcking/Rauschenberg, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 2 Rn. 10. 336 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 88. 332

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

bb) Vergleichswertverfahren Eine weitere Methode zur Unternehmensbewertung ist das preisvergleichende Verfahren. Hierbei vergleicht man ein Unternehmen oder ein Finanzinstrument mit Preisen, die für vergleichbare Unternehmen oder Finanzinstrumente in allokativ effizienten Märkten bezahlt werden.337 Preisvergleichsorientierte Verfahren setzen voraus, dass das zu bewertende Vermögenswert in seiner Rendite und Risikostruktur mit einem in effizienten Märkten gehandelten Wert vergleichbar ist. Für den Emittenten, der Informationen darauf prüfen muss, ob sie ad-hoc-mitteilungspflichtig sind, eignet sich das preisvergleichsorientierte Verfahren nicht. Denn es fällt bereits schwer, für den Emittenten oder dessen Finanzinstrumente überhaupt einen geeigneten Vergleichswert zu finden.338 Noch schwerer ist es, ein vergleichbares Finanzinstrument zu finden, das auch noch von einer vergleichbaren Information betroffen ist. cc) Überschussorientierte Verfahren In der Praxis der Unternehmensbewertung dominieren die überschussorientierten Bewertungsverfahren. Wertrelevant sind demnach die zukünftigen Zahlungsströme, die Anleger als Auszahlungen aus dem zu bewertenden Objekt erwarten können.339 Alle potenziell möglichen Erträge der Investoren einer Periode werden zu einem Erwartungswert340 zusammengefasst und auf ihren Gegenwartswert oder Barwert abgezinst.341 Die Summe aller abgezinsten zukünftigen Auszahlungen des Unternehmens ergibt den Gesamtunternehmenswert.342 Weil die Lebensdauer eines Unternehmens – abgesehen von der Möglichkeit der Liquidation oder Insolvenz – unendlich ist, entspricht der fundamentale Wert eines Unternehmens der Summe unendlich vieler abgezinster Überschussgrößen.343 Getreu dem Motto bewerten heißt vergleichen344 ist jedes überschussorientierte Bewertungsverfahren entscheidungsorientiert.345 Es ist also jede Investition in ein 337 Hierzu Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 249 ff. 338 Vgl. Heidemann/Weiß, in: Picot, Unternehmenskauf und Restrukturierung, 4. Auflage, S. 90; Widmann, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 7. Auflage, S. 92, 118. 339 Mandl/Rabel, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 54. 340 Siehe hierzu Kap. 2, F.V.2.a). 341 Statt aller Brealey/Myers/Allen, Principles of Corporate Finance, 11th Edition, S. 97. 342 Mandl/Rabel, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 54; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 190. 343 Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 201. 344 Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, 2. Auflage, S. 123.

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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Unternehmen oder in ein Finanzinstrument mit der besten alternativen Investitionsmöglichkeit zu vergleichen, die Anlegern zugänglich wäre.346 Dieser Vergleich gibt Aufschluss über die Opportunitätskosten eines Anlegers bei einer Investition in das Unternehmen.347 Die Opportunitätskosten verkörpern die Rendite, die ein Anleger in effizienten Märkten für seine Investition mindestens verlangt und geben damit Aufschluss über den anzuwendenden Kapitalisierungszinssatz, mit dem die zukünftigen Auszahlungen an die Investoren auf ihren Barwert abzuzinsen sind.348 In der Praxis gibt es zwei vorherrschende Methoden zur überschussorientierten Unternehmensbewertung: die Ertragswertmethode und die Discounted Cash Flow Methode, die wiederum zahlreiche Varianten hat. (1) Ertragswertmethode In Deutschland weit verbreitet ist die Ertragswertmethode, deren bewertungstechnischen und methodischen Grundsätze international anerkannt sind.349 Eine in der deutschen Praxis überragend bedeutende Rolle haben die Standards zur Unternehmensbewertung, die das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland herausgibt.350 Hierin berücksichtig ist der Stand der Theorie, der Praxis und der Rechtsprechung zur Unternehmensbewertung.351 Das Ertragswertverfahren ermittelt den Unternehmenswert rechentechnisch direkt (einstufig) durch die Nettokapitalisierung. D. h., die um Fremdkapitalkosten (z. B. Zinsen für Bankdarlehen) verminderten finanziellen Überschüsse des zu bewertenden Unternehmens werden in einem Schritt mit dem Risikozins für Eigenkapital diskontiert.352 Hierbei handelt es sich um einen sog. Equity-Ansatz (auch Eigenkapital- oder Nettoansatz).353 Direkt bewertet werden also die den Eigenkapitalgebern zustehenden Zahlungsströme.354

345

Mandl/Rabel, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 55; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 191. 346 Mandl/Rabel, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 54; Schildbach, FS Sieben, S. 301, 306. 347 Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 191. 348 Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 200 f.; zur Berechnung des Diskontzinssatzes Kap. 2, F.V.1.b)cc). 349 Widmann, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 7. Auflage, S. 60. 350 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68; zur praktischen Relevanz siehe nur Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 305 AktG Rn. 51 ff.; Stephan, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 305 AktG Rn. 49; Fleischer, AG 2014, 97, 99. 351 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 70 Rn. 1. 352 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 80 Rn. 99. 353 Seppelfricke, Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung, 4. Auflage, S. 22. 354 Seppelfricke, Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung, 4. Auflage, S. 22.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

(a) Subjektiver Unternehmenswert Innerhalb der Unternehmensbewertungslehre hat sich im Laufe des vergangenen Jahrhunderts ein Meinungswandel hinsichtlich des maßgeblichen Wertbegriffs vollzogen. Bis in die sechziger Jahre wurde in der Literatur hauptsächlich der objektive Unternehmenswert vertreten. Danach stellt der Unternehmenswert eine unternehmenseigene Eigenschaft dar, die unabhängig von dem konkreten Nutzen eines individuellen Anlegers ist und mit dem Substanzwert eines Unternehmens übereinstimmt.355 In der Praxis und der Theorie hat der rein objektive Wertbegriff als Substanzwert heute aber keine Bedeutung mehr356, weil sich die Erkenntnis durchgesetzt hat, dass jede Wertvorstellung von subjektiven Einflüssen des jeweiligen Anlegers geprägt ist und sich ein allgemeingültiger Unternehmenswert deshalb nicht ermitteln lässt.357 Aufgrund der Kritik am objektiven Bewertungsansatz, gewann in Deutschland358 die Lehre vom subjektiven Unternehmenswert an Zuspruch. Sie geht davon aus, dass sich der Wert eines Gutes aus dem individuellen Nutzen für einen einzelnen Anleger ableitet.359 Im subjektiven Wert zu berücksichtigen sind deshalb die individuellen persönlichen Verhältnisse und Ziele des jeweiligen Anteilsinhabers. Bewertungsparameter sind neben der Anteilsquote insbesondere der damit verbundene individuelle Einfluss des Anteilseigners auf die Unternehmenspolitik sowie die Synergieeffekte, die ein Anleger aufgrund seiner Beteiligung realisieren kann.360 Der subjektive Unternehmenswert entspricht dem Grenzpreis, den ein Käufer maximal bereit ist, zu bezahlen bzw. den ein Verkäufer mindestens verlangt.361 Der Grenzpreis repräsentiert für einen potenziellen Käufer eine Preisobergrenze, welche er gerade noch akzeptieren kann, um nicht nach der Transaktion ärmer zu sein als zuvor. Für den potenziellen Verkäufer bildet der Grenzpreis eine Preisuntergrenze, die er mindestens verlangen muss, damit die Transaktion sich nicht negativ auf sein Vermögen auswirkt.362 Die Bewertungsstandards des IDW berücksichtigen subjektive Werte, wenn der Wirtschaftsprüfer eine Beratungsfunktion beispielsweise für einen Kauf- oder 355 Zur Entwicklung der Bewertungslehre Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, 4. Auflage, S. 14 ff.; aus der juristischen Literatur Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 161 ff. 356 Hierzu bereits oben Kap. 2, F.V.1.a)aa). 357 Hierzu Peemöller, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 5. 358 Der angelsächsischen Unternehmensbewertungslehre ist der Subjektbezug weitgehend fremd, Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, 4. Auflage, S. 19 m.w.N. 359 Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, 4. Auflage, S. 18. 360 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 71 Rn. 13; Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, 4. Auflage, S. 18; Peemöller/Kunowski, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 299. 361 Widmann, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 7. Auflage, S. 80. 362 Widmann, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 7. Auflage, S. 84.

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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Verkaufsinteressenten wahrnehmen soll.363 Im subjektiven Wert eines Unternehmens sind dann auch strukturverändernde Vorhaben sowie bereits erkannte und realisierbare Möglichkeiten für die weitere Unternehmensentwicklung zu berücksichtigen, die noch nicht Bestandteil des am Bewertungsstichtag dokumentierten Unternehmenskonzepts sind, die der zu beratende Kauf- oder Verkaufsinteressent aber beabsichtigt und durchführen kann. Dazu gehören z. B. vom Erwerber geplante Erweiterungsinvestitionen, Desinvestitionen, Bereinigungen des Produktprogramms oder der strategischen Geschäftsfelder, deren Auswirkungen auf die künftigen finanziellen Überschüsse den Grenzpreis eines Erwerbers beeinflussen.364 Für die Ermittlung subjektiver Entscheidungswerte potenzieller Käufer sind auch Synergieeffekte, die das zu bewertende Unternehmen für ihn stiften wird, wertentscheidend.365 Unerheblich ist hier, ob die zu erwartenden Synergieeffekte und die zu ihrer Erschließung erforderlichen Maßnahmen zum Bewertungsstichtag bereits eingeleitet sind oder nicht. Denn in den subjektiven Entscheidungswerten eines Kaufinteressenten sind sowohl unechte366 als auch echte Synergieeffekte, die sich erst mit der dem Bewertungsanlass (z. B. mit der Unternehmensübernahme durch eine Konzernholding und die anschließende Integration in deren Konzernverbund) zugrundeliegenden Maßnahme ergeben, wertdeterminierend.367 Der subjektive Wert berücksichtigt auch, ob der Käufer eines Unternehmens die bisherige Finanzierungsstruktur des zu bewertenden Unternehmens verändert368 und welche finanziellen Überschüsse das Unternehmen nach einem geplanten Austausch des derzeitigen Managements voraussichtlich erzielen wird.369 (b) Objektivierter Unternehmenswert In der betriebswirtschaftlichen Literatur besteht heute Einigkeit darüber, dass es keinen für alle Zwecke tauglichen Wert des Unternehmens gibt.370 In Fällen, in denen aus Vereinfachungsgründen ein einheitlicher Unternehmenswert gesucht wird, weil 363

IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 75 Rn. 48. IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 75 Rn. 49. 365 Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, 4. Auflage, S. 18. 366 Genauer zum Begriff der unechten Synergieeffekte siehe sogleich Kap. 2, F.VI.1.a) cc)(1)(b). 367 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 75 Rn. 50; Peemöller/Kunowski, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 299. 368 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 75 f. Rn. 52 ff.; Peemöller/Kunowski, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 300. 369 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 76 Rn. 56; Peemöller/Kunowski, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 300. 370 Vgl. Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, 2. Auflage, S. 6: „Es gibt nicht den schlechthin richtigen Unternehmenswert: Da Unternehmenswertermittlungen sehr unterschiedlichen Zwecken dienen können, ist der richtige Unternehmenswert jeweils der zweckadäquate.“; Ballwieser, Unternehmensbewertung, 3. Auflage, S. 1; Böcking/ Rauschenberg, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 2 Rn. 2; Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, 4. Auflage, S. 18 ff.; Meinert, DB 2011, 2397. 364

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

beispielsweise die den ausscheidenden Gesellschaftern zustehende Abfindung festzustellen ist, stellt die Bewertungspraxis in Deutschland und grundsätzlich auch die Rechtsprechung371 auf einen Kompromiss zwischen der objektiven und subjektiven Wertermittlung ab. Ergebnis ist der objektivierte Unternehmenswert, der mit nachvollziehbaren Methoden einen von den individuellen Wertvorstellungen der betroffenen Parteien unabhängigen Wert des Unternehmens zu ermitteln versucht. Dieser Wert unterscheidet sich vom objektiven Unternehmenswert, weil er sich nicht am Substanzwert (so aber der objektive Unternehmenswert), sondern am Zukunftserfolgswert orientiert, der sich bei einer Fortführung des Unternehmens in der bereits bestehenden Form ergibt. Der objektivierte Unternehmenswert nach den Prüfungsstandards des IDW soll ein intersubjektiv nachprüfbarer Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner sein372 und unterscheidet sich deshalb auch von den rein subjektiven Unternehmenswerten. Die modellhaften Annahmen der wertdeterminierenden Faktoren dienen zudem der Vereinfachung. Angenommen wird hierfür373 : Der Anteilseigner ist eine inländische unbeschränkt steuerpflichtige natürliche Person, deren persönliche Ertragsteuern sowohl bei der Bestimmung der ihr zufließenden Auszahlungen als auch beim anzuwendenden Kapitalisierungszins berücksichtigt werden.374 Der objektivierte Anleger rechnet zudem mit der Fortführung des bisherigen Unternehmenskonzepts. Die bewertbare Ertragskraft beinhaltet die Erfolgschance, die sich zum Bewertungsstichtag aus bereits eingeleiteten Maßnahmen oder aus hinreichend im Rahmen des bisherigen Unternehmenskonzepts konkretisierten Maßnahmen und den Marktgegebenheiten ergeben. Mögliche aber noch nicht hinreichend durch die bisherige Geschäftsführung des Emittenten konkretisierte Maßnahmen (z. B. Erweiterungsinvestitionen/Desinvestitionen) sowie die potenziell möglichen hieraus resultierenden finanziellen Überschüsse sind danach für den objektivierten Unternehmenswerte unbeachtlich (sog. Wurzeltheorie).375 Zudem wird i. d. R. der Verbleib des bisherigen Managements oder ein gleichwertiger Ersatz unterstellt.376 Das bedeutet, dass kein Aktionär seinen Einfluss auf die Geschäftspolitik nutzt, um von der Planung des gegenwärtigen Managements abweichende Strategien zu implemen371 Zu den Einzelheiten Hirte/Hasselbach, in: Großkommentar AktG, 4. Auflage, § 305 AktG Rn. 108 ff.; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 305 AktG Rn. 63 ff. 372 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 73 Rn. 29. 373 Zu den wesentlichen Annahmen des IDW S Peemöller, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 12 f.; Hachmeister, FS Ballwieser, S. 219, 228 f.; aus der juristischen Literatur Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 180 ff. 374 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 73 Rn. 28 und 31; hierzu kritisch, weil die Annahme nicht dem typischen Anleger einer deutschen Aktiengesellschaft entspricht DVFA-Arbeitskreis Corporate Transactions and Valuation, Best-Practice-Empfehlungen Unternehmensbewertung, 2012, S. 13. 375 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 73 Rn. 32. 376 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 74 Rn. 39; Peemöller/Kunowski, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 297.

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tieren. Deshalb ist die Möglichkeit eines Anlegers zur Einflussnahme auf die Geschäftsführung eines Unternehmens kein bewertungserheblicher Umstand. Der objektivierte Aktionär erwartet sich aus seiner Beteiligung am Emittenten auch grundsätzlich keine Verbundeffekte. Eine Ausnahme gilt für sog „unechten“ Synergieeffekte. Diese lassen sich auch ohne die Durchführung der dem Bewertungsanlass zugrunde liegenden Maßnahmen (z. B. Übernahme und die anschließende Integration in einen Konzernverbund) mit einer nahezu beliebigen Vielzahl von Partnern realisieren (Beispiele sind steuerliche Verlustvorträge).377 Angenommen wird, dass das zu bewertende Unternehmen kein Teil eines Unternehmensverbundes ist. Zur Bewertung eines bisher abhängigen Unternehmens sind die Einflüsse, die ein Unternehmensverbund auf den Erfolg des zu bewertenden Unternehmens hat, zu eliminieren, wenn sie im Rahmen eines Eigentümerwechsels des abhängigen Unternehmens nicht mit übergehen.378 (2) Discounted Cash Flow Methode Alternativ zur Ertragswertmethode lässt sich der Unternehmenswert mit den verschiedenen Discounted Cash Flow Verfahren (DCF) bestimmen. Es werden verschiedene Varianten des DCF-Verfahrens unterschieden. Zu nennen ist die Equity-Variante des DCF-Verfahrens.379 Diese ähnelt der Ertragswertmethode.380 Wie bei dieser wird der Unternehmenswert einstufig berechnet.381 Die übrigen DCF-Verfahren berechnen den Unternehmenswert indirekt (mehrstufig) durch eine Bruttokapitalisierung (sog. Entity-Ansatz).382 D. h., in einem ersten Schritt wird der Unternehmensgesamtwert berechnet, der sich aus dem Marktwert des Eigenkapitals und dem Marktwert des Fremdkapitals zusammensetzt. Hierbei werden Cash Flows vor Zinszahlungen an die Fremdkapitalgeber (sog. operative Cash Flow, oder free cash flow) diskontiert. Ergebnis ist der Barwert der Zahlungsüberschüsse, die den Eigen- und Fremdkapitalgeber zustehen. Der Wert der Unternehmensanteile (shareholder value) ist sodann die Residualgröße, die sich ergibt, wenn man vom Unternehmensgesamtwert den Marktwert des Fremdkapitals 377 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 74 Rn. 34; Angermayer-Michel/Oser, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 1104; Peemöller/ Kunowski, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 294. 378 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 74 Rn. 41. 379 Hierzu ausführlich Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 228 ff. 380 Seppelfricke, Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung, 4. Auflage, S. 29; Widmann, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 7. Auflage, S. 100. 381 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 80 Rn. 99. 382 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 80 Rn. 99; Peemöller, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 34; Widmann, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 7. Auflage, S. 99.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

abzieht (flows to equity).383 Die gängigen Entity-Varianten384 des DCF-Verfahrens nehmen für die Prognose der zur Ausschüttung an alle Kapitalgeber verfügbaren Cash Flows an, dass das Unternehmen vollständig eigenfinanziert ist.385 Allerdings sind die Kosten der Fremdfinanzierung steuerlich absetzbar. Umso höher die Zinsen für die Fremdkapitalkosten sind, desto geringer fällt deshalb die Steuerlast des Unternehmens aus und desto mehr operative Cash Flows stehen somit den Eigen- und Fremdkapitalgebern zur Verfügung. Mit anderen Worten hat der Steuervorteil (tax shield) eine werttreibende Bedeutung und ist deshalb bei der Unternehmensbewertung zu berücksichtigen.386 Es gibt verschiedene DCF-Verfahren, die auf dem Entity-Ansatz basieren und sich methodisch darin unterscheiden, wie der tax shield zu berücksichtigen ist. Die bekanntesten sind das Konzept des angepassten Barwerts (adjusted present value, APV-Ansatz) und das der gewogenen Kapitalkosten (weighted average cost of capital, WACC-Ansatz).387 Der WACC-Ansatz missachtet den Steuervorteil bei der Prognose der free cash flow. Die notwendige Korrektur nimmt die Methode dadurch vor, indem sie zur Diskontierung einen steuerangepassten Kapitalkostensatz verwendet.388 Das Konzept des angepassten Barwerts ermittelt den Unternehmenswert in mehreren Schritten. Zuerst wird der Unternehmenswert so bewertet als wäre es unverschuldet. Hierfür werden die operativen Cash Flow mit dem Kapitalisierungszins für unverschuldete Unternehmen auf ihren Barwert diskontiert.389 In einem zweiten Schritt addiert man hierzu den diskontierten Wertbeitrag der Verschuldung, der sich aus dem tax shield ergibt. Hierfür ist ein Diskontzinssatz zu verwenden, der dem für Fremdkapital entspricht, sofern die Steuervorteile ebenso sicher sind.390 In einem letzten Schritt muss der Wert des Fremdkapitals vom Marktwert des Gesamtkapitals abgezogen werden. Ergebnis ist der Wert des Eigenkapitals.

383 Seppelfricke, Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung, 4. Auflage, S. 22; Widmann, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 7. Auflage, S. 99 f. 384 Eine Ausnahme ist der total cash flow Ansatz, der den tax shield bei der Prognose der den Fremd- und Eigenkapitalgebern zur Verfügung stehenden Cash Flow berücksichtigt, hierzu Seppelfricke, Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung, 4. Auflage, S. 27; so auch IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 84, Rn. 127. 385 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 83 Rn. 126 und 84 Rn. 136; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 236. 386 Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 236 f. 387 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 80 Rn. 99. 388 Seppelfricke, Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung, 4. Auflage, S. 24; Widmann, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 7. Auflage, S. 100 f. 389 Hierzu und zur Problematik, dass sich am Markt keine Renditeforderungen von Eigenkapitalgebern für unverschuldete Unternehmen finden lassen Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 243. 390 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 84 f. Rn. 137.

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(3) Methodengleichheit Alle DCF-Verfahren führen bei identischen Annahmen und äquivalenten Vereinfachungen zu gleichen Ergebnissen.391 Auch das Ertragswertverfahren und die verschiedenen DCF-Verfahren führen zum selben Ergebnis, wenn jeweils dieselben Cash Flows zugrunde gelegt werden und die risikoangepassten Kapitalkosten identisch erfasst werden.392 Das strikte DCF-Verfahren nach angloamerikanischem Vorbild kann sich jedoch vom Ergebnis der Bewertung nach der Ertragswertmethode unterscheiden, wenn in der Ertragswertmethode subjektive Ertragsüberschüsse berücksichtigt werden.393 b) Gemeinsamkeiten aller überschussorientierten Verfahren Allen überschussorientierten Bewertungsmethoden gemein ist die Annahme, dass der fundamentale Wert eines Finanzinstruments von zwei wesentlichen Faktoren abhängt: den zukünftigen Einzahlungsüberschüssen des Emittenten, die zur Ausschüttung an die Eigenkapitalgeber zur Verfügung stehen und dem anzuwendenden Diskontzinssatz. Dabei sind Einzahlungsüberschüsse nicht mit dem handelsrechtlichen Jahresüberschuss oder dem bilanziellen Gewinn gleichzusetzen.394 Denn wertbeeinflussend sind nur die dem Emittenten tatsächlich zufließenden Einzahlungen. Erträge im handelsbilanziellen Sinne werden deshalb nicht mehr unverändert als Kapitalisierungsgröße herangezogen.395 aa) Ertragsprognose (Phasenmodell) Alle überschussorientierten Bewertungsverfahren basieren auf Prognosen über erwartete Zahlungsströme. Diese sind natürlich umso ungenauer, je weiter in der 391 Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 244; Copeland/Koller/Murrin, Unternehmenswert, 3. Auflage, S. 189; Seppelfricke, Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung, 4. Auflage, S. 35; Widmann, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 7. Auflage, S. 111 f. 392 Heidemann/Weiß, in: Picot, Unternehmenskauf und Restrukturierung, 4. Auflage, S. 86; Widmann, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 7. Auflage, S. 118; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 192. 393 Mandl/Rabel, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 88; Seppelfricke, Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung, 4. Auflage, S. 36; gleichwohl können auch subjektive Bewertungsfaktoren mit DCF-Verfahren berücksichtigt werden, indem die bewertungsrelevanten Cash Flows um subjektive Einflussgrößen angepasst werden, Heidemann/Weiß, in: Picot, Unternehmenskauf und Restrukturierung, 4. Auflage, S. 81; Peemöller/Kunowski, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 291. 394 Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 198. 395 Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 221.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Zukunft die Auszahlungen liegen. Üblich ist, die Prognose in zwei Phasen zu unterteilen.396 In der ersten Phase (Detailplanungsphase oder nähere erste Phase), die meist drei bis fünf Jahre umfasst, werden die Erwartungswerte der maßgeblichen Überschüsse aus einer detaillierten Planung für das zu bewertende Unternehmen abgeleitet.397 Die Planung basiert auf einer umfangreichen Informationsgrundlage und einer Vergangenheitsanalyse, die aber nur als Grundlage für die Schätzung künftiger Entwicklungen dient.398 Hierbei sind alle internen Planungsdaten sowie daraus entwickelte Plan-Bilanzen, Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen sowie PlanKapitalflussrechnungen heranzuziehen.399 In der Detailplanungsphase werden die zahlreichen Einflussgrößen für den Erwartungswert einer Periode meist einzeln zur Prognose der finanziellen Überschüsse veranschlagt.400 Die Prognose für die ferneren Jahre (zweite Phase) schreibt i. d. R. die Detailplanung der ersten Phase in einer sog. ewigen Rente fort. Dabei ist danach zu unterscheiden, ob das Unternehmen in Zukunft seine Erträge ausbauen wird und damit wachsen wird, oder die Ertragslage in Zukunft gleich bleiben wird.401 Insbesondere wenn man unterstellt, dass das Unternehmen in der zweiten Phase konstant wachsen wird, wirkt sich das erheblich auf den Barwert des Unternehmens aus.402 Deshalb muss der Gutachter, und mit ihm der verständige Anleger, besonderes Augenmerk auf die Faktoren legen, die das Wachstum in der zweiten Phase bestimmen. Besonders kursrelevant sind somit Informationen über die nachhaltige Veränderung auf dem Absatz- und Beschaffungsmarkt, über das Produkt- und Marktpotenzial, die 396 Teilweise wird vorgeschlagen, in Fällen, in denen sich das Bewertungsobjekt nach der Detailplanungsphase noch nicht auf eine nachhaltige Wachstumsrate eingependelt hat, nach der Detailplanungsphase eine zweite Planungshase (Konvergenzphase) einzuführen, in der sich das Unternehmen an eine nachhaltige Wachstumsrate annähert, Heidemann/Weiß, in: Picot, Unternehmenskauf und Restrukturierung, 4. Auflage, S. 94. 397 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 78 Rn. 77; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 199; eine längere Detailplanungsphase vorschlagend Copeland/Koller/Murrin, Unternehmenswert, 3. Auflage, S. 286; vgl. auch DVFA-Arbeitskreis Corporate Transactions and Valuation, Best-Practice-Empfehlungen Unternehmensbewertung, 2012, S. 13 (3 bis maximal 10 Jahre). 398 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 77 Rn. 70; Böcking/Nowak, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 4 Rn. 7 f.; Heidemann/ Weiß, in: Picot, Unternehmenskauf und Restrukturierung, 4. Auflage, S. 96 f.; Peemöller, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 38 f.; Widmann, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 7. Auflage, S. 128. 399 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 77 Rn. 71. 400 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 78 Rn. 77. 401 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 78 Rn. 78. 402 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 78 Rn. 79; Copeland/Koller/Murrin, Unternehmenswert, 3. Auflage, S. 177 ff., 324 ff.; Heidemann/Weiß, in: Picot, Unternehmenskauf und Restrukturierung, 4. Auflage, S. 107; Meitner, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 579; Widmann, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 7. Auflage, S. 131 f., 189; Stellbrink, Der Restwert in der Unternehmensbewertung, S. 3 f.; Schildbach, FS Sieben, S. 301, 316.

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Wettbewerbspositionierung der Produkte, zukünftige Marktchancen und die langfristige Kostenentwicklung.403 bb) Nicht betriebsnotwendiges Vermögen Alle überschussorientierten Bewertungsmethoden berücksichtigen neben den Erträgen aus dem betriebsnotwendigen Vermögen des Unternehmens auch die nicht betriebsnotwendigen Vermögensposten, die sich frei veräußern ließen, ohne das operative Geschäft des Unternehmens zu beeinflussen.404 cc) Diskontzinssatz Der fundamentale Wert des Unternehmens des Emittenten bzw. der Finanzinstrumente hängt neben dem Erwartungswert für alle zukünftigen Erträge vom Diskontzinssatz ab, mit dem die zukünftigen Erträge periodengerecht auf ihren Barwert abzuzinsen sind. Wie sich der richtige Diskontzinssatz berechnet, wird in der ökonomischen Literatur in kaum mehr nachzuzeichnender Breite diskutiert.405 Die Darstellung des derzeitigen Forschungsstandes ist und kann nicht Ziel dieser Untersuchung sein. Genügen muss die Erkenntnis, dass künftige finanzielle Überschüsse aufgrund der Ungewissheit der Zukunft nicht mit Sicherheit prognostiziert werden können. Mit der Investition in Finanzinstrumente sind stets Risiken verbunden, deren Übernahme sich Anleger durch Risikoprämien abgelten lassen.406 Der Diskontzinssatz besteht deshalb aus einem Sockelzins, der dem Zinssatz einer risikofreien Anlage entspricht, und einer Risikoprämie für das zusätzliche Risiko, das der Anleger bei einer Investition in Finanzinstrumente übernimmt. Die Risikoprämie setzt sich wiederum aus einem market risk premium, das die Vergütung für die Übernahme des Risikos einer Investition in das Marktportfolio enthält und dem b-Risiko zusammen.407 Die Risikoprämie verlangen Anleger, weil die zukünftig zu erwartenden Erträge aus den Finanzinstrumenten einer Streuung (Varianz oder Standardabweichung) unterliegen und Anleger risikoavers sind. Deshalb ist davon auszugehen, dass der Wert einer Investition und der Wert eines Unternehmens nicht nur davon abhängt, wie hoch die Erwartungswerte für künftige Auszahlungen sind, sondern auch davon, wie weit die möglichen zukünftigen Ertragsergebnisse auseinanderfallen 403

Vgl. IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 78 Rn. 79. IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 76 Rn. 59 ff.; DVFA-Arbeitskreis Corporate Transactions and Valuation, Best-Practice-Empfehlungen Unternehmensbewertung, 2012, S. 14. 405 Weiterführende Hinweise bei Widmann, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 7. Auflage, S. 156 ff. 406 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 79 Rn. 88. 407 Brealey/Myers/Allen, Principles of Corporate Finance, 11th Edition, S. 197 ff. 404

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

können und damit einer Steuerung unterliegen.408 Die goldene Regel lautet: Bei gleichen Erwartungswerten sind für risikoaverse Anleger Investitionsalternativen mit niedrigen Standardabweichungen vorteilhafter als solche mit höheren.409 Der Begriff des Risikos410 bezieht sich demnach auf die Verteilung der möglichen zukünftigen Ertragsergebnisse, die den Erwartungswert über- oder unterschreiten.411 Die bekannten Methoden, um die Risikoprämie zu berechnen, bauen auf die von Markowitz entwickelte Portfolio-Theorie412 auf. Nach dem führenden413 Capital Asset Pricing Model (CAPM)414 ist für den Anleger, der einen Anteil am Marktportfolio hält, nicht das gesamte Risiko (d. h. die Streuung um den Erwartungswert) einer Investition, sondern nur das Risiko preisbeeinflussend, das die konkrete Investition zum Risiko des Marktportfolios hinzufügt. Dieses sog. systematische oder b-Risiko umfasst damit nur das Risiko, das sich nicht anhand von Diversifikation beseitigen lässt.415 Risiken, die sich vollständig diversifizieren lassen (sog. unsystematische Risiken), wirken sich dagegen nicht auf den anzuwendenden Diskontzinssatz aus, weil sich Anleger gegen dieses vollständig durch eine Portfoliodiversifikation schützen können und deshalb insoweit keinen Risikoaufschlag verlangen.416 Unsystematische Risiken sind individuelle Risiken des Finanzinstruments,

408 Vgl. hierzu statt aller Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 15. Auflage, S. 108 ff.; aus der juristischen Literatur Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 33 ff. 409 Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 15. Auflage, S. 110. 410 Streng davon zu unterscheiden ist die Unsicherheit, die mit der subjektiven Bestimmung eines Erwartungswertes einer Information einhergeht und auf die Gefahr einer Fehleinschätzung der Eintrittswahrscheinlichkeit und den erzielbaren Erträgen zurückzuführen wäre. Diese Unsicherheit existiert in der Modellwelt nicht, hierzu Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 32. 411 Statt aller Brealey/Myers/Allen, Principles of Corporate Finance, 11th Edition, S. 160 ff. 412 Markowitz, 7 J. Fin. 77 (1952). 413 Es existieren weitere Modelle zur Bestimmung der Risikoprämie. Die bekanntesten sind die Arbitrage Pricing Theory von Ross, 13 J. Econ. Theory 341 (1976) und das Dreifaktorenmodell von Fama/French, 50 J. Fin. 131 (1995). Beide Modelle beschreiben die Risikoprämie in Abhängigkeit von weiteren Faktoren. Für die weitere Untersuchung ergeben sie aber keine zusätzlichen Erkenntnisse. 414 Das Modell geht auf Sharpe, 19 J. Fin. 425 (1964); Lintner, 47 Rev. Econ. & Stat. 13 (1965) und Treynor, dessen Beitrag unveröffentlicht bleibt zurück. Hierzu und zur Berechnung Brealey/Myers/Allen, Principles of Corporate Finance, 11th Edition, S. 197 ff. 415 Posner, Economic Analysis of Law, 9th Edition, S. 593; Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 15. Auflage, S. 267. 416 Posner, Economic Analysis of Law, 9th Edition, S. 592 f.; Heidemann/Weiß, in: Picot, Unternehmenskauf und Restrukturierung, 4. Auflage, S. 100; Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, 4. Auflage, S. 36.

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wie das Versagen der Geschäftsleitung oder die Zerstörung einer Produktionsstätte eines Emittenten.417 Die Risikoprämie für das einzelne Finanzinstrument ist schließlich das Produkt der Faktoren des market risk premium für das Marktportfolio und dem b-Faktor. Dabei hat das Marktportfolio einen b-Wert von 1 und die risikolose Anlage einen von 0.418 Je größer der b-Faktor ist, umso höher fallen die Renditeforderung der Investoren aus. 2. Bewertungsmethode des verständigen Anlegers Der verständige Anleger berücksichtigt bei seiner Anlageentscheidung alle fundamentalwertrelevanten Informationen. Mit anderen Worten ist eine bislang nicht öffentlich bekannte Information fundamentalwert- und kursrelevant, wenn der Unternehmenswert vor und nach dem Bekanntwerden der Information unterschiedlich ausfällt. In den meisten Fällen kommen alle überschussorientierten Bewertungsverfahren zu gleichen Ergebnissen. Deshalb hat der Emittent grundsätzlich die freie Wahl, welches Verfahren er anwendet. Entscheidend sind jeweils die Prognose über die zukünftigen Erträge der Anteilseigner in allen zukünftigen Auszahlungsperioden und der anzuwendende Kapitalisierungszins. Weil der Emittent immer nur die Informationen, die sich auf den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente auswirken und nicht den selbst errechneten fundamentalen Wert ad-hoc-veröffentlichen muss, kann sich der Emittent damit begnügen, festzustellen, dass die Information überhaupt fundamentalwertrelevant ist. Wie stark sich die Information auf den fundamentalen Wert des Finanzinstruments auswirkt, ist eine Frage, deren Beantwortung dem Markt zu überlassen ist. Bereits an dieser Stelle sei auf ein Problem hingewiesen, das bei Konzernsachverhalten erhebliche Bedeutung gewinnen wird und je nach dem anzuwendenden Wertbegriff zu unterschiedlichen fundamentalen Werten des Unternehmens bzw. der Finanzinstrumente des Emittenten führen kann. Dabei geht es um die Frage, ob der verständige Anleger Informationen berücksichtigt, die nur den subjektiven Wert der Finanzinstrumente für einen bestimmten Anleger verändern. Die Antwort hierauf ist gerade dann entscheidend, wenn der Emittent ein abhängiges Unternehmen ist und die außenstehenden Aktionäre nicht in gleicher Art und Weise von ihrer Beteiligung am Emittenten profitieren wie das herrschende Mutterunternehmen.419

417

Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 73; weitere Beispiele bei Heidemann/Weiß, in: Picot, Unternehmenskauf und Restrukturierung, 4. Auflage, S. 98. 418 Brealey/Myers/Allen, Principles of Corporate Finance, 11th Edition, S. 197. 419 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2a)aa).

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

a) Zukünftige Erträge als Erwartungswert Maßgeblich für den fundamentalen Wert eines Unternehmens oder einer Aktie sind die zukünftigen zur Auszahlung an die Inhaber der Finanzinstrumente verfügbaren Überschüsse. In der Realität lässt sich anhand der im Zeitpunkt t1 vorhandenen Informationen kein sicherer Ertrag des Emittenten am Ende einer Periode zum Zeitpunkt t2 bestimmen. Gleiches gilt für die Erträge der Inhaber der Finanzinstrumente des Emittenten. Die zukünftige Ertragsentwicklung hängt vielmehr von vielen Einflussfaktoren ab. Theoretisch lässt sich für jedes Unternehmen eine Matrix aller zukünftigen Geschäftsentwicklungen aufstellen. Das heißt, die unsicheren gegenwärtigen Umstände oder die zukünftige Entwicklung der für die Ertragskraft des Emittenten bzw. der Finanzinstrumente maßgeblichen Umstände sind in einem genau begrenzten Umfang offen. Die Wahrscheinlichkeit jedes Umstands liegt zwischen 0 und 1. Dabei lässt sich jedem möglichen Umweltzustand im Fall seiner gegenwärtigen Existenz oder seines zukünftigen Eintritts ein Ertragsergebnis zuordnen.420 Anhand der verfügbaren Informationen im Zeitpunkt t1 lässt sich damit ein Erwartungswert für eine bestimmte Zeitperiode bilden, in dem die jeweiligen Ertragsalternativen mit den zugehörigen Wahrscheinlichkeitswerten gewichtet und aufsummiert werden.421 Ein Beispiel: Angenommen sei, im Zeitpunkt t2 seien drei Entwicklungsmöglichkeiten denkbar, wobei der Emittent im Fall e1 einen Ertrag von 300, im Falle e2 von 500 und im Fall e3 von 700 erzielen wird. Die Wahrscheinlichkeit des tatsächlichen Eintritts für e1 liegt bei 0,2, für e2 bei 0,6 und für e3 bei 0,2. Das ergibt einen Erwartungswert für die Periode t2 von 500.422 Dieser Erwartungswert ist sodann auf den Zeitpunkt t1 zu diskontieren, um dessen Barwert zu ermitteln. Daraus folgt, dass kursrelevante Informationen keinen Schluss auf ein bestimmtes zukünftiges Ertragsereignis zulassen müssen. Entscheidend ist nur, ob die Information die bisher bekannten Erwartungswerte der zukünftigen Zahlungsströme so stark verändert, dass die Erwartungswerte abgezinst auf ihren aktuellen Barwert den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente noch so sehr verändern, dass die Information einen Handelsanreiz bietet.423 b) Maßgebliche Geschäftschancen Offen ist noch, welche potenziellen zukünftigen Erträge des Emittenten bzw. der Anleger in den zu bildenden Erwartungswerten zu berücksichtigen sind. Die Frage ist 420

Vgl. Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 32; Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 15. Auflage, S. 108. 421 Vgl. Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 15. Auflage, S. 108. 422 (300 x 0,2) + (500 x 0,6) + (700 x 0,2). 423 Vgl. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 181.

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von allgemeiner methodischer Relevanz. Sie entscheidet beispielsweise darüber, ob Informationen, die eine neue profitable Geschäftschance für den Emittenten eröffnen, bereits mit dem Bekanntwerden der Geschäftschance im Erwartungswert zu berücksichtigen sind oder ob sich dieser für den verständigen Anleger erst dann verändert, wenn die Geschäftsführung des Emittenten die Maßnahmen bereits eingeleitet hat, um die Ertragschancen zu realisieren oder dies zumindest zu erwarten ist. In Betracht kommt in Anlehnung an den objektivierten Unternehmenswertbegriff nur solche Geschäftschancen innerhalb der Erwartungswerte zu berücksichtigen, deren Realisierung vom aktuellen Management bereits eingeleitet wurde. Andererseits könnte der verständige Anleger aber auch die reine Chance auf zukünftige Überschüsse in seinem Erwartungswert mit einer entsprechend angepassten Eintrittswahrscheinlichkeit berücksichtigen, auch wenn die Geschäftsführung deren Realisierung noch nicht eingeleitet hat und dies bislang auch nicht absehbar ist. Besonders hohe Ertragschancen könnten dann unabhängig von der Kenntnis darüber, ob die Geschäftsführung die Geschäftschance erkennen und ausnutzen wird, eine potenzielle Insiderinformation bilden. Sinn und Zweck des Insiderhandelsverbots und der Ad-hoc-Mitteilungspflicht ist es, die Chancengleichheit aller Anleger herzustellen. Im Fall der fundamentalwertbezogenen Insiderinformationen folgt hieraus, dass alle Anleger grundsätzlich denselben Kenntnisstand über zukünftig mögliche Zahlungsströme haben müssen. Deshalb könnte es auf den ersten Blick gerechtfertigt sein, bloße Geschäftschance in den zu bildenden Erwartungswerten zu berücksichtigen. Wäre diese aus dem Erwartungswert des verständigen Anlegers auszunehmen, wären Informationen hierüber keine potenziellen Insiderinformationen. Ein Insider könnte ohne jede Restriktion einen größere Anteil am Emittenten erwerben und seinen damit gewonnenen Einfluss auf den Aufsichtsrat und den Vorstand anschließend dazu nutzen, die bislang nicht in der Geschäftsplanung des Emittenten enthaltenen Geschäftschancen umzusetzen. Der so erzielte Profit, würde zumindest auch auf einem privilegierten Zugang zur Information über die ungenutzte Geschäftschance beruhen. Das könnte dem Zweck des Insiderhandelsverbots widersprechen, informationsbedingte Vorteile einzelner Händler zu verhindern. Die besseren Gründe sprechen aber dafür, in Anlehnung an den objektivierten Wertbegriff eine Geschäftschance erst dann im Erwartungswert des verständigen Anlegers zu berücksichtigen, wenn anhand der Umstände des Einzelfalls davon auszugehen ist, dass die Geschäftsführung des Emittenten eine Ertragschance erkennen und umsetzen wird. Es verstößt nicht gegen den Gedanken der informationellen Chancengleichheit, wenn Händler die Information über eine bloße Geschäftschance straffrei ausnutzen können, um eine ausreichend große Beteiligung am Emittenten aufzubauen und ihren Einfluss auf den Vorstand sodann dafür verwenden, um die Geschäftschance umzusetzen. Denn der mögliche Profit dieser Händler beruht nur unwesentlich auf einem privilegierten Informationszugang zu bislang

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

nicht genutzten Geschäftschancen des Emittenten. Überwiegend basiert ihr Gewinn auf ökonomischem Geschick, das sich daran zeigt, dass sie eine Geschäftschance erkannt haben und den Emittenten dazu gebracht haben, diese zu realisieren. Es ist nicht Sinn und Zweck des Insiderrechts, diese Chance zu vereiteln. Denn hätte der Anleger die Information über unerkannte oder ungenutzte Geschäftschancen nicht genutzt, um seinen Einfluss auf den Emittenten auszubauen, wäre die Ertragschance nicht realisiert worden. Die Finanzinstrumente hätten ihren fundamentalen Wert dann nicht verändert. Das Ergebnis ist auch mit Blick auf die Ziele des Insiderrechts, das Wirtschaftswachstum und die Schaffung von Arbeitsplätzen in der Union zu fördern424, gerechtfertigt. Denn es wäre volkswirtschaftlich schädlich, Händlern die Verwendung dieser Information zu verbieten und Emittenten Geschäftschancen deshalb ungenutzt lassen würden. Auch die Ertragschancen eines konzernierten Unternehmens berücksichtigt der verständige Anleger erst dann, wenn nach den Umständen des Einzelfalls zu erwarten ist, dass das Management bestimmte Geschäftschancen umsetzen wird. Entscheidende Bedeutung hat dabei die Unternehmensplanung. Je nach Konzernierungsform und der Stellung des Emittenten im Konzern kann dabei auch eine Planung außerhalb des Unternehmens (beispielsweise auf Ebene der Mutter) ausreichend sein; maßgeblich ist, welchen Einfluss die externen Planungen auf das Unternehmen haben.425 Hinzuweisen ist darauf, dass Geschäftschancen, die das Management des Emittenten übersieht oder absichtlich nicht realisieren will, aber aus einem anderen Grund fundamentalwertrelevant sein können. Gibt der Vorstand des Emittenten beispielsweise bewusst Geschäftschancen zugunsten eines Großaktionärs auf, kann das eine kursrelevante Information sein, weil der verständige Anleger im Wert des Emittenten berücksichtigen würde, dass das Management nicht ausschließlich zum Wohle aller Aktionäre handelt.426 Kursrelevanz begründend sind hier aber nicht die Geschäftschancen an sich, sondern das Fehlverhalten des Managements und das sinkende Vertrauen des Marktes. Ein ähnlicher Fall wäre darin zu sehen, wenn das Management eine Geschäftschance nicht erkennt und sich hieraus Zweifel an der Kompetenz der Geschäftsführung ergeben. Auch das wäre ein Umstand, der den fundamentalen Wert eines Emittenten verändern würde. c) Probability/Magnitude-Formel aa) Anwendbarkeit Wie bereits dargestellt, setzt sich der fundamentale Wert eines Unternehmens und der eines Finanzinstruments aus der Summe der (unendlich) vielen diskontierten 424 425 426

Vgl. erster Erwägungsgrund Marktmissbrauchs-RL bzw. Marktmissbrauchs-VO. Siehe zu den einzelnen Konzernierungsformen ausführlich Kap. 2, F.VI. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 353.

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zukünftigen Auszahlungen an die Anteilseigner zusammen. Weil die Zahlungsströme in jeder zukünftigen Periode unsicher sind, gibt es nicht „den“ fixen Auszahlungsbetrag, sondern einen Erwartungswert, in dem sich alle möglichen Erträge nach ihrer Wahrscheinlichkeit und Höhe niederschlagen. Die Kurserheblichkeit einer Information bestimmt sich in Abhängigkeit davon, wie sehr sie die aufgrund der bisher öffentlich bekannten Informationen gebildete Summe aller periodengerecht diskontierten Erwartungswerte der Überschüsse des Emittenten verändert (total mix Test). Letztlich sind also für jede Zeitperiode die Erwartungswerte vor und nach der neuen Informationslage zu vergleichen. Eine Information verändert den bisherigen Erwartungswert der Zahlungsströme einer Periode umso stärker, je wahrscheinlicher und höher die bisher nicht erwarteten Ertragsergebnisse ausfallen, auf die die neue Information hindeutet. Genau diesen Zusammenhang beschreibt die sog. Probability/Magnitude- Formel.427 Sie entstammt der Feder des US Supreme Court.428 Demnach hängt das Merkmal der Kursrelevanz (material information) sowohl von der Eintrittswahrscheinlichkeit eines zukünftigen Umstands, als auch von den erwarteten Auswirkungen ab, falls das Ereignis wirklich eintritt.429 Auch der EuGH hat die Probability/Magnitude-Formel in seinem „Geltl“-Urteil für die Prüfung der Kursrelevanz von Insiderinformationen anerkannt, die an zukünftige hinreichend wahrscheinlich Umstände anknüpfen.430 Der BGH hat sie in seinem anschließenden „Geltl“-Beschluss auf die Prüfung der Kursrelevanz von Insiderinformationen übertragen, die bereits existierende Umstände i.S. von § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG zur Grundlage der Information machen.431 Sie gilt damit auch im europäischen Insiderrecht. Irrelevant ist dabei, ob die Insiderinformation an einen existierenden oder hinreichend wahrscheinlichen zukünftigen Umstand anknüpft.432 427 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 187; Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1888. 428 Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 232, 238 – 240 (1988); zuvor bereits SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833, 849 (2d Cir. 1968). 429 Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 232, 238 (1988): „,materiality‘ will depend at any given time upon a balancing of both the indicated probability that the event will occur and the anticipated magnitude of the event in light of the totality of the company activity.“; zuvor bereits SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833, 849 (2d Cir. 1968). 430 EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 55. 431 BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 25 (Geltl): „Da danach bei der Kursrelevanz generell davon auszugehen ist, dass ein Anleger den Grad der Wahrscheinlichkeit des Eintritts eines künftigen Ereignisses in Betracht zieht, muss dies auch gelten, wenn eine präzise Information über einen eingetretenen Umstand vorliegt, der auf ein künftiges Ereignis hinweist und der Anleger insoweit den möglichen künftigen Verlauf abschätzen muss.“ (Hervorhebung nur hier). 432 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 187 ff.; Petsch, Kapitalmarktrechtliche Informationspflichten versus Geheimhaltungsinteressen des Emittenten, S. 140; Bachmann, DB 2012, 2206, 2208; Bingel, AG 2012, 685, 690; Bingel, J.I.B.L.R. 2013, 28(5), 181, 184; Fleischer/Schmolke, AG 2007, 841, 847; Harbarth, ZIP 2005, 1898, 1902; Hellgardt, CMLR 2013, 861, 871; Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1891 f.; Schall, ZIP 2012, 1286, 1288; Veil, ZBB 2014, 85, 90; Wilsing/Goslar, DStR 2013, 1610, 1611 f.; wohl auch Hitzer,

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

bb) Unterschiedliche Anwendungsebenen In ihrer grundsätzlichen Bedeutung hat die Probability/Magnitude-Formel allerdings nur einen beschränkten Aussagegehalt. Sie verdeutlicht, dass die Kursrelevanz von unsicheren zukünftigen Ereignissen von der Wahrscheinlichkeit, dass die Prognose sich bewahrheitet, und den dann zu erwartenden Auswirkungen abhängig ist.433 Das Ausmaß der „Auswirkung“ auf den Emittenten ist streng genommen aber selbst kein fixes Ereignis, sondern selbst ein Erwartungswert. Hierin enthalten sind alle potenziellen Zahlungsströme, die ein Emittent oder ein Anleger erwarten kann, sollte die Prognose zutreffen. In diesem Erwartungswert schlagen sich mögliche Erträge umso stärker nieder, je höher und je wahrscheinlicher sie sind. Ebenso wie zukünftige Umstände sind auch unsichere Informationen über gegenwärtige Umstände anhand der Probability/Magnitude-Formel auf ihre Kursrelevanz zu überprüfen.434 Entscheidend ist stets, inwieweit sie den Erwartungswert für zukünftige Zahlungsströme verändern. Bezieht sich die Information auf einen unsicheren gegenwärtigen oder zukünftigen Umstand und ist auch die Information selbst unsicher, weil sie beispielsweise auf einem Gerücht beruht, ist auch das mit dem Probability/Magnitude-Test zu berücksichtigen.435 Hierbei muss man schlicht die Unsicherheit, die mit der Informationsgrundlage verbundenen ist, ebenfalls in den Erwartungswert integrieren. Es lassen sich deshalb zwei unterschiedliche Anwendungsebenen der Probability/ Magnitude-Formel unterscheiden436 : Auf der ersten Stufe bildet man einen Erwartungswert aller möglichen zukünftigen Erträge des Emittenten bzw. aller Auszahlungen an die Anleger und unterstellt, dass die aktuelle Informationslage zutreffend ist und/oder der zukünftige Umstand tatsächlich eintreten wird. Hierbei sind alle potenziell möglichen Erträge anhand ihrer Höhe und ihrer Wahrscheinlichkeit in den Erwartungswert zu integrieren. Die zweite Anwendungsstufe betrifft diejenigen Fälle, bei denen die Prognose der möglichen Ertragsergebnisse auf einer unsicheren Informationsgrundlage beruht oder die Gesamtheit aller im Erwartungswert berücksichtigten Erträge davon abhängt, dass ein bestimmter zukünftiger Umstand NZG 2012, 860, 862; zweifelnd Herfs, DB 2013, 1650, 1653; im Detail unklar Ihrig/Kranz, AG 2013, 515, 516 f.; Seibold, NZG 2013, 809, 811; a.A. Ihrig, Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2012, S. 113, 125; Brellochs, ZIP 2013,1170, 1171 f.; Kocher/Widder, BB 2012, 1820, 1820 f.; Kocher/Widder, BB 2012, 2837, 2839; Krause/Brellochs, 8 CMLJ 2013, 283, 290 f.; Mennicke, ZBB 2013, 244, 248 f.; nur für die Prüfung bereits eingetretener Umstände die Probability/ Magnitude-Formel anwendend Schäfer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, 3. Auflage, § 14 Rn. 14a. 433 Vgl. EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 55; siehe auch SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833, 849 (2d Cir. 1968); Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 192. 434 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 192. 435 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 192. 436 Ähnlich Klöhn, ZIP 2014, 945, 947.

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eintritt. Notwendig ist es hier den gebildeten Erwartungswert mit Zutreffenswahrscheinlichkeit der unsicheren Informationsgrundlage und/oder der Wahrscheinlichkeit des Eintritts des zukünftigen Ergebnisses zu multiplizieren, um so zu einem an die jeweilige Unsicherheit angepassten Erwartungswert zu kommen. Zur Verdeutlichung stelle man sich die unbestätigte Information vor, Emittent E habe möglicherweise einen neuen wirksamen Wirkstoff gegen Krebs entwickelt. Trifft die Information zu, lässt sich ein bestimmter Erwartungswert aller zukünftig möglichen Erträge des Emittenten bzw. der Aktionäre bilden. Dabei sind für jeden möglichen Umstand in Zukunft eine bestimmte Wahrscheinlichkeit und eine bestimmte Ertragshöhe zu bestimmen. Um die Kursrelevanz der Information richtig zu erfassen, passt der verständige Anleger den Erwartungswert sodann an die Unsicherheit aufgrund der unbestätigten Informationslage an und multipliziert ihn mit der Wahrscheinlichkeit, dass die Informationsgrundlage zutrifft. cc) Information ohne Erwartungswert Jeder Erwartungswert bildet die Gesamtheit aller denkbaren Ertragsergebnisse ab. Die Kursrelevanz einer Information hängt deshalb nicht nur von der Wahrscheinlichkeit und der Höhe von einzelnen Ertragsergebnissen, sondern vom vollständigen Erwartungswert einer Information ab.437 Es greift deshalb zu kurz, die Probability/ Magnitude-Formel ausschließlich auf ein bestimmtes mögliches Ertragsergebnis anzuwenden und allein deshalb einen Information als kursrelevant anzusehen. Ist beispielsweise aufgrund einer bisher nicht öffentlich bekannten Information erkennbar, dass der Emittent zukünftig mit einer Wahrscheinlichkeit von 1/3 mit einem Überschuss von 60, mit einer Wahrscheinlichkeit von 1/3 mit einem Verlust von 25 und mit einer Wahrscheinlichkeit von 1/3 mit einem Verlust von 35 rechnen kann, ist der Erwartungswert der Information gleich 0.438 Die Information ist daher nicht kurserheblich. Unerheblich ist, dass in einem der möglichen Zukunftsszenarien ein besonders hoher Erlös entstehen würde.439 dd) Kursrelevanz von Zwischenschritten Mit der eben dargestellten Prüfungssystematik sollte klar sein, dass jede Information dann kursrelevant ist, wenn sie die bisherigen Erwartungswerte eines Finanzinstruments so sehr ändert, dass sie einen Handelsanreiz für einen Informationshändler auslöst. Klar sollte es damit auch sein, dass dies auch für Insiderinformationen zu gelten hat, die an einen Zwischenschritt in einem gestreckten Geschehensablauf anknüpfen. Die Hoffnung bestätigt sich jedoch nicht. Vor allem nach dem „Geltl“-Urteil des EuGH, in dem klargestellt wurde, dass ein Zwischenschritt 437 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 187; Klöhn, NZG 2011, 166, 170; Klöhn, ZIP 2014, 945, 946 f. 438 Vgl. ein ähnliches Beispiel bei Klöhn, NZG 2011, 166, 170. 439 Klöhn, ZIP 2014, 945, 947.

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eines zeitlich gestreckten Vorgangs selbst eine präzise Information sein kann440, entwickelte sich eine Diskussion darum, ob im Rahmen der Kursrelevanz eines Zwischenschritts auch solche zukünftigen Ereignisse berücksichtigt werden dürften, die nicht hinreichend wahrscheinlich i.S. von § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG sind. (1) Streitstand Eine Ansicht befürwortet eine Beschränkung der zu berücksichtigenden zukünftigen Ereignisse im Rahmen der Kursrelevanzprüfung von Zwischenschritten441; sie fordert eine Sperrwirkung des § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG auf Kursrelevanzebene.442 Zwischenschritte seien mit anderen Worten für sich selbst auf ihre Kursrelevanz zu überprüfen. Leite der Zwischenschritt seine Kursrelevanz aus einem Endereignis ab, sei eine überwiegende Eintrittswahrscheinlichkeit hinsichtlich des Endereignisses erforderlich, andernfalls sei das Endereignis für die Prüfung der Kursrelevanz des Zwischenschritts auszublenden.443 Hingenommen wird dabei ausdrücklich, dass nicht jede kursrelevante Information eine Insiderinformation sein könnte.444 Die Gegenansicht lehnt jede Sperrwirkung im Rahmen der Kursrelevanz ab.445 (2) Stellungnahme Richtig ist mit der letztgenannten Ansicht jede Information – ob sie an einen sog. Zwischenschritt anknüpft oder nicht – dann als kursrelevant anzusehen, wenn sie die bisherigen Erwartungswerte eines Finanzinstruments so sehr verändert, dass ein Handelanreiz besteht. Anzuwenden ist also die Probability/Magnitude-Formel in der beschriebenen Art und Weise. Zu bilden sind Erwartungswerte in die jedes mögliche Ertragsergebnis einzustellen ist, wenn es eine Zutreffens- oder Eintrittswahrscheinlichkeit ungleich Null hat. Damit verbietet sich jede künstlich konstruierte Sperrwirkung auf Kursrelevanzebene. 440

EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 38. Ihrig, Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2012, S. 113, 123; Bachmann, DB 2012, 2206, 2209; Brellochs, ZIP 2013, 1170, 1173; Krause/Brellochs, 8 CMLJ 2013, 283, 294; Kocher/Widder, CFL 2011, 88, 92; Kocher/Widder, BB 2012, 1820, 1821; Kocher/Widder, BB 2012, 2837, 2839 f.; wohl auch Heider/Hirte, GWR 2012, 429, 431; bereits vor dem Urteil des EuGH als Hilfserwägung OLG Stuttgart ZIP 2009, 962, 964 f.; Cahn, Der Konzern 2005, 5, 6. 442 So die Begrifflichkeit bei Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 116. 443 Ihrig, Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2012, S. 113, 123; Bachmann, DB 2012, 2206, 2209 f.; Kocher/Widder, BB 2012, 1820, 1821; Kocher/Widder, BB 2012, 2837, 2840. 444 Brellochs, ZIP 2013, 1170, 1173; Kocher/Widder, BB 2012, 2837, 2839. 445 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 116 ff.; Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität, S. 118 ff.; Apfelbacher/Polke, CFL 2012, 275, 277 f.; Bingel, AG 2012, 685, 690; Bingel, J.I.B.L.R. 2013, 28(5), 181, 184; Hellgardt, CMLR 2013, 861, 871; Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1891; Schall, ZIP 2012, 1286, 1288; Veil, ZBB 2014, 85, 90 f.; wohl auch Hitzer, NZG 2012, 860, 862; Mock, ZBB 2012, 286, 289; tendenziell auch Herfs, DB 2013, 1650, 1654. 441

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Die andere Ansicht überzeugt bereits deshalb nicht, weil völlig unklar ist, was ein sog. Zwischenschritt und ein sog. Endereignis sein soll.446 Allgemein versteht man hierunter die Stationen innerhalb eines mehrstufigen Geschehensablaufs, bei dem über mehrere Stufen (Zwischenschritte) ein bestimmter Umstand verwirklicht oder ein bestimmtes Ereignis (Endereignis) herbeigeführt werden soll.447 Als Endereignisse werden beispielsweise öffentliche Übernahmen448 oder das Ausscheiden eines Vorstandsmitglieds oder Vorstandsvorsitzenden genannt.449 Berücksichtigt man die oben gewonnene Erkenntnis, dass der Kapitalmarkt eine Information allein danach bewertet, ob sie die bisherigen Erwartungswerte für zukünftige Erträge verändert, wird deutlich, dass die eben genannten Beispiele aus ökonomischer Sicht gar keine „Endereignisse“ sind.450 Ökonomisch ließe sich als Endereignis allenfalls die tatsächliche Ertragsänderung des Emittenten oder des Anlegers ansehen. Inkonsequent ist deshalb, dass die Befürworter einer Sperrwirkung auf Kursrelevanzebene die selbst zu Endereignissen ernannten Umstände nicht darauf prüfen, ob beispielsweise der neue Vorstandsvorsitzende mit hinreichender Wahrscheinlichkeit einen höheren oder niedrigeren Ertrag als der bisherige Vorstand erwirtschaften wird.451 Unter einem Endereignis versteht die Literatur also letztlich nur Fallgruppen, die nach allgemeiner Erfahrung zu einer Kursreaktion des Kapitalmarktes führen. Angesichts der fehlenden klaren Abgrenzung der Begriffspaare Zwischenschritt und Endereignis, kann es aber nicht überzeugen, mit einer behaupteten Sperrwirkung von § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG auf Kursrelevanzebene willkürliche Ergebnisse zu provozieren und so die wirtschaftlichen Zusammenhänge künstlich auseinanderzureißen.452 Die Gegenansicht berücksichtigt auch nicht, dass sich der Unternehmenswert bereits dann ändert, wenn aufgrund einer Information unendlich viele Geschehensabläufe mit vielen möglichen tatsächlichen Ertragsergebnissen vorhersehbar sind, deren zusammengefasster Erwartungswerte noch nicht im Marktpreis enthalten sind. Unerheblich ist, ob einzelne der potenziell möglichen Ertragsergebnisse hinreichend wahrscheinlich sind.453 Man stelle sich vor, aufgrund einer Information lasse sich vorhersagen, dass in Zukunft nur vier gleich wahrscheinliche Ertragssituationen A–D möglich sind. Im Fall A erhält der Emittent einen zusätzlichen Ertrag 446

Deutlich Hellgardt, CMLR 2013, 861, 870: „But the point is that there is no such thing as a ,final event‘ or a ,final set of circumstances‘.“ 447 So die erste Vorlagefrage des BGH an den EuGH, BGH ZIP 2011, 72; EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 27; siehe nun auch Art. 7 Abs. 2 S. 2 Marktmissbrauchs-VO. 448 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 33; Bingel, AG 2012, 685, 691. 449 Bingel, AG 2012, 685, 691. 450 Kritisch ebenso Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 112 („in den einschlägigen Sachverhalten [gibt es] nie ,das eine zukünftige Ereignis‘“). 451 Vgl. die Kritik bei Hellgardt, CMLR 2013, 861, 871. 452 Vgl. auch Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 118 („Gegenansicht [verstößt] gegen einfache Gesetze der mathematischen Logik“). 453 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 117 ff.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

von 100. Im Fall B und C einen zusätzlichen Ertrag von 50 und im Fall D bleiben die Erträge unverändert.454 Aus ökonomischer Sicht entscheidend ist der Erwartungswert der Information, der der Summe der nach Wahrscheinlichkeit und Ertragshöhe gewichteten potenziell möglichen Ertragssituationen entspricht. Im eben geschilderten Beispiel hat die Information demnach einen Erwartungswert von 50.455 Mit anderen Worten reagiert der Markt nicht auf die Wahrscheinlichkeit und die Höhe eines einzigen Endereignisses (A–D), sondern auf den Erwartungswert aller Ereignisse. Käme es im Rahmen der Kurserheblichkeit nur auf Ergebnisse an, deren Realisierung hinreichend wahrscheinlich wäre, wäre es einem Insider möglich, die Information straffrei auszunutzen.456 Eine Ad-hoc-Mitteilungspflicht unterbliebe. Der Marktpreis entspräche nicht dem fundamentalen Wert des Finanzinstruments. Das würde aber dem Zweck der Marktmissbrauchs-RL und der Marktmissbrauchs-VO widersprechen.457 Dabei kann die Information bestehend aus einem Erwartungswert (A–D) den identischen ökonomischen Nutzen haben wie eine Information über einen Zwischenschritt, bei der ein hinreichend wahrscheinliches Endereignis mit entsprechend geringerem Ertragsresultat absehbar ist. Ökonomisch gleichwertige Informationen werden vom verständigen Anleger auch gleich behandelt. Die Argumentation der Gegenansicht, der verständige Anleger berücksichtige nur hohe Wahrscheinlichkeiten innerhalb der Kursrelevanz458 und Kapitalmärkte könnten durch eine Veröffentlichung von wenig wahrscheinlichen zukünftigen Ereignissen in die Irre geführt werden459, ist nicht überzeugend.460 Zu Recht wird darauf hingewiesen, dass eine Verwirrung des Marktes durch eine Veröffentlichung von Informationen mit ungewissen Ausgang nicht droht, soweit der Emittent seiner Erklärungspflicht nach § 4 Abs. 1 S. 1 Nr. 7 WpAIV nachkommt und der Markt die Eintrittswahrscheinlichkeiten deshalb korrekt berücksichtigen kann.461 Tritt einer der möglichen zukünftigen Umstände nicht ein, ist dies aus Sicht des Marktes keine Überraschung, sondern ein einkalkuliertes Risiko. Zudem wird nicht berücksichtigt, dass die befürchtete Gefahr einer Fehlallokation462 nicht mit der Veröffentlichung unsicherer Informationen droht, sondern vielmehr deren Geheimhaltung dazu führt, dass Marktpreise nicht alle Ertragschancen zutreffend abbilden und deshalb allokativ 454

Ähnliches Beispiel bei Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 118. 100 x 0,25 + 50 x 0,25 + 50 x 0,25 + 0 x 0,25 = 50. 456 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 118. 457 Vgl. Klöhn, NZG 2011, 166, 170 f. 458 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 25; Mennicke/ Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 68. 459 So Gunßer, NZG 2008, 855, 857; Hitzer, NZG 2012, 860, 862; Parmentier, WM 2013, 970, 975; wohl auch Bachmann, ZHR 172 (2008), 597, 606; Kocher/Widder, CFL 2011, 88, 91. 460 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 206 f. 461 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 207; Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1887. 462 So die Befürchtung bei Gunßer, NZG 2008, 855, 857; Hitzer, NZG 2012, 860, 862; Parmentier, WM 2013, 970, 975; wohl auch Bachmann, ZHR 172 (2008), 597, 606. 455

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ineffizient sind.463 Geboten ist, alle Informationen, die Erwartungswerte ausreichend stark verändern, der Öffentlichkeit zugänglich zu machen. Nur dann kann der Marktpreis seinem fundamentalen Wert entsprechen. Letztlich hat auch der EuGH inzident klargestellt, dass Zwischenschritte ihre Kurserheblichkeit über nicht hinreichend wahrscheinliche Endereignisse begründen können. Das ergibt sich aus dem Hinweis des EuGH, dass Zwischenschritte eine präzise Information darstellen können und dass diese Auslegung nicht nur für die Schritte gilt, die bereits existieren oder bereits eingetreten sind, sondern auch Schritte betrifft, bei denen man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft existieren oder eintreten werden.464 Ist der Zwischenschritt selbst nur hinreichend wahrscheinlich, dürfte das Endereignis oftmals selbst nicht mehr hinreichend wahrscheinlich sein. Würde man mit der Gegenansicht bei der Kursrelevanzprüfung von hinreichend wahrscheinlichen Zwischenschritten den Blick auf ihr Endereignis versperren, weil es selbst nicht hinreichend wahrscheinlich ist, dürfte es die vom EuGH extra erwähnte Fallgruppe in der Praxis letztlich gar nicht geben. Denn wenn es sich um einen Zwischenschritt eines gestreckten Sachverhalts handelt, ist er typischerweise deshalb kursrelevant, weil er eine Aussage über die Eintrittswahrscheinlichkeit eines Endereignisses beinhaltet. Der EuGH geht also unausgesprochen davon aus, dass im Rahmen der Kursrelevanz keinerlei Sperrwirkungen anzunehmen sind. (3) Art. 7 Abs. 3 Marktmissbrauchs-VO An dem gefundenen Ergebnis ändert sich durch die Marktmissbrauchs-VO nichts.465 Etwas anderes ergibt sich auch nicht aus Art. 7 Abs. 3 MarktmissbrauchsVO. Demnach wird ein Zwischenschritt in einem gestreckten Vorgang als eine Insiderinformation betrachtet, falls er für sich genommen die Kriterien für Insiderinformationen gemäß Art. 7 Marktmissbrauchs-VO erfüllt. Stark zu vermuten ist, dass Vertreter der Ansicht, nach der Zwischenschritte ohne einen Blick auf die nicht hinreichend wahrscheinlichen Endereignisse auf ihre Kursrelevanz zu überprüfen seien, hierin eine Bestätigung ihrer Ansicht sehen werden. Eine solche Interpretation ließe sich damit stützen, dass bereits Art. 7 Abs. 2 S. 2 Marktmissbrauchs-VO klarstellt, dass Zwischenschritte selbst eine präzise Information sein können. Nahe liegt deshalb das Argument, Art. 7 Abs. 3 Marktmissbrauchs-VO betreffe nicht wie Art. 7 Abs. 2 S. 2 Marktmissbrauchs-VO das Merkmal einer präzisen Information, sondern das Merkmal der Kursrelevanz.

463

Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 206. EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 38. 465 Ebenso Veil, ZBB 2014, 85, 90 f.; mit Blick auf Erwägungsgrund Nr. 16 Marktmissbrauchs-VO zweifelnd, ob die Probability/Magnitude-Formel auf Ebene der Kursrelevanz anwendbar ist Krause, CCZ 2014, 248, 251. 464

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Eine solche Argumentation würde aber nicht überzeugen. Zunächst ist unklar, welche Wirkrichtung Art. 7 Abs. 3 Marktmissbrauchs-VO haben soll. Geht es um eine Klarstellung hinsichtlich des Merkmals einer präzisen Information oder ist das Merkmal der Kursrelevanz angesprochen? Bezieht sich Art. 7 Abs. 3 Marktmissbrauchs-VO auf das Merkmal der Kursrelevanz, kann man hierin lediglich die Klarstellung erkennen, dass ein Zwischenschritt nicht allein deshalb eine Insiderinformation ist, weil er Teil einer Entwicklung mit einem möglichen ganz besonders relevanten Ausgang ist. Damit würde die Verordnung nur verdeutlichen, dass bei Zwischenschritten im Rahmen der Kursrelevanz zu berücksichtigen ist, dass das zukünftige Endereignis unsicher ist und dies als Faktor im zu bildenden Erwartungswert einzustellen ist. Mit anderen Worten ist die Kursrelevanz der Information über einen Zwischenschritt nicht mit der Information über das Endereignis gleichzusetzen. Das ist aber eine Selbstverständlichkeit. Näher liegt, Art. 7 Abs. 3 Marktmissbrauchs-VO auf das Merkmal einer präzisen Information zu beziehen. Hierfür spricht, dass die allgemeine Definition der Kurserheblichkeit erst in Art. 7 Abs. 4 Marktmissbrauchs-VO in Form des reasonable investor test erfolgt. Aus systematischen Gründen kann Art. 7 Abs. 3 Marktmissbrauchs-VO deshalb keinen Regelungsinhalt für das Merkmal der Kursrelevanz enthalten. Folgt man dem, normiert Art. 7 Abs. 3 Marktmissbrauchs-VO letztlich die Rechtsprechung des EuGH aus dem „Geltl“-Urteil, nach der als präzise Information und damit als Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation nicht nur bereits eingetretene, sondern auch hinreichende wahrscheinliche Zwischenschritte eine präzise Information sein können.466 Hierzu passt, dass Art. 7 Abs. 2 S. 2 MarktmissbrauchsVO die Fallgruppe der nur hinreichend wahrscheinlichen Zwischenschritte noch nicht erwähnt. Im Ergebnis lässt sich also aus Art. 7 Abs. 3 Marktmissbrauchs-VO keine Sperrwirkung von Zwischenschritten auf Kursrelevanzebene folgern. d) Praktische Überprüfung der Kursrelevanz Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht einzuhalten, verlangt Emittenten einiges ab. Der Emittenten kann seiner Ad-hoc-Mitteilungspflicht nur dann nachkommen, wenn er anhand der bislang öffentlich bekannten Informationen eine konkrete Unternehmensplanung und damit selbst einen Erwartungswert für zukünftige Erträge aufstellt. Treten bislang nicht öffentlich bekannte Umstände auf, sind diese darauf zu prüfen, ob sie die bisherigen Planannahmen, die bisherigen Ertragserwartungen und damit den fundamentalen Wert des Emittenten verändern. Natürlich kann der Emittent nicht jede noch so unwahrscheinliche Ertragssituation in einen Erwartungswert integrieren und diesen darauf überprüfen, ob er sich aufgrund bislang nicht öffentlich bekannter Umstände verändern würde. Denn hierbei würde der Emittent einerseits praktisch an seine Grenzen stoßen. Andererseits würde eine allzu detailreiche Planung der möglichen Ertragsergebnisse des Emittenten eine Scheingenauigkeit vor466

EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282 Rn. 38.

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täuschen, die es in der Realität nicht gibt.467 Letztlich ist von Emittenten eine detaillierte Ertragsplanung für die wesentlichen Geschäftszweige zu verlangen, die er laufend darauf zu prüfen hat, ob sie sich durch bislang nicht öffentlich bekannte Informationen verändert. Aus Sicht des Emittenten ist jedoch nicht notwendig, einen exakten Erwartungswert oder einen exakten fundamentalen Wert des eignen Unternehmens oder der Finanzinstrumente zu bestimmen. Zu fragen ist nur, ob die neue Information nach den eben beschriebenen Grundsätzen berücksichtigt werden müsste. In den meisten Fällen dürfte diese Frage eindeutig zu beantworten sein. e) Diskontinformationen Welchen Einfluss kann der Diskontfaktor im Rahmen der Prüfung der Kursrelevanz einer möglichen Insiderinformation haben? Zunächst ist entscheidend, wann mit den zukünftigen Erträgen zu rechnen ist, die die Information erwarten lässt. Je weiter in der Zukunft sie liegen, umso stärker wirkt sich der Diskontfaktor auf den Barwert der Information aus. Umgekehrt lässt sich sagen, je kurzfristiger die Ertragsveränderung zu erwarten ist, desto niedriger kann der Erwartungswert bzw. die Veränderung desselben aufgrund der neuen Information ausfallen und dennoch das Kriterium der Kursrelevanz erfüllen. Ist die zukünftige Veränderung der Ertragslage des Emittenten ein Ergebnis, das auf individuellen Gegebenheiten des Emittenten (d. h. auf unsystematischen Risiken) beruht und ist das Risiko deshalb diversifizierbar, ist der Kapitalisierungszins geringer als wenn der Erwartungswert ganz oder zum Teil auf marktbezogenen Gegebenheiten (d. h. auf systematischen Risiken) und damit auf nicht diversifizierbaren Risiken beruht. Bei unsystematischen Risiken können daher bereits geringere Veränderungen des Erwartungswertes zur Begründung der Kurserheblichkeit einer Information genügen. Allerdings ist zu beachten, dass der Markt letztlich anhand der Information über die zukünftig möglichen Auszahlungen (cash flow information)468 selbst auf den anzuwendenden Diskontzinssatz schließen kann. Deshalb muss der Emittent den anzuwendenden Zinssatz nicht selbst als Insiderinformation (discount rate information)469 behandeln, weil er sich für den Markt aus dem bekannten cash flow information ergibt. Der Emittent hat den Markt lediglich mit den Ertragsinformationen zu versorgen und es sodann dem Markt zu überlassen, welcher Diskontzins anzuwenden ist. Das ist höchst erfreulich, denn den „richtigen“ Diskontzinssatz für zukünftige Zahlungsströme zu ermitteln, stellt den Emittenten vor methodische

467

Plastisch Hazen, 70 N.C.L. Rev. 137, 149 (1991) („Fundamental analysis obviously is not a true science“); Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 194 („mehr Kunst als Wissenschaft“). 468 Zur Begrifflichkeit Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 150. 469 Zur Begrifflichkeit Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 150.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Schwierigkeiten.470 Durchaus möglich ist, dass eine Information deshalb kursrelevant ist, weil sie sowohl die erwarteten Auszahlungen als auch den bisherigen Diskontzinssatz verändert.471

VI. Fundamentalwertänderung im Konzern Im Folgenden werden die eben gewonnenen allgemeinen Grundlagen auf Konzernsachverhalte übertragen. Die Darstellung beginnt mit der Situation, in der die Mutter Inlandsemittentin i.S. des § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG bzw. Emittentin i.S. des Art. 17 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO ist. Daran anschließend richtet sich der Blick auf die Situation, in der die Tochter Inlandsemittentin bzw. Emittentin ist. Zuletzt werden die Unternehmensverbindungen zwischen Schwesterunternehmen und die wertrelevanten Interdependenzen zwischen anderen Unternehmen eines Konzerns beleuchtet. Wie bereits allgemein betont wurde, gibt es keine Information, die stets als Insiderinformation anzusehen ist. Entscheidend ist stets der Einzelfall. Das gilt umso mehr für Insiderinformationen, die einen Konzernbezug haben. Stets sind die juristischen und ökonomischen Besonderheiten innerhalb des Konzerns nach den Umständen des Einzelfalls entscheidend. Es lassen sich aber je nach Konzernierungsform und Stellung des Emittent innerhalb des Unternehmensverbunds Prüfungsschritte entwickeln, mit welchen konzerndimensionale Insiderinformationen auf ihre Kursrelevanz für die Finanzinstrumente eines Emittenten zu überprüfen sind. 1. Mutter als Emittentin a) Grundlagen aa) Prinzip der Bewertungseinheit Bei der Bewertung des Unternehmens einer Konzernmutter geht die Bewertungslehre vom sog. Prinzip der Gesamtbewertung aus. Danach lässt sich eine Unternehmung nur in ihrer Gesamtheit und nicht als Summe von Einzelteilen bewerten.472 Wer den fundamentalen Wert einer Konzernmutter bestimmen will, fragt damit nicht nach der Summe aller einzeln bewerteten Tochtergesellschaften, sondern nach dem Nutzen, der aus dem kombinativen Einsatz von Objekten, also dem ganzen 470 Vgl. beispielsweise die methodischen Schwierigkeiten, die sich aufgrund der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des angemessenen Diskontzinses stellen Jonas, FS Ballwieser, S. 365. 471 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 150 („Information [kann] selbstverständlich beide Faktoren betreffen“). 472 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 72 Rn. 18; Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, 4. Auflage, S. 4; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Auflage, S. 93 f.

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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Unternehmen (dem ganzen Konzern), zu erwarten ist.473 Dabei berücksichtigt der verständige Anleger, dass aus dem Zusammenwirken der einzelnen Konzernunternehmen Synergieeffekte sowohl in positiver als auch in negativer Form resultieren können. Hieran zeigt sich die Schwierigkeit der Bewertung von Informationen innerhalb eines Konzernverbunds.474 Aus Sicht der Konzernmutter kann eine Information besondere Relevanz haben, weil sie beispielsweise die zukünftig zu erwartenden Erträge mehrerer Tochterunternehmen beeinflusst. Darüber hinaus kann eine Information aus Sicht der Tochter die bisher selbst erwirtschafteten Erträge kaum oder gar nicht verändern, während die Mutter beispielsweise aufgrund von Synergieeffekten eine wesentliche Ertragsänderung erfahren kann. bb) Wert der Unternehmensdiversifikation Natürlich hängt der fundamentale Wert eines Emittenten als Konzernmutter auch davon ab, welchen Wert die von ihm gehaltenen Anteile an den Tochterunternehmen haben. Fraglich ist aber, ob die Konzernierung und v. a. die Diversifizierung in verschiedene Geschäftsfelder einen eigenen wertbestimmende Bedeutung haben. Breite Forschung existiert darüber, wie sich die erhöhte Diversifikation eines Unternehmens in verschiedene Geschäftsbereiche auf den fundamentalen Wert auswirkt. Diversifikation kann demnach einerseits positive Auswirkungen haben. Angenommen wird einerseits, dass diversifizierte Unternehmen leichter Fremdkapital aufnehmen können als weniger diversifizierte, weil die Ertragssituation eines diversifizierten Unternehmens nicht nur von wenigen Geschäftssparten abhängig ist und die Kreditwürdigkeit des Unternehmens deshalb mit ihrem Diversifizierungsgrad steigt.475 Zudem kann die Diversifikation steuerliche Vorteile bieten, weil einerseits die eben beschriebene Möglichkeit, höhere Fremdverbindlichkeiten aufzunehmen, gegebenenfalls zu einem größeren tax shield führen kann und andererseits Verluste verschiedener Konzerngesellschaften sich u. U.476 mit Gewinnen anderer Konzernglieder verrechnen lassen.477 Der Effekt ist aber gering.478 Einige Studien zeigen dagegen, dass Mutterunternehmen von stark diversifizierten Konzernen mit einem Bewertungsabschlag gegenüber Emittenten mit homogenen Geschäftsfeldern und weniger Tochtergesellschaften bewertet werden 473

Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, 1. Auflage, S. 48. Vgl. Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, 1. Auflage, S. 166: „Unendlich schwierig ist es, den ,Unternehmensertrag‘ zu bestimmen, wenn ,Unternehmensverbindungen‘ gegeben sind.“ 475 Aron, 19 Rand J. Econ. 72, 73 (1988); Berger/Ofek, 37 J. Fin. Econ. 39, 41, 59 (1995); Lewellen, 26 J. Fin. 521, 525 ff. (1970). 476 Zu den Voraussetzungen der steuerlichen Verlustverrechnung siehe Kap. 2, F.VI.1d)aa). 477 Berger/Ofek, 37 J. Fin. Econ. 39, 40 f. (1995). 478 Berger/Ofek, 37 J. Fin. Econ. 39, 59 (1995). 474

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

(diversification discount).479 Der Effekt ist geringer, wenn die verschiedenen Konzernunternehmen in verwandten Geschäftsfeldern agieren.480 Begründet wird die Beobachtung häufig damit, dass eine hohe Diversifikation zu einer konzerninternen ineffizienten Kapitalallokation führen kann, weil Kapital nicht stets dort investiert wird, wo es den meisten Nutzen stiftet.481 In stark diversifizierten Konzernen fällt es zudem schwer, optimale Anreize für Manager über die Vergütung zu setzen, womit die Agenturkosten steigen.482 Zudem können Informationsgefälle zwischen dem zentralen Management und dem einer Tochter zu Reibungsverlusten und Fehlentscheidungen führen.483 Andere begründen den Effekt mit steigenden Agenturkosten aufgrund der Diversifikation, weil die Geschäftsführung der Mutter möglicherweise ihren Machtbereich ausdehnen will oder der Hybris verfallen ist.484 cc) Marktreaktion auf Informationen über Tochterunternehmen Es ist kaum überraschend, dass Informationen über die Ertragslage eines Tochterunternehmens sich auf die Ertragslage der Mutter und damit auf den Marktpreis der Aktien der Mutter auswirken. Nachvollziehbar ist deshalb die Beobachtung, dass die Kurse von Aktien einer Konzernmutter darauf reagieren, wenn eine selbst börsengelistete Tochter Ertragsergebnisse veröffentlicht.485 Bemerkenswert ist allerdings, dass Informationen über die Ertragsergebnisse eines Tochterunternehmens nicht nur eine Information darüber beinhalten, wie stark die Mutter an den Erträgen der mitteilenden Tochter partizipieren wird. Vielmehr hat eine Studie von Graham und Lefanowicz ergeben, dass die Ertragsergebnisse einer Tochter für den Marktpreis der Finanzinstrumente der Mutter auch deshalb relevant sind, weil sie Schlüsse darüber erlauben, wie die übrigen Erträge der Mutter aus anderen Unternehmensbeteiligungen ausfallen werden.486 Hieraus folgt, dass ein Emittent, der Informationen aus der Sphäre einer Tochter erhält, diese nicht nur darauf zu prüfen hat, ob sich die Erträge der Tochter und damit die unmittelbar hiermit zusammenhängenden 479

LeBaron/Speidell, in: Browne/Rosengren, The Merger Boom, S. 78, 83; Berger/Ofek, 37 J. Fin. Econ. 39 (1995); Campa/Kedia, 57 J. Fin. 1731 (2002); Klein/Saidenberg, 58 J. Ind. Econ. 127 (2010); Laeven/Levine, 85 J. Fin. Econ. 331 (2007); Lamont/Polk, 56 J. Fin. 1693 (2001); Lang/Stulz, 102 J. Polit. Econ. 1248 (1994); Rajan/Servaes/Zingales, 55 J. Fin. 35 (2000). 480 Berger/Ofek, 37 J. Fin. Econ. 39, 59 (1995). 481 Berger/Ofek, 37 J. Fin. Econ. 39, 40 (1995); Campa/Kedia, 57 J. Fin. 1731, 1735 (2002); Lamont, 52 J. Fin. 83, 84 (1997); Rajan/Servaes/Zingales, 55 J. Fin. 35, 38 (2000); Shin/Stulz, 113 Q. J. Econ. 531 (1998). 482 Campa/Kedia, 57 J. Fin. 1731, 1735 (2002); Laeven/Levine, 85 J. Fin. Econ. 331, 332 (2007); Rajan/Servaes/Zingales, 55 J. Fin. 35, 38 (2000); Rotemberg/Saloner, 84 Am. Econ. Rev. 1330 (1994). 483 Campa/Kedia, 57 J. Fin. 1731, 1735 (2002). 484 Hoechle/Schmid/Walter/Yermack, 103 J. Fin. Econ. 41, 42 (2012) m.w.N. 485 Graham/Lefanowicz, 28 Account. Bus. Res. 3, 11 (1997). 486 Graham/Lefanowicz, 28 Account. Bus. Res. 3, 13 f. (1997).

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Ausschüttungen an den Emittenten ändern. Vielmehr muss sich der Emittent stets fragen, inwieweit die Information auch eine Aussage darüber zulässt, ob andere Geschäftsfelder des Emittenten von derselben Information betroffen sind und sich damit die Kursrelevanz der Nachricht für die eigenen Papiere verstärkt. dd) Berücksichtigungsfähige Planung Oben wurde allgemein dargestellt, ab wann der verständige Anleger eine Geschäftschance in seinen Erwartungswert aufnimmt.487 Im Fall eines unabhängigen Emittenten leitet der Vorstand die Gesellschaft unter eigener Verantwortung. Er ist nicht weisungsgebunden (§ 76 Abs. 1 AktG). Planungen, Meinungen und Analysen, die Dritte, z. B. Analysten oder Aktionäre, ohne Einfluss auf den Vorstand abgeben, sind also nicht fundamentalwertrelevant, weil allein damit noch kein Wahrscheinlichkeitsurteil über die Änderung der bisherigen Geschäftspolitik des Vorstands möglich ist.488 Eine Information ist für einen unabhängigen Emittenten erst dann fundamentalwertrelevant und damit ad-hoc-mitteilungspflichtig, wenn sich aufgrund der bereits eingeleiteten Maßnahmen oder aus hinreichend konkretisierten Maßnahmen im Rahmen des bisherigen Unternehmenskonzepts und der Marktgegebenheiten eine Erkenntnis über zukünftige Ertragsänderungen ergibt.489 Aus Sicht des unabhängigen Emittenten können Planungen und zusammenhängende Geschäftschancen, die dem eigenen Einflussbereich unterliegen, also grundsätzlich erst dann fundamentalwertrelevant sein, wenn der eigene Vorstand die notwendigen Maßnahmen plant, einzuleiten oder dies aus Sicht des Marktes zu erwarten ist. Welche Planungen der verständige Anleger der Mutter in seinem Erwartungswert für die zukünftigen Erträge einer abhängigen Gesellschaft berücksichtigt, hängt dagegen von der jeweiligen Konzernierungsform und den Umständen des Einzelfalls ab; hierauf wird zurückzukommen sein. ee) Diskontsatz für Erträge im Konzern Bereits bekannt ist, dass alle zukünftig zu erwartenden Erträge des Emittenten mittels eines risikoadäquaten Zinses auf ihren Barwert zu diskontieren sind. Aus der Sicht eines Mutterunternehmens stellen sich dabei zwei Fragen: Wirkt sich die Risikostreuung des Emittenten auf den Diskontzinssatz der Mutter aus, weil sie und ihre Tochterunternehmen in verschiedenen Geschäftsfeldern tätig sind und gibt es einen einheitlichen Risikozins für alle Erträge der Mutter oder muss sie Zahlungs-

487

Siehe hierzu Kap. 2, F.V.2.b). Vgl. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 212, der aber zu Recht darauf hinweist, dass es sich hierbei um eine mittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformation handeln kann. 489 Vgl. IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 73, Rn. 32. 488

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

ströme aus einem Tochterunternehmen mit einem besonderen Zinssatz kapitalisieren? (1) Diversifikation von unsystematischen Risiken Die Höhe des Diskontzinses hängt nach der CAPM vom systematischen oder bRisiko ab. Hierin enthalten ist nur das nicht diversifizierbare Risiko des Finanzinstruments.490 Die Risikostreuung durch den Emittenten verringert häufig nur das unsystematische Risiko der eigenen Finanzinstrumente. Denn Aktionäre können den Diversifikationseffekt mit einer Portfoliodiversifikation billiger und effektiver erreichen als es dem Emittenten möglich ist. Zudem verlangt der verständige Anleger für die Übernahme des unsystematischen Risikos keine Prämie. Deshalb wirkt sich die Diversifikation durch den Emittenten nicht fundamentalwertsteigernd aus. Vielmehr ist der Diskontzinssatz für die Zahlungsströme der Mutter in der Regel unabhängig von der Diversifikation auf Konzernebene.491 Aufgrund der oben skizzierten empirischen Befunde ist sogar zu vermuten, dass die Konzernbildung mit Einbußen im fundamentalen Wert einhergeht.492 (2) Diskontsatz für Erträge der Tochter Hat der Emittent eine Tochter, die in einem anderen Geschäftsbereich tätig ist als er selbst, kann das dazu führen, dass die Erträge der Tochter einem anderen Risiko unterliegen als die übrigen Zahlungsströme des Emittenten. Möglich ist dann, dass der Emittent die zukünftigen Erträge aus seiner Beteiligung an der Tochter mit einem anderen Zinssatz diskontieren muss als diejenigen aus anderen Geschäftsbereichen.493 Daraus folgt, dass der Emittent abhängig davon, welches Geschäftsfeld von der möglichen Insiderinformation betroffen ist, möglicherweise unterschiedliche Kapitalisierungszinssätze anzuwenden hat, um die bisher unbekannten Zahlungsströme auf ihren Barwert zu diskontieren. b) Eingliederung Hat ein Emittent eine eingegliederte Tochter, sind Informationen, die die Beziehung zwischen dem Emittenten und der eingegliederten Tochter betreffen, anhand 490

Hierzu bereits oben Kap. 2, F.V.1.b)cc). Hillier/Ross/Westerfield/Jaffe/Jordan, Corporate Finance, S. 793; Perridon/Steiner/ Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 15. Auflage, S. 532 ff.; Posner, Economic Analysis of Law, 9th Edition, S. 596; LeRoy, 27 J. Econ. Lit. 1583, 1584 (1989); Lewellen, 26 J. Fin. 521, 523 ff. (1970). 492 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.a)bb). 493 Meichelbeck, Unternehmensbewertung im Konzern, S. 193; Schmidbauer, DStR 2002, 1542, 1544; vgl. auch Jonas, FS Kruschwitz, S. 105, 109, der die Übertragung des Betafaktors des herrschenden Unternehmens auf den Ertragswert der abhängigen Gesellschaft ablehnt; vgl. auch Schildbach, FS Sieben, S. 301, 310 (Diskontzinssatz des erwerbenden Unternehmens stimmt nicht mit dem des erworbenen Unternehmens überein). 491

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von besonderen Kriterien auf ihre Kursrelevanz hinsichtlich der Aktien der Mutter zu prüfen. aa) Überblick über die maßgeblichen Wirkungen der Eingliederung Der verständige Anleger der Mutter bewertet Informationen rational.494 Er berücksichtigt damit die Chancen und Risiken, wie sie sich in jeder Konzernierungsform stellen. Aus Sicht des verständigen Anlegers ist damit entscheidend, welche positiven und negativen Auswirkungen die eingegliederte Tochter auf die Erträge der Mutter haben kann. Die Eingliederung erhält die eingegliederte Tochter als selbständige juristische Person; wirtschaftlich gesehen kommt sie aber der Verschmelzung gleich.495 Sie stellt die engste Form der Unternehmensverbindung dar, die das deutsche Recht kennt496 und verleiht der eingegliederten Gesellschaft den Charakter einer „rechtlich selbständigen Betriebsabteilung“.497 Die Eingliederung führt nach § 323 Abs. 1 AktG zum stärksten Weisungsrecht der Mutter, das das deutsche Konzernrecht kennt. Darüber hinaus haftet die Hauptgesellschaft gem. § 322 Abs. 1 S. 1 und 2 AktG gesamtschuldnerisch für die Verbindlichkeiten der eingegliederten Gesellschaft. Gemäß § 324 Abs. 3 AktG ist die Mutter auch verpflichtet, jeden bei der Tochter sonst entstehenden Bilanzverlust auszugleichen. Im Fall der Eingliederung durch Mehrheitsbeschluss nach § 320 AktG haben die mit der Eintragung der Eingliederung in das Handelsregister ausscheidenden Minderheitsaktionäre nach § 320b Abs. 1 S. 1 AktG einen Anspruch auf Abfindung, der sich gegen die Hauptgesellschaft richtet.498 Im Gegenzug steht das Vermögen der eingegliederten Gesellschaft gem. §§ 323 und 324 AktG weitgehend zur Disposition der Hauptgesellschaft. Anhand dieser Aspekte sind Informationen, die die Beziehung zwischen der Mutter und Tochter betreffen, auf die Kurserheblichkeit für die Aktien der Mutter zu überprüfen. Selbstverständlich sind die Kriterien weder abschließend noch passen sie auf jeden erdenklichen Einzelfall. Sie verstehen sich als Auslegungshilfe, die die Besonderheiten eines Eingliederungsverhältnisses berücksichtigen.

494

Siehe hierzu bereits Kap. 2, F.IV.1.d). Ziemons, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 319 AktG Rn. 1. 496 Wilsing, in: Henssler/Strohn, Gesellschaftsrecht, 2. Auflage, § 319 AktG Rn. 1. 497 Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 319 AktG Rn. 3; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, Vorb. § 319 AktG Rn. 6; Ziemons, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 319 AktG Rn. 1; einschränkend Grunewald, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, Vor § 319 AktG Rn. 3. 498 Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 320b AktG Rn. 2. 495

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

bb) Bevorstehende Eingliederung Aufgrund der eben beschriebenen besonderen Wirkung der Eingliederung ist die Information über eine bevorstehende Eingliederung schnell für die Aktien der Mutter kursrelevant.499 Jeder zugehörige Zwischenschritt hin zum Eingliederungsverhältnis ist anhand der Probability/Magnitude-Formel auf seine Kursrelevanz zu prüfen. Dabei ist einerseits die Wahrscheinlichkeit für das Zustandekommen der Eingliederung entscheidend. Sie hängt insbesondere davon ab, ob der Vorstand der künftig herrschenden Gesellschaft die Eingliederung anstrebt und ob die Hauptversammlung der zukünftigen Hauptgesellschaft gem. §§ 319 Abs. 2 S. 1 und 2, 320 Abs. 1 S. 3 AktG mit der erforderlichen Dreiviertelmehrheit zustimmen wird. Andererseits kommt es auf das Ausmaß der Folgen der Eingliederung auf die Ertragsaussichten der Mutter an. Maßgeblich ist hierbei insbesondere die Größe der einzugliedernden Gesellschaft, weil hiervon Chancen und Risiken der zukünftigen Hauptgesellschaft abhängen. Relevant ist insbesondere, ob eine Eingliederung mittels Mehrheitsbeschlusses erfolgen soll und den ausscheidenden Aktionären der einzugliedernden AG deshalb gem. § 320b Abs. 1 S. 1 AktG eine Abfindung in Aktien der Hauptgesellschaft zu gewähren ist. Zu beachten ist, dass die Information über die Eingliederung auch dann kursrelevant sein kann, wenn die Eingliederung selbst keine wesentliche Auswirkung auf die Ertragslage des Emittenten haben wird. Das kann dann der Fall sein, wenn der verständige Anleger anhand der Information auf eine neue Konzernpolitik der Mutter schließen kann oder sich weitere Umstrukturierungsmaßnahmen andeuten.500 cc) Angebot einer Abfindung Erfolgt die Eingliederung im Wege einer Mehrheitseingliederung nach § 320 AktG, haben die ausgeschiedenen Aktionären der eingegliederten Gesellschaft einen Anspruch auf angemessene Abfindung (§ 320b Abs. 1 S. 1 AktG). Nach § 320b Abs. 1 S. 2 AktG sind als Abfindung eigene Aktien der Hauptgesellschaft zu gewähren. Dabei ist die Abfindung in Aktien der Hauptgesellschaft als angemessen anzusehen, wenn die Aktien in dem Verhältnis gewährt werden, in dem bei einer Verschmelzung auf eine Aktie der Gesellschaft Aktien der Hauptgesellschaft zu gewähren wären, wobei Spitzenbeträge durch bare Zuzahlungen ausgeglichen werden können (§ 320b Abs. 1 S. 4 AktG). Die Information über die geplante Höhe des Abfindungsangebots der Hauptgesellschaft an die ausscheidenden Aktionäre kann neben der vorgelagerten Information über die beabsichtigte Eingliederung kursrelevant sein. Selbstverständlich darf sie dem Markt nicht bereits aufgrund der 499 Allgemeine Meinung, siehe nur BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53; CESR’s Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Ref: CESR/06-562b, S. 7 Rn. 1.15 „changes in control and control agreements“. 500 Vgl. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 320.

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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Ad-hoc-Mitteilung über die geplante Eingliederung oder die Bekanntmachung der Eingliederung als Tagesordnungspunkt für die Hauptversammlung der einzugliedernden Gesellschaft (§ 320 Abs. 2 S. 1 Nr. 2, Abs. 4 S. 1 und 2 AktG) bekannt sein.501 Die Höhe des Abfindungsangebots hat aus Sicht des verständigen Anlegers eine wesentliche Bedeutung, weil sie einerseits Auskunft darüber gibt, mit welcher Verwässerung der Stimmrechte die Aktionäre der Hauptgesellschaft rechnen müssen. Darüber hinaus lässt die konkrete Höhe des Abfindungsangebots erkennen, ob der Vorstand der künftigen Hauptgesellschaft den fundamentalen Wert der einzugliedernden Gesellschaft eventuell überschätzt und die Aktionäre der zukünftigen Hauptgesellschaft deshalb auch mit einer Verwässerung des fundamentalen Wertes der Hauptgesellschaft rechnen müssen. dd) Spruchverfahren Ist die angebotene Abfindung nicht angemessen, hat das zuständige Gericht auf Antrag gem. § 320b Abs. 2 S. 2 AktG im Spruchverfahren eine angemessene Abfindung zu bestimmen. (1) Antrag im Spruchverfahren Die Informationen, dass ein Antrag im Spruchverfahren gestellt worden ist, kann als Rechtsstreitigkeit von besonderer Bedeutung für die Hauptgesellschaft eine kursrelevante Information darstellen.502 Ausschlaggebend ist, wie sehr der Markt bereits mit der gerichtlichen Auseinandersetzung gerechnet hat, wie wahrscheinlich der Rechtsstreit zu einer wesentlichen Erhöhung der bisher angebotenen Abfindung führen wird und welche Kosten der Rechtsstreit für den Emittenten auslöst. (2) Informationen aus dem Spruchverfahren Im Laufe des Spruchverfahrens können Informationen bekannt werden, die Besonderheiten bei der Prüfung der Kursrelevanz aufweisen können. Hierbei lassen sich drei Fallgruppen unterscheiden. (a) Umstände, die den Wert der einzugliedernden Gesellschaft erhöhen Im ersten Fall wird im Laufe eines Spruchverfahrens ein bisher nicht öffentlich bekannter Umstand aufgedeckt, der den fundamentalen Wert der einzugliedernden 501 Notwendig ist, dass die Information zumindest bereichsöffentlich wird; siehe hierzu Kap. 2, E.III. Hierfür reicht die einfache Bekanntmachung der Eingliederung als Tagesordnungspunkt für die Hauptversammlung der einzugliedernden Gesellschaft selbst nicht aus. Möglich ist aber, dass die Information nach der genannten Bekanntgabe durch die Medien weiter verbreitet wurde und deshalb öffentlich bekannt ist. 502 Allgemein zu Rechtsstreitigkeiten BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53; CESR’s Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Ref: CESR/06-562b, S. 7 Rn. 1.15.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Gesellschaft bereits vor dem Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung der eingegliederten Gesellschaft höher erscheinen lässt als es die Hauptgesellschaft in ihrem Abfindungsangebot und der Markt berücksichtigt haben. Ein Beispiel wäre, wenn bisher unbekanntes nicht betriebsnotwendiges Vermögen bei der eingegliederten Gesellschaft gefunden wird. Dieses erhöht den fundamentalen Wert des Unternehmens der Tochter um den Verkehrswert des Vermögensgegenstands und damit zugleich den Abfindungsanspruch der ausgeschiedenen Aktionäre der Tochter.503 Natürlich vergrößert der bislang unbekannte Vermögensgegenstand auch den Wert des Emittenten aufgrund seiner Beteiligung an der Tochter. Lag der wertrelevante Umstand bereits zum Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung der eingegliederten Gesellschaft über die Eingliederung vor (vgl. § 320b Abs. 1 S. 5 AktG), erkennt der verständige Anleger dabei zugleich, dass damit die Wahrscheinlichkeit steigt, dass das Gericht im Spruchverfahren die Abfindung erhöhen wird. (b) Umstände, die den Wert der einzugliedernden Gesellschaft senken Umgekehrt können während des Spruchverfahrens bisher unbekannte Umstände bekannt werden, aus denen sich ergibt, dass der fundamentale Wert der eingegliederten Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung über die Eingliederung, dem maßgeblichen Zeitpunkt für die Bestimmung der Höhe des Abfindungsanspruchs (§ 320b Abs. 1 S. 5 AktG), niedriger war als es die Hauptgesellschaft für ihr Abfindungsangebot angenommen hat. Dabei ist zu berücksichtigen, dass mit der Eintragung der Eingliederung in das Handelsregister alle Aktien auf die Hauptgesellschaft übergehen (§ 320a S. 1 AktG). Jede Wertänderung der eingegliederten Gesellschaft schlägt damit vollständig auf den Wert der Hauptgesellschaft durch. Hat der wertmindernde Umstand der eingegliederten Gesellschaft bereits zum maßgeblichen Zeitpunkt für die Abfindung vorgelegen, erkennt der verständige Anleger zusätzlich, dass die Hauptgesellschaft den außenstehenden Aktionären ein Abfindungsangebot unterbreitet hat, das den bisher nicht bekannten Umstand unberücksichtigt lässt und deshalb zu hoch sein kann. Natürlich weiß der Markt, dass der Emittent an das Abfindungsangebot gebunden ist, weil das Gericht im Spruchverfahren die Abfindung nur erhöhen, aber nicht verringern kann.504 Die Information hat gleichwohl besondere Relevanz, weil der Markt hieran einerseits erkennen kann, dass das Spruchverfahren (wahrscheinlich) zu keiner Erhöhung des Abfindungsanspruchs führen wird. Zudem lässt die Information erkennen, dass das Management Ressourcen der Aktionäre des Emittenten verschwendet hat, weil es 503 Vgl. nur BayObLG AG 1996, 127, 128 f.; OLG Stuttgart AG 2013, 724, 730; OLG Frankfurt AG 2011, 828, 829. 504 BGH AG 2010, 910, 911; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbHKonzernrecht, 7 Auflage, § 11 SpruchG Rn. 2 und 3; Hörtnagl, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, Umwandlungsgesetz Umwandlungssteuergesetz, 6. Auflage, § 11 SpruchG Rn. 5; Kubis, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 11 SpruchG Rn. 6; Volhard, in: Semler/Stengel, Umwandlungsgesetz, 3. Auflage, § 11 SpruchG Rn. 1.

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den wertmindernden Faktor übersehen hat. Auch das ist ein wertrelevanter Faktor für den Emittenten. (c) Subjektive Werteinschätzung des Gerichts Im Laufe des Spruchverfahrens können subjektive Einschätzungen über den Wert der beteiligten Unternehmen bekannt werden. Beispiele hierfür sind, wenn das Gericht einen richterlichen Hinweis über vorläufige Einschätzungen gibt oder das Ergebnis eines Gutachtens bekannt wird. Fraglich ist, ob subjektive Bewertungen eine fundamentalwertrelevante Information sein können, wenn der Gutachter und/ oder das Gericht keine nicht öffentlich bekannten Informationen über wertrelevante Faktoren verwendet haben. Der verständige Anleger berücksichtigt grundsätzlich keine Bewertungen und Analysen, die ausschließlich anhand von öffentlich bekannten Informationen erstellt wurden, weil der effiziente Kapitalmarkt aufgrund der bekannten Umstände bereits selbst auf den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente schließen kann. Die Bewertung selbst ist deshalb bestenfalls eine Wiederholung dessen, was der verständige Anleger längst weiß und verändert deshalb grundsätzlich nicht den total mix der Informationen, die er Anlageentscheidungen zugrunde legt.505 Genau das stellen auch § 13 Abs. 2 WpHG bzw. Erwägungsgrund Nr. 28 S. 1 Marktmissbrauchs-VO klar.506 Allerdings können Informationen über individuelle Bewertungen in Ausnahmefällen doch fundamentalwertrelevant sein. Das ist dann der Fall, wenn die subjektive Werteinschätzung fundamentalwertrelevante Folgeumstände auslösen kann. Genau genommen berücksichtigt der verständige Anleger in diesen Fällen nicht die subjektive Bewertung an sich, sondern die Wahrscheinlichkeit und die Auswirkung der relevanten Folge der subjektiven Bewertung. Informationen über Werteinschätzungen eines Gutachters oder des Gerichts sind hierfür treffende Beispiele, weil sie Aufschluss darüber geben, wie das Gericht im Spruchverfahren wahrscheinlich über den Abfindungsanspruch entscheiden wird. Das kann wiederum eine kursrelevante Information darstellen. ee) Veränderung der Ertragslage der Tochter Der fundamentale Wert der Hauptgesellschaft ist u. a. von den abführbaren Erträgen der eingegliederten Gesellschaft abhängig. Nach der Eingliederung ist die Hauptgesellschaft alleiniger Aktionärin der Tochter; andererseits hat sie gem. § 323 Abs. 1 S. 1 AktG ein umfassendes Weisungsrecht gegenüber dem Vorstand der eingegliederten Gesellschaft und § 323 Abs. 2 AktG hebt die Vorschriften der ak505

Vgl. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 293. Zur Bedeutung des § 13 Abs. 2 WpHG Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 296. 506

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

tienrechtlichen Kapitalbindung nach §§ 57, 58 und 60 AktG auf.507 Damit ist es der Mutter gestattet, die eingegliederte Gesellschaft zur Abführung der von ihr erzielten Erträge anzuweisen; auf einen zusätzlich Abschluss eines Gewinnabführungsvertrags kommt es nicht an.508 Mit anderen Worten sind Ertragschancen der eingegliederten Gesellschaft wie solche des Emittenten selbst auf ihre Kurserheblichkeit zu prüfen. ff) Verlustinformation auf Ebene der Tochter Auch Informationen über drohende Verluste oder negative Ertragsentwicklungen der eingegliederten Gesellschaft sind aus Sicht des Emittenten so auf ihre Kursrelevanz zu prüfen, als würde die negative Entwicklung direkt auf Ebene der Hauptgesellschaft selbst stattfinden. Einfacher Grund ist, dass die Hauptgesellschaft gem. § 322 Abs. 1 S. 1 und 2 AktG für die Verbindlichkeiten der eingegliederten Gesellschaft gesamtschuldnerisch haftet. Hinzu kommt die Pflicht der Mutter, den sonst entstehenden Bilanzverlust der eingegliederten Gesellschaft nach § 324 Abs. 3 AktG auszugleichen. Im Ergebnis ist die eingegliederte Gesellschaft also auch für die Kursrelevanzprüfung wie eine „rechtlich selbständigen Betriebsabteilung“ des Emittenten zu behandeln.509 gg) Konzerninterne Geschäftsbeziehungen Häufig unterhält die eingegliederte Gesellschaft mit dem Emittenten oder anderen Konzerngesellschaften Lieferungs- und Leistungsbeziehungen; möglich ist auch, dass die eingegliederte Gesellschaft hieraus Erträge erwirtschaftet. Erlöse aus konzerninternen Geschäften sind aber nicht mit solchen zwischen der Tochter und Dritten vergleichbar. Verkauft ein eingegliedertes Unternehmen beispielsweise Produkte an den Emittenten trägt dieser weiterhin das Risiko, das Produkt an konzernfremde Dritte absetzen zu können.510 Zudem hat der Emittent den Ertrag der eingegliederten Gesellschaft selbst finanziert und partizipiert im Gegenzug auch alleine hieran. Der verständige Anleger der Hauptgesellschaft berücksichtigt des507 Grunewald, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 323 AktG Rn. 2 ff.; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 323 AktG Rn. 3; Krieger, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 73 Rn. 63. 508 Grunewald, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 323 AktG Rn. 4; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 323 AktG Rn. 3; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 324 AktG Rn. 4. 509 Vgl. allgemein Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 319 AktG Rn. 3; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, Vorb. § 319 AktG Rn. 6; Ziemons, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 319 AktG Rn. 1; einschränkend Grunewald, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, Vor § 319 AktG Rn. 3. 510 Meichelbeck, Unternehmensbewertung im Konzern, S. 129.

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halb, dass die konzerninternen Geschäfte den Erfolg des Emittenten nicht tatsächlich verändern. Für den Markt entscheidend sind deshalb nur die Ertragsaussichten der eingegliederten Gesellschaft und des Emittenten aus Geschäften mit konzernfremden Dritten.511 Im Ergebnis folgt hieraus, dass konzerninterne Lieferungen und Leistungen im Eingliederungsverhältnis nur dann kursrelevant sein können, wenn sie auf künftige Geschäfte mit Dritten hindeuten. hh) Maßgebliche Geschäftsplanung für die eingegliederte Gesellschaft Welchen Einfluss die eingegliederte Gesellschaft auf den fundamentalen Wert des Emittenten hat, hängt von ihren Ertragsaussichten ab. Diese werden von der Geschäftsplanung für die Tochter beeinflusst. Hierbei berücksichtigt der verständige Anleger sowohl die Geschäftsplanung der eingegliederten Gesellschaft als auch die der Hauptgesellschaft. Solange die Hauptgesellschaft von ihrem umfassenden Weisungsrecht keinen Gebrauch macht, bleibt es bei § 76 Abs. 1 AktG. Das heißt, der Vorstand der eingegliederten Gesellschaft führt die Tochter in eigener Verantwortung und beeinflusst damit die Erfolgsaussichten seines Unternehmens und damit zugleich die des Emittenten. Gleichwohl weiß der verständige Anleger, dass die Mutter in der Regel von wesentlichen Strategieänderungen der Tochter erfahren wird und diese mit Weisungen beeinflussen oder sogar unterbinden kann. Denn der Vorstand der Tochter wird in der Praxis vor wesentlichen Entscheidungen die Mutter konsultieren, obwohl er nach überwiegender Ansicht hierzu nicht generell verpflichtet ist.512 Der verständige Anleger berücksichtigt deshalb innerhalb der Probability/Magnitude-Formel alle bereits bekannten Informationen, die einen Schluss darauf zulassen, dass eine Planung des Vorstands der eingegliederten Gesellschaft tatsächlich umgesetzt wird. Besondere Bedeutung hat hierbei der bisherigen Führungsstil und das bisher bekannte Unternehmenskonzept der Hauptgesellschaft. Je nach den Umständen des Einzelfalls ist es denkbar, dass relevante neue Geschäftsstrategien des Vorstands der Tochter bereits für den Emittenten kursrelevant sind, bevor die Mutter ihren Einfluss auf die eingegliederte Gesellschaft ausüben konnte. Aufgrund des umfassenden Weisungsrechts der Hauptgesellschaft gegenüber dem Vorstand der eingegliederten Gesellschaft sind auch Planungen auf Ebene der 511

Vgl. Meichelbeck, Unternehmensbewertung im Konzern, S. 129. Zur umstr. Frage, ob die eingegliederte Gesellschaft vor Geschäften, die dem Konzerninteresse widersprechen, die Mutter konsultieren muss: Verneinend, soweit keine entsprechende Weisung erteilt wurde Grigoleit/Rachlitz, in: Grigoleit, AktG, § 323 AktG Rn. 2; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, §323 AktG Rn. 7; Singhof, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 323 AktG Rn. 7; für eine Konsultationspflicht Fett, in: Bürgers/Körber, AktG, 3. Auflage, § 323 AktG Rn. 5; Grunewald, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 323 AktG Rn. 10; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 323 AktG Rn. 8. 512

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Mutter geeignet, die Erfolgsfaktoren der Tochter so zu konkretisieren, dass sich der fundamentale Wert der eingegliederten Gesellschaft bereits mit der Planung und Konkretisierung auf Ebene der Mutter verändert. Grund hierfür ist erneut die Probability/Magnitude-Formel. Eine konkretisierte Planung auf Ebene der Hauptgesellschaft für die eingegliederte Gesellschaft ermöglicht dem verständigen Anleger abzuschätzen, mit welcher Wahrscheinlichkeit und in welchem Ausmaß sich die zukünftigen Erträge der eingegliederten Gesellschaft ändern werden. Dabei weiß der Markt von dem Weisungsrecht der Hauptgesellschaft und erkennt deshalb, dass die Mutter ihre Geschäftspolitik und -planung notfalls auch gegen den Willen des Vorstands der Tochter durchsetzen kann. Im Ergebnis berücksichtigt der verständige Anleger neue Ertragschancen der eingegliederten Tochter also nicht erst dann, wenn davon auszugehen ist, dass das Management der Tochter sie erkannt hat oder bereits begonnen hat sie umsetzen; ausreichend ist vielmehr, wenn sich eine neue Unternehmensplanung oder Strategie auf Ebene der weisungsberechtigten Mutter verfestigt hat. Der aufmerksame Leser erkennt hier, dass der verständige Anleger den fundamentalen Wert der Tochter für die Mutter nicht streng nach dem sog. objektivierten Wertbegriff des IDW Standards bewertet. Denn andernfalls würde der verständige Anleger den fundamentalen Wert der Tochter nur dann anpassen, wenn sich die Planung der Mutter durch erste Umsetzungsmaßnahmen des Vorstands der Tochter oder anderweitig im Rahmen des bisherigen Unternehmenskonzepts des abhängigen Unternehmens hinreichend konkretisiert hat.513 Das sollte aber auch nicht weiter überraschen, weil der Markt den Wert der Tochter aus der Perspektive der Mutter bewertet. Für ihn entscheidend ist also der subjektive Wert der Tochter. Sucht der Gutachter nach einem subjektiven Unternehmenswert geht auch der IDW Standard davon aus, dass auch solche Planungen im fundamentalen Wert zu berücksichtigen sind, die zwar erkennbar und realisierbar sind, die aber (noch) nicht Bestandteil des dokumentierten Unternehmenskonzepts des zu bewertenden Unternehmens (hier die Tochter aus der Sicht der Mutter) sind.514 Das weiß auch der verständige Anleger, der durch die Brille der Mutter auf den fundamentalen Wert der Tochter schaut. ii) Sonstige Umstände auf Ebene der eingegliederten Gesellschaft Insgesamt ist die eingegliederte Gesellschaft aus der Perspektive des verständigen Anlegers der Mutter weitgehend mit einer Betriebsabteilung der Hauptgesellschaft zu vergleichen. Die im Katalog der möglicherweise kursrelevanten Informationen der BaFin515 und der Literatur516 aufgenommenen Umstände können deshalb auch für

513 514 515

Vgl. IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 73 Rn. 32. IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 75 Rn. 49. BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53.

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eine Hauptgesellschaft kursrelevant sein, wenn sie aus der Sphäre der eingegliederten Gesellschaft stammen. Es ist lediglich zu fragen, ob die durch die Information vermittelte Änderung der Ertragsaussichten der eingegliederten Gesellschaft aufgrund des Größenunterschieds auch für die Hauptgesellschaft erheblich ist. Dabei sind einzelne Besonderheiten zu berücksichtigen. (1) Veränderung auf Schlüsselpositionen der eingegliederten Gesellschaft Unstreitig können eingetretene oder zukünftige Personalveränderungen auf Führungsebene des Emittenten kursrelevant sein.517 Dies gilt nicht nur für Organe des Emittenten, sondern für alle Mitarbeiter in Schlüsselpositionen.518 Für Veränderung auf Schlüsselpositionen auf Ebene der eingegliederten Gesellschaft gilt grundsätzlich nichts anderes. Auch hier ist die Information auf ihre Kursrelevanz daran zu prüfen, wie sehr die bisherigen Erträge der Tochter von den individuellen Fähigkeiten der bisherigen Besetzung abhingen und ob mit einer möglicherweise bereits gefundenen personellen Alternative eine Ertragsveränderung zu erwarten ist.519 Natürlich ist der Vorstand der eingegliederten Gesellschaft nicht mit einer einfachen Schlüsselposition im Konzern, man denke an einen Mitarbeiter auf Managementebene der Hauptgesellschaft, gleichzusetzen. Grund hierfür ist, dass der Vorstand die eingegliederte Gesellschaft vertritt. Soweit die Hauptgesellschaft keine Weisungen erteilt, leitet der Vorstand die eingegliederte Gesellschaft unter eigener Verantwortung (§ 76 Abs. 1 AktG). Ob ein Personalwechsel auf Ebene der eingegliederten Gesellschaft aus Sicht der Mutter kursrelevant ist, hängt deshalb von folgenden Faktoren ab: Ist die eingegliederte Gesellschaft für die Mutter von ausreichend großer Bedeutung? Wie stark zentralisiert sind die Konzernführungsstrukturen und hat der Vorstand der eingegliederten Gesellschaft überhaupt eine entscheidende 516 Siehe nur Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 67 ff.; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 133 ff.; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 313 ff.; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 52. 517 BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 14 (Geltl); CESR’s Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Ref: CESR/06-562b, S. 5 Rn. 1.15; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 68 f.; Geibel/Schäfer, in: Schäfer/ Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 76; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 343 ff.; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 135; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 52; Fleischer, FS U. H. Schneider, S. 333, 343 ff.; Fleischer, NZG 2007, 401, 403; zur alten Rechtslage Bauer/Krets, DB 2003, 811, 815. 518 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 57; Geibel/Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 76; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 345; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 219; Fleischer, FS U. H. Schneider, S. 333, 345; zum Ausfall eines Lizenzspielers in börsennotierten Fußballclubs Schumacher, NZG 2001, 769, 777. 519 Hierzu allgemein Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 343 f.; Fleischer, FS U. H. Schneider, S. 333, 346.

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Führungsverantwortung innerhalb des Konzerns oder nutzt die Hauptgesellschaft ihr Weisungsrecht in allen entscheidenden Fragen, so dass die Besetzung des Vorstands der eingegliederten Gesellschaft letztlich irrelevant ist? Ist die Ertragskraft der Tochter von der Innovationsfähigkeit oder Kreativität des bisherigen Vorstands der abhängigen Gesellschaft abhängig?520 Lassen sich anhand des Vorstandswechsels Rückschlüsse über weitere kursrelevante Informationen, wie die Neuausrichtung des gesamten Konzerns, ableiten? (2) Fehlverhalten des Managements der eingegliederten Gesellschaft Eine weitere Fallgruppe von typischerweise kursrelevanten Informationen erfasst Fehlverhalten des Managements.521 Die BaFin nennt in diesem Zusammenhang Beispiele wie die Information über den Verdacht auf Bilanzmanipulation, die Ankündigung der Verweigerung des Jahresabschlusstestats durch den Wirtschaftsprüfer oder drohende erhebliche Aufwendungen aufgrund der Aufdeckung krimineller Machenschaften.522 Informationen über Fehlverhalten des Managements sind kursrelevant, wenn sie eine Erkenntnis über die zukünftigen Agenturkosten des Emittenten ermöglichen. Diese beeinflussen den fundamentalen Wert des Unternehmens.523 Zu den Agenturkosten zählen beispielsweise zu erwartende Rechtsberatungskosten und Geldbußen, mit welchen der Emittent zu rechnen hat. Weiterhin erhöht die Information das Risiko für künftiges Fehlverhalten des Managements, weil der Vorstand möglicherweise auch zukünftig gegen seine Sorgfalts- und Treuepflicht verstoßen könnte oder private Ziele über die Interessen der Anleger stellen könnte; das schmälert die Ertragserwartung der Aktionäre und damit den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente. Für den Emittenten folgt hieraus, dass sowohl Fehlverhalten des eigenen Managements als auch der eingegliederten Gesellschaft kursrelevant sein kann. Zu beachten ist, dass der Markt möglicherweise aus der Pflichtverletzung des Managements der Tochter weitere Schlüsse ziehen kann. Denn er kann aufgrund der Nachricht veranlasst sein, auch die Integrität des Managements der Hauptgesellschaft in Frage zu stellen. Das ist dann der Fall, wenn der Pflichtenverstoß ein strukturelles Problem innerhalb des Konzerns erkennen lässt oder zeigt, dass die Hauptgesellschaft das gesamte Management im Konzern nur unzureichende kontrolliert. Ist das der Fall kann der Markt das Vertrauen gegenüber dem Management des gesamten Konzerns verlieren. Dann passt er im fundamentalen Wert der Aktien der Mutter nicht nur die Agenturkosten für das Management der Tochter, sondern möglicherweise auch die für das übrige Konzernmanagement an. Aus diesem Grund

520

Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 57. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 353. 522 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53. 523 Jensen/Meckling, 3 J. Fin. Econ. 305 (1976); Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 353 f. 521

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kann auch ein Fehlverhalten auf Ebene einer kleinen oder unbedeutenden Tochter für den Markt erhebliche Bedeutung erlangen. (3) Bedeutende Erfindungen, Patente und Lizenzen Schulbeispiele kursrelevanter Informationen sind bislang unbekannte bedeutende Erfindungen, Patente und Lizenzen des Emittenten.524 Sie sind auch dann für den Emittenten fundamentalwertrelevant, wenn sie die eingegliederte Gesellschaft betreffen. Selbstverständlich ist stets danach zu fragen, inwieweit sich die Erfindung, das Patent oder die Lizenz gewinnbringend verwenden lassen. Zu beachten ist, dass die Information für die Mutter einen höheren Nutzen stiften kann als für die eingegliederte Gesellschaft selbst. Das ist immer dann der Fall, wenn die Hauptgesellschaft die Erfindungen, das Patent oder die Lizenzen auch noch in anderen Konzerngesellschaften gewinnbringend einsetzen kann, weil auch die anderen Konzernunternehmen hierauf zurückgreifen und deshalb ihre Erträge steigern können. jj) Beendigung des Eingliederungsverhältnisses Ebenso wie die Begründung des Eingliederungsverhältnisses kann auch die (bevorstehende) Beendigung eine kursrelevante Information sein. Die Eingliederung endet mit Eintritt eines Beendigungsgrundes nach § 327 Abs. 1 AktG. Damit entfällt neben dem Weisungsrecht auch das Risiko der Hauptgesellschaft, für zukünftige von der eingegliederten Gesellschaft begründete Verbindlichkeiten haften zu müssen. Die weiteren Kursrelevanz begründenden Umstände hängen davon ab, ob und in welcher Form zwischen dem Emittenten und der bisher eingegliederten Gesellschaft weiterhin eine konzernrechtliche Verbindung bestehen wird. Ob und in welcher Höhe die Umstrukturierung den fundamentalen Wert der Mutter verändert, prüft der Markt, indem er die Chancen und die Risiken der Mutter nach dem bisherigen Eingliederungsverhältnis mit der zukünftigen Lage vergleicht. Zudem kann die Information über das Ende des Eingliederungsverhältnisses auf eine umfangreichere Konzernumstrukturierung des Emittenten hindeuten und deshalb auch dann für die Mutter kursrelevant sein, wenn die bisher eingegliederte Gesellschaft für die Mutter von geringer Bedeutung war. kk) Zwischenergebnis Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass Insiderinformationen aus der Sphäre einer eingegliederten Gesellschaft, von wenigen Ausnahmen abgesehen, so auf ihre 524 CESR’s Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Ref: CESR/06-562b, S. 7 Rn. 1.15; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 68; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 363.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Kursrelevanz zu überprüfen sind, als wäre die eingegliederte Gesellschaft eine bloße Betriebsabteilung des Emittenten. Oftmals können Informationen aus dem Geschäftsbereich der Tochter den fundamentalen Wert des Emittenten nicht nur aufgrund seiner Beteiligung am eingegliederten Unternehmen beeinflussen. Das ist immer dann der Fall, wenn die Information einen Schluss darauf zulässt, dass auch andere Konzerngesellschaften von der gleichen Nachricht in ihrem fundamentalen Wert betroffen sind. c) Beherrschungsvertrag mit einer AG Der folgende Abschnitt beleuchtet die Besonderheiten der Kursrelevanz von Informationen, die das Verhältnis zwischen einer börsennotierten Mutter und einer mittels einem Beherrschungsvertrag nach § 291 Abs. 1 S. 1 Alt. 1 AktG verbundenen Aktiengesellschaft betreffen. Dabei steht zunächst die Situation eines isolierten Beherrschungsvertrags im Mittelpunkt. aa) Überblick über die maßgeblichen Wirkungen des Beherrschungsvertrags Nach § 291 Abs. 1 S. 1 Alt. 1 AktG ist ein Beherrschungsvertrag ein Vertrag, durch den eine (deutsche) AG525 oder KGaA die Leitung ihrer Gesellschaft einem anderen Unternehmen unterstellt. Wesentliche Folge des Beherrschungsvertrags ist, dass das herrschende Unternehmen nach § 308 Abs. 1 S. 1 AktG berechtigt ist, dem Vorstand der abhängigen Gesellschaft hinsichtlich der Leitung der Gesellschaft Weisungen zu erteilen. Der verständige Anleger des herrschenden Unternehmens berücksichtigt daneben, dass die Vorschriften der Vermögensbindung in der abhängigen AG gem. § 291 Abs. 3 AktG nicht gelten. Im Gegenzug ist das herrschende Unternehmen nach § 302 Abs. 1 AktG verpflichtet, jeden während der Vertragsdauer sonst entstehenden Jahresfehlbetrag auszugleichen, soweit dieser nicht dadurch ausgeglichen wird, dass den anderen Gewinnrücklagen Beträge entnommen werden, die während der Vertragsdauer in sie eingestellt worden sind. Zudem muss die herrschende Gesellschaft gem. § 304 Abs. 1 S. 2 AktG den außenstehenden Aktionären einen angemessenen Ausgleich zahlen. Anders als im Fall eines Gewinnabführungsvertrags kann die abhängige Gesellschaft einen Bilanzgewinn erwirtschaften und Dividenden ausschütten. Deshalb garantiert der Ausgleich den außenstehenden Aktionären der abhängigen Gesellschaft nur einen nach § 304 Abs. 2 AktG ermittelten Mindestbetrag. Dieser bestimmt sich nach der bisherigen Ertragslage und den daraus ablesbaren künftigen Ertragsaussichten der Tochter zum Stichtag ihrer der Hauptversammlung, die nach § 293 Abs. 1 AktG über die Zu-

525 Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 291 AktG Rn. 15; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 291 AktG Rn. 5.

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stimmung zum Beherrschungsvertrag beschließt.526 Er bildet die Untergrenze dessen, was die außenstehenden Aktionäre der abhängigen Gesellschaft erhalten müssen. Schüttet die Tochter Dividenden aus, die hinter der Garantie zurückbleiben, ist die Differenz vom herrschenden Unternehmen aufzufüllen (sog. Dividendengarantie).527 Möglich ist, dass die abhängige Gesellschaft mehr als vom herrschenden Unternehmen garantiert als Dividende ausschüttet. Dabei kann der Beherrschungsvertrag das Dividendenrecht der außenstehenden Aktionäre nicht der Höhe nach auf die gewährte Ausgleichsgarantie begrenzen.528 Anleger des herrschenden Unternehmens berücksichtigen zudem, dass die Mutter den Aktionären der abhängigen Gesellschaft gem. § 305 AktG eine Abfindung zu gewähren hat, gegen welche die außenstehenden Aktionäre aus der Tochter ausscheiden können. Sollte der Beherrschungsvertrag enden, muss die Mutter nach § 303 AktG den Gläubigern der abhängigen Gesellschaft, deren Forderungen begründet worden sind, bevor die Eintragung der Beendigung des Vertrages in das Handelsregister bekannt gemacht worden ist, Sicherheit leisten. Das betrifft auch solche Forderungen gegen die Tochter, die noch aus der Zeit vor dem Abschluss des Unternehmensvertrags stammen.529 Anhand dieser wesentlichen Wirkungen des Beherrschungsvertrags lassen sich Prüfungskriterien dafür entwickeln, ob Informationen aus der Sphäre der Tochter für den herrschenden Emittenten kursrelevant sind. Selbstverständlich sind die Kriterien weder abschließend noch passen sie auf jeden erdenklichen Einzelfall. Sie verstehen sich als Auslegungshilfe, die die Besonderheiten eines Beherrschungsvertrags berücksichtigen.

526 BGHZ 138, 136, 139 ff. = NJW 1998, 1866, 1867; BGHZ 156, 57, 63 = NJW 2003, 3272, 3274; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 304 AktG Rn. 27; Servatius, in: Grigoleit, AktG, § 304 AktG Rn. 17; Baldamus, AG 2005, 77, 80. 527 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 304 AktG Rn. 35; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 304 AktG Rn. 6; Veil, in: Spindler/ Stilz, AktG, 2. Auflage, § 304 AktG Rn. 50. 528 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 304 AktG Rn. 35; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 304 AktG Rn. 6; Paulsen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 51; Krieger, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 70 Rn. 83; kritisch mit dem Hinweis darauf, dass die Obergesellschaft dadurch gezwungen wird, die Festlegung einer den garantierten Betrag übersteigenden Dividende zu verhindern Stephan, in: K. Schmidt/ Lutter, AktG, 2. Auflage, § 304 AktG Rn. 49. 529 Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 303 AktG Rn. 20; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 303 AktG Rn. 9; Veil, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 303 AktG Rn. 13; Krieger, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 70 Rn. 219; Ebenroth/ Wilken, BB 1991, 2229, 2233; tendenziell aber ohne Entscheidungsrelevanz BGHZ 115, 187, 199 = NJW 1991, 3142, 3145.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

bb) Bevorstehender Abschluss eines Beherrschungsvertrags Ebenso wie im Fall einer bevorstehenden Eingliederung kann jeder Zwischenschritt auf dem Weg zum Abschluss eines Beherrschungsvertrags sowie der Abschluss selbst eine kursrelevante Information sein.530 Der verständige Anleger der künftig herrschenden Gesellschaft prüft die Kursrelevanz jeder zugehörigen Information anhand der Probability/Magnitude-Formel. Jeder Zwischenschritt auf dem Weg hin zum Abschluss eines Beherrschungsvertrags ist deshalb umso eher kursrelevant je wahrscheinlicher er den tatsächlichen Abschluss des Beherrschungsvertrags erscheinen lässt und je stärker sich die Folgen des Beherrschungsvertrags auf die Erträge des herrschenden Unternehmens auswirken können. Daneben ist entscheidend, ob der Markt anhand der bereits öffentlich bekannten Informationen die Wahrscheinlichkeit und/oder die Auswirkungen eines künftigen Beherrschungsvertrags bereits erahnt hat. Weil der verständige Anleger keinerlei Mindestwahrscheinlichkeiten für den tatsächlichen Abschluss eines Beherrschungsvertrags fordert, um die Information in seiner Anlageentscheidung zu berücksichtigen, kann jede existierende oder hinreichend wahrscheinliche Vorbereitungshandlung für einen Beherrschungsvertrag Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation sein. (1) Wahrscheinlichkeit eines zukünftigen Beherrschungsvertrags Hinsichtlich der Frage, wie wahrscheinlich ein zukünftiger Beherrschungsvertrag zustande kommen wird, berücksichtigt der verständige Anleger, dass die Vorstände der beteiligten Gesellschaften den Beherrschungsvertrag vorbereiten und abschließen. Der Vertrag ist aber solange schwebend unwirksam, bis die beiden Hauptversammlungen der Gesellschaften mit der erforderlichen Mehrheit nach § 293 Abs. 1 und 2 AktG zugestimmt haben.531 Der Markt wird bei der Frage, wie wahrscheinlich ein Beherrschungsvertrag zustande kommt, v. a. die Erfolgsaussichten für einen zustimmenden Beschluss auf Ebene des Vorstands der zukünftig herrschenden Gesellschaft und der Hauptversammlung der zukünftig herrschenden Gesellschaft kritisch prüfen. Grund hierfür ist, dass die herrschende Gesellschaft in der Regel so viele Anteile an der (künftig) abhängigen Gesellschaft hält oder kontrolliert, dass sie für die Zustimmung zum Beherrschungsvertrag in der Hauptversammlung der abhängigen Gesellschaft sorgen kann. Auch der Vorstand der abhängigen Gesellschaft hat keine wesentliche Möglichkeit, sich gegen den Abschluss eines Beherrschungsvertrags zu wehren. Denn selbst wenn er an dem Beherrschungsvertrag nicht freiwillig mitwirken sollte, könnte die künftig herrschende Gesellschaft ihn nach 530

Allgemeine Meinung, siehe nur BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53; CESR’s Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Ref: CESR/06-562b, S. 7 Rn. 1.15 „changes in control and control agreements“. 531 Statt aller Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 293 AktG Rn. 15.

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§ 83 Abs. 1 S. 2 AktG über die Hauptversammlung der abhängigen Gesellschaft mit qualifizierter Mehrheit zur Vorbereitung und zum Abschluss des Beherrschungsvertrags anweisen.532 Mithin sind vor allem Informationen darüber, dass der Vorstand der herrschenden Gesellschaft einen Beherrschungsvertrag anstrebt, der wiederum wahrscheinlich die notwendige Zustimmung der Hauptversammlung der herrschenden Gesellschaft erreichen wird, mögliche Insiderinformationen, wenn die Auswirkungen des Vertrags auf den Emittenten ausreichend groß sind. (2) Auswirkungen Der verständigen Anleger berücksichtigt Informationen über vorbereitende Zwischenschritte für den Abschluss eines Beherrschungsvertrags umso eher, je größer die Auswirkungen auf die Mutter sind, wenn der Vertrag tatsächlich zustande kommt. Ein Beherrschungsvertrag birgt zahlreiche Risiken für die herrschende Gesellschaft. Hierzu zählt die Möglichkeit, dass die Mutter aufgrund der zukünftigen Verlustübernahmepflicht gegenüber der beherrschten Tochter für deren sonst entstehende Jahresfehlebeträge gem. § 302 Abs. 1 AktG aufkommen muss. Wertrelevant ist zudem, dass die Mutter gem. § 304 Abs. 1 S. 2 und Abs. 2 AktG den außenstehenden Aktionären eine Dividendengarantie gewähren muss. Folge der Garantie ist, dass die herrschende Gesellschaft das Risiko einer unvorhergesehen negativen Geschäftsentwicklung der abhängigen Gesellschaft vollständig übernimmt. Denn die außenstehenden Aktionäre erhalten eine bestimmte Dividendengarantie, deren Höhe nach einer Ertragsprognose zum Zeitpunkt des Hauptversammlungsbeschlusses der abhängigen Gesellschaft festgelegt wird.533 Zudem droht den Aktionären der herrschenden Gesellschaft eine Verwässerung der eigenen Anteile am herrschenden Unternehmen. Denn die außenstehenden Aktionäre können ihre Aktien am abhängigen Unternehmen gegen eine Abfindung in Aktien des herrschenden Unternehmens eintauschen (§ 305 Abs. 1, 2 Nr. 1 AktG), wenn die herrschende Gesellschaft keine abhängige oder in Mehrheitsbesitz stehende Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien ist. Auf der anderen Seite berücksichtigt der Markt die Chancen der Ertragssteigerung der Mutter, die mit dem Beherrschungsvertrag einhergehen. Entscheidend ist dabei, welche positiven Synergien die herrschende Gesellschaft aus einer verstärkten Zusammenarbeit, u. a. mit Hilfe des Weisungsrechts (§ 308 Abs. 1 AktG), ziehen kann. Freilich weiß der verständige Anleger des herrschenden Unternehmens auch, dass die abhängige Gesellschaft aufgrund eines Beherrschungsvertrags nicht zur Abführung ihres Gewinns verpflichtet ist. Hierzu kann die Mutter auch keine recht-

532 Zur Anwendbarkeit des § 83 AktG BGHZ 82, 188, 195 = NJW 1982, 933, 935; BGHZ 121, 211, 217 = NJW 1993, 1976, 1977; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 293 AktG Rn. 16; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 293 AktG Rn. 23. 533 Siehe hierzu die Nachweise Kap. 2, F.VI.1.c)aa).

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

mäßige Weisung aussprechen.534 Vielmehr partizipiert das herrschende Unternehmen in einem isolierten Beherrschungsvertragsverhältnis grundsätzlich nur über ihr Dividendenrecht an den zukünftigen Erträgen der Tochter. In darüber hinausgehender Höhe kann die Mutter nur insoweit von der Tochter profitieren, wie es ihr gelingt, eine der zahlreichen Möglichkeiten zu nutzen, um die Gewinne des abhängigen Unternehmens verdeckt an sich auszuschütten. Hierzu kommen insbesondere Konzernverrechnungspreise oder Konzernumlagen in Betracht, die die Mutter mittels des Weisungsrechts auch durchsetzen kann.535 Der Beherrschungsvertrag kann für die Aktionäre der Mutter auch deshalb relevant sein, weil er Änderungen der Geschäftspolitik auf Ebene der Tochter andeutet. Der Einfluss der Mutter könnte beispielsweise mit einer Neuausrichtung der abhängigen Gesellschaft einhergehen und so auch die zukünftigen Dividenden und sonstigen verdeckten Ausschüttungen an die Mutter beeinflussen. Der Unternehmensvertrag kann sich zudem erheblich auf die Agenturkosten der abhängigen und der herrschenden Gesellschaft auswirken. So könnte der Markt mit dem Beherrschungsvertrag auf eine Änderung der bisherigen Konzernführungsstruktur der Mutter schließen. Beispielweise könnte er vermuten, dass das herrschende Unternehmen bisher lediglich passiv gehaltene Beteiligungen künftig aktiv managen, beeinflussen und überprüfen werde und damit ein zentrales Management einrichten wird. Diese Information kann zu einer Veränderung der Agenturkosten der beteiligten Unternehmen führen. Die Anleger der Mutter könnten nämlich aufgrund des Beherrschungsvertrags darauf schließen, dass der künftig stärker kontrollierte Vorstand der abhängigen Gesellschaft weniger wahrscheinlich Interessen der abhängigen Gesellschaft zugunsten der eigenen privaten Interessen opfern wird. Der Markt könnte deshalb veranlasst sein, den Wert der abhängigen Gesellschaft aus der Sicht der Mutter und damit indirekt den Wert der herrschenden Gesellschaft höher als bisher einzuschätzen. Ob und wie stark ein Beherrschungsvertrag positiven Einfluss auf die Agenturkosten hat, dürfte freilich davon abhängen, wie stark der Markt an der Integrität des Vorstands der abhängigen Gesellschaft gezweifelt hat und wie stark das Vertrauen in den Vorstand der herrschenden Gesellschaft ist. Möglich ist aber auch, dass ein Beherrschungsvertrag die Agenturkosten der beteiligten Unternehmen insgesamt erhöht. Dies wäre einerseits dann zu erwarten, wenn der Markt dem Vorstand des herrschenden Unternehmens misstraut, weil er beispielsweise vermutet, dass dieser das Weisungsrecht und den damit einhergehenden Einfluss auf die Tochter dazu nutzen wird, seinen eigenen Profit auch zulasten der abhängigen Gesellschaft zu maximieren. Ein weiterer wertsenkender Effekt des Beherrschungsvertrags und des Weisungsrechts der Mutter könnte mit dem bereits beschriebenen

534

Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 308 AktG Rn. 43; Hirte, in: Großkommentar AktG, 4. Auflage, § 308 AktG Rn. 35 f.; Veil, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 308 AktG Rn. 21. 535 Siehe hierzu unten Kap. 2, F.VI.1.c)ee).

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Diversifizierungseffekt zusammenhängen.536 Die Bewertungsabschläge für konzernierte Unternehmen gegenüber weniger diversifizierten Unternehmen werden nämlich auch damit begründet, dass in Konzernen die Gefahr besteht, dass effizienten Geschäftsbereichen Mittel entzogen werden, um sie ineffizienten Bereichen zuzuführen.537 Genau dieses Risiko besteht aufgrund des Weisungsrechts der Mutter auch für die abhängige Gesellschaft. cc) Spruchverfahren Ein isolierter Beherrschungsvertrag muss nach § 305 Abs. 1 AktG die Verpflichtung der Mutter enthalten, auf Verlangen eines außenstehenden Aktionärs dessen Aktien gegen eine im Vertrag bestimmte angemessene Abfindung zu erwerben. Im hier untersuchten Beherrschungsvertrag mit einer nicht abhängigen und nicht in Mehrheitsbesitz stehenden Gesellschaft sieht § 305 Abs. 2 Nr. 1 AktG als Abfindung die Gewährung eigener Aktien der Mutter vor. Dabei bestimmt sich die Angemessenheit der Abfindung und damit des Umtauschverhältnisses der Aktien gem. § 305 Abs. 3 S. 1 AktG nach der Verschmelzungswertrelation, die sich aus dem Verhältnis des fundamentalen Werts der Tochter zu dem der Mutter zum Zeitpunkt des Beschlusses der Hauptversammlung der abhängigen Gesellschaft über den Beherrschungsvertrag ergibt538 ; Spitzenbeträge können dabei durch bare Zuzahlung ausgeglichen werden. Nach § 305 Abs. 5 S. 2 AktG hat das zuständige Gericht im Spruchverfahren auf Antrag die vertraglich zu gewährende Abfindung zu bestimmen, wenn der Vertrag überhaupt keine oder eine nicht angemessene Abfindung vorsieht. Für außenstehende Aktionäre, die in der abhängigen Gesellschaft verbleiben, muss der isolierte Beherrschungsvertrag nach § 304 Abs. 1 S. 2 AktG als angemessenen Ausgleich einen bestimmten jährlichen Gewinnanteil nach der für die Ausgleichszahlung bestimmten Höhe garantieren. Die Dividendengarantie soll die außenstehenden Aktionäre im Ergebnis ebenso stellen, wie wenn der Beherrschungsvertrag nicht zustande gekommen wäre; die Gesellschaft also unabhängig geblieben wäre und weiterhin im gemeinsamen Interesse aller Aktionäre (und nicht nur in dem des herrschenden Unternehmens) geführt würde.539 Ist der im Vertrag

536

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.a)bb). Siehe hierzu die Nachweise oben Kap. 2, F.VI.1.a)bb). 538 § 305 Abs. 3 S. 2 AktG stellt für die Barabfindung auf die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über den Beherrschungsvertrag ab. Im Fall der Abfindung durch Aktien kann es aber auf keinen anderen Zeitpunkt ankommen, weil der Wert der Abfindung von der gewählten Abfindungsart unabhängig sein muss, Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 305 AktG Rn. 34. 539 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 304 AktG Rn. 4; Paulsen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 7. 537

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bestimmte Ausgleich nicht angemessen, hat das zuständige Gericht nach § 304 Abs. 3 S. 3 AktG auf Antrag, den vertraglich geschuldeten Ausgleich zu bestimmen. Informationen, die im Zusammenhang mit einem Spruchverfahren stehen, sind schnell kursrelevant. Die Fundamentalwertrelevanz von Informationen aus einem Spruchverfahren, das einen Beherrschungsvertrag betrifft, ist anhand derselben Kriterien zu prüfen, wie im Fall eines Spruchverfahrens, das eine Eingliederung betrifft. Die oberen Ausführungen gelten deshalb für das Spruchverfahren aufgrund eines isolierten Beherrschungsvertrags entsprechend.540 dd) Akzeptanz der Abfindung Im Laufe des regelmäßig befristeten Abfindungsangebots (§ 305 Abs. 4 S. 1 AktG) erhält die herrschende Gesellschaft Kenntnis davon, wie viele außenstehende Aktionäre gegen die Abfindung aus der abhängigen Gesellschaft ausscheiden. Hier stellt sich die Frage, ob diese Information für die Mutter eine kursrelevante Information sein kann. Bereits oben wurde darauf hingewiesen, dass der Abschluss eines Beherrschungsvertrags unter anderem deshalb kursrelevant sein kann, weil den Aktionären der Mutter aufgrund der zu gewährenden Abfindung (§ 304 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 1 AktG) in Form des Aktientauschs eine Verwässerung ihrer Anteile am Emittenten droht.541 Auf den ersten Blick scheint dieser Effekt nicht so erheblich zu sein, weil sich der Wert der Mutter um die eingetauschten Anteile an der Tochter erhöht. Der fundamentale Wert der Mutter scheint deshalb unabhängig davon zu sein, wie viele außenstehende Aktionäre die Abfindung oder den Ausgleich wählen. Etwas anderes kann aber gelten, wenn der verständige Anleger die Beteiligungsverhältnisse am Emittenten für fundamentalwertrelevant hält.542 Daneben ist es möglich, dass der Ausgleich und die Abfindung einen unterschiedlichen ökonomischen Wert haben, weshalb das Entscheidungsverhalten der außenstehenden Aktionäre Einfluss auf den fundamentalen Wert der Mutter haben könnte.543 (1) Änderung der Beteiligungsverhältnisse der Mutter Ist das Umtauschverhalten der abfindungsberechtigen Aktionäre als Information über die Beteiligungsverhältnisse an der Mutter eine kursrelevante Information? Dagegen spricht, dass eine Veränderung in der Beteiligungsstruktur grundsätzlich den fundamentalen Wert, d. h. die zukünftige Ertragslage der Mutter, nicht beeinflusst.544 Anders kann es aber dann sein, wenn ein Großaktionär der abhängigen Gesellschaft das Abfindungsangebot annimmt, sich damit die Mehrheitsverhältnisse in der Hauptversammlung der Mutter stark verändern werden und der neue Groß540 541 542 543 544

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.b)dd). Hierzu bereits Kap. 2, F.VI.1.c)bb)(2). Hierzu sogleich Kap. 2, F.VI.1.c)dd)(1). Hierzu Kap. 2.F.VI.1.c)dd)(2). Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 154.

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aktionär so starken Einfluss auf die Geschäftsführung der Mutter nehmen könnte, dass sich die zukünftigen Erträge der Mutter ändern werden. Selbstverständlich gilt aber auch hier, dass die Information nur dann kursrelevant sein kann, wenn der Markt nicht bereits damit gerechnet hat, dass der Großaktionär seine Aktien umtauschen wird. In der Praxis dürfte das Verhalten der entscheidenden Anteilseigner der abhängigen Gesellschaft häufig bereits öffentlich angekündigt worden sein oder zumindest für den Markt gut abzuschätzen sein. (2) Wertdifferenz zwischen Abfindungs- und Ausgleichsanspruch Das Umtauschverhalten der Aktionäre der Tochter kann zudem dann kursrelevant sein, wenn die Abfindung und der Ausgleich wirtschaftlich nicht gleichwertig sind, weil der Abfindungsanspruch wertvoller ist als der Ausgleichsanspruch. Ist das der Fall, würden die Aktionäre der Mutter davon profitieren, wenn möglichst viele Aktionäre der Tochter den Ausgleich wählen. Um der Frage nachzugehen, ob zwischen dem Anspruch auf Abfindung und Ausgleich eine relevante Wertdifferenz besteht, werden zunächst kurz die konzeptionellen Unterschiede zwischen beiden Ansprüchen erläutert. (a) Wert der Abfindung Das Gesetzt kennt drei Formen der Abfindung. Den Umtausch der Aktien der abhängigen Gesellschaft gegen Aktien der herrschenden Gesellschaft (§ 305 Abs. 2 Nr. 1 AktG), den Umtausch gegen Aktien im mehrstufigen Konzern (§ 305 Abs. 2 Nr. 2 Alt. 1 AktG) und die Barabfindung (§ 305 Abs. 2 Nr. 2 Alt. 2 und Nr. 3 AktG). Die Höhe der Abfindung hängt vom Unternehmenswert der abhängigen Gesellschaft (so bei der Barabfindung, § 305 Abs. 2 Nr. 2 Alt. 2, Nr. 3 AktG) oder der Wertrelation der am Unternehmensvertrag beteiligten Gesellschaften ab (so in den Fälle des Aktientauschs, § 305 Abs. 2 Nr. 1; Abs. 2 Nr. 2 Alt. 1 AktG). Wie der Wert der Unternehmen methodisch zu bestimmen ist, schreibt das Gesetz nicht vor.545 Notwendig ist nur, dass die Abfindung eine „volle Entschädigung“ für das Ausscheiden aus der abhängigen Gesellschaft darstellt.546 Die Praxis greift zur Bewertung der Unternehmen ganz überwiegend auf die Ertragswertmethode zurück547, die methodisch durch den IDW Standard548 ohne normativen Geltungsan-

545

Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 305 AktG Rn. 51. 546 BVerfGE 100, 289, 304 f. = AG 1999, 566, 567; BGHZ 147, 108, 115 = AG 2001, 417, 418; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 305 AktG Rn. 37. 547 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 305 AktG Rn. 51, 55; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 305 AktG Rn. 24; Krieger, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 70 Rn. 129. 548 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

spruch konkretisiert ist.549 Danach setzt sich der Wert der abhängigen Gesellschaft in einem ersten Schritt aus den zukünftig zu erwartenden Erträgen des Unternehmens zusammen, die mittels des Kapitalisierungszinssatzes auf den Barwert zu diskontieren sind.550 Die anzustellende Ertragsprognose berücksichtigt dabei nur solche Erträge, die das abhängige Unternehmen „wie es steht und liegt“ („stand alone“) auch ohne den Unternehmensvertrag erwirtschaftet hätte.551 (aa) Echte Synergieeffekte Daraus folgt nach der Rechtsprechung und einem Teil der Literatur, dass sog. echte Synergieeffekte, die aufgrund der Unternehmensverbindung erst entstehen, den Wert des abhängigen Unternehmens nicht erhöhen.552 Sie führen deshalb nach Ansicht des BGH weder zu einem höheren Umtauschverhältnis beim Aktientausch noch zu einer höheren Barabfindung. Tauschen die außenstehenden Aktionäre Aktien gegen Anteile an der herrschenden Gesellschaft ein, partizipieren sie aber mittelbar an den zukünftig tatsächlich gehobenen unechten Synergien, wenn die Verbundeffekte den Jahresüberschuss und damit die Ausschüttungen der Mutter erhöhen.553 (bb) Unechte Synergieeffekte Anders ist die Lage bei sog. unechten Synergieeffekten. Diese lassen sie sich auch ohne den Unternehmensvertrag realisieren.554 Ein Beispiel eines unechten Synergieeffekts ist ein körperschaft- oder gewerbesteuerlicher Verlustvortrag, der sich von beliebig vielen Erwerbern wirtschaftlich ausnutzen ließe.555 Unechte Synergieef-

549 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 305 AktG Rn. 52. 550 Hierzu bereits oben Kap. 2, V.1.a)cc)(1). 551 BGHZ 138, 136, 140 = AG 1998, 286; BGHZ 156, 57, 63 f. = AG 2003, 627. 552 BGHZ 138, 136, 140 = AG 1998, 286; BayObLG AG 1996, 127, 128; OLG Stuttgart AG 2011, 420, 421; OLG Stuttgart AG 2013, 724, 727; OLG Frankfurt AG 2011, 717, 718; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 305 AktG Rn. 65; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 305 AktG Rn. 33; Stephan, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 305 AktG Rn. 68; a.A. und für eine Aufteilung der Verbundvorteile Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 305 AktG Rn. 71; Krieger, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 70 Rn. 132; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Auflage, S. 103; Fleischer, ZGR 1997, 368, 378 ff.; Fleischer, ZGR 2001, 1, 27. Aus betriebswirtschaftlicher Sicht wären Synergieeffekte werterhöhend bei dem abhängigen Unternehmen zu berücksichtigen, hierzu Kap. 2, F.VI.2.a)aa). 553 Paulsen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 305 AktG Rn. 137; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 387; Busse von Colbe, ZGR 1994, 595, 605; Fleischer, ZGR 1997, 368, 387. 554 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 74 Rn. 34. 555 Fleischer, ZGR 1997, 368, 371.

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fekte sind nach der Rechtsprechung werterhöhend zu berücksichtigen und deshalb abzufinden.556 (cc) Nicht betriebsnotwendiges Vermögen Für die Abfindung ist zum Ertragswert das nicht betriebsnotwendige Vermögen des Unternehmens zu addieren, weil es den Unternehmenswert erhöht und deshalb abzufinden ist.557 Nicht betriebsnotwendig sind sämtliche Vermögenswerte, die nicht dem Betriebszweck dienen, die also für das operative Geschäft des Unternehmens nicht erforderlich sind. Sie können deshalb veräußert werden, ohne die Ertragskraft des Unternehmens zu beeinflussen.558 In der Regel wird das nicht betriebsnotwendige Vermögen mit dem Veräußerungswert dem Ertragswert hinzugegeben.559 (dd) Zwischenergebnis Mit der Abfindung partizipieren die außenstehenden Aktionäre also 1) an echten Synergien, wenn sie Aktionäre der Mutter werden, 2) an unechten Synergien und 3) am nicht betriebsnotwendigen Vermögen der abhängigen Gesellschaft. (b) Wert des Ausgleichs Alternativ zur Abfindung können außenstehende Aktionäre an der abhängigen Gesellschaft beteiligt bleiben und den Ausgleich wählen. Das Gesetzt unterscheidet zwischen festem und variablem Ausgleich. Als feste Ausgleichszahlung ist mindestens die jährliche Zahlung des Betrags zuzusichern, der nach der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihren künftigen Ertragsaussichten unter Berücksichtigung angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen, jedoch ohne Bildung anderer Gewinnrücklagen, voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden könnte (§ 304 Abs. 2 S. 1 AktG). Ist der andere Vertragsteil selbst eine Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien, so kann als variable Ausgleichszahlung auch die Zahlung des Betrags zugesichert werden, der unter Herstellung eines angemessenen Umrechnungsver556 BGHZ 147, 108, 119 f. = AG 2001, 417, 419; IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 74 Rn. 34; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 305 AktG Rn. 70a; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 305 AktG Rn. 33; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 305 AktG Rn. 66; Stephan, in: K. Schmidt/ Lutter, AktG, 2. Auflage, § 305 AktG Rn. 69. 557 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 76 Rn. 59 ff.; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 305 AktG Rn. 72; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 305 AktG Rn. 27; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 305 AktG Rn. 82; Paulsen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 305 AktG Rn. 139; Stephan, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 305 AktG Rn. 82; Veil, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 305 AktG Rn. 81. 558 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 76 Rn. 59; Emmerich, in: Emmerich/ Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 305 AktG Rn. 72. 559 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 305 AktG Rn. 73.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

hältnisses auf Aktien der anderen Gesellschaft jeweils als Gewinnanteil entfällt (§ 304 Abs. 2 S. 2 AktG). (aa) Fester Ausgleich Der feste Ausgleich richtet sich also danach, was die abhängige Gesellschaft in Zukunft an ihre Aktionäre voraussichtlich hätte verteilen können. Maßgeblich sind damit die Jahresüberschüsse, mit welchen die abhängige Gesellschaft ohne den Beherrschungsvertrag hätte rechnen können.560 § 304 Abs. 2 S. 1 AktG verlangt also einen Ausgleich in Höhe des kapitalisierten561 Ertragswerts des abhängigen Unternehmens.562 Ausgehend von einer Vergangenheitsanalyse werden die Erträge geschätzt563, die das Unternehmen ohne den Beherrschungsvertrag in der Zukunft erzielt hätte.564 Echte Synergien, die die Gesellschaften erst aufgrund des Unternehmensvertrags erzielen kann und nach den Umständen der abhängigen Gesellschaft zum Stichtag nicht zu erwarten waren, bleiben deshalb unberücksichtigt.565 Anders als im Fall der Abfindung bleibt nach dem BGH und einem Teil der Literatur auch der Verkehrswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens für die Ausgleichforderung unberücksichtigt.566 Grund hierfür ist, dass der Ausgleich nur die Kompensation der

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Statt aller Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 304 AktG Rn. 8; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 50. 561 Die Praxis berücksichtigt beim festen Ausgleich, dass dieser nicht mehr vom operativen Ergebnis der abhängigen Gesellschaft abhängig ist und deshalb weniger risikobehaftet ist, Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 304 AktG Rn. 39. 562 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 304 AktG Rn. 39; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 50; Paulsen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 75; Spindler/Klöhn, Der Konzern 2003, 511, 516. 563 Zu den unterschiedlichen Schätzmethoden IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 77 Rn. 75 ff.; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 304 AktG Rn. 41a. 564 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 304 AktG Rn. 41; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 304 AktG Rn. 11; Stephan, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 304 AktG Rn. 78; Spindler/Klöhn, Der Konzern 2003, 511, 512. 565 Spindler/Klöhn, Der Konzern 2003, 511, 520. 566 BGHZ 156, 57, 64 = AG 2003, 627; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 304 AktG Rn. 11a; Stephan, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 304 AktG Rn. 82; Veil, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 304 AktG Rn. 59; Spindler/Klöhn, Der Konzern 2003, 511, 519. Die a.A. beruft sich auf eine Gleichwertigkeit zwischen Abfindung und Ausgleich, OLG Hamburg AG 2001, 479, 480; OLG Stuttgart AG 2012, 49, 53; Emmerich, in: Emmerich/ Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 304 AktG Rn. 42; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 61; Paulsen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 89; Knoll, ZIP 2003, 2329, 2335; wohl auch Deilmann, in: Hölters, AktG, 2. Auflage, § 304 AktG Rn. 26.

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bisher zu erwartenden Ausschüttungen der abhängigen Gesellschaft bewirken soll.567 Das nicht betriebsnotwendige Vermögen erhöht aber den verteilungsfähigen Jahresüberschuss nicht und ist deshalb für den Ausgleich unbeachtlich, soweit nicht bereits zum Stichtag mit einer Verwertung dieses Vermögens durch die abhängige Gesellschaft zu rechnen war.568 Im Ergebnis ist der Ausgleich also keine Abfindung auf Raten.569 Unabhängig davon, ob der überwiegenden Ansicht zuzustimmen ist, kommt es aus Sicht des verständigen Anlegers nur darauf an, ob das Ausgleichsangebot im konkreten Einzelfall nicht betriebsnotwendiges Vermögen werterhöhend berücksichtigt oder eben nicht. Ist das – nach der herrschenden Ansicht zu Recht – nicht der Fall, erkennt der verständige Anleger, dass der feste Ausgleich nicht betriebsnotwendiges Vermögen unberücksichtigt lässt. Zugleich erkennt er, dass die Mutter im Laufe des Beherrschungsvertrags die Möglichkeit hat, Vermögen der Tochter mit Hilfe ihres Weisungsrechts an den außenstehenden Aktionären vorbei zu ihrem alleinigen Vorteil zu heben. Denn es gelten weder die Kapitalerhaltungspflichten (§ 291 Abs. 3 AktG), noch greift stets die Verlustausgleichspflicht nach § 302 AktG. Hinzu kommt, dass der feste Ausgleich grundsätzlich unveränderlich ist.570 Damit hat eine mögliche Ertragssteigerung der Mutter keinen Einfluss auf die Ausgleichsforderung der außenstehenden Aktionäre. Das wäre auch dann nicht anders, wenn die Mutter die Ertragssteigerung nur deshalb erzielt, weil die Tochter nicht betriebsnotwendiges Vermögen veräußert hat. Anders als im Fall des Aktientauschs bei der Abfindung profitieren die außenstehenden Aktionäre auch nicht mittelbar an den realisierten unechten Synergien aus der Unternehmensverbindung, weil sie keine Aktionäre der Mutter werden und deshalb nicht an den um die Synergieeffekte erhöhten Ausschüttungen der Mutter partizipieren.

567 BGHZ 135, 374, 379 = AG 1997, 515; BGHZ 156, 57, 61 = AG 2003, 627; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 304 AktG Rn. 11a; Paulsen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 76; Stephan, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 304 AktG Rn. 80; Hüffer, JZ 2007, 151; Spindler/Klöhn, Der Konzern 2003, 511, 512. 568 OLG Stuttgart AG 2012, 49, 53; OLG München AG 2008, 28, 32; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 61; Spindler/Klöhn, Der Konzern 2003, 511, 519. 569 BGHZ 166, 195, 200 = AG 2006, 331; OLG Düsseldorf AG 2012, 716, 717 ff.; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 304 AktG Rn. 11a; Paulsen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 76; Stephan, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 304 AktG Rn. 80; Klöhn, Das System der aktien- und umwandlungsrechtlichen Abfindungsansprüche, 108 ff.; Hüffer, JZ 2007, 151; Spindler/Klöhn, Der Konzern 2003, 511, 513 ff.; a.A. Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 304 AktG Rn. 26a; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 52 ff. 570 Hierzu und zu den Ausnahmen Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 304 AktG Rn. 67 ff.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Der feste Ausgleich ist deshalb gerade dann niedriger als der Wert der Abfindung in Form des Aktientauschs, wenn aus dem Unternehmensvertrag hohe Synergien resultieren. Im Übrigen kann die Abfindung (Barabfindung oder Aktientausch) insbesondere dann einen höheren Wert als die Ausgleichsforderung haben, wenn die abhängige Gesellschaft hohes nicht betriebsnotwendiges Vermögen hat.571 In diesen Fällen ist also der Wert der Mutter davon abhängig, wie viele außenstehende Aktionäre für die Abfindung oder für den Ausgleich optieren. Hinzu kommt, dass die Ausgleichspflicht nur während der Dauer des Unternehmensvertrags geschuldet ist. Während der Geltungsdauer des Vertrages kann die Mutter aufgrund ihres Weisungsrechts die Tochter „leersaugen“ und damit den fundamentalen Wert der Tochter verringern.572 Endet der Unternehmensvertrag, können die außenstehenden Aktionäre eine mehr oder weniger leere Hülle vorfinden, wofür sie durch den Ausgleich nicht entschädigt wurden.573 Aus der Sicht der Aktionäre der Mutter ist es deshalb entscheidend, ob sie diese Gelegenheit vergleichsweise günstig erhalten und den außenstehenden Aktionären nur einen Ausgleich zahlen müssen, oder ob sie die Chance vergleichsweise teuer mit der Abfindung bezahlen. (bb) Variabler Ausgleich Sieht der Beherrschungsvertrag einen variablen Ausgleich vor, so steht den außenstehenden Aktionären die Zahlung eines Betrag zu, der unter Herstellung eines angemessenen Umtauschverhältnisses auf Aktien der herrschenden Gesellschaft als Gewinnanteil auf sie entfällt (§ 304 Abs. 2 S. 2 AktG). Die Dividendengarantie nach § 304 Abs. 2 S. 2 AktG hängt damit von den tatsächlich ausgeschütteten Dividenden der herrschenden Gesellschaft ab.574 Nach § 304 Abs. 2 S. 3 AktG sind die Ge571 Allgemein zum wirtschaftlichen Verhältnis zwischen Abfindung und Ausgleich vgl. Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 70: „der außenstehende Aktionär [wird] für den wirtschaftlichen Beitrag, den ,seine‘ Gesellschaft zu dem Konzernerfolg leistet, ganz inadäquat entgolten“; Veil, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 304 AktG Rn. 67: „einem außenstehenden Aktionär [kann] nicht empfohlen werden, in der abhängigen Gesellschaft zu verbleiben und die Ausgleichszahlungen entgegenzunehmen“; Knoll, ZIP 2003, 2329, 2335: „wirtschaftlich gezwungen, (…) die Abfindung anzunehmen“; Spindler/ Klöhn, Der Konzern 2003, 511, 515: „dem ökonomisch vernünftigen Aktionär [bleibt] keine andere Wahl (…), als gegen Abfindung aus der Gesellschaft auszuscheiden“. 572 Zu den Möglichkeiten vgl. nur die beispielhafte Aufzahlung in BGHZ 135, 374, 377 f. = AG 1997, 515. 573 Spindler/Klöhn, Der Konzern 2003, 511, 514; vgl. auch Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 54. 574 Die h.M. versteht unter „Gewinnanteil“ die von der herrschenden Gesellschaft ausgeschüttete Dividende, Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 304 AktG Rn. 15; Stephan, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 304 AktG Rn. 95; die a.A. stellt überwiegend auf den Jahresüberschuss ab, Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, § 304 AktG Rn. 49; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 81; Paulsen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 70; Servatius, in: Grigoleit, AktG, § 304 AktG Rn. 21; Veil, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage,

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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winnanteile der Mutteraktionäre nach der Verschmelzungswertrelation der beteiligten Gesellschaften auf die Ausgleichsforderung der außenstehenden Aktionäre umzurechnen. Beim variablen Ausgleich sind die außenstehenden Aktionäre deshalb (nur) hinsichtlich der Ausschüttungen der Mutter so gestellt, als ob es zu einer Verschmelzung zwischen der Mutter und der abhängigen Gesellschaft gekommen wäre.575 Daraus folgt, dass die außenstehenden Aktionäre an Synergieeffekten, die durch den Unternehmensvertrag entstehen, insoweit teilhaben, wie diese zu einer erhöhten Ausschüttung der Mutter und damit zugleich zu einer erhöhten Dividendengarantie führen. Allerdings kann die Mutter durch eine restriktive und zögerliche eigene Ausschüttungspolitik die Ausgleichsansprüche der außenstehenden Aktionäre beeinflussen.576 Der Wert des variablen Ausgleichs unterscheidet sich deshalb wirtschaftlich vom Wert der Abfindung (Aktientausch), weil die Mutter die Ausgleichsforderung aus dem Beherrschungsvertrag künstlich niedrig halten kann und die außenstehenden Aktionäre an einem Kursgewinn der Aktien der Mutter nicht profitieren, der zumindest auch darauf zurückzuführen sein kann, dass das herrschende Unternehmen keine oder wenig Ausschüttungen vornimmt. Im Ergebnis hat also auch der variable Ausgleich einen geringeren Wert als die Abfindung.577 (3) Zwischenergebnis Für die Mutter kann also die Information darüber, wie viele außenstehende Aktionäre sich für eine Abfindung entscheiden werden oder entschieden haben, eine unmittelbar fundamentalwertrelevante Information sein. In diesem Fall unterfällt sie auch der Ad-hoc-Mitteilungspflicht.578 Problematisch ist, dass das Abfindungsangebot nach § 305 Abs. 4 S. 2 AktG frühestens zwei Monate nach dem Tag endet, an dem die Eintragung des Bestehens des Vertrags im Handelsregister nach § 10 HGB bekannt gemacht worden ist. Ist ein Antrag auf Bestimmung des Ausgleichs oder der § 304 AktG Rn. 67. In Missbrauchsfällen kann eine Anpassung nach § 162 Abs. 1 BGB in Betracht kommen, BVerfG AG 2000, 40, 41. 575 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 304 AktG Rn. 46; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 70; Spindler/Klöhn, Der Konzern 2003, 511, 512. 576 BVerfG AG 2000, 40 f.; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbHKonzernrecht, 7 Auflage, § 304 AktG Rn. 46. 577 Allgemein zum wirtschaftlichen Verhältnis zwischen Abfindung und Ausgleich vgl. Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 70: „der außenstehende Aktionär [wird] für den wirtschaftlichen Beitrag, den ,seine‘ Gesellschaft zu dem Konzernerfolg leistet, ganz inadäquat entgolten“; Veil, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 304 AktG Rn. 67: „einem außenstehenden Aktionär [kann] nicht empfohlen werden, in der abhängigen Gesellschaft zu verbleiben und die Ausgleichszahlungen entgegenzunehmen“; Knoll, ZIP 2003, 2329, 2335: „wirtschaftlich gezwungen (…), die Abfindung anzunehmen“; Spindler/ Klöhn, Der Konzern 2003, 511, 515: „dem ökonomisch vernünftigen Aktionär [bleibt] keine andere Wahl (…), als gegen Abfindung aus der Gesellschaft auszuscheiden“. 578 Unmittelbar fundamentalwertrelevante Informationen betreffen den Emittenten unmittelbar i.S. von § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG bzw. Art. 17 Abs. 1 UnterAbs. 1 MarktmissbrauchsVO und sind deshalb mitteilungspflichtig, hierzu Kap. 3, A.III.2.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Abfindung im Spruchverfahren gestellt worden, so endet die Frist frühestens zwei Monate nach dem Tag, an dem die Entscheidung über den zuletzt beschiedenen Antrag im Bundesanzeiger bekanntgemacht worden ist (§ 304 Abs. 4 S. 3 AktG). Damit steht die genaue Zahl, wie viele Aktionäre die eine oder andere Kompensationsform gewählt haben, für eine möglicherweise sehr lange Zeit nicht fest. Gleichwohl hätte der Emittent die Information über das bisherige Annahmeverhalten der außenstehenden Aktionäre ad-hoc zu veröffentlichen, wenn es den Markterwartungen nicht entsprechen sollte. Denkbar ist, dass das endgültige Annahmeverhältnis dann selbst keine kursrelevante Information mehr ist, weil es der Markt anhand der vorangegangenen Mitteilung bereits abschätzen konnte. ee) Veränderung der Ertragslage der Tochter Wie rechnet der verständige Anleger eine Veränderung der Ertragslage der Tochter auf den fundamentalen Wert der Mutter um? Der Markt hat hierfür ein methodisch einfaches Werkzeug: die Probability/Magnitude-Formel. Er berücksichtigt also Ertragsänderungen auf Ebene der Tochter umso eher, je wahrscheinlicher und erheblicher sich aufgrund dieser Informationen auch die maßgeblichen Zahlungsströme der Mutter ändern werden. Anders als im Fall der Eingliederung579 sind Erträge der Tochter nicht einfach mit solchen der Mutter gleichzusetzen. Denn der isolierte Beherrschungsvertrag gibt der Mutter nicht das Recht, die Tochter zu einer Abführung ihres Gewinns anzuweisen.580 Auch erlischt mit einem isolierten Beherrschungsvertrag das Recht der außenstehenden Aktionäre der Tochter nicht, an den Dividenden Tochter zu partizipieren. Vielmehr kann die Tochter einen Bilanzgewinn erwirtschaften, der nach einem Beschluss der Hauptversammlung über die Verwendung des Bilanzgewinns (§ 174 Abs. 1 S. 1 AktG) an alle Aktionäre ausgeschüttet werden kann. Grundsätzlich wirken sich Veränderungen der Ertragslage der Tochter also über einen entsprechend angepassten Dividendenanspruch auf die Mutter aus. Deshalb schlagen Ertragsveränderungen der Tochter umso stärker auf den fundamentalen Wert der Mutter durch, je höher die Beteiligungsquote der Mutter ist. Allerdings kann die Mutter nicht nur über die Dividende an Erträgen der Tochter teilhaben. Vielmehr kann sie über konzerninternen Lieferungen und Leistungen zu nicht marktüblichen Preisen Überschüsse der Tochter „absaugen“. Dabei kann das herrschende Unternehmen die abhängige Gesellschaft auch anweisen, entsprechende Vertragsbeziehungen einzugehen.581 Im Extremfall kann die Tochter aufgrund der verdeckten Gewinnabführung keinen Bilanzgewinn mehr ausweisen, weil all ihre 579

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.b)ee). Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 308 AktG Rn. 43; Hirte, in: Großkommentar AktG, 4. Auflage, § 308 AktG Rn. 35 f.; Veil, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 308 AktG Rn. 21. 581 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 308 AktG Rn. 44. 580

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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Erträge vollständig auf die Ebene der Mutter oder auf andere Konzerngesellschaften verlagert wurden. Dann partizipiert nur der herrschende Emittent an einer positiven oder negativen Ertragsentwicklung der Tochter. Damit sind Informationen, die die Ertragslage des abhängigen Unternehmens verändern aus Sicht der Mutter gedanklich unter zweifacher Anwendung der Probability/Magnitude-Formel auf ihre Kurserheblichkeit zu prüfen. Auf der ersten Anwendungsebene ist danach zu fragen, wie stark und mit welcher Wahrscheinlichkeit sich die zukünftigen Erträge der Tochter verändern werden. Auf der zweiten Stufe ist zu prüfen, wie stark die Mutter hieran über Dividenden- und verdeckte Gewinnausschüttungen teilhat. Möglich ist, dass bei der Prüfung der Kursrelevanz von Informationen über eine Ertragserhöhung der Tochter geplante verdeckte Gewinnabführungsmaßnahmen eine besondere Bedeutung gewinnen, weil die Mutter solche im wesentlichen Umfang nutzt oder nutzen wird, um über ihr Dividendenrecht hinaus vom Erfolg der Tochter zu profitieren. In diesem Fall muss der Emittent den Markt sowohl über die Ertragsveränderung des abhängigen Unternehmens als auch über die geplanten nicht öffentlich bekannten Maßnahmen der verdeckten Gewinnabführung unterrichten. Denn nur dann kann der verständige Anleger die Auswirkung der Information auf den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente vollständig bewerten. Methodisch vergleichbar lassen sich Informationen über einen Ertragseinbruch der Tochter auf einen solchen der Mutter umrechnen. Mit einem Ertragseinbruch gemeint ist hier die Situation eines bloßen Gewinneinbruchs der Tochter. Ein fiktiver Jahresfehlbetrag i.S. des § 302 Abs. 1 AktG darf aufgrund der Information also nicht zu erwarten sein; Informationen, die den fiktiven Jahresfehlbetrag verändern, sind vielmehr besonders zu behandeln.582 Ob die Information über den Ertragseinbruch der Tochter den fundamentalen Wert der Mutter erheblich verändert, hängt davon ab, ob sie die bisherige Ertragserwartung der Mutter erheblich beeinflusst. Entscheidend ist, ob die Mutter an Erträgen der Tochter nach den bisherigen Erwartungen nur in Höhe ihres Dividendenrechts partizipiert hätte oder ob der Emittent Möglichkeiten zur verdeckten Gewinnausschüttung genutzt hätte und deshalb an den bisher erwarteten Erträgen des abhängigen Unternehmens überproportional profitiert hätte. Abhängig hiervon ist zu entscheiden, ob die Ertragsänderung der Tochter nur mit der Beteiligungsquote der Mutter zu multiplizieren ist (Beteiligung der Mutter nur in Höhe ihres Dividendenrechts) oder ob ein höherer Umrechnungsschlüssel (so bei erwarteten verdeckten Gewinnverlagerungen) anzusetzen ist. ff) Verlustinformation auf Ebene der Tochter Anders als Informationen über Änderungen der Ertragslage sind Informationen über den Eintritt oder die Veränderung des erwarteten Verlusts der Tochter aus der 582

Hierzu sogleich Kap. 2, F.VI.1.c)ff).

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Perspektive der Mutter auf ihre Kursrelevanz zu prüfen. Als Verlust wird hier der bei der Tochter während des bestehenden Beherrschungsvertrages i.S. des § 302 Abs. 1 AktG „sonst entstehende Jahresfehlbetrag“ verstanden. Es geht also um den (fiktiv) negativen Saldo, der in der Gewinn- und Verlustrechnung der Tochter als Posten des § 275 Abs. 2 Nr. 20 HGB bzw. § 275 Abs. 3 Nr. 19 HGB auszuweisen wäre, wenn der Tochter nicht der Anspruch gegen die Mutter auf Verlustübernahme zustünde.583 Der verständige Anleger berücksichtigt § 302 Abs. 1 AktG. Er weiß also, dass die Mutter jeden während der Vertragsdauer sonst entstehenden Jahresfehlbetrag zu ersetzen hat, soweit dieser nicht dadurch ausgeglichen wird, dass den anderen Gewinnrücklagen Beträge entnommen werden, die während der Vertragsdauer in sie eingestellt worden sind. Unerheblich für die Ausgleichspflicht ist, woraus der fiktive Jahresfehlbetrag folgt; irrelevant ist insbesondere, ob er auf einer Weisung des herrschenden Unternehmens beruht.584 Anders als Informationen über Ertragsänderungen585 der Tochter müssen also Verlustinformationen der Tochter nicht erst auf die Mutter umgerechnet werden. Die Mutter trägt vielmehr das Verlustrisiko der beherrschten Gesellschaft vollständig alleine. An diesem Ergebnis ändert sich auch nichts dadurch, dass die Ausgleichspflicht der Mutter zeitverzögert zum eigentlichen Verlust der Tochter anfällt. Zwar entsteht der Anspruch nach § 302 Abs. 1 AktG erst mit dem Bilanzstichtag586 und eine unterjährige Abschlagszahlung ist jedenfalls grundsätzlich nicht geschuldet587, aber die zeitversetzte Übernahmepflicht der Mutter führt zu keinen praktisch relevanten Zinsvorteilen, so dass die Änderung der Verlustsituation der Tochter letztlich vollständig auf die Mutter durchschlägt. gg) Synergieeffekte Wertrelevante Informationen aus der Sphäre der Tochter können selbstverständlich deshalb für die Mutter unmittelbar fundamentalwertrelevant sein, weil sie die Synergieeffekte – gleich welcher Art588 –, die die Unternehmensverbindung 583

Zur Definition des „sonst entstehenden Jahresfehlbetrags“ Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 302 AktG Rn. 9. 584 Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 302 AktG Rn. 18; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 302 AktG Rn. 9. 585 Hierzu Kap. 2, F.VI.1.c)ee). 586 BGH AG 2005, 397, 398; BGHZ 142, 382, 385 = NJW 2000, 210; Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 302 AktG Rn. 69 f.; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 302 AktG Rn. 40; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 302 AktG Rn. 13; Spindler/Klöhn, NZG 2005, 584, 585. 587 Hierzu und zur umstrittenen Frage, ob im Fall der drohenden Zahlungsunfähigkeit ausnahmsweise eine Abschlagszahlung verlangt werden kann Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 302 AktG Rn. 41; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 302 AktG Rn. 13; zur a.A. Deilmann, in: Hölters, AktG, 2. Auflage, § 302 AktG Rn. 23; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 302 AktG Rn. 57. 588 Zum Unterschied zwischen sog. unechten und echten Synergieeffekt siehe Kap. 2, F.VI.1.c)dd)(2)(a).

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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stiftet, verändern. Aus der Perspektive der Mutter ist dabei zu unterscheiden, auf welcher Ebene die Verbundeffekte anfallen werden, auf die sich die bisher unbekannte Information auswirken wird. Sollte das auf Ebene der Tochter der Fall sein, rechnet der Markt nach den bereits beschriebenen Grundsätzen den wertbeeinflussenden Effekt auf die Mutter um. Verändert die Information dagegen Synergieeffekte, die sich unmittelbar auf die Erträge der Mutter auswirken, bedarf es freilich keines besonderen Umrechnungsschlüssels. hh) Konzerninterne Geschäftsbeziehung Komplizierte Fragen stellen sich, wenn zwischen der Mutter und der Tochter konzerninterne Geschäftsbeziehungen bestehen. Nach allgemeiner Ansicht ist der Abschluss, die Änderung oder die Kündigung besonders bedeutender Vertragsverhältnisse eine kurserhebliche Information.589 Doch gilt das auch, wenn solche Verträge konzernintern mit einer beherrschten Tochter zustande kommen? (1) Fundamentalwertneutrales Geschäft für die Tochter Kein größeres dogmatisches Problem werfen die konzerninternen Geschäftsbeziehungen auf, die für die Tochter nicht nachteilig, sondern fundamentalwertneutral sind, aber aus Sicht der Mutter wertsteigernd sind (man denke an die Lieferung von Produktionsteilen zum Selbstkostenpreis). Für die Mutter kann die Information hierüber dann fundamentalwertrelevant sein, wenn der Markt hieran erkennen kann, dass die günstigen konzerninternen Geschäftsbeziehungen die Wettbewerbsfähigkeit der Mutter erhöhen. Kursrelevanz begründend ist in diesen Fällen also nicht das konzerninterne Geschäft selbst, sondern vielmehr die höhere Konkurrenzfähigkeit oder die höhere Gewinnspanne der Mutter bei künftigen Geschäften mit Konzernfremden. (2) Fundamentalwertneutrales Geschäft für die Mutter Ähnlich ist die Situation zu behandeln, wenn die Mutter für sie fundamentalwertneutrale Leistungen gegenüber der Tochter erbringt (z. B. Dienstleistungen zum Selbstkostenpreis). Aus Sicht der Mutter kommt es hier nur darauf an, mit welchen Erträgen die Tochter zukünftig aus Geschäften mit Dritten rechnen kann und mit welcher Wahrscheinlichkeit und in welcher Höhe es der Mutter gelingen wird, an den Erträgen der Tochter zu partizipieren. (3) Geschäft zu marktüblichen Bedingungen Kompliziert wird die Situation, wenn konzerninterne Geschäfte zu marküblichen Bedingungen abgeschlossen werden. Oben wurde für konzerninterne Geschäfte im Eingliederungsverhältnis darauf hingewiesen, dass diese den fundamentalen Wert 589

Statt aller BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

der Mutter nicht verändern, weil die Mutter alle Anteile an der Tochter hält und damit „Gewinne“ aus jedem Geschäft innerhalb der Unternehmensgruppe letztlich selbst finanziert.590 Anders kann es aber im Beherrschungsvertragsverhältnis sein. Hier kann die Tochter neben der Mutter noch außenstehende Aktionäre haben. Diese finanzieren Gewinne des Emittenten aus konzerninternen Geschäften mit. Umgekehrt nehmen sie auch grundsätzlich an Gewinnen der Tochter aus derartigen Verträgen teil. Im Ergebnis sind konzerninterne Geschäfte zu marktüblichen Bedingungen also grundsätzlich geeignet, den fundamentalen Wert des Emittenten zu beeinflussen. Ob und inwieweit das möglich ist, hängt davon ab, wie stark die Mutter an den Erträgen der Tochter teilhat. Je mehr das der Fall ist, desto mehr finanziert der Emittent seinen eigenen Gewinn aus Geschäften mit der Tochter selbst und profitiert umgekehrt umso mehr am Ertrag der Tochter aus derartigen Verträgen. Anders gewendet können konzerninterne Geschäftsbeziehungen im Beherrschungsvertragsverhältnis umso eher für den Emittenten fundamentalwertrelevant sein, je geringer die Beteiligungsquote des Emittenten an der Tochter ist, weil umso mehr ist das Geschäft mit einem üblichen Vertragsabschluss mit Konzernfremden vergleichbar. Wieder anders gewendet sind konzerninterne Verträge umso weniger fundamentalwertrelevant, je stärker der Emittent am Ertrag der Tochter beteiligt ist. (4) Nachteiliges Geschäft für die Tochter Schwierig sind auch die Fälle, in denen die Tochter eine Leistung gegenüber der Mutter erbringt, für die sie keine zumindest gleichwertige Gegenleistung erhält. Nach den eben beschriebenen Grundsätzen sind konzerninterne Geschäfte nur dann potenziell kursrelevant für die Mutter, wenn diese nicht alleine oder ganz überwiegend an den Erträgen der Tochter partizipiert und deshalb den eigenen Vorteil selbst bezahlt. Nachteilige Geschäfte für die Tochter zum Vorteil der Mutter sind deshalb nur kursrelevant für den herrschenden Emittenten, wenn ausreichend viele außenstehende Aktionäre des abhängigen Unternehmens den Vorteil der Mutter mitfinanzieren. Selbst wenn das der Fall ist, ist weiter zu prüfen, ob die Mutter den Nachteil der Tochter nicht auf anderem Wege selbst finanziert. Es ist deshalb zu differenzieren: Nutzt die Mutter ein konzerninternes Geschäft, um einen auf Ebene der nicht hundertprozentigen Tochter angefallenen Ertrag oder dortige stille Reserven im Wege einer verdeckten Gewinnabführung zu heben, kann die Information über den Geschäftsabschluss für die Mutter kursrelevant sein. Entscheidend ist, ob der Markt den Ertrag oder die stillen Reserven der Tochter bereits gekannt hat und inwieweit er bereits damit gerechnet hat, dass die Mutter die Erträge der Tochter in der jeweiligen Höhe über verdeckte Gewinnabführungen vereinnahmen würde. Anders ist es, wenn die Mutter ein konzerninternes Geschäft durchführt und die Tochter den Nachteil weder durch stille Reserven noch durch andere Erträge aus Geschäftsbeziehungen mit Dritten auffangen kann. In diesem Fall vergrößert das konzerninterne Geschäft 590

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.b)gg).

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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den fiktiven Jahresfehlbetrag der Tochter i.S. von § 302 Abs. 1 AktG, den die Mutter zum Bilanzstichtag zu ersetzen hat. Wirtschaftlich gesehen bezahlt die Mutter in diesen Fällen wieder ihren eigenen „Vorteil“ selbst. Ein solches konzerninternes Geschäft kann für sich genommen nicht kursrelevant sein. (5) Konzerninterne Finanzierung (Cash Pool) Die Beteiligten eines Beherrschungsvertrags nehmen häufig an einem zentralen Cash-Management-System teil. Hat die abhängige Gesellschaft bisher mehr Mittel aus dem Cash Pool erhalten als sie eingezahlt hat, nimmt sie über den Cash Pool ein Darlehen der Betreibergesellschaft des Cash-Management-Systems in Anspruch.591 In diesem Fall stellt sich die Frage, wie die konzerninterne Darlehensvergabe auf ihre Kursrelevanz in Bezug auf die Mutter zu überprüfen sind. Natürlich ist die Information über die konzerninterne Finanzierungsmaßnahme in der Regel kein isoliert zu betrachtender Umstand. Denn oftmals nutzt die Tochter das Geld aus dem Cash Pool für bestimmte Investitionen. Es versteht sich deshalb von selbst, dass die Mutter neben dem Umstand der Darlehensvergabe auch das Investitionsvorhaben der Tochter selbst zum Anknüpfungspunkt der Insiderinformation machen kann, um alle fundamentalwertrelevanten Faktoren mittels einer Ad-hoc-Mitteilung zu veröffentlich. Letzteres dürfte praktisch auch die Regel sein. Allerdings ist auch bei der Beurteilung des Investitionsvorhabens der Tochter danach zu fragen, ob und inwieweit die konzerninterne Finanzierung aus der Perspektive der Anleger der Mutter einen eigenen wertrelevanten Einfluss haben kann. Sollte das der Fall sein, hat der Emittent nach den bereits beschriebenen Grundsätzen die Wahl, welche existierenden oder hinreichend wahrscheinlichen Umständen er zum Gegenstand seiner Ad-hoc-Mitteilung macht, soweit er die fundamentalwertrelevanten Faktoren zumindest vollständig in seiner Mitteilung erklärt (§ 4 Abs. 1 S. 1 Nr. 7 WpAIV).592 Zu fragen ist also, ob gerade die konzerninterne Finanzierung neuer Investitionen der Tochter ein fundamentalwertrelevanter Faktor für die Mutter sein kann. Wenn Aktionäre auf eine sofortige Ausschüttung von freien Mitteln des Emittenten verzichten, erwarten sie, dass diese Mittel so reinvestiert werden, dass die Rendite der Neuinvestition zumindest die Eigenkapitalkosten deckt. Nur dann hat die Investition einen positiven Nettobarwert (net present value, NPV). Bleibt die Rendite hinter dieser Ertragserwartung zurück, vernichtet die Investition aus Sicht der Anleger Wert im Vergleich zur Situation, in der die Mittel sofort an die Anleger ausgeschüttet worden wäre. Geht die Rendite über die Eigenkapitalkosten hinaus, erhöht sie umgekehrt den Wert des Emittenten. Zu beachten ist, dass die Mutter im Beherrschungsvertrag nicht alleine an den Renditen der Tochter auf deren Neuinvestitionen profitiert. Vielmehr können in der Tochter außenstehende Aktionäre existieren, die potenziell über ihr Dividendenrecht an der Investition der Mutter teilhaben 591 Zur Rechtsnatur der Forderungen aus dem Cash Pool siehe Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 311 AktG Rn. 227 m.w.N. 592 Siehe hierzu Kap. 2, C.VI.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

können. Die entscheidende Frage der Anleger der Mutter lautet also, wie die Investition der Mutter in Form des Darlehens vergütet werden wird und ob die Rendite der Mutter die hohen Eigenkapitalkosten decken, unter- oder überschreiten wird. Dies hängt von zwei Faktoren ab: Einerseits vom Zinssatz des Darlehens und andererseits davon, inwieweit die Mutter an der Rendite der Tochter auf die Investition mit Hilfe des Darlehens partizipieren wird. Der erste Aspekt (Darlehenszinsen) dürfte aus Sicht der Anleger der Mutter zu vernachlässigen sein. Denn es ist praktisch kaum zu erwarten, dass die Zinssätze im konzerninternen Cash Pool an die Eigenkapitalkosten der Mutter heranreichen. Entscheidend ist also, mit welcher Rendite die Tochter auf ihre Investition mit dem Darlehen rechnen kann und wie stark wiederum die Mutter hiervon profitiert. Relevant ist deshalb insbesondere, in welcher Höhe die Mutter an den Erträgen der Tochter beteiligt ist.593 Denn umso höher die Beteiligung ist, desto mehr partizipieren die Aktionäre der Mutter an der Wiederanlage der finanziellen Mittel gerade auf der Ebene der Tochter. Anders gewendet: je höher die Beteiligung der Mutter an den Erträgen der Tochter ist, desto eher sind die Anleger der Mutter bereit, ohne einen Preisabschlag auf sofortige Ausschüttungen der Mutter gegen eine Investition in der Tochter zu verzichten. In diesem Zusammenhang ist noch auf einen weiteren Aspekt hinzuweisen, der die Kursrelevanz von Informationen über erhebliche und bisher vom Markt nicht erwartete konzerninterne Finanzierungsmaßnahmen für die Mutter begründen oder verstärken könnte. Dieser steht im Zusammenhang mit dem bereits beschrieben Diversifizierungseffekt. Hierunter versteht man die Beobachtung am Markt, dass diversifizierte Konzerne häufig mit einem Wertabschlag gegenüber vergleichbaren nicht diversifizierten Unternehmen gehandelt werden.594 Teilweise wird der Effekt mit dem Risiko begründet, dass Vermögen in diversifizierten Konzernen allokativ ineffizient verteilt werden könnte.595 Es lässt sich deshalb argumentieren, dass Informationen über konzerninterne Finanzierungsmaßnahmen aus Sicht des Marktes auch deshalb kursrelevant sind, weil sie dieses Risiko beeinflussen. Das wäre insbesondere dann der Fall, wenn eine wenig profitable Tochter, an deren Erträgen die Aktionäre des Emittenten nicht ausschließlich profitieren, begrenzt verfügbares Kapital dem Cash-Management-System entnimmt und deshalb weniger Investitionsmittel für effiziente Geschäftsbereiche des Konzerns bereitstehen. Im Ergebnis kann die Information über eine konzerninterne Finanzierung durch die Mutter also eine eigene wertrelevante Bedeutung neben der Information darüber haben, dass die Tochter überhaupt neue Investitionen plant.

593 594 595

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.c)ee). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.a)bb). Siehe hierzu die Nachweise Kap. 2, F.VI.1.a)bb).

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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ii) Maßgebliche Geschäftsplanung für die beherrschte Tochter Bekanntlich ist der Markt an der zukünftigen Ertragskraft der Mutter und damit mittelbar auch an der der abhängigen Gesellschaft interessiert. Um die zukünftigen Erträge der Tochter abschätzen zu können, ist zu entscheiden, welche Geschäftsplanungen innerhalb des Konzerns zu berücksichtigen sind. Wie bei der Eingliederung (§ 323 AktG) kann der Vorstand der Mutter dem der Tochter nach § 308 Abs. 1 S. 1 AktG Weisungen hinsichtlich der Leitung der abhängigen Gesellschaft erteilen. Zulässig sind, soweit der Beherrschungsvertrag nicht anderes bestimmt, auch Weisungen, die für die Tochter nachteilig sind, wenn sie den Belangen des herrschenden Unternehmens oder der mit ihm und der Gesellschaft konzernverbundenen Unternehmen dienen (§ 308 Abs. 1 S. 2 AktG). Der Vorstand der Tochter ist verpflichtet, die Weisungen des herrschenden Unternehmens zu befolgen. Er darf die Umsetzung der Weisung auch nicht verweigern, weil sie nach seiner Ansicht nicht den Belangen des herrschenden Unternehmens oder der mit ihm und der Gesellschaft konzernverbundenen Unternehmen dient, es sei denn dass sie offensichtlich nicht diesen Belangen dienen (§ 308 Abs. 2 S. 1 und 2 AktG). Aufgrund dieses umfassenden Weisungsrechts berücksichtigt der Markt Geschäftsplanungen des Vorstands der Tochter und der Mutter. Es besteht daher kein konzeptioneller Unterschied zu der Lage im Eingliederungskonzern, weshalb die oberen Ausführungen analog gelten.596 jj) Sonstige Umstände auf Ebene der abhängigen Gesellschaft Unter Berücksichtigung der eben vorgestellten Faktoren, kann der verständige Anleger Umstände, die auf Ebene der abhängigen Gesellschaft eintreten auf ihre Kurserheblichkeit für die herrschende Mutter umrechnen. Deshalb lässt sich der Katalog der BaFin597 und der Literatur598 mit Umständen, die in der Regel die Kurserheblichkeit begründen auch im Beherrschungsvertragskonzern fruchtbar zu machen. Der Katalog geht stillschweigend davon aus, dass sich die jeweils genannten Umstände auf Ebene des Emittenten selbst abspielen. Treten die Umstände auf der Ebene der abhängigen Gesellschaft ein, sind sie deshalb darauf zu prüfen, inwieweit sie die Erträge der Tochter und damit mittelbar die der Mutter verändern. Besonderheiten treten nur in einzelnen Fällen des Katalogs auf, die im Folgenden näher zu beleuchten sind.

596

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.b)hh). BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53 ff. 598 Siehe nur Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 67 ff.; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 313 ff.; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 133 ff.; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 52. 597

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

(1) Veränderungen auf Schlüsselpositionen, Fehlverhalten des Managements und bedeutende Erfindungen auf Ebene der Tochter Bereits oben wurden für den Eingliederungskonzern solche Sonderfälle vorgestellt. Sie betrafen die Veränderung auf Schlüsselpositionen599, das Fehverhalten des Managements600 und bedeutende Erfindungen, Patente und Lizenzen601 jeweils auf Ebene der eingegliederten Gesellschaft. Für das Beherrschungsvertragsverhältnis ergeben sich in diesen Fallgruppen hierzu keine Unterschiede, weshalb die oberen Ausführungen hier analog gelten. (2) Down- oder Delisting der Tochter Die BaFin602 und die Literatur603 nennen als typischerweise kursrelevante Information den Antrag des Emittenten auf Widerruf der Zulassung zum organisierten Markt. Dass die Information über ein zukünftiges Delisting für den konkret betroffenen Emittenten kursrelevant sein kann, trifft selbstverständlich zu und überrascht nicht weiter, weil die Liquidität des Marktes und das im Markt vorzufindende Schutzniveau der Anleger den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente des Emittenten beeinflussen. Jede ausreichend starke Veränderung der Liquidität und des Schutzniveaus ist deshalb für den jeweils vom De- oder Downlisting betroffenen Emittenten unmittelbar fundamentalwertrelevant.604 Doch ist die Information darüber, dass die beherrschte Tochter ein De- oder Downlisting vornehmen wird, auch aus Sicht der Mutter kurserheblich? Die Frage scheint zunächst nicht sonderlich praktisch relevant zu sein. Denn ist die Tochter selbst Inlandsemittentin (§ 15 Abs. 1 S. 1) bzw. Emittentin (Art. 17 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO), trifft sie selbst eine Ad-hoc-Mitteilungspflicht, so dass die Information bereits hierdurch bekannt gemacht wird. Bereits oben wurde aber gezeigt, dass bereits eine Planung der weisungsberechtigten Mutter eine kurserhebliche Information sein kann. Möglich ist deshalb, dass die Insiderinformation bereits entsteht, obwohl der Vorstand des abhängigen Emittenten von den Plänen der Mutter noch keine Kenntnis hat oder diese nicht verwenden darf605 und deshalb keine Adhoc-Meldung veröffentlicht. Es stellt sich also die Frage, ob die Planung der Mutter, die Tochter zu einem De- oder Downlisting anzuweisen, eine für die Mutter kurserhebliche Information sein kann.

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Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.b)ii)(1). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.b)ii)(2). 601 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.b)ii)(3). 602 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53. 603 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 68; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 324. 604 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 324. 605 Vgl. zur Frage, welche Informationen Doppelmandatsträger konzernweit verwenden dürfen Kap. 3, B.V.; zum Weitergabeverbot im Konzern Kap. 4, D.II. 600

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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Auf den ersten Blick ist man geneigt, dies zu bejahen. Denn wenn doch die Finanzinstrumente der Tochter aufgrund der Liquiditätsveränderung und des veränderten Schutzniveaus der Anleger einen geringeren Marktwert erhalten, könnte das auch für den Beteiligungswert der Mutter an der Tochter gelten. Zu berücksichtigen ist allerdings, dass der Wert einer Unternehmensbeteiligung entscheidend von der jeweiligen Bewertungsperspektive abhängig ist. Maßgeblich ist im vorliegenden Fall die der Mutter (genauer die der Aktionäre der Mutter). Es wäre also verfehlt, die erwartete Marktwertveränderungen der Aktien der Tochter aufgrund der Information unreflektiert auf den Wert der Mutter zu übertragen. Vielmehr bemisst sich der Wert des herrschenden Emittenten weiterhin ausschließlich danach, welchen Nutzen die Tochter im Konzern auch nach dem Down- oder Delisting stiften kann. Entscheidend sind also einerseits die Erträge, die die Mutter aus der Tochter im Wege ihres Dividendenrechts oder aufgrund von verdeckten Gewinnausschüttungen realisieren kann und andererseits, welche Synergieeffekte die Tochter in der Unternehmung der Mutter stiftet. Der subjektive Wert der Unternehmensbeteiligung an der Tochter ist nicht von der Liquidität des Marktes für die Anteile der Tochter oder dem jeweiligen Anlegerschutzniveau abhängig. Denn die Mutter benötigt weder einen funktionierenden Sekundärmarkt für die Papiere der Tochter noch profitiert sie vom Schutzniveau der Handelsbestimmungen. Damit ändert sich aus ihrer Sicht der Wert ihrer Beteiligung am abhängigen Emittenten durch ein De- oder Downlisting nicht. Allerdings kann sich die Kurserheblichkeit der Information aus anderen Gründen ergeben. Zwar löst das Down- oder Delisting nach der neuen Rechtsprechung des BGH keine Pflicht der Mutter aus, den Minderheitsaktionären den Kauf ihrer Aktien anzubieten606, jedoch kann die Information auf fundamentalwertrelevante Folgeumstände hindeuten. Solche können darin liegen, dass mit einem Rückzug der Tochter aus dem regulierten Markt einzelne Folgepflichten (z. B. solches des WpHG und des WpÜG) nicht mehr greifen und deshalb die Mutter auch nicht mehr behindern. Mit dem Marktrückzug kann auch eine beachtliche Kostenersparnis einhergehen.607 Sollte dieses Einsparpotential nicht bereits dafür genügen, um die Kurserheblichkeit der Information auch für die Mutter zu begründen, kann sich die Wertrelevanz noch daraus ergeben, dass die Mutter aufgrund des möglicherweise zu erwartenden Verfalls des Wertes der Aktien der Tochter die Möglichkeit bekommt, ihren Beteiligungsanteil am abhängigen Unternehmen zu günstigeren Konditionen aufzustocken als es bisher der Fall war. Zuletzt kann die Information natürlich auch den Schluss auf eine veränderte Konzernstrategie zulassen, die weitere fundamentalwertrelevante Veränderungen möglich erscheinen lässt. Denkbar ist etwa, dass die Information darauf schließen lässt, dass die Mutter die vollständige Übernahme der Tochter plant.

606 BGH AG 2013, 877, 877 ff.; veranlasst durch BVerfGE 132, 99 = AG 2012, 557; anders bisher BGHZ 153, 47, 53 ff. = AG 2003, 273. 607 Vgl. Wackerbarth, WM 2012, 2077, 2079.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

kk) Beendigung des Beherrschungsvertrages Ebenso wie der Abschluss eines Beherrschungsvertrags kann auch dessen Ende für die Mutter eine unmittelbar fundamentalwertrelevante Information sein. Der verständige Anleger der Mutter prüft Informationen über das bevorstehende Ende eines Beherrschungsvertrags anhand von zwei Fragen auf ihre Kursrelevanz: (1) wie wahrscheinlich ist die tatsächliche Beendigung des Beherrschungsvertrags und (2) welche zukünftigen Erträge erzielt die Mutter nach dem Vertragsende und wie stark sind deshalb die erwarteten Auswirkungen des Vertragsendes auf den Emittenten. Die Wahrscheinlichkeit der Beendigung eines bestehenden Beherrschungsvertrags hängt davon ab, welche Beendigungsform gegeben ist. Gesetzlich normiert sind die Fälle der Änderung (§ 295 AktG), Aufhebung (§ 294 AktG), Kündigung (§ 297 AktG) oder das Hinzutreten eines außenstehenden Aktionärs der Tochter nach Abschluss eines Beherrschungsvertrags mit einer hundertprozentigen Tochter (§ 307 AktG). Jede Beendigungsform hat unterschiedliche Zustimmungsvoraussetzungen, die der verständige Anleger bei seiner Prognose über die tatsächliche Beendigung berücksichtigt und deshalb danach fragt, mit welcher Wahrscheinlichkeit die jeweils notwenigen Zustimmungsquoren erreicht werden. Welche Auswirkungen das Ende eines Beherrschungsvertrags auf die Mutter hat, hängt davon ab, ob und gegebenenfalls welches Konzernverhältnis sich an den Beherrschungsvertrag anschließen wird. Stets vergleicht der verständige Anleger der Mutter die Chancen und Risiken, die der Beherrschungsvertrag für die Mutter beinhaltet hat, mit denen, die sich im zukünftigen (Konzern-)Verhältnis ergeben werden. Weil sich die verschiedenen Konzernierungsformen erheblich unterscheiden, ist der Übergang von der einen in die andere Form bei nicht ganz unerheblichen Tochterunternehmen in der Regel für die Mutter eine unmittelbar fundamentalwertrelevante Information. Hinzu kommt dass die Information über die Veränderung eines Konzernverhältnisses auf weitere fundamentalwertrelevante Umstrukturierungsmaßnahmen hindeuten kann. Durchaus denkbar ist deshalb, dass auch eine Veränderung in Konzernverhältnissen mit weniger entscheidenden Konzerngesellschaften für den verständigen Anleger bedeutsam ist. ll) Zwischenergebnis Zusammenfassend sind Informationen aus der Sphäre einer mit einem Beherrschungsvertrag verbundenen Tochter für die Mutter kursrelevant, wenn sie die Ertragslage der Mutter beeinflussen. Der Markt fragt danach, inwieweit die Information die Erträge der Tochter selbst beeinflusst und rechnet diese Veränderung auf Ebene der Tochter anschließend auf die zukünftige Ertragslage der Mutter um. Erzielt die Tochter keinen hypothetischen Jahresfehlbetrag i.S. des § 302 Abs. 1 AktG prüft der verständige Anleger anhand der Probability/Magnitude-Formel, wie stark die Mutter an der Ertragsänderung der Tochter aufgrund der bisher nicht öffentlich bekannten Information partizipiert. Sollte das abhängige Unternehmen umgekehrt

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einen fiktiven Jahresfehlbetrag ausweisen, weiß der Markt, dass jede Ertragsveränderung der Tochter eine entsprechende Ertragsänderung der Mutter nach sich zieht, weil die Mutter – abhängig von der Art der Information – einen entsprechend höheren oder geringeren Verlustausgleich nach § 302 Abs. 1 AktG leisten werden muss. d) Gewinnabführungsvertrag mit einer AG Im Folgenden richtet sich der Blick auf die Besonderheiten der Kursrelevanzprüfung von Informationen, die aus dem Verhältnis zwischen dem herrschenden Emittenten und dessen gewinnabführenden Tochter stammen. aa) Überblick über die maßgeblichen Wirkungen des Gewinnabführungsvertrags Nach § 291 Abs. 1 S. 1 AktG ist ein Gewinnabführungsvertrag ein Vertrag, durch den eine Aktiengesellschaft oder eine Kommanditgesellschaft auf Aktien sich verpflichtet, ihren ganzen Gewinn an ein anderes Unternehmen abzuführen. Gleich steht nach § 291 Abs. 1 S. 2 AktG ein Vertrag, durch den eine Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien es übernimmt, ihr Unternehmen für Rechnung eines anderen Unternehmens zu führen. Die Voraussetzungen eines Gewinnabführungsvertrags (§§ 293 ff. AktG) und dessen Wirkungen (§§ 302, 303 und 304 f. AktG) unterscheiden sich nicht von denen eines Beherrschungsvertrags. Es kann deshalb weitgehend auf obere Ausführungen verwiesen werden.608 Unterschiede zum Beherrschungsvertrag ergeben sich einerseits daraus, dass der Gewinnabführungsvertrag der Mutter kein Weisungsrecht gegenüber dem Vorstand der Tochter einräumt. Zudem erhält das herrschende Unternehmen nur im Gewinnabführungsvertragsverhältnis den ganzen Gewinn der Tochter. Der Gewinnabführungsvertrag hat daneben erhebliche steuerliche Auswirkungen. Denn wenn sich die Tochter (Organgesellschaft) durch einen Gewinnabführungsvertrag im Sinne des § 291 Abs. 1 AktG verpflichtet, ihren ganzen Gewinn an ein einziges anderes gewerbliches Unternehmen abzuführen, ist das Einkommen der Organgesellschaft gem. § 14 Abs. 1 S. 1 KStG der Mutter als Trägerin des Unternehmens (Organträger) zuzurechnen, wenn die weiteren Voraussetzungen des § 14 Abs. 1 S. 1 KStG erfüllt sind. Auch die gewerbesteuerliche Organschaft stellt nach § 2 Abs. 2 S. 2 GewStG auf das Vorliegen eines Gewinnabführungsvertrags ab. bb) Bevorstehender Abschluss eines Gewinnabführungsvertrags Die Information über einen bevorstehenden Abschluss eines Gewinnabführungsvertrags ist aus Sicht der Mutter anhand von vergleichbaren Kriterien auf ihre 608

Siehe Kap. 2, F.VI.1.c)aa).

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Kursrelevanz zu prüfen, wie der bevorstehende Abschluss eines Beherrschungsvertrags. Wie wahrscheinlich ein zukünftiger Gewinnabführungsvertrag ist, bemisst der Markt anhand derselben Kriterien, wie sie bereits oben zum Beherrschungsvertrag dargestellt wurden; auf sie kann deshalb verwiesen werden.609 Auch die Folgen des Gewinnabführungsvertrags entsprechen (mit Ausnahme der Gewinnabführung und dem fehlenden Weisungsrecht) denen des Beherrschungsvertrags.610 Zusätzlich berücksichtigt der Markt, ob neben dem Gewinnabführungsvertrag die weiteren Voraussetzungen der steuerlichen Organschaft erfüllt sind (§ 14 KStG und § 2 Abs. 2 GewStG) und ob damit eine Veränderung der ausschüttbaren Erträge des Emittenten verbunden ist. cc) Spruchverfahren Informationen aus dem Spruchverfahren anlässlich eines Gewinnabführungsvertrags sind wie im Fall des Beherrschungsvertrags auf ihre Kursrelevanz zu prüfen.611 dd) Akzeptanz der Abfindung Auch die Frage, ob die Information darüber, wie viele außenstehende Aktionäre der Tochter die Abfindung (§ 305 AktG) oder den Ausgleich (§ 304 AktG) gewählt haben, kursrelevant ist, ist nach oben zum Beherrschungsvertrag dargestellten Grundsätzen zu beantworten.612 ee) Veränderung der Ertragslage der Tochter Anders als im Beherrschungsvertragsverhältnis, aber vergleichbar zum Eingliederungsverhältnis, sind Informationen, die dem Markt eine Änderung der Ertragslage der Tochter signalisieren, auf ihre Kursrelevanz für die Mutter zu prüfen. Ausgangspunkt ist § 291 Abs. 1 S. 1 2. Alt. AktG. Demnach ist die Tochter durch einen Gewinnabführungsvertrag verpflichtet, ihren ganzen Gewinn abzuführen. Nach § 301 S. 1 AktG darf die abhängige Gesellschaft höchstens den ohne die Gewinnabführung entstehenden Jahresüberschuss, vermindert um einen Verlustvortrag aus dem Vorjahr, um den Betrag, der nach § 300 AktG in die gesetzlichen Rücklagen einzustellen ist, und den nach § 268 Abs. 8 HGB ausschüttungsgesperrten Betrag, abführen. Während der Dauer des Vertrags in andere Gewinnrücklagen eingestellte Beträge dürfen wieder entnommen und als Gewinn abgeführt werden (§ 302 S. 2 AktG). In einem Gewinnabführungsvertragsverhältnis ist die Mutter also 609 610 611 612

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.c)bb)(1). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.c)bb)(2). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.c)cc). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.c)dd).

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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die alleinige Nutznießerin des ohne die Gewinnabführung entstehenden Jahresüberschusses der Tochter. Ertragsänderungen der Tochter sind deshalb wie solche der Mutter auf ihre Kursrelevanz zu prüfen. An diesem Ergebnis ändern auch die in § 301 S. 1 AktG genannten Ausschüttungssperren nichts. Denn sobald der Markt von dem Gewinnabführungsvertrag weiß, rechnet er damit, dass die Mutter die Rücklagen erst noch bilden muss, bevor sie ihren Gewinn vollständig an die Mutter abführen darf. Der Markt berücksichtigt deshalb jede Information über die Ertragsveränderung der Tochter, ohne einen Umrechnungsfaktor anzusetzen. Denn jede Ertragsveränderung des abhängigen Unternehmens führt dazu, dass die Tochter schneller oder langsamer als bislang erwartet zukünftige Überschüsse vollständig an die Mutter abführen wird. Auch die Möglichkeit, auf Ebene der Tochter andere Gewinnrücklagen zu bilden, ändert nichts daran, dass der Markt bislang unbekannte Ertragschancen auf Ebene der gewinnabführenden Tochter mit solchen der Mutter gleichsetzt. Zwar kann die Tochter theoretisch bisher nicht erwartete Erträge ganz oder teilweise zum Aufbau von Gewinnrücklagen nach § 272 Abs. 2 HGB nutzen (§ 301 S. 2 AktG). Als Gewinnrücklagen stünden diese dann auch nicht mehr zur Gewinnabführung zur Verfügung, weil sie nicht in die Berechnung des ausschüttbaren Jahresüberschusses (§ 301 S. 1 AktG) eingehen, sondern in der Gewinn- und Verlustrechnung nach dem Jahresüberschuss gem. § 158 Abs. 1 S. 1 Nr. 4 AktG aufgeführt werden. Allerdings ist aus Sicht der Anleger der Mutter das Risiko gering, dass die Tochter wesentliche andere Gewinnrücklagen aufbauen wird, anstatt ihre Erträge an die Mutter durchzureichen. Grund dafür ist insbesondere § 14 Abs. 1 S. 1 Nr. 4 KStG. Demnach ist es für die Anerkennung der steuerlichen Organschaft durch die Finanzverwaltung notwendig, dass die Organgesellschaft (die Tochter) Beträge aus dem Jahresüberschuss nur insoweit in die Gewinnrücklagen mit Ausnahme der gesetzlichen Rücklagen einstellt, als dies bei vernünftiger kaufmännischer Beurteilung wirtschaftlich begründet ist. Die Anerkennung der steuerlichen Organschaft hat für den Konzern erhebliche Bedeutung und ist oftmals wesentliches Motiv für den Gewinnabführungsvertrag.613 Der verständige Anleger geht deshalb davon aus, dass die abhängige Gesellschaft die Organschaft nicht durch übermäßige Gewinnrücklagen gefährden wird und deshalb eigene Erträge, soweit sie zu einer Änderung des bisher erwarteten Jahresüberschusses führen, an die Mutter durchreichen wird. Daraus folgt, dass der Markt eine positive Ertragsänderung der Tochter grundsätzlich mit solchen der Mutter selbst gleichsetzt. Auch wenn im Einzelfall tatsächlich damit zu rechnen sein sollte, dass die Tochter bisher unbekannte Erträge in andere Gewinnrücklagen einstellen wird, berücksichtigt der verständige Anleger § 301 S. 2 AktG. Danach können Beträge, die während der Dauer des Gewinnabführungsvertrags in andere Gewinnrücklagen (§ 272 Abs. III S. 2 Alt. 4 HGB) eingestellt worden sind, auch zukünftig noch als Gewinn abgeführt werden. Letztlich besteht aus Sicht der Anleger der Mutter also nur das Risiko, dass die Rücklagen auf Ebene der Tochter nicht mit der Eigenka613 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 291 AktG Rn. 51a.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

pitalrendite des Emittenten reinvestiert werden und deshalb aus der Sicht der Aktionäre Kapital ineffizient zurückgehalten wird. Weil aber praktisch nur mit geringfügigen anderen Gewinnrücklagen zu rechnen ist, ist dieses Risiko zu vernachlässigen. Es ist deshalb gerechtfertigt, jede Ertragsänderung der gewinnabführenden Tochter für die Zwecke dieser Untersuchung mit solchen der Mutter vollständig gleichzusetzen. ff) Verlustinformation auf Ebene der Tochter Auch Informationen, die auf eine Änderung des Jahresfehlbetrags der Tochter hindeuten, müssen nicht weiter umgerechnet werden, um auf ihre Relevanz für die Mutter schließen zu können. Ausgangspunkt ist, wie auch im Fall des Beherrschungsvertrags,614 § 302 Abs. 1 AktG. Demnach trifft die Mutter eine Verlustausgleichspflicht für den während der Vertragsdauer sonst entstehenden Jahresfehlbetrag. Deshalb trägt das herrschende Unternehmen das Verlustrisiko der Tochter auch im Gewinnabführungsvertrag vollständig alleine.615 Mit anderen Worten wirkt sich jede Information, die den bislang erwarteten „sonst entstehenden Jahresfehlbetrag“ der Tochter verändert, so auf den fundamentalen Wert der Mutter aus, als würde sich die Ertragssituation unmittelbar auf Ebene der Mutter verändern. gg) Synergieeffekte Zu beachten ist freilich, dass der fundamentale Wert der Mutter auch davon abhängt, welche Synergieeffekte – gleich welcher Art616 – aus der Unternehmensverbindung resultieren. Im Fall des Gewinnabführungsvertrags ist es auch unerheblich, ob sich der Synergieeffekte zunächst auf Ebene der Tochter oder direkt auf Ebene der Mutter einstellt. Denn alleinige Nutznießerin an den Synergieeffekten ist jeweils die Mutter selbst. hh) Konzerninterne Geschäftsbeziehung Oben wurde gezeigt, dass Informationen über konzerninterne Geschäftsbeziehungen im Fall eines isolierten Beherrschungsvertrags eine fundamentalwertrelevante Information für die Mutter sein können.617 Anders ist es im Fall des Gewinnabführungsvertrags. Hier ist das herrschende Unternehmen stets alleinige Nutznießerin der von der Tochter erwirtschafteten Erträge. Zugleich trägt sie das 614

Hierzu bereits oben Kap. 2, F.VI.1.c)ff). BGHZ 116, 37, 41 f. = AG 1992, 83; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 302 AktG Rn. 30; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 302 AktG Rn. 10; Veil, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 302 AktG Rn. 16. 616 Zum Unterschied zwischen sog. unechten und echten Synergieeffekt siehe Kap. 2, F.VI.1.c)dd)(2)(a). 617 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.c)hh). 615

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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Verlustrisiko der abhängigen Gesellschaft. Konzerninterne Geschäfte sind deshalb grundsätzlich von der Mutter selbst finanziert und verändern damit den fundamentalen Wert des Emittenten nicht. Natürlich können Informationen über konzerninterne Geschäftsbeziehungen aber dann kursrelevant sein, wenn sie zugleich eine Information über bisher nicht bekannte Synergieeffekte beinhalten. Zudem ist es denkbar, dass bisher unbekannte konzerninterne Geschäftsbeziehungen vorbereitende Schritte für ein künftiges bisher nicht erwartetes Geschäft mit einem Dritten Vertragspartner sind. In diesem Fall kann der zunächst fundamentalwertneutrale konzerninterne Vertrag seine Wertrelevanz dadurch gewinnen, dass er ein künftiges fundamentalwertrelevantes Geschäft signalisiert. Als Zwischenschritt eines gestreckten Geschehensablaufs kann die Mutter deshalb verpflichtet sein, notfalls konzerninterne Vorbereitungsmaßnahmen als Anknüpfungspunkt einer Insiderinformation zu wählen, auch wenn der Abschluss des Geschäfts mit dem konzerninternen Dritten noch nicht hinreichend wahrscheinlich ist und deshalb noch nicht selbst Inhalt der Insiderinformation sein kann. ii) Maßgebliche Geschäftsplanung für die Tochter Die künftige Ertragslage der Tochter hängt von der Geschäftsstrategie und ihrer Geschäftsplanung ab. Wieder ist fraglich, wessen Strategien und Planungen der Markt im Wert der Tochter und damit mittelbar in dem der Mutter berücksichtigt. Ein isolierter Gewinnabführungsvertrag räumt dem herrschenden Unternehmen kein Weisungsrecht ein.618 Vielmehr hat der Vorstand der Untergesellschaft diese weiterhin eigenverantwortlich zu leiten und „stand alone“ auf Gewinnerzielung hin auszurichten.619 Daraus folgt, dass jedenfalls die Planung des Vorstands der abhängigen Gesellschaft die Ertragserwartungen der Tochter und damit zugleich den Wert der Mutter beeinflussen kann. Fraglich ist aber, ob der Markt in der Ertragserwartung der Tochter bereits Planungen, beispielsweise über eine Neuausrichtung der Tochter, auf Ebene der Mutter berücksichtigt. Die Antwort auf die Frage hängt vom Einfluss der Mutter auf die Geschäftsführung der Tochter ab. Aufgrund der Mehrheitsbeteiligung des herrschenden Unternehmens ist der Einfluss trotz des fehlenden Weisungsrechts praktisch erheblich. So kann die Mutter über ihre Mehrheit in der Hauptversammlung der Tochter auf die Besetzung des Aufsichtsrats und des Vorstands einwirken. Die Geschäftsführung des abhängigen Unternehmens muss aufgrund dieses Einflusses auf die Personalpolitik mit erheblichen Konsequenzen rechnen, sollte sie strategischen Änderungswünschen der Mutter nicht nachgeben. Deshalb lässt der realistisch denkende Anleger Planungen des herrschenden Unternehmens, die sich auf die künftige Ertragslage der Tochter auswirken, nicht unberücksichtigt. Wie der Markt 618 Statt aller Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 291 AktG Rn. 49. 619 Langenbucher, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 291 AktG Rn. 60.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

sie bewertet, bestimmt sich nach der Probability/Magnitude-Formel. Entscheidend ist also, wie stark der Einfluss der Mutter auf die Tochter tatsächlich ist, wie stark die Geschäftsführung mit Personal der Mutter (Stichwort Doppelmandatsträger) unterwandert ist und ob das Management der abhängigen Gesellschaft sich bereits in der Vergangenheit vom Einfluss der Mutter hat leiten lassen. Für den Markt kann es nach den Umständen des Einzelfalls auch unerheblich sein, ob der Vorstand der Tochter bereits erste Maßnahmen getroffen hat, um die neue Planung auf Ebene des abhängigen Unternehmens umzusetzen. Ausreichend kann es vielmehr sein, wenn sich neue Geschäftschancen für die Tochter bereits auf Ebene der Mutter, beispielsweise in einer neuen Konzernstrategie, manifestieren. jj) Sonstige Umstände auf Ebene der abhängigen Gesellschaft (insbesondere Personalveränderungen) Oben wurde bereits für den Fall der Eingliederung und den des Beherrschungsvertrags untersucht, welche sonstigen Umstände auf Ebene der Tochter für die Mutter kursrelevant sein können. Beim Gewinnabführungsvertrag gilt hier grundsätzlich nichts anderes als im Fall des Beherrschungsvertrags, weshalb obere Ausführungen analog gelten.620 Allerdings gibt es eine Besonderheit. Sie betrifft die Information über Personalveränderungen auf der Führungsebene der Tochter. Wie bereits im Fall der Eingliederung und im Fall des Beherrschungsvertrags kann die Information hierüber aus Sicht der Mutter fundamentalwertrelevant sein.621 Weil im Gewinnabführungsvertrag aber kein Weisungsrecht der Mutter existiert, hat die Besetzung des Führungspersonals für die Mutter eine größere Bedeutung als in den bisher behandelten Konzernierungsformen. So ist das herrschende Unternehmen auf eine kooperative Zusammenarbeit mit dem Vorstand der Tochter und der dortigen Führungsebene angewiesen, um eine koordinierte Konzernführung gewährleisten zu können. Zudem führt der Vorstand der Tochter das abhängige Unternehmen in eigener Verantwortung und setzt damit die Grundlagen für den abführbaren Überschuss und den zu ersetzenden Jahresfehlbetrag. Die Mutter kann dabei nur über ihren Einfluss, beispielsweise über den Aufsichtsrat, steuernd eingreifend. Der Wert der Mutter verändert sich deshalb, wenn auf Ebene der Tochter eine Schlüsselfigur ausscheidet oder ein wesentlicher Managementposten neu besetzt wird und die Tochter ausreichend große Bedeutung für den herrschenden Emittenten hat. Dabei kann es für den Markt relevant sein, ob ein Managementposten des abhängigen Unternehmens mit bisherigen Mitarbeitern der Mutter oder Doppelmandatsträgern besetzt wird. Denn hieran kann der verständige Anleger erkennen, ob sich der bisher bekannte Einfluss der Mutter auf die Tochter verändert. Dieser kann auf den fundamentalen Wert der Unternehmen aus verschiedenen Gründen einwirken. Denkbar ist, dass der Markt mit der stei620 621

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.c)jj). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.b)ii)(1).

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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genden Kontrolle der Mutter seine Einschätzung über die zukünftigen Agenturkosten der Tochter anpasst, weil damit zu rechnen ist, dass das Management der abhängigen Gesellschaft effektiver kontrolliert werden wird. Zudem kann der Markt hieran möglicherweise ablesen, ob die Tochter in Zukunft vermehrt auf die Konzernstrategie Rücksicht nehmen wird. kk) Beendigung des Gewinnabführungsvertrags Natürlich kann auch die Beendigung des Gewinnabführungsvertrags für die Mutter eine kurserhebliche Information sein. Wieder gilt die Probability/MagnitudeFormel. D. h., entscheidend ist, wie wahrscheinlich die tatsächliche Beendigung ist und welche Auswirkungen dies auf den Ertrag der Mutter haben wird. Die Auswirkungen der Beendigung des Gewinnabführungsvertrags hängen davon ab, welche Unternehmensverbindung zwischen der Tochter und der Mutter in Zukunft bestehen wird. Stets vergleicht der Markt die Chancen und Risiken des Emittenten im Gewinnabführungsvertragsverhältnis mit solchen in der zukünftigen Unternehmensverbindung. Zusätzlich hat das Ende des Gewinnabführungsvertrags erhebliche steuerliche Bedeutung, weil die Voraussetzungen der Organschaft entfallen. Besonderes Augenmerk ist dabei darauf zu legen, ob die Beendigung zu einem rückwirkenden Wegfall der Organschaft führt. Das ist dann der Fall, wenn der Gewinnabführungsvertrag endet, bevor er fünf Jahre bestanden hat. In diesem Fall ist die Organschaft steuerlich unwirksam (§ 14 Abs. 1 S. 1 Nr. 3 S. 1 KStG), die Tochter ist nach allgemeinen Vorschriften zu veranlagen und bestandskräftige Steuerbescheide der Tochter und der Mutter sind nach § 175 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 AO zu berichtigen.622 Sind die Auswirkungen wesentlich, ist die Umstrukturierung fundamentalwertrelevant. Daneben kann die Beendigung eines Gewinnabführungsvertrags ein Zeichen für weitere Umstrukturierungen im Konzern des Emittenten sein. Deshalb ist es auch denkbar, dass auch die Beendigung von Gewinnabführungsverträgen mit unwichtigen Tochterunternehmen für den Markt eine fundamentalwertrelevante Information in Bezug auf die Mutter darstellt. ll) Zwischenergebnis Zusammenfassend sind Informationen über die Ertragsveränderungen der gewinnabführenden Tochter für den herrschenden Emittenten so auf ihre Kursrelevanz zu überprüfen, als würde sich unmittelbar die Ertragslage des Emittenten selbst verändern. Welche Geschäftsplanungen die Ertragsaussichten des abhängigen Unternehmens beeinflussen, hängt von den Umständen des Einzelfalls ab. Aufgrund des erheblichen Einflusses, den das herrschende Unternehmen in der Praxis auf die Tochter ausüben wird, würde der verständige Anleger bereits aufgrund einer konkretisierten Planung auf Ebene der Mutter seine Ertragserwartungen für die ge622

Danelsing, in: Blümich, § 14 KStG Rn. 142.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

winnabführende Tochter anpassen. Im Ergebnis sind Umstände, die zunächst den Erfolg des abhängigen Unternehmens beeinflussen, im isolierten Gewinnabführungsvertrag für den herrschenden Emittenten ebenso fundamentalwertrelevant wie solche, die direkt auf Ebene des Emittenten eintreten würden. Es sind nur wenige Besonderheiten zu beachten. e) Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag mit einer AG In der Praxis sind isolierte Gewinnabführungs- oder Beherrschungsverträge die Ausnahme.623 Anders als nach alter Rechtslage verlangt die steuerliche Organschaft heute keine Kombination aus Beherrschungs- von Gewinnabführungsvertrag mehr. Vielmehr genügt bereits Letzterer (§ 14 Abs. 1 S. 1 KStG). Der Grund, warum in der Praxis in der Regel eine Kombination aus Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag (heute missverständlich als Organschaftsverträge bezeichnet624) vorzufinden ist, liegt darin, dass beide an die gleichen Voraussetzungen geknüpft sind und für die Mutter mit den vergleichbaren Kosten verbunden sind. Zudem verschafft erst der Beherrschungsvertrag der Mutter die Möglichkeit legaler Usurpation der abhängigen AG, indem er die Befugnis einräumt, auch Weisungen zu erteilen, die für die Tochter nachteilig sind, wenn sie nur dem Konzerninteresse dienen (§ 308 Abs. 1 AktG).625 Aus der Kombination beider Verträge folgt, dass die Kurserheblichkeit von Umständen aus der Sphäre der Tochter aus der Sicht der Mutter anhand einer Kombination der oben gewonnenen Grundsätze zu prüfen sind. Keine Besonderheiten gelten deshalb bei der Prüfung der Kursrelevanz von Informationen über einen bevorstehenden Abschluss eines kombinierten Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags626, von Informationen aus Spruchverfahren627 und für Informationen darüber, wie viele außenstehende Aktionäre gegen eine Abfindung aus der Tochter ausscheiden werden.628 Informationen, die eine Änderung des fiktiven Jahresüberschusses629 oder des Jahresfehlbetrags630 der Tochter erwarten lassen, sind nach den Grundsätzen zum Gewinnabführungsvertrag auf ihre Fundamentalwertrelevanz für die Mutter zu untersuchen. 623

Mit Zahlen aus dem Jahr 2004 und 2005 Bayer/Hoffmann, AG 2006, R 488 f. Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 291 AktG Rn. 52; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 291 AktG Rn. 59; Veil, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 291 AktG Rn. 42. 625 Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 291 AktG Rn. 52. 626 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.c)bb) und Kap. 2, F.VI.1.d)bb). 627 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.b)dd). 628 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.c)dd). 629 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.d)ee). 630 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.d)ff). 624

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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Welche Planung der Markt in der Ertragserwartung der Tochter berücksichtigt, richtet sich dagegen aufgrund des Weisungsrechts der Mutter nach den Ausführungen zum Beherrschungsvertrag.631 Auch die sonstigen Umstände auf Ebene der abhängigen Gesellschaft sind für die Mutter nach dem zum Beherrschungsvertrag gefundenen Ergebnis auf ihre Kurserheblichkeit zu untersuchen.632 Für die Folgen der Beendigung des Organschaftsvertrags gelten aufgrund der steuerlichen Bedeutung der Organschaft die zum Gewinnabführungsvertrag gefundenen Besonderheiten.633 Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass Insiderinformationen aus der Sphäre einer Gesellschaft, die durch einen kombinierten Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit dem Emittenten verbunden ist, von wenigen Ausnahmen abgesehen, so auf ihre Kursrelevanz zu überprüfen sind, als wäre die abhängige Gesellschaft eine bloße Betriebsabteilung des Emittenten. f) Faktischer Konzern mit einer AG Im Folgenden wird der Frage nachgegangen, welche Informationen aus der Sphäre einer abhängigen AG i.S. des § 17 Abs. 1 AktG, die unter der einheitlichen Leitung des Emittenten i.S. von § 18 Abs. 1 S. 1 und 3 AktG stehen, für diesen kursrelevant sein können. Im Mittelpunkt stehen also Informationen aus einem faktischen Konzernverhältnis.634 aa) Überblick über die maßgeblichen Folgen des faktischen Konzerns Nach § 17 Abs. 1 AktG sind abhängige Unternehmen rechtlich selbständige Unternehmen, auf die ein anderes Unternehmen (herrschendes Unternehmen) unmittelbar oder mittelbar einen beherrschenden Einfluss ausüben kann. Das Abhängigkeitsverhältnis löst anders als im Vertragskonzern für das herrschende Unternehmen keine Ausgleichs- oder Abfindungspflicht gegenüber den übrigen Anteilsinhabern der Tochter aus.635 Ist das abhängige Unternehmen selbst nicht an 631 632 633 634

Rn. 3.

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.c)ii). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.c)jj). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.d)kk). Zum Begriff des faktischen Konzerns Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 18 AktG

635 Für die Entstehung eines einfachen faktischen Konzerns wird eine analoge Anwendung des § 305 AktG von der ganz h.M. abgelehnt, Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktienund GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, Vor § 311 AktG Rn. 1; J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 311 AktG Rn. 135. Für den Fall der Zufügung eines dem Einzelausgleich nicht mehr zugänglichen Nachteils durch die Mutter wendet die h.M. aber § 305 AktG analog an, Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, Anh § 317 AktG Rn. 29; J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 311 AktG Rn. 135 und

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

einem organisierten Markt zugelassen, bedingt der Kontrollerwerb des herrschenden Unternehmens auch kein Pflichtangebot nach § 35 Abs. 1 S. 1 WpÜG. Ob ein Abhängigkeitsverhältnis entsteht, obliegt grundsätzlich dem Vorstand der herrschenden Gesellschaft, der über die Konzernbildung im Rahmen des durch die Satzung vorgegebenen Unternehmensgegenstands entscheidet. Die Hauptversammlungen der beteiligten Gesellschaften müssen bei der Konzernbildung grundsätzlich nicht mitwirken.636 Im faktischen Konzern steht dem herrschenden Unternehmen kein Weisungsrecht zu; vielmehr führt der Vorstand des abhängigen Unternehmens „seine“ Gesellschaft eigenverantwortlich (§ 76 Abs. 1 AktG).637 Nach § 311 Abs. 1 AktG darf ein herrschendes Unternehmen seinen Einfluss nicht dazu benutzen, eine abhängige AG oder KGaA zu veranlassen, ein für sie nachteiliges Rechtsgeschäft vorzunehmen oder Maßnahmen zu ihrem Nachteil zu treffen oder zu unterlassen, es sei denn, dass die Nachteile ausgeglichen werden. Ist der Ausgleich nicht während des Geschäftsjahres tatsächlich erfolgt, so muss nach § 311 Abs. 2 S. 1 AktG spätestens am Ende des Geschäftsjahrs, in dem der abhängigen Gesellschaft der Nachteil zugefügt worden ist, bestimmt werden, wann und durch welche Vorteile der Nachteil ausgeglichen werden soll. Auf die zum Ausgleich bestimmten Vorteile ist der abhängigen Gesellschaft ein Rechtsanspruch zu gewähren (§ 311 Abs. 2 S. 2 AktG). Anders als bei den Vertragskonzernen, die eine vollständige Ausgleichspflicht des Jahresfehlbetrags (§ 302 AktG) auslösen, erfolgt also im einfach faktischen Konzern allenfalls ein Einzelausgleich für die beeinflussten Nachteile. Gleicht die Mutter den Nachteil bis zum Ende des Geschäftsjahres nicht aus oder gewährt sie der abhängigen Gesellschaft keinen Rechtsanspruch auf einen zum Ausgleich bestimmten Vorteil, so ist sie der abhängigen Gesellschaft zum Ersatz des daraus entstehenden Schadens verpflichtet, wenn nicht auch ein ordentlicher und gewissenhafter Geschäftsleiter einer unabhängigen Gesellschaft das Rechtsgeschäft vorgenommen oder die Maßnahmen getroffen oder unterlassen hätte (§ 317 Abs. 1 S. 1, Abs. 2 AktG). Aufgrund des Vorrangs des § 311 AktG gelten die Bestimmungen zur Kapitalbindung nach § 317 AktG Rn. 67; Müller, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, Vor § 311 AktG Rn. 34; Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, § 53 Rn. 62; a.A. Balthasar, NZG 2008, 858, 860 f. m.w.N. 636 Ausnahmsweise bedarf es auf Ebene des herrschenden Unternehmens der Mitwirkung der Hauptversammlung nach § 179a AktG oder nach der ungeschriebenen Hauptversammlungskompetenz nach den sog. „Holzmüller“-Grundsätzen, hierzu Habersack, in: Emmerich/ Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, Vor § 311 AktG Rn. 33 ff.; Müller, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, Vor 311 AktG Rn. 59 ff. Zum fehlenden Zustimmungsbedürfnis der Hauptversammlung der abhängigen Gesellschaft siehe Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, Vor § 311 AktG Rn. 37; Habersack, in: Emmerich/ Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, Vor § 311 AktG Rn. 1; J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 311 AktG Rn. 136; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, Vor § 291 AktG Rn. 66. 637 BGHZ 179, 71, Rn. 13 = NJW 2009, 850; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktienund GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 10, 77 f.; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 311 AktG Rn. 48; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 311 AktG Rn. 139.

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§§ 57, 60, 62 AktG im faktischen Konzern nicht.638 Trotzdem partizipiert das herrschende Unternehmen an den Erträgen der abhängigen Gesellschaft „nur“ über ihr Dividendenrecht; eine Gewinnabführung findet nicht statt. Weitere Folge des faktischen Konzerns, ist die Pflicht des Vorstands der abhängigen Gesellschaft, einen Bericht über die Beziehung der Gesellschaft zu verbundenen Unternehmen aufzustellen (§ 312 Abs. 1 S. 1 AktG). bb) Entstehung des Abhängigkeitsverhältnisses Kann die Information über ein begründetes oder zukünftiges Abhängigkeitsverhältnis für die Mutter kursrelevant sein? Die Frage hängt davon ab, wie der faktische Konzern entsteht. Erste denkbare Möglichkeit ist der Zukauf einer wesentlichen Beteiligung durch die Mutter. Die Information hierüber kann gewiss kursrelevant sein639 ; kursrelevant ist hier aber der Umstand, dass die Mutter eine bisher nicht erwartete Investition tätigt und nicht, dass mit dem Beteiligungserwerb die Möglichkeit einhergeht, einen beherrschenden Einfluss auf die abhängige Gesellschaft auszuüben. Zweite auch eher unproblematische Möglichkeit ist, wie ein faktischer Konzern entstehen kann, ist die Ausgliederung aus der herrschenden Gesellschaft oder die Neugründung. Auch hierbei kann es sich bei ausreichender Bedeutung für die Mutter um eine wesentliche Strukturmaßnahme handeln. Als solche kann sie für die Mutter kursrelevant sein640 ; Grund hierfür sind aber in der Regel nicht die Folgen, die gerade die faktische Abhängigkeit zeitigen, sondern Risiken und die Chancen, die mit der Umstrukturierung zusammenhängen. Problematischer sind die Fälle, in denen bereits öffentlich bekannt ist (z. B. aufgrund von § 20 AktG oder §§ 21 und 26 WpHG), dass das herrschende Unternehmen im wesentlichen Umfang Anteile an der Tochter hält und die Mutter durch einen nicht bekannten späteren Zukauf oder sonstige Einflussnahmemöglichkeiten die Grenze zum möglichen beherrschenden Einfluss und damit zum faktischen Konzern reißt. Aus praktischer Sicht problematisch ist, dass die Grenzen zum möglichen beherrschenden Einflusses, jedenfalls außerhalb der Vermutung für den Fall einer Mehrheitsbeteiligung (§ 17 Abs. 2 AktG), fließend sind. Für das herrschende Unternehmen ist also nicht klar, wann ein faktisches Konzernverhältnis 638 H.M. BGHZ 179, 71 Rn. 11 = NJW 2009, 850; BGHZ 190, 7 Rn. 48 = NJW 2011, 2719; OLG Stuttgart AG 1994, 411, 412; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbHKonzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 82; J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 311 AktG Rn. 117; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 311 AktG Rn. 49; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 311 AktG Rn. 161; Müller, in: Spindler/ Stilz, AktG, 2. Auflage, § 311 AktG Rn. 63; a.A. Altmeppen, ZIP 1996, 693, 695 ff.; Bälz, FS Raiser, S. 287, 314 f. 639 Statt aller BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53. 640 Vgl. die Fallgruppe der Verschmelzungsverträge, Eingliederungen, Ausgliederungen, Umwandlungen, Spaltungen sowie anderer wesentlicher Strukturmaßnahmen, BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

genau entsteht.641 Umso entscheidender ist also, ob die Information über die einfache Möglichkeit, einen beherrschenden Einfluss auf ein anderes Unternehmen ausüben zu können, für die Mutter ad-hoc-mitteilungspflichtig sein kann. Dies wird – soweit die Frage überhaupt erörtert wird – teilweise ohne weitere Auseinandersetzung mit dem Merkmal der Kursrelevanz angenommen.642 Über die Ad-hoc-Mitteilungspflicht wird eine Art Konzernierungserklärung des herrschenden Unternehmens verlangt643, zu welcher die Mutter nach der herrschenden Ansicht außerhalb der kapitalmarktrechtlichen Mitteilungspflichten nicht verpflichtet ist.644 Ein faktischer Konzern entsteht bereits mit dem möglichen beherrschenden Einfluss.645 Aus der bloßen Möglichkeit der Einflussnahme gehen aus Sicht des Marktes noch keine Änderungen der Chancen und Risiken des herrschenden Unternehmens einher. In der hier in Frage stehenden Fallgruppe ist nämlich bekannt, dass das herrschende Unternehmen an der abhängigen Gesellschaft beteiligt ist; bekannt ist deshalb auch, dass die Mutter bereits bisher an den Erträgen des abhängigen Unternehmens über ihr Dividendenrecht partizipiert. Die Information, dass der Emittent die Grenze zum faktischen Konzern überschritten hat, ist dann von keiner besonderen wertrelevanten Bedeutung mehr für die Mutter. Die besseren Gründe sprechen deshalb dafür, den einfachen Übergang von einer bloßen Beteiligung zum faktischen Konzern aus Sicht der Mutter nicht per se als kursrelevant und damit als mögliche Insiderinformation anzusehen. Etwas anderes kann aber für die Information über die Absicht der Mutter gelten, zukünftig tatsächlichen Einfluss auf den Vorstand der abhängigen Gesellschaft ausüben zu wollen. Denn hierin zeigt sich einerseits eine bislang nicht bekannte Konzernstrategie der Mutter und andererseits kann damit eine Veränderung der bisherigen Geschäftsausrichtung der Tochter einhergehen, die sich mittelbar im fundamentalen Wert der Mutter niederschlägt. Im Ergebnis verpflichtet die Ad-hoc-Mitteilung den herrschenden Emittenten nicht generell zu einer Konzernierungserklärung. Möglich ist aber, dass die beabsichtigte tatsächliche Einflussnahme mitteilungspflichtig ist. Für den Emittenten hat die Lösung praktische Vorteile. Denn er muss nicht darüber spekulieren, wann die

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Paul, Informelle und formelle Einflussnahme des faktisch herrschenden Unternehmens auf die faktisch abhängige AG, S. 41; Zöllner, FS Kropff, S. 333, 339. 642 Zöllner, FS Kropff, S. 333, 340; diesem folgend Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, Vor § 311 AktG Rn. 41. 643 Vgl. Zöllner, FS Kropff, S. 333, 340. 644 Ganz h.M. Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, Vor § 311 AktG Rn. 37; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, Vor § 311 AktG Rn. 1; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, Vor § 291 AktG Rn. 66; Müller, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, Vor § 311 AktG Rn. 37; a.A. Hommelhoff, Konzernleitungspflicht, S. 407 f. 645 Zu den maßgeblichen Faktoren siehe Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 17 AktG Rn. 8 ff.

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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Schwelle zum möglichen beherrschenden Einfluss überschritten ist; entscheidend ist lediglich, ob er tatsächlich beabsichtigt, entsprechenden Einfluss auszuüben. cc) Positive Veränderung der Ertragslage der Tochter Im faktischen Konzern partizipiert die Mutter an den Erträgen der abhängigen Gesellschaft in erster Linie über ihr Dividendenrecht. Der verständige Anleger bemisst den Wert der abhängigen Gesellschaft für die Mutter danach, welche Ausschüttungen seitens der Tochter zukünftig zu erwarten sind. Für den subjektiven Wert der Tochter aus der Sicht der Mutter sind diejenigen Ausschüttungen zu berücksichtigen, mit welchen, notfalls nach einer Einflussnahme der Mutter, zu rechnen ist. dd) Negative Veränderung der Ertragslage auf Ebene der Tochter Anders als im Eingliederungs-, Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertragskonzern trägt die Mutter das unternehmerische Risiko der Tochter grundsätzlich nur über ihre Stellung als Aktionärin. Reduziert eine Information den fundamentalen Wert der Tochter, verringert sich der Wert der Mutter entsprechend ihrer Beteiligungsquote. Dieses Risiko ist begrenzt auf den Beteiligungswert. Eine allgemeine Verlustausgleichspflicht gibt es im faktischen Konzern nicht. (1) § 311 und § 317 AktG Vielmehr kann die Mutter im faktischen Konzern grundsätzlich nur eine Einzelausgleichspflicht treffen. Veranlasst die Mutter die Tochter, ein für sie nachteiliges Rechtsgeschäft vorzunehmen oder Maßnahmen zu ihrem Nachteil zu treffen oder zu unterlassen, muss sie den Nachteil entweder während des Geschäftsjahres, in dem der abhängigen Gesellschaft der Nachteil zugefügt worden ist, ausgleichen oder bestimmen, wann und durch welche Vorteile der Nachteil ausgeglichen werden soll (§ 311 Abs. 2 S. 1 AktG). Auf die ausgleichenden Vorteile ist der abhängigen Gesellschaft ein Rechtsanspruch zu gewähren (§ 311 Abs. 1 S. 2 AktG). Kommt die Mutter dieser Pflicht nicht nach, ist sie gem. § 317 Abs. 1 S. 1 AktG der Tochter zum Ersatz des daraus entstehenden Schadens verpflichtet. Welche Belastungen der Mutter aus der faktischen Konzernverbindung drohen, hängt entscheidend vom Merkmal des „Nachteils“ ab. Hierunter versteht die überwiegende Ansicht jede Minderung oder konkrete Gefährdung der Vermögens- oder Ertragslage der Tochter, soweit sie auf die Abhängigkeit zurückzuführen ist. Hieran fehlt es, wenn ein ordentlicher und gewissenhafter Geschäftsleiter einer unabhängigen Gesellschaft sich ebenso verhalten hätte wie der Vorstand der abhängigen Gesellschaft.646 Erweisen sich das Rechtsgeschäft oder die Maßnahme nachträglich 646 BGHZ 141, 79, 84 = NJW 1999, 1706; BGHZ 175, 365 Rn. 9 = NJW 2008, 1583; BGHZ 179, 71, Rn. 8 = NJW 2009, 850; BGHZ 190, 7 Rn. 37 = NZG 2011, 829; Habersack,

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

als nachteilig, ohne dass der ordentliche Geschäftsleiter dies hätte erkennen müssen, entsteht keine Ausgleichspflicht oder nachträgliche Schadensersatzpflicht der Mutter. Die Tochter trägt in diesem Fall also das allgemeine unternehmerische Risiko. Die Mutter hat hieran nur mittelbar und begrenzt über ihre Beteiligung an der Tochter teil.647 Wenn die Mutter die Tochter allerdings zu einem nachteiligen Geschäft veranlasst, muss sie diesen Nachteil nach § 311 AktG ausgleichen. Die Höhe des Nachteils und damit die Höhe der Ausgleichspflicht (§ 311 AktG) bestimmt sich nach einer ex ante Prognose auf der Grundlage der zum Zeitpunkt der Vornahme des Rechtsgeschäfts oder der Maßnahme verfügbaren Informationen, die einem ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiter erkennbar gewesen wären.648 Kommt die herrschende Gesellschaft ihrer Ausgleichspflicht nach § 311 AktG nach und ersetzt den zu diesem Zeitpunkt erkennbaren Nachteil, geht ein tatsächlich darüber hinausgehender Schaden der Tochter zu Lasten der abhängigen Gesellschaft; die abhängige Gesellschaft hat also keinen weitergehenden Anspruch auf Schadensersatz nach § 317 Abs. 1 AktG.649 Umgekehrt kann die Mutter einen ex post zu hohen Ausgleich nicht zurückfordern.650 Kommt die Mutter dem Ausgleich nicht nach, hat sie der Tochter den hieraus entstehenden Schaden zu ersetzen, und zwar auch insoweit, als er über den ex ante zu erwartenden Nachteil hinausgeht.651 Erfährt die Mutter von einer negativen Ertragsentwicklung aufgrund eines von ihr veranlassten Rechtsgeschäfts oder Maßnahme, prüft sie die Information deshalb anhand folgender Fragen auf ihre Kurserheblichkeit für die eigenen Aktien: (1) handelt es sich um einen quantifizierbaren Nachteil652, (2) wurde der Nachteil aus der ex ante-Perspektive richtig bewertet und ausgeglichen und wenn kein Ausgleich in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 39 f.; J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 311 AktG Rn. 40; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 311 AktG Rn. 36; Müller, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 311 AktG Rn. 28; a.A. Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 311 AktG Rn. 163 ff. 647 Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 40; Müller, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 311 AktG Rn. 28. 648 BGHZ 175, 365 Rn. 11 = NJW 2008, 1583; BGHZ 179, 71 Rn. 13 = NJW 2009, 850; OLG Köln AG 2007, 371, 372; OLG Köln AG 2009, 416, 420; Habersack, in: Emmerich/ Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 44; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 311 AktG Rn. 26; Krieger, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 69 Rn. 79; Fleischer, NZG 2008, 371, 372; Habersack, ZIP 2006, 1327, 1330; a.A. Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 311 AktG Rn. 174 ff. 649 Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 45. 650 Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 45. 651 Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 317 AktG Rn. 17. 652 Für nicht quantifizierbare Nachteile siehe sogleich Kap. 2, F.VI.1.f)dd)(2).

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erfolgte, (3) wie hoch ist der Schaden der Tochter und damit der Anspruch nach § 317 Abs. 1 S. AktG. (2) Qualifizierte Nachteilszufügung Veranlasst die Mutter die Tochter zu einem Rechtsgeschäft oder einer Maßnahme, deren Nachteile ex ante nicht quantifizierbar sind, scheidet ein Einzelausgleich nach § 311 Abs. 2 AktG aus. Damit greift der Grundsatz des § 311 Abs. 1 AktG, nach dem nachteilige Veranlassungen grundsätzlich unzulässig sind.653 Unterbleibt der Einfluss dennoch nicht und entsteht der Tochter ein Schaden, drohen der Mutter zwei Rechtsfolgen: (1) Ist der Schaden der Tochter wenigstens nachträglich quantifizierbar, hat die Mutter den Schaden nach § 317 Abs. 1 S. 1 AktG zu ersetzen.654 (2) Ist der Schaden auch ex post nicht zu bestimmen, greifen die Grundsätze über die qualifizierte Nachteilszufügung.655 Im ersteren Fall ist aus Sicht der Mutter anhand der konkreten Schadenshöhe zu entscheiden, ob sich hiermit die bisher erwarteten zukünftigen eigenen Erträge erheblich ändern. Im zweiten Fall ist die Mutter nach überwiegender Meinung nach § 302 AktG analog656 für sämtliche Jahresfehlbeträge der Tochter ersatzpflichtig657 und übernimmt damit das vollständige operative Risiko der Tochter alleine. Zugleich wird angenommen, dass die außenstehenden Aktionäre der Tochter gegen Abfindung nach § 305 AktG analog aus der Gesellschaft ausscheiden können.658 Teilweise wird zudem eine Pflicht zu Ausgleichszahlungen an 653 OLG Köln AG 2009, 416, 419; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 43; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 311 AktG Rn. 24; Krieger, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 69 Rn. 80; Müller, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 311 AktG Rn. 40. 654 Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 43; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 311 AktG Rn. 24; Krieger, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 69 Rn. 80; Müller, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 311 AktG Rn. 40. 655 Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 43; Krieger, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 69 Rn. 80; Müller, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 311 AktG Rn. 40. 656 So die h.M. Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, Anh § 317 AktG Rn. 1 ff. insb. Rn. 23; Müller, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, Vor § 311 AktG Rn. 25; Krieger, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 69 Rn. 142; im Ergebnis ähnlich aber mit dogmatischer Anknüpfung an § 317 AktG Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, Anh § 317 AktG Rn. 21; J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 317 AktG Rn. 54 ff.; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 317 AktG Rn. 9a. 657 Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, Anh § 317 AktG Rn. 23. 658 Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, Anh § 317 AktG Rn. 29; Müller, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, Vor § 311 AktG Rn. 34; J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 317 AktG Rn. 67; Krieger, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 69 Rn. 147; a.A. Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, Anh § 317 AktG Rn. 59.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

die außenstehenden Aktionäre nach § 304 AktG analog befürwortet.659 Hat der Emittent der Tochter einen qualifizierten Nachteil zugefügt, ist dies aufgrund der dramatischen Folgen also in der Regel eine kurserhebliche Information. ee) Synergieeffekte Wertrelevante Informationen aus der Sphäre der Tochter können deshalb für die Mutter unmittelbar fundamentalwertrelevant sein, weil sie die Synergieeffekte – gleich welcher Art660 –, die die Unternehmensverbindung stiftet, verändern. Aus der Perspektive der Mutter ist dabei – wie beim Beherrschungsvertrag – zu unterscheiden, auf welcher Ebene die Synergieeffekte anfallen werden, auf die sich die bisher unbekannte Information auswirken wird. Sollte das auf Ebene der Tochter der Fall sein, rechnet der Markt nach den bereits beschriebenen Grundsätzen den wertbeeinflussenden Effekt auf die Mutter um. Verändert die Information dagegen Synergieeffekte, die sich unmittelbar auf die Erträge der Mutter auswirken, bedarf es freilich keines besonderen Umrechnungsschlüssels. ff) Konzerninterne Geschäftsbeziehung Wie auch im isolierten Beherrschungsvertrag661 sind auch im faktischen Konzern konzerninterne Geschäftsbeziehungen grundsätzlich geeignet, den fundamentalen Wert des herrschenden Emittenten zu beeinflussen. Sie sind jedoch anhand besonderer Kriterien hierauf zu untersuchen. Die Besonderheit liegt darin, dass die Mutter einerseits das Risiko negativer Geschäftsabschlüsse der Tochter grundsätzlich nur über ihre eigene Beteiligung an der abhängigen Gesellschaft trägt, andererseits aber zum Ausgleich von veranlassten nachteiligen Rechtsgeschäften oder Maßnahmen verpflichtet ist. Es ist deshalb zwischen ausgleichspflichtigen und sonstigen konzerninternen Geschäftsbeziehungen zu unterscheiden. Ist ein Geschäft für die abhängige Gesellschaft nachteilig und hat die Mutter das Geschäft veranlasst, muss sie den Nachteil ausgleichen. Die Mutter finanziert den eigenen Vorteil aus konzerninternen Geschäften in diesem Fall selbst, weshalb die Information für sich genommen nicht kursrelevant sein kann. Selbstverständlich kann die Information aber für die Mutter dann kursrelevant sein, wenn sie ein lukratives Anschlussgeschäft mit konzernfremden Dritten andeutet oder auf eine Veränderung der bisher bekannten Intensität der Konzernverbindung schließen lässt. 659 Dafür Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, Anh § 317 AktG Rn. 30; Müller, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, Vor § 311 AktG Rn. 35; dagegen J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 317 AktG Rn. 68; Krieger, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 69 Rn. 147. 660 Zum Unterschied zwischen sog. unechten und echten Synergieeffekt siehe Kap. 2, F.VI.1.c)dd)(2)(a). 661 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.c)hh).

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Handelt es sich dagegen um ein aus der Sicht der Tochter nicht nachteiliges und deshalb nicht ausgleichspflichtiges Geschäft, kann ein relevanter Geschäftsabschluss selbst für die Mutter kursrelevant sein. Der Vertrag ähnelt dann Vertragsabschlüssen mit externen Dritten, die wertrelevant sein können.662 Aber auch hier berücksichtigt der Markt, dass Gewinne aus konzerninternen Verträgen nicht vollständig mit konzernexternen Geschäften gleichgesetzt werden können. Stets ist zu berücksichtigen, dass die Mutter an für die Tochter ertragssteigernden oder ertragsverringernden Geschäften über ihre Stellung als Aktionärin partizipiert. Abhängig von der Beteiligungshöhe der Mutter an der Tochter ist also bei konzerninternen Geschäften zu prüfen, inwiefern sie mit Geschäften mit konzernexternen Dritten vergleichbar sind. Entscheidend ist, inwieweit die Mutter das eigentliche Absatzrisiko nach einem konzerninternen Geschäft noch trägt und wie sehr sie den eigenen Profit über ihre Beteiligung an der Tochter selbst finanziert. Als Beispiel stelle man sich vor: Die Mutter erbringt eine Leistung gegenüber der Tochter, die hierfür einen marktüblichen Preis bezahlt. Die Information ist umso eher für die Mutter kursrelevant, je geringer ihre Beteiligung an der Tochter ist. Denn umso geringer die Beteiligungshöhe ist, umso eher ist das Geschäft mit einem konzernexternen Geschäft vergleichbar und umso weniger finanziert die Mutter ihren eigenen Profit selbst. Im umgekehrten Fall, in dem die Tochter eine Leistung zu marktüblichen Preisen gegenüber der Mutter erbringt, ist die Information umso eher kursrelevant je geringer die Beteiligung der Mutter an der Tochter ist. Denn umso weniger partizipiert die Mutter selbst an den Gewinnen der Tochter aus dem konzerninternen Geschäft und umso eher ist es mit einem Geschäft mit konzernexternen Dritten vergleichbar. gg) Konzerninterne Finanzierung (Cash Pool) Eben wurde gezeigt, dass die Mutter das operative Risiko der Tochter grundsätzlich nur mittelbar über ihre Beteiligung als Aktionärin trägt, soweit sie die abhängige Gesellschaft zu keinen nachteiligen Geschäften veranlasst hat. Bisher unberücksichtigt geblieben ist, dass die beteiligten Gesellschaften eines faktischen Konzerns häufig über ein zentrales Cash-Management mit Liquiditätsausgleich (Cash Pool) verbunden sind.663 Typischerweise haften alle am Cash Pool beteiligten Konzernunternehmen im Wege einer Schuldübernahme dafür, falls auf dem Zielkonto des Cash Pools ein negativer Saldo entsteht.664 Ist die Tochter am Cash Pool beteiligt, trägt die Mutter also ein Haftungsrisiko gegenüber der Cash Pool führenden Bank. Sollte auf dem Zielkonto aufgrund der ausreichenden Liquidität der anderen Konzernunternehmen Guthaben vorhanden sein, um den Kapitalbedarf der Tochter 662

Statt aller BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53. Zur Zulässigkeit und Funktionsweise des Cash Pooling siehe Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 311 AktG Rn. 225 ff.; Habersack, in: Emmerich/ Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 47 ff. 664 Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 311 AktG Rn. 257. 663

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

zu decken, trägt die Mutter das Kreditausfallrisiko der Tochter. Über den Cash Pool übernimmt die Mutter folglich zum Risiko aus ihrer Beteiligung an der Tochter ein Haftungs- oder Kreditausfallrisiko. Allgemein ist jede relevante Wertveränderung von Forderungen gegen wesentliche Schuldner eine fundamentalwertrelevante Information665 ; das gilt selbstverständlich erst recht, wenn der Schuldner ein abhängiges Unternehmen des Emittenten ist. Der Wert der Forderung aus dem Cash Pool hängt davon ab, mit welcher Wahrscheinlichkeit und in welcher Höhe mit einem Ausfall der Forderung zu rechnen ist (Probability/Magnitude-Formel). Daraus folgt, dass Informationen über eine Liquiditätsverschlechterung der Tochter für die Mutter kursrelevant sein können, wenn die Verbindlichkeit der Tochter gegenüber dem Zielkonto erheblich ist und die Information die Wahrscheinlichkeit einer Rückzahlung durch die Tochter ausreichend stark verschlechtert. Auch andere Formen der konzerninternen Finanzierung, bei welchen die Mutter ein Haftungsrisiko gegenüber Dritten (z. B. Bürgschaften oder Patronatserklärungen) für die Verbindlichkeiten der Tochter trifft oder ein Ausfall von Forderungen gegen die Tochter droht, können die wertrelevanten Interdependenzen zwischen Tochter und Mutter erhöhen. Insgesamt führt eine enge konzerninterne Finanzierung also dazu, dass Informationen – positive wie negative – über die Ertragsentwicklung gerade bei finanziell angeschlagenen Töchtern für die Mutter schnell kurserheblich werden können. In diesem Fall ändert sich nämlich nicht nur der Wert ihrer Beteiligung an der Tochter, sondern auch der Wert der Forderungen der Mutter gegen die Tochter. Auch wenn die Zahlungsfähigkeit der abhängigen Gesellschaft außer Frage steht, können Informationen, inwieweit die Tochter zur Finanzierung eigener Investitionen auf Mittel der Mutter zurückgreift fundamentalwertrelevante Bedeutung haben. Hierbei sind die oben zum isolierten Beherrschungsvertrag bereits dargestellten Aspekte auch im faktischen Konzernverhältnis zu berücksichtigen.666 hh) Maßgebliche Geschäftsplanung für die Tochter Ebenso wie in den bereits behandelten Konzernformen, stellt sich auch im Fall des faktischen Konzerns die Frage danach, welche Geschäftsplanung der Markt bei der Prognose der Erträge der Tochter und damit mittelbar auch der Mutter berücksichtigt. Im faktischen Konzern steht der Mutter kein Weisungsrecht gegenüber dem Vorstand der Tochter zu; vielmehr hat der Vorstand der Untergesellschaft diese weiterhin eigenverantwortlich zu leiten.667 Unzweifelhaft ist deshalb, dass der Markt bei der 665

Siehe nur BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53. Vgl. hierzu bereits Kap. 2, F.VI.1.c)hh). 667 BGHZ 179, 71, Rn. 13 = NJW 2009, 850; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktienund GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 10, 77 f.; Koch, in: Hüffer, AktG, 666

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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Prognose der zukünftigen Erträge der Tochter zumindest die Planung des Vorstands der abhängigen Gesellschaft berücksichtigt. Diese beeinflusst folglich den fundamentalen Wert der Tochter und mittelbar auch den der Mutter. Fraglich ist aber, ob und inwieweit der Markt in der Ertragserwartung für die Tochter bereits eine Planung auf Ebene der Mutter berücksichtigt. Handelt es sich hierbei um noch nicht hinreichend konkretisierte mögliche Entwicklungen, die sich aus der Sicht des verständigen Anlegers solange noch nicht im fundamentalen Wert der Tochter und damit mittelbar im Wert der Mutter niederschlagen, bis der Vorstand der Tochter sie übernommen hat und/oder beginnt sie umzusetzen? Oder passt der verständige Anleger der Mutter bereits mit der Planung auf Ebene der Mutter seine Ertragserwartungen für die Tochter an? Die Antwort auf die Frage hängt davon ab, wie stark der Einfluss der herrschenden Gesellschaft auf die Tochter ist. Anders als im Fall eines isolierten Gewinnabführungsvertrags668 verfügt die Mutter bei einfachen Abhängigkeitsverhältnissen nicht zwangsläufig über eine drei Viertel Mehrheit in der Hauptversammlung der Tochter. Für die Abhängigkeit (§ 17 Abs. 1 AktG) und die daran anknüpfende Konzernvermutung (§ 18 Abs. 1 S. 3 AktG) genügt vielmehr, dass das herrschende Unternehmen über gesicherte rechtliche Möglichkeiten verfügt, dem Vorstand des abhängigen Unternehmens Konsequenzen für den Fall anzudrohen, dass er dem Willen der Mutter in Fragen der Personal-, Geschäfts- und Unternehmenspolitik nicht Folge leistet, so dass sich das abhängige Unternehmen letztlich dem Einfluss des herrschenden Unternehmens nicht zu entziehen vermag.669 Abhängigkeit wird deshalb v. a. dann angenommen, wenn das herrschende Unternehmen aufgrund seiner Herrschaft über die Personalpolitik der abhängigen Gesellschaft in der Lage ist, deren Geschäftsführung in den entscheidenden Punkten zu beeinflussen.670 Nach überwiegender Auffassung muss die Einflussnahmemöglichkeit in erster Linie gesellschaftsrechtlich vermittelt sein.671 Dabei kann im Einzelfall auch eine Minderheitsbeteiligung zur Begründung der Abhängigkeit ausreichen; notwendig ist aber, dass das herrschende Unternehmen mit verlässlichen Mitteln 11. Auflage, § 311 AktG Rn. 48; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 311 AktG Rn. 139. 668 Siehe hierzu oben Kap. 2, F.VI.1.d)ii). 669 OLG Düsseldorf AG 1994, 36, 37; OLG Düsseldorf AG 2003, 688, 689; Bayer, in Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 17 AktG Rn. 27; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 17 AktG Rn. 8; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 17 AktG Rn. 5. 670 OLG Düsseldorf AG 1994, 36, 37; OLG Düsseldorf AG 2008, 859, 860; OLG Düsseldorf AG 2009, 873, 874; Bayer, in Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 17 AktG Rn. 27; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 17 AktG Rn. 8. 671 BGHZ 90, 381, 395 ff. = NJW 1984, 1893; BGHZ 121, 137, 145 = AG 1993, 334; BGHZ 135, 107, 114 = AG 1997, 374; Bayer, in Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 17 AktG Rn. 21; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbHKonzernrecht, 7. Auflage, § 17 AktG Rn. 14; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 17 AktG Rn. 4.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

rechtlicher oder tatsächlicher Art Einfluss auf die Personalpolitik der abhängigen Gesellschaft nehmen kann.672 Abhängigkeit besteht dabei umso eher, je mehr sich die Beteiligung der Mutter der 50 %-Grenze nähert und umgekehrt umso weniger, je weiter die Beteiligung hinter dieser Hürde zurückbleibt (vgl. § 17 Abs. 2 AktG).673 Wichtiges zusätzliches Kriterium ist dabei die durchschnittliche Hauptversammlungspräsenz und ob der Mutter deshalb auch durch ihre einfache Minderheitsbeteiligung eine Hauptversammlungsmehrheit gesichert ist.674 Die Kriterien, die die Rechtsprechung und die Literatur dafür heranziehen, um zu prüfen, ob ein Abhängigkeitsverhältnis besteht675, berücksichtigt der verständige Anleger auch innerhalb der Probability/Magnitude-Formel, um zu prüfen, ob Planungen der Mutter, die sich auf Ebene des abhängigen Unternehmens noch nicht konkretisiert haben, den fundamentalen Wert der Unternehmen beeinflussen. Der verständige Anleger berücksichtigt die Planung der Mutter also umso mehr, je stärker das Abhängigkeitsverhältnis ist. Im Ergebnis können je nach den Umständen des Einzelfalls Geschäftsplanungen der Mutter mit solchen der Tochter selbst vergleichbar sein und deshalb den Markt veranlassen, seine Ertragserwartungen für das abhängige und folglich auch für das herrschende Unternehmen anzupassen. Möglich ist, dass dies bereits der Fall ist, bevor das Management der Tochter von der neuen Strategie der Mutter erfährt. ii) Sonstige Umstände auf Ebene der abhängigen Gesellschaft Oben wurde bereits für den Fall der Eingliederung und die Vertragskonzernformen untersucht, welche sonstigen Umstände auf Ebene der Tochter für die Mutter kursrelevant sein können. Bei einfachen faktischen Konzernen gilt hier grundsätzlich nichts anderes als im Fall des Gewinnabführungsvertrags, weshalb obere Ausführungen hier entsprechend gelten.676

672 BGHZ 69, 334, 347 = AG 1978, 50; BGHZ 125, 366, 369 = NJW 1994, 1801; BGHZ 135, 107, 114 f. = AG 1997, 374; BGH AG 2012, 594, 595; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 17 AktG Rn. 18. 673 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 17 AktG Rn. 18. 674 BGHZ 69, 334, 347 = AG 1978, 50; BGHZ 135, 107, 114 = ZIP 1997, 887; BGHZ 148, 123, 125 f. = AG 2001, 588; BGH AG 2012, 594, 595; Bayer, in Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 17 AktG Rn. 35; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 17 AktG Rn. 19. 675 Siehe zu den Kriterien der Abhängigkeit i.S. des § 17 Abs. 1 AktG, Bayer, in Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 17 AktG Rn. 28 ff.; Emmerich, in: Emmerich/ Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 17 AktG Rn. 8 ff. 676 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.d)jj).

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jj) Beendigung der Abhängigkeit Fraglich ist, ob die Beendigung einer Abhängigkeit und damit das Ende der Konzernvermutung (§ 18 Abs. 1 S. 3 AktG) aus Sicht der Mutter kursrelevant sein können. Keine größere Schwierigkeit bieten die Fälle, in denen das Ende des faktischen Konzerns mit der Veräußerung eines erheblichen Beteiligungspakets zusammenfällt. Denn klar ist, dass dies eine kursrelevante Information sein kann.677 Weniger eindeutig sind die Fälle, in welchen die Abhängigkeit endet, weil der Emittent nur wenige Anteile an der Tochter veräußert und deshalb nicht mehr die Mehrheit in der Hauptversammlung der Tochter stellt oder weil ein anderer Aktionär der Tochter einen erheblichen Anteil aufgebaut hat und der Emittent deshalb nicht mehr davon ausgehen kann, aufgrund der bisher geringen Präsenz auf der Hauptversammlung der Tochter eine Mehrheit zu stellen. Entscheidend ist dann, ob zu befürchten ist, dass die Tochter von einer bisher erwarteten kooperativen Zusammenarbeit Abstand nehmen wird oder sich die Ertragsaussichten der Tochter aufgrund des geringeren Einflusses der Mutter zukünftig ändern werden. Denn hiervon hängt ab, inwieweit sich einerseits die Ausschüttungen der Tochter an die Mutter und andererseits die bisher erwarteten auf Ebene der Mutter realisierten Synergieeffekte ändern werden. Beides sind fundamentalwertrelevante Faktoren für den Emittenten. kk) Zwischenergebnis Emittenten müssen Informationen, die aus der Sphäre einer abhängigen Tochter stammen, stets darauf überprüfen, inwieweit sie die eigenen Ertragsaussichten verändern. Anders als im Eingliederungs- oder Vertragskonzern ist die Tochter in der Regel nicht wie eine rechtlich unabhängige Betriebsabteilung bei der Prüfung von kursrelevanten Informationen zu behandeln. g) Mehrstufige Unternehmensverbindungen im Aktienkonzern aa) Grundlagen Bisher beschränkte sich die Untersuchung auf Informationen aus der Sphäre einer Tochter, die geeignet sind, den fundamentalen Wert der unmittelbar übergeordneten Gesellschaft zu beeinflussen. In der Praxis sind Emittenten aber meist Obergesellschaft eines mehrstufigen Konzerns.678 In diesen Fällen ist die Mutter über unterschiedliche Konzernierungsformen mit den Tochter-, Enkel- und Urenkelgesell677

Statt aller BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53; CESR’s Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Ref: CESR/06-562b, S. 7 Rn. 1.15. 678 Wimmer-Leonardt, Konzernhaftungsrecht, S. 118; nach einer älteren Erhebung waren 71,56 % der am amtlichen Handel und/oder im geregelten Markt gehandelten Aktiengesellschaften im Jahre 1993 mehrstufig konzerniert, Görling, AG 1993, 538, 544.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

schaften (usw.) verstrickt. Häufig ist die Mutter mit einer Enkelgesellschaft auch nicht nur mittelbar über die Tochter, sondern direkt durch einen Beherrschungs- und/ oder Gewinnabführungsvertrag verbunden. Mehrstufige Unternehmensverbindungen verkomplizieren die Antwort auf die Frage, wie sich eine Information beispielsweise aus der Sphäre einer Enkelgesellschaft direkt oder vermittelt über eine Tochtergesellschaft auf die Mutter auswirkt. Anhand der oben dargestellten Grundlagen für die einstufigen Abhängigkeitsverhältnisse lassen sich aber Kriterien entwickeln, um die einzelnen Zusammenhänge zu entfalten. Im Folgenden legt die Darstellung den Fokus darauf, Änderungen der Ertrags- oder Verlusterwartungen der unteren Konzernebenen auf die Mutter umzurechnen. Weil sich alle kursrelevanten Informationen auf diese Frage reduzieren lassen, bieten sie für die übrigen Stationen eines Konzernlebens, wie sie oben für einstufige Konzernverbindungen dargestellt wurden, Anhaltspunkte für die systematischen Prüfungsschritte. bb) Durchgehende Kette von Beherrschungsverträgen Zieht sich durch den gesamten Konzern eine Kette von Beherrschungsverträgen, gelten die oben zu den einfachen Konzernverbindungen dargestellten Grundsätze grundsätzlich entsprechend. Die Mutter hat sie lediglich mehrfach anzuwenden. Das heißt, die Mutter (M) muss mit den oberen Grundlagen eine aus der Sphäre einer Enkelgesellschaft (E) stammende Information auf ihre Auswirkungen für die Tochtergesellschaft (T) und anschließend für sie selbst umrechnen. (1) Ertragsveränderung auf Ebene der Enkeltochter Daraus folgt, dass Informationen über Ertragssteigerungen oder -änderungen der E nicht zwingend vollständig auf den fundamentalen Wert der M durchschlagen. Vielmehr ist anhand der Probability/Magnitude-Formel zu fragen, wie stark die T an den Erträgen der E partizipieren kann und wie stark wiederum die M an den sich hierdurch ändernden Erträgen der T profitiert. (2) Änderung des sonst entstehenden Jahresfehlbetrags der Enkeltochter Informationen über eine Änderung des erwarteten hypothetischen Jahresfehlbetrags der E verändern zunächst den von T zu zahlenden Verlustausgleich. In dieser Beziehung schlägt die Information also ohne einen Umrechnungsfaktor auf die nächsthöhere Konzernstufe durch.679 Auf Ebene der T ist nun danach zu differenzieren, ob (1) die Belastung aus der Verlustausgleichspflicht den prognostizierten Jahresüberschuss der T oder (2) ihren erwarteten hypothetischen Jahresfehlbetrag verändert. Im erstgenannten Fall trägt die M das Risiko der Verlustausgleichspflicht der T gegenüber E möglicherweise nicht vollständig alleine. Das gilt dann, wenn M nicht 679

Siehe hierzu bereits Kap. 2, F.VI.1.c)ff).

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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alleine an den Erträgen der beherrschten T profitiert.680 Dann bedarf es eines Umrechnungsfaktors, um von der Ertragsänderung auf Ebene der T auf eine solche der M schließen zu können. Wovon der Umrechnungsfaktor abhängt, wurde bereits oben für den einstufigen Beherrschungsvertrag gezeigt; die Erkenntnisse gelten auch hier.681 Lässt die Verlustausgleichspflicht der T einen hypothetischen eigenen Jahresfehlbetrag erwarten, berücksichtigt der verständige Anleger im Wert der M die vollständige Verlustausgleichspflicht gegenüber T. Die Veränderung des erwarteten fiktiven Jahresfehlbetrags, schlägt deshalb vollständig auf die nächsthöhere Konzernstufe und damit auf M durch. Eines weiteren Umrechnungsschlüssels bedarf es dann nicht. (3) Synergieeffekte Informationen aus der Sphäre der E können auch deshalb für die M unmittelbar fundamentalwertrelevant sein, weil sie die Synergieeffekte, die die Unternehmensverbindung zwischen E, T und M stiftet, verändern. Aus der Perspektive der M ist dabei danach zu unterscheiden, auf welcher Ebene die veränderten Synergieeffekte eintreten werden. Verändert die Information die Verbundeffekte auf Ebene der M, schlägt sie sich unmittelbar im fundamentalen Wert der M nieder. Tritt der Effekt auf Ebene der E oder T auf, ist jeweils danach zu fragen, inwieweit M an hieran teilhat. (4) Maßgebliche Geschäftsplanung für die Enkeltochter Aufgrund des Weisungsrechts der M gegenüber T und der T gegenüber E kann die Mutter eigene Planungen auf Ebene der E durchsetzen. Ob dies in der Praxis über eine Weisungskette von M über T an E erfolgt, oder ob sich die M das Weisungsrechts von T delegieren lässt682, kann hier dahinstehen. Aus der Sicht des verständigen Anlegers, kommt es nur darauf an, ob M die tatsächliche Möglichkeit hat, ihre Planung auf Ebene der E durchzusetzen. Diese besteht unabhängig davon, welchen Weg die Weisung der Mutter nimmt. Entscheidend ist erneut die Probability/Magnitude-Formel. Daraus folgt, dass der Markt Planungen der M für E bei der Ertragsprognose der E berücksichtigt, unabhängig davon ob sie auf Ebene der E bereits zu einer Änderung der Geschäftspolitik geführt haben oder ihre Umsetzung bereits eingeleitet worden ist, soweit die Wahrscheinlichkeit ausreichend groß ist, dass dies in Zukunft geschehen wird.683 Selbstverständlich können auch Planungen der Geschäftsführung der T den erwarteten Ertrag der E verändern. Das ist insbesondere 680

Vgl. hierzu Kap. 2, F.VI.1.c)ee). Siehe hierzu bereits oben Kap. 2, F.VI.1.c)ee). 682 Zur Zulässigkeit der Delegation und zur Abgrenzung von der unzulässigen Übertragung des Weisungsrechts siehe Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 308 AktG Rn. 12 ff. 683 Vgl. zum einfachen Beherrschungsvertragsverhältnis Kap. 2, F.VI.1.c)ii). 681

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

dann der Fall, wenn die T das operative Geschäft einer Konzernsparte leitet und M lediglich als Holding fungiert und keinen oder nur punktuellen Einfluss auf das operative Geschäft der Konzerngesellschaften nimmt. (5) Sonstige Umstände auf Ebene der Enkeltochter Nachdem soeben dargelegt wurde, wie Änderungen in der Ertrags- und Verlusterwartung der E auf die M umzurechnen sind, ist das grundsätzliche Handwerkszeug parat, um die übrigen Informationen aus der Sphäre der E auf ihre Kursrelevanz für M zu überprüfen (z. B. die Veränderung auf Schlüsselpositionen, das Fehverhalten des Managements, bedeutende Erfindungen, Patente und Lizenzen684 und das Delisting der E685). cc) Beherrschungsvertrag zwischen Mutter und Enkeltochter Besteht unmittelbar zwischen M und E ein Beherrschungsvertrag, ist für die Prüfung der Kursrelevanz von Informationen für M, die die Ertragslage der E verändern, zu unterscheiden, ob (1) die Information eine Veränderung des sonst entstehenden Jahresfehlbetrags (positiv oder negativ) oder (2) eine Änderung des Jahresüberschusses (positiv oder negativ) der E erwarten lässt. Im erstgenannten Fall verändert die Information die Höhe der bisher erwarteten Verlustausgleichspflicht der M. Weil das herrschende Unternehmen das Verlustrisiko der E vollständig alleine trägt686, ist die Änderung der Ertragslage der E wie eine solche der M selbst zu behandeln; es ist also kein Umrechnungsschlüssel notwendig. Anders ist es im zweiten Fall. Aufgrund eines einfachen Beherrschungsvertrags partizipiert die M nicht unmittelbar an den Gewinnen der E. Um von einer erwarteten Ertragsänderung der E auf eine solche der M schließen zu können, muss der verständige Anleger also abschätzen, inwieweit die T an den Gewinnen der E und M wiederum an solchen der T profitiert. Abhängig davon, welche Konzernierungsformen jeweils im Verhältnis E zu T und T zu M vorliegen, prüft der Markt dies anhand der oben dargestellten Grundsätze durch.

684

Vgl. zum einfachen Beherrschungsvertragsverhältnis Kap. 2, F.VI.1.c)jj)(1). Vgl. zum einfachen Beherrschungsvertragsverhältnis Kap. 2, F.VI.1.c)jj)(2). 686 Besteht ein weiterer Gewinnabführungs- oder Beherrschungsvertrag beispielsweise zwischen E und T, haften M und T als Gesamtschuldner für den Jahresfehlbetrag ihrer gemeinsamen Tochter. Dennoch trägt M das Verlustrisiko der E weitgehend allein. Wie stark das tatsächlich der Fall ist, hängt davon ab, wie sehr sich eine Ertragsveränderung der T auf M auswirkt und ob T außer M noch außenstehende Aktionäre hat. 685

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dd) Durchgehende Kette von Gewinnabführungsverträgen Besteht zwischen M, T und E eine durchgehende Kette von Gewinnabführungsverträgen, lassen sich potenziell kursrelevante Informationen auf Ebene der E dogmatisch leicht auf die T und sodann auf die M umrechnen. (1) Ertragsveränderung auf Ebene der Enkeltochter Nach oben dargestellten Grundsätzen ist in einem Gewinnabführungsvertrag die nächsthöhere Konzerngesellschaft die alleinige Nutznießerin an den Erträgen der jeweils untergeordneten Gesellschaft. Änderungen im erwarteten Ertrag der gewinnabführenden Gesellschaft schlagen deshalb auf die höhere Konzernebene durch.687 Gleiches gilt selbstverständlich auch, wenn zwei Gewinnabführungsverträge hintereinandergeschaltet sind. Ertragsänderungen der E sind mit anderen Worten wie solche der M selbst zu behandeln. (2) Änderung des sonst entstehenden Jahresfehlbetrags der Enkeltochter Lässt eine Information auf eine Änderung des erwarteten sonst entstehenden Jahresfehlbetrags der E schließen, bedarf auch diese keine Umrechnung, um hiervon auf eine Ertragsänderung der M zu schließen. Vielmehr trägt die M vermittelt über T innerhalb der Kette von Gewinnabführungsverträgen das Verlustrisiko der E vollständig alleine.688 Selbst wenn die T einen sonst entstehenden Jahresfehlbetrag der E auffangen könnte und die M damit letztlich keine eigene Zahlungspflicht treffen würde, verändert die Information den abführbaren Gewinn der T, an dem die M alleine partizipiert. Damit sind auch Änderungen des Jahresfehlbetrags der E wie Änderungen der Erträge aus einer einfachen Betriebsabteilung innerhalb der M zu behandeln. (3) Synergieeffekte Wertrelevante Informationen aus der Sphäre der E können deshalb für die M unmittelbar fundamentalwertrelevant sein, weil sie die Synergieeffekte, die die Unternehmensverbindung für M oder andere Konzernunternehmen stiftet, verändern. Aus der Perspektive der M ist dabei wieder zu unterscheiden, auf welcher Konzernebene sich die Ertragslage aufgrund der veränderten Informationslage verändern wird. Abhängig von der jeweiligen Unternehmensverbindung ist danach zu fragen, inwieweit sich der fundamentale Wert der M verändert. (4) Maßgebliche Geschäftsplanung für die Enkeltochter Oben wurde für den einfachen Gewinnabführungsvertragskonzern gezeigt, dass der Markt, trotz eines fehlenden Weisungsrechts der M gegenüber der T, Ge687 688

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.d)ee). Vgl. hierzu Kap. 2, F.VI.1.d)jj).

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

schäftsplanungen der M für T in seiner Prognose der zukünftigen Gewinne der T berücksichtigen kann.689 Nichts anderes gilt für Planungen der M hinsichtlich der zukünftigen Geschäftsstrategie der E. Auch hier verbleibt der M ausreichend Einfluss auf die Personalpolitik der E, sodass der Vorstand der E im eigenen Interesse oftmals den Wünschen der M nachgeben wird. Damit sind auch Planungen auf Ebene der M geeignet, die Ertragserwartungen des Marktes für E erheblich zu verändern. Selbstverständlich können auch Planungen der Geschäftsführung der T den erwarteten Ertrag der E verändern. Entscheidende Frage ist wieder, wie stark der Einfluss der T auf E ist und wie wahrscheinlich es ist, dass E den Plan der T umsetzen wird. (5) Sonstige Umstände auf Ebene der Enkeltochter Mit dem eben beschriebenen Handwerkszeug lassen sich alle Informationen aus der Sphäre der E auf ihre Kursrelevanz für M überprüfen. Das gilt beispielsweise für Informationen über das Fehverhalten des Managements, bedeutende Erfindungen, Patente und Lizenzen auf Ebene der E usw. Es gelten hierbei keine wesentlichen Besonderheiten gegenüber der Situation im einfachen Gewinnabführungsvertrag. Auf die hierzu gefundenen Erkenntnisse – insbesondere zur besonderen Relevanz von Personalveränderungen auf Ebene einer abhängigen Gesellschaft – kann deshalb verwiesen werden.690 ee) Gewinnabführungsvertrag zwischen Mutter und Enkeltochter Keine Schwierigkeiten werfen die Fälle auf, in denen die M unmittelbar mit der E einen Gewinnabführungsvertrag abgeschlossen hat. In diesem Fall ist auch unerheblich, ob zusätzlich zwischen E und T und zwischen M und T Unternehmensverträge i.S. des § 291 Abs. 1 AktG bestehen. Für die Frage inwieweit die M an den Chancen und Risiken der E partizipieren kann, kommt es letztlich nur auf den zwischen beiden bestehenden Gewinnabführungsvertrag an. Informationen aus der Sphäre der E lassen sich also aus Sicht der Mutter anhand derselben Kriterien auf ihre Kursrelevanz für die Mutter überprüfen wie im einstufigen Konzern.691 ff) Durchgehende Kette faktischer Abhängigkeiten Besteht zwischen M, T und E eine durchgehende Kette faktischer Abhängigkeiten ist M sowohl gegenüber T als auch gegenüber E herrschendes Unternehmen. Damit gelten in den Verhältnissen von M zu T, T zu E und M zu E jeweils die Bestimmungen der §§ 311 ff. AktG.692 689

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.d)ii). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.d)jj). 691 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.d). 692 Unstr. statt aller Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 17. 690

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(1) Umrechnung der Erträge der Enkeltochter auf die der Mutter Daraus ergibt sich, dass Informationen über eine Ertragsänderung der E anhand der bereits bekannten Kriterien zum faktischen Konzern zunächst auf eine hieraus folgende Ertragsänderung der T und anschließend auf eine solche für M umzurechnen sind.693 (2) Risiken der Mutter aus selbst veranlassten Nachteilen für die Enkeltochter Im faktischen Konzern trägt das herrschende Unternehmen die Risiken einer negativen Ertragsentwicklung der Tochter grundsätzlich nicht vollständig alleine, sondern zunächst nur mittelbar über die Entwertung ihrer Beteiligungsposition an dem abhängigen Unternehmen.694 Eine allgemeine Verlustausgleichspflicht der herrschenden Gesellschaft für den Jahresfehlbetrag der Tochter gibt es in einfachen Abhängigkeitsverhältnissen nicht. Nur ausnahmsweise kommt es nach §§ 311 und 317 AktG zu einer Haftung der M, wenn sie für die E nachteilige Rechtsgeschäfte oder Maßnahmen veranlasst hat. In diesem Fall ist es unerheblich, dass zwischen der M und der E eine weitere Gesellschaft zwischengeschaltet ist. Denn die Haftung trifft in mehrstufigen Abhängigkeitsverhältnissen die Gesellschaft, die den Nachteil veranlasst hat.695 Die Prüfung der Kursrelevanz der Risiken für veranlasste Nachteile auf Ebene der E aus der Perspektive der M hat daher nach den bereits oben zum einstufigen Abhängigkeitsverhältnis gefundenen Kriterien zu erfolgen.696 (3) Risiken der Mutter bei von der Tochter veranlassten Nachteilen für die Enkeltochter In mehrstufigen faktischen Abhängigkeitsverhältnissen kann die Mutter ein weiteres Risiko treffen. Dieses ergibt sich aus der Möglichkeit, dass T die E zu nachteiligen Rechtsgeschäften veranlasst hat und deshalb gegenüber E ersatzpflichtig ist. Informationen über einen durch T veranlassten Nachteil bei E lassen den Markt erwarten, dass die T den Nachteil vollständig ausgleichen (§ 311 AktG), Schadensersatz zahlen muss (§ 317 AktG) oder die Grundsätze der qualifizierten Nachteilszufügung greifen.697 Damit verschieben sich die Nachteile der E auf die nächste Konzernstufe (T). Sie haben damit einen stärkeren Einfluss auf den fundamentalen Wert der M als in der Situation, in der T den Nachteil nicht veranlasst hat. Möglich ist auch, dass die von der T ausgehende Einflussnahme auf die E letztlich die Vorgaben der M umsetzt und deshalb auch von dieser veranlasst wurde. In diesem 693

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.f)cc). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.f)dd). 695 Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 26. 696 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.f)dd). 697 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.f)dd). 694

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Fall haftet auch die M unmittelbar gegenüber E; Nachteile der E wirken sich dann auf M vollständig und unvermittelt aus. Hierbei berücksichtigt der Markt, dass bei mehrstufigen Unternehmensverbindungen teilweise Beweiserleichterungen dafür angenommen werden, dass eine von der T ausgehende Einflussnahme auf die E von der M veranlasst worden sind.698 Der verständige Anleger stellt im Fall einer negativen Information aus der Sphäre der E also zunächst darauf ab, ob M allein aufgrund ihrer mittelbaren Beteiligung an E fundamentalwertrelevant betroffen ist. Verneint er diese Frage, prüft er weiter, ob die negative Information auf einer nachteiligen Einflussnahme beruht und ob der Nachteil bereits ausgeglichen wurde. Verneint er Letzteres, bewertet er das Risiko der M anhand der Probability/Magnitude-Formel dafür, dass die T und/oder die M selbst gegenüber E ersatzpflichtig sind. (4) Synergieeffekte Auch in mehrstufigen Abhängigkeitsverhältnissen entstehen typischerweise Synergieeffekte. Diese können auf Ebene der E der T oder anderen Konzernunternehmen anfallen. Sollte eine bislang nicht öffentlich bekannte Information die Verbundeffekte verändern, die E im Konzernverbund stiftet, wirkt sich die Nachricht abhängig davon, auf welcher Ebene sich die Synergieeffekte verändern auf den fundamentalen Wert des Emittenten aus. (5) Konzerninterne Finanzierung (Cash Pool) Oben wurde gezeigt, dass sich die Auswirkungen der Ertragsentwicklungen der T auf M verstärken können, wenn die abhängige Gesellschaft Schuldnerin der M ist (z. B. aus der Teilnahme der Tochter am konzernweiten Cash Pool).699 Im Fall einer Kette einfacher Abhängigkeiten gewinnt diese Erkenntnis an Bedeutung, denn die M partizipiert an einer Entwertung der E grundsätzlich nur vermittelt über ihre Beteiligung an der T. Die Auswirkung eines Wertverlusts einer mittelbar abhängigen Gesellschaft auf den fundamentalen Wert der M nimmt daher ab, umso mehr nicht 100 %ige Tochtergesellschaften zwischen dem Emittenten und dem betroffenen Unternehmen stehen. Entwertet sich dagegen eine Forderung der M gegen E, wirkt sich das unmittelbar auf den Wert der M aus. Nicht öffentlich bekannte Informationen, die eine bisher nicht erwartete Erkenntnis über das Ausfallsrisiko wesentlicher Forderungen (positiv wie negativ) der E bieten, sind deshalb im besonderen Maße geeignet, den fundamentalen Wert der M zu beeinflussen.

698

Für eine Beweiserleichterung durch den Beweis des ersten Anscheins, Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 34; für eine widerlegliche Vermutung der Veranlassung durch die Konzernspitze Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, Anh § 311 AktG Rn. 8; a.A. WimmerLeonardt, Konzernhaftungsrecht, S. 119. 699 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.f)gg).

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(6) Maßgebliche Geschäftsplanung für die Enkeltochter Wie immer hängt der Wert der E aus der Perspektive der M von zukünftig zu erwartenden Wertbeiträgen der E zum Erfolg des Emittenten als Konzernspitze ab. Entscheidend ist damit wieder, welche Geschäftsplanungen den hierfür zu bildenden Erwartungswert aus Sicht des Marktes beeinflussen. Bei mehrstufigen Abhängigkeitsverhältnissen gilt hierzu das bereits oben zum einstufigen faktischen Konzern gefundene Ergebnis entsprechend.700 Zu berücksichtigen ist innerhalb der Probability/Magnitude-Formel lediglich, wie stark der Einfluss der M vermittelt über T auf E ist. Wieder ist es auch möglich, dass der Markt Planungen der Geschäftsführung der T berücksichtigt, um die Ertragserwartungen für E anzupassen. Entscheidende Frage ist dann, wie stark der Einfluss der T auf E ist und wie wahrscheinlich es ist, dass E den Plan der T umsetzen wird. (7) Sonstige Umstände auf Ebene der Enkeltochter Für die Frage, welche sonstigen Umstände auf Ebene der E für die M kursrelevant sein können, gelten grundsätzlich die zum einstufigen faktischen Konzern gefunden Ergebnisse entsprechend.701 Sie sind lediglich anhand der eben beschriebenen Mechanismen auf den Wertbeitrag für die Konzernspitze umzurechnen. gg) Kette eines Vertragskonzerns und einer einfachen Abhängigkeit Bestehen zwischen M, T und E jeweils unterschiedliche Konzernierungsformen (z. B. ein Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungsvertrag zwischen M und T und eine einfache Abhängigkeit zwischen T und E), geht der verständige Anleger bei der Umrechnung einer Information aus der Sphäre der E auf die Kursrelevanz für M grundsätzlich der Reihe nach vor. Im ersten Schritt bestimmt er, wie die Information den erwarteten Ertrag der E und damit ihren fundamentalen Wert beeinflusst. Anschließend prüft er, je nach den gegebenen Konzernierungsformen zwischen E und T, die Änderung des fundamentalen Werts der T. Sodann schließt er auf die Wertveränderung der M. Von diesen Bewertungsschritten ist dann eine Ausnahme zu machen, wenn im Anwendungsbereich der §§ 311 ff. AktG aufgrund nachteiliger Veranlassungen der M einzelne Konzernstufen „übersprungen“ werden und die Mutter deshalb von den Auswirkungen einer Information nicht nur vermittelt über ihre Beteiligung betroffen ist, sondern gegenüber der beeinflussten Tochter haftet. Zusätzlich ist stets zu berücksichtigen, dass sich der Dominoeffekt über ein faktisches Abhängigkeitsverhältnis hinweg durch konzerninterne Finanzierungsmaßnahmen (z. B. den Cash Pool) verstärken können.702

700 701 702

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.f)hh). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.f)ii). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.h)ff)(5).

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

h) Abhängige Gesellschaft ist eine GmbH In der Praxis ist die GmbH die bevorzugte Gesellschaftsform für abhängige Unternehmen.703 Der Grund hierfür dürfte v. a. in der fehlenden Satzungsstrenge und der geringeren Schwerfälligkeit des Verwaltungsapparats zu sehen sein. Auch im GmbH-Konzern, an dessen Spitze ein Emittent steht, ist für die Frage, ob Informationen aus der Sphäre des Tochterunternehmens kursrelevant sind, entscheidend, inwieweit sie den fundamentalen Wert des Emittenten verändern. Zu berücksichtigen sind wieder die verschiedenen Interdependenzen von Chancen und Risiken innerhalb des GmbH-Konzerns. aa) Überblick über den rechtlichen Rahmen des GmbH-Konzerns Das GmbH-Konzernrecht ist nicht ausdrücklich normiert, weshalb einerseits auf die Bestimmungen des AktG zurückzugreifen ist, andererseits aber gerade im Fall der einfach abhängigen GmbH Besonderheiten gelten. Unstreitig kann eine GmbH sowohl als herrschendes als auch abhängiges Unternehmen an einem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag beteiligt sein, was auch § 30 Abs. 1 S. 2 GmbHG bestätigt.704 Ist eine GmbH die abhängige Gesellschaft finden die Bestimmungen der §§ 291 ff. AktG entsprechende Anwendung705, sofern die Strukturunterschiede zwischen der AG und der GmbH nichts anderes bedingen. Unternehmensverträge mit einer GmbH als abhängiges Unternehmen kommen durch Vertrag zwischen der abhängigen GmbH und dem herrschenden Unternehmen zustande. Wegen des grundlegenden Eingriffs in die Mitverwaltungsrechte und das Gewinnbezugsrecht der Gesellschafter (§§ 29, 46 GmbHG) kommt der Abschluss eines Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungsvertrags einer Abänderung des Gesellschaftsvertrags der GmbH gleich. Deshalb ist entsprechend §§ 53 f. GmbHG und § 293 Abs. 1 AktG die Zustimmung der Gesellschafter der GmbH einzuholen.706 Umstritten ist nach wie vor, mit welcher Mehrheit die Gesellschafterversammlung der abhängigen GmbH dem Gewinnabführungs- oder Beherrschungsvertrag zustimmen muss. Die wohl überwiegende Meinung verlangt Einstimmigkeit.707 Folglich können die außenstehenden Gesell-

703

Hierzu statt aller Liebscher, in: Münchener Kommentar zum GmbHG, 2. Auflage, Anhang Die GmbH als Konzernbaustein (GmbH-Konzernrecht) Rn. 8. 704 Statt aller Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 291 AktG Rn. 41, 66. 705 Siehe hierzu sogleich Kap. 2, F.VI.1)h)bb) und cc). 706 BGHZ 105, 324, 331 f. = AG 1989, 91; Emmerich, in: Scholz, GmbHG, 11. Auflage, Anhang § 13 GmbH-Konzernrecht Rn. 140. 707 Emmerich, in: Scholz, GmbHG, 11. Auflage, Anhang § 13 GmbH-Konzernrecht Rn. 144; a.A. Lutter/Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 18. Auflage, Anhang § 13 GmbHG Rn. 66; offen gelassen bei BGHZ 105, 324 = AG 1989, 91.

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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schafter selbst für ihren Schutz sorgen, weshalb angenommen wird, dass §§ 304 und 305 AktG grundsätzlich nicht analog anzuwenden sind.708 Wesentliche Unterschiede zur Lage im Aktienkonzern bestehen im faktischen GmbH-Konzern. Denn nach ganz überwiegender Meinung sind die §§ 311 ff. AktG nicht entsprechend anzuwenden, wenn die abhängige Gesellschaft eine GmbH ist.709 Anders als im Aktienkonzern ist der Geschäftsführer der GmbH gegenüber seiner Gesellschafterversammlung weisungsabhängig (§ 37 Abs. 1 GmbHG). Ein herrschendes Unternehmen kann damit im wesentlich stärkeren Umfang auf die Geschäftspolitik der Tochter Einfluss nehmen als es im Aktienkonzernverhältnis der Fall ist. Auf diesen Umstand wird es bei der Frage ankommen, welche Planungen der verständige Anleger in seiner Ertragsprognose für die GmbH-Tochter berücksichtigt. bb) Beherrschungsvertrag mit einer GmbH Wie können sich Informationen aus der Sphäre einer mit dem Emittenten durch einen Beherrschungsvertag verbundenen GmbH auf den fundamentalen Wert der Mutter auswirken? Maßgebliche Frage ist, wie stark die Mutter an Chancen und Risiken der Tochter partizipiert. Unstreitig kann eine GmbH als abhängige Gesellschaft an einem Beherrschungsvertrag beteiligt sein.710 Die Mutter ist dann nach § 302 AktG analog verpflichtet, einen fiktiven Jahresfehlbetrag der beherrschten Tochter auszugleichen711 und den Gläubigern der Tochter bei Beendigung des Beherrschungsvertrags nach § 303 AktG analog Sicherheit zu stellen.712 Im Gegenzug gewährt der Beherrschungsvertrag der Mutter gem. § 308 AktG analog ein Weisungsrechts gegenüber der Geschäftsführung der Tochter.713 Anders als das Weisungsrecht, das die Mutter aufgrund ihrer Mehrheitsbeteiligung über die Gesellschafterversammlung der GmbH gem. § 37 Abs. 1 GmbHG ausüben kann, erlaubt der Beherrschungsvertrag eine direkte Einflussnahme der Mutter. Der Mehrwert des 708 Hierzu und den möglichen Ausnahmen Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktienund GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 304 AktG Rn. 11; Hasselbach/Hirte, in: Großkommentar AktG, 4. Auflage, § 304 AktG Rn. 142 f. 709 Siehe hierzu unten Kap. 2, F.VI.1.h)dd). 710 Statt aller Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7 Auflage, Vor § 291 AktG Rn. 6 ff. 711 BGHZ 105, 324, 326 = AG 1989; 91; BGHZ 116, 37, 39 = AG 1992, 83; BGHZ 142, 382 = AG 2000, 129; BGHZ 168, 285 = AG 2006, 629; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 302 AktG Rn. 25; Emmerich, in: Scholz, GmbHG, 11. Auflage, Anhang § 13 GmbH-Konzernrecht Rn. 180. 712 BGHZ 95, 330, 345 ff. = AG 1986, 15; BGHZ 115, 187, 198 = AG 1991, 429; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 303 AktG Rn. 3; Emmerich, in: Scholz, GmbHG, 11. Auflage, Anhang § 13 GmbH-Konzernrecht Rn. 180. 713 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 308 AktG Rn. 9; Liebscher, in: Münchener Kommentar zum GmbHG, 2. Auflage, Anhang Die GmbH als Konzernbaustein (GmbH-Konzernrecht) Rn. 663.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

isolierten Beherrschungsvertrags gegenüber dem gesetzlichen Weisungsrecht der Gesellschafterversammlung ist aber gering, weshalb er in der Praxis nur selten anzutreffen ist.714 Aufgrund der entsprechenden Anwendung der fundamentalwertrelevanten Bestimmungen des Aktienkonzernrechts auf den GmbH-Konzern sind die oben zum Beherrschungsvertrag mit einer AG dargestellten Grundsätze auch im Verhältnis zu einer beherrschten GmbH anzuwenden. Auf sie kann daher verwiesen werden.715 Zu beachten ist allerdings, dass die §§ 304 und 305 AktG nicht anzuwenden sind. cc) Gewinnabführungsvertrag mit einer GmbH Auch für den Gewinnabführungsvertrag gelten die für diese Untersuchung maßgeblichen Bestimmungen des Aktienkonzernrechts mit Ausnahme von §§ 304 und 305 AktG entsprechend. Folglich partizipiert nur die Mutter an den Erträgen der Tochter, wobei im Vertrag aus steuerlichen Gründen häufig der Höchstbetrag der zulässigen Abführung entsprechend § 301 AktG vereinbart wird.716 Das herrschende Unternehmen trägt im Gegenzug das Verlustrisiko der abhängigen Gesellschaft aufgrund der Verlustausgleichspflicht nach § 302 AktG analog alleine.717 Folglich wirken sich Informationen aus der Sphäre der GmbH-Tochter, mit der ein Gewinnabführungsvertrag besteht, anhand derselben Grundsätze auf die Mutter aus, wie es im Aktienkonzern der Fall ist. Auf die oberen Ausführungen kann deshalb grundsätzlich verwiesen werden.718 Zu beachten ist aber eine wesentliche Besonderheit. Sie folgt aus dem Umstand, dass die Geschäftsführung der Tochter-GmbH, anders als im Fall des Aktienkonzerns, gegenüber der eigenen Gesellschafterversammlung weisungsgebunden ist (§ 37 Abs. 1 GmbHG). Deshalb sind Planungen der Mutter noch früher als im Aktienkonzern719 geeignet, die seitens des Marktes erwarteten zukünftigen Erträge der Tochter zu verändern. dd) Faktischer Konzern mit einer GmbH §§ 17 und 18 AktG definieren den Begriff eines abhängigen bzw. eines Konzernunternehmens rechtsformneutral. Damit kann eine GmbH sowohl herrschendes 714 Liebscher, in: Münchener Kommentar zum GmbHG, 2. Auflage, Anhang Die GmbH als Konzernbaustein (GmbH-Konzernrecht) Rn. 661. 715 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.c). 716 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 291 AktG Rn. 66. 717 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 302 AktG Rn. 25. 718 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.d). 719 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.d)ii).

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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Unternehmen als auch abhängiges Unternehmen sein. Ob der Emittent von einer Information aus der Sphäre einer von ihm faktisch abhängigen GmbH fundamentalwertrelevant betroffen ist, hängt wieder davon ab, inwieweit die Information die bisher erwarteten Chancen und Risiken des Emittenten verändert. (1) Anwendung der zum Aktienkonzern geltenden Grundsätze Die Mutter partizipiert an dem Jahresüberschuss der GmbH grundsätzlich im Verhältnis ihres Geschäftsanteils an der Tochter, wenn in dem Gesellschaftsvertrag kein anderer Maßstab der Verteilung festgesetzt ist (§ 29 Abs. 3 S. 1 und 2 GmbHG). Erträge der Tochter sind grundsätzlich ebenso wie im faktischen Aktienkonzern auf solche der Mutter umzurechnen.720 Es ist anhand der Probability/Magnitude-Formel bei jeder Ertragsänderung der Tochter danach zu fragen, wie wahrscheinlich und in welchem Ausmaß die Information sich auf die Ertragslage der Mutter auswirkt. Eine wesentliche Besonderheit im GmbHG-Konzern ist, dass die Mutter über die Gesellschafterversammlung der GmbH dem Geschäftsführer der Tochter Weisungen erteilen kann. Die zukünftige Geschäftsentwicklung der Tochter hängt deshalb noch entscheidender von der Planung auf Ebene der Mutter ab als das bei der abhängigen AG der Fall ist.721 (2) Haftungsrisiken der Mutter Für Verbindlichkeiten der einfach abhängigen GmbH haftet grundsätzlich nur deren Gesellschaftsvermögen (§ 13 Abs. 2 GmbHG). Damit ist das Risiko der Mutter aus ihrer Beteiligung an der Tochter-GmbH grundsätzlich auf das investierte Stammkapital sowie auf die offenen Forderungen (z. B. aus dem zentralen CashManagement-System) gegen die Tochter begrenzt. Hiervon kann es aber Ausnahmen geben, wenn die Mutter für die Tochter beispielsweise Patronatserklärungen oder Bürgschaften gegenüber Gläubigern der Tochter abgegeben hat. Zudem ist es möglich, dass die Haftungsbegrenzung durchbrochen wird, weil die Mutter ihren Einfluss auf die Tochter unzulässig ausgeübt hat und deshalb gegenüber der Tochter für die Folgen einer bislang nicht bekannten Information ersatzpflichtig ist. Der verständige Anleger fragt deshalb bei negativen Informationen aus der Sphäre einer abhängigen GmbH danach, ob die Mutter für die nachteiligen Folgen der Information Ersatz leisten muss und deshalb nicht nur über ihre Beteiligung an der Tochter an den negativen Folgen einer Information teilhat. Welche Einflussnahme der Mutter im faktischen GmbH-Konzern verboten ist und welche Haftungsrisiken drohen, richtet sich nach den von der Rechtsprechung entwickelten Maßstäben. Denn nach der ganz herrschenden Meinung finden die Bestimmungen der §§ 311 bis 318 AktG keine entsprechende An-

720 721

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.f)cc). Vgl. hierzu Kap. 2, F.VI.1.f)hh).

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

wendung, wenn die abhängige Gesellschaft eine GmbH ist.722 Das Haftungsregime im faktischen GmbH-Konzern hängt vielmehr davon ab, ob in der abhängigen GmbH neben der Mutter noch andere Gesellschafter, die nicht wiederum selbst von der Mutter abhängig sind, existieren. (a) Existenz anderer Gesellschafter Halten an der abhängigen GmbH neben der Mutter und anderen Unternehmen, die wiederum der Mutter nach § 16 Abs. 4 AktG zuzurechnen sind, noch Dritte Gesellschaftsanteile, ist dem herrschenden Unternehmen jede schädigende Einflussnahme auf die Tochter verboten. Nach dem ITT-Urteil des BGH folgt das aus der mitgliedschaftlichen Treupflicht, die auch im Verhältnis zwischen den Gesellschaftern gilt.723 Sie verbietet jede schädigende Einflussnahme auf die abhängige Gesellschaft unabhängig davon, ob sie über die Gesellschafterversammlung oder durch direkte Weisungen ausgeübt wird.724 Das gilt selbst dann, wenn die Mutter den Nachteil ausgleicht oder sich hierzu verpflichtet. Denn § 311 AktG ist gerade nicht anwendbar.725 Ob eine Einflussnahme für die Tochter nachteilig ist, wird nach den zum Nachteilsbegriff in §§ 311 und 317 AktG entwickelten Maßstäben beurteilt. Entscheidend ist danach, ob der pflichtbewusste und ordentliche Geschäftsführer einer unabhängigen Gesellschaft, der sich allein am Interesse der eigenen Gesellschaft orientiert, die fragliche Maßnahme gleichfalls vorgenommen hätte.726 Maßgeblich ist, wie auch im faktischen Aktienkonzern, eine ex ante-Betrachtung; auf die spätere Entwicklung kommt es also nicht an.727 Rechtsfolge einer schädigenden Einflussnahme ist die Verpflichtung zum Schadensersatz gegenüber der Tochter. Erfährt der Emittent von einer negativen Ertragsentwicklung auf Ebene der abhängigen GmbH, muss er prüfen, ob es sich um eine Folge einer eigenen nachteiligen 722 Zur abhängigen GmbH mit mehreren Gesellschaftern BGHZ 65, 15, 18 = NJW 1976, 191 (ein Anspruch folge aus der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht); BGHZ 95, 330, 340 = AG 1986, 15; zur Einpersonen-GmbH BGHZ 149, 10, 16 = AG 2002, 43; Emmerich, in: Scholz, GmbHG, 11. Auflage, Anhang § 13 GmbH-Konzernrecht Rn. 68, 75; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 318 AktG Anh Rn. 6; Liebscher, in: Münchener Kommentar zum GmbHG, 2. Auflage, Anhang Die GmbH als Konzernbaustein (GmbH-Konzernrecht) Rn. 369 ff.; a.A. Bälz, AG 1992, 277, 293 f.; Kropff, AG 1993, 485, 492 m.w.N. 723 BGHZ 65, 15, 18 ff. = NJW 1976, 191; bestätigt in BGHZ 95, 330,340 = AG 1986, 15. 724 Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 318 AktG Anh Rn. 29. 725 Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 318 AktG Anh Rn. 23, 30. 726 Emmerich, in: Scholz, GmbHG, 11. Auflage, Anhang § 13 GmbH-Konzernrecht Rn. 73; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 318 AktG Anh Rn. 29; Liebscher, in: Münchener Kommentar zum GmbHG, 2. Auflage, Anhang Die GmbH als Konzernbaustein (GmbH-Konzernrecht) Rn. 418 ff. 727 Liebscher, in: Münchener Kommentar zum GmbHG, 2. Auflage, Anhang Die GmbH als Konzernbaustein (GmbH-Konzernrecht) Rn. 419.

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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Einflussnahme handelt. Denn in diesem Fall partizipiert der Emittent an der negativen Wertentwicklung der Tochter nicht nur vermittelt über seine Beteiligungsquote, sondern haftet für den Schaden der Tochter. Hierüber hat er den Markt gegebenenfalls zusätzlich zur negativen Entwicklung des abhängigen Unternehmens zu informieren, wenn die Voraussetzungen der Ad-hoc-Mitteilungspflicht erfüllt sind. (b) 100 %ige Tochtergesellschaften Hat die abhängige Gesellschaft neben der Mutter keine weiteren Gesellschafter, wirken sich negative Ertragsentwicklungen der Tochter zunächst deshalb vollständig auf den fundamentalen Wert der Mutter aus, weil sie die alleinige Nutznießerin der zukünftigen Erträge der Tochter ist. Allerdings ist das Verlustrisiko der Mutter grundsätzlich auf den Beteiligungswert an der Tochter begrenzt. In darüber hinausgehender Höhe kann die Mutter nur dann kursrelevant von Informationen, die die Ertragslage der Tochter beeinflussen, betroffen sein, wenn entweder mit Forderungsausfällen aus konzerninternen Finanzierungen zu rechnen ist oder die Mutter gegenüber der Tochter schadensersatzpflichtig für die Folgen ist, die mit der Information einhergehen. Ist die abhängige GmbH eine 100 %ige Tochter der Mutter oder sind die übrigen Gesellschafter selbst von der Mutter abhängige Unternehmen, gibt es keine Treupflicht, die als Grundlage einer Haftung der Mutter gegenüber der Tochter fungieren könnte. Gleichwohl ist anerkannt, dass es zum Schutz der Gläubiger der Tochter einen Bestandsschutz der GmbH gibt, dessen Missachtung zur Schadenersatzpflicht der Mutter führt.728 Der BGH stützt die als Innenhaftung konzipierte Existenzvernichtungshaftung seit der Trihotel-Entscheidung auf § 826 BGB. Danach haftet die Mutter gegenüber der Tochter für missbräuchliche, zur Insolvenz der Gesellschaft führende oder diese vertiefende „kompensationslose“ Eingriffe in deren der Zweckbindung zur vorrangigen Befriedigung der Gesellschaftsgläubiger dienendes Gesellschaftsvermögen.729 Auszugleichen ist der zur Insolvenz führende Eingriff bis zur Höhe des Gläubigerausfallschadens.730 Wieder hat der Emittent bei negativen Informationen aus der Sphäre der Tochter zu prüfen, ob der Markt allein aufgrund der Information über den Ertragseinbruch des abhängigen Unternehmens die Wertrelevanz für den Emittenten vollständig einschätzen kann. Droht dem Emittent die Existenzvernichtungshaftung, muss er den Markt nicht nur über die Insolvenzreife der Tochter, sondern zusätzlich über die drohende Schadensersatzpflicht informieren. 728 Hierzu und zur Entwicklung der Rechtsprechung statt vieler Habersack, in: Emmerich/ Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 318 AktG Anh Rn. 33 m.w.N. 729 BGHZ 173, 246 Rn. 23 ff. = AG 2007, 657; bestätigt in BGHZ 176, 204 = AG 2008, 542 BGHZ 179, 344 = AG 2009, 407; BGH ZIP 2012, 1804, 1806; Emmerich/Bitter, in: Scholz, GmbHG, 11. Auflage, § 13 GmbHG Rn. 161; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktienund GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 318 AktG Anh Rn. 36; Lutter/Bayer, in: Lutter/ Hommelhoff, GmbHG, 18. Auflage, § 13 GmbHG Rn. 32. 730 BGHZ 173, 246, 260 und 268 = AG 2007, 657.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

i) Mehrstufige Unternehmensverbindung im GmbH-Konzern Oben wurde für den Aktienkonzern gezeigt, wie im Fall von mehrstufigen Konzernverbindungen Informationen aus der Sphäre einer Enkeltochter (E) auf die Tochter (T) und sodann auf die Mutter (M) durchschlagen können.731 Bestehen zwischen den einzelnen Konzerngesellschaften Gewinn- oder Beherrschungsvertragsverhältnisse, gelten die Grundlagen zum Aktien-Konzern für den GmbHKonzern entsprechend, weil die maßgeblichen Bestimmungen der §§ 291 ff. AktG hier analog gelten.732 Auch im mehrstufigen faktischen GmbH-Konzern sind dieselben Prüfungsschritte zu durchlaufen wie im mehrstufigen faktischen Aktienkonzern.733 Zu beachten ist lediglich, dass im faktischen GmbH-Konzern die Bestimmungen der §§ 311 ff. AktG nicht gelten. Vielmehr ergibt sich die Haftung der Mutter gegenüber der Tochter entweder aus der Treupflicht oder aus der Existenzvernichtungshaftung. Dabei können die Haftungsgrundsätze wegen der Verletzung der Treupflicht734 und wegen Existenzvernichtung auch zwischen nur mittelbar verbundenen Unternehmen (z. B. im Verhältnis einer Enkelgesellschaft und dem Mutterunternehmen) eingreifen.735 In diesen Fällen können negative Informationen einzelne Konzernstufen überspringen und unvermittelt auf höhere Konzernebenen durchschlagen.736 j) Zusammenfassung Ein herrschendes Unternehmen hat Informationen aus der Sphäre einer abhängigen Gesellschaft stets darauf zu prüfen, wie sehr sie die eigenen Ertragserwartungen beeinflussen. Je nach Konzernierungsform überprüft der Markt anhand von speziellen Kriterien bislang unbekannte Informationen auf ihren Einfluss auf die Ertragsprognose des herrschenden Emittenten. Der verständige Anleger der Mutter fragt dabei danach, welchen subjektiven Nutzen die Unternehmensverbindung und die jeweilige Information für das herrschende Unternehmen stiftet. Wertrelevant sind deshalb alle Synergieeffekte, die die abhängigen Gesellschaften im Konzern stiftet. Maßgeblich ist nur, inwieweit die Mutter hieran partizipiert. Bei mehrstufigen Unternehmensverbindungen hat der herrschende Emittent Informationen, die sich zunächst auf die Ertragslage einer Enkel- oder Urenkeltochter 731

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.g). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.h)bb) und cc). 733 Vgl. hierzu Kap. 2, F.VI.1.g)ff). 734 BGHZ 65, 15, 20 f. = NJW 1976, 191; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktienund GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 318 AktG Anh Rn. 28; Wimmer-Leonhardt, Konzernhaftungsrecht, S. 322 ff. 735 BGHZ 173, 246 Rn. 42 ff. = AG 2007, 657; BGH BB 2005, 232, 233; BGH BB 2005, 286, 287; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 318 AktG Anh Rn. 36. 736 Vgl. zum Aktienkonzern Kap. 2, F.VI.1.f)dd). 732

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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etc. auswirken, darauf zu prüfen, ob sich diese „nur“ vermittelt über die Beteiligungsverhältnisse im fundamentalen Wert des Emittenten niederschlagen oder ob konzernrechtliche oder ökonomische Interdependenzen die Relevanz der Information für die Mutter erhöhen. Zuletzt ist darauf zu achten, ob der Markt anhand einer Information, die zunächst nur ein abhängiges Unternehmen des Emittenten fundamentalwertrelevant beeinflusst, darauf schließen kann, dass weitere Konzernunternehmen mit vergleichbaren Wertveränderungen zu rechnen haben. Denkbar ist deshalb, dass auch Informationen, die zunächst nur unwesentliche Konzerngesellschaften betreffen, für den herrschenden Emittenten fundamentalwertrelevante Bedeutung gewinnen. Dass der Markt diese konzerndimensionale Bedeutung einzelner Informationen über abhängige Gesellschaften des Emittenten berücksichtigt, folgt daraus, dass der verständige Anleger aus öffentlich bekannten Informationen rationale Schlüsse zieht.737 Im Ergebnis dürfte diese Erwartung an den Markt auch nicht überzogen sein, wie die oben erwähnte Studie von Graham und Lefanowicz vermuten lässt.738 2. Abhängiges Unternehmen als Emittent Der folgende Abschnitt widmet sich der Frage, welche maßgeblichen Faktoren den fundamentalen Wert eines abhängigen Emittenten beeinflussen. Hierfür werden zunächst die Grundlagen der Bewertung eines abhängigen Emittenten untersucht. Darauf aufbauend werden die Besonderheiten der einzelnen Konzernierungsformen beleuchtet. a) Grundlagen Natürlich hängt auch der Wert eines abhängigen Unternehmens davon ab, welche zukünftigen Erträge es für die Anleger erwirtschaften wird. Schwierige Fragen stellen sich aber, wenn der Nutzen, den die Beteiligung an einem abhängigen Emittenten (im Folgenden wird von einem Tochterunternehmen (T) gesprochen) aus der subjektiven Sicht der Mutter (M) stiftet, nicht vollständig dem Nutzen der Minderheitsaktionäre des Emittenten entspricht. Dogmatisch stellt sich das Problem, wie damit umzugehen ist, wenn eine Information die laufenden Erträge der Minderheit aus ihren Aktien nicht oder unwesentlich verändert, aber aus Sicht der M zu einer Steigerung des subjektivierten Wertes ihrer Beteiligung an T führt. Die Lösung hängt entscheidend davon ab, wie der verständige Anleger den fundamentalen Wert seiner Beteiligung an T bewertet.

737 738

Siehe hierzu Kap. 2, F.III.1. Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.a)cc).

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

aa) Wertbestimmende Faktoren für die abhängige Gesellschaft Klar ist, dass auch der Wert einer Minderheitsbeteiligung aus Sicht des verständigen Anlegers zunächst davon abhängt, mit welchen laufenden zukünftigen Erträgen (z. B. Dividenden und Ausgleichszahlungen) aus den Finanzinstrumenten der T zu rechnen ist. Darüber hinaus hängt der Wert einer abhängigen Gesellschaft aber vom Auge des Betrachters ab. So können sich für einen herrschenden Aktionär Synergieeffekte aus seiner Beteiligung ergeben, die nur bei ihm selbst anfallen, während Minderheitsaktionäre hieraus keinen unmittelbaren Nutzen ziehen können. Fraglich ist deshalb, ob der fundamentale Wert der Aktien der T aus der Sicht des verständigen Anlegers der T nur vom Barwert der erwarteten zukünftigen laufenden Auszahlungen an die außenstehenden Aktionäre abhängt oder der Markt auch den individuellen Nutzen als wertrelevanten Faktor berücksichtigt, den nur ein oder wenige Aktionäre der T, beispielsweise die Mutter, realisieren können. Das Insiderrecht stellt auf die Perspektive des verständigen Anlegers ab. Klar ist, dass damit ein typisierender Maßstab anzulegen ist. Dieser ist der Markt selbst. Damit kann es nicht allein auf den Nutzen, den T für M stiftet, ankommen. Andernfalls würde der Maßstab des verständigen Anlegers vollkommen subjektiviert. Das war aber ganz offensichtlich nicht Zweck der europäischen Vorgaben. Denn andernfalls hätte Art. 1 Abs. 2 RL 2003/124/EG beispielsweise lauten müssen: (…) ist unter einer Insiderinformation (…) eine Information gemeint, die irgendein Anleger wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidung nutzen würde. Allerdings gibt es am Markt nicht den „einen“ Anleger, der im subjektiven Wert einer Aktie einen festen Katalog von wertstiftenden Faktoren berücksichtigt.739 Fraglich ist deshalb, ob der verständige Anleger unter dem fundamentalen Wert den Preis versteht, auf den sich alle Marktteilnehmer vernünftigerweise einigen würden, wenn sie alle – auch nur subjektiv relevante Faktoren (z. B. die Synergieeffekte, die die Beteiligung der T auf Ebene der M stiftet) – kennen würden. Dann wäre der fundamental richtige Marktpreis ein Ergebnis, das zwischen allen subjektiv determinierten Grenzpreisen der am Markt tätigen Händler einen vernünftigen Mittelwert bildet. Alternativ ließe sich vertreten, der verständige Anleger berücksichtige nur diejenigen Faktoren, die den Nutzen des Finanzinstruments für einen „objektivierten“ (z. B. den durchschnittlichen passiven) Aktionär verändern. Letzteres wären nur diejenigen Informationen, welche die laufenden Auszahlungen an die außenstehenden Aktionäre verändern könnten. Unerheblich wäre dann, welchen subjektiven Nutzen M aus ihrer Beteiligung an T ziehen würde.

739 Vgl. Busse von Colbe, FS Lutter, S. 1053, 1056; DeAngelo, 65 Acc. Rev. 93, 94 (1990): „In Short, capital market efficiency does not ensure that market prices perfectly reveal equity values in each feasible alternative use, and to each feasible alternative user.“

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(1) Objektivierter Wert Wie bereits dargestellt, greift die deutsche Praxis bei dominierten Bewertungsanlässen auf einen objektivierten Unternehmenswert zurück.740 Dieser basiert auf Annahmen einer Modellwelt, in der der Anteilseigner eine inländische unbeschränkt steuerpflichtige natürliche Person ist, deren persönliche Ertragsteuern sowohl bei der Bestimmung der finanziellen Überschüsse als auch beim Kapitalisierungszins berücksichtigt werden.741 Der so objektivierte Aktionär erwartet sich aus seiner Beteiligung am Emittenten keine Verbundeffekte, mit Ausnahme der unechten Synergien, die auf Ebene des zu bewertenden Unternehmens anfallen werden, soweit die synergiestiftenden Maßnahmen bereits eingeleitet oder im Unternehmenskonzept des Emittenten dokumentiert sind.742 Deshalb ist es für den objektivierten Unternehmenswert unerheblich, welche Synergieeffekte ein Unternehmen für ein herrschendes Unternehmen stiftet. Im Ergebnis wird davon ausgegangen, dass die außenstehenden Aktionäre eines Tochterunternehmens hieran nicht teilhaben. Zudem rechnet der objektivierte Anteilseigner mit der Fortführung des bisherigen Unternehmenskonzepts. Die bewertbare Ertragskraft beinhaltet nur die Erfolgschancen, die sich an bereits von der Geschäftsführung des Bewertungsobjekts eingeleiteten Maßnahmen ablesen lassen. Mögliche aber nicht hinreichend konkretisierte Maßnahmen (z. B. Erweiterungsinvestitionen/Desinvestitionen) sowie die daraus vermutlich resultierenden finanziellen Überschüsse sind danach bei der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte unbeachtlich.743 Das bedeutet, dass kein Aktionär seinen Einfluss auf die Geschäftspolitik nutzen kann, um von der gegenwärtigen Planung abweichende Strategien zu implementieren. Dementsprechend ist die Möglichkeit der Einflussnahme kein bewertungserheblicher Umstand. Zudem ist das zu bewertende Unternehmen kein Teil eines Unternehmensverbunds.744 Die aus praktischen Gründen vereinfachten Annahmen des objektivierten Wertes nach dem IDW Standard lassen sich nicht vollständig auf den Wertbegriff des verständigen Anlegers übertragen. Sie sind zu unterkomplex, was insbesondere in den Fällen deutlich wird, in welchen der Emittent ein abhängiges Unternehmen ist. Nach dem IDW Standard dürfte es z. B. keine Paketzuschläge geben, wie sie aber am Markt regelmäßig beobachtet werden.745 Die „objektivierenden“ Annahmen des IDW werden in der betriebswirtschaftlichen Literatur zudem deshalb kritisiert, weil sie dazu führen, dass Synergieeffekte, die sich erst aus einem Zusammenschluss zwi740

Hierzu bereits oben Kap. 2, F.V.1.a)cc)(1)(b). IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 73 Rn. 31. 742 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 74 Rn. 34. 743 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 73 Rn. 32. 744 IDW S 1 i. d. F. 2008, WPg Supplement 2008, 68, 74 Rn. 41; vgl. zu den wesentlichen Annahmen des IDW S die Aufzählung bei Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 180 ff. 745 Statt vieler Busse von Colbe, ZGR 1994, 595, 604; Jensen, 62 Harvard Bus. Rev. 109, 112 (1984); ein Überblick über die Forschung aus neuerer Zeit findet sich bei Eckbo, 15 J. Corp. Fin. 149, 151 ff. (2009). 741

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schen dem abhängigen Unternehmen und dem herrschenden Unternehmen ergeben, im Wert des abhängigen Unternehmens unberücksichtigt bleiben und folglich ausschließlich dem Wert der herrschenden Gesellschaft zugerechnet werden.746 Das wird in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur kritisiert, weil Verbundeffekte erst das Ergebnis der Zusammenarbeit beider Gesellschaften sind und deshalb auf den Wert beider Unternehmen aufzuteilen seien.747 (2) Kölner Funktionslehre Wertvolle Grundlagen für die weitere Untersuchung bietet die Kölner Funktionslehre, die auch als funktionale Unternehmensbewertungstheorie bekannt ist.748 Diese erkennt an, dass es einen einheitlichen objektiven Wert nicht gibt.749 Die wertrelevanten Faktoren, die ein Gutachter zu berücksichtigen hat, hängen nach der Kölner Schule von den Zwecken der jeweiligen Unternehmensbewertung ab.750 Unterschieden wird beispielweise751 zwischen der Beraterfunktion der Unternehmensbewertung, deren Ziel es ist, eine Entscheidungsgrundlage über den Kauf- bzw. Verkaufspreis eines Unternehmens zu bieten und der Vermittlungsfunktion, die versucht, einen fairen Preis als Schiedspreis zwischen zwei Parteien mit entgegengerichteten Interessen zu bestimmen.752 Für die Beraterfunktion ist der Wert des Unternehmens oder der Unternehmensanteile aus der subjektiven Perspektive des Käufers bzw. des Verkäufers zu ermitteln. Gefragt ist hier nach der Preisobergrenze für den Käufer und nach der Preisuntergrenze für den Verkäufer. Die Preisobergrenze 746 Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 182; Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, S. 156; Busse von Colbe, ZGR 1994 595, 607; Hachmeister, FS Ballwieser, S. 219, 239; Hüttemann, ZHR 162 (1998), 563, 590 f. 747 Statt vieler Busse von Colbe, ZGR 1994, 595, 604; Böcking, FS Moxter, S. 1408, 1418; zum Streitstand siehe Angermayer-Michel/Oser, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 1114. 748 Hierzu ausführlich Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, 4. Auflage, S. 22 m.w.N. auf die Ursprünge der funktionalen Unternehmensbewertungslehre. 749 Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensführung, 2. Auflage, S. 30; Busse von Colbe, FS Lutter, S. 1053, 1056; siehe auch Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 168. 750 Schmalenbach, Kostenrechnung und Preispolitik, 8. Auflage, S. 141: „Jede Bewertung hängt ab vom verfolgten Rechnungszweck“; Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, 2. Auflage, S. 6: „Es gibt nicht den schlechthin richtigen Unternehmenswert: Da Unternehmenswertermittlungen sehr unterschiedlichen Zwecken dienen können, ist der richtige Unternehmenswert jeweils der zweckadäquate.“; Ballwieser, Unternehmensbewertung, 3. Auflage, S. 1; Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, 4. Auflage, S. 18 ff.; Peemöller, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 7; das ist in der Betriebswirtschaftslehre heute allgemein anerkannt, Küting/Cassel, FS Ballwieser, S. 457, 459 Fn. 1. 751 Zur weiteren Unterscheidung zwischen den Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung (Beratungs-, Vermittlungs-, und Argumentationsfunktion) und den Nebenfunktionen siehe Peemöller, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 8. 752 Busse von Colbe, ZGR 1994, 595, 597 f.

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bildet der Wert, den der Käufer höchstens bezahlen darf, damit sein Vermögen vor und nach der Transaktion gleich groß bleibt.753 Die subjektive Preisobergrenze des Käufers ist dabei umso höher, je mehr Synergien realisierbar sind (z. B. aus Einsparungen in Vertrieb, Verwaltung, Produktion oder Einkauf); unerheblich ist, ob sie im zu bewertenden Unternehmen oder beim Erwerber selbst entstehen werden.754 Umgekehrt ist die Preisuntergrenze der Preis, den der Verkäufer mindestens verlangen muss, damit sein Vermögen vor und nach dem Geschäft gleich groß bleibt.755 Nur wenn die Preisobergrenze des Käufers über der Preisuntergrenze des Verkäufers liegt, kommt im rationalen Markt ein Geschäft zustande. Angenommen wird, dass bei einer freien Preisverhandlung der Verkäufer versuchen wird, einen Preis oberhalb seines Grenzpreises (Preisuntergrenze) auszuhandeln und sich so einen Teil des zusätzlichen Nutzens (z. B. wegen erwarteter Synergieeffekte) des Käufers entgelten zu lassen.756 Ein rationaler Käufer wird dabei auch bereit sein, einen Preis zu bezahlen, der zwischen der Preisuntergrenze des Verkäufers und seiner Preisobergrenze liegt. Ob der Preis eher an der Untergrenze oder an der Obergrenze liegt, ist dann eine Frage der Verhandlungsposition der Kontrahenten.757 Können sich die Parteien nicht auf einen Preis einigen und ist gutachterlich ein Schiedspreis zu bestimmen, muss der Gutachter im Rahmen der Vermittlungsfunktion einen fairen Interessensausgleich zwischen mindestens zwei Parteien herbeiführen. Hierfür muss der Gutachter einen Schiedspreis festlegt, der zwischen dem Grenzpreis des Verkäufers (Preisuntergrenze) und dem Grenzpreis des Käufers (Preisobergrenze) innerhalb des sog. Einigungsbereichs liegt.758 Dabei ist der Einigungsbereich zwischen den Kontrahenten „fair“ aufzuteilen.759 (3) Der fundamentale Wertbegriff des verständigen Anlegers Für den verständigen Anleger am Kapitalmarkt ist zunächst entscheidend, diejenigen Informationen zu kennen, die seinen subjektiven Grenzpreis bestimmen. Dafür muss er wissen, mit welchen Erträgen er selbst zukünftig aus seiner Beteiligung am Emittenten rechnen kann. Sollte der verständige Anleger als Verkäufer eines Finanzinstruments aber erkennen, dass ein Kaufinteressent einen höheren Grenzpreis 753 Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, 4. Auflage, S. 21; Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensführung, 2. Auflage, S. 9 ff.; Busse von Colbe, ZGR 1994, 595, 598, 603 f.; Hachmeister, FS Ballwieser, S. 219, 222 f. 754 Busse von Colbe, ZGR 1994, 595, 598, 603 f. 755 Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 169; Busse von Colbe, ZGR 1994, 595, 598. 756 Angermayer-Michel/Oser, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 1113; Widmann, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 7. Auflage, S. 152; Busse von Colbe, ZGR 1994, 595, 604; Hayn, DB 2000, 1346, 1350 f. 757 Angermayer-Michel/Oser, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5. Auflage, S. 1113; Busse von Colbe, ZGR 1994, 595, 604. 758 Hachmeister, FS Ballwieser, S. 219, 223 f. 759 Hachmeister, FS Ballwieser, S. 219, 223 f.

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hat als er selbst, würde er möglicherweise auch diese Informationen bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen. Er könnte versuchen, einen Kaufpreis zu erzielen, der zwischen seinem Grenzpreis (Preisuntergrenze) und dem des möglichen Kaufinteressenten (Preisobergrenze) liegen würde. Dass der Kapitalmarkt subjektive Grenzpreise des Erwerbers im Preis berücksichtigt, könnte man an den häufig zu beobachtenden Übernahmeprämien schließen, die über den bisherigen Börsenpreis hinaus in beträchtlicher Höhe gezahlt werden.760 Würden Preise am Markt nur nach den bisher zu erwartenden zukünftigen laufenden Ausschüttungen (z. B. Dividenden) an den „Durchschnittaktionär“ bestimmt, dürfte es am Markt in der Regel nicht zu so hohen Prämien kommen. Für die weitere Untersuchung könnten sich aus den Grundlagen der Kölner Funktionslehre eine wesentliche Erkenntnis dafür ergeben, welche Umstände der verständige Anleger eines abhängigen Emittenten wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidung nutzen würde: Es könnten einerseits Informationen sein, die eine Änderung der bisher erwarteten laufenden Ausschüttungen der Tochter erwarten lassen (z. B. Dividenden und Ausgleichszahlungen) und andererseits solche Informationen sein, die den subjektiven Nutzen (Preisobergrenze) eines kaufinteressierten Marktteilnehmers (z. B. des herrschenden Unternehmens) erhöhen. Letzteres können z. B. Informationen über Synergieeffekte sein, die nur auf Ebene der Mutter zu einer Ertragsteigerung führen, an welcher die außenstehenden Aktionäre des Emittenten aber über einen Verkauf der eigenen Anteile partizipieren könnten. (a) Berücksichtigung subjektiver Grenzpreise Gegen eine Berücksichtigung der rein subjektiven Grenzpreise der Mutter aus der Perspektive des verständigen Anlegers der Tochter könnte sprechen, dass die Mutter aus Informationen über ausschließlich subjektiv fundamentalwertrelevante Umstände nicht nur aufgrund eines möglicherweise privilegierten Informationszugangs Nutzen ziehen kann. Vielmehr fallen die Synergieeffekte auf Ebene der Mutter auch deshalb an, weil Mutter und Tochter operativ zusammenarbeiten. Möglicherweise sind Informationen, die ausschließlich Synergieeffekte der Unternehmensverbindung auf Ebene der Mutter verändern, deshalb keine Insiderinformationen in Bezug auf die Finanzinstrumente des abhängigen Emittenten, weil sie für die übrigen Anleger keinen unmittelbaren Nutzen stiften und die Weitergabe solcher Informationen deshalb mit dem Gebot der Chancengleichheit des Insiderrechts vereinbar sein könnte. Die besseren Gründe sprechen aber dafür, dass der verständige Anleger auch Umstände berücksichtigt, die ausschließlich den Grenzpreis der Mutter beeinflussen. Das ist immer dann der Fall, wenn Anleger des abhängigen Emittenten den sub760 Statt vieler Busse von Colbe, ZGR 1994, 595, 604; Jensen, 62 Harvard Bus. Rev. 109, 112 (1984); ein Überblick über die Forschung aus neuerer Zeit findet sich bei Eckbo, 15 J. Corp. Fin. 149, 151 ff. (2009).

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jektiven Grenzpreis der Mutter dazu ausnutzen können, um ihre Anteile an die Mutter zu einem Preis zu verkaufen, der oberhalb ihres eigenen Grenzpreises liegt. Daraus folgt, dass der verständige Anleger des abhängigen Emittenten umso mehr subjektiv für die Mutter wertrelevante Faktoren im fundamentalen Wert der Finanzinstrumente berücksichtigt, je wahrscheinlicher die Mutter ihre Beteiligung an der Tochter ausbauen wird. Es würde zu kurz greifen, wäre die Kursrelevanz einer Information für die Finanzinstrumente eines abhängigen Emittenten ausschließlich danach zu beurteilen, ob die Nachricht die laufenden Dividendenzahlungen (so beim isolierten Beherrschungsvertrag und im faktischen Konzern) und/oder die laufenden Ausgleichszahlung (Beherrschungsvertrag und Gewinnabführungsvertrag) verändert. Nicht kursrelevant wären dann alle Umstände, die nur den subjektiven Grenzpreis des herrschenden Unternehmens beeinflussen. Die Tochter könnte solche Informationen straffrei an die Mutter weitergeben, während der Markt wegen der fehlenden Ad-hocMitteilungspflicht uninformiert bliebe. Die Folge wäre, dass die Mutter ihren Anteil an der Tochter zu einem Preis auf- oder ausbauen könnte, der dem Grenzpreis (Preisuntergrenze) der Verkäufer entsprechen würde. Dieser Preis wäre niedriger als derjenige, der sich am Kapitalmarkt zwischen gleich gut informierten und rational agierenden ausschließlich finanziell orientierten Parteien (d. h. verständigen Anlegern) wahrscheinlich gebildet hätte, wenn der Emittent auch solche Informationen veröffentlicht hätte, die den subjektiven Grenzpreis der Mutter beeinflussen. In diesem Fall hätte das herrschende Unternehmen nämlich einen Preis für die Aktien der Tochter bezahlen müssen, der zwischen dem Grenzpreisen der Verkäufer und der höheren Preisobergrenze der Mutter gelegen hätte.761 Mit anderen Worten könnte das herrschende Unternehmen, würde der verständige Anleger keine subjektiv wertrelevanten Informationen bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen, einen Vorteil aus dem privilegierten Informationszugang zum Nachteil der anderen Anleger erzielen, die die Information nicht kennen und deshalb zum eigenen Grenzpreis (Preisuntergrenze) Aktien veräußern. Diesen Vorteil sollen das Verbot von Insidergeschäften und die Ad-hoc-Mitteilungspflicht aber verhindern. Hiergegen lässt sich auch nicht einwenden, dass der rein subjektive Nutzen der Mutter deshalb für den verständigen Anleger der Tochter unberücksichtigt bleiben müsse, weil der zusätzliche Nutzen der Mutter nicht nur aus einem privilegierten Informationszugang bei der Tochter folgt, sondern auch aus der operativen Zusammenarbeit von Mutter und Tochter. Dem ist zwar grundsätzlich zustimmen, es ist aber zu berücksichtigen, dass die Mutter aufgrund der Ad-hoc-Mitteilung des abhängigen Emittenten über Umstände, die über den Grenzpreis der Mutter informieren, an die verkaufswilligen Anleger der Tochter nicht den vollständigen Nutzen ihrer geplanten Zusammenarbeit mit dem abhängigen Emittenten verliert. Anhand der Grundlagen der Kölner 761 Vgl. Franke, Synergien in Rechtsprechung und Rechnungslegung, 2009, S. 36: „Hingegen wird der Börsenkurs, der sich unmittelbar nach Bekanntgabe eines konkreten Akquisitionsvorhaben bezüglich sämtlicher oder mehrheitlicher Anteile ergibt, geprägt durch die Einpreisung erwarteter externer Verbundvorteile.“

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Funktionslehre ist vielmehr davon auszugehen, dass der verständige Anleger des abhängigen Emittenten lediglich einen Preis verlangen wird, der zwischen dem eigenen Grenzpreis (Preisuntergrenze) und dem der Mutter (Preisobergrenze) liegt. Im Ergebnis muss die Mutter den Nutzen aus der synergiestiftenden Information also allenfalls mit den übrigen Anlegern der Tochter teilen. Das ist aber sachgerecht, weil Synergieeffekte stets durch ein Zusammenwirken zwischen zwei Unternehmen entstehen und ihr Wert damit in beiden Unternehmen wurzelt.762 Den außenstehenden Aktionären der abhängigen Gesellschaft ist dieser Wert deshalb nicht vorzuenthalten, indem man ihnen beispielsweise Informationen über Synergieeffekte auf Ebene der Mutter verschweigt und ihnen damit die Möglichkeit nimmt, über einen Verkauf ihrer Anteile hieran zu partizipieren. Wie die außenstehenden Aktionäre und das herrschende Unternehmen den Einigungsbereich zwischen ihren Grenzpreisen unter sich verteilen, ist schwer vorherzusehen.763 Für den ad-hoc-pflichtigen Emittenten stellt das aber kein Problem dar. Denn er muss nur feststellen, ob eine Information, die den subjektiven Grenzpreis der Mutter verändert, für den verständigen Anleger überhaupt einen Handelsanreiz bieten kann. Nicht notwendig ist, den Einigungsbereich zwischen Käufern und Verkäufern der Finanzinstrumente vollständig zu ermitteln oder aufzuteilen. Denn das ist eine Aufgabe, die dem Markt zu überlassen ist. Aus praktischer Sicht sind rein subjektiv fundamentalwertbezogene Insiderinformationen freilich selten. Denn erstens muss der abhängige Emittent zunächst davon erfahren, dass eine Information den Grenzpreis der Mutter verändert. Zudem ist zu beachten, dass die außenstehenden verständigen Aktionäre den Grenzpreis der Mutter nur dann bei ihrer Anlageentscheidung berücksichtigen, wenn sie die Möglichkeit haben, über einen Verkauf ihrer Anteile am höheren Grenzpreis der Mutter zu partizipieren. Letzteres wäre beispielsweise dann der Fall, wenn die Mutter die Absicht hat, das abhängige Unternehmen vollständig zu übernehmen und deshalb die Beteiligung am Emittenten in Zukunft aufstocken wird. Der Markt berücksichtigt deshalb umso mehr Informationen über den subjektiven Grenzpreis der Mutter, je wahrscheinlicher die Mutter ihre Beteiligungsposition an der Tochter ausbauen wird. Umgekehrt berücksichtigt der verständige Anleger umso weniger subjektiv wertrelevante Informationen, je wahrscheinlicher die Mutter keinen weiteren Beteiligungsaufbau durchführen wird. Sobald der Markt keine Handelsaktivitäten der herrschenden Unternehmens mehr erwartet, berücksichtigt er im fundamentalen Wert der Aktien des abhängigen Emittenten nur noch diejenigen Informationen, die die laufenden Auszahlungen an die außenstehenden Aktionäre des abhängigen Emittenten beeinflussen.

762

Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensführung, 2. Auflage, S. 92; Fleischer, ZGR 1997, 368, 382; Hüttemann, ZHR 162 (1998), 563, 590. 763 Zum Problem gutachterlich einen angemessenen Verteilungsschlüssel für Verbundvorteile zu finden, siehe Fleischer, ZGR 1997, 368, 381 f. m.w.N.

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(b) Abgrenzung zu mittelbar fundamentalwertrelevanten und handelsbezogenen Informationen Informationen, die den Grenzpreis der Mutter verändern, stellen eine Fallgruppe der unmittelbar fundamentalwertrelevanten Informationen dar. Sie sind deshalb potenziell ad-hoc-mitteilungspflichtig.764 Hierfür spricht bereits ein praktisches Argument. Denn wenn man sie mit der hier vertretenen Ansicht als Insiderinformation ansieht, müssen sie auch der Ad-hoc-Mitteilungspflicht unterfallen. Nur so ist sichergestellt, dass der Markt den Grenzpreis der Mutter abschätzen kann und sich so ein Marktpreis bildet, der zwischen der Preisuntergrenze und Preisobergrenze liegt.765 Grenzpreise der Mutter sind von rein mittelbar fundamentalwertrelevanten Insiderinformationen und handelsbezogenen Insiderinformationen zu unterscheiden. Mittelbar fundamentalwertrelevante Informationen lassen den Schluss zu, dass ein anderer Marktteilnehmer den fundamentalen Wert eines Finanzinstruments anders einschätzt als der aktuelle Marktpreis.766 Ausschlaggebend für die Kursrelevanz mittelbar fundamentalwertrelevanter Informationen ist die Wahrscheinlichkeit, dass die vom Marktpreis abweichende Einschätzung des Fundamentalwerts zutrifft.767 Im Gegensatz hierzu kann der Markt bei Informationen über Grenzpreise der Mutter selbst ein Urteil darüber abgeben, ob sich der subjektive Wert des Finanzinstruments für das herrschende Unternehmen verändert hat. Entscheidend ist, wie hoch der subjektive Nutzen der Information für die Mutter ist und andererseits, wie wahrscheinlich die übrigen Anleger über einen Verkauf ihrer Anteile an diesem Nutzen partizipieren können. Informationen über die Veränderung rein subjektiver Grenzpreise haben auch Ähnlichkeiten mit handelsbezogenen Insiderinformationen, die einen Informationsvorteil aufgrund der besseren Kenntnis über die Handelssituation eines bestimmten Finanzinstruments bieten.768 Grenzpreise der Mutter lassen sich nämlich auch nur dann ausnutzen, wenn der verständige Anleger die Absicht des herrschenden Unternehmens kennt, Finanzinstrumente der Emittenten hinzuzukaufen. Entscheidend ist also auch, wie wahrscheinlich beispielsweise ein Mutterunternehmen weitere Zukäufe tätigen wird. Anders als rein handelsbezogene Informationen ist es bei Informationen über subjektive Grenzpreise aber nicht notwendig, dass die Anleger die aktuelle Orderlage kennen. Ausreichend ist bereits, dass beispielsweise die Mutter ihre Beteiligung überhaupt ausbauen wird. Denn dann würden verständige Anleger auch für Transaktionen, an welchen die Mutter nicht selbst als

764 Zur Ad-hoc-Mitteilungspflicht unmittelbar fundamentalwertrelevanter Informationen siehe Kap. 3, A.III.2. 765 Näher hierzu Kap. 3, A.IV.3.b)bb)(1). 766 Siehe hierzu die Nachweise oben Kap. 2, F.I.3. 767 Klöhn, WM 2014, 537, 538. 768 Siehe hierzu die Nachweise oben Kap. 2, F.I.3.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Käufer auftritt, ihre Preisevorstellung anpassen, weil zukünftig ein Verkauf an die Mutter möglich wäre. bb) Bewertungsmethode Hat ein unabhängiger Emittent eigene Aktien zum Handel zugelassen, hängen die zukünftigen Auszahlungen an die Anteilsinhaber von den Erträgen des Emittenten selbst ab. Mit anderen Worten entspricht der fundamentale Wert aller Finanzinstrumente des Emittenten dem Wert des Unternehmens, das der unabhängige Emittent betreibt.769 Ob eine bislang nicht öffentlich bekannte Information fundamentalwertrelevant ist, ist deshalb anhand des Vergleichs des Unternehmenswertes vor und nach dem Bekanntwerden der Information zu bestimmen. Natürlich hängt auch der fundamentale Wert der Finanzinstrumente von abhängigen Emittenten davon ab, welche zukünftigen Ausschüttungen die Anleger erwarten dürfen. Allerdings kann der Aktionär einer abhängigen Konzerngesellschaft je nach Konzernierungsform unterschiedliche Auszahlungen aufgrund seiner Beteiligung erwarten. So kann er einerseits im Fall der einfachen faktischen Abhängigkeit der eigenen Gesellschaft weiterhin an den ausschüttbaren Erträgen des Emittenten über Dividenden partizipieren. In diesem Fall hängt der fundamentale Wert der Finanzinstrumente also weiterhin von den Erträgen des Emittenten und damit vom Wert des Unternehmens ab, das die abhängige Gesellschaft betreibt. Andererseits können die laufenden Zahlungsströme an die Aktionäre aber auch von den Erträgen des Emittenten selbst ganz oder teilweise unabhängig sein. Das ist beispielsweise dann der Fall, wenn der Emittent nach einem Gewinnabführungsvertrag verpflichtet ist, den gesamten fiktiven Jahresüberschuss an das herrschende Unternehmen abzuführen und die außenstehenden Aktionäre nur noch Ausgleichszahlungen (§ 304 Abs. 1 S. 1 AktG) erhalten. Gleiches gilt, wenn im isolierten Beherrschungsvertragskonzern Aktionäre des abhängigen Emittenten zukünftig nur mit Auszahlungen in Höhe der Dividendengarantie der Mutter rechnen können. In solchen Fällen hängt der Wert einer Aktie der Minderheitsbeteiligung v. a. vom Wert der zukünftigen Ausgleichszahlungen ab. Der fundamentale Wert der Finanzinstrumente eines abhängigen Emittenten lässt sich deshalb nicht mehr ausschließlich danach bestimmen, welchen Wert das vom Emittenten betriebene Unternehmen hat. Es ist vielmehr je nach Konzernierungsform zu unterscheiden, mit welchen Zahlungsströmen die Aktionäre des Emittenten rechnen können und welche Faktoren diese beeinflussen können. Abhängig hiervon lässt sich bestimmen, ob eine Information den abhängigen Emittenten unmittelbar fundamentalwertrelevant betrifft und damit kursrelevant ist.

769

Siehe hierzu Kap. 2, F.V.1.a)cc).

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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cc) Agenturkosten des abhängigen Emittenten Bekanntlich beeinflussen Agenturkosten den fundamentalen Wert von Aktien. Man unterscheidet zwei Formen von Agenturkosten. Die Einen entstehen im Verhältnis zwischen Anlegern und Management, die Anderen im Verhältnis zwischen Groß- und Minderheitsaktionären.770 Auf beide Formen kann die Form der Konzernierung erheblichen Einfluss haben. Die Agenturkosten im Verhältnis AktionäreManagement kann der steigende Einfluss des Großaktionärs senken, wenn zu erwarten ist, dass der Großaktionär das Management des Emittenten stärker überwachen wird und damit das Risiko des Fehlverhaltens sinken wird. Allerdings geht der steigende Einfluss eines Großaktionärs auf das Management des Emittenten mit steigenden Agenturkosten im Verhältnis Großaktionär-Minderheitsaktionäre einher.771 Diese entstehen, weil der herrschende Aktionär seine Kontrolle über den Emittenten missbrauchen und zulasten der außenstehenden Aktionäre ausbeuten könnte. Minderheitsaktionäre erkennen diese Gefahr und bewerten die Finanzinstrumente des Emittenten deshalb mit einem Abschlag.772 Gut erforscht ist, dass die Agenturkosten der zweiten Art umso höher sind, je größer der Einfluss einzelner Aktionäre auf die Gesellschaft ist und je stärker Einfluss und Eigentum an den Gesellschaftsanteilen auseinanderfallen.773 Zudem ist bekannt, dass die Agenturkosten im Verhältnis Großaktionär-Minderheitsaktionäre in Ländern mit weniger weitreichenden Bestimmungen zum Schutz der Minderheit höher sind als in Ländern mit einem hohen Schutzniveau für Minderheitsaktionäre.774 Allgemein lässt sich sagen, dass die Agenturkosten im Verhältnis Großaktionär-Minderheitsaktionäre umso höher sind, je größer die Wahrscheinlichkeit und die rechtlichen Möglichkeiten sind, dass Großaktionäre ihren Einfluss auf die Gesellschaft dazu ausnutzen, um die abhängige Gesellschaft zum Nachteil der Minderheit auszubeuten.775 Aus der Erkenntnis lässt sich schließen, dass Informationen darüber, wie ein herrschendes Unternehmen auf den abhängigen Emittenten einwirkt, erhebliche Auswirkungen auf die Agenturkosten haben können und deshalb den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente der abhängigen Gesellschaft beeinflussen können.

770 Hierzu Armour/Hansmann/Kraakman, in: Kraakman et al., The Anatomy of Corporate Law, 2nd Edition, S. 35 f.; Kräkel, Organisation und Management, 5. Auflage, S. 261 ff. 771 Schäfer/Ott, Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, 5. Auflage, S. 701. 772 Schäfer/Ott, Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, 5. Auflage, S. 700 f. 773 Claessens/Djankow/Fan/Lang, 57 J. Fin. 2741 (2002); La Porta/Lopez-de-Silanes/ Shleifer, 54 J. Fin. 471, 512 (1999). 774 La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer, 54 J. Fin. 471, 511 (1999); La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny, 57 J. Fin. 1147 (2002). 775 Cronqvist/Nilsson, 38 J. Fin. & Quant. Analysis 695, 696 (2003).

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

b) Beherrschungsvertrag Im Folgenden steht die Frage im Mittelpunkt, welche Besonderheiten gelten, wenn ein Emittent die Leitung seiner Gesellschaft einem anderen Unternehmen unterstellt (Beherrschungsvertrag). Betrachtet wird zunächst die Situation eines isolierten Beherrschungsvertrags. Die Fallgruppe scheint praktisch nicht besonders relevant zu sein; sie kommt aber z. B. als Zwischenschritt einer geplanten vollständigen Übernahme vor.776 aa) Bevorstehender Abschluss eines Beherrschungsvertrags Ebenso wie für das herrschenden Unternehmen ist die Information über den bevorstehenden Abschluss eines Beherrschungsvertrags auch für die Finanzinstrumente der abhängigen Gesellschaft kursrelevant. Mit dem Beherrschungsvertrag kann die Mutter gegenüber dem Vorstand der Tochter Weisungen erteilen und somit die zukünftigen Erträge der Tochter verändern. Zudem sind mit dem Beherrschungsvertrag eine Dividendengarantie (§ 304 Abs. 1 S. 2 AktG) und ein Abfindungsangebot verbunden.777 Diese Folgen berücksichtigt der verständige Anleger bei seiner Anlageentscheidung; der bevorstehende Unternehmensvertrag ist deshalb kursrelevant.778 bb) Besondere wertrelevante Begleitumstände des Vertragsabschlusses Im Zusammenhang mit dem Abschluss eines Beherrschungsvertrags treten häufig Umstände auf, die den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente des abhängigen Emittenten – neben dem beabsichtigen Abschluss des Beherrschungsvertrags – zusätzlich beeinflussen können. (1) Auswirkung des Abhängigkeitsverhältnisses auf die Tochter So können mit der Begründung der Abhängigkeit und dem Abschluss des Beherrschungsvertrags beispielsweise steuerliche Nachteile verbunden sein. So droht der vollständige Wegfall bzw. die anteilige Kürzung bestehender körperschaft776 Ein Beispiel ist der Fall der IBS AG, die mit einem isolierten Beherrschungsvertrag von der Siemens Beteiligungen Inland GmbH beherrscht wurde, bevor die Minderheitsaktionäre nach §§ 324a ff. AktG aus der Gesellschaft ausgeschlossen wurden. Die IBS AG war im General Standard der Wertpapierbörse in Frankfurt am Main gelistet. Siehe nur die Ad-hoc-Mitteilung der IBS AG vom 12. 12. 2013, http://www.ibs-ag.de/unternehmen/investor-relations/ad-hoc-mit teilungen/ad-hoc-detailansicht/article/ad_hoc_mitteilung_nach_15_wphg-2/index.html. 777 Hierzu bereits oben Kap. 2, F.VI.1.c)aa). 778 Allgemeine Meinung, siehe nur BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53; CESR’s Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Ref: CESR/06-562b, S. 7 Rn. 1.15: „changes in control and control agreements“.

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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steuerlicher und/oder gewerbesteuerlicher Verlustvorträge.779 Zugleich kann der Beherrschungsvertrag erheblichen Einfluss auf die vertraglichen Beziehungen des Emittenten mit Dritten haben. Zu denken ist hierbei an die sog. Change-of-ControlKlauseln, die den Vertragspartnern des Emittenten im Fall eines Kontrollwechsels bestimmte Rechte einräumen können. Häufig löst der Kontrollwechsel beispielsweise ein Kündigungsrecht in Darlehensverträgen des Emittenten aus.780 Wenn der Beherrschungsvertrag oder ein hiermit verbundener Beteiligungszukauf steuerliche Nachteile hervorrufen und/oder die Voraussetzungen einer Change-of-ControlKlausel erfüllen, handelt es sich hierbei um fundamentalwertrelevante Informationen. Etwas anderes gilt freilich dann, wenn der Markt anhand der bislang bekannten Informationen und der Ad-hoc-Mitteilung über den geplanten Unternehmensvertrag bereits auf diese Folgen schließen kann. (2) Informationen über den subjektiven Grenzpreis der Mutter An dieser Stelle gewinnt zudem die Frage an Bedeutung, ob der abhängige Emittent (im Folgenden auch Tochter (T)) Informationen als kursrelevant ansehen muss, die einen Umstand betreffen, der ausschließlich das subjektive Interesse der Mutter an den Finanzinstrumenten beeinflusst. Hierzu zählen beispielsweise Informationen über Synergieeffekte, die nur auf Ebene der Mutter zu einer Ertragsänderung führen. Ein Beispiel ist die Nachricht darüber, dass das herrschende Unternehmen beabsichtigt, zukünftig die Vertriebswege des abhängigen Emittenten zu nutzen, anstatt eigene aufzubauen. Oben wurde darauf hingewiesen, dass der verständige Anleger subjektive Sonderinteressen der Mutter immer dann berücksichtigt, wenn er erwarten kann, durch einen Verkauf der Aktien der T zu einem Preis oberhalb des eigenen Grenzpreises (Preisuntergrenze) an den Sonderinteressen des herrschenden Unternehmens partizipieren zu können. Das ist immer dann der Fall, wenn anhand der Umstände des Einzelfalls damit zu rechnen ist, dass die Mutter ihre Beteiligung am abhängigen Emittenten ausbauen wird.781 Häufig ist der isolierte Beherrschungsvertrag nur ein Zwischenschritt auf dem Weg zur vollständigen Übernahme durch das herrschende Unternehmen. Deshalb kann der verständige Anleger gerade in der zeitlichen Phase rund um den Abschluss des Unternehmensvertrags möglicherweise einen weiteren Beteiligungsausbau der Mutter erwarten. Dann können für die Finanzinstrument der T auch solche Umstände kursrelevant sein, die den subjektiven Grenzpreis der Finanzinstrumente des Emittenten aus Sicht der Mutter so erheblich verändern, dass die außenstehenden Aktionäre am Grenzpreis der Mutter in anderem Umfang partizipieren können, als es bislang der Fall war. Das führt dazu, dass nicht nur Informationen über eine Veränderung der Ertragserwartungen des Emittenten selbst für dessen Finanzinstrumente kursrelevant sein können. Vielmehr können die Aktien des abhängigen Emittenten einen Wert 779 780 781

Hierzu Mülbert/Kiem, ZHR 177 (2013), 819, 824 ff. Hierzu Mülbert/Kiem, ZHR 177 (2013), 819, 832 ff. Hierzu Kap. 2, F.VI.2.a)aa)(3).

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

verkörpern, der über den Grenzpreisen der Minderheitsaktionäre (Preisuntergrenze) und unterhalb des Grenzpreises der Mutter (Preisobergrenze) liegt. Diese Erkenntnis ist gerade im Zusammenhang mit einem geplanten Beherrschungsvertrag zu berücksichtigen. Denn einerseits gehen mit dem Beherrschungsvertrag viele Umstände einher, die den Grenzpreis der Mutter erheblich verändern und andererseits kann der Beherrschungsvertrag darauf hindeuten, dass das herrschende Unternehmen weitere Anteile des Emittenten hinzuerwerben wird, wodurch die außenstehenden Aktionäre an den Grenzpreisen der Mutter auch tatsächlich partizipieren können. (3) Optionswert bei einer Abfindung gegen Aktien der Mutter Solange der Markt noch keine Kenntnis vom geplanten zukünftigen Beherrschungsvertrag zwischen dem künftig abhängigen Emittenten und dem künftig herrschendem Unternehmens hat, sind für ihn nur die Informationen, die den fundamentalen Wert des von T betriebenen Unternehmens verändern, geeignet, den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente des Emittenten zu verändern. Sobald der Markt von dem geplanten Beherrschungsvertrag erfährt, kann er aber veranlasst sein, auch einen anderen Unternehmenswert bei seiner Anlageentscheidung zu berücksichtigen. Dies ist dann der Fall, wenn der Beherrschungsvertrag eine Abfindung gegen Aktien (§ 305 Abs. 2 Nr. 1 und 2 AktG) vorsieht oder vorsehen soll. Erfährt der verständige Anleger der künftig abhängigen Tochter hiervon, verkörpern die Aktien der T für ihn vorübergehend zwei Werte: den anteiligen fundamentalen Wert an T782 und den Wert der Option, gegen Aktien der herrschenden Gesellschaft aus T ausscheiden zu können. Der Wert der Option hängt vom Wertverhältnis der abhängigen und der herrschenden Gesellschaft ab. In der Theorie des Gesetzes sollen der anteilige fundamentale Wert an T und der Optionswert zum Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung über den Beherrschungsvertrag (§ 305 Abs. 3 S. 2 AktG) gleich hoch sein.783 Welchen Wert die Option tatsächlich hat, hängt zunächst vom geplanten oder bereits festgelegten Umtauschverhältnis ab. Damit der Markt den Wert der Option selbst vollständig beurteilen kann, benötigt er neben der Information, welches Umtauschverhältnis im Unternehmensvertrag festgelegt werden wird oder wurde, alle fundamentalwertrelevanten Informationen über die Mutter. Ist diese selbst Emittentin und ist sie der eigenen Ad-hoc-Mitteilungspflicht nachgekommen, dürften die hierfür notwendigen Informationen bereits öffentlich bekannt sein, weshalb der Markt zunächst lediglich vom geplanten Umtauschverhältnis erfahren muss. Ist die Mutter nicht selbst Emittentin oder hat sie nicht alles wertrelevanten Informationen öffentlich bekannt gemacht, muss T alle ihr zugänglichen für die Mutter fundamentalwertrelevanten Informationen als Insiderinformationen in Bezug

782 783

Genauer hierzu sogleich Kap. 2, F.VI.2.b)cc). Hierzu bereits oben Kap. 2, F.VI.1.c)dd).

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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auf die eigenen Finanzinstrumente behandeln und diese so schnell wie möglich selbst ad-hoc veröffentlichen.784 Zudem kann, solange die Anleger des abhängigen Emittenten das Abfindungsangebot noch annehmen können785, jede Verschiebung im Verhältnis der Werte der Mutter zur Tochter den Wert des in den Aktien des abhängigen Emittenten verkörperten Optionsrechts verändern. Auch hierbei handelt es sich um Umstände, die für die Finanzinstrumente des abhängigen Emittenten fundamentalwertrelevant sein können. Denkbar ist beispielsweise, dass T während der Dauer des Optionsrechts erfährt, dass der fundamentale Wert der M höher ist als es für das Abfindungsangebot im Beherrschungsvertrag angenommen wurde. Der Markt erkennt, wenn er von der Information erfährt, dass die Aktien der Tochter ein günstigeres Umtauschrecht gewähren als bisher erwartet. Er ist deshalb bereit, einen höheren Preis für die Aktien der T zu bezahlen, solange das Optionsrecht noch gilt. Die Information über die Wertsteigerung der Mutter ist damit auch für die Aktien der T kursrelevant. Möglich ist auch der umgekehrte Fall. Hier erfährt die T, dass der fundamentale Wert der Mutter niedriger ist als bislang erwartet. Die Information verringert den Wert des in den Aktien der T verkörperten Optionsrechts. Signalisiert die Information, dass der Wert der Mutter bereits zum Zeitpunkt des § 305 Abs. 3 S. 2 AktG niedriger war als es für das Abfindungsangebot des Beherrschungsvertrags angenommen wurde, ist sie zudem möglicherweise auch deshalb kursrelevant, weil sie die Erfolgsaussichten eines eingeleiteten Spruchverfahrens erhöht und Anleger des abhängigen Emittenten deshalb auf eine höhere Abfindung hoffen können. Es lässt sich also zusammenfassen, dass der fundamentale Wert von Aktien eines abhängigen Emittenten ab dem Zeitpunkt, in dem der Markt erstmals von einem geplanten Beherrschungsvertrag mit einer Abfindung gegen Aktien der Mutter erfährt, für die Dauer des Abfindungsangebots auch vom fundamentalen Wert der Mutter abhängt. (4) Konkurrenzverhältnis von Ad-hoc-Mitteilungspflicht und Berichtspflicht nach § 293a AktG In diesem Zusammenhang sei kurz auf das Konkurrenzverhältnis zwischen der Ad-hoc-Mitteilungspflicht bei der Konzernentstehung und der Informationspflicht des Vorstands vor der Abstimmung über den Beherrschungsvertrag hingewiesen. Nach § 293a Abs. 1 S. 1 AktG gibt der Vorstand der T vor der Entscheidung der Hauptversammlung über die Zustimmung zum Beherrschungsvertrag einen ausführlichen schriftlichen Bericht ab. Hierin sind der Abschluss des Unternehmensvertrags, der Vertrag im einzelnen und insbesondere Art und Höhe des Ausgleichs nach § 304 AktG und der Abfindung nach § 305 AktG rechtlich und wirtschaftlich zu erläutern und zu begründen. Dieser Bericht ist nach § 293f AktG zur Einsicht der 784 Zum Problem der oftmals fehlenden Kenntnis des abhängigen Emittenten von den fundamentalwertrelevanten Informationen über die Mutter siehe Kap. 3, B. 785 Die Verpflichtung zur Abfindung kann befristet werden, § 305 Abs. 4 S. 1 AktG.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Aktionäre in dem Geschäftsraum auszulegen oder über die Internetseite zugänglich zu machen. Die Berichtspflicht nach § 293a AktG mit der zugehörigen Bekanntmachung nach § 293f AktG ersetzt dabei nicht die Ad-hoc-Mitteilungspflicht der abhängigen Gesellschaft. Das ergibt sich bereits daraus, dass die Berichte nach § 293f AktG nur in dem Geschäftsräumen der beteiligten Gesellschaften auszulegen sind bzw. über die Internetseiten der Gesellschaften zugänglich zu machen sind. Damit gelten sie aber noch nicht als öffentlich bekannt im Sinne des § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG bzw. Art. 7 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO.786 Zudem haben § 293a ff. AktG anders als die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nicht den Zweck, den Kapitalmarkt zu informieren; vielmehr zielen die Bestimmungen des AktG auf den Schutz und die Information gerade der Minderheitsaktionäre. Die Berichtspflicht nach § 293a AktG und die Ad-hoc-Mitteilungspflicht stehen mithin nebeneinander. In der Praxis werden deshalb zu Recht bereits vor dem Bericht nach § 293a AktG Ad-hoc-Meldungen herausgegeben, die insbesondere über Art und Höhe des Ausgleichs und der Abfindung informieren.787 Ein wesentlicher Unterschied zwischen der Berichtspflicht nach § 293a AktG, die einmalig vor dem Beschluss der eigenen Hauptversammlung abzugeben ist, und der Ad-hoc-Mitteilungspflicht ist zudem, dass der abhängige Emittent mit der letzteren den Markt laufend weiter zu informieren hat, wenn sich das Wertverhältnis zwischen den beteiligten Unternehmen während der Dauer des Abfindungsangebots erheblich verändern. cc) Ertragsrelevante Informationen (1) Grundlagen Welche Ertragserwartungen der am Beherrschungsvertrag beteiligten Unternehmen wirken sich auf die Auszahlungserwartungen der Aktionäre des abhängigen Emittenten aus und beeinflussen damit den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente des abhängigen Emittenten? Im isolierten Beherrschungsvertragsverhältnis kann die abhängige Gesellschaft weiterhin einen Jahresüberschuss erzielen, der als

786

Zur öffentlichen Bekanntheit oben Kap. 2, E.III. Zur Frage, ob eine Information mit der Veröffentlichung auf der Internetseite öffentlich bekannt sein kann, siehe Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 137 m.w.N. 787 Siehe nur die Ad-hoc-Mitteilung der IBS AG (siehe hierzu bereits den Nachweis in Kap. 2, F.VI.2.b)) vom 17. 9. 2012, in der es u. a. heißt: „Gegenstand der Beratung war unter anderem eine vorgesehene Barabfindung gemäß § 305 AktG in Höhe von EUR 6,90 je Stückaktie der IBS AG und eine Ausgleichszahlung gemäß § 304 AktG in Höhe von brutto EUR 0,26 (netto, nach Körperschaftssteuer und Solidaritätszuschlag: EUR 0,23) für jedes volle Geschäftsjahr je Stückaktie der IBS AG. Diese Werte beruhen auf den heute mitgeteilten Ergebnissen des Entwurfs der Gutachterlichen Stellungnahme der KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft. Das Prüfungsergebnis des gerichtlich bestellten Vertragsprüfers Warth + Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf steht aus.“ Abrufbar unter http://www.ibs-ag.de/unternehmen/investor-relations/ad-hoc-mitteilungen/ad-hoc-detailan sicht/article/ad_hoc_meldung_nach_15_wphg-6/index.html.

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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Dividende an alle Aktionäre gleichmäßig ausgeschüttet werden kann.788 Zusätzlich haben die außenstehenden Aktionäre aus dem Beherrschungsvertrag nach § 304 Abs. 1 S. 2 AktG einen Anspruch auf Ausgleich, falls die tatsächlichen Ausschüttungen der Tochter hinter der Dividendengarantie zurückbleiben. Die Mutter kann die Garantie in der Form eines festen oder eines variablen Ausgleichs gewähren. Der feste Ausgleich bestimmt sich nach der bisherigen Ertragslage und den bisherigen Ertragserwartungen der abhängigen Gesellschaft. Beim variablen Ausgleich ist dagegen von der Mutter die Zahlung des Betrages zuzusichern, der unter Herstellung eines angemessenen Umrechnungsverhältnisses auf Aktien der herrschenden Gesellschaft jeweils als Gewinnanteil entfällt (§ 304 Abs. 2 S. 2 AktG). Die Höhe des Ausgleichsanspruchs hängt beim variablen Ausgleich also von den tatsächlich ausgeschütteten Dividenden789 der Mutter ab. Der verständige Anleger berücksichtigt bei seiner Anlageentscheidung alle Informationen, die die bisher erwarteten Auszahlungen verändern, die mit der Aktie des beherrschten Emittenten verbunden sind. Deshalb sind für ihn zunächst die Ertragserwartungen des Emittenten wertrelevant, an denen er partizipieren kann.790 Darüber hinaus berücksichtigt der Markt den Wert der Ausgleichsforderungen aus dem Beherrschungsvertrag im fundamentalen Wert der Aktien der außenstehenden Aktionäre des beherrschten Emittenten.791 (2) Veränderung der Ertragslage des Emittenten Die abhängige Gesellschaft kann im isolierten Beherrschungsvertragsverhältnis einen Jahresüberschuss erzielen und diesen ganz oder teilweise an alle Aktionäre verteilen. Allerdings kann sich die Mutter Erträge der Tochter, beispielsweise durch Konzernverrechnungspreise, verdeckt ausschütten lassen. In diesem Fall partizipieren die außenstehenden Aktionäre des Emittenten nicht mehr oder nicht mehr vollständig gleichberechtigt an den Erträgen der eigenen Gesellschaft. Dennoch ist es richtig, die Kursrelevanz einer Information in Bezug auf die Finanzinstrumente eines abhängigen Emittenten zunächst daran zu prüfen, ob die Nachricht die bisher erwarteten Erträge des Emittenten und damit den fundamentalen Wert des von ihm betriebenen Unternehmens beeinflusst. Denn hiervon hängen die Wahrscheinlichkeit und die Höhe der zukünftigen Dividendenzahlungen an alle Aktionäre ab. Zudem kann der Markt im Wert der Aktien des abhängigen Unternehmens auch den Nutzen berücksichtigen, den die Beteiligung nur für die Mutter stiftet, weshalb auch solche Erträge des Emittenten fundamentalwertrelevant sein können, die sich die Mutter verdeckt ausschütten lässt und deshalb nicht mehr als Dividende an alle Aktionäre

788

Hierzu bereits oben Kap. 2, F.VI.1.c)aa). So die h.M. siehe nur Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 304 AktG Rn. 47 ff. m.w.N. auch zur Gegenansicht. 790 Siehe hierzu sogleich Kap. 2, F.VI.2.b)cc)(2). 791 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.b)cc)(3) und (4). 789

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

verteilt werden können.792 Zusätzlich erkennt der verständige Anleger, dass ein Beherrschungsvertrag in Zukunft enden könnte und die zukünftigen Ausschüttungen an die Inhaber der Finanzinstrumente dann wieder ausschließlich von der tatsächlichen Ertragslage des Unternehmens des Emittenten abhängen. Dennoch sind Ertragsänderungen eines beherrschten Emittenten nicht mit denen eines unabhängigen vollständig gleichzusetzen. Vielmehr ist stets anhand der Probability/Magnitude-Formel zu prüfen, mit welcher Wahrscheinlichkeit und in welcher Höhe die Aktionäre des abhängigen Unternehmens an den neuen Ertragsaussichten ihrer Gesellschaft tatsächlich teilhaben werden. Informationen, die zwar die Ertragserwartungen des abhängigen Emittenten verändern, die außenstehenden Aktionäre aber hieran nicht unmittelbar partizipieren können, weil die abhängige Gesellschaft aufgrund der Information keine neuen Dividendenausschüttungen vornehmen wird, die über die Dividendengarantie hinausgehen, berücksichtigt der verständige Anleger nur, soweit er am subjektiven Nutzen der Information für die Mutter teilhaben kann oder zukünftig mit einem Ende des Beherrschungsvertrags zu rechnen ist. (3) Feste Ausgleichspflicht Ein Teil des fundamentalen Werts der Finanzinstrumente des beherrschten Emittenten verkörpert zudem die Summe der auf ihren Barwert diskontierten Ausgleichsansprüche der außenstehenden Aktionäre gegen die Mutter. Ist ein fester Ausgleich vereinbart, schuldet das herrschende Unternehmen den außenstehenden Aktionären den Betrag, der im Vertrag öffentlich bekannt festgelegte ist. Anders als der variable Ausgleich793 unterliegt die feste Dividendengarantie grundsätzlich keinen Schwankungen. Der Wert des festen Ausgleichs hängt deshalb vom Ausfallrisiko ab. Bisher nicht öffentlich bekannte Informationen können deshalb nur dann den Wert der Ausgleichsforderungen erheblich verändern, wenn sie die Zahlungsfähigkeit der Mutter wesentlich verbessern oder verschlechtern. Abseits dieser Fälle, ist der Wert der festen Ausgleichsforderung unveränderlich, weshalb fundamentalwertrelevante Informationen über die feste Dividendengarantie die Ausnahme sind. (4) Variable Ausgleichspflicht Komplizierter ist die Lage, wenn im Beherrschungsvertrag ein variabler Ausgleich vorgesehen ist. In diesem Fall haben die außenstehenden Aktionäre eine Forderung aus der Dividendengarantie, deren Höhe sich aus der jeweils jährlich festgesetzten Dividende der Mutter multipliziert mit der Verschmelzungswertrelation aus dem Beherrschungsvertrag ergibt. Aus der Perspektive des verständigen Anlegers der T ist in diesem Fall also entscheidend, mit welchen zukünftigen Di792 793

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.a)aa)(3)(a). Hierzu sogleich Kap. 2, F.VI.2.b)cc)(4).

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videndenausschüttungen der Mutter zu rechnen ist. Diese hängen wiederum von der Ertragslage der Mutter selbst ab. Über den Wert des variablen Ausgleichs berücksichtigt der Anleger des beherrschten Emittenten mit anderen Worten alle – und hierin liegt der Unterschied zum Beherrschungsvertrag mit einem festen Ausgleich – Informationen, die zu neuen Ertragserwartungen und damit zu veränderten Dividendenausschüttungen der Mutter führen werden. Dabei ist es unerheblich, ob die Ertragsänderung der Mutter vom abhängigen Emittenten beeinflusst wurde. (5) Zwischenergebnis Der fundamentale Wert der Aktien des beherrschten Emittenten hängt sowohl von den Ertragsprognosen des Emittenten als auch von solchen des herrschenden Unternehmens ab, soweit die außenstehenden Aktionäre hieran partizipieren können. Für Letzteres ist insbesondere entscheidend, welche Ausgleichsform im Beherrschungsvertrag vorgesehen ist. Je nach den Umständen des Einzelfalls, muss der abhängige Emittenten deshalb die Ertragserwartungen der Mutter überwachen, soweit es ihm möglich ist794, und wesentliche Veränderungen ad-hoc-veröffentlichen muss. dd) Diskontinformation Zukünftige Ausschüttungen an die Aktionäre des unabhängigen Emittenten diskontiert der verständige Anleger mittels eines Kapitalisierungszinssatzes auf ihren Barwert. In diesem Zinssatz ist die sog. Risikoprämie enthalten, die der risikoaverse Anleger dafür verlangt, dass zukünftig zu erwartenden Erträge des Unternehmens und damit der Aktionäre einer Streuung (Varianz oder Standardabweichung) unterliegen.795 (1) Veränderung der Ertragslage der Tochter Ebenso diskontiert der Markt auch erwartete Dividendenausschüttungen des beherrschten Emittenten mit einer Risikoprämie auf ihren Barwert ab. Denn sowohl die Ertragslage des abhängigen Emittenten als auch dessen Dividendenzahlungen schwanken. Dabei hängen die Dividendenausschüttungen vom Risiko der Ertragschancen des Emittenten ab. Anzuwenden ist deshalb die Risikoprämie speziell für das abhängige Unternehmen.796

794 Siehe zur Informationspflicht des Emittenten im Allgemeinen Kap. 3, B.II. und speziell im Konzern Kap. 3, B.IV. 795 Siehe hierzu Kap. 2, F.V.1.b)cc). 796 Vgl. Jonas, FS Kruschwitz, S. 105, 109; Schildbach, FS Sieben, S. 301, 310.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

(2) Fester Ausgleich Ist der Emittent ein beherrschtes Unternehmen, erhalten die Aktionäre als Mindestbetrag Auszahlungen in Höhe der Dividendengarantie. Wenn ein fester Ausgleich vereinbart ist, schwanken die laufenden Mindestauszahlungen nicht, sondern sind im Beherrschungsvertrag eindeutig festgelegt. Daraus folgt, dass der Markt die erwarteten Zahlungsströme aus der festen Garantie abzinst, ohne eine erhebliche Risikoprämie zu verlangen, solange kein beachtliches Ausfallrisiko besteht.797 Sollte ein relevantes Ausfallrisiko zu beachten sein, ließe sich der Kapitalisierungszinssatz in Abhängigkeit vom Kreditrating des herrschenden Unternehmens ermitteln. Anzusetzen wäre also ein risikoloser Zinssatz zuzüglich des unternehmensspezifischen Ausfallrisikos; letzteres ließe sich anhand von credit spreads für ungesicherte Kredite der Mutter bestimmen.798 Information die das Ausfallrisiko der Mutter verändern, können deshalb sowohl den Erwartungswert als auch den anzuwendenden Diskontzinssatz für die Ausgleichsforderungen verändern. (3) Variabler Ausgleich Sieht der Beherrschungsvertrag einen variablen Ausgleich vor, hängen die Erträge der Aktionäre der abhängigen Gesellschaft von den Dividendenzahlungen der Mutter ab, die mit den zukünftigen Erträgen der Mutter schwanken. Deshalb diskontiert der Markt konsequent fortgedacht die variablen Ausgleichsforderungen anhand des Zinssatzes, der speziell an die Erträge der Mutter angepasst ist.799 (4) Zwischenergebnis Insgesamt sind die zukünftigen Zahlungsströme aus den Aktien eines beherrschten Emittenten mit unterschiedlichen Diskontzinssätzen abzuzinsen. Entscheidend ist jeweils, ob zukünftige Dividendenausschüttung des Emittenten oder Forderungen aus einer festen oder variablen Dividendengarantie betroffen sind. ee) Verlustinformation Während der Dauer des Beherrschungsvertrags trägt die Mutter das Verlustrisiko der Tochter, weil sie den dort sonst entstehenden Jahresfehlbetrag nach § 302 Abs. 1

797 Vgl. Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 382; zur Abzinsung künftiger fester Ausgleichzahlungen vgl. OLG Frankfurt AG 2011, 832, 837 f.; OLG Frankfurt AG 2012, 513, 517; OLG Stuttgart AG 2012, 49, 53; OLG Stuttgart AG 2012, 135, 138; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 304 AktG Rn. 39; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Auflage, S. 27 f. 798 Jonas, FS Kruschwitz, S. 105, 112 f. 799 Vgl. Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 383; Jonas, FS Kruschwitz, S. 105, 109.

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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AktG auszugleichen hat.800 Informationen, die den bislang erwarten Jahresfehlbetrag der Tochter verändern, sind deshalb auf den ersten Blick für die außenstehenden Aktionäre nicht sonderlich relevant, weil sie die Forderung aus der Dividendengarantie zunächst unberührt lassen. Für den abhängigen Emittenten sind derartige Informationen aber dennoch potenziell kursrelevant. Dies ist einerseits dann der Fall, wenn der Markt damit rechnen muss, dass der Beherrschungsvertrag und mit ihm die Dividendengarantie in Zukunft enden könnten. Der verständige Anleger berücksichtigt dann, dass alle Zahlungsströme an die Anleger des abhängigen Emittenten in Zukunft wieder von den tatsächlichen Ertragsaussichten des Emittenten abhängen können. Deshalb sind gerade Informationen, die die Erfolgsfaktoren des beherrschten Unternehmens auf Dauer beeinflussen, auch dann fundamentalwertrelevant, wenn in naher Zukunft nur mit Auszahlungen an die Anleger des abhängigen Unternehmens in Höhe der Dividendengarantie zu rechnen ist. Hinzu kommt, dass die Ertragslage der Tochter auch die der Mutter beeinflusst.801 Von der Letzteren kann gerade im Fall des variablen Ausgleichs wiederum der Wert der Finanzinstrumente des abhängigen Emittenten abhängen.802 ff) Wert des Verlustausgleichsanspruchs Gerade wenn der abhängige Emittent einen sonst entstehenden Jahresfehlbetrag ausweisen wird, können besondere Umständen auf das Interesse des Marktes stoßen. Gemeint sind Informationen darüber, ob der ausgewiesene sonst entstehende Jahresfehlbetrag zugunsten der Mutter bewusst niedrig gehalten wurde. So können für den abhängigen Emittenten rechtswidrige Bilanzierungsmaßnahmen zugunsten der Mutter kursrelevant sein. Zwar verringert eine Verfälschung der Bilanz unter Verstoß gegen zwingende Vorschriften des HGB oder gegen die Grundsätze ordnungsgemäßer Buchführung nicht den Anspruch der abhängigen Gesellschaft gegen das herrschend Unternehmen; maßgeblich für die Ausgleichsforderung ist vielmehr der Betrag, der sich als Verlust bei ordnungsgemäßer Buchführung ergibt.803 Jedoch erschwert die rechtswidrige Bilanzierung die Durchsetzung des tatsächlichen Verlustausgleichsanspruchs. Zusätzlich passt der verständige Anleger, wenn er von einer rechtswidrigen Bilanzierung zugunsten der Mutter erfährt, seine Erwartungen für die zukünftigen Agenturkosten im Verhältnis Mutter-außenstehende Aktionäre an. Beide Faktoren beeinflussen den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente des abhängigen Unternehmens.

800

Hierzu bereits oben Kap. 2, F.VI.1.c)ff). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.c)ff). 802 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.b)cc)(3) und (4). 803 BGH AG 2005, 397, 398; BGHZ 142, 382, 385 f.= AG 2000, 129; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 302 AktG Rn. 29; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 302 AktG Rn. 9; Veil, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 302 AktG Rn. 16; Spindler/Klöhn, NZG 2005, 584, 585. 801

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Auch wenn der abhängige Emittent bestehende Bilanzwahlrechte zugunsten der Mutter nutzt, kann das den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente der außenstehenden Aktionäre beeinflussen. Dabei bietet der Beherrschungsvertrag dem herrschenden Unternehmen durch das Weisungsrecht nach herrschender Meinung sogar die Möglichkeit, auf die Bilanzierung und damit auf den Verlustausgleichsanspruch der Tochter Einfluss zu nehmen.804 Für den verständigen Anleger des abhängigen Unternehmens kann es entscheidend sein, ob und in welchem Umfang der Emittent freiwillig oder nach entsprechender Weisung der Mutter Spielräume bei der Bilanzierung zum Vorteil des herrschenden Aktionärs nutzt. Denn er bemisst daran, ob die eigene Gesellschaft wirtschaftlich vollständig für den realen Jahresfehlbetrag entschädigt wird. Zudem ist die Information geeignet, die Agenturkosten des Emittenten im Verhältnis Minderheitsaktionäre-Großaktionär erheblich zu beeinflussen. gg) Konzerninterne Beziehungen Zwischen den Beteiligten eines Beherrschungsvertrags finden in der Regel umfangreiche Lieferungen und Leistungen statt und die Unternehmen unterhalten vielfältige Beziehungen zueinander. Zu untersuchen ist, inwieweit Informationen hierüber für die Aktien der abhängigen Gesellschaft kursrelevant sein können. (1) Konzerninterne Lieferungen und Leistungen Aus der Sicht des verständigen Anlegers gelten Erträge aus Geschäftsabschlüssen dann als realisiert, wenn der Emittent das Absatzrisiko für die Lieferung oder die Leistung nicht mehr trägt. Erträge aus konzerninternen Geschäftsbeziehungen sind deshalb aus der Sicht der Konzernmutter erst dann realisiert805, wenn sie aus Verträgen mit einem konzernexternen Dritten stammen.806 Aus der Perspektive der abhängigen Gesellschaft sind Geschäfte mit von ihr unabhängigen Konzerngesellschaften der Mutter dagegen wie solche mit Dritten zu behandeln. Denn der abhängige Emittent trägt mit seiner eigenen Lieferung oder Leistung an die Mutter oder deren Konzernunternehmen kein Absatzrisiko mehr. Der Markt erkennt aber, dass Aktionäre der abhängigen Gesellschaft von den Erträgen des eigenen Unternehmens nur dann profitieren, wenn und soweit diese als Dividenden ausgeschüttet werden oder die Ertragsinformation aus den anderen bereits dargelegten Gründen für die Tochter kursrelevant ist.807 Aus praktischer Sicht, dürfte es allerdings die Ausnahme 804 So die h.M. BGHZ 135, 374, 377 f. = NJW 1997, 2514; Emmerich, in: Emmerich/ Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 308 AktG Rn. 40; Spindler/Klöhn, NZG 2005, 584, 585; a.A. Veil, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 291 AktG Rn. 18 f. und § 302 AktG Rn. 16 Fn. 37, der ein Weisungsrecht in diesem Bereich ablehnt. 805 Selbstverständlich heißt das nicht, dass der verständige Anleger nur realisierte Erträge bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde. 806 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.c)hh). 807 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.b)cc).

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sein, dass ein abhängiger Emittent aus konzerninternen Geschäften mit der Mutter so hohe Erträge generieren kann, dass die außenstehenden Aktionäre über Dividendenausschüttungen ihrer Gesellschaft hieran partizipieren könnten. Denn die weisungsberechtige Mutter hat in der Regel kein Interesse daran, auf Ebene des abhängigen Unternehmens erhebliche Überschüsse entstehen zu lassen, an welchen auch die außenstehenden Aktionäre der Tochter profitieren würden. Realiter stellt sich also die Frage, ob der verständige Anleger der Tochter Informationen über konzerninterne Geschäftsbeziehungen auch noch aus anderen Gründen bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde. (2) Grad der Abhängigkeit Konzerninterne Geschäftsbeziehungen können zunächst signalisieren, wie stark der Emittent in den Konzernverbund der Mutter integriert ist. Für den Markt sind die Informationen hierüber dann relevant, wenn sie die bisher bekannte Integrationsstrategie der Mutter erheblich verändern. Eine Intensivierung der konzerninternen Geschäftsbeziehungen kann beispielsweise darauf hindeuten, dass die Mutter einen weiteren Beteiligungsausbau plant. Dies kann für die außenstehenden Aktionäre relevant sein, weil damit die Chance verbunden ist, am subjektiven Grenzpreis der Mutter für die Anteile des abhängigen Emittenten zu profitieren.808 Gleichzeitig können besonders intensive konzerninterne Geschäftsbeziehungen dazu führen, dass die Tochter konzernexterne Geschäftskontakte vernachlässigt. Hieran kann der verständige Anleger ablesen, ob und inwieweit die Überlebensfähigkeit der Tochter zukünftig stärker als bisher vom Wohlwollen der Mutter abhängig ist. Zudem dürfte man erwarten, dass mit dem steigenden Abhängigkeitsgrad des Emittenten die Agenturkosten im Verhältnis der außenstehenden Aktionäre zur Mutter steigen. Denn umso mehr das herrschende Unternehmen den Emittenten in den eigenen Konzern integriert und auf die Maximierung der eigenen Nutzen ausrichtet, desto größer dürften die Risikoaufschläge des Marktes ausfallen. Informationen über den Grad der Abhängigkeiten sind allerdings schwierig auf ihre Ad-hoc-Mitteilungspflicht zu prüfen, weil es letztlich nicht das eine konzerninterne Geschäft gibt, das die kursrelevanten Signale enthält. Inhalt einer Insiderinformation ist deshalb in der Regel ein Bündel einzelner Geschäftsabschlüsse und Maßnahmen, die die bisher öffentlich bekannten Informationen wesentlich verändern. (3) Verlagerung von Geschäftschancen Ein Beherrschungsvertrag verschafft der herrschenden Gesellschaft nach § 308 AktG bekanntlich das Recht, dem Vorstand der abhängigen Gesellschaft nachteilige Weisungen zu erteilen. Die Leitungsmacht der Mutter erlaubt es, den Vorstand der Tochter anzuweisen, Geschäftschancen nicht selbst wahrzunehmen, sondern dem 808

Vgl. hierzu allgemein Kap. 2, F.VI.2.a)aa)(3).

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

herrschenden Unternehmen oder einer anderen Gesellschaft aus dem Konzernverbund der Mutter zu überlassen.809 Die Verlagerung von Geschäftschancen bleibt für die abhängige Gesellschaft kompensationslos, wenn sie keinen Jahresfehlbetrag erwirtschaftet, den das herrschende Unternehmen nach § 302 Abs. 1 AktG auszugleichen hätte. Geschäftschancen eines vertraglich konzernierten Unternehmens sind deshalb aktienrechtlich nicht geschützt, wenn die Tochter das Geschäftsjahr, in dem die Geschäftschance verlagert worden ist, mit einem positiven Ergebnis beendet.810 Deshalb muss der Markt davon erfahren, wenn Geschäftschancen des abhängigen Emittenten auf andere Konzernebenen der Mutter verlagert werden. Dabei kann die Information hierüber aus zwei Gründen für den Markt relevant sein: Zunächst kann sie die bislang erwarteten Jahresüberschüsse des Emittenten und damit prognostizierten Dividendenausschüttungen des Emittenten verändern. Zudem passen Anleger des abhängigen Emittenten, wenn sie von wesentlichen Verlagerungen von Geschäftschancen zulasten ihres Unternehmens erfahren, ihre Erwartungen über die Agenturkosten des abhängigen Emittenten an. (4) Verdeckte Gewinnabführungen und Hebung stiller Reserven Das Weisungsrecht aus einem Beherrschungsvertrag verschafft der Mutter zudem die Möglichkeit, Erträge der Tochter verdeckt an sich ausschütten zu lassen. Hierzu kann die Mutter insbesondere überhöhte Konzernverrechnungspreise im konzerninternen Lieferungs- und Leistungsverkehr verlangen. Die außenstehenden Aktionäre partizipieren dann nicht mehr gleichberechtigt mit der Mutter an den Erträgen der eigenen Gesellschaft. Für den rationalen Aktionär des abhängigen Emittenten ist der Umstand, dass die Mutter Möglichkeiten der verdeckten Gewinnabführung nutzt, deshalb wieder aus zwei Gründen relevant: erstens weil damit zukünftige Dividendenausschüttungen an alle Aktionäre geringer als erwartet ausfallen werden und zweitens, weil der Umstand Auskunft darüber gibt, wie hoch das Risiko ist, dass die Mutter das Weisungsrecht auch zukünftig zum eigenen Vorteil und zulasten der außenstehenden Aktionäre ausnutzen wird. Ähnliches gilt für Informationen, die darauf hindeuten, dass die Mutter erhebliche stille Reserven der Tochter heben wird. Während der Dauer eines Beherrschungsvertrags sind die außenstehenden Aktionäre der abhängigen Gesellschaft über die Bestimmungen der §§ 300 ff. AktG davor geschützt, dass die Mutter das bilanzielle Anfangsvermögen der Gesellschaft aufzehrt. Der Schutz erstreckt sich aber gerade nicht auf das vollständige reale Vermögen des Emittenten. Die §§ 300 ff. AktG hindern das herrschende Unternehmen also nicht daran, stille Reserven der Tochter aufzuzehren und den Aktionären nach Beendigung des Unternehmens eine „leere Hülle“ zu hinterlassen.811 Wie bei den Maßnahmen der verdeckten Gewinnabführung 809

Habersack, FS Hoffmann-Becking, S. 421, 423. Habersack, FS Hoffmann-Becking, S. 421, 423. 811 Klöhn, Das System der aktien- und umwandlungsrechtlichen Abfindungsansprüche, S. 110; Spindler/Klöhn, Der Konzern 2003, 511, 514. 810

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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sind Informationen über die Hebung stiller Reserven zugunsten der Mutter für den Anleger der abhängigen Gesellschaft aus zwei Gründen relevant: sie mindern einerseits den Unternehmens- und damit den Wert der Aktien der Tochter812 und sie geben andererseits Auskunft über gestiegene Agenturkosten, weil das Risiko gestiegen ist, dass ein einzelner Mehrheitsaktionär Unternehmenswerte kompensationslos für sich vereinnahmt. (5) Konzerninterne Finanzierung (Cash Pool) Typisches Beispiel für eine Geschäftsbeziehung zwischen einem abhängigen Emittenten und anderen Konzernunternehmen der Mutter ist das konzerninterne Cash Management. Wenn ein beherrschter Emittent am Cash Pool der Mutter teilnimmt, führt das zunächst dazu, dass Mutter und Tochter finanziell stärker als zuvor verbunden sind. Deshalb kann die Teilnahme des abhängigen Emittenten am Cash Management-System der Mutter als Information über den Grad der Abhängigkeit kursrelevant sein. Zudem verschafft der Cash Pool auch dem Emittenten kostengünstige Finanzierungsmöglichkeiten und ist deshalb geeignet, die künftigen Zahlungsströme an die außenstehenden Aktionäre zu beeinflussen. Während der Dauer eines Beherrschungsvertrags kann der Emittent erhebliche freie finanzielle Mittel über den Cash Pool anderen Konzerngesellschaften der Mutter zur Verfügung stellen. Das kann dazu führen, dass er selbst nicht mehr genügend Investitionsmittel hat, um eigene profitable Geschäftschancen zu realisieren. In diesem Fall gibt das abhängige Unternehmen eine Geschäftschance zugunsten anderer Konzerngesellschaften der Mutter auf. Hiermit realisiert sich für die außenstehenden Aktionäre das Risiko, auf eigene Dividendenausschüttungen zugunsten des herrschenden Unternehmens verzichten zu müssen. Greifen Konzernunternehmen der Mutter auf finanzielle Mittel des Emittenten im erheblichen Umfang über den Cash Pool zu und ist zu erwarten, dass der Emittent deshalb profitable Investitionschancen nicht nutzen kann, liegt deshalb eine kursrelevante Information für den abhängigen Emittenten vor. Denn diese beeinflusst sowohl die Ertragschancen des Emittenten als auch die zukünftigen Agenturkosten im Verhältnis Mutter-außenstehende Aktionäre. Über den Cash Pool kann der abhängige Emittent zudem zum Gläubiger der Mutter und anderer Konzernunternehmen des herrschenden Unternehmens werden. Zusätzlich haftet in der Regel jedes Unternehmen, das am Cash Pool teilnimmt, im Wege der Schuldübernahme für alle Ansprüche der Cash Pool führenden Bank gegen die Betreibergesellschaft.813 Der fundamentale Wert der Aktien des Emittenten hängt deshalb auch von der Werthaltigkeit der Forderungen aus der Cash Pool-Vereinbarung ab. Der Emittent kann deshalb von wesentlichen Veränderungen über das 812 Klöhn, Das System der aktien- und umwandlungsrechtlichen Abfindungsansprüche, S. 110 f.; Spindler/Klöhn, Der Konzern 2003, 511, 514. 813 Siehe hierzu die Nachweise Kap. 2, F.VI.1.f)gg).

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Forderungsausfallrisiko einzelner Unternehmen, die am Cash Pool teilnehmen, fundamentalwertrelevant betroffen sein. hh) Maßgebliche Geschäftsplanung Die Auszahlungen an die außenstehenden Aktionäre des Emittenten hängen von einer Prognose der Ertragslage des Emittenten selbst und je nach den Umständen des Einzelfalls von der Prognose Erträge der Mutter ab. Doch welche Geschäftsplanungen berücksichtigt der verständige Anleger des abhängigen Emittenten in den jeweils zu bildenden Erwartungswerten? Oben wurde gezeigt, dass Aktionäre eines beherrschten Unternehmens grundsätzlich noch an den Erträgen der eigenen Gesellschaft über ihr Dividendenrecht teilhaben können. Darüber hinaus können sie aber auch am Erfolg der Mutter partizipieren.814 Welche Geschäftsplanungen der verständige Anleger bei seiner Anlageentscheidung hinsichtlich der Aktien eines beherrschten Emittenten berücksichtigt, hängt deshalb davon ab, ob er einen Erwartungswert für zukünftige Dividendenausschüttungen oder für zukünftige Ausgleichszahlungen bildet. (1) Prognose über die Geschäftsentwicklung der Tochter Die zukünftig zu erwartenden Dividendenausschüttungen des abhängigen Emittenten hängen von der Geschäftsplanung des Vorstands des Emittenten und der Mutter ab. Grundsätzlich leitet der Vorstand des abhängigen Unternehmens die eigene Gesellschaft in eigener Verantwortung. Soweit die Mutter von ihrem Weisungsrecht keinen Gebrauch macht, gehen die maßgeblichen Impulse für die zukünftige Geschäftsentwicklung des Emittenten also vom eigenen Vorstand aus. Der verständige Anleger berücksichtigt diese, sobald sie sich soweit konkretisiert haben, dass er eine Prognose darüber abgeben kann, ob sich eine neue Strategie in Zukunft tatsächlich durchsetzen wird.815 Freilich kann die Mutter aber über ihr Weisungsrecht auf die Geschäftsentwicklung der Tochter Einfluss nehmen und ihre strategischen Ziele – notfalls auch gegen die Absicht des Vorstands der abhängigen Gesellschaft – durchsetzen. Der Markt berücksichtigt deshalb für die Prognose der Ertragsaussichten des abhängigen Emittenten auch Planungen auf Ebene der Mutter. Unerheblich für den Markt ist es, ob sich die Planung der Mutter auf Ebene der Tochter z. B. durch erste Umsetzungsakte oder Beschlussfassungen des Vorstands konkretisiert hat. Notwendig ist nur, dass der Markt anhand der Planung der Mutter ein Wahrscheinlichkeitsurteil darüber treffen kann, ob der Emittent seine Geschäftsstrategie entsprechend ändern wird und der mögliche Strategiewechsel des Emittenten aufgrund der Probability/ Magnitude-Formel kursrelevant ist. 814 815

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.b)cc). Vgl. hierzu bereits oben Kap. 2, F.VI.1.a)dd).

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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(2) Prognose der variablen Ausgleichszahlungen Die Höhe der erwarteten Auszahlungen an die außenstehenden Aktionäre des Emittenten aus einer variablen Ausgleichsforderung gegen die Mutter hängt von den zukünftigen Erträgen des herrschenden Unternehmens ab.816 Daraus folgt, dass der Markt für die hierbei anzustellende Prognose auf die Planung über die Geschäftsentwicklung des ganzen Konzerns der Mutter abstellt. Für die Anleger des abhängigen Emittenten kann also eine Neuausrichtung der Mutter oder einer ihrer Konzerngesellschaft kursrelevant sein, wenn sie die zukünftigen Erträge der Mutter und damit die variable Ausgleichsforderung erheblich verändert. Für den abhängigen Emittenten bringt das Ergebnis, dass der fundamentale Wert der eigenen Finanzinstrumente erheblich von der Geschäftsplanung eines anderen Unternehmens abhängt, die Schwierigkeit mit sich, dass er von den Einzelheiten der Geschäftsplanung für andere Konzernunterunternehmen oftmals keine Kenntnis hat und sie deshalb nicht ohne weiteres ad-hoc veröffentlichen kann. In diesen Fällen stellt sich die noch zu klärende Frage, inwieweit der abhängige Emittent berechtigt817 und verpflichtet818 ist, die Informationen zu beschaffen, um sie sodann ad-hoc zu veröffentlichen. ii) Sonstige Informationen Im Folgenden werden besondere Fallgruppen von Informationen, insbesondere solche aus der Sphäre der Mutter, auf ihre Kurserheblichkeit für die Tochter untersucht. Natürlich handelt es sich hierbei nur um eine nicht abschließende Auswahl wesentlicher Fallgruppen. (1) Konzernerweiterungen durch die Mutter Zu nennen ist zunächst die Nachricht darüber, dass die Mutter den Konzern beispielsweise durch Zukäufe weiterer Gesellschaften erweitert. Für einen abhängigen Emittenten kann das zweifellos eine kurserhebliche Information sein, wenn er an dem zukünftigen Konzernverhältnis als abhängiges oder herrschendes Unternehmen beteiligt ist. Fraglich ist aber, was in den übrigen Fällen gilt. Die Konzernerweiterung durch die Mutter kann für den abhängigen Emittenten relevant sein, wenn sie den Wert der Ausgleichsforderungen verändert. So kann die Information Einfluss auf die variable Dividendengarantie haben, wenn sich die zukünftigen Erträge der Mutter aufgrund der Konzernerweiterung verschieben. Ist ein fester Ausgleich vereinbart, kann die Information für den abhängigen Emittenten dann kursrelevant sein, wenn sie sich erheblich auf die Zahlungsfähigkeit der Mutter auswirkt und so den Wert der Ausgleichsforderung der außenstehenden Aktionäre

816 817 818

Hierzu bereits oben Kap. 2, F.VI.2.b)cc)(4). Hierzu unten Kap. 3, B.IV.1.b). Hierzu unten Kap. 3. B.II. – IV.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

und zugleich die Werthaltigkeit der konzerninternen Forderungen des Emittenten erheblich verändert. Daneben kann die weitere Diversifizierung der Mutter für den verständigen Anleger der Tochter auch deshalb kursrelevant sein, weil sie die Agenturkosten des abhängigen Emittenten verändert. Das wäre beispielsweise der Fall, wenn die Mutter eine neue Tochtergesellschaft gründet oder erwirbt, deren Gesellschaftszweck mit dem des Emittenten weitgehend identisch ist. Denn hiermit könnte für den Markt das Risiko verbunden sein, dass die Mutter in Zukunft erhebliche Geschäftschancen oder Ressourcen des Emittenten auf die neue Konzerngesellschaft verlagern wird. (2) Handelsaktivitäten der Mutter Der abhängige Emittent kann auch unmittelbar fundamentalwertrelevant von Handelsaktivitäten der Mutter in den eigenen Finanzinstrumenten betroffen sein. Außer Frage steht, dass es sich hierbei auch um eine handelsbezogene Insiderinformation handeln kann.819 Ebenso ist es nicht zu bezweifeln, dass die Handelsaktivität der Mutter eine mittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformation sein kann, wenn sie dem Markt signalisiert, dass das herrschende Unternehmen bessere Informationen über den fundamentalen Wert der Tochter hat und deshalb ihren Wert anders einschätzt als der Markt.820 Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht des Emittenten kann die Information aber nur dann auslösen, wenn die Handelsabsicht zugleich eine unmittelbar fundamentalwertrelevante Information wäre.821 Das kann dann der Fall sein, wenn der verständige Anleger anhand der Information erkennt, dass er anders als bislang erwartet an den subjektiven Grenzpreisen der Mutter partizipieren kann.822 Stößt die Mutter Anteile ab, erkennt der Markt, dass der subjektive Nutzen des herrschenden Unternehmens den fundamentalen Wert der Aktien aus Sicht des verständigen Anlegers nicht mehr beeinflussen kann. Umgekehrt berücksichtigt der Markt umso mehr Umstände, die nur den Grenzpreis der Mutter beeinflussen, wenn diese ihre Beteiligung ausbaut. Häufig ermöglicht die Handelsaktivität der Mutter auch Schlüsse auf weitere fundamentalwertrelevante Umstände. Stößt die Mutter beispielsweise Anteile am Emittenten im größeren Umfang ab, kann das ein Ende des Beherrschungsvertrags signalisieren. Dies ist bereits deshalb kursrelevant, weil damit zugleich das Weisungsrecht, die Verlustausgleichspflicht und die Ausgleichspflicht enden und die Aktionäre des Emittenten zukünftig das Verlustrisiko der eigenen Gesellschaft 819 Rein handelsbezogene Insiderinformationen betreffen den Emittenten nicht unmittelbar i.S. von § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG bzw. Art. 17 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO und unterfallen daher nicht der Ad-hoc-Mitteilungspflicht, hierzu Kap. 3, A.III.2. 820 Auch mittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformationen betreffen den Emittenten nicht unmittelbar i.S. von § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG bzw. Art. 17 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO und unterfallen daher nicht der Ad-hoc-Mitteilungspflicht, hierzu Kap. 3, A.III.2. 821 Siehe hierzu Kap. 3, A.III.2. 822 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.a)aa)(3).

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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wieder vollständig selbst tragen und im Gegenzug über das Dividendenrecht wieder gleichmäßig an den Erträgen des Emittenten partizipieren werden. Umgekehrt kann der Beteiligungsaufbau dem Markt signalisieren, dass die Tochter ihre Geschäftstätigkeit verstärkt auf den Nutzen der Mutter ausrichten wird, anstatt zu marktüblichen Bedingungen Lieferungen und Leistungen gegenüber konzernfremden Dritten zu erbringen und die Agenturkosten des Emittenten steigen. (3) Kapitalmaßnahmen Kapitalmaßnahmen eines Emittenten sind ein Paradebeispiel unmittelbar fundamentalwertrelevanter Informationen.823 Das gilt zweifellos auch für solche des abhängigen Emittenten. Schwieriger zu beantworten ist die Frage, ob ein beherrschter Emittent auch von Kapitalmaßnahmen bei der Obergesellschaft kursrelevant betroffen sein könnte. Die Antwort hängt davon ab, ob sich zukünftige Erträge der Aktionäre der abhängigen Gesellschaft durch die Kapitalmaßnahme der Mutter ändern können. Es ist dabei danach zu unterscheiden, ob der Beherrschungsvertrag einen festen oder einen variablen Ausgleich vorsieht. Der feste Ausgleich ist von Kapitalveränderungen der Mutter unabhängig.824 Sieht der Beherrschungsvertrag also einen festen Ausgleich vor, sind Kapitalmaßnahmen der Mutter für die Tochter in der Regel nicht kursrelevant. Anders ist es, wenn ein variabler Ausgleich vereinbart ist. Kapitalmaßnahmen der Mutter können zu einer Verwässerung der Ausgleichsforderung der außenstehenden Aktionäre führen, weil sich das Verschmelzungsrelationsverhältnis nach § 304 Abs. 2 S. 2 und 3 AktG erheblich ändern kann. In diesem Fall sind die außenstehenden Gesellschafter – verfassungsrechtlich geboten825 – vor einer Verwässerung ihrer Ausgleichsforderung zu schützen, weshalb der Ausgleich gegebenenfalls entsprechend anzupassen ist.826 Aus Sicht des Anlegers der abhängigen Gesellschaft sind bei Kapitalmaßnahmen der Mutter also zwei Umstände entscheidend: ersten ob und welche Kapitalmaßnahmen die Mutter durchführen wird und zweitens, welche Vertragsanpassung die Mutter freiwillig anbietet. Hieran prüft der Markt, ob der 823

Siehe nur CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, Ref: CESR/02-089d, S. 12 Rn. 35; CESR’s Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Ref: CESR/06-562b, S. 7 Rn. 1.15; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53. 824 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 304 AktG Rn. 70, 73; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 86; Paulsen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 160; Stephan, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 304 AktG Rn. 125; Veil, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 304 AktG Rn. 71. 825 BVerfG AG 2000, 40, 41. 826 Zur gebotenen Anpassung siehe Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 87 ff.; Paulsen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 304 AktG Rn. 161 ff.; Stephan, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 304 AktG Rn. 126 ff.; Veil, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 304 AktG Rn. 72 ff.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

fundamentale Wert der Aktie und damit der Wert der Ausgleichsforderung vor und nach den Kapitalmaßnahmen gleich hoch sind. (4) Wesentliche Änderungen des Dividendensatzes der Mutter Sieht der Beherrschungsvertrag einen variablen Ausgleich vor, hängt der Wert der Finanzinstrumente des abhängigen Emittenten auch vom Barwert der variablen Ausgleichszahlungen ab. Nach der herrschenden Meinung richtet sich der variable Ausgleich nach den tatsächlich ausgeschütteten Dividenden der Mutter.827 Damit laufen die außenstehenden Aktionäre Gefahr, durch eine Gewinnthesaurierung auf Ebene der Mutter oder anderen Konzernunternehmen ausgehungert zu werden.828 Auch der vom BVerfG angedachte Schutz der außenstehenden Aktionäre über § 162 Abs. 1 BGB, eine Anpassung der Ausgleichsforderung vorzunehmen829, erlaubt nur, in besonders krassen Fällen evidenten Missbrauchs eine Korrektur zu niedriger Ausgleichsforderungen zugunsten außenstehender Aktionäre vorzunehmen.830 Damit kann auch eine wesentliche Änderung der Dividendenpolitik der Mutter für die Finanzinstrumente des abhängigen Emittenten unmittelbar fundamentalwertrelevant sein, weil sie die Zahlungsströme an die außenstehende Aktionäre beeinflusst. Der Markt berücksichtigt im Wert der Aktien der abhängigen Gesellschaft also nicht nur die Ertragslage, sondern auch die tatsächliche Ausschüttungspolitik der Mutter. (5) Rückkaufprogramme der Mutter Für einen unabhängigen Emittenten gehört die Beschlussfassung des Vorstands, von der Ermächtigung der Hauptversammlung zur Durchführung eines Aktienrückkaufsprogramms Gebrauch zu machen zum Kanon der kurserheblichen Informationen.831 Gilt das auch für den abhängigen Emittenten, wenn das herrschende Unternehmen ein Rückkaufprogramm beabsichtigt? Für die Aktionäre der abhängigen Gesellschaft kann die Information dann kursrelevant sein, wenn der Beherrschungsvertrag einen variablen Ausgleich vorsieht. Denn dann gehen mit der Information über das Rückkaufsprogramm der Mutter zwei wesentliche Umstände einher: Erstens folgt daraus, dass die Mutter die zum Aktienrückkauf benötigten Mittel nicht durch eine Dividende an die eigenen Aktionäre ausschütten wird. Die 827

Hierzu bereits oben Kap. 2, F.VI.1.c)dd)(2)(b)(bb). Siehe hierzu nur Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 304 AktG Rn. 47 ff. 829 BVerfG AG 2000, 40, 41. 830 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 304 AktG Rn. 49; Vetter, ZIP 2000, 561, 563 ff. 831 Siehe nur CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, Ref: CESR/02 – 089d, S. 12 Rn. 35; CESR’s Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Ref: CESR/06-562b, S. 7 Rn. 1.15; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53; zu den Signalen, die von Rückkaufsprogrammen an den Markt gesendet werden, siehe Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 335. 828

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außenstehenden Aktionäre des Emittenten schließen daraus, dass mit entsprechend niedrigen Ausgleichszahlungen zu rechnen ist. Zweitens erkennt der Markt, dass die zurückgekauften Aktien der Mutter zukünftig kein Dividendenrecht mehr haben werden (§ 71b AktG). Entsprechend höher fallen die zukünftigen Dividenden der übrigen Aktien der Mutter aus. Konsequent fortgedacht partizipieren die außenstehenden Aktionäre der T über ihre variable Ausgleichsforderung im gewissen Umfang ebenfalls an dem Rückkaufsprogramm, wenn zukünftig mit entsprechend erhöhten tatsächlichen Dividendenausschüttungen der Mutter zu rechnen ist. Folglich können Rückkaufsprogramme der Mutter auch für die Tochter eine kursrelevante Information sein. (6) Personalveränderungen Wesentliche Personalveränderungen des Emittenten im eigenen Vorstand oder auf Schlüsselpositionen des eigenen Managements sind für ihn kursrelevante Umstände.832 Einfacher Grund hierfür ist, dass zukünftige Erträge der Aktionäre von der Kompetenz und Zuverlässigkeit des Managements abhängen. Nichts anderes gilt grundsätzlich, wenn der Emittent ein abhängiges Unternehmen ist. Entscheidend ist nur, auf welche Personalveränderungen es ankommt. Der fundamentale Wert der Anteile des beherrschten Emittenten verkörpert einerseits den Anteil der außenstehenden Aktionäre am Erfolg des eigenen Unternehmens, andererseits den Wert der Ausgleichsforderungen gegen das herrschende Unternehmen. Der Wert der Ausgleichsforderungen hängt, vor allem wenn ein variabler Ausgleich vereinbart ist833, von der Besetzung des Managements der Mutter und ihrer wesentlichen Tochtergesellschaften ab. Verständige Anleger berücksichtigen bei ihrer Anlageentscheidung in Aktien des abhängigen Emittenten deshalb Personalveränderungen auf Ebene der Mutter und den wesentlichen Schlüsselpositionen ihm Konzern des herrschenden Unternehmens. Auch die zukünftigen Erträge des Emittenten selbst hängen von unterschiedlichen Personen ab. Bedeutend ist zunächst das Management des Emittenten. Eine Besonderheit des abhängigen Emittenten liegen darin, dass der Markt daran interessiert sein kann, ob das herrschende Unternehmen eigene Personalwünsche durchsetzt und Managementposten des abhängigen Emittenten mit eigenen Gefolgsleuten besetzt (Stichwort: Doppelmandate). Denn hieran kann der Markt eine stärkere Integration 832 BGH ZIP 2013, 1165 Rn. 14 (Geltl); CESR’s Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Ref: CESR/06-562b, S. 5 Rn. 1.15; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 68 f.; Geibel/Schäfer, in: Schäfer/ Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 76; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 343 ff.; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 WpHG Rn. 135; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 13 WpHG Rn. 52; Fleischer, FS U. H. Schneider, S. 333, 343 ff.; Fleischer, NZG 2007, 401, 403; zur alten Rechtslage Bauer/Krets, DB 2003, 811, 815. 833 Vgl. hierzu oben Kap. 2, F.VI.2.b)hh)(2).

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

des Emittenten in den Konzernverbund ablesen und seine Erwartungen über die Agenturkosten des Emittenten anpassen. Deshalb muss der abhängige Emittent bei einer Neubesetzung eines wesentlichen Managementpostens mit Personal der Mutter in der Ad-hoc-Mitteilung auch über die Beziehung des neuen Managers zum herrschenden Unternehmen aufklären. Auf die Ertragsaussichten des Emittenten wirkt sich aufgrund des Weisungsrechts der Mutter auch die dortige Besetzung von Schlüsselpositionen aus. Denn diese erlaubt möglicherweise einen Schluss auf eine neue künftige Geschäftsstrategie des Emittenten und kann andererseits die Agenturkosten des abhängigen Unternehmens beeinflussen. Denkbar ist, dass ein Posten der Mutter für ihren eigenen Erfolg weniger entscheidend ist, aber aus der Sicht des abhängigen Emittenten fundamentalwertrelevante Bedeutung hat, weil dieser entscheidenden Einfluss darauf hat, welche Strategie der Emittent zukünftig verfolgen soll, wie stark er in den Konzern der Mutter integriert werden soll und inwieweit er das Interesse der außenstehenden Aktionäre zugunsten der Konzernmutter aufopfern muss. Durchaus möglich ist es also, dass der abhängige Emittent über eine Personalveränderung des herrschenden Unternehmens eine Ad-hoc-Mitteilung herausgeben muss, während die Mutter, auch wenn sie selbst Emittentin ist, keine Mitteilungspflicht trifft. (7) Fehlverhalten des Managements im Konzern Bereits oben wurde gezeigt, dass Fehlverhalten des Managements kursrelevante Informationen sein können. Sie erhöhen die Agenturkosten in Form des Risikos, dass das Management seine Machtposition zum eigenen Vorteil ausnutzt.834 Im fundamentalen Wert der Finanzinstrumente des beherrschten Emittenten schlagen sich verschiedene Agenturkosten für Managerfehlverhalten nieder. Wie bei allen Emittenten sind das zunächst die Agenturkosten, die entstehen, weil das eigene Management des Emittenten seinen persönlichen Nutzen über den Erfolg des Unternehmens stellen könnte. Oben wurde bereits darauf hingewiesen, dass die steigende Kontrolle des Managements des abhängigen Emittenten durch die Mutter die Agenturkosten im genannten Verhältnis verringern kann.835 Wie stark der Effekt ist, dürfte davon abhängen, wie gut das herrschende Unternehmen den Emittenten kontrolliert und wie zuverlässig die Compliance-Strukturen im Konzern funktionieren. Denkbar ist deshalb, dass der abhängige Emittent von Informationen, die auf ein laxes konzernweites Compliance-System hinweisen, fundamentalwertrelevant betroffen ist. Das ist dann der Fall, wenn der Markt bislang keine Veranlassung dafür hatte, daran zu zweifeln, dass die Mutter das Management des Emittenten effektiv überprüfen würde. Deshalb kann auch Managementfehlverhalten in Konzernunternehmen, mit welchen der Emittent keine unmittelbare Konzernverbindung hat, die Agenturkosten des Emittenten verändern. Denn diese Information kann darauf 834 835

Siehe zu den Agenturkosten des unabhängigen Unternehmens Kap. 2, F.VI.1.b)ii)(2). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2)a)cc).

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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hindeuten, dass die Compliance-Strukturen der Mutter unzureichend sind. Der Markt kann aufgrund dieser Nachricht veranlasst sein, auch die Agenturkosten des abhängigen Emittenten anzupassen. Ist ein variabler Ausgleich vereinbart, schlagen sich zudem die Agenturkosten der Mutter für das Fehlverhalten ihres Managements im gewissen Umfang im Wert der Aktien des Emittenten nieder. Denn das Management der Mutter kann Ressourcen der Mutter verschwenden und damit den Wert der variablen Dividendengarantie der Aktionäre des abhängigen Emittenten schmälern. Deshalb können Informationen, die an der Integrität des Managements der Mutter zweifeln lassen, auch für den abhängigen Emittenten fundamentalwertrelevante Informationen sein. jj) Beendigung des Beherrschungsvertrags Wie der Abschluss eines Beherrschungsvertrags ist auch dessen Beendigung für den Emittenten eine kurserhebliche Information. Dies überrascht nicht, weil der verständige Anleger an dieser Nachricht ablesen kann, dass das Weisungsrecht, die Verlustausgleichspflicht und die Ausgleichspflicht zukünftig enden. Daraus schließt der Markt, dass die Aktionäre zukünftig das Verlustrisiko der eigenen Gesellschaft wieder vollständig selbst tragen und im Gegenzug über das Dividendenrecht wieder gleichmäßig an den Erträgen des Emittenten partizipieren werden. kk) Zwischenergebnis Im Ergebnis hängt der Wert der Finanzinstrumente eines beherrschten Emittenten sowohl von den eigenen Ertragsaussichten als auch von den zukünftigen Erträgen der Mutter ab. Inwieweit die Ertragsprognose für das herrschende Unternehmen fundamentalwertrelevant sein kann, hängt maßgeblich von der im Unternehmensvertrag vorgesehenen Ausgleichsform ab. Im isolierten Beherrschungsvertragsverhältnis können sich die Agenturkosten, die im Verhältnis des herrschenden Unternehmens zu den Minderheitsaktionären entstehen, erheblich auf den Wert der Finanzinstrumente auswirken, weil die außenstehenden Aktionäre im isolierten Beherrschungsvertragskonzern noch an den Erträgen des abhängigen Unternehmens über Dividendenausschüttungen teilhaben können. Der Markt berücksichtigt deshalb alle Umstände, die das Risiko dafür beeinflussen, dass die Mutter Erträge des Emittenten an den außenstehenden Aktionären vorbei vereinnahmen wird. c) Gewinnabführungsvertrag Im Folgenden wird der Frage nachgegangen, welche Informationen den Wert der Finanzinstrumente eines gewinnabführenden Emittenten verändern können.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

aa) Bevorstehender Abschluss eines Gewinnabführungsvertrags Die Information über einen zukünftigen Gewinnabführungsvertrag kann für die abhängige Gesellschaft eine kursrelevante Information sein. Die entscheidenden Faktoren hierfür sind grundsätzlich diejenigen, die auch im Fall eines zukünftigen Beherrschungsvertrags die Kursrelevanz für die Aktien der abhängigen Gesellschaft begründen. Auf die oberen Ausführungen kann deshalb verwiesen werden.836 Selbstverständlich gilt beim isolierten Gewinnabführungsvertrag die Besonderheit, dass der abhängige Emittent zur Abführung seines ganzen Gewinns verpflichtet ist und sein Vorstand gegenüber der Mutter nicht weisungsgebunden ist. Darüber hinaus ist der Gewinnabführungsvertrag nach § 14 Abs. 1 S. 1 KStG und § 2 Abs. 2 S. 2 GewStG die wesentliche Voraussetzung der steuerlichen Organschaft. Folge der Organschaft ist, dass das eigene Einkommen nicht mehr von der Tochter selbst versteuert wird; es wird vielmehr der Mutter zugerechnet. Diese einschneidenden Folgen begründen die Kursrelevanz der Information über einen zukünftig geplanten Gewinnabführungsvertrag für den abhängigen Emittenten. Etwas anderes kann nur dann gelten, wenn der Markt die wertrelevanten Faktoren des Gewinnabführungsvertrags aufgrund der bislang öffentlich bekannten Informationen ausreichend sicher abschätzen konnte. bb) Ertragsrelevante Informationen (1) Grundsatz Ein Gewinnabführungsvertrag verpflichtet die abhängige Gesellschaft, ihren ganzen Gewinn an die Mutter abzuführen (§ 291 Abs. 1 S. 1 AktG). Anders als im isolierten Beherrschungsvertragsverhältnis kann der gewinnabführende Emittent keine Dividenden mehr an die eigenen Aktionäre ausschütten. Die zukünftigen laufenden Erträge der außenstehenden Aktionäre des Emittenten hängen deshalb für die Dauer des Gewinnabführungsvertrags ausschließlich von ihren Ausgleichsforderungen gegen die Mutter ab. Wieder kann der Unternehmensvertrag einen festen oder einen variablen Ausgleich vorsehen. Welche Aspekte die Anleger des abhängigen Unternehmens im Wert des festen und variablen Ausgleichs berücksichtigen, entspricht der Lage im Beherrschungsvertragsverhältnis. Insoweit kann auf obere Ausführungen verwiesen werden.837 Freilich ist zu berücksichtigen, dass der Ausgleich beim Gewinnabführungsvertrag nicht nur eine Garantie ist.

836

Siehe hierzu oben Kap. 2, F.VI.2.b)aa) und bb). Zum festen Ausgleich Kap. 2, F.VI.2.b)cc)(3); zum variablen Ausgleich Kap. 2, F.VI.2.b)cc)(4); zum Diskontzinssatz des festen Ausgleichs Kap. 2, F.VI.2.b)dd)(2); zum Diskontzinssatz des variablen Ausgleichs Kap. 2, F.VI.2.b)dd)(3). 837

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(2) Veränderung der Ertragslage des Emittenten Der Wert der Finanzinstrumente des gewinnabführenden Unternehmens hängt weniger von den Ertragserwartungen des abhängigen Emittenten selbst ab als dies im isolierten Beherrschungsvertragsverhältnis der Fall ist. Denn an den Ertragschancen des gewinnabführenden Unternehmens partizipiert zunächst nur das herrschende Unternehmen.838 Trotzdem können Informationen, die die Ertragschancen des Emittenten verändern, für dessen Finanzinstrumente fundamentalwertrelevant sein. Einerseits besteht immer die Möglichkeit, dass der Gewinnabführungsvertrag zukünftig enden wird.839 Deshalb berücksichtigt der Markt im Wert der Finanzinstrumente umso mehr Informationen über die Ertragslage des Emittenten, je wahrscheinlicher der Unternehmensvertrag in Zukunft endet. Zudem können die Ertragsaussichten des Emittenten auch deshalb den fundamentalen Wert der eigenen Finanzinstrumente beeinflussen, weil sie den Wert des festen oder variablen Ausgleichsanspruchs gegen die Mutter ändern. Zusätzlich entscheiden die Ertragsinformationen des abhängigen Unternehmens über den Nutzen, den es im Konzern der Mutter stiftet. Sie geben damit Auskunft über den Grenzpreis der Aktien des Emittenten aus Sicht des herrschenden Unternehmens. An dem subjektiven Nutzen, den eine Unternehmensbeteiligung für einen einzelnen Anleger stiftet, können die außenstehenden Anleger dann teilhaben, wenn sie ihre Aktien zu einem Preis über dem eigenen Grenzpreis (Preisuntergrenze) an die Mutter veräußern können.840 Das ist immer dann möglich, wenn mit einem Beteiligungsausbau durch das herrschende Unternehmen zu rechnen ist. cc) Verlustinformation Informationen über einen sonst entstehenden Verlust des Emittenten sind wie im Fall eines Beherrschungsvertrags auf ihre Kursrelevanz zu prüfen, weil auch hier die Mutter grundsätzlich das Verlustrisiko des Emittenten trägt. Auf die oberen Ausführungen kann deshalb verwiesen werden.841 Wieder kann im Zusammenhang mit einem erwarteten sonst entstehenden Jahresfehlbetrag das Bilanzierungsverhalten des abhängigen Emittenten für die Finanzinstrumente des abhängigen Emittenten fundamentalwertrelevant sein. Auch hierbei gelten gegenüber dem Beherrschungsvertragsverhältnis keine wesentlichen

838

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.d)ee). Vgl. Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 382; vgl. grds. auch Austmann, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 74 Rn. 90; Tebben, AG 2003, 600, 607, die aber davon ausgehen, dass ohne Anhaltspunkte für ein zukünftiges Ende des Unternehmensvertrags der Wert der Aktien der T überhaupt nicht mehr aus dem Unternehmenswert der T abgeleitet werden könne. 840 Siehe hierzu oben Kap. 2, F.VI.2.a)aa)(3)(a). 841 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.b)ee). 839

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

Besonderheiten, außer dass der Mutter selbstverständlich kein Weisungsrecht zur Verfügung steht, um auf die Bilanzierung der Tochter einzuwirken.842 dd) Konzerninterne Beziehungen Zwischen den Beteiligten eines Gewinnabführungsvertrags finden in der Regel umfangreiche Lieferungen und Leistungen statt und die Unternehmen unterhalten vielfältige Beziehungen zueinander. Wieder stellt sich die Frage: Können Informationen hierüber für die Aktien der abhängigen Gesellschaft kursrelevant sein? (1) Konzerninterne Lieferungen und Leistungen Anleger einer gewinnabführenden Gesellschaft partizipieren nicht unmittelbar an den laufenden Erträgen des eigenen Unternehmens. Grundsätzlich sind deshalb auch Erträge aus konzerninternen Geschäftsbeziehungen irrelevant, soweit sie das subjektive Interesse der Mutter an den Finanzinstrumenten nicht so stark ändern, dass die außenstehenden Aktionäre hieran anders als bisher über einen Verkauf der eigenen Aktien teilhaben können. (2) Grad der Abhängigkeit Für den Beherrschungsvertragskonzern wurde darauf hingewiesen, dass mit dem steigenden Abhängigkeitsgrad des Emittenten vom herrschenden Unternehmen die Agenturkosten im Verhältnis der außenstehenden Aktionäre zur Mutter steigen können. Denn umso mehr die Mutter den Emittenten in den eigenen Konzern integriert und auf die Maximierung der eigenen Nutzen ausrichtet, desto größer dürften die Risikoaufschläge des Marktes dafür ausfallen, dass der abhängige Emittent zukünftig weniger Dividenden an die außenstehenden Aktionäre ausschütten wird.843 Im Gewinnabführungsvertragskonzern dürften Informationen, die die Agenturkosten im Verhältnis der außenstehenden Aktionäre zum herrschenden Unternehmen verändern, dagegen seltener sein. Der Grund für die Annahme ist, dass außenstehende Aktionäre für die Dauer des Vertragsverhältnisses nicht an den Erträgen des Emittenten partizipieren können. Sie sind vielmehr vollständig auf ihre Ausgleichsansprüche verwiesen. Der Wert der Ausgleichsforderung hängt beim festen Ausgleich nur vom Insolvenzrisiko und beim variablen Ausgleich von den Dividendenausschüttungen der Mutter ab. Damit ist es für die Anleger des Emittenten grundsätzlich nicht risikobehaften, wenn das herrschende Unternehmen seinen Einfluss auf den Emittenten zum eigenen Vorteil ausnutzt. Denn die Interessen der außenstehenden Aktionäre laufen, insbesondere wenn ein variabler Ausgleich vorgesehen ist, während der Dauer des Gewinnabführungsvertrags streckenweise mit den Interessen der Mutter parallel, weil grundsätzlich alle Anteilseigner des Emit842 843

Siehe zum Beherrschungsvertrag Kap. 2, F.VI.2.b)ff). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.b)gg)(2).

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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tenten davon profitieren, wenn die Mutter einen möglichst hohen Ertrag erzielt. Das dürfte dazu führen, dass es im Gewinnabführungsvertragsverhältnis weniger Informationen gibt, die die Agenturkosten des Emittenten im Verhältnis der außenstehenden Aktionäre zur Mutter verändern als es in Konzernierungsformen der Fall ist, in welchen die außenstehenden Aktionäre noch die Möglichkeit haben, an den Erträgen des Emittenten zu partizipieren. (3) Verlagerung von Geschäftschancen Die eben gewonnenen Erkenntnisse lassen sich auch bei der Beantwortung der Frage fruchtbar machen, ob eine Verlagerung von Geschäftschancen des gewinnabführenden Emittenten auf ein anderes Konzernunternehmen der Mutter eine fundamentalwertrelevante Information für die Finanzinstrumente sein kann. Ausgangspunkt ist erneut, dass die außenstehenden Aktionäre des Emittenten nicht unmittelbar an den Erträgen der eigenen Gesellschaft teilhaben. Zudem profitieren diese über ihren Ausgleichsanspruch gegen die Mutter im gleichen Umfang an der Geschäftschance, wenn sie durch den abhängigen Emittenten selbst oder durch eine andere Konzerngesellschaft der Mutter wahrgenommen wird. Deshalb ist es grundsätzlich unerheblich für den verständigen Anleger des gewinnabführenden Emittenten, wenn die Mutter Geschäftschancen auf sich selbst oder auf andere Konzerngesellschaften umlenkt. Etwas anderes gilt nur dann, wenn die in näherer Zukunft mit dem Ende des Gewinnabführungsvertrags zu rechnen ist oder die verlagerten Geschäftschancen so entscheidend sind, dass sie die langfristigen Aussichten des Emittenten als potenziell unabhängiges Unternehmen entscheidend verändern. Darüber hinaus kann die Verlagerung der Geschäfte innerhalb des Konzerns den subjektiven Nutzen der Beteiligung der Mutter am Emittenten verringern, je mehr Geschäftschancen das herrschende Unternehmen aus der abhängen Gesellschaft herausgelöst hat. Für die außenstehenden Aktionäre geht damit die Information einher, dass sie die eigenen Papiere allenfalls zu einem geringen Preis an die Mutter veräußern können als es bislang der Fall war. Insgesamt können Informationen über die Verlagerung wesentlicher Geschäftschancen des Emittenten also für den verständigen Anleger bei seiner Anlageentscheidung in Aktien des Emittenten zu berücksichtigen sein. Gleichwohl ist die Kursrelevanz derartiger Informationen für den gewinnabführenden Emittenten geringer als bei anderen abhängigen Emittenten, die noch Dividendenausschüttungen vornehmen können. (4) Konzerninterne Finanzierung (Cash Pool) Informationen im Zusammenhang mit der konzerninternen Finanzierung können, wie im Beherrschungsvertragsverhältnis, für Finanzinstrumente des abhängigen Emittenten kursrelevante Signale an den Markt senden. Die oberen Ausführungen

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

gelten für den Gewinnabführungsvertrag grundsätzlich entsprechend.844 Zu beachten ist freilich, dass die Information darüber, dass der abhängige Emittent eigene Investitionen zugunsten anderer Konzerngesellschaften aufgeben muss, für die Aktionäre eines gewinnabführenden Emittenten weniger entscheidend sind als im Beherrschungsvertragskonzern. Der Grund liegt darin, dass die außenstehenden Aktionäre im Gewinnabführungsvertrag keine Möglichkeit haben, an den Erträgen des eigenen Unternehmens zu partizipieren. Für sie ist es deshalb weniger entscheidend, welches Konzernunternehmen die knappen Ressourcen investiert, die dem gesamten Konzern zur Verfügung stehen. ee) Maßgebliche Geschäftsplanung Auch für Aktionäre der gewinnabführenden Gesellschaft hängt der Wert der eigenen Aktien von unterschiedlichen Geschäftsplanungen ab. Besonderheit des Gewinnabführungsvertrags ist aber, dass die zukünftige Geschäftsentwicklung der eigenen Gesellschaft nur dann den Wert der Aktien der außenstehenden Aktionäre wesentlich beeinflussen kann, wenn mit einem Ende des Gewinnabführungsvertrags zu rechnen ist, die Erträge des Emittenten die Ausgleichsforderung der außenstehenden Aktionäre erheblich beeinflussen oder die außenstehenden Aktionäre aufgrund einer neuen Geschäftsstrategie des Emittenten über einen Verkauf ihrer Anteile am Nutzen des herrschenden Unternehmens anders als bisher profitieren können.845 Die Geschäftsplanung für die eigene Gesellschaft verliert deshalb gegenüber der Situation im Beherrschungsvertragsverhältnis an Bedeutung.846 Wesentlicher Werttreiber für die Aktien des abhängigen Unternehmens ist die Ausgleichsforderung gegen die herrschende Gesellschaft. Sieht der Unternehmensvertrag einen variablen Ausgleich vor, schwankt der Wert der Finanzinstrumente des Emittenten mit den Ertragserwartungen und damit mit der Geschäftsplanung der Mutter und der wesentlichen Unternehmen des Mutterkonzerns. Eine wesentliche Änderung der Geschäftsstrategie der Konzernunternehmen der Mutter kann deshalb auch für die Finanzinstrumente des abhängigen Emittenten kursrelevant sein. (1) Prognose über die Geschäftsentwicklung der Tochter Soweit die außenstehenden Aktionäre zukünftige Erträge des Emittenten bei ihrer Anlageentscheidung berücksichtigen, stellen sie in einem ersten Schritt auf die Geschäftsstrategie des eigenen Vorstands ab. Auch wenn der isolierte Gewinnabführungsvertrag der Mutter kein Weisungsrecht einräumt, lässt der Markt Planungen über die zukünftige Entwicklung des Emittenten auf Ebene des herrschenden Unternehmens nicht außer Betracht. Vielmehr entscheidet er anhand der Umstände des 844 845 846

Hierzu Kap. 2, F.VI.2.b)gg)(5). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.c)bb)(2). Vgl. hierzu Kap. 2, F.VI.2.b)hh)(1).

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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Einzelfalls, ob es der Mutter gelingen wird, den Vorstand der Tochter nach den eigenen Wünschen zu beeinflussen. Hierbei berücksichtigt der verständige Anleger, ob der Vorstand, der Aufsichtsrat oder das Management des Emittenten mit Gefolgsleuten der Mutter besetzt ist (Stichwort: Doppelmandate). Aufgrund der hohen Beteiligungsquote der Mutter schätzt der rationale Anleger den Einfluss der Mutter aber auch in den übrigen Fällen in der Regel als hoch ein. (2) Prognose der variablen Ausgleichszahlungen Die Ertragsaussichten der Mutter werden im Gewinnabführungsvertragsverhältnis von denselben Geschäftsplanungen beeinflusst wie im Beherrschungsvertragskonzern; es gelten deshalb die oberen Maßgaben entsprechend.847 ff) Sonstige Informationen Oben wurde für den Beherrschungsvertrag ein Kanon sonstiger Informationen dargestellt, die für eine abhängige Gesellschaft kursrelevant sein können.848 Diese sind auch im Gewinnabführungsvertragsverhältnis zu berücksichtigen. gg) Beendigung des Gewinnabführungsvertrags Deutet sich das Ende des Gewinnabführungsvertrags an, ist dieser Umstand für die Finanzinstrumente des abhängigen Emittenten eine kursrelevante Information. Hiermit ändern sich die Erträge, mit denen die außenstehenden Aktionäre des Emittenten zukünftig rechnen können, weil sie ab dem Vertragsende ausschließlich an den Erträgen des Emittenten selbst partizipieren werden. Sie tragen zudem ab diesem Zeitpunkt das Verlustrisiko der eigenen Gesellschaft selbst. Zugleich fallen mit dem Gewinnabführungsvertrag die Voraussetzungen der steuerlichen Organschaft weg, womit der Emittent die eigenen Einkünfte zukünftig selbst zu versteuern hat. Wegen den schwerwiegenden Folgen des Vertragsendes können bereits Umstände, die das Vertragsende nur andeuten, Anknüpfungspunkt einer Insiderinsiderinformation sein (Probability/Magnitude-Formel). hh) Zwischenergebnis Im Ergebnis hängt der Wert der Finanzinstrumente eines gewinnabführenden Emittenten in erster Linie vom Barwert der zukünftigen Ausgleichsforderungen der außenstehenden Aktionäre gegen die Mutter ab. Wertrelevant für die Finanzinstrumente können deshalb auch die Ertragsprognosen für das herrschende Unternehmen sein. Inwieweit das der Fall ist, hängt maßgeblich von der im Unternehmensvertrag vorgesehenen Ausgleichsform ab. Im Gewinnabführungsvertragsverhältnis profi847 848

Vgl. Kap. 2, F.VI.2.b)hh)(2). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.b)ii).

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

tieren alle Aktionäre des abhängigen Emittenten, insbesondere wenn ein variabler Ausgleich vereinbart ist, vom Erfolg der Mutter. Weil die Interessen der außenstehenden Aktionäre und des herrschenden Unternehmens weitgehend parallel verlaufen, können weniger Umstände die Agenturkosten des abhängigen Emittenten im Verhältnis der außenstehenden Aktionäre zur Mutter erheblich verändern als im Beherrschungsvertragskonzern. d) Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag In der Praxis sind isolierte Beherrschungs- oder Gewinnabführungsverträge Ausnahmefälle.849 Abhängige Emittenten in einem Vertragskonzern sind in der Regel sowohl mit einem Beherrschungs- als auch Gewinnabführungsvertrag mit der Mutter verbunden.850 Der fundamentale Wert der Aktien dieser Emittenten bestimmt sich grundsätzlich nach den zum isolierten Gewinnabführungsvertrag dargelegten Faktoren, weil die Auszahlungen, mit welchen die außenstehenden Aktionäre im kombinierten Vertragskonzern rechnen können, denen im isolierten Gewinnabführungsvertrag entsprechen. Soweit die Ertragsaussichten des abhängigen Emittenten selbst ausnahmsweise für die Finanzinstrumente fundamentalwertrelevant sein können851, berücksichtigt der verständige Anleger, dass die Mutter diese aufgrund ihres Weisungsrechts erheblich beeinflussen kann. e) Faktischer Konzern Im Folgenden ist zu untersuchen, von welchen Faktoren der fundamentale Wert der Aktien eines abhängigen Emittenten im faktischen Konzern abhängt.852

849

Hierzu bereits oben Kap. 2, F.VI.2.b). Bekannte praktische Beispiele sind die Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge zwischen der Audi AG und der Volkswagen AG mit einer variablen Ausgleichspflicht, siehe http://www.audi.com/corporate/de/investor-relations/fuer-investoren/audi-aktie.html#fullwidth par__ah; zwischen der MAN SE und der Truck & Bus GmbH (einer Tochter der Volkswagen AG) mit einer festen Ausgleichspflicht, siehe http://www.corporate.man.eu/man/media/de/con tent_medien/doc/global_corporate_website_1/investor_relations_1/hv/2013_3/man_hv_2013_ bgav.pdf; zwischen der Kabel Deutschland Holding AG und der Vodafone Vierte Verwaltungs AG mit einer festen Ausgleichspflicht, siehe https://www.kabeldeutschland.com/de/investor-re lations/nachrichten/ad-hoc-mitteilungen/20a122013.html; zwischen der MEDION AG und der Lenovo Germany Holding GmbH mit einer festen Ausgleichspflicht, siehe http://www.medion. com/investor/die_ag/. 851 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.c)ee). 852 Ein praktisches Beispiel eines faktisch abhängigen Emittenten ist die Berentzen-Gruppe AG an der die Aurelius AG zum 30. 6. 2014 91,2 % des stimmberechtigen Grundkapital hielt, siehe Konzern-Halbjahres-Finanzbericht 2014 von Berentzen S. 53, abrufbar unter http://www. berentzen-gruppe.de/fileadmin/user_dateien/Finanzberichte_Meldungen/Halbjahresfinanzbe richt_2014.pdf. 850

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aa) Entstehung des Abhängigkeitsverhältnisses Für einen zukünftig abhängigen Emittenten stellt sich zu Beginn des faktischen Konzerns die Frage, ob die Entstehung des Abhängigkeitsverhältnisses und die hieran anknüpfende Konzernvermutung (§§ 17, 18 Abs. 1 S. 3 AktG) eine kursrelevante Information für die eigenen Finanzinstrumente sein kann. Auf den ersten Blick führt die einfache Abhängigkeit zu keiner wesentlichen rechtlichen Strukturveränderung des Emittenten. Sie hat weder ein Weisungsrecht der Mutter, noch eine Gewinnabführungspflicht, noch einen Abfindungs- oder Ausgleichsanspruch der außenstehenden Aktionäre des Emittenten zur Folge. Die Entstehung des faktischen Konzerns kann aber für die Aktionäre des abhängigen Unternehmens deshalb entscheidend sein, weil mit der Konzernbildung beachtliche Informationspflichten gegenüber der Mutter verbunden sind. So kann das herrschende Unternehmen beispielsweise nach § 294 Abs. 3 S. 2 HGB von der abhängigen Gesellschaft alle Aufklärungen und Nachweise verlangen, welche die Aufstellung des Konzernabschlusses und des Konzernlageberichts erfordern. Die Aufhebung der Vertraulichkeit bestimmter Informationen kann für die Tochter nachteilig sein.853 Einerseits könnte die Mutter hierdurch Geschäftsgeheimnisse des Emittenten erfahren und diese zum eigenen Vorteil nutzen. Das kann die Agenturkosten des abhängigen Unternehmens erhöhen.854 Andererseits berücksichtigt der Markt, dass mit dem Abhängigkeitsverhältnis ein Anleger des Emittenten über bessere Informationen verfügt als alle anderen; mit anderen Worten die informationelle Chancengleichheit teilweise aufgehoben ist. Das erhöht das Risiko aller übrigen Anleger, bei einem Handel mit Finanzinstrumenten des abhängigen Emittenten auf die besser informierte herrschende Gesellschaft zu treffen. Bekannt ist, dass das Risiko, mit einem privilegiert informierten Anleger ins Geschäft zu kommen, das sog. Negativausleserisiko (adverse selection risk) erhöht.855 Dies veranlasst Liquiditätsanbieter wie market makers oder designated sponsors, ihre Geld/Brief-Spanne anzuheben, dadurch die Handelskosten aller Anleger zu erhöhen und damit den Preis von Finanzinstrumente zu verändern.856 Allein deshalb kann die Entstehung des faktischen Konzerns für den abhängigen Emittenten kursrelevant sein. Zudem ist es dem Vorstand des abhängigen Emittenten erst ab der Schwelle des faktischen Konzerns nach § 311 AktG erlaubt, dem Einfluss des herrschenden Unternehmens auch dann nachzugeben, wenn der Emittent dadurch keinen Vorteil, sondern einen Nachteil erleidet, soweit dieser nur ausgeglichen wird. Mit dem Erreichen des Abhängigkeitsverhältnisses dreht sich also der aktienrechtliche Schutz 853

Kropff, FS Lutter, S. 1133, 1135. Vgl. hierzu Kap. 2, F.VI.2.b)gg)(3). 855 Grundlegend hierzu Akerlof, 84 Q. J. Econ. 488 (1970); Grossman/Stiglitz, 70 Am. Econ. Rev. 393 (1980); siehe hierzu auch Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, Vor §§ 12 – 14 WpHG Rn. 91 f. 856 Zum Zusammenhang zwischen dem Negativausleserisiko und der Geld/Brief-Spanne Glosten/Milgrom, 14 J. Fin. Econ. 71 (1985). 854

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

von einem Verbot des Vorstands, dem Einfluss eines Großaktionärs nur dann nachgeben zu dürfen, wenn dies für die Gesellschaft vorteilhaft ist, hin zum Schutz der abhängigen Gesellschaft durch einen Ausgleich bei nachteiligen Einflussnahmen des herrschenden Unternehmens.857 Eine derartige Veränderung der gesellschaftsrechtlichen Grundbedingungen veranlasst den verständigen Anleger dazu, seine Einschätzung über die Agenturkosten anzupassen. So entsteht ein wesentlicher Teil dieser Kosten bei einem unabhängigen Emittenten aufgrund des Agenturrisikos im Verhältnis der Aktionäre zum Management. Mit der rechtlich zulässigen Einflussnahmemöglichkeit des herrschenden Unternehmens können die eben genannten Agenturkosten sinken, weil sich das Management des Emittenten einer stärkeren Kontrolle des herrschenden Unternehmens ausgesetzt sehen kann. Zugleich können sich mit dem steigenden Einfluss der Mutter die Agenturkosten verändern, die im Verhältnis zwischen den außenstehenden Aktionären und der herrschenden Gesellschaft entstehen. Insgesamt ist der Übergang zum faktischen Konzern für den abhängigen Emittenten eine grundsätzlich kursrelevante Information. Selbstverständlich kann dies anders sein, wenn der Markt bereits aufgrund der bisherigen Informationslage, beispielsweise aufgrund von Stimmrechtsmitteilungen oder Übernahmeangeboten, damit gerechnet hat, dass ein faktischer Konzern mit der herrschenden Gesellschaft entstehen wird. In der Praxis ist der genaue Zeitpunkt des Übergangs zum Abhängigkeitsverhältnis und der hieran anknüpfenden Konzernvermutung (§ 18 Abs. 1 S. 3 AktG) nicht einfach zu erkennen. Eine Ausnahme ist freilich die Abhängigkeitsvermutung nach § 17 Abs. 2 AktG, sobald die Mutter eine Mehrheitsbeteiligung am Emittenten erworben hat und dies nach § 21 Abs. 1 S. 1 WpHG auch mitteilt. Hält die Mutter dagegen keine Mehrheitsbeteiligung, ist anhand der Umstände des Einzelfalls aus der Perspektive des abhängigen Emittenten zu entscheiden, ob ein anderes Unternehmen die Möglichkeit hat, beherrschenden Einfluss auszuüben.858 Diese Grenze ist freilich fließend. bb) Besondere wertrelevante Begleitumstände des Abhängigkeitsverhältnisses Im Zusammenhang mit dem Beteiligungsaufbau der Mutter, der letztlich zu einem Abhängigkeitsverhältnis führt, treten zudem weitere typische kursrelevante Informationen für ein künftig abhängiges Unternehmen auf. Zu nennen ist zunächst die Absicht oder das Interesse des künftig herrschenden Unternehmens, eine Beteiligung am Emittenten auf- oder auszubauen. Der Umstand ist für die übrigen Anleger des Emittenten zunächst deshalb entscheidend, weil es sich um eine handelsbezogene und/oder mittelbar fundamentalwertrelevante Insi-

857 858

Mülbert, Aktiengruppe, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, S. 280 f. Statt aller Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 17 AktG Rn. 4.

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derinformation handeln kann.859 Möglich ist aber auch, dass zugleich eine unmittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformation vorliegt. Das ist einerseits dann der Fall, wenn der Markt erkennt, dass das künftig herrschende Unternehmen einen subjektiven höheren Nutzen aus der Beteiligung am Emittenten ziehen kann als alle anderen Aktionäre, weil beispielsweise zu erwarten ist, dass die Unternehmensverbindung zu erheblichen Synergieeffekten auf Ebene des herrschenden Unternehmens führen wird. Der rationale Anleger des abhängigen Emittenten verlangt, wenn er den subjektiven Nutzen der Mutter erkennt, für die eigenen Aktien einen Preisaufschlag, weil er am subjektiven Grenzpreis der Mutter partizipieren will.860 Die Informationen über den Beteiligungsaufbau und den subjektiven Nutzen der künftigen Mutter, die mit der Entstehung des faktischen Konzerns einhergehen, können deshalb unmittelbar fundamentalwertrelevante Umstände für den Emittenten sein. Darüber hinaus kann der zunehmende Machtgewinn eines einzelnen Investors bereits ein erstes Anzeichen für eine bisher nicht erwartete Unternehmensentwicklung sein. Denkbar ist beispielsweise, dass das zukünftig herrschende Unternehmen ein gewisses Muster hat, wie es mit abhängigen Gesellschaften umgeht oder die Entwicklung des Emittenten unter der neuen Mutter anderweitig anhand der öffentlich bekannten Informationen abzuschätzen ist. Beispielsweise kann der Beteiligungsausbau einer sog. „Heuschrecke“ darauf hindeuten, dass der Emittent zukünftig finanzielle Rücklagen verstärkt ausschütten und kurzfristige Geschäftschancen fokussieren wird. Zudem kann der Beteiligungserwerb der Mutter am Emittenten für diesen steuerliche Nachteile auslösen. Möglich ist beispielweise der Wegfall bzw. die anteilige Kürzung von bestehenden körperschaftsteuerlichen und/oder gewerbesteuerlichen Verlustvorträgen.861 Eine Änderung der Beteiligungsverhältnisse kann zudem unmittelbaren Einfluss auf das laufende operative Geschäft eines Emittenten haben. Zu denken ist an Change-of-Control-Klauseln, die häufig in wesentlichen Lieferungs-, Leistungs- und Darlehensverträgen sowie in Anleihen vorkommen.862 Sie geben beispielsweise einem Zulieferer oder einer Bank für den Fall eines Kontrollwechsels ein Sonderkündigungsrecht. Läuft der Emittent Gefahr, wichtige Vertragsbeziehungen zu verlieren, sind die Informationen über den Beteiligungsaufbau und dessen Folgen für den Markt fundamentalwertrelevant. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die bisher nicht erwartete Entstehung eines faktischen Konzerns eine kursrelevante Information für den künftig abhängi859

Siehe zu diesen Fallgruppen Kap. 3, A.III.2; handelsbezogene oder mittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformationen lösen die allgemeine Ad-hoc-Mitteilungspflicht des Emittenten nicht aus, siehe hierzu Kap. 3, A.III.2. 860 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.a)aa)(3)(a). 861 Hierzu Mülbert/Kiem, ZHR 177 (2013), 819, 824 ff. m.w.N. 862 Hierzu Mülbert/Kiem, ZHR 177 (2013), 819, 832 ff.

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

gen Emittenten ist. Das Abhängigkeitsverhältnis geht zudem häufig mit Umständen einher, die ein verständiger Anleger bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde. Die genannten Begleitumstände können deshalb sowohl für sich selbst als auch zusammen mit der Konzernbildung für den abhängigen Emittenten fundamentalwertrelevant sein. cc) Ertrags- und Verlustinformationen (1) Grundsatz Aktionäre eines abhängigen Emittenten profitieren in erster Linie an den Ertragserwartungen des eigenen Unternehmens, weil diese die zukünftigen Dividendenausschüttungen bestimmen. Die Ertragsprognose der Mutter entscheidet zunächst nicht über den Wert der Aktien des abhängigen Unternehmens. Daraus folgt, dass ein abhängiger Emittent die Kursrelevanz von Informationen für die eignen Aktien grundsätzlich anhand derselben Kriterien zu prüfen hat, wie unabhängige Emittenten. Entscheidende Frage ist also, ob eine bisher nicht öffentlich bekannte Information die bislang erwartete Ertragslage des Emittenten wesentlich verändert. (2) Sonderinteressen der Mutter Die Ertragslage des Emittenten selbst bestimmt allerdings zunächst nur den Grenzpreis eines durchschnittlichen passiven Aktionärs. Noch nicht berücksichtigt ist, dass der rationale Anleger auch daran interessiert ist, ob die herrschende Gesellschaft aus ihrer Beteiligung am Emittenten einen zusätzlichen subjektiven Nutzen zieht, wenn er über einen Verkauf der eigenen Papiere hieran partizipieren kann.863 Deshalb sind für den abhängigen Emittenten auch solche Informationen potenziell kurserheblich, die den subjektiven Wert der Beteiligung aus Sicht des herrschenden Unternehmens wesentlich verändern. Ein solches Beispiel sind Informationen über eine wesentliche Veränderung von Synergieeffekten, die die Unternehmensverbindung stiftet. Sie sind nicht nur dann kursrelevant, wenn sie auf Ebene der Tochter selbst anfallen und deshalb deren Ertragslage verändern. Vielmehr hat der abhängige Emittent auch solche Synergieeffekte als kurserhebliche Umstände zu behandeln, die auf Ebene der Mutter anfallen werden und deshalb den subjektiven Nutzen des herrschenden Unternehmens so wesentlich verändern, dass auch die übrigen Aktionäre durch einen Verkauf der eigenen Anteile an den neuen Synergieeffekten teilhaben können. (3) Konzerninterne Forderungen Regelmäßig hat der Emittent gegen die Mutter und deren Konzernunternehmen konzerninterne Forderungen. Der Wert dieser Ansprüche, beispielsweise aus ausgleichpflichtigen von der Mutter veranlassten Nachteilen der Tochter gem. §§ 311 – 863

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.a)aa)(3)(a).

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317 AktG oder aus konzerninternen Geschäftsbeziehungen oder Finanzierungsmaßnahmen, hängt von ihrem Ausfallrisiko und damit von der Zahlungsfähigkeit der Konzernunternehmen der herrschenden Gesellschaft ab. Wie bei jedem anderen wesentlichen Schuldner auch864, kann eine Veränderung des Ausfallsrisikos eine kursrelevante Information für den Emittenten sein. Der abhängige Emittent hat deshalb Informationen über die Entwicklung der Konzernunternehmen der Mutter auf ihre Kursrelevanz für die eigenen Aktien zu überprüfen, wenn erhebliche konzerninterne Forderungen gegen die jeweiligen Unternehmen offen sind. dd) Konzerninterne Beziehungen Informationen, die das Verhältnis zwischen dem faktisch abhängigen Emittenten und der Mutter beschreiben, können für den Markt erhebliche Bedeutung gewinnen. So kann der verständige Anleger die zukünftige Entwicklung der abhängigen Gesellschaft nur dann richtig einschätzen, wenn er beispielsweise weiß, inwieweit die Mutter tatsächlich auf die Geschäftspolitik der Tochter einwirkt. Zugleich kann der Markt abhängig von der Intensität des Einflusses des herrschenden Unternehmens das Risiko abschätzen, dass die Mutter ihre privilegierte Stellung ausschließlich zum eigenen Vorteil nutzen wird. Hiervon hängen die zukünftigen Agenturkosten ab, die im Verhältnis zwischen dem herrschende Unternehmen und den Minderheitsaktionären des Emittenten anfallen werden. Im Folgenden werden Fallgruppen dargestellt, die das Verhältnis zwischen dem Emittenten und dessen Mutter wesentlich determinieren und damit sowohl für die Ertragserwartungen des Emittenten als auch für die Agenturkosten entscheidende Bedeutung gewinnen können. (1) Einflussnahmen der Mutter Für den Markt ist entscheidend, zu wissen, ob und wie die Mutter ihre Möglichkeit zur Einflussnahme auf den abhängigen Emittenten tatsächlich nutzt. Denn hiervon hängt ab, welche Geschäftsplanungen der verständige Anleger bei seiner Ertragsprognose für den Emittenten berücksichtigen muss865 und wie hoch die Agenturkosten des Emittenten sind. Für den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente des abhängigen Emittenten können v. a. Nachteile i.S. von § 311 Abs. 1 AktG relevant sein, die von dem herrschenden Unternehmen veranlasst werden, selbst wenn sie unmittelbar ausgeglichen werden und deshalb rechtlich zulässig sind. Denn sie können dem Markt eine Veränderung der bisher bekannten Intensität des Abhängigkeitsverhältnisses signali864

Vgl. nur CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, Ref: CESR/02-089d, S. 12 Rn. 35; CESR’s Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Ref: CESR/06-562b, S. 7 Rn. 1.15; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53, wonach der Ausfall wesentlicher Schuldner eine mitteilungspflichtige Insiderinformation ist. 865 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.e)ee).

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Kap. 2: Definition der Insiderinformation

sieren und die Anleger dazu veranlassen, die Agenturkosten neu zu bewerten. Zudem bemessen sich die Höhe des Nachteils und damit auch die Ausgleichspflicht nach einer ex ante Prognose auf der Grundlage der zum Zeitpunkt der Vornahme des Rechtsgeschäfts oder der Maßnahme verfügbaren Informationen, die einem ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiter erkennbar gewesen wären.866 Kommt die herrschende Gesellschaft ihrer Ausgleichspflicht nach und ersetzt den zu diesem Zeitpunkt erkennbaren Nachteil, geht ein tatsächlich darüber hinausgehender Schaden der Tochter zu ihren Lasten; der Emittent hat dann also keinen Anspruch auf Schadensersatz nach § 317 Abs. 1 AktG.867 Umgekehrt kann die Mutter einen ex post zu hohen Ausgleich nicht zurückfordern.868 Der Markt muss folglich im Wert der abhängigen Gesellschaft die Chance und das Risiko einpreisen, dass der ex ante bemessene Ausgleich sich nachträglich als zu hoch oder zu niedrig erweisen wird. Daraus folgt, dass für den abhängigen Emittenten wesentliche nachteilige Einflussflussnahmen der Mutter fundamentalwertrelevant sind. Es handelt sich dann um eine Insiderinformation, die sich inhaltlich aus dem konkreten Nachteil, der Beeinflussung und dem gewährten Ausgleich zusammensetzen kann. Die Information ist dem Markt ad-hoc mitzuteilen. Im Ergebnis hat der abhängige Emittent über den Umweg der Ad-hoc-Mitteilung eine Art Abhängigkeitsbericht für wesentliche von der Mutter veranlasste Nachteile gegenüber dem Markt abzugeben. Die Ad-hocMitteilung hebt damit teilweise die konzeptionelle Schwäche der fehlenden Öffentlichkeit des aktienrechtlichen Abhängigkeitsberichts nach § 312 AktG auf.869 Natürlich handelt es sich erst recht um eine fundamentalwertrelevante Information für den abhängigen Emittenten, wenn er dem Einfluss der Mutter rechtswidrig nachgegeben hat. § 311 AktG legitimiert nur solche nachteiligen Einflussnahmen auf den Emittenten, die einem Einzelausgleich zugänglich sind. Leitet das herrschende Unternehmen den Emittenten so, dass sich einzelne Nachteilzufügungen nicht mehr isoliert ausgleichen lassen, ist die entsprechende Einflussnahme rechtswidrig.870 Informationen über eine qualifizierte Einflussnahme sind für den abhängigen 866 BGHZ 175, 365 Rn. 11 = NJW 2008, 1583; BGHZ 179, 71 Rn. 13 = NJW 2009, 850; OLG Köln AG 2007, 371, 372; OLG Köln AG 2009, 416, 420; Habersack, in: Emmerich/ Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 44; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 311 AktG Rn. 26; Krieger, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 69 Rn. 79; Fleischer, NZG 2008, 371, 372; Habersack, ZIP 2006, 1327, 1330; a.A. Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 311 AktG Rn. 174 ff. 867 Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 45. 868 Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 45. 869 Zur rechtspolitische Kritik an der fehlenden Offenlegung des Abhängigkeitsberichts nach § 312 AktG siehe Habersack, Staatliche und halbstaatliche Eingriffe in die Unternehmensführung, Gutachten E zum 69. Deutschen Juristentag, S. 79. 870 Statt aller Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 317 AktG Anh Rn. 27.

F. Kursbeeinflussungspotenzial

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Emittenten fundamentalwertrelevant. Denn die qualifizierte Nachteilszufügung signalisiert einen so hohen Abhängigkeitsgrad, den das Gesellschaftsrecht nur auf der Grundlage eines Beherrschungsvertrags zulässt. Zudem vertritt die herrschende Meinung, dass die qualifizierte Nachteilszufügung zur analogen Anwendung des § 302 AktG führt und damit die herrschende Gesellschaft das vollständige Verlustrisiko des abhängigen Unternehmens übernimmt.871 Auch wird überwiegend vertreten, dass die außenstehenden Aktionäre nach § 305 AktG analog gegen eine Abfindung aus dem Unternehmen ausscheiden können.872 Diese Rechtsfolgen sind so einschneidend, dass die praktisch seltene Information über qualifizierte Nachteilszufügungen zweifellos für den abhängigen Emittenten kursrelevant ist. (2) Konzerninterne Lieferungen und Leistungen Eine weitere Fallgruppe von Informationen, die das Verhältnis des Emittenten zur Mutter erheblich beeinflussen, betrifft konzerninterne Geschäftsbeziehungen. Diese können im Markt für die Finanzinstrumente des abhängigen Emittenten ein natürliches Misstrauen hervorrufen, weil sie für das herrschende Unternehmen Möglichkeiten zur verdeckten Gewinnabführung bieten. Für den verständigen Anleger können konzerninterne Geschäfte deshalb aus zwei Gründen relevant sein: Erstens können sie unmittelbar den Bilanzgewinn des Emittenten beeinflussen. Zweitens können sie Auskunft darüber geben, wie hoch das Risiko ist, dass das herrschende Unternehmen verdeckte Gewinnabführungen vornimmt. Hiervon hängt die Höhe der Agenturkosten ab, die der verständige Anleger im Wert der abhängigen Gesellschaft berücksichtigt. Konzerninterne Geschäftsabschluss dürften folglich eher den Rubikon zur Kurserheblichkeit überschreiten als im Umfang vergleichbare Geschäfte mit konzernexternen Partnern. (3) Verlagerung von Geschäftschancen Aktionäre einer abhängigen Gesellschaft tragen das Risiko, dass die Mutter ihren Einfluss auf die Tochter dazu ausnutzt, um Geschäftschancen von der Tochter auf die Mutter umzuleiten. Freilich sind Informationen, die dieses Risiko beeinflussen, deshalb kursrelevant. Sie beeinflussen sowohl die zukünftigen Erträge des abhängigen Emittenten als auch dessen Agenturkosten.

871

Statt vieler Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 317 AktG Anh Rn. 21; Müller, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, Vor § 311 AktG Rn. 25; Krieger, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 69 Rn. 134; a.A. Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 302 AktG Rn. 7 jeweils m.w.N. 872 Statt vieler Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 317 AktG Anh Rn. 29; Müller, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, Vor § 311 AktG Rn. 34; Krieger, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 69 Rn. 147; a.A. Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, Anh § 311 AktG Rn. 59.

274

Kap. 2: Definition der Insiderinformation

(4) Personelle Verflechtungen Der Grad der Abhängigkeit eines Emittenten hängt insbesondere davon ab, wie stark der Einfluss des herrschenden Unternehmens ist. Dieser steigt, je mehr es der Mutter gelingt, Aufsichtsrats-, Vorstands- oder wesentliche Managementposten des Emittenten mit eigenen Gefolgsleuten zu unterwandern. Selbstverständlich sind Personalveränderungen auch ohne die besondere konzernrechtliche Komponente grundsätzlich kursrelevante Informationen.873 Werden entscheidende Positionen mit Gefolgsleuten der herrschenden Gesellschaft besetzt, erhöht sich die Relevanz der personellen Veränderung, weil sie zusätzlich einen gesteigerten Abhängigkeitsgrad zwischen dem Emittenten und dem herrschenden Unternehmen signalisiert.874 Durchaus denkbar ist deshalb, dass derartige Personalveränderungen auch auf weniger zentralen Posten des Emittenten eine kursrelevante Information bilden und dass die Neubesetzung mit Managern ohne Beziehungen zur Mutter nicht kurerheblich gewesen wäre. (5) Konzerninterne Finanzierung (Cash Pool) Bereits oben wurde zum Beherrschungsvertragsverhältnis dargestellt, dass die Teilnahme des abhängigen Emittenten am Cash Pool der Mutter fundamentalwertrelevante Folgen auslösen kann. Für den faktisch abhängigen Emittenten gilt nichts anderes.875 ee) Maßgebliche Geschäftsplanung Um die zukünftigen Erträge eines abhängigen Emittenten abzuschätzen, stellt der verständige Anleger wie im Fall eines nur gewinnabführenden Emittenten in erster Linie auf die Geschäftsplanung des emittenteneigenen Vorstands ab. Gleichwohl berücksichtigt er nach den Umständen des Einzelfalls bereits Planungen auf Ebene der herrschenden Gesellschaft und zwar umso mehr, je stärker die personellen Verflechtungen zwischen Mutter und Tochter sind und je stärker der abhängige Emittent von der Mutter wirtschaftlich abhängig ist. Denn umso wahrscheinlicher ist, 873 Statt aller CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, Ref: CESR/02-089d, S. 12 Rn. 35; CESR’s Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Ref: CESR/06-562b, S. 7 Rn. 1.15; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 53. 874 Ein praktisches Beispiel kursrelevanter Personalneubesetzungen bietet die Integration der MAN SE in den Volkswagen-Konzern. Am 13. 4. 2012 gibt MAN mit einer Ad-hoc-Mitteilung bekannt, dass VW nun 71,08 % am Grundkapital hält. Am 2. 6. 2012 veröffentlicht MAN eine weitere Ad-hoc-Mitteilung über die Erweiterung des Vorstands. Hierin wird zu Recht die Beziehung der neuen Manager zur Konzernmutter VW explizit klargestellt. Die Mitteilungen sind abrufbar unter http://www.dgap.de/link.php?template=man&sprache=de&bis=20121231 &hp_lang=en&von=20120101&typ=adhoc&id=712328 und http://www.dgap.de/link.php? template=man&sprache=de&bis=20121231&hp_lang=en&von=20120101&typ=adho c&id=720395. 875 Hierzu Kap. 2, F.VI.2.b)gg)(5).

F. Kursbeeinflussungspotenzial

275

dass Planungen der Mutter praktisch zugleich solche der abhängigen Gesellschaft sind bzw. werden.876 ff) Sonstige Informationen aus der Sphäre der Mutter Auf den Wert eines abhängigen Emittenten wirken sich Umstände aus der Sphäre der Mutter nach den bisherigen Ergebnissen nur begrenzt aus. Genannt wurden Veränderungen von Sonderinteressen der Mutter an der Tochter und eine Wertveränderung von Forderungen gegen die Mutter.877 Weitere die Mutter betreffende Informationen, die auch für die Tochter kurserheblich sein können, sind Konzernerweiterungen, Handelsaktivitäten der Mutter hinsichtlich der Finanzinstrumente des Emittenten und Fehlverhalten des Managements innerhalb des Konzerns der herrschenden Gesellschaft. Hierbei ergeben sich gegenüber der Situation im isolierten Beherrschungsvertragskonzern keine wesentlichen Besonderheiten. Die oberen Ausführungen gelten deshalb entsprechend.878 gg) Beendigung des faktischen Konzerns Wie die Entstehung ist auch das Ende des faktischen Konzerns für die abhängige Gesellschaft eine kursrelevante Information. Geht das Ende mit einer wesentlichen Anteilsveräußerung durch die Mutter einher, schließt der verständige Anleger daraus zugleich, dass er an subjektiven Sonderinteressen des herrschenden Unternehmens nicht mehr partizipieren kann. Zugleich weiß der Markt, dass mit dem Ende des Abhängigkeitsverhältnisses der Einfluss der Mutter auf die zukünftige Geschäftsentwicklung sinkt; damit können sich die Ertragserwartungen und die Agenturkosten des Emittenten verändern. Zudem entfallen die Informationspflichten des Emittenten nach § 294 Abs. 3 HGB, weshalb die Anleger wieder von einer informationellen Chancengleichheit aller Aktionäre des Emittenten ausgehen können.879 hh) Zwischenergebnis Der Wert der Finanzinstrumente des faktisch abhängigen Emittenten hängt im Ergebnis in erster Linie von den Ertragserwartungen des Emittenten selbst ab. Nur in Ausnahmefällen berücksichtigt der Markt den subjektiven Wert der Beteiligung aus der Sicht der Mutter. Konzerndimensionale Informationen wirken sich auf den Wert des abhängigen Unternehmens insbesondere deshalb aus, weil sie einen Schluss auf 876

Vgl. zum isolierten Gewinnabführungsvertrag Kap. 2, F.VI.2.c)ee)(1). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.e)cc). 878 Zur Konzernerweiterung der Mutter siehe Kap. 2, F.VI.2.b)ii)(1); zu Handelsaktivitäten der Mutter siehe Kap. 2, F.VI.2.b)ii)(2); zu konzernweitem Fehlverhalten des Managements siehe Kap. 2, F.VI.2.b)ii)(7). 879 Zur Kursrelevanz der entfallenden informationellen Chancengleichheit siehe oben Kap. 2, F.VI.2.e)aa). 877

276

Kap. 2: Definition der Insiderinformation

die zukünftige Entwicklung des Emittenten und dessen Ertragschancen sowie auf die Agenturkosten zulassen. f) Mehrstufige Unternehmensverbindungen In der Praxis ist ein abhängiger Emittent nicht stets direkt mit der Konzernobergesellschaft verbunden. Vielmehr können mehrere Konzernebenen zwischen Mutter und Emittent bestehen. Die Fallgruppen lassen sich unendlich fortspinnen, weil auf jeder Konzernebene verschiedene Konzernierungsformen bestehen können und zudem zwischen Mutter und abhängigem Emittenten trotz der lediglich mittelbaren Beteiligung der Mutter unmittelbar Unternehmensverträge abgeschlossen werden können. Grundsätzlich lassen sich mit den eben gewonnenen Erkenntnissen aber auch mehrstufige Konzernverbindungen entfalten, indem der abhängige Emittent die beschriebenen Prüfungsregeln einfach mehrfach anwendet und so die mehrstufigen Konzerninterdependenzen erfasst. Bestehen Unternehmensverträge über mehrere Konzernstufen hinweg, ist die Prüfungssystematik zu den Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen in dem jeweiligen Vertragsverhältnissen anzuwenden, wobei die Konzernverbindung zur nächst höheren Ebene zusätzlich zu beachten ist. g) Zusammenfassung Welche Faktoren den Wert der Finanzinstrumente des abhängigen Emittenten beeinflussen, hängt wesentlich von der jeweiligen Konzernierungsform ab. Während die außenstehenden Aktionäre im Gewinnabführungsvertragskonzern weitgehend nur von den Ausgleichszahlungen der Mutter profitieren, haben diese im isolierten Beherrschungsvertragskonzern die Möglichkeit, unmittelbar an den Erträgen des Emittenten teilzuhaben und erhalten zugleich als Mindestbetrag stets Auszahlungen in Höhe ihrer Dividendengarantie. Anders ist es im faktischen Konzernverhältnis. Hier erhalten die außenstehenden Aktionäre keine garantierte Mindestauszahlung. Laufende Zahlungsströme an diese erfolgen nur in Form der Dividenden des abhängigen Emittenten, die vom Erfolg des abhängigen Unternehmens abhängen. Entscheidender Werttreiber für den abhängigen Emittenten können die Agenturkosten im Verhältnis des herrschenden Unternehmens zu den Minderheitsaktionären sein. Diese sind umso höher und deshalb umso mehr geeignet, kursrelevante Informationen hervorzubringen, je größer der Interessenskonflikt zwischen dem herrschenden Unternehmen und den außenstehenden Aktionären ist. Im Gewinnabführungsvertragsverhältnis ist das Konfliktpotenzial vergleichsweise gering. Denn hier profitieren alle Aktionäre des abhängigen Emittenten am Erfolg der Mutter, weil hiervon die Werthaltigkeit des festen Ausgleichsanspruchs oder die Höhe der variablen Dividendengarantie abhängen. Können die außenstehenden Aktionäre, wie im isolierten Beherrschungsvertragsverhältnis, noch am Erfolg des Emittenten teilhaben oder sind sie, wie im faktischen Konzernverhältnis, überwiegend von den

F. Kursbeeinflussungspotenzial

277

Erträgen des abhängigen Unternehmens abhängig, besteht ein beträchtlicher Interessenkonflikt zwischen der Mutter und den außenstehenden Aktionären. Deshalb können Agenturkosten im genannten Verhältnis einen erheblichen Einfluss auf den Wert der Finanzinstrumente des abhängigen Emittenten haben; diesbezügliche Informationen sind also schnell kursrelevant. 3. Beziehung von Schwesterunternehmen und anderen Konzernunternehmen zum Emittenten Zuletzt ist noch auf kursrelevante Interdependenzen zwischen zwei Schwesterunternehmen einzugehen. Die Unternehmen sind grundsätzlich über zwei Linien miteinander verbunden: die eine führt von dem Schwesterunternehmen über die Mutter hin zum Emittenten, die andere ergibt sich aus der direkten Verbindung zwischen dem Emittenten und der Schwester. Während die erste Linie speziell konzernrechtlicher Natur ist, besteht die zweite aus konzerninternen Geschäftsverbindungen. Die konzernrechtliche Verbindung lässt sich dogmatisch einfach nachzeichnen, indem man von einem Umstand auf Ebene des Schwesterunternehmens nach den oben dargestellten Grundsätzen auf die Auswirkung auf die Mutter schließt.880 Im Anschluss ist zu prüfen, inwiefern die Auswirkungen auf Ebene der Mutter auf den abhängigen Emittenten ausstrahlen.881 Natürlich kann ein Emittent von erheblichen Informationen aus der Sphäre eines Schwesterunternehmens auch unvermittelt kursrelevant betroffen sein. Dies ist beispielsweise immer dann der Fall, wenn zwischen den Schwestern hohe Forderungsbeziehungen bestehen. Ein Emittent hat also wesentliche Ertragsveränderungen auf Ebene der Schwester als für die eigenen Finanzinstrumente kursrelevante Informationen zu behandeln, wenn die Informationen den Wert der ausstehenden Forderungen erheblich verändern. In diesem Zusammenhang ist gerade ein konzernweites Cash Management-System dazu geeignet, alle angeschlossenen Unternehmen mit negativen Geschäftsentwicklungen eines Konzernunternehmens zu infizieren. Entsprechend stark hat der Emittent die Werthaltigkeit seiner Forderungen aus dem Cash Pool zu überwachen. Dieselben Grundsätze gelten auch für Umstände aus der Sphäre der übrigen Konzernunternehmen der Mutter. Stets kann der Emittent einerseits aufgrund der konzernrechtlichen Verbindung über eine gemeinsame Mutter kursrelevant betroffen sein. Andererseits kann sich die fundamentalwertrelevante Bedeutung für den Emittenten aber auch unvermittelt aus der eigenen Geschäftsbeziehung zum jeweiligen Konzernunternehmen ergeben. 880

F.VI.1. 881

F.VI.2.

Siehe hierzu die Prüfungsgrundsätze für die Kursrelevanz aus Sicht der Mutter Kap. 2, Siehe hierzu die Prüfungsgrundsätze für die Kursrelevanz aus Sicht der Tochter Kap. 2,

Kapitel 3

Allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht § 15 WpHG, Art. 6 Marktmissbrauchs-RL und Art. 17 Marktmissbrauchs-VO kennen zwei Formen der Ad-hoc-Mitteilungspflicht. Nach der Ersten muss der Emittent Insiderinformationen, die ihn unmittelbar betreffen so bald wie möglich bekannt geben (§ 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG, Art. 6 Abs. 1 Marktmissbrauchs-RL bzw. Art. 17 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO). Im zweiten Fall greift die Ad-hoc-Mitteilungspflicht, weil der Emittent oder eine in seinem Auftrag oder Rechnung handelnde Person die Insiderinformation selektiv weitergegeben hat (§ 15 Abs. 1 Satz 4 und 5 WpHG, Art. 6 Abs. 3 Marktmissbrauchs-RL bzw. Art. 17 Abs. 8 Marktmissbrauchs-VO).

A. Unmittelbar betroffen Gerade bei Insiderinformationen mit Konzernbezug gewinnt die genaue Abgrenzung zwischen unmittelbar und nur mittelbar den Emittenten betreffenden Informationen an Bedeutung. Denn wie bereits gezeigt wurde, können Informationen, die aus der Sphäre eines verbundenen Unternehmens stammen, erhebliche Auswirkungen auf den Preis der Finanzinstrumente eines Emittenten haben und deshalb eine Insiderinformation bilden. Doch wann ist gerade der Emittent von solchen Informationen unmittelbar betroffen?

I. Normentwicklung 1. Börsenzulassungs-RL 1979 Die europäischen Ursprünge der Ad-hoc-Mitteilungspflicht gehen auf Schema C 5 A der Börsenzulassungs-RL1 zurück. Danach musste eine Gesellschaft das Publikum unverzüglich über neue erhebliche Tatsachen in Kenntnis setzen, die in ihrem Tätigkeitsbereich eingetreten sind und die der breiten Öffentlichkeit nicht bekannt sind, aber wegen ihrer Auswirkung auf ihre Vermögens- und Finanzlage oder auf den 1 Richtlinie 79/279/EWG des Rates vom 5. März 1979 zur Koordinierung der Bedingungen für die Zulassung von Wertpapieren zur amtlichen Notierung an einer Wertpapierbörse, ABl. EWG L 066 v. 16/03/1979, S. 21.

A. Unmittelbar betroffen

279

allgemeinen Geschäftsverlauf zu einer beträchtlichen Änderung der Kurse ihrer Aktien führen könnte. 2. Marktmissbrauchs-RL 2003 Aufgrund von Art. 6 Abs. 1 Marktmissbrauchs-RL mussten Mitgliedstaaten dafür sorgen, dass alle Emittenten von Finanzinstrumenten Insiderinformationen, die sie unmittelbar betreffen, so bald als möglich der Öffentlichkeit bekannt geben. 3. Entwicklung § 15 WpHG Der deutsche Gesetzgeber hat die europäischen Vorgaben weitgehend nachgezeichnet. Bis zu den durch die Marktmissbrauchs-RL veranlassten Änderungen war nach § 15 WpHG a.F. Voraussetzung einer Ad-hoc-Mitteilungspflicht eine neue Tatsache, die im Tätigkeitsbereich des Emittenten eingetreten und nicht öffentlich bekannt ist, wenn sie wegen der Auswirkungen auf die Vermögens- und Finanzlage oder auf den allgemeinen Geschäftsverlauf des Emittenten geeignet ist, den Börsenpreis der zugelassenen Wertpapiere erheblich zu beeinflussen, oder im Fall zugelassener Schuldverschreibungen die Fähigkeit des Emittenten, seinen Verpflichtungen nachzukommen, beeinträchtigen kann. Aufgrund der Marktmissbrauchs-RL passte der deutsche Gesetzgeber § 15 WpHG durch das AnSVG2 an. Er übernahm die europäische Tatbestandsvoraussetzung, nach der ein Emittent Insiderinformationen, die ihn unmittelbar betreffen, unverzüglich veröffentlichen muss (§ 15 Abs. 1 S. 1 WpHG). Gleichwohl überlebte in § 15 Abs. 1 S. 3 WpHG ein Teil der bisherigen Rechtslage, nach der eine Insiderinformation den Emittenten insbesondere dann unmittelbar betrifft, wenn sie sich auf Umstände bezieht, die in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten sind. Der Gesetzgeber wollte mit § 15 Abs. 1 S. 3 WpHG klarstellen, dass die bisher mitteilungspflichtigen Umstände auch weiterhin eine Ad-hoc-Mitteilungspflicht begründen sollen. Zugleich sollen aufgrund der Neuerung aber auch „von außen“ kommende Umstände den Emittenten unmittelbar betreffen können.3 Aufgrund der europarechtlich determinierten Auslegung des Merkmals „unmittelbar betreffen“, kommt es auf eine genaue Abgrenzung von Umständen im Tätigkeitsbereich des Emittenten von den übrigen den Emittenten unmittelbar betreffenden Informationen nicht an.4 Eine tiefere Diskussion der Fallgruppen von Insiderinformationen, die im Tätigkeitsbereich des Emittenten eingetreten sind, lohnt 2 Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutze (Anlegerschutzverbesserungsgesetz – AnSVG) vom 28. 10. 2004, BGBl. I, S. 26300 ff. 3 Begründung RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 35. 4 Ebenso Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 58 („müßig“); Klöhn, in: KölnKomm, WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 78 („All diese Fragen brauchen freilich nicht entschieden zu werden“).

280

Kap. 3: Allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht

folglich nicht. Entscheidend ist also bereits vor dem Inkrafttreten der Marktmissbrauchs-VO allein das Merkmal der Unmittelbarkeit. 4. Art. 17 Marktmissbrauchs-VO Die Marktmissbrauchs-VO erweitert gegenüber der Marktmissbrauchs-RL lediglich den Adressatenkreis der Ad-hoc-Mitteilungspflicht. Nunmehr sind Emittenten mitteilungspflichtig, *

*

*

*

deren Finanzinstrumente zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind oder für die ein Antrag auf Zulassung zum Handel auf einem geregelten Markt gestellt wurde (Art. 2 Abs. 1 lit. a Marktmissbrauchs-VO), deren Finanzinstrumente in einem multilateralen Handelssystem gehandelt werde, zum dortigen Handel zugelassen sind oder für die ein Antrag auf Zulassung zum Handel gestellt wurde (Art. 2 Abs. 1 lit. b Marktmissbrauchs-VO), deren Finanzinstrumente in einem organisierten Handelssystem gehandelt werden (Art. 2 Abs. 1 lit. c Marktmissbrauchs-VO), und Teilnehmer am Markt für Emissionszertifikate (Art. 17 Abs. 2 Marktmissbrauchs-VO).

Allerdings trifft die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nur den Emittenten, der die Zulassung des Finanzinstruments zum Handel selbst beantragt oder genehmigt hat.5 Voraussetzung der Publizitätspflicht ist nach Art. 17 Abs. 1 MarktmissbrauchsVO weiterhin, dass der Emittent von der Insiderinformation unmittelbar betroffen ist. Die nachfolgenden Ausführungen gelten daher sowohl für die Rechtslage nach § 15 WpHG als auch für die nach Art. 17 Marktmissbrauchs-VO.

II. Normzweck Warum trifft den Emittenten eine Ad-hoc-Mitteilungspflicht für Insiderinformationen? Die Frage lässt sich in zwei Teile aufspalten. Der erste Teil fragt nach dem allgemeinen Zweck der Ad-hoc-Mitteilungspflicht. Und der Zweite danach, warum diese ausgerechnet den Emittenten und nicht etwa jeden Insider trifft. Für den ersten Teil der Frage findet man eine relativ eindeutige Antwort. Die Ad-hoc-Publizität hat zwei Gründe: Erstens wirkt sie präventiv verbotenem Insiderhandel entgegen.6 5 Erwägungsgrund Nr. 49 Marktmissbrauchs-VO und Art. 17 Abs. 1 UnterAbs. 3 Marktmissbrauchs-VO. 6 Deutlich Erwägungsgrund Nr. 49 Markmissbrauchs-VO; aus der Literatur Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 32; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 5; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 34; Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 15 WpHG Rn. 10; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 8; Frowein, in: Habersack/Mül-

A. Unmittelbar betroffen

281

Zweitens trägt sie zum Ziel der Schaffung von fundamentalwerteffizienten Kapitalmärkten7 bei, indem sie den Markt mit den Informationen versorgt, die fundamentalwertorientierte Informationshändler benötigen, um Finanzinstrumente nach ihrem fundamentalen Wert einzupreisen.8 Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht kann grundsätzlich nur den Emittenten und im Fall der selektiven Weitergabe von Insiderinformationen auch eine Person treffen, die in dessen Auftrag oder auf dessen Rechnung handelt.9 Mit der Marktmissbrauchs-VO wird die Ad-hoc-Mitteilungspflicht auf Teilnehmer am Markt für Emissionszertifikate erweitert. Diese haben Insiderinformationen in Bezug auf ihnen gehörende Emissionszertifikate öffentlich bekannt zu geben. Dabei müssen Teilnehmer am Markt für Emissionszertifikate aber nur Informationen über die eigenen physischen Aktivitäten veröffentlichen.10 Alle potenziell mitteilungspflichtigen Personen haben damit die Gemeinsamkeit, dass sie in der Regel die ersten sind, die von einer Insiderinformation erfahren. Sie müssen deshalb in der Regel nicht kostenintensiv nach den relevanten Informationen suchen, sondern erfahren aufgrund ihrer natürlichen Nähe zum relevanten Geschehen von den maßgeblichen Umständen.11 Sollten doch bert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2. Auflage, § 10 Rn. 50; Hopt, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, 4. Auflage, § 107 Rn. 78; Koch, in: Veil, European Capital Marktes Law, § 19 Rn. 1; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, 2. Auflage, Rn. 13.249; Oulds, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, Rn. 14.231; Assmann, ZGR 1994, 494, 528; Hopt, ZHR 159 (1995), 135, 147; Tollkühn, ZIP 2004, 2215. 7 Zum Ziel eines effizienten Kapitalmarkts siehe nur Erwägungsgrund Nr. 2 Marktmissbrauchs-RL und Marktmissbrauchs-VO. Dass gerade der fundamentalwerteffizienten Kapitalmarkt angestrebt wird, wurde bereits gezeigt Kap. 1, B.IV. 8 So ausdrücklich Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 5 ff.; Klöhn, ZHR (2013), 349, 375 ff.; im Ergebnis ähnlich Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 29 (Die Ad-hoc-Publizität soll die Bildung unangemessener Börsenpreise infolge von Informationsdefiziten der Marktteilnehmer vermeiden helfen); Geibel/Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 2 (verhindern, dass sich unangemessene Börsenpreise bilden); Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 35 („richtiger“ Kurs/Marktpreis); Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 15 WpHG Rn. 8 („richtige“ Preise); Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 7 (Bildung „realistischer“ Börsen- oder Marktpreise); Hopt, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, 4. Auflage, § 107 Rn. 79; Hopt, ZHR 159 (1995), 135, 147 (korrekte Preisbildung am Markt); Oulds, in: Kümpel/ Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, Rn. 14.233 (Bildung unangemessener Börsenpreise verhindern); Waldhausen, Die ad-hoc-publizitätspflichtige Tatsache, S. 25 (Bildung von „wahren“ Wertpapierpreisen); Cahn, ZHR 162 (1998), 1, 21 (korrekte Preisbildung); Pananis, WM 1997, 460 (Preiswahrheit); Seibt, ZHR 177 (2013), 387, 393 (Preisintegrität der Finanzinstrumente auf Basis der halbstrengen Efficient Capital Market Hypothesis, derzufolge alle marktrelevanten öffentlich zugänglichen Informationen im aktuellen Kurs abgebildet werden). 9 § 15 Abs. 1 S. 1 und 4 WpHG bzw. Art. 17 Abs. 1 und Abs. 8 Marktmissbrauchs-VO. 10 Erwägungsgrund Nr. 51 Marktmissbrauchs-VO. 11 Goshen/Parchomovsky, 55 Duke L. J. 711, 738 (2006): „For the firm, the cost of obtaining firm-specific information is rather minimal; indeed, it is a mere by-product of managing the firm.“

282

Kap. 3: Allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht

einmal besondere Nachforschungen notwendig sein12, sind es in der Regel die Adressaten der Ad-hoc-Pflicht, die die Information am kostengünstigsten beschaffen können. Ökonomisch ausgedrückt, lässt sich sagen, dass die Ad-hoc-Mitteilungspflicht deshalb die genannten Normadressaten trifft, weil sie jeweils in der Regel die least cost information provider sind.13

III. Grundsatz der Unmittelbarkeit 1. Bisherige Ansichten In der Literatur wurde es bislang nur vereinzelt gewagt, eine Definition von unmittelbar den Emittenten betreffenden Informationen zu formulieren. Unstreitig ist, dass der Emittent von den Informationen unmittelbar betroffen ist, die in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten sind.14 Darüber hinaus betont allen voran die BaFin, dass auch von „außen“ kommende Informationen den Emittenten unmittelbar betreffen können.15 Laut der BaFin habe die Erfahrung aber gezeigt, dass nur wenige von „außen“ kommende Umstände den Emittenten unmittelbar betreffen. Allerdings konkretisiert die Bundesanstalt nicht, wie sie zu dem Schluss kommt. Im Ergebnis bleibt der Hinweis, also eine self-fullfilling prophecy. Vor diesem Hintergrund ist es nicht verwunderlich, dass viele Bemühungen in der Literatur dahin gehen, die von „außen“ kommenden Umstände, die den Emittenten unmittelbar betreffen können, näher zu bestimmen. Überwiegend erfolgt dies über eine Fallgruppenbildung.16 Wird eine positive Begriffsdefinition gewagt, wird meist darauf abgestellt, ob die von außen kommenden Informationen den Emittenten

12

Siehe zur Informationsbeschaffungspflicht Kap. 1, B.II. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 7, 59; Klöhn, WM 2010, 1869, 1878; Möllers, AcP 208 (2008), 1, 10 f.; Seibt, ZHR 177 (2013), 387, 393 („cheapest information provider“); zu den ökonomischen Grundlagen Stigler, 69 J. Pol. Econ. 213 (1961). 14 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 51; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 58; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 76; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 122; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 35. 15 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 51; nur selten wird vertreten, von „außen“ kommende Umstände könnten den Emittenten nicht unmittelbar betreffen, so wohl Di Noia/Gargantini, ECFR 2012, 484, 493. 16 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 51 ff.; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 63 ff.; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 36 ff.; Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2. Auflage, § 10 Rn. 25 ff.; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, 2. Auflage, Rn. 13.274 ff.; Oulds, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, Rn. 14.243; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, 6. Auflage, Rn. 307 ff; Eichner, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 102 ff.; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 649; Koch, DB 2005, 267, 271. 13

A. Unmittelbar betroffen

283

ausschließlich oder maßgeblich betreffen.17 Teilweise wird zusätzlich gefordert, dass der Umstand, der Gegenstand der Insiderinformation ist, zu einer Veränderung der Vermögens-, Finanzlage oder des allgemeinen Geschäftsverlaufs des Emittenten führt.18 Andere fordern bei unternehmensexternen Ereignissen eine besondere Verknüpfung zum Tätigkeitsbereich des Emittenten, indem die Umstände entweder unmittelbare Auswirkungen auf die Betriebsmittel des Emittenten entfalten oder in ihrer Wirkung direkt an den Emittenten „adressiert“ sind.19 Andere meinen, dass die Umstände „unmittelbar“ solche des Emittenten sein müssen, indem sie seine Verhältnisse (mit-)konstituieren.20 Ein neuerer Ansatz macht die Ad-hoc-Mitteilungspflicht davon abhängig, ob der Emittent über seine Organe Kenntnis von der Insiderinformation erlangt.21 Einen anderen Weg geht Klöhn. Nach seiner Ansicht ist ein Emittent nur von emittentenspezifischen, unmittelbar fundamentalwertrelevanten Insiderinformationen unmittelbar betroffen. Von den ad-hoc-pflichtigen Informationen seien folgende Insiderinformationen abzugrenzen: *

*

*

Informationen, die ausschließlich die Handelsbedingungen betreffen; Informationen, die nur eine mittelbare Fundamentalwertrelevanz aufwiesen, d. h. nicht auf eine Änderung des Fundamentalwerts des Papiers schließen lassen, sondern nur darauf, dass ein vermutlich besser informierter Marktteilnehmer, der nicht der Emittent selbst ist, diesen Fundamentalwert anders einschätze als der Markt und Informationen, die nicht emittentenspezifisch sind, sondern alle Emittenten (derselben Industrie) betreffen (Paradigma: allgemeine Marktdaten).22

17 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 68, nach dem dazu etwa gehören: die Information, dass ein Emittent mit einem Großauftrag bedacht werden soll, Änderungen eines externen Ratings, die Zustellung der Klage eines Dritten oder die Entscheidung einer Behörde in Angelegenheiten des Emittenten; Im Ergebnis ebenso Decker, Ad-hoc-Publizität bei öffentlichen Übernahmen, S. 259; bereits zum alten Recht bezüglich des Tätigkeitsbereichs Gehrt, Die neue Ad-hoc-Publizität nach § 15 Wertpapierhandelsgesetz, S. 139. 18 Decker, Ad-hoc-Publizität bei öffentlichen Übernahmen, S. 259 f., 348; dieses Merkmal im Ergebnis ebenfalls nicht aufgebend Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, S. 198; Grundmann, in: Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, Handelsgesetzbuch, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. VI 132; Simon, Der Konzern 2005, 13, 16 f. 19 So bereits zum alten Recht Waldhausen, Die ad-hoc-publizitätspflichtige Tatsache, S. 192; für § 15 WpHG n.F. folgend Geibel/Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 15 WpHG, Rn. 86 f.; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmerkrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 37; Nietsch, BB 2005, 785, 786 (nur sehr tätigkeitsbereichsnahe Umstände). 20 Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 15 WpHG Rn. 89. 21 Ekkenga, NZG 2013, 1081, 1085. 22 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 63 ff.

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Kap. 3: Allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht

Hierfür spreche, dass der Emittent in den genannten Fallgruppen keinen spezifischen Vorteil bei der Suche und Analyse der Informationen gegenüber dem Markt habe.23 Die Voraussetzung der unmittelbaren Betroffenheit diene zur Beschränkung der Ad-hoc-Publizitätspflicht auf Informationen, für deren Suche, Aufklärung und Verifizierung der Emittent einen komparativen Kostenvorteil gegenüber den Informationshändlern habe.24 2. Stellungnahme und eigener Begründungsansatz Der letztgenannten Ansicht ist zuzustimmen. Sie grenzt den Kreis der nicht mitteilungspflichtigen Informationen im Ergebnis auf Fallgruppen ein, die mit unterschiedlicher Begründung weitgehend einheitlich als nicht mitteilungspflichtig angesehen werden.25 Zugleich ergibt sich die Definition Klöhns anhand der üblichen Auslegungsmethoden.26 a) Weitgehend anerkannte Fallgruppen und Kriterien Nach der auch hier befürworteten Lösung Klöhns sind Fälle von Insiderinformationen nicht ad-hoc-pflichtig, die sowohl der CESR und die BaFin als auch die ganz überwiegende Literatur als nicht mitteilungspflichtig ansehen. aa) Marktdaten Allgemein anerkannt ist, dass sog. Marktdaten den Emittenten nur mittelbar betreffen. Es handelt sich dabei um Umstände, die für den gesamten Markt oder eine bestimmte Gruppe von Emittenten maßgeblich sind.27 Gleichwohl wird allgemein 23 Zu Handelsbedingungen Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 67; zu mittelbar fundamentalwertrelevanten Informationen Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 70; zu allgemeinen Marktdaten Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 73. 24 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 59. 25 Siehe hierzu sogleich Kap. 3, A.III.2.a). 26 Siehe hierzu Kap. 3, A.III.2.b). 27 Vgl. die genannten Fallgruppen in CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, Ref: CESR/02-089d, S. 13 Rn. 36; CESR’s Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Ref: CESR/06-562b, S. 8 Rn. 1.16; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 51; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 64; Geibel/Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 15 WpHG Rn. 84; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 63, 73; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 121; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 38; Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 3. Auflage, § 10 Rn. 32; Hopt, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, 4. Auflage, § 107 Rn. 82; Koch, in: Veil, European Capital Marktes

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betont, dass allgemeine Marktdaten spezifische Auswirkungen auf einen bestimmten Emittenten haben können, die diesen wiederum unmittelbar betreffen können. Als Beispiel wird als Marktinformation die Entwicklung von Rohstoffpreisen genannt, die den Emittenten für sich genommen nur mittelbar betreffen, während die Folgen unmittelbar betreffende Informationen sein können.28 In diesen Fall hat der Emittent nicht über die Entwicklung der Rohstoffpreise zu berichten – diese wäre auch öffentlich bekannt –, sondern über die konkrete Auswirkung auf die zukünftigen eigenen Erträge.29 bb) Mittelbar fundamentalwertrelevante Informationen Im Ergebnis dürfte es auch unstreitig sein, dass die Information, nach der ein vermutlich besser informierter Marktteilnehmer, der nicht der Emittent selbst ist, den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente des Emittenten anders einschätzt als der Markt, nicht mitteilungspflichtig ist. Freilich thematisieren weder der CESR, die BaFin noch die anderen Stimmen in der Literatur mittelbar fundamentalwerte Informationen ausdrücklich. Gleichwohl lassen sich aus zwei diskutierten Fallgruppen, die auf der Grenze zwischen unmittelbar und nur mittelbar fundamentalwertrelevanten Informationen liegen, entsprechende Schlussfolgerungen ziehen. (1) Meinungen und Empfehlungen Dritter So ist es unstreitig, dass Meinungen, Empfehlungen oder auch Prognosen über den Wert von Finanzinstrumenten, die nicht vom Management des Emittenten stammen, nicht mitteilungspflichtig sind, auch wenn sie kursrelevant sein können.30 Law, § 19 Rn. 39; Stoppel, in: Grunewald/Schlitt, Einführung in das Kapitalmarktrecht, 3. Auflage, S. 279; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, 6. Auflage, Rn. 308; Decker, Ad-hoc-Publizität bei öffentlichen Übernahmen, S. 258; Eichner, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 103; v. Klitzing, Die Ad-hoc-Publizität, S. 102; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 649; Bürgers, BKR 2004, 424, 426; Grimme/v. Buttlar, WM 2003, 901, 906; Kuthe, ZIP 2004, 883, 885; Tollkühn, ZIP 2004, 2215, 2216. 28 CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, Ref: CESR/02-089d, S. 13 Rn. 36; CESR’s Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Ref: CESR/06-562b, S. 8 Rn. 1.16; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 52; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 64; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 74 f.; Eichner, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 103; Simon, Der Konzern 2005, 13, 17. 29 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 74. 30 So hinsichtlich zukünftig zu veröffentlichenden Ratingergebnissen, Research-Studien, Empgehlungen oder Vorschlägen, die den Wert der börsennotierten Finanzinstrumente betreffen CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, Ref: CESR/02-089d, S. 13 Rn. 36; CESR’s Market Abuse Directive Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, Ref: CESR/06-562b, S. 8 Rn. 1.16; BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 51. Zur Klarstellung der umstrittenen Frage, wann eine Veränderung eines Ratings den Emittenten aufgrund der

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Kap. 3: Allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht

Wenn bereits eine ausdrückliche Äußerung eines Dritten den Emittenten nur mittelbar betreffen soll, dürfte es erst recht unstreitig bleiben, dass Informationen, die nur darauf schließen lassen, dass ein vermutlich besser informierter Marktteilnehmer den fundamentalen Wert des Emittenten anders einschätzt als der Markt, den Emittenten ebenfalls nur mittelbar betreffen können. (2) Veränderung der Aktionärsstruktur Die zweite Fallgruppe betrifft die Information über die Veränderung der Aktionärsstruktur des Emittenten. Dieser Umstand kann in der Phänomenologie Klöhns eine mittelbar fundamentalwertrelevante Information sein, wenn ein Beteiligungsaufbau oder -abbau dem Markt signalisiert, dass die jeweils handelnde Person möglicherweise bessere Informationen über den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente als der Markt haben könnte.31 Nicht einheitlich beurteilt wird in der Literatur, ob die Veränderung der Aktionärsstruktur den Emittenten unmittelbar betreffen kann. Im Ergebnis geht man aber bei Unterschieden in der dogmatischen Begründung davon aus, dass Änderungen in der Aktionärsstruktur nur dann mitteilungspflichtig sind, wenn diese zugleich einen Schluss auf eine veränderte Ertragserwartung der Aktionäre zulassen, weil sie z. B. darauf hindeuten, dass sich die Geschäftsstrategie des Emittenten und damit zugleich die zukünftigen Dividendenauszahlungen ändern könnten. Die überwiegende Meinung begründet dies letztlich damit, dass der Emittent von der Veränderung der Beteiligungsstruktur nicht unmittelbar betreffen sei.32 Aber auch Assmann, nach dem es genügt, dass die Insiderinformation für den Emittenten kurserheblich ist33, dürfte mit einer anderen Begründung zum gleichen Ergebnis kommen. Denn nach Assmann sind Signale darüber, dass ein anderer Marktteilnehmer möglicherweise bessere Informationen Folgewirkungen unmittelbar betreffen kann, siehe Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 171 ff. 31 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 326. 32 Siehe nur die Kriterien der Unmittelbarkeit bei Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 140 (Einfluss auf die zukünftigen Erträge oder das mit dem Halten der Wertpapiere verbundene Risiko); Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 128 (Auswirkung auf die Unternehmerische Führung) Rn. 130 (strategische Zielsetzung); Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 15 WpHG Rn. 93 (konkrete Maßnahme des Erwerbers in Bezug auf den Emittenten absehbar); Oulds, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, Rn. 14.243 (konkrete kursrelevante Maßnahmen des Erwerbers in Bezug auf den Emittenten absehbar); Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 657 (unternehmerischer Einfluss); Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 41, die letztlich auf den Einfluss auf die unternehmerische Leitung des Emittenten abstellen; so wohl auch die BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 52, die den Emittenten nur dann von einem Erwerb oder einer Veräußerung mittelbar betroffen sieht, wenn sie ohne strategische Zielsetzung erfolgt; weiter und nur auf die Kurserheblichkeit abstellend Assmann, in: Assmann/ Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 70; wohl ebenso Kuthe, ZIP 2004, 883, 885; Simon, Der Konzern 2005, 13, 16. 33 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 70; wohl ebenso Kuthe, ZIP 2004, 883, 885; Simon, Der Konzern 2005, 13, 16.

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über den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente haben könnte, die von einer Handelsaktivität des anderen Marktteilnehmers ausgehen, eine bloß vage Vermutung. Sie seien damit Informationen, die bereits nicht als konkret i.S. des § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG zu betrachten seien.34 (3) Zwischenergebnis Es lässt sich damit feststellen, dass nach wohl einheitlicher Ansicht der Emittent mittelbar fundamentalwertrelevante Informationen nicht ad-hoc zu veröffentlichen hat. cc) Einfache Handelsaktivitäten Dritter Obwohl handelsbezogene Informationen Insiderinformationen sein können, sind die BaFin und der CESR der Ansicht, dass Kauf- und Verkaufsaufträge in den Finanzinstrumenten des Emittenten den Emittenten nur mittelbar betreffen.35 Die Literatur stimmt dem im Ergebnis einheitlich zu; gleichwohl divergieren die dogmatischen Begründungen. Teilweise wird angenommen, einfache Handelsaktivitäten seien allgemeine Marktdaten und beträfen den Emittenten deshalb nur mittelbar.36 Teilweise wird davon ausgegangen37, Umstände, die nur die Finanzinstrumente beträfen, seien nicht mitteilungspflichtig.38 dd) Zwischenergebnis Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass die Fallgruppen, die nach der Ansicht Klöhns den Emittenten nur mittelbar betreffen, unstreitig nicht unter die allgemeine Ad-hoc-Mitteilungspflicht fallen.

34 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 13 WpHG Rn. 19, 71; zur auch hier vertretenen Gegenansicht siehe Kap. 2, C. 35 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 51, insbesondere Fn. 22; ebenso CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, Ref: CESR/02-089d, S. 14 Rn. 36 (relevant order to trade financial instruments). 36 Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 121; wohl ebenso Assmann, in: Assmann/ Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 67; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, 2. Auflage, Rn. 13.275. 37 Zur treffenden Kritik siehe Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 69. 38 Geibel/Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 88; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 123, 127; Zimmer/Kruse, in: Schwark/ Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 34; Stoppel, in: Grunewald/Schlitt, Einführung in das Kapitalmarktrecht, 3. Auflage, S. 278.

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Kap. 3: Allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht

b) Numerus clausus der den Emittenten mittelbar betreffenden Insiderinformationen Richtig ist darüber hinaus, dass der Kreis der unmittelbar den Emittenten betreffenden Insiderinformationen negativ von den drei genannten Fallgruppen von nur mittelbar den Emittenten betreffenden Insiderinformationen (allgemeine Marktdaten; mittelbar fundamentalwertrelevante und handelsbezogene Insiderinformationen) abzugrenzen ist. Hierfür spricht das auch schon von Klöhn angeführte Argument, dass der Emittent in den genannten Fallgruppen keinen spezifischen Vorteil bei der Suche und Analyse der Informationen gegenüber dem Markt hat.39 Das ist im Ergebnis überzeugend und lässt sich mit weiteren Argumenten stützen. aa) Teleologische Auslegung So widerspricht es nicht dem Zweck der Ad-hoc-Mitteilung, dem Insiderhandel präventiv entgegen zu wirken und die Fundamentalwerteffizienz zu steigern, wenn handelsbezogene und mittelbar fundamentalwertrelevanten Informationen von der Ad-hoc-Mitteilungspflicht ausgenommen sind. Erstaunlicherweise gebieten Sinn und Zweck sogar, die genannten Informationen von der Ad-hoc-Mitteilungspflicht auszunehmen. (1) Handelsbezogene Informationen Eine handelsbezogene Information bietet dem Insider einen Handelsanreiz, weil er bessere Kenntnisse über die Orderlage oder die Marktliquidität als andere Marktteilnehmer hat. Gewinnbringend lassen sich handelsbezogene Informationen über Formen des Orderantizipierens (order anticipating) ausnutzen. Hierzu zählt zunächst das sog. front running. Hierbei profitiert der Insider davon, dass er, noch bevor ein antizipierter Handelsauftrag ausgeführt wird, eine eigene Order platziert und so die Preisreaktion auf die nachfolgende Order ausnutzt. Eine weitere Strategie ist das sog. quote matching. Hier nutzen Insider ihre Information über eine unausgeführte Limit Order zur Begrenzung des Risikos einer eigenen Handelsposition aus.40 Eine dritte Form handelsbezogener Insiderinformationen betrifft Liquiditätsengpässe, die entstehen, weil Anleger ein Finanzinstrument leerverkauft haben und der Markt nur wenig Liquidität bereithält, mit der sich die offenen Positionen 39 Zu Handelsbedingungen Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 67; zu mittelbar fundamentalwertrelevanten Informationen Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 70; zu allgemeinen Marktdaten Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 73. 40 Plastisch Harris, Order Exposure and Parasitic Traders, Working Paper (December, 1997), http://www-bcf.usc.edu/~lharris/ACROBAT/Exposure.pdf, sub. 3.3: „Standing limit orders provide free trading options to other traders. (Limit buy orders are put options and limit sell orders are call options) Parasitic traders called quote-matchers can extract the values of these options.“ Siehe hierzu genauer Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 273 f.

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decken lassen.41 In allen drei Fallgruppen von handelsbezogenen Insiderinformationen verlangen Sinn und Zweck der Ad-hoc-Mitteilung keine Veröffentlichung, im Gegenteil. (a) Keine präventive Wirkung der Ad-hoc-Mitteilung Die Chance zur Arbitrage beim front running und quote matching ist nur sehr kurzfristig gegeben. Häufig wird man sie nur mit Formen des Hochfrequenzhandels ausnutzen können. Deshalb tritt aus praktischer Sicht die Funktion der Ad-hocMitteilung als präventives Mittel zur Bekämpfung des Insiderhandels in den Hintergrund. Eine Ad-hoc-Mitteilung des Emittenten, sollte er von den Handelsbedingungen überhaupt erfahren, käme schlicht zu spät, um den Handelsanreiz einzelner Insider zu vernichten. (b) Marktschädigende Wirkung der Ad-hoc-Mitteilung Bleibt die Frage, ob der zweite Zweck der Ad-hoc-Publizität in Form des Marktschutzes eine Veröffentlichung handelsbezogener Informationen fordert. Es gehört wohl zum kleinen Einmaleins des Kapitalmarktrechts, dass die Veröffentlichung von Insiderinformationen und die damit einhergehende informationelle Chancengleichheit aller Anleger grundsätzlich positive Folgen für den Markt haben. Sie erhöhen grundsätzlich die Marktliquidität und verringern die Geld/Brief-Spanne und damit die Handelskosten.42 Erstaunlicherweise zeigen Studien, dass die Transparenz über handelsbezogene Informationen genau gegenteilige Wirkung haben kann. So kommt eine neue Studie von Friederich und Payne zu dem Ergebnis, dass sogar geringe Formen der Transparenz über handelsbezogene Umstände die parasitäre Handelsform43 des Orderantizipierens erleichtern und damit die Marktliquidität schwächen und die Handelskosten erhöhen.44 Den Grund für ihre Beobachtung führen sie auf den Gedanken von Harris zurück, wonach front running die Handelskosten für große Transaktionen erhöht, indem die Orderantizipatoren Liquidität aus dem Markt

41

Die genannten Beispiel der handelsbezogenen Insiderinformationen finden sich bei Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 267 ff. 42 Goshen/Parchmovsky, 55 Duke L. J. 711, 740 (2006); Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, Vor § 15 WpHG Rn. 69. 43 Zum Begriff der parasitären Handelsformen siehe Harris, Trading and Exchanges, S. 245; Harris, Order Exposure and Parasitic Traders, Working Paper (December, 1997), http:// www-bcf.usc.edu/~lharris/ACROBAT/Exposure.pdf, sub. 1. 44 Friederich/Payne, 21 J. Fin. Markets 1 (2014); mit ähnlichem Befund Comerton-Forde/ Frino/Mollica, 57 J. Econ. & Bus. 528 (2005); Comerton-Forde/Tang, 12 J. Fin. Markets 337 (2009); Foucault/Moinas/Theissen, 20 Rev. Fin. Stud. 1707 (2007); Frino/Gerace/Lepone, 48 Acc. Fin. 561 (2008); Rindi, 13 Rev. Fin. 497 (2008).

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Kap. 3: Allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht

abschöpfen und gegen einen Preisaufschlag an den antizipierten Händler weitergeben.45 Wären Emittenten von handelsbezogenen Insiderinformationen unmittelbar betroffen, würde die Ad-hoc-Mitteilung ihrem Zweck glatt zuwider wirken. Sie würde nicht parasitärem Handel entgegenwirken, sondern ihn sogar fördern. Denn indem Emittenten ihre Information über die Orderlage veröffentlichen, würden sie den parasitären Händlern genau das Handwerkszeug geben, das diese für ihr marktschädigendes Handeln benötigen. Eine solche Auslegung würde mittelbar die Liquidität des Marktes schwächen und so der Fundamentalwerteffizienz des Marktes entgegenwirken, weil front runner den Profit von Informationshändlern senken, indem sie freie Liquidität aus dem Markt abschöpfen und diese teuer an Informationshändler verkaufen. Letztere verlieren damit den Anreiz, nach Informationen zu suchen.46 Möglicherweise ändern sie deshalb ihre Handelsstrategie oder stellen ihre Aktivität am Markt ein; beides wären unerwünschte Ergebnisse. Wie zweckwidrig die Ad-hoc-Publizitätspflicht über handelsbezogene Informationen wäre, zeigt sich besonders deutlich in der Situation, in der der Emittent erkennt, dass die eigenen Papiere massiv leerverkauft wurden und die freie Liquidität am Markt nur gegen einen erheblichen Preisaufschlag dazu dienen kann, die offenen Positionen zu decken. Wäre der Emittenten jetzt zur Ad-hoc-Mitteilung verpflichtet, liefe folgendes Szenario ab: Händler würden versuchen, die verbleibende Liquidität abzuschöpfen, um die Papiere noch teurerer an die Marktteilnehmer zu verkaufen, die ihre offenen Positionen decken müssen. Das wurde die Marktenge künstlich verstärken und diametral dem Zweck der Ad-hoc-Publizität zuwiderlaufen, die Fundamentalwerteffizienz der Märkte zu stärken. Sinn und Zweck des Insiderrechts gebieten es also, handelsbezogene Insiderinformationen unter das Insiderhandelsverbot zu subsumieren, sie aber von der Ad-hoc-Mitteilungspflicht auszunehmen. (2) Mittelbar fundamentalwertrelevante Informationen Teleologische Argumente sprechen auch dafür, mittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformationen von der Ad-hoc-Mitteilungspflicht auszunehmen. So zeigt die bereits genannte Studie von Friederich und Payne, dass jede Form der Transparenz über die Identität eines Händlers nach einer abgeschlossenen Handelsaktivität die Liquidität des Marktes verringern und damit zugleich die Handelskosten erhöhen kann.47 Grund hierfür ist erneut das Risiko der marktschädlichen Orderantizipation. Wieder würde man parasitäre Handelsformen unterstützen, wären 45 Harris, Trading and Exchanges, S. 251; Harris, Order Exposure and Parasitic Traders, Working Paper (December, 1997), http://www-bcf.usc.edu/~lharris/ACROBAT/Exposure.pdf, sub. 3.2. 46 Harris, Trading and Exchanges, S. 250 f.; Harris, Order Exposure and Parasitic Traders, Working Paper (December, 1997), http://www-bcf.usc.edu/~lharris/ACROBAT/Exposure.pdf, sub. 3.2; Rindi, 13 Rev. Fin. 497, 500 (2008). 47 Friederich/Payne, 21 J. Fin. Markets 1 (2014).

A. Unmittelbar betroffen

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Emittenten dazu verpflichtet, mittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformationen ad-hoc zu veröffentlichen. Das folgt aus dem Inhalt, den eine mittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformation hat. Wertrelevant für die genannten Insiderinformationen sind insbesondere die Identität, die Analysefähigkeit und die Verlässlichkeit des vermutlich besser informierten Marktteilnehmers.48 Wären Emittenten verpflichten, mittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformationen ad-hoc zu veröffentlichen, müsste die Mitteilung also zumindest den Namen des Händlers enthalten. Allerdings erleichtert die Preisgabe der Identität von Informationshändlern das marktschädliche Orderantizipieren. Denn wenn parasitäre Händler die Identität des Informationshändlers kennen, fällt es ihnen leicht, dessen Handelsmotive und damit zukünftige Handelsaktivitäten desselben Händlers abzuschätzen.49 Dies würde wiederum den Anreiz des Informationshändlers senken, nach wertrelevanten Informationen zu suchen und damit der Fundamentalwerteffizienz und der Liquidität des Marktes entgegenwirken.50 Eine Mitteilungspflicht des Emittenten für mittelbar fundamentalwertrelevanten Informationen birgt noch eine weitere Gefahr für Märkte. Paradebeispiele mittelbar fundamentalwertrelevanter Insiderinformationen sind Analystenmeinungen, Bewertungen und Ansichten anerkannter Marktkommentatoren.51 Müsste ein Emittent derartige Markteinschätzung ad-hoc veröffentlichen, würde die Meinung eines, wenn auch anerkannten, Marktteilnehmers über die Ad-hoc-Mitteilung besonders hervorgehoben präsentiert. Zudem würde die Bekanntmachung den Eindruck erwecken, der Emittent teile die Ansicht, die er veröffentlicht. Im Ergebnis würden Anleger verstärkt auf die Fähigkeiten eines Einzelnen Analysten vertrauen. Wenn dessen Einschätzung falsch sein sollte, würde die Ad-hoc-Mitteilung dazu beitragen, dass sich Preise vom fundamentalen Wert des Finanzinstruments entfernen. Denn ein Bewertungsfehler eines Einzelnen könnte über die Ad-hoc-Mitteilung zu einem systematischen Fehler der Anleger werden, womit der Preisbildungsprozess des Marktes durch die Ad-hoc-Mitteilung künstlich gestört wäre. Sinn und Zweck der Ad-hoc-Mitteilung ist es, dass sich Marktpreise aufgrund einer einheitlichen Informationsbasis und der hierauf aufbauenden Werteinschätzung aller Marktteilnehmer bilden. Gerade nicht gewollt ist, dass eine subjektive Meinung über den fundamentalen Wert den Preisbildungsprozess dominiert. Diese sollen deshalb nicht vom Emittenten veröffentlicht werden.

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Vgl. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 154 f. Friederich/Payne, 21 J. Fin. Markets 1 (2014); Rindi, 13 Rev. Fin. 497, 499 (2008); allgemein hierzu Harris, Order Exposure and Parasitic Traders, Working Paper (December, 1997), http://www-bcf.usc.edu/~lharris/ACROBAT/Exposure.pdf, sub. 3.1. 50 Rindi, 13 Rev. Fin. 497, 500 (2008). 51 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 13 WpHG Rn. 154; vgl. auch Erwägungsgrund Nr. 28 Marktmissbrauchs-VO. 49

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Kap. 3: Allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht

bb) Systematische Auslegung Der Gesetzgeber reiht bei der Regelung einer bestimmten Materie nicht lediglich verschiedene Rechtssätze nebeneinander, er bildet vielmehr die Tatbestände und ordnet ihnen Rechtsfolgen zu unter bestimmten leitenden Gesichtspunkten. Solche leitenden Gesichtspunkte erschließen erst das Verständnis der einzelnen Rechtssätze in der ihnen jeweils zukommenden Bedeutung und in ihrem Zusammenspiel.52 Auch hinter Art. 6 Abs. 1 Marktmissbrauchs-RL und Art. 17 Abs. 1 MarktmissbrauchsVO steckt ein bisher nicht beachtetes Regelungsgefüge, das die Bedeutung des Merkmals der Unmittelbarkeit erklärt. Die Voraussetzung der unmittelbaren Betroffenheit für die Ad-hoc-Mitteilungspflicht war im Vorschlag der Kommission für die Marktmissbrauchs-RL noch nicht enthalten.53 In der Definition der Insiderinformation fehlten die Begriffe „direkt und indirekt“ und Art. 6 Abs. 1 des Entwurf lautete schlicht: „Die Mitgliedstaaten sorgen dafür, dass alle Emittenten von Finanzinstrument Insider-Informationen sobald als möglich der Öffentlichkeit mitteilen“.

Die Begriffe „directly or indirectly“ in der Definition der Insiderinformation und „directly“ in der Ad-hoc-Mitteilungspflicht sind erst auf Vorschlag des Parlaments in die Marktmissbrauchs-RL aufgenommen worden.54 Zur Begründung der Änderung des Art. 6 Abs. 1 des Entwurfs heißt es schlicht, sie habe klarstellende Gründe.55 Was das Parlament hier klarstellen wollte, wird deutlich, wenn man die sonstigen Änderungen des Parlaments an Art. 6 des Entwurfs der Kommission berücksichtigt. Art. 6 des Kommissionsentwurfs enthielt nämlich vor dem Entwurf nur die allgemeine und die spezielle Ad-hoc-Mitteilungspflicht für den Fall der unbefugten Weitergabe der Insiderinformation. Das Parlament erweiterte die Publizitätspflichten der Richtlinie um zwei Bestimmungen. Die Erste betraf die Veröffentlichungspflicht für Geschäfte von Personen, die beim Emittenten Führungsaufgaben wahrnehmen (Art. 6 Abs. 2a new des Entwurfs des Parlaments). Die zweite neue Mitteilungspflicht war in Art. 6 Abs. 4b new des Entwurfs des Parlaments vorgesehen und lautete: „Public institutions disseminating statistics amounting to inside information shall aplly the provisions referred to in [Article 6] paragraph 1.“

52

Larenz, Methodenlehre der Rechtswissenschaft, 6. Auflage, S. 264 f. Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über InsiderGeschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), KOM(2001) 281 endg., S. 265 ff. 54 European Parliament, ***I Report on the proposal for a European Parliament and Council directive on insider dealing and market manipulation (market abuse), vom 27. 02. 2002, Final A5-0069/2002. 55 European Parliament, ***I Report on the proposal for a European Parliament and Council directive on insider dealing and market manipulation (market abuse), vom 27. 02. 2002, Final A5-0069/2002, S. 27. 53

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Aus Art. 6 Abs. 4b des Entwurfs des Parlaments wird deutlich, dass allgemeine Marktdaten wie Statistiken von öffentlichen Stellen als potenzielle Insiderinformationen anzusehen sind.56 Gleichwohl sollten gerade nicht die Emittenten für eine Veröffentlichung dieser Insiderinformationen sorgen, sondern die öffentliche Stelle selbst. Dabei war das Parlament sogar noch der Auffassung, dass die öffentlichen Stellen diese Information in gleicher Art und Weise wie der Emittent nach Art. 6 Abs. 1 des Entwurfs veröffentlichen sollen. Freilich bringt die endgültige Fassung der Marktmissbrauchs-RL diesen inhaltlichen Zusammenhang weniger deutlich hervor, weil Art. 6 Abs. 8 Marktmissbrauchs-RL nicht mehr ausdrücklich von „inside information“, sondern allgemein von Statistiken, die die Finanzmärkte erheblich beeinflussen könnten, spricht und zugleich nicht mehr direkt auf das allgemeine Veröffentlichungsregime nach Art. 6 Abs. 1 Marktmissbrauchs-RL verweist. Jedoch ergibt sich aus der Normentwicklung zusammen mit der Systematik der Regelung klar, worum es dem Parlament und der Richtlinie mit dem Merkmal der Unmittelbarkeit geht: Der Emittent soll nicht diejenigen Insiderinformationen nach Art. 6 Abs. 1 Marktmissbrauchs-RL ad-hoc-mitteilen, für die dieselbe Richtlinie einen anderen Veröffentlichungsweg vorgesehen hat. Ein Blick auf die sonstigen Publizitätsvorgaben in Art. 6 Marktmissbrauchs-RL zeigt, dass genau die Informationen, die nach der auch hier vertretenen Ansicht den Emittenten nur mittelbar betreffen, einem besonderen Veröffentlichungsverfahren unterworfen sind. (1) Allgemeine Marktdaten Das gilt zunächst für die allgemeinen Marktdaten. Die Veröffentlichungspflicht in transparenter Art und Weise weist Art. 6 Abs. 8 Marktmissbrauchs-RL eindeutig den öffentlichen Stellen und nicht dem Emittenten zu. Sie können den Emittenten deshalb aus systematischen Gründen nicht unmittelbar betreffen. (2) Mittelbar fundamentalwertrelevante und handelsbezogene Insiderinformationen Daneben sind die Fallgruppen der mittelbar fundamentalwertrelevanten bzw. die der rein handelsbezogenen Insiderinformationen in der Art. 6 Abs. 4 Marktmissbrauchs-RL zu erkennen. Die Norm unterwirft die Handelsaktivitäten von Personen mit Führungsaufgaben beim Emittenten nicht der Ad-hoc-Mitteilungspflicht, sondern einem speziellen Veröffentlichungsregime. Wenn aber schon Handelsaktivitäten vom Management des Emittenten als wahrscheinlich bestinformierte Marktteilnehmer, die sich finden lassen, nicht der Ad-hoc-Mitteilung unterworfen sein sollen, muss dasselbe für Handelsaktivitäten anderer Marktteilnehmer gelten, auch 56 Plastisch European Parliament, ***I Report on the proposal for a European Parliament and Council directive on insider dealing and market manipulation (market abuse), vom 27. 02. 2002, Final A5-0069/2002, S. 32: „The heart of financial markets beats to the rhythm of economic and financial statistics“.

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Kap. 3: Allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht

wenn sie signalisieren sollten, dass die Händler möglicherweise besser informiert sein könnten als der Rest des Marktes. Zugleich lässt Art. 6 Abs. 4 Marktmissbrauchs-RL erkennen, dass Handelsbedingungen, wie die Informationen über eine nicht ausgeführte Order, nicht der Adhoc-Mitteilungspflicht unterfallen sollen. Andernfalls ließe sich nicht erklären, warum das spezielle Veröffentlichungsregime für Handelsaktivitäten von Führungskräften in Art. 6 Abs. 4 Marktmissbrauchs-RL nur eine nachträgliche Veröffentlichung vorsieht. Gerade nicht gewollt ist also, dass bereits die Handelsabsicht als möglicherweise kursrelevante handelsbezogene oder mittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformation vor der Orderausführung öffentlich bekannt gemacht wird. Dass mittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformationen den Emittenten nur mittelbar betreffen, zeigt auch Art. 6 Abs. 5 Marktmissbrauchs-RL. Dieser bestimmt, wie Analysen, Anlageempfehlungen und Anlagestrategien, die für die Öffentlichkeit bestimmt sind, bekanntgegeben werden sollen. Analysen, Empfehlungen und Strategien sind, wenn sie von anerkannten Kommentatoren stammen, nichts anderes als mittelbar fundamentalwerte Insiderinformationen. Art. 6 Abs. 5 Marktmissbrauchs-RL stellt dennoch klar, dass derartige Informationen nicht vom Emittenten, sondern vom Analysten „fairly“ veröffentlicht werden sollen. Dabei hat der Richtliniengeber erkannt, dass es sich hierbei um Insiderinformationen handeln kann, was sich aus dem Regelungszusammenhang mit der Ad-hoc-Mitteilungspflicht des Emittenten klar ergibt. Gleichwohl trifft die Richtlinie eine eindeutige Entscheidung, in wessen Aufgabenbereich die Veröffentlichung derartiger Insiderinformationen fällt, nämlich nicht in die des Emittenten. (3) Marktmissbrauchs-VO Das zur Marktmissbrauchs-RL gefundene Ergebnis lässt sich unverändert auf die Marktmissbrauchs-VO übertragen. Auch die Verordnung sieht für Eigengeschäfte von Führungskräften (Art. 19 Abs. 3 Marktmissbrauchs-VO), für Anlageempfehlungen (Art. 20 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO) und für Statistiken und Prognosen öffentlicher Stellen, die Finanzmärkte erheblich beeinflussen können (Art. 20 Abs. 2 Marktmissbrauchs-VO), spezielle Veröffentlichungswege vor. Die eben genannten systematischen Argumente greifen deshalb auch in Zukunft durch. In der Marktmissbrauchs-VO findet sich für die hier vertretene Ansicht eine weitere Stütze. So unterwirft Art. 17 Abs. 2 Marktmissbrauchs-VO erstmals auch Teilnehmer am Markt für Emissionszertifikate für Insiderinformationen in Bezug auf ihm gehörende Emissionszertifikate der Ad-hoc-Mitteilungspflicht. Nach Erwägungsgrund Nr. 51 sollte die offenzulegende Information die physischen Aktivitäten der weitergebenden Partei und nicht deren eigenen Pläne oder Strategien für den Handel von Emissionszertifikaten betreffen. Handelspläne und -strategien sind nichts anderes als handelsbezogene und/oder mittelbar fundamentalwertbezogene Insiderinformationen. Sie sollen nach der Verordnung zwar dem Insiderhandels-

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verbot, aber nicht der Ad-hoc-Mitteilungspflicht unterfallen. Die Klarstellung in Erwägungsgrund Nr. 51 lässt sich auf die Ad-hoc-Mitteilungspflicht von Emittenten übertragen. Denn es ist davon auszugehen, dass die Verordnung einheitlich nur eine Form von Insiderinformationen der Ad-hoc-Mitteilungspflicht unterwerfen wollte: unmittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformationen. An der neuen Bestimmung der Ad-hoc-Mitteilung für Teilnehmer am Markt für Emissionszertifikate bestätigt sich auch, dass der europäische Gesetzgeber den Adressaten der Ad-hoc-Mitteilung danach aussucht, wer die Insiderinformation am einfachsten und deshalb am kostengünstigen beschaffen kann. Das ergibt sich aus der Begründung zum Entwurf der Marktmissbrauchs-VO der Kommission. Hierin begründet die Kommission den Vorschlag, die Ad-hoc-Mitteilungspflicht von Insiderinformationen, die sich auf Emissionszertifikaten beziehen, ausnahmsweise nicht dem Emittenten, sondern den Marktteilnehmer aufzuerlegen, mit dem Argument, dass gerade die letztgenannten typischerweise die mitteilungspflichtigen Insiderinformationen haben.57 Es lässt sich deshalb folgern, dass die Ad-hoc-Mitteilungspflicht der Emittenten auch nur dann eingreifen soll, wenn grundsätzlich davon auszugehen ist, dass gerade der Emittent die Insiderinformation hat oder haben müsste, weil er sie am günstigsten beschaffen kann. c) Keine weitere Beschränkung der Unmittelbarkeit Aus dem eben genannten systematischen Argumenten folgt auch, dass der Emittent von allen unmittelbar fundamentalwertrelevanten Insiderinformationen unmittelbar betroffen ist. Natürlich ist es auch unerheblich, ob es sich bei der Insiderinformation um einen sog. Zwischenschritt eines gestreckten Geschehensablaufs handelt. Das dürfte spätestens nach der „Geltl“-Entscheidung des EuGH58 und mit Art. 17 Abs. 4 UnterAbs. 2 Marktmissbrauchs-VO, der die allgemeinen Zurückstellungsvoraussetzungen einer Ad-hoc-Mitteilung auch bei Zwischenschritten eines gestreckten Sachverhalts für anwendbar erklärt, endgültig geklärt sein.59 3. Zwischenergebnis Als Zwischenergebnis ist festzuhalten, dass der Emittent nur von für die Finanzinstrumente unmittelbar fundamentalwertrelevanten Insiderinformationen unmittelbar betroffen sein kann. Allgemeine Marktdaten und mittelbar fundamental57 European Commission, Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on insider dealing and market manipulation (market abuse), vom 20. 10. 2011, COM (2011) 651 final, sub. 3.4.1.5: „The obligation to disclose inside information will be placed on the participants in the emission allowance market, as it is them who will hold the relevant information suitable for ad-hoc or periodic disclosure.“ 58 EuGH Urt. v. 28. 6. 2012, Rs. C-19/11 (Geltl), ZIP 2012, 1282. 59 Andere Ansätze wurden bislang v. a. in Italien vertreten, hierzu Di Noia/Gargantini, ECFR 2012, 484, 510 f.

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wertrelevante Insiderinformationen betreffen den Emittenten nur mittelbar und fallen damit nur unter das Verbot von Insidergeschäften, nicht aber unter die allgemeine Ad-hoc-Mitteilungspflicht.

IV. Unmittelbarkeit im Konzern Praktisch äußerst relevant, aber stark umstritten ist die Frage, welche Insiderinformationen aus der Sphäre eines verbundenen Unternehmens den Emittenten unmittelbar betreffen und deshalb dessen Ad-hoc-Mitteilungspflicht auslösen. Einigkeit besteht letztlich nur darin, dass die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nur den Emittenten selbst trifft. Die bloße Konzernzugehörigkeit einer Gesellschaft zu einem Konzern verpflichtet deshalb kein Konzernunternehmen dazu, Insiderinformationen, die einen verbundenen Emittenten unmittelbar betreffen, selbst ad-hoc zu veröffentlichen.60 Das gilt selbst dann, wenn die Insiderinformation aus der Sphäre dieser Gesellschaft stammen sollte. 1. Unmittelbar den Emittenten betreffende Insiderinformation aus der Sphäre der Tochter a) Stand der Diskussion Grundsätzlich unstreitig ist, dass ein Emittent als Mutterunternehmen von für ihn kursrelevanten Insiderinformationen aus der Sphäre eines Tochterunternehmens unmittelbar betroffen sein kann.61 Umstritten sind aber die genauen Voraussetzungen hierfür. Ein Teil der Literatur stellt darauf ab, ob die Tochter, aus dessen Sphäre die Information stammt, in den handelsrechtlichen Konsolidierungskreis der Mutter (§§ 290, 294 ff. HGB) einbezogen ist.62 Andere sehen den Emittenten nur dann als 60 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 48; Geibel/ Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 29; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 51, 88; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 69; Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 15 WpHG Rn. 64; Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2. Auflage, § 10 Rn. 9; Hopt, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, 4. Auflage, § 107 Rn. 82; Decker, Ad-hoc-Publizität bei öffentlichen Übernahmen, S. 261; Eichner, Insiderrecht und Adhoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 104; v. Klitzing, Die Ad-hocPublizität, S. 108; Thieme, Die Ad-hoc-Publizität und ihre Konzerndimension, S. 159; Waldhausen, Die ad-hoc-publizitätspflichtige Tatsache, S. 172, 197; Werner, Ein Publizitätskonzept, S. 314; Burgard, ZHR 162 (1998), 51, 58; Hopt, ZHR 159 (1995), 135, 151. 61 Vgl. hierzu die italienische Ad-hoc-Publizitätspflicht in Art. 114 Abs. 1 Testo Unico della Finanza. Demnach müssen Emittenten Insiderinformation, die den Emittenten und seine Tochter unmittelbar betreffen so bald wie möglich veröffentlichen, hierzu Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 330. 62 Wohl ausschließlich hierauf abstellend Hopt, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, 4. Auflage, § 107 Rn. 91; zum alten Recht Wölk, AG 1997, 73, 77; für im

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unmittelbar betroffen an, wenn er die Möglichkeit hat, auf die Tochter, aus deren Sphäre die Information stammt, maßgeblichen Einfluss auszuüben.63 Vermehrt wird es aber, bei Unterschieden im Detail, abgelehnt, besondere Kriterien der Unmittelbarkeit für den Konzernzusammenhang zu entwickeln. Vielmehr sei entscheidend, ob die Insiderinformation für den Emittenten selbst kursrelevant ist. Abgegrenzt werden nur die den Emittenten bloß mittelbar betreffenden Insiderinformationen.64 b) Stellungnahme Der letztgenannten Ansicht ist zuzustimmen. Es gibt also keine spezielle konzerndimensionale Bedeutung des Merkmals der Unmittelbarkeit. Vielmehr kommt es auch bei Konzernsachverhalten ausschließlich darauf an, ob die Insiderinformation für die Finanzinstrumente der Mutter als Emittentin eine unmittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformation ist. Wieder geht es nur darum, allgemeine Marktdaten, mittelbar fundamentalwertrelevante und handelsbezogene Insiderinformationen von der Ad-hoc-Mitteilungspflicht auszunehmen.65 Hierfür sprechen sämtliche oben genannten Argumente zur allgemeinen Definition des Merkmals der Unmittelbarkeit.66 Weder der Marktmissbrauchs-RL, dem WpHG noch der Marktmissbrauchs-VO lassen sich Anhaltspunkte dafür entnehmen, dass das Merkmal der Unmittelbarkeit im Konzern eine spezielle Bedeutung haben sollte. Entscheidend ist Allgemeinen ausreichend, aber letztlich nicht für entscheidend haltend Assmann, in: Assmann/ Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 72; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 92; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 45; Figiel, Die Weitergabe von Insiderinformationen in Aktienkonzernen, S. 165; ähnlich auch Büche, Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität als Baustein eines integeren Finanzmarkts, S. 186. 63 Geibel/Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 99; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 45 f.; Oulds, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, Rn. 14.243; zum alten Recht ebenso Waldhausen, Die ad-hoc-publizitätspflichtige Tatsache, S. 198 ff. 64 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 89 ff.; Eichner, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 105; Werner, Ein Publizitätskonzept, S. 314; Spindler/Speier, BB 2005, 2031, 2033; wohl auch Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 161 ff., der auch die bei reinen Finanzbeteiligungen eingetretenen Insiderinformationen erfassen will, aber voraussetzt, dass die für die Erfüllung der Ad-hocPublizität verantwortlichen Personen beim Mutterunternehmen von der betreffenden Insiderinformation in der Tochtergesellschaft Kenntnis erlangen oder ihnen eine solche Kenntnis seitens der Tochtergesellschaft zugerechnet werden könnte, was aber häufig ausscheide; nur auf die Kursrelevanz abstellend Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2. Auflage, § 10 Rn. 27; Speier, Insiderhandel und Ad-hoc-Publizität nach Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 375 f.; tendenziell auch Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1952; bereits zum alten Recht ähnlich Schlittgen, Die Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG, S. 92 ff.; Schwark, FS Bezzenberger, S. 771, 773 f. 65 Vgl. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 88 ff. 66 Siehe hierzu Kap. 3, A.III.2.b).

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also weder, ob eine bestimmte Konzernierungsform zwischen dem Emittenten und dem verbundenen Unternehmen, aus dessen Sphäre die Insiderinformation stammt, besteht, noch ob die Tochter in den Konsolidierungskreis des Emittenten fällt oder ob die Mutter auf die Tochter einen besonderen Einfluss ausübt. Entscheidend ist ausschließlich, ob Umstände aus der Sphäre eines Konzernunternehmens aufgrund der rechtlichen und ökonomischen Verbindung zum Emittenten den Wert der Finanzinstrumente verändern. Daraus folgt, dass ein Emittent als Konzernmutter, nach den oben dargestellten Grundsätzen überprüfen muss, ob eine Information, die aus der Sphäre eines Tochterunternehmens stammt, den fundamentalen Wert der eigenen Finanzinstrumente verändert. Dabei ist jeweils danach zu differenzieren, welche Konzernierungsform vorliegt und welche Gesellschaftsform die Tochter hat.67 aa) Abgrenzung zu allgemeinen Marktdaten Natürlich sind Insiderinformationen aus der Sphäre der Tochter, die für die Finanzinstrumente der Mutter nach oben dargestellten Kriterien kursrelevant sind, nicht bloß allgemeine Marktdaten. Letztere sind nur solche Insiderinformationen, die zwar den wirtschaftlichen Erfolg des Emittenten mitbestimmen, aber nur das Marktumfeld und die makroökonomischen Rahmenbedingungen vorgeben, in dem der Emittent operativ tätig ist. Typisch für allgemeine Marktdaten ist, dass sie nicht nur den Emittenten, sondern den gesamten Markt oder eine bestimmte Gruppe von Emittenten betreffen.68 Kursrelevante Informationen aus der Sphäre einer abhängigen Tochter bestimmen aber nicht nur die makroökonomischen Rahmenbedingungen für den wirtschaftlichen Erfolg der Mutter, sondern legen die Grundlage des individuellen Erfolgs des Emittenten, wenn sie sich nach oben dargelegten Kriterien auf das wirtschaftliche Ergebnis der Mutter umrechnen lassen. bb) Abgrenzung zu mittelbar fundamentalwertbezogenen Insiderinformationen In konzerndimensionalen Sachverhalten ist es möglicherweise nicht ganz einfach, bloß mittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformationen von unmittelbar fundamentalwertrelevanten Insiderinformationen abzugrenzen. Grundsätzlich gilt auch hier, dass Insiderinformationen, die nur die Einschätzung des fundamentalen Wertes der Tochter anderer Marktteilnehmer beinhalten, sowohl die Tochter selbst, als auch die Mutter nur mittelbar betreffen können. Sie sind deshalb nicht ad-hocmitteilungspflichtig. Zu beachten ist aber, dass die Grenzen von mittelbar und unmittelbar fundamentalwertrelevanten Informationen fließend sind. Schwierig zu beantworten ist beispielsweise, ob die subjektive Einschätzung des Vorstands der Mutter über den fundamentalen Wert der Tochter für die Mutter selbst 67 68

Hierzu ausführlich Kap. 2, F.VI.1. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 73.

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eine unmittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformation sein kann. Dies ist immer dann der Fall, wenn die subjektive Werteinschätzung des eigenen Managements Anhaltspunkte für künftige Änderungen innerhalb des Konzernverhältnisses gibt. Das ist beispielsweise möglich, wenn der Markt aus der subjektiven Einschätzung eines Managers der Mutter schließen kann, dass die Mutter zukünftig die Beteiligung an der Tochter erhöhen bzw. verringern könnte. Ein ähnlicher Fall, der auf der Grenze zu lediglich mittelbar den Emittenten betreffenden Insiderinformationen liegt, ist gegeben, wenn die Mutter erkennt, dass ein anderer Marktteilnehmer eine erhebliche Beteiligungsposition an der abhängigen Tochter erworben hat oder dies beabsichtigt. Grundsätzlich kann es sich um eine für die Tochter mittelbar fundamentalwertrelevante Information (darüber, dass der neue Aktionäre möglicherweise bessere Informationen über den fundamentalen Wert der Tochter hat) und/oder handelsbezogene Insiderinformation handeln. Zugleich kann diese Information aber für die Mutter unmittelbar fundamentalwertrelevant sein. Dies wäre dann der Fall, wenn die Mutter beispielsweise Gefahr läuft, bisherige Mehrheiten in der Hauptversammlung der faktisch abhängigen Tochter zu verlieren. Die Relevanz derartiger Informationen steigt, je mehr der Einfluss der Mutter auf die Tochter von der bislang geringen Anwesenheitsquote der außenstehenden Aktionäre in der Hauptversammlung der Tochter abhing und die Mutter bisher den eigenen Einfluss im erheblichen Umfang zum eigenen Vorteil genutzt hat, was ihr mit einem neuen Großaktionär schwerer fallen würde. 2. Unmittelbar den Emittenten betreffende Insiderinformation aus der Sphäre des Enkels und weiter entfernten Konzerngesellschaften Auch Insiderinformationen aus der Sphäre einer Enkelgesellschaft können den Emittenten unmittelbar betreffen.69 Das sollte nicht weiter überraschen, weil das Kriterium der Unmittelbarkeit keine konzernrechtlichen Besonderheiten kennt, sondern ausschließlich danach fragt, ob sich der fundamentale Wert der Finanzinstrumente des Emittenten ändert. Dies ist immer dann der Fall, wenn sich Umstände aus der Sphäre der Enkelgesellschaft nach oben dargelegten Grundsätzen direkt oder vermittelt über die zwischengeschalteten Konzernunternehmen auf den wirtschaftlichen Erfolg des Emittenten auswirken.70 Mit dem Handwerkszeug lassen sich auch Konzernsachverhalte mit beliebig vielen Konzernstufen beurteilen. Die genannten Grundsätze sind dann schlicht mehrfach anzuwenden.

69 70

Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 95. Siehe hierzu Kap. 2, F.IV.1.g).

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Zur Abgrenzung von Fällen, die auf der Schwelle zwischen mittelbar und unmittelbar den Emittenten betreffenden Informationen liegen, gelten die eben zum einstufigen Konzernverhältnis dargestellten Maßgaben entsprechend.71 3. Unmittelbar den Emittenten betreffende Insiderinformation aus der Sphäre der Mutter a) Stand der Diskussion Bisher nicht im Detail behandelt ist die Frage, von welchen Informationen aus der Sphäre der Mutter ein abhängiger Emittent unmittelbar betroffen sein kann. Diskutiert wird vielmehr die grundsätzliche Frage, ob Emittenten von Insiderinformationen aus der Sphäre des herrschenden Unternehmens überhaupt unmittelbar betroffen sein können. Eine Strömung in der Literatur lehnt dies grundsätzlich ab, will aber verschiedene Ausnahmen zulassen.72 Die Gegenansicht nimmt dagegen an, dass ein abhängiger Emittent grundsätzlich auch von Insiderinformationen aus der Sphäre der Mutter unmittelbar betroffen sein kann.73 b) Stellungnahme Richtig ist, dass der abhängige Emittent auch von Informationen aus der Sphäre seines herrschenden Unternehmens unmittelbar betroffen sein kann. Entscheidend ist nur, dass diese den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente verändern; es sich also um unmittelbar fundamentalwertrelevante Informationen handelt. Die Vertreter der Gegenansicht begründen ihre Auffassung häufig mit dem Argument, dass § 15 WpHG keine sog. „Konzernklausel“ enthält. Hätte der Gesetzgeber die Ad-hoc-Mitteilungspflicht der Tochter auf primär die Mutter betreffende Umstände erstrecken wollen, wäre – so die Vermutung – eine dies regelnde Kon-

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Siehe hierzu Kap. 3, B.IV.1.b)bb). Geibel/Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 100; Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 15 WpHG Rn. 97; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 48. 73 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 72; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 96; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 163; Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2. Auflage, § 10 Rn. 27; Figiel, Die Weitergabe von Insiderinformationen in Aktienkonzernen, S. 234; S. H. Schneider, Informationspflichten und Informationssystemeinrichtungspflichten im Aktienkonzern, S. 140; Speier, Insiderhandel und Ad-hoc-Publizität nach Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 382 f.; Thieme, Die Ad-hoc-Publizität und ihre Konzerndimension, S. 252 f.; Spindler/Speier, BB 2005, 2031, 2034; zurückhaltend aber grundsätzlich ebenso Kuthe, ZIP 2004, 883, 885; Simon, Der Konzern 2005, 13, 16 f.; Tollkühn, ZIP 2004, 2215, 2217; bereits zur alten Rechtslage Cahn, ZHR 162 (1998), 1, 31; Schwark, FS Bezzenberger, S. 771, 774 f.; Singhof, ZGR 2001, 146, 170 Fn. 98. 72

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zernklausel in § 15 WpHG aufgenommen worden.74 Stark zu vermuten ist, dass Vertreter dieser Ansicht in der Marktmissbrauchs-VO ihre Auffassung bestätigt sehen wollen. Denn Art. 17 Abs. 2 Marktmissbrauchs-VO enthält eine sog. „Konzernklausel“. Demnach ist jeder Teilnehmer am Markt für Emissionszertifikate verpflichtet, Insiderinformationen in Bezug auf ihm gehörende Emissionszertifikate für seine Geschäftstätigkeit, darunter Luftverkehr und Anlagen, die der betreffende Marktteilnehmer, dessen Mutterunternehmen oder ein verbundenes Unternehmen besitzt oder kontrolliert und für dessen betriebliche Angelegenheiten der Marktteilnehmer, dessen Mutterunternehmen oder ein verbundenes Unternehmen vollständig oder teilweise verantwortlich ist, öffentlich wirksam und rechtzeitig bekannt zu geben. Nahe liegt deshalb das Argument für die Gegenansicht, dass die Marktmissbrauchs-VO die Ad-hoc-Publizität von Emittenten e contrario nicht allgemein auf konzerndimensionale Sachverhalte erstrecken soll. Gleichwohl würde die vorgenannte Argumentation nicht überzeugen. Art. 17 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO übernimmt die Vorgängerregelung des Art. 6 Abs. 1 Marktmissbrauchs-RL. Aus der oben dargelegten Entstehungsgeschichte ergibt sich, dass das Merkmal der Unmittelbarkeit keinerlei konzerndimensionale Bedeutung hat. Es ging gerade nur darum, allgemeine Marktdaten, mittelbar fundamentalwertbezogene und handelsbezogene Insiderinformationen, aus dem Kreis der ad-hoc-mitteilungspflichtigen Insiderinformationen auszunehmen.75 Indem die Marktmissbrauchs-VO die alte Ad-hocMitteilungspflicht für Emittenten unverändert übernimmt, verbietet sich ein Rückschluss aus der neuen Bestimmung zur Ad-hoc-Mitteilungspflicht für Teilnehmer am Markt für Emissionszertifikate nach Art. 17 Abs. 2 Marktmissbrauchs-VO. Im Ergebnis ist also nur entscheidend, ob Umstände aus der Sphäre der Mutter sich nach den oben dargestellten Prüfungsgrundsätzen auf die zukünftigen Erträge der Aktionäre des abhängigen Emittenten auswirken. Entscheidend hierbei ist, welche Konzernierungsform zwischen dem Emittenten und dem Mutterunternehmen besteht, weil hiervon abhängt, an welchen Erträgen und an welchen Verlusten der beteiligten Unternehmen die außenstehenden Aktionäre des abhängigen Emittenten teilhaben.76 Die wertrelevanten Zahlungsströme für die Finanzinstrumente des Emittenten können je nach Unternehmensverbindung erheblich divergieren. Es verbietet sich deshalb jede Konzernsituation nach festen Mustern zu behandeln. Stets sind die konzernrechtlichen und sonstigen wirtschaftlichen Verbindungen zwischen Mutter und Tochter nach den Umständen des Einzelfalls anhand der oben dargelegten Prüfungsgrundsätze zu berücksichtigen. Nicht zu leugnen ist, dass der abhängige Emittent, dessen Finanzinstrumente erheblich von Umständen aus der Sphäre der Mutter beeinflusst werden, vor einem 74

Geibel/Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 100; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 48. 75 Hierzu allgemein Kap. 3, A.III.2.b). 76 Hierzu ausführlich Kap. 2, F.VI.2.

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praktischen Problem steht. Denn der abhängige Emittent hat häufig keine Kenntnis von den Informationen, die den operativen Erfolg oder Misserfolg der Mutter bedingen. Er ist deshalb häufig nicht in der Lage, den Markt mit allen kursrelevanten Informationen zu versorgen. Gleichwohl ist das Merkmal der Unmittelbarkeit unabhängig vom konkreten Kenntnisstand des Emittenten.77 Die scheinbare Zwickmühle des Emittenten löst sich aber auf Ebene des Merkmals „so bald wie möglich“ in Art. 6 Abs. 1 Marktmissbrauchs-RL bzw. Art. 17 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO auf, indem der Emittent seine Ad-hoc-Mitteilungspflicht nicht unabhängig von seinen Möglichkeiten zur Kenntnisnahme der maßgeblichen Umstände verletzen kann.78 aa) Abgrenzung zu allgemeinen Marktdaten Auch ein abhängiger Emittent muss Insiderinformationen, die allgemeine Marktdaten beinhalten, nicht ad-hoc mitteilen. Gleichwohl sind Informationen aus der Sphäre der Mutter, die sich nach oben dargelegten Grundsätzen auf zukünftige Erträge der Aktionäre des Emittenten umrechnen lassen, niemals nur allgemeine Marktdaten. Sie determinieren nämlich nicht nur das makroökonomische Marktumfeld, in dem die unter den Aktionären des Emittenten verteilbaren Erträge erwirtschaftet werden, sondern sie beinhalten die Informationen über die verteilungsfähige Summe selbst. bb) Abgrenzung zu mittelbar fundamentalwertbezogenen Insiderinformationen Für einen abhängigen Emittenten kann es schwer sein, mittelbar fundamentalwertrelevante von unmittelbar fundamentalwertrelevanten Insiderinformationen abzugrenzen. So betrifft die Information, dass ein anderer Marktteilnehmer den Wert der Finanzinstrumente anders einschätzt als der Markt, den Emittenten grundsätzlich nur mittelbar. Abgrenzungsschwierigkeiten ergeben sich aber, wenn die Werteinschätzung von der Mutter stammt. (1) Einordnung subjektiv wertrelevanter Faktoren für die Mutter Fraglich ist zunächst, wie Informationen über Umstände, die ausschließlich den subjektiven Nutzen der Mutter aus ihrer Beteiligung am Emittenten verändern, in der Phänomenologie der Insiderinformationen einzuordnen sind. Die besseren Gründe sprechen dafür, diese, wenn sie für die Finanzinstrumente der Tochter kurserheblich sind79, als unmittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformation für den ab-

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Siehe hierzu die Nachweise Kap. 3, B.II.1. Siehe hierzu Kap. 3, B. Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.a)(3)(a).

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hängigen Emittenten anzusehen.80 Die Tochter kann deshalb beispielsweise bei wesentlichen neuen Synergieeffekten, die auf Ebene der Mutter aus der Unternehmensverbindung entstehen, ad-hoc-mitteilungspflichtig sein. Hierfür spricht, dass die außenstehenden Aktionäre von derartigen Synergieeffekten bei einer fehlenden Publizitätspflicht der Mutter nichts erfahren würden. Sie würden folglich keinen Preisaufschlag bei einem Verkauf der eigenen Anteile am Emittenten verlangen. Die Mutter könnte dann den Wert der Verbundeffekte, die erst aufgrund der Zusammenarbeit beider Unternehmen entstehen, vollständig alleine vereinnahmen. Das Ergebnis würde vernachlässigen, dass die Mutter zur Realisierung ihres Nutzens auch auf Eigentum der außenstehenden Aktionäre (auf die Tochter) zurückgreift. Im Ergebnis muss der abhängige Emittent mit der hier vertretenen Ansicht über seine Ad-hoc-Mitteilungspflicht dafür sorgen, dass den außenstehenden Aktionären „ihr“ Anteil an den Synergieeffekt, soweit er sich überhaupt realisieren lässt, nicht verloren geht. (2) Meinungen des Managements der Mutter Für den abhängigen Emittenten kann sich die Frage stellen, ob die subjektive Werteinschätzung eines Managers der Mutter über den fundamentalen Wert des Emittenten eine unmittelbar fundamentalwertrelevante Information für die Finanzinstrumente sein kann. Grundsätzlich handelt es sich hierbei um nur mittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformationen. Denn sie lassen den verständigen Anleger nur erkennen, wie ein möglicherweise besser informierter Marktteilnehmer den Wert des Emittenten einschätzt. Gleichwohl bewegen sich die genannten Informationen in einem Grenzbereich. Sie können nämlich dann unmittelbar fundamentalwertrelevant sein, wenn die subjektive Einschätzung des Managements der Mutter eine Information über den subjektiven Grenzpreis der Mutter für Anteile des Emittenten signalisiert und/oder eine kommende Veränderung in der Konzernstruktur andeutet, weil die Mutter beispielsweise ihre Beteiligung aus- oder abbauen könnte. cc) Abgrenzung zu bloß handelsbezogenen Insiderinformationen Auch der abhängige Emittent ist für rein handelsbezogene Insiderinformationen nicht mitteilungspflichtig. Das gilt grundsätzlich auch dann, wenn er, was praktisch die Ausnahme sein dürfte, von einer konkreten nicht ausgeführten Order der Mutter erfahren sollte. Wieder ist die Grenze zu unmittelbar fundamentalwertrelevanten Informationen fließend. Lässt sich der Order nämlich eine bislang nicht erwartete Änderung des Grades der Integration der Tochter in den Konzernverbund der Mutter entnehmen oder ermöglicht die Handelsaktivität der Mutter, außenstehenden Aktionären an den Grenzpreisen der Mutter anders als bisher zu partizipieren, kann die 80 Hierzu und zur Abgrenzung von den nicht mitteilungspflichtigen Insiderinformationen siehe bereits Kap. 2, F.VI.2.a)(3)(b).

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Handelsaktivität des herrschenden Unternehmens eine unmittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformation in Bezug auf die Finanzinstrumente des abhängigen Emittenten sein. 4. Unmittelbar den Emittenten betreffende Insiderinformation aus der Sphäre der Schwester und anderer Konzernunternehmen Aus den bisherigen Erkenntnissen ergibt sich, dass ein Emittent auch von Insiderinformationen aus der Sphäre der Schwester oder anderer Konzernunternehmen unmittelbar betroffen sein kann.81 Für das Merkmal der Unmittelbarkeit irrelevant ist, über wie viele Konzernebenen und über welche Konzernierungsformen die Unternehmen verbunden sind. Entscheidend ist ausschließlich, ob der Umstand aus der Sphäre der Schwester oder aller anderen Konzernunternehmen sich nach den oben dargelegten Prüfungskriterien auf den Ertrag der Aktionäre des Emittenten auswirken kann.82 Wieder wird der Emittent oftmals auf das praktische Problem stoßen, dass er nicht auf alle Informationen aus der Sphäre des anderen Konzernunternehmens der Mutter zugreifen und diese anschließend ad-hoc-veröffentlichen kann. Für das Merkmal der Unmittelbarkeit ist das jedoch unbeachtlich.83 Gleichwohl hält das Gesetz zur Auflösung der Zwickmühle des Emittenten auf anderer dogmatischer Ebene eine Lösung bereit.84 5. Zwischenergebnis Im Ergebnis hat das Merkmal der Unmittelbarkeit nur die Bedeutung, allgemeine Marktdaten, mittelbar fundamentalwertrelevante und handelsbezogene Insiderinformationen aus dem Kreis der mitteilungspflichtigen Insiderinformationen auszunehmen. In konzerndimensionalen Sachverhalten gilt grundsätzlich nichts anderes. Gleichwohl sind Informationen mit Konzernbezug deshalb besonders, weil sie je nach Konzernierungsform und Stellung des Emittenten im Unternehmensverbund anders auf ihre fundamentalwertrelevante Bedeutung zu prüfen sind. Zudem treten häufig Umstände auf, bei welchen die Abgrenzung schwer fällt, ob es sich um eine unmittelbar oder nur mittelbar den Emittenten betreffende Insiderinformation handelt. 81 Für Umstände aus der Sphäre der Schwester ebenso Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 72; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 97; Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2. Auflage, § 10 Rn. 27; Spindler/Speier, BB 2005, 2031, 2033 f.; a.A. Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 48. 82 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.3. 83 Siehe hierzu die Nachweise Kap. 3, B.II.1. 84 Siehe hierzu Kap. 3, B.

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B. So bald wie möglich Nach Art. 6 Abs. 1 Marktmissbrauchs-RL bzw. Art. 17 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO muss der Emittent die Insiderinformationen, die ihn unmittelbar betreffen, „so bald wie möglich“ veröffentlichen. § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG setzt die europäische Vorgabe aus der Richtlinie mit dem Begriff „unverzüglich“ um. Weil davon auszugehen ist, dass der Gesetzgeber damit die europäischen Vorgaben eins zu eins umsetzen wollte85 und weil es notfalls geboten wäre, eine europarechtskonformen Auslegung vorzunehmen, kommt es auf die Bedeutung des Begriffs „so bald wie möglich“ in der Richtlinie bzw. der Verordnung an.

I. Dogmatische Doppelbedeutung Die Vorgabe „so bald wie möglich“ bzw. „as soon as possible“ hat eine zweifache Wirkrichtung: Zunächst hat sie die offensichtliche Bedeutung, dass die Information schnellstmöglich vom Emittenten in der Form einer Ad-hoc-Mitteilung zu veröffentlichen ist. Die weniger offensichtliche Wirkung liegt in der tatbestandsbegrenzenden Funktion. Der Emittent hat nämlich nur diejenigen Informationen (unverzüglich) zu veröffentlichen, deren Weitergabe ihm „möglich“ ist.86

II. Informationsbeschaffungspflicht 1. Dogmatische Anbindung der Informationsbeschaffungspflicht Grundsätzlich ist es für das Merkmal „unmittelbar betroffen“ unerheblich, ob der Emittent von der Insiderinformation tatsächliche Kenntnis hat.87 Die vor allem im Konzern möglicherweise auftretenden Informationsdefizite des Emittenten sind gleichwohl dogmatisch relevant. Der Emittent verletzt seine Ad-hoc-Mitteilungspflicht nämlich bereits nach dem Wortlaut der europäischen Vorgaben lediglich dann, 85 Hiervon wird allgemein ausgegangen vgl. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 98; Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 15 WpHG Rn. 116; Möllers, FS Horn, S. 473, 482 ff.; Ziemons, NZG 2004, 537, 542. 86 Vgl. zur Doppelbedeutung Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 99 ff.; Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 15 WpHG Rn. 116; Buck-Heeb, CCZ 2009, 18, 20, 22; Di Noia/Gargantini, ECFR 2012, 484, 494. 87 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 58; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 257 ff.; Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 15 WpHG Rn. 116; Büche, Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität als Baustein eines integeren Finanzmarkts, S. 184; Buck-Heeb, CCZ 2009, 18, 20; Spindler/Speier, BB 2005, 2031, 2032; positive Kenntnis fordern dagegen Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2. Auflage, § 10 Rn. 24; Ekkenga, NZG 2013, 1081, 1085; LeyendeckerLangner/Kleinhenz, AG 2015, 72, 76.

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wenn es ihm „möglich“ war, die Insiderinformation zu beschaffen. Hieran schließt sich aber die Frage an, deren konzernrechtliche Relevanz erheblich ist, wie weit die Informationsbeschaffungspflicht des Emittenten für die Ad-hoc-Mitteilungspflicht reicht. Zur Lösung des Problems könnte man grundsätzlich zwei Wege gehen: So könnte man der Ad-hoc-Mitteilung eine eigene „Compliance-Dimension“ entnehmen und spezifisch danach fragen, inwieweit die Ad-hoc-Mitteilungspflicht dem Emittenten die Pflicht auferlegt, Informationen zu beschaffen. Die andere Möglichkeit besteht darin, auf die allgemeinen Compliance-Pflichten des Managements des Emittenten zurückzugreifen und der Ad-hoc-Mitteilung kein eigenes spezielleres Compliance-System zu entnehmen. a) Compliance-Dimension der Ad-hoc-Mitteilungspflicht? Den ersten Weg geht Klöhn. Er entnimmt § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG nicht nur eine Veröffentlichungspflicht, sondern zudem eine Informationssuch-, -aufklärungs-, -weiterleitungs- und -analysepflicht („Compliance-Dimension“ des § 15 WpHG).88 Seine Ad-hoc-Mitteilungspflicht verletze ein Emittent dann, wenn er den Zeitpunkt überschreite, zu dem die Veröffentlichung möglich gewesen wäre, hätte er alle erforderlichen und zumutbaren Vorkehrungen getroffen, um die ad-hoc-pflichtigen Informationen zu erkennen und zu veröffentlichen. Erforderlich und zumutbar seien alle Anforderungen, deren zusätzlichen Kosten für den Emittenten niedriger seien als der zusätzliche Nutzen für das Informationsinteresse des Marktes.89 Dabei räumt Klöhn selbst ein, dass sein Konzept praktisch schwer anzuwenden ist. Denn während sich die marginalen Kosten für Emittenten relativ leicht bestimmen lassen, kann man das marginale Informationsinteresse des Marktes an der jeweiligen Maßnahme nicht mit mathematischer Genauigkeit berechnen.90 b) Eigene Ansicht Natürlich folgt aus der grundsätzlichen Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung, dass der Emittenten interne Informationskanäle zur Insiderinformationserfassung, Weiterleitung und Veröffentlichung schaffen muss.91 Allerdings sprechen die besseren 88

Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 99. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 103; ähnlich auch Behn, Adhoc-Publizität und Unternehmensverbindungen, S. 240 (Informationsbeschaffungspflicht auf das Zumutbare begrenzt). 90 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 104. 91 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 70; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 252, 293 ff.; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 114; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 259; Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 15 WpHG Rn. 118 ff.; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 50; Klöpper, in: Hauschka, Corporate Compliance, 2. Auflage, § 11 Rn. 31; Schäfer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch bör89

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Gründe dafür, Art. 6 Abs. 1 Marktmissbrauchs-RL, § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG bzw. Art. 17 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO kein eigenes Compliance-System zur Informationsbeschaffung über außerhalb der Sphäre des Emittenten auftretende Umstände zu entnehmen. Vielmehr ist anhand der jeweiligen allgemeinen ComplianceBestimmungen danach zu fragen, ob der Emittent, hätte er diese Verpflichtungen erfüllt, von der Insiderinformation erfahren hätte. Solange der Emittent die allgemeinen Compliance-Pflichten vollständig erfüllt und dennoch von der Information keine Kenntnis erlangt, verletzt er auch seine Ad-hoc-Mitteilungspflicht nicht.92 Für die hier vertretene Ansicht spricht zunächst, dass eine Begrenzung der Informationspflichten nach den ökonomischen Kriterien Klöhns, der den Emittenten für verpflichtet hält, alle Informationen zu beschaffen, wenn die hierfür anfallenden zusätzlichen Kosten für den Emittenten niedriger sind als der „zusätzliche Nutzen für das Informationsinteresse des Marktes“, zu unbestimmt ist. Freilich weist Klöhn auf dieses Problem bereits selbst hin, indem er einräumt, dass sich „das Informationsinteresse des Marktes an der jeweiligen Maßnahme nicht mit mathematischer Genauigkeit“ berechnen lässt.93 Jedoch ist nicht nur die fehlende mathematische Formel problematisch. Vielmehr ist bereits fraglich, was unter dem „zusätzlichem Nutzen für das Informationsinteresse des Marktes“ zu verstehen ist. Sollte darunter das allgemeine Interesse an einem fundamentalwerteffizienten Markt zu verstehen sein, wäre dessen Wert nicht nur schwer, sondern wohl gar nicht zu berechnen. Zudem müsste man sich der Frage stellen, welchen normativen Wert die Integrität und die Effizienz der Finanzmärkte als die obersten Ziele der Marktmissbrauchs-RL94 und der Marktmissbrauchs-VO95 hätten; dieser dürfte wohl immer höher sein als die Suchkosten des Emittenten. Käme es dagegen auf den Nutzen der Händler aus der Information an, der sich daraus ergibt, dass die Insiderinformation eine Arbitragemöglichkeit bietet, wäre die Formel auch nicht hilfreich. In diesem Fall hätte die Adhoc-Mitteilung für die einen Anleger einen Vorteil (sie kaufen die Finanzinstrumente billiger bzw. verkaufen sie teurer als zuvor) und andere Marktteilnehmer hätten aus der Ad-hoc-Mitteilung einen Nachteil (sie kaufen teurer bzw. verkaufen billiger als zuvor). In der Summe wäre der so verstandene Nutzen des Marktes aus der Ad-hocMitteilung also immer gleich Null. Dann wäre der Emittenten letztlich nie zur Informationsbeschaffung verpflichtet. Aber auch wenn man den Nutzen der Ad-hocMitteilung in der Ersparnis der mehrfachen Kosten für die Informationssuche sehen sennotierte AG, 3. Auflage, § 14 Rn. 28; Buck-Heeb, CCZ 2009, 18, 22, Schulz/Kuhnke, BB 2012, 143, 144; Spindler/Speier, BB 2005, 2031, 2032. 92 Hinsichtlich der fehlenden Pflicht, neue Compliance-Strukturen aufgrund der Ad-hocPflicht schaffen zu müssen vgl. Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 15 WpHG Rn. 120 f.; eine a.A. dehnt die Informationssicherungs- und Kontrollpflicht generell auf alle von außen kommende Informationen aus, stützt diese Compliance-Pflicht aber gleichwohl auf § 91 Abs. 2 AktG, Klöpper, in: Hauschka, Corporate Compliance, 2. Auflage, § 11 Rn. 31. 93 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 104. 94 Siehe Erwägungsgrund Nr. 2 Marktmissbrauchs-RL. 95 Siehe Erwägungsgrund Nr. 2 Marktmissbrauchs-VO.

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würde, käme man zu keiner sachgerechten Pflichtenbegrenzung. Würden bei der Suche nach der Information überhaupt Kosten entstehen, wäre es nämlich stets zu erwarten, dass die einmalige Suche durch den Emittenten im Vergleich zur mehrfachen Suche durch alle Marktteilnehmer die kostengünstigste Informationsbeschaffungsmethode wäre. Ein so verstandener Nutzen der Ad-hoc-Mitteilung würde folglich stets dazu führen, dass der Emittent die Information zu beschaffen hätte, sei sie noch so teuer. Im Ergebnis wäre nicht einmal eine kostenfrei erhältliche Information von der Beschaffungspflicht ausgenommen, weil es dem Emittenten wohl auch dann noch „zumutbar“ wäre, die Information (kostenfrei) zu beschaffen und adhoc zu veröffentlichen. Für die hier vertretene Ansicht, die Grenzen der Compliance-Pflichten im Rahmen der Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach den allgemeinen Informationspflichten des Vorstands des Emittenten zu bestimmen, spricht, dass der Vorstand bereits aufgrund der allgemeinen Bestimmungen dazu verpflichtet ist, Informationssysteme einzurichten96 (z. B. um seinen Pflichten zur Buchführung oder aus §§ 91 Abs. 2; 93 Abs. 1 S. 2 AktG nachkommen zu können).97 In aller Regel dürften die deshalb gebotenen Risikomanagementsysteme bereits automatisch die den Emittenten unmittelbar betreffenden Insiderinformationen erfassen.98 Eine so verstandene Ad-hoc-Mitteilungspflicht würde also keine wesentlichen Zusatzkosten verursachen, die nicht bereits aufgrund der allgemeinen Compliance-Pflichten entstehen würden.99 Es ist sachgerecht, die Informationspflichten des Emittenten nicht darüber hinaus auszudehnen. Denn nur soweit der Emittent die Kosten der Beschaffung der Insiderinformation aufgrund seiner allgemeinen Pflichten sowieso tragen muss, ist er stets der least cost information provider und es ist deshalb gerechtfertigt, gerade ihn zur Veröffentlichung der Information zu verpflichten.100 Müsste er zusätzliche Kosten zur Informationsbeschaffung allein aufgrund der Ad-hoc-Mitteilungspflicht in Kauf nehmen, wäre der ökonomische Grund, warum die Ad-hoc-Mitteilungspflicht gerade (nur) den Emittenten trifft, nicht mehr erfüllt. Denn es würde bei derartigen, von außen auf den Emittenten einwirkenden, Insiderinformationen in der Regel Insider geben, die die Information billiger veröffentlichen könnten als der Emittent selbst. Gegen den Rückgriff auf die jeweiligen Compliance-Pflichten – mögen sie auch in den Mitgliedstaaten unterschiedlich streng sein – spricht auch nicht der Zweck der Ad-hoc-Mitteilung, das Vertrauen der Anleger auf die Integrität des Finanzmarktes 96

Zu dieser Pflicht LG München I ZIP 2014, 570; Seibt/Cziupka, DB 2014, 1598, 1599; Simon/Merkelbach, AG 2014, 318, 319. 97 Die dogmatische Herkunft der Compliance-Pflicht ist umstritten, hierzu Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 91 AktG Rn. 47 m.w.N. 98 Vgl. Wendel, CCZ 2008, 41, 47. 99 Eine Ausnahme sind freilich die Kosten für das notwendige interne Insiderinformationskontrollsystem. 100 Vgl. zum Motiv die Ad-hoc-Mitteilungspflicht dem least cost information provider aufzuerlegen, das sich insbesondere in der Marktmissbrauchs-VO bestätigt, oben Kap. 3, A.III.2.b)bb)(3).

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zu schützen. Emittenten verletzen das Vertrauen ihrer Anleger, einander gleichgestellt zu sein, wenn sie Insiderinformationen, die ihr Management aufgrund ihrer Tätigkeit sowieso in Erfahrung bringen muss, nicht öffentlich bekannt machen. Denn dann würden sie die Erwartung der Marktteilnehmer enttäuschen, dass der Emittent durch eine Ad-hoc-Mitteilung präventiv dem verbotenen Insiderhandel entgegenwirkt. Dieses Vertrauen ist aber nur insoweit gerechtfertigt, wie Anleger damit rechnen dürfen, dass das Management des Emittenten aufgrund seiner allgemeinen Pflichten gewissermaßen von selbst über die Insiderinformation stolpert. Anders ist es, wenn die Information so weit außerhalb der Sphäre des Emittenten zu finden wäre, dass der Markt nicht damit rechnet, dass der Emittent hiervon zwangsläufig erfährt. Dass die Ad-hoc-Mitteilungspflicht auf die allgemeinen Compliance-Pflichten zurückgreift und kein eigenes Compliance-System schafft, zeigt zudem ein systematischer Vergleich. So bestimmt Art. 6 Abs. 6 Marktmissbrauchs-RL, dass Mitgliedstaaten dafür sorgen, dass die Betreiber von Märkten strukturelle Vorkehrungen zur Vorbeugung gegen und zur Aufdeckung von Marktmanipulationspraktiken treffen. Diese Compliance-Pflicht wird in Art. 16 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO übernommen und konkretisiert. Zudem verlangt Art. 16 Abs. 2 MarktmissbrauchsVO von demjenigen, der gewerbsmäßig Geschäfte vermittelt oder ausführt, wirksame Regelungen, Systeme und Verfahren zur Aufdeckung und Meldung von verdächtigen Aufträgen und Geschäften zu schaffen und aufrechtzuerhalten. Die bisher in Art. 6 Abs. 9 Marktmissbrauchs-RL enthaltene Pflicht ist durch die Marktmissbrauchs-VO mit einer eindeutigen Compliance-Komponente versehen worden. Für die Ad-hoc-Mitteilungspflicht des Emittenten gibt dagegen weder die Marktmissbrauchs-RL noch die Marktmissbrauchs-VO ein spezielles Compliance-System zur Insiderinformationsbeschaffung vor. Nahe liegt deshalb der Schluss, dass die europäischen Vorgaben auf die allgemeinen Compliance-Pflichten des Managements des Emittenten zurückgreifen wollten. 2. Reichweite der Informationspflicht Abseits von Sonderpflichten ergeben sich die Grenzen der Informationspflichten insbesondere aus § 93 Abs. 1 AktG. Danach muss der Vorstand des Emittenten seinen unternehmerischen Entscheidungen eine ausreichende Tatsachengrundlage zugrunde legen.101 Dabei ist der Vorstand verpflichtet, alle ihm zur Verfügung stehenden Erkenntnisquellen auszuschöpfen. Sind Informationen erst noch kostenintensiv zu beschaffen, muss der Vorstand zwischen den Kosten und Nutzen einer ausgiebigen Tatsachenermittlung abwägen. Welche Informationen der Vorstand sich als „angemessene“ Informationsgrundlage im Sinne des § 93 Abs. 1 S. 2 AktG zu beschaffen hat, hängt also von der Abwägung zwischen den Kosten und dem Nutzen

101

Unstr. siehe nur BGHZ 125, 244, 253 (ARAG/Garmenbeck) = NJW 1997, 1926.

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der weiteren Informationsbeschaffung für den Emittenten ab.102 Dabei gilt grundsätzlich, je entscheidender ein Umstand für die weitere Geschäftsentwicklung des Emittenten ist, desto höhere Anforderungen sind an die Informationsgrundlage zu stellen und umso mehr Kosten sind für die Informationsbeschaffung aufzuwenden.103 Entscheidend für den Umfang der Informationspflichten sind insbesondere Art, Größe, Organisation und Risikoexposition des Unternehmens und bestehende Verdachtsmomente.104 Mit anderen Worten heißt das, dass der Emittent umso mehr Kosten bei der emittentenexternen Suche nach ihn betreffenden Insiderinformationen aufzuwenden hat, je entscheidender die Information für den Erfolg des Emittenten ist.

III. Verifizierungs- und Konkretisierungspflicht Ein mit der Informationsbeschaffungspflicht verwandtes Problem ist, inwieweit der Emittent verpflichtet ist, die eigenen Informationen zu verifizieren und zu konkretisieren, bevor er sie ad-hoc-veröffentlicht. Die Grenzen der Pflichten des Emittenten bemessen sich nach den eben genannten Kriterien. Auch für die Ad-hocMitteilungspflicht ist also entscheidend, ob der Vorstand aufgrund seiner allgemeinen Informationspflichten sowieso weitere Nachforschungen hätte betreiben müssen.105 In diesem Zusammenhang stellt sich die weitere Frage, ob der Emittent für die Dauer der eigenen Sachverhaltsaufklärung von einer Ad-hoc-Mitteilung der bisher bekannten Informationen befreit ist. Muss der Emittent also seine bisherigen Informationen, seien sie auch lückenhaft oder nicht verifiziert (z. B. ein bloßes Gerücht), umgehend veröffentlichen, wenn sie den Tatbestand der Insiderinformation erfüllen? Oder veröffentlicht der Emittent die Insiderinformation noch „so bald wie möglich“, wenn er diese zunächst verifiziert und/oder konkretisiert? Die Frage wird bislang nur vereinzelt behandelt. Nach Klöhn soll es hierbei auf eine Abwägung zwischen dem Marktinteresse an einer weiteren Sachverhaltsaufklärung und dem Interesse des Marktes an der Veröffentlichung der nicht vollständig aufgeklärten Information ankommen. Das Veröffentlichungsinteresse sei umso höher, je stärker die Anzeichen dafür sind, dass auf der Grundlage der Information bereits Insiderhandel stattfindet, je mehr über die Information bereits an die Öf102

Statt vieler Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetzt, 4. Auflage, § 93 AktG Rn. 48; Spindler, FS Ballwieser, S. 849, 852. 103 Vgl. nur Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetzt, 4. Auflage, § 93 AktG Rn. 50. 104 LG München I ZIP 2014, 570, 573; Fleischer, NZG 2014, 321, 324; Merkt, ZIP 2014, 1705, 1708 ff.; Spindler, FS Ballwieser, S. 849, 852. 105 A.A. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 110 ff., der die Pflicht zur weiteren Sachaufklärung des Emittenten von einer Abwägung der Kosten des Emittenten und dem Marktinteresse an der weiteren Aufklärung des Sachverhalts abhängig macht.

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fentlichkeit gedrungen ist und je höher der Anreiz der Informationshändler ist, den Sachverhalt selbst aufzuklären. Es sei dagegen umso niedriger, je spekulativer die Information zum fraglichen Zeitpunkt ist.106 Dem ist grundsätzlich zuzustimmen. Gleichwohl ist danach zu differenzieren, weshalb der Vorstand eine weitere Sachaufklärung erwägen muss. Hat er in tatsächlicher Hinsicht nur lückenhafte Informationen, weil er bislang nur einen Teil des Sachverhalts erfahren hat, wobei er die Wahrheit seiner bisher erhaltenen Informationen überprüfen kann, muss er seine bisher bekannten Informationen sofort veröffentlichen. In der Ad-hoc-Mitteilung muss er klarstellen, dass eine weitere Sachverhaltsaufklärung bisher nicht erfolgt ist. Ein Beispiel hierfür ist die Situation, in der der Vorstand von staatsanwaltlichen Ermittlungen wegen des Verdachts der Untreue gegen einen hohen Manager erfährt. Selbst wenn der Vorstand in dieser Situation weder weiß, gegen wen genau sich die Ermittlungen richten und wie stark der Anfangsverdacht ist, darf er die Ad-hoc-Mitteilung nicht zurückstellen, um zunächst weitere Informationen zu beschaffen. Denn es gibt hier letztlich kein überzeugendes Interesse des Marktes, die Information vor einer Ad-hoc-Mitteilung zu konkretisieren. Vielmehr kann der Markt die bestehenden Unsicherheiten mit einem entsprechenden Hinweis in der Ad-hoc-Mitteilung korrekt einordnen und bewerten. Sollte der Emittent im Anschluss an die Ad-hoc-Mitteilung weitere kursrelevante Einzelheiten ermitteln (z. B. den Namen des betroffenen Vorstands oder den genauen Tatvorwurf), hat er schlicht eine neue Ad-hoc-Mitteilung herauszugeben. Voraussetzung ist natürlich, dass die neuen Einzelheiten die Voraussetzungen einer Insiderinformation erfüllen. Anders kann es aber dann liegen, wenn der Emittent die eigenen Informationen nicht auf ihren Wahrheitsgehalt überprüfen kann, weil er z. B. bislang selbst nur bloße Gerüchte kennt. Im oberen Beispiel würde der Emittent hier nur von einem Gerücht erfahren, dass möglicherweise staatsanwaltliche Ermittlungen im Gange sind. In dieser Situation ist anhand der von Klöhn genannten Kriterien eine Abwägung zwischen dem Verifizierungsinteresse und dem Veröffentlichungsinteresse des Marktes vorzunehmen. Nur wenn das Interesse an einer sofortigen Veröffentlichung das Verifizierungsinteresse überwiegt, ist die Ad-hoc-Mitteilung sofort herauszugeben. Im umgekehrten Fall darf der Emittent die Information zunächst mit den ihm zur Verfügung stehenden Mitteln verifizieren. Natürlich kann der Emittent die Adhoc-Mitteilung hiermit nicht über einen längeren Zeitraum verzögern. Noch zulässig sein dürfte eine Verzögerung von Minuten oder eventuell auch Stunden, selten aber von Tagen.107

106 107

12.

Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 113. Vgl. zur Rechtslage im Vereinigten Königreich McDonnell, C.O.B. 2013, 108 (Aug), 1,

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Kap. 3: Allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht

IV. Informationsbeschaffungspflicht im Konzern 1. Grundlagen Auch den Emittenten unmittelbar betreffende konzerndimensionale Insiderinformationen sind „so bald wie möglich“ bekannt zu geben. Welche Informationen der Emittent beschaffen muss, um seiner Ad-hoc-Mitteilungspflicht nachzukommen, bestimmt sich nach den eben dargestellten allgemeinen Kriterien. Reichweite und Grenzen der Informationspflicht sind also nicht § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG bzw. Art. 17 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO zu entnehmen („keine Compliance-Dimension des § 15 WpHG“), sondern den allgemeinen konzernweiten Compliance-Pflichten des Emittenten.108 a) Informationspflichten im Konzern Es ist also entscheidend, welche Pflichten den Vorstand des jeweiligen Emittenten (sei er ein herrschendes oder ein abhängiges Unternehmen) zur konzernweiten Informationsbeschaffung treffen. Heute weitgehend anerkannt ist, dass der Vorstand im Verhältnis zu seiner eigenen Gesellschaft dazu verpflichtet ist, konzernweite Informationen zu sammeln, soweit sie zur sachgerechten Geschäftsleitung des Emittenten selbst erforderlich sind.109 Dabei geht die allgemeine Konzernüberwachungspflicht des Vorstands nur so weit, wie auch seine (z. B. konzernrechtlichen) Befugnisse reichen.110 Das ist eine reine Selbstverständlichkeit, weil andernfalls dem 108 A.A. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 109 gleichwohl dürfte im Ergebnis mit der hier vertretenen Ansicht weitgehend Übereinstimmung in der Reichweite der Informationspflicht bestehen; im Grundsatz a.A. Figiel, Die Weitergabe von Insiderinformationen in Aktienkonzernen, S. 169, der „in jedem Fall“ der Mutter die kapitalmarktrechtliche Pflicht auferlegt, sich die Information aus der Sphäre der Mutter zu beschaffen. Ebenso für die Informationspflicht der Tochter Figiel, Die Weitergabe von Insiderinformationen in Aktienkonzernen, S. 236. 109 LG München I ZIP 2014, 570, 574 f.; Krieger, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 69 Rn. 24; S. H. Schneider, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2. Auflage, § 3 Rn. 51 f.; Bunting, ZIP 2012, 1542 f.; Burgard, ZHR 162 (1998) 51, 91; Habersack, FS Möschel, S. 1175; Hoffmann-Becking, ZHR 159 (1995), 325, 332; Koch, WM 2009, 1013, 1014; U. H. Schneider, FS Wiedemann, S. 1255, 1266; Singhof, ZGR 2001, 146, 147, 156; Verse, ZHR 175 (2011), 401, 407 f.; vgl. Ziffer 4.1.3 des DCGK; genauer zur Pflicht des Vorstands der Mutter Kap. 3, B.IV.2.; der Tochter Kap. 3, B.IV.3.; des Enkels Kap. 3, B.IV.4. und der Schwester Kap. 3, B.IV.5. 110 Fleischer, in: Spindler/Stilz, Aktiengesetz, 2. Auflage, § 76 AktG Rn. 91; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 87, der Aufgaben- und Pflichtenkreis der Organwalter auf die Befugnisse des herrschenden Unternehmens zurückführt; Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 76 AktG Rn. 45; S. H. Schneider, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2. Auflage, § 3 Rn. 52; Huber, Die Reichweite konzernbezogener Compliance-Pflichten des Mutter-Vorstands des AG-Konzerns, S. 143 ff.; Habersack, FS Möschel, S. 1175, 1186 f.; Hoffmann-Becking, ZHR 159 (1995), 325, 337; Singhof, ZGR 2001, 146, 158; Verse, ZHR 175 (2011), 401, 417.

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Vorstand die Informationsbeschaffung unmöglich und ihm deshalb keine Pflichtverletzung vorzuwerfen wäre. b) Informationsanspruch im Konzern aufgrund der Ad-hoc-Mitteilungspflicht? Bevor sich die Untersuchung den Informationspflichten in den einzelnen Konzernfallgruppen zuwendet, ist es nötig, eine Grundsatzfrage zu stellen, weil hiervon abhängt, welche Informationen der Vorstand des Emittenten in Erfüllung seiner Adhoc-Mitteilung beschaffen kann und muss. Sie lautet: Folgt aus der Ad-hoc-Pflicht eines konzernierten Emittenten für einen Umstand aus der Sphäre eines anderen verbundenen Unternehmens ein allgemeiner Informationsanspruch des Emittenten? Wäre das der Fall, wäre der Emittent in der Lage die Information im Rahmen seiner allgemeinen Informationspflichten zu sammeln und anschließend ad-hoc zu veröffentlichen. Zugleich hätte er dann stets einen spezifischen Informationsbeschaffungsvorteil gegenüber dem Markt und könnte allein deshalb dazu verpflichtet sein, die Information konzernintern zu überwachen, anzufordern und sodann ad-hoc zu veröffentlichen.111 Einige Stimmen in der Literatur folgern aus der Ad-hoc-Mitteilungspflicht einen Auskunftsanspruch des Emittenten gegen jedes konzernrechtlich verbundenes Unternehmen, weil der Emittent andernfalls seiner Mitteilungspflicht nicht nachkommen könnte.112 Das ist abzulehnen.113 Die andere Ansicht berücksichtigt nämlich nicht, dass der Emittenten nur „so bald als möglich“ Insiderinformationen veröffentlichen muss; das 111 Vgl. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 109, der auf den spezifischen Kostenvorteil des Emittenten bei der Informationsbeschaffung abstellt und daraus die Suchpflicht ableitet. Mit einem Informationsanspruch des Emittenten, wäre dieser Kostenvorteil aber wohl stets gegeben. 112 Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 163; S. H. Schneider, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2. Auflage, § 3 Rn. 31; Figiel, Die Weitergabe von Insiderinformationen in Aktienkonzernen, S. 169 f., 236; S. H. Schneider, Informationspflichten und Informationssystemeinrichtungspflichten im Aktienkonzern, S. 166 f.; U. H. Schneider/Burgard, FS Ulmer, S. 579, 597 ff., die den Anspruch auf eine Treupflicht im Konzern stützen; Singhof, ZGR 2001, 146, 164, 170 („kapitalmarktrechtliche Auskunftsplicht“, Hervorhebung im Original); beachtlich hierbei ist, dass U. H. Schneider/ Singhof, FS Kraft, S. 585, 601 aber Aktionären mit einer „wesentlichen Beteiligung“ kein Recht auf Auskunft über Geschäftsgeheimnisse oder Insidertatsachen einräumen wollen. 113 Hopt, in: Hommelhoff/Hopt/Lutter, Konzernrecht und Kapitalmarktrecht, S. 31, 59 (auch unter der Ad-hoc-Publizität gibt es rechtlich keinen Informationsdurchgriff unter verbundenen Unternehmen); Behn, Ad-hoc-Publizität und Unternehmensverbindungen, S. 149 ff.; Fabritius, FS Huber, S. 705, 710; im Ergebnis ebenso Wittmann, Informationsfluss im Konzern, S. 100 ff., die Frage offen lassend Fleischer, ZGR 2009, 505, 532; vgl. auch Ekkenga, NZG 2013, 1081, 1085, nach dem sich die Wissenszurechnung weder nach § 15 WpHG noch überhaupt nach Kapitalmarktrecht, sondern nach dem europarechtlich nicht beeinflussten Gesellschaftsrecht richte.

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heißt, allein aufgrund einer unmittelbar den Emittenten betreffenden Insiderinformation entsteht noch keine Ad-hoc-Mitteilungspflicht. Der Schluss von einer (angeblichen) Ad-hoc-Mitteilungspflicht auf einen Informationsanspruch entbehrt deshalb der notwendigen Begründung dafür, warum dem Emittenten die Mitteilung auch „möglich“ sein sollte. Mit anderen Worten ist die Prüfungsreihenfolge genau umgedreht zur Gegenansicht: Nur die dem Emittenten zugängliche Insiderinformation löst eine sofortige Ad-hoc-Mitteilungspflicht aus; wenn die Information nicht zugänglich ist, entsteht keine Veröffentlichungspflicht, die zur Begründung eines Informationsanspruchs dienen kann. Zudem ist es gerade nicht Sinn und Zweck der Ad-hoc-Mitteilungspflicht, gesellschaftsrechtliche und konzernrechtliche Grenzen zu sprengen und eine Information des Marktes „um jeden Preis“ durchzusetzen. Andernfalls wäre es kaum einzusehen, warum die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nur den Emittenten treffen soll. Denn wenn es um eine bedingungslose Veröffentlichung gehen würde, müsste die Mitteilungspflicht jeden Insider treffen. Das ist aber nicht der Fall. Zudem gibt es keine Anzeichen dafür, dass die Ad-hoc-Pflicht eines Emittenten, die gesellschaftsrechtlichen und konzernrechtlichen Informationsansprüche erweitern sollte. Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht schafft also keine Informationsansprüche des Emittenten. Vielmehr integriert sie sich in die allgemeinen – auch konzernrechtlich determinierten – Grenzen der Informationsmöglichkeiten des Emittenten. Die Gegenansicht ist auch nicht frei von Widersprüchen. Denn sie gewährt dem Emittenten den Auskunftsanspruch nur gegen konzernangehörige Unternehmen. Wäre ihr Argument, nach dem aus der Ad-hoc-Mitteilungspflicht ein Auskunftsanspruch folgen müsse, damit der Emittent dieser Pflicht nachkommen kann, überzeugend, wäre der Anspruch konsequent fortgedacht auch auf konzernexterne Insider zu erstrecken.114 Denn auch hier könnte der Emittent seiner Ad-hocMitteilungspflicht nur nachkommen, wenn er die Information erfahren kann. So weit geht die Gegenansicht jedoch nicht. Sie bleibt deshalb einer Begründung dafür schuldig, warum die Marktmissbrauchs-RL, das WPHG oder die MarktmissbrauchsVO gerade ab der deutschen Grenze zum faktischen Konzern, einen Informationsanspruch aufgrund der Ad-hoc-Mitteilungspflicht eines konzernangehörigen Emittenten vorgeben sollten. Auch berücksichtigt die Gegenansicht nicht, dass Art. 9 Abs. 3 Marktmissbrauchs-RL, § 15 Abs. 1 S. 2 WpHG und Art. 17 Abs. 1 UnterAbs. 3 Marktmissbrauchs-VO die Pflichten aus der Ad-hoc-Mitteilung ausschließlich dem Emittenten auferlegen. Deshalb geht es zu weit, über eine konzernweite Auskunftspflicht verbundene Unternehmen des Emittenten in den Pflichtenkreis aus der Ad-hoc-Mitteilungspflicht mit einzubeziehen. Denn die Überwachung der Veröffentlichungspflicht durch den Emittenten erfordert einen weitgehenden, voll114 Freilich kann man diesen Gedanken nicht auch der Ansicht entgegenhalten, die den konzerninternen Informationsanspruch aufgrund der Ad-hoc-Mitteilungspflicht eines verbundenen Emittenten auf die konzerninterne Treubindung stützt, so U. H. Schneider/Burgard, FS Ulmer, S. 579, 597 ff. Gleichwohl berücksichtigt auch diese Ansicht nicht, dass die Ad-hocMitteilung erst „so bald als möglich“ zu erfolgen hat. Es fehlt deshalb an einer Ad-hoc-Mitteilungspflicht des Emittenten, die als Basis für einen konzerninternen Informationsanspruch aufgrund der Treubindung herhalten könnte.

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ständigen und ständigen Einblick in Geschäftsgeheimnisse eines verbundenen Unternehmens. Unter dem Deckmantel der potenziellen Ad-hoc-Mitteilungspflicht wäre es einem Emittenten aufgrund der eigenen Entscheidung, Finanzinstrumente zum Handel zuzulassen, möglich, ein verbundenes Unternehmen auszuspionieren. Das entbehrt aber eines rechtfertigenden Arguments gegenüber den außenstehenden Aktionären oder Gesellschaftern des verbundenen Unternehmens. Für die hier vertretene Ansicht spricht auch ein Vertrauensschutzargument. Der rationale Anleger weiß, welche Informationsansprüche ein Emittent gegenüber Dritten und damit auch gegenüber verbundenen Unternehmen hat, wenn er die konkreten Konzernierungsformen und die sonstigen wesentlichen Lieferungs- und Leistungsbeziehungen kennt. Der Markt erwartet deshalb nur diejenigen Informationen ad-hoc zu erhalten, die der Vorstand des Emittenten selbst kennt bzw. aufgrund seiner allgemeinen (auch konzernrechtlichen) Informationsansprüche kennen könnte.115 Jede darüber hinausgehende Erwartung eines Anlegers wäre irrational und deshalb unbeachtlich.116 2. Informationspflicht des Vorstands der Mutter Unstrittig ist grundsätzlich, dass den Vorstand der Mutter gegenüber „seiner“ Gesellschaft117 die Pflicht trifft, abhängige Unternehmen zu überwachen.118 Das gilt grundsätzlich unabhängig von der Konzernierungsform. Stets hat der Vorstand der Mutter die Beteiligungsrechte des herrschenden Unternehmens gewissenhaft auszuüben. Damit geht einerseits die Pflicht einher, wesentliche Beteiligungen im Rahmen der eigenen Einflussmöglichkeiten unternehmerisch auszurichten.119 An115 Vgl. die Argumentation zur Wissenszurechnung im Konzern bei Spindler, Unternehmensorganisationspflichten, S. 975 ff., der hierfür entscheidend darauf abstellt, „inwieweit der rechtsgeschäftliche Gläubiger im Sinne eines Verkehrsschutzes je nach Konzernform und entsprechender Publizität auf die dem herrschenden Unternehmen mögliche Schaffung einer konzernweiten Informationsorganisation vertrauen kann.“ 116 Vgl. zur Irrelevanz irrationalen Anlegerverhaltens im Rahmen der Kursrelevanz Kap. 2, F.IV.1.d). 117 Eine Konzernleitungspflicht gegenüber der abhängigen Gesellschaft wird ganz überwiegend abgelehnt, Fleischer; in: Spindler/Stilz, Aktiengesetz, 2. Auflage, § 76 AktG Rn. 90; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 10; Krieger, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 69 Rn. 24; a.A. U. H. Schneider, BB 1981, 249, 256 ff. 118 Fleischer, in: Spindler/Stilz, Aktiengesetz, 2. Auflage, § 76 AktG Rn. 84, 91; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 11; Krieger, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 69 Rn. 24; Koch, WM 2009, 1013, 1015; U. H. Schneider, FS Wiedemann, S. 1255, 1266; Singhof, ZGR 2001, 146, 155; Verse, ZHR 175 (2011), 401, 407. 119 Fleischer, in: Spindler/Stilz, Aktiengesetz, 2. Auflage, § 76 AktG Rn. 84; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 11; Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 76 AktG Rn. 42; S. H. Schneider, Informationspflichten und Informationssystemeinrichtungspflichten im Aktienkonzern, S. 146; Semler, Leitung und Überwachung der Aktiengesellschaft, 2. Auflage, Rn. 270.

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dererseits hat der Vorstand der Mutter die Geschäftstätigkeit der abhängigen Unternehmen auf Haftungsrisiken für das herrschende Unternehmen zu kontrollieren, um Schaden von der eigenen Gesellschaft abzuwenden.120 Beide Aufgaben setzen voraus, dass sich der Vorstand der Mutter die hierfür notwendigen Informationen im Rahmen seiner Befugnisse beschafft. Wie die konzernweite Überwachungs- und Informationsbeschaffung ausgestaltet wird, steht grundsätzlich im unternehmerischen Ermessen des Vorstands.121 Hierbei zu berücksichtigende Faktoren sind die Größe des abhängigen Unternehmens, dessen Branche und Risikoprofil sowie das Haftungsrisiko der Mutter.122 Die im Einzelfall gebotenen Informationspflichten sind Ergebnis eines flexiblen, an die jeweilige Situation angepassten Abwägungsprozesses, das das Gebot der Effizienz und der praktischen Wirksamkeit der Kontrolle auf der einen Seite und das gleichermaßen zu berücksichtigende Gebot wirtschaftlichen Handels auf der anderen Seite zu einem vernünftigen Ausgleich zu bringen hat.123 Ein Emittent verletzt deshalb seine Pflicht zur „so bald als möglichen“ Ad-hocMitteilung nur dann, wenn ein ordentlicher und gewissenhafter Geschäftsleiter eines herrschenden Unternehmens vernünftigerweise die Information in Erfüllung seiner allgemeinen Kontrollpflichten gegenüber seiner Gesellschaft eingeholt hätte. Der gewissenhafte Vorstand holt umso mehr Informationen aus der Sphäre der Tochter ein, je mehr Risiko mit der Beteiligung verbunden ist, je entscheidender das abhängige Unternehmen für den wirtschaftlichen Erfolg ist und je mehr Informationsmöglichkeiten ihm zur Verfügung stehen. a) Eingliederungskonzern Im Eingliederungskonzern trägt die Obergesellschaft das vollständige Verlustrisiko der eingegliederten Tochter.124 Zugleich ist sie alleinige Nutznießerin des wirtschaftlichen Erfolgs des eingegliederten Unternehmens.125 Darüber hinaus gibt das Weisungsrecht nach § 323 Abs. 1 S. 1 AktG der Hauptgesellschaft die Befugnis, die eingegliederte Gesellschaft anzuweisen, alle notwendigen Informationen herauszugeben.126 Im Ergebnis ist der Eingliederungskonzern eine wirtschaftliche und 120

Habersack, FS Möschel, S. 1175, 1178; Koch, WM 2009, 1013, 1014; Lutter, FS Goette, S. 289, 291; Verse, ZHR 175 (2011), 401, 408. 121 Fleischer, in: Spindler/Stilz, Aktiengesetz, 2. Auflage, § 76 AktG Rn. 88; Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 76 AktG Rn. 42, 46; Habersack, FS Möschel, S. 1175, 1184; Koch, WM 2009, 1013, 1015; Verse, ZHR 175 (2011), 401, 415. 122 Vgl. Habersack, FS Möschel, S. 1175, 1184; Verse, ZHR 175 (2011), 401, 414, 416. 123 Habersack, FS Möschel, S. 1175, 1185; Koch, WM 2009, 1013, 1015; Verse, ZHR 175 (2011), 401, 407. 124 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.b)ff). 125 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.b)ee). 126 Habersack, FS Möschel, S. 1175, 1187; Singhof, ZGR 2001, 146, 158 f.; Verse, ZHR 175 (2011), 401, 418.

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auch weitgehend rechtliche Einheit, die es dem Vorstand der Hauptgesellschaft ermöglicht, Informationen über die Gesellschaftsgrenzen hinweg zu beschaffen und umgehend ad-hoc zu veröffentlichen. Die Informationsbeschaffungspflicht unterscheidet sich deshalb nicht von derjenigen, die innerhalb der emittenteneigenen Sphäre anzuwenden wäre.127 Der Emittent muss deshalb über die Grenzen der Gesellschaften hinweg ein Informationssystem einrichten, das sicherstellt, dass Insiderinformationen aus der Sphäre der eingegliederten Gesellschaft erfasst und an die zuständigen Stellen innerhalb des Emittenten weitergeleitet werden. Andernfalls geht er das Risiko ein, die Ad-hoc-Mitteilung nicht mehr „so bald als möglich“ veröffentlichen zu können. b) Beherrschungsvertragskonzern Ähnlich verhält es sich im Beherrschungsvertragskonzern. Auch hier trägt die Mutter aufgrund der Verlustausgleichspflicht nach § 302 Abs. 1 AktG das Verlustrisiko der Tochter alleine.128 Darüber hinaus partizipiert sie zumindest mittelbar am wirtschaftlichen Erfolg des abhängigen Unternehmens.129 Zudem steht der Mutter nach § 308 Abs. 1 S. 1 AktG gegenüber dem Vorstand der Tochter ein Weisungsrecht zu, mit dessen Hilfe sie Auskunft über Insiderinformationen aus der Sphäre der beherrschten Gesellschaft verlangen kann.130 Wieder unterscheidet sich die Informationsbeschaffungspflicht also nicht von derjenigen, die innerhalb der emittenteneigenen Sphäre anzuwenden wäre.131 Der Emittent muss deshalb über die Grenzen der Gesellschaften hinweg ein Informationssystem einrichten, das sicherstellt, dass Insiderinformationen aus der Sphäre der eingegliederten Gesellschaft erfasst und an die zuständigen Stellen innerhalb des Emittenten weitergeleitet werden. c) Gewinnabführungsvertragskonzern Auch im isolierten Gewinnabführungsvertragsverhältnis trägt die Mutter das wirtschaftliche Risiko132 und den wirtschaftlichen Nutzen aus der operativen Tätigkeit der Tochter.133 Gleichwohl verfügt sie über kein Weisungsrecht gegenüber 127

Vgl. Habersack, FS Möschel, S. 1175, 1183 f., der in der Ausgestaltung des Überwachungssystems beim Eingliederungskonzern nicht zwischen der Mutterebene auf der einen und der Tochter- oder Enkelebene auf der anderen Seite unterscheidet, sondern ein konzernweites Überwachungssystem fordert, das sich, was seine Dichte und Effektivität betrifft, konzernweit an den für die Obergesellschaft geltenden Standards zu orientieren habe. 128 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.c)ff). 129 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.c)ee). 130 Fabritius, FS Huber, S. 705, 709; Habersack, FS Möschel, S. 1175, 1187; Lutter, FS Goette, S. 289, 293; Singhof, ZGR 2001, 146, 158 f.; Verse, ZHR 175 (2011), 401, 418. 131 Vgl. Habersack, FS Möschel, S. 1175, 1183 f. 132 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.d)ff). 133 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.d)ee).

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dem Vorstand der abhängigen Gesellschaft. Auch folgt aus der potenziellen Ad-hocMitteilungspflicht der Mutter noch kein Informationsanspruch des herrschenden Unternehmens.134 Erteilt die Tochter freiwillig Auskunft, muss die Mutter dafür sorgen, dass die Information intern erfasst und der zuständigen Stelle zur sofortigen Veröffentlichung zugänglich gemacht wird. Besteht kein Anlass dafür, dass das abhängige Unternehmen Insiderinformation nicht freiwilligen weitergeben wird, obwohl das bisher der Fall war, dürfte es nicht ermessensfehlerhaft sein, wenn sich der Vorstand der Mutter auf die Informationsweitergabe durch die Tochter verlässt und deshalb eigene Nachforschungen nach Insiderinformationen aus der Sphäre des verbundenen Unternehmens unterlässt. In der umgedrehten Situation, in der die Tochter sich weigert, an einem konzernweiten Informationssystem teilzunehmen, hat der Vorstand der Mutter nach Informationen aus der Sphäre der Tochter im Rahmen der allgemeinen Sorgfaltspflichten zu suchen und die bestehenden Informationsmöglichkeiten zu nutzen. Die Reichweite dieser Pflicht ist Ergebnis der Abwägung zwischen der Bedeutung der aus der Sphäre der Tochter zu erwartenden Umstände für den wirtschaftlichen Erfolg der Mutter und den hierfür aufzuwendenden Kosten. d) Faktischer Konzern Im faktischen Konzern muss die Mutter nicht generell den Verlust der Tochter ausgleichen. Damit sinkt das Risiko der Mutter gegenüber der Situation im Eingliederungs- und Vertragskonzern. Gleichwohl können Umstände aus der Sphäre des abhängigen Unternehmens den wirtschaftlichen Erfolg der Mutter erheblich beeinflussen.135 Auch im faktischen Konzern steht der Mutter kein Weisungsrecht zu, mit dessen Hilfe sie ein konzernweites Informationssystem durchsetzen könnte. Ein allgemeiner Informationsanspruch der Mutter neben dem aus § 294 Abs. 3 HGB, auf dessen Grundlage sich die Mutter zwar einen Teil, aber nicht alle Insiderinformationen aus der Sphäre der Tochter beschaffen kann136 und muss, besteht nicht.137 Ein solcher lässt sich auch nicht auf die Treupflicht der abhängigen Gesellschaft gegenüber ihrem Mehrheitsgesellschafter stützen.138 Denn wie oben dargelegt wurde,

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Siehe hierzu Kap. 3, B.IV.1.b). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.f)cc) und dd). 136 Vgl. Fabritius, FS Huber, S. 705, 708. 137 Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 311 AktG Rn. 422; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 311 AktG Rn. 147 Fn. 376; Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 91 AktG Rn. 77; Wittmann, Informationsfluss im Konzern, S. 71 ff.; Fleischer, ZGR 2009, 505, 532 f.; HoffmannBecking, ZHR 159 (1995), 325, 337; Singhof, ZGR 2001, 146, 155 ff.; Verse, ZHR 175 (2011), 401, 422 f.; a.A. Semler, Leitung und Überwachung der Aktiengesellschaft, 2. Auflage, Rn. 306. 138 So aber U. H. Schneider/Burgard, FS Ulmer, S. 579, 597 ff.; grundsätzlich hält auch Habersack, FS Möschel, S. 1175, 1192 Mitwirkungs- und Informationspflichten der abhängigen Gesellschaft aufgrund der bestehenden Treupflichten für möglich, soweit die Information 135

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fehlt es bereits an einer Ad-hoc-Mitteilungspflicht der Mutter für Informationen, die sie nicht aufgrund der ihr zur Verfügung stehenden Befugnisse erhalten kann.139 Fehlt es aber an einer Pflicht der Mutter, kann auch das Treueband zwischen Tochter und Mutter nicht zu einem Informationsanspruch der herrschenden Gesellschaft führen. Zu verlangen ist deshalb nur, dass sich das herrschende Unternehmen im Rahmen seiner Möglichkeiten darum bemüht, die gebotenen Kontrollmaßnahmen in der Tochter-AG durchzusetzen.140 Soweit die Kontrollmaßnahmen zulässig sind, ist aufgrund des Einflusses, den das herrschende Unternehmen über die Hauptversammlung und den Aufsichtsrat der Tochter ausübt, rein praktisch damit zu rechnen, dass sich der Vorstand der abhängigen AG der Kontrolle beugen wird, soweit sie nach § 311 AktG zulässig ist.141 Sollte das doch einmal anders sein, hat der Vorstand der Mutter nach oben genannten Kriterien abzuwägen, ob er die Informationen aus der Sphäre der Tochter durch eigene Nachforschungen selbst in Erfahrung bringen muss. Freilich ist die Lage anders, wenn die abhängige Gesellschaft eine GmbH ist. Hier steht der herrschenden Gesellschaft vermittelt über die Gesellschafterversammlung ein Weisungsrecht gem. § 37 Abs. 1 GmbHG zu, das ausreicht, um die GmbH zur Teilnahme an einem konzernweiten Informationssystem anzuweisen.142 Der Vorstand der Mutter muss deshalb bereits im Rahmen seiner allgemeinen Konzernüberwachungspflichten nach pflichtgemäßen Ermessen entscheiden, ob aus der Sphäre der Tochter-GmbH erhebliche Chancen und Risiken für das eigene Unternehmen resultieren können. Ist das der Fall, muss er aufgrund seiner allgemeinen Pflichten seine Kompetenz über die Gesellschafterversammlung dazu nutzen, um den Geschäftsführer der GmbH zur Teilnahme am konzernweiten Informationssystem anzuweisen. Ist die abhängige Gesellschaft dagegen nicht so entscheidend für die Mutter, dass es ermessensfehlerfrei ist, wenn auf ein Informationssystem mit der Tochter verzichtet wird143, verletzt der Emittent seine Ad-hoc-Mitteilungspflicht nicht deshalb, weil er von der Insiderinformation aus der Sphäre des abhängigen Unternehmens nichts erfährt. e) Informationspflicht gegenüber einer Enkeltochter Die eben dargestellten Grundlagen sind auf mehrstufige Unternehmensverbindungen zu übertragen. Stets ist zu fragen, ob der Vorstand des Emittenten die Enkelunerlässlich für die Erfüllung von Organisations- und Kontrollpflichten ist, die auf der Ebene des herrschenden Unternehmens angesiedelt sind. 139 Siehe hierzu Kap. 3, B.IV.1.b). 140 Fleischer, CCZ 2008, 1, 6; Lutter, FS Goette, S. 289, 294; Verse, ZHR 175 (2011), 401, 419. 141 Verse, ZHR 175 (2011), 401, 419. 142 Lutter, FS Goette, S. 289, 294. 143 Kritisch dazu, ob unbedeutende Gesellschaften ermessensfehlerfrei aus einem konzernweiten Compliance-System ausgenommen werden können, Lutter, FS Goette, S. 289, 296.

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Kap. 3: Allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht

oder Urenkeltochter (etc.) aufgrund seiner allgemeinen Geschäftsführungspflichten überwachen muss. Dabei ist danach zu differenzieren, über welche Konzernierungsformen der Emittent mit der Enkel- oder Urenkeltochter etc. verbunden ist. Die oben dargestellten Grundsätze zum einstufigen Konzern sind deshalb bei mehrstufigen Unternehmensverbindungen schlicht mehrfach anzuwenden. 3. Informationspflicht des Vorstands der Tochter Auch den abhängigen Emittenten trifft keine besondere kapitalmarktrechtliche Informationsbeschaffungspflicht. Welche Informationen er aus der Sphäre der Mutter zu beschaffen hat, folgt den allgemeinen Informationspflichten des Vorstands des abhängigen Emittenten. Dieser hat sich deshalb umso mehr zu informieren, je entscheidender der wirtschaftliche Erfolg des eigenen Unternehmens von Umständen aus dem Tätigkeitsbereich der Mutter beeinflusst werden kann. Wieder bilden die Befugnisse und die Zumutbarkeit die Grenzen der Informationspflicht. a) Beherrschungsvertrag Im Beherrschungsvertragskonzern hat die Tochter keinen generellen Informationsanspruch gegen die Mutter.144 Der Vorstand des abhängigen Emittenten hat daher im Rahmen des Zumutbaren die eigenen Informationsmöglichkeiten gegenüber der Mutter zu nutzen. Hierzu hat er bestehende Auskunftsansprüche zu verwenden, die beispielsweise aus konzerninternen Lieferungs- und Leistungsvertragsbeziehungen resultieren. Besondere Bedeutung hat hierbei das konzerninterne Cash ManagementSystem. Denn bei umfangreichen langfristigen Darlehen und bei hohen Forderungen aus dem Cash Pool ist es notwendig, dass sich die Geschäftsführung der abhängigen Gesellschaft durch ein geeignetes Informationssystem die Möglichkeit verschafft, laufend die Solvenz der herrschenden Gesellschaft prüfen zu können und notfalls die eigenen Darlehen zurückzufordern oder auf eine Besicherung der Ansprüche zu bestehen.145 Der Vorstand der abhängigen Gesellschaft kann deshalb aufgrund seiner Sorgfaltspflicht gegenüber der eigenen Gesellschaft verpflichtet sein, die Teilnahme am Cash Management von entsprechenden Auskunftsansprüchen gegen die herrschende Gesellschaft zur Prüfung der Werthaltigkeit der eigenen Ansprüche abhängig zu machen.146 Diese Informationsansprüche muss der abhängige Emittent dann auch in Erfüllung seiner Ad-hoc-Mitteilungspflicht nutzen.

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Singhof, ZGR 2001, 146, 166. Zur Prüfungspflicht der abhängigen Gesellschaft aufgrund der Teilnahme am konzernweiten Cash Pool BGHZ 179, 71, Rn. 14 = NJW 2009, 850; Habersack, in: Emmerich/ Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 47b; Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 91 AktG Rn. 74. 146 Bayer/Lieder, AG 2010, 885, 891; Habersack, ZGR 2009, 347, 362 f. 145

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b) Faktischer Konzern und isolierter Gewinnabführungsvertrag Auch die abhängige Gesellschaft im isolierten Gewinnabführungsvertragsverhältnis und im faktischen Konzern hat keine generellen Auskunftsansprüche gegen die herrschende Gesellschaft.147 Wieder bestimmt sich die Reichweite der Informationsbeschaffungspflicht also nach den allgemeinen Regeln. Der Vorstand der Tochter hat dabei die gleichen Informationsquellen zu schaffen und zu nutzen wie im isolierten Beherrschungsvertragsverhältnis.148 4. Informationspflichten des Vorstands des Enkels Der Vorstand einer Enkel- und Urenkelgesellschaft hat sich nach dem eben für die Tochter im einstufigen Konzernverhältnis beschriebenen System über Insiderinformationen aus der Sphäre der Mutter zu informieren. Weil die Enkel- und Urenkelgesellschaft ebenso wie die Tochter keinerlei konzernrechtlichen Auskunftsrechte gegen die Mutter haben, bestimmt sich die Reichweite der Informationspflichten nach dem für die Tochter beschriebenen System.149 5. Informationspflicht des Vorstands der Schwester Die Informationspflicht des Emittenten kann sich auch auf Umstände aus der Sphäre eines Schwesterunternehmens und weiteren in der Seitenlinie verwandten Unternehmen erstrecken. Die Reichweite der Nachforschungspflichten richtet sich wieder nach den allgemeinen Sorgfaltspflichten des Vorstands des Emittenten. Wie im Rahmen der Kursrelevanz gezeigt wurde, können sich Informationen aus der Sphäre eines Schwesterunternehmens auf den Emittenten kursrelevant auswirken.150 Der Vorstand des Emittenten ist deshalb seiner eigenen Gesellschaft gegenüber verpflichtet, für den Erfolg des eigenen Unternehmens erhebliche Umstände aus der Sphäre der Schwester im Rahmen seiner Möglichkeiten und der Verhältnismäßigkeit zu überwachen. Hierbei hat er Informationsansprüche aus allgemeinen Lieferungsund Leistungsbeziehungen und insbesondere aus einem konzernweiten Cash Management-System zu nutzen.151

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Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 311 AktG Rn. 432; Singhof, ZGR 2001, 146, 166. 148 Siehe hierzu Kap. 3, B.IV.3.a). 149 Siehe hierzu Kap. 3, B.IV.3. 150 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.3. 151 Zu den Informationspflichten gegenüber einer am Cash Management-System teilnehmenden Gesellschaft siehe Kap. 3, B.IV.3.a).

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Kap. 3: Allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht

V. Drohende Pflichtenkollision bei Doppelmandaten Unabhängig von der Informationspflicht greift die Ad-hoc-Mitteilungspflicht grundsätzlich, wenn der Vorstand des Emittenten von der Insiderinformation tatsächlich Kenntnis erlangt. Unproblematisch ist dies, wenn der Vorstand in seiner Funktion für den Emittenten die Information erhält. Schwierige Fragen stellen sich aber, wenn die informierte Person ein Doppelmandat ausübt und in ihrer Funktion für ein mit dem Emittenten verbundenes Unternehmen von der Insiderinformation erfährt. Dabei kommen Doppelmandate praktisch häufig vor.152 Oftmals haben sie auch den Sinn und Zweck, den Informationsfluss im Konzern zu verbessern.153 Gleichwohl birgt die doppelte Tätigkeit Interessenskonflikte. Das ist grundsätzlich kein Sonderproblem im Rahmen der Ad-hoc-Publizität im Konzern. Die Lösung des Konflikts wirkt sich aber unmittelbar auf die Ad-hoc-Mitteilungspflicht eines konzernierten Emittenten aus. Es ist nämlich zu untersuchen, ob beispielsweise der Vorstand der Mutter, der zugleich Vorstand der Tochter ist, die Informationen, die er in seiner Funktion beim abhängigen Unternehmen erhalten hat, für seine Tätigkeit beim Emittenten benutzen darf und eventuell sogar muss, um eine Ad-hoc-Mitteilung herauszugeben. Natürlich kann sich die Frage ebenso unter umgekehrten Vorzeichen stellen, wenn der Vorstand Insiderinformationen aus der Sphäre der Mutter auf Ebene der Tochter nutzen müsste, um die Ad-hoc-Mitteilungspflicht der Tochter zu erfüllen. 1. Bestandsaufnahme zur Konfliktlösung Der BGH hat für Aufsichtsratsdoppelmandate in unverbundenen Unternehmen allgemeine Grundsätze zur Auflösung von Interessenskonflikten aufgrund von Doppelmandaten entwickelt. Danach hat der Organträger bei seinen Entscheidungen stets die Interessen des jeweiligen Pflichtenkreises wahrzunehmen, in dem er gerade tätig ist.154 Interessen des anderen Pflichtenkreises dürfen dabei nur insoweit berücksichtigt werden, als sie mit solchen des gerade wahrgenommenen nicht kollidieren.155 Die Grundsätze werden sowohl auf Vorstandsdoppelmandate156 als auch 152 Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 76 AktG Rn. 105; Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 76 AktG Rn. 48; Bank, NZG 2013, 801. 153 Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 76 AktG Rn. 105. 154 Vgl. BGHZ 36, 296, 306 f. = WM 1962, 236; BGH NJW 1980, 1629, 1630; BGHZ 180, 105, 106 = AG 2009, 500. 155 Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 76 AktG Rn. 50; Aschenbeck, NZG 2000, 1015, 1021; Hoffmann-Becking, ZHR 150 (1986), 570, 578 f.; Passarge, NZG 2007, 441, 442. 156 Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 76 AktG Rn. 107; Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 76 AktG Rn. 50; Fleischer, in: Fleischer, Handbuch des Vorstandsrechts, § 18 Rn. 128; Figiel, Die Weitergabe von Insiderinformationen in Aktienkonzernen, S. 68 ff.; Hoffmann-Becking, ZHR 150 (1986), 570, 577.

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bei Doppelmandaten im Vorstand der herrschenden Gesellschaft und dem Aufsichtsrat der abhängigen Gesellschaft angewandt.157 Im Grundsatz gilt nichts anderes, wenn der Interessenskonflikt aufgrund einer Informationsweitergabe entstehen würde und zu überprüfen ist, ob Doppelmandatsträger mit einer konzernweiten Informationsweitergabe ihre Verschwiegenheitspflicht (§§ 93 Abs. 1 S. 3 bzw. 116 S. 3 AktG) verletzen. Die überwiegende Literatur nimmt an, dass ein Interessenskonflikt bei einer Weitergabe von Informationen aus der Sphäre der Tochter an die Mutter („von unten nach oben“) bei der Eingliederung und im Beherrschungsvertragsverhältnis aufgrund des Weisungsrechts der Mutter gegenüber dem Vorstand der Tochter sowie der Verlustausgleichspflicht nicht ernsthaft entstehen könne.158 Das wesentliche Konfliktpotential wird bei faktischen Konzernen gesehen.159 Gleichwohl wird auch für den faktischen Konzern verbreitet angenommen, dass die Weitergabe von Informationen aus der Sphäre der Tochter an die Mutter durch Doppelmandatsträger bereits dann gerechtfertigt sei, wenn die Obergesellschaft die Information zur Konzernleitung oder für ihre Ad-hoc-Mitteilung benötige.160 Zudem soll die Schweigepflicht bei der Informationsweitergabe „von unten nach oben“ im faktischen Konzern dann durchbrochen sein, wenn die nachteilige Informationsweitergabe nach § 311 AktG ausgeglichen wird.161 Eine Informationspflicht im faktischen Konzern wird gleichwohl nicht angenommen.162 2. Stellungnahme Nach hier vertretener Ansicht dürfen sich Interessen der Obergesellschaft nicht zwangsläufig gegen die Geheimhaltungsinteressen der abhängigen Gesellschaft durchsetzen. Die weit verbreitete Ansicht, die Weitergabe der Information sei bereits dann gerechtfertigt, wenn die Obergesellschaft die Information zur Konzernleitung 157

Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 76 AktG Rn. 53. Für den Vertragskonzern Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 76 AktG Rn. 49; Weber, in: Hölters, AktG, 2. Auflage, § 76 AktG Rn. 58. 159 Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 76 AktG Rn. 49. 160 Für die Weitergabe durch den Vorstand Krieger/Sailer-Coceani, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 93 AktG Rn. 21; Wiesner, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 25 Rn. 41; Bank, NZG 2013, 801, 802; für die Weitergabe durch den Aufsichtsrats Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 311 AktG Rn. 424; Drygala, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 116 AktG Rn. 31; Hoffmann-Becking, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 33 Rn. 48; Dittmar, AG 2013, 498, 500 ff. 161 Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 93 AktG Rn. 31; Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 93 AktG Rn. 125; Figiel, Die Weitergabe von Insiderinformationen in Aktienkonzernen, S. 69 ff.; S. H. Schneider, Informationspflichten und Informationssystemeinrichtungspflichten im Aktienkonzern, S. 182 f. 162 Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 93 AktG Rn. 31. 158

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oder der Ad-hoc-Mitteilung benötige, überzeugt nicht.163 Denn die Konzernleitungspflicht stammt aus dem Pflichtenkreis des Doppelmandatsträgers gegenüber der herrschenden Gesellschaft. Das rechtfertigende Element zur Informationsweitergabe muss aber gerade aus dem Pflichtenkreis des Mandatsträgers gegenüber der Gesellschaft stammen, aus deren Sphäre er die Information entnommen hat. Die konzernweite Weitergabe von Informationen durch Doppelmandatsträger ist vielmehr unter folgenden Voraussetzungen zulässig: Erstens ist die Weitergabe zulässig, wenn kein Interesse der Gesellschaft entgegensteht, aus deren Sphäre die Information entnommen wurde. Es ist deshalb zunächst zu untersuchen, in welchen Konzernsachverhalten Interessen der konzernierten Gesellschaften überhaupt divergieren können. Entscheidend ist, ob ein objektiv zu bestimmendes Interesse des Unternehmens164, aus dessen Sphäre ein Doppelmandatsträger eine Information entnimmt, daran besteht, Informationen nicht konzernweit weiterzugeben. Wesentliche Bedeutung hat hierbei die Form der jeweiligen Konzernverbindung. Lässt sich kein solches objektives Interesse feststellen, darf der Doppelmandatsträger die Information an ein anderes Konzernunternehmen weitergeben. Birgt die Weitergabe der Information im Konzern einen objektiven Interessenkonflikt, hat der Doppelmandatsträger zu prüfen, ob die Weitergabe dennoch gerechtfertigt sein kann. Entscheidend ist, ob die weiterzugebende Information eine vertrauliche Angabe oder ein Geheimnis der Gesellschaft ist, die ihm durch die Tätigkeit als Organ der Gesellschaft bekannt geworden ist (§§ 93 Abs. 1 S. 3 bzw. 116 S. 3 AktG). Ob eine Tatsache ein Geheimnis ist, beurteil sich im Ausgangspunkt objektiv nach dem Unternehmensinteresse, das eine Vielzahl von Interessen zum Ausgleich bringt. Allerdings ist der Vorstand der „Herr der Gesellschaftsgeheimnisse“165, indem dieser das Unternehmensinteresse konkretisiert.166 Der Vorstand kann demnach feststellen, ob eine Tatsache als Unternehmensgeheimnis zu qualifizierten ist und ob es im Unternehmensinteresse liegt, dass diese Tatsache geheim zu halten ist.167 Würde die Weitergabe einer bestimmten Infor163 Für Weitergabe durch den Vorstand wie hier Behn, Ad-hoc-Publizität und Unternehmensverbindungen, S. 156 f.; Götz, ZGR 1998, 524, 536; a.A. Krieger/Sailer-Coceani, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 93 AktG Rn. 21; Wiesner, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 25 Rn. 41; Bank, NZG 2013, 801, 802; für Weitergabe durch den Aufsichtsrats wie hier Habersack, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 116 AktG Rn. 57; Kropff, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 2. Auflage, § 311 AktG Rn. 301; Behn, Ad-hoc-Publizität und Unternehmensverbindungen, S. 156 f.; Götz, ZGR 1998, 524, 535; Veil, ZHR 172 (2008), 239, 268; a.A. Drygala, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 116 AktG Rn. 31; Hoffmann-Becking, in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4, 3. Auflage, § 33 Rn. 48. 164 BGHZ 64, 325, 329 = AG 1975, 219; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 93 AktG Rn. 30; Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 93 AktG Rn. 119. 165 So die Begrifflichkeit bei BGHZ 64, 325, 329 = AG 1975, 219. 166 Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 93 AktG Rn. 119. 167 Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 93 AktG Rn. 119.

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mation einen Interessenkonflikt hervorrufen, muss sich der Doppelmandatsträger also fragen, ob sich die Informationsweitergabe dennoch rechtfertigen lässt, weil der Vorstand als „Herr der Gesellschaftsgeheimnisse“ entschieden hat, dass die Informationsweitergabe im Konzern zulässig sein soll. Dabei hat er allerdings die Entscheidungskompetenz zu wahren, die gerade beim Vorstand der weitergebenden Gesellschaft liegt.168 Erforderlich ist ein Beschluss des Gesamtvorstands, wenn die geheime Information für die Gesellschaft entscheidend ist.169 Sonst kann jedes Vorstandsmitglied für seinen Geschäftsbereich im Rahmen seines Ermessensspielraums darüber entscheiden, ob die Information im Interesse der jeweiligen Gesellschaft geheim zu halten ist.170 Ein Aufsichtsrat kann dagegen nie in eigener Verantwortung darüber befinden, ob er Informationen im Rahmen seiner Tätigkeit für ein anderes Unternehmen verwenden und/oder weitergeben darf.171 Richtig ist deshalb, die praktisch auf der Tagesordnung stehende informelle Informationsweitergabe über Gesellschaftsgrenzen hinweg im Rahmen bestimmter Informationskanäle als zulässig anzusehen, wenn zunächst aufgrund der jeweiligen Konzernierungsform gar kein Interessenskonflikt zwischen den beteiligten Gesellschaften auftreten kann. In diesem Fall gibt es keine Geheimhaltungspflicht des Mandatsträgers, die sich aus dem objektiv zu bestimmenden Unternehmensinteresse ableitet.172 Sollte tatsächlich ein Konflikt vorliegen, ist entscheidend, ob die Informationssysteme seitens des Einzelvorstands173 bzw. des Gesamtvorstands der Gesellschaft, aus deren Sphäre die Information stammt, grundsätzlich genehmigt wurden.174 Dabei ist danach zu differenzieren, welche Organfunktion der Doppelmandatsträger in der Gesellschaft ausübt, aus der die Information stammt. Ist er dort ein Vorstandsmitglied, kann er für seinen Geschäftsbereich im Rahmen des 168 Habersack, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 116 AktG Rn. 57; Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 93 AktG Rn. 119; Bank, NZG 2013, 801, 803; Wilsing/von der Linden, ZHR 178 (2014), 419, 430 f. 169 Vgl. BGHZ 64, 325, 329 = AG 1975, 219; Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 93 AktG Rn. 169; Krieger/Sailer-Coceani, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2. Auflage, § 93 AktG Rn. 22; Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 93 AktG Rn. 141; Behn, Ad-hoc-Publizität und Unternehmensverbindungen, S. 157; Bank, NZG 2013, 801, 803; Wilsing/von der Linden, ZHR 178 (2014), 419, 431; generell die Kompetenz dem Gesamtvorstand zuweisend Figiel, Die Weitergabe von Insiderinformationen in Aktienkonzernen, S. 71; Singhof, ZGR 2001, 146, 160. 170 Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 93 AktG Rn. 169; Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 93 AktG Rn. 141; Bank, NZG 2013, 801, 803; Wilsing/von der Linden, ZHR 178 (2014), 419, 431 f. 171 Habersack, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 116 AktG Rn. 57; Wilsing/von der Linden, ZHR 178 (2014), 419, 432. 172 BGHZ 64, 325, 329 = AG 1975, 219; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 93 AktG Rn. 30; Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 93 AktG Rn. 119. 173 Soweit der einzelne Vorstand hierüber selbständig entscheiden kann. 174 Ähnlich Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 311 AktG Rn. 425.

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pflichtgemäßen Ermessens selbst darüber entscheiden, ob er weniger bedeutende Informationen an die Mutter weitergibt. Bei relevanteren Informationen benötigt er hingegen zumindest eine konkludente Genehmigung des Gesamtvorstands zur Weitergabe einer bestimmten Informationsfallgruppe.175 Übt der Doppelmandatsträger ein Aufsichtsratsmandat in der Gesellschaft aus, aus der die Information stammt, hat er dagegen selbst keine eigene Entscheidungskompetenz. Er muss vielmehr danach fragen, ob der Gesamtvorstand der jeweiligen Gesellschaft die Informationsweitergabe zumindest konkludent gebilligt hat. a) Faktischer Konzern Der faktische Konzern ist die Unternehmensverbindung mit dem größten Interessenskonfliktpotential. Mutter und Tochter sind grundsätzlich Einzelkämpfer, die jeweils im Interesse der eigenen Aktionäre wirtschaften. Weil die Mutter mittelbar am wirtschaftlichen Erfolg der Tochter teilnimmt, verlaufen die Gesellschaftsinteressen zwar streckenweise parallel. Sie können aber insbesondere dann konfligieren, wenn die Mutter mit der abhängigen Gesellschaft, die die Information weitergibt, am Markt konkurriert und die Tochter außenstehende Minderheitsaktionäre hat. Dann ist es ein Interessenskonflikt, wenn ein Doppelmandatsträger beispielsweise eine Information über eine Geschäftschance der Tochter auf der Ebene der Mutter weitergibt. Der Konflikt ist nach den oben dargestellten Grundsätzen aufzulösen. Damit darf ein Doppelmandatsträger die Information „von unten nach oben“ grundsätzlich nur weitergeben, wenn der Einzelvorstand bzw. der Gesamtvorstand der Tochter den Informationskanal durch den Doppelmandatsträger hin zur herrschenden Mutter genehmigt hat.176 Dabei ist nicht zu verlangen, dass die Genehmigung einzelfallbezogen ist. Auch reicht ein konkludentes Einverständnis des Gesamtvorstands

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Zur ausreichenden konkludenten Genehmigung Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 311 AktG Rn. 425; Kropff, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 2. Auflage, § 311 AktG Rn. 302; Figiel, Die Weitergabe von Insiderinformationen in Aktienkonzernen, S. 70. 176 Nach a.A. soll die Schweigepflicht bei der Informationsweitergabe „von unten nach oben“ im faktischen Konzern dann durchbrochen sein, wenn die nachteilige Informationsweitergabe nach § 311 AktG ausgeglichen wird, Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 93 AktG Rn. 125; Figiel, Die Weitergabe von Insiderinformationen in Aktienkonzernen, S. 69 ff.; S. H. Schneider, Informationspflichten und Informationssystemeinrichtungspflichten im Aktienkonzern, S. 182 f. Das überzeugt aber nicht, weil die Entscheidungskompetenz darüber, ob die Tochter einem nachteiligen Einfluss der Mutter nachgeben will im Ermessen des Vorstands der Tochter steht. Die schlichte Informationsweitergabe ohne Genehmigung des Einzelvorstands bzw. sogar des Gesamtvorstands würde aber die Prüfungskompetenz des Vorstands umgehen, vgl. Kropff, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 2. Auflage, § 311 AktG Rn. 301; Bank, NZG 2013, 801, 805; Passarge, NZG 2007, 441, 443; Singhof, ZGR 2001, 146, 161.

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aus.177 Entscheidend ist, ob es aufgrund der wirtschaftlichen Verflechtung der Tochter mit der Mutter ein berechtigtes Interesse der Tochter geben kann, eine eigene Information an die Mutter weiterzugeben. Ist das der Fall, ist der Weg nicht mehr weit, abhängig von weiteren Umständen des Einzelfalls, ein konkludentes Einverständnis des Vorstands der abhängigen Gesellschaft dafür anzunehmen, dass gerade ein Doppelmandatsträger für den Informationsaustausch sorgen darf. Natürlich muss das berechtigte Interesse an der Informationsweitergabe nicht unmittelbar im Informationsaustausch selbst liegen. Denn dann würde ein Interessenskonflikt – also ein objektiv zu bestimmendes Geheimhaltungsinteresse für eine Gesellschaft178 – erst gar nicht entstehen. Das rechtfertigende Element, eine Information, die einen Interessenskonflikt birgt, weiterzugeben, kann vielmehr in einem weiter gefassten berechtigten Interesse am Erhalt bestimmter konzerninterner Kommunikationsformen zum Wohle sowohl der abhängigen Tochter als auch der herrschenden Mutter liegen. Damit kann auch die Weitergabe einer einzelnen konfliktbehafteten Information dann gerichtfertigt sein, wenn das Interesse der jeweiligen Gesellschaft an einem funktionierenden Konzernverhältnis das Konfliktrisiko überwiegt.179 Das heißt, eine konfliktbehaftete Informationsweitergabe im faktischen Konzern kann unter zwei Voraussetzungen von einem Doppelmandatsträger an die Mutter weitergeben werden: Erstens muss die Information Teil eines Informationssystems sein, das der abhängigen Gesellschaft nicht nur Nachteile aufgrund der Aufgabe der eigenen Geheimhaltungsinteressen, sondern umgekehrt auch Vorteile bringt, weil es beispielsweise die Voraussetzung dafür ist, dass die Tochter das für sie vorteilhafte Vertriebssysteme der Mutter nutzen, am gemeinsamen Cash Management-System teilnehmen oder auf Lizenzen, Patente oder Betriebsgeheimnisse der Mutter zugreifen kann. Damit die Entscheidungskompetenz des Vorstands bzw. bei entscheidenden Informationen des Gesamtvorstands hinsichtlich der Informationsweitergabe aber nicht vollständig unterlaufen wird, muss ein zweites zusätzlich rechtfertigendes Element stets hinzukommen: Der Informationskanal muss dem zuständigen Einzelvorstands bzw. in der Regel sogar dem Gesamtvorstand grundsätzlich bekannt sein und von diesem zumindest konkludent genehmigt worden sein. Anhaltspunkt für einen konkludent genehmigten Informationskanal ist es, wenn der Gesamtvorstand es hinnimmt, dass bestimmte Vorteile aus dem Konzernverhältnis von gewissen Gegenleistungen wie einem Informationskanal abhängen. In einer solchen Situation hat der „Herr der Gesellschaftsgeheimnisse“180 (der Gesamtvorstand) im objektiven Interesse der Gesellschaft entschieden, einen abstrakt be177

Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Auflage, § 311 AktG Rn. 425; Kropff, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 2. Auflage, § 311 AktG Rn. 302; Figiel, Die Weitergabe von Insiderinformationen in Aktienkonzernen, S. 70. 178 BGHZ 64, 325, 329 = AG 1975, 219; Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 93 AktG Rn. 30; Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 93 AktG Rn. 119. 179 Vgl. die Argumentation zum Nachteilsbegriff gem. § 311 AktG bei der konzernweiten Informationsweitergabe bei Habersack, FS Möschel, S. 1175, 1190 f. 180 So die Begrifflichkeit bei BGHZ 64, 325, 329 = AG 1975, 219.

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stimmten Kreis von Information trotz ihres Konfliktpotentials an die herrschende Gesellschaft weiterzugeben, weil das übergeordnete Interesse der abhängigen Gesellschaft an einem funktionierenden Verhältnis zwischen Mutter und Tochter das Geheimhaltungsinteresse überwiegt. Einfacher zu rechtfertigen sind dagegen die Informationsweitergaben von „oben nach unten“. Die Mutter ist in ihrem wirtschaftlichen Erfolg nämlich stets von der Tochter abhängig.181 Auch lässt sich die Ermächtigung zur Informationsweitergabe seitens des Gesamtvorstands der Mutter weitgehend damit rechtfertigen, dass dieser dem Doppelmandatsträger die Organstellung innerhalb der Tochter gerade auch dafür verschafft hat, dass dieser im Interesse des herrschenden Unternehmens Informationen austauscht, damit er im Interesse der Mutter den wirtschaftlichen Erfolg der Tochter optimieren kann. Dass hierzu ein Informationsaustausch notwendig ist, ist eine reine Selbstverständlichkeit. Er ist deshalb vom Pflichtenkreis des Doppelmandatsträgers gegenüber der Mutter gedeckt, soweit die Informationsweitergabe dem wirtschaftlichen Erfolg der Tochter und damit mittelbar dem der Mutter geschuldet ist. b) Isolierter Gewinnabführungsvertrag Besteht zwischen Mutter und Tochter ein isolierter Gewinnabführungsvertrag, ist die Interessenslage mit der im faktischen Konzern nicht vergleichbar. Denn das wirtschaftliche Risiko und zugleich den wirtschaftlichen Nutzen trägt beim Gewinnabführungsvertrag grundsätzlich die Mutter.182 Der Wert der Aktien der außenstehenden Aktionäre der Tochter hängt zudem weitgehend vom Erfolg der Mutter ab, weil sie einen festen oder variablen Ausgleich erhalten, dessen Wert letztlich von den Ertragsaussichten des herrschenden Unternehmens bestimmt wird.183 In dieser Situation entsteht häufig kein objektiver Interessenskonflikt zwischen Mutter und Tochter. Das ist aber nur der Grundsatz. Denn sobald sich ein Ende des Gewinnabführungsvertrags abzeichnet, können die Interessen der Aktionäre der Tochter und der Mutter wieder konfligieren. Dann ist entsprechend den für den faktischen Konzern geschilderten Grundsätzen danach zu fragen, ob die Weitergabe eines Geschäftsgeheimnisses von der Tochter an die Mutter dennoch im objektiven Interesse des weitergebenden Unternehmens steht oder der Vorstand der Tochter die Informationsweitergabe zumindest konkludent genehmigt hat und sie damit im konkretisierten Interesse der Tochter steht.184 181

S. H. Schneider, Informationspflichten und Informationssystemeinrichtungspflichten im Aktienkonzern, S. 181. 182 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.d)ee) und ff). 183 Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.c)bb). 184 Vgl. Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 93 AktG Rn. 119.

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Beim Informationsfluss von „oben nach unten“ besteht dagegen in der Regel kein wesentliches Geheimhaltungsinteresse des herrschenden Unternehmens. Denn die Tochter ist im wirtschaftlichen Interesse der Mutter tätig. Zudem lässt sich eine informelle Weitergabe – also ohne explizite Genehmigung seitens des Gesamtvorstands des herrschenden Unternehmens – dann rechtfertigen, wenn der jeweilige Mandatsträger von der Mutter die Aufgabe erhalten hat, die Konzerninteressen auf Ebene der Tochter zu vertreten; und das ist praktisch stets der Fall. Dann ist es auch vom Willen des Gesamtvorstands der Mutter gedeckt, wenn der Doppelmandatsträger in Erfüllung seiner Pflichten gegenüber dem herrschenden Unternehmen solche Informationen an die Tochter weitergibt, die diese auch im Interesse des Konzerns benötigt, um den eigenen wirtschaftlichen Erfolg zu optimieren. c) Isolierter Beherrschungsvertrag Schwieriger ist es, den drohenden Interessenskonflikt im Fall eines isolierten Beherrschungsvertrags herauszuarbeiten, wenn die Tochter außenstehende Minderheitsaktionäre hat. Grundsätzlich können die außenstehenden Aktionäre hier noch am wirtschaftlichen Erfolg der Tochter partizipieren, weil sie an Dividendenausschüttung „ihrer“ Gesellschaft teilnehmen. Andererseits erhalten sie von der Mutter eine Dividendengarantie. Stellt man auf die Interessen (aller) Aktionäre ab, könnten Interessenskonflikte dann auftreten, wenn der Doppelmandatsträger Informationen an die Mutter weitergibt, die letztlich dazu beitragen, dass die Tochter keinen oder einen geringeren Jahresüberschuss erzielen wird und die außenstehenden Aktionäre deshalb eine geringere oder gar keine Dividendenausschüttung erhalten werden. Konfliktbehaftet sind etwa Informationen, die der Mutter die Möglichkeit verschaffen würden, Geschäftschancen der Tochter umzuleiten oder stille Reserven zu heben. Ein ökonomischer Interessenskonflikt (zwischen den Aktionären der Tochter und den Aktionären der Mutter) kann deshalb auch im isolierten Beherrschungsvertragsverhältnis auftreten. Jedoch ist dieser Konflikt rechtlich durch das hypothetische Weisungsrecht überlagert. Denn das Weisungsrecht ermöglicht es der Mutter, auf Informationen aus der Sphäre der Tochter zurückzugreifen. Der Vorstand der Tochter hat dem Auskunftsverlangen zu folgen, es sei denn, die ihm zustehende Prüfungskompetenz nach § 308 Abs. 2 S. 2 AktG erlauben es ihm, die Information zu verweigern. An dem Weisungsrecht lässt sich erkennen, dass es aus rechtlichen Gründen kein Geheimhaltungsinteresse der abhängigen Gesellschaft gegenüber der Mutter geben kann, weil es der Mutter im Wege der Weisung sowieso möglich wäre, die Information zu verlangen.185 Zu beachten ist aber das objektive Interesse der Tochter daran, dass gerade ihr Vorstand darüber zu entscheiden hat, ob er die Information nach § 308 Abs. 2 S. 2 185 Vgl. zur befugten Informationsweitergabe i.S. von § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG im Konzern Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 377.

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AktG verweigern kann. Deshalb greift es auch beim isolierten Beherrschungsvertrag zu kurz, wenn weitgehend davon ausgegangen wird, dass eine Informationsweitergabe von „unten nach oben“ durch einen Doppelmandatsträger ohne weiteres zulässig sei.186 Denn dann wäre dem Gesamtvorstand der Tochter gerade diese Prüfungsmöglichkeit genommen.187 Wieder ist also danach zu fragen, ob der Vorstand der abhängigen Gesellschaft zumindest einen bestimmten Informationskanal gebilligt hat. Nicht notwendig ist wieder, dass die Genehmigung sich auf die Weitergabe einer konkreten Information bezogen hat. Aufgrund der engen Verflechtung der Tochter und der Mutter im Beherrschungsvertragsverhältnis wird sich ein solcher grundsätzlich genehmigter Informationskanal auch über einen Doppelmandatsträger relativ leicht finden lassen. Im Ergebnis wird über die konkludente Genehmigung das Prüfungsrecht des Gesamtvorstands der Tochter jedenfalls nicht vollständig unterlaufen und die Informationsweitergabe durch den Doppelmandatsträger „von unten nach oben“ praxisgerecht ermöglicht. Freilich folgt hieraus, dass der Doppelmandatsträger in einem isolierten Beherrschungsvertragskonzern Informationen aus der Sphäre der Tochter mit relativ leicht zu nehmenden Voraussetzungen innerhalb der Mutter weitergeben darf und damit das Prüfungsrecht des Gesamtvorstands aus § 308 Abs. 2 S. 2 AktG in Bezug auf die Weitergabe einer einzelnen Information weitgehend leerläuft. Das ist aber gerechtfertigt, weil das theoretische Verweigerungsrecht bereits allgemein praktisch kaum eine Rolle spielen dürfte. Zudem dürfte bei der Informationsweitergabe sogar oftmals ausgeschlossen sein, dass diese tatsächlich einmal „offensichtlich“ nicht den Belangen des herrschenden Unternehmens oder der mit ihm und der Tochter konzernverbundener Unternehmen dienen könnte und deshalb tatsächlich ein Informationsverweigerungsrecht der beherrschten Gesellschaft besteht. Für den Informationsfluss von der Mutter zur Tochter von „oben nach unten“ gelten keine wesentlichen Besonderheiten; es gelten vielmehr die zum isolierten Gewinnabführungsvertrag dargestellten Regeln.188 d) Kombinierter Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag Auch im kombinierten Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertragsverhältnis entsteht grundsätzlich kein Interessenskonflikt zwischen den außenstehenden Ak186 Für eine Durchbrechung der Schweigepflicht im Vertragskonzern bei einer Information „von unten nach oben“ Spindler, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 93 AktG Rn. 125; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 377; S. H. Schneider, Informationspflichten und Informationssystemeinrichtungspflichten im Aktienkonzern, S. 181; Spindler, Unternehmensorganisationspflichten, S. 981; Götz, ZGR 1998, 524, 535; Passarge, NZG 2007, 441, 443. 187 Ebenso keine generelle Durchbrechung der Schweigepflicht aufgrund des Prüfungsrechts des Vorstands nehmen an Habersack, in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Auflage, § 116 AktG Rn. 57; kritisch auch Fleischer, in: Fleischer, Handbuch des Vorstandsrechts, § 18 Rn. 132. 188 Siehe hierzu Kap. 3, B.V.2.b).

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tionären der Tochter und der Mutter. Denn die außenstehenden Aktionäre der Tochter partizipieren letztlich am Erfolg des herrschenden Unternehmens. Zugleich existiert aufgrund des bestehenden Weisungsrechts kein objektives Geheimhaltungsinteresse.189 Sobald die Interessen der abhängigen Gesellschaft aufgrund eines absehbaren Endes der Verträge nicht mehr vollends parallel laufen, hat der Doppelmandatsträger wie im Fall des isolierten Beherrschungsvertragskonzern das Recht des Gesamtvorstands der Tochter zu beachten, darüber zu entscheiden, einer Informationsweitergabe gem. § 308 Abs. 2 S. 2 AktG zu widersprechen. Ob der Doppelmandatsträger die Information weitergeben darf, hängt dann von den zum isolierten Beherrschungsvertrag dargestellten Grundsätzen ab.190 Für den Informationsfluss von „oben nach unten“ gelten keine wesentlichen Besonderheiten; es gelten vielmehr die zum isolierten Gewinnabführungsvertrag dargestellten Regeln.191 e) Eingliederung Im Eingliederungsverhältnis gibt es das denkbar geringste Konfliktpotenzial. Denn es existieren keine außenstehenden Aktionäre in der eingegliederten Gesellschaft. Deshalb kann sowohl die Informationsweitergabe von „unten nach oben“ als auch die von „oben nach unten“ keinen Interessenskonflikt auslösen. Sie ist deshalb stets zulässig. f) Zwischenergebnis Es lässt sich also festhalten, dass Informationen konzernweit von Doppelmandatsträgern weitergegeben werden dürfen, wenn die Interessen der beteiligten Gesellschaften nicht kollidieren. Im isolierten Beherrschungs-, isolierten Gewinnabführungsvertragskonzern, bei einer Kombination beider Vertragstypen und bei der Eingliederung besteht kein oder weitgehend kein objektives Geheimhaltungsinteresse von Informationen im Verhältnis zwischen Mutter und Tochter. Sobald ein Interessenskonflikt auftreten kann, ist danach zu fragen, ob die Weitergabe vom zuständigen Einzel- bzw. Gesamtvorstand wirksam genehmigt wurde. 3. Auswirkung auf die Ad-hoc-Mitteilungspflicht Mit den dargestellten Grundlagen lässt sich prüfen, ob ein Doppelmandatsträger eine Insiderinformation, die er im Rahmen seiner Tätigkeit für ein verbundenes Unternehmen erfahren hat, in Erfüllung seiner Pflicht gegenüber dem Emittenten dazu nutzen muss, eine Ad-hoc-Mitteilung herauszugeben. Dogmatischer An189 190 191

Vgl. zur Situation beim isolierten Beherrschungsvertrag Kap. 3, B.V.2.c). Siehe hierzu Kap. 3, B.V.2.c). Siehe hierzu Kap. 3, B.V.2.b).

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knüpfungspunkt der Frage ist, ob die Ad-hoc-Mitteilung dem Emittenten aufgrund der Kenntnis des Doppelmandatsträgers bereits „möglich“ ist.192 Dabei ist danach zu differenzieren, ob Doppelmandatsträger die Information „für“ den Emittenten nach oben genannten Kriterien nutzen darf. Ist das der Fall, ist die Veröffentlichung „möglich“. Darf er die Information nicht „für“ den Emittenten nutzen, bleibt diesem der Informationszugang unmöglich, weil die potenzielle Ad-hoc-Mitteilungspflicht das gesellschaftsrechtlich vorgegebene Korsette der konzerninternen Informationsweitergabe nicht sprengt. Das gilt auch bei Doppelmandaten.193

C. Gemeinsame Veröffentlichung mehrerer konzernierter Emittenten? Auch ein konzernierter Emittent hat Ad-hoc-Mitteilungen über das übliche Veröffentlichungsverfahren einschließlich der formalen Anforderungen nach § 15 Abs. 1, Abs. 4, Abs. 5 WpHG, §§ 3a ff. WpAIV bzw. Art. 17 Abs. 1, 10 lit. a Marktmissbrauchs-VO zu veröffentlichen. Konzernrechtliche Besonderheiten gelten insoweit nicht. Betrifft eine Insiderinformation mehrere Emittenten eines Konzerns stellt sich allerdings die Frage, ob jeder Emittent eine eigene Ad-hoc-Mitteilung herausgeben muss oder ob ein Konzernunternehmen die Ad-hoc-Mitteilung stellvertretend für alle Emittenten des Konzerns veröffentlichen darf. So sind einige Stimmen in der Literatur der Auffassung, dass ein Mutterunternehmen durch eine eigene Ad-hoc-Meldung die Mitteilungspflichten der abhängigen Töchter miterfüllen könne. Das ergebe sich aus § 24 WpHG analog.194 Das ist abzulehnen. Mitteilungspflichtig ist jeder Emittent selbst. Er kann sich seiner Pflicht nicht dadurch entledigen, indem er auf die Ad-hoc-Mitteilung eines ihn beherrschenden Unternehmens verweist. Hierfür spricht zunächst die Erläuterungspflicht nach § 4 Abs. 1 S. 1 Nr. 7 WpAIV.195 Demnach muss die Ad-hocMitteilung eine Erklärung dafür enthalten, aus welchen Gründen die Information 192

Vgl. Behn, Ad-hoc-Publizität und Unternehmensverbindungen, S. 158 ff. Behn, Ad-hoc-Publizität und Unternehmensverbindungen, S. 158 ff., der auf die Grundsätze zur Wissenszurechnung rekurriert und eine Pflicht zur betrieblichen Wissensorganisation nicht als verletzt ansieht, wenn die Informationsweitergabe zu einem unrechtmäßigen Informationsaustausch führen würde; U. H. Schneider/Singhof, FS Kraft, S. 585, 592. 194 Decker, Ad-hoc-Publizität bei öffentlichen Übernahmen, S. 267 f.; Speier, Insiderhandel und Ad-hoc-Publizität nach Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 389 ff.; Waldhausen, Die ad-hoc-publizitätspflichtige Tatsache, S. 200; Singhof, ZGR 2001, 146, 165; Spindler/Speier, BB 2005, 2031, 2034; wohl auch Schwark, FS Bezzenberger, S. 771, 775; a.A. Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 164; Koch, in: Veil, European Capital Marktes Law, § 19 Rn. 50; Eichner, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 105; Figiel, Die Weitergabe von Insiderinformationen in Aktienkonzernen, S. 166 f.; Cahn, ZHR 162 (1998), 1, 31. 195 Hierauf hinweisend auch Eichner, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 105. 193

C. Gemeinsame Veröffentlichung mehrerer konzernierter Emittenten?

333

geeignet ist, im Fall ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis erheblich zu beeinflussen, soweit sich dies nicht schon aus der zu veröffentlichenden Insiderinformation selbst ergibt. Eine „konzernweite“ Insiderinformation wirkt sich auf jeden Emittenten unterschiedlich aus. Daraus folgt, dass die Erläuterung der Adhoc-Mitteilung der Mutter nicht mit der übereinstimmt, die ein abhängiges Unternehmen durch eine eigene Mitteilung dem Markt schuldet. Zudem stehen Sinn und Zweck des formalisierten Veröffentlichungsverfahrens einer Vermischung von mehreren Ad-hoc-Mitteilungen entgegen. Bezweckt ist es, dass Marktteilnehmer schnell und eindeutig den Emittenten, der von der Insiderinformation betroffen ist, identifizieren können. Nur so kann der Markt die Insiderinformation in die Preise der Finanzinstrumente eines jeden Emittenten individuell und möglichst schnell einarbeiten. Wäre es konzernierten Emittenten erlaubt, Insiderinformationen gemeinsam herauszugeben, wäre dieser Prozess erschwert und künstlich verlangsamt. Letztlich ist auch fraglich, inwieweit die Gegenansicht eine Analogie zu § 24 WpHG ziehen will. Eine Ad-hoc-Mitteilung ist nämlich in Wahrheit nicht nur eine einzige Mitteilung, sondern ein Bündel von Meldungen. Die Information ist nach § 15 Abs. 4 S. 1 WpHG der Geschäftsführung der inländischen organisierten Märkte, an denen die Finanzinstrumente zugelassen sind und der BaFin mitzuteilen. Sie ist über das Informationsverbreitungssystem nach § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV zu verbreiten und auf der Internetseite des Emittenten nach § 5 S. 1 Nr. 2 WpAIV verfügbar zu halten. Darüber hinaus ist sie den Medien zu zuleiten (§ 3a WpAIV) und schließlich dem Unternehmensregister im Sinne des § 8b HGB zur Speicherung zu übermitteln (§ 15 Abs. 1 S. 1 WpHG). Auf welchen Teil des „Veröffentlichungsakts“ soll sich die Analogie zu § 24 WpHG beziehen? Systematisch ließe sich das Veröffentlichungsregime in zwei Phasen unterteilen. Die erste Phase betrifft diejenigen Maßnahmen, welche die sofortige öffentliche Bekanntheit der Insiderinformation herstellen soll. Hierher gehören beispielsweise die Veröffentlichung über das elektronische Informationsverbreitungssystem und die gewünschte Verbreitung über das Medienbündel infolge der Benachrichtigung nach § 3a WpAIV. Weil eine einzelne übersichtliche Ad-hoc-Mitteilung zu jedem Emittenten die Verarbeitung der Information erleichtert und deshalb die Reaktionsgeschwindigkeit des Marktes erhöhen dürfte, verbietet sich für diese Phase eine analoge Anwendung von § 24 WpHG. Die zweite Phase des Veröffentlichungsregimes betrifft die Speicherung und Dokumentation einer Ad-hoc-Mitteilung. Hierzu lässt sich die Pflicht zur Speicherung der Ad-hoc-Mitteilung auf der Homepage des Emittenten nach § 5 S. 1 Nr. 2 WpAIV bzw. nach Art. 17 Abs. 1 UnterAbs. 2 S. 3 Marktmissbrauchs-VO zählen. Natürlich soll die Veröffentlichung auf der Internetseite einerseits der Herstellung der öffentlichen Bekanntheit dienen.196 Bezweckt ist aber auch, Anlegern eine zentrale Anlaufstelle anzubieten, auf der sie sich über alle Ad-hoc-Mitteilungen eines Emittenten informieren können.197 Wäre § 24 WpHG hierauf analog anwendbar, 196 Vgl. Klöhn/Bartmann, AG 2014, 737, 743 (nicht nur ergänzende Funktion, sondern zweigleisiges Veröffentlichungsregime). 197 Klöhn/Bartmann, AG 2014, 737, 743.

334

Kap. 3: Allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht

würde Folgendes geschehen: Insiderinformationen, die sowohl für die Mutter als auch den abhängigen Emittenten eine Mitteilungspflicht auslösen, würden gem. § 24 WpHG analog durch die Mutter veröffentlicht und auf deren Homepage gespeichert werden. Wäre eine Information aber nur für den abhängigen Emittenten kurserheblich, nicht aber für die Mutter, müsste der abhängige Emittent die Information selbst veröffentlichen und auf der eigenen Homepage speichern. Ergebnis wäre, dass Ad-hoc-Mitteilungen, die einen Emittenten betreffen, über mehrere Homepages verstreut wären. Anleger hätten dann keinen zentralen Anlaufpunkt, sich über Mitteilungen zu informieren, die den abhängigen Emittenten betreffen. Der Zweck der zweiten Phase des Veröffentlichungsregimes wäre damit ebenfalls verfehlt. Deshalb verbietet sich auch hier, § 24 WpHG analog anzuwenden. Hierfür spricht für die neue Rechtslage auch ein Blick auf Art. 17 Abs. 9 Marktmissbrauchs-VO. Demnach dürfen Emittenten, deren Finanzinstrumente zum Handel an einem KMUWachstumsmarkt zugelassen sind, Insiderinformation auf der Website des Handelsplatzes anstatt auf der eigenen Website anzeigen, falls sich der Handelsplatz für die Bereitstellung dieser Möglichkeit für Emittenten entscheidet. Dabei handelt es sich um einen abschließenden Ausnahmefall. Deshalb sind konzernierte Emittenten verpflichtet, stets die eigene Homepage zur Veröffentlichung zu verwenden. Im Ergebnis haben alle Emittenten eines Konzerns eigene Ad-hoc-Mitteilungen über sie unmittelbar betreffende Insiderinformationen unverzüglich herauszugeben. Sie haben jeweils alle Veröffentlichungspflichten selbst zu erfüllen. Soweit eine konzerninterne Informationsweitergabe zulässig ist, spricht aber nichts dagegen, dass sich verbundene Unternehmen über den Inhalt und den Zeitpunkt der Veröffentlichung absprechen198; natürlich muss die Bekanntgabe aber jeweils noch innerhalb des Zeitfensters der Unverzüglichkeit erfolgen. Gibt ein Konzernunternehmen vor den anderen grundsätzlich ebenfalls mitteilungspflichtigen Emittenten des Konzerns eine Ad-hoc-Mitteilung heraus, stellen sich zwei Fragen: Haben die anderen Emittenten ihre unverzügliche Mitteilungspflicht verletzt? Und entfällt die eigene Mitteilungspflicht, weil die Insiderinformation bereits öffentlich bekannt ist? Die Antwort auf die erste Frage hängt davon ab, ob die anderen Emittenten die Insiderinformation bereits kannten und den ihnen zu gewährenden Prüfungszeitraum für die eigene Ad-hoc-Mitteilungspflicht überschritten haben. Hätten die Emittenten die Insiderinformation noch selbst „unverzüglich“ veröffentlichen können, haben sie ihre Ad-hoc-Mitteilungspflicht nicht verletzt, wenn ein anderes Unternehmen ihrer Bekanntgabe zuvorgekommen ist. Ob die eigene Veröffentlichungspflicht eines Emittenten nach der Mitteilung eines verbundenen Unternehmens entfällt, hängt davon ab, inwieweit die kommende Adhoc-Mitteilung inhaltlich der bereits veröffentlichten Nachricht entspricht und inwieweit der Markt die konzerninternen Interdependenzen anhand der öffentlich bekannten Informationen über die Verbindung zwischen den jeweiligen Emittenten 198 Eichner, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 105; Singhof, ZGR 2001, 146, 165.

D. Zusammenfassung

335

richtig einschätzen kann. Hiervon hängt ab, ob die Insiderinformation schon öffentlich bekannt ist und/oder noch kurserheblich ist.

D. Zusammenfassung Die allgemeine Ad-hoc-Mitteilungspflicht greift nur für die Insiderinformationen, die den Emittenten unmittelbar betreffen. Das ist immer dann der Fall, wenn die Information unmittelbar fundamentalwertrelevant für die Finanzinstrumente des Emittenten ist. Allgemeine Marktdaten, mittelbar fundamentalwertrelevante und handelsbezogene Insiderinformationen unterfallen nicht der allgemeinen Ad-hocPublizitätspflicht. Im Konzern gilt hierbei keine dogmatische Besonderheit. Jedoch wird der Wert der Aktien eines konzernierten Emittenten von unterschiedlichen Faktoren beeinflusst, die je nach Stellung im Konzern und gegebenen Unternehmensverbindungen stark variieren können. Unmittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformationen sind so bald wie möglich bekannt zu geben. Das Merkmal hat eine dogmatische Doppelbedeutung. Es gibt vor, dass der Emittent Informationen schnellstmöglich an den Markt weitergeben muss, stellt aber zugleich klar, dass gegen die Mitteilungspflicht nur verstößt, wer ihm zugängliche Informationen nicht beschafft und anschließend umgehend veröffentlicht. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht hat keine eigene Compliance-Dimension. Vielmehr hat der Vorstand des Emittenten zu prüfen, ob ihn als Geschäftsleiter eine allgemeine, häufig gesellschaftsrechtliche Pflicht trifft, die Insiderinformationen zu beschaffen. Die potenzielle Mitteilungspflicht eines verbundenen Emittenten führt nicht zu einem generellen Informationsanspruch gegen verbundene Unternehmen. Deshalb muss der Vorstand des Emittenten, sofern ihn eine konzernweite Informationsbeschaffungspflicht trifft, die ihm sonst zur Verfügung stehenden Informationsquellen nutzen, um Insiderinformationen zu ermitteln. Reichweite und Grenzen der konzernweiten CompliancePflichten hängen von der Stellung des Emittenten im Konzern und den vorliegenden Konzernierungsformen ab. Erfährt ein Emittent zufällig von einer ihn unmittelbar betreffenden Insiderinformation, hat er sie öffentlich bekannt zu machen. Hat ein Doppelmandatsträger die Information aus einem verbundenen Unternehmen entnommen, hat er zu prüfen, ob er diese konzernintern an den Emittenten weitergeben darf. Ist das nicht der Fall, bleibt dem Emittenten die Ad-hoc-Mitteilung unmöglich, weil der Doppelmandatsträger die Informationen aufgrund seiner Schweigepflicht nicht weitergeben darf. Löst eine Insiderinformation für mehrere verbundene Unternehmen eine Publizitätspflicht aus, hat jeder Emittent alle Veröffentlichungsschritte selbst zu durchlaufen. Eine konzernweite gemeinsame Ad-hoc-Mitteilung ist rechtswidrig.

Kapitel 4

Aufschub der Veröffentlichung Wenn der Emittent von einer Insiderinformation unmittelbar betroffen ist, hat er sie unverzüglich zu veröffentlichen, es sei denn er darf die Veröffentlichung nach § 15 Abs. 3 WpHG bzw. Art. 17 Abs. 4 Marktmissbrauchs-VO aufschieben. Notwendig ist jeweils, dass ein Emittent ein berechtigtes Interesse am Aufschub der Veröffentlichung hat. Gerade für konzerndimensionale Insiderinformationen stellt sich aber die Frage, worin dieses Interesse des Emittenten bestehen kann und welche weiteren Voraussetzungen zu beachten sind, wenn konzerndimensionale Ad-hocMitteilungen zurückgestellt werden.

A. Regelungsüberblick I. Regelungsumfeld von § 15 Abs. 3 WpHG Nach § 15 Abs. 3 S. 1 WpHG ist der Emittent von der Pflicht zur Veröffentlichung solange befreit, wie es der Schutz seiner berechtigten Interessen erfordert, keine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten ist und der Emittent die Vertraulichkeit der Insiderinformation gewährleisten kann. Nach § 15 Abs. 3 S. 2 WpHG ist die Veröffentlichung unverzüglich nachzuholen. Gem. § 6 S. 1 WpAIV liegt ein berechtigtes Interesse des Emittenten an einem Aufschub der Veröffentlichung vor, wenn die Interessen des Emittenten an der Geheimhaltung der Information die Interessen des Kapitalmarktes an einer vollständigen und zeitnahen Veröffentlichung überwiegen. § 6 S. 2 WpAIV nennt hierfür zwei Regelbeispiele: laufende Verhandlungen, die von der Veröffentlichung erheblich beeinträchtigt würden (§ 6 S. 2 Nr. 1 WpAIV) und von dem Geschäftsführungsorgan des Emittenten abgeschlossene Verträge oder andere Entscheidungen, die für ihre Wirksamkeit noch der Zustimmung eines anderen Organs bedürfen, die noch aussteht (§ 6 S. 2 Nr. 1 WpAIV). § 7 WpAIV konkretisiert, welche Voraussetzungen einzuhalten sind, damit die Vertraulichkeit der Insiderinformation während des Aufschubs der Veröffentlichung gewährleistet bleibt. So muss der Emittent Vorkehrungen dafür treffen, dass andere Personen als solche, deren Zugang zu Insiderinformationen für die Wahrung ihrer Aufgaben beim Emittenten unerlässlich ist, keinen Zugang zu dieser Information erlangen (§ 7 Nr. 1 WpAIV) und dass er die Information unverzüglich bekannt geben kann, wenn er nicht länger in der Lage ist, ihre Vertraulichkeit zu gewährleisten (§ 7 Nr. 2 WpAIV).

A. Regelungsüberblick

337

Die europäischen Vorgaben der genannten Bestimmungen finden sich zunächst in Art. 6 Abs. 2 Marktmissbrauchs-RL. Demnach darf ein Emittent die Bekanntgabe von Insiderinformationen auf eigene Verantwortung aufschieben, wenn diese Bekanntgabe seinen berechtigten Interessen schaden könnte, sofern diese Unterlassung nicht geeignet ist, die Öffentlichkeit irrezuführen, und der Emittent in der Lage ist, die Vertraulichkeit der Information zu gewährleisten. Art. 3 Abs. 1 RL 2003/124/EG enthält die Regelbeispiele eines berechtigten Interesses, die Veröffentlichung aufzuschieben, für laufende Verhandlungen (Art. 3 Abs. 1 lit. a) und für den Fall der noch ausstehenden Zustimmung eines Organs zu einem Vertrag (Art. 3 Abs. 1 lit b). Anders als § 6 S. 1 WpAIV konkretisiert Art. 3 Abs. 1 RL 2003/124/EG nicht die allgemeinen Voraussetzungen für einen Aufschub der Veröffentlichung. Die europäischen Vorgaben stellen also nicht selbst klar, dass das Interesse des Emittenten an der Geheimhaltung der Information die Interessen des Kapitalmarktes an einer vollständigen und zeitnahen Veröffentlichung „überwiegen“ muss. Vielmehr ist schlicht von einem berechtigten Interesse die Rede. Art. 3 Abs. 2 RL 2003/124/EG konkretisiert, welche Maßnahmen der Emittent zur Gewährleistung der Vertraulichkeit von Insiderinformationen treffen muss. Die Richtlinie verlangt, dass der Emittent wirksame Vorkehrungen getroffen hat, um zu verhindern, dass andere Personen als solche, deren Zugang zu Insiderinformationen für die Wahrung ihrer Aufgaben innerhalb des emittierenden Instituts unerlässlich ist, keinen Zugang zu Insiderinformationen erlangen (lit. a), dass er die Geheimhaltung der Insiderinformation durch entsprechende Schulungen der Personen, die Zugang zur Informationen haben gewährleisten kann (lit. b) und dass er dazu im Stande ist, die sofortige Veröffentlichung der Information vorzunehmen, falls er die Vertraulichkeit der Information nicht sicherstellen konnte (lit. c).

II. Regelungsumfeld von Art. 17 Abs. 4 Marktmissbrauchs-VO Die Marktmissbrauchs-VO übernimmt im Wesentlichen das bisherige Regelungsgefüge. Art. 17 Abs. 4 Marktmissbrauchs-VO enthält die grundsätzlichen Voraussetzungen für einen Aufschub der Veröffentlichung. Demnach muss die Offenlegung geeignet sein, die berechtigten Interessen des Emittenten oder des Teilnehmers am Markt für Emissionszertifikate zu beeinträchtigen (lit. a), die Aufschiebung darf nicht geeignet sein, die Öffentlichkeit irrezuführen (lit. b) und die Geheimhaltung der Information muss sichergestellt sein (lit. c). Dabei stellt die Verordnung klar, dass die Voraussetzungen für einen Aufschub auch bei Insiderinformationen über Zwischenschritte eines gestreckten Sachverhalts gilt (Art. 17 Abs. 4 UnterAbs. 2 Marktmissbrauchs-VO). Art. 17 Abs. 7 UnterAbs. 1 Marktmissbrauchs-VO bestimmt, dass der Emittent, wenn die Offenlegung von Insiderinformationen aufgeschoben wurde und die Vertraulichkeit dieser Insiderinformationen nicht mehr gewährleistet ist, die Öffentlichkeit so schnell wie möglich über die Informationen informiert. Art. 17 Abs. 7 UnterAbs. 2 Marktmissbrauchs-VO stellt

338

Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

die Vermutung auf, dass bei kursierenden ausreichend präzisen Gerüchten, die auf eine Insiderinformation Bezug nehmen, die nach Abs. 4 oder 5 nicht offengelegt wurde, die Vertraulichkeit dieser Information nicht mehr gewährleistet ist. In Erwägungsgrund Nr. 50 der Verordnung finden sich die bisherigen Regelbeispiele für ein berechtigtes Interesse des Emittenten, die Veröffentlichung aufzuschieben. Kein Äquivalent findet sich in den bisher veröffentlichten Bestimmungen zu den bisher in § 7 WpAIV und Art. 3 Abs. 2 RL 2003/124/EG geregelten Konkretisierungen hinsichtlich der zu gewährleistenden Geheimhaltung der Information während des Befreiungszeitraums. Nach Art. 17 Abs. 10 Marktmissbrauchs-VO arbeitet die ESMA Entwürfe für die technischen Durchführungsstandards für den Aufschub der Bekanntgabe aus, die sodann von der Kommission erlassen werden. Letzteres ist noch nicht erfolgt; es existiert bislang nur ein erster Entwurf der ESMA für den hier maßgeblichen technischen Durchführungsstandard.1

B. Dogmatische Grundlagen I. Sinn und Zweck der Bestimmung Die europäischen Vorgaben und das WpHG erkennen an, dass ein Emittent nicht jede Insiderinformation, die ihn unmittelbar betrifft, unverzüglich veröffentlichen muss. Warum ist das so, wenn doch die hochgesteckten Ziele der Verhinderung des Insiderhandels und die Steigerung der Effizienz der Kapitalmärkte grundsätzlich eine sofortige Ad-hoc-Mitteilung verlangen würden? Die Antwort ist, dass eine Publizität um jeden Preis volkswirtschaftlich schädlich wäre, weil sie das Wirtschaftswachstum und die Sicherheit von Arbeitsplätzen in der europäischen Union als ebenso hochwertige Regelungsziele (vgl. Erwägungsgrund Nr. 1 Marktmissbrauchs-RL und Marktmissbrauchs-VO) gefährden würde. Denn eine sofortige Adhoc-Mitteilung kann aus gesamtvolkswirtschaftlicher Sicht schädlich sein, wenn Emittenten aufgrund der sofortigen Mitteilung einen Nachteil hinnehmen müssten, den sie mit einer verzögerten Bekanntgabe hätten vermeiden können (z. B. weil sie aufgrund der Ad-hoc-Mitteilung einen Wettbewerbsnachteil gegenüber Konkurrenten erfahren) und dieser Nachteil durch den Gesamtvolkswirtschaftlichen Nutzen an der sofortigen Ad-hoc-Mitteilung nicht aufgewogen wird. Zweck der Ausnahmeregel ist es also, den Emittenten die Möglichkeit zu geben, Nachteile durch eine vorübergehende Zurückstellung der Ad-hoc-Publizität zu vermeiden, wenn die In-

1 ESMA, Consultation Paper, Draft technical standards on the Market Abuse Regulation, 15 July 2014, ESMA/2014/809, Annex VII: Draft implementing technical standards on the technical means for appropriate public disclosure of inside information and for delaying the public disclosure of inside information, the precise format of insider lists and for updating insider lists, and the format and template for notification and public disclosure of manager’s transactions.

B. Dogmatische Grundlagen

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teressen an einer sofortigen Veröffentlichung der Insiderinformation nicht überwiegen.2

II. Abwägung der widerstreitenden Interessen Aus dem dargestellten Regelungsweck folgt bereits das Prüfungssystem für die Frage, ob ein Emittent ein „berechtigtes“ Interesse an einem Aufschub hat. Ein solches ist immer dann gegeben, wenn die Interessen des „Emittenten“3 an einem Aufschub der Bekanntgabe höher sind als die Interessen des Marktes an einer sofortigen Veröffentlichung. Es handelt sich also um eine Frage der Abwägung von zwei widerstreitenden Interessen.4 Das stellt § 6 Abs. 1 S. 1 WpAIV ausdrücklich klar. Aber auch der Begriff des berechtigen Interesses aus den europäischen Vorgaben erfordert aufgrund des Zwecks der Bestimmung eine Abwägung.5 Auf eine Abwägung der widerstreitenden Interessen bei der Auslegung unbestimmter Rechtsbegriffe im Insiderrecht abzustellen, liegt zudem auf einer Linie mit dem EuGH Urteilen in Sachen Grøngaard und Bang.6 Hier stellt der EuGH für die Frage, ob eine Weitergabe von Insiderinformationen unter die Ausnahme des grundsätzlichen Verbots, Insiderinformationen weiterzugeben, fällt, auf das Ergebnis einer

2

Vgl. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 177 (Zweck der Regelung vor allem im Erhalt der Investitionsanreize des Emittenten); S. H. Schneider, BB 2001, 1214, 1215 (Befreiungsmöglichkeit folgt der Tatsache, dass im Einzelfall unternehmerische Schutzinteressen der Gesellschaft gegenüber dem Informationsinteresse des Kapitalmarktes vorrangig sein können); nach a.A. diene die Ausnahmeregel in erster Linie dem Anlegerinteresse, Kersting, ZBB 2011, 442, 450. 3 Zur Frage, welche Interessen solche des Emittenten sind, siehe Kap. 4, C. 4 So die ganz h.M. BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 59 f.; Assmann, in: Assmann/ Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 148; Geibel/Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 130; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 226; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 352; Zimmer/ Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 57; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, 2. Auflage, Rn. 13.298; Koch, in: Veil, European Capital Marktes Law, § 19 Rn. 77; Petsch, Kapitalmarktrechtliche Informationspflichten versus Geheimhaltungsinteressen des Emittenten, S. 127; Groß, FS U. H. Schneider, 385, 393; Pattberg/ Bredol, NZG 2013, 87, 89; Simon, Der Konzern 2005, 13, 19; Spindler/Speier, BB 2005, 2031, 2033; Veith, NZG 2005, 254, 256 f.; Zimmer, FS Schwark, S. 669, 672; a.A. Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 15 WpHG Anh – § 6 WpAIV Rn. 16 ff. (kein überwiegendes Interesse, sondern nur konkret legitime Belange des Emittenten von nicht ganz unerheblicher Bedeutung notwendig); a.A. Kersting, ZBB 2011, 442, 443 ff. (keine Interessensabwägung, sondern ein Interessensgleichlauf notwendig). 5 Struck, Ad-hoc-Publizität zum Schutz der Anleger vor vermögensschädigendem Wertpapierhandel, S. 146; a.A. Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 15 WpHG Anh – § 6 WpAIV Rn. 16 ff.; Kersting, ZBB 2011, 442, 445. 6 EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 (Grøngaard und Bang).

340

Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

Abwägung zwischen dem Weitergabe- und dem Geheimhaltungsinteresse ab.7 Es ist deshalb zu erwarten, dass der EuGH für die berechtigten Interessen des Emittenten für eine Zurückstellung der Ad-hoc-Meldung ebenso auf eine Abwägung der verschiedenen Interessen zurückgreifen würde.

III. Systematik der Zurückstellungsvoraussetzungen Die Zurückstellung hängt neben dem berechtigten Interesse des Emittenten von zwei weiteren Voraussetzungen ab: Es darf keine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten sein und der Emittent muss die Vertraulichkeit der Insiderinformation gewährleisten können. Dabei lässt sich zeigen, dass die zwei letztgenannten, scheinbar eigenständigen, Voraussetzungen letztlich bereits Bestandteil der vorgenannten Abwägung im Rahmen des berechtigten Interesses des Emittenten sind.8 Denn beide Fragen sind entscheidende, aber nicht ausschließliche, Elemente des Marktinteresses an einer sofortigen Veröffentlichung der Insiderinformation. Indem das WpHG, die Marktmissbrauchs-RL und die Marktmissbrauchs-VO die fehlende Irreführungsgefahr und die Gewährleistung der Vertraulichkeit als eigene Kriterien für einen Aufschub definieren, bringen sie nur zum Ausdruck, dass es keine so starken Interessen des Emittenten geben kann, die sich gegen das Interesse des Marktes an einer sofortigen Veröffentlichung aufgrund der Irreführungsgefahr und der verlorenen Vertraulichkeit durchsetzen könnten.

C. Interesse des Emittenten Welche Interessen bei der Abwägung in der Waagschale auf der Seite des Emittenten und welche auf der Seite des Marktes grundsätzlich zu berücksichtigen sind, wurde von Klöhn deutlich herausgearbeitet.9 Aufbauend auf diese Grundlagen sollen für die hier im Mittelpunkt stehenden Konzernsachverhalte die wesentlichen Problemkreise behandelt werden. So wird eine entscheidende Frage sein, für einen konzernierten Emittenten das maßgebliche Interesse an einem Aufschub zu identifizieren.10 Hierfür ist es jedoch notwendig, zuvor den wahren Interessensinhalt11 und 7 Deutlich EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 48 (Grøngaard und Bang); hierzu Kap. 4, D.II. 8 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 225 (regeln spezifische Aspekte des Marktinteresses an der sofortigen Ad-hoc-Veröffentlichung); vgl. auch Geibel/ Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 135 (Merkmal der Irreführung der Öffentlichkeit ist keine eigenständige Bedeutung beizumessen); ebenso Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 68; Pattberg/Bredol, NZG 2013, 87, 90; Zimmer, FS Schwark, S. 669, 677. 9 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 199 ff., 213. 10 Siehe hierzu Kap. 4, C.IV.

C. Interesse des Emittenten

341

den genauen Interessensträger allgemein zu identifizieren.12 Auch im zu berücksichtigenden Interesse des Marktes an einer sofortigen Veröffentlichung stellen sich im Konzern spezielle Fragen. So es ist fraglich, ob eine Information, die konzernintern weitergegeben wurde, noch vertraulich sein kann. Hiervon hängt ab, ob die Voraussetzungen der Befreiung entfallen, wenn die Insiderinformation konzernweit zum Vorteil der jeweiligen Konzerngesellschaften operativ genutzt und ausgetauscht wird. Zugleich ist zu untersuchen, ob und welche Vorkehrungen der Emittent zu treffen hat, damit Insiderinformationen während des Befreiungszeitraums nicht konzernweit weitergegeben werden.13

I. Interessensinhalt Worin besteht das Interesse des „Emittenten“, eine Veröffentlichung aufzuschieben? Weil der Emittent nach dem Leitbild des Gesetzes nur vorrübergehend von der Mitteilungspflicht befreit sein soll, muss er einen Nutzen davon haben, wenn er die Information nicht sofort, sondern erst nach einer gewissen Zeit veröffentlicht. Hieraus folgt, dass das Interesse des Emittenten an einem Aufschub der Ad-hocMitteilung in der Differenz des maßgeblichen Interesseninhalts liegt, der sich aus dem Vergleich zwischen der Lage bei einer sofortigen und einer verzögerten Bekanntgabe der Information ergeben würde. Doch was ist der wahre Interessensinhalt; was muss die Befreiung dem Emittenten ermöglichen? Die Erwägungsgründe Nr. 1 der Marktmissbrauchs-RL und der Marktmissbrauchs-VO zeigen, dass zu den obersten Zielen der Regelungen die Förderung des Wirtschaftswachstums und die Schaffung von Arbeitsplätzen in der Union gehören. In diesem Zusammenhang ist die Ausnahme von der sofortigen Adhoc-Mitteilungspflicht zu lesen. Durch den Aufschub soll nämlich verhindert werden, dass der Emittent durch die unverzügliche Ad-hoc-Mitteilung sein eigenes Wachstum und damit mittelbar das Wirtschaftswachstum der Union abwürgen muss, weil er eine Ad-hoc-Mitteilung ausnahmslos, gleich welcher Schaden hiermit einhergeht, sofort, anstatt zeitverzögert, veröffentlichen muss. Die Zeitverzögerung muss es dem Emittenten also erlauben, die Insiderinformation außerhalb von Finanzmärkten zum Zweck der eigenen fundamentalen Wertsteigerung zu nutzen, was ihm nicht möglich gewesen wäre, wenn er die Information sofort bekannt gemacht hätte.14 Dabei sollte es auch klar sein, dass das Interesse an einem Aufschub in einer 11

Siehe hierzu Kap. 4, C.I. Siehe hierzu Kap. 4, C.II. 13 Siehe hierzu Kap. 4, D.II. 14 Vgl. Klöhn, ZHR 178 (2014), 55, 80 („Aufschub der Ad-hoc-Publizität kommt nur in Betracht, wenn die Veröffentlichung den Fundamentalwert des Emittenten (genauer: seiner Aktien) gefährdet, sei es, weil dem Emittenten eine Geschäftschance entginge, sei es, weil die Gläubiger zum Abziehen ihrer Kredite veranlasst würden, sei es, weil andere die aufgedeckte Information zum Nachteil des Emittenten nutzen könnten, sei es aus anderen Gründen.“); 12

342

Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

Steigerung gerade des fundamentalen Wertes des Emittenten zu sehen ist. Denn das Wirtschaftswachstum und die Sicherung der Arbeitsplätze in der Union fußt auf einem fundamentalen Wirtschaftswachstum. Deshalb kann auch das Interesse des Emittenten nur ein solches sein, zusätzliche fundamentale Werte im Zeitraum des Aufschubs schaffen zu können.

II. Interessensträger Noch offen ist, wessen Interesse oder Beteiligung am Emittenten durch die Zurückstellung der Ad-hoc-Mitteilung eine Steigerung des fundamentalen Wertes erfahren muss.15 1. Gesamtvolkswirtschaftliches Interesse? Zunächst könnte auf den gesamtvolkswirtschaftlichen Nutzen des Aufschubs abzustellen sein. Dieser könnte darin liegen, dass der Zeitgewinn dem Emittenten die Möglichkeit gibt, zum Wohle des Wirtschaftswachstums und der Sicherung von Arbeitsplätzen Insiderinformationen nicht sofort veröffentlichen zu müssen, wenn ihm dadurch lukrative Geschäftschancen entgehen. Das führt zu steigenden Erträgen der Emittenten, zu einem Wirtschaftswachstum und zur Sicherung von Arbeitsplätzen in der Union. Allerdings kann es auf das gesamtvolkswirtschaftliche Interesse einerseits deshalb nicht ankommen, weil es sich schwer beziffern lässt. Aus praktischer Sicht ist es dem Emittenten schwer zuzumuten, den volkswirtschaftlichen Wert seiner konkreten Selbstbefreiungsentscheidung zu beziffern und anschließend gegen das Marktinteresse an einer sofortigen Veröffentlichung der konkreten Insiderinformation abzuwägen. Zudem sprechen die Normen ausdrücklich von einem berechtigten Interesse „des Emittenten“. ähnlich auch Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 150 (Ein berechtigtes Interesse des Emittenten am Aufschub ist dann anzunehmen, wenn mit überwiegender Wahrscheinlichkeit die Veröffentlichung den Erfolg, den Eintritt oder die Durchführung des Ereignisses, auf das sich die Insiderinformation bezieht, gefährden oder andererseits den Eintritt eines für den Emittenten negativen, aber durch geeignete Maßnahmen abwendbaren Ereignisses herbeigeführt würde und dem Emittenten daraus ein nicht unerheblicher Nachteil entstehen würde); Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 354 (Befreiungsmöglichkeit trägt dem Umstand Rechnung, dass im Einzelfall unternehmerischen Schutzinteressen des Emittenten ein Vorrang gegenüber dem Informationsinteresse der Marktteilnehmer einzuräumen sein kann); Schröder, Die Selbstbefreiung von der Ad-hocPublizitätspflicht nach § 15 Absatz 3 WpHG, S. 92 (Berechtigtes Geheimhaltungsinteresse liege vor, wenn die Gefahr bestehe, dass die vorzeitige Veröffentlichung einer Insiderinformation die Verwirklichung unternehmerischer Ziele beeinträchtige). 15 Hierzu Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 187 ff.; Klöhn, ZHR 178 (2014), 55, 73 ff.; siehe auch Schröder, Die Selbstbefreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 Absatz 3 WpHG, S. 94 ff.

C. Interesse des Emittenten

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2. Wertsteigerung des Unternehmens des Emittenten? Alternativ ließe sich unter Interesse des Emittenten die Wertsteigerung des von ihm betriebenen Unternehmens verstehen. Der Wert des Unternehmens muss nicht zwangsläufig mit dem Wert der gehandelten Aktien des Emittenten übereinstimmen. Das zeigt sich in Konzernsachverhalten deutlich. So entspricht der fundamentale Wert des Unternehmens eines gewinnabführenden Emittenten in der Regel nicht dem Wert der Aktien der außenstehenden Aktionäre des Emittenten. Denn wie oben gezeigt wurde, profitieren die außenstehenden Aktionäre nicht unmittelbar an den Erträgen, die der Emittent aus dem eigenen Geschäftsbetrieb erwirtschaftet, sondern an den Ausgleichszahlungen der Mutter.16 Wäre das Interesse des Emittenten mit der Wertsteigerung des betriebenen Unternehmens gleichzusetzen, käme es darauf an, dass der Aufschub eine Steigerung der Ertragsaussichten des Unternehmens ermöglichen muss. Im Fall des gewinnabführenden Emittenten wären das letztlich vor allem die Interessen des Mutterunternehmens. Für einen solchen Ansatz spricht, dass der Emittent die Wertsteigerung des Unternehmenswertes durch die Befreiung anhand der ökonomischen Erkenntnisse zur Unternehmensbewertung näherungsweise beziffern kann. Allerdings hängt dieses Interesse ohne einen wahren Interessensträger als vergeistigter Wert in der Luft. Denn ebenso wie der Emittent als juristische Person kein eigenes Interesse haben kann17, hat auch das in ihm betriebene Unternehmen als juristisch nicht existentes Gebilde kein eigenes Interesse. 3. Steigerung des Aktionärsinteresses Übrig bleiben damit im Wesentlichen zwei Interessengruppen: das Interesse der Aktionäre (share-holder-value-Ansatz) und das Interesse aller im Emittenten vereinten Gruppen, d. h., neben dem Interesse der Aktionäre wären auch solche der Arbeitnehmer, Gläubiger etc. zu berücksichtigen (stake-holder-value-Ansatz).18 Als Argument für einen stake-holder-value-Ansatz ließe sich auf den ersten Erwägungsgrund der Marktmissbrauchs-RL und -VO zurückgreifen. Hier wird als Ziel der Regulierung die Schaffung von Arbeitsplätzen und damit letztlich ein Interesse von Arbeitnehmern genannt; hierbei handelt es sich um ein stake-holder-Interesse.

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Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.c). Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 189 f. 18 Hierzu Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 189 ff., Klöhn, ZHR 178 (2014), 55, 74 f. der als weiteren Ansatz einen kapitalmarktspezifischen „Security-holdervalue-Ansatz“ gleichwohl ablehnend in Betracht zieht. Demnach wäre das Interessen aller Inhaber der vom Emittenten begebenen und zum organisierten Markt zugelassenen Finanzinstrumente zu berücksichtigen, d. h. nicht nur die der Aktionäre, sondern auch die der Anleihegläubiger, nicht aber z. B. die der Arbeitnehmer oder Kreditgeber, die keine Finanzinstrumente hielten; siehe hierzu auch Schröder, Die Selbstbefreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 Absatz 3 WpHG, S. 94 ff. 17

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

Richtig ist aber mit Klöhn als maßgeblichem Interessensträger allein auf die Aktionäre des Emittenten abzustellen.19 Hierfür spricht zunächst, dass das Interesse der Aktionäre und der stake-holder eines Emittenten streckenweise parallel verlaufen.20 So liegt es im Interesse der Aktionäre, Geschäftschancen nicht durch eine frühzeitige Veröffentlichung zu vereiteln. Gleiches Interesse haben grundsätzlich auch die Gläubiger und Arbeitnehmer des Emittenten, weil lukrative Ertragschancen jedenfalls in der Regel die Werthaltigkeit der eigenen Forderungen gegen den Emittenten erhalten.21 Der share-holder ist also der Interessensträger, der jedenfalls auf lange Sicht die widerstreitenden Interessen der übrigen stakte-holder in ein angemessenes Gleichgewicht bringt und dem Wirtschaftswachstum und der Sicherung von Arbeitsplätzen in der Union am besten Rechnung trägt. Für den shareholder-Ansatz spricht auch, dass nur die Aktionäre jede noch so geringe Veränderung der Geschäftschancen des Emittenten zu spüren bekommen, weil sie sich unmittelbar im Wert der Aktien niederschlägt. Dagegen haben die übrigen stake-holder in der Regel nur bei außerordentlichen Vorfällen ein eigenes Interesse am Aufschub der Adhoc-Mitteilung. Das folgt daraus, dass der Forderungswert der stake-holder nur vom Ausfallrisiko abhängt, während der Wert der Aktien auf jede (kurserhebliche) Insiderinformation reagiert.22 Wäre das Befreiungsinteresse mit dem gemittelten Interesse aller stake-holder gleichzusetzen, ließe sich ein solches nur in Ausnahmefällen finden. Das würde aber der Bedeutung der Zurückstellungsvorschrift nicht gerecht werden. Denn sie soll immer dann eingreifen, wenn der Schaden des Emittenten bei einer sofortigen Ad-hoc-Mitteilung den Nutzen für den Markt überwiegt. Dabei kann es sich um keinen absoluten Ausnahmefall handeln, weil andernfalls der volkswirtschaftliche Nutzen der Zurückstellungsbestimmung begrenzt wäre.23 Zudem fällt es schwer das Interesse aller stake-holder als Gruppe zu 19 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 191; Klöhn, ZHR 178 (2014), 55, 75 ff.; ebenso Zimmer, FS Schwark, S. 669, 677 (Interesse des Emittenten als aggregiertes Interesse seiner Anteilseigner); Koch, DB 2005, 267, 272; a.A. wohl Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 156, der die Interessen der aktuellen und potenziellen Aktionäre des Emittenten auf der Seite des Marktinteresses an einer sofortigen Bekanntmachung berücksichtigen will; ebenso Pattberg/Bredol, NZG 2013, 87, 90; a.A. Schröder, Die Selbstbefreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 Absatz 3 WpHG, S. 98 ff., der grundsätzlich auch Interessen der übrigen stake-holder berücksichtigen will. 20 Vgl. Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 147 f. 21 Freilich können die Interessen der Aktionäre und der verschiedenen anderen Interessengruppen hinsichtlich einer spezielle Zurückstellungsentscheidung divergieren, hierzu Klöhn, ZHR 178 (2014), 55, 76 f. Auf lange Sicht geht der Erfolg der Aktionäre aber mit dem Erfolg der übrigen Interessensgruppen einher. 22 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 193; Klöhn, ZHR 178 (2014), 55, 75 f. 23 Gegen eine restriktive Auslegung der Befreiungsnorm ausdrücklich BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 61; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 149; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 353; Schröder, Die Selbstbefreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 Absatz 3 WpHG, S. 86 ff.; i.E. auch Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 52; Cahn/Götz, AG 2007, 221, 223.

C. Interesse des Emittenten

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quantifizieren. Sie haben nämlich weit weniger homogene Interessen als Aktionäre. Hinzu kommt, dass Art. 3 Abs. 1 lit. a RL 2003/124/EG und Erwägungsgrund Nr. 50 Marktmissbrauchs-VO für das Regelbeispiel eines berechtigten Verzögerungsinteresses bei laufenden Verhandlungen, die durch die Bekanntgabe der Insiderinformation gestört werden würden, ausdrücklich auf das Interesse der vorhandenen und potenziellen Aktionäre abstellt.24 Klar ist damit, dass das Interesse des Emittenten eines der Aktionäre ist. 4. Identifizierung des maßgeblichen Aktionärsinteresses Aber selbst wenn das Interesse des Emittenten mit dem Interesse aller aktuellen und zukünftigen Aktionäre des Emittenten gleichzusetzen ist, besteht noch ein Problem. Denn auch die aktuellen und zukünftigen Aktionäre des Emittenten haben keine homogenen Interessen.25 So haben die Anleger, die ihre Aktien bereits vor der Entstehung der Insiderinformation gekauft haben ein Interesse daran, wertmindernde Insiderinformationen aufzuschieben, damit der Emittent die Zeit nutzen kann, um den negativen Einfluss der Information abfedern zu können. Umgekehrt verlaufen die Interessen der zukünftigen Aktionäre, die ihre Aktien im Zeitraum zwischen der Entstehung der wertmindernden Insiderinformation und der endgültigen Veröffentlichung erst noch erwerben wollen. Denn würde die Insiderinformation vor ihrem Kauf veröffentlicht werden, könnten sie die Aktien zu einem niedrigeren Preis erwerben. Betrifft die Insiderinformation einen wertsteigernden Umstand, haben einerseits die Aktionäre, die ihre Anteile über den Befreiungszeitraum hinaus halten oder während des Befreiungszeitraums erwerben, ein Interesse an der Zurückstellung. Dagegen haben die Anleger des Emittenten, die ihre Aktien während des Befreiungszeitraums veräußern, ein Interesse daran, die Insiderinformation sofort nach ihrer Entstehung zu veröffentlichen, weil sie ihre Aktien dann zu einem höheren Preis abstoßen könnten.26 Abzustellen ist auf das Interesse derjenigen Aktionäre, die ihre Aktien vor der Entstehung der Insiderinformation erworben haben und über den Zurückstellungszeitraum hinweg halten.27 Irrelevant und vollständig auszublenden sind die Inter-

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Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 191. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 197; Klöhn, ZHR 178 (2014), 55, 78 f. 26 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 197; Kersting, ZBB 2011, 442, 446. 27 A.A. Kersting, ZBB 2011, 442, 446, der die Interessen der passiven Marktteilnehmer ausblenden will; wohl auch Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 59, die die Interessen des Emittenten nicht mit denen der aktuellen Anteilseigner gleichsetzen. 25

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

essen derjenigen Anleger, die ihre Aktien während des Befreiungszeitraums kaufen oder verkaufen.28 Dass es nicht auf das Interesse der zukünftigen Aktionäre ankommen kann, die ihre Aktien während des Aufschubs erst noch kaufen und deshalb ein Interesse daran haben, negative Insiderinformation sofort zu veröffentlichen, ergibt sich bereits aus dem Wortlaut von § 15 Abs. 3 S. 1 WpHG bzw. Art. 17 Abs. 4 lit. a Marktmissbrauchs-VO. Beide Bestimmungen stellen nämlich auf ein Interesse des Emittenten und damit auf das Interesse der Aktionäre im Zeitpunkt der Zurückstellung der sofortigen Ad-hoc-Mitteilung ab. Weil der Emittent während er von der Ad-hocMitteilungspflicht befreit ist, stets prüfen muss, ob die Voraussetzungen für eine Zurückstellung noch vorliegen, wiederholt sich die Interessensprüfung für jede juristische Sekunde während des Befreiungszeitraums. Stets sind die Interessen des aktuellen Aktionärskreises entscheidend. Anleger, die ihre Aktien während des Aufschubs von negativen Insiderinformationen kaufen, verlieren im Moment ihres Aktienerwerbs das Interesse daran, dass der Emittent die Insiderinformation sofort veröffentlicht, weil sie die Aktien dann bereits zu teuer erworben haben und deshalb davon profitieren, wenn der Emittent die Zeit des Aufschubs dafür nutzt, die negativen Folgen der Information auf den fundamentalen Wert abzufedern. Genau diese Aktionärsgruppe erfasst Art. 3 Abs. 1 lit. a RL 2003/124/EG mit dem Begriff der „potenziellen Aktionäre“. „Potenzielle“ Aktionäre sind sie deshalb, weil sie zum Zeitpunkt der Entstehung der Insiderinformation und der erstmaligen Zurückstellung noch keine Aktionäre waren. Bevor Anleger die Anteile des Emittenten tatsächlich erworben haben, sind sie aber noch keine „Aktionäre“; ihre Interessen sind also noch keine solchen des Emittenten und deshalb unbeachtlich. Sinn und Zweck der Ausnahmeregelung ist es gerade nicht, Anlageinteressenten eine Transaktion zum fundamental richtigen Preis zu ermöglichen. Denn andernfalls wäre eine sofortige Veröffentlichung von Insiderinformationen um jeden Preis erforderlich.29 Vielmehr ist es Sinn und Zweck der Regelung, die sofortige Ad-hoc-Mitteilung nicht um jeden Preis zu verlangen, wenn der Aufschub dem Emittenten ermöglicht, fundamentale Werte zu schaffen.30 28 I. E. ebenso Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 198; a.A. Kersting, ZBB 2011, 442, 446. 29 Deshalb ist auch der Ansatz von Kersting, ZBB 2011, 442, 446 nicht überzeugend, der unter dem Begriff der potenziellen Aktionäre auch die Erwerbsinteressenten fassen will. 30 Nach a.A. solle die Ausnahmebestimmung Veröffentlichungen verhindern, die dazu führen würden, dass die Anleger nicht zu informationsgerechten Preisen kontrahieren könnten, Kersting, ZBB 2011, 442, 446. Das überzeugt aber nicht. Denn wenn eine Insiderinformation vorliegt, muss sie kurserheblich sein. D. h., die aktuellen Marktpreise entsprechen nicht dem wahren fundamentalen Wert des Finanzinstruments. Es stellt sich in dieser Situation die Frage, worin das „Interesse der Anleger“ liegen soll, entweder deshalb zu falschen Preisen zu handeln, weil die Insiderinformation gar nicht veröffentlich wurde oder weil der Markt die Ad-hocMitteilung nicht richtig einschätzen kann und deshalb die Insiderinformation falsch einpreist. Im Ergebnis handeln die Anleger sowohl bei einer Zurückstellung als auch bei einer sofortigen Ad-hoc-Mitteilung zu „falschen“ Preisen.

C. Interesse des Emittenten

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An dem Ergebnis, dass es ausschließlich auf das Interesse des aktuellen Aktionärskreises ankommt, ändert sich auch nichts, wenn Aktionäre den Aufschub für einen Zukauf von weiteren Aktien nutzen wollen und deshalb möglicherweise daran interessiert sein könnten, vor dem Zukauf negative Insiderinformationen zu veröffentlichen, damit sie die weiteren Aktien zu einem geringeren Preis erwerben können. Denn auch in diesem Fall ist das Interesse an einer sofortigen Veröffentlichung dieser Aktionärsgruppe nicht mit der bisherigen Stellung als Aktionär, sondern mit der Absicht zu begründen, weitere Anteile erst noch zu erwerben. Auch dieses Interesse ist kein Interesse des Emittenten und deshalb unbeachtlich. Ebenso kann es nicht auf die Interessen derjenigen Aktionäre ankommen, die ihre Finanzinstrumente während der Zurückstellung von wertsteigernden Insiderinformationen veräußern wollen und deshalb davon profitieren würden, wenn der Emittent die Information sofort veröffentlichen würde. Denn die Interessen der einzelnen Aktionäre müssen sich objektivieren lassen, damit die Geschäftsführung des Emittenten das eigene Interesse an einem Aufschub der Ad-hoc-Mitteilung quantifizieren kann. Dieser objektivierte Aktionär hält die Aktien langfristig über den Befreiungszeitraum hinweg. Hierfür spricht, dass die Geschäftsführung nicht die Interessen einer einzelnen verkaufswilligen Aktionärsgruppe verfolgen darf, sondern langfristig den fundamentalen Wert des eigenen Unternehmens steigern soll. Dass die Befreiung von der sofortigen Ad-hoc-Mitteilungspflicht auf den langfristigen Nutzen des Emittenten abstellt, zeigt sich auch an Art. 3 Abs. 1 lit. a RL 2003/124/ EG und Erwägungsgrund Nr. 50 Marktmissbrauchs-VO. Beide sprechen von einer „langfristigen finanziellen Erholung des Emittenten“. Wenn es aber bei der Zurückstellung einer negativen Mitteilungen um die Sicherung des langfristigen Erfolgs des Emittenten geht, kann es bei der Zurückstellung von positiven Bekanntmachungen ebenso nur darauf ankommen, ob der Aufschub im langfristigen Interesse der Aktionäre liegt.

III. Zwischenergebnis Insgesamt ist ein abwägungsfähiges Interesse des Emittenten an einem Aufschub dann gegeben ist, wenn der fundamentale Wert der Aktien des Emittenten nach einer zeitverzögerten Bekanntgabe der Insiderinformation höher wäre als bei einer sofortigen Ad-hoc-Mitteilung.

IV. Interessen des Emittenten im Konzern Nachdem der maßgebliche Interessensinhalt und der Interessensträger identifiziert wurden, lässt sich nun der Frage nachgehen, welche Besonderheiten ein konzernierter Emittent bei seiner Entscheidung über die Zurückstellung seiner Ad-hocMitteilung zu berücksichtigen hat.

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

1. Bestandsaufnahme Grundsätzlich anerkannt ist, dass das Interesse an einer Zurückstellung ein solches des Emittenten sein muss. Nicht ausreichend ist, wenn die Zurückstellung nur einem Dritten einen Vorteil bringt.31 Angenommen wird aber, dass die Interessen eines verbundenen Unternehmens oftmals mit denen des Emittenten übereinstimmen können.32 Obwohl aus dem Wortlaut des Gesetzes eindeutig hervorgeht, dass auf ein eigenes berechtigtes Interesse des Emittenten abzustellen ist, wird teilweise pauschal vertreten, der konzernierte Emittent könne für die Zurückstellung einer Ad-hoc-Mitteilung berechtigte (Einzel-)Interessen verbundener Unternehmen berücksichtigen und dürfe gem. § 15 Abs. 3 WpHG analog die eigene Ad-hoc-Mitteilung zurückstellen.33 2. Stellungnahme Letzteres ist abzulehnen. Es fehlt bereits an einer planwidrigen Regelungslücke. Wenn der Gesetzgeber auf berechtigte Interessen des Emittenten abstellt, lässt sich kaum unterstellen, er habe die Möglichkeit übersehen, dass die sofortige Ad-hoc-

31 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 60, Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 157; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 187 ff.; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 352; Zimmer/Kruse, in: Schwark/ Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 58; Eichner, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 115; Spindler/Speier, BB 2005, 2031, 2033. 32 Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 157 (Interessen eines Konzernunternehmens können zugleich diejenigen des Emittenten als Konzernspitze oder konzerneingebundenen Unternehmen sein); Pattberg/Bredol, NZG 2013, 87, 90; i.E. ebenso Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 352; Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 15 WpHG Anh – § 6 WpAIV Rn. 12; Koch, in: Veil, European Capital Marktes Law, § 19 Rn. 76; Behn, Ad-hoc-Publizität und Unternehmensverbindungen, S. 95 ff.; unklar Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 58, die Interessen von Konzerngesellschaften wohl mit Interessen Dritter gleichsetzen und deshalb nicht berücksichtigen wollen. 33 Behn, Ad-hoc-Publizität und Unternehmensverbindungen, S. 99 ff.; Figiel, Die Weitergabe von Insiderinformationen in Aktienkonzernen, S. 177 f., 180 f., 239 ff.; v. Klitzing, Die Adhoc-Publizität, S. 183; Thieme, Die Ad-hoc-Publizität und ihre Konzerndimension, S. 262 ff.; Cahn, ZHR 162 (1998), 1, 32 f.; nach Singhof, ZGR 2001, 146, 170 dürfe jedenfalls der abhängige Emittent Interessen der herrschenden Mutter in analoger Anwendung der Vorschrift berücksichtigen; in diese Richtung auch Speier, Insiderhandel und Ad-hoc-Publizität nach Anlegerschutzverbesserungsgesetz, S. 381, 384; Spindler/Speier, BB 2005, 2031, 2033, die auf ein „konzernweites Interesse“ abstellen wollen; zustimmend Frowein, in: Habersack/Mülbert/ Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2. Auflage, § 10 Rn. 88; vgl. auch Hopt, ZGR 2002, 333, 349 (teleologisch so auszulegen, dass die Interessen auch anderer beteiligter Emittenten berücksichtigt werden können).

C. Interesse des Emittenten

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Mitteilung auch anderen Unternehmen schaden könnte.34 Zudem fehlt es an einer Vergleichbarkeit der Zurückstellung der Ad-hoc-Mitteilung im eigenen Interesse des Emittenten mit der Zurückstellung im fremden (Einzel-)Interesse. Das gilt auch dann, wenn der Interessensträger ein mit dem Emittenten verbundenes Unternehmen ist. Es ist richtig, dass der Regelungszweck der Zurückstellungsmöglichkeit grundsätzlich darin liegt, einen volkswirtschaftlich unerwünschten Schaden durch eine sofortige Ad-hoc-Mitteilung nicht ohne eine vorherige Abwägung mit den widerstreitenden Veröffentlichungsinteressen des Marktes zu fordern. Erwägenswert ist deshalb der Gedanke, es könne unerheblich sein, ob die sofortige Ad-hoc-Mitteilung beim Emittenten oder einem verbundenen Unternehmen einen Schaden anrichten würde, der durch die Marktinteressen nicht zu rechtfertigen wäre.35 Bei näherer Betrachtung überzeugt das aber nicht. Das ergibt sich bereits daraus, dass die Geschäftsführung des Emittenten vollständig fremdes Interesse kaum einschätzen kann; es fehlt ihr schlicht an der notwendigen detaillierten Informationsbasis. Sie kann also nicht genau einschätzen, wie groß ein möglicher Nutzen für Dritte aus einer vorübergehenden Zurückstellung der Bekanntgabe wirklich ist. Zudem ist zu bedenken, dass der Aufschub der Ad-hoc-Meldung mit der Pflicht einhergeht, stets zu überprüfen, ob das berechtigte Zurückstellungsinteresse möglicherweise entfallen ist. Wäre es dem Emittenten erlaubt, im Interesse verbundener Unternehmen die Bekanntgabe zu verzögern, wäre kaum mehr zu erwarten, dass der Emittent sobald das Interesse des Dritten entfallen ist, umgehend eine Ad-hoc-Mitteilung herausgeben würde. Denn wieder würde es ihm an der notwendigen detaillierten und stets aktuellen Informationsgrundlage fehlen. Zudem ist zu berücksichtigen, dass der Emittent nicht selbst gewährleisten kann, ob die Insiderinformation während des Zurückstellungzeitraums durch den Dritten geheim gehalten wird. Das erhöht das Interesse des Marktes an einer sofortigen Ad-hoc-Mitteilung. Insgesamt lässt sich der klaren gesetzlichen Wertung, dass nur berechtigte Interessen des Emittenten selbst zu berücksichtigen sind, eine gesetzlich determinierte Abwägungsentscheidung zwischen den Interessen an einem Aufschub der Ad-hoc-Mitteilung, weil sie möglicherweise eine volkswirtschaftlich unerwünschten Schaden herausfordert, und dem Interesse des Marktes an der sofortigen Bekanntgabe entnehmen. Wenn der Schaden der sofortigen Veröffentlichung nicht auf Ebene des Emittenten anfällt, ist nämlich der gesetzlichen Wertung zu entnehmen, dass die Abwägung aufgrund der beschriebenen fehlenden Kontrollmöglichkeiten des Emittenten stets zugunsten des Veröffentlichungsinteresses ausfällt. Im Ergebnis kommt es darauf an, stets im Einzelfall danach zu fragen, ob die Zurückstellung der Ad-hoc-Mitteilung des jeweiligen Emittenten im Interesse seiner Aktionäre liegt. Notwendig ist, je nach Stellung des Emittenten im Konzern und nach der jeweils gegebenen Konzernierungsform zu differenzieren. Denn von diesen 34 A.A. Behn, Ad-hoc-Publizität und Unternehmensverbindungen, S. 102 (Fälle von Unternehmensverbindungen offensichtlich nicht bedacht). 35 So Behn, Ad-hoc-Publizität und Unternehmensverbindungen, S. 103.

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

Kriterien hängt jeweils ab, welches Interesse die Aktionäre des Emittenten an einer Zurückstellung haben und wie hoch es einzuschätzen ist. 3. Interesse des herrschenden Emittenten Der dogmatisch einfachste Fall, die maßgeblichen Interessen des Emittenten in konzerndimensionalen Sachverhalten zu bestimmen, liegt vor, wenn der Emittent die Konzernmutter ist. Das für die Befreiung entscheidende Interesse ist das der Aktionäre, die durch den Aufschub der Veröffentlichung gewonnene Zeit für eine Erhöhung des fundamentalen Werts der Aktien der Mutter nutzen zu können. Deshalb muss die Zurückstellung sich entweder positiv auf die Geschäfte der Mutter auswirken oder der Aufschub muss der Tochter die Möglichkeit geben, ihren fundamentalen Wert zu steigern, woran die Mutter über ihre konzernrechtliche Verbindung mittelbar ebenfalls profitiert.36 Teilweise wird in der Literatur vertreten, dass der Emittent als Mutterunternehmen gem. § 15 Abs. 3 WpHG analog die Ad-hoc-Mitteilung bereits zurückstellen dürfe, wenn der Aufschub im Interesse der abhängigen Tochter liege.37 Das überzeugt aus den oben dargestellten Gründen nicht. Die Befreiungsvorschriften sind nicht analogiefähig. Ist der Emittent selbst das herrschende Unternehmen, besteht im Ergebnis auch gar keine Regelungslücke. Denn wenn der Aufschub im Interesse der Tochter – d. h. im Interesse der Aktionäre der Tochter – liegt, lässt sich stets auch ein Zurückstellungsinteresse der Mutter finden, weil sie selbst Aktionärin der Tochter ist. Die entscheidende Frage ist also nicht, ob die Mutter in dieser Situation ein eigenes Interesse hat, sondern wie hoch dieses einzuschätzen ist. Keinesfalls ist es aber mit dem Interesse der Tochter undifferenziert gleichzusetzen.38 Es ist vielmehr nach den Umständen des Einzelfalls und insbesondere unter der Berücksichtigung der jeweiligen Konzernverbindung zu ermitteln, wie hoch das Interesse des Emittenten an einer Zurückstellung der Ad-hoc-Mitteilung wirklich ist. Je stärker die Mutter an dem Vorteil der Tochter aus dem Aufschub der Ad-hoc-Mitteilung selbst 36

Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 157 (Interessen eines Konzernunternehmens können zugleich diejenigen des Emittenten als Konzernspitze oder konzerneingebundenen Unternehmen sein); Pattberg/Bredol, NZG 2013, 87, 90; i.E. ebenso Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 352; Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 15 WpHG Anh – § 6 WpAIV Rn. 12; Koch, in: Veil, European Capital Marktes Law, § 19 Rn. 76; Behn, Ad-hoc-Publizität und Unternehmensverbindungen, S. 95 ff.; unklar Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 58, die Interessen von Konzerngesellschaften wohl mit Interessen Dritter gleichsetzen und deshalb nicht berücksichtigen wollen. 37 Siehe hierzu die Nachweise Kap. 4, C.IV.1. 38 So aber Cahn, ZHR 162 (1998), 1, 32, zustimmend Frowein, in: Habersack/Mülbert/ Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2. Auflage, § 10 Rn. 88; zu pauschal auch Schröder, Die Selbstbefreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 Absatz 3 WpHG, S. 103 (Interessen des „Gesamtunternehmens“); ähnlich Spindler/Speier, BB 2005, 2031, 2033 (konzernweites Interesse).

C. Interesse des Emittenten

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partizipiert, desto höher ist ihr eigenes Interesse an der Zurückstellung. Wie sich Umstände aus der Sphäre der Tochter auf die Mutter auswirken, wurde oben für die Prüfung der Kursrelevanz beschrieben.39 Die Grundsätze sind zur Bestimmung des genauen Interesses der Mutter an der Zurückstellung einer Ad-hoc-Mitteilung, die zunächst nur unmittelbar das operative Geschäft der Tochter beeinflusst, zu übertragen. Grundsätzlich gilt, dass das Interesse an einem Aufschub der Tochter in einem Eingliederungsverhältnis und einem Gewinnabführungsvertragsverhältnis dem der Mutter entspricht. Das ergibt sich daraus, dass die Mutter den wirtschaftlichen Nutzen und das Risiko der eingegliederten und gewinnabführenden Tochter vollständig alleine trägt. Im Fall eines isolierten Beherrschungsvertrags und im faktischen Konzern ist jedoch nach oben beschriebenen Grundsätzen ein Zurückstellungsinteresse der Tochter auf ein solches der Mutter umzurechnen. Grund hierfür ist, dass die Mutter in diesen Fällen den wirtschaftlichen Nutzen und das Risiko der Tochter nicht vollständig übernimmt. Damit ist auch das Zurückstellungsinteresse der Mutter in einem mehrstufigen Konzern dogmatisch einfach zu ermitteln. Es ist schlicht danach zu fragen, inwieweit sich ein Nutzen der Zurückstellung der Ad-hoc-Mitteilung für eine Enkel-, Urenkeltochter etc. auf den fundamentalen Wert der Aktien der Mutter auswirkt. Die oben genannten Grundsätze sind hierfür schlicht mehrfach anzuwenden. 4. Interesse des abhängigen Emittenten Schwieriger ist es, das genaue Interesse des abhängigen Emittenten an einer Zurückstellung der Ad-hoc-Mitteilung zu ermitteln, wenn der Nutzen der verzögerten Ad-hoc-Mitteilung zunächst nicht auf Ebene des Emittenten, sondern auf Ebene der Mutter anfällt. Ausgangspunkt ist auch hier, dass die Befreiung im Interesse der eigenen Aktionäre des Emittenten liegen muss. Das heißt, die zeitliche Verzögerung der Mitteilung muss den fundamentalen Wert der Aktien des Emittenten steigern. Von welchen Faktoren der Wert der Aktien eines abhängigen Unternehmens abhängt, kommt auf die jeweils gegebene Konzernierungsform an. a) Faktischer Konzern aa) Interesse aller Anleger des Emittenten Im faktischen Konzern hängt der fundamentale Wert der Aktien des abhängigen Emittenten grundsätzlich vom wirtschaftlichen Erfolg des Emittenten selbst ab. Aktionäre profitieren über ihr Dividendenrecht am Gewinn der eigenen Gesellschaft. 39

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1.

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

Am Ergebnis der Mutter partizipieren sie grundsätzlich nicht.40 Klar und unproblematisch ist deshalb, dass der Emittent ein berechtigtes Interesse daran haben kann, Ad-hoc-Mitteilungen zu verzögern, wenn die sofortige Veröffentlichung den eigenen operativen Erfolg beeinträchtigen würde. bb) Sonderinteresse des herrschenden Unternehmens Problematisch ist aber, ob das abhängige Unternehmen auch dann ein Interesse am Aufschub der Ad-hoc-Mitteilung haben kann, wenn der Aufschub nicht für den Emittenten selbst, sondern nur für das herrschende Unternehmen vorteilhaft ist. Ein Beispiel wäre die Information darüber, dass der Emittent einen hohen bisher nicht erwarteten Jahresüberschuss erzielen wird und die Mutter mit den eigenen Arbeitnehmern über den Abschluss eines Tarifvertrags verhandelt. Kann es in dieser Situation im berechtigten Interesse des Emittenten liegen, die Ad-hoc-Mitteilung bis zum Abschluss des Tarifvertrags zurückzustellen, damit die Arbeitnehmervertreter den hohen Gewinn der Tochter nicht als Argument für eine Tariflohnerhöhung nutzen können?41 Hierfür spricht, dass es nach oben dargelegten Grundsätzen auf ein Interesse der Aktionäre des Emittenten und damit grundsätzlich auch auf das Interesse der herrschenden Mutter ankommen könnte. Allerdings handelt es sich in dem eben genannten Beispiel um ein Sonderinteresse eines einzelnen Aktionärs: der Mutter. Überzeugend ist es, derartige Sonderinteressen einzelner Aktionäre nicht als Interesse des Emittenten anzuerkennen.42 Das Interesse des Emittenten sollte vielmehr mit dem eines objektivierten langfristig- und fundamentalwertorientierten Aktionär gleichgesetzt werden, der keine Sonderstellung innerhalb des Aktionärskreises einnimmt. Nur dann ist für dem Markt hinreichend ersichtlich, welche Interessen den Emittenten dazu berechtigen, Ad-hoc-Mitteilungen vorrübergehend zurückzustellen. Wären Sonderinteressen einzelner Aktionäre zu berücksichtigen, wäre zudem das Vertrauen aller Anleger beschädigt, einander gleichgestellt zu sein. Denn dann würden dem Markt Informationen im Interesse eines privilegierten Aktionärs verheimlicht. Hinzu kommt, dass auch Sonderinteressen von Aktionären, die ihre Aktien während des Befreiungszeitraums handeln wollen, nicht zu berücksichtigen sind.43 Zudem wäre es zweckwidrig, wenn der abhängige Emittent Sonderinteressen eines herrschenden Unternehmens im Zurückstellungsinteresse berücksichtigen dürfte. Möglich wäre nämlich, dass das herrschende Unternehmen aufgrund einer Ausnahme vom Insiderhandelsverbot (beispielsweise weil es bereits

40

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.e)cc). Beispiel angelehnt an Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 179. 42 A.A. wohl Schröder, Die Selbstbefreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 Absatz 3 WpHG, S. 106 ff., der pauschal davon ausgeht, die Tochtergesellschaft dürfe auch die Geheimhaltungsinteressen der Muttergesellschaft berücksichtigen. 43 Siehe hierzu Kap. 4, C.II.4. 41

C. Interesse des Emittenten

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vor der Kenntnis der Insiderinformation die Erwerbsabsicht gefasst hatte44 oder weil ein Übernahmeangebot abgegeben wurde45) trotz der Kenntnis einer Insiderinformation straffrei Aktien des Emittenten aufkaufen dürfte, während die außenstehenden Aktionäre ihre Preisvorstellungen aufgrund der Zurückstellung der positiven Ad-hoc-Mitteilung im Interesse des herrschenden Unternehmens nicht anpassen würden. Gegen ein solches Ergebnis spricht, dass der Emittent, auch wenn er abhängig ist, aufgrund der Zulassung seiner Finanzinstrumente zum Handel Garant für die Chancengleichheit aller Anleger seiner Finanzinstrumente ist. Diese Funktion wäre gefährdet, dürfte der Emittent Sonderinteressen einzelner Anleger bei seiner Entscheidung über die Zurückstellung der Ad-hoc-Mitteilung berücksichtigen. Zu beachten ist allerdings, dass es im objektivierten Interesse der Aktionäre des abhängigen Emittenten liegen kann, auf Umstände Rücksicht zu nehmen, die sich zunächst auf Ebene der Mutter wirtschaftlich auswirken. Notwendig ist nur, dass die Zurückstellung der konkreten Ad-hoc-Mitteilung zugleich im Interesse aller Aktionäre des abhängigen Emittenten liegt; der faktisch abhängige Emittent muss deshalb selbst jedenfalls mittelbar an dem Nutzen der Zurückstellung für das herrschende Unternehmen teilhaben. Ein Beispiel hierfür wäre, wenn der abhängige Emittent erhebliche Forderungen gegen das herrschende Unternehmen hat, das unerwartet in erhebliche Zahlungsschwierigkeiten gekommen ist und deshalb mit einer Bank über einen Notkredit verhandelt, um die drohende Zahlungsunfähigkeit abzuwenden. Die Information über die Zahlungsschwierigkeiten der Mutter ist für den abhängigen Emittenten kurserheblich, weil sie das Ausfallrisiko der eigenen Forderungen erhöht. Hier kann es im objektivierten Interesse der Aktionäre des abhängigen Emittenten liegen, die Verhandlungen der Mutter mit einer eigenen Adhoc-Mitteilung über die Zahlungsschwierigkeiten des herrschenden Unternehmens nicht zu behindern. Denn sollte es der Mutter gelingen, durch den Notkredit den Liquiditätsengpass zu überwinden, würde sich das positiv auf die Werthaltigkeit der Forderungen der Tochter und damit auf den fundamentalen Wert ihrer Finanzinstrumente auswirken. Hierin liegt ein objektiviertes Interesse aller Aktionäre der Tochter. b) Isolierter Beherrschungsvertrag Ist der abhängige Emittent über einen isolierten Beherrschungsvertrag mit der Mutter verbunden, gilt grundsätzlich nichts anderes. Ein Aufschub der eigenen Adhoc-Mitteilung kommt nur in Betracht, wenn dies im objektivierten Interesse aller Aktionäre liegt; Sonderinteressen der herrschenden Mutter sind grundsätzlich irrelevant. 44

Zur sog. „Masterplan-Ausnahme“ siehe Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 193 ff. 45 Siehe zur möglichen Bereichsausnahme vom Insiderhandelsverbots bei der Abgabe eines Übernahmeangebots Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 201 ff.

354

Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

Zu berücksichtigen ist aber, dass sich mit der steigenden Integration des Emittenten in den Konzern der Mutter, die Interessen aller Aktionäre des abhängigen Emittenten den Interessen der Mutter – genauer den Interessen der Aktionäre der Mutter – annähern können. Für den isolierten Beherrschungsvertrag ergibt sich das insbesondere daraus, dass das herrschende Unternehmen den außenstehenden Aktionären des Emittenten nach § 304 Abs. 1 S. 2 AktG eine Dividendengarantie schuldet und die Verluste des Emittenten ausgleichen muss (§ 302 AktG). Sieht der Beherrschungsvertrag eine feste Dividendengarantie vor, gibt es ein objektiviertes Interesse der Aktionäre des abhängigen Emittenten, die Werthaltigkeit der Garantieund Verlustausgleichsforderung gegen die Mutter durch eine Verzögerung der Adhoc-Mitteilung zu erhöhen. Das wäre immer dann der Fall, wenn die Mutter die Zeit nutzen kann, um das Ausfallrisiko der Forderungen zu verringern. Noch enger verzahnt sind die objektivierten Interessen der Aktionäre des Emittenten mit solchen der Mutter, wenn der Beherrschungsvertrag eine variable Dividendengarantie vorsieht. Wie oben für die Kursrelevanz gezeigt wurde, profitieren in diesem Fall alle Aktionäre des Emittenten vom Erfolg der Mutter. Denn je höher ihr Gewinn ist, desto höher fällt die Dividendengarantieforderung aus.46 Daraus folgt, dass der beherrschte Emittent im Beherrschungsvertragsverhältnis mit einer variablen Dividendengarantie ein abwägungsfähiges Interesse daran hat, Ad-hoc-Mitteilungen aufzuschieben, wenn die Mutter die gewonnene Zeit dafür nutzen kann, das eigene operative Ergebnis und damit die variable Dividendengarantieforderung zu erhöhen. c) Isolierter Gewinnabführungsvertrag und kombinierte Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge Besteht zwischen dem abhängigen Emittenten und der Mutter ein Gewinnführungsvertrag, gilt weiterhin der Grundsatz, dass ein Aufschub der Ad-hoc-Mitteilung ein Interesse des objektivierten Aktionärs der Tochter voraussetzt; Sonderinteressen der Mutter sind unbeachtlich. Allerdings verliert dieser Grundsatz mit einem Gewinnabführungsvertrag an Tragweite. Denn der Wert der Aktien und damit das Interesse des gewinnabführenden Emittenten hängen entscheidend von den laufenden Erträgen der außenstehenden Aktionäre und damit von den Ausgleichszahlungen der Mutter ab (§ 304 AktG).47 Sieht der Gewinnabführungsvertrag einen festen Ausgleich vor, liegt es im objektivierten Interesse aller Aktionäre der Tochter, das Ausfallrisiko der Forderung so gering wie möglich zu halten. Deshalb liegt es im Interesse des gewinnabführenden Emittenten, eigene Ad-hoc-Mitteilungen zurückzustellen, wenn die herrschende Mutter die Zeit nutzen kann, um den eigenen wirtschaftlichen Erfolg zu erhöhen und damit das Forderungsausfallrisiko zu verringern. 46 47

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.b)cc). Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.c)bb).

C. Interesse des Emittenten

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Enthält der Gewinnabführungsvertrag eine variable Ausgleichspflicht, decken sich die Interessen der Mutter mit den Interessen des objektivierten Aktionärs des gewinnabführenden Emittenten. Denn wenn die Verzögerung der Ad-hoc-Mitteilung sich positiv auf den wirtschaftlichen Erfolg der Mutter auswirkt, dann wirkt sie sich zugleich positiv auf die variable Ausgleichsforderung der außenstehenden Aktionäre des abhängigen Emittenten aus. Erlaubt die Verzögerung der Veröffentlichung der Mutter, den eigenen Ertrag zu erhöhen, vergrößert sich vermittelt über den Gewinnausgleich also zugleich der fundamentale Wert der Aktien des abhängigen Emittenten. Hieran hat der abhängige Emittent ein eigenes abwägungsfähiges Interesse. Besteht neben dem Gewinnabführungsvertrag zugleich ein Beherrschungsvertrag, ergibt sich gegenüber der Situation beim isolierten Gewinnabführungsvertrag kein Unterschied. Die eben dargestellten Grundsätze gelten deshalb entsprechend.

5. Interessen des in der Seitenlinie verwandten Emittenten Von einer Zurückstellung der Ad-hoc-Mitteilung durch den Emittenten können auch primär Schwesterunternehmen oder andere in seitlicher Linie verwandte Unternehmen profitieren. Notwendig ist aber erneut, dass die objektivierten Aktionäre des Emittenten zumindest mittelbar selbst am Nutzen der Zurückstellung teilhaben. Das kann sich über zwei Wege ergeben: Der Erste führt über die konzernrechtliche Verbindung zwischen dem Emittenten und dem Schwesterunternehmen. Hierbei ist zunächst zu fragen, wie stark die Mutter als Verbindungsglied von einer Zurückstellung profitieren würde. Daran anknüpfend ist zu prüfen, inwiefern wiederum die objektivierten Aktionäre des Emittenten an diesem Nutzen für die Mutter teilhaben. Wenn nicht die Schwester, sondern ein entfernter verwandtes Unternehmen hauptsächlich von der Zurückstellung profitiert, lässt sich auch hier mit den oben genannten Grundsätzen auf ein konzernrechtlich vermitteltes eigenes Zurückstellungsinteresse des Emittenten schließen. Die dargestellten Regeln sind dann einfach mehrfach anzuwenden. Ein Emittent kann am Nutzen eines verbundenen Unternehmens am Aufschub der Ad-hoc-Mitteilung nicht nur aufgrund der konzernrechtlichen Verbindung selbst teilhaben. Vielmehr kann er auch aufgrund der bestehenden Vertragsbeziehungen mit dem in der Seitenlinie verwandten Unternehmen selbst an dem Profit der Zurückstellung partizipieren. Ein Beispiel ist: Der Emittent hat der Schwester über das zentrale Cash-Management-System erhebliche Darlehen gewährt. Er erfährt davon, dass die Schwester einen erheblichen kurzfristigen Liquiditätsbedarf hat und in Verhandlungen mit einer Bank über einen Notkredit steht. Würde es der Schwester gelingen, das Darlehen zu bekommen, stünden die Chancen gut, dass sie sich langfristig erholen und eine andernfalls drohende Insolvenz abwenden kann. Hier hat der Emittent an der Zurückstellung der eigenen Ad-hoc-Mitteilung über den drohenden Forderungsausfall des erheblichen Darlehens ein abwägungsfähiges eigenes

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

Interesse. Denn wenn es der Schwester gelingen würde, den Notkredit zu bekommen, würde sich das Forderungsausfallrisiko verringern. Würde der Emittent die Ad-hocMitteilung dagegen unverzüglich herausgeben, würde er die Verhandlungen der Schwester behindern und deren finanzielle Lage zusätzlich verschlechtern. Denn es wäre zu befürchten, dass die Schwester aufgrund der noch ungeklärten finanziellen Zukunft zusätzliche Nachteile im Geschäftsverkehr erleiden würde: Lieferanten würden auf Vorleistung oder Gewährung von Sicherheiten bestehen, andere Gläubiger würden ihre Forderungen mit erhöhtem Druck durchsetzen, bestehende Darlehen könnten gekündigt werden etc. Die Zurückstellung der Ad-hoc-Mitteilung würde hier folglich den Forderungswert des Emittenten und damit zugleich den fundamentalen Wert der eigenen Aktien erhöhen; das begründet ein abwägungsfähiges eigenes Interesse des Emittenten.

D. Berechtigtes Interesse des Emittenten Der Emittent darf die Ad-hoc-Mitteilung nur dann aufschieben, wenn seine Interessen „berechtigt“ sind, keine Irreführung droht und die Vertraulichkeit gewährleistet ist. Alle drei Punkte sind spezielle Kriterien der notwendigen Abwägung des Interesses des Emittenten an einem Aufschub der Bekanntgabe mit den Informationsinteressen des Marktes.48 Welche einzelnen Aspekte auf der Seite des Informationsinteresses des Marktes zu berücksichtigen sind, ist einerseits bereits deutlich herausgearbeitet worden49 und andererseits handelt sich hierbei auch nicht um spezielle konzerndimensionale Fragen. Vielmehr ist das Marktinteresse an der sofortigen Ad-hoc-Mitteilung grundsätzlich unabhängig davon, ob der Emittent konzerniert ist oder nicht. Die weiteren Ausführungen stellen die allgemeinen Grundlagen deshalb nur soweit dar, wie sie notwendig sind, um die konzerndimensionale Frage zu beantworten, ob Insiderinformationen konzernweit weitergegeben werden oder bekannt sein dürfen, ohne dass die Vertraulichkeit der Insiderinformation entfällt.

I. Grundsatz der Gewährleistung der Vertraulichkeit 1. Regelungsüberblick a) Regelungssystem vor der Marktmissbrauchs-VO Nach § 7 WpAIV hat der Emittent während der Befreiung nach § 15 Abs. 3 S. 1 WpHG den Zugang zur Insiderinformation zu kontrollieren, indem er wirksame Vorkehrungen dafür trifft, (1) dass andere Personen als solche deren Zugang zu 48 49

Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 225. Hierzu Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 225 ff.

D. Berechtigtes Interesse des Emittenten

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Insiderinformationen für die Wahrung ihrer Aufgaben beim Emittenten unerlässlich ist, keinen Zugang zu dieser Information erlangen und (2) dass er die Information unverzüglich bekannt geben kann, wenn er nicht länger in der Lage ist, ihre Vertraulichkeit zu gewährleisten. Damit sollten die Vorgaben des Art. 3 Abs. 2 RL 2003/124/EG umgesetzt werden. Demnach sorgen die Mitgliedstaaten dafür, dass Emittenten zwecks Gewährleistung der Vertraulichkeit von Insiderinformationen den Zugang zu diesen Informationen kontrollieren. Insbesondere stellen sie sicher, dass (a) der Emittent wirksame Vorkehrungen getroffen hat, um zu verhindern, dass andere Personen als solche, deren Zugang zu Insiderinformation für die Wahrnehmung ihrer Aufgaben innerhalb des emittierenden Instituts unerlässlich ist, Zugang zu diesen Informationen erlangen; (b) der Emittenten die erforderlichen Maßnahmen ergriffen hat, um zu gewährleisten, dass jede Person, die Zugang zu derlei Informationen hat, die sich daraus ergebenden rechtlichen sowie regulatorischen Pflichten anerkennt und sich der Sanktionen bewusst ist, die bei einer missbräuchlichen Verwendung bzw. einer nicht ordnungsgemäßen Verbreitung derartiger Informationen verhängt werden; (c) zudem muss der Emittent Maßnahmen ergriffen haben, die eine unmittelbare Bekanntgabe der Informationen für den Fall gestatten, dass der Emittent nicht in der Lage war, die Vertraulichkeit der entsprechenden Insiderinformationen unbeschadet Art. 6 Abs. 3 UnterAbs. 2 Marktmissbrauchs-RL zu gewährleisten. b) Regelungssystem der Marktmissbrauchs-VO Die Marktmissbrauchs-VO übernimmt Art. 3 Abs. 2 RL 2003/124/EG nicht vollständig. Gleichwohl sind die grundsätzlichen Voraussetzungen des Art. 3 Abs. 2 RL 2003/124/EG auch noch dem Regelungsgefüge der Marktmissbrauchs-VO zu entnehmen. Das gilt zunächst für die Voraussetzung, dass der Emittenten wirksame Vorkehrungen treffen muss, um zu verhindern, dass andere Personen als solche, deren Zugang zu Insiderinformationen für die Wahrnehmung ihrer Aufgaben unerlässlich ist, Zugang zu diesen Informationen erlangen. Das ergibt sich aus dem allgemeinen Erfordernis, die Geheimhaltung der Insiderinformation während der Zurückstellung der Ad-hoc-Mitteilung zu gewährleisten. Denn je mehr Personen von der Insiderinformation erfahren, desto schwerer ist es, die Geheimhaltung zu gewährleisten. Für die hier zu untersuchenden Konzernsachverhalte wird allerdings noch zu zeigen sein, dass es auf die genaue Bedeutung und damit den genauen Wortlaut des Art. 3 Abs. 2 lit. a RL 2003/124/EG ankommen wird. Denn es stellt sich die Frage, welche Bedeutung der Wortlaut „Aufgaben innerhalb des emittierenden Instituts“ wirklich hat. Sollte die Marktmissbrauchs-VO den bisherigen Regelungsinhalt bewusst nicht übernehmen, würde sich für Konzernsachverhalte unter der Marktmissbrauchs-VO die Problematik, ob Insiderinformation konzernweit noch im Rahmen der Aufgaben einer Person „innerhalb“ des emittierenden Instituts weitergegeben werden, gegenüber der Rechtslage nach RL 2003/124/EG und § 7 Nr. 1 WpAIV entschärfen.

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

Tatsächlich finden sich Anzeichen dafür, dass eine weiterhin gegebene Vertraulichkeit der Insiderinformation nicht nur dann anzunehmen ist, wenn die Insiderinformation „innerhalb“ des Emittenten weitergeben wurde. Das lässt sich dem bisher veröffentlichten Entwurf technischer Durchführungsstandards zur Festlegung der technischen Mittel für den Aufschub der Bekanntgabe von Insiderinformationen nach Art. 17 Abs. 10 lit. b Marktmissbrauchs-VO der ESMA50 sowie den zugehörigen Stellungnahmen der ESMA entnehmen.51 Nach Art. 5 Abs. 3 lit. c des Entwurfs soll der Emittent die zuständige Behörde schriftlich darüber informieren, wie die Geheimhaltung der zurückgestellten Insiderinformation sichergestellt wird. Er hat auch darzulegen, welche Maßnahmen er ergriffen hat, um zu verhindern, dass andere Personen die Information erhalten, als diejenigen „who require it for the normal exercise of their employment, profession or duties within the issuer or emissions allowance market participant, and with regard to third parties“. Der Entwurf geht also einerseits davon aus, dass Insiderinformationen im „normalen“ Rahmen der Aufgabenerfüllung weitgegeben werden dürfen. Andererseits lässt der Entwurf erahnen, dass die Insiderinformation während des Aufschubs nicht nur innerhalb der Grenzen des Emittenten zirkulieren darf. Auch nimmt die ESMA explizit zur bisherigen Regelung in Art. 3 Abs. 2 RL 2003/124/EG und der hierin konkretisierten Geheimhaltungspflicht Stellung. Sie ist der Ansicht, dass die Dokumentation der Geheimhaltungsvorkehrungen die Maßnahmen erfassen soll, die der Emittent getroffen hat, um die Veröffentlichung aufschieben zu können. Hierzu zählen: „(i.) deny access to non-required persons.“52 Wieder übernimmt die ESMA, obwohl sie ausdrücklich auf Art. 3 Abs. 2 RL 2003/124/EG Bezug nimmt, nicht den bisherigen Wortlaut: „persons other than those who require it for the exercise of their functions within the issuer“. Auch die Hinweispflicht des Emittenten aus Art. 3 Abs. 2 lit. b RL 2003/124/EG ist nicht verschwunden. Sie findet sich nunmehr in Art. 18 Abs. 2 MarktmissbrauchsVO. Im Zusammenhang mit der Pflicht des Emittenten, Insiderlisten zu führen, verpflichtet die Verordnung Emittenten oder alle in ihrem Auftrag oder für ihre Rechnung handelnden Personen, alle erforderlichen Vorkehrungen zu treffen, um dafür zu sorgen, dass alle auf der Insiderliste erfassten Personen die aus den Rechtsund Verwaltungsvorschriften erwachsenden Pflichten schriftlich anerkennen und sich der Sanktionen bewusst sind, die bei Insidergeschäften und unrechtmäßiger Offenlegung von Insiderinformationen Anwendung finden. Damit übernimmt die 50

ESMA, Consultation Paper, Draft technical standards on the Market Abuse Regulation, 15 July 2014, ESMA/2014/809, Annex VII: Draft implementing technical standards on the technical means for appropriate public disclosure of inside information and for delaying the public disclosure of inside information, the precise format of insider lists and for updating insider lists, and the format and template for notification and public disclosure of manager’s transactions. 51 ESMA, Consultation Paper, Draft technical standards on the Market Abuse Regulation, 15 July 2014, ESMA/2014/809. 52 ESMA, Consultation Paper, Draft technical standards on the Market Abuse Regulation, 15 July 2014, ESMA/2014/809, S. 62 Rn. 274.

D. Berechtigtes Interesse des Emittenten

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Marktmissbrauchs-VO erstaunlicherweise ein deutsches Regelungsmodell. Denn der deutsche Normgebergeber hatte es unterlassen Art. 3 Abs. 2 lit. b RL 2003/124/ EG in § 15 WpHG oder § 7 WpAIV eigens umzusetzen. Stattdessen findet sich in § 15b Abs. 1 S. 3 WpHG die allgemeine Pflicht, die in den Insiderverzeichnissen geführten Personen über die rechtlichen Pflichten, die sich aus dem Zugang zu Insiderinformationen ergeben sowie über die Rechtsfolgen von Verstößen aufzuklären.53 Es ist deshalb davon auszugehen, dass die Frage, ob der Emittent seine Hinweispflicht erfüllt, im Rahmen der Prüfung, ob der Emittent die Vertraulichkeit der Insiderinformation gewährleisten kann, auch weiterhin zu berücksichtigen ist.54 Der Emittent muss auch unter der Marktmissbrauchs-VO während des Zeitraums der Zurückstellung Maßnahmen ergriffen haben, die eine unmittelbare Bekanntgabe der Insiderinformation ermöglichen, sollte er die Vertraulichkeit der Insiderinformation nicht mehr gewährleisten können. Die aus Art. 3 Abs. 2 lit. c RL 2003/124/ EG stammende Pflicht, übernimmt Art. 17 Abs. 7 Marktmissbrauchs-VO. 2. Verlust der Vertraulichkeit durch Informationsweitergabe a) Informationszugang „unerlässlich“ zur Aufgabenerfüllung? An wen darf der Emittent die Information weitergeben, ohne die Kontrolle über die Vertraulichkeit der Insiderinformation zu verlieren? § 7 Nr. 1 WpAIV verlangt, den Zugang zu Insiderinformationen zu kontrollieren, indem Emittenten wirksame Vorkehrungen dafür treffen, dass andere Personen als solche, deren Zugang zu Insiderinformation für die Wahrnehmung ihrer Aufgaben beim Emittenten „unerlässlich“ ist, keinen Zugang zu dieser Information erlangen. Die bisherigen Stimmen zur WpAIV stören sich im Wesentlichen am Wortlaut der Norm, der den Zugang zur Information nur Personen gestattet, deren Zugang zu Insiderinformation für die Wahrnehmung ihrer Aufgaben beim Emittenten „unerlässlich“ ist. Unstreitig ist, dass der Wortlaut der WpAIV zu streng ist und auf einem Übersetzungsfehler der deutschen Version von Art. 3 Abs. 2 lit. a RL 2003/124/EG beruht. Denn in der englischsprachigen Fassung heißt es: „persons other than those who require it“. Einstimmig wird angenommen, dass der europäische Richtliniengeber keine strengeren Voraussetzungen schaffen wollte als diejenigen, die im Rahmen des Weitergabeverbots nach Art. 3 lit. a Marktmissbrauchs-RL gelten. Weil auch keine Anzeichen dafür ersichtlich sind, dass der deutsche Verordnungsgeber strengere Voraussetzungen für die Geheimhaltung der Insiderinformation während des Aufschubs der Ad-hoc-Mitteilung postulieren wollte, wird davon ausgegangen, dass die Informationsweitergabe die Vertraulichkeit der Insiderinformation immer dann nicht 53

Hierzu statt vieler Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 163; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 299. 54 So wohl auch ESMA, Consultation Paper, Draft technical standards on the Market Abuse Regulation, 15 July 2014, ESMA/2014/809, S. 62 Rn. 274.

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

gefährdet, wenn sie nicht unter das Weitergabeverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG zu subsumieren ist.55 Dem ist zuzustimmen. Denn es ergibt sich aus dem Regelungszusammenhang. Art. 6 Abs. 2 Marktmissbrauchs-RL regelt die Voraussetzungen für die Zurückstellung der Ad-hoc-Mitteilung. In Art. 6 Abs. 3 Marktmissbrauchs-RL findet sich sodann die spezielle Ad-hoc-Mitteilungspflicht bei einer befugten Weitergabe von Insiderinformationen. Demnach sehen Mitgliedstaaten vor, dass Emittenten oder in ihrem Auftrag oder für ihre Rechnung handelnde Personen, die Insiderinformationen im normalen Rahmen der Ausübung ihrer Arbeit oder ihres Berufs oder der Erfüllung ihrer Aufgaben im Sinne von Art. 3 lit. a Marktmissbrauchs-RL einen Dritten weitergeben, diese Informationen der Öffentlichkeit bekanntgeben müssen, es sei denn der Informationsempfänger ist zur Vertraulichkeit verpflichtet. Umgesetzt werden die Vorgaben in § 15 Abs. 1 S. 4 WpHG. Inhaltsgleich findet sich die spezielle Ad-hoc-Mitteilungspflicht für die befugte Informationsweitergabe auch in Art. 17 Abs. 8 Marktmissbrauchs-VO. Die spezielle Ad-hoc-Mitteilungspflicht rekurriert deutlich auf das Weitergabeverbot in § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG, Art. 3 lit. a Marktmissbrauchs-VO bzw. Art. 10 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO. Nach dem Wortlaut der speziellen Ad-hoc-Mitteilungspflicht greift sie bei der befugten Weitergabe von Insiderinformation, wenn der Informationsempfänger nicht zur Vertraulichkeit verpflichtet ist. Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht aufgrund der Weitergabe der Information ist bei genauer Betrachtung eine Konkretisierung der Zurückstellungsvoraussetzungen der allgemeinen Ad-hoc-Mitteilungspflicht. Sie unterwirft den Emittenten für Insiderinformationen, die ohne eine Vertraulichkeitspflicht des Informationsempfängers weitergegeben werden, einer Mitteilungspflicht, weil die Zurückstellungsvoraussetzung in Form der Gewährleistung der Vertraulichkeit durch die Weitergabe der Information entfallen ist. Die spezielle Mitteilungspflicht betrifft nach ihrem Wortlaut aber nur die Situation der Weitergabe einer Insiderinformation, die nicht unter das insiderrechtliche Weitergabeverbot fällt und der Informationsempfänger nicht zur Verschwiegenheit verpflichtet ist. Wenn der europäischen Gesetzgeber bei der speziellen Ad-hoc-Mitteilung die befugte Weitergabe nicht mit einer Ad-hoc-Mitteilungspflicht belegt, wenn der Informationsempfänger zur Verschwiegenheit verpflichtet ist, geht er unausgesprochen davon aus, dass die Zurückstellung der allgemeinen Ad-hoc-Mitteilungspflicht nicht voraussetzt, dass die Informationsweitergabe zur Wahrnehmung der Aufgabe „unerlässlich“ sein muss (so aber Art. 3 Abs. 2 lit. a RL 2003/124/EG in der deutschen Fassung). Ausreichend ist vielmehr, dass die Weitergabe im normalen Rahmen der Ausübung der Arbeit, des 55

OLG Stuttgart ZIP 2009, 962, 971; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 162; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 185, 303; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 393; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 70; Frowein, in: Habersack/ Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2. Auflage, § 10 Rn. 114; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, 2. Auflage, Rn. 13.304; Cahn/Götz, AG 2007, 221, 226; Simon, Der Konzern 2005, 13, 21; Zimmer, FS Schwark, S. 669, 679; i.E. stellt auch Veil, ZHR 172 (2008), 239, 259 auf die Voraussetzungen von § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG ab.

D. Berechtigtes Interesse des Emittenten

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Berufes oder der Erfüllung der Aufgaben geschieht (so Art. 3 lit. a Marktmissbrauchs-VO bzw. Art. 10 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO). b) Informationszugang für emittentenexterne Dritte? Bislang nur selten problematisiert wird, dass der Wortlaut des Art. 3 Abs. 2 lit. b RL 2003/124/EG scheinbar darauf abstellt, dass der Empfänger die Information für die Wahrnehmung seiner Aufgabe „innerhalb des emittierenden Instituts“ benötigen muss. Was der Wortlaut des § 7 Nr. 1 WpAIV „für die Wahrnehmung ihrer Aufgaben beim Emittenten unerlässlich ist“ meint, wird oftmals ebenfalls nicht näher behandelt. In der Regel wird schlicht davon ausgegangen56, dass sowohl die unternehmensinterne als auch die unternehmensexterne Weitergabe, wenn sie denn nicht nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG verboten ist, die Vertraulichkeit der Insiderinformation nicht entfallen lässt und damit die Zurückstellungsvoraussetzungen nicht gefährdet.57 Auch das ist im Ergebnis richtig; bedarf allerdings aufgrund des Wortlauts der Bestimmungen einer Begründung. Hierfür bieten sich drei Wege an: Der erste Begründungsansatz wäre, Art. 3 Abs. 2 lit. b RL 2003/124/EG und § 7 Nr. 1 WpAIV einen Regelungsgehalt nur für die emittenteninterne Informationsweitergabe zu entnehmen.58 Unter welchen Voraussetzungen die unternehmensexterne Informationsweitergabe die Vertraulichkeit der Insiderinformation entfallen ließe, wäre dann nicht näher konkretisiert. Der Wortlaut der Bestimmungen ist nicht eindeutig und würde grundsätzlich eine solche Auslegung zulassen. Allerdings wäre nicht recht ersichtlich, warum die Kommission die Voraussetzungen der unternehmensinterne Informationsweitergabe konkretisieren, die unternehmensexterne Weitergabe aber ungeregelt lassen sollte. Hieran ließe sich zweifeln, weil gerade die Informationsweitergabe an externe Dritte die Gefahr verbotenen Insiderhandels erhöht, weil der Emittent den Umgang mit der Information nicht mehr selbst kontrollieren kann. Es ist deshalb eher zu vermuten, dass die Kommission auch die „gefährlichere“ externe Informationsweitergabe konkretisieren wollte.

56 Nur vereinzelt wird angenommen, § 7 Nr. 1 WpAIV beziehe sich nur auf die unternehmensinterne Informationsweitergabe und die unternehmensexternen Sachverhalte seien hier gar nicht geregelt, Simon, Der Konzern 2005, 13, 20 f.; zustimmend Behn, Ad-hoc-Publizität und Unternehmensverbindungen, S. 109 ff. 57 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 60; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 162; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 303; Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 15 WpHG Rn. 163; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 70; Behn, Ad-hoc-Publizität und Unternehmensverbindungen, S. 109 ff.; Simon, Der Konzern 2005, 13, 20 f. 58 So Simon, Der Konzern 2005, 13, 20 f.; zustimmend Behn, Ad-hoc-Publizität und Unternehmensverbindungen, S. 109 ff.

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

Will man sich der These eines auf unternehmensinterne Informationsweitgaben begrenzten Regelungsinhalts der Norm nicht anschließen, stellt sich die Frage, ob dem Wortlaut tatsächlich zu entnehmen ist, dass die Insiderinformation während des Befreiungszeitraums nur emittentenintern weitergegeben werden darf. Hiergegen spricht die Regelungssystematik von Art. 6 Abs. 2 und 3 Marktmissbrauchs-RL. Der Richtliniengeber erachtet die Informationsweitergabe während des Aufschubs der allgemeinen Ad-hoc-Mitteilungspflicht immer dann für möglich, wenn sie nicht unter das allgemeine Weitergabeverbot fällt und der Informationsempfänger zur Vertraulichkeit verpflichtet ist. Art. 6 Abs. 3 Marktmissbrauchs-VO ist nach hier vertretener Ansicht in seinem direkten Anwendungsbereich eine Konkretisierung der Zurückstellungsvoraussetzungen – genauer der Geheimhaltungsvorausaussetzung. Weil die Weitergabe von Insiderinformationen an unternehmensexterne Dritte nicht grundsätzlich unter das allgemeine Weitergabeverbot fällt, darf sie mit entsprechender Vertraulichkeitsvereinbarung auch während des Befreiungszeitraums erfolgen, ohne die spezielle Ad-hoc-Mitteilungspflicht auszulösen. Der Wortlaut („Aufgabe innerhalb des emittierenden Instituts“) des Art. 3 Abs. 2 lit a RL 2003/ 124/EG könnte hieran nichts ändern. Er ist zu unbestimmt. Denn auch externe Dienstleister können eine Aufgabe „innerhalb“ des Emittenten erfüllen. Dasselbe gilt auch für den Wortlaut des § 7 Nr. 1 WpAIV. Dürfte der Emittent die Information nicht auch unternehmensextern verwenden und hierfür Dritten zugänglich machen, wäre der Zweck der Befreiung letztlich vollständig verfehlt worden. Denn wenn der Emittent den Befreiungszeitraum nutzen soll, um seinen fundamentalen Wert zu steigern, muss er die Insiderinformation in aller Regel unternehmensextern verwenden und hierfür weitergeben. Paradebeispiel ist die in Art. 3 Abs. 1 lit. a RL 2003/124/EG als Regelbeispiel genannte laufende Verhandlung, die die sofortige Veröffentlichung der Insiderinformation beeinträchtigen würde. Verhandelt der Emittent beispielsweise mit einer Bank über einen Notkredit, um die drohende Zahlungsunfähigkeit abwenden zu können, muss er die Insiderinformation über den Liquiditätsengpass zwangsläufig an das Kreditinstitut weitergeben. Dass dies die Befreiungsvoraussetzungen entfallen lassen soll, war von der Kommission ersichtlich nicht beabsichtigt. Andernfalls liefe das Regelbeispiel stets leer, weil der Emittent zwar ein berechtigtes Interesse hätte, aber die Vertraulichkeit der Insiderinformation als zusätzliche Voraussetzung einer Zurückstellung nicht gewährleisten könnte. Der ungenaue Wortlaut des Art. 3 Abs. 2 lit. a RL 2003/124/EG wäre bei dieser Leseart letztlich als reines Redaktionsversehen unbeachtlich. Andernfalls wäre auch zu bezweifeln, ob die Kompetenz der Kommission aus Art. 6 Abs. 10 Marktmissbrauchs-RL zum Erlass von Durchführungsbestimmungen von technischen Modalitäten für die Aufschiebung der Bekanntgabe von Insiderinformationen ausreichen würde, die in Art. 6 Abs. 2 Marktmissbrauchs-RL enthaltenen Befreiungsvoraussetzungen entgegen ihrem klaren Sinn und Zweck derart einschneidend zu beschränken. Vor diesem Hintergrund tut die ESMA gut daran, dass sie in den bisherigen Stellungnahmen und im bisherigen Entwurf der technischen Durchführungsstandards zur Marktmissbrauchs-VO den missverständlichen Wortlaut von

D. Berechtigtes Interesse des Emittenten

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Art. 3 Abs. 2 lit. a RL 2003/124/EG vermeidet.59 Hierin lässt sich möglicherweise eine Bestätigung der These, dass es sich bei der bisherigen Bestimmung um ein Redaktionsversehen handelt, sehen; Schlüsse zur Auslegung der RL 2003/124/EG und des § 7 Nr. 1 WpAIV lassen sich hieraus aber nicht ziehen. Letztlich überzeugt der dritte Begründungsansatz: Der Einschub („Aufgabe innerhalb des emittierenden Instituts“ bzw. „functions within the issuer“) in Art. 3 Abs. 2 lit. a RL 2003/124/EG beschreibt nicht den räumlichen Bereich, innerhalb dessen die Insiderinformation zirkulieren darf. Vielmehr gibt er vor, in Wahrnehmung wessen „Aufgabe“ und damit in wessen Interesse die Information weitergegeben werden muss. Unter einer Aufgabe „innerhalb“ des Emittenten, wäre demnach eine Aufgabe „im Interesse“ des Emittenten zu verstehen. Diese Auslegung überzeugt. Denn es wird noch zu zeigen sein, dass sich auch aus anderen Normen der Schluss ziehen lässt, dass eine zulässige Informationsweitergabe immer dann gegeben ist, wenn sie im Interesse der weitergebenden Person erfolgt und die widerstreitenden Geheimhaltungsinteressen des Marktes nicht entgegenstehen.60 Damit bettet sich der Wortlaut passend in ein gegebenes Regelungsgefüge ein. Die Bedeutung des Art. 3 Abs. 2 lit. a RL 2003/124/EG und von § 7 Nr. 1 WpAIVerschöpft sich damit vollends darin, klarzustellen, dass der Emittent Vorkehrungen dafür treffen muss, dass die Insiderinformation nicht im Widerspruch zum allgemeinen Weitergabeverbot aus § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG weitergegeben wird.61 Grundsätzlich unbeachtlich ist also, ob der Informationsempfänger der Emittentensphäre zuzurechnen ist (z. B. Organe oder Arbeitnehmer) oder ob er ein externer Dienstleister ist. Ausreichend ist, dass die Informationsweitergabe an den Informationsempfänger dem Emittenten bei seiner „Aufgabe“ während des Befreiungszeitraums hilft, den fundamentalen Wert seiner Finanzinstrumente zu steigern.

II. Vorkehrungen gegen eine unbefugte Informationsweitergabe im Konzern Mit den oben beschriebenen Grundlagen lässt sich nun der Frage nachgehen, wann die konzernweite Informationsweitergabe die Voraussetzungen der Zurückstellung der Ad-hoc-Mitteilung für den Emittenten entfallen lässt. Zu untersuchen ist, welche konzernweiten Informationskanäle der Emittent zulassen darf, ohne seine Pflicht62 zu verletzen, Vorkehrungen dagegen zu treffen, dass Insiderinformationen entgegen dem Weitergabeverbot konzernweit zirkulieren. Entscheidend ist, ob die 59

Siehe hierzu Kap. 4, D.I.1.b). Siehe hierzu Kap. 4, D.II.1.dd). 61 An dieser Pflicht ändert sich mit der Marktmissbrauchs-VO nichts, siehe hierzu Kap. 4, D.I.1.b). 62 Zur Frage, ob es sich um eine Pflicht oder vielmehr um eine Obliegenheit handelt, siehe Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 301. 60

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

konzernweite Weitergabe unbefugt im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG erfolgt bzw. ob die Offenlegung nach Art. 10 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO im Zuge der normalen Ausübung einer Beschäftigung oder eines Berufs oder der normalen Erfüllung von Aufgaben erfolgt. Der Emittent hat also Vorkehrungen zur Verhinderung einer verbotenen Weitergabe von Insiderinformationen zu treffen. Er hat hierfür Informationskanäle für Insiderinformationen zu schaffen und zu kontrollieren. Diese müssen wirksam einer verbotenen Informationsweitergabe im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG bzw. Art. 10 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO entgegenwirken. Entscheidend ist deshalb, unter welchen Voraussetzungen eine konzernweiten Weitergabe von Insiderinformationen befugt und damit nicht verboten ist. 1. Grundlagen a) Bestandsaufnahme Wann eine Weitergabe grundsätzlich befugt erfolgt, ist in den Einzelheiten nicht abschließend geklärt.63 Klar ist allerdings, dass eine Weitergabe erlaubt ist, wenn der Informationsempfänger einen Auskunftsanspruch hat, der sich gegen die kapitalmarktrechtliche Geheimhaltungspflicht durchsetzt.64 Nicht zu bezweifeln ist auch, dass das Weitergabeverbot gewissen Informationsinteressen Rechnung trägt.65 Der EuGH hat in seinem Urteil in Sachen Grøngaard und Bang die Gelegenheit gehabt, zur Ausnahme des Weitergabeverbots nach Art. 3 lit. a RL 89/592/EWG66, wenn die Information im normalen Rahmen in Ausübung der Arbeit oder des Berufes oder in Erfüllung der Aufgaben erfolgt, Stellung zu nehmen.67 Wann eine Information befugt und damit im Zuge der normalen Ausübung der Arbeit oder Berufs oder der normalen Erfüllung der Aufgaben erfolgt, ist nach dem EuGH nur ansatzweise europarechtlich vorgegeben und richtet sich deshalb weitestgehend nach den nationalen Regelungen.68 Die Befugnis zur Informationsweitergabe ist aber eng

63 Mennicke, in: Fuchs, WpHG, § 14 WpHG Rn. 198; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 26; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 14 WpHG Rn. 45. 64 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 14 WpHG Rn. 80; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 348; Mennicke, in: Fuchs, WpHG, § 14 WpHG Rn. 223; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 30; U. H. Schneider/Singhof, FS Kraft, S. 585, 591; U. H. Schneider, FS Wiedemann, S. 1255, 1263. 65 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 287; Mennicke, in: Fuchs, WpHG, § 14 WpHG Rn. 203. 66 Richtlinie 89/592/EWG des Rates vom 13. November 1989 zur Koordinierung der Vorschriften betreffend Insider-Geschäfte, ABl. EWG L 334 v. 18. 11. 1989, S. 30. 67 EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 (Grøngaard und Bang). 68 EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 39 f., 46 (Grøngaard und Bang).

D. Berechtigtes Interesse des Emittenten

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auszulegen69 ; bezweckt ist gerade, die Zahl der Insider gering zu halten. Notwendig ist, dass die Weitergabe im engen Zusammenhang mit der Ausübung der Arbeit, des Berufs oder der Erfüllung der Aufgaben einer Person erfolgt.70 Zudem hält der EuGH die Weitergabe der Insiderinformation auch nur dann für gerechtfertigt, wenn sie für die Ausübung der Arbeit, des Berufs oder der Erfüllung der Aufgabe unerlässlich ist und den Grundsatz der Verhältnismäßigkeit beachtet.71 Zu Recht wird auch für § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG allgemein angenommen, dass die Befugnis zur Weitergabe einer Insiderinformation eine Frage der Abwägung zwischen dem Weitergabeinteresse des Insiders mit dem Geheimhaltungsinteresse des Marktes ist.72 Klöhn systematisiert die erforderlichen Prüfungsschritte dieser Abwägung und hält eine Weitergabe für befugt, wenn sie (a) zur Erreichung eines anerkennenswerten Zwecks, d. h. zur Förderung eines legitimen Weitergabeinteresses, (b) geeignet, (c) erforderlich und (d) angemessen, d. h. verhältnismäßig im engeren Sinne ist.73 b) Weitergabeinteresse Die hier vertretene Ansicht greift grundsätzlich auf die Prüfungsschritte zurück, wie sie Klöhn vorschlägt. Ausgangspunkt der folgenden Darstellung ist also, dass ein Weitergabeinteresse mit dem Geheimhaltungsinteresse des Marktes abzuwägen ist; notwendig ist also ein legitimes Weitergabeinteresse und die Weitergabe der Information muss zur Erreichung dieses Ziels geeignet, erforderlich und angemessen sein. Wie im Rahmen der gebotenen Abwägung des Zurückstellungsinteresses des Emittenten mit dem Veröffentlichungsinteresse des Marktes als grundsätzliche Voraussetzung für die Aufschiebung der sofortigen Ad-hoc-Mitteilung74 ist auch für die Abwägung im Rahmen der befugten Informationsweitergabe der genaue Inhalt und Träger des Weitergabeinteresses zu identifizieren.

69 EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 27, 34 (Grøngaard und Bang). 70 EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 31 (Grøngaard und Bang). 71 EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 34 (Grøngaard und Bang). 72 So Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 294 ff.; grds. ebenso Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 14 WpHG Rn. 73 ff.; Mennicke, in: Fuchs, WpHG, § 14 WpHG Rn. 203, 207; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 27, 30; U. H. Schneider/Singhof, FS Kraft, S. 585, 590 f.; Veil, ZHR 172 (2008), 239, 256. 73 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 296 ff. 74 Siehe hierzu Kap. 4, C.

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

aa) Inhalt des Weitergabeinteresses Fraglich ist, worin der Inhalt des Interesses liegt, das einer Abwägung mit dem Geheimhaltungsinteresse des Marktes zugänglich ist. Die Weitergabe von Insiderinformationen ist nur verboten, wenn sie eine Gefahr für die informationelle Chancengleichheit aller Anleger am Finanzmarkt erzeugt. Nicht generell verboten soll es aber sein, die Insiderinformation im Rahmen eines operativen Geschäfts außerhalb von Finanzmärkten weiterzugeben oder zu nutzen. Einfacher Grund hierfür ist, dass die Nutzung der Information außerhalb von Finanzmärkten einerseits volkswirtschaftlich förderlich ist und andererseits die Chancengleichheit und das Vertrauen aller Finanzmarktteilnehmer, einander gleichgestellt zu sein, nicht zwangsläufig so sehr beeinträchtigt, dass ein vollständiges Weitergabeverbot verhältnismäßig wäre. Inhalt des Weitergabeinteresses ist also das Interesse am operativen Geschäft einer Person. Die Begrifflichkeiten der normalen Ausübung der Arbeit, des Berufs oder der Aufgaben beschreiben gerade diesen Zusammenhang. Daraus folgt, dass ein Weitergabeinteresse erst dann gegeben ist, wenn die Weitergabe für das operative Geschäft des Interessensträgers förderlich ist. Nicht ausreichend ist, dass die Weitergabe zwar nach den maßgeblichen nationalen Bestimmungen erlaubt, aber für das Geschäft des Interessensträgers nicht förderlich ist. Denn in diesem Fall fehlt es an einem rechtfertigenden Element für die Ausnahme des insiderrechtlichen Weitergabeverbots. bb) Legitimer Zweck Unzweifelhaft ist, dass ein berechtigtes Interesse, die Insiderinformation im Rahmen des normalen Geschäftsverkehrs weiterzugeben nur dann anzuerkennen ist, wenn die Weitergabe nicht bereits aus anderen Gründen rechtswidrig ist. Ob eine Weitergabe grundsätzlich erlaubt ist, richtet sich nach den anwendbaren nationalen Bestimmungen.75 Ein wesentlicher Informationsaustausch zwischen konzernrechtlich verbundenen Unternehmen erfolgt über Doppelmandatsträger. Oben wurde dargestellt, wann ein Mandatsträger gegen seine Verschwiegenheitspflicht gegenüber der Gesellschaft, aus dessen Sphäre er eine Insiderinformation entnommen hat, verstößt, wenn er die Information an ein anderes Unternehmen weitergibt.76 Ist die Weitergabe dem Doppelmandatsträger bereits aufgrund seiner Verschwiegenheitspflicht verboten, erfolgt die Weitergabe stets unbefugt i.S. des § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG.77 Das gilt ebenfalls für die Weitergabe an ein verbundenes Unternehmen.78 75 EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 47, 52 (Grøngaard und Bang). 76 Siehe hierzu Kap. 3, B.V. 77 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 14 WpHG Rn. 98; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 355; Fabritius, FS Huber, S. 705, 715; U. H. Schneider/Singhof, FS Kraft, S. 585, 592; so auch grundsätzlich für Doppelmandatsträger

D. Berechtigtes Interesse des Emittenten

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cc) Enger Zusammenhang mit der Arbeit, dem Beruf oder der Aufgabe Der EuGH betont, dass ein enger Zusammenhang zwischen der Weitergabe und der Ausübung der Arbeit oder des Berufs oder der Erfüllung der Aufgabe bestehen muss.79 Dabei bringt er zum Ausdruck, dass die Voraussetzung dieses engen Zusammenhangs zwischen der Aufgabe und der Weitergabe unter Berücksichtigung der europäischen Vorgaben auszulegen ist.80 Mit anderen Worten ist also Sinn und Zweck der europäischen Vorgaben bei der Frage zu berücksichtigen, ob die Weitergabe noch im notwendigen engen Bezug zur Arbeit der jeweiligen Person steht. Einige Randzeichen später meint der EuGH jedoch: „Ob etwas in einem normalen Rahmen in Ausübung einer Arbeit oder eines Berufs oder in Erfüllung einer Aufgabe geschieht, bestimmt sich (…) in Ermangelung einer Harmonisierung in diesem Bereich weitestgehend nach den Vorschriften, die diese Fragen in den einzelnen nationalen Rechtsordnungen regeln.“81

So sind die Rechtsstellung und die Funktionsweise der Verwaltungs-, Leitungsund Aufsichtsorgane der Kapitalgesellschaften sowie die Rechtsstellung und die Rolle der Arbeitnehmervertreter in diesen Organen im Wesentlichen in den Rechtsordnungen der Mitgliedstaaten geregelt.82 Wieder mit anderen Worten ausgedrückt, ist es also den nationalen Regelungen zu entnehmen, welchen Aufgabenbereich eine Person in ihrer jeweiligen Position hat. Der EuGH stellt damit ein komplexes Prüfungssystem auf. Es ist zunächst anhand des nationalen Rechts der Aufgabenkreis der weitergebenden Person zu bestimmen. Das heißt, das nationale Recht bestimmt beispielsweise darüber, ob es Aufgabe eines Aufsichtsorgans ist, Insiderinformationen zur Förderung des operativen Geschäfts – also zur Erreichung des Weitergabeinteresses – weiterzugeben. Ob die Weitergabe der Information aber auch „eng“ mit der so determinierten Aufgabe verbunden ist, ist unter Berücksichtigung der Ziele der europäischen Vorgaben zu bestimmen.83

unverbundener Unternehmen Mennicke, in: Fuchs, WpHG, § 14 WpHG Rn. 233, 254, die aber für konzernverbundene Unternehmen eine Ausnahme macht. 78 A.A. Mennicke, in: Fuchs, WpHG, § 14 WpHG Rn. 254. 79 EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 31 (Grøngaard und Bang). 80 EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 31 f. (Grøngaard und Bang). 81 EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 40 (Grøngaard und Bang). 82 EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 44 (Grøngaard und Bang). 83 Anders den EuGH verstehend Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 298, der bei der Frage, ob ein legitimer Weitergabezweck besteht, ausschließlich auf die nationalen Bestimmungen abstellt.

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

dd) Interessensträger (1) Interesse des Weitergebenden Fraglich ist, wer an der Weitergabe der Insiderinformation ein Interesse haben muss. Kommt es auf das Interesse der weitergebenden oder der empfangenden Person an? Richtig ist, auf das Weitergabeinteresse des Emittenten und damit auf die Aufgabe und die Pflichten der weitergebenden Person gegenüber dem Emittenten abzustellen.84 Die Weitergabe muss also im Aufgabenbereich der weitergebenden natürlichen Person liegen und der Förderung des operativen Geschäfts der weitergebenden juristischen Person (d. h. dem Weitergabeinteresse) dienen. Das Ergebnis folgt nicht unmittelbar aus dem Wortlaut von § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG. Auch der Wortlaut von Art. 3 lit. a Marktmissbrauchs-RL hilft nicht weiter. Demnach untersagen Mitgliedstaaten Personen, die Insiderinformationen an Dritte weiterzugeben, soweit dies nicht im normalen Rahmen der Ausübung ihrer Arbeit oder ihres Berufes oder der Erfüllung ihrer Aufgaben geschieht. Nicht klar ist hier, ob die Arbeit, der Beruf oder die Aufgabe des Empfängers der Information oder der weitergebenden Person gemeint ist.85 Um wessen Aufgabe es geht, lässt sich aber dem Wortlaut der speziellen Ad-hoc-Mitteilungspflicht bei einer befugten Informationsweitergabe ohne Vertraulichkeitsvereinbarung nach § 15 Abs. 1 S. 4 WpHG entnehmen. Nach allgemeiner und unbestrittener Ansicht, ist die Frage, ob die Information befugt oder unbefugt weitergeben wurde für die spezielle Ad-hoc-Mitteilung und das Weitergabeverbot nach denselben Grundsätzen zu bestimmen.86 Weil Art. 6 Abs. 3 Marktmissbrauchs-RL für die Voraussetzungen der speziellen Ad-hocMitteilung auf die Definition des Weitergabeverbots in Art. 3 lit. a Marktmissbrauchs-RL Bezug nimmt, lassen sich dem Wortlaut der speziellen Ad-hoc-Mitteilungspflicht Rückschlüsse zur Auslegung des Weitergabeverbots entnehmen. § 15 84 So zutreffend Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 299 f.; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, 2. Auflage, Rn. 13.161; Veil, ZHR 172 (2008), 239, 269 (unerlässlich für die Wahrnehmung der Aufgaben des Informanten); wohl auch Mennicke, in: Fuchs, WpHG, § 14 WpHG Rn. 207 (überwiegende Interessen des Unternehmens oder einer sonstigen Person, welche die Information zur Erfüllung ihrer Aufgaben etc. einem anderen zugänglich machen will); undeutlich U. H. Schneider/Singhof, FS Kraft, S. 585, 591; a.A. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 14 WpHG Rn. 74a (Weitergabe einer Insiderinformation dann unerlässlich und verhältnismäßig, wenn sie der Informationsempfänger benötigt, um eine aus betriebsorganisatorischer Sicht sinnvolle Aufgabe oder Tätigkeit beruflicher oder sonstiger Art sachgerecht wahrnehmen zu können); anders aber noch Assmann, AG 1997, 50, 55 (Interessensabwägung zwischen den Zielen des Insiderrechts und den Interessen desjenigen, der im Rahmen der Erfüllung seines Berufs, seiner Tätigkeit oder seiner Aufgabe Insidertatsachen weitergibt); auch auf die Interessen des Informationsempfängers abstellend Pawlik, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 14 WpHG Rn. 46; wohl auch Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 14 WpHG Rn. 48. 85 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 300 mit Fn. 469. 86 Statt vieler Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 376; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 290; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 87.

D. Berechtigtes Interesse des Emittenten

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Abs. 1 S. 4 WpHG lautet auszugsweise: Wer als Emittent oder als eine Person, die in dessen Auftrag oder auf dessen Rechnung handelt, im Rahmen seiner Befugnis einem anderen Insiderinformationen mitteilt oder zugänglich macht. Damit stellt der Wortlaut klar, dass es auf die Befugnis der weitergebenden Person ankommt. Dasselbe Ergebnis folgt aus dem Wortlaut des Art. 6 Abs. 3 Marktmissbrauchs-RL. Mitgliedstaaten sehen demnach vor, dass Emittenten oder in ihrem Auftrag oder für ihre Rechnung handelnde Personen, die Insider-Informationen im normalen Rahmen der Ausübung ihrer Arbeit oder ihres Berufes oder der Erfüllung ihrer Aufgaben an einen Dritten weitergeben. Durch die Verwendung des Plurals „ihrer“ bzw. „ihres“ und durch die Satzstellung ist ersichtlich, dass es gerade um die Aufgaben der weitergebenden und nicht der im Singular formulierten empfangenden Person – den Dritten – geht.87 Ist ermittelt, welche Aufgaben die Weitergabe rechtfertigen können, steht damit auch zugleich fest, wessen Interessen in der gebotenen Abwägungen für die Weitergabe einer Insiderinformation streiten können: es sind die Interessen an einem möglichst ungestörten Fortgang des operativen Geschäfts, der juristischen Person, in dessen Dienst die weitergebende natürliche Person tätig ist.88 (2) Maßgeblichkeit des Aktionärsinteresses Wieder ist es gerade für die Interessensabwägung in konzerndimensionalen Sachverhalten notwendig, den hinter der Anstellungskörperschaft der weitergebenden natürlichen Person stehenden wahren Interessensträger zu identifizieren. Wieder stehen im Wesentlichen zwei alternative Interessensträger zur Verfügung:89 Abstellen ließe sich auf das Weitergabeinteresse der Aktionäre (share-holder-valueAnsatz)90 oder zusätzlich auf das Interesse der Gläubiger, Arbeitsnehmer, Verbraucher und der Öffentlichkeit (stake-holder-value-Ansatz).91 Wie oben dargestellt wurde, ist das berechtigte Interesse des Emittenten für die Zurückstellung der sofortigen Ad-hoc-Mitteilung des Emittenten nach § 15 Abs. 3 S. 1 WpHG bzw. Art. 17 Abs. 4 lit. a Marktmissbrauchs-VO mit dem berechtigten Interesse der Aktionäre des Emittenten gleichzusetzen. Das ergab eine Auslegung gerade der euro-

87

Mit anderer Begründung aber i.E. ebenso Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 300. 88 Ebenso Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 302. 89 Hierzu Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 313 ff., der mit dem „security-share-holder-value-Ansatz“ eine weitere potenziell maßgebliche Interessensgruppe nennt. 90 Hierauf grundsätzlich abstellend Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 315; wohl auch Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 14 WpHG Rn. 46. 91 So die h.M. hinsichtlich der allgemein vom Vorstand zu verfolgenden Interessen, statt vieler Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 76 AktG Rn. 28; a.A. statt vieler Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Auflage, § 76 AktG Rn. 36 ff.

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

päischen Bestimmungen.92 Konsequent wäre es deshalb, für das Weitergabeinteresse des Emittenten ebenfalls auf das Interesse der Aktionäre des Emittenten abzustellen. Allerdings ist fraglich, ob das maßgebliche Interesse für die befugte Informationsweitergabe tatsächlich den europäischen Vorgaben zu entnehmen ist. Denn der EuGH hat in seinem Urteil in der Sache Grøngaard und Bang klargestellt, dass sich die Frage, ob etwas in einem normalen Rahmen in Ausübung einer Arbeit oder eines Berufes oder in Erfüllung einer Aufgabe geschieht, in Ermangelung einer Harmonisierung in diesem Bereich weitestgehend nach den Vorschriften bestimmt, die dies in den einzelnen nationalen Rechtsordnungen regeln.93 Denkbar ist es deshalb mit Klöhn nach den Wertungen des deutschen Aktienrechts zu entscheiden, ob es auf das share-holder-Interesse oder auf das stake-holder-Interesse ankommt.94 Nach der herrschenden Meinung zum deutschen Aktienrecht, wäre dann auf das stake-holderInteresse abzustellen.95 Nach der hier vertretenen Ansicht ist es allerdings nicht zwingend, dem Urteil des EuGH zu entnehmen, dass das abwägungsfähige Weitergabeinteresse dem deutschen Recht zu entnehmen ist. Der EuGH hält die Informationsweitergabe letztlich unter zwei Voraussetzungen für zulässig: Sie muss zur normalen Erfüllung der Aufgabe der weitegebenden Person gehören. Diese Frage richtet sich nach den Vorschriften der betreffenden nationalen Rechtsordnung.96 Darüber hinaus muss das Weitergabeinteresse im Ergebnis einer Abwägung mit dem widerstreitenden Geheimhaltungsinteresse standhalten, die wiederum europarechtlicher Herkunft sind.97 Denkbar ist es, dass der EuGH nur hinsichtlich der Frage, ob eine bestimmte Person die Aufgabe hat, eine Insiderinformation weiterzugeben, auf nationale Bestimmungen verweist; hinsichtlich der daran anschließenden Abwägung und den hierfür maßgeblichen Interessen aber wieder auf die europäischen Vorgaben zurückgreifen will. Hierfür spricht, dass der EuGH nur dann auf Bestimmungen der nationalen Rechtsordnung zurückgreifen will, wenn es an einer europäischen Harmonisierung fehlt.98 Wie oben gezeigt wurde, ist den europäischen Vorgaben für das Zurückstellungsinteresse der sofortigen Ad-hoc-Mitteilung aber eine Harmonisierung hinsichtlich des maßgeblichen Interessensträgers zu entnehmen. Demnach kommt es 92

Siehe hierzu Kap. 4, C.II.3. EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 40 (Grøngaard und Bang). 94 So Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 315, der entgegen der herrschenden Meinung zum Aktienrecht und „besonders im vorliegenden Zusammenhang“ nur auf das Aktionärsinteresse abstellt. 95 Zum Aktienrecht statt vieler Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 76 AktG Rn. 28. 96 EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 46 (Grøngaard und Bang). 97 Vgl. EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 47 f. (Grøngaard und Bang). 98 Vgl. EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 40 (Grøngaard und Bang). 93

D. Berechtigtes Interesse des Emittenten

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auf das Aktionärsinteresse an.99 Weil die Voraussetzungen der Zurückstellung der Ad-hoc-Mitteilung und die Ausnahme vom Weitergabeverbot im engen Zusammenhang stehen, ist es überzeugend, das maßgebliche Weitergabeinteresse des Emittenten ebenfalls den europäischen Vorgaben zu entnehmen. Entscheidend ist also aus europarechtlichen Gründen das Interesse der Aktionäre des Emittenten. (3) Berücksichtigung von Sonderinteressen einzelner Aktionäre? Sind konzerndimensionale Sachverhalte zu beurteilen, ist noch zu klären, welche Aktionärsinteressen entscheidend sind. So stellt sich die Frage, ob der abhängige Emittent beispielsweise die Informationsweitergabe an die herrschende Mutter mit einem Sonderinteresse der Mutter oder mit einem Konzerninteresse (vgl. § 308 Abs. 2 Nr. 2 AktG) rechtfertigen darf. Das wäre denkbar, wenn mit der Gegenansicht zwei Annahmen greifen: Erstens müsste das Weitergabeinteresse im Konzern den einschlägigen Wertungen des deutschen Konzernrechts zu entnehmen sein.100 Wäre dem zu folgen, wäre eine Grundlagenfrage des deutschen Konzernrechts zu beantworten. Zu entscheiden wäre, ob der Abschluss eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags durch den Emittenten dazu führt, dass dessen Gesellschaftsorgane von nun an Konzerninteressen vertreten müssen.101 Wäre dies zu bejahen, wäre ein Konzerninteresse für die Weitergabe der Insiderinformation maßgeblich.102 Wäre der Gegenansicht, dass die Organe des abhängigen Emittenten trotz eines Beherrschungs- und/oder eines Gewinnabführungsvertrags weiterhin dem Gesellschaftsinteresse verpflichtet sind103, zu folgen, wäre danach zu fragen, ob die Weitergabe im Interesse aller Aktionäre oder im Interesse der stake-holder des Emittenten liegt. Nach der hier vertretenen Ansicht, ist das maßgebliche Aktionärsinteresse der Marktmissbrauchs-RL bzw. der Marktmissbrauchs-VO selbst zu entnehmen. Entscheidend ist das Interesse eines objektivierten Aktionärs, der keine Sonderinteressen hat.104 Konsequent fortgedacht, sind Konzerninteressen der Mutter alleine nicht geeignet, ein Weitergabeinteresse des abhängigen Emittenten zu begründen. Zu zeigen sein wird allerdings, dass es in Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertragsverhältnissen in der Regel ein objektiviertes Aktionärsinteresse für die Informationsweitergabe gibt, wenn sie im Konzerninteresse erfolgt. Gleichwohl ist das 99

Siehe hierzu Kap. 4, C.II.3. So Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 376. 101 So speziell im vorliegenden Zusammenhang Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 377; allgemein Koch, in: Hüffer, AktG, 11. Auflage, § 308 AktG Rn. 20; Koppensteiner, in: KölnKomm. AktG, 3. Auflage, § 308 AktG Rn. 71 f. 102 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 377. 103 So allgemein Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 308 AktG Rn. 54; Verse, Der Gleichbehandlungsgrundsatz im Recht der Kapitalgesellschaften, S. 337 ff. 104 Vgl. hierzu Kap. 4, C.II.4. 100

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

Weitergabeinteresse des Emittenten nicht vollständig mit dem Konzerninteresse auszutauschen. Hierfür spricht, dass der abhängige Emittent, mag er auch durch einen Gewinnabführungs- und/oder Beherrschungsvertrag gebunden sein, weiterhin den Kapitalmarkt in Anspruch nimmt. Profitiert der abhängige Emittent und damit mittelbar auch dessen Mutterunternehmen von den Vorteilen des Kapitalmarkts, müssen sich beide grundsätzlich auch den Spielregeln dieses Marktes unterwerfen. Die oberste Regel im Insiderrecht lautet aber, dass informationelle Chancengleichheit zwischen allen Anlegern, und deshalb grundsätzlich auch zwischen herrschendem Unternehmen und außenstehenden Aktionären des Emittenten, zu wahren ist. Deshalb bedarf die Weitergabe einer Insiderinformation durch einen abhängigen Emittenten an die Mutter der speziellen Rechtfertigung. c) Geheimhaltungsinteresse Nachdem das genaue Weitergabeinteresse ermittelt wurde, ist zu prüfen, ob die Weitergabe im konkreten Einzelfall noch angemessen ist. Erforderlich ist eine Abwägung des Weitergabeinteresses mit dem Geheimhaltungsinteresse des Marktes. Letzteres besteht in der Wahrung der informationellen Chancengleichheit aller Marktteilnehmer105 und damit darin, das Vertrauen der Anleger in die Integrität der Finanzmärkte zu bewahren, die unter der selektiven Informationsweitergabe leidet (Erwägungsgrund Nr. 24 Marktmissbrauchs-RL). Doch wie schwer wiegt das Geheimhaltungsinteresse des Marktes bei einer hier in Frage stehenden konzernweiten Informationsweitergabe? Die Antwort hängt davon ab, wie stark das Vertrauen der Marktteilnehmer, einander gleichgestellt zu sein, unter der konzernweiten Informationsweitergabe leidet. Klar ist, dass das Geheimhaltungsinteresse schwer wiegt, wenn Anzeichen dafür bestehen, dass die Mutter die Information dazu nutzen wird, mit Finanzinstrumente der Tochter zu handeln106 oder die weitere Geheimhaltung der Information nicht gewährleisten wird.107 Aber was gilt abseits von diesen Fällen? Vertrauen Marktteilnehmer tatsächlich darauf informationell vollständig mit konzernangehörigen Informationsempfängern gleichgestellt zu sein und verlieren sie durch eine konzernweite Informationsweitergabe im gleichen Umfang das Vertrauen in die grundsätzlich gewährleistete Chancengleichheit aller Marktteilnehmer,wie im Fall einer Informationsweitergabe an nicht konzernangehörige Informationsempfänger? Richtig ist, das Marktinteresse an der Geheimhaltung nicht stoisch immer gleich zu bemessen. Vielmehr ist für jeden 105 EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 33 f. (Grøngaard und Bang); Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 14 WpHG Rn. 73; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 294; Mennicke, in: Fuchs, WpHG, § 14 WpHG Rn. 202 ff. 106 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 14 WpHG Rn. 95; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 383; Mennicke, in: Fuchs, WpHG, § 14 WpHG Rn. 257; Singhof, ZGR 2001, 147, 163. 107 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 383.

D. Berechtigtes Interesse des Emittenten

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Einzelfall zu bestimmen, ob der Markt überhaupt darauf vertraut, dass zwischen dem Emittenten und dem verbundenen Informationsempfänger keine Insiderinformationen weitergeben werden; maßgeblich ist hierbei, welche Konzernierungsformen vorliegen. d) Zwischenergebnis Welche Interessen verbundene Unternehmen an einer konzerninternen Informationsweitergabe haben können und ob diese das Geheimhaltungsinteresse des Marktes überwiegen, hängt vom Einzelfall ab. Deshalb lässt sich nicht einheitlich bestimmen, ob Insiderinformationen konzernweit weitergebenen werden dürfen; maßgeblich ist der jeweilige Zweck der Informationsweitergabe und die konkrete Konzernformierungsform.108 Die Form der Unternehmensverbindung kann sowohl bei der Bestimmung des genauen Weitergabeinteresses der objektivierten Aktionäre des Emittenten als auch beim Geheimhaltungsinteresse des Marktes zu berücksichtigen sein. Daran anknüpfend lassen sich Kriterien dafür entwickeln, welche Insiderinformationen konzernintern weitergegeben werden dürfen. Hieran hat sich der Emittent, der eine Ad-hoc-Mitteilung aufgeschoben hat, zu orientieren, um wirksame Vorkehrungen dafür treffen zu können, dass die Insiderinformation nicht unbefugt weitergeben wird und so die Vertraulichkeit gewährleistet bleibt. 2. Weitergabe durch den abhängigen Emittenten an die Mutter Wann erfolgt eine Weitergabe von Insiderinformation durch den abhängigen Emittenten an die Mutter befugt, sodass der Emittent diese nicht mit wirksamen Vorkehrungen während der Zurückstellung der Ad-hoc-Mitteilung unterbinden muss? Bereits oben wurde darauf hingewiesen, dass die Weitergabe nur dann befugt erfolgt, wenn das Weitergabeinteresse der Aktionäre des Emittenten das Geheimhaltungsinteresse des Marktes überwiegt. Aus diesem Grund verfährt ein Teil der Literatur zu pauschal, indem sie die konzerninterne Informationsweitergabe generell mit dem Zweck der Ausübung der einheitlichen Leitung des Konzerns oder der Konzernüberwachung rechtfertigt.109 Hierbei handelt es sich nämlich zunächst um 108

Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 372 ff.; a.A. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 14 WpHG Rn. 94, der wohl nicht zwischen den verschiedenen Konzernformen unterscheiden will. 109 So aber Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 14 WpHG Rn. 94 f.; Mennicke, in: Fuchs, WpHG, § 14 WpHG Rn. 254 f.; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 14 WpHG Rn. 54; Decker, Ad-hoc-Publizität bei öffentlichen Übernahmen, S. 289 f.; Dittmar, AG 2013, 498, 503; U. H. Schneider, FS Wiedemann, S. 1255, 1267; Kocher, BB 2012, 721; Sethe, ZBB 2006, 243, 252; Singhof, ZGR 2001, 147, 162; Süßmann, AG 1999, 162, 171.

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

ein Interesse der Mutter als Informationsempfängerin.110 Das kann eine Weitergabe durch die Tochter nicht rechtfertigen. Notwendig ist vielmehr ein Interesse der Aktionäre der weitergebenden Tochter an der Informationsweitergabe. Wann ein solches gegeben ist, hängt maßgeblich von der jeweiligen Konzernverbindung ab. Es ist deshalb zu differenzieren. Dabei ist zunächst danach zu frage, ob die Mutter in dem jeweiligen Konzernverhältnis einen Auskunftsanspruch hinsichtlich der Insiderinformation haben kann, der sich gegen das grundsätzliche Weitergabeverbot durchzusetzen vermag.111 Ob ein Informationsanspruch besteht, richtet sich, wenn es an einer Harmonisierung fehlt, nach deutschem Recht.112 Gibt es keinen solchen Anspruch, ist danach zu fragen, ob die Informationsweitergabe im normalen Rahmen der Aufgabe bzw. des Berufs der natürlichen Person erfolgt, die die Information weitergibt. Welche Aufgaben eine Person hat, richtet sich ebenfalls nach deutschem Recht.113 Hieran schließt sich die nach hier vertretener Ansicht europarechtlich determinierte Abwägung der widerstreitenden Interessen an.114 Entscheidende Hürde ist hierbei die Angemessenheitsprüfung der Informationsweitergabe. Notwendig ist, dass das Weitergabeinteresse der Tochter das Eindämmungsinteresse des Marktes überwiegt.115 Wie schwer das Weitergabeinteresse der Tochter und das Geheimhaltungsinteresse des Marktes wiegen, ist wieder abhängig von den Umständen des Einzelfalls und der jeweiligen Konzernform. a) Isolierter Beherrschungsvertrag Welche Informationen darf der abhängige Emittent an die mittels eines Beherrschungsvertrags verbundene Mutter weitergeben und in wessen Aufgabenbereich fällt dies? aa) Informationsanspruch Das Insiderhandelsverbot greift nicht, wenn der Emittent verpflichtet ist, die Information herauszugeben. Besteht zwischen der Tochter und der Mutter ein iso110

Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 374. Für diese Prüfungsreihenfolge Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 347. 112 Vgl. EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 40 (Grøngaard und Bang). 113 Vgl. EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 40 (Grøngaard und Bang). 114 A.A. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 315 (Wertungen des Aktienrechts zu entnehmen), Rn. 376 (einschlägigen Wertungen des deutschen Konzernrechts zu entnehmen). 115 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 383; Mennicke, in: Fuchs, WpHG, § 14 WpHG Rn. 207. 111

D. Berechtigtes Interesse des Emittenten

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lierter Beherrschungsvertrag, hat die Mutter ein Weisungsrecht gegenüber dem Vorstand der Tochter, mit dessen Hilfe sie den Vorstand der Tochter verpflichten kann, Insiderinformationen herauszugeben. Ob im Konzern eine Auskunftspflicht besteht, richtet sich aufgrund der fehlenden Harmonisierung des Konzernrechts nach deutschem Recht.116 Etwas anderes folgt auch nicht daraus, dass der Interessensträger des Weitergabeinteresses europarechtlich determiniert ist. Denn hierauf kommt es erst an, wenn der Emittent nicht bereits nach den nationalen Bestimmungen zur Herausgabe der Information verpflichtet ist. Dieser Anspruch aus dem deutschen Aktienrecht setzt sich auch gegen das grundsätzliche Weitergabeverbot durch. Das ergibt die Auslegung des Weisungsrechts nach § 308 AktG.117 Denn würde sich das Weisungsrecht der herrschenden Mutter nicht auch auf die Tochter betreffende Insiderinformationen118 beziehen, wäre das Informationsrecht des herrschenden Unternehmens gerade für den wichtigen Bereich der (kurserheblichen) Insiderinformationen entwertet. Hiergegen würde aber sprechen, dass das herrschende Unternehmen das vollständige Informationsrecht aufgrund des Weisungsrechts mit der Ausgleichs- (§ 304 AktG), der Abfindungs- (§ 305 AktG) und der Verlustausgleichspflicht (§ 302 AktG) teuer erkauft hat. Informationsansprüche, die sich gegen das Weitergabeverbot durchsetzen, können auch außerhalb einer Weisung i.S. des § 308 Abs. 1 S. 1 AktG bestehen. Ein Beispiel ist das Informationsrecht der Mutter nach § 294 Abs. 3 S. 2 HGB. Demnach kann das Mutterunternehmen von jedem Tochterunternehmen alle Aufklärungen und Nachweise verlangen, welche die Aufstellung des Konzernabschlusses und des Konzernlageberichts erfordert. Auch dieses Auskunftsrecht setzt sich gegen das Weitergabeverbot durch.119 bb) Aufgabe der weitergebenden Person Der Emittent muss Vorkehrungen dafür treffen, dass nicht jede ihm zurechenbare Person unkontrolliert Insiderinformationen kommunizieren kann. Das gilt auch im Verhältnis gegenüber der Mutter. Es ist ein konkreter Informationskanal festzulegen 116

Vgl. EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 40 (Grøngaard und Bang); zum Stand der Harmonisierung des Konzernrechts allgemein, siehe Drygala, AG 2013, 198; Teichmann, AG 20013, 184, 186 ff. 117 Zur grundsätzlichen Maßgeblichkeit der Auslegung der kollidierenden nationalen Norm Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 348; vgl. U. H. Schneider/Singhof, FS Kraft, S. 585, 590; Singhof, ZGR 2001, 147, 153 (gibt weder ein Primat des Kapitalmarktrechts noch des Gesellschafts- und Konzernrechts). 118 Ist die Tochter nicht selbst ein Emittent, ist die Weitergabe an den Emittenten (Mutter) bereits tatbestandlich nicht vom Weitergabeverbot erfasst, siehe hierzu Kap. 5, F. 119 Ist die Auskunft für die Erstellung des Konzernabschlusses notwendig, geht die Literatur davon aus, dass der Tochter kein Auskunftsverweigerungsrecht zusteht, Böcking/Gros/ Schurbohm-Ebneth, in: Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, HGB, 3. Auflage, § 294 HGB Rn. 17; Merkt, in: Baumbach/Hopt, Handelsgesetzbuch, 36. Auflage, § 294 HGB Rn. 3; Pfaff, in: Münchener Kommentar zum HGB, 3. Auflage, § 294 HGB Rn. 38.

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

und es sind bestimmte Mitarbeiter mit der Kommunikationsaufgabe zu betrauen. Dies trägt dem Umstand Rechnung, dass der EuGH einen „engen Zusammenhang“ zwischen der Weitergabe und der Ausübung der Aufgaben der weitergebenden Person verlangt.120 Der Emittent dürfte deshalb gut beraten sein, einzelne Personen ausdrücklich mit der Aufgabe der Kommunikation mit der Mutter zu betrauen. cc) Abwägung (1) Weitergabeinteresse Hat die Mutter keine ausdrückliche Weisung erteilt, die Insiderinformation herauszugeben, darf die Information nur dann weitergegeben werden, wenn dies im Interesse eines objektivierten Aktionärs des Emittenten steht, das frei von Sonderinteressen der Mutter ist, und dieses einer Abwägung mit dem Geheimhaltungsinteresse des Marktes standhält. Entgegen der anderen Ansicht kommt es nicht auf das Konzerninteresse an.121 Denn das maßgebliche Weitergabeinteresse ist europarechtlich determiniert, weshalb Wertungen des deutschen Konzernrechts im Rahmen der Abwägung nicht entscheidend sind. Notwendig aber auch ausreichend ist, dass sich der objektivierte Aktionär ebenfalls für den Informationsaustausch ausgesprochen hätte. Das ist immer dann der Fall, wenn die Weitergabe der Information sich positiv auf den fundamentalen Wert der Aktien des objektivierten Aktionärs auswirkt. Oftmals verlaufen die Interessen des objektivierten Aktionärs eines abhängigen Emittenten im Beherrschungsvertragsverhältnis parallel mit dem Konzerninteresse der Mutter. Aufgrund des Beherrschungsvertrags schuldet die Mutter den außenstehenden Aktionären des Emittenten eine Dividendengarantie. Zudem ist sie der Tochter gegenüber zum Verlustausgleich verpflichtet. Aufgrund dieser Verbindung kann es im Interesse des objektivierten Aktionärs des Emittenten liegen, Insiderinformation an die Mutter weiterzugeben, wenn diese die Information dazu nutzen kann, die Werthaltigkeit der Dividendengarantie zu erhöhen. Das gilt insbesondere dann, wenn der Beherrschungsvertrag einen variablen Ausgleich vorsieht. Denn dann haben die außenstehenden Aktionäre ein Interesse daran, dass die Mutter alle Informationen erhält, die es ihr ermöglichen, den eigenen Profit und damit zugleich die Dividendengarantie zu steigern. Die außenstehenden Aktionäre haben mit anderen Worten also selbst ein gewisses Konzerninteresse. Hinzu kommt, dass alle Aktionäre ein grundsätzliches Interesse an einem funktionierenden konzernweiten Informationsaustausch haben können.122 Dieses kann beispielsweise darin liegen, konzernweite Kooperationen oder ein Cash Management-System zwischen dem 120

Bang). 121

EuGH Urt. v. 22. 11. 2005, Rs. C-384/02, Slg. 2005, I-9939 Rn. 48 (Grøngaard und

Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 377. Vgl. das Interesse der abhängigen Gesellschaft an einer Informationsweitergabe durch Doppelmandatsträger Kap. 3, B.V.2. 122

D. Berechtigtes Interesse des Emittenten

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abhängigen Emittenten und der Mutter zu ermöglichen. Lassen sich diese Vorteile nur gegen einen regen Informationsaustausch verwirklichen, liegt die Weitergabe von Insiderinformationen als Folge der angestrebten Vorteile ebenfalls im berechtigten Interesse des abhängigen Emittenten. Mit anderen Worten kann die Weitergabe einer einzelnen Insiderinformation zwar bei einer isolierten Betrachtung keine Vorteile für den objektivierten Aktionär des Emittenten mit sich bringen, solange sie nur Teil eines größeren Gesamtkonzepts ist, das dem objektivierten Interesse aller Aktionäre entspricht und damit abwägungsfähiges Weitergabeinteresse sein kann. (2) Geheimhaltungsinteresse Fraglicht ist, worin bei einer Informationsweitergabe durch den abhängigen Emittenten an die mittels eines Beherrschungsvertrags verbundene Mutter das Geheimhaltungsinteresse des Marktes liegt und wie stark die konzernweite Informationsweitergabe das Vertrauen aller Marktteilnehmer, einander gleichgestellt zu sein, verletzt. Klar ist, dass das Geheimhaltungsinteresse schwer wiegt, wenn Anzeichen dafür bestehen, dass die Mutter die Information dazu nutzt, mit Finanzinstrumenten der Tochter zu handeln oder die weitere Geheimhaltung der Information nicht gewährleisten könnte. In den übrigen Fällen kann das Vertrauen der Marktteilnehmer nur insoweit geschützt sein, als es berechtigt ist. Weil der verständige Anleger die rechtlichen Rahmenbedingungen einer bestimmten Konzernierungsform kennt, ist entscheidend, ob der Informationsaustausch in der jeweiligen Konzernform erfolgen darf und gegebenenfalls sogar erfolgen muss. Muss der Markt mit grundsätzlichen Informationsaustausch aufgrund der Konzernierungsform rechnen, sinkt das Geheimhaltungsinteresse des Marktes im Verhältnis zwischen dem Emittenten und dem verbundenen Unternehmen. Besteht ein isolierter Beherrschungsvertrag zwischen dem weitergebenden Emittenten und der Mutter, lässt sich das geringe schutzwürdige Vertrauen des Marktes auf eine vollständige informationelle Gleichstellung bereits mit dem potenziellen Weisungsrecht der Mutter nach § 308 Abs. 1 S. 1 AktG begründen. Denn würde die Mutter eine Weisung erteilen, müsste der abhängige Emittent die Insiderinformation herausgeben.123 Daraus folgt, dass der verständige Anleger nicht generell darauf vertrauen darf, vollständig informationell mit der Mutter gleichgestellt zu sein. Wenn der abhängige Emittent die Insiderinformation unabhängig von einer konkreten Weisung der Mutter weitergibt, kann nichts anderes gelten, weil der Markt erkennen muss, dass die Mutter allein aufgrund ihres Weisungsrechts einen informationellen Sonderstatus einnimmt, der mit dem eines einfachen Marktteilnehmers nicht vergleichbar ist. Zudem ist dem Markt bekannt, dass die Mutter als Gegenleistung für ihre Sonderrechte ein Abfindungsangebot unterbreiten musste (§ 305 AktG), eine Dividendengarantie schuldet (§ 304 AktG) und Verluste des 123

Siehe hierzu Kap. 4, D.II.2.b)aa).

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

Emittenten ausgleichen muss (§ 302 AktG). Aus Sicht des Marktes hat die Mutter das Sonderrecht also nicht umsonst erhalten. Das Marktinteresse an der Geheimhaltung von Insiderinformationen gegenüber der Mutter ist deshalb gering. Ist die weitere Abschirmung der Insiderinformation durch die Mutter gewährleistet und bestehen keine Anzeichen, dass das herrschende Unternehmen die Insiderinformation selbst zum Handeln mit Finanzinstrumenten ausnutzen wird, überwiegt deshalb ein Weitergabeinteresse des abhängigen Emittenten das Geheimhaltungsinteresse des Marktes. b) Isolierter Gewinnabführungsvertrag Wann darf der abhängige Emittent im isolierten Gewinnabführungsvertragsverhältnis Insiderinformationen an die Mutter weitergeben? aa) Informationsanspruch Auch hier ist zunächst zu prüfen, ob die Mutter einen Anspruch auf die Information hat. Weil der isolierte Gewinnabführungsvertrag der Mutter kein Weisungsrecht verleiht, muss sich die Herausgabepflicht aus anderen gesetzlichen Herausgabepflichten ergeben. In Betracht kommt insbesondere ein Anspruch nach § 294 Abs. 3 S. 2 HGB. Zu beachten ist, dass sich vertragliche Auskunftspflichten nicht generell gegen das grundsätzliche Weitergabeverbot durchsetzen können. Denn andernfalls wäre das grundsätzliche Weitergabeverbot zur Disposition der Vertragsparteien gestellt und ließe sich damit unterlaufen.124 Vielmehr erfolgt eine Informationsweitergabe auch aufgrund von vertraglichen Informationsansprüchen nur dann befugt, wenn sie im normalen Rahmen der Aufgabenerfüllung der weitergebenden Person erfolgt und das Weitergabeinteresse das Geheimhaltungsinteresse des Marktes überwiegt. bb) Aufgabe der weitergebenden Person Ebenso wie im isolierten Beherrschungsvertragsverhältnis muss der abhängige Emittent einen konkreten Informationskanal festlegen und einzelne Mitarbeiter mit der Kommunikationsaufgabe betrauen. Ein unkontrollierter Informationsaustausch zwischen einzelnen Mitarbeitern des abhängigen Emittenten und solchen der Mutter ist zu unterbinden.125

124 125

Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 349. Vgl. hierzu Kap. 4, D.II.2.a)bb).

D. Berechtigtes Interesse des Emittenten

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cc) Abwägung (1) Weitergabeinteresse Wieder darf der abhängige Emittent Insiderinformationen nur dann an die Mutter weitergeben, wenn er ein berechtigtes Weitergabeinteresse hat, das das Geheimhaltungsinteresse des Marktes überwiegt. Maßgeblich ist das Weitergabeinteresse des objektivierten Aktionärs des gewinnabführenden Emittenten, das frei von Sonderinteressen der Mutter ist. Das folgt nach der hier vertretenen Ansicht aus den europäischen Vorgaben. Die Interessen des abhängigen Emittenten an der Weitergabe der Insiderinformation sind deshalb nicht mit den Konzerninteressen gleichzusetzen.126 Gleichwohl entsprechen die Interessen des objektivierten Aktionärs eines gewinnabführenden Emittenten weitgehend den Konzerninteressen. Denn wie bereits oben gezeigt wurde, vereinen sich im isolierten Gewinnabführungsvertragsverhältnis die in der Tochter vertretenen Interessen weitgehend mit denen der Mutter127, weil der objektivierte Aktionär der Tochter aufgrund seines Ausgleichsanspruchs (§ 304 AktG) vom Erfolg der Mutter abhängig ist und deshalb daran interessiert ist, dass die Mutter Insiderinformationen frühzeitig erfährt, damit diese hierauf angemessen reagieren kann. Besonders deutlich ist dies, wenn der Gewinnabführungsvertrag einen variablen Ausgleichsanspruch vorsieht. Hier hängt der Wert der Aktien der außenstehenden Anleger insbesondere vom Erfolg der Mutter ab. Hat die Mutter ein Interesse daran, die Information zu erhalten, um sie zur Steigerung ihrer operativen Ertragskraft zu verwenden, ergibt sich über die Ausgleichsforderung zugleich ein Interesse des objektivierten Aktionärs des abhängigen Emittenten. Auch wenn der Gewinnabführungsvertrag einen festen Ausgleichsanspruch der außenstehenden Aktionäre des Emittenten vorsieht, haben diese ein Interesse daran, den Wert des eigenen Ausgleichsanspruch sowie den potenziellen Anspruch auf Ausgleich des sonst entstehenden Jahresfehlbetrags des Emittenten gegen die Mutter (§ 302 Abs. 1 AktG) möglichst hoch zu halten. Das entspricht der Situation im isolierten Beherrschungsvertragsverhältnis.128 (2) Geheimhaltungsinteresse Wie stark verletzt der Informationsaustausch zwischen dem gewinnabführenden Emittenten und dessen Mutter das Vertrauen des verständigen Anlegers hinsichtlich der informationellen Chancengleichheit am Markt? Wie im Fall des isolierten Beherrschungsvertrags kann das Geheimhaltungsinteresse in Einzelfällen schwer wiegen, wenn es Anzeichen dafür gibt, dass die Mutter die Insiderinformation dazu

126 127 128

A.A. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 377. Vgl. hierzu Kap. 3, B.V.2.b). Siehe hierzu Kap. 4, D.II.2.a)cc)(1).

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

nutzen könnte, selbst mit Finanzinstrumenten der Tochter zu handeln oder die Geheimhaltung der Information nicht gewährleisten wird. In den übrigen Fällen wird ein Interesse der Tochter, Insiderinformationen an die zuständigen Stellen der Mutter weiterzugeben, das Geheimhaltungsinteresse des Marktes überwiegen. Denn der Markt vertraut bei einer so engen Konzernverbindung wie dem isolierten Gewinnabführungsvertrag nicht darauf, mit der Mutter informationell vollkommen gleichgestellt zu sein. Natürlich lässt sich das nicht mit der potenziellen Informationspflicht aufgrund einer möglichen Weisung begründen.129 Denn der isolierte Gewinnabführungsvertrag verschafft der Mutter kein Weisungsrecht. Allerdings erkennt der verständige Anleger der Tochter, dass die Mutter die Insiderinformation nicht aufgrund eines zufälligen privilegierten Informationszugangs als einfacher Marktteilnehmer kostenlos erhält. Vielmehr weiß der Markt, dass die Mutter ihre Sonderstellung mit der Abfindungspflicht und der Ausgleichspflicht gegenüber den außenstehenden Aktionären (§ 304 AktG) sowie der Verlustausgleichspflicht gegenüber der Tochter (§ 302 AktG) erkauft hat. Marktteilnehmer erwarten deshalb nicht, dass sie quasi umsonst informationell vollkommen mit der Mutter gleichgestellt werden. Vielmehr erwartet der Markt, dass die Mutter den wirtschaftlichen Erfolg und Misserfolg der Tochter nicht ohne eine entsprechende Informationsbasis vollständig alleine tragen soll. Es lässt sich noch ein Schritt weitergehen und sagen, dass der verständige Anleger bei den wirtschaftlichen Wirkungen eines isolierter Gewinnabführungsvertrags sogar erwartet, dass die Mutter gerade kurserhebliche Informationen seitens der Tochter erhält und im eigenen Interesse und in dem der außenstehenden Aktionäre des Emittenten berücksichtigt. Deshalb ist im Ergebnis das Marktinteresse an der Geheimhaltung von Insiderinformationen gegenüber der Mutter gering. Ist die weitere Abschirmung der Insiderinformation durch die Mutter gewährleistet und bestehen keine Anzeichen, dass die Mutter die Insiderinformation selbst zum Handeln mit Finanzinstrumenten der Tochter ausnutzen wird, überwiegt ein Weitergabeinteresse des abhängigen Emittenten regelmäßig das Geheimhaltungsinteresse des Marktes. c) Kombinierte Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge Nach den eben dargestellten Grundsätzen liegt es auf der Hand, dass die Weitergabe durch die Tochter im kombinierten Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertragsverhältnis auch außerhalb einer konkreten Weisung grundsätzlich befugt erfolgt. Jedoch können auch hier die genannten Ausnahmen auftreten, wenn Anzeichen dafür bestehen, dass die Mutter die Insiderinformation dazu nutzen könnte, selbst mit Finanzinstrumenten der Tochter zu handeln oder die Geheimhaltung der Information nicht gewährleisten wird. Außerhalb dieser Sonderfälle überwiegt das Weitergabeinteresse das Geheimhaltungsinteresse des Marktes. Denn der Markt vertraut nicht darauf, dass alle Marktteilnehmer informationell der Mutter 129

Anders aber im Beherrschungsvertragsverhältnis Kap. 4, D.II.2.a)cc)(2).

D. Berechtigtes Interesse des Emittenten

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vollkommen gleichgestellt sind, sondern erwartet, dass das herrschende Unternehmen vom Emittenten auch Insiderinformationen erhält, die es zum eigenen Nutzen und zu dem der außenstehenden Aktionäre des Emittenten verwenden kann. d) Faktischer Konzern Problematisch ist, inwieweit Insiderinformationen im faktischen Konzern vom abhängigen Emittenten an die Mutter weitergeben werden dürfen. aa) Informationsanspruch Klar ist noch, dass die Weitergabe befugt erfolgt, wenn die Mutter einen konkreten gesetzlichen Informationsanspruch hat (z. B. aus § 294 Abs. 3 S. 2 HGB). Gerade im faktischen Konzernverhältnis ist aber zu beachten, dass sich das grundsätzliche Weitergabeverbot nicht durch vertragliche Auskunftspflichten unterlaufen lässt.130 Vielmehr ist, auch wenn ein Informationsaustausch vertraglich vereinbart wurde, eine Informationsweitergabe nur dann befugt, wenn sie im normalen Rahmen der Aufgabenerfüllung der weitergebenden Person erfolgt und das Weitergabeinteresse das Geheimhaltungsinteresse des Marktes überwiegt. bb) Aufgabe der weitergebenden Person Notwendig ist erneut, dass der abhängige Emittent den Informationsaustausch zwischen ihm und der Mutter kontrolliert. Er sollte konkrete Informationskanäle festlegt und einzelne Mitarbeiter mit der Kommunikationsaufgabe betrauen. Ein unkontrollierter Informationsaustausch zwischen einzelnen Mitarbeitern des abhängigen Emittenten und der Mutter ist zu unterbinden.131 cc) Abwägung (1) Weitergabeinteresse Entscheidend ist auch im faktischen Konzern, dass die Weitergabe der Insiderinformation im objektivierten Aktionärsinteresse des Emittenten liegt. Das Weitergabeinteresse des Emittenten ist entgegen einer anderen Ansicht auch im faktischen Konzern nicht mit einem Interesse der informationsempfangenden Mutter auszutauschen.132 Denn der entscheidende Interessensträger (d. h.objektivierte Aktionär des Emittenten) ist den europäischen Vorgaben zu entnehmen. Deshalb ist es problematisch, wenn die Gegenansicht aus der Konzernprivilegierungsfunktion der §§ 311 ff. AktG schließt, dass die Informationsweitergabe zur Geltendmachung des 130 131 132

Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 349. Siehe hierzu Kap. 4, D.II.2.a)cc)(1). A.A. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 381.

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

herrschenden Einflusses bzw. der einheitlichen Leitung der Mutter als abwägungsfähiges Interesse des abhängigen Emittenten zur Informationsweitergabe ausreiche.133 Etwas anderes folgt auch nicht daraus, dass andernfalls die Konzernoffenheit des deutschen Aktienrechts nicht zur Geltung komme.134 Zwar haben §§ 311 ff. AktG grundsätzlich eine Konzernermöglichungsfunktion,135 aber im faktischen Konzern besteht gerade kein genereller Informationsanspruch der Mutter, der sich gegen das insiderrechtliche Weitergabeverbot durchsetzen könnte. Ob die Geschäftsführung des abhängigen Unternehmens dem Informationsverlangen nachgibt, steht weiterhin in ihrem Ermessen. Bei genau dieser Ermessensentscheidung hat der Emittent die europarechtlich determinierten Weitergabe- und die Geheimhaltungsinteressen gegeneinander abzuwägen. Allein in der aktienrechtlichen Zulässigkeit einer Informationsweitergabe liegt deshalb noch kein abwägungsfähiges rechtfertigendes Interesse des abhängigen Emittenten selbst.136 Allerdings sind die Wertungen des deutschen Konzernrechts nicht vollends unbeachtlich. Denn sie wirken sich auf das schutzwürdige Vertrauen des Marktes und damit auf das abzuwägende Geheimhaltungsinteresse aus. Letztlich ist es auch nicht notwendig, vollends auf ein eigenes Interesse der weitergebenden Tochter im faktischen Konzern zu verzichten. Denn regelmäßig lässt sich eines finden. Zu nennen sind beispielsweise das Interesse an einem funktionierenden Lieferungs- und Austauschverhältnis zwischen Tochter und Mutter, das Interesse der Tochter, durch die eigene Bereitschaft, Informationen an die Mutter weiterzuleiten, selbst wertvolle Informationen seitens der Mutter zu bekommen, das Interesse der Tochter daran, dass die Mutter ihren Einfluss anhand der richtigen Informationsbasis ausüben kann etc. Diese reichen grundsätzlich aus, ein legitimes Weitergabeinteresse der Tochter zu begründen. Ob sie sich auch gegen das Geheimhaltungsinteresse des Marktes durchsetzen, ist allerdings gesondert zu prüfen. Im Ergebnis fehlt es an einem grundsätzlichen Weitergabeinteresse des abhängigen Emittenten nur dann, wenn zwischen Tochter und Mutter keinerlei Lieferungsund Leistungsbeziehungen bestehen und die Mutter keinen Einfluss auf die Tochter ausübt; sich vielmehr auf den Status einer reinen Holding zurückzieht. Denn hier lässt sich kein tatsächlicher Grund finden, der die Weitergabe der Insiderinformation rechtfertigen könnte. Sie ist dann unbefugt, auch wenn sie nach § 311 AktG zulässig wäre.

133

So aber Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 381; noch weitergehend und eine Weitergabe zur Konzernleitung stets als befugt ansehend Verse, Der Gleichbehandlungsgrundsatz im Recht der Kapitalgesellschaften, S. 528; U. H. Schneider, FS Wiedemann, S. 1255, 1267 f.; Singhof, ZGR 2001, 147, 162 f.; Süßmann, AG 1999, 162, 171. 134 So aber Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 381. 135 Allgemein zur Konzernoffenheit des deutschen Aktienrechts BGH AG 2008, 779, 781; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage, § 311 AktG Rn. 8. 136 A.A. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 381.

D. Berechtigtes Interesse des Emittenten

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(2) Geheimhaltungsinteresse Lässt sich ein Weitergabeinteresse des abhängigen Emittenten begründen, ist wieder im Rahmen der Angemessenheit zu prüfen, ob die Geheimhaltungsinteressen des Marktes diejenigen des Emittenten überwiegen. Dabei besteht im Vergleich zu den anderen Konzernformen ein entscheidender Unterschied. Denn der Markt muss nicht wie bei den Vertragskonzernformen anerkennen, dass der Informationsaustausch von der Mutter mit der Verlustausgleichs-, der Ausgleichs- und der Abfindungspflicht teuer erkauft wurde. Andererseits erkennt der verständige Anleger auch, dass der faktische Konzern mit Änderungen des gesellschaftsrechtlichen Regelungsgefüges des Emittenten einhergeht. So gelten beispielsweise die Bestimmungen der §§ 57, 60, 62 AktG zur Kapitalbindung gegenüber der Mutter nicht mehr und der Vorstand der abhängigen Gesellschaft darf dem Einfluss des herrschenden Unternehmens nachgeben, wenn ein eventuell entstehender Nachteil ausgeglichen wird.137 Der Markt vertraut deshalb nicht darauf, dass er mit der herrschenden Mutter vollends gleichgestellt wird. Auch die faktisch herrschende Mutter sieht der Markt also nicht als einfachen Marktteilnehmer an. Konsequent fortgedacht folgt daraus, dass die Informationsweitergabe im faktischen Konzern das Vertrauen der Anleger weniger stark beeinflusst als im Fall einer Weitergabe an Dritte, zu denen keine Konzernverbindung besteht. Gleichwohl ist das Geheimhaltungsinteresse gegenüber der faktischen Mutter tendenziell höher als bei der Weitergabe innerhalb von Vertragskonzernen. Die Informationsweitergabe durch einen faktisch abhängigen Emittenten an dessen Mutter ist deshalb im Einzelfall kritisch auf ihre Angemessenheit zu überprüfen und zu kontrollieren. 3. Weitergabe durch den herrschenden Emittenten an die Tochter Weniger problematisch ist die Rechtfertigung der Weitergabe der Insiderinformation durch die Mutter an die Tochter. Sie ist dann befugt, wenn die Mutter ein eigenes legitimes Weitergabeinteresse hat und die Information verhältnismäßig ist; also das Weitergabeinteresse der Mutter das Geheimhaltungsinteresse des Marktes überwiegt. Weil das herrschende Unternehmen ein eigenes Interesse am Erfolg der Tochter hat, genügt als Weitergabeinteresse grundsätzlich jedes Interesse eines Konzernunternehmens.138 Wie schwer es für den herrschenden Emittenten wiegt, ist danach zu bemessen, wie stark die Mutter am Erfolg der Tochter und damit am Nutzen des konkreten Informationszugangs partizipiert. Hierfür lassen sich die oben

137

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.2.1)f)aa). Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 384; Singhof, ZGR 2001, 147, 170; wohl auch Mennicke, in: Fuchs, WpHG, § 14 WpHG Rn. 254 (vernünftige Gründe für eine Informationsweitergabe „denkbar“). 138

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

gewonnenen Grundsätze zur Bestimmung der Kursrelevanz in den verschiedenen Konzernsituationen fruchtbar machen.139 Hinsichtlich des abzuwägenden Geheimhaltungsinteresses des Marktes ergeben sich für die hier untersuchte Fallkonstellation keine wesentlichen Besonderheiten.140 Es gelten deshalb die allgemeinen Kriterien zur Bestimmung des Geheimhaltungsinteresses. 4. Weitergabe durch den Emittenten an die Schwester Mit den dargestellten Prüfungsschritten lässt sich auch die Befugnis zur Weitergabe zwischen Schwesterunternehmen und weiteren in seitlicher Linie verwandten Unternehmen prüfen. Das legitime Weitergabeinteresse lässt sich auf zwei verschiedenen Wegen begründen: Zunächst kann es konzernrechtlicher Natur sein, weil die weitergebende Gesellschaft vermittelt über ein gemeinsames Mutterunternehmen ein Interesse am Erfolg des Schwesterunternehmens hat.141 Bestehen beispielsweise zwischen dem weitergebenden Emittenten und der Mutter sowie zwischen der Mutter und der empfangenden Schwester jeweils Gewinnabführungsverträge, kann die Tochter ebenso wie im Fall der Weitergabe einer Insiderinformation an die Mutter auch ein berechtigtes Interesse an der Weitergabe direkt an die Schwester haben. Das ist einfache Folge daraus, dass die Mutter sowohl den wirtschaftlichen Nutzen als auch die Risiken der gewinnabführenden Schwester trägt und der weitergebende Emittent wiederum ein eigenes Interesse am Erfolg der Mutter hat. Es ist deshalb, abhängig von den jeweils vorliegenden Konzernierungsformen, die die zwei Schwesterunternehmen verbinden, danach zu fragen, ob der weitergebende Emittent konzernrechtlich daran partizipiert, wenn die empfangende Schwester die Information erhält und für ihr operatives Geschäft nutzt. Auch wenn sich das Weitergabeinteresse konzernrechtlich über die Mutter als Verbindungsglied rechtfertigen lässt, folgt hieraus nicht, dass die Information immer nur entlang der konzernrechtlichen Verbindung befugt weitergegeben werden dürfte.142 Es lässt sich sogar argumentieren, dass die Informationsweitergabe zwischen dem Emittenten und dem unmittelbar von der Insiderinformation profitierendem Konzernunternehmen geradezu geboten sein kann. Denn durch den direkten Informationskanal zwischen Emittent und Schwester wird der Kreis der Insider möglichst klein gehalten. Müsste der Emittenten die Insiderinformation immer 139

Siehe hierzu Kap. 2, F.VI.1. Ebenso Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 384. 141 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 385. 142 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 14 WpHG Rn. 94; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 385; a.A. Singhof, ZGR 2001, 147, 170 f., der einen direkten Informationsaustausch zwischen den Schwesterunternehmen für unzulässig hält und eine Weitergabe „über das Dreieck“, d. h. das gemeinsame Mutterunternehmen fordert; zustimmend Figiel, Die Weitergabe von Insiderinformationen in Aktienkonzernen, S. 246. 140

E. Befreiungsbeschluss

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zunächst an die Mutter geben, wird der Kreis der Insider letztlich unnötig vergrößert; das würde aber die Frage aufwerfen, ob die Weitergabe zwischen Emittent und Mutter noch erforderlich und deshalb angemessen war. Natürlich lässt sich ein Interesse an der Informationsweitergabe zwischen in der Seitenlinie verwandten Unternehmen nicht nur anhand der konzernrechtlichen Verbindung begründen. Vielmehr können sich berechtigte Weitergabeinteressen aus den unmittelbar zwischen den Schwesterunternehmen bestehenden Lieferungs- und Leistungsbeziehungen ergeben.143 Beispielsweise kann ein abhängiger Emittent, der erwägt, eine andere Gesellschaft zu übernehmen, die sofortige Ad-hoc-Mitteilung aber rechtmäßig aufgeschoben hat, ein berechtigtes Interesse daran haben, die Insiderinformation über die Übernahmeabsicht an ein Schwesterunternehmen weiterzugeben, weil es beispielsweise beabsichtigt, über das konzerninterne Cash Management-System hierfür benötigte Liquidität zu beschaffen oder den Rat der Rechtsabteilung der Schwester einzuholen. Weil es auch im legitimen Interesse der Gesellschaft liegen würde, die Information an Banken oder externe Rechtsanwälte weiterzugeben144, kann nichts anderes für die konzerninterne Weitergabe gelten. Entscheidend ist stets nur, ob die Weitergabe im konkreten Einzelfall noch verhältnismäßig war.

III. Zwischenergebnis Insgesamt lässt sich festhalten, dass der Emittent während des Befreiungszeitraums Vorkehrungen dafür treffen muss, dass Insiderinformationen nicht unkontrolliert konzernweit weitergegeben werden können. Nur dann ist die Vertraulichkeit der Insiderinformation gewahrt. Wie streng die Vorkehrungen sein müssen und welche Informationen konzernweit weitergeben werden dürfen, lässt sich nicht einheitlich beantworten, sondern ist nach der Stellung des Emittenten im Konzern und für jede Insiderinformation individuell zu bestimmen.

E. Befreiungsbeschluss Stark umstritten sind die formalen Anforderungen an die Zurückstellung der sofortigen Ad-hoc-Mitteilung. Umstritten ist einerseits, ob die Befreiung einen bewussten Beschluss des Emittenten voraussetzt145 oder automatisch als gesetzliche 143

Singhof, ZGR 2001, 147, 169, 171. Siehe hierzu Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 14 WpHG Rn. 97; Mennicke, in: Fuchs, WpHG, § 14 WpHG Rn. 259; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 14 WpHG Rn. 63. 145 OLG Frankfurt ZIP 2009, 563, 564 (spricht zwar von einer „Legalausnahme“, fordert aber eine aktive Entscheidung des Emittenten); BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 59; Klöhn, 144

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Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

Ausnahme eingreift.146 Andererseits ist streitig, ob der Beschluss von einem geschäftsführenden Organ getroffen werden muss147 oder der Emittent die Entscheidung über die Befreiung auf Mitarbeiter delegieren darf.148 Zum WpHG und der Marktmissbrauchs-RL dürften die entscheidenden Argumente für die jeweiligen Ansichten ausgetauscht sein. Die folgende Untersuchung erspart sich deshalb eine eigene Stellungnahme. Ihr Mehrwert wäre begrenzt. Es ist allerdings darauf hinzuweisen, dass die Marktmissbrauchs-VO bzw. erste Stellungnahmen der ESMA zum Entwurf technischer Durchführungsstandards zur Festlegung technischer Mittel für den Aufschub der Bekanntgabe von Insiderinformationen auf der Grundlage von Art. 17 Abs. 10 lit. b Marktmissbrauchs-VO149 den Streit neu entfachen werden.150 In Frankreich151, den Niederlanden152 und im Vereinigten Königreich153 trat die Befreiung bislang automatisch auch ohne eine ausdrückliche Entscheidung ein. Es wäre deshalb zu erwarten gewesen, dass die Marktmissbrauchs-VO selbst oder wenigstens die ESMA den Streit klar entscheiden würden. Die Hoffnung auf einen eindeutigen Hinweis erfüllen im Ergebnis beide nicht. Neue Anhaltspunkte lassen sich jedenfalls der Marktmissbrauchs-VO nicht

in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 223 f., 315 f.; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 343 ff.; Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2. Auflage, § 10 Rn. 74; Schröder, Die Selbstbefreiung von der Ad-hocPublizitätspflicht nach § 15 Absatz 3 WpHG, S. 166 ff.; Bedkowski, BB 2009, 394, 398; Groß, FS U. H. Schneider, 385, 387 ff.; Harbarth, ZIP 2005, 1898, 1906; Krämer/Heinrich, ZIP 2009, 1737, 1741; Krämer/Teigelack, AG 2012, 20, 23; Mennicke, NZG 2009, 1059, 1061; S. H. Schneider, BB 2005, 897 , 900; U. H. Schneider/Gilfrich, BB 2007, 53, 54 f. 146 OLG Stuttgart ZIP 2009, 962 ff.; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 165c ff.; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 54; Ihrig/Kranz, BB 2013, 451, 452 f.; Zimmer, FS Schwark, S. 669, 671. 147 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 59 (An der Entscheidung über die Befreiung habe mindestens ein ordentliches Vorstandsmitglied mitzuwirken); Bedkowski, BB 2009, 394, 398 f.; Krämer/Teigelack, AG 2012, 20, 23. 148 Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2. Auflage, § 10 Rn. 75; Schröder, Die Selbstbefreiung von der Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 Absatz 3 WpHG, S. 168; Groß, FS U. H. Schneider, 385, 391 ff.; Ihrig/Kranz, BB 2013, 451, 455 f.; Mennicke, NZG 2009, 1059, 1061 ff.; S. H. Schneider, BB 2005, 897, 900; U. H. Schneider/Gilfrich, BB 2007, 53, 55; grundsätzlich auch Kocher/S. Schneider, ZIP 2013, 1607, 1609. 149 ESMA, Consultation Paper, Draft technical standards on the Market Abuse Regulation, 15 July 2014, ESMA/2014/809, S. 61 Rn. 269 ff. 150 Für die Notwendigkeit eines ausdrücklichen Beschlusses Veil, ZBB 2014, 85, 93, der das bereits dem Wortlaut der Marktmissbrauchs-VO entnimmt; a.A. Ihrig/Kranz, BB 2013, 451, 454; Langenbucher, NZG 2013, 1401, 1405. 151 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 165c; Krause/ Brellochs, AG 2013, 309, 327. 152 Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 324. 153 Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 321.

E. Befreiungsbeschluss

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entnehmen.154 Neuen Grund zur Diskussion gibt aber die ESMA. Denn sie scheint eine „decision concerning the delay of publication of inside information“ zu verlangen.155 Dabei unterscheidet die ESMA ausdrücklich zwischen der wohl zu treffenden „decision“ und der gebotenen vorherigen Abwägung, ob die drei Voraussetzungen der Zurückstellungen in Art. 17 Abs. 4 Marktmissbrauchs-VO tatsächlich erfüllt sind.156 Dabei geht die ESMA wohl davon aus, dass die Zurückstellungsentscheidung eine eigenständige Befreiungsvoraussetzung ist. Denn sie verlangt, dass die notwendige Dokumentation der Befreiungsvoraussetzungen sowohl die formale Entscheidung als auch die materiellen Zurückstellungsvoraussetzungen enthalten soll.157 Weil die ESMA mehrfach auf die notwendige „decision“ Bezug nimmt, lässt sich zukünftig schwerlich davon ausgehen, die ESMA sei nur von einem typischen Geschehensablauf ausgegangen und habe keine normative Entscheidung hinsichtlich einer Zurückstellungsentscheidung treffen wollen.158 Auch wenn der 154

Ebenso Langenbucher, NZG 2013, 1401, 1405; Ihrig/Kranz, BB 2013, 451, 454; a.A. ohne Begründung Veil, ZBB 2014, 85, 93. 155 ESMA, Consultation Paper, Draft technical standards on the Market Abuse Regulation, 15 July 2014, ESMA/2014/809, S. 61 Rn. 269. 156 ESMA, Consultation Paper, Draft technical standards on the Market Abuse Regulation, 15 July 2014, ESMA/2014/809, S. 61 Rn. 269: „In addition, before taking a decision concerning the delay of publication of inside information, these person(s) should conduct an assessment on whether the three conditions set forth in Article 17(4) for delaying are fulfilled.“ 157 ESMA, Consultation Paper, Draft technical standards on the Market Abuse Regulation, 15 July 2014, ESMA/2014/809, S. 61 Rn. 269: „Considering the requirement for the issuer to be able to provide written explanation concerning the delay, the above mentioned decisions and information should be recorded together with the relevant reasons supporting such decisions.“; siehe auch Art. 7 Nr. 1 lit. a und c des Entwurfs eines technischen Durchführungsstandards der ESMA; abgedruckt in ESMA, Consultation Paper, Draft technical standards on the Market Abuse Regulation, 15 July 2014, ESMA/2014/809, Annex VII: Draft implementing technical standards on the technical means for appropriate public disclosure of inside information and for delaying the public disclosure of inside information, the precise format of insider lists and for updating insider lists, and the format and template for notification and public disclosure of manager’s transactions: Article 7 Record keeping 1. Pursuant to Article 17(4) and 17(5) of Regulation (EU) No 596/2014, issuers and emission allowance market participants shall keep records of the following information: a. The dates when (i) the inside information came into existence; (ii) the decision to delay inside information was made; (iii) and the issuer or emissions allowance market participant is likely to publish the inside information; (…) c. the identity of the persons responsible within the issuer or emission allowance market participant, notably for (i) deciding about the start of the delay and its likely ending, (ii) ensuring the on-going monitoring through a regular review of the conditions of the delays (in particular confidentiality), (iii) deciding about the disclosure of the delayed inside information and (iv) providing the requested information about the delay and the explanations to the competent authority. 158 Vgl. zu diesem Argument zu § 8 Abs. 5 Nr. 2 lit. a WpAIV Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 317; Ihrig/Kranz, BB 2013, 451, 453; vgl. auch Zimmer, FS Schwark, S. 669, 671.

388

Kap. 4: Aufschub der Veröffentlichung

Sinn eines zwingenden Befreiungsbeschlusses fragwürdig ist159, wird man ihn zukünftig als Zurückstellungsvoraussetzung ansehen müssen. Dass die ESMA von der Notwendigkeit eines Beschlusses ausgeht, lässt sich auch aus ihren Ausführungen dazu schließen, wer diesen Beschluss zu treffen hat. Sie stellt nämlich klar, dass der Emittent eine verantwortliche Person benennen muss, die die Entscheidung trifft. Diese Person soll die notwendige Entscheidungskompetenz haben. Als Beispiele nennt die ESMA ein „managing board member“ oder einen „senior executive director“. Allerdings stellt sie sogleich im nächsten Satz wieder klar, dass sie nicht vorgeben will, welche Position der Entscheidungsträger innerhalb des Emittenten ausüben muss, um den verschiedenen organisatorischen Strukturen der Emittenten Rechnung zu tragen.160 Hieraus folgt zunächst: Wenn die ESMA schon Ausführungen hinsichtlich der Zuständigkeit der Entscheidung macht, geht sie wohl von der Notwendigkeit einer solchen aus. Gleichwohl distanziert sie sich von der bisherigen strengen Auffassung der BaFin, die bislang forderte, dass an der Entscheidung mindestens ein ordentliches Vorstandsmitglied mitwirken müsse.161 Ist tatsächlich ein formaler Befreiungsbeschluss zu verlangen, dürfte auch entschieden sein, dass konzernierte Emittenten diesen Beschluss selbst treffen müssen. Löst eine Insiderinformation für mehrere Emittenten eines Konzerns die Ad-hocMitteilungspflicht aus, muss sich folglich jeder Emittent durch einen eigenen Beschluss selbstständig befreien. Nicht ausreichend wäre beispielsweise, dass ein abhängiger Emittent eine Ad-hoc-Mitteilung mittels eines ausdrücklichen Beschlusses zurückstellt, die Mutter sich von ihrer eigenen Mitteilungspflicht über dieselbe Insiderinformation aber nicht ausdrücklich per Beschluss befreit. Das folgt einerseits aus der Tatsache, dass die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nur den Emittenten trifft. Zwangsläufig trifft die Pflicht, einen Beschluss über die Zurückstellung zu treffen, dann auch den Emittenten selbst. Hierauf deuten auch die Ausführungen der ESMA hin. Sie verlangt nämlich: „There should be responsible person(s) appointed within the issuer to take such a decision.“

Klar ist deshalb, dass der Entscheidungsträger innerhalb der Sphäre des Emittenten selbst zu finden sein muss. Nicht ausreichend wäre also ein Befreiungsbeschluss eines verbundenen Unternehmens.

159

Hierzu statt vieler Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 165 f.; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 315 f. 160 ESMA, Consultation Paper, Draft technical standards on the Market Abuse Regulation, 15 July 2014, ESMA/2014/809, S. 61 Rn. 269. 161 BaFin, Emittentenleitfaden 2013, S. 59.

F. Zusammenfassung

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F. Zusammenfassung Der Emittent darf seine Ad-hoc-Mitteilung zurückstellen, wenn die unverzügliche Offenlegung geeignet wäre, seine berechtigten Interessen zu beeinträchtigen. Das ist dann der Fall, wenn die Zurückstellungsinteressen des Emittenten die Veröffentlichungsinteressen des Marktes überwiegen. Das Interesse an einer Verzögerung der Ad-hoc-Mitteilung entspricht aus europarechtlichen Gründen dem Interesse der objektivierten Aktionäre des Emittenten. Dieses ist, auch wenn der Emittent konzerniert ist, frei von individuellen Sonderinteressen einzelner Aktionäre (z. B. von solchen der herrschenden Mutter). Während der Zurückstellung der Ad-hoc-Mitteilung muss der Emittent Vorkehrungen dafür treffen, dass andere Personen als solche, deren Zugang zu Insiderinformationen für die Wahrnehmung ihrer Aufgaben beim Emittenten unerlässlich ist, keinen Zugang zur Insiderinformation erhalten. Insiderinformationen sind also während des Aufschubs der Mitteilung wirksam vor einer unbefugten Weitergabe abzuschirmen. Ob der Emittent die Information weitergeben darf, hängt wiederum von einer Abwägung zwischen dem Weitergabeinteresse des Emittenten und dem Geheimhaltungsinteresse des Marktes ab. Das Weitergabeinteresse ist wieder aus europarechtlichen Gründen mit dem Interesse der objektivierten Aktionäre des Emittenten gleichzusetzen; Sonderinteressen eines herrschenden Aktionärs sind hierfür unbeachtlich. Zukünftig wird die Befreiung wohl von einem konkreten Befreiungsbeschluss abhängen. Diesen hat eine eigens benannte Person zu fällen. Nicht notwendig ist, dass es sich um ein Vorstandsmitglied handelt.

Kapitel 5

Ad-hoc-Mitteilungspflicht aufgrund der Weitergabe der Insiderinformation A. Diskussionsstand und Konzernrelevanz Neben der allgemeinen Ad-hoc-Mitteilungspflicht der Emittenten für Insiderinformationen, die sie unmittelbar betreffen, normieren § 15 Abs. 1 S. 4 WpHG bzw. Art. 17 Abs. 8 Marktmissbrauchs-VO eine weitere Mitteilungspflicht. Nach § 15 Abs. 1 S. 4 WpHG muss, wer als Emittent oder als eine Person, die in dessen Auftrag oder auf dessen Rechnung handelt, im Rahmen seiner Befugnis einem anderen Insiderinformationen mitteilt oder zugänglich macht, diese gleichzeitig nach § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG veröffentlichen, es sei denn, der andere ist rechtlich zur Vertraulichkeit verpflichtet. Erfolgt die Mitteilung oder Zugänglichmachung der Insiderinformation unwissentlich, so ist die Veröffentlichung nach § 15 Abs. 1 S. 5 WpHG unverzüglich nachzuholen. An der Rechtslage ändert sich mit Art. 17 Abs. 8 Marktmissbrauchs-VO nichts. Denn legt ein Emittent oder ein Teilnehmer am Markt für Emissionszertifikate oder eine in ihrem Auftrag oder für ihre Rechnung handelnde Person im Zuge der normalen Ausübung ihrer Arbeit oder ihres Berufs oder der normalen Erfüllung ihrer Aufgaben gemäß Art. 10 Abs. 1 der Verordnung Insiderinformationen gegenüber einem Dritten offen, so veröffentlicht er diese Informationen vollständig und wirksam, und zwar zeitgleich bei absichtlicher Offenlegung und unverzüglich im Fall einer nicht absichtlichen Offenlegung. Das gilt nicht, wenn die die Information erhaltende Person zur Verschwiegenheit verpflichtet ist, unabhängig davon, ob sich diese Verpflichtung aus Rechts- oder Verwaltungsvorschriften, einer Satzung oder einem Vertrag ergibt. Die Marktmissbrauchs-VO übernimmt damit Art. 6 Abs. 3 UnterAbs. 1 und 2 Marktmissbrauchs-RL. Erweitert die Bestimmung aber um die neu erfassten Teilnehmer am Markt für Emissionszertifikate. Speziell für die hier in Frage stehenden Konzernsachverhalte werfen die Vorschriften folgende Fragen auf: (1) ist ein mit dem Emittenten verbundenes Unternehmen eine im Auftrag des Emittenten oder für dessen Rechnung handelnde Person und damit vom subjektiven Anwendungsbereich der Norm erfasst und (2) ist die konzernweite Informationsweitergabe eine Offenlegung gegenüber einem „Dritten“ i.S. der Marktmissbrauchs-VO bzw. eine Mitteilung oder ein Zugänglichmachen gegenüber einem „anderen“ i.S. des § 15 Abs. 1 S. 4 WpHG?

B. Regulierungszusammenhang

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Die Normen werfen natürlich weitere problematische Fragen auf. So ist streitig, ob sie auch für mittelbar den Emittenten betreffende Insiderinformationen gelten1 und ob sie im Fall der unbefugten und damit verbotenen Informationsweitergabe analog anzuwenden sind.2 Beide Fragen sind nach richtiger Auffassung positiv zu beantworten. Die hierfür jeweils sprechenden Argumente sind aber hinreichend ausgetauscht. Zudem handelt es sich auch nicht um eine spezifisch konzernrechtliche Frage. Für die weitere Untersuchung ist deshalb davon auszugehen, dass die spezielle Ad-hoc-Mitteilungspflicht auch für mittelbar den Emittenten betreffende Insiderinformationen gilt. Zudem greift die Mitteilungspflicht erst Recht, wenn der Emittent oder die anderen Mitteilungspflichtigen die Information unbefugt weitergeben; die Bestimmungen sind dann analog anzuwenden.3 Nach hier vertretener Ansicht hat die spezielle Ad-hoc-Mitteilungspflicht vor allem den Zweck, die Zurückstellungsvoraussetzungen der allgemeinen Ad-hoc-Mitteilungspflicht und damit die Geheimhaltungsvoraussetzung während des Befreiungszeitraums zu konkretisieren. Indem sie auch bei einer mittelbaren den Emittenten betreffenden Insiderinformation greift, erhält sie neben der allgemeinen Ad-hoc-Mitteilungspflicht einen eigenen Anwendungsbereich.

B. Regulierungszusammenhang Zum Verständnis der Ad-hoc-Mitteilungspflicht aufgrund der Weitergabe der Insiderinformation ist die genaue Kenntnis des Regelungszusammenhangs entscheidend. Die allgemeine Ad-hoc-Mitteilungspflicht kann nur den Emittenten treffen. Sie trifft gerade ihn, weil er einen Kostenvorteil bei der Informationsbeschaffung für ihn unmittelbar betreffende Insiderinformation hat.4 Art. 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG und Art. 10 Abs. 1 Marktmissbrauchs-VO enthalten das allgemeine 1 Die wohl herrschende und zutreffende Ansicht spricht sich dafür aus und unterwirft auch nur mittelbar den Emittenten betreffende Insiderinformationen im Fall der Weitergabe ohne eine entsprechende Verschwiegenheitspflicht des Informationsempfängers der Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach § 15 Abs. 1 S. 4 WpHG, Geibel/Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 111; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 367 ff.; Leuering, NZG 2005, 12, 14; a.A. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 114; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 85 f. 2 Die h.M lehnt dies ab Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 116; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 291; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 87; Leuering, NZG 2005, 12, 14 f.; die zutreffende Gegenansicht spricht sich für eine analoge Anwendung im Fall der unbefugten Weitergabe aus Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 379 ff.; Klöhn, WM 2010, 1869, 1878 ff. 3 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 379 ff.; Klöhn, WM 2010, 1869, 1878 ff. 4 Siehe hierzu Kap. 3, A.III.2.

392 Kap. 5: Ad-hoc-Mitteilungspflicht aufgrund der Weitergabe der Insiderinformation

Verbot, Insiderinformationen unbefugt bzw. nicht im Zuge der normalen Ausübung einer Beschäftigung oder eines Berufs oder der normalen Erfüllung von Aufgaben weiterzugeben. Das Verbot der Informationsweitergabe gilt gerade unabhängig davon, ob die weitergebende Person eine Aufgabe gerade für den Emittenten erfüllt oder auf dessen Rechnung tätig wird. Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht aufgrund der Weitergabe der Insiderinformation steht im Konkurrenzverhältnis zur allgemeinen Ad-hoc-Mitteilungspflicht des Emittenten für Insiderinformationen, die diesen unmittelbar betreffen, der Emittent aber von einer Befreiungsmöglichkeit nach § 15 Abs. 3 WpHG bzw. Art. 17 Abs. 4 und 5 Marktmissbrauchs-VO Gebrauch gemacht hat.5 Denn sobald der Emittent die Geheimhaltung der Insiderinformation nicht mehr sicherstellen kann, entfallen die Voraussetzung dafür, die Veröffentlichung aufzuschieben. Der Emittent hat die ihn unmittelbar betreffende Insiderinformation dann so schnell wie möglich einerseits nach § 15 Abs. 3 S. 1 und 2 WpHG bzw. Art. 17 Abs. 7 Marktmissbrauchs-VO und andererseits aufgrund der Weitergabe der Insiderinformation zu veröffentlichen.

C. Adressatenkreis Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht aufgrund der befugten Informationsweitergabe kann anders als die allgemeine Ad-hoc-Mitteilungspflicht nicht nur Emittenten und Teilnehmer am Markt für Emissionszertifikate, sondern auch Personen treffen, die im Auftrag oder auf Rechnung der genannten Personen tätig werden. Dabei trifft die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach dem Wortlaut des WpHG und Art. 17 Abs. 8 WpHG jeweils denjenigen, der die Information weitergegeben hat.

D. Verbundenes Unternehmen als Person, die im Auftrag oder auf Rechnung des Emittenten handelt Wer ist eine Person, die im Auftrag oder für die Rechnung des Emittenten Informationen offenlegt? Für diese Untersuchung stellt sich die spezielle Frage, ob mit dem Emittenten verbundene Unternehmen „im Auftrag oder auf Rechnung“ des Emittenten tätig werden können. Denn nur wenn das der Fall ist, kann auch ein verbundenes Unternehmen, das selbst kein Emittent ist, ad-hoc-pflichtig sein, wenn es eine den Emittenten betreffende Insiderinformation weitergibt. Angenommen wird, dass eine Person „im Auftrag“ des Emittenten handelt, wenn sie auf Veranlassung des Emittenten, das heißt mit dessen Wissen und Wollen tätig wird; auf ein Auftragsverhältnis nach § 662 BGB kommt es aufgrund der europa5

Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 349.

D. Verbundenes Unternehmen

393

rechtlichen Vorgaben nicht an.6 Ein Handeln auf Rechnung des Emittenten liegt vor, wenn die wirtschaftlichen Auswirkungen der Tätigkeit den Emittenten treffen sollen.7 Nicht erforderlich ist, dass gerade die Weitergabe der Information im Auftrag oder auf Rechnung des Emittenten erfolgt. Entscheidend ist nur, ob die Tätigkeit, in deren Zusammenhang die Weitergabe der Insiderinformation passiert, im Auftrag oder auf Rechnung des Emittenten geschieht.8 Nicht explizit behandelt wird die Frage, ob ein verbundenes Unternehmen im Auftrag oder auf Rechnung des Emittenten handeln kann. Hierbei sind zwei Fallgruppen zu unterscheiden: Die Erste betrifft die Situation, in der der Emittent die Information dem verbundenen Unternehmen weitergibt und dieses mit Wissen und Wollen des Emittenten tätig wird oder die Information auf Rechnung des Emittenten nutzt, weil es beispielsweise die Information für eine Dienstleistung gegenüber dem Emittenten verwendet. Hier handelt das empfangende Unternehmen unproblematisch im Auftrag oder auf Rechnung des Emittenten und kann deshalb ad-hoc-mitteilungspflichtig werden, wenn es die Information unbefugt oder ohne Verschwiegenheitspflicht weitergibt. In der zweiten Fallgruppe entsteht die Information originär in der Sphäre des verbundenen Unternehmens, stellt aber für einen verbundenen Emittenten eine Insiderinformation dar. Ob das verbundene Unternehmen hier im Auftrag oder auf Rechnung des Emittenten handelt, hängt davon abhängen, ob das verbundene Unternehmen vom Emittenten abhängig ist und welche Konzernierungsform zwischen ihm und dem Emittenten vorliegt. Entsteht eine Insiderinformation in der Sphäre der Mutter des Emittenten, wird das herrschende Unternehmen allein deshalb noch nicht im Auftrag oder auf Rechnung des abhängigen Emittenten tätig. Denn die Mutter handelt in diesem Fall im eigenen Auftrag bzw. im Auftrag oder auf Rechnung der eigenen Aktionäre. Anders kann es aber sein, wenn die Information in der Sphäre einer vom Emittenten abhängigen Gesellschaft entsteht. Es ist dann danach zu differenzieren, welche Konzernierungsform zwischen Mutter und Tochter besteht. Im Auftrag und auf Rechnung der Mutter wird ein abhängiges Unternehmen immer dann tätig, wenn zwischen beiden entweder ein Vertragskonzern oder ein Eingliederungsverhältnis vorliegt. Denn aufgrund der damit einhergehenden Weisungsabhängigkeit und der Gewinnabführungspflicht agiert das abhängige Unternehmen einerseits mit Wissen 6 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 365; Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 15 WpHG Rn. 220; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 83. 7 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 365; Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 15 WpHG Rn. 221; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 83; Leuering, NZG 2005, 12, 13. 8 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 113; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 365; Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 15 WpHG Rn. 220; Leuering, NZG 2005, 12, 13.

394 Kap. 5: Ad-hoc-Mitteilungspflicht aufgrund der Weitergabe der Insiderinformation

und Wollen des herrschenden Emittenten und damit „im Auftrag“; andererseits ist der Emittent bei einer bestehenden Gewinnabführungspflicht auch ausschließlich im wirtschaftlichen Interesse und damit „auf Rechnung“ für die Mutter tätig. Anders ist es, wenn ein einfaches Abhängigkeitsverhältnis vorliegt. Hier wirtschaftet das abhängige Unternehmen weiterhin für die Rechnung aller eigenen Aktionäre. Es wird auch nicht im Auftrag des Emittenten, sondern im Auftrag aller Anteilsinhaber tätig. Damit unterfällt ein faktisch abhängiges Tochterunternehmen, das eine in der eigenen Sphäre entstehende Insiderinformation bezüglich der Mutter an Dritte weitergibt, nicht der Ad-hoc-Mitteilungspflicht. Es liegt auch keine planwidrige Regelungslücke vor, weil die Marktmissbrauchs-RL, das WpHG und die Marktmissbrauchs-VO es offensichtlich bewusst hinnehmen, dass nicht jede verbotene Informationsweitergabe, die einen Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot darstellt, zugleich der Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach § 15 Abs. 1 S. 4 und 5 WpHG bzw. Art. 17 Abs. 8 Marktmissbrauchs-VO unterfallen soll. Denn auch die Ad-hocMitteilungspflicht aufgrund der Weitergabe der Insiderinformation trifft nur den Emittenten oder Personen, die in dessen Auftrag oder dessen Rechnung handeln. Die Normgeber akzeptieren also, dass der Insiderkreis durch die Weitergabe von Insiderinformationen verbotswidrig vergrößert wird, ohne der steigenden Gefahr verbotener Insidergeschäfte stets mit einer Ad-hoc-Mitteilungspflicht der weitergebenden Person zu begegnen. Gegen eine planwidrige Regelungslücke spricht auch, dass die Ad-hoc-Mitteilungspflicht eine Folge der Entscheidung des Emittenten ist, die eigenen Finanzinstrumente zum Handel am jeweils erfassten Handelsplatz zuzulassen (§ 15 Abs. 1 S. 1 WpHG bzw. Art. 17 Abs. 1 UnterAbs. 2 Marktmissbrauchs-VO). In dieser Zulassungsentscheidung findet auch die Ad-hoc-Mitteilung aufgrund der Weitergabe der Insiderinformation ihr rechtfertigendes Element. Denn auch Personen, die im Auftrag des Emittenten oder auf dessen Rechnung handeln, sind nur deshalb ad-hoc-pflichtig, weil sie sich wissentlich in den Dienst eines Emittenten gestellt haben. Das ist aber bei einem einfach abhängigen Tochterunternehmen nicht stets der Fall.

E. Einem „anderen“ bzw. einem „Dritten“ I. Allgemeine Definition 1. Emittenteninterne Weitergabe Die Insiderinformation muss einem „anderen“ mitgeteilt oder zugänglich gemacht (§ 15 Abs. 1 S. 4 WpHG) bzw. einem „Dritten“ offengelegt werden (Art. 17 Abs. 8 Marktmissbrauchs-VO). Dabei ist davon auszugehen, dass die Begriffe gleichbedeutend auszulegen sind. Entscheidend für die vorliegende Untersuchung ist, ob die Ad-hoc-Mitteilungspflicht aufgrund der Weitergabe zwischen jeder natürlichen Person als Mitteilung gegenüber einem „anderen“ bzw. einem „Dritten“

E. Einem „anderen“ bzw. einem „Dritten“

395

aufzufassen ist und damit wie im Fall des Weitergabeverbots für Insiderinformationen eng auszulegen ist.9 Oder sind die Begriffe für die spezielle Ad-hoc-Publizitätspflicht anders als im Rahmen des Insiderhandelsverbots zu verstehen. Möglich wäre es dann, dass die Weitergabe „innerhalb“ des Emittenten oder „innerhalb“ der beauftragten oder auf Rechnung des Emittenten handelnden juristischen Person keine Offenlegung gegenüber einem „anderen“ oder „Dritten“ ist.10 Letzteres ist der Fall. Die differenzierende Bedeutung ist auf den ersten Blick gewiss fragwürdig, weil das Weitergabeverbot und die Ad-hoc-Mitteilungspflicht aufgrund der Weitergabe der Insiderinformation im systematischen Zusammenhang stehen. Naheliegend ist es deshalb, jede Weitergabe zwischen natürlichen Personen sowohl für das Insiderhandelsverbot als auch für die spezielle Ad-hoc-Mitteilungspflicht ausreichen zu lassen. Jedoch differenzieren § 15 Abs. 1 S. 4 WpHG und Art. 17 Abs. 8 Marktmissbrauchs-VO gerade zwischen den Emittenten und der von diesem beauftragten oder auf dessen Rechnung handelnden natürlichen oder juristischen Person11 auf der einen und „einem anderen“ oder „einem Dritten“ als Informationsempfänger auf der anderen Seite. Damit kommt es bei der Ad-hoc-Mitteilungspflicht aufgrund der Informationsweitergabe darauf an, dass die Information die „betriebliche Sphäre“ des Emittenten oder der beauftragten oder auf Rechnung des Emittenten handelnden Person verlässt.12 2. Grenzen der Sphäre des Emittenten Offen ist allerdings, welche Informationsempfänger noch zum Emittenten zählen. Eine Ansicht fragt danach, ob der Empfänger dem Emittenten rechtlich oder wirtschaftlich zuzuordnen ist.13 Die andere Ansicht hält dies für zu unbestimmt und geht davon aus, dass ein Informationsempfänger dann kein „anderer“ ist, wenn er dem Emittenten zuzurechnen ist. Dies sei bei Informationsempfängern der Fall, die unter § 31 BGB analog (z. B. Vorstandsmitglieder, Geschäftsführer) fielen oder Erfüllungsgehilfen i.S. des § 278 BGB oder Verrichtungsgehilfen i.S. des § 831 BGB seien.14

9 Für die Weitergabe im Rahmen des § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG reicht jede Mitteilung gegenüber einer anderen natürlichen Person aus, Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 272. 10 So Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 373; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 285. 11 Vgl. Art. 1 Abs. 6 Marktmissbrauchs-RL bzw. Art. 3 Abs. 1 Nr. 13 MarktmissbrauchsVO. 12 Vgl. den Hinweis auf den rechtshistorischen Zuschnitt der Norm auf Fälle der selektiven Informationsweitergabe an andere Marktteilnehmer bei Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 373. 13 Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 286. 14 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 374, 370.

396 Kap. 5: Ad-hoc-Mitteilungspflicht aufgrund der Weitergabe der Insiderinformation

Nach hier vertretener Ansicht zählen zum Emittenten nicht alle Personen, deren Verschulden dem Emittenten nach § 278 BGB zuzurechnen ist, oder die Verrichtungsgehilfe im Sinne des § 831 Abs. 1 S. 1 BGB sind. Der Personenkreis ist vielmehr enger.15 Entscheidend ist, ob die Information den weisungsbedingten Machtund Kontrollbereich des Emittenten verlässt. Dies ergibt sich aus Sinn und Zweck der Norm. Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht aufgrund der Weitergabe der Insiderinformation ohne eine Verschwiegenheitspflicht des Informationsempfängers trifft den Emittenten deshalb, weil er die Insiderinformation aus seinem Machtbereich entlassen hat und nicht mehr aufgrund seines eigenen Weisungsrechts gegenüber den Informationsträgern über die weitere Verbreitung der Insiderinformation entscheiden, mit eigenen Maßnahmen (z. B. über „chinese walls“) steuern und kontrollieren kann. Nur wenn die Grenzen des Emittenten nach dessen weisungsbedingten Machtbereich und Kontrollbereich abzugrenzen sind, besteht überhaupt eine ernstzunehmende Möglichkeit, dass der Emittent seiner Pflicht nachkommen kann, die weitere Verbreitung der Insiderinformation so streng zu überprüfen, dass er bei einer absichtlichen Offenlegung der Insiderinformation „gleichzeitig“ bzw. „zeitgleich“ damit eine Ad-hoc-Mitteilung herausgeben könnte. Würde man den zum „Emittenten“ gehörenden Personenkreis dagegen auch auf Erfüllungsgehilfen erstrecken, hätte der Emittent aufgrund des nicht gegebenen Weisungsrechts gegenüber dem Erfüllungsgehilfen16 letztlich gar keine Möglichkeit, zu überprüfen, ob eine Insiderinformation überhaupt weitergegeben wurde und ob dies befugt mit entsprechender Verschwiegenheitsverpflichtung geschehen ist. Zum Emittenten gehören deshalb neben den eigenen Organen (Vorstand und Aufsichtsrat) alle Personen, die einerseits nicht frei darüber entscheiden können, ob sie die Informationen im Zuge der normalen Ausübung ihrer Arbeit oder ihres Berufes gegenüber Dritten offenlegen und andererseits ihre Tätigkeit so ausüben, dass der Emittenten die Geheimhaltung der Insiderinformation kontrollieren kann. Das notwendige Weisungsrecht des Emittenten gegenüber dem Informationsempfänger kann sich auf die Entscheidungsbefugnis hinsichtlich der Weitergabe der Insiderinformation beschränken. Nicht notwendig ist, dass ein umfassendes Weisungsrecht wie in einem Arbeitsverhältnis besteht. Weil es dem Emittenten aber zugleich möglich sein muss, die Geheimhaltung der Information zu kontrollieren, ist es erforderlich, dass der Informationsempfänger in die Arbeitsorganisation des Emittenten eingegliedert ist. Paradebeispiel einer zum Emittenten gehörenden Person sind deshalb dessen Arbeitnehmer. Gleichwohl ist es nicht ausgeschlossen, dass auch freie Mitarbeiter und andere Dienstleister die eben genannten Voraussetzungen erfüllen. Ebenso ist der Kreis der Personen zu bestimmen, die noch zu den anderen mitteilungspflichtigen juristischen Personen zählen. 15 So wohl auch Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 281, der unternehmensexterne Personen nicht dem Emittenten zurechnen will. 16 Grüneberg, in: Palandt, BGB, 74. Auflage, § 278 BGB Rn. 7.

F. Mitteilen oder Zugänglichmachen bzw. Offenlegung

397

II. Bedeutung für den Konzern Damit lässt sich die Frage beantworten, ob mit dem Emittenten oder den anderen Mitteilungspflichtigen verbundene Unternehmen „andere“ bzw. „Dritte“ gemeint sein können. Eine Ansicht verneint dies bei der Weitergabe der Insiderinformation an ein abhängiges, herrschendes oder verbundenes Unternehmen. Rechtlich handele es sich bei Konzernunternehmen zwar um eigene juristische Personen, wirtschaftlich bestehe jedoch innerhalb eines Konzerns die gleiche Interessenrichtung im Sinne einer Gesamtvermögensmaximierung, so dass man nicht von einem „anderen“ sprechen könne.17 Eine andere Ansicht will den konzerninternen Informationsfluss nicht pauschal aus dem Anwendungsbereich herausnehmen.18 Überzeugend ist, dass die Informationsweitergabe von einer zur anderen Konzerngesellschaft stets eine Weitergabe an einen „anderen“ bzw. einen „Dritten“ darstellt. Hierfür spricht zunächst, dass es für die allgemeine Ad-hoc-Publizitätspflicht vollkommen unstreitig ist, dass der „Emittent“ immer nur eine Konzerngesellschaft sein kann; der Konzern ist dagegen nicht selbst als Emittent anzusehen.19 Deshalb geht es zu weit, den konzerninternen Informationsfluss einer emittenteninternen Informationsweitergabe gleichzustellen. Letztlich behindert die hier vertretene Ansicht auch nicht den befugten konzerninternen Informationsfluss.20 Denn eine Ad-hoc-Mitteilungspflicht entsteht bei einer befugten Informationsweitergabe durch den Emittenten mit einer Verschwiegenheitspflicht nicht. Verbundene Unternehmen lassen sich auch nicht nach den oben genannten Kriterien dem Emittenten zurechnen. Auch wenn der Emittent die Information einem abhängigen Unternehmen weitergibt, mit dem ein Beherrschungsvertrag oder ein Eingliederungsverhältnis besteht, hat der Vorstand des Emittenten nur ein Weisungsrecht gegenüber dem Vorstand des verbundenen Unternehmens selbst. Er ist zur Kontrolle des Informationsempfängers auf Ebene der abhängigen Gesellschaft stets auf die Mithilfe der Geschäftsführung des abhängigen Emittenten angewiesen. Die Information hat deshalb den maßgeblichen uneingeschränkten Macht- und Kontrollbereich des Emittenten selbst verlassen und ist in den eines „anderen“ bzw. eines „Dritten“ gewandert.

F. Mitteilen oder Zugänglichmachen bzw. Offenlegung Die Insiderinformation muss mitgeteilt oder zugänglich gemacht (§ 15 Abs. 1 S. 4 WpHG) bzw. offengelegt werden (Art. 17 Abs. 8 Marktmissbrauchs-VO). Konzernrechtliche Besonderheiten ergeben sich hinsichtlich der Begriffsbestim17 18 19 20

Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 288. Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 375. Siehe hierzu Kap. 3, A.IV. A.A. aber Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 288.

398 Kap. 5: Ad-hoc-Mitteilungspflicht aufgrund der Weitergabe der Insiderinformation

mung grundsätzlich nicht, weshalb insoweit auf die Kommentierungen zu verweisen ist.21 Für die Untersuchung relevant ist aber, ob eine Weitergabe einer Insiderinformation von einem verbundenen Unternehmen hin zum Emittenten als „Offenlegung“ aufzufassen ist. Überzeugend ist, danach zu differenzieren, ob das weitergebende Unternehmen selbst oder nur das die Information empfangende Unternehmen ein Emittent ist. Diese differenzierende Betrachtung gebieten Sinn und Zweck der Adhoc-Mitteilungspflicht aufgrund der selektiven Informationsweitergabe. Sie soll verhindern, dass Marktteilnehmer aus der selektiven Weitergabe einen Vorteil ziehen können und so das Vertrauen des Marktes in die informationelle Chancengleichheit aller Marktteilnehmer beeinträchtigt wird. Ist das weitergebende Unternehmen selbst kein Emittent, erweitert die Offenlegung gegenüber dem Emittenten nicht zweckwidrig den Kreis der Insider; vielmehr erfährt der Emittent hierdurch selbst erst von ihn betreffenden Insiderinformationen. Die konzerninterne Informationsweitergabe an den Emittenten ist dann letztlich der erste Schritt hin zu einer Ad-hoc-Mitteilung durch den Emittenten selbst. Sie lässt sich deshalb nicht als Mitteilung oder Zugänglichmachung gegenüber anderen bzw. als Offenlegung gegenüber Dritten verstehen.22 Nicht gewollt ist es, dass die weitergebende Gesellschaft die Insiderinformation geheim hält oder zeitgleich mit der Weitergabe an den Emittenten eine Insiderinformation „über“ den Emittenten herausgeben und damit die Ad-hocMitteilung des Emittenten vorwegnehmen müsste. Anders ist es jedoch, wenn das weitergebende Unternehmen selbst Emittent ist und eine Insiderinformation, die sowohl ihn als auch die Mutter kurserheblich betrifft, an die Mutter weitergibt. Hier ist die Mutter nicht nur selbst Emittent, sondern zugleich Marktteilnehmer für die Finanzinstrumente der weitergebenden Tochter. Die Information vergrößert damit den Kreis der Personen, die die Information entgegen dem Insiderhandelsverbot zum eigenen Vorteil ausnutzen könnten. In diesem Fall ist deshalb weiter zu prüfen, ob die Information befugt und mit einer entsprechenden Geheimhaltungsvereinbarung weitergegeben wurde.

G. Befugte Informationsweitergabe im Konzern Fraglich ist, wann eine Weitergabe der Insiderinformation innerhalb des Konzerns im Rahmen der Befugnis (§ 15 Abs. 1 S. 4 WpHG) bzw. im Zuge der normalen Ausübung der Arbeit oder des Berufs oder der normalen Erfüllung der Aufgaben (Art. 17 Abs. 8 Marktmissbrauchs-VO) erfolgt. Dabei ist davon auszugehen, dass 21 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 113; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 370. 22 I. E. ebenso Behn, Ad-hoc-Publizität und Unternehmensverbindungen, S. 129; vgl. auch Leuering, NZG 2005, 12, 16, der eine teleologische Reduktion der Norm vorschlägt, wenn die Information zum Zwecke der Veröffentlichung an die Presse weitergeben wird.

H. Verschwiegenheitspflicht im Konzern

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§ 15 Abs. 1 S. 4 WpHG inhaltlich der europäischen Vorgabe aus Art. 6 Abs. 3 Marktmissbrauchs-RL und damit auch der gleichlautendenden Nachfolgebestimmung in Art. 17 Abs. 8 Marktmissbrauchs-VO entspricht. Grundsätzlich ist eine Weitergabe immer dann befugt, wenn sie nicht unter das Weitergabeverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG bzw. Art. 10 Marktmissbrauchs-VO fällt.23 Auf die oberen Ausführungen zur befugten Weitergabe im Konzern ist deshalb zu verweisen.24 Zudem ist nochmals darauf hinzuweisen, dass die spezielle Ad-hocMitteilungspflicht bei der unbefugten Weitergabe von Insiderinformationen erst Recht (analog) greift.25 Zu beachten ist auch, dass sich die Frage einer befugten Weitergabe von Insiderinformationen nicht stellt, wenn das weitergebende Unternehmen kein Emittent ist und der Informationsempfänger die zuständige Stelle des Emittenten ist. In diesem Fall liegt bereits keine Offenlegung einer Insiderinformation gegenüber einem Dritten vor.26

H. Verschwiegenheitspflicht im Konzern Die spezielle Ad-hoc-Mitteilungspflicht greift nicht, wenn der Informationsempfänger rechtliche zur Vertraulichkeit verpflichtet ist, unabhängig davon, ob sich diese Verpflichtung aus Rechts- oder Verwaltungsvorschriften, einer Satzung oder einem Vertrag ergibt (Art. 6 Abs. 3 UnterAbs. 2 Marktmissbrauchs-RL bzw. Art. 17 Abs. 8 S. 2 Marktmissbrauchs-VO). Zu Recht geht die wohl herrschende Meinung davon aus, dass sich die Vertraulichkeitsverpflichtung nicht bereits aus dem Weitergabeverbot ergeben kann. Denn andernfalls hätte die spezielle Ad-hoc-Mitteilungspflicht keinen Anwendungsbereich.27 Grundsätzlich muss deshalb auch bei der konzerninternen Informationsweitergabe eine rechtliche Verpflichtung des Informationsempfängers zur Wahrung der Vertraulichkeit bestehen. Andernfalls löst die Offenlegung der Information, die spezielle Ad-hoc-Mitteilungspflicht aus.

23

Geibel/Schäfer, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 114; Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 376; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 87; Leuering, NZG 2005, 12, 14; Veil, ZHR 172 (2008), 239, 258. 24 Siehe hierzu Kap. 4, D.II. 25 Siehe hierzu die Nachweise Kap. 5, A. 26 Siehe hierzu Kap. 5, F. 27 Klöhn, in: KölnKomm. WpHG, 2. Auflage, § 15 WpHG Rn. 384; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 WpHG Rn. 312; Versteegen, in: KölnKomm. WpHG, 1. Auflage, § 15 WpHG Rn. 225; a.A. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, 6. Auflage, § 15 WpHG Rn. 117 ff.; Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Auflage, § 15 WpHG Rn. 89.

400 Kap. 5: Ad-hoc-Mitteilungspflicht aufgrund der Weitergabe der Insiderinformation

I. Zwischenergebnis Verbundene Unternehmen eines Emittenten, die selbst keine Emittenten sind, können nur dann selbst ad-hoc-mitteilungspflichtig sein, wenn sie im Auftrag oder auf Rechnung des Emittenten handeln und Insiderinformationen befugt oder unbefugt anderen mitteilen oder zugänglich machen. Ob verbundene Unternehmen im Auftrag oder auf Rechnung des Emittenten handeln, hängt grundsätzlich davon ab, ob sie vom Emittenten abhängig sind und ein Vertragskonzernverhältnis besteht. Eine einfache Abhängigkeit genügt nicht. Eine Informationsweitergabe über Gesellschaftsrechtliche Grenzen hinweg ist, auch wenn sie unter konzernierten Unternehmen erfolgt, eine Weitergabe an einen „anderen“ oder einen „Dritten“. Allerdings ist die Weitergabe einer Insiderinformation von einem Unternehmen, das selbst kein Emittent ist, an den Emittenten keine Mitteilung oder Zugänglichmachung, sondern der erste Schritt einer Veröffentlichung der Insiderinformation.

Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse Emittenten sind in der Regel konzernierte Unternehmen und können auf jeder Stufe eines Konzerns zu finden sein. Die Besonderheiten jeder Unternehmensverbindung erschweren es, Insiderinformationen auf ihre Ad-hoc-Mitteilungspflicht zu überprüfen. Den konzerndimensionalen Besonderheiten der Ad-hoc-Publizität hat sich diese Arbeit angenommen. Gezeigt wurde, dass das Insiderhandelsverbot und die Ad-hoc-Mitteilungspflicht die informationelle Chancengleichheit aller fundamentalwertorientierten Informationshändler herstellen soll. Diese stehen unter dem besonderen Schutz des Insiderrechts, weil sie die Garanten eines allokativ effizienten Marktes sind. Effiziente Finanzmärkte zu schaffen, ist das oberste Ziel des Insiderrechts und insbesondere der Ad-hoc-Publizitätspflicht. Denn diese sind Voraussetzungen für das Wirtschaftswachstum und die Schaffung von Arbeitsplätzen in der Union. Aufbauend auf diesen Regelungszweck wurde ein dem Insiderrecht zugrundeliegendes Regulierungskonzept identifiziert. Dieses ist die Kapitalmarkteffizienzhypothese in ihrer halbstrengen Form (ECMH). Gegen die ECMH als Regulierungsmodell spricht nicht, dass sich Märkte nicht stets nach ihren Gesetzen verhalten, sondern Anleger bestimmte Informationsfallgruppen systematisch fehlinterpretieren und Marktpreise sich deshalb vom fundamentalen Wert der Finanzinstrumente entfernen können. Denn Einzelfallbeobachtungen lassen sich nicht in abstrakte Normen fassen. Notwendig ist vielmehr eine subsumtionsfähige Definition der Insiderinformation, wie sie das Modell der ECMH in ihrer halbstrengen Form bietet. Die ECMH ist zudem im Gesetz angelegt. Folge des Regulierungsmodells ist, dass eine Insiderinformation immer dann vorliegt, wenn eine Information in der Modellwelt der ECMH Marktpreise bewegen müsste. Bauend auf diese Grundlagen wurden die Merkmale der Insiderinformation systematisiert. Zu identifizieren waren zwei definierende Tatbestandsvoraussetzungen, die über das „Ob“ einer Insiderinformation entscheiden. Es sind genau die Voraussetzungen, die nach der ECMH den Wert einer Information für Kapitalmärkte ausmachen. Die Information darf nicht öffentlich bekannt sein und sie muss kursrelevant sein. Sind die beiden Kriterien erfüllt, steht fest, dass eine Insiderinformation vorliegt. „Welcher“ Einzelumstand Anknüpfungspunkt oder Inhalt der Insiderinformation sein kann, bestimmen sodann die konkretisierenden Merkmale der Insiderinformation. Hierbei kann es sich um einen existierenden oder hinreichend wahrscheinlichen zukünftigen Umstand handeln, wenn dieser zugleich spezifisch genug ist, um einen Schluss auf die mögliche Auswirkung der Information auf die Kurse von Finanzinstrumenten zuzulassen. Sind die definierenden Tatbestandsvor-

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aussetzungen erfüllt, gibt es stets existierende oder hinreichend wahrscheinliche zukünftige Umstände, die Anknüpfungspunkte einer Insiderinformation sein können. Als existierende Umstände kommen der äußeren Wahrnehmung zugängliche Geschehnisse oder Zustände der Außenwelt und des menschlichen Innenlebens in Betracht. Notwendig ist aber stets, dass der Umstand, an den die Insiderinformation anknüpft, sicher existiert. Ein unsicherer Umstand der Gegenwart kann nicht selbst zum Inhalt einer Ad-hoc-Mitteilung gemacht werden. Das gilt auch dann, wenn hinreichend wahrscheinlich ist, dass der Umstand tatsächlich zutrifft; § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG bzw. Art. 7 Abs. 2 Marktmissbrauchs-VO sind auf unsichere gegenwärtige Umstände nicht analog anzuwenden, weil es an einer planwidrigen Regelungslücke fehlt. Alternativ zu existierenden Umständen kann der Emittent für seine Ad-hoc-Mitteilung auch an zukünftige mit hinreichender Wahrscheinlichkeit eintretende Ereignisse anknüpfen. Zu verlangen ist eine feste Eintrittswahrscheinlichkeit für den zukünftigen Umstand von 50 % plus x. Unerheblich ist, ob einzelne Zwischenschritte statistisch gesehen in mehr als 50 % aller bisher vergleichbaren Fälle bezogen auf alle Emittenten in einem bestimmten zukünftigen Umstand mündeten; entscheidend ist vielmehr, ob die allgemeine Erfahrung bezogen auf den konkret betroffenen Emittenten den Schluss zulässt, dass ein zukünftiger Umstand mit überwiegender Wahrscheinlichkeit eintreten wird. In allen übrigen Fällen muss die Ad-hoc-Mitteilung notfalls an die stets existierenden Informationsgrundlagen anknüpfen. Hieran ist der Emittent auch nicht deshalb gehindert, weil ein existierender Umstand letztlich Auskunft über ein zukünftiges Endereignis gibt, das noch nicht hinreichend wahrscheinlich ist. Denn eine Sperrwirkung von Endereignissen für existierende Zwischenschritte existiert nicht. Kann der Emittent sowohl an einen existierenden als auch an einen hinreichend wahrscheinlichen zukünftigen Umstand für seine Mitteilung anknüpfen, hat er grundsätzlich die freie Wahl, welchen er zum Inhalt seiner Bekanntgabe macht. Notwendig ist lediglich, dass alle kursrelevanten Faktoren öffentlich bekannt werden. Das zweite konkretisierende Merkmal der Insiderinformation ist die Kursspezifität. Dieses hat eine eigene, wenn auch geringe, Bedeutung. Sie besteht darin, klarzustellen, dass Gegenstand der Insiderinformation nur solche existierende oder hinreichend wahrscheinliche Umstände sein können, die aus der Perspektive des verständigen Anlegers so viel Inhalt transportieren, dass dieser rational auf einen bestimmten Insidergeschehensablauf – genauer auf einen neuen Erwartungswert für zukünftige Auszahlungen – schließen kann. Auch das Merkmal der Kursspezifität entscheidet also nicht darüber, „ob“ eine Insiderinformation vorliegt, sondern welche der eventuell zahlreichen Umstände mögliche Anknüpfungspunkte der Insiderinformation und damit der Ad-hoc-Mitteilung sein können. Das erste definierende Merkmal der Insiderinformation ist die fehlende öffentliche Bekanntheit. Weil dem Insiderrecht die ECMH in ihrer halbstrengen Form zugrunde liegt, ist die fehlende öffentliche Bekanntheit ein Regelbeispiel der voll-

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ständig fehlenden Kursrelevanz. Denn ist eine Information öffentlich bekannt, wird sie von effizienten Märkten umgehend eingepreist, so dass sie keinen Arbitragegewinn mehr verspricht. Aufgrund des logischen Zusammenhangs des Merkmals der fehlenden öffentlichen Bekanntheit zur Kursrelevanz sind beide Voraussetzungen anhand eines einheitlichen Auslegungsmaßstabs zu präzisieren. Dieser ist der verständige Anleger. Eine Insiderinformation gilt deshalb erst dann als öffentlich bekannt, wenn alle kursrelevanten Faktoren, die sie beinhaltet an die Öffentlichkeit gelangt sind. Auf der Suche nach einer Antwort auf die Frage, welchen Verbreitungsgrad eine Information erreichen muss, um als öffentlich bekannt zu gelten, wurde zunächst das Veröffentlichungsregime für Ad-hoc-Mitteilungen nach der Rechtslage vor der der Marktmissbrauchs-VO beleuchtet. Festgestellt wurde, dass die europäischen Vorgaben zur Bekanntgabe der Information dem Konzept der breiten Veröffentlichung unter dem Anlegerpublikum folgen. Sodann wurden die deutschen Bestimmungen untersucht. Im Ergebnis ließ sich feststellen, dass diese entgegen anderen Ansichten in der Literatur nicht dem Konzept der Bereichsöffentlichkeit folgen. Vielmehr ergibt bereits eine Auslegung der deutschen Normen, dass der Emittent die Ad-hoc-Mitteilung zeitgleich über das elektronisch betriebene Informationsverbreitungssystem nach § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV innerhalb der Bereichsöffentlichkeit und gem. Nr. 2 über seine Adresse im Internet dem übrigen Anlegerpublikum zugänglich machen muss. § 5 S. 2 WpAIV normiert keine Reihenfolge in dem Sinne, dass die Bekanntgabe innerhalb der Bereichsöffentlichkeit zeitlich privilegiert erfolgen soll. Notwendig ist nur, dass die Mitglieder der Bereichsöffentlichkeit zu den ersten gehören, die von der Insiderinformation erfahren. Sollte dies nicht bereits aus der Auslegung der deutschen Bestimmungen folgen, wäre § 5 S. 2 WpAIV europarechtskonform auszulegen. Die Wortlautgrenze wäre aufgrund der negativen Formulierung noch nicht erreicht. Obwohl das Veröffentlichungsregime für Ad-hoc-Mitteilungen die Bekanntgabe unter dem breiten Anlegerpublikum verlangt, genügt für das Merkmal der öffentlichen Bekanntheit, dass die Information den Mitgliedern der Bereichsöffentlichkeit zugänglich ist. Aus dem Veröffentlichungsregime für Ad-hoc-Mitteilungen lassen sich keine Schlüsse zur Auslegung des Merkmals der fehlenden öffentlichen Bekanntheit der Insiderinformation ziehen. Aufgrund der ECMH, die dem Insiderrecht zugrunde liegt, genügt es, dass die Information der Bereichsöffentlichkeit zugänglich ist. An dem Ergebnis ändert sich mit der Marktmissbrauchs-VO nichts. Entscheidendes Kriterium einer Insiderinformation ist die Kursrelevanz. Auslegungsmaßstab hierfür ist der verständige Anleger (reasonable investor test). Aufgrund des zugrundeliegenden Regulierungsmodells ist der verständige Anleger die Personifikation des effizienten Marktes, der sich nach den Regeln der ECMH verhält. Er berücksichtigt fundamentalwertrelevante Informationen also immer dann, wenn sie den Wert eines Finanzinstruments so sehr verändern, dass sie einen Handelsanreiz bieten. Dabei geht der verständige Anleger rational vor und berücksichtigt grundsätzlich auch keine vorhersehbaren irrationalen Marktbewegungen.

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Nachdem die dogmatischen Grundlagen der Insiderinformation dargestellt wurden, widmete sich die Untersuchung der Frage, welche Informationen den fundamentalen Wert von Finanzinstrumenten verändern können und deshalb vom verständigen Anleger bei seiner Anlageentscheidung zu berücksichtigen wären. Ausgehend von den Grundlagen der Unternehmensbewertung wurde gezeigt, dass der Wert eines Finanzinstruments der Summe aller auf ihren Barwert diskontierten Zahlungsströme an die Anleger entspricht. Dargestellt wurde, dass der verständige Anleger für jede künftige Auszahlungsperiode Erwartungswerte bildet, in dem sich alternative zukünftige Entwicklungsmöglichkeiten anhand ihrer Wahrscheinlichkeit und der Höhe der Auszahlungen niederschlagen; Mindestwahrscheinlichkeit für den tatsächlichen Eintritt eines zukünftigen Umstands verlangt der Markt nicht, um seinen Erwartungswert anzupassen. Diesen Zusammenhang beschreibt die Probability/Magnitude-Formel. Anhand der Grundlagen zur Unternehmensbewertung und dem Verständnis darüber, wie der verständige Anleger Informationen bewertet, war das Rüstzeug bereit, um sich der Frage zu nähern, welche Informationen den fundamentalen Wert von Finanzinstrumenten konzernierter Emittenten verändern. Beginnend mit der Frage, welche Informationen aus der Sphäre eines Tochterunternehmens den fundamentalen Wert des Emittenten verändern können, wurde dargestellt, dass der verständige Anleger der Mutter den Wert der Tochter für die Mutter daran einschätzt, welchen Nutzen die Beteiligung am abhängigen Unternehmen für den Emittenten und damit für dessen Anleger stiftet. Maßgeblich ist der subjektive Wert der Tochter aus der Sicht der Mutter. Entscheidend ist also welchen Nutzen die Tochter für den herrschenden Emittenten stiftet. Folge ist, dass die Mutter auch von solchen Informationen aus der Sphäre des abhängigen Unternehmens fundamentalwertrelevant betroffen sein kann, die die Synergieeffekte verändern, die nicht unmittelbar auf Ebene der Tochter, sondern auf der der Mutter oder eines anderen Konzernunternehmens anfallen. Sodann wurden die Besonderheiten der einzelnen Konzernierungsformen aufgefächert und dargestellt, welche Umstände aus dem Tätigkeitsbereich der Tochter zu Ertragsveränderungen der Mutter führen und damit den fundamentalen Wert der Aktien des herrschenden Emittenten verändern. Anschließend wendete sich der Blick auf die Situation eines abhängigen Emittenten. Untersucht wurde, von welchen Informationen aus dem Bereich der Mutter die Finanzinstrumente des abhängigen Unternehmens fundamentalwertrelevant beeinflusst werden können. Bauend auf die Kölner Funktionslehre wurde dargestellt, dass der verständige Anleger im Wert der Finanzinstrumente des abhängigen Emittenten zunächst den Barwert aller zukünftigen laufenden Auszahlungen, zu welchen die Aktien des Emittenten berechtigen, berücksichtigt. Sodann war zu beantworten, ob es für den Markt des abhängigen Emittenten wertrelevant sein kann, dass die Mutter aus ihrer Beteiligung besonderen Nutzen zieht, an welchen die außenstehenden Aktionäre über ihre laufenden Auszahlungen nicht partizipieren können. Die Untersuchung kam zu dem Ergebnis, dass das immer dann der Fall ist, wenn die außenstehenden Anleger an dem Grenzpreis des herrschenden Unterneh-

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mens durch einen Verkauf der eigenen Anteile partizipieren können. Möglich ist deshalb, dass der Emittent von Informationen fundamentalwertrelevant betroffen ist, die zunächst nur den subjektiven Wert der Finanzinstrumente für die Mutter beeinflussen. Hieran anschließend wurden die einzelnen Fallgruppen der Konzernierungsformen darauf untersucht, welche Faktoren den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente eines abhängigen Emittenten beeinflussen können. Im Ergebnis hängt der Wert der Aktien des abhängigen Unternehmens gerade in den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertragsverhältnissen stark vom Erfolg der Mutter ab. Denn dieser beeinflusst insbesondere die zukünftigen Ausgleichszahlungen und damit den fundamentalen Wert der Finanzinstrumente der außenstehenden Aktionäre des Emittenten. Nachdem die Voraussetzungen der Insiderinformation auch in ihren konzerndimensionalen Besonderheiten dargestellt wurden, wurde beleuchtet, von welchen Informationen der Emittent unmittelbar betroffen sein kann. Bauend auf Vorarbeiten in der Literatur ließ sich zeigen, dass der Emittent nur von unmittelbar fundamentalwertrelevanten Insiderinformationen in Bezug auf die eigenen Finanzinstrumente unmittelbar betroffen sein kann. Mittelbar betreffen den Emittenten allgemeine Marktdaten, handelsbezogene und mittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformationen. Das Ergebnis konnte anhand einer teleologischen und systematischhistorischen Auslegung bestätigt werden. Sodann war der Frage nachzugehen, wann einem Emittenten die sofortige Adhoc-Mitteilung „möglich“ ist. Ausgehend von der dogmatischen Doppelbedeutung des Merkmals wurde gezeigt, dass der Emittent nur dann gegen seine Ad-hocMitteilungspflicht verstößt, wenn ihm die Informationsbeschaffung möglich ist. Die Untersuchung kam zu dem Schluss, dass die Ad-hoc-Publizitätspflicht keine eigenen Compliance-Pflichten auferlegt, sondern der Vorstand des Emittenten nur solche Informationen auch in Erfüllung der Ad-hoc-Mitteilungspflicht einholen muss, die er im Rahmen seiner üblichen Geschäftsleiterpflichten sowieso in Erfahrung bringen muss. Auch in konzerndimensionalen Sachverhalten gilt grundsätzlich nichts anderes. Es war deshalb der Frage nachzugehen, welche konzernweiten Informationspflichten den Vorstand des Emittenten treffen. Im Ergebnis hängen Reichweite und Grenzen der Pflicht zur Informationsbeschaffung von den Umständen des Einzelfalls ab. Der Vorstand hat hierbei die Kosten der Informationssuche und den Nutzen für das eigene Unternehmen pflichtgemäß gegeneinander abzuwägen. Zu beachten ist, dass die potenzielle Ad-hoc-Mitteilungspflicht eines Emittenten zu keinem generellen Auskunftsanspruch gegen ein verbundenes Unternehmen führt. Der Emittent hat deshalb seine allgemeine Informationsmöglichkeit im Rahmen der Verhältnismäßigkeit in Erfüllung seiner Ad-hoc-Mitteilungspflicht zu nutzen. Welche konzernweiten Informationsmöglichkeiten dem Emittenten hierbei zur Verfügung stehen, hängt von seiner Stellung im Konzern und der jeweiligen Form der Unternehmensverbindung ab.

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Im Anschluss wurden die Voraussetzungen für eine Zurückstellung einer konzerndimensionalen Ad-hoc-Mitteilung dargestellt. Notwendig ist, dass das Interesse der objektivierten Aktionäre des Emittenten, die ihre Anteile über den Zurückstellungszeitraum hinweg halten, an einer Steigerung des fundamentalen Wertes ihrer Finanzinstrumente das Marktinteresse an einer sofortigen Veröffentlichung überwiegt. Dabei darf der abhängige Emittent Sonderinteressen des herrschenden Unternehmens nicht berücksichtigten. Das Marktinteresse an einer sofortigen Ad-hocMitteilung überwiegt das Aufschubinteresse immer dann, wenn der Emittent die Geheimhaltung der Information nicht gewährleistet und die Information unbefugt weitergegeben wurde. Welche Informationen der Emittent konzernintern weitergeben darf, ohne dass die Zurückstellungsvoraussetzungen entfallen, hängt wiederum vom Ergebnis einer Abwägung zwischen dem Weitergabeinteresse in Form des objektivierten Anlegerinteresses des Emittenten an der Nutzung der Information außerhalb von Finanzmärkten und dem Geheimhaltungsinteresse des Marktes ab. Sowohl das Weitergabeinteresse als auch das Geheimhaltungsinteresse hängen bei der konzernweitern Informationsweitergabe von der Stellung des Emittenten und der jeweiligen Konzernierungsform ab. Die abzuwägenden Interessen sind den europarechtlichen Vorgaben zu entnehmen. Wertungen des deutschen Aktienrechts sind in der gebotenen Abwägung zu berücksichtigen. Sie ersetzen aber nicht den Träger des Interesses. Maßgeblich ist stets ein Interesse des objektivierten Anlegers des Emittenten, das frei von Sonderinteressen eines herrschenden Unternehmens ist. Zuletzt wurde die konzerndimensionale Bedeutung der besonderen Ad-hocMitteilungspflicht bei der befugten Informationsweitergabe untersucht. Gezeigt wurde, dass ein abhängiges Unternehmen des Emittenten in dessen Auftrag oder auf dessen Rechnung handeln kann, wenn ein Eingliederungsverhältnis oder ein Vertragskonzern besteht. Ein über den Emittenten herrschendes Unternehmen oder eine einfach abhängige Tochter des Emittenten werden nicht ohne weiteres im Auftrag oder auf Rechnung des Emittenten tätig und fallen deshalb grundsätzlich nicht unter den Anwendungsbereich der Norm. Einem anderen wird eine Information immer dann mitgeteilt oder zugänglich gemacht, wenn sie den Kontrollbereich der weitergebenden juristischen Person verlässt. Bei einer konzernweiten Informationsweitergabe über die Unternehmensgrenzen hinweg ist das stets der Fall. Gibt ein verbundenes Unternehmen eine Insiderinformation an die zuständige Stelle des Emittenten weiter, fällt dies tatbestandlich nicht unter die besondere Ad-hoc-Mitteilungspflicht. Denn hierbei handelt es sich nicht um eine Weitergabe der Information, sondern um den ersten Schritt der Ad-hoc-Mitteilung durch den Emittenten selbst.

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Stichwortverzeichnis Abfindung 173 Abhängigkeitsbericht 272 Absichten 72 adverse selection risk 267 Agenturkosten 164, 170 Analysefehler 114 APV-Ansatz 132 Ausgleich 175

faktischer Konzern 200 fester Ausgleich 176 fundamentalwertbezogenen Informationen 96 funktionale Unternehmensbewertungstheorie 230 Geltl-Beschluss des BGH 57 Geltl-Urteil 56 Geltl-Urteil des EuGH 61 Gerüchte 74 gestreckte Geschehensabläufe 50 Gewinnabführungsvertrag 191 GmbH-Konzernrecht 220

b-Risiko 135 behavioral finance 40 Beherrschungsvertrag 166 Bereichsöffentlichkeit 84 Capital Asset Pricing Model 136 cash flow information 149 Cash-Management-System 185 Cash Pool 185 Change-of-Control-Klausel 239 DCF-Verfahren 131 designated sponsors 267 Detailplanungsphase 134 discount rate information 149 Discounted Cash Flow Verfahren Diskontzinssatz 135 diversification discount 152 Diversifizierung 151

halbstrenge Kapitalmarkteffizienzhypothese 36 Handelsanreiz 118 handelsbezogene Information 96 Harte Information 49

131

echte Synergieeffekte 174 ECMH 35 Efficiency Paradox 42 Efficient Capital Market Hypothesis effizienter Kapitalmarkt 35 Eingliederung 155 Einschätzungen 73 Entity-Ansatz 131 equal access 33 Ertragswertmethode 127 Erwartungswert 138 Existenzvernichtungshaftung 225

35

IKB-Urteil des BGH 109 informationelle Chancengleichheit 32, 34 Informationshändler 34, 95 Informationspflicht 309 Insidergeschehensablauf 49 irrationale Marktreaktion als Information 115 irrationales Verhalten von Marktteilnehmern 111 ITT-Urteil 224 Kapitalallokation 37 Kölner Funktionslehre 230 Konkretisierungspflicht 310 konzerninterne Lieferungen und Leistungen im Eingliederungsverhältnis 161 konzernweite Compliance-Pflichten 312 konzernweite Informationsbeschaffung 312 Kursspezifität 68

430

Stichwortverzeichnis

least cost information provider limits of arbitrage 40 Liquiditätsanbieter 267

282

market makers 267 market risk premium 135 Mehrstufige Unternehmensverbindungen 212 Meinungen 73 mittelbar fundamentalwertbezogene Informationen 96 Negativausleserisiko 267 net present value 185 Nettobarwert 185 noise trader 36 NPV 185 objektiver Unternehmenswert 128 objektivierter Unternehmenswert 130, 229 öffentliche Bekanntheit 78 Orderantizipieren 288 Pläne 72 Portfolio-Theorie 136 Prinzip der Gesamtbewertung 150 Probability/Magnitude-Formel 56, 141 Prognosen 72 quote matching

288

reasonable investor test 94 Rechtsauffassungen 73 Risiko 136 Risikoprämie 135

Schlussfolgerungen 103 share-holder-value-Ansatz 343 Sperrwirkung auf Konkurrenzebene 60 Sperrwirkung auf Kursrelevanzebene 60, 144 stake-holder-value-Ansatz 343 subjektive Bewertungen 159 subjektiver Unternehmenswert 128 Substanzwertwertverfahren 125 tax shield 132 total mix test 98 truth-on-the-market doctrine 103 TSC Industries, Inc.v. Northway, Inc.

98

unechte Synergieeffekte 174 unmittelbar fundamentalwertrelevante Insiderinformation 283 unsystematische Risiken 136 Utilitätshändler 95 utility trader 95 variabler Ausgleich 178 Verifizierungspflicht 310 verständiger Anleger 95 Verwässerung 172 Vorhaben 72 WACC-Ansatz 132 weiche Information 49 Werturteile 73 zweite Phase

134